BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP. HCM

---------------------------

TRẦN VĂN CHƯƠNG

NÂNG CAO HIỆU QUẢ QUẢN LÝ DANH MỤC

ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành : Quản Trị Kinh Doanh
Mã số ngành: 60340102

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 01 năm 2013

 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP. HCM
---------------------------

TRẦN VĂN CHƯƠNG

NÂNG CAO HIỆU QUẢ QUẢN LÝ DANH MỤC

ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành : Quản Trị Kinh Doanh
Mã số ngành: 60340102

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: Ts.Trần Quốc Tuấn

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 1 năm 2013

 CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP. HCM

Cán bộ hướng dẫn khoa học : Ts.Trần Quốc Tuấn ……….……………….

(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)

Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Kỹ thuật Công nghệ
TP. HCM ngày 01 tháng 01 năm 2013.

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ)

1. PGS. TS. Phước Minh Hiệp.

2. TS. Hồ Thủy Tiên.
3. TS. Trần Anh Dũng.
4. TS. Nguyễn Quyết Chiến.
5. TS. Đinh Công Tiến.

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được
sửa chữa (nếu có).

Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

TRƯỜNG ĐH KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP. HCM CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
PHÒNG QLKH - ĐTSĐH Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

TP. HCM, ngày.. … tháng….. năm 20..…

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ tên học viên: ..Trần Văn Chương.......................................Giới tính: Nam

Ngày, tháng, năm sinh: . 01/03/1973.......................................Nơi sinh: Thanh Hóa
Chuyên ngành: .......................Quản Trị Kinh Doanh......MSHV: 1184011020

I- TÊN ĐỀ TÀI:
Nâng Cao Hiệu Quả Quản Lý Danh Mục Đầu Tư Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt
Nam.
...............................................................................................................................................
II- NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG:
Đề tài được thực hiện với các phần chính như sau:
Phần mở đầu
Chương I: Tổng quan về hoạt động quản lý danh mục đầu tư.
Chương II: Thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam và hoạt động đầu tư hiện nay.
Chương III: Giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản lý danh mục đầu tư cho các Quỹ
đầu tư và nhóm giải pháp hổ trợ nhằm phát triển thị trường chứng khoán Việt nam.
Kết luận
III- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 25 tháng 6 năm 2012
IV- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: ngày 29 tháng 12 năm 2012
V- CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: Tiến sĩ Trần Quốc Tuấn

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

(Họ tên và chữ ký) (Họ tên và chữ ký)

Ts. Trần Quốc Tuấn

 i

I. LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu
trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào
khác.

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được cảm
ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.

Học viên thực hiện Luận văn

Trần Văn Chương .

 ii

II. LỜI CÁM ƠN

Lời đầu tiên, tôi xin trân trọng gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc đến Tiến sĩ Trần
Quốc Tuấn là người đã trực tiếp hướng dẫn, đóng góp những ý kiến giá trị trong quá trình
thực hiện đề tài.
Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến quý thầy cô giảng viên trường Đại học Kỹ
Thuật Công Nghệ Thành phố HCM, các bạn học viên lớp Cao Học Quản trị Kinh doanh
11SQT11, các anh chị em nhân viên của trường đã nhiệt tình giúp đỡ, hỗ trợ tài liệu, ý kiến
đóng góp để tôi hoàn thành đề tài nghiên cứu này.
Trân trọng

Trần Văn Chương .

 iii

III. TÓM TẮT

Mặc dù TTCK đã mở ra nhiều cơ hội cho nhà đầu tư, tuy nhiên qua những biến động
thăng trầm của TTCK trong thời gian qua cho thấy đầu tư trên thị trường chứng khoán, lợi
nhuận và rủi ro luôn luôn tồn tại song hành. Dù Nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức cũng rất
cần sự giúp đỡ từ các nhà chuyên môn hiểu biết xâu sắc về thị trường chứng khoán và có
phương pháp quản lý hiệu quả các danh mục đầu tư. Với mục tiêu tìm kiếm các giải pháp
nhằm nâng cao hiệu quả quản lý danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam, nội dung luận văn
được trình bầy trong 3 chương bao gồm:

Chương 1 của luận văn đã trình bày các lý thuyết về quản lý danh mục đầu tư. Nội
dung bao gồm lý thuyết về lợi nhuận và rủi ro trong đầu tư chứng khoán; các phương pháp
tính toán rủi ro và các phương pháp quản lý rủi ro trong đầu tư chứng khoán. Chương cũng
trình bầy các phương pháp quản lý, quy trình và phương pháp đánh giá hoạt động quản lý
danh mục đầu tư chứng khoán.

Vơi nền tảng lý thuyết đã tìm hiểu trong chương 1 của luân văn, Chương 2 tập trung
phân tích, đánh giá thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam và phân tích thực trạng
hoạt động đầu tư theo danh mục trên thị trường chứng khoán Việt nam trong thời gian qua
và đưa ra những mặt thuận lợi cũng như khó khăn trong hoạt động đầu tư theo danh mục
trên thị trường chứng khoán Việt nam để làm cơ sở đưa ra các giải pháp khắc phục trong
chương 3.

Trong chương 3 tác giả đã đưa ra các nhóm giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản lý
danh mục đầu tư nói riêng và nhóm giải pháp bổ trợ phát triển TTCK nói chung. Với các
biện pháp đề ra, tác giả hy vọng có thể góp phần vào việc nâng cao hiệu quả các hoạt động
đầu tư theo danh mục và sẽ đem lại cho các nhà đầu tư những lợi ích đáng kể: mang lại lợi
nhuận tối đa khi thị trường phát triển hoặc ít nhất có thể bảo toàn được vốn (Hay giảm tối
thiểu rủi ro) khi thị trường lao dốc. Đây cũng là điều kiện tiên quyết giúp các nhà đầu tư có
thể tồn tại và có cơ hội phát triển đầu tư trên TTCK Việt nam.
 iv

IV. ABSTRACT

Although the stock market has given many opportunities for investors, but through the
fluctuation of the stock market volatility in recent years shows that investing in the stock
market, profits and risks always exist together. Whether individual investors or institutions
also need help from the experts strings understanding of the stock market and effective
method to manage the portfolio. With the purpose of finding solutions to improve the
efficiency of portfolio management on the stock market, the contents of the thesis is
presented in three chapters include:
Chapter 1 of the thesis has been studied the theory of portfolio management. Content
includes theories of profits and risks in stock investment; methods to calculate risk and risk
management methods in investment securities. It also presents the method of management,
process management and performance assessment portfolio securities.
With the theoretical foundations studied in the first chapter of the thesis, Chapter 2
focused analysis; assess the activity of the Vietnamese stock market in the past and find
out the advantages and disadvantages in portfolio investment activities on the Vietnamese
stock market as a basis for making remedies in Chapter 3.
In Chapter 3, the author has focused on the group to improve the resolution of
efficient portfolio management in particular and complementary solutions developed stock
market in general. With these measures, the authors hope to contribute to improving the
efficiency of the portfolio investment activities and give investors significant benefits:
maximum benefit while developed markets, or at least can preserve capital (or minimize
risk) when the market plummeted. This is also a prerequisite to help investors can survive
and have the opportunity to develop their investment in the Vietnamese stock market.
 v

V. MỤC LỤC

VI. LỜI CAM ĐOAN........................................................................................... i

VII. LỜI CẢM ƠN............................................................................................... ii

VIII. TÓM TẮT..................................................................................................... iii

IX. MỤC LỤC..................................................................................................... iv

X. DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT..................................................................viii

XI. DANH MỤC CÁC BẢNG...............................................................................ix

XII. DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH.........................x

0 PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................... - 1 -

1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG QUẢN LÝ DANH MỤC
ĐẦU TƯ ........................................................................................................................... - 4 -

1.1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ: ..... - 4 -
1.1.1 KHÁI NIỆM ................................................................................................ - 4 -
1.1.2 RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN: .......................................... - 4 -
1.1.3 CÁC PHƯƠNG PHÁP TÍNH RỦI RO[2]: ................................................... - 6 -
1.1.4 CÁC PHƯƠNG PHÁP QUẢN LÝ :.......................................................... - 10 -

1.2 QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ............................................................ - 20 -

1.2.1 Quản lý danh mục trái phiếu .................................................................... - 20 -
1.2.2 Quản lý danh mục đầu tư cổ phiếu: ......................................................... - 20 -
1.2.3 Quản lý danh mục đầu tư hỗn hợp ........................................................... - 21 -

1.3 ĐÁNH GIÁ HOẠT ĐỘNG QUẢN LÝ DANH MỤC ĐAU TƯ ............ - 22 -
1.3.1 Những yêu cầu đặt ra đối với nhà quản lý danh mục đầu tư ................... - 22 -
1.3.2 Đánh giá hoạt động quản lý danh mục đầu tư: ........................................ - 24 -
 vi

1.4 QUY TRÌNH QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ ................................... - 29 -

1.4.1 Bướ 1: Xác định mục tiêu: ........................................................................ - 29 -
1.4.2 Bướ 2: Phân bổ tài sản: ........................................................................... - 29 -
1.4.3 Bước 3: Lựa chọn chiến lược quản lý danh mục đầu tư: ......................... - 30 -
1.4.4 Bước 4: Đánh giá quản lý danh mục đầu tư: ........................................... - 30 -

1.5 TÓM TẮT CHƯƠNG 1 ............................................................................. - 30 -

2 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ HIỆN NAY. ........................................................ - 31 -

2.1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA TTCK VIỆT NAM . - 31 -
2.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển TTCKVN .............................................. - 31 -
2.1.2 Thực trạng hoạt động thị trường chứng khoán Việt nam ......................... - 32 -

2.2 HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ THEO DANH MỤC ĐẦU TƯ ........................ - 41 -

2.2.1 Quỹ đầu tư ................................................................................................ - 41 -
2.2.2 Thực trạng hoạt động và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán tại Việt nam.
- 45 -

2.3 TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ............................................................................. - 65 -

3 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ QUẢN LÝ

DANH MỤC ĐẦU TƯ CHO CÁC QUỸ ĐẦU TƯ VÀ CÁC GIẢI PHÁP BỔ TRỢ
NHẰM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................. - 67 -

3.1 GIẢI PHÁP THỨ NHẤT: Áp dụng các phương pháp phân tích chứng
khoán để xây dựng danh mục đầu tư tối ưu. ............................................................. - 67 -
3.1.1 PHÂN TÍCH KINH TẾ VĨ MÔ. ................................................................ - 68 -
3.1.2 PHÂN TÍCH NGÀNH. .............................................................................. - 72 -

3.2 GIẢI PHÁP THỨ 2: Có chính sách phân bổ tài sản hợp lý: ................. - 74 -
 vii

3.3 GIẢI PHÁP THỨ 3: Sử dụng mô hình Markowitz để xây dựng danh mục
đầu tư tối ưu: ................................................................................................................. - 75 -
3.4 GIẢI PHÁP THỨ 4: Chuyển sang Quỹ đầu tư chứng khoán mở: ....... - 78 -
3.5 CÁC GIẢI PHÁP HỔ TRỢ ...................................................................... - 79 -
3.5.1 HOÀN THIỆN HỆ THỐNG PHÁP LÝ VÀ CÁC GIẢI PHÁP KHÁC ĐỂ ỔN
ĐỊNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN .................................................................... - 79 -
3.5.2 Giải pháp gia tăng cầu đầu tư cả về chất lượng lẫn số lượng. ................ - 81 -
3.5.3 .......... Giải pháp nâng cao chất lượng và đa dạng hóa hàng hóa trên thị trường
........................................................................................................................................ - 82 -
3.5.4 ... TRIỂN KHAI MÔ HÌNH THANH TOÁN, BÙ TRỪ ĐỐI TÁC TRUNG TÂM.
..................................................................................................................................... - 83 -

3.6 TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ............................................................................. - 85 -

4 PHẦN KẾT LUẬN ........................................................................................ - 87 -

5 TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................. - 89 -

XIII.
 viii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

QLQ : Quản Lý Quỹ

CCQ : Chứng chỉ quỹ

NĐT : Nhà Đầu Tư

TTCK : Thị Trường Chứng Khoán.

NAV : Giá Trị Tài Sản Ròng.

DMĐT : Danh Mục Đầu Tư.

UBCK : Ủy Ban Chứng Khoán.

TP HCM : Thành Phố Hồ Chí Minh.

DNNN : Doanh Nghiệp Nhà Nước.

NHNN : Ngân Hàng Nhà Nước.

TPCP : Trái Phiếu Chính Phủ.

TCTP : Tổ Chức Tín Dụng.

 ix

XIV. DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Báo cáo NAV của VF1 qua các năm................................................................-46-
Bảng 2.2: Cơ cấu danh mục đầu tư theo ngành (%NAV) của VF1..................................-50-
Bảng 2.3: Báo cáo NAV của VF4 qua các năm................................................................-51-
Bảng 2.4: Phân bổ tài sản (%NAV) của VF4...................................................................-52-
Bảng 2.5: Cơ cấu danh mục đầu tư theo ngành (%NAV) của VF4..................................-53-
Bảng 2.6: Báo cáo NAV của VFA qua các năm..............................................................-54-
Bảng 2.7: Phân bổ tài sản của VFA theo loại cổ phiếu....................................................-55-
Bảng 2.8: Phân bổ tài sản theo ngành của VFA...............................................................-56-
Bảng 2.9: Phân bổ tài sản của PRUBF1..........................................................................-57-
Bảng 2.10: Phân bổ danh mục đầu tư theo ngành của PRUBF1.....................................-58-
Bảng 2.11. Biến động NAV của VOF.............................................................................-60-
Bảng 2.12: Cơ cấu danh mục theo loại tài sản của VOF................................................-60-
Bảng 2.13: Cơ cấu danh mục theo ngành của VOF.......................................................-60-
Bảng 3.1: Bảng dữ liệu kết quả kinh doanh của một số công ty....................................-73-
Bảng 3.2: Mức sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của các cổ phiếu.............................-76-
Bảng 3.3: Ma trận hiệp phương sai của các cổ phiếu....................................................-77-
 x

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH

Hình 1.1: Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống...............................................................-6-

Hình 1.2 Danh mục gồm hai tài sản với các trường hợp khác nhau của tỷ trọng.............-16-
Hình 1.3: các danh mục kết hợp từ hai tài sản..................................................................-17-
Hình 1.4: Đường biên hiệu quả........................................................................................-18-
Hình 1.5: Lựa chọn danh mục là tiếp xúc giữa đường biên hiệu quả và đường cong hữu
dụng của nhà đầu tư...........................................................................................................-19-
Hình 2.1: Huy động vốn và vốn hóa TTCK VN..............................................................-33-
Hình 2.2: Số lượng công ty niêm yết, Công ty CK và Số lượng tài khoản của NĐT......-36-
Hình 2.3: Tình hình biến động của chỉ số Vnindex qua các năm....................................-37-
Hình 2.4: Tình hình biến động chỉ số HASTC qua các năm...........................................-37-
Hình 2.5: Cơ chế giám sát hoạt động của QĐT...............................................................-42-
Hình 2.6: Tăng trưởng NAV của VF1.............................................................................-47-
Hình 2.7: Phân bổ tài sản (%AV) của VF1.....................................................................-48-
Hình 2.8: Tăng trưởng NAV của VF4............................................................................-52-
Hình 2.9: Giá trị tài sản ròng của PRUBF1....................................................................-57-
Hình 3.1: Thực trạng diễn biến và triễn vọng kinh tế thế giới năm 2012.......................-68-
Hình 3.2: Tăng trưởng GDP theo quý của VN...............................................................-69-
Hình 3.3: Kết quả chạy mô hình.....................................................................................-78-
 -1-

0 PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài.

Kể từ khi ra đời, thị trường chứng khoán Việt nam đã trở thành một kênh đầu tư hết sức
hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Bên cạnh những nhà đầu tư chuyên nghiệp là các tổ chức
đầu tư trong và ngoài nước còn có sự tham gia đông đảo của nhà đầu tư cá nhân
trong nước với các hoạt động đầu tư chứng khoán sôi nổi mà phần nào đóng vai trò như là
một lực thị trường áp đảo trong các giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy
nhiên, hoạt động đầu tư theo cảm tính, theo tin đồn, thiếu chuyên nghiệp, mang nặng
tính đầu cơ và hầu như không theo một phương pháp đầu tư khoa học, hiệu quả nào của
các nhà đầu tư cá nhân này đã tác động xấu đến kết quả đầu tư của chính họ và sự phát
triển lành mạnh và ổn định của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian vừa qua.

Để “nâng cao hiệu quả“ hay nói cách khác để tăng lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro
trong hoạt động đầu tư, các nhà đầu tư cá nhân rất cần có sự hỗ trợ về kiến thức, kinh
nghiệm, và các kỹ năng phân tích, đánh giá thị trường cũng như quản lý danh mục đầu tư
của mình. Ngoài ra các nhà đầu tư cá nhân với số tiền ít ỏi cũng có thể gia tăng hiệu quả
đầu tư bằng cách ủy thác đầu tư qua các công ty QLQ hoặc đầu tư thông qua các các CCQ
của các Quỹ đầu tư. Về mặt bản chất của việc mua CCQ giống như việc mua một danh
mục đầu tư, hoặc NĐT bỏ tiền để công ty quản lý quỹ đầu tư hộ. Lẽ đương nhiên danh
mục này có hiệu quả, có khả năng sinh lợi, mới có thể hấp dẫn NĐT. Tuy nhiên trong
những năm vừa qua quỹ đầu tư đồng loạt bị thua lỗ. Riêng trong nửa đầu năm 2012, TTCK
dù đã hồi phục nhưng vẫn còn những khó khăn cho các quỹ. Tại những thời điểm khó khăn
nhất, có những quỹ rao bán CCQ của mình với giá chỉ bằng 15-20% giá trị tài sản ròng
(NAV). Điều này làm cho nhiều người tỏ ra hoài nghi về hiệu quả đầu tư theo danh mục
mà các QĐT và công ty QLQ đang hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt nam trong
thời gian qua và câu hỏi đặt ra là “liệu có cách nào để nâng cao được hiệu quả đầu tư theo
danh mục trên thị trường chứng khoán Việt nam? Và đây là câu hỏi đã gợi ý tác giả chọn
đề tài “ Nâng cao hiệu quả quản lý danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt
nam” làm vấn đề nghiên cứu cho luận văn của mình.
 -2-

2. Mục tiêu nghiên cứu.

 Nghiên cứu làm rõ một số nội dung cơ bản về quản lý danh mục đầu tư chứng
khoán.
 Đánh giá thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam.
 Đánh giá thực trạng hoạt động quản lý danh mục đầu tư của các Quỹ đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt nam.
 Nghiên cứu các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản lý danh mục đầu tư của các
Quỹ đầu tư nói riêng và nhóm giải pháp bổ trợ phát triển TTCK nói chung.

3. Đối tượng nghiên cứu.

Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là họat động quản lý danh mục đầu tư
của các Quỹ Đầu Tư trên thị trường chứng khoán Việt nam.

4. Phạm vi nghiên cứu.

Nội dung nghiên cứu đề tài giới hạn trong việc phân tích diễn biến của thị
trường chứng khoán và hoạt động quản lý danh mục đầu tư của các Quỹ Đầu Tư
trên thị trường chứng khoán Việt nam trong giai đoạn từ năm 2000 đến nay.

5. Phương pháp nghiên cứu.

Đề tài được nghiên cứu theo phương pháp thu thập các số liệu lịch sử được
công bố trên các phương tiện đại chúng, số liệu từ các cơ quan chuyên môn, kết hợp
với các phương pháp thống kê, so sánh phân tích dùng đồ thị minh họa. Phương
pháp nghiên cứu định lượng trên cơ sở mô hình toán học. Đề tài có sử dụng các
công cụ thống kê mô tả, phân tích tương quan, phân tích hồi quy, giải bài toán tối
ưu để giải quyết vấn đề.

6. Bố cục luận văn.

Luận văn dự kiến chia thành 2 Phần và 3 Chương với nội dung như sau:

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài.
 -3-

2. Mục tiêu nghiên cứu.

3. Đối tượng nghiên cứu.
4. Phạm vi nghiên cứu.
5. Phương pháp nghiên cứu.
6. Bố cục luận văn.

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

1.1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ:
1.2 QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ
1.3 ĐÁNH GIÁ HOẠT ĐỘNG QUẢN LÝ DANH MỤC ĐAU TƯ
1.4 QUY TRÌNH QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ
1.5 TÓM TẮT CHƯƠNG 1
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ HOẠT
ĐỘNG ĐẦU TƯ HIỆN NAY.
2.1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA TTCK VIỆT NAM
2.2 HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ THEO DANH MỤC ĐẦU TƯ
2.3 TÓM TẮT CHƯƠNG 2
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ QUẢN LÝ DANH MỤC
ĐẦU TƯ CỦA CÁC QUỸ ĐẦU TƯ VÀ NHÓM GIẢI PHÁP BỔ TRỢ
PHÁT TRIỂN TTCKVN
3.1 GIẢI PHÁP THỨ NHẤT: ÁP DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH
CHỨNG KHOÁN ĐỂ XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU
3.2 GIẢI PHÁP THỨ 2: SỬ DỤNG MÔ HÌNH MARKOWITZ ĐỂ XÂY DỰNG
DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐI ƯU
3.3 GIẢI PHÁP THỨ 3: CHUYỂN ĐỔI SANG QUỸ MỞ
3.4 CÁC GIẢI PHÁP HỖ TRỢ
3.4 TÓM TẮT CHƯƠNG 3
PHẦN KẾT LUẬN
 -4-

1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG QUẢN LÝ DANH MỤC

ĐẦU TƯ

1.1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ:

1.1.1 KHÁI NIỆM

“Danh mục đầu tư là sự kết hợp nắm giữ các loại chứng khoán, hàng hóa, bất động
sản, các công cụ tương đương tiền mặt hay các tài sản khác bởi một cá nhân hay một nhà
đầu tư thuộc tổ chức. Mục đích của danh mục đầu tư là làm giảm rủi ro bằng cách đa dạng
hoá đầu tư” [1].

Như vậy một danh mục đầu tư (DMĐT) đơn giản là tập hợp bao gồm một hoặc
nhiều loại tài sản đầu tư khác nhau. Tài sản đầu tư là các tài sản được các nhà đầu tư nắm
giữ chủ yếu với mục đích đầu tư. Ngược lại, tài sản tiêu dùng là các tài sản được nắm giữ
chủ yếu với mục đích tiêu dùng như xe cộ, quần áo, nhà ở, thiết bị gia đình, trang sức, thực
phẩm[1].

1.1.2 RỦI RO TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN:

Rủi ro được định nghĩa là sự sai biệt của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ
vọng[2]. Có rất nhiều loại rủi ro là nguồn gốc khiến lợi nhuận kỳ vọng không xảy ra đúng
như dự đoán của nhà đầu tư. Những rủi ro có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất
cả mọi loại chứng khoán được gọi là rủi ro hệ thống. Ngược lại những rủi ro có thể kiểm
soát được và chỉ tác động đến một ngành hay tới một công ty, một hoặc một số chứng
khoán, gọi là rủi ro không hệ thống.

 Rủi ro hệ thống:

Rủi ro do sự biến động lợi nhuận của chứng khoán hay của danh mục đầu tư do sự
thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung, được gây ra bởi các yếu tố như tình hình nền
kinh tế, cải tổ chính sách thuế, thay đổi tình hình năng lượng thế giới...Nó chính là phần
rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán và do đó không thể giảm được bằng việc đa
 -5-

dạng hóa danh mục đầu tư. Loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro thị trường và được đo
bằng hệ số bê-ta[2]

 Rủi ro thị trường: [3]

Những thay đổi trong mức sinh lời đối với phần lớn các loại cổ phiếu thường chủ yếu
là do sự hy vọng của các nhà đầu tư vào nó thay đổi và gọi là rủi ro thị trường. Rủi ro thị
trường xuất hiện do có những phản ứng của các nhà đầu tư đối với nhưng sự kiện hữu
hình hay vô hình.

 Rủi ro lãi suất: [3]

Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập
trong tương lai, nguyên nhân là dao động trong mức lãi suất chung. Các nhà đầu tư thường
coi trái phiếu Chính phủ là không rủi ro. Các mức lãi suất trái phiếu Chính phủ các kỳ hạn
khác nhau được dùng làm chuẩn để xác định lãi suất trái phiếu công ty có thời gian đáo
hạn tương tự.

 Rủi ro sức mua: [3]

Rủi ro sức mua là biến cố của sức mua của đồng tiền thu được. Rủi ro sức mua là tác
động của lạm phát đối với khoản đầu tư.

 Rủi ro phi hệ thống:[2]

Rủi ro xảy ra đối với một công ty hay một ngành kinh doanh nào đó, nó độc lập với
các yếu tố như tình hình kinh tế, chính trị hay những yếu tố mang tính chất hệ thống và
ảnh hưởng đến toàn bộ các chứng khoán có trên thị trường.

Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

Rủi ro phi hệ thống chỉ ảnh hưởng đến một công ty hay một ngành nào đó. Loại rủi ro phi
hệ thống có thể giảm được bằng chiến lược đầu tư da dạng hóa. Hình 1.1 dưới đây biểu
diễn sự kết hợp hai loại rủi ro và mối quan hệ giữa rủi ro và số lượng chứng khoán trong
danh mục đầu tư, theo đó khi số lượng chứng khoán trong danh mục đầu tư tăng lên thì rủi
ro nói chung giảm xuống.
 -6-

Rủi ro phi

Tổng rủi ro
Rủi ro hệ thống

Hình 1.1:Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

 Rủi ro kinh doanh: [3]

Rủi ro kinh doanh là do tình trạng hoạt động của công ty, khi có những thay đổi trong
tình trạng này công ty có thể bị sút giảm lợi nhuận và cổ tức. Mức độ thay đổi so với xu
hướng dự kiến được coi là rủi ro kinh doanh. Rủi ro kinh doanh có thể được chia làm 2
loại cơ bản : bên ngoài và nội tại.

 Rủi ro tài chính :

Rủi ro tài chính liên quan đến việc công ty tài trợ cho hoạt động của mình. Người ta
thường tính toán rủi ro tài chính bằng việc xem xét cấu trúc vốn của một công ty. Rủi ro tài
chính là rủi ro có thể tránh được trong phạm vi mà các nhà quản lý có toàn quyền quyết
định vay hay không vay. Một công ty không vay nợ chút nào sẽ không có rủi ro tài chính.

