(123doc) Giao Trinh Tai Chinh Quoc Te

Đ Ạ I H Ọ C K I N H TẾ T H À N H P H Ố H Ó C H Í M I N H
KHOA TÀI CHÍNH DOANH N G H IỆ P
Tài Chính
Quốc Tế
PGS. TS. Trần Ngọc Thơ
TS. Nguyễn Ngọc Định
N TĨR N A TIO N A L
FIH A N C E
>**
NHẢ XUẤT BẢN T II Ó N G KÊ

TÀI CHÍNH QUÓC TẾ
Tái bản lần thứ tư
Chuỗi sách tài chính của Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp
Trần Ngọc Thơ Nguyễn Ngọc Định

Tài chính doanh nghiệp hiện đại Nguyễn Thị Liên Hoa
Toán tài chính
Trần Ngọc Thơ Nguyễn Tiến Hùng

Tài chính doanh nghiệp hiện đại Bảo hiếm đại cương
- bài tập và giải pháp
Trần Ngọc Thơ Nguyễn Ngọc Định

Tài chính doanh nghiệp hiện đại Lý thuyết bảo hiểm
- ngân hàng đề thi
t t Ậ n rii _*>_ rp * Ạ _
Trần Ngọc Thơ HÔ Thủy Tiên
Nguyễn Ngọc Định Bảo hiểm hàng hải
Tài chính quốc tế
Nguyễn Thị Ngọc Trang Nguyễn Tiến Hùng

Tài chính quốc tế - ứ ng dụng Hoạt động kinh doanh bảo hiểm
Excel cho các bài tập và giải pháp ở Việt Nam
Nguyễn Thị Ngọc Trang Nguyễn Thị Diễm Châu

Quản trị rủi ro tài chính Tài chính doanh nghiệp
Phan Thị Bích Nguyệt Bùi Hữu Phước

Đầu tư tài chính Tài chính doanh nghiệp
Nguyễn Thị Ngọc Trang Lai Tiến Dĩnh

Nguyễn Thị Liên Hoa Toán tài chính
Phân tích tài chính
Trần Ngọc Thơ Trần Ngọc Thơ

Vũ Việt Quãng Kinh tế Việt Nam trên đường hội nhập
Lập mô hình tài chính - Quản lý quá trình tự do hóa tài chính
TÀI CHÍNH QUỐC TÉ
Đồng chủ biên:
TRẦN NGỌC THƠ

Phó giáo sư, Tiến s ĩ - Đại học Kinh tể TP.HCM
NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

Tiến s ĩ- Đ ạ i học Kinh tế TP.HCM
NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Tiến sĩ, Trưởng Bộ môn Tài chính quốc tế
Khoa Tài Chỉnh Doanh Nghiệp, Đại học Kinh tể TP.HCM
NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Tiến sĩ, Trưởng Bộ môn Tài Chỉnh Doanh Nghiệp
Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Đại học Kinh tể TP.HCM
NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

Thạc sĩ - Đại học Kỉnh tế TP.HCM
Nhà xuất bản Thống Kê

Năm 2005
fTn \ ĩ _ 1 1 Ặ AẶ
rài chính quoc tê
© 2005 Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Đại học Kinh tế TP.HCM
Chịu trách nhiệm xuất bản: Cát Văn Thành

Biên soạn: TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Biên tập: TS. Thái Thanh Bảy
In 1.500 cuốn khổ 20,5x29 tại Nhà in Báo Nhân Dân TP.HCM, 345/134 Trần Hưng Đạo, Quận
1, TP.HCM. Giấy trích ngang kế hoạch xuất bản số 43 - 54/XB - QLXB ngày 17 tháng 01 năm
2005. In xong và nộp lưu chieu tháng 09 năm 2005.
Lòi tựa
Giáo trình Tài chính quốc tế được biên soạn làm tài liệu giảng dạy chính thức theo chương
trình khung do Bộ Giáo dục & Đào tạo quy định bắt buộc đổi với sinh viên ngành Tài chính
Ngân hàng tại trường Đại học Kinh tế TP.HCM. Ngoài ra, giáo trình còn có thể được sử
dụng làm tài liệu tham khảo cho các chuyên gia kinh tế tài chính ngân hàng, cho các định
chế tài chính và các cơ quan quản lý kinh tế ở VN.
Những thay đổi cho lần tái bản thứ tư
Trong lần tái bản thứ tư này, chúng tôi đã có nhiều thay đổi so với trước đây, sau đây là một
số thay đổi chính:
Trong Chương 5: Lý thuyết ngang giá lãi suất IRP, chúng tôi đã có những thay đổi để
làm cho lý thuyết này có những ứng dụng thực tế và sát với thực tiễn của quá trình hội nhập
tài chính của VN vào WTO.
Trong các Chương 4 và Chương 6: Thị trường tiền tệ kỳ hạn và Thị trường tiền tệ giao sau,
chúng tôi có nhũng bổ sung về những phát triển trên các thị trường này, từ những giao dịch sơ
khai trên thị trường hàng hóa đến thị tarờng kỳ hạn & giao sau tài chính cũng như trên thị trường
kỳ hạn & giao sau tiền tệ.
Trone Chương 7: Quyền chọn tiền tệ, chúng tôi bổ sung thêm những đo lường các tỷ số độ
nhạy Delta, Theta, Lambda, Rho và Phi của các quyền chọn tiền tệ.
Trong Chương 10: Mối quan hệ giữa lạm phát lãi suất và tỷ giá, chúng tôi đã tiến hành
cập nhật giải Nobel Kinh tế năm 2003 về mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ giá. Những phát
kiến hiện đại và mới nhất này sẽ hồ trợ các bạn rất nhiều trong dự báo tỷ giá.
Trong Phần III về dự báo và phòng ngừa rủi ro tỷ giá, chúng tôi đã bổ sung thêm những
tranh luận về phòng ngừa rủi ro trên thị trường kỳ hạn, thị trường giao sau và thị trường các
quyền chọn.
Trong Chương 22: Khủng hoảng nợ quốc tế và đánh giá rủi ro quốc gia, chúng tôi đã
điều chỉnh những nghiên cứu mới nhất của mình về những trụ cột cơ bản trong quá trình VN
hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu.
Cuối cùng, trong phần phụ lục về phân tích kỹ thuật trong dự báo tỷ giá, chúng tôi cũng
đã hoàn chỉnh và bổ sung thêm hàng loạt những công cụ kỹ thuật dự báo tỷ giá mới nhất mà
các ngân hàng và các định chế tài chính ở các quốc gia trên thế giới áp dụng.
1
11
Chuỗi sách đính kèm

Trong lần tái bản này, chúng tôi đã bổ sung các quyển sách trong loạt xuất bản mới nhất để
cho các bạn sinh viên và độc giả tăng thêm khả năng tự nghiên cứu và nâng cao trình độ
trong việc tiếp cận với những kiến thức trong lĩnh vực Tài chính quốc tế. Chuỗi sách của
cùng tác giả bao gồm:
1. Tài Chính Quốc Tế - ứng dụng Excel cho các bài tập và giải pháp - NXB Thống
Kê năm 2004. Quyển sách này được biên soạn để tưomg thích và hỗ trợ cho giáo trinh
Tài chính quốc tế.
2. Quản trị rủi ro tài chính - NXB Thống Kê năm 2005 - Chủ biên TS. Nguyễn Thị
Ngọc Trang.
Xin trân trọng giới thiệu tới quý độc giả.
PGS.TS Trần Ngọc Thơ

^
MỤC LỤC TÓM LƯỢC ----------------------------------------
PHẦN I : MÔI TRƯỜNG TÀI CHÍNH QUỐC TÉ...............................1

Chương 1 : Tài chính quốc tế và cáccông ty đa quốc g ia ..................................3
Chương 2 : Thị trường tài chính quốc tế .............................................................15
Chương 3 : Thị trường giao ngay.........................................................................37
Chương 4 : Thị trường kỳ hạn.............................................................................. 45
' t Chương 5 : Arbitrage và ngang giá lãi s u ấ t....................................................... 55
Chương 6 : Thị trường tiền tệ giao sau....................................................................... 73
Chương 7 : Quyền chọn tiền tệ .................................................................................87
* Chương 8 : Chu chuyển vốn quốc t ế .........................................................................125
PHẦN II : CÁC HÀNH VI TỶ GIÁ HÓI ĐO ÁI................................161

Chương 9 : Xác định tỷ giá hổi đoái......................................................................... 163
>)Ịj Chương 10 : Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỷ giá hổi đoái.......................... 179
* Chương 11 : Tác động của chính phủ đối với tỷ giá hổi đoái.....................................211
PHÀN III : D ự BÁO VÀ PHÒNG NGỪA RỦI RO TỶ G IÁ ........... 245

Chương 12 : Dự báo tỷ giá, thị trường hiệu quả và đầu c ơ ........................................247
* Chương 13 : Đo lường độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ giá..............................277
,ệ Chương 14 : Phòng ngừa rủi ro và độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá........................299
PHÀN IV : TÀI TRỢ VÀ ĐẦU TƯ QUỐC TÉ NGẮN HẠN.......... 319

Chương 15 : Tài trợ thương mại quốc t ế ....................................................................321
y Chương 16 : Tài trợ ngắn hạn quốc tế ........................................................................337
* Chương 17 : Quản trị tiền mặt quốc tế 353
IV
PHÀN V : TÀI TRỢ VÀ ĐÀU T ư QUỐC TÉ DÀI HẠN.................377

V Chương 18 : Đầu tư trực tiếp nước ngoài................................................................... 379
Chương 19 : Hoạch định ngân sách vổn đầu tư quốc tế ............................................. 389
Chương 20 : Tài trợ dài hạn quốc tế ..........................................................................411
Chương 21 : cấu trúc vốn auốc tế và chi phí sử dụng vốn....................................... 427
PHẦN V I : KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH QUỐC TẾ.................... 441

Chương 22 : Khủng hoảng nợ quốc tế và đánh giá rủi ro quốc gia........................... 443
Chương 23 : Khủng hoảng tài chính Châu Á
và những bài học kinh nghiệm cho Việt Nam...........................................................465
PHẦN PHỤ LỤC...................................................................................... 491

Phụ lục I : Sử dụng Excel cho phân tích hồi quy........................................................ 493
Phụ lục ĨI : Phần tích kỹ thuật trong dự báo tỷ giá .................................................... 497
Danh mục tài liệu tham khảo................................................................................................. 519

■ ■
MỤC LỤC
II t I t ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
PHẦN I : MÔI TRƯỜNG TÀI CHÍNH QUÓC TÉ...............................1

Chương 1 : Tài chính quốc tế và các công ty đa quốc g ia ............................3
1.1 Sơ lược về thị trường tài chính quốc tế....................................................................3
1.2 Công ty đa quốc gia - ở cái nhìn đầu tiên................................................................5
1.3 Mục tiêu của một công ty đa quốc gia................................................................... 5
Các mâu thuần với mục tiêu của công ty đa quốc gia.......................................6
Các hạn chế cản trở mục tiêu của công ty đa quốc g ia .....................................7
1.4 Động cơ thúc đẩy kinh doanh quốc tế ................................................................... 7
Lý thuyết lợi thế cạnh tranh...............................................................................7
Lý thuyết thị trường không hoàn hảo................................................................8
Lý thuyết chu kỳ sản phẩm............................................................................... 8
1.5 Gia tăng toàn cầu hóa............................................................................................. 9
1.6 Các cơ hội tài trợ và đầu tư quốc tế ....................................................................... 10
1.7 Rủi ro trong kinh doanh quốc tế ............................................................................ 12
Tóm lược....................................................................................................................... 12
Câu hỏi.......................................................................................................................... 14
Chương 2 : Thị trưòng tài chính quốc t ế ........................................................15

2.1 Thị trường ngoại hối............................................................................................ 15
Các giao dịch ngoại hối.................................................................................... 16
Tìm hiểu về bảng niêm yết tỷ giá hối đoái..................................................... 19
Thị trường giao sau và quyền chọn tiền tệ ..................................................... 20
2.2 Thị trường đồng tiền Châu Âu...............................................................................20
Sự phát triển của thị trường đồng tiền Châu Â u ..............................................20
Cấu tạo của thị trường đồng tiền Châu Âu.......................................................22
Các khoản cho vay đồng tài trợ bằng đồng tiền Châu Âu................................23
Chuẩn hóa các luật lệ ngân hàng trong thị trường đồng tiền Châu Â u............23
Thị trường đô la Châu Á ..................................................................................25
V
Mục lục VI
2.3 Thị trường tín dụng Châu Âu............................................................................... 25

2.4 Thị trường trái phiếu Châu Âu............................................................................. 26
Sự phát triển của thị trường trái phiếu Châu Â u.............................................26
Quy trình phát hành........................................................................................ 27
Những nét đặc trưng của trái phiếu Châu Âu..................................................27
2.5 So sánh lãi suất giữa các đồng tiền.......................................................................28
Sự hội nhập toàn cầu của lãi suất....................................................................30
2.6 Thị trường chứng khoán quốc tế...........................................................................30
2.7 So sánh các thị trường tài chính quốc tế ...............................................................34
Tóm lược.......................................................................................................................34
Câu hỏi và bài tậ p ........................................................................................................35
Danh mục từ tham khảo................................................................................................36
Chương 3 : Thị trường giao n gay..................................................................... 37

3.1 Yết giá giao ngay..................................................................................................37
Chi phí giao dịch..............................................................................................38
Tỷ giá chéo.......................................................................................................39
Nghiệp vụ Arbitrage.........................................................................................35
Ngày thanh toán................................................................................................40
Rủi ro tý giá......................................................................................................40
3.2 Các kỹ thuật của nghiệp vụ giao ngay..................................................................41
Tóm lược.......................................................................................................................42
Câu hỏi và bài tậ p .......................................................................................................42
Danh mục từ tham khảo.............................................................................................. 43
Chương 4 : Thị trường kỳ hạn...........................................................................45

4.1 Thị trường kỳ h ạn .................................................................................................45
Thị trường kỳ hạn OTC....................................................................................46
Họfp đồng kỳ hạn tiền tệ ...................................................................................46
Phần bù hoặc chiết khấu tỷ giá kỳ hạn............................................................. 48
4.2 Các giao dịch kỳ hạn và hoán đổi - swap............................................................. 48
Vll Mục lục
Nội dung của các hợp đồng kỳ hạn mua bán đứt và swap..............................48
Công dụng của swap........................................................................................ 48
4.3 Yết giá kỳ hạn....................................................................................................... 49
Điểm hoán đổi và hợp đồng kỳ hạn mua bán đứt............................................49
Chênh lệch tỷ giá hỏi mua - chào bán và thời gian đáo hạn kỳ hạn...............50
Ngày đáo hạn và ngày giá trị........................................................................... 51
4.4 Hợp đồng kỳ hạn không giao nhận...................................................................... 51
Tóm lược...................................................................................................................... 52
Câu hỏi..........................................................................................................................53
Danh mục từ tham khảo............................................................................................... 53
Chương 5 : Arbitrage và ngang giá lãi suất................................................... 55

5.1 Arbitrage quốc t ế .................................................................................................. 55
Arbitrage địa phưcmg...................................................................................... 56
Arbitrage 3 bên................................................................................................ 58
Kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa (CIA)....................................60
5.2 Ngang giá lãi suất (IRP)........................................................................................ 63
Phân tích ngang giá lãi suất bàng đồ thị..........................................................66
Làm thế nào để kiểm tra ngang giá lãi suất tồn tại hay không?......................68
Giải thích ngang giá lãi suất.............................................................................68
Ngang giá lãi suất có được duy trì không ?.................................................... 68
Những cân nhắc khác khi đánh giá ngang giá lãi suất................................... 68
Tóm lược.......................................................................................................................70
Câu hỏi và bài tậ p ........................................................................................................ 71
Chương 6 : Thị trường tiền tệ giao sau....................................................................73

6.1 Sự phát triển của thị trường giao sau....................................................................73
Thị trường giao sau Chicago............................................................................75
Thị trường giao sau tài chính.......................................................................... 75
Thị trường tiền tệ giao sau................................................................................76
6.2 Điều chinh theo thị trường trên hợp đồng giao sau tiền t ệ ....................................77
Mục lục V I 11
6.3 So sánh giữa hợp đồng giao sau và họp đồng kỳ hạn...........................................79
6.4 Mối quan hệ giữa thị trường kỳ hạn và thị trường giao sau.................................82
6.5 Hướng dẫn đọc yết giá họp đồng giao sau tiền tệ................................................ 83
Tóm lược...................................................................................................................... 83
Câu hỏi và bài tập ........................................................................................................ 84
Chương 7 : Quyền chọn tiền tệ ....................................................................... .87

7.1 Quyền chọn tiền tệ ....................................................................................... .87
7.2 Sử dụng các quyền chọn tiền tệ ................................................................... .88
7.3 Đầu cơ trên các quyền chọn tiền tệ.............................................................. .92
Đầu cơ vị thế chênh lệch tiền tệ ............................................................. .92
Quyền chọn gìm g iá............................................................................... .93
7.4 Giá quyền chọn và định giá quyền chọn...................................................... .95
Giá quyền chọn và Arbitrage.................................................................. .97
Ví dụ định giá quyền chọn kiểu Châu Âu kỳ hạn 6 tháng
cho đồng franc Thụy S ĩ......................................................................... .99
Các hàm ý về tính bất ổn........................................................................ 100
Những hạn chế cùa mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes......... 100
7.5 Mối quan hệ giữa ngang giá lãi suất IRP và các quyền chọn mua,
quyền chọn bán........................................................................................... 101
7.6 Tỷ số độ nhạy của quyền chọn tiền tệ.......................................................... 103

Độ nhạy trên tỷ giá kỳ hạn.................................................................... 105
Độ nhạy trên tỷ giá giao ngay (Delta).................................................... 105
Thời gian đáo hạn: Giá trị và sự mất giá................................................ 107
Độ nhạy cảm trên tính bất ồn (Lambda)................................................ 109
Độ nhạy cảm do những thay đổi trong chênh lệch lãi suất (Rho và Phi) 111
7.7 Các quyền chọn trên họp đồng giao sau...................................................... 114
7.8 Thị trường các quyền chọn......................................................................... 115
7.9 Quyền chọn tiền tệ có điều kiện.................................................................. 116
7.10 Hướng dẫn đọc yết giá các quyền chọn .................................................... 118
IX Mục lục
Tóm lược.................................................................................................................... 119

Câu hỏi và bài tậ p ..................................................................................................... 119
Danh mục từ tham khảo............................................................................................ 122
Chưong 8 : Chu chuyển vốn quốc tế ..................................................................... 125

8.1 Cán cân thanh toán...............................................................................................125
Tài khoản vãng lai..........................................................................................125
Tài khoản vốn.................................................................................................128
8.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến cán cần tài khoản vãng lai........................................129
Ảnh hưởng của lạm phát................................................................................129
Ảnh hưởng của thu nhập quốc dân.................................................................129
Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái.......................................................................129
Ảnh hưởng của các biện pháp hạn chế của chính phủ..................................133
Sự tưomg tác của các yếu tổ.......................................................................... 135
8.3 Chấn chỉnh một thâm hụt cán cân mậu dịch........................................................ 136
8.4 Ảnh hưởng của mậu dịch đối với khủng hoảng nợ quốc tế ................................. 137
8.5 Các yếu tố ảnh hưởng đến cán cân tài khoản vốn...............................................137
8.6 Mỹ với tư cách là một quốc gia mắc nợ ròng...................................................... 138
8.7 Các tổ chức giám sát việc chu chuyển vốn quốc tế ............................................139
Quỹ tiền tệ quốc tế..........................................................................................139
Ngân hàng thế giới.........................................................................................141
Tổ chức thương mại thế giới........................................................................ 141
Công ty tài chính quốc tế................................................................................142
Hiệp hội phát triển quốc tế .............................................................................142
Ngân hàng thanh toán quốc tế ........................................................................142
Các cơ quan phát triển khu vực.................................................................... 143
Khu vực mậu dịch tự do ASEAN..................................................................143
Tóm lược.....................................................................................................................144
Câu hỏi và bài tậ p .......................................................................................................144
Danh mục từ tham khảo..............................................................................................146
Phụ lục A : Cán cân thanh toán...................................................................................148
Phụ lục B : Nguyên tắc cơ bản của phân tích hồi quy................................................ 157
Mục lục X
PHẦN II : CÁC HÀNH VI TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI................................161

Chương 9 : Xác định tỷ giá hối đoái.......................................................................163
9.1 Đo lường biến động của tỷ giá hối đoái..............................................................163
9.2 Cân bằng tỷ giá...................................................................................................165
9.3 Mức cầu tiền tệ....................................................................................................165
9.4 Mức cung tiền tệ ............................................................................................... 166
9.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái........................................................167
Tỷ lệ lạm phát tương đối................................................................................167
Lãi suất tương đối...........................................................................................168
Lãi suất thực................................................................................................... 169
Thu nhập tương đối........................................................................................170
Kiểm soát của chính phủ................................................................................ 170
Kỳ vọng.......................................................................................................... 170
9.6 Sự tương tác của các nhân tố ............................................................................. 172
9.7 Các nhân tố đã ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái như thê nào................................. 174
9.8 Đầu cơ trên tỷ giá hối đoái dự kiến...................................................................... 175
Tóm lược..................................................................................................................... 176
Câu hỏi và bài tậ p ......................................................................................................177
Chưomg 10 : Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái.................. 179
10.1 Lý thuyết Ngang giá sức mua (PPP).................................................................179
Lý do cơ bản đằng sau thuyết ngang giá sức mua.........................................182
Dùng ngang giá sức mua để
đánh giá biến động của đồng tiền trong tương lai.........................................182
Phân tích ngang giá sức mua bằng đồ thị......................................................183
Kiểm định hiệu lực của lý thuyết ngang giá sức mua...................................185
Theo dõi tỷ giá hối đoái thực để kiểm định lý thuyết ngang giá sức m ua 187
Tại sao ngang giá sức mua không duy trì liên tục.........................................189
10.2 Lý thuyết Hiệu ứng Fisher quốc tể (IFE).......................................................... 189
Phân tích bằng đồ thị hiệu ứng Fisher quốc tế ..............................................192
Tại sao hiệu ứng Fisher không luôn luôn đúng?...........................................194
XI Mục lục
Hiệu ứng Fisher quốc tế có đúng không ?.....................................................195

ứng dụng hiệu ứng Fisher quốc tế vào cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 196
10.3 So sánh các lý thuyết ngang giá lãi suất,
ngang giá sức mua và hiệu ứng Fisher quốc tế.................................................197
Tóm lược.....................................................................................................................197
Câu hỏi và bài tậ p ..................................................................................................... 198
Danh mục từ tham khảo............................................................................................. 201
Phụ lục A : ứng dụng Giải Nobel Kinh tế năm 2003
để kiểm định mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ giá hối đoái...................................... 202
Phụ lục B : Tác động của thay đổi giá trị đồng đô la đối với lạm phát..................... 209
Chương 11 : Tác động của chính phủ đối vói tỷ giá hối đoái..............................211
11.1 Hệ thống tỷ giá hối đoái cổ định và thả nổi......................................................211
Hệ thống tỷ giá hối đoái cố định.................................................................. 211
Hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi tự do.......................................................... 212
11.2 Hệ thống tỷ giá hỗn hợp giữa cố định và thả nổi..............................................214
Hệ thống dãi băng tỷ giá............................................................................... 214
Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ .......................................................................217
Hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý ...................................................219
Chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ ............................................................................ 219
Tác động của biến động tỷ giá đổi với các nước có hệ thổng neo tỷ giá......219
11.3 Can thiệp của chính phủ trong hệ thống tỷ giá có quản lý ...............................221
Các lý do của việc can thiệp vào ngoại hối...................................................221
Can thiệp trực tiếp......................................................................................... 223
Can thiệp gián tiếp thông qua chính sách của chính phủ...............................224
Can thiệp gián tiếp qua các hàng rào của chính phủ .....................................225
11.4 Tác động thâm hụt của chính phủ đối với tỷ giá................................................226
11.5 Điều chỉnh tỷ giá hối đoái như một côngcụ chính sách của chính phủ............ 227
Ảnh hưởng của một đồng nội tệ yếu đối với nền kinh tế ............................ 227
Ảnh hưởng của một đồng nội tệ mạnh đối với nền kinh tế..........................227
11.6 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đối với các chính sách của chính phủ............229
11.7 Tác động củagiá trị đô la đối với giá chứng khoán...........................................230
Mục lục Xll
Tác động cùa giá đô la đổi với giá trái phiếu M ỹ.......................................... 230
Tác động của giá đô la đối với giá cổ phiếu...................................................230
Tóm lược.................................................................................................................... 231
Câu hòi và bài tậ p ...................................................................................................... 232
Phụ lục A : Phân loại hệ thống tỷ giá hối đoái
và mục tiêu chiến lược của chính sách tiền t ệ ........................................................... 235
Phụ lục B : Chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ......................................................................237
PHÀN III : D ự BÁO VÀ PHÒNG NGỪA RỦI RO TỶ G IÁ .......... 245

Chương 12 : Dự báo tỷ giá, thị trường hiệu quả và đầu c ơ ................................. 247
12.1 Tại sao phải dự báo tỳ giá.................................................................................247
Đứng trên góc độ các MNC và các định chế tài chính................................... 247
Đứng trên góc độ quản lý vĩ mô.....................................................................249
12.2 Các kỹ thuật dự báo.......................................................................................... 249
Dự báo kỹ thuật............................................................................................. 249
Các công cụ phổ biến sử dụng trong phân tích kỹ thuật...............................250
Dự báo cơ bản................................................................................................253
Dự báo được dựa trên cơ sở thị trường.........................................................258
Dự báo hỗn hợp............................................................................................. 259
12.3 Hành động đầu cơ ............................................................................................. 260
Đầu cơ thông qua thị trường kỳ hạn..............................................................260
Đầu cơ thông qua thị trường giao sau.......................................................... 261
Đầu cơ thông qua thị trường các quyền chọn................................................262
Đầu cơ thông qua vay để cho vay : swap....................................................... 262
Đầu cơ trên biển động tỷ giá.........................................................................264
12.4 Thị trường hiệu quả............................................................................................264
12.5 Giải Nobel kinh tế 2002 và vấn đềkiểm định thị trường hiệu quả.................... 268
12.6 Vận dụng dự báo tỷ giá đối vớicuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997....... 270
Tóm lược.................................................................................................................... 270
Câu hỏi và bài- tập .......................................................................................................271
Phụ lục: Đồng tiền dễ kiếm 274
Xlll Mục lục
Chương 13 : Đo lường độ nhạy cảm đối vói các dao động tỷ giá........................277
13.1 Có cần thiết phải quan ngại về độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hay không?.. 277
Tranh luận về ngang giá sức mua................................................................. 277
Tranh luận về phòng ngừa rủi ro cùa nhà đầu tư........................................... 278
Tranh luận về đa dạng hóa tiền tệ ở các MNC.............................................. 278
Tranh luận về đa dạng hóa danh mục đầu tư
của chủ sở hữu và chủ nợ ở các MNC........................................................... 278
13.2 Các loại nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá............................................................. 279
13.3 Độ nhạy cảm giao dịch đổi với các rủi ro tỷ giá................................................279
Độ nhạy cảm giao dịch đối vớirủi ro tỷ giá đến các dòng tiền thuần........... 280
Độ nhạy cảm giao dịch đối vớirủi ro tỷ giá dựa trên tính biến động tiền tệ . 281
Độ nhạy cảm giao dịch đối vớirủi ro tỷ giá dựa trên hệ số tương quan....... 282
Độ nhạy cảm giao dịch đối vớirủi ro tỷ giá trên giá trị có rủi ro - VAR..... 285
13.4 Độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá........................................................ 286
Độ nhạy cảm kinh tế trong trường hợp đồng tiền tăng và giảm giá...............287
Tác động của độ nhạy cảm kinh tế đối với công ty trong nước.....................287
Độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá
của các công ty có hoạt động kinh doanh quốc tế..........................................287
Đo lường độ nhạy cảm kinh tể đối với rủi ro tỷ giá.......................................288
13.5 Độ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá...................................................291
Có cần thiết quan tâm đến độ nhạy cảm chuyển đổi đổi với rủi ro tỷ giá?.... 291
Các nhân tố xác định độ nhạy cảm chuyển đổi.............................................292
Minh họa trong thực tiễn cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á
tác động đến độ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá..........................293
Minh họa về việc kết họp các độ nhạy cảm..................................................293
Tóm lược.................................................................................................................... 294
Câu hỏi và bài tập ...................................................................................................... 294
Chương 14 : Phòng ngừa rủi ro và độ nhạy cảm đối vói rủi ro tỷ giá................299
14.1 Phòng ngừa thông qua thị trường kỳ hạn......................................................... 299
Chi phí của phòng ngừa rủi ro trên thị trường kỳ hạn...................................300
Mục lục XIV
Phần bù rủi ro trên hợp đồng kỳ hạn.............................................................301

Chi phí giao dịch trên thị trường kỳ hạn so với thị trường giao ngay............ 302
Lợi ích của quyết định phòng ngừa rủi ro trên thị trường kỳ hạn.................. 302
14.2 Phòng ngừa rủi ro trên thị trường giao sau........................................................303
14.3 Phòng ngừa rủi ro trên thị trường các quyền chọn............................................304
14.4 Phòng ngừa thông qua việc đi vay để cho vay : hoán đ ổi................................. 305
14.5 Phòng ngừa thông qua xác định đồng tiền thanh toán.......................................308
14.6 Phòng ngừa thông qua sourcing.........................................................................309
14.7 Phòng ngừa chéo............................................................................................... 309
14.8 Phòng ngừa năng động...................................................................................... 310
14.9 Phân tích đồ thị bằng kỹ thuật tài chính - các kỹ thuật phòng ngừa khác nhau 311
Đường biểu diễn của hợp đồng kỳ hạn...........................................................311
Đường biểu diễn của hợp đồng giao sau........................................................312
Đường biểu diễn của các hợp đồng quyền chọn............................................ 312
Tóm lược.................................................................................................................... 315
Câu hỏi và bài tập .......................................................................................................316
PHÀN IV : TÀI TRỢ VÀ ĐÂU TƯ QUỐC TÉ NGẤN HẠN...........319

Chương 15 : Tài trợ thương mại quốc tế............................................................... 321
15.1 Các phương thức thanh toán trong thương mại quốc tế.................................... 321
Trả trước........................................................................................................ 322
Thư tín dụng.................................................................................................. 323
Hối phiếu....................................................................................................... 323
Ký gửi............................................................................................................ 324
Bán chịu......................................................................................................... 324
15.2 Các hình thức tài trợ thương mại quốc t ế ..........................................................324
Tài trợ các khoản phải thu............................................................................. 324
Bao thanh toán tương đối.............................................................................. 325
Tín dụng thư.................................................................................................. 325
Hối phiếu được ngân hàng chấp nhận............................................................329
XV Mục lục
Tài trợ vốn luân chuyển................................................................................ 332

Tài trợ trung hạn cho tư liệu sản xuất (bao thanh toán tuyệt đối).................332
Thương mại đổi lưu....................................................................................... 333
Tóm lược.................................................................................................................... 334
Câu hỏi....................................................................................................................... 334
Chương 16 : Tài trợ ngắn hạn quốc tế...................................................................337

16.1 Nguồn tài trợ ngắn hạn..................................................................................... 337
Các nguồn tài trợ ngắn hạn............................................................................ 337
Các phưcmg án lựa chọn tài trợ ngắn hạn......................................................338
16.2 Tài trợ nội b ộ .................................................................................................... 33$
16.3 Tại sao các MNC xem xét tài trợ bằng ngoại tệ?..............................................339
Tài trợ bằng ngoại tệ để cân bằng các khoản thu ngoại t ệ .............................339
Tài trợ bằng ngoại tệ để làm giảm chi phí......................................................339
16.4 Xác định lãi suất tài trợ có hiệu lực.................................................................339
16.5 Một số vấn đề MNC phải xem xét khi ra quyết định tài trợ ngắn hạn.............340
Ngang giá lãi suất (IRP) được xem là một tiêu chuẩn cho quyết định tài trợ 340
Tỷ giá kỳ hạn được xem là một tiêu chuẩn cho quyết định tài trợ.................341
Dự báo tỷ giá như là một tiêu chuẩn cho quyết định tài trợ...........................342
16.6 Tài trợ tổng hợp bằng một danh mục các loại tiền...........................................345
Tóm lược.....................................................................................................................349
Câu hỏi và bài tậ p ...................................................................................................... 350
Chương 17 : Quản trị tiền mặt quốc tế ..................................................................353

17.1 Phân tích dòng tiền từ quan điểm của các công ty con......................................353
17.2 Phân tích đòng tiền trên quan điểm tập trung hóa.............................................355
17.3 Các kỹ thuật để tối ưu hóa dòng tiền................................................................357
Tăng tổc dòng tiền thu vào.............................................................................357
Sử dụng netting để giảm thiểu chi phí chuyển đổi tiền tệ .............................357
Tối thiểu hóa thuế đánh vào tiền mặt 35 9
Mục lục XVI
Quản lý nguồn vổn không chuyển về nước...................................................361

Thực hiện chuyển giao tiền mặt giữa các công ty con...................................362
17.4 Những phức tạp thường gặp khi tối ưu hóa dòng tiền.......................................362
Các đặc tính liên quan đến công ty ...............................................................363
Những hạn chế của chính phủ.......................................................................363
Những đặc tính của hệ thống ngân hàng....................................................... 363
Nhận thức không thích đáng về việc tối ưu hóa dòng tiền............................. 363
Sự sai lệch trong báo cáo kết quả kinh doanh của công ty con...................... 363
17.5 Đầu tư tiền mặt thặng d ư ................................................................................. 364
Quản lý tiền mặt tập trung..............................................................................365
Xác định tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ việc đầu tư nước ngoài...................366
Ngang giá lãi suất được xem là một tiêu chuẩn cho quyết định đầu tư ........ 368
Tỷ giá kỳ hạn như là một tiêu chuẩn cho quyết định đầu tư ..........................368
Dự báo tỷ giá hối đoái như là một tiêu chuẩn của quyết địnhđầu tư.............. 372
Đa dạng hóa đầu tư tiền mặt bằng nhiều loại ngoại tệ ...................................373
Tóm lược.....................................................................................................................374
Câu hỏi và bài tập ...................................................................................................... 375
PHÀN V : TÀI TRỢ VÀ ĐÀU TƯ QUỐC TÉ DÀI HẠN..................377

Chương 18 : Đầu tư trực tiếp nước ngoài..............................................................379
18.1 Tổng quan về đầu tư trực tiếp nước ngoài........................................................379
Khái niệm về đầu tư trực tiếp nước ngoài..................................................... 379
Nguyên nhân hình thành đầu tư trực tiếp nước ngoài................................... 380
Các hình thức đầu tư trực tiếp nước ngoài....................................................380
Mối quan hệ giữa các công ty đa quốc gia (MNC)
và sự phát triển của đầu tư trực tiếp nước ngoài...........................................381
Định hướng và tác động của đầu tư trực tiếp nước ngoài..............................381
18.2 Các biện pháp nhằm tăng trưởng kinh doanh quốc tế ......................................384
Xuất khẩu...................................................................................................... 384
Đầu tư trực tiếp.............................................................................................. 384
Chuyển nhượng công nghệ............................................................................ 385
XVI1 Mục lục
Mua lại công nghệ......................................................................................... 385

Tóm lược.................................................................................................................... 386
Câu hỏi....................................................................................................................... 387
Chưomg 19 : Hoạch định ngân sách vốn đầu tư quốc t ế ......................................389

19.1 Những khó khăn trong việc đánh giá các dự án đầu tư nước ngoài..................390
19.2 Dòng tiền xét từ góc độ trong nước so với nước ngoài.....................................390
Vốn không chuyển về nước........................................................................... 390
Ảnh hưởng trên doanh số của các bộ phận khác.......................................... 393
Những hạn chế trong việc chuyển tiền về nước........................................... 393
Các mức thuế khác nhau............................................................................... 393
Các khoản vay ưu đãi.................................................................................... 394
19.3 Phưcmg pháp hiện giá điều chỉnh - APV......................................................... 394
Chọn lựa các suất chiết khấu thích họp........................................................ 397
19.4 Ví d ụ ................................................................................................................. 400
Tóm lược.................................................................................................................... 406
Câu hòi và bài tậ p ...................................................................................................... 406
Chưong 20 : Tài trợ dài hạn quốc tế......................................................................411

20.1 Quyết định tài trợ dài hạn................................................................................ 411
Tài trợ với trái phiếu định danh bằng một đồng tiền ổn định........................412
Tài trợ bằng trái phiếu định danh một đồng tiền mạnh..................................413
Tài trợ bằng trái phiếu định danh một đồng tiền yếu.....................................414
20.2 Các kỹ thuật đánh giá trái phiếu định danh bằng nhiều loại tiền khác nhau....415
Sử dụng các xác suất tỷ giá........................................................................... 415
Sử dụng phương pháp mô phỏng.................................................................. 416
20.3 Trái phiếu Châu Âu có lãi suất thả n ổ i: thêm một rủi ro cần xem xét..............418
20.4 Bù trừ rủi ro tỷ giá của nợ tính bàng các ngoại tệ..............................................419
20.5 Tài trợ dài hạn bằng danh mục tổng họp nhiều loại ngoại t ệ .......................... 420
Trái phiếu có định danh hỗn họp....................................................................421
Trái phiếu định danh bằng hai đồng tiền (song tệ)........................................422
Mục lục XVI
Quản lý nguồn vốn không chuyển về nước................................................... 361

Thực hiện chuyển giao tiền mặt giữa các công ty con................................... 362
17.4 Những phức tạp thường gặp khi tối ưu hóa dòng tiền....................................... 362
Các đặc tính liên quan đến công t y ............................................................... 363
Những hạn chế của chính phủ........................................................................363
Những đặc tính của hệ thống ngân hàng....................................................... 363
Nhận thức không thích đáng về việc tối ưu hóa dòng tiền............................. 363
Sự sai lệch trong báo cáo kết quả kinh doanh của công ty con...................... 363
17.5 Đầu tư tiền mặt thặng d ư .................................................................................. 364
Quản lý tiền mặt tập trung............................................................................. 365
Xác định tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ việc đầu tư nước ngoài...................366
Ngang giá lãi suất được xem là một tiêu chuẩn cho quyết định đầu tư ........368
Tỷ giá kỳ hạn như là một tiêu chuẩn cho quyết định đầu tư .......................... 368
Dự báo tỷ giá hối đoái như là một tiêu chuẩn của quyết địnhđầu tư.............. 372
Đa dạng hóa đầu tư tiền mặt bằng nhiều loại ngoại tệ ................................... 373
Tóm lược..................................................................................................................... 374
Câu hỏi và bài tập ...................................................................................................... 375
PHẦN V : TÀI TRỢ VÀ ĐẦU TƯ QUỐC TÉ DÀI H ẠN..................377

Chưotig 18 : Đầu tư trực tiếp nước ngoài.............................................................. 379
18.1 Tổng quan về đầu tư trực tiếp nước ngoài........................................................ 379
Khái niệm về đầu tư trực tiếp nước ngoài..................................................... 379
Nguyên nhân hình thành đầu tư trực tiếp nước ngoài................................... 380
Các hình thức đầu tư trực tiếp nước ngoài..................................................... 380
Mối quan hệ giữa các công ty đa quốc gia (MNC)
và sự phát triển của đầu tư trực tiếp nước ngoài........................................... 381
Định hướng và tác động của đầu tư trực tiếp nước ngoài.............................. 381
18.2 Các biện pháp nhằm tăng trưởng kinh doanh quốc tế ................... .....384
Xuất khẩu....................................................................................................... 384
Đầu tư trực tiếp............................................................................................... 384
Chuyển nhượng công nghệ............................................................................. 385
XVII Mục lục
Mua lại công nghệ......................................................................................... 385

róm lược.................................................................................................................... 386
Tâu hỏi....................................................................................................................... 387
Chương 19 : Hoạch định ngân sách vốn đầu tư quốc t ế ......................................389

.9.1 Những khó khăn trong việc đánh giá các dự án đầu tư nước ngoài................ 390
9.2 Dòng tiền xét từ góc độ trong nước so với nước ngoài....................................390
Vốn không chuyển về nước........................................................................... 390
Ảnh hưởng trên doanh số của các bộ phận khác........................................... 393
Những hạn chế trong việc chuyển tiền về nước............................................393
Các mức thuế khác nhau............................................................................... 393
Các khoản vay ưu đãi.................................................................................... 394
.9.3 Phương pháp hiện giá điều chỉnh - APV......................................................... 394
Chọn lựa các suất chiết khấu thích họp........................................................ 397
9.4 Ví d ụ ................................................................................................................ 400
Tóm lược.................................................................................................................... 406
Câu hỏi và bài tập ...................................................................................................... 406
Chương 20 : Tài trợ dài hạn quốc tế......................................................................411

20.1 Quyết định tài trợ dài hạn................................................................................ 411
Tài trợ với trái phiếu định danh bằng một đồng tiền ổn định........................412
Tài trợ bằng trái phiếu định danh một đồng tiền mạnh.................................. 413
Tài trợ bằng trái phiếu định danh một đồng tiền yếu..................................... 414
20.2 Các kỹ thuật đánh giá trái phiếu định danh bằng nhiều loại tiền khác nhau....415
Sử dụng các xác suất tỷ giá........................................................................... 415
Sử dụng phương pháp mô phỏng.................................................................. 416
20.3 Trái phiếu Châu Âu có lãi suất thả n ổ i: thêm một rủi ro cần xem xét.............. 418
20.4 Bù trừ rủi ro tỷ giá của nợ tính bàng các ngoại tệ..............................................419
20.5 Tài trợ dài hạn bằng danh mục tổng hợp nhiều loại ngoại t ệ .......................... 420
Trái phiếu có định danh hồn họp................................................................... 421
Trái phiếu định danh bằng hai đồng tiền (song tệ)........................................422
Mục lục XV111
Tóm lược....................................................!.............................................................. 423

Câu hỏi và bài tậ p ...................................................................................................... 423
Chương 21 : c ấ u trúc vốn quốc tế và chi phí sử dụng vốn................................... 427

21.1 Cấu trúc vốn......................................................................................................427
Cấu trúc vốn nhằm mục tiêu “toàn cầu” so với mục tiêu “địa phưong” ....... 428
Các công ty con thuộc sở hữu toàn phần so với sở hữu một phần................ 429
Cấu trúc vổn của các công ty
đa quốc gia so với các doanh nghiệp trong nước..........................................430
21.2 Các đặc điểm của một công ty
đa quốc gia ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn.............................................432
Quy mô của doanh nghiệp..............................................................................432
Tiếp cận các thị trường vốn quốc tế ..............................................................432
Đa dạng hóa quốc tế .......................................................................................433
Ưu đãi thuế khóa............................................................................................433
Rủi ro tỷ giá hối đoái......................................................................................433
Rủi ro quốc g ia...............................................................................................433
21.3 Các đặc điểm quốc gia ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn............................. 434
Sự khác biệt giữa các quốc gia đổi với chi phí sử dụng vốn vay................... 435
Khác biệt giữa các nước trong chi phí sử dụng vốn cổ phần......................... 436
Kết hợp chi phí sử dụng vốn vay và chi phí sử dụng vốn cổ phần................ 437
21.4 So sánh chi phí sử dụng vốn dùng mô hình định giá tài sản vốn ..................... 437
Tóm lược.....................................................................................................................438
Câu hỏi và bài tậ p ..................................................................................................... 439
Danh mục từ tham khảo.............................................................................................440
PHẦN VI : KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH QUỎC TÉ....................441

Chương 22 : Khủng hoảng nợ quốc tế và đánh giá rủi ro quốc gia.................... 443
22.1 Khủng hoảng nợ quốc tế....................................................................................443
22.2 Khủng hoảng nợ từ quan điểm của một ngân hàng......................................... 444
22.3 Tác động của khủng hoảng nợ đối với M NC.................................................... 446
XIX Mục lục
22.4 Tác động của tỷ giá thả nổi và lãi suất cho vay đối vớicuộc khủng hoảng n ợ . 447
22.5 Các giải pháp cho cuộc khủng hoảng n ợ ...........................................................448
Áp đặt hàng rào mậu dịch và phá giá tiền tệ ..................................................448
Bán các khoản vay của nước đang phát triển.................................................448
Gia tăng dự trữ tổn thất cho vay.....................................................................448
Sử dụng cách hoán đổi nợ thành vốn cổ phần................................................449
Thực hiện kế hoạch Brady.............................................................................450
22.6 Thẩm định rủi ro quốc gia.................................................................................451
Các yếu tố rủi ro chính trị...............................................................................451
Các yếu tố rủi ro tài chính..............................................................................452
22.7 Thể thức thẩm định rủi ro quốc gia....................................................................453
22.8 Một thí dụ về thẩm định rủi roquốc gia............................................................. 454
Tóm lược..................................................................................................................... 456
Câu hỏi và bài tậ p ...................................................................................................... 457
Danh mục từ tham khảo..............................................................................................459
Phụ lục : Những trụ cột cơ bản trong quá trình tự do hóa tài chính..........................460
Chương 23 : Khủng hoảng tài chính Châu Á

và những bài học kinh nghiệm cho Việt N am ........................................................ 465
23.1 Màn trình diễn ngoạn mục của các nền kinh tế Đông Á ...................................466
Môi trường kinh tế vĩ mô ổn định..................................................................466
Tỉ lệ tiết kiệm và đầu tư cao..........................................................................467
Nguồn nhân lực chất lượng cao.....................................................................467
Bộ máy hành chính đãi ngộ theo năng lực..................................................... 468
Bất bình đẳng thấp và giảm đói nghèo........................................................... 468
Đẩy mạnh xuất khẩu.......................................................................................468
Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và chuyển giao công nghệ...................... 468
Công nghiệp hóa thành công với mô hình “đàn ngỗng bay” ........................ 468
23.2 Những triệu chứng của căn bệnh......................................................................469
Một nền sản xuất mạnh, một khu vực tài chính yếu :
hai “kẻ” đồng sàn nhưng dị mộng..................................................................469
Khả năng dễ bị tổn thương vốn có của nền kinh tế ....................................... 472
Nguy cơ dễ bị tổn thương của khu vực tài chính.......................................... 474
Mục lục XX
Sự bất cập của các qui định về tài chính........................................................ 474

Lộ trình tự do hoá tài chính............................................................................ 476
Quản trị doanh nghiệp................................................................................... 477
Chế độ tỉ giá hối đoái.................................................................................... 478
23.3 Căn bệnh bộc phát, lây lan và những liều thuốc của IM F................................. 480
IMF kê toa nhưng căn bệnh của Thái Lan vẫn không thuyên giảm............... 480
Indonesia muốn hết bệnh nhưng lại từ chối những liều thuốc đắng............. 482
23.4 Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á .....................................484
Những nhân tố chung.....................................................................................484
Những nguyên nhân đặc thù của mỗi nước................................................... 486
23.5 Những bài học kinh nghiệm cho Việt Nam...................................................... 487
PHẦN PHỤ LỤC.......................................................................................491

Phụ lục I : Sử dụng Excel cho phân tích hồi quy.......................................................493
Phụ lục I I : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỷ g iá .....................................................497
Danh mục tài liệu tham khảo 519

Phần J
Môi Trường Tài Chính Quốc Tế
■ Chương 1
Tài chính quốc tế và các
công ty đa quốc gia
■ Chương 2
Thị trường tài chính quốc tế
■ Chương 3
Thị trường giao ngay
■ Chương 4
Thị trường kỳ hạn
■ Chương 5
Arbitrage quốc tế và
ngang giá lãi suất
■ Chương 6
Thị trường tiền tệ giao sau
■ Chương 7
Quyền chọn tiền tệ
Chương 8
Chu chuyển vổn quốc tế
CHƯƠNG 1
T à i Chính Quốc Tế
và Các Công Ty Đa Quốc Gia
T à i chính quốc tế liên quan đến những chiều hướng vận động mang tính toàn cầu của
những thị trường, định chế, công cụ, kỹ thuật tài chính cho đến việc ban hành các chính sách
công xuất phát từ nhu cầu của thị trường tài chính.
1.1 Sơ LƯỢC VÈ THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH QUỐC TÉ

Tài chính quốc tế đã hình thành ngay từ khi thưcmg mại quốc tế ra đời. Khi những lái buôn Ai
Cập muốn nhập khẩu những khúc vải hảo hạng từ Babylon thì họ phải chuyển đổi đồng tiền của
họ sang đồng tiền của những nhà xuất khẩu hoặc thực hiện chi trả thông qua một đồng tiền
được chấp thuận. Hình thức này đã miêu tả những yếu tố căn bản của thị trường hối đoái; từ đó
tiền tệ thường được sử dụng như là phưomg tiện thanh toán quốc tế. Nếu những nhà xuất khẩu
đồng ý để các lái buôn Ai cập hoãn việc thanh toán thì thị trường tín dụng quốc tế được thiết lập.
Tuy nhiên, thị trường vốn hiện tại đã được đặt nền tảng từ thế kỷ 19 cùng với sự phát triển
nhanh chóng của các loại cổ phiếu và trái phiếu được phát hành ở Châu Mỹ, Trung Quốc và
một số quốc gia khác để bán ở thị trường Châu Âu. Đa số các loại chứng khoán này được dùng
để tài trợ cho ngành đường sắt, kênh đào và các dự án cơ sở hạ tầng khác ở các quốc gia đang
phát triển. Chúng không những đóng một vai trò quan trọng về mặt tài chính trong việc đem lại
sự phát triển cho Mỹ, ú c và các quốc gia khác mà nó còn là công cụ giúp lấp đầy các lỗ hổng
để đem lại sự tăng trưởng cũng như hỗ trợ cho việc ban hành các quy tắc, luật lệ của riêng quốc
gia để kiểm soát tài chính quốc tế. Việc chính phủ các nước cùng lúc thử nghiệm chế độ tiền
giấy và bản vị vàng đã làm cho giá trị tiền tệ được cố định bằng một sổ lượng vàng nhất định
mà chính phủ sẵn lòng trao đổi cho một khoản tiền giấy cố định. Nhưng hệ thống này đã sớm
bộc lộ những điểm cứng nhắc và đã phải trả giá bằng một bài học đắt giá vào đầu thế kỷ 20
trong chính sách tiền tệ công và đỉnh điểm là cuộc khủng hoảng và mất giá trầm trọng của các
đồng tiền vào thập kỷ 30.
3
Phần I: Mỏi trường tài chính quốc tế 4
Năm 1944, khi chiến tranh thế giới lần thứ 2 sắp kết thúc, các nước đứng đầu phe đồng minh
hầu như đã bị cạn kiệt do chiến tranh, xét về kinh tế cũng như các lĩnh vực khác. Ở một hội
nghị nổi tiếng tại Bretton Woods, New Hampshire, họ đã thiết lập một số nguyên tắc căn bản
nhằm ổn định các quan hệ tiền tệ quốc tế. cốt lõi của thỏa thuận này được tóm gọn ở hai nội
dung sau đây : (1) để cho mậu dịch được thuận lợi, chính phủ các nước phải chấp thuận ở mức
tối đa việc người dân được tự do chuyển đổi từ một đồng tiền này sang một đồng tiền khác và
(2) để có thể dự báo trước tỷ giá hối đoái nhằm đạt được nhũng thuận lợi tạm thời trong xuất
khẩu, chính phủ các nước phải cố định biên độ dao động giá trị đồng tiền, sử dụng đô la như
một đơn vị tiền tệ chuẩn.
Cuối thập kỷ 60, chế độ “Bản vị đô la” gặp khó khăn bởi tình trạng lạm phát của Mỹ và sự phân
rã chung trong chính sách tiền tệ của các nước công nghiệp và năm 1971 thì đô la được phá giá
chính thức. Sau đó là hai thập kỷ thực hiện tỷ giá hối đoái thả nổi cho đến đầu thập kỷ 80, với
những luồng chu chuyển vốn khổng lồ đã đẩy các đồng tiền vượt xa giá trị căn bản ban đầu của
nó, chính phủ nhiều nước bắt đầu mong mỏi thiết lập trật tự tiền tệ nhằm cố định biên độ dao
động của tỷ giá hối đoái. Ngược lại, một số nước lại gắn đồng tiền của họ với đô la hoặc đồng
yên Nhật, một số khác thì thực hiện chính sách thận trọng, nếu có sự bất ổn thì đến với liên
minh tiền tệ ở Châu Âu, còn gọi là Hệ thống tiền tệ Châu Âu (EMS). Ở những phần sau của
quyển sách chúng ta sẽ có nhiều cơ hội để tìm câu trả lời cho vấn đề : hệ thống tỷ giá hối đoái
cố định và thả nổi, cái nào tốt hơn ?
Vậy còn thị trường tài chính toàn cầu ? Thực ra, không một thị trường tài chính nào thực sự là
toàn cầu, thâm nhập vào mọi nơi trên thế giới. Nhưng hầu hết đều dần trở nên toàn cầu theo
nghĩa những người mua và bán các loại công cụ tài chính sẵn lòng thực hiện giao dịch vượt qua
biên giới quốc gia của họ. Một vài loại công cụ, chẳng hạn như đô la Châu Âu được thiết lập
một cách đặc biệt để giao dịch trên toàn thế giới; trong khi đó, trái phiếu ngân khố Mỹ chỉ phát
hành trên thị trường nội địa nhưng giờ đây nó đã được giao dịch một cách rộng rãi trên thị
trường toàn cầu.
Trong suốt 30 năm qua, với tốc độ tăng trưởng như vũ bão của hoạt động kinh doanh
toàn cầu, nhiều thị trường tài chính quốc tế đã hình thành và phát triển. Thị trường tài
chính toàn cầu bao gồm :
• Thị trường ngoại hối quốc tế
• Thị trường đồng tiền Châu Âu
• Thị trường tín dụng Châu Âu
• Thị trường trái phiếu Châu Âu
• Thị trường chứng khoán quốc tế
Mục đích chính của chương này là giới thiệu sơ lược về môi trường tài chính mà trong đó các
oông ty đa quốc gia (MNC) hoạt động, vì vậy nội dung chi tiết của từng thị trường tài chính sẽ
được làm rõ ở những chương sau của cuốn sách.
Thị trường tài chính toàn cầu ngày nay đã phát triển ở một mức độ cao với sự đa dạng và phức
tạp của từng thị trường, từng công cụ và nghiệp vụ, nhưng sẽ không có thị trường tài chính toàn
5 Chương 1: Tài chinh quốc tế và các công ty đa quốc gia
Cầu nếu như không có những hạt nhân của nó, đó là các MNC, nhân tố quyết định đến sự hình
thành và phát triển cùa thị trường tài chính. Vì vậy, phần còn lại của chương mở đầu cuốn sách
chúng tôi tập trung phân tích và giới thiệu những điểm chính yếu về các MNC.
1.2 CỐNG TY ĐA QUỎC GIA Ỏ CẢI NHÌN ĐÀU TIẾN_____________

Khi hoạt động của một công ty phát triển, những cơ hội ở các thị trường nước ngoài cũng tăng
lên. Ban đầu đó có thể chỉ là sự nồ lực nhằm xuất khẩu một sản phẩm sang một nước nào đó
hoặc nhập khẩu nguyên liệu ở các công ty nước ngoài. Tuy nhiên, theo thời gian, nhiều công ty
nhận diện được thêm nhiều cơ hội làm ăn ở nước ngoài và cuối cùng phát triển thành các công
ty đa quốc gia (MNC). Một vài công ty, như Dow Chemical, American Brands và Colgate-
Palmolive, thường có hơn phân nửa doanh thu phát sinh ở nước ngoài. Westinghouse Electric
Corporation hoạt động ở 16 nước khác nhau. Honeywell có 42 công ty con và nhiều dự án liên
doanh khác rải rác khắp thế giới. Eastman Kodak có công ty con ở 32 nước. Rockwell
International Corp. hoạt động ở 26 nước. Tất cà những công ty này đạt một mức tăng trưởng
quan trọng, đó là kết quả của sự nỗ lực tận dụng các cơ hội kinh doanh ở các nước khác.
Hiểu biết về quản trị tài chính quốc tế quan trọng không chỉ với các công ty đa quốc gia lớn với
vô số các công ty con ờ nước ngoài, mà còn với các công ty nhỏ hoạt động có liên quan đến
xuất khẩu hay nhập khẩu. 78% của 43.300 công ty xuất khẩu của Mỹ có ít hơn 100 nhân viên.
Kinh doanh quốc tế quan trọng ngay cà với những công ty không có ý định tham gia vào kinh
doanh quốc tế, vì những công ty này phải nhận biết các đối thủ cạnh tranh nước ngoài của họ sẽ
chịu ảnh hưởng như thế nào của các biến động trong tỷ giá hối đoái, lãi suất nước ngoài, chi phí
lao động, và lạm phát. Những đặc tính kinh tể này có thể tác động đến chi phí sản xuất và chính
sách giá cả của các đối thủ nước ngoài của họ.
Các công ty cũng phải nhận biết các đối thủ cạnh tranh trong nước của mình nhập nguyên liệu
hay nhận tài trợ từ nước ngoài sẽ bị tác động như thế nào của các điều kiện kinh tế ở các nước
ngoài. Nếu các đổi thủ trong nước này có thể cắt giảm chi phí bằng cách tận dụng các cơ hội ở
các thị trường quốc tế, họ cũng có thể giảm giá mà không cần phải giảm biên lợi nhuận. Điều
này có thể cho phép họ gia tăng thị phần, gây thiệt hại cho các công ty hoạt động thuần túy
trong nước.
1.3 MỤC TIỂU CỦA MỘT CỐNG TY SA QUỎC GIA______________

Mục tiêu của công ty đa quốc gia thường là tối đa hóa tài sản của cổ đông. Như vậy, nếu mục
tiêu là tối đa hóa thu nhập trong tương lai gần, các chính sách của công ty sẽ khác với các chính
sách trong trường hợp mục tiêu là tối đa hóa tài sản cổ đông.
Bất cứ chính sách nào do công ty đề nghị cũng phải tính đến không chỉ thu nhập tiềm năng, mà
cả các rủi ro. Doanh nghiệp nên thực hiện một chính sách mà lợi ích phát sinh từ chính sách đó
vượt quá các chi phí và rủi ro tới mức chính sách này sẽ giúp tối đa hóa tài sản cổ đông. Câu
trích dẫn sau đây từ CPC International chứng minh kinh doanh quốc tế có thể tối đa hóa tài sản
Phần I: Môi trường tài chinh cỊVAổc tế 6
cổ đông như thế nào: “Khi công cuộc kinh doanh quốc tế của chúng ta đã được tăng cường và
phát triển, chúng ta sẽ được lợi từ sự kiện là trong dài hạn các nền kinh tế và giá trị các đồng
tiền của hầu hết nước ngoài sẽ tăng lên và như vậy sẽ làm tăng thêm giá trị dầu ttư từ các cổ
đông của chúng ta”.
Một công ty đa quốc gia nên ra các quyết định cùng mục tiêu như một công ty hoàn toàn nội
địa. Tuy nhiên, MNC có nhiều cơ hội hơn, nên các quyết định cũng phức tạp hơn.
Các mâu thuẫn với mục tiêu của công ty đa quốc gia. Neười ta thường lập luận rằng các
giám đốc của một công ty có thể ra các quyết định mâu thuẫn với mục tiêu của công ty là tối đa
hóa tài sản cổ đông. Thí dụ, quyết định thành lập một công ty con ở một địa phương nào đó so
với một địa phương khác có thể dựa trên sự hấp dẫn cá nhân của địa phương đối với giám đốc
hơn là do lợi ích có thể có của địa phương đó đối với các cổ đông. Các quyết định mở rộng hoạt
động có thể do ý muốn của các giám đốc là các bộ phận tương ứng tăng trưởng để h<ọ nhận được
nhiều trách nhiệm và lương bổng cao hơn. Neu một công ty chỉ gồm một sở hữu chủ và người
này cũng là giám đốc duy nhất, mâu thuẫn mục tiêu sẽ không xảy ra. Tuy nhiên, đổi với các
công ty có các cổ đông không phải là các giám đốc, có thể có mâu thuẫn về các mục tiêu. Mâu
thuẫn này thường được gọi là vấn đề đại lý.
Các công ty dùng nhiều chiến lược để ngăn cản các giám đốc đưa ra các quyết định không làm
tối đa hóa giá trị cổ đông. Thí dụ, các giám đốc hành động theo các mục tiêu khác sẽ bị cho thôi
việc hoặc nhận lương bổng thấp hơn (các khái niệm và vấn đề quản trị tài chính đa quốc gia
được giải thích trong bài này với giả định là các giám đốc xử lý thay mặt cho cổ dô'ng của công
ty). Tuy nhiên, cần nhấn mạnh là tùy theo quy mô của một vài công ty đa quốc gia, đôi khi rất
khó xác định tất cả các giám đốc đang đưa ra các quyết định có dựa trên mục tiêu duy nhất này
của công ty hay không. Như vậy, chi phí đại lý của việc bảo đảm rằng các giám đốc nỗ lực tối
đa hóa tài sản cổ đông của các công ty đa quốc gia sẽ lớn hơn.
Các giám đốc tài chính của một công ty đa quốc gia có nhiều công ty con có thể có khuynh
hướng đưa ra các quyết định tối đa hóa giá trị của các công ty con tương ứng của họ. Mục tiêu
này sẽ không nhất thiết trùng hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị của toàn thể công ty đa quốc
gia. Trong khi mâu thuẫn này sẽ được trình bày chi tiết trong phần sau, sau đây là một ví dụ đơn
giản để minh họa tại sao có thể có một xung đột như vậy. Hãy xem trường hợp giám đốc một
công ty con nhận tài trợ từ công ty mẹ để triển khai và bán một sản phẩm. Vị giám đốc này ước
tính chi phí và lợi ích của dự án từ quan điểm của công ty con và xác định là dự án khả thi. Tuy
nhiên, ông đã bỏ sót không lưu ý là thu nhập từ dự án này chuyển về cho công ty mẹ sẽ bị chính
phủ nước chủ nhà đánh thuế rất nặng. Chi phí tài trợ dự án vượt cao hơn lợi nhuận sau thuế ước
tính mà công ty mẹ nhận được. Trong khi giá trị riêng của công ty con được tăng cường, giá trị
toàn bộ của công ty đa quốc gia bị sụt giảm. Nếu các giám đốc tài chính cần tối đa hóa tài sản
của cổ đông của công ty đa quốc gia, họ phải thực hiện các chính sách làm tối đa hóa giá trị của
toàn bộ công ty đa quốc gia, chứ không phải giá trị của riêng công ty họ. Đối với nhiều công ty
đa quốc gia, các quyết định quan trọng của giám đốc các công ty con phải được công ty mẹ
chấp thuận. Tuy nhiên, rất khó cho công ty mẹ giám sát tất cả các quyết định của các giám đốc
công ty con.
7 Chưcng 1: Tài chinh quốc tế và các công ty đa quốc gia
Các hạn ckế cản trở mục tiêu của công ty đa quốc gia. Khi các giám đốc tài chính của MNC
cố gắng tối đa hóa giá trị công ty của họ, họ phải đối phó với rất nhiều hạn chế. Các hạn chế này
có thể được phân loại theo tính chất môi trường, quy chế, hay đạo đức.
Các hạn Cĩ.ế về môi trường. Mỗi quốc gia thực hiện các biện pháp hạn chế riêng của mình về
môi trường Một vài quốc gia có thể áp dụng nhiều hạn chế hơn đối với các công ty con đặt trụ
sở ở một qiốc gia khác. Các quy tắc về xây dựng, xử lý chất thải sản xuất, và kiểm soát ô nhiễm
là thí dụ về các hạn chế buộc các công ty con phải gánh chịu thêm chi phí. Nhiều nước Châu Âu
mới đây đà áp dụng các luật lệ chống ô nhiễm cứng rắn hơn do các vấn đề ô nhiễm môi trường
nghiêm trọng.
Các hạn chế mang tính quy chế. Mỗi nước cũng thi hành các hạn chế về quy chế liên quan đến
thuế, chuyên đổi tiền, chuyển thu nhập ra nước ngoài và các quy định khác có thể ảnh hưởng
đến lưu lưcng tiền mặt của một công ty con thành lập ở nước đó. Bởi vì các quy định này có thể
ảnh hưởng đến lưu lượng tiền mặt, các giám đốc tài chính phải xem xét đến các quy định này
khi đánh giá các chính sách. Và bất cứ thay đổi nào trong các quy định này cũng có thể đòi hỏi
xem xét, sứa đổi lại các chính sách tài chính hiện hành. Vì vậy, các giám đốc tài chính không
nên chỉ hiểu biết về các hạn chế có tính quy chế hiện hành ở một nước mà còn phải theo dõi
những thay đồi có thể có đối với các quy chế này qua thời gian.
Các hạn chế mang tỉnh đạo đức. Không có các tiêu chuẩn về hành vi kinh doanh thống nhất
cho tất cả các quốc gia. Một phương thức kinh doanh bị xem là phi đạo đức ở một quốc gia này
có thể được xem là hoàn toàn họp đạo đức ở một quốc gia khác. Thí dụ, các công ty đa quốc gia
có trụ sở đãt tại Mỹ biết rõ là phương thức kinh doanh thông thường ở một vài nước kém phát
triển sẽ bị coi là bất họp pháp ở Mỹ. Ví dụ: Hối lộ các chính phủ để nhận các miễn giảm đặc
biệt về thuế hay các đặc quyền khác. Các công ty đa quốc gia gặp phải một tình thế khó xử. Nếu
không tuân thù phương thức đó, có thể họ sẽ gặp bất lợi về cạnh tranh. Nhưng, nếu áp dụng, họ
sẽ bị mang tiếng xấu ở những nước không chấp nhận các thông lệ này. Một vài công ty đa quốc
gia có trụ sở tại Mỹ đã thực hiện một sự lựa chọn tốn kém để hạn chế các phương thức kinh
doanh hợp oháp ở một số nước nào đó nhưng không họp pháp ở Mỹ. Tức là, họ theo đuổi một
chuẩn mực đạo đức chung cho toàn thế giới. Điều này có thể củng cố uy tín của họ khắp thế
giới, và nhè đó có thể gia tăng nhu cầu toàn cầu đối với các sản phẩm do họ sản xuất.
1.4 ĐỘNG CO THÚC ĐẨY KINH DOANH QUỐC TÉ
Các giả thiết thường được dùng để giải thích cho việc các công ty thúc đẩy mờ rộng kinh doanh
quốc tế là: (1) lý thuyết lợi thế cạnh tranh, (2) lý thuyết thị trường không hoàn hảo và (3) lý
thuyết chu kỳ sản phẩm. Cả ba lý thuyết này trùng lắp ờ một mức độ và có thể bổ sung cho
nhau trong việc triển khai một lý do căn bản cho sự phát triển của kinh doanh quốc tế.
Lý thuyết Lợi thế cạnh tranh. Việc kinh doanh đa quốc gia có thể được thực hiện qua xuất
khẩu hay qua đầu tư trực tiếp nước ngoài. Cả hai hình thức này thường gia tăng theo thời gian.
Một phần của sự tăng trưởng này là do gia tăng nhận thức rằng sự chuyên môn hóa của các
quốc gia có thể làm gia tăng hiệu năng sản xuất. Một vài quốc gia như Nhật và Mỹ chang hạn,
Phần I: Môi trường tài chính quốc tế 8
CÓ ưu thế kỹ thuật trong khi Mexico, Hàn Quốc và các nước Đông Nam Á có ưu thế về chi phí
lao động cơ bản. Vì chuyên môn hóa trong một vài sản phẩm có thể đưa đến việc không sản
xuất các sàn phẩm khác, vì thế các quốc gia phải tăng cường mua bán với nhau. Đây là lập luận
của lý thuyết lợi thế cạnh tranh cổ điển. Do lợi thế cạnh tranh, ta có thể hiểu tại sao các công ty
có khả năng thâm nhập các thị trường nước ngoài.
Lý thuyết Thị trường không hoàn hảo. Mỗi nước đều có nguồn nguyên liệu khác nhau. Tuy
nhiên, ngay cả với lợi thế cạnh tranh, khối lượng kinh doanh quốc tế sẽ bị giới hạn nếu tất cả
các nguồn nguyên liệu có thể chuyển dịch dễ dàng giữa các quốc gia. Ở các thị trường hoàn
hảo, các yếu tố sản xuất (trừ đất đai) sẽ có tính cơ động và có thể chuyển dịch một cách tự do.
Tính cơ động không giới hạn của các yếu tố này tạo nên sự bằng nhau trong chi phí và thu nhập.
Nó hủy bỏ tất cả các lợi thế cạnh tranh. Tuy nhiên, thế giới lại chịu các điều kiện thị trường
không hoàn hảo, theo đó các yếu tố sản xuất có phần nào bất động. Trong thị trường này xảy ra
các chi phí, và thông thường, các hạn chế liên quan đến chuyển dịch lao động và các nguồn
nguyên liệu khác sử dụng cho sản xuất. Bởi vì các thị trường của nhiều nguồn tài nguyên khác
nhau dùng trong sản xuất “không hoàn hảo”, các công ty thường nhận ra các lợi thế có thể có từ
các nguồn tài nguyên của một nước khác. Đây là một khuyến khích cho các công ty tìm kiếm
các cơ hội ở nước ngoài.
Lý thuyết Chu kỳ sản phấm. Một trong những giải thích phổ biến hơn cho việc tại sao các
công ty tiến triển thành các công ty đa quốc gia được giới thiệu trong lý thuyết chu kỳ sản
phẩm. Theo lý thuyết này, các công ty trở nên ổn định trên thị trường nội địa do một lợi thế nào
đó mà họ có so với các đổi thủ cạnh tranh hiện hữu, thí dụ thị trường cần thêm ít nhất một nhà
cung cấp sản phẩm nữa chẳng hạn. Do sẵn có thông tin về các thị trường và cạnh tranh trong
nước, một công ty sẽ ổn định kinh doanh ở thị trường trong nước trước tiên. Nhu cầu cùa nước
ngoài đối với sản phẩm của công ty lúc đầu sẽ được cung cấp qua xuất khẩu. Và qua thời gian,
công ty có thể nhận thấy cách duy nhất để duy trì lợi thế cạnh tranh ở nước ngoài là sản xuất
sản phẩm ngay ở các thị trường nước ngoài, nhờ đó giảm được chi phí chuyên chở. Cạnh tranh
ở các thị trường nước ngoài có thể gia tăng theo thời gian khi các nhà sản xuất khác trở nên
quen thuộc hơn với sản phẩm của công ty. Do đó, công ty có thể triển khai các chiến lược để
kéo dài nhu cầu của các nước đối với sản phẩm của mình. Một phương pháp mà công ty thường
làm là cố gắng chuyên biệt hóa sản phẩm của mình để các nhà cạnh tranh khác không thể cung
ứng sản phẩm giống hệt. Những giai đoạn này của chu kỳ được trình bày trong hình 1.1. Sau
đây là một thí dụ. Công ty 3M dùng một sản phẩm mới để thâm nhập các thị trường nước ngoài.
Sau khi đã vào được thị trường, công ty mở rộng mặt hàng của mình. Hiện nay, công ty có
doanh thu quốc tế hàng năm hơn 6 tỷ đô la, bằng khoảng 50% tổng doanh thu.
Còn có nhiều điều hon về lý thuyết chu kỳ sản phẩm, ở đây chúng tôi chỉ tóm lược khái quát để
cho thấy rằng khi một công ty trưởng thành, công ty đó có thể nhận biết thêm nhiều cơ hội bên
ngoài nước mình. Việc kinh doanh ở nước ngoài của công ty thu hẹp hay phát triển theo thời
gian sẽ tùy thuộc vào việc công ty thành công như thế nào trong việc duy trì ưu thế cạnh tranh
của mình. Ưu thế có thể tiêu biểu một lợi thế trong phương pháp sản xuất hay tài trợ làm giảm
được chi phí. Hoặc ưu thế cũng có thể phản ánh một lợi thế trong phương pháp tiếp thị làm phát
sinh và duy trì được một nhu cầu mạnh mẽ đối với sản phẩm của mình (hình 1.1).
9 Chương 1: Tài chính quốc tế và các công ty đa quốc gia
Hình 1.1 : Vòng đòi sản phẩm quốc tế
1.5 GIA TĂNG TOÀN CẦU HÓA

Theo thời gian, nhiều sự phát triển đã thúc đẩy toàn cầu hóa các nền kinh tế thế giới qua mậu
dịch và đầu tư quốc tế. Những phát triển này bao gồm tiêu chuẩn hóa sản phẩm và quy trình sản
xuất, sự gần gũi hơn giữa các quốc gia nhờ giao thông vận tải được cải tiến, và các nỗ lực ngày
càng tăng của các nước nhàm cắt giảm thuế quan và các hàng rào khác, do đó làm hàng hóa và
dịch vụ di chuyển dễ dàng hơn trên khắp thế giới.
Sự hội nhập toàn cầu của hàng hóa và dịch vụ cải thiện hiệu năng toàn bộ của việc sử dụng tài
nguyên. Hàng hóa thường được sản xuất ở những nước có chi phí sản xuất thấp nhất, và chi phí
thấp hơn mang đến thu nhập thực tế cao hơn. Hơn nữa, sự hội nhập toàn cầu có xu hướng làm
gia tăng cạnh tranh, buộc các công ty phải hoạt động hiệu quả hơn.
Nhiều chính phủ các nước đã bán một số các hoạt động của họ cho các công ty và các nhà đầu
tư khác, cho phép tự do kinh doanh nhiều hơn. Điều được gọi là tư nhân hóa này đã xảy ra ở
một số nước châu Mỹ La tinh như Brazil và Mexico, các nước Đông Âu và ngay cả ở Việt
Phần I: Môi trường tài chính quốc tể 10
Nam. Tư nhân hóa cho phép kinh doanh quốc tế phát triển rộng lớn hơn do các công ty nước
ngoài có thể sở hữu các hoạt động do chính phủ các nước bán ra.
Các lý do của việc khuyến khích tư nhân hóa thay đổi tùy theo quốc gia. Tư nhân hóa được sử
dụng ở Chile để ngăn ngừa một vài nhà đầu tư nắm quyền kiểm soát tất cả các cổ phiếu, và ở
Pháp để tránh việc có thể lùi trở lại một nền kinh tế mang tính quốc hữu hóa hơn. Ở Anh, tư
nhân hóa được khuyến khích để phân bố rộng quyền sở hữu cổ phần cho các nhà đầu tư, điều
này cho phép có thêm nhiều người được hường lợi trực tiếp trong sự thành công của nền công
nghiệp Anh.
Lý do chủ yếu của việc giá trị thị trường của một công ty có thể gia tăng khi được tư nhân hỏa
là các cải tiến được dự đoán trong hiệu năng quản lý. Mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông được
tập trung hơn việc quản lý một công ty nhà nước, vì nhà nước phải xem xét các chi tiết phức tạp
về kinh tế và xã hội của bất cứ một quyết định kinh doanh nào. Các giám đốc của một công ty
tư nhân cũng có động cơ thúc đẩy để đảm bảo khả năng sinh lợi của công ty hơn. vỉ sự nghiệp
của họ có thể tùy thuộc vào điều này. Vì những lý do này, các công ty được tư nhân hóa sẽ tìm
kiếm các cơ hội địa phương cũng như toàn cầu có thể làm tăng giá trị của minh. Xu hướng tư
nhân hóa chắc chan sẽ tạo nên một thị trường toàn cầu mang tính cạnh tranh cao hơn.
Một nguyên nhân khác của việc toàn cầu hóa kinh doanh là sự gia tăng tiêu chuẩn hóa sản
phẩm và dịch vụ giữa các nước. Điều này cho phép các công ty bán sản phẩm của mình ra
khắp các nước, mà không cần phải chỉnh sửa sản phẩm tốn kém. Sự chênh lệch trong quy
cách sản phẩm trước đây tượng trưng cho một hàng rào mậu dịch tiềm ẩn do các chi phí phụ
thêm đi kèm theo việc làm cho sàn phẩm được chấp nhận ở các nước cụ thể nào đó. Việc
tiêu chuẩn hóa làm giảm rất lớn sự bất tiện trong chuyên chớ hàng hóa và đã đưa đến gia
tăng đáng kể trong kinh doanh quốc tế.
1.6 CÁC c ơ HỘI TẢĨ TRỢ VẢ ĐẢU TƯ QUỎC TÉ________________
Do các lợi thế chi phí có thể có của việc sản xuất ở nước ngoài hay các cơ hội thu nhập có thể
có từ nhu cầu của các thị trường nước ngoài, sự tăng trưởng tiềm năng sẽ trở nên lớn hơn cho
các công ty có kinh doanh ở nước ngoài. Hình 1.2 cho thấy mức tăng trưởng của một công ty
có thể bị ảnh hưởng thế nào của các cơ hội tài trợ và đầu tư ở nước ngoài. Các cơ hội đầu tư giả
định cho cả hai: một công ty thuần tủy nội địa và một công ty đa quốc gia có hoạt động mang
cùng các tính chất được trình bày trong hình. Mỗi bậc của trục ngang biểu thị một dự án cụ thể.
Mỗi dự án đề nghị được dự đoán sẽ phát sinh một thu nhập biên cho công ty. Chiều dài các bậc
của trục ngang khác nhau vì quy mô của các dự án khác nhau. Một dự án lớn hơn biểu thị một
số lượng tài sản lớn hơn.
Di chuyển từ trái qua phải trong hình 1.2, các dự án được sắp xếp thứ tự ưu tiên theo thu nhập
biên. Giả dụ các dự án này độc lập đối với nhau và lợi nhuận dự kiến cho thấy trong hình đã
được điều chỉnh có tính đến rủi ro. Với các giả định này, một công ty sẽ chọn dự án có thu nhập
biên cao nhất làm dự án khả thi nhất và sẽ thực hiện dự án này. Sau đó, công ty sẽ thực hiện
một dự án đề nghị có thu nhập biên cao nhất kế đó. Thu nhập biên từ các dự án của công ty đa
11 Chương I: Tài chinh quốc tế và các công ty đa quốc gia
quốc gia sẽ cao hơn thu nhập biên của công ty thuần túy nội địa, vì công ty đa quốc gia có thể
lựa chọn từ một tập hợp lớn hơn các cơ hội các dự án có thể có.
Hình 1.2 : Đánh giá chi phí - lọi nhuận của các công ty nội địa so với các MNC
Mức tài sản của doanh nghiệp
Hình 1.2 cũng thể hiện các đường cong chi phí sừ dụng vốn của công ty đa quốc gia và công ty
thuần túy nội địa. Ta thấy chi phí sử dụng vốn gia tăng cùng với quy mô tài sản của cả hai loại
công ty. Điều này căn cứ trên tiền đề là các chủ nợ hay cổ đông đòi hỏi một tỷ suất lợi nhuận
cao hơn khi công ty phát triển. Tăng trưởng quy mô tài sản đòi hỏi tăng nợ, điều này buộc công
ty phải tăng việc trả lãi định kỳ cho các chủ nợ, Vì vậy, công ty có một xác suất không thể đáp
ứng các nghĩa vụ nợ cao hơn. Khi các chủ nợ và các cổ đông của một công ty mắc nợ nhiều hơn
đòi hỏi một tỷ suất lợi nhuận cao hơn, chi phí sử dụng vốn của công ty tăng theo khối lượng tài
sản. Công ty đa quốc gia có ưu thế trong việc tìm được nguồn vốn với chi phí thấp hơn các công
ty nội địa thuần túy. Đó là do tập hợp cơ hội lớn hơn về các nguồn vốn trên khắp thế giới mà họ
có thể chọn lựa.
Một khi chi phí sử dụng vốn biên tế của việc tài trợ dự án vượt quá thu nhập biên từ dự án, công
ty không nên theo đuổi các dự án này. Như hình 1.2 cho thấy, một công ty nội địa thuần túy sẽ
tiếp tục chấp nhận các dự án cho đến điểm X. Sau điểm này, chi phí sử dụng vốn biên tế của các
dự án thêm vào sẽ vượt quá lợi nhuận dự kiến.
Khi xem xét các nguồn vốn và các dự án tiềm năng, khối lượng các dự án khả thi của công ty đa
quốc gia sẽ lớn hơn. Các dự án của công ty đa quốc gia trở nên không thể chấp nhận được sau
điểm Y. Mức tài sản tối ưu này cao hơn mức tài sản tối ưu của công ty nội địa thuần túy. Sự
chênh lệch này là do các lợi thế chi phí và cơ hội ở nước ngoài. Sự so sánh này cho ta hiểu tại
sao các công ty có thể mong muốn được quốc tế hóa.
Có rất nhiều hạn chế đối với khái niệm trình bày trong hình 1.2. Đầu tiên, có thể có vài trường
hợp không có các cơ hội ở nước ngoài khả thi cho một công ty. Ngoài ra, người ta có thể lập
Phần I: Môi trường tài chính quốc té 12
luận rằng các dự án ở nước ngoài có nhiều rủi ro hon các dự án trong nước và vi vậy chi phí sử
dụng vốn sẽ cao hơn. Cuối cùng, một vài nhà phê bình cho rằng chi phí sử dụng vốn biên tế sẽ
không gia tăng khi có thêm nhiều dự án nếu công ty đa dạng hóa các dự án của mình một cách
thích hợp. Dù sao, hình 1.2 cũng giúp ta hiểu tại sao các công ty mở rộng hoạt động ra khỏi
biên giới nước mình. Hơn nữa, nó cũng minh họa tại sao quy mô tối ưu của một công ty thường
sẽ lớn hơn nếu công ty này tính toán đến các cơ hội làm ăn ở nước ngoài.
1.7 RỦI RO TRONG KINH DOANH QUỐC TẾ

Trong khi các lợi thế của kinh doanh quốc tể được trình bày trên đây có thể khuyến khích các
công ty gia tăng mức độ hoạt động kinh doanh quốc tế, bên cạnh đó cũng có một số bất lợi đáng
chú ý. Bất kỳ tính chất nào của kinh doanh quốc tế có thể làm gia tăng chi phí sản xuất, giảm
nhu cầu sản phẩm, hay tăng rủi ro cho công ty đều bị coi là một bất lợi. Thí dụ, các tỷ giá hối
đoái giữa bất kỳ hai đồng tiền nào đó sẽ thay đổi theo thời gian. Do đó, số đơn vị đồng nội tệ
mà một công ty cần để mua nguyên liệu nước ngoài có thể thay đổi ngay cả khi giá thực tế của
nguyên liệu do nhà sản xuất nước ngoài cung cấp giữ nguyên không đổi. Ngoài ra, dao động tỷ
giá hối đoái có thể ảnh hưởng đến mức cầu nước ngoài đối với sản phẩm của công ty hay chi
phí tài trợ bằng các đồng ngoại tệ.
Đối với các công ty có công ty con đặt ở nước ngoài, dao động tỷ giá hối đoái sẽ tác động lên
giá trị thu nhập do công ty con chuyển về trụ sở chính. Hơn nữa, thuế suất do các chính phủ
nước ngoài có thể thay đổi, hay các biện pháp hạn chế tiền tệ có thể ngăn cấm việc chuyển thu
nhập về công ty mẹ. Cuối cùng, chính phủ nước chủ nhà nơi công ty con hoạt động có thể quyết
định mua lại công ty con với một mức giá mà họ cho là thỏa đáng. Các rủi ro vừa kể trên sẽ
không ngăn cản một công ty tính đến việc mở rộng kinh doanh ra quốc tế. Tuy nhiên, nếu các
công ty chỉ đơn thuần đánh giá các lợi thế có thể có của kinh doanh quốc tế mà không xem xét
đến các rủi ro thường rất dễ đi đến các quyết định sai lầm.
Một vài loại rủi ro mang tính hệ thống và không thể loại trừ bằng cách đa dạng hóa. Thí dụ, một
cuộc suy thoái toàn thế giới có thể làm giảm nhu cầu đối với sản phẩm của một công ty ở tất cả
các nước mà sản phẩm này có mặt trên thị trường. Các loại rủi ro khác không có tính hệ thống
và có thể loại trừ được nhờ đa dạng hóa. Thí dụ, trong khi một cuộc suy thoái ở Mỹ có thể làm
giảm nhu cầu của Mỹ đối với sản phẩm của một công ty, mức cầu của các nước khác có thể
không bị ảnh hưởng. Vì vậy, đa dạng hóa qua các thị trường quốc tế có thể làm giảm tác động
của các điều kiện bất lợi riêng của nước chủ nhà.
TÓM L Ư Ợ C ___________________________________ __
Tài chính quốc tế liên quan đến những chiều hướng vận động mang tính toàn cầu của những thị
trường, định chế, công cụ, kỹ thuật tài chính cho đến việc ban hành các chính sách công xuất
phát từ nhu cầu của thị trường. Tài chính quốc tế đã hình thành ngay từ khi thương mại quốc tế
ra đời và cũng nhằm tạo sự thuận lợi cho hoạt động kinh doanh toàn cầu. Hai điểm mốc lịch sử
13 Chưomg 1: Tài chính quốc tể và các công ty đa quốc gia
quan trọng trong quá trình phát triển của thị trường tài chính quốc tế là sự hình thành - thất bại
của chế độ “Bản vị vàng” và sự ra đời của chế độ “Bản vị đô la” tại hội nghị Bretton Wood vào
năm 1944. Đến năm 1971, chế độ “Bản vị đô la” sụp đổ, tiếp theo đó là hai thập kỷ thực hiện
chế độ tỳ giá hối đoái thả nổi dẫn đến các dòng chu chuyển vốn khổng lồ đã đẩy các đồng tiền
vượt xa giá trị ban đầu của nó tạo nên những nguy cơ bất ổn về tài chính. Đen đầu thập kỷ 80,
chính phủ các nước đã thể nghiệm nhiều hệ thống tỷ giá khác nhau mà chúng ta sẽ có dịp
nghiên cứu ở các chương sau.
Có thể nói trong suốt 30 năm qua tài chính quốc tế đã phát triển một cách mạnh mễ và đã cho ra
đời thị trường tài chính toàn cầu bao gồm : thị trường ngoại hối quốc tế, thị trường đồng tiền
Châu Âu, thị trường tín dụng Châu Âu, thị trường trái phiếu Châu Âu và thị trường chứng
khoán quốc tế.
Hình 1.3 : Môi trường tài chính quốc tế của các MNC
) C6.C Aạ
'y.
Tài chính quốc tế rất cần thiết cho các công ty đa quốc gia nhiều năm qua nhưng nó không phải
là một khoa học chính xác. Hiện nay, ngay cả các công ty nhỏ hơn cũng nhận biết nhu cầu hiểu
biết về quản trị tài chính quốc tế, vì kinh doanh quốc tế không nhất thiết chỉ dành cho các công
ty lớn. Nếu các biện pháp hạn chế của các chính phủ không quá đáng, kinh doanh quốc tế sẽ
Phần I: Môi trường tài chính quốc tế 14
tiếp tục lớn mạnh. Vì vậy, tất cả các quyết định quản trị tài chính liên quan đến việc kinh doanh
của một công ty đa quốc gia, như tài trợ, quản trị vốn lưu động, lập ngân sách vốn, và đánh giá
rủi ro quốc gia, sẽ trở nên thiết yếu hon cho sự sống còn và thành quả của công ty.
Bước đầu tiên trong quản trị tài chính đa quốc gia là nhận diện mục tiêu tổng thể của một công
ty đa quốc gia, vì không thể đưa ra các quyết định quản trị khi chưa xác lập được mục tiêu này.
Mục tiêu của công ty đa quốc gia, giống như của một công ty nội địa thuần túy, sẽ là tối đa hóa
tài sản cổ đông, trong khi tiêu chuẩn quyết định của một công ty đa quốc gia tương tự như của
một công ty nội địa là tập họp các cơ hội có thể có để đạt được mục tiêu lớn hơn nhiều. Các cơ
hội bổ sung này có thể đòi hỏi việc đánh giá nhiều hình thức rủi ro mà thường không được tính
đến khi đánh giá các dự án nội địa. Nói chung, công ty đa quốc gia có một nhiệm vụ phức tạp
hơn do có một tập họp lớn hơn các chiến lược có thể có để đạt được mục tiêu và các rủi ro có
thể có của các chiến lược này.
Tóm lại, nội dung của chương này là phác họa những nét cơ bản của bức tranh tài chính quốc
tế, mà trong đó hạt nhân là các MNC. Vì vậy, hãy xem hình 1.3 để có được một cái nhìn cụ thể
và tổng quát về môn học tài chính quốc tế.
CÂƯ HỎI
1. Giải thích vấn đề đại lý của các công ty đa quốc gia. Tại sao chi phí đại lý cúa công ty đa
quốc gia có thể lớn hơn của một công ty nhỏ ?
2. Giải thích lý thuyết lợi thế cạnh tranh liên quan thế nào đến nhu cầu kinh doanh quốc tế.
3. Giải thích sự hiện diện của các thị trường không hoàn hảo đã đưa đến việc thành lập các
công ty con ở các thị trường ngoại quốc như thế nào.
4. Nếu thị trường hoàn hảo hiện diện, lương bổng, giá cả và lãi suất giữa các nước sẽ giống
nhau nhiều hơn hay ít hơn dưới điều kiện thị trường không hoàn hảo ? Tại sao ?
5. Giải thích lý thuyết chu kỳ sản phẩm liên quan thế nào đến sự tăng trường của công ty
đa quốc gia.
6. Việc tiếp cận các cơ hội quốc tế tác động thế nào đến quy mô của các công ty ? Mô tả quy
mô của công ty không chịu ảnh hưởng của việc tiếp cận các cơ hội quốc tế.
7. Các nhân tố nào làm cho một vài công ty trở nên quốc tế hóa hơn các công ty khác ?
8. Các bất lợi có thể có của kinh doanh quốc tế thường không liên quan đến kinh doanh trong
nước là gì ? Cho biết vắn tắt một công ty đa quốc gia có thể bị tác động của các bất lợi này
như thế nào ?
9. Hãy nhận diện các lý do có thể có của sự tăng trưởng kinh doanh quốc tế. Sau đó liệt kê các
bất lợi có thể cản trở kinh doanh quốc tế.
10. Trình bày về tư nhân hóa và giải thích tại sao nó cho phép mức độ kinh doanh quốc tế lớn hơn.
11. Tài chính quốc tế là gì ?
CHƯƠNG 2 ______________________________
T h ị Trưòng Tài Chính Quốc Tế
S ự tăng trưởng nhanh chóng của hoạt động kinh doanh quốc tế trong suốt 30 năm qua đã
làm cho nhiều thị trường tài chính phát triển. Chương này trình bày những nét cơ bản về thị
trường tài chính, bao gồm :
• Thị trường ngoại hối
• Thị trường đồng tiền Châu Âu
• Thị trường tín dụng Châu Âu
• Thị trường trái phiếu Châu Âu
• Thị trường chứng khoán quốc tế
2.1 THỊ TRƯỜNG NGOẠI HÓI
Thi trường ngoai hối cho phép các dồng tiền dược chuyển đổi nhằm mục đích tạo sự thuận tiện
cho hoạt động thương mại quốc tế hoặc các giao dịch tài chính. Các hệ thống tỷ giá hối đoái đã
thay đổi trong suốt thời gian qua. Từ năm 1876 đến 1913, tỷ giá hối đoái chịu sự khống chế của
chế độ bản vị vàng. Mỗi đồng tiền được chuyển đổi thành vàng theo một tỷ lệ nhất định. Do đó,
tỷ giá giữa hai đồng tiền được xác định dựa trên tỷ lệ chuyển đổi thành một ounce vàng của mỗi
đồng tiền. Mỗi quốc gia sử dụng vàng để dự trừ cho đồng bản tệ.
Năm 1914, chiến tranh thế giới lần thứ nhất nổ ra và chế độ bản vị vàng bị tạm hoãn. Đến thập
kỷ 20, một số nước quay trở lại với chế độ bản vị vàng nhưng đã từ bỏ nó khi xảy ra khủng
hoảng ngân hàng ở Mỹ và Châu Âu theo sau cuộc Đại suy thoái. Vào thập kỷ 30, một số nước
lại nỗ lực neo giá trị đồng tiền của họ theo đồng đô la hoặc bảng Anh, tuy nhiên, vấn đề này lại
thường xuyên được đem ra bàn cãi. Như là kết quả của sự bất ổn định trên thị trường ngoại hôi
và những rào cản trong các giao dịch quốc tế, trong suốt thời kỳ này, số lượng hoạt động mậu
dịch quốc tế liên tục bị sụt giảm.
15
Phân I : Mỏi trướng tời chính quốc tế 16
Năm 1944, một bản hiệp định giữa các nước (được biết đến với tên gọi Hiệp định Bretton
Wood) ra đời nhằm cố định tỷ giá hối đoái giữa các đồng tiền. Hiệp định này đã tồn tại cho đến
năm 1971, chính phủ các nước đã cố gắng duy trì tỷ giá hối đoái biến động trong biên độ cao
hơn hoặc thấp hơn 1% so với mức tỷ giá được thiết lập ban đầu.
Năm 1971, đô la Mỹ bị đánh giá cao, trong khi nhu cầu nước ngoài đổi với đồng đô la về thực
chất lại thấp hơn mức cung đô la. Đại biểu của các nước lớn đã gặp gỡ và thảo luận nhằm đối
phó vấn đề này. Kết quả của cuộc họp, được biết đến dưới tên gọi Hiệp định Smithsonian, đô la
Mỹ được phá giá so với các đồng tiền chính. Mức độ phá giá đô la khác nhau tùy theo mỗi đồng
tiền. Không chỉ giá trị của đô la Mỹ bị thay đổi mà các tỷ giá hổi đoái cũng được phép dao động
trong biên độ 2% so với tỷ giá mới. Đây là nền tảng đầu tiên trong việc để cung cầu thị trường
xác định giá cả của một đồng tiền. Mặc dù tồn tại các giới hạn trong tỷ giá hối đoái nhưng
chúng được nới rộng dần cho phép giá trị các đồng tiền được biến động tự do xoay quanh giá trị
ban đầu của nó.
Mặc dù có sự ra đời của Hiệp định Smithsonian, chính phủ các nước vẫn tiếp tục gặp khó khăn
trong việc duy trì tỷ giá hối đoái trong giới hạn cho phép. Tháng 3/1973, các đồng tiền giao dịch
rộng rãi được phép dao động theo mức cung cầu thị trường và các giới hạn chính thức bị bãi bỏ.
Các giao dịch ngoại hối. Thuật ngữ “thị trường ngoại hối” không nên hiểu theo nghĩa là một
tòa nhà hay một địa điểm nào đó mà các nhà kinh doanh tiền tệ thực hiện các giao dịch của
mình. Những yêu cầu chuyển đổi tiền tệ giữa các công ty với các ngân hàng thương mại thường
được thực hiện thông qua điện thoại.
—Giao dịch giao ngay. Các giao dịch ngoại hối phổ biến nhất là các giao dịch xảy ra ngay tức
thời ở một mức tỷ giá gọi là tỷ giá giao ngay. Thị trường nơi mà các giao dịch này xảy ra được
gọi là thị trưòng giao ngay. Hiện nay, các giao dịch ngoại hối xảy ra trên toàn cầu đạt con số
1.500 tỷ đô la Mỹ mồi ngày. Trong đó, chỉ riêng ở Mỹ con số này là 200 tỷ đô la. Trong khi có
hàng trăm ngân hàng trên thế giới có thể thực hiện các giao dịch ngoại hối thì chỉ hơn 20 ngân
hàng lớn đã chiếm 50% tổng số các giao dịch. Đô la Mỹ không phải chiếm hết các giao dịch mà
các ngoại tệ được mua và bán lẫn nhau. Ví dụ, các công ty Nhật có thể cần bảng Anh để chi trả
cho hàng hoá nhập khẩu từ Anh Quốc. Hầu hết các giao dịch ngoại hối được kiểm soát bởi các
ngân hàng ờ London, New York và Tokyo. Do đó, các thành phố này được xem là biểu tượng
cho 3 trung tâm giao dịch ngoại hối lớn nhất thế giới.
Vào bất cứ một thời điểm nào, tỷ giá giao ngay giữa hai đồng tiền cũng đều giống nhau giữa
các ngân hàng có cung cấp dịch vụ giao dịch ngoại tệ. Nếu có một sự chênh lệch lớn thì các
khách hàng và các ngân hàng khác sẽ mua một lượng lớn đồng tiền đó ở ngân hàng niêm yết giá
thấp và ngay lập tức bán nó cho ngân hàng niêm yết giá cao. Những hành động sẽ có tác dụng
điều chỉnh tỷ giá hổi đoái và làm cho sự chênh lệch bị loại bỏ.
Nếu một ngân hàng bắt đầu có sự thiếu hụt đối với một ngoại tệ nào đó thì ngân hàng có thể
mua chúng ở các ngân hàng khác. Các giao dịch loại này giữa các ngân hàng được diễn ra ờ nơi
mà người ta thường gọi là thị trường liên ngân hàng. Trong thị trường này, các ngân hàng có
thể đặt mua trực tiếp hoặc có thể thông qua các nhà môi giới - những người hành động như
những trung gian - họ kết nối những ngân hàng sẵn sàng bán một đồng tiền với những ngân
17 Chương 2 : Thị trường tài chính quốc tế
hàng muốn mua đồng tiền đó. Ngày nay trên thị trường tiền tệ quốc tế có khoảng 10 công ty
môi giới nắm giữ hầu hết các giao dịch liên ngân hàng.
Mặc dù các giao dịch ngoại hối chi được thực hiện trong giờ làm việc bình thường ở một địa
điểm giao dịch nhưng khoảng thời gian này lại khác nhau giữa các địa điểm do sự chênh lệch
múi giờ. Vì vậy, vào bất cứ thời điểm nào trong tuần cũng có một ngân hàng mở cửa và sẵn
sàng thực hiện giao dịch ngoại hối.
Khi thị trường ngoại hối của Mỹ mở cửa vào mỗi buổi sáng, tỷ giá mở cửa được niêm yết dựa
trên tỷ giá đang được niêm yết tại các ngân hàng ở London và ở các địa điểm khác, những nơi
mà thị trường ngoại hối đã mở cửa trước đó. Ví dụ, tỷ giá giao ngay của đồng bảng Anh được
niêm yết là 1 bảng bằng 1,8 đô la Mỹ vào lần đóng cửa trước của thị trường Mỹ nhưng vào thời
điểm mở cửa ngày hôm sau, tỷ giá giao ngay được niêm yết là 1,76 đô la Mỹ. Trong ví dụ này,
các tin tức xuất hiện vào buổi sáng trước khi thị trường Mỹ mở cửa có thể là nguyên nhân dẫn
đến những thay đổi trong điều kiện cung cầu đồng bảng ở thị trường ngoại hối London và đã
làm giá niêm yết của đồng bảng.
Với những thiết bị điện tử mới nhất, việc giao dịch ngoại hối được thực hiện trên máy vi tính và
chi cần nhấn nút là lệnh đã được đặt. Các nhà kinh doanh ngoại hối ngày nay sử dụng các bảng
điện tử cho phép họ đăng ký ngay tức thời các giao dịch và kiểm tra vị thế của các ngân hàng
đối với các loại tiền tệ. Cũng có nhiều ngân hàng ở Mỹ đã phát triển các loại bàn giao dịch ban
đêm. Các ngân hàng lớn thiết lập các loại bàn giao dịch ban đêm này nhằm kiếm lãi trên các
biến động tỷ giá vào ban đêm và dàn xếp các yêu cầu giao dịch ngoại tệ của các doanh nghiệp.
Thậm chí các ngân hàng loại vừa cũng bắt đầu sử dụng loại thiết bị này để phục vụ khách hàng
là các doanh nghiệp.
Rất nhiều giao dịch ngoại hối không nhất thiết phải trao đổi các loại tiền tệ nhưng lại cho phép
một đồng tiền vượt qua biên giới các quốc gia. Ví dụ như đô la Mỹ thường được chấp nhận bởi
các thương nhân ở nhiều nước như là một đồng tiền trung gian, đặc biệt là ở những nước như
Bolivia, Brazil, Trung Quốc, Cuba, Indonesia, Nga và Việt Nam, nơi mà đồng bản tệ hoặc là
yếu hoặc là bị giới hạn trong việc chuyển đổi sang ngoại tệ. Nhiều thương nhân chấp nhận đô la
Mỹ bởi vì họ có thể sử dụng nó để mua hàng hóa từ các nước khác. Đô la Mỹ là đồng tiền chính
thức của Liberia và Panama.
_ Giao dịch kỳ liạn. Bên cạnh thị trường giao ngay là thị trường kỳ hạn nhằm cho phép các MNC
có thể cố định tỷ giá hối đoái (gọi là tỷ giá kỳ hạn) trong việc mua hoặc bán một đồng tiền.
Họp đồng kỳ hạn qui định cụ thể số lượng một đồng tiền sẽ được mua hoặc bán vào một thời
điểm nhất định trong tương lai với một tỷ giá xác định. Các ngân hàng thương mại sẽ thực hiện
các yêu cầu đối với họp đồng kỳ hạn của các MNC. Các MNC thường sử dụng họp đông kỳ hạn
để bảo hiểm cho việc thanh toán trong tương lai khi họ sẽ phải nhận hoặc chi trả bằng ngoại tệ.
Bằng cách này, họ sẽ không phải lo lắng trước những biến động tý giá cho đến thời điểm thanh
toán trong tương lai.
Tính chất của các ngân hàng có cung cấp dịch vụ ngoại hối. Những đặc diêm sau của các
ngân hàng là rất quan trọng đối với các khách hàng có nhu cầu giao dịch ngoại hối.
Phần ỉ : Môi trường tài chính quốc tế 18
1. Tính cạnh tranh trong việc chcto giả. Chỉ cần tiết kiệm được một vài điểm trên mỗi dơn
đặt hàng 1 triệu đơn vị tiền tệ ($) thì trị giá sẽ lên đến vài chục ngàn đô la.
2. Moi quan hệ đặc biệt với ngân hàng. Các ngân hàng có thể cung cấp dịch vụ quản lý tiền
mặt hoặc sẵn sàng thực hiện những nỗ lực đặc biệt nhằm thực hiện các yêu cầu giao dịch
đối với các loại ngoại tệ khan hiếm cho doanh nghiệp.
3. Tốc độ thực hiện. Các ngân hàng có thể có nhiều khả năng đặc biệt trong việc thực hiện
các giao dịch cúa khách hàng. Một doanh nghiệp có nhu cầu giao dịch đổi với một đồng
tiền nào đó thường ưa thích một ngân hàng thực hiện một cách nhanh chóng và chính
xác các công việc mang tính hành chính.
4. Tư vấn về thực trạng thị trường. Một vài ngân hàng cung cấp những thông tin đánh giá
về tình hình kinh tế và các hoạt động liên quan đến môi trường tài chính có ảnh hưởng
đến các khách hàng của mình.
5. Đưa ra những dự báo. Một vài ngân hàng cung cấp thông tin dự báo về tỷ giá hối đoái
hay triển vọng tương lai của các nền kinh tế nước ngoài.
Các đặc điểm vừa nêu trên đưa ra lời khuyên rằng các doanh nghiệp có nhu cầu đổi với một
đồng tiền nào đó không nên máy móc chọn một ngân hàng có giá bán đồng tiền đó thấp nhất.
Hầu hết các doanh nghiệp thường xuyên có yêu cầu giao dịch ngoại tệ thường phát triển mối
quan hệ thân thiết đối với ít nhất một ngân hàng trong trường hợp cần những ưu đãi đặc biệt của
ngân hàng đó.
Chênh lệch giữa giá mua và giá bán của các ngân hàng. Các ngân hàng thương mại thực hiện
các yêu cầu giao dịch ngoại hối nhàm mục đích thu phí. Vào bất kỳ thời điềm nào, giá mua
được niêm yết bởi một ngân hàng đối với một đồng tiền nào đó luôn luôn thấp hơn giá bán. Sự
chênh lệch này nhằm mục đích bù trừ cho chi phí phát sinh trong việc thực hiện các yêu câu
giao dịch tiền tệ.
Để hiểu được sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán này tác động như thế nào hãy giả định rằng
bạn có 1.000 đô la Mỹ và bạn dự định đi du lịch từ Mỹ sang Anh. Đồng thời, cho rằng giá mua
đồng bảng Anh là 1,52 đô la Mỹ và giá bán là 1,60 đô la Mỹ. Trước khi khởi hành, bạn đến
ngân hàng để đổi từ đô la sang đồng bảng. 1.000 đô la Mỹ của bạn sẽ dược chuyển đổi thành
625 bảng theo cách như sau :
Số lượng USD cần đổi 1000

