UPDATE

2 มีนาคม 2566

True Corporation (NewCo)

TRUE TB / TRUE.BK

Sector: ICT NEUTRAL

อัพไซด์ต่อประมาณการ synergy ของเราจาก คาแนะนาพื้ นฐาน: ซื้อเก็งกาไร
การทา cross-sell และ up-sell เป้าหมายพื้ นฐาน: 10.40 บาท
ราคา (1/3/66): N/A
เราแนะน า “ซื้ อเก็ งก าไร” หุ้ น TRUE (บริ ษั ท ใหม่ ) เนื่ องจากความ Financial summary

คาดหวังสาหรับผลประโยชน์ร่วมที่ จะเกิ ดขึ้นจากการควบรวมบริษัท

FY Ended 31 Dec 2023E 2024E 2025E 2026E
Revenues (Btm) 189,191 231,465 235,677 239,066
(synergy) ระหว่ าง TRUE และ DTAC ที่ จะเริ่ ม รั บ รู้ ตั้ งแต่ ปี ที่ ส อง Net profit (Btm) (1,152) 1,421 2,990 4,055
EPS (Bt) (0.03) 0.04 0.09 0.12
เป็ น ต้ นไป ภายใต้ สมมติ ฐานกรณี ป กติ ของเราส าหรับ synergy ที่ EPS growth (%) +0% n.m. +110.4% +35.6%
ประเมิ นด้ วยวิ ธี DCF เป็ นระยะเวลา 15 ปี ได้ เท่ ากั บ 3.24 หมื่ นล้ าน Core profit (Btm)
Core EPS (Bt)
(1,652)
(0.05)
961
0.03
2,570
0.07
3,555
0.10
บาท (หรือคิดเป็น 3 พั นล้านบาท/ปี) เราคาดมูลค่า synergy เท่ากับ Core EPS growth (%) +0.0% n.m. +167.3% +38.3%

0.94 บาท/หุ้นสาหรับ TRUE (บริษัทใหม่) PER (x)

PBV (x)
n.m.
3.2
206.9
2.9
98.3
2.6
72.5
2.4
Dividend (Bt) 0.02 0.08 0.17 0.23
มู ลค่ าของบริษั ทใหม่ อยู่ ที่ 8.51 บาท/หุ้ นถ้ าอิ งจากราคาปิ ดของ TRUEE และ Dividend yield (%) 0.3 1.0 2.0 2.8
DTAC ณ วันที่ 17 ก.พ. ที่ผ่านมา ROE (%) (1.5) 1.5 2.8 3.4

เราประเมินมูลค่าของ TRUE (บริษัทใหม่) โดยทางอ้อมได้ที่ 8.51 บาทถ้าอ้างอิง CG / CAC Anti-Corruption Certification

จาก 1) อั ต ราส่ ว นการแลกหุ้ นที่ 1 หุ้ น DTAC เท่ า กั บ 6.13444 หุ้ น TRUE
N/A -
(บริษัทใหม่) หรือ 1 หุ้น TRUEE (หุ้น TRUE เดิม) เท่ากับ 0.60018 หุ้น TRUE /
(บริ ษั ท ใหม่ ) ที่ ร าคาพาร์ 2 บาท (DTAC) และราคาพาร์ 4 บาท (ส าหรั บ ทั้ ง
TRUEE และบริ ษั ท ใหม่ ) 2) ทุ น ที่ ช าระแล้ ว ของ DTAC (2,367.81 ล้ า นหุ้ น )
TRUEE (33,368.20 ล้ านหุ้ น) และ TRUE (บริษั ทใหม่ ) (34,552.12 ล้ านหุ้ น)
3) ราคาปิ ด ของ DTAC (52.25 บาท) และ TRUEE (5.10 บาท) ณ วั น ที่ 17
ก.พ. ที่ ผ่ านมา ซึ่ งเป็ นวั นที่ ท าการซื้ อขายวั นสุ ดท้ าย และ 4) มู ลค่ าตลาดของ
TRUE (บริษั ทใหม่ ) อยู่ ที่ 2.94 แสนล้ านบาท ถ้ าอิ งจากราคาปิ ดของ TRUEE
และ DTAC ณ วั น ที่ 17 ก.พ. ซึ่ งรวมมู ลค่ าตลาดของ TRUEE (1.7 แสนล้ าน
บาท) และ DTAC (1.24 แสนล้านบาท)