1.1.3 CÁC PHƯƠNG PHÁP TÍNH RỦI RO[2]:

Bằng cách giả định tỷ suất sinh lợi là một đại lượng ngẫu nhiên được phân phối theo
một qui luật phân phối xác suất nào đó, người ta đã đo lường rủi ro thông qua các tham số
 -7-

đặc trưng của đại lượng ngẫu nhiên này, đó là phương sai hay độ lệch chuẩn. Nó ước
lượng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi quanh giá trị kỳ vọng. Bởi vậy, một phương sai hay
độ lệch chuẩn lớn chứng tỏ độ phân tán lớn. Mà độ phân tán đối với lợi nhuận kỳ vọng lớn
điều đó có nghĩa là một lợi nhuận trong tương lai càng không chắc chắn.

 Mức sinh lời kỳ vọng: [2]

 Mức sinh lời kỳ vọng của một tài sản:[2]

Các dự án đầu tư khác nhau sẽ có mức sinh lời kỳ vọng khác nhau. Chúng khác nhau
vì hiệu quả kinh tế của từng dự án cụ thể, cũng như môi trường đầu tư. Trong tương lai
không thể biết chắc được tình trạng nền kinh tế sẽ như thế nào, nên các nhà phân tích sẽ
tìm ra một sác xuất để xảy ra một tình trạng kinh tế nào đó.

Mức sinh lời kỳ vọng dựa trên xác suất của từng tình trạng kinh doanh được tính bởi
công thức sau:
n
E ( r )   Ri Pi (1.1)
i 1

Trong đó: E(r) – Mức sinh lời kỳ vọng.

Ri – Mức sinh lời ứng với tình trạng kinh doanh i.

Pi - Xác suất xảy ra tình trạng kinh doanh i.

n – số tình trạng kinh doanh có thể xảy ra.

Trong trường hợp dãy số thời gian thì:

n

R i (1.2)
E (r)  i 1
n

Ri – Mức sinh lời ứng với thời gian i.

n – số các mức độ thời gian.

 Mức sinh lời kỳ vọng của một danh mục đầu tư [2]:
 -8-

Công thức tính lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư Ep(R) như sau:
m
E p ( R )  W j E j ( R ) (1.3)
j 1

Trong đó: Wj – Là tỷ trọng của chứng khoán j.

Ej(R) – Là lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán j, và m là tổng số

chứng khoán có trong danh mục đầu tư.

 Đo lường rủi ro bằng độ lệch tiêu chuẩn:.

 Đo lường rủi ro bằng độ lệch tiêu chuẩn đối với một tài sản:.

Để đo lường độ phân tán hay sai biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng,
người ta dùng chỉ tiêu phương sai (variance) hay độ lệch chuẩn (Standard deviation) (ký
hiệu là: ).

Độ lệch chuẩn chính là căn bậc 2 của phương sai có công thức tính như sau[2].

n
 [ R  E ( R)] ( P )
i 1
i
2
i (1.4)

 Đo lường rủi ro bằng độ lệch tiêu chuẩn đối với danh mục đầu tư:

Trước tiên, ta xem xét định nghĩa về hiệp phương sai. Hiệp phương sai của hai suất
sinh lợi của hai chứng khoán i và j (ký hiệu Covij) được định nghĩa:

Covij = E(RiRj) – E(Ri)E(Rj) (1.5)

Hiệp phương sai lợi nhuận của hai chứng khoán là chỉ tiêu đo lường mức độ quan hệ
tuyến tính giữa hai chứng khoán.

Hệ số tương quan của hai suất sinh lợi đo lường mức độ quan hệ tuyến tính giữa tỷ
suất sinh lợi hai chứng khoán i và j, ký hiệu ρij, được xác định:

Covij
 ij  (1.6)
 i j
 -9-

Hệ số tương quan có tính chất: -1 < ρij < +1. Nếu ρij càng gần 0 thì ta gọi là tương
quan lỏng lẻo, còn nếu ρij càng gần ±1 thì có sự tương quan chặt. Nếu hai chứng khoán có
suất sinh lợi độc lập thì ρij = 0. Tuy nhiên, lưu ý rằng điều ngược lại không đúng, tức là
nếu hai tỷ suất sinh lợi của hai chứng khoán có hệ số tương quan bằng 0 thì chưa chắc
chúng là độc lập.

Khi đó, độ lệch chuẩn của danh mục được xác định:

n n n
p  Wi 2 i2  WiW jCovij
i 1 i 1 j 1
(1.7)

i j

Trong đó:

Wi: tỷ trọng của tài sản i trong danh mục;

σi2: Phương sai của suất sinh lợi của tài sản i.

Độ lệch chuẩn của danh mục không chỉ bao hàm phương sai của các tài sản đơn lẻ
mà còn bao hàm cả hiệp phương sai đôi một giữa các tài sản trong danh mục. Để đơn giản,
ta quy ước một số ký hiệu như sau: Hiệp phương sai của hai tài sản i và j là Cov(ri, rj),),
được ký hiệu là σij, phương sai của tài sản i là Var(ri) = σi2, được ký hiệu là σii.

Do đó, công thức (1.7) được viết lại:

m m
p  W W 
i 1 j 1
i j i, j
(1.8)

Trong đó m là tổng số chứng khoán có trong danh mục đầu tư, Wi là tỷ trọng của
chứng khoán i trong danh mục, Wj là tỷ trọng của chứng khoán j trong danh mục, và i,j là
đồng phương sai giữa lợi nhuận của chứng khoán i và j.
 - 10 -

 Đo lường rủi ro bằng hệ số biến động:[3]

Độ lệch chuẩn đôi khi cho chúng ta những kết luận không chính xác khi so sánh rủi
ro của hai dự án nếu như chúng rất khác nhau về quy mô. Để khắc phục tình trạng này,
chúng ta dùng chỉ tiêu hệ số biến đổi CV (coefficient of variation):


CV  (1.9)
E (R )

1.1.4 CÁC PHƯƠNG PHÁP QUẢN LÝ :

 Lý thuyết thị trường hiệu quả: [2]

”Một thị trường hiệu quả là trong đó giá của tất cả các chứng khoán phản ánh một cách
nhanh chóng và đầy đủ tất cả các thông tin sẵn có“ [2].. Khái niệm này mặc nhiên công
nhận rằng các nhà đầu tư sẽ đồng hóa tất cả các thông tin liên quan quyết định vào giá
trong việc mua và bán. Vì vậy, mức giá hiện tại của một cổ phiếu phản ánh: trước tiên, tất
cả các thông tin được biết, bao gồm: thứ nhất, thông tin quá khứ ; thông tin hiện tại cũng
như các sự kiện đã được công bố. Thứ hai, thông tin mà hợp lý có thể được suy ra, ví dụ,
nếu nhiều nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ giảm nhanh chóng, giá cả sẽ phản ánh niềm tin
này trước khi sự suy giảm thực tế xảy ra.

Eugene Fama là người đi đầu trong việc nghiên cứu thị trường hiệu quả. Ông mô tả 3 mức
độ hiệu quả của thị trường như sau:

 Thị trường kém hiệu quả:

Thị trường kém hiệu quả nếu giá hiện hành phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin trong quá
khứ. Đó là, không ai có thể phát hiện sai giá chứng khoán và đánh bại thị trường bằng
cách phân tích những giá lịch sử. Hình thức này hàm ý rằng không có khả năng đem lại
lợi nhuận từ việc sử dụng cái gì đó "tất cả mọi người khác biết". Vì lý do này, “ bất kỳ nỗ
lực để tạo ra lợi nhuận bằng cách nghiên cứu lịch sử vừa qua của các thông tin về giá (sử
dụng phân tích kỹ thuật) là vô ích“.

 Thị trường bán hiệu quả:

 - 11 -

Hình thức bán hiệu quả mạnh có nghĩa là mức giá hiện tại kết hợp đầy đủ tất cả các
thông tin công khai. Thông tin công khai không chỉ bao gồm giá trước đây, mà còn có số
liệu báo cáo tài chính của công ty, các khoản thanh toán cổ tức, thông báo chia cổ phần,
công bố kế hoạch sáp nhập, phát triển sản phẩm mới, khó khăn tài chính, tình hình tài
chính của các đối thủ cạnh tranh của công ty, kỳ vọng về các yếu tổ kinh tể vĩ mô. “ Thị
trường bán hiệu quả đòi hỏi sự tồn tại của các nhà phân tích thị trường không chỉ là nhà
kinh tế tài chính có thể hiểu được ý nghĩa của thông tin tài chính lớn, mà còn hiểu cả về
kinh tế vĩ mô“.

 Thị trường hiệu quả mạnh:

Hình thức hiệu quả mạnh mẽ có nghĩa là giá hiện tại kết hợp đầy đủ tất cả các thông tin
hiện có, cả công khai và cá nhân (còn gọi là thông tin bên trong). Sự khác biệt chính giữa
các giả thuyết bán hiệu quả mạnh mẽ và vững mạnh là, sau này, không ai có thể có hệ
thống tạo ra lợi nhuận ngay cả khi kinh doanh trên các thông tin không công khai được
biết đến vào thời điểm đó. Lý do thị trường hiệu quả dạng mạnh là thị trường chứng
khoán dự đoán, một cách không thiên vị, phát triển trong tương lai và do đó giá cổ phiếu
có thể có kết hợp tất cả các thông tin liên quan và đánh giá một cách khách quan và thông
tin nhiều hơn so với người trong cuộc.

 Tại sao cần có thị trường hiệu quả[2]

Sự phân tích các hình thức hiệu quả của thị trường trên đây cho chúng ta thấy rằng,
trong thị trường hiệu quả mạnh không ai có thể lợi dụng ưu thế hơn về thông tin để chiến
thắng người khác và do giá cả phản ánh rất nhanh với mọi thông tin có liên quan nên
không thể kiếm được lợi nhuận do có ưu thế hơn về thông tin. Điều này khiến cho giao
dịch trên thị trường tài chính được minh bạch và công bằng hơn. Ngược lại, nếu thị trường
hiệu quả yếu sẽ có người lợi dụng được ưu thế thông tin để kiếm lợi nhuận trong khi
người khác không kiếm được do không có lợi thế thông tin.
 - 12 -

 Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư[4]

Quá trình phân tán và tối thiểu hóa rủi ro là một hình thức đa dạng hóa. Lý thuyết về
việc đa dạng hóa có thể nói đã ra đời từ rất lâu thậm chí là trước cả thị trường chứng khoán,
nhưng mọi việc chỉ dừng lại ở việc đa dạng hóa giản đơn, chẳng hạn như họ cố gắng phân
tán rủi ro bằng cách đầu tư vào các ngành nghề, các lĩnh vực khác nhau dựa vào sự khác
biệt về bản chất giữa các ngành chẳng hạn như: Ngành khai khoáng được xem là có nhiều
rủi ro trong khi đó các ngành phục vụ các mục đích công cộng có sự bảo hộ của nhà nước
như nông nghiệp, sản xuất nhu yếu phẩm hay bưu chính viễn thông được cho là ít rủi ro
hơn.

Lý thuyết Đa dạng hóa hiện đại chỉ thực sự bắt đầu khi Harry Markowitz phát triển lý
thuyết về việc xây dựng “danh mục đầu tư khả dĩ tối ưu”, dựa trên quan hệ về lợi nhuận -
rủi ro. Trong đó ông giả thuyết hành vi của nhà đầu tư chỉ dựa vào lợi nhuận mong đợi và
[12]
phương sai của lợi nhuận "expected returns- variance of returns" . Ông đã cố gắng
lượng hóa rủi ro, dựa trên độ lệch chuẩn lợi nhuận của danh mục đầu tư. Nhưng các nghiên
cứu chỉ thật sự phát triển khi William F. Sharpe phát triển một mô hình đo lường lợi nhuận
đơn giản hơn, còn được gọi là Diagonal Modell thường được biết đến với tên gọi “mô hình
chỉ số đơn” [15] .

R i = A i + Bi I + C i (1.10)

Với Ri là giá trị thị trường của chứng khoán i

Ai là giá trị cổ phiếu i khi chỉ số thị trường (I) bằng 0.

Bi là hệ số tương quan giữa thị trường và chứng khoán i, được xem là đại

diện cho phần rủi ro hệ thống tức rủi ro không thể đa dạng hóa.

I là chỉ số thị trường.

Ci là sai số, được xem là đại diện cho phần rủi ro có thể đa dạng hóa.
 - 13 -

Dựa trên cơ sở của hai nghiên cứu trên, một số nghiên cứu tiếp theo về vấn đề đa dạng
hóa được thực hiện trên các thị trường chứng khoán khác nhau đã cho ta một số kết quả
như dưới đây:
- Nghiên cứu của John L. Evans và Stephen H. Archer với tựa đề là “Diversiíĩcation
And The Reduction Of Dispersion: An Empirical Analysis” trong đó hai ông nghiên cứu
về mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa và độ lệch chuẩn của lợi nhuận; đại diện cho rủi
ro của danh mục trong đầu tư chứng khoán dựa trên mẫu 470 chứng khoán khác nhau của
chỉ số Standard and Poor suốt từ tháng 1 năm 1958 đến tháng 7 năm 1967, họ đã xây dựng
một hàm hồi quy để dự đoán mối quan hệ giữa số chứng khoán trong một danh mục và độ
lệch chuẩn (rủi ro) của danh mục. Từ đây hai ông rút ra kết luận là với một danh mục sấp
[16]
xỉ khoảng 10 cổ phiếu là đạt được lợi ích biên của việc đa dạng hóa .
- Nghiên cứu của Henry A. Latané và William E. Young về những tiêu chuẩn của
việc xây dựng một danh mục đầu tư “Test Of Portfolio Of Building Rules” dựa trên mẫu
224 cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 1953 đến tháng 12 năm 1960 chia
thành 7 nhóm. Hai ông đã tiến hành so sánh nhiều tiêu chuẩn khác nhau để lựa chọn chứng
khoán trong danh mục và kích cỡ của danh mục đầu tư. Họ đã rút ra một số kết luận, trong
đó có kết luận rằng 85 - 95% lợi ích khả dĩ từ việc đa dạng hóa có thể được với một danh
[17].
mục từ 8 đến 16 loại cổ phiếu khác nhau
- Nghiên cứu của Lawrence Fisher và James H. Lorie về sự khác nhau trong việc đa
dạng hóa giữa các ngành. Nghiên cứu này “Some Studies Of Variability Of Returns On
Investments In Common Stocks” dựa trên một khối lượng khổng lồ các danh mục khả dĩ
niêm yết trên sàn chứng khoán New York suốt 40 năm (1926-1965). Hai ông cũng đưa ra
kết luận tương tự như Henry A. Latané và William E. Young là với một danh mục có từ 8
[18]
đến 16 chứng khoán thì lợi ích khả dĩ từ việc đa dạng có thể đạt được là từ 80-90%
- Nghiên cứu của W. H. Wagner và S. C. Lau “The Effect Of diversiílcation On
Risk” chỉ ra sự khác biệt của các chỉ tiêu khác nhau, khi đa dạng hóa giữa các nhóm cổ
phiếu cùng chất lượng, dựa trên các đánh giá về chất lượng của 200 cổ phiếu của chỉ số
S&P 500 từ tháng 6 năm 1960 đến tháng 6 năm 1970. Hai ông đi đến kết luận là với một
danh mục có từ 15 đến 20 loại cổ phiếu khác nhau thì có thể làm giảm độ lệch chuẩn của
 - 14 -

danh mục từ 42-44% so với danh mục chỉ có một loại cổ phiếu [19] .
- Nghiên cứu của Phạm Đức An [11] về mức độ giảm thiểu rủi ro danh mục khi gia
tăng số lượng cổ phiếu trong danh mục. Nghiên cứu dựa trên mẫu 192 cổ phiếu trên
TTCKVN trong giai đoạn từ 1/1/2007 đến 31/03/2007. Kết luận cuối cùng được đưa ra là
với một danh mục đầu tư chỉ cần có từ 8 đến 16 chứng khoán, chúng ta có thể loại bỏ được
từ 80% đến 90% rủi ro phi hệ thống ra khỏi rủi ro tổng thể.

 Đa dạng hóa quá mức: [4]

Mục đích chính của việc đa dạng hóa không phải là gia tăng lợi nhuận, mà mục đích chính
của nó là cố gắng giảm rủi ro trong đầu tư chứng khoán, và hạn chế những chi phí tăng
thêm do hệ quả của đa dạng hóa gây ra như chi phí giao dịch, tìm kiếm thông tin… và các
chi phí này bao giờ cũng phải thấp hơn lợi ích có được từ việc suy giảm rủi ro.

Kết quả của các nghiên cứu ở trên cho thấy: nếu từ 8 hay 16 tài sản khác nhau được chọn
chọ một danh mục thì hầu như đạt được lợi ích của việc hạ thấp tối đa rủi ro. Phân tán hơn
nữa các tài sản của danh mục có thể dẫn đến sự đa dạng hóa quá mức. Đa dạng hóa quá
mức thường dẫn đến các vấn đề về quản trị danh mục sau :[4]

* Không có khả năng quản trị tốt danh mục : nếu danh mục bao gồm hàng tá tài
sản khác nhau thì người quản trị danh mục không thể đồng thời nắm bắt hết tình hình của
tất cả các tài sản đó.

* Mua phải những tài sản kém hiệu quả : việc tìm kiếm để mua quá nhiều tài sản
khác nhau sẽ dẫn đến việc mua phải những tài sản thiếu thông tin, do đó sẽ không mang
lại lợi nhuận tương xứng với rủi ro phải chịu.

* Chi phí tìm kiếm cao : Khi số lượng chứng khoán dự trù của 1 danh mục gia
tăng thì chi phí cần thiết để phân tích chứng khoán cũng tăng theo.

* Chi phí gỉao dịch cao : Việc mua thường xuyên nhưng số lượng nhỏ cổ phiếu
sẽ tốn kém nhiều tiền hoa hồng hơn cho người môi giới so với việc mua không thường
xuyên, nhưng với số lượng lớn.
 - 15 -

Mặc dù phải chi nhiều tiền hơn để quản trị danh mục đa dạng hoá quá mức, kết
quả của danh mục vẫn không khá hơn. Như vậv, đa dạng hóa quá mức sẽ hạ thấp lợi
nhuận của các chủ sở hữu danh mục sau khi trừ đi các khoản chi phí quản lý danh
mục đó.

 Lý thuyết Harry Markowitz

 Tổng quan

Mô hình Markowitz được xem là nền tảng của Lý thuyết danh mục đầu tư còn được
gọi là Lý Thuyết Đầu Tư Hiện Đại (Modern Portfolio Theory). Harry Markowitz giới
thiệu mô hình này lần đầu tiên trong bài tham luận “Lựa chọn danh mục đầu tư” (
[11]
Portfolio selection) trên tạp chí Journal of Finance vào năm 1952 . Đến năm 1959 ông
xuất bản cuốn sách cùng tên chính thức công bố một cách hệ thống lý thuyết của mình .
Khác với các phương pháp đầu tư truyền thống chủ yếu tập trung vào việc dự đoán xu
hướng biến động về giá một chứng khoán dựa vào việc sử dụng các phương pháp phân
tích cơ bản và phân tích kĩ thuật. Markowitz đã phát triển một phương pháp tập trung vào
việc xây dựng một danh mục đầu tư gồm nhiều loại tài sản dựa trên việc kết hợp yếu tố rủi
ro và lợi nhuận. Lý thuyết danh mục đầu tư tìm hiểu phương pháp để một nhà đầu tư ngại
rủi ro xây dựng danh mục đầu tư nhằm tối đa hóa lợi nhuận kì vọng và tối thiểu hóa rủi ro.
Và chứng minh được rằng một danh mục đầu tư được đa dạng hóa tối ưu có thể giảm thiểu
được rất nhiều rủi ro mà không phải hy sinh hoặc hy sinh rất ít lợi nhuận. Mô hình danh
mục cơ bản được phát triển bởi Harry Markowitz. Markowitz đã chỉ ra rằng, phương sai
của tỷ suất sinh lợi là một thước đo đầy ý nghĩa của rủi ro danh mục với một số giả định.
Ông đã công thức hoá để tính toán phương sai danh mục. Công thức phương sai danh mục
này đã chỉ ra tầm quan trọng của việc đa dạng hoá danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro
danh mục nhưng đồng thời cũng chỉ ra rằng phương pháp để đa dạng hoá danh mục một
cách hiệu quả. Mô hình danh mục của Markowitz [13] đã dựa trên một số giả định như sau:

 Nhà đầu tư xem mỗi sự lựa chọn đầu tư như một phân phối xác suất của tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng.
 - 16 -

 Nhà đầu tư tối đa hoá hữu dụng kỳ vọng và đường cong hữu dụng của họ biểu
diễn giá trị hữu dụng biên giảm dần.
 Nhà đầu tư ước lượng rủi ro dựa vào phương sai của tỷ suất sinh lợi.
 Căn cứ quyết định của nhà đầu tư chỉ dựa vào tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro, vì
vậy đường cong hữu dụng của họ là một hàm của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và độ
lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi.
 Với một mức độ rủi ro cho trước, nhà đầu tư sẽ lựa chọn mức tỷ suất sinh lợi từ
cao đến thấp. Và tương tự như vậy, với một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước,
nhà đầu tư sẽ lựa chọn rủi ro từ thấp đến cao.

Với những đóng góp của mình những người khởi xướng và phát triển lý thuyết đầu tư
hiện đại gồm : Harry Markowitz, William Sharpe, Merton Miller đã được trao giải Nobel
kinh tế năm 1990.

 Thành lập một danh mục đầu tư

 Danh mục đầu tư với hai tài sản:

Một danh mục gồm hai tài sản, với một hệ số tương quan cho trước, nếu kết hợp tất cả
các khả năng xảy ra của các tỷ trọng trong danh mục thì ta sẽ được một đường cong (hoặc
đường thẳng nếu hệ số tương quan bằng +1).

Hình 1.2: Danh mục gồm hai tài sản với các trường hợp khác nhau của tỷ trọng
 - 17 -

Sự đa dạng hoá tài sản đầu tư sẽ mang lại hiệu quả là giảm rủi ro danh mục, ngoại trừ
trường hợp các tài sản có tương quan cùng chiều hoàn hảo. Với một mức rủi ro cho trước,
nhà đầu tư sẽ chọn danh mục trên đường cong sao cho đạt tỷ suất sinh lợi cao nhất. Do
vậy, trên đồ thị, vùng đường cong từ E đến G là vùng không đầu tư vì nó đã được thay thế
bằng vùng đường cong từ E đến C có tỷ suất sinh lợi cao hơn.

 Danh mục đầu tư với n tài sản:

Với danh mục gồm n tài sản, ta sẽ tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn. Sau
đó, cũng giống như trường hợp danh mục gồm hai tài sản, nhà đầu tư sẽ lựa chọn các
trường hợp khác nhau của tỷ trọng các tài sản sao cho ứng với một mức tỉ suất sinh lời cho
trước sẽ đạt được mức rủi ro tối thiểu.

 Đường biên hiệu quả (Efficient Frontier):

Nếu kết hợp hai tài sản khác nhau, ta sẽ vẽ được một đường cong khi giả định tất cả
các trường hợp có thể xảy ra của tỷ trọng hai tài sản.

Hình 1.3: Các danh mục kết hợp từ hai tài sản

Đường cong bao quanh thể hiện tất cả những khả năng kết hợp tốt nhất được gọi là
đường biên hiệu quả. Đặc biệt, đường biên hiệu quả đại diện cho tập hợp các danh mục có
tỷ suất sinh lợi cao nhất ứng với mỗi mức rủi ro, hoặc là các danh mục có rủi ro thấp nhất
ứng với mỗi mức tỷ suất sinh lợi. Mỗi danh mục nằm trên đường biên hiệu quả hoặc
là có tỷ suất sinh lợi cao hơn trong số các danh mục có cùng mức rủi ro hoặc là có mức rủi
 - 18 -

ro thấp hơn trong số các danh mục có cùng tỷ suất sinh lợi nằm gần đường biên hiệu quả.
Do đó, chúng ta có thể nói rằng, danh mục A trong hình 1.7 tốt hơn danh mục C vì chúng
cùng tỷ suất sinh lợi nhưng danh mục A có rủi ro thấp hơn. Tương tự như vậy, danh mục B
là tốt hơn danh mục C vì chúng cùng mức rủi ro nhưng danh mục B có tỷ suất sinh lợi cao
hơn. Vì lợi ích của việc đa dạng hoá đầu tư trong số các tài sản tương quan không hoàn
hảo, chúng ta có thể kỳ vọng đường biên hiệu quả để thành lập danh mục đầu tư hơn là các
đầu tư các chứng khoán riêng biệt.

Hình 1.4: Đường biên hiệu quả

Một nhà đầu tư, họ sẽ chọn một điểm dọc theo đường biên hiệu quả tuỳ thuộc vào
hàm hữu dụng và mức độ chấp nhận rủi ro của họ. Không có một danh mục nào khác tốt
hơn ngoài các danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Tất cả các danh mục này đều có
mức lợi nhuận và rủi ro khác nhau với tỷ suất sinh lợi gia tăng cùng với rủi ro.

 Đường biên hiệu quả và hàm hữu dụng

Hình 1.7 trên đây cho thấy độ dốc của đường biên hiệu quả giảm đều khi di chuyển
về phía trên. Điều đó nói lên rằng khi gia tăng những mức rủi ro bằng nhau (bằng cách di
chuyển lên trên theo đường biên hiệu quả) thì sẽ nhận được những mức lợi nhuận gia tăng
E ( R p )
giảm dần. Độ dốc: tg ( ) 
 p

Đường cong hữu dụng của một nhà đầu tư chỉ ra rằng các kết hợp đầu tư mà họ sẵn
lòng chấp nhận giữa rủi ro và lợi nhuận. Kết hợp với đường biên hiệu quả, đường cong
 - 19 -

hữu dụng xác định danh mục trên đường biên hiệu quả phù hợp nhất đối với một nhà đầu
tư. Hai nhà đầu tư sẽ chọn danh mục tương tự nếu đường cong hữu dụng của họ như nhau.

Đường cong hữu dụng của một nhà đầu tư sẽ tăng dần khi dịch chuyển từ dưới lên
trên bên trái bởi vì cùng một mức rủi ro như nhau nhưng đạt được tỷ suất sinh lợi lớn hơn.

