CHƯƠNG 24

ĐÁNH GIÁ THÀNH QUẢ

DANH MỤC ĐẦU TƯ
 NỘI DUNG

1 Tổng quan

2 Các phương pháp đánh giá thành quả danh mục

3 Các nội dung khác

1. TỔNG QUAN
▪ Đánh giá thành quả DMĐT liên quan đến
việc xác định một danh mục được quản lý
đạt thành quả như thế nào so với danh mục
so sánh chuẩn.
▪ 2 phương pháp đánh giá thành quả:
✓ Các phương pháp thông thường: so sánh
với DMĐT chuẩn và so sánh phong cách.
✓ Các phương pháp điều chỉnh rủi ro điều
chỉnh TSSL theo sự khác biệt về rủi ro
giữa DMĐT được quản lý & DMĐT chuẩn.
Các bước thực hiện đánh giá thành quả DM:
• Tính toán TSSL dựa trên những thay đổi
Đo lường trong giá trị DM tại những thời điểm cụ thể.
thành quả

• Xác định các nguồn đóng góp vào thành quả

của danh mục: phân bổ tài sản, lựa chọn
Đóng góp ngành, lựa chọn chứng khoán.
vào thành
quả
• Rút ra kết luận xem liệu thành quả bị ảnh
Đánh giá
hưởng chủ yếu bởi quyết định đầu tư, do
thành quả toàn thị trường hay do may mắn.
1. TỔNG QUAN
Đối với công ty
quản lý quỹ/Quỹ
đầu tư

Đối với nhà Tầm quan

đầu tư trọng của Đối với nhà
(người ủy đánh giá quản lý danh
thác vốn) thành quả mục đầu tư
danh mục
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
TSSL trung bình cộng/trung bình số học
(arithmetic average return - AAR)

Các TSSL trung TSSL trung bình nhân

bình (geometic average return - GAR)

TSSL trung bình theo trọng số thời gian

(time-weighted average return - TWR)

TSSL trung bình theo trọng số giá trị

(dollar-weighted rate of return - DWR)
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ TSSL trung bình cộng bằng tổng TSSL của
tất cả các kỳ chia cho số kỳ nắm giữ.

𝒓𝟏 + 𝒓𝟐 + ⋯ + 𝒓𝒏
𝑨𝑨𝑹 =
𝒏

Với r là TSSL của mỗi kỳ nắm giữ.

✓Phương pháp này tính toán đơn giản và phổ
biến nhất.
✓Hạn chế: Bỏ qua ảnh hưởng của ghép lãi
theo thời gian.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ TSSL trung bình nhân.
1ൗ
1 + 𝐺𝐴𝑅 = [ 1 + 𝑟1 1 + 𝑟2 … 1 + 𝑟𝑛 ] 𝑛
▪ Hay:
𝒏
𝑮𝑨𝑹 = 𝟏 + 𝒓𝟏 𝟏 + 𝒓𝟐 … 𝟏 + 𝒓𝒏 − 𝟏

✓ GAR có xem xét đến tác động ghép lãi theo

thời gian.
✓Hạn chế: Bỏ qua sự khác nhau về số tiền
đầu tư trong mỗi kỳ khi giả định TSSL mỗi
kỳ có trọng số bằng nhau → TWR.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ TSSL trung bình theo trọng số giá trị: Là
TSSL nội bộ của DMĐT, được tính dựa trên
tất cả các dòng tiền vào và dòng tiền ra liên
quan đến DMĐT.
▪ Ưu điểm của DWR: Vừa tính đến tác động
ghép lãi theo thời gian, vừa tính đến sự khác
biệt trong trọng số tính TSSL của mỗi kỳ (sự
khác nhau về giá trị tiền đầu tư khác nhau ở
mỗi kỳ).
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Để tính DWR cần xem xét những thay đổi
trong giá trị đầu tư. Trong đó:
- Đầu tư ban đầu/Đầu tư thêm (mua vào) là
những dòng tiền chi ra (âm).
- Bán ra sẽ tạo ra dòng tiền thu về (mang giá
trị dương).
→ Tính TSSL nội bộ (IRR) của những dòng
tiền vào và ra này → Giá trị IRR chính là
DWR của khoản đầu tư.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Ví dụ 1: Thông tin về cổ phiếu VNB:
Giá đầu mỗi năm ($) Cổ tức trả cuối mỗi năm ($)
2017 80 2
2018 68 3
2019 74 4
2020 78 4.5
2021 85 5
a. Tính AAR và GAR của cổ phiếu.
b. Giả sử vào đầu năm 2017, bạn mua 3 cổ phiếu
VNB và tiếp tục mua thêm 2 cổ phiếu nữa vào
đầu năm 2019; đến đầu 2021 bạn bán toàn bộ cổ
phiếu đã mua. Tính DWR.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Đánh giá thành quả chỉ dựa trên mỗi TSSL
trung bình thì không hữu dụng.
▪ Để có ý nghĩa, trước khi so sánh với nhau,
các TSSL phải được điều chỉnh theo rủi ro.
▪ Cách đơn giản nhất và phổ biến nhất để điều
chỉnh TSSL theo rủi ro của DMĐT là so
sánh TSSL với các quỹ đầu tư khác có cùng
đặc điểm rủi ro (rủi ro tương đương).
Q: Phương pháp so sánh thông thường và
so sánh TSSL được điều chỉnh theo rủi ro
cái nào được ưa thích hơn?
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Nhắc lại về rủi ro của DM