ราคาเป้ าหมาย ณ สิ้ นปี 2566 ของบริษัทใหม่อยู่ ที่ 10.40 บาท (ซึ่ งรวมมู ลค่ า
synergy ที่ 0.94 บาท/หุ้นเข้ามาแล้ว)
หากไม่รวมมูลค่า synergy ที่เกิดจากการควบรวมบริษัท เราประเมินมูลค่า DCF
ได้ ที่ 47.82 (ส าหรับ DTAC) และ 5.43 บาท (ส าหรับ TRUEE) ส่ งผลให้ ราคา
เป้ าหมาย ณ สิ้ นปี 2566 ของ TRUE (บริษั ทใหม่ ) อยู่ ที่ 9.46 บาท เราเชื่ อว่ า
ราคาดั งกล่ าวเป็ นไปในเชิ งอนุ รักษ์ นิ ยมมากที่ สุ ดส าหรับมู ลค่ าของบริษั ทใหม่
เนื่องจากยังคงไม่รวมมูลค่า synergy ที่คาดว่าจะเริม ่ รับรูต
้ ั้งแต่ปีที่สองหลังการ
ควบรวมบริษัท ภายใต้สมมติ ฐานกรณี ปกติ สาหรับการประเมินมูลค่า synergy
ของเราได้แก่ งบลงทุนของ TRUE (บริษัทใหม่) ลดลงอีก 15% เทียบกับช่วงที่ไม่
มี synergy และสั ดส่ วนค่ าใช้ จ่ ายในการขายและบริหารต่ อยอดขายลดลงจาก
18.2% เหลื อ 17.1% เราประเมิ น มู ล ค่ า synergy โดยวิ ธี DCF ได้ เท่ ากั บ 3.24
หมื่ นล้ านบาท (หรือคิ ดเป็ น 3.12 พั นล้ านบาท/ปี) หรือคิ ดเป็ น 0.94 บาท/หุ้ น
TRUE (บริษั ทใหม่ ) แต่ ไม่ ว่ าอย่ างไรก็ ตาม ถ้ าอ้ างอิ งจากสมมติ ฐานกรณี ที่ ดี
ที่สุดของเราสาหรับการประเมินมูลค่า synergy โดยงบลงทุนของ TRUE (บริษัท
ใหม่ ) ลดลงอี ก 24% และสั ด ส่ วนค่ าใช้ จ่ ายในการขายและบริหารต่ อยอดขาย
ลดลงจาก 18.2% เหลื อ 13.1% (ใกล้ เคี ย งกั บ ของ ADVANC ที่ 12.1%) เรา ประสิทธิ์ สุจิรวรกุล
ค านวณมู ลค่ า synergy ด้ วยวิ ธี DCF ได้ เท่ ากั บ 1.24 แสนล้ านบาท (หรือคิ ด นักวิเคราะห์การลงทุนปัจจัยพื้ นฐานด้านหลักทรัพย์
เป็น 1.19 หมื่นล้านบาท/ปี) หรือคิดเป็น 3.6 บาท/หุ้น TRUE (บริษัทใหม่) เราใช้ prasit@bualuang.co.th
สมมติฐานว่ามูลค่า synergy จะมาจากในฝั่งของต้นทุนที่ลดลงเท่านั้น แต่ยังคง +66 2 618 1342
ไม่ได้รวมในฝั่งของรายได้ที่จะเพิ่ มขึ้นด้วย

(Please read the next page)

Please see final page for additional important disclosures. Bualuang Securities Public Company
See disclaimer at the end of report Limited (“BLS”) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. BLS research is prepared by
research analysts who are not registered in the USA. BLS research is distributed in the USA
pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934.
| RESEARCH

Synergy หลักๆ ที่จะเกิดขึ้นจากการควบรวมบริษัท

นอกเหนื อจากผลประโยชน์ ที่ จะได้ รับจากความครอบคลุ มด้ านโครงข่ ายที่ เพิ่ มขึ้ น การถื อครองคลื่ นความถี่ ที่
เพิ่ มขึ้น และส่วนแบ่งตลาดของจานวนผู้ใช้บริการและรายได้บริการที่เพิ่ มขึ้น (ขึ้นมาเป็นอันดับหนึ่งที่ 54%) เรา
คาดว่ าจะเห็ น มู ล ค่ า synergy ในอี ก 3 ด้ านได้ แ ก่ 1) อั พ ไซด์ ต่ อ รายได้ (โอกาสส าหรั บ กลยุ ท ธ์ ก ารขายไปสู่
ผลิตภัณฑ์ที่มีราคาสูงขึ้น (up-sell) และการขายข้ามผลิตภัณฑ์ (cross-sell) สาหรับฐานผู้ใช้บริการที่ใหญ่ข้ ึน
การนาเสนอแพ็ คเก็จคอนเวอร์เจ้นซ์ของธุรกิจบรอดแบนด์บ้านและเพย์ทีวีของ TRUEE และโอกาสของการปรับ
เพิ่ มขึ้ นรายได้ เฉลี่ ยต่ อรายต่ อเดื อน 2) อั พไซด์ จากการลดค่ าใช้จ่ ายในการดาเนิ นงาน (การประหยั ดขนาดต่ อ
หน่วยสาหรับค่าใช้จ่ายด้านคลื่นความถี่และค่าใช้จ่ายด้านโครงข่ายจากฐานลูกค้าที่รวมกันแล้วใหญ่ข้ ึน และการ
ลดต้นทุนที่ซ้าซ้อนกัน เช่น ต้นทุนด้านการตลาด ไอที และร้านค้าปลีก) และ 3) อัพไซด์จากการลดงบการลงทุน
ของโครงข่ายที่ทับซ้อนกัน เช่น เสาสัญญาณและสถานีฐาน และความต้องการที่จะได้มา/หรือการเข้าประมูลคลื่น
ความถี่ที่มีแนวโน้มลดลงเมื่อมีการรวมการถือครองคลื่นความถี่เข้ามาด้วยกัน ภายใต้สมมติฐานของการเริม ่ รับรู้
งบ DTAC เข้ามาตั้งแต่วันที่ 1 มี.ค. 2566 เราคาดขาดทุนสุทธิของ TRUE (บริษัทใหม่) ที่ 1.15 พั นล้านบาทในปี
2566 ก่อนที่จะพลิกกลับเป็นไปกาไรสุทธิ 1.42 พั นล้านบาทในปี 2567 และกาไรสุทธิ 6.19 พั นล้านบาทในปี 2576

