SSRN Id3015044

Machine Translated by Google
Vốn con người và chính sách đầu tư
Shuangshuang Ji
Khoa Tài chính Belk College
of Business University of
North Carolina at Charlotte 9201 University City
Blvd.
Charlotte, NC 28223
sji2@uncc.edu
Xinxin Li
Khoa Tài chính Belk College
of Business University of
North Carolina at Charlotte 9201 University City
Blvd.
Charlotte, NC 28223
xli25@uncc.edu
Phiên bản hiện tại: Tháng 1 năm 2018
Chúng tôi cảm ơn Craig Depken, Rob McGregor, Rob Nash, những người tham gia và thảo luận
tại các cuộc họp thường niên của Hiệp hội Tài chính Miền Nam (Key West), và những người tham
gia hội thảo tại Đại học Bắc Carolina ở Charlotte và Đại học Bắc Kinh vì những nhận xét và
đề xuất hữu ích. Chúng tôi đặc biệt biết ơn Dolly King, David Mauer và Yilei Zhang vì nhiều
cuộc thảo luận và hiểu biết sâu sắc.
Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

Vốn con người và chính sách đầu tư
trừu tượng
Các tài liệu liên quan đến chi phí vốn con người với đòn bẩy công ty (Berk, Stanton và Zechner
(2010) và Chemmanur, Cheng và Zhang (2013)) và sáp nhập và mua lại (Lee, Mauer và Xu (2017)).
Trong bài báo này, chúng tôi nghiên cứu mối quan hệ giữa chi phí vốn con người của một công ty và
chính sách đầu tư. Chúng tôi lập luận rằng nhân viên yêu cầu trả lương cao hơn để bù đắp cho rủi
ro thất nghiệp tăng thêm do rủi ro đầu tư của công ty. Đầu tiên chúng tôi trình bày một bối cảnh
lý thuyết đơn giản để minh họa những tác động tích cực của rủi ro đầu tư đối với tiền lương trung
bình của nhân viên. Sau đó chúng tôi kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ. Chúng tôi tìm thấy mối
quan hệ tích cực đáng kể giữa rủi ro đầu tư (được biểu thị bằng biến động dòng tiền và biến động
lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát) và chi phí vốn nhân lực (được đo bằng thù lao của Giám
đốc điều hành và lương trung bình của nhân viên). Hiệu ứng này mạnh hơn ở các công ty trả lương
thấp so với các công ty trả lương cao và các công ty phi công nghệ hơn các công ty công nghệ.
Chúng tôi tiếp tục điều tra bốn kênh thông qua đó rủi ro đầu tư có thể ảnh hưởng đến chi phí vốn
nhân lực: đa dạng hóa doanh nghiệp, chi tiêu cho R&D, chi phí quảng cáo và tổng giá trị mua lại
trong một năm. Chúng tôi thấy rằng trong khi đa dạng hóa ảnh hưởng tiêu cực đến chi phí vốn con
người, thì ba kênh còn lại có tác động tích cực đến chi phí vốn con người. Cuối cùng, chúng tôi
chỉ ra rằng các công ty điều chỉnh chính sách đầu tư của họ dựa trên cường độ lao động. Kết quả
của chúng tôi là mạnh mẽ sau khi tính đến các mối quan tâm nội sinh. Nhìn chung, nghiên cứu của
chúng tôi đóng góp vào tài liệu mới nhưng đang phát triển về tác động của nguồn nhân lực đối với các quyết định vững ch
Phân loại JEL: G31, G32, E24, J24

Từ khóa: Chính sách đầu tư, Rủi ro doanh nghiệp, Vốn nhân lực, Chi phí vốn nhân lực

1. Giới thiệu
Chính sách đầu tư tích cực thường đi kèm với rủi ro kinh doanh cao: nếu họ
hóa ra là thành công, nó mang lại lợi ích cho công ty về lâu dài; nếu họ thất bại, nó có thể đẩy nhanh
thất bại kinh doanh. Các tài liệu xác định một trong những nguyên nhân của sự thất bại của công ty, như
tóm tắt trong Argenti (1976), không đủ cân nhắc cho nghiên cứu và phát triển
chi phí. Dambolena và Khoury (1980) chỉ ra rằng sự bất ổn đáng kể trong các tỷ lệ doanh nghiệp là
liên quan đến sự thất bại của công ty. Khi đầu tư lớn thất bại, một công ty phải đối mặt với cao
khả năng hoạt động thua lỗ, cuối cùng dẫn đến việc đóng cửa nhà máy. Sự đầu tư
không thể phủ nhận rủi ro là một trong những yếu tố quyết định quan trọng nhất dẫn đến thất bại trong kinh doanh. trên
mặt khác, tài liệu về kinh tế học lao động (ví dụ, Clark và Oswald (1994) và Clark,
Georgellis và Sanfey (2001)) chỉ ra rằng nỗi sợ mất việc làm của nhân viên là một mối lo lớn, không
vấn đề nếu nhân viên có thể tìm được một công việc thay thế mới. Công ty càng tích cực
chính sách đầu tư, công ty càng rủi ro, rủi ro mất vốn nhân lực càng cao
bởi nhân viên. Kết quả là, những người lao động hợp lý sẽ yêu cầu một mức lương cao hơn để bù đắp
đối với rủi ro vốn nhân lực bổ sung này. Sau này chúng ta sẽ minh họa dòng động lực này bằng cách sử dụng
một thiết lập lý thuyết đơn giản trong phần tiếp theo. Theo nghĩa này, các hoạt động đầu tư tích cực
có thể liên quan đến chi phí vốn con người lớn hơn cho công ty. Điều này cực kỳ quan trọng đối với
công ty bởi vì nếu nhân viên yêu cầu trả lương cao hơn đáng kể để bù đắp cho
rủi ro nguồn nhân lực liên quan đến các khoản đầu tư rủi ro, chiết khấu dòng tiền kỳ vọng trong tương lai
giảm trong khi số tiền chi ra ban đầu không đổi. Điều này sẽ dẫn đến NPV của dự án thấp hơn
so với những gì sẽ xảy ra với khoản đầu tư ít rủi ro hơn. Hơn nữa, chi phí vốn nhân lực của
đầu tư tăng đáng kể, các công ty sẽ có động lực mạnh mẽ để từ bỏ các dự án rủi ro

để giảm chi phí vốn con người. Phát hiện của chúng tôi cung cấp một lời giải thích tiềm năng cho
1
vấn đề đầu tư dưới mức ngoài lý thuyết đại diện đã được thiết lập.
Các tài liệu về kinh tế lao động từ lâu đã chứng minh rằng người lao động yêu cầu các công ty phải
cung cấp một khoản tiền lương hoặc phúc lợi cao hơn như là khoản bồi thường cho khả năng mất việc làm (Topel
(1984); Abowd và Ashenfelte (1981)). Tuy nhiên, mối quan hệ giữa vốn con người
chi phí và các chính sách của công ty phần lớn bị bỏ qua trong tài liệu tài chính doanh nghiệp. Giữa
một số ít, Lee, Mauer và Xu (2017) đã liên kết nguồn nhân lực với sự kiện lớn của công ty:
họ xem xét liệu sự liên quan đến vốn con người có phải là yếu tố chính trong việc sáp nhập và mua lại hay không.
Họ nhận thấy rằng các vụ sáp nhập có nhiều khả năng xảy ra hơn, lợi nhuận từ việc sáp nhập và hiệu suất sau khi sáp nhập
cao hơn khi các công ty có nguồn nhân lực liên quan cao hơn. Họ lập luận rằng việc sáp nhập với
mức độ liên quan đến vốn con người cao giúp các công ty có khả năng sa thải nhân viên chất lượng thấp và/hoặc
nhân đôi nhân viên và giảm chi phí vốn nhân lực. Một dòng văn học khác có
liên kết nguồn nhân lực với chính sách tài chính của công ty. Berk et al. (2010) và Chemmanur et al.
(2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa chi phí vốn nhân lực và chính sách tài chính của công ty. Berk et
al. (2010) lập luận rằng nhân viên trở nên gắn bó với một hợp đồng lao động tối ưu cho một
2 Chemmanur et
công ty có đòn bẩy tài chính, và do đó phải đối mặt với chi phí vốn nhân lực lớn khi phá sản.
al. (2013) hỗ trợ thực nghiệm các dự đoán của Berk et al. (2010)'s và thấy rằng tiền lương
có khả năng giải thích đáng kể cho đòn bẩy công ty. Ngoài ra, Agrawal và Matsa
(2013) thêm vào dòng nghiên cứu bằng cách lập luận rằng các công ty lựa chọn tài chính thận trọng
1
Chúng tôi thấy rằng các công ty phải trả nhiều tiền hơn cho các khoản bồi thường khi họ có các khoản đầu tư rủi
ro. Chi phí lao động bổ sung làm giảm dòng tiền kỳ vọng trong tương lai và do đó làm giảm NPV của dự án. Nói cách
khác, các công ty có thể từ bỏ các khoản đầu tư rủi ro có thể là tối ưu vì NPV tương ứng có thể âm sau khi tính
thêm chi phí lao động.
2
Mâu thuẫn duy nhất là nhân viên không có khả năng đảm bảo nguồn nhân lực của họ. Trong mô hình của họ, cố thủ
là phản ứng hiệu quả đối với ma sát này chứ không phải là sự kém hiệu quả do ngoại sinh áp đặt.

chính sách để giảm thiểu rủi ro thất nghiệp của người lao động. Họ còn thấy rằng thấp hơn
trợ cấp thất nghiệp (rủi ro thất nghiệp cao hơn) dẫn đến đòn bẩy doanh nghiệp thấp hơn.
Trong một vụ phá sản công ty, Berk et al. (2010) chỉ ra rằng báo chí gần như
luôn tập trung vào chi phí vốn con người của sự phá sản. Sự tập trung này có thể được giải thích
bằng nghiên cứu về tâm lý học, chứng minh rằng sự đảm bảo công việc là một trong những
yếu tố quan trọng quyết định hạnh phúc của con người và tác động bất lợi đến hạnh phúc của
mất việc làm không tự nguyện là đáng kể. Tuy nhiên, chi phí vốn nhân lực của phá sản đã nhận được
sự chú ý tối thiểu trong tài liệu tài chính doanh nghiệp. Chúng tôi bắt đầu với một lưu ý tương tự, rằng con người
chi phí vốn có khả năng lớn. Tuy nhiên, chúng tôi lập luận rằng tiềm năng to lớn của con người
mất vốn có liên quan đến rủi ro đầu tư hơn là đòn bẩy cao. kể từ khi Harris
và Raviv (1991) nhận thấy rằng đòn bẩy giảm khi chi tiêu cho quảng cáo và R&D
chi tiêu nói chung, mối quan hệ tích cực giữa chi phí vốn con người và đòn bẩy
được tìm thấy trong Chemmanur et al. (2013) không nên đóng góp vào kết quả của chúng tôi. Trong bài báo này, chúng tôi
lập luận rằng rủi ro thất bại đầu tư một phần quyết định chi phí vốn con người, mà không
liên quan đến việc công ty có vay nợ hay không vay nợ. Kết quả của chúng tôi chỉ ra rằng tổng số người
chi phí vốn là tích cực đáng kể liên quan đến mức độ rủi ro đầu tư, được đo lường
bởi sự biến động của dòng tiền và sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát. Chúng tôi tiếp tục điều tra bốn
các kênh có thể thông qua đó chính sách đầu tư rủi ro ảnh hưởng đến chi phí vốn con người:
đa dạng hóa doanh nghiệp, chi tiêu R&D, chi phí quảng cáo và tổng giá trị
số tiền của tất cả các giao dịch mua lại trong một năm (số tiền mua lại, sau đó). Để ủy quyền cho rủi ro
3
đầu tư, chúng tôi sử dụng sự biến động của dòng tiền và sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát.
3Chúng tôi sử dụng các biến biến động không có đòn bẩy vì đòn bẩy cũng làm tăng biến động lợi tức cổ phiếu. Chúng tôi theo
dõi Childs, Mauer và Ott (2005), và Schwert và Strebulaev (2014) để đo lường thực nghiệm về rủi ro không sử dụng đòn bẩy tài
chính.

Kuppuswamy và Villalonga (2016) nghiên cứu liệu đa dạng hóa có tạo ra giá trị trong
sự hiện diện của các ràng buộc tài chính bên ngoài và họ kiểm soát sự biến động của dòng tiền như một
đại diện cho rủi ro. Rajgopal và Shevlin (2001) sử dụng hệ số biến thiên của dòng tiền tương lai
như là một đại diện cho rủi ro thăm dò trong một mẫu của các nhà sản xuất dầu khí. Cole và cộng sự. (2006)
nghiên cứu các khuyến khích quản lý và chấp nhận rủi ro. Họ tìm thấy mối quan hệ nhân quả chặt chẽ giữa
chính sách bồi thường quản lý và đầu tư, chính sách nợ và rủi ro công ty. Họ sử dụng cổ phiếu
trở lại biến động như là một đại diện cho rủi ro công ty. Guay (1999) thiết lập một mối quan hệ tích cực
giữa biến động lợi tức cổ phiếu của các công ty, như một thước đo rủi ro đầu tư và độ nhạy
tài sản của các nhà quản lý đối với rủi ro vốn chủ sở hữu. Biến động dòng tiền và biến động lợi nhuận cổ phiếu là hai
các biện pháp thường được sử dụng cho rủi ro công ty liên quan đến đầu tư. Đặc biệt, dòng tiền
sự biến động cũng đo lường rủi ro quản lý hoạt động.
Một dòng nghiên cứu đã xem xét và giải thích mối quan hệ trực tiếp giữa CEO
bồi thường và chính sách đầu tư của công ty, chủ yếu được đại diện bởi chi phí R&D.
Tuy nhiên, các tài liệu hiện tại chủ yếu tranh luận về hai yếu tố thúc đẩy của mối quan hệ: khuyến khích
liên kết (ví dụ, Ryan và Wiggins (2001, 2002), Coles và cộng sự (2006)), nơi rủi ro hơn
chính sách đầu tư được thúc đẩy bởi sự nhạy cảm cao hơn đối với sự biến động của cổ phiếu trong bồi thường,
và thông tin bất đối xứng (ví dụ, Bizjak et al. (1993)), trong đó độ mờ đục của công ty
xác định phương án bồi thường. Các kết quả, một lần nữa, là hỗn hợp. Clinch (1991), Smith và
Watts (1992), Gaver và Gaver (1993, 1995), Baber et al. (1996), Ryan và Wiggins
(2002), và Coles et al. (2006), tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa cơ hội đầu tư
đại diện và bồi thường gắn liền với hiệu suất giá cổ phiếu. Ngược lại, Bizjak et al. (1993),
Yermack (1995) và Lev và Sougiannis (1996) tìm thấy mối quan hệ tiêu cực liên quan đến
tổng thù lao và thù lao bằng tiền mặt của CEO. Matsunaga (1995) không tìm thấy ý nghĩa

mối liên hệ giữa chi phí R&D và giá trị của các khoản trợ cấp quyền chọn cổ phiếu cho nhân viên. Một
lý do có thể cho những phát hiện hỗn hợp, như Cheng (2004) chỉ ra, là nói chung
thiết lập, không rõ liệu các ủy ban bồi thường có nên khuyến khích R&D nhiều hơn hay không
chi tiêu, vì khả năng đầu tư quá mức vào R&D. Những nghiên cứu này sử dụng R&D
chi tiêu như một đại diện cho các cơ hội tăng trưởng hoặc thông tin bất đối xứng. Một chút nữa
các nghiên cứu cũng kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ giữa thù lao cho CEO và chi tiêu cho R&D,
nhưng đối với những diễn giải khác ngoài chính sách đầu tư. Ví dụ, Grundy và Li (2010)
dự đoán rằng mức đầu tư của công ty tăng lên cùng với sự lạc quan của nhà đầu tư. tích cực
mối quan hệ họ tìm thấy giữa mức đầu tư và bồi thường điều hành là không đáng kể
và phụ thuộc vào tâm lý của nhà đầu tư và các thông số khác. Fauver et al. (2015) kiểm tra
liệu văn hóa doanh nghiệp thân thiện với nhân viên có làm tăng giá trị tài chính của công ty và
hiệu quả. Họ tìm thấy bằng chứng cho thấy việc đối xử với nhân viên tốt hơn (được đại diện bởi mức độ
bồi thường) thúc đẩy đổi mới và hiệu quả kỹ thuật (được đại diện bởi chi tiêu R&D
và chi tiêu vốn). Gray và Cannella (1997) lập luận rằng một CEO nhận được
bồi thường dựa trên khoảng thời gian dài hơn có động cơ để hành xử khác đi. Cô ấy có thể
tối đa hóa tổng số tiền bồi thường của cô ấy bằng cách tham gia vào các chiến lược tạo ra lợi nhuận lâu dài
cho công ty bằng cách duy trì mức đầu tư cao vào chi phí R&D, vốn
chi tiêu và chi phí quảng cáo.
Mặt khác, không có nhiều nghiên cứu tập trung vào nhân viên không điều hành.
Trong số ít, Clinch (1991) tuyên bố rằng ba yếu tố quyết định nổi tiếng của bồi thường
thực hành là mối quan tâm dựa trên động cơ (rủi ro đạo đức), mối quan tâm dựa trên thông tin
(lựa chọn đối nghịch) và các vấn đề về thuế. Kết quả rất khó giải thích từ động lực-,
quan điểm dựa trên thông tin và thuế, bởi vì có nhiều yếu tố khác nhau có thể