---------- ---- — ----------------------- = — = 625
Giá phải trả ngân hàng cho 1 bảng 1,60
Bây giờ, giả sử như bạn có việc đột xuất và không thể đi du lịch được và bạn phải đổi 625 bảng
ngược sang đô la Mỹ ngay sau khi vừa mới mua đồng bảng, nếu tỷ giá không đổi, bạn sẽ nhận được :
625 X (giá mua đồng bảng = 1,52) = 950

19 Chương 2 : Thị 1rường tài chính quốc tế
Bởi vi có sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán nên bạn bị mất đi 50 đô la Mỹ (5%) so với lúc
bắt đầu giao dịch. Và có thể thấy rõ rằng số lượng đô la Mỹ mất đi sẽ nhiều hơn nếu khoản đô
la Mỹ cần chuyển đổi sang bảng Anh là nhiều hơn 1000 đô la Mỹ.
Chênh lệch danh nghĩa này có vẻ như nhỏ hơn đối với các đồng tiền có giá trị nhỏ hơn đồng
bảng Anh. Ví dụ như đồng yên Nhật có giá trị nhỏ hơn 1 xu Mỹ. Nếu giá mua yên được niêm
yết là $0,007 thì giá bán có thể là $0,0074. Trong trường hợp này, khoảng chênh lệch danh
nghĩa là 0,0074 - 0,007 hay là 4% đối với 1 xu Mỹ. Tuy nhiên, sự chênh lệch nếu tính về phần
trám thì lại cao hơn đối với đồng yên trong ví dụ này so với đồng bảng trong ví dụ trước. Để
chứng minh điều này, hãy giả định một du khách bán 1000 đô la để đổi lấy đồng yên tại ngân
hàng với giá bán yên là 0,0074 đô la. Du khách này sẽ nhận được khoảng 135,135 yên
(1000/0,0074). Nếu du khách này quyết định hủy bỏ chuyến du lịch và chuyển yên sang đô la Mỹ,
giả sử không có thay đồi trong niêm yết giá mua và giá bán , ngân hàng sẽ mua lại yên với giá
0,007 đô la Mỹ và du khách sẽ nhận được 946 đô la (135,135 X 0,007), du khách này bị mất đi 5,4
đô la (5,4%) so với ban đầu. Sự chênh lệch lần này lớn hơn trong trường hợp bảng Anh (5%).
Một cách thông dụng để tính toán khoảng chênh lệch giữa giá mua và bán theo phần trăm là :
Giá bán - Giá mua

Khoảng chênh lệch giá mua /giá bán =
Giá bán
Sự chênh lệch giữa giá mua và giá bán được định nghĩa ở công thức này tượng trưng cho sự
khấu trừ trong giá mua như là một khoảng phần trăm trong giá bán. Có một công thức khác đặt
giá mua ở dưới mẫu số thay vi là giá bán và tính toán khoản phần trăm được hình thành bởi giá
bán đứng trước giá mua. Khoảng chênh lệch khi sử dụng công thức này sẽ cao hơn đôi chút bởi
vì giá mua đặt dưới mẫu số luôn luôn nhò hơn giá bán. Khoảng chênh lệch giá mua/giá bán sẽ
lớn hơn đối với các đồng tiền ít được giao dịch. Bởi vì các ngân hàng thương mại phải gánh
chịu những rủi ro tỷ giá khi nắm giữ các đồng tiền này.
Tìm hiểu về bảng niêm yết tỷ giá hối đoái. Các bảng niêm yết tỷ giá hối đoái nhằm phục vụ
cho việc giao dịch tiền tệ được đăng trên Tạp chí Wall Street hoặc trên các chuyên mục về kinh
doanh của các tờ nhật báo.
Bảng niêm yết tỷ giả kỳ hạn. Những bàng niêm yết tỷ giá hối đoái thường bao gồm luôn tỷ giá
kỳ hạn đối với hầu hết các đồng tiền. Những tỷ giá kỳ hạn khác không được đăng trên các báo
kinh tế nhưng được niêm yết bởi các ngân hàng có kinh doanh hợp đồng kỳ hạn đối với nhiều
loại đồng tiền khác nhau.
Bảng niêm yết trực tiếp và gián tiếp. Bảng niêm yết tỷ giá hối đoái của các đồng tiền thường
phản ánh giá bán đối với các giao dịch lớn. Bởi vì tỷ giá hối đoái thay đổi cả ngày cho nên các
bảng niêm yết trên báo chí chỉ phản ánh giá cả tại một thời điểm nhất định trong ngày. Bảng
niêm yết tỷ giá mà giá cả ngoại tệ được niêm yết theo đô la (số lượng đô la đổi lấy đơn vị ngoại
tệ) được gọi là niêm yết trực tiếp. Ngược lại, bảng niêm yết số lượng đơn vị ngoại tệ đổi 1 đô la
thì được gọi là niêm yết gián tiếp. Bảng niêm yết gián tiếp và trực tiếp có mối quan hệ tương hỗ
lần nhau.
Phân I : Mỏi trường tài chính quốc tế 20
Khoản mục SDR thỉnh thoảng xuất hiện trong các bảng niêm yết tỷ giá hối đoái, nó tượng trưng
cho quyền rút vốn đặc biệt, là tài sản dự trữ quốc tế được IMF phân phối cho các quốc gia đặc
thù hoặc được trao đổi giữa các chính phủ nhằm mục đích thực hiện các nghĩa vụ nợ. Giá trị của
SDR dựa trên tỷ trọng của các đồng tiền: đô la Mỹ, đồng Euro, bảng Anh và yên Nhật. Nó được
sử dụng như một đơn vị hạch toán để xác định giá trị của các trái phiếu quốc tế, phí hàng không
quốc tế hoặc các giao dịch quốc tế khác. Bởi vì SDR được sử dụng như một đơn vị hạch toán
nên đã khiến nhiều công ty giám sát giá trị của nó theo mổi quan hệ với đồng bản tệ trong suốt
thời gian hoạt động của họ.
Thị trường giao sau và quyền chọn tiền tệ. Các MNC quan tâm đến hoạt động kinh doanh
trên phạm vi toàn cầu sử dụng nghiệp vụ giao sau và quyền chọn để bào hiểm cho vị thế của họ.
Họp đồng giao sau qui định rõ số lượng một đồng tiền cụ thể được giao dịch vào một ngày xác
định trong tương lai. Một MNC muốn bảo đảm cho khả năng thanh toán có thể mua họp đồng
giao sau để cố định giá cả phải chi trả cho 1 đồng ngoại tệ vào một thời điểm trong tương lai.
Ngược lại, một MNC muốn bảo hiểm cho khả năng nhận 1 ngoại tệ có thể bán họp đồng giao
sau để cố định giá chuyển đổi ngoại tệ đó vào một thời điểm trong tương lai.
Họp đồng quyền chọn là một công cụ phòng ngừa phổ biến. Công ty Coca - Cola đã thay thế
khoảng 30 đến 40% các hợp đồng kỳ hạn của họ bằng họp đồng quyền chọn. FMC - một công
ty sản xuất hóa chất và máy móc của Mỹ đã đẩy mạnh việc thay thế các họp đồng kỳ hạn bàng
các họp đồng quyền chọn. Theo một nghiên cứu gần đây của Whitney Group đã cho thấy 85%
các MNC của Mỹ sử dụng nghiệp vụ quyền chọn.
-N F i / ró "ft nPị luư Ị ó' - ' ° ^ ''Ị íj 1^-
2.2 THỊ TRƯỜNG ĐÒNG TIỀN CHÂU Ảu * ụ f ^

Trong mỗi quốc gia, các thị trường tài chính tồn tại nhằm mục đích tạo thuận lợi cho việc
chuyển giao vốn giữa những đơn vị “thặng dư” (những người tiết kiệm) sang nhũng đơn vị
“thâm hụt” (những người đi vay). Những thị trường này chịu sự giám sát của nhiều luật lệ để có
thể hoạt động một cách an toàn và hiệu quả. Nguyên nhân chủ yếu của sự tồn tại các định chế
tài chính là nhằm cung cấp thông tin và tư vấn. Những người thặng dư vốn không thể nào biết
được ai cần vổn vay vào một thời điểm cụ thể nào đó. Hơn nữa, họ thường không có khả năng
đánh giá nột cách đầy đủ rủi ro tín dụng của những người đi vay tiềm năng cũng như thiết lập
các văn bản cần thiết cho việc cung cấp các khoản cho vay. Các định chế tài chính hoạt động
một cách chuyên biệt nhằm huy động vốn của những người thặng dư và sau đó chuyển giao cho
những người thâm hụt.
Sự phát triển của thị trường đồng tiền Châu Âu. Giống như các công ty nội địa, các MNC
thỉnh thoảng cần tài trợ thông qua các khoản nợ ngắn hạn từ các định chế tài chính địa phương
hoặc thông qua việc phát hành các loại chứng khoán ngắn hạn chẳng hạn như thương phiếu.
Tuy nhiên, họ cũng có thể được tài trợ từ các định chế tài chính ở thị trường nước ngoài. Vai trò
của các trung gian tài chính quốc tế nổi lên trong các thập niên 60 và 70 khi các MNC bành
trướng hoạt động của mình. Trong suốt thời gian này, thị trường đô la Châu Âu hoặc những gì
mà ngày nay được biết đến dưới tên gọi thị trường đồng tiền Châu Âu, đã tăng trưởng để đáp
ứng sự gia tăng của các hoạt động kinh doanh toàn cầu. Thị trường đô la Châu Âu ra đời khi các
coanh nghiệp ở Mỹ ký gửi các khoản đô la Mỹ tại các ngân hàng ở Châu Âu. Các ngân hàng
Châu Âu này sẵn lòng chấp nhận các khoản tiền gửi bằng đô la Mỹ bởi vì sau đó họ có thể cho
vay bằng đô la Mỹ đối với các khách hàng ở Châu Âu.
Hình 2.1: Thị trường đồng tiền Châu Âu. Mỗi thị trường đồng tiền Châu Âu gắn kết với nhau
thông qua thị trường ngoại hối và mỗi thị trường đều gắn với các thị trường nội địa.
Bởi vì đô la Mỹ được sử dụng rộng rãi như là một phương tiện thanh toán trong hoạt động
thương mại quốc tế, do đó tồn tại một nhu cầu liên tục về đô la ở Châu Âu. Những khoản ký gửi
bằng đô la Mỹ tại các ngân hàng ở Châu Âu và các châu lục khác được biết đến dưới tên gọi
đô la Châu Âu.
Đô la Châu Âu là những đồng đô la Mỹ được ký gởi ở các ngân hàng ngoài nước Mỹ, không
nhất thiết là ở Châu Âu. Đô la Châu Âu không chịu sự điều tiết của luật pháp Mỹ như đô la tại
Mỹ. Sở dĩ người ta có thói quen dùng từ Châu Âu đứng trước từ đô la là do nguồn gốc xuất hiện
đầu tiên của nó là từ Châu Âu vào đầu những thập niên 1950. Ngày nay những loại đô la này dù
hình thành tại bất kỳ nước nào cũng đều dùng tính từ Châu Âu đứng trước để nói lên tính chất
này. Như vậy nếu một khoản ký gửi định danh bằng đô la ở ngân hàng Barclays ở Luân Đôn
hoặc ở Citibank ở Singapore được gọi là các ký gởi bằng đô la Châu Âu, trong khi đó một
khoản ký gởi bằng đô la ở Barclays hoặc Citibank ở tại New York thì không gọi là đô la Châu
Âu. Tại Châu Á thì có thị trường Singapore, được xem như là thị trường đô la Châu Á, các
đồng tiền khác không phải là đồng đô la ít được trao đổi hom ở Châu Á. Sự phát triển của các
khoản ký gửi bằng đô la phần nào có liên quan đến Liên Xô trước đây. Trong suốt thập niên
1950 Liên Xô đã bán vàng và một số sản phẩm khác và thu được đồng đô la. Các khoản đô la
này được sử dụng để mua ngũ cốc và các sản phẩm khác từ phương tây mà phần lớn là từ Mỹ.
Ngân hàng Narodny Moscow và các định chế tài chính thành viên sẽ làm gì với đồng đô la kể
Phan I : Mỏi trường tài chính quốc tế 22
từ lúc nhận được cho đến thời điểm sử dụng? Các khoản ký gởi bằng đô la ở các ngân hàng Mỹ
rất nhiều rủi ro do có khả năng chiến tranh lạnh trở nên căng thẳng hơn và chính quyền Mỹ sẽ
phong tỏa các tài khoản ký gửi bằng đồng đô la này. Chính phủ Liên Xô quyết định ký gởi các
khoản đô la này ở các ngân hàng Anh và Pháp. Các ngân hàng Anh, Pháp lại sử dụng đô la này
đầu tư kiếm lãi. Một phần trong số đó lại trở về Mỹ thông qua việc mua trái phiếu chính phù và
các loại chứng khoán. Với tiền lãi kiếm được từ các khoản đầu tư, các ngân hàng Châu Âu đã
có khả năng chi trả tiền lãi từ các khoản ký gởi của chính phủ Liên Xô.
Đồng tiền Châu Âu (Eurocurrency) là tên gọi chung để chỉ những đồng tiền lưu hành ở
những nước không phải là nước phát hành ra chúng, nó là một dạng thế hệ giống như đồng đô
la Châu Âu (Eurodollar). Các đồng tiền này ra đời cũng giống như sự ra đời của đồng đô la
Châu Âu. Mọi người ngày nay thường có thói quen sử dụng từ Châu Âu để nói lên tính chất
trên, chứ không có nghĩa là đồng tiền chỉ được lưu hành tại Châu Âu. Thực ra tên gọi đồng tiền
Châu Âu cũng không được chính xác lắm vì việc buôn bán các đồng tiền Châu Âu lại xảy ra ờ
các trung tâm ngoài Châu Âu như Singapore, Hong Kong. Với sự lớn mạnh không ngừng của
các khoản ký gởi và cho vay bàng ngoại tệ ngoài Châu Âu như Singapore, Sidney. Tokyo,
Manila, Hong Kong cho nên các thuật ngữ đồng tiền hải ngoại cũng được sử dụng để thay thế
cho thuật ngữ đồng tiền Châu Âu.
Thị trường đô la Châu Âu phát triển một cách không toàn diện bởi những luật lệ của Mỹ vào
năm 1968 nhằm giới hạn hoạt động cho vay ra nước ngoài của các ngân hàng Mỹ. Các công ty
con ờ nước ngoài của các MNC Mỹ có thể vay đô la Mỹ từ các ngân hàng Châu Âu. Thêm vào
đó, là qui định mức trần lãi suất đối với các khoán ký gửi đô la ở Mỹ. Điều này đã thúc đẩy sự
dịch chuyển của đô la sang thị trường đô la Châu Âu khi những luật lệ này được bãi bỏ. Hơn
nữa, dự trữ bắt buộc không tồn tại đối với các khoản ký gửi bằng đô la Châu Âu. Do đó, các
ngân hàng có thể thu hẹp khoảng cách giữa những gì họ phải trả đổi với những khoản ký gửi
này và những gì họ thu được từ việc cho vay mà vẫn thu được các khoản lợi nhuận hợp lý. Điều
này đã góp phần làm gia tăng sự phổ biến của thị trường đô la Châu Âu khi các ngân hàng có thể
đưa ra một mức lãi suất huy động hấp dẫn đối với những doanh nghiệp hoặc chính phủ có vốn
nhàn rỗi và mức lãi suất cho vay hợp lý đối với những doanh nghiệp và chính phủ cần vay vốn.
Cấu tạo của thị trường đồng tiền Châu Âu. Thị trường đồng tiền Châu Âu bao gồm nhiều
ngân hàng lớn (thường được gọi là ngân hàng Châu Âu) chấp nhận các khoản tiền gửi và cho
vay bằng nhiều đồng tiền khác nhau. Các quốc gia trong Tổ Chức Các Nước Xuất Khẩu Dầu
Lửa (OPEC) cũng sử dụng thị trường đồng tiền Châu Âu để ký gửi một phần doanh thu từ dầu
hỏa của họ. Các khoản ký gửi này thường được định danh bằng đô la Mỹ bởi vì OPEC thường
yêu cầu thanh toán bằng đô la. Các khoản ký gửi bằng đô la bởi các nước OPEC thỉnh thoảng
được gọi dưới cái tên đô la petro. Xét về phương diện lịch sử, thị trường đồng tiền Châu Au đã
tái sinh các khoản thu nhập từ dầu lửa của các nước xuất khẩu dầu. Nghĩa là, doanh thu từ dầu
lửa ký gửi tại các ngân hàng Châu Âu thỉnh thoảng được dùng để cho các nước nhập khẩu dầu
bị thiếu hụt tiền vay. Khi những nước này nhập khẩu thêm dầu thi các khoản này lại được
chuyển sang các nước xuất khẩu và một lần nữa trở thành các khoản ký gửi mới. Quá trình tái
sinh này là một nguồn tài trợ quan trọng đổi với một số quốc gia.
23 Chương 2 : Thị trường tài chình quốc tế
Các giao dịch trên thị trường đồng tiền Châu Ẩu thường là các khoản tiền gửi hoặc cho vay lớn,
thông thường là khoản 1 triệu đô la Mỹ hoặc hơn. Các giao dịch tài chính có giá trị lớn này đã
cắt giảm chi phí hoạt động của các ngân hàng. Đó cũng là một lý do khác vì sao các ngân hàng
Châu Âu có thể đưa ra các mức lãi suất huy động và cho vay hấp dẫn như vậy.
Lãi suất của mỗi một đồng tiền Châu Âu ở một mức độ nào đó đại diện cho lãi suất ờ quốc gia
của đồng tiền đó. Nghĩa là, lãi suất cho vay bằng đô la Châu Âu có thể chỉ thấp hơn một chút so
với lãi suất cho vay bằng đô la Mỹ ở Mỹ. Tuy nhiên, lãi suất cho vay của mỗi một đồng tiền
nước ngoài về thực chất là khác nhau bởi vì các nguồn quỹ được định danh bằng các đồng tiền
có mức cung và cầu riêng của nó.
Các khoản cho vay đồng tài trợ bằng đồng tiền Châu Âu. Mặc dù thị trường đồng tiền Châu
Âu tập trung vào các giao dịch với số lượng lớn nhưng đôi khi không một ngân hàng Châu Âu
dơn lẻ nào có thể đáp ứng nổi một số lượng theo yêu cầu của một công ty hoặc cơ quan chính
phu nào đó. Trong trường hợp này, một nhóm ngân hàng sẽ đứng ra dàn xếp giao dịch nàv. Mỗi
ngân hàng trong nhóm cùng tham gia cho vay. Một ngân hàng đứng đầu nhóm chịu trách nhiệm
thương lượng với khách hàng, sau đó sẽ tổ chức một nhóm ngân hàng tham gia tài trợ cho
khoản nợ này. Nhóm các ngân hàng này thường hình thành trong vòng 6 tuần hoặc ít hơn nếu
như khách hàng di vay là một tổ chức có tên tuổi, bởi vì rủi ro tín dụng trong trường họp này sẽ
được thẩm định một cách nhanh chóng.
Người đi vay các khoản nợ đồng tài trợ phải gánh chịu nhiều loại chi phí bên cạnh lãi suất của
khoản nợ vay. Một khoản chi phí ban đầu được chi trả cho việc tổ chức các ngân hàng đồng tài
trợ và bảo lãnh khoản vay. Thêm vào đó, một khoản chi phí từ 0,25 đến 0,5% được trả hàng
năm cho việc gia hạn các khoản tín dụng không sử dụng được bởi nhóm ngân hàng.
Các khoản cho vay đồng tài trợ có thể được định danh bằng nhiều đồng tiền khác nhau. Lãi suất
phụ thuộc vào đồng tiền định danh khoản vay, thời gian đáo hạn của khoản vay và khả năng trả
nợ của đơn vị đi vay. Lãi suất của một khoản vay đồng tài trợ thường được điều chỉnh theo sự
biến động của lãi suất cho vay liên ngân hàng và có thể được điều chỉnh sáu tháng một lần hoặc
một năm một lần.
Các khoản vay đồng tài trợ bàng đồng tiền Châu Âu không chỉ giảm thiểu rủi ro phá sản của
những khoản vay lớn tùy thuộc mức độ tham dự của mỗi ngân hàng thành viên mà còn tạo động
cơ thúc đẩy người đi vay trả nợ. Nếu một cơ quan chính phủ mất khả năng trả nợ đối với nhóm
ngân hcàng cho vay thì thông tin này sẽ lan nhanh trong giới ngân hàng và cơ quan này sẽ gặp
khó khăn trong việc vay mượn ở tương lai. Do đó những người đi vay sẽ nổ lực để thanh toán
những khoản nợ đồng tài trợ. Từ quan điểm của các ngân hàng, các khoản vay bằng đồng tiền
Châu Âu làm tăng khả năng hoàn trả các khoản vay một cách nhanh chóng.
Chuẩn hóa các luật lệ ngân hàng trong thị trường đồng tiền Châu Âu. Xu hướng toàn cầu
hóa trong ngành công nghiệp ngân hàng là nguyên nhân của chuẩn hóa các luật lệ gần đây. Hai
trong số những sự kiện quan trọng cho phép gia tăng sự cạnh tranh trên thị trường toàn cầu là:
(1) Đạo luật Châu Âu đơn lẻ và (2) Hiệp ước Basel.
Đạo luật Châu Âu đơn lẻ. Một trong những sự kiện quan trọng nhất tác động đến hoạt động
ngân hàng quốc tế là Đạo luật Châu Âu đom lẻ được thực hiện từ năm 1992 trong các nước
Phần I : Môi trường tài chính quốc tế 24
thuộc Cộng Đồng Kinh Tế Châu Âu (ECC). Sau đây là những điều khoản trong Đạo luật Châu
Âu đon lẻ có liên quan đến ngành ngân hàng :
• Vốn được chu chuyển tự do giữa các nước Châu Âu.
• Các ngân hàng được phép thực hiện một cách đa dạng các hoạt động cho vay,
thuê mua tài chính và chứng khoán trong toàn ECC.
• Các luật lệ liên quan đến sự cạnh tranh, hợp nhất và thuế sẽ được thống nhất
trong ECC.
• Một ngân hàng được thành lập tại bất kỳ một quốc gia nào thuộc ECC được
quyền mở rộng hoạt động sang tất cả các nước còn lại của ECC.
Kết quả của đạo luật này là các ngân hàng đã mở rộng hoạt động sang tất cả các nước Châu Âu.
Hiệu quả của thị trường ngân hàng Châu Âu tăng lên bởi vì các ngân hàng có thể hoạt động một
cách dễ dàng hơn xuyên qua các quốc gia mà không cần quan tâm đến những luật lệ của riêng
quốc gia đó.
Một phần quan trọng khác của đạo luật này là các ngân hàng tham gia ECC sẽ nhận được những
quyền lợi giống như các ngân hàng khác. Một điều luật tương tự cũng được thực hiện đối với
các ngân hàng hàng không phải của Mỹ khi gia nhập thị trường Mỹ.
Hiệp ước Basel. Trước năm 1987, chính phủ các nước đã áp đặt nhiều quy tắc về vốn khác
nhau ở các nước, điều này đã cho phép một số ngân hàng có những lợi thế so sánh toàn cầu so
với những ngân hàng khác. Chẳng hạn như một ngân hàng Mỹ có tỷ lệ vốn là 6%, gấp đôi so
với các ngân hàng nước ngoài. Các ngân hàng nước ngoài có thể sẽ thu được một tỷ suất sinh
lợi vốn cổ phần giống như các ngân hàng Mỹ bằng cách tạo ra tỷ suất sinh lợi trên tài sản chi
bằng một nửa so với các ngân hàng Mỹ. Thực chất, số nhân vốn cổ phần (bằng tài sản chia cho
vốn cổ phần) của những ngân hàng nước ngoài gấp đôi so với các ngân hàng Mỹ đã bù đắp cho
tỷ suất sinh lợi thấp trên tài sản của các ngân hàng nước ngoài. Với những điều kiện này, các
ngân hàng nước ngoài có thể chấp nhận một mức lợi nhuận biên thấp trong khi vẫn tạo ra một
mức lợi nhuận trên cổ phần tương đương. Điều này đã làm cho các ngân hàng nước ngoài có
một vị thế cạnh tranh mạnh mẽ. Hơn nữa, sự tăng trưởng cũng dễ dàng đạt được khi chỉ cần một
lượng nhỏ vốn để tạo nên sự gia tăng trong tài sản.
Một vài phân tích phản biện lại rằng những lợi thế này được bù trừ phần nào bởi nhận thức rủi
ro cao hơn ở những ngân hàng có tỷ lệ vốn thấp. Tuy nhiên, nếu chính phủ ở các nước này sẵn
sàng hỗ trợ các ngân hàng khi gặp các vấn đề về tài chính thì tỷ lệ vốn thấp không nhất thiết là
quá rủi ro. Do đó, một sổ ngân hàng không phải của Mỹ đã có được những lợi thế mang tính
toàn cầu so với các ngân hàng Mỹ mà không phải gánh chịu những rủi ro quá mức. Tháng
12/1987, 12 nước công nghiệp lớn đã nổ lực giải quyết vấn đề chênh lệch này bằng cách đưa ra
một chuẩn mực ngân hàng thống nhất. Tháng 7/1988, thống đốc ngân hàng trung ương của 12
nước này đã đồng ý chuẩn hóa các chính sách thông qua Hiệp ưóc Basel. vốn được chia ra làm
vốn bậc 1 (phần chính) hoặc vốn bậc 2 (phần phụ), vốn bậc 1 tối thiểu phải bằng 4% những tài
sản có rủi ro (,). Việc đo lường những rủi ro trên tài sản là nhằm ám chỉ rằng tài sản có rủi ro
Việc tính toán tài sản có rủi ro sẽ được chúng tôi trinh bày ở phương pháp VAR (Chương 13).
cao hon thì tỷ lệ vốn cũng phải cao hơn. Những khoản mục ngoài bảng cân đối như nghiệp vụ
hoán đổi, nghiệp vụ giao sau, quyền chọn tiền tệ v.v cũng được diễn giải sao cho các ngân hàng
không thể luồn lách các quy định bằng cách tập trung vào các dịch vụ này, Ngay cả khi đã có
những qui định thống nhất về vốn pháp định của ngân hàng giữa các quốc gia thì một vài nhà
phân tích vẫn tranh luận rằng các ngân hàng Mỹ vẫn bị mất lợi thế cạnh tranh do họ phải chịu
những điều khoản khác nhau về thuế và kế toán. Mặc dù vậy, những quy định về vốn pháp định
là một bước tiến quan trọng cho quá trình tiến đến một sân chơi toàn cầu.
Thị trường đô la Châu Á. Định nghĩa thị trường đồng tiền Châu Âu có thể được mở rộng khi
các ngân hàng Châu Á chấp nhận các khoản tiền gửi hoặc cho vay bàng các loại ngoại tệ (hầu
hết là đô la) với tên gọi thị trường đô la Châu Á (Asiadollar market). Hầu hết các hoạt động của
thị trường này diễn ra ở Hồng Kông và Singapore. Nét khác nhau cơ bản giữa thị trường đô la
Châu Á và thị trường đồng tiền Châu Âu là địa điểm. Cũng giống như thị trường đồng tiền
Châu Âu, thị trường đô la Châu Á tăng trưởng để đáp ứng các yêu cầu của hoạt động kinh
doanh sử dụng đô la Mỹ (hoặc các đồng tiền nước ngoài khác) như là một trung gian thanh toán
trong thương mại quốc tế. Những hoạt động kinh doanh này không thể phụ thuộc vào các ngân
hàng ở Châu Âu vì sự bất tiện về khoảng cách và chênh lệch múi giờ.
Nguồn huy động tiền gửi chính của các ngân hàng Châu Á là các MNC và các cơ quan chính
phủ có vốn nhàn rỗi. Người đi vay chủ yếu ở thị trường này là các nhà sản xuất.
Chức năng cơ bản của các ngân hàng ở thị trường đô la Châu Á là kênh chuyển giao vốn giữa
những người gửi tiền và người đi vay. Một chức năng khác là vay và cho vay liên ngân hàng.
Các ngân hàng có nhiều khách hàng cần vay tiền họ sẽ sử dụng thị trường liên ngân hàng để bổ
sung nguồn quỹ. Các ngân hàng ở thị trường Châu Á thường vay và cho vay trên thị trường
đồng tiền Châu Âu.
2.3 THỊ TRƯỜNG TÍN DỤNG CHÂU Ảu_________________________

Các MNC và công ty nội địa thỉnh thoảng cần tài trợ trung hạn thông qua các khoản nợ từ các
định chế tài chính trong nước hoặc bằng cách phát hành các loại giấy nhận nợ (một nghĩa vụ
phải trả nợ trung hạn) trên thị trường trong nước. Tuy nhiên, các MNC cũng có thể tiếp cận
được các nguồn vốn trung hạn thông qua các ngân hàng Châu Âu ở thị trường nước ngoài. Các
khoản nợ vay có thời hạn lớn hơn hoặc bằng một năm thực hiện bởi các ngân hàng Châu Âu đối
với các MNC hoặc các cơ quan của chính phủ thường được gọi là các khoản tín dụng Châu Âu
hoặc khoản vay tín dụng Châu Âu (Eurocredỉt). Những khoản vay này được cung cấp ở nơi
mà người ta gọi là thị trường tín dụng Châu Âu. Các khoản vay này có thể được định danh
bằng đô la hoặc các đồng tiền khác và thường có thời hạn là 5 năm.
Vì các ngân hàng Châu Âu chấp nhận các khoản tiền gửi ngắn hạn và thỉnh thoảng lại cho vay
dài hạn cho nên tài sản và dư nợ của họ không khớp với nhau. Điều này gây bất lợi cho hoạt
động của các ngân hàng trong suốt thời kỳ lãi suất gia tăng khi họ cố định lãi cho vay của các
khoản tín dụng Châu Âu nhưng lại phải chi trả theo mức lãi suất gia tăng cho các khoản tiền gừi
ngán hạn. Để tránh rủi ro này, ngày nay các ngân hàng Châu Âu thường thả nổi mức lãi suất
Phần I : Mỏi Inarm; tìù chính quốc tế 26
cho vay của các khoản tín dune Châu Âu. Lãi vay được thả nối một cách phù hợp vói các lãi
suất trên một số thị trường, chẳng hạn như lãi suất cho vay liên ngân hàng London (LIBOR),
là mức lãi suất thường dược áp dụna, đối với các khoán cho vay giữa các ngân hàng Châu Âu.
Ví dụ, một khoản tín dụng Châu Âu có mức lãi vay được điều chỉnh mồi sáu tháng và được ghi
nhận là “LIBOR + 3%”. Phần bù vượt quá lãi suất LIBOR sỗ tùy thuộc vào mức rủi ro tín dụng
của người đi vay. . ' , , ,ư f < U-L.
NO- |Ud Jilt I f TP bij iff -Kin r\L /VAM-,
’If c/ifXLi -/Vi /
U _ , X • fdJ - p i } V t M M % f^ o t T /A C l
Ẽ
______________________________________________
1 THI TRUÔNG TRÁĨ PHIÉU CHÂU Âu

A A
_______ •___________________________________________________ _____________________ ' I( no

' - đ
OG t ự ấ c u _______________ ______
Cũng giống như các công ty nội địa, các MNC có thể vay nợ dài hạn bằng cách phát hành trái
phiếu trên thị trường trong nước. Tuy nhiên, các MNC cũng có thể tiếp cận các nguồn vốn dài
hạn ờ thị trường nước ngoài bàng cách phát hành trái phiếu trên thị trường trái phiếu quốc tế.
Trái phiếu quốc tế được phân loại một cách cơ bản thành trái phiếu nước ngoài và trái phiếu
Châu Âu. Trái phiếu nưóc ngoài được phát hành bởi những người đi vay nước ngoài trên thị
trường mà trái phiếu đó được bán. Ví dụ, một công ty Mỹ có thể phát hành một loại trái phiếu
định danh bằng đồng yên Nhật và bán cho các nhà đầu tư ở Nhật Bản. Trong một số trường
hợp, một công ty có thể phát hành nhiều loại trái phiếu ở nhiều quốc gia khác nhau. Đồng tiền
định danh mỗi loại trái phiếu được quyết định bởi nước mà trái phiếu đó dược bán. Những trái
phiếu nước ngoài thinh thoảng được gọi bằng một tên gọi đặc biệt là trái phiếu tưoTig đương.
Trái phiếu Châu Âu bán ở những nước khác với nước có dồng tiền định danh trái phiếu đó.
Chúng trở nên rất phổ biến trong thập kỷ vừa qua như một hỉnh thức huy dộng vốn dài hạn hấp
dẫn. Các MNC lớn của Mỹ như MacDonaLs và Walt Disney thường sử dụng thị trường trái
phiếu Châu Âu. Các công ty không phải của Mỹ như Guinness, Nestlé, Volkswagen và Volvo
cũng sử dụng thị trường này như là một nguồn tài trợ.
Trong những năm gần đây, các doanh nghiệp và chính phủ ở các thị trường mới nổi cũng
thường tận dụng thị trường trái phiếu Châu Âu. Vào năm 1997, các nhà phát hành ở Nga đã
tăng số lượng phát hành lên 4 tỷ đô la Mỹ, trong khi các nhà phát hành ở Croatia, Ukraine,
Romania và Hungary đã tăng hơn 400 triệu đô la Mỹ mỗi nước. Các doanh nghiệp mới thành
lập ờ các thị trường mới nổi đã nhờ vào thị trường trái phiếu Châu Âu để đạt được sự tăng
trưởng. Những nhà phát hành ờ các thị trường này đã trả cao hơn từ 3% đến 6% điểm hàng năm
trên lãi suất trái phiếu ngân khố Mỹ cho loại trái phiếu Châu Âu định danh bàng đô la nhưng
vẫn có người mua trái phiếu của họ trên thị trường trái phiếu Châu Âu.
Sự phát triển của thị trường trái phiếu Châu Âu. Sự hình thành thị trường trái phiếu Châu Âu
là một phần kết quả của đạo luật Thuế cân bằng lọi tức do chính phủ Mỹ áp dụng vào năm 1963
nhằm ngăn cản các nhà đầu tư Mỹ đầu tư vào các loại chứng khoán nước ngoài. Do đó, những
người đi vay ở ngoài nước Mỹ vào giai đoạn này bắt đầu tìm kiếm nguồn tài trợ ở các nơi khác.
Trước năm 1984, những nhà đầu tư mua trực tiếp các loại trái phiếu đặt tại Mỹ phải chịu mức
thuế khấu lưu 30%. Những nhà phát hành loại trái phiếu này phải giữ lại 30% lãi suất chi trả để
thoả mãn luật thuế thu nhập này. Nhiều thỏa thuận về luật thuế khác nhau giữa chính phủ Mỹ và
các nước khác tồn tại làm cho luật thuế khấu lưu này ảnh hưởng đến các nhà đầu tư ở một vài
nước hơn các nhà đầu tư khác. Vì luật thuế khấu lưu này mà nhiều loại trái phiếu của Mỹ được
phát hành trên thị trường trái phiếu Châu Âu thông qua các chi nhánh tài chính của Antilles (Hà
Lan). Một thỏa thuận về thuế cho phép các lãi suất chi trả bởi các chi nhánh Antilles của các
doanh nghiệp Mỹ cho các nhà đầu tư không phải của Mỹ được miễn loại thuế khấu lưu này. Các
công ty của Mỹ sử dụng công cụ tài chính này có thể bán trái phiếu của họ với một mức giá
tương đổi cao vì sự miễn trừ thuế này. Do đó, họ có thể đạt được nguồn tài trợ với chi phí tương
đối thấp. Một vài công ty Mỹ không sử dụng công cụ này vì nó dẫn đến chi phí thiết lập các chi
nhánh tài chính tại Antilles (Hà Lan) và họ biết rằng công cụ tránh thuế khấu lưu này cũng sẽ bị
chính phù Mỹ cấm vào một thời điểm nào đó trong tương lai. Thực vậy, tháng 7/1984, chính
phú Mỳ đã bãi bỏ thuế khấu lưu và cho phép các doanh nghiệp Mỹ phát hành trái phiếu trực
tiếp đến các nhà đầu tư không phải Mỹ. Kết quả là một sự gia tăng khổng lồ sổ lượng các loại
trái phiếu các doanh nghiệp Mỹ bán cho các nhà đầu tư không phải của Mỹ.
Quy trình phát hành. Trái phiếu Châu Âu được bảo lãnh phát hành bởi một nhóm các ngân
hàng đầu tư đa quốc gia và diễn ra cùng một lúc ở nhiều nước khác nhau, tạo thành một dãi
rộng các nguồn quỹ để thu hút vốn. Quá trình bảo lãnh phát hành diễn ra theo quy trình bậc
thang. Các nhà quản trị đa quốc gia sẽ bán trái phiếu cho một nhóm bảo lãnh phát hành. Trong
nhiều trường hợp, một sự phân phổi đặc biệt cho các nhà bảo lãnh khu vực được điều chinh
trước khi trái phiếu đến tay người mua sau cùng. Một vấn đề phát sinh trong quá trình phân
phối là những nhà bảo lãnh cấp 2, cấp 3 không phải lúc nào cũng tuân thủ các cam kết ban đàu
để bán trái phiếu. Do đó, các nhà quản trị bị bắt buộc phải phân phối lại các trái phiếu không
dược bán hoặc bán chúng một cách trực tiếp, tạo nên những vấn đề về thanh khoản trên thị
trường và làm tăng chi phí phát hành. Để tránh những vấn đề này, trái phiếu thường được phân
phối với một số lượng lớn cho những nhà bảo lãnh phát hành đã hoàn thành một cách đầy đủ
các cam kết trong quá khứ với mức chi phí bằng với chi phí của những nhà bảo lãnh không
hoàn thành nhiệm vụ. Điều này đã hỗ trợ cho thị trường trái phiếu Châu Âu duy trì vai trò của
mình với tư cách là một trung tâm phát hành trái phiếu.
Những nét đặc trưng của trái phiếu Châu Âu. Trái phiếu Châu Âu có nhiều điểm đặc trưng
riêng biệt. Chúng thường được phát hành dưới dạng chi phiếu hoặc coupon thanh toán hàng
năm. Một vài loại trái phiếu Châu Âu có khả năng chuyển đổi sang một số lượng nhất định cổ
phần thường. Trái phiếu Châu Âu thường có một vài điều khoản bảo vệ, là một lợi thế cho các
nhà phát hành. Một vài loại trái phiếu Châu Âu, gọi là giấy nhận nợ có lãi suất thả nổi (FRNS)
có lãi suất được điều chỉnh theo thời gian phụ thuộc vào lãi suất thịnh hành của thị trường.
Định danh. Nhiều đồng tiền khác nhau được sử dụng để định danh các loại trái phiếu Châu Âu.
Dô la Mỹ được sử dụng nhiều nhất, chiếm từ 70% đến 75% các loại trái phiếu Châu Âu, tuy
nhiên nhiều loại trái phiếu Châu Âu có khả năng được định danh bằng đồng euro trong tương lai.
Gần đây đồng yên Nhật cũng được sử dụng để định danh các khoản nợ do mức lãi suất cực kỳ
thấp của nó. Ví dụ, một vài MNC có thể phát hành trái phiếu với mức lãi suất khoảng 1% vào
cuối thập kỷ 90.
Mặc dù các công ty ưa chuông lãi suất thấp nhưng họ có khuynh hướng định danh các khoản nợ
bằng đồng tiền mà họ nhận được trong quá trình hoạt động. General Electric gần đây phát hành
Phần I : Mỏi trường tài chính quốc tế 28
trái phiếu định danh bàng đồng yên Nhật, đô la Canada, bảng Anh, đô la úc, đô la New Zealand
và đồng zô-ty Ba Lan để tài trợ cho các hoạt động ở nước ngoài.
Lãi suất của mỗi đồng tiền và các điều kiện tín dụng trên thị trường trái phiếu Châu Âu thay đổi
liên tục làm cho các đồng tiền định danh trái phiếu Châu Âu cũng thay đổi. Các MNC cần
nguồn tài trợ nỗ lực nghiên cứu các điều kiện của thị trường sao cho họ có thể chọn thời điểm
phát hành một cách chính xác. Họ ưa chuộng phát hành cổ phiếu bằng đồng tiền mong muốn
khi lãi suất của đồng tiền này thấp và khi các nhà đầu tư định chế trên thị trường trái phiếu
Châu Âu tính một phần bù tối thiểu cho các rủi ro tín dụng. Vào cuối thập niên 90, phần bù rủi
ro tín dụng đòi hỏi bởi các nhà đầu tư bằng nhiều đồng tiền khác nhau nói chung là thấp (đặc
biệt là các MNC giới hạn với những rủi ro ở thị trường Châu Á), đã khuyến khích nhiều MNC
huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu Châu Âu.
Thị trường thứ cấp. Trái phiếu Châu Âu có một thị trường thứ cấp. Một tiến bộ kỹ thuật được
sử dụng gọi là Euro-clear giúp cho việc thông báo đến các nhà giao dịch về doanh số phát hành
và như thế làm cho thị trường thứ cấp năng động hon. Các định chế trung gian trên các thị
trường thứ cấp là của khoảng mười quốc gia khác nhau, hầu hết trong số đó hoạt động ở Anh.
Các định chế trung gian này hoạt động không chỉ với tư cách là nhà môi giới mà còn là nhà giao
dịch, chẳng hạn như Bank of America International, Salomon Brothers, Citicorp International là
các công ty con của các doanh nghiệp Mỹ.
x ếp hạng tín nhiệm. Trong khi xếp hạng tín nhiệm hiện diện đối với hầu hết các trái phiếu
Châu Âu thì những người mua có xu hướng bỏ qua xếp hạng tín nhiệm đối với các công ty có
tên tuổi. Điều này mang đến cho các công ty nổi tiếng lợi thế là không phải ấn định mức lãi suất
cao nhất. Có khoảng một phần tư lượng chứng khoán nợ phát hành trên thị trường trái phiếu
Châu Âu nhỏ hơn 100 triệu đô la Mỹ thì một phần ba còn lại là lớn hơn 300 triệu đô la Mỳ. Ví
dụ, Gillette, nổi tiếng toàn thế giới, huy động 300 triệu trên thị trường trái phiếu Châu Âu vào
năm 1997 và chi trả một mức lãi suất hàng năm chỉ cao hơn trái phiếu ngân khổ Mỹ là 0,14%.
2.5 SO SÁNH LÃI SUẤT GIỮA CÁC ĐỒNG TIỀN

Xem xét sự chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia khác nhau, như trong một trường họp đặc biệt,
lãi suất hàng năm của Nhật Bản là 1%, trong khi đó của Nga là 60%. Trên thực tế, lãi suất hàng
năm của Nga vượt qua con số 100% trong một số giai đoạn cuối thập kỷ 90.
Lãi suất trên các thị trường nợ (chẳng hạn như thị trường trái phiếu Châu Âu hoặc đồng tiền
Châu Âu) mang tính chất quyết định bởi vì nó tác động đến giá trị tài chính của các MNC. Lãi
suất của các công cụ nợ xác định bởi một đồng tiền cụ thể trên thị trường trái phiếu Châu Âu,
tín dụng Châu Âu hoặc đồng tiền Châu Âu được xác định dựa trên cung cầu của các quỹ được
định danh bằng đồng tiền đó.
Ví dụ, cung và cầu cho đồng đô la Mỹ và đồng real của Brazil được so sánh vào một thời điểm
cụ thể như trong hình 2.2. Đường cầu đối với các khoản nợ vay dốc xuống cho thấy số lượng
nhu cầu đi vay vào bất cứ thời điểm nào cũng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với lãi suất. Nghĩa là,
29 Chương 2 : Thị trường tài chính qitôc tế
tổng Số lượng nhu cầu các khoảng nợ vay vào một thời điểm cụ thể sẽ cao hon nếu như chí phí
lãi vay thấp hcm.
Đường cung các khoản nợ vay được định danh bởi một đồng tiền cụ thể dốc lên chỉ ra rằng tổng
lượng cung các khoản có thể cho vay (như tiết kiệm của các cá nhân) vào một thời điểm cụ thể
có mối quan hệ tỷ lệ thuận với lãi suất. Nghĩa là, tổng số các khoản cho vay trên thị trường sẽ
cao hơn nếu như lãi suất tiết kiệm tăng lên.
Hình 2.2 : Tại sao lãi suất đô la Mỹ khác với lãi suất đồng real của Brazil
Cung và cầu các nguồn quỹ Cung và cầu các nguồn quỳ được định
được định danh bàng USD danh bằng đồng real của brazil
ty
Ò5I
cCo
p»
r-Ỷ-
ọ
á/
p
O
Oụ»
B
ƠQ
â
Trong khi đường cầu các khoản nợ vay thì dốc xuống đối với bất cứ một đồng tiền nào và
đường cung các khoản cho vay thì dốc lên cho mọi đồng tiền, thì trên thực tế vị trí cụ thể của
mỗi một đồng tiền lại rất khác nhau. Trước hết, hãy chủ ý rằng đường cung và đường cầu đô la
Mỹ dịch xa về bên phải hơn là đồng real của Brazil, số lượng các khoản cho vay định dang
bằng đô la Mỹ và nhu cầu cho các nợ vay đó thì lớn hơn so với các khoản nợ vay định danh
bằng đồng real bởi vì nền kinh tế của Mỹ lớn hơn của Brazil.
Đồng thời hãy chú ý rằng đường cung và đường cầu các khoản cho vay bằng đồng real nằm cao
hơn so với đô la Mỹ. Các khoản tiết kiệm có khả năng cho vay được định danh bằng đồng real
thì rất khó thực hiện với lãi suất thấp bởi vì lạm phát cao đã làm cho các hộ gia đình chi tiêu hết
các khoản thu nhập nhàn rỗi trước khi giá cả tăng lên. Nó đã không khuyến khích các hộ gia
đình tiết kiệm trừ phi lãi suất là đủ lớn để bù trừ lạm phát. Hơn nữa, đường cầu các khoản nợ
định danh bằng đồng real chỉ ra ràng những người đi vay sẵn sàng chấp nhận mức lãi suất cao
bởi vì họ muốn vay mượn để mua sắm trước khi giá cả tăng vụt. Các công ty sẵn lòng chấp
nhận mức lãi suất 70% cho một khoản nợ vay để mua sắm máy móc khi biết rằng giá cả chiếc
máy đó sẽ tăng 90% vào năm sau.
Bởi vì, có sự khác biệt về vị trí của đường cung và đường cầu đối với mỗi đồng tiền như được
minh họa trong hình 2.2 nên lãi suất cân bằng của đồng real sẽ cao hơn đô la Mỹ. Khi cung và
cầu của mỗi một đồng tiền cụ thể thay đổi suốt thời gian thì lãi suất của đồng tiền đó cũng sẽ
thay đổi theo. Ví dụ như chính phủ Brazil tiến hành cắt giảm lạm phát thì đường cung các
Phần 1: Mòi trường tài chính quốc tế 30
khoản cho vay định danh bằng đồng real sẽ nâng lên (về bên phải) trong khi đường cầu các
khoản nợ vay sẽ dịch xuống (về bên phải), kết quả là lãi suất cân bằng sẽ giảm xuống. Điều đó
có vẻ như các nhà đầu tư nước ngoài nên đầu tư vào các nước có lạm phát cao như Brazil. Tuy
nhiên, đồng tiền của những nước có lạm phát cao thường yếu trong một thời gian và thường
vượt quá phần bù do lãi suất mang lại. Thứ nhì, các khoán tiền gửi tiết kiệm ở những nước này
thường không được bảo hiểm do đó làm gia tăng thêm rủi ro cho các nhà đầu tư nước ngoài.
Thứ ba là thường có những giới hạn ở các thị trường mới nổi nên không khuyến khích các
nhà đầu tư.
Các điều kiện về cung cầu có thể giải thích mối quan hệ về lãi suất giữa mọi đồng tiền. Đồng
yên Nhật có lãi suất thấp là thuộc tính của một nền kinh tế có một lượng lớn các khoản tiết kiệm
được cung cấp bởi các hộ gia đình sẵn sàng cho vay và một nhu cầu đi vay thấp. Còn lãi suất
cao ở Nga là kết quả của một lượng lớn nhu cầu vay của chính phủ trong khi nguồn cung cho
vay lại rất giới hạn bởi các hộ gia đình.
Sự hội nhập toàn cầu của lãi suất. Nhiều nhà đầu tư thay đổi các khoản tiết kiệm của họ xoay
quanh các đồng tiền của các nước phát triển nhằm hường lợi từ mức lãi suất cao. Hon nữa,
những người đi vay thì lại chọn đồng tiền của những nước có lãi suất thấp. Ví dụ, giả định rằng
Mỹ và Canada có lãi suất ban đầu bằng nhau. Hãy cho ràng tốc độ tăng trưởng kinh tế cao của
Mỹ đã làm cho nhu cầu đi vay tăng lên dẫn đến lãi suất ở Mỹ cũng bị đẩy lên. Và khi lãi suất ở
Mỹ cao hcm lãi suất ở Canada thì những người đi vay ở Mỹ sẽ tìm đến đô la Canada nơi có lãi
suất thấp hơn ở Mỹ. Điều này làm cho nhu cầu vay nợ định danh bằng đô la Canada gia tăng và
làm cho lãi suất ở Canada cũng tăng. Do đó, cuối cùng lãi suất ở Canada cũng tăng.
Từ khi lãi suất ở Mỹ và Canada gia tăng thì những người di vay nhận thấy rằng có thể tim đến
đồng euro nếu như lãi suất của đồng euro thấp và điều này lập tức tạo một áp lực lên lãi suất của
đồng euro. Hiệu ứng thay đổi lãi suất của một đồng tiền này tác động lên các đồng tiền khác có
thể xảy ra trong vòng một ngày, một tuần hay một tháng, vấn đề di chuyển tự do của các nguồn
quỹ xuyên qua các quốc gia làm cho các điều kiện về cung cầu trở nên hòa họp và dẫn đến lài
suất mang tính hội nhập toàn cầu.
2.6 THỊ TRƯỜNG CHỬNG KHOẢN QUÓC TỂ____________________

Các MNC và các công ty địa phương thường tài trợ cho các nguồn quỹ dài hạn bằng cách phát
hành cổ phiếu. Tuy nhiên, các MNC có thể thu hút các nhà đầu tư nước ngoài bằng cách phát
hành cổ phiếu ra thị trường quốc tế. Các cổ phiếu mới phát hành được thả nổi trên thị trường
Mỹ và các thị trường khác bởi các MNC lớn của Mỹ. Việc phát hành cổ phiếu được thực hiện
một cách dễ dàng khi sự thâm nhập vào các thị trường khác nhau được cho phép. Hơn nữa, việc
phát hành cổ phiếu xuyên qua các quốc gia càng làm gia tăng hình ảnh và tên tuổi của các
MNC của Mỳ.
Sự thay đổi gần đây của nhiều quốc gia Châu Âu sang sử dụng một đồng tiền thống nhất (đồng
euro) đã làm gia tăng nhiều loại cổ phiếu trên thị trường Châu Âu bởi các MNC của Mỹ và của
Châu Âu. Trong quá khứ, một MNC cần phải có đồng bản tệ của qúéc gia nơi mà họ thực hiện
31 Chương 2 : Thị trường tài chính quốc té
việc kinh doanh và do đó họ phải vay mượn đồng tiền này từ các ngân hàng địa phương. Ngày
nay, các MNC có thể tài trợ cho các hoạt động của họ bằng đồng euro ở nhiều quốc gia Châu Âu
và có thể chỉ phát hành một loại cổ phiếu được định danh bằng đồng euro. Sau đó, các MNC có
thể chia lợi nhuận (bằng đồng euro) đề trả cồ tức cho các cổ đông đã mua cổ phiếu của công ty.
Những doanh nghiệp và chính phủ ngoài nước Mỹ khi cần một nguồn quỹ lớn thường phát hành
cổ phiếu ở Mỹ (còn gọi là cổ phiếu Yankee) do'tính thanh khoản của những thị trường này.
Nghĩa là, một doanh nghiệp hoặc chính phủ nước ngoài thường thích bán toàn bộ các cổ phiếu
mới phát hành trên thị trường Mỹ, trong khi ngược lại ở các thị trường nhỏ hơn thì việc bán
toàn bộ cổ phiếu mới phát hành thường không thực hiện được.
Các ngân hàng đầu tư cùa Mỹ thường cung cấp dịch vụ bảo lãnh phát hành trên thị trường Mỳ
và thu phí bảo lãnh từ 3 đến 6% giá trị cổ phiếu phát hành. Từ khi nhiều định chế tài chính của
MỸ mua các cô phiếu không phải của Mỹ như là một khoản đầu tư thì các công ty ngoài nước
Mv có thể bán toàn bộ cổ phiếu của họ nội trong nước Mỹ.
Các công ty muốn phát hành cồ phiếu trên thị trường Mỹ bắt buộc phải thỏa mãn những luật lệ
nghiêm ngặt về tính minh bạch tình hình tài chính của công ty. Tuy nhiên, họ sẽ được miễn trừ
một số điều luật này nếu họ đạt được tiêu chuẩn do ủy Ban Chứng Khoán và Hối Đoái đưa ra
(còn gọi là luật I44a) và dược phát hành cổ phiếu trực tiếp đến các nhà đầu tư.
Nhiều loại cổ phiếu gần đây phát hành trên thị trường Mỹ bởi các công ty không phải của Mỹ là
kết quà của quá trình tư nhân hóa ở Mỹ latinh và Châu Âu, nơi mà trước đây các doanh nghiệp
này thuộc sở hữu của chính phủ và giờ đâv được bán cho các cổ đông Mỹ. Bởi vì quy mô cùa
những doanh nghiệp này quá lớn nên các thị trường chứng khoán địa phương không thể tiêu thụ
hết các cổ phiếu phát hành. Do đó, những nhà đầu tư Mỹ đã tài trợ cho quá trình tư nhân hóa này.
Khi một công ty không phải của Mỹ phát hành cố phiếu ở nước của họ thì số lượng cổ đông sẽ
bị giới hạn, một lượng nhỏ những nhà đầu tư lớn sẽ sở hữu hầu hết các cổ phần. Bằng việc phát
hành cổ phiếu trên thị trường Mỹ, các công ty này có thè đa dạng hóa các cổ đông và tránh
được việc biến động giá cổ phiếu khi các cổ dông lớn bán cổ phần.
Các công ty không phải của Mỳ cũng có thể phát hành cổ phiếu bằng cách sử dụng Chứng chỉ
lưu trữ (ADRs), là một loại chứng nhận tượng trưng cho 1 lô cổ phiếu. Công dụng của ADRs
là nhằm tránh những quy định về tính minh bạch đòi hỏi khi một công ty không phải của Mỹ
muốn phát hành cổ phiếu nhưng chưa được phép phát hành trên thị trường Mỹ. Thị trường
ADRs phát triển sau hoạt động tư nhân hóa vào đầu thập kỷ 90, các doanh nghiệp này phát hành
ADRs để tài trợ cho các hoạt động của mình.
Mặc dù thị trường Mỹ tạo nên những thuận lợi đối với những cồ phiếu mới phát hành do tính
quy mô của thị trường, thì những yêu cầu đăng ký đôi khi gây nên sự chậm trễ trong việc bán
các cổ phiếu mới. Chính vì lý do này mà một vài công ty Mỹ đã phát hành các cổ phiếu mới ra
các thị trường nước ngoài trong những năm gân đây. Những công ty Mỹ khác phát hành cô
phiếu ra thị trường toàn cầu chi nhằm mục đích củng cố hình ảnh của họ trên thị trường toàn
cầu. Sự tồn tại của nhiều thị trường phát hành khác nhau đã tạo nên nhiều sự lựa chọn cho các
doanh nghiệp cần phát hành cổ phiếu. Sự cạnh tranh giữa các thị trường sơ cấp này đã làm tăng
hiệu quả của những cổ phiếu mới phát hành.
Phân I : Môi trườĩig lài chính quỏc tẽ 32
Những cổ phiếu quốc tế thường có xu hướng bán ra thị trường nước ngoài hơn khi các MNC có
hình ảnh toàn cầu. Tuy nhiên, các MNC ít nổi tiếng hơn cũng có thể phát hành cổ phiếu ra thị
trường nước ngoài để xây dựng một hình ảnh toàn cầu. Hơn nữa, việc phát hành cổ phiếu trên
nhiều thị trường còn có tác dụng tránh việc giá cổ phiếu bị sụt giảm khi bán toàn bộ trên một thị
trường duy nhất.
Bảng 2.1 : Đặc điểm một số Sở giao dịch chứng khoán
Sở giao dịch Số lượng công Quy mô của thị Khối lưọng giao dịch mỗi
chứng khoán ty niêm yết trường (tỷ đô la) ngày (triệu cổ phiếu)
Úc 1.219 560 350

Bỉ 263 136 -
Canada (Montreal) 577 484 17

Canada (Toronto) 1.323 758 88
Đan Mạch 249 94 -
Phàn Lan 126 74 -
Pháp 886 970 -
Đức 3.003 824 -
Hong Kong 674 278 887

Ý 213 490 -
Nhật Bản 2.387 1.917 454

Mexico 309 - 33
Hà Lan 350 91 -
New Zealand 387 15 7

Na Uy 217 66 -
Singapore 326 - -
Nam Triều Tiên 762 57 88
Thụy Sĩ 3.809 56 -
Đài Loan - 92 -
Anh 2.991 2.063 -
Mỹ 3.047 8.450 540
Địa điểm hoạt động của các MNC cũng ảnh hưởng đến quyết định nơi phát hành cổ phiếu khi
các MNC mong muốn hoạt động tương lai tại nơi đó sẽ tạo ra một dòng tiền đủ để chi trả cổ
tức. Cổ phiếu của nhiều MNC lớn của Mỹ được mua bán rộng rãi khắp các trung tâm giao dịch
chứng khoán trên toàn thế giới. Ví dụ như cổ phiếu của Coca-Cola được giao dịch ở Mỹ, Đức
và Thụy Sĩ. cồ phiếu của TRW Inc được giao dịch tại các sàn giao dịch ở Mỹ, London và
Frankfurt. CPC International, Allied-Signal và các MNC lớn khác của Mỹ có cổ phiếu được
niêm yết tại hcm 5 trung tâm giao dịch chứng khoán khắp thế giới.
Tổng hợp các trung tâm giao dịch chứng khoán lớn được minh họa ở bảng 2.1. Nhiều thị
trường cổ phiếu của các nước nhỏ hơn thị trường cổ phiếu của Mỹ bởi vì các công ty của họ vẫn
tin tường hơn ở phương thức tài trợ bàng nợ vay hơn là phát hành cổ phiếu. Tuy nhiên, gần đây
các công ty đã phát hành cổ phiếu thường xuyên hơn và đã tạo nên sự tăng trưởng cho những
thị trường cổ phiếu ngoài nước Mỹ. Phần trăm các cổ đông là cá nhân và các cổ đông là các
định chế tài chính khác nhau tùy theo từng thị trường.
Hình 2.3 : So’đồ dòng tiền nước ngoài của các MNC
MNC MẸ
Xuất nhập khẩu Các giao dịch

ngoại hối
ị
Phân phối, Tài trợ
Các khách hàng chuyển tiền trung và
nước ngoài và tài trợ dài hạn
Đầu tư
ngắn hạn Tài trợ dài hạn
Xuất nhập khẩu và tài trợ
i ĩ ị
Thị trường đồng Thị trường tín dụng
tiền Châu Âu Châu Âu và trái Thị trường
Các doanh phiếu Châu Ằu chứng khoán
nghiệp phụ ờ quốc tế
nước ngoài Đầu tư ngắn hạn và tài trợ
Tài trợ trung và dài hạn
Tài trợ dài hạn
Các MNC lớn đã cùng lúc thả nổi các cổ phiếu mới phát hành trên các thị trường khác nhau.
Các ngân hàng đầu tư thực hiện việc bảo lãnh phát hành thông qua một hay nhiều tổ chức ở
nhiều quốc gia. Việc phân phối cổ phiếu trên toàn cầu có thể gặp một số thị trường lớn và do đó
một lượng cổ phiếu lớn hơn sẽ được bán với một mức giá cho trước.
Gần đây, thị trường chímg khoán toàn cầu được giao dịch trong suốt 24 giờ đồng hồ. Sự kiện
được biết dưới cái tên “Big bang” đã thực hiện việc vi tính hóa hệ thống mạng (được gọi là
SEAQ) ờ London vào tháng 10 năm 1986 có những điểm giống với hệ thống NASDAQ của Mỹ
ngày nay. Hơn nữa, thị trường giao dịch chứng khoán London cho phép các công ty đầu tư của
Mỹ và Nhật được giao dịch ở đây. Chứng khoán được giao dịch ở London, Nhật và Mỹ đã làm
cho thị trường chứng khoán gần như hoạt động suốt 24 giờ đồng hồ.
Phân I : Môi trường tài chinh quốc té 34
Những năm gần đây có nhiều thị trường chứng khoán được phát triển. Những thị trường mới
nổi này đã cho phép các công ty nước ngoài tăng vốn bằng cách phát hành cổ phiếu. Những thị
trường này cho phép các công ty của Mỹ thực hiện kinh doanh ở những thị trường mới nôi và
niêm yết cổ phiếu ở các sàn giao dịch chứng khoán. Những tính chất của thị trường chẳng hạn
như khối lượng giao dịch phụ thuộc vào quy mô của thị trường và mức thuế suất cũng khác
nhau giữa các thị trường.
1 3 SO SẢNH CẮC THỊ TRƯỜNG TẢĨ CHÍNH QUỐC TÉ__________

Hình 2.3 minh họa sự chu chuyển dòng tiền của một MNC kiểu mẫu. Những dòng tiền này có
thể được phân tích dưới 4 chức năng của doanh nghiệp và những chức năng này đều phái sử
dụng đến thị trường ngoại hối. Thị trường giao ngay, thị trường kỳ hạn, thị trường giao sau và
thị trường quyền chọn được phân tích như những thị trường ngoại hối.
TÓM LƯỢC •
Sự tồn tại những điều kiện bất hoàn hảo làm cho các thị trường không thể hội nhập một cách triệt
dể. Do đó, các nhà đầu tư và những nhà cho vay cố gắng khai thác một đặc điểm riêng biệt nào đỏ
làm cho các thị trường nước ngoài trở nên hấp dẫn hơn các thị trường nội địa. Động cơ này thúc
đẩy các dòng chu chuyển vốn quốc tế và làm cho thị trường tài chính quốc tế phát triển.
Thị trường ngoại hổi cho phép sự hoán đổi các đồng tiền nhằm tạo sự thuận lợi cho hoạt động
mậu dịch quốc tế và các giao dịch tài chính. Các ngân hàng thương mại đóng vai trò trung gian
tài chính trong các thị trường này. Họ sẵn sàng trao đổi các đồng tiền vào thời điểm hiện tại
hoặc trong tương lai với các họp đồng kỳ hạn.
Thị trường đồng tiền Châu Âu được cấu thành bởi nhiều ngân hàng lớn, chấp nhận các khoản
tiền gửi và cho vay ngắn hạn bằng nhiều đồng tiền khác nhau. Thị trường này lúc ban đầu dược
sử dụng bởi chính phủ các nước và những doanh nghiệp lớn.
Thị trường tín dụng Châu Âu được tạo thành bởi các ngân hàng thương mại trong thị trường
đồng tiền Châu Âu. Những ngân hàng này chuyển đổi các khoản tiền gửi huy động được thành
các khoản tín dụng Châu Âu cho chính phủ các nước và các công ty lớn.
Thị trường trái phiếu Châu Âu hỗ trợ cho việc chuyển giao quốc tế các khoản tín dụng dài hạn,
cho phép chính phủ các nước và các công ty có thể tài trợ bằng nhiều đồng tiền khác nhau. Trái
phiếu Châu Âu được bảo lãnh phát hành bởi hiệp hội các ngân hàng đầu tư đặt ở nhiều quốc gia
khác nhau.
Cũng giống như thị trường đồng tiền Châu Âu, tín dụng Châu Âu và trái phiếu Châu Âu cho
phép các công ty huy động vốn nước ngoài, thị trường chứna khoán quốc tế tạo điều kiện cho
các doanh nghiệp tài trợ bằng vốn cổ phần nước ngoài. Do đó, những thị trường này đã giúp các
MNC trong việc bành trướng hoạt động toàn cầu.
35 Chương 2 : Thị trường tời chinh quốc tế
CÂU HỞI VÀ BÀI TẢP
1. Hãy liệt kê một số đặc điểm quan trọng của dịch vụ ngoại hối được cung cấp bởi các ngân
hàng mà các MNC phải nắm bắt.
2. Giả sử giá mua đô la Canada của một ne;ân hàng là so,7938 và giá bán là $0,81. Phần trăm
chênh lệch giá mua bán là bao nhiêu ?
3. Hãy tính toán khoản chiết khấu hoặc phần bù của đồng pêso Mexico có tỷ giá kỳ hạn 90
ngày là $0,102 và tỷ giá giao ngay là $0,1. Cho biết câu trả lời của bạn là phần bù hay
khoản chiết khấu ?
4. Công dụng của hợp đồng kỳ hạn đối với một MNC là gì ?
5. Như thể nào thì một hợp đồng kỳ hạn bị phản tác dụng ?
6. Giả sử đồng zloty của Ba Lan trị giá $0,17 và đồng yên Nhật trị giá $0,008. Tỷ giá chéo
giữa zloty và yên là bao nhiêu ? Nghĩa là bao nhiêu yên bang một zloty ?
7. Hãy so sánh sự khác nhau giữa thị trường đồng tiền Châu Âu, thị trường tín dụng Châu Âu
và thị trường trái phiếu Châu Âu ?
8. Chức năng của thị trường đồng tiền Châu Ảu là gì ?
9. Tại sao lại có sự khác biệt về lãi suất giữa các đồng tiền ?
10. Đối với các khoản tài chính Châu Âu, ai là người đi vay nhiều nhất ?
11. L1BOR là gì ? Và nó được sứ dụng như thế nào trên thị trường tín dụng Châu Âu ?
12. Tại sao một ngân hàng lại muốn tham gia vào các khoản nợ đồng tài trợ ?
13. Hãy nêu một vài nguyên nhân cùa sự phổ biển của thị trường trái phiếu Châu Âu ?
14. Wolfpack Corporation là một doanh nghiệp xuất khẩu của Mỹ. Công ty đã xuất hàng sang
Anh và chấp nhận thanh toán bằng đồng bảng Anh. Neu đồng bảng được dự báo là sẽ tăng
giá so với đô la trong tương lai thì doanh nghiệp này có sử dụng hợp đồng kỳ hạn để phòng
ngừa rủi ro tỷ giá hay không ? Hãy giải thích ?
15. Bullet Inc, một doanh nghiệp ở Mỹ đang có kế hoạch phát hành cổ phiếu mới ra thị trường.
Quyết định duy nhất còn lại là ngày phát hành cụ thể. Tại sao bạn nghĩ là doanh nghiệp này
luôn giám sát kết quả từ thị trường chứng khoán Tokyo vào mỗi buổi sáng.
DANH MỤC TÙ THAM KHẢO
Chênh lệch giá mua bán Bid/ask spread
Chímg chỉ lưu trữ American depository receipts

(ADRs)
Đạo luật Châu Âu đon lẻ Single European act
Đồng tiền hải ngoại Off-shore currencies
Giá bán Ask price
Giá mua Bid price
Giao dịch giao ngay Spot transactions
Giấy nhận nợ lãi suất thả nổi Floating rate notes (FRNS)
Hợp đồng giao sau Future contracts
Hợp đồng quyền chọn Option contracts
Lãi suât cho vay liên ngân hàng London London interbank offer rate
(LIBOR)
Quyền rút vốn đặc biệt Special drawing rights
Số nhân vốn cổ phần Equity multiplier
Thị trường đồng tiền châu âu Eurocurrency market
Thị trường giao ngay Spot markets
Thuế cân bằng lợi tức Interest equalization tax (ITE)
Trái phiếu tưomg đương Parallel bond
Tý giá giao ngay Spot rates
Tỷ giá kỳ hạn Forward rates
Vốn bậc 1 Tier 1
Vốn bậc 2 Tier 2

CHƯƠNG 3
ị Trường Giao Ngay
Phần này nghiên cứu về thị trường giao ngay trong thị trường ngoại hổi. Bao gồm các vấn
đề: niêm yết tỷ giá giao ngay, chi phí giao dịch và các kỹ thuật của nghiệp vụ giao ngay.
3.1 YÉT GIÁ GIAO NGAY

Hầu hết các tờ nhật báo lớn đều có in các bản niêm vết tỷ giá. Đối với những đồng tiền chính có
đến 4 loại tỷ giá được niêm yết. Thứ nhất là tỷ giá giao ngay, kế đến là tỷ giá kỳ hạn 30 ngày,
90 ngày và 180 ngày. Những bảng niêm yết này để phục vụ các nhà kinh doanh ngoại hối trên
thị trường liên ngân hàng. Các giao dịch liên ngân hàng có sử dụng đồng đô la Mỹ (trong đó đô
la Mỹ chiếm khoảng 60%) thì các bảng niêm yết này được chia làm 2 dạng, theo kiểu Mỹ (số
lượng đô la Mỹ đổi lấy 1 đon vị ngoại tệ) hoặc kiểu Châu Âu (số lượng ngoại tệ đổi lấy 1 đô la
Mỹ). Trên tạp chí Wall Street, các bảng niêm yết theo kiểu Mỹ và kiểu Châu Âu được đặt cạnh
nhau. Ví dụ vào ngày 29/09/2002, niêm yết theo kiểu Mỹ thì 1 bảng Anh = 1,5628 đô la Mỹ, còn
theo kiểu Châu Âu thì 1 đô la Mỹ = 0,6399 bảng Anh. Ngày nay, trong các giao dịch có chứa đô
la Mỹ, tất cà đều chấp nhận tỷ giá hối đoái của Anh và Ai-len niêm yết theo kiểu châu Âu.
Trong các giao dịch với các tổ chức phi ngân hàng, ngân hàng ở hầu hết các quốc gia đều sử
dụng hệ thống yết giá trực tiếp. Bảng niêm yết tỷ giá trực tiếp thế hiện giá cả đồng bản tệ theo
một số lượng nhất định ngoại tệ (thường là 100 đom vị ngoại tệ, nhưng đối với đô la Mỹ hoặc
bảng Anh thì chỉ 1 đơn vị). Ví dụ giá cả ngoại tệ được thể hiện bằng đồng yên ở Nhật và đồng
đỏ la ở Canada. Do đó, ở Nhật, đồng đô la Canada sẽ được niêm yết là ¥77,09 trong khi ở
Canada đồng yên sẽ được yết giá là Can$0,013.
Mặc dù vậy, cũng có những ngoại lệ cho nguyên tắc này. Các ngân hàng ở Anh quốc niêm yết
giá cả đồng bảng theo đồng ngoại tệ. Ví dụ, 1 bảng = 1,4420 đô la Mỹ. Hình thức này gọi là yết
giá gián tiếp và cũng được sử dụng ở Mỹ phục vụ cho những yêu cầu trong nước và đối với
37
đồng đô la Canada. Tuy nhiên, đối với các hoạt động ngoại hối ở nước ngoài thì các ngân hàng
Mỹ cũng thực hiện hình thức yết giá trực tiếp theo kiểu Châu Âu. Kiểu Mỹ và kiểu Châu Âu,
yết giá trực tiếp và gián tiếp có mối quan hệ như sau:
Kiểu Mỹ Kiểu Châu Âu
Giá cả đô la Mỹ so với 1 đơn vị ngoại tệ Số lượng neoại tệ so với 1 đô la Mỹ

(ví dụ, 0,009251 đô la Mỹ / 1 yên) (ví dụ, 108,10 yên = 1 đô la Mỹ)
Yết giá trực tiếp trong nước Mỹ Yet giá trực tiểp ngoài nước Mỹ
Yết giá gián tiếp ngoài nước Mỹ Yết giá gián tiếp trong nước Mỹ
Các ngân hàng thường không lấy hoa hồng đối với các giao dịch tiền tệ nhưng họ thu được lợi
nhuận từ chênh lệch giữa giá mua và giá bán của cả tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn. Các tỷ giá
niêm yết đều được cung cấp gồm một cặp vì các nhà môi giới không thể biết được các khách
hàng trên thị trường muốn mua hay muốn bán ngoại tệ. Giá đầu là giá mua, giá sau là giá bán.
Giả sử đồng bảng Anh được yết giá $1,4419-28, nghĩa là các ngân hàng sẵn sàng mua 1 đồng
bảng với giá $1,4419 và bán chúng với giá $1,4428. Trong thực tế, vì thời gian là vàng bạc nên
các nhà môi giới không thông báo tỷ giá một cách đầy đủ mà chỉ nói tắt 2 chừ số thập phân sau
cùng. Vì vậy, tỷ giá của đồng bảng sẽ là 19-28 cho ví dụ ở trên. Nhà môi giới nào không theo
kịp để nghe các con số này chắc chắn sẽ không tồn tại lâu trong nghề.
Nên nhớ ràng khi chuyển từ kiểu Mỹ sang kiểu Châu Âu hay từ yết giá trực tiếp sang yết giá
gián tiếp thì thứ tự giá mua và giá bán phải đổi ngược lại. Nghĩa là, giá mua kiểu Mỹ (trực tiếp)
đổi thành giá bán kiểu Châu Âu (gián tiếp) và giá bán kiểu Mỳ (trực tiếp) thành giá mua kiểu
Châu Âu (gián tiếp). Vi vậy, trong ví dụ trước giá mua theo kiểu Mỹ $ 1,4419/£ sẽ chuyển thành
giá bán theo kiểu Châu Âu £0,6935/$ và giá bán theo kiểu Mỹ $l,4428/£ sẽ thành giá mua kiểu
Châu Âu £0,6931/$, và kết quả đô la Mỹ được yết giá trực tiếp tại London là £0,6931-35. Cách
đơn giản để nhớ là các ngân hàng luôn luôn mua với giá thấp và bán với giá cao.
Chi phí giao dịch. Chênh lệch giá mua bán, nghĩa là khoảng cách giữa giá mua và giá bán
của một đồng tiền, được dựa trên độ rộng và độ sâu của thị trường đối với đồng tiền đó cũng
như tính ổn định của nó. Sự chênh lệch này bù đắp những chi phí phát sinh trong quá trình giao
dịch các nhà môi giới - bao gồm cả lợi nhuận cho hoạt động kinh doanh và bảo hiểm những rủi
ro mà họ phải gánh chịu. Người ta thường nói đến giá trị phần trăm của các giao dịch trên thị
trường ngoại hối, nó được tính toán như sau:
Giá bán - giá mua

% chênh lệch = --------------------------- X 100
Giá bán
Ví dụ, với tỷ giá đồng bảng Anh được niêm yết $1,4419-28, phần trăm chênh lệch là 0,062%,
được tính như sau:
1,4428- 1,4419
% chênh lệch = --------------------- X 100 - 0,062%
1,4428
39 Chương 3 : Thị trường giao ngay
Đối với những đồng tiền được giao dịch rộng rãi, chẳng hạn như bảng Anh, euro, franc Thụy Sỹ
và yên Nhật, khoảng chênh lệch này từ 0,05% đến 0,08%. Những đồng tiền ít được giao dịch
hơn và có tính bất ổn cao thì có độ chênh lệch lớn hơn. Đáp lại sự chênh lệch lớn và tính dễ
biến động của nhữna; đồng tiền này (làm gia tăng cơ hội đạt lợi nhuận cao đối với các ngân
hàng sở hừu chủng), các ngân hàng lớn đã mở rộng hoạt động của họ sang những đồng tiền của
các thị trường mới nổi, như đồng cu-ron của cộng hòa Séc, đồng rúp của Nga, đồng lia Thổ Nhĩ
Kỳ và đồng kwacha của Zambia. Mặc dù số lượng giao dịch những đồng tiền này chiếm chưa
đến 5% tổng số giao dịch trên thị trường ngoại hối toàn cầu nhưng những dự báo cho thấy nó sẽ
tăng trưởng một cách nhanh chóng cùng với sự gia lăng đầu tư vào các thị trường mới nổi.
Giá trị trung bình chênh lệch giữa giá mua và giá bán kỳ hạn lớn hơn đối với tỷ giá giao ngay
nhưng chúng vẫn nhỏ nếu như xét về giá trị tuyệt đối, từ 0,09% đến 0,15% đối với những đồng
tiền được giao dịch thường xuyên. Mặc dù thị trường kỳ hạn đang phát triển một cách nhanh
chóng ở các thị trường mới nổi nhưng vì tính bất ổn và tính thanh khoản của thị trường kém nên
sự chênh lệch giá mua bán này vẫn còn cao.
Các cá nhân và doanh nghiệp, thực ra, không thể giao dịch theo ty giá được niêm yết trên các ấn
phẩm tài chính. Nếu không có những ngOcại lệ, thì những tỷ giá này được sử dụng cho các giao
dịch liên ngân hàng với quy mô hơn 1 triệu đô la Mỹ/giao dịch (trị giá các giao dịch chuẩn hiện
nay trên thị trường liên ngân hàng thường có giá trị khoảng 10 triệu đô la Mỹ). Nhưng sự cạnh
tranh bảo đảm cho các khách hàng cá nhân một mức tỷ giá tương xứng mặc dù nó không cần
thiết phải bằng với tỷ giá trên thị trường liên ngân hàng. Ví dụ, một nhà môi giới tin ràng anh ta
có thể thu được một mức lợi nhuận cao hơn những chỉ sô của thị trường bằng cách mua của
khách hàng với một mức tỷ giá thấp và bán nó trên thị trường với một mức giá cao hơn đôi
chút. Do đó, nếu tỷ giá giao ngay của đồng franc Thụy Sĩ là $0,6967-72 thì ngân hàng có thể
niêm yết cho các khách hàng ở mức $0,6964-75. Mặt khác, một ngân hàng đang tạm thời thiếu
hụt một đồng tiền nào đó thì sẽ sẵn sàng mua nó với một mức giá cao hơn, hoặc nếu như một
ngân hàng đang dư thừa đối với một đồng tiền nào đó thỉ sẽ sẵn lòng bán nó với một mức
giá thấp hơn.
Vì những lý do này mà các doanh nghiệp sẽ tham khảo các bảng niêm yết tỷ giá cùa nhiều ngân
hàng trước khi đưa ra các quyết định giao dịch. Đối với những giao dịch lớn, các khách hàng có
thể đạt được một tỷ giá hấp dẫn bởi vì những giao dịch này tiết kiệm được nhiều chi phí hơn các
giao dịch nhò.
Thị trường các loại chi phiếu du lịch và những khoản ngoại hối số lượng nhò, chẳng hạn như
các khoản chuyển đổi tiền mặt của du khách ở nước ngoài thi hơi tách biệt với thị trường liên
neân hàng. Khoản chênh lệch giá mua bán của những khoản ngoại hối nhỏ này thường cao hơn
so với trên thị trường liên ngân hàng, nó phản ánh một mức chi phí cao hơn của ngân hàng phát
sinh cho các giao dịch này. Dan đến việc những cá nhân hay doanh nghiệp giao dịch các khoản
ngoại hối số lượng nhỏ phải chịu một mức giá cao khi mua và một mức giá thấp khi bán nêu so
với tỷ giá niêm yết trên báo chí.
Tỷ giá chéo. Hầu hết các .đồng tiền đều được niêm yết tỷ giá theo đồng đô la Mỹ, vì vậy cũng
cần phải biết tính toán tỷ giá chéo cho những đồng tiền khác đồng đô la Mỹ. Ví dụ, đồng đô la
Canada được bán với giá $0,60 và giá mua của đồng đô la Hong Kong là $0,15, khi đó tỷ giá
Phần I : Môi trường tài chính quốc tê 40
chéo giữa đô la Canada và đô la Hong Kong là 4HK$/Can$. Việc tính toán những loại tỷ giá
chéo phức tạp hơn được trình bày như sau, hãy giả sử rằng đồng yên Nhật và đồng won Hàn
Quốc được niêm yết theo kiểu Châu Âu:
yên Nhật: ¥135,62/$
won Hàn Quốc: w 763,89/$
Trong trường hợp này, tỷ giá chéo của đồng yên so với đồng won được tính bằng cách lấy tỷ giá
đồng yên chia cho tỷ giá đồng won, như sau:
Yên Nhật/đô la ¥135,62/$

-------------------— ---- = ----------------- = ¥0,17754/w
Won Hàn Quốc/đô la W763,89/$
Nghiệp vụ Arbitrage. Cho đến gần đây, các giao dịch phổ biến giữa những nhà môi giới ngoại
hối của các ngân hàng đều được thực hiện dựa trên các tỷ giá niêm yết theo đồng đô la Mỹ. Tuy
nhiên, ngày nay hơn 40% các giao dịch ngoại tệ không chứa đô la Mỹ và con số này sẽ còn tăng
hơn nữa(,). Ví dụ, các ngân hàng Thụy Sĩ có thể yết giá đồng euro theo đồng franc Thụy Sĩ và
các ngân hàng Đức có thể niêm yết đồng bảng Anh so với với đồng euro. Các nhà giao dịch
ngoại hối luôn luôn nhạy cảm với những món lợi thu được từ nghiệp vụ Arbitrage, dựa vào Sự
chênh lệch tỷ giá giữa các trung tâm tài chính. Những giao dịch này bao gồm việc mua một
đồng tiền ở một thị trường và bán nó tại một thị trường khác. Những hoạt động này có khuvnh
hướng giữ cho tỷ giá hối đoái đạt được Sự cân bằng giữa các thị trường.
Cơ hội thu lợi từ nghiệp vụ Arbitrage bị sụt giảm mạnh trong những năm gần đây, do tồn tại của
mạng lưới rộng rãi những người liên tục thu thập, so sánh và hành động trên các bảng niêm yết
tỷ giá của tất cả các thị trường tài chính (được thực hiện nhờ nhũng hệ thống thông tin điện toán
tốc độ cao). Kết quả của hành động này là làm cho các đồng tiền có xu hướng trở về trạng thái
cân bằng ở mọi nơi, chỉ chênh lệch một phần nhỏ do chi phí giao dịch.
Ngày thanh toán. Ngày giá trị của nghiệp vụ giao ngay, ngày mà các đồng tiền phải chi trả
cho các đối tác liên quan, được quy định là ngày làm việc thứ hai sau ngày mà nghiệp vụ thực
hiện. Do đó, một nghiệp vụ giao ngay thực hiện tại Paris vào thứ năm sẽ không được thanh toán
cho đến thứ hai tuần sau bởi vì các ngân hàng Pháp không làm việc vào thứ sáu và thứ bảy.
Không thể có được ngày giá trị chỉ cách một ngày hoặc cùng với ngày thực hiện giao dịch, mặc
dù điều này là không bình thường, nhưng tỷ giá sẽ được điềuchỉnh để phản ánh sự chênh lệch
lãi suất đối với các đồng tiền này.
Rủi ro tỷ giá. Các ngân hàng đôi khi cũng hành động như các nhà môi giới hoặc các đại lý thị
trường bằng cách dựa vào vị thế của các đồng ngoại tệ, theo cách đó, họ tự đặt mình vào các rủi
ro tỷ giá. Sự điều chỉnh tức thời của các loại tỷ giá niêm yết khi các nhà kinh doanh tiền tệ
nhận và hành động theo những tin tức kinh tế-chính trị mới phát sinh là nguồn gốc của những
khoản lợi nhuận và thua lỗ từ tỷ giá bởi các ngân hàng trên thị trường ngoại hối. Để minh họa,
hãy giả sừ một người giao dịch bán £500.000 với tỷ giá $ 1,3012/£ và được chấp nhận, ngân
hàng sẽ thu được $650.600. Nếu không có các giao dịch khác bù trừ, ngân hàng này có thể
Theo dự báo của Tạp chí Wall Street số ra ngày 01/03/1991.

41 Chương J : Thị trường giao nguy
quyết định chỉ trong vài phút để phòng ngừa rủi ro này trên thị trường liên ngân hàng. Neu
trong khoảng thời gian ngắn ngủi này, tin tức thám hụt mậu dịch của Anh lan đến thị trường,
các nhà giao dịch sẽ không thể mua đồng bảng với mức giá thấp hơn $1,3101. Bởi vì ngân hàng
phải chi trả một khoản $655.050 để mua £500.000, kết quả sẽ là khoản thua lồ $4.450
($655.050 - $650.600) cho một giao dịch nhỏ chi trong vài phút. Ngược lại, sẽ là lợi nhuận nếu
đồng đô la Mỹ mạnh lên so với bảng Anh.
Rõ ràng, nhà đầu cơ ngày càng trở nên không chắc chắn về mức tỷ giá mà anh ta có thể bù đắp
cho một hợp đồng tiền tệ với khách hàng thì anh ta cần một khoản lợi nhuận lớn hơn để bù trừ
cho rủi ro phát sinh này. Điều này thể hiện bằng một khoản chênh lệch lớn hơn giữa giá mua và
giá bán. Ví dụ, trong suốt khoảng thời gian bất ổn về tỷ giá hối đoái giữa đồng yên Nhật và đô
la Mỹ, một nhà giao dịch tiền tệ chắc chắn sẽ niêm yết một mức giá mua thấp hơn so với mức
giá mua trước đó trên thị trường liên ngân hàng đối với đồng yên, anh ta nỗ lực làm triệt tiêu
những rủi ro của việc mua đồng yên với mức giá cao hơn mức giá mà cuối cùng anh ta có thể
bán nó. Tương tự, người giao dịch này cũng đưa ra một mức giá bán đồng yên cao hơn so với
những giá bán hiện hành.
3.2 CÁC KỸ THUẬT CỦA NGHIỆP vụ GIAO NGAY

Cách đơn giản nhất để giải thích quy trình thực hiện một giao dịch trên thị trường giao ngay là
thòng qua một ví dụ thực tế. Giả sử rằng một công ty nhập khẩu ở Mỹ cần 1 triệu đô la Hong
Kong để trà cho các nhà cung cấp ở Hong Kong. Sau khi đã nhận và đồng ý bảng yết giá từ
người giao dịch của một ngàn hàng Mỹ, công ty nhập khẩu sẽ yêu cầu mở hai tài khoản: (1) tài
khoản tại ngân hàng Mỹ ghi nợ số đô la Mỹ tương đương chuyển đổi sang đô la Hong Kong với
tỷ giá $HK0,1293/$ và (2) tài khoản của nhà cung cấp Hong Kong để ghi có số tiền 1 triệu đô la
Hong Kong.
Đê hoàn tất bản họp đồng, người giao dịch sỗ chuyển cho bộ phận thanh toán của ngân hàng
anh ta một bản ghi chép các thông tin liên quan. Trong cùng ngày, một bản ghi chú hợp đồng,
bao gồm số lượng ngoại tệ (1 triệu đô la Hong Kong), sổ lượng đô la Mỹ tương ứng theo mức
tỷ giá thỏa thuận (129.300$ = 0,1293 X 1.000.000) và lời chấp nhận thanh toán sẽ được chuyển
cho công ty nhập khẩu. Bộ phận thanh toán sỗ điện cho đại diện (hoặc chi nhánh) của ngân hàng ở
Hong Kong yêu cầu chuyển 1 triệu đô la Hong Kong từ tài khoản nostro - cân đối việc giao dịch
với các chi nhánh để tạo sự thuận lợi trong việc chuyển và nhận các đồng tiền - vào tài khoản mà
công ty nhập khẩu yêu cầu. Trong ngày giá trị, ngân hàng Mỹ sẽ ghi nợ tài khoản của công ty nhập
khẩu và chi nhánh ngân hàng tại Hong Kong sẽ ghi có tài khoản của công ty xuất khẩu.
Vào lúc bắt đầu bản hợp đồng, người giao dịch cung cấp cho thư ký những thông tin chi tiết về
vụ giao dịch. Người thư ký sẽ lập tức cập nhật những thông tin về vị thế tiền tệ của ngân hàng
cũng như thời hạn của họp đồng kỳ hạn. Các ngân hàng quốc tế lớn đã vi tính hóa hoàn toàn
quy trinh này nhàm đảm bảo tính chính xác và nhanh chóng của thông tin đối với từng giao dịch
và nhừng rủi ro tích lũy của ngân hàng mà có thể bộc phát bất cứ lúc nào. Trưởng nhóm giao
dịch sẽ giám sát những thông tin nà}' để phát hiện những dấu hiệu của sự lừa gạt hoặc sự vượt
quá rủi ro cho phép đối với một đồng tiền.
Phần I : Môi trường tài chính quôc tế 42
Nghiệp vụ giao ngay thường được thanh toán vào hai ngày sau, vì vậy ngân hàng không thể chắc
chắn cho đến một hoặc hai ngày sau ngày giao dịch ràng thanh toán có được chắc chắn thực hiện
hay không. Để giới hạn rủi ro tín dụng này, hầu hết các ngân hàng chỉ thực hiện những vụ giao
dịch lớn với các khách hàng tên tuổi (các ngân hàng khác hoặc các doanh nghiệp lớn).
Một loại rủi ro tín dụng khác là rủi ro thanh toán, còn được gọi là rủi ro Herstatt. Rủi ro
Herstatt, được đặt tên khi một ngân hàng Đức bị phá sản sau khi mất cơ hội đầu cơ vào các
đồng ngoại tệ, là loại rủi ro mà một ngân hàng đơn phương gửi tiền đi trên thị trường neoại hối
trong khi phía đối tác thì không gửi lại một đồng nào cả. Rủi ro này gia tăng bởi nguyên nhàn
mà các giao dịch ngoại hối được thanh toán. Việc thanh toán đòi hỏi một khoản tiền mặt chuyển
từ tài khoản của một ngân hàng sang một tài khoản khác ở ngân hàng trung ương của nước có
đồng tiền giao dịch. Tuy nhiên, bởi vì các ngân hàng này lại ở các múi giờ khác nhau nên sẽ có
sự chậm trễ. Trong trường hợp Herstatt, những người điều hành Đức đã đóng cửa ngân hàng
sau khi họ đã nhận đồng mark tại Frankfurt nhưng lại trước khi họ gửi đô la Mỹ đến ngân hàng
đối tác (bởi vì thị trường New York chưa mở cửa).
Các ngân hàng trung ương đã chậm trễ trong việc giải quyết vẩn đề này, vì vậy, một vài ngân
hàng đã thực hiện chung các giao dịch của họ đối với những đồng tiền đặc thù, hủy bỏ phần bù
trừ và thực hiện cân đối vào cuối mỗi ngày. Đầu năm 1996, 17 trong số những ngân hàng lớn
nhất thế giới xúc tiến và thông báo kế hoạch cho một hệ thống thanh toán ngân hàng hoạt động
24 giờ một ngày. Khi một yêu cầu được đề xuất, các ngân hàng sẽ giao dịch thông qua hệ thống
này và nó sẽ tiến hành thanh toán cả hai chiều cho các giao dịch ngoại hối miễn sao tài khoản
của ngân hàng có đủ nguồn quỹ.
TÓM LƯỢC •
Trong thị trường giao ngay, các đồng tiền được trao đổi để thanh toán trong vòng hai ngày làm
việc sau khi giao dịch được thực hiện. Tỷ giá giao ngay được niêm yết hoặc theo kiểu Mỹ - giá
cả đô la Mỹ cho một đồng ngoại tệ hoặc kiểu Châu Âu - giá cả ngoại tệ của một đô la Mỹ.
Bảng niêm yết có thể được thể hiện trực tiếp - giá cả nội tệ so với ngoại tệ hoặc gián tiếp - giá
cả ngoại tệ so với nội tệ.
Chênh lệch giá mua bán là khoảng cách giữa giá mua và giá bán của một đồng tiền. Sự chênh lệch
này bù đắp cho những chi phí phát sinh trong quá trình giao dịch và phòng ngừa rủi ro tỷ giá.
CÂU HỎI VÀ BÀI TẢP12
1. Giả sử một đồng tiền tăng giá không ổn định thì điều gì sẽ xảy ra cho chênh lệch giá
mua bán ? Tại sao ?
2. Các nhà kinh doanh tiền tệ gặp phải những loại rủi ro gì trong thị trường giao ngay ?
Làm thế nào họ có thể đối phó với những rủi ro ấy ?
43 Chương 3 : Thị trường giao ngay
3. Giả sử yết giá trực tiếp của đồng bảng Anh ở New York là $1,1110 - 5
a. £500.000 ở New York giá bao nhiêu ?
b. Yết giá trực tiếp của đồng đô la ở London là bao nhiêu ?
4. Tỷ giá giao ngay niêm yết của đồng CAD là $0,3302 - 10 và tỷ giá giao ngay của HKD
là $0,1180 -9 0 .
a. Tính phần trăm chênh lệch giá mua vào - bán ra của CAD và HKD ?
b. Tv giá giao ngay trực tiếp của HKD ở Toronto là bao nhiêu ?
DANH MỤC TỪ THAM KHẢO
Bản ghi chú hợp đồng Contract note
Ngày giá trị Value date
Ngày thanh toán Settlement date
Rủi ro thanh toán Settlement risk
Rủi ro tỷ giá Exchange risk
Tỷ giá chéo Cross rate

CHƯƠNG 4
T h ị Trường Kỳ Hạn
Trong chương này chúng tôi sẽ giới thiệu các khái niệm cơ bản liên quan về thị trường kỳ
hạn và các giao dịch hoán đổi swap. Đây là những nội dung quan trọng để có thể tiếp cận sâu
hơn nữa các khái niệm về ngang giá lãi suất và thị trường giao sau ở Chương 5 và Chương 6.
4.1 THỊ TRƯỜNG KỲ HẠN

Hầu hết các thị trường kỳ hạn phát triển sớm là các thị trường ngoại hối, còn được gọi là thị
trường liên ngân hàng (interbank market). Thị trường này phát triển nhanh chóng nhờ vào sự
thả nổi của các đồng tiền mạnh vào đầu thập niên 1970. Thị trường liên ngân hàng bao gồm
hàng trăm ngân hàng khắp thế giới, họ là những người thay mặt cho chính họ hoặc cho khách
hàng thực hiện các cam kết giao sau và kỳ hạn với nhau. Thị trường này rất lớn mặc dù rất khó
ước đoán được mức độ chính xác của chúng, do tính chất riêng tư và không bị kiểm soát của
các giao dịch này. Quy mô của giao dịch là rất lớn và do đó ít khi nào có các nhà đầu tư cá nhân
có đù khả năng tham gia vào thị trường này.
Các thị trường kỳ hạn trên hàng hóa và các công cụ tài chính khác nhau cũng đã phát triển trong
những năm gần đây. Thập niên 1980 đã chứng kiến sự phát triển ngoạn mục của các công cụ tài
chính phái sinh. Trong khi các thị trường giao sau và quyền chọn đang tăng trưởng thì thị
trường kỳ hạn cũng tăng trưởng theo. Động lực chính của những tăng trưởng trên thị trường kỳ
hạn là các giao dịch hoán đổi swap. Hoán đổi là sự đồng ý giữa hai bên để trao đổi một chuỗi
các khoản thanh toán. Có một vài thay đổi trên định nghĩa cơ bản này, nhưng nhìn chung hoán
đổi tương tự như một hợp đồng kỳ hạn. Nhưng hiện nay, nói đến hoán đổi người ta thường đề
cập đến việc mô phỏng lại các giao dịch trên thị trường OTC từ các hợp đồng quyền chọn và
các hợp đồng kỳ hạn khác. Ví dụ, một người có thể tham gia vào một hợp đồng kỳ hạn gọi là
45
Phần ỉ : Mỏi trường tài chính quốc tế 46
một thỏa thuận tỷ giá kỳ hạn hay là FRA, đây chỉ là một dàn xếp để cho một bên trả một số tiền
mặt cố định nào đó, trong khi bên kia trả khoản tiền mặt được xác định bởi lãi suất vào một
ngày ấn định trước trong tương lai. Hợp đồng này có thể được dùng để phòng ngừa rủi ro hoặc
đầu cơ trên lãi suất chứ không thực sự yêu cầu việc giao nhận chứng khoán hoặc hàng hóa vì
chúng thường được hai bên thanh toán bang tiền mặt. Người ta cũng có thê thỏa thuận việc
giao nhận kỳ hạn của hầu hết các chứng khoán hoặc hàng hóa nào với một giá đồng ý ngày hôm
nay. Thị trường kỳ hạn là một thị trường lớn mạnh và do đỏ đã trở thành một sự cạnh tranh và
bổ sung lý tưởng cho thị trường giao sau.
Thị trường kỳ hạn OTC. Thị trường kỳ hạn là một dạng thị trường OTC vói quy mô rộng lớn
và lan tỏa rộng khắp trên toàn thế giới. Những thành viên của thị trường là các ngân hàng, các
công ty, và các chính phủ. Hai bên ký kết hợp đồng kỳ hạn phải đồng ý thực hiện nghĩa vụ với
nhau, tức là mỗi bên phải chấp nhận rủi ro tín dụng của bên kia. Dạng họp đồng này không
giống như họp đồng trên thị trường quyền chọn, nơi mà người bán không chịu bất cứ rủi ro tín
dụng nào từ người mua.
Thị trường kỳ hạn là một thị trường có tính riêng tư rất cao, đó là chúng ta khó có thể nhận biết
các giao dịch đã được thực hiện như thế nào, đặc biệt là quy mô của các giao dịch. Đó là do
những bất cân xứng thông tin trên thị trường này.
Thị trường OTC cũng là thị trường không được thể chế hóa. Mặc dù ngày nay còn có nhiều
tranh luận về việc liệu có nên thế chế hóa thị trường này hay không, thì chính phú vẫn xem các
hợp đồng kỳ hạn là những giao dịch mang tính chất thuộc về các thỏa thuận cá nhân. Tính riêng
biệt này đã mang đến sự linh hoạt cho các thành viên tham gia, tiết kiệm tiền của họ và cho
phép thị trường thích ứng một cách nhanh chóng với các thay đổi trong nhu cầu và hoàn cảnh
của thị trường do việc nảy sinh thêm các vấn đề mới từ các hợp đồng cũ.
Đương nhiên là tất cả những thuận lợi trên phải được thể hiện tương đương nằm trong chi phí
của rủi ro tín dụng, chính vì vậy các giao dịch thường phải đù lớn với quy mô lên đến vài triệu
đôla hoặc hơn nữa. Hiện vẫn khó có thể đưa ra một kết luận chính xác rằng liệu sử dụng thị
trường nào (kỳ hạn hoặc giao sau) thì ít tốn kém chi phí hơn, nhưng có điều do các thị trường
này cùng tồn tại song hành với nhau nên chúng buộc phải phục vụ một cách hiệu quả hơn cho
các khách hàng của mình.
Độ lớn của thị trường là như thế nào? Vì đây là các giao dịch không được chuân hóa và mang
tính chất cá nhân nên rất khó xác định một cách chính xác. Nhưng theo những nghiên cứu cúa
Ngân Hàng Thanh Toán Quốc Tế (BIS), thì quy mô của thị trường kỳ hạn OTC trong những
năm gần đây đã lên đến con số hàng ngàn tỷ đôla hàng năm.
Họp đồng kỳ hạn tiền tệ. Hợp đồng kỳ hạn tiền tệ là một thỏa thuận giữa một doanh nghiệp và
một ngân hàng hay giữa hai ngân hàng với nhau để trao đồi một số lượng tiền nhất định với một
tỷ giá xác định gọi là tý giá kỳ hạn vào một ngày nào đó trong tương lai. Khi bạn có nhu cầu chi
trả hoặc các khoản phải thu trong tương lai, bạn có thể thiết lập hợp đồng kỳ hạn đề cố định tỷ
giá mà tại mức tỷ giá này bạn có thể mua hoặc bán một ngoại tệ nào đó.
47 Chương 4 : Thị trường kỳ hạn
Trên thị trường tiền tệ quốc tế, họp đồng kỳ hạn tỏ ra thích họp hơn đổi với các công ty lớn vì
vậy các giao dịch kỳ hạn thường có giá trị ít nhất từ một triệu đô la trở lên. Các khách hàng và
các công ty nhô thường rất ít sử dụng họp đồng kỳ hạn. Trong một vài trường hợp, ngân hàng
có thể yêu cầu các khách hàng ký quỳ ban đầu để đoan chắc ràng họ sẽ thực hiện nghĩa vụ cua
mình. Trong một số trường hợp khác, ngân hàng có niềm tin hoàn toàn vào khách hàng và họ
không yêu cầu ký quỹ ban đầu.
Các hợp đồng kỳ hạn có ưu điểm là được “thiết kế” thích họp để đáp ứng yêu cầu của cả hai
bên cả về qui mô giao dịch và ngày giao kỳ hạn. Một số các họp đồng kỳ hạn có các thời gian
đáo hạn không được tiêu chuẩn như 37 ngày hoặc 81 ngàv nhưng chi phí giao dịch của các hợp
đồng kỳ hạn dạng nàv thỉ đắt hơn binh thường. Tuv nhiên, một bất lợi của họp đồng kỳ hạn là
nó không thề bị hủv bò đơn phương mà không có sự thỏa thuận cùa hai đối tác. Ngoài ra, nghĩa
vụ của mồi bên nhìn chung không thể được chuyên giao cho bên thứ ba. Hợp đồng kỳ hạn, do
đó, không phải là một dạng họp đồng có tính thanh khoản cao. Một bất lợi nữa là không có gì
bảo đảm rằng sẽ không có một bên vỡ nợ và hủy bỏ các nghĩa vụ họp đồng. Đặc biệt, điều này
dề xảy ra khi tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay có sự chênh lệch lớn vào thời điếm đến hạn
nghĩa là sẽ có một bên lợi và một bên bất lợi. Nếu tỷ giá giao ngay cao hơn tỷ giá kỳ hạn thì bên
đối tác nhận hàng (người mua) lời và bên giao hàng (người bán) lỗ và tinh huống sẽ ngược lại
khi tỷ giá giao ngay thấp hơn tỷ giá kỳ hạn. Chênh lệch giữa tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn
càng lớn thì bên đối tác gánh chịu các khoản lỗ càng có khuynh hướng từ chối nghĩa vụ (rủi ro
tín dụng càng lớn).
Bảng 4.1: Tính toán phần bù hoặc chiết khấu tỷ giá kỳ hạn.
Các loại tỷ giá đối vói Giá trị Kỳ hạn Phần bù hoặc chiết khấu kỳ
đồng bảng Anh hạn đối với đồng bảng Anh
Tỷ giá giao ngay $1,681
$1,680-51,681 360
Tỷ giá kỳ hạn 30 ngày $1,680 30 ngày -0,71%
$1,681 ' 30 =
$1,677-$],681 360
$1,681 x 90 =
$1,672-$1,681 _ 360
$1,681 x 180 ~~
Các họp đồng kỳ hạn ngày nay không chỉ có ở những nước phát triển mà còn cả ở những nước
đang phát triển như Chile, Mexico, Hàn Quốc, Đài Loan, Thái Lan. Ở Việt Nam cũng bước đầu
hình thành các hợp đồng kỳ hạn trong kinh doanh quốc tế nhưng với qui mô rất nhở và không
Phần J : Môi trường tài chính quốc tẻ 48
sôi động do NHTW khống chế biên độ giao dịch tỷ giá kỳ hạn và thời hạn và do đó không phản
ánh cung cầu thật trên thị trường ngoại hối kỳ hạn.
Phần bù hoặc chiết khấu tỷ giá kỳ hạn. Tỷ giá kỳ hạn là tỷ giá được ký kết vào ngày hôm
nay để trao đổi tiền tệ vào một ngày cụ thể trong tương lai. Nếu tỷ giá kỳ hạn lớn hơn tỷ giá
giao ngay, nó chứa đựng phần bù và ngược lại là chiết khấu. Phần bù hoặc chiết khấu thường
được tính toán trên cơ sở năm (bảng 4.1) minh họa phần bù hoặc chiết khấu kỳ hạn của tỷ giá
đồng bảng Anh so với đô la.
Thông thường tỷ giá kỳ hạn sẽ khác với tỷ giá giao ngay, nếu tỷ giá kỳ hạn bằng với tỷ giá giao
ngay và lãi suất của hai nước là khác nhau thì sẽ xuất hiện các hoạt động arbitrage tức kinh
doanh chênh lệch lãi suất để kiếm lời của các nhà đầu tư mà không phải gánh chịu rủi ro. Chúng
ta sẽ nghiên cứu kỹ phần này ở chương 5.
CÁC GIAO DỊCH KỲ HẠN VÀ HOÁN ĐÓI - SWAP