••• TRUE 2
 | RESEARCH

TRUE (NewCo): Financial Tables – Year

PROFIT & LOSS (Btm) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E Revenue growth and asset turnover
Revenue 189,191 231,465 235,677 239,066 243,701
Cost of sales and services (142,991) (174,028) (178,344) (182,049) (185,833) % Revenue growth (%) (LHS) x
Gross profit 46,200 57,437 57,333 57,017 57,868 Asset turnover (x) (RHS)
SG&A (32,624) (40,239) (39,294) (38,854) (39,495) 50 0.30
EBIT 13,576 17,198 18,039 18,163 18,373 40 0.29
Interest expense (14,930) (17,604) (17,373) (17,504) (17,360) 0.29
30
Other income/exp. (2,022) (658) (46) 592 487 0.28
EBT (3,376) (1,064) 621 1,251 1,500 20
0.28
Corporate tax (1,117) (1,642) (1,982) (1,900) (1,920) 10 0.27
After-tax net profit (loss) (4,494) (2,706) (1,362) (649) (420)
0 0.27
Minority interest 86 108 113 118 123
23E 24E 25E 26E 27E
Equity earnings from affiliates 2,756 3,560 3,819 4,086 4,359
Extra items 500 460 420 500 500 A/C receivable & A/C payable days
Net profit (loss) (1,152) 1,421 2,990 4,055 4,562
Reported EPS (0.03) 0.04 0.09 0.12 0.13 days
AR / Sales (days) AP / Cost of Goods (days)
Fully diluted EPS (0.03) 0.04 0.09 0.12 0.13 400
Core net profit (1,652) 961 2,570 3,555 4,062
Core EPS (0.05) 0.03 0.07 0.10 0.12 300
EBITDA 76,288 89,984 92,326 93,612 94,640
200
KEY RATIOS
Revenue growth (%) 40.1 22.3 1.8 1.4 1.9 100
Gross margin (%) 24.4 24.8 24.3 23.8 23.7
0
EBITDA margin (%) 40.3 38.9 39.2 39.2 38.8
23E 24E 25E 26E 27E
Operating margin (%) 7.2 7.4 7.7 7.6 7.5
Net margin (%) (0.6) 0.6 1.3 1.7 1.9 Profit margins
Core profit margin (%) (0.9) 0.4 1.1 1.5 1.7
ROA (%) (0.2) 0.2 0.4 0.5 0.5 % Gross margin (%) EBIT margin (%)

ROCE (%) (0.2) 0.3 0.6 0.7 0.8

0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 30
Asset turnover (x)
Current ratio (x) 0.7 0.8 0.9 1.1 1.2 25
Gearing ratio (x) 4.6 4.2 3.8 3.4 3.2 20
Interest coverage (x) 0.9 1.0 1.0 1.0 1.1 15
10
BALANCE SHEET (Btm) 5
Cash & Equivalent 63,249 95,774 129,524 164,356 209,085
0
Accounts receivable 80,484 96,252 97,973 99,250 101,118 23E 24E 25E 26E 27E
Inventory 2,998 3,395 3,471 3,536 3,602
PP&E-net 314,869 360,621 395,051 417,933 429,036 Capital expenditure
Other assets 232,789 196,590 135,926 77,282 30,726
755,294 824,832 839,240 844,821 861,734 Bt,bn %
Total assets Capex (Bt,bn) Capex / Net PPE (%)

Accounts payable 141,485 167,188 171,183 174,606 178,086 50 16

ST debts & current portion 95,318 102,470 102,459 94,576 97,059 14
40 12
Long-term debt 327,805 332,006 328,841 327,869 328,726
Other liabilities 85,136 104,159 106,055 107,579 109,665 30 10
Total liabilities 664,295 721,940 724,924 721,153 730,336 8
20 6
Paid-up capital 138,208 142,944 147,680 152,415 157,151
Share premium 30,783 37,325 43,867 50,408 56,950 10 4
(97,884) (97,269) (97,122) (99,048) (102,595) 2
Retained earnings
0 0
Shareholders equity 90,409 102,301 113,726 123,077 130,807
23E 24E 25E 26E 27E
Minority interests 591 591 591 591 591
Total Liab.&Shareholders' equity 755,294 824,832 839,240 844,821 861,734
Debt serviceability
CASH FLOW (Btm) x (ST debt + Interest) / EBITDA