Hình 1.8 biểu diễn hai tập đường cong hữu dụng với một đường biên hiệu quả.
Đường cong hữu dụng U1 (U3 U2 U1) đại điện cho nhà đầu tư ghét rủi ro nhất. Những
đường cong hữu dụng này hơi dốc đứng hàm ý rằng nhà đầu tư sẽ không thích nhiều rủi ro
tăng thêm để đạt được lợi nhuận tăng thêm, tức là tốc độ tăng của lợi nhuận phải lớn hơn
tốc độ tăng của rủi ro.

Hình 1.5: Lựa chọn danh mục là tiếp xúc giữa đường biên hiệu quả và
đường cong hữu dụng của nhà đầu tư

Những đường cong hữu dụng U1’ (U3’ U2’ U1’) đại diện cho những nhà đầu tư ít ghét
rủi ro. Tức là nhà đầu tư sẵn lòng chịu một mức rủi ro cao để nhận được tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng cao hơn.
 - 20 -

Danh mục tối ưu là danh mục nằm trên đường biên hiệu quả, có mức hữu dụng cao
nhất đối với một nhà đầu tư. Nó là điểm tiếp xúc giữa đường biên hiệu quả và đường cong
hữu dụng cao nhất có thể. Hữu dụng cao nhất của một nhà đầu tư thận trọng là điểm X
(hình 1.8), nơi đó đường hữu dụng U2 tiếp xúc với đường biên hiệu quả. Hữu dụng cao
nhất của một nhà đầu tư ít ghét rủi ro là điểm Y, đại diện cho danh mục có tỷ suất sinh lợi
cao với mức rủi ro cao hơn so với danh mục tại điểm X.

1.2 QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

1.2.1 Quản lý danh mục trái phiếu

a. Quản lý thụ động:

Quản lý thụ động là chiến lược mua và nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn mà
không cần quan tâm đến các biến động lãi suất. Đối với chiến lược này, về cơ bản không
cần phải phân tích dự báo tình hình biến động lãi suất, song người đầu tư vẫn cần có sự
phân tích để đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro và xác định số lượng trái
phiếu cần đưa vào danh mục phù hợp với độ lớn của danh mục đầu tư. [3]

b. Quản lý bán chủ động

Để danh mục đạt được các mục tiêu đề ra và phòng tránh được cả rủi ro hệ thống, các
nhà quản lý danh mục một mặt thiết lập danh mục theo phương pháp thụ động, một mặt
quản lý danh mục tính chủ động. Phương pháp này được gọi là quản lý bán chủ động.

c. Chiến lược đầu tư chủ động

Chiến lược chủ động là phương pháp mà người quản lý danh mục dùng tài tiên đoán
và thủ thuật đầu tư của mình để xây dựng các danh mục đầu tư đạt mức sinh lời cao hơn
mức sinh lời chung của thị trường.

1.2.2 Quản lý danh mục đầu tư cổ phiếu:

a. Quản lý thụ đông

Cũng giống như đối với danh mục trái phiếu, đây là chiến lược mua cổ phiếu dựa
theo một chỉ số chuẩn nào đó và nắm giữ lâu dài khoản đầu tư...Tuy nhiên, điều này không
 - 21 -

có ý nghĩa chỉ đơn thuần mua và nắm giữ cổ phiếu lâu dài mà đôi khi danh mục cũng cần
được cơ cấu lại khi phải tái đầu tư các khoản cổ tức nhận về và do có một số cổ phiếu bị
hợp nhất hoặc trượt khỏi danh sách trong chỉ số chuẩn. Song nhìn chung, mục đích của
chiến lược này không phải để tạo ra danh mục “vượt trội” chỉ số chuẩn (chỉ số mục tiêu),
mà tạo ra danh mục cổ phiếu có số lượng và chủng loại cổ phiếu gần giống với chỉ số
chuẩn nhằm thu được mức lợi suất đầu tư tương đương với lợi suất của chỉ số đó.

b. Chiến lược quản lý chủ động

Mục tiêu của chiến lược này là nhằm thu được lợi suất đầu tư cao hơn lợi suất của
danh mục thụ động chuẩn hoặc thu được mức lợi nhuận trên trung bình ứng với một mức
rủi ro nhất định.

Quy trình quản lý danh mục đầu tư chủ động có thể tóm lược như sau:

- Xác định mục tiêu của nhà đầu tư đặt ra:

- Lập ra một danh mục chuẩn hay còn gọi danh mục “thông thường”

- Xây dựng một chiến lược và kết cấu danh mục đầu tư tối ưu thỏa mãn nhu cầu
người đầu tư theo quy trình sau:

 Thực hiện phân tích những ngành và công ty riêng lẻ thỏa mãn, mục tiêu đặt ra.

 Tính toán xác định số lượng cổ phiếu trong danh mục sao cho đạt mức đa dạng hóa
cao nhất trong phạm vi giới hạn của khoản tiền đầu tư.

 Phân bổ khoản đầu tư theo nguyên tắc: những ngành nghề có xu hướng phát triển
tốt thì được phân bổ một tỷ trọng lớn hơn, trong đó cần tâp trung vào những cổ phiếu có
tiềm năng hoặc cổ phần phiếu tạm thời bị định giá thấp.

1.2.3 Quản lý danh mục đầu tư hỗn hợp

 Phương pháp thụ động

Như đã nêu ở phần quản lý danh mục cổ phiếu, phương pháp thụ động có thể đơn
giản là việc lặp lại một số chỉ số nào đó trên thị trường. Song trên thực tế thì phương pháp
 - 22 -

này có những vấn đề khó khăn, nhất là khi khối lượng đầu tư không đủ lớn để mua tất cả
các cổ phiếu trong chỉ số. Do vậy người ta có thể lập các danh mục khá tương đồng với chỉ
số chuẩn trên thị trường. Có thể áp dụng các phương pháp như đã nêu trong phần quản lý
danh mục cổ phiếu thụ động. Ngoài ra, để bảo đảm độ chính xác cao người ta thường lập
danh mục có mức đa dạng hóa tối đa và độ rủi ro tương đương rủi ro danh mục thị trường.

 Quản lý chủ động

Trên cơ sở hệ số β đặt ra cho danh mục tổng thể, tính toán xác định số lượng đầu tư
(hoặc vay thêm để đầu tư) vào từng danh mục cổ phiếu và tín phiếu. Tại đây, nguyên tắc
thiết lâp danh mục cổ phiếu chủ động cũng gần giống như danh mục cổ phiếu thụ động, đó
là: β = 1 và lựa chọn cổ phiếu và đa dạng hóa tối đa. Tuy nhiên, xây dựng danh mục cổ
phiếu chủ động có vấn đề cơ bản khác với chiến lược thụ động ở chỗ tuy vẫn phải đảm bảo
đa dạng hóa tối đa nhưng ở đây có việc phân tích đánh giá để tìm ra các loại cổ phiếu phù
hợp với yêu cầu và có tiềm năng tăng trưởng cao. Mục đích của việc đa dạng hóa là phòng
ngừa rủi ro, nếu trường hợp diễn biến tình hình không đúng với dự đoán thì danh mục vẫn
được đa dạng như danh mục thụ động.

1.3 ĐÁNH GIÁ HOẠT ĐỘNG QUẢN LÝ DANH MỤC ĐAU TƯ

1.3.1 Những yêu cầu đặt ra đối với nhà quản lý danh mục đầu tư

Trong chiến lược quản lý danh mục thụ động, yêu cầu đặt ra cho nhà quản lý danh
mục là phải thiết lâp danh mục tuân theo một chỉ số chuẩn nào đó trên thị trường với mục
đích đạt được kết quả giống như chỉ số chuẩn. Do vây việc đánh giá kết quả hoạt động của
danh mục thụ động đơn thuần chỉ là việc đánh giá khả năng của nhà quản lý trong việc
bám sát mục tiêu (chỉ số chuẩn). Nhà quản lý được đánh giá cao nếu kết quả danh mục đầu
tư đạt được luôn tương đồng với chỉ số chuẩn.

Đối với chiến lược quản lý chủ động, có hai yêu cầu chính đặt ra cho các nhà quản lý
danh mục, đó là:
 - 23 -

 Khả năng đem lại lợi nhuận trên mức trung bình ứng với mỗi mức độ rủi ro:

Xét về khía cạnh lợi nhuận thì yêu cầu thứ nhất đã quá rõ ràng: ứng với mỗi rủi ro nhất
định nào đó, lợi suất đầu tư càng cao thì càng tốt. Điều này được thể hiện hoặc nhờ khả
năng dự đoán thời cơ thị trường hoặc nhờ khả năng lựa chọn chứng khoán.

Một nhà quản lý danh mục cổ phiếu nếu dự đoán tốt tình hình biến động thị trường thì
người đó có thể điều chỉnh được thành phần chứng khoán trong danh mục để đón đầu xu
hướng thị trường. Chẳng hạn, nếu nhà quản lý danh mục nắm giữ một danh mục đa dạng
hóa hoàn hảo các loại cổ phiếu có hệ số rủi ro (bê-ta) cao khi dự đoán thị trường có xu
hướng lên giá và ngược lại, đầu tư vào các loại cổ phiếu có hệ số rủi ro thấp hoặc đầu tư
vào các công cụ thị trường tiền lệ ngắn hạn khi dự đoán thị trường có xu hướng xuống giá
thì sẽ thu được mức lợi suất đầu tư trên trung bình với mức rủi ro đó.

Một nhà quản lý danh mục trái phiếu nếu dự đoán đúng thời cơ thì có thể thay đổi thời
gian đáo hạn bình quân (TGĐHBQ) của danh mục để đón đầu các biến động của lãi suất.
Chẳng hạn, nếu nhà đầu tư này tăng TGĐHBQ của danh mục khi dự đoán lãi suất thị
trường giảm và làm ngược lại khi dự đoán lãi suất thị trường tăng thì nếu dự đoán đúng sẽ
có khả năng thu được lợi suất đầu tư cao ứng với một rủi ro nào đó.

Một chiến lược khác thường được các nhà quản lý danh mục áp dụng là việc lựa chọn
đầu tư vào các chứng khoán được định giá thấp ứng với một mức độ rủi ro nào đó. Thậm
chí là không dự đoán đúng thời cơ thị trường nhưng lựa chọn đúng loại chứng khoán thì
vẫn có thể đem lại mức lợi suất đầu tư trên trung bình ứng với một mức rủi ro nhất định.

 Khả năng đa dạng hóa danh mục tối đa nhằm loại bỏ rủi ro không hệ thống:

Đây là nhân tố thứ hai cần phải xét đến trong quá trình đánh giá hiệu quả quản lý danh
mục. Như đã đề cập ở các phần trước, thị trường đem lai cho nhà đầu tư một “phần
thưởng” để bù đắp cho mức rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) mà người đó phải gán chịu.
Rủi ro không hệ thống không phải là yếu tố được sử dụng để xác định mức lợi suất kỳ
vọng vì nó có thể được xóa bỏ nếu danh mục được đa dạng hóa hoàn hảo. Vì nhà đầu tư
không nhận được sự bù đắp từ rủi ro không hệ thống nên họ thường mong muốn danh mục
 - 24 -

của mình được đa dạng hóa hoàn hảo. Điều này có nghĩa họ muốn nhà quản lý danh mục
của mình xóa bỏ được càng nhiều độ rủi ro không hệ thống thì càng tốt. Có thể đánh giá
mức độ đa dạng hóa trên cơ sở mối tương quan giữa lợi suất của danh mục đầu tư với lợi
suất danh mục thị trường. Một danh mục được coi là đa dạng hóa hoàn hảo nếu lợi suất
của nó biến động giống hệt lợi suất danh mục thị trường, một danh mục được coi là đa
dạng hóa hoàn hảo. Điều này có nghĩa hệ số tương quan của hai danh mục này bằng 1.

1.3.2 Đánh giá hoạt động quản lý danh mục đầu tư:

 Phương pháp Treynor

Treynor là người đầu tiên thiết lập phương pháp đánh giá động thái danh mục đầu tư
đa hợp để định lượng cả yếu tố lợi nhuận lẫn rủi ro của danh mục.

Phương pháp Treynor áp dụng đối với tất cả các nhà đầu tư nói chung, không phân
biệt những mức ngại rủi ro khác nhau của cá nhân từng loại nhà đầu tư. Căn cứ trên lý
thuyết thị trường vốn, Treynor cho rằng những nhà đầu tư hợp lý, ngại rủi ro sẽ luôn ưa
thích những danh mục nào đó có mức bù đắp rủi ro cao trong mối tương quan với mức độ
rủi ro mà họ phải gánh chịu. Từ lập luận này, ông triển khai thành công thức đánh giá
động thái của Portfolio thông qua hệ số T như sau:

Ri  R f (1.11)
T
i

Trong đó:

- Ri : Tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục I trong khoảng thời gian đánh

giá.

- R f : Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro bình quân (lợi suất tín phiếu Kho bạc) trong cùng

khoảng thời gian.

- βi: Hệ số rủi ro hệ thống của danh mục.

 - 25 -

Như vậy, đối với bất kỳ một nhà đầu tư nào T càng lớn thì càng tốt. Ớ phần tử số của
công thức trên chính là mức đền bù rủi ro và mẫu số là mức độ rủi ro. Do đó, toàn bộ công
thức trên diễn tả mức lợi nhuận bù đắp rủi ro trên một đơn vị rủi ro của một danh mục, và
dĩ nhiên tất cả những nhà đầu tư ngại rủi ro đều muôn tối đa hóa giá trị này. Ớ đây, hệ số β
chỉ đo lường mức rủi ro hệ thống của danh mục mà không đề cập đến mức độ đa dạng hóa
của danh mục. Điều này ngầm chỉ rằng, danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa hoàn toàn.

Tuy nhiên, khi đánh giá kết quả hoạt động của danh mục cần có một hệ số chuẩn để
so sánh. Treynor đã chọn hệ số TM của danh mục thị trường làm chuẩn. Nếu hệ số T của
danh mục đang được đánh giá lớn hơn. TM thì danh mục đó đạt hiệu quả cao hơn mức
bình quân của thị trường, và ngược lại.

 Phương phấp Sharpe

Phương pháp đánh giá này khai triển từ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) cũng
do chính ông lập nên. về mặt lý luận, tập trung xoay quanh đường tuyến tính biểu diễn thị
trường vốn (CML).

Phương pháp Sharpe đánh giá hiệu quả của danh mục thông qua một hệ số, ký hiệu
là S được tính bằng công thức:

Ri  R f
S (1.12)
i

Trong đó:

- Ri : Tỷ suất lợi nhuận của danh mục I trong khoảng thời gian đánh giá.

- R f : Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro bình quân trong cùng khoảng thời gian.

- δi: Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận của danh mục đó trong
cùng khoảng thời gian.
 - 26 -

Phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục này gần tương tự như phương pháp Treynor.
Tuy nhiên, có khác biệt là nó sử dụng mức rủi ro tổng thể của danh mục thông qua độ lệch
chuẩn ỏi thay vì chỉ sử dụng rủi ro hệ thống βi. Phần tử số của công thức Sharpe cũng là
mức đền bù rủi ro của danh mục, cách thức định lượng này có ý nghĩa là đo lường mức
đền bù rủi ro đạt được trên một đơn vị rủi ro tổng thể của một danh mục. Do vậy, nếu S
càng lớn thì danh mục càng hiệu quả. Vì thước đo rủi ro ở đây là độ lệch chuẩn nên
phương pháp này đánh giá kết quả quản lý danh mục trên cơ sở cả lợi nhuận đầu tư lẫn
mức độ đa dạng hóa.

 So sánh 2 phương pháp Treynor và Sharpe:

Đối với những danh mục đa dạng hóa hoàn hảo (chỉ tồn tại rủi ro hệ thông) thì cả 2
phương pháp này đều mang lại kết quả đánh giá tương tự vì rủi ro tổng thể của danh mục
đa dạng hóa hoàn hảo bằng chính rủi ro hệ thống của nó. Đối với những danh mục có độ
đa dạng hóa không hoàn hảo thì dùng phương pháp Treynor sẽ cho ra kết quả đánh giá xếp
hạng cao hơn so với phương pháp Sharpe. Mọi sự khác biệt trong kết quả xếp hạng đều do
sự khác nhau về mức độ đa dạng hóa của danh mục. Như vậy, 2 thước đo cung cấp các
thông tin khác nhau nhưng hỗ trợ cho nhau. Do đó nên sử dụng cả hai. Riêng trường hợp
danh mục có độ đa dạng hóa hoàn hảo (như các quỹ đầu tư tương hỗ) thì 2 phương pháp
đều đem lại kết quả xếp hạng tương tự. Tuy nhiên, điểm bất lợi của cả 2 phương pháp là ở
chỗ chúng đưa ra một kết quả xếp hạng tương đối chứ không phải tuyệt đối.

 Phương pháp Jensen

Phương pháp này căn cứ trên mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Mô hình CAPM cho
ta công thức:

E(Ri) = Rf + βi [E(RW) - Rf] (1.13)

Trong đó:

E(Ri): Tỷ suất lợi nhuận ước tính của danh mục i.

 - 27 -

Rf: Lãi suất phi rủi ro trong một giai đoạn.

βi: Mức độ rủi ro hệ thông của chứng khoán hay một danh mục i.

E(RW): Lợi nhuận ước tính của danh mục thị trường.

Phương trình trên mô tả môi quan hộ cân bằng giữa mức lợi suất ước tính của danh
mục thị trường E(Rm), với mức lợi suất ước tính của danh mục i E(Ri). Như vậy, nếu kết
quả lợi nhuận thực tế của danh mục thị trường RM và của danh mục i Ri cũng thỏa mãn
phương trình trên, tức là:

Nếu:

Ri = Rf + βi [RM - Rf] (1.14)

Thì có nghĩa nhà quản lý danh mục i có kết quả xếp hạng ngang với danh mục thị trường
không có nghĩa lợi suất của hai danh mục này bằng nhau. Hai mức lợi suất này có thể rất
khác nhau do độ chấp nhận rủi ro của hai danh mục khác nhau.

Rõ ràng, nếu danh mục i có độ rủi ro lớn hơn danh mục thị trường (β i > 1) thì yêu cầu lợi
suất đạt được cũng phải lớn hơn lợi suất thị trường theo một tỷ lộ tương ứng thỏa mãn
phương trình (1.13) nêu trên và ngược lại. Chỉ khi βi = 1 thì 2 danh mục có cùng độ rủi ro
và vì vậy cùng yêu cầu một lợi suất bằng nhau.

Trường hợp lợi suất thực tế của danh mục i và danh mục thị trường có mối quan hộ không
theo đẳng thức (1.14) thì có nghĩa là 2 danh mục này có thứ tự xếp hạng khác nhau, cụ thể
như sau:

Nếu:

Ri > Rf + βi [Rm - Rf] (1.15)

 - 28 -

Thì chứng tỏ danh mục i hoạt động tốt hơn danh mục thị trường, hay tốt hơn mức trung
bình của thị trường.

Nếu:

Ri < Rf + βi [Rm - Rf] (1.16)

Thì chứng tỏ danh mục i hoạt động kém hơn danh mục thị trường, hay kém hơn mức trung
bình của thị trường.

Tóm lại, nếu dùng danh mục thị trường làm chuẩn so sánh thì có thể đánh giá năng lực
hoạt động của nhà quản lý danh mục theo ba khả năng:

+ Nếu kết quả danh mục đạt được thỏa mãn đẳng thức (1.14) thì năng lực nhà quản lý ở
mức trung bình (tương đương với danh mục thị trường).

+ Nếu kết quả danh mục đạt được có quan hệ với danh mục thị trường theo bất đẳng thức
(1.15) thì chứng tỏ nhà quản lý có năng lực tốt hoặc trong việc dự báo nắm bắt thời cơ thị
trường, hoặc trong việc chọn lựa những chứng khoán hời về giá, hoặc cả hai.

+ Nếu kết quả danh mục đạt được có quan hộ với danh mục thị trường theo bất đẳng thức
(1.16) thì chứng tỏ nhà quản lý có năng lực dưới trung bình.

Tuy nhiên, các đánh giá trôn chỉ mới so sánh được kết quả của một danh mục nào đó với
danh mục thị trường chứ chưa thể so sánh các danh mục với nhau.

Để thực hiện được vấn đề này, cần phải tiến hành thêm bước so sánh như sau:

Mối quan hệ giữa danh mục đánh giá với danh mục thị trường được thể hiện lại bằng đẳng
thức:

Ri - Rf = Ai + βi [Rm - Rf] (1.17)

 - 29 -

Trong đó, Ai được gọi là thước đo Jensen. Nếu Ai càng cao thì càng tốt, song vì các
danh mục có độ rủi ro khác nhau nên cần phải đo Ai trong mối tương quan với hệ số rủi
ro của chính danh mục i. Như vậy, hệ số Ai/βi chính là thước đo so sánh của mỗi danh mục.
Nếu hệ số này càng cao thì danh mục càng hiệu quả..

1.4 QUY TRÌNH QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

1.4.1 Bướ 1: Xác định mục tiêu:

Trọng tâm của việc xác định mục tiêu là xác định rõ mức độ rủi ro có thể chấp nhận
được của chủ đầu tư và mức độ lợi nhuận mong đợi tương thích với mức độ rủi ro đó. Mục
tiêu đầu tư thường phải đề cập đến 3 yếu tố cơ bản như : Lợi nhuận mục tiêu (Performance
Target), mức độ chấp nhận rủi ro (Risk Tolerance) và thời hạn thu hồi vốn (Time horizon).
Ngoài ra mục tiêu đầu tư còn có thể đề cập đến những hạn chế hay những ưu tiên trong
hoạt động đầu tư. Mỗi nhà đầu tư dù là tổ chức hay cá nhân tùy theo những đặc thù , điều
kiện hoàn cảnh cụ thể của mình có thể có những mục tiêu đầu tư rất khác nhau.

1.4.2 Bướ 2: Phân bổ tài sản:

Chính sách phân bổ tài sản là quyết định tỉ lệ phân bổ tài sản của nhà đầu tư tổ chức
hay cá nhân vào các loại tài sản đầu tư để đạt được mục tiêu đầu tư đã đặt ra.

Loại tài sản là tập hợp của các tài sản đầu tư có các đặc tính và mối quan hệ lợi nhuận - rủi
ro tương tự nhau. Loại tài sản như trái phiếu, cổ phiếu. có thể được tiếp tục chia thành các
nhóm nhỏ hơn như trái phiếu có thể bao gồm: trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh
nghiệp. Trái phiếu doanh nghiệp có thể được chia thành nhiều nhóm nhỏ khác nhau tùy
theo mức độ xếp hạng tín nhiệm. Cổ phiếu có thể được chia thành : Cổ phiếu niêm yết, cổ
phiếu trên thị trường OTC hay nhóm các cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn, nhóm các cổ
phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ. Quyết định phân bổ tài sản không phải là quyết định đơn lẻ
nó là một bộ phận quan trọng trong quy trình đầu tư. Quyết định phân bổ tài sản phụ thuộc
rất nhiều vào mục tiêu đầu tư được xác định ở bước trước đó và nó ảnh hưởng rất nhiều
đến việc thực hiện các công đoạn phía sau. Quyết định phân bổ tài sản là đặc biệt quan
trọng, vì nó chi phối việc thực hiện của hầu hết toàn bộ danh mục đầu tư.
 - 30 -

1.4.3 Bước 3: Lựa chọn chiến lược quản lý danh mục đầu tư:

Lựa chọn chiến lược đầu tư là một khâu quan trọng, nó là cầu nối truyền dẫn mục
tiêu đầu tư và chính sách phân bổ tài sản đến công đoạn thực hiện cụ thể là lựa chọn chứng
khoán. Nó là kim chỉ nam hướng dẫn quan trọng khi tiến hành xây dựng danh mục đầu tư
và toàn bộ quá trình điều chỉnh danh mục đầu tư sau đó. Hai chiến lược được nhắc tới phổ
biến nhất là chiến lược quản lý DMĐT chủ động và chiến lược quản lý DMĐT thụ động
hay sự phối hợp giữa hai chiến lược này .

1.4.4 Bước 4: Đánh giá quản lý danh mục đầu tư:

Các phương pháp thường được sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của danh
mục đầu tư bao gồm : phương pháp Sharpe, phương pháp Treynor và phương pháp Jensen.

1.5 TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Chương 1 đã trình bày những nội dung cơ bản liên quan đến lý thuyết QLDMĐT. Các nội
dung chính của chương 1 bao gồm :

 Giới thiệu về các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán từ đó giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về
nguồn gốc phát sinh ra các loại rủi ro. Trong chương 1 cũng tìm hiểu về các phương pháp
tính rủi ro bao gồm: Phương pháp đo lường lợi nhuận, rủi ro của chứng khoán riêng lẻ dựa
trên phương pháp dự báo tình huống và dữ liệu quá khứ ; Hệ số đo lường mối quan hệ giữa
tỷ suất sinh lời của các chứng khoán ( hệ số hiệp phương sai, hệ số tương quan); Phương
pháp đo lường lợi nhuận và rủi ro của DMĐT.

 Trong chương 1 cũng đã giới thiệu các lý thuyết đang được áp để giảm thiểu rủi ro cho
Nhà đầu tư bao gồm Phân tích về hiệu quả đa dạng hóa DMĐT, các yếu tố ảnh hưởng đến
hiệu quả của việc đa dạng hóa và mức độ đa dạng hóa hợp lý.

 Trong chương 1 cũng đã giới thiệu lý thuyết quản lý danh mục hiện đại đó là lý thuyết tối
ưu hóa danh mục đầu tư của Harry Markowitz.

 Trình bày sơ lược về các phương pháp quản lý và đánh giá hoạt động quản lý danh mục
đầu tư. Quá đó xây dựng được quy trình quản lý danh mục đầu tư tối ưu.
 - 31 -

2 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ HIỆN NAY.