ảnh hưởng đến thiết kế bồi thường trong mỗi cài đặt. Trong nhiều trường hợp, đặc biệt là đối với số lượng lớn
công ty hoặc vị trí hành chính, nhân viên không điều hành có thể có ít
tham gia vào các quyết định đầu tư của công ty. Clinch (1991) tiếp tục lập luận rằng, nếu điều này
trong trường hợp này, không rõ làm thế nào để giải thích bất kỳ mối quan hệ nào giữa các khoản đầu tư rủi ro (R&D
chi tiêu) và các đặc điểm của quan hệ bồi thường quan sát được cho nhân viên trung bình.
Bài báo của chúng tôi ra đời và cung cấp một lời giải thích mới từ vốn con người
quan điểm chi phí. Chúng tôi lập luận rằng mối quan hệ được thúc đẩy bởi chi phí vốn con người: cả hai CEO
và nhân viên không điều hành (trung bình) với rủi ro nguồn nhân lực kém đa dạng sẽ
yêu cầu trả lương cao hơn như là khoản bồi thường bổ sung cho chính sách đầu tư rủi ro. Nhất quán,
chúng tôi tìm thấy tác động tích cực của rủi ro đầu tư đối với mức lương trung bình của nhân viên. Cuối cùng chúng ta
điều tra các kênh có thể thông qua đó các khoản đầu tư rủi ro có ảnh hưởng đến
chi phí vốn con người. Chúng tôi kiểm tra sự đa dạng hóa của công ty, chi tiêu R&D, quảng cáo
chi tiêu, và số tiền mua lại. Khi đa dạng hóa làm giảm tổng rủi ro công ty, chúng tôi thấy
rằng số lượng phân khúc kinh doanh với mã SIC gồm bốn chữ số khác nhau càng nhiều thì một công ty
có, chi phí vốn nhân lực càng thấp. Mặt khác, chi phí R&D, quảng cáo
chi tiêu và số tiền mua lại được coi là ba kênh cho mức độ rủi ro
các khoản đầu tư. Chúng tôi quan sát thấy một mối quan hệ tích cực giữa một trong ba kênh và công ty
chi phí vốn con người, phù hợp với các giả thuyết của chúng tôi. Kết quả áp dụng cho cả CEO
mẫu và nhân viên mẫu. Cuối cùng, chúng tôi kết thúc vòng lặp bằng cách cung cấp bằng chứng về
tác động phản hồi của việc tăng chi phí vốn con người lên chính sách đầu tư của công ty. Chúng tôi biểu diễn
rằng các công ty thâm dụng lao động có các khoản đầu tư rủi ro thấp hơn đáng kể.
Kết quả của chúng tôi là mạnh mẽ đối với những nỗ lực tốt nhất của chúng tôi để giải quyết vấn đề nội sinh. đường cơ sở của chúng tôi
hồi quy bao gồm hiệu ứng cố định năm công ty để kiểm soát đối với công ty cụ thể và bất biến thời gian

thành kiến. Mối quan tâm nội sinh lớn nhất sẽ là liệu kết quả có được thúc đẩy bởi
kỹ năng của nhân viên. Để giải quyết vấn đề này, trước tiên chúng tôi sử dụng hình nộm công nghệ cao để kiểm soát
cho kỹ năng. Sau đó, chúng tôi sử dụng hồi quy GMM hệ thống để giải thích cho những lo ngại về việc bỏ sót
biến. Hơn nữa, chúng tôi tách mẫu thành các công ty trả lương thấp và các công ty trả lương cao, và
công ty phi công nghệ cao và công ty công nghệ cao. Kết quả phân tích mẫu phụ hỗ trợ chúng tôi
giả thuyết. Cuối cùng, tính nội sinh vẫn có thể tăng trong mẫu CEO vì tiềm năng
quan hệ nhân quả giữa thù lao CEO, chính sách đầu tư và đòn bẩy. Chúng ta phải tiếp tục
giải quyết mối quan tâm này bằng cách sử dụng phương pháp Mô hình phương trình đồng thời. Chúng tôi tiếp tục tìm
kết quả nói chung là mạnh mẽ.
Chúng tôi đóng góp cho tài liệu theo những cách sau. Thứ nhất, nghiên cứu của chúng tôi góp phần
tài liệu mới ra đời nhưng đang phát triển về tác động của tài liệu vốn con người bằng
thiết lập tầm quan trọng của chi phí vốn con người đối với các quyết định đầu tư của một công ty, và
cung cấp sự hiểu biết về các yếu tố quyết định tiền lương của nhân viên. Thứ hai, chúng tôi cung cấp một cuốn tiểu thuyết
giải thích cho vấn đề đầu tư dưới mức ngoài lý thuyết đại diện đã được thiết lập. Chúng tôi
nhận thấy rằng các khoản đầu tư rủi ro (được đo lường bằng sự biến động của dòng tiền và tỷ suất sinh lợi từ cổ phiếu không vay nợ
biến động) có tác động tích cực đáng kể đến chi phí vốn con người (được đo bằng cả
lương của CEO và lương trung bình của nhân viên). Nói cách khác, nhân viên sẽ yêu cầu
trả lương cao hơn để bù đắp cho rủi ro vốn con người lớn liên quan đến các khoản đầu tư rủi ro
mà công ty của họ đang thực hiện. Chi phí lao động bổ sung có thể đủ lớn để bù đắp
4
NPV dương của các dự án rủi ro. Nếu các nhà quản lý xem xét chi phí lao động bổ sung lớn
trong quá trình ước tính NPV, có thể là tối ưu để chuyển các dự án rủi ro.
4
Tác động của các khoản đầu tư rủi ro lên chi phí lao động là đáng kể về mặt kinh tế, như chúng tôi sẽ trình bày trong Phần
4.1 và 5.1.
số 8

Phần còn lại của bài báo được tổ chức như sau. Phần 2 mô tả lý thuyết
thiết lập thúc đẩy nghiên cứu của chúng tôi và sau đó là các giả thuyết có thể kiểm chứng. Phần 3 thảo luận về biến
xây dựng, thu thập dữ liệu và thống kê mô tả mẫu. Phần 4 và 5 trình bày
kết quả thực nghiệm bằng cách sử dụng mẫu Giám đốc điều hành và mẫu nhân viên tương ứng. Chúng tôi trước
trình bày hồi quy cơ sở và kiểm tra độ bền liên quan đến từng loại, sau đó chúng tôi tiến hành
phân tích mẫu con nơi chúng tôi so sánh các công ty trả lương cao với các công ty trả lương thấp và không cao
các công ty công nghệ so với các công ty công nghệ cao cho mẫu nhân viên. Phần 6 trình bày kết quả cho
các bài kiểm tra kênh. Phần 7 kết luận và thảo luận về các hướng nghiên cứu trong tương lai.
2. Mô hình khái niệm và phát triển giả thuyết
Trong bối cảnh nhân viên không có khả năng đảm bảo nguồn nhân lực của chính họ, Berk,
Stanton, và Zechner (2010) nhận ra nội sinh sự cố thủ trong quản lý như một giải pháp tối ưu
ứng phó với cạnh tranh thị trường lao động. Mô hình của họ dự đoán một mối quan hệ nghịch đảo giữa
cố thủ và đòn bẩy và cung cấp bằng chứng rằng chi phí phá sản do
nhân viên đủ lớn để bù đắp những lợi ích về thuế của nợ. Một hàm ý quan trọng của
mô hình của họ là nhân viên nên quan tâm đến khả năng phá sản hoặc đóng cửa của công ty
xuống. Một số biến như xếp hạng tín dụng có thể rõ ràng cung cấp một liên kết giữa
đặc điểm và xác suất phá sản hoặc đóng cửa và phục vụ như một tài liệu tham khảo cho
người lao động.
Khác với Berk, Stanton và Zechner (2010), chúng tôi tập trung vào rủi ro phát sinh từ
chi phí của công ty cho các khoản đầu tư rủi ro thay vì giả định rằng công ty kiếm được rủi ro

tỷ lệ miễn phí trên tất cả các vốn đầu tư. 5 Trong phần này, theo Harris và Holmstrom (1982)
và Berk, Stanton, và Zechner (2010), chúng tôi trình bày một mô hình khái niệm đơn giản để thúc đẩy
mối quan hệ tích cực tiềm năng giữa chi tiêu cho các khoản đầu tư rủi ro và chi phí lao động.
Giả sử một nhân viên có mức lương đặt trước tối thiểu. Nếu công ty đầu tư vào rủi ro
đầu tư tự do, sau đó là tiền lương cân bằng, , phải thỏa mãn điều kiện
Hãy xem xét một công ty đầu tư rủi ro và giả định xác suất thất bại
(tức là tắt máy hoàn toàn) là ( ), trong đó ′ ( ) > 0 và (0) = 0. 6
Mức lương cân bằng trong những điều kiện này phải thỏa mãn điều kiện:
=
[ ̃ ] = (0) + (1 )
Hoặc
=
1
Sử dụng = ( ), chúng ta có thể tính toán rằng
′
= > 0
2
( ) (1 ( ))
Mức lương cân bằng tăng lên cùng với chi tiêu cho các khoản đầu tư rủi ro. Như vậy, các
chi phí lao động tương đối cao hơn trong công ty với các khoản đầu tư rủi ro.
5
Nguồn rủi ro duy nhất trong mô hình của họ là sự biến động về sản lượng của nhân viên.
6
Chúng tôi giả định rủi ro mà công ty gánh chịu có quan hệ tỷ lệ thuận với chi phí vốn cho các khoản đầu tư rủi ro.
Xem phần 2.1 trong Grundy và Li (2010). Nếu một công ty không có các khoản đầu tư rủi ro, thì nó sẽ không có bất kỳ cú sốc nào
đối với nhu cầu trong bối cảnh của chúng ta.
10

Giả định quan trọng trong mô hình này là nhân viên có con người cụ thể của công ty
vốn không dễ dàng chuyển nhượng cho một công ty khác. Điều này có nghĩa là khi một nhân viên mất
công việc của cô ấy và quay trở lại thị trường việc làm, cô ấy sẽ không được trả lương cao như ở nơi khác
công ty hoặc sẽ phải chịu chi phí đáng kể để trang bị lại nguồn nhân lực của mình để phù hợp với
nhu cầu của một người sử dụng lao động thay thế ngay cả khi người sử dụng lao động mới sẵn sàng trả mức lương tương tự
như những gì cô ấy đang làm ở công ty trước đây. Ví dụ, xung đột thị trường lao động tồn tại và
sẽ chuyển thành chi phí do người lao động chịu. Cô ấy sẽ không thể tìm thấy điều tương tự
công việc mà không phải chịu chi phí tìm kiếm và/hoặc di dời không nhỏ. Khi công ty đầu tư vào
dự án rủi ro, nó làm tăng rủi ro mà công ty gánh chịu. Kết quả là, tiềm năng
tổn thất đáng kể về nguồn nhân lực khiến nhân viên yêu cầu bồi thường cao hơn.
Ngược lại, công ty có thể phải áp dụng chính sách đầu tư thận trọng vì lao động lớn
chi phí liên quan đến các khoản đầu tư rủi ro. Tiếp theo, chúng tôi thúc đẩy các giả thuyết 1 và 2 dựa trên
công việc lý thuyết.
Như đã thảo luận trước đó, các công ty tham gia vào các hoạt động đầu tư lớn đang
thường đi kèm với rủi ro kinh doanh cao. Đặc biệt, thất bại trong đầu tư lớn
có thể liên quan đến sự thất bại của nhà máy. Nỗi sợ mất việc của người lao động đã được thể hiện trong lao động
tài liệu kinh tế học (ví dụ, Gerlach và Stephan (1996)) đóng một vai trò quan trọng trong nhân viên
niềm hạnh phúc. Khi rủi ro đầu tư tăng lên, khả năng kinh doanh thất bại cũng tăng theo.
Mất vốn con người của nhân viên đương nhiên đi kèm với thất bại trong kinh doanh. Kết quả là,
nhân viên có thể yêu cầu mức lương cao hơn để bù đắp cho rủi ro mà công ty của họ đang gánh chịu. TRONG
theo nghĩa này, các hoạt động đầu tư tích cực có thể liên quan đến chi phí vốn nhân lực lớn.
Dựa trên dự đoán lý thuyết của chúng tôi đã thảo luận ở trên, chúng tôi có thể kiểm tra sau
giả thuyết:
11

Giả thuyết 1. Thù lao của CEO tăng theo rủi ro đầu tư.
Giả thuyết 2. Lương trung bình của nhân viên tăng theo rủi ro đầu tư.
Để tiếp tục giải quyết vấn đề nội sinh tiềm tàng của việc “trả công cho các kỹ năng”, chúng tôi chia
lấy mẫu thành các công ty trả lương thấp và các công ty trả lương cao, và các công ty phi công nghệ và công nghệ
các hãng. Chúng tôi coi nhân viên được trả lương cao hơn hoặc trong các công ty công nghệ là công nhân lành nghề.
Vì nhân viên yêu cầu trả lương cao hơn để bù đắp cho tổn thất vốn nhân lực tiềm năng
gây ra bởi các khoản đầu tư rủi ro mà công ty của họ thực hiện, sự nhạy cảm của nhân viên đối với
rủi ro thất nghiệp sẽ là một yếu tố quan trọng trong việc xác định mối quan hệ giữa rủi ro
chi đầu tư và lương bình quân cho người lao động. Độ thoả dụng cận biên của của cải giảm khi
của cải tăng lên, và quan điểm này cho rằng sự không thỏa dụng do mất thêm đô la sẽ
giảm cùng với sự giàu có. Vì vậy, những người giàu chấp nhận rủi ro tốt hơn đáng kể so với những người khác.7 Trong
theo nghĩa tương tự, những nhân viên có kỹ năng kém hơn nên nhạy cảm hơn với rủi ro thất nghiệp so với
nhân viên lành nghề bởi vì người sau sở hữu nhiều nguồn lực hơn và do đó sẽ có nhiều
lựa chọn một khi thất nghiệp. Vì vậy, nếu lập luận “trả tiền cho rủi ro” của chúng tôi là hợp lệ, chúng ta nên quan sát
tác động tương tự hoặc mạnh hơn của đầu tư rủi ro đối với tiền lương của nhân viên trong mẫu trả lương thấp
các công ty và công ty phi công nghệ so với các công ty trả lương cao và các công ty công nghệ,
tương ứng. Chúng tôi chính thức hóa cuộc thảo luận ở trên với giả thuyết có thể kiểm chứng sau đây.
Giả thuyết 3. Mức bồi thường thấp hơn (trung bình) làm nổi bật mối quan hệ tích cực
giữa tiền lương trung bình của nhân viên và rủi ro đầu tư.
Để nghiên cứu sâu hơn về tác động của chính sách đầu tư đến chi phí vốn nhân lực, chúng tôi xem xét
các kênh thông qua đó đầu tư rủi ro ảnh hưởng đến chi phí lao động. Lewellen (1971) lập luận
7
Xem Shilon (2015)
12

rằng doanh nghiệp kết hợp tăng cường sự an toàn của người cho vay và tăng tổng khả năng trả nợ.
Ông cho rằng khả năng nợ bổ sung này là do hiệu ứng đồng bảo hiểm, nhờ đó kết hợp
nhìn chung, dòng tiền của các công ty không tương quan hoàn hảo sẽ làm giảm tổng
phương sai của dòng tiền của công ty kết hợp. Các nhà nghiên cứu tiếp theo, chẳng hạn như Berger và
Ofek (1995) và Kuppuswamy và Villalonga (2016) thấy rằng các công ty đa dạng hóa có
đòn bẩy cao hơn so với danh mục đầu tư tương đương của các công ty độc lập. Chúng tôi đi theo văn chương
để lập luận rằng mức độ chuyên môn hóa (ngược lại với đa dạng hóa) là một kênh rủi ro
đầu tư hoạt động, nghĩa là chuyên môn hóa cao hơn (đa dạng hóa thấp hơn) mà một công ty có,
đầu tư của công ty rủi ro hơn. Chúng tôi sử dụng số lượng phân khúc kinh doanh làm đại diện cho
đa dạng hóa công ty. Chi tiêu R&D từ lâu đã được thiết lập trong tài liệu như là một
biện pháp phổ biến cho đầu tư rủi ro (ví dụ, Clinch (1991), Smith và Watts (1992), Gaver
và Gaver (1993, 1995), và Baber, Janakiraman, Kang (1996) và Ryan và Wiggins
(2002)). Harris và Raviv (1991) lập luận rằng chi phí R&D và quảng cáo
chi phí có thể được hiểu là đo lường mức độ mà tài sản là vô hình.
Miller và Bromiley (1990) phát triển phân loại rủi ro chiến lược liên quan đến mức độ
đầu tư vào vốn vật chất và các nguồn lực vô hình tích lũy từ nghiên cứu và
chi phí phát triển và quảng cáo. Theo tài liệu, chúng tôi áp dụng R & D
chi tiêu và chi phí quảng cáo như các kênh đầu tư rủi ro bổ sung. TRONG
Ngoài ra, Lubatkin và O'Neill (1987) nghiên cứu cách sáp nhập ảnh hưởng đến rủi ro thị trường vốn và
thấy rằng tất cả các loại sáp nhập đều có liên quan đến sự gia tăng đáng kể rủi ro phi hệ thống.
May (1995) nghiên cứu liệu các nhà quản lý có xem xét rủi ro cá nhân khi đưa ra quyết định
ảnh hưởng đến rủi ro doanh nghiệp. Ông thấy rằng chi tiêu cho việc mua lại đa dạng hóa giảm khi các CEO
có mức độ giàu có cá nhân cao hơn được trao cho vốn chủ sở hữu công ty. Chúng tôi theo dõi các tài liệu và
13

chấp nhận một kênh khả thi khác để đầu tư mạo hiểm như số tiền mua lại. Tóm tắt,
chúng tôi thực hiện đa dạng hóa doanh nghiệp, chi tiêu R&D, chi phí quảng cáo và
số lượng mua lại như bốn kênh có thể thông qua đó các khoản đầu tư rủi ro ảnh hưởng đến
chi phí vốn con người. Vì đa dạng hóa làm giảm rủi ro đầu tư trong khi ba yếu tố còn lại
góp phần vào rủi ro đầu tư, chúng tôi đưa ra giả thuyết như sau:
Giả thuyết 4. Số lượng phân khúc kinh doanh ít hơn, chi phí R&D cao hơn,
chi phí quảng cáo cao hơn hoặc số tiền mua lại cao hơn làm tăng vốn nhân lực
chi phí.
3. Xây dựng biến, dữ liệu và thống kê mô tả
Trong phần này, chúng tôi cung cấp chi tiết về cách xây dựng biến, chọn mẫu và
thống kê mô tả của các biến.
3.1. xây dựng biến
Hai biện pháp chính của chúng tôi đối với các khoản đầu tư rủi ro của một công ty là sự biến động của dòng tiền và
biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát. Ryan và Wiggins (2001) lập luận rằng các công ty có rủi ro
các khoản đầu tư hoặc dòng tiền hoạt động không ổn định sẽ sử dụng bồi thường khuyến khích không
các khoản hoàn trả tuyến tính để hạn chế rủi ro giảm giá của người quản lý. Họ thấy rằng các công ty R&D cao có một
thước đo biến động dòng tiền là 0,50 so với 0,24 đối với các công ty R&D thấp. Gilchrist và Himmelberg
(1995) bao gồm dòng tiền như một trong những nguyên tắc cơ bản có thể quan sát được trong hệ thống dự báo
được sử dụng để dự đoán các cơ hội đầu tư trong tương lai. Các tài liệu cho thấy sự biến động của dòng tiền
có liên quan chặt chẽ đến sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu (ví dụ: Campbell và cộng sự (2001), Huang (2009) và
Irvine và Giáo hoàng (2009)). Do đó, chúng tôi sử dụng cả biến động dòng tiền và lợi nhuận cổ phiếu
biến động (không có đòn bẩy tài chính) làm đại diện cho các khoản đầu tư rủi ro. Theo dõi Kuppuswamy và
14