Net income (1,152) 1,421 2,990 4,055 4,562 (Debt + Interest) / EBITDA
7
Depreciation and amortization 62,712 72,787 74,286 75,449 76,268
6
Change in working capital 19,707 9,539 2,197 2,081 1,546
5
FX, non-cash adjustment & others (7,998) (9,377) (4,441) (4,656) (5,053)
4
Cash flows from operating activities 73,269 74,370 75,033 76,929 77,323
3
Capex (Invest)/Divest (46,494) (44,145) (44,145) (36,515) (36,515)
2
Others (23,857) (19,680) (2,411) (2,037) (2,603)
1
Cash flows from investing activities (70,352) (63,825) (46,556) (38,553) (39,118)
0
Debt financing (repayment) 21,343 11,353 (3,176) (8,854) 3,340
23E 24E 25E 26E 27E
Equity financing 11,277 11,277 11,277 11,277 11,277
Dividend payment 0 (806) (2,843) (5,981) (8,110) Dividend payout
Others (23,857) (19,680) (2,411) (2,037) (2,603)
Cash flows from financing activities 32,621 21,824 5,258 (3,558) 6,508 Bt/Shr Dividend (Bt) Payout ratio (%) %
Net change in cash 35,538 32,368 33,735 34,819 44,712
0.3 0.26 250.0
Free cash flow (Btm) 26,775 30,225 30,888 40,414 40,808 0.23 200.0
0.3
FCF per share (Bt) 0.8 0.9 0.9 1.2 1.2 0.17 150.0
0.2
100.0
Key assumptions 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 0.2
0.08 50.0
Net adds (mn) - TRUE Mobile+DTAC 1.43 1.12 1.12 1.12 1.12 0.1 0.0
Cum. subs (mn) - TRUE Mobile+DTAC 55.9 56.9 57.8 58.7 59.6 0.1 0.02 -50.0
Blended ARPU (Bt/sub/mth) - TRUE+DTAC 207 205 204 203 202 0.0 -100.0
Blended ARPU (Bt/sub/mth) - broadband 466 471 476 480 485 23E 24E 25E 26E 27E
Blended ARPU (Bt/sub/mth) - TRUE Visions 248 246 243 241 238

••• TRUE 3
 | RESEARCH

TRUEE (Old TRUE): Financial Tables – Quarter

QUARTERLY PROFIT & LOSS (Btm) 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 Revenue trend
Revenue 41,467 35,138 34,055 32,608 33,274 Bt,bn Revenue (Bt,bn) (LHS)
Cost of sales and services (32,281) (26,889) (25,755) (23,474) (27,368) %
Revenue growth (% YoY)
45 20
Gross profit 9,186 8,249 8,300 9,135 5,906 40 15
SG&A (6,620) (6,293) (6,876) (7,622) (5,864) 35 10
EBIT 2,566 1,957 1,424 1,513 42 30 5
25 0
Interest expense (4,099) (4,003) (4,115) (4,225) (4,274) 20 (5)
Other income/exp. (758) (737) (667) (663) (663) 15 (10)
EBT (2,291) (2,783) (3,358) (3,375) (4,895) 10 (15)
5 (20)
Corporate tax (44) (225) (50) (76) (65) 0 (25)
After-tax net profit (loss) (2,334) (3,008) (3,407) (3,451) (4,959) 2Q21 4Q21 2Q22 4Q22
Minority interest 5 30 16 26 37
Revenue trend (accumulated)
Equity earnings from affiliates 1,042 818 1,140 747 727
Extra items 1,341 543 1,490 (79) (8,955) Bt,bn Accum. Revenue (Bt,bn) % of FY Revenue %
Net profit (loss) 54 (1,617) (761) (2,757) (13,150)
160
Reported EPS 0.00 (0.05) (0.02) (0.08) (0.39) 140 100 100 120
Fully diluted EPS 0.00 (0.05) (0.02) (0.08) (0.39) 120 100
71 75
Core net profit (1,287) (2,160) (2,251) (2,678) (4,195) 100 80
80 48 51
Core EPS (0.04) (0.06) (0.07) (0.08) (0.13) 60
60 26
EBITDA 14,655 14,074 13,920 14,368 13,161 40
40
20 20
KEY RATIOS 0 0
Gross margin (%) 22.2 23.5 24.4 28.0 17.8 2Q21 4Q21 2Q22 4Q22
EBITDA margin (%) 35.3 40.1 40.9 44.1 39.6
Operating margin (%) 6.2 5.6 4.2 4.6 0.1 Net profit trend (accumulated)
Net margin (%) 0.1 (4.6) (2.2) (8.5) (39.5) Bt,m Accum. Profit (Bt,m) % of FY Profit
%
Core profit margin (%) (3.1) (6.1) (6.6) (8.2) (12.6)
0
BV (Bt) 2.5 2.4 2.3 2.2 1.8 104 100 100 120
ROE (%) 0.3 (8.1) (4.0) (14.8) (86.3) (5,000) 100
ROA (%) 0.0 (1.0) (0.5) (1.8) (8.5) 62 80
Current ratio (x) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 (10,000) 60
Gearing ratio (x) 4.5 4.9 5.0 5.3 6.5 28 40
(15,000) 9 13
Interest coverage (x) 0.6 0.5 0.3 0.4 0.0 20
(20,000) 0
QUARTERLY BALANCE SHEET (Btm) 2Q21 4Q21 2Q22 4Q22
Cash & Equivalent 22,633 26,322 21,663 25,180 27,511
Accounts receivable 51,797 52,554 52,961 53,126 48,025 Gross profit margin
Inventory 1,374 1,523 1,259 1,736 1,206
PP&E-net 245,337 244,462 244,854 247,476 253,016 % FY GPM (%) Gross margin (%)