Nội dung của các họp đồng kỳ hạn mua bán đút và swap. Giao dịch ngoại hối kỳ hạn trên
thị trường liên ngân hàng được tiến hành trên cơ sở hoán đổi tiền tệ. Họp đồng kỳ hạn mua
hoặc bán đứt như tên gọi của nó chỉ đơn giản là một thỏa thuận chẳng hạn mua hoặc bán một
ngoại tệ nào đó trong một kỳ hạn nhất định. Trong khi đó một hoán đổi - swap - gồm có hai
thành phần, thường là một giao dịch giao ngay và một giao dịch kỳ hạn theo hướng đổi nghịch
nhau. Tuy nhiên, một swap còn bao gồm đi vay một ngoại tệ này và cho vay một loại ngoại tệ
khác. Chẳng hạn, một swap-in đồng đô la Canada gồm có thỏa thuận mua đô la Canada giao
ngay và bán đô la Canada kỳ hạn. Một swap-out lại bao gồm một thỏa thuận bán đô la Canada
giao ngay và mua đô la Canada kỳ hạn. Một ví dụ khác nữa là forward-forward swap, chẳng
hạn như việc mua đô la Canada kỳ hạn một tháng và bán đô la Canada kỳ hạn hai tháng. Khi
việc mua và bán chỉ cách nhau một ngày gọi là rollover swap.
Công dụng của swap. Nhìn chung swap có rất nhiều công dụng nhưng trong kinh doanh quốc
tế thì swap rất quan trọng đối với những nhà đầu tư hoặc vay nợ bằng ngOcại tệ. Một nhà đầu tư
mua một trái phiếu ngoại tệ có thể sử dụng một spot-forward swap để phòng ngừa rủi ro tỷ giá
bằng cách mua trái phiếu ngoại tệ trên thị trường giao ngay và bán kỳ hạn sổ lượng giá trị ngoại
tệ trên trái phiếu có kỳ hạn bằng với thời gian đáo hạn cùa trái phiếu. Do nhà đầu tư đã biết
trước được số lượng đồng nội tệ sẽ nhận được trong tương lai cho nên họ sẽ không gập phải rủi
ro tỷ giá. Tương tự, những nhà đầu tư vay nợ bằng ngoại tệ sẽ làm ngược lại bằng cách mua kỳ
hạn ngoại tệ. Do tầm quan trọng như trên cho nên ngày nay swap đã giúp cho việc kinh doanh
quốc tế tiến hành một cách thuận lợi và tăng trưởng rất nhanh.
Mặc dù vậy, nhưng swap lại ít hữu dụng đối với các nhà nhập khẩu và xuất khẩu, lý do là các
khoản phải thu và phải trả trong các giao dịch kinh doanh quốc tế thường hay bị chậm trễ. Do
đó, một nghiệp vụ mua đứt kỳ hạn ngoại tệ sẽ có giá trị đối với nhà nhập khẩu hơn là swap.
Tương tự đối với nhà xuất khẩu thì nghiệp vụ bán đứt các ngoại tệ sẽ thích hợp hơn.
49 Chương 4 : Thị írường kỳ hạn
Swap cũng rất có giá trị đổi với các ngân hàng khi các ngân hàng phải thực hiện quá nhiều giao
dịch bàng nhiều loại ngoại tệ khác nhau với nhiều thời gian đáo hạn khác nhau. Ở một vài thời
điếm, ngân hàng sẽ ở trong trạng thái vị thế mua ngoại hối nghĩa là trạng thái mua ngoại tệ
nhiều hơn bán. Ở một vài thời điểm khác, họ lại ở trạng thái bán ngoại hối nghĩa là bán ngoại
tệ nhiều hơn mua. Swap sẽ giúp cho ngân hàng giảm được rủi ro kinh doanh như trên. Chẳng
hạn, nếu ngân hàng A ở trong trạng thái mua đồng bảng Anh giao ngay và bán kỳ hạn 30 ngày
của bảng Anh. Ngân hàng sẽ tìm một đối tác chẳng hạn như ngân hàng B để bán giao ngay bảng
Anh và mua kỳ hạn bảng Anh đối với ngân hàng B, tức là thực hiện một swap-out. Trong
phương thức trên, cả hai ngân hàng đã cân đối được trạng thái giao ngay so với kỳ hạn và lại
tiết kiệm được số lượng các giao dịch để đạt được cân đổi trên.
Ngày nay trên thị trường tiền tệ quốc tế còn xuất hiện một số các dạng họp đồng kỳ hạn đã
đuọc chuẩn hóa theo thòi gian. Khi sử dụng các họp đồng kỳ hạn chuẩn hoá theo thời gian,
chúng ta gặp phải độ nhạy cảm đối với việc duy trì ngày này sang ngày khác vị thế mua và bán.
Rúi ro này có thê loại trừ bằng một rollover swap. Theo phương pháp này, swap sẽ cho phép
các ngân hàng trao đổi thặng dư và thâm hụt của từng đồng tiền để bù trừ các giao dịch giao
ngay và kỳ hạn với các khách hàng của mình và giữa các ngân hàng với nhau.
YẼT GIẢ KỲ HẠN

Điểm hoán đổi và họp đồng kỳ hạn mua bán đút. Đối với hầu hết các đồng tiền chủ yếu
ngoại trừ đồng bảng Anh thường thì tỷ giá kỳ hạn được yết giá theo cách bao nhiêu giá trị ngoại
tệ để đổi lấy một đô la. Mặc dù một số các hợp đồng kỳ hạn là mua bán đứt thì để thuận tiện
trong giao dịch, thị trường liên ngân hàng sẽ niêm yết tất cả tỷ giá kỳ hạn theo tỷ giá giao ngay
và số điểm hoán đổi cho thời gian đáo hạn kỳ hạn. Ví dụ, tỷ giá kỳ hạn 180 ngày của đô la
Canada sẽ được niêm yết như sau:
Spot 180 - Day swap

1,3365 - 70 23 - 27
Tỷ giá giao ngay: giá hỏi mua đô la Mỳ là Can$ 1,3365 (nghĩa là ngân hàng sẽ trả 1,3365 đô la
Canada cho mỗi đô la Mỹ) và giá chào bán đô la Mỹ là Can$ 1,3370 (nghĩa là ngân hàng sẽ bán
một đô la Mỹ với giá 1,3370 đô ỉa Canada). Điểm hoán đổi trong ví dụ trên sẽ được cộng thêm
vào hoặc trừ ra phụ thuộc thứ tự hai con số trong điểm hoán đổi là tăng hay giảm. Hãy xem ví
dụ sau: khi điểm hoán đổi theo trình tự tăng, điểm hoán đổi sẽ được cộng vào tỷ giá giao ngay:
CanS 1,3365/$ + Can$0,0023/$ = Can$l,3388/$.
Yết giá “spot 1,3365 - 70; 180 day swap 23 - 27” nghĩa là ngân hàng sẽ mua 1 đô la Mỹ với
giá 1,3388 đô la Canada với kỳ hạn 180 ngày. Nói cách khác, ngân hàng sẽ sẵn lòng mua 1 đô
la Mỹ kỳ hạn 180 ngày với giá 1,3388 đô la Canada. Theo yết giá trên, giá chào bán đô la Mỹ
kỳ hạn 180 ngày là:
Phân I : Mỏi trưởng tài chính quốc tế 50
Can$ 1,3370/$ + Can$0,0027/$ = Can$ 1.3397/$
Nghĩa là ngân hàng sẽ sẵn sàng bán 1 đô la Mỹ kỳ hạn 180 ngày với giá 1,3397 đô la Canada.
Việc cộng thêm điểm hoán đổi trong trường hợp trên là do trình tự tăng của điểm hoán đổi: 27
lớn hơn 23. Nếu các số trên được đảo ngược lại thì điểm sẽ phải trừ ra. Giả sử đô la Mỹ được
yết giá như sau:
Spot 180 - Day swap

1,3365 - 70 27 - 23
Tỷ giá hỏi mua và chào bán giao ngay cũng giống như trước đây là Can$ 1,3365 và Can$
1,3370. Tuy nhiên, giá mua đô la Mỹ kỳ hạn 180 ngày là:
Can$ 1,3365 - Can$0,0027/$ = Can$l,3338/$
Nghĩa là ngân hàng sẽ mua 1 đô la Mỹ kỳ hạn với giá 1,3338 đô la Canada. Tương tự giá chào
bán đô la Mỹ kỳ hạn 180 ngày là:
Can $1,3370 - Can$0,0023/$ = Can$l,3347/$
Vấn đề yết giá điểm hoán đổi theo thứ tự tăng hay giảm là vấn đề thuộc về thói quen và không
phải là quy định chung mang tính thông lệ trên thị trường ngoại hối.
Chênh lệch tỷ giá hỏi mua - chào bán và thòi gian đáo hạn kỳ hạn. Khi quan sát trên thị
trường ngoại hối, chủng ta sẽ thấy thời gian đáo hạn kỳ hạn càng lớn, chênh lệch (tỷ giá hỏi mua
và tỷ giá chào bán) càng lớn. Lý do hoàn toàn khác với suy nghĩ sai lầm của chúng ta là thời gian
đáo hạn càng dài, rủi ro càng cao. vấn đề lại nằm ở chỗ khác. Như chúng ta biết các ngân hàng có
khuynh hướng cân bằng các trạng thái kỳ hạn của mình bàng cách sử dụng swap và swap
rollover, và bời vì họ có thể đồng thời mua và bán kỳ hạn cho mỗi thời kỳ đáo hạn cho nên họ sẽ
tránh được nhũng khoản lồ do những thay đổi trong tý giá trong hợp đồng kỳ hạn: những gì mà
ngân hàng lãi (lỗ) do bán kỳ hạn sẽ được bù trừ bằng cách mua hợp đồng kỳ hạn. Như vậy, vấn dề
chính là thị trường chợ chiều của thị trường kỳ hạn khi thời gian đáo hạn tăng lên.
Thị trường chợ chiều nghĩa là các khổi lượng giao dịch chỉ “lèo tèo”. Điều này, đến lượt nó, sẽ
tạo ra những khó khăn lớn hơn về cân đối trạng thái ngoại hối trên thị trường kỳ hạn liên ngân
hàng sau khi các ngân hàng thực hiện các lệnh mua hoặc bán kỳ hạn. Bởi vì ngân hàng ở trong
trạng thái kỳ hạn và buộc phải thực hiện nghĩa vụ của mình nếu họ chấp nhận giá hỏi mua và
giá chào bán cho nên chính họ phải tham gia ngay tức thì vào thị trường để bù trừ trạng thái
ngoại hối hiện có. Rất khó cho các nhà tạo lập thị trường là các ngân hàng tính toán bù trừ cụ
thể trên tỷ giá hỏi mua và tỷ giá chào bán mà thay vào đó, họ tính toán trên chênh lệch trên các
tỷ giá này. Thời gian đáo hạn càng dài, càng khó có khả năng có các hợp đồng bù trừ trạng thái
ngoại hối và như thế rủi ro tăng thêm này phải được tính vào giá cùa họp đồng kỳ hạn ngay tức
thì. Rủi ro này không phải là rủi ro về sự không chắc chắn trong dáng đi của tỷ giá trong suốt
thời gian đáo hạn của họp đồng kỳ hạn.
Ngày đáo hạn và ngày giá trị. Các hợp đồng kỳ hạn được trao đổi trên thị trường kỳ hạn liên
ngân hàng hầu hết là các hợp đồng 1 tháng, 6 tháng v.v ngày giá trị trên các hợp đồng đã được
chuẩn hóa theo thời gian, chẳng hạn như kỳ hạn 1 tháng là ngày tương tự trong tháng sắp đến khi
ngày giá trị của một ngoại tệ được đồng ý giao ngay. Chẳng hạn nếu một họp đồng kỳ hạn phát
hành vào ngày thứ hai 18/5, các giao dịch giao ngay có giá trị sau 2 ngày làm việc là thứ tư 20/5.
Như vậy ngày giá trị cho họp đồng kỳ hạn 1 tháng là vào ngày 20/6, ngày giá trị cho họp đồng kỳ
hạn 2 tháng là vào ngày 20/7 v.v Tuy nhiên nếu ngày trong tương lai không phải là ngày làm việc
thì ngày giá trị sẽ chuyển sang ngày làm việc tiếp theo. Chẳng hạn nếu một họp đồng kỳ hạn 1
tháng được thỏa thuận vào ngày thứ ba 19/5, giao dịch giao ngay có giá trị tính từ hai ngày sau đó
là 21/5. Ngày 21 tháng sau, tức là 21/6 rơi vào ngày thứ bảy thì ngày giá trị được tính là ngày làm
việc sau đó là thứ hai 23/6. Trường họp ngoại lệ đổi với qui tắc này là khi ngày làm việc kế tiếp
nhảy sang tháng sau thì ngày giá trị được chuyển sang ngày làm việc trước đó chứ không phải
ngày làm việc sau đó. Theo qui tắc này một họp đồng kỳ hạn 1 tháng luôn luôn được thanh toán
trong tháng sau đó, một họp đồng kỳ hạn 2 tháng được thanh toán trong 2 tháng sau đó và v.v.
HỢP ĐỒNG KỲ HẠN KHÔNG GIAO NHẬN

Một dạng họp đồng kỳ hạn khá mới mẻ được gọi là hợp đồng kỳ hạn không giao nhận (NDF)
được sử dụng phổ biến cho các đồng tiền ở các thị trường mới nổi. Giống như họp đồng kỳ hạn
tiêu chuẩn, NDF là một thỏa thuận liên quan đến một vị thế về số lượng nhất định một đồng tiền
nào đó với một tỷ giá xác định vào ngày thanh toán cụ thể trong tương lai. Tuy nhiên, NDF
không tạo ra trao đổi tiền tệ thực sự tại thời điểm tương lai. Nghĩa là, không có giao nhận tiền
tệ, mà thay vào đó khoản chi trả sẽ được thực hiện bời một đối tác theo thỏa thuận với một đổi
tác khác dựa trên tỷ giá chủ đạo trong tương lai.
Để minh họa, giả sử rằng Jackson, một công ty Mỹ, vào ngày 1/4 cần 100 triệu peso Chi lê để
mua hàng hóa vào ngày 1/7. Công ty có thể thỏa thuận một NDF với một ngân hàng địa phương
như sau. NDF liệt kê cụ thể số lượng đồng peso Chi lê, ngày thanh toán (90 ngày sau) và tỷ giá
chủ đạo được xác định là tỷ giá sẽ được điều chỉnh theo thị trường vào lúc thanh toán. Trong ví
dụ của chúng ta, NDF có thể chứa đựng những thông tin sau:
—
Mua 100 triệu peso Chi lê.
Ngày thanh toán: 1 tháng 7.
Tỷ giá chủ đạo: tỷ giá đóng cửa của đồng peso (bằng đô la) do
ngân hàng Chi lê niêm yết trong 90 ngày.
Giả định rằng đồng peso Chi lê (tỷ giá chủ đạo) được định giá hiện tại là $0,0020, do đó trạng
thái của đô la vào thời điểm thỏa thuận là $200.000. Vào thời điểm thanh toán (ngày 1/7) giá trị
đồng peso sẽ được xác định bởi tỷ giá chủ đạo và một khoản thanh toán sẽ được thực hiện giữa
hai đối tác để quyết toán thòa thuận NDF. Ví dụ nếu đồng peso tăng giá lên $0,0023 vào ngày
Phân I : Mỏi trưởng tài chính quốc tế 52
1/7, giá trị trạng thái thể hiện trong hợp đồng NDF sẽ là $230.000 ($0,0023 X 100 triệu peso).
Bởi vì giá trị trạng thái NDF bây giờ cao hơn lúc thiết lập hợp đồng $30.000. Do đó, công ty sẽ
nhận được một khoản thanh toán $30.000 từ phía ngân hàng.
Chúng ta hãy nhắc lại rang Jackson cần 100 triệu peso để mua hàng nhập khẩu và bởi vì tỷ giá
giao ngay tăng trong khoản thời gian từ 1/4 đến 1/7 cho nên Jackson phải chi trả nhiều hơn so
với số tiền mà công ty phải chi trả vào lúc thiết lập đơn đặt hàng là $30.000. Nhưng do thỏa
thuận NDF cho nên công ty sẽ nhận được một khoản thanh toán là $30.000. Như vậy thỏa thuận
NDF đã phòng ngừa được rủi ro tỷ giá.
Nếu đồng peso giảm giá còn $0,0018 thì trạng thái trong hợp đồng NDF bây giờ sẽ là $180.000
($0,0018 X 100 triệu peso) vào ngày thanh toán ít hơn giá trị trạng thái khi thiết lập hợp đồng là
$20.000. Trong trường hợp này, Jackson sẽ nợ ngân hàng $20.000. Mặc dù vậy, việc sụt giảm
trong tỷ giá giao ngay của đồng peso lại làm cho Jackson chỉ phải thanh toán ít hơn so với lúc
đặt hàng là $20.000. Như vậy, một hiệu ứng bù trừ sẽ xảy rá trong ví dụ của chúng ta.
Những ví dụ này cho thấy trong khi thỏa thuận NDF không dẫn đến một kết cục giao nhận tiền
tệ thì nó có khả năng phòng ngừa một cách hiệu quả các khoản thanh toán bằng ngoại tệ trong
kinh doanh quốc tế. Bởi vì một thỏa thuận NDF có khá năng bảo đảm các khoản thanh toán
giữa hai đối tác bằng đô la (hoặc bằng một số ngoại tệ khác) so với các đồng tiền không có khả
năng chuyển đổi cho nên công ty có thể sử dụng NDF để phòng ngừa các trạng thái hiện hữu
của đồng bản tệ ở những quốc gia mà đồng tiền không có khả năng chuyển đổi. Ví dụ một công
ty dự kiến nhận một khoản thanh toán bằng dons neoại tệ không có khả năng chuyển đổi thành
đồng đô la. Đương nhiên công ty sẽ sử dụng số tiền này để mua hàng hóa ở quốc gia đó nhưng
mặt khác công ty cũng có thể phòng ngừa chổng lại một sụt giảm giá trị của đồng ngoại tệ cho
đến trước khi công ty nhận được thanh toán. Công ty sẽ thực hiện vị thế bán trong thỏa thuận
NDF và sử dụng tỷ giá chủ đạo như là một chỉ số tham chiếu. Nếu như đồng ngoại tệ mất giá so
với đô la trong khoản thời gian này thì công ty sẽ nhận về một khoản chênh lệch bằng với giá trị
tính bằng đô la của trạng thái khi hợp đồng NDF được thiết lập và giá trị tính bằng đô la của
trạng thái tính vào ngày thanh toán. Như vậy công ty sẽ nhận một khoản thanh toán bằng đô la
từ hợp đồng NDF để bù trừ bất kỳ sự sụt giảm nào của tiền tệ theo thời gian.
TÓM LƯỢC •
Flop đồng kỳ hạn là một thỏa thuận trao đổi tiền tệ vào một ngày tương lai với một tỷ giá đã
được thỏa thuận trước. Các hợp đồng kỳ hạn do các ngân hàng phát hành và trao đổi giữa các
ngân hàng trên thị trường liên ngân hàng cũng như với các khách hàng của ngân hàng. Các giao
dịch hoán đổi swap liên quan đến các trao đổi hai chiều, một giao dịch giao ngay và một giao
dịch kỳ hạn theo chiều ngược lại. Các giao dịch swap rất hữu ích đối với các nhà đầu tư và vay
nợ quốc tế, trong khi đó các họp đồng kỳ hạn mua bán đứt lại hữu ích nhiều hơn đối với các nhà
kinh doanh xuất nhập khẩu.
CẢU HOI
1. Tỷ giá kỳ hạn là gì?
2. Phần bù kỳ hạn là gì?
3. Chiết khấu kỳ hạn là gì?
4. Thế nào là ngày giá trị của một hợp đồng kỳ hạn?
5. Tại sao chênh lệch kỳ hạn trên các đồng tiền ít được trao đổi lại cao hơn so với một số các
đồng tiền chủ yếu?
6. Tính chất chợ chiều trên các hợp đồng kỳ hạn nghĩa là gì?
7. Hãy cho ví dụ về swap cho phép các ngân hàng trao đổi thặng dư và thâm hụt của từng đồng
tiền để bù trừ các giao dịch giao ngay và kỳ hạn với khách hàng của mình và giữa các ngân
hàng với nhau?

Chiết khấu kỳ hạn Forward discount
Hợp đồng chuẩn hóa theo thời gian Even - dated contracts
Hợp đồng kỳ hạn không giao nhận Non-deliverable forward contracts
Hợp đồng kỳ hạn mua bán đứt Outright forward contracts
Ngày đáo hạn và ngày giá trị Maturity dates and value dates
Nhà tạo lập thị trường Market-makers
Phần bù kỳ hạn Forward premium
Thị trường chợ chiều Thinness market

CHƯƠNG 5 __________________
f?rt' đ' J htừ'. Ç ỊcJ c Kí'
Arbitrage Quốc Tế
và Ngang Giá Lãi suất
N ếu có sự khác biệt trên thị trường ngoại hối, nơi mà giá niêm yết của những đồng tiền thay
đổi theo giá thị trường thì tác động của thị trường sẽ điều chỉnh lại tỷ giá. Cơ chế của điều
chinh này xảy ra là kết quả của arbitrage quốc tế. Chương này đề cập đến ba loại arbitrage
quốc tế khác nhau. Thứ nhất, arbitrage địa phưomg có thể xảy ra nếu có những thông báo
niêm yết tỷ giá khác nhau trong cùng địa phương; thứ hai, arbitrage ba bên có thể xảy ra nếu
có sự khác biệt trong tỷ giá chéo; cuối cùng, kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa
có thể xảy ra nếu sự khác nhau trong lãi suất giữa hai quốc gia không phản ánh một cách gần
đúng phần bù tỷ giá kỳ hạn. Mỗi loại arbitrage xảy ra do tỷ giá giao ngay hoặc tỷ giá kỳ hạn
được đánh giá cao hơn hoặc thấp hơn giá trị của chúng. Hoạt động của arbitrage tạo ra sức
mạnh thị trường làm giảm đi bất kỳ một sự khác biệt nào tồn tại trước đó.
Chương này cũng thảo luận một trong những lý thuyết phổ biến nhất trong tài chính quốc tế:
Lý thuyết ngang giá lãi suất. Lý thuyết này chỉ rõ mối quan hệ giữa sự khác nhau về lãi
suất của 2 quốc gia với tỷ giá kỳ hạn giữa những đồng tiền của những nước này. Sự liên kết
giữa kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa và ngang giá lãi suất cũng được giới
thiệu ở đây. Mục đích chính của chương này là nhấn mạnh làm thế nào mà hoạt động
arbitrage có thể phòng ngừa rằng tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay sẽ được xác định đúng
như kết quả thực tế trên thị trường ngoại hối.
5.1 ARBITRAGE QUỐC TẾ

Arbitrage có thể được định nghĩa như là những gì mà bạn muốn kiếm lời trên những khác biệt
của giá cả niêm yết. Trong nhiều trường hợp, nhà kinh doanh không bị chiếm dụng vốn và họ
cũng không gặp phải rủi ro trong chiến lược này. Để minh họa, giả sử có 2 cửa hàng mua bán
55
Phân I : Môi trường tài chinh quốc tế 56
tiền. Nếu cửa hàng A sẵn sàng bán một bảng Anh với giá là $1,20 trong khi cửa hàng B sẵn
sàng mua bảng Anh với giá $1,30. Chúng ta có thể thực hiện arbitrage bàng việc mua bảng Anh
ở cửa hàng A với giá $1,20 và bán cho cửa hàng B với giá $1,30. Giá cả ở các cửa hàng này sẽ
biến đổi vì mức cầu tiền có thể thay đổi. Nếu hai cửa hàng này không quan tâm đến giá cả của
nhau thì cơ hội cho arbitrage có thể xảy ra.
Hoạt động của arbitrage sẽ tác động làm cho giá cả tự điều chỉnh lại. Trong thí dụ của chúng ta,
arbitrage sẽ làm cửa hàng A tăng giá bảng Anh (do mức cầu cao của đồng tiền nàv). Đồng thòi
cửa hàng B sẽ giảm giá mua sau khi nhận về một khoản lợi nhuận khi arbitrage xảy ra. Có 3
hình thức arbitrage phổ biến:
• Arbitrage địa phương
• Arbitrage ba bên
• Kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa
Arbitrage địa phưomg. Những ngân hàng thương mại cung cấp dịch vụ ngoại hổi thông thường
sẽ niêm yết tỷ giá hầu như là tương đương với nhau. Nếu một ngoại tệ nào đó được yết giá
không giống với các ngân hàng khác, thì phản ứng của các lực thị trường sẽ tự động điều chỉnh
lại theo phương thức sau đây:
Giả dụ có hai ngân hàng A và B. Đầu tiên, chúng ta sẽ không tính đến yếu tố chênh lệch giữa
giá hỏi mua và giá chào bán và thừa nhận rằng chỉ có một tỷ giá niêm yết ở ngân hàng A cho
đồng bảng Anh là $1,60 trong khi tỷ giá niêm yết ở ngân hàng B là $1,61. Nếu bạn có tiền, bạn
có thể mua bảng Anh ở ngân hàng A với giá $1.60/£ và sau đó bán chúng ờ ngân hàng B vói giá
$1,61 /£. Trong điều kiện không có khoảng cách giữa giá hỏi mua và giá chào bán cũng như
những chi phí khác cho chiến lược arbitrage này, bạn sẽ thu được lợi nhuận $0,1/£. Khoản lợi
nhuận này là không có rủi ro vì bạn biết rằng khi mua đồng bảng Anh bạn sẽ có thể bán nó với
giá là bao nhiêu. Trong ví dụ này bạn cũng không bị chiếm dụng vốn cho dù trong thời gian
ngắn nhất. Thuật ngữ arbitrage địa phương chính là hàm ý đến việc vốn hóa trên những tỷ giá
khác nhau giữa những ngân hàng khác nhau trong cùng một quốc gia.
Nhưng vì các ngân hàng luôn yết giá theo một khoảng chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào
bán, nên chúng ta sẽ điều chinh ví dụ của mình theo các chênh lệch này. Thông tin về đồng
bảng Anh gồm cả giá hỏi mua và giá chào bán được thể hiện trên bảng 5.1.
Bảng 5.1:
Ngân hàng A Ngân hàng B

Giá hỏi mua đồng bảng Anh $ 1,60 $1,61
Giá chào bán đồng bảng Anh $1,61 $1,62
Thông tin trong bảng này cho thấy bạn có thể không thu được gì từ nghiệp vụ này nếu bạn mua
đồng bảng Anh từ ngân hàng A với giá $1,61 (giá chào bán của ngân hàng) và rồi bán chúng ờ
ngân hàng B với giá hòi mua là $1,61, bạn chỉ hoà vốn. Mấu chốt của ví dụ này là minh họa cho
thấy ngay khi giá hỏi mua của 2 ngân hàng hoặc giá chào bán giữa hai ngân hàng khác nhau thì
57 Chương 5 : Arbitrage quốc tế và ngang giá lãi suất
điều này cũng không đảm bảo rằng có thể thực hiện được arbitrage địa phưong. Để bạn có thể
nhận được lợi nhuận từ arbitrage địa phương thì giá hỏi mua của một ngân hàng phải cao hơn
giá chào bán của ngân hàng khác.
Điều chỉnh do arbitrage địa phương. Thí dụ sau đây cho thấy các lực thị trường sẽ tạo ra một
tái điều chinh trong tỷ giá ờ những ngân hàng như thế nào. Chúng ta hãy khảo sát việc yết giá
đồng franc Thụy Sỳ ở 2 ngân hàng trong bảng 5.2. Thông tin trong bảng cho thấy bạn có thể
mua đồng franc Thụy Sỹ ờ ngân hàng c với giá chào bán là $0,5 và bán đồng franc Thụy Sỳ
cho ngân hàng D với giá hỏi mua là $0,505. Đây là một giao dịch xoay vòng trong arbitrage địa
phương. Neu bạn bắt đầu với 10.000 đô la Mỹ và thực hiện giao dịch xoay vòng này, bạn sẽ kết
thúc với bao nhiêu đô la Mỹ? Đầu tiên 10.000 đô la Mỹ sẽ đổi sang 20.000 franc Thụy Sỹ
($0,5/SFr) ở ngân hàng c. Rồi 20.000 franc Thụy Sỹ được bán với tỷ giá $0,505/SFr, bạn sẽ
được 10.100 đô la Mỹ. Như thế lợi nhuận của bạn từ arbitrage địa phương là 100 đô la Mỹ.
Hoạt động arbitrage này không giống với các đầu tư bình thường khác bởi vì bạn không bị
chiếm dụng vốn. Giao dịch xoay vòng có thể xảy ra trong tích tắc do hình thức thanh toán điện
tử ngày càng phổ biến trong thương mại quốc tế. Tương tự nếu bạn có khả năng sử dụng số tiền
lớn hơn cho giao dịch này, lợi nhuận của bạn sẽ lớn hơn. Cuối cùng, bạn có thể tiếp tục lặp lại
giao dịch xoay vòng cho đến khi giá chào bán của ngân hàng c không còn thấp hơn giá hỏi mua
của ngân hàng D.
Bảng 5.2
Ngân hàng c Ngân hàng D

Giá hôi mua đồng franc Thụy Sỹ $0,495 $0,505
Giá chào bán đồng franc Thụy Sỹ $0,500 " $0,510
Giá niêm yết sẽ phản ứng với chiến lược arbitrage địa phương của các nhà đầu tư. Do nhu cầu
đồng franc Thụy Sỹ ở ngân hàng c cao (kết quả của hoạt động arbitrage), đồng franc Thụy Sỹ
sẽ khan hiếm. Kết quả là ngân hàng c sẽ tăng giá chào bán đồng franc Thụy Sỹ. Cung đồng
franc Thụy Sỳ ở ngân hàng D tăng lên (kết quả của việc bán franc Thụy Sỹ để đổi lấy đô la Mỹ)
sẽ làm giảm giá hỏi mua của đồng franc Thụy Sỹ. Vì tỷ giá được điều chỉnh, lúc này lợi nhuận
từ arbitrage địa phương sẽ giảm xuống. Một khi giá chào bán của ngân hàng c không thấp hơn
giá hỏi mua của ngân hàng D, arbitrage địa phương sẽ không xảy ra nữa. Khoảng thời gian từ
lúc arbitrage địa phương xảy ra đến khi giá cả được điều chỉnh chỉ là tích tắc.
Phần trình bày này không có ý định làm cho bạn ngộ nhận rằng bạn có thể dùng kiến thức của
mình để kinh doanh nghiệp dư arbitrage địa phương. Có những chuyên gia trong thị trường
ngoại hổi sử dụng thiết bị máy tính đầu cuối so sánh giá niêm yết từ nhiều ngân hàng, thiết bị
nàv ngay lập tức sẽ thông báo cho các chuyên gia những cơ hội để thực hiện arbitrage địa
phương, bằng cách đó hầu như họ sẽ có khả năng chiến thắng bạn để thu được lợi nhuận. Thuật
ngữ “arbitrage địa phương” là thích hợp trong trường hợp này bởi vì nó giải thích tại sao tỷ giá
ở những ngân hàng tại những địa phương khác nhau thường không có sự khác biệt lớn. Điều
nà}' không những đúng cho các ngân hàng cùng một địa phương hoặc trong phạm vi thành phô
mà còn đúng cho tất cả các ngân hàng trên thế giới.
Phân I : Môi trường teil chính quốc tế 58
Arbitrage 3 bên. Niêm yết tỷ giá thường tính theo đô la Mỹ bất kỳ ở quốc gia nào. Tuy nhiên
có nhiều nơi đô la Mỹ không phải là một phần của giao dịch ngoại hối, tỷ giá chéo được sử
dụng để xác định mối quan hệ giữa 2 đồng tiền không phải là đô la Mỹ. Cho 2 đồng tiền không
phải đô la Mỹ là đồng tiền X và Y, giá trị cùa X trong quan hệ với Y là:
Giá trị cùa X so với Y = Giã tri của X (linh theo đò la Mỹ)
Giá trị của Y (tính thcođôla Mỹ)
Thí dụ, nếu đồng bảng Anh trị giá $1,50, trong khi đồng franc Thụy Sỹ trị giá $0,50; giá trị của
đồng bảng Anh tính theo franc Thụy Sỹ là:
(1,50)
(0,50)
Giá trị của franc Thụy Sỹ so với bảng Anh cũng được xác định từ công thức tỷ giá chéo trên:
Giá tri của đồng franc Thuy Sỹ tính theo bảng Anh là: (0-50)
(1.50) ’
Neu tỷ giá chéo niêm yết khác với tỷ giá chéo thích họp thì arbitrage ba bên sẽ khả thi (giả dụ
rang không có chi phí giao dịch).
Thí dụ sau đây sẽ được chúng ta đơn giản hóa bàng cách tạm thời chưa tính đến chênh lệch giữa
giá hỏi mua và giá chào bán ở một ngân hàng. Giả dụ ràng một ngân hàng có giá niêm yết đồng
bảng Anh là $2,00, krona Thụy Điển là $0,20 và tỷ giá chéo một đồng bảng Anh bằng 11 krona
Thụy Điển. Công việc đầu tiên của bạn là dùng giá bàng Anh và krona Thụy Điển được tính
theo dô la Mỹ dể xác định tỷ giá chéo giữa đồng bảng Anh và krona Thụy Điển. Công thức tỷ
giá chéo cho thấy đồng bảng Anh sẽ trị giá 10 krona Thụy Điển. Tuy nhiên tỷ giá của neân
hàng là 1 bảng Anh bằng 11 krona Thụy Điển. Như vậy ngân hàng này đang đồi quá nhiều
krona Thụy Điển cho một đồng bảng Anh. Dựa trên thông tin này, bạn có thể mua đồng bảng
Anh bằng đô la Mỹ, chuyển đổi bảng Anh ra krona Thụy Điển và rồi bán krona Thụy Điển để
lấy đô la Mỹ. Hành vi này gọi là arbitrage 3 bên. Nếu bạn có 10.000 đô la Mỹ thì cuối cùng bạn
sẽ được bao nhiêu đô la Mỹ nếu thực hiện chiến lược arbitrage 3 bên? Đe trả lời câu hỏi này,
hãy xem xét các bước sau đây:
• Đầu tiên, xác định số bảng Anh nhận được từ đô la Mỹ của bạn: 10.000 đô la Mỹ bằng
5.000 bảng Anh dựa vào tỷ giá niêm yết $2,00/£.
• Thứ hai, xác định bao nhiêu krona Thụy Điển bạn sẽ nhận được từ việc đổi bảng Anh
sang krona: 5.000 bảng Anh = 55.000 krona Thụy Điển dựa trên tỷ giá niêm yết của
ngân hàng là SKrl l/£.
• Cuối cùng, xác định bao nhiêu đô la Mỹ bạn sẽ nhận được từ việc đổi krona Thụy Điển
sang đô la Mỹ: 55.000 krona Thụy Điển = 11.000 đô la Mỹ dựa trên tỷ giá niêm yết của
ngân hàng $0,20/SKr. Chiến lược arbitrage ba bên đã tạo ra 11.000 đô la Mỹ, trong đó
lợi nhuận của bạn là 1.000 đô la Mỹ (bạn có thêm 1.000 đô la Mỹ so với lúc ban đầu).
Giống như arbitrage địa phương, trong arbitrage 3 bên bạn cũng không bị chiếm dụng vốn và
chiến lược này cũng không rủi ro vì giá cả đã được xác định chắc chắn ngay tại lúc bạn mua
hoặc bán ngoại tệ. Để làm cho viễn cảnh trở nên hiện thực hơn, chúng ta hãy xem xét thông tin
của bảng 5.3 khi có sự khác biệt giữa giá hỏi mua và giá chào bán được niêm yết tại một ngân
hàng. Sử dụng bảng 5.3 bạn có thể xác định được liệu arbitrage ba bên có thể xảy ra hay không
bàng cách bắt đầu với một số tiền là 10.000 đô la Mỹ và tính toán được số đô la Mỹ bạn sẽ có
được khi kết thúc chiến lược. Chỉ có một sự khác nhau giữa bảng 5.3 và ví dụ trước là ở bảng
này có xem xét đến chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán.
Trong ví dụ trước, chiến lược arbitrage ba bên đã chuyển đồi đô la Mỹ sang bảng Anh, bảng
Anh sang krona Thụy Điển và krona Thụy Điển sang đô la Mỹ. Liên kết chiến lược này với
thông tin trong bảng 5.3.
Bảng 5.3 :
Giá hỏi mua Giá chào bán

Giá trị của bảng Anh tính theo đô la Mỹ $1,99 $2,00
Giá trị của krona Thụy Điển tính bàng đô la Mỹ $0,20 $0,21
Giá trị của bảng Anh tính bằng krona Thụy Điển SKrl0,8 SKrl 1,0
Giả sử bạn bắt đầu với 10.000 đô la Mỹ và chuyển đổi thành 5.000 bàng Anh (dựa vào giá chào
bán $2,00/£). Sau đó 5.000 bảng Anh sẽ được chuyển thành 54.000 krona Thụy Điển (dựa vào
giá hỏi mua của ngân hàng: SKrlO,8/£), tiếp theo 54.000 bảng Anh được chuyển đổi thành
10.800 đô la Mỹ (dựa vào giá hỏi mua $0,200/SFr). Lợi nhuận là $10.800 - $10.000 = $800. Bất
cứ cơ hội nào để bạn có thể thu được lợi nhuận từ arbitrage ba bên chỉ là nhất thời mà thôi do
nhũng điều chinh trong tỷ giá sẽ xảy ra như lý giải dưới đây.
Bảng 5.4: Tác động của arbitrage ba bên
Hoạt động Tác động
1. Những nhà kinh doanh sử dụng đô Ngân hàng tăng giá chào bán đồng
la Mỹ để mua bảng Anh. bảng Anh so với đô la Mỹ.
2. Những nhà kinh doanh sử dụng bảng Ngân hàng giảm giá hỏi mua đồng
Anh để mua krona Thụy Điển.3 bảng Anh tính theo krona Thụy Điển,
nghĩa là giảm số krona Thụy Điển đế
đổi lấy 1 đồng bảng Anh.
3. Những nhà kinh doanh sử dụng Ngân hàng giảm giá hỏi mua đồng
krona Thụy Điển để mua đô la Mỹ. krona Thụy Điển tính theo đô la Mỹ.
Điều chỉnh do arbitrage ba bên. Điều chỉnh do hoạt động arbitrage ba bên được tóm tắt trong
cột 2 của bảng 5.4. Những điều chỉnh này có khả năng xảy ra rất nhanh và những nhà kinh
doanh chênh lệch khó có khả năng thu được lợi nhuận lâu dài từ arbitrage ba bên. Trường hợp
có khả năng xảy ra arbitrage ba bên nhiều hơn cả là 3 giao dịch sẽ được thực hiện tại 3 ngân
hàng riêng biệt. Bây giờ chúng ta cho ba ngoại tệ và tỷ giá giữa từng cặp thể hiện trong hình
5.1. Nếu bất kỳ hai trong ba tỷ giá này được biết trước thì tỷ giá chéo của cặp thứ ba sẽ được
Phân I : Môi trường tài chính CỊUÔC lê 60
xác định. Khi tỷ giá chéo thực tế khác với tỷ giá chéo thích hợp thì tỷ giá của những đồng tiền
này sẽ không cân bằng. Abitrage ba bên sẽ xuất hiện để đẩy tỷ giá trở về thế cân bằng.
Cũng giống như arbitrage địa phương, arbitrage ba bên không phải là một chiến lược kinh
doanh mà chúng ta, do chỉ là những người nghiệp dư, có thể sử dụng để thu được lợi nhuận. Chỉ
có những nhà kinh doanh tiền tệ chuyên nghiệp được trang bị bằng những phương tiện máy tính
hiện đại thì mới có thể phát hiện ngay lập tức những sai lệch trong tỷ giá chéo. Mẩu chốt của
vấn đề là chúng ta phải biết rằng, do có arbitrage ba bên, nên tỷ giá chéo luôn luôn được điều
chỉnh một cách chính xác và tương thích lẫn nhau. Còn nếu chúng không điều chỉnh đúng như
thế, bạn hãy tin rằng arbitrage ba bên sẽ xuất hiện ngay lập tức và tồn tại cho đến khi nào tý giá
được điều chỉnh một cách tương thích thì thôi.
Hình 5.1: Mối quan hệ giữa 3 đồng tiền
Kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa (CIA). Những thảo luận về hai hoạt động kinh
doanh chênh lệch ở phần trên đã cho chúng ta một nhận định rằng ( 1) arbitrage địa phương đã
điều chỉnh những chênh lệch trong tỷ giá niêm yết của các ngoại tệ ở các ngân hàng để cho sau đó
không có nhà kinh doanh chênh lệch nào thu được lợi nhuận (2) còn arbitrage ba bên thì điều
chỉnh để làm cho tỷ giá chéo niêm yết của các ngoại tệ tương thích với nhau và cũng làm cho
không có nhà kinh doanh chênh lệch nào thu được lợi nhuận từ những khác biệt trong tỷ giá chéo..
Bây giờ, cũng dựa trên những nền tảng như thế, chúng ta phát triển tiếp một khái niệm trung
tâm trong lĩnh vực tài chính, đó là kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa. Kinh doanh
chênh lệch lãi suất có phòng ngừa thiết lập nên mối quan hệ giữa lãi suất của hai quốc gia thông
qua đại lượng phần bù hoặc chiết khấu kỳ hạn. Kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa là
một hoạt động có liên quan đến đầu tư ra nước ngoài và sau đó nhà đầu tư tìm cách phòng ngừa
để chống lại rủi ro tỷ giá. Một số sách giáo khoa phân tích rằng nguồn vốn để đầu tư trong hoạt
động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa là từ nguồn vốn vay trong nước. Trong
trường họp này nhà đầu tư không bị chiếm dụng vốn. Tuy nhiên một số nghiên cứu khác thì lại
không khẳng định gì một cách cụ thể về vấn đề này. Nghĩa là những nhà đầu tư sẽ dùng tiền của
chính họ để kinh doanh. Trong trường họp này, thuật ngữ arbitrage được định nghĩa thu hẹp lại,
(C c ^ ^ lïn lô W Nccie {{Ạhl^ịC ' CT/t)

6 1 Chương 5 : Arbitrage quốc tế và ngang giá lãi suất
vì CÓ các khoản đâu tư băng đô la Mỹ trong suôt một thời kỳ nên nhà đâu tư phải bị chiếm dụng
vốn. Thảo luận tiếp theo của chúng ta dựa trên nghĩa thứ hai của kinh doanh chênh lệch lãi suất
có phòng ngừa. Nhưng từ chương sau của cuốn sách này chúng tôi luôn giả định rằng nguồn
vốn để thực hiện hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa là từ nguồn vốn vay
nợ trong nước để nghiên cứu các hoạt động của các nhà đầu cơ. Tuy nhiên, cho dù giải thích
theo cách nào đi chăng nữa thì cũng có một tác động giống nhau lên giá trị của tiền tệ và lãi
suất. Để minh họa làm cách nào kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa thực hiện được,
giả dụ rằng bạn mong muốn đầu tư trên lãi suất cao hơn ở Anh trong kỳ hạn 90 ngày, lãi suất thì
đã được xác định, chỉ có tỷ giá tương lai khi bạn quy đổi đồng bảng Anh sang đô la Mỹ là
không chắc chắn. Bạn có thể ký một hợp đồng bán kỳ hạn bảng Anh để phòng ngừa rủi ro tỷ giá
khi bạn chuyển đổi đồng bảng Anh sang đô la Mỹ tại một thời điểm trong tương lai. Chiến lược
này được thực hiện như sau:
1. Vào ngày 1, đổi đô la Mỹ của bạn sang đồng bảng Anh và mở một tài khoản tiền gửi
kỳ hạn vào một ngân hàng Anh.
2. Vào ngày 1, thực hiện một họp đồng kỳ hạn 90 ngày để bán đồng bảng Anh.
3. Sau 90 ngày, khi tiền gửi đến hạn thanh toán, chuyển đổi đồng bảng Anh sang đô la
Mỹ ở mức tỷ giá đã xác định trước trong họp đồng kỳ hạn.
Ví dụ kế tiếp sử dụng những con số để minh họa.
• Bạn có 1.000.000 đô la Mỹ để đầu tư
• Tỷ giá giao ngay lúc này là $2,00/£.
• Tỷ giá kỳ hạn 90 ngày là $2,00/£
• Lãi suất 90 ngày của Mỹ là 2%
• Lãi suất 90 ngày của Anh là 4%
Dựa vào thông tin này, đầu tiên bạn có thể chuyển đổi 1.000.000 đô la Mỹ thành 500.000 đồng
bảng Anh và gửi vào ngân hàng Anh, đồng thời mở một họp đồng kỳ hạn với ngân hàng để bán
đồng bảng Anh với tỷ giá $2,00/£, khi tiền gửi đến hạn bạn nhận được 520.000 bảng Anh. Tỷ
giá giao ngay của bảng Anh tại thời điểm đáo hạn không còn quan trọng nữa vì bạn đã cố định
tỷ giá trước trong họp đồng kỳ hạn. Dựa vào tỷ giá kỳ hạn 90 ngày là $2,00/£, bạn có thể
chuyển đổi 520.000 bảng Anh thành 1.040.000 đô la Mỹ. Điều này phản ánh tỷ suất sinh lợi 4%
trên kỳ hạn 90 ngày trong khi ở Mỹ tỷ suất sinh lợi này là 2%. Thêm vào đó, tý suất sinh lợi
trên các khoản ký gửi nước ngoài đã được cố định vì bạn biết chắc chắn số tiền bạn nhận được
sau khi đầu tư.
Cần nhắc lại rằng arbitrage địa phương và arbitrage ba bên không bị chiếm dụng vốn theo thời
gian, như thế lợi nhuận có thể thu được ngay lập tức nhưng trong trường họp kinh doanh chênh
lệch lãi suất có phòng ngừa, vốn lại bị chiếm dụng một thời kỳ (90 ngày trong ví dụ của chúng
ta). Đây sẽ không là một chiến lược có giá trị nếu nhà đầu tư chỉ nhận được tỷ suất lợi nhuận
chỉ là 2% hoặc ít hơn, vì bạn hoàn toàn có thể nhận được tỷ suất lợi nhuận 2% trên tiền gửi
trong nước. Thuật ngữ arbitrage ở đây sẽ cho thấy ràng bạn có thể đảm bảo tỷ suất sinh lợi cao
hơn tỷ suất sinh lợi mà bạn có thể nhận được trong nước.
Phần I : Môi trường tài chinh quốc tế 62
Điều chinh lại do kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa. Giống như những hình thức
arbitrage khác, hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa sẽ dẫn đến các áp lực
trên thị trường và từ đó tạo ra một sự điều chỉnh mới. Ngay sau khi có sự điều chỉnh này thì lợi
nhuận thặng dư mà bạn thu được từ hoạt động arbitrage sẽ không còn nữa.
Trong thảo luận trước, bốn biến sổ (tỷ giá giao ngay của bảng Anh, lãi suất ở Anh, lãi suất ở
Mỹ, tỷ giá kỳ hạn của bảng Anh) có thể bị ảnh hưởng bởi kinh doanh chênh lệch lãi suất có
phòng ngừa. Rất khó để dự đoán chính xác quy mô của mỗi thay đổi. Nhung rõ ràng là mỗi sự
thay đổi sẽ làm giảm đi tỷ suất sinh lợi thặng dư nhận được ban đầu từ hoạt động kinh doanh
chênh lệch lãi suất có phòng ngừa. Tác động của kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngìra
đến tỷ giá và lãi suất được tóm tắt ở bảng 5.5.
Bảng 5.5: Tác động của kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa
Hoạt động Tác động
1. Dùng đô la Mỹ để mua bảng Anh Tạo áp lực tăng tỷ giá giao ngay
trên thị trường giao ngay. của đồng bảng Anh.
2. Ký hợp đồng kỳ hạn để bán kỳ hạn Tạo áp lực giảm tỷ giá kv hạn của
bảng Anh. đồng bảng Anh.
3. Tiền từ Mỹ được đầu tư vào Anh. Có thể tạo áp lực tăng lãi suất của
Mỹ và giảm lãi suất của Anh.
Nếu như không có những điều chỉnh trong lãi suất của hai quốc gia thì kinh doanh chênh lệch
lãi suất có phòng ngừa vẫn sẽ còn khả thi cho đến khi nào tỷ giá kỷ hạn của bảng Anh đủ thấp ở
dưới mức tỷ giá giao ngay để bù đắp cho ưu thế về lãi suất. Lãi suất ở Anh cao hơn lãi suất ở
Mỹ 2%, những nhà đầu tư Mỹ có thể kiếm được lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch lãi suất có
phòng ngừa cho đến khi tỷ giá kỳ hạn thấp hơn tỷ giá giao ngay 2%.
Nếu lãi suất thay đổi để đáp ứng dòng vốn vào Anh thì chênh lệch lãi suất sẽ giảm. Ket quả là
sẽ có một chênh lệch nhỏ hơn giữa tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn của bảng Anh để bù đắp
chênh lệch về lãi suất. Giả dụ rằng tỷ giá và lãi suất thay đổi như trong bảng 5.6.
Bảng 5.6: Điều chỉnh trong tỷ giá và lãi suất do CIA
Giá trị Giá tri• sau khi bi•

trưóc đây ảnh hưỏng của
CIA
Tỷ giá giao ngay của bảng Anh so với đô la Mỹ $2,00 $2,01
Tỷ giá kỳ hạn 90 ngày của bảng Anh so với đô la Mỹ $2,00 $1,99
Lãi suất kỳ hạn 90 ngày của đô la Mỹ 2% 2,47%
Lãi suất kỳ hạn 90 ngày của Anh 4% 3,50%
Với những thông tin mới này, kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa không còn tạo ra tỷ
suất sinh lợi cao hơn lãi suất của ở Mỹ. Điều này được thể hiện qua việc tính toán tỷ suất sinh
lợi thu được từ kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa như sau, chúng ta bắt đầu với vốn
đầu tư ban đầu là 1.000.000 đô la Mỹ.
1. Chuyển đổi 1.000.000 đô la Mỹ sang bảng Anh: 1.000.000/2,01 = 497.512 bảng Anh.
2. Bảng Anh tích lũy 90 ngày ở lãi suất 3,5%: 497.512 X 1,035 = 514.925 bảng Anh.
3. Chuyển đổi từ bảng Anh sang đô la Mỹ (theo tỷ giá kỳ hạn $1,91 /£) sau 90 ngày:
514.925x1,99=1.024.701 đô ỉa Mỹ.
4. Tỷ suất lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa:
1.024.701-1.000.000
= 0,0247 hay 2,47%
1. 000.000
Ví dụ trên cho thấy rằng khi xuất hiện những nhà đầu tư phát hiện ra những chênh lệch này, họ
sẽ thực hiện kinh doanh chênh lệch lãi suất ngay lập tức. Hoạt động này sẽ làm cho tỷ giá và lãi
suất thay đổi theo chiều hướng mà những người chậm chân sau đó không thể kiếm được lợi
nhuận thặng dư từ kinh doanh chênh lệch như những nhà kinh doanh “nhanh trí” lúc ban đầu.
Do tác động của kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa đến lãi suất và tỷ giá, nên chúng
đã làm cho tỷ suất sinh lợi thu được từ nghiệp vụ cùng bằng với lãi suất trong nước. Có thể vào
một lúc nào đó trong tương lai, có thể một lần nữa sẽ xuất hiện những cơ hội thu được lợi nhuận
cao từ nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa nhung những giao dịch từ
arbitrage một lần nữa cũng sẽ tác động đến tỷ giá và lãi suất để làm cho hoạt động này không
còn khả thi. Do những áp lực thị trường từ kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa, nên
sẽ xuất hiện mối quan hệ giữa phần bù kỳ hạn (hoặc chiết khấu kỳ hạn) và chênh lệch lãi suất
trong nước và nước ngoài. Mối quan hệ này sẽ được đề cập ở phần tiếp theo.
NGANG GIÁ LÃI SUẤT - IRP

Ngay khi các áp lực thị trường làm cho lãi suất và tỷ giá thay đổi làm cho hoạt động kinh doanh
chênh lệch lãi suất có phòng ngừa không còn khả thi nữa, thì chúng sẽ ở vào một thế cân bằng
gọi là ngang giá lãi suất (IRP). Trong thế cân bằng này, sự khác nhau giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ
giá giao ngay giữa hai đồng tiền được bù đắp đúng bằng chênh lệch lãi suất giữa hai nước đó.
Trong ví dụ trước của chúng ta, những nhà đầu tư Mỹ nhận được lãi suất cao hơn từ việc đầu tư ra
nước ngoài, nhưng có một tác động cân bằng trở lại do nhà đầu tư phải trả nhiều hơn trên một đơn
vị ngoại tệ (tại tỷ giá giao ngay) và nhận được ít hơn trên cùng một đơn vị ngoại tệ được bán
trước (tại tỷ giá kỳ hạn), cần nhắc lại ràng khi tỷ giá kỳ hạn thấp hơn tỷ giá giao ngay, thì điều
này hàm ý rằng tỷ giá kỷ hạn đã cho thấy bạn đã mất đi một khoản chiết khấu khi bán kỳ hạn.
Mối quan hệ giữa phần bù (hoặc chiết khấu) của ngoại tệ và chênh lệch lãi suất theo IRP có
thể được xác định như sau: Chúna ta hãy xem xét trường hợp một nhà đầu tư Mỹ thực hiện
kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa, tỷ suất sinh lợi từ hoạt động này được xác
định như sau:
Ah : Sổ lượng đồng bản tệ đầu tư ban đầu, trong ví dụ của chúng ta là đô la Mỹ s
st : Tỷ giá giao ngay của đồng ngoại tệ ( lịil LỊiấ ịỳiL' ị) ' 11 " :: .
if : Lãi suất tiền gửi ở nước ngoài (lãi suất tiền gửi của ngoại tệ)
Fn : Tỷ giá kỳ hạn khi chuyển ngoại tệ sang nội tệ (đô la Mỹ)
Số lượng đồng bản tệ nhận được ở cuối kỳ (An) được xác định như sau:
An = (Ah/St)(l+ if)F n
Vì Fn = Sị (1+ p) nên ta có thể viết lại công thức này như sau:
An = (Ah/St)(l+ if)[St(l+ p)] = Ah(l+ if)(l+ p)
Gọi rf là tỷ suất sinh lợi từ việc đầu tư này. Ta có:
rf= ( An- Ah )
Ah
[Ah(l + if )(l + p ) ] - A h
rf =
Ah
rf = ( l + i f ) ( l + p ) - l (5.1)
Nêu ngang giá lãi suất tồn tại thì tỷ suất sinh lợi nhận được từ kinh doanh chênh lệch lãi
suất có phòng ngừa (rf) sẽ bằng với lãi suất trong nước. Gọi ih là lãi suất trong nước, ta có:
rf = ih (5.2)
(l+if)(I+p)- 1 =ih
Ịjjh
(l+p) =
1+ if
=> (5.3)
Vậy ta có thể xác định phần bù p theo điều kiện ngang giá lãi suất như công thức (5.3). Ví dụ:
Lãi suất 6 tháng của krona Thụy Điển là 6%, trong khi đó lãi suất 6 tháng của đô la Mỹ là 5%
(ta xem đô la Mỹ là đồng bản tệ). Theo IRP, phần bù kỳ hạn của krona Thụy Điển đối với đô
la Mỹ sẽ là:
= i+ 0 !05_1= _050094 hay-0,94%

1+ 0,06
Vậy, đồng krona Thụy Điển sẽ thể hiện một chiết khấu khoảng 0,94%. Điều này cho thấy rằng
nhà đầu tư Mỹ sẽ nhận được 0,94% ít hơn khi bán krona Thụy Điển 6 tháng sau, so với cái giá
đắt hơn mà họ phải trả khi mua đồng krona Thụy Điển ở thời điểm hiện tại với tỷ giá giao ngay.
Một khoản chiết khấu như vậy sẽ bù cho ưu thế về lãi suất của đồng krona Thụy Điển. Neu tỷ
giá giao ngay là $0,1 /SKr, khoản chiết khấu kỳ hạn là 0,94%, thì tỷ giá kỳ hạn là:
Fn = st(l+ p) = 0,1(1 - 0,0094) = 0,09906 đô la Mỹ
Ví dụ bằng số sau đây sẽ khẳng định ràng nếu IRP tồn tại, bạn sẽ không thu được gì từ hoạt
động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa. Bây giờ chúng ta sử dụng thông tin trước
về tỷ giá giao ngay, tỷ giá kỳ hạn 6 tháng của đồng krona Thụy Điển cũng như lãi suất của đồng
krona Thụy Điển để xác định tỷ suất sinh lợi từ hoạt động này. Giả sử nhà đầu tư bắt đầu với số
tiền là 1.000.000 đô la Mỹ để đầu tư.
Bước 1: Vào ngày thứ nhất, nhà đầu tư Mỹ chuyển đồi 1.000.000 đô la Mỹ sang đồng krona
Thụy Điển với tỷ giá giao ngay là $0,l/SKr:
$1.000.000/0,1 = SKrl0.000.000
Bưó'c 2: Vào ngày thứ nhất, nhà đầu tư Mỹ cũng bán trước kỳ hạn 6 tháng số krona Thụy Điển
này. Số tiền krona Thụy Điển bán kỳ hạn chính là số krona Thụy Điển thu được trong thời kỳ 6
tháng:
SKrlO.000.000(1 + 6%) = SKrl0.600.000
Bưóc 3: Sau 6 tháng, nhà đầu tư Mỹ rút cả vốn lẫn lãi là 10.600.000 krona Thụy Điển. Nhà đầu
tư chuyển đổi số tiền này sang đô la Mỹ theo kỳ hạn hợp đồng đã thỏa thuận 6 tháng trước. Tỷ
giá kỳ hạn là $0,09906/SKr, vì vậy số tiền bằng đô la Mỹ nhận được là:
SKrl0.600.000 X 0,09906 = $1.050.036
Kết quả: Hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa thu được tỷ suất sinh lợi
khoảng 5%:
1.050.036-1.000.000
X 100 = 5,0036%
1.000.000
Ta thấy rằng hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa đã tạo ra một tỷ suất sinh
lợ i gần bằng với tỷ suất mà nhà đầu tư Mỹ đáng lý nhận được nếu như họ đầu tư tiền của mình
ờ trong nước. Điều này một lần nữa khẳng định rằng kinh doanh chênh lệch lãi suất sẽ không
thu được lợi nhuận thặng dư nào nếu như IRP tồn tại.
Mối quan hệ giữa phần bù (hoặc chiết khấu) kỳ hạn và chênh lệch lãi suất theo thuyết ngang giá
lãi suất IRP có thể xác định dưới hình thức đon giản gần đúng như sau:
F„-St
= 1h - ! f
’CƯ) Ca m ' (5.4)
St
KL uUn •
Trong đó:
- jV ¿ u lc T) í {jJiùZ i í ĩ
p: Phần bù (hoặc chiết khấu) kỳ hạn
n. T ' , t
IV I k , r y ư ---------- . -y
Fn Tỷ giá kỳ hạn
st: Tỷ giá giao ngay
ih: Lãi suất trong nước
if; Lãi suất nước ngoài
Cầc biến số trong công thức này thường được ghép lãi theo tháng hoặc quý. Trong ví dụ của
chiúng ta, lãi suất trong nước (Mỹ) thấp hon lãi suất của nước ngoài. Vì vậy tỷ giá kỳ hạn bao
Phân I : Môi trường tài chinh quác tê 66
gồm một khoản chiết khấu (có nghĩa là tỷ giá kỳ hạn thấp hơn tỷ giá giao ngay). Mức độ lãi
suất nước ngoài càng cao hơn lãi suất trong nước thì chiết khấu kỳ hạn của đồng ngoại tệ được
dự báo theo công thức IRP càng cao.
Ngược lại, nếu như lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất trong nước, mối quan hệ ngang giá lãi
suất IRP cho thấy một phần bù trong tỷ giá kỳ hạn. Có một điều lạ nhưng rất bình thường trong
kinh doanh tiền tệ quốc tế, đó là bạn hãy tin rằng có thể có những lý do mà nhà đầu tư thực hiện
kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòne; ngừa thậm chí nếu lãi suất trong nước cao hơn lãi suất
nước ngoài. Chúng ta xem xét một tình huống ở đỏ lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất trong
nước. Trong trường hợp này, IRP vẫn sẽ tồn tại.nếụ cộ tỳ giá kỳ han cao hơn so với tỵ giá giao_
ngay. Khi đó những gì mà nhà đầu tư Mỹ nhân đươc từ phần bù kỳ han sẽ bù lai những gì mà
họ đã mất đi do lãi suất nước ngoài thấp hơn trong nước. Nếu tỷ giá kỳ hạn thể hiện một phần
bù lớn, nhà đầu tư Mỹ có thể nhận được tỷ suất sinh lợi cao hơn thông qua kinh doanh chênh
lệch lãi suất có phòng ngừa so với nhũng gì mà họ nhận được nếu đầu tư trong nước.
Phân tích ngang giá lãi suất bằng đồ thị. Chúng ta có thể khảo sát chênh lệch lãi suất và so
sánh nó với phần bù (hoặc chiết khấu) kỳ hạn bằng đồ thị trong hình 5.2. Ví dụ: nếu lãi suất
nước ngoài (if) cao hơn lãi suất trong nước (ih) 1% (ih - if = -1%) thì tỷ giá kỳ hạn sẽ thể hiện
một khoản chiết khấu 1% (điểm A trên đồ thị). Tại điểm B, lãi suất nước ngoài cao hơn lãi suất
trong nước 2%, lúc đó tỷ giá kỳ hạn sẽ có một khoản chiết khấu 2% v.v. Trong những trường
hợp lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất trong nước thì tỷ giá kỳ hạn sẽ biểu hiện một phần bù
xấp xỉ bằng với khoản chênh lệch đó. Ví dụ, nếu lãi suất trong nước cao hơn lãi suất nước ngoài
1% (ih - if = 1%) thì kỳ hạn sẽ là 1% như tại điểm c. Neu lãi suất trong nước cao hơn lãi suất
nưó'c ngoài 2% (ih - if = 2%) thì phần bù kỳ hạn sẽ là 2% như tại điếm D. Bất cứ điểm nào nam
trên đường chéo đi qua trục tọa độ đều tượng trưng cho ngang giá lãi suất. Vì vậy, đường chéo
này được xem là đường ngang giá lãi suất IRP.
Bất cứ lúc nào, bạn hoặc bất kỳ ai hoặc bất kỳ một công ty nào cũng có thể phân tích thông tin
từ các đồng ngoại tệ để so sánh phần bù (hoặc chiết khấu) kỳ hạn với chênh lệch lãi suất của các
ngoại tệ này. Đứng ờ góc độ nhà đầu tư Mỹ, giả sử lãi suất đồng euro và đồng yên thấp hơn lãi
suất đô la Mỹ thì tỷ giá kỳ hạn của các đồng tiền này sẽ thể hiện phần bù. Trong trường hợp này
chúng ta thấy đồng euro và đồng yên được tượng trưng bởi những điểm như c và D nằm trên
đường chéo trong hình 5.2. Ngược lại, những nước như Anh đôi khi lãi suất cao hơn lãi suất ở
Mỹ và tỷ giá kỳ hạn của đồng tiền này cho thấy một khoản chiết khấu. Vậy đồng tiền này được
thể hiện bởi những điểm như A hoặc B trên đồ thị.
Hình 5.2 vẫn có thể được sử dụng đối với cách ghép lãi hàng năm trên lãi suất. Neu bạn ghép
lãi hàng năm để xác định chênh lệch lãi suất, bạn cũng sẽ ghép lãi hàng năm phần bù (hoặc
chiết khấu kỳ hạn).
Bây giờ giả sử lãi suất nước ngoài 10%/năm so với lãi suất trong nước 7%/năm. Cũng giả dụ răng
đồng tiền nước ngoài biểu hiện một khoản chiết khấu kỳ hạn một năm là 1%. Tất cả thể hiện ờ
điểm X trên đồ thị. Vì điểm X không nằm trên đường IRP, chúng ta thấy rằng kinh doanh chênh
lệch lãi suất có phòng ngừa lúc này sẽ có lợi cho nhà đầu tư. Nhà đầu tư nhận được nhiều hơn 3%
từ tiền gửi ở nước ngoài và phần lời này chỉ mất đi có 1% chiết khấu kỳ hạn.
67 Chinmg 5 : Arbitrage quốc tế và ngang giá lãi suất
Hình 5.2:
Giả dụ lãi suất ghép lãi hàng năm của đồng tiền nước ngoài là 5% so với trong nước là 7%.
Chênh lệch lãi suất được biểu diễn trên đồ thị ih- if = 2%. Tuy nhiên, cũng giả dụ phần bù kỳ hạn
của đồng tiền nước ngoài là 4% (diểm Y trên hình 5.2). Vậy những gì mà nhà đầu tư mất trên lãi
suất thấp hơn từ việc đầu tư ra nước ngoài sẽ được bù đắp nhiều hơn do phần bù kỳ hạn cao.
Chuyển sang các điểm nằm ở bên trái của đường IRP, ví dụ tại điểm z cho thấy lãi suất nước
ngoài cao hơn lãi suất trong nước 1% trong khi tỷ giá kỳ hạn biểu thị 3% chiết khấu. Điểm này
giống như tất cả các điểm bên trái của đường ngang giá lãi suất IRP đều tượng trưng cho một
tình huống mà nhà đầu tư Mỹ sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi từ đầu tư nước ngoài thấp hơn
nhũng gì họ thu được trong nước. Lý do của tỷ suất sinh lợi thấp hơn này là chiết khấu của tỷ
giá kỳ hạn nhiều hơn mức chênh lệch do lãi suất nước ngoài cao hon lãi suất trong nước (như
điểm Z).
Tuy nhiên với nhữna điểm như vậy, kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa lại là một
hoạt động làm lợi cho nhà đầu tư nước ngoài. Chúng ta hãy xem xét trường hợp một nhà đầu tư
người Anh ở Anh, nơi có lãi suất cao hơn 1% so với lãi suất ở Mỹ và tỷ giá kỳ hạn (tính theo đô
la Mỹ) có chiết khấu 3% (như tại điểm Z). Các nhà đầu tư Anh sẽ bán đồng bản tệ của họ để đổi
lấy đô la Mỹ, đầu tư vào các chứng khoán định danh bằng đô la Mỹ và tham gia vào một họp
đồng kỳ hạn để mua kỳ hạn đồng bảng. Trong khi họ kiếm được 1% ít hơn từ đầu tư ở Mỹ, họ
có thể mua đồng bản tệ với giá thấp hơn 3% khi họ bán nó lúc ban đầu. Loại hoạt động này sẽ
tạo ra sức ép giảm giá trên tỷ giá giao ngay của đồng bảng và tạo ra sức ép tăng giá trên tỷ giá
kỳ hạn của đồng bảng cho đến khi nào kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa không còn
mang lại lợi nhuận nữa thì thôi.
Phần 1: Môi trường tài chính quốc tế 68
Làm thế nào để kiểm tra ngang giá lãi suất tồn tại hay không? Một nhà đầu tư hoặc một
công ty có thể vẽ tất cả các điểm thực tế của những đồng tiền khác nhau trên một đồ thị như
hình 5.2 để xác định khoản lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa. Vị trí
của các điểm này cho ta thấy hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa có tồn tại
hay không. Đối với những điểm ở bên phải của đường IRP, những nhà đầu tư trong nước sẽ
xem xét để tiến hành hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa vì họ sẽ nhận
được một tỷ suất sinh lợi cao hơn so với tỷ suất sinh lợi trong nước (ih). Dĩ nhiên, khi những
nhà đầu tư và những công ty có được ưu thế của những cơ hội như vậy, sẽ tạo ra một áp lực làm
dịch chuyển các điểm về phía đường IRP. Hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng
ngừa vẫn sẽ tiếp tục như vậy cho đến khi nào xuất hiện ngang giá lãi suất IRP.
Những điểm ở bên trái đường IRP tuy rằng không có lợi cho nhà đầu tư trong nước nhưng lại
mang lại những khoản lợi nhuận cho các nhà đàu tư nước ngoài. Những nhà đầu tư nước ngoài
sẽ tiến hành hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa bằng cách mua và ký gửi
đồng bản tệ (trong ví dụ này là đô la Mỹ) và đồng thời sẽ bán đô la Mỹ kỳ hạn.
Giải thích ngang giá lãi suất. IRP thỉnh thoảng được diễn dịch một cách sai lầm như sau: “Nếu
IRP tồn tại thì nhà đầu tư nước ngoài sẽ kiếm được một khoản tỷ suất sinh lợi như một nhà đầu
tư trong nước”. Để chứng minh rằng lập luận trên không đúng, chúng ta xem xét 2 quốc gia. Mỹ
với lãi suất 10%, Anh với lãi suất 14%, các nhà đầu tư Mỹ sẽ nhận được 10% từ đầu tư trong
nước hoặc nếu họ sử dụng kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa, trong khi IRP tồn tại
thì kết quả là họ cũng đạt được một tỷ suất sinh lợi 10% giống như khi họ đầu tư ở Mỹ. Nếu
một nhà đầu tư Anh thực hiện kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa trong khi IRP tồn
tại thì kết quả là họ cũng sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi là 14% giống như khi họ dầu tư tại
Anh. Như thế những nhà đầu tư Mỹ và những nhà đầu tư Anh không nhận được cùng một tỷ
suất sinh lợi danh nghĩa, ở đây, ngay cả IRP tồn tại, giải thích tóm lược thích hợp của IRP là:
“nếu IRP tòn tại, những nhà đầu tư không thể sử dụng kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng
ngừa để đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn tỳ suất sinh lợi mà họ nhận được trong nước".
Ngang giá lãi suất có được duy trì không ? Đe xác định một cách chính xác ngang giá lãi suất
có được duy trì hay không, chúng ta tiến hành so sánh phương trình phần bù (hoặc chiết khấu
kỳ hạn) và chênh lệch lãi suất trong cùng một thời kỳ. Nếu các số liệu thu thập được trong
phương trình này là không nhất quán, nghĩa là không cùng một thời điềm, thì kết quả có thể bị
biến dạng đôi chút. Do những giới hạn trong việc tiếp cận các dữ liệu, nên rất khó để thiết lập
các phương trình phản ảnh cùng một thời điểm như nhau. Kết quả là việc kiểm tra xem IRP có
duy trì không là vấn đề luôn có một vài sai sót. Tuy nhiên điều đó vẫn không làm nản lòng
những nỗ lực của chúng ta trong việc xác định xem ngang giá lãi suất IRP có tồn tại hay không.
Những bằng chứng thực nghiệm của IRP được thực hiện bởi Aliber, Branson, Frenkel và
Levich, Stokes và Neuburger. Mối quan hệ thực sự giữa phần bù kỳ hạn và chênh lệch lãi suất
nhìn chung là thống nhất với những gì mà chúng ta đã thảo luận về IRP. Mặc dù có một số sai
lệch nhất định, nhưng chúng thường quá nhỏ và không đáng để các nhà kinh doanh thực hiện
kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa.
Những cân nhắc khác khi đánh giá ngang giá lãi suất. Các bạn nên nhớ rằng ngay cả khi
ngang giá lãi suất IRP không tồn tại, bạn cũng vẫn có khả năng không thu được lợi nhuận thặng
dư từ hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa. Lý do là những khoản chi phí tiềm
ẩn phát sinh thêm khi bạn đầu tư ra nước ngoài so với đầu tư trong nước. Những chi phí như vậy
có thể bao gồm chi phí giao dịch, những rào cản ngoại hối và những luật thuế khác nhau.
Neu như những nhà đầu tư xem xét thêm các chi phí tiềm ẩn như thế, thì điểm thực sự phản ánh
chênh lệch lãi suất và phần bù kỳ hạn phải ở rất xa đường IRP để làm cho kinh doanh chênh
lệch lãi suất có phòng ngừa có lợi. Hình 5.3 xác định vùng phản ánh tiềm năng của kinh doanh
chênh lệch lãi suất có phòng ngừa sau khi tính toán những chi phí tiềm ẩn. Hãy chú ý đến dãy
băng xung quanh đường IRP. Đối với những điểm không nằm trên đường IRP nhưng lại ở trong
dãy băng này thì kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa không có lợi (bởi vì tỷ suất sinh
lợi thặng dư bị bù đắp bởi chi phí tiềm ẩn). Những điểm ở bên phải (hoặc bên dưới) dãy băng
này cho thấy những nhà đầu tư trong nước có thể thu lợi nhuận thặng dư từ hoạt động kinh
doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa.
Những điểm ờ bên trái (bên trên) dãy băng này lại cho thấy điều ngược lại, đó là chỉ những nhà
đầu tư nước ngoài mới có thể thu lợi qua kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa. Thậm
chí nếu như bạn có thể thu được lợi nhuận thặng dư từ hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất
có phòng ngừa sau khi đã tính toán hết các chi phí tiềm ẩn thì hoạt động đầu tư vốn ra nước
ngoài vẫn còn phụ thuộc vào rủi ro quốc gia. Trong khi hợp đồng kỳ hạn chốt ở mức tỷ giá mà
các định chế tài chính sẽ cam kết thanh toán thì vẫn không có một bảo đảm nào về việc sổ tiền
đầu tư nước ngoài đó có được phép chuyển về nước hay không ? Một cuộc khủng hoảng tài
chính tiền tệ ở nước ngoài có thể làm chính phủ ở nước đó hạn chế hoặc không cho phép các
Phẩn I : Môi trường tài chinh quốc tế 70
nhà đầu tư chuyển đổi đồng nội tệ sang những đồng tiền khác. Trong trường hợp này, nhà đầu
tư không thể sử dụng sổ tiền này cho đến khi nào chính phủ hủy bỏ những hạn chế ngoại hối.
Những nhà đầu tư cũng có thể có những nhận thức về một dạng rủi ro do không thể thu hồi
được tiền vốn do đầu tư ra nước ngoài chẳng hạn như khi mua trái phiếu kho bạc nước ngoài
bởi vì không có gì bảo đảm rằng chính phủ nước ngoài sẽ thanh toán đầy đủ và đúng hạn.
Các công ty và các nhà đầu tư còn phải chịu những tác động bởi luật thuế thu nhập khác nhau
giữa các quốc gia. Các nhà đầu tư và các công ty khi ký thác tiền gửi ở nước ngoài đều phải cân
nhắc đến yếu tố là luật thuế hiện hành có làm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất có
phòng ngừa có lợi cho mình hay không?
Nếu IRP không duy trì, bạn có thể thu được lợi nhuận thặng dư từ hoạt động kinh doanh chênh
lệch lãi suất có phòng ngừa. Tuy nhiên, do những phát sinh của chi phí giao dịch, những hạn
chế ngoại hổi và sự khác nhau về luật thuế giữa các quốc gia có khả năng làm hoạt động này
không mang lại hiệu quả như mong đợi. Chính vì vậy hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất
có phòng ngừa không phải lúc nào cũng khả thi nếu IRP không được duy trì, bởi lẽ các nhà đầu
tư chỉ thực hiện kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa nếu như tồn tại tỷ suất sinh lợi
vượt mức bình thường sau khi đã tính đến các chi phí giao dịch, hạn chế ngoại hối và yếu tố
thuế khác nhau giữa các quốc gia.
TÓM LƯƠC
Arbitrage quốc tế là một hoạt động kinh doanh chênh lệch trên những khác biệt trong lãi suất
hoặc tỷ giá. Lợi nhuận thu được từ các hoạt động này không có rủi ro. Có ba hình thức arbitrage
đã được chúng ta thảo luận trong chương này. Đầu tiên, arbitrage địa phương có thể xuất hiện
nếu như tỷ giá niêm yết ở các ngân hàng trong cùng một quốc gia có sự chênh lệch. Hoạt động
arbitrage địa phương làm cho tỷ giá niêm yết ở các ngân hàng điều chỉnh lại và bạn không thu
được lợi nhuận thặng dư từ hoạt động arbitrage địa phương nữa. Thứ hai, arbitrage ba bên là
dạng kinh doanh tiền tệ có liên hệ với tỷ giá chéo. Tỷ giá chéo giữa hai đồng tiền được xác
định bởi giá trị của hai đồng tiền này tính theo đồng tiền thứ ba. Nếu tỷ giá chéo thực tế (niêm
yết) giữa hai đồng tiền này khác với tỷ giá chéo tương thích thì xuất hiện arbitrage ba bên. Hoạt
động của arbitrage ba bên làm cho tỷ giá chéo điều chỉnh lại và lúc đó arbitrage ba bên không
còn khá thi nữa. Thứ ba, kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa CIA lại dựa trên mối
quan hệ giữa phần bù tỷ giá kỳ hạn và chênh lệch lãi suất. Quy mô của phần bù hoặc chiết khấu
biểu hiện thông qua tỷ giá kỳ hạn của một đồng tiền nào đó lại phụ thuộc vào chênh lệch lãi
suất giữa hai quốc gia. Nói một cách tổng quát, tỷ giá kỳ hạn của đồng ngoại tệ sẽ chứa đựng
một phần bù (hoặc chiết khấu) nếu lãi suất của nó thấp hơn (hoặc cao hơn) lãi suất đồng bản tệ
của nước chủ nhà. Ngang giá lãi suất IRP cho thấy mối quan hệ chính xác hơn giữa chênh lệch
lãi suất và phần bù (hoặc chiết khấu) kỳ hạn. Nếu mối quan hệ thực sự giữa chênh lệch lãi suất
và phần bù kỳ hạn sai biệt đáng kể với mối quan hệ được xác định bởi những gì mà chúng ta đã
thảo luận và dự báo về IRP thì kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa sẽ xảy ra. Loại
arbitrage này thể hiện một đầu tư ngắn hạn bằng ngoại tệ và được phòng ngừa rủi ro bằng một
họp đồng kỳ hạn và như vậy nhà đầu tư không phải gánh chịu rủi ro tỷ giá.
Những hình thức khác nhau của arbitrage quốc tế cho thấy tại sao tỷ giá luôn luôn điều chinh lại
để trờ về trạng thái cân bằng. Kết quả của những áp lực từ thị trường do hoạt động arbitrage làm
cho tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn luôn duy trì ở một mức độ thích hợp.
CẢU HỎI VẢ BẢI TẬP
1. Giải thích khái niệm và điều kiện để thực hiện arbitrage địa phương.
2. Giả sử có thông tin sau đây: "\
Ngân hàng X Ngân hàng Y

Giá hỏi mua đồng CHF $0,401 $0,398
Giá chào bán đồng CHF $0,404 $0,400
a) Arbitrage địa phương có thực hiện được hay không ? Hãy giải thích các bước thực
hiện và tính toán lợi nhuận từ hoạt động cúa arbitrage này nếu bạn sừ dụng
1.000.000 đô la Mỹ.
b) Tác động gì của thị trường sẽ loại trừ khả năng của arbitrage địa phương.
3. Giải thích khái niệm và điều kiện để thực hiện arbitrage ba bên.
4. Giả sử ta có thông tin sau:
Giá niêm yết

Giá trị của CAD so với USD $0,90
Giá trị của CHF so với USD $0,30
Giá trị của CAD so với CHF SFr3,02
a) Abitrage 3 bên có được thực hiện không? Hãy giải thích các bước thực hiện và tính
lợi nhuận từ hoạt động arbitrage này với số tiền đầu tư là 100.000.000 đô la Mỹ.
b) Tác động gì của thị trường sẽ loại trừ khả năng xa hơn của arbitrage 3 bên.
5. Giải thích khái niệm và các điều kiện thực hiện CIA.
6. Giả sử có thông tin sau:
Tỷ giá giao ngay của SEK $0,100
Tỷ giá kỳ hạn 6 tháng của SEK $0,098
Lãi suất 6 tháng của SEK 6%
Lãi suất 6 tháng của USD 5%
I £- ItU ' 4< 1 r

Nhà đầu tư Pháp khi thực hiện kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa có lợi không?
Hãy giải thích.
7. Hãy giải thích ngang giá lãi suất.
8. Giải thích khái niệm ngang giá lãi suất và giải thích lý do tại sao ngang giá lãi suất có thô
tồn tại.
9. Hãy mô tả một phương pháp dùng để kiểm tra xem ngang giá lãi suất có tồn tại không ?
10. Tại sao các chi phí giao dịch, hạn chế tiền tệ và thuế khác nhau là những nhân tố quan trọng cần
phải xem xét khi đánh giá kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa có khả thi không?

Arbitrage ba bên Triangular arbitrage
Arbitrage địa phương Localtional arbitrage
Giá chào bán Ask price
Giá hỏi mua Bid price
Kinh doanh chênh lệch lãi suất có Covered interest arbitrage (CIA)
phòng ngừa (CIA)
Ngang giá lãi suât (IRP) Interest rate parity (IRP)
Tỷ giá chéo thích hợp. Appropriate cross exchange rate

CHƯƠNG 6 ____________________________
T h ị Trường Tiền Tệ Giao Sau
Chương này đề cập đến cơ chế tương đối phức tạp vận hành trên các họp đồng giao sau và
so sánh sự giống và khác nhau giữa hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng giao sau cũng như mối
quan hệ giữa thị trường kỳ hạn và thị trường giao sau.
6.1 SỤ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG GIAO SAU
Các hợp đồng kỳ hạn, đôi khi gọi là các thỏa thuận kỳ hạn và rất phổ biến trong cuộc sống hàng
ngày. Ví dụ tiền thuê căn hộ là một chuồi các họp đồng kỳ hạn, việc sử dụng căn hộ tháng này
là một giao dịch giao ngay, nhưng hai bên cũng đã đồng ý sử dụng căn hộ trong những tháng
sau đó với mức giá đã được xác định hôm nay. Việc đặt mua báo dài hạn cũng là một ví dụ về
hợp đồng kỳ hạn vì trong đó không những đã chốt lại mức giá cho ngày hôm nay (giao dịch
giao ngay) mà còn cho những ngày sau đó trong tương lai (giao dịch kỳ hạn). Dĩ nhiên là một
vài nhà kinh doanh cho phép bạn hủy bỏ đặt báo, điều này đã làm cho họp đồng kỳ hạn trở nên
gần giống với một quyền chọn. Vé máy bay không được hoàn trả cũng là một họp đồng kỳ hạn.
Tuy nhiên, một vài hãng hàng không cho phép bạn được hoàn trả vé nhưng với điều kiện phải
trả giá cao hơn, điều này giống như một quyền chọn. Việc đặt giao bánh pizza của hầu hết các
sinh viên tại trường đại học cũng là một họp đồng kỳ hạn. Khách hàng và nhà hàng đồng ý rằng
khách hàng sẽ mua pizza với một giá đặc biệt tại một thời điểm tương lai (30’ hoặc ít hơn).
Khách hàng vẫn phải chấp nhận thanh toán tiền bánh cho dù trong khoảng thời gian giao hàng
theo họp đồng khách hàng có khả năng nhận được thông tin mới về một cửa hàng nào đó mời
chào bánh pizza có giá thấp hơn.
73
Phần 1: Mỏi trường ten chính quốc tế 74
Những thỏa thuận nào mang tính hợp đồng yêu cầu cung cấp sản phẩm hoặc dịch vụ nào đó vào
một ngày trong tương lai với mức giá đã được thỏa thuận vào ngày hôm nay chính là một hạp
đồng kỳ hạn. v ề mặt pháp lý, không bên nào có thể từ chối không thực hiện cam kết. Tuy nhiên,
mỗi bên có thề tham gia một hợp đồng kỳ hạn mới với một người nào đó để bù trừ vị thế của
mình. Giả định, sau khi đặt bánh pizza, bạn thấy rằng mình lại thích ăn cơm Tàu hơn. Tuy nhiên,
do biết người hàng xóm rất thích bánh pizza, vì thế bạn có suy nehĩ là sẽ bán pizza cho người ấy.
Bạn có thể đàm phán để bán với giá cao hơn, và điều này lại tùy thuộc vào người bạn hàng xóm
lúc đó có “đói bụng” hay không. Trona, trường họp đó, bạn liên lạc với người eiao hàna; để giao
bánh cho người hàng xóm và bạn đồng ý với một mức giá nào đó. Bạn dane mua hợp đồng kỳ
hạn với nhà hàng và bán hợp đồng kỳ hạn với neười hàng xóm. Trong trường hợp thuê căn hộ,
việc cho thuê lại căn hộ là cách tốt nhất để bù trừ hợp đồng kỳ hạn của bạn với chủ nhà.
Tất nhiên là tất cả các giao dịch này phải gánh chịu rủi ro là liệu đối tác của mình có thực hiện
lời hứa hay không, chẳng hạn như người giao bánh pizza đến trước cửa nhà bạn và không tìm
thấy ai bởi vì bạn đã thay đổi ý định và đi ăn cơm Tàu rồi. Một tình huống khác nữa là, có thể
bạn chấp nhận bánh pizza nhưng hàng xóm của bạn lại từ chối vì anh ta đã đồi ý định và muốn
ăn bánh hamburger hơn. Tương tự như vậy, một chủ nhà cho thuê có thể nhận thấy rằng người
đi thuê có khả năng sẽ chuyển sang thuê một căn hộ khác. Những nguy cơ tiềm ẩn này hoàn
toàn tương tự với nguy cơ trên thị trường quyền chọn OTC. Ở đó người mua phải đối mặt với
rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tiềm ẩn của người bán. Tuy nhiên, trong họp đồng kỳ hạn mỗi
bên phải gánh chịu rủi ro của bên kia. Nhà hàng pizza phải đối phó với những tiềm ẩn do bạn
gây ra. Vậy bạn có đối phó với nguy cơ là nhà hàng không giao bánh pizza cho mình hay
không? Rủi ro này ít xáy ra nhưng vẫn tồn tại. Trường hợp bánh pizza là một ví dụ hợp đồng kỳ
hạn giữa một khách hàng có khả nãng thanh toán cực tốt (nhà hàng) và bạn (một người có chất
lượng tín dụng không cao).
Các ví dụ trên có quy mô nhỏ và mang tính chất gia đình. Nếu chúng ta thay thế pizza, căn hộ,
vé máy bay bằng sản phẩm nông nghiệp, kim loại quý, chứng khoán, tiền tệ, chúng ta sẽ có một
thế giới thực về các hợp đồng kỳ hạn. Đe giảm bớt rủi ro không thực hiện nghĩa vụ, nhiều thị
trường kỳ hạn đã phát triển để trở thành thị trường giao sau. Các thị trường giao sau gần giống
như là các thị trường kỳ hạn nhưng chúng lại được chuẩn hóa hơn nhiều. Để giảm rủi ro do các
đối tác không thực hiện nghĩa vụ, các họp đồng giao sau được yêu cầu thanh toán bù trừ hàng
ngày. Khi đi sâu vào chương này, chúng ta sẽ tìm thấy thêm các chi tiết về các vấn đề vừa nèu,
còn bây giờ trước tiên chúng ta hãy xem các thị trường kỳ hạn và giao sau đã phát triển ra sao.
Như đã lưu ý ở trên, các hợp đồng kỳ hạn rất phổ biến trong cuộc sống hàng ngày. Một cách
hoàn toàn tự nhiên, các hợp đồng như vậy cũng đã phát triển vào những thời kỳ dầu của giao
thương. Ví dụ, trong các phiên chợ thời Trung cổ, các nhà buôn thường thỏa thuận giao nhận
hàng hóa với một giá ấn định trước. Trong một vài thế kỷ sau đó, các thị trường giao ngay hàng
hóa có tổ chức bắt đầu phát triển trong các thành phố, chù yếu là của châu Âu. Trong khi đỏ,
một thị trường gạo tương tự phát triển ở Nhật. Các đặc điểm của các thị trường này không khác
lắm so với các thị trường giao sau neày nay. Tuy nhiên các thị trường giao sau hiện đại nhìn
chung bắt nguồn từ sự thành lập Hội dồng thương mại Chicago (CBOT) vào năm 1848.
75 Chương 6 : Thị trường tiền tệ giao sau
Thị triròng giao sau Chicago. Vào những năm 1840, Chicago nhanh chóng trở thành trung
tãm phân phối và vận chuyển của vùng Trung Tây nước Mỹ. Nông dân chở ngũ cốc từ các nông
tr ại vành đai đến Chicago để bán và sau đó phân phối về hướng Tây dọc theo đường ray và hồ
lớn. Có điều là do sản xuất ngũ cốc có tính chất mùa vụ nên phần lớn ngũ cốc chở đến Chicago
vào cuối mùa Hạ và mùa Thu, vì thế các kho bãi của thành phố không đủ để dự trữ cho những
gia tăng tạm thời trong nguồn cung ứng. Giá cả giảm đáng kể vào thời kỳ thu hoạch khi cung
tăng nhưng sau đó giá lại tăng đều đặn.
Vào năm 1848, một nhóm thương gia đã thực hiện bước đầu làm nhẹ bớt vẩn đề này bằng cách
thành lập Hội đồng thương mại Chicago (CBOT). CBOT ban đầu được tổ chức vì mục đích
chuẩn hóa số lượng và chất lượng ngũ cốc. Một vài năm sau đó, hợp đồng kỳ hạn đầu tiên được
triển khai gọi là hợp đồng đến trước (to-aưive contract), cho phép nông dân có thể đồng ý giao
ngũ cốc vào một ngày trong tương lai với một giá xác định trước. Thỏa thuận này làm cho nông
dân không phải chở ngũ cốc đến Chicago vào thời kỳ thu hoạch nữa nhưng lại có thể cố định
được mức giá và ngày mà sau đó ngũ cốc sẽ được bán.
Các hợp đồng đến trước này tỏ ra là một công cụ “lạ lùng”. Chẳng bao lâu các nhà đầu cơ thấy
rằng họ có thể mua bán hợp đồng hơn là mua bán chính ngũ cốc đó. Bằng cách này, họ có thể
đầu cơ trên giá ngũ cốc giao dịch trong tương lai và không phải lo lắng về việc giao nhận hàng
và kho chứa ngũ cốc. Không lâu sau đó, sàn giao dịch thiết lập các điều luật và quy định để điều
hành các giao dịch này. Vào những năm 1920, công ty thanh toán bù trừ được thành lập. Vào
khoảng thời gian đó, hầu hết các thành phần chủ yếu của hợp đồng giao sau đã trờ về đúng như
những ý nghĩa của chúng.
Vào năm 1874, Chicago Product Exchange được thành lập và sau đó trở thành Chicago Butter
and Egg Board. Vào năm 1898, tổ chức này được sắp xếp lại thành Sàn giao dịch Chicago
(Chicago Mercantile Exchange-CME). Hiện nay đây là sàn giao dịch họp đồng giao sau lớn thứ
hai thế giới. Nhiều năm trôi qua, nhiều sàn giao dịch đã được thành lập bao gồm sàn giao dịch
giao sau New York (1979), đây là một chi nhánh của Sàn giao dịch chứng khoán New York.
Thị trưò’ng giao sau tài chính. Trong 120 năm đầu, các sàn giao dịch giao sau đã triển khai
giao dịch trên các họp đồng hàng hóa như nông sản và khoáng sản. Sau đó vào năm 1971,
những quốc gia ở phương Tây bắt đầu cho phép tỷ giá các đồng tiền của họ dao động mạnh. Cơ
chế tỷ giá thả nổi này đã mở ra một triển vọng cho việc hình thành thị trường tiền tệ quốc tế
(International Monetary Market - IMM) vào năm 1972. Thị trường tiền tệ quốc tế là một chi
nhánh của CME và chuyên giao dịch họp đồng giao sau các ngoại tệ. Các loại ngoại tệ này
chính là các họp đồng giao sau đầu tiên, và được gọi là họp đồng giao sau tài chính. Họp đồng
giao sau lãi suẩt đầu tiên xuất hiện vào năm 1975, khi CBOT tạo ra các họp đồng giao sau
GNMA (Government National Mortage Assosiation). Đây là một họp đồng trên chứng chỉ của
hiệp hội thế chấp quốc gia thuộc chính phủ tính theo lãi suất thế chấp.
Vào năm 1976, thị trường tiền tệ quốc tế đã giới thiệu hợp đồng giao sau đầu tiên trên trái phiếu
chính phủ và các công cụ tài chính ngắn hạn là trái phiếu kho bạc T-Bill Mỹ loại 90 ngày. Hợp
đồng này đã được giao dịch rất năng động trong nhiều năm liền nhưng sau đó đã giảm dần do
những thành công mang lại từ các hợp đồng giao sau Eurodollar, đây là dạng giao dịch đã được
phát triển mạnh mẽ trong những năm thập niên 1980.
Vào năm 1977, CBOT bắt đầu cho giao dịch giao sau trái phiếu kho bạc T-Bond Mỹ, đây là loại
họp đồng giao sau thành công nhất trong các thời kỳ. Chỉ trong vòng một vài năm, công cụ này
trở thành họp đồng giao dịch năng động nhất và vượt qua cả hợp đồng giao sau ngũ cốc, vốn đã
tồn tại hcm một thế kỷ trước đây.
Vào thập niên 1980, hợp đồng giao sau chỉ số chứng khoán đã đạt được những thành công cao
độ. Công cụ này là chiếc cầu nối giữa các nhà giao dịch cổ phiếu tại New York và các nhà giao
dịch giao sau tại Chicago. Tuy nhiên, có một điều thú vị là họp đồng giao sau chỉ số chứng
khoán lại không phải xuất hiện ở New York hoặc Chicago mà là tại thành phố Kansas. Hội
đồng thương mại thành phố Kansas đã hoàn thành quá trình đăng ký với bên đối tác New York
và Chicago và vào ngày 16 tháng 2 năm 1982 đã cho khai trương các hợp đồng giao sau chi sổ
Value Line.1 Thị trường quyền chọn và chỉ số, một bộ phận của CME, đã hình thành vào 21
tháng 4 với các họp đồng giao sau s&p 500. Sàn giao dịch giao sau New York cũng đã tham
gia vào cuộc chơi này vào ngày 6 tháng 5, với các hợp đồng giao sau chỉ số sàn giao dịch giao
sau New York. Mặc dù vậy, hợp đồng giao sau chỉ số Value Line và NYSE hiện nay có khối
lượng giao dịch không lớn lắm.
Có một điều thú vị là tại Mỹ, chỉ sau một vài năm đã có họp đồng giao sau chỉ số trung bình
công nghiệp Dow Jones, một chỉ số tên tuổi trên thị trường chứng khoán. Sau đó không lâu, sau
khi họp đồng giao sau chỉ số chứng khoán xuất hiện, CBOT đã cho khai trương một hợp đồng
trên chỉ số trung bình Dow Jones, nhưng bị công ty Dow Jones từ chối. Dow Jones (DJ) không
muốn tên của mình liên quan đến các giao dịch đầu cơ và cho rằng CBOT và các nhà giao dịch
kiếm lời trên tên tuổi của mình. Mặt khác, Standard and Poor’s cũng cho phép sử dụng tên tuổi
của mình trên các sàn giao dịch giao sau đối với các họp đồng, và triển khai cả các chỉ số mới
với xu hướng có họp đồng giao sau giao dịch trên đó. Bị DJ từ chối, sau đó CBOT tạo ra một
hợp đồng tương tự gọi là chỉ số thị trường chủ yếu (Major Market Index) và được giao dịch
trong một số năm nhưng cuối cùng cũng phải ngừng hoạt động. Mặc dù vậy, vào năm 1997
Dow Jones quyết định sẽ tham gia vào hoạt động giao sau chỉ số và cho phép CBOT sử dụng
tên tuổi của mình đối với các giao dịch giao sau và sàn giao dịch chứng khoán Mỹ đối với các
giao dịch quyền chọn. Dow Jones cũng bắt đầu cho phép sừ dụng tên của mình trên các chỉ sổ
trung bình khác và tạo ra các chỉ số thị trường mới, trong đó có một số thị trường nước ngoài,
với mục đích khuyến khích các giao dịch giao sau trên các chỉ số này.
Họp đồng giao sau chỉ số chứng khoán đã thành công vang dội khắp toàn cầu. Hầu hết các nước
phát triển đều có sàn giao dịch giao sau riêng cho họp đồng chỉ số chứng khoán hoạt động thành
công. Một số nước có họp đồng giao sau chỉ số chứng khoán cực kỳ phổ biến gồm Anh, Pháp,
Nhật, Đức, Tây Ban Nha và Hồng Kông.
Thị trưòng tiền tệ giao sau. Họp đồng tiền tệ giao sau là một thỏa thuận giữa hai đối tác ấn
định các điều kiện trao đổi một số lượng tiền tệ cụ thể, tỷ giá được ấn định vào lúc thỏa thuận
1 Chỉ số Value Line là số trung bình số học của khoảng 1700 chứng khoán được mua bán tại NYSE.
họp đồng. Các họp đồng tiền tệ giao sau bắt đầu trao đổi tại thị trường tiền tệ quốc tế IMM tại
Sở giao dịch Chicago vào năm 1972. Các họp đồng giao sau giống với họp đồng kỳ hạn ở tất cả
khía cạnh ngoại trừ một số chi tiết quan trọng là các họp đồng giao sau là những thỏa thuận đã
được tiêu chuẩn hóa để trao đổi tiền tệ. Thuật ngữ hợp đồng đã tiêu chuẩn hóa ở đây ám chỉ
đến thỏa thuận cụ thể, với số lượng cụ thể vào một ngày giao cụ thể hay ngày đáo hạn cụ thể
trong tương lai. Trong khi đó họp đồng kỳ hạn là dạng họp đồng được thiết kế thích họp tùy hai
đối tác với nhau chứ không được tiêu chuẩn hóa như hợp đồng giao sau. Chẳng hạn ở Sở giao
dịch Chicago - CME chỉ có thể có bốn hợp đồng được ký kết trong năm với các ngày giá trị là
vào thứ tư của tuần thứ ba vào các tháng 3, 6, 9 và 12.
Các đơn đặt hàng mua hoặc bán tiền tệ sẽ được nhận bởi các nhà môi giới hoặc các thành viên
của sở giao dịch. Các đơn đặt hàng từ các công ty, các ngân hàng và các cá nhân sẽ được
chuyển đến sàn giao dịch. Các nhà môi giới này sẽ tập họp với nhau tại một tầng lầu và tìm một
đối tác để thực hiện họp đồng. Các hoạt động tại sàn giao dịch diễn ra từ 7:20 am đến 2:00 pm
(giờ Chicago) từ thứ hai đến thứ sáu. Tuy nhiên đối với các họp đồng tiền tệ giao sau vẫn được
trao đổi sau đó tại sàn giao dịch của CME trên một hệ thống khóp lệnh tự động gọi là GLOBEX
từ 2:30 om cho đến 7:05 am sáng hôm sau. Các họp đồng tiền tệ giao sau loại trừ những phiền
toái về rủi ro tín dụng là rủi ro mà họp đồng kỳ hạn thường gặp phải. Sở dĩ như thế là do chức
năng của công ty thanh toán bù trừ để can thiệp vào các bên giao dịch. Công ty thanh toán bù
trừ ngăn ngừa mọi rủi ro tín dụng phát sinh do trở thành một đối tác tham gia bằng một hệ
thống điều chỉnh theo thị trường mỗi ngày. Ngưòi mua tiền tệ giao sau được gọi là ở vào vị
thế mua và được khóp lệnh với người bán tiền tệ giao sau, được gọi là ở vào vị thế bán thông
qua công ty thanh toán bù trừ.
Cả hai người mua và người bán tiền tệ giao sau đều phải đóng một khoản ký quỹ và trả chi phí
giao dịch tại công ty môi giới và sau đó khoản ký quỳ này được đặt tại công ty thanh toán bù trừ
của sở giao dịch. Nếu như trong quá trình công ty thanh toán bù trừ điều chỉnh theo thị trường
làm cho khoản ký quỳ của người mua và người bán tiền tệ giao sau xuống tới một mức nào đó
gọi là mức duy trì thì họ phải đóng bổ sung để trở về mức ký quỹ ban đầu.
ĐIÈU CHỈNH THEO THỊ TRƯỜNG

6.2
TRÊN HỢP ĐỒNG GIAO SAU TIỀN TỆ
Một trong những đặc điểm quan trọng nhất của họp đồng tiền tệ giao sau là cơ chế điều chỉnh
theo thị trường mỗi ngày. Đây chính là điều làm cho thị họp đồng giao sau tiền tệ có những khác
biệt so với các họp đồng kỳ hạn. Để có thể hiểu rõ cơ chế điều chỉnh theo thị trường hàng ngày,
các bạn hây xem ví dụ dưới đây.
Giả sử vào ngày thứ nhất, họp đồng mua bảng Anh giao sau vào tháng 6 với giá mở cửa là :
$l,350/£. Như vậy, một họp đồng £62.500 có giá thị trường là :
$l,3500/£x £62.500 = $84.375

Phần I : Mỏi trường tài chính quốc té 78
Giả sử ký quỹ ban đầu là $2000. Giá thanh toán là giá được xác định vào cuối ngày là
$l,3512/£. Đây là giá giao ngay kỳ vọng của thị trường trên hợp đồng giao sau vào cuối ngày
thứ nhất. Với giá này, hợp đồng mua 62.500 bảng Anh trị giá là :
$1,3512 X £62.500 = $84.450
Việc mua giao sau bảng Anh đã tạo ra một khoản lãi cho người mua là :
$84.450 -$84.375 =$75
Phần này được cộng thêm vào tài khoản ký quỳ ban đầu cùa người mua, xem bảng 6.1 Giả sử
vào ngày thứ 2 tỷ giá hợp đồng giao sau tháng 6 đồng bảng Anh giảm xuống còn $l,3408/£.
Hợp đồng hiện giò chỉ còn có giá trị là :
$1,3408 X £62.500 = $83.800
So với giá hợp đồng thanh toán kỳ hạn trước là $84.450, có một khoản lỗ là
$83.800 -$84.450 = -$650
Phần lỗ này được khấu trừ vào tài khoản ký quỹ làm tài khoản ký quỳ giảm xuống còn :
$2075 - $650 = $1425
Giả sử mức duy trì là $1400, nên người mua không phải đóng thêm vào ký quỳ. Giả sử ngày
thứ ba do có một sự sụt giảm trong tỷ giá giao ngay kỳ vọng của họp đồng giao sau, giá thanh
toán bảng Anh tháng 6 giảm xuống $l,3400/£. Giá trị họp đồng bây giờ là :
$l,3400/£ X £62.500 = $83.750
Kết quả này làm cho tài khoản ký quỹ còn lại:
$1425 -$50 = $1375
Số tiền này dưới mức duy trì là $1400. Do đó người mua họp đồng giao sau phải đóng thêm vào
tài khoản ký quỹ để đủ $2000. Như vậy, số tiền phải đóng thêm ít nhất là :
$2000 -$1375 = $625
Nếu ngày thứ tư tỷ giá họp đồng giao sau là $l,3550/£, họp đồng sẽ có trị giá là :
$l,3550/£x £62.500 = $84.687,5
Kết quả này tạo ra một khoản lãi so với giá thanh toán ngày hôm trước là :
$84.687,5 -$83.750 = $937,50

