‫الجمهورية الجزائرية الديمقراطية الشعبية‬

‫جامعة العربي بن مهيدي‪ -‬أم البواقي‬

‫كلية العلوم االقتصادية والعلوم التجارية وعلوم التسيير‬

‫مطبوعة مستوفاة لمقياس االقتصاد النقدي‬

‫واألسواق المالية‬
‫محاضرات مدعمة بأمثلة تطبيقية‬
‫مقدمة لطلبة السنة الثانية جذع مشترك علوم تجارية‬

‫إعداد الدكتور‪ :‬عثمـاني أحسيـــن‬

‫السنة الجامعية ‪3102 -3102‬‬

 ‫مقدمة‪:‬‬

‫قام المؤلف بإعداد هذه المطبوعة كمرجع في مجال االقتصاد النقدي واألسواق المالية‬
‫لطلبة السنة الثانية قسم العلوم التجارية بصفة خاصة من جهة‪ ،‬ولطلبة كلية العلوم االقتصادية‬
‫بصفة عامة الذين لديهم الرغبة والميول في ترسيخ المعرفة العلمية باستخدام هذه المطبوعة‬
‫كمرجع في تدعيم البحوث والمحاضرات المقررة في مقاييس االقتصاد النقدي واألسواق المالية‪،‬‬
‫والتي تعاظم االهتمام بها في العصر الحالي نتيجة تراكم وتفاعل العديد من العوامل والمتغيرات‬
‫خاصة وان العالم ال يزال يعيش تحت وقع تداعيات األزمة المالية العالمية لسنة ‪.8002‬‬
‫ويحظى مجال االقتصاد النقدي واألسواق المالية باهتمام أكبر من قبل الباحثين والطلبة‪،‬‬
‫ألنه لو ندرك لماذا يتغير الوضع االقتصادي للعالم نتيجة تغير مؤشر بورصة عالمية بنقطة واحدة‬
‫ألدركنا ما أهمية هذه األسواق في حياتنا‪.‬‬
‫و بناء على ذلك يسعى هذا المرجع إلى إعطاء فكرة متكاملة عن المبادئ والمفاهيم‬
‫األساسية والحاالت العملية التي يقوم عليها االقتصاد النقدي واألسواق المالية‪ ،‬وهو يخاطب في‬
‫محتوياته بلغة علمية وفنية رصينة وبأسلوب عربي يسهل للطلبة والقراء فهم ومتابعة الموضوع‬
‫بشكل متكامل يساعد على االنتقال النوعي من الناحية الوصفية في الجانب النظري إلى الناحية‬
‫العملية في الجانب التطبيقي‪.‬‬
‫ويتكون هذا المرجع من ثالثة فصول‪ ،‬حيث يتناول الفصل األول االقتصاد النقدي‬
‫ويتضمن ثالثة مباحث تم التطرق فيها إلى النقود واألنظمة والسياسات النقدية من خالل إبراز‬
‫عوامل نشأة النقود ووظائفها في المبحث األول‪ ،‬وأنواع النقود واألنظمة النقدية المختلفة في‬
‫المبحث الثاني‪ .‬أما المبحث الثالث ففيه تم التطرق إلى النظريات والسياسات النقدية وأدواتها‪.‬‬
‫وأما الفصل الثاني والثالث من هذه المطبوعة فقد تم تخصيصه للجانب المتعلق باألسواق‬
‫المالية بالشكل التالي‪ :‬الفصل األول يتناول األسواق المالية وتم فيه تناول تقسيمات أسواق رأس‬
‫المال والوظائف التي تؤديها في االقتصاد‪ ،‬ليخلص إلى تحديد أهمية مؤشرات البورصة‬
‫واستخداماتها االقتصادية‪.‬‬
‫مع التركيز على المفاهيم العامة المرتبطة ببورصة األوراق المالية من خالل عرض‬
‫تنظيم هيكل البورصة وتحديد األوراق المالية المتداولة فيها مع إبراز مكانة البعض منها في‬
‫البورصات العالمية المختلفة‪ ،‬واآلليات التي تعمل بها البورصة وطرق التسعير والتداول‬
‫واإلدراج‪.‬‬
‫أما في الفصل الثالث فقد حرصت على التوضيح للقراء الممارسة العلمية والعملية من‬
‫خالل األمثلة التطبيقية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫وفي النهاية نأمل أن يكون هذا المرجع مفيدا للقراء ويمكنهم من مواكبة التطورات العالمية‬
‫المتالحقة في مجال االقتصاد النقدي واألسواق المالية‪ ،‬وان يحقق الفائدة ويكون إضافة إلى طلبة‬
‫الكلية‪.‬‬
‫ومن هللا التوفيق‬
‫الدكتور أحسين عثماني‬

‫‪8‬‬
‫الفصل األول‪ :‬النقود‪ ،‬األنظمة والسياسات النقدية‬
‫أوال‪ :‬نشأة النقود ووظائفها‬
‫‪ -0‬نشأة النقود‬
‫‪ -0-0‬نظم المقايضة‬
‫‪ -3-0‬عيوب المقايضة‬
‫‪ -3‬وظائف النقود ومفهومها‬
‫‪ -0-3‬وظائف النقود‬
‫‪ -3-3‬مفهوم النقود‬
‫‪ -2-3‬خصائص النقود‬
‫ثانيا‪ :‬أنواع النقود واألنظمة النقدية‬
‫‪ -0‬أنواع النقود‬
‫‪ -0-0‬أنواع النقود الرئيسية‬
‫‪ -3-0‬أنواع النقود األخرى‬
‫‪ -3‬األنظمة النقدية‬
‫‪ -0-3‬تعريف النظام النقدي وعناصره‬
‫‪ -3-3‬تطور األنظمة النقدية‬
‫ثالثا‪ :‬النظريات والسياسات النقدية‬

‫‪ -0‬النظريات النقدية‬
‫‪ -0-0‬النظريات النقدية الكالسيكية‬
‫‪ -3-0‬النظريات النقدية الحديثة‬
‫‪ -3‬السياسات النقدية‬
‫‪ -0-3‬طبيعة السياسة النقدية وسلطتها‬
‫‪ -3-3‬أنواع السياسات النقدية‬
‫‪ -2-3‬أدوات السياسة النقدية‬

‫الفصل األول‪ :‬النقود‪ ،‬األنظمة والسياسات النقدية‬

‫‪3‬‬
‫تهدف الدراسة لموضوع النقود إلى إبراز دورها في االقتصاد القومي‪ ،‬وشرح المبادئ األساسية للنظم‬
‫النقدية المختلفة‪ ،‬من خالل المعرفة األساسية عن النقود والخاصة بنشأتها وتطورها ووظائفها‪ ،‬ودورها في النظم‬
‫االقتصادية المختلفة‪ ،‬هذه المعرفة األساسية تؤدي إلى االنتقال ‪ -‬بعد التأكد أن النقود ليست مجرد وسيط في‬
‫المبادالت ومقياس للقيمة‪ ،‬بل عنصر هام من عناصر االقتصاد يؤثر في النشاط االقتصادي تأثي اًر فعاالً ‪ -‬إلى‬
‫دراسة قيمة النقود والنظريات المختلفة الخاصة بتقدير هذه القيمة‪.‬‬

‫وتؤكد الحقائق التاريخية أن اإلنسان قد عرف مرحلة اإلنتاج الطبيعي " الذاتي " قبل مرحلة التبادل‬
‫وعرفت المجتمعات البدائية في تلك المرحلة باإلنتاج لتلبية الحاجة أو االكتفاء الذاتي فقط‪ ،‬واقتصر النشاط في‬
‫الزراعة وتربية المواشي والقنص والصيد‪ ،‬ولم يعرف اإلنسان آنذاك التبادل‪ ،‬ولم تكن له حاجة لتحقيق الفوائض‪،‬‬
‫أما في مرحلة المقايضة فقد عرف اإلنسان التبادل التجاري‪ ،‬وتقسيم العمل والتخصص‪ ،‬ومرد ذلك إلى تعدد‬
‫رغبات الناس واختالف وتباين تقدير كل واحد منهم للمنفعة الحدية التي يحصل عليها في التبادل‪.‬‬

‫أوال‪ :‬نشأة النقود ووظائفها‬

‫كانت الغاية من اإلنتاج في العصور البدائية هو تحقيق االكتفاء الذاتي واشباع حاجات األفراد‪ ،‬أي‬
‫إنتاج السلع والخدمات لالستعمال العائلي أو أفراد القبيلة الواحدة‪ ،‬ولكن بظهور تقسيم العمل والتخصص في‬
‫العملية اإلنتاجية بين خدمة وأخرى في مرحلة معينة‪ ،‬بدأ انتشار المبادالت التي تقوم في هذه المرحلة على‬
‫المقايضة‪ ،‬وهذا ما سيتم التطرق إليه من خالل ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬نشأة النقود‬

‫بعد مرحلة االقتصاد الطبيعي الذي كان أساسه يقوم على إنتاج الناس ألشياء مخصصة‬
‫لالستهالك الشخصي‪ ،‬ظهر نمط جديد لتقسيم العمل االجتماعي بين البشر‪ ،‬وتخصص بعضهم بأعمال دون‬
‫سواها‪ ،‬ألسباب فرضتها الطبيعة‪ ،‬أو المهنة‪ ،‬أو الخبرة والمؤهالت أو الوراثة االجتماعية لمهنة اآلباء ومقايضة‬
‫الفائض منها مع منتجين آخرين بدأ باالنحالل تدريجياً‪ ،‬لتشهد البشرية االنتقال النهائي من اإلنتاج السلعي‬
‫البسيط المخصص لالستهالك الذي عرفته الحضارات القديمة في الهند والصين ومصر القديمة وسورية وبالد‬
‫الرافدين‪ ،‬ومجتمعات العبودية القديمة في اليونان وروما وافريقيا‪ ،‬إلى تحقيق الفائض المخصص للتبادل‪.‬‬
‫‪ -0-0‬نظام المقايضة‬

‫في المرحلة التالية المرتبطة بوجود فائض اقتصادي‪ ،‬أي كمية من الناتج الصافي تزيد على ما يعد‬
‫استهالكاً ضرورياً للمنتجين المباشرين في ظل الظروف االجتماعية والفنية السائدة‪ ،‬ظهر اإلنتاج بقصد المبادلة‬
‫وبرزت معه المقايضة ‪ barter‬التي تعني تبادل الناس لألشياء والحاجات والسلع والمنافع فيما بينهم من دون‬
‫استخدام النقد‪ .‬وجاءت المقايضة في اللغة العربية من فعل قايض‪ ،‬يقايض‪ ،‬مقايضة‪ .‬أي بادل يبادل الشيء‬

‫‪4‬‬
‫مبادلة مع شيء آخر‪ ،‬لهذا فإن معنى المقايضة هو التبادل ‪ exchange‬لسلعة مقابل سلعة أخرى موازية لها‬
‫بالقيمة‪ ،‬وليس بالضرورة أن تكون مشابهة أو من الصنف والنوع نفسه‪ .‬وتحتاج المقايضة إلى وجود طرفين في‬
‫العملية أو أكثر للقيام بالمقايضة ووجود موضوعات التبادل‪ .‬وقد يكون موضوع المقايضة سلعاً ‪commodities‬‬
‫لالستهالك الشخصي‪ ،‬أو أدوات ذات نفع عام وتلبي حاجة إنسانية‪ .‬وقد يكون موضوع المقايضة والتبادل أشياء‬
‫مادية كاألغذية واألطعمة أو مواد أولية أو مواشي أو بشر كالعبيد والنساء أو األسرى كما في المجتمع العبودي‪.‬‬
‫لقد عرفت البشرية المقايضة في عصور التاريخ الباكرة كأول شكل لتبادل الحاجات والمنافع المادية البسيطة أو‬
‫ما ُعرف بالتبادل العيني ضمن دورة االقتصاد الطبيعي‪ ،‬قبل أن يعرف البشر النقد وسيلة للتبادل في قياس قيم‬
‫‪1‬‬
‫السلع التي هي موضوع التبادل‪.‬‬

‫‪ -3-0‬عيوب المقايضة‬

‫في اقتصاد المقايضة يتم تبادل السلع والخدمات بالسلع والخدمات‪ ،‬وفي كل عملية شراء سيترتب عنها‬
‫بالضرورة عملية بيع‪ ،‬وبذلك تكون عملية التبادل حقيقية‪ ،‬فإذا كان الشخص "‪ "A‬له فائض من سلعته (القمح )‬
‫فإنه يذهب إلى السوق باحثا عن شخص آخر "‪ "B‬يرغب في شراء القمح وهو يملك فائضا من اللحم‪ ،‬فإذا‬
‫كانت رغبة "‪ "A‬في الحصول على اللحم سوف يجد "‪ "B‬ويتحقق التوافق في الرغبات من حيث الوصف‬
‫والكم‪ ،‬وسوف تتحقق المبادلة‪ ،‬لكن األمر قد يطول بسبب البحث حتى يتم التوافق ويتحقق التبادل‪.‬‬

‫وعملية البحث عن من يرغب في التبادل يمكن أن تكون طويلة جدا ومكلفة‪ ،‬ويعرف الوقت الذي‬
‫يقضيه األفراد إلتمام عملية التبادل في إطار نظام المقايضة بتكلفة المعامالت‪ ،‬وهي تكلفة جد مرتفعة في هذا‬
‫النظام ألن األمر يقتضي تحقيق التوافق المزدوج في الرغبات من حيث الزمان والمكان أو الوصف‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫وبذلك تترتب عن عملية المقايضة عيوب منها‪:‬‬

‫‪ - ‬عدم التوافق في الرغبات‪:‬‬

‫قد يتحقق التوافق في الرغبات بين الشخص "‪ "A‬والشخص "‪ "B‬فتتم عملية التبادل أو المقايضة آنيا‪،‬‬
‫لكن قد يذهب الشخص "‪ "A‬إلى السوق باكرا في حين يذهب الشخص"‪ "B‬في المساء أو في اليوم الموالي‪،‬‬
‫وهذا الوضع يفرض على الشخص"‪ "A‬إما االعودة من السوق أو االنتظار كل هذه المدة‪ ،‬وهنا تطرح إشكالية‬
‫أخرى تتعلق بنوعية السلع محل التبادل‪ ،‬فقد تكون هذه السلع سريعة التلف أو تكون الظروف المناخية قاسية‪،‬‬
‫فلحمايتها يتطلب تحمل تكاليف إضافية تتعلق بتكلفة التخزين وأخرى تتعلق باالنتظار والجهد والوقت‪ ،‬وهذا ما‬
‫يطلق علية تكلفة الفرص البديلة أو الضائعة التي تحدث نتيجة توقف عملية اإلنتاج بسبب االنتظار والتنقل من‬
‫مكان إلى مكان آخر بحثا عن توافق الرغبات‪ .‬وفي حالة توافق الرغبات قد تطرح مشكلة أخرى والتي تتعلق‬
‫باختالف نوعية وجودة السلعة‪.‬‬

‫‪ 1‬إلياس حداد‪ ،‬سمير الشيخ علي‪ " ،‬المقايضة "‪ ،‬الموسوعة العربية‪ -‬العلوم القانونية واالقتصادية‪ -‬المجلد التاسع عشر‪ ،‬صفحة البحث من‬
‫المجلد‪ ،854 .‬على الموقع‪:‬‬
‫‪http://www.arab-ency.com/index.php?module=pnEncyclopedia&func=display_term&id=14918&m=1‬‬
‫‪ 2‬كبوط عبد الرزاق‪ :‬النظرية النقدية دروس على الخط‪ ،‬جامعة الحاج لخضر‪ -‬باتنة‪ -‬الجزائر‪ ،‬الموقع‪:‬‬
‫‪www.cte.univ-setif.dz/coursenligne/kebout.abderzak/cha1.2.1.htm‬‬

‫‪5‬‬
 ‫‪ - ‬عدم قابلية السلع للتجزئة‪:‬‬

‫تمتلك السلع خصائص طبيعية متباينة في الحجم والوزن وقدرتها على التخزين‪ ،‬وهذا أمر يجعل من‬
‫الصعوبة تحقيق المبادلة‪ ،‬فمن يمتلك رأس ماشية يرغب في مبادلته بالقمح قد ال يجد الشخص الذي يوافقه‬
‫الرغبة والسبب في ذلك لعدم قابلية السلع للتجزئة (كالجمل على سبيل المثال) بحكم خصائصها الطبيعية‪ ،‬وبذلك‬
‫يتعذر مبادلة السلع الصغيرة بالكبيرة بالرغم من حاجة أطراف التبادل لهذه السلع‪ ،‬وتزيد بذلك تكلفة المعاملة‬
‫أكثر فأكثر‪.‬‬

‫‪ - ‬صعوبة تخزين السلع‪:‬‬

‫بالنظر لخصائص السلع محل التبادل وأساليب التخزين والظروف المناخية‪ ،‬فإن هناك سلع تمتلك‬
‫قدرات على التخزين واالحتفاظ بخصائصها لمدة زمنية طويلة‪ ،‬وهناك سلع بطبيعتها سريعة التلف‪ ،‬فإن تعذر‬
‫تحقيق التبادل ألي سبب من األسباب وطالت فترة االنتظار فمن شأنها أن تؤدي إلى فساد السلعة‪ ،‬أو نقصان في‬
‫قيمتها مع مرور الزمن‪.‬‬

‫‪ - ‬تعدد نسب التبادل‪:‬‬

‫فنظرا لتعدد السلع في األسواق وتعدد نوعيتها فهذه األمور تجعل تعددا في أسعار السلع خالل الزمن‪،‬‬
‫والمعرفة بهذه األسعار أمر الزم إلتمام التبادل حتى يتأكد كل طرف بأن التبادل متوازن‪ ،‬وفي ظل عدم وجود‬
‫وحدة قياس لتحديد أسعار السلع والخدمات فقد كان ضروريا في ظل المقايضة التعبير عن سعر كل سلعة‬
‫مقارنة بجميع السلع األخرى‪ ،‬مما ينتج عنه عدد كبير من نسب التبادل‪ ،‬فإذا افترضنا أنه في اقتصاد معين توجد‬
‫‪ 6‬أنواع من السلع‪ ،‬فإن مختلف نسب التبادل الممكنة محددة في الجداء الديكارتي المبين في الجدول رقم(‪)1‬‬
‫أدناه‪:‬‬

‫الجدول رقم(‪)1‬‬

‫نسب المقايضة لمجموعة من السلع‬

‫‪F‬‬ ‫‪E‬‬ ‫‪D‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬ ‫السلع‬

‫‪F/A‬‬ ‫‪E/A‬‬ ‫‪D/A‬‬ ‫‪C/A‬‬ ‫‪B/A‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪F/B‬‬ ‫‪E/B‬‬ ‫‪D/B‬‬ ‫‪C/B‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪A/B‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪F/C‬‬ ‫‪E/C‬‬ ‫‪D/C‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪B/C‬‬ ‫‪A/C‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪F/D‬‬ ‫‪E/D‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪C/D‬‬ ‫‪B/D‬‬ ‫‪A/D‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪F/E‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪D/E‬‬ ‫‪C/E‬‬ ‫‪B/E‬‬ ‫‪A/E‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪E/F‬‬ ‫‪D/F‬‬ ‫‪C/F‬‬ ‫‪B/F‬‬ ‫‪A/F‬‬ ‫‪F‬‬

‫فان لكل سلعة يكون لها خمس نسب تبادل أو سعر مقايضة مع السلع األخرى‪ ،‬وبالتالي فان العدد‬
‫‪1‬‬
‫الكلي لنسب التبادل يمكن التعبير عنه بالمعادلة التالية‪:‬‬

‫‪ 1‬جامعة دمشق‪ ،‬كلية االقتصاد‪ ،‬االقتصاد النقدي‪ ( ،‬دمشق‪ :‬منشورات جامعة دمشق‪ ،)8010 ،‬ص ص‪.2-7.‬‬

‫‪6‬‬
 ‫‪N N  1 66  1‬‬
‫‪BR ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 15‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬

‫حيث‪:‬‬

‫‪ =BR‬العدد الكلي لألسعار أو عدد نسب التبادل‬

‫‪ = N‬عدد السلع المتبادلة‬

‫(‪ =)N-1‬عدد نسب التبادل لكل سلعة ويقسم البسط على (‪ )8‬الن أي نسبة تبادل بين السلعة (‪ )A‬يمكن أن‬
‫تستخدم لمعرفة قيمتها مقابل السلع األخرى (‪ )B‬و(‪ )C‬و(‪ )D‬و(‪ )E‬و(‪ )F‬أو العكس نسب التبادل لتلك السلع‬
‫يمكن تحديد قيمتها بالنسبة للسلعة (‪ ،)A‬بالشكل (‪ .....A/C ،A/B‬أو ‪......C/A ،B/A‬الخ‪ ،).‬وهكذا كما هو‬
‫مبين في الجدول أعاله‪.‬‬

‫وبتطبيق المعادلة على ‪ 1000‬سلعة يكون عدد نسب التبادل هو‪:‬‬

‫‪N N  1 10001000  1‬‬

‫‪‬‬ ‫‪ 499500‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬

‫لكن بمجرد أن يتم تحديد سلعة معينة لكي تلعب دور الوسيط في التبادل وتحظى بصفة القبول العام‪،‬‬
‫طالما تم تحديد كل األسعار النسبية لمجرد معرفة السعر النسبي للسلع المعنية بداللة السلعة الوسيطة " النقدية‬
‫ولتكن السلعة "‪ "A‬التي تم اختيارها باالتفاق‪ ،‬فإنه يمكن معرفة بقية األسعار النسبية أو عدد نسب التبادل من‬
‫العالقة (‪ ،)n - 1‬وبذلك يتم تقليص نسب التبادل في حالة وجدود ‪ 1000‬سلعة من ‪ 455500‬إلى ‪ 555‬نسبة‬
‫تبادل فقط‪ ،‬وتكون بذلك الحاجة لمعرفة أو لتجميع معلومات عن عدد قليل من األسعار مقارنة بالوضع السابق‪.‬‬

‫يستخلص مما سبق يمكن إيجاز عيوب نظام المقايضة فيما يلي‪:‬‬

‫عدم توافق الرغبات‪ :‬قد يكون منتج القمح يريد مبادلة سلعته باللحم‪ ،‬ولكن‬ ‫‪‬‬
‫صاحب اللحم قد ال تكون له حاجة إلى القمح‪ ،‬وإنما يريد حليبا‪ً.‬‬
‫عدم االتفاق على المقدار‪ :‬قد يريد من عنده ‪ 50‬كيلو جراما ً من القمح‬ ‫‪‬‬
‫مبادلتها باللحم‪ ،‬لكن صاحب اللحم ال يريد هذا المقدار من القمح وإنما يريد‬
‫فقط ‪ 5‬كيلوجرامات‪.‬‬
‫عدم االتفاق على القيمة‪ :‬فقد يكون صاحب الجمل يريد مبادلته ب‪ 5‬من‬ ‫‪‬‬
‫الماعز‪ ،‬بينما صاحب الماعز يرى بأن ‪ 4‬من الماعز تكفي في قيمة هذا‬
‫الجمل‪.‬‬
‫عدم إمكانية تقسيم بعض السلع‪ :‬فمن تكون عنده ‪ 10‬كيلو جرامات من‬ ‫‪‬‬
‫القمح يريد بها جزء من لحم الجمل‪ ،‬فقد ال يوافق صاحب الجمل على‬
‫إعطائه إياه‪ ،‬ألنه سيحتاج إلى نحر الجمل؛ إلعطائه جزءاً منه وربما ال‬
‫يستطيع بعد ذلك من بيع باقي اللحم وبذلك يتعرض للتلف أو الفساد ويكون‬
‫غير قابل التبادل أو االستهالك‪.‬‬

‫‪7‬‬
 ‫‪ -3‬وظائف النقود ومفهومها‪:‬‬
‫تبين من تطور نشأة النقود أنها جاءت للقضاء على صعوبات المقايضة من ناحية‪ ،‬ولتيسير عمليات‬
‫التبادل التي زاد حجمها زيادة كبيرة من ناحية أخرى‪ ،‬ومن خالل هذا التطور الذي كان يأتي دائما ً لكي يلبي‬
‫حاجات المجتمع يمكن جمع وظائف النقود كما يلي‪:‬‬
‫‪ -0-3‬وظائف النقود‪:‬‬
‫تقوم النقود بوظائف أساسية‪ ،‬وهي‪:‬‬
‫‪ ‬ـ النقود كوسيط للتبادل‪Medium of Exchange :‬‬
‫كانت صعوبات المقايضة سببا ً في ظهور هذه الوظيفة‪ ،‬ولذلك تعتبر أقدم وظيفة للنقود‪ ،‬فهي وسيلة لنقل‬
‫ملكية السلع والخدمات من طرف إلى طرف‪ ،‬وبالتالي فهي تمثل قوة شرائية تسهّل التبادل بين طرفين دون‬
‫الحاجة إلى البحث عن طرف ثالث على أساس أن أداة التبادل هذه تحظى بالقبول العام‪ ،‬وتمكن من حصول‬
‫تقسيم العمل حتى تتحقق نتائج التبادل بصورة طبيعية متواصلة‪.‬‬
‫وفي حالة تواجد النقود ليس من الضروري أن يكون كل طرف محتاجا ً لسلعة اآلخر‪ ،‬وإنما يكفي تقديم‬
‫النقود للحصول على السلعة وهكذا قضت هذه الوظيفة على صعوبات المقايضة التي كانت تقتضي ضرورة‬
‫وجود اتفاق مزدوج للحاجات بين الطرفين والقيام بعملية التبادل آنيا ومباشرة حسب العالقة التالية (السلعة س‪-‬‬
‫السلعة ع) بينما في حالة وجود وسيط يلقى قبوال لدى األفراد‪ ،‬فإن عملية التبادل يمكن أن تتم مباشرة وبصورة‬
‫آنية أو قد تتم الحقا حسب العالقة(السلعة س‪ -‬نقود‪ -‬السلعة ع)‪.‬‬
‫وبهذا المعنى تستطيع النقود من تعميم التبادل وانتشاره بين األفراد لكونها تمثل طرفا ًثالثا ً في أغلب‬
‫عمليات المبادلة‪ .‬باإلضافة ما تحمله من قوة شرائية فالفرد يستطيع شراء ما يرغب من السلع والخدمات مادام‬
‫يمتلك النقود وتحقيق الرغبة بين البدائل المختلفة‪.‬‬
‫‪ ‬ـ النقود كمقياس مشترك للقيمة أو وحدة حساب‪Unit Account :‬‬
‫من خالل هذه الوظيفة‪ ،‬النقود تمكن األفراد من مقارنة األهمية النسبية للسلع المتباينة بطبيعتها‪ .‬إن‬
‫وظيفة كون النقود وحدة حساب التي تعتبر من الوظائف األساسية تقيس قيمة جميع السلع والخدمات من خالل‬
‫وحدة موحدة للقياس‪ .‬ومن خالل النقود تصبح عملية القياس للقيمة النسبية لجميع السلع والخدمات أكثر سهولة‪.‬‬
‫علىىى سىىبيل المثىىال فىىي حالىىة وجىىود سىىلعتين األقىىالم والىىدفاتر‪ ،‬فىىإذا كىىان سىىعر القلىىم (‪ )10‬وحىىدات‬
‫نقديىىىة وسىىىعر الىىىدفتر (‪ )80‬وحىىىدة نقديىىىة‪ .‬مىىىن هىىىذا نىىىدرك أن القلىىىم الواحىىىد = نصىىىف قيمىىىة الىىىدفتر‪ ،‬وقيمىىىة‬
‫الىىدفتر الواحىىد = ‪(2‬وحىىدتين) مىىن األقىىالم ‪ .‬هىىذا المثىىال يمكىىن تعميمىىه علىىى كلىىف وأسىىعار العديىىد مىىن السىىلع‬
‫المختلفىىىىة مهمىىىىا كىىىىان عىىىىددها‪ .‬حيىىىىث نسىىىىتطيع قيىىىىاس قيمىىىىة السىىىىيارة‪ ،‬وعىىىىداد وحىىىىدات الطاقىىىىة الكهربائيىىىىة‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫الكتاب‪ ،‬رغيف الخبز‪..............‬الخ‪.‬‬
‫‪ ‬ـ النقود كمستودع للقيمة(الوظيفة التأثيرية)‪Store of Value :‬‬

‫‪www.univsul.org/.. 1‬‬

‫‪2‬‬
‫ليس من الضروري لمن يحصل على النقود أن يقوم بإنفاقها في الحال‪ ،‬ولكن الذي يحدث عمليا ً أن‬
‫الفرد ينفق جزء وي ّدخر جزء آخر ليقوم بالشراء في فترات الحقة‪ ،‬وطالما أن الفرد ال يحتفظ بالنقود لذاتها وإنما‬
‫بقصد إنفاقها في فترات الحقة‪ ،‬أو لمقابلة احتياجات طارئة‪ ،‬فإن النقود في هذه الحالة تقوم بوظيفة مخزن‬
‫للقيمة‪ ،‬خاصة وأنها تتميز بسهولة حفظها‪ ،‬كما أنها تج ّنب الفرد تكاليف التخزين والحراسة‪ ،‬فضالً عن أن حفظ‬
‫السلع لفترات طويلة قد يعرضها للتلف‪.‬‬
‫ولكن يشترط لكي تؤدي النقود هذه الوظيفة التي تعتبر من الوظائف المشتقة على الوجه األكمل‪ ،‬أن‬
‫تحتفظ بقيمتها النسبية لفترة طويلة‪ ،‬وهذا يعني الثبات النسبي لكل من العرض والطلب حتى يظل مستوى‬
‫األسعار ثابتا ً‪ ،‬لكن الذي يحصل في أكثر األحيان تراجع في قيمة النقود حيث أصبح هذا الموضوع محط أسئلة‬
‫مجموعة من المختصين في السياسة النقدية التي تهدف إلى المحافظة على استقرار قيمة النقود والمحافظة على‬
‫القوة الشرائية التي تخضع للتقلبات في األسعار‪.‬‬

‫‪ ‬ـ النقود كأداة لتسوية المدفوعات اآلجلة‪Means of Differed Payments :‬‬

‫تنبع هذه الوظيفة من كون النقود لها قدرة شرائية في المستقبل‪ ،‬وبالتالي يمكن استخدامها في تسديد‬
‫المشتريات المؤجل دفعها في المستقبل أي استخدامها في عمليات البيع اآلجل‪ ،‬وتعتمد هذه الوظيفة على الثبات‬
‫النسبي في قيمة النقود وعدم تعرضها لتقلبات حادة في قيمتها‪.‬‬
‫لكي يتم التعاقد في الوقت الحاضر على أساس أثمان معينة والتسليم يت ّم في وقت الحق‪ ،‬البد‬
‫من معيار يتم على أساسه تحديد القيم‪ ،‬وقد استطاعت النقود أن تقوم بهذا الدور وتسهيل التوسيع في عمليات‬
‫االئتمان‪ ،‬وكذلك استطاعت الحكومات أن تمول مشروعاتها عن طريق إصدار السندات‪ ،‬فتحصل بمقتضاها‬
‫على األموال الالزمة على أن يت ّم سداد القرض في آجال الحقة‪ ،‬ويشترط لكي تقوم النقود بهذه الوظيفة أن تظل‬
‫محتفظة بقيمتها لفترة طويلة نسبياً‪ ،‬أي البد من توافر الثقة بين المدين والدائن‪ ،‬بأن وحدة النقود لن تتغير قيمتها‬
‫عند وقت السداد عنها في إبرام العقود‪.‬‬

‫‪ -3-3‬مفهوم النقود‬
‫بعد التطرق إلى وظائف النقود يمكن التوصل إلى تعريف النقود على النحو التالي واستخالص أهم‬
‫الخصائص التي تتميز بها النقود‪:‬‬
‫‪ - ‬تعريف النقود‪:‬‬
‫يقصد بالنقود في اللغة العربية معان عدة‪ ،‬من بينها اإلعطاء المعجل‪ ،‬أو القبض‪ ،‬وقد يراد بها تمييز‬
‫‪1‬‬
‫الدراهم والدنانير وإخراج المزيف منها‪ ،‬أو بمعنى الوزن الجيد للعملة‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫أما من الناحية االقتصادية يوجد عدة مداخل حاولت تحديد ما هيه النقود وهي كالتالي‪:‬‬

‫‪ 1‬رمضان صديق‪ ،‬النقود والبنوك والسياسة النقدية‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ( ،‬القاهرة‪ :‬دار النهضة العربية‪ ،)8002 ،‬ص‪ ،4.‬نقال عىن‪ :‬عطيىة عبىد‬
‫الحليم صقر‪ :‬دراسات مقارنة في النقود‪( ،‬القاهرة‪ :‬دار الهدى للطباعة‪ ،)1558 ،‬ص ص‪.7-6‬‬
‫‪ 2‬طارق محمد خليل األعرج‪ ،‬مقرر اقتصاديات النقود والبنوك‪ ،‬الدراسات العليا‪ -‬قسم الدكتوراه‪( ،‬األكاديمية العربية المفتوحة‬
‫في الدنمارك‪ :‬كلية االقتصاد) على الموقع‪ ،www.ao-academy.org/docs/eqtisadiyat01062011.doc :‬تاريخ الزيارة‪8:‬‬
‫أفريل‪.8014‬‬

‫‪5‬‬
‫‪ -‬المدخل المادي لتعريف النقود‪ :‬يعرف هذا المدخل النقود على أنها تتكون من سندات بحجم ولون معين‬
‫مع بعض الكلمات والرموز المطبوعة عليها‪ ،‬وتتكون من عمالت معدنية من نوع معين‪ .‬ويعاب على‬
‫هذا المدخل أنه يحصر النقود في نطاق ضيق للغاية ألنها اتخذت أشكال عديدة أخرى منها األحجار‬
‫وغيرها ناهيك عن األنواع األخرى للنقود التي تطورت حتى وصلت للنقود اإللكترونية‪.‬‬
‫‪ -‬المدخل الفني لتعريف النقود‪ :‬يعرف المدخل الفني النقود على أنها أداة فنية اكتشفها اإلنسان ليتخلص‬
‫من خاللها من صعوبات المقايضة‪ .‬ويعاب على هذا المدخل القصور الكبير في كثير من جوانبه حيث‬
‫أنه ال يظهر األساس الذي تركز عليه النقود في مباشرة وظائفها في الحياة االقتصادية‪.‬‬
‫‪ -‬المدخل القانوني لتعريف النقود‪ :‬يعرف المخل القانوني النقود على أنها ذلك الشيء الذي تتوافر فيه‬
‫القدرة على إبراء الذمة وتتمتع بالقبول العام على الوفاء بااللتزامات داخل المجتمع‪ .‬ومما يعاب عليه‬
‫هو وجود اختالف واضح بين المنظور االقتصادي والمنظور القانوني للنقود حيث أن االقتصاديين لم‬
‫يشترطوا أن تتمتع النقود بالقدرة القانونية على إبراء الذمة وإنما هي الشيء الذي يلقى قبول عام‬
‫كوسيط للتبادل‪.‬‬
‫‪ -‬المدخل الوظيفي لتعريف النقود‪ :‬يستخدم هذا المدخل وظائف النقود لكي يستدل على تعريفها‪ ،‬فهو‬
‫يعرف النقود بأنها أي شيء ذات قبول عام في التداول ويستخدم وسيطا ً للتداول ومقياسا ً ومستودعا ً‬
‫للقيمة ومخزن لها‪ ،‬باإلضافة إلى استخدامها كوسيلة للمدفوعات اآلجلة‪.‬‬

‫‪ -3-2‬خصائص النقود‪:‬‬
‫من العرض السابق يمكن إيجاز أهم الخصائص التي يتعين توفرها في النقود لكي تقوم‬
‫‪1‬‬
‫بوظائفها األساسية فيما يلي‪:‬‬
‫‪ - ‬القبول العام لدى األفراد‪(Acceptability) :‬‬

‫تعني هذه الخاصية أن كل فرد في المجتمع يقبل النقود في تعامالته مع اآلخرين ألنه يستطيع أيضا أن‬
‫يدفعها مقابل الحصول على أية سلعة أو خدمة‪.‬‬
‫‪ - ‬سهولة الحمل والنقل‪(Portability) :‬‬

‫يقضي حسن سير المبادالت أن تكون األداة المستخدمة كوسيط في المبادالت سهلة الحمل وهو ما‬
‫يساعد على سهولة نقلها من مكان إلى آخر وسهولة تخزينها‪ ،‬وهو ما يتوافر في النقود ‪.‬‬
‫‪ - ‬القابلية للتجزئة مع تماثل الوحدات‪(Divisibility& Uniformity( :‬‬

‫تختص النقود بقابليتها للتجزئة دون خسائر ودون تلف وتكون هذه الخاصية للنقود أنه يمكن استخدامها‬
‫في جميع المعامالت خاصة المعامالت بسيطة القيمة‪ .‬وتماثل الوحدات عندما تكون الوحدة من النقود قابلة‬
‫للتجزئة إلى وحدات صغيرة‪ ،‬ويجب أن تكون هذه الوحدات متماثلة أي نفس الوزن ونفس الحجم ألنه في حالة‬
‫عدم حدوث ذلك تفقد النقود خاصية تمتعها بالقبول العام لدى األفراد‪ ،‬إذ سيرفض األفراد قبول بعض الوحدات‬
‫من النقود‪.‬‬
‫‪ - ‬القابلية للدوام مع ثبات القيمة‪(Durability& Stability) :‬‬

‫‪ 1‬مدونة االقتصاد بعيون الخبراء‪ ،‬وظائف النقود وخصائصها‪ ،‬على الموقع‪http://iraq56.blogspot.com/2012/10/blog- :‬‬
‫‪ ،post_2196.html‬صفحة‪ ،‬النقود والبنوك‪ ،‬تاريخ الزيارة‪ 04 :‬أفريل‪.8014‬‬

‫‪10‬‬
‫القابلية للدوام تصنع وحدات النقود من مواد تتحمل كثرة تداولها من يد إلى أخرى مثل الذهب والفضة‬
‫وهذا يرجع إلى خصائص خاصة بهما مثل المتانة والتجانس والتي ال تتوافر في معادن أخرى غير الذهب‬
‫والفضة‪ ،‬أما الثبات المقصود هو الثبات النسبي وليس الثبات المطلق‪ ،‬وعليه ينبغي أن تكون قيمة النقود بعيدة‬
‫عن تعرضها للتلف الشديد أو فقدان القيمة مع مرور الوقت ألنه إذا حدث ذلك يدفع الناس إلى عدم االحتفاظ‬
‫بالنقود‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬أنواع النقود واألنظمة النقدية‬

‫عرفت البشرية العديد من أنواع النقود وتعددت أشكالها عبر التاريخ‪ ،‬حيث يمكن القول بأن هذه األنواع‬
‫مثلت مراحل معينه من التطورفي المجتمع‪ ،‬وفقا ً لمستوى ثقافته أو قيمه الروحية والدينية‪ ،‬ودرجة تقدم نظامه‬
‫االجتماعي‪ ،‬ومن ثم استخدمت بعض المحاصيل والحيوانات كالقمح والماشية‪ ،‬وبعض المعادن كالذهب والفضة‬
‫كنقود‪ ،‬ومع تعدد أشكال النقود التي استعملت كوحدة للتحاسب‪ ،‬تعددت أيضا األنظمة النقدية التي تعكس تلك‬
‫األشكال‪ ،‬وفي هذا اإلطار يمكن التطرق إلى أنواع النقود واألنظمة النقدية كما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬أنواع النقود‬
‫ذكر أبو الفضل الدمشقي في كتابه اإلشارة إلى محاسن التجارة أشكال النقود بإيجاز بليغ‪ ،‬كما‬
‫‪1‬‬
‫يلي‪:‬‬
‫" نظرت األوائل في شيء يثمن به جميع األشياء‪ ،‬فوجدوا جميع ما في أيدي الناس‬
‫إما نبات أو حيوان أو معادن‪ ،‬فاسقطوا النبات والحيوان عن هذه المرتبة‪ ،‬وإما‬
‫المعادن فاختاروا منها األحجار الذائبة الجامدة‪ ،‬ثم اسقطوا منها الحديد والنحاس‬
‫والرصاص‪ ،‬ووقع اجتماع الناس كافة على تفضيل الذهب والفضة بسرعة المواتاة‬
‫في السبك والطرق والجمع والتفرقة والتشكيل بأي شكل أريد مع حسن الرونق وعدم‬
‫الروائح والطعوم الرديئة وبقائها على الدفن وقبولهما العالمات التي تصونهما‪ ،‬وثبات‬
‫السمات التي تحفظهما من الغش والتدليس ‪ ،‬فطبعوهما وثمنوا بهما األشياء كلها‪،‬‬
‫ورأوا أن الذهب اجل قدرا في حسن الرونق وتلزز األجزاء والبقاء على طول الدفن‬
‫وتكرار السبك في النار فجعلوا كل جزء منه بعدة من أجزاء الفضة ‪ ،‬وجعلوهما ثمنا‬
‫لسائر األشياء فاصطلحوا على ذلك ‪ ،‬ليشتري اإلنسان حاجته في وقت إرادته وليكون‬
‫من حصل له هذان الجوهران‪ ،‬كان األنواع التي يحتاج إليها حاصلة في يده مجموعة‬
‫لديه متى شاء‪".‬‬

‫يتبين مما سبق أن المجتمعات البشرية استخدمت أنواعا وأشكاال من النقود ال حصر لها كوسيط للتبادل‬
‫وكمقياس للقيمة مثل األصواف والشاي والحيوانات واألحجار وحبات القمع والشعير‪ ،‬وأشكاالً معدنية وورقية‬
‫تبعا ً للتطور والتقدم الصناعي والتكنولوجي وانتشار اإلنترنت التي ساهمت في ظهور النقود اإللكترونية‪.‬‬
‫‪ -0-0‬أنواع النقود الرئيسية‬
‫يمكن التمييز في هذا الصدد بين أنواع رئيسية للنقود‪ ،‬النقود السلعية‪ ،‬النقود المعدنية‪ ،‬النقود الورقية والنقود‬
‫‪2‬‬
‫االئتمانية أو نقود الودائع والنقود االلكترونية‪:‬‬

‫على الموقع‪ ،iefpedia.com :‬تاريخ الزيارة‪:‬‬ ‫‪ 1‬محمود البخيت‪ "،‬الورق النقدي اإللزامي وأثره في األزمة المالية العالمية"‪،‬‬
‫‪10‬أفريل‪.8014‬‬
‫‪ .2‬رمضان صديق‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.34 -38‬‬

‫‪11‬‬
 ‫‪ - ‬النقود السلعية ‪:commodity money‬‬
‫تعتبر النقود السلعية أقدم أنواع النقود التي استخدمها اإلنسان‪ ،‬وذلك باعتماد سلعة ذات قيمة في مجتمع‬
‫معين ألن تكون هي النقود المتداولة فيه‪.‬‬
‫ويمكن أن تكون هذه النقود من السلع الزراعية‪ ،‬أو من المعادن‪ ،‬أو من الحيوانات‪ ،‬التي لها منفعة‬
‫اقتصادية لهذا المجتمع‪ .‬فقد استخدمت الماشية كنقود في المدنيات القديمة والعبيد وبعض أنواع األقمشة في‬
‫إفريقيا‪ ،‬وأقراص من الشاي المضغوط في التبت‪ ،‬والدخان في فريجينيا‪ ،‬والسكر في جزر الهند الغربية‪،‬‬
‫والسكاكين في الصين‪.‬‬
‫ولكن يعاب عليها أنها ال تجعل أمر المقايضة سهالً ميسراً في جميع الحاالت‪ ،‬كما تعجز بعض النقود‬
‫السلعية لتكون مخزنا ً للقيمة لصعوبة تخزينها أو تجزئتها وحملها‪ ،‬دون أن تتعرض للعطب أو انخفاض في‬
‫القيمة‪ .‬األمر الذي أدى إلى استخدام نوع آخر من النقود لتحقيق التبادل على نطاق أوسع‪ ،‬هي النقود المعدنية‪.‬‬
‫‪ - ‬النقود المعدنية ‪:Metallic Money‬‬
‫مع صعوبا ت وعيوب النقود السلعية واكتشاف المعادن برزت النقود المعدنية كنوع من أنواع النقود لعدة‬
‫اعتبارات ‪ ،‬منها قابلية التخزين وإمكانية تحويلها إلى أي شكل من األشكال وتجزئتها إلى وحدات صغيرة يمكن‬
‫حملها‪ ،‬ومن المعادن التي تم اختيارها الحديد والنحاس والرصاص‪ ،‬ولكن نظرا لتعرض تلك المعادن للصدأ‬
‫وقع إجماع الناس على تفضيل الذهب والفضة‪ ،‬لما يتمتع كل منهما من رونق‪ ،‬خاصة الذهب لقلة إنتاجه‬
‫المحدودة وندرته بالنسبة للمعادن األخرى‪ ،‬مما جعل اقتنائه دليل الثراء‪ ،‬ومن ثم استخدم للمبادلة‪ ،‬فضالً عن‬
‫عدم تعرضه للتلف إال بعد مدة طويلة جداً مقارنة بغيره من المعادن‪.‬‬
‫‪ - ‬النقود الورقية ‪:Paper Money‬‬
‫تعود نشأة العملة الورقية )‪ (banknote‬إلى عيوب النقود المعدنية بسبب ثقل حملها بكميات كبيرة من‬
‫قبل التجار الذين يتنقلون من بلد إلى بلد ويحملون نقودهم الذهبية والفضية معهم فكانت عرضة للضياع‬
‫والسرقة‪ ،‬فاستعاضوا عنها بوثائق خطية في شكل وصل أمانة آو في شكل ورق يتحصل عليها التجار ُتثبت‬
‫مقدار ملكيتهم يتعهد بموجبها الصيارفة بإعادة قيمتها من النقود المعدنية إلى أصحابها عند الطلب‪.‬‬
‫وكانت تلك الورقة يمكن دفعها للتاجر الذي تشترى منه البضاعة وهو بدوره يستطيع أن يتسلّم المبلغ‬
‫المثبت على هذه الورقة من الشخص المودع عنده مال التاجر المشتري ثم تطور استعمال هذه األوراق فصار‬
‫باإلمكان دفعها إلى أي بائع أو مشتري بشكل متداول ليكون المرجع النهائي في القبض هو المركز المودع فيه‬
‫المال‪1.‬‬