Other assets 279,447 276,406 273,597 272,928 266,815 35

Total assets 624,915 625,806 615,638 621,127 618,096 30
Accounts payable 92,666 88,299 85,304 86,866 87,526 25
ST debts & current portion 74,332 75,071 68,861 86,183 95,513 20
15
Long-term debt 297,345 313,791 316,435 307,219 306,267
10
Other liabilities 71,804 62,778 62,960 61,971 62,145
5
Total liabilities 543,097 545,643 538,462 546,282 556,689
0
Paid-up capital 133,473 133,473 133,473 133,473 133,473 2Q21 4Q21 2Q22 4Q22
Share premium 24,276 24,268 24,268 24,263 24,190
Retained earnings (76,387) (78,004) (80,976) (83,360) (96,681) EBIT margin
Shareholders equity 81,362 79,736 76,765 74,376 60,982
Minority interests 456 426 410 469 425 % FY EBIT margin (%) EBIT margin (%)

Total Liab.&Shareholders' equity 624,915 625,806 615,638 621,127 618,096 12

10
Key statistics 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22
8
Net adds (mn) - TRUE Mobile 0.23 0.32 0.77 0.22 0.25
6
Cum. subs (mn) - TRUE Mobile 32.25 32.56 33.33 33.55 33.80
4
Blended ARPU (Bt/sub/mth) - TRUE Mobile 202 194 191 187 n.a.
Blended ARPU (Bt/sub/mth) - broadband 507 491 469 460 n.a. 2
Blended ARPU (Bt/sub/mth) - TRUE Visions 263 268 271 276 n.a. 0
2Q21 4Q21 2Q22 4Q22

Company profile
True Corporation Plc (TRUE) is the only fully integrated telecoms operator in Thailand. It has three main businesses—online (broadband Internet),
wireless via TRUE Move and TRUE Move-H, and pay-TV via TRUE Visions. Its fixed-line voice concession with TOT ended in Oct 2017. TRUE
Mobile’s subscribership totaled 33.8m at end-4Q22. Real Future Co. Ltd. (a subsidiary) acquired its 2,100MHz license from the NBTC in 4Q12 at a
price of Bt13,500m. True Move-H Universal Communication Co. Ltd., TRUE Mobile’s subsidiary, won an 1800MHz license (Bt39,792m) in 4Q15 and a
900MHz license (Bt76,298m) from the NBTC in 1Q16. On Mar 1, 2023, DTAC and TRUE have completed their amalgamation process by receiving
their commercial license from the Department of Business Development, Ministry of Commerce under the name “True Corporation Public Company
Limited”.

••• TRUE 4
 | RESEARCH

Figure 1: Assumptions of base-case and best-case amalgamation synergy values

Base-case synergy value

Synergy value/annum 3,119

MergeCo's combined % reduction Combined CAPEX

CAPEX in 2023 from synergy after synergy
1) CAPEX reduction through asset/infrastructure sharing 42,000 15% 35,700
Impact: Total CAPEX saving 6,300
Assume: 10-year depreciable life 10
Depreciation expense saving/annum 630

2) Staff, marketing and distribution costs, procurement costs MergeCo's SG&A/sales After factoring in synergies
ratio of 18.2% in 2023 from amalgamation SG&A expense saving
Total SG&A/sales (%) 18.2% 17.1% 2,489

Total synergy value/annum (Btm) 3,119

Assumed corporate tax rate (%) 20%
Tax shield (Btm) 624
After-tax synergy value (Btm) 2,495
DCF-based synergy value for 15 years (Btm) 32,385
Net change in net profit from factoring in synergies (Btm) 2,495
Synergy value based on DCF value/share (Bt) 0.94

Best-case synergy value

Synergy value/annum 11,986
MergeCo's combined % reduction Combined CAPEX
CAPEX in 2023 from synergy after synergy
1) CAPEX reduction through asset/infrastructure sharing 42,000 24% 32,000
Impact: Total CAPEX saving 10,000
Assume: 10-year depreciable life 10
Depreciation expense saving/annum 1,000

2) Staff, marketing and distribution costs, procurement costs MergeCo's SG&A/sales After factoring in synergies SG&A expense saving
ratio of 18.2% in 2023 from amalgamation
Total SG&A/sales (%) 18.2% 13.1% 10,986