2.1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA TTCK VIỆT NAM

2.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển TTCKVN

Để tăng trưởng và phát triển kinh tế, một quốc gia luôn cần nhiều vốn từ nhiều nguốn
khác nhau cho nhu cầu đầu tư vào sản xuất. Bên cạnh việc vay trực tiếp từ các ngân hàng,
Chính phủ cũng như các tổ chức cần vốn còn có thể huy động bằng cách phát hành trái
phiếu hay chứng khoán. Việc mua đi bán lại các chứng khoán từ các tổ chức khác nhau tạo
nên thị trường chứng khoán.
Từ thực trạng này, Nhà nước đã thành lập ban nghiên cứu xây dựng và phát triển thị
trường vốn nhằm đáp ứng nhu cầu giao dịch vào năm 1993 và đến năm 1994, thành lập
ban soạn thảo pháp lệnh về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Đến năm 1995 thì
thành lập ban tổ chức chứng khoán. Năm 1996, UBCK ra đời, Uỷ ban này trực thuộc chính
phủ nhằm thực hiện chức năng tổ chức và quản lý Nhà nước về chứng khoán và thị trường
chứng khoán. Việc thành lập cơ quan quản lý thị trường chứng khoán (TTCK) trước khi
thị trường ra đời là bước đi phù hợp với chủ trương xây dựng và phát triển TTCK ở Việt
Nam, có ý nghĩa quyết định cho sự ra đời của TTCK sau đó hơn 3 năm.
Với vị thế là cơ quan quản lý chuyên ngành về chứng khoán và TTCK, UBCK có vai
trò rất quan trọng trong việc chuẩn bị các điều kiện cho sự ra đời của TTCK, đồng thời tổ
chức và quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK với mục tiêu chính là tạo môi trường
thuận lợi cho việc huy động vốn cho đầu tư phát triển, đảm bảo cho TTCK hoạt động có tổ
chức, an toàn, công khai, công bằng và hiệu quả, bảo vệ quyền lợi và lợi ích hợp pháp của
các nhà đầu tư. Tiếp theo việc thành lập UBCK là việc ra đời của trung tâm giao dịch
chứng khóan thành phố Hồ Chí Minh vào năm 2000 và trung tâm giao dịch chứng khoán
Hà nội năm 2005. Các trung tâm giao dịch chứng khoán là cầu nối giữa các công ty chứng
khoán và các tổ chức niêm yết, trong đó các công ty chứng khoán là nơi diễn ra giao dịch
giữa các nhà đầu tư khác nhau. Ngòai ra còn có các trung tâm lưu ký chứng khoán cũng
như các tổ chức niêm yết chứng khoán.
 - 32 -

2.1.2 Thực trạng hoạt động thị trường chứng khoán Việt nam

Tính đến thời điểm tháng 6 năm 2012, thị trường chứng khóan Việt nam đã có hơn
12 năm họat động tại TPHCM và hơn 7 năm họat động tại TP Hà nội. Trong quá trình xây
dựng và phát triển, thị trường chứng khóan Việt nam đã trải qua nhiều thăng trầm, chịu
ảnh hưởng cũng như tác động đến tình hình kinh tế, chính trị xã hội của Việt nam và thế
giới:
 Về khung pháp lý, thể chế chính sách
Kể từ khi Luật Chứng khoán được Quốc hội ban hành ngày 29/6/2006 và có hiệu lực
thi hành kể từ ngày 01/01/2007. Nhìn chung thể chế đối với hoạt động TTCK đã có sự
hoàn thiện một bước, đặc biệt là bổ sung sửa đổi Luật chứng khoán trong năm 2010 đã tạo
lập được khuôn khổ pháp lý cao, đồng bộ và thống nhất cho hoạt động của TTCK, từng
bước loại bỏ những mâu thuẫn, xung đột với các văn bản pháp luật khác có liên quan (về
cơ bản thống nhất với Luật Doanh nghiệp và Luật Đầu tư), tăng cường tính công khai
minh bạch cho thị trường và nâng cao khả năng quản lý giám sát thị trường của cơ quan
quản lý nhà nước.
Tuy vậy, khung pháp lý còn khá nhiều hạn chế. Những cải cách về thể chế vẫn chưa
đáp ứng được yêu cầu phát triển của thị trường, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường tài
chính quốc tế có nhiều biến động như trong giai đoạn vừa qua. Luật Chứng khoán vẫn còn
hẹp về phạm vi điều chỉnh, mới chỉ bao hàm những nội dung cơ bản và chưa bao quát mọi
hoạt động trên TTCK theo thông lệ quốc tế; một số quy định của văn bản hướng dẫn Luật
Chứng khoán còn chồng chéo, chưa thống nhất với các văn bản pháp luật khác; việc ban
hành các quy định pháp lý nhìn chung đều có độ trễ so với mục tiêu đề ra, đồng thời, nhiều
quy định tại Luật Chứng khoán chưa được hướng dẫn thực hiện,…
 Về quy mô và hàng hóa của thị trường
Trong suốt thời kỳ từ 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1% GDP. Quy
mô thị trường đã có bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếp tục
tăng lên mức trên 43% vào năm 2007. Trước biến động của thị trường tài chính thế giới và
những khó khăn của nền kinh tế trong nước, chỉ số giá chứng khoán đã sụt giảm liên tục
 - 33 -

trong năm 2008 và làm mức vốn hóa thị trường giảm hơn 50%, xuống còn 18%. Khi nền
kinh tế trong nước và thế giới bắt đầu hồi phục nhẹ từ quý II/2009, chỉ số giá chứng khoán
đã bắt đầu tăng trở lại cùng với số lượng các công ty niêm yết trên thị trường cũng gia tăng
nhanh chóng. Giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu tính đến cuối năm 2009 đã đạt 37,71%
GDP; Năm 2010 và năm 2011 với nhiều biến động bất lợi của nền kinh tế, lạm phát và lãi
suất tăng cao. Tính đến cuối năm 2010 giá trị vốn hóa toàn thị trường giảm một chút so với
năm 2009 đạt 36,5% GDP [5] và đến cuối năm 2011 đạt 32% GDP [6].

50.0% 140
43.0%
45.0%
37.7% 36.5% 120
40.0%
35.0% 32.0% 100
29.0%
30.0% 80
22.7%
25.0%
18.0% 60
20.0%
15.0% 40
10.0%
27.893

3.0%
7.088

20
5.0%
127

116

0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.8%

84
29

27

99

0.0% 0

Huy động vốn qua TTCK (1000tỷ VNĐ, trục phải)

Vốn Hóa TTCK VN (%GDP, Trục trái)

Hình 2.1: Huy động vốn và vốn hóa TTCK VN

(Nguồn: Nguyễn Sơn, Kinh tế 2010-2011 Việt Nam và Thế giới; và thu thập của tác giả)
Bước sang năm 2012 thị trường chứng khoán Việt nam đã có chuyển biến tích cực,
riêng 6 tháng đầu năm 2012 (tính đến 26/6/2012) tổng giá trị vốn hóa của TTCK Việt Nam
là 799.783 tỷ đồng đạt khoảng 29% GDP [7].

Về hoạt động phát hành huy động vốn trên TTCK. Thực tế chỉ mới phát sinh từ năm
2006 trở lại đây. Trong năm 2006, có 44 công ty cổ phần thực hiện việc chào bán hơn 203
triệu cổ phiếu và đến năm 2007, hoạt động phát hành mới thực sự bùng nổ, khi có gần 200
 - 34 -

đợt phát hành của 192 công ty và 4 ngân hàng thương mại được đăng ký với UBCKNN
với tổng lượng vốn huy động lên đến gần 127.000 tỷ VND. Trong năm 2008; 2009 do sự
suy giảm của TTCK, tổng số vốn huy động giảm đáng kể. Mặc dù dưới áp lực lạm phát, lãi
suất tăng cao và chính sách thặt chặt tiền tệ của Chính phủ nhưng hoạt động phát hành qua
thị trường chứng khoán, đặc biệt là phát hành cổ phiếu năm 2010, 2011 cũng đạt được một
con số khá tốt. Tổng số vốn huy động qua phát hành cổ phiếu năm 2010 đã tăng đáng kể
đạt 116.000 tỷ đồng và năm 2011 đạt 99.000 tỷ đồng. Trong 6 tháng đầu năm 2012, tổng
mức huy động vốn trên thị trường chứng khoán thông qua phát hành cổ phiếu, đấu giá cổ
phần hóa và đấu thầu trái phiếu Chính phủ đạt 84 nghìn tỷ đồng, tăng gấp đôi so với cùng
kỳ năm 2011. Tuy nhiên, vốn huy động qua phát hành cổ phiếu đã giảm mạnh (khoảng 50%
so với cùng kỳ). Tổ chức được 9 phiên đấu giá với tổng giá trị chào bán đạt 206 tỷ đồng
(giảm 50% so với cùng kỳ năm 2011). Tổ chức được 82 đợt đấu thầu trái phiếu Chính phủ
với tổng giá trị trúng thầu đạt trên 78,8 nghìn tỷ đồng, tăng gấp 3,5 lần so với cùng kỳ năm
trước.
Công tác cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) đã được gắn kết với việc huy
động vốn từ công chúng đầu tư, góp phần thúc đẩy nhanh việc sắp xếp khu vực DNNN
theo tiến trình cải cách nền kinh tế của Chính phủ và huy động vốn cho ngân sách nhà
nước. Thực tế, việc gắn kết công tác cổ phần hóa DNNN với công tác tạo hàng cho TTCK
là nhân tố chủ đạo quyết định thành công trong việc tạo ra một nguồn hàng phong phú, góp
phần thúc đẩy tăng trưởng quy mô của thị trường.
Bên cạnh những thành quả nêu trên, hàng hóa trên thị trường chứng Việt nam cũng
bộc lộ nhiều mặt hạn chế. Cụ thể như sau:
Số lượng chứng khoán nhiều nhưng chất lượng còn thấp, sản phẩm thị trường chưa
đa dạng, chưa đáp ứng được yêu cầu của các nhà đầu tư. Đối với trái phiếu, số lượng mã
trái phiếu được niêm yết là khá lớn nhưng khối lượng mỗi mã lại nhỏ, đây là rào cản lớn
đối với việc tăng cường thanh khoản của thị trường.
Đa số các công ty niêm yết, đăng ký giao dịch là những công ty vừa và nhỏ; trong số
710 công ty niêm yết/đăng ký giao dịch chỉ có 368 công ty (khoảng 50%) có vốn điều lệ
trên 100 tỷ đồng; chất lượng của các công ty niêm yết chưa cao, đặc biệt là quản trị công ty
 - 35 -

và tính công khai, minh bạch. Trong thời kỳ khó khăn đặc biệt là giai đoạn 2010-2011
nhiều công ty niêm yết làm ăn thua lỗ, ảnh hưởng đến sự hấp dẫn của cố phiếu niêm yết và
niềm tin của các nhà đầu tư.
Hoạt động phát hành trái phiếu của các công ty đại chúng vẫn còn mang tính tự phát,
không hoàn toàn dựa trên nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp, làm giảm hiệu quả sử
dụng vốn. Không ít tổ chức phát hành huy động vốn trên TTCK để đầu tư trở lại vào
chứng khoán mà không phải để mở rộng sản xuất kinh doanh, góp phần tạo nên bong bóng
thị trường và rủi ro mất vốn khi thị trường sụt giảm. Hoạt động chào bán riêng lẻ không có
sự điều chỉnh đầy đủ của pháp luật và quản lý của các cơ quan có thẩm quyền dẫn đến các
hành vi lạm dụng, ảnh hưởng đến sự lành mạnh của TTCK. Sản phẩm thị trường còn
nghèo nàn, ngoài cố phiếu và một số loại trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ quỹ, chưa có
các sản phẩm phái sinh và các công cụ đầu tư khác, vì vậy hàng hoá thị trường còn khiếm
khuyết, chưa có công cụ phòng ngừa rủi ro.
Về niêm yết và giao dịch chứng khoán

Theo thống kê của tác giả, số công ty niêm yết vào năm 2005 chỉ có 41 công ty thì
đến giữa năm 2012, số công ty niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán đã gấp gần 17 lần.
Những năm gần đây, số lượng các công ty niêm yết tăng rất mạnh, trung bình mỗi năm có
khoảng hơn 100 công ty lên sàn niêm yết. Tính đến thời điểm tháng 6/2012, tổng cộng cả
nước có 1.667 công ty đại chúng, trong đó có 673 công ty đã niêm yết trên hai sở giao dịch
chứng khoán, 127 công ty đăng ký giao dịch trên sàn Upcom. Mặc dù nền kinh tế đang gặp
nhiều khó khăn nhưng hoạt động niêm yết mới có kết quả khá tốt và đã làm thay đổi mức
ảnh hưởng đến thị trường trong năm 2012. Tính trong 6 tháng đầu năm đã có thêm 12
doanh nghiệp mới niêm yết trên HOSE và HASTC.
Một điều cũng đáng chú ý là số lượng công ty chứng khoán tăng mạnh trong khoảng
5 năm trở lại đây và vào thời kỳ chứng khoán bùng nổ: Nếu như năm 2005, chỉ có 14 công
ty thì giữa năm 2012, số lượng công ty niêm yết đã tăng lên con số 105 công ty chứng
khoán. Trong đó có khá nhiều công ty chứng khoán là công ty con của các NHTM lớn, các
tập đoàn kinh tế lớn.
 - 36 -

800 1400

700 673 673

649 1200

600
1000
500 455
800
400

Thousands
600
300 253 238
193 400
200
98 105 105 105 105
100 78 200
41 55
53 58 209 2211 2613 14
0 0

SL Cty Niêm yết (Trục trái) SL Cty CK (Trục trái) SL Tài khoản

Hình 2.2 : Số lượng công ty niêm yết, Công ty chứng khoán và số lượng tài khoản
của nhà đầu tư
(Nguồn: Nguyễn Sơn, Kinh tế 2010-2011 Việt Nam và Thế giới; và thu thập của tác giả)
Số lượng tài khoản của nhà đầu tư cũng tăng lên rất nhanh chóng. Năm 2005, số
lượng tài khoản ước khoảng 30 ngàn tài khoản của nhà đầu tư, thì nay (6/2012) số lượng
tài khoản của nhà đầu tư đã tăng lên 1.100.000 tài khoản. Trong đó nhà đầu tư nước ngoài
chiếm khoảng trên 20% số tài khoản.

Về tình hình biến động chỉ số giá:

Năm 2000, với 02 công ty niêm yết khi đưa TTGDCK TP.HCM vào hoạt động, TTCK đã
có mức tăng trưởng nhanh về giá do nguồn cung hàng hóa khan hiếm, chỉ số VN Index
liên tục tăng và đạt tới đỉnh điểm là 571,04 điểm ngày 25/6/2001. Sau đó, thị trường đã
liên tục sụt giảm trong suốt 3 năm sau đó, trước khi tăng mạnh trở lại vào cuối năm 2003.
Năm 2005, sau khi TTGDCK Hà Nội đi vào hoạt động, tổng số các công ty niêm yết trên
cả hai thị trường là 44 công ty với tổng giá trị niêm yết là 4,94 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên,
nhìn chung, giai đoạn 2000-2005 là giai đoạn hoạt động khá trầm của TTCK Việt Nam
 - 37 -

Hình 2.3 Tình hình biến động chỉ số giá VNindex qua các năm.

Hình 2.4 Tình hình biến động chỉ số giá HASTC qua các năm.
(Nguồn: Vietstock.com)
Kể từ năm 2006, TTCK Việt Nam bắt đầu khởi sắc và thực sự bùng nổ vào năm 2007.
Tháng 3/2007, các chỉ số chứng khoán đạt được mức cao nhất. VNIndex đạt mức 1,170.67
điểm và HASTC-Index đạt 459.36 điểm. Năm 2008, dưới tác động của cuộc khủng hoảng
kinh tế thế giới và trong nước. Lạm phát kỷ lục, thâm hụt thương mại lớn dẫn đến sự mất
cân đối trong tài chính vĩ mô khiến Chính phủ phải thắt chặt tiền tệ, ngân hàng siết vốn đổ
vào chứng khoán. Chỉ số chứng khoán sàn TP HCM sụt gần 70% giá trị so với giao dịch
mở hàng đầu năm ngày 2/1. Động thái bán tháo trước lực cầu yếu ớt đẩy chỉ số chứng
 - 38 -

khoán hai sàn tuột dốc không phanh. Vn-Index thiết lập đáy tại mức 286,85 điểm, HaSTC-
Index còn rơi khỏi vạch xuất phát 100 điểm, "bốc hơi" gần 67% giá trị so với đầu năm
2008. Trong năm 2009, TTCK Việt Nam đã tăng trưởng mạnh mẽ nhờ các chính sách
kích thích kinh tế của Chính phủ, đặc biệt là chính sách hỗ trợ lãi suất, miễn giảm và
hoãn thuế thu nhập. Tốc độ tăng trưởng tín dụng cao trong năm 2009 một mặt góp phần
thúc đẩy tăng trưởng nhưng cũng góp phần giúp TTCK tăng mạnh trở lại. Ngoài ra, lạm
phát giảm bớt trong năm này cũng tạo thêm lòng tin về ổn định kinh tế vĩ mô. Năm 2010
do áp lực lạm phát và lãi suất tăng cao, nhập siêu cao, trong khi đó tăng trưởng tín dụng,
cung tiền giảm so với năm 2009 nên chỉ số VNIndex đã giảm 2,04%. Năm 2011, chính
sách tiền tệ thắt chặt được triệt để thực thi nhằm đối phó với sự bùng phát của lạm phát.
Dưới tác động của việc thực thi chính sách này, thị trường chứng khoán – lĩnh vực được
xem là phi sản xuất – đi vào vòng xoáy suy giảm trầm trọng cả về điểm số lẫn thanh khoản.
TTCK Việt Nam trở thành một trong những thị trường có mức suy giảm mạnh nhất trong
khu vực. Kết thúc năm 2011, VNIndex còn 351,55 điểm và HNIndex còn 58,74 điểm,
giảm lần lượt 27,5% và 48,6% so với cuối năm 2010.
Ngược hẳn so với thị trường chứng khoán (TTCK) năm 2011, các chỉ số chứng
khoán năm 2012 đã tăng mạnh ngay từ đầu năm. Thị trường tiếp tục sôi động và tạo đỉnh
cho đến đầu tháng 5/2012, VN-Index tăng mạnh 27%, HNX-Index tăng mạnh 42,6%. Tuy
vậy, thị trường liên tiếp giảm điểm trong 2 tháng sau đó. Tính đến cuối tháng 6/2012, VN-
Index và HNX-Index chỉ còn tăng lần lượt 15,9% và 18% so với đầu năm.
Mặc dù đã có những bước phát triển nhảy vọt nhưng thị trường giao dịch cổ phiếu
còn nhiều biến động và hạn chế về tính thanh khoản đặc biệt khi thị trường có dấu hiệu suy
giảm. Bên cạnh đó, hàng hóa niêm yết trên TTCK chưa đa dạng, chất lượng chưa cao,
chưa đáp ứng nhu cầu đầu tư. Tính minh bạch của thị trường chưa đáp ứng nhu cầu của
công chúng đầu tư.

 Về hệ thống cơ sở nhà đầu tư :

Số lượng các nhà đầu tư tham gia TTCK ngày càng đông đảo. Số lượng nhà đầu tư cá
nhân và tổ chức, trong nước và nước ngoài đã gia tăng đáng kể. Từ khoảng gần 3000 tài
 - 39 -

khoản nhà đầu tư tham gia khi mới mở cửa thị trường vào năm 2000, tính đến nay (6/2012)
số lượng tài khoản của nhà đầu tư đã tăng lên 1.100.000 tài khoản (Xem hình 2.2). Trong
đó nhà đầu tư nước ngoài chiếm khoảng trên 20% số tài khoản. Tuy nhiên, Cơ sở nhà đầu
tư chưa vững chắc do thiếu vắng nhà đầu tư có tố chức làm nền tảng. Số lượng các nhà đầu
tư tham gia thị trường chứng khoán nhiều song chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân, các nhà
đầu tư có tổ chức chỉ chiếm 4% số lượng tài khoản giao dịch và tập trung vào các tố chức
tín dụng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư. Các loại hình công ty đầu tư chứng khoán, quỹ mở,
quỹ hưu trí tự nguyện... chưa được phát triển. Các tố chức tín dụng tham gia vào lĩnh vực
chứng khoán với các hình thức khác nhau như: đầu tư vào trái phiếu, góp vốn thành lập
công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và uỷ thác đầu tư. Sự liên kết giữa tố chức tín
dụng với thị trường chứng khoán là cần thiết, tuy nhiên cũng có rủi ro tiềm ẩn. Mặt khác,
do lạm phát và lãi suất ngân hàng cao, làm cho đầu tư chứng khoán trở nên không cạnh
tranh làm cho khả năng thu hút vốn đầu tư trên thị trường đã bị hạn chế rất nhiều. Hệ thống
nhà đầu tư của chúng ta chưa đa dạng, cấu trúc cầu đầu tư hiện tại chưa bảo đảm sự tăng
trưởng một cách bền vững. Hệ thống nhà đầu tư tổ chức chưa phát triển làm hạn chế sự
phát triển của TTCK mà đặc biệt là thị trường TPCP.
 Về hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán
Hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán phát triển nhanh về quy mô
và năng lực nghiệp vụ, với hệ thống mạng lưới chi nhánh, phòng giao dịch trải khắp các
tỉnh, thành phố lớn trong cả nước, góp phần giúp công chúng đầu tư tiếp cận dễ dàng hơn
với TTCK. Khi thị trường bắt đầu đi vào hoạt động, toàn thị trường mới chỉ có 7 công ty
chứng khoán và cho đến tận năm 2004 vẫn chưa có một công ty quản lý quỹ nào. Sau 12
năm hoạt động, tính đến thời điểm hiện tại, đã có 105 công ty chứng khoán và 46 công ty
quản lý quỹ đang hoạt động tại Việt Nam. Số thành viên lưu ký của Trung tâm Lưu ký
Chứng khoán (TTLKCK) là 122 thành viên, trong đó, có 8 ngân hàng lưu ký và 12 tổ chức
mở tài khoản trực tiếp. Số lượng người hành nghề tăng nhanh, phù hợp với sự tăng trưởng
của các Công ty chứng khoán.
Nhìn chung các tổ chức kinh doanh chứng khoán nhiều nhưng quy mô và năng lực tài
chính thấp, không đảm bảo hiệu quả hoạt động, tiềm ẩn rủi ro hệ thống. Đặc biệt có một số
 - 40 -

công ty chứng khoán có hạn chế về năng lực nghiệp vụ, kiểm soát nội bộ và quản trị rủi ro
dẫn đến tình trạng không hiệu quả (đặc biệt là hoạt động tự doanh) dẫn đến tình trạng thua
lỗ. Theo đánh giá phân loại các công ty chứng khoán theo tiêu chí an toàn tài chính, có
40/105 công ty chứng khoán có khó khăn về thanh khoản không đảm bảo chỉ tiêu an toàn
tài chính; có 71 công ty chứng khoán bị thua lỗ chủ yếu là nghiệp vụ tự doanh (do giá cố
phiếu giảm thấp và đầu tư không hiệu quả).
Các công ty quản lý quỹ hoạt động không đồng đều, ngoại trừ các công ty quản lý
quỹ thuộc tố chức tín dụng, công ty bảo hiểm, các công ty quản lý quỹ khác rất khó khăn
trong việc huy động vốn, chủ yếu chỉ quản lý danh mục đầu tư ngắn hạn, năng lực hoạt
động của các công ty còn hạn chế, kết quả hoạt động quản lý tài sản, đầu tư cho nhà đầu tư
đạt thấp, chưa chuyên nghiệp.
 Về tổ chức thị trường
Về cơ cấu tổ chức, việc tách các SGDCK và TTLKCK trở thành pháp nhân độc lập
khỏi UBCKNN đã đạt được kết quả nhất định trong việc tách bạch chức năng quản lý nhà
nước trong hoạt động chứng khoán và chức năng tổ chức vận hành TTCK. Việc phân chia
thị trường tập trung thành hai thị trường bộ phận với cùng một phương thức giao dịch dựa
trên các điều kiện niêm yết về lợi nhuận và vốn điều lệ trong giai đoạn vừa qua đã góp
phần quan trọng mở rộng thị trường có tổ chức, phát huy tính năng động của các
TTGDCK/SGDCK trong việc thu hút các doanh nghiệp vào niêm yết, đăng ký giao dịch.
Việc duy trì hoạt động của 2 Sở GDCK đã góp phần phát triển TTCK trong thời gian
qua, tuy nhiên điều này cũng làm cho thị trường chứng khoán bị chia cắt. Hiện nay, trên 2
Sở GDCK có 3 thị trường cổ phiếu (2 thị trường niêm yết tại 2 Sở giao dịch chứng khoán
và 1 thị trường cổ phiếu chưa niêm yết tại Sở GDCK Hà Nội) bên cạnh đó còn có hình
thức chuyển quyền sở hữu cho các chứng khoán của các công ty đại chúng chưa niết yết
(hoặc chưa đăng ký giao dịch). Tình trạng này đã dẫn đến sự không thống nhất trong việc
quản lý thị trường, đặc biệt là công tác quản trị công ty, công bố thông tin của các doanh
nghiệp, làm tăng chi phí xã hội, chi phí đầu tư của các tổ chức kinh doanh chứng khoán
cũng như các nhà đầu tư. Tình trạng này cũng chưa phù hợp với xu thế quốc tế là sáp nhập,
hợp nhất để tăng sức cạnh tranh và gây khó khăn cho công tác phát triển chiều sâu để khai
 - 41 -

thác tối đa hệ thống công nghệ và đa dạng hóa các loại hình dịch vụ, sản phẩm, đáp ứng
nhu cầu khác nhau của thị trường.
 Về hoạt động quản lý, giám sát thị trường
Trong thời gian qua công tác quản lý Nhà nước và điều hành TTCK được thực hiện
tương đối linh hoạt, bảo đảm TTCK vận hành an toàn và phát triển ổn định, không để xảy
ra đổ vỡ, xáo trộn lớn ảnh hưởng đến sự phát triển kinh tế – xã hội của đất nước, từng
bước nâng cao năng lực giám sát và cưỡng chế thực thi quy định của pháp luật, bảo vệ
quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư. Hoạt động quản lý và giám sát TTCK với trọng
tâm lấy việc bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư là nòng cốt; các chính sách quản lý TTCK đã
thể hiện mục tiêu tăng cường tính công khai, minh bạch, từng bước áp dụng các thông lệ
về quản trị công ty tốt, các chuẩn mực về kế toán, kiểm toán quốc tế và khuyến cáo của Tổ
chức quốc tế các UBCK. Thiết lập cơ chế giám sát TTCK chuyên sâu, chuyên nghiệp theo
thông lệ quốc tế. Công tác thanh tra, giám sát của UBCKNN tập trung vào: giám sát tuân
thủ các tổ chức trung gian thị trường; giám sát tuân thủ các tổ chức phát hành, tổ chức
niêm yết; giám sát tuân thủ của các SGDCK, TTLKCK; bên cạnh đó, giám sát giao dịch
trên TTCK nhằm phát hiện các hành vi lạm dụng thị trường; thanh tra thực hiện chức năng
cưỡng chế thực thi.
Mặc dù đã đạt được những thành tựu nhất định trong việc quản lý, vận hành và giám
sát thị trường, nhưng công tác quản lý, điều hành TTCK trong thời gian qua vẫn còn một
số tồn tại và hạn chế nhất định như: công tác ban hành các văn bản pháp luật, các chính
sách điều hành thị trường chưa linh hoạt, còn bị động và chậm so với yêu cầu thực tiễn
phát triển của TTCK; công tác quản lý, giám sát và cưỡng chế thực thi còn nhiều bất cập.