‫ومع قبول األفراد لفكرة تظهير وصوالت اإليداع‪ ،‬واتساع نطاق التجارة وزيادة حجم المبادالت تدخلت‬
‫‪2‬‬
‫الدولة في تنظيم مهنة الصرافة في شكل مصرف أو بنك‪.‬‬
‫ويجمع الباحثون على أن تاريخ نشأة المصارف الحديثة يبدأ من منتصف القرن الثاني عشر للميالد‪،‬‬
‫حيث تأسس أول بنك وذلك في مدينة البندقية عام ‪ 1157‬تاله بنك برشلونة عام ‪ 1401‬ثم بنك ريالتو ‪banco‬‬
‫‪ della pizza di rialto‬عام ‪ 1587‬بمدينة البندقية ثم بنك أمستردام عام ‪ 1605‬وهو النموذج الذي أخذته معظم‬

‫‪http://ar.wikipedia.org/wiki 1‬‬
‫‪ 2‬بنك‪ :‬هي كلمة مشنقة من الكلمة اإليطالية )‪ (banco‬وتعني المصطبة – المنضدة‪ -‬أو الطاولة التي يستعملها الصرّاف‪ ،‬يتم فوقها ع ّد وتبادل‬
‫العمالت‪ ،‬ثم أصبحت كلمة بنك تشير إلى المكان الذي تتم فيه المتاجرة بالنقود‪ .‬وأصل كلمة مصرف‪ :‬هي الكلمة العربية المشتقة من كلمة‬
‫الصرف والتي تعني بيع النقود بالنقود‪ ،‬وهي مقابلة أو ترجمة لكلمة بنك‪ ،‬والمصرف هو اسم المكان الذي يتم فيه الصرف‪ ،‬وجمعها‬
‫مصارف‪.‬‬

‫‪18‬‬
‫البنوك األوروبية بعد ذلك مع مراعاة ما أملته اختالفات الظروف واألحوال بين دولة وأخرى‪ ،‬مثل بنك‬
‫هامبورغ بألمانيا عام ‪ 1615‬وبنك انجلترا عام ‪ 1654‬وبنك فرنسا الذي أسسه نابليون عام ‪ ،1200‬ثم انتشرت‬
‫‪1‬‬
‫البنوك بعد ذلك في أمريكا وغيرها من بلدان العالم‪.‬‬
‫وقد مرت النقود الورقية في تطور أشكالها بنوعين من أنواع النقود‪:‬‬
‫‪ -‬النقود القابلة للتحويل‪ :‬تمثل النقود المعدنية من الذهب أو الفضة تمثيال كامال أي تغطية اإلصدار‬
‫النقدي بغطاء معدني تعادل قيمته ‪ %100‬من قيمة النقود الورقية لمواجهة طلبات تحويل األفراد‬
‫لألوراق النقدية إلى معدن نفيس (مسكوكة ذهبية)‪ ،‬فال تصدر الدولة أية كمية منها إال بعد إيداع رصيد‬
‫كامل لها من الذهب أو الفضة‪ ،‬ولحامل هذه األوراق النقدية النائبة أن يحولها إلى ذهب أو فضة في‬
‫الوقت الذي يريد دون قيود‪.‬‬
‫‪ -‬النقود اإللزامية أو النقود غير قابلة للتحويل‪ :‬بعد زيادة اإلنفاق الحكومي في الحرب العالمية األولى‬
‫للدول المشتركة فيها زيادة كبيرة‪ ،‬أدت إلى زيادة الحاجة للنقود لتمويل الحرب عن طريق التوسع في‬
‫إصدار النقود الورقية‪ ،‬وقد كانت لهذه الزيادة الكبيرة في اإلصدار اثر كبير في فقدان الناس الثقة في‬
‫البنوك المركزية بأنها لن تستطيع صرف قيمة ما يقدم إليها من أوراق النقد المغطاة‪ .‬عندها أصدرت‬
‫الحكومات قرارات أعفت بموجبها البنوك المركزية من التعهد بصرف قيمة ما يقدم إليها من األوراق‬
‫النقدية بالذهب وألزمت األفراد بقبول التعامل بها وسداد الديون منها وأصبحت هذه األوراق لها قوة‬
‫الوفاء بااللتزامات وأصبحت تستمد قوتها النقدية من قوة القانون وليس من ثقة الناس بها‪ ،‬ومنذ ذلك‬
‫‪2‬‬
‫التاريخ انفصلت الصلة بين القيمة السلعية للنقود والقيمة النقدية لها‪.‬‬

‫‪ - ‬النقود االئتمانية ‪:credit money‬‬

‫ظ هر هذا النوع من النقود كنتيجة طبيعية لتوسع البنوك في نشاطها‪ ،‬وقبول األفراد بإيداع‬
‫نقودهم الورقية في شكل حسابات لدى البنوك خوفا من الضياع والسرقة‪ ،‬فأصبحت بذلك التزامات على البنوك‬
‫في تعاملهم نظرا للثقة الكاملة بها وكذلك الرتباطها بفكرة الدين أو االلتزام علي البنوك‪ .‬حيث تتعهد البنوك‬
‫التجارية بدفع النقود المودعة لديها بواسطة شيكات أو صكوك يحررها أصحاب تلك الحسابات‪.‬‬
‫لكن عندما كانت عملية سحب النقود ال تتم في وقت واحد ولكن يتم تحويلها بواسطة الصكوك من‬
‫حساب آلخر‪ ،‬وجدت البنوك نفسها قادرة على التوسع في إنشاء حسابات جارية والقيام بإجراء عدة تحويالت‬
‫على شكل قيود كتابية في دفاتر خاصة دون استخدام النقود المادية‪.‬‬
‫وفي ظل النظام النقدي الذي يضم مجموعة من البنوك‪ ،‬تظهر مشكلة التحويل الضروري بين البنوك مثل‬
‫االحتياطات القانونية اإلجبارية‪ ،‬بحيث تفرض السلطات النقدية على البنوك إيداع مبالغ محددة في حساباتها‬
‫الجارية لدى البنك المركزي للتحكم في عملية خلق النقود بواسطة النظام المصرفي أو تعدد البنوك التجارية‪- .‬‬
‫النقود اإللكترونية ‪:Electronic Money‬‬
‫أدى التطور المذهل في تكنولوجيا االتصاالت‪ ،‬والتنامي المستمر الستعمال اإلنترنت‪ ،‬في تبادل‬
‫المعلومات‪ ،‬وإتمام الصفقات للسلع والخدمات عن طريق ما يعرف بالتجارة اإللكترونية ‪ E. Commerce‬إلى‬
‫زيادة أهمية بطاقات االئتمان إلنجاز هذه المعامالت‪ ،‬وتتمثل النقود اإللكترونية ‪ E.Money‬فى وحدات أو رموز‬

‫‪ 1‬التطور التاريخي للبنوك‪ ،‬في مجلة االبتسامة‪ ،‬على الموقع‪:‬‬

‫‪http://www.ibtesama.com/vb/showthread-_108804.htmlhttp://www.ibtesama.com/vb/showthread-‬‬
‫‪ ،t_108804.html‬تاريخ الزيارة‪ 10 :‬افريل‪.8014‬‬
‫‪ 2‬محمود البخيت‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬على الموقع نفسه‪.‬‬

‫‪13‬‬
‫ذات قيمة نقدية‪ ،1‬يمكن عدها ونقلها على شبكات اإلنترنت كوسيلة للدفع‪ ،‬وتتحدد قيمتها بما لدى المتعامل فيها‬
‫من رصيد نقدي بالبنوك‪.‬‬
‫أوهى حسبما يعرفها االتحاد األوربي‪ 2‬بأنها قيمة نقدية مخزونة بطريقة الكترونية على وسيلة الكترونية‬
‫كبطا قة أو ذاكرة كمبيوتر‪ ،‬ومقبولة كوسيلة للدفع بواسطة متعهدين غير المؤسسة التي أصدرتها‪ ،‬ويتم وضعها‬
‫في متناول المستخدمين‪ ،‬الستعمالها كبديل عن العمالت النقدية والورقية‪ ،‬وذلك بهدف إحداث تحويالت‬
‫الكترونية لمدفوعات ذات قيمة‪.‬‬
‫والنقود االلكترونية ال تشكل نقوداً بالمعنى الفني الدقيق‪ ،‬فهي ‪ -‬حتى اآلن‪ -‬تتمتع بقوة إبراء محدودة‬
‫للدفع‪.‬‬
‫‪ -3-0‬أنواع النقود األخرى(الثانوية)‬
‫‪ - ‬النقود المساعدة‪:‬‬
‫تصدر عادة بفئات صغيرة من أجل تسهيل عمليات المبادلة‪ ،‬وال تتخذ شكال واحدا‪ ،‬فقد تكون على شكل‬
‫مسكوكات معدنية كنحاس أو نيكل أو برونز‪ ،‬وقد تكون على شكل نقود ورقية بفئات صغيرة مثل‪ :‬فئة ‪ 80‬دينار‪،‬‬
‫‪10‬دينار‪ 50،‬دينار‪ ،‬والنقود المساعدة تتمتع بقوة إبراء محدودة‪ -‬أي أن الدائن غير ملزم بقبولها في وفاء دينه إال‬
‫بحدود مبلغ معين منها‪ -‬وغالبا تكون القيمة المعدنية للنقود المساعدة أقل من قيمتها االسمية القانونية‪.‬‬
‫‪ - ‬وسائل الدفع‪:‬‬

‫تختلف وسائل الدفع من دولة إلى أخرى اعتماد على عدة عوامل أهمها البيئة االقتصادية للدولة ودرجة‬
‫الوعي المصرفي للزبائن‪ ،‬ومدى التقدم التكنولوجي‪ ،‬وكذلك ما تسمح به التشريعات والقوانين‪ ،‬والضوابط الرقابية‬
‫المفروضة من قبل السلطات الرقابية على المؤسسات المالية التي تقدم هذه الخدمات‪ ،‬وتحظى بالقبول العام من‬
‫اجل تسهيل المعامالت الخاصة بتبادل السلع والخدمات وكذا تسديد الديون‪.‬‬
‫ويعرفها المشرع الجزائري كاآلتي‪ " :‬تعتبر وسيلة دفع كل األدوات التي تمكن شخص من تحويل أموال‬
‫‪1‬‬
‫مهما يكن السند أو األسلوب التقني المستعمل"‪ 3.‬وتنقسم طرق الدفع إلى نوعين هما‪:‬‬

‫‪ 1‬وقد رأى الصحفى كورتزمان ‪ Joel Kurtzman‬النقود اإللكترونية‪ ،‬فىي كتابىه‪ ":‬مىوت النقىود ‪ "The death of Money‬الصىادر‬
‫عام ‪ ،1553‬أن النقود اليوم أصبحت ال شيء سوى مجموعة من األصفار واآلحاد‪ ،‬التي تستخدم أساسىا ً كوحىدات للحسىاب ‪ ،‬تنتقىل‬
‫عبر أسالك أو طرق سريعة من الفايبر والزجاج‪ ،‬ومن خالل األقمار الصىناعية‪ ،‬وبواسىطة األشىعة مىن محطىة إلىى أخىرى‪ ،‬وهىى‬
‫كالظىل فىىاترة أو غامضىىة‪ ،‬وال يمكىىن لمسىىها‪ ،‬ولىىيس لهىىا نطىىاق ملمىىوس‪ ،‬وال طىىول وال وزن‪ .‬فىىالنقود اآلن‪ ،‬وباختصىىار هىي مجىىرد‬
‫خيال‪ .‬نقال عن رمضان صديق‪ ،‬مرجع سابق‪:‬‬
‫‪" Money …has become nothing than more an assemblage of ones and zeros, the‬‬
‫‪fundamental units of computing …that are piped through miles of wire, pumped over‬‬
‫‪fiber- optic highways , bounced off satellites and beamed from one microwave relay‬‬
‫‪station to another . This new money is like a shadow . Its cool- gray shape can be seen‬‬
‫‪but not touched .It has no tactile dimension , no height or weight …Money is now an‬‬
‫‪image".‬‬
‫)‪European Commission(EC) : Proposal for European Parliament and Council Directives on the taking up , (2‬‬
‫‪the pursuit and prudential supervision of the business of Electronic Money Institution, Brussels ,‬‬
‫‪Com(98)727, 1998.‬‬
‫‪ 3‬المادة ‪ 65‬من األمر ‪ 11-03‬المؤرخ في ‪ 8003/02/86‬المتعلق بالنقد والقرض‪( ،‬الجمهورية الجزائرية الديمقراطية الشعبية‪،‬‬
‫الجريدة الرسمية‪ ،‬عدد ‪ 58‬الصادرة بتاريخ ‪ ،)8003/02/87‬ص‪.11‬‬

‫‪14‬‬
 ‫‪ - ‬وسائل الدفع التقليدية‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫وهي وسائل الدفع المتعارف عليها كالصكوك‪ ،‬والسفتجة أو الكمبيالة‪ ،‬السند ألمر‪ ،‬الحواالت‪:‬‬
‫وتبرز أوجه االختالف والتشابه بين وسائل الدفع األنفة الذكر‪ ،‬كما يلي في الجدول رقم(‪ )6‬أدناه‪:‬‬

‫الجدول رقم(‪)6‬‬

‫الفرق بين وسائل الدفع التقليدية(السفتجة والشيك والسند ألمر)‬

‫السفتجة‬ ‫الشيك‬ ‫السند ألمر‬ ‫من حيث‬

‫‪03‬أطراف‪ :‬الساحب‬ ‫‪ 03‬أطراف‪ :‬صاحب الشيك‬ ‫طرفان‪ :‬محرر السند والمستفيد‬ ‫األطراف‬
‫والمسحوب عليه والمستفيد‬ ‫والبنك والمستفيد‬
‫في تاريخ محدد أو بمجرد‬ ‫عند االطالع فقط أي عند‬ ‫عند أجل الوفاء‬ ‫القابلية للدفع‬
‫اإلطالع‪.‬‬ ‫تقديمه‬
‫أداة وفاء وائتمان‬ ‫أداة وفاء فقط‬ ‫أصله للوفاء‪ .‬أجل محدد‬ ‫الوظيفة‬
‫لالئتمان‬
‫أشخاص وجهات غير البنوك‬ ‫النبوك فقط‬ ‫أشخاص وبنوك‬ ‫المسحوب‬
‫عليه‬
‫المصدر‪ :‬الفرق‪-‬بين‪-‬السفتجة‪-‬والشيك‪-‬والسند‪-‬ألمر‪،-‬‬
‫‪/http://sadaissousm.wordpress.com/2013/10/04‬‬
‫بالرغم من أن هذه الوسائل ليست نقوداً بذاتها‪ ،‬فما هي – في الواقع ‪ -‬إال وسيلة من وسائل الدفع‪ ،‬التي‬
‫تمكن من نقل النقود من شخص إلى آخر‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ - ‬وسائل الدفع االلكترونية‪:‬‬

‫‪ 1‬مجموعة العمل المالي لمنطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا( ‪ " ،)GAFIM0AN‬تقرير التطبيقات حول‪ :‬طرق الدفع عبر الحدود ‪-‬‬
‫الحالية والناشئة – وإمكانية استغاللها في عمليات غسيل األموال وتحويل اإلرهاب"‪ ،8007 ,‬ص‪ .11‬على الموقع‪:‬‬
‫‪ ،www.fiu.gov.om/files/TCBArabic.pdf‬تاريخ الزيارة‪10 :‬افريل‪.8014‬‬
‫‪ - 2‬السفتجة‪ :‬تعود كلمة ال سفتجة إلى أصل فارسي وكان يطلق عليها كلمة سفته أي الشيء المحكم‪ ،‬وحاليا يطلق عليها تسمية‬
‫كمبيالة نظرا للعبارة االيطالية ‪ ،furadicambio‬ومعناها في االيطالية ورقة الصرف‪ .‬والسفتجة هي محرر مكتوب وفق‬
‫أوضاع شكلية يحددها القانون‪ ،‬ويتضمن أمرا من الساحب موجه إلى المسحوب عليه بأن يدفع للمستفيد مبلغا من النقود‬
‫لمجرد االطالع أو في ميعاد معين أو قابل للتعيين‪.‬‬
‫الشيك‪ :‬الشيك هو ورقة مكتوبة أو "صك محرر" وفقا ألحكام حددها القانون يأمر فيها الساحب المسحوب عليه (الذي يكون‬ ‫‪-‬‬
‫بنكا أو مؤسسة مالية ) لدفع مبلغ مالي معين إلى شخص معين أو إلذنه أو لحامله‪.‬‬
‫السند ألمر‪ :‬أو السند االذني هو عبارة عن محرر مكتوب يلتزم فيه الساحب بأن يدفع للمستفيد مبلغ من النقود بمجرد االطالع أو في‬ ‫‪-‬‬
‫ميعاد معين أو قابل للتعيين‪،‬‬
‫الدفع عن طريق التحويل‪ :‬التحويل هو أبسط العمليات التجارية‪ ،‬فالبنك يتوسط من خالل تنفيذها بين طرفين(المحول والمحول إليه)‬ ‫‪-‬‬
‫ويقوم بتوصيل مبلغ من المال أودعه شخص في فرع البنك‪ ،‬أو مراسله(أي بنك آخر) في المكان المحول إليه‪ ،‬فالتحويل يسمح بتحويل‬
‫األموال دون الحاجة إلى سحبها من الحساب وتسليمها إلى شخص آخر‪ ،‬ويتميز بسهولة استخدامه‪ ،‬سرعة الدفع‪ ،‬األمن وقلة التكلفة‪.‬‬
‫انظر‪ :‬مجمل مداخالت الملتقى الدولي حول‪ " :‬عصرنة نظام الدفع في البنوك الجزائرية وإشكالية اعتماد التجارة االلكترونية في‬
‫الجزائر ‪-‬عرض تجارب دولية– "‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والعلوم التجارية وعلوم التسيير‪ ،‬المركز الجامعي خميس مليانة‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫يومي‪ 87-86 :‬أفريل ‪ .8011‬الموقع‪http://www.4shared.com/file/LCC8-_d1/E-Comerce_1.html :‬‬
‫على الموقع‪:‬‬ ‫علي عبد اهلل شاهين‪ ،‬نظم الدفع االلكترونية ومخاطرها ووسائل الرقابة عليها‪ ،‬دراسة تطبيقية على بنك فلسطين‪،‬‬ ‫‪3‬‬

‫نظم الرقابة‪-‬على وسائل الدفع اإللكترونية‪-‬ومخاطرها ‪ ،site.iugaza.edu.ps/.../ -‬تاريخ الزيارة‪ 10:‬افريل‪.8014‬‬

‫‪15‬‬
‫لقد أفرز التقدم التقني الهائل منذ إطالق شبكة اإلنترنت في منتصف التسعينات ما يعرف باسم العمل‬
‫المصرفي اإللكتروني ‪ ،‬خاصة بعد أن شاع استخدام وسائل الدفع اإللكترونية نظرا للتطورات التكنولوجية‬
‫الحاصلة في مجال االتصال والتي أسهمت بشكل كبير في استحداث وسائل دفع تكون مالئمة لمتطلبات األفراد‬
‫والمجتمعات‪ ،‬هذه الوسائل تتمثل عموما فيما يلي‪:‬‬
‫آالت الصرف الذاتي ‪ :Automated teller machines‬بدأ استخدام آالت الصرف الذاتي عام ‪1567‬‬ ‫‪-‬‬
‫بأحد فروع بنك باركلز بالمملكة المتحدة حيث كانت تسمح فقط بخدمة السحب النقدي‪ ،‬وعقب النجاح‬
‫الذي حققته تلك اآلالت تم البدء في التطبيق في الواليات المتحدة األمريكية بواسطة بنك فيرست‬
‫ناشيونال‪ ،‬ثم انتشر تطبيقها لتشمل مختلف أنحاء العالم‪ ،‬هذا ويعتمد مفهوم هذه اآلالت على وجود‬
‫اتصال بين الحاسب الرئيسي للبنك وآلة الصرف بحيث يمكن استقبال بيانات الزبون (رقم التعريف‬
‫الخاص بالعميل‪ ،‬رقم حسابه‪ ،‬رمز الخدمة‪ ...... ،‬الخ‪،).‬‬
‫‪ -‬البنوك المنزلية ‪ :Home Banks‬وهي عبارة عن استخدام الحاسب اآللي الشخصي للزبون وربطه مع‬
‫نظام الحاسب اآللي بالبنك والذي أصبح يعرف فيما بعد باسم البنوك المنزلية‪ ،‬وهو يعتمد على فكرة‬
‫تحويل البيانات من حاسب الزبون إلى حاسب البنك والعكس بواسطة أجهزة التحويل الخاصة بالحاسب‬
‫(‪ )Modems‬لتمر عبر وسائط اتصال متعددة كاألسالك المحورية‪ ،‬والموجات الهوائية واألقمار‬
‫االصطناعية والخطوط الهاتفية‪.‬‬
‫‪ -‬الوحدات الطرفية عند نقاط البيع ‪ :Point and Sale‬وهي عبارة عن حاسبات آلية موجودة في‬
‫المحالت و ٍ‬
‫األسواق والمتاجر الكبرى والتي تكون على اتصال مباشر بالحاسب اآللي للبنك‪ ،‬حيث تجرى‬
‫عمليات التحويل واعادة التحويل عبر شبكة وقنوات االتصال المختلفة‪ ،‬ومن خالل هذه الوحدات الطرفية‬
‫يمكن إدخال قيمة مشتريات العميل لتخصم من رصيد حسابه مباشرة في البنك واضافة القيمة إلى‬
‫حساب المتجر في نفس البنك‪.‬‬
‫‪ -‬بطاقة االئتمان المصرفية ‪ :Credit-Card‬وهي بطاقات بالستكية تمنحها البنوك لعمالئها ويتم‬
‫استخدامها من قبل زبناء البنك ألغراض الشراء ثم التسديد الحقاً‪ ،‬مع السماح له بتأجيل سداد الرصيد‬
‫المدين لفترة معينة مقابل فائدة‪ ،‬ومن أشهر أنواع البطاقات المستخدمة في هذا الخصوص كل من‬
‫‪ ،Master card‬و‪ Visa Card‬ولهذه البطاقات استخدامات معينة من أمثلتها‬
‫‪ -‬بطاقة الحساب ‪ :charge card‬تتيح هذه البطاقة للعميل الشراء على الحساب مع التسديد الحقاً بقيمة‬
‫المشتريات ضمن الحد األقصى المسموح به للعميل في البطاقة‪ ،‬حيث يتم الحقاً التسديد عندما ترسل‬
‫الفواتير المتعلقة بها‪ ،‬ويالحظ هنا أن الفترة الواقعة بين تاريخ الشراء وتاريخ السداد هي فترة ائتمان‬
‫يقدمها البنك لعمالئه في صورة قرض دون فائدة‪.‬‬
‫البطاقة المدينة ‪ :Debit Card‬تتيح هذه البطاقة للزبون الشراء على الحساب مع التسديد من خالل‬ ‫‪-‬‬
‫السحب على حساباتهم الجارية في المصرف مباشرة‪ ،‬فإذا كانت البطاقة المدينة على الخط مباشرة في‬

‫‪16‬‬
‫حال كون الجهاز مربوطاً بجهاز مركزي ‪ ،on line debit‬فإن تحويل قيمة المشتريات تتم إلى الجهة‬
‫الدائنة خالل اليوم نفسه الذي تم فيه الشراء‪ ،‬أما إذا كانت البطاقة المدينة خارج الخط ‪ ،off line‬فإنه‬
‫يسمح بتسجيل العملية على أن تتم التسوية خالل أيام الحقة‪ ،‬حيث يقوم التاجر بتمرير البطاقة عبر‬
‫جهاز إلكتروني ومن ثم يدخل قيمة مشترياته فيحصل اتصال إلكتروني تقيد بموجبه العملية على‬
‫الحساب البنكي الذي صدرت عنه البطاقة‪ ،‬ثم يصدر إشعار بالعملية يوقع عليه الزبون كإثبات بالموافقة‬
‫ز العالمية تحت اسم ( ‪Visa‬‬
‫على صحة التنفيذ‪ ،‬ولعل أشهر هذه البطاقات تك الصادرة عن شركة في ا‬
‫‪ ) electron‬في از إلكترون‪.‬‬
‫البطاقة الدائنة ‪ :credit card‬يقوم هذا النوع من بطاقات االئتمان على مبدأ عدم الدفع المسبق لمصدر‬ ‫‪-‬‬
‫البطاقة‪ ،‬كما في حالة البطاقة المدينة ولكن االختالف بينهما يكون في وقت دفع المستحقات‪ ،‬بمعنى أن‬
‫حامل هذه البطاقة ال يدفع كل المستحقات المترتبة عليه في نهاية الشهر وانما بشكل أقساط دورية متناسبة‬
‫مع دخله الشهري‪ ،‬وما يتبقى على حامل هذه البطاقة يعتبر ديناً متجدداً في ذمته تضاف إليه الفوائد وتسدد‬
‫بشكل شهري‪.‬‬
‫البطاقة االئتمانية المضمونة ‪ :Secured credit card‬وهي بطاقة توفر للزبون خط ائتمان بضمان الودائع‬ ‫‪-‬‬
‫وتتاح لألفراد غير المؤهلين للحصول على البطاقة االئتمانية التقليدية بسبب افتقارهم إلى ماض ائتماني‬
‫معروف أو أنهم مدرجون في شريحة ائتمانية متدنية بسبب مشكالتهم المالية السابقة ‪.‬‬
‫البطاقة المدفوعة مسبقا ‪ :prepaid card‬وهي بطاقة تقوم على أساس إدخال أو تثبيت مبلغ محدد في‬ ‫‪-‬‬
‫البطاقة ويجري التخفيض التدريجي للمبلغ آلياً كلما تم الصرف أو استعمال البطاقة‪ ،‬ومن أمثلة ذلك بطاقة‬
‫النداء الهاتفية وبطاقة ركوب الجمهور‬
‫البطاقة الذكية ‪ :Smart Card‬وهي بطاقة تفاعلية تتضمن ذاكرة دقيقة وشريط الكترو مغناطيسي قابل‬ ‫‪-‬‬
‫للقراءة إلكترونياً وبمقدوره التفاعل مع الوحدات الطرفية أو وحدات الصرف اآللي أو آية آليات أخرى للقراءة‬
‫أو التسجيل‪ ،‬ويمكن للزبون شحنها بمبلغ معين من النقود وتخزين كافة البيانات الخاصة بحاملها وهي تغني‬
‫عن حمل النقود‪ ،‬وفي كل مرة يتم فيها إجراء معاملة معينة يتم تخفيض خط االئتمان المتاح بمقدار المبلغ‬
‫المتعامل به إلى أن يتم نفاذ الرصيد الذي تحمله البطاقة‪ ،‬ويمكن في هذه الحالة إعادة شحن البطاقة مرة‬
‫أخرى برصيد جديد‪ ،‬هذا وتسمح تلك البطاقات بالتعامل على شبكة اإلنترنت وبهذا تتم الصفقة مخلفة ورائها‬
‫خيارات أوسع للمخاطر‪.‬‬
‫‪ -‬البنوك التليفونية ‪ :Call Center‬يتم إجراء العمليات من خالل تشغيل مراكز االتصاالت وخدمة العمالء‬
‫بواسطة التليفون باستخدام رقم سري خاص ‪ ،Pin Number‬وهي تمكن العميل من االستعالم عن أرصدته أو‬
‫حركات حسابه الدائن وكذلك الخصم من حسابه‪.‬‬
‫‪ -‬المقاصة البنكية االلكترونية(‪ :)BakerAutomate Clearing Services‬تأسست خدمات المقاصة‬
‫االلكترونية عام ‪ 1560‬ويتم من خاللها تحويل النقود من حسابات الزبائن إلى حسابات أشخاص أو هيئات‬

‫‪17‬‬
‫أخرى في أي فرع وألي مصرف في دولة أخرى كدفع المرتبات الشهرية أو دفع التزامات دورية من‬
‫‪1‬‬
‫حساب العميل إلى مصلحة الكهرباء والغاز‪..‬الخ‪.‬‬

‫‪ -3‬األنظمة النقدية‬
‫‪ -0-3‬تعريف النظام النقدي وعناصره‪:‬‬
‫‪ - ‬تعريف النظام النقدي‪:‬‬
‫لتحديد مفهوم النظام النقدي يجب التطرق إلى خاصية النظام ‪ System‬بصفة عامة من أجل‬
‫محاكاة ذلك واستخالص خصائص النظام النقدي‪.‬‬
‫فالنظام هو عبارة عن مجموعة من العناصر التي تتفاعل مع بعضها بعالقات معينة من اجل‬ ‫‪-‬‬
‫تحقيق أهداف معينة‪ ،2‬ومن أهم خصائص النظام‪:‬‬
‫‪ -‬أن كل نظام فهو ديناميكي مفتوح له القدرة على االستجابة لمتغيرات بيئته‪ ،‬يؤثر فيها بمخرجاته‬
‫ويتأثر بها من خالل مدخالته التي يستمدها من البيئة التي يعمل فيها؛‬
‫‪ -‬كل نظام فهو مركب يتكون من مجموع العناصر المكونة لمدخالته ‪ Inputs‬ومجموع العمليات‬
‫واألنشطة التي تقوم بتحويل المدخالت إلى مخرجات ‪ Outputs‬في شكل نتائج تلك العمليات‪ -‬وتتوقف‬
‫نتائج النظام على طبيعة المدخالت والعمليات المختلفة‪ ،‬حيث يتم تحسين أداء العمليات باستخدام أسلوب‬
‫التغذية العكسية ‪Feed-Back‬؛‬
‫‪ -‬أيضا من خصائص كل نظام خاصية الجزء والكل‪ ،‬فكل نظام ما هو إال نظام متكامل بعناصره والتي‬
‫هي اصغر منه‪ ،‬ليكون في ذات الوقت عنصرا من عناصر نظام أكبر منه‪ ،‬بمعنى انتقال مخرجات أي‬
‫نظام فرعي لتصبح مدخالت لنظام فرعي آخر‪.‬‬
‫‪ -‬لكل نظام هدف يسعى إلى تحقيقه‪ ،‬بتفاعل كل عنصر من العناصر المكونة له والتي يجب أن تعمل معا‬
‫وتساهم في تحقيق الهدف العام للنظام‪.‬‬
‫ويؤخذ اسم النظام النقدي من القاعدة النقدية التي تثبت وحدة النقد بداللتها لقياس القيم‬
‫االقتصادية‪.‬‬
‫فالنظام النقدي فهو نظام تاريخي متطور يعد انعكاسا للنظام االجتماعي واالقتصادي الذي يعمل‬
‫فيه‪ .‬فالنظام النقدي في االقتصاد الرأسمالي يختلف عنه في االشتراكي أو في االقتصاد المتخلف‪.‬‬

‫‪ - ‬عناصر النظام النقدي‪:‬‬

‫عليه فالنظام النقدي هو جميع العناصر التي تشكل أنواع النقود الموجودة في بلد ما كالنقود الورقية‬
‫والنقود المعدنية المساعدة بأنواعها المختلفة‪ ،‬وجميع المؤسسات والهيئات التي لها سلطة إصدار النقود وإلغائها‬
‫كالبنك المركزي والبنوك التجارية والخزينة العمومية ووزارة المالية أو االقتصاد‪ ،‬وجميع القوانين والقواعد‬
‫والتعليمات واإلجراءات التي تنظم النقد كقانون النقد والقرض(‪.)10-50‬‬

‫‪ 1‬وهاب نعمون‪ " ،‬النظم المعاصرة لتوزيع المنتجات المصرفية وإستراتيجية البنوك‪ ،‬ملتقى المنظومة المصرفية الجزائرية‬
‫والتحوالت االقتصادية‪-‬واقع وتحديات"‪ ،-‬كلية العلوم اإلنسانية والعلوم االجتماعية‪ ،‬جامعة الشلف‪ ،‬الجزائر‪ ،‬يومي ‪ 41‬و‪41‬‬
‫ديسمبر ‪ ،4001‬ص‪.244‬‬

‫‪ 2‬منال الكردي‪ ،‬جالل العبد‪ ،‬مقدمة في نظم المعلومات اإلدارية‪ -‬النظرية‪ ،‬األدوات‪ ،‬التطبيقات‪( -‬اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪،)8008 ،‬‬
‫ص‪.45‬‬

‫‪12‬‬
 ‫‪ -8-8‬تطور األنظمة النقدية‪:‬‬

‫عرفت المجتمعات البشرية عدة قواعد نقدية التي يقصد بها المقياس الذي يتخذه المجتمع قاعدة أو‬
‫أساس لحساب القيم االقتصادية لجميع السلع والخدمات ومن ثم إمكانية مقارنتها بعضها البعض‪ ،‬فعندما يتم‬
‫اتخاذ الذهب كقاعدة نقدية ‪ -‬مقياس للقيمة ‪ -‬فيعني ذلك أن ما تساويه وحدة نقدية واحدة من الذهب (الدينار‪،‬‬
‫الدوالر‪ ،‬الين‪ ،‬المارك‪ ،‬اليورو‪ ) ...‬تكون الوحدة األساسية أو المعيارية التي تقاس بها قيم باقي السلع‬
‫والخدمات‪ .‬وعلى أساس القواعد النقدية تشكلت أنواع األنظمة النقدية‪ ،‬والمتمثلة فيما يلي‪:‬‬

‫‪ - ‬النظام النقدي السلعي‪:‬‬

‫وهو ذلك النظام الذي تكون فيه النقود السلعية أساسا لحساب القيم االقتصادية‪ ،‬أو هو ذلك النظام الذي‬
‫تعطى فيه لسلعة معينة أو مجموعة من السلع صفة القبول العام ألداء وظائف النقود وقد تم اختيار هذه السلع‬
‫حسب طبيعة المجتمع ومعتقداته وثقافته‪ ،‬فتعددت بذلك القواعد النقدية السلعية بين الشعير‪ ،‬الملح‪ ،‬القطن‪،‬‬
‫الشاي‪ ،‬التبغ‪ ،‬رؤوس الماشية واإلبل‪...‬الخ‪.‬‬

‫وتتميز القاعدة النقدية السلعية بعدة خصائص منها االيجابية ومنها السلبية‪:‬‬

‫إعطاء صفة القبول العام لسلعة أو مجموعة من السلع؛‬ ‫‪-‬‬

‫التعادل بين القيمة النقدية االسمية والقيمة السلعية الحقيقية؛‬ ‫‪-‬‬
‫يجب أن تعرف قيم جميع السلع بالنسبة للسلعة النقدية؛‬ ‫‪-‬‬
‫صعوبة تجزئة السلع النقدية وبذلك تكون السلعة النقدية غير قادرة على الوفاء بااللتزامات ذات القيم‬ ‫‪-‬‬
‫الصغيرة؛‬
‫عدم القدرة على التخزين والمحافظة على قيمتها نظرا إلمكانية تعرضها للتلف مع مرور الزمن‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪ - ‬نظام المعدن الواحد‪:‬‬

‫في ظل قاعدة الذهب‪ ،‬تحدد الدولة وزنا ً معينا ً من الذهب‪ ،‬ذات درجة نقاوة معينة‪ ،‬وتعتبره وحدة النقود‬
‫المعيارية لها‪ ،‬وتطلق عليه اسم كالجنية أو الدوالر أو اللاير أو الدينار‪.... ،‬الخ‪.‬‬
‫وبالتالي تصبح هذه النقود المعيارية وحدة للحساب ووسيلة للمدفوعات‪ ،‬لها قوة غير محدودة على إبراء‬
‫الذمة‪ .‬من شروط هذا النظام‪:‬‬
‫‪ -‬توفر حرية كاملة كسك الذهب بدون مقابل‪ ،‬أو بتكلفة طفيفة لكل من يطلب تحويل السبائك الذهبية إلى‬
‫مسكوكات‪ ،‬ويسمى هذا بحرية السك‪.‬‬
‫‪ -‬يجب توافر حرية كاملة لصهر المسكوكات الذهبية ويسمى هذا بحرية الصهر‪.‬‬
‫‪ -‬يجب توافر حرية كاملة لتحويل العمالت األخرى المتداولة إلى النقود الذهبية بالسعر القانوني الثابت‬
‫للذهب والعكس دون أي مقابل‪.‬‬
‫‪ -‬يجب توافر حرية كاملة الستيراد وتصدير الذهب بمعنى أنها تعطى ألي فرد الحق في أن يستورد من‬
‫الخارج أو يصدر إلى الخارج أي كمية يشاء من الذهب‪ ،‬سواء كان ذلك بغرض االستثمار طويل أو‬
‫قصير األجل‪ ،‬أو كان ذلك بغرض تسوية مدفوعات دولية‪.‬‬

‫‪15‬‬
‫يقوم هذا النظام على قاعدة الذهب أو قاعدة الفضة‪ ،‬أين يتم تحديد قيمة الوحدة النقدية على أساس ما‬
‫تحتويه من وزن المعدن‪ ،‬وقد مرت القاعدة النقدية في الدول التي استخدمت قاعدة الذهب لقياس قيم السلع بعدة‬
‫صور أو قواعد فرعية تتمثل في نظام المسكوكات‪ ،‬نظام السبائك‪ ،‬ونظام الصرف بالذهب‪.‬‬

‫‪ - ‬نظام المسكوكات الذهبية‪ :‬بدأ اعتماد هذا النظام بكل شروطه منذ عام ‪1281‬م ببريطانيا وفيه يتم‬
‫تعريف الوحدة النقدية على أساس وزن معين من الذهب‪ ،‬وعيار معين‪ ،1‬حيث يتم تداول المسكوكات‬
‫الذهبية على شكل قطع نقدية متماثلة في الوزن والعيار‪ ،‬تختم عليها رموز الدولة و يشترط في هذا‬
‫النظام‪:‬‬
‫‪ -‬تعريف الوحدة النقدية لبلد معين على أساس وزن ثابت وعيار معين من الذهب بموجب قانون‬
‫يضبط العملية‪.‬‬
‫‪ -‬توافر الحرية الكاملة لسك العملة أي من يملك معدن الذهب يستطيع سكه وتحويله إلى‬
‫مسكوكات ذهبية بدون مقابل‪ .‬أو العكس القيام بعملية الصهر بتحويل المسكوكات الذهبية إلى‬
‫‪2‬‬
‫الذهب كمعدن أو سلعة‪.‬‬

‫وعلى هذا األساس تكون الحرية كذلك في خروج الوحدات النقدية الذهبية عبر الحدود وإجراء‬
‫المبادالت التجارية بين الدولتين حسب القيمة القانونية المحددة لوزن القطعة أو المسكوكة المعدنية‬
‫الذهبية في الدولتين‪ ،‬بمعنى إجراء التبادل على أساس التعادل بين وزن كل عملة نقدية معدنية من‬
‫الذهب‪ ،‬فإذا كانت الوحدات النقدية أو المسكوكات الذهبية من الجنيه اإلسترليني تم تحديد قيمتها‬
‫القانونية من قبل السلطات البريطانية على أساس وزن ‪ 84‬غرام ذهب لكل قطعة نقدية‪ ،‬فكل شخص‬
‫يستطيع تحويل ما يملكه من معدن الذهب إلى وحدات نقدية من الجنيه اإلسترليني لدى جهات السك‬
‫على أساس هذا الوزن‪ ،‬فإذا كان لشخص سلعة الذهب في شكل سبيكة وزنها ‪ 780‬غرام ذهب يستطيع‬
‫الحصول على ‪ 30‬قطعة نقدية أو مسكوكة ذهبية من الجنيه اإلسترليني ذات وزن ‪ 84‬غرام ذهب‬
‫(‪ ،)£30=84÷780‬في حين إذا كانت السلطات األمريكية قامت بتحديد قيمة الدوالر على أساس ‪18‬‬
‫غرام لكل قطعة‪ ،‬فحسب الحالة السابقة الشخص الذي لديه ‪ 780‬غرام ذهب يستطيع الحصول على‬
‫‪ 60‬قطعة نقدية من الدوالر(‪ ،)$60=18÷780‬ويتم التبادل بين العملتين على أساس سعر التعادل بين‬
‫القيمتين‪ ،‬فتكون نسبة التبادل بين القطعتين النقديتين من الجنيه اإلسترليني والدوالر (‪ 1‬جنيه‬
‫اإلسترليني ÷ ‪ 1‬دوالر = ‪ 84‬غرام ÷ ‪ 18‬غرام ذهب = ‪ 8‬وهذا يعني أن ‪ 1‬جنيه إسترليني = ‪8‬‬
‫دوالر أو بمعنى آخر‪ ،‬أن قيمة مسكوكة الجنيه اإلسترليني الواحدة ذات وزن ‪ 84‬غرام ذهب تعادل‬
‫مسكوكتين من الدوالر بوزن ‪ 18‬غرام ذهب لكل مسكوكة (‪ ،)84=8 ×18‬أو العكس فقيمة مسكوكة‬
‫الدوالر تعادل نصف وزن مسكوكة الجنيه اإلسترليني(‪ .)0.5×=84÷18‬ومنه فإن سعر الصرف‬
‫يتحدد على أساس سعر التعادل بين وزن كل عملة من الذهب‪.‬‬

‫‪ 1‬العيار هو مقياس درجة نقاوة المعدن في الوحدة النقدية أو القطعة المعدنية‪ ،‬ويتم تحديده من العالقة التالية‪ :‬وزن المعدن‬
‫الصافي ÷ الوزن الكلي للقطعة المعدنية‪ ،‬على سبيل المثال‪ ،‬إذا كان وزن القطعة النقدية الذهبية هو ‪ 8.5‬غرام ذهب ذات عيار‬
‫‪ 0.2‬فهذا يعني أن وزن الذهب الصافي في القطعة المعدنية هو ‪ 8.5‬غرام × ‪ 8 = 0.2‬غرام ذهب خالص‪ ،‬وكما هو معلوم‪ ،‬فان‬
‫الذهب الخالص في طبيعته يكون سائال‪ ،‬ال يكون في شكله الصلب إال إذا تم مزجه ببعض المعادن التي تعطيه صفة الصالبة‪ ،‬ففي‬
‫الحالة السابقة فان نسبة الذهب الخالص إلى المعادن الشائبة في القطعة المدنية هي ‪.2:8‬‬
‫‪ 2‬حيدر هاشم‪ ،‬أزمة الدوالر‪( ،‬بيروت‪ :‬المؤسسة العربية للدراسات والنشر‪ ،)1571 ،‬ص‪.82‬‬

‫‪80‬‬
‫وكانت المعامالت المالية الدولية تتم على هذا األساس حتى سنة ‪ ،1514‬وكان دور بريطانيا واضحا‬
‫تماما فيما يتعلق بالنقد واألموال حيث كان نظام المدفوعات الدولية يخضع مركز لندن‪ ،‬وكانت قيم المبادالت‬
‫المطبقة في كل دولة في العالم تناقش في لندن‪ ،‬وكانت قاعدة الذهب في الواقع هي قاعدة النقد األساسية‪ ،‬وهي‬
‫قاعدة اإلسترليني‪ ،‬وكانت آلية الدفع مضمونة‪ ،‬وفي مركز نقدي ومالي واحد في العالم‪.‬‬

‫كما تم اعتماد آلية مراقبة الصرف وتثبيته‪ ،‬على ضوء تحديد قيم أغلب العمالت المستخدمة في التبادل‬
‫‪1‬‬
‫الدولي كما يلي‪:‬‬

‫الجنيه اإلسترليني‪ :‬تم تحديد قيمة الجنيه بوزن ‪7.522‬غرام من الذهب‪ ،‬بموجب قانون صدر بتاريخ‬ ‫‪-‬‬
‫‪.1216/6/88‬‬
‫الفرنك الفرنسي‪ :‬تحددت قيمته بوزن ‪ 388.52‬ملليغرام ذهب‪ ،‬بموجب قانون صدر بتاريخ‬ ‫‪-‬‬
‫‪.1208/4/10‬‬
‫المارك األلماني‪ :‬تم تحديد قيمته بوزن ‪ 352.8‬ملليغرام ذهب‪ ،‬بموجب قانون صدر بتاريخ‬ ‫‪-‬‬
‫‪.1273/2/5‬‬
‫الدوالر األميركي‪ :‬بعد تقلبات عديدة‪ ،‬تحددت قيمة الدوالر بوزن (‪ )1.5‬غرام ذهب‪ ،‬بموجب القانون‬ ‫‪-‬‬
‫الصادر بتاريخ ‪ 1500/3/14‬والمعروف باسم (ميثاق المعيار الذهبي)‪ .‬ولم يكن الدوالر يلعب أي دور‬
‫على المستوى العالمي‪.‬‬

