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证券市场作为全甚市场的重要组成部分，其尉烈的波动性和巨大的交易量使其成为风险管理的　
体。如何对证券风险进行有效的计量和管理，是市场各方面对的重要课露。作为目前发达证券　 喜
　 ，
／
　
场上测量市场风险的主流方祛，实证研究表明，Ｒｉ
ｓｋ
　Ｍｅ
ｔｒ
ｉｃ
ｓ￣ 的ｖａ
Ｒ值计算方法对我国证　
市场上的风险管理有较好的效果。　 ／ 　
／　

忍险何　
ＶａＲ模型在证券风险管理中的应用　金釉凡险蓍理　
证秀风险莒哩　
长城证券 兰　 一 　
甩险柱剑模型　
险时，Ｇ３
０集团在研究衍生品种的基础　 察其 一段 时期的或有损失 时 ，根据　
引晶　
上，于１
９９３年发表 了题为　 衍生产品　 ９
５％的置信度求得ＶａＲ为２５
０ｏ万元（
假　
近年来，随着世界金融市场的日　 的实践和规则　 的报告，提出了度量　 设）
。则依据上述定 义可得： 我们有　
趋规范、壮大，各金融机构之间的竞　 市场风险Ｉ
｝
９＇
ＶａＲ（
Ｖａｌ
ｕｅ　
ａｔ
　Ｒｉ
ｓｋ：风险价　 ９
５％的把握判断该项投资在下一个交　
争也发生了根本性的变化，即从过去　 值）
已成为目前金融界测量市场风险的　 易日内的损失在２５
００万元以内，亦或　
的资源掠夺转变为内部管理与创新方　 主流方法，稍后由Ｊ
．Ｐ　
Ｍｏｒ
ｇａ
ｎ推出的用　 损失超过２
５ＯＯ万元的概率仅为５％，平　
面的竞争，从而导致 了各金融机构的　 于计算Ｖａ
Ｒ的Ｒｉ
ｓｋ
　Ｍｅ
ｔｒ
ｉｃ
ｓ风险控制模型　 均２
Ｏ个交易日才可能出现一次这种情　
经营管理发生了深刻的变化，金融风　 更是被众多垒融机构广泛采用。 目前　 况　 另外 旺值（
置信度）
可根据不同的投　
险管理成为现代金融机构管理的基础　 国外一些大型金融机构已将其所持资　 资者对风险的偏好程度和承受能力来　
和核心。尤其是我国即将加人ｗＴ０，
　 产Ｉ
｝
￣Ｖａ
Ｒ风险值作为其定期公布的会　 确 定　
国内金融机构面对即将到来的全球金　 计报表的一项重要内容加以列示　 目前已开发出来的计算Ｖａ
Ｒ值 的　
融一体化的挑战，就更突出了金融风　 风险管理软件很 多，如Ｊ
　 Ｍｏ
ｒｇａ
ｎ￣　
险管理的重要性。证券市场作 为金融　
Ｖａ
Ｒ风险控制模型简介　 Ｒｉ
ｓｋ　
Ｍｅｔ
ｒｉ
ｃｓ系统、金融工程协会（
ＦＥＡ】
　
市场的重要组成部分，剧烈的波动性　 Ｇ３
０、Ｊ
．Ｐ　Ｍｏｒ
ｇａｎ提出的Ｖａ
Ｒ风险　 开 发 的ＶａＲｄｅｌ
ｔａ系统 等。 其 中Ｊ．
Ｐ．　
和巨大的交易量使其当之无愧地成为　 控制模型在 １
９９５年世界银行巴塞尔委　 Ｍｏ
ｒｇａ
ｎ￣Ｒｉ
ｓｋ　
Ｍｅｔ
ｒｉ
ｃｓ系统是一种开发　
金融风险管理的主体。从 巴林银行的　 员会上被认可采纳之后广泛应用于国　 较早且应用最为广泛的ｖａＲ风险控制　
倒 闭到美 国长期 资本管 理公司的破　 外金融机构的风险管理中。某种资产　 模型。该模型通常假设如下：
　
产，都说明了在证券投资中加强风险　 或投资组合 的Ｖａ
Ｒ是如下定义的：在　 １
．市场有效性假设（
有效性定义：
　
控制的重要性和必要性　 一