Total synergy value/annum (Btm) 11,986

Assumed corporate tax rate (%) 20%
Tax shield (Btm) 2,397
After-tax synergy value (Btm) 9,589
DCF-based synergy value for 15 years (Btm) 124,408

Synergy value based on DCF value/share (Btm) 3.60

Base-case scenario
2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038
Synergy value/annum (Btm) 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120
DCF of synergy value (Btm) over 15 years 32,385

Estimated total synergy value (Btm) 46,800 three times of MYR2bn of Telenor's Malaysian deal
Synergy value/annum (Btm) 3,120

Best-case scenario
2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038
Synergy value/annum (Btm) 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986 11,986
DCF of synergy value (Btm) over 15 years 124,408

Estimated total synergy value (Btm) 179,787

Synergy value/annum (Btm) 11,986

Source: Bualuang Research estimate

••• TRUE 5
 | RESEARCH

Figure 2: Implied value of NewCo using closing prices of TRUEE and DTAC on Feb 17, 2023

DTAC TRUEE TRUE (NewCo)

Closing price (Bt/share) (17/02/2023) 52.25 5.10 8.51
Outstanding shares (mn shares) 2,367.81 33,368.20 34,552.12
Market capitalization (Btm) 123,718 + 170,178 = 293,896

DTAC TRUEE TRUE (NewCo)

YE23 target price (including synergy) (Bt/share) 61.50 6.40 10.40
Outstanding shares (mn shares) 2,367.81 33,368.20 34,552.12
Market capitalization (Btm) 145,620 + 213,556 = 359,177

DTAC TRUEE TRUE (NewCo)

YE23 target price (excluding synergy) (Bt/share) 47.82 5.43 9.46
Outstanding shares (mn shares) 2,367.81 33,368.20 34,552.12
Market capitalization (Btm) 113,236 + 181,172 = 294,408

Synergy value/share (Bt/share) 13.68 0.97 0.94

Source: Bualuang Research estimate

Figure 3: Net profit (loss) forecasts of TRUEE, DTAC and TRUE (NewCo) during 2023-33

(Btm) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E
TRUEE (old) (4,377) (1,859) (345) 655 1,127 1,276 1,443 1,669 1,885 2,103 2,486
DTAC 3,225 3,280 3,336 3,399 3,435 3,509 3,540 3,563 3,575 3,648 3,710

TRUE (NewCo) (1,152) 1,421 2,990 4,055 4,562 4,785 4,982 5,232 5,460 5,750 6,196

Source: Bualuang Research estimate

Figure 4: Mobile revenue and subscriber shares—pre-merger Figure 5: Mobile revenue and subscriber shares—post-merger

46.40%
50% 56%
45.57% 54.43%
45% 53.60%
54%
40% 33.47%
35% 31.53% 52%
30% 50%
22.07%
25% 20.96%
48%
20% 46.40%
45.57%
15% 46%
10%
44%
5%
0% 42%
ADVANC DTAC True Move-H
40%
Mobile revenue market share - Mobile subscriber market share -
post-merger post-merger
2022 mobile revenue market share - pre-merger

YE22 mobile subscriber market share - pre-merger ADVANC NewCo (TRUE)

Source: Mobile operators

••• TRUE 6
 | RESEARCH

Regional Comparisons
Bloomberg Price Market Cap PER (x) EPS Growth (%) PBV (x) ROE (%) Div Yield (%)
(US$
Code (local curr.) equivalent) 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E

Advanced Info Service ADVANC TB THB202.00 17,314 22.8 22.0 -3.4 1.3 6.7 6.5 30.1 30.0 3.9 4.0
Total Access Communication DTAC TB THB52.25 3,516 38.4 37.7 -7.1 3.4 7.2 8.0 17.9 20.1 4.0 4.1
Advanced Information Technology AIT TB THB6.00 230 16.3 15.4 -42.6 25.5 2.0 1.9 17.7 17.7 6.0 6.3
Interlink Telecom ITEL TB THB3.58 141 22.2 15.7 -41.2 24.4 1.2 1.1 7.4 8.8 0.0 0.0
MFEC MFEC TB THB7.95 101 n.m. n.m. -8.6 n.m. 10.8 23.0 -175.6 -370.5 -13.6 -15.4
Shin Corporation INTUCH TB THB70.25 6,492 21.1 20.3 -2.0 1.4 6.1 5.9 28.2 28.0 4.0 4.2
Jasmine Broadband Internet
Infrastructure Fund JASIF TB THB8.20 1,890 7.2 7.2 -54.5 148.3 0.7 0.7 10.5 10.3 11.4 11.5
Thaicom THCOM TB THB15.60 493 71.0 53.6 -70.6 470.1 1.7 1.7 2.3 3.2 3.2 3.0
True Corporation TRUEE TB THB5.10 4,836 n.m. 124.0 n.m. n.m. 1.9 1.7 -1.5 1.5 0.5 1.6
Simple average 28.4 37.0 -28.8 96.3 4.3 5.6 -7.0 -27.9 2.1 2.1