‫‪ - ‬نظام السبائك الذهبية‪Gold Bullion Standard 2:‬‬

‫هو الصورة الرئيسيّة الثانية لقاعدة الذهب‪ ،‬في ظِ ّل هذا ال ِّنظام‪ ،‬يقتصر استِعمال الذهب على تسوية‬
‫مُعا َمالت التجارة الخارجيّة‪ .‬وعليه‪ ،‬تكون بُنوك اإلصدار مُست ِع َّدة لشرائه وبيعه لألفراد‪ ،‬كما تكون حُرِّ يَّة‬
‫استيراده وتصديره قائمة‪ ،‬ولكنّ حُرِّ ية التصدير تكون مُقيَّدة بح ٍّد أدنى من كمِّية الذهب‪.‬‬
‫ُقابل أوراق نقديّة ارتبطت‬ ‫وأيضً ا‪ ،‬بموجبه يتو َّقف سك الذهب إلى مسكوكات‪ ،‬ويت ّم سحبُه من التداوُ ل‪ ،‬م ِ‬
‫ُقابل األوراق الجديدة بسِ عر‬ ‫عر ثابت عن طريق تعهُّد السُّلطة النقديّة َبيع وشِ راء السبائك الذهبيّة في م ِ‬ ‫بالذهب بسِ ٍ‬
‫الصرف المُح َّدد‪.‬‬
‫ومن مزايا هذا ال ِّنظام أ ّنه يُساعِد على تجميع االحتياطات الذهبيّة لدى المصارف المركزيّة وسُلطات‬
‫اإلصدار‪ ،‬وبالتالي يُم ِّكنها من أحكام الرقابة على أسعار الذهب وعلى تحرُّ كاته الدوليّة‪ ،‬ومُمارسة نوع من‬
‫اإلدارة والرقابة النقديّة بهدف المُحا َفظة على استقرار ال ِّنظام النقدي‪.‬‬
‫وجديرٌ بالذ ّكر أنّ بريطانيا قد ا َّتبعت هذا ال ِّنظام خِالل الفترة من مارس سنة ‪ 1585‬ولغاية سنة ‪،1531‬‬
‫ك الذهب وتداوُ ل الق َِطع الذهبيّة‪ .‬وا َّتبعت الواليات الم ّتحدة‬ ‫حيث منعت الحُ كومة البريطانيّة‪ ،‬خالل هذه الفترة‪ ،‬س َّ‬
‫ك بال ِّنسبة للذهب ومنعت‬ ‫األمريكيّة في سنة ‪ 1534‬نوعًا من نِظام السبائك الذهبيّة أوقفت على أثره حُرِّ ية ال َّس ّ‬
‫تداوُ ل الق َِطع الذهبيّة‪ ،‬وفي سنة ‪ 1536‬قامت فرنسا بوقف عملية تداول المسكوكات الذهبية والتحول نحو قاعدة‬
‫‪3‬‬
‫السبائك الذهبية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪, en: 18/04/2014.‬الدوالر‪/‬الذهب‪www.ICN.com/ar/studies/2011/10/18/‬‬
‫‪ 2‬هاشىىىىىىىىم حسىىىىىىىىين ناصىىىىىىىىر المحنىىىىىىىىك‪ ،‬موسىىىىىىىىوعة المصىىىىىىىىطلحات اإلداريىىىىىىىىة واالجتماعيىىىىىىىىة واالقتصىىىىىىىىادية والتجاريىىىىىىىىة‪ ،‬علىىىىىىىىى‬
‫الموقع‪http://encyc.reefnet.gov.sy/?page=entry&id=237467:‬‬
‫‪3 Y.Bernard et J.C.Colli : Dictionnaire économique et Financier ; 3éme : ed., Edition du Seuil, 1984,‬‬
‫‪p728.‬‬

‫‪81‬‬
‫ففي بريطانيا سبيكة الذهب كان وزنها ‪ 400‬أوقية أو اونصة‪ 1‬وفي فرنسا مثال فإن كل سبيكة تعادل‬
‫‪ 815000‬فرنك على أساس وزن السبيكة الواحدة ‪ 18‬كلغ‪ ،‬ونظرا الرتفاع سعر السبيكة‪ ،‬لم يعد بمقدور األفراد‬
‫الحصول على الذهب‪ ،‬وتبني قاعدة السبائك الذهبية كان بمثابة الخطوة األولى تجاه التخلي عن إمكانية تحويل‬
‫األوراق النقدية إلى ذهب وعن قاعدة الذهب في المعامالت الداخلية‪ ،‬وبذلك اقتصرت عملية التحويل من أوراق‬
‫‪2‬‬
‫إلى ذهب إال على فئة قليلة من األفراد الذين يملكون كميات نقود كبيرة‪.‬‬

‫وأقترح شكال آخر‪ ،‬يؤمن عملية التبديل بالذهب ويقلل من الحاجة في استعمال الذهب‪ ،‬هذا النظام هو‬
‫نظام الصرف بالذهب‪.‬‬

‫‪ - ‬نظام الصرف بالذهب‪:‬‬

‫بعد اندالع الحرب العالمية األولى‪ ،‬ونهايتها‪ ،‬اضطرت الدول المتحاربة إلى تعليق العمل بالقاعدة‬
‫الذهبية‪ ،‬الستهالكها أمواال طائلة لتمويل نفقات الحرب وبدأت الموازين في نظام العالقات االقتصادية الدولية‬
‫يتحطم‪ ،‬حيث شهدت الواليات المتحدة األميركية التي لم تدخل الحرب إال في عام ‪ ،1517‬نموا كبيرا في‬
‫إنتاجها وصادراتها بدرجة كبيرة‪ ،‬وعند نهاية الحرب حاولت الدول المتحاربة العودة إلى نظام القاعدة الذهبية‪.‬‬
‫لكن المشكلة جديدة لتي طرحت نفسها‪ ،‬أن القسم األكبر من أرصدة العالم الذهبية‪ ،‬وبخاصة من أرصدة الدول‬
‫المتحاربة األوروبية‪ ،‬قد تم تحويله إلى الواليات المتحدة األميركية لتغطية نفقات الحرب‪.‬‬
‫ولعالج مشكلة اختالل الموازين االقتصادية اجتمعت الدول الرئيسة في جنوة سنة ‪ ،1588‬والتوصل‬
‫إلى إتباع نظام الصرف بالذهب الذي يعتبر خروج غير مباشر من نظام قاعدة الذهب‪ ،‬حيث تكون وحدة النقد‬
‫فيه غير قابلة للتحويل إلى ذهب‪ ،‬ولكن تكون قابلة للتحويل إلى عملة دولة أخرى مرتبطة ارتباطا مباشر‬
‫بالذهب( قابلة للتحويل إلى ذهب)‪ ،‬وقد سمي هذا النظام "نظام التحويل من الدرجة الثانية" بمعنى أنه طبقا لهذا‬
‫النظام يوجد نوعين من العمالت‪ ،‬عمالت تلعب دورا عالميا بالغ األهمية وتسمى بالنقود المركزية وعمالت‬
‫تابعة تستند في إصدارها على عملة ارتكازية تكون غطاء لها بدال من الذهب‪ .‬فبرزت بذلك كتل نقدية اقتصادية‬
‫حسب النفوذ االقتصادي‪ ،‬فمثال نجد أن الدول التي كانت منطقة نفوذ اقتصادية ألمريكا كانت عمالتها قابلة‬
‫للتحويل إلى الدوالر القابل للتحويل للذهب‪ ،‬ونفس الشيء بالنسبة للدول التي كانت تابعة لكتلة اإلسترليني‪،‬‬
‫أصبحت هذه الدول تتمتع بمزايا الذهب عن طريق االحتفاظ باحتياطاتها الذهبية وفي صورة عمالت‪.3‬‬

‫وفي الفترة ‪ 1544 -1535‬انهارت أيضا اقتصاديات دول أوروبا الغربية‪ ،‬واالتحاد السوفييتي واليابان‪،‬‬
‫نتيجة الحرب العالمية الثانية‪ ،‬وتدفقت كميات هائلة من االحتياطيات الذهبية نحو الواليات المتحدة فأصبحت‬
‫تمتلك ثلثي االحتياطي العالمي من الذهب‪ ،‬فبدأت األهمية النسبية للجنيه اإلسترليني في الزوال وذلك بظهور‬
‫مصادر جديدة للطاقة غير الفحم الذي كان يشكل معظم صادرات بريطانيا‪ ،‬إلى جانب تزايد األهمية النسبية‬

‫‪ :Ounce 1‬األونصة ويرمز لها بالرمز ‪ OZ‬وهي إحدى وحدات قياس الكتلة‪ ،‬وهي مستخدمة في عدد من األنظمة المختلفة لوحدات القياس‪،‬‬
‫وتسمي األونصة أيضا ً باألوقية وتساوي ‪ 821345583185‬جرام ‪ .‬إلى جانب الوحدات األخرى كالغرام والحبة‪ ،‬حيث ‪ 1‬اونصة= ‪437.5‬‬
‫حبة‪ ،‬ومنه ‪1‬غرام=‪ 15.438‬حبة (‪ .)82.3455÷437.5‬انظر‪www.ar.wikipedia.com :‬‬
‫‪ 2‬مجدي محمد شهاب‪ ،‬الوحدة النقدية األوروبية‪ ،‬اإلشكاليات المحتملة على المنطقة العربية‪( ،‬مصر‪ :‬دارى الجامعة الجديدة للنشر‪،‬‬
‫‪ ،)1552‬ص‪.45‬‬
‫‪ 3‬يوسف أحمد البطريق‪ ،‬السياسات الدولية في المالية العامة‪ ،‬الطبعة‪( ،8‬اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪ ،)155 ،‬ص‪.155‬‬

‫‪88‬‬
‫لالقتصاد األمريكي‪ ،‬ومن ثم أصبح الدوالر يمثل االحتياطي النقدي الذي يحل محل الذهب في إطار النظام‬
‫النقدي القائم على أساس قاعدة الصرف بالذهب‪1.‬‬

‫‪ - ‬نظام المعدنين‪:‬‬
‫في ظل هذا النظام يكون هناك نوعان من النقود المعيارية‪ ،‬كل منهما من معدن مختلف عن اآلخر‪،‬‬
‫ولكل منهما قوة إبراء غير محدودة‪ .‬وبنا ًء على ذلك ترتبط قيمة النقود الورقية المصدرة بكمية معينة من كل‬
‫من المعدنين‪ ،‬وتكون قيمة المعدنين مرتبطة مع بعضهما البعض‪.‬‬
‫وفى ظل هذا النظام يشترط أن تكون الظروف السوقية لكل من المعدنين كفيلة بالمحافظة على هذه‬
‫النسبة بينهما‪ ،‬ولكن من واقع التطور التاريخي‪ ،‬كان إنتاج الفضة في القرون الماضية يفوق إنتاج الذهب‪ ،‬ومن‬
‫ثم انخفضت قيمة الفضة بالنسبة للذهب فدفعت األفراد إلى التخلص مما لديهم من نقود فضية واالحتفاظ بالنقود‬
‫الذهبية وهذا ما يعرف في االقتصاد النقدي بقانون‪« :‬النقود الرديئة تطرد الجيدة» ‪“bad money drives‬‬
‫”‪ out good.‬والذي ينسب إلي " سير توماس جريشام"‪ 2‬وقد سبقه في ذلك المؤرخ المصري" تقي الدين أحمد‬
‫‪3‬‬
‫المقريزي"‪.‬‬
‫ويظهر القانون في حالة البلد الذي يسير على نظام المعدنين الذهب والفضة‪ ،‬فإذا افترضنا أن كال من‬
‫الواليات المتحدة وفرنسا تسيران على نظام المعدنين وكانت النسبة القانونية بين الذهب والفضة بالواليات‬
‫المتحدة ‪ ،16 : 1‬بينما كانت النسبة القانونية بين المعدنين في فرنسا ‪ 17 : 1‬ففي هذه الحالة تدفع الذهب‬
‫بالخروج من الواليات المتحدة إلى فرنسا‪ ،‬إذ يستطيع صاحب كيلو جرام من الذهب بالواليات المتحدة أن‬
‫يصدره إلى فرنسا فيحصل على ‪ 17‬كيلو جرام من الفضة‪ ،‬وعند عودته إلى الواليات المتحدة األمريكية‪،‬‬
‫يستطيع أن يقدم ‪ 16‬كيلو جرام فقط إلى الجهات المختصة بسك النقود واستبدالها بمقدار ‪ 1‬كلغم ذهب على‬
‫أساس النسبة القانونية (‪ ،)16:1‬فإذا استمرت العملية وقام بها جميع األفراد بدافع تحقيق الربح يعادل واحد‬
‫كيلوغرام من الفضة في كل عملية تصدير الذهب من أمريكا واستيراد الفضة من فرنسا‪.‬‬
‫ومنه فإن ارتفاع القيمة السوقية للذهب عن قيمته القانونية سوف يغري الجمهور بصهر الدوالرات‬
‫الذهبية وبيعها سبائك بالسعر السوقي المرتفع وتحقيق ربح من هذه العملية‪ ،‬مما يؤدى في النهاية إلى اختفاء‬
‫المعدن الجيد أو المعدن ذا القيمة السوقية المرتفعة من التداول‪ ،‬وتبقى النقود الرديئة األقل قيمة من الذهب وهي‬
‫(الفضة) في التداول‪ .‬بذلك يتحول نظام المعدنيين إلى نظام معدني واحد‪.‬‬
‫‪ -‬غير أن العملية قد ال تستمر لفترة طويلة ويتحقق التوازن تلقائيا في القيمة القانونية بين المعدنين ألن‬
‫إقبال األفراد على عملية صهر السبائك الذهبية سوف يزيد من عرض الذهب في السوق وبالتالي تأخذ‬

‫‪ 1‬رمزي زكي‪ :‬التاريخ النقدي للتخلف‪ ،‬الطبعة السابعة‪ ( ،‬بيروت‪ :‬دار النهضة العربية‪ ،‬بدون تاريخ)‪ ،‬ص‪.56‬‬
‫‪ 2‬جريشام )‪ :Sir Thomas Gresham(1518-1579‬كان يشغل وزير المالية للملكة البريطانية في عهد إليزابيث األولى‪ ،‬انظر‪:‬‬
‫الموسوعة البريطانية على الموقع‪ ،http://www.britannica.com/EBchecked/topic/245848/Sir-Thomas-Gresham :‬تاريخ‬
‫الدخول‪ 17 :‬افريل‪.8014‬‬
‫‪ 3‬تقي الدين أحمد بن علي المقريزي‪ :‬مؤرخ مسلم‪ ،‬شيخ المؤرخين المصريين‪ ،‬المعروف باسم " تقي الدين المقريزي " ولد وتوفي في‬
‫القاهرة (‪1448-1364‬م)‪ .‬اهتم تقي الدين المقريزي بالمشكالت االقتصادية وقدم أفكاراً عن بعض الظواهر النقدية‪ ،‬ودرس في كتابه " إغاثة‬
‫األمة بكشف الغمة" ظاهرة المجاعة‪ ،‬أو ما يمكن التعبير عنها باألزمة في المجتمع الرأسمالي‪ ،‬فقد شخص النقص في إنتاج قيم االستعمال من‬
‫المنتجات والسلع وارتفاع أثمانها‪ ،‬وبين أثر العامل النقدي فيما يتعلق بكمية النقود في النشاط االقتصادي من خالل أثرها في المستوى العام‬
‫لألثمان‪ ،‬كما الحظ افتقاد النقود المعدنية النفيسة (الذهبية والفضية) تاركة المجال للنقود النحاسية في التداول خالل فترة المجاعة‪ ،‬وذلك ألن‬
‫ارتفاع األثمان قد خفض من القيمة الشرائية للنقود‪ ،‬وبما أن الذهب والفضة‪ ،‬كمعدنين نفيسين‪ ،‬قد ارتفع ثمنهما بالمقارنة مع سعر الصرف‬
‫المقرر رسميا ً لهذه النقود المعدنية‪ ،‬مما جعل استخدامهما في صناعة الحلي واألواني وغيرها أكثر مردوداً‪ ،‬وهكذا تطرد العملة الرديئة العملة‬
‫الجيدة‪ ،‬وبهذا نجد في فكر المقريزي كما الحظ د‪ .‬دويدار جوهر‪ ،‬ما يسمى قانون جريشام الذي جاء من بعده بنحو مائة عام‪ .‬انظر‪ :‬ويكيبيديا‪،‬‬
‫الموسوعة الحرة‪ ،‬على الموقع‪ :‬تقي_ الدين_المقريزي ‪www.wikipedia.org/wiki/‬‬

‫‪83‬‬
‫قيمته في االنخفاض وسوف تقف عملية سك المسكوكات الذهبية عند الحد الذي تعود فيه القيمة السوقية‬
‫للذهب إلى التعادل مع قيمته القانونية‪.‬‬
‫‪ -‬استخدام معدن الفضة إلى جانب معدن الذهب في القاعدة النقدية يُزيد من حجم هذه القاعدة‪ ،‬ويترتب‬
‫على ذلك أن يصبح العرض الكلى للنقود أكبر في ظل هذا النظام مقارنة بنظام المعدن الواحد‪ ،‬ومن ثم‬
‫تتمكن السلطات النقدية من مقابلة حاجات الجمهور إلى النقد بسهولة وتحقيق المرونة في النظام النقدي‪.‬‬
‫‪ -‬غير أن عدم التوافق بين القيم النسبية للمعدنين في السوق‪ ،‬وبين القيم النسبية التي تحددها الحكومة‬
‫بينهما أدى إلى فشل هذا النظام وإلى خروج كل الدول التي كانت تتبناه‪.‬‬

‫‪ - ‬النظام الورقي(بريتون وودز)‪:‬‬

‫كان مؤتمر بريتون وودز بالواليات المتحدة األمريكية الذي ضم مندوبي أربعة وأربعين دولة في عام‬
‫‪ 1544‬والذي مهدت له دراسات كل من االقتصاديين كينز البريطاني وهوايت األمريكي والذي استمر لمدة‬
‫ثالثة أسابيع من أول يوليو عام ‪ 1544‬لبحث أسس نظام النقد الدولي‪ ،‬وانتهى بتوقيع اتفاقية بريتون وودز التي‬
‫تعد بمثابة إعالن للنظام النقدي العالمي الجديد الذي يقوم على تحقيق توازن اقتصادي بين دول العالم دون‬
‫‪1‬‬
‫الحاجة إلى فرض قيود على التجارة الدولية‪.‬‬

‫‪ -‬عوامل نشأة النظام الورقي‪:‬‬

‫لبناء نظام اقتصادي دولي‪ ،‬في الوقت الذي كانت الحرب العالمية الثانية ال تزال قائمة‪ ،‬اجتمع ‪730‬‬
‫مندوب من جميع دول الحلفاء ال‪ ،44‬في فندق ماونت واشنطن ببلدة بريتين وودز‪ ،‬نيوهامپشر األمريكية‪،‬‬
‫للمشاركة في المؤتمر النقدي والمالي لألمم المتحدة‪ ،‬توافد المشاركون من ‪ 88-1‬يوليو ‪ ،1544‬ووقعت‬
‫االتفاقية في اليوم األخير للمؤتمر‪ .‬وقد وجد ممثلو الدول المجتمعة أن قاعدة الذهب لم تكن مرنة ولم تساعد‬
‫على تجاوز األزمات االقتصادية؛ مما جعلهم يقررون االستعاضة عنها بنظام جديد سمي " نظام بريتين‬
‫وودز"‪ ،‬من أهم أهدافه‪:‬‬

‫إيجاد مؤسسة مركزية نقدية دولية‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫السعي وراء تحقيق التوازن في موازين المدفوعات الدولية‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫توفير ائتمان دولي لألعضاء‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫العمل على استقرار أسعار الصرف‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ - ‬النظام النقدي األوروبي‪:‬‬
‫إن فكرة تكوين وحدة نقدية واقتصادية أوروبية فكرة قديمة ظهرت منذ الخمسينات من القرن الماضي‪،‬‬
‫ولكنها لم تلق النور بسبب وجود نظام( بريتون وودز)العالمي لتثبيت أسعار الصرف‪ ،‬الشيء الذي أعاق‬
‫إقامة نظام نقدي منفصل داخل أوربا‪ ،‬وبعد انهيار هذا النظام وازدياد معدالت العجز في ميزان المدفوعات‬
‫األمريكي وانخفاض الدوالر بنسبة ‪ %10‬في فبراير ‪ 1571‬ظهرت الحاجة إلصدار وحدة نقدية أوربية‬
‫مستقلة‪.‬‬

‫بسام الحجار‪ ،‬العالقات االقتصادية الدولية‪( ،‬بيروت‪ :‬المؤسسة الجامعية للدراسات والنشر والتوزيع‪ ،)8003 ،‬ص ‪.176‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪84‬‬
‫وقد تم توقيع معاهدة روما وذالك في مارس ‪ 1557‬والتي تعتبر الوثيقة المؤسسة للمجموعة االقتصادية‬
‫األوروبية والهادفة إلى‪:‬‬
‫‪ -‬إلغاء الرسوم الجمركية على التجارة الداخلية بين الدول األعضاء ووضع تعريفة جمركية موحدة‬
‫اتجاه دول العالم األخرى‪.‬‬
‫‪ -‬إزالة الحواجز القائمة في وجه انتقال رؤوس األموال ولألشخاص والخدمات بين الدول األعضاء‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬النظريات والسياسات النقدية‬
‫‪ -0‬النظريات النقدية‬
‫يقصد بالنظرية النقدية)‪ ، (Monetary Theory‬ذلك الفرع من االقتصاد الذي يدرس ويحلل استعماالت‬
‫‪1‬‬
‫النقود ووظائفها وآثارها في إنتاج السلع والخدمات وتوزيعها واستهالكها‪.‬‬
‫وتهدف النظرية النقدية إلى التعرف على العوامل المحددة لقيمة النقد في أي لحظة من الزمن وعلى‬
‫اختالف المفاهيم والتفاسير لها‪ ،‬و يجمع الكثير أو معظم االقتصاديين على أن جوهر ومحل النظرية هو تفسير‬
‫التغير في كمية النقود وانعكاس ذلك على المستوى العام لألسعار والمتغيرات االقتصادية األخرى‪.‬‬
‫فبعد ثورة األسعار في القرن السادس عشر ‪16‬م‪ ،‬خاصة بعد ذلك التدفق الكبير للمعادن النفيسة من‬
‫أمريكا إلى أوروبا مما دفع الكثير من االقتصاديين إلى البحث في العالقة بين زيادة كمية النقود وارتفاع‬
‫األسعار نتيجة تدفق الذهب والفضة‪ ،‬ويعتبر جون بودان‪ 2‬أول من أعطى مالحظة مفادها أن الزيادة في كمية‬
‫النقود المتداولة هي السبب في ارتفاع األسعار ومن ثم انخفاض في قيمة النقود‪ ،‬وعلى أساسها برزت النظرية‬
‫النقدية التي كانت محل دراسة العديد من المدارس االقتصادية‪ ،‬أهمها‪:‬‬
‫‪ -0-0‬النظريات النقدية الكالسيكية‬
‫يمكن القول بأن الفكر التقليدي الكالسيكي لم يتبلور عنه ما يمكن أن يعتبر نظرية اقتصادية متكاملة‬
‫تبحث في مستوى النشاط االقتصادي للنقود وتوضيح العوامل األساسية المحددة للمتغيرات المتعلقة بالنقود‪،‬‬
‫حيث اعتبر الكالسيك أن التوازن االقتصادي يتحقق دائما بصورة تلقائية عند مستوى التشغيل الكامل ومن بينهم‬
‫ادم سميث ودافيد ريكاردو وجون باتيست ساي كما اعتقدوا اعتقادا تاما بان اثر التغيرات في كمية النقود‬
‫يتصف بالحياد التام والطلب على النقود يكون من اجل المعامالت فقط‪ .‬ويرون أن المتغيرات الكبرى في‬
‫النشاط االقتصادي ال تتأثر بالنقود‪ .‬والتغيرات في عرض النقود( تغير كمياتها أو سرعة دورانها) تؤدي إلى‬
‫اإلخالل في األسعار النسبية أي اإلخالل بين معدالت التبادل الحقيقية بين السلع‪ ،‬وأن مثل هذه االختالل لن يبقى‬
‫في األجل الطويل‪ ،‬حيث أن المرونة التامة لألسعار في ظروف المنافسة التامة في السوق كفيلة بإعادة األمور‬
‫مرة أخرى إلى مجراها‪.‬‬
‫ويعتمد الكالسيك في اعتقادهم بالتوازن االقتصادي التلقائي المبني على قانون ساي " ‪ " Say’Law‬نسبة‬
‫إلى االقتصادي الفرنسي " جان باتيست ساي " الذي ينص على أنه‪ " :‬كل عرض يخلق الطلب الخاص له"‪" ،‬‬
‫‪ " Every Supply Creates Its Demand‬على ثالث فرضيات‪:‬‬
‫‪ -‬المهمة الحيادية للنقود‪.‬‬
‫‪ -‬أن الموارد االقتصادية مستغلة كلها (حالة التوظيف الكامل)‪.‬‬
‫‪ -‬السوق تتمتع بالمنافسة التامة‪.‬‬

‫‪1 http://ar.wikipedia.org/wiki‬‬

‫‪ )1556-1530 (Jean Bodin 2‬من فالسفة المذهب التجاري بفرنسا‪.‬‬

‫‪85‬‬
 ‫‪ - ‬النظرية الكمية للنقود( معادلة التبادل)‪:‬‬
‫من التحليل االقتصادي التقليدي السابق ظهرت نظرية الكمية للنقود نتيجة لمحاوالت عديدة لتحديد‬
‫عالقة كمية النقود المتداولة ومستوى األسعار‪.‬‬
‫وقد عرفت هذه النظرية عدة تطورات في بعض نواحيها منذ صياغتها من طرف االقتصادي األمريكي‬
‫"ايرفينغ فيشر" ‪ Irving Fisher 1‬صياغته لمعادلة التبادل‪ ،‬وتعبر هذه المعادلة عن العالقة بين النقود والطلب‬
‫‪2‬‬
‫عليها في محاولة تحديد مختلف العوامل التي تساهم في التأثير علـــى مستوى األسعار‪.‬‬
‫خصص فيشر للنقود حيّزاً واسعا ً من أبحاثه وصاغ النظرية الكمية في النقود‪ ،‬واشتهر بمعادلته في‬
‫تفسير التغيرات في األسعار بتغيرات الكتلة النقدية التي صاغها على النحو اآلتي ‪:‬‬

‫)‪P = MV + M’ V’ ……………………….(1‬‬
‫‪T‬‬

‫’‪PT= MV+ M’V‬‬ ‫أو‪:‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :P‬المستوى العام لألسعار‬
‫‪ :M‬تعبر عن الكتلة النقدية الورقية‬
‫‪ :V‬سرعة تداول النقود الورقية (عدد مرات تداول النقد من يد إلى يد)‬
‫’‪ :M‬كمية النقود الخطية أو الودائع والحسابات المصرفية‬
‫’‪ :V‬سرعة تداول النقود االئتمانية‬
‫‪ :T‬حجم المبادالت من السلع والخدمات‬
‫مع االفتراضات التي وضعها فيشر والمتمثلة فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬إن الطلب على النقود هو طلب مشتق من الطلب على السلع والخدمات ووظيفة النقود كوسيط في‬
‫التبادل‪.‬‬
‫‪ -‬ثبات حجم الحقيقي عند مستوى التشغيل الكامل‪.‬‬
‫‪ -‬إن سرعة تداول النقود ثابتة ومستقلة من كمية النقود المتداولة‪ ،‬وكذلك الحجم الحقيقي للمبادالت‬
‫وتعتبر كعوامل مستقلة بطيئة التغيير‪.‬‬
‫‪ -‬النظر إلى المستوى العام لألسعار كمتغير تابع وهو كنتيجة وليس سببا للتغير في العوامل األخرى‪،‬‬
‫وهناك عالقة طردية بين اإلصدار النقدي ومستوى األسعار‪ ،‬وبهذا يفسر الكالسيك االرتفاع في‬
‫المستوى العام لألسعار‪.‬‬
‫‪PT=MV‬‬ ‫ويمكن كتابة المعادلة السابقة على الشكل‪:‬‬
‫حيث‪ :MV،‬الحجم اإلجمالي للكتلة النقدية المعروضة في سرعة تداولها‪ ،‬توضح معادلة فيشر أن األسعار تتغير‬
‫ارتفاعا ً أو انخفاضا ً في ضوء تغيّر حجم الكتلة النقدية وانخفاض قيمة النقود من جهة ثانية مع ارتفاع المستوى‬
‫العام لألسعار‪ ،‬ويتضح ذلك من الشكلين رقم(‪ ،)b-1( ،)a-1‬أدناه‪:‬‬
‫الشكل رقم(‪)1‬‬
‫عالقة كمية وقيمة النقود بالمستوى العام لألسعار‬

‫‪ 1‬ايرفينج فيشر )‪ ،Irving Fisher (February 27, 1867 – April 29, 1947‬اقتصادي وإحصائي أمريكي‪.‬‬
‫‪http://www.eshamel.net/vb/t19133.htm 2‬‬

‫‪86‬‬
 ‫المصدر‪http://www.economics.utoronto.ca/wwwfiles/archives/munro5/QUANTHR2.htm :‬‬
‫يتبين من الشكل رقم(‪ )a-1‬انه عند زيادة حجم العرض النقدي من ‪ QM1‬إلى ‪ ،QM2‬فإن المستوى‬
‫العام لألسعار يرتفع من ‪ OP1‬إلى ‪ OP2‬وإذا تضاعفت كمية النقود بأربعة مرات إلى ‪ QM4‬فإن مستوى‬
‫األسعار سيرتفع أيضا إلى المستوى ‪.OP4‬‬
‫أما من الشكل رقم(‪ ،)b-1‬تتضح العالقة العكسية بين قيمة النقود والمستوى العام لألسعار‪ ،‬فعندما تزيد‬
‫كمية النقود من ‪ QM1‬إلى ‪ ،QM2‬فإن قيمة النقود تنخفض إلى النصف من ‪ VM1‬إلى ‪.VM2‬‬

‫‪ - ‬نظرية األرصدة أو معادلة كمبردج‪:‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬
‫تطورت نظرية الكمية على يد (الفرد مارشال) و(آرثر سيسيل بيجو) اللذين يمثالن أنصار التحليل‬
‫النقدي الجديد ويطلق على الصياغة الجديدة للنظرية الكمية بصيغة كمبردج نسبة إلى جامعة كمبردج‪،‬‬
‫وأصبحت هذه النظرية تعرض بصورة جديدة تعرف كمعادلة األرصدة النقدية‪ ،‬ويمكن تلخيص هذه المعادلة‬
‫على الشكل التالي‪:‬‬

‫)‪M=KY…………………………(1‬‬
‫‪ :M‬تمثل كمية النقود وهي تشمل النقود بكافة أنواعها‬
‫‪ :K‬النسبة من الدخل التي يرغب األفراد باالحتفاظ بها على شكل أرصدة نقدية‬
‫‪ :Y‬الدخل النقدي‬
‫و من هذه المعادلة يمكن الحصول على‪:‬‬
‫)‪K= M/Y………………(2‬‬
‫أي انه هناك تناسب عكسي بين‪ K‬و‪Y‬‬
‫وهذا يعني بان النسبة بين األرصدة النقدية التي تحتفظ بها األفراد والدخل النقدي ليست في الواقع سوى‬
‫مقلوب سرعة تداول النقود بالنسبة للدخل والتي تمثل‪:‬‬
‫)‪ (v‬سرعة تداول النقود = الدخل القومي النقدي(‪ ÷ )Y‬كمية النقود المطلوبة لغرض المعامالت)‪(M‬‬
‫حيث ومنه فان ‪:‬‬

‫‪ ،)1584-1248( Alfred Marshall 1‬اقتصادي بريطاني‪ ،‬انظر الموقع‪:‬‬

‫‪:http://www.econlib.org/library/Enc/bios/Marshall.html‬‬
‫‪ ، Arthur Cecil Pigou (1877-1959 ) 2‬اقتصادي بريطاني تتلمذ على يد الفرد مارشال بجامعة كمبردج‪ .‬انظر الموقع السابق ذكره‬

‫‪87‬‬
‫)‪V=Y/M……………………..(3‬‬

‫)‪M=Y/V……………………….(4‬‬

‫بالمطابقة بين ‪ 1‬و‪ 4‬نحصل على‬

‫)‪M=YK…………………….(1‬‬
‫)‪M=Y/K……………………(4‬‬
‫ومنه نجد‪:‬‬
‫‪K=1/V‬‬
‫ومن المعادلة‬
‫)‪Y=P.y…………………………(5‬‬ ‫وبما أن‪:‬‬
‫‪ :P‬تمثل المستوى العام لألسعار‬
‫‪ :y‬تمثل الدخل الحقيقي‬
‫وبالتعويض عن قيمة ‪ Y‬في المعادلة (‪ )5‬ينتج لنا‪M.V=P.y :‬‬
‫وبتقسيم طرفي المعادلة على ‪ y‬ينتج لدينا‪P=M.V/y :‬‬

‫تقرر هده المعادلة أنه يحتفظ األفراد والمؤسسات بنسبة من الدخل على شكل أرصدة نقدية (هذه النسبة‬
‫تساوي مقلوب سرعة تداول النقود بالنسبة للدخل) وهذه النسبة من الدخل تمثل الطلب على النقود(كمية النقود)‬
‫فإذا زادت رغبة األفراد في االحتفاظ بأرصدة نقدية كبيرة من دخلهم‪ ،‬فهذا يعني زيادة الطلب على النقود ومنه‬
‫سينخفض إنفاق األفراد‪ ،‬وبالتالي ينخفض الطلب على السلع مما يؤدي إلى انخفاض األسعار وبالعكس عندما‬
‫تنخفض رغبة األفراد في االحتفاظ بأرصدة نقدية‪ ،‬فهذا يعني انخفاض الطلب على النقود فيؤدي ذلك إلى زيادة‬
‫اإلنفاق وبالتالي زيادة الطلب على السلع ومن تم ارتفاع األسعار‪.‬‬
‫وبذلك فان هذه المعادلة تعطي أهمية كبيرة للتغيرات في األرصدة النقدية من حيث كونها المحدد‬
‫الرئيسي للتغيرات في األسعار‪.‬‬
‫وفقا لهذه المعادلة يتحدد الطلب على النقود أي على األرصدة النقدية تبعا للدخل نظرا الن هناك نسبة‬
‫معينة من الدخل يرغب األفراد في االحتفاظ بها في صورة أرصدة نقدية وباستخدام المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪P=(M.V) / y‬‬
‫)‪M= (1/V) (Py‬‬
‫‪K=1/V‬‬
‫‪Py=Y‬‬
‫‪M= KY‬‬
‫‪P=M/KY‬‬
‫)‪ (P‬مستوى األسعار = كمية النقود(‪ ÷ )M‬الدخل النقدي(‪ ×)Y‬نسبة التفضيل النقدي)‪(K‬‬
‫ومنه يتبين اثر التغيير في نسبة التفضيل النقدي )‪ (K‬وكيمة النقود على مستوى األسعار )‪ (P‬في‬
‫حدود معادلة كمبردج‪ ،‬حيث أن حدوث تغيير في نسبة التفصيل النقدي )‪ (K‬يترتب عليه تغيير في مستوى‬
‫األسعار والدخل النقدي بمعنى إذا كانت كمية النقود في المجتمع ثابتة وزادت نسبة تفضيل األفراد من الدخل‬
‫فسوف يتجه األفراد إلى تقليل طلبهم على السلع والخدمات (رغبتهم في زيادة كمية النقود لديهم) هذا ما يؤدي‬

‫‪82‬‬
‫إلى انخفاض األسعار وبالتالي تقل المبيعات ويتكدس المخزون لدى التجار والذين بدورهم يتجهون إلى تقليل‬
‫طلبهم على السلع من المنتجين فينخفض اإلنتاج وبالتالي ينخفض الدخل القومي الحقيقي والنقدي‪.‬‬
‫إذا زادت كمية النقود )‪ (M‬يلجا األفراد إلى التقليل من أرصدتهم النقدية وزيادة إنفاقهم مما ينتج عنه‬
‫ارتفاع في مستوى األسعار وأيضا ارتفاع الدخل النقدي كما يمكن أن يحصل العكس في حالة انخفاض كمية‬
‫النقود ومنه العالقة بين كمية النقود واألسعار عالقة طردية‪.‬‬
‫غير أن ما قدمته النظرية األرصدة النقدية من تفسيرات مفيدة للنظرية النقدية شهدت بعض االنتقادات‬
‫التي وجهت إليها‪:‬‬
‫‪ ‬حجم األرصدة النقدية التي يحتفظ بها إلجراء معاملتهم يتوقف على الظروف االقتصادية وتوقعات‬
‫األفراد‪.‬‬

‫‪ -‬يمكن القول أن نظرية الكمية في صورتها الجديدة معادلة – كمبردج‪ -‬تقرر وجود عالقة بين كمية النقود‬
‫والدخل النقدي‪ ،‬وبذلك تختلف صياغة كمبردج عن صياغة فيشر في أن األولى تركز على أهمية النقود‬
‫كمستودع للقيمة‪ ،‬بدال من تركيزها على النقود كوسيلة مبادلة‪ ،‬إذ تؤدي النقود كمستودع للقيمة إلى تعطيل‬
‫مؤقت في القدرة الشرائية العامة عند األفراد خالل الفترة الواقعة بين بيع السلع والخدمات وشرائها‪.‬‬
‫وبهذا يتركز تحليل دراسة كمبردج على العوامل التي تحدد طلب األفراد على النقود لالحتفاظ بها بشكل‬
‫أرصدة نقدية عاطلة‪.‬‬
‫وعليه فإن الطلب على النقود يتحدد بناءاً على ما تشتريه تلك الكمية من النقود من السلع والخدمات‪ ،‬أي‬
‫أنه طلب على النقود الحقيقية‪ .‬وتقاس كمية النقود الحقيقية بقسمة كمية النقود على مستوى األسعار‪.‬‬
‫‪Md‬‬
‫‪ f (Y )  kY‬‬
‫‪P‬‬
‫وحيث ‪ K‬ثابت يقيس مدى استجابة الكمية المطلوب من النقود الحقيقية لتغير مستوى الدخل‪ ،‬فإذا كانت‬
‫‪M td‬‬
‫‪ ،‬فهذا يعني أن األفراد يرغبون في االحتفاظ بنسبة‬ ‫‪ 0.25Y‬‬ ‫دالة الطلب على النقود هي‪:‬‬
‫‪P‬‬
‫‪ %85‬من دخلهم في صورة نقود حقيقية سائلة لتمويل معامالتهم المختلفة‪.‬‬
‫ولتحقيق التوازن في سوق النقود وفقا ً للنظرية الكالسيكية‪ ،‬يتم إدخال عرض النقود إلى الصورة‪،‬‬
‫ومساواة جانبي العرض والطلب‪ ،‬أي‪:‬‬
‫الطلب على النقود الحقيقية = العرض الحقيقي للنقود‬
‫‪Md Ms‬‬
‫‪‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬
‫وبالتعويض عن طرفي شرط التوازن وإعادة الترتيب نحصل على المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪M‬‬
‫‪ kY‬‬
‫‪P‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ ) V ‬فهي مقلوب النسب المحتفظ بهىا مىن النقىود السىائلة لغىرض المبىادالت‪ .‬ووفقىا ً لدالىة‬ ‫ومن العالقة (‬
‫‪k‬‬
‫الطلب على النقود الرقمية السابقة تكون سرعة دوران النقود =‪ ،4‬بمعنى أن النقود تتداول بين األيدي أربع‬
‫مرات خالل الفترة الزمنية المحددة‪.‬‬

‫‪ - ‬النظرية الكينزية‪:‬‬

‫‪85‬‬
 ‫يتفق كينز مع اقتصادي نظرية كمية النقود في أن الطلب على النقود الناشئ من الحاجة لها لشراء السلع‬
‫والخدمات بدافع المعامالت(‪. Money Demand for Transaction)MDT‬‬
‫ولكنه يختلف معهم في أنه باإلضافة للدافع السابق للطلب على النقود فهناك أيضا ً دافعان آخران هما‬
‫دافع االحتياط (‪ Money Demand for Precautionary)MDP‬ودافع المضاربة ‪Money Demand for‬‬
‫)‪.Speculation(MDS‬‬
‫ومنه فان الطلب اإلجمالي على النقود حسب كينز الذي يعرف بمدرسة التفضيل النقدي يكون حسب‬
‫‪1‬‬
‫الصيغة التالية‪:‬‬
‫‪MD = MDt + MDp + MDs‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ = MD‬تمثل الطلب على النقود‬
‫‪ = MDt‬الطلب على النقود بدافع المعامالت‬
‫‪ = MDp‬الطلب على النقود بدافع االحتياط‬
‫‪ = MDs‬الطلب على النقود بدافع المضاربة‬
‫كما يمكن كتابة العالقة السابقة بالشكل التالي‪:‬‬
‫‪MD=L1+L2‬‬
‫حيث ‪ L1‬تشير إلى الطلب على النقود بدافعي المعامالت واالحتياط (‪ )MDt + MDp‬وهي تعتبر دالة‬
‫الطلب على النقود القائ ًم على دافع المبادالت واالحتياط واللذان يتقيدان بالدخل بعالقة طرية )‪ ، L1 = L1 (Y‬أما‬
‫‪ L2‬فتشير إلى الطلب على والنقود بدافع المضاربــة وهي دالـة للعالقة العكسية بالنسبة لسعر الفائدة ‪L2 = L2‬‬
‫)‪ . (i‬ومنه فان الطلب على النقود يمكن كتابتها على الشكل‪:‬‬
‫)‪L= L1 (Y) + L2 (i‬‬
‫)‪M=L(Y, i‬‬

‫وترى المدرسة الكنزية أن الطلب على النقود الحقيقية يعتمد طرديا ً على الدخل وعكسيا ً على سعر الفائدة‪،‬‬
‫وعليه تكون دالة الطلب على النقود‪:‬‬
‫‪Md‬‬ ‫‪M‬‬
‫‪ L( y, i )  d  kY  hi‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪P‬‬

‫‪i‬‬ ‫الشكل رقم(‪)8‬‬

‫دالة الطلب على النقود‬

‫\‪L‬‬

‫‪L‬‬

‫‪M‬‬
‫‪P‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Fitra Purna, Demand of Money, In : www.academia.edu/5258171/Demand_of_Money‬‬

‫‪30‬‬
 ‫فمثالً لو كانت دالة الطلب على النقود هي‪:‬‬
‫‪Md‬‬
‫‪،‬‬ ‫‪ 0.25Y  800i‬‬
‫‪P‬‬
‫فهذا يعني أن الطلب على النقود الحقيقية يرتفع بنسبة ‪ %85‬لكل زيادة تحدث في الدخل‪ ،‬وينخفض‬
‫بمقدار ‪ 200‬مقابل كل زيادة تطرأ على سعر الفائدة‪.‬‬
‫ويمثل الشكل البياني رقم(‪ )8‬منحنى الطلب على النقود ‪ L‬موضحا ً العالقة العكسية بين كمية النقود‬
‫الحقيقية المطلوبة وسعر الفائدة‪.‬‬
‫كما يوضح المنحنى \‪ L‬دالة الطلب على النقود والتي تنتقل إلى اليمين في حالة ارتفاع مستوى الدخل‪،‬‬
‫تعبيراً عن زيادة الكمية المطلوبة من النقود عند كل مستوى من مستويات سعر الفائدة‪.‬‬

‫الشكل رقم (‪)2‬‬ ‫فيفتىىىىرض للتبسىىىىيط أنىىىىه متغيىىىىر خىىىىارجي بمعنىىىىى أن الكميىىىىة‬
‫‪i‬‬ ‫التوازن النقدي‬ ‫المعروضىىة مىىن النقىىود تتحىىدد مىىن قبىىل البنىىك المركىىزي‪ ،‬وعليىىه يتخىىذ‬
‫منحنى عرض النقود الشىكل الرأسىي اتجىاه تغيىرات سىعر الفائىدة‪ .‬فىإذا‬
‫قامىىت السىىلطات النقديىىة بزيىىادة عىىرض النقىىود فىىإن المنحنىىى ينتقىىل إلىىى‬
‫جهة اليمين معبراً عن زيادة كمية النقد المتداولة في االقتصاد‪.‬‬
‫‪*i‬‬ ‫ولتحقيق التوازن في السوق النقدي ضمن اإلطار الكنزي يكون‪:‬‬
‫الطلب على النقود الحقيقية = العرض الحقيقي للنقود‪ ،‬أي أن‪:‬‬
‫‪Md‬‬ ‫‪M‬‬
‫‪ .‬وبالتعويض عن دوال العرض والطلب على النقود‬ ‫‪ s‬‬
‫‪M‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬
‫‪M‬‬ ‫‪M0‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪ ،‬حيث‬ ‫وإعادة ترتيب المعادالت نحصل على‪ kY0  hi :‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪P0‬‬
‫يتحدد المستوى التوازني لسعر الفائدة المقابل للمستوى الدخل ‪.Y0‬‬
‫ويتحدد التوازن بيانيا على النحو المبين في الشىكل رقىم(‪ )3‬المقابىل بتقىاطع دالتىي الطلىب علىى النقىود‬
‫الحقيقية مع المعروض منها‪ .‬وقد يختل التوازن نتيجىة الخىتالل أي مىن جىانبي العىرض أو الطلىب‪ ،‬ممىا يىؤثر‬
‫على المستوى التوازني ويتحدد مستوى توازني جديد لسعر الفائدة كما في الشكلين(‪ )4‬و(‪ ،)5‬أدناه‪:‬‬

‫الشكل رقم(‪)2‬‬
‫الشكل رقم (‪)5‬‬ ‫‪i‬‬ ‫اثر العرض النقدي على التوازن‬
‫‪i‬‬ ‫اثر الطلب النقدي على التوازن‬

‫‪i2‬‬
‫‪i2‬‬
‫‪i1‬‬

‫‪i1‬‬ ‫‪L2‬‬ ‫‪L‬‬

‫‪M‬‬
‫‪L1‬‬
‫‪M‬‬ ‫‪M‬‬ ‫‪M‬‬ ‫‪P‬‬
‫(‬ ‫‪)2‬‬ ‫(‬ ‫‪)1‬‬
‫‪M‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬
‫‪P‬‬
‫‪31‬‬
 ‫‪M‬‬
‫( إلىىى‬ ‫الشىىكل األيمىىن رقىىم(‪ )4‬يوضىىح أثىىر زيىىادة عىىرض النقىىود بانتقىىال منحنىىى عىىرض النقىىود مىىن ‪)1‬‬
‫‪P‬‬
‫‪M‬‬
‫( على الوضع التوازني‪ ،‬بينما يوضح الشكل األيسر رقم(‪ )5‬أثر تغير الطلب علىى النقىود بانتقىال المنحىى‬ ‫‪)2‬‬
‫‪P‬‬
‫من ‪ L1‬إلى ‪ .L2‬وكما هو مبين فإن تغير العرض يؤثر عكسيا ً على سعر الفائدة‪ ،‬بينما يؤثر تغيىر الطلىب علىى‬
‫النقود طرديا ً على سعر الفائدة‪.‬‬