Villalonga (2016), biến động dòng tiền được tính bằng độ lệch chuẩn của tỷ lệ
thu nhập hoạt động sau khi khấu hao tài sản trong tám quý (hai năm) kết thúc
trong mỗi năm tài chính. Chúng tôi theo dõi Childs et al. (2005) và Schwert và Strebulaev (2014) đến
tính toán lợi tức chứng khoán không có đòn bẩy tài chính. Khi đó độ biến động được tính theo tiêu chuẩn
độ lệch của lợi nhuận chứng khoán hàng ngày trong hai năm qua để phù hợp với sự biến động của dòng tiền.
Đối với chi phí vốn con người, chúng tôi áp dụng hai biện pháp: thù lao cho CEO và trung bình
trả lương cho nhân viên (Chemmanur et al., (2013)). Tổng thù lao của CEO là tổng tiền lương,
tiền thưởng, hàng năm khác, trợ cấp cổ phiếu hạn chế, xuất chi LTIP (kế hoạch khuyến khích dài hạn), tất cả
khác, và giá trị của các khoản trợ cấp tùy chọn. Chúng tôi tiếp tục kiểm tra bồi thường dựa trên vốn chủ sở hữu và tiền mặt
bồi thường riêng. Thù lao tiền mặt được tính bằng tổng tiền lương và tiền thưởng,
và thù lao dựa trên vốn chủ sở hữu được tính bằng tổng số thù lao trừ đi lương, thưởng,
khoản thanh toán hàng năm khác và LTIP. Đối với mức lương trung bình của nhân viên, lý tưởng nhất là chúng tôi muốn có thông tin chi tiết
thông tin về chức danh công việc, tiền lương và trình độ học vấn. Thật không may, dữ liệu như vậy không phải là
có sẵn công khai ở cấp độ công ty. Do đó, chúng tôi sử dụng dữ liệu Compustat để ước tính trung bình
lương nhân viên. Chúng tôi áp dụng hai phương pháp: 1. Chi phí nhân viên chia cho số lượng
nhân viên (theo Chemmanur et al. (2013)), và 2. Bán hàng, nói chung và
chi phí hành chính (SGA) chia cho số lượng nhân viên. Chúng ta có thể sử dụng Compustat
SGA như một đại diện cho tiền lương vì mối tương quan giữa SGA và chi phí nhân viên là rất
cao 0,9 và 78,8% toàn bộ mẫu có SGA (447.216 trên 567.376 quan sát),
trong khi chi phí nhân viên chỉ có 45,9% (260.571). Tất cả các định nghĩa biến được chỉ định trong
chi tiết trong Phụ lục A.
3.2. Chọn mẫu
15

Để xây dựng mẫu Giám đốc điều hành của chúng tôi, chúng tôi thu thập thông tin về thù lao của Giám đốc điều hành từ
Cơ sở dữ liệu ExecuComp. Chúng tôi thu thập thông tin chi tiết về đặc điểm của CEO và
bồi thường từ năm 1992 đến năm 2015. Sau đó, chúng tôi hợp nhất ExecuComp với Compustat. Tiếp theo
Chemmanur, Cheng và Zhang (2013), chúng tôi xóa các năm công ty có giá trị sổ sách không dương
vốn chủ sở hữu và loại trừ các công ty tài chính và tiện ích. Chúng tôi yêu cầu dòng tiền không thiếu
biến động, thông tin biến động lợi nhuận cổ phiếu, thông tin bồi thường, CEO và công ty
đặc trưng. Tổng cộng có 17.688 quan sát năm công ty có tất cả thông tin cần thiết để
được đưa vào hồi quy của mẫu CEO, từ năm 1992 đến năm 2015. Trung bình
mẫu lương của nhân viên, chúng tôi sử dụng thông tin từ cơ sở dữ liệu Compustat để tính trung bình
lương nhân viên. Chúng tôi loại trừ các công ty tài chính, tiện ích và các công ty có ít hơn một
trăm nhân viên. Chúng tôi loại bỏ các năm vững chắc với giá trị sổ sách không dương của vốn chủ sở hữu. Chúng tôi
yêu cầu thông tin không thiếu về các biện pháp đầu tư rủi ro, SGA và công ty
đặc trưng. Tổng cộng có 72.427 quan sát năm công ty có tất cả thông tin cần thiết để
số 8
được đưa vào hồi quy OLS của chúng tôi về mẫu nhân viên trung bình, bao gồm 1976 đến 2015.
Ngoài ra, chúng tôi sử dụng số phân đoạn có mã SIC gồm bốn chữ số khác nhau làm
thước đo mức độ đa dạng hóa của công ty. Thông tin này được lấy từ
Các tệp dữ liệu Bộ phận Kinh doanh Compustat. Chúng tôi loại trừ những năm công ty trong đó ít nhất một
phân khúc được phân loại là trong lĩnh vực tài chính. Chúng tôi có được số tiền mua lại
thông tin từ cơ sở dữ liệu sáp nhập và mua lại trong SDC bạch kim. dữ liệu này là
có từ năm 1976. Quản trị doanh nghiệp có thể đóng một vai trò trong việc bồi thường cho Giám đốc điều hành, và
8 Vì mục dữ liệu “chi phí nhân viên” có tỷ lệ báo cáo rất thấp nên chúng tôi muốn bắt đầu từ một mẫu càng lớn càng tốt.
Chúng tôi bắt đầu từ tất cả các công ty Compustat có từ năm 1950. Vì chúng tôi sử dụng số tiền mua lại (được thu thập
từ SDC bạch kim) như một kênh đầu tư rủi ro và tính khả dụng của dữ liệu này bắt đầu từ năm 1976, mẫu cuối cùng của
chúng tôi về mức lương trung bình của nhân viên bao gồm từ năm 1976 đến năm 2015.
16

nó có thể quan trọng trong việc xác định mức lương trung bình của nhân viên (ví dụ: Cronqvist và cộng sự (2009) và
Chemmanur et al. (2013)). Trong các bảng không được báo cáo, chúng tôi sử dụng chỉ số G do Gompers xây dựng,
Ishii, và Metrick (2003) như một thước đo quản trị công ty và đưa chỉ số G vào
các bài kiểm tra độ bền. Nguồn dữ liệu là Trung tâm nghiên cứu trách nhiệm của nhà đầu tư (IRRC)
cơ sở dữ liệu. Vì IRRC chỉ cung cấp thông tin hàng năm về chống thâu tóm doanh nghiệp
dự phòng cho các năm cụ thể (ví dụ: 1990, 1993, 1995, 1998, 2000, 2002, 2004, 2006, và
2008), chúng tôi điền vào các quan sát trong những năm còn thiếu bằng cách sử dụng thông tin từ những năm gần đây nhất.
năm. Giá trị lớn hơn của chỉ số G cho thấy quyền cổ đông yếu hơn và/hoặc mạnh hơn
quyền lực quản lý. Tất cả số tiền đô la được điều chỉnh thành đô la không đổi năm 1992 bằng cách sử dụng
chỉ số giá tiêu dùng (CPI), được thu thập từ Cục Thống kê Lao động. Ngành công nghiệp
phân loại được áp dụng từ phân loại ngành Fama-French 49.
3.3. Thống kê mô tả
Bảng 1 trình bày số liệu thống kê mô tả cho các biến được sử dụng trong đường cơ sở của chúng tôi
hồi quy. Các định nghĩa biến chi tiết có trong Phụ lục A. Báo cáo của nhóm A và B
các biến được sử dụng trong phân tích thù lao của CEO và lương trung bình của nhân viên,
9
tương ứng. Giá trị trung bình mẫu cho tổng số tiền bồi thường là 3,75 triệu đô la. Tiếp theo
Chemmanur et al. (2013), thù lao bằng tiền mặt được tính bằng tổng tiền lương và tiền thưởng
với giá trị trung bình là 0,86 triệu đô la. Bồi thường dựa trên vốn chủ sở hữu được tính là
tổng số tiền bồi thường trừ tiền lương, tiền thưởng, khoản thanh toán hàng năm khác và LTIP (khuyến khích dài hạn
kế hoạch) với giá trị trung bình là 2,42 triệu đô la. Để kiểm soát hiệu ứng quy mô công ty, chúng tôi mở rộng quy mô
9
ExecuComp cung cấp hai thước đo về tổng số tiền bồi thường: một thước đo bao gồm giá trị của các tùy chọn được cấp và thước
đo kia bao gồm giá trị của các tùy chọn được thực hiện. Đối với tổng thù lao của Giám đốc điều hành được báo cáo trong Bảng A,
chúng tôi sử dụng tổng thù lao bao gồm giá trị của các quyền chọn được cấp được báo cáo trong ExecuComp. Kết quả của chúng tôi
vẫn tương tự khi giá trị của các tùy chọn được thực hiện được xem xét.
17

các biến bồi thường theo tổng doanh thu trong các hồi quy. Phương tiện biến động dòng tiền
và biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát trong mẫu của chúng tôi lần lượt là 0,012 và 0,023. Các
độ lệch chuẩn của hai biến biến động đều tương đối lớn ở mức 0,012 và
0,011 so với phương tiện của họ. Số lượng phân khúc, chi phí R&D, quảng cáo
chi phí và số tiền thu được là các biến quan tâm để thử nghiệm kênh. TRÊN
trung bình, một năm công ty có khoảng 2 phân khúc trong mẫu của chúng tôi. Chúng tôi báo cáo các giá trị được chia tỷ lệ theo
tổng doanh số cho ba kênh đầu tư rủi ro khác. Các cổ đông một năm
lợi nhuận là thước đo hiệu suất của công ty và có giá trị trung bình là 9,7%. Đối với CEO khác
đặc điểm, khoảng 3% CEO trong mẫu của chúng tôi là nữ và 55,7% phục vụ như
chủ tịch Hội đồng quản trị. Tuổi trung bình của CEO là 56. Số liệu thống kê mẫu về CEO của chúng tôi là
nhìn chung có thể so sánh được với các nghiên cứu trước đây.
Bảng B báo cáo các biến được sử dụng trong phân tích mức lương trung bình của nhân viên. chúng tôi ủy quyền
lương nhân viên trung bình bằng hai phương pháp: 1. Chi phí nhân viên chia cho số
nhân viên, và 2. SGA chia cho số lượng nhân viên. Sử dụng chi phí nhân viên dẫn đến
một mẫu nhỏ hơn nhiều gồm 6.710 quan sát trong năm công ty với mức lương trung bình của nhân viên
là 34.403 đô la, trong khi sử dụng SGA tăng cỡ mẫu lên 72.427 công ty-năm với giá trị trung bình
lương trung bình của nhân viên là $51,134. Chúng tôi báo cáo tất cả các giá trị được chia tỷ lệ (theo tổng doanh số) theo lãi suất
được sử dụng trong hồi quy. Tương tự như mẫu CEO, độ lệch chuẩn của tiền mặt
biến động dòng chảy và biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát là tương đối lớn (ở mức 0,022 và 0,017
tương ứng) so với giá trị trung bình của chúng (ở mức 0,020 và 0,030). Tỷ lệ tài sản cố định được tính
dưới dạng tổng tài sản, nhà máy và thiết bị được chia tỷ lệ theo tổng tài sản và giá trị trung bình của mẫu là
24,9%.
18

Bảng 2 báo cáo mối tương quan giữa tất cả các biến quan tâm. Chúng tôi thấy rằng cả hai
các biến lương thưởng của CEO được chia tỷ lệ và lương trung bình của nhân viên được chia tỷ lệ là dương
tương quan với các biện pháp đầu tư rủi ro, cung cấp bằng chứng đầu tiên rằng có một
mối quan hệ tích cực giữa chi phí vốn con người và đầu tư rủi ro. Nó cũng cho thấy rằng các
Các biến lương thưởng cho CEO theo tỷ lệ và các biến lương trung bình theo tỷ lệ của nhân viên đều âm
tương quan với số lượng phân khúc (đa dạng hóa công ty), tương quan tích cực với
Chi phí R&D, chi phí quảng cáo và số tiền mua lại, nhất quán
với Giả thuyết 4.
4. Kiểm định và kết quả thực nghiệm về chính sách đầu tư và thù lao cho CEO
Trong phần này, chúng tôi mô tả kết quả thực nghiệm của chúng tôi về tác động của đầu tư
rủi ro đối với thù lao của CEO. Chúng tôi bắt đầu với hồi quy cơ sở của chúng tôi về CEO
đền bù. Sau đó, chúng tôi thực hiện các bài kiểm tra độ bền để giải quyết vấn đề nội sinh tiềm ẩn
sử dụng hệ thống GMM và để xác định thêm quan hệ nhân quả bằng mô hình phương trình đồng thời.
4.1. Hồi quy cơ sở
Chúng tôi lập mô hình thù lao cho CEO như sau:
,
= 0
+ 1 ,
+ 2 ,
+ 3 ,
+ 4 ,
+ + + ℎ + +
5 , 6 , 7 , số 8
, ,
là thù lao CEO của công ty i trong năm t, và nó được đo bằng ba

,
cách: tổng số tiền, tiền mặt và bồi thường dựa trên vốn chủ sở hữu. là thước đo của chúng tôi cho
,
các khoản đầu tư rủi ro, tức là biến động dòng tiền và biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát,
tương ứng. , là logarit của vốn hóa thị trường. là đòn bẩy thị trường.
,
19

là tỷ lệ thị trường trên sổ sách.

, , là lợi nhuận cho các cổ đông của công ty i trong năm t.
, là lợi nhuận một năm cho các cổ đông. , là tuổi CEO. ℎ , là một hình nộm
biến bằng 1 khi CEO làm chủ tịch hội đồng quản trị. , là một hình nộm
biến bằng 1 khi CEO là nam.
Bảng 3 báo cáo kết quả hồi quy cơ sở của thù lao CEO. bảng điều khiển
A báo cáo kết quả hồi quy với hiệu ứng cố định theo năm và công ty được kiểm soát, và bảng B là
kiểm tra độ bền, báo cáo kết quả với hiệu ứng cố định theo ngành và năm để kiểm soát
Hình nộm công nghệ cao như một đại diện cho tài năng của CEO. Trên tất cả các mô hình hồi quy ngoại trừ
hồi quy (2), chúng tôi tìm thấy kết quả có ý nghĩa tích cực về các biện pháp đầu tư rủi ro. Được
cụ thể, cả hai biện pháp đầu tư rủi ro có tương quan tích cực với tổng
bồi thường với mức ý nghĩa 1%. Điều này phù hợp với Giả thuyết 1 của chúng tôi.
hệ số biến động dòng tiền trong hồi quy (1) cho biết một đơn vị tiền mặt tăng
sự biến động của dòng chảy sẽ làm tăng 1,784% trong thù lao CEO theo tỷ lệ (tỷ lệ CEO
tổng số tiền bồi thường và doanh số bán hàng của công ty).10 Độ biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không vay nợ là đáng kể ở mức 1%
mức độ; hệ số trong hồi quy (4) chỉ ra rằng việc tăng một đơn vị cổ phiếu không vay nợ
biến động lợi nhuận có liên quan đến mức tăng 7,226% trong khoản bồi thường cho CEO theo tỷ lệ. Của chúng tôi
quả cũng có ý nghĩa về mặt kinh tế. Nếu sự biến động của dòng tiền (tỷ suất sinh lời cổ phiếu không vay nợ
biến động) tăng theo một độ lệch chuẩn (0,012 và 0,011, như được báo cáo trong Bảng 1),
tổng thù lao cho CEO tăng tương ứng 7,14% (26,50%). Chúng tôi tìm thấy một tương tự
mô hình thù lao bằng tiền mặt và thù lao dựa trên vốn chủ sở hữu.11 Do đó, bắt đầu từ
10
Các hệ số được báo cáo theo tỷ lệ phần trăm.
11
Một sự gia tăng độ lệch chuẩn đối với sự biến động của dòng tiền không sử dụng đòn bẩy tài chính (sự biến động của lợi nhuận
cổ phiếu) sẽ dẫn đến mức tăng tương ứng là 0,4% (6,55%) và 13,96% (51,73%) đối với bồi thường bằng tiền mặt và bồi thường dựa
trên vốn chủ sở hữu.
20

doanh thu trung bình của công ty là 5.710,2 triệu USD, chi phí bổ sung trên tổng thù lao của CEO
sẽ là 1,223 triệu đô la (4,539 triệu đô la). Trung bình, là chủ tịch có một tích cực và
ảnh hưởng đáng kể đến tiền lương của CEO. Các kết quả trong Bảng B vẫn mạnh mẽ khi ngành cố định
thay vào đó, hiệu ứng được kiểm soát. Quản trị doanh nghiệp có thể đóng một vai trò trong việc bồi thường cho CEO.
Là một thử nghiệm độ bền bổ sung, chúng tôi đưa chỉ số G vào hồi quy và kết quả
12
vẫn mạnh mẽ.
4.2. GMM hệ thống
Cole và cộng sự. (2006), Yermack (1995), Smith và Watts (1992) cho rằng
quyết định về thù lao của CEO là nội sinh. Tiền thù lao của CEO trong một công ty nhất định
có thể được thúc đẩy bởi mức đầu tư rủi ro đơn giản bởi vì các dự án rủi ro đòi hỏi
các nhà quản lý có tay nghề cao để điều hành, do đó tạo ra một mối tương quan tích cực giữa
lượng đầu tư rủi ro và bồi thường. Mặt khác, văn học ở cơ quan
lý thuyết (Childs, Mauer và Ott (2005) và Mauer và Sarkar (2005)) lập luận rằng tác động
của xung đột đại diện về thời gian đầu tư là khác nhau giữa các công ty với các
quyết định tài trợ. Hơn nữa, Zhang (2009) thấy rằng nợ và quyền chọn cổ phiếu điều hành tác động
thay thế trong việc làm giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do của một công ty. Trong phần này, chúng tôi sử dụng hệ thống
Công cụ ước tính GMM do Arellano và Bover (1995) và Blundell và Bond (1998) đề xuất cho
tài khoản cho bất kỳ mối quan tâm biến bị bỏ qua. Trong bối cảnh của chúng tôi, chúng tôi sử dụng các giá trị trễ của
bồi thường, đầu tư rủi ro, cũng như tất cả các biến bên phải khác (ngoại trừ cố định
giả) làm công cụ cho các giá trị bồi thường hiện tại và đầu tư rủi ro.
12
Chúng tôi đã không báo cáo kết quả bằng chỉ số G. Nó được cung cấp theo yêu cầu.
21

Bảng 4 báo cáo kết quả ước tính GMM của hệ thống đối với tác động của đầu tư
rủi ro đối với thù lao của CEO. Các hồi quy sử dụng một độ trễ bù và sâu hơn
độ trễ của tất cả các biến bên phải khác, ngoại trừ các biến giả cố định theo thời gian và ngành. kiểm soát tất cả
các biến được coi là nội sinh ngoại trừ năm và ngành
biến giả. Tất cả các hồi quy đều vượt qua các bài kiểm tra AR(1) và AR(2), cùng với Hasen J
bài kiểm tra và bài kiểm tra J-sự khác biệt trong Hansen do Eichenbaum, Hansen và Singleton đề xuất
(1988). Như đã báo cáo trong bảng, tất cả các kiểm định AR(1) đều có ý nghĩa thống kê và tất cả các kiểm định AR(2)
kiểm định không có ý nghĩa thống kê. Nó hỗ trợ giả định ngoại sinh của chúng tôi về những điều sâu sắc hơn
độ trễ của các biến bên phải. Hơn nữa, kiểm định Hansen J về nhận dạng quá mức đối với
phương trình về sự khác biệt và phép thử J-sự khác biệt trong Hansen về việc xác định quá mức đối với
phương trình ở cấp độ bị từ chối. Điều này ngụ ý rằng chúng ta không thể bác bỏ giả thuyết không
rằng mức trễ và các công cụ chênh lệch trễ không tương quan với
điều khoản lỗi tương ứng.
Chúng tôi quan sát thấy rằng ngoại trừ bồi thường bằng tiền mặt, cả tổng bồi thường và vốn chủ sở hữu
bồi thường dựa trên có tương quan thuận với rủi ro đầu tư được đại diện bởi dòng tiền
biến động và biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát. Nhìn chung, kết quả của chúng tôi vẫn mạnh mẽ sau khi
chiếm mối quan tâm biến có thể bị bỏ qua. Phù hợp với Giả thuyết 1, các công ty có
đầu tư rủi ro hơn phải trả nhiều tiền hơn cho CEO để bù đắp cho việc làm tương ứng
rủi ro.
4.3. Mô hình phương trình đồng thời
Bất chấp nỗ lực của chúng tôi ở trên nhằm giải quyết vấn đề nội sinh, vấn đề về
nguyên nhân vẫn có thể là một mối quan tâm. Một mặt, hồi quy cơ sở của chúng tôi cung cấp bằng chứng
rằng các khoản đầu tư rủi ro có tác động tích cực đáng kể đến thù lao của CEO. trên
22