Tài khoản ký quỳ bây giờ là $2937,5 và người mua hợp đồng giao sau có thể rút ra khỏi quỹ là
$937,5 hoặc có thể sử dụng vào một hợp đồng giao sau khác. Trong ví dụ trên, chúng ta giả sử
là người mua họp đồng giao sau rút ra khỏi ký quỹ.
Như đã đề cập ở phần trên, nếu như các nhà đầu tư trên thị trường ngoại hối sẵn sàng chấp nhập
rủi ro thì giá giao sau bằng với tỷ giá giao ngay kỳ vọng của thị trường trên họp đồng giao sau.
Như vậy, ví dụ trên cho thấy rằng các họp đồng giao sau được xem như những đánh cược hàng
ngày trên tỷ giá giao ngay kỳ vọng của thị trường trên hợp done giao sau, theo đó các khoán cá
cược được thanh toán mỗi ngày. Một cách cụ thể, đó chính là các điều chinh trên tài khoản ký
quỹ của người mua (và người bán) như đã được trình bày ở bảng 6.1. Khi tài khoản ký quỹ của
người mua được điều chinh tăng thì tài khoản ký quỳ của người bán sẽ được điều chinh giảm
với cùng một sổ lượng tương ứng. Nghĩa là, những gì người mua lời thì người bán lồ và ngược
lại. Điều này có thể được hiểu là cả hai đối tác đang tham gia cá cược hàng ngày với nhau.
Bảng 6.1 : Điều chỉnh theo thị trường
Ngày Giá mỏ’ cửa Giá họp Điều chỉnh Góp thêm vào Tài khoản
hoặc giá đồng ký quỹ (+) hoặc rút ra ký quỹ
thanh toán (-) khỏi quỹ
1. Mở cửa $l,3500/£ $84.375 0 + $2000 $2000
2. Thanh toán $1,3512/£ $84.450 + $75 0 $2075
3. Thanh toán $l,3408/£ $83.800 - $650 0 $1425
4. Thanh toán $l,3400/£ $83.750 - $50 + $625 $2000
5. Thanh toán $l,3550/£ $84.687,5 + $937,5 - $937,5 $2000
6.3 s o SẢNH GIỮA HỢP ĐÒNG GIAO SAU VẢ HỌP ĐÒNG KỶ HẠN
Việc điều chỉnh theo thị trường hàng ngày đối với các hợp đồng tiền tệ giao sau giống như việc
tham gia vào một hợp đồng kỳ hạn mỗi ngày và thanh toán chúng trước khi mở một họp đồng
kỳ hạn khác. Việc điều chỉnh theo thị trường mỗi ngày đổi với các họp đồng giao sau cho phép
các khoản lỗ và lãi được quyết toán ngay sau khi phát sinh. Rủi ro tín dụng giảm thiểu đến mức
có thể có do quy định ký quỳ ban đầu và bổ sung. Tất nhiên nếu như công ty thanh toán bù trừ
nhận bcáo lãnh tất cả các họp đồng thì chỉ có công ty mới phải đối phó với loại rủi ro này. Nếu
như công ty thanh toán bù trừ không bảo lãnh các họp đồng giao sau thì phía đối tác thẳng cuộc
sẽ gặp phải rủi ro do bên thua cuộc không thanh toán.
Đối với họp đồng kỳ hạn, ngân hàng không có những yêu cầu ký quỹ chính thức do trong họp
đồng kỷ hạn không có ghi những thỏa thuận về thanh toán giống như trong các hợp đồng giao
Phần I : Môi trường tài chính quốc tẻ 80
sau. Nói một cách tổng quát, troné các giao dịch trên thị trường liên ngân hàng và trong các
giao dịch với các công ty, ngân hàng không yêu cầu ký quỹ, không thực hiện điều chỉnh mỗi
ngày những thay đổi trong tỷ giá. Mặc dù vậy. nhìn chung neân hàng sẽ giảm hạn mức tín dụng
hiện có của khách hàng. Giả sử, ngân hàng đã bảo lãnh hạn mức tín dụng cho một khách hàng
là 1 triệu đô la và khách hàng tham gia vào một giao dịch bán 5 triệu đô la kỳ hạn. Trong trường
hcrp này, có khả năng ngân hàng sẽ cắt giảm hạn mức tín dụng của khách hàng ví dụ bằng 10%
giá trị hợp đồng kỳ hạn tức là khoảng 500.000 đô la. Đối với những khách hàng không có hạn
mức tín dụng, ngân hàng có thể sẽ yêu cầu khách hàng phải ký quỹ. Thủ tục duy trì mức ký quỹ
trên hợp đồng kỳ hạn tùy thuộc vào mối quan hệ giữa ngân hàng và khách hàng đến cỡ nào.
Nếu có những thay đổi bất lợi trong tỷ giá, ngân hàng có thể sẽ yêu cầu các khách hàng ký quỹ
hoặc ký quỹ bổ sung. Đối với việc có nên yêu cầu một khoản ký quỹ bổ sung hay không, ngân
hàng sẽ cân nhắc khả năng khách hàng có chấp hành hợp đồng đến mức độ nào. Nói một cách
khác, ngân hàng sẽ thực hiện những thay đổi đáng kể cho gần giống với những điều chỉnh theo
thị trường hàng ngày trên các hợp đồng tiền tệ giao sau nhằm giảm thiểu rủi ro tín dụng.
Bảng 6.2 So sánh họp đồng giao sau và hợp đồng kỳ hạn
Hợp đồng kỳ hạn Hợp đồng giao sau
Quy mô Thiết kế thích họp cho nhu cầu của Được tiêu chuẩn hóa
họp đồng từng cá nhân (£62.500, Can$ 100.000 v.v.)
Ngày giá trị (hay Thiết kế thích họp cho nhu cầu Đựơc tiêu chuẩn hóa (vào thứ tư tuần
là ngày đáo hạn) từng cá nhân thứ ba của các tháng 3,6,9,12 v.v.)
Các thành viên Các ngân hàng, các nhà môi giới và Các ngân hàng, các nhà môi giới và
tham gia các công ty đa quốc gia, những nhà các công ty đa quốc gia, thích hợp
đầu tư phòng ngừa rủi ro cho các nhà đầu cơ
Yêu cầu ký quỹ Thường là không, đôi khi đòi hỏi Bắt buộc ký gửi với một số lượng
hạn mức tín dụng từ 5% - 10% nhất định và điều chinh theo thị
trường hàng ngày
Nhà bảo đảm Không Công ty thanh toán bù trừ
Nơi trao đổi Thông qua mạng điện thoại Sàn giao dịch trung tâm với hệ
toàn cầu thống thông tin toàn cầu
Tính thanh Hầu hết được quyết toán bởi các Hầu hết được bù trừ vị thế, rất ít có
khoản giao nhận tiền tệ thực sự giao nhận thực sự
Chi phí giao dịch Được xác định bởi chênh lệch giá Phí môi giới thỏa thuận
mua và giá bán của ngân hàng
Thi trường thứ cấp Phải thanh toán với ngân hàng Có thể bán trên thị trường
Một cách thức nữa mà các ngân hàng thường áp dụng ngoài ký quỹ ban đầu bằng tiền mặt là ký
quỹ bằng các chứng khoán, đương nhiên phương thức ký quỹ bằng chứng khoán linh hoạt hơn
bằng tiền mặt nhưng có rủi ro cao hơn do những biến động trong giá chứng khoán. Nếu các
khoản đóng ký quỹ bổ sung do trượt khỏi mức duy trì, các ngân hàng thường yêu cầu khách
hàng phải đóng bổ sung bằng tiền mặt. Điều này có nghĩa là nếu trong các họp đồng kỳ hạn
khách hàng không phải tốn cơ hội phí do không bắt buộc phải ký quỹ thì trong các họp đồng
tiền tệ giao sau khách hàng phải mất cơ hội phí do phải đóng ký quỹ bổ sung, đặc biệt trong
những trường hợp giá trên các hợp đồng giao sau biến động bất lợi.
Không giống như trong các giao dịch kỳ hạn, khi mua một họp đồng tiền tệ giao sau, người mua
hợp đồng tiền tệ giao sau có thể đóng vị thế lại bàng một giao dịch bù trừ bằng cách bán chúng
đi để nhận về số ngoại tệ trước ngày đáo hạn. Bây giờ chúng ta hãy giả sử một người mua một
họp đồng tiền tệ giao sau có thời gian đáo hạn đồng bảng Anh vào tháng 9, nhưng trong tháng 8
người mua họp đồng tiền tệ giao sau lại có nhu cầu bảng Anh và họ có thể bán họp đồng này đi
để thu bảng Anh trên thị trường ngoại hối giao ngay vào thời điểm đó. Một dạng rủi ro khác
ngoài rủi ro về tỷ giá là rủi ro lãi suất trên số tiền của tài khoản ký quỹ trên các họp đồng tiền tệ
giao sau gọi là rủi ro điều chỉnh trên thị trường. Rủi ro điều chỉnh trên thị trường là rủi ro do
những biến động tăng lên trong lãi suất thị trường khiến cho tài khoản ký quỹ bị mất đi một cơ
hội phí nếu như so với đầu tư vào các tài sản tài chính khác. Từ những tình huống trên, chúng ta
dễ thấy rằng các họp đồng tiền tệ giao sau vẫn tồn tại một số rủi ro với tư cách là một phương
tiện chuyển đổi để giảm thiểu rủi ro, trong khi đó các họp đồng kỳ hạn thì không phải gặp
nhũng rủi ro như thế.
Một vấn đề nữa đối với các họp đồng tiền tệ giao sau là quy mô đã được tiêu chuẩn hóa trong
các họp đồng giao sau có thể không phù họp với nhu cầu của khách hàng. Chăng hạn, khách
hàng chi cần 50.000 bảng Anh trong khi quy định tối thiểu của một hợp đồng tiền tệ giao sau là
62.500 bàng Anh. Ngoài ra so với các họp đồng giao sau thì họp đồng kỳ hạn tỏ ra linh hoạt
hơn thể hiện ở chỗ hai bên mua và bán (khách hàng và ngân hàng) có thể thỏa thuận với nhau
về giá trị của họp đồng và vấn đề ký quỹ. Tất cả đã làm cho họp đồng kỳ hạn khá hấp dẫn đổi
với các nhà xuất nhập khẩu; người đi vay; người cho vay mong muốn phòng ngừa rủi ro do
những biến động trong tỷ giá. Còn các họp đồng giao sau lại tỏ ra thích họp hơn đối với các nhà
đầu cơ bời lẽ lãi trên các họp đồng giao sau được quyết toán hàng ngày và nhận bằng tiền mặt,
các chi phí giao dịch lại rất thấp. Một chiến lược để thu hút được lợi nhuận từ các họp đồng kỳ
hạn là kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa. Chiến lược này chúng ta đã nghiên cứu
sâu ở chương 5. Bây giờ chúng ta hãy xem một chiến lược khác, theo đó bạn sẽ mua một hợp
đồng kỳ hạn và bán một họp đồng kỳ hạn khác để thu lợi nhuận. Giả sử vào tháng 5 bạn sẽ mua
đô la kỳ hạn có thời gian đáo hạn vào ngày 1/9 và vào khoảng tháng 8 bạn lại bán đô la kỳ hạn
có thời gian đáo hạn cũng vào ngày 1/9. Đến ngày 1/9 khi hai họp đồng này đến hạn bạn sẽ thực
hiện họp đồng nhằm thu lợi nhuận. Chính vì vậy, cho nên đôi khi các ngân hàng thu một khoản
phí bằng cách chiết khấu trên các khoản lãi mà bạn nhận được. Khoản phí này được lý giải là do
các họp done kỳ hạn có tính cạnh tranh cao hơn so với các họp đồng giao sau. Những thống kê
từ thị trường tiền tệ giao sau thông qua tiền lãi để ngỏ chò' thanh toán cho thấy các họp đồng
giao sau được sử dụng đa phần vào mục đích đầu cơ chứ không phải là phòng ngừa rủi ro. Tiền
lãi để ngỏ thể hiện số lượng hợp đồng còn tồn đọng của hai đối tác vào một thời điềm cụ thể
nào đó. Một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy tiền lãi để ngỏ giảm rất nhanh trước thời gian
đáo hạn. Mặc dù điều này không có nghĩa là các họp đồng giao sau chỉ được sử dụng bởi các nhà
đầu cơ nhưng nó cũng nói lên một sự thật là ít có các quan hệ giao nhận thực sự được thực hiện
theo nhu cầu. Nhưng theo công trình nghiên cứu của James Tobin về “Thị trường hiệu quà và hộ
thống tài chính” thì việc thiếu vắng các hợp đồng được lưu giữ cho tới ngày đáo hạn cho thấy
tính nhất quán trong các nhận định về việc sử dụng các họp đồng giao sau cho mục đích đầu cơ.
m ố i q u a n h ệ g iữ a t h ị t r ư ờ n g k ỳ h ạ n
B VẢ THỊ TRƯỜNG GIAO SAU_______________________________

Những giao dịch hàng ngày trên thị trường ngoại hối cho thấy các hợp đồng kỳ hạn có qui mô
lớn gấp nhiều lần so với thị trường các họp đồng giao sau. Tuy nhiên, mặc dù có sự khác biệt
với nhau rất lớn về quy mô của hai thị trường thì vẫn có mối quan hệ phụ thuộc tương hỗ lẫn
nhau giữa chúng theo cách thị trường này có thể tác động đến thị trường kia. Sự phụ thuộc qua
lại lẫn nhau này là do sự tác động các nhà kinh doanh chênh lệch thực hiện các trạng thái cân
bằng vị thế mua và vị thế bán ở hai thị trường trong những tình huống giá cả ở hai thị trường
này có sự chênh lệch. Một dạng kinh doanh chênh lệch tý giá dơn giản nhất là bù trừ vị thế của
họp đồng kỳ hạn mua (bán) đứt và vị thế cùa các hợp đồng giao sau.
Giả sử giá mua bảng Anh kỳ hạn 3 tháng là 1,5 đô la = 1 bảng Anh trong khi giá bán cũng cùng
ngày trên trên thị trường giao sau là 1 bảng = 1,5020 đô la. Một nhà kinh doanh chênh lệch có thế
mua kỳ hạn từ ngân hàng và bán giao sau trên sở giao dịch để kiếm được 0,0020 đô la cho 1 báng
Anh. Tuy nhiên, bởi vì giá trên các hợp đồng giao sau phải điều chỉnh theo thị trường hàng ngày và
có khả năng các nhà kinh doanh chênh lệch sẽ gặp phải rủi ro. Chính vì rủi ro này cho nên khi quan
sát trên thị trường ngoại hối chúng ta mới thấy tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá trên các họp đồng giao sau
không bao giờ bằng nhau mà phải hơi khác nhau. Khoảng chênh lệch này được gọi là phần bù rủi
ro, là phần thưởng do rủi ro tăng thêm khi các nhà đầu cơ thực hiện các hành vi trên.
Mặc dù vậy, từ những bằng chứng thực nghiệm trên thị trường ngoại hổi (chẳng hạn như của
John C.Hull) thì chênh lệch giữa giá giao sau và giá kỳ hạn chỉ kéo dài trong khoảng một vài
tháng và hầu như là rất bé nên thường được bỏ qua. Hầu hết các phân tích trong quyển sách này
chúng ta có thể giả định các hợp đồng kỷ hạn và họp đồng giao sau là gần như nhau và do đó tỷ
giá kỳ hạn cũng gần tương tự như là giá trên các họp đồng giao sau. Như vậy, chúng ta có thể
sử dụng các nguyên lý của thuyết ngang giá lãi suất (IRP) ở chương 5 và thay tỷ giá kỳ hạn Fn
bằng tỷ giá trên họp đồng giao sau s* để phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá giao sau kỳ vọng
trong mổi tương quan với lãi suất trong nước và lãi suất quốc tế.
83 Chương 6 : Thị trường tiên tệ giao sau
6.5 HƯỚNG DÃN ĐỌC YẺT GIẢ HỢP ĐÒNG GIAO SAU TIỀN TỆ
Phần dưới đây trích đăng từ The Wall Street Journal minh họa hợp đồng giao sau tiền tệ trên
CME đối với đồng france Thụy Sỹ.
/6
1\ 1 Lifetime * Open
-, 4\
1 Open High Low Settle ' Chg High Low Interest
M arch .5711 .5782 .5703 .5764 +.0053 .6205 .5646 143.059
June .5680 .5750 .5673 .5632 +.0053 .6162 .5607 8.202
Sep t .5690 .5654 .5690 .5708 +.0053 .6130 .5610 296
|E st. v o l. 4 5 ,2 5 9 ; v o l. W ed . 32,307ị ị o p en int. 1 5 1 ,5 9 4 - 2.0491

3ỵ '5
1. Giá mở cửa, giá cao, giá thấp và giá thanh toán (giá đóng cửa) của ngày hôm trước
2. Tháng đáo hạn hợp đồng được trao đổi ở thời điểm hiện tại
3. Số lượng hợp đồng trao đổi ở hai phiên giao dịch trước
4. Thay đổi một ngày trên giá thanh toán
5. Tổng cộng cột bên phải và thay đổi so với ngày giao dịch trước
6. Các mức giá (cao nhất, thấp nhất) ghi nhận cho suốt quá trình giao dịch
7. Số hợp đồng vẫn còn hiệu lực vào cuối phiên giao dịch của ngày hôm trước. Mỗi hợp
đồng thể hiện người mua và người bán vẫn còn vị thế trên hợp đồng.
TÓM LƯỢC
Các hợp đồng tiền tệ giao sau là một đánh cược hàng ngày trên những diễn biến của tỷ giá giao
ngay. Các hợp đồng giao sau được trao đổi trên các thị trường với quy mô hợp đồng đã được
chuẩn hóa. Các hợp đồng giao sau có chi phí giao dịch thấp, tính thanh khoản cao do đó chúng
hấp dần các nhà đầu cơ. Khi sử dụng các họp đồng tiền tệ giao sau dễ gặp phải rủi ro do điều
chinh theo thị trường bởi những biến động bất lợi trong lãi suất. Những bằng chứng thực
nghiệm của James Tobin cho thấy có nhiều khả năng các hợp đồng giao sau được sử dụng vào
các mục đích đầu cơ. Chúng ta có thể vận dụng các nguyên lý của ngang giá lãi suất IRP để giải
thích giá của các họp đồng tiền tệ giao sau.
CÂU HỎI VÀ BÀI TẬP

1. Theo bạn thì tại sao thị trường giao sau vẫn phát triển trong khi các ngân hàng luôn sẵn
sàng cung cấp các họp đồng kỳ hạn ? Các hợp đồng tiền tệ giao sau mời chào những gì
mà hợp đồng kỳ hạn không có ?
2. Tại sao họp đồng tiền tệ giao sau tương tự như một việc đánh cược trên tỷ giá ?
3. Hoạt động kinh doanh chênh lệch xảy ra như thế nào giữa họp đồng kỳ hạn và hợp đồng
giao sau ?
4. So sánh các họp đồng tiền tệ giao sau và hợp đồng kỳ hạn ?
5. Giả dụ rằng vào ngày 01/01 tỷ giá giao ngay của đồng bảng Anh là$ 1,58/£vàgiá trên
họp đồng giao sau tháng 12 là $l,59/£. Giả dụ ràng đồng bảng giảm giá trong suốt tháng
01, tỷ giá vào ngày 30/01 là $ 1,51 /£.
(a) Điều gì xảy ra đối với giá giao sau trong suốt tháng 01 ? Tại sao?
(b) Nếu như bạn biết điều này sẽ xảy ra, bạn sẽ mua hoặc bán họpđồng giao sau tháng
12 bằng đồng bảng Anh vào ngày 01/01 hay không ? Giải thích ?6
6. Giả dụ rằng hợp đồng giao sau tháng 03 của đồng peso Mehico vào tháng 01 với tỷ giá
của đồng peso $0,09. Cũng giả dụ rằng họp đồng kỳ hạn cho cùng một ngày đáo hạn có
tỷ giá tương tự là $0,092. Giả sử chi phí giao dịch bằng zero, các nhà đầu cơ sẽ hành
động như thế nào, hoạt động đầu cơ như thế tác động như thế nào đến chênh lệch giữa
giá họp đồng kỳ hạn và giá giao sau?

Chứng khoán phái sinh Derivative securities
Công ty thanh toán bù trừ Clearing corporation
Điều chỉnh theo thị trường Marking to market
Giao dịch bù trừ Offsetting trade
Hợp đồng tiền tệ giao sau Currency future contract
Khoản ký quỹ Margin
Ký quỳ ban đầu Initial margin
Lãi để ngỏ chờ thanh toán Open interest
Mức duy trì Maintenance level
Nhà kinh doanh chênh lệch Arbitrager
Rủi ro điều chỉnh theo thị trường Marking-to-market risk
Sở giao dịch Chicago - CME Chicago Mercantile Exchange
Thỏa thuận đã được tiêu chuẩn hóa Standardised contract
Vị thế bán Short position
Vị thế mua Long position

CHƯƠNG 7 __________________
Q u y ề n Chọn Tiền Tệ
C á c khái niệm về quyền chọn tiền tệ là một trong những khái niệm phức tạp nhất trong tài
chính quốc tế. Chương này sẽ đưa ra những khải niệm về các quyền chọn tiền tệ; cách sử
dụng các quyền chọn tiền tệ; vấn đề đầu cơ trên các quyền chọn tiền tệ. Đặc biệt, chúng tôi
còn giới thiệu mô hình định giá quyền chọn tiền tệ theo mô hình Black-Scholes và mối quan
hệ giữa ngang giá lãi suất IRP với các quyền chọn mua và chọn bán.
7.1 QUYÊN CHỌN TIỀN TỆ
Các hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tiền tệ giao sau bắt buộc phải được thực hiện. Trong thực tế,
một hợp đồng giao sau có thể được bán và các khoản lãi trên tài khoản ký quỳ có thể được rút
ra, các hợp đồng kỳ hạn có thể thực hiện bù trừ bằng cách tham gia vào một hợp đồng kỳ hạn
“offseting”. Nhưng tất cả họp đồng kỳ hạn và họp đồng tiền tệ giao sau phải được cả hai phía
thực hiện. Nghĩa là, các ngân hàng và các đổi tác tham gia buộc phải thanh toán. Bạn không có
quyền chọn lựa nào khác ngoại trừ phải thanh toán mặc dù bất lợi đang đứng về phía bạn.
Không giống như các họp đồng kỳ hạn và họp đồng giao sau, các quyền chọn tiền tệ cho
người mua cơ hội nhưng không bắt buộc mua hoặc bán với giá đã được thỏa thuận trước, gọi là
giá thực hiện trong tương lai. Đúng như tên gọi của nó, một quyền chọn là một công cụ tài
chính cho người nắm giữ quyền - nhưng không bắt buộc - bán hoặc mua công cụ tài chính khác
với giá thỏa thuận trong một thời hạn nhất định gọi là ngày hết hiệu lực hay ngày đến hạn.
Người bán quyền chọn bán hoặc quyền chọn mua bắt buộc phải thực hiện họp đồng nếu như
người mua muốn thế. Bởi vì đây là quyền chọn chứ không phải là hành vi mua hoặc bán nên nó
có giá trị và vì thế người mua phải trả cho người bán một khoản phí cho quyền chọn này. Như
vậy, giá trả cho quyền chọn gọi là phí quyền chọn.
87
Quyền chọn mua cho phép chủ sở hữu quyền nhưng không bắt buộc, mua tài sản tài chính
hoặc hàng hóa cơ sở. Quyền chọn bán ngược lại cho phép chủ sở hữu quyền nhưng không bắt
buộc, bán tài sản tài chính hoặc hàng hóa cơ sở. Quyền chọn Châu Âu chỉ được thực hiện vào
ngày đáo hạn. Trong khi đó, quyền chọn kiểu Mỹ có thể thực hiện bất cứ lúc nào cho đến trước
ngày đáo hạn. Ngoài ra, còn có các quyền chọn trên các họp đồng giao sau. Giá trị các quyền
chọn giao sau dựa trên giá của các họp đồng tiền tệ giao sau cơ sở trong khi đó giá các họp
đồng giao sau cơ sở này lại bắt nguồn từ giá trị giao ngay kỳ vọng của tiền tệ. Do đó, nếu phát
biểu một cách trực tiếp thì giá trị các quyền chọn giao sau bắt nguồn từ giá trị giao ngay kỳ
vọng của các đồng tiền cơ sở. Nếu một quyền chọn như thế được thực hiện, các vị thế trong các
họp đồng tiền tệ giao sau cơ sở sẽ được tạo ra: vị thế mua (với giá thực hiện) cho phép người
nắm giữ một quyền chọn mua hoặc người bán một quyền chọn bán và một vị thế bán (với giá
thực hiện) cho phép người nắm giữ một quyền chọn bán hoặc người bán một quyền chọn mua.
Một diễn đạt hoàn chỉnh về quyền chọn kiểu Mỹ đối với đồng euro có thể đọc như sau:
Ví dụ 1: Quyền mua một triệu euro với giá $0,90/euro từ ngày hôm nay cho đến ngày hết hiệu
lực là ngày 15/12/2002.
Trong khi một quyền chọn bán Châu Âu là:
Ví dụ 2: Quyền bán 10 triệu SFr với giá $0,76/SFr chỉ vào ngày 15/3/2003.
Một quyền chọn được thực hiện và đem lại lợi nhuận (chưa trừ phí quyền chọn) với tỷ giá hiện
hành được gọi là cao giá ITM. Ngược lại, một quyền chọn được thực hiện và bị lỗ với giá hiện
hành gọi là kiệt giá OTM. Trong khi đó, một quyền chọn được thực hiện mà giá thực hiện bằng
với tỷ giá giao ngay được gọi là ngang giá ATM.
SỬ DỤNG CÁC QUYỂN CHỌN TIỀN TỆ______________________

Để thấy được các quyền chọn tiền tệ có thể được sử dụng như thế nào, hãy xem xét một công ty
nhập khẩu Mỹ phải chi trả SFr62.500 cho một nhà xuất khẩu Thụy Sĩ trong thời hạn 60 ngày.
Nhà nhập khẩu có thể mua quyền chọn mua kiểu Châu Âu đồng franc Thụy Sĩ để trả cho nhà
xuất khẩu với tỷ giá vào ngày đến hạn (giá thực hiện). Giả sử phí quyền chọn là $0,02 cho mồi
SFr và giá thực hiện là $0,64/SFr. Nhà nhập khẩu phải chi trả $1250 để được quyền mua
SFr62.500 với giá $0,64/SFr vào cuối ngày thứ 60. Nếu vào lúc đó các khoản thanh toán của
nhà nhập khẩu giảm do giá trị của SFr tăng lên giả sử là $0,70/SFr thì quyền chọn sẽ ở trạng
thái cao giá ITM. Trong trường họp này, nhà nhập khẩu sẽ thực hiện quyền chọn mua và mua
đồng franc Thụy Sĩ với giá $0,64. Nhà nhập khẩu sẽ thu được khoản lợi nhuận là $3.750
(SFr62.500 X $0,06) cao hơn $1.250 trả cho phí quyền chọn Nếu tỷ giá giảm dưới tỷ giá thỏa
thuận chẳng hạn $0,60/SFr, thì gọi là kiệt giá - OTM. Kết quả là nhà nhập khẩu sẽ để cho
quyền chọn hết hạn và sẽ mua SFr trên thị trường giao ngay. Mặc dù lỗ $1.250 phí quyền chọn
nhưng vẫn còn tốt hơn sử dụng các hợp đồng kỳ hạn hoặc các họp đồng giao sau với tỷ giá thỏa
thuận ở mức $0,64/SFr.
89 Chương 7: Quyền chọn tiền tệ
Hình 7.1: Lợi nhuận từ việc mua quyền chọn mua vói các giá giao ngay tại ngày đáo hạn
Trị giá họp đồng: SFr 62.500

Giá thực hiện: $0,64/ SFr
Phí quyền chọn: $0,02/SFr ($1,250/hợp đồng)
Ngày hiệu lực: 60 ngày
______________ I_________ I_________ I_________ I_________ I_________ I_________________►

$0,60 $0,62 $0,64 $0,66 $0,68 $0,70
Hình 7.1 minh họa quyền chọn ở trạng thái cao giá - ITM và kiệt giá - OTM của nhà nhập
khầu trên quyền chọn mua. Với tỷ giá giao ngay đến hết ngày hiệu lực là $0,64/SFr hoặc thấp
hom, quyền chọn sẽ không được thực hiện và nhà nhập khẩu lỗ $1.250 phí quyền chọn. Giữa
$0,64 và $0,66 thì quyền chọn sẽ được thực hiện nhưng lãi sẽ không đủ để bù đắp phí quyền
chọn. Giá hòa vốn là giá mà tại đó lãi quyền chọn vừa bằng với phí quyền chọn là $0,66/SFr.
Trên $0,66/SFr quyền chọn có lãi nhiều đến mức bù đắp đủ phí quyền chọn và tạo ra một khoản
lãi không giới hạn.
Ngược lại với mua quyền chọn mua là bán quyền chọn mua (Hình 7.2), chẳng hạn nếu tỷ giá
giao ngay đến hết ngày hiệu lực lớn hơn $0,66/SFr thì người bán quyền chọn mua sẽ gánh chịu
một khoản lỗ không giới hạn. Tại sao người bán quyền chọn lại chấp nhận rủi ro như thế ? Lý
do có thể là họ đang trong vị thế mua SFr do đó họ phải chọn một vị thế ngược lại là bán quyền
chọn mua để phòng ngừa rủi ro. Một lý do khác để giải thích là do người bán quyền chọn mua
sẵn sàng chấp nhận rủi ro với hy vọng thu được lãi từ quyền chọn vì họ có niềm tin chắc chắn
rằng SFr sẽ giảm giá trong thời gian có hiệu lực. Nếu tỷ giá giao ngay đến hết ngày hiệu lực là
$0,64/SFr hoặc ít hơn thì quyền chọn sẽ dừng lại ở kết cục kiệt giá-OTM, nghĩa là người mua
quyền chọn mua sẽ không thực hiện quyền chọn mua, khi đó người bán quyền chọn mua sẽ lời
được $1.250. Trong trường hợp tỷ giá giao ngay nằm giữa $0,64 và $0,66, người bán quyền
chọn mua vẫn thu được lợi nhuận mặc dù có giảm đi chút ít.
Hình 7.2: Lọi nhuận từ việc bán quyền chọn mua với các giá giao ngay tại ngày đáo hạn
* _____________ I_____________ I_____________ I_____________ I_____________ I_____________ I______►

$0,60 $0,62 $0,64 $0,66 $0,68 $0,70
Hình 7.3: Lợi nhuận từ việc mua quyền chọn bán với các giá giao ngay tại ngày đáo hạn
* ________I_________I_________i________ I_________I_________i________________►
$0,58 $0,60 $0,62 $0,64 $0,66 $0,68
91 Chương 7: Quyển chọn tiền tệ
Ngược lại với quyền chọn mua, một quyền chọn bán với các điều kiện tương tự (giá thực hiện là
$0,64/SFr, phí quyền chọn bán là $0,02/SFr) gọi là quyền chọn ở trạng thái cao giá - ITM với
tỷ giá giao ngay là $0,60/SFr và ở trạng thái kiệt giá - OTM với tỷ giá giao ngay là S0,70/SFr.
Hình 7.3 minh họa lãi đối với mua quyền chọn bán đồng franc Thụy Sĩ. Nấu tỷ giá giao ngay
giảm, chẳng hạn là $0,58/SFr, người nắm giữ quyền chọn bán sẽ giao SFr62.500 với giá
$36.250 (SFr62.500 X $0,58/SFr) và nhận về $40.000 ($0,64/SFr X SFr62.500) lãi gộp là $3.750
($40.000 - $36.250), sau khi trừ đi phí mua quyền chọn bán là $1250 thì lãi ròng còn lại là
$2500 ($3.750 - $1.250). Khi tỷ giá giao ngay giảm nhiều hơn nữa thì giá trị của mua quyền
chọn bán sẽ tăng lên. Ở một thái cực giả định, nếu như tỷ giá giao ngay giảm xuống bằng 0,
người mua quyền chọn bán sẽ thu được lợi nhuận $38.750 ($0,64/SFr X SFr62.500 - $1.250).
Dưới mức tỷ giá giao ngay $0,62/SFr thì lãi trên mua quyền chọn bán cũng vẫn còn cao hơn phí
quyền chọn là $1250. Giữa $0,62 - là giá hòa vốn - và $0,64 nếu người mua thực hiện quyền
chọn, lợi nhuận sẽ thấp hơn phí quyền chọn. Với tỷ giá giao ngay cao hơn $0,64, người mua sẽ
không thực hiện quyền chọn và sẽ lỗ $1.250 phí quyền chọn. Cả hai mua quyền chọn mua và mua
quyền chọn bán sẽ ở trạng thái ngang giá - ATM nếu tỷ giá giao ngay trong kỳ hạn 60 ngày là
$0,64 và người mua quyền chọn mua hoặc mua quyền chọn bán sẽ lỗ $1250 phí quyền chọn.
Hình 7.4: Lợi nhuận từ việc bán quyền chọn bán với các giá giao ngay tại ngày đáo hạn
Trị giá hợp đồng: SFr62.500
M_________ I___________ I___________ I___________I___________I___________ I_________ ►

$0,58 $0,60 $0,62 $0,64 $0,66 $0,68
Trong trường hợp của quyền chọn bán, người bán quyền chọn bán sẽ nhận được lãi (hoặc lồ)
tương tự như một hình ảnh phản chiếu ngược lại của người mua quyền chọn mua. Xem hình
7.4, nếu tỷ giá giao ngay đến hết ngày hiệu lực là $0,64 hoặc cao hơn, người bán quyền chọn
bán sẽ lãi $1250 từ phí quyền chọn, khi tỷ giá giảm xuống dưới $0,64, người bán quyền chọn
Phân I : Mỏi trường tài chính quôc tẽ 92
bán sẽ thu được lãi giảm dần cho tới mức $0,62 - là giá hòa vốn - khi tỷ giá giao ngay giảm
dưới $0,62, người bán quyền chọn bán sẽ rơi vào tình trạng lỗ không giới hạn. Trong ví dụ trên
số lỗ cực đại là $38.750. Người bán quvền chọn bán chấp nhận các rủi ro này với hy vọng nhận
được phí quyền chọn bán. Tuy nhiên, các loại rủi ro này có thể giảm thiểu nếu người bán quyền
chọn bán đang ở vị thế bán đồng đồng franc Thụy Sĩ.
Đầu cơ vị thế chênh lệch tiền tệ. Vị thế chênh lệch cho phép nhà đầu cơ đánh cuộc trên chiều
hướng diễn biến của tỷ giá nhưng với giá phải trả thấp hơn so với đơn thuần mua quyền chọn
mua hoặc mua quyền chọn bán. Chiến lược này gắn liền với việc mua một quyền chọn với một
giá thực hiện và bán một quyền chọn tương tự với giá thực hiện khác. Vị thế chênh lệch tiền tệ
làm hạn chế rủi ro do đánh cuộc vào tỷ giá nhưng với giá phải trả là giới hạn những diễn biến
thuận lợi của tỷ giá. Hình 7.5a cho thấy một sự đánh cuộc trên sự tăng giá của ngoại tệ được
gọi là chênh lệch giá lên. Chiến lược này bao gồm việc mua một quyền chọn mua với một giá
thực hiện và bán quyền chọn mua khác với giá thực hiện cao hơn. Phí quyền chọn ròng trả cho
vị thế này là dương do phí phải trả để mua quyền chọn mua thứ nhất cao hơn phí nhận được từ
việc bán quyền chọn mua thứ hai (sở dĩ như thế là do quyền chọn mua đầu tiên có giá thực hiện
thấp hơn và do đó quyền chọn càng ít có nguy cơ rơi vào trạng thái kiệt giá - OTM) nhưng với
giá phải trả thấp hơn việc thuần túy chỉ mua quyền chọn mua thứ nhất. Cùng lúc đó, lãi nhận
được chiều hướng giá lên trong quyền chọn mua thứ nhất sẽ bị hạn chế bởi các khoản lỗ do giá
lên trong việc bán quyền chọn mua thứ hai.
Hình 7.5a: Chênh lệch giá lên

93 Chươrtg 7: Quyền chọn tiền tệ
Hình 7.5b lại cho thấy một diễn biến trên chênh lệch giá xuống gắn liền với việc mua quyền
chọn bán với giá thực hiện và bán một quyền chọn bán khác với giá thực hiện thấp hơn.
Hình 7.5b: Chênh lệch giá xuống
Quyền chọn gìm giá. Một cách khác để đánh cuộc trên chiều hướng diễn biến của tỷ giá là sử
dụng quyền chọn gìm giá. Một quyền chọn gìm giá cũng tương tự như các quyền chọn đã được
tiêu chuẩn hóa mà chúng ta đã nghiên cứu ớ phần trên nhưng khác ở chồ quyền chọn gìm giá có
thể được hủy bỏ nếu diễn biến tỷ giá đạt được ở mức đã được thoả thuận trước giữa hai đổi tác
gọi là giá thoả thuận. Neu tỷ giá tiến đến mức chắn này thì người mua sẽ không thực hiện
quyền chọn cho dù nó kết thúc ở trạng thái cao giá - ITM. Quyền chọn gim giá còn được gọi là
quyền chọn có rào chắn tốn ít chi phí hơn các quyền chọn tiền tệ tiêu chuẩn, bởi vì rủi ro cũng
thấp hơn.
Có nhiều loại quyền chọn gìm giá, chẳng hạn quyền chọn mua gìm giá xuống theo thỏa
thuận sẽ có kết quả có lãi cho người mua quyền chọn nếu tỷ giá lên (đồng tiền mạnh) nhưng nó
có thể được hủy bỏ nếu đồng tiền yếu đến mức bằng với giá đã thỏa thuận trước đó. Ngược lại,
một quyền chọn bán gìm giá xuống theo thỏa thuận có kết quả có lãi nếu tỷ giá xuống (đồng
tiền yếu) nhưng nó sẽ được hủy bỏ nếu đồng tiền yếu đến mức vượt giá thoả thuận riêng. Ngoài
lợi thế chi phí thấp thì quyền chọn gìm giá xuống còn hữu dụng khi nhà đầu tư tin rằng nếu
ngoại tệ sẽ giảm dưới một mức nào đó, thì sẽ không có khả năng thua lồ. Quyền chọn gìm giá
lên theo thỏa thuận sẽ bị hủy bỏ nếu đồng tiền mạnh đến mức vượt quá giá thỏa thuận riêng.
Ngoài quyền chọn gìm giá ở phần trên, trong thực tiễn còn có những quyền chọn gìm giá khác
rất phức tạp ngoài lĩnh vực nghiên cứu cua chương này.
Ngoài ra còn có một kết hợp theo kiểu hình bướm bao gồm mua một quyền chọn mua với giá
thực hiện thấp (Xi), bán hai quyền chọn mua với giá thực hiện trung bình (X2) và mua một
quyền chọn mua với giá thực hiện cao (X3), tất cả các quyền chọn đều có thời gian hết hiệu lực
như nhau (hình 7.6 a,b).
Hình 7.6: Chênh lệch theo kiểu hình bướm
(a) Mua theo kiểu hình bưóm (b) Bán theo kiểu hình buóm
Lãi/Lỗ Lãi/Lỗ
Giá giao ngay

của đồng
A3 tiền cơ sở
cùa đồng
tiền CO' sờ
Cho đến giờ chúng ta đã xem xét chiến lược đầu cơ kết họp các quyền chọn với các giá thực
hiện khác nhau. Phần tiếp theo sẽ bàn đến các chiến lược đầu cơ với giá thực hiện như nhau.
Một kết họfp theo kiểu mũi tên (straddle) bao gồm một quyền chọn mua và một quyền chọn
bán trên cùng một ngoại tệ với giá thực hiện như nhau và ngày hết hiệu lực giống nhau. Kết hợp
này có vẻ như không bình thường bởi việc mua quyền chọn bán liên quan đến kỳ vọng về một
sự giảm giá trong khi mua quyền chọn mua lại liên quan đến kỳ vọng về tăng giá. Tuy nhiên, có
khả năng ngoại tệ sẽ giảm giá vào thời điểm thực hiện quyền chọn bán và sau đó xu hướng đảo
ngược, ngoại tệ tăng giá, cho phép nhà đầu cơ thực hiện quyền chọn mua để kiếm lãi. Nhìn
chung đây là một chiến lược đầu cơ trên bất ổn của tiền tệ thông qua mua quyền chọn theo kiểu
mũi tên (hình 7.7a). Ngược lại, nếu nhà đầu cơ dự đoán ràng ít hoặc không có sự thay đổi trong
tỷ giá và nếu như dự báo này là chính xác nhà đầu cơ sẽ bán quyền chọn theo kiểu mũi tên
(hình 7.7b) để thu lợi nhuận. Nếu dự báo trên là không chính xác và có một sự tăng hoặc giảm
đáng kể trong tỷ giá, nhà đầu tư sẽ gánh chịu một khỏan lỗ.
Ngoài các kết hợp trên còn có rất nhiều cách kết họp khác giữa các quyền chọn mua và quyền
chọn bán theo các kiểu strangle, strap, strip, condor v.v.
Hình 7.7: Chênh lệch theo kiểu mũi tên
(a) Mua theo kiểu mũi tên (b) Bán theo kiểu mũi tên
Lãi/Lỗ Lãi/Lỗ
m GỈẢ OUYÈN CHỌN VẢ ĐỊNH GIẢ QUYỀN CHỌN_____________

Giá trị của quyền chọn bao gồm 2 thành phần: giá trị nội tại và giá trị thòi gian. Giá trị nội tại
của quyền chọn là lượng giá trị mà quyền chọn ở trạng thái cao giá - ITM.
Giá trị nội tại = s -X
Trong đó: S: giá giao ngay hiện tại
X: giá thực hiện
Nói một cách khác giá trị nội tại chính là giá trị của quyền chọn ở trạng thái cao giá - ITM nêu
như bạn thực hiện quyền chọn này ngay lập tức. Như vậy, trong trường hợp trạng thái cao giá -
ITM càng lớn thì giá trị nội tại của quyền chọn càng cao. Một quyền chọn ở trạng thái kiệt giá -
OTM sẽ không có giá trị nội tại. Giá trị nội tại của quyền chọn trong trường hợp tỷ giẩ giao
ngay thấp hcm giá thực hiện bằng 0. Các chênh lệch giữa giá trị quyền chọn với giá trị nội tại
của nó được gọi là giá trị thời gian của quyền chọn. Một quyền chọn sẽ được bán với giá ít nhất
bằng với giá trị nội tại của nó. Quyền chọn càng ở trạng thái kiệt giá - OTM thì giá quyền chọn
càng thấp (hình 7.8).
Trong suốt thời gian tồn tại trước khi quyền chọn hết hiệu lực, tỷ giá có thể thay đổi có lợi (tỷ
giá tăng nếu bạn mua quyền chọn mua) sao cho khi thực hiện quyền chọn bạn sẽ thu được lãi.
Điều này cũng có nghĩa là nếu như quyền chọn ở trạng thái kiệt giá - OTM, theo thời gian có
thể chuyển sang trạng thái cao giá hoặc nếu đã ở trạng thái cao giá rồi thì có thể chuyển sang
trạng thái cao giá hơn nữa. Có khá nhiều cơ hội để một quyền chọn có lãi hoặc có lãi nhiều hơn.
Chính vì vậy luôn luôn tồn tại giá trị thời gian đối với một quyền chọn ở trạng thái kiệt giá -
OTM và đôi khi thì tồn tại giá trị thời gian đối với các quyền chọn ở trạng thái cao giá - ITM.
Ngoài ra, thời gian hết hiệu lực của một quyền chọn càng dài thì giá trị thời RÌan của quyền
chọn càng lớn. Một quyền chọn có thời gian hết hiệu lực là 6 tháng sẽ có giá cao hơn giá cùa
quyền chọn có cùng giá thực hiện nhưng thời gian đáo hạn chỉ có 3 tháng. Khi quyền chọn càng
tiến về thời gian đáo hạn, giá trị thời gian càng tiến đến 0. Giá trị của một quyền chọn kiểu Mỹ
luôn luôn lớn hơn giá trị nội tại của nó bởi vì giá trị thời gian luôn luôn hiện hữu trong suốt thời
gian hiệu lực. Chẳng hạn nếu s>x thì C(X) > S-X trong đó C(X) là giá tính bằng đô la của một
quyền chọn kiểu Mỹ trên một đơn vị ngoại tệ. Tuy nhiên, cũng dễ dàng nhận thấy là đối với một
quyền chọn kiểu Châu Âu, thời gian đáo hạn có kéo dài đến bao nhiêu nữa cũng không làm tăng
giá trị thời gian bởi lẽ quyền chọn kiểu Châu Âu chỉ có thể thực hiện vào ngày hết hiệu lực mà
thôi. Điều này có nghĩa là, quyền chọn tiền tệ kiểu Châu Âu có thể ở trạng thái cao giá trước khi
đáo hạn nhưng lại có thể ở trạng thái kiệt giá lúc đáo hạn.
Hình 7.8: Giá trị của quyền chọn mua trước ngày hết hiệu lực
◄
----------------------------------- 1----------------------------------------------- ►
Trước khi đến hạn, một quyền chọn kiệt giá chỉ có giá trị thời gian nhưng một quyền chọn cao
giá lại có cả giá trị thời gian lẫn giá trị nội tại. Ngay lúc hết hiệu lực, một quyền chọn chỉ có giá
trị nội tại mà thôi. Giá trị thời gian của quyền chọn tiền tệ thể hiện khả năng giá trị nội tại của
nó sẽ tăng lên trước khi hết hiệu lực; khả năng này phụ thuộc vào nhiều yếu tố trong đó có tính
biến động của tỷ giá. Tính bất ổn của tỷ giá càng cao sẽ càng gia tăng cơ hội xuất hiện tỷ giá ở
hai trạng thái đối nghịch cực cao hoặc cực thấp vào thời điểm quyền chọn hết hiệu lực. Tỷ giá
càng tăng sẽ đem lại lợi nhuận cho người mua quyền chọn mua. Khả năng xuất hiện tỷ giá hối
đoái rất thấp là phi thực tế bởi vì quyền chọn sẽ không còn giá trị nào nữa nếu như tỷ giá giao
ngay thấp hơn nhiều so với giá thực hiện. Tác động của tỷ giá càng mang lại nhiều lợi nhuận thì
giá trị của quyền chọn mua càng cao. Quyền chọn bán cũng nhận được lợi nhuận tương tự từ
những bất ổn định trong tỷ giá.
Một khía cạnh khác nữa của giá trị thời gian liên quan đến lãi suất. Nhìn chung, các quyền chọn
có giá trị nội tại ở thời điểm hiện tại và giá trị nội tại này được xác định bởi giá thực hiện và giá
cả tài sản cơ sở. Bởi vì quyền chọn thể hiện một trái quyền đổi với một khối lượng tài sản nhất
định suốt một thời kỳ trong tương lai; do đó trái quyền này phải thu được lợi nhuận tương
đương với lãi suất thị trường của những công cụ tài chính tương tự. Nghĩa là lãi suất tăng lên sẽ
làm tăng giá trị quyền chọn mua và làm giảm giá trị quyền chọn bán.
So với các tài sản tài chính khác như các cổ phiếu thì việc định giá các quyền chọn tiền tệ phức
tạp hơn bởi vì đòi hỏi phải xem xét cả hai lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài. Ngoại tệ
thường được tính thêm phần bù (hoặc chiết khấu) kỳ hạn so với đồng nội tệ như đã đề cập ờ
Chương 5. Phần bù (hoặc chiết khấu) kỳ hạn này được xác định bởi chênh lệch lãi suất của hai
quốc gia. Chính vì vậy, đổi với các quyền chọn ngoại tệ, giá trị quyền chọn mua sẽ tăng lên và
giá trị quyền chọn bán sẽ giảm đi khi lãi suất trong nước tăng hoặc lãi suất nước ngoài giảm.
Phí quyền chọn cao hơn khi quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán càng có giá trị. Vì vậy, các
quyền chọn sẽ đắt hơn khi tính bất ổn của tỷ giá tăng. Tương tự như vậy, khi chênh lệch lãi suất
trong nước và nước ngoài tăng thì quyền chọn mua trở nên đắt hơn và quyền chọn bán thì rẻ
hơn. Các yếu tố đánh giá quyền chọn được tóm lược ờ bảng 7.1.
Bảng 7.1: Giá quyên chọn và đánh giá quyên chọn
Giá quyền chọn bằng Giá trị nội tại: số lượng giá trị mà Giá trị thòi gian: số lượng giá
tổng cộng của: quyền chọn ở trạng thái cao giá trị vượt giá trị nội tại
Quyền chọn mua =s - x Bị tác động cùng chiều bởi sự
Trong đó: gia tăng trong:
s là giá giao ngay hiện tại • Thời gian hết hiệu lực
X là giá thực hiện • Tính bất ổn của tỷ giá
Giá trị nội tại bằng 0 nếu S-X< 0 • Chênh lệch lãi suất trong
nước và lãi suất nước ngoài
00
X
I
1
Quyền chọn bán Bị tác động cùng chiều bởi sự

Giá trị nội tại bằng 0 nếu X-S<0 gia tăng trong:
• Thời gian hết hiệu lực
• Tính bất ổn của tỷ giá
• Chênh lệch lãi suất nước
ngoài và lãi suất trong nước
Giá quyền chọn và Arbitrage. Định giá quyền chọn bắt nguồn từ V tường phong phú nhất
trong lĩnh vực tài chính là kinh doanh chênh lệch hay còn gọi là kinh doanh mua bán song hành.
Ý tướng chính của việc định giá kinh doanh chênh lệch trên tài sản CO’ sở không quá phức
tạp lắm: bạn tạo ra một danh mục tương đương bao gồm các tài sản là các chứng khoán với giá
thị trường dự báo tương tự như những khả năng xảy ra đối với các tài sản cơ sở. Giá trị của một
Phân 1: Môi trường ten chính quôc tê 98
danh mục tương đương với các chứng khoán trong danh mục đó phải bằng với giá trị của tài sản
cơ sở. Nếu không như thế thì các nhà kinh doanh chênh lệch sẽ thu được lợi nhuận phi rủi ro
bàng cách bán danh mục và mua lại tài sản cơ sở hoặc mua danh mục và bán tài sản cơ sở. Ket
quả cuối cùng của hoạt động Arbitrage này sẽ làm cho các nhà kinh doanh chênh lệch không
còn thu được lợi nhuận phi rủi ro nữa và cuối cùng chúng ta sẽ có được một danh mục các
chứng khoán tương đương với tài sàn cơ sở. Đây chính là kỳ thuật mà Fischer Black và Myron
Scholes đã phát triển trong mẫu hình định giá quyền chọn Black - Scholes.
Để phát triển một phương pháp tương tự như mô hình định giá quyền chọn Black - Scholes cho
định giá quyền chọn tiền tệ, Mark Garman và Stephen Kohlhagen đã tiến hành điều chỉnh và thực
hiện một số giả thuyết các tính chất thống kê của tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn, với giả định
rằng cả hai tỷ giá này có phân phối chuẩn theo logarit (nghĩa là logarit tự nhiên tiếp theo một
phân phối chuẩn).
Chúng ta có thể lặp lại một cách chính xác giá của quyền chọn mua kiểu Châu Âu với một kỳ
hạn bao gồm trong đó nhiều kỳ hạn ngắn để tạo ra một phân phổi xác suất liên tục dạng phân
phối chuẩn của trái phiếu ngoại tệ và trái phiếu nội tệ. Danh mục này được viết như sau:
C(t) = aS(t) B* (t,T) + bB(t,T) (7.1)
Trong đó:
C(t): Phí quyền chọn mua tại thời điểm t của một quyền chọn hết hiệu lực vào
thời điểm t+T
T: Thời hạn hết hiệu lực của quyền chọn
S(t): Giá giao ngay của ngoại tệ tại thời điểm t
B*(t,T): Giá của trái phiếu ngoại tệ zero coupon tính cho một đon vị ngoại tệ tại
thời điểm t+T, hoặc B*(t,T) = l/(l+r*T)
B(t,T): Giá của trái phiếu nội tệ zero coupon tính cho một đơn vị nội tệ tại thời
điểm t+T hoạc B(t,T) = i/ (1+rT)
r*: Lãi suất năm của trái phiếu ngoại tệ (ghép lãi năm)
r: Lãi suất năm của trái phiếu nội tệ (ghép lãi năm)
a: Số lượng trái phiếu ngoại tệ trong danh mục tương đương
b: Số lượng trái phiếu nội tệ trong danh mục tương đương
Mark Garman và Stephen Kohlhagen đã điều chỉnh phương trình (7.1) với các giả định đã nêu ở
trên thành phương trình:
C(t) = N(d|) X S(t) X B*(t,T) - N(d2) X X X B(t,T) (7.2)

Trong đó:
N(d): hàm phân phối chuẩn tích lũy
, ln(SB* / XB) + 0,5ơ 2T

1 g Vt
, ln(SB* / XB) - 0,5ơ 2T ,,

d2 = ---------- —J=------------ = dl - ơVT
ơ Vt
ơ: độ lệch chuẩn kỳ vọng của tỷ giá giao ngay
X: giá thực hiện của quyền chọn mua
Ví dụ định giá quyền chọn kiểu Châu Âu kỳ hạn 6 tháng cho đồng franc Thụy Sĩ. Giả dụ giá
của một quyền chọn kiểu Châu Âu kỳ hạn 6 tháng cho đồng Franc Thụy Sĩ có các đặc điểm sau:
SCO X r ơ
($/SFr) ($/SFr) (6 tháng) (6 tháng) (hàng năm)
0,68 0,70 5,8% 6,5% 0,2873
Đe ứng dụng phưomg trình (7.2) chúng ta phải đánh giá B(t, 0,5) và B*(t, 0,5) (T = 0,5 = 6
tháng). Lãi suất 6 tháng của đồng đô la và franc Thụy Sĩ là 2,9% (5,8/2) và 3,25% (6,5/2). Giá
trái phiếu tính cho một đom vị nội tệ và ngoại tệ là:
B(t, 0,5) = — ỉ— = 0,9718

1,029
B*(t, 0,5) = — !— = 0,9685

1,0325
Thế các giá trị của B và B* cùng với S(0,68), X(0,70), và ơ(0,2873) vào phưomg trình 7.2 :
, _ ln(SB*/XB) + 0,5ơ2T
d| = ----------- ơ Vt ----------
ln(0,68x0,9685 / 0,7x0,97 Ị 8) + 0,5(0,2873)20,5

0,2873^0^5
= - 0,05786
d2 = d| - ơ Vt
d2 = - 0,05786 - 0,2873 *JÕ3 =-0,26101

Phần I : Môi trườììg tài chinh quốc tể 10 0
Sử dụng phần mềm Excel ta có giá trị của N (-0,05786) = 0,47693 và N(-0,26101) = 0,39704.
Dùng phương trình (2) ta có giá trị của quyền chọn mua 6 tháng kiểu Châu Âu của đồng franc
Thụy Sĩ là:
C(t) = N(d,) X S(t) X B*(t,T) - N(d2) X X X B(t,T)
= 0,47693 X 0.68 X 0,9685 - 0,39704 X 0.70 X 0,9718
= $0,04400/SFr
Nói cách khác giá trị của quyền chọn mua 6 tháng đồng franc Thụy Sĩ với giá thực hiện $0,70
khi tỷ giá giao ngay bằng $0,68 là $0,04400/SFr.
Các hàm ý về tính bất ổn. Mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes phụ thuộc vào việc
đánh giá tính bất ồn (ơ). Trong thực tế các nhà kinh doanh ngoại hổi thường sử dụng tính bất ổn
- khi được thay thế vào phương trình 7.2 - để hình thành giá thị trường của quyền chọn như là
một chỉ dẫn về các quan điểm của thị trường đối với các bất ổn trong tỷ giá tương lai. Hàm số
của tính bất ổn đối với các quyền chọn cũng theo một cách thức tương tự như tỷ suất sinh lợi
đáo hạn (YTM) đối với các trái phiếu. Tính bất ổn của tỷ giá tóm tắt một cách xúc tích nhiều
thông tin có liên quan đến giá cả của tài sản và chúng có thể được sử dụng để so sánh các tài
sản có những đặc trưng khác nhau mà không cần phải tạo thêm nhiều hơn nữa nhữns chi tiết về
tài sản đó.
Thật vậy, giá các quyền chọn tăng lên khi tính bất ồn của tỷ giá tăng, và tính bất ồn này sẽ được
các nhà kinh doanh ngoại hối đưa vào phương trình 7.2 xác định phí quyền chọn. Nhime điều này
không có nghĩa rằng họ tin vào phương trình 7.2 và vào những giả định về các tài sản cơ bản là
chính xác. Chính vì vậy, các nhà kinh doanh ngoại hối công bổ nhiều giá thực hiện cho nhiều
mức bất ổn tỷ giá khác nhau với cùng một thời gian đáo hạn như nhau. Mặc dù vậy, phương trình
7.2 cung cấp cho chúng ta những hành vi về biến động tỷ giá để đánh giá quyền chọn.
Những hạn chế của mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes. Mô hình Black-Scholes giả
định sự tái lập thế cân bằng liên tục trong danh mục đầu tư, không có chi phí giao dịch, lãi suất
ổn định, tỷ giá thay đổi liên tục và có phân phối logarit theo sau phân phối chuẩn. Mỗi giả định
này không chính xác trong thời kỳ khủng hoảng, chẳng hạn như những sự sụp đồ trong cơ chế
tỷ giá hối đoái làm cho thế cân bằng trong tỷ giá sẽ không được lập lại. Cuộc khủng hoảng tài
chính Châu Âu vào ngày thứ tư đen tối 16/9/1992 đã làm cho đồng Krona Thụy Điển tăng từ
24% lên 600% làm cho giả định về tính ổn định của lãi suất không còn tồn tại. Thêm vào đó,
việc phá giá hoặc nâng giá tiền tệ có thể dẫn đến một biến động bất chợt trong tỷ giá và do dó
mâu thuẫn với giả thiết về những chuyển động dần dần trong tỷ giá.
Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng tỷ giá ít tuân theo những phcân phối chuẩn hơn là
phân phối ở nhiều thái cực khác nhau gọi là “Leptokurtic”. Leptokurtic giải thích tại sao tính
bất ổn của tỷ giá lại tuân theo phân phối hình chữ u cái gọi là “Nụ cưòĩ mỉa mai về tính bất
ổn” chứ không phải phân phối chuẩn hình chuông. Cuối cùng, mặc dù giá phụ thuộc vào đánh
10 1 Chương 7: Quyền chọn tiền tệ
giá tính bất ổn nhưng những đánh giá như thế có thể không chính xác. Tất nhiên chúng ta có thể
sử dụng các số liệu lịch sử để đánh giá tính bất ổn của tỷ giá nhưng vấn đề đặt ra cho các quyền
chọn lại là tính bất ổn ở tương lai và điều này thường rất khó để lý giải vì bản thân tính bất ổn
mỉa mai thay lại rất bất ổn.
MỐI QUAN HỆ GIỮA NGANG GIÁ LÃI SUẤT - IRP

VÀ CÁC QUYỀN CHỌN MUA, QUYÈN CHỌN BÁN*•
Như dã đề cập trong Chương 5, ngang giá lãi suất IRP cho chúng ta thấy mối quan hệ giũa chênh lệch
lãi suất trong nước và nước ngoài với phần bù hoặc chiết khấu kỳ hạn. Phần này chúng ta sẽ tìm hiểu
giá các quyền chọn trong mối liên hệ với ngang giá lãi suất. Chúng ta đặt các ký hiệu sau đây:
C: Phí quyền chọn mua

P: Phí quyền chọn bán
X: Giá thực hiện của quyền chọn bán và quyền chọn mua (số đô la trên mỗi đơn
vị tiền tệ)
st: Tỷ giá giao ngay tại thời điểm t
S1+|: Tỷ giá giao ngay tại thời điểm t + 1
Fn Tỷ giá kỳ hạn
ih: Lãi suất trong nước
if: Lãi suất nước ngoài
Đẻ minh họa, chúng ta giả định euro là đồng ngoại tệ. Chúng ta định giá quyền chọn mua đồng
euro với giá thực hiện là X trong mối quan hệ với quyền chọn bán và sử dụng hợp đồng kỳ hạn
để tạo ra danh mục sau:
• Cho vay 1/(1+if) đồng euro. Đây là hiện giá của một euro nhận được trong tương lai.
Như vậy, trong một thời kỳ nào đó, khoản đầu tư một euro này tương đương với St+1
đô la.
• Mua một quyền chọn bán một euro với giá thực hiện X.
• Vay x/(l + ih) đô la. Khoản vay này sẽ được hoàn trả là X đô la lúc cuối kỳ với lãi
suất ih
Các kết quả của danh mục trên và quyền chọn mua vào lúc hết hiệu lực phụ thuộc vào mối quan
hệ giữa tỷ giá giao ngay lúc đáo hạn và tỷ giá thực hiện. Các kết quả này được minh họa trên
bảng 7.2 (và hình 7.9).
Phân 1: Mỏi trường tài chinh quốc tẻ 102
Bảng 7.2
r r
Chứng khoán Giá trị đô la vào ngày hêt hiệu lực nêu
St+I > X s t+l < X
Danh mục
1. Cho vay euro 1/(1+ if) St+1 St+1
2. Mua một quyền chọn bán một euro với giá 0 x -st+1
thực hiện X
3. Vay x/(l + ih) đô la -X -X
Tổng cộng s t+, - X 0

Mua một quyền chọn mua một đồng euro s t+, - X 0
Các kết quả trên danh mục (1) (2) (3) và mua một quyền chọn mua là tương tự như nhau, vì thế
danh mục và quyền chọn mua này phải được định giá tương đương với nhau trên thị trường.
Nấu các mức giá là không tương đương, sẽ xuất hiện hoạt động kinh doanh chênh lệch phi rủi
ro và do đó các mức giá này cũng tái lập lại mức cân bằng như chúng ta mới vừa lý giải ở phần
trên. Chẳng hạn nếu như giá của quyền chọn mua là cao hơn danh mục, bạn sẽ bán quyền chọn
và mua lại danh mục này. Ngược lại nếu như giá của quyền chọn là thấp hơn của danh mục bạn
sẽ mua quyền chọn và sau đó bán lại danh mục này. Kết quả là giá tính bằng đô la của quyền
chọn mua, là phí quyền chọn c, phải bàng với giá trị của khoản cho vay đồng euro tính bằng
đồng đô la cộng với giá quyền chọn bán (phí quyền chọn P) trừ đi sổ nợ bằng đồng đô la:
C = A ------A + p (7.3)
l + if l + ih
Theo ngang giá lãi suất ở Chương 5, ta dễ dàng suy ra được:
= (7.4)
l + if l + ih
Thay phương trình (7.4) vào phương trình (7.3) ta có:
F - X
c = la — 11 + p (7.5)
1+ i h
hoặc c - p = F" x (7.6)

1+ i h
Mối quan hệ ngang giá này cho thấy rằng mua một quyền chọn mua tương đương với mua một
quyền chọn bán cộng với một hợp đồng kỳ hạn (hoặc họp đồng giao sau). Thuật ngữ Fn - X
được chiết khấu với lãi suất trong nước ih bởi vì trong khi phí quyền chọn mua và quyền chọn
bán thì được toán trước (nên không có chiết khấu về hiện giá) thì tỷ giá kỳ hạn và giá thực hiện
103 Chưcmg 7: Quyền chọn tiền tệ
ichỉ được thanh toán vào ngày đáo hạn. Để làm rõ hơn nữa mối quan hệ trên, chúng ta thử đánh
giá một quyền chọn mua vào tháng 12 của đồng euro. Giả sử phí quyền chọn bán vào ngày 15/9
của đồng euro là 0,23 cent cho một euro, có thời gian đáo hạn vào ngày 15/12. Giá thực hiện là
0,73 đô la. Tỷ giá kỳ hạn là 1 euro = 0,74 đô la và lãi suất 3 tháng là 2,5%. Theo phương trình
(7.6) quyền chọn mua có thời gian đáo hạn vào ngày 15/12 là:
c = 0,0023$ + 0’74S~0’73S -0,0121$ hoặc 1,21 cent cho 1 euro.

1 ,0 2 5
Hình 7.9 : Mối quan hệ giữa ngang giá lãi suất và các quyền chọn mua, quyền chọn bán
-------- Kết quả mua quyền chọn mua euro

. Kết quả của danh mục
Kết quả đầu tư vào euro cộng với quyền chọn bán euro
Ket quả quyền chọn bán euro
TỶ SỎ Đ ộ NHẠY CỦA QUYỀN CHỌN TĨẺN TỆ_______________

Quyền chọn tiền tệ có thể được sử dụng nhằm cho các mục đích đầu cơ hoặc là các công ty sử
dụng để phòng ngừa rủi ro. Chính vì thế các bạn cần phải biết rõ phí - giá trị - quyền chọn sẽ
có những phản ứng như thế nào đối với những thay đổi trong các thành phần của giá trị quyền
chọn mà chúng ta đã thảo luận trước đây, bao gồm 6 thành phần sau:
Phần Ị : Môi trường tài chính quốc tế 104
1. Tác động của thay đổi trong tỷ giá kỳ hạn.
2. Tác động của thay đổi trong tỷ giá giao ngay.
3. Tác động cùa thời gian đáo hạn.
4. Tác động của thay đổi trong tính bất ổn.
5. Tác động của thay đổi trong chênh lệch lãi suất.
6. Tác động của thay đổi các mức tỷ giá thực hiện.
Hình 7.10: Giá trị nội tại, giá trị thòi gian và tổng giá trị quyền chọn
8,00 -- --- ,-- ------

mua bảng Anh với giá thực hiện $l,7/£
r T-----------------------------------------------------------------------------------------------
1,64 1,65 1,66 1,67 1,68 1,69 1,7 1,71 1,72 1,73 1,74 1,75 1,76
T ỷ giá giao n gay ($/£)
Giá giao ngay ($/£) 1.64 1.65 1.66 1.67 1.68 1.69 1.7 1.71 1.72 1.73 1.74 1.75
Các thành phần của phí quyền chọn (cent/£)
Giá trị nội tại 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00
Giá trị thòi gian 1.12 1.37 1.67 2.01 2.39 2.82 3.30 2.82 2.39 2.01 1.67 1.37
Tổng giá trị 1.12 1.37 1.67 2.01 2.39 2.82 3.30 3.82 4.39 5.01 5.67 6.37
Delta 0.27 0.28 0.32 0.36 0.41 0.45 0.50 0.55 0.59 0.63 0.68 0.71
105 Chươtĩg 7: Quyền chọn tiền tệ
Già dụ chúng ta xem xét một quyền chọn mua Châu Âu của đồng bảng Anh trên hình 7.10, có
phí quyền chọn $0,033/£ với tỳ giá giao ngay $l,70/£. Phí quyền chọn này dựa trên những giả
định sau:
1. Tỷ giá giao ngay, $l,70/£.
2. Thòi gian đáo hạn, 90 ngày.
3. Tỷ giá kỳ hạn cho thời gian đáo hạn (90 ngày). $l,70/£.
4. Lãi suất USD, 8%/năm.
5. Lãi suất GBP, 8%/năm.
6. Tính bất ổn, độ lệch chuẩn trên biến động hàng ngày của tỷ giá giao ngay, 10%/năm.
Độ nhạy trên tỷ giá kỳ hạn. Mặc dù chúng ta ít có đề cập trước đây, nhưng những quyền chọn
tiền tệ tiêu chuẩn thường được định giá xoay quanh tỷ giá kỳ hạn, do tỷ giá giao ngay hiện tại
và cả lãi suất của đồng nội tệ và ngoại tệ đều được xem xét đến khi tính phí quyền chọn. Các
bạn nên nhớ rằng, cho dù tỷ giá thực hiện có là bao nhiêu đi chăng nữa thì tỷ giá kỹ hạn vẫn
chính là tâm điểm của việc định giá quyền chọn. Mầu hình định giá quyền chọn tính toán phân
phối xác xuất dựa trên trọng tâm của tỷ giá kỳ hạn. Cách tiếp cận này không có nghĩa chúng ta
kỳ vọng rằng tỷ giá kỳ hạn sẽ bằng với tỷ giá giao ngay trong tương lai. Điều muốn đề cập đến
ở đây là tỷ giá kỳ hạn chính là kết quả cùa những gì có liên quan đến cơ chế thực hiện arbitrage
khi định giá quyền chọn mà chúng ta đã được tháo luận trước đây.
Tỷ giá kỳ hạn cũng cung cấp thông tin hồ trợ cho các nhà kinh doanh quản lý các vị thế của
mình một cách họp lý. Khi những thành viên tham gia thị trường tiến hành định giá quyền chọn
đồng ngoại tệ, họ không quan tâm nhiều lắm đến vị thế hiện tại của tỷ giá giao ngay hiện đang
lên xuống như thế nào so với đồng ngoại tệ. Cái mà họ mong đợi chính là những kỳ vọng hợp lý
của thị trường. Các nhà kinh doanh tiền tệ không bao giờ dám đánh cuộc trên những bất ổn tiềm
ẩn của thị trường. Trong phần sau các bạn sẽ thấy những thay đổi trong chênh lệch lãi suất giữa
các đồng tiền và những khuôn khổ lý thuyết của tỷ giá kỳ hạn sỗ có những tác động như thế nào
dến giá trị của quyền chọn.
Độ nhạy trên tỷ giá giao ngay (Delta). Quyền chọn mua bảng Anh trên hình 7.10 cho thấy phí
quyền chọn luôn luôn lớn hơn giá trị nội tại của quyền chọn ở toàn bộ các mức giá giao ngay
xoay quanh mức tỷ giá thực hiện. Miễn là thời gian đáo hạn vẫn còn thì quyền chọn vẫn còn tồn
tại giá trị theo thời gian. Đây chính là một đặc điểm quan trọng khiến cho ít ai thực hiện một
quyền chọn kiểu Mỹ trước thời gian đáo hạn. Nếu như người nắm giữ quyền chọn muốn thanh
lý vị thế quyền chọn mà mình đang nắm giữ, thường thì họ sẽ bán quyền chọn này đi. Như vậy
có một cái hay ở quyền chọn là chừng nào chúng còn có giá trị thời gian thì người nắm giữ
chúng vẫn còn có thể thu hồi lại vị thế của mình.
Khoảng cách trên trục tung giữa giá trị thị trường và giá trị của quyền chọn mua trên đồng bảng
Anh là lớn nhất ở mức tỷ giá giao ngay là $l,70/£. ở mức tỷ giá giao ngay $l,70/£ bằng với tỷ
giá thực hiện, chúng ta có quyền chọn ngang giá ATM. Phí quyền chọn là 3,30 cent cho mỗi
bảng Anh đã chứa đựng toàn bộ giá trị theo thời gian. Trong thực tế, các bạn sẽ thấy rằng cho
dù quyền chọn có đang là ở trạng thái kiệt giá OTM đi chăng nữa thì chúng vẫn còn có giá trị
thời gian. Quyền chọn càng tiến về vùng kiệt giá OTM, giá trị của phí quyền chọn càng thấp. Sờ
dĩ như thế là do thị trường tin tưởng rằng xác suất để cho có một sự thay đổi thực sự trong
quyền chọn vào trong tỷ giá giao ngay để có thể thực hiện quyền chọn cho tới trước ngày đáo
hạn là thấp hcm rất nhiều so với tình trạng quyền chọn đang ở trạng thái ngang giá ATM. Nếu tỷ
giá giao ngay giảm đến mức $l,68/£, phí quvền chọn sẽ giảm còn 2,39 cent/£, nhắc lại một lần
nữa - đây chính là giá trị thời gian. Nếu tỷ giá giao ngay tăng trên mức tỷ giá thực hiện và đạt ở
mức $l,72/£ chẳng hạn, thì phí quyền chọn tăng lên là 4,39 cent/£. Trong trường hợp này, phí
quyền chọn bao gồm một giá trị nội tại 2,00 cent ($l,72/£ - $l,70/£) và cộng với giá trị thời
gian một đại lượng là 2,39 cent. Lưu ý rằng tính đối xứng của giá trị thời gian (2,39 cent) chạy
từ bên trái sang bên phải của tỷ giá thực hiện.
Các bạn có thể nhìn thấy tính chất hệ thống của giá trị quyền chọn xoay quanh giá thực hiện
bằng cách phân chia phí quyền chọn thành hai phần là giá trị nội tại và giá trị thời gian. Bảng
7.3 cho thấy khi tỷ giá giao ngay hiện tại thay đổi ± $0,05 so với tỷ giá thực hiện $l,70/£ thì giá
trị nội tại và giá trị thời gian thay đổi như thế nào.
Bảng 7.3: Phân chia phí quyền chọn mua - giá trị nội tại và giá trị thòi gian
Tỷ giá Tỷ giá Phí quyển Giá trị Giá trị
Delta
thực hiện giao ngay Quyền chọn chọn mua nội tại thòi gian
(cent/£) (cent/£) (cent/£) (0-1)
($/£) ($/£)
1.7 1.75 ITM 6.37 5 1.37 0.71

1.7 1.7 ATM 3.3 0 3.3 0.5
1.7 1.65 OTM 1.37 0 1.37 0.28
Độ nhạy của phí quyền chọn đối với một thay đổi nhỏ trong tỷ giá giao ngay được gọi là delta.
Ví dụ, delta của quyền chọn mua $l,70/£ - khi tỷ giá giao ngay thay đổi từ $l,70/£ sang
$ 1,71/£ —chính là thay đổi trong phí quyền chọn chia cho thay đổi trong tỷ giá giao ngay:
, APhíquyềnchon $0,0038/£-$0,0033/'£
Delta = _ M J ----- — = ------- — — —— = 0,5
A Tỷ giá giao ngay $1,71/ £ —$1,70/ £
Nếu như delta của một quyền chọn nào đó đã được biết trước, bạn sẽ dễ dàng xác định được giá
trị của quyền chọn thay đổi như thế nào khi tỷ giá giao ngay thay đổi. Nếu như tý giá giao ngay
thay đổi 1 cent ($0,01/£), với delta 0,5, phí quyền chọn sẽ thay đổi khoảng 0,5 X $0,01 hay là
$0,005. Nếu phí quyền chọn lúc ban đầu là $0,033/£ và tỷ giá giao ngay tăng lên khoảng lcent
(từ $l,70/£ - $l,71/£), phí quyền chọn mới sẽ là $0,033 + $0,005 = $0,038/£. Delta thay đổi
giữa +1 và 0 đổi với một quyền chọn mua, và -1 và 0 đối với quyền chọn bán.
107 Chương 7: Quyên chọn tiền tệ
Những người giao dịch quyền chọn phân loại một quyền chọn cụ thể nào đó theo delta cùa
chúng chứ không theo trạng thái quyền chọn ITM, ATM hay OTM.1 Khi quyền chọn di chuyển
sang trạng thái cao giá ITM, giống như trong bảng 7.3, delta tăng lên về 1 (trong trường hợp
này là 0,71). Khi quyền chọn chìm sâu trong trạng thái kiệt giá OTM, delta giảm tới 0. Lưu ý là
quyền chọn kiệt giá OTM trong bảng 7.3 có delta chỉ là 0,28.2
Các bạn nên nhớ là delta quyền chọn càng cao (deìtci trong khoảng từ 0,7 đến 0,8 được xem
như là cao) thì xác suất đế quyền chọn chuyển sang tình trạng cao giá càng lớn.
Thòi gian đáo hạn: Giá trị và sự mất giá. Giá trị quyền chọn tăng theo độ dài thời gian đáo
hạn. Thay đổi kỳ vọng trong phí quyền chọn từ một thay đổi nhỏ trong thời gian tới lúc đáo hạn
được gọi là theta.
Theta được tính toán như là một sự thay đổi trong phí quyền chọn so với những thay đổi trong
thời gian. Nếu quyền chọn mua $l,70/£ đã mất đi 1 ngày, tức là chỉ còn lại có 89 ngày so với
thời gian đáo hạn lúc ban đầu là 90 ngày, thì theta của quyền chọn mua chính là chênh lệch giữa
hai phí quyền chọn, 3,30 cent/£ và 3,28 cent/£ (giả dụ tỷ giá giao ngay là $l,70/£):
A Phí quyền chon 3,30cent/£ -3 ,2 8 cen t/£ „

Theta = ---- — — = -----------— —------------ = 0,02
AThời gian 90 -8 9
Theta không thể hiện mối quan hệ tuyến tính với thời gian mà có mối quan hệ tính theo căn bậc
hai với thời gian. Hình 7.11 minh họa sự mất giá cho quyền chọn mua đồng bảng Anh của
chúng ta. Giá thực hiện ở trạng thái ATM là $l,70/£, và các mức tỷ giá thực hiện ờ trạng thái
OTM cũng như ITM $l,67/£ và $l,73/£. Phí quyền chọn sẽ càng bị mất giá khi thời gian đáo
hạn sắp hết. Trong thực tế, hầu hết phí quyền chọn mua sẽ rơi vào tình trạng thiệt hại trong
khoáng thời gian 30 ngày cuối cùng trước khi quyền chọn sắp đáo hạn.
Quan hệ theo hàm số mũ giữa phí quyền chọn và thời gian được thể hiện thông qua tỷ số của
các giá trị quyền chọn 3 tháng và quyền chọn 1 tháng ở trạng thái ATM. Tỷ số cho quyền chọn
mua ATM không phải là gấp 3 lần so với 1, mà là:
Phíquyềnchọn3tháng _ yfĩ _ 1,73

Phí quyền chọn 1tháng Vĩ 1,00
Giá của quyền chọn 3 tháng chỉ là 1,73 lần giá của quyền chọn 1 tháng, chứ không phải là gấp 3
lần của chúng.
Dày số các giá trị delta ở cuối bàng 7.3 cho thấy delta của quyền chọn mua thay đổi như thế nào khi tỷ giá giao
ngay di chuyển từ trạng thái kiệt giá OTM sang trạng thái cao giá ITM.
Thay đồi kỳ vọng trong delta quyền chọn do kết quả từ một thay đổi nhò trong tỷ giá giao ngay được gọi là
gamma. Gamma thường được sử dụng như là một thước đo tính ổn định của một delta quyền chọn nào đó.
Gamma rất hữu dụng trong việc xây dựng các chiến lược phòng ngừa rủi ro thông minh dựa trên cơ sở delta.
Xem “Quàn trị rủi ro tài chính” - Chù biên TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang - NXB Thống Kê năm 2005.
Hình 7.11: Theta - phí quyền chọn và sự mất giá theo thòi gian khi tỷ giá giao ngay là $l,70/£
Số ngày còn lại cho đến ngày hiệu lực
Sự mất giá nhanh chóng trong giá trị của quyền chọn vào những ngày cuối cùng trước lúc đáo
hạn bây giờ sẽ được chúng ta tính toán lại một lần nữa cho quyền chọn mua $l,70/£. Nhưng
thay vào đó chúng ta chuyển từ thời gian đáo hạn 15 ngày xuống còn 14 ngày:
APhíquyềnchon l,3 7 c e n t/£ -l,3 2 c e n t/£ „

Theta = ------ —:— — = ----------------- 3— --------------= 0,05
A Thời gian 15-14
Chỉ cần mất đi một ngày thôi tính đến thời gian đáo hạn, đã làm giảm phí quyền chọn khoảng
0,05 cent/£ chứ không phải là 0,02 cent/£ như chúng ta đã tính toán trong trường họp thời gian
đáo hạn dài hơn là 90 ngày. Hình 7.11 minh họa mối quan hệ giữa tỷ giá giao ngay cơ sở và phí
quyền chọn mà chúng ta đã chú thích trước đây. Xét về mặt logic, có thể thấy rằng phí quyền
chọn mua kiệt giá OTM thấp hơn quyền chọn ngang giá ATM trong suốt thời gian đáo hạn,
nhưng các bạn hãy lưu ý là sự mất giá nàv có một độ dốc thấp hơn. Quyền chọn cao giá ITM có
giá trị cao hơn quyền chọn ATM trong suốt thời gian đáo hạn và tiến về giá trị nội tại (5 cenơ £)
vào lúc đáo hạn. Tuy nhiên quyền chọn ATM lại giảm rất nhanh trong khoảng thời gian cuối cùng
trước lúc đáo hạn. Mỗi ngày trôi qua, giá trị quyền chọn sẽ giảm đi bằng một hằng số (giả định là
các yểu tố khác không đổi). Tình trạng này được minh họa bằng đường tổng giá trị của quyền
chọn mua trong hình 7.10 có gấp khúc đường cong bắt đầu giảm dần ở tỷ giá thực hiện $ 1,70.
Những ứng dụng của sự mất giá trong giá trị thời gian đối với các nhà giao dịch trên các quyền
chọn là rất đáng kể. Các bạn sẽ thấy rằng, giá trị của quyền chọn đối với việc mua một quyền
chọn với chỉ còn khoảng 1 hoặc 2 tháng nữa là đến thời gian đáo hạn sẽ giảm giá rất nhanh
chóng. Nếu lúc bẩy giờ bạn bán chúng đi bạn sẽ nhận về một giá trị thị trường thấp hơn rất
nhiều so với ngay sau khi bạn mua chúng.
Tuy nhiên, cùng lúc đó nểu như bạn mua quyền chọn có thời gian đáo hạn dài hơn bạn phải chi
trà nhiều hơn, nhưng không phải theo tỷ trọng tương ứng. Phí quyền chọn 6 tháng xấp xi gấp
2,45 lần nhiều hơn so với quyền chọn 1 tháng, trong khi quyền chọn 12 tháng chỉ là gấp 3,46
lần nhiều hơn quyền chọn 1 tháng. Điều này cũng hàm ý là 2 quyền chọn 3 tháng không phải là
tương ứng với 1 quyền chọn 6 tháng.
Như vậy điều mò các bạn nên nhớ ở đây là, thường thì các nhà giao dịch quyền chọn sẽ tìm
những quyền chọn có thời gian đáo hạn dài hcm để cỏ giá trị tốt hơn, và chủng cho phép các
nhà giao dịch một khả năng làm thay đổi trạng thái quyền chọn mà không phải chịu những thiệt
hại đảng kể do tình trạng mất giá theo thời gian.
Độ nhạy cảm trên tính bất ổn (Lambda). Không có thuật ngữ nào được sử dụng và được lạm
dụng nhiều trong lĩnh vực tài chính như là thuật ngữ về tính bất ổn. Tính bất ổn của quyền
chọn được định nghĩa như là độ lệch chuẩn của những thay đổi phần trăm hàng ngày trong tỷ
giá của đồng tiền cơ sở. Tính bất ổn có tầm quan trọng trong việc định giá quyền chọn do
những khả năng tăng hoặc giảm có thể xảy ra đối với tỷ giá vào lúc thực hiện quyền chọn. Nếu
tính bất ổn của tỷ giá tăng lên và do đó rủi ro của việc thực hiện quyền chọn cũng tăng lên, thì
phí quyền chọn cũng tăng lên.
Tính bất ổn được hiểu theo nghĩa phần trăm tính theo năm. Ví dụ, một quyền chọn có tính bất
ồn hàng năm là 12,6%, thì thay đồi phần trăm tính cho một ngày cụ thể nào đó là:
12,6% 12,6%
= 0,66% tính bất ổn mỗi ngày
V365 “ 19,105
Độ nhạy cảm của phí quyền chọn tính theo một đơn vị thay đổi trong tính bất ổn được gọi là
Lambda. Trong ví dụ về quyền chọn mua $l,70/£ của chúng ta, một sự gia tăng trong tính bất
ổn hàng năm là 1 phần trăm điểm, chẳng hạn từ 10% lên 11%, sẽ làm gia tăng phí quyền chọn
từ $0,033/£ lên $0^036/£.
, , APhíquyềnchon $0,036/£-$0,033/£ - .-
Lambda = ------———— = ------- -—1— -— -------= 0,30
ATínhbâtổn 0,11-0,10
Rắc rối chủ yếu phát sinh với tính bất ổn là khả năng không thể quan sát được của chúng do
những nhập lượng vào mô hình định giá quyền chọn phụ thuộc vào khả năng phán đoán của các
nhà kinh doanh quyền chọn. Không có một phương pháp nào là đúng đắn hoàn toàn trong các
tính toán của chúng ta. vấn đề ở đây chính là khả năng dự báo. Tính bất ổn trong quá khứ được
xem như là một trong những dự báo cho những biến động của tỷ giá trong tương lai. Nhưng có
điều chúng có thể là những dự báo không được chính xác cho lắm về những bất ổn xảy ra trong
tương lai đối với tỷ giá. Mặc dù vậy, nếu không tính đến bản thân những con số, thì câu chuyện
về tính bất ồn cũng nói lên cho chúng ta nhiều điều.
Phần I : Môi trường tc)i chính quốc tế 110
Tính bất ổn được nhìn nhận ở ba góc độ (1) lịch sử, trong trường hợp chúng được thu thập từ
những dữ kiện trong thời gian gần đây (2) hướng về tưong lai, theo đó các số liệu lịch sử sẽ
được điều chinh lại để phản ảnh những kỳ vọng về những gỉ xảy ra trong tương lai tương ứng
với thời gian sống của quyền chọn (3) tính bất ổn hàm ý, giống như những gì chúng ta đã thảo
luận trước đây trong chương này về mô hình Black-Scholes. Theo đó, chúng ta sẽ quay trở lại
với chính bản thân giá thị trường của quyền chọn để nhận diện về tính bẩt ổn.
Hình 7.12: Lambda - Độ nhạy của phí quyền chọn do tính bất ổn khi tỷ giá giao ngay là $l,70/£
Tính bất ổn lịch sử thường được đo lường bằng những thay đổi phần trăm trong tỷ giá giao ngay
mỗi ngày, 6 giờ, hoặc 12 giờ trong khoảng thời gian 10, 30 hoặc thậm chí là 90 ngày. Neu như
những nhà kinh doanh quyền chọn tin rằng những gì xảy ra trong một tương lai gần là giống với
những diễn biến trong thời gian gần đây, thì tính bất ổn lịch sừ sẽ giống với những gì xảy ra
trong tương lai. Tuy nhiên các bạn hãy lưu ý là nếu như tính bất ổn trong tương lai có khả năng
cao hơn hoặc là “mềm hóa” hơn thì chúng phải được điều chỉnh lại trong mô hình định giá
quyền chọn. Tính bất ổn hàm ý thì giống tương tự như những gì mà chúng ta nhận được từ các
test kiểm định thống kê; tính bất ổn hàm ý buộc chúng ta phải quay trở lại với những gì dựa
trên cơ sở giá trị thị trường của quyền chọn để tính toán chúng. Bởi vì tính bất ổn chỉ là yếu tố
không quan sát được trong giá trị của phí quyền chọn nên sau khi cân nhắc đến tất cả các yếu tố
khác trong phí quyền chọn, thì giá trị còn lại của tính bất ổn chính là nói lên những gì hàm ý
thể hiện trong giá trị của quyền chọn.
Ill Chương 7: Quyền chọn tiền tệ
Phí quyền chọn có độ nhạy cảm rất cao trên tính bất ổn. Như minh họa trong hình 7.12, phí
quyền chọn ATM của đồng bảng Anh tăng tuyến tính vói tính bất ổn gần đây. Nghĩa là cứ tính
bất ổn tăng lên gấp đôi thì phí quyền chọn cũng tăng lên gấp đôi. Phí quyền chọn OTM cũng
biến động nhanh với những gia tăng nhanh chóng trong tính bất ổn. Thậm chí cho dù ngay lúc
đầu, bạn đang sở hữu một quyền chọn kiệt giá OTM không có giá trị nội tại, thì do tính bất ổn
cao hơn có khả năng sẽ xuất hiện nhiều cơ may để cho tỷ giá giao ngay biến động làm cho
quyền chọn chuyển sang trạng thái cao giá ITM. Còn đổi với quyền chọn ở trạng thái ITM, cho
dù phí quyền chọn lớn hơn zero (do giá trị nội tại của quyền chọn ITM) thậm chí ở mức bất ổn
là 0%, thì giá trị của quyền chọn này cũng tăng lên cùng với tính bất ổn do có khả năng dẫn đến
một sự thay đổi nhiều hơn nữa trong tỷ giá giao ngay.
Giống như các thị trường phái sinh khác, tính bất ổn của quyền chọn phản ứng ngay tức thì với
những biến động kinh tế hay là những sự kiện chính trị hoặc là tin đồn. Tính bất ổn gia tăng gấp
đôi trong quyền chọn ATM sẽ dẫn đến một kết quả tương đương gấp đôi trong giá trị của phí
quyền chọn. Chính vì điều này nên hầu hết những nhà kinh doanh quyền chọn đều tập trung
toàn lực mọi hoạt động của mình vào việc dự báo những biến động của tính bất ổn tiền tệ trone
kỳ hạn ngắn sắp đến. Người ta đã từng chứng kiến tính bất ổn tiền tệ đã lên đến mức cao độ như
thế nào trong thời kỳ xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính vào năm 1997.
Những nhà kinh doanh tiền tệ nào có niềm tin rằng tỉnh bất ổn cỏ khả năng xảy ra trong một
tương lai gần, họ sẽ bán quvển chọn ngav bây giờ với hy vọng mua lại chúng đê nhận được lợi
nhuận ngay lập tức do tính bat ổn giảm và làm cho phí quyền chọn giảm theo.
Độ nhạy cảm do những thay đổi trong chênh lệch lãi suất (Rho và Phi). Ngay lúc bắt đầu
phần này, chúng ta đã đề cập đến vai trò quan trọng của tỷ giá kỳ hạn có tác động như thế nào
trong việc định giá quyền chọn. Tỷ giá kỳ hạn lại dựa trên lý thuyết ngang giá lãi suất IRP mà
chúng ta đã thảo luận trong chương 5. Những thay đổi trong lãi suất của các đồng tiền sẽ làm
thay đổi tỷ giá kỳ hạn và do đó tác động đến giá trị hoặc là phí quyền chọn. Thay đổi kỳ vọng
trong giá trị quyền chọn do những thay đổi nhỏ trong lãi suất của đồng nội tệ được gọi là rho.
Thay đổi kỳ vọng trong giá trị quyền chọn do những thay đối nhỏ trong lãi suất của đồng ngoại
tệ được gọi là phi.
Bây giờ hãy tiếp tục ví dụ của chúng ta, khi lãi suất của đồng USD tăng từ 8% lên 9%, phí
quyền chọn mua ATM tăng từ $0,033/£ lên $0,035/£. Trường hợp này ta có rho là +0,2:
nl A Phí quyền chon $ 0 ,0 3 5 /£ -$ 0 ,0 3 3 /£

Rho = ---- ~ = --------- —....---+-------- = 0,2
A Lãi suất USD 9% -8%
Tương tự, khi lãi suất của đồng ngoại tệ, trong trường hợp này là lãi suất đồng bảng Anh, tăng
lèn 1%, giá trị của quyền chọn (phí quyền chọn) giảm từ $0,033/£ xuống $0,031/£. Trường hợp
này ta có phi là - 0,2:
_ A Phí quyền chọn $0,031/£-$0,033/£

= - 0,2
A Lãi suất ngoại tệ 9% -8%
Hình 7.13: Chênh lệch lãi suất và phí quyền chọn khi tỷ giá giao ngay là $l,70/£.
Chênh lệch lãi suất: iuss —Ỉ£ (phần trăm)
Hình 7.13 cho thấy giá trị của một quyền chọn mua đồng bảng Anh kiểu Châu Âu thay đổi theo
chênh lệch lãi suất. Nếu chúng ta sử dụng giá trị của một quyền chọn mua tương tự như giả định
trước đây, một sự gia tăng trong lãi suất của đồng bảng Anh so với đồng USD (di chuyển từ trái
sang phải) sẽ làm cho giá trị của quyền chọn mua giảm theo.
Nếu như cổ những dự báo về lãi suất của các đồng tiền, nhà kinh doanh tiền tệ sẽ mua quyền
chọn mua đồng ngoại tệ trước khi lãi suất của dồng nội tệ tăng lên.
Giá thực hiện khác nhau và phí quyền chọn. Yếu tổ thứ 6 và là yéu tố cuối cùng có vai trò quan
trọng trong định giá quyền chọn chính là lựa chọn các mức giá thực hiện khác nhau. Trong các
ví dụ ở phần trên, chúng ta chỉ sử dụng duy nhất một tỷ giá thực hiện là $l,70/£ và chúng ta
xem chúng như là mức tiêu chuẩn. Trong thực tế, một công ty có thể mua một quyền chọn trên
thị trường OTC và lựa chọn riêng cho mình một mức tỷ giá thực hiện, vấn đề đặt ra là lựa chọn
như thế nào?
Hình 7.14 minh họa các mức phí quyền chọn mua cho một chuỗi các tỷ giá thực hiện khác nhau
nắm ở phía trên và dưới của tỷ giá thực hiện của quyền chọn mua ATM là $l,70/£. Phí quyền
chọn ATM với tỷ giá thực hiện $l,70/£ là 3,3 cent/£. Trong trường hợp tỷ giá giao ngay hiện tại
là $l,70/£ và nếu như tỷ giá thực hiện đối với quyền chọn mua thấp hơn $l,70/£, chúng ta có
quyền chọn ở trạng thái cao giá ITM. Ví dụ, quyền chọn mua có giá thực hiện là $l,65/£ có một
giá trị nội tại là $0,05/£ ( $l,70/£ - $l,70/£). Phí quyền chọn mua trong trường hợp giá thực hiện
$l,65/£ là 6,3 cenư£ cao hơn so với mức tiêu chuẩn trong trường hợp tỷ giá thực hiện là $l,70/£.
Hình 7.14: Phí quyền chọn cho các mức giá thực hiện khác nhau
Tương tự, một quyền chọn mua đồng bảng Anh có giá thực hiện cao hơn $l,70/£ ngày càng trở
nên mất giá hơn khi tỷ giá giao ngay hiện tại là $l,70/£ có khuynh hướng tăng lên. Lúc bấy giờ,
chúng ta có một quyền chọn không có giá trị nội tại. Ví dụ, quyền chọn mua bảng Anh với giá
thực hiện $l,70/£ chỉ có phí là 1,5 cent/£ do quyền chọn hiện tại đang chìm sâu vào trạng thái
kiệt giá OTM. Quyền chọn của chúng ta tuy không có giá trị nội tại nhưng còn có giá trị thời
gian trong trường hợp tỷ giá giao ngay chỉ là $l,70/£.
Bảng 7.4 sẽ tóm lược các ký hiệu mẫu tự Hy lạp và những tác động của chúng như những gì
chủng ta đã thảo luận trong phần này. Phí (giá trị) quyền chọn là một trong những khái niệm
phức tạp nhất trong lý thuyết tài chính và những ứng dụng của lý thuyết này vào trong quyền
chọn tiền tệ càng trở nên phức tạp hơn. Bạn phải tiêu tổn rất nhiều thời gian và công sức mới có
khả năng lĩnh hội những gì tinh túy nhất trong lĩnh vực này và nhờ đó bạn mới có thể quản lý
tốt các trạng thái đối với quyền chọn tiền tệ.
Bảng 7.4: Tóm lược các thành phân của phí quyên chọn
Ký tự Hy lạp Định nghĩa Giải thích
Delta Thay đổi kỳ vọng trong phí quyền Delta càng cao, quyền chọn càng
chọn do những thay đổi nhỏ trong tỷ có khả năng rơi vào trạng thái cao
giá giao ngay eiá ITM
Theta Thay đổi kỳ vọng trong phí quyền Phí quyền chọn có độ nhạy cảm
chọn do những thay đối nhỏ trong thời tương đổi cao trong khoảng 30
.gian đáo hạn ngày cuối cùng
Lambda Thay đổi kỳ vọng trong phí quyền Phí quyền chọn tăng cùng với sự
chọn do những thay đổi nhỏ trong thời gia tăng trong tính bất ổn
gian đáo hạn
Rho Thay đổi kỳ vọng trong phí quyền Lãi suất đồng nội tệ tăng lên làm
chọn do những thay đổi nhỏ trong lãi cho phí quyền chọn tăng theo
suất đồng nội tệ
Phi Thay đổi kỳ vọng trong phí quyền Lãi suất đồng ngoại tệ tăng lên làm
chọn do những thay đổi nhỏ trong lãi cho phí quyền chọn giảm theo
suất đồng ngoại tệ
m CÁCQUYỀN CHỌN TRỂN HỢP ĐÒNG GIAO SAU____________

Vào tháng 01/1984, thị trường tiền tệ quốc tế (IMM) đã đưa ra quyền chọn đối với họp đồng
giao sau của đồng mác Đức. Kể từ đó, thị trường các quyền chọn giao sau đã phát triển và bao
gồm cả đồng bảng Anh, đồng yên Nhật, franc Thụy Sĩ, đô la Canada. Các giao dịch mua và bán
các quyền chọn mua và chọn bán được thực hiện trên các họp đồng tiền tệ giao sau chứ không
phải là trên chính đồng tiền đó. Khi một họp đồng như thế được thực hiện, người nắm giữ họp
đồng sẽ nhận một vị thế mua hoặc vị thế bán trên họp đồng giao sau các đồng tiền cơ sở và
chúng sẽ được điều chỉnh theo thị trường để tạo ra cho người nắm giữ họp đồng một khoảng lãi
bằng tiền mặt (nếu như có một khoảng lỗ trên họp đồng tiền tệ giao sau thì quyền chọn sẽ
không được thực hiện). Cụ thể là:
1. Nếu quyền chọn mua trên các hợp đồng giao sau được thực hiện, người mua quyền
chọn sẽ ở vị thế mua các họp đồng giao sau cơ sở cộng với lượng tiền mặt. Lượng tiền
mặt này bằng giá giao sau hiện hành trừ đi giá thực hiện.
2. Nếu quyền chọn bán trên các hợp đồng giao sau được thực hiện, người mua quyền
chọn ở vào vị thế bán các họp đồng giao sau cộng với lượng tiền mặt. Lượng tiền mặt
này bằng với giá thực hiện trừ giá giao sau hiện hành.
Người bán các quyền chọn này sẽ ở vào vị thế ngược lại so với người mua quyền chọn sau khi
thực hiện hợp đồng: một lượng tiền mặt chi ra cộng với vị thế bán hợp đồng giao sau đối với
một quyền chọn mua và vị thế mua hợp đồng giao sau đối với một quyền chọn bán.
Một họp đồng quyền chọn trên các hợp đồng giao sau có những ưu thế so với hợp đồng giao
sau: Đối với họp đồng giao sau, người nắm giữ họp đồng bắt buộc phải thực hiện hợp đồng bất
chấp biến động trong giá giao sau có lợi cho mình hay không. Trong khi đó, đổi với họp đồng
quyền chọn trên các hợp đồng giao sau thì người nắm giữ họp đồng sẽ được bảo vệ chống lại
những thay đổi bất lợi trong tỷ giá bằng cách không thực hiện quyền chọn cho đến ngày hết
hiệu lực. Sau đây là một sổ ví dụ minh họa.
Minh họa 1: Thực hiện một họp đồng quyền chọn mua trên các họp đồng giao sau: một nhà
đầu tư đang sở hữu môt họp đồng quyền chọn mua trên các họp đồng giao sau đồng bảng Anh
đến hạn vào tháng 6 trị giá £62.500 với giá thực hiện $1,5050. Giá hiện hành của hợp đồng giao
sau bảng Anh là $1,5148. Nhà đầu tư sẽ nhận được gì nếu thực hiện quyền chọn giao sau? Nhà
đầu tư sẽ ở vào vị thế mua họp đồng giao sau đến hạn vào tháng 6 vói giá thực hiện là $1,5050
và người bán quyền chọn ở vào vị thế bán với cùng họp đồng giao sau. Các vị thế mua và bán
này được điều chỉnh ngay lập tức theo thị trường và người bán sẽ thanh toán tiền mặt cho nhà
đầu tư một số tiền là $612,50 [£62.500 ($1,5148 - $1,5050)]. Nếu nhà đầu tư muốn, ngay lập
tức họ có thể đóng lại vị thế mua hợp đồng giao sau (mà không tốn kém chi phí) và đem lại cho
nhà đầu tư một khoản tiền $612,5.
Minh họa 2: Thực hiện một hợp đồng bán quyền chọn giao sau. Một nhà đầu tư đang nắm giữ
một họp đồng bán quyền chọn giao sau đến hạn vào tháng 3 trị giá SFr 125.000 với giá thực
hiện $ 0,8132. Giá hiện hành của họp đồng giao sau là $ 0,7950. Nhà đầu tư sẽ nhận được gì
nếu thực hiện quyền chọn giao sau ? Nhà đầu tư sẽ ở vào vị thế bán hợp đồng giao sau đến hạn
vào tháng 3 với giá $ 0,8132 và người bán quyền chọn sẽ ở vào vị thế mua với cùng hợp đồng
giao sau. Các vị thế mua và bán này được điều chỉnh ngay lập tức theo thị trường và người bán
quyền chọn sẽ thanh toán tiền mặt cho nhà đầu tư một số tiền là $2.275 [SFr 125.000 ($ 0,8132
- $0,7950)]. Nếu nhà đầu tư muốn, ngay lập tức họ có thể đóng lại vị thế bán họp đồng giao sau
(mà không tốn kém chi phí) và đem lại cho nhà đầu tư một khoản tiền $2.275.
7.8 THỊ TRƯỜNG CÁC QUYÈN CHỌN

Các quyền chọn hoặc được trao đổi trên thị trường chính thức có tổ chức hoặc là trên thị trường
phi chính thức OTC. Trên thị trường chính thức, các họp đồng sẽ được tiêu chuẩn hóa với giá
thực hiện đã được xác định trước, thời gian đáo hạn khác nhau (1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 9
tháng, và 12 tháng). Trên thị trường OTC, chi tiết các họp đồng không được tiêu chuẩn hóa mà
sẽ được thỏa thuận giữa các đối tác với nhau. Các quyền chọn tiền tệ trên thị trường OTC sẽ
được trao đổi một cách công khai bởi các ngân hàng đầu tư và ngân hàng thương mại ở tất cả
các trung tâm tài chính. Thị trường OTC có khối lượng giao dịch thậm chí còn lớn hơn cả thị
trường chính thức. Các ngân hàng phát hành các quyền chọn trên thị trường OTC thường sử
Phần I : Mỏi trường tài chinh quốc tế 116
dụng các quyền chọn trên thị trường chính thức để phòng ngừa rủi ro. Hoạt động trên thị trường
OTC được tập trung ở London và Newyork. Những noi này chủ yếu giao dịch các đồng tiền
chính như đô la Mỹ, yên Nhật, franc Thụy Sĩ, đô la Canada.v.v. Thị trường OTC bao gồm 2 bộ
phận: (1) thị trường bán lẻ bao gồm các khách hàng không phải là ngân hàng. Họ mua các
quyền chọn từ các ngân hàng với các điều kiện được thỏa thuận giữa hai bên nhằm chổng lại
những biến động đảo ngược trong tỷ giá, (2) thị trường bán buôn giữa các ngân hàng thương
mại, ngân hàng đầu tư, và các công ty kinh doanh chuyên môn hóa, thị trường này có thể bao
gồm cả giao dịch OTC liên ngân hàng. Thị trường liên ngân hàng đối với các quyền chọn tiền tệ
cũng tương tự như là thị trường liên ngân hàng đối với các giao dịch giao ngay và kỳ hạn. Các
ngân hàng sử dụng thị trường bán buôn để phòng ngừa rủi ro phát sinh trong quan hệ với khách
hàng và cũng để thực hiện vị thế đầu cơ.
Hầu hết các khách hàng bán lẻ trên thị trường OTC hoặc là các công ty hoạt động kinh doanh
quốc tế hoặc là các định chế tài chính với danh mục đầu tư bao gồm nhiều loại ngoại tệ khác
nhau. Những khách hàng này có thể mua quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán ngoại tệ trên thị
trường có tổ chức nhưng thường thì họ tìm đến các đối tác là ngân hàng nhằm đạt được những
thỏa thuận riêng, điều mà trên thị trường có tổ chức khó thực hiện được. Các họp đồng này
thường được thiết kế cho phù họp với từng khách hàng về số lượng, giá thực hiện, ngày đáo hạn
và ngoại tệ khác nhau.
QUYỀN CHỌN TĨẺN TỆ CÓ ĐIÈU KIỆN_____________________

Trên thị trường ngoại hối còn xuất hiện quyền chọn tiền tệ được cấu trúc dưới hình thức phí
quyền chọn có điều kiện, nghĩa là phí quyền chọn được thỏa thuận theo những biến động thực sự
trong giá trị tiền tệ trong một thời kỳ nào đó. Chẳng hạn công ty Jensen của Mỳ cần bán bảng
Anh, là số tiền mà Jensen sẽ nhận được trong 60 ngày nữa. Công ty có thể thỏa thuận một quyền
chọn bán truyền thống cho đồng bảng Anh với giá thực hiện $1,70 và phí quyền chọn là $0,02.
Jensen có thể thỏa thuận theo một cách khác một quyền chọn tiền tệ có điều kiện với một ngân
hàng thương mại. Quyền chọn này có giá thực hiện là $1,70 và đòn bẩy $1,74. Thuật ngữ đòn
bẩy trong quyền chọn có điều kiện được giải thích như sau. Nếu giá trị đồng bảng Anh giảm
dưới giá thực hiện vào ngày hết hiệu lực, Jensen sẽ thực hiện quyền chọn và nhận về $1,70 cho
mỗi bảng Anh và không phải thanh toán phí quyền chọn. Nếu giá trị đồng bảng Anh nằm giữa
giá thực hiện ($1,70 và đòn bẩy $1,74) thì Jensen sẽ không thực hiện quyền chọn và cũng
không phải thanh toán phí quyền chọn. Nếu bảng Anh tăng giá vượt đòn bẩy $1,74, Jensen sẽ
phải thanh toán phí quyền chọn $0,04 cho mỗi bảng Anh. Lưu ý rằng phí quyền chọn này là cao
hơn phí quyền chọn mà công ty đáng lý phải thanh toán nếu như phải mua một quyền chọn bán
truyền thống. Tuy nhiên, Jensen không quan tâm đến kết cục này vì sẽ nhận về một số lượng đô
la cao hơn do chuyển đổi khoản phải thu bằng đồng bảng Anh trên thị trường giao ngay.
Vấn đề đặt ra là Jensen phải xác định ưu thế tiềm ẩn của quyền chọn có điều kiện (tránh né
được nghĩa vụ thanh toán phí quyền chọn theo thỏa thuận) có vượt quá bất lợi tiềm ẩn (thanh
toán phí quyền chọn cao hơn phí quyền chọn truyền thống cho đồng bảng Anh) hay không.
Lợi thế và bất lợi tiềm ẩn được minh họa trong hình 7.15. Ở mức tỷ giá thấp hơn hoặc bằng
mức độ đòn bấy ($1,74), quyền chọn có điều kiện sẽ đem về cho Jensen một số tiền lớn hơn
lương đương với phí quyền chọn mà đáng lý ra công ty phải trả nếu như mua một quyền chọn
bán truyền thống. Ngược lại, nếu tỷ giá vượt trên mức độ đòn bẩy thì quyền chọn có điều kiện
sẽ làm cho Jensen nhận về một số tiền thấp hơn do phí quyền chọn là 0,04$ lớn hơn phí quyền
chọn $0,02 cho mồi bảng Anh phải trả trên quyền chọn truyền thống.
Hình 7.15 : So sánh quyên chọn bán truyên thông và có điêu kiện
$1,76 ~ X . . , Quyền chọn bán

Quyên chọn bán ì 77
' ĩ y- truyen thong
có điêu kiện /
$1,74
$1,72 Quyền chọn bán

<D
có điều kiện
'«D $1,70
>
c
<C3-
-C $1,68
G
ỒO
$1,66
5
•<o
co $1,64
$1,62
Quyền chọn bán truyền thống : giá thực hiện $1,70, phí quyền chọn $0,02
$1,60 Quyền chọn bán có điều kiện : giá thực hiện $ 1,70, đòn bẩy $ 1,74, phí $0,04
L-//- l i l i I I I I I J__ I__ I__ L

$1,60 $1,62 $1,64 $1,66 $1,68 $1,70 $1,72 $1,74 $1,76 $1,78 $1,80
Tỷ giá giao ngay
Việc lựa chọn quyền chọn truyền thống hay quyền chọn có điều kiện phụ thuộc vào những kỳ
vọng về tỷ giá hối đoái trong thời kỳ mà công ty đang xem xét. Nếu như công ty có một niềm
tin chắc chắn rằng bảng Anh sẽ không vượt qua $1,74 như trong ví dụ trên thì công ty sẽ thích
lựa chọn một quyền chọn tiền tệ có điều kiện.
Các quyền chọn tiền tệ có điều kiện thích họp với nhũng công ty có nhu cầu mua ngoại tệ trong
một tương lai gần. Chẳng hạn chúng ta hãy xem xét quyền chọn mua có điều kiện đồng bảng
Anh có giá thực hiện $1,70 và mức độ đòn bẩy $1,67. Nếu tỷ giá bảng Anh cao hơn mức độ đòn
bẩy của quyền chọn mua thì công ty sẽ không phải thanh toán phí quyền chọn mua. Tuy nhiên
nếu tỷ giá bảng Anh giảm dưới mức độ đòn bẩy thì công ty sẽ phải thanh toán một khoản phí
quyền chọn lớn hơn (chẳng hạn như $0,04 cho mỗi bảng Anh). Một số các quyền chọn có điều
kiện yêu cầu phí quyền chọn nếu tỷ giá đạt tới mức độ đòn bẩy bất kỳ lúc nào cho đến trước
ngày có hiệu lực; trong khi có một số các quyền chọn có điều kiện khác chi đòi hỏi phí quyền
chọn nếu tỷ giá vượt mức độ đòn bẩy vào ngày hết hiệu lực.
7.10 HƯỚNG DẢN ĐỌC YẾT GIÁ CÁC QUYỀN CHỌN

> , \ r ß
Phân dưới đây trích đăng từ The Wall Street Journal minh họa các quyên chọn đôi với một sô
đông tiên chủ yêu.
OPTIONS
PHILADELPHIA EXCHANGE
Calls Puts Calls Puts
Vol. Last Vol. Last Vol. Last Vol. Last
278 Apr 64 0.80 ... ...
Canadian Dollar 72.10
50,000 Canadian Dollars-cents per unit. 6,250,000 Japanese Yen-European Style.
72 Jun 20 0.73 79 May ... 200 0.76
721/2 Apr 25 0.07 19m May 5 0.87
ECU 81 Apr 100 1.45
62,500 European Currency Units-cents per unit 81 Jun 4 1.47 ...
118 Jun .............. 12 3.32
Option on future
SWISS FRANC (CME) - 125,000 franc; cents per franc
3 4
2 1 1
C a lls - Settle P u ts - Settle
S t r ik e \
P r ic e Feb M ar Apr Feb M ar Apr
5650 1.20 1.3 7 1.44 0.06 0.24 0.63
5700 0 .75 1.04 1 .1 5 0 .1 1 0.40 0.83
5750 0 .4 1 0 75 0.90 0 .2 7 0.61 1.08
5800 0 .20 0.52 0.69 0 .5 6 0.88
5850 0.09 0.34 0 .5 2 0.95 1 .1 9
5900 0 .0 2 0 .22 0.39 1.3 8 1.5 7
5 —Est. vol. 12,585; Wed. vol. 7,857 calls; 9,754 puts

Open interest Wed. 111,163 calls; 74,498 puts
1 19 Chương 7: Quyển chọn tiền tệ
1. Các giá thực hiện có hiệu lực nhẩt
2. Tháng đáo hạn
3. Giá đóng cửa của quyền chọn mua
4. Giá đóng cửa của quyền chọn bán
5. Khối lượng các quyền chọn được giao dịch trong hai phiên trước. Mỗi quyền chọn thể
hiện cả hai người mua và người bán
6. Số lượng các quyền chọn vần còn ở vị thế mở vào cuối phiên giao dịch trước
TÓM LƯỢC
Trong chương này, chúng ta đã nghiên cứu thị trường các quyền chọn và cơ chế của các thị
trường này. Các quyền chọn tiền tệ rất hữu ích cho các công ty và các cá nhân sử dụng như là
một công cụ để phòng ngừa rủi ro. Các quyền chọn tiền tệ cho phép người nắm giữ quyền
nhưng không bắt buộc mua (quyền chọn mua) hoặc bán (quyền chọn bán) các đồng tiền. Một
quyền chọn kiểu Mỹ có thể được thực hiện vào bất cứ lúc nào trước thời gian đáo hạn. trong khi
đó, quyền chọn kiểu Châu Âu chỉ có thể thực hiện duy nhất vào ngày hết hiệu lực. Chúng ta
cũng dã xem xét mối quan hệ giữa ngang giá lãi suất và các quyền chọn mua, quyền chọn bán.
Nếu ngang giá lãi suất - IRP tồn tại, mối quan hệ này được trinh bày dưới dạng:
1+ ih
CẢU HỎI VÀ BÀI TẬP ---------------------------------------------------------
1. Bạn hãy giải thích tại sao đối với các quyền chọn ngoại tệ, giá trị quyền chọn mua sẽ tăng
lên và giá trị quyền chọn bán sẽ giảm đi khi lãi suất trong nước tăng hoặc lãi suất nước
ngoài giảm?
2. Họp đồng nào có khả năng có giá trị cao hơn trong số các quyền chọn mua kiểu Châu Âu và
kiểu Mỹ?
3. Điểm khác nhau cơ bản giữa hợp đồng giao sau và họp đồng các quyền chọn ?
4. công ty LSU mua một quyền chọn mua đồng CAD với mục đích đầu cơ. Nấu quyền chọn
này được thực hiện LSU sẽ ngay lập tức bán CAD trên thị trường giao ngay. Phí quyền
chọn là $0,03/$Can; giá thực hiện S0,75/$Can. LSƯ dự định sẽ chờ cho đến ngày hết hạn
trước khi xem xét liệu có nên thực hiện quyền chọn hay không. Dĩ nhiên là công ty sẽ thực
Phần 1: Môi trường tài chinh quốc tế 120
hiện quyền chọn khi nào có lợi. Hãy điền vào bảng sau đây lãi ròng (hoặc lỗ) trên một đơn
vị đồng CAD dựa trên những thông tin về tý giá giao ngay của CAD vào ngày đáo hạn.
Các khả năng tỷ giá giao ngay Lợi nhuận (lỗ) ròng trên một đồng CAD
của CAD vào ngày đáo hạn của LSU nếu tỷgiá giao ngay xảy ra
$,76
,78
,80
,82
,85
,875
5. Công ty Blades đặt mua hàng hóa và cần thực hiện việc nhận hàng này trong vòng hai
tháng tới. Công ty đang xem xét một đơn đặt hàng từ một nhà cung cấp Nhật Bản với số
tiền thanh toán vào ngày giao hàng là 12,5 triệu yên. Công ty đang cân nhắc một trong
hai phương thức sau:
a. Mua hai quyền chọn mua (mỗi quyền chọn mua trị giá 6.250.000 yên)
b. Mua một hợp đồng giao sau trị giá 12,5 triệu yên.
Giá giao sau của đồng yên gần đây thường giảm nhẹ so với tỷ giá giao ngay. Tuy nhiên, công ty
muốn sử dụng hợp đồng giao sau để phòng ngừa các khoản phải trả bằng đồng yên Nhật cho
giao dịch hai tháng tới. Blades thích phòng ngừa vị thế các khoản phải trả của đồng yên bởi tính
bất ổn của đồng tiền này. Tuy nhiên, công ty cũng sẵn sàng không phòng ngừa nếu đồng yên trở
nên ổn định hơn.
Ben Holt, giám đổc tài chính của Blades (CEO), ưa chuộng tính linh hoạt của họp đồng quyền
chọn hơn là họp đồng kỳ hạn và họp đồng giao sau bởi vì ông ta có thể hủy bỏ họp đồng quyền
chọn nếu như đồng yên giảm giá. Ông ta thích sử dụng giá thực hiện cao hơn tỳ giá giao ngay
hiện hữu 5% để bảo đảm rằng Blades không phải thanh toán nhiều hơn 5% trên tỷ giá giao ngay
cho giao dịch trong vòng hai tháng tới kể từ ngày đặt hàng, trừ phi phí quyền chọn không cao
hơn 1,6% khi thực hiện quyền chọn.
Nhìn chung, quyền chọn đối với đồng yên đòi hỏi một mức phí khoản 1,5% trên tổng số tiền
giao dịch phải chi trả nếu như quyền chọn được thực hiện. Ví dụ, tỷ giá giao ngay gần đây của
đồng yên là $0,0072 và công ty mua quyền chọn mua với mức giá thực hiện là $0,00756 cao
hơn tỷ giá giao ngay hiện hữu là 5%. Phí của hợp đồng quyền chọn này là $0,0001134 bằng
1,5% giá phải trả trên một đồng yên nếu như quyền chọn được thực hiện.
121 Chương 7: Quyên chọn tiền tệ
Một sự kiện gần đây gây nên khả năng không chắc chắn về giá trị tương lai của đồng yên, mặc
dù nó không ảnh hưởng đến tỷ giá giao ngay hoặc tỳ giá kỳ hạn, tỷ giá giao sau của đồng yên.
Cụ thể là tỷ giá giao ngay của đồng yên vẫn là $0,0072 nhưne phí quyền chọn cho quyền chọn
mua với giá thực hiện $0,00756 bây giờ là $0,0001512. Có một hợp đồng quyền chọn mua khác
với ngày đáo hạn là hai tháng tới kể từ bây giờ với mức phí là $0,0001134 (là mức phí cho
quyền chọn như yêu cầu của công ty trước khi xảy ra sự kiện trên) nhưng mức phí này là cho
quyền chọn mua với giá thực hiện là $0,00792.
Sau đây là bảng tổng kết các thông tin về quyền chọn và họp đồng giao sau đối với công ty:
Trước khi sự Sau khi

kiện xảy ra sự kiện xảy ra
Tỷ giá giao ngay $0,0072 $0,0072 $0,0072
Thông tin về quyền chọn:
Giá thực hiện ($) $0,00756 $0,00756 $0,00792
Giá thực hiện (% trên tỷ giá giao ngay) 5% 5% 10%
Phí quyền chọn trên một đồng yên $0.0001134 $0,0001512 $0,0001134
Phí quyền chọn (% giá thực hiện) 1,5% 2% 1,5%
Tổng phí ($) $1.417,50 $1.890,00 $1.417,50
Số tiền phải trả cho đồng yên nếu như $94.500,00 $94.500,00 $99.000,00
quyền chọn được thực hiện (không bao
gồm phí quyền chọn)
Thông tin về họp đồng giao sau:
Giá giao sau $0,006912 $0,006912
Là một nhà phân tích cho Blades, bạn được yêu cầu hãy đưa ra phương thức để phòng ngừa các
khoản phải trả bằng đồng yên cho giao dịch trong hai tháng tới.
1. Nấu Blades sử dụng quyền chọn mua để phòng ngừa các khỏan phải trả bằng đồng yên
thì nên sử dụng quyền chọn mua với giá thực hiện là $0,00756 hay quyền chọn mua với
giá thực hiện là $0,00792. Tại sao ?
2. Liệu Blades có nên không phòng ngừa cho vị thế của đồng yên hay không ? Tại sao?
3. Già dụ rằng có những nhà đầu cơ muốn kiếm lời trên kỳ vọng về biến động của đồng
yên trong hai tháng tới giữa ngày đặt hàng và ngày đáo hạn bằng cách hoặc là mua hay
bán giao sau đồng yên ngay bây giờ hoặc mua hay bán đồng yên với tỷ giá giao ngay
tương lai. Với những thông tin trên thì kỳ vọng về tỷ giá giao ngay của đồng yên được
xác định theo ngày đáo hạn như thế nào ? (câu trả lời của bạn phải là một con số).
4. Giả sử ràng công ty cũng đồng tình với những dự báo trên thị trường về tỷ giá giao ngay
tương lai cùa đồng yên. Thì việc sử dụng phương thức nào (quyền chọn, hợp đồng giao
sau, không phòng ngừa v.v) là tối ưu nhất nếu chỉ thuần túy dựa trên căn bản về chi phí?
5. Chi phí thực sự mà công ty phải trả cho phương thức phòng ngừa tối ưu trong bạn đã lựa
chọn trong câu 4 có phải là thấp nhất chưa? Tại sao?
6. Bây giờ giả định rằng bạn đã xác định được độ lệch chuẩn lịch sử của đồng yên vào
khoảng $0,0005. Dựa vào đánh giá của bạn, bạn tin tưởng rằng tỷ giá giao ngay tương
lai vào ngày giao hàng không thể lệch quá hai lần độ lệch chuẩn so với tỷ giá kỳ vọng.
Cũng giả định rằng giá tương lai vẫn duy trì ở mức $0,006912. Dựa trên kỳ vọng này về
tỷ giá giao ngay tương lai, chiến lược phòng ngừa nào là tối ưu?