‫‪ -3-0‬النظريات النقدية الحديثة‪:‬‬

‫‪ - ‬نظرية كمية النقود الحديثة‪ -‬مدرسة النقديين ‪:The Monetarists School‬‬
‫قدم "ميلتون فريدمان"‪ 1‬تصورا جديدا لنظرية الكمية كنظرية في الطلب على النقود بدون الحاجة للجوء‬
‫إلى استخدام فرض التوظف الكامل‪ .‬حيث يرى فريدمان أن الطلب على النقود مثله مثل الطلب على أي سلعة‬
‫أخرى يتطلب دراسة وتحليل مفهوم الثروة واألسعار والعوائد من األشكال األخرى البديلة لالحتفاظ بالثروة‪،‬‬
‫ويقوم تحليل فريدمان على الفروض اآلتية‪:‬‬
‫‪ ‬استقالل عرض النقود عن الطلب على النقود ‪.‬‬
‫‪ ‬استقرار دالة الطلب على النقود‪.‬‬
‫‪ ‬رفض فكرة مصيدة السيولة‪.‬‬

‫‪ -‬مبادئ أساسية للنظرية الكمية الجديدة‪:‬‬

‫حاول فريدمان بناء نظرية‪ ،‬أو باألحرى‪ ،‬نموذج وحيد أو كلي للطلب على النقد بدال من دالة تجميعية‬
‫مقارنة بنموذج كينز والكينزيون‪.‬‬
‫كما لم يبحث فيردمان عن دوافع الطلب على النقد بل كرس كل جهده في البحث عن المتغيرات التي‬
‫تحدده‪ ،‬حيث يشبه الطلب على النقد في شكله مثل الطلب على السلعة الذي يتحدد بمجموعة المتغيرات( الدخل‪،‬‬
‫السعر‪ ،‬أسعار السلع البديلة أو المكملة‪ ،‬الذوق‪.....‬الخ)‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫أما بالنسبة للنقد (كسلعة) تصبح هذه المجموعات الثالثة هي‪:‬‬
‫‪ -‬الثروة بدال من ) ‪ ( p x‬التي تحوزها العائالت (أصول مالية‪ ،‬عينية‪ ،‬بشرية ونقدية)‪.‬‬

‫‪ -‬سعر أو معدل عائد عن كل شكل من أشكال الثروة البديلة‪ .‬بما فيها النقد والتي تحدد‬
‫إمكانيات اإلحالل بينها‪.‬‬
‫‪ -‬أذواق وتفضيل الحائزين للثروة‪.‬‬

‫وهذا ما يمثل الهدف األساسي الذي يصبو إليه فريدمان في تحديد مواصفات دالة الطلب على النقد التي‬
‫يمكن أن تخضع لالختبار العلمي والتحليل التجريبي‪ .‬من خالل العناصر األساسية المكونة للطلب على النقود‬
‫وهي‪:‬‬

‫‪ 1‬ميلتون فريدمان ‪ ،( 2006 - 1912 ( - Milton Friedman -‬اقتصادي أمريكي عرف بأعماله في االقتصاد الكلي واالقتصاد الجزئي‬
‫والتاريخ االقتصادي واإلحصاء‪.‬‬
‫‪ 2‬إسماعيل محمد هاشم‪ ،‬مذكرات في النقود والبنوك‪( ،‬بيروت‪ :‬دار النهضة العربية‪ ،)1556 ،‬ص‪.125‬‬

‫‪38‬‬
‫‪ -‬أثر الثروة‪ :‬يعرف فريدمان مفهوم الثروة الكلية (‪ )w‬بشكل عام وموسع بأنها مجموع مصادر الدخل أو‬
‫الخدمات االستهالكية التي يحوزها الفرد (أو الجماعة) والثروة الكلية ما هي إال قيمة الحالية لتدفقات‬
‫الدخل عبر الزمن‪ ،‬و التي تعرف كما يلي‪:‬‬
‫‪y‬‬
‫‪W ‬‬
‫‪i‬‬
‫ولكن الدخل المعنى هنا ليس الدخل المطلق أو التجاري بل الدخل طويل األجل‪ ،‬أو ما يعرف باسم‬
‫‪1‬‬
‫الدخل الدائم ) ‪ . ( y p‬ومنه تصبح الصيغة السابقة كما يلي‪:‬‬

‫‪yp‬‬
‫‪W ‬‬
‫‪i‬‬
‫وتتكون الثروة الكلية من العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ -‬األصول العينية غير البشرية (‪.)A‬‬
‫‪ -‬األصول المالية التي تنقسم إلى‪:‬‬
‫‪ -‬أصول ذات المردود الثابت‪ ،‬والتي يمكن تمثيلها بالسندات )‪. (B‬‬
‫‪ -‬أصول ذات المردود المتغير‪ ،‬والتي تتمثل في األسهم )‪.(E‬‬
‫‪ -‬األصول النقدية (نقدية ونقود الودائع) ونرمز لها بـ‪. (M):‬‬
‫‪ -‬األصول البشرية (الثروة البشرية)‪ 2‬والتي تتمثل في القدرة الشرائية لألفراد أو مقدرتهم‬
‫في الحصول على دخل في شكل أجر أو راتب‪ ،‬وهو ما يسمى برأس المال البشري‬
‫)‪.(Wh‬‬
‫بحيث‪ )E( ،)B( :‬و(‪ )M‬تمثل لنا الثروة غير البشرية نرمزلها )‪.(Wn‬‬
‫كما يفترض فريدمان أن جزءاً من الثروة يستثمر في صورة ودائع لها عوائد تتمثل في سعر الفائدة‬
‫المتحقق عليها‪ .‬وعليه فإن سعر الفائدة هو معدل العائد على النقود‪ .‬أما عن الجزء السائل من النقد فيعد معدل‬
‫التضخم هو أهم مكونات العائد عليه‪ ،‬وذلك نظراً لكون ارتفاع األسعار يؤدي إلى انخفاض القيمة الحقيقية‬
‫للنقود‪ .‬وعليه فإن معدل التضخم يشكل معدل عائد سالب ألصحاب النقود السائلة‪ ،‬ليظل معدل التضخم المتوقع‬
‫هو العامل األهم بالنسبة لقرارات االحتفاظ باألصول‪.‬‬
‫‪ - ‬تكلفة الفرصة البديلة للنقود ‪:‬‬

‫االحتفاظ بالنقود بشكلها السائل يعني التخلي عن استخدامها في شراء أصل مالي أو حقيقي يدر دخل‬
‫وهذا ما يسمى بتكلفة الفرصة البديلة للنقود وهي تؤثر على مستوى النقود بشكلها السائل لدى األفراد بمعنى أنه‬
‫إذا زادت تكلفة الفرصة البديلة ( أي زادت العوائد التي تمنحها األصول المالية األخرى) فان الطلب على النقود‬
‫بشكلها السائل ينخفض والعكس صحيح لو انخفضت تكلفة الفرصة البديلة‪.‬‬
‫وقد جرى العرف على تقسيم تكلفة إبقاء النقود سائلة (الطلب على النقود) إلى نوعين من التكاليف‪:‬‬
‫‪ -‬تكلفة الفرصة البديلة‪ :‬فإبقاء النقود سائلة يعني عدم استثمارها والتضحية بالتالي بدخل كان يمكن‬
‫الحصول عليه لو تم استثمارها وتقاس بمعدل الفائدة السائدة في السوق‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪http://www.yourarticlelibrary.com/economics/money/friedmans-theory-of-the-demand-for-money-theory-‬‬
‫‪and-criticisms/10997/‬‬
‫‪ 2‬محمود يونس‪ ،‬مقدمة في النقود وأعمال البنوك واألسواق المالية‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪،)8003 ،‬ص‪.365‬‬

‫‪33‬‬
‫وبموجب مبدأ اإلحالل بين النقد وهذه األصول‪ ،‬تكون العالقة عكسية بين الطلب على النقد وتكلفة‬
‫الفرصة البديلة‪.‬‬
‫ولكن مردود األصول يتكون من عنصرين‪:‬‬
‫‪ -‬يتمثل العنصر األول في الدخل الذي يدره األصل في شكل معدل فائدة( ‪ )𝑟B‬بالنسبة للسندات أو‬
‫( ‪ )𝑟E‬بالنسبة لالسهم‪.‬‬
‫‪ -‬ويتمثل العنصر الثاني في الربح (أو الخسارة) في الرأس المال الذي يترتب عن تغيرات أسعار‬
‫السوق لهذه األصول (األسهم والسندات) وتغيرات مستوى األسعار العام‪.‬‬
‫‪ -‬بالنسبة لتغيرات أسعار األصول‪ ،‬يمكن اعتبارها كما يلي‪:‬‬
‫هذه التغيرات تنجر عن تغيرات معدل الفائدة السوقي‪ ،‬وهكذا‪ ،‬يؤدي ارتفاع معدل الفائدة السائد في السوق‬
‫إلى انخفاض في سعر السند أو للسهم في السوق (والعكس عند انخفاضه)‪ ،‬وبالتالي ينخفض مردود السند أو‬
‫السهم (يرتفع)‪ ،‬أي أن تكلفة الفرصة البديلة لالحتفاظ بالنقد تنخفض أو (ترتفع)‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫أما قياس معدل هذه التغيرات‪ ،‬فإنه يتمثل في معدل تغير سعر الفائدة السوقي على النحو التالي‪:‬‬
‫‪drB‬‬
‫‪drB 1‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪  B‬‬ ‫بالنسبة للسندات‪:‬‬
‫‪dt rB‬‬ ‫‪dt‬‬
‫‪drB‬‬
‫‪drE 1‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪  B‬‬ ‫بالنسبة لألسهم‪:‬‬
‫‪dt rE‬‬ ‫‪dt‬‬
‫‪ -‬أما بالنسبة لتغيرات مستوى األسعار العام الذي يمس األسهم واألصول العينية‪ ،‬فإنه يمكن اعتبارها‬
‫كما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬بالنسبة لألسهم‪ :‬باإلضافة إلى العنصرين السابقين اللذين يشكالن مردود السهم يمكن أن نضيف‬
‫عنصرا ثالثا يتمثل في معدل تغير مستوى األسعار العام‪:‬‬
‫‪dp‬‬
‫‪1 dp‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪p dt‬‬ ‫‪dt‬‬
‫هكذا‪ ،‬فارتفاع المستوى العام لألسعار يعني ارتفاع في القيمة االسمية للسهم‪ ،‬وبالتالي في المردود‬
‫االسمي‪ ،‬أي أن معدل تغير مستوى األسعار العام يزيد من تكلفة الفرصة السانحة لالحتفاظ بالنقد‪ ،‬مما يستوجب‬
‫إضافة إلى مردود السهم‪.‬‬
‫‪ -‬بالنسبة لألصل العيني‪ ،‬فوضعه يشبه تماما وضع السهم‪ ،‬أي أن ارتفاع مستوى األسعار العام أو‬
‫انخفاضه يؤدي إلى ارتفاع القيمة االسمية لألصل أو انخفاضها‪ ،‬وبالتالي البد من األخذ بعين‬
‫االعتبار لهذا االرتفاع أو االنخفاض في القيمة عند حساب تكلفة الفرصة البديلة لالحتفاظ بالنقد‪،‬‬
‫ويتمثل ذلك في معدل تغير مستوى األسعار العام المعرف أعاله‪.‬‬
‫هكذا‪ ،‬يكون المتغير األول في جملة المتغيرات المكونة لتكلفة الفرصة البديلة هو‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ -‬المستوى العام لألسعار )‪ ،(P‬أما المتغيرات األخرى فهي كالتالي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪http://www.yourarticlelibrary.com/economics/money/friedmans-theory-of-the-demand-for-money-theory-‬‬
‫‪and-criticisms/10997/‬‬

‫‪34‬‬
 ‫‪ -‬مردود سند قيمته دوالر واحد خال لفترة زمنية ما‪:‬‬
‫‪drB‬‬
‫‪1 drB‬‬ ‫‪r‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ rB  B  rB‬‬
‫‪dt rB‬‬ ‫‪dt‬‬

‫‪drB 1‬‬
‫‪rB ‬‬ ‫‪ ‬‬
‫‪dt rB‬‬
‫خالل فترة زمنية ما‪:‬‬ ‫مردود سهم قيمته دوالر واحد‬ ‫‪-‬‬
‫‪drE dp‬‬
‫‪r‬‬ ‫‪p‬‬ ‫‪dr‬‬ ‫‪1 dp 1‬‬
‫‪rE  E ‬‬ ‫‪ rE  E  ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪dt‬‬ ‫‪dt‬‬ ‫‪dt rE dt p‬‬
‫‪ -‬مردود أصل عيني قيمته دوالر واحد هو‪:‬‬
‫‪dp‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪dp 1‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪dt‬‬ ‫‪dt p‬‬
‫‪ -‬النوع الثاني من التكاليف‪ :‬يقصد به انخفاض القدرة الشرائية للنقود الناتج من االرتفاع من المستوى‬
‫العام لألسعار ( التضخم )‪.‬‬
‫‪ -‬متغيرات أخرى‪:‬‬
‫لم يبق إال المجموعة الثالثة من المتغيرات وهي التي تتمثل في أذواق واختيارات العائالت‪ ،‬والتي يمكن‬
‫تلخيصها في المتغير واحد نرمز له بالرمز )‪.(U‬‬
‫ومن المتغيرات المختلفة السابقة‪ ،‬يكون النموذج العام للطلب على النقود‪ ،‬بالقيمة االسمية‪ ،‬كما يلي‪:‬‬
‫‪y‬‬ ‫‪1 dr‬‬ ‫‪1 dp‬‬ ‫‪1 dr 1 dp‬‬
‫) ‪M d  f ( ,W , rE   E   , rB   B ,  , p, u‬‬
‫‪r‬‬ ‫‪rE dt‬‬ ‫‪p dt‬‬ ‫‪rB dt p dt‬‬
‫هذه الدالة األخيرة يمكن اختصارها وذلك باالستعانة عن بعض المتغيرات بافتراض ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬أن ‪( rE ، rB‬األصول المالية) ثابتان‪.‬‬
‫‪ ‬أن معدل الفائدة السوقي )‪ (r‬ما هو إال متوسط معدالت الفوائد األخرى ( ‪ ) rE ( ،) rB‬ثابتان عبر الزمن‪ ،‬فإنه‬
‫ال داعي العتبار تغيرات أسعار األصول الموافقة لها‪.‬‬
‫هكذا تصبح المعادلة السابقة كما يلي‪:‬‬
‫‪1 dp‬‬
‫‪M d  f ( y,W , rE , rB ,‬‬ ‫) ‪ , p, u‬‬
‫‪p dt‬‬
‫وللتعامل أكثر بهذه الدالة‪ ،‬يفترض فريدمان أنها متجانسة من الدرجة األولى بالنسبة للدخل )‪ (y‬والمستوى‬
‫العام لألسعار )‪ (p‬أي أن‪:‬‬
‫‪1 dp‬‬ ‫‪1 dp‬‬
‫‪f ( y,W , rE , rB ,‬‬ ‫) ‪ , p, u )  f ( y,W , rE , rB ,  , p, u‬‬
‫‪p dt‬‬ ‫‪p dt‬‬
‫حيث يمثل ) ‪ (‬عدد حقيقيا موجبا‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫فإذا افترضناه مساويا لـ ) ( ‪ ،‬يكون لدينا‪:‬‬
‫‪p‬‬

‫‪1 http://www.luk-korbmacher.de/Schule/VWL/milton.htm‬‬

‫‪35‬‬
 ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1 dp‬‬
‫) ‪ M d  f ( y,W , rE , rB ,  , p, u‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪p‬‬ ‫‪p dt‬‬
‫‪y‬‬ ‫‪1 dp p‬‬
‫) ‪ f ( ,W , rE , rB ,  , , u‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪p dt p‬‬
‫‪Md‬‬ ‫‪y‬‬ ‫‪1 dp‬‬
‫) ‪ f ( ,W , rE , rB ,  , u‬‬
‫‪p‬‬ ‫‪p‬‬ ‫‪p dt‬‬
‫تعبر هذه العالقة عن الطلب على النقد بالقيمة الحقيقية‪ ،‬كما تفسر بأن الطلب على النقد (بالقيمة االسمية)‬
‫يرتبط بعالقة طردية مع مستوى األسعار العام‪ ،‬وهذا ينتج في الواقع عن الفرضية السابقة (تجانس الدالة من‬
‫الدرجة األولى بالنسبة للمستوى العام لألسعار)‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫أما إذا افترضنا أن ) ‪ (  ‬فإنه يكون لدينا‪:‬‬
‫‪y‬‬
‫‪Md‬‬ ‫‪y‬‬ ‫‪1 dp p‬‬
‫) ‪ f ( ,W , rE , rB ,  , , u‬‬
‫‪y‬‬ ‫‪y‬‬ ‫‪p dt y‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪ u ‬و يصبح لدينا‪:‬‬ ‫وإذا وضعنا ‪ f ‬‬
‫‪f‬‬ ‫‪u‬‬
‫‪y‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪‬‬
‫‪Md‬‬ ‫‪1 dp p‬‬
‫) ‪f (W , rE , rB , , , , u‬‬
‫‪p dt y‬‬
‫‪y‬‬ ‫‪1 dp p‬‬
‫) ‪ V (W , rE , rB ,  , , u‬‬
‫‪Md‬‬ ‫‪p dt y‬‬
‫‪1 dp p‬‬
‫‪y  M d  V (W , rE , rB ,‬‬ ‫)‪ , , u‬‬
‫‪p dt y‬‬
‫وبما أن )‪ ، ( yp  y‬حيث ‪ y‬يمثل الدخل الحقيقي‪ ،‬وبهذا يمكن القول أن هذه المعادلة تمثل لنا معادلة‬
‫النظرية الكمية المعتادة‪ ،‬حيث يمثل )‪ (V‬سرعة تداول النقود بالنسبة للدخل‪ ،‬ولكن عوض أن تكون )‪ (V‬ثابتة‬
‫ومحددة بالعوامل المؤسسية كما هو الحال بالنسبة للكالسيك‪ ،‬فإنها تصبح دالة لمتغيرات اقتصادية عند فريدمان‪.‬‬
‫لكن الشيء المهم أكثر هو أثر المتغيرات المختلفة على طلب النقود‪.‬‬
‫فإذا تم وضع جانبا المتغير المؤسسي (‪ )u‬واعتبرنا الدالة ‪:‬‬
‫‪1 dp‬‬
‫‪M d  f (W , w, rE , rB ,‬‬ ‫)‪ , p‬‬
‫‪p dt‬‬
‫يمكننا تحديد إشارات المشتقات الجزئية كما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬بالنسبة للثروة ‪W‬‬
‫‪M d‬‬
‫‪0‬‬
‫‪W‬‬
‫بمعنى كلما زادت الثروة زاد الطلب على النقد‪ ،‬لكون النقد سلعة عادية‪.‬‬
‫‪ -‬بالنسبة لمعادالت المردود‪:‬‬
‫‪M d‬‬ ‫‪M d‬‬ ‫‪M d‬‬
‫‪ 0,‬‬ ‫‪ 0,‬‬ ‫‪ 0‬‬
‫‪rE‬‬ ‫‪rB‬‬ ‫(‪‬‬
‫‪1‬‬
‫‪‬‬
‫‪dp‬‬
‫)‬
‫‪p‬‬ ‫‪dt‬‬

‫‪36‬‬
 ‫أي أن الطلب على النقد ينخفض كلما ارتفعت معدالت مردود األصول األخرى والعكس بالعكس‪.‬‬
‫‪ -‬بالنسبة للمعدل ‪( w‬نسبة الثروة البشرية إلى الثروة غير البشرية)‪:‬‬
‫‪M d‬‬
‫‪0‬‬
‫‪w‬‬
‫كلما كانت نسبة الثروة البشرية إلى الثروة غير البشرية مرتفعة ارتفع الطلب على النقد‪ ،‬والعكس‬
‫بالعكس‪.‬‬
‫‪ -‬بالنسبة لـ ‪p‬‬
‫‪M d‬‬
‫‪0‬‬
‫‪p‬‬
‫والتي تفيد بأن هناك تناسبا طرديا بين الطلب على النقود ومستوى األسعار العام‪ ،‬أي أن الطلب على‬
‫‪1‬‬
‫النقد يزيد عندما يرتفع مستوى األسعار‪.‬‬

‫‪ - ‬مقارنة ما بين النظرية الكنزية و نظرية فريدمان‪:‬‬

‫استخدم فريدمان متغير الدخل الدائم كمعبر عن الثروة‪،‬بينما اعتمد فريدمان على الدخل المطلق‬
‫‪M d‬‬
‫( ‪ ،‬نجد هذه الدالة‬ ‫‪ ‬وبينما تتخذ دالة الطلب على النقود عند كينز الشكل التالي‪)  f (Y , i ) :‬‬
‫‪P‬‬
‫لدى فريدمان متمثلة في الشكل التالي‪:‬‬
‫‪M d‬‬ ‫‪M d‬‬
‫) ‪ ، ( )  f (W , i, ‬أي‪)  f (Y P , i,  e ) :‬‬
‫‪e‬‬
‫(‪.‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬
‫كما يتسم سعر الفائدة بالضخامة لدى كينز في حالة التفضيل النقدي‪ ،‬وتكون ال نهائية في حالة الوقوع‬
‫في شراك مصيدة السيولة‪ .‬أما فريدمان فيتوقع استجابة أقل لسعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬سرعة دوران النقود‪:V‬‬

‫نجد اختالفا ً واضحا ً بين المدارس المختلفة في النظرة لسرعة دوران النقود‪ ،‬حيث ترى المدرسة‬
‫الكالسيكية ثبات سرعة دوران النقود لكونها تتأثر بعوامل ثابتة في المدى القصير‪ .‬وترى مدرسة كمبردج كما‬
‫‪1‬‬
‫ذكرنا مسبقا ً أن‪ . V  :‬هذا ويعتبر كينز سرعة دوران النقود غير ثابتة‪ ،‬بل وأيضا َ غير مستقرة لكونها تتقلب‬
‫‪k‬‬
‫مع تقلبات سعر الفائدة‪ ،‬وقد تتخذ قيمة متناهية الصغر عند مصيدة السيولة‪ .‬أما النقديون فيرون أن سرعة‬
‫دوران النقود غير ثابتة ولكن مستقرة القيمة لكونها تتغير في حدود ضيقة معتمدة على سعر الفائدة وتوقعات‬
‫التضخم والدورات االقتصادية‪.‬‬
‫يعتبر فريدمان أن النظرية الكمية الجديدة أوال قبل كل شيء نظرية للطلب على النقد‪ ،‬وليست نظرية‬
‫المنتج‪ ،‬الدخل النقدي أو مستوى األسعار‪ ،‬كما يفهم ذلك من النظرية الكمية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ - ‬المدارس الكينزية الحديثة في طلب النقود( نموذج‪" :‬بومول_طوبين")‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪www.elbassair.net‬‬

‫‪37‬‬
‫نظريات الطلب على النقود المعاصرة تعتمد تحليل مفاده أن طلب نقود المبادالت نفسه يعتمد على سعر‬
‫الفائدة‪ .‬وعليه فإن طلب النقود برمته يعتمد على سعر الفائدة وذلك دون الحاجة إلى تصنيف ذلك الطلب إلى‬
‫طلب مبادالت أو طلب مضاربات‪ .‬وقد طرحت النظريات المعاصرة منذ الخمسينات الميالدية حيث قام "جميس‬
‫توبن" و"ويليام بومول" بتطبيق مبادئ نماذج المخزون من السلع على النقود‪ .‬وقد توصال إلى أن نقود‬
‫المبادالت نفسها تعتمد على سعر الفائدة عكسياً‪ .‬وفيما يلي نتناول نموذجين لمعالجة النماذج النظرية المعاصرة‪:‬‬

‫تفترض معالجة نموذج توبن وويليام السابق أن الفرد يتلقى دخل مقداره ‪ Y‬ينفق منه خالل فترة زمنية‬
‫معينة (شهر مثال)‪ ،‬أي ‪ t=0‬ونفترض أن الفرد ينفق هذا الدخل بنمط منتظم بمعدل يمكن التنبؤ به تماما خالل‬
‫فترة اإلنفاق وفي نهاية الفترة عندما ‪ t=1‬يصبح رصيد النقدية التي يحتفظ بها يساوي الصفر‪.‬‬

‫الفرد يحتفظ بمتوسط رصيد من النقدية أثناء الفترة مساويا لـ‪( :‬الرصيد في أول الفترة ‪ +‬الرصيد في‬
‫نهاية الفترة )‪( = 2/‬الدخل ‪2 /) 0+‬‬
‫حيث أن الرصيد في أول المدة يكون نفسه الدخل الذي يقبضه الفرد في بداية المدة‪.‬كما هو مبين في‬
‫الشكل رقم(‪ ))a(-6‬أدناه‪:‬‬

‫الدخل‬
‫‪Y‬‬ ‫الشكل رقم(‪))a(-6‬‬
‫نموذج طوبين إلنفاق الدخل‬

‫‪Y‬‬

‫𝒀‬
‫𝟐‬

‫الفترة ‪t‬‬
‫𝐭‬ ‫‪t‬‬
‫𝟐‬

‫‪ 1‬قدم وليام جاك بومول ‪ ) -1588( -William Jack Baumil -‬وهو اقتصادي أمريكي‪ ،‬أستاذ في االقتصاد في جامعة نيويورك‪ .‬نموذجا للطلب على‬
‫النقود بمشاركة جيمس توبين ‪ )8008 -1918( -James Tobin -‬وهو اقتصادي أمريكي أيضا‪ ،‬ويطلق على النموذج المشترك بين " بومول‪ -‬توبين" ‪-‬‬
‫أو بالكينزيين الجدد‪ .‬لمزيد من المعلومات انظر الموقع‪:‬‬

‫‪-‬‬ ‫‪Baumol, William J., (1952), “The Transactions Demand for Cash: An Inventory‬‬
‫–‪Theoretic Approach”, Quarterly Journal of Economics, November, vol. 66, pp. 545‬‬
‫‪556.‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪Tobin, James, (1956), “The Interest Elasticity of the Transactions Demand for‬‬
‫‪Cash”, Review of Economics and Statistics, August, vol. 38, no. 3, pp. 241–247.‬‬
‫‪-‬‬ ‫‪Baumol, William J. and Tobin, James (1989), "The Optimal Cash Balance‬‬
‫‪Proposition: Maurice Allais' Priority", Journal of Economic Literature, September,‬‬
‫‪Vol. 27, No. 3, pp. 1160–1162. http://www.jstor.org/stable/2726778‬‬

‫‪32‬‬
 ‫وبافتراض أن الفرد يمكنه إدارة دخله بطرق مختلفة‪ ،‬فإذا أراد الفرد االحتفاظ بكامل دخله لإلنفاق فإن‬
‫‪Y‬‬ ‫‪Y‬‬
‫‪ .‬أما لو أراد االحتفاظ بنصف دخله ( ) واستثمار الباقي‬ ‫متوسط األرصدة النقدية المحتفظ بها تكون‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫كوديعة مصرفية‪ ،‬فإنه يمكنه الصرف من المبلغ المحتفظ به حتى يتم استنزافه بمنتصف المدة الزمنية ومن ثم‬
‫يجرى سحب النصف المستثمر لتمويل إنفاق المتبقي من الزمن حتى الحصول على الدفعة الجديدة من الدخل‪.‬‬
‫‪Y‬‬
‫وفي هذه الحالة يكون متوسط األرصدة النقدية المحتفظ بها تساوي ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫وقد ركز النموذج في تحليله للطلب على النقود على تكاليف المعامالت التي تنشأ جراء تبديل‬
‫‪1‬‬
‫النقود إلى سندات‪ ،‬وقد استند " بومول‪ -‬توبين" في تحليلهما على الفرضيات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬األفراد أو المؤسسات تحصل على الدخل ‪ Y‬مرة واحدة خالل فترة زمنية واحدة ولتكن شهر مثال‪ً.‬‬
‫‪ -‬األفراد ينفقون هذا الدخل بمعدل ثابت وبانتظام‪ ،‬حيث في نهاية الشهر يتم اإلنفاق كليا للدخل‪.‬‬
‫‪ -‬وجود نوعين من األصول في المحفظة وهي‪ :‬النقود والسندات‪.‬‬
‫‪ -‬العائد على النقود هو(‪ )0‬أما العائد على السندات هو سعر الفائدة ‪i‬‬
‫‪ -‬الفرد يشتري ويبيع السندات في كل مرة للحصول على السيولة ورسوم السمسرة الثابتة التي يتكبدها ‪.b‬‬

‫ويقوم النموذج على أن الفرد يستلم دخله في بداية الفترة الزمنية‪ ،‬إذا قام الفرد باستثمار نصف دخله في‬
‫شراء سندات خزانة عند بداية الفترة الزمنية واحتفظ بالنصف اآلخر على شكل رصيد نقدي ثم في منتصف‬
‫الفترة عند نفاذ رصيده النقدي يبيع هذه السندات ويستخدم ثمنها في اإلنفاق خالل النصف الثاني من الفترة‬
‫‪2‬‬
‫الزمنية يكون النمط الزمني لما يحتفظ به من نقود‪ ،‬كما هو مبين في الشكل رقم(‪ ،))b( -6‬أدناه‪:‬‬

‫الشكل رقم(‪))b( -6‬‬

‫نموذج‪ ":‬توبين‪-‬موبول" لمراحل إنفاق الدخل‬
‫الدخل ‪Y‬‬

‫𝟎𝟎𝟎𝟏 = 𝒀‬

‫𝒀‬
‫𝟎𝟎𝟓 =‬
‫𝟐‬

‫𝒀‬
‫𝟎𝟓𝟐 =‬
‫𝟒‬

‫الفترة ‪t‬‬
‫𝐭‬
‫𝟐‬
‫‪ 1‬غزالن محمد عزت‪ ،‬اقتصاديات النقود والمصارف‪( ،‬بيروت‪ :‬دار النهضة‪ ،)8008 ،‬ص ‪.805‬‬
‫‪ 2‬غزالن‪ ،‬محمد عزت‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.807‬‬

‫‪35‬‬
‫في هذا النموذج يكون متوسط ما يحتفظ به الفرد من رصيد نقدي لغرض المعامالت في النصف األول‬
‫من الشهر هو ربع الدخل (‪.(250‬‬
‫وعند منتصف الشهر يصبح رصيده النقدي مساويا للصفر عندها يبيع السندات ويصبح رصيده النقدي‬
‫نصف الدخل (‪ )500‬الذي يتم إنفاقه بمعدل منتظم على مدى النصف الثاني من الشهر‪ .‬فيكون متوسط ما يحتفظ‬
‫به الفرد من النقد خالل النصف الثاني من الشهر يساوي (‪ )250‬وهذا يعني أن هذا المبلغ أقل من كمية النقود‬
‫المحتفظ بها في حال عدم شراء السندات‪.‬‬
‫إذا كان معدل الفائدة (𝒊) ويتحمل الفرد رسوم سمسرة أو عموالت تحويل (‪ )C‬لكل عملية في سوق‬
‫السندات‪ ،‬فإن هذا النموذج يمكن صياغته جبريا على الشكل التالي‪:‬‬

‫‪Y ‬‬
‫‪r  i‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ 2n ‬‬

‫وبافتراض القيام بعملية شراء ثم بيع تكون تكاليف القيام بعمليتين‪:‬‬

‫(شراء ‪ +‬بيع ) = ‪2C‬‬
‫وبالتالي يصبح لدينا‪:‬‬
‫الربح الصافي = العائد‪ -‬التكلفة‬

‫يمكن تلخيص نتيجة المثالين السابقين بما يلي ‪:‬‬

‫𝒀‬
‫=𝐶‬ ‫متوسط األرصدة النقدية المحتفظ بها بغرض تمويل المعامالت الجارية يعطى بالعالقة‪:‬‬
‫𝒏𝟐‬

‫متوسط القيمة النقدية للسندات يعطى بالعالقة‪:‬‬

‫‪ n 1‬‬
‫‪C ‬‬ ‫‪Y‬‬
‫‪ 2n ‬‬

‫ويكون ربح المستثمر في األوراق المالية‪:‬‬

‫‪ n 1‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ ‬‬ ‫‪ Y   nC‬‬
‫‪ 2n‬‬ ‫‪‬‬

‫حيث أن‪C :‬عمولة (تكلفة) عملية شراء أو بيع واحدة‪.‬‬

‫نرمز للداللة على المبلغ النقدي الذي ينفقه الفرد لشراء وبيع السندات بالرمز ‪.M‬‬

‫ونرمز لعدد المرات التي يجري فيها الفرد معامالت في السندات بالرمز ‪.n‬‬

‫إذا كان الدخل الكلي (‪ )Y‬يساوي إلى قيمة النقود المسحوبة (‪ )M‬مضروبة بعدد مرات السحب(‪.)n‬‬

‫‪n*M=Y‬‬ ‫►===‬ ‫‪n = Y⁄M‬‬ ‫)‪(1‬‬

‫‪40‬‬
 ‫وألننا رمزنا لتكلفة السمسرة للمعامالت بالرمز‪ b‬فإن مجموع تكاليف السمسرة لفترة هي‪:‬‬

‫‪nb = bY/M‬‬ ‫)‪(2‬‬

‫ولكن ال يمكن اعتبار تكاليف السمسرة هي الوحيدة‪ ،‬حيث هناك ما يطلق عليه بتكلفة الفرصة البديلة‬
‫والتي تنشأ عند تفضيل االحتفاظ بالنقود السائلة بدالً من السندات وبذلك نكون قد ضحّ ينا بعوائد السندات‬
‫والمتمثلة بمعدل الفائدة على السند‪.‬‬

‫فتكون تكلفة الفرصة البديلة هي سعر الفائدة على السندات مضروبة بالقيمة المتوسطة المحتفظ بها من‬
‫النقود(على فرض الفرد يحتفظ بنصف مدخراته على شكل نقود)‪:‬‬

‫)‪C = M * i/2 (3‬‬

‫نحصل على التكلفة الكلية ‪ V‬بالجمع بين (‪ )8‬و (‪:)3‬‬

‫‪V = bY/M + M* 𝒊 /2‬‬ ‫)‪(4‬‬

‫وبما أن الفرد يريد تخفيض التكاليف إلى أدنى مستوى‪ ،‬ولتحقيق ذلك يتم اشتقاق التكاليف بالنسبة لــ ‪M‬‬
‫فإن‪:‬‬

‫‪DV / DM = - b*Y/M² + 𝒊 /2 =0‬‬ ‫)‪(5‬‬

‫‪b*Y/M² = 𝒊 /2‬‬ ‫►===‬ ‫𝒊 ‪M² = 2 * b * Y /‬‬

‫𝐘𝐛𝟐‬
‫√=𝑴‬ ‫)‪........................(6‬‬
‫𝒊‬

‫‪M‬‬
‫فان متوسط تكلفة‬ ‫وبما أن الفرد يحتفظ بنصف دخله في شكل رصيد نقدي ‪ M d‬‬
‫‪2‬‬
‫المعامالت من العالقة (‪ )6‬السابقة تكون على الشكل التالي‪:‬‬

‫𝟏‬ ‫𝐘𝐛𝟐‬ ‫𝐘𝐛‬

‫√ = 𝒅𝑴‬ ‫=‬ ‫)‪= √ ...................(7‬‬
‫𝟐‬ ‫𝒊‬ ‫𝒊𝟐‬
‫‪1‬‬
‫وهو الجذر التربيعي الشهير الذي يمكن تطبيقه في الطلب على النقود حسب نموذج " بومول‪-‬توبين"‬

‫وحسب دالة الطلب على النقود عند كينز يمكن مطابقتها مع العالقة (‪ )6‬واستنتاج ما يلي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Baumol-Tobin Model of transaction Demand for Money, in:‬‬
‫‪www.pearsoned.ca/.../22_ch22_mishkin_append1.pdf‬‬

‫‪41‬‬
 ‫‪1‬‬
‫‪Md‬‬ ‫‪ 2bY  2‬‬
‫‪ f ( y, i )  ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪ i ‬‬

‫‪ ‬يرتبط الطلب على النقود بعالقة عكسية مع معدل الفائدة 𝒊‪.‬‬

‫‪ ‬يرتبط الطلب على النقود ايجابيا ً مع الدخل ولكن الزيادة في الطلب على النقود تكون أقل من الزيادة في‬
‫الدخل‪ ،‬فعلى سبيل المثال إذا زاد الدخل أربع مرات يزداد الطلب على النقود مرتين فقط‪.‬‬
‫‪ ‬انخفاض تكاليف السمسرة بسبب التطورات التكنولوجية سوف تخفض الطلب على النقود وفي حال غياب‬
‫هذه التكاليف (‪ )b=0‬يكون الطلب على النقود بدافع المبادالت معدوما ً لذلك تعتبر تكاليف السمسرة متغير‬
‫‪1‬‬
‫أساسي في هذا النموذج‪.‬‬
‫‪ -8‬السياسة النقدية‪:‬‬
‫تحتل السياسة النقدية مرتبة متقدمة على سلم أولويات واضعي السياسات االقتصادية في أي دولة لما‬
‫تتميز به من قدرة كبيرة في التأثير على النشاط االقتصادي‪ ،‬حيث يتمثل الهدف الرئيسي للسياسات النقدية في‪:‬‬
‫‪ -‬تحقيق معدالت نمو اقتصادي مرتفعة‬
‫‪ -‬المحافظة على االستقرار النقدي من خالل‪:‬‬

‫‪ -‬التحكم في دائرة التقلبات االقتصادية‬

‫‪ -‬العمل على استقرار األسعار‬
‫‪ -‬المحافظة على استقرار أسعار الصرف للعمالت‬

‫‪ -1-8‬طبيعة السياسة النقدية وسلطتها‪:‬‬

‫تعتبر السياسة النقدية أداة من أدوات السياسة االقتصادية الكلية‪ ،‬إذ يمكن من خالل أدوات السياسة‬
‫‪2‬‬
‫النقدية تحقيق األهداف االقتصادية ذات األولوية‪.‬‬
‫وتعرف السياسة النقدية بأنها مجموعة اإلجراءات والتدابير التي تتخذها الدولة أو التكتل االقتصادي‬
‫عن طريق سلطاتها النقدية من أجل التحكم في كمية النقود وحجم االئتمان بشكل يضمن لالقتصاد الوطني ذلك‬
‫‪3‬‬
‫الحجم من االئتمان‪ ،‬وذلك القدر من السيولة بغية تحقيق أهداف الدولة االقتصادية في زمن معين‪.‬‬
‫و تتمثل السياسة النقدية في مجموع اإلجراءات التي تتخذها السلطات النقدية من أجل تسيير حجم الكتلة‬
‫النقدية الضرورية لتحقيق األهداف االقتصادية‪ .‬وتتمثل السلطات النقدية في البنك المركزي الذي يمكن إبراز‬
‫مفهومه ودوره من خالل ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬البنك المركزي‪ :‬شخصية اعتبارية عمومية مستقلة‪ ،‬يتولى تنظيم السياسة النقدية واالئتمانية‬
‫والمصرفية واإلشراف على تنفيذها وفقا للخطة العامة للدولة‪ ،‬وله الحق االطالع على دفاتر‬
‫‪4‬‬
‫وسجالت البنوك التجارية بما يكفل الحصول على كافة المعلومة التي تساعد في تحقيق أهدافه‪.‬‬

‫‪1 Ibid.‬‬

‫‪ 2‬عاشور فني‪ ،‬السياسة النقدية وأدواتها‪ ،‬على الموقع‪.http://emacroeconomics.blogspot.com/2010/11/blog -post_19.html :‬‬

‫‪ 3‬صالح صالحي‪ " ،‬أدوات السياسة النقدية والمالية المالئمة لترشيد دور الصيرفة اإلسالمية"‪ ،‬في مجلة االقتصاد اإلسالمي العالمية‪،‬‬
‫العدد مارس ‪ ،3102‬على الموقع‪http://www.giem.info/article/details/ID/43#.U1hJ5s69OKk :‬‬
‫‪ 4‬صالح الدين حسن السيسي‪ ،‬الموسوعة المصرفية العلمية والعملية‪ ،‬الجزء األول‪( ،‬القاهرة‪ :‬مجموعة النيل العربية‪ ،)8011 ،‬ص‪.82‬‬

‫‪48‬‬
 ‫‪1‬‬
‫ويقوم البنك المركزي بعدة وظائف أساسية على النحو التالي‪:‬‬
‫‪ -‬إصدار أوراق النقد(البنكنوت)‪ :‬تمثل هذه الوظيفة من الناحية التاريخية أولى وظائف البنك‬
‫المركزي حيث يتميز البنك المركزي عن غيره من البنوك التجارية بتعريفه بنك اإلصدار النقدي‬
‫الذي يتم وفق ضوابط مرنة لحجم اإلصدار مع بقية األصول المقبولة في غطاء البنكنوت مثل‬
‫الذهب أو العمالت األجنبية‪ ،‬وكذالك تحقيق أهداف السياسة االقتصادية للدولة‪.‬‬
‫‪ -‬بنك الحكومة‪ :‬تتولى البنوك المركزية مزاولة الخدمات المصرفية للحكومة‪ ،‬حيث‬
‫تحتفظ البنوك المركزية بحسابات الحكومة بما يخدم المدفوعات والمحصالت من التجارة‬
‫الخارجية وأنشطتها في إطار ميزانية الدولة‪ ،‬كما يتولى إدارة االحتياطات من النقد‬
‫الوطني واألجنبي والرقابة عليه‪.‬‬
‫‪ -‬بنك البنوك‪ :‬يقوم البنك المركزي باالحتفاظ بحسابات البنوك التجارية التي تمثل‬
‫أرصدتها من فائض االحتياطي النقدي القانوني(نسبة االحتياطي)‪ ،‬كما يقوم البنك المركزي‬
‫بعمليات المقاصة بين البنوك وتسويتها خصما وإضافة على الحسابات الممسوكة لديه‪،‬‬
‫ويقوم أيضا البنك المركزي وإعادة خصم ما تقدمه إليه من أوراق تجارية مقبولة ويقدم‬
‫القروض إلى البنوك التجارية وغيرها من المؤسسات االئتمانية ويقوم بهذا الدور باعتباره‬
‫المقرض أو المالذ األخير للنظام االئتماني‪.‬‬

‫‪ -2-2‬أنواع السياسة النقدية‪:‬‬

‫ينظر الكالسيك إلى فعالية السياسة النقدية على أنها األداة الوحيدة والفعالة لتحقيق االستقرار االقتصادي‬
‫وتجنب حالة التضخم‪ ،‬لكم لم يستطع الكالسيك أن يقدموا عالجا لهذه األزمة إلى أن ظهر كتاب كينز سنة‬
‫‪ ،1536‬الذي أحدث ثورة على أفكار الكالسيك وعلى أهمية وفعالية السياسة المالية والنقدية‪ ،‬وظهرت من بعد‬
‫ذلك مدرسة عرفت بمدرسة شيكاغو فأعادت للسياسة النقدية أهميتها ومجدت فعاليتها‪ ،‬وعليه يمكن التطرق إلى‬
‫أنواع فعالية السياسة النقدية‪.‬‬
‫‪ - ‬السياسة النقدية التوسعية‪:‬‬
‫يعتقد االقتصاديون من أتباع كينز أن استخدام السياسة النقدية التوسعية يؤدي إلى انخفاض‬
‫أسعار الفائدة‪ ،‬وهذا يعني أن سياسة تغيير العرض النقدي بالزيادة تؤدي إلى زيادة االستثمار حسب وضعية‬
‫المتغيرات اإلجمالية (‪ )Agregats‬المبينة في األشكال التالية‪ ،‬ففي الشكل رقم(‪ )7‬الذي يوضح عالقة الطلب‬
‫الكلي بالدخل الكلي‪ ،‬والشكل (‪ )2‬عالقة االستثمار بالفائدة‪ ،‬والشكل (‪ )5‬الذي يوضح ويوضح عالقة سعر‬
‫)‪(1‬‬
‫الفائدة بعرض النقود‪.‬‬

‫‪ 1‬صالح الدين حسن السيسي‪ ،‬المرجع السابق‪ ،‬الجزء الثاني‪ ،‬ص ص‪.352-357‬‬

‫‪43‬‬
 ‫الشكل رقم (‪ )9‬يوضح عالقة‬
‫الشكل رقم (‪ )8‬يوضح عالقة‬ ‫الشكل رقم (‪ )7‬يوضح عالقة‬
‫سعر الفائدة بعرض النقود‬
‫االستثمار بالفائدة‬ ‫الطلب الكلي بالدخل الكلي‬

‫سعر الفائدة ‪i‬‬ ‫سعر الفائدة ‪i‬‬ ‫الطلب الكلي‬

‫‪C+G+I‬‬
‫‪S1‬‬ ‫‪S2‬‬

‫‪C+G+I2‬‬
‫‪I1‬‬ ‫‪Δ‬‬ ‫‪I‬‬
‫‪i1‬‬ ‫‪C+G+I1‬‬

‫‪i2‬‬ ‫‪I2‬‬ ‫‪C+G‬‬

‫‪ΔM‬‬
‫‪Y‬‬
‫‪D‬‬
‫‪D‬‬
‫‪I‬‬ ‫‪Y‬‬
‫‪M1‬‬ ‫‪M2‬‬ ‫كمية النقود ‪M‬‬ ‫االستثمار‬ ‫‪Y1‬‬ ‫‪Y2‬‬ ‫الدخل الكلي‬

‫وتؤثر السياسة النقدية في االقتصاد من خالل سعر الفائدة واالستثمار ومن ثم يتزايد الدخل‪ ،‬ولكن كلما كان‬
‫الطلب على النقود أكثر مرونة بالنسبة لسعر الفائدة‪ ،‬كان االنخفاض في سعر الفائدة أقل ومن ثم كانت زيادة‬
‫االستثمار والدخل أصغر‪ ،‬وكنتيجة لذلك تكون السياسة النقدية أقل فاعلية كما هو مبين في الشكل رقم )‪)10‬‬
‫الذي يوضح الفكرة عند منحنى الطلب على النقود للدخل ‪ y0‬يكون )‪. L0(y0,x‬‬
‫الشكل رقم (‪)01‬‬
‫منحنى الطلب على النقود بالنسبة لسعر الفائدة‬
‫سعر الفائدة ‪i‬‬ ‫‪𝑀𝑆0‬‬
‫𝑃‬ ‫𝑆𝑀‬ ‫‪1‬‬
‫𝑃‬