Mặt khác, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thù lao của CEO có tác động đáng kể
về chi phí đầu tư rủi ro (ví dụ, Clinch (1991), Smith và Watts (1992), Gaver và
Gaver (1993, 1995), Baber, Janakiraman và Kang (1996), Ryan và Wiggins (2002)).
Hơn nữa, Chemmanur et al. (2013) cho thấy đòn bẩy công ty có tác động tích cực đến
thù lao CEO. Vì Harris và Raviv (1991) thấy rằng nhìn chung đòn bẩy giảm
với chi phí quảng cáo và chi phí R&D, là hai kênh của chúng tôi để xử lý rủi ro
các khoản đầu tư. Mối quan hệ tích cực giữa chi phí vốn con người và đòn bẩy được tìm thấy trong
Chemmanur et al. (2013) không nên đóng góp vào kết quả của chúng tôi. Để chính thức giải quyết các
mối quan hệ nhân quả tiềm năng giữa thù lao của CEO, đầu tư rủi ro và đòn bẩy, chúng tôi
theo Coles et al. (2006) và áp dụng mô hình phương trình đồng thời như là một bổ sung
kiểm tra độ bền. Để kiểm soát vấn đề nội sinh tiềm ẩn giữa đòn bẩy và
bồi thường cho CEO, chúng tôi làm theo Graham et al. (1998) và Chemmanur et al. (2013) để sử dụng
thuế suất biên như một công cụ cho đòn bẩy. Thuế suất cận biên dựa trên thu nhập
trước khi khấu trừ tiền lãi (MTRB) từ cơ sở dữ liệu về thuế suất biên được cung cấp bởi
John Graham. Chúng tôi sử dụng một công cụ đòn bẩy khác là thị trường trung bình của ngành
tận dụng. Đối với các biến công cụ cho các khoản đầu tư rủi ro, chúng tôi sử dụng giá trị trung bình của ngành
các biện pháp biến động, cùng với chi tiêu R&D trung bình của ngành. đồng thời
phương trình được chỉ định như dưới đây.
1.
, = 0 +
1 , + 2 , + 3 , + 4 ,
+ 5 , + 6 , + 7
ℎ , + số 8
, + ,
2.
23

= 0 + 1 ,
+ 2 ,
+ 3 & + 4 + 5
, , ,
+ 6 , + 7 , + số 8
, + ,
3.
, = 0 + 1 , + 2 , + 3 ,
+ + + ℎ + +
4 , 5 , 6 , 7 , ,
Các phương trình 1 - 3 được ước tính đồng thời bằng 3SLS. Kết quả được trình bày trong
Bảng 5. Bảng A, B và C lần lượt báo cáo kết quả của Phương trình 1, 2 và 3. Như được hiển thị
trong Bảng A, chúng tôi thấy cả hai biện pháp đầu tư rủi ro đều có liên quan tích cực đáng kể đến tất cả
ba biện pháp bồi thường cho CEO, điều này cho thấy kết quả của chúng tôi rất mạnh mẽ sau
giải thích cho tính nội sinh của chính sách bồi thường, đầu tư và tài trợ cho CEO.
Chúng tôi cũng nhận thấy từ Bảng B rằng thù lao của Giám đốc điều hành có tương quan thuận với hai
các biện pháp đầu tư rủi ro, phù hợp với tài liệu trước đây. Từ bảng A
và Bảng B, chúng tôi chỉ ra rằng thù lao cho CEO và chi tiêu cho R&D đồng thời
xác định. Lưu ý rằng trong Bảng C, chúng tôi quan sát các kết quả hỗn hợp về tổng thù lao của CEO trên
đòn bẩy thị trường. Cụ thể, tổng thù lao và thù lao vốn chủ sở hữu là tích cực
tương quan với đòn bẩy thị trường, phù hợp với những gì Chemmanur et al. (2013)
tìm thấy, nhưng bồi thường bằng tiền mặt có tương quan nghịch với đòn bẩy thị trường. Một trong những
giải thích có thể có thể là mối quan hệ thực sự giữa bồi thường giám đốc điều hành và
đòn bẩy có thể là phi tuyến tính (Cadenillas et al. (2004)).
24

5. Các thử nghiệm và kết quả thực nghiệm về chính sách đầu tư và trả lương bình quân cho người lao động
Trong phần này, chúng tôi mô tả kết quả thực nghiệm của chúng tôi về tác động của đầu tư
rủi ro trên mức lương trung bình của nhân viên.
5.1. Hồi quy cơ sở
Hồi quy cơ sở của chúng tôi cho mẫu trả lương trung bình của nhân viên được chỉ định như sau.
Mục tiêu của chúng tôi là ước tính tác động của đầu tư rủi ro đối với tiền lương trung bình của nhân viên.
= 0
+
1
+
2
+
3
+
4
+ + + + + ℎ
5 6 7 số 8
9
+ 10
+
Ở đâu là doanh thu trung bình trên mỗi nhân viên, là tỷ lệ tài sản cố định, và
ℎ là tỷ lệ tiền mặt và chứng khoán khả mại trên giá trị sổ sách của tài sản. chi tiết
định nghĩa của từng biến nằm trong Phụ lục A.
Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 6. Bảng A báo cáo kết quả với công ty và
hiệu lực cố định năm; Bảng B bao gồm hình nộm công nghệ cao để kiểm soát kỹ năng của nhân viên và
ngành và năm có hiệu lực cố định được bao gồm. Cột 1 và 2 là hồi quy với hai
các biện pháp đầu tư rủi ro cùng với chi phí nhân viên cho mỗi nhân viên và cột 3 và 4 sử dụng
SGA tương ứng như một đại diện cho mức lương trung bình của nhân viên. Ở mô hình (1) và (2) nơi nhân viên
chi phí cho mỗi nhân viên được sử dụng để tính lương nhân viên trung bình, chúng tôi quan sát thấy rằng tiền mặt
biến động dòng chảy có ý nghĩa dương ở mức 5% trong khi biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát
là không đáng kể với hiệu ứng cố định theo năm và cố định; với ngành và năm có hiệu lực cố định, tiền mặt
sự biến động của dòng chảy vẫn ở mức ý nghĩa 5% và sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát hiện tại là
25

có ý nghĩa dương ở mức 10%. Khi SGA được sử dụng để ủy quyền cho mức lương trung bình của nhân viên
trong mô hình (3) và (4), chúng tôi quan sát cả sự biến động của dòng tiền và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu không vay nợ
biến động dương đáng kể ở mức 1% cho cả hai bảng. Kết quả phù hợp
với Giả thuyết 2. Ví dụ, hệ số biến động dòng tiền trong hồi quy 1,
chỉ ra rằng một đơn vị tăng trong biến động dòng tiền sẽ làm tăng 0,096% tỷ lệ
chi phí nhân viên trên mỗi nhân viên (tỷ lệ chi phí nhân viên trên mỗi nhân viên và tổng doanh thu).
Về mặt kinh tế, nếu độ biến động của dòng tiền tăng lên một độ lệch chuẩn (0,022, như
được báo cáo trong Bảng 1 bảng B), lương trung bình của nhân viên được đại diện bởi chi phí nhân viên cho mỗi nhân viên
13
tăng 10,56%. Do đó, bắt đầu với giá trị trung bình của doanh số bán hàng của công ty tại
2.308,94 triệu đô la, chi phí bổ sung cho chi phí nhân viên cho mỗi nhân viên sẽ là 49.000 đô la.
Với trung bình 10.250 nhân viên mỗi công ty, tức là tăng khoảng 490 triệu đô la trong
14
chi phí vốn con người, một số lượng rất đáng kể về mặt kinh tế.
5.2. GMM hệ thống
Mối quan tâm nội sinh lớn nhất trong mẫu nhân viên trung bình sẽ là
liệu kết quả có được thúc đẩy bởi kỹ năng của nhân viên hay không. Cụ thể, các công ty đầu tư nhiều hơn vào
các dự án rủi ro (ví dụ: công ty dược phẩm, công ty công nghệ cao, v.v.) có thể
thuê nhiều công nhân lành nghề hơn, và công nhân lành nghề được trả lương cao hơn công nhân không có kỹ năng. ĐẾN
giải quyết vấn đề này, trước tiên chúng tôi đưa hình nộm công nghệ cao vào làm công cụ kiểm soát kỹ năng trong
hồi quy cơ sở như trong Bảng B Bảng 6. Trong phần này, chúng tôi sử dụng GMM hệ thống
hồi quy để giải thích thêm cho mối quan tâm của các biến bị bỏ qua.
13
Với SGA trên số nhân viên làm đại diện cho mức lương trung bình của nhân viên, hiệu quả kinh tế là mọi sự gia
tăng độ lệch chuẩn trong biến động dòng tiền (biến động lợi tức cổ phiếu không vay nợ) đều liên quan đến mức tăng
11,88% (9,54%) trong chi phí vốn nhân lực.
14
Một trong những nguyên nhân có ý nghĩa kinh tế lớn là độ lệch chuẩn của hai biến động
các biến gần như lớn bằng giá trị trung bình của chúng, nếu không muốn nói là lớn hơn, như đã trình bày và thảo luận trong bảng 1.
26

Kết quả được báo cáo trong Bảng 7. Các hồi quy sử dụng một độ trễ của chi phí lao động trung bình
và độ trễ sâu hơn của tất cả các biến bên phải khác. Tất cả hồi quy vượt qua AR(1) và
Các thử nghiệm AR(2), cùng với thử nghiệm Hansen J và thử nghiệm Hansen J khác biệt được đề xuất bởi
Eichenbaum, Hanse và Singleton (1988). Nếu các giả định ngoại sinh của chúng tôi là hợp lệ, thì
phần dư trong sự khác biệt đầu tiên phải tương quan với nhau, nhưng phần dư trong sự khác biệt thứ hai
không nên tương quan. Đây là những gì được quan sát trong bảng. Hơn nữa, kiểm định Hansen J
của việc xác định quá mức cho phương trình về sự khác biệt và kiểm định J về sự khác biệt trong Hansen của
xác định quá mức cho phương trình ở các mức không bị từ chối. Điều này ngụ ý rằng chúng ta không thể
bác bỏ giả thuyết mức trễ và các công cụ khác biệt trễ trong hệ thống
GMM là ngoại sinh. Trong tất cả các hồi quy, có một mối quan hệ tích cực có ý nghĩa thống kê
giữa các đại diện cho các khoản đầu tư rủi ro và mức lương trung bình của nhân viên. Hiệu ứng này cũng
đáng kể về mặt kinh tế so với các ước tính hệ số trong bảng B của Bảng 6. Trong
so sánh, khi SGA là đại diện cho mức lương trung bình của nhân viên, mức ý nghĩa trên
hệ số đầu tư rủi ro giảm xuống 10%. Điều này cho thấy tính nội sinh
mối quan tâm là một vấn đề lớn hơn khi SGA đóng vai trò là đại diện cho mức lương trung bình của nhân viên.
Điều này có ý nghĩa vì SGA (Phí bán hàng, chung và quản lý) ồn ào hơn khi
đến đại diện cho mức lương trung bình của nhân viên so với chi phí công cụ, như chúng ta đã thảo luận
sớm hơn.
Nhìn chung, chúng tôi tiếp tục tìm thấy mối quan hệ tích cực mạnh mẽ giữa nhân viên trung bình
thanh toán và các khoản đầu tư rủi ro sau khi tính đến các mối quan tâm biến bị bỏ sót không quan sát được.
5.3. phân tích mẫu phụ
Ngoài phương pháp hồi quy cơ sở và phương pháp GMM hệ thống, chúng tôi chia
mẫu vào các công ty trả lương thấp và các công ty trả lương cao, và các công ty không công nghệ cao và các công ty công nghệ cao
27

với hy vọng tiếp tục giải quyết mối quan tâm nội sinh tiềm ẩn về “trả tiền cho các kỹ năng”. BẰNG
được thảo luận trong phần giả thuyết, nếu lập luận “trả tiền cho rủi ro” của chúng tôi là hợp lệ, thì ý kiến của nhân viên
nhạy cảm đối với rủi ro thất nghiệp nên là một yếu tố quan trọng trong việc xác định
mối quan hệ giữa chi phí đầu tư rủi ro và tiền lương trung bình của nhân viên. ít tay nghề hơn
nhân viên nên nhạy cảm hơn với rủi ro thất nghiệp so với nhân viên lành nghề bởi vì
những người sau sở hữu nhiều nguồn lực hơn và do đó sẽ có nhiều lựa chọn hơn khi thất nghiệp.
Giả thuyết 3 của chúng tôi dựa trên khái niệm này. Chúng tôi xem xét các công ty thuê nhân viên có trình độ thấp hơn
lương, hoặc công ty phi công nghệ là công ty có công nhân kém kỹ năng hơn. Chúng tôi phân loại các công ty trả lương cao
là những người có mức lương trung bình của nhân viên cao hơn mức trung bình mẫu được nhóm theo từng tài chính
năm, trong khi các công ty trả lương thấp là những công ty có mức lương trung bình cho nhân viên thấp hơn mẫu
trung bình được nhóm theo từng năm tài chính. Chúng tôi theo Carpenter và Petersen (2002) để xác định
các ngành công nghệ cao bằng cách sử dụng mã SIC ba chữ số đầu tiên là 283, 357, 361, 362, 366, 367,
382, 384, 386 và 387. Kết quả được trình bày trong Bảng 8. Bảng A sử dụng chi phí nhân viên cho mỗi
nhân viên làm biến phụ thuộc và bảng B sử dụng SGA cho mỗi nhân viên. Hồi quy (1) thành
(4) báo cáo kết quả của các công ty trả lương thấp so với các công ty trả lương cao trong khi hồi quy (5) đến (8) báo cáo
kết quả của các công ty phi công nghệ so với các công ty công nghệ. Kết quả nhìn chung phù hợp với
những gì chúng tôi mong đợi. Cụ thể, Bảng A (chi phí nhân viên) cho thấy sự biến động của dòng tiền
chỉ hiển thị ý nghĩa đối với các công ty trả lương thấp và đối với các công ty phi công nghệ, trong khi nó
không đáng kể trong các công ty trả lương cao và các công ty công nghệ. Bảng B (SGA) cho thấy điều tương tự
kết quả được tìm thấy cho cả mẫu phụ trả lương thấp và trả lương cao, và phi công nghệ và
mẫu phụ công nghệ. Cụ thể, cả hai thước đo rủi ro đều dương đáng kể ở mức 1%
mức độ. Kết quả rất phù hợp với mong đợi của chúng tôi.
28

6. Các kênh đầu tư rủi ro
Để nghiên cứu sâu hơn về tác động của chính sách đầu tư đến chi phí vốn con người, chúng tôi
tiếp tục kiểm tra các kênh có thể thông qua đó đầu tư rủi ro ảnh hưởng đến trung bình
lương nhân viên. Theo các tài liệu mà chúng tôi đã thảo luận trước đây, chúng tôi điều tra bốn khả năng
các kênh đầu tư rủi ro: đa dạng hóa công ty, chi tiêu cho R&D, quảng cáo
chi tiêu, và số tiền mua lại. Sau đó, chúng tôi kiểm tra mối quan hệ giữa bốn xác định
kênh và rủi ro đầu tư của công ty. Chúng tôi hy vọng sẽ thấy chi phí R&D, quảng cáo
chi phí và số tiền mua lại là những yếu tố góp phần gây ra rủi ro đầu tư; đa dạng hóa, trên
mặt khác, làm giảm tổng rủi ro công ty. Kết quả được trình bày trong Bảng 9. Bảng A và
Bảng B lần lượt báo cáo kết quả từ mẫu Giám đốc điều hành và mẫu nhân viên trung bình. Các
các dấu hiệu cho mỗi kênh nói chung phù hợp với những gì chúng tôi mong đợi.
Giờ đây, các kênh khả thi đã được xác định và xác minh theo kinh nghiệm, chúng tôi chuyển sang
tiếp tục để kiểm tra giả thuyết cuối cùng của chúng ta: Giả thuyết 4. Vì đa dạng hóa làm giảm đầu tư
chi phí rủi ro và R&D, chi phí quảng cáo và số tiền mua lại
tăng rủi ro đầu tư, chúng tôi hy vọng sẽ thấy rằng mức độ đa dạng hóa cao hơn một công ty
nghĩa là, chi phí vốn nhân lực liên quan đến nó càng ít trong khi mức R&D càng cao
chi tiêu, chi phí quảng cáo, hoặc số tiền mua lại, vốn nhân lực càng nhiều
chi phí liên quan đến nó. Bảng 10 và Bảng 11 báo cáo kết quả cho từng kênh trong
mẫu Giám đốc điều hành và mẫu nhân viên trung bình một cách riêng biệt. Trong bảng 10, cột 1-4 báo cáo
Tổng thù lao của CEO giảm dần trên mỗi kênh. Chúng tôi quan sát thấy rằng ngoại trừ cột 1,
tất cả các kênh khác phù hợp với kỳ vọng của chúng tôi. Cụ thể, chi phí R&D
và số tiền mua lại là tích cực đáng kể ở mức 1%. Chi phí quảng cáo là
có ý nghĩa dương ở mức 10%. Kết quả cung cấp bằng chứng phù hợp với
29

Giả thuyết 4. Cột 1 trình bày kết quả sử dụng mức độ đa dạng hóa như một kênh. Chúng tôi
bao gồm biến bình phương của số phân khúc trong hồi quy vì tài liệu
cho thấy mức độ đa dạng hóa có thể có mối quan hệ phi tuyến tính với bồi thường (ví dụ:
Rose và Shepard (1994) và Duru và Reeb (2002)). Ta thấy rằng hệ số trên
số đoạn là âm nhưng không đáng kể.
Đối với mẫu nhân viên trong bảng 11, chúng tôi báo cáo kết quả trong hai bảng. Ban A báo cáo
kết quả sử dụng chi phí nhân viên cho mỗi nhân viên làm biến phụ thuộc. Chúng tôi quan sát thấy rằng
số lượng phân khúc âm đáng kể ở mức 10% và chi tiêu R&D dương
có ý nghĩa ở mức 1%, phù hợp với Giả thuyết 4. Tuy nhiên, cả quảng cáo
chi phí cũng như số tiền mua lại cho thấy bất kỳ ý nghĩa. Hội đồng B báo cáo kết quả
sử dụng SGA trên mỗi nhân viên làm biến phụ thuộc và chúng tôi quan sát thấy ý nghĩa trong cả bốn
thông số kỹ thuật. Đặc biệt, hệ số về số lượng đoạn là tiêu cực đáng kể
ở mức 1%, trong khi các hệ số về chi tiêu R&D, chi phí quảng cáo, và
lượng mua lại đều có ý nghĩa dương ở mức 1%, phù hợp với
Giả thuyết 4.
7. Hiệu ứng phản hồi của cường độ lao động
Cho đến nay, chúng tôi đã hoàn thành việc kiểm tra cả lý thuyết và thực nghiệm về
mối quan hệ tích cực giữa chi phí vốn con người và rủi ro đầu tư của công ty. Có
vẫn còn một câu hỏi quan trọng và hấp dẫn cần trả lời: mối quan hệ cuối cùng sẽ như thế nào
phản hồi về chính sách đầu tư của công ty? Nói một cách cụ thể, một khi vốn con người
chi phí tăng lên do rủi ro đầu tư tăng lên, tương lai của công ty sẽ như thế nào
chính sách đầu tư phản ứng với việc tăng chi phí vốn nhân lực? Theo dõi Dewenter và
Malatesta (2001) và Agrawal và Matsa (2013), chúng tôi xây dựng biến cường độ lao động.
30