段时间内，该项资产的价值损失河 　 有关证券的各种信息均反映在其价格　
传 统 的ＡＬＭ（
Ａｓ　
ｓ　
ｅｔ．
Ｌｉ　
ａｂｉ
１ｉｔ
ｖ　 以是绝对值，也可以是相对值）
不超过　 中）
；
　
Ｍａ
ｎａｇ
ｅｍｅ
ｎｔ，资产负债管理）
过于依赖　 Ｖａ
Ｒ的概率必须等于预先确定的值（
即　 ２
　市场的渡动是随机 的　 不存在　
报表分析．踺乏时效性：利用方差及　 统计学上的置信度）
：用公式表示为：
　 自相关性。
　
０系数来衡量风 险过于抽象 、不直　 Ｐ（
Ｘ＜ＶａＲ）
＝ｄ， 其 中Ｐ为概 率　 在此假设下即可得到某证券的 日　
观，且反映的只是市场（
或资产）
的波动　 （
Ｐｒｏ
ｂａｂｉ
ｌｉ
ｗ），Ｘ为某项资产的损失额，
　 收益率Ｘ１
＝ｌｎ
（Ｐｄ
Ｐｔ．
１）（
此处利用每 日的　
幅度；而ＣＡＰＭ（
资产定价模型）
叉无法　 Ｖａ
Ｒ为风险价值即可能的损失上限，
　 对数收益率来近似实际的收益率　 —　
揉合金融衍生品种。在上述传统的几　 ｄ为给定的概率即置信度。
　 Ｐ
ｌ＿
１）
　．１
，其中Ｐ［
为ｆ日的收盘价格）
服从　
种方法都无法准确定义和度量金融风　 例如，对某项５亿元的投资．在考　 均值为０的正态分布即Ｘ１
～Ｎ（
０，　 ，
　

证券市蚜早擅　 ２０
０嘞 月号　
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然后再根据正态分布的特性计算出给　 １
．正态性检验　 三种指数的日收益率基本上服从Ｎ（ｕ，
　
定置信度下的日收益率。
　 首先根据２０
ｃｘ］
年ｌＢ４日至２
ｏｏ０年６
　 ， 由于三种指数的平均 日收益率非　
由于我国证券市场起步较晚，市　 月２日期间共９
４个交易日的日收益率做　 常接近零值，故可近似为Ｎ（
０，
　
场尚需规范，不能完全满足强有效性　 分布直方图，由于深沪两市场具有高　 ２．ｖａ
Ｒ的计算　
的假设，另外，政府的干预和机构的　 度相关性，此处仅　上证综合指数为　 由于正态分布 的特点，集中在均　
坐庄行为也使得波动具有自相关性，
　 例计算：结果如图ｌ
。　 值附近左右各１
．６５
　０区间范围内的概率　
故我国证券市场 日收益率的波动不能　 从图１
可以看出上证综台指数日收　 为０．
９０，用公式表示 为：Ｐ（
　．１
．６５
　１
３＂
　
完全满足正态性　在利用Ｒｉ
ｓｋ　
Ｍｅｔ
ｒｉ
ｃｓ　 益率分布表现出较强的正态特征：众　 （ｘ＜　＋１
．６５
　０）
却．９０，再根据正态分布　
模型时，只能将其近似为正态处理：
　 数附近十分集中．尾部细小。分析表　 的对称性可知Ｐ（
Ｘ＜　－
１．
６５。）
＝Ｐ（
Ｘ＞　
事实上完全满足上述条件的市场是不　 明，深市指数也有相同的特征：
　 ＋１
．６５
　０）
＝Ｏ．
０５；则有Ｐ（
ｘ＞　一１
．６５
　１
３＂
）　
存在的，其只是为利用数学模型计算　 下面利用数理统计的方法对如ｃ
ｘ］
　 ：０．
９５。根据上面的计算结果可知在　
而设计的一种理论上的假设　 年４月３日至６月２日期间上述３
种指数的　 ９５％的置信度情况下：
　
日收 益率 的分布 情况进行正态 性检　 Ｖ水值－
Ｔ日的收盘价 ×１
．６５１
３
＂：　
Ｖａ
Ｒ模型在证券市场中的应用　 验，检验结果如下：
　 取２０００年４ｆ
ｌ　
３日至２０００
年６月２日　
一