‫‪i‬‬

‫‪i1‬‬

‫‪i2‬‬
‫)‪L1(y0, i1‬‬
‫𝑑𝑀 𝑆𝑀‬
‫)‪L0(y0, i‬‬ ‫‪,‬‬
‫𝑃‬ ‫𝑃‬
‫‪44‬‬
‫‪y0‬‬
 ‫‪Y1‬‬
‫‪M S0‬‬
‫والدخل ‪ y0‬وسعر الفائدة التوازني‬ ‫في الشكل المبين أعاله‪ ،‬يكون عرض النقود بالقيمة الحقيقية‬
‫‪P‬‬
‫هو‪ ،i0‬فإذا تم زيادة عرض النقود االسمي إلى ‪ MS1‬مع فرض ثبات مستوى األسعار فإن عرض النقود بالقيمة‬
‫‪M S1‬‬
‫وينخفض سعر الفائدة إلى ‪ i1‬وعندما يكون الطلب على النقود أكثر مرونة‬ ‫الحقيقية سوف يرتفع إلى‬
‫‪P‬‬
‫بالنسبة لسعر الفائدة فإن االنخفاض في سعر الفائدة يكون قليل جدا‪.‬‬
‫وبالتالي فإن آلية انتقال أثر السياسة النقدية في االستهالك واالستثمار أي الجانب الحقيقي من النشاط‬
‫االقتصادي سوف تكون بطيئة جدا عندما يكون الطلب على النقد مرنا مرونة كبيرة بالنسبة لسعر الفائدة‪ ،‬وهذا‬
‫األخير ال يستجيب للتغيرات في عرض النقود‪ ،‬فإن السياسة النقدية تكون غير فعالة وتظهر الوضعية في‬
‫االقتصاد والتي تسمى بمصيدة السيولة حسب كينز‪ 11‬وفي هذه الحالة فإن السياسة النقدية تتوقف تماما عن‬
‫العمل إذا كان االقتصاد قد وصل إلى حالة مصيدة السيولة حسب الشكل رقم (‪ ،)11‬المبين أسفله‪.‬‬

‫الشكل رقم (‪)11‬‬

‫السياسة النقدية ومصيدة السيولة‬
‫سعر الفائدة ‪i‬‬
‫‪Ms1‬‬
‫‪Mso‬‬ ‫‪Po‬‬
‫‪Po‬‬

‫)‪L1(y1, i‬‬
‫مصيدة السيولة‬
‫‪Md‬‬ ‫‪Ms‬‬
‫‪P‬‬ ‫‪P‬‬

‫وكنتيجة لذلك فإن مرونة الطلب على النقود بالنسبة لسعر الفائدة هي من المحددات لفعالية السياسة‬
‫النقدية والسياسة المالية‪ ،‬وعند بلوغ حالة مصيدة السيولة تكون فعالية السياسة النقدية منعدمة بينما تكون‬
‫السياسة المالية ذات فعالية كبيرة‪.‬‬

‫‪ - ‬السياسة النقدية االنكماشية‪:‬‬

‫ويهدف هذا النوع من السياسات النقدية أساسا إلى عالج الحالة التضخمية التي يعاني منها‬
‫اقتصاد بلد ما وبالتالي فإن هدف السياسة النقدية اتجاه التضخم هو الحد من خلق أدوات نقدية أي الحد‬
‫من خلق النقود وتخفيض المعروض النقدي وبالتالي يتم الحد من إنفاق األفراد والمؤسسات على شراء‬
‫السع والخدمات‪.‬‬

‫‪ 1‬مصيدة السيولة )‪ ،(Trap of liquidity‬أنظر‪ :‬حازم البالوي ‪ :‬النظرية النقدية‪ ،‬مقدمة إلى نظرية االقتصاد التجميعي‪( ،‬الكويت‪:‬‬
‫مطبوعات جامعة الكويت‪ ،)1571 ،‬ص‪.306‬‬

‫‪45‬‬
‫ويرى البعض أن أي سياسة نقدية ناجحة هي التي ال تندفع نحو إحداث التضخم في مرحلة ثم‬
‫عالجه‪ ،‬بل السياسة النقدية المتوازنة هي التي تعمل على الحفاظ على معدل تزايد ثابت لنمو المعروض‬
‫النقدي ألن ذلك هو الذي يحقق استقرار مستوى األسعار‪ ،‬باعتبار أن المعروض النقدي هو المحدد‬
‫الرئيسي لكل من المستوى العام لألسعار ومستوى الناتج القومي وكذا التوظيف أو العمالة‪.‬‬

‫‪ - ‬السياسة النقدية والتوازن الكلي (اشتقاق منحنى ‪:1)LM-IS‬‬

‫بغرض الربط بين الجزء النقدي والجزء الحقيقي في االقتصاد‪ ،‬ويتحقق التوازن السوقين معا‪ ،‬يتم اشتقاق‬
‫منحنى ‪( IS‬التوازن في سوق اإلنتاج) والذي يوضح مختلف مستويات الدخل وسعر الفائدة التي يتحقق في‬
‫ظلها التوازن بتعادل ‪ I‬و‪( S‬االدخار واالستثمار) على أساس العالقة العكسية بين الدخل(‪ )Y‬ومعدل الفائدة‬
‫‪2‬‬
‫(‪.)i‬‬
‫وبالنسبة إلشتقاق منحنى ‪( LM‬التوازن في سوق النقد) يظهر منحنى ‪ LM‬نقاط تساوي العرض‬
‫النقدي ‪ M‬مع الطلب عليه ‪ .L‬بالنسبة لعرض النقود فهو معطى يتحدد خارج النموذج بسبب قرار البنك‬
‫المركزي‪ ،‬ولذلك فالتوازن يتحقق من خالل تكيف الطلب على النقود مع المعروض منها‪.‬‬
‫ويتحدد الطلب على النقود حسب دوافع الطلب عليه‪ .‬و بين منحنى ‪ LM‬العالقة بين ‪( i‬معدل الفائدة)‬
‫‪3‬‬
‫ومستوى الدخل (‪ )Y‬تبعا لتغيرات كمية النقود ‪ ،M‬وبين أن هناك عالقة طردية بين ‪ i‬و ‪.Y‬‬
‫وعند تجميع األجزاء السابقة مع بعضها يمكن أن تشكيل نموذجا للتوازن العام يسمح بتحديد مدى فاعلية‬
‫السياسة المالية و النقدية‪ ،‬وهو ما يطلق عليه تحليل "هيكس‪-‬هانسون" أو النظرية الكينزية الجديدة‪ ،‬وهي تحاول‬
‫تحديد المستوى لـ ‪ Y‬و‪ i‬في آن واحد عن طريق ربطهما باالستثمار (‪ )I‬واالدخار (‪ )S‬والطلب النقدي وعرض‬
‫النقد‪ ،‬وبتجميعهما في شكل واحد يتحدد ‪ Y‬و‪ i‬تحديدا أنيا و يتضح من الشكل رقم(‪ )18‬أسفله‪ ،‬أن هناك ‪2‬‬
‫احتماالت لهذا التوازن‪ ،‬تتحدد تبعا لوضع منحنى (‪.)LM‬‬

‫الشكل رقم(‪)18‬‬
‫اشتقاق منحنى( ‪) LM-IS‬‬
‫‪LM‬‬

‫‪IS3‬‬
‫‪i‬‬

‫‪IS2‬‬

‫‪IS1‬‬

‫‪Y‬‬

‫‪ 1‬نعمة هللا نجيب وآخرون‪ ،‬مقدمة في اقتصاديات النقود والمصرفة والسياسات النقدية‪( ،‬االسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪ ،)8001 ،‬ص ص‪-347‬‬
‫‪.360‬‬
‫‪ 2‬المصدر‪ :‬عبد الحميد الغزالي‪ ،‬اقتصاديات النقود والبنوك‪( ،‬القاهرة‪ :‬دار النهضة العربية‪ ،)1527 ،‬ص‪.835‬‬
‫‪ 3‬ضياء مجيد الموسوي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.165-145‬‬

‫‪46‬‬
 ‫وإذا تحقق التوازن في أي نقطة وكانت هناك حاجة لزيادة حجم الدخل لوجود فجوة انكماشية مثال‪ ،‬فيمكن‬
‫تحقيق ذلك بصفة عامة بإتباع السياسات االقتصادية والمالية أو النقدية التوسعية مما يؤثر على كل من منحنى‬
‫‪1‬‬
‫‪ IS‬و‪.LM‬‬

‫واالنكماشية‪2:‬‬
‫‪ ‬الفجوات التضخمية‬
‫لو فرضنا أنه قد تحقق التوازن فعالً عند مستوى التشغيل الكامل‪ ،‬أي أن جميع الموارد موظفة توظفا ً‬
‫كامالً‪.‬‬
‫ولو حدث وزادت إحدى مكونات الطلب الكلي كاالستثمار أو اإلنفاق الحكومي‪ ،‬فزيادة الطلب ستؤدي إلى‬
‫انتقال المنحنى‪ AD‬بأكمله إلى أعلى أي لـ \‪ AD‬معبرة عن زيادة الطلب‪ ،‬وليتحقق مستوى التوازن عند نقطة‬
‫جديدة هي (\‪ )E‬ويكون مستوى الدخل التوازني هو\‪ .Y‬لكن هذا التوازن هو مستوى توازني غير مرغوب فيه‬
‫وذلك لكون الطلب الكلي أعلى من الطلب الالزم لتحقيق التوظف الكامل‪ ،‬والزيادة في الطلب هي زيادة نقدية‬
‫غير حقيقية‪ .‬فأي زيادة بعد مستوى التوظف الكامل هي زيادة في قيمة الناتج ال يقابلها أي إنتاج فعلي لكون كل‬
‫الموارد قد استغلت واستخدمت‪ ،‬فهي زيادة نقدية غير حقيقية ظهرت بسبب االرتفاع في المستوى العام‬
‫لألسعار‪ .‬وعليه يكون لدينا فجوة بين الطلب الحالي وذلك الذي يحقق التوظف الكامل مقدراها المسافة ‪EA‬‬
‫بالرسم‪ ،‬وتعرف بالفجوة التضخمية ‪.Inflationary Gap‬‬

‫الشكل(‪)13‬‬
‫الفجوات التضخمية واالنكماشية‬
‫اآلن لو حدث العكس‪ ،‬وكان‬
‫اإلنفاق (الطلب) الكلي‬
‫التشغيل الكامل‬ ‫مستوى التوازن هو‪ E‬وحدث نقص‬
‫‪Y‬‬
‫في أحد مكونات الطلب الكلي فتنقل‬
‫\‪AD‬‬
‫دالة اإلنفاق أو الطلب الكلي إلى‬
‫فجوة‬
‫تضخمية‬ ‫\‪E‬‬ ‫‪AD‬‬ ‫أسفل أي إلى \\‪ .AD‬ويتحدد‬
‫التوازن عند نقطة جديدة هي\\‪،E‬‬
‫\\‪AD‬‬ ‫ومستوى الدخل التوازني يصبح \\‪Y‬‬
‫‪ .‬وهذا التوازن أيضا ً هو مستوى‬
‫\\‪E‬‬
‫توازني غير مرغوب فيه بكون‬
‫فجوة‬ ‫الطلب الكلي أقل من ذلك الطلب‬
‫إنكماشية‬
‫الالزم لتحقيق التوظف الكامل‪،‬‬
‫الدخل‬
‫(الناتج)‬
‫‪ 1‬رانيا عند المنعم محمد راجح‪ ،‬دور األدوات الكمية للبنك المركزي في فعالية‬
‫\\‬ ‫\‬
‫‪ Y‬المصرية في ظل‬ ‫‪ Y‬دراسة الحالة‬ ‫‪Y‬‬
‫السياسة النقدية (مع‬
‫القانون الجديد للبنك المركزي والجهاز المصرفي والنقد)‪ ،‬رسالة مقدمة للحصول على درجة ماجستير في االقتصاد‪ ،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية‪ ،‬جامعة القاهرة (غ م) ‪ ،)8005‬ص ص‪.85-84‬‬
‫‪2 www.kau.edu.sa/Files/0003513/Subjects/part4.doc‬‬

‫‪47‬‬
‫بمعنى أنه يوجد قصور في الطلب أو اإلنفاق الكلي‪ ،‬ووجود عناصر إنتاج أو موارد غير مستغلة (بطالة)‪ .‬وهذا‬
‫القصور أو الفجوة الممثلة بالمسافة ‪ EB‬على الرسم في الشكل رقم (‪ )13‬أعاله هي ما نطلق عليه الفجوة‬
‫اإلنكماشية ‪.Deflationary Gap‬‬
‫بعد التطرق للفجوات التضخمية واالنكماشية والتي تنشأ نتيجة لحدوث التوازن بين العرض الكلي والطلب‬
‫الكلي عند مستوى غير ذلك المحقق للتوظف الكامل‪.‬‬
‫يتعين على البنك المركزي في الدولة للحد من هاتين الفجوتين استخدام أدوات السياسة النقدية والمتمثلة‬
‫في‪:‬‬

‫‪-3-2‬أدوات السياسة النقدية‪:‬‬

‫يعمل البنك المركزي على تنفيذ السياسة النقدية للتحكم في كمية النقود المتداولة والحد من القروض مما‬
‫يؤدي إلى ارتفاع معدالت الفائدة فيتقلص حجم القروض التي تمنحها البنوك سواء تلك الموجهة لالستهالك أو‬
‫الموجهة لالستثمار‪ ،‬فيؤدي ذلك إلى خفض الطلب الكلي وبالتالي إلى انخفاض أسعار السلع والخدمات وبذلك‬
‫يتحقق االستقرار االقتصادي وهو الهدف األساسي الذي تسعى إليه الساسة االقتصادية في هذا الظرف‪.‬‬
‫تتوفر للبنك المركزي مجموعة من األدوات التي يستعملها للوصول إلى أهدافه‪ ،‬وهي‪:‬‬
‫‪ - ‬األدوات الكمية‪:‬‬
‫تتمثل األدوات الكمية في مجموعة من التقنيات التي ستعملها البنك المركزي للتحكم في كتلة النقود‬
‫والقروض التي تصدرها البنوك التجارية‪ ،‬وهي‪:‬‬
‫‪ -‬سعر إعادة الخصم‪:‬‬
‫تقوم البنوك التجارية بإعادة خصم األوراق التجارية التي في حوزتها لدى البنك المركزي مقابل نسبة‬
‫معينة من معدالت ا لفائدة عن تلك األوراق التجارية‪ .‬ومقابل ذلك يقدم البنك المركزي للبنوك التجارية قروضا‬
‫تستخدمها لدعم سياستها االئتمانية (أي لزيادة القروض الممنوحة للزبائن)‪.‬‬
‫في حالة االنكماش يكون هدف السياسة االقتصادية تحقيق النمو االقتصادي وزيادة التشغيل وبالتالي‬
‫يعتمد البنك المركزي سياسة توسعية‪ :‬يعمل على التوسع في إصدار النقود‪ ،‬وبالتالي فإنه يخفض سعر إعادة‬
‫الخصم الذي يتقاضاه ليشجع البنوك التجارية على إعادة خصم األوراق التجارية لديه وعلى زيادة القروض‬
‫التي تمنحها تلك البنوك التجارية لزبائنها‪.‬‬
‫أما في حالة التضخم فيكون هدف السياسة االقتصادية تحقيق استقرار األسعار‪ ،‬وعليه فإن البنك‬
‫المركزي يعتمد سياسة انكماشية تعمل على الحد من اإلصدار النقدي وتقليص قدرة البنوك التجارية على‬
‫منح القروض فيقوم البنك المركزي برفع سعر إعادة الخصم الذي يتقاضاه لتثبيط رغبة البنوك التجارية في‬
‫إعادة الخصم والحد من قدرتها على اإلقراض‪.‬‬
‫‪ -‬االحتياطي القانوني‪:‬‬
‫يودع الزبائن أموالهم لدى البنك التجاري على أمل أن يستعيدوها متى شاءوا‪ .‬يقوم البنك التجاري‬
‫بإقراض تلك األموال لمن يطلبها لكن القانون يلزمه باالحتفاظ بنسبة من األموال في شكلها السائل لدى البنك‬
‫المركزي‪ .‬ذلك هو االحتياطي القانوني‪ ،‬أي نسبة المبلغ االحتياطي الذي يتعين على البنوك التجارية إيداعه لدى‬
‫البنك المركزي‪ ،‬يمكن للبنك المركزي‪ ،‬باعتباره السلطة النقدية‪ ،‬أن يرفع نسبة االحتياطي القانوني اإلجباري‪،‬‬
‫في حالة السياسة االنكماشية‪ ،‬كما يمكن له أن يخفض تلك النسبة لتمكين البنوك التجارية من التوسع في‬
‫اإلقراض في ظل السياسة التوسعية‪.‬‬
‫‪ -‬عمليات السوق المفتوحة‪:‬‬

‫‪42‬‬
‫يمكن للبنك المركزي أن يدخل السوق فيشتري األوراق المالية ويطرح بدال منها كمية من النقود السائلة‬
‫في حالة السياسة التوسعية‪ .‬وعلى العكس من ذلك في حالة السياسة االنكماشية‪ ،‬إذ يدخل البنك المركزي السوق‬
‫بائعا لألوراق المالية ويسحب بدال منها كمية من النقود فينقص حجم الكتلة النقدية المتداولة‪.‬‬

‫‪ - ‬األدوات النوعية‪:‬‬
‫يمكن للسلطات النقدية أن تستخدم مجموعة من األدوات الكيفية(النوعية) لتطبيق السياسة النقدية‬
‫الضرورية المالئمة لتحقيق أهداف السياسة االقتصادية الكلية المقررة من ذلك مثال‪:‬‬
‫‪ -‬تأطير االئتمان‪:‬‬
‫يمكن للسلطات النقدية في حالة السياسة االنكماشية أن تحدد سقفا للقروض الممكن منحها‪ .‬كما يمكن‬
‫للسلطات النقدية أيضا توجيه القروض إلى قطاعات معينة ترفع فيها سقوف القروض أو توضع فيها سقوف‬
‫لمعدل الفائدة مما يشجع المستثمرين على طلب القروض واالستثمار في تلك القطاعات‪.‬‬
‫‪ -‬سياسة القروض االنتقائية‪:‬‬
‫يمكن تحدي سقف للمبالغ المقترضة أو لعدد المقترضين أو تحديد فترة لتسديد القرض‪ ،‬وكلها وسائل‬
‫للحد من توزيع القروض في قطاعات معينة‪ ،‬ويمكن أيضا منع القروض في قطاعات محددة ال يتماشى‬
‫االستثمار فيها وتطبيق السياسة االقتصادية المعتمدة‪.‬‬
‫‪ -‬اإلقناع األدبي‪:‬‬
‫تستخدم هذه الوسيلة عندما يالحظ أن ميكانيزم السوق ال يتماشى مع المصلحة العامة ويستخدمها البنك‬
‫المركزي في التأثير على البنوك التجارية كي تسير في االتجاه الذي يرغبه ‪.‬‬
‫فإذا الحظ البنك المركزي أن التوسع في حجم االئتمان من طرف البنوك التجارية ينعكس سلبا على‬
‫المصلحة العامة‪ ،‬فعندئذ يطلب من هذه البنوك تخفيض حجم االئتمان دون اللجوء إلى تطبيق سياسة سعر إعادة‬
‫الخصم أو السوق المفتوحة أو نسبة االحتياطي القانوني‪ ،‬ونظرا للعالقة المتينة بين البنك المركزي والبنوك‬
‫التجارية باعتباره بنك البنوك والملجأ األخير لإلقراض‪ ،‬فعندئذ تكون البنوك التجاري ملزمة باإلقناع األدبي‬
‫وبالتالي فإن اإلقناع األدبي هو عبارة عن مجرد قبول البنوك التجارية بتعليمات وإرشادات البنك المركزي أدبيا‬
‫بخصوص تقديم االئتمان وتوجيهه حسب االستعماالت المختلفة‪.‬‬

‫يتضح من حالل ما سبق أن اختيار المجال األفضل الذي تمارس فيه الساسة النقدية رقابتها يعتمد أساسا‬
‫على اختيار تشكيلة أو مكونات العرض النقدي الذي يسمى في بعض الحاالت بالمجاميع النقدية التي تختلف من‬
‫بلد إلى آخر‪ ،‬كما تختلف في البلد الواحد بين وقت وآخر تبعا للتطورات في النظريات وطبيعة مفهوم النقود‬
‫‪1‬‬
‫الخاضع لرقابة السلطات النقدية‪ ،‬ويمكن أن تتحدد التشكيلة أو مكونات العرض النقدي كما يلي‪:‬‬

‫‪( M1‬وسائل الدفع بتصرف األشخاص)= األوراق النقدية ‪ +‬الودائع تحت الطلب‬
‫‪ + M1 = M2‬شهادات التوظيف ألجل في المدى القصير(األوراق التجارية)‬
‫‪ + M2 = M3‬ودائع االدخار أو ألجل‬
‫‪ + M3 = M4‬األوراق المالية طويلة األجل( السندات ‪ +‬األسهم ‪ +‬اذونات الخزينة ‪ +‬شهادات اإليداع)‬

‫‪ 1‬موفق سيد حسن‪ ،‬التطورات الحديثة للنظرية والسياسة النقدية‪ -‬مفهوم النقود والطلب عليه‪ ،‬في مجلة جامعة دمشق‪ ،‬المجلد األول‪ ،‬العدد‬
‫األول‪( ،‬دمشق‪ :‬منشورات جامعة دمشق‪ ،)1555 ،‬ص ص‪84-83‬‬

‫‪45‬‬
‫وتبين المكونات السابقة أن كل واحدة من التشكيالت تعتبر كجزء من التشكيلة التي تليها وتكون كثافة‬
‫السيولة في أصول كل تشكيلة أقل مما عليه في التشكيلة السابقة‪.‬‬

‫الفصل الثاني‪ :‬األسواق الماليـــة‬

‫أوال‪ :‬طبيعــة األسواق الماليــة‬

‫‪ -0‬تقسيمات ووظائف األسواق المالية‬

‫‪ -0-0‬تقسيمات أسواق رأس المال‬

‫‪ -3-0‬وظائف أسواق رأس المال‬

‫‪ -3‬مؤشرات األسواق المالية وأنواعها‬

‫‪ -0-3‬مفهوم مؤشرات األسواق المالية وأهميتها‬

‫‪ -3-3‬كيفية بناء مؤشرات األسواق المالية وأنواعها‬

‫‪ -2-3‬مؤشرات تطور األسواق المالية‬

‫ثانيا‪ :‬هيكل وتنظيم بورصة األوراق الماليــة‬

‫‪ -0‬تنظيم البورصــة والمتعاملـون فيها‬

‫‪50‬‬
 ‫‪ -2-3‬الهيكل المنظم والمسير للبورصة‬
‫‪ -5-3‬المتعاملون في البورصة‬
‫‪ -2‬القيم المنقولة المتداولة وآليات التعامل في البورصة‬
‫‪ -0-2‬القيم المنقولة‬
‫‪ -3-2‬آليات التعامل في البورصة‬

‫الفصل الثاني‬

‫األسواق الماليـــة‬
‫شهد العالم نهاية األلفية الثانية تغيرات جوهرية مست الجوانب السياسية‪ ،‬االجتماعية‪ ،‬الثقافية‬
‫واالقتصادية‪ .‬وبرز من خاللها تسارع وتيرة االندماج والتكامل الدوليين في جوانبه المتنوعة مجسدة بذلك‬
‫ظاهرة العولمة في صورتها الحالية‪ .‬وقد كان للجانب االقتصادي األثر البارز في انتشار هذه الظاهرة بفضل‬
‫التقليل من الحواجز على انتقال السلع والخدمات ورؤوس األموال عبر الدول‪ ،‬كما بدأت تبرز أدوات مالية‬
‫جديدة لتسهيل هذا التدفق حيث تسهر على ضمانه مؤسسات مالية قديمة وأخرى مستحدثة‪ .‬غير أن تلك‬
‫التحوالت وما جادت به من آثار إيجابية لدى العديد من الدول‪ ،‬في مراحل معينة‪ ،‬لم تخلو من نقائص كبيرة‬
‫تبلورت في األزمات المالية التي طغت على عقد التسعينيات‪ .‬مما جعل التفكير ينصب حول الكيفية التي يمكن‬
‫بها االستفادة من الميزات المتوقعة وتفادي المساوئ المالزمة لهذا التغيير‪ .‬وفي ظل هذه التحوالت برز دور‬
‫األسواق المالية في النظام المالي مما جعل العديد من الدول النامية تسعى إلى خلق هذه السوق‪ ،‬أو دعم‬
‫البورصات القائمة‪ ،‬لتساير التغيرات العالمية من جهة‪ ،‬والستقطاب رؤوس األموال سواء على المستوى‬
‫المحلي أو الدولي من جهة أخرى ‪ .‬وللكشف عن أهمية دور تلك األسواق وكفاءتها في االقتصاد العالمي‪ ،‬فانه‬
‫سيتم تحديد طبيعة وتنظيم هيكل األسواق المالية وكفاءتها وطرق التحليل في البورصة على النحو اآلتي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬طبيعة األسواق المالية‬
‫إ ن التعريف التقليدي للسوق ينصرف إلى اعتبارها المكىان الىذي يىتم فيهىا االلتقىاء بىين عارضىي وطىالبي‬
‫سلعـة محددة‪ ،‬غير أن عامل المكـان في تحديد السـوق بدأ يتالشىى مىع تطىور االتصىـاالت التىي أدت إلىى عىدم‬
‫إلزاميـة حضور المتعاملين في السوق للقيام بعملياتهم وهو ما ينطبق على أسواق رأس المال‪.‬‬
‫عالوة على الوظائف والخدمات التي تقدمها للمتعىاملين فىي السىوق الماليىة‪ .‬فىان األسىواق الماليىة تخضىع‬
‫للتقسيمات اآلتية‪:‬‬

‫‪51‬‬
 ‫‪ -0‬تقسيمات ووظائف األسواق المالية‬
‫إن مفهوم سوق األوراق المالية ومكوناتها األساسية ال تختلف في الدول المتقدمة عنه في الدول النامية‪،‬‬
‫فكالهما تتطلب إصدار (أولي) وسوق تداول(ثانوية) غير أن مكونات كل منهما تأخذ أشكاال ومسميات مختلفىة‪،‬‬
‫يرتبط االستثمار الحقيقي باالستثمار المالي‪ ،‬فقيمة األصول المالية للشركات تعتمىد علىى األصىول الحقيقيىة لهىا‪،‬‬
‫حيث يؤدي استخدام األصول الحقيقية في العملية اإلنتاج ية إلى توزيىع الىدخل النىاتج عىن هىذه العمليىة فىي شىكل‬
‫أصول مالية‪ .‬وتوفر أسواق رأس المال عملية انتقال التدفقات بىين األفىراد بحيىث تتحقىق العالقىة بىين االسىتثمار‬
‫الحقيقي واالستثمار المالي‪.‬‬
‫ويمكن اعتبار سوق رأس المال على أنها نظام تجميع‪ ،‬تحويل وتخصىيص المىوارد الماليىة‪ ،‬ويقىوم هىذا‬
‫النظىىىام بتجميىىىع رؤوس األمىىىوال مىىىن الوحىىىدات االقتصىىىادية ذات الفىىىوائض الماليىىىة وتوزيعهىىىا علىىىى الوحىىىدات‬
‫االقتصاديـة التي تعاني من عجز في الموارد المالية‪ 1.‬وهو ما ستتم اإلشارة إليه كما يلي‪:‬‬
‫‪ -0-0‬تقسيمات أسواق رأس المال‬
‫تنقسم أسواق رأس المـال إلى سوق نقىـدية تتسىم بقصىر آجىـال االسىتحقاق فىي العمليىـات التىي تتضمنهىـا‪،‬‬
‫وسوق مالـية تهتم عادة بالعمليـات طويلـة األجل‪ .‬إال أنه من الصعوبـة وضع حدود بين السوقيـن فىي ظىل تحىول‬
‫بعض العمليـات القصيـرة األجل إلى عمليـات متوسطـة أو طويلـة األجـل أو العكس‪.‬‬
‫أ‪ -‬السوق النقدية ‪Money Market‬‬
‫تعتبر السـوق النقـدية أقدم أسواق رأس المـال‪ ،‬حيث ارتبطت بظهور األوراق النقدية‪ ،‬وهي سـوق‬
‫للتمويـل القصير األجل تتم فيها تداول األدوات المالية القصيرة األجل‪ 2.‬وما يميز السـوق النقـدية هو أن حـدة‬
‫المخاطرة بها أقل من تلك التي تميز األسواق الماليـة‪ ،‬فقصر األجل وسرعـة التداول‪ ،‬فضالً عن كون األدوات‬
‫االستثمارية صادرة عن الحكومـات جميعها عوامل تعزز من الضمانات الممنوحة للمتعاملين في السوق من‬
‫‪3‬‬
‫حيث انخفاض مخاطـر عدم وفاء المدين بالتزاماته‪.‬‬
‫ب‪ -‬السوق المالية ‪Financial Market‬‬
‫تمثل السـوق المالية سو ًقا طويلـة األجل يتم فيها إصدار وتداول األوراق الماليـة من أسهـم وسندات‬
‫باإلضافة إلى المنتجات الماليـة المبتكرة‪ ،‬ويتم في السـوق المالية تعبئـة المدخرات من أصحاب الفوائض الماليـة‬
‫وتحويلهـا إلى استثمارات منتجـة من طرف أصحاب العجز المالـي‪ .‬ولتحقيق هذه الغاية تقوم الحكومات‬
‫والمؤسسات العمومية والخاصة بإصدار األوراق المالية بغرض تغطية عجز الموازنة وتمويل المشاريع‬
‫الضخمة بالنسبة للحكومات‪ ،‬والتوسع في المشاريع القائمة أو القيام باستثمارات جديدة بالنسبة للمؤسسات‪.‬‬
‫وتنقسـم السوق المالية عادة إلى سوق أولية وسوق ثانوية‪:‬‬

‫‪ ‬السوق األولية ‪Primary Market‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Bernard Jacquilla, Bruno Solnik, Marchés Financiers : Gestion de Portefeuille et des Risques,‬‬
‫‪Paris : Dunod, 1997, p. 5.‬‬
‫‪ 2‬مىىروان عطىىون‪ ،‬األسووواق النقديووة والماليووة‪ .‬البورصووات ومشووكالتها فووي عووالم النقوود والمووال‪ ،‬الجىىزء األول‪( ،‬الجزائىىر‪ :‬ديىىوان‬
‫المطبوعات الجامعية‪ ،)1526 ،‬ص‪.16‬‬
‫‪3 Wanis Fraag Abdelaal, " The Role of the Financial Institution In Promoting Capital Flows and‬‬

‫‪Investment ", Journal of the Gulf and Arabian Peninsula Studies, Academic Publication Council-Kuwait‬‬
‫‪University, Vol. XXIV, N°. 94, (1999), pp. 180-181.‬‬

‫‪58‬‬
 ‫يتم في السوق األولية إصدار األوراق الماليـة ألول مرة‪ ،‬فيتم تحويل المدخـرات إلـى موارد ماليـة‬
‫طويلة األجل تستفيد منهـا الحكومات والمؤسسات العموميـة والخاصـة‪ ،‬ومقابـل تحصيل تلك الموارد يتم‬
‫إصدار أوراق ماليـة يتم طرحها لالكتتاب العـام أو الخـاص‪ ،‬حيث يقتصر االكتتاب الخاص على أعوان‬
‫اقتصاديين محددين‪ ،‬بينما يسمح لجمهور المدخرين بدون استثناء اقتناء اإلصدارات الجديدة عن طريق االكتتاب‬
‫العام‪ .‬وتضطلع المؤسسات المالية المتخصصة –عادة بنـوك االستثمار‪ -‬بمهمة الوساطـة بين مصدري األوراق‬
‫الماليـة والمستثمرين فيها‪.‬‬
‫‪ ‬السوق الثانوية ‪Secondary Market‬‬
‫يجري في السوق الثانوية تداول األوراق الماليـة المصدرة سلفا ً في السوق األولـية‪ ،‬وتعمل السوق‬
‫الثانـوية على تحقيق السيولـة وتنشيط المدخرات‪ .‬فبالنسبة للسيولـة‪ ،‬فإن تحقيقهـا يضمن حريـة تداول األوراق‬
‫الماليـة بيعـا ً أو شرا ًء في أي وقت‪ ،‬أمـا بالنسبة لتنشيـط المدخرات فتضمن استمراريـة السـوق األولـية بفضـل‬
‫المعلومـات التي توفرهـا السـوق الثانـوية حول القيـم الماليـة التي تم إصدارهـا في السـوق األولـية‪ 1.‬وتتميز‬
‫السوق الثانوية بالنشاط مقارنة بالسوق األولـية‪.‬‬

‫وتنقسىىم األسىىواق الثانويىىة بىىدورها إلىىى أسىىواق منظمىىة وأخىىرى غيىىر منظمىىة‪ ،‬حيىىث تضىىم السىىوق المنظمىىة‬
‫البورصـات‪ ‬التي تخضع لقوانين وتدابير تنظيميـة تشرف على سيرهىـا وقبىول إدراج األوراق الماليىة بهىا هيئىات‬
‫متخصصـة‪ .‬أما األسواق غير المنظمـة فليس لهـا مكـان محدد للتىداول وتعىرف التعىامالت بهىا بالتعىامالت علىـى‬
‫المنضىـدة ‪ ، Over the Counter‬وتمثىل األوراق الماليىـة غيىر المسجلىـة فىي البورصىـة أهىم المنتجىـات الماليىـة‬
‫المتداولـة‪ ،‬خاصـة السندات‪ ،‬في حين يتم تداول األسهـم علـى نطاق ضيق في هذه السوق‪.‬‬
‫ونظىىراً لعىىـدم تقيىىدها بالمكىىـان‪ ،‬فىىإن تحديىىـد أسعىىـار التعىىامالت فىىي األسىىواق غيىىر المنظمىىـة يىىتم وفقىىا ً‬
‫للمفاوضـات التي تتم بين البائـع والمشتـري‪ ،‬وتتميز هىذه األسىواق بشبكىـة متطىورة مىن االتصىاالت تسىاهم فىي‬
‫التخفيف من أعبـاء التعامالت‪.‬‬
‫وتتفرع عن األسواق غير المنظمـة فىي الواليىات المتحىـدة األمريكيىة السىـوق الثالثىة والسىوق الرابعىة‬
‫حيث تتضمن هاتين ا لسوقين الصفقـات التي تتم حول القيـم المنقولـة المدرجـة في البورصة لكن عمليىة التىداول‬
‫تتم خىارج السىوق الرسمىـية‪ .‬ويىتم االعتمىاد فىي السىوق الثالثىة علىى نظىام معلوماتىـي للسمسىرة ‪Proprietary‬‬
‫‪ Trading Systems‬يعمل وسطاء البورصة على تزويده باألوامـر‪ ،‬أما السوق الرابعة فيتم التفـاوض فيها بين‬
‫المستثمرين بشكل مباشر‪ ،‬وتسمح هذه السوق بتنفيذ أوامر تتميز بحجم كبير من األوراق المالية‪.‬‬
‫ومن بين أسواق األوراق المالية غيىر المنظمىة " نىاس داك ‪ 2" NASDAQ‬االتحىاد الىوطني لتجىارة األوراق‬
‫المالية غيىر المنظمىة ‪ National Association of Securities Dealers: Automated Quotation‬وتتعامىل‬
‫"ناس داك" باسهم ما يقىارب (‪ )5400‬شىركة ومنهىا شىركات التقنيىة اآلليىة وفيهىا يجىري نشىر المعلومىات واألسىعار‬

‫‪1‬‬‫‪Ross Levine, “super of stock market”, in Finance & Development, Vol. 33, N°1. Mars 1996, p.‬‬
‫‪16.‬‬
‫‪ ‬كلمة البورصة ‪ :‬ترجع إلى االيطاليين الذين أسسوا ألول مرة البورصة‪ ،‬وقد اشتق هذا االسم من اسم تاجر ايطالي غني هو فان‬
‫دين برص ‪ . Van den Bourse‬وكان يمتلك فندقا في مدينة بريج البلجيكية‪ ،‬وأصبح ملتقى للتجار في القرن الخامس عشر إلتمام‬
‫العمليات التجارية‪ ،....‬وقىد ظهىرت بورصىة بىال عىام ‪ ،1683‬وفىي لنىدن عىام ‪ ، 1695‬وفىي القىرن الثىامن عشىر بمدينىة فينىا عىام‬
‫‪ ، 1762‬وفي نيويورك عىام ‪ ،1792‬وفىي القىرن التاسىع عشىر فىي بروكسىل عىام ‪ ،1801‬ورومىا عىام ‪ .1822‬انظىر‪ :‬عصىام فهىد‬
‫العربيد‪ ،‬االستثمار في بورصات األوراق المالية‪ :‬بين النظرية والتطبيق‪( ،‬دمشق‪ :‬دار الرضا للنشر‪ ،)8008 ،‬ص‪.83‬‬
‫‪ 2‬المرجع نفسه‪ ،‬ص ص‪.847 -845.‬‬

‫‪53‬‬
‫بنظام عالي التقنية (‪ ،)Highly Automated‬كنظىام التسىعير اآللىي للبورصىة (‪ )SEAQ‬الىذي يمثىل اختصىار لمىا‬
‫يلي ‪ Stock Exchange Automated Quotations‬وهو عبارة عن نظام الكتروني يعرض أسعار البيع والشراء‬
‫لألوراق المالية من قبل المتعاملين بسعر السوق في البيع والشراء‪ ،‬وهذا إلى جانب حجم مجموعات األوراق الماليىة‬
‫التي سيتعاملون فيها‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫إضافة إلى التقسيمات السابقة ألسواق رأس المال‪ ،‬توجد تقسيمات أخرى منها‪:‬‬
‫‪-‬األسواق األولية واألسواق الثانوية‪.‬‬
‫‪ -‬أسواق القروض وأسواق األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ -‬أسواق النقود وأسواق رأس المال‪.‬‬
‫ويقسىىم الىىبعض سىىوق المىىال إلىىىى ثالثىىة أسىىواق لكىىل منهىىىا خصائصىىها وسياسىىاتها وهىىي‪ :‬سىىىوق‬
‫‪2‬‬
‫النقد‪ ،‬سوق رأس المال‪ ،‬وسوق األوراق المالية‪.‬‬
‫إال أن التقسىىىىيم المبىىىىين فىىىىي الشىىىىكلين رقىىىىم(‪ )14‬و(‪ )15‬أعىىىىاله‪ ،‬يكىىىىون حكميىىىىا باعتبىىىىاره يشىىىىمل‬
‫مختلف التقسيمات المذكورة سابقا‪.‬‬
‫وعلى الرغم من تعدد األسواق وتنوع عملياتها وطبيعة التنظيم إال أنها جميعا تخضع لقواعد تتراوح ما‬
‫بين تشريعات ولوائح ملزمة‪ ،‬وما بين أعراف وأخىالق مهنيىة‪ ،‬لىذلك يالحىظ أن الحكومىات وصىناعة األوراق‬
‫المالية تهتمان باإلشراف والمتابعة لألسواق المالية ونشر المعلومات والشفافية‪ ،‬وتهيئىة البنيىة التحتيىة( خاصىة‬
‫وسائل نشىر المعلومىات) لتسىهيل عمىل أطىراف السىوق‪ .‬ومثىال علىى ذلىك مىا حىدث بعىد االنهيىار عىام ‪1527‬‬
‫والمسمى باالثنين األسود فىي البورصىة األمريكيىة فقىد تىم البىدء فىي سىنة ‪ 1522‬بقواعىد تسىمى قواعىد قواطىع‬
‫الىدورة (‪ )Circuit Breakers‬إذ يجىري تجميىد ‪ Halt‬التعىامالت لسىاعة أو أكثىر عنىدما يىنخفض مؤشىر داو‬
‫‪3‬‬
‫جونز (‪ )DJ‬إلى اقل من مستواه لإلعالن عن مستوى معين‪.‬‬
‫‪ -3-0‬وظائف أسواق رأس المال‬
‫إن أداء القطاع المالي وصحة االقتصاد لهما ارتباط شديد الصلة‪ ،‬ففي حالة انتعاش دورة األعمال‪ ،‬تتقلص‬
‫المشىىاكل المرتبطىىة بىىالقروض ويتحقىىق نشىىاط أكبىىر ألسىىواق رأس المىىال ممىىا يسىىاهم فىىي تحقيىىق ربحيىىة أكبىىر‬
‫للمؤسسات المالية‪ ،‬بينما يحدث العكس في حالة الركود االقتصادي‪ 4.‬ولالستثمار الخاص دور بىارز فىي التنميىة‬
‫االقتصىىادية‪ ،‬حيىىث أثبتىىت الدراسىىات الحديثىىة ارتبىىاط اسىىتثمارات القطىىاع الخىىاص بىىالنمو االقتصىىادي مقارنىىة‬
‫باسىىىتثمارات القطىىىاع العىىىام‪ 5.‬ويتسىىىنى ألسىىىواق رأس المىىىال تحقيىىىق العالقىىىة بىىىين تطىىىور االسىىىتثمارات والنمىىىو‬
‫االقتصادي من خالل مجموعة من الوظائف يمكن إبرازها على النحو اآلتي‪:‬‬

‫‪ 1‬نادية أبىو فخىره‪ ،‬محمىود صىبح‪ ،‬شىامل الحمىوي‪ ،‬األسوواق والمؤسسوات الماليوة‪ ( ،‬القىاهرة‪ :‬دار الحريىري للطباعىة‪،)8006 ،‬‬
‫ص‪.15‬‬
‫‪ 2‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.15‬‬
‫‪ 3‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.847‬‬
‫‪4 Bank International of Settlement (BIS), 72nd Annual Report . Washington, D.C, 2001, p. 130.‬‬
‫‪5 Société financière internationale, " ÉCHAPPER À LA PAUVRETÉ : Le rôle de l’entreprise‬‬

‫‪privée dans les pays en développement ", Washington, D.C, 2000, p. 4.‬‬

‫‪54‬‬
 ‫‪ - ‬توفير السيولة وتنويع المخاطر‬
‫تتطلب بعض المشىاريع االسىتثمارية ذات العوائىد المرتفعىة اسىتخداما ً كبيىراً لىرؤوس األمىوال‪ ،‬وغالبًىا مىا‬
‫يطالب المستثمر فيها بالرقابة على مدخراته في المىدى الطويىل‪ .‬وفىي غيىاب سىيولة البورصىة أو أي قنىاة ماليىة‬
‫أخرى لتدعيم السيولة‪ ،‬فإن إقدام المستثمر على المشاريع الضخمة ذات العوائىد المرتفعىة يكىون قلىيالً‪ 1.‬غيىر أن‬
‫بورصة األوراق المالية قد تدفع السيولة إلى االرتفاع مىن خىالل توفيرهىا أصىوالً ماليىة كاألسىهم التىي تصىدرها‬
‫الشركات في سبيل زيادة رأسمالها‪ ،‬كما توفر سيولة البورصة تخفيضً ا للمخاطر ولتكاليف المشاريع االستثمارية‬
‫في األمد الطويل‪.‬‬
‫وتسمح سيولة السوق الكبيرة للمستثمر بأن يستعيد مدخراته خالل مدة المشروع االستثماري بشكل سريع‬
‫وبسهولة كبيرة من خالل التخلص من األوراق المالية التي يحوزها كل ما دعت الضرورة إلى ذلك‪ 2.‬لذلك فإن‬
‫بورصة األوراق الماليىة تى دعم سىوق رأس المىال فىي أنهىا تجعىل األوراق الماليىة أكثىر قابليىة للسىيولة‪ ،‬وبالتىالي‬
‫‪3‬‬
‫تشجيع األفراد على استثمار أموالهم في شراء األوراق المالية‪.‬‬
‫وما يشغل المستثمر عند إقدامه على اتخاذ قراره االسىتثماري هىو درجىة المخىاطرة المرتبطىة باألصىل المىالي‪،‬‬
‫غير أن تكامل البورصات العالمية أدى إلى تنويع المخاطر مما يكسب المسىتثمر ضىمانات حتىى وإن تعىرض الىبعض‬
‫من أصوله المالية للخسائر‪ ،‬حيث يتسنى له التعويض من‬
‫ويؤثر تطور األسىواق الماليىة علىى إدارة الشىركات‪ ،‬ففىي ظىل كفىاءة السىوق الماليىة يسىهل تعامىل مىدراء‬
‫الشىىركات مىىع المشىىاكل التىىي قىىد تعتىىرض مسىىار الشىىركة‪ ،‬كمىىا تسىىهل مىىن اتخىىاذ القىىرارات التىىي تخىىدم مصىىالح‬
‫المديرين والمالك في الشركة على حد سواء‪ .‬وعلى العكس من ذلك‪ ،‬يؤدي عدم كفاءة السوق المالية إلى التأثيـر‬
‫العكسي على قرارات المسيرين‪ .‬ومن صور عدم كفاءة السوق عدم إلمام األطـراف الخارجة عن الشركـة حول‬
‫المعطيات المتعلقة بالورقة الماليـة مما ينعكس سلبًا على أسعارهـا في السوق‪.‬‬
‫‪- ‬تعبئة المدخرات‬
‫يساهم اتساع نطاق البورصة وسىيولتها وكفاءتهىا فىي تنشىيط المىدخرات‪ ،‬فترقيىة المىدخرات الناجمىة عىن‬
‫اتساع السوق يجعل من المشاريع االستثمارية أكثر عملية‪ ،‬حيث أن بعض المشاريع تتطلب أمىواالً ضىخمة كمىا‬
‫أن البعض اآلخر يعتمد على اقتصاديات الحجم‪ ،‬فالسوق المالية تسهل تعبئـة الموارد المالية مما ينجر عنه كفاءة‬
‫‪4‬‬
‫أفضل لالقتصاد وتسارع أكبر في وتيرة النمـو‪.‬‬
‫وتسمح تعبئـة المىدخرات الىذي تىوفره البورصىة بىالتخلص مىن ظاهىـرة االكتنىاز عبىر توظيىـف رؤوس‬
‫األموال في المشاريـع المنتجة‪.‬‬
‫وما يمكن استخالصـه‪ ،‬هو أن أسواق رأس المـال تنقسم إلى أسواق نقدية وأخرى ماليىـة ولكىل منهىا دور‬
‫في النظـام المالـي‪ ،‬فاألسواق النقديـة تتميز بالضمـان الذي توفره الحكومـات لألدوات المتداولـة في تلك السوق‪،‬‬
‫وعلى النقيض من ذلك‪ ،‬فىإن األسىواق الماليىـة ال تىوفر نفىس القىدر مىن الضىمان بسىبب تعىدد مصىدري األدوات‬
‫‪ 1‬ناظم الشمري‪ ،‬طاهر فاضل البيىاتي‪ ،‬أحمىد زكريىاء صىيام‪ ،‬أساسويات االسوتثمار العينوي والموالي‪( ،‬عمىان‪ :‬دار وائىل‪،)1555 ،‬‬
‫ص‪.152‬‬
‫‪2 Ross, et Zervos, " Stock Market Development and Long Run Growth ", World Bank, Working‬‬