Bán gìm giá xuống theo thỏa thuận Down and out put
Bán quyền chọn bán Selling a put option
Bán quyền chọn mua Selling a call option
Các quyền chọn tiền tệ Currency options
Cao giá In the money
Chênh lệch giá lên Bull spread
Chênh lệch giá xuống Bear spread
Định giá kinh doanh chênh lệch trên tài sản cơ sở Underlying arbitrage pricing
Giá hòa vốn Break even price
Giá thoả thuận Out strike
Giá thực hiện Strike price hoặc exercise price
Giá trị nội tại Intrinsic value
Giá trị thời gian Time value
Kiệt giá Out of the money
Kiểu hình bướm Buttterfly
Kiểu mũi tên Straddle

Mua gìm giá xuống theo thỏa thuận Down and out call
Mua quyền chọn bán Buying a put option
Mua quyền chọn mua Buying a call option
Mức độ đòn bẩy Trigger level

Ngang giá At the money
Ngày hết hiệu lực Expiration day
Phí quyền chọn Option premium
Phí quyền chọn ròng Net premium
Quyền chọn bán Put option
Quyền chọn bán giao sau Put futures option
Quyền chọn có rào chắn Barrier option
Quyền chọn gìm giá Knock out option
Quyền chọn gìm giá lên theo thỏa thuận Up and out option
Quyền chọn mua Call option
Quyền chọn mua giao sau Call futures option
Quyền chọn tiền tệ có điều kiện Conditional currency option
Quyền chọn trên các hợp đồng giao sau Future option
Thị trường tiền tệ quốc tế International money market
Vị thế chênh lệch Currency spread

CHƯƠNG 8
Taớ
K in h doanh quốc tế được làm cho dễ dàng hơn nhờ các thị trường cho phép trao đổi ngoại
tệ và chu chuyển vốn giữa các quốc gia. Các giao dịch phát sinh từ kinh doanh quốc tế có
thể khiến cho tiền luân chuyển từ quốc gia này sang quốc gia khác. Trong chương này,
chúng ta thảo luận về cán cân thanh toán, một thước đo của chu chuyển tiền tệ quốc tế.
Ngoài ra, chúng ta cũng xác định các yếu tố ảnh hưởng đến các tài khoản của cán cân thanh
toán. Cuối cùng, là phần giới thiệu về các tổ chức giám sát giao dịch quốc tế.
Ỡ-4C. ạẢ'é, ẽh
0
CẢN CẢN THANH TOÁN (jjỊỊf q t «á ỷ , CLTT ) y .„ , / /t i , )qr
Cán cân thanh toán là một đo lường tất cà các giao dịch giữa các cư dân trong nước và cư dân
nước ngoài qua một thời kỳ quy định. Việc dùng từ “tất cả các giao dịch” có thể gây hiểu lầm,
bởi vì một vài giao dịch có thể được ước tính. Việc ghi nhận các giao dịch được thực hiện qua
bút toán kép. Tức là, mỗi giao dịch được ghi vào sổ hai lần trên tư cách là một khoản có và
một khoản nợ. Như vậy, trên tông thê tông các khoản có và tông các khoản nợ sẽ băng nhau đôi
với một cán cân thanh toán của một quốc gia; tuy nhiên đối với một phần nào của báo cáo cán
cân thanh toán, có thể có vị thế thâm hụt hay thặng dư. Một bản báo cáo cán cân thanh toán có
thể được tách ra nhiều phần nhỏ khác nhau. Những phần được chú trọng nhiều nhất là tài khoản
vãng lai và tài khoản vốn.
Tài khoản vãng lai. Tài khoản vãng lai là một thước đo rộng nhất của mậu dịch quốc tế về
hàng hoá và dịch vụ của một quốc gia. Thành phần chủ yếu cùa tài khoản này là cán cân mậu
dịch, thuật ngữ này nói lên chênh lệch giữa xuất khẩu và nhập khẩu hàng hoá. Một thâm hụt
trong cán cân mậu dịch tiêu biểu một trị giá hàng nhập khẩu lớn hơn hàng xuất khẩu. Ngược lại,
một thặng dư phản ánh một trị giá hàng xuất khẩu lớn hơn hàng nhập khẩu. Ngoài ra, tài khoản
vãng lai còn bao gồm cán cân dịch vụ, đó là số tiền chi trả thuần tiền lãi và lợi tức cổ phần cho
125
Uu,tl/Ị . »Ị 1 <2w \«o-s, VLu*
U* ‘J^ e VICV vvvvv u v ạ ịw w y^ O * T ý a c c cl'4 ưụ.
các nhà đầu tư nước ngoài, cũng như số tiền thu và chi từ du lịch quốc tế và các giao dịch khác.
Cuối cùng tài khoản vãng lai cũng phản ánh các chuyển giao đon phương bao gồm các khoản
biếu tặng hay viện trợ của chính phủ và tư nhân.
Để có thí dụ về ảnh hưởng của giao dịch quốc tế đối với cán cân tài khoản vãng lai, hãy xem xét
việc các du khách Việt Nam chi tiêu ở Singapore. Những chi tiêu này phản ánh một luồng tiền
chi ra từ Việt Nam. Chúng sẽ làm giảm cán cân tài khoản vãng lai của Việt Nam và tăng cán
cân tài khoản vãng lai của Singapore. Ngược lại, nếu du khách người Singapore đến ăn tại một
nhà hàng ở Việt Nam, chi tiêu của họ tượng trưng cho một luồng tiền thu vào cho Việt Nam.
Như vậy, tài khoản vãng lai của Việt Nam sẽ tăng trong khi tài khoản vãng lai của Singapore
giảm xuống. 0^ùcZTK\U u [uZh\
Hình 8.1: Cán cân mâu dich của Viêt Nam• • • v i^ủ o r) VV' - í
Hình 8.1 cho thấy cán cân mậu dịch của Việt Nam từ đầu thập niên 90 cho đến năm 2007. Xu
hướng thâm hụt mậu dịch của Việt Nam cho đến 2007 là theo dự báo của Ngân hàng phát triển
Châu Á ADB. Dự báo đến năm 2007, thâm hụt mậu dịch của Việt Nam là khoản 4,1 tỷ đôla.
Việc chu chuyển vốn quốc tế cũng xảy ra để chi trả cho nhập khẩu và đưọ'c tính vào khi tính toán
một tài khoản vãng lai của một quốc gia. Thí dụ, một nhà hàng đặt cơ sở ở Việt Nam nhập khẩu
rượu vang của Pháp sẽ phải đưa tiền ra khỏi Việt Nam để chi trả, do đó làm giảm tài khoản vãng
lai của Việt Nam. Ngược lại, một nhà sản xuất cà phê của Việt Nam xuất khẩu hàng sang Thụy Sĩ
sẽ nhận được tiền chi trả từ nước ngoài và làm tăng tài khoản vãng lai của Việt Nam.
ĨHx> ị õ b i - l t o ỉ • ỈỲ .& r, htir ạ| ''t 7/<-i'L rơ 4 V»-'> í t Ỵ / u m ơ h ơ r ƠTU fyc ru tỉu n t I u s \)
U ^y Au c TIO / _> cC T r ơ
'7
fv(f
v/
¿ 0 /0 iL'J ' ị ;
12 7 Chương 8 : Chu chuyển vốn quốc tế
Những thay đổi quá khứ trong mậu dịch Châu Âu. Từ khi Đạo luật Châu Âu Thống
Nhất được thực hiện để bãi bỏ các hàng rào mậu dịch hiện và ẩn, xuất khẩu và nhập khẩu
giữa các quốc gia Châu Âu được kỳ vọng sẽ gia tăng đáng kể. Cán cân mậu dịch của bất cứ
một quốc gia Châu Âu nào so với các quốc gia Châu Âu khác có thể tùy thuộc vào mức độ
nghiêm ngặt của các hàng rào đã có trước đây. Thí dụ, một quốc gia Châu Âu đã áp đặt các
hàng rào tương đối lớn trên nhập khẩu sẽ có một gia tăng lớn trong nhập khẩu. Ngược lại,
một quốc gia Châu Âu khác có hàng rào nhỏ hơn sẽ không có thay đổi bởi vì các cơ hội
xuất khẩu đến quốc gia đó đã có sẵn. Sự hội nhập giữa các quốc gia Châu Âu có thể có tác
động quan trọng đến cán cân mậu dịch giữa các quốc gia Châu Âu và các quốc gia ngoài
Châu Âu. Có thế có hai trường hợp xảy ra như sau :
Trường hợp 1: “Châu Âu pháo đài” - không trả đũa. Một vài nhà phân tích đã cho rằng
trong khi các quốc gia Châu Âu cắt giảm hàng rào mậu dịch trong phạm vi Châu Âu, họ sẽ
kết hợp lại để đặt các hàng rào cho hàng nhập khẩu từ các quốc gia không phải Châu Âu.
Khảo hướng này được gọi là “Châu Âu pháo đài”, theo đó các công ty Châu Âu được bảo hộ
chống lại các nhà xuất khẩu bên ngoài Châu Âu. Nếu các quốc gia Châu Âu cho rằng các
hàng rào mậu dịch của các quốc gia khác như Nhật và Mỹ là quá đáng, họ có thể áp đặt các
hàng rào đối với hàng hóa xuất khẩu từ các quốc gia này. Thí dụ, vào năm 1999 - 2000, các
quốc gia Châu Âu đã cấm nhập thịt bò xử lý bằng các hóc môn tăng trưởng từ Mỹ. Ngoài ra
vào những năm 90 họ cũng ấn định giá sàn cho các chip bộ nhớ máy tính nhập từ Nhật, sau
khi buộc tội Nhật ‘'bán phá giá” (bán thấp hơn giá thành) các chip bộ nhớ máy tính ở Châu
Au. Neu các quốc gia Âu Châu gia tăng các hàng rào, xuất khẩu thuần của họ sẽ gia tăng.
Đối với một vài quốc gia Châu Âu, hàng rào mậu dịch đối với nhập khẩu từ các quốc gia
bên ngoài Cộng đồng Châu Ẩu có thể được cắt giảm. Chẳng hạn, những quốc gia có hạn
ngạch rất hạn chế đối với nhập khẩu ô tô của Nhật có thể phải tuân thủ một hạn ngạch EC
thống nhất. Trước đây Ý duy trì một hạn ngạch 3.500 xe Nhật, ít hơn thị trường của mình
1%. Hạn ngạch EC có thể từ 10 đến 11%.
Nếu hầu hết các hàng rào mậu dịch EC bên ngoài cộng đồng gia tăng, các công ty vừa và
nhỏ xuất khẩu sang Châu Âu có thể bị ảnh hưởng ngược lại. Ngoài ra, việc bãi bỏ các hàng
rào giữa các quốc gia Châu Âu có thể tăng cường sự canh tranh giữa các quốc gia này. Đây là
một lý do khác tại sao các nhà xuất khẩu sang Châu Âu có thể bị bất lợi. Các nhà xuất khẩu
quá nhỏ không thể tính đến việc đầu tư nước ngoài trực tiếp có thể bị đẩy ra khỏi thị trường.
Trường hợp 2 : “Châu Âu pháo đài” - trả đũa. Nếu các quốc gia không phải Châu Âu trả
đũa đối với khảo hướng “Châu Âu pháo đài”, lúc đó thay đổi trong xuất khẩu thuần của các
quốc gia Châu Âu khó dự đoán hơn. Trong khi nhập khẩu từ các quốc gia không phải Châu
Âu giảm, xuất khẩu đến những quốc gia này cũng giảm.
Nói chung khảo hướng “Châu Âu pháo đài” có thể được coi là không thích hợp vì nó có thể
đưa đến sút giảm mậu dịch quốc tế. Tuy nhiên, nếu nó chỉ được dùng như một răn de đối
với các hàng rào mậu dịch quá cao từ các quốc gia không phải Châu Âu, chứ không được
thực thi liên tục, thì theo quan điểm của các nhà kinh tế Châu Ảu, khảo hướng này có thể
thực sự khuyến khích mậu dịch tự do.
Phản I : Môi trường tài chinh quốc tế 128
Tài khoản vốn. Tài khoản vốn phàn ánh các thay đổi trong tài sản dài hạn và ngắn hạn mà quốc
gia sở hữu. Đầu tư nước ngoài dài hạn bao gồm tất cả đầu tư vốn giữa các quốc gia, kể cả đầu tư
nước ngoài trực tiếp và mua chứng khoán với kỳ hạn trên một năm. Đầu tư nước ngoài ngắn
hạn gồm các lưu lượng vốn đầu tư vào chứng khoán có kỳ hạn dưới một năm. Do kỳ hạn ngắn,
nhà đầu tư những chứng khoán này thường duy trì vốn của họ ở một quốc gia nào đó chi trong
một thời gian ngấn, tạo nên biến động nhanh của các dòng vốn đầu tư ngắn hạn theo thời gian.
— ---------------------— — -----------------------------------------------------
Những thay đổi quá khứ trong chu chuyển vốn ở Châu Âu. vốn chu chuyển đáp ứng
với các qui định thay đổi theo thời gian. Khi hiệp định Âu Châu Hợp Nhất năm 1987 được
thực hiện để đạt được hội nhập toàn Châu Âu, các luồng vốn được chuyển hướng về các
quốc gia Châu Âu để tài trợ các dự án mới có thể thực hiện. Kết quả là vốn chuyển dịch đến
các nước khác ít hơn, do đó nguồn cung vốn có sẵn trở nên thấp hơn nhu cầu về vốn. Hậu
quả là có một áp lực gia tăng lãi suất ở các nước này. Luân chuyển vốn giữa các quốc gia
cũng chịu ảnh hưởng do cuộc tái thống nhất nước Đức cuối năm 1989. Việc khuyến khích
kinh doanh tự do sau khi thống nhất nước Đức tạo nên một gia tăng đáng kể nhu cầu về vốn
ở đây. Vào tháng 08.1990, lãi suất ở Tây Đức đạt mức cao nhất trong 7 năm trước đó. Các
dòng vốn chuyển hướng về Đức để tài trợ các dự án mới. Kết quả là lượng vốn chuyển đến
Mỹ và các nước khác ít đi, làm cho lãi suất ở các nước này tăng (hình 8.2) Như vậy, dao
động lãi suất giữa các quốc gia có mối tương quan rất cao, cũng như số lượng các luồng
vổn chảy vào và chảy ra từ hầu hết các quốc gia đều chịu ảnh huởng của cùng các yếu tố.
Hình 8.2 : Ảnh hưởng của sự tái thống nhất nước Đức đối vói lãi suất
Để minh họa cho sự quan trọng cùa các dòng vốn đầu tư quốc tế, hãy xem việc các nhà đầu tư
Nhật thường mua từ 15% đến 30% các trái khoán kỳ hạn 30 năm do Bộ Tài chính Mỹ phát
hành. Ngoài ra, các nhà đầu tư Nhật còn tham gia khoảng 25% khối lượng chứng khoán giao
dịch trên thị trường chứng khoán NewYork. Một vài nhà phân tích cho rằng hành động của các
nhà đầu tư đã gây ra hai lần sụt giảm thị trường chứng khoán lớn nhất trong thập niên 1980. Lần
phá sán ngày 19/10/1987 bắt đầu sau khi các nhà đầu tư Nhật bán một lượng rất lớn dự trữ trái
phiếu kho bạc Mỹ, đẩy các lãi suất tăng nhanh một cách đột ngột. Ngày 13/10/1989, thị trường
/
■7 t ^ , /V/(>'V ÌGìKJ) I áyCl^b
TGỉ+91 ■s> (NV ^ ỹ ' ■ ; ,\lvuVv
._/ XỊ Jf( V £~*\
n1 '
’— ^*" TỊ vt v A
H. ^ Ua à/ V
ì Ĩ V ¿-v a 'ỵmiC 'Y \ở ~ & '\ 'j /
129 Chương 8 : Chu chuyến vốn CỊUốc tế
chứng khoán sụt giảm sau khi hai ngân hàng Nhật quyết định không hỗ trợ tài chính cho các
giám đốc UAL mua công ty UAL ở mức đề nghị 6,75 tỷ. Sự kiện này cỏ vẻ như để làm cho các
nhà đầu tư tin rằng không thể hoàn thành các việc họp nhất hay sáp nhập sắp tới bời vì không
có hỗ trợ đầy đủ của các nhà đầu tư.
CÁC YỂU TỎ ÃNH HƯỜNG ĐỂN CẢN CẢN TẢI KHOẢN VẢNG LAI
Khi phân tích các yếu tố tác động đến tài khoản vãng lai, chúng ta dựa trên nguyên tắc cetaris
paribus. Nghĩa là, khi nghiên cứu tác động cùa một nhân tố thì ta cố định các nhân tố khác. Do
cán cân tài khoản vãng lai của một quốc gia có thể ảnh hưởng đáng kể đến nền kinh tế của quốc
gia đó, việc xác định và điều phối các yếu tố ảnh hưởng đến cán cân tài khoản vãng lai rất quan
trọng. Các yếu tố ảnh hưởng nhiều nhất là: , lị, ■, J. - ' I 57
Ị í tu >I ị^c t u u itỵ-
& Y II bi,. o u Â X ' YÌC
Ũ, t pf -7 rL T J' -7 ị ù >< • Lạm phát T/Ci/L L la ẦìL \\í ¿bi ajLoJĩ Ịjị ùrì *701/1
h' U n ' kiL fậ TK(/l -VTtO'L ^ 1 r ^ p Ị 1
Thu nhập quốc dân ¿2 Àụ> 'TVC >Jw'£U La -UU
=-? \L'Ívã iẲ
L L u r -u k ’ 4ỉfộ H l.Pv ta í Lv.yẦịẰẬ...
— , ., , i . A ->NTa. vTk *4.
ĩèr —7 ỉ ũ h' / ‘L\ỵ + y/ /Lí Tỷ giá hôi đoái nĩ, 4£ ị TKl/JJ f
ÌCƯL (<J "pha L;, /ỊUI - Các biện pháp hạn chế của chính phủ
((«, TI I *
Ảnh hưỏng của lạm phát. Nếu một quốc gia có tỷ lệ lạm phát tăng so với các quốc gia khác có
quan hệ mậu dịch, thì tài khoản vãng lai của quốc gia này sẽ giảm nếu các yếu tố khác bằng nhau.
Bời vì người tiêu dùng và các doanh nghiệp trong nước hầu như sẽ mua hàng nhiều hơn từ nước
ngoài (do lạm phát trong nước cao), trong khi xuất khẩu sang các nước khác sẽ sụt giảm.
Ảnh hưởng của thu nhập quốc dân. Nếu mức thu nhập của một quốc gia (thu nhập quốc dân)
tăng theo một tỷ lệ cao hơn tỷ lệ tăng của các quốc gia khác, tài khoản vãng lai của quốc gia đó
sẽ giảm nếu các yếu tố khác bằng nhau. Do mức thu nhập thực tế (đã điều chỉnh do lạm phát)
tăng, mức tiêu thụ hàng hóa cũng tăng. Một tỳ lệ gia tăng trong tiêu thụ hầu như sẽ phản ánh
một mức cầu gia tăng đối với hàng hóa nước ngoài. Để minh họa ảnh hưởng tiềm ẩn của thu
nhập quốc dân đối với cán cân tài khoản vãng lai, ta hãy xem cuộc họp tháng 7/1989 giữa các
cường quốc, trong đó Mỹ đã yêu cầu các quốc gia khác thúc đẩy các nền kinh tế của họ. Loại
chính sách này sẽ gia tăng nhu cầu hàng hóa Mỹ ở nước ngoài, và làm giảm thâm hụt cán cân
mậu dịch của Mỹ. Tuy nhiên, các nước như Nhật và Đức đang bận tâm hơn về việc cắt giảm
lạm phát. Vì vậy, họ không muốn thực hiện các chính sách thúc đẩy kinh tế, kết quả là Mỹ phải
tìm các giải pháp khác để giải quyết vấn đề thâm hụt lớn trong cán cân mậu dịch của mình. Việc
bãi bỏ “bức màn sắt” đã thúc đẩy kinh tế Châu Âu vào cuối năm 1989 và trong năm 1990 đưa
đến nhu cầu cao hơn đối với hàng hóa Mỹ. Trên thực tế, Mỹ đã có thặng dư cán cân mậu dịch
với các nước Châu Âu trong bốn tháng đầu năm 1990, một tiến bộ quan trọng so với thâm hụt
1,3 tỷ trong năm 1989.
Ảnh hưỏng của tỷ giá hối đoái. Nếu đồng tiền của một nước bắt đầu tăng giá so với đồng tiền
của các nước khác, tài khoản vãng lai cùa nước đó sẽ giảm nếu các yếu tố khác bằng nhau.
Hàng hóa xuất khẩu từ nước này sẽ trở nến mắc hơn đối với các nước nhập khẩu nếu đồng tiền
của họ mạnh. Kết quả là nhu cầu các hàng hóa đó sẽ giảm. Thí dụ, một nhà nhập khẩu Thụy Sỹ
'ịịlu T (\J fitnH c L - I Ấí-Vv ^ Y_ỉ H u > ' \ Ầc^ Li’ -U< í <fcỊ i / )1 —:> N C 'G ¿ /¿ ;,
-v* / U l Jú*d CÍ6H-L ifví^'1- VUti.
p /ỉầ « / : Môi trường tài chính quốc tế 130
sẽ phải trả 200 đồng franc Thụy Sỹ cho một cây vợt tennis bán với giá 100 đô la ở Mỹ nếu một
đô la trị giá bằng 2 franc. Tuy nhiên, nếu một đô la trị giá 3 franc, sẽ phải mất 300 franc để mua
cây vợt, và do đó có thể làm giảm nhu cầu của người Thụy Sỹ đối với món hàng này. Sẽ có mối
liên quan này giữa tỷ giá hối đoái và cán cân tài khoản vãng lai khi hàng hóa mua bán có tính co
giãn theo giá. Trong cuối thập niên 1990, giá trị đồng đô la tăng tới các mức cao kỷ lục. Đây là
lý do chính tại sao mậu dịch của Mỹ với các nước khác thay đổi so với trước đó. Đồng đô la
mạnh đã khuyến khích Mỹ nhập khẩu và làm giảm nhu cầu hàng hoá Mỹ ờ nước ngoài. Thâm
hụt của Mỹ trong năm 2000 đạt đến mức kỷ lục trên 400 tỷ đô la.
Mối liên hệ giữa xuất khẩu thuần thực tế (xuất khẩu đã điều chỉnh theo lạm phát trừ nhập
khẩu đã điều chỉnh theo lạm phát) và giá trị thực (đã điều chỉnh theo lạm phát) của đồng đô la
được trình bày trong hình 8.3. Như đã dự kiến, mối liên quan nghịch chiều giữa xuất khẩu
thuần thực tế và giá trị thực của đồng đô la đã hiện diện trong hầu hết thời kỳ 1972 - 1987. Tuy
nhiên từ năm 1985 đến đầu năm 1987, xuất khẩu thuần thực tế giảm ngay cả khi đồng đô la
giảm giá. Mối liên hệ mâu thuẫn này giữa tỷ giá hối đoái và cán cân mậu dịch được giải thích
như sau:
Trong suốt thời gian đồng đô la yếu, nhiều nhà xuất khẩu hàng sang Mỹ có thể bù trừ phần giá
đô la cao hơn sẽ được trả cho hàng của họ bằng cách giảm giá. Giả dụ rằng bàn viết sử dụng
cho văn phòng nhập từ Đức được định giá 500 mác Đức. Nếu 1 mác trị giá 0,40 đô ỉa, một
doanh nghiệp Mỹ sẽ phải trả 200 đô la cho một bàn viết này. Nếu đồng mác tăng giá 25% lên
0,50 đô la, giá bàn viết sẽ lên đến 250 đô la. Nhà sản xuất bàn có thể xem xét việc cat giảm giá
xuống 400 mác Đức cho các doanh nghiệp Mỹ, để giá bàn vẫn giữ ở mức 200 đô la. Trong thí
dụ này, các nhà sản xuất chịu tác động của việc giảm giá đồng đô la. Việc giảm giá không chi
làm giảm mức lợi nhuận của nhà sản xuất, trong một vài trường họp, có thể đưa đến thiệt hại.
Tuy nhiên, nếu việc đồng đô la yếu được xem là ngắn hạn, phàn thiệt hại này được xem là đáng
để duy trì thị phần. Một khi đồng đô la mạnh lên, nhà sản xuất có thể điều chỉnh giá lên để lấy
lại mức lợi nhuận trước đây.
\ ••>1- u'cú ' M
131 Chương 8 : Chu chuyến vốn quốc tế LtC ICŨ')
Hình 8.4 : Mối liên hệ giữa giá trị đồng đô la và giá nhập khẩu
Bình quân 1980- 1982 :
Trên thực tế, họ có thể tính cho các doanh nghiệp Mỹ giá cao hơn 500 mác Đức trong suốt thời
gian đồng đô la mạnh để bù trừ cho sức mua ngang giá tăng của các doanh nghiệp Mỹ. Việc
điều chỉnh giá thực sự của họ phần nào tùy thuộc vào cạnh tranh. Nếu có nhiều đối thủ nước
ngoài cạnh tranh, việc điều chinh giá sẽ tùy thuộc vào giá mà các đổi thủ nước ngoài của họ tính
cho các khách hàng Mỹ. Nếu các đối thủ cạnh tranh chính ở tại Mỹ, doanh nghiệp xuất khẩu
hàne sang Mỹ có mức linh hoạt lớn hon để nâng giá trong suốt thời gian đồng đô la mạnh, vì
đồng đô la mạnh sẽ không có lợi trực tiếp cho các đối thủ này của họ.
Đe có một thí dụ thực tế, hãy xem trường họp của Công ty Fujinon Optical, một công ty xuất
khẩu Nhật, trong năm 1985 đã định giá ống nhòm hàng hải là 93.600 yên Nhật. Vào lúc này, giá
trị đồng đô la là 240 yên Nhật, vì vậy các công ty nhập khẩu Mỹ có thể mua ổng nhòm này với
giá 390 đô la (93.600/240). Vào tháng 7 năm 1986 đồng đô la sụt giá đáng kể và chỉ còn bằng
156 yên Nhật. Nếu giá ống nhòm vẫn giữ ở mức 93.600 yên Nhật, các công ty Mỹ sẽ phải cần
đến 600 đô la cho mỗi ống nhòm (93.600/156). Fujinon nhận thấy rằng mức giá cao như thế có
thể làm giảm mức cầu của Mỹ nên sau đó đã định lại giá bán cho các công ty nhập khẩu Mỹ chỉ
còn 67.080 yên Nhật. Với tỷ giá 1 đô la bằng 156 yên Nhật, giá này sẽ bằng 430 đô la, cao hon
giá các nhà nhập khẩu Mỹ mua năm 1985 là 10%. Tuy vậy, giá của Fujinon nếu tính bằng đồng
yên thấp hon giá vào mùa thu năm 1985 đến 28%.
Giá cả của nhiều hàng hoá của Nhật như áo sơ mi, áo ngắn, quần jean, túi xách, viết bi và dĩa
hát cũng được cắt giảm, tối đa khoảng 25%, để đáp ứng với sự rớt giá của đồng đô la. Bộ Lao
động Mỹ ước tính từ tháng 3/1985 đến tháng 9/1987, chỉ có 46% của sự sụt giá bình quân 29%
cùa đồng đô la được phản ánh trong giá cả hàng hóa do các công ty Mỹ nhập khẩu, cho thấy các
công ty xuất khẩu nước ngoài đã hấp thụ hết phần 54% còn lại.
Hình 8.4 cho thấy giá hàng nhập khẩu Mỹ đáp ứng thế nào với những dao động trong tỳ giá hối
đoái trung bình của các đồng tiền chính (so với đô la) theo thời gian. Trong thập niên 70 và đầu
thập niên 80, có mối liên hệ nghịch chiều rõ ràng giữa hai biến số này. Tuy nhiên, khi đồng đô
la Mỹ bắt đầu suy yếu năm 1985, giá hàng nhập khẩu Mỹ sẽ tăng nhẹ - điều này xác nhận rằng
các công ty xuất khẩu không phải là công ty Mỹ đã bù đắp phần đồng đô la yếu cho các công ty
nhập khẩu Mỹ bằng cách giảm giá.
Bài Đoc
• Thêm
Đo lường ảnh hưỏTig của dao động tỷ giá hối đoái đối vói mậu dịch quốc tế
Tính đáp ứng nhanh của xuất khẩu, nhập khẩu hay cán cân mậu dịch đối với tỷ giá hối đoái
có thể được đo lường bằng phân tích hồi quy (Xin xem chi tiết về phân tích hồi quy ở phần
phụ lục). Thí dụ, một cuộc nghiên cứu mới đây đã phân tích tỷ giá hối đoái ảnh hưởng thế
nào đến ngành nhập khẩu hàng dệt của Mỹ.Phương trình hồi quy sau đây được áp dụng :
(% thay đổi trong nhập = b 0 + b ] (% thay đổi trong tỷ giá thực của đô la)(_i
khẩu hàng dệt Mỹ) ị + b2 (% thay đổi trong GNP thực)t.i + ut
Trong đó b0, bi và b2 tiêu biểu cho các hệ số hồi quy, t tiêu biểu cho quý (3 tháng) và u tiêu
biểu cho một đại lượng sai sổ.
Tỷ giá thực của đô la là một tỷ giá bình quân tính theo trọng lượng mậu dịch có điều chỉnh
theo lạm phát. GNP thực cũng điều chỉnh theo lạm phát. Lưu ý ràng mối liên hệ diễn tả
trong phương trình được thiết kế để nắm bắt được tác động trễ của các biến số độc lập đối
với nhập khẩu. Mô hình hồi quy được áp dụng cho các dữ kiện từng quý từ 1990 đến 1999.
Kết quả của mô hình hồi quy như sau :
(% thay đổi trong nhập = -29,41 + 1,33 (% thay đổi trong tỷ giá thực của đô Ia)t- 1
khẩu hàng dệt Mỹ), + 2,91 (% thay đổi trong GNP thực),.|
Hệ số hồi quy 1,33 cho thấy một thay đổi 1% trong tỷ giá thực của đồng đô la đưa đến thay
đổi 1,33% trong nhập khẩu hàng dệt sau đó một quý. Hơn nữa, b 2 -2,91, tức thay đồi 1%
trong GNP kéo theo thay đổi 2,91% trong nhập khẩu hàng dệt sau đó một quý. Cả hai mối
liên hệ này rất đáng kể về mặt thống kê. Kết quả cho thấy có thể có gia tăng trong nhập
khẩu hàng dệt bắt nguồn từ một gia tăng cho sẵn trong giá trị đồng đô la có điều chỉnh theo
lạm phát và trong tăng trưởng GNP.
Khi các công ty xuất khẩu không bù đẳp cho các công ty nhập khẩu Mỹ cho đồng đô la yếu, hầu
như chắc chắn là các công ty nhập khẩu sẽ tìm một nguồn hàng khác để thay thế. Tuy nhiên, họ
có thể không muốn quay sang các doanh nghiệp Mỹ. Do đồng tiền của các quốc gia lớn khác
tăng giá so với đồng đô la từ 1986 đến 1988, nhiều công ty nhập khẩu Mỹ chuyển sang các
quốc gia khác có đồng tiền không tăng giá. Thí dụ, tiền của các nước như Singapore, Đài Loan,
Hồng Kông và Hàn Quốc tương đổi ổn định so với đồng đô la. Ket quả là thâm hụt mậu dịch
của Mỹ với các nước này tăng, vượt quá phần bù trừ cho bất cứ ảnh hưởng thuận lợi nào dối với
cán cân mậu dịch các nước khác. Một lý do khác tại sao đồng đô la yếu sẽ không luôn luôn làm
giảm thâm hụt mậu dịch của Mỹ là các giao dịch mậu dịch quốc tế thường được sắp xếp trước
và không thể điều chỉnh tức khắc.
133 Chươìig 8 : Chu chuyển vốn quốc tế
Như thế, các công ty nhập khẩu không phải Mỹ có thể bị các doanh nghiệp Mỹ hấp dẫn do đồng
đô la yếu, nhưng họ không thể cắt đứt ngay quan hệ của họ với các nhà cung cấp từ các quốc
gia khác. Theo thời gian, họ có thể tận dụng đồng đô la yếu bằng cách mua hàng nhập từ Mỹ
nếu họ tin rằng đồng đô la còn tiếp tục yếu. Thời gian trễ giữa đồng đô la yếu và nhu cầu tăng
đối với các sản phẩm Mỹ của các doanh nghiệp không phải Mỹ đôi khi được ước tính là 18
tháng hay lâu hom.
Hình 8.5 : Phản ứng của cán cân mậu dịch Mỹ đối với một đồng đô la yếu
o
p
p>
3
3>
•w
c
Cl
*o
ọ
ọ
21
"<
Cũng có một mối liên hệ trễ giữa giá trị của đồng đô la và số lượng nhập khẩu của Mỹ, với cùng
lý do. Các công ty nhập khẩu Mỹ sẽ không ngay tức khắc chuyển sang mua hàng sản xuất tại
Mỹ khi đồng đô la yếu. Có thể họ đã thiết lập một liên hệ dài hạn với các nhà cung cấp không
phải Mỹ, hay có thể họ tin ràng ở Mỹ không có hàng thay thế đủ phẩm chất như các hàng hoá
này. Với một số lượng ổn định hàng đã nhập khẩu và một đồng đô la yếu, giá trị nhập khẩu
bằng đô la tăng. Vì vậy cán cân mậu dịch của Mỹ có thể thực sự xấu đi trong ngắn hạn do đồng
đô la sụt giá. Cán cân này chỉ có thể được cải thiện khi các nhà nhập khẩu Mỹ và không phải
Mỹ đáp ứng với thay đổi trong sức mua do đồng đô la yếu gâv ra. Điều này tượng trưng cho cái
gọi là hiệu ứng đường cong J, như trong hình 8.5. Đường đi xuống sâu hom trong cán cân mậu
dịch trước khi đi lên tạo nên một đường cong trông giống chừ J.
Ánh hưởng của các biện pháp hạn chế của chính phủ. Nếu chính phủ của một quốc gia đánh
thuế trên hàng nhập khẩu, giá của hàng nước ngoài đối với người tiêu dùng tăng trên thực tế.
Thuế suất thuế nhập khẩu do Chính phủ Mỹ ấn định trung bình thấp hom thuế do các Chính phủ
khác. Tuy nhiên, một vài ngành công nghiệp được bảo hộ bằng thuế nhập khẩu cao hơn các
ngành khác. Các sản phẩm ngành may mặc và nông phẩm Mỹ được bảo hộ nhiều hom nhằm
chóng lại cạnh tranh nước ngoài nhờ thuế nhập khẩu cao đánh vào hàng nhập khẩu có liên quan.
Việc gia tăng áp dụng thuế nhập khẩu nhằm làm tăng cán cân tài khoản vãng lai của Mỹ, trừ
trường họp các chính phủ khác trả đũa.
Có chênh lệch lớn trong thuế nhập khẩu giữa các quốc gia. Thí dụ, năm 1990, Mỹ đánh thuế nhập
khẩu 13,5 xu trên một thùng bia nước ngoài, trong khi thuế nhập khẩu của Canada là 24 xu/thùng,
của hầu hết các nước Châu Âu là 2,93 đò la/thùng và của Trung Quốc là 14,60 đô la/thùng.
tú 47 eÁ7j ntvr» (Jú ---- ■-> 'T 'J k r ; T í.';tr CúN _ ■) fccTT T
sJ ■1
rntu <n ' • ■" "J 'll" ■ ) V " Y ■ .... ị / ....
<tb can
'qáĂÍ <-|L| I,0JLỊ c r n r-.f I Ỉ . '
//«•, ckiỵ Mi-J: (q fqor j/,)

Hoa^ ẢOua jt IÍk Ù naan fr C irf fir I
I f < ,/i,
\ ■w . ‘Ý Phần I : Môi trường tài chính quốc tế 134
Míị í »A it> ¿Ịiứ-f M i Í]Ấ vi klhiót . r t 1 -Ị fyu>kz rị í hư u ị ù
Ngoài thuế nhập khẩu, một chính phủ có thể cat giảm nhập khẩu bằng cách áp dụng mọt hạn
ngạch, hay giới hạn tối đa có thể nhập khẩu. Hạn ngạch thường được Mỹ và các nước khác áp
dụng cho rất nhiều loại hàng hóa nhập khẩu.
Hạn chế mậu dịch có thể bảo vệ công ăn việc làm, nhưng phải trả giá. Một cuộc nghiên cứu mới
đây của Viện Kinh tể Quốc tế ước tính chi phí của mỗi việc làm được bảo vệ được lên đến
705.000 đô la cho ngành công nghệ xe hơi Mỹ và 1 triệu đô la cho công nghiệp thép chuyên
ngành. Ngoài ra, hạn chế mậu dịch thường chỉ làm lợi'cho một vài ngành công nghiệp, trong
khi gây bất lợi cho các ngành khác khi các quốc gia khác trả đũa bàng cách áp dụng các biện
pháp hạn chế mậu dịch của họ. Trong trường hợp này, nhập khẩu của cả hai quốc gia có thể sụt
giảm làm cho mức tài khoản vãng lai không chênh lệch gì lắm so với mức trước khi áp dụng
vòng đầu các biện pháp hạn chế mậu dịch.
Sau đây là một thí dụ về hạn chế mậu dịch. Vào tháng 7/1983, theo yêu cầu của ngành công
nghiệp thép, chính phủ Mỹ quy định hạn ngạch cho thép chuyên ngành nhập vào Mỹ, để giúp
ngành chống lại cạnh tranh từ các nhà sản xuất nước ngoài. Hành động này không được xem là
hợp pháp, căn cứ trên các điều khoản của Hiệp định chung về Thuế quan và Mậu dịch
(GATT) thành lập từ năm 1947. Các quy định của GATT chỉ cho phép hạn chế mậu dịch để trả
đũa các hành động mậu dịch bất hợp pháp của các nước khác, chẳng hạn như việc một chính
phủ trợ cấp xuất khẩu. Các biện pháp hạn chế mậu dịch do chính phủ Mỹ áp dụng có vẻ bất hợp
pháp bởi vì chúng chỉ nhằm làm tăng lợi thế cạnh tranh của ngành công nghiệp thép trong thị
trường nội địa. Kết quả là chính phủ Mỹ bị buộc phải chấp nhận các hạn chế có cùng giá trị đối
với xuất khẩu của mình. Ngay sau đó, một nhóm các quốc gia Châu Âu công bố rằng họ sẽ trả
đũa bàng cách áp dụng thuế nhập khẩu và hạn ngạch cho hóa chất, nhựa và hàng thể thao của
Mỹ xuất sang nước họ. Chính phủ Mỹ cho rằng các hành động trả đũa này quá đáng và xem xét
các biện pháp trả đũa trên các mặt hàng khác nhập vào Mỹ từ các quốc gia này. Trong thí dụ
này, ngành công nghiệp thép Mỹ được lợi từ các biện pháp hạn chế mậu dịch do chính phủ thực
thi, nhưng các ngành hóa chất, nhựa và hàng thể thao chịu ảnh hưởng ngược lại do các hành
động trả đũa của các nước Châu Âu. Qua thời gian, có nhiều cố gắng để giảm bớt các hạn chế
mậu dịch. Một trong những nỗ lực mới đây nhất được tiêu biểu bởi Đạo luật Mậu dịch và
Thuế quan năm 1984 (còn được gọi là Đạo luật Omnibus, có hiệu lực từ tháng 10/1984). Đạo
luật này bao gồm các điều khoản khuyến khích chung mậu dịch tự do. Trong năm 1989, các
thành viên GATT đã đạt tiến bộ xa hơn trong việc tự do hóa mậu dịch thế giới bằng cách bãi bỏ
trợ cấp nông nghiệp. Họ cũng thỏa thuận củng cố quyền lực của GATT trong điều phổi mậu
dịch. Có một vài phản đối từ các nhóm có quyền lợi đặc biệt tiêu biểu cho nông nghiệp, ngành
dệt và các ngành công nghiệp khác muốn được bảo hộ nhiều hơn. Năm 1990, Mỹ và Nhật đạt
được một thỏa thuận, theo đó Nhật sẽ cắt giảm các hạn chế mậu dịch của mình, trong khi Mỹ sẽ
áp dụng các biện pháp để cải thiện khả năng cạnh tranh toàn cầu.
Trong những năm gần đây, thâm hụt lớn cán cân mậu dịch của Mỹ đã thúc đẩy chính phủ Mỹ
buộc các quốc gia khác giảm bớt các hạn chế mậu dịch của họ. Thí dụ, năm 1988 Mỹ làm áp
lực để Đài Loan cắt giảm thuế nhập khẩu. Chính phủ Đài Loan phải tuân thủ các yêu cầu cùa
chính phủ Mỹ, bởi vì gần phân nửa xuất khẩu của Đài Loan là sang Mỹ. Neu Đài Loan không
cắt giảm thuế nhập khẩu, Mỹ có thể trả đũa đối với xuất khẩu của Đài Loan. Chính phủ Mỹ
cũng làm áp lực với Hàn Quốc để nước này cắt giảm thuế nhập khẩu năm 1988.
135 Chương 8 : Chu chuyển vốn quốc tể
I
Đối với một vài ngành công nghiệp, chính phủ vẫn duy trì các hạn chế về ngoại thương. Thí dụ,
các nhà sản xuất xe hơi chính của Mỹ đã gây áp lực với chính phủ yêu cầu chính phủ Nhật giới
hạn xuất khẩu xe từ Nhật sang Mỹ. Chính phủ Nhật đã tuân thủ yêu cầu này, và đã hạn chế xuất
khẩu xe sang Mỹ từ 1985.
Bài Đoc
• Thêm
Các hàng rào mậu dịch của Nhật có thái quá?
Đôi khi các hàng rào mậu dịch tiềm ẩn của một chính phủ có thể ảnh hưởng quan trọng đến
mậu dịch quốc tế. Nhật Bản nổi tiếng với các hàng rào ẩn, như tiêu chuẩn chất lượng sản
phẩm quá nghiêm ngặt đối với hàng hóa nhập khẩu. Một vài nhà kinh tế lập luận rằng
chính các hàng rào này đã làm kéo dài thâm hụt mậu dịch của Mỹ với Nhật. Tuy nhiên,
một số khác lại quy trách nhiệm sự thâm hụt này cho chất lượng sản phẩm hảo hạng và hiệu
năng sản xuất của Nhật.
Nền kinh tế Nhật đã được hưởng lợi rất nhiều từ tham gia mậu dịch quốc tế kể từ Thế chiến
II. Nhật đã có thặng dư cán cân mậu dịch từ đầu thập niên 1980. Một vài quốc gia đã công
khai chỉ trích Nhật về việc áp dụng các chính sách bảo hộ thái quá để tối đa hóa xuất khẩu
và giới hạn nhập khẩu, và Nhật đã phản ứng lại sự phê bình này bằng cách cắt giảm có mức
độ các hàng rào mậu dịch của minh.
Một cuộc nghiên cứu mới đây dùng phương pháp phân tích hồi quy để xác định các yếu tố
ảnh hưởng đến mức xuất khẩu và nhập khẩu của Mỹ từ Nhật. (Xin xem Phụ lục 2b về phân
tích hồi quy). Phân tích này cho thấy hầu hết các biến động trong xuất khẩu và nhập khẩu
đều liên quan đến các biến số kinh tế (như giá cả và thu nhập của quốc gia) và tỷ giá hối
đoái, nhưng không liên quan đến các hàng rào mậu dịch của chính phủ. Điều này cho thấy
rằng việc áp đặt các hàng rào mậu dịch không tác động lớn đến cán cân mậu dịch.
Ngoài việc áp dụng các biện pháp hạn chế, chính phủ cũng có các cách khác có thể ảnh hưởng
đến tài khoản vãng lai. Các chính sách tiền tệ và tài khóa có thể ảnh hưởng đến các biến số kinh
tế như mức lạm phát và thu nhập, và các biển số này lại tác động đến cán cân tài khoản vãng lai.
Ngoài ra, chính phủ có thể trợ cấp cho một số các doanh nghiệp, nhờ đó có thể tăng cường tiềm
năng xuất khẩu của các doanh nghiệp này. Thí dụ, năm 1991 chính phủ Pháp đã cung cấp
những khoản trợ cấp khổng lồ cho hai trong số các công ty điện tử lớn. Một vài quốc gia Châu
Âu đã chỉ trích hành động này vì không nhất quán với các bãi bỏ trước đó về các hạn chế và trợ
cấp có thể cản trở mậu dịch tự do.
Sự tương tác của các yếu tố. Để đơn giản hóa, tác động của mỗi yếu tố kinh tế và hạn chế của
chính phủ đã được đánh giá riêng rẽ, không tính tới các yếu tố khác. Các yếu tố vừa được trình
bày tác động lẫn nhau, vì vậy ảnh hưởng đồng thời của chúng đối với cán cân mậu dịch rất phức
tạp. Thí dụ, khi một tỷ lệ lạm phát của Mỹ cao làm giảm tài khoản vãng lai, nó cũng tạo áp lực
làm giá trị đồng đô la sụt giảm. Do đồng đô la yếu có thể cải thiện tài khoản vãng lai, nó có thể
bù trừ một phần ảnh hưởng của lạm phát đối với tài khoản này. Phân tích hồi quy thường được
sử dụng để đánh giá ảnh hưởng đã qua của một hay nhiều yếu tố đối với tài khoản (xem chi tiết
ở phụ lục B).
8.3 CHẤN CHỈNH MỘT THÂM HỤT CÁN CÂN MẬU DỊCH
Có thể triển khai một vài phương pháp thông dụng để chấn chỉnh một thâm hụt bằng cách xem
xét lại một vài yếu tố ảnh hưởng đến cán cân mậu dịch. Bất cứ một chính sách nào làm tăng
mức cầu nước ngoài đối với hàng hóa và dịch vụ của một nước sẽ cải thiện vị thế của cán càn
mậu dịch của nước đó. Mức cầu nước ngoài có thể tăng nếu giá xuất khẩu trở nên hấp dẫn hơn.
Điều này có thể xảy ra khi lạm phát ở nước đó thấp hay khi giá trị đồng tiền nước đó giảm, do
đó làm giá cả rẻ hơn đối với người mua nước ngoài. Một tỷ giá thả nổi có thể chấn chỉnh bất kỳ
một mất cân đối mậu dịch quốc tế nào theo cách sau đây. Một thâm hụt cán cân mậu dịch của
một quốc gia cho thấy quốc gia đó đang tiêu xài một lượng tiền của mình (để mua hàng nước
ngoài) lớn hơn nhu cầu nước ngoài đối với đồng tiền này, giá trị của đồng tiền của họ sẽ giảm.
Sự sụt giảm giá trị này sẽ khuyến khích nhu cầu nước ngoài đối với hàng hóa của họ tăng lèn
trong tương lai.
—
Bài Đọc Thêm : Quản lý tài chính quốc tế trong thực tiễn
Một cuộc điều tra về các hàng rào mậu dịch ẩn
Ngoài thuế quan và hạn ngạch, nhiều hàng rào ẩn cản trở các công ty trong việc xuất khấu
hàng sang nước ngoài. Một cuộc điều tra cho thấy những hàng rào đáng kể nhất là:
• Thiếu kiến thức về tiếp thị sản phẩm ở nước ngoài.
• Thiếu thông tin có liên quan về nước ngoài.
• Thiếu kiến thức về tập quán kinh doanh của nước ngoài.
• Thiếu kiến thức về thủ tục xuất khẩu.
• Không có khả năng giao tiếp với khách hàng nước ngoài.
Các vấn đề quan trọng nhất đối với các công ty xuất khẩu là :
• Rủi ro tỷ giá hối đoái.
• Cạnh tranh với các công ty nước ngoài.
• Tìm các nhà phân phối ở nước ngoài.
• Quyết định về giá cả cho thị trường nước ngoài.
• Thiếu kiến thức về thị trường nước ngoài.
Nên nhớ rằng cuộc điều tra này được thực hiện trong thời kỳ đồng đô la mạnh. Rủi ro tỷ giá
hối đoái có thể không nghiêm trọng đối với các nhà xuất khẩu đương thời trong thời kỳ
đồng đô la yếu. Hãy lưu ý là sự thiếu kiến thức có thể là cơ sở cho rất nhiều hàng rào đổi
với cả các công ty xuất khẩu lẫn không xuất khẩu.
Trong khi lý thuyết này có vẻ họp lý, thực tế không luôn luôn xảy ra như vậy. Có thể đồng tiền
của một quốc gia sẽ duy trì mức ổn định hay tăng giá ngay cả khi cán cân mậu dịch bị thâm hụt.
I ku-ỉ/vvv w tL i *Nt'iA •! í*li D,«L L)c )^^tí' 3> íA/TỊ • Vtyb ị Uị ị n
(
T£j cũ ----- -- '. c
137 Chưong 8 : Chu chuyên vốn quốc tế
Các ảnh hưởng khác trên giá trị đồng tiền có thể bù trừ các ảnh hưởng do thâm hụt cán cân mậu
dịch tạo nên. Thí dụ ta xem một trường hợp các nhà đầu tư nước ngoài đang mua tiền để đầu tư
vào chứng khoán của một quốc gia. Nhu cầu này tạo áp lực tăng giá đồng tiền, do đó bù trừ áp
lực giảm giá do mất cân đối mậu dịch gây nên. Vì vậy, một quốc gia không thể luôn luôn dựa
vào các biển động từ đồng tiền của mình để chấn chỉnh một thâm hụt mậu dịch.
Một phương pháp khác dùng để khắc phục thâm hụt mậu dịch là giới hạn nhập khẩu. Nếu một
quốc gia có thể gia tăng lượng xuất khẩu trong khi hạn chế nhập khẩu ở một mức độ nào đó,
mất cân đối mậu dịch có thể được chấn chỉnh lại. Tuy nhiên, cải thiện trong cán cân mậu dịch
của một quốc gia (nhập khẩu sút giảm) có thê tác hại đến vị thế cán cân mậu dịch của các quốc
gia khác (xuất khẩu sút giảm).
ẢNH HƯỞNG CỦA MẬU DỊCH ĐỐI VỚI

KHỦNG HOẢNG NỢ QUỐC TÉ
Các điều kiện kinh tế của nhiều quốc gia đang phát triển tùy thuộc vào nền kinh tế của các quốc
gia phát triển nhập khẩu hàng hóa của họ. Vào đầu thập niên 1980, hầu hết các quốc gia phát
triển đều trải qua tăng trường chậm. Mỹ và các nước lớn bị suy thoái kinh tế năm 1988. Thêm
vào đó, một vài nước đang phát triển sản xuất dầu bị buộc phải bán dầu với một giá thị trường
thế giới thấp hơn nhiều so với dự kiến. Do hậu quả cuộc suy thoái toàn cầu và giá dầu giảm,
khối lượng xuất khẩu của các nước đang phát triển sút giảm nghiêm trọng, làm kinh tế nội địa
các nước này trở nên tồi tệ và tạo khó khăn trong việc thanh toán nợ. Vào mùa hè 1982, cuộc
khủng hoảng nợ quốc tế bắt đầu vì các nước đang phát triển không thể trả được nợ. Trong khi
một vài vẩn đề khác cũng có thể đã tiếp tay cho cuộc khủng hoảng nợ bộc phát; thì các thâm hụt ,
ca.
mâu d ch ớn à môt Jvêu tô auvêt
____A • • 1 1 r
đ nh ch nh.
] t „ , Á , x
I 1——- » 0 !/ A
X , i . 1 1 . 1 I tíH h L U lí \tc r > c h i tl í Ư C n
Ị | A/ I _ ú '
1 J
1 lOU IU U1V/1 VM IV
V /> C y k - ị . ụ C /íVai 'un. c t ư i C P

VI. V11U1 v n n i n .
f h u c k' ; «k \M£u cỊi Ị

I —
mmmm
(- t l T %* rc. ^
^ Tgk ờ
H i' r /
/
ũl iH . ¿+ V
CÁC YỂU TỎ ẢNH HƯỜNG ĐÉN CẢN CẢN TÀI KHOẢN VỒN
íChi mậu dịch tiến triển, chính phủ các nước có thẩm quyền đối với dòng tiền lưu chuyển vào
nước đó. Chẳng hạn như chính phủ một nước có thể ấn định một loại thuế đặc biệt đánh trên thu
nhập tích lũy của các nhà đầu tư nội địa đã đầu tư ở các thị trường nước ngoài. Một loại thuế
như vậy có thể ngăn chặn dân chúng chuyển vốn ra các thị trường nước ngoài, và nhờ đó có thể
làm tăng tài khoản vốn của một nước. Tuy nhiên, các nước khác bị ảnh hưởng của thuế này có
thể trả đũa bằng cách áp dụng một loại thuế tương tự cho dân chúng nước họ. Tác động cuối
cùng là sự sút giảm đầu tư nước ngoài của các nhà đầu tư xuyên qua nhiều quốc gia khác nhau.
Sự lưu chuyển vốn cũng chịu ảnh hưởng bởi các biện pháp kiểm soát vốn của các nước. Qua
nhiều năm, đã có sự giải phóng dần các biện pháp kiểm soát này đối với các dòng vốn quốc tế.
Một vài quốc gia như Canada, Đức và Mỹ, lịch sử cho thấy đã áp dụng tương đối ít các biện
pháp kiểm soát. Các quốc gia khác như Phần Lan, Hy Lạp, Ái Nhĩ Lan, Ý, Bồ Đào Nha, Tây
Ban Nha và Thụy Điển thường áp dụng các biện pháp kiểm soát hạn chế nội tệ lưu chuyển ra
nước ngoài. Việc áp dụng các biện pháp này nhằm đối phó với một sự yếu kém về cấu trúc
\ í í ; Nehù ■ C(U t U V vl r.£' _ỹ -|J , |/, . : V ùo' I h.r ' L 1 ú (v | -) M' /V ; ỆCỤ ì
I c r ÍN-' - I “• .lí T > l ' - k ' /G.Ư f - • . . , •
Phần I : Mỏi trường tài chinh quốc tế 138
trong vị thế cán cân thanh toán của quốc gia. Các nước như úc, Đan Mạch, Pháp và Na Uy có
lúc đã áp dụng biện pháp hạn chế chuyển nội tệ ra nước ngoài, nhưng trong các năm gần đây đà
áp dụng luật lệ tự do hơn. Một sổ các nhà trung gian tài chính đang mong chờ một ngày mà các
hạn chế khác cũng được nới lỏng để họ có thể cạnh tranh mãnh liệt hơn trên cơ sở toàn cầu. Các
nhà trung gian tài chính khác, ít tiến công hơn, lại lo ngại về khả năng có thể xảy ra là sẽ phải
đối phó với một sự cạnh tranh giạ tăng khi có bãi bỏ kiểm soát. 1 <Tị .^juv * } ~7 Ttc •*/ f
-n t U ít r " —? Ả IT U m. Ìaxớ »K ' .y « ũ c-c T t \ , C U ị ' Ám I I la 1 J
Dân số cũng có thể ảnh hưởng đến tài khoản vốn. Trong thập niên 1980, dân số thành niên của
Mỹ rất trẻ. Nói chung, công nhân trẻ cần nhiều vốn hơn là cung cấp cho các thị trường cơ bản.
Sự thiếu hụt được trang trải bởi đầu tư không phải của Mỹ trong các thị trường vốn Mỹ. Thời
gian trôi qua và tuổi trung bình của dân số thành niên Mỹ tăng, sự thâm hụt vốn giảm và do đó
nguồn tài trợ từ các nhà đầu tư không phải của Mỹ cũng giảm. ,, I /
T Ể ) H í * Yu U ' CThn LinỳịịẽiÁiin ’ c&m TẼ/ ứ TÝi -brẹỊ n u tv k
Các biến độngẤỷ giá hối đoái dự báo được do các nhà đầu tư vào chứng khoán cũng có thể ảnh tiùẢ)
hưởng đến tài khoản vốn. Nếu nội tệ của một nước được dự kiến mạnh, các nhà đầu tư nước
ngoài có thể sẵn sàng đầu tư vào chứng khoán của nước đó để hưởng lợi từ các biến động tiền
tệ. Thí dụ một nhà đầu tư Thụy Sĩ xem xét việc mua trái phiếu kho bạc Mỹ có kỳ hạn 1 năm,
lãi suất là 9%. Giả dụ nhà đầu tư này có sẵn 400.000 franc Thụy Sĩ để đầu tư và tỷ giá là
SFr2/$ (hay 0,5 đô la = 1 franc Thụy Sĩ ). Giả dụ nhà đầu tư này dự kiến cuối thời kỳ đầu tư
đồng đô la sẽ mạnh, trị giá 2,5 franc Thụy Sĩ (hay 0,4 đô la = 1 franc Thụy Sĩ ). Đầu tư ban đầu
của nhà đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ là 200.000 đô la (400.000 X 0,5), sẽ tích lũy thành
218.000 đô la (200.000 X 1,09) vào cuối năm. Nếu đồng đô la trị giá 2,5 franc Thụy Sĩ vào lúc
đó, nhà đầu tư sẽ nhận được 545.000 franc Thụy Sĩ (218.000 đô la X 2,5 franc Thụy Sĩ ). Như
vậy lãi suất dự kiến của nhà đầu tư Thụy Sĩ là: 4. ty ‘tù' \Ị,Ư
N tuaîÃtì. u ’ .-Hu A*ìt I đ ì' _________ __________ Tf.it fuú vén f 0 1 Ỷ f l í / . A . f I )
itj., ÍÀ Ạ cĂc -Ầã. dti," ¿rù, ỉ tu- ■ 545.000CHF —400.000CHF _ 25% u>' 9 'Ty
N 400.000CHF ’ . T, H'): C|’ Ụp' Ỷ*; 7S
, , , , T ĩ fũ 'nr, Hí ^ thJ
Trong khi dự báo vê đông đô la của nhà đâu tư này có thê không chính xác, thí dụ này chi nhăm v-ãt í
cho thấy tại sao cán cân tài khoản vốn của một nước có thể tăng nếu đồng tiền của nước đc/hpì'
được dự kiến sẽ mạnh. Ngược lại, cán cân tài khoản vốn của một nước dự kiến sẽ giảm n ế u T
đồng nội tệ của nước đó dự kiến suy yếu, khi các yếu tố khác không đổi.
Khi cố gắng đánh giá tại sao tài khoản vốn của một quốc gia đã thay đổi hay sẽ thay đổi trong tương
lai, ta phải xem xét đồng thời tất cả các yếu tố. Một quốc gia nào đó có thể có sụt giảm trong tài
khoản vốn ngay cả khi lãi suất hấp dẫn, nếu đồng ngoại tệ của quốc gia này dự kiến sẽ giảm giá.
8.6 MỸ VỚI TƯ CÁCH LÀ MỘT QUÔC GIA MẮC NỢ RÒNG
Quyền sở hữu của các đơn vị và tư nhân ở nước ngoài đối với các bất động sản và tài sản tài
chính đã gia tăng liên tục, chứng tỏ sự toàn cầu hóa đang gia tăng. Tuy nhiên, quyền sở hữu của
nước ngoài đối với các tài sản Mỹ đã tăng ở mức cao hơn quyền sở hữu của Mỹ đối với các tài
sản ở nước ngoài như hình 8.6 cho thấy. Vào năm 1984, quyền sở hữu nước ngoài đối với các
tài sản ở Mỹ đã vượt quá các tài sản Mỹ sở hữu ở nước ngoài, làm cho Mỹ trờ thành một quốc
gia mắc nợ ròng.
' lUỊl'“' k O ' íj' <
ĩ IrttijLi qa
139 Chương 8 : Chu chuyến vốn quốc tế
Hình 8.6 : Các vị thế đầu tư quốc tế
Tỷ đô la
2500
2000
1500
1000
500
0
-500
-1000 J— I__I 1__ I I I I I I I I I__I ................... I

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988
Từ năm 1914 Mỹ không phải là một quốc gia mắc nợ ròng. Mức nợ ròng của Mỹ đã tăng từ
khoảng 2 tỷ đô la năm 1987 đến trên 600 tỷ đô la năm 1989. Lý do chính của sự điều chỉnh cuối
thập niên 1980 là những khoản nợ quốc gia lớn với các nước Châu Âu và Nhật. Lý do chính của
thay đổi này là do thâm hụt ngân sách liên bang tăng mạnh. Một phần lớn tài trợ của chính phủ
do các nguồn vốn vay nước ngoài hồ trợ. Các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ hơn 300 tỷ đô la
nợ của chính phủ Mỹ. Ngoài ra, mức cho vay ra nước ngoài của Mỹ cũng giảm. Trong khi vị
thế quốc gia mắc nợ ròng đôi khi được coi là không thuận lợi, nó phần nào phản ánh thủ tục cho
vay bảo thủ hơn của các ngân hàng Mỹ trong vòng những năm trước đây. Vào cuối năm 1989,
nợ ròng của Mỹ lên đến 664 tỷ đô la. Mức tăng phần lớn là do nợ của chính phủ, bất động sản
và công việc kinh doanh do nước ngoài nắm giữ.
CÁC TỔ CHỨC GIÁM SÁT VIỆC CHU CHUYỂN VÓN QUÓC TÉ

Nhiều tổ chức đã được thành lập để tạo điều kiện dễ dàng cho mậu dịch quốc tế và các giao
dịch tài chính. Những tổ chức này thường đại diện cho một tập hợp các quốc gia. Sau đây là
một số các tổ chức quan trọng.
Quỹ Tiền tệ Quốc tế. Hội nghị Tiền tệ và Tài chính Liên Hiệp Quốc được triệu tập ở Bretton
Woods, New Hampshire tháng 7 năm 1944 nhằm triển khai một hệ thống cấu trúc tiền tệ quốc
tế. Kết quả của hội nghị là Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) được thành lập. Mục tiêu chính của
IMF được ẩn định trong hiến chương là: (1) khuyến khích hợp tác giữa các quốc gia về các vấn
đề tiền tệ quốc tế; (2) khuyến khích ổn định tỷ giá hổi đoái; (3) cung cấp ngân quỹ tạm thời cho
các nước thành viên nhằm cải thiện các mất cân đối trong thanh toán quốc tế; (4) khuyến khích
sự chu chuyển tự do của nguồn vốn qua các quốc gia; và (5) khuyến khích tự do mậu dịch. Ta
thấy rõ ràng từ những mục tiêu này, mục đích của IMF là khuyến khích gia tăng quốc tế hóa
kinh doanh.
Trước năm 1973, khi tỷ giá hối đoái được duy trì trong vòng các giới hạn chặt chỗ, IMF tập
trung vào việc bãi bỏ các hạn chế ngoại hổi và bảo đảm tính chuyển đổi của tiền tệ, với mục
đích khuyến khích mậu dịch quốc tế. Sự bắt đầu của tỷ giá hối đoái thả nổi năm 1973 và của
cuộc suy thoái 1974 - 1975 làm cho IMF lo ngại rằng các nước sẽ cố gắng giảm giá trị dồng
tiền tương ứng để thúc đẩy xuất khẩu và cắt giảm nhập khẩu. Do đó, IMF đã cung cấp các dàn
xếp tài chính cho các nước có thâm hụt cán cân mậu dịch lớn. Trong cuộc khủng hoảng nợ quốc
tế bộc phát tháng 8/1982, IMF đã tài trợ cho nhiều nước gặp khó khăn trong việc trả nợ. Tổ
chức này đã làm việc với từng nước để triển khai và thực hiện các chính sách giúp cải thiện vị
thế cán cân mậu dịch của các nước này.
Một trong những nhiệm vụ chủ yếu của IMF là khoản tín dụng tài trọ’ bù trừ (CFF), nhằm
làm giảm tác động của bất ổn xuất khẩu đối với nền kinh tế cùa quốc gia. Mặc dù được dành
cho tất cả các nước thành viên IMF, tín dụng này thường được sử dụng để tài trợ cho các nước
đang phát triển. Một quốc gia đang gặp khó khăn về tài chính do thu nhập xuất khẩu giảm phải
chứng minh rằng việc sụt giảm này là tạm thời và ngoài tầm mức kiểm soát của họ. Ngoài ra,
quốc gia này phải sẵn sàng cộng tác với IMF trong việc giải quyết khó khăn của mình. Lúc đó
có thể IMF sẽ cung cấp tài trợ. Yêu cầu tài trợ từ khoản tín dụng bù trừ CFF này của các nước
đang phát triển đặc biệt rất cao trong các cuộc suy thoái toàn thế giới, chẳng hạn như cuộc suy
thoái năm 1988.
Mỗi quốc gia thành viên của IMF được phân bổ một hạn ngạch căn cứ trên nhiều yếu tố khác
nhau phản ánh tình trạng kinh tế của quốc gia đó. Các thành viên được IMF yêu cầu trả tiền cho
hạn ngạch này. số tiền mồi quốc gia có thể vay từ IMF tùy thuộc vào hạn ngạch được giao
riêng của mỗi nước.
Tài trợ từ IMF được đo lường bằng quyền rút vốn đặc biệt (SDR). SDR không phải là một loại
tiền mà chỉ là một đơn vị hạch toán. Đó là một tài sản dự trữ quốc tế do IMF thành lập và phân bổ
cho các nước thành viên để bổ sung cho dự trữ bằng tiền. Giá trị của SDR dao động theo giá trị
của 5 đồng tiền chính: (1) đồng đô la Mỹ; (2) đồng mác Đức; (3) đồng franc Pháp; (4) đồng yên
Nhật và (5) đồng bảng Anh. Nhóm 5 loại tiền này thay thế cho công thức 16 loại tiền phức tạp
hơn trước đó. Mỗi loại trong 5 loại tiền này được tiêu biểu bởi công thức điều chỉnh là trọng số
được giao (tùy vào sự quan trọng trên thị trường quốc tế) để ấn định giá trị SDR. Đồng đô la Mỹ
nhận một trọng số là 42%, trong khi đồng mác Đức 19%, và các đồng tiền còn lại 13% mỗi loại.
IMF đã đóng một vai trò quan trọng trong nỗ lực cắt giảm các tác động của cuộc khủng hoảng
Châu Á. IMF đã tài trợ cho nhiều quốc gia ở Châu Á để đổi lấy lời hứa từ các chính phủ trong
việc thực hiện những hành động đặc biệt để đẩy mạnh các điều kiện kinh tế. Tuy nhiên, những
thỏa thuận này không phải bao giờ cũng dẫn đến thành công. Ví dụ, IMF đã đồng ý viện trợ cho
Indonesia 43 tỷ đô la Mỹ. Cuộc thương thuyết đã trở nên căng thẳng khi IMF đòi hỏi Tổng
thống Suharto phải tháo dỡ một số ngành độc quyền được nắm giữ bởi các bạn bè và thành viên
của gia đình Suharto, đồng thời đóng cửa các ngân hàng yểu kém. Tuy nhiên, nhân dân
Indonesia lại hiểu việc đóng cửa các ngân hàng này là sự khủng hoảng của hệ thống ngân hàng
và họ bắt đầu rút hết các khoản tiền gửi ở tất cả các ngân hàng. Tháng 1/1998, IMF đã thương
lượng nhiều chương trình cải cách kinh tế và Suharto đã đồng ý. Tuy nhiên, chương trình cải
cách có vẻ quá tham vọng và Suharto đã không hồ trợ cho mong muốn cải cách kinh tế của
IMF. IMF đã đồng ý nối lại thương lượng vào tháng 3/1998 trong nỗ lực cứu Indonesia, nhưng
những dấu hiệu đã cho thấy quốc gia này không hội đủ những điều kiện để được nhận viện trợ.
Một thỏa ưóc mới được hoàn thành trong tháng 4 và IMF đã chấp nhận giải ngân để hồ trợ cho
việc phục hồi kinh tế Indonesia. Tháng 5/1998, Suharto đã đột ngột cắt bỏ trợ cấp đối với ngành
năng lượng và thực phẩm, việc làm này đã dẫn đến sự hồn loạn và Suharto đã đổ lỗi cho IMF và
những nhà đầu tư nước ngoài.
Ngân hàng Thế giói. Ngân hàng Quốc tế về Tái thiết và Phát triển (IBRD) hay còn gọi là Ngân
hàng Thế giới (World Bank), được thành lập năm 1944. Mục tiêu chính là cung cấp các khoản
vay cho các nước đế thúc đẩy phát triển kinh tế. Nguồn vốn chính của Ngân hàng này là bán trái
khoán và các công cụ nợ khác cho các nhà đầu tư tư nhân và các chính phủ. Mục tiêu của Ngân
hàng Thế giới là hướng về lợi nhuận. Vì vậy, các khoản vay không được trợ cấp, mà được cấp với
lãi suất thị trường cho các chính phủ nào (và các cơ quan của họ) có khả năng thanh toán nợ.
Trong khi vẫn tập trung chính vào tài trợ một phần các dự án, trong những năm gần đây, Ngân
hàng Thế giới đã cố gắng khuyến khích nâng cao năng suất kinh tế. Một trong những chương
trình chính của Ngân hàng là Khoản vay Điều chỉnh cấu trúc (SAL) được thành lập năm
1980. Khoản vay này nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế dài hạn của một quốc gia. Thí dụ, các
khoản vay SAL đã được cấp cho Thổ Nhĩ Kỳ và một vài nước kém phát triển để cải thiện cán
cân mậu dịch của các nước này.
Vì Ngân hàng Thế giới chỉ cung cấp một phần nhỏ tài trợ mà các nước đang phát triển cần,
Ngân hàng cổ gắng mở rộng nguồn vốn của mình bằng cách tham gja vào các thỏa ước đồng
tài trợ. Việc đồng tài trợ được thực hiện như sau:
• Các cơ quan viện trợ chính thức. Các cơ quan phát triển có thề cùng Ngân hàng Thế giới tài
trợ các dự án phát triển ở các nước có thu nhập thấp.
• Các cơ quan tín dụng xuất khấu. Ngân hàng Thế giới đồng tài trợ một vài dự án thâm dụng
vổn mà những dự án này cũng được tài trợ qua các cơ quan tín dụng xuất khẩu.
• Ngân hàng Thưcmg mại. Ngân hàng Thế giới kết hợp với các Ngân hàng thương mại để tài
trợ phát triển khu vực tư nhân. Những năm gần đây, hơn 350 ngân hàng khắp thế giới đã
tham gia vào việc đồng tài trợ, kề cả Bank America, Bank Trust, Chemical Bank, Citibank
và Manufacturers Planover.
Gần đây Ngân hàng Thế giới đã thành lập Cơ quan Bảo đảm Đầu tư Đa phương (MIGA), cung
cấp nhiều loại bào hiểm rủi ro chính trị khác nhau. Đây là một công cụ phụ thêm (cùng với SAL)
nhàm giúp Ngân hàng Thế giới có thể khuyến khích mậu dịch và đầu tư quốc tế. Là một trong
những nhà vay tiền lớn nhất thế giới, số tiền Ngân hàng Thế giới vay lên đến tương đương 70 tỷ
đô la. Các khoản vay của Ngân hàng Thế giới được đa dạng hóa qua nhiều loại tiền khác nhau và
ở các quốc gia khác nhau. Ngân hàng Thế giới được xếp hạng tín dụng ở mức cao nhất (AAA).
Tổ chức thương mại thế giới. Tổ chức thương mại thế giới (WTO) được thành lập theo kết
quà cùa vòng đàm phán Uruguay - dẫn đến hiệp định GATT vào năm 1993. Tổ chức này được
thành lập nhàm cung cấp một diễn đàn đa phương về thương mại và giải quyết các tranh chấp
liên quan đến hiệp định GATT. WTO bắt đầu hoạt động vào năm 1995 với 81 nước thành viên
Phần I : Môi /mừng tài chính quốc tế 142
và nhiều quốc gia mong muốn được gia nhập. Các nước thành viên WTO có quyền tham gia
biểu quyết để đưa ra phán xét về các tranh chấp thương mại và các vẩn đề phát sinh khác.
Công ty Tài chính Quốc tế. Năm 1956, công ty Tài chính Quốc tế (IFC) được thành lập để
khuyến khích đầu tư tư nhân trong các nước. Giống như Quỹ Tiền tệ Quốc tế, công ty Tài chinh
Quốc tế bao gồm một tập hợp các quốc gia thành viên. Trong khi mục đích của Công ty là thúc
đẩy phát triển kinh tế, Công ty sử dụng khu vực tư nhân hom là khu vực nhà nước để đạt được
các mục tiêu của mình. Công ty không chỉ cung cấp các khoản vay cho các doanh nghiệp, mà
còn mua cổ phiếu, qua đó, trong một vài trường họp, trở thành sở hữu chù một phần của doanh
nghiệp chứ không phải chỉ là một chủ nợ. IFC thường chỉ cung cấp 10% đến 15% vổn cần thiết
trong các dự án doanh nghiệp tư nhân mà công ty đầu tư vào, phần còn lại của dự án phải được
tài trợ bằng các nguồn khác. Như vậy, IFC hành động như là một chất xúc tác, không phải là
nhà hỗ trợ duy nhất cho các dự án phát triển doanh nghiệp tư nhân. Công ty Tài chính Quốc tế
thường nhận tài trợ từ Ngân hàng Thế giới nhưng cũng có thể vay ở các thị trường tài chính
quốc tế.
Bài Đọc Thêm : Quản trị tài chính quốc tế trong thực tế
Làm thế nào để Công ty Tài chính Quốc tế xúc tiến đầu tư vào các nước đang phát triển
Năm 1986, Công ty Tài chính Quốc tế sử dụng một phưomg pháp cải tiến để đạt được mục
tiêu khuyến khích đầu tư vào các quốc gia đang phát triển. Công ty lập một quỳ hỗ tưomg
gọi là Quỹ Tăng trưởng các Thị trường đang lên (EMGF). Quỹ này đầu tư vào các cổ phiếu
đăng ký trên thị trường chứng khoán của các Công ty ở các nước đang phát triển. Quỹ này
sẽ không đầu tư trên 20% tài sản của mình vào bất kỳ một quốc gia nào và trên 5% vào bất
kỳ một Công ty nào. Thành lập ban đầu của quỹ này gồm khoảng 25 công ty, tập trung vào
9 thị trường chứng khoán ở các nước đang lên. Quỹ nhằm phục vụ với tính cách là một
công cụ đầu tư hấp dẫn cho các định chế đầu tư như các công ty bảo hiểm nhân thọ và các
quỹ hưu bổng, bởi vì quỹ cung cấp cho các định chế này một phưomg cách đầu tư vào các
quốc gia đang phát triển và cung cấp sự đa dạng hoá đầu tư giữa nhiều quốc gia khác nhau.
Tháng 7 năm 1987, Công ty bắt đầu cung cấp các điều kiện vay mới. Những người vay sẵn sàng
chấp nhận các khoản vay với lãi suất cố định có thể chọn để lãi suất vay của họ được định lại
mỗi 5 năm. Vào thời điểm ấn định lại, họ có thể xem xét chuyển sang vay với lãi suất thay đổi
và cũng có thể chuyển đổi đồng tiền vay. Công ty cung cấp các khoản vay bằng đồng đô la Mỹ,
đồng mác Đức, đồng franc Thụy Sĩ, đồng bảng Anh và đồng franc Pháp.
Hiệp hội Phát triển quốc tế. Hiệp hội Phát triển quốc tế (IAD) được thành lập năm 1960 với
các mục tiêu phát triển quốc gia phần nào giống như những mục tiêu của Ngân hàng Thế giới.
Tuy nhiên, chính sách cho vay của Hiệp hội thích hợp hơn đối với các quốc gia kém thịnh
vượng. Hiệp hội cấp các khoản vay với lãi suất thấp cho các quốc gia nghèo không đủ điều kiện
để vay của Ngần hàng Thế giới.
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) nhằm tạo điều kiện dễ
dàng cho việc hợp tác giữa các quốc gia trong các giao dịch quốc tế. Ngân hàng cũng trợ giúp
các quốc gia đang gặp khủng hoảng tài chính. Đôi khi Ngân hàng này được gọi là “Ngân hàng
143 Chương 8 : Chu chuyển vốn quốc tế
Trung ương của Ngân hàng Trung ương” hay “nhà cho vay của phương sách cuối cùng”. Ngân
hàng đã đóng một vai trò quan trọng trong việc hồ trợ một số nước đang phát triển trong suốt
cuộc khủng hoảng nợ quốc tế vào đầu và giữa thập niên 1980.
Các Cơ quan phát triển khu vực. Có nhiều cơ quan khác với các mục tiêu có tính cách khu
vực (ngược với tính cách toàn cầu) liên quan đến phát triển kinh tế. Những cơ quan này bao
gồm, chẳng hạn như Ngân hàng Phát triển liên Châu Mỹ (tập trung vào nhu cầu của Mỹ La
tinh), Ngân hàng Phát triển Châu Á (được thành lập để thúc đẩy phát triển kinh tế và xã hội ở
Châu Á) và Quỹ Phát triển Châu Phi (tập trung vào phát triển các nước Châu Phi). Năm 1990,
Ngân hàng Tái thiết và Phát triển Châu Âu được thành lập để giúp các nước Đông Âu điều
chỉnh sang nền kinh tế thị trường. Mười hai nước Tây Âu nắm giữ 51% cổ phần trong khi các
nước Đông Âu nắm 13,5%. Mỹ là cổ đông lớn nhất, nắm giữ 10% cổ phần. Tính chung có tất cả
40 nước thành viên, kể cả Nhật và Liên bang Nga.
Khu vực mậu dịch tự do ASEAN. Hiệp Hội Các Nước Đông Nam Á (ASEAN) được thành
lập vào tháng 8/1967. Đó là một Hiệp định mậu dịch tự do bao gồm 5 thành viên sáng lập là
Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan. Sau đó, Brunei gia nhập ASEAN vào
tháng 1/1988.
Tại hội nghị thượng đỉnh ASEAN lần thứ 4 tại Singapore vào tháng 1/1992, các thành viên của
tổ chức này đã cùng ký vào Bản Tuyên Bố Singapore và một Hiệp định khung nhằm đẩy mạnh
hợp tác kinh tế, dẫn đến kết quả là sự ra đời của Hiệp Định Mậu Dịch Tự Do ASEAN, gọi tắt là
AFTA (ASEAN Free Trade Agreement). Mục tiêu chiến lược của AFTA là nhằm phát huy các
lợi thế so sánh của các nước trong khu vực ASEAN. Việc bãi bỏ các hàng rào mậu dịch giữa
các nước thành viên của hiệp định này nhằm tạo ra các hiệu quả kinh tế to lớn về sản lượng và
tính cạnh tranh.
Hội Nghị Bộ Trưởng Kinh Te Các Nước Asean (AEM) cũng đã ký kết lộ trình thực hiện
Chương Trình Ưu Đãi Thuế Quan Có Hiệu Lực Chung (CEPT). Căn cứ vào CEPT, các nước
thành viên AFTA đã đồng ý bãi bỏ các giới hạn về hạn ngạch và các hàng rào phi thuế quan. Họ
cũng đồng ý cắt giảm thuế suất trong khu vực mậu dịch ASEAN xuống còn từ 0-5% trong vòng
15 năm, tính từ ngày 1/1/1993.
Sau đó, Hội nghị ASEAN lần thứ 5 (Bangkok, tháng 12/1995) đã thông qua một chương trình
nghị sự bao gồm việc đẩy nhanh tốc độ thực hiện AFTA từ mục tiêu ban đầu là 15 năm xuống
còn 10 năm, kết thúc vào ngày 1/1/2003 thay vì năm 2008. Tại Hội Nghị ASEAN lần thứ 6 (Hà
Nội, tháng 12/1998), do cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á, 6 thành viên ban đầu đã tuyên bố
một chương trình hành động bổ sung nhằm mục đích củng cố niềm tin trong kinh doanh, tăng
tốc độ phục hồi kinh tế và đẩy mạnh tăng trưởng.
Với một tương lai tươi sáng, các thành viên của ASEAN tuyên bố sẽ đẩy mạnh AFTA. Mục tiêu
căn bản của các quốc gia này là nhằm thực hiện một khu vực mậu dịch tự do. Các chính phủ nỗ
lực nhằm đạt được mục tiêu bãi bỏ toàn bộ thuế quan đối với 6 thành viên ban đầu vào năm 2015
và năm 2018 đối với các thành viên còn lại. Các nước cũng mong muốn sẽ thiết lập một thị
trường khu vực thống nhất, cho phép các dòng chảy hàng hóa và tư bản tự do giữa các quốc gia.
TÓM LƯỢC
Sự tăng trưởng và quan trọng của kinh doanh quốc tế được dễ dàng nhờ các thị trường tài chính
quốc tế. Đặc biệt, thị trường hổi đoái cho phép các doanh nghiệp trao đổi tiền tệ. Các thị trường
tiền tệ Châu Âu, tín dụng Châu Âu, và trái khoán Châu Âu cho phép nguồn vốn quốc tế chuyển
dịch giữa các nước. Các cơ quan được triển khai để giám sát các thị trường và giao dịch tài
chính quốc tế. Các cơ quan quan trọng bao gồm Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Ngân hàng Thế giới,
Công ty Tài chính Quốc tế, Hiệp hội Phát triển Quốc tế và Ngân hàng Thanh toán Quốc tế.
CÂU HỎI VÀ BÀI TẬP ----------------------------------------------------------------------------------------------
1. Lãi suất trong nước tương đối cao sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tài khoản vãng lai cúa
nước đó, nếu các yếu tố khác không đổi ?
2. Một đồng nội tệ yếu sẽ ảnh hưởng thế nào đến tài khoản vãng lai của nước đó, nếu các yếu
tố khác không đổi ?
3. Các biện pháp hạn chế nào của chính phủ có thể ảnh hưởng thế nào đến thanh toán quốc tế
giữa các nước ?
4. Một tài khoản vãng lai âm có hại cho đất nước không ? Thảo luận.
5. Vị thế tài khoản vãng lai của các nước ảnh hưởng như thế nào đến khủng hoảng nợ quốc tế ?
6. Một vài mục tiêu chính cùa Quỹ Tiền tệ Quốc tế là gì ?
7. Đôi khi người ta cho rằng tỷ giá hối đoái thả nổi sẽ điều chỉnh để cắt giảm hay loại trừ dược
thâm hụt tài khoản vãng lai. Giải thích tại sao xảy ra điều chỉnh này. Tại sao tỷ giá hối doái
luôn luôn thích nghi với thâm hụt tài khoản vãng lai?
8. Từ năm 1985 đến 1987 đồng đô la sụt giá nhiều nhưng nhu cầu cùa Mỹ đối với nhập khấu
ngoại quốc không bị ảnh hường đáng kể. Giải thích tại sao.
9. Nếu một công ty nhập khẩu Mỹ bị tính giá hàng nhập cao hơn, điều gì sẽ ảnh hưởng đến
quyết định công ty nhằm chuyển sang mua hàng của một nhà cung cấp Mỹ ?
10. Từ 1986 đến 1988, đồng đô la sụt giá so với các đồng tiền mạnh, nhưng không sụt giá so với
tiền của Hàn Quốc và Singapore. Giải thích tại sao cán cân mậu dịch giữa Mỹ và hai quốc
gia này sẽ chuyển dịch để đối phó với sự sụt giá của đồng đô la so với các đồng tiền mạnh.
Cán cân mậu dịch của Mỹ sẽ tăng hay giảm nếu đồng đô la sựt giá so với tiền của tất cả các
nước trong thời kỳ này. Giải thích?
11. Giải thích làm thế nào một quốc gia có thể đánh giá tác động trong quá khứ của biến động tỷ giá
hổi đoái đối với nhập khẩu của mình. Làm thể nào chúng ta có thể sử dụng thông tin này để dự
báo các tác động dự kiến của biến động tỷ giá hối đoái đối với nhập khẩu trong tương lai?
12. Năm 1989 tăng trưởng xuất khẩu của Hàn Quốc chựng lại. Một vài DN Hàn Quốc cho rằng
vấn đề chính của xuất khẩu là đồng yên Nhật yếu. Bạn diễn dịch lý do này thế nào?
13. Năm 1990, thâm hụt cán cân mậu dịch của Mỹ vào khoảng 100 tỷ đô la, là mức thâm hụt
thấp nhất trong nhiều năm. Thâm hụt tương đối thấp này là nhờ nhu cầu mạnh đối với xuất
khẩu Mỹ. (Xuất khẩu của Mỳ lên đến 389 tỷ đô la năm 1990, mức cao nhất từ trước đến
nay). Bạn nghĩ lý do cơ bản của nhu cầu đối với xuất khẩu Mỹ là gì?
14. Trong những năm gần đây, có một động lực đáng kể để cắt giảm hay bãi bỏ các hàng rào
mậu dịch trong một nồ lực nhằm đạt được mậu dịch tự do. Tuy nhiên, một giám đốc của một
DN xuất khẩu đã nói một cách bất bình :”Không thể có được tự do mậu dịch. Chúng ta luôn
luôn phải chịu ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái. Bất kỳ quốc gia nào cũng có thể sử dụng cơ
chế này để áp đặt các hàng rào mậu dịch ẩn”. Câu nói này nghĩa là gì?
15. Đạo luật Châu Ẩu Hợp nhất được dự kiến thúc đẩy mậu dịch xuyên biên giới giữa các nước
Âu Châu. Tuy nhiên, có sự lo ngại rằng các DN xuất khẩu sang Châu Âu sẽ bị mất công ăn
việc làm. Tại sao?
16. Giải thích tại sao các biến cố ở Nhật có thể ảnh hưởng đến các thị trường tài chính ở Mỹ.
Bài tập : Công ty giấy MAPLELEAF

Đánh giá ảnh hưởng của thay đổi hàng rào mậu dịch
Công ty Giấy Mapleleaf là một công ty Canada sản xuất một loại giấy đặc biệt mà ở Mỹ không
sản xuất. Công ty tập trung hầu hết doanh số của mình ở Mỹ. Thí dụ trong năm vừa qua,
180.000 trong số 200.000 cuộn giấy còn lại được bán ở Canada. Công ty đã có một chỗ đứng ở
Mỹ nhưng vì có một vài loại sản phẩm có thể thay thế, nhu cầu về sản phẩm này rất nhạy với
bất cứ thay đổi nào trong giá cả. Trên thực tế, công ty đã ước tính rằng nhu cầu của Mỹ tăng giá
do người tiêu dùng của Mỹ trả, nếu các yếu tố khác không thay đổi.
Thuế suất nhập khẩu 12% đã được áp dụng từ trước cho hàng hóa xuất khẩu sang Mỹ. Đến
ngày 2 tháng giêng, một hiệp định mậu dịch tự do giữa Mỹ và Canada được thực hiện, bãi bỏ
thuế nhập khẩu. Mapleleaf rất vui mừng trước tin nàv, vì họ đã vận động cho hiệp định mậu
dịch tự do này trong nhiều năm qua.
Một đô la Canada trị giá 0,76 đô la Mỹ. Mapleleaf thuê một công ty tư vấn để dự đoán giá trị
của đô la Canada trong tương lai. Công ty dự kiến đô la Canada sẽ trị giá 0,86 đô la Mỹ vào
cuối năm và sau đó sẽ ổn định. Dự kiến về một đồng đô la Canada mạnh hơn bắt nguồn từ một
dự đoán rằng nhiều công ty Canada sẽ hưởng lợi từ hiệp định mậu dịch tự do nhiều hơn công ty
Mỹ, sẽ làm gia tăng nhu cầu của Mỹ đối với hàng hóa Canada nhiều hơn gia tăng nhu cầu của
Canada đối với hàng hóa Mỹ. (Tuy nhiên, không công ty Canada nào khác dự kiến sẽ thâm
nhập vào thị trường giấy Mỹ). Mapleleaf dự kiến không có thay đổi lớn trong tổng cầu về giấy
của ngành công nghiệp giấy Mỹ. Công ty cũng tin rằng đối thủ cạnh tranh của mình sẽ tiếp tục
là hai nhà sản xuất Mỹ sản xuất loại giấy thay thế giấy cùa công ty nhưng phẩm chất kém hơn.
Doanh số của công ty ở Canada dự kiến tăng 20% vào cuối năm, vì mức cầu của Canada đối với
giấy gia tăng, và sẽ giữ nguyên mức này sau đó. Mapleleaf lập hóa đơn hàng xuất khẩu của
mình bằng đô la Canada và dự định duy trì biểu giá hiện tại, vì chi phí sản xuất tương đối ổn
dịnh. Các đối thủ Mỹ của Công ty cũng tiếp tục giữ nguyên biểu giá của họ. Mapleleaf tin rằng
P hân I : M o i trw ông tà i ch'mh q u ô c tê 146
hiêp dinh mâu dich tu do së vînh viên. Ngay lâp tue Công ty bât dâu dânh giâ triên vong dài han
cüa minh à Mÿ.
a. Càn cér trên thông tin duge cung câp trên dây, hây triên khai mot du bâo vê mue sân xuât
hàng nàm cüa Maleleaf (don vi tinh là cuôn giây) cân thiêt dê dâp üng nhu câu trong tuong
lai. Do don dàt hàng nàm nay dâ nhân xong, tâp trung vào nàm kê tiêp.
b. Giâi thich câc lÿ do co sa cüa thay dôi trong câu và câc hàm y cüa bài tâp này.
c. Ành huông chung dôi vôi Maleleaf cô giông nhu ành huông dôi vôi mot nhà sàn xuât giây
Mÿ xuât khâu sang Canada không ? Giâi thich.
DANH MUC TIT THAM KHÂO
Bâc tu do Degrees of freedom
Câc hê sô hôi quy Regression coefficients
Cân cân mâu dich Balance of trade
Cân cân thanh toân Balance of payments
Châu âu phâo dài - không trâ düa Fortress europe - no retaliation
Châu âu phâo dài - trà düa Fortress europe - retaliation
Chuyên giao don phuong Unilateral transfer
Ca quan bào dâm dâu tu da phuong Multilateral investment guarantee agency -