2.2 HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ THEO DANH MỤC ĐẦU TƯ

2.2.1 Quỹ đầu tư


Khái niệm [10]
Quỹ đầu tư chứng khoán là một định chế tài chính trung gian phi ngân hàng thu hút
tiền nhàn rỗi từ các nguồn khác nhau để đầu tư vào các cổ phiếu, trái phiếu. Tất cả các
 - 42 -

khoản đầu tư này đều được quản lý chuyên nghiệp, chặt chẽ bởi công ty quản lý quỹ, ngân
hàng giám sát và cơ quan thẩm quyền khác.

Hình 2.5: Cơ chế giám sát hoạt động của quỹ đầu tư
 Phân loại quỹ đầu tư.
Quỹ đầu tư chứng khoán có thể chia ra làm nhiều loại khác nhau, cụ thể như sau:
 Căn cứ vào nguồn vốn huy động:
 Quỹ đầu tư tập thể (quỹ công chúng): Là quỹ huy động vốn bằng cách phát hành rộng
rãi ra công chúng. Nhà đầu tư có thể là cá nhân hay pháp nhân nhưng đa phần là các nhà
đầu tư riêng lẻ. Quỹ công chúng cung cấp cho các nhà đầu tư nhỏ phương tiện đầu tư đảm
bảo đa dạng hóa đầu tư, giảm thiểu rủi ro và chi phí đầu tư thấp với hiệu quả cao do tính
chuyên nghiệp của đầu tư mang lại.
 Quỹ đầu tư cá nhân (Quỹ thành viên): Quỹ này huy động vốn bằng phương thức phát
hành riêng lẻ cho một nhóm nhỏ các nhà đầu tư, có thể được lựa chọn trước, là các cá nhân
hay các định chế tài chính hoặc các tập đoàn kinh tế lớn, do vậy tính thanh khoản của quỹ
này sẽ thấp hơn quỹ công chúng. Các nhà đầu tư vào các quỹ tư nhân thường với lượng
vốn lớn, và đổi lại họ có thể tham gia vào trong việc kiểm soát đầu tư của quỹ.
 Căn cứ vào cấu trúc vận động vốn:
 Quỹ đóng:
 - 43 -

Đây là hình thức quỹ phát hành chứng chỉ quỹ một lần duy nhất khi tiến hành huy
động vốn cho quỹ và quỹ không thực hiện việc mua lại cổ phiếu/chứng chỉ đầu tư khi nhà
đầu tư có nhu cầu bán lại. Nhằm tạo tính thanh khoản cho loại quỹ này, sau khi kết thúc
việc huy động vốn (hay đóng quỹ), các chứng chỉ quỹ sẽ được niêm yết trên thị trường
chứng khoán. Các nhà đầu tư có thể mua hoặc bán để thu hồi vốn cổ phiếu hoặc chứng chỉ
đầu tư của mình thông qua thị trường thứ cấp. Tổng vốn huy động của quỹ cố định và
không biến đổi trong suốt thời gian quỹ hoạt động.
 Quỹ mở:
Khác với quỹ đóng, tổng vốn của quỹ mở biến động theo từng ngày giao dịch do tính
chất đặc thù của nó là nhà đầu tư được quyền bán lại chứng chỉ quỹ đầu tư cho quỹ, và quỹ
phải mua lại các chứng chỉ theo giá trị thuần vào thời điểm giao dịch. Đối với hình thức
quỹ này, các giao dịch mua bán chứng chỉ quỹ được thực hiện trực tiếp với công ty quản lý
quỹ và các chứng chỉ quỹ không được niêm yết trên thị trường chứng khoán. Do việc đòi
hỏi tính thanh khoản cao, hình thức quỹ mở này mới chỉ tồn tại ở các nước có nền kinh tế
và thị trường chứng khoán phát triển như châu Âu, Mỹ, Canada… và đang bắt đầu có
thành lập tại Việt Nam.
 Căn cứ vào cơ cấu tổ chức và hoạt động của quỹ:
 Quỹ đầu tư dạng công ty:
Trong mô hình này, quỹ đầu tư là một pháp nhân, tức là một công ty được hình thành
theo quy định của pháp luật từng nước. Cơ quan điều hành cao nhất của quỹ là hội đồng
quản trị do các cổ đông (nhà đầu tư) bầu ra, có nhiệm vụ chính là quản lý toàn bộ hoạt
động của quỹ, lựa chọn công ty quản lý quỹ và giám sát hoạt động đầu tư của công ty quản
lý quỹ và có quyền thay đổi công ty quản lý quỹ. Trong mô hình này, công ty quản lý quỹ
hoạt động như một nhà tư vấn đầu tư, chịu trách nhiệm tiến hành phân tích đầu tư, quản lý
danh mục đầu tư và thực hiện các công việc quản trị kinh doanh khác. Mô hình này chưa
xuất hiện ở Việt Nam bởi theo quy định của UBCKNN, quỹ đầu tư không có tư cách pháp
nhân.
 Quỹ đầu tư dạng hợp đồng:
 - 44 -

Đây là mô hình quỹ tín thác đầu tư. Khác với mô hình quỹ đầu tư dạng công ty, mô
hình này quỹ đầu tư không phải là pháp nhân. Công ty quản lý quỹ đứng ra thành lập quỹ,
tiến hành việc huy động vốn, thực hiện việc đầu tư theo những mục tiêu đã đề ra trong điều
lệ quỹ. Bên cạnh đó, ngân hàng giám sát có vai trò bảo quản vốn và các tài sản của quỹ,
quan hệ giữa công ty quản lý quỹ và ngân hàng giám sát được thể hiện bằng hợp đồng
giám sát trong đó quy định quyền lợi và nghĩa vụ của hai bên trong việc thực hiện và giám
sát việc đầu tư để bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư. Nhà đầu tư là những người góp vốn
vào quỹ (nhưng không phải là cổ đông như mô hình quỹ đầu tư dạng công ty) và ủy thác
việc đầu tư cho công ty quản lý quỹ để bảo đảm khả năng sinh lợi cao nhất từ khoản vốn
đóng góp của họ.
 Vai trò quỹ đầu tư:
Căn cứ theo Luật chứng khoán Việt Nam, quỹ đầu tư chứng khoán là quỹ hình thành
từ vốn góp của nhà đầu tư với mục đích kiếm lợi nhuận từ việc đầu tư vào chứng khoán
hoặc các dạng tài sản đầu tư khác, kể cả bất động sản, trong đó nhà đầu tư không có quyền
kiểm soát hàng ngày đối với việc ra quyết định đầu tư của quỹ. Quỹ đầu tư được thành lập
nhằm huy động vốn cho nền kinh tế, nguồn vốn này bao gồm cả trong và ngòai nước.
Đồng thời quỹ cũng cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng, tổ chức, cung cấp khả
năng thanh tóan cho các ngân hàng cũng như tạo môi trường cho Chính phủ thực hiện
chính sách kinh tế vĩ mô. Quỹ góp phần huy động vốn cho việc phát triển nền kinh tế nói
chung và góp phần vào sự phát triển của thị trường sơ cấp nói riêng. Các quỹ đầu tư tham
gia bảo lãnh phát hành trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp, cung cấp vốn cho
phát triển kinh tế. Với chức năng này, các quỹ đầu tư giữ vai trò quan trọng trên thị trường
sơ cấp.
 Quỹ góp phần vào việc ổn định thị trường thứ cấp:
Với vai trò là các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp trên thị trường chứng khoán, các quỹ
đầu tư góp phần bình ổn giá cả giao dịch trên thị trường thứ cấp, góp phần vào sự phát
triển của thị trường này thông qua các hoạt động đầu tư chuyên nghiệp với các phương
pháp phân tích đầu tư khoa học.
 - 45 -

 Quỹ góp phần tạo ra các phương thức huy động vốn đa dạng qua thị trường
chứng khoán:
Khi nền kinh tế phát triển và các tài sản tài chính ngày càng tạo khả năng sinh lợi
hơn, nhà đầu tư có khuynh hướng muốn có nhiều dạng công cụ tài chính để đầu tư. Để đáp
ứng nhu cầu của người đầu tư, các quỹ đầu tư hình thành dưới nhiều dạng sản phẩm tài
chính khác nhau như thời hạn đáo hạn, khả năng sinh lời, mức độ rủi ro…
 Quỹ làm cho các hoạt động đầu tư chứng khoán mang tính xă hội hóa:
Quỹ đầu tư tạo một phương thức đầu tư được ưa thích đối với các nhà đầu tư nhỏ, ít
có sự hiểu biết về chứng khoán. Nó góp phần tăng tiết kiệm của công chúng đầu tư bằng
việc thu hút tiền đầu tư vào quỹ.
Quỹ đầu tư thực sự đã và đang là một loại định chế tài chính rất phát triển tại thị
trường chứng khoán ở nhiều nước trên thế giới cũng như tại thị trường chứng khoán Việt
Nam.

2.2.2 Thực trạng hoạt động và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán tại Việt nam.

 Tổng quan:

Theo công bố của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCK), tính đến thời điểm hiện
tại (Tháng 6/2012), cả nước có 22 quỹ đầu tư được thành lập, trong đó có 5 quỹ đại chúng
và 17 quỹ đầu tư thành viên. Như vậy hiện có 46 công ty quản lý quỹ đã được cấp phép
thành lập và hoạt động tại Việt Nam. Ngoài việc lập quỹ đầu tư chứng khoán, các công ty
quản lý quỹ còn được thực hiện nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư cho nhà đầu tư. Hiện
giá trị danh mục đầu tư mà loại hình công ty này quản lý lớn gấp 4 - 5 lần giá trị vốn mà
các quỹ huy động được. UBCK đã công bố dự thảo thông tư thành lập công ty đầu tư
chứng khoán phát hành riêng lẻ trên webiste Trong thời gian tới, UBCK sẽ hoàn thiện dự
thảo thông tư hướng dẫn thành lập công ty đầu tư chứng khoán phát hành đại chúng và dự
thảo văn bản quy định về loại hình quỹ mở. Quy mô vốn hóa 700.000 tỷ đồng của TTCK
hiện nay là điều kiện chín muồi để loại hình quỹ mở hoạt động hiệu quả. Quỹ mở sẽ hạn
chế được nhiều tồn tại của mô hình quỹ đóng của các quỹ niêm yết như vấn đề chênh lệch
tỷ giá giữa thị trường và tài sản ròng…[12]
 - 46 -

 Phân tích tình hình hoạt động của một số Công ty Quản lý Quỹ và Quỹ Đầu Tư
Chứng khoán:
 Quỹ đầu tư chứng khoán VF1:

QĐT Việt Nam VF1 là quỹ công chúng dạng đóng đầu tiên của Việt Nam, được huy
động nguồn vốn từ cá nhân, pháp nhân trong và ngoài nước với quy mô vốn ban đầu 300
tỷ đồng vào tháng 4/2004. QĐT VF1 được niêm yết tại SGDCK TPHCM (trước đây là
TTGDCK TPHCM) từ tháng 11/2004 .
- Giá trị tài sản ròng (NAV)
Bảng 2.1 Báo cáo NAV của VF1 qua các năm.
Năm 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 T6/2012
Quy mô (tỷ đồng) 300 300 500 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
NAV (tỷ đồng) 304,5 381,6 1.564,1 3.837,1 1.697 2.479,9 2.276,3 1.298,3 1.552
NAV/ccq (đồng) 10.158 12.718 31.281 38.371 16.970 24.799 22.73 12.983 15.520
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo thường niên của VFM)
Trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2007, kinh tế Việt nam tăng trưởng khá tốt với
tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đạt trên 7,5%/ năm. Bên cạnh lãi suất và lạm phát cũng
khá ổn định trong giai đoạn này đã tạo điều kiện cho thị trường chứng khoán phát triển và
bùng nổ vào năm 2007 (Tháng 3/2007, các chỉ số chứng khoán đạt được mức cao nhất.
VNIndex đạt mức 1,170.67 điểm và HASTC-Index đạt 459.36 điểm). Với môi trường kinh
doanh thuận lợi như vậy, giá trị tài sản ròng (NAV) của VF1 cũng đã tăng trưởng khá ấn
tượng trong giai đoạn này. Nếu giá trị NAV năm 2004 đạt 304,5 tỷ đồng tương đương
10.158 đồng/chứng chỉ quỹ thì đến cuối năm 2007 NAV đã tăng lên đến 3.837,1 tỷ đồng
tương đương 38.371 đồng/chứng chỉ quỹ.
 - 47 -

Hình 2.6: Tăng trưởng NAV của VF1

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo thường niên của VFM)
Năm 2008, dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới và trong nước. Lạm
phát kỷ lục, thâm hụt thương mại lớn dẫn đến sự mất cân đối trong tài chính vĩ mô khiến
Chính phủ phải thắt chặt tiền tệ, ngân hàng siết vốn đổ vào chứng khoán. Chỉ số chứng
khoán sàn TP HCM sụt gần 70% giá trị so với giao dịch mở hàng đầu năm ngày 2/1. Động
thái bán tháo trước lực cầu yếu ớt đẩy chỉ số chứng khoán hai sàn tuột dốc không phanh.
Trong bối cảnh đó NAV của VF1 đã gảm trung bình trung bình cả năm 2008 là 55,8%
xuống còn 1.697 tỷ đồng tương đương 16.970 đồng/CCQ.
Nhờ các chính sách kích thich kinh tế của Chính phủ trong năm 2009, đặc biệt là hỗ
trợ lãi suất, miễn giảm và hoãn thuế thu nhập, lạm phát giảm bớt và tăng trưởng tín dụng
cao đã góp phần thúc đẩy TTCK tăng mạnh trở lại do đó đã góp phần vào sự tăng trưởng
NAV của quỹ VF1. Tính đến cuối năm 2009 NAV của VF1 đạt 2.479,9tỷ đồng tương
đương 24.799 đồng/CCQ với tốc độ tăng trưởng bình quân trong năm là 50,9%.
Trong 02 năm tiếp theo lại là hai năm tăng trưởng âm NAV của quỹ VF1 với mức
tăng trưởng bình quân năm 2010 là -8,2% và năm 2011 là -38,9%. Nguyên nhân của sự
tăng trưởng âm này vẫn là do sự ảm đạm của thị trường chứng khoán. Năm 2010 do áp lực
lạm phát và lãi suất tăng cao, nhập siêu cao nên chỉ số VNIndex đã giảm 2,04%. Năm
 - 48 -

2011, chính sách tiền tệ thắt chặt được triệt để thực thi nhằm đối phó với sự bùng phát của
lạm phát. Dưới tác động của việc thực thi chính sách này, thị trường chứng khoán – lĩnh
vực được xem là phi sản xuất – đi vào vòng xoáy suy giảm trầm trọng. Kết thúc năm 2011,
VNIndex còn 351,55 điểm và HNIndex còn 58,74 điểm, giảm lần lượt 27,5% và 48,6% so
với cuối năm 2010.

Sang nửa năm đầu 2012 thị trường chứng khoán sôi động trở lại và chỉ số giá chứng
khoán đã có bước tăng trưởng tốt trong năm. Tính đến cuối tháng 6/2012, VN-Index và
HNX-Index chỉ còn tăng lần lượt 15,9% và 18% so với đầu năm. Điều này đã tạo điều kiện
thuận lợi cho NAV của quỹ VF1 tăng trở lại đạt 1.552 tỉ đồng tương đương 15.520
đồng/CCQ.

Nhìn chung sự tăng trưởng hay suy giảm NAV của quỹ VF1 phụ thuộc hoàn toàn vào
sự tăng trưởng hay suy giảm của thị trường chứng khoán trong suốt thời gian hoạt động
của quỹ. Trong khi đó thị trường chứng khoán lại bị tác động quá lớn vào các chính sách
điều tiết vĩ mô của Chính phủ, điều này tiềm ẩn rủi ro hệ thống khá lớn khi quỹ tham gia
hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt nam.
- Danh mục đầu tư:
 Chiến lược phân bổ tài sản :
Phân bổ tài sản VF1 (%NAV)
100%
80%
60%
40%
20%
0%
T6/2
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
012
Tiên - Tài sản khác 0 0 3.1 10.5 23.3 12.2 7.1 17.1 7.1
Cổ phiếu Niêm yết 19 16 49 49.7 34.8 63.5 76.1 70.4 85
Cổ phiếu chưa Niêm yết 16 65 47.3 31.3 22.7 17.8 16.8 10.6 6.3
Trái phiếu 65 19 0.6 8.5 19.2 6.5 0 1.9 1.6

Hình 2.7: Phân bổ tài sản (%NAV) của VF1

(Nguồn: Báo cáo của VF1)
 - 49 -

Tài sản trong danh mục đầu tư của Quỹ đầu tư VF1 được phân bổ theo hướng tăng tỷ
trọng cổ phiếu (chiếm 65% năm 2004 xuống còn 1.9% năm 2011). Trong giai đoạn từ năm
2004 đến năm 2007, Nền kinh tế Việt nam phát triển khá tốt kéo theo các chỉ số giá chứng
khoán đã có bước tăng trưởng đều đặn do đó việc phân bổ trái phiếu có tỉ trọng thấp đã
giúp cho VF1 có được kết quả NAV tăng trưởng tốt. Tuy nhiên trong giai đoạn từ năm
2008 đến nay, các chỉ số kinh tế vĩ mô không được ổn định, thị trường tiềm ẩn rủi ro hệ
thống khá lớn việc VF1 phân bổ tài sản quá lớn trong thị trường cổ phiếu đã làm cho NAV
của VF1 sụt giảm liên tục theo đà sụt giảm của thị trường chứng khoán. Đặc biệt là giai
đoạn từ năm 2008 tới nay, tỷ trọng trái phiếu trong danh mục quá thấp trong bối cảnh nền
kinh tế khó khăn đã làm cho VF1 không có khả năng phòng thủ các rủi ro về thị.
 Danh mục đầu tư:
Thời điểm mới thành lập năm 2004, tỷ trọng trái phiếu trong danh mục khá lớn chiếm
65% NAV. Tuy nhiên tỷ trọng này đã giảm nhanh ở các năm sau đó.
Các ngành được VF1 đặc biệt quan tâm và luôn chiếm tỷ trọng lớn (trên 10% NAV)
trong cơ cấu danh mục đầu tư là ngày Ngân hàng, Bất động sản, Thực phẩm-nước giải
khát và Vật liệu – khai khoáng:
o Ngành ngân hàng: VF1 bắt đầu gia tăng tỷ trọng trong cơ cấu danh mục đầu tư từ
năm 2005 (12,96%) và liên tục duy trì tỉ lệ cao trong danh mục cho đến năm 2009
(18.7%). Từ năm 2010 tới nay, VF1 đã giảm đáng kể tỷ trọng trong ngành này.
o Ngành bất động sản: VF1 gia tăng liên tục tỷ trọng đầu tư cho ngành bất động sản
kể từ năm 2004 (3.15%) cho tới nay và đỉnh điểm là năm 2010 với tỷ trọng ngày bất
động sản chiếm 293% trong danh mục đầu tư.
o Ngành Thực phẩm – Nước giải khát: VF1 luôn luôn duy trì tỷ trọng trung bình
hàng năm khoảng 10% NAV trong danh mục đầu tư.
o Ngành vật liệu –khai khoáng: VF1 bắt đầu đưa vào danh mục đầu tư của mình từ
năm 2006 với tỷ lệ 10.1% và tăng dần qua các năm và đỉnh điểm là năm 2010 với tỷ
lệ lên đến 28.4%.
 - 50 -

Nhìn chung đầu tư của VF1 dàn trải khá rộng trên tất cả các ngành, điều này sẽ dẫn
đến việc khó khăn trong việc quản lý danh mục đầu tư. Từ năm 2008 tới nay là giai đoạn
gặp nhiều khó khăn cho những công ty kinh doanh trong các ngành phi sản xuất, do đó
Quỹ đầu tư VF1 cần thực hiện cơ cấu lại danh mục đầu tư theo xu hướng giảm tỷ trọng các
ngành phi sản xuất, đang chịu ảnh hưởng của chính sách thắt chặt tiền tệ, và tăng tỷ trọng
các ngành sản xuất trong đó tập trung vào các công ty có sự tăng trưởng tốt. Cụ thể Quỹ
đầu tư VF1 cần thực hiện giảm tỷ trọng nhiều ở các ngành Vật liệu - Khai khoáng, Bất
động sản và Hàng hóa công nghiệp và tăng tỷ trọng cho các ngành bán lẻ, thực phẩm-nước
giải khát.
Bảng 2.2: Cơ cấu danh mục đầu tư theo ngành (%NAV) của VF1.
200 200 200 201 T6/20
Năm 2004 2005 2006 7 8 9 0 2011 12
Tiền&Tài sản khác 0,7 8,1 3,1 10,5 23,4 12,2 2,6 17 7
Dịch vụ tài chính 0 0 0,1 7,9
Trái phiếu 65 19 0,6 8,5 19,2 6,5 1,9 1,6
Dịch vụ viễn thông 1,05 3,24 1,3 1,4
Hàng tiêu dùng 7 17,01 5,6 2,7 1,1 1
Thiết bị công nghệ 1,05 0 6,2 0,7 0,3 0,1 1 0
Tiện ích công cộng 0 0 1 0,3 0,2 0,3 5 3,3 1,6
Bán lẻ 0 3,24 1,3 0,4 1,5 2,7 1,3 5,7 7,6
Hàng hóa công nghiệp 4,9 3,24 0,9 2,8 0,9 2,5 11,7 7,2 5,8
Dược phẩm 1,05 3,24 4 3 3,2 1,1 1,2 1,7 0,2
Vận tải 3,85 4,05 4,6 4,2 2,6 3,2 3,7 2,6 2,7
Vật liệu-khai khoáng 0 0 10,1 11,6 12,2 15,3 28,4 19 20,5
Năng lượng 0 2,43 13,8 6,5 3,5 3,2 4,7 7 7,3
Thực phẩm-nước giải
khát 11,55 19,44 13,7 7,8 8,5 9,3 6,1 9,8 12,7
Bất động sản 3,15 4,05 10 19,8 12,4 24,9 29,3 20,2 12,5
Ngân hàng 0,7 12,96 25,1 21,2 12,1 18,7 5 2,1 10,2
(Nguồn: báo cáo của VF1)

 Quỹ đầu tư doanh nghiệp hàng đầu Việt Nam VF4 :

Cũng thuộc sự quản lý của VFM như VF1, VF4 là quỹ công chúng dạng đóng thứ tư
(sau VF1, MAFPF1 của Công ty TNHH Quản lý Quỹ Đầu tư chứng khoán Manulife Việt
 - 51 -

Nam, và PRUBF1 của Công ty TNHH Quản lý Quỹ Đầu tư chứng khoán Prudential Việt
Nam) niêm yết trên sàn HOSE huy động nguồn vốn từ cá nhân trong và ngoài nước với
quy mô vốn ban đầu 806,46 tỷ đồng vào tháng 1/2008 và được niêm yết trên sàn HOSE
vào tháng 6/2008.
- Giá trị tài sản ròng:
Bảng 2.3: Báo cáo NAV của VF4 qua các năm 2008-2011
Năm 2008 2009 2010 2011 T6/2012
Quy mô quỹ (tỷ đồng) 806,5 806,5 806,5 806,5 806,5

NAV (tỷ đồng) 687,7 943,5 739,6 444,4 539,5

NAV/ccq (đồng) 8 527 11 699 9 171 5 510 6 689

(Nguồn : Báo cáo của VFM)

Tổng giá trị tài sản ròng (NAV) của Quỹ đầu tư VF4 tại ngày 31/12/2011 là 444,4 tỷ
đồng, tương ứng 5.510 đồng/chứng chỉ Quỹ, giảm 39,9% trong năm 2011.
Từ khi thành lập của Quỹ đầu tư VF4 đến cuối năm 2011, NAV của Quỹ ghi nhận sụt
giảm 24,9% (bao gồm 2 đợt cổ tức đã chia trong năm 2009 và 2010). Trong năm 2011, giá
thị trường của chứng chỉ Quỹ đầu tư VF4 được giao dịch ở mức chiết khấu so với NAV từ
28,2% đến 49,9%. Bình quân cả năm giá chứng chỉ Quỹ đầu tư VF4 thấp hơn giá trị tài
sản ròng 39,5%. Khối lượng giao dịch chứng chỉ Quỹ đầu tư VF4 trên thị trường năm 2011
chỉ đạt khoảng 47.000 chứng chỉ Quỹ mỗi ngày, thấp hơn 64% so với mức bình quân hơn
130.000 chứng chỉ Quỹ/ngày trong năm 2010.
Cũng giống như quỹ VF1. NAV của quỹ VF4 phụ thuộc hoàn toàn vào sự tăng
trưởng hay suy giảm của thị trường chứng khoán trong suốt thời gian hoạt động của quỹ.
 - 52 -

Hình 2.8: Tăng trưởng NAV của VF4.