Các công ty sử dụng nhiều lao động hơn phải đối mặt với tổng chi phí vốn nhân lực lớn hơn do tăng
rủi ro đầu tư, do đó, các công ty có cường độ lao động cao hơn sẽ giảm đầu tư rủi ro
để giảm chi phí vốn con người. Kết quả là, chúng tôi hy vọng sẽ thấy hiệu ứng phản hồi của
tăng chi phí vốn nhân lực để giảm số tiền đầu tư rủi ro, nghĩa là thâm dụng lao động hơn
các công ty có liên quan đến các khoản đầu tư ít rủi ro hơn. Tiếp theo chúng tôi kiểm tra thực nghiệm dự đoán này
bằng cách hồi quy cường độ lao động trên từng kênh trong bốn kênh đầu tư rủi ro. Để được cụ thể,
chúng tôi hy vọng sẽ thấy rằng cường độ lao động có mối quan hệ thuận chiều với số lượng doanh nghiệp
phân khúc, liên quan tiêu cực đến chi tiêu R & D, chi phí quảng cáo, và
số tiền mua lại. Kết quả được báo cáo trong Bảng 12. Bảng A và Bảng B trình bày về công ty
kết quả cấp độ và kết quả cấp ngành, tương ứng. Chúng tôi thấy từ Bảng A rằng lao động
cường độ có liên quan tiêu cực và đáng kể với chi tiêu R&D, quảng cáo
chi tiêu, số tiền mua lại và Bảng B cho thấy cường độ lao động tích cực
và có liên quan đáng kể với số lượng phân khúc kinh doanh và tiêu cực và
liên quan đáng kể đến chi phí R&D. Hiệu ứng phản hồi cho thấy rằng các công ty làm
điều chỉnh chính sách đầu tư của họ theo chi phí vốn con người, và kết quả là
thường phù hợp với dự đoán của chúng tôi.
8. Kết luận
Chi phí vốn nhân lực phần lớn đã bị bỏ qua trong các tài liệu về chính sách của công ty. một vài
các nghiên cứu gần đây bắt đầu chú ý đến vai trò của chi phí vốn con người trong cấu trúc vốn
quyết định và hoạt động M&A. Berk et al. (2010) và Chemmanur et al. (2013) thấy rằng
các công ty có đòn bẩy cao có liên quan đến chi phí vốn con người lớn hơn. Trong bài báo này, chúng tôi
lập luận rằng nhân viên chịu tổn thất vốn nhân lực lớn vì các khoản đầu tư rủi ro
công ty đang đảm nhận. Chúng tôi xem xét rủi ro mà công ty (với tư cách là nhân viên) gánh chịu phát sinh từ
31

quyết định đầu tư rủi ro trong bối cảnh lý thuyết của chúng tôi, và sau đó tiến hành thực nghiệm
kiểm định về mối quan hệ giữa chi phí đầu tư rủi ro và chi phí vốn con người
(được đo lường bằng thù lao của Giám đốc điều hành và lương trung bình của nhân viên). Kết quả của chúng tôi chỉ ra rằng
chi phí vốn con người tăng lên bằng cách thực hiện các khoản đầu tư rủi ro có thể ngăn cản đáng kể
quyết định đầu tư có giá trị của các công ty, dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức tiềm năng.
Sử dụng hai thước đo mức độ rủi ro đầu tư: biến động dòng tiền và không vay nợ
biến động lợi tức cổ phiếu, chúng tôi thấy mức đầu tư rủi ro của một công ty là tích cực đáng kể
liên quan đến cả thù lao của CEO và lương trung bình của nhân viên. Trong một bảng mẫu của CEO
bao gồm từ năm 1992 đến 2015, và một mẫu bảng gồm các công ty có nhân viên cần thiết
thông tin bao gồm từ năm 1976 đến năm 2015, chúng tôi chỉ ra rằng mối quan hệ tích cực là cả
có ý nghĩa thống kê và kinh tế. Ví dụ, chúng tôi ghi lại rằng một tiêu chuẩn
tăng độ lệch trong biến động dòng tiền, tổng thù lao của CEO tăng 7,14% và
lương trung bình của nhân viên tăng 10,56% khi sử dụng chi phí nhân viên cho mỗi nhân viên. Kết quả của chúng tôi là
rõ ràng sau khi chúng tôi kiểm soát hiệu ứng cố định của ngành. Để giải thích cho nội sinh tiềm năng
về chính sách bồi thường, đầu tư và tài chính của CEO, chúng tôi tiến hành hệ thống GMM và
mô hình phương trình đồng thời. Kết quả vẫn mạnh mẽ. Chúng tôi tiếp tục kiểm tra xem liệu chúng tôi
kết quả là mạnh mẽ trong các mẫu phụ. Bằng cách so sánh các công ty trả lương cao và các công ty trả lương thấp, và không
công ty công nghệ và công ty công nghệ, chúng tôi có thể cung cấp thêm bằng chứng rằng
làm giảm bớt mối quan tâm “trả tiền cho kỹ năng”. Chúng tôi ghi nhận kết quả tương tự và mạnh mẽ hơn giữa
chi phí cho các khoản đầu tư rủi ro và trả lương trung bình cho nhân viên ở các công ty trả lương thấp hơn so với trả lương cao
công ty, và trong các công ty phi công nghệ hơn so với các công ty công nghệ, chỉ ra rằng những nhân viên
nhạy cảm hơn với rủi ro thất nghiệp, có tác động mạnh hơn trong bù đắp và rủi ro
quan hệ đẳng cấp.
32

Tiếp theo, chúng tôi khám phá bốn kênh khả thi cho các khoản đầu tư rủi ro:
đa dạng hóa, chi phí R&D, chi phí quảng cáo và số tiền mua lại. Chúng tôi
tìm hỗ trợ thêm cho mối quan hệ tích cực giữa đầu tư rủi ro và vốn con người
chi phí. Đặc biệt, chúng tôi tìm thấy chi phí R&D của công ty, chi phí quảng cáo, và
số lượng mua lại có liên quan tích cực đến chi phí vốn con người, trong khi mức độ đa dạng hóa
để có mối quan hệ tiêu cực. Cuối cùng, chúng tôi kết thúc vòng lặp bằng cách cung cấp bằng chứng về phản hồi
ảnh hưởng của việc tăng chi phí vốn con người lên chính sách đầu tư của công ty. Chúng tôi cho thấy rằng lao động
các công ty chuyên sâu có các khoản đầu tư rủi ro thấp hơn đáng kể.
Một thiếu sót của nghiên cứu này liên quan đến mức lương trung bình của nhân viên. Như đã thảo luận trong
phần trước, chúng tôi chỉ có thể ủy quyền cho mức lương trung bình của nhân viên bằng cách sử dụng Compustat
cơ sở dữ liệu và cả hai proxy đều có những hạn chế riêng. chúng tôi hiện đang ở trong
quy trình đăng ký để truy cập dữ liệu bồi thường nhân viên chi tiết từ Cục
Thống kê Lao động. Khi quá trình đăng ký hoàn tất, chúng tôi sẽ có thể kiểm tra
các giả thuyết về tiền lương trung bình của nhân viên với dữ liệu lao động thực tế và củng cố thêm bài báo.
33

Phụ lục A: Định nghĩa biến
Biến đổi Mô tả (nguồn dữ liệu)
đặc điểm của giám đốc điều hành
Tổng chi phí đền bù Lương + Tiền thưởng + Khoản trợ cấp hàng năm khác + Cổ phiếu bị hạn chế + Khoản thanh toán LTIP + Tất
cả khoản khác + Giá trị của Khoản trợ cấp tùy chọn. (ExecuComp)
Tổng doanh thu/doanh số Tổng số tiền bồi thường chia cho tổng doanh số. (ExecuComp/Compustat)
bồi thường tiền mặt Tổng tiền lương và tiền thưởng. (ExecuComp)
Thu tiền/bán hàng Bồi thường bằng tiền mặt chia cho tổng doanh thu. (ExecuComp/Compustat)
Bồi thường dựa Tổng thù lao Thù lao tiền mặt Khoản thanh toán hàng năm khác LTIP
trên vốn chủ sở hữu (ExecuComp)
Hoa hồng/doanh số dựa trên vốn chủ sở hữu Khoản bồi thường dựa trên vốn chủ sở hữu chia cho tổng doanh số bán hàng. (ExecuComp/Compustat)
Tuổi Tuổi của CEO. (ExecuComp)
Nam giới Biến giả bằng 1 khi CEO là nam. (ExecuComp)
Chủ tịch Biến giả bằng 1 khi CEO giữ chức chủ tịch hội đồng quản trị.
(ExecuComp)
Đặc điểm nhân viên
Chi phí nhân viên cho Tổng chi phí lao động chia cho số lượng nhân viên. (Compustat)
mỗi nhân viên
Chi phí nhân viên trên mỗi Lương nhân viên trung bình chia cho tổng doanh thu. (Compustat)
nhân viên/doanh số bán hàng
SGA trên mỗi nhân viên Chi phí bán hàng, chung và quản lý chia cho số lượng nhân viên.
(Compustat)
SGA được chia tỷ lệ cho SGA trên mỗi nhân viên chia cho tổng doanh thu. (Compustat)
mỗi nhân viên/doanh số
Số lượng Tổng số nhân viên trong một năm của công ty. (Compustat)
nhân viên
Đại diện cho các khoản đầu tư rủi ro
Biến động dòng tiền Độ lệch chuẩn của tỷ lệ thu nhập hoạt động sau khấu hao trên tài sản trong tám quý kết
thúc vào mỗi năm tài chính. (Compustat)
Lợi tức cổ phiếu không vay nợ Độ lệch chuẩn của lợi nhuận hàng ngày của cổ phiếu không vay nợ trong 2 năm
qua. biến động (CRSP/Compustat)
Số đoạn Số phân đoạn có mã SIC gồm bốn chữ số khác nhau. (Compustat/Segment)
R&D/bán hàng Tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển trên tổng doanh thu. (Compustat)
34

quảng cáo/bán hàng Tỷ lệ chi phí quảng cáo trên tổng doanh thu. (Compustat)
Acq. số lượng/doanh số Tỷ lệ tổng giá trị của tất cả các giao dịch mua lại trong một năm trên tổng doanh thu.
(SDC/Compustat)
Đại diện cho cường độ lao động
Cường độ lao động Tỷ lệ chi phí lao động và lương hưu trên tổng tài sản. Biện pháp dựa trên Hệ thống phân loại
ngành công nghiệp Bắc Mỹ (NAICS) (Compustat) ba chữ số
Biến điều khiển
Quy mô công ty Logarit của vốn hóa thị trường tính bằng đồng đô la không đổi sử dụng CPI với năm cơ sở 1992.
(Compustat)
Doanh số trung bình trên Tổng doanh thu chia cho số lượng nhân viên. (Compustat)
mỗi nhân viên
Vốn hóa thị trường Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. (Compustat)
Đòn bẩy thị trường Tổng nợ chia cho giá trị thị trường của tài sản (giá trị sổ sách của tài sản – giá trị sổ sách
của vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu). (Compustat)
Tỷ lệ thị trường trên giá trị sổ sách

Tỷ lệ tài sản sổ sách cộng với chênh lệch giữa thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở
hữu với tài sản giá trị sổ sách. (Compustat)
Thuế suất cận biên Giá trị hiện tại của các khoản thuế hiện tại và dự kiến trong tương lai được trả cho một đô
la tăng thêm kiếm được hôm nay. Đến từ cơ sở dữ liệu về thuế suất cận biên do John Graham
cung cấp.
CAPEX/doanh thu Tỷ lệ chi phí vốn trên doanh thu. (Compustat)
Tỷ lệ tài sản cố định Tỷ lệ tài sản ròng, nhà máy và thiết bị trên giá trị sổ sách của tài sản.
(Compustat)
ROA Tỷ lệ thu nhập hoạt động trước khấu hao trên giá trị sổ sách của tài sản.
(Compustat)
ROE Tỷ lệ thu nhập hoạt động trước khi khấu hao trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
(Compustat)
Tiền mặt Tỷ lệ tiền mặt và chứng khoán khả mại trên giá trị sổ sách của tài sản. (Compustat)
tuổi công ty Số năm kể từ năm đầu tiên được ghi trên cơ sở dữ liệu đến năm t.
(Compustat)
Lợi nhuận một năm cho Tỷ lệ chênh lệch giữa giá cổ phiếu tại năm t cộng với cổ tức trên mỗi cổ phiếu và
cổ đông giá cổ phiếu ở năm t-1 đến giá cổ phiếu ở năm t-1. (Compustat)
giả công nghệ cao Được định nghĩa là một biến chỉ báo nhận giá trị bằng một nếu có sự tham gia của một công ty
trong các ngành công nghệ cao, và bằng không. Chúng tôi theo Carpenter và Petersen (2002) để
xác định các ngành công nghệ cao bằng cách sử dụng mã SIC gồm ba chữ số đầu tiên là 283, 357,
361, 362, 366, 367, 382, 384, 386 và 387.
chỉ số quản trị Gompers, Ishii, và Metrick (2003) chỉ số quản trị.
35

Thẩm quyền giải quyết
Agrawal, AK và Matsa, DA, 2013. Rủi ro thất nghiệp lao động và tài chính doanh nghiệp
các quyết định. Tạp chí Kinh tế Tài chính, 108(2), tr.449-470.
Argenti, J. 1976. Sự sụp đổ của công ty: Nguyên nhân và triệu chứng (London, UK: McGraw
Công ty TNHH Sách Hill (Anh),).
Arellano, M. và Bover, O., 1995. Một cái nhìn khác về ước lượng biến công cụ của
mô hình thành phần lỗi. Tạp chí kinh tế lượng, 68(1), tr.29-51.
Baber, WR, Janakiraman, SN và Kang, SH, 1996. Cơ hội đầu tư và
cấu trúc của thù lao điều hành. Tạp chí Kế toán và Kinh tế, 21(3),
tr.297-318.
Berger, PG và Ofek, E., 1995. Tác động của đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp. Tạp chí của
Kinh tế tài chính, 37(1), tr.39-65.
Berk, JB, Stanton, R. và Zechner, J., 2010. Vốn con người, phá sản và vốn
kết cấu. Tạp chí Tài chính, 65(3), tr.891-926.
Bizjak, JM, Brickley, JA và Coles, JL, 1993. Thưởng và khuyến khích dựa trên cổ phiếu
hành vi đầu tư. Tạp chí Kế toán và Kinh tế, 16(1-3), tr.349-372.
Blundell, R. và Bond, S., 1998. Điều kiện ban đầu và giới hạn thời điểm trong động
mô hình dữ liệu bảng. Tạp chí kinh tế lượng, 87(1), tr.115-143.
Cadenillas, A., Cvitanić, J. và Zapatero, F., 2004. Quyết định đòn bẩy và người quản lý
bồi thường với sự lựa chọn của nỗ lực và biến động. Tạp chí Kinh tế tài chính,
73(1), tr.71-92.
36

Campbell, JY, Lettau, M., Malkiel, BG và Xu, Y., 2001. Có cổ phiếu riêng lẻ
trở nên dễ bay hơi hơn? Một thăm dò thực nghiệm về rủi ro đặc ứng. tạp chí
của Tài chính, 56(1), tr.1-43.
Chan, SH, Martin, JD và Kensinger, JW, 1990. Nghiên cứu và phát triển doanh nghiệp
chi tiêu và giá trị cổ phần. Tạp chí Kinh tế Tài chính, 26(2), tr.255-276.
Chemmanur, TJ, Cheng, Y. và Zhang, T., 2013. Vốn con người, cơ cấu vốn và
trả lương cho nhân viên: Một phân tích thực nghiệm. Tạp chí Kinh tế Tài chính, 110(2),
tr.478-502.
Cheng, S., 2004. Chi phí R&D và thù lao cho CEO. Đánh giá kế toán,
79(2), tr.305-328.
Childs, PD, Mauer, DC và Ott, SH, 2005. Tương tác giữa tài chính doanh nghiệp và
quyết định đầu tư: Ảnh hưởng của xung đột đại lý. tạp chí tài chính
kinh tế học, 76(3), tr.667-690.
Clark, A., Georgellis, Y. và Sanfey, P., 2001. Vết sẹo: Tác động tâm lý của quá khứ
nạn thất nghiệp. Economica, 68(270), tr.221-241.
Clark, AE và Oswald, AJ, 1994. Bất hạnh và thất nghiệp. Nền kinh tế
Tạp chí, 104(424), tr.648-659.
Clinch, G., 1991. Bồi thường cho nhân viên và hoạt động nghiên cứu và phát triển của doanh nghiệp.
Tạp chí Nghiên cứu Kế toán, tr.59-78.
Coles, JL, Daniel, ND và Naveen, L., 2006. Khuyến khích và rủi ro quản lý
đang lấy. Tạp chí Kinh tế Tài chính, 79(2), tr.431-468.
Cronqvist, H., Heyman, F., Nilsson, M., Svaleryd, H. và Vlachos, J., 2009. Cố thủ
các nhà quản lý trả lương cho công nhân của họ nhiều hơn?. Tạp chí Tài chính, 64(1), tr.309-339.
37