MIGA
Công ty tài chinh quôc tê International financing corporation - IFC
Hàng rào mâu dich ân Implicit barriers to trade
Hê sô xâc dinh (r2) Coefficient of determination (r2)
Hiêp hôi phât triên quôc tê International development associate - IDA
Hiêu üng duông cong j J curve effect
Khoàn tin dung tài trg bù trù Compensatory financing facility- CFF
Khoàn vay dieu chinh câu true Structural adjustment loan - SAL
Mue dô tin cây Confidence level

Ngân hàng quốc tể về tái thiết và phát triển International bank for reconstruction and
development - IRBD
Ngân hàng thanh toán quốc tế Bank of international settlement - BIS
Nhạy cảm với các thay đổi giá cả Price elastic
Phân tích chéo Cross - sectional analysis
Phân tích chuỗi thời gian Time - series analysis
Phân tích hồi quy Regression analysis
Quốc gia mắc nợ ròng Netdebtor nation
Quỹ tăng trưởng các thị trường đang lên Emerging markets growth fund (EMGF)
Quỹ tiền tệ quốc tế International monetary fund - IMF
Quyền rút vốn đặc biệt Special drawing rights - SDR
Sai số tiêu chuẩn Standard error
Tài khoản vãng lai Current account
Tài khoản vốn Capital account
Thặng dư/thâm hụt trong cán cân thanh toán Surpluses/deficits in the balance of payments
Thỏa ước đồng tài trợ Co-financing agreements
Thời gian trễ Lag time
Thống kê t T - statistic
Thống kê t tới hạn (giá trị t tới hạn) The critical t-statistic
Xuất khẩu thuần thực tế Real net exports
r h ị ỉyí\Ẫj /y ^H<vvv — id\j- tfj

C d J Kb N IC
£ui f/£ ¿U "W* ^
1<\l L ^
UlA-Vj VW'Vl ')t[
(ltd W lT ItT ; EC Sli , tS d i
lift u iid X l
L twJt
PHỤ LỤC A : CÁN CÂN THANH TOÁN
Phụ lục này là bản in lại một nguyên thảo của Norman s.
Fieleke trong “Cản cân thanh
toán là g ì”, một tài liệu nghiên cứu đặc biệt của ngăn hàng Dự trữ Liên bang Boston.
Một định nghĩa ngắn. Cán cân thanh toán của một nước thường được định nghĩa là hồ sơ các
giao dịch giữa cư dân của nước này với các cư dân nước ngoài trong một thời kỳ nhất định. Mỗi
giao dịch được ghi chép theo các nguyên tắc kế toán kép, tức là mồi con số liên quan đến mỗi
giao dịch được ghi lại ở hai phần nợ và có của các tài khoản cán cân thanh toán. Kết quả là tổng
số của hai phần của các tài khoản cán cân thanh toán hoàn tất luôn luôn bằng nhau, và theo
nghĩa này, cán cân thanh toán luôn luôn cân đối.
Tuy nhiên, kế toán kép không đòi hỏi tổng số của hai phần của một con số chọn lựa nào đó
trong các tài khoản cán cân thanh toán phải giống nhau, và sự mất cân đối của một tập hợp các
tài khoản nào đó thường là mối quan tâm của các nhà phân tích và các viên chức chính phủ. Các
số dư này thường được gọi là thặng dư hay thâm hụt trong cán cân thanh toán.
Bài chuyên khảo này giải thích cách đo lường cán cân này được phát sinh và diễn dịch như thế
nào. Để hiểu biết đầy đủ nguồn gốc đòi hỏi nắm bắt được các nguyên tắc kế toán cán cân thanh
toán cơ bản, vì vậy những nguyên tắc này được tóm tắt và minh họa ở hai phần đầu tiên sau đây.
Ghi chép các giao dịch: các nguyên tắc tổng quát. Kế toán kép sử dụng trong tính toán cán
cân thanh toán tương tự như kế toán các doanh nghiệp sử dụng trong tính toán tài chính của
minh. Trong kế toán doanh nghiệp thông thường, số tiền của mỗi giao dịch được ghi chép ờ
phần nợ và phần có, và vì vậy, tổng số của phần nợ luôn bằng tổng số của phần có. Hơn nữa,
trong kế toán doanh nghiệp, tổng giá trị của tài sản do doanh nghiệp sử dụng phải bằng tổng giá
trị tài sản trái quyền trên tài sản đó, được gọi là nợ của doanh nghiệp (dĩ nhiên, các tài sản của
doanh nghiệp không thuộc trái quyền của các trải chủ là tài sản của cổ đông ; vì vậy, nói
chung, doanh nghiệp có hai loại nợ: nợ của các trái chủ và nợ của các cổ đông). Theo qui ước
kế toán, một bút toán nợ được dùng để chỉ một gia tăng trong tài sản hay một sụt giảm trong nợ,
trong khi một bút toán có được dùng để chỉ một gia tăng trong nợ hay một sụt giảm trong tài
sản. Vì một bút toán nợ luôn luôn đi kèm theo bởi một bút toán có, giá trị của tổng tài sản trên
sổ sách của một doanh nghiệp luôn luôn bằng với giá trị của tổng nợ (bao gồm cả trái quyền
của cổ đông).
Những nguyên tắc cơ bản này có thể được áp dụng để ghi chép các giao dịch trong cán cân
thanh toán. Thí dụ, khi một người nước ngoài nhượng một tài sản cho một cư dân Mỹ để đổi lại
một hứa hẹn thanh toán trong tương lai, một bút toán nợ được ghi để chỉ sự gia tăng trong tồn
tại tài sản của cư dân này, và một bút toán có được ghi để chỉ sự gia tăng trong nợ của Mỳ đối
với các người nước ngoài (nghĩa là trong trái quyền nước ngoài đoi với các cư dân Mỹ). Hay
khi một cư dân Mỹ chuyển hàng cho một người nước ngoài, thanh toán trong tương lai, một bút
toán nợ được ghi để ghi chép sự gia tăng trong một loạt tài sản Mỹ (trải quyền tài chính của Mỹ
đổi với người nước ngoài, tức là Mỹ nam giữ các giấy nợ nước ngoài), và một bút toán có được
ghi để ghi chép sự sụt giảm trong một loạt tài sản khác (hàng hóa).
Những nguyên tắc này được minh họa chi tiết hơn trong phần sau, qua một loạt các thí dụ để lập
một báo cáo cán cân thanh toán gợi ý.
Bảng A l : Các giao dịch có tính giả thiết giữa cư dân Mỹ và cư dân nước ngoài
(Đơn vị tính : triệu đô la)
H àng T à i k hoản Nợ Có T hặng dư
N ợ (-)/C ó (+ )
1 X u ấ t k h â u h à n g h ó a và d ịch vụ 60 +60
2 H à n g hóa (1)4 9 +49
3 V ậ n tải (1) 1 +1
4 T h u nhập từ đầu tư M ỹ ờ nước ngoài (3) 10 + 10
5 Khác
6 N h ậ p k h ấ u h à n g h ó a và d ịch vụ 50 -5 0
7 H à n g hóa (4 )4 5 -45
8 D u lịc h (5 ) 5 -5
9 Khác
10 C h u y ể n g ia o đ ơ n p h ư ơ n g (6 )1 -1
11 T h a y đ ổ i tr o n g tr á i q u y ề n M ỹ v ó i n g ư ò i n ư ớ c n g o à i1 320 71 -2 4 9
12 T à i sàn dự trữ ch ín h thức cùa H K
13 Vàng
14 Q u yền rút vốn đặc biệt (9 )20 0 (10 )10 -19 0
15 Số dư ngoại tệ
16 M ứ c dự trữ trong IM F
17 C á c trái q u y ề n k h á c củ a ch ín h phủ M ỹ
18 T r á i q u y ề n c ủ a tư n h â n M ỹ
19 Đ ầu tư trực tiếp
20 C á c trái quyền dài hạn tư nhân M ỹ khác (7 ) 60 -6 0
21 C á c trái quyền ngắn hạn tư nhân M ỹ (1)5 0 (2 ) 50 +1
(3 ) 10 (4) 10
(6) 1
22 T h a y đ ồ i tr o n g tr á i q u y ề n n ư ớ c ngoài vớ i M ỹ (tức là trong 85 125 +40
nợ cùa M ỹ vớ i cư dân nước ngoài)2
23 T r á i quyền ch ín h thức của nước ngoài3 (10 )10 (8 )2 5 + 15
24 T r á i quyền ngắn hạn tư nhân nước ngoài (2 ) 50 (4 )3 5 +25
(8) 25 (5 ) 5
(7 ) 60
25 Khác
26 P h â n b ổ q u y ề n rú t vốn đ ặ c b iệt (9 )2 0 0 +200
27 T ồn g cộn g 456 456 0
G hi nhớ :
28 S ố d ư m u a b á n h à n g h óa (d ò n g 2,7) +4
29 S ổ d ư h à n g h ó a , d ịc h v ụ (d ò n g l,6 ) +10
30 S ố d ư tà ỉ k h o ả n v ã n g lai (d ò n g 29,10) +9
31 C ác giao dịch tro n g tài sản d ự trữ chính thức củ a M ỹ v à trong -1 7 5
tài sản n ư ớ c ngoài chính th ứ c tài M ỹ (dòng 1 3 -1 6 và 23)
Ghi chép các giao dịch tiêu biểu. Các tài khoản cán cân thanh toán được chia làm ba loại
chính: (1) các tài khoản giao dịch về hàng hoá và dịch vụ ; (2) các tài khoản ghi nhận tặng phẩm
hay các chuyển giao đcm phưomg, (3) các tài khoản chủ yếu giao dịch với các trái quyền tài
K e cả bất động sản M ỹ ở nước ngoài

K ể kể bất động sản nước ngoài ờ M ỹ
ờ đây già dụ khô ng kề nợ của chính phủ M ỹ đi cùng vớ i các hợp đồng thương m ại quân sự và các
giao d ịch khác đã dàn xếp vớ i hay là qua các cơ quan ch ín h thức nước ngoài.
Phần Ị : Môi trường tài chính cỊUổc tế 1 5 0
chính (như ký thác ngân hàng và cổ phiếu và trái phiếu). Phần này cho biết cách ghi chép mỗi
loại tài khoản chính này.
Xuất khẩu thương mại: giao dịch 1
Giả dụ rằng một doanh nghiệp ở Mỹ gởi hàng cho một người mua ở nước ngoài, giá là 50 triệu
đô la, bao gồm cước phí, được trả trong vòng 90 ngày. Ngoài ra, giả dụ rằng hàng được chuyên
chở bằng tàu ở Mỹ.
Trong trường họp này, các cư dân Mỹ mất đi hai món giá trị, hay hai tài sản: hàng hóa và dịch
vụ vận tải (dịch vụ vận tải, giống như các dịch vụ khác cung cấp cho người nước ngoài, có thể
được xem như một tài sản, được cư dân Mỹ tạo ra, chuyển cho người nước ngoài và người
nước ngoài tiêu thụ, tất cả việc này xảy ra cùng một lúc). Để đổi lấy việc từ bỏ hai tài sản này,
các cư dân Mỹ đang sở hữu một tài sản tài chính, tức là, một hứa hẹn từ khách hàng nước ngoài
sẽ thanh toán trong vòng 90 ngày. Theo các nguyên tắc được tóm lược ở phần trên, các bút toán
cần thiết để ghi chép các giao dịch này như sau: (1) một bút toán nợ 50 triệu đô la vào tài khoản
“các trái quyền ngắn hạn tư nhân Mỹ” để chỉ sự gia tăng loại tài sản này do cư dân Mỹ nắm giữ;
(2) một bút toán có 49 triệu đô la vào tài khoản “Hàng hóa”, và (3) một bút toán có 1 triệu đô la
vào tài khoản “Vận tải” để chỉ sự sụt giảm trong các tài sản này của các cư dân Mỹ. Các sổ liệu
này được ghi vào các dòng 21, 2 và 3 trong bảng AI và được ghi đằng trước số (1) trong ngoặc
để chỉ rằng chúng thuộc vào giao dịch thứ nhất.
Thanh toán xuất khẩu thương mại: giao dịch 2
Để thanh toán bằng đô la cho hàng hóa nhận được từ Mỹ, khách hàng nước ngoài này có thể
mua từ ngàn hàng địa phương của mình một tài khoản tiền gửi không kỳ hạn do ngân hàng này
ký thác ở một ngân hàng Mỹ, và chuyển khoản tiền gửi này cho công ty xuất khẩu Mỹ. Kết quả
là khoản nợ tiền ký gửi Mỹ đối với khách hàng nước ngoài (tức là các trái quyền ngắn hạn tư
nhân nước ngoài) sẽ bị giảm đi (ghi nợ). Việc thanh toán của khách hàng nước ngoài cũng sỗ
hủy bỏ nghĩa vụ của khách hàng này đối với công ty xuất khẩu Mỹ, vì vậy trái quyền ngắn hạn
tư nhân Mỹ đối với người nước ngoài cũng sẽ bị giảm (ghi có). Các bút toán thích họp, được
ghi số (2) đàng trước, được ghi vào các dòng 21 và 24 trong bảng.
Tiếp nhận thu nhập từ đầu tư ở nước ngoài: giao dịch 3
Mỗi năm, cư dân Mỹ nhận hàng tỷ đô la tiền lãi và lợi tức cổ phần từ đầu tư vốn vào cổ phiếu,
trái phiếu nước ngoài và các loại tương tự. Cư dân Mỹ nhận những khoản thanh toán này để đổi
cho việc cho phép các cư dân nước ngoài sử dụng vốn của Mỹ, mà đáng lẽ vốn này có thể được
sử dụng vào đầu tư ở Mỹ.
Giả dụ rằng một doanh nghiệp Mỹ đã có đầu tư vốn từ lâu vào một công ty con sinh lợi ở nước
ngoài, và công ty này chuyển về công ty mẹ ở Mỹ (và một trong một loạt các chuyển giao như
vậy) khoảng 10 triệu đô la lợi tức cổ phần dưới hình thức ngân quĩ do ngân hàng nước ngoài
nắm giữ. Lúc đó, doanh nghiệp Mỹ này có một khoản tiền ký gởi không thời hạn mới (hoặc
nhiều thêm) ở một ngân hàng nước ngoài, là phần đền bù cho việc cho phép công ty con sử
dụng vốn (và các dịch vụ điều hành kềm theo) của mình. Một bút toán nợ được ghi vào dòng 21
cho thấy rằng các trái quyền ngắn hạn tư nhân đối với người nước ngoài gia tăng, và một bút
toán có ở dòng 4 để phản ánh rằng các cư dân Mỹ đã từ bỏ một tài sản (các dịch vụ của vốn
trong suốt thời kỳ đã qua) có giá trị là 10 triệu đô la.
Nhập khẩu thưong mại: giao dịch 4
Trong cán cân thanh toán, nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ của Mỹ có kết quả ngược với xuất
khẩu của Mỹ. Các cư dân Mỹ không từ bỏ mà sở hữu hàng hóa, dịch vụ và phải đổi bằng các
trái quyền tài chính chuyển giao sang cho người nước ngoài thay vì nhận từ họ.
Để minh họa, giả dụ các cư dân Mỹ nhập khẩu hàng hóa trị giá 45 triệu đô la, thanh toán bằng
cách chuyển 10 triệu đô la từ số dư của họ ở các ngân hàng nước ngoài và 35 triệu từ số dư ở
các ngân hàng Mỹ. Một bút toán nợ ở dòng 7 để ghi chép tăng hàng hóa có sẵn cho cư dân Mỹ,
trong khi bút toán có ở các dòng 21 và 24 để ghi lại giảm trái quyền của Mỹ đối với người nước
ngoài và tăng nợ của Mỹ.
Chi tiêu khi du lịch ỏ’ nưóc ngoài: giao dịch 5
Cư dân Mỹ đi du lịch ở nước ngoài mua ngoại tệ để chi tiêu. Nếu các cư dân Mỹ chuyển số dư 5
triệu đô la ở các ngân hàng Mỳ sang cho người nước ngoài để đổi lấy ngoại tệ mà họ sẽ tiêu xài
khi đi du lịch nước ngoài, kết quả cuối cùng là tài khoản “Du lịch” phải được ghi nợ 5 triệu để
phản ánh việc Mỹ mua “tài sản” này và tài khoản “Trái quyền ngắn hạn tư nhân nước ngoài”
phải được ghi có 5 triệu để chỉ sự gia tăng trong nợ tài khoản tiền gởi không kỳ hạn của Mỹ.
Những chi tiêu khi đi du lịch được xếp dưới một tiêu đề chung là “Nhập khẩu hàng hóa và dịch
vụ”, vì các chi tiêu này để mua hàng hóa và dịch vụ từ người nước ngoài.
Tặng phẩm cho cư dân nước ngoài: giao dịch 6
Nhiều cư dân Mỹ, một số là dân mới nhập cư, gởi quà bằng tiền về cho thân nhân ở nước ngoài.
Nếu các cá nhân sổng ở Mỹ sở hữu một số dư trị giá 1 triệu đô la do các ngân hàng Mỹ nắm giữ
ở các ngân hàng nước ngoài, và chuyển số tiền này cho thân nhân của họ ở nước ngoài, phải có
một bút toán có 1 triệu để chỉ giảm trong trái khoán ngắn hạn tư nhân Mỹ đối với người nước
ngoài. Giao dịch này khác với các giao dịch khác đã phân tích ở chỗ các cư dân Mỹ không nhận
được giá trị vật chất nào để đổi cho tài sản mà họ từ bỏ. Tuy nhiên, để sổ sách cân đối, cần phải
có một bút toán nợ 1 triệu đô la. Quy ước kế toán trong các trường họp này là ghi nợ một tài
khoản gọi là “Các chuyển giao đom phưomg“ (dòng 10). Trong trình bày bảng cán cân thanh
toán chính thức của Mỹ, tài khoản này được chia thành nhiều tài khoản phụ, một số tài khoản
phụ được dùng để ghi lại các tặng phẩm của chính phủ liên bang dưới hình thức các chưcmg
trình ngoại viện. Những khoản ngoại viện này dĩ nhiên là rất lớn so với tặng phẩm của các cá
thể tư nhân.
Cho vay ở nưóc ngoài: giao dịch 7
Một khoản cho vay tài chính của một cư dân Mỹ cho một người ờ nước khác vay đưa đến việc
cư dân này chuyển tiền để đổi lấy một hứa hẹn của người nước ngoài sẽ thanh toán trong tưomg
lai. Giả dụ rằng các cư dân Mỹ mua 60 triệu đô la trái khoán dài hạn do người vay Canada phát
hành. Cũng giả dụ rằng trái khoán này tính bằng đồng đô la, vì vậy phải chuyển một khoản tiền
gởi không kỳ hạn bằng đô la để trả. Một bút toán nợ ở dòng 20 ghi lại gia tăng trong trái khoán
nước ngoài do người Mỹ nước ngoài nắm giữ, và một bút toán có ở dòng 24 ghi lại gia tàng
trong số tiền gởi không kỳ hạn do người nước ngoài nắm giữ ở các ngân hàng Mỹ.
Trên nguyên tắc, đầu tư trực tiếp ra nước ngoài của một doanh nghiệp Mỹ cũng có thể đòi hỏi
cùng các bút toán kế toán như trên. Để việc mua 60 triệu đô la trái khoán được xem như một
đầu tư trực tiếp, các trái khoán sẽ phải là nghĩa vụ của một doanh nghiệp Canada trong đó một
đối tác Mỹ (hay các đỗi tác nhập lại) sở hữu ít nhất 10% chứng khoán có quyền biểu quyết.
Tuy nhiên, thường thì đầu tư nước ngoài trực tiếp của một doanh nghiệp Mỹ theo một hình thức
khác, chẳng hạn như mua chứng khoán vốn cổ đông nước ngoài hay đơn giản là ứng vốn cho
một công ty con nước ngoài.
Mua và bán số dư đô la bởi các ngân hàng trung ương nước ngoài: giao dịch 8
Đã đến lúc thích hợp để xem xét kết quả ròng của 7 giao dịch vừa nêu đối với các trái quyền
ngắn hạn của cư dân Mỹ và của cư dân nước ngoài. Như bảng AI cho thấy, các giao dịch này
bao gồm hầu như cùng một khối lượng nợ cũng như có của các trái quyền ngắn hạn tư nhân Mỹ
đối với người nước ngoài, với kết quả ròng là các trái quyền này giảm đi (đã ghi có) 1 triệu đô
la (sổ ở dòng 21 cột cuối cùng). Ngược lại, như dòng 24 cho thấy, trái quyền ngắn hạn nước
ngoài đối với Mỹ đã tăng 50 triệu (không kể kết quả cùa giao dịch 8 sẽ được thảo luận sau).
Ta thấy tất cả 50 triệu đô la này đều ở hình thức tiền gởi không kỳ hạn, và các tư nhân nước
ngoài có thể không muốn giữ lại tất cả số dư bàng đô la mới sở hữu được này. Những người giữ
số dư tiền gửi bằng đô la thường là vì các mục đích như để tài trợ các khoản mua hàng từ Mỹ
(hay từ các cư dân phi Mỹ muốn dược thanh toán bằng đô la), và không có gì bảo đảm rằng
động cơ này sẽ đủ mạnh để làm cho những người nắm giữ số dư bằng đô la hoàn toàn hài lòng
với gia tăng 50 triệu đô la thuộc sở hữu của họ. Để minh họa, giả dụ rằng các cư dân nước ngoài
định bán 40 triệu đô la gia tăng này để đổi lấy số dư bằng tiền nước họ, nhưng các cư dân Mỹ
không muốn nhận bất cứ số dư ngoại tệ nào để đổi số dư bằng đô la với tỷ giá hiện tại giữa
đồng đô la và các ngoại tệ đó. Trong trường hợp này, giá trị ngoại hổi của đô la (giả đô la tính
theo ngoại tệ) sẽ giảm.
Tuy nhiên, một vài ngân hàng trung ương có thể cho rằng giá trị ngoại hổi của đồng tiền nước
họ cao một cách không thích hợp (tức là giá trị ngoại hối cùa đồng đô la thấp một cách không
thích hợp), trong trường hợp này, họ có thể bán ngoại tệ để đổi lấy số dư bằng đô la để làm
giảm bớt sự sụt giá của đồng đô la. Trong trường hợp hiện tại, giả dụ rằng các ngân hàng trung
ương nước ngoài đã mua 25 triệu trong số dư bằng đô la từ các ngân hàng thương mại dưới
quyền họ. Các tài khoản cán cân thanh toán của Mỹ sẽ ghi nhận một gia tăng 25 triệu đô la
trong các khoản nợ của Mỹ do các tổ chức hữu quan về tiền tệ nước ngoài nắm giữ (dòng 23) và
một sụt giảm tương ứng trong nợ ngắn hạn do các tư nhân nước ngoài nắm giữ (dòng 24).
Nên lưu ý rằng những thương vụ mua số dư đô la như trên của các ngân hàng trung ương nước
ngoài cung cấp cho các ngân hàng thương mại (đã bán đồng đô la cho ngân hàng trung ương)
thêm những dự trữ mới bằng chính đồng tiền của nước họ. Nói chung, các dự trữ này có thể
được các ngân hàng sử dụng để mở rộng các khoản vay và qua đó bơm thêm nguồn cung tiền ở
nước họ, nếu không có gì khác thay đồi.
Tiếp nhận phân bổ các quyền rút vốn đặc biệt: giao dịch 9
Giữa năm 1970 và 1972, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã lập và phân phối đợt phát hành đầu tiên
quyền rút vốn đặc biệt (SDRs) để gia tăng tài khoản dự trữ quổc tế. Theo thỏa thuận quốc tế, các
quyền rút vốn đặc biệt được chấp nhận trong thanh toán nợ giữa các nước. Các quyền này được
tạo theo số lượng hạn chế được quốc tế chấp thuận và được phân bổ cho các nước thành viên theo
tỷ lệ hạn ngạch của họ trong Quỹ Tiền tệ Quốc tế. về mặt tiền tệ, một quyền rút vốn đặc biệt (hay
còn gọi một đồng SDR) được định nghĩa như một “rổ” gồm các số lượng nhất định của 5 đồng
tiền mạnh là đồng đô la, đồng mác Đức, đồng franc Pháp, đồng yên Nhật và đồng bảng Anh.
Để minh họa việc tiếp nhận các quyền rút vốn đặc biệt được xử lý thế nào trong các tài khoản
cán cân thanh toán Mỹ, giả dụ rằng Quỹ Tiền tệ Quốc tế thông báo cho chính phủ Mỹ rằng 200
triệu đô la trong các quyền rút vốn đặc biệt mới đã được ghi có vào tài khoản của Mỹ. Một bút
toán nợ ờ dòng 14 sẽ ghi lại gia tăng trong tài sản dự trữ quốc tể này do Mỹ nắm giữ. Tuy
nhiên, giao dịch này sẽ không gồm một sụt giảm tương ứng trong các tài sản khác hay một sự
gia tăng tương ứng trong nợ; vì vậy, để đáp ứng đòi hòi có một bút toán có tương ứng theo hệ
thống kế toán kép, một bút toán có 200 triệu đô la sẽ được ghi vào một tài khoản được đặc biệt
tạo ra gọi là “Phân bổ các quyền rút vốn đặc biệt” (dòng 26).
Các giao dịch trong SDR với các ngân hàng trung uơng nưóc ngoài: giao dịch 10
Do kết quả của các giao dịch nói trên, phần lớn đô la do các ngân hàng trung ương nước ngoài
nắm giữ đã có thêm được 25 triệu đô la (như đã trình bày ở giao dịch 8). Nhưng vì một số lý
do, các ngân hàng này có thể không muốn nắm giữ nguyên sổ lượng trái quyền bàng đô la này
một thời gian nào nữa. Đặc biệt, họ có thể lo ngại một sự sụt giá của đồng đô la trên các thị
trường hối đoái. Dù lý do gì, giả dụ rằng chính phủ Mỹ muốn họp tác trong việc hỗ trợ giá trị
ngoại hối của đồng đô la và vì vậy họ chuyển quyền rút vốn đặc biệt trị giá 10 triệu đô la cho
các ngân hàng trung ương để đổi lấy 10 triệu đô la trong số dư của các ngân hàng này. Nợ của
Mỹ do chính phủ nước ngoài nẩm giữ lúc đó sẽ giảm 10 triệu đô la, và sổ quyền rút vốn đặc biệt
do Mỹ sở hữu cũng giảm một số tương tự. Nếu chuyển vàng thay vì chuyển quyền rút vốn đặc
biệt, bút toán có sẽ được ghi vào dòng 13 thay vì 14.
Chênh lệch trong thống kê.
Ở đầu bài này, chúng tôi đã lưu ý rằng cán cân thanh toán của một nước được định nghĩa chung
như là hồ sơ ghi lại các giao dịch giữa các cư dân của nước đó với các cư dân nước ngoài qua
một thời kỳ nhất định. Tập hợp và biên soạn hồ sơ này là một việc khó, và đôi khi có sai sót
trong quá trình thu thập dữ liệu.
Đầu tiên là vấn đề số liệu. Mặc dù có những cố gắng để thu thập dữ liệu, một số các giao dịch
quổc tế không được báo cáo. Một loại giao dịch có thể thường báo cáo thiếu khá lớn là các giao
dịch mua và bán các trái quyền tài chính ngắn hạn; những biến động vốn ngắn hạn này thường
được coi là yếu tố chính của tổng sai sót. Người ta không cố gắng đề thu thập dữ liệu đầy đủ
của một vài giao dịch khác, thường chỉ được các người làm thống kê về cán cân thanh toán ước
tính. Quan sát mẫu làm cơ sở cho các ước tính này đôi khi không đáng tin cậy và ngay cả khi
dùng các mẫu tốt nhất để ước tính, các phương pháp sử dụng cũng không tránh được các sai
lầm trong việc ước tính.
Hai là vấn đề định giá. Thí dụ, trong khi chứng từ nhập khẩu có thể cho biết giá trị chính xác
của hàng hóa nhập, con số về số tiền đó trả cho công ty xuất khẩu lại khác hẳn. Sai biệt có thể
do một số lý do, từ sai lầm của công ty nhập khẩu cho đến sự định giá hàng hóa sai trong các
chứng từ nhập khẩu.
Do các vấn đề trên, tổng nợ đã ghi có thể không bằng tổng số đã ghi trong các tài khoản cán cân
thanh toán thực sự vào một năm nào đó. Để có một minh họa cụ thể về việc các sai biệt có thể
phát sinh như thế nào, giả dụ rằng chứng từ xuất khẩu của Mỹ định giá một món hàng là 500 đô
la, trong khi trên thực tế, theo các điều kiện mua bán, công ty nhập khẩu nước ngoài chi trả 400
đô la. Công ty này rút số dư từ tài khoản của mình trong ngân hàng ở Mỹ để thanh toán. Trên cơ
sở chứng từ xuất khẩu, những người kế toán cán cân thanh toán sẽ ghi có hàng xuất khẩu là 500
đô la, nhưng khi họ xem đến tài khoản nợ ngắn hạn của Mỹ đối với tư nhân nước ngoài, họ sẽ
thấy rằng các ngân hàng Mỹ báo cáo một sút giảm 400 đô la (giả dụ không có giao dịch nào
khác). Như vậy, phần có đã ghi cao hơn phần nợ đã ghi là 100 đô la. Dĩ nhiên, đúng ra phần có
phải được ghi sổ tiền 400 đô la thay vì 500.
Chính vỉ để cân bằng những chênh lệch đó mà tài khoản “Chênh lệch trong thống kê” được lập
ra. Phần ghi có thặng dư trong tất cả các tài khoản khác được bù trừ bằng một ghi nợ tương
đương ở tài khoản này; hay ngược lại. Như vậy, tài khoản này nhằm ít nhất hai mục đích: cho
nhà phân tích cán cân thanh toán con số sai thực sự trong thống kê cán cân thanh toán, để người
này có thể có một ý niệm nào đó về tính chính xác của các dữ liệu của cán cân thanh toán, và
cung cấp một phương tiện để thỏa mãn yêu cầu của kế toán kép rằng tổng nợ phải bằng tổng có.
Dĩ nhiên, không cần có tài khoản này trong bảng cán cân thanh toán giả định của chúng ta, vì
bảng này cho thấy sự bằng nhau giữa tổng nợ và tổng có (dòng 27).
Số dư
Như đã trình bày ở phần đầu bài chuyên khảo này, các số dư của một tập họp chọn lựa các tài
khoản cán cân thanh toán được các nhà phân tích và các quan chức chính phủ quan tâm (bốn
trong số các số dư này nằm ở các dòng 28 và 31 của bảng Al). số đầu tiên và đơn giản nhất
trong số các số dư này là sổ dư của mua bán hàng hóa, được tính bằng cách lấy số thặng dư
ròng của nợ hay có trong các tài khoản hàng hóa. Trong báo cáo giả định của chúng ta, số dư có
ròng (hay “thặng dư”) là 4 triệu đô la.
Tương tự, bằng cách tính số dư ròng của phần nợ hay có trong các tài khoản hàng hóa và dịch
vụ, chúng ta có số dư hàng hóa và dịch vụ, trong trường họp này là có (xuất khẩu cao hơn nhập
khẩu) là 10 triệu đô la. số dư có này cho thấy Mỹ chuyển nguồn tài nguyên thực tế (hàng hỏa
và dịch vụ) ra các nước khác nhiều hơn nhận lại từ các nước này trong suốt kỳ báo cáo; trong
khi một số dư nợ sẽ cho thấy ngược lại. sổ dư của hàng hóa và dịch vụ được quan tâm không
chi vì là một số gần đúng các chuyển giao ròng này của các nguồn tài nguyên thực tế, mà còn vì
nó được định nghĩa như “xuất khẩu ròng hàng hóa và dịch vụ” nằm trong một phần GNP của
quốc gia (hay chi tiêu); sự chênh lệch số lượng chính trong “số dư hàng hoá dịch vụ” do số tiền
lãi mà chính phủ Mỹ phải trả cho cư dân nước ngoài không được tính trong khi làm khớp số
xuất khẩu ròng hàng hóa và dịch vụ, bởi vì tiền lãi mà chính phủ thanh toán không phải để trả
cho các dịch vụ sử dụng trong quá trình sản xuất, trong khi đó thì việc thanh toán tiền lãi này lại
được tính khi cân đối tài khoản hàng hóa và dịch vụ.
Số dư thứ ba, là số dư của tài khoản vãng lai, là số thặng dư ròng của phần nợ hay có trong các
tài khoản hàng hóa, dịch vụ và chuyển giao đơn phương, tức là sổ dư của tất cả tài khoản không
phải là trái quyền tài chính, hay các tài khoản “vốn”. Vì tổng nợ phải bằng tổng có trong cán
cân thanh toán, sổ dư của các tài khoản vãng lai phải bằng số dư của các tài khoản còn lại, tức
tài khoản vốn. Như vậy, số dư tài khoản vãng lai là một số gần đúng về thay đổi trong trái
quyền ròng của cư dân Mỹ đối với phần còn lại của thế giới; đó là một thành tổ chính của thay
đổi trong vị thế đầu tư quốc tế ròng của nước Mỹ, hay “giá trị ròng”, so với phần còn lại của
toàn thế giới4.
Trên nguyên tắc, việc diễn dịch số dư thứ tư, “Các giao dịch trong tài sản dự trữ chính thức của
Mỹ và trong tài sản chính thức của nước ngoài ở Mỹ”, khó nhiều hơn. Từ một góc nhìn kế toán
đơn giản, số dư này đo lường sự chênh lệch giữa thay đổi trong dự trữ chính thức của Mỹ và
trong trái quyền chính thức của nước ngoài đối với Mỹ. Một sổ dư nợ, như trong bảng báo cáo,
cho thấy ràng tài sản dự trữ chính thức của Mỹ đã tăng nhiều hơn (hay giảm ít hơn) các trái
quyền chính thức của nước ngoài ở Mỹ, còn một số dư có sẽ cho thấy điều ngược lại.
Tuy nhiên, trong vài trưòng hợp, con số thứ tư này tóm lược nhiều thông tin hơn. Thí dụ, giả dụ
ràng không có phân bổ quyền rút vốn đặc biệt (không có giao dịch 9), như vậy số dư thứ tư này
sẽ là một ghi có 25 triệu, chứ không phải ghi nợ 175 triệu như trong bảng cho thấy. Từ phần mô
tả các giao dịch 8 và 10, rõ ràng 25 triệu ghi có này phát sinh từ hoạt động của ngân hàng trung
ương trong việc hỗ trợ giá trị ngoại hối của đồng đô la. số tiền ghi có (hỗ trợ) này cùng với bất
cứ sụt giảm nào quan sát thấy trong giá trị ngoại hối của đồng đô la là một dấu hiệu của sự suy
yếu của đồng đô la trên thị trường hối đoái trong suốt kỳ báo cáo.
Những sự diễn dịch như vậy đòi hỏi kiến thức về các chi tiết của các giao dịch như giao dịch 8
và 10, và thường thì khó tìm được các chi tiết này. Thí dụ, giới chức nước ngoài, như những
người ở các quốc gia xuất khẩu dầu chẳng hạn, đôi khi mua các số dư bằng đô la cho mục đích
đầu tư hay dự trữ (chứ không nhằm hỗ trợ đồng đô la như trình bày ở giao dịch 8). Trong
trường hợp này, các thương vụ mua đô la của ngân hàng trung ương chứng nhận sức mạnh của
đồng đô la trên thị trường ngoại hổi, chứ không phải sự yếu kém của đồng đô la. Vì vậy, diễn
dịch con số của số dư thứ tư này theo cách nhìn đơn giản của kể toán như đã tóm lược ở trên sẽ
an toàn hơn.
C á c thành tố khác bao gồm phân bổ quyền rút vốn đặc biệt và đ iều ch ín h kể toán trong giá trị cùa
các tài sản liên quan.
Phẩn Ị : Mỏi trường tài chinh quốc tế ỉ 56
Thành phần đầu tiên của số dư này: Các giao dịch trong “tài sản dự trữ chính thức của Mỹ” tự
nó đáng được quan tâm đặc biệt. Để minh họa, khi các ngân hàng trung ương nước ngoài mua
10 triệu đô la trong quyền rút vốn đặc biệt trong giao dịch 10, họ đã trả cho nhà chức trách Mỹ
10 triệu đô la trong số dư của họ ở ngân hàng thương mại Mỹ. cấp thẩm quyền Dự trữ Liên
bang sẽ thu 10 triệu đô la này bằng cách khấu trừ số tiền này trong số dư dự trữ của các ngân
hàng thành viên này trong hệ thống Dự trữ Liên bang, kết quả là các ngân hàng thương mại Mỹ
sẽ có ít tiền hơn để cho vay 5. Nếu cấp thẩm quyền không thi hành biện pháp nào để phục hồi số
tiền này cho các ngân hàng thương mại, năng lực cho vay sụt giảm của hệ thống ngân hàng
thương mại sẽ làm tăng lãi suất Mỹ và thu hút nhiều đầu tư nước ngoài vào các tài sản tính bàng
đô la, và qua đó sẽ củng cố giá trị ngoại hối của đồng đô la.
Dĩ nhiên, trên thực tế, cục Dự trữ Liên bang thường hành động để bù trừ bất cứ thay đổi nào
trong dự trữ ngân hàng thương mại bắt nguồn từ các giao dịch quốc tế, trừ khi những thay đổi
đó phù hợp với chính sách Dự trữ Liên bang. Hơn nữa, khối lượng tài sản dự trữ chính thức của
Mỹ có thể bị thay đổi bởi các dịch vụ không có ngay cả một ảnh hưởng ban đầu đến dự trữ ngân
hàng thương mại, như các phân bổ quyền rút vốn đặc biệt. Vì vậy, các giao dịch trong tài sản dự
trữ chính thức của Mỹ cũng phải được diễn dịch với sự thận trọng.
V iệ c các ngân hàng trung ương nước ngoài chuyển số dư bằng đô la của họ từ các ngân hàng thương
m ại cho các ngân hàng D ự trữ L iê n bang cũng làm giảm năng lự c cho vay của hệ thống ngân hàng
thương m ại, nhưng những chuyển giao này luôn luôn không quan trọng.
PHỤ LỤC B: NGUYÊN TẮC c ơ BẢN CỦA PHÂN TÍCH HỒI QUY
Các công ty thường sử dụng phân tích hồi quy để đo lường mối liên hệ giữa các biến số khi
thiết lập các chính sách. Thí dụ một công ty có thể đo lường mối liên hệ lịch sử giữa doanh số
và các khoản phải thu. Từ đó, công ty có thể dợ đoán mức khoản phải thu tương lai căn cứ vào
một dự báo về doanh số. Hoặc công ty có thể đo lường độ nhạy cảm của doanh số với tăng
trưởng kinh tế và lãi suất để có thể đánh giá doanh số của mình sẽ dễ bị ảnh hưởng như thế nào
đối với những thay đổi trong tưong lai của các biến số kinh tế này. Trong tài chính quốc tế,
phân tích hồi quy có thể được sử dụng để đo lường độ cảm ứng của hoạt động của một công ty
(dùng doanh số hay thu nhập hay giá cổ phiếu làm một tiêu biểu) đối với các biến động của tiền
tệ hay tăng trưởng kinh tế của các nước khác.
Liên quan đến chưong này, phân tích hồi quy có thể được áp dụng để đo lường độ cảm ứng của
xuất khẩu với nhiều biến số kinh tế khác nhau. Thí dụ này sẽ được dùng để giải thích các
nguyên tắc cơ bản của phân tích hồi quy. Các bước chính trong phân tích hồi quy là :
1. Án định mô hình hồi quy
2. Tập hợp dữ liệu
3. Ước tính các hệ số hồi quy
4. Diễn dịch các kết quả hồi quy
Án định mô hình hồi quy. Giả dụ mục tiêu chính của bạn là xác định mối liên hệ giữa phần
trăm của thay đổi trong xuất khẩu của Mỹ sang Đức (CEXP) và phần trăm của thay đổi trong
giá trị cùa đồng mác Đức (CDM). Phần trăm thay đổi trong xuất khẩu sang Đức là biến số phụ
thuộc, vì nó được giả thiết là chịu ảnh hưởng của một biến số khác. Trong khi bạn quan tâm
nhiều nhất đến việc CDM ảnh hưởng đến CEXP như thế nào thì bạn cũng có thể đưa vào mô
hình hồi quy bất kỳ biến số nào khác (hay được gọi là các biến số độc lập) có thể tác động đến
CEXP. Giả dụ rằng phần trăm thay đổi trong tổng sản phẩm quốc dân (CGNP) cũng được giả
thiết có ảnh hưởng đến CEXP. Yếu tố này cũng sẽ được bao gồm trong mô hình hồi quy. Để
đơn giản hoá, giả dụ ràng CDM và CGNP là các yếu tố duy nhất dự kiến sẽ ảnh hưởng đến
CEXP. Cũng giả dụ rằng có một tác động trễ một quý. Trong trường hợp này, mô hình hồi quy
có thể được ấn định là :
CEXP = bo + b, (CDMị.i) + b2(CGNPM) + ut
Trong đó :
b0 = hằng số
bi = hệ số hồi quy đo lường độ cảm ứng của CEXPị đối với CDM/.I
b2 = hệ số hồi quy đo lường độ cảm ứng của CEXP, đối với CGNP,.I
wt = đại lượng sai số
Chữ t viết thấp chỉ thời kỳ. Một vài mô hình, như mô hình này, quy định một tác động trễ của
một biến số độc lập đối với biến số phụ thuộc và vì vậy, sẽ dùng chữ viết thấp : t.j.
Phân I : Môi trường tài chính quốc tế 158
Tập hợp dữ liệu. Bây giờ mô hình đã được xác định, cần phải tập hợp các dữ liệu về các biến
số. Khi sử dụng máy tính, dữ liệu thường được đưa vào một tập dữ liệu (bảng Bl). Cột ghi thời
kỳ không cần phải chạy trong mô hình hồi quy nhưng thường được ghi trong hồ sơ dữ liệu để
tiện tham khảo. Sự chênh lệch giữa các quan sát (các thời kỳ) và các hệ số hồi quy (kể cả hằng
số) tượng trưng cho bậc tự do (số các giá trị mà ta có thể chọn tự do). Với thí dụ của chúng ta,
giả dụ rằng dữ liệu tập hợp được của 40 quý. Bậc tự do của thí dụ này là 40 - 3 = 37. Theo kinh
nghiệm, các nhà phân tích thường cố gắng có ít nhất 30 bậc tự do khi sử dụng mô hình hồi quy.
Bảng BI :
Thòi kỳ CEXP CDM CGNP

1 0,03 -0,01 0,04
2 -0,01 0,02 -0,01
3 -0,04 0,03 -0,02
4 0,00 0,02 0,01
5 0,01 -0,02 0,02
Một vài mô hình hồi quy bao gồm chỉ một thời kỳ duy nhất. Thí dụ, nếu bạn muốn xác định
xem có hay không mối liên hệ giữa mức độ doanh số quốc tế (phần trăm của tổng doanh số) của
công ty và thu nhập mỗi cổ phiếu cùa các công ty đa quốc gia và áp dụng mô hình hồi quy. Thí
dụ này được gọi là phân tích chéo. Trong khi thí dụ gốc ở phần trên của chúng ta được gọi là
phân tích chuỗi thời gian.
Ước tính các hệ số hồi quy. Khi các dữ liệu đã được cho vào tập dữ liệu, có thể áp dụng một
chương trình hồi quy cho các dữ liệu này để ước tính các hệ số hồi quy. Các gói phần mềm với
khả năng phân tích hồi quy dành cho máy vi tính hiện cũng đã có. Thí dụ, chẳng hạn như phần
mềm SPSS, EVIEWS, STATA, MFIT3 v.v.
Các bước thực sự áp dụng để ước tính các hệ sổ hồi quy khá phức tạp, chính vì vậy mà các
chương trình trọn gói trên máy tính thường được sử dụng. Thời gian tính toán trên máy tính
thường chỉ mất vài giây. Muốn biết thêm chi tiết về cách ước tính các hệ số hồi quy, xin xem ờ
bất kỷ sách giáo khoa nào về môn kinh tế lượng.
Diễn dịch các kết quả hồi quy. Hầu hết các chương trình hồi quy đều cung cấp các hệ số hồi
quy cùng với các thống kê kèm theo. Trong thí dụ của chúng ta, giả dụ các thông tin sau đây
được chương trình hồi quy cung cấp (bảng B2).
Biến số độc lập C D M ị. i có một hệ số hồi quy ước lượng 0,80 cho thấy rằng 1% gia tăng trong
CDM được kèm theo với 0,8% gia tăng trong biến số phụ thuộc CEXP trong kỳ kế tiếp. Điều
này ám chỉ mối tương quan xác định giữa CDM và CEXP,. Biến số độc lập CGNPt./ có một hệ
,_1
số hồi quy ước lượng 0,36 cho thấy rằng 1% gia tăng trong CGNP đi kèm theo bởi 0,36 % gia
tăng trong CEXP trong kỳ sau đó.
Bảng B2 :
Các hệ số hồi Sai số tiêu chuẩn Thống kê t

quy ước lượng của hệ số hồi quy
Hằng số 0,002
CDM 0,80 0,32 2,50
CGNP 0,36 0,50 0,72
Hệ số xác định (R2) = 0,33
Nhiều nhà phân tích cố gắng xác định xem một hệ số có khác 0 về phương diện thống kê không.
Các hệ số hồi quy có thể khác 0 do một mối tương quan trùng họp giữa biến số độc lập đang
tính và biến số phụ thuộc. Người ta có thể tin tưởng hơn rằng có một mối tương quan phủ định
hay xác định hiện diện bằng cách kiểm định ý nghĩa của hệ số. Một kiểm định t thường được áp
dụng cho mục đích này như sau :
Kiểm định để xác định xem CDMị.i có ảnh hưởng CEXPị không
Hệ số hồi quy ước lượng cho CDMt_i 0,80
Thống kê t = ---------------- --------- —----- ----------------- = ......-— = 2,50
Sai số tiêu chuẩn của hệ số hồi quy 0,32
Kiểm định để xác định xem CGNPị.ị có ảnh hưởng CEXP, không
Hệ số hồi quy ước lượng cho C G N P , . J 0,36
Thống kê t = ............ .................-..................... .............. = —......... = 0,72
Sai số tiêu chuẩn cùa hệ số hồi quy 0,50
Thống kê t đôi khi được cung cấp cùng với các kết quả hồi quy. Nó có thể được so sánh với hệ
sổ t tới hạn để xác định xem hệ số có ý nghĩa không. Hệ số t tới hạn tùy thuộc vào bậc tự do và
mức tin cậy đã chọn. Đối với thí dụ của chúng ta, giả dụ rằng cần 37 bậc tự do và mức tin cậy
95. Thống kê t tới hạn sẽ là 2,02, có thể kiểm chứng con số này bằng một bảng t trong bất kỳ
sách thống kê nào. Căn cứ trên kết quả hồi quy, hệ số của CDMt_i khác 0 rất lớn, trong khi
CGNP,.! thì không. Điều này cho thấy rằng người ta có thể tin vào một mối tương quan xác
định giữa CDM và CEXP nhưng mối tương quan xác định giữa CGNP,_I và CEXP, có thể xảy
, . / t
ra chi do tỉnh cờ. Trong vài trường họp đặc biệt, người ta có thể quan tâm đến việc định xem
các hệ số hồi quy có khác biệt đáng kể với một vài giá trị khác 0 hay không. Trong những
trường họp này, thống kê t trong kết quả hồi quy sẽ không thích hợp. Xin xem các bài giáo
khoa về kinh tế lượng để biết rõ hơn về vấn đề này.
Các kết quả hồi quy cho thấy hệ số xác định (R2) của một mô hình hồi quy thường đo lường
phần trăm của biến động trong biến số phụ thuộc có thể được giải thích trong mô hình hồi quy.
R2 có thể từ 0 đến 100%. Các mô hình hồi quy sẽ không bình thường khi phát sinh một R2 gần
Phân I : Môi trường tài chinh CỊUÔC tê 160
bằng 100%, bởi vì biến động trong một biến số phụ thuộc cho sẵn phần nào ngẫu nhiên và
không đi kèm với các biến động trong các biến số độc lập. Trong thí dụ của chúng ta R2 là 33%,
cho thấy rằng 1/3 của biến động trong CEXP có thể được giải thích bởi các biển động trong
C D M và CGNP/.I.
Một vài nhà phân tích dùng mô hình hồi auy để dự báo. Trong thí dụ của chúng ta, các kết quả
hồi quy có thể được sử dụng cùng với các dữ liệu của CDMvầ CGNP để dự báo CEXP. Giả dụ
CDM là 5% trong kỳ gần đây nhất, trong khi CGNP là -1% trong kỳ gần đây nhất. Có thể dự
báo CEXP trong kỳ kể tiếp bằng cách đưa thông tin này vào mô hình hồi quy như sau:
CEXP = bo + b, (CDMt_i) = b2(CGNP,.,) + u,
= 0,002 + (0,80) (0,05) + (0,36) (-0,01)
= 0,002 + 0,0400 - 0,0036
= 0,0384
Như vậy, CEXP được dự báo sẽ bằng 3,85% trong kỳ kế tiếp. Một vài nhà phân tích có thể loại
bỏ C G N P /.J khỏi mô hình vì hệ số hồi quy của nó gần bằng 0. Điều này sẽ làm thay đổi giá trị
dự báo của CEXP.
Khi không có một mối tương quan trễ giữa các biến sổ độc lập và biến sổ phụ thuộc, các biến số
để rút ra một dự báo của biên
độc lập phải được đánh giá đê biến sô
số phụ thuộc. Trong trường
trường họp này,
nếu dự báo các biến số độc lập không chính xác, một nhà phân tích có thể đạt được ư một dự báo
biến số phụ thuộc tồi, ngay cả khi mô hỉnh hồi quy được ấn định đúng. Cũng như hầu hi hết các
số hạn chế khi sử dụng phân tíc
phương pháp thống kê, người ta công nhận rằng có một sổ tích hồi quy.
Những hạn chế này được trình bày trong hầu hết các sách giáo khoa về thống kê và kinh tể lượng.
ừ u ú Z ¿¿
CLỷiL 44
LL~L*L
~li*ỉ ¿
i uu
cflL
tu
1 Cu ỳ a i y lị" Cut L i ỳciC [F Íl )
z. C ÍiQ U ¡¿ùá vcC/ ,ù j FJ ĩ d a # ° ^

‘Ỵ\ÌmJỉ C'Ícl' C'L Luiẻ
ĩ, L |m ¡G1C C íỵííi 'll/ c*0 Ẩ L p CL T(1 ^ _

Qq o\ .0 \ j i ihĩc M l ỈC ' û!h)
if. /L u c ivr 0 ‘l ỳ Ẳ ứ ọ ^ ¿ y A
Phần J J
Các Hành Vi Tỷ Giá Hối Đoái
■ Chương 9
Xác định tỷ giá hối đoái
■ Chương 10
Mối quan hệ giữa lãi suất,
lạm phát và tỷ giá hối đoái
■ Chương 11
Tác động của chính phủ đối
với tỷ giá hối đoái
CHƯƠNG 9
X á c Định Tỷ Giá Hối Đoái
C á c công ty điều hành hoạt động kinh doanh quốc tế luôn phải liên tục theo dõi tỷ giá hối
đoái vì dòng tiền cùa các công ty này. phụ thuộc nhiều vào tỷ giá. Chương này cung cấp nền
tảng để hiểu tỷ giá hối đoái được xác định như thế nào. Mục tiêu của chương này là:
• Giải thích sự biến động của tỷ giá hổi đoái được đo lường như thế nào.
• Giải thích cách xác định tỷ giá hối đoái cân bằng.
• Xác định các nhân tố ảnh hường đến tỷ giá hối đoái cân bàng.
9.1 ĐO LƯỜNG BĨÉN ĐỘNG CỦA TỶ GIẢ HỎI ĐOÁI_____________
Tỷ giá hối đoái đo lường giá trị của một đồng tiền trên một đơn vị đồng tiền khác. Khỉ các điều
kiện kinh tế thay đổi, tỷ giá hối đoái có thể biến động một cách đáng kể. Để minh họa, hìíìli 9.1
cho thấy giá trị của đồng bảng Anh theo thời gian. Tỷ lệ phần trăm thay đổi từ năm này qua
năm khác được thể hiện trong hình thứ hai. Một sụt giảm trong giá trị của một đồng tiền được
gọi là giảm giá. Khi đồng bảng Anh giảm giá so với đồng đô la Mỹ, điều này có nghĩa là đồng
đô la Mỹ đang mạnh lên một cách tương đổi so với đồng bảng. Một gia tăng trong giá trị của
một đồng tiền được gọi là tăng giá.
Khi tỷ giá giao ngay tại hai thời điểm cụ thể được so sánh với nhau, tỷ giá giao ngay tại thời
điểm hiện tại ký hiệu là s t và tỷ giá giao ngay vào thời điểm trước đó ký hiệu là s t_i. Tỷ lệ phần
trăm thay đổi trong giá trị của ngoại tệ được tính toán như sau:
St —St-I
% thay đổi trong giá trị ngoại tệ =
St-1
( a < a 4 4 u /> 'if'/'”
= y nr. 4i:
0 1 i
¿Ị.W lnf 4f y r-.jT
Phần II : Các hành vi tỳ giá hối đoái 164
Một tỷ lệ phần trăm thay đổi dương cho thấy đồng ngoại tệ tăng giá, trong khi một tỷ lệ phần
trăm thay đổi âm cho thấy một sự giảm giá của ngoại tệ (yết giá trực tiếp). Một tỷ lệ phần trăm
thay đổi lớn của một đồng tiền thường xảy ra hàng năm được thể hiện trên hình 9.1, chứ ít khi
xảy ra hàng ngày hay là hàng tuần. Tuy nhiên, trong thực tế đã có lúc tỷ giá thay đổi khá nhiều
khoảng 5% trong vòng 24 giờ đối với một vài loại tiền nào đó.
Hình 9.1 :
Tỷ giá giao ngay của Phần trăm thay đổi

đồng bảng Anh
Số lượng bảng Anh

được mua với 10.000$
Trong một vài ngày nào đó, có thể hầu hết ngoại tệ tăng giá so với đô la, mặc dù với những tôc
độ khác nhau. Trong khi đó vào những ngày khác, có thể hầu hết các đồng tiền đều giảm giá so
với đô la cũng với những tốc độ khác nhau. Cũng có những ngày mà một vài đồng tiền tăng giá
trong khi một vài đồng tiền khác lại giảm giá so với đô la. Trong bối cảnh này, các báo cáo trên
các phương tiện truyền thông đại chúng sẽ bắt đầu bằng câu “the dollar was mixed in trading”
tạm dịch đồng đô la đã bị pha loãng trong giao dịch.
165 Chương 9: Xác định tỷ giá hổi đoái
CÂN BẰNG TỶ GIÁ

Trong khi việc xác định tỷ lệ phần trăm thay đồi giá trị của một đồng tiền hết sức dễ dàng thì
khó khăn hom mới giải thích được tại sao giá trị lại thay đổi như thế hoặc là dự báo tỷ giá sẽ
thay đổi bao nhiêu trong tương lai. Để thực hiện được một trong hai mục tiêu này, chúng ta phải
hiểu được thuật ngừ tỷ giá hối đoái cân bằng cũng như phải nắm được các nhân tố tác động đến
tỷ giá cân bằng.
Trước khi xem xét tại sao tỷ giá thay đổi, chúng ta nên nhớ rằng tỷ giá tại một thời điểm cho
sẵn đại diện cho giá cả của một đồng tiền. Giống như bất kỳ một sản phẩm nào được bán trên
thị trường, giá cả của một đồng tiền được xác định bởi cung và cầu của đồng tiền đó. Như vậy,
đối với mỗi mức giá của đồng bảng Anh, sẽ có một mức cầu và một mức cung đồng bảng Anh
tương ứng. Tại bất cứ thời điểm nào, một đồng tiền sẽ thể hiện mức giá mà tại đó mức cầu bằng
với mức cung của đồng tiền đó và đây chính là tỷ giá cân bằng. Dĩ nhiên, các điều kiện có thể
thay đôi theo thời gian làm cho mức cung hoặc mức cầu của một đồng tiền cho sẵn sẽ điều
chỉnh, điều này sẽ làm dịch chuyển giá cả của đồng tiền. Chủ đề này sẽ được thảo luận trong
phần sau đây.
E 3 Mirc CẦU t ĩẻ n tệ
Chúng ta sử dụng đồng bàng Anh để giải thích sự cân bàng tỷ giá. Hình 9.2 cho thấy số lượng
bàng Anh thay đổi với những khả năng khác nhau của tỷ giá. Tại một điểm thời gian nhất định
chỉ có một mức tỷ giá. Hình 9.2 cho thấy số lượng đồng bảng Anh cần thiết đối với các mức tỷ
giá khác nhau. Lý do giải thích cho đường cầu đi xuống là các công ty Mỹ sẽ nỗ lực mua hàng
hóa Anh nhiều hơn khi đồng bảng Anh có giá trị thấp vì sẽ tốn ít đô la hơn để đổi lấy một số
đồng bảng Anh dự kiến.
Hình 9.2 Đường cầu của đồng bảng Anh
o
z $1,60
5'
3
Q*
$1,55
3 $1,50
(Q D
Số lượng đồng bảng

Phần I I : Các hành vi tỳ giá hổi đoái 166
MỨC CUNG TIẺN TỆ______________________________________

Cho tới lúc này chỉ có nhu cầu của Mỹ đối với đồng bảng là được xem xét, nhưng nhu cầu của
Anh đối với đô la Mỹ cũng phải được xét đến. Điều này có thể được xem như là “cung của
đồng bảng Anh cho giao dịch” bởi lẽ đồng bảng được cung ứng trên thị trường ngoại hối đế đổi
lấy đô la Mỹ. Đường cung của đồng bảng Anh trong thị trường ngoại hối có thể được triển khai
theo cách tương tự với phương pháp đường cầu của đồng bảng.
Hình 9.3 cho thấy số lượng đồng bảng Anh cho giao dịch (cung ứng cho thị trường ngoại hổi
để đổi lấy đô la) tương ứng với mỗi mức tỷ giá. Lưu ý từ đường cung trong Hình 9.3 rằng có
một mối tương quan xác định giữa giá trị đồng bảng Anh và số lượng đồng bảng Anh cho giao
dịch. Mối tương quan này có thể được giải thích như sau: khi đồng bảng được định giá cao, các
nhà tiêu dùng Anh và công ty thích mua hàng hóa của Mỹ hơn. Ngược lại, khi đồng bảng giảm
giá, mức cung của đồng bảng Anh cho giao dịch sẽ ít đi, phản ánh nhu cầu mua hàng hóa Mỹ
của người Anh giảm xuống.
Hình 9.3 Đường cung của đồng bảng Anh
Số lượng dồng bảng
Hình 9.4: Xác định tỷ giá hối đoái cân bằng
Sổ lượng đồng bảng

167 Chương 9: Xác định tỳ giá hổi đoái
Đường cung và cầu đối với đồng bảng Anh được kết họp trong hình 9.4. Tại mức tỷ giá 1,50 đô
la Mỹ, cầu bảng Anh sẽ vượt cung đồng bảng Anh cho giao dịch. Do đó, tại mức tỷ giá này
ngân hàng cung cấp dịch vụ ngoại hối sẽ trải qua một sự thiếu hụt đồng bảng. Ở mức tỷ giá 1,6
dô la Mỹ cầu bảng Anh sẽ ít hon cung đồng bảng Anh cho giao dịch. Vì thế, các ngân hàng
cung cấp dịch vụ ngoại hối sẽ thặng dư đồng bảng Anh ở mức tỷ giá này. Theo hình 9.4 tỷ giá
hối đoái cân bằng là 1,55 đô la Mỹ vì tỷ giá này cân bằng cầu đồng bảng Anh với cung đồng
bảng Anh để mua hàng.
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐÉN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI

Tỷ giá hối đoái cân bằng sẽ thay đổi theo thời gian khi đường cung và đường cầu thay đổi. Các
nhân tổ tác động làm dịch chuyển đường cung và đường cầu sẽ được thảo luận dưới đây bằng
cách phân tích ảnh hưởng của mỗi nhân tố lên đường cung và đường cầu trong hình 9.4.
Tỷ lệ lạm phát tương đối. Sự thay đổi trong tỷ lệ lạm phát tưong đối có thể ảnh hưởng đến các
hoạt động thương mại, đến lượt nó những hoạt động thương mại này tác động đến cầu tiền và
cung tiền, và vì thế tác động đến tỷ giá hối đoái.
Điều gì sẽ xảy ra với đường cung và đường cầu trong hình 9.4, nếu lạm phát của Mỹ đột ngột ị)
tăng lên đáng kể trong khi lạm phát ở Anh vẫn duy trì như cũ ? (già định lả cả công ty Anh và í -
công ty Mỹ đều bán hàng hóa có thê thay thê lân nhau). Sự tăng vọt bất thình lình trọng lạm phát^ ' '
ở Mỹ sẽ gây ra một SỊT gia tăng nhu cầu của Mỹ đối với hàng hóa Anh vả vì thế cũng tạo ra một Ytũí
sự gia tăng trong nhu câu của Mỹ đôi với đông bảng Anh. Thêm vào đó, sự tăng vọt trong lạm X í ' l ị
7 ^ - phát Mỹ sẽ làm giảm nhu cầu của người Anh đối với hàng hỏa Mỹ và vì thế làm giảm cung đồng 'T f>,i'
bảng Anh để mua hàng. Những phản ứng của thị trường như trên được minh họa trong hình 9.5.
ở mức cân bằng trước là 1,55 đô la Mỹ sẽ có một sự thiếu hụt đồng bảng Anh trên thị trường
ngoại hối. cầu đồng bảng Anh đối với các cư dân Mỹ tăng lên và cung đồng bảng giảm đã tạo
sức ép gia tăng giá trị của đồng bảng Anh. Theo hình 9.5, giá trị cân bằng mới là 1,57 đô la Mỹ.
Hình 9.5: Tác động của việc gia tăng lạm phát của Mỹ đên giá trị cân băng của đông bảng Anh.
\ s2
o s
~ $1,60
ầ $1.57
3”
co
$1,55
ự
f $1,50
CO
d2
D
Số lượng đồng bảng

Phân I I : Các hành vi tỷ giá hổi đoái 168
Trong thực tế đường cung và đường cầu có tỷ giá cân bàng phản ánh cùng một lúc nhiều nhân
tố khác nhau. Điểm cân bằng trong ví dụ trước của chúng ta chỉ thể hiện một cách logic thông
qua cơ chế là lạm phát cao hơn ở một quốc gia có thể tác động đến tỷ giá hối đoái như thế nào.
Mỗi nhân tổ được xác định ảnh hưởng của riêng nhân tố đó đến tỷ giá trong khi các nhân tố
khác không thay đổi. Sau đó, tất cả các nhân tố được kết họp với nhau để giải thích một cách
đầy đủ tại sao tỷ giá hối đoái lại thay đổi như thế.
Giả định có sự tăng lên bất ngờ và đáng kể trong lạm phát ở Anh trong khi lạm phát ở Mỹ thấp.
Dựa vào thông tin này, những câu hỏi sau đây sẽ được đặt ra:
1. Đường cầu đồng bảng Anh bị tác động như thế nào?
2. Đường cung đồng bảng Anh bị tác động như thế nào?
3. Giá trị cân bằng mới sẽ tăng lên, giảm xuống hay giữ nguyên không đổi ?
Câu trả lời dựa trên thông tin đã cho là:
1. Đường cầu bảng Anh sẽ dịch chuyển vào trong sang bên trái.
2. Đường cung bảng Anh sẽ dịch chuyển ra ngoài sang bên phải.
3. Giá trị cân bằng mới của bảng Anh sẽ giảm đi.
Dĩ nhiên là mức độ giảm giá trị thực sự của đồng bảng Anh sẽ phụ thuộc vào mức độ dịch
chuyển của đường cung và đường cầu trong thực tế.
Hình 9.6: Tác động của sự gia tăng lãi suất ở Mỹ đến giá trị cân bằng của đồng bảng Anh
Lãi suất tương đối. Thay đổi trong lãi suất tương đổi tác động đến đầu tư chứng khoán nước
ngoài, đến lượt nó đầu tư chứng khoán nước ngoài lại ảnh hưởng đến cung và cầu tiền và vì thế
ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Giả định ràng lãi suất của Mỹ tăng trong khi lãi suất của Anh giữ
nguyên không đổi. Trong trường họp này, các công ty Mỹ có khả năng sẽ giảm nhu cầu của họ
đối với đồng bảng Anh vì giờ đây lãi suất của Mỹ hấp dẫn hơn một cách tương đối so với lãi
169 Chương 9: Xác định tỷ giá hôi đoái
suất Anh và vì thể có ít đầu tư vào các khoản ký gửi tại ngân hàng Anh. Vì lãi suất của Mỹ giờ
đây hấp dẫn hơn đối với các công ty Anh với khoản tiền vượt trội nên cung bảng Anh (bởi các
công ty Anh) sẽ tăng khi họ thiết lập nhiều hơn các khoản ký gửi vào ngân hàng Mỹ. Do một sự
dịch chuyển vào bên trong của đường cầu bảng Anh và dịch chuyển ra phía ngoài của đường
cung đồng bảng Anh nên tỷ giá cân bằng sẽ giảm. Tình huống này được minh họa trong Hình
9.6. Nếu lãi suất Mỹ giảm một cách tương đối so với lãi suất Anh, chúng ta sẽ dự kiến sự dịch
chuyển sẽ ngược lại.
Lãi suất thực. Trong khi lãi suất cao tương đối có thể thu hút dòng vốn nước ngoài (để đầu tư
vào các chứng khoán có lãi suất cao) thì lãi suất cao này có thể phản ánh dự kiến lạm phát cao.
Vì lạm phát cao có thể đặt áp lực giảm giá lên đồng tiền của nước đó nên không khuyến khích
các nhà đầu tư nước ngoài trong việc đầu tư vào các chứng khoán định danh bằng đồng tiền
này. Vì lý do đó, cần thiết phải xem xét lãi suất thực, là lãi suất danh nghĩa đã điều chỉnh theo
tỷ lệ lạm phát. Theo hiệu ứng Fisher:
Lãi suất thực = Lãi suất danh nghĩa - Tỉ lệ lạm phát
Chúng ta thường so sánh lãi suất thực giữa các quốc gia để đánh giá những biến động của tý giá
hối đoái bởi lẽ nó kết hợp giữa lãi suất danh nghĩa và tỷ lệ lạm phát mà cả hai nhân tố này đều
ảnh hưởng đến tỷ giá. Khi các nhân tổ khác không đổi, sẽ có một tương quan cao giữa chênh
lệch lãi suất thực của hai quốc gia với tỷ giá của hai đồng tiền của hai nước đó.
Để minh họa tác động tiềm ẩn của lãi suất lên tỷ giá, vào năm 1997 và 1998 lãi suất dài hạn ở
Nhật xáp xỉ là 2% so với giữa 6% và 7% ở Mỹ. Trong suốt thời kỳ này, đồng yên Nhật đã giảm
giá đáng kể so với đô la Mỹ dẫn đến thời kỳ đồng yên Nhật có giá trị thấp trong vòng 7 năm vì
dòng vốn từ Nhật Bản đã chảy sang Mỹ để kiếm lời trên lãi suất cao ở Mỹ. Dòng chảy vốn đã
tạo ra một mức cung lớn của đồng yên được chuyển đổi sang đô la Mỹ trên thị trường ngoại hối
trong suốt thời kỳ này.
Hình 9.7: Tác động gia tăng thu nhập của Mỹ lên giá trị cân bằng của đồng bảng Anh
Sổ lượng đồng bảng

Phần // : Các hành vi tỳ giá hối đoái 170
Thu nhập tương đối. Nhân tố thứ ba tác động đến tỷ giá hối đoái là mức thu nhập tương đối.
Giả định rằng thu nhập của Mỹ tăng đáng kể trong khi thu nhập của Anh vẫn không thay đổi.
Hãy xem xét tác động của bối cảnh này lên (1) đường cầu bảng Anh (2) đường cung bảng Anh
và (3) tỷ giá cân bằng. Đầu tiên, đường cầu bảng Anh sẽ dịch chuyển ra phía ngoài phản ánh
một sự gia tăng trong thu nhập của Mỹ và vì thế làm tăng nhu cầu về hàng hóa Anh của người
Mỹ. Thứ hai đường cung bảng Anh không đổi. Vì thế tỷ giá cân bằng của đồng bảng Anh tăng
lên như trong Hình 9.7.
Kiểm soát của chính phủ. Nhân tố thứ tư ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái là kiểm soát của Chính
phủ. Chính phủ của nước ngoài có thể tác động đến tỷ giá cân bằng qua nhiều cách khác nhau như
(1) áp đặt những rào cản về ngoại hối (2) áp đặt những rào cản về ngoại thưong (3) Can thiệp vào
thị trường ngoại hối và (4) tác động đến những biến động vĩ mô như lạm phát, lãi suất, và thu
nhập quốc dân. Chưorng 11 sẽ cung cấp thêm nhiều chi tiết về vấn đề này. Ở đây, ví dụ của chúng
ta sẽ minh họa ảnh hưởng tiềm ẩn của Chính phủ lên tỷ giá hối đoái. Hãy xem lại ví dụ lãi suất
Mỹ tăng tưong đối so với lãi suất Anh. Phản ứng dự kiến là cung bảng Anh sẽ tăng lên (để đầu tư
và hưởng lãi suất cao ở Mỹ). Tuy nhiên, nếu Chính phủ Anh áp đặt thuế cao lên thu nhập khi đầu
tư nước ngoài, điều này có thể không làm giảm tỷ giá của bảng Anh so với đô la.
Kỳ vọng. Nhân tố thứ năm tác động đến tỷ giá hối đoái là kỳ vọng của thị trường vào tỷ giá
tương lai. Giống như các thị trường tài chính khác, thị trường ngoại hối phản ứng lại với các
thông tin trong tương lai có liên quan đến tỳ giá. Ví dụ, tin về gia tăng lạm phát tiềm ẩn ở Mỹ
có thể làm những nhà đầu cơ bán đô la do dự kiến đồng đô la sẽ giảm giá trong tương lai. Điều
này gây áp lực giảm giá trị của đồng đô la ngay lập tức.
Nhiều nhà đầu tư định chế (như các ngân hàng thương mại và các công ty bảo hiểm) thực hiện
vị thế tiền tệ dựa trên biến động lãi suất dự kiến ờ các nước khác nhau. Ví dụ các nhà đầu tư
định chế có thể đầu tư một cách thường xuyên ngân quỹ vào Canada nếu họ dự kiến lãi suất của
Canada tăng ; một gia tăng như thế sẽ thu hút vốn vào Canada nhiều hơn và tạo áp lực tăng giá
đô la Canada. Bằng cách thực hiện vị thế mua bán tiền dựa vào kỳ vọng, họ có thể đạt được lợi
ích từ sự thay đổi trong giá trị của đô la Canada vì họ sẽ mua đô la Canada trước khi sự thay đổi
xảy ra. Đương nhiên là có rủi ro xảy ra trong trường hợp như thế vì kỳ vọng có thể sai, nhưng
vấn đề ở đây là kỳ vọng có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái vì chúng thúc đẩy các nhà đầu tư
định chế thực hiện các vị thế ngoại tệ.
Trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 - 1998, nhiều ngân hàng thương mại trên
thế giới đã bán tháo các đồng tiền các nước Châu Á để mua những đồng tiền khác vì họ đánh
giá rằng đồng tiền các nước Châu Á được đánh giá cao hơn giá trị thực của chúng. Hành vi này
đã gây sức ép giảm giá đồng tiền của các nước Châu Á và các ngân hàng thương mại đã bị một
số người chỉ trích là đã hành động làm tăng thêm sự yếu kém của các đồng tiền này. Tuy nhiên,
khi các ngân hàng thực hiện những hành động như thế, thì họ đã đẩy giá thị trường của tiền về
đúng giá trị đích thực của nó. Như vậy, các ngân hàng đã làm cho thị trường ngoại hối hiệu quả
hơn, có nghĩa là ở đó giá thị trường của tiền tệ điều chinh theo thông tin hợp lý mà những thông
tin này có ảnh hưởng đến kỳ vọng.
1 71 Chương 9: Xác định tỳ giả hối đoái
B ảng 9.1:
Ngày Vị thế của đô la Giải thích

24/10/1991 Yếu Chỉ số kinh tế của Mỹ giảm (gây nên một sự sụt giảm
dự kiến trong lãi suất Mỹ trong tương lai)
29/10/1991 Yếu Chỉ số niềm tin người tiêu dùng Mỹ giảm (gây nên một
sự giảm sút dự kiến trong lãi suất Mỹ trong tương lai)
16/1/1992 Yếu Điều chỉnh sau khi sự hồi phục kéo dài một tuần (các
nhà đầu cơ tin ràng có một phản ứng quá mức).
30/1/1992 Mạnh Chủ tịch cục dự trữ liên bang Alan Greenspan cho rằng
FED không có khả năng cắt giảm lãi suất.
15/7/1992 Yểu Kỳ vọng chính sách thắt chặt tiền tệ của Đức (có thể
làm lãi suất Đức cao hơn).
19/4/1993 Yếu Những người tham gia thị trường ngoại hối làm sáng tỏ
lời bình luận của Tổng thống Clinton như là một ý định
muốn giảm giá trị của đô la so với yên Nhật (để giảm
thâm hụt mậu dịch với Nhật).
15/6/1993 Mạnh Bình luận từ ngân hàng trung ương Đức đánh dấu một
sự suy giảm trong lãi suất của Đức.
7/11/1996 Mạnh Binh luận từ Chính phủ Nhật là đồng đô la sẽ tiếp tục
mạnh so với yên Nhật.
26/8/1998 Mạnh Các khó khăn tài chính ờ Nga đã làm cho những người
tham gia thị trường ngoại hối bán đồng rúp Nga và các
đồng tiền khác trong thị trường mới nổi để đổi lấy đô la.
14/04/2002 Yếu Thâm hụt tài khoản vãng lai cao, các vụ bê bổi tài chính
ở một số tập đoàn lớn (Enron, Worldcom.v.v) gây đã
bất ổn trên thị trường chứng khoán.
06/08/2002 Mạnh Sự hồi phục của nền kinh tế Mỹ.
06/11/2002 Yếu FED cắt giảm lãi suất đột ngột 0,5%, chỉ còn 1,25% -
mức thấp nhất trong vòng 41 năm qua.
Những giao dịch trong các thị trường ngoại hối làm cho hoặc là dòng thương mại hoặc là dòng
tài chính lưu chuyển dễ dàng hơn. Các giao dịch ngoại hối có liên quan đến thương mại nhìn
chung ít nhạy cảm với các tin tức hơn. Các giao dịch tài chính rất nhạy cảm với các tin tức bởi
lẽ việc quyết định nắm giữ chứng khoán định danh bằng một loại tiền cụ thể phụ thuộc vào
những thay đổi dự kiến trong giá trị của đồng tiền đó. Khi mà những tin tức ảnh hưởng đến biến
động dự kiến của tiền tệ, thì nó sẽ ảnh hưởng đến cung và cầu tiền. Vì những giao dịch mang
tính đầu cơ như thế nên tỷ giá hối đoái có thể rất bất ổn.
Phần I I : Các hành vi tỷ giá hối đoái 172
Đầu cơ hàng ngày trên biến động tỷ giá tương lai chủ yếu bị tác động bởi biến động lãi suất tương
lai nhung hành động đầu cơ này cũng có thể bị dẫn dắt bởi các nhân tổ khác. Một vài ví dụ về giá
trị của đô la bị ảnh hưởng bởi đầu cơ và nguyên nhân đầu cơ được mô tả trong bảng 9.1.
Vì các dấu hiệu về các điều kiện kinh tế tương lai ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái có thể thay đổi
một cách nhanh chóng nên các vị thế đầu cơ tiền tệ điều chỉnh ngay lập tức, tạo ra nhũng mẫu
hình khó xác định trong tỷ giá hổi đoái. Không có gì là bất thường khi đồng đô la mạnh ở hôm
nay lại yếu đi một cách đáng kể vào hôm sau. Điều này có thể xảy ra khi các nhà đầu cơ phản ứng
quá mức đối với tin tức trong ngày (làm cho đồng đô la được đánh giá trên giá trị) và kết quả là
một sự sụt giảm vào hôm sau. Phản ứng quá mức xảy ra bởi lẽ các nhà đầu cơ thường thực hiện
các vị thế dựa vào các dấu hiệu của các hành động tương lai chứ không phải là khẳng định của
những hành động và những dấu hiệu này có thể bị dẫn dắt sai bởi các lực của thị trường.
9.6 Sự TƯƠNG TẢC CỦA CẮC NHẢN TỎ________________________

Các nhân tố có liên quan đến thương mại và các nhân tố tài chính thường tác động lẫn nhau.
Chẳng hạn, một gia tăng trong thu nhập thỉnh thoảng tạo ra kỳ vọng về lãi suất cao hơn. Thậm
chí cho dù mức thu nhập cao hơn có thể dẫn đến nhập khẩu nhiều hơn, thì đồng thời cũng gián
tiếp thu hút nhiều dòng tài chính hơn (giả định lãi suất tăng). Khi xem xét sự tương tác, một gia
tăng trong thu nhập thường dự kiến làm đồng tiền nước đó mạnh lên bởi lẽ dòng tài chính
khổng lồ hàng ngày lên đến 1500 tỷ đô la trên thị trường tiền tệ quốc tế có thể áp đảo dòng
thương mại. Hình 9.8 cho thấy dòng thanh toán giữa các nước gồm dòng tài chính và dòng
thương mại và tóm lược các nhân tố ảnh hưởng đến các dòng chảy này.
Hình 9.8: Tóm lược các yếu tố có thể tác động đến tỷ giá. Minh họa trường họp của Mỹ
Các yếu tố liên quan đến thương mại
1 Chênh lệch lạm phát Cầu hàncf hóa Cầu ngoại tệ

nước ngoài của của cư
---- ►
uư Udii iviy uan iviy
1 Chênh lệch thu nhập
Nhu cầu của cư
oan nươc ngoai OUÍ ly
1 Những giới hạn mậu đối với hàng ngoại tệ
1 dịch của chính phủ hóa Mỹ
Tỷ giá hối đoái

giữa ngoại tệ
Các yếu tố tài chính
và đô la
cầu chứng Cầu ngoại tệ
khoán nước của cư
Chênh lệch lãi suất w
I ngoài của dân Mỹ
cư dân Mỹ
Những giới hạn chu
[ . chuyển vốn w Cầu của cư dân
nước ngoài về
Cung
ngoại tệ
chứng khoán Mỹ
ttlepKtVi ví' iỊv
(¿ất, '• *•
173 Chương 9: Xác định tỳ giá hôi đoái
Trong một thời kỳ cụ thể, một vài nhân tố có lẽ gây áp lực tăng giá trị ngoại tệ trong khi các
nhân tố khác tạo áp lực giảm giá ngoại tệ. Ví dụ, giả định tồn tại đồng thời (1) một gia tăng đột
ngột lạm phát Mỹ và (2) một gia tăng bất ngờ trong lãi suất Mỹ. Nếu nền kinh tế Anh không
thay đổi một cách tương đổi, thì việc gia tăng lạm phát Mỹ sẽ gây áp lực tăng giá trị bảng Anh
trong khi lãi suất Mỹ tăng sẽ tạo áp lực giảm giá trị đồng bảng Anh. Tính nhạy cảm của tỷ giá
đối với những nhân tố này phu thuộc vào khối lương giao dich quốc tế giữa hai quốc gia. Neu
giữa hai quốc gia cỏ khối lương giao dịch thương mại quốc tế lớn nhưng dòng vốn quốc tế nhỏ
thì tôc độ lạm phát tương đôi cỏ khả năng sẽ ảnh hưởng nhiêu hơn. Tưy nhiên, nêu giữa hai
quốc gia có khôi lượng dòng vốn lớn thì sự biến động của lãi suất có tác động nhiều nhất.
Ví dụ, giả định rằng công ty Morgan, là một công ty đa quốc gia Mỹ muốn dự báo xu hướng
thay đổi của đồng bolivar của Venezuela và đồng yên Nhật. Vì công ty này thường mua hàng
hóa từ Venezuela và Nhật. Các nhà phân tích tài chính của Morgan dự đoán một năm sau về sự
thay đổi lãi suất và lạm phát ở Mỹ, Venezuela và Nhật:
Nhân tố Mỹ Venezuela Nhật
Thav đổi trong lãi suất - 1% -2% -4%
Thay đổi trong lạm phát + 2% - 3% -6%
Giả định rằng Mỹ và Venezuela có một số lượng lớn các giao dịch thương mại quốc tế nhưng ít
có giao dịch về tài chính. Cũng giả định rằng giữa Mỹ và Nhật có ít giao dịch thương mại
nhưng thường xuyên có những giao dịch về tài chính. Morgan sẽ dự kiến như thế nào về giá trị
tương lai của đồng bolivar Venezuela và đồng yên Nhật.
Đồng bolivar hầu như bị ảnh hưởng nhiều bởi các nhân tố liên quan đến thương mại vì có khối
lượng lớn các giao dịch thương mại với Mỹ. Những thay đồi trong lạm phát dự kiến sẽ tạo áp
lực tăng giá đồng bolivar. Lãi suất không tác động trực tiếp đến đồng bolivar vì như giả định
các giao dịch tài chính giữa Mỹ và Venezuela ít và không thường xuyên.
Đồng yên Nhật bị ảnh hưởng nhiều bởi lãi suất vì như giả định Nhật thường xuyên có giao dịch
về tài chính với Mỹ. Sự thay đổi trong lãi suất dự kiến sẽ tạo áp lực làm giảm giá đồng yên
Nhật, còn sự thay đổi lạm phát không ảnh hưởng trực tiếp đến đồng yên vì như đã giả định ít có
giao dịch thương mại xảy ra giữa hai quốc gia này.
Hiểu biết về cân bằng tỷ giá hối đoái không chắc chắn sẽ dự báo chính xác tỷ giá hối đoái tương
lai vì điều này sẽ phụ thuộc phần nào vào các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái sẽ thay đổi
như thế nào trong tương lai. Dầu cho các nhà phân tích nhận thức một cách đầy đủ các nhân tố
ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái như thế nào đi chăng nữa, thì điều này cũng không có nghĩa là họ
có thể dự đoán những nhân tố này sẽ thay đổi ra sao.
> f
Phản II : Các hcmh vi tỳ giá hôi đoái 174
CÁC NHÂN TỐ ĐÃ ẢNH HƯỞNG
B ĐỂN TỶ GIẢ HỎI ĐOÁI NHƯ THÉ NÀO______________________

Giá trị của đồng đô la so với mỗi loại ngoại tệ thay đổi ở những mức độ khác nhau. Trong nhiều
trường hợp, các nhà phân tích đo lường sức mạnh hoặc sự yếu kém của đô la bằng một chi số.
Nghĩa là, một vài loại tiền được hợp nhất lại thành một danh mục. Tỷ trọng của mỗi loại tiền
trong danh mục thể hiện tầm quan trọng tương đối của nó trong mậu dịch quốc tế hoặc tài chính
quốc tế. Để đơn giản, hầu hết các chỉ số chỉ dựa trên các nước công nghiệp. Tuy nhiên, một chỉ
sổ đại diện cho tiền tệ của các nước công nghiệp sẽ không hữu ích cho việc đánh giá biến động
trong giá trị của đô la ảnh hưởng như thế nào đến việc buôn bán với các nước đang phát triển.
Hình 9.9: Giá trị của các chỉ số ngoại tệ bảng Anh, franc Pháp, mác Đức, yên Nhật và
franc Thụy Sỹ theo thòi gian (so với đô la Mỹ)
Giá trị của chỉ số ngoại tệ được minh họa theo thời gian trong hình 9.9. Hình này cho thấy các
ngoại tệ chủ yếu đã tăng giá so với đô la vào cuối thập niên 1970 và giảm giá trong suốt đầu
thập niên 1980. Sau khi chỉ số tiến tới điểm thấp nhất trong năm 1985, nó đã tăng suốt cuối thập
niên 1980 và 1990. Năm 1995, giá trị của nó gần như gấp đôi so với năm 1985.
Vào cuối thập niên 1970, đồng đô la yếu đi so với hầu hết các loại tiền, chủ yếu là vì lạm phát ở
Mỹ cao tương đổi so với các nước. Năm 1980, lãi suất Mỹ duy trì liên tục ở mức cao, phần nào
là do lạm phát cao ở Mỹ và tốc độ tăng trưởng vào cuổi thập niên 1970. Lãi suất cao đã tạo ra
suy giảm trong nền kinh tế. Trong khi lạm phát giảm đi đã làm chi tiêu tăng lên. Sự kết hợp
giữa lãi suất cao ở Mỹ, trong chừng mực nào đó đã làm trì trệ nền kinh tế và lạm phát thấp đã
làm cho đô la mạnh lên so với hầu hết các loại tiền. Đồng đô la đã tiếp tục mạnh trong suốt đầu
thập niên 1980 và đạt mức kỷ lục cao nhất vào năm 1984 và đầu năm 1985. Giá trị của đô la đã
giảm tương ứng từ năm 1985 đến năm 1988 chủ yếu là do thâm hụt cán cân mậu dịch nặng nề
trong suốt thời kỳ này. Năm 1989, đô la mạnh lên khi lãi suất Mỹ cao tương đối đã hấp dẫn
175 Chmmg 9: Xác định tỷ giá hoi đoái
dòng vốn quốc tế từ nước ngoài. Thêm vào đó, cán cân mậu dịch của Mỹ đã bớt thâm hụt. Năm
1990, đồng đô la yếu trong suốt cuộc chiến tranh vùng Vịnh. Sự yếu kém phần nào do dự kiến
giá dầu cao hom và vì thế lạm phát ở Mỹ cao hom. Đô la mạnh lên khi chiến tranh kết thúc
nhưng tiếp tục giảm vào cuối năm 1991 và năm 1992 khi lãi suất Mỹ giảm. Tuy nhiên, năm
1998 đồng đô la lại mạnh lên. Đặc biệt đồng đô la liên tục lên giá so với euro kể từ ngày khai
sinh đồng euro 01/01/1999 đến khoảng cuối năm 2000.
9.8 ĐẦU C ơ TRÊN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI DỤ KIÉN

Nhiều ngân hàng thưomg mại cố gắng vốn hóa trên đầu cơ của họ vào sự biến động của tỷ giá
hối đoái dự kiến. Để minh họa, ngân hàng có thể cố gắng vốn hóa trên thay đổi dự kiến trong
giá trị tiền tệ như thế nào, giả định như sau:
• Ngân hàng Chicago dự kiến tỷ giá hối đoái của đô la New Zealand (NZ $) tăng so với
hiện tại từ $0,5 đến $0,52 trong 30 ngày.
• Ngân hàng Chicago có thể vay ngắn hạn 20 triệu đô la Mỳ từ ngân hàng khác.
• Lãi suất ngắn hạn (hàng năm) trên thị trường liên ngân hàng như sau.
Loại tiền Lãi suất cho vay Lãi suất huy động
Đô la Mỹ ($) 6,72% 7,20%
Đô la New Zealand (NZ $) 6,48% 6,96%
Bởi vi các nhà môi giới thỉnh thoảng được xem như định chế trung gian giữa các ngân hàng, lãi
suất cho vay khác với lãi suất vay. Với thông tin trên, ngân hàng Chicago có thể:
1. Vay 20 triệu đô la Mỹ
2. Chuyển đổi 20 triệu đô la Mỹ sang 40 triệu NZ $ ($20.000.00/ $0,5/NZ$)
3. Cho vay đô la New Zealand với lãi suất 6,48%/ năm tương đương 0,54%/tháng [6,48% X
(30/360)]. Sau 30 ngày ngân hàng sẽ nhận được NZ$40.216.000=[NZ$40.000.000x(l+0,0054)]
4. Dùng số tiền nhận được bằng NZ$ để thanh toán khoản vay bằng đô la Mỹ. Lãi suất năm
trên khoản vay bằng đô la Mỹ là 7,2% hoặc 0,6% cho khoản vay kỷ hạn 30 ngày [7,2% X
(30/360)]. Tổng số đô la Mỹ phải thanh toán là: $20.000.000x(l+0,006) = $20.120.000
Giả sử là tỷ giá hối đoái vào ngày 30 là $0,52/NZ$ như dự kiến, số NZ$ cần để thanh toán cho
khoản vay đô la Mỹ là NZ$38.692.308 ($20.120.000/$0,52/NZ$). Trong khi ngân hàng Chicago
kiếm được khoản tiền từ cho vay bằng đô la New Zealand là NZ$ 40.216.000 nên ngân hàng đâ
có được khoản lợi nhuận từ đầu cơ là:
Phần I I : Các hành vi tý giá hói đoái 176
NZ$ 40.216.000 - NZ$ 38.692.308 = NZ$ 1.523.692 tương đương với $792.320 (với tỷ giá giao
ngay vào ngày 30 là $0,52/NZ$). Ngân hàng Chicago có thể kiếm được khoản lợi nhuận này mà
không có bất kỳ ngân quỹ nào từ tài khoản ký gửi vì tiền được vay từ thị trường liên ngân hàng.
Nếu ngân hàng Chicago dự kiến rằng đô la New Zealand sẽ giảm giá, ngân hàng có thề cổ gắng
đạt được lợi nhuận đầu cơ bằng cách thực hiện vị thế ngược lại với vị thế mô tả trong ví dụ trên.
Để minh họa, giả sử rằng ngân hàng dự kiến tỷ giá hối đoái là $0,48/NZ$ vào ngày 30. Ngân
hàng có thể vay đô la New Zealand, chuyển sang đô la Mỹ và cho vay bằng đô la Mỹ. Vào ngày
30, ngân hàng có thể đóng lại vị thế này. Sử dụng lãi suất công bố trong ví dụ trên và giả định
ngân hàng có thể vay 40 triệu đô la New Zealand, ngân hàng sẽ thực hiện các bước sau đây :
1. Vay 40 triệu NZ$
2. Đổi 40 triệu NZ$ sang 20 triệu đô la Mỹ ($40.000.000 X $0,50/NZ$)
3. Cho vay số đô la Mỹ trên với lãi suất 6,72% tương đương với 0,56%/tháng. Sau 30 ngày,
NH sẽ nhận được $20.112.000 [$20.000.000 X (1+ 0,0056)]
4. Sử dụng số tiền thu được bằng đô la (vào ngày 30) để thanh toán khoản vay bàng New
Zealand. Lãi suất năm trên khoản vay bằng đô la New Zealand là 6,96% hoặc 0,58% với kỳ
hạn vay 30 ngày [6,96 X (30/360)]. Tổng số đô la New Zealand cần thiết để thanh toán
khoản vay làNZ$ 40.232.000 [NZ$40.000.000x(l+ 0,0058)]
Giả định rằng tỷ giá hối đoái vào ngày 30 là $0,4/NZ$ như đã dự kiến, số đô la Mỹ cần thiết để
thanh toán khoan vay bàng NZ$ là $19.311.360 (NZ$40.232.000x$0,48/NZ$). Lợi nhuận ngân
hàng kiếm được từ đầu cơ là $20.112.000-$ 19.311.360 = $800.640.
Hầu hết các ngân hàng liên tục thực hiện các vị thế đầu cơ trên thị trường ngoại hổi. Trong thực
tế, lợi nhuận từ giao dịch tiền tệ của một vài ngân hàng trung bình trên 100 triệu đô la Mỳ/quý
trong thập niên 1990. Các ngân hàng nỗ lực đầu cơ trên thị trường ngoại hổi. Lợi nhuận tiềm ẩn
từ đầu cơ ngoại tệ là rất cao ở một số ngân hàng có năng lực và uy tín trong vay nợ. Tuy nhiên,
tỷ giá hối đoái rất dễ biến động, và một dự báo không chính xác có thể dẫn đến kết quả xấu.
Một trong những vụ phá sản ngân hàng nổi tiếng nhất là ngân hàng quốc gia Franklin năm 1974
chủ yếu là do thiệt hại đầu cơ lớn từ vị thế ngoại tệ.
TÓM LƯỢC _________________________________________________

Biến động tỷ giá hổi đoái nhìn chung được đo lường bởi tỷ lệ phần trăm thay đổi trong giá trị
của chúng trong thời kỳ nhất định, như một tháng hoặc một năm. Các MNC theo dõi cẩn thận
biến động tỷ giá hối đoái trong từng thời kỳ ở đó dòng tiền của các công ty này được định danh
bằng ngoại tệ.
Tỷ giá hối đoái cân bằng giữa hai đồng tiền tại bất kỳ thời điểm nào được dựa trên điều kiện
cung - cầu. Những thay đổi trong cầu tiền hoặc cung tiền sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá cân bằng.
177 Chương 9: Xác định tỷ giá hổi đoái
Các nhân tố chủ yếu ảnh hưởng đến biến động tỷ giá hối đoái thông qua tác động của chúng lên
điều kiện cung cầu là tỷ lệ lạm phát tương đối, lãi suất tương đối, mức thu nhập tương đối cũng
như tác động của Chính phủ. Khi những nhân tố này tạo ra một sự thay đổi trong mậu dịch quốc
tế hoặc dòng tài chính, thì chúng tác động đến cung và cầu tiền và vì thế ảnh hưởng đến tỷ giá
hối đoái cân bằng.
Hai nhân tổ được các nhà tham gia thị trường theo dõi cẩn thận nhất là lạm phát tương đối và lãi
suất tương đối. Nếu một nước có lạm phát cao một cách tương đối so với Mỹ, xuất khẩu của
nước này sang Mỹ sẽ giảm (cầu của Mỹ đối với tiền của nước này giảm), nhập khẩu của nước
này sẽ tăng (cung tiền được đổi lấy đô la tăng) và gây sức ép lên giá trị cân bằng của tiền. Nếu
một nước có lãi suất tăng tương đối so với lãi suất của Mỹ, thì dòng vốn của Mỹ dùng để mua
chứng khoán của nước này sẽ tăng (cầu của Mỹ đối với tiền nước này tăng) dòng vốn chảy ra để
mua chứng khoán Mỹ giảm (cung tiền để đổi sang đô la Mỹ giảm) và có sức ép tăng giá lên giá
trị cân bằng của tiền. Tất cả các nhân tố liên quan phải được xem xét đồng thời để đánh giá sự
biến động giá trị tiền tệ.