、 市场指数的风险度量　 Ｗ（
深证综指）
＝Ｏ．
９７２４
４５　 的数据，然后根据上面的公式可以计　
就目前我国两个交易所制定的市　 Ｗ（
深证成指）
＝Ｏ．
９７８７
６４　 算出深证综指、深证成指、上证综指３
　
场指数而言，其实质上所代表的是 一　 Ｗ（
上证综指１
＝ｏ．
９７０２
７９　 种指数在２ｏ
ｏＯ年６月２目的Ｖａ
Ｒ值分 别　
种资产组合，综合指数的风险（
即系统　 ｗ为正态假设检验统计量，当样　 为：
　
风险】
是无法消除的。如何准确地度量　 本容量为４Ｏ时取 ｄ＝Ｏ．
０５（
表示我们犯错　 深证综合指数ＶａＲ＝５９１
．３４
　ｘ　
１．６５
　
市场风险，更好地进行市场运作，是　 误 的概率仅 为 Ⅱ＝０．
０５）
，此时 ｗｏ。
　 ×０．
０１３３６３＝１３．
０４　

投资者们广泛关注的问题　 同时对于　 ＝
Ｏ．
９４，只有当ｗ＜Ｗｏ
∞时我们拒绝原　 深证成份指数ＶａＲ＝４
７２８
．８８
　ｘ　
ｌ、６
５　

股指期货而言，综合指数又是该衍生　 假设。从我们 的检验结果来看，我们　 ×０．

０１２５８２＝９８．
１７　

品种的载体，要研究高风险的指数期　 无法拒绝三种指数的日收益率服从正　 上证综合指数Ｖａ

Ｒ＝１
９１６．
２５×１．
６５　

货就必须对其指数载体进行研究：下　 态分布 的假设。

　 ｘ
　０．
０１２３９１＝３９．
１７　

面我们就投资者广泛关注的上证综合　 有关这三种指数 日收益率的相关　 其现实意 义为：根据该模型可 以　

指数、深证成分指数、深证综合指数　 统计量见表ｌ
。　 有９
５％的把握判断指数在下一交易 日　
来分别计算其Ｖａ
Ｒ值　 通过上面的分析，我们可　 得出　 Ｎ６．
￣５日的收盘价不会低于Ｔ日收盘价　

证券　暂导擅　 ２０
００年８月号　
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当 日的Ｖａ
Ｒ值：
　 能否准确掌握股票价格的变化，选择　 １
．正态性检验　
即深证综合指数不会低于：５
９１．
３４
　 买卖时机，是投资者制胜的法宝　 对　 数据来源为２
０００年４月３日至６月２
　
１３．
０４＝５７８　
３０　 于单个股票价格的Ｖａ
Ｒ计算雷 同于指　 日共３８
个交易日的每 日收盘数据。上　
—