Dambolena, IG và Khoury, SJ, 1980. Tỷ lệ ổn định và thất bại của công ty. tạp chí
Bộ Tài chính, 35(4), tr.1017-1026.
Dewenter, KL và Malatesta, PH, 2001. Doanh nghiệp nhà nước và tư nhân: Một
phân tích thực nghiệm về lợi nhuận, đòn bẩy và cường độ lao động. Người Mỹ
Tạp chí Kinh tế, 91(1), tr.320-334.
Duru, A. và Reeb, DM, 2002. Đa dạng hóa công ty theo khu vực địa lý và công nghiệp: Các
mức độ và cấu trúc của thù lao điều hành. Tạp chí Kế toán, Kiểm toán &
Tài chính, 17(1), tr.1-24.
Eichenbaum, MS, Hansen, LP và Singleton, KJ, 1988. Phân tích chuỗi thời gian của
mô hình tác nhân đại diện của tiêu dùng và lựa chọn giải trí theo
tính không chắc chắn. Tạp chí Kinh tế hàng quý, 103(1), tr.51-78.
Fauver, L., McDonald, MB và Taboada, A., 2015. Đối xử tốt với nhân viên có xứng đáng không?
Bằng chứng quốc tế về giá trị của một nền văn hóa thân thiện với nhân viên. Đang làm việc
giấy
Gaver, JJ và Gaver, KM, 1998. Mối quan hệ giữa kế toán bất thường
giao dịch và bồi thường tiền mặt cho CEO. Tạp chí Kế toán, tr.235-253.
Gerlach, K. và Stephan, G., 1996. Một bài viết về bất hạnh và thất nghiệp ở
Nước Đức. Kinh Tế Thư, 52(3), tr.325-330.
Gilchrist, S. và Himmelberg, CP, 1995. Bằng chứng về vai trò của dòng tiền đối với
sự đầu tư. Tạp chí Kinh tế tiền tệ, 36(3), tr.541-572.
Gompers, P., Ishii, J. và Metrick, A., 2003. Quản trị doanh nghiệp và giá cổ phiếu. Các
Tạp chí Kinh tế hàng quý, 118(1), tr.107-156.
38

Graham, JR, 1996, Nợ và thuế suất cận biên, Tạp chí Kinh tế Tài chính 41,
41-73.
Graham, JR, 1996, Đại diện cho thuế suất biên của công ty, Tạp chí Tài chính
Kinh tế học 42, 187-221
Graham, JR, 1996. Nợ và thuế suất cận biên. Tạp chí Kinh tế Tài chính, 41(1),
tr.41-73.
Graham, JR, 1996. Đại diện cho thuế suất biên của công ty. Tạp chí tài chính
Kinh tế học, 42(2), tr.187-221.
Graham, JR, Lemmon, ML và Schallheim, JS, 1998. Nợ, hợp đồng thuê, thuế và các
tính nội sinh của tình trạng thuế doanh nghiệp. Tạp chí Tài chính, 53(1), tr.131-162.
Gray, SR và Cannella, AA, 1997. Vai trò của rủi ro trong bồi thường cho giám đốc điều hành. tạp chí
của Quản lý, 23(4), tr.517-540.
Grundy, BD và Li, H., 2010. Tâm lý nhà đầu tư, bồi thường cho giám đốc điều hành và doanh nghiệp
sự đầu tư. Tạp chí Tài chính Ngân hàng, 34(10), tr.2439-2449.
Guay, WR, 1999. Độ nhạy cảm của tài sản CEO đối với rủi ro vốn chủ sở hữu: một phân tích về
độ lớn và các yếu tố quyết định. Tạp chí Kinh tế Tài chính, 53(1), tr.43-71.
Harris, M. và Holmstrom, B., 1982. Lý thuyết về động lực tiền lương. Tạp chí Kinh tế
Nghiên cứu, 49(3), tr.315-333.
Harris, M. và Raviv, A., 1991. Lý thuyết về cấu trúc vốn. Tạp chí Tài chính,
46(1), tr.297-355.
Irvine, PJ và Pontiff, J., 2008. Tính không ổn định của lợi nhuận, dòng tiền và sản phẩm
cạnh tranh thị trường. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính, 22(3), tr.1149-1177.
39

Jaggia, PB và Thakor, AV, 1994. Vốn con người cụ thể của doanh nghiệp và vốn tối ưu
kết cấu. Tạp chí Kinh tế Quốc tế, tr.283-308.
Lee, KH, Mauer, DC, và Xu, QY, 2017. Mối liên quan đến nguồn nhân lực và Sáp nhập và
Mua lại. Tạp chí Kinh tế Tài chính, 2017.
Lev, B. và Sougiannis, T., 1996. Vốn hóa, khấu hao và mức độ phù hợp về giá trị của
R&D. Tạp chí Kế toán và Kinh tế, 21(1), tr.107-138.
Lewellen, WG, 1971. Cơ sở lý luận tài chính thuần túy cho việc sáp nhập tập đoàn. tạp chí
Bộ Tài chính, 26(2), tr.521-537.
Lubatkin, M. và O'Neill, HM, 1987. Chiến lược sáp nhập và rủi ro thị trường vốn. Học viện
của Tạp chí Quản lý, 30(4), tr.665-684.
Matsunaga, SR, 1995. Ảnh hưởng của chi phí báo cáo tài chính đối với việc sử dụng nhân viên
lựa chọn cổ phiếu. Tạp chí Kế toán, tr.1-26.
Mauer, DC và Sarkar, S., 2005. Quyền chọn thực, xung đột đại diện và vốn tối ưu
kết cấu. Tạp chí Tài chính Ngân hàng, 29(6), tr.1405-1428.
May, DO, 1995. Động cơ quản lý có ảnh hưởng đến chiến lược giảm thiểu rủi ro của công ty không?. Các
Tạp chí Tài chính, 50(4), tr.1291-1308.
Miller, KD và Bromiley, P., 1990. Rủi ro chiến lược và hoạt động của công ty: Phân tích
của các biện pháp rủi ro thay thế. Tạp chí Học viện Quản lý, 33(4), tr.756-779.
Rajgopal, S., Shevlin, T. và Venkatachalam, M., 2003. Liệu thị trường chứng khoán có đầy đủ
đánh giá cao ý nghĩa của các chỉ số hàng đầu đối với thu nhập trong tương lai? Bằng chứng từ
Để tồn đọng. Review of Accounting Studies, 8(4), pp.461-492.
40

Rose, NL và Shepard, A., 1994. Đa dạng hóa công ty và thù lao cho CEO:
Khả năng quản lý hay cố thủ điều hành? (Số w4723). Cục quốc gia
Nghiên cứu Kinh tế.
Ryan Jr, HE và Wiggins III, RA, 2002. Sự tương tác giữa đầu tư R&D
quyết định và chính sách đền bù. Quản lý tài chính, tr.5-29.
Ryan, HE và Wiggins, RA, 2001. Ảnh hưởng của đặc thù công ty và người quản lý
đặc điểm về cấu trúc của thù lao điều hành. Tạp chí doanh nghiệp
Tài chính, 7(2), tr.101-123.
Shilon, N., 2015. Chính sách sở hữu cổ phiếu của CEO-Hùng biện và thực tế. Ind. LJ, 90, tr.353.
Smith, CW và Watts, RL, 1992. Cơ hội đầu tư và doanh nghiệp
chính sách tài chính, cổ tức và bồi thường. Tạp chí Kinh tế tài chính,
32(3), tr.263-292.
Yermack, D., 1995. Các tập đoàn có trao quyền chọn cổ phiếu cho CEO một cách hiệu quả không? Tạp chí của
Kinh tế tài chính, 39(2), tr.237-269.
Zhang, Y., 2009. Nợ và bồi thường khuyến khích có thay thế trong việc kiểm soát tự do
vấn đề đại lý dòng tiền?. Quản lý tài chính, 38(3), tr.507-541.
41

Bảng 1. Thống kê mô tả
Chúng tôi báo cáo thống kê mô tả cho cả mẫu Giám đốc điều hành (Bảng A) và mẫu nhân viên (Bảng B). Trong mẫu giám đốc điều
hành, chúng tôi yêu cầu thông tin không thiếu về sự biến động của dòng tiền, sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu và dữ liệu công ty.
Mẫu Giám đốc điều hành đầy đủ bao gồm khoảng thời gian từ năm 1992 đến năm 2015. Trong mẫu nhân viên, chúng tôi yêu cầu
số năm công ty phải có trên cơ sở dữ liệu Compustat và có biến động dòng tiền, biến động lợi tức cổ phiếu không vay nợ,
SGA (Chi phí bán hàng, chi phí chung và quản lý) và công ty dữ liệu. Mẫu nhân viên đầy đủ bao gồm khoảng thời gian từ
năm 1976 đến năm 2015. Tất cả các biến liên tục được phân bổ thắng ở mức phân vị 1% và 99% trong phân phối của chúng.
Tất cả các biến được xác định trong Phụ lục A.
N Mean Std Dev Min Median tối đa
Bảng A. Mẫu của Giám đốc
điều hành Tổng thù lao $mm Tổng 17.688 3.750 4.303 0.193 2.334 25.680
thu nhập/doanh số Thu nhập tiền 17.688 0,003 0,005 0,000 0,001 0,032
mặt $mm Thu nhập tiền mặt/doanh 17,688 0,865 0,762 0,051 0,624 4.716
số Thu nhập dựa trên vốn chủ sở 17.689 0,001 0,001 0.000 0.000 0,007
hữu $mm Thu nhập dựa trên vốn chủ sở hữu/ 9.129 2.416 4.246 0.000 0,912 27.070
doanh thu Biến động dòng tiền Biến động 9.129 0,002 0,005 0,000 0,001 0,037
lợi nhuận cổ phiếu không vay nợ Số phân 17.688 0,012 0,012 0,001 0,008 0,065
đoạn CAPEX/doanh thu R&D/ việc bán hàng 17,68 0,023 0,011 0,008 0,021 0,062
1.682 1.083 1.000 1.000 8.000
0,072 0.118 0.002 0,038 0,809
0,071 0.107 0.000 0,027 0,714
quảng cáo/bán hàng 0,030 0.037 0.000 0,015 0,194
Acq. số lượng/doanh 0,048 0.177 0.000 0.000 1.264
số Bán hàng $mm Giả 5,710 12.769 64.538 1.490 88.050
công nghệ cao Tuổi 0,208
Nam Chủ tịch Quy mô 55.930 7.454 29.000 56.000 96.000

công ty 0,976
0,557
7,275 1.568 4.021 7.098 11.567
Đòn bẩy thị trường 0,139 0.133 0.000 0,111 0,563

thị trường để đặt 3.312 3.159 0.497 2.381 20.985
Lợi tức cổ đông một năm 0,097 0,438 -0,758 0.062 1.823
Chỉ số G (Gompers, Ishii, Metrick) 9,179 2,601 1,000 9.000 17.000
Bảng B. Mẫu nhân viên Chi
phí nhân viên trên mỗi nhân

6.710 34.403 19.593 1.553 34.737 93.166
viên.000 đô la Chi phí nhân
viên trên mỗi nhân viên/doanh số 6.710 0,0002 0,0004 0,000 0,0002 0,003
SGA trên mỗi nhân viên. 72.427 51.134 45.172 1.849 36.302 236.586 0.010
72.427 0.0008 0,002 0,000 0,0002
72.427 0,020 0,022 0,002 0,013 0,128
72.427 0,030 0,017 0,008 0,026 0,090
61.042 1.498 0.996 1.000 1.000 10.000
71.771 0.065 0.085 0.003 0.040 0.589

R&D/bán hàng 72.427 0,126 4.933 0.000 0.026 976.500
Quảng cáo/Bán hàng 32.516 0,031 0,042 0,000 0,016 0,256
Acq. số tiền/doanh số 72.427 0,037 0.167 0.000 0.000 7.318 1.285
Bán hàng $mm Hình nộm 72.427 2,308 6.232 215.886 53.674
công nghệ cao 72.427 0,312
42

Doanh thu trung bình trên mỗi nhân

72,427 173.063 147.578 20.433 134.491 967.888
viên nghìn đô la
Đòn bẩy thị trường 72.427 0,148 0.153 0.000 0,105 0,629
Vốn hóa thị trường 72.427 2167.310 7041.060 3.150 198.770 72.427 1.905 1.402 52232
giá thị trường 0.601 1.437 72.427
72.427
72.427
72.427
72.427
72.427
72.427
72.427
72.427
72.427
72.427 72.427 8.872
Tỷ lệ tài sản cố định 0,249 0,180 0,014 0,210 0,806
Quy mô công ty 5.440 2.108 1.147 5.292 10.863
ROA 0,103 0,137 -0,484 0,122 0,378
ROE 0,237 0,389 -1,451 0,250 1.908
Tiền mặt 0,181 0,191 0,001 0,108 0,794
tuổi công ty 10.954 8.809 1.000 8.000 46.000
Số lượng nhân viên hàng ngàn 10.250 25.064 0.107 1.520 165.000
Chỉ số G (Gompers, Ishii, Metrick) 9.093 2.694 1.000 9.000 17.000
43

Bảng 2. Ma trận tương quan
Chúng tôi báo cáo hệ số tương quan Pearson giữa chi phí vốn nhân lực và đại diện của các khoản đầu tư rủi ro cho cả mẫu giám đốc điều hành (Bảng A) và mẫu nhân viên (Bảng B).
Trong mẫu Giám đốc điều hành, chúng tôi yêu cầu các năm công ty phải có trên cơ sở dữ liệu ExecuComp và có biến động dòng tiền, biến động lợi tức cổ phiếu không được kiểm soát và dữ liệu
công ty. Mẫu Giám đốc điều hành đầy đủ bao gồm khoảng thời gian từ năm 1992 đến năm 2015. Trong mẫu nhân viên, chúng tôi yêu cầu số năm công ty phải có trên cơ sở dữ liệu Compustat và có
biến động dòng tiền, biến động lợi tức cổ phiếu không vay nợ, SGA (Chi phí bán hàng, Chi phí chung và Hành chính) và dữ liệu công ty . Mẫu nhân viên đầy đủ bao gồm khoảng thời gian từ năm
1976 đến năm 2015. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%.
Bảng A. Mẫu giám đốc điều (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (số 8) (9)
hành (1) Tổng comp/doanh 1
thu (2) Comp/doanh thu 0,677*** 1
tiền mặt (3) Comp/doanh thu dựa 0,947*** 0,465*** 1
trên vốn chủ sở hữu (4) Biến động 0,201*** 0,212*** 0,200*** 1
dòng tiền (5) Biến động lợi tức cổ phiếu 0,393*** 0,363*** 0,413*** 0,375*** 1
không vay nợ (6) Số lượng phân khúc (7 ) -0,168*** -0,157*** -0,155*** -0,151*** -0,203*** 1
R&D/bán hàng (8) Quảng cáo/bán hàng (9) 0,544*** 0,473*** 0,504*** 0,251*** 0,380*** -0,235*** 1
Acq. số lượng/doanh số Bảng B. Mẫu nhân 0,053*** 0,057*** 0,053*** 0,185*** 0,005 0,007 0,004 1
viên (1) Chi phí nhân viên trên mỗi nhân 0,149*** 0,100*** 0,154*** 0,022*** 0,044*** -0,049*** 0,132*** 0,026** 1
viên/doanh số (2) SGA trên mỗi nhân viên/ (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (số 8)
doanh số (3) Biến động dòng tiền (4) Biến 1
động lợi tức cổ phiếu không vay nợ (5) Số 0,758*** 1
lượng phân khúc (6) R&D/ bán hàng (7) Quảng 0,329*** 0,439*** 1
cáo/Bán hàng (8) Acq. số lượng/doanh số 0,446*** 0,468*** 0,438*** 1
-0,199*** -0,196*** -0,177*** -0,273*** 1
0,087*** 0,077*** 0,024*** 0,015*** -0,010** 1
0,131*** 0,207*** 0,221*** 0,098*** -0,027*** 0,135*** 1
0,023* 0,082*** 0,055*** 0,090*** -0,044*** 0,002 0,064*** 1
44

Bảng 3. Ảnh hưởng của rủi ro đầu tư đối với thù lao của CEO
Các biến phụ thuộc là ba thước đo về thù lao của CEO: Tổng thù lao/doanh số, thù lao/doanh thu bằng tiền mặt và thù lao/doanh thu dựa trên vốn chủ sở hữu của CEO.
Các hồi quy trong Bảng A bao gồm tác động cố định của công ty và tác động cố định theo năm, các hồi quy trong Bảng B bao gồm một biến giả cho các công ty công nghệ và tác động cố định theo năm.
Chúng tôi sử dụng sự biến động của dòng tiền và sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát như hai đại diện cho các khoản đầu tư rủi ro. Các hệ số được báo cáo
theo tỷ lệ phần trăm. Tất cả các biến liên tục được winorized ở phần trăm 1% và 99% của phân phối của chúng. Số liệu thống kê T (trong ngoặc đơn) được tính toán bằng cách sử
dụng các lỗi tiêu chuẩn mạnh đã được sửa để phân cụm các quan sát ở cấp độ công ty. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%.
Tổng Thu Comp/bán hàng dựa Tổng Thu Comp/bán hàng dựa
doanh thu/doanh tiền mặt/bán trên vốn chủ sở doanh thu/doanh tiền/bán trên vốn chủ sở
số (1) hàng (2) hữu (3) số (4) hàng (5) hữu (6)
Bảng A. Hiệu ứng cố định năm công ty
Biến động dòng tiền 1,784*** 0,033 2.327**
(2,70) (0,23) (2.02)
Biến động lợi nhuận cổ phiếu không

7.226*** 0,595*** 9.406***
được kiểm soát
(6.79) (3.28) (5.66)
Quy mô công ty -0,024** -0,021*** 0,029* -0,008 -0,020*** 0,043***
(-2,01) (-8,69) (1,77) (-0,66) (-8,17) (2,64)
Đòn bẩy thị trường -0,423*** -0,116*** -0,324*** -0,202*** -0,097*** -0,014
(-6,90) (-9,38) (-3,04) (-3,04) (-7,64) (-0,13)
giá thị trường 0,014*** 0,002*** 0,012** 0,012*** 0,002*** 0,012**
(5,34) (4,67) (2,57) (5,00) (4,27) (2,51)
Lợi nhuận một năm 0,003 0,013*** -0,036** -0,002 0,013*** -0,039***
cho cổ đông (0,40) (9,78) (-2,47) (-0,24) (9,51) (-2,73)
Tuổi -0,003*** -0,000 -0,003*** -0,003*** 0,000 -0,003***
(-4,33) (-0,03) (-2,82) (-4,19) (0,08) (-2,65)
Chủ tịch 0,023** 0,005*** 0,034** 0,021** 0,005*** 0,033**
(2,50) (3,01) (2,43) (2,36) (2,94) (2,36)
Nam giới -0,041 -0,008 -0,124* -0,048 -0,009 -0,128*
(-0,89) (-1,13) (-1,75) (-1,10) (-1,23) (-1,79)

Hiệu ứng cố định năm Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng
Hiệu ứng cố định vững chắc Có Có Có Có Có Có
Bình phương R đã điều chỉnh 0,614 0,781 0,557 0,620 0,782 0,562
Số quan sát 17,688 17,688 9,129 17,688 17,688 9,129
45
Bảng B. Hiệu ứng cố định năm
Biến động dòng tiền 4.277*** 0,843*** 4.902***
(6.12) (5,28) (5.16)