••• TRUE 7
 | RESEARCH

ESG Total Score = 2.7/3

Environmental Score 3.0

It has set the Environmental Management Policy

and environmental targets, including greenhouse
gas emissions, water reuse, and waste
management, which are disclosed on website. Its
environmental management system (EMS) is in
alignment with ISO 14001: 2015 Standard and 96
percent of our office is currently certified. It has
the Innovation and Sustainability Committee and
Working Group on Environmental Management
responsible for ensuring that its environmental
management practices achieve the annual
sustainability targets and contribute to the
Sustainability Goals 2030. True Group joined the
Task Force on Climate-Related Financial
Disclosures (TCFD) in July 2021.

Social Score 3.0 Governance

Governance Score 2.0

True Group places great importance on being a
part of the global community and on being a
good corporate citizen to create a better quality
of life for all. On October 1, 2015, it became a
member of the UN Global Compact and is
committed to the UN Ten Principles that cover
four areas of responsibilities: human rights,
labor, environment and anti-corruption. It
places emphasis on labor practices and respect
for human rights to ensure fair, equitable, and
non-discriminatory treatment with regard to
employment, remuneration, promotion, and
professional training and development, without
distinction on the basis of sex, age, educational
institution, race, and religion. It also supports
employment of disadvantaged groups.
IOD ratings = Five Stars or "Excellent". True
Group conducts its businesses with respect for
the rights of its stakeholders and taking into
account their interests to ensure those
stakeholders are treated equitably and fairly and
their rights are protected. The Company
ensures that dealings with all stakeholders are
conducted with transparency and without
unethical transfers of benefits. The BOD has
enacted the “Code of Conduct” that are in line
with the corporate culture of 4C’s which consists
of Caring, Credible, Creative, and Courageous.
and “Corporate Governance Policy” as practical
guidelines for Directors, management and every
True Group employee. It has also announced
the “Anti-Corruption Measures” for its
employees and suppliers.

••• TRUE 8
 | RESEARCH

Bualuang Securities Public Company Limited DISCLAIMER

BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED (BLS) is a subsidiary of BANGKOK BANK PUBLIC COMPANY LIMITED (BBL). This document
is produced based upon sources believed to be reliable but their accuracy, completeness or correctness is not guaranteed. The statements or
expressions of opinion herein were arrived at after due and careful consideration to use as information for investment. Expressions of opinion contained
herein are subject to change without notice. This document is not, and should not be construed as, an offer or the solicitati on of an offer to buy or sell
any securities. The use of any information shall be at the sole discretion and risk of the user.

BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY BE IN RELATIONSHIP WITH THE SECURITIES IN THIS REPORT. “Opinions,
projections and other information contained in this report are based upon sources believed to be accurate including the draft prospectus, but no
responsibility is accepted for any loss occasioned by reliance placed upon the contents hereof. Bualuang Securities Public Company Limited may from
time to time perform investment, advisory or other services for companies mentioned in this report, as well as dealing (as principal or otherwise) in, or
otherwise being interested in, any securities mentioned herein, This report does not constitute a solicitation to buy or sell any securities”. Investors
should carefully read details in the prospectus before making investment decision.

BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY ACT AS MARKET MAKER AND ISSUER OF DWs, AND ISSUER OF STRUCTURED
NOTES ON THESE SECURITIES. The company may prepare the research reports on those underlying securities. Investors should carefully read the
details of the derivative warrants and structured notes in the prospectus before making investment decisions.

ADVANC AMATA AOT BDMS BH CBG CENTEL CPALL GLOBAL GPSC IRPC KBANK KCE KTC MINT
PTG PTT PTTEP PTTGC SCB SPRC TOP WHA ESSO STA BGRIM GULF MTC AWC CRC
CPF CPN HANA HMPRO IVL OSP SAWAD BANPU BCH BTS CK SCC STEC TISCO TU
INTUCH RATCH VGI SCGP TQM COM7 DOHOME JMT CHG TMB BAM BCP AP KTB KKP
OR BEM GUNKUL EA SPALI RBF STGT MEGA JMART BEC SYNEX BLA KEX RCL SINGER
STARK TIDLOR FORTH TIPH AAV DELTA BCPG SABUY THG CKP

BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED IS OR MAY BE AN UNDERWRITER/CO-UNDERWRITER/JOINT LEAD IN RESPECT OF

THE INITIAL PUBLIC OFFERING (IPO) OF SECURITIES.

Lead underwriter/
Financial Advisor Underwriter/
Co-underwriter
MEB

CG Rating

Score Range Score Range Description

90 – 100 Excellent
80 – 89 Very Good
70 – 79 Good
60 – 69 Satisfactory
50 – 59 Pass
Below 50 No logo given N/A

Thailand's Private Sector Collective Action Coalition Against Corruption programme (Thai CAC)
under Thai Institute of Directors
• companies that have declared their intention to join CAC, and
• companies certified by CAC.