深证成份指数不会低于：４７
２８．
８８　 数的ＶａＲ计算方法。只是由于股票会　 述４只股票除上海梅林外在该考察期内　
—

９
８．１
７：４６
３０．
７ｌ　 有分红派息、送股、配股的问题，这　 均有过送配，故需依据上述方法对股　
上证综合指数不会低于：１
９１６．
２５　 就需要对股票价格进行调整，使得前　 票价格进行向前调整，然后对上述４只　
３
９．１
７：１
　
８７７
．０８
　 后价格具有可比陛　通常我们采用向　 股票的 日收益率进行正态性检验，结　
—

３
．可靠性检验　 前调整的办法　具体做法如下：
　 果如下：
　
现在来检验该模型的可靠性　根　 送股：计算考察期内每 日的收盘　 Ｗ（
上悔梅林仁Ｏ．
９３９８９９　

据３
种指数的ｖａ
Ｒ来预测下一个交易日　 市值除以当前的总股本，即可得到向　 Ｗ【
大唐电信１
＝０．
９７０８
２８　

的指数变动下限，并比较该下限和实　 前调整的股票价格时间序列。
　 Ｗ（
江西纸业）
＝０．
９７１
９５１
　

际收盘价，看预测的结果与我们期望　 配股：计算考察期内的每日收盘　 Ｗｆ
清华同方１
　．９４
３８５
５　

值之间的差别。图２、图３、图４是３个　 市值，对于配股除权 以前的股票市值　 当样本容量为３８时 Ⅱ取 ＝５

％，此　
指数于２
Ｏ【ｘ
］年４ｆ
ｌ　
３日至６
月２日的实际　 需加上应配股数乘以配股价格，再除　 时　 。
　卸．
９３８。从检验结果来看，我　
走 势与利用Ｖａ
Ｒ预 期下 限的拟合 图　 以应 配后的总股本，即可得到配股除　 们无法拒绝上海梅林、大唐电信、江　
形　 权以前 的价格；除权后的价格不需变　 西纸业、清华同方的 日收益率服从正　
现将样本区间内实际收盘指数低　 化（
此法主要针对上交所配股踪权办法　 态分布的原假设　
于预测下限的天数与９５
％置信度 隋况　 而设计）
　 上述４只股票日收益率的相关统计　
下的可能出现的期望天数作一统计对　 派息：计算考察期内的市值，对　 量见表３
　
比，结果见表２
　 于分红派息以前的市值需减去该期内　 从上面的结果可　 看出上述４只股　
通过上面的计算我们可以发现应　 的分红总金额后除以当日总股本即为　 票的日收益率近似服从Ｎ（
０，
　
用Ｖａ
Ｒ模型进行指数风险控制拟合结　 调整后的价格　 ２．ｖａ
Ｒ的计算　
果较好　至于三种指数均有３
个交易日
　 复合分配的处理：对于当期采取　 下面我们来计算上述４只股票６月２
　
超过预测下限，这主要是由于考察期　 多种分配方案的上市公司的股票价格　 日的９
５％置信度情况下的ｖａ
Ｒ值，见表　
间适逢台湾政权更迭及美众院审议表　 进行调整时，应按各种方案除权的先　 ４　

决予华ＰＭ ｌ
Ｒ的议案，市场波动较大所　 后套用如上公式进行　 根据上述计算结果，我们有９５％　
致　 不失一般性，下面将按照上述做　 的把握判断下一个交易 日（
６月５日）
清华　
二　单个证券的风险度量　 法计算江西纸业（
６００
０５３
）、上海梅林　 同方的价格不低于４４．
２９（
跌 幅不超过　
单个证券的风险度量是投资者最　 （
６０００７
３）、清华同方（
６【ｘ］
ｌＯＯ）
及大唐电　 ３
．７２％）
，其他股票亦然　 上表反映了　
关心的问题之一　 以某只股票为例，
　 信（
６００
ｌ９８
）的Ｖａ
Ｒ值。
　 上述４只股票在６ｆ
ｌ５日的实际收盘价格　