Rủi ro hệ thống
𝜷𝟐𝑷 𝝈𝟐𝑴

Rủi ro tổng thể

𝝈𝟐𝑷 = 𝜷𝟐𝑷 𝝈𝟐𝑴 + 𝝈𝟐𝒆𝑷

Rủi ro phi hệ thống

Có thể loại trừ bằng đa dạng hóa
𝝈𝟐𝒆𝑷
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
Tỷ số Sharpe (SP)

Alpha Jensen (αP)

Điều chỉnh TSSL

theo rủi ro (P) Thước đo Treynor (TP)

Tỷ số thông tin (IRP)

TSSL điều chỉnh rủi ro Morningstar

M2
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Tỷ số Sharpe (tỷ số phần thưởng trên rủi ro)
đo lường TSSL vượt trội trên mỗi đơn vị rủi
ro tổng thể (= hệ thống + phi hệ thống).
ഥ 𝑷 𝒓ത 𝑷 − 𝒓ത 𝒇
𝑹
𝑺𝑷 = =
𝝈𝑷 𝝈𝑷
▪ Tỷ số Sharpe của danh mục thị trường là độ
dốc của CML.
▪ Đối với DMĐT bất kỳ, tỷ số Sharpe của DM
là độ dốc của CAL.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ

CALY CALZ
Y
Z
CALX

DMĐT/nhà quản lý DMĐT

vượt trội thị trường sẽ có
Sharpe cao hơn thị trường
hay CAL nằm phía trên CML.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Alpha Jensen là chênh lệch giữa TSSL
trung bình của DMĐT so với TSSL được dự
đoán từ mô hình CAPM, với beta của danh
mục và TSSL trung bình của thị trường cho
trước.
𝜶𝑷 = 𝒓ത 𝑷 − 𝒓ത 𝑪𝑨𝑷𝑴 = 𝒓ത 𝑷 − [ത𝒓𝒇 + 𝜷𝑷 𝒓ത 𝒎 − 𝒓ത 𝒇 ൧
▪ Alpha sử dụng đường thị trường chứng
khoán (SML) làm điểm chuẩn để đánh giá
thành quả → Giá trị của alpha cho biết
điều gì?
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ

P
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Thước đo Treynor đo lường TSSL vượt trội
trên mỗi đơn vị rủi ro hệ thống.
ഥ 𝑷 𝒓ത 𝑷 − 𝒓ത 𝒇
𝑹
𝑻𝑷 = =
𝜷𝑷 𝜷𝑷

▪ Thước đo Treynor liên quan đến alpha bằng

cách sử dụng beta, một thước đo rủi ro hệ
thống.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ

𝛼𝑋 < 0

X
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Rõ ràng, một DMĐT hoặc nhà quản lý quỹ
có alpha dương sẽ nằm phía trên SML.
▪ Nếu một đường thẳng được vẽ từ lãi suất phi
rủi ro đến DMĐT, Treynor là độ dốc của
đường thẳng đó:
→DMĐT có alpha dương sẽ có thước đo
Treynor lớn hơn Treynor của thị trường.
→DMĐT có alpha âm sẽ có thước đo Treynor
nhỏ hơn Treynor của thị trường.
!Alpha của DM càng cao thì Treynor càng lớn.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
 Tỷ số thông tin đo lường TSSL bất thường
trên một đơn vị rủi ro mà về nguyên tắc có
thể được đa dạng hoá bằng cách nắm giữ
danh mục chỉ số thị trường.
𝜶𝑷
𝑰𝑹𝑷 =
𝝈 𝒆𝑷
▪ (eP) là độ lệch chuẩn của phần dư (rủi ro phi
hệ thống) của DM.
▪ Alpha cao ko đảm bảo IR sẽ cao bởi vì alpha
cao có thể do rủi ro phi hệ thống cao.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Ví dụ 2: Bạn muốn đánh giá 3 quỹ tương hỗ
bằng cách sử dụng thước đo tỷ số thông tin
để đánh giá thành quả. TSSL phi rủi ro trong
giai đoạn này là 6%, TSSL trung bình của
thị trường là 19%.
TSSL trung bình Độ lệch chuẩn của phần dư Beta
Quỹ A 20% 4.00% 0.8
Quỹ B 21% 1.25% 1.02
Quỹ C 23% 1.20% 1.2

Quỹ nào có thành quả tốt nhất? Tại sao?