(Nguồn: báo cáo của VF4)
- Danh mục đầu tư:
 Chiến lược phân bổ tài sản :
Bảng 2.4: Phân bổ tài sản (%NAV) của VF4
Năm 2008 2009 2010 2011 T6/2012
Trái phiếu 0 0 0 0 0
Cổ phiếu chưa Niêm yết 4,4 5,6 3,1 0,9 0
Cổ phiếu Niêm yết 45,3 88,5 91,9 90 93,2
Tiền - Tài sản khác 50,3 5,9 5 9,1 6,8

(Nguồn: báo cáo của VF4)

Cơ cấu tài sản của Quỹ đầu tư VF4 tại thời điểm cuối tháng 6 năm 2012 vẫn duy trì
mục tiêu cơ bản của Quỹ là danh mục các cổ phiếu của các doanh nghiệp hàng đầu Việt
Nam. Tỷ trọng tiền măt ở mức 6,8%NAV giảm hơn một chút so với cuối năm 2011 chờ cơ
hội giải ngân mới khi thị trường thuận lợi.
Điểm đặc biệt trong chiến lược phân bổ tài sản của VF4 là không có trái phiếu trong
danh mục đầu tư. Điều này đã làm cho VF4 không có khả năng phòng thủ các rủi ro về thị
trường trong chiến lược quản lý danh mục của mình.
 Danh mục đầu tư:
 - 53 -

Bảng 2.5: Cơ cấu danh mục đầu tư theo ngành (%NAV) của VF4

Năm 2008 2009 2010 2011 T6/2012

Tiền&Tài sản khác 50,3 5,7 5 9,2 14,9
Dịch vụ tài chính 2,7 14,4
Hàng tiêu dùng 6,2 4,2 4,4
Tiện ích công cộng 3,4 2,8
Bán lẻ 5,8 7,5 6,5 10,8 8,1
Hàng hóa công nghiệp 11,4 13,7 6,1
Dược phẩm 4,2 3,4 4,1 5,8 2,9
Vận tải 3,4 2,7 3,1
Vật liệu-khai khoáng 10,6 17,6 25,2 20,1 13,7
Năng lượng 4,7 6,9 4 8,1 3,6
Thực phẩm-nước giải khát 7,9 10,7 9,3 10,3 10,8
Bất động sản 3,9 25,4 22,2 9
Ngân hàng 5,8 17,3 3 6,1 21,1

Nguồn: Báo cáo của VFM

Các ngành được VF4 quan tâm phân bổ với tỷ trọng cao trong danh mục đầu tư hàng
năm của mình là các ngành Ngân hàng, bất động sản, thực phẩm-nước giải khát và vật
liệu-khai khoáng. Đặc biệt năm 2012, ngành Dịch vụ tài chính được đưa vào tỷ trọng cao
(14,4%) trong danh mục đầu tư và thay thế cho ngành bất động sản (0%).
Danh mục đầu tư của Quỹ đầu tư VF4 đến ngày 30/06/2012 bao gồm 24 khoản đầu
tư, tập trung vào 10 nhóm ngành, trong đó 3 nhóm ngành chiếm tỷ trọng lớn nhất (46,6%
NAV và 52,7% tổng giá trị các khoản đầu tư) bao gồm: Ngân hàng (21,1%); Dịch vụ Tài
chính (14,4%) và Vật liệu (13,7%).
Nhìn chung danh mục đầu tư của quỹ VF4 luôn luôn dàn trải trên/dưới 10 nhóm
ngành khác nhau (2011: 25 cổ phiếu thuộc 10 ngành cơ bản; 2009: 20 khoản đầu tư thuộc
 - 54 -

9 nhóm ngành; 2010: 34 cổ phiếu thuộc 10 ngành). Việc đầu tư dàn trải này có thể làm
giảm hiệu quả đầu tư do việc đa dạng hóa quá mức. Việc gia tăng tỷ trọng trong danh mục
đầu tư cho các ngành Tài chính và ngân hàng trong bối cảnh các ngành này đang trong giai
đoạn khó khăn, tái cấu trúc hệ thống làm cho danh mục đầu tư của VF4 hiện đang trong
tình trạng rủi ro phi hệ thống cao.

 Quỹ đầu tư năng động VFA :

VFA là quỹ công chúng dạng đóng thứ ba sau VF1 và VF2, đồng thời là loại quỹ
ngắn hạn đầu tiên của công ty VFM. QĐT VFA đã huy động vốn thành công từ nguồn vốn
cá nhân, pháp nhân trong và ngoài nước với quy mô vốn ban đầu là 240.437.600 ngàn
đồng vào đầu tháng 2/2010. Sau đó trở thành quỹ công chúng thứ năm được niêm yết tại
HOSE từ đầu tháng 08/2010.
- Giá trị tài sản ròng:
Kết thúc năm 2011, NAV của Quỹ đầu tư VFA đạt 171,7 ty đồng, tương đương
7.139,5 đồng/ chứng chỉ Quỹ. Lũy kế tư khi hoạt động, NAV của Quỹ đầu tư VFA ghi
nhận mức giảm 28,6%.
Bảng 2.6: báo cáo NAV của VFA qua các năm

(Nguồn: báo cáo của VFA)

 - 55 -

- Danh mục đầu tư:

 Phân bổ tài sản :
Từ tháng 6/2011, Quỹ đầu tư VFA áp dụng chiến lược đầu tư theo xu hướng dựa trên
hệ số bình quân (Model-Averaging-trend-following, gọi tắt là MATF) thay cho các chiến
lược đầu tư theo xu hướng ngắn & trung hạn trên VN-Index. Chiến lược MATF áp dụng
phương pháp quản trị rủi ro đa dạng hóa thời điểm mua bán đồng thời đa dạng hóa chứng
khoán mua bán (thêm các chứng khoán có tương quan thấp - low correlation).

Bảng 2.7: Phân bổ tài sản của VFA theo Loại cổ phiếu
Năm 2010 2011 T6/2012
Trái phiếu 0 0 0
Cổ phiếu chưa Niêm yết 0 0,6 0
Cổ phiếu Niêm yết 84,7 7,9 33,9
Tiền - Tài sản khác 15,3 91,5 66,1
(Nguồn: Báo cáo của VFA)
Quỹ đầu tư VFA thực hiện phân bổ tài sản theo nguyên tắc tối đa hóa tăng trưởng
tiềm năng và giảm thiểu hóa rủi ro tiềm tàng dựa trên lý thuyết thông tin. Trong năm 2011,
Quỹ đầu tư VFA chủ động giảm dần tỷ trọng chiến lược đầu tư dựa theo biến động cổ
phiếu tiềm năng từ 50% xuống còn 6,8% đồng thời tăng dần tỷ trọng của chiến lược
MATF tư 50%NAV lên 70%NAV khi chiến lược này luôn duy trì hệ số lợi nhuận/ rủi ro
tốt nhất. Do chiến lược MATF xuất hiện các tín hiệu bán từng phần trong giai đoạn từ cuối
QIII/2011 đến QII/2012 nên tỷ tiền mặt được phân bổ khá lớn trong phân bổ tài sản.
 Danh mục đầu tư:
Tỷ trọng phân bổ tài sản theo ngành thay đổi theo tín hiệu mua bán của chiến lược
MATF trên VN-Index và trên HNX-Index nên cũng biến động theo thời gian. Do các tín
hiệu mua bán được thực hiện trên 2 chỉ số VN-Index và HNX-Index, nên danh mục của
Quỹ đầu tư VFA phân bổ vào 14 ngành nghề trong năm 2011 gần bằng tỷ trọng của thị
trường khi có tín hiệu mua.
 - 56 -

Bảng 2.8 - Phân bổ tài sản theo ngành (%) của VFA
Năm 2010 2011 T6/2012
Tiền&Tài sản khác 5 9,2 14,9
Dịch vụ tài chính 2,7 14,4
Hàng tiêu dùng 6,2 4,2 4,4
Bán lẻ 6,5 10,8 8,1
Hàng hóa công nghiệp 11,4 13,7 6,1
Dược phẩm 4,1 5,8 2,9
Vận tải 3,1
Vật liệu-khai khoáng 25,2 20,1 13,7
Năng lượng 4 8,1 3,6
Thực phẩm-nước giải khát 9,3 10,3 10,8
Bất động sản 22,2 9
Ngân hàng 3 6,1 21,1
Nguồn : Báo cáo của VFA
Do việc đầu tư dàn trải nên chi phí quản lý danh mục đầu tư sẽ tăn và làm giảm hiệu
quả đầu tư do việc đa dạng hóa quá mức. Việc giữ tỷ trọng tiền mặt khá cao cũng sẽ làm
giảm thu nhập cho danh mục đầu tư của VFA.

 Công ty Quản lý Quỹ Đầu Tư Prudential Việt Nam (PVFMC):

Thành lập vào tháng 5/2005, CTQLQ Đầu tư Prudential Vietnam (PVFMC) là
CTQLQ quốc tế hàng đầu với số lượng NĐT lớn nhất tại Việt Nam. PVFMC áp dụng
nguyên tắc đầu tư theo định hướng giá trị trong dài hạn đối với các quỹ và danh mục đầu
tư cho các NĐT cá nhân và NĐT tổ chức trong và ngoài nước.
Ngoài việc quản lý tài sản của Công ty Bảo Hiểm Nhân Thọ Prudential Việt Nam,
PVFMC đang quản lý quỹ đại chúng PRUBF1 được thành lập ngày 05/10/2006 với vốn
điều lệ là 500 tỷ và Chứng chỉ QĐT cân bằng Prudential (PRUBF1) đã được chào bán ra
công chúng bắt đầu từ ngày 24/07/2006.
 - 57 -

- Giá trị tài sản ròng:

Hình 2.9: Giá trị tài sản ròng của PVFMC.

(Nguồn: báo cáo của PVFMC)
Tại thời điểm 31 tháng 12 năm 2011, tổng giá trị tài sản ròng của Quỹ PRUBF1 là
397,2 tỷ đồng, tương ứng giá trị một đơn vị Quỹ là 7.945 đồng. giá trị Quỹ đã giảm 6,5%,
tương ứng với mức giảm 8,8% tài sản ròng sau khi trừ các loại phí quản lý, trong khi đó
chỉ số Vn-index và HnX-index giảm tương ứng là 28% và 50%.
- Phân bổ tài sản
Vào đầu năm 2011, Quỹ PRUBF1 đã đầu tư 57% vào cổ phiếu và 43% vào công cụ nợ
(bao gồm 28% là đầu tư tiền gửi ngân hàng).
Bảng 2.9: Phân bổ tài sản của PRUBF1
Năm 2007 2008 2009 2010 2011 T10/2012
Trái phiếu 51 79 60 15 42,9 38,2
Cổ phiếu chưa Niêm yết 14
Cổ phiếu Niêm yết 28 14 39 57 47,1 53,6
Tiền - Tài sản khác 7 7 1 28 10 8.2

Nguồn: Báo cáo của PRUBF1

 - 58 -

Trong suốt năm, tình hình vĩ mô đã có nhiều biến động làm lợi nhuận nhiều doanh
nghiệp bị suy giảm do chi phí vốn cao, ban Điều hành Quỹ đã từng bước giảm tỷ lệ đầu tư
vào cổ phiếu và chuyển sang tăng tỷ lệ tiền gửi. Cuối tháng 6 năm 2011, tỷ lệ đầu tư phân
bổ vào cổ phiếu giảm còn 47,8% (tỷ lệ phân bổ chuẩn là 50%), tỷ lệ đầu tư phân bổ vào
công cụ nợ là 52,2%, trong đó lượng tiền mặt chiếm 40,4%. Đến tháng 11 năm 2011, ban
Điều hành Quỹ đã bắt đầu tăng mạnh lượng đầu tư vào trái phiếu cho danh mục. Đến ngày
31 tháng 12 năm 2011, tỷ lệ phân bổ đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu và tiền mặt tương ứng
là 47,1%, 42,9% và 10%. Sang đầu năm 2012, do thị trường chứng khoán khởi sắc nên quỹ
đã tăng tỷ trọng phân bổ vào cổ phiếu. Đến tháng 10/2012 tỷ lệ phân bổ vào cổ phiếu, trái
phiếu và tiền mặt tương ứng là 53,6%, 38,2% và 8,2%.
Nhìn chung danh mục Quỹ luôn giữ một lượng tiền mặt lớn nhằm mang lại thu nhập
ổn định cho Quỹ và hạn chế rủi ro trong thời gian thị trường có nhiều biến động đồng thời
cũng dễ dàng tiến hành đầu tư khi có cơ hội. Ngoài ra tỷ lệ phân bổ vào trái phiếu cũng
khá cao cũng giúp cho Quỹ bảo tồn vốn cũng như gia tăng giá trị ổn định cho Quỹ trong
thời gian qua.
- Danh mục đầu tư:
• Danh mục cổ phiếu
Một số ngành trọng tâm được Quỹ luôn luôn đưa vào danh mục đầu tư của mình với
tỷ trọng cao đó là Hóa chất – dầu khí; bất động sản và Dịch vụ tài chính. Đặc biệt năm
2012, Quỹ đã đưa ngành Hàng tiêu dùng (21,7%) vào danh mục của mình.
Cũng như các quỹ đầu tư khác, danh mục dầu tư của PRUBF1 cũng dàn trải trên
nhiều ngành khác nhau (trung bình khoảng 10 ngành luôn luôn có trong danh mục đầu tư
của PRUBF1).
Bảng 2.10: Phân bổ danh mục đầu tư theo ngành của PRUBF1
Năm 2007 2008 2009 2010 2011 T6/2012
Tiền&Tài sản khác 14 2 7,1 4,5 5,4
Dịch vụ tài chính 30 17 9,1 6,1 10 29,3
Dịch vụ viễn thông 8,2 8,7
 - 59 -

Bảo hiểm 3,3 3,5

Hàng tiêu dùng 10 53 31,3 21,7
Tiện ích công cộng 7 0,5
Bán lẻ 12,7 7,1
Dược phẩm 2,9 1,3
Vận tải 19 7 11,2 3,8 1,5
Vật liệu-khai khoáng 13,4 14,5 4 2,5
Thực phẩm-nước giải khát 15,7 18,9
Bất động sản 6 10 11,4 19,7 8,6 16,7
Nông nghiệp 3
Hóa chất - Dầu khí 21 4 3,8 12,5 22,8 19,2
Ngân hàng 8,8 15,3
Nguồn: Báo cáo của PRUBF1

 Công ty Quản lý Quỹ Vina Capital:

Vina Capital thành lập năm 2003 theo luật của British Virgin Islands, hiện đang quản
lý quản lý 4 QĐT lớn tại Việt Nam là Vietnam Opportunity Fund - VOF, VinaLand VNL,
Vietnam Infrastructure - VNI và DFJV. Trong đó, 3 quỹ VOF, VNL và VNI là 3 quỹ có
quy mô lớn và là các quỹ đại chúng niêm yết tại thị trường AIM thuộc SGDCK London.
Tổng NAV của 3 quỹ này tại thời điểm cuối tháng 12/2010 là hơn 1,7 tỷ USD. Còn DFJV
có quỹ mô hơn 30 triệu USD, là liên doanh giữa VinaCapital và Draper Fisher Jervetson
(DFJ) và được quản lý bời DFJ, chuyên về đầu tư mạo hiểm cho các công ty trong lĩnh
vực công nghệ.
VOF - Vietnam Opportunity Fund
Tính đến hết tháng 3/2011, giá trị NAV của VOF là 724 triệu USD, NAV trên mỗi
CCQ là 2,23USD/ccq. Giá giao dịch CCQ VOF trên TTCK London tương đương 1,57
USD.
 - 60 -

Bảng 2.11 - Biến động NAV của VOF giai đoạn 2007-6/2012
Năm T9/2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006
Biến động 11,5% -6,3% -1,6% 29,7% -46,6% 64,9% 64,9%
NAV
VN-Index 12,6% -4,9% -2,0% 56,8% -66,0% 144,5% 142,9%

Nguồn: Báo cáo Vinacaptial

Danh mục của VOF phần lớn là bất động sản, các cổ phiếu niêm yết, nhóm cổ phiếu
OTC.
Bảng 2.12 - Cơ cấu danh mục theo loại tài sản của VOF

Năm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 T9/2012

Chứng khoán niêm yết 33 38,4 30,6 26 36,7 36 37,9

Bất động sản 8 13,1 35,6 32,75 29,8 23 22,4

Nhà hàng, khách sạn 11 12,85

Cổ phần tư nhân 7 0,9 8,1 5,9 6 7 7,25

cổ phiếu OTC 25 33,8 19,3 19,5 11,7 10 7

Tiền mặt 25 9,4 3,8 13,15 10,5 13 9,2

Trái phiếu 2 0,5 0,8 0,3 0,8 2,5

Cổ phiếu nước ngoài 3,9 1,8 2,4 4,5 0,9

Nguồn: Báo cáo Vinacaptial

Bảng 2.13 - Cơ cấu danh mục theo ngành của VOF

Năm 2006 2007 2008 2009 2010 2011 T9/2012
Các dự án bất động sản 29,7 30,6 21,9 23 22,4
Hàng hóa tiêu dùng 23,6 17,1 8,3 13,7 12,7 16,9
 - 61 -

Nhà hàng khách sạn 6,7 14,2 11,2 7,9 10,55 12,9
Nông nghiệp 10,25
Dịch vụ tài chính 9 5,7 6,5 14,2 6,8 6,6 8,25
Ngân hàng 30
Tài sản 14
Công nghiệp 5,2 6
Lĩnh vực khác 13 8 10,7 13,2 5 5,3
Phân bón 2,22
Xây dựng 13,7 14 8,8 10,2
Tài sản khác 9 13,6 5
Cổ phiếu bất động sản 15,5 13,54 9,8 4,5
Vật liệu cơ bản 9,15
Tiền 20 11 3,8 13,2 10,54 12,2 4,2
Dược phẩm và chăm sóc sức khỏe 3 4 2,1 0,7 3 2,3
Khai khoáng/dầu mỏ 2 6,2 4,6 2,3 2,8 2
Nguồn: Báo cáo Vinacaptial
Các ngành luôn được VOF đưa vào danh mục đầu tư của mình là bất động sản (trên
20%); Hàng hóa tiêu dùng (trung bình 15%); Nhà hàng khách sạn (trung bình 10%); dịch
vụ tài chính (trung bình 8%). Ngoài ra tiền mặt cũng luôn luôn dược giữ ở mức khá cao
(trung bình 10%).
 Đánh giá tình hình hoạt động và quản lý đầu tư theo danh mục trên thị trường
chứng khoán Việt Nam:

 Những mặt thuận lợi:

 Thứ nhất: Thị trường chứng khoán Việt nam năm 2012 phục hồi tạo điều kiện cho
hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Theo báo cáo tổng hợp các quỹ đầu tư vào các thị trường mới nổi của Rothschild,
tính đến ngày 8/6, rất nhiều quỹ đầu tư đại chúng trên thị trường Việt Nam có mức tăng
 - 62 -

trưởng giá trị tài sản ròng ấn tượng. Điều đáng nói là, quỹ có mức độ tăng NAV lớn nhất
lại rơi vào nhóm quỹ đầu tư trong nước. NAV của Quỹ đầu tư doanh nghiệp hàng đầu
Việt Nam (VFMVF4) có mức tăng trưởng lớn nhất, đạt 36,5% (mức tăng giá trị tài sản
ròng tính theo đơn vị USD, cao hơn so với mức tăng NAV tính theo VND do tỷ giá chính
thức USD/VND từ đầu năm 2012 tới nay đã giảm nhẹ). Các quỹ đại chúng có mức tăng
trưởng NAV lớn tiếp theo, tính theo dữ liệu của Rothschild là Quỹ đầu tư tăng trưởng
Manulife (MAFPF1), với mức tăng 32,7%; Vietnam Emerging Equity Fund tăng 30,1%,
Quỹ đầu tư chứng khoán Việt Nam (VFMVF1) tăng 29,1%. Đối với nhóm quỹ đầu tư đại
chúng nước ngoài đang đầu tư tại Việt Nam, mức tăng NAV dao động chủ yếu từ 20-
30%.
 Thứ 2:
Thuận lợi thứ 2 có thể kể đến đó là khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư, giảm
thiểu rủi ro của hoạt động đầu tư theo danh mục:
Tiêu chuẩn cho việc đa dạng hoá đầu tư biến đổi rộng, ví dụ như các loại chứng
khoán và các ngành công nghiệp liên quan tới các loại chứng khoán, các quốc gia và các
đồng tiền mà chúng sử dụng. Các quỹ đầu tư, thông qua các tổ chức quản lý quỹ, tìm kiếm
để đa dạng hoá rủi ro, cải thiện tình hình đầu tư và tuân thủ theo chính sách đầu tư của
từng quỹ. Các quỹ đầu tư có thể tự do đầu tư nhiều loại sản phẩm tài chính khác nhau vào
một danh mục nhiều sản phẩm tín thác đầu tư khác nhau. Mặt khác chúng có thể tạo ra
những sản phẩm của thị trường giá lên/giá xuống mà mang lại tình hình đối ngược sự
chuyển động của thị trường bằng việc sử dụng các công cụ phái sinh. Các quỹ đầu tư cũng
có thể tạo ra một danh mục đầu tư chuyên ngành bằng việc đầu tư vốn của quỹ vào các cổ
phiếu của nhóm ngành công nghiệp được nhiều người ưa chuộng. Những người đầu tư với
một khoản tiền nhỏ không thể đa dạng hoá danh mục đầu tư của họ với một số lượng lớn
cổ phiếu phát hành nhưng họ có thể hưởng lợi từ việc đa dạng hoá đầu tư với khoản tiền
nhỏ đó bằng việc đầu tư nó vào một quỹ đầu tư.
 Thuận lợi thứ 3 đó là:
Các dịch vụ đầu tư chuyên nghiệp do các tổ chức quản lý quỹ cung cấp cho các nhà
đầu tư. Các tổ chức quản lý quỹ đầu tư có các chuyên gia thực hiện việc phân tích kinh tế
 - 63 -

vi mô, vĩ mô, phân tích thị trường và xây dựng các danh mục đầu tư phù hợp để đạt được
mục đích của quỹ đầu tư. Họ cũng có những người chuyên điều hành việc đầu tư hàng
ngày. Xu thế tự do hoá thị trường tài chính thông qua việc bãi bỏ dần các quy định pháp
luật và việc xuất hiện tràn ngập các sản phẩm mới như các công cụ phái sinh tài chính đòi
hỏi các kỹ năng tài chính và phân tích toán học có tính ngụy biện cao mà những người
không có chuyên môn sâu không thể hiểu thấu sự phức tạp của thị trường cũng như áp
dụng vào thực tế những cách thức này để đạt được mục tiêu đầu tư của họ. Sự bãi bỏ quy
định mang lại những cơ hội lớn hơn để thực hiện nhiều phương thức đầu tư khác nhau mà
chỉ các chuyên gia mới nắm được. Hơn nữa, đối với các quỹ đầu tư theo ngành thường đầu
tư vào cổ phiếu của các ngành đặc biệt như ngành công nghệ sinh học, công nghệ thông tin
và một số ngành công nghệ cao khác, vai trò của các chuyên gia hiểu biết về những lĩnh
vực này đặc biệt cần thiết để có thể đánh giá xu hướng phát triển của các ngành này trong
tương lai, dự đoán hiệu quả đầu tư vào các ngành đó.
 Thuận lợi thứ 4:
Chi phí giao dịch thấp cũng được coi là một lợi thế khác của quỹ đầu tư được người
đầu tư quan tâm.. Chi phí cho mỗi lần giao dịch là từ 0,3% tới 0,5% giá trịgiao dịch đối với
những công ty chứng khoán lâu đời và từ 0,15% tới 0,2% đối với các công ty chứng khoán
mới. Các quỹ đầu tư là định chế đầu tư thường có khối lượng giao dịch lớn. Vì vậy, các chi
phí giao dịch mà quỹ phải chi trả (tính trên đơn vị mỗi cổ phiếu) thường thấp hơn nhiều so
với các cá nhân đầu tư, dù cho các cá nhân này ký hợp đồng giao dịch với các nhà môi giới
có mức hoa hồng môi giới chiết khấu thấp nhất. Chi phí giao dịch thấp có thể được hiểu
như là hoạt động đầu tư tốt hơn và hiệu quả hơn đáng kể. Chính vì những lợi thế nêu trên
mà các quỹ đầu tư giữ vai trò rất quan trọng không những đối với thị trường chứng khoán
nói riêng mà đối với toàn bộ nền kinh tế nói chung.

 Những mặt khó khăn:

 Thứ nhất: Tỷ trọng của các ngành trong danh mục đầu tư chưa được hợp lý.
Qua phân tích ở trên cho thấy mặc dù từ năm 2008 tới nay là giai đoạn gặp nhiều khó
khăn cho những công ty kinh doanh trong các ngành thuộc lĩnh vực sản xuất, phi sản suất,
 - 64 -

nguyên vật liệu, ngân hàng… Tuy nhiên các quỹ vẫn đầu tư với tỷ trọng khá lớn trong
danh mục của mình. Điều này làm cho kết quả đầu tư của các Quỹ bị tác động lớn từ các
chính sách điều tiết vĩ mô của chính phủ. Nhằm hạn chế tốt hơn các tác động này, công tác
phân tích vĩ mô và dự báo thị trường của các Quỹ cần được cập nhật thường xuyên hơn từ
đó các Quỹ sẽ có phản ứng nhanh hơn với thị trường.
 Thứ 2: Chiến lược phân bổ tài sản của các Quỹ đầu tư chưa được hợp lý.
Chiến lược phân bổ tài sản của các Quỹ đầu tư chưa được hợp lý dẫn đến khả năng
phòng thủ rủi ro hệ thống của các Quỹ đầu tư thấp. Cụ thể là tỷ trọng đầu tư vào trái phiếu
quá thấp trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn, thị trường chứng khoán sụt giảm đã làm cho
các Quỹ không có khả năng phòng thủ các rủi ro về thị trường do đó các Quỹ không bảo
tồn được vốn trong thời gian thị trường có nhiều biến động.
 Thứ 3: Đa dạng hóa quá mức danh mục đầu tư.
Từ phân tích ở trên cho thấy phần lớn danh mục đầu tư của các quỹ dàn trải trên
nhiều ngành khác nhau (danh mục của các quỹ đầu tư luôn luôn có trên 20 loại cổ phiếu
dàn trải trên 10 ngành khác nhau). Qua nghiên cứu lý thuyết trong chương 1 của luận văn
cho thấy việc đưa quá nhiều cổ phiếu vào trong danh mục sẽ dẫn đến đa dạng hóa quá mức,
làm giảm hiệu quả của danh mục đầu tư với những nguyên nhân sau:
 Không có khả năng quản trị tốt danh mục
 Mua phải những tài sản kém hiệu quả
 Chi phí tìm kiếm cao
 Chi phí giao dịch cao
 Thứ tư: Động cơ thoái vốn, đóng quỹ của các QĐT:
Trong giai đoạn tới áp lực thoái vốn và chuyển đổi mô hình hoạt động của các quỹ
này là khá lớn. Đa số các quỹ hoạt động ở Việt Nam đều có thời hạn từ 5-10 năm. Và nếu
như 2006 là đỉnh điểm của dòng vốn ngoại từ các quỹ, thì từ 2011 các quỹ sẽ bị áp lức
thoái vốn theo thời gian. Và chúng ta thấy áp lực này gia tăng từng năm, đạt đỉnh điểm vào
năm 2013. Đây quả thực là một thách thức với các quỹ vì họ chỉ có 3 sự lựa chọn:
 - 65 -

- Đóng quỹ đúng thời hạn, họ sẽ phải thanh lý quỹ để trả lại tiền cho nhà đầu tư
- Xin gia hạn được hoạt động thêm ( thường sẽ được thêm 2 năm).
- Chuyển đổi quỹ đóng thành quỹ mở.
Như vậy, quỹ đầu tư nào cũng sẽ phải đối mặt với áp lực này khi tới thời hạn. Nếu
như điều kiện vĩ mô tốt lên, tỉ giá ổn định, thị trường chứng khoán theo đó tăng điểm trở
lại thì chắc chắn áp lực thoái vốn sẽ ít đi. Ngược lại, mọi việc sẽ trở nên rất tồi tệ, nhà đầu
tư không còn muốn ở lại.
 Thứ năm: Những khó khăn từ TTCK :
Hoạt động của các QĐT có hiệu quả, có mang lại lợi nhuận hay không phụ thuộc vào
sự sôi động của TTCK. Như đã phân tính trong phần đầu của chương 2 cho thấy. TTCK
Việt nam tuy đã có bước phát triển nhưng cũng còn tồn tại quá nhiều hạn chế về thể chế,
chính sách và các hoạt động quản lý, đầu tư… trên thị trường.