正拳　缔导捐　 ２
００ｏ年８月号　 ５
目　
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及最低 价格均未超 出我们 的预 期下　 因保证金不足而被强行平仓可能会带　 险度量，然后判断或有损失，从而进　

限　 来很大的损失；若预 留保证金过多则　 行风险管理、组合调整，这是证券经　
３
．拟台结果检验　 要承担资金成本，故如何控制期货保　 营机构利用Ｖａ
Ｒ模型的整体思路。下　
现将考察的３８
个交易 日内的实际　 证金的问题也是业内人士普遍关注的　 面以证券投资基金为例来说明Ｖａ
Ｒ模　
收盘指数低于预测下限的天数与９
５％　 焦点问题之一，我们在此将每 日需要　 型的具体应用　
置信度情况下的可能出现的期望天数　 的保证金视为股票价格或指数　 按如　 一

、
计算 证券 投资基 金净值 的　
做一统计对 比，结果见表５
　 上方法即可计算出有关期货保证金的　 ＶａＲ　

从表５我们也可看到，拟台效果是　 在某一时点 的ｖａ

Ｒ值　 我们以基金开元（
４６８
８）、基金普惠　
非常好的　 另外，ＶａＲ模型在金融衍生品种　 （
４６８９
）、基金金泰（
５００
００１
）、基金安信　
另外关于债券的风险度量，也雷　 的风险度量方面也起着重要的作用，
　 （
５０００
０３）
、基金裕Ｎ（
５００
００６
）Ｎ分析对　
同于单个股票的算法　 只是对于债券　 鉴于数据的原因及我国目前证券市场　 象，取２０
００年１月７日至６月２日１
　
９个交　
而言直接考察的并非其价格，而是每　 的现状，此处将不再具体计算。但衍　 易 周 的单位 净资产值 为样本进行 分　
日的收益率　 计算 出每 日收益率 的　 生品种的ＶａＲ计算与上述的方法基本　 析。
　
Ｖａ
Ｒ后，再根据每 日收益率与股票价　 相同　 １
．正态性检 验　

格的敏感性分析得出其价格的Ｖａ
Ｒ　 对上述１
９个样本点进行正态性检　
三、其他金融品种的风险度量　
Ｖａ
Ｒ模型在证券经营机构中的应用　 验结果如下：
　
由于期货交易价格变动很大５若　 通过Ｖａ
Ｒ模型对各种证券进行风　 Ｗ（
基金开￣）
＝０．
９５２５８　

Ｗ《
基盎普惠）
如．９６１０９　

Ｗ（
基金宝泰　 ．
９４３８６　

Ｗ（
基盘安信）
如．９７２１
５６　

Ｗ（
基盘裕阳　０．
９６３９９５　

当样本容量为１
９时 ｄ取 ＝５％，此　
时ｗ㈣ ＝０．
９０１
　 从检验结果看，我们　
无法拒绝基金开元、基金普惠　基金　

金泰、基金安信和基金裕阳的正态性　
假设。有关的统计量见表６。
　
２．
ＶａＲ值的计算　
计算２Ｏ
Ｏ０年６月２日的９
５％置信度情　
况下的ｖａ
Ｒ值，结果见表７
　
以基金裕阳为例，我们有９
５％的　
把握判断基金裕阳下周（
６月ｉ
２）公布 的　
单位 净资产值 的晟大跌幅不 会超过　
０
．１１
８５元或 一６．
０３％。若基金裕阳的管　
理人希望下周有９
５％的把握保证基金　
的单位净 资产值的跌幅不超过３
％，则　
根据我们的预测情况，该基金的投 资　
组合 显然不 能满足基金经 理人的 要　
求，此时应该对基金投资组合进行调　

６０
　 证券方苛导掼　 ２
０００年８月号　
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整，剔除或降低风险大（
ＢＩ
ＩＶａ
Ｒ值大）
的　 理人 员业绩情况的指标 一一ＲＡＲＯＣ　 一