1. Hãy mô tả các nhân tố kinh tế khác nhau có thể ảnh hưởng như thế nào đến tỷ giá hối đoái
của giá trị đồng yên so với giá trị đô la.
2. Sự thay đổi gần đây trong chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và nước A có tác động lớn đến giá trị
của đồng tiền A. Tuy nhiên, sự thay đổi tương tự như thế trong chênh lệch lãi suất giữa Mỹ
và nước B không có ảnh hưởng gì đến giá trị đồng tiền B. Hãy thích tại sao tác động có thể
khác nhau như thế.
3. Công ty Smart Banking có thể vay 5 triệu đô la Mỹ với lãi suất 6%/năm. Công ty có thể sử
dụng số tiền vay được để đầu tư vào đô la Canada với lãi suất 9%/ năm trong thời gian 6
ngày. Tỷ giá hối đoái của đô la Canada hiện nay là 0,95 đô la Mỹ và dự kiến sẽ là 0,94 đô la
Mỹ trong 6 ngày tới. Dựa vào thông tin này liệu công ty có nên vay đô la Mỹ và đầu cơ vào
CAD không ? Công ty sẽ lãi hoặc lỗ bao nhiêu ?
4. Giả định rằng tỷ giá giao ngay của bảng Anh là 1,73 đô la Mỹ. Tỷ giá giao ngay dự kiến một
năm sau là 1,66 đô la Mỹ. Điều này phản ánh % giảm giá bao nhiêu.
5. Giả định lạm phát ở Mỹ cao tương đối so với lạm phát ở Canada. Tất cả các điều kiện khác
nhau. Điều này sẽ ảnh hưởng như thế nào đến (a) cầu của Mỳ đổi với đô la Canada (b) cung
đô la Canada (c) giá trị cân bằng của đô la Canada?
6. Phân tích mối quan hệ dự kiến giữa lãi suất thực của hai quốc gia với tỷ giá hối đoái của
đồng tiền của hai quốc gia đó.
7. Giải thích xu hướng gần đây trong giá trị của đô la Mỹ.
Phân II : Câc hành vi tÿ giâ hôi doâi 178
8. Giâi thich tai sao du bâo cüa mot nhà kinh tê cô uy tin vê lâi suât tuong lai cô thê ành huông
dên giâ tri cüa dông dô la ngày hôm nay ? Tai sao mot vài du bâo cüa câc nhà kinh tê nôi
tiêng nhât lai không cô tâc dông gi dên giâ tri cüa dông dô la hiên tai ?
9. Giâ sü cô chu chuyên vôn dâng kê giùa Mÿ, nuôc A và nuôc B. Nêu lâi suât ô nuôc A giàm,
dieu này tâc dông dên giâ tri cüa dông tien nuôc A so vôi dô la nhu thê nào ? Mot sut giàm
trong lâi suât cüa nuôc A cô thê tâc dông dên giâ tri dông tien nuôc B so vôi dô la nhu thê nào.
10. Câc nhân tô nào tâc dông dên bien dông tuong lai trong giâ tri cüa euro so vôi dô la ?
11. Ngân hàng Blue Demon du kiên rang dông yuan Trung Quôc sè giàm giâ so vôi so vôi dô la
tù tÿ giâ giao ngay hiên nay là $0,15 xuông côn $0,14 trong 10 ngày toi. Lâi suât vay và cho
vay cüa thi truông lien ngân hàng hiên nay nhu sau:
Lâi suât cho vay Lâi suât vay
Dô la Mÿ 8% 8,3%
Yuan Trung Quôc 8,5% 8,7%
Giâ dinh rang ngân hàng Blue Demon cô khà nâng vay hoâc là 10 triêu dô la hoàc là 70 triêu
Yuan ô thi truông lien ngân hàng. (a) Làm thê nào mà ngân hàng Blue Demon kiêm loi trên kÿ
vong cüa ho mà không cân kÿ quÿ? Tinh loi nhuân tù chien luge này? (b) Giâ dinh tât câ nhùng
thông tin trên vôi kÿ vong là ngân hàng Blue Demon du kiên dông Yuan tâng giâ tù tÿ giâ giao
ngay hiên nay là $0,15 lên $0,17 trong 30 ngày toi. Làm thê nào mà ngân hàng Blue Demon
kiêm loi trên kÿ vong cüa ho mà không cân kÿ quÿ ? Tinh loi nhuân chien luge này?
DANH MUC CÂC TlT THAM KHÂO
Giàm giâ Depreciation

f
Lâi suât thuc Real interest rate
Tâng giâ Appreciation

CHƯƠNG 10
f g Vụ-N-t é M o i Quan Hệ Giữa Lạm Phát,

tu u v
Ctuiị cáu Cỹ5)/
eau íI U' '• (> ¿ ^ 0
lf , l/rSPfP Lãi suất

SI và Tỷ Giá Hối Đoái
ủ ,í
/ /
> fat® co-n -tfiuL|' ç(,1.1-? ( C ^T^)
l ị V!»Aj fj ứ ã ¿Mil
tí ;
Chương này thứ nhất đề cập đến lý thuyết về sự thay đổi của lãi suất, tỷ lệ lạm phát ảnh
hưởng như thế nào đến tỷ giá hối đoái. Đầu tiên, ngang giá sức mua - một lý thuyết quan
trọng về tài chính quốc tế, được dùng để giải thích các tỷ giá hối đoái thay đổi như thế nào
khi có sự thay đổi trong tỳ lệ lạm phát của các nước. Cùng với lý thuyết ngang giá sức mua,
chương này sẽ trình bày phân tích đồ thị và phương pháp kiểm định lại lý thuyết. Ngoài ra,
mối liên hệ trên lý thuyết giữa tỷ lệ lạm phát và tỷ giá hối đoái được diễn giải theo ngang giá
sức mua cũng được so sánh với mối liên hệ thực sự đã từng xảy ra. Sự so sánh này sẽ cung
cấp chứng cứ giúp cho ta biết lý thuyết này có giá trị trong thực tế hay không.
Thứ hai, chương này xem xét tác động của chênh lệch giữa lãi suất cùa các nước đối với tỳ
giá hối đoái. Đặc biệt, hiệu ứng Fisher quốc tế cũng được áp dụng để xác định mối liên hệ
dự kiến. Phần trình bày được bổ sung với một phân tích đồ thị, và các dữ liệu thực được sử
dụng để chứng minh lý thuyết này có đúng trong thực tế hay không.
Cuối cùng, chương này tổng hợp hai lý thuyết trên với lý thuyết ngang giá lãi suất để cho
thấy chúng liên hệ với nhau thế nào và mang các hàm ý khác nhau. Do mỗi lý thuyết trong
ba lý thuyết này đề cập đến một mối liên hệ khác, giữa chúng không có mâu thuẫn. Cả ba lý
thuyết có khả năng đúng cùng một lúc trong thực tế. Mối liên hệ trình bày ở đây cung cấp
một hiểu biết sâu sắc hơn để giúp các công ty dự báo tỷ giá hối đoái trong tương lai.
10.1 LÝ THUYẾT NGANG GIÁ sức MUA (PPP)

Xét về mặt lý thuyết, nếu các yếu tố khác như nhau, khi tỷ lệ lạm phát của một nước tăng tương
đối so với lạm phát của một nước khác, mức cầu đồng tiền nước đó giảm do xuất khẩu giảm do
giá cao hơn. Ngoài ra, người tiêu dùng và các công ty trong nước có lạm phát cao có xu hướng
179
Phân I I : Các hành vi tỳ giá hổi đoái 180
tăng nhập khẩu. Cả hai lực này tạo áp lực giảm giá đồng tiền của nước có mức lạm phát cao. Tỷ
lệ lạm phát thường khác nhau giữa các quốc gia, tạo nên các kiểu mẫu mậu dịch quốc tế để điều
chỉnh thích hợp và ảnh hưởng đến tý giá hối đoái.
Một trong những lý thuyết nổi tiếng nhất và gây nhiều tranh cãi nhất trong tài chính quốc tế là
thuyết ngang giá sức mua, tập trung vào mối liên hệ lạm phát - tỷ giá hối đoái. Có nhiều hình
thức khác nhau của lý thuyết này. Theo hình thức tuyệt đối, còn được gọi là ‘iuật một giá” cho
rằng giá cả của các sản phẩm giống nhau của hai nước khác nhau sẽ bằng nhau khi được tính
bằng một đồng tiền chung. Nếu có một chênh lệch trong giá cả khi được tính bằng một đồng
tiền chung hiện hữu, mức cầu sẽ dịch chuyển để các giá cả này gặp nhau.
Ví dụ : Nấu cùng một sản phẩm được Mỹ và Anh sản xuất, và giá ở Anh thấp hơn khi tính bằng
một đồng tiền chung, cầu đối với sản phẩm này sẽ tăng ở Anh và giảm đi ở Mỹ. Vì vậy, giá
thực tế tính ở mỗi nước hoặc tỷ giá hối đoái có thể điều chỉnh lại hoặc 2 nhân tố này bị tác động
đồng thời. Cả hai lực này sẽ làm cho giá của các sản phẩm sẽ giống nhau khi được tính bằng
một đồng tiền chung. Trên thực tế, sự hiện hữu của chi phí vận chuyển, thuế nhập khẩu, và hạn
ngạch có thể ngăn cản hình thức ngang giá sức mua tuyệt đối. Nếu chi phí vận chuyển trong thí
dụ này cao, mức cầu đối với sản phẩm có thể không chuyển dịch theo cách nêu trên. Vì vậy,
chênh lệch trong giá cả sẽ tiếp tục.
Hình thức tương đối của lý thuyết này là một hình thức khác giải thích cho khả năng bất hoàn
hảo của thi trường như chi phí vận chuyển, thuế quan và hạn ngạch. Hình thức này công nhận
rằng do các bất hoàn hảo của thị trường, giá cả của những sản phẩm giống nhau ở các nước khác
nhau sẽ không nhất thiết bằng nhau khi được tính bàng một đồng tiền chung. Tuy nhiên, theo hình
thức này, tỷ lệ thay đồi trong giá cà sản phẩm sẽ phần nào giống nhau khi được tính bằng một
đồng tiền chung, miễn là chiqphí vận chuyển và các hàng rào mậu dịch không thay đổi.
ì 'T ' f\ - !> ’ V V , ,
Giả dụ răng:chi sô giá cả ở trong nước (Ph) và ờ nước ngoài (Pf) băng nhau. Bây giờ giả dụ răng
theo thời gian, mức lạm phát trong nước là Ih trong khi mức lạm phát của nước ngoài là If. Do
lạm phát, chỉ số giá hàng hóa tiêu dùng (Ph) trong nước trở thành: p h (1 + Ih). Chỉ sộ giá cả của
nước ngoài (Pf) cũng sẽ thay đổi do lạm phát ở nước đó: Pf (1 + If). ^ 1' u)
Nếu Ih> If và tỷ giá giữa hai đông tiên của hai nước không đôi, sức mua hàng nước ngoài sẽ lớn
hơn sức mua hàng trong nước. Trong trường hợp này, không có ngang giá sức mua. Nếu Ih < If
và tỷ giá giữa hai đồng tiền cùa hai nước không đổi, khi đó sức mua hàng trong nước lớn hơn
sức mua hàng nước ngoài. Trong trường hợp này cũng vậy, không có ngang giá sức mua.
Theo lý thuyết ngang giá sức mua, tỷ giá hối đoái sẽ không giữ nguyên, mà sẽ điều chỉnh để
duy trì ngang giá trong sức mua. Nếu lạm phát và tỷ giá của đồng tiền nước ngoài thay đổi, chỉ
số giá cả nước ngoài từ góc độ của người tiêu dùng trong nước trở thành: Pf<l+If)(l+ef).
Trong đó ef tiêu biểu cho phần trăm thay đổi giá trị của đồng ngoại tệ. Theo lý thuyết ngang giá
sức mua, phần trăm của thay đổi trong đồng ngoại tệ (ef) sẽ thay đổi để duy trì ngang giá trong
chỉ số giá cả mới của cả hai nước. Chúng ta có thể tính ef theo các điều kiện của ngang giá sức
mua bàng cách đặt công thức cho chỉ số giá cả mới của nước ngoài bằng với công thức tính chỉ
số giá cả mới trong nước như sau:
P f ( l+ I f ) ( l+ e f) = Ph( l + I h)
18 1 Chương 10 : Mối quan hệ giữa lạm phủi, lãi suất và tỳ giá hối đoái
Đe tính được et chúng ta có:
r P-Ọ+Ĩbĩ
' P,(l+I,)
Vì Ph= Pf (các chỉ số giá cả ban đầu được giả dụ bằng nhau ở cả hai nước) nên loại trừ lẫn nhau,
còn lại:
(1 + 0
er =
(1 + 0
Công thức này phản ánh mối liên hệ giữa tỷ lệ lạm phát tương đối và tỷ giá hổi đoái theo ngang giá
sức mua. Lưu ý rằng nếu Ih > If; ef sẽ dương. Điều này ngụ ý rằng đồng ngoại tệ sẽ tăng giá khi lạm
phát trong nước vượt quá lạm phát ở nước ngoài. Ngược lại, nếu Ih < If; ef sẽ âm. Điều này ngụ ý
rằng đồng ngoại tệ sẽ giảm giá khi lạm phát ở nước ngoài vượt quá lạm phát trong nước,
Đe có một thí dụ bằng số, giả dụ ràng tỷ giá hối đoái ban đầu cân bằng. Sau đó đồng tiền trong
nước chịu mức lạm phát 5%, trong khi đồng ngoại tệ chỉ chịu mức lạm phát 3%. Theo ngang
giá sức mua, đồng ngoại tệ sẽ điều chỉnh như sau:
(1 + 0 1= l + 0,05 1- 0,0194 hay 1,94%

er
(l + I f) 1+ 0,03
Như vậy đồng ngoại tệ sẽ tăng giá 1,94% để đáp ứng mức lạm phát cao hơn trong nước so với
nước ngoài. Nếu tỷ giá hối đoái này thay đổi đúng như vậy, chỉ số giá cả của nước ngoài sẽ cao
bằng với chỉ số giá cả trong nước từ góc độ của người tiêu dùng trong nước. Thậm chí dù lạm
phát ở nước ngoài thấp hơn nhưng dưới góc độ của người tiêu dùng trong nước việc tăng giá
của đồng ngoại tệ sẽ đẩy chỉ số giá cả ở nước ngoài tăng lên. Khi xem xét tác động của tỷ giá
hối đoái, các chi số giá cả của cả hai quốc gia đều tăng 5% từ góc nhìn của người trong nước,
do đó sức mua hàng nước ngoài bằng với sức mua hàng nội địa.
Thí dụ thứ nhì, cũng giả dụ ràng tỷ giá hối đoái ban đầu cân bằng. Sau đó trong nước có mức
lạm phát 4%, trong khi ở nước ngoài, tỷ lệ lạm phát là 7%. Theo ngang giá sức mua, đồng ngoại
tệ sẽ điều chỉnh như sau:
(l + o 1+ 0,04
-1 = -0,028 hay -2,8%
' (l + I,) 1+ 0,07
Như vậy đồng ngoại tệ nên giảm giá 2,8% để đáp ứng với mức lạm phát ở nước ngoài cao hơn
so với lạm phát trong nước. Nếu sự điều chỉnh này xảy ra, chỉ số giá cả trong nước sẽ bằng với
chỉ số giá cả nước ngoài. Thậm chí cho dù lạm phát trong nước thấp hơn, nhưng dưới góc độ
của người tiêu dùng việc giảm giá của đồng ngoại tệ sẽ tạo một áp lực làm chỉ số giá cả ở nước
ngoài giảm xuống. Khi xem xét tác động của tỳ giá, các chỉ số giá cả của cả hai nước tăng 4%,
do đó ngang giá sức mua vẫn hiện hữu do sự điều chinh tỷ giá hối đoái.
Một mối liên hệ căn cứ trên ngang giá sức mua đơn giản hơn nhưng không chính xác bằng là: ef
= Ih - If. Tức là, phần trăm thay đổi của tỷ giá hối đoái sẽ gần bằng chênh lệch trong tỷ lệ lạm
phát giữa hai quốc gia. Để minh họa việc sừ dụng công thức đơn giản hóa này, hãy xem hai
nước Mỹvà Anh mua bán với nhau rất lớn. Giả dụ có một trạng thái cân bằng trong đó 1 bàng
Anh ban đầu trị giá 2 đô la. Bây giờ giả dụ Mỹ chịu một tỷ lệ lạm phát là 9%, trong khi mức
lạm phát của Anh chỉ là 5%. Theo các điều kiện này, lý thuyết sức mua ngang giá cho thấy rằng
đồng bảng Anh nên tăng giá khoảng 4%, là chênh lệch giữa hai tỷ lệ lạm phát.
Lý do cơ bản đằng sau thuyết Ngang giá sức mua. Nếu hai quốc gia sản xuất các sàn phẩm
có thể thay thế lẫn nhau, nhu cầu đối với sản phẩm sẽ điều chỉnh khi tỷ lệ lạm phát khác nhau.
Trong thí dụ trước, giá cả ở Mỹ tăng 9% so với 5% ở Anh. Điều này đầu tiên sẽ làm cho người
tiêu dùng Mỹ tăng nhập khẩu từ Anh và người tiêu dùng Anh giảm nhu cầu đối với hàng hóa
Mỹ (vì giá hàng hoá ở Anh tăng với mức thấp hon). Những áp lực như thế tạo sức ép tăng giá
trị đồng bảng Anh. Việc chuyển dịch trong tiêu dùng từ Mỹ sang Anh sẽ tiếp tục cho đến khi
giá trị đồng bảng Anh được tăng lên tới một mức mà (1) giá cả người tiêu dùng Mỹ trả cho
hàng hoá Anh không thấp hon giá cả ở Mỹ, (2) giá cả người tiêu dùng Anh trả cho hàng hóa Mỹ
không cao hon giá cả ở Anh. Mức tăng giá của đồng bảng cần đạt được mức cân bằng mới vào
khoảng 4%, như sẽ được chúng minh dưới đây.
Với lạm phát 5% ở Anh và đồng bảng tăng giá 4%, người tiêu dùng Mỹ sẽ trả cho hàng hóa
Anh cao hon giá họ trả trước đây trong trạng thái cân bằng ban đầu khoảng 9%, bằng với giá
tăng 9% trong giá hàng hóa Mỹ do lạm phát ở Mỹ. Hãy xem trường hợp đồng bảng Anh chỉ
tăng giá 1%. Trong trường hợp này, giá cả hàng hóa Anh đối với người tiêu dùng Mỹ tăng
khoảng 6% (5% lạm phát và 1% tăng giá đồng bảng Anh), tức là thấp hơn gia tăng 9% giá cả
hàng hóa Mỹ đối với người tiêu dùng Mỹ. Như vậy, ta sẽ thấy là người tiêu dùng Mỹ tiếp tục
chuyển sang tiêu dùng hàng hoá Anh. Ngang giá sức mua cho thấy việc gia tăng tiêu thụ hàng
hóa Anh của người tiêu dùng Mỹ sẽ tiếp diễn cho đến khi đồng bảng Anh tăng giá khoảng 4%.
Bất cứ mức tăng giá nào thấp hơn tỷ lệ này sẽ tượng trưng cho việc giá cả của Anh hấp dẫn hơn
giá ở Mỹ từ quan điểm của người tiêu dùng Mỹ.
Từ quan điểm của người tiêu dùng Anh, giá cả hàng hóa Mỹ ban đầu đã tăng cao hơn hàng hoá
Anh. Như vậy, người tiêu dùng Anh sẽ tiếp tục giảm nhập khẩu từ Mỹ cho đến khi đồng bảng
Anh tăng giá đủ để làm hàng hoá Mỹ không đắt hơn hàng hóa Anh. Một khi đồng bảng Anh
tăng giá 4%, nó sẽ bù trừ một phần gia tăng 9% trong giá hàng Mỹ từ quan điểm của người tiêu
dùng Anh. Chính xác hơn, hiệu quả ròng là giá của hàng hóa Mỹ sẽ tăng khoảng 5% đổi với
người tiêu dùng Anh (9% lạm phát trừ 4% tiết kiệm được cho người tiêu dùng Anh do tăng giá
đồng bảng Anh 4%).
Dùng Ngang giá sức mua để đánh giá biến động của đồng tiền trong tương lai. Giá trị mới
của tỷ giá giao ngay của một đồng tiền nào đó (S(+ ]) sẽ là một hàm sổ của tỷ giá giao ngay ban
đầu đã có trong tình trạng cân bằng (St) và chênh lệch lạm phát, như dưới đây:
(Ị±Ịh) ,
s-
(1+1,)
Công thức gần đúng là:
S,„=S,[l + ( l , - I f)]
Ví dụ đồng bảng Anh được cho giá trị ban đầu bằng 2 đô la, tỷ lệ lạm phát của Mỹ là 9%, tỷ lệ
lạm phát của Anh là 5%, theo lý thuyết ngang giá sức mua, sẽ gây nên điều chỉnh gần đúng là:
183 Chương 10 : Moi quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỳ giá hối đoái
s t+l = s, [l + (0,09 - 0,05)] = 2,00 X 1,04 = $2,08
Để kiềm lại hiểu biết của bạn, hãy xem một thí dụ thứ nhì. Giả dụ rằng Canada và Mỹ buôn bán
với nhau rất lớn và cả hai nước đều sản xuất các sản phẩm phần nào giống nhau. Giả dụ giá trị
cân bằng ban đầu của đồng đô la Canada (CAD) là 0,90 đô la Mỹ. Giả dụ rằng mức lạm phát ở
Mỹ là 1% trong khi mức lạm phát của Canada là 6%. Theo lý thuyết ngang giá sức mua, tỷ giá
giao ngay của đô la Canada sẽ điều chỉnh như sau :
SI +I = S,[ 1 +(0,01 -0,06)]
= 0,90 [ 1 + (- 0,05)
= $0,855
Phân tích ngang giá sức mua bằng đồ thị. Dùng lý thuyết ngang giá sức mua, chúng ta sỗ có
thể đánh giá tác động có thể có của lạm phát đối với tỷ giá hối đoái. Hình 10.1 là một cách trình
bày lý thuyết ngang giá sức mua bằng đồ thị.
Hình 10.1: Minh họa ngang giá sức mua
Ih- If (%) Đường ngang giá
Các điểm trên hình cho thấy rằng khi có một chênh lệch lạm phát giữa nước chủ nhà và nước
ngoài là x%, đồng tiền nước ngoài sẽ điều chỉnh x% do chênh lệch lạm phát đó. Đường chéo
nối tất cả những điểm này được gọi là đường ngang giá sức mua.
Điểm A tượng trưng cho thí dụ của chúng ta trong đó mức chênh lệch lạm phát giữa Mỹ (ở đây
được coi là nước chủ nhà) được giả dụ bằng 9% và của Anh được giả dụ bằng là 5%, do đó Ih-
If = 4%. Ta nhớ lại rằng điều này đưa đến một tăng giá dự báo của đồng bảng Anh 4% như
điểm A cho thấy. Điểm B phản ánh thí dụ trong đó mức lạm phát của Mỹ và của Canada được
giả dụ bằng 1% và 6%. do đó Ih- If = -5%. Điều này đưa đến một giảm giá dự báo của đồng đô
la Canada 5% như điểm B cho thấy. Nấu tỷ giá đáp ứng với chênh lệch lạm phát đúng theo lý
thuyết ngang giá sức mua, các điểm thực tế sẽ nằm trên hoặc gần đường ngang giá sức mua.
Hình 10.1 xác định các vùng không ngang giá sức mua. Giả dụ có một tình trạng cân bằng ban đầu,
sau đó cỏ một thay đổi trong tỷ lệ lạm phát của hai nước. Nếu tỷ giá hối đoái không chuyển động
theo lý thuyết ngang giá sức mua, lúc đó sẽ có sự không ngang giá trong sức mua của hai nước.
Điểm c trong hình tiêu biểu lạm phát trong nước (Ih) cao hom lạm phát nước ngoài (If) 4%. Tuy
nhiên, đồng ngoại tệ chỉ tăng giá 1% để đáp ứng với chênh lệch lạm phát này. Do đó xuất hiện
không ngang giá sức mua. Sức mua hàng nước ngoài của người tiêu dùng trong nước trở nên
thuận lợi hom so với sức mua hàng trong nước. Theo lý thuyết ngang giá sức mua, việc không
ngang giá trong sức mua như vậy chỉ sẽ hiện diện trong giai đoạn ngắn. Qua thời gian, khi
người tiêu dùng trong nước tận dụng sự không ngang giá sức mua bằng cách mua hàng nước
ngoài nhiều hom, áp lực tăng trên giá trị đồng tiền nước ngoài sẽ làm điểm c chuyển dịch về
phía đường ngang giá sức mua. Tất cả các điểm phía trái (hay bên trên) đường ngang giá sức
mua tiêu biểu cho sức mua thuận lợi đối với hàng nước ngoài hom hàng trong nước.
Hình 10.2 : Xác định không ngang giá trong sức mua
Điểm D trong hình 10.2 tiêu biểu lạm phát trong nước thấp hom lạm phát nước ngoài 3%. Tuy
nhiên, đồng ngoại tệ chỉ giảm giá 2%. Một lần nữa, lại xuất hiện không ngang giá sức mua. Sức
mua hàng nước ngoài trờ nên kém thuận lợi hom so với sức mua hàng trong nước. Theo lý
thuyết ngang giá sức mua, đồng ngoại tệ trong thí dụ này đáng lẽ nên sụt giá 3% để bù trừ đầy
đủ phần chênh lệch lạm phát 3%. Vì đồng ngoại tệ đã không yếu đi trong thí dụ này, người tiêu
dùng trong nước có thể không tiếp tục mua hàng nước ngoài nữa, làm cho đồng ngoại tệ sụt giá
đến mức mà lý thuyết ngang giá sức mua dự báo. Nếu như vậy, điểm D sẽ dịch chuyển về phía
185 Chương 10 : Moi qucm hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỷ giá hổi đoái
đường ngang giá sức mua. Tất cả mọi điểm bên phải (hay bên dưới) đường ngang giá sức mua
tiêu biểu cho sức mua hàng trong nước thuận lợi hơn sức mua hàng nước ngoài.
Kiểm định hiệu lực của lý thuyết ngang giá sức mua. Lý thuyết ngang giá sức mua không chỉ
giải thích tại sao mức lạm phát tương đối giữa hai nước có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái,
mà còn cung cấp thông tin để dự báo các tỷ giá hối đoái. Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện
để tìm hiểu về việc có ngang giá sức mua hay không. Kết quá của các cuộc kiểm định này sẽ
được đề cập dưới đây. Nhưng, câu hỏi đầu tiên là làm thế nào để kiểm định xem có ngang giá
sức mua hay không ? Một phương pháp đơn giản là chọn hai nước (thí dụ như Mỹ và một nước
khác) và so sánh sai biệt trong tỷ lệ lạm phát của hai nước này với phần trăm thay đổi trong giá
trị đồng ngoại tệ qua nhiều giai đoạn thời gian. Chúng ta có thể vẽ một đồ thị giống như hình
10. 2, mỗi điểm tượng trưng cho sai biệt lạm phát và phần trăm thay đổi của tỷ giá hổi đoái ở
mỗi thời kỳ nhất định và sau đó xác định xem các điểm này có gần giống đường ngang giá sức
mua vẽ trong hình 10.2 không. Nếu các điểm lệch một cách đáng kể khòi đường ngang giá sức
mua thì phần trăm thay đổi của đồng ngoại tệ không chịu ảnh hưởng của chênh lệch tỷ lệ lạm
phát theo lý thuyết ngang giá sức mua.
Hình 10.3 :
Chênh lệch lạm phát (%) ờ Mỹ và
lạm phát ờ nước ngoài
-3
1 _l__I__ I__ I__ I__ I I___1___I___
-5 3 Tỷ giá hối đoái trung
• •
Ạn|-! Canada bình hàng năm cùa mỗi
đồng ngoại tệ (%)
Một cách kiểm định ngang giá sức mua khác là so sánh nhiều nước khác với nước chù nhà qua
một thời kỳ cho sẵn. Mỗi nước sẽ có một chênh lệch lạm phát so với nước chủ nhà, mức này-có
thể được so sánh với thay đổi trong tỷ giá trong suốt thời kỳ nói trên. Như vậy, ta biểu diễn mỗi
nước phân tích bằng một điểm trên một đồ thị như hình 10.2. Nếu các điểm này lệch đáng kể so
Phần I I : Các hành vi tỳ giá hồi đoái 186
với đường ngang giá sức mua, các tỷ giá hối đoái không đáp ứng với chênh lệch lạm phát theo
lý thuyết ngang giá sức mua. Lý thuyết ngang giá sức mua có thể được kiểm định với bất cứ
quốc gia nào mà ta có sẵn thông tin về lạm phát.
Nhiều cuộc nghiên cứu đã được thực hiện để kiểm định xem ngang giá sức mua có hiện hữu
không. Các cuộc nghiên cứu mới đây của Miskhin, Adler, Dumas, Abuaf và Jorion đã tìm thấy
bằng chứng sự lệch hướng đáng kể từ đường ngang giá sức mua, tồn tại qua nhiều thời kỳ dài.
Một cuộc nghiên cứu có liên quan do Adler và Lehman thực hiện đã cung cấp chứng cứ chổng
lại ngang giá sức mua trong dài hạn.
Hình 10.4 : So sánh sự khác nhau trong lạm phát hàng năm và biến động tỷ giá hối đoái
Lạm phát ở Mỹ trừ lạm Lạm phát ở Mỹ trừ lạm

phát ở Canada (%) phát ở Thụy Sỹ (%)
Lạm phát ở Mỹ trừ lạm Lạm phát ở Mỹ trừ lạm

phát ở Nhật (%) phát ở Anh (%)
Để xem xét thêm ngang giá sức mua có hiệu lực không, hình 10.3 minh họa các tỷ lệ lạm phát
tưong đối qua thời gian. Chênh lệch lạm phát vẽ trong hình được tính bằng tỷ lệ lạm phát ở Mỹ
trừ đi tỷ lệ lạm phát ở nước ngoài. Chênh lệch trong lạm phát giữa Mỹ và mỗi nước ngoài được
tiêu biểu trên trục đứng của hình 10.3. Ngoài ra, phần trăm thay đổi tỷ giá trung bình hàng năm
187 Chương 10 : Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỷ giả hổi đoái
của mỗi đồng ngoại tệ (so với đồng đô la Mỹ), được tiêu biểu bởi trục ngang. Nếu có ngang giá
sức mua trong thời kỳ xem xét, các điểm trên đồ thị sẽ ở gần một đường chéo 45° tưởng tượng,
chia hai các trục (giống như đường ngang giá sức mua trong hình 10.2). Các điểm tiêu biểu cho
Canada, Nhật và Đức thường phản ánh ngang giá sức mua trong khi các điểm tiêu biểu cho Anh
lệch rất xa đường ngang giá sức mua tưởng tượng.
Hình 10.4 cho thấy đánh giá thêm mối liên hệ giữa các chênh lệch mức lạm phát và các tỷ giá
hối đoái. Sự đánh giá này dựa trên các dữ kiện hàng năm từ 1981 - 1990. Các tỷ lệ lạm phát
hàng năm trong suốt thời kỳ này của Canada, Nhật, Anh, Mỹ và Đức được sử dụng để tính toán
các chênh lệch giữa lạm phát Mỹ và lạm phát ở mỗi quốc gia này. Đồng tiền của mỗi nước
được minh họa ở một đồ thị riêng.
Trong khi kết quả ở mỗi đồ thị khác nhau, có một vài nhận xét chung cho tất cả. Phần trăm thay
đổi trong các tỷ giá thường biến chuyển nhiều hơn chênh lệch lạm phát. Như vậy, các tỷ giá
biến động ở mức độ lớn hơn mức mà lý thuyết ngang giá sức mua dự đoán. Trong vài năm, lý
thuyết ngang giá sức mua không thể dự đoán ngay cả hướng biến động của một đồng tiền. Các
kết quả trong hình 10.4 cho thấy rằng mối liên hệ giữa chênh lệch lạm phát và biến động của tỷ
giá hối đoái thường bị biến dạng. Đánh giá ngắn hạn này ít hỗ trợ cho lý thuyết ngang giá sức
mua hơn đánh giá dài hạn như trong hình 10.3.
Hãy xem trường hợp của Công ty Zenith Electronics, sản xuất một số các sản phẩm TV và đầu
Video ở Mexico. Nếu lương bổng ở Mexico tăng theo lạm phát, và vẫn duy trì được ngang giá
sức muá, bất cứ gia tăng nào thêm trong lương cao hơn mức tăng lương ở Mỹ sẽ được bù trừ
bằng một đồng peso sụt giá. Như vậy, số tiền trả bằng đồng đô la cho các sản phẩm này bán ở
Mỹ sẽ không bị ảnh hưởng bởi mức lương. Tuy nhiên, trong năm 1990, mức tăng lương ở
Mexico vượt quá mức sụt giá của đồng peso, làm tăng chi phí sản xuất lên 16 triệu đô la. Do
ngang giá sức mua không còn được duy trì liên tục, các doanh nghiệp không thể chắc rằng các
ảnh hưởng của lạm phát sỗ được bù trừ bằng các ảnh hưởng của tỷ giá.
Theo dõi tỷ giá hối đoái thực để kiểm định lý thuyết ngang giá sức mua.1Nếu có ngang giá
sức mua, một tỷ giá niêm yết hay còn gọi là “tỷ giá danh nghĩa“ của đồng tiền một nước so với
tất cả đồng tiền các nước khác sẽ biến động ngang với chênh lệch trong lạm phát của nước đó
so với lạm phát của các nước khác. Tỷ giá thực là một chỉ số của sức mua khi chuyển đổi
đồng nội tệ ra ngoại tệ. Sức mua phản ánh giá trị của hàng hóa nước ngoài có thể mua. Với một
đồng tiền cho sẵn, tỷ giá thực (St*) có thể định nghĩa bằng:
Trong đó:
S( : Tỷ giá giao ngay của đồng ngoại tệ so với đồng đô la
ph : Mức giá trong nước
Pf : Mức giá nước ngoài
Tham khảo thêm P h ụ lu c A : “ ứ n g d ụ n g G iả i N o b e l K in h tế n ă m 2 0 0 3 đ ể k iêm đ ịn h N g a n g g iá

sứ c m u a ” ở cuối Chương này.
Phân II : Các hành vi tỷ giá hối đoái 188
Có thể theo dõi tỷ giá hối đoái thực để kiểm định lý thuyết ngang giá sức mua. Nếu một tỷ giá
hối đoái điều chỉnh theo chênh lệch lạm phát theo ngang giá sức mua, thì tỷ giá hối đoái thực
giữ nguyên không đổi. Nếu ngang giá sức mua duy trì, các tỷ giá hối đoái thực sỗ tương đối ồn
định qua thời gian.
Hình 10.5 : Minh họa ngang giá sức mua
oúc CANADA
UScent mãi Chĩsố hối suit UScent mỗi Chi số hối suất
đđng mấc Đức thực tố đổngđd-le Canada thực tế
16Ủ 110
150 108
140 106
104
130
102
120 100
110 98
100 96
94
90
92
80
90
70 88
60 86
Bỉ
UScent mồi Chì Bố hối audit UScent mỗi ChT9Ố hối suết
đống franc Pháp thực tố dđng íranc Bỉ thực tố
118
112
108
104
100
96
92
86
UScent mồi ChTsố hối 8uá't UScent mỗi ChT»Ốbđì suất

dđng kroner Thgy Điển thực tế dđng lira Ý thực tố
112 150
140
108
130
104
120
100 110
100
06
90
92
80
70
Hình 10.5 cho thấy xu hướng tỷ giá hối đoái của các ngoại tệ chính so với đồng đô la. Nó cũng
minh họa xu hướng của chỉ số tỷ giá hối đoái thực của đồng ngoại tệ (so với nhiều đồng ngoại
tệ chính khác), dùng năm 1980 làm năm cơ bản (chỉ số tỷ giá hối đoái thực được cho một giá
trị bằng 100 trong năm căn bản). Một gia tăng trong tỷ giá hối đoái thực của một đồng tiền biểu
thị một gia tăng trong sức mua, và một sụt giảm của tỷ giá hổi đoái thực biếu thị sụt giảm trong
189 Chương 10 : Moi quan hệ giữa lạm phái, lãi suất và tỳ giá hối đoái
sức mua. Nói chung, sự bất ổn của tỷ giá hối đoái thực cho thấy chênh lệch lạm phát hiếm khi
được bù trừ bởi các biến động tỷ giá hối đoái theo cách của lý thuyết ngang giá sức mua.
Tại sao ngang giá sức mua không duy trì liên tục. Có hai lý do thường được đưa ra để giải
thích tại sao ngang giá sức mua không duy trì liên tục:
Các yếu tố ảnh hưởng khác. Ngoài chênh lệch lạm phát, tỷ giá hối đoái còn chịu ảnh hưởng
của các yếu tố khác. Đó là sai biệt trong lãi suất, mức thu nhập và các biện pháp kiểm soát cùa
chính phủ. Để minh họa, giả dụ tỷ lệ lạm phát của Canada cao hom lạm phát của Mỹ là 5%. Từ
thông tin này, theo lý thuyết ngang giá sức mua, đồng đô la Canada sẽ tụt giá 5% so với đồng
đô la Mỹ. Tuy nhiên, nếu chính phủ Canada áp dụng các hàng rào mậu dịch đối với hàng xuất
khẩu của Mỹ, người tiêu dùng và các công ty Canada không thể điều chinh tiêu dùng của mình
để đáp ứng với chênh lệch lạm phát. Vì vậy, tỷ giá sẽ không điều chỉnh.
Không có hàng thay thế cho hàng nhập khẩu. Theo lý thuyết ngang giá sức mua ngay khi giá
cả trở nên tương đối cao hom một nước, nước kia sẽ ngưng nhập khẩu và chuyển sang mua hàng
nội địa để thay thế hàng nhập khẩu. Sự chuyển dịch này ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Tuy
nhiên, nếu trong nước đó không có hàng để thay thế hàng nhập khấu thì sao? Thí dụ, nếu lạm
phát ở Canada cao hơn lạm phát ở Mỹ 5%, có thể người tiêu dùng Mỹ không nhất thiết tìm
được hàng thay thế thích hợp trong nước. Như vậy, có thể họ tiếp tục mua hàng Canada dù giá
cao hơn, và đồng đô la Canada có thể không sụt giá như lý thuyết ngang giá sức mua dự kiến.
10.2 LÝ THUYẾT HIỆU ỨNG FISHER QUỐC TÉ (IFE)

Cùng với lý thuyết ngang giá sức mua, một lý thuyết quan trọng khác trong tài chính quốc tế là
ị lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế - IFE. Lý thuyết này sừ dụng lãi suất (chứ không dùng
chênh lệch mức lạm phát) để giải thích tại sao tỷ giá hối đoái thay đổi theo thời gian, nhưng nó
có liên quan mật thiết với lý thuyết ngang giá sức mua vì lãi suất thường có sự quan hệ mật thiết
I với tỷ lệ lạm phát. Do đó, chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia có thể là kết quả chênh lệch
trong lạm phát.
Ta biết rằng nếu có ngang giá lãi suất thì tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư từ kinh doanh chênh
lệch lãi suất có phòng ngừa không cao hom tỳ suất sinh lợi trong nước. Theo điều kiện này, một
công ty có tiền mặt ngắn hạn thặng dư có thể vẫn xem xét đầu tư nước ngoài, nhưng phải sẵn
sàng để vị thế ngoại hối mở (không bảo hiểm). Việc chiến lược này có đem đến một tỷ suất sinh
lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi trong nước hay không tuỳ thuộc vào điều gì xảy ra cho giá trị của
đồng tiền đó. Thí dụ, hãy xem một công ty Mỹ có thể đạt được lãi suất 10% từ ký thác ở một
ngân hàng Mỹ so với 12% từ ký thác ở một ngân hàng Anh.
Để đầu tư vào ký thác Anh, đầu tiên cône ty Mỹ này phải đổi đồng đô la Mỹ ra đồng bảng Anh.
Sau đó, khi ký thác tới hạn, công ty sẽ nhận đồng bảng Anh và hầu như sẽ phải đổi ngược đồng
bảng Anh ra đô la Mỹ. Nếu đồng bảng Anh giảm giá đáng kể trong suốt thời gian công ty Mỹ
này giữ ký thác Anh, tỷ suất sinh lợi từ ký thác này sẽ thấp hom tỷ suất sinh lợi từ ký thác Mỹ.
Giả dụ rằng các nhà đầu tư ở Mỹ dự kiến tỷ lệ lạm phát là 6%/năm và đòi hỏi một tỷ suất sinh
lợi thực 2%/năm; lãi suất danh nghĩa của tín phiếu kho bạc sẽ là 8%/năm. Nếu các nhà đầu tư ở
tất cả mọi quốc gia đều đòi hỏi tỷ suất sinh lợi thực như nhau cho một năm, lúc đó chênh lệch
trong các lãi suất danh nghĩa giữa bất kỳ hai nước nào cũng biểu thị cho chênh lệch lạm phát
tương ứng giữa hai nước đó. Giả dụ lãi suất danh nghĩa là 8% ở Mỹ và 5% ở Nhật.
Nếu các nhà đầu tư ở cả hai nước này đòi hỏi một suất tỷ suất sinh lợi thực là 2%, lúc đó chênh
lệch lạm phát dự kiến là 3% (6% ở Mỹ - 3% ở Nhật) theo thuyết ngang giá sức mua, đồng Yên
Nhật sẽ được dự kiến tăng giá bằng chênh lệch lạm phát dự kiến là 3%. Nếu tỷ giá hối đoái thay
đồi như dự kiến, các nhà đầu tư Nhật cố gắng vốn hóa trên lãi suất cao hơn ở Mỹ sẽ đạt được
một tỷ suất sinh lợi tương tự như tỷ suất sinh lợi mà đáng lẽ họ sẽ đạt được ở nước họ. Trong
khi lãi suất ở Mỹ cao hơn 3%, các nhà đầu tư Nhật sẽ mua đồng yên vào nhiều hơn mức bán
đồng yên ra là 3%.
Để củng cố khái niệm này, giả dụ rằng lãi suất danh nghĩa ở Canada là 13%. Cho rằng các nhà
đầu tư ở Canada cũng đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi thực là 2%, mức lạm phát dự kiến ở Canada
phải là 11%. Theo lý thuyết ngang giá sức mua, đồng đô la Canada sẽ giảm giá khoảng 5% so
với đồng đô la (do tỷ lệ lạm phát ở Canada cao hơn 5%). Vì vậy, các nhà đầu tư Mỹ sẽ không
được lợi từ việc đầu tư ở Canada vì chênh lệch lãi suất 5% sẽ được bù trừ bằng đầu tư vào một
đồng tiền khác có giá trị giảm 5% vào cuối kỳ. Các nhà đầu tư Mỹ sẽ kiếm được 8% từ đầu tư
Canada, bằng với mức mà họ có thể đạt được ở Mỹ.
r r
Bảng 10.6 : Minh họa Hiệu ứng Fisher Quôc tê từ các góc độ khác nhau của nhà đâu tư
*
___1___
T ------- ---------------------------
Nhà đầu Đầu tư Chênh lệch lạm Phân trăm Lãi Tý suất sinh lợi cho Lạm phát Tỷ suất
tư tại vào phát dự kiến thay đồi suất nhà đầu tư sau khi dự kiến sinh lợi
tỳ giá dự danh có tính điều chinh trong thực
(Ih-If) kiên (ef) nghĩa tỷ giá hối đoái nước
Nhật Nhật 5% 5% 3% 2%
Mỹ 3%-6% = -3% -3% 8 5 3 2
Canada 3%-l 1% = -8% -8 13 5 3 2
Mỹ Nhật 6%-3% = 3% 3 5 8 6 2
Mỹ 8 8 6 2
Canada 6%-11% = -5% -5 13 8 6 2
Canada Nhật 11%-3% = 8% 8 5 13 11 2
Mỹ 11 %-6% = 5% 5 8 13 11 2
Canada 13 13 11 2
Theo thông tin này, chênh lệch lạm phát dự kiến giữa Canada và Nhật là 8%. Theo lý thuyết
ngang giá sức mua, chênh lệch lạm phát này cho thấy đồng đô la Canada sẽ giảm giá 8% so với
đồng yên. Vì vậy, ngay cả khi các nhà đầu tư Nhật sẽ kiếm thêm được một lãi suất 8% từ một
đầu tư ở Canada, đô la Canada sẽ bị giảm giá 8% vào cuối kỳ. Theo các điều kiện này, các nhà
đầu tư Nhật sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi 5%, bằng với tỷ suất sinh lợi mà họ sẽ đạt được từ một
đầu tư ở Nhật. Các cơ hội đầu tư có thể có này cùng với một vài cơ hội khác được tóm tắt trong
bảng 10.6. Lưu ý rằng dù các nhà đầu tư của một nước cho sẵn đầu tư ở bất kỷ nơi nào, tỷ suất
sinh lợi danh nghĩa dự kiến đều bằng nhau.
191 Chương 10 : Môi quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỳ giá hổi đoái
Mối liên hệ chính xác giữa chênh lệch lãi suất của hai nước và thay đổi tỷ giá hối đoái dự kiến
theo hiệu ứng Fisher quốc tế có thể được diễn đạt như sau. Đầu tiên, tỷ suất sinh lọi thực sự
cho các nhà đầu tư, đầu tư vào chứng khoán thị trường tiền tệ (như ký thác ngân hàng ngắn hạn)
ở nước họ chỉ là lãi suất của các chứng khoán đó. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi thực sự của các
nhà đầu tư đầu tư vào chứng khoán thị trường tiền tệ nước ngoài tùy thuộc không chỉ vào lãi
suất nước ngoài (if) mà còn vào phần trăm thay đổi trong giá trị của ngoại tệ (ef) của chứng
khoán. Công thức tính tỷ suất sinh lợi thực sự (đã điều chỉnh theo tỷ giá hối đoái) còn gọi là tỷ
suất sinh lọi có hiệu lực 2 từ ký thác ở một ngân hàng nước ngoài (hay bất kỳ chứng khoán thị
trường tiền tệ nào) là: r = (l + iị )(l + e r) - l -Ki C ĩ H i, • Ẩ:
, , , , . , ^
Theo lý thuyêt hiệu ứng Fisher quôc tê, tỷ suât sinh lợi từ đâu tư trong nước tính trung bình sẽ
bằng tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ đầu tư nước ngoài. Tức là: r = ih
Trong đó r là tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ ký thác nước ngoài và ih là lãi suất ký thác trong
nước. Chúng ta có thể xác định mức độ mà đồng ngoại tệ phải thay đổi để làm cho đầu tư ở cả
hai nước cùng có tỷ suất sinh lợi bằng nhau. Lấy công thức tính r và cho r bằng ih ta có:
r= 0 + i iXl + e i ) - 1 = ih
Bây giờ ta tìm ef: (1 + Ĩ,X1 + e f ) = ("I + ih )

.l£uí- ru
(1 + ef) - (j + jh) •--=> 1 ^ y/ ¡ý*'
L < 't j -> + 0 .0
(1 + Ï )
. uL) (,s y\c LẬ ỵLị c >o
ef =
0 + 'h)
R )
Như được chứng minh ở đây, lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế khẳng định rằng khi ih > if ; ef sẽ
dương. Tức là, đồng ngoại tệ sẽ tăng giá khi lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất trong nước.
Sự tăng giá này sẽ cải thiện tỳ suất sinh lợi từ nước ngoài cho các nhà đầu tư trong nước, làm
cho tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán nước ngoài tương tự với tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán
trong nước. Ngược lại, khi ih < if ; ef sẽ âm. Tức là, đồng ngoại tệ sẽ giảm giá khi lãi suất nước
ngoài cao hơn lãi suất trong nước. Sự giảm giá này sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán
nước ngoài dưới góc nhìn của các nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi từ chứng
khoán nước ngoài không cao hơn tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong nước.
Ví dụ lãi suất cho ký thác ngân hàng trong nước thời hạn một năm là 11% và lãi suất ký thác
ngân hàng nước ngoài kỳ hạn một năm là 12%. Để tỷ suất sinh lợi thực của hai đầu tư này bằng
nhau từ góc nhìn của các nhà đầu tư trong nước, đồng ngoại tệ sẽ phải thay đổi trong thời kỳ
đầu tư theo tỷ lệ phần trăm sau đây:
e, = ậ ^ -in) _ 1 = f1± 0)1 l ) - 1 = -0,0089 hay -0,89%

1 (l + i r) (1 + 0,12)
Có nghĩa là đồng ngoại tệ của ký thác nước ngoài sẽ cần giảm giá 0,89% để làm cho tỷ suất
sinh lợi thực từ ký thác nước ngoài bằng 11% từ góc nhìn của các nhà đầu tư trong nước. Điều
này sẽ làm cho tỷ suất sinh lợi từ đầu tư nước ngoài bằng với tỷ suất sinh lợi từ đầu tư trong
2
Để rõ hơn khái niệm này bạn hãy xem Chương 17
Phần II : Cúc hành vi tỷ giá hối đoái 192
nước. Một công thức đơn giản hóa nhưng không chính xác bằng hiệu ứng Fisher quốc tế là:
ef=ih - if. Tức là, phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái trong thời kỳ đầu tư sẽ bàng chênh lệch lãi
suất giữa hai nước. Thí dụ, nếu lãi suất cho ký thác 6 tháng của Anh cao hơn của Mỹ 2%, đồng
bảng Anh sẽ giảm giá khoảng 2% qua 6 tháng theo hiệu ứng Fisher quốc tế. Nếu điều này xảy
ra, các nhà đầu tư Mỹ sẽ thu được tỷ suất sinh lợi từ ký thác Anh bằng với tỷ suất sinh lợi từ ký
thác Mỹ. Như vậy, đầu tư nước ngoài sẽ không có lợi dù ngay cả khi đầu tư nước ngoài có một
mức lãi suất cao hơn đầu tư trong nước.
Phân tích bằng đồ thị hiệu ứng Fisher quốc tế. Hình 10.7 minh họa đường hiệu ứng Fisher
quốc tế (khi các thay đổi của tỷ giá hối đoái bù trừ hoàn toàn các chênh lệch lãi suất).
Hình 10.7 trình bày một tập hợp các điểm phù hợp với luận cứ đằng sau lý thuyết hiệu ứng
Fisher quốc tế. Thí dụ, điểm E phản ánh một trường hợp mà lãi suất nước ngoài cao hơn lãi suất
trong nước 3%. Tuy nhiên, đồng ngoại tệ đã giảm giá 3% để bù trừ lợi thế lãi suất của nó. Như
vậy, một nhà đầu tư khi mở một ký thác ở nước ngoài sẽ có thể đạt được một tỷ suất sinh lợi
tương tự với tỷ suất sinh lợi có thể đạt được trong nước. Điểm F biểu thị cho lãi suất trong nước
cao hơn lãi suất nước ngoài 2%. Nếu các nhà đầu tư trong nước mở một ký thác nước ngoài, họ
ở thế bất lợi về lãi suất nước ngoài. Tuy nhiên, theo lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế, đồng
ngoại tệ này sẽ tăng giá 2% để bù trừ bất lợi lãi suất.
Hình 10.7: Minh họa đưtmg hiệu ứng Fisher quốc tế (khi các thay đổi của tỷ giá hối đoái bù
trừ hoàn toàn các chênh lệch lãi suất)
ih - if
Điểm F trong hình 10.7 cũng có thể minh họa hiệu ứng Fisher quốc tế từ góc nhìn của một nhà
đầu tư nước ngoài. Lãi suất trong nước sẽ có vẻ hấp dẫn với nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên,
193 Chương 10 : Moi quan hệ giữa lạm p h á t, lã i suất vò tỳ giá hối đoái
theo lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế, đồng ngoại tệ sẽ tăng giá 2%, mà đối với nhà đầu tư
nước ngoài, việc này có nghĩa đầu tư trong nước sẽ giảm giá để bù trừ lợi thế lãi suất.
Tất cả các điểm dọc theo đường hiệu ứng Fisher quốc tế trong hình 10.7 phản ánh điều chinh tỷ
giá hối đoái để bù trừ chênh lệch trong lãi suất. Điều này có nghĩa một nhà đầu tư cuối cùng sẽ
đạt được cùng một tỷ suất sinh lợi (đã điều chỉnh theo các biến động tỷ giá hối đoái) bất kỳ đầu
tư trong nước hay đầu tư ở nước ngoài.
Nói chính xác hon, lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế không cho rằng mối liên hệ này sẽ hiện diện
qua mỗi thời kỳ. Điểm chính của lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế là nếu một công ty đàu tư định
kỳ ở nước ngoài để đạt lợi thế lãi suất nước ngoài cao hon, công ty này sẽ thu được một tỷ suất
sinh lợi đôi khi cao hơn và đôi khi thấp hơn tỷ suất sinh lợi trong nước. Vì vậy, đầu tư định kỳ
của một công ty Mỹ cố gắng lợi dụng lãi suất cao hơn, sẽ đạt được một tỷ suất sinh lợi, tính bình
quân, tương tự với tỷ suất sinh lợi đạt được khi công ty này ký thác trong nước định kỳ.
Các điểm bên dưới đường hiệu ứng Fisher quốc tế thường phản ánh tỷ suất sinh lợi từ ký thác
nước ngoài cao hơn. Thí dụ điểm G trong hình 10.7 biểu thị lãi suất nước ngoài cao hơn lãi suất
trong nước 3%. Ngoài ra, đồng ngoại tệ tăng giá 2%. Sự kết họp lãi suất nước ngoài cao hơn
với tăng giá đồng ngoại tệ sẽ làm tỷ suất sinh lợi nước ngoài cao hơn tỷ suất sinh lợi có thể có
trong nước. Nếu các dữ liệu thực tể được tập họp và ghi lại, và hầu hết các điểm đều nằm bên
dưới đường hiệu ứng Fisher quốc tế, điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư trong nước có thể
liên tục gia tăng thu nhập từ đàu tư bằng cách mờ ký thác ngân hàng ở nước ngoài. Các kết quả
này bác bỏ lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế.
Các điểm nằm phía trên đường hiệu ứng Fisher quốc tế thường phản ánh tỷ suất sinh lợi từ ký
thác nước ngoài thấp hơn tỷ suất sinh lợi có thể thu dược trong nước. Thí dụ, điểm H phản ánh
lãi suất nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước 3%. Tuy nhiên, điểm H cũng cho thấy ràng tỳ
giá hối đoái của đồng ngoại tệ giảm giá 5% để bù trừ nhiều hơn lợi thế lãi suất.
Một thí dụ khác, điểm J biểu thị một trường hợp mà một nhà đầu tư trong nước bị 2 trở ngại do
đầu tư vào một ký thác nước ngoài. Thứ nhất, lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất trong nước.
Thứ hai, đồng ngoại tệ giảm giá trong suốt thời gian cầm giữ ký thác nước ngoài. Neu các dữ
liệu thực tế được tập hợp và ghi trên đồ thị, đa sổ các điểm đều nằm phía trên đường hiệu ứng
Fisher quốc tế. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư trong nước liên tục đạt được tỷ suất sinh lợi
từ đầu tư nước ngoài thấp hơn từ đầu tư trong nước. Các kết quả này bác bỏ lý thuyết hiệu ứng
Fisher quốc tế.
Nếu các điểm thực tế (một điểm cho mỗi kỳ) của lãi suất và thay đổi tỷ giá qua thời gian được
ghi lại trên một đồ thị như hình 10.7, chúng ta có thể xác định xem các điểm đó có nằm một
cách có hệ thống phía dưới đường hiệu ứng Fisher quốc tế (cho thấy tỷ suất sinh lợi từ đầu tư
nước ngoài cao hơn), phía trên đường này (cho thấy tỷ suất sinh lợi từ đầu tư nước ngoài thấp
hơn, hay nằm rải rác đều ờ cả hai bên (cho thấy một cân đối của lợi nhuận từ đầu tư nước ngoài
cao hơn ở một vài kỳ và thấp hơn ở các kỳ khác).
Hình 10.8 là một thí dụ về một tập họp các điểm có xu hướng hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng Fisher
quốc tế. Chúng cho thấy là tỷ suất sinh lợi từ đầu tư nước ngoài ngắn hạn tính trung bình bằng với
tỷ suất sinh lợi có thể đạt được trong nước. Lưu ý rằng mỗi điểm riêng rẽ phản ánh một thay đôi
Phần / / : Các hành vi tỷ giá hoi đoái 194
trong tỷ giá hối đoái không bù trừ chính xác chênh lệch lãi suất. Trong vài trường hợp, thay đổi tỷ
giá hối đoái không bù trừ đủ chênh lệch lãi suất. Nói chung, các kết quả bù trừ nhau để chênh lệch
lãi suất tính trung bình được bù trừ bởi các thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Như vậy, đầu tư nuớc
ngoài tạo ra tỷ suất sinh lợi tính bình quân bằng với tỷ suất sinh lợi từ đầu tư trong nước.
Hình 10.8 Minh họa khái niệm hiệu ứng Fisher quốc tế (khi các thay đổi của tỷ giá hối đoái
bù trừ các chênh lệch lãi suất tính bình quân)
lh - lf (%)
Nếu tỷ suất sinh lợi nước ngoài được dự kiến bằng với tỷ suất sinh lợi trong nước, một công ty
Mỹ hầu như sẽ thích đầu tư trong nước hon, vì sẽ biết trước lãi suất từ chứng khoán ngắn lạn
trong nước (như ký thác ngân hàng). Trong khi lãi suất sẽ đạt được từ chứng khoán ngắn lạn
nước ngoài không biết chắc do sự bất trắc của tỷ giá giao ngay vào lúc chứng khoán tới hạn. Các
nhà đầu tư thường thích một đầu tư mà họ biết trước tỷ suất sinh lợi hon là một đầu tư mà tỷ saất
sinh lợi không biết chắc, giả dụ rằng các tính chất khác của các khoản đầu tư này là giống nhau
\ Tại sao hiệu ứng Fisher quốc tế không luôn luôn đúng? Ở đầu chương này, chủng tôi đã
trình bày ngang sức mua không đúng ờ một sổ thời kỳ nào đó. Do hiệu ứng Fisher quốc tế căn
cứ trên ngang giá sức mua, nó cũng không luôn luôn đúng. Do ngoài lạm phát còn có nhùng
yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái, cho nên tỷ giá hối đoái không điều chỉnh theo chênh
- lệch lạm phát.
Giả dụ một lãi suất danh nghĩa ở một nước ngoài cao hơn lãi suất Mỹ 3% do lạm phát dự kiến ở
nước đó cao hơn lạm phát dự kiến ờ Mỹ 3%. Ngay cả nếu các lãi suất danh nghĩa này phản mh
chính xác các dự kiến về lạm phát, thì ngoài chênh lệch lạm phát ra, tỷ giá hối đoái cùa đ('ng
ngoại tệ sẽ phản ứng với cả các yếu tố khác. Nếu các yếu tố khác này tạo áp lực tăng đổi với giá
trị đồng ngoại tệ, chúng sẽ bù trừ áp lực giảm do chênh lệch lạm phát. Kết quả, đầu tư nvớc
ngoài sẽ đạt tỷ suất sinh lợi cho các nhà đầu tư Mỹ cao hơn đầu tư trong nước.
195 Chương 10 : Mối quan hệ giữa lạm phát, lâì suất VCI tỳ giá hối đoái
Hiệu ứng Fisher quốc tế có đúng không? Hiệu ứng Fisher quốc tế có đúng trong thực tế hay
không tùy vào thời kỳ cụ thể mà ta xem xét. Từ 1974 đến 1977, lãi suất Mỹ thường thấp hơn lãi
suất nước ngoài. Như lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế dự báo, các đồng ngoại tệ này giảm giá
trong suốt thời kỳ này. Trong thời kỳ từ 1978 - 1979, lãi suất Mỹ thường cao hơn lãi suất nước
ngoài, và đồng ngoại tệ tăng giá trong suốt thời kỳ này (một lần nữa hồ trợ phần nào cho lý
thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế). Tuy nhiên, trong thời kỳ 1980 - 1984, các đồng ngoại tệ liên
tục giảm giá thấp hơn nhiều so với mức mà lý thuyết này dự báo. Thêm nữa, trong thời kỳ 1985
- 1987, các đồng ngoại tệ tăng giá ở mức cao hơn nhiều so với chênh lệch lãi suất. Trong khi lý
thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế có thể đúng trong một vài khung thời gian, có bằng chứng rằng
nó không luôn luôn đúng. I, i /> ,/ v v 1 ll.y < /^ / V - í '
ỊÍ-iuû / t ¿‘ 5 Ị~íịiị,i’t ị- ‘7 ' ù i?<o /itrtj o £ h >uư c f i f
Bài đọc thêm

Kiểm định bằng thống kê hiệu ứng fisher quốc tế
Có thể triển khai một kiểm định hiệu ứng Fisher quốc tế bằng thống kê bằng cách dùng
phân tích hồi quy các tỷ giá hối đoái và chênh lệch lãi suất danh nghĩa trong quá khứ. Phần
trăm thay đổi trong giá trị ngoại tệ (et) có thể được hồi quy so với chênh lệch lãi suất danh
nghĩa ở đầu quý :
0 + i.,) -l] + g
e f —a 0 + a i [
(l + if)
trong đó ao là 1 hằng số, ai là hệ số góc, và P là 1 định lượng sai số. Phân tích hồi quy sẽ
xác định các hệ số hồi quy. Giá trị được giả định của ao và ãị là 0 và 1. Các hệ sổ giả thiết
nảy cho thấy rằng với một chênh lệch lãi suất danh nghĩa cho sẵn, có một bình quân phần
trăm thay đổi bù trừ tương đương trong tỷ giá hối đoái. Kiểm định t thích hợp cho mồi hệ
số hồi quy đòi hỏi một so sánh với giá trị giả thiết và chia cho sai số tiêu chuẩn ký hiệu là
(s.e.) của hệ số như sau:
Kiểm định cho a0 = 0 Kiểm định cho a] = 1
ao - 0 a, - 1
t= t=
s.e. của a0 s.e. của ã\
Bảng t lúc đó sẽ được sử dụng để tìm giá trị t tới hạn. Nếu một trong hai kiểm định t tìm thấy
các hệ số khác đáng kể so với dự kiến (ao= 0 và ãị = 1), hiệu ứng Fisher quốc tế sẽ bị bác bỏ.
Nếu lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế đúng, một chiến lược vay tiền ở một quốc gia và đầu tư
nguồn vốn này vào một quốc gia khác sẽ không cho một thu nhập trung bình dương. Lý do là các
tỷ giá hối đoái sỗ điều chỉnh để bù trừ chênh lệch lãi suất trung bình. Cuộc nghiên cứu của
Madura và Nosari đã mô phỏng một chiến lược đầu cơ theo đó đồng tiền có lãi suất niêm yết thấp
nhất được một nhà đầu cơ Mỹ vay và chuyển đổi và đầu tư vào đồng tiền có lãi suất cao nhất.
Vào cuối kỳ đầu tư, vốn được rút lại và thanh toán tiền vay. Chiến lược này được tiếp tục định kỳ
qua thời gian. Nếu hiệu ứng Fisher quốc tế đúng cho các thời kỳ này, mức chênh lệch tính trung
Phân I] : Các hành vi tỷ giá hối đoái 196
bình sẽ bằng 0 (không tính chi phí giao dịch). Xu hướng của các mức chênh lệch trong suốt các
thời kỳ khác nhau được trình bày trong hình 10.8 cho thấy thường thì các mức chênh lệch dương.
Quá trình trình bày ở đây được tái lập từ góc nhìn của các nhà đầu tư đầu cơ ở 7 nước lớn.
Không kể từ góc nhìn nào, mức chênh lệch được tim thấy trung binh đều lớn hơn 0 rất đáng kề.
Các kết quả này bác bỏ lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế.
Một cuộc nghiên cứu liên hệ của Thomas đã kiểm định lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế bằng
cách xem xét các kết quả của : (1) các họp đồng kỳ hạn mua các đồng tiền với lãi suất cao có
chiết khấu (so với giá giao ngay) và (2) các họp đồng kỳ hạn bán các đồng tiền với lãi suất thấp
có phần bù.
Nếu các đồng tiền có lãi suất cao giảm giá và các đồng tiền lãi suất thấp tăng giá ở mức độ như
lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế dự báo, chiến lược mô tả ở đây sẽ không phát sinh tỷ suất sinh
lợi đáng kể. Tuy nhiên 123 (57%) trong số 216 giao dịch do chiến lược này tạo nên có lợi
nhuận. Ngoài ra, mức tỷ suất sinh lợi trung bình cao hon mức lỗ trung bình. Tỷ suất sinh lợi
trung bình 77%/năm. Cuộc nghiên cứu này cho thấy rằng hiệu ứng Fisher quốc tế không đúng -
điều này không có nghĩa là tất cả các công ty đa quốc gia sẽ ngay lập tức đầu tư tất cả tiền mặt
thặng dư vào các đồng tiền lãi suất cao. Có một rủi ro đáng kể trong một chiến lược như thể,
như được chứng minh bằng các khoản lỗ phát sinh trong một số thời kỳ nghiên cứu.
ứng dụng hiệu ứng Fisher quốc tế vào cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á. Theo hiệu ứng
Fisher quốc tế (IFE), khi các nước Đông Nam Á có lãi suất cao trong thời kỳ trước cuộc khủng
hoảng, thì các nước này không thể thu hút được đàu tư nước ngoài bới kỳ vọng về tỷ giá. Cụ thể
là lãi suất danh nghĩa cao phản ánh lạm phát dự kiến cao và kết quả là đồng tiền sẽ giảm giá
(theo ngang giá sức mua). Nếu các nhà đầu tư nước ngoài sử dụng lý thuyết này, họ sẽ không
dự kiến thu lợi từ lãi suất cao ở các nước Đông Nam Á vì đồng tiền mà họ đầu tư vào dự kiến sẽ
giảm giá, vì thế sẽ bù trừ vào lợi thế lãi suất cao.
Tuy nhiên, trong thực tế các nhà đầu tư nước ngoài đã nỗ lực tìm kiếm lời từ lãi suất cao ở các
nước Đông Nam Á (ít nhất là trước khi xảy ra khủng hoảng). Điều này cho thấy rằng họ không
dự kiến IFE tồn tại vì ngân hàng trung ương của một vài nước Đông Nam Á cố định đồng tiền
của các nước này trong trong một dải băng hẹp, nên họ đã ngăn tỷ giá hối đoái khỏi giảm sút để
bù đắp cho chênh lệch lãi suất. Vì thế, IFE không thể tồn tại dược, và đó là động lực cho các
nhà đầu tư nước ngoài kiếm lời từ lãi suất cao ở các nưóc Đông Nam Á. Tuy nhiên, chiến lược
này đã có tác động bất lợi đổi với bất kỳ nhà đầu tư nào muốn kiếm lời trên lãi suất cao trong
cuộc khủng hoảng bởi lẽ nỗ lực duy trì một đồng tiền ồn định đã bị các lực của thị trường áp
đảo. Kết quả là, lãi suất có hiệu lực (là lãi suất sau khi đã điều chinh theo biến dộng của tỷ giá)
mà các nhà đầu tư nước ngoài nhận được đã bị âm. v ề bản chất, sự giảm giá các đồng tiền này
đã phá hủy lãi suất cao từ đầu tư đến nồi mà cuối cùng các nhà đầu tư nhận được ít hon những
gì họ đầu tư lúc ban đầu.
197 Chương 10 : Mói quan hệ giữa lạm phát, lũi suất vù tỳ giá hối đoái
SO SÁNH CÁC LÝ THUYẾT NGANG GIÁ LÃI SUẤT, ^

10.3
NGANG GIÁ SỨC MUA VÀ HIỆU ỨNG FISHER QUỐC TÉ
Đen đây, việc so sánh ba lý thuyết có liên quan trong tài chính quốc tế có thể có ích: (1) ngang
giá lãi suất (IRP), (2) ngang giá sức mua (PPP), và (3) hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE). Bảng
10.9 tóm tắt chù đề chính của mỗi lý thuyết. Luu ý rằng ba lý thuyết này liên quan đến việc xác
định tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, chúng khác nhau ở các hàm ý. Lý thuyết ngang giá lãi suất tập
trung vào tại sao tỷ giá kỳ hạn khác với tỷ giá giao ngay và mức độ chênh lệch sẽ có. Lý thuyết
này liên quan đến một thời điểm nhất định. Nguợc lại, lý thuyết ngang giá sức mua và lý thuyết
hiệu ứng Fisher quốc tế chú trọng cách tỷ giá giao ngay cùa một đồng tiền sẽ thay đổi theo thời
gian. Trong khi lý thuyết ngang giá sức mua cho rằng tỷ giá giao ngay sẽ thay đổi theo chênh
lệch lạm phát, thì lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế cho rằng tỷ giá giao ngay sẽ thay đổi theo
chênh lệch lãi suất. Dù sao thì ngang giá sức mua cũng liên hệ với hiệu ứng Fisher quốc tế vì
chênh lệch lạm phát ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất danh nghĩa giữa hai quốc gia.
Bảng 10.9 : So sánh lý thuyết ngang giá lãi suất, ngang giá sức mua và hiệu ứng Fisher quốc tế
Lý Các biến số chính Tóm tắt lý thuyết

thuyết của lý thuyết
Ngang Phần bù Chênh Tỷ giá kỳ hạn của một đồng tiền so với một đồng tiền khác sẽ
giá lãi (hay chiết lệch lãi chứa một phần bù (hay chiết khấu) được xác định bởi chênh
suất khấu) suất lệch trong lãi suất giữa 2 quốc gia. Kết quả, kinh doanh chênh
(IRP) kỳ hạn lệch lãi suất có phòng ngừa sẽ thu được một tỷ suất sinh lợi
không cao hơn tỷ suất sinh lợi trong nước.
Ngang Phần trăm Chênh Tỷ giá giao ngay của một đồng tiền so với một đồng tiền khác sẽ
giá sức thay đổi lệch tỷ thay đổi để đáp ứng chênh lệch trong tỷ lệ lạm phát giữa hai nước.
mua trong tỷ giá lệ lạm Kết quả, sức mua của người tiêu dùng khi mua hàng hoá ở nước
(PPP) giao ngay phát họ sẽ tương tự với sức mua khi nhập hàng hoá từ nước ngoài.
Hiệu Phần trăm Chênh Tỷ giá giao ngay của một đồng tiền so với một đồng tiền khác
ứng thay đổi lệch lãi sẽ thay đổi theo sai biệt trong lãi suất giữa hai nước. Ket quả,
Fisher trong tỷ suất tỷ suất sinh lợi từ kinh doanh chênh lệch không phòng ngừa
quốc tế giá giao trên thị trường tiền tệ nước ngoài tính bình quân sẽ không cao
(IFE) ngay hơn tỷ suất sinh lợi trên thị trường tiền tệ nội địa từ góc nhìn
của các nhà đầu tư trong nước.
TÓM LƯƠC
Trong số các yếu tố quyết định của tỷ giá hối đoái, lạm phát thường được coi như là yếu tố quan
trọng nhất. Lý thuyết neang giá sức mua quy định một mối liên hệ chính xác giữa các tỷ lệ lạm
phát tương đối và tỷ giá hối đoái của hai nước. Theo những điều kiện không chính xác, lý
thuyết ngang giá sức mua cho rằng tỷ giá hối đoái cân bằng sẽ điều chỉnh cùng một mức độ với
chênh lệch trong tỷ lệ lạm phát giữa hai nước. Trong khi ngang giá sức mua tiếp tục là một khái
niệm có giá trị,'có bằng chứng của sự lệch hướng đáng kể của lý thuyết này trong thực tế.
Hình 10.9 : Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỷ giá
Ngang giá lãi suất (1RP)

------------ — ----------------------->-| Tỷ giá kỳ hạn
I Phần bù hoặc Chiết khấu
Chênh lệch lãi suất giữa hai nước là một yếu tố quyết định quan trọng khác của tỷ giá hối đoái. Lý
thuyết này, được gọi là hiệu ứng Fisher quốc tế, quy định mối liên hệ chính xác giữa lãi suất
tương đối và tỷ giá hối đoái của hai quốc gia, một nhà đầu tư đầu tư một cách định kỳ vào các
chứng khoán ở nước ngoài sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi bình quân bằng với tỷ suất sinh lợi có thể
đạt được trong nước. Điều này ngụ ý rằng tỷ giá hối đoái của nước có lãi suất cao sẽ giảm giá để
bù trừ lợi thế lãi suất do đầu tư nước ngoài đạt được. Tuy nhiên, có bằng chứng là trong vài thời
kỳ, hiệu ứng Fisher quốc tế không đúng. Như vậy, đầu tư vào chứng khoán ngắn hạn nước ngoài
có thể đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi có thể có trong nước. Tuy nhiên, nếu
một công ty cố gắng đạt được mức tỷ suất sinh lợi cao hon này, công ty đó có thể phải gánh chịu
một rủi ro là đồng tiền của chứng khoán nước ngoài có thể giảm giá so với đồng nội tệ trong suốt
thời gian đầu tư. Trong trường họp này, chứng khoán nước ngoài có thể phát sinh một tỷ suất sinh
lợi thấp hơn chứng khoán trong nước, ngay cả khi nó cho thấy một lãi suất cao hơn.
CÂU HỎI VÀ BÀI T Ậ P _________________________________
1. Giải thích lý thuyết ngang giá sức mua. Dựa trên lý thuyết này, dự báo tổng quát về giá trị
của đồng tiền của các nước có lạm phát cao là gì ?
2. Giải thích lý do cơ bản đằng sau lý thuyết ngang giá sức mua.
3. Giải thích cách bạn xác định xem có ngang giá sức mua không.
4. Hãy liên hệ sự hiện hữu của ngang giá sức mua với các tỷ giá hối đoái có hiệu lực.
5. Cho biết các lý do tại sao ngang giá sức mua không đúng.
6. Trình bày một giới hạn trong việc kiểm định xem ngang giá sức mua có đúng không.
199 Chương 10 : Moi quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỳ giá hối đoái
7. Giải thích hiệu ứng Fisher quốc tế. Các ham ý của hiệu ứng này đối vớicác DNcó thặng dư
tiền mặt đầu tư liên tục vào chứng khoán ngắn hạn nước ngoài là gì ?
8. Lý do căn bản của sự hiện hữu của hiệu ứng Fisher quốc tế ?
9. Giả dụ lãi suất Mỹ thường cao hơn lãi suất nước ngoài. Điều này cho thấy gì về sự tăng giá
hay giảm giá trong tương lai của đồng đô la dựa trên hiệu ứng Fisher quốc tế ? Giải thích.
10. So sánh và đối chiếu ngang giá lãi suất (đã trình bày trong chương trước), ngang giá sức
mua và hiệu ứng Fisher quốc tế.
11. Có một giả định trong khi triển khai hiệu ứng Fisher quốc tế là tất cả các nhà đầu tư ở mọi
quốc gia đòi hỏi cùng mức lợi nhuận. Điều này nghĩa là gì ?
12. Làm thế nào bạn có thể sử dụng phân tích hồi quy để xác định xem mốiliên hệ quy định bởi
ngang giá sức mua tính bình quân đã hiện hữu hay không. Án định mô hình và mô tả cách
bạn sẽ đánh giá các kết quả hồi quy để xác định xem có một sai biệt đáng kể so với mối liên
hệ do ngang giá sức mua quy định không.
13. Mô tả một kiểm định bằng thống kê về hiệu ứng Fisher quốc tế.
14. Nếu các nhà đầu tư ở Mỹ và Canada đòi hỏi có cùng mức tỷ suất sinh lợi thực, và lãisuất
danh nghĩa của Mỹ cao hơn của Canada 2%, điều này ngụ ý gì về dự kiến lạm phátMỹ và
lạm phát Canada ? Các dự kiến lạm phát này cho thấy gì về các tỷ giá tương lai ?
15. Một vài nước với tỷ lệ lạm phát cao có xu hướng có lãi suất cao. Tại sao ?
16. Các đồng tiền của một vài quốc gia Châu Mỹ La tinh như Brazil và Argentina thường yếu
kém/giảm giá so với hầu hết các đồng tiền khác. Khái niệm nào trong chương này sẽ giải
thích sự việc này ?
17. Nhật thường có lạm phát thấp hơn Mỹ. Ta dự kiến điều này ảnh hưởng đến giá trị đồng yên
Nhật như thế nào ? Tại sao mối liên hệ dự kiến này đã không luôn luôn xảy ra ?
18. Giả dụ lãi suất danh nghĩa ở Mexico là 48% và ở Mỹ là 8% cho các chửng khoán thời hạn
một năm không có rủi ro không có khả năng thanh toán. Tỉiệu ứng Fisher cho thấy gì về
chênh lệch trong lạm phát dự kiến giữa hai nước này? Dùng thông tin này và lý thuyết
ngang giá sức mua để tính tỷ suất sinh lợi danh nghĩa dự kiến cho các nhà đầu tư Mỹ đầu tư
ở Mexico.
19. Hiệu ứng Fisher quốc tế sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư cố gắng thu lợi từ lãi suất nước
ngoài cao hơn ? Tại sao một vài nhà đầu tư vẫn tiếp tục đầu tư ở nước ngoài, ngay cả khi họ
không có giao dịch nào khác ở nước ngoài ?
20. Giả dụ tỷ lệ lạm phát ở Canada dự kiến gia tăng đáng kể. Điều này sẽ ảnh hưởng thế nào
đến lãi suất danh nghĩa Canada và tỷ giá hối đoái Canada ? Nếu hiệu ứng Fisher quốc tế
đúng, tỷ suất sinh lợi danh nghĩa của các nhà đầu tư Mỹ đầu tư vào Canada sẽ bị ảnh hưởng
thế nào bởi lạm phát cao hơn ở Canada ? Giải thích.
21. Làm thế nào ngang giá sức mua có thể đúng, nhưng hiệu ứng Fisher quốc tế thì không ?
22. Giải thích lý do cơ bản việc hiệu ứng Fisher quốc tế không đúng khi ta đánh giá các dữ liệu đã qua.
Phàn // : Các hành vi tỳ giá hối đoái 200
23. Giả dụ tỷ giá giao ngay của đồng bảng Anh là 1,73 đô la Mỹ. Tỷ giá giao nuay này sẽ diều
chỉnh thế nào theo ngang giá sức mua nếu lạm phát ở Anh là 7% trong khi lạm phát ở Mỹ là
2% ? (Bạn có thể dùng công thức sần đúng để trả lời câu hỏi này).
24. Giả dụ tỷ giá giao ngay của đồng franc Thụy Sĩ bằng 0,70 đô la Mỹ. Lãi suất 1 năm là 11%
ở Mỹ và 7% ở Thụy Sĩ. Theo hiệu ứng Fisher quốc tế tỷ giá giao ngay trong 1 năm sẽ là bao
nhiêu ? (Bạn có thể dùng công thức gần đúng để trả lời câu hỏi này).
25. Hôm nay giả dụ có các thông tin sau đây :
Mỹ Canada
Lãi suất thực tế do các nhà đầu tư yêu cầu 2% 2%
Lãi suất danh nghĩa 11% 15%
Tỷ giá giao ngay - $0,90
Tỷ giá kỳ hạn 1 năm - $0,86
a. Dùng tỷ giá kỳ hạn để dự báo phần trăm thay đổi trong đồng đô la Canada trong năm tới.
b. Dùng chênh lệch trong lạm phát dự kiến để dự báo phần trăm thay đối đồng đô la
Canada qua năm tới.
c. Dùng tý giá giao ngay để dự báo phần trăm thay đổi trong đồng đô la Canada qua
năm tới.
26. Ngang giá sức mua sẽ có thể có giữa Mỹ và Việt Nam không nếu bãi bỏ các hàng rào mậu
dịch hay nếu đồng tiền Việt Nam điều chỉnh linh hoạt hơn ? Giải thích.
BÀI TẬP : Công ty Flame Fixtures (ứng dụng ngang giá sức mua trong kinh doanh)
Công ty Flame Fixtures là một công ty Mỹ nhỏ ở Arizona sàn xuất và bán các loại đèn gắn cổ
định. Chi phí và thu nhập của công ty này rất ổn định qua thời gian. Tỷ suất sinh lợi đủ, nhưng
Flame đang tìm cách để tăng tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Mới đây công ty đã thương thảo
với một DN Mexico là Công ty Coron’ để mua một số phụ tùng cần thiết. Cứ mỗi 3 tháng Công
ty Coron’ sẽ gởi một sổ lượng nhất định các phụ tùng cùng với hóa đơn tính bang đồng peso
của Mexico. Việc mua các phụ tùng do Coron’ sản xuất dự kiến tiết kiệm được 20% chi phí sản
xuất. Coron’ sẽ chỉ sẵn sàng hợp đồng giao dịch nếu được bảo đảm rằng họ sẽ nhận được hàng
đặt mỗi 3 tháng cho một số lượng tối thiểu nhất định trong vòng 10 năm tới. Họ yêu cầu Flame
dùng tài sản để làm thế chấp trong trường hợp Flame không hoàn thành nghĩa vụ. Giá các phụ
tùng sẽ thay đổi qua thời gian để đáp ứng với chi phí sản xuất. Flame nhận thấy rằng chi phí của
Coron’ sẽ tăng đáng kể theo thời gian do tỷ lệ lạm phát rất cao của Mexico. Vi vậy, giá tính
bằng đồng peso cũng sẽ tăng đáng kể cứ mỗi 3 tháng. Tuy nhiên, Flame cảm thấy rang do khái
niệm ngang giá sức mua, việc thanh toán cho Coron’ bàng đồng đô la sẽ rất ổn định. Theo
ngang giá sức mua, nếu lạm phát ở Mexico cao hơn lạm phát ở Mỹ nhiều, đồng peso sẽ giảm
giá so với đồng đô la bằng với chênh lệch giữa 2 mức lạm phát. Do công ty Flame chỉ số thanh
khoản không cao do đó công ty có thể thiếu hụt tiền mặt nghiêm trọng nếu chi phí quá cao so
với dự kiến.
201 Chương 10 : Mối quan hệ giữa lạm phái, lãi suất và tỳ giá hối đoái
Nhu cầu đối với sản phẩm của công ty Flame rất ồn định, và công ty dự kiến sẽ tiếp tục như
vậy. Do tý lệ lạm phát ở Mỹ dự kiến rất thấp, Flame sẽ có thể tiếp tục định giá bán đèn của
mình bằng với giá hiện nay (tính bằng đô la). Công ty tin rằng do tiết kiệm được 20% trong chi
phí sản xuất, công ty sẽ tăng tỷ suất sinh lợi đáng kể. Công ty sẵn sàng ký một hợp đồng với
Công ty Coron.
a. Trình bày một trường họp có thể cho phép công ty Flame tiết kiệm được chi phí sản xuất
nhiều hon 20%.
b. Trình bày một trường hợp có thể cho phép công ty Flame thực sự gánh chịu chi phí sản xuất
cao hơn nếu công ty chỉ mua phụ tùng sản xuất ở Mỹ.
c. Bạn có nghĩ rằng công ty Flame sẽ có các thanh toán bằng đồng đô la cho Coron’ ổn định
theo thời gian? Giải thích. (Giả dụ răng sô lượng phụ tùng đặt hàng không thay đôi).
d. Bạn có nghĩ rằng rủi ro của công ty Flame thay đổi do kết quả của mối liên hệ mới này với
Công ty Coron’ không ? Giải thích.
Giá trị giả thiết của ao và ai The hypothesized values of ao and a]
Hiệu ứng Fisher quôc tê International Fisher Effect - IFE
Luật một giá Law of one price
Ngang giá sức mua (PPP) Purchasing power parity (PPP)
Ngang giá sức mua tương đối Relative purchasing power parity
Ngang giá sức mua tuyệt đổi Absolute purchasing power parity
Tỷ giá thực Real exchange rate
Tỷ suât sinh lợi thực sự Actual return

PH Ụ LỤ C A
ứ n g d ụ n g giải N obel K inh tế năm 2003 để kiểm định

m ối quan hệ giữa lạm phát và tỷ giá hối đoái
(Tạp chí Phát triển Kinh tế số 175 tháng 05 năm 2005 của ThS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo)
Giải Nobel kinh tế năm 2003 xoáy sâu vào sai số trong mó hình hồi quy nhằm phân tích tác
động đồng thời của các biến số đồng liên kết lên biến sổ nghiên cứu. Cả GRANGER và ENGLE
đều cố gắng khai thác để lấy thông tin từ sai so hồi quy giúp cho mô hình do hai ông đưa ra xác
với thực tế và sai số còn lại thực sự biến động ngẫu nhiên chứ không còn theo xu hướng rõ rệt
nào. Như vậy giá trị ứng dụng của mô hình này là giúp cho việc kiểm định các lý thuyết và dự
bảo giá trị tương lai chính xác hơn nhiều so với phương pháp bình phương bé nhất OLS, nó còn
là công cụ không thể thiếu cho các nhà phân tích tài chính, ngân hàng, các nhà hoạch định
chính sách và các công ty quản lý quỹ trên thế giới. Dựa vào kết quả đó, chủng tôi xây dựng mô
hình ứng dụng Giải Nobel kinh tế năm 2003 để kiểm định tính hiệu lực của Lý Thuyết Ngang
Giá Sức Mua (PPP) trong thực tế tại Việt Nam và Mỹ để phân tích mối quan hệ giữa lạm phát
và tỷ giá hối đoái giữa Việt Nam dồng và đô la Mỹ.
Hiện nay, tốc độ lạm phát và tác động của nó đến tỷ giá hối đoái giữa Việt Nam đồng và đô la
Mỹ đang được theo dõi sát sao và thu hút sự quan tâm của nhiều giới, không chỉ các nhà đầu tư,
các doanh nghiệp, các nhà nghiên cứu, các cơ quan hoạch định chính sách mà ngay cà khu vực
dân cư cũng rất nhạy cảm trước những biến động này. Có nhiều phương pháp để tiếp cận vấn dề
này, xét về mặt học thuật, một trong những lý thuyết cân bằng khá nổi tiếng về phân tích mối
quan hệ giữa lạm phát và tỷ giá hối đoái là Lý thuyết Ngang Giá Sức Mua (Power Purchasing
Parity), còn gọi tắt là Lý thuyết ppp. ppp cho rằng tỷ giá hối đoái sẽ biến động để bù đắp sự
chênh lệch trong lạm phát giữa hai quốc gia để trạng thái ngang giá sức mua được duy trì. Nghĩa
là nếu chứng minh được trạng thái ngang giá sức mua tồn tại thì nhìn vào sự chênh lệch trong tỷ
lệ lạm phát giữa hai quốc gia chúng ta có thể dự báo được sự biến động của tỷ giá hổi đoái. Hay
nói cách khác, nếu ngang giá sức mua tồn tại thì tỷ giá hối đoái danh nghĩa sẽ thể hiện đúng sức
cạnh tranh của hàng hóa trong nước so với nước ngoài.
Tuy nhiên, cho đến nay điều này vẫn còn gây tranh cãi và vấn đề được đặt ra là làm sao để kiểm định
hiệu lực của ppp trong thực tế. Các nhà kinh tế học cho rằng có nhiều yếu tố ngăn cản ngang giá sức
mua trong thực tế như ngoài chênh lệch lạm phát, tỷ giá hối đoái còn chịu ảnh hưởng của các yếu tố
khác : sai biệt trong lãi suất, mức thu nhập, các biện pháp kiểm soát của chính phủ hoặc không có
hàng hóa thay thế cho hàng nhập khẩu. Nhưng đó chỉ mới là định tính, điều cần thiết là xây dựng một
phương pháp định lượng để đo lường bằng công thức toán tác động đồng thòi của những yếu tố khác
ngoài lạm phát lên tỳ giá hối đoái để đạt được sự chính xác và mang tính thực tế cao hơn trong việc
kiểm định tính hiệu lực của ppp giữa hai quốc gia. Giải Nobel Kinh tế năm 2003 của Viện Hàn lâm
khoa học Thụy Điển trao cho hai Giáo sư Clive W.J. Granger (Anh) và Robert F. Engle (Mỹ) về Mô
hình kỉnh tế lượng chuỗi thời gian : các biến số đồng liên kết và dị phương sai phụ thuộc tự hồi
quy (mô hình ARCH) 3 đã cung cấp một công cụ hữu hiệu để thực hiện công việc trên.
3
Time-series Econometrics: Cointegration and Autoregressive Conditional Heteroskedasticity.
203 Chương 10 : Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỳ giá hối đoái
1. Tóm lược giải Nobel kinh tế năm 2003

Trước khi giải Nobel kinh tế năm 2003 được công bố, để phân tích mổi quan hệ giữa các biến số
kinh tế người ta thường sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Đây là một phương
pháp cho ta ước lượng tuyến tính, không chệch của giá trị trung bình trong mẫu nghiên cứu xấp
xỉ với giá trị thực tế. Đồng thời phương pháp này có phương sai bé nhất nên đây là mô hình
đáng tin cậy. Tuy nhiên, phương pháp này dựa trên một số giả định, trong đó có hai giả định rất
quan trọng sau :
• Phương sai của các sai số ngẫu nhiên là bàng nhau hay là phương sai không đổi.
• Các sai số là thật sự ngẫu nhiên, không tuân theo một xu hướng hay trật tự nào.
Những giả định này đã làm cho phương pháp OLS chỉ có ý nghĩa thống kê mà không có ý nghĩa
kinh tế bởi vì khi phân tích mối quan hệ tương tác giữa các biến số kinh tế người ta thường xét
tính biến động của chúng dưới dạng chuồi số thời gian. Lúc đó các giả định trên sẽ bị vi phạm
bởi vì :
• Phương sai của sai số ngẫu nhiên không đổi chỉ đúng khi ta xét các biến số theo từng
thời kỳ, còn nếu xét trong một thời gian dài thì lúc đó nó sẽ thay đổi vì chịu sự tác
động của các sự kiện khác nhau trong các thời kỳ khác nhau. Hay nói cách khác
chuỗi số của ta lúc này là bất tĩnh.
• Hơn nữa khi xét chuỗi số theo thời gian thì các sự kiện trong quá khứ thể hiện thông
qua giá trị của các biến số trong quá khứ có ảnh hưởng đến giá trị hiện tại, tức là
chúng có một độ trễ. Lúc đó các biến sổ này không còn biến động một cách ngẫu
nhiên mà chúng phải liên kết nhau theo một quy luật nhất định nào đó.
Với những phân tích trên, ta thấy phương pháp OLS không đáng tin cậy về độ chính xác và tính
thực tế trong việc kiểm định mối quan hệ giữa các biến số kinh tế trong một thời kỳ. Công trình
nghiên cứu đoạt giải Nobel Kinh tế năm 2003 của Clive W.J. Granger và Robert F. Engle đã
khắc phục những hạn chế trên của phương pháp OLS và đã cung cấp một công cụ hữu hiệu
trong việc phân tích các tác động đồng thời của các biến sổ kinh tế lên một biến số kinh tế khác
trong một thời kỳ. Hai ông, khi xem xét mối quan hệ tương tác của các biến số kinh tế, không
chỉ nghiên cứu trong từng thời kỳ riêng lẻ mà xét theo dạng chuỗi thời gian. Việc nghiên cứu
này vừa có ý nghĩa thống kê vừa có ý nghĩa kinh tế. Vì vậy việc sử dụng các kết quả này cho
mục đích kiểm định và dự báo rất đáng tin cậy.
Theo Granger, ông cho rằng các biến số kinh tế là các biến ngẫu nhiên bất tĩnh và được thể hiện
bằng thuật ngữ “biến số đồng liên kết". Điều này có nghĩa là để có thể liên hệ với nhau trong
một khoảng thời gian dài thì các biến số phải có cùng trật tự liên kết tức là chúng không chỉ liên
kết nhau trong từng thời kỳ mà còn chịu sự tương tác của các thời kỳ trước đó hay được thể hiện
bằng một độ trễ. Nếu hai biến liên kết với nhau không theo trật tự tức là chúng ta chi xét trong
thời kỳ đó, các tác động trong quá khứ không ảnh hưởng đến hiện tại, lúc đó dãy số có đặc điểm
tĩnh. Nhưng thực tế thì chuỗi số thời gian trong kinh tế vĩ mô là bất tĩnh nên luôn luôn có trật tự
liên kết, gọi là đồng liên kết. Do đó làm cho các sai số trong mô hình hồi quy không còn là ngẫu
nhiên mà biến đổi theo một xu hướng rõ rệt. Lúc này nếu ta dùng phương pháp OLS thì đã bỏ
qua thông tin này tác động lên giá trị phụ thuộc làm cho kiểm định và dự báo thiếu chính xác.
Còn Engle cho rằng: chuỗi số liệu kinh tế theo thời gian thể hiện sự biến động của chúng theo
thời gian. Gọi là “dị phương sai phụ thuộc tự hồi quy” (mô hình ARCH). Dị phương sai phụ
thuộc tự hồi quy hàm ý rằng phương sai của các sai số thay đổi theo thời gian. Sự thay đổi này
là do tác động của các phương sai của sai sổ trong quá khứ hay gọi là độ trễ của phương sai sai
số hồi quy. Ngoài ra Engle còn chứng minh được phương sai của sai sổ không phải là tuyến tính
mà có dạng phi tuyến, điều này giúp cho vấn đề dự báo của chúng ta chính xác hơn.
Tóm lại nội dung chủ yếu của giải Nobel kinh tế năm 2003 xoáy sâu vào sai số trong mô hình
hồi quy. Cả Granger và Engle đều cố gắng khai thác để lấy thông tin từ sai số hồi quy giúp cho
mô hình của chúng ta xác với thực tế và sai số còn lại thực sự biến động ngẫu nhiên chứ không
còn theo xu hướng rõ rệt nào. Như vậy giá trị của giải Nobel này là giúp cho việc kiểm định các
lý thuyết và dự báo giá trị tương lai chính xác hơn nhiều so với phương pháp bình phương bé
nhất OLS, nó còn là công cụ không thể thiếu cho các nhà phân tích tài chính, ngân hàng, các
nhà hoạch định chính sách và các công ty quản lý quỹ trên thế giới.
Sau đây chúng tôi sẽ ứng dụng kết quả của giải Nobel Kinh tế năm 2003 để kiểm định tính hiệu
lực của Lý Thuyết Ngang Giá Sức Mua (PPP) hay nói cách khác là để phân tích mối quan hệ
giữa lạm phát và tỷ giá bằng dãy sổ liệu thực tế giữa Việt Nam và Mỹ.
2. Xây dựng mô hình kiểm định
Lý thuyết ngang giá sức mua (PPP) cho rằng:
S’t = tỷ giá giao ngay

pt*’: chi số giá tiêu dùng ở nước ngoài
P’t : chỉ sổ giá tiêu dùng trong nước
» *»
với VI r \
được giả định là cô định và băng 1

P'.
Lấy Logarith 2 vế :
=> logSt Pt * =logPt
<* logSt +logPt * =logPt
o logSt =logPt -lo g P t *
Đặt: S( = logSt’
Pt = logP,’
Pt* = logP,*’
=> St =Pt - P t * (l)

205 Chương ì 0 : Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỳ giá hoi đoái
Đây là vectơ đồng liên kết P( 1 1 ; 1) trong phương trình (1), ta có được ppp đon giản. Tuy nhiên
trong thực tế biến động tý giá hổi đoái phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau. Vì vậy, vectơ
đồng liên kết thích hợp trong mọi tình huống là P(l,-p,p*) với p,p* phản ánh các xu hướng giá
khác nhau đối với các hàng hoá thương mại và hàng hoá phi thương mại.
Ta có phương trình hồi quy:
st = a + |TPt - p * P t* + s t (2)
với £t
trong đó :
zt là một chuỗi số theo quy luật phân phối chuẩn có sai số trung bình bằng 0 và phương sai
var(Zt)=l, có ảnh hưởng nhỏ đến £, nên không làm thay đổi E , theo thời gian. Vì vậy khi kiểm
định ta không cần xét đến zt
h t =var(et )
q p 4
h t = x o + Z Xje H + 2 > j h H
j=i j=i
với q là độ trễ của s t

p là độ trễ của hị
Ta tiến hành kiểm định độ trễ q theo mô hình ARCH :
ARCH(q); h t = X 0+ i > j e 2,-j +Y.

j=i
3. Kiểm định
Để kiểm định, ta dùng mô hình LM, có dạng phân phối tương tự như chi bình phương với giả
thiết: H0 : Ảj = 0, j =\,q .
Trong mô hình ARCH(q), ta chọn độ trễ q = 4, nghĩa là chỉ xét sự tác động của các Ể?,2_ , với
i = 1,4 đến phương sai của et Chúng ta cũng có thể chọn q > 4, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng
của các thời kỳ sau đó tới phương sai của e, là ít. Thực tế, các nhà kinh tế học đã kiểm chứng,
nếu q > 4 thì các hệ số tự tương quan XỊ ước lượng chênh lệch rất ít so với các hệ số tự tương
quan mà ta chọn q = 4.
Hơn nữa, nếu ta chọn q > 4 thì số quan sát của chúng ta sẽ bị bỏ bớt, khi đó các thông tin chứa
trong các quan sát đó bị bỏ qua làm cho mô hình hồi qui của chúng ta thiếu độ tin cậy.
4
Phương trình này có được là từ kết quả của giải Nobel Kinh tế năm 2003.
Phân II : Các hành vi tỷ giá hổi đoái 206
Các bước kiểm định bao gồm:
( 1) Hồi qui S[ theo pt , pt* : S( = a + ỊiPr - p*Pt + et ta có được e,
Từ đó tính e2t-j, j =1,4
(2) Hồi quy phụ trợ: hồi quy e,2 theo {1, e21-1 ,e 2t-2 ,e 2t-3 ,e 2t-4}
Từ hồi quy phụ trên, ta xác định hệ số xác định R2

Tính T.R2 với T là số quan sát trong hồi quy phụ.
Ta xác định x 2(4) = CHIINV (0.01 , 4)
Nếu T.R2 < xV ) : chấp nhận H0
Nếu T.R2 > x 2(4) : bác bỏ H0
Đe tiến hành kiểm định trạng thái ngang giá sức mua giũa Việt Nam và Mỹ, chúng tôi thu thấp
số liệu thực tế về tỷ giá hối đoái giữa đô la Mỹ và Việt Nam đồng, chỉ sổ giá tiêu dùng của Việt
Nam và của Mỹ trong giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2003. Đây là số liệu theo tháng nên ta có
tất cả 72 thời kỳ, nguồn từ UNDP.
Năm Tỷ gi CPIvn CPIusd s, p. p*t

1998 12292 101,6 161,9 9,41670392 4,621043535 5,086978861
12977 103,8 161,9 9,47093384 4,642465971 5,086978861
12982 102,9 162,2 9,47131906 4,633757643 5,088830142
12985 104,5 162,5 9,47155012 4,649187071 5,090678002
12982 106 162,8 9,47131906 4,663439094 5,092522454
12985 106 163 9,471*55012 4,663439094 5,093750201
12990 105,6 163,2 9,4719351 1 4,659658371 5,094976443
13907 106,8 163,4 9,54014759 4,670957927 5,096201182
13907 107,9 163,6 9,54014759 4,681204872 5,097424424
13907 108,2 164 9,54014759 4,683981366 5,099866428
13895 108,3 164 9,53928434 4,684905154 5,099866428
13890 109,2 163,9 9,53892444 4,693181063 5,099256486
1999 13880 101,7 164,3 9,53820423 4,622027303 5,101694025
13880 103,6 164,5 9,53820423 4,64053733 5,10291057
13902 102,9 165 9,53978799 4,633757643 5,105945474
207 Chương 10 : Mối quan hệ giữa lạm phát, lũi suất và tỷ giá hối đoái
Từ số liệu này ta tiến hành hồi quy hàm hồi quy gốc S( (phương trình 2) theo (1, P(, pt*) ta được
phần dư et.5
RESIDUAL OUTPUT
Observation Predicted St Residuals (et) Standard Residuals
1 9,489504119 -0,072800195 -4,193552671
2 9,4947767 -0,023842861 -1,373434416
3 9,495041601 -0,02372254 -1,366503471
4 9,50124294 -0,029692816 -1,710412834
5 9,507150057 -0,035830996 -2,063994024
6 9,508747168 -0,037197044 -2,1426833
68 9,660433509 -0,010419857 -0,600221207

69 9,664896647 -0,01263067 -0,727571937
70 9,663007066 -0,00510041 -0,293801909
71 9,66093572 -0,003988296 -0,229740187
72 9,661443931 -0,003473358 -0,20007791
Ta tiêp tục hôi quy phụ trợ et theo (1, e e t.2, e (.3, e t-Ạ
et e2, e2,., e2,2 e2,3 e2t_4

-0,0728 0,0052999
-0,02384 0,0005685 0,0053
-0,02372 0,0005628 0,000568 0,0053
-0,02969 0,0008817 0,000563 0,000568 0,0053
-0,03583 0,0012839 0,000882 0,000563 0,000568 0,0053
-0,0372 0,0013836 0,001284 0,000882 0,000563 0,000568
-0,03748 0,0014045 0,001384 0,001284 0,000882 0,000563
0,026362 0,0006949 0,001405 0,001384 0,001284 0,000882
0,022248 0,000495 0,000695 0,001405 0,001384 0,001284
0,018388 0,0003381 0,000495 0,000695 0,001405 0,001384
Từ bảng kết quả ta xác định được hệ số xác định R2 =83.39%. Đây là mức ý nghĩa còn rất cao,
nghĩa là trong et còn chứa đựng một hàm lượng thông tin rất lớn tác động đến biến số nghiên
cứu là tỷ giá.
Chúng tôi sử dụng phần mềm Excel để thưc hiện hồi quy. Vì dãy số liệu kiểm định rất lớn nên chúng tôi không
thề đưa vào phụ lục này, chi xin trình bày kết quả kiềm định.
Phần I I : Các hành vi tỳ giá hối đoái 208
SUMMARY OUTPUT
Regression Statistics
Multiple R 0,913182
R Square 0,833901
Adjusted R Square 0,823355
Standard Error 0,000127
Observations 68
Để thấy điều đó ta tính giá trị thống kê:

T.R2 = 67 x 0,833901 = 55.87
z 2 (4) = CHIINV(0,01; 4) = 13.27
Vậy :T.R2> x 2(4)
Vậy ta bác bỏ giả thuyết Ho. Điều này chứng tỏ phương sai trong sai số của mô hình hồi quy là
thay đổi theo thời gian nên kiểm định thống kê t (theo phương pháp OLS) về Lý thuyết Ngang
giá sức mua là không đáng tin cậy. Như vậy, ngoài lạm phát, thì tỷ giá còn chịu sự tác động của
các nhân tố khác như lãi suất, thu nhập, tác động của chính phủ, ... mà trong Lý thuyết Ngang
giá sức mua đã bỏ qua.
Tóm lại theo kết quả kiểm định trên thì trạng thái ngang giá sức mua ppp giữa Việt Nam và Mỹ
không tồn tại trong thực tế. Vì vậy tỷ giá danh nghĩa giữa USD và VND đã không phản ánh
đúng sức mua hay tính cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam.
Tài liêu tham khảo :
1. Time-series Econometrics: Cointegration and Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity (Giải Nobel Kinh tế năm 2003, tải về từ website của Viện Hàn lâm
khoa học Thụy Điển).
2. Giáo trình Tài Chính Quốc Tế - TS. Trần Ngọc Thơ và TS. Nguyễn Ngọc Định đồng
chủ biên, NXB Thống Kê 2001.
(http://www.hcmueco.edu.vn/tcptkưtcptkt.htm)
209 Chương 10 : Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỳ giá hổi đoái
PHỤ LỤ C B
T ác đ ộng của thay đổi giá trị đôla đối vớ i lạm phát
Để đánh giá trên cơ sở thực nghiệm việc đồng đô la ảnh hưởng như thế nào đến bất kỳ một biến số
kinh tế riêng biệt nào đó, ta có thể triển khai một mô hình thống kê. Ví dụ, để đánh giá giá trị của
đồng đô la đã ảnh hưởng như thế nào đến lạm phát tại Mỹ, có thể dùng mô hình hồi quy sau đây :
Phần trăm thay đổi = a0 + a] (% AMSị.i) + a2 (% AGNPị.i) + a3 (% A ERIt.|) + p.

trong CPI
trong đó :
CPI = chỉ số giá tiêu dùng
MS = cung tiền
GNP = tổng sản phẩm quốc dân
ERI = chỉ số của nhiều tỳ' giá khác nhau của các đồng ngoại tệ so với đồng đô la
t = thời hạn
^0) a h a 2,a 3 = các hệ số số hồi quy
p = đại lượng sai số
Một tiêu biểu thích hợp cho ERI là một chỉ số gia quyền mậu dịch. Các nhà phân tích sử dụng
mô hình hồi quy thực tế khác nhau do chọn các biến số độc lập và độ trễ thời gian dự kiến khác
nhau. Mô hình trinh bày trên đây đã được đơn giản hoá chỉ với 3 biến số độc lập.
Ap dụng phân tích hồi quy vào các dữ liệu lịch sừ cho phép ta đánh giá được lạm phát ở Mỹ đã
bị ảnh hường như thế nào do các thay đổi trong giá trị đồng đô la (bằng cách đánh giá hệ số hồi
quy a3). Các biến số khác được bao gồm để lập một mô hình hoàn tất, bảo đảm các ước tính
đáng tin cậy hơn về mối liên hệ giữa tỷ giá và lạm phát.
Nhiều cuộc nghiên cứu đã cố gắng đo lường một cách thực nghiệm tác động của các dao động
tỷ giá đối với mức giá. Các kết quả thay đổi theo các đồng tiền và phạm vi thời gian phân tích,
và theo loại phương pháp luận. Nói chung, các cuộc nghiên cứu này tìm thấy ràng việc sụt giá
cùa đồng đô la đã có một tác động tiêu cực lớn đến mặt bằng giá cả. Hơn nữa, cuộc nghiên cứu
mới đây của Whitt, Koch và Rosenweig cho thấy tác động của giá trị đô la đối với lạm phát còn
lún hơn cả những gì mà nhiều cuộc nghiên cứu trước đây đã ước tính.
CHƯƠNG 11
T á c Động Của Chính Phủ

Đối Với Tỷ Giá Hối Đoái
Chương này sẽ trình bày nhiều loại hệ thống tỷ giá hối đoái khác nhau hiện hữu trong
những năm gần đây, và cũng giải thích làm thế nào các chính phủ có thể can thiệp vào các
thị trường ngoại hối và tác động đến tỷ giá hối đoái. Ngoài ra, chúng tôi cũng trình bày tác
động có thể có của các tỷ giá hối đoái dao động đối với một nền kinh tế. Mục đích của
chương này là nhấn mạnh đến việc các chính sách của chính phủ có thể tác động thế nào đến
tỷ giá hối đoái và bất kỳ thay đổi nào trong tỷ giá hối đoái có thể ảnh hưởng thế nào đến nền
kinh tế của một nước và các thị trường tài chính. Vì hoạt động của một công ty đa quốc gia sẽ
chịu ảnh hưởng của cả nền kinh tế và tỷ giá hối đoái, các khái niệm triển khai trong chương
này rất quan trọng đổi với các quyết định quản lý của một công ty đa quốc gia cũng như đối
với các chuyên gia chính phủ trong việc hoạch định các chính sách quản lý kinh tế vĩ mô.
11.1 HỆ THỐNG TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỐ ĐỊNH VÀ THẢ NỐI