‫‪Paper, N°1582, Washington, D.C., 1996, p.7.‬‬

‫‪ 3‬مجـدي محمـود شهـاب‪ ،‬اقتصاديـات النقـود والمـال‪ :‬النظريـة والمؤسسات النقديـة‪( ،‬اإلسكندريـة‪ :‬دار الجامعة الجديدة للنشىر‪،‬‬
‫‪ ،)8000‬ص ص‪.163 -168.‬‬
‫‪ 4‬محمد صبح‪ ،‬التحليل المالي واالقتصادي لألسواق المالية‪ ،‬الطبعة الثالثة‪( ،‬عين شمس‪ :‬عالم الكتب‪ ،)8000 ،‬ص‪.16‬‬

‫‪55‬‬
 ‫الماليىىـة فىىي تلىىك السىىـوق‪ ،‬غيىىر أن عائىىد االسىىتثمار فىىي األسىىواق الماليىىة مرتفىىع مقارنىىة بالسىىوق النقديىىة نظىىرً ا‬
‫للمخاطـرة الكبيرة التي يتحملها المستثمر‪ .‬وتنقسم السوق المالية بدورها إلى سوق أولية يتم فيه إصدار األوراق‬
‫المالية ألول مرة ‪ ،‬بينما تضىمن السىوق الثانويىة اسىتمرارية اإلصىدارات الجديىدة مىن خىالل تىداولها فىي السىوق‪.‬‬
‫وتوفر األسواق المالية خدمات مختلفة للقطاع المالي والمتعاملين فيه‪ ،‬وتعىد أبىرز تلىك الوظىائف تىوفير السىيولة‬
‫للمتعىىاملين وتعبئىىة المىىدخرات مىىن أصىىحاب الفىىوائض الماليىىة‪ ،‬هىىذا فظ ىالً عىىن الخيىىارات التىىي تتيحهىىا لمسىىيري‬
‫الشركات والمستثمرين من خالل ما تقدمه من المعلومات الضرورية التخاذ القرارات االستثمارية‪.‬‬
‫مؤشرات األسواق المالية وأنواعها‬ ‫‪-3‬‬
‫يعد مؤشر البورصة تقنية تمكن مستخدميها من إعطاء فكرة حول تطورات مستوى األسىعار السىائدة فىي‬
‫البورصة‪ ،‬ويعتبر تغير مؤشرات البورصة مهما كانت ضآلة هذا التغير بمثابىة حىدث وطنىي خاصىة فىي الىدول‬
‫المتقدمىىة‪ ،‬بين مىىا يشىىكل انهيىىار هىىذا المؤشىىر كارثىىة حقيقيىىة تسىىتدعي تىىدخل الحكومىىات لمحاولىىة تغييىىر اتجىىاه هىىذا‬
‫االنهيار‪ 1.‬و ُيعتمد في حساب المؤشرات إما على جميىع األسىهم الصىادرة مىن الشىركات المسىاهمة المسىجلة فىي‬
‫البورصة بمعدل سهم واحد عىن كىل شىركة أو علىى أسىاس عينىة مىن أسىهم المؤسسىات المتداولىة‪ .‬وتعطىي تلىك‬
‫المؤشرات تمثيالً لواقع البورصة فقد تكون ممثلىة لمختلىف القطاعىات االقتصىادية وبالتىالي تعكىس اتجىاه مجمىل‬
‫القيم المتضمنة فيه‪.‬‬
‫‪ -0-3‬مفهوم مؤشرات األسواق المالية وأهميتها‬
‫يمثل مؤشر السىوق(‪ )Market index‬قيمىة رقميىة مطلقىة ‪ Absolute‬بصىورة متوسىطات ‪ Average‬أو‬
‫أرقام قياسية ‪ Indices‬تصلح لعمليات المقارنة‪ ،‬والمالحظة‪ ،‬والتتبع‪ ،‬والقياس للتغيرات الزمنية (سالسىل زمنيىة)‬
‫أو التغيىىرات المقطعيىىة بىىين المنشىىآت والصىىناعات واألسىىواق واألقىىاليم ودول العىىالم فىىي مسىىتوى زمنىىي معىىين‪،‬‬
‫والحاصلة في سوق رأس المال‪ .‬لذلك فمؤشرات السوق هي مرجعية معلوماتية مهمة للمستثمرين وصناع القرار‪،‬‬
‫حيث تتضح أهمية مؤشرات البورصة عند دراسىة عمليىات التغطيىة أو التحىوط ‪ Hedging‬وعمليىات المضىاربة‬
‫‪ Speculation‬وعمليات الترجيح ‪ Arbitrage‬في األسواق المالية‪ ،‬وحتى يتم فهم آلية عمل مؤشرات البورصىة‬
‫البد من دراسة كل مما يلي‪:‬‬
‫‪- ‬الوظائف االقتصادية والمالية لمؤشرات البورصة‬
‫يسىىمح التصىىميم الجيىىد لمؤشىىرات البورصىىة تقىىديم توقعىىات عىىن الحالىىة االقتصىىادية خاصىىة إذا كانىىت‬
‫الشىىركات المدرجىىة فىىي البورصىىة تشىىكل الدعامىىة الرئيسىىية لالقتصىىاد‪ .‬كمىىا تقىىدم مؤشىىرات البورصىىة فكىىرة حىىول‬
‫عائدات الحافظة الماليىة للمسىتثمرين‪ ،‬فلىن يكىون مىن الضىرورة تتبىع كىل ورقىة ماليىة مىن أوراق الحافظىة بشىكل‬
‫‪2‬‬
‫منفرد مادام مؤشر البورصة يعكس تغيرات جميع األوراق‪.‬‬
‫وعلى الرغم من وجود عدد كبير من المؤشرات في مختلف البورصات العالمية واالخىتالف فيمىا بينهىا‬
‫في طرق حسابها وكيفية بنائها‪ ،‬إال أنها تعتمد على جملىة مىن القواعىد األساسىية تتمثىل فىي اختيىار العينىة وتحديىد‬
‫‪3‬‬
‫األوزان النسبية للعينة‪.‬‬

‫‪1‬‬‫‪World Federation of Exchanges, annual report, 2001, Paris: March 2002, p.85, available through‬‬
‫‪W.F.E's Internet Web site at: http://www.fibv.com/WFE/‬‬
‫‪annuelreport+2001+%28part+1%29%2Epdf.‬‬
‫‪2 Bernard Belletante, Op. Cit., p. 132.‬‬

‫‪ 3‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.140 -138‬‬

‫‪56‬‬
‫تشىىهد اآلن البورصىىات الدوليىىة رواجىىا كبيىىرا مىىن قبىىل المتعىىاملين وإدارات هىىذه البورصىىات نظىىرا‬
‫للوظيفة االقتصادية التي تؤديها البورصات لالقتصاديات الوطنية‪.‬‬
‫وال تخىرج مؤشىىرات بورصىىات األوراق الماليىىة عىن كونهىىا مؤشىىرات أسىىعار يىتم حسىىابها مىىن واقىىع‬
‫القيمة السوقية لمحفظة أوراق مالية مستقرة زمنيىا‪ ،‬للقيىام بىدور أساسىي يتمثىل فىي بيىان التطىور الىذي يحىدث فىي‬
‫‪1‬‬
‫أسواق المال‪ ،‬وتسعى مؤشرات البورصة إلى تحقيق ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬قياس التطور في األوراق المالية(بارومتر البورصات)‪ ،‬عليه يجب أن يكون المؤشر مبسىطا‬
‫ويعبىىىر عىىىن الواقىىىع الفىىىوري لوضىىىع البورصىىىة صىىىعودا وهبوطىىىا‪ ،‬ومىىىدى االعتمىىىاد الكبيىىىر‬
‫للمتعاملين في تقديرهم لحركة لبورصة‪.‬‬
‫‪ -‬قاعدة أساسية في قياس أداء البورصة‪ ،‬حيث تساعد المستثمرين في مقارنة أداء اسىتثماراتهم‬
‫مىىع األداء الىىذي تحققىىه‪ ،‬وأيضىىا قيىىاس كفىىاءات إدارات محىىافظ األوراق الماليىىة وصىىناديق‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫‪ -‬تعتبر مؤشر اقتصادي في عملية التقييم االقتصادي لألصول والثروات الوطنية على مستوى‬
‫االقتصاد الكلي‪.‬‬

‫إضافة إلى جوانب أهمية لمؤشرات األسواق المالية األنفة الذكر هنىاك فوائىد أخىرى التىي تتيحهىا‬
‫‪2‬‬
‫مؤشرات حالة السوق منها‪:‬‬

‫‪ -‬تسىىاعد فىىي تلخىىيص حركىىة النشىىاط االقتصىىادي عبىىر صىىورة كميىىة يسىىهل اسىىتخدامها بشىىكل‬
‫سريع‪.‬‬
‫‪ -‬التعرف على االتجاهات السائدة في سوق رأس المال والتىي تعكىس فىي احىد جوانبهىا المهمىة‬
‫اتجاهات النشاط االقتصادي‪ ،‬فمثال عندما تكون حركىة السىوق متزايىدة فإنهىا سىوقا صىعودية‬
‫‪ Bull market‬بينمىا توضىح الحركىة التناقصىية لمؤشىر السىوق بأنهىا سىوقا نزوليىة ‪Bear‬‬
‫‪ market‬ووفق هذين االتجاهين اللذين يعكسهما مؤشر السوق يتخذ القرار‪.‬‬
‫‪ - ‬استخدامات المؤشر‬
‫لمؤشرات البورصة استخدامات عديدة تهم كافة المتدخلين في البورصة‪ 3،‬وعلى الرغم من وجىود عىدد‬
‫كبير من المؤشرات في مختلف البورصات العالمية واالختالف فيما بينها في طرق حسابها وكيفية بنائها‪ .‬فإنهىا‬
‫تعكس الحاالت اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬حالىىىىىة سىىىىىوق األسىىىىىهم أجمعهىىىىىا‪ ،‬مثىىىىىل مؤشىىىىىر داو جىىىىىونز ومؤشىىىىىر سىىىىىتاندر آنىىىىىدبور‬
‫(‪....)S&P500‬الخ‪.‬‬

‫‪ 1‬عصام فهد العربيد‪ ،‬االستثمار في بورصات األوراق الماليـــة‪ :‬بين النظريـــــة والتطبيــق‪ ( ،‬دمشق‪ :‬دار الرضا للنشر‪،‬‬
‫‪ ،)8008‬ص‪.32‬‬
‫‪ 2‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.855‬‬
‫‪3 Bernard Belletante, Op. Cit., p. 132.‬‬

‫‪57‬‬
‫‪ -‬حالــــىىـة سىىوق األسىىهم لقطىىاع معيىىـن مثىىل مؤشىىر داو جىىونز لصناعــــىىـة النقىىل (‪)DJT‬‬
‫ومؤشر ستا ندرآندبور للمنافع العمومية (‪.)S&P : Public Utilities‬‬
‫‪ -‬حالة سوق األسهم لقطاع التكنولوجيا معىين مثىل مؤشىر " نىاس داك " الىذي يعكىس حالىة‬
‫سوق شركات التكنولوجيا المتقدمة(مايكروسوفت‪ ،‬إنتل‪.....،‬الخ)‪.‬‬
‫‪ -‬حالة سوق األسهم إلقليم معين‪ ،‬وهي مؤشرات مركبة القتصىاديات تىرتبط بنمىوذج تكامىل‬
‫اقتصادي معين‪ ،‬مثل مؤشر صندوق النقدي العربي‪ ،‬الذي يعكس حالة األسىهم فىي (‪)18‬‬
‫دولة عربية‪.‬‬
‫إذا كان لمؤشرات أسعار السوق تلك المزايا العديدة التي تم عرضها فيما سبق فإن األمر يتطلب الكشف‬
‫عن كيفية بناء مؤشرات البورصة واستعراض أنواع أهم المؤشرات المستخدمة على النحو األتي‪:‬‬
‫‪ -3-3‬كيفية بناء مؤشرات األسواق المالية وأنواعها‬
‫فىىي الواليىىات المتحىىدة يوجىىد تسىىعة عشىىر مؤشىىراً ألسىىعار األسىىهم‪ ،‬وأربىىع مؤشىىرات ألسىىعار السىىندات‪،‬‬
‫ومؤشىىرين ألسىىعار السىىلع المتعامىىل عليهىىا فىىي أسىىواق العقىىود المسىىتقبلة‪ .‬وعلىىى الىىرغم مىىن التفىىاوت بىىين تلىىك‬
‫‪1‬‬
‫المؤشرات من حيث كيفية بنائها‪ ،‬فإنها جميعا تقوم على أربعة أسس هي‪:‬‬
‫‪ - ‬مالءمة العينة‬
‫تقوم عملية تكوين المؤشر على أساس العينة ‪ Sampling‬الممثلة للمجتمع‪ ،‬سىواء كانىت العينىة‬
‫مسحوبة من المنشآت المشاركة في السوق‪ ،‬أو من المنشآت المشاركة في القطاع‪ ،‬ويقصد بها مجموعة‬
‫األوراق المالية المستخدمة في حساب المؤشر‪ ،‬وهذه العينة ينبغىي أن تكىون مالئمىة مىن ثالثىة جوانىب‪:‬‬
‫الحجم‪ ،‬واالتساع‪ ،‬والمصدر‪ .‬بالنسبة للحجم فإن القاعدة العامىة انىه كلمىا زاد عىدد األوراق الماليىة التىي‬
‫يتضمنها المؤشر كلما كان ذلك المؤشر أكثر تمثيال‪ .‬أما االتساع يقصد به تغطية القطاعات المختلفة في‬
‫السوق دون تحيز لفئة معينة من المنشآت في داخل الصناعة أو القطاع‪ .‬أما المصدر فيقصد بىه مصىدر‬
‫الحصول على أسعار األسهم التي يقوم عليها المؤشر‪.‬‬
‫‪- ‬األوزان النسبية‬
‫يقصىىد بىىاألوزان القيمىىة النسىىبية للسىىهم داخىىل العينىىة ولتحديىىد الىىوزن النسىىبي للسىىهم توجىىد ثالثىىة‬
‫مداخل‪:‬‬
‫‪ -‬الىوزن علىىى أسىاس السىىعر ‪ ،Price Weighting‬فانىىه طالمىا يوجىىد سىىهم واحىد لكىىل شىىركة‬
‫مختارة لبناء المؤشر‪ ،‬فإن وزن كل سهم يتحدد آليا على أساس نسبة سعر السهم إلى مجموع‬
‫األسهم‪.‬‬
‫‪ -‬مدخل األوزان المتساوية ‪ Equal Weighting‬الىذي يعطىي قىيم نسىبية متسىاوية لكىل سىهم‪،‬‬
‫حيث يكون عائد المؤشر يساوي تماما متوسط عائد األسهم التي يتكون منها المؤشر ذاته‪.‬‬
‫‪ -‬األوزان حسب القيمة ‪ Value Weighting‬وفيه يتم إعطاء وزنا للسىهم علىى أسىاس القيمىة‬
‫السوقية الكلية لعدد األسهم العادية لكل شركة‪ .‬فالشركة التي تتساوى القيمة السوقية ألسىهمها‬

‫ص‪.845‬‬ ‫‪ 1‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق المال‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬المعارف‪،)8007 ،‬‬

‫‪52‬‬
‫العادية يتساوى وزنها النسبي داخل المؤشر بصرف النظر عىن سىعر السىهم أو عىدد األسىهم‬
‫المصدرة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫حيث يتم حساب المتوسط كما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬يتم قسمة سعر اإلقفال للسهم في يوم معين على سعر اإلقفال في اليوم السابق‪.‬‬
‫‪ -‬يستخدم الناتج من الخطوة السابقة في حساب مؤشر الوسط الهندسي لألسهم ‪.‬‬
‫‪ -‬يتم ضرب المتوسط الهندسي للتغير ليوم معين في متوسط القيمة لليوم السابق للحصول على‬
‫آخر قيمة‪.‬‬

‫وتتم بصفة عامة إجراءات الحساب وفقا لهذه الخاصية على أساس أن المدخل األول يقوم على استخدام‬
‫المتوسط الحسابي ألسعار مختلف األوراق المالية‪ ،‬أما المدخل الثاني يقوم على أساس حساب الىرقم القياسىي ثىم‬
‫حساب التغيرات‪ ،‬أما المدخل الثالث فانه يعتمد على حساب المتوسط الهندسي لكىل المكونىات الداخلىة فىي الىرقم‬
‫‪2‬‬
‫القياسي‪.‬‬

‫‪ - ‬أنواع مؤشرات البورصة الشائعة االستخدام‬

‫مؤشر " داوجونز " بالواليات المتحدة األمريكية والذي يمثل بورصة نيويورك‪ ،‬ومؤشر الداكس ‪Dax‬‬
‫في ألمانيا‪ ،‬ومؤشر نيكاي ‪ Nikkei‬والذي يمثل بورصة طوكيو باليابان؛ أو أن تمثل تلك المؤشرات قطاعات‬
‫محددة من االقتصاد مثل مؤشر داوجونز لمتوسط النقل ‪Dow Jones Transportation Average‬‬
‫)‪ (DJTA‬والذي يشمل قيم قطاع النقل أو مؤشر الخدمات العامة لداوجونز ‪Dow Jones Utility Average‬‬
‫‪3‬‬
‫)‪ (DJUA‬والممثل لقطاع الطاقة‪.‬‬
‫‪ -2-3‬مؤشرات تطور األسواق المالية‬
‫شىىهدت البورصىىـات نقلىىـة مميىىزة نهايىىة القىىرن العشىىرين‪ ،‬غيىىر أن تطىىور البورصىىات اقتىىرن بالعديىىد مىىن‬
‫التسىاؤالت حىىول أهميتهىىـا ومىىدى تأثيرهىىـا علىىى النمىو االقتصىىادي‪ ،‬ويبىىرز االهتمىىام المتزايىىد ببورصىىة األوراق‬
‫الماليـة لدى الدول النامية بشكل كبير خاصىـة بعىدما قامىت بىالتحرر المىالي ومىا صاحبىـه مىن انعكاسىات سلبيىـة‬
‫و‪/‬أو إيجابيـة‪.‬‬
‫ارتبط تطىور األسىواق المىـالية بىالتطور الحاصىـل فىي االقتصىـاد ككىل‪ ،‬ففىي مرحلىة مىن مراحىل التطىور‬
‫االقتصادي هيمنت البنىوك التجاريىـة علىى القطىاع المالىـي‪ ،‬ومىع التطىور االقتصىادي ازداد تخصىص الوسطىـاء‬
‫الماليـون ونمىت أسىواق األسهىـم والسىندات‪ .‬ولتحديىد مىدى تطىور األسىواق المالىـية وربطهىا بمختلىف مؤشىرات‬
‫االقتصاد ا عتمد االقتصاديون على مجموعة من المؤشرات تتمثل أهمها في حجم سوق األوراق المالية (رسمـلة‬
‫البورصة ‪ Market Capitalization‬وعدد الشركات المدرجة في البورصة) وسيولة البورصة (قيمة التىداول‬

‫‪ 1‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬االسوتثمار فوي األوراق الماليوة‪ :‬أسوهم‪ ،‬سوندات‪ ،‬وثوائق االسوتثمار‪ ( ،‬اإلسىكندرية‪ :‬الىدار الجامعيىة‪،)8007 ،‬‬
‫ص‪.25‬‬
‫‪ 2‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية قريا قص‪ ،‬السيدة عبد الفتاح إسماعيل‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية‪( ،‬جامعة اإلسكندرية‪ :‬قسىم إدارة‬
‫األعمال‪ ،)8002 ،‬ص‪.51‬‬
‫‪ 3‬منير إبراهيم هندي‪ .‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.185‬‬

‫‪55‬‬
 ‫كنسبـ ة مىن النىاتج المحلىي الخىام‪ ،‬معىدل الىدوران ومعىدل التقلبىات فىي عوائىد األوراق الماليىة)‪ .‬ومىن شىأن هىذه‬
‫المؤشرات أن تسهل فهم العالقة بين تطور البورصات والوسطاء الماليون من جهـة‪ ،‬وقرارات تمويل الشركات‬
‫والنمو االقتصادي من جهة أخرى‪ .‬كما تسمح لالقتصاديين وأصحاب القرار السياسي بتصنيف بلىدانهم وإجىراء‬
‫‪1‬‬
‫المقارنات بينها بحسب مستوى تطور البورصات بها‪.‬‬
‫‪ - ‬حجم السوق‬
‫يعتبر حجم السوق من أهم مؤشرات تطور البورصة‪ ،‬ويمكن تحديد هذا المؤشر عن طريق معدل القيمة‬
‫السوقية نسبة إلى الناتج المحلي الخام‪ ،‬أو بعدد الشركات المدرجة في البورصة‪ ،‬ويمكن تفصيل ذلك على النحو‬
‫اآلتي‪:‬‬
‫‪ - ‬حجم السوق قياسا ً بمعدل رسملة البورصة‬
‫يعتبىىر معىىـدل القيمىىة السىىوقية لألسىىهم المقيىىدة والىىذي يعىىرف بمعىىدل رسىىملة البورصىىة ‪Ratio of Market‬‬
‫‪ Capitalization‬أهىم مؤشىىرات قيىاس حجىىم البورصىـة‪ ،‬وتسىىـاوي هىذه النسىىبة القيمىة السوقيىىـة لىألوراق الماليىىـة‬
‫ً‬
‫نسبة إلى الناتج المحلي الخـام حسـب الصيغـة اآلتية‪:‬‬ ‫المدرجـة في البورصة‬
‫‪MCR = CM/GDP‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :MCR‬معدل رسملة البورصة‪.‬‬
‫‪ :CM‬رسملة البورصة (القيمة السوقية لألوراق المالية المدرجة في البورصة)‪.‬‬
‫‪ :GDP‬الناتج المحلي الخام‪.‬‬
‫وقد ارتفعت رسملة البورصة في مختلف البورصات العالمية‪ .‬فقد بلغت رسملة البورصة ألسواق األسهم‬
‫للدول األعضاء في االتحاد الىدولي لبورصىات القىيم المنقولىة‪World Federation of stock exchanges ‬‬
‫ما مقداره ‪ 35.1‬تريليون دوالر سنة ‪ ،1555‬قبـل أن تشهد تراجعا ً بداية األلفية الثالثة نتيجة الركود االقتصىادي‬
‫العالمي‪ ،‬وظهور حاالت تالعب في البيانات المالية للشركات الكبىرى‪ ،‬إلىى جانىب إعىالن بعىض هىذه الشىركات‬
‫إفالسها‪ .‬كما ساهم تدهور أوضاع شركات الطيران واالتصاالت فىي أعقىاب األزمىة الماليىة العالميىة المعاصىرة‬
‫‪2‬‬
‫‪.8002‬‬

‫‪1‬‬‫‪Asli Demirguc-Kunt, Ross Levine, (1996), “ Stock Markets, Corporate finance and Economic‬‬
‫‪Growth: Overview ”, World Bank, Working Paper, WPS 678-37. p. 7.‬‬
‫‪ ‬يضم هذا االتحاد في عضويته ‪ 52‬بورصة ألربع وأربعين ‪ 44‬دولة‪ ،‬ومن أهم البورصات التي يضمها‪ :‬بورصة لنىدن‪ ،‬بورصىة‬
‫نيويورك‪ ،‬بورصة طوكيو وغيرها‪.‬‬
‫‪ 2‬صندوق النقد العربي‪ ،‬التقرير السنوي ‪ ،8008‬أبوظبي‪ ،‬أبريل ‪ ،8003‬ص‪ ،80 .‬متوفر عبر شبكة االنترنيت على الموقع‪:‬‬
‫‪http://www.amf.org.ae/vArabic/storage/other/ECONOMIC%20DEPT/ANNUAL%20REPOR‬‬
‫‪T/Annual-Arb-Rprt-2002.pdf.‬‬

‫‪60‬‬
‫وتحتل بورصة نيويورك )‪ New York Stock Exchange (NYSE‬صدارة البورصات العالمية من‬
‫حيث الرسملة‪ ،‬وتليها بورصة " الناس داك " وبورصة طوكيو لتكونا بذلك ثاني وثالث بورصتيىـن فىي العالىـم‬
‫‪1‬‬
‫من حيث رسملة البورصة‪.‬‬
‫وفيمىىا يتعلىىق بتوزيىىع رسىىملة البورصىىة العالميىىة حسىىب المنىىاطق اسىىتحوذت بورصىىات أمريكىىا الشىىمالية‬
‫(الواليىىات المتحىىدة‪ ،‬كنىىدا‪ ،‬والمكسىىيك) علىىى مىىا يفىىوق نصىىف الرسىىملة العالميىىة بنسبىىـة ‪ % 55‬لتىىأتي بورصىىات‬
‫‪2‬‬
‫منطقة أوروبا ومنطقة آسيـا والمحيط الهادي في الصفين الثاني والثالث بنسبتـي ‪ % 85‬و‪ % 15‬على التوالـي‪.‬‬
‫ولتحديىىد أهميىىة البورصىىة فىىي االقتصىىاد يىىتم الىىربط بىىين رسىىملة البورصىىة والنىىاتج المحلىىي الخىىام كمؤشىىر‬
‫للنشاط االقتصادي على المستوى المحلي‪ .‬ولم تتجاوز هذه النسبة الواحد نهاية السبعينيات لدى العديد من الدول‪،‬‬
‫غير أن هذا المؤشر شهد تباينا ً بين الدول نهاية القرن العشرين حيث فاقت هذه النسبة المرتين من الناتج المحلي‬
‫الخىىام لىىبعض الىىدول مثىىل هىىونج كىىونج‪ ،‬سىىنغافورة وماليزيىىا‪ ،‬فىىي حىىين قاربىىت هىىذه النسىىبة الواحىىد لىىدى أمريكىىا‬
‫واليابان‪ 3.‬ويفسر هذا االختالف بدرجة اعتماد القطىاع المىالي علىى البنىوك أو علىى أسىواق األوراق الماليىة فىي‬
‫تمويل العمليات االقتصادية‪.‬‬
‫ويتراوح معدل رسملة البورصة لألسهم المدرجة في االتحاد الدولي لبورصات القىيم المنقولىة كنسىبة مىن‬
‫النىاتج المحلىىي الخىام بىىين ‪ % 8‬كأقىىل نسىبة و‪ % 38.3‬كىىأعلى نسىىبة نهايىة سىىنة ‪ ،8000‬فيمىىا كىان متوسىىط هىىذه‬
‫‪4‬‬
‫النسبة للدول األعضاء في االتحاد حوالي ‪.% 51‬‬
‫وال يعني حجم البورصة الكبيىر بالضىرورة أنهىا تعمىل بكفىاءة‪ ،‬غيىر أن الفرضىية المسىتخدمة حىول هىذا‬
‫المؤشىىر هىىو أن اتسىىاع حجىىم سىىوق األوراق الماليىىة يىىرتبط إيجاب ىا ً مىىع قابليىىة أكبىىر لتنشىىيط رأس المىىال وتنويىىع‬
‫المخىىاطر‪ 5.‬ومىىن أوجىىه قصىىور هىىذا المعيىىار هىىو عىىدم أخىىذه بعىىين االعتبىىار لىىبعض األسىىهم غيىىر المدرجىىة فىىي‬
‫‪6‬‬
‫البورصة والتي يجري تداولها خارج البورصات الرسمـية على الرغـم من الدور الذي تلعبـه في االقتصاد‪.‬‬
‫وقد شهد تطور رسملة بورصات العالم من سنة ‪ 8000‬إلى ‪ ،8013‬حيث يتجلى بوضوح تدهور‬
‫بورصات العالم أعقاب سنة ‪ 8007‬من مستوى أعلى قيمته ‪ 60255‬بليون دوالر إلى مستوى أدنى قيمته‬
‫‪ 38524‬بداية سنة ‪ 8002‬وهــي الفترة التي مر فيها العالم بأعنف أزمـة عالميـة ماليــة منذ أزمة ‪.1585‬‬

‫‪ ‬حجم البورصة قياسا ً بالشركات المدرجة‬

‫اتجه عدد الشركات المدرجة في البورصة خالل عقد التسعينيات من القرن العشرين إلى‬
‫االرتفاع بشكل عام‪ ،‬فحسب مؤشر التنمية العالمي لسنة ‪ 8001‬بلغ عدد الشركات المحلية المدرجة في‬
‫البورصات ‪ 85181‬شركة سنة ‪ 1550‬ليقفز هذا العدد بعد عشر سنوات إلى حوالي الضعف ببلوغه‬
‫‪1‬‬ ‫‪World Federation of Exchanges, annual report 2001, Paris: March 2002, p.79. available through‬‬
‫‪W.F.E's Internet Web site at: http://www.fibv.com/WFE/‬‬
‫‪annuelreport+2001+%28part+1%29%2Epdf‬‬
‫‪2 Ibid., p. 80.‬‬
‫‪3 Jacquillat, et Solnick, Op. Cit., pp. 24-25.‬‬
‫‪4 World federation of exchanges, Op. Cit., PP. 5-6.‬‬
‫‪5 Levine, et Zervos, Op. Cit., p. 13.‬‬
‫‪6 Michael Leahy, and all, “ Contribution of financial system to growth in OECD countries ”,‬‬

‫‪OECD, Working Papers, n°: 280, 2001, p. 14 available through OECD’s Internet Web site at:‬‬
‫‪http://ideas.repec.org/p/oed/oecdec/280.html.‬‬

‫‪61‬‬
 ‫‪ 45618‬شركة‪ 1.‬ويعزى ارتفاع عدد الشركات المدرجة في البورصات إلى العديد من العوامل أبرزها‬
‫خصخصة الشركات العمومية‪ ،‬وتسهيل إجراءات اإلدراج في البورصـات لدى العديد من الدول‪.‬‬
‫وقىىد تزايىىد عىىدد الشىىركات األجنبيىىة بشىىكل مطىىرد فىىي البورصىىات المحليىىة نتيجىىة تحسىىن البيئىىة‬
‫االستثمارية للى دول المسىتقبلة‪ ،‬وارتفىاع فىرص الىربح بهىا‪ .‬غيىر أن االعتمىاد علىى عىدد الشىركات المدرجىة‬
‫كمعيار وحيد لتحديد حجم البورصة يكتنفه بعض الغموض‪ ،‬فقد تمتلك شركة واحدة في بورصىة مىا أسىهما ً‬
‫بقيم كبيرة تفوق ما تمتلكه عدة شركات في بورصات أخرى‪.‬‬
‫فعلى سبيل المثال‪ ،‬كان عدد الشىركات المدرجىة فىي بورصىتي نيويىورك ولنىدن خىالل النصىف‬
‫الثاني من القرن العشرين الماضي متقاربا ً إال أن رسملة البورصة في بورصة نيويورك تجىاوزت أربىع مىرات‬
‫رسملة البورصة في لندن خالل نفس الفترة‪ 2.‬لذلك فإنه عند االعتماد على هذا المؤشىر فىي تحديىد حجىم السىوق‬
‫يجب األخذ بعيـن االعتبار درجة مساهمـة الشركات المدرجـة من حيث رؤوس األموال المطروحة للتداول فىي‬
‫البورصة‪ .‬وكذلك أسواق البلدان الناشئة‪.‬‬
‫ويُعد تقسيم رسملة البورصة على عدد متنوع مىن الشىركات مؤشىراً هامىا ً ألصىحاب الحىوافظ الماليىة لمىا‬
‫يمنحه لهم من تنويع للمخاطر‪ ،‬وهي الحالة السىائدة فىي بورصىات الواليىـات المتحىدة‪ ،‬اليابىان‪ ،‬كنىدا وبريطانيىا‪،‬‬
‫حيث تكون درجة تركز رسملـة البورصـة على عدد كبير من الشركـات‪ .‬وعلى العكس من ذلك‪ ،‬تهيمن‬
‫بعض الشركات متعددة الجنسيات على بورصـتي سويسرا وهولندا‪ ،‬مما يعني تركز نشاط البورصة في‬
‫عدد محدد من الشركات‪ 3.‬ويىتم تحديىد درجىة تركىز رسىملة البورصىة مىن خىالل حسىاب القيمىة السىوقية ألسىهم‬
‫أنشط عشر شركات في البورصة ومقارنتها بالرسملة اإلجمالية للبورصة‪.‬‬
‫‪ -‬سيولة البورصة‬
‫تعبر سيولة البورصىة عىن سىهولة تىداول األوراق الماليىة بيعىا ً أو شىراءً‪ ،‬وتعتبىر مؤشىراً هامىا ً إلغىراء‬
‫المستثمرين والمدخرين على حد سواء للتعامل في البورصة‪ .‬وتسمح سيولة البورصة بتقليل المخاطر وتحقيق‬
‫جاذبية أكثر لألموال كونها تعطي الفرصىة للمىدخرين لتحصىيل أصىـولهم مىن األوراق الماليىة وبيعهىا بسىرعة‬
‫وبأسعار مناسىبة كلمىا دعىت الضىرورة إلىى ذلىك‪ ،‬كىأن تكىـون لىديهم رغبىة فىي اسىترجاع مىدخراتهم أو تغييىر‬
‫مكونات الحوافظ الماليىة لىديهم ‪ .‬ويكىون فىي وسىع الشىركات فىي حالىة سىيولة البورصىة رفىع رأس مالهىا عبىر‬
‫اإلصدارات الجديدة لتجىاوز اآلجىال الطويلىة التىي تتطلبهىا االسىتثمارات المنتجىة‪ ،‬ممىا يىنعكس باإليجىاب علىى‬
‫‪4‬‬
‫التخصيص األمثل للموارد‪.‬‬
‫ً‬
‫مطردا في قيم تداول األسهم منىذ بدايىة التسىعينيات‪ ،‬ممىا يىدل علىى‬ ‫وتعرف البورصات العالمية ارتفاعً ا‬
‫ارتفاع السيولة بالبورصات‪ .‬وساهم توفير المعلومات وانتشار الوعي االدخاري في األسىواق الماليىة المتقدمىة‬
‫والناشئة على حد سواء في ارتفاع قيمة تداول األسهم في العالم‪ .‬كمىا أثىر ارتفىاع عىدد الشىركات المدرجىة فىي‬
‫البورصة وتنويع األدوات االستثمارية التي توفرها في تحقيق قيم تداول مرتفعة‪.‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪World Bank, " World Development Indicators 2001 ", p. 280, available through world bank’s‬‬
‫‪Internet, Web site at:. http://www.worldbank.org/data/wdi2001/statesmkts.htm‬‬
‫‪2 World federation of exchanges, Op. Cit., P. 78.‬‬
‫‪3 Bertrand Jaqcuillat, Op. Cit., PP. 22-23.‬‬
‫‪4 Levine, “ spur of stock market ”, Op. Cit, p. 15.‬‬

‫‪68‬‬
‫ويتم حساب درجة السيولة عن طريق المؤشرات التالية‪ :‬معدل التداول والذي يحدد دور البورصىـة فىي‬
‫االقتصاد ككل‪ ،‬ومؤشر معدل الدوران والذي يؤشر إلى نشاط التداول في البورصـة‪ ،‬فضىالً عىن مؤشىر تقلىب‬
‫أسعار األوراق الماليـة والذي يقدم درجـة تأثر أسعار األصول المالية بالتغيـرات المختلفة‪.‬‬
‫‪ -‬معدل التداول ‪Value Traded Ratio‬‬
‫يمثىىل معىىدل التىىداول قيمىىة األوراق الماليىىة المتداولىىة خىىالل فتىىرة معينىىة كنسىىبة مىىن النىىاتج المحلىىي الخىىام‪،‬‬
‫وتحسب حسب الصيغة اآلتية‪:‬‬
‫‪VTR = VT/GDP‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :VTR‬معدل التداول (‪)Value Traded Ratio‬‬
‫‪ :VT‬قيمة األوراق المتداولة (‪)Value of Shares Traded‬‬
‫‪ : GDP‬الناتج المحلي الخام‪.‬‬
‫وفي غياب تكىاليف التىداول أو عىدم اليقىين بتىداول بعىض األوراق الماليىة‪ ،‬فىإن النمىوذج النظىري لسىيولة‬
‫البورصىىة والنمىىو االقتصىىادي يُن ّشىىطان بصىىورة مباشىىرة قيمىىة التىىداول‪ .‬فمعىىدل األوراق المتداولىىة يقىىيس التىىداول‬
‫المنظم ألسهم الشركات كحصة من مخرجات البلد وتعكس بالتالي سيولة السوق في االقتصاد‪.‬‬
‫ويكمل مؤشر معدل التداول مؤشر حجم البورصة‪ ،‬حيث من الضروري األخذ بنتائج كال المؤشرين حتى‬
‫يكون تحليل النتائج أكثر دقة‪ 1.‬فقد يكون حجم البورصة كبيرً ا نتيجىة عىدد الشىركات المدرجىة أو بسىبب ارتفىاع‬
‫رسملة البورصة‪ ،‬فاالنطباع األولي إذا تم األخذ بمؤشىر الحجىـم بشىكل منفىرد فىي هىذه الحالىة هىو أن البورصىة‬
‫المعنية تتميز بالنشاط‪ ،‬غير أن التعمق في التحليل من خالل األخذ بعين االعتبار مؤشر التىداول قىد يُفضىي إلىى‬
‫التوصل بأن هذا المؤشر منخفض مما يعني أن وزن البورصة في اقتصىاد البلىد المعنىي منخفضً ىا‪ ،‬وبالتىالي قلىة‬
‫نشاط البورصـة وهو ما يتناقض مع النتيجة األولى‪.‬‬
‫‪ -‬معدل الدوران ‪Turnover Ratio‬‬
‫يقيس مؤشر معدل الدوران قيمة األوراق المتداولة نسبة إلى رسملة البورصة‪ ،‬او القيمة الكلية للتعامالت‬
‫في سوق األوراق المالية مقسومة على قيمة رأس مال السوق‪ ،‬ويقىيس معىدل الىدوران حجىم المعىامالت بالنسىبة‬
‫لحجم السوق‪ ،‬فالسوق الصغيرة التي تتميىز بارتفىاع درجىة السىيولة تىنخفض بهىا نسىبة التىداول بينمىا يرتفىع بهىا‬
‫معدل الدوران‪ ،2‬في المقابل يؤشر المعدل المرتفع على انخفاض تكاليف الصىفقات‪ .‬ويكمىل هىذا المؤشىر بىدوره‬
‫معدل رسىملة البورصىة‪ ،‬فالبورصىة ذات الحجىم الكبيىر والتىي تتسىم بىالركود تىدل علىى أنىه بىالرغم مىن ارتفىاع‬
‫رسىىملة البورصىىة إال أن معىىدل الىىدورا ن بهىىا مىىنخفض‪ .‬كمىىا يكمىىل هىىذا المؤشىىر معىىدل التىىداول نسىىبة إلىىى النىىاتج‬
‫المحلىىي الخىىام‪ ،‬ألن معىىدل الىىدوران يىىرتبط بحجىىم البورصىىة فيمىىا يىىرتبط معىىدل التىىداول بحجىىم االقتصىىـاد ككىىل‪،‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪Ross Levine, Sara Zervos, " Stock Market Development and Financial Intermediaries:‬‬
‫‪Stylized Facts ", Op. Cit., P. 7.‬‬
‫‪ 2‬عىىاطف ولىىيم انىىدراوس‪ ،‬أسووواق األوراق الماليووة‪ :‬بووين ضوورورات التحووول االقتصووادي والتحريوور المووالي ومتطلبووات تطويرهووا‪،‬‬
‫(اإلسكندرية‪ :‬دار الفكر الجامعي‪ ،)8006 ،‬ص‪.815‬‬

‫‪63‬‬
‫فالبورصة التي يكون حجمها صغير مىع سىيولة مرتفعىة تعبىر عىن ارتفىاع معىدل الىدوران بهىا علىى الىرغم مىن‬
‫‪1‬‬
‫انخفاض معدل التداول‪.‬‬
‫‪ - ‬درجة التقلب في البورصة ‪Volatility‬‬
‫يمكن حساب هذا المؤشىر بطىريقتين‪ :‬األولىى بقسىمة معىدل التىداول علىى تقلبىات عائىدات أسىعار األوراق‬
‫المالية ‪ ،Stock Price Volatility‬أما الثانية فيمكن حسابها بقسمة معدل الدوران على تقلبات عائىدات أسىعار‬
‫األوراق المالية‪ .‬فالبورصة التي تتمتىع بمعىدالت مرتفعىة حسىب المؤشىـرين السىابقين يكىون حجىم التىداول فيهىا‬
‫مرتبط بتقلبات أسعار األوراق الماليـة‪ .‬مما يعني أن ارتفاع معدل التـداول ومعىـدل الىدوران نسبىـة إلىى تقلبىـات‬
‫‪2‬‬
‫أسعـار األوراق المالية يعتبر مؤشـراً على سيـولـة البورصة‪.‬‬
‫وما يمكن استخالصه من هذا المبحث هو أنه نتيجة للدور الهام الذي أصبحت تقوم به األسواق المالية في‬
‫النظىىام االقتصىىادي قىىام البىىاحثون االقتصىىاديون بوضىىع مؤشىىرات لتحديىىد مىىدى تطىىور البورصىىات لىىربط تل ىك‬
‫التغيرات ببىاقي المؤشىرات االقتصىادية المختلفىة‪ .‬كمىا أن وضىع هىذه المؤشىرات يسىمح بىإجراء المقارنىات بىين‬
‫الىىدول ممىىا يكفىىل تحديىىد موقىىع كىىل بورصىىة إقليم ًيىىا وعالم ًيىىا‪ .‬ويعىىد مؤشىىر حجىىم السىىوق وسىىيولته مىىن أهىىم هىىذه‬
‫المؤشىىرات للتىىأثير الىىذي يمارسىىه هىىذين المؤشىىرين علىىى تعبئىىة المىىدخرات‪ ،‬وبىىربط هىىذين المؤشىىرين بمؤشىىرات‬
‫القطاع البنكي ومؤشرات األداء االقتصادي يمكن للبىاحثين تحديىد أثىر األسىواق الماليىة علىى النمىو االقتصىادي‪،‬‬
‫وهو العنصر الذي سيتم تغطيـته من خالل المبحث الموالي‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬هيكل وتنظيم بورصـة األوراق المالية‬

‫مىىن خىىالل الىىدور البىىارز والمكانىىة المميىىزة التىىي أصىىبحت تحتلهىىا األسىىواق الماليىىة فىىي االقتصىىاد العىىالمي‬
‫بىىالرغم مىىن االخىىتالف بىىين االقتصىىاديين حىىول درجىىة التىىأثير الىىذي أصىىبحت تمارسىىه هىىذه األسىىواق‪ .‬وبورصىىة‬
‫األوراق المالية هي جزء من نظام متكامل يتمثل في النظام المالي بما يتضمنه من أسواق رأس المىال ووسىطاء‬
‫ماليون وهياكىل منظمىة لهمىا‪ ،‬لىذلك فمىن الضىروري فهىم بورصىة األوراق الماليىة والمنتجىات الماليىة المتداولىة‬
‫وكيفية سير عملية التداول بها‪ ،‬ولإلحاطة بهذه الجوانب المختلفة فقد خصص هذا المبحث لهذه الغاية‪.‬‬
‫حيث تم في المطلب األول التعرض إلى بورصـة األوراق المالية وتنظيمها والفاعلين فيها‪ ،‬إلى جانب‬
‫التطرق إلى وسطاء البورصة‪ .‬واهتم المطلب الثاني بالمنتجات المالية المتداولة في البورصة‪ ،‬من خالل‬
‫استعراض األسهم والسندات والمشتقات المالية ومكانة كل ورقة مالية من هذه األوراق في البورصة عبر درجة‬
‫إقبال المستثمرين على تداول كل منها في البورصات العالمية‪ .‬وكذا آلليات التداول في البورصة وطرق‬
‫التسعير‪ ،‬حيث تم التطرق إلى إدراج األوراق المالية ألول مرة‪ ،‬ثم الكيفية التي يتم من خاللها تداول وتسعير‬
‫األوراق المالية في البورصة‪ ،‬وفي األخير يتم عرض أنواع األوامر التي يتلقاها السمسار في البورصة‬
‫ومختلف آليات التسوية اآلجلة‪.‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪Levine, et Zervos, " Stock Market Development and Financial Intermediaries: Stylized Facts‬‬
‫‪", Op. Cit., P. 7.‬‬
‫‪2 Ibid, P.8 .‬‬