2.3 TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Chương 2 đã trình bày một cách khái quát kết quả đánh giá tình hình hoạt động cửa
TTCK Việt Nam và tình hình hoạt động đầu tư theo danh mục của các quỹ đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt nam trong thời gian qua. Kết quả đánh giá thực trạng cho thấy,
qua hơn 12 năm hoạt động mặc dù trải qua những bước thăng trầm nhưng TTCK Việt
Nam thực sự đã có những bước phát triển khả quan về nhiều mặt; trở thành địa chỉ đầu tư
khá hấp dẫn của công chúng đầu tư. Số lượng công ty niêm yết, quy mô thị trường, số
lượng và chất lượng nhà đầu tư... đều gia tăng nhanh chóng. Đặc biệt, TTCK đã trở thành
một kênh đầu tư gián tiếp hấp dẫn đối với các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nước ngoài
và đặc biêt là sự quan tâm của các quỹ đầu tư chứng khoán.
QĐT với vai trò hoạt động chuyên nghiệp của mình đã giúp thị trường phát triển ổn
định và hoạt động diễn ra sôi nổi hơn với sự tham gia của các QĐT cả trong và ngoài
nước. QĐT cũng đóng góp vào sự phát triển của thị trường vốn được ngày càng tăng
trưởng ổn định, an toàn.
Bên cạnh những vấn đề đạt được, TTCK Việt nam và hoạt động đầu tư theo danh
mục trên TTCK Việt nam cũng bộc lộ nhiều mặt hạn chế về khung pháp lý, tính minh
 - 66 -

bạch, nguồn cung – cầu hàng hóa trên thị trường và cả chất lượng nguồn nhân lực thang
gia vào thị trường…
Trong chương 2 cũng đã phân tích chi tiết tình hình hoạt động và quản lý danh mục
đầu tư của các QĐT trên thị trường chứng khoán Việt nam từ đó đưa ra các đánh giá nhận
xét về các mặt thuận lợi và khó khăn.
Để tham gia một cách có hiệu quả vào thị trường, các nhà đầu tư dù cá nhân hay tổ
chức, cần phải trang bị cho mình kiến thức sâu rộng về chứng khoán và TTCK. Trong
chương 3 của luận văn, tác giả xin được trình bày những giải pháp nhằm nâng cao hiệu
quả quản lý danh mục đầu tư trên TTCK VN.
 - 67 -

3 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ QUẢN LÝ DANH
MỤC ĐẦU TƯ CHO CÁC QUỸ ĐẦU TƯ VÀ CÁC GIẢI PHÁP BỔ TRỢ
NHẰM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Qua phân tích, đánh giá tình hình hoạt động và quản lý đầu tư theo danh mục trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong chương 2 của luận văn, Tác giả xin đề suất một số
giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản lý danh mục đầu tư cho các QĐT trên thị trường
Chứng khoán Việt nam và nhóm giải pháp bổ trợ nhằm phát triển TTCK VN như dưới
đây:

3.1 GIẢI PHÁP THỨ NHẤT: Áp dụng các phương pháp phân tích chứng khoán để
xây dựng danh mục đầu tư tối ưu.

Để giải quyết khó khăn thứ 1 trong chương 2 của luận văn, nhà quản lý cần phải áp
dụng các phương pháp phân tích chứng khoán bao gồm phân tích vĩ mô, phân tích ngành và
phân tích công ty. Mục tiêu của việc phân tích này là để dự báo được triển vọng của công ty.
Tuy nhiên, vì triển vọng của công ty gắn liền với triển vọng của nền kinh tế rộng lớn hơn, nên
việc phân tích đánh giá phải xem xét đến môi trường kinh doanh mà công ty đang hoạt động.
Đối với một số doanh nghiệp, bối cảnh kinh tế vĩ mô và ngành có thể ảnh hưởng đến lợi
nhuận nhiều hơn so với kết quả tương đối của doanh nghiệp trong phạm vi ngành. Nói cách
khác, các nhà đầu tư cần phải luôn nhớ đến bức tranh kinh tế vĩ mô. Việc phân tích cần phải
đạt được một số mục tiêu sau đây:

• Dự đoán ảnh hưởng của các chính sách tiền tệ và tài khoá đối với các biến số kinh tế vĩ
mô then chốt như tổng sản phẩm quốc nội, lãi suất và tỷ lệ lạm phát.
• Sử dụng các chỉ báo kinh tế đi trước, chỉ báo đồng thời, và chỉ báo trễ để mô tả và dự
đoán diễn biến của nền kinh tế thông qua chu kỳ kinh tế.
• Dự đoán những ngành nào sẽ ít nhiều nhạy cảm hơn trước các biến động của chu kỳ kinh
tế.
• Phân tích ảnh hưởng của cơ cấu và vòng đời của ngành đối với triển vọng thu nhập của
ngành theo thời gian.
 - 68 -

Như vậy, khi phân tích triển vọng của một công ty, việc làm có ý nghĩa là bắt đầu bằng
môi trường kinh tế bao quát, xem xét trạng thái của nền kinh tế chung và ngay cả nền kinh tế
quốc tế. Từ đó, ta xem xét ý nghĩa của môi trường bên ngoài đối với ngành nghề mà công ty
đang hoạt động trong đó. Cuối cùng, vị trí của công ty trong ngành sẽ được xem xét.

3.1.1 PHÂN TÍCH KINH TẾ VĨ MÔ.

 Nền kinh tế toàn cầu:

Những khó khăn của nền kinh tế Thế giới đang tiếp tục kéo dài từ các năm trước sang
năm 2012. Kinh tế toàn cầu chưa thoát khỏi đợt suy thoái kép, tăng trưởng kinh tế đang
diễn ra chậm hơn so với cuối năm 2011. Khủng hoảng nợ Châu Âu ngày càng diễn biến
phức tạp, khó lường. Niềm tin về sự phục hồi của Mỹ cũng đang yếu dần bởi những khó
khăn của mình và sản xuất trì trệ diễn ra ở hầu hết các nước trên thế giới. Nhằm kích thích
tăng trưởng kinh tế, nhiều nước đã bơm tiền vào hệ thống ngân hàng hoặc nới lỏng chính
tiền tệ. Đến quý II năm 2012, tình hình kinh tế thế giới vẫn chưa có dấu hiệu chuyển biến
tích cực và sẽ còn tiếp diễn cả năm 2012 và có thể là lâu hơn nữa do quá trình điều chỉnh
từ tăng trưởng nóng trong giai đoạn 2000-2007 để đưa về quỹ đạo phát triển bền vững hơn
thông qua quá trình giảm nợ đang diễn ra trên phạm vi toàn cầu.

Hình 3.1: Thực trạng diễn biến và triển vọng kinh tế thế giới năm 2012.
 - 69 -

Nguồn: Tổng hợp của Viện Khoa học Xã hội Việt nam (VASS) theo dữ liệu từ Ngân
hàng thế giới (WB), Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
(OECD).

 Kinh tế Việt Nam:

Chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô trong
năm 2011 đã khiến cho tăng trưởng kinh tế chậm lại trong năm 2012. Lạm phát, lãi suất
cao, sản xuất suy giảm do tiêu thụ hàng hóa chậm, hàng tồn kho tăng gây sức ép cho sản
xuất kinh doanh của các doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Hình 3.2: Tăng trưởng GDP theo quý của Việt nam.

Tổng sản phẩm trong nước (GDP) sáu tháng đầu năm 2012 tăng 4,38% so với cùng
kỳ năm 2011. Tuy vậy, mức tăng trưởng của các lĩnh vực này đều thấp hơn mức tăng của
cùng kỳ năm 2011. Trong bối cảnh thắt chặt tài khóa, tiền tệ để kiềm chế lạm phát như
hiện nay, GDP có khả năng tăng trưởng ở mức 5,2% đến 5,5%, mức 6% như kế hoạch rất
khó đạt được.

Các Chính sách Tài khóa và Chính sách Tiền tệ

 Lãi suất giảm liên tiếp, nhưng vẫn còn khá cao

Ngay khi lạm phát được kiểm soát và tình hình sản xuất kinh doanh trong nước trì
trệ, số lượng doanh nghiệp phá sản và ngưng hoạt động tăng lên đột biến (53.000 doanh
 - 70 -

nghiệp), Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã liên tục giảm lãi suất trên tất cả các thị trường:
Lãi suất phát hành trái phiếu chính phủ (TPCP) đang giảm dần và trong sáu tháng đầu
năm đã giảm khoảng 2,6 - 3%; Trần lãi suất huy động đã được giảm 4 lần trong 6 tháng:
lần đầu giảm 1% về 13%; lần hai giảm 1% về 12%; lần ba giảm 1 % về 11%; và lần cuối
giảm 2% về 9%. Lãi suất cho vay trên thị trường liên ngân hàng giảm mạnh xuống mức
thấp nhất trong vòng nhiều năm gần đây ở hầu hết các kỳ hạn, dao động quanh mức 1,3-
2% đối với kỳ hạn qua đêm so với mức trên 20% trong năm 2011; Lãi suất tín phiếu trên
thị trường mở (OMO) đang có xu hướng giảm tạo điều kiện giảm lãi suất TPCP qua đó
góp phần định hướng giảm lãi suất chung trên thị trường.

Trước sự hồi phục yếu ớt của các doanh nghiệp, NHNN tiếp tục ra quyết định hạ lãi
suất cho tất cả các khoản nợ trước đây về dưới 15% được áp dụng từ ngày 15/7/2012.
Động thái này được đánh giá cao, tuy vậy vẫn chưa đủ để cải thiện nợ xấu và vực dậy các
doanh nghiệp yếu kém. Lãi suất có thể sẽ được hạ thấp hơn trong 6 tháng cuối năm.

 Tỷ giá ổn định

Tỷ giá VND/USD duy trì ổn định kể từ đầu năm đến nay tại mốc 20.828 nhờ các
chính sách tài khóa được điều hành hợp lý của NHNN. Trong những tháng cuối của năm
2012, tỷ giá không có nhiều biến độ với các lý do sau: (i) Mục tiêu kiềm chế lạm phát
vẫn được giữ nên việc giữ giá động nội tệ được ưu tiên hàng đầu; (ii) Mục tiêu giữ vững
nền kinh tế ổn định khiến khả năng tăng trưởng sản xuất không lớn, nhu cầu sử dụng ngoại
tệ cho các hoạt động nhập khẩu chưa cao, nhập siêu giảm; (iii) lãi suất đã giảm mạnh nên
sẽ được giữ ở mức này hoặc giảm nhẹ trong một thời gian để tạo mức cân bằng; (iv) cán
cân thanh toán hiện nay thặng dư 7 tỷ USD.

 Tăng trưởng tín dụng giảm mạnh

Mặc dù chính sách tiền tệ đang đem lại những điểm tích cực nhưng cũng để lại
những hệ quả xấu đi kèm. Trong 6 tháng đầu năm, tăng trưởng tín dụng ở mức rất thấp,
tăng 0,76% so với cuối năm 2011.
 - 71 -

Lãi suất liên ngân hàng giảm mạnh về mức rất thấp cho thấy sự dư thừa thanh khoản.
Ngoài ra, hàng tồn kho của doanh nghiệp vẫn chưa được cải thiện nhiều, mặt bằng lãi suất
vẫn còn cao so với khả năng chấp nhận của doanh nghiệp khiến cho khả năng tăng trưởng
tín dụng như dự kiến là 8-10% khó đạt được trong sáu tháng cuối năm.

 Nợ xấu đe dọa khả năng hồi phục kinh tế

Theo cáo báo của các tổ chức tín dụng (TCTD) thì nợ xấu chiếm 4,47% tổng dư nợ
tín dụng cho nền kinh tế đến cuối tháng 5/2012. Tuy nhiên, Cơ quan Thanh tra Giám sát
Ngân hàng Nhà nước vừa công bố con số cuối cùng của nợ xấu là 202 nghìn tỷ đồng,
chiếm 8,6% tổng dư nợ tín dụng (cuối năm 2011 là 3,07%). Nợ xấu tăng mạnh đều là nợ
cũ từ các năm trước dồn lại và phần lớn thuộc về lĩnh vực sản xuất công nghiệp, xây dựng.
Do điều kiện kinh tế thị trường không thuận lợi, hàng tồn kho tăng cao, sản xuất trì trệ,
mức tiêu thụ kém khiến các doanh nghiệp mất khả năng trả nợ. Chính phủ đang nghiên
cứu nhiều dự án nhằm giải quyết nợ xấu nhưng chưa có tính khả thi, chính vì vậy,nợ xấu
sẽ còn tiếp tục tăng cao về cuối năm.

 Dự trữ ngoại hối tăng mạnh

Trong sáu tháng đầu năm 2012, dự trữ ngoại hối của Việt Nam đã là hơn 10 tỷ USD,
tương đương 10 tuần nhập khẩu, sau khi hạ về mức 9 tỷ USD cuối năm 2011. Theo Thủ
Tướng, dự trữ ngoại hối sẽ tăng lên mức 12 tỷ USD, tương đương 12 tuần nhập khẩu, về
cuối năm 2012. Có được kết quả này là do xuất khẩu tăng trưởng khá trong khi nhập khẩu
giảm, đồng thời tỷ giá được giữ ổn định.

 Tóm lại:

Trong những tháng cuối năm 2012 và đầu năm 2013, kinh tế Thế giới còn đối mặt
với nhiều vấn đề phức tạp, mỗi nước có những khó khăn của riêng mình. Châu Âu tiếp tục
chìm trong khủng hoảng nợ công mà vẫn chưa tìm ra lối thoát, thời gian khắc phục dự
kiến kéo dài từ 3-5 năm. Mỹ, nền kinh tế lớn nhất thế giới, đang đối mặt với khủng hoảng
thị trường lao động. Sản xuất công nghiệp trì trệ và kéo dài ở Trung Quốc sau các biện
pháp thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát. Kinh tế các nước trong nhóm BRIC khác
 - 72 -

như Ân Độ, Brazil, và Nga đang tăng trưởng chậm lại. Kinh tế Nhật Bản hồi phục tốt sau
thảm họa sóng thần, động đất, nhưng việc đồng Yên tăng giá làm ảnh hưởng mạnh đến
xuất khẩu của nước này. Nhìn chung, kinh tế Thế giới sẽ còn suy thoái trong sáu tháng còn
lại của năm nhưng có khả năng sẽ hồi phục trong năm 2013.

Những bất ổn của nền kinh tế thế giới sẽ còn ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất và
kinh doanh trong nước. Thêm vào đó, kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô vẫn là
nhiệm vụ hàng đầu mà Chính Phủ đã đề ra vẫn được từng bước thực hiện một cách chặt
chẽ. Hiện nay, lạm phát đã được kiểm soát tốt, cán cân thanh toán dương với nhập siêu
giảm mạnh. Tiền tệ được kiểm soát chặt chẽ với khả năng tăng trưởng tín dụng trong
khoảng 8-10%, tỷ giá USD sẽ được giữ ở mức ổn định và biến động khoảng 1%. Tuy vậy,
sản xuất cũng như các hoạt động xuất khẩu sẽ tiếp tục trì trệ, các doanh nghiệp sẽ còn phải
tiếp tục gồng mình chống đỡ với nợ xấu, lãi suất cao, hàng tồn khi ứ đọng với mức tiêu
thụ thấp.

Thị trường chứng khoán sẽ sôi động hơn với các chính sách tiền tệ nới lỏng nhằm
cứu vãn nền kinh tế. Tuy vậy, sự phân hóa giữa các nhóm ngành và giữa các cổ phiếu
trong ngành cũng sẽ khốc liệt hơn. Các ngành thuộc lĩnh vực xuất khẩu, kinh doanh dịch
vụ dầu khí, tiêu dùng và ngành hàng thiết yếu sẽ có tính phòng thủ cao. Các ngành thuộc
lĩnh vực sản xuất, nguyên vật liệu vẫn sẽ tiếp tục khó khăn nhưng sẽ được hưởng lợi từ
những chính sách nới lỏng tiền tệ. Ngược lại ngành ngân hàng sẽ gặp nhiều khó khăn do
tái cấu trúc ngành và phải chia sẻ lại lợi nhuận cho doanh nghiệp.

3.1.2 PHÂN TÍCH NGÀNH.

Việc phân tích ngành nhằm dự đoán những ngành nào sẽ ít nhiều nhạy cảm hơn trước
các biến động của chu kỳ kinh tế. Ngoài ra phân tích ngành cũng sẽ dự báo các ảnh
hưởng của cơ cấu và vòng đời của ngành đối với triển vọng thu nhập của ngành theo thời
gian.
 - 73 -

Hiện nay, dù kinh tế năm 2011 và 6 tháng đầu năm năm 2012 còn nhiều khó khăn
nhưng một số ngành lại có tốc độ tăng trưởng tốt, kinh doanh có lãi. Trong số đó có thể kể
đến ngành sữa, ngành dược, ngành nhựa, ngành cao su…số liệu kết quả kinh doanh các
công ty trong bảng: 3.1 cho thấy điều đó. Đây cũng là những công ty nằm trong “ Top 50
Công Ty Kinh Doanh Hiệu Quả Nhất Việt Nam” năm 2012. Đây là những công ty đã được
công bố Ngày 19.6.2012, tại TP.HCM là kết quả của Chương trình khảo sát chuyên sâu và
xếp hạng doanh nghiệp thường niên do Tạp chí Nhịp Cầu Đầu Tư tổ chức. Chương trình
được phối hợp thực hiện cùng Công ty Chứng khoán Thiên Việt, nhằm tìm kiếm 50 doanh
nghiệp có hiệu quả kinh doanh tốt nhất thị trường chứng khoán Việt Nam. Khảo sát này
nhằm đánh giá những điểm mạnh và hạn chế trong mô hình kinh doanh, cách thức quản trị
doanh nghiệp, tầm nhìn của nhà lãnh đạo doanh nghiệp qua giai đoạn kinh tế 3 năm 2009 -
2011.

Căn cứ vào số liệu báo cáo thường niên có thể thấy triển vọng đầu tư vào các
ngành này nếu nhà đầu tư quan tâm nhiều đến lợi nhuận cũng như khả năng tăng trưởng
vốn. Tuy nhiên, mỗi ngành đều có những khó khăn nhất định do chịu tác động từ vấn đề
kinh tế vĩ mô của tòan bộ nền kinh tế như lạm phát cao, sản xuất khó khăn, nợ xấu.

Bảng 3.1: Bảng dữ liệu kết quả kinh doanh của một số công ty

Cty Vinamilk Dược Cao Đường Tập VinaCafé Cao Nhựa

Hậu su Bourbon đoàn Biên Hòa Su Tiền
giang Phước Tây ninh Ma Đồng phong
Hòa San Phú

Mã CK VNM DHG PHR SBT MSN VCF DPR NTP

Doanh thu 13.266 1.201 860 1.178 6.735 452 477 1.167
đến quí
3/2012 (tỉ
đông)
 - 74 -

Lợi nhuận 2.753 285 258 210 1.166 58 164 135

sau thuế (tỉ
đông)

ROE 37% 31% 43% 25% 19% 25% 36% 24%

EPS (đồng) 4.953 4.377 3.277 1.641 3.858 7.388 16.245 3.121

P/E 14 9 2.8 4.3 26.4 20.8 3.2 5.9

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.2 GIẢI PHÁP THỨ 2: Có chính sách phân bổ tài sản hợp lý:

Để giải quyết vấn đề khó khăn thứ 2 trong chương 2, nhà quản lý cần phân bổ tài
sản một cách hợp lý. Để làm tốt điều này nhà quản lý cần phải phải phân tích kỹ tình hình
kinh tế vĩ mô và mục tiêu của nhà đầu tư:

+ Về vấn đề phân tích vĩ mô đã được đề cập trong phần đầu của chương 3.

+ Về vấn đề phân tích mục tiêu nhà đầu tư: Tùy theo nhu cầu thực tế, nhà đầu tư
thường có khuynh hướng lựa chọn mục tiêu đầu tư dựa trên việc tăng trưởng vốn, thu nhập
thường xuyên, bảo tòan vốn hay cân bằng. Thời hạn thu hồi vốn cũng tùy vào mục tiêu
ngắn hạn (dưới 1 năm), trung hạn (2-3 năm) hay dài hạn (3 năm trở lên). Bên cạnh đó nhà
đầu tư cũng chấp nhận mức độ rủi ro nhất định tùy vào tập danh mục đầu tư hay danh mục
đầu tư riêng lẻ. Từ đó việc phân bổ tài sản sẽ được thực hiện dựa trên thứ tư ưu tiên mục
tiêu của nhà đầu tư. Mục đích cuối cùng là tối đa hóa lợi nhuận cũng như tối thiểu được rủi
ro nếu có. Tập danh mục đầu tư được xem là hiệu quả khi đạt được cả hai mục tiêu lợi
nhuận lẫn rủi ro.

Từ quá trình phân tích chứng khoán, nhà phân tích sẽ chọn ra được một danh mục
các cổ phiếu có thể đầu tư, bao gồm những công ty có triển vọng phát triển, có thương
hiệu, khả năng sinh lời tốt, rủi ro thấp, giá trị hợp lý.... Như vậy, từ kết quả phân tích ở trên
cho thấy, trong giai đoạn tới những nhà đầu tư mong muốn bảo toàn vốn sẽ phân bổ tài sản
 - 75 -

có tỷ trọng cao vào các ngành thuộc lĩnh vực xuất khẩu, kinh doanh dịch vụ dầu khí, tiêu
dùng và ngành hàng thiết yếu. Ngược lại những nhà đầu tư mạo hiểm có thể tăng tỉ trọng
danh mục đầu tư vào các ngành thuộc lĩnh vực sản xuất, nguyên vật liệu. Các ngành đặc
biệt rủi ro trong thời gian tới và nên hạn chế phân bổ tài sản đó là ngành ngân hàng; bất
động sản...

3.3 GIẢI PHÁP THỨ 3: Sử dụng mô hình Markowitz để xây dựng danh mục đầu
tư tối ưu:

Để giải quyết khó khăn thứ 3 trong chương 2, chúng ta sử dụng mô hình Markowitz
để xây dựng danh mục đầu tư tối ưu. Chúng ta chọn khoảng 8 cổ phiếu đã được lựa chọn
trong quá trình phân tích cổ phiếu ở trên (bảng 3.1) và sử dụng mô hình Markowitz để xác
định tỷ trọng các cổ phiếu trong danh mục để đạt được một danh mục tối ưu.

Số liệu thống kê giá cổ phiếu trong giai đọan từ tháng 01 năm 2009 đến tháng 11
năm 2012 được trích từ website www.cophieu68.com. Đây là một trong những website
cung cấp đầy đủ giá cổ phiếu với số liệu chính xác và đầy đủ trong thời gian dài. So sánh
số liệu thống kê của trang này với số liệu so Ủy ban Chứng khóan nhà nước hay sở giao
dịch chứng khóan tphcm cho thấy sự tương đồng về giá đóng cửa, giá mở cửa, các chỉ số
EPS, P/E…

Mức sinh lợi từng tháng của một cổ phiếu i được tính như sau:

ri = (Pit-Pit-1)/( Pit-1) (3.1)

trong đó:

Pit: giá đóng cửa thời điểm cuối tháng t của cố phiếu i

Pit-1: giá đóng cửa thời điểm cuối tháng t-1 của cố phiếu i

Từ số liệu thống kê ta tính được mức sinh lợi kỳ vọng theo công thức (1.2) và độ
lệch chuẩn theo công thức (1.4) của các cổ phiếu trong giai đoạn này như bảng 3.2 dưới
dây:
 - 76 -

Bảng 3.2: Mức sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của các cổ phiếu

Mã CK VNM DHG PHR SBT NTP MSN VCF DPR VNI-Index

E(r) 0,029 0.011 -0.006 0.010 -0.01 0.045 0.05 -0.002 -0.007

 0.06 0.07 0.089 0.114 0.11 0.15 0.13 0.07 0.061

(Nguồn: Tác giả tổng hợp)

Một danh mục tối ưu xác định theo theo mô hình Markowitz là danh mục ứng với
mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước, sẽ có mức rủi ro thấp nhất. Hoặc ngược lại, ứng
với một mức rủi ro cho trước, sẽ có mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao nhất. Do vậy, trong
phần này sẽ giới thiệu cách giải bài toán thuận, tức là tìm danh mục có rủi ro thấp nhất khi
tỷ suất sinh lợi bằng giá trị cho trước. Hơn nữa, trong điều kiện thị trường chứng khoán
Việt Nam chưa cho phép bán khống, vì vậy tỷ trọng tài sản trong danh mục phải không
âm.

Trên bảng 3.2 cho thấy chỉ số Vni-index trong giai đoạn này có mức sinh lợi trung
bình đạt -0,007%/tháng. Qua phân tích vĩ mô ở phần trên cũng cho thấy trong giai đoạn tới
nền kinh tế vẫn đang trong giai đoạn khó khăn và rõ ràng sẽ tác động xấu đến thị trường
chứng khoán. Vì vậy nhà đầu tư không thể mong đợi một mức sinh lợi cao được. Trong
tình huống này tác giả xin lựa chọn mức sinh lợi là 1%/tháng để làm cơ sở giải bài toán
tìm danh mục tối ưu theo mô hình Markowitz.