14.921*** 1.908*** 18.871***
(12.87) (8.19) (12.17)
Quy mô công ty -0,075*** -0,032*** -0,042*** -0,048*** -0,029*** -0,009*
(-16,79) (-24,39) (-7,57) (-10,56) (-23,30) (-1,65)
Đòn bẩy thị trường -0,439*** -0,129*** -0,402*** -0,031 -0,081*** 0,237***
(-10,06) (-10,27) (-6,86) (-0,64) (-6,02) (3,54)
giá thị trường 0,022*** 0,004*** 0,022*** 0,022*** 0,004*** 0,020***
(8,07) (7,91) (5,66) (8,47) (8,28) (5,89)
Lợi nhuận một năm 0,012 0,013*** -0,028* -0,004 0,011*** -0,032**
cho cổ đông (1,13) (6,75) (-1,74) (-0,40) (5,53) (-2,04)
Tuổi -0,004*** 0.000 -0,007*** -0,003*** 0,001** -0,004***
(-4,87) (1.30) (-5,93) (-3,10) (2,11) (-3,54)
Chủ tịch 0,026** 0,006** 0,028 0,029** 0,007** 0,030*
(2,18) (2,19) (1.62) (2,49) (2,30) (1,85)
Nam giới -0,035 -0,011 -0,072 -0,053 -0,014 -0,126
(-0,87) (-0,99) (-0,83) (-1,36) (-1,26) (-1,61)
giả công nghệ cao 0,218*** 0,046*** 0,224*** 0,160*** 0,038*** 0,099***
(9,04) (8,21) (7,03) (7,24) (7,22) (3,35)
Hiệu ứng cố định năm Có Có Có Có Có Có
Bình phương R đã điều chỉnh 0,184 0,326 0,131 0,231 0,336 0,200
Số quan sát 17,688 17,688 9,129 17,688 17,688 9,129
46
Bảng 4. Ước tính GMM của hệ thống về tác động của rủi ro đầu tư đối với thù lao của CEO
Bảng báo cáo kết quả ước tính GMM của hệ thống về tác động của các khoản đầu tư rủi ro đối với thù lao của CEO. Các biến phụ thuộc là ba thước đo về thù lao
của CEO: Tổng thù lao/doanh số, thù lao/doanh thu bằng tiền mặt và thù lao/doanh thu dựa trên vốn chủ sở hữu của CEO. Tất cả các biến kiểm soát được coi là nội
sinh ngoại trừ các biến giả của năm và ngành. Chúng tôi cũng bao gồm độ trễ đầu tiên của biến phụ thuộc trong mô hình GMM động. AR(1) và AR(2) là các kiểm định
về tương quan chuỗi bậc nhất và bậc hai trong phần dư vi phân bậc nhất với giả thuyết khống về không có tương quan chuỗi. Giả thuyết vô hiệu của thử nghiệm xác
định quá mức Hansen là tất cả các công cụ đều hợp lệ. Giả thuyết vô hiệu của kiểm định ngoại sinh về sự khác biệt trong Hansen là các công cụ được sử dụng cho
các phương trình ở các mức là ngoại sinh. Các hệ số được báo cáo theo tỷ lệ phần trăm. Tất cả các biến liên tục được winorized ở phần trăm 1% và 99% của phân
phối của chúng. Số liệu thống kê T (trong ngoặc đơn) được tính toán bằng cách sử dụng các lỗi tiêu chuẩn mạnh đã được sửa để phân cụm các quan sát ở cấp độ công
ty. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%.
Đã điều chỉnh bù (một độ trễ) 0,472*** 0,101*** 0,380*** 0,444*** 0,638*** 0,342***
(8,82) (9,57) (5,10) (6,76) (17,29) (4,43)
Biến động dòng tiền 2.938*** 0,313 4.865*
(3.22) (1,17) (1.65)
Biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát 5.047*** 0,052 13.440***
(3.47) (0,24) (4,24)
Quy mô công ty -0,048*** -0,029*** -0,076** -0,053*** -0,011*** -0,030
(-3,27) (-7,89) (-2,19) (-4,31) (-5,14) (-1,30)
Đòn bẩy thị trường 0,019*** -0,152*** -0,979*** -0,114 -0,063*** 0,137
(2,66) (-4,69) (-2,75) (-1,37) (-4,40) (0,56)
giá thị trường -0,251*** 0,002 0,029* 0,013* 0,002** 0,014
(-3,15) (1,30) (1,81) (1,94) (2,20) (0,74)
Lợi nhuận một năm cho cổ đông 0,052** 0,011*** -0,006 0,030 0,001 -0,009
(2,04) (2,67) (-0,08) (1,16) (0,15) (-0,14)
Tuổi 0,000 0,001 0,001 -0,000 -0,000 0,005
(0,05) (0,80) (0,07) (-0,11) (-0,32) (0,68)
Chủ tịch 0,019 -0,003 0,034 0,036 -0,005 0,070
(0,61) (-0,46) (0,30) (1,31) (-0,86) (1,03)
Nam giới 0,008 -0,014 -0,034 -0,029 -0,002 -0,069
(0,12) (-0,58) (-0,10) (-0,47) (-0,16) (-0,16)
47
giả công nghệ cao -0,091 -0,004 0,432 -0,295 -0,026 -0,084
(-0,42) (-0,05) (0,88) (-1,02) (-0,54) (-0,28)
Kiểm định AR(1) (giá trị p) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
Kiểm định AR(2) (giá trị p) 0,105 0,102 0,480 0,141 0,204 0,748
Thống kê Hansen J (giá trị p) 1.000 1.000 0,165 0,989 0,705 0,152
Thống kê J của Diff-in-Hansen (giá

1.000 0,127 0,735 0,253 0,743 0,456
trị p)
Số quan sát 14,765 14,765 7,093 14,765 14,765 7,093
48
Bảng 5. Hồi quy đồng thời: Ảnh hưởng của rủi ro đầu tư đến thù lao cho CEO
Bảng báo cáo các kết quả thu được từ một bộ ba hồi quy đồng thời:
1. ,
= 0 + 1 , + 2 , + 3 , + 4 , + 5 , + 6 , + 7 ℎ , + số 8 , + ,
2. ,
= 0 + 1 , + 2 , + & , + 4 , + 5 , + 6 , + 7 , + số 8 , + ,
3. ,
= 0 + 1 , + 2 , + 3 , + 4 ,
3 + 5 , + 6 ℎ, + 7 , + ,
Bảng A trình bày kết quả của Phương trình 1, hình phạt B trình bày kết quả của Phương trình 2 và Bảng C trình bày kết quả của Phương trình 3. Đầu tư rủi ro là biến động
dòng tiền trong Cột (1) – (3) và biến động lợi tức cổ phiếu không vay nợ trong Cột ( 4) – (6) của Bảng A. CEOComp có ba thước đo thù lao cho CEO: tổng thù lao/doanh thu,
thù lao/doanh thu bằng tiền mặt và thù lao/doanh thu dựa trên vốn chủ sở hữu. MTRB là thuế suất cận biên dựa trên thu nhập trước khi trừ lãi suất. Các hệ số được báo cáo
theo tỷ lệ phần trăm. Tất cả hồi quy bao gồm các hiệu ứng cố định năm. Tất cả các biến liên tục được winorized ở phần trăm 1% và 99% của phân phối của chúng. Thống kê T
(trong ngoặc đơn) được tính toán bằng cách sử dụng các lỗi tiêu chuẩn mạnh được nhóm ở cấp độ công ty. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%.
Bảng A. Hồi quy 1
Biến động dòng tiền 15.320*** 3.288*** 21.530***
(17,94) (18.18) (15,62)
Biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát 24.161*** 3.553*** 28.356***
(29.12) (19.11) (25.10)
Quy mô công ty -0,056*** -0,027*** -0,017*** -0,025*** -0,024*** 0,008*
(-19,26) (-43,55) (-3,45) (-8,40) (-36,27) (1,76)
Đòn bẩy thị trường -1,421*** -0,309*** -1.249*** -0,411*** -0,197*** 0,355***
(-21,63) (-21,62) (-11.83) (-5,67) (-12,05) (2,93)
giá thị trường 0,008*** 0,002*** 0,001 0,015*** 0,003*** 0,015***
(5,50) (5,69) (0,45) (11,81) (10,87) (7,13)
Lợi nhuận một năm cho cổ đông -0,003*** 0,001*** -0,003*** -0,001 0,001*** -0,001
(-5,26) (5,63) (-4,03) (-1,47) (7,90) (-1,10)
Tuổi -0,017*** 0,001 -0,018** 0,009** 0,004*** -0,002
(-2,80) (0,61) (-2,43) (2,04) (3,98) (-0,39)
Chủ tịch -0,007 -0,002 -0,008 -0,014*** -0,004*** -0,009**
(-1,42) (-1,44) (-1,27) (-4,17) (-4,47) (-2,30)
Nam giới 0,001 -0,001 -0,011 0,018 0,006* 0,034**
(0,07) (-0,25) (-0,40) (1,59) (1,87) (1,97)
Bảng B. Hồi quy 2

Biến động dòng tiền Biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
49 Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

Tổng doanh thu/doanh số 0,0350*** 0,030***
(42,99) (57,50)
Thu tiền/bán hàng 0,145*** 0,144***
(41,86) (57,44)
Comp/bán dựa trên vốn chủ sở hữu 0,033*** 0,030***
(32,05) (39,53)
Mức đầu tư rủi ro trung

0,622*** 0,689*** 0,448*** 0,362*** 0,581*** 0,234***
bình của ngành
(25.80) (27.67) (13.14) (26.42) (35.97) (12.02)
Trung bình ngành về R&D/doanh thu -0,034*** -0,030*** -0,025*** -0,022*** -0,029*** -0,016***
(-16,64) (-16,25) (-9,40) (-16,67) (-19,06) (-7,72)
Quy mô công ty 0,001*** 0,003*** 0.000 0,000*** 0,003*** -0,000***
(11,80) (22,45) (0,17) (3,25) (25,40) (-4,66)
Đòn bẩy thị trường 0,034*** 0,028*** 0,033*** 0,009*** 0,023*** -0,010***
(14,79) (12,69) (10,00) (5,21) (12,17) (-3,35)
giá thị trường -0.000** -0,000 0,000* -0,000*** -0,000*** -0.000***
(-2,30) (-1,33) (1,80) (-13,44) (-12,05) (-7,44)
Tuổi 0,000*** -0,000*** 0.000*** 0,000 -0,000*** 0,000**
(5,21) (-7,71) (4.12) (1,16) (-13,34) (1,99)
CAPEX/doanh thu -0,002*** -0,002** -0,003** -0,004*** -0,007*** -0,004***
(-2,83) (-2,04) (-2,47) (-8,99) (-11,59) (-5,84)
Bảng C. Hồi quy 3

Đòn bẩy thị trường
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Tổng doanh thu/doanh số 0,222*** 0,212***
(8,84) (8,69)
Thu tiền/bán hàng -0,411*** -0,507***
(-5,23) (-6,90)
Comp/bán dựa trên vốn chủ sở hữu 0,278*** 0,247***
(8,85) (8,10)
Đòn bẩy thị trường trung bình ngành 0,594*** 0,422*** 0,637*** 0,603*** 0,398*** 0,668***
(29,07) (29,31) (22,90) (29,77) (27,65) (25,19)
Thuế suất cận biên -0,063*** -0,135*** -0,019 -0,084*** -0,173*** -0,041*
(-3,75) (-10,61) (-0,78) (-5,08) (-13,65) (-1,83)

Quy mô công ty 0,007*** -0,019*** -0,001 0,007*** -0,021*** -0,002
(4,06) (-8,14) (-0,71) (3,94) (-9,74) (-1.16)
thị trường để đặt -0,009*** -0,002*** -0,010*** -0,008*** -0,002*** -0,010***
(-13,81) (-5,13) (-13,51) (-13,79) (-4,60) (-13,01)
Tiền mặt -0,460*** -0,191*** -0,510*** -0,438*** -0,174*** -0,452***
(-17,23) (-9,88) (-14,29) (-16,82) (-9,59) (-13,00)
CAPEX/doanh thu -0,096*** 0,071*** -0,085*** -0,071*** 0,082*** -0,024
(-4,65) (4,55) (-3,07) (-3,51) (5,48) (-0,92)
Số quan sát 13,121 13,121 6,982 13,121 13,121 6,982

Bảng 6. Ảnh hưởng của rủi ro đầu tư đối với lương trung bình của nhân viên
Các biến phụ thuộc là hai đại diện cho mức lương trung bình của nhân viên: chi phí nhân viên cho mỗi nhân viên/doanh số và SGA (Chi
phí bán hàng, chung và hành chính) cho mỗi nhân viên/doanh số. Các hồi quy trong Bảng A bao gồm tác động cố định của công ty và
tác động cố định theo năm, các hồi quy trong Bảng B bao gồm một biến giả cho các công ty công nghệ và tác động cố định theo năm.
Chúng tôi sử dụng sự biến động của dòng tiền và sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát như hai đại diện
cho các khoản đầu tư rủi ro. Các hệ số được báo cáo theo tỷ lệ phần trăm. Tất cả các biến liên tục được winorized ở phần
trăm 1% và 99% của phân phối của chúng. Số liệu thống kê T (trong ngoặc đơn) được tính toán bằng cách sử dụng các lỗi tiêu
chuẩn mạnh đã được sửa để phân cụm các quan sát ở cấp độ công ty. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%.
Chi phí nhân viên trên mỗi nhân viên/doanh số SGA trên mỗi nhân viên/doanh số (1) (2) (3)
(4)
Bảng A. Hiệu ứng cố định năm công ty
Biến động dòng tiền 0,096** 0,432***
(2,41) (9,56)
Biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát -0,009 0,449***
(-0,12) (6,71)
Quy mô công ty -0,005*** -0,006*** -0,018*** -0,018***
(-4,84) (-4,80) (-16,82) (-15,96)
giá thị trường 0,003*** 0,003*** 0,014*** 0,015***
(3,20) (3,61) (17,30) (18,18)
Đòn bẩy thị trường -0,026*** -0,027*** -0,104*** -0,092***
(-3,85) (-3,57) (-16,80) (-14,12)
Doanh số trung bình trên mỗi nhân viên 0,000 0,000 -0,000*** -0.000***
(0,34) (0,29) (-3,46) (-3,28)
Tỷ lệ tài sản cố định 0,006 0,006 -0,014 -0,012
(0,78) (0,78) (-1,48) (-1,27)
ROA -0,066*** -0,070*** -0,393*** -0,406***
(-4,22) (-4,37) (-27,71) (-28,84)
ROE 0,002 0,003 0,029*** 0,028***
(1.37) (1.44) (11,18) (11,02)
Tiền mặt 0,035*** 0,036*** 0,133*** 0,134***
(3,35) (3,43) (17,24) (17,38)
tuổi công ty 0,000 0,000 0,005*** 0,005***
(0,06) (0,03) (3,55) (3,62)
Hiệu ứng cố định năm Đúng Đúng Đúng Đúng

Hiệu ứng cố định vững chắc Đúng Đúng Đúng Đúng
Bình phương R đã điều chỉnh 0,906 0,905 0,824 0,823

Số quan sát 6,710 6,710 72,427 72,427
Bảng B. Hiệu ứng cố định năm
Biến động dòng tiền 0,149** 0,678***
(2,10) (13,67)
Biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát 0,284** 0,410***
(2,16) (5,16)
Quy mô công ty -0,007*** -0,007*** -0,016*** -0,016***
(-13,13) (-11,49) (-30,25) (-28,08)
giá thị trường 0,007*** 0,007*** 0,020*** 0,022***
52
(6.22) (6.14) (23.33) (25.40)
(-6,00) (-4,92) (-21,98) (-19,51)
Doanh số trung bình trên mỗi nhân viên 0,000*** 0,000*** 0,000* 0,000**
(5,72) (5,73) (1,89) (2,20)
Tỷ lệ tài sản cố định 0,005 0,004 0,011** 0,012**
(1,15) (0,97) (2,12) (2,44)
ROA -0,169*** -0,166*** -0,606*** -0,629***
(-8,87) (-8,42) (-43,28) (-44,41)
ROE 0,006** 0,005** 0,044*** 0,043***
(2,17) (2,12) (15,62) (15,15)
Tiền mặt 0,044*** 0,044*** 0,133*** 0,131***
(2,88) (2,89) (19,93) (19,54)
tuổi công ty -0,000 -0,000 -0,000*** -0,001***
(-0,36) (-0,07) (-4,54) (-4,85)
giả công nghệ cao 0,004 0,004 0,018*** 0,016***
(1,36) (1,30) (8,20) (7,21)
Hiệu ứng cố định năm Có Có Có Có

Số quan sát 6,710 6,710 72,427 72,427
53
Bảng 7. Ước tính GMM của hệ thống về tác động của rủi ro đầu tư đối với lương trung bình của nhân viên
Bảng báo cáo kết quả ước tính GMM của hệ thống về tác động của các khoản đầu tư rủi ro đối với tiền lương trung bình của nhân viên.
Các biến phụ thuộc là hai đại diện cho mức lương trung bình của nhân viên: chi phí nhân viên cho mỗi nhân viên/
doanh số và SGA (Chi phí bán hàng, chung và hành chính) cho mỗi nhân viên/doanh số. Tất cả các biến kiểm soát
được coi là nội sinh ngoại trừ các biến giả của năm và ngành. Chúng tôi cũng bao gồm độ trễ đầu tiên của biến
phụ thuộc trong mô hình GMM động. AR(1) và AR(2) là các kiểm định về tương quan chuỗi bậc nhất và bậc hai trong
phần dư vi phân bậc nhất với giả thuyết khống về không có tương quan chuỗi. Giả thuyết vô hiệu của thử nghiệm xác
định quá mức Hansen là tất cả các công cụ đều hợp lệ. Giả thuyết vô hiệu của kiểm định ngoại sinh về sự khác biệt
trong Hansen là các công cụ được sử dụng cho các phương trình ở các mức là ngoại sinh. Các hệ số được báo cáo
theo tỷ lệ phần trăm. Tất cả các biến liên tục được winorized ở phần trăm 1% và 99% của phân phối của chúng. Số
liệu thống kê T (trong ngoặc đơn) được tính toán bằng cách sử dụng các lỗi tiêu chuẩn mạnh đã được sửa để phân
cụm các quan sát ở cấp độ công ty. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%.
Chi phí nhân viên trên mỗi nhân viên/doanh số SGA trên mỗi nhân viên/doanh số
(1) (2) (3) (4)
Chi phí lao động được điều chỉnh (một độ trễ) 0,505*** 0,584*** 0,565*** 0,423***
(3,85) (3,63) (14,33) (6,56)
Biến động dòng tiền 0,335*** 0,619**
(2,59) (2,24)
Biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm soát 0,240* 0,648**
(1,91) (2,18)
Quy mô công ty -0,001 -0,004 0,008* -0,005
(-0,10) (-1,49) (1,69) (-0,98)
giá thị trường 0,001 0,003 -0,017*** -0,006
(0,31) (1,64) (-4,24) (-1,04)
Đòn bẩy thị trường -0,012 0,005 -0,020 -0,027
(-0,53) (0,38) (-0,73) (-0,71)
Doanh số trung bình trên mỗi nhân viên 0,000 0,000 -0,000 -0,000
(0,82) (0,71) (-0,70) (-1,01)
Tỷ lệ tài sản cố định 0,003 0,037 -0,037 -0,008
(0,08) (1.43) (-0,57) (-0,08)
ROA -0,122* -0,046* -0,236*** -0,143***
(-1,85) (-1,66) (-2,88) (-2,67)
ROE 0,005 0,002 0,001 -0.000
(0,28) (0,53) (0,09) (-0.00)
Tiền mặt 0,003 0,022** 0,056 0,068
(0,11) (2,29) (1,46) (1,39)
tuổi công ty -0,000 -0,000 0,000 0,000
(-0,34) (-0,25) (1,29) (0,75)
giả công nghệ cao -0,037 -0,075 -0,203 -0,830*
(-0,13) (-1,26) (-1,01) (-1,73)
Kiểm định AR(1) (giá trị p) 0,010 0,018 0.000 0.000
Kiểm định AR(2) (giá trị p) 0.922 0.488 0,115 0,192
Thống kê Hansen J (giá trị p) 1.000 1.000 0,107 0,292
Thống kê J của Diff-in-Hansen (giá trị p) 1.000 1.000 0,155 0,883