••• TRUE 9
 | RESEARCH

CORPORATE GOVERNANCE REPORT DISCLAIMER

This research report was prepared by Bualuang Securities Public Company Limited and refers to research prepared by Morgan Stanley. Morgan Stanley
does not warrant or guarantee the accuracy or completeness of its research reports. Morgan Stanley reserves copyright and other proprietary rights in
the material reproduced in this report. Morgan Stanley is under no obligation to inform Bualuang Securities or you if the views or information referred to
or reproduced in this research report change.

Corporate Governance Report disclaimer

The disclosure of the survey result of the Thai Institute of Directors Association (IOD) regarding corporate governance is made pursuant to the policy of
the Office of the Securities and Exchange Commission. The IOD survey is based on the information of a company listed on the Stock Exchange of
Thailand and the Market for Alternative Investment disclosed to the public and able to be accessed by a general public investor. The result, therefore, is
from the perspective of a third party. It is not an evaluation of operation and is not based on inside information.
The survey result is as of the date appearing in the Corporate Governance Report of Thai Listed Companies. As a result, the survey result may be
changed after that date. Bualuang Securities Public Company Limited neither confirms nor certifies the accuracy of such survey results.

“Disclaimer: The disclosure of the Anti-Corruption Progress Indicators of a listed company on the Stock Exchange of Thailand, which is assessed by the
relevant institution as disclosed by the Office of the Securities and Exchange Commission, is made in order to comply with the policy and sustainable
development plan for the listed companies. The relevant institution made this assessment based on the information received from the listed company, as
stipulated in the form for the assessment of Anti-corruption which refers to the Annual Registration Statement (Form 56-1), Annual Report (Form 56-2),
or other relevant documents or reports of such listed company. The assessment result is therefore made from the perspective of a third party. It is not an
assessment of operation and is not based on any inside information. Since this assessment is only the assessment result as of the date appearing in the
assessment result, it may be changed after that date or when there is any change to the relevant information. Nevertheless, Bualuang Securities Public
Company Limited neither confirms, verifies, nor certifies the accuracy and completeness of the assessment result.”

BUALUANG RESEARCH – RECOMMENDATION FRAMEWORK

STOCK RECOMMENDATIONS SECTOR RECOMMENDATIONS

BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 12
months.
HOLD: Expected total returns of between -15% and +15% over the next 12
months.
SELL: Expected negative total returns of 15% or more over the next 12
months.
TRADING BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next
3 months.
OVERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is
expected to outperform the relevant primary market index over the next 12 months.
NEUTRAL: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is
expected to perform in line with the relevant primary market index over the next 12
months.
UNDERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is
expected to underperform the relevant primary market index over the next 12
months.

••• TRUE 10
 | RESEARCH

IMPORTANT DISCLOSURES FOR U.S. PERSONS

This research report was prepared by Bualuang Securities Public Company Limited (“BLS”). BLS is not a registered broker-dealer in the
United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research
analysts. This research report is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from
registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended (the “Exchange Act”).

Under no circumstances should any recipient of this research report effect any transaction to buy or sell securities or related financial
instruments through BLS. Rosenblatt Securities Inc. accepts responsibility for the contents of this research report, subject to the terms set
out below, to the extent that it is delivered to a U.S. person other than a major U.S. institutional investor.

The analyst whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with the Financial Industry
Regulatory Authority (“FINRA”) and may not be an associated person of Rosenblatt Securities Inc. and, therefore, may not be subject to
applicable restrictions under FINRA Rules on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by
a research analyst account.

Additional Disclosures

This research report is for distribution only under such circumstances as may be permitted by applicable law. This research report has no
regard to the specific investment objectives, financial situation or particular needs of any specific recipient, even if sent only to a single
recipient. This research report is not guaranteed to be a complete statement or summary of any securities, markets, reports or
developments referred to in this research report. Neither BLS nor any of its directors, officers, employees or agents shall have any liability,
however arising, for any error, inaccuracy or incompleteness of fact or opinion in this research report or lack of care in this research
report’s preparation or publication, or any losses or damages which may arise from the use of this research report.
BLS may rely on information barriers, such as “Chinese Walls” to control the flow of information within the areas, units, divisions, groups,
or affiliates of BLS.

Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain
risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to the regulations of, the U.S. Securities and Exchange
Commission. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be
subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the United States.

The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated
in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or
income from such securities or related financial instruments.

Past performance is not necessarily a guide to future performance and no representation or warranty, express or implied, is made by BLS
with respect to future performance. Income from investments may fluctuate. The price or value of the investments to which this research
report relates, either directly or indirectly, may fall or rise against the interest of investors. Any recommendation or opinion contained in this
research report may become outdated as a consequence of changes in the environment in which the issuer of the securities under
analysis operates, in addition to changes in the estimates and forecasts, assumptions and valuation methodology used herein.

No part of the content of this research report may be copied, forwarded or duplicated in any form or by any means without the prior
consent of BLS and BLS accepts no liability whatsoever for the actions of third parties in this respect.

••• TRUE 11