2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
 TSSL điều chỉnh rủi ro Morningstar: Xếp
hạng Morningstar là một dạng của TSSL
vượt trội trung bình điều hòa:
𝟏𝟐
𝒓 –𝛄 𝜸
𝟏 𝟏 + 𝒓𝒕
𝑴𝑹𝑨𝑹 𝜸 = ෍ −𝟏
𝑻 𝟏 + 𝒓𝒇𝒕
𝒕=𝟏

▪ với t = 1,... T là các quan sát hàng tháng;  đo

lường mức e ngại rủi ro (giá trị càng cao thì càng e
ngại rủi ro).
▪ MRAR có thể được hiểu là TSSL vượt trội tương
đương chắc chắn (phi rủi ro) của DMĐT của một
NĐT với mức ngại rủi ro được đo lường bằng .
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
 M2: giống tỷ số Sharpe, M2 tập trung vào độ
biến động tổng thể như là thước đo của rủi
ro, nhưng việc điều chỉnh rủi ro của nó sẽ
giúp ta có thể dễ dàng diễn giải về sự khác
nhau của TSSL của DM so với chỉ số chuẩn.
 Thước đo M2 tạo ra một danh mục cuối cùng
giả định (P*) bao gồm tín phiếu và DMĐT
được quản lý (P) có cùng độ lệch chuẩn như
chỉ số thị trường (M).
ഥ 𝑷∗ − 𝑹
𝑴𝟐 = 𝑹 ഥ 𝑴 = 𝒓ത 𝑷∗ − 𝒓ത 𝒇 − 𝒓ത 𝑴 − 𝒓ത 𝒇 = 𝒓ത 𝑷∗ − 𝒓ത 𝑴
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ

M2

P*
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
 P* là sự kết hợp của P và F, để hình thành
P* có rủi ro đúng bằng rủi ro thị trường thì
chọn tỷ trọng đầu tư vào P:
𝝈𝑴
𝒘𝑷 = (Chứng minh?)
𝝈𝑷

 Phần bù rủi ro của DM P* khi đó sẽ là:

𝝈𝑴
ഥ 𝑷∗
𝑹 ഥ𝑷 =
= 𝒘𝑷 𝑹 ഥ 𝑷 = 𝝈𝑴 𝑺𝑷
𝑹
𝝈𝑷
 Tương tự, phần bù rủi ro của DM thị trường
ഥ𝑴
𝑹
ഥ 𝑴 = 𝝈𝑴
𝑹 = 𝝈𝑴 𝑺𝑴
𝝈𝑴
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
 Do đó, M2 còn có thể tính bằng cách:
𝑴𝟐 = 𝑹𝑷∗ − 𝑹𝑴 = 𝝈𝑴 (𝑺𝑷 − 𝑺𝑴 )
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Ví dụ 3: Thông tin về các DM như sau:

DM quản lý (P) DM thị trường (M) T-bills (F)

r 32% 18% 6%
σ 40% 25% 0%

a. Tính M2
b. DM được quản lý có thành quả tốt hơn hay tệ hơn
so với danh mục chuẩn? Mức chênh lệch là bao
nhiêu?
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Phương pháp nào phù hợp nhất để đo lường
và đánh giá thành quả của danh mục?
▪ Nó phụ thuộc vào giả định đầu tư:
✓ Nếu DMĐT đại diện cho toàn bộ khoản đầu
tư rủi ro, thì tỷ số Sharpe/M2 là phù hợp.
✓Nếu DMĐT là một trong nhiều DM được
kết hợp thành một quỹ đầu tư lớn hơn, thì α
Jensen hoặc Treynor thích hợp hơn. Treynor
là hấp dẫn bởi tỷ số này chú trọng đến TSSL
vượt trội so với rủi ro hệ thống.
2. CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐÁNH GIÁ
▪ Ví dụ 4: CFO của một công ty quản lý quỹ
muốn thực hiện đánh giá thành quả của 4 quỹ
trong số các quỹ mà công ty đang quản lý sau:
F1 F2 F3 F4 M T-bills
TSSL 6.5% 9.0% 9.5% 6.3% 5.8% 3%
Beta 0.9 1.1 1.4 0.8 1 0
Độ lệch chuẩn 3.1% 5.0% 4.0% 3.0% 2.8% 0
a. Tính và xếp hạng thành quả của các quỹ sử
dụng Sharpe, alpha Jensen, Treynor, M2.
b. Nhận xét về kết quả. Thước đo nào phù hợp để
đánh giá trong trường hợp này?
3. CÁC NỘI DUNG KHÁC

Sinh viên tham khảo thêm giáo trình!

thaoluong@ueh.edu.vn