Số quan sát 5.642 5.642 62,748 62,748
54
Bảng 8. Phân tích phân nhóm
Các biến phụ thuộc là hai đại diện cho mức lương trung bình của nhân viên: chi phí nhân viên trên mỗi nhân viên/doanh số bán hàng (Bảng
A) và SGA (Chi phí bán hàng, Chi phí chung và Hành chính) trên mỗi nhân viên được chia tỷ lệ theo tổng doanh số bán hàng (Bảng B). Trong
hồi quy 1-4, chúng tôi tính toán các giá trị trung bình của chi phí nhân viên trên mỗi nhân viên và SGA trên mỗi nhân viên theo năm và
tách toàn bộ mẫu thành các nhóm lương cao (trên trung bình) và lương thấp (dưới trung bình) bằng cách sử dụng giá trị trung bình của
tương ứng là chi phí nhân viên cho mỗi nhân viên và SGA cho mỗi nhân viên. Trong các hồi quy 5-8, chúng tôi tách mẫu đầy đủ thành các
công ty công nghệ cao và các công ty không công nghệ cao bằng mô hình giả công nghệ cao. Hồi quy bao gồm hiệu ứng cố định vững chắc và
hiệu ứng cố định năm. Các hệ số được báo cáo theo tỷ lệ phần trăm. Tất cả các biến liên tục được winorized ở phần trăm 1% và 99% của
phân phối của chúng. Số liệu thống kê T (trong ngoặc đơn) được tính toán bằng cách sử dụng các lỗi tiêu chuẩn mạnh đã được sửa để phân
cụm các quan sát ở cấp độ công ty. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%.
Doanh nghiệp trả lương Doanh nghiệp trả lương cao Doanh nghiệp phi công nghệ cao Doanh nghiệp công nghệ cao
thấp (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (số 8)
Bảng A. Biến phụ thuộc = Chi phí nhân viên trên mỗi nhân viên/doanh số Biến
động dòng tiền 0,125** (2,51) 0,066 0,107** 0,100
(1.10) (2,34) (1.19)

-0,006 -0,154 0,031 -0,074
(-0,08) (-0,94) (0,42) (0,32)
điều khiển Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng
Hiệu ứng cố định năm Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng
Hiệu ứng cố định vững chắc Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng
Bình phương R đã điều chỉnh 0,883 0,881 0,934 0,934 0,904 0,903 0,913 0,912
Số quan sát 3,544 3,544 3,166 3.166 5,471 5,471 1.239 1.239
Bảng B. Biến phụ thuộc = SGA trên mỗi nhân viên/doanh số Biến động
dòng tiền 0,166*** 0,449*** 0,473*** 0,374***
(4.26) (7.61) (9.17) (4.54)

0,165*** 0,498*** 0,505*** 0,400***
(2,90) (5.13) (6.28) (3.28)
điều khiển Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng
Hiệu ứng cố định năm Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng
Hiệu ứng cố định vững chắc Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng Đúng
Bình phương R đã điều chỉnh 0,812 0,812 0,831 0,831 0,823 0,822 0,823 0,822
Số quan sát 29.749 29.749 42.678 42.678 49.860 49.860 22,567 22,567
55
Bảng 9. Các kênh rủi ro đầu tư
Chúng tôi kiểm tra bốn kênh khả thi về rủi ro đầu tư trong mẫu CEO. Các kênh mà chúng tôi điều tra là số lượng
phân khúc, chi phí R&D, chi phí quảng cáo và tổng giá trị của tất cả các giao dịch mua lại trong một năm.
Bảng A báo cáo kết quả từ mẫu Giám đốc điều hành và Bảng B báo cáo kết quả từ mẫu nhân viên trung bình. Các hệ
số được báo cáo theo tỷ lệ phần trăm. Tất cả các biến liên tục được winorized ở phần trăm 1% và 99% của phân
phối của chúng. Số liệu thống kê T (trong ngoặc đơn) được tính toán bằng cách sử dụng các lỗi tiêu chuẩn mạnh đã
được sửa để phân cụm các quan sát ở cấp độ công ty. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%.
Biến động dòng tiền Biến động lợi nhuận cổ phiếu không được kiểm
(1) soát (2)
Bảng A: Mẫu giám đốc điều hành
Số đoạn -0,0004 -0,0004*
(-1,01) (-1,76)
R&D/bán hàng 0,027*** 0,011***
(4,11) (3,72)
quảng cáo/bán hàng 0,085*** 0,014**
(5,33) (2,06)
Acq. số lượng/doanh số -0,002 0,001**
(-1,33) (2,16)
Quy mô công ty -0,002*** -0,002***
(-6,91) (-16,20)
Đòn bẩy thị trường -0,015*** -0,035***
(-5,25) (-18,56)
giá thị trường 0,0004*** 0,0004***
(3,84) (6,44)
ROA 0,008 -0,020***
(1,40) (-7,20)
Tác động cố định theo năm Có Tác động cố Có
định theo ngành Có Điều chỉnh R-bình Có
phương 0,170 Số lượng quan sát 3.885 B:

Bảng 0,619
Mẫu nhân viên trung bình 3,885
Số đoạn -0,001*** -0,00001
(-3,69) (-0,11)
R&D/bán hàng 0,008** 0,001
(2,35) (0,67)
quảng cáo/bán hàng 0,071*** 0,005
(10,24) (1,55)
Acq. số lượng/doanh số -0,0004 0,002***
(-0,44) (5,14)
Quy mô công ty -0,003*** -0,003***
(-19,77) (-34,77)
Đòn bẩy thị trường -0,017*** -0,035***
(-10,99) (-36,96)
56
giá thị trường 0,004*** 0,001***
(19,86) (14.10)
ROA -0,049*** -0,027***
(-21,04) (-23,26)
Tỷ lệ tài sản cố định 0,001 0,001
(0,30) (0,51)
Tiền mặt 0,001 0,004***
(0,52) (4,75)
Hiệu ứng cố định năm Đúng Đúng
Hiệu ứng cố định ngành Đúng Đúng
Bình phương R đã điều chỉnh 0,330 0,613

Số quan sát 27,428 27,428
57
Bảng 10. Ảnh hưởng của các kênh rủi ro đầu tư đối với thù lao của CEO
Chúng tôi kiểm tra bốn kênh thông qua đó các khoản đầu tư rủi ro có thể ảnh hưởng đến tổng thù lao của CEO. Các kênh mà chúng
tôi điều tra là số lượng phân khúc, chi phí R&D, chi phí quảng cáo và tổng giá trị của tất cả các giao dịch mua lại trong
một năm. Biến phụ thuộc là tổng thù lao của CEO được chia tỷ lệ theo tổng doanh thu. Tất cả hồi quy bao gồm hiệu ứng cố định
vững chắc và hiệu ứng cố định năm. Các hệ số được báo cáo theo tỷ lệ phần trăm. Tất cả các biến liên tục được winorized ở
phần trăm 1% và 99% của phân phối của chúng. Số liệu thống kê T (trong ngoặc đơn) được tính toán bằng cách sử dụng các lỗi
tiêu chuẩn mạnh đã được sửa để phân cụm các quan sát ở cấp độ công ty. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%.
Tổng doanh thu/doanh số
(1) (2) (3) (4)
Số đoạn -0,022
(-1,26)
Số đoạn vuông 0,003
(1.19)
R&D/bán hàng 0,885***
(3,43)
quảng cáo/bán hàng 1.582*
(1.80)
Acq. số lượng/doanh số 0,101***
(3,76)
Quy mô công ty -0,028* -0,014 -0,010 -0,024**
(-1,76) (-0,94) (-0,68) (-2,01)
(-6,31) (-6,35) (-4,48) (-6,66)
giá thị trường 0,017*** 0,016*** 0,012*** 0,014***
(4,52) (5,03) (3,13) (5,33)
Lợi nhuận một năm cho cổ đông -0,005 0,003 0,005 0,001
(-0,43) (0,27) (0,38) (0,09)
Tuổi -0,003*** -0,004*** -0,003*** -0,003***
(-3,73) (-3,83) (-3,19) (-4,37)
Chủ tịch 0,028** 0,024** 0,030* 0,023**
(2,31) (2,12) (1,95) (2,50)
Nam giới -0,030 -0,005 -0,067 -0,038
(-0,43) (-0,09) (-0,79) (-0,86)
Hiệu ứng cố định năm Có Có Có Có

Hiệu ứng cố định vững chắc Có Có Có Có

Số quan sát 13,264 11,703 7,022 17,688
58
Bảng 11. Ảnh hưởng của các kênh rủi ro đầu tư đối với lương trung bình của nhân viên
Chúng tôi kiểm tra bốn kênh thông qua đó các khoản đầu tư rủi ro có thể ảnh hưởng đến mức lương trung bình của nhân viên. Các kênh mà
chúng tôi điều tra là số lượng phân khúc, chi phí R&D, chi phí quảng cáo và tổng giá trị của tất cả các giao dịch mua lại trong một năm.
Biến phụ thuộc trong Bảng A là chi phí nhân viên trên mỗi nhân viên/doanh số, trong Bảng B là SGA trên mỗi nhân viên/
doanh số. Tất cả hồi quy bao gồm hiệu ứng cố định vững chắc và hiệu ứng cố định năm. Các hệ số được báo cáo theo tỷ lệ
phần trăm. Tất cả các biến liên tục được winorized ở phần trăm 1% và 99% của phân phối của chúng. Số liệu thống kê T
(trong ngoặc đơn) được tính toán bằng cách sử dụng các lỗi tiêu chuẩn mạnh đã được sửa để phân cụm các quan sát ở cấp độ
công ty. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%. (1)
(2) (3) (4)
Bảng A. Đẹp. Var = Chi phí nhân viên trên mỗi nhân viên/doanh số bán hàng
Số đoạn -0,004*
(-1,87)
Số đoạn vuông 0,0005*
(1,87)
(59,16)
quảng cáo/bán hàng 0,081
(1,15)
Acq. số lượng/doanh số -0,002
(-0,75)
Quy mô công ty -0,008*** -0,006*** -0,006*** -0,006***
(-4,73) (-5,01) (-4,06) (-4,89)
giá thị trường 0,003*** 0,003*** 0,003** 0,003***
(3,36) (3,68) (2,48) (3,66)
Đòn bẩy thị trường -0,037*** -0,026*** -0,023** -0,027***
(-4,02) (-4,00) (-2,45) (-3,90)
Doanh số trung bình trên mỗi nhân viên -0,000 0,000 0,000 0,000
(-0,66) (1,07) (1,25) (0,27)
Tỷ lệ tài sản cố định 0,013 0,007 0,005 0,006
(1,21) (0,92) (0,43) (0,79)
ROA -0,075*** -0,068*** -0,071*** -0,070***
(-3,82) (-4,33) (-2,87) (-4,40)
ROE 0,003 0,003 0,004* 0,003
(1,12) (1,44) (1,70) (1,44)
Tiền mặt 0,044*** 0,036*** 0,029** 0,036***
(3,11) (3,40) (2,34) (3,43)
tuổi công ty 0,000 0,001 0,000 0,000
(0,17) (0,46) (0,10) (0,04)

Số quan sát 4.580 6.710 2.975 6.710
Bảng B. Đẹp. Var = SGA mỗi nhân viên/doanh số
59
Số đoạn -0,012***
(-5,12)
Số đoạn vuông 0,002***
(5,07)
(4,32)
quảng cáo/bán hàng 0,659***
(7,93)
Số lượng mua/bán 0,017***
(4,86)
Quy mô công ty -0,020*** -0,019*** -0,020*** -0,019***
(-17,28) (-17,58) (-12,50) (-17,44)
giá thị trường 0,015*** 0,015*** 0,015*** 0,015***
(18,69) (19,18) (12,16) (18,76)
(-17,84) (-17,54) (-12,31) (-17,38)
Doanh số trung bình trên mỗi nhân viên -0,000*** -0,000*** -0,000 -0,000***
(-4,07) (-3,01) (-0,17) (-3,08)
Tỷ lệ tài sản cố định -0,007 -0,013 0,018 -0,013
(-0,69) (-1,28) (1,36) (-1,33)
ROA -0,408*** -0,414*** -0,356*** -0,415***
(-27,54) (-29,30) (-18,27) (-29,30)
ROE 0,030*** 0,029*** 0,028*** 0,029***
(10,36) (11,36) (8,06) (11,38)
Tiền mặt 0,140*** 0,135*** 0,133*** 0,132***
(17,72) (17,39) (13,58) (17,02)
tuổi công ty 0,004** 0,005*** 0,005* 0,005***
(2,57) (3,69) (1,94) (3,60)


Số quan sát 61,042 72,427 32,516 72,427
60
Bảng 12. Ảnh hưởng của các kênh rủi ro đầu tư đến cường độ lao động (Hiệu ứng phản hồi)
Chúng tôi kiểm tra tác động phản hồi của rủi ro đầu tư đối với chi phí vốn nhân lực, đặc biệt là tác động của các kênh
rủi ro đầu tư đối với cường độ lao động. Các kênh mà chúng tôi điều tra là số lượng phân khúc, chi phí R&D, chi phí
quảng cáo và tổng giá trị của tất cả các giao dịch mua lại trong một năm. Biến được quan tâm trong Bảng A là cường độ
lao động ở cấp độ doanh nghiệp, trong Bảng B là cường độ lao động ở cấp độ ngành theo NAICS 3 chữ số. Các hệ số được
báo cáo theo tỷ lệ phần trăm. Tất cả các biến liên tục được winorized ở phần trăm 1% và 99% của phân phối của chúng. Số
liệu thống kê T (trong ngoặc đơn) được tính toán bằng cách sử dụng các lỗi tiêu chuẩn mạnh đã được sửa để phân cụm các
quan sát ở cấp độ công ty. ***, **, * tương ứng có ý nghĩa ở các mức 1%, 5% và 10%.
Số phân khúc R&D/bán hàng (1) (2) Quảng cáo/bán hàng Acq. số lượng/doanh số (3) (4)
Bảng A: Cường độ lao động ở cấp độ doanh nghiệp sử dụng chi phí nhân viên
Cường độ lao động 0,305 -0,031* -0,013** -0,026**
(1.02) (-1,78) (-2,38) (-2,54)
Nhật ký (bán hàng)

0,199*** -0,000 0,001 -0,006***
(3,96) (-0,26) (0,49) (-2,71)
giá thị trường -0,145** 0,004 0,004** 0,010**
(-2,44) (1,47) (2,17) (2,14)
Đòn bẩy sổ sách -0,021 -0.000 0,005 -0,009
(-0,10) (-0.00) (0,45) (-0,46)
thặng dư tiền mặt -1,021** -0,017 -0,024** 0,132**

``
(-2,72) (-0,63) (-2,11) (2,26)
Tăng trưởng doanh số bán hàng

0,023 0,043 -0,001 -0,027**
(0,20) (1,34) (-0,12) (-2,20)
Lợi nhuận cổ phiếu hàng năm 0,111** 0,006 -0,006*** -0,005**
(2,13) (1,07) (-2,94) (-2,25)
Dòng tiền tự do -0,107 -0,036 0,006 -0,312**
(-0,37) (-0,78) (0,42) (-2,24)
Hiệu ứng cố định ngành Đúng Đúng Đúng Đúng
Số quan sát 1.846 3.130 1.192 3.130
Bảng B: Cường độ lao động cấp ngành sử dụng NAICS 3 chữ số
Cường độ lao động 0,717*** -0,066*** -0,013 -0,017
(2,76) (-2,75) (-0,86) (-0,75)
Nhật ký (bán hàng)

0,124*** -0,008*** 0,001*** -0,004***
(12,72) (-16,58) (2,86) (-8,48)
giá thị trường -0,040*** 0,014*** 0,003*** 0,015***
(-8,41) (16,43) (6,30) (12,86)
Đòn bẩy sổ sách 0,130** -0,069*** -0,013*** 0,004
(2,53) (-11,34) (-3,01) (0,76)
thặng dư tiền mặt -0,524*** 0,290*** -0,026*** 0,002
61
(-10,78) (26.52) (-5.06) (0,17)
Tăng trưởng doanh số bán hàng

-0,113*** 0,024*** 0,011*** 0,053***
(-8,04) (7,12) (5,43) (11,41)
Lợi nhuận cổ phiếu hàng năm 0,049*** -0,010*** -0,003*** 0,006***
(7,80) (-11,28) (-5,99) (3,30)
Dòng tiền tự do 0,264*** -0,586*** -0,046*** 0,003
(4,85) (-42,13) (-8,22) (0,27)
giả công nghệ cao -0,092*** 0,051*** -0,012*** -0.000
(-4,07) (19,84) (-7,90) (-0,18)

Số quan sát 45,562 54,499 23,292 54,499
62

SSRN Id3015044

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

SSRN Id3015044

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Machine Translated by Google

Vốn con người và chính sách đầu tư

Khoa Tài chính Belk College

North Carolina at Charlotte 9201 University City

Khoa Tài chính Belk College

North Carolina at Charlotte 9201 University City

Phiên bản hiện tại: Tháng 1 năm 2018

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

Vốn con người và chính sách đầu tư

Phân loại JEL: G31, G32, E24, J24

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

sự biến động cũng đo lường rủi ro quản lý hoạt động.

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

chi tiêu và chi phí quảng cáo.

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

kết quả nói chung là mạnh mẽ.

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

2. Mô hình khái niệm và phát triển giả thuyết

người lao động.

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

(tức là tắt máy hoàn toàn) là ( ), trong đó ′ ( ) > 0 và (0) = 0. 6

Sử dụng = ( ), chúng ta có thể tính toán rằng

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

công việc lý thuyết.

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

và Gaver (1993, 1995), và Baber, Janakiraman, Kang (1996) và Ryan và Wiggins

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

3. Xây dựng biến, dữ liệu và thống kê mô tả

thống kê mô tả của các biến.

3.1. xây dựng biến

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

chi tiết trong Phụ lục A.

3.2. Chọn mẫu

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

phân loại được áp dụng từ phân loại ngành Fama-French 49.

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

với Giả thuyết 4.

4.1. Hồi quy cơ sở

là thù lao CEO của công ty i trong năm t, và nó được đo bằng ba

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

là tỷ lệ thị trường trên sổ sách.

biến bằng 1 khi CEO là nam.

trên vốn chủ sở hữu.

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

4.2. GMM hệ thống

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

điều khoản lỗi tương ứng.

4.3. Mô hình phương trình đồng thời

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

phương trình được chỉ định như dưới đây.

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

đòn bẩy có thể là phi tuyến tính (Cadenillas et al. (2004)).

Bản điện tử có tại: https://ssrn.com/abstract=3015044

rủi ro trên mức lương trung bình của nhân viên.

5.1. Hồi quy cơ sở

định nghĩa của từng biến nằm trong Phụ lục A.