Như vậy ta sẽ giải bài toán sau:

(3.1)
 - 77 -

Thực tế, có rất nhiều phương pháp để giải bài toán trên. Chúng ta có thể giải bằng
phương pháp giải tích để tính cực trị hàm nhiều biến có ràng buộc (chẳng hạn dùng
phương pháp nhân tử Lagrange), hoặc sử dụng thuật toán đơn hình để tìm phương án tối
ưu. Tuy nhiên, với sự hỗ trợ của các phần mềm tính toán cực mạnh như hiện nay, chúng ta
dễ dàng tìm được nghiệm của quá trình tối ưu trên. Ở đây tác giả sử dụng phần mềm excel
và crystal ball để giải quyết bài toán và kết quả được trình bày dưới đây:

Bảng 3.3: Ma trận hiệp phương sai của các cổ phiếu

VNM DHG PHR SBT NTP MSN VCF DPR

VNM 0.0032 0.0013 (0.0006) 0.0004 0.0009 0.0011 (0.0003) 0.0001

DHG 0.0047 0.0002 0.0010 0.0020 (0.0001) (0.0008) 0.0012

PHR 0.0080 0.0069 0.0012 (0.0019) (0.0042) 0.0034

SBT 0.0128 0.0040 (0.0035) (0.0005) 0.0037

NTP 0.0107 (0.0019) 0.0019 0.0032

MSN 0.0208 0.0116 (0.0005)

VCF 0.0152 0.0002

DPR 0.0044

(Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính tóan bằng phần mềm Excel)
 - 78 -

Hình 3.3: Kết quả chạy mô hình.

(Nguồn: Tác giả tổng hợp và tính tóan bằng phần mềm Crystal ball)

Như vậy từ kết quả cho ta danh mục đầu tư tối ưu như sau:

+ Lợi nhuận của DMĐT: 1%/tháng.

+ Độ lệch chuẩn của DMĐT: 0.03

+ Tỷ trọng các cổ phiếu trong DMĐT: VNM: 28.3%; VCF: 5.2%; SBT: 10.4%:
PHR; 11.1%; NTP: 8%; MSN: 4%; DPR: 21%; DHG: 11%

3.4 GIẢI PHÁP THỨ 4: Chuyển sang Quỹ đầu tư chứng khoán mở:

Về mặt bản chất hoạt động, các quỹ đóng do có nguồn vốn ổn định trong dài hạn nên
thường không chỉ tập trung vào chứng khoán niêm yết mà còn đầu tư vào các tài sản khác
 - 79 -

như cổ phần của các DN chưa niêm yết, hay bất động sản. Đặc biệt là, sau thời kỳ thị
trường biến động (năm 2008, 2009), giá trị tài sản của hầu hết các quỹ đều bị suy giảm.

Với mức giá hiện đang ở mức thấp, CCQ niêm yết phù hợp với những NĐT có chiến
lược dài hơi (có thể lên đến 7 – 10 năm). Còn với đa số những NĐT ngắn hạn ưa thích
CCQ trong nước, những quỹ đầu tư dạng mở, nơi họ có thể nộp và rút tiền hàng tháng,
hàng tuần, hàng ngày. Nhất là trong bối cảnh thị trường chứng khoán có nhiều bất ổn như
hiện nay, thanh khoản của các CCQ niêm yết cũng gặp những rủi ro do chịu sự chi phối
mạnh bởi thị trường. Khi phát sinh nhu cầu mua hay bán CCQ, NĐT có thể thực hiện giao
dịch CCQ trực tiếp với Cty quản lý quỹ căn cứ vào NAV tại thời điểm thỏa thuận. Như thế,
dạng quỹ mở cũng giải quyết luôn vấn đề chênh lệch giữa NAV và thị giá xảy ra đối với
quỹ đóng.

Ủy ban Chứng khoán nhà nước (UBCKNN) vừa thông báo lấy ý kiến đóng góp của
các thành viên thị trường cho Dự thảo Thông tư hướng dẫn về việc thành lập và quản lý
quỹ mở. Đây được kỳ vọng sẽ giải quyết phần nào những hạn chế của quỹ đóng hiện nay
và bổ sung kênh mới cho các nhà đầu tư (NĐT) cá nhân.

Sự ra đời của các quỹ mở tạo thêm sự lựa chọn mới cho NĐT cá nhân, đồng thời
cũng khơi thông thêm nguồn vốn mới cho nền kinh tế thông qua thị trường chứng khoán.
Các Cty như VFM, Manulife đều đã có những bước chuẩn bị cho việc thành lập loại quỹ
đại chúng này nhằm thu hút nguồn vốn mới có quy mô lớn như nguồn hưu trí, nguồn bảo
hiểm.

3.5 CÁC GIẢI PHÁP HỔ TRỢ

3.5.1 HOÀN THIỆN HỆ THỐNG PHÁP LÝ VÀ CÁC GIẢI PHÁP KHÁC ĐỂ ỔN

ĐỊNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

 Hoàn thiện khung pháp lý:

Hoàn thiện hệ thống các văn bản hướng dẫn thi hành Luật Chứng khoán số 70 năm
2006 và Luật sửa đổi, bổ sung Luật Chứng khoán số 62 năm 2010 để thực thi trong giai
đoạn 2011 - 2015. Bổ sung, sửa đổi các văn bản pháp quy đáp ứng nhu cầu phát triển và
 - 80 -

quản lý thị trường. Hoàn thiện các quy định và chính sách liên quan như thuế, phí và lệ phí
đảm bảo khuyến khích phát triển TTCK phù hợp với cam kết hội nhập quốc tế. Xây dựng
chế độ giám sát nhà đầu tư nước ngoài, tạo ra một khung pháp lý đồng bộ cho việc kiểm
soát lưu chuyển vốn đầu tư nước ngoài vừa đảm bảo thu hút đầu tư nước ngoài vừa phát
triển một cách lành mạnh hệ thống tài chính.

 Nâng cao năng lực cho các tổ chức trung gian thị trường chứng khoán.

Cần Nâng cao năng lực tài chính, phát triển các hoạt động nghiệp vụ theo hướng
chuyên nghiệp hóa, hiện đại hóa các hoạt động kinh doanh chứng khoán theo các chuẩn
mực và thông lệ quốc tế cho các công ty chứng khoán.

Khuyến khích các công ty quản lý quỹ huy động và quản lý các loại hình quỹ đầu tư
đa dạng trong và ngoài nước, các sản phẩm liên kết đầu tư, nhằm nâng cao khả năng cạnh
tranh của các công ty quản lý quỹ.

Tăng cường công tác quản lý, giám sát việc tuân thủ luật pháp của các tổ chức kinh
doanh chứng khoán, giám sát chặt chẽ việc dịch chuyển luồng vốn giữa lĩnh vực ngân
hàng, chứng khoán, bảo hiểm, bất động sản, tăng cường công tác kiểm toán, soát xét báo
cáo tài chính nhằm kiểm soát độ an toàn tài chính của các tổ chức kinh doanh chứng
khoán.

Mở rộng mạng lưới cung cấp dịch vụ lưu ký chứng khoán, hỗ trợ hoạt động đầu tư
của nhà đầu tư chứng khoán nhằm đa dạng hóa và nâng cao chất lượng dịch vụ đăng ký,
lưu ký và thanh toán chứng khoán.

Nâng cao chất lượng nhân viên hành nghề kinh doanh chứng khoán thông qua chuẩn
hóa các chương trình đào tạo hành nghề kinh doanh chứng khoán theo các chuẩn mực cao
nhất và từng bước mở cửa cho các tổ chức đào tạo chứng khoán nước ngoài có uy tín.

 Tăng cường năng lực quản lý, giám sát và cưỡng chế thực thi.

Nâng cấp và ứng dụng công nghệ thông tin trên hệ thống theo dõi thị trường, công bố
thông tin và báo cáo tự động tại Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
 - 81 -

Xây dựng Quy chế phối hợp quản lý, giám sát chặt chẽ giữa các Bộ, ngành liên quan
nhằm nâng cao tính minh bạch, công khai trong hoạt động của khu vực tài chính.

Tăng cường năng lực đội ngũ cán bộ quản lý, giám sát, thanh tra và cưỡng chế thực
thi thông qua các chương trình đào tạo trong nước và quốc tế.

 Tăng cường công tác đào tạo, nghiên cứu, thông tin tuyên truyền và hợp tác
quốc tế:

Phát triển Trung tâm Nghiên cứu khoa học và Đào tạo chứng khoán thành đơn vị
hàng đầu trong lĩnh vực nghiên cứu, đào tạo về chứng khoán; đẩy mạnh hợp tác với các
trường đại học, các cơ sở nghiên cứu trong và ngoài nước trong hoạt động nghiên cứu, đào
tạo kiến thức về thị trường vốn.

Đẩy mạnh công tác thông tin, tuyên truyền, phổ biến kiến thức chứng khoán cho
công chúng.

Tăng cường hợp tác quốc tế nhằm hỗ trợ xây dựng chính sách, quản lý thị trường và
đào tạo nhân lực cho thị trường chứng khoán; hợp tác và chia sẻ thông tin nhằm giám sát,
phát hiện và xử lý vi phạm các hành vi vi phạm.

3.5.2 Giải pháp gia tăng cầu đầu tư cả về chất lượng lẫn số lượng.

Phát triển và đa dạng hóa các tổ chức đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, khuyến
khích các tổ chức, cá nhân đầu tư khác tham gia thị trường chứng khoán, trên cơ sở xây
dựng khuôn khổ pháp luật và chính sách tài chính thích hợp để tạo điều kiện hình thành và
phát triển các tổ chức đầu tư, như: Quỹ bất động sản; quỹ đầu tư chỉ số; quỹ bảo hiểm liên
kết; quỹ hưu trí tự nguyện và một số loại hình quỹ đầu tư khác.

Xây dựng cơ chế thu hút nhà đầu tư nước ngoài, khuyến khích đầu tư dài hạn.

Phát triển nhà đầu tư cá nhân gắn với đào tạo, tập huấn phổ cập kiến thức và thông
tin tuyên truyền.
 - 82 -

3.5.3 Giải pháp nâng cao chất lượng và đa dạng hóa hàng hóa trên thị trường

Số lượng chứng khoán nhiều nhưng chất lượng còn thấp, sản phẩm thị trường chưa đa
dạng, chưa đáp ứng được yêu cầu của các nhà đầu tư. Đối với trái phiếu, số lượng mã trái
phiếu được niêm yết là khá lớn nhưng khối lượng mỗi mã lại nhỏ, đây là rào cản lớn đối
với việc tăng cường thanh khoản của thị trường.

Đa số các công ty niêm yết, đăng ký giao dịch là những công ty vừa và nhỏ; trong số 710
công ty niêm yết/đăng ký giao dịch chỉ có 368 công ty (khoảng 50%) có vốn điều lệ trên
100 tỷ đồng; chất lượng của các công ty niêm yết chưa cao, đặc biệt là quản trị công ty và
tính công khai, minh bạch. Trong thời kỳ khó khăn đặc biệt là giai đoạn 2010-2011 nhiều
công ty niêm yết làm ăn thua lỗ, ảnh hưởng đến sự hấp dẫn của cố phiếu niêm yết và niềm
tin của các nhà đầu tư. Sản phẩm thị trường còn nghèo nàn, ngoài cố phiếu và một số loại
trái phiếu doanh nghiệp, chứng chỉ quỹ, chưa có các sản phẩm phái sinh và các công cụ
đầu tư khác, vì vậy hàng hoá thị trường còn khiếm khuyết, chưa có công cụ phòng ngừa
rủi ro.

Nhăm tăng nguồn cung hàng hóa cho thị trường và cải thiện chất lượng nguồn cung
cần thực hiện một số giải pháp sau:

- Cần tiến hành áp dụng các chuẩn mực và thông lệ quốc tế về công bố thông tin,
quản trị công ty như:

 Xây dựng cơ chế công bố thông tin của công ty đại chúng dựa trên quy mô vốn và
tính đại chúng;

 Hoàn thiện hệ thống văn bản hướng dẫn áp dụng các chuẩn mực kế toán quốc tế
(IAS), chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế (IFRS) và chuẩn mực kiểm toán đối với
công ty đại chúng;

- Đa dạng hóa các sản phẩm chứng khoán được chào bán ra công chúng, như trái
phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm quyền mua, các sản phẩm liên kết đầu tư và các
sản phẩm cơ cấu.
 - 83 -

- Nâng cao chất lượng tư vấn cổ phần hóa và minh bạch trong quá trình cổ phần
doanh nghiệp, thực hiện đấu giá cổ phần hóa thông qua chào bán ra công chúng với
niêm yết, giao dịch trên thị trường tập trung.

- Phát triển các nhà đầu tư có tổ chức như quỹ bảo hiểm, quỹ hưu trí để trở thành nhà
đầu tư chính trên thị trường chứng khoán, giảm bớt tỷ trọng của các ngân hàng
thương mại.

- Phát triển thị trường trái phiếu công ty, trên cơ sở đa dạng hóa các loại hình trái
phiếu, như trái phiếu được bảo đảm bằng tài sản, được bảo đảm thanh toán, trái
phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền; từng bước xây dựng cơ chế nghiệp
vụ chứng khoán hóa tài sản;

- Xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh được chuẩn hóa theo
hướng phát triển với các công cụ từ đơn giản đến phức tạp; về dài hạn cần thống
nhất hoạt động thị trường phái sinh có công cụ gốc là chứng khoán, hàng hóa, tiền
tệ.

3.5.4 TRIỂN KHAI MÔ HÌNH THANH TOÁN, BÙ TRỪ ĐỐI TÁC TRUNG TÂM.

Hệ thống lưu ký, đăng ký và thanh toán bù trừ chứng khoán có vai trò hết sức quan trọng
đối với hoạt động của thị trường chứng khoán cụ thể như sau:

- Thực hiện thanh toán các giao dịch chứng khoán, đảm bảo cho các giao
dịch chứng khoán được hoàn tất:

Khi giao dịch chứng khoán được thực hiên, cần có sự thanh toán để chuyển giao
được quyền sở hữu chứng khoán và thanh toán được tiền giữa các bên tham gia giao dịch.
Nhờ hoạt động thanh toán, người mua chứng khoán nhân được chứng khoán và người bán
chứng khoán nhân được tiền. Nhiêm vụ của hê thống là sau mỗi giao dịch, xác định được
bên giao chứng khoán và bên nhân chứng khoán, bên trả tiền và bên nhân tiền, khối lượng
chứng khoán giao dịch và tổng số tiền thanh toán.

- Giúp cho việc quản lý hiệu quả thị trường chứng khoán:
 - 84 -

Nhờ nắm được các thông tin về người sở hữu chứng khoán thông qua viêc đăng ký
chứng khoán, các nhà quản lý biết được tỷ lê nắm giữ chứng khoán của những người sở
hữu chứng khoán, kịp thời đưa ra các quyết định xử lý khi tỷ lê sở hữu của một số đối
tượng vượt quá mức quy định của pháp luât chứng khoán hiên hành.

Qua hê thống này, các nhà quản lý cũng như các nhà đầu tư biết được những thông tin
về các chứng khoán bị mất cắp hay không còn giá trị lưu hành. Đồng thời, hê thống cũng
đưa ra những quy định đối với các đối tượng tham gia nhằm đảm bảo sự thống nhất giữa
các thành viên tham gia hê thống, góp phần ổn đinh thị trường.

- Giảm chi phí cho các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán:

Khi hê thống lưu ký, đăng ký và thanh toán bù trừ chứng khoán phát triển đến một
mức độ nhất định thì viêc quản lý chứng khoán sẽ được thực hiên qua hê thống tự động.
Điều đó làm giảm được thời gian, giảm chi phí, tránh được những nhầm lẫn trong khâu
nhân, kiểm đếm chứng khoán khi thanh toán không qua hê thống.

Ngoài ra, hê thống thực hiên viêc lưu ký tâp trung hoặc thực hiên phi vât chất hoá
chứng khoán nên tiết kiêm được các chi phí trong in ấn chứng chỉ chứng khoán, bảo quản
chứng chỉ.

- Góp phần giảm rủi ro cho hoạt động thị trường:

Kinh nghiêm cho thấy, thời gian thanh toán càng dài thì rủi ro xảy ra cho các đối tượng
tham gia thị trường càng lớn. Các rủi ro xuất phát từ nhiều nguyên nhân và từ nhiều phía.
Rủi ro xảy ra có thể là do lỗi của máy tính hay do lỗi của con người gây ra, hoặc là rủi ro
do các đối tượng tham gia mất khả năng thanh toán. Hê thống lưu ký, đăng ký và thanh
toán bù trừ chứng khoán giúp cho thời gian thanh toán được rút ngắn và từ đó góp phần
giảm thiểu rủi ro.

Với hê thống lưu ký, đăng ký và thanh toán bù trừ chứng khoán, hầu hết các thanh
toán đều được thực hiên qua bút toán ghi sổ, giảm bớt đáng kể sự chuyển giao chứng
khoán vât chất, làm giảm rủi ro do bị mất cắp. Bên cạnh đó, hê thống này cho phép chúng
 - 85 -

ta có thể tiến hành thanh toán bù trừ song phương và đa phương, từ đó rút ngắn thời gian
và an toàn, giảm chi phí so với hình thức thanh toán bù trừ theo từng lần giao dịch.

- Đảm bảo thực hiện thanh toán nhanh góp phần giúp các đối tượng của hệ thống
tăng vòng quay của vốn:

Khi chưa có hê thống lưu ký, đăng ký và thanh toán bù trừ chứng khoán, viêc chuyển
giao chứng khoán tốn nhiều chi phí, thời gian kiểm đếm, kiểm tra tính thât giả của chứng
khoán, và sự lãng phí này xảy ra cho cả hai bên mua và bán chứng khoán.

Sự xuất hiên của hê thống lưu ký, đăng ký và thanh toán bù trừ chứng khoán đã tiết
kiêm được chi phí và thời gian cho các đối tượng tham gia thị trường. Viêc thanh toán bù
trừ chứng khoán nhanh tạo điều kiên cho các giao dịch tiếp theo được thực hiên, giúp cho
nhà đầu tư nắm được thời cơ kinh doanh, đồng vốn được quay vòng nhanh hơn.

3.6 TÓM TẮT CHƯƠNG 3

Trong chương 3 tác giả đã đề suất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản lý
danh mục đầu tư của các Quỹ đầu tư bao gồm sử dụng giải pháp phân tích chứng khoán
nhằm dự báo được cổ tức và thu nhập dự kiến từ công ty từ đó xác định được những công
ty có triển vọng tốt nhất để đưa vào danh mục.

Một giải pháp nữa được đề cập đến trong chương 3 đó là phân tích mục tiêu khác
hàng để từ đó đưa ra quyết định phân bổ tài sản trong danh mục một cách phù hợp nhất đối
với mục tiêu của mỗi nhà đầu tư.

Một giải pháp khác cũng được đưa ra trong chương 3 đó là phương pháp sử dụng mô
hình Markowittz để xác định danh mục đầu tư tối ưu trên thị trường chứng khoán Việt
nam.

Ngoài ra trong chương 3 tác giả cũng đã đề ra các nhóm giả pháp hổ trợ nhằm phát
triển ổn định TTCK nói chung. Vì thực chất việc đầu tư này được thực hiện trên TTCK do
 - 86 -

đó để nâng cao được hiệu quả đầu tư thì cần thiết phải có một TTCK phát triển ổn định và
bển vững.
 - 87 -

4 PHẦN KẾT LUẬN

TTCK Việt Nam vẫn đang trên đà hội nhập và phát triển, ưu tiên hàng đầu trong quá
trình đi lên của TTCK là đảm bảo chất lượng và tính đa dạng của hàng hóa nhằm thu hút
sự tham gia đầu tư của nhiều cá nhân và tổ chức ngày càng chuyên nghiệp đầu tư vào thị
trường.

Mặc dù TTCK đã mở ra nhiều cơ hội cho nhà đầu tư, tuy nhiên những trải nghiệm trong
thời gian qua cho thấy đây thực sự là một sân chơi khắc nghiệt. Dù Nhà đầu tư cá nhân hay
tổ chức cũng rất cần sự giúp đỡ từ các nhà chuyên môn hiểu biết xâu sắc về thị trường
chứng khoán và có phương pháp quản lý hiệu quả các danh mục đầu tư. Đây không đơn
giản là chuyện thắng thua một vài phi vụ đầu tư cổ phiếu mà nhà đâu tư cần những phương
pháp và chiến lược đầu tư có hệ thống, cần xây dựng kế hoạch đầu tư một cách khoa học
và phù hợp. Với mục tiêu tìm kiếm các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản lý danh
mục đầu tư tại TTCK Việt Nam, luận văn đã đạt được một số kết quả nghiên cứu chủ yếu
như sau :
 Trình bày những vấn đề cơ bản về quản lý danh mục đầu tư chứng khoán. Quan
điểm đầu tư theo danh mục, các lý thuyết về quản lý danh mục đầu tư hiệu quả.

 Tập trung nghiên cứu lý thuyết về QLDMĐT của Markowitz nhằm ứng dụng công
cụ này vào hoạt động QLDMĐT tại TTCK Việt Nam.

 Đánh giá thực trạng thị trường chứng khoán Việt nam đồng thời phân tích thực
trạng hoạt động quản lý danh mục đầu tư của các QĐT và công ty QLQ trên thị
trường chứng khoán Việt nam, qua đó đánh giá được thực trạng đầu tư theo danh
mục trên thị trường chứng khoán Việt nam trong thời gian qua.

 Tập trung đề ra các nhóm giả pháp nhằm nâng cao hiệu quả quản lý danh mục đầu
tư cho các QĐT nói riêng và nhóm giải pháp bổ trợ phát triển TTCK nói chung.
 - 88 -

Đầu tư trên thị trường chứng khoán, lợi nhuận và rủi ro luôn luôn tồn tại song song
không thể tách rời. Với các biện pháp nâng cao hiệu quả các hoạt động đầu tư theo danh
mục sẽ đem lại cho các nhà đầu tư những lợi ích đáng kể: mang lại lợi nhuận tối đa khi thị
trường phát triển hoặc ít nhất có thể bảo toàn được vốn (Hay giảm tối thiểu rủi ro) khi thị
trường lao dốc. Đây cũng là điều kiện tiên quyết giúp các công ty QLQ, các QĐT có thể
tồn tại và có cơ hội phát triển trên TTCK Việt nam.
 - 89 -

5 TÀI LIỆU THAM KHẢO

[1] Reilly Brown (2001). Investment Analysis And Portfolio Management By Reilly
Brown. 7Th Edt.

[2] Ts.Nguyễn Minh Kiều (2009). Nghiệp vụ kinh doanh và Đầu tư chứng khoán. NXB
Thống Kê, Tp.Hồ Chí Minh.

[3] Ts.Bùi Kim Yến (2009). Phân tích chứng khoán và quản lý danh mục đầu tư. NXB
Thống Kê, Tp.Hồ Chí Minh.

[4] Ts.Lê Minh Quân (2006). Chứng khoán và phân tích đầu tư chứng khoán. NXB Thống
Kê, Tp.Hồ Chí Minh.

[5] Minh An. (2012). TTCK Việt Nam: 1 giáp và 12 con số ấn tượng [online], xem
15/112012, từ http://vietstock.vn/PrintView.aspx?ArticleID=213116

[6] Minh Phương. (2011). Tái cấu trúc thị trường chứng khoán đáp ứng yêu cầu vốn trung
và dài hạn cho nền kinh tế [online], xem 15/11/2012, từ
http://dangcongsan.vn/cpv/Modules/News/NewsDetail.aspx?co_id=30363&cn_id=499293
).

[7] ĐTCK. (2012). Chứng khoán 6 tháng đầu năm: Những con số nổi bật [online], xem
15/11/2012, từ http://taichinh.vnexpress.net/tin-tuc/chung-khoan/2012/06/chung-khoan-6-
thang-dau-nam-nhung-con-so-noi-bat-11621/

[8] Nguyễn Sơn (2011): Kinh tế 2010 - 2011 Việt Nam và Thế giới. Thời báo kinh tế Việt
Nam.

[9] Nguyễn Sơn (2010). Tạp chí kinh tế và dự báo, Chuyên san “Tổng quan kinh tế - Xẫ
hội Việt Nam”, số 2 Tháng 6/2010.

[10] Vietfund. (2012). Quỹ đầu tư và công ty quản lý quỹ [online], xem 13/11/2012, từ
http://vinafund.com/knowledge.php?act=detail&id=7.
 - 90 -

[11] Phạm Đức An (2008). Đa dạng hóa danh mục đầu tư, giảm thiểu rủi ro trong đầu tư
chứng khoán tại Việt nam. Luận Văn, Khoa kinh tế quản trị kinh doanh, trường đại học
Cần thơ.

[12] Harry M. Markoxitz, 1952, Porfolio Selection, The Journal of Finance, Volume 7, No.
1, pp. 77-91

[13] Harry M. Markoxitz, 1991, Foundations of Porfolio Theory, The Journal of Finance,
Volume 46, Issue 2, pp. 469-477

[14] Glyn A. Holton, 2004, Defining Risk, Financila Analyst Journal, Volume 60, No.6

[15] William F. Sharpe (1963). “A Simpliíled Model for Portfolio Analysis”, Management
Science, Vol. 9, No. 2. (Jan., 1963), pp. 277-293.

[16] John L. Evans; Stephen H. Archer (1968). “Diversiílcation and the Reduction of
Dispersion: An Empirical Analysis”, The Journal of Finance, Vol. 23, No. 5. (Dec.,1968),
pp. 761-767.
[17] Henry A. Latané; William E. Young (1969). “Test of Portfolio Building Rules” The
Journal of Finance, Vol. 24, No. 4. (Sep., 1969), pp. 595-612.
[18] Lawrence Fisher; James H. Lorie (1970). “Some Studies of Variability of Returns on
Investments in Com mon Stocks”. The Journal of Finance, Vol. 24, No. 4. (Sep., 1969),
pp. 595-612.
[19] W. H. Wagner and S. C. Lau (1971). “The Effect Of Diversiílcation On Risk”,
Financial Analysts Journal (November-December 1971), pp. 48-53.