‫‪64‬‬
 ‫‪ -0‬تنظيم البورصة والمتعاملون فيها‬
‫تعتبر البورصة أداة من األدوات المالية التي تسمح بتوفير السيولة في السوق المالية‪ ،‬وللبورصة هيكل‬
‫ينظمها فضالً عن المتدخلين فيها ووسطاء للعمليات المرتبطة بها‪ ،‬ويمكن تفصيل هذه العناصر على النحو‬
‫اآلتي‪:‬‬
‫‪ -0-0‬الهيكل المنظم والمسير للبورصة‬
‫البورصة هي سوق ثانوية منظمة يتم فيها تداول األوراق المالية المسجلة‪ ،‬وتقوم بتنظيم التعامالت‬
‫بالبورصة هيئات متخصصة تقرّ ها الحكومات‪ ،‬وتدرج في البورصة قيم شركات محددة تكون محققة للشروط‬
‫المفروضة من هيئة تنظيم التعامالت في البورصة‪ .‬وأهم تلك الشروط تحقيق الحد األدنى المطلوب من رأس‬
‫مال الشركة‪ ،‬وتحقيق نتائج جيدة للسنوات األخيرة التي تسبق طلب اإلدراج‪ .‬ولتحقيق تطلعات المتعاملين في‬
‫‪1‬‬
‫البورصة‪ ،‬يجب توفر ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬تسهيل التعامالت وبالسرعـة الضرورية بسبب التعقيدات التي تطبع الصفقات المبرمـة في‬
‫البورصة‪.‬‬
‫‪ ‬تحقيق شفافية التعامالت بما يضمن أكبر قدر من التساوي للمستثمرين من حيث وصول المعلومات‬
‫إليهم حول الشركات المدرجة‪.‬‬
‫‪ ‬توفير سيولة البورصة أي سهولة تداول األوراق المالية بيعا ً أو شراءً‪.‬‬
‫‪ ‬التقليل من المخاطر الناجمة عن التعامالت‪.‬‬
‫ويأخذ تنظيم البورصة أشكاالً مختلفة من حيث التسميات من دولة إلى أخرى‪ ،‬غير أن المهام الموكلة‬
‫لكل هيئة في تنظيم البورصـة هي نفسهـا تقريبـًا‪ ،‬ويمكن إبراز الهيئـات المؤثرة في تنظيم البورصة على النحو‬
‫اآلتي‪:‬‬
‫‪ - ‬الهيئة المنظمة للبورصة‬
‫تسند مهمة تنظيم البورصة لمجلس األسواق المالية والوظيفة األساسية لهذا المجلس هي ضبط القواعد‬
‫العامة في السوق المالية‪ ،‬ويتسنى له تحقيق هذه الوظيفة عبر تحديد شروط قبول إدراج قيم الشركات في‬
‫البورصة‪ ،‬وسحب أو إقصاء وسطاء البورصة المخالفين للتدابير التنظيمية‪ ،‬فضالً عن رقابة أنشطتهم وتوفير‬
‫التكنولوجيات الضرورية ومراقبة إجراءات التعامل في البورصة‪ 2.‬ولهذه الهيئة السلطة على األسواق المنظمة‬
‫واألسواق غير المنظمة‪ ،‬ومهامها األساسية تتمثل في إدارة العروض العامة لالكتتاب‪ ،‬وقبول الوسطاء لتقديم‬
‫الخدمات االستثمارية‪ .‬ويتكون هذا المجلس من سماسرة وأعضاء تختارهم الدولة‪ ،‬وتتلخص أبرز مهامه في‬
‫‪3‬‬
‫النقاط اآلتية‪:‬‬
‫‪ ‬إصدار البيانات اليومية حول التعامالت التي تتم‪.‬‬
‫‪ ‬تحديد الهامش المسموح للتغير في أسعار األوراق المالية‪ ،‬وللمجلس الحق في إيقاف التعامالت‬
‫لمدة من الزمن عند تجاوز األسعار لهذا الهامش‪.‬‬

‫‪1‬‬‫‪Gaston Defosse, Pierre Balley, La bourse des valeurs, (Alger: Edition Bochene, 1993), p.7.‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪Gaston Défossé, Pierre Balley, Op. cit., p.11.‬‬
‫‪ 3‬محسن أحمد الخضيري‪ ،‬كيف تتعلم البورصة في ‪ 32‬ساعة‪ ،‬ط‪( ،8.‬القاهرة‪ :‬إيتراك للنشر والتوزيع‪ ،)1555 ،‬ص‪.38‬‬

‫‪65‬‬
‫‪ ‬مراقبة التجاوزات التي قد تقع أثناء التعامالت من طرف أعضاء البورصة‪ ،‬والحق في إسقاط‬
‫العضوية أو الوقف أو التغريم‪.‬‬
‫‪ - ‬الهيئة المسيرة للبورصة‬
‫تعهد مهمة تسيير سوق األوراق المالية للجنة عمليات البورصة وهي هيئة إدارية مهامها الرئيسية هي‬
‫حماية المدخرين‪ ،‬إعالم المستثمر وضمان السير الحسن للتداول‪ .‬وعلى العكس من مجلس األسواق المالية‪ ،‬فإن‬
‫لجنة عمليات البورصة تهتم بمراقبة السوق المنظمة فقط‪ ،‬وتمتلك هذه الهيئة الحق في االعتراض على قبول‬
‫األوراق أو األدوات المالية في البورصة‪ ،‬كما لها السلطة في اإليقاف في حالة تجاوز القواعد العامـة‪ ،‬ومهامهـا‬
‫‪1‬‬
‫الرئيسية‪:‬‬
‫‪ ‬مراقبة معلومات حاملي القيم المنقولة‪.‬‬
‫‪ ‬الحق في االعتراض على القيم‪ ،‬كما لها الحق في طلب إيقاف تداول بعض األوراق‪.‬‬
‫‪ ‬السلطة على هيئات التوظيف الجماعي‪.‬‬
‫وقد تم علــى الصعيد الدولي إنشاء المنظمــة العالميـة لهيئات األوراق الماليـــة ‪International‬‬
‫)‪ Organization of Securities Commissions (IOSCO‬والتي تعمل على جعل قواعد التعامل في‬
‫البورصة موحدة دوليًا‪ ،‬فضالً عن جعل البورصات ذات كفاءة‪ .‬وتعمل هذه الهيئة على تهيئة ظروف العمل‬
‫في بيئة تتميز بالشفافية‪ ،‬والتقليل من آثار المخاطر المترتبة عن تقلبات أسعار األوراق المالية‪ .‬وتهدف هذه‬
‫‪2‬‬
‫الهيئة إلى حماية المستثمرين عن طريق‪:‬‬
‫‪ ‬جعل قواعد التعامالت نمطية‪ ،‬وتحقيق كفاءة أكبر لألسواق المالية الدولية‪.‬‬
‫‪ ‬تقديم المعلومات انطال ًقا من البورصات العالمية إلى األسواق المحلية‪.‬‬
‫‪ ‬ترقيـة وتوحيـد الجهود لوضـع نظام مراقبـة موحد للتعامالت الدوليـة في األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ ‬تقديم المساعدات الفنية لترقية اندماج األسواق المالية‪.‬‬
‫‪ -3-0‬المتعاملون في البورصة‬
‫يتدخل في البورصة عدد من المتعاملين االقتصاديين فيؤثرون ويتأثرون بالبورصـة‪ ،‬حيث يقوم األعىوان‬
‫االقتصىىاديون بضىىمان بقىىاء البورصىىة‪ ،‬ويىىتم فىىي الوق ىت ذاتىىه تحقيىىق الغايىىة التمويليىىة لهىىم‪ .‬ويمكىىن إبىىراز أهىىم‬
‫المتدخلين في البورصة على النحو اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬الحكومات‪ ،‬المؤسسات والبنوك‬
‫تعتبر الحكومات من أهم مصىدري األوراق الماليىة والتىي تسىتخدمها فىي تمويىل عجىز الموازنىة‪ ،‬خاصىة‬
‫السندات الحكومية‪ ،‬كما تقوم بوضع قواعد تنظيم سير السوق فضالً عن تحديد الجبايىة المترتبىة عىن التعىامالت‬
‫فيها‪ 3.‬أما المؤسسات فتقوم بإصدار األوراق المالية لتمويل استثماراتها‪ ،‬سوا ًء تعلق األمر بالمشروعات الجديدة‬
‫أو التوسع في المشاريع القائمة‪ ،‬غير أن هذه اإلصدارات ال تتاح سوى للشىركات الكبىرى والتىي تحىددها قواعىد‬
‫‪1‬‬ ‫‪Gaston Défossé, Pierre Balley, Op. Cit. pp 13.14.‬‬
‫‪ 2‬مازن نجيب محمد الوظائفي‪" ،‬دور التشريعات في تطوير أسواق األوراق المالية وتشجيع االستثمار"‪ ،‬ورقة عمل مقدمة خالل‬
‫مؤتمر االستثمار في إقليم الشمال في وآفاق تطويره‪ ،‬عمان‪ 5-4 :‬مايو ‪ ،1552‬ص‪.11‬‬
‫‪ 3‬مروان عطون‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.81‬‬

‫‪66‬‬
 ‫الدخول إلى السوق المالي‪ ،‬ويعكس سعر أسهم هذه الشركات ميول المستثمرين تجاهها مما يجعلها تسعى دائمىـا ً‬
‫إلـى اإلبقاء على نتائجها المالية إيجابية‪ .‬كما تتدخل البنوك المركزيىـة مباشىرة فىي نىـشاطات البنىوك فضىالً عىن‬
‫دورها الرقابي والتنظيمي‪ ،‬وذلك إما ك ُمقرض‪ ،‬أو كمجمع للتدفقات النقدية على مسىتوى كىل بلىد‪ 1.‬وعىالوة عىن‬
‫البنوك المركزية تتفاعل البنوك التجارية مىع عمليىات البورصىة فبعىدما كانىت الوظيفىة التقليديىة لهىا هىي تجميىع‬
‫المدخرات العامة واستخدامها فىي تقىديم القىروض‪ ،‬طىرأ علىى هىذا النشىاط تغيىر حيىث أصىبحت تلىك المىدخرات‬
‫تسىىتخدم فىىي شىىراء األوراق الماليىىة والتعامىىـل بهىىا‪ 2.‬وتتدخىىـل البنىىوك فىىي البورص ىـة عىىن طريىىق االستثم ىـار‪،‬‬
‫عمليـات التغطيـة‪ ،‬التداول‪ ،‬تقديم الخدمـات وغيرهـا من العمليات‪.‬‬
‫‪ ‬بنوك االستثمار ‪Investment Bankers‬‬
‫تقوم بنوك االستثمار بشراء اإلصدارات الجديدة من الشركات وتوزيعها على المستثمرين‪ ،‬فتقوم بعملية‬
‫االكتتاب ‪ Underwriting‬بشراء األوراق المالية المصدرة حديثا ً والقيام بتسويقها متحملة بذلك المخاطر‬
‫المترتبة عن تقلب أسعار األوراق المالية خالل فترة التسويق‪ ،‬كما تقوم بنوك االستثمار بتقديم المشورة والنصح‬
‫للشركات الراغبة في إصدار األوراق الماليـة حول السعـر وحول طرق التمويل الواجب إتباعها‪ .‬وتقوم‬
‫البنـوك التجاريـة بوظائف بنوك االستثمـار في العديد من الدول النامية التي تعتبر األسواق المالية بها غير‬
‫نشطة‪ .‬وأهم بنوك االستثمار في العالم من بين اكبر شركات أوراق مالية مصنفة حسب حجم رؤوس أموالها‬
‫ونشاطها الرئيسي هي‪ :‬ميريل لنش ‪ Merrill Lynch‬برأس المال ‪ 11,8‬بليون دوالر أمريكي مختص بجميع‬
‫االنشطة‪ ،‬بنك مورغان ستانلي ‪ Morgan Stanley‬برأس المال ‪ 5,4‬بليون دوالر‪ ،‬اإلخوة سالومون‬
‫‪3‬‬
‫‪ Salomon Bros‬برأس المــال ‪ 4,1‬بليون دوالر الذي يقوم بالسمسرة وتجارة الجملة‪.‬‬
‫‪ ‬مؤسسات االستثمار ‪Institutional Investment‬‬
‫عبارة عن مؤسسـات متخصصة في امتالك األوراق الماليـة‪ ،‬وترتبط هذه المؤسسات بالبنوك وشركات‬
‫التأميـن‪ ،‬وتتمثل مهمتها في توظيـف األموال المجمعة من المدخـرين‪ .‬وقـد ساهمت هذه المؤسسات بالبلدان‬
‫المتقدمة في انتعـاش استثمـارات الحافظـة لديـها‪ ،‬حيث ارتفعت االستثمارات المؤسساتية في دول منظمة التنمية‬
‫والتعاون االقتصادي ‪ OCDE‬بشكل كبير‪ ،‬وهو ما رفع من سيولـة سوق القيم المنقولـة وأثـر بشكل كبير على‬
‫وظائفـها‪ ،‬حيث بلغ إجمالـي األصول المالية المملوكـة من المستثمرين المؤسساتيين فـي دول المنظمـة ‪84300‬‬
‫مليـار دوالر في ‪ 1555‬أي ما مقداره ‪ % 106.5‬من الناتـج المحلـي الخـام لمجموع تلك الدول‪ 4.‬وتطـرح تلك‬

‫مروان عطوان‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.16‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2 International Monetary Fund (IMF), Annual Report 2001, "Globalization of Finance and‬‬

‫‪Financial Risks", Annex V, Washington, p. 180.Web Site :‬‬

‫‪www.imf.org.annual/report2001/file11/publication/pdf‬‬
‫‪ ‬حيث تفاضل بنوك االستثمار بين طرق التمويل سوا ًء عن طريىق التمويىل بىرأس المىال (إصىدار األسىهم)‪ ،‬أو التمويىل بالقىـرض‬
‫(إصدار السندات أو االقتراض من البنوك) وتقديم الخيارات المتاحة للشركات المصدرة‪ .‬لمعلومات أكثر أنظر‪:‬‬
‫عبد الغفار حنفـي‪ ،‬أساسيات التمويل واإلدارة الماليــة‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪ ،)8001 ،‬ص ص‪.457 -456.‬‬
‫‪3 Meir Kohn, " Financial Institutions & Markets ", (United States: McGraw Hill, Inc. 1994),‬‬

‫‪P.475.‬‬
‫‪4 CNUCED, "La croissance des marchés financiers nationaux, en particulier dans les pays‬‬

‫‪en développement, et ses liens avec les investissements étrangers de portefeuille", Réunion‬‬
‫‪d'experts sur la croissance des marchés financiers nationaux, Genève : 27-29 mai 1998, p5. Webpage:‬‬
‫‪www.unectad.org/gds/dfsb/5td/b/com.2/em.4/2‬‬

‫‪67‬‬
‫المؤسسات خيارات متعددة حول طرق التوظيف‪ ،‬تتعلق بالمفاضلة بين آجال االستثمار وطبيعة المخاطرة التي‬
‫‪1‬‬
‫يواجهها المستثمر وتتمثل أنواع التوظيف المتاحة في‪:‬‬
‫‪ ‬صناديق رأس المال‪-‬مخاطرة ‪ Venture Capital‬؛‬
‫‪ ‬الشركات االستثمارية ذات رأس المال الثابت؛‬
‫‪ ‬الشركات االستثمارية ذات الرأس مال المتغير (الصناديق المشتركة للتوظيف)؛‬
‫‪ ‬صناديق تغطية المخاطرة‪.‬‬
‫‪ ‬مقدمو المعلومات‬
‫هي عبارة عن هيئات تقوم بتجميع المعلومات المختلفة حول المعدالت واألسعار لألوراق المالية لتقوم‬
‫فيما بعد بتوزيعها على المتعاملين في البورصة‪ .‬ومن أبرز هذه الهيئات‪ :‬بلومبرغ ‪ ،Bloomberg‬تليرات‬
‫‪ Telerate‬ورويترز ‪ ،Reuters‬بحيث تشكل هذه الهيئات شبكة معلوماتية مالية‪ ،‬وتستقي هذه الهيئات‬
‫معلوماتها من مختلف الفاعلين في السوق المالي مثل البنوك‪ ،‬السماسرة ‪ ،Brokers‬األسواق المنظمة‪،‬‬
‫وكاالت التقييم ‪ ،Rating Agency‬وكاالت األنباء‪ ،‬صناع السوق ‪ ،Market Maker‬ومصدري األوراق‬
‫المالية‪ .‬وتقوم هذه الشركات بنشـر كل المعلومات المجمعة حتى يتسنى لعمالئها اتخاذ قرار االستثمـار من‬
‫عدمه‪ ،‬حيث يصبح بإمكانهم تحليل أسعار المنتجات المالية تاريخ التسعير‪ ،‬باإلضافة إلى دراسة المعطيات‬
‫‪2‬‬
‫المالية حول المصدرين‪.‬‬
‫ونظرً ا الرتباط مقدمي المعلومات بكل الفاعلين في السوق‪ ،‬حيث يمثل البعض منهم مصدرً ا للمعلومات‬
‫والبعض اآلخر مستخدمًا لها‪ ،‬يمكن اعتبار مقدمي المعلومات بمثابة سماسرة في السوق المالي‪ ،‬حيث تقدم هذه‬
‫الهيئات ما أصبح يعرف بخدمات السمسرة اإللكترونية‪ 3.‬وتمثل رويترز وبلومبرغ أبرز من يقدم هذا النوع من‬
‫الخدمات في البورصات العالمية‪.‬‬
‫‪ ‬سماسرة األوراق المالية‬
‫ُتسند مهمة الوساطة في البورصة إلى السمسار ‪ Broker‬والذي يقوم بتنفيذ األوامر التي تصله من‬
‫المستثمر سواء تعلق األمر بشراء أو بيع األوراق المالية في البورصة مقابل عمولة تحددها لجنة البورصة‪.‬‬
‫ويلجأ المستثمرون األفراد إلى بيوت السمسرة الكبيـرة والتي يشرف على إدارتها السمسار‪ ،‬بينما تتجه‬
‫المؤسسات المالية مثل البنوك التجارية وصناديق المعاشات والتقاعد إلى بيوت السمسرة األصغر التي تتخصص‬
‫‪4‬‬
‫في التعامل بأوراق محددة للشركات‪.‬‬
‫‪ -3‬القيم المنقولة المتداولة وآليات التعامل في البورصة‬
‫يتم في البورصة تداول األسهم في سوق األسهم‪ ،‬بينما يجري التعامل بالسندات في سوق السندات‪ .‬ومن‬
‫حيث طريقة الدفع يمكن تقسيم البورصة إلى سوق فورية ويتم تنفيذ الصفقة بها بمجرد إتمامها‪ ،‬أو أن يؤجل‬
‫تنفيذ الصفقة إلى مدة محددة ‪-‬عادة شهر واحد‪ -‬وتسمى بسوق التسوية اآلجلة‪ ،‬ونتيجة لتوسع استخدام المنتجات‬

‫‪1‬‬ ‫‪Ibid.‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪Société d’information Financière, Comprendre la bourse, , Web Page :‬‬
‫‪www.comprendrebourse.com./brookers/htlm‬‬
‫‪3Société d’information Financière, Op. Cit..‬‬

‫‪ 4‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬تحليل وتقييم األسهم والسندات‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪ ،)1552 ،‬ص ‪.80‬‬

‫‪62‬‬
‫المالية الجديدة أصبح التعامل بها يجري بشكل منظم داخل البورصة ضمن ما يعرف بأسواق المشتقات‬
‫‪ Derivate market‬وتخص بالدرجة األولى العقود اآلجلة‪ ،‬عقود المبادلة وعقود االختيار‪.‬‬
‫‪ -0-3‬القيم المنقولة‬
‫تعتبر األسهـم والسندات أكثر األوراق الماليـة تداوالً في البورصـة‪ ،‬إال أنه ظهىرت منتجىات ماليىة جديىدة‬
‫أملتها التحوالت المالية نتيجـة التقدم الكبيـر الذي عرفتـه تكنولوجيا المعلومـات‪.‬‬
‫وعلى الرغم من الضمانـات واالمتيـازات الكبيىـرة التىي تقىدمها السنىـدات الحكوميىة إال أنهىا لىم تىرق إلىى‬
‫مسىىىتوى تىىىداول سىىىندات الشركىىىـات‪ ،‬وبالنسبىىىـة لىىىألوراق الماليىىىـة المبتكىىىـرة‪ ،‬تحتىىىل صىىىكوك شىىىراء األسهىىىـم‬
‫‪ WARRANT‬صدارة تلك األوراق حيث تشكل نسبـة تداولهىـا ‪ ،% 23‬فيمىـا يبقىى تىداول العقىـود المستقبليىـة‬
‫منخفضً ا حيث تمثـل نسبـة تداولـها ‪ % 55‬بسبب الحداثة النسبية لهذا النـوع من األوراق‪.‬‬
‫‪ - ‬أوراق الملكية‬
‫تلجأ الشىركات إلىى إصىدار أوراق الملكيىة ‪ Equities‬مقابىل الحصىول علىى رؤوس األمىوال مىن طىرف‬
‫المساهمين‪ ،‬وقد يتم الحصول على أوراق الملكية عنىد تأسىيس الشىركة‪ ،‬أو عنىد رفىع رأس مالهىا‪ ،‬أو مىن سىوق‬
‫‪1‬‬
‫األوراق المالية مباشرة (العروض العامة للبيع)‪.‬‬
‫وتعتبىىر األسىىهم العاديىىة الورقىىة الماليىىة الرئيسىىية المتداولىىة ضىىمن فئىـة أوراق الملكيىىة‪ ،‬ويرتبىـط باألسهىـم‬
‫العادية أوراق ملكيـة أخرى من بينها األسهم الممتـازة‪ ،‬حقـوق االكتتـاب وشهـادات االستثمـار‪ .‬وتمثىل شىهادات‬
‫االستثمار ‪ Investment Certificate‬جز ًءا من رأس المىال الموجىود لىدى الشىركة‪ ،‬أو جىزء مىن الزيىادة فىي‬
‫رأسمالها‪ ،‬وشهادات االستثمار هي حق مالي مماثل لباقي األسهم العادية مع فرق في عدم الحىق فىي التصىويت‪.‬‬
‫ويتم تداول شهادات االستثمار بنفس القيمة االسمية لألسهم‪ ،‬كمىا تتمتىع هىذه الشىهادات بىالحق فىي االسىتفادة مىن‬
‫التوزيعىات المجانيىة شىهادات االسىتثمار المجانيىة‪ ،‬كمىا يكىون لصىاحب شىهادات االسىتثمار الحىق التفضىيلي فىي‬
‫االكتت ىـاب فىىي شه ىـادات االستثم ىـار الجديىىدة‪ 2.‬أمىىا حقىىوق االكتتىىاب فهىىي أوراق ماليىىة تمىىنح لمالكهىىا الحىىق فىىي‬
‫االكتتاب في اإلصدارات الجديدة من األسهم بكميات وأسعار وفترات محددة‪ 3.‬ونظراً الرتباط كىل مىن شىهادات‬
‫االستثمار وحقـوق االكتتـاب بصورة مباشرة باألسهم فإنـه سيتـم التركيـز على هذا النـوع مىن األوراق‪ .‬ويمكىن‬
‫تفصيل أنواع أوراق الملكية على النحو اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬األسهم العادية واألسهم الممتازة‬
‫تمثل األسهم أوراق ملكية لحصة من رأسمال الشركة‪ ،‬وتعتبر األسهم العادية ‪ Common Stocks‬أكثر‬
‫أوراق الملكية تداوالً‪ .‬ويمنح امتالك السهم العادي لصاحبه بعض الحقوق على الشركة صاحبة اإلصدار تتمثل‬
‫في حق التصويت في الجمعية العامة للشركة بحسب عدد األسهم المملوكة‪ .‬وفضالً عن حق التصويت يستفيد‬
‫مالك األسهم من األرباح التي تقرر الشركة توزيعها على المساهمين بحسب حصصهم من األسهم‪ .‬ويتم عادة‬
‫تقسيم أرباح الشركة بعد اقتطاع الضريبة إما بتخصيص حصة لالحتياطيات أو أن توزع تلك األرباح على‬

‫‪1‬‬ ‫‪Gaston Defosse, Pierre Balley, Op., Cit., pp. 19-20.‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪Alain Galesne, Le Financement de l'Entreprise (I),(Rennes: Editions du Cerefia, 996/1999),‬‬
‫‪p.348.‬‬
‫‪3 Gaston Defosse, Pierre Balley, Op., Cit., p. 21.‬‬

‫‪65‬‬
‫المساهمين في شكل توزيعات ‪ ،Dividends‬وفي حالة تصفية الشركة يتحصل المساهمـون علـى صافي‬
‫‪‬‬
‫األصول المالية إن وجد‪.‬‬
‫و باإلضافة إلى األسهم العادية هناك نوع آخر من األسهم يعرف باألسهم الممتازة ‪Preferred Stocks‬‬
‫والتي تمثل هي األخرى أوراق ملكية في الشركة‪ ،‬إال أنها ذات امتياز مقارنة باألسهم العادية يتمثل في الحق‬
‫في تحصيل األرباح الموزعة مع عدم االستفادة مـن حق التصويت‪ 1.‬وإذا كانت األرباح المقرر توزيعها غير‬
‫كافية‪ ،‬يتم ترحيل الرصيد إلى السنتين المواليتين‪ ،‬أما إذا تجاوز هذا العجز في تسديد األرباح ثالث سنوات يتم‬
‫‪2‬‬
‫حينها تحويل األسهم الممتازة إلى أسهم عادية باكتسابها حق التصويت واختفاء االمتياز الممنوح سابقا‪.‬‬
‫‪ - ‬أوراق الدين‬
‫تمثل أوراق الدين مصدرً ا آخر للتمويل‪ ،‬وأحد أبرز األوراق الماليـة المتداولة في السوق المالي سواء‬
‫تعلق األمر باألسواق المنظمة (البورصة) أو األسواق غير المنظمة‪ .‬وتشكل السندات الورقة المالية الرئيسية‬
‫المنضوية تحت هذه الفئة‪ ،‬وتتميز أوراق الدين بثبات العائد المترتب عن االستثمار فيها مما يجعلها أقل مخاطرة‬
‫من أوراق الملكية‪ .‬وبالرغم من وجود سندات ذات معدالت فائدة متحركة‪ ،‬إال أن حساب هذه المعدالت يتم على‬
‫أساس معدل الفائدة وقت اإلصدار مما يجعلها تندرج ضمن فئة األوراق ذات العوائد الثابتة‪ 3.‬ويمكن تفصيل‬
‫أوراق الدين على النحو اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬السندات‬
‫تمثل السندات أوراق دين على الجهة المصدرة للسند سواء كانت هذه الجهات حكومية أو مؤسسات‬
‫(عامة أو خاصة)‪ .‬وعلى عكس األسهم التي يتم إنشاءها من شركات رأس المال‪ ،‬فإن السندات يمكن إصدارها‬
‫‪4‬‬
‫من طرف هيئات ذات هياكل قانونية متنوعة‪:‬‬
‫‪ -‬الحكومات من خالل إصدارات الخزينة العامة‪.‬‬
‫‪ ‬الجماعات المحلية‪ ،‬المؤسسات العمومية‪ ،‬والهيئات شبه العمومية‪.‬‬
‫‪ ‬المؤسسات الخاصة‪.‬‬
‫ويضمن صاحب السند حصوله على فوائد منتظمة مع تحصيل أصل الدين عند انتهاء آجال االستحقاق‪،‬‬
‫وبعكس األسهم التي ترتبط عوائدها بنتائج الشركة وسياسات التوزيع المقررة من قبل مجلس إدارة الشركة‪ ،‬فإن‬
‫عوائد السند يتم تحديدها سل ًف ا في شروط اإلصدار مما يجعلها ذات عوائد ثابتة‪ .‬ويتضمن السند اسم الجهة‬
‫المصدرة‪ ،‬معدل الفائدة أو أساس معدل الفائدة المتغير في سنة اإلصدار‪ ،‬الفائدة أو الكوبون )‪ (Coupon‬الذي‬
‫يحمل الفائدة المدفوعة سنوياً‪ ،‬إلى جانب السعر االسمي للسند‪ 5.‬وتتطور أسعار السندات وفقا ً لتطور معدالت‬
‫الفائدة فارتفاع هذه األخيرة يؤدي إلى انخفاض أسعار السندات والعكس صحيح‪.‬‬

‫‪ ‬تأتي األسهم العادية في المرتبة األخيرة من حيث األفضلية في تحصيل األصول الصافية بعد كل من السىندات واألسىهم الممتىازة‬
‫عند تصفية الشركات‪.‬‬
‫‪ 1‬محسن أحمد الخضيري‪ ،‬كيف تتعلم البورصة في ‪ 32‬ساعة‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.60‬‬
‫‪ 2‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية‪( ،‬اإلسكندرية ‪ :‬منشأة المعارف‪ ،)1555 ،‬ص‪.83‬‬
‫‪ 3‬عطية فياض‪ ،‬سوق األوراق المالية في ميزان الفقه اإلسالمي‪( ،‬القاهرة‪ :‬دار النشر للجامعات‪ ،)1552 ،‬ص‪.802.‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪Bertrand Jaqcuillat, Bruno Solnik, Op. cit., pp. 14-15 .‬‬
‫‪ 5‬مروان عطون‪ ،‬المرجع السابق‪ ،‬ص‪.66‬‬

‫‪70‬‬
 ‫‪ ‬السندات الحكومية‬
‫تهدف الخزينة العمومية من خالل هذا النوع من اإلصدارات إلى الحصول على موارد إضافية لتغطية‬
‫العجز في ميزانيتها أو لمواجهة التضخم‪ ،‬وذلك باللجوء إلى جمهور المدخرين أو الجهاز المصرفي أو غيرهما‬
‫من المؤسسات المالية‪ 1 .‬ويتم تحديد العدد من السندات واألسعار المعروضة‪ ،‬وفي حالة رغبة الخزينة إضافة‬
‫موارد جديدة تقوم بطرح آجال استحقاق جديدة لإلصدارات القديمة‪ ،‬حتى تتقارب قيمتها مع اإلصدارات‬
‫الجديدة‪ ،‬مما يجعل سندات الخزينة تختلف عن باقي السندات في كونها تعرّف بسنة االستحقاق وليس بسنة‬
‫اإلصدار‪ 2.‬وال يحق إصدار هذا النوع من السندات من طرف الخواص لكن بإمكانهم تداولها في البورصة‪.‬‬
‫‪ ‬سندات الرهن‬
‫تكون مضمونة بأصل ثابت كاألرض أو العقار أو اآللة‪ ،‬تستوفي قيمتها عند تصفية األصل الضامن‬
‫‪3‬‬
‫لها‪ ،‬فإذا لم تف هذه بمقدار الدين الكامل يدخل حملة السندات بعد ذلك كدائنين عاديين‪.‬‬
‫‪ ‬سندات التوريق‬
‫هي تحويل الحقوق المالية المستحقة‪ ،‬والتي تتدفق من مجموعة األصول المالية (قروض عقارية‪،‬‬
‫قروض سيارات وغيرها) إلى أوراق مالية‪ ،‬وذلك عن طريق إصدار أوراق مالية مضمونة بتلك المجموعة من‬
‫‪4‬‬
‫األصول‪.‬‬
‫‪ ‬أنواع أخرى من السندات‬
‫باإلضافة إلى السندات التقليدية‪ ،‬ظهرت أنواع أخرى من السندات تتميز بمرونة أكبر فيما يتعلق بآجال‬
‫االستحقاق‪ ،‬معدالت الفائدة‪ ،‬والفائدة المدفوعـة‪ .‬وتشير بعض اإلحصائيات إلى وجود أنواع أخرى من السندات‬
‫التي يتجاوز عددها األلف نوع‪ 5.‬لذلك سيتم التطرق إلى البعض منها فقط‪.‬‬
‫‪ ‬سندات بدون كوبون ‪Zero-Coupon Bonds‬‬
‫‪ ‬سندات ذات معدالت فائدة متحركة ‪Floating Rate Bonds‬‬
‫‪ ‬سندات الدخل‬
‫‪ - ‬المشتقات المالية‬
‫ظهرت هذه المنتجات المالية منذ السبعينيات من القرن العشرين‪ ،‬وأسهم التقدم التكنولوجي والتغيرات‬
‫التي صاحبت المؤشرات المالية الرئيسية (معدالت الفائدة‪ ،‬أسعار الصرف‪ ،‬مؤشرات البورصة وغيرها) في‬
‫ظهور هذه المبتكرات المالية‪ ،‬هذا فضالً عن المخاطر المالية التي تلحق بالمؤسسات المالية والشركات‬
‫الصناعية‪ 6.‬وتمثل المشتقات الماليـة عقوداً يتم إبرامهـا على أساس أصول ماليـة كاألسهم والسندات‪ ،‬أو‬

‫‪ 1‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.30 -85.‬‬
‫‪2 Investir, " Le Guide des Placements ", Paris: MAXIMA, 2001, p. 137.‬‬

‫‪ 3‬علي شريف حسن‪ ،‬دليلك العملي لالستثمار في البورصـة‪( ،‬مصر‪ :‬الهيئة العامــة لدار الكتب والوثائق‪ ،)8006 ،‬ص ص‪-7.‬‬
‫‪.10‬‬
‫‪ 4‬شادي احمد زهرة‪ ،‬صناديق االستثمار ودورها في تنشيط االستثمار في سوق األوراق المالية‪ ،‬دراسة التجربة المصرية‬
‫وإمكانية االستفادة منها في سورية‪ ،‬أطروحة الدكتوراه‪( ،‬جامعة دمشق‪ :‬كلية االقتصاد‪ ،)8010 ،‬ص‪.32‬‬
‫‪5 Gaston Defosse, Pierre Balley, Op.cit, P.15‬‬
‫‪6 Bertrand Jaqcuillat, Bruno Solnik, Op. Cit. p. 253.‬‬

‫‪71‬‬
 ‫أصول مادية كالمواد األولية‪ ،‬أو أصول غير ماديـة كمؤشرات البورصـة‪ .‬وقد بلغت قيمـة هذه العقود في‬
‫األسواق المشتقـة العالميـة ‪ " Derivate Markets‬ستة (‪ )6‬باليين دوالر سنة ‪ ،8008‬وقد مثلت العقود‬
‫التي تتخذ من مؤشرات األسهم أساسا ً إلبرامها ‪ %47‬من إجمالي العقود‪ 1.‬في حين بلغت عمليات البيع‬
‫والشراء في سنة ‪ 8006‬حوالي ‪ 473‬تريليون دوالر أمريكي‪ .‬وبصورة أخرى فان أدوات المضاربة المالية‬
‫بلغت عشرة أضعاف القيمة الحالية للسلع والخدمات المنتجة بالعالم‪ 2.‬وفيما يلـي عرض ألهـم هذه العقود‪:‬‬
‫‪ -‬العقود اآلجلة ‪Forward Contract‬‬
‫تعتبر العقود اآلجلة من أقدم المنتجات المالية المبتكرة‪ ،‬وتمثل التزامًا ببيع أو شراء أصل ما في تاريخ‬
‫الحق وبسعر محدد سل ًفا على أن يتم التسليم والتسديد في هذا التاريخ‪ 3.‬فإذا كان سعر األصل المتفق عليه بين‬
‫طرفي العقد في تاريخ التسليم مرتفعًا عن سعر العقد فإن المشتري يحقق مكاسب على حساب البائع‪ ،‬أما إذا‬
‫انخفض هذا السعر فإن البائع هو من يحقق أرباحـا ً على حسـاب المشتري‪.‬‬
‫‪-‬العقود المستقبلية ‪Future Contract‬‬
‫ال تختلف العقود المستقبلية عن العقود اآلجلة فهي تحقق مكاسب لطرف في العقد على حساب الطرف‬
‫اآلخر‪ ،‬غير أن المخاطر الناجمة عن عدم القدرة على الوفاء بااللتزام بالعقد يمكن تجاوزها في العقود‬
‫المستقبلية عن طريق إيداع هامش مبدئي ‪ Initial Marge‬كضمان لتنفيذ العقد مـع إمكانية تغيير هذا الهامش‪،‬‬
‫كما أن العقود المستقبلية تتسم بالنمطية وبوجود غرف للمقاصة ‪ Clearing House‬وظيفتها السهر على تنفيذ‬
‫هذه العقود‪ 4.‬حيث يتم إيداع هامش مبدئي من الطرفين المتعاقدين لضمان تنفيذ العقد المستقبلي‪ ،‬وتعتمد قيمة‬
‫هذا الهامش المبدئي على تقلب أسعار أصل العقد في السوق وبالتالي درجة المخاطرة المترتبة عنه‪ .‬ويؤدي‬
‫ارتفاع العقد المستقبلي إلى تحقيق مشتري العقد للمكاسب الناجمة عن الفرق في السعر األولي للعقد والسعـر‬
‫الحالي وتضاف إلى الجانب الدائن للمشتري‪ .‬أما إذا فقد العقد المستقبلي من قيمته فإن هذا االنخفاض يرحل‬
‫‪5‬‬
‫إلى الجانب المدين في حساب المشتري مما يعني انخفاض هامش الضمان (الهامش المبدئي)‪.‬‬
‫‪ -‬عقود المبادلة ‪Swaps‬‬
‫تعرف عقود المبادلة على أنها سلسلة من العقود الالحقة التنفيذ‪ ،‬حيث يتم تسوية عقد المبادلة على‬
‫فترات دورية‪ ،‬وهو عقد ملزم لطرفي العقد كما أن المكاسب والخسائر ال يتم تسويتها يومياً‪ 6.‬ويعتبر عقد‬
‫مبادلة أسعار الفائدة ‪ Interest Rate Swaps‬أبرز هذه العقود‪ ،‬ولتجنب مخاطـر تغير أسعار الفائدة يقوم‬
‫الطرف األول في العقد بدفع فائدة ثابتة على أن يتحصل على فوائـد متغيـرة خالل مدة العقد‪ ،‬فإذا كان معـدل‬
‫الفائـدة المتغير (متوسط معدالت الفائدة المتغيرة) أعـلى من معـدل الفائدة الثابتة يحقق المستثمر مكاسب على‬
‫حساب الطرف المحرر للعقد والعكس صحيح‪.‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪World Federation of Exchange, "2002 IOMA Annual Survey", Paris, May 2003, pp. 6-8.‬‬
‫‪WebSite:http://www.fibv.com/WFE/showdoc.asp?document_id=1699&document=..%2Fpublicatio‬‬
‫‪ns%2F2002+IOMA+Market+Survey%2Epdf.‬‬
‫( ‪2 Charles William Kegely, Shannon L. Blanton, World Politics Trend and Transformation,‬‬

‫‪U. S. A.: WADSWORTH CENAGE Learrning, Boston, 2010), P.420.‬‬

‫‪ 3‬محمد صالح الحناوي وآخرون‪ ،‬تحليل وتقييم األوراق المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.473‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪Bertrand Jaqcuillat, Bruno Solnik, Op. Cit., p. 257.‬‬
‫‪ 5‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬أسياسيات االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.654-653.‬‬
‫‪ 6‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬وآخرون‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.325‬‬

‫‪78‬‬
 ‫‪ -‬صكوك الشراء الالحق ألسهم الشركة ‪Warrant‬‬
‫تشبه هذه الصكوك في جوهرها حق اختيار الشراء‪ ،‬فهي تعطي لمالك هذه الصكوك الحق في شراء عدداً‬
‫من أسهم الشركة في المستقبل بسعر محدد سلفا ً مع اختالف بين الورقتين في كون الصـك المذكور تصدره‬
‫الشركة‪ ،‬بينما حق اختيار الشراء قد يتم تحريره من طـرف ثالث ال صلة لـه بالشركة‪ 1.‬وال يملك حامل هذا‬
‫الصك الحق في التصويت وال الحق في األربـاح الموزعة‪.‬‬
‫‪ -‬عقود االختيار ‪Options‬‬
‫إن العقود التي تمت اإلشارة إليها إلى حد اآلن تتسم بصفة اإللزامية في تنفيذها‪ ،‬أما عقود االختيار فتمنح‬
‫لصاحبها الحق دون اإللزامية لتنفيذ بيع أو شراء أصل ما والذي قد يكون معدل فائدة‪ ،‬سعر صرف‪ ،‬مادة أولية‪،‬‬
‫أسهم أو أصل غير مادي كمؤشرات البورصة‪ .‬وتعتبر بورصة كوريا ‪ Korea Stock Exchange‬أنشط‬
‫‪2‬‬
‫بورصة في العالم من حيث إبرام عقود االختيار‪ ،‬حيث بلغت قيمة تلك العقود سنة ‪ 8008‬بليونين (‪ )8‬دوالر‪.‬‬
‫وكخالصة لذلك‪ ،‬فإن بورصة األوراق المالية تتميز بتنوع المنتجات المالية المتداولة فيها‪ ،‬غير أن أبرز‬
‫تلك األوراق هي األسهم العادية الرتباطها الوثيق بنشاط الشركة‪ ،‬وبما أن الشركات المدرجة في البورصات‬
‫المختلفة تمثل صفوة الشركات في كل بلد فإن أداء أسهم تلك الشركات في البورصة يعكس أداء االقتصاد ككل‪.‬‬
‫أما السندات فهي خيار آخر من خيارات التمويل يمكن إصداره من طرف‪ ،‬باإلضافة إلى الشركات‪ ،‬كل من‬
‫الحكومات والهيئات شبه الحكوميـة‪ ،‬وتقدم السندات ضمانات أكبر مقارنة باألسهم للعوائد الثابتة المترتبة عنها‪.‬‬
‫وأدت المخاطـر المصاحبة للسندات واألسهم إلى ابتكار منتجات مالية جديدة بداية السبعينيات من القرن‬
‫العشرين الغرض منها تحقيق ضمانات أكبر للمستثمرين‪ ،‬فهي تتخذ من األصول المادية والمالية‪ ،‬فضالً عن‬
‫مؤشـرات االقتصاد المختلفـة‪ ،‬أسـاسً ا لها‪.‬‬
‫‪ -3-3‬آليات التعامل في البورصة‬
‫إن إدراج األوراق المالية ألول مرة في البورصة يعتبر حدثا ً مهما ً بالنسبة للجهة المصدرة‪ ،‬حيث يترتب‬
‫عن هذا اإلصدار تحقيق موارد تمويلية جديدة‪ .‬أما بالنسبة للمستثمرين في األوراق المالية فتمثل اإلصدارات‬
‫الجديدة فرصة لتنويع الحافظة المالية لديهم لمجابهة المخاطر المترتبة عن تقلبات األسعار‪ .‬ويخضع تداول‬
‫األوراق المالية في البورصات آلليات وطرق تسعير تختلف باختالف نمط التداول في البورصة‪ ،‬كما أن‬
‫األوامر الواردة إلى سوق األوراق المالية تختلف باختالف درجة سيولـة البورصـة وهدف سماسـرة السوق‪.‬‬
‫‪ - ‬إصدار وتداول األوراق المالية‬
‫تقوم الشركات بإصدار األوراق المالية بمساعدة من المؤسسات المالية‪ ،‬وخاصة بنوك االستثمار‪ ،‬ويعتبر‬
‫إدراج القيم الجديدة في البورصة حدثا ً استثنائيًا للشركات المعنية‪ ،‬خاصة إذا تعلق األمر باألسهم‪ ،‬حيث يتم‬
‫إدراجها في البورصة عادة مرة واحدة طوال تاريخ الشركة المصدرة‪ ،‬مع استثناء إعادة اإلدراج بعد الشطب‪،‬‬
‫كأن تكون تلك األسهم لشركات عمومية تعرضت لعملية الخصخصة فيتم إعادة إدراجها من جديد‪ 3.‬في حين أن‬
‫إدراج السندات في البورصة ليس على نفس القدر من االستثناء بما أن السندات يتم إصدارها من قبل الشركات‬
‫بشكل منتظم بحسب درجة احتياجات الشركة التمويلية‪ .‬ولن تتدخل البورصة في عملية إصدار األوراق المالية‬
‫الجديدة إال في إطار مهامها المتمثلة في حماية المستثمر‪ ،‬حيث تطالب البورصة الشركة المصدرة ببعض‬

‫‪ 1‬محمود صبح‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.85‬‬

‫‪2 World Federation of Exchange, "2002 IOMA Annual …", Op. Cit., p. 15.‬‬
‫‪3 Gaston Defosse, Pierre Balley, Op.Cit., p. 48.‬‬