级市场随着发行方式的改变，
　
券种的投资比例，增加风险小的券种　 （
Ｒｉｓ
ｋ　Ａｄ
ｊｕｓ
ｔｅ
ｄ　Ｒｅ
ｔｕｒ
ｎ　
Ｏｉ
ｌ　
Ｃａｐ
ｉｔ
ａ，可调　 也改变 了券商的竞争策略，审核制 的　
ｌ
的仓位　 整风蹬的资本收益率）
，其计算方法　 推行、发行价格限制的取消同时增大　
对于证券公司的自营情况也可以　 为：
　 了承销团的风险。尤其是对于配股项　
完全套用此模式进行风险管理。
　 ＲＡＲＯＣ＝该期的平均资本收益率　 目而言，配股价格定低了不利于承销　
二、衡量资产管理人员的绩效　 ÷该期的Ｖａ
Ｒ值。
　 商的竞争，高了又要承担包销风险。
　
对于基垒经理人或证券经营机构　 表８是基于前部分计算结果的基础　 ＶａＲ模型的应用，可以很好地缓解这　
资产管理人 员操作绩效 的衡量一直是　 上得出的各证券投资基垒￣ＲＡＲＯＣ（
收　 一

矛盾　 以江西纸业 和大唐 电信 为　

大家广泛探讨的问题。高的收人意味　 益率取２
０Ｏ０年１月１日至６月２目的净资　 倒，我们 只需计算这两只股票在某个　
着要承担高额风险　 如何来衡量风险　 产增长率）
　 时点Ｉ
￣Ｖａ
Ｒ值，计算出其在某个概率　
与收益的平衡点　 使得我们能在给定　 通过表峨 们可以看出，在承担同　 下可能到达的最低价格，再根据各券　
风险的情况下实现最大收益，或在给　 样的风险的情况 Ｆ基金金泰的收益率　 商对大市及个股的趋势研判，确定一　
定收益的情况使得风险最低 ？ＳＨＡＲＰＥ　 最高　 按ＲＡＲＯＣ指标来衡量上述５家　 个适当的折扣比率，就可以科学地确　
比值法是前期报刊媒体广泛讨论的比　 证券投资基金的优劣情况如下：金泰＞
　 定一个股票的配股价格 了　
较各证券投资基金操作绩效的一个指　 安信＞开元＞裕阳＞普惠　 由于从配般项 目的争取到报批周　
标　 该方法也同样适合机构投资者 内　 期较长，故我们可以根据不同的情况　
本文要介绍 一种目前西方投资银　 部各操盘』　员的绩效考核　 制定 出在各种 置信 度情 况下（
此处 以　
行和基金公司广泛应用的衡量资产管　 三、配股价格的确定　 ９
５％的置信度为例）
的Ｖａ
Ｒ值。假设配　
股说明书见报前３
个月就需报送材料、
　
确定配股价格，我们分别取江西纸业　
在２
ｏｏ０
年１月１
４日以前４Ｏ
个交易 日的数　
据及大唐电信在２
０ＯＯ
年２月２
９日以前４（
］
　
个交易 日的数据计算其ｖａ
Ｒ值，结果　
见表９
　
从表９可以看出在配股说明书见报　
前３
个月，以９５
％的置信度计算出的股　
票价格折扣１
５％后所得 的值基本上与　
实际配股价格相符。事实上，有关折　
扣比率的确定可根据券商能够承担的　
风险能力、对后市的预测、对个股的　
研究等综合因素加以确定。
　
四、其他应用　
Ｖａ
Ｒ模型也可用于管理证券公司　
客户保证金，掌握其变动规律，及时　
预测其变化情况；也可用于债务的组　
合管理。对于融资比较频繁的金融公　
司而言，利用Ｖａ
Ｒ可以较好地控制账　
面现金以备偿还到期债务之用，
　 ■　

征券市垢导撮　 ２０
ｏ０年８月号