‫‪73‬‬
 ‫اإلجراءات القانونية تخص الشركات التي ترغب في االستدعاء العام لالدخار مثل الطبيعة القانونيـة للشركة‬
‫‪1‬‬
‫والحد األدنى من رأس المال‪ ،‬عالوة على إلزام تلك الشركات على النشر الدوري لحساباتها‪.‬‬
‫ويتم اللجوء إلى طرح األسهم لالكتتاب العام ألول مرة من طرف بنوك االستثمار التي تعمل على تحديىد‬
‫السعر المقترح على جمهور المدخرين‪ ،‬وفي حالة ارتفىاع الطلىب عىن عىدد األسىهم المطروحىة يىتم اللجىوء إلىى‬
‫رفع سعر السهم حتى يتحقق التوافق بين األسىهم المعروضىة وطلبىات المىدخرين‪ 2.‬وفضىالً عىن العىرض العىام‪،‬‬
‫هناك العرض الخاص الذي يخص متعاملين اقتصاديين محددين ويتعلق األمر بالسنـدات الحكوميـة بشكل خاص‬
‫حيث ال يكون بمقدور عمـوم المدخـرين اقتناء هذا النـوع من األوراق بىل يقتصىر األمىر علىى هيئىـات حكوميىة‬
‫‪3‬‬
‫يحددهـا مصـدري تلك األوراق‪.‬‬
‫ً‬
‫حىديثا فىي البورصىىة يصىبح تىداولها فىىي السىوق الثانويىة‪ ،‬غيىىر أن‬ ‫وبعىد إدراج األوراق الماليىة المصىىدرة‬
‫التطىىور الىىذي يتعلىىق بحيىىاة الشىىركات يجبرهىىا فىىي بعىىض األحيىىان إلىىى اللجىىوء إلىىى عمىىوم المىىدخرين مىىن خىىالل‬
‫العىىروض العامىىة حيىىث تشىىكل هىىذه العىىروض فتىىرة حساسىىة فىىي تىىاريخ الشىىركات ومرحلىىة أساسىىية مىىن مراحىىل‬
‫تطورها‪ ،‬فالعروض العامة تمثل تغيرً ا عمي ًقا في هيكل الشركات وتؤثر على أسعار قيمها المالية في البورصىة‪.‬‬
‫ويشمل مفهوم العروض العامة لالدخار علـى عمليات متنوعة يتميز كل منها بمميزاته الخاصة ويتم اللجوء ألي‬
‫منها استناداً لمبادرات مختلفة‪ .‬ويقترح صاحب العرض العام على جميع مسىاهمي الشىركة المعنيىة إعىادة شىراء‬
‫أو مبا دلة أسهمهم في ظل شروط معينة‪ ،‬ويجب أن تطبق هذه الشروط على جميع المدخرين دون استثناء‪.‬‬
‫‪ -‬العرض العام للشراء ‪Offre Publique d’Achat‬‬
‫تقوم الشركة صىاحبة هىذا العىرض بطىرح عرضىها علىى جميىع مسىاهمي شىركة أخىـرى‪ ،‬حيىث يىتم لهىذا‬
‫الغىىرض اقتىىراح أسىىعار للشىىراء تكىىون عىىادة أعلىىى مىىن آخىىر سىىعر مسىىجل فىىي البورصىىة لسىىهم الشىىركة المىىراد‬
‫شراءها‪ 4.‬وكمثال عن عملية العرض العام للشراء‪ ،‬نفترض أن الشركة ‪ x‬قىررت االسىتحواذ علىى الشىركة (‪)y‬‬
‫التىىي كىىان سىىعر سىىهمها بتىىاريخ ‪ 15‬مىىايو ‪ 8000‬هىىو ‪ 102‬دوالر‪ .‬إن تحقيىىق الشىىركة (‪ )x‬لعمليىىة شىىراء أسىىهم‬
‫الشركة ‪ y‬يتطلب من مسيريها طرح عرض أكبر من سعر السوق كىأن يكىون سىعر العىرض فىي اليىوم المىوالي‬
‫آلخر تسعير هو ‪ 138‬دوالر للسهم الواحد بتاريخ ‪ 16‬مايو ‪ .8000‬من شىأن هىذا العىرض أن يحقىق لمسىـاهمي‬
‫الشركة ‪ y‬ربحً ا فوريًا بنسبـة ‪ %88‬مقابل آخر تسعيـر‪ ،‬ويتم عرض الشراء بطريقتين‪:‬‬
‫إما تسليم األسهم للمشتري‪ ،‬مما يعني قبول عرض الشراء المقترح‪ ،‬أو الحفاظ على األسهم مما يعنىي عىدم‬
‫قبول العرض‪ ،‬والذي قد يفسر بعدم مالئمة السىعر المقتىرح‪ ،‬أو توقىع مزايىدة علىى األسىعار‪ ،‬أو لتىأثيرات خاصىة‬
‫بالمستثمر تجعله يحجم عن بيع أوراقه المالية‪ 5.‬إال أن عملية الشراء تتم في جميع األحوال كون الشىركة صىاحبة‬
‫العرض قد تقوم بعرض سحب األوراق المالية وبنفس سعر الشراء ولن يكون أمام أصحاب األسهم القدامى خيار‬
‫سوى تقديم أسهمهم‪ .‬والهدف من هىذه العمليىة بالنسىبة للشىركة صىاحبة العىرض هىو االنىدماج أو االسىتحواذ علىى‬
‫شركة أخرى بغية توسيع نشاطاتها أو توسيع السوق أو أي هدف استراتيجي آخر‪.‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪Pierre Lamy, Les Bourses des Valeurs, p. 5.‬‬

‫‪ 2‬مجـدي محمـود شهـاب‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪155‬‬
‫‪ 3‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق المال‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.50‬‬
‫‪4 Société abcbourse.com, Op. Cit., web Page:‬‬

‫‪http://www.abcbourse.com/apprendre/comprendre/offrespublics1.html‬‬
‫‪5 Ibid.‬‬

‫‪74‬‬
 ‫‪ ‬العرض العام للمبادلة ‪Offre Publique d’Echange‬‬
‫وهي طريقىة بديلىة لعىرض الشىراء‪ ،‬حيىث تسىمح هىذه العمليىة بعىدم دفىع األمىوال لالسىتحواذ علىى شىركة‬
‫أخرى‪ ،‬ولكن تتم عملية الدفع عن طريق األوراق المالية‪ .‬وكمثال لهذه العمليىة‪ ،‬نفتىرض أن سىعر سىهم الشىركة‬
‫(‪ )x‬بلغ ‪ 36‬دوالر بداية شهر مارس‪ ،‬وقررت هذه الشركة شراء أسهم الشركة (‪ )y‬والتي كان سعر سهمها فىي‬
‫البورصة ‪ 118‬دوالر لنفس اليوم‪ .‬ولتحقيق عمليـة المبادلة تقدمت الشركة (‪ )x‬بعرض عام لمبادلة أربعة أسىهم‬
‫من أسهم الشركة (‪ )x‬مقبل كل سهم من أسهم الشركة (‪ )y‬مما يعنىي مبادلىة مسىاهمي الشىركة (‪ )y‬للسىهم الىذي‬
‫قيمته حاليًا ‪ 118‬دوالر بأربعة أسهم من أسهم الشركة (‪ )x‬قيمة كل منها ‪ 36‬دوالر‪ ،‬أي ما يعادل ‪ 144‬دوالر‪.‬‬
‫تسمح هذه العمليـة لمساهمي الشركىـة (‪ )y‬بتحقيىق ربىح بنسىبة ‪ % 82.5‬مقارنىة بىآخر تسىعير‪ .‬وبمجىرد افتتىاح‬
‫العروض‪ ،‬تعدل قيمة سهم الشركة (‪ )y‬بحسب شروط العرض‪ ،‬فينتقل السعر من ‪ 118‬دوالر إلى ‪ 144‬دوالر‪.‬‬
‫و يتطور سىعر سىهم الشىركة (‪ )y‬طيلىة مىدة العىرض وفىق أسىعار أسىهم الشىركة (‪ )x‬نتيجىة العالقىة الثابتىة بىين‬
‫السهمين في عرض المبادلة العام (‪ )4/1‬في هذه الحالة‪ .‬وتشبه هذه العملية العرض العام للشراء‪ ،‬مىع فىرق فىي‬
‫كون شراء األسهم يتم بأسهم الشركة العارضة‪.‬‬
‫‪ ‬العرض العام للسحب ‪Offre Publique de Retrait‬‬
‫يهـدف العـرض العـام للسحـب إلى إلغـاء سهـم مىا مىن التىداول فىي البورصىـة‪ ،‬وتىتم عىـادة عقىب عمليىـة‬
‫العرض العىـام للشىـراء أو العىـرض العىـام للمبادلىـة وبالتالىـي الىتخلص مىن األوراق التىـي لىم يتىـم تسويتىـها فىي‬
‫العمليتيـن‪.‬‬
‫وتتم هذه العمليـة وفق شىـروط محىددة تتمثىل فىي نسبىـة األوراق المتبقيىـة فىي البورصىـة والتىي يجىب أن‬
‫تكـون أقل من ‪ % 5‬مع مصادقـة ‪ % 55‬من المساهميـن حتى تىتم عمليىـة السىحب‪ 1.‬ويكىـون السعىـر المقتىـرح‬
‫على األسهـم المتبقيـة عـادة مساويا ً لسعـر عمليـة العرض العـام للشـراء أو العرض العام للمبادلة المقترح‪.‬‬
‫‪ -‬إعادة شراء األسهم ‪Offre Publique de Rachat‬‬
‫يتم اللجـوء إلى هذا اإلجراء من طرف مسيـري الشركـات في حالـة وجـود سيولـة غير مستخدمـة‪ ،‬حيث‬
‫تقوم الشركىـة بىاقتراح علىى مساهميىـها إعىـادة شىـراء جىـزء مىن أسهمهىـم‪ ،‬وتسمىـح هىذه العمليىـة بإعىـادة تقييىـم‬
‫أسعـار أسهـم الشركـة في البورصـة‪ .‬وكمثـال لهـذه العمليـة‪ ،‬نفتـرض أن شركـة تقتـرح علـى مساهميـها إعـادة‬
‫شراء ‪ % 5‬من األسهـم المتداولـة عن طريـق عرض عام إلعادة شـراء األسهم‪.‬‬

‫‪ -‬أنواع األوامر في البورصة‬

‫تختلف طبيعة التعامالت في البورصة بحسب طرق التداول‪ ،‬ويتم استخدام إحدى طريقتين في‬
‫البورصات العالمية‪ ،‬تتمثل األولى في السوق المسير باألسعار حيث يتم نشر أسعار البيع والشراء المقترحة من‬
‫السماسرة‪ ،‬أما الطريقة الثانية فهي تجميع ألوامر البيع والشراء واستخالص منها سعر توازني لألوراق المالية‪.‬‬
‫ويختلف حجم األوامر بين أوامر كسرية ‪ Round Lots‬يكون عدد األوامر فيها من مضاعفـات ‪ 100‬سهم‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫وأوامر غير كسريــة ‪ Odd Lots‬يكون عدد األوامر فيها أقل من ‪ 100‬سهم‪.‬‬
‫‪ ‬أوامر السوق ‪Order-driven market‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪Gaston Defosse, Pierre Balley, Op. Cit., p. 50.‬‬

‫‪ 2‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق المال‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.34-33‬‬

‫‪75‬‬
‫وهي آلية يتم من خاللها تجميع أوامر البيع والشراء في نظام موحد‪ ،‬ويحدد العرض والطلب السعر‬
‫التوازني للورقة المالية‪ .‬وما يميز طريقة أوامر السوق هو تأكد المستثمر من تنفيذ أوامره غير أن ما يعاب‬
‫عليها هو عدم التأكد من األسعار التي قد ينفذ بها األمر‪ 1.‬ويستخدم هذا النوع من األوامر خاصة في البورصات‬
‫ا لتي تعتمد على التسعير المستمر‪ ،‬ومن بين البورصات العالمية التي تتخذ هذا النظام كآلية لها نجد بورصات‬
‫نيويورك‪ ،‬طوكيو وباريس‪ .‬ويتم تزويد البورصة باألوامر إما عن طريق المناداة أو عن طريق تجميع األوامر‬
‫‪2‬‬
‫في نظام آلي‪.‬‬
‫‪ ‬أوامر المحددة للسعر ‪Limit Orders‬‬
‫يتالءم هذا األمر مع السعر‪ ،‬ويحد هذا األمر من المخاطر المترتبة عن التقلبات الحادة ويمنح ضما ًنا‬
‫أكبر‪ ،‬كما أنه األمر األكثر استخدامًا‪ .‬غير أن الصعوبة التي تعترض هذا النوع من األوامر هو إمكانية عدم‬
‫تنفيذه‪ ،‬حيث قد ال يتم بلوغ السعر المحدد أو أن يتم تنفيذ األمر ولكن بشكل جزئي‪ 3.‬وكمثال حول هذه الطريقة‬
‫ً‬
‫متجاوزا لسعر ‪ 48‬دوالر فلن يتم‬ ‫نفترض أنه تم تمرير أمر شراء سهم ما بسعر ‪ 48‬دوالر‪ ،‬فما دام سعر السهم‬
‫تنفيذ أمر الشراء‪ ،‬إلى أن يبلغ سعر السهم قيمـة األمر أو أقل منها‪ ،‬وتمنح في هذا النوع من األوامر أفضلية‬
‫لألوامر القديمة مقارنة بغيرها من األوامر‪.‬‬
‫‪ ‬األوامر الخاصة‬
‫يتفرع عن األوامر المحىددة للسىعر وأوامىر السىوق أنىواع خاصىة مىن األوامىر يمكىـن إبىراز بعضىها علىى‬
‫النحو اآلتي‪:‬‬
‫‪ ‬أوامر األفضل‬
‫‪ ‬أوامر لكل األسعار‬
‫‪ ‬أوامر إيقاف الشراء ‪Stop purchases Orders‬‬
‫‪ ‬أوامر إيقاف البيع ‪Stop Orders Sells‬‬
‫‪ ‬أوامر الكل أو الشيء ‪All or Nothing Orders‬‬
‫‪ - ‬طرق التسعير وعمليات التسوية اآلجلة في البورصة‬
‫تختلف طريقة تسعير األوراق المالية في البورصة بحسب سيولتها (الطلب والعرض عليها)‪ ،‬أما تسوية‬
‫التعامالت فتتم بشكل فوري أو بصورة آجلة‪ ،‬وفيما يلي عرضٌ لهاتين النقطتين‪:‬‬
‫‪-‬التسعير الثابت‬
‫يتم تطبيق تقنية التسعير الثابت ‪ Fixing Auctions‬في الحالة التي تكون فيها األوراق المالية ذات‬
‫سيولة قليلة حيث يتم تداول األسهم بحسب هذه التقنية مرة أو مرتين في اليـوم عن طريق تجميع أوامر البيع‬
‫والشراء الموجودة في دفتر األوامر ‪ Order Books‬خالل الجلسة على أن يتم التداول في ساعات التسعير‬
‫الثابت‪.‬‬
‫‪ -‬التسعير المستمر‬

‫محمد صالح الحناوي‪ ،‬تحليل وتقييم األسهم والسندات‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.83‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪2 Pierre Lamy, Les Bourses des Valeurs, Op. Cit., p.20‬‬

‫محمد صالح الحناوي‪ ،‬تحليل وتقييم األسهم والسندات‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص ص‪.84 -83.‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪76‬‬
‫أما إذا كانت تلك األوراق ذات سيولة مرتفعة فالتقنيــة المناسبــة هي التسعير المستمر ‪Continuous‬‬
‫‪ ،Auctions‬فيتم تداول األوراق المالية فيها على مدار اليوم‪ 1.‬ويتم وفق هذه اآللية تجميع أوامر البيع والشراء‬
‫قبل افتتاح جلسة التداول في النظام اآللي للبورصة والذي يقوم بحساب سعر افتتاح نظري بحسب العرض‬
‫والطلب على األوراق المالية‪ ،‬وال يتم في هذه الفترة التداول‪ .‬وعند افتتاح جلسة التداول يتم التعامل خالل الجلسة‬
‫ما دامت أ وامر البيع والشراء تفد إلى البورصة‪ ،‬وقبل إقفال الجلسة بدقائق يتم تجميع األوامر على أن ال يتم‬
‫تداول أي منها‪ ،‬يتم بعد ذلك تحديد سعر نظري لإلقفال بحسب أوامر البيع وأوامر الشراء‪ .‬وعند انتهاء جلسة‬
‫التداول يتم تحقيق التعامالت بسعر اإلقفال‪ ،‬أما التعامالت التي لم تتم فترحل إلى جلسة اليوم الموالي ما لم‬
‫‪2‬‬
‫تنتهي مدة صالحية األوامر‪ ،‬وتدرج في دفتر أوامر االفتتاح لليوم الموالي‪.‬‬
‫ويمكن للجنة القائمة على إدارة البورصة أن تقـوم بوقف التداول مؤقتا ً إذا ما رأت تقلبات حادة في‬
‫األسعار‪ .‬ويسمح هذا اإلجراء بإعادة التوازن للسوق‪ ،‬حيث يؤدي وصول أوامر جديدة في الدفتر دون تنفيذها‬
‫إلى بلوغ سعر توازني مقبول‪ ،‬أي دخول تلك األسعار ضمن حيز التقلبات المسموح بها من طرف إدارة‬
‫البورصة‪ 3.‬وعلى الرغم من سهولة إيقاف تسعير قيمة ورقة مالية ما من قبل إدارة البورصـة إال أن ذلك لن‬
‫يكون بشكل آلـي‪ ،‬فبعض الظـروف الطارئـة قد تغير من تلك القواعد‪.‬‬
‫‪-‬التسوية اآلجلة‬
‫يتم تنفيذ الصفقات في البورصة إما عن طريق التسديد الفوري كما سبقت اإلشارة إليه في المبحث األول‪،‬‬
‫أو عن طريق التسديد اآلجل حيث تسمح هذه الطريقة باستفادة المستثمر من العديىد مىن الميىزات يمكىن إبرازهىا‬
‫فيما يأتي‪:‬‬
‫‪ ‬آلية القرض‬
‫‪ ‬التغطيــــة‬
‫البيع على المكشوف‬ ‫‪‬‬
‫‪ ‬آليات الترحيل‬

‫قائمة المراجع‪:‬‬

‫المراجع باللغة العربية‪:‬‬

‫أوال‪ :‬الكتب‬

‫‪1‬‬ ‫‪Jack Glen, " International Comparison of Stock Trading Practices", World Bank, Working‬‬
‫‪Papers unpublished, February 1995, p.8.‬‬
‫‪2 Société abcbourse.com, Op. Cit.,‬‬

‫‪ 3‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬تحليل وتقييم األسهم والسندات‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.82‬‬

‫‪77‬‬
‫‪ .1‬ابىىو فخىىرة‪ ،‬ناديىىة‪ .‬صىىبح‪ ،‬محمىىود‪ .‬الحمىىوي‪ ،‬شىىامل‪ .‬األسووواق والمؤسسووات الماليووة‪ ( ،‬القىىاهرة‪ :‬دار‬
‫الحريري للطباعة‪.)8006 ،‬‬
‫‪ .8‬أحمد البطريق‪ ،‬يوسف‪ .‬السياسات الدولية في المالية العامة‪ ،‬الطبعىة‪( ،8‬اإلسىكندرية‪ :‬الىدار الجامعيىة‪،‬‬
‫‪.)1555‬‬
‫‪ .3‬ادنىىوراس‪ ،‬عىىاطف‪ .‬أسووواق األوراق الماليووة‪ :‬بووين ضوورورات التحووول االقتصووادي والتحريوور المووالي‬
‫ومتطلبات تطويرها‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬دار الفكر الجامعي‪.)8006 ،‬‬
‫‪ .4‬بسام الحجار‪ ،‬العالقات االقتصادية الدولية‪( ،‬بيروت‪ :‬المؤسسة الجامعية للدراسات والنشر والتوزيع‪،‬‬
‫‪ .5‬البيالوي‪ ،‬حازم‪ .‬النظرية النقدية‪ ،‬مقدمة إلى نظرية االقتصاد التجميعوي‪( ،‬الكويىت‪ :‬مطبوعىات جامعىة‬
‫الكويت‪.)1571 ،‬‬
‫‪ .6‬حسن السيسي‪ ،‬صالح الدين‪.‬الموسوعة المصرفية العلمية والعملية‪ ،‬الجزء األول‪( ،‬القاهرة‪ :‬مجموعىة‬
‫النيل العربية‪.)8011 ،‬‬
‫‪ .7‬حسىىن‪ ،‬علىىي شىىريف‪ .‬دليلووك العملووي لالسووتثمار فووي البورصووـة‪( ،‬مصىىر‪ :‬الهيئىىة العامـىىـة لىىدار الكتىىب‬
‫والوثائق‪.)8006 ،‬‬
‫‪ .2‬الحناوي‪ ،‬محمد الصالح‪ .‬سلطان‪ ،‬إبراهيم‪ .‬العبد‪ ،‬جىالل‪ .‬تحليول وتقيويم األوراق الماليوة‪( ،‬اإلسىكندرية‪:‬‬
‫الدار الجامعية‪.)8008 ،‬‬
‫‪ .5‬الحناوي‪ ،‬محمد صالح‪ .‬تحليل وتقييم األسهم والسندات‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪.)1552 ،‬‬
‫‪.10‬حنفي‪ ،‬عبد الغفار‪ .‬أساسيات التمويل واإلدارة الماليــة‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪.)8001 ،‬‬
‫‪.11‬حنفـىىىـي‪ ،‬عبىىىد الغفىىىار‪ .‬االسوووتثمار فوووي األوراق الماليـوووـة‪ :‬أسوووهم‪ ،‬سوووندات‪ ،‬وثائــوووـق االسوووتثمار‪( ،‬‬
‫اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪.)8007 ،‬‬
‫‪.18‬حنفي‪ ،‬عبد الغفار‪ .‬ريقص‪ ،‬رسمية‪ .‬أسواق المال‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪.)8000 ،‬‬
‫‪.13‬حنفىىي‪ ،‬عبىىد الغفار‪.‬قريىىاقص‪ ،‬سىىمية‪ .‬إسىىماعيل‪ ،‬السىىيدة عبىىد الفتىىاح‪ .‬االسووتثمار فووي األوراق الماليووة‪،‬‬
‫(جامعة اإلسكندرية‪ :‬قسم إدارة األعمال‪.)8002 ،‬‬
‫‪.14‬الخضىىيري‪ ،‬محسىىن‪ .‬كيووف تووتعلم البورصووة فووي ‪ 32‬سوواعة‪ ،‬ط‪( ،8.‬القىىاهرة‪ :‬إيتىىراك للنشىىر والتوزيىىع‪،‬‬
‫‪.)1555‬‬
‫‪.15‬ديفيىىد سىىون‪ ،‬الكسىىندر‪ .‬المضوواربة فووي البورصووة‪ -‬التعووامالت التجاريووة‪ ،‬التحليوول الفنووي‪ ،‬المراهنووة علووى‬
‫الفروق المالية‪ ،-‬إعداد الترجمة بدار الفاروق‪ ( ،‬القاهرة‪ :‬دار الفاروق لنشر والتوزيع‪.)8006 ،‬‬
‫‪.16‬زكي‪ ،‬رمزي‪ .‬التاريخ النقدي للتخلف‪ ،‬الطبعة السابعة‪ ( ،‬بيروت‪ :‬دار النهضة العربية‪ ،‬بدون تاريخ)‪.‬‬
‫‪.17‬الشىىمري‪ ،‬نىىاظم‪ .‬البيىىاتي طىىاهر فاضىىل‪ .‬صىىيام‪ ،‬أحمىىد زكريىىاء‪ .‬أساسوويات االسووتثمار العينووي والمووالي‪،‬‬
‫(عمان‪ :‬دار وائل‪.)1555 ،‬‬
‫‪.12‬صبح‪ ،‬محمد‪ .‬التحليل المالي واالقتصادي لألسواق المالية‪ ،‬الطبعة الثالثة‪( ،‬عىين شىمس‪ :‬عىالم الكتىب‪،‬‬
‫‪.)8000‬‬
‫‪.15‬عبىىد السىىالم محمىىد‪ ،‬طىىارق محمىىود‪ .‬صووناديق التمويوول العربيووة‪ :‬األداء والطموحووات‪( ،‬القىىاهرة‪ :‬جامعىىة‬
‫حلوان‪.)8000 ،‬‬
‫‪.80‬عبىىد المجيىىد‪ ،‬عبىىد المطلىىب‪ .‬النظريووة االقتصووادية‪ - ،‬تحليوول جزئووي وكلووي للمبووادئ‪( -‬القىىاهرة‪ :‬الىىدار‬
‫الجامعية‪ ،‬مصر‪.)8000 ،‬‬
‫‪ .81‬عجمية‪ ،‬محمد عبد العزيىز‪ .‬شىيحة‪ ،‬مصىطفى رشىدي‪ .‬النقوود والبنووك والعالقوات االقتصوادية الدوليوة‪،‬‬
‫(اإلسكندرية‪ :‬الدار الجامعية‪.)1555 ،‬‬
‫‪.88‬العربيد‪ ،‬عصام فهد‪ .‬االستثمار في بورصات األوراق الماليـــة‪ :‬بين النظريـــــة والتطبيـوـق‪ ( ،‬دمشىق‪:‬‬
‫دار الرضا للنشر‪.)8008 ،‬‬
‫‪ .83‬عطوان‪ ،‬مىروان‪ .‬األسوواق النقديوة والماليوة‪ .‬البورصوات ومشوكالتها فوي عوالم النقود والموال‪ ،‬الجىزء‬
‫األول‪( ،‬الجزائر‪ :‬ديوان المطبوعات الجامعية‪.)1526 ،‬‬
‫‪ .84‬الغزالي‪ ،‬عبد الحميد‪ .‬اقتصاديات النقود والبنوك‪( ،‬القاهرة‪ :‬دار النهضة العربية‪.)1527 ،‬‬

‫‪72‬‬
‫‪ .85‬فهد العربيد‪ ،‬عصام‪ .‬االستثمار في بورصات األوراق المالية‪ :‬بين النظرية والتطبيق‪( ،‬دمشىق‪ :‬دار‬
‫الرضا للنشر‪.)8008 ،‬‬
‫‪.86‬فيىىاض‪ ،‬عطيىىة‪ .‬سوووق األوراق الماليووة فووي ميووزان الفقووه اإلسووالمي‪( ،‬القىىاهرة‪ :‬دار النشىىر للجامعىىات‪،‬‬
‫‪.)1552‬‬
‫‪.87‬الكردي‪ ،‬منال‪ ،‬العبد‪ ،‬جالل‪ ،‬مقدمة في نظم المعلومات اإلدارية‪ -‬النظرية‪ ،‬األدوات‪ ،‬التطبيقات‪-‬‬
‫‪.82‬البنا‪ ،‬محمد‪ .‬أسواق النقد والمال‪ :‬األسس النظرية والعلمية‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬زهراء الشرق‪.)1556 ،‬‬
‫‪.85‬مجيد الموسوي‪ ،‬ضياء‪.‬االقتصاد النقدي‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬مؤسسة شباب الجامعة ‪.)8000،‬‬
‫‪.30‬محمد شهاب‪ ،‬مجدي‪ .‬الوحدة النقدية األوروبية‪ ،‬اإلشكاليات المحتملة علوى المنطقوة العربيوة‪( ،‬مصىر‪:‬‬
‫دار الجامعة الجديدة للنشر‪.)1552 ،‬‬
‫‪.31‬محمد عزت‪ ،‬غزالن‪ .‬اقتصاديات النقود والمصارف‪( ،‬بيروت‪ :‬دار النهضة‪.)8008 ،‬‬
‫‪.38‬محمد هاشم‪ ،‬إسماعيل‪ .‬مذكرات في النقود والبنوك‪( ،‬بيروت‪ :‬دار النهضة العربية‪.)1556 ،‬‬
‫‪.33‬محمود شهاب‪ ،‬مجـدي‪ .‬اقتصاديـات النقـود والمـال‪ :‬النظريـة والمؤسسات النقديـة‪( ،‬اإلسكندريـة‪ :‬دار‬
‫الجامعة الجديدة للنشر‪.)8000 ،‬‬
‫‪.34‬المهيلمي‪ ،‬عبد المجيد‪ .‬أداة النجاح في البورصة‪ :‬التحليل الفني لألسواق الماليوة‪ ،‬دليول شوامل لتحقيوق‬
‫األرباح في المضاربة واالستثمار‪ ،‬تقىديم ‪ :‬حىازم البىيالوي‪ ،‬الطبعىة الخامسىة‪( ،‬عمىان‪ :‬الىبالغ للطباعىة‬
‫والنشر والتوزيع‪.)8006 ،‬‬
‫‪.35‬نجيب‪ ،‬نعمة هللا‪ .‬وآخرون‪ ،‬مقدمة في اقتصىاديات النقىود والمصىرفة والسياسىات النقديىة‪( ،‬اإلسىكندرية‪:‬‬
‫الدار الجامعية‪.)8001 ،‬‬
‫‪.36‬هاشم‪ ،‬حيدر‪.‬أزمة الدوالر‪( ،‬بيروت‪ :‬المؤسسة العربية للدراسات والنشر‪.)1571 ،‬‬
‫‪.37‬هندي‪ ،‬منير إبراهيم‪ .‬إدارة المنشآت المالية وأسواق المال‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬منشأة المعارف‪.)8006 ،‬‬
‫‪.32‬هندي‪ ،‬منير إبراهيم‪ .‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية‪( ،‬اإلسكندرية ‪ :‬منشأة المعارف‪.)1555 ،‬‬
‫‪.35‬هندي‪ ،‬منير إبراهيم‪ .‬األوراق المالية وأسواق المال‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬المعارف‪.)8007 ،‬‬
‫‪.40‬هنىدي‪ ،‬منيىر إبىىراهيم‪ .‬سلسولة الفكور الحووديث فوي مجووال اإلدارة الماليوة (‪ :)0‬الفكور الحووديث فوي مجووال‬
‫االستثمار‪( ،‬اإلسكندرية‪ :‬منشأة المعارف‪.)1555 ،‬‬
‫‪.41‬يىونس‪ ،‬محمىود‪ .‬مقدمووة فوي النقووود وأعموال البنووك واألسووواق الماليوة‪( ،‬اإلسىىكندرية‪ :‬الىدار الجامعيىىة‪،‬‬
‫‪.)8003‬‬

‫ثانيا‪ :‬المجالت والدوريات‬

‫حداد‪ ،‬إلياس‪ .‬الشيخ على سمير‪ " .‬المقايضة "‪ ،‬الموسوعة العربية‪ -‬العلوم القانونية واالقتصادية‪-‬‬ ‫‪.1‬‬
‫المجلد التاسع عشر‪ ،‬صفحة البحث من المجلد‪ ،854 .‬على الموقع‪http://www.arab-:‬‬
‫‪ency.com/index.php?module=pnEncyclopedia&func=display_term&id=14918‬‬
‫‪&m=1‬‬
‫حسن‪ ،‬موفق سيد‪.‬التطورات الحديثة للنظرية والسياسة النقدية‪ -‬مفهوم النقود والطلب عليه‪ ،‬في مجلة‬ ‫‪.8‬‬
‫جامعة دمشق‪ ،‬المجلد األول‪ ،‬العدد األول‪( ،‬دمشق‪ :‬منشورات جامعة دمشق‪)1555 ،‬‬
‫زكي‪ ،‬فوزي‪ ".‬المخاطـر الناجمـة عن عولمة األسواق المالية "‪ ،‬في مجلة دراسـات اقتصـادية‪ ،‬العـدد‬ ‫‪.3‬‬
‫الثانـي‪( ،‬الجزائـر‪ :‬دار الخلدونية‪.)8000 :،‬‬
‫زيدان‪ ،‬أكرم‪ " .‬سيكولوجيــة المال"‪ ،‬في مجلة " سلسلة عالم المعرفــة"‪ ،‬الكويت‪ ،‬العدد ‪ ،351‬مايو‬ ‫‪.4‬‬
‫‪.8002‬‬

‫‪75‬‬
‫‪ .5‬صالحي‪ ،‬صالح‪ " ،‬أدوات السياسة النقدية والمالية المالئمة لترشيد دور الصيرفة اإلسالمية"‪ ،‬في‬
‫الموقع‪:‬‬ ‫على‬ ‫‪،3102‬‬ ‫مارس‬ ‫العدد‬ ‫العالمية‪،‬‬ ‫اإلسالمي‬ ‫االقتصاد‬ ‫مجلة‬
‫‪http://www.giem.info/article/details/ID/43#.U1hJ5s69OKk‬‬
‫‪ .6‬غورالر‪ ،‬اوكار(‪ " .)Okar Gurler‬انعكاسات العملة األوروبية الموحدة "اليورو" على اقتصاديات‬
‫البلدان األعضاء في منظمة المؤتمر اإلسالمي"‪ ،‬في مجلة التعاون االقتصادي بين الدول اإلسالمية‪،‬‬
‫المجلد الرابع والعشرون(أنقرة‪ :‬مركز األبحاث اإلحصائية واالقتصادية واالجتماعية والتدريب بين‬
‫الدول اإلسالمية‪.)8003 ،‬‬
‫‪ .7‬قبالن‪ ،‬حسين‪ " .‬مؤشرات سوق األوراق المالية‪ -‬دراسة حالة سوق دمشق لألوراق المالية "‪ ،‬في مجلة‬
‫العلوم االقتصادية والتسيير‪ ،‬العدد ‪( ، 11‬الجزائر‪ :‬جامعة عباس فرحات‪ -‬سطيف‪ ،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية والعلوم التجارية وعلوم التسيير‪.)8011 ،‬‬
‫‪ .2‬المحنىىىىىك‪ ،‬هاشىىىىىم حسىىىىىين ناصىىىىىر‪ .‬موسىىىىىوعة المصىىىىىطلحات اإلداريىىىىىة واالجتماعيىىىىىة واالقتصىىىىىادية‬
‫والتجارية‪ ،‬على الموقع‪http://encyc.reefnet.gov.sy/?page=entry&id=237467:‬‬
‫‪http://www.ibtesama.com/vb/showthread-‬‬ ‫الموقع‪:‬‬ ‫على‬ ‫االبتسامة‪،‬‬ ‫‪ .5‬مجلة‬
‫‪ _108804.htmlhttp://www.ibtesama.com/vb/showthread-t_108804.html‬التطور‬
‫التاريخي للبنوك‪.‬‬
‫‪.10‬الموسوعة البريطانية على الموقع‪:‬‬
‫‪،http://www.britannica.com/EBchecked/topic/245848/Sir-Thomas-Gresham‬‬

‫‪ .11‬الوعي العدد ‪ ،818‬السنة التاسعة عشر‪ ،‬تشرين أول ‪4002‬م‪ ،‬على الموقع‪:‬‬
‫‪.18‬ويكيبيديا‪ ،‬الموسوعة الحرة‪ ،‬على الموقع‪:‬‬
‫تقي_ الدين_المقريزي ‪www.wikipedia.org/wiki/‬‬

‫ثالثا‪ :‬الرسائل والدراسات‬

‫‪ .1‬البخيىىىىىىت‪ ،‬محمىىىىىىود‪ ".‬الووووووورق النقوووووودي اإللزاموووووووي وأثووووووره فووووووي األزمووووووة الماليووووووة العالميوووووووة"‪،‬‬
‫على الموقع‪.iefpedia.com :‬‬
‫‪ .8‬مدونة االقتصاد بعيون الخبراء‪ ،‬وظائف النقود وخصائصها‪ ،‬على الموقع‪:‬‬
‫‪ ،http://iraq56.blogspot.com/2012/10/blog-post_2196.html‬صفحة‪ ،‬النقود والبنوك‪.‬‬
‫‪ .2‬شاهين‪ ،‬علي عبد هللا‪ .‬نظم الدفع االلكترونية ومخاطرها ووسائل الرقابة عليها‪ ،‬دراسة تطبيقية على‬
‫بنك فلسطين‪ ،‬على الموقع‪:‬‬
‫نظم الرقابة‪-‬على وسائل الدفع اإللكترونية‪-‬ومخاطرها ‪.،site.iugaza.edu.ps/.../ -‬‬
‫‪ .1‬نعمون‪ ،‬وهاب‪ ".‬النظم المعاصرة لتوزيع المنتجات المصرفية وإستراتيجية البنوك‪ ،‬ملتقى المنظومة‬
‫المصرفية الجزائرية والتحوالت االقتصادية‪-‬واقع وتحديات"‪ ،-‬كلية العلوم اإلنسانية والعلوم‬
‫االجتماعية‪ ،‬جامعة الشلف‪ ،‬الجزائر‪ ،‬يومي ‪ 41‬و‪ 41‬ديسمبر ‪ ،4001‬ص‪.244‬‬
‫‪ .5‬محمد رجح‪ ،‬رانيا عند المنعم‪ .‬دور األدوات الكمية للبنك المركزي في فعالية السياسة النقدية (مع‬
‫دراسة الحالة المصرية في ظل القانون الجديد للبنك المركزي والجهاز المصرفي والنقد)‪ ،‬رسالة‬
‫مقدمة للحصول على درجة ماجستير في االقتصاد‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة القاهرة (غ م)‬
‫‪.)8005‬‬
‫‪ .6‬الوظائفي‪ ،‬مازن محمد نجيب‪" .‬دور التشريعات في تطوير أسواق األوراق المالية وتشجيع االستثمار"‪،‬‬
‫ورقة عمل مقدمة خالل مؤتمر االستثمار في إقليم الشمال في وآفاق تطويره‪ ،‬عمان‪ 5-4 :‬مايو‬
‫‪.1552‬‬

‫‪20‬‬
 ‫‪ .7‬زهرة‪ ،‬شادي احمد‪ .‬صناديق االستثمار ودورها في تنشيط االستثمار في سوق األوراق المالية‪،‬‬
‫دراسة التجربة المصرية وإمكانية االستفادة منها في سورية‪ ،‬أطروحة الدكتوراه‪( ،‬جامعة دمشق‪:‬‬
‫كلية االقتصاد‪.)8010 ،‬‬
‫‪ .2‬الشيخ‪ ،‬فهمي مصطفى‪ .‬التحليل المالي‪( ،‬رام هللا – فلسطين‪ ،)8002 ،SME Financial :‬على‬
‫الموقع‪www.kutub.info_ 3609 . :‬‬

‫رابعا‪ :‬القوانين والهيئات‬

‫‪ .1‬جامعة دمشق‪ ،‬كلية االقتصاد‪ ،‬االقتصاد النقدي‪ ( ،‬دمشق‪ :‬منشورات جامعة دمشق‪.)8010 ،‬‬
‫‪ .2‬طارق محمد خليل األعرج‪ ،‬مقرر اقتصاديات النقود والبنوك‪ ،‬الدراسات العليا‪ -‬قسم الدكتوراه‪،‬‬
‫(األكاديمية العربية المفتوحة في الدنمارك‪ :‬كلية االقتصاد) على الموقع‪:‬‬
‫‪ .3‬مجموعة العمل المالي لمنطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا( ‪ " ،)GAFIM0AN‬تقرير التطبيقات‬
‫حول‪ :‬طرق الدفع عبر الحدود ‪ -‬الحالية والناشئة – وإمكانية استغاللها في عمليات غسيل األموال‬
‫وتحويل اإلرهاب"‪ .8007 ،‬على الموقع‪.www.fiu.gov.om/files/TCBArabic.pdf :‬‬
‫‪ .4‬النقد والقرض‪( ،‬الجمهورية الجزائرية الديمقراطية الشعبية‪ ،‬الجريدة الرسمية‪ ،‬عدد ‪ 58‬الصادرة‬
‫بتاريخ ‪.)8003/02/87‬‬
‫‪ .5‬صووندوق النقوود العربووي‪ ،‬التقريىىر السىىنوي ‪ ،8008‬أبىىوظبي‪ ،‬أبريىىل ‪ ،8003‬ص‪ ،80 .‬متىىوفر عبىىر شىىبكة‬
‫االنترنيت على الموقع‪:‬‬
‫‪http://www.amf.org.ae/vArabic/storage/other/ECONOMIC%20DEPT/ANNU‬‬
‫‪AL%20REPORT/Annual-Arb-Rprt-2002.pdf.‬‬

‫خامسا‪ :‬مواقع االنترنت‪:‬‬

‫‪http://www.4shared.com/file/LCC8-_d1/E-Comerce_1.html .1‬‬
‫‪http://www.eshamel.net/vb/t19133.htm .8‬‬
‫‪www.alshamsi.net/friends/b700th/buss_agric/yoro_system.htlm .3‬‬
‫‪www.ar.wikipedia.com .4‬‬
‫‪www.cte.univ-setif.dz/coursenligne/kebout.abderzak/cha1.2.1.htm‬‬
‫‪www.ICN.com/ar/studies/2011/10/18/ .5‬الذهب‪/‬الدوالر‬
‫‪www.kau.edu.sa/Files/0003513/Subjects/part4.doc .6‬‬
‫‪..www.univsul.org/‬‬
‫‪ .7‬عاشور فني‪ ،‬السياسة النقدية وأدواتها‪ ،‬على الموقع‪:‬‬
‫‪ .8‬عبد الرزاق‪ ،‬كبوط‪ :.‬النظرية النقدية دروس على الخط‪ ،‬جامعة الحاج لخضر‪ -‬باتنة‪ -‬الجزائر‪،‬‬
‫الموقع‪http://emacroeconomics.blogspot.com/2010/11/blog-:‬‬
‫‪post_19.htmhttp://emacroeconomics.blogspot.com/2010/11/blog-post_19.html‬‬
‫‪www.elbassair.net .5‬‬

‫المراجع باللغة األجنبية‪:‬‬

‫أوال‪ :‬الكتب‬

‫‪21‬‬
1. Bernard, Y. et Colli, J.C.: Dictionnaire économique et Financier ; 3éme : ed.,
Edition du Seuil, 1984.
2. Defosse, Gaston. Balley, Pierre. La bourse des valeurs, (Alger: Edition

Bochene, 1993).
3. Galesne, Alain. Le Financement de l'Entreprise (I),(Rennes: Editions du
Cerefia, 996/1999).
4. Jacquilla, Bernard. Solnik, Bruno. Marchés Financiers : Gestion de
Portefeuille et des Risques, Paris : Dunod, 1997.
5. John,J Murphy.. Technical Analysis of the Future Markets. New York, NY,
New York Institute of Finance. Prentice-Hall. 1986.
6. Kegely, Charles William. Blanton, Shannon L. World Politics Trend and
Transformation, ( U. S. A.: WADSWORTH CENAGE Learrning, Boston,
2010).
7. Kohn, Meir. " Financial Institutions & Markets ", (United States: McGraw
Hill, Inc. 1994).
8. MARIE DELAPLACE, Monnaie et financement de l’économie, Dunond,
Paris, 2003.
9. Robert D, Edwards. & Magee, John. Technical Analysis of Stock Trend,(
Boston, MA: John Magee, Inc., 1981).

‫ الهيئات والمنظمات‬:‫ثانيا‬

1. Bank International of Settlement (BIS), 72nd Annual Report . Washington,

D.C, 2001.
2. Bourse de Paris, Web Site : http://www.bourse-de-
paris.fr/fr/index_fs.htm?nc=2&ni=12&nom=marche
3. CNUCED, "La croissance des marchés financiers nationaux, en
particulier dans les pays en développement, et ses liens avec les
investissements étrangers de portefeuille", Réunion d'experts sur la
croissance des marchés financiers nationaux, Genève : 27-29 mai 1998.
Webpage:
4. European Commission(EC) : Proposal for European Parliament and Council
Directives on the taking up , the pursuit and prudential supervision of the
business of Electronic Money Institution, Brussels , Com(98)727, 1998.
5. http://www.abcbourse.com/apprendre/comprendre/operations.html
6. International Monetary Fund (IMF), Annual Report 2001, "Globalization
of Finance and Financial Risks", Annex V, Washington, p. 180.Web Site :
www.imf.org.annual/report2001/file11/publication/pdf
7. Investir, " Le Guide des Placements ", Paris: MAXIMA, 2001.

28
8. Société d’information Financière, Comprendre la bourse, , Web Page :
9. Société financière internationale, " ÉCHAPPER À LA PAUVRETÉ : Le
rôle de l’entreprise privée dans les pays en développement ", Washington,
D.C, 2000.
10.Technical Cooperation Department, Implications of economic policy for
food security - a training manual, on cite:
http://www.fao.org/docrep/004/x3936e/x3936e13.htm, .
11.World Bank, " World Development Indicators 2001 ", p. 280, available
through world bank’s Internet, Web site at:.
http://www.worldbank.org/data/wdi2001/statesmkts.htm
12. World Federation of Exchange, "2002 IOMA Annual Survey", Paris, May
2003:
WebSite:http://www.fibv.com/WFE/showdoc.asp?document_id=1699&docu
ment=..%2Fpublications%2F2002+IOMA+Market+Survey%2Epdf.
13.World Federation of Exchanges, annual report, 2001, Paris: March 2002,
p.85, available through W.F.E's Internet Web site at:
http://www.fibv.com/WFE/ annuelreport+2001+%28part+1%29%2Epdf.
14.www.ao-academy.org/docs/eqtisadiyat01062011.doc.
www.comprendrebourse.com./brookers/htlm.
15. www.unectad.org/gds/dfsb/5td/b/com.2/em.4/2

‫ الرسائل والبحوث‬:‫ثالثا‬

1. Georges Maslarskl, "Application d’indicateurs techniques sur les

marchés de futures", Mémoire soutenu en vue d’obtention du DESS
Banques & Finances, UNIVERSITE RENE DESCARTES (PARIS V)
FACULTE DE DROIT DESS BANQUES & FINANCES, Année
Universitaire 1998/1999.
2. Fitra Purna, Demand of Money, In :
www.academia.edu/5258171/Demand_of_Money

‫ الدوريات‬:‫رابعا‬

1. Baumol, William J. and Tobin, James (1989), "The Optimal Cash Balance
Proposition: Maurice Allais' Priority", Journal of Economic Literature,
September, Vol. 27, No. 3, pp. 1160–1162.
http://www.jstor.org/stable/2726778
2. Baumol, William J., (1952), “The Transactions Demand for Cash: An
Inventory Theoretic Approach”, Quarterly Journal of Economics,
November, vol. 66, pp. 545–556.

23
 3. Mark Vakkur, “Moving Average Convergence/Divergence” Technical
analysis of Stock & commodity magazine California, volume 15, April
2002.
4. Mohab NABIL, “ Projected Fibonacci Targets” Technical analysis of
Stock & commodities magazine, California, volume 20. May 2002.
5. Ross Levine, “super of stock market”, in Finance & Development, Vol.
33, N°1. Mars 1996.
6. Tobin, James, (1956), “The Interest Elasticity of the Transactions Demand
for Cash”, Review of Economics and Statistics, August, vol. 38, no. 3,
pp. 241–247.
7. Wanis Fraag Abdelaal, " The Role of the Financial Institution In
Promoting Capital Flows and Investment ", Journal of the Gulf and
Arabian Peninsula Studies, Academic Publication Council-Kuwait
University, Vol. XXIV, N°. 94, (1999).

‫ البحوث والدراسات‬:‫خامسا‬

1. Asli Demirguc-Kunt, Ross Levine, (1996), “ Stock Markets, Corporate

finance and Economic Growth: Overview ”, World Bank, Working Paper,
WPS 678-37.
2. Bank, Working Paper, N°1582, Washington, D.C., 1996.
3. Jack Glen, " International Comparison of Stock Trading Practices",
World Bank, Working Papers unpublished, February 1995.
4. Michael Leahy, and all, “ Contribution of financial system to growth in
OECD countries ”, OECD, Working Papers, n°: 280, 2001, p. 14 available
through OECD’s Internet Web site at:
http://ideas.repec.org/p/oed/oecdec/280.html.

‫ مواقع االنترنت‬:‫سادسا‬

1. Baumol-Tobin Model of transaction Demand for Money, in:

www.pearsoned.ca/.../22_ch22_mishkin_append1.pdf
2. http://store.traders.com/v20546projfi.html
3.
http://www.comprendrelabourse.com/Analyse/AnalyseTechnique/anaTech_pr
es.htm
4. http://www.luk-korbmacher.de/Schule/VWL/milton.htm
5. http://www.trading-school.eu/apprendre/16-le-rsi.php
6. http://www.yourarticlelibrary.com/economics/money/friedmans-theory-
of-the-demand-for-money-theory-and-criticisms/10997/
7. http://www.yourarticlelibrary.com/economics/money/friedmans-theory-
of-the-demand-for-money-theory-and-criticisms/10997/

24
25