Hệ thống tỷ giá hối đoái cố định. Trong một hệ thống tỷ giá hối đoái cổ định, tỷ giá hối đoái
hoặc được giữ không đổi hoặc chi được cho phép dao động trong một phạm vi rất hẹp. Nếu một
tỷ giá hối đoái bắt đầu dao động quá nhiều, các chính phủ có thể can thiệp để duy trì tỷ giá hối
đoái trong vòng giới hạn của phạm vi này. Chúng tôi sẽ trình bày trong phần sau của chương
này về các biện pháp mà các chính phủ sử dụng để kiểm soát tỷ giá hối đoái.
Từ 1944 đến 1971, tỷ giá hối đoái được cố định theo một hệ thống hoạch định tại hội nghị
Bretton Woods (nhóm họp ở Bretton Woods, New Hampshire năm 1944), gồm đại diện của
nhiều nước. Do sự thỏa thuận này, được gọi là hiệp định Bretton Woods, kéo dài từ 1944 đên
1971 thời kỳ này đôi khi được gọi là kỷ nguyên Bretton Woods. Mỗi đồng tiền được định giá
211
Phần I I : Các hcmh vi tỳ giá hối đoái 212
theo vàng; thí dụ đồng đô la Mỹ trị giá bằng 1/35 ounce vàng. Vì tất cả các đồng tiền đều được
định giá theo vàng, giá trị của chúng đối với nhau cố định. Các chính phủ đã can thiệp vào các
thị trường ngoại hối để đảm bảo tỷ giá hối đoái không dao động quá 1% cao hon hay thấp hơn
tỷ giá đã định ban đầu.
Trong suốt kỷ nguyên Bretton Woods, Mỹ thường có thâm hụt cán cân mậu dịch, điều nàỵ có
thể hàm ý rằng giá trị của đồng đô la quá cao, do việc sử dụng đồng đô la để mua hàng ngoại
quốc đã vượt quá nhu cầu của các nước ngoài đổi với hàng hóa được tính bằng đô la. Vào năm
1971, có vẻ như giá trị của một vài đồng tiền cần được điều chỉnh để tái lập một dòng thanh
toán cân bằng hơn giữa các nước. Vào tháng 12 năm 1971, một hội nghị được triệu tập gồm đại
diện của nhiều nước, kết thúc bằng hiệp định Smithsonian, đã yêu cầu đồng đô la Mỹ giám giá
khoảng 8% so với các đồng tiền khác. Ngoài ra, biên độ của dao động giá trị của các đồng tiền
được nới rộng đến ± 2,25% của tỷ giá ấn định. Tuy nhiên, mất cân đối trong thanh toán quốc tế
vẫn tiếp diễn, và đến tháng 2 năm 1973, đồng đô la lại giảm giá một lần nữa. Tháng 3 năm
1973, hầu hết chính phủ của các nước lớn không còn cố gắng duy trì giá trị đồng nội tệ của
mình trong vòng giới hạn do hiệp định Smithsonian lập nữa.
Trong một môi trường tỷ giá hối đoái cố định, các nhiệm vụ quản lý của một công ty đa quốc
gia ít khó khăn hơn. Tuy nhiên, vẫn có rủi ro là chính phủ sẽ thay đổi giá trị của một đồng tiền
nào đó. Việc giảm giá đồng tiền có thể thúc đẩy xuất khẩu, và qua đó tăng năng suất (và việc
làm) của một nước, bởi vì nó khuyến khích người tiêu thụ và các công ty nước ngoài mua hàng
hóa tính bằng đồng tiền bị giảm giá đó. Việc tăng giá (tăng giá trị) của một đồng tiền có thể
làm tăng cạnh tranh của các công ty nước ngoài đổi với các công ty địa phương, do đồng ngoại
tệ có thể được mua với giá rẻ. Tăng giá là một chiến lược hữu ích giúp các chính phù kềm chế
lạm phát vì nó có thể ngăn được các công ty địa phương tăng giá sản phẩm của họ. Dĩ nhiên,
không phải tất cả các đồng tiền có thể được tăng giá hay giảm giá cùng một lúc. Thí dụ, nếu
đồng đô la Mỹ giảm giá so với các đồng tiền khác, điều này có nghĩa là các đồng tiền khác đã
được tăng giá so với đồng đô la.
Hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi tự do. Trong một hệ thống tỷ giá thả nổi tự do, tỷ giá sẽ được
các lực thị trường ấn định mà không có sự can thiệp của chính phủ. Theo hệ thống này, các
công ty đa quốc gia sẽ cần phải dành nhiều thời gian đáng kể cho việc tính toán và quản lý các
rủi ro do dao động tỷ giá. Trong một hệ thống tỷ giá cố định, các công ty này sẽ ít phải bận tâm
về việc lên xuống hàng ngày của tỷ giá.
Các điểm thuận lợi của một hệ thống tỷ giá hối đoái thả nỗi tự do. Từ một quan điềm vĩ mô,
liên quan đến sự ổn định của toàn thể thế giới, một hệ thống thả nổi tự do có thể được ưa thích
hơn một hệ thống tỷ giá hổi đoái cố định. Đe minh họa, giả dụ rằng chỉ có hai quốc gia trên thế
giới : Mỹ và Anh. Hai quốc gia này mua bán thường xuyên với nhau. Bây giờ giả dụ rằng hệ
thống tỵ_giá hối đoái giữa hai nước cố định. Nếu Mỹ có mức lạm phát cao hơn của Anh, chúng
ta có thể dự kiến người tiêu dùng Mỹ mua nhiều hàng của Anh hơn và người tiêu dùng Anh
giảm bớt việc nhập khẩu hàng của Mỹ (do giá hàng hóa Mỹ cao). Phản ứng này sẽ làm cho sản
xuất của Mỹ giảm và thất nghiệp tăng.<Nó cũng có thể làm cho lạm phát ở Anh tăng do mức cầu
hàng hóa của Anh vưọt quá mức cung hàng hóa do Anh sản xuất. Nói tóm lại, lạm phát cao ở
Mỹ có thể gây lạm phát cao ở Anh. V c’7u\ il àõd 'Ỉ'1'IA i /
. [ 0
A X ..
"ỳ CÚ* ị / V v i Ẳ / Cịư I “ ỹ - a U l í —> L t^ v v Ịilí I
-*Ị I^Ị [ịhj lvÌKU| ) ị/'
t l - i í xtv~\Xr^ > ) \\
213 Chương 11 : Tác động cùa chính phù đổi với tỳ giả
Các kết quả sẽ không nhất thiết giống như vậy trong một môi trường tỷ giá hối đoái thả nổi tự
do. Do lạm phát ở Mỹ cao, việc gia tăng nhu cầu của Mỹ đối với hàng hóa Anh sẽ gây áp lực
tăng giá trị đồng bảng Anh. Là kết quả thứ hai của mức lạm phát cao ở Mỳ, việc mức cầu của
Anh đối với hàng hóa Mỹ giảm sẽ hàm ý mức cuna đồng bảng Anh để bán (chuyển đổi thành
đô la) cũng giảm. Đen lượt mình, sự giảm này cũng sẽ gây áp lực tăng giá trị đồng báng Anh. /
Đồng bảng Anh sẽ tăng giá do các lực thị trường này (trong một hệ thống tỷ giá hối đoái cố
định đồng bảng Anh sẽ không được phép tăng giá). Sự tăng giá này sẽ làm hàng hóa của Anh
đắt hơn đối với người tiêu dùng Mỹ - đắt như hàng hóa Mỹ ngay cả khi các nhà sản xuất Anh
không tăng giá hàng của mình. Giá cả hàng hóa cao hơn là do đồng bảng Anh tăng giá, đòi hỏi
phải cần một lượng đô la lớn hơn để mua cùng một lượng bảng Anh như trước đây. Ở Anh, giá
cả thực sự của hàng hóa được tính bằng đồng bảng Anh có thể không thay đổi. Ngay cả khi giá
hàng hóa ở Mỹ tăng, người tiêu dùng Anh sẽ tiếp tục mua hàng hóa Mỹ vì đồng bảng của họ có
thể đổi lấy được nhiều đô la hơn (do đồng bảng tăng giá so với đồng đô la).
Phần trình bày trên cho thấy rằng lạm phát ở Mỹ sẽ có một ảnh hưởng lớn hơn đổi với lạm phát
ở các nước khác trong một hệ thống tỷ giá hối đoái cổ định hơn là trong một hệ thống tỷ giá hối
đoái thả nổi. Các vấn dề một nước này gặp không nhất thiết sẽ lây nhiễm sang các nước khác
trong một môi trường tỷ giá hối đoái thả nổi tự do. Trong thí dụ của chúng ta, Anh có phần nào
được cách ly khỏi tác động của lạm phát Mỹ nhờ vào các biến động trong tỷ giá.
Ta hãy xem một vấn đề kinh tế thường gặp kế tiếp đó là thất nghiệp. Trong một hệ thống tỷ giá
hối đoái cố định, mức thất nghiệp cao ở Mỹ sẽ gây nên một sụt giảm trong thu nhập của Mỹ và
suy giảm trong sức mua của Mỹ đối với hàng hóa của Anh. Do đó, năng suất ở Anh có thể giảm
và thất nghiệp ở Anh tăng. Trong một hệ thống tý giá hối đoái thà nổi, việc giảm trong sức mua
của Mỹ đối với hàng hóa của Anh sẽ phản ánh một sự sụt giảm trong nhu cầu của Mỹ đối với
đồng bàng Anh. Sự thay đổi trong nhu cầu có thể làm cho đồng bảng Anh giảm giá so với đồng
đô la (trong một hệ thống tỷ giá hối đoái cố định, dồng bảng Anh sẽ không được phép giảm
giá). Sự giảm giá cùa đồng bảng sẽ làm cho hàng hóa của Anh có vẻ rẻ đối với người tiêu dùng
Mỹ, bù trừ lại việc suy giảm có thể có trong mức cầu đối với hàng hóa Anh do mức thu nhập
thấp hơn cùa Mỹ. Cũng giống như trường hợp lạm phát, một sự thay đổi đột ngột trong mức
thất nghiệp có vẻ ít tác động đến nước ngoài trong một hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi hơn là
trong một hệ thống tỷ giá hối đoái cố định.
Một lợi điểm khác của các tỷ giá thả nổi tự do là các ngân hàng trung ương không bị đòi hôi
phải liên tục duy trì tỷ giá hối đoái trong biên độ đã định. Vì vậy, họ không bị buộc phải thực
hiện một chính sách can thiệp có thể tạo nên những tác động không thuận lợi đối với nền kinh tế
chi để kiểm soát tỷ giá. Hơn nữa, các chính phủ có thể thực thi những chính sách mà không cần
bận tâm là các chính sách này sẽ duy trì được tỷ giá trong vòng các biên độ quy định hay
không. Cuối cùng, nếu tỷ giá không được phép thả nổi, các nhà đầu tư sẽ đầu tư vốn của mình
vào bất cứ nước nào có lãi suất cao nhất. Điều này có thể sẽ làm cho chính phủ của các nước có
y lãi suất thấp hạn chế vốn của các nhà đầu tư đem ra khỏi nước mình. Như vậy, sẽ có nhiều hạn
chế dòng vốn và hiệu quả của thị trường tài chính sẽ bị sút giảm.
Các điểm bất lợi của một hệ thống tỷ giá hối đoái thả nồi tự do. Trong các thí dụ trước, nước
Anh có phần nào được cách ly khỏi những vấn đề mà Mỹ gặp phải nhờ hệ thống tỷ giá hối đoái
- I 'A - Ị , } , A ’ I
ÌUh, \cự) 1 ^ I fx Ui r'j°L
NIC f -> D/v u ^ 7 w h¡ius h i .
Phán II : Các hành vi tỳ giá hối đoái 214
thả nổi tự do. Trong khi đây là một lợi điểm trong việc bảo vệ nước mình (Anh) thì nó có thể là
một điểm bất lợi cho nước kia đang gặp những khó khăn về kinh tế. Chẳng hạn, nếu Mỹ đang
có lạm phát cao, đồng đô la Mỹ có thể giảm giá, qua đó cách ly Anh khỏi lạm phát như đã trình
bày trước đây. Tuy nhiên, đứng trên quan điểm của Mỹ, một đồng đô la yếu sẽ làm cho giá
nhập khẩu tăng cao hon. Điều này có thể làm tăng giá nguyên vật liệu và sẽ làm tăng giá cả
thành phẩm của Mỹ. Thêm vào đó, giá cả hàng ngoại nhập cao hơn (trên quan điểm của Mỹ) có
thể buộc người tiêu dùng Mỹ mua các sản phẩm nội địa. Khi các nhà sản xuất Mỹ nhận ra ràng
cạnh tranh của hàng nước ngoài giảm do đồng đô la giảm giá, họ có thể tăng giá hàng của mình
một cách dễ dàng mà không sợ mất khách hàng do cạnh tranh của nước ngoài.
Thí dụ thứ nhì, ta xem một trường hợp mà mức thất nghiệp của Mỹ đang gia tăng. Việc này có
xu hướng buộc giá trị của đồng dô la tăng do nhu cầu hàng nhập khẩu giảm. Một đồng đô la
mạnh hơn lúc đó sẽ khơi nguồn trở lại ước muốn tiêu dùng hàng ngoại nhập, vì có thể mua hàng
rẻ. Tuy nhiên, một phản ứng như vậy có thể thực sự tai hại cho Mỹ trong suốt các thời kỳ mức
thất nghiệp cao.Các thí dụ trên đây minh họa các vấn đề của một quốc gia có thể bị tăng thêm
tác hại do các tỷ giá thả nổi tự do. Mặt khác, các thí dụ trước đây cho thấy rằng trong một môi
trường tỷ giá hối đoái cố định các vấn đề của một quốc gia có thể lây lan sang các quốc gia
khác. Hệ thống nào được ưa thích hơn có thể tùy thuộc vào môi trường chính trị, các điều kiện
kinh tế, các mục tiêu và các chính sách của một quốc gia.
11.2 HỆ THÒNG TỶ GIẢ HỎN HỢP GIỮA CỎ ĐỊNH VẢ THẢ NỎĨ

Trong thực tế, hầu như ít có một quốc gia nào áp dụng chế độ tỷ giá cố định hoặc thả nổi thuần
túy mà thay vào đó là một hệ thống tỷ giá kết hợp giữa thả nổi và cố định với những đặc trưng
đa dạng phù hợp với đặc điểm của từng quốc gia. Sau đây là các kết hợp chủ yếu.
Hệ thống dãi băng tỷ giá. Ngày nav có nhiều cách sắp xếp các tỷ giá. Mỗi cách liên quan đến
một chính sách cố định giá trị một đồng tiền đối với đồng tiền khác hay đối với một đơn vị tiền
tệ nào đó. Mặc dù đồng ECU không còn tồn tại nữa mà thay vào đó là đồng euro nhưng việc
nghiên cứu những thoả thuận tiền tệ trong các giai đoạn đã qua sẽ rất hữu ích cho những quốc
gia đang trong tiến trình hội nhập. Một trong những sắp xếp tỷ giá hối đoái cố định nổi tiếng
được Cộng Đồng Kinh té Âu Châu (EEC) lập tháng 4 năm 1972, khi các nước thành viên cộng
đồng ấn định rằng các đồng tiền của họ sẽ được duy trì trong vòng các giới hạn được thiết lập
đối với nhau, sắp xếp này được gọi là dãi băng tỷ giá.
ü7(£7 ttç Ciá M /
Theo thể thức EMS, tỷ giá hối đoái của các nước thành viên cũng được duy trì trong các giới
hạn cụ thể quy địnhVvà cũng ràng buộc với Đơn vị Tiền tệ Châu Âu (đồng ECU). Đồng ECU
không phải là một đồng tiền, mà chỉ là đơn vị tính toán. Đó là bình quân gia quyền của tỷ giá
hối đoái của các nước thành viên, mỗi quyền số được ấn định bởi tổng sản phẩm quốc dân và
hoạt động mậu dịch nội bộ Châu Âu tương ứng của nước thành viên. Các đồng tiền của các
nước thành viện này có thể dao động không quá 2,25% (6% cho Ỷ) từ mức ngang giá được lập
ban đầu. Để tránh việc giá trị đồng tiền biến động vượt khỏi biên độ đã quy định, các ngân hàng
trung ương can thiệp trong các thị trường ngoại hổi. Quá trình can thiệp thực tế của các ngân
hàng trung ương sẽ được trình bày trong phần sau. Các nước thành viên hoàn toàn của EMS là
215 Chương 11 : Tác động của chính phù đối với tỳ giá
Bỉ, Đan Mạch, Pháp, Đức, Ý, Luxembourg và Hà Lan. Hy Lạp, Tây Ban Nha và Anh cũng ký
Hiệp định EMS nhưng lúc đầu quyết định không tham gia hệ thống tỷ giá hối đoái này.
Tháng 10/1990 Anh đồng ý gia nhập thể thức tỷ giá hối đoái của EMS. Theo thể thức này, đồng
bàng sẽ được phép biến động ± 6% so với tỷ giá 2,95 mark Đức mỗi bảng.
■■ Các tỷ giá trung tâm của vài đồng tiền ràng buộc với đồng ECU đã được điều chỉnh nhiều lần
giữa 1986 và 1991. Thí dụ, tháng 4 năm 1986 đồng franc Pháp giảm giá so với các đồng tiền
khác nhàm gia tăng nhu cầu xuất khẩu của Pháp. Ngoài ra, giá trị của đồng mark Đức và đồng
guilder Hà Lan tăng so với các đồng tiền khác có tương quan với đồng ECU. Trong tháng giêng
năm 1990, đồng lire của Ý giảm giá so với các đồng tiền khác.
Mỗi đồng tiền ràng buộc với đồng ECU được phân bổ một tỷ giá gọi là tỷ giá hối đoái trung
tầm tựơng ứng với đồng ECU. Từ các tỷ giá được giao này ta có thể xác định tỷ giá trung tâm
giữa hai đồng tiền bất kỳ nào đó. Thí dụ, giả dụ rằng các tỷ giá hối đoái trung tâm của đồng
mark Đức và đồng franc Pháp tương ứng với đồng ECU là 6,90 và 2,06. Từ thông tin này,
chúng ta có thể xác định rằng tỷ giá trung tâm giữa đồng mark Đức (DEM) và đồng franc Pháp
(FRF) là :
_ ., A , __ _ Tỷ giá trung tâm của FRF trong các đơn vi cho mỗi ECU
Tỷ giá trung tâm của FRF trong _ _________________
các đơn vị cho mỗi DEM ~ T ỷ giá trung tâm của DEM trong các đơn vị cho mỗi ECU
6,90
= — ----- =3,35
2,06
Hoặc tỷ giá trung tâm của đồng mark trong các đơn vị cho mồi franc có thể được ấn định bằng
cách đảo ngược tỷ lệ trên bằng 0,298.
Với tỷ giá trung tâm của hai đồng tiền này, có thể xác định các giói hạn trên và dưói bằng
cách áp dụng biên độ ± 2,25%. Thí dụ, các giới hạn trên và dưới của đồng franc Pháp trong các
đơn vị cho mỗi mark là:
Giới hạn trên FRF/DEM = Tỷ giá trung tâm X (1 + 0,0225)
= 3,35 X 1,0225
= 3,425
Giới hạn dưới FRF/DEM = Tỷ giá trung tâm X (1 - 0,0225)

= 3,35 X 0,9775
= 3,275
Nếu tỷ giá giữa đồng franc Pháp và đồng mark Đức tiến gần đến giới hạn trên hay dưới, các
ngân hàng trung ương sẽ can thiệp để duy trì tỷ giá hối đoái trong vòng các giới hạn này. Nêu
các ngân hàng trung ương không thể duy trì tỷ giá hối đoái trong vòng các giới hạn, họ có thê
điều chỉnh tỷ giá trung tâm của mỗi đồng tiền tương ứng với đồng ECU.
Phân / / : Các hành vi tỷ giá hối đoài 216
Các tranh luận về vùng mục tiêu tỷ giả. Trong những năm gần đây, nhiều nhà kinh tế đã phê
phán hệ thống tỷ giá hối đoái hiện nay vi những biến động lớn trong tỷ giá hối đoái của các
đồng tiền mạnh. Một vài người đã đề nghị rằng cần phải sử dụng những vùng mục tiêu cho
các đồng tiền này. Một tỷ giá hối đoái trung tâm sẽ được thiết lập (tương tự như Hệ thống tiền
tệ Châu Âu - EMS). Thí dụ, tỷ giá giữa đồng euro và đồng đô la có thể có một tỷ giá hối đoái
trung tâm là 1 đô la với các biên độ cộng và trừ 6% của tỷ giá này, như vậy biên độ trên là 1,06
đô la và biên độ dưới là 0,94 đô la. Vùng mục tiêu này tương tự như các biên độ sử dụng trong
hệ thống tỷ giá hối đoái cố định, nhưng hệ thống vùng mục tiêu sẽ có thể cho phép các biên độ
rộng hơn. Những người đề xướng hệ thống vùng mục tiêu này cho rằng hệ thống sẽ ổn định hoá
các mẫu mực mậu dịch quốc tế bằng cách giảm được các biến động tỷ giá hối đoái.
Có một vài phức tạp trong việc thực hiện hệ thống vùng mục tiêu. Thứ nhất, tỷ giá hối đoái
trung tâm nào sẽ được thiết lập cho mồi nước? Thứ hai, vùng mục tiêu nên rộng đến mức nào?
Vùng mục tiêu lý tưởng cho phép các tỷ giá điều chinh theo các yếu tố kinh tế mà không gây ra
các biến động lớn trong mậu dịch quốc tế và sự sợ hãi trong thị trường tài chính.
Bài đọc thêm

Can thiệp vào tỷ giá và mâu thuẫn quyền lọi
Năm 1991, hệ thống dự trữ liên bang phải đối phó với một tình thế khó xử. Đồng đô la bị
sụt giá đáng kể so với hầu hết các ngoại tệ mạnh khác. Lý do chính là lãi suất ở Mỹ thấp so
với lãi suất ở các nước khác. Để kích thích nền kinh tế Mỹ đang trì trệ, ngân hàng dự trữ
liên bang đã đẩy lãi suất xuống thấp hơn bằng một chính sách tiền tệ thả lỏng (kể cà giảm
lãi suất chiết khấu). Trong khi đó, Bundesbank - ngân hàng trung ương Đức đã tăng lãi suất
ở Đức để ngăn chặn lạm phát do một nền kinh tế mạnh gây nên. Những thay đồi trong lãi
suất đã làm một số nhà đầu tư toàn cầu chuyển đầu tư của họ từ Mỹ sang Đức. Tháng 2
năm 1991, khi giá đồng đô la đạt mức thấp nhất từ trước đến lúc đó so với đồng mark, các
ngân hàng trung ương sử dụng đồng mark và các ngoại tệ khác để mua đô la Mỹ ở thị
trường hối đoái. Nỗ lực can thiệp trực tiếp này bị áp đảo bởi các lực thị trường bắt nguồn từ
các chênh lệch lãi suất. Vì vậy, đồng đô la tiếp tục giảm giá dù cỏ sự can thiệp trực tiếp.
Bài học từ thí dụ này là can thiệp trực tiếp ở thị trường hổi đoái thường không thể bù trừ
được các biến động tỷ giá do các điều kiện kinh tế tạo nên. Các ngân hàng trung ương hẳn
đã thành công hơn trong việc nâng giá đồng đô la nếu họ tăng lãi suất Mỹ và giảm lãi suất ở
nước ngoài. Tuy nhiên, điều này lại mâu thuẫn với các mục tiêu ban đầu của họ là thúc đẩy
nền kinh tế Mỹ và làm chậm mức lạm phát ở Đức.
Một vài chính phủ có thể không đồng ý về các tỷ giá hối đoái trung tâm thích hợp. Thí dụ, chính
phủ Mỹ có thể sẽ thích đồng yên Nhật được chỉ định một tỷ giá hối đoái trung tâm cao hơn tỷ
giá hối đoái thị trường để làm giảm thâm hụt cán cân mậu dịch Mỹ với Nhật. Tuy nhiên, chính
phủ Nhật lại có thể thích giá trị đồng yên thấp hơn để kích thích nền kinh tế Nhật đang suy thoái
từ sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á vào năm 1997. Ngoài ra, một vài chính phủ có thể
thích một vùng mục tiêu rộng hơn các chính phủ khác.
217 Chương 11 : Tác động của chính phù đổi với lỳ giá
Neu các vùng mục tiêu được thực hiện, các chính phu sẽ chịu trách nhiệm can thiệp để giữ cho
các đồng tiền của mình nằm trong các vùng này. Neu các vùng vừa đủ rộng, ít khi cần đến sự
can thiệp của chính phủ. Tuy nhiên, các vùng rộng như vậy về cơ bản sẽ gần giống như hệ
thống tỷ giá hối đoái thả nổi tự do. Các chính phủ thường can thiệp khi giá trị của một đồng tiền
biến động vượt khỏi một vùng ẩn có thể chấp nhận được nào đó.
Neu các vùng mục tiêu hẹp, các chính phủ sẽ bị buộc phải can thiệp liên tục, mà trong vòng một
vài trường hợp sẽ làm trở ngại các chính sách kinh tế khác. Thí dụ, nếu vào những năm 1999 và
2000 đã có các vùng mục tiêu, Ngân hàng Dự trữ Liên bang hẳn đã bị buộc phải can thiệp vào
các thị trườne hối đoái để làm giảm giá dồng đô la và điều này hẳn đã tạo nên áp lực lạm phát.
Chiến lược này mâu thuẫn trực tiếp với các chính sách chống lạm phát của Cục Dự trữ Liên
bang được thực thi trong suốt thời kỳ này.
Neu các chính phủ không thể duy trì giá trị của một đồng tiền trong phạm vi mục tiêu, hệ thống
này không thể tạo nên sự ổn định trong các thị trường quốc tế. Một quốc gia đang chịu một
thâm hụt cán cân mậu dịch lớn có thể cố ý cho phép đồng tiền của mình thả nổi thấp hơn biên
độ dưới để kích thích mức cầu của nước ngoài đối với xuất khẩu của mình. Ket quả là có thể có
các thay đổi lớn trong các mẫu mực mậu dịch quốc tế. Hơn nữa, giá cả ở thị trường tài chính sẽ
biến động nhiều hơn vì những người tham gia thị trường tài chính sẽ kỳ vọng một vài đồng tiền
biến động vượt khỏi các vùng mục tiêu của chúng. Ket quả sẽ là một hệ thống không khác biệt
gì với hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi tự do.
Một ví dụ thực tế về vùng mục tiêu tỷ giá là vào tháng 2 năm 1987, các đại diện của Mỹ, Nhật,
Tây Đức, Pháp, Canada, Ý và Anh (cũng được gọi là Nhóm G7) đã ký hiệp định Louvre để thiết
lập các giới hạn có thể chấp nhận được (không tiết lộ cho công chúng biết) của giá trị đồng đô
la tương ứng với các đồng tiền khác. Không có xác nhận ràng các ngân hàng trung ương sẽ duy
trì các tỷ giá hổi doái trong vòng các giới hạn được thỏa thuận nào đó, hay thời hạn áp dụng các
giới hạn này.
Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ. Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ còn được gọi là neo tỷ giá có
điều chỉnh hay là các ngang giá trượt. Trong hệ thống này, một quốc gia ấn định một ngang
giá cho đồng tiền của mình và cho phépjnôt thay đổi nhỏ xoay quanh ngang giá chẳng hạn như
cộng trừ 1% so với ngang giá. Lưu ý là trong hệ thống này các giá trị danh nghĩa sẽ được thay
đổi với số lượng nhỏ và thường là có thông báo trước với khoảng thời gian thật cụ thể, chắng
hạn như mỗi tháng một lần cho đến khi nào đạt đến tỷ giá cân bàng. Hệ thống này được minh
họa ở hình 11.1, thay vì một quốc gia phá giá duy nhất một lần 6% trong 3 tháng thì quốc gia
dó có thể phá giá 2% mỗi lần trong 3 tháng liên tục.
Các ngang giá này sẽ được điều chỉnh dần với một số lượng nhỏ tuân theo những chỉ dẫn trong
hành vi các biển số của nền kinh tế như vị thế dự trừ ngoại hối quốc gia, những thay đổi gần
dây trong cung tiền hoặc giá cả hoặc những thay cỉổi gần đây của tỷ giá xoay quanh ngang giá.
Khi những biến số này tạo ra những sức ép tiềm ẩn lên quốc gia chẳng hạn như dự trữ ngoại hôi
quốc gia suy yếu, giá trị ngang giá của đồng tiền sẽ được phá giá một cách chính thức với một
tỷ lệ phần trăm nhỏ. Tất nhiên khi giá trị ngang giá thay đổi thì biên độ 1% sẽ áp dụng cho
ngang giá mới.
Phân II : Các hành vi tỷ giá hôi đoái 218
Một ví dụ cách điệu về hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ thể hiện trên hình 11.1. Đường đậm thể
hiện mức trần và sàn gắn liền với con rắn, đường chấm thể hiện dáng di thực sự của tỷ giá. Lưu
ý rằng tỷ giá thực sự nằm giữa mức sàn và mức trần cho đến khi đạt đến điểm A. Tỷ giá trần
sau A chỉ có thể được duy trì bằng việc sử dụng các khoản dự trữ ngoại hối quốc gia; nhưng
việc sử dụng tiếp tục dự trữ ngoại hối sẽ châm ngòi cho một thay đổi của ngang giá, thể hiện ở
dãi băng cao hon (phản ảnh đồng nội tệ bị phá giá) sau điểm B. Quá trình này sẽ tiếp diễn ở các
điểm c và D. Sau đó, nếu dự trữ ngoại hối quốc gia tăng lên có thể tạo ra một sức ép làm tăng
giá trị ngang giá trở về điểm F và sau đó là điểm G, vì thế con rắn sẽ xu hướng trườn xuống.
Để ngăn chặn khả năng đầu cơ gây mất ổn định trong tỷ giá hối đoái, chính phủ có thể điều chỉnh
lãi suất ngắn hạn để cách ly bất kỳ khoản lợi nhuận nào có thể có do những thay đối trong tý giá
đã được thông báo trước hoặc nhà đầu cơ có thể dự đoán được từ bản chất của hệ thống tỷ giá
này. Chẳng hạn một thông báo phá giá tiền tệ 2% phải đi kèm theo 2% tăng lên trong lãi suất
ngắn hạn, mặc dù điều này có thể ảnh hưởng đến việc điều hành chính sách tiền tệ của chính phù.
Ị Những người ủng hộ hệ thống con rắn tiền tệ cho rằng ít nhất về mặt lý thuyết sự hiện hữu của
\ mức trần và sàn tỷ giá có thể tạo ra tính kỷ luật trong chính sách tiền tệ. Ngoài ra, tỷ giá thay
đổi một cách định kỳ cũng có nghĩa là vai trò của chính sách tỷ giá đối với việc điều chỉnh cán
! cân thanh toán sẽ được duy trì. Cuối cùng, bời vì chỉ có mỗi thay đổi với tỷ lệ nhỏ cho nên ít có
\nguy cơ dẫn đến đầu cơ tiền tệ. Vào tháng 09/1996 ChiLê và Nicaragua đã áp dụng thành công
chế độ tỷ giá con rắn tiền tệ.
Hình 11.1 : Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ
S($/£)
B c D
-----------------1---------------- 1---------------- 1---------------------

1 2 3 Tháng
I Những tranh luận chống lại hệ thống này là một thay đổi lớn trong vị thế cán cân thanh toán cùa
một quốc gia do các cú sốc bên trong và bên ngoài sẽ cần có một thay đổi lớn để tái lập thế cân
bằng cán cân thanh toán. Nấu cứ duy trì liên tục hệ thống con rắn tiền tệ một cách nghiêm ngặt
thì quốc gia đó có thể hy sinh các mục tiêu bên trong như công ăn việc làm, sức cạnh tranh hàng
xuất khẩu v.v. Ngoài ra, nếu những thay đổi ngang giá nhỏ xảy ra định kỳ và nếu như không dự
đoán được sẽ làm phát sinh thêm những rủi ro trong đầu tư và thương mại quốc tế. Cuối cùng,
219 Chương 11 : Tác dộng cùa chính phù đổi với tỳ giá
trong điều kiện nền kinh tế không ổn định và có lạm phát cao thì 'hệ thống này có thể chuyển
sang giống như hệ thống tỷ giá thà nổi. Columbia là một điển hình về thất bại trong việc áp
dụng hệ thống neo tỷ giá theo đồng đô la giai đoạn 1980 - 1990.
Hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý. Hệ thống tỷ giá hối đoái hiện hữu ngày nay đổi với
một vài đồng tiền nằm đâu đó giữa cố định và thả nồi tự do. Nó giống hệ thống thả nổi tự do ở
điểm các tỷ giá được cho phép dao động hàng ngày và không có các biên độ chính thức. Nhung
nó lại giong hệ thống cố định ở điểm các chính phủ có thế và đôi khi đã can thiệp để tránh đồng
tiền nước họ không đi quá xa theo một hướng nào đó. Loại hệ thống này được gọi là thả nổi có
quản lý, hay thả nổi “không hoàn toàn” (để đối lại với thả nổi “hoàn toàn” khi tỷ giá thả nổi tự do
không có sự can thiệp của chính phủ). Các hình thức can thiệp khác nhau mà các chính phủ sử
dụng để quản lý các biến động tỷ giá hối đoái được thảo luận ờ phần sau của chưong này.
Một vài nhà phê bình cho rằng một hệ thống thả nổi có quản lý cho phép một chính phủ vận
dụng các tỷ giá theo một cách thức có thể có lợi cho riêng nước mình mà làm thiệt hại đến các
nước khác. Thí dụ, một chính phủ có thể cổ gắng hạ giá đồng tiền của mình để kích thích một
nền kinh tế đình trệ. Một mức tổng cầu các sản phẩm tăng do hậu quả của chính sách này có thể
phản ánh một mức tổng càu các sản phẩm này của các nước khác giảm, do đồng tiền giảm giá
hấp dẫn nhu cầu của nước ngoài. Trong khi sự phê bình này có giá trị, nó có thể áp dụng cho cả
hệ thống tỷ giá hối đoái cố định, trong hệ thống đó, các chính phủ cũng có quyền giảm giá đồng
tiền của mình.
Chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ. Đây là một hệ thống tỷ giá hối đoái đặc biệt đã và đang áp dụng ở các
nước Achentina, Hong Kong, Estonia, Bungari và Lithuania đề tạo niềm tin cho các nhà đầu tư và
chống lại những chi tiêu quá mức làm thâm hụt ngân sách dẫn đến lạm phát cao (xem phụ lục).
Tác động của biến động tỷ giá đối vói các nước có hệ thống neo tỷ giá. Để minh họa việc một
đồng tiền có giá trị neo theo đồng đô la có thể chịu tác động thế nào từ các biến động của một tỷ
giá hối đoái khác, hãy xem một thế giới gồm 3 quốc gia: (1) Mỹ, (2) một quốc gia được gọi là
FLOAT (thả nồi) có đồng tiền giá trị dao động so với đồng đô la và (3) một quốc gia được gọi là
PEG (neo tỷ giá) có đồng tiền được cổ định giá theo đồng đô la. Giả dụ rằng đồng tiền của
FLOAT có giá trị hiện tại là 0,50 $ trong khi đồng tiền của PEG có giá trị hiện tại là $1,20. Điều
này có nghĩa là tỷ giá chéo giữa tiền FLOAT và PEG là 2,4 đon vị tiền tệ của FLOAT bằng một
đon vị tiền tệ của PEG (tính bằng cách chia $ 1,2 cho $0,50). Giả dụ rằng mỗi nước mua bán với 2
nước kia và một số sản phẩm mua bán cũng được sản xuất ở các nước kia. Bây giờ giả dụ trong
vòng 6 tháng tới, đồng tiền của FLOAT giảm giá so với đồng đô la và chỉ bằng $0,4 vào cuối giai
đoạn 6 tháng này. Hậu quả rõ ràng nhất sẽ là gia tăng nhu cầu sản phẩm của FLOAT đối với các
sản phẩm của Mỹ, do giá các sàn phẩm này sẽ cao hon đối với các công ty và người tiêu dùng ở
FLOAT. Tuy nhiên, vị thế mậu dịch của PEG cũng sẽ bị ảnh hưởng như sau.
Khi đồng tiền của FLOAT giảm giá so với đồng đô la, nó cũng giảm giá so với đồng tiền của
PEG, vì giá trị đồng tiền của PEG được neo tỳ giá theo đồng đô la. Trong thí dụ này, tỷ giá chéo có
thể thay đổi đến mức 3 đơn vị tiền của FLOAT bằng 1 đơn vị tiền của PEG (tính bằng cách chia
$1,2 cho $0,4). Điều này sẽ làm cho người tiêu dùng và các công ty của FLOAT giảm mức cầu sản
phẩm của PEG, và người tiêu dùng và các công ty của PEG tăng mức cầu sản phẩm của FLOAT.
Phần I I : Các hành vi tỳ giá hổi đoái 220
Mặc dù giá trị đồng tiền cùa PEG tương ứng với đồng đô la Mỹ không thay đổi, buôn bán siữa
Mỹ và PEG sẽ bị ảnh hưởng. Vì người tiêu dùng và các công ty Mỹ có thể mua các sản phẩm
của FLOAT với giá rẻ hơn, họ sẽ nhập hàng của FLOAT thay vì của PEG. Ngoài ra, người tiêu
dùng và các công ty của PEG cũng sẽ nhập hàng của FLOAT thay vì của Mỹ, do giá họ trả cho
hàng của FLOAT giảm.
Nói chung, sự giảm giá của đồng tiền của FLOAT so với đồng đô la (và do đó với đồng tiền
của PEG) tạo nên gia tăng trong xuất khẩu của FLOAT sang hai nước kia và giảm trong mức
cầu của FLOAT đối với hàng hóa nhập khẩu từ hai nước kia. Hơn nữa, khối lượng mậu dịch
giữa Mỹ và PEG cũng giảm. Nền kinh tế của FLOAT được thúc đẩy nhờ các hoạt độns này.
Mức độ của các tác động này tùy thuộc vào các nhà xuất và nhập khẩu đáp ứng thế nào đối với
những thay đổi trong sức mua. Nếu các công ty xuất khẩu ở Mỹ và PEG giảm giá hàng hóa của
họ để bù cho sự tăng giá của đồng tiền của mình so với đồng tiền của FLOAT, khối lượng xuất
khẩu của FLOAT sẽ không bị ảnh hưởng nhiều, nghĩa là sẽ không tăng thêm đáng kể. Ngoài ra,
nếu không có sẵn các hàng hoá thay thế với giá cả hợp lý, nhu cầu của nước ngoài đối với sản
phẩm của mỗi nước sẽ không bị tác động nhiều do các biến động tỷ giá.
Nếu thí dụ của chúng ta được sửa lại để giả dụ rằng đồng tiền của FLOAT tăng giá so với đồng
đô la, các tác động ngược lại sẽ xảy ra. Mỹ và PEG sẽ gia tăng nhu cầu của họ đối với sản phẩm
của nhau và cắt giảm nhu cầu đối với sản phẩm của FLOAT. FLOAT sẽ gia tăng nhu cầu của
mình đối với sản phẩm của Mỹ và PEG. Nói chung, nền kinh tế của Mỹ và PEG sẽ được sự kiện
này thúc đẩy.
Giá trị của lý thuyết này có thể được củng cố bằng một thí dụ thực tế. Do đồng won của Hàn
Quốc được cố định chủ yếu theo đồng đô la, trong khi đồng yên của Nhật thả nổi so với đồng
đô la, đã có các điều chỉnh quan trọng trong suốt thời gian đô la giảm giá trong năm 1986. Các
sản phẩm cùa Nhật trờ nên đắt hơn đối với các nhà nhập khẩu Mỹ (trừ khi các công ty Nhật
giảm giá để bù lại phần giảm giá của đồng đô la). Kết quả là một vài nhà nhập khẩu Mỹ đã
chuyển sang nhập khẩu xe hơi, thép và đầu máy video, cassette của Hàn Quốc.
Hàn Quốc có thể chịu tác động ngược lại trong suốt thời gian đồng đô la tăng giá. Một vài nhà
nhập khẩu Mỹ có thể chuyển trở lại nhập hàng của Nhật khi đồng đô la mạnh hơn, do sức mua
hàng nhập từ Nhật sẽ gia tăng.
Cân nhắc vấn đề một đồng tiền duy nhất. Một trong những vấn đề liên quan đến nỗ lực hội
nhập kinh tế quốc tế ở các nước trong khu vực là khả năng có một đồng tiền chung cho toàn thể
các nước trong cùng một khu vực. Một đồng tiền họp nhất sẽ khuyến khích gia tăng mậu dịch
giữa các nước vì sẽ loại trừ được rủi ro tỷ giá hối đoái và cũng sẽ giúp giảm bớt các chi phí giao
dịch ngoại hối. Tuy nhiên, có một vài hàng rào chính có thể cản trở việc thực thi một đồng tiền
duy nhất. Thí dụ tất cả các đồng tiền sẽ được chuyển đổi sang đồng tiền duy nhất này theo tỷ
giá nào ? Rất khó đạt được sự thỏa thuận về câu hỏi này cho đồng nội tệ của mỗi nước. Một vài
nhà kinh tế cũng tin rằng các tỷ giá hối đoái chuyển đổi có chức năng ổn định hóa mậu dịch
quốc tế. Như vậy, việc thiếu một cơ chế tỷ giá hổi đoái có thể gây nên các bất cân đối mậu dịch
lớn hơn giữa các nước.
221 Chiromg 11 : Tác động cùa chính phù đổi với tỳ giá
Một khảo hướng khác sẽ là để mỗi nước tiếp tục sử dụng đồng nội tệ của mình cho các giao
dịch trong nước, nhưng sử dụng một đơn vị tính toán chung giống như là đơn vị tiền tệ Châu Âu
như đồng ECU trước đây. Với phương pháp này, số lượng một đồng nội tệ có thể chuyển đổi
sang đồng tiền tính toán chung sẽ dao động trong vòng các biên độ giới hạn. Và như vậy
phương pháp này sẽ không loại trừ được rủi ro tỷ giá hối đoái.
CAN THIỆP CỦA CHÍNH PHỦ TRONG

HỆ THỐNG TỶ GIÁ HÓI ĐOÁI CÓ QUẢN LÝ*•
Mồi nước có một cơ quan chính phủ có thể can thiệp vào các thị trường ngoại hối để khổng chế
giá trị của một đồng tiền. Ở Mỹ chẳng hạn, ngân hàng trung ương là Hệ thống Dự trữ Liên
bang. Các ngân hàng trung ương có nhiều nhiệm vụ khác ngoài việc can thiệp vào thị trường
ngoại hối. Các ngân hàng này cố gắng kiểm soát tăng trưởng của mức cung tiền tệ ở các nước
tương ứng theo cách thức sẽ tác động thuận lợi đến các điều kiện kinh tế.
Các lý do của việc can thiệp vào ngoại hối. Mức khống chế hay “quản lý” một đồng nội tệ
thay đổi giữa các ngân hàng trung ương. Ba lý do chính để các ngân hàng trung ương quản lý
các tỷ giá hối đoái là:
• Làm dịu bớt các biến động tỳ giá hối đoái
• Thiết lập các biên độ tỷ giá hối đoái ẩn
• ứng phó với các xáo trộn tạm thời
Nếu một ngân hàng lo ngại rằng nền kinh tế của mình sẽ bị ảnh hưởng của các biến động đột
ngột trong giá trị đồng nội tệ, ngân hàng có thể cố gắng làm dịu b(Vt các biến động tiền tệ qua
thời gian. Các hành động của ngân hàng có thể giúp cho các chu kỳ kinh doanh ít thay đổi, là
điều thường được một chính phủ cảm nhận một cách thuận lợi. Ngoài ra, việc này có thể làm
giảm bớt sự sợ hãi trong các thị trường tài chính và trong hoạt động đầu cơ có thể làm cho giá
trị của một đồng tiền rơi tự do.
Một vài ngân hàng trung ương nỗ lực duy trì tỷ giá đồng nội tệ trong vòng các biên độ không
chính thức, hay ẩn. Báo chí thường trích dẫn là các nhà phân tích dự đoán là một đồng tiền sẽ
không tụt dưới mức hay tăng trên mức chuẩn nào đó vì ngân hàng trung ương sẽ can thiệp để
điều này không xảy ra. Hệ thống Dự trữ Liên bang đã can thiệp định kỳ giữa năm 1983 và 1985
trong một nỗ lực đảo ngược áp lực tăng giá của đồng đô la Mỹ. Từ năm 1986 đến đầu năm 1988
để đảo ngược áp lực giảm giá của đồng đô la. Điều này cho thấy rằng Hệ thống Dự trữ Liên
bang có thể đã thiết lập các giới hạn ẩn cho đồng đô la. Tuy nhiên, ngay cả khi có các giới hạn,
các giới hạn này cũng sẽ được điều chỉnh qua thời gian. Một đồng đô la yếu hay rất mạnh sẽ dễ
được chấp nhận ở một vài thời kỳ hơn là ở các thời kỳ khác.
Trong một vài trường hợp, một ngân hàng trung ương có thể can thiệp để cô lập giá trị của một
đồng tiền khỏi một xáo trộn tạm thời. Thí dụ, tin giá dầu sẽ tăng có thể đưa đến dự kiến là giá
trị đồng yên Nhật sẽ giảm trong tương lai, vì Nhật chuyển đổi đồng yên sang đô la để mua dầu
của các nước xuất khẩu dầu. Các nhà đầu cơ thị trường ngoại hối có thể đổi đồng yên lấy đô la
Phần II : Các hành vi tỷ giá hối đoái 222
dự phòng cho sự giảm giá này. Vì vậy chính phủ Nhật có thể can thiệp để bù trừ áp lực giảm
giá tức thời của đồng yên do các giao dịch thị trường này.
———
Bài đọc thêm
Làm thế nào để ổn định giá trị đồng đô la
Tháng 02 năm 1987, các ngân hàng trung ương của các nước cồng nghiệp đã đồng ý ổn
định giá trị đồng đô la Mỹ. Theo kết quả của cái được gọi là hiệp định Louvre này (sẽ
được trình bày trong phần sau của chương này), các ngân hàng trung ương đã can thiệp ở
mức độ cao vào các thị trường ngoại hối. Trong suốt thời gian từ 1987 đến đầu năm 1988,
các ngân hàng đã sử dụng các đồng nội tệ tương ứng của mình để mua đô la Mỹ ở các thị
trường hối đoái, tạo nên một mức tăng quan trọng trong dự trữ ngoại hối của mình. Dự trữ
ngoại hối của Đức trung bình khoảng 39 tỳ đô la Mỹ trong suốt 5 năm 1980 - 1985 đã tăng
đến 61 tỷ vào tháng 10 năm 1987. Dự trữ ngoại tệ của Nhật tăng từ mức trung bình khoảng
21 tỷ đô la Mỹ trong suốt 5 năm 1980 - 1985 lên đến gần 67,5 tỷ vào tháng 10/1987.
Khi đồng đô la Mỹ tăng giá vào mùa hè 1987, các ngân hàng trung ương đã can thiệp để
đà tăng chậm lại bằng cách bán dô la ra để đổi lấy đồng nội tệ của mình. Nếu không có sự
đảo ngược tạm thời của giá đô la Mỹ này, dự trữ ngoại tệ của các ngân hàng trung ương có
thể còn cao hơn nữa. Các chuyên gia tài chính quốc tế cho rằng sự ổn định của đồng đô la
đòi hỏi các điều sau đây:
1. Một nỗ lực được điều phối giữa các ngân hàng trung ương để thực thi các chính sách
nhằm làm giảm thâm hụt cán cân mậu dịch của Mỹ. Điều này liên quan đến một giảm
thiểu tương ứng trong chi tiêu của Mỹ so với chi tiêu cùa các nước khác, và có thể đạt
được nếu các chính sách tài khoá và tiền tệ thắt chặt hon được áp dụng ở Mỹ.
2. Các tài sản tài chính ở Mỹ phải tiếp tục hấp dẫn các nhà đầu tư nước ngoài nhằm thúc
đẩy các dòng tài chính chảy vào Mỹ và ngăn cản các nhà đầu tư nước ngoài hiện hữu
thanh lý các tài sản tài chính của Mỹ mà họ đang nắm giữ. Một chính sách tiền tệ hạn
chế hơn ở Mỹ có thể có khả năng duy trì được lãi suất ở Mỹ với mức cao hơn lãi suất ở
các nước Châu Âu và Nhật.
Sự ổn định của giá trị đồng đô la trong tương lai có thể được minh họa qua lý thuyết ppp
nếu các nền kinh tế nước ngoài có một mức lạm phát cao hơn dự kiến. Neu các ngân hàng
trung ương của các nước thúc đẩy nền kinh tế của họ theo như quy định trong hiệp định
Louvre, họ có thể chịu đựng rủi ro lạm phát. Để sử dụng các chính sách hạn chế hơn nhằm
làm chậm mức độ lạm phát, họ sẽ không tuân thủ hiệp định Louvre và có thể không có khả
năng ổn định hóa giá trị đồng đôla.
Nhiều cuộc nghiên cứu cho thấy rằns sự can thiệp của một chính phủ không có tác động lâu dài
đối với các biến động tỷ giá hổi đoái. Trong nhiều trường hợp, sự can thiệp này bị các lực thị
trường áp đảo. Tuy nhiên, các ngân hàng trung ương hoạt động dựa trên lý thuyết là tiền tệ sẽ
có thể biến động nhiều hơn nếu không có can thiệp.
223 Chương 11 : Tác động của chính phù đối với tỳ giá
Can thiệp trực tiếp. Phương pháp can thiệp trực tiếp của Hệ thống Dự trữ Liên bang để buộc
đông đô la giảm giá là bán đô la ra thị trường, đồi đồng đô la lấy các ngoại tệ khác trong thị
trường ngoại hối. Phương pháp được gọi là “làm tràn ngập thị trường bằng đô la” này sẽ gây áp
lực giảm giá đồng đô la.
Can thiệp trực tiếp thường có hiệu quả nhất khi có một nỗ lực phối hợp giữa các ngân hàng
trung ương. Nếu tất cả các ngân hàng cùng đồng thời cố gắng tăng giá hay giảm giá đồng đô la
theo cách vừa mô tả trên, họ có thể áp đặt một áp lực lớn hơn đối với giá trị đồng đô la.
Các thí dụ về can thiệp trực tiếp
Can thiệp không đạt mục tiêu. Can thiệp trực tiếp của ngân hàng trung ương trong các thị
trường hối đoái không phải lúc nào cũng đạt được mục tiêu. Thí dụ, ngân hàng trung ương Châu
Âu đã can thiệp vào một số thời điểm trong năm 2000 để làm giảm giá USD và làm tăng giá trị
đông euro. Các nhà giao dịch ngoại hối đã ước đoán là chính phủ các nước này đã sử dụng
nhiều tỷ đô la Mỹ dự trữ mồi lần để mua đồng euro. Tuy nhiên, đồng đô la chỉ tạm thời giảm
giá nhẹ và rồi lại tăng giá trở lại ngay sau đó. Các nỗ lực này đã gặp phải thất bại. số đô la Mỹ
dự trữ mà ngân hàng này bán ra đã không bù trừ được mức cầu đô la Mỹ cao của các công ty,
các nhà đầu cơ và sự suy thoái liên tục của nền kinh tế các nước Châu Âu.
Can thiệp đạt mục tiều. Trong vài trường họp, sự can thiệp của ngân hàng trung ương có thể có
một tác động rất mạnh. Như vào cuối tháng 2 năm 1985, các ngân hàng trung ương Châu Âu đã
tung ra bán ước khoảng 1,5 tỷ đô la trong thị trường hối đoái, làm cho đồng đô la rớt giá trong
một ngày hơn bất kỳ ngày nào khác trong 3 năm rưỡi đó. Tuy nhiên, ngay cả trong các trường
họp giống như trường hợp này, khi ảnh hưởng của sự can thiệp rất lớn, nó cũng chỉ là tạm thời
(xem bài đọc thêm). Trong vòng 4 ngày cuối tháng 2 năm 1985, các ngân hàng trung ương của
các nước lớn đã chi trên 5 tỷ đô la để cố gắng buộc đồng đô la giảm giá. Hai ngày sau, giá đô la
lại bằng với giá cũ trước khi có sự can thiệp. Tháng 9 năm 1985, các ngân hàng trung ương của
Mỹ, Tây Đức, Anh, Pháp và Nhật đã thực hiện một chương trình được điều phổi nhằm làm hạ
giá đồng đô la. Các thị trường ngoại hối tràn ngập hàng tỷ đồng đô la khi các ngân hàng trung
ương này đổi đô la Mỹ để lấy đồng tiền các nước khác. Hành động này đã làm tăng đà rớt giá
của đồng đô la. Sự can thiệp trực tiếp thường được sử dụng trong các năm 1986 và 1987 để tăng
giá đồng đô la. Tuy nhiên, đồng đô la tiếp tục xuống giá. Có thể mức giảm giá của đồng đô la
trong 2 năm 1986 và 1987 sẽ còn lớn hơn nữa nếu các ngân hàng trung ương không can thiệp.
Khi đồng đô la tăng giá vào suốt những năm 2000, các nước đã công nghiệp hóa lo ngại là một
đồng đô la mạnh hơn có thể tác động bất lợi đến nền kinh tế thế giới. NHTW các nước Mỹ,
Châu Âu, Nhật liên tục can thiệp để làm chậm đà tăng giá của đô la. Tuy nhiên, sự can thiệp
thêm của ngân hàng trung ương liên tục bị các giao dịch thị trường áp đảo. Với sự lớn mạnh của
hoạt động ngoại hổi, sự can thiệp của ngân hàng trung ương kém hiệu quả hơn. Khối lượng các
giao dịch hối đoái ngày nay lên đến hơn 1500 tỷ USD / ngày, đã vượt quá giá trị dự trữ tổng
cộng của tất cả các ngân hàng trung ương ở các nước phát triển.
Can thiệp không vô hiệu hóa so với can thiệp vô hiệu hóa. Khi Ngân hàng Dự trữ Liên bang can
thiệp vào thị trường hối đoái mà không điều chỉnh sư thay đổi trong mứe.cung tiền tệ, điều này
được gọi là can thiệp không vô hiệu hóa. Thí dụ, nếu Ngân hàng Dự trữ Liên bang đổi đồng đô
la lấy ngoại tệ trong các thị trường hối đoái nhằm hạ giá đồng đô la, mức cung tiền gia tăng.
Phân I I : Các hành vi tỳ giả hỏi đoái 224
Nếu Ngân hàng Dự trữ Liên bang muốn can thiệp vào thị trường hổi đoái trong khi vẫn duy trì
mức cung tiền tệ. Ngân hàng sử dụng can thiệp vô hiệu hóa bằng cách áp dụng đồng thời các
giao dịch trong thị trường ngoại hối và các hoạt động trên thị trường mở. Thí dụ, nếu Ngàn
hàng Dự trừ Liên bang muốn giảm giá đồng đô la mà không ảnh hường đến mức cung đồng đô
la, Ngân hàng (1) đổi đô la lấy ngoại tệ, và (2) bán một số chứng khoán kho bạc hiện có để đồi
lấy đô la. Hiệu quả thuần là gia tăng lượng trái phiếu chính phủ do các nhà đầu tư nắm giữ và
suy giảm trong cán cân ngoại hôi của ngân hàng.
Suy đoán về can thiệp trục tiếp. Một sổ những nhà kinh doanh tiền tệ trong thị trường hối đoái
cố gắng định xem khi nào Ngân hàng Dự trừ Liên bang can thiệp và mức độ can thiệp, để thực
hiện Arbitrage trên các kết quả dự đoán của nỗ lực can thiệp này. Thông thường, Ngân hàng Dự
trữ Liên bang cố gắng để sự can thiệp của mình không được nhận biết. Tuy nhiên, những người
mua bán tiền tại các ngân hàng lớn giao dịch với Ngân hàng Dự trữ Liên bang thường chuyển
thông tin cho những người tham gia thị trường khác. Cũng vậy, khi Ngân hàng Dự trữ Liên
bang giao dịch trực tiếp với các ngân hàng thương mại, các thị trường sẽ biết rằng Ngân hàng
Dự trữ Liên bang đang can thiệp. Đe giấu chiến lược của mình, Ngân hàng Dự trữ Liên bang có
thể giả vờ đang lưu tâm đến việc bán đô la trong khi đang thực sự mua đô la, hay ngược lại.
Ngân hàng Dự trữ Liên bang gọi các ngân hàng thương mại và lấy cả giá hỏi mua và giá chào
bán để các ngân hàng không biết chắc là Ngân hàng Dự trữ Liên bang đang xem xét việc mua
hay bán các ngoại tệ này.
Các chiến lược can thiệp này không giống nhau giữa các ngân hàng trung ương. Một vài ngân
hàng dàn xếp một đơn đặt hàng lớn khi họ can thiệp, trong khi nhiều ngân hàng khác sắp xếp
nhiều đơn đặt hàng nhỏ, tương đương khoảng 5 đến 10 triệu đô la. Ngay cả nếu các nhà kinh
doanh tiền tệ xác định được mức độ can thiệp của ngân hàng trung ương, họ vẫn không thể biết
chắc tác động của sự can thiệp đó đối với các tỷ giá hổi đoái là như thế nào.
Can thiệp gián tiếp thông qua chính sách của chính phủ. Ngân hàng Dự trừ Liên bang có thể
tác động đến đồng đô la một cách gián tiếp bằng cách tác động đến các yếu tố có ảnh hường đến
đồng đô la. Thí dụ, Ngân hàng Dự trữ Liên bang có thể cố gắng hạ thấp lãi suất ở Mỹ để làm
nản lòng các nhà đầu tư ngoại quốc trong việc đầu tư vào chứng khoán Mỳ, do đó tạo áp lực
giảm giá đô la. Hay để tăng giá đồng đô la, Ngân hàng Dự trữ Liên bang có thể cố gắng tăng lãi
suất. Ngân hàng Dự trữ Liên bang đã sử dụng chiến lược này trong suốt những năm 2000 cùng
với việc can thiệp trực tiếp vào thị trường hổi đoái.
Một nghiên cứu mới đây của Batten và Thornton tìm thấy rằng một vài thay đổi trong suất chiết
khấu của Ngân hàng Dự trữ Liên bang đã tạo nên một phản ứng quan trọng trong các thị trường
hối đoái. Điều này cho thấy những người tham gia thị trường hối đoái nên theo dõi các hành
động của Ngân hàng Dự trừ Liên bang để dự đoán xem những hành dộng này sẽ tác động thế
nào đến các biến số kinh tế có ảnh hưởng đối với tỷ giá hối đoái (như lãi suất thị trường). Do
những người tham gia thị trường có thể theo dõi sự can thiệp trực tiếp, họ cũng có thể theo dõi
sự can thiệp gián tiếp.
Thí dụ của việc thị trường hối đoái phản ứng thế nào đối với ảnh hưởng gián tiếp của chính phủ
liên bang là việc đồng đô la giảm giá đáng kể ngày 2 tháng 6 năm 1987, khi tin Paul Volcker sẽ
từ chức Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang được công bố. Volcker rất nổi tiếng do các nỗ
225 Chương 11 : Tcic động cùa chính phù đổi với tỳ giá
lực chống lạm phát. Những người tham gia thị trường dự đoán lạm phát ở Mỹ sẽ cao hơn - và
như vậy đồng đô la có thể sẽ giảm giá - vì sự từ chức này. Những dự đoán này đã đưa đến việc
bán ra một lượng đô la lớn trong thị trường hối đoái và giá đô la sẽ giảm ngay tức khắc.
Một thí dụ tốt của sự can thiệp gián tiếp để tác động đến các biến động tỷ giá hối đoái là nỗ lực
của Brazil nhằm phá vỡ chu kỳ giữa lạm phát cao và suy thoái liên tục của đồng tiền Brazil
(đồng cruzado). Tháng 3 năm 1990, Fernando Collar de Mello được bầu làm Tổng thống Brazil.
Một trong những mục tiêu trước mắt của ông là làm giảm mức lạm phát, lúc đó trung bình là
70%/tháng. Một lý do chính của lạm phát cao ở Brazil là thị trường thiếu tính cạnh tranh trong
một vài ngành công nghiệp.
Ông dự định làm gia tăng sức cạnh tranh bằng một số thay đổi lớn trong chính sách của chính
phủ. Đầu tiên, ông dự định giải thể một vài công ty quốc doanh lớn nhằm khuyến khích cạnh
tranh trong các ngành như khoáng sản và thép. Thứ hai, ông dự định cắt giảm hạn chế nhập
khẩu. Thứ ba, ông dự định giảm lạm phát bằng cách thương lượng với các công ty để hạn chế
lương bổng và giá cả. Ông cũng muốn cắt giảm mức tăng lượng cung tiền ở Brazil. Với tỷ lệ
lạm phát cao như vậy của Brazil, can thiệp trực tiếp vào thị trường hối đoái không thể có được
một tác động lâu dài. Vì vậy, các nỗ lực của Tồng thống De Mello nhằm khống chế nguyên
nhân cơ bản của việc giảm giá đồng cruzado có thể có hiệu quả hơn.
Can thiệp gián tiếp qua các hàng rào của chính phủ. Một chính phủ cũng có thể tác động
một cách gián tiếp đến các tỷ giá hối đoái bằng cách áp đặt các hàng rào đối với tài chính và
mậu dịch quốc tế. Thí dụ, nếu chính phủ Mỹ muốn tăng giá đồng đô la, họ có thề đánh thuế trên
hàng nhập nhằm làm giảm nhập khẩu. Hành động này sẽ làm giảm nhu cầu của Mỹ đối với các
ngoại tệ và tạo một áp lực tăng giá đồng đô la. Chính phủ cũng có thể áp dụng hạn ngạch đối"
với hàng nhập để đạt được cùng kết quả trên. Thứ ba, chính phủ có thể giảm hay miễn (liuế
đánh trên bất cÚLthu nhập nào do đầu tư ở Mỹ của các nhà đầu tư ngoại quốc. Biện pháp này sẽ
gia tăng nhu cầu của nước ngoài đối với đồng đô la Mỹ để mua chứng khoán của Mỹ.
Nhiều hàng rào khác có thể được chính phủ liên bang áp dụng. Bất cứ hàng rào nào làm tăng
giá đồng nội tệ sẽ được sử dụng để hoặc (1) làm gia tăng nhu cầu của nước ngoài đối với đồng
tiền đó, hoặc (2) làm nản lòng các công ty và người tiêu dùng trong việc đổi đồng nội tệ để lấy
các ngoại tệ khác. Các hàng rào tài chính và mậu dịch quốc tế cũng có thể được áp đặt để làm
giảm giá một đồng nội tệ. Chẳng hạn như việc chính phủ Mỹ có thể đánh thuế cao thu nhập từ
việc mua chứng khoán Mỹ của các nhà đầu tư, do đó làm giảm nhu cầu của ngoại quốc đối với
các chứng khoán tính bằng đô la Mỹ.
Trả đũa sự can thiệp gián tiếp qua các hàng rào của chính phủ. Một vẩn đề chính của việc sử
dụng các hàng rào là chính phủ các nước khác có thể gặp khó khăn do các hàng rào này và sẽ
trả đũa lại bằng các hàng rào của họ. Thí dụ, hãy xem trường họp Mỳ và Anh buôn bán với
nhau số lượng rất lớn và cả hai nước đều đang phải chịu suy thoái. Chính phủ liên bang của mỗi
nước có thể muốn kích thích nền kinh tế của nước mình bằng cách hạ giá đồng nội tệ và gia
tăng mức cầu của nước ngoài đối với sản phẩm nội địa của mình. Trong nỗ lực nhằm hạ giá
đồng đô la so với đồng bảng, chẳng hạn, chính phủ Mỹ có thể đánh thuế trên thu nhập từ chứng
khoán Mỹ của các nhà đầu tư Anh. Hành động này sẽ làm giảm nhu cầu của Anh đối với đô la
Mỹ và vì vậy làm giảm giá trị đồng đô la. Tuy nhiên, chính phủ Anh có thể cố gắng ngăn cản
đồng bảng tăng giá bằng cách đánh thuế trên thu nhập từ chứng khoán Anh của các nhà đầu tư
Mỹ. Hành động này sẽ làm giảm nhu cầu của Mỹ đối với đồng bảnh Anh và do đó tạo áp lực hạ
giá đồng bàng. Do sự cạnh tranh giữa hai nước để làm giảm giá trị đồng nội tệ của mình (hay ít
nhất ngăn không cho nó tăng giá), cả hai nước sẽ có thể cùng bị thiệt hại. Hcm nữa, các hàng rào
có thể dẫn đến việc mối quan hệ giữa hai chính phủ xấu đi.
11.4 TÁC ĐỘNG THÂM HỤT CỦA CHÍNH PHỦ ĐỐI VỚI TỶ GIÁ*•
Cho đến đây, chương này đã tập trung vào khả năng của chính phủ trong việc điều tiết tỷ giá
bằng cách :
• Can thiệp trực tiếp của ngân hàng trung ương vào các thị trường hổi đoái (mua hay
bán ngoại tệ).
• Tác động của chính phủ đối với các yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái (như
lãi suất, lạm phát, V.V.).
• Áp đặt các hàng rào đối với ngoại thương hay đầu tư để tác động đến các điều kiện
cung và cầu một đồng tiền nào đó.
Tất cả các phương pháp này có thể được dùng để tác động một cách có chủ định đến các biến
động tỷ giá hối đoái. Chính phủ cũng có thể vô tình tác động đến tỷ giá hối đoái. Thí dụ, khi
thâm hụt ngàn sàçh lớn, chính phủ bắt buộc phải vay nhiều ở các thị trường tài chính, điều này
sẽ tạo áp lực tăng lãi suất. Chạng hạn lãi suất cao hơn sẽ hấp dẫn đầu tư nước ngoài vào chứng
khoán Mỹ, làm tăng nhu cầu đối với đồng đô la và vì vậy làm tăng giá đồng đô la.
Một trong những vấn đề chính trước cuộc bầu cử Tổng thống Mỹ năm 1984 là thâm hụt ngân
sách liên bang đã bóp nghẹt xuất khẩu nông phẩm của Mỹ và làm tăng nhập khẩu nông phẩm
như thế nào. Lãi suất tương đối cao đã thu hút một lượng rất lớn đầu tư nước ngoài vào Mỹ, tạo
áp lực tăng giá đồng đô la. Đồng đô la mạnh đã làm người tiêu dùng nước ngoài không muốn
mua nông phẩm của Mỹ và đã khuyến khích người tiêu dùng Mỹ mua nông phẩm ngoại quốc.
Tuy nhiên nhìn lại quá khứ chúng ta đã thấy điều ngược lại. Từ cuối năm 1985 đến năm 1987,
đồng đô la giảm giá ngay cả khi ngân sách Mỹ tiếp tục thâm hụt lớn. Năm 1987, chỉ 3 năm sau
khi thâm hụt ngân sách của chính phủ bị quy trách cho việc tăng giá đồng đô la, nó lại bị chỉ
trích là nguyên nhân làm cho đồng đô la giảm giá. Một vài nhà kinh tế tin rằng mức vay nợ cao
của chính phủ đã làm cho các nhà đầu tư nước neoài dự đoán lãi suất Mỹ sẽ tăng cao và vì vậy
đã bán trái phiếu Mỹ do họ nắm giữ (vì cho là giá trị thị trường của những trái phiếu này sẽ
giảm khi lãi suất tăng) và đem tiền tái đầu tư ở các nước khác. Phản ứng này đã giúp đưa đến
sự giảm giá của đồng đô la. Ngoài ra, một vài nhà kinh tế cũng cho là thâm hụt ngân sách lớn
phản ánh thuế suất đánh trên người tiêu dùng và các công ty Mỹ thấp hơn mức thích hợp. Do
đó, họ tin rằng chi tiêu của Mỹ quá cao, và một phần của chi tiêu này dành cho hàng ngoại
quốc. Chi tiêu này tạo áp lực hạ giá đồng đô la. Nhật Bản đã chỉ trích Mỹ vì lý do này, để đáp
lại chỉ trích của Mỹ là Nhật đã quá hạn chế nhập khẩu làm cho đông đô la bị giảm giá.
227 Chương 11 : Tác động cùa chính phù đối với tỳ giá
Cho đến điểm này, chuông này đã nhấn mạnh đến việc làm thế nào chính phủ có thể tác động
đên tỷ giá hôi đoái. Phần sau đây, chúng tôi sẽ tập trung vào việc làm thế nào các tỷ giá hối đoái
được điều chỉnh có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế địa phương.
ĐIÈU CHỈNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI NHU

11.5
MỘT CÔNG CỤ CHÍNH SÁCH CỦA CHÍNH PHỦ_____________
Chính phủ của bất kỳ một nước nào cũng có thể thực hiện các chính sách thuế khóa và tiền tệ
riêng của mình để kiểm soát nền kinh tế nước mình. Ngoài ra, chính phủ có thể cổ gắng tác
động đến giá trị của đồng nội tệ để cải thiện kinh tế, hạ giá đồng tiền của mình trong vài trường
hợp và tăng giá trong vài trường hợp khác, v ề cơ bản, tỷ giá hối đoái trở thành một công cụ,
giống như các luật lệ về thuế và mức cung tiền, qua đó chính phủ có thể giúp đạt được các mục
tiêu kinh tế mong muốn.
Trước khi trình bày khi nào chính phủ hạ giá hay tăng giá đồng nội tệ của mình, cần xem lại các
biến động của đồng tiền ảnh hưởng thế nào đến nền kinh tế. Các ảnh hưởng dự kiến của một
đồng nội tệ yếu cũng như của một đồng nội tệ mạnh như sau :
ỵ Ảnh hưởng của một đồng nội tệ yếu đối vói nền kinh tế. Một đồng nội tệ yếu có thể kích
thích nhu cầu của nước ngoài đối với sản phẩm của nước mình. Thí dụ, một đồng đô la yếu có
thể làm tăng xuất khẩu và số lượng công việc làm của Mỹ. Ngoài ra, nó cũng có thể làm giảm
nhập khâu của Mỹ.
Trong khi một đồng đô la yếu có thể làm giảm mức thất nghiệp trong nước, nó có thể đưa đến
lạm phát cao hơn. Thí dụ, trong cuối thập niên 1970, đồng đô la Mỹ giảm giá, làm cho hàng
hóa từ các nước nhập vào Mỹ với giá cao. Vì vậy các công ty trong nước có thể tăng giá hàng
của mình mà không sợ các nhà sản xuất ngoại quốc cạnh tranh. Thí dụ với các sổ liệu sau đây
có thể chứng minh cho điều này. Hãy xem hai nhà sản xuất đồng hồ, một từ Mỹ và một từ Thụy
Sỹ. Giả dụ rằng một chiếc đồng hồ của Mỹ giá 1.000 đô la trong khi một chiếc đồng hồ của
Thụy Sỹ giá 3.000 franc. Cũng giả dụ 1 đồng franc Thụy Sỹ bằng 0,333 đô la, vì vậy, 3 franc
tương đương 1 đô la. Trong trường hợp này, người tiêu dùng Mỹ có thể mua đồng hồ Thụy Sỹ
với giá 1.000 đô la. Nếu đồng franc Thụy Sỹ tăng giá bằng 0,5 đô la (tức 2 franc bằng 1 đô la),
phải cần đến 1.500 đô la để đổi lấy 3.000 franc để mua đồng hồ Thụy Sỹ. Nhà sản xuất đồng hồ
của Mỹ có thể dễ dàng tăng giá đồng hồ của mình mà không sợ mất khách hàng vì người tiêu
dùng Mỹ không còn khả năng mua đồng hồ ngoại quốc. Vào cuối thập niên 1970, lạm phát Mỹ
có thể đóng góp ít nhất là một phần vào việc giảm bớt sức cạnh tranh của nước ngoài bắt nguồn
từ một đồng đô la yếu.
r Ảnh hưởng của một đồng nội tệ mạnh đối với nền kinh tế. Một đồng nội tệ mạnh có thể
khuyến khích người tiêu dùng và các công ty của nước đó mua hàng hóa từ các nước khác.
Trường hợp này đã làm tăng cạnh tranh của hàng hoá nước ngoài và buộc các nhà sản xuất nội
địa không được tăng giá hàng. Vì vậy, chúng ta dự kiến lạm phát chung của một nước sẽ thấp
trong trường hợp đồng tiền nước này tăng giá, nếu các điều kiện khác bằng nhau.
Phần II : Các hành vi tỳ giá hổi đoái 228
Trong khi một đồng tiền mạnh là một giải pháp khả dĩ đối với lạm phát cao, nó có thể gày nèn
mức thất nghiệp cao hơn do giá cả hàng hóa ngoại quốc hấp dẫn hơn, kết quả của một done nội
tệ mạnh. Hãy xem lại thí dụ về đồng hồ trên đây, giá ban đàu của đồng hồ Mỹ là 1.000 đò la,
hay khoảng 3 franc ăn 1 đô la. Giả dụ đồng đô la tăng giá, 1 đô la ăn 4 franc (1 franc sẽ bằng
0,25 đô la). Trong trường họp này, người tiêu dùng Mỹ có thể mua một đồng hồ Thụy S) giá
3.000 franc chỉ với 750 đô la (chia 3.000 cho 4), ít hơn mua đồng hồ Mỹ 250 đô la. Trong khi
những trường họp này sẽ ngăn cản nhà sản xuất đồng hồ Mỹ tăng giá sản phẩm của mình, nó có
thể buộc nhà sản xuất đồng hồ Mỹ sa thải công nhân, vì hầu hết người tiêu dùng sẽ mua đồng
hồ ngoại quốc. Tỷ lệ thất nghiệp tương đối cao ở Mỹ trong suốt thời gian từ 1981 - 1983 có thể
một phần là do đồng đô la tăng giá lúc bấy giờ.
Bài đọc thêm

Hiệp định Louvre sẽ đưa đến các tỷ giá ổn định hom?
Nếu hiệp định Louvre được ký kết tháng 2 năm 1987 có hiệu quả trong việc ổn định hoá tỷ
giá, tính dễ biến động của tỷ giá sẽ giảm. Cuộc nghiên cứu mới đây đã thử nghiệm điều này
như sau. Đầu tiên, phương sai các biến động của mồi tỷ giá của một số đồng tiền mạnh
được ước tính trong một thời gian ngay trước và sau ký kết hiệp định. Đã không có khác
biệt đáng kể trong các phương sai này.
Một kiểm định thứ hai là đo lường tính dễ biến động dự kiến trên thị trường của mỗi đồng
tiền trước và sau khi ký kết hiệp định. Độ lệch tiêu chuẩn ngụ ý lấy được từ mô hình định
giá quyền lựa chọn đồng tiền được dùng như một biểu trưng cho tính dễ biến động dự kiến
của thị trường. Trong khi có những chuyển dịch quan trọng trong tính dễ biến động, những
chuyển dịch này là âm so với một số đồng tiền và dương đối với các đồng tiền khác. Nhìn
chung, không có một mẫu mực rõ rệt. Kết quả này cho thấy rằng nói chung, tính dễ biến
động thực tế và dự kiến của tỷ giá đã không sụt giảm từ khi hiệp định Louvre được ký kết.
Có vẻ như thị trường tin rằng một sự can thiệp có điều phối của ngân hàng trung ương sẽ
không ổn định hoá được các thị trường hối đoái.
Jóm lại, một đồng nội tệ yếu có thể làm giảm xuống mức thất nghiệp nhưng lại đẩy tỷ lệ lạm
phát cao hơn, trong khi một đồng nội tệ mạnh có thể làm giảm lạm phát nhưng lại tạo thất
nghiệp cao hơn. Giá trị lý tưởng của một đồng tiền tùy thuộc vào quan điểm của nước đó và của
các quan chức có liên quan đến những quyết định này. Một đồng tiền mạnh hay yếu chỉ là một
trong nhiều yếu tố tác động đến các điều kiện kinh tế của một nước.
Kết họp phần trình bày trên đây về việc tỷ giá hối đoái ảnh hưởng thế nào đến lạm phát với
phần trình bày trong chương trước về việc lạm phát có thể ảnh hưởng thế nào đến tỷ giá hối
đoái, chúng ta nhận diện được các động lực của mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và lạm phát.
Môt đồng đô la yếu tạo áp lực tăng tỷ lệ lạm phát của Mỹ và tỷ lệ lạm phát cao lại tạo áp lực
giảm giá trị đồng đô la. Một đồng đô la mạnh tạo áp lực giảm lạm phát do giá nguyên vật liệu
nhập khẩu, các công ty trong nước phải hạ giá bán sản phẩm và thúc đẩy tăng trường kinh tế
Mỹ, và điều này lại tạo áp lực tăng giá đồng đô la.
229 Chương 1! : Tác động cùa chinh phù đổi với tỳ giá
Hình 11.2: Tác động của chính phủ đến tỷ giá hối đoái
Như đã đề cập trước đây, các yếu tố khác hon nữa ngoài sức mạnh của đồng nội tệ cũng tác động
đến thất nghiệp và lạm phát. Tưong tự, các yếu tố khác ngoài tỷ lệ thất nghiệp hay lạm phát cũng
ảnh hưởng đến sức mạnh của một đồng tiền. Các chu kỳ được trinh bày ở đây sẽ thường bị các
yếu tố khác cản trở và vì vậy sẽ không liên tục mãi mãi. Tác động hỗ tưong giữa tỷ giá hối đoái,
các chính sách của chính phủ và các yếu tố kinh tế được minh họa trong hình 11.2.
ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI

11.6
ĐỎI VỚI CÁC CHÍNH SÁCH CỦA CHÍNH PHỦ______________
Trong khi các chính phủ có thể tác động đến tỷ giá hối đoái bàng nhiều cách, tỷ giá hối đoái
cũng có thể tác động đến các chính sách của chính phủ. Đôi khi các chính phủ cổ gắng tác động
đến tỷ giá hổi đoái bằng một cách thức sẽ bổ sung cho các chính sách hiện hữu. Thí dụ, vào đầu
thập niên 1980, nền kinh tế Mỹ bị đình trệ, vì vậy Ngân hàng Dự trữ Liên bang đã thực hiện
một chính sách tiền tệ có tính kích thích nền kinh tế một cách có hiệu quả. Người ta lo ngại rằng
một chính sách như vậy có thể gây lạm phát trở lại, nhưng đồng đô la mạnh và giá dầu thấp đã
khống chế được các áp lực lạm phát. Nếu đồng đô la lúc đó yếu, có thể Ngân hàng Dự trữ Liên
bang đã sử dụng một chính sách tiền tệ ít c ó tính kích thích hom. Tình hình trên có vẻ cũng
Phần I I : Các hành vi tỳ giá hói đoái 230
giống như những gì đã diễn ra vào năm 2001, cho đến tháng 8, FED đã 7 lần hạ lãi suất để kích
thích nền kinh tế đang trì trệ, lãi suất tái chiết khấu giảm xuống chỉ còn 3,5%, mức thấp nhất
trong khoảng 10 năm trở lại đây. Các nhà kinh tế cũng đặt dấu hỏi cho rằng, phải chăng FED
mạnh tay như thế là do hiện nay đồng đô la đã quá mạnh so với các đồng tiền khác?
Vị thế của đồng đô la cũng có thể ảnh hưởng đến chính sách tài khóa. Nói chung, một chính
sách tài khóa có nhiều tính kích thích hơn sẽ được sử dụng trong thời gian đồng đô la mạnh
(nếu các điều kiện khác giống nhau), vì một đồng đô la mạnh giảm được lạm phát. Kể hoạch cắt
giảm thuế 1.400 tỷ USD của tổng thống Bush cũng nằm trong trường họp này. Tổng thống
Bush lúc nào cũng công khai quan điểm về một đồng USD mạnh. Một chính sách tài khóa có ít
tính kích thích hơn sẽ được sử dụng trong thời gian đồng đô la yếu, vì một đồng đô la yếu sẽ
cung cấp cho nền kinh tế Mỹ tác nhân kích thích của nó.
11.7 TẮC ĐỘNG CỦA GIẢ TRỊ ĐỎ LA ĐỎI VỎÌ GIẢ CHỬNG KHOẢN
Những người tham gia thị trường tài chính theo dõi chặt chẽ các biến động trong giá trị của
đồng đô la. Vì vậy, các biến động của giá đô la tác động đến giá chứng khoán mua bán trên các
thị trường này. Tác động cụ thể tùy thuộc vào loại chứng khoán được mua bán, nhưng ta có thể
có một vài khái quát về tác động của giá đô la đổi với giá trái phiếu và cổ phiếu.
Tác động của giá đô la đối vói giá trái íphiếu Mỹ. Do các dao động trong giá đô la ảnh hưtVng
đến lãi suất, nó cũng ảnh hưởng đến giá chứng khoán Mỹ. Nếu các điều kiện khác bằng nhau,
dự kiến một dồng đô la yếu rất có thể làm tăng dự kiến về lạm phát. Vì vậy, mức cầu các nguồn
vốn vay tăng, mức cung các nguồn vốn vay giảm, và lãi suất thị trường tăng. Do lợi tức từ các
trái phiếu hiện hữu tăng, giá cả trái phiếu giảm. Những người nắm giữ trái phiếu dự kiến đòng
đô la giảm giá sẽ không muốn giữ trái phiếu, vì giá trị thị trường của trái phiếu giảm nếu một
đồng đô la yếu làm cho lãi suất tăng bởi vì các nhà đầu tư yêu càu một tỷ suất sinh lợi cao hơn
để bù đắp rủi ro do lạm phát. Kết quả có thể là một khoản bán ròng các trái phiếu ngay tức
khắc, và sẽ tạo áp lực làm giảm giá trái phiếu hơn nữa.
Tác động của giá đô la đối với giá cổ phiếu. Giá đô la có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu vì
nhiều lý do. Trước hết, giá cổ phiếu của các công ty Mỹ có thể chịu tác động của các hành động
của các nhà đầu tư nước ngoài sử dụng cổ phiếu Mỹ như một phương tiện để kiếm lợi từ đầu cơ
tiền tệ. Các nhà đầu tư nước ngoài có thể cố gắng mua cổ phiếu Mỹ khi đồng đô la yếu và rồi
bán các cổ phiếu này ra khi đồng đô la mạnh. Như vậy, mức cầu của nước ngoài đối với bất kỳ
một cổ phiếu của Mỹ nào đó có thể cao hơn khi đồng đô la được dự kiến tăng giá, nếu các điều
kiện khác giống nhau.
Giá cả cổ phiếu cũng chịu ảnh hưởng của tác động của thay đổi giá đô la đối với các lưu lượng
tiền tệ. Giá cổ phiếu của các công ty Mỹ chủ yếu liên quan đến xuất khẩu có thể chịu tác động
thuận lợi của một đồng đô la yếu và tác động bất lợi đối với một đồng đô la mạnh. Giá cổ phiếu
của các công ty nhập khẩu Mỹ có thể chịu tác động theo cách ngược lại.
Giá cổ phiếu của các công ty Mỹ cũng có thể chịu ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái nếu những
người tham,gia thị trường chứng khoán đánh giá thành quả công ty qua thu nhập được báo cáo.
231 Chương 11 : Tác động cùa chinh phù đối với tỷ giá
Báo cáo thu nhập hợp nhất của một công ty đa quốc gia sẽ bị ảnh hưởng bởi các dao động tỷ
giá hối đoái ngay cả khi các lưu lượng tiền tệ của công ty này không bị ảnh hưởng. Một đồng
đô la yếu thường làm tăng thu nhập của các công ty con ở nước ngoài của một công ty đa quốc
gia đặt trụ sở tại Mỹ. Tuy nhiên cũng sẽ có một vài nhà phân tích lập luận rằng ảnh hưởng của
các biến động tỷ giá hối đoái đổi với các báo cáo tài chính là không có liên quan (với giá cổ
phiếu) trừ khi các lưu lượng tiền tệ cũng bị ảnh hưởng.
Những thay đổi giá trị đồng đô la có thể tác động đến giá cổ phiếu theo một cách khác : tác
động đến những dự báo về các yếu tố kinh tế ảnh hưởng đến thành quả của công ty. Thí dụ, nếu
một đồng đô la yếu kích thích nền kinh tế Mỹ, nó có thể thúc đẩy một công ty Mỹ có doanh số
tùy thuộc vào nền kinh tế Mỹ. Một đồng đô la mạnh có thể tác động ngược lại đối với công ty
đó nếu nó kềm chế sự tăng trưởng của nền kinh tế Mỹ.
Các dự báo một đồng đô la mạnh có thể giúp gia tăng thuần các dòng vốn vào Mỹ và vì vậy tạo
áp lực giảm lãi suất (nếu các điều kiện khác bằng nhau). Tác động dự kiến của dự báo về lãi
suất đối với các công ty Mỹ sẽ thay đổi do các đặc tính tài chính khác nhau của các công ty này.
Tóm lại, tác động của các dự báo về giá trị của đồng đô la đối với giá trị cổ phiếu của một công
ty tùy thuộc vào :
• Mức độ nhập hay xuất khẩu mà công ty này thực hiện.
• Thành tố của các thị trường nhập và xuất khẩu.
• Sự có sẵn của các sản phẩm thay thế hàng nhập hay xuất.
• Mức độ công ty hành động để bảo vệ các lưu lượng tiền tệ dự kiến của mình trước
các biến động tỷ giá hối đoái.
• Doanh số và thu nhập tương đối phát sinh từ các công ty con ở nước ngoài.
• Thành tố có tính địa phưong của các công ty con.
• Mức rủi ro có thể có của công ty do các điều kiện kinh tế như lạm phát hay lãi suất.
Một vài công ty cố gắng phòng ngừa các rủi ro có thể có của giá cổ phiếu của họ với thay đổi
giá trị của đồng đô la, trong khi các công ty khác tìm cách hưởng lợi từ các thay đổi giá này.
TÓM LƯỢC
Sự hiện diện của các tỷ giá hối đoái thả nổi có thể giúp một nước nào đó khỏi phải gặp các vấn
đề mà các nước khác phải đối phó. Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái thả nồi làm phức tạp việc quản trị
tài chính của một công ty đa quốc gia. Các tỷ giá hổi đoái tương lai trở thành một biến số không
chắc chắn chứ không còn là một biến số đã biết như trong hệ thống tỷ giá cố định. Vì vậy, sự
chính xác của các dự kiến tài chính cho tất cả các hoạt động của công ty dựa vào khả năng đánh
giá các tỷ giá hối đoái tương lai.
Khi một công ty đa quốc gia đánh giá các tỷ giá hối đoái tương lai, các công ty cần xem xét các
chính sách có thể có của chính phủ và xem xét các chính sách này (cũng như các yếu tố khác) có
Phần II : Các hành vi tỳ giả hối đoái 232
thể tác động thế nào đến tỷ giá hối đoái. Chỉ đến lúc này công ty mới có thể đánh giá là biến động
có thể có cùa các tỷ giá hối đoái sẽ ảnh hưởng thế nào đến các hoạt động tài chính của mình.
Các chính phủ có thể nỗ lực tác động đến tỷ giá hối đoái nhằm gây ảnh hưởng đến các điều kiện
kinh tế. Một đồng nội tệ yếu có thể kích thích nền kinh tế nước nhà. Tuy nhiên, nó cũng có xu
hướng tạo áp lực gia tăng lạm phát. Ngược lại, một đồng nội tệ mạnh có thể kềm chế lạm phát,
nhưng lại có thể đưa đến tỷ lệ thất nghiệp cao hơn.
^ CÂU HỎI VÀ BÀI TẬP --------------------------------------------------------
1. So sánh và đối chiếu các hệ thống tỷ giá hổi đoái cố định, thả nổi tự do và thả nổi có quản
lý và cố định có điều chỉnh.
2. Các thuận lợi và bất lợi của hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi tự do so với hệ thống tỷ giá hối
đoái cố định.
3. Trình bày bối cảnh của Hệ thống Tiền tệ Châu Âu.
4. Các ngân hàng trung ương dùng can thiệp trực tiếp để thay đổi giá trị của một đồng tiền
như thế nào?
5. Các ngân hàng trung ương dùng can thiệp gián tiếp để thay đổi giá trị của một đồng tiền
như thế nào?
6. Chính phủ Mỹ áp đặt các hàng rào mậu dịch để tác động đến giá trị của đồng đô la như thế
nào ? Tại sao chiến lược này chỉ có hiệu quả hạn chế ?
7. Theo chương này có một mối liên hệ thâm hụt neân sách Mỹ, giá trị đồng đô la và mức thất
nghiệp. Hãy thảo luận về mối liên hệ này.
8. Tác động của một đồng nội tệ yếu đối với nền kinh tế của nước đó là gì, khi các điều kiện
khác bằng nhau ?
9. Tác động của một đồng nội tệ mạnh đối với nền kinh tế của nước đó là gì, khi các điều kiện
khác bằng nhau ?
10. Giải thích các tác động phản hồi có thể có của thay đổi giá trị của một đồng tiền đối với lạm phát.
11. Giải thích tại sao một ngân hàng trung ương có thể muốn làm dịu các biến động tỷ giá.
12. Giải thích chính sách can thiệp của Hệ thống Dự trữ Liên bang đầu thập niên 1980, trong
năm 1985 và trong năm 1987 và cuối những năm 2000.
13. Ngân hàng Dự trữ Liên bang có can thiệp vào thị trường hổi đoái trong mấy tháng mới đây
không? Nếu có, tại sao? (Dùng bất kỳ thông tin có sẵn nào để trả lời câu hỏi này).
14. Tại sao những người tham gia thị trường hối đoái cố gắng theo dõi các nỗ lực can thiệp trực
tiếp của Ngân hàng Dự trữ Liên bang ? Ngân hàng Dự trữ Liên bang cố gắng che dấu các
hành động can thiệp của mình như thế nào ?
233 Chưong 11 : Tác động cùa chính phù đối với tỳ giá
15. Giả dụ rằng tỷ giá hối đoái trung tâm của đồng Krone Đan Mạch là 7,85212 đồng ăn 1 đồng
ECU, và đồng guilder Hà Lan là 2,31943 đồng ăn 1 đồng ECU. Tỷ giá trung tâm của đồng
krone Đan Mạch so với đồng guilder Hà Lan là bao nhiêu ? Người ta cho các biên độ dao
động là ± 2,25% của tỷ giá hối đoái trung tâm, xác định biên độ của tỷ giá hối đoái giữa
đồng krone Đan Mạch và đồng guilder Hà Lan.
16. Hãy triển khai một mô hình có thể được dùng để đánh giá các ảnh hưởng trong quá khứ của
giá trị đồng đô la đối với lạm phát. Giải thích làm thế nào mô hình của bạn ước tính được
độ nhạy cảm của các biến động giá trước các biến động trong giá trị của đồng đôla.
17. Giả dụ rằng Mỳ mua bán với nước E và áp dụng một hạn ngạch nghiêm ngặt đối với hàng
hóa nhập từ nước này. Nước E trả đũa bằng cách cũng áp dụng một hạn ngạch nghiêm ngặt
đối với hàng nhập từ Mỹ. Chúng ta sẽ gặp phản ứng gì (tăng, giảm, hay không xác định
được) trong mức cầu của Mỹ đối với đồng tiền E ? Trong mức cung của đồng tiền E để bán
ra ? Trong tý giá hối đoái giữa đồng tiền E và đô la Mỹ ? Giả dụ rằng tất cả các yếu tố khác
giữ nguyên không đổi trong suốt thời kỳ này.
18. Giả dụ rằng đồng tiền của Hàn Quốc được buộc (gắn kết) với đồng đô la. Các hình thức
mậu dịch sau đây sẽ bị ảnh hưởng thế nào do việc giảm giá của đồng đô la so với đồng yên
Nhật : (a) Xuất khẩu của Hàn Quốc sang Nhật, và (b) Xuất khẩu của Hàn Quốc sang Mỹ.
Giải thích.
19. Người ta thường cho rằng các dự báo về đồng đô la yếu có thể làm giảm giá trái phiếu, nếu
các điều kiện không đổi. Giải thích tại sao có thể có mối liên hệ này.
20. Nếu bạn dự đoán rằng giá trị của đồng đô la sẽ giảm theo thời gian, bạn sẽ thích mua cổ
phiếu của các công ty Mỹ có hoạt động chủ yếu là (a) xuất khẩu, (b) nhập khẩu, hay (c)
không có giao dịch quốc tế ? Giải thích.
21. Giá cồ phiếu của công ty Hoosier có tương quan dương cao với sức mạnh tổng thể nền kinh
tế Mỹ. Hoosier không có giao dịch quốc tế. Tuy nhiên, giá cổ phiếu của công ty chịu tác
động đáng kể của thay đổi giá trị đồng đô la. Bạn có nghĩ là các biến động của giá cổ phiếu
sẽ dương hay âm so với giá trị của đồng đô la ? Giải thích.
22. Khi tin Paul Volker sẽ từ chức Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang được công bố ngày
2/6/1987, đồng đô la giảm giá đáng kể. Tại sao ?
23. Người ta thường nói rằng Ngân hàng Dự trữ Liên bang sẽ sẵn sàng hơn trong việc sử dụng
một chính sách tiền tệ có tính kích thích cho nền kinh tế trì trệ nếu đồng đô la tương đối
mạnh vào lúc đó. Tại sao ?
24. Giải thích ý nghĩa của các vùng mục tiêu và cách thực hiện. Các hạn chế của vùng
mục tiêu là gì ?
25. Giải thích khác biệt giữa can thiệp vô hiệu hóa và can thiệp không vô hiệu hóa.
26. Giả dụ rằng có mối lo ngại là Mỹ có thể có suy thoái kinh tế. Hãy đưa ra các khuyến cáo
cho Ngân hàng Dự trữ Liên bang về cách thức ngân hàng cố gắng tác động trực tiếp đến giá
đô la để ngăn chặn sự suy thoái. Các nhà xuất khẩu Mỹ có thể phản ứng thế nào trước chính
sách này (thuận lợi hay không thuận lợi) Các công ty nhập khẩu Mỹ thì sao?
> /
Phân I I : Các hành vị tỳ giá hói đoái 234

Can thiệp không vô hiệu hoá Nonsterilized intervention
Can thiệp vô hiệu hoá Sterilized intervention
Chính sách tài khoá Fiscal policy
Dải băng tỷ giá Wider band
Giới hạn dưới Lower limit
Giới hạn trên Upper limit
Hệ thống tỷ giá chuẩn tiền tệ • Currency board
Hệ thống tỷ giá cố định Fixed exchange rate system
Hệ thống tỷ giá con rắn tiền tệ Crawling peg exchange rate system
Hệ thống tỷ giá thả nổi có quản lý Managed float or “ dirty” float exchange rate system
Hệ thống tỷ giá thả nổi tự do Freely floating or “ clean” float exchange rate system
Tỷ giá hối đoái trung tâm Central exchange rate
Vùng mục tiêu Target zone
1ÍuiíU v. 1 4. Let ế ỈA im « T3i Hd C<B -k b * » n ,

f * #
W\Ị /vvíVv 'Á Ị Ấ k ị ( A ( Ềiiì ^ Ị (1 i l l f ) -nth , U '^ /1 f

235 Chương II : Tác động cùa chính phù đối với tỷ giá
PHỤ LỤC A
PHÂN LOẠI HỆ THỐNG TỶ GIÁ HOÁI ĐÓI
VÀ MỤC TIÊU CHIẾN Lược CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Q u o c gia Đ ồ n g tiền C h ế đ ộ tỷ g iá M ụ c tiêu c h iế n lư ợ c củ a
ch ín h sá ch tiền tệ
Argentina peso(ARS) currency board t exchange rate

Australia dollar(AUD) free float inflation target
Brazil real(BRL) managed float inflation target
Bulgaria lev(BGL) currency board (EUR) exchange rate
Canada doIlar(CAD) market determined inflation target
Chile peso(CLP) free float - i f ! do inflation target
China renminbi-yuan(CNY) peg n/a
Colombia peso(COP) managed float n/a
Croatia kuna(HRK) managed float exchange rate
Czech koruna(CZK) managed float inflation target
Egypt pound(EGP) managed float n/a
Estonia kroon(EEK) currency board (EUR) exchange rate
Europe euro(EUR) managed float board money
(ECB)
France franc(FRF) fixed Vs. euro ifiu>ti n exchange rate
Germany mark(DEM) fixed Vs. euro monetary
Hong Kong dollar(HKD) currency board exchange rate
Hungary forint(HUF) crawling-peg inflation target
Iceland króna(ISK) free float inflation target
India rupee(INR) market determined bank reserves

Indonesia rupiah(IDR) crawling-pegcm mm exchange rate
Israel shekel(ILS) crawling band inflation target
Jamaica dollar(JMD) managed float inflation target

is nr»'
Japan yen(JPY) floating rate eclectic strategy
Kenya shilling(KES) managed float inflation target
Korea won(KRW) managed float bank reserves
Latvia lats(LVL) peg to SDR exchange rate
Lebanon pound(LBP) managed float n/a

Phan II : Câc hành vi ty giâ hôi âoài 236
Lithuania litas(LTL) currency board exchange rate
Malaysia malaysian ringgit fixed rate n/a
(MYR)
Mexico peso(MXN) managed float inflation target
Newziland dollar(NZD) free float inflation target
Norway krone(NOK) free float inflation target
Peru new sol(PEN) managed float inflation target
Philippines peso(PHP) market-oriented monetary target
Poland zloty(PLZ) free float inflation target
Romania lei(ROL) floating rate money growth
Russia ruble(RUB) float exchange rate
Singapore dollar(SGD) managed float exchange rate
Slovakia crown(SKK) managed float exchange rate
Slovenia tolar(SIT) managed float reserve money
South Africa rand(ZAR) managed float inflation target
Sri Lanka rupee(LKR) managed float inflation target
Sweden krona(SEK) free float inflation target
Switzerland franc(CHF) free float inflation target
Thailand baht(THB) managed float inflation target
Turkey lira(TRL) float exchange rate
Ukraine hyrvna(UKH) managed float quantity target
United Kingdom pound(GBP) market-determined inflation target
Uruguay peso(UYU) crawling band exchange rate
Venezuela bolivar(VEB) adjustable peg n/a
r r r
(Trich tic thông kê tài chinh quôc tê 2001 - IMF)
237 Chương 11 : Tác động cùa chính phủ đổi với tý giá
PHỤ LỤC B
CHÉ Đ ộ TỶ GIÁ CHUẨN TIỀN TỆ
(Tạp chí Phát triển kinh tế sổ 137 và 138 năm 2002 của PGS.TS.Trần Ngọc Thơ)
Thuật ngữ chuẩn tiền tệ (cuưency board) được sử dụng để nói lên sự tương phản với tiền pháp
định (fiat money) - là loại tiền giấy không đổi được ra vàng hoặc bạc. Nếu hiểu theo nghĩa
khác của từ currency board trong tiếng Anh thì việc phát hành tiền không còn là chức năng của
NHTW mà phụ thuộc vào một “hội đồng” điều hành theo luật định.Trong suốt hơn 150 năm
qua đã có trên 70 nước áp dụng chuẩn tiền tệ, chủ yếu là các nước thuộc địa của Anh trước đây.
Mục đích chính của chuẩn tiền tệ ở các nước thực dân là nhằm áp đặt toàn bộ chính sách tiền tệ
của mình lên các nước thuộc địa. Trong một chuẩn tiền tệ, tất cả các quốc gia đều có cùng một
tỷ lệ lạm phát với quốc gia phát hành ra đồng tiền dự trữ, không có vấn đề phá giá tiền tệ so với
đồng tiền neo làm đồng tiền dự trữ. Cho đến nay những quốc gia đã và đang áp dụng chuẩn tiền
tệ là Achentina, Hồng Kông, Estonia, Bungari và Lithuania.
Cơ chế vận hành của chuẩn tiền tệ. Chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ là một hệ thống bao gồm các
quy định pháp lý dưới dạng luật nghiêm cấm không cho phép chính phủ phát hành các khoản nợ
- tiền có quyền lực cao (high - power money) nếu như việc phát hành này không được đảm
bảo hỗ trợ 100% bằng một lượng dự trữ quốc tế tương đương. Trong chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ,
chính phủ hoặc ngân hàng trung ương ấn định một tỷ giá cố định giữa đồng nội tệ và ngoại tệ,
thường là một đồng tiền mạnh và sẵn sàng chuyển đổi từ đồng nội tệ sang ngoại tệ vào bất cứ
lúc nào khi công chúng yêu cầu. Trong hệ thống này cơ quan quản lý tiền tệ không được phép
dùng quyền hạn của mình để tài trợ và bảo lãnh tín dụng cho khu vực tư nhân và khu vực công,
do đó những mất cân đối trong chính sách tài khóa không thể được tài trợ thông qua thuế lạm
phát bằng cách phát hành thêm tiền. Chẳng hạn như luật ở Achentina qui định rất rõ “nhiệm vụ
cơ bản và chủ yếu của NHTW là duy trì giá trị cùa đồng tiền”. Mặc dù chuẩn tiền tệ vận hành
giống như một hệ thống tỷ giá cố định nhưng nó có độ tin cậy cao hơn bởi vì chế độ tỳ giá cổ X
dịnh có khả năng không được duy trì và đồng nội tệ có thể bị phá giá. Như vậy trong một hệ
thống tỷ giá cố định theo kiểu linh hoạt (soft peg) không có sự đảm bảo chắc chấn rằng đồng
tiền của quốc gia đó có cố định tỷ giá liên tục so với đồng ngoại tệ hay không. Mục đích chính
của chuẩn tiền tệ, ngược lại, là bảo đảm hoàn toàn khả năng chuyển đổi từ đồng nội tệ sang
ngoại tệ với một tỷ giá đã được ấn định trước (hard peg). Như vậy, chuẩn tiền tệ là một hình
thức đặc biệt của chính sách tiền tệ hướng về mục tiêu tỷ giá để làm giảm lạm phát.
.7% Trong một chuẩn tiền tệ, NHTW hầu như không còn chức năng phát hành các loại chứng khoán
nợ nếu như không có dự trữ ngoại tệ tăng thêm. Vai trò chù yểu của NHTW trong trường hợp
này giống như là một máy bán hàng tự động (vending machine) nghĩa là chi có thể phát hành
tiền nếu như lại phải bỏ thêm tiền khác vào. Chúng ta có thể nói rằng trong một chuẩn tiền tệ,
NHTW tuy rằng tồn tại nhưng không hiện hữu đúng với chức năng của nó.
Một đặc điểm nữa của chuẩn tiền tệ là nó có khả năng nhập khẩu chính sách chống lạm phát từ
những quốc gia mà đồng nội tệ cố định vào đồng tiền nước đó. Nói cách khác, chuẩn tiền tệ có
khả năng cô lập nguồn gốc dẫn đến lạm phát ở các nước đang phát triển. Có hai động cơ chính
dần đến lạm phát: nhu cầu của chính phủ dùng để tài trợ cho thâm hụt ngân sách thông qua thuế
Phân I I : Các hành vi tỳ giá hoi đoái 238
lạm phát và những sai lầm trong chính sách kinh tế vĩ mô. Sở dĩ chính phủ phải dùng tới biện
pháp thuế lạm phát vì so với các biện pháp khác thì biện pháp này dễ “thu ngân sách“ hơn, và
không chịu nhiều những áp lực so với việc tăng thu và giảm chi ngân sách: vừa lâu phát huy tác
dụng vừa khó khăn. Thuế lạm phát đến mức đã trở thành một bộ phận không thể thiếu được
trong GDP của nhiều nước đang phát triển. Những quốc gia nào ít sử dụng tới thuế lạm phát là
những quốc gia có chính sách thuế khả thi và một thị trường vốn năng động với chi phí sử dụng
vốn thấp. Trong khi nguyên nhân dẫn đến lạm phát đặt trọng tâm vào hành vi của chính sách
tài khoá thì những sai lầm trong quản lý kinh tế vĩ mô lại làm nổi bật lên hành vi của chính sách
tiền tệ. Với nhận thức rằng sản lượng của một quốc gia có thể tăng trưởng dễ dàng bằng một sự
mở rộng tiền tệ, NHTW có khuynh hướng thực thi một chính sách tiền tệ nới lỏng, điều dễ thấy
ở những nước mà NHTW phụ thuộc nhiều vào chính phủ, đặc biệt khi mà những cuộc tranh cử
sắp diễn ra. Chuẩn tiền tệ không cho phép phát hành, nợ chính phủ để tài trợ cho thâm hụt ngân
sách và mở rộng cung tiền nếu không có dự trữ tăng thêm cho nên nó đã cẳt đứt nguồn gốc
quan trọng nhất dẫn đến lạm phát và phá giá nội tệ. Mức độ cao của dự trữ ngoại tệ tương ứng
với cơ số tiền tệ trong nước cũng làm tăng thêm uy tín của quốc gia. Nếu gặp phải những mất
cân đối trong ngân sách thi chính phủ phải vận động và thuyết phục khu vực tư nhân cho vay để
tài trợ cho thâm hụt và không có quyền buộc NHTW phải phát hành tiền để tiền tệ hóa thâm hụt
ngân sách.
Đã từng thành công ở Achentina. Trong suốt thập niên 1980, Achentina đã áp dụng chế độ tỷ
giá theo kiểu giống như “con rắn tiền tệ” (crawling peg). Một chế độ tỳ giá kinh điển mà theo
quan điểm của IMF và các sách giáo khoa kinh tế là thích hợp cho các nước đang phát triển.
Tuy nhiên một trong những điều kiện tối quan trọng để thực hiện chế độ tỷ giá này là chính phủ
phải kiểm soát được chính sách tài khóa lại gặp phải thất bại - nguồn gốc quan trọng dẫn tới
lạm phát. Achentina, đã trượt dài vào tình cảnh siêu lạm phát lên đến 3080% vào năm 1989.
Vấn đề chính đối với Achentina lúc bấy giờ là cắt giảm lạm phát nhanh chóng và quan trọng
hơn là lấy lại niềm tin nơi công chúng và các nhà đầu tư quốc tế. Hàng loạt kế hoạch cải cách đã
được áp dụng bao gồm giảm thuế nhập khẩu, cắt giảm chi tiêu ngân sách, tư nhân hoá các XN
quốc doanh lớn kể cả ngành hàng không, cải cách lại hệ thống thuế. Tất cả đã làm cho chính
phủ cân đối được chính sách tài khóa.
Trên thực tế, thành phần quan trọng nhất dẫn đến sự thành công trong chương trình ổn định hóa
giá cả là việc áp dụng chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ. Luật chuyển đổi (Convertibility Law) ngày
27.03.1991 đã ấn định tỷ giá cổ định 10.000 Austral = lđô la. Sau đó, vào ngày 01/01/1992
đồng peso chính thức thay thế đồng Austral với tỷ lệ 1 peso bằng 10.000 Austral và tỷ giá cố
định chính thức áp dụng cho đến khi trước khủng hoảng xảy ra là 1 peso = 1 đô la. Chuẩn tiền
tệ đã mang lại những thành tựu rất ấn tượng trong việc tái lập lại niềm tin của thị trường về
đồng peso và tạo ra một cái neo cho những kỳ vọng về lạm phát. Lạm phát từ 3080% năm 1989
giảm xuống còn 11% năm 1991 và 4,3% vào năm 1994, trong hai năm 1996, 1997 và đến năm
2000, lạm phát gần như là 0%. Trên thị trường vốn, giá cổ phiếu định danh bàng đô la tăng gấp
5 lần. Ngay năm đầu tiên áp dụng chuẩn tiền tệ, giá của các chứng khoán nợ nước ngoài của
Achentina phát hành tăng 45%. Tất cả đã làm cho đồng peso lúc bấy giờ được mệnh danh là
đồng tiền “bằng đá” (rock - solid cuưency) với đúng ý nghĩa chuẩn tiền tệ chứ không phải là
loại tiền giấy thông thường.
239 Chương 11 : Tác động cùa chính phù đối với tỳ giá
Những nhược điểm. Mặc dù có những ưu điểm song chuẩn tiền tệ vẫn tồn tại một số nhược
điểm nhất định:
• Mất đi sự tự chủ trong chính sách tiền tệ. Một chuẩn tiền tệ sẽ không cho phép quốc gia đó
kiểm soát chính sách lãi suất của mình bởi vì lãi suất đồng nội tệ phải gắn chặt với lãi suất
ngoại tệ. Chẳng hạn, nếu Achemina giảm lãi suất để kích thích nền kinh tế đang suy thoái,
khi đó lãi suất đồng peso sẽ thấp hơn lãi suất đồng đô lả. Hoạt động Arbitrage, tức kinh
doanh chênh lệch lãi suất sẽ xuất hiện theo hưóng các nhà đầu tư sẽ bán đồng peso và mua
đô la và ký thác các khoản đô la này ở Mỹ. Bời vì đồng peso đã cố định theo đồng đô la,
do đó các khoản thu nhập cả vốn lẫn lãi cuối kỳ bằng đô la sẽ được các nhà đầu tư chuyển
đổi sang peso để kiếm lời mà không gặp phải rủi ro tỷ giá.Kết quả là lãi suất ở Achemina
phải tăng lên để bảo đảm thế cân bằng trên thị trường ngoại hối. Những phân tích trên chỉ
hàm ý đến những thay đổi trong lãi suất tương đối giữa hai nước. Trong thực tế, lãi suất
cùa những nước như Achentina thường cao hơn lãi suất Mỹ khoảng 4% điểm. Chênh lệch
này phản ánh rủi ro tín dụng ở Achentina cao hơn ở Mỹ rất nhiều.
• Giá phải trả cho việc bảo vệ chuẩn tiền tệ rất đắt nếu như các nhà đầu cơ hoài nghi về
việc chính phủ sẽ không có khả năng hoặc không đủ sức can thiệp để giữ mức tỷ giá cố
định. Trong trường họp này, các nhà đầu cơ sẽ thực hiện vị thế ngoại hổi có lợi để tạo ra
lợi nhuận. Chẳng hạn, nếu các nhà đầu cơ suy đoán rằng sự suy thoái kinh tế của
Achemina vẫn còn tiếp tục, họ sẽ chuyển từ đồng peso sang đồng đô la. Các nhà đầu cơ
sẽ lưu giữ đồng đô la cho đến khi nào đồng peso bị phá giá, khi ấy họ sẽ chuyển đổi
đồng đô la trở lại đồng peso với tỷ giá thích hợp để kiếm lời. Những ghi nhận gần đây từ
cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 cho thấy Chính phủ Hồng Kông đã thành công
trong việc bảo vệ giá trị đồng đô la Hồng Kông trước các cuộc tấn công tiền tệ nhưng
với một cái giá phải trả là lãi suất tăng rất cao để bảo vệ đồng đô la Hồng Kông.Điều này
càng làm tăng thêm đà suy thoái kinh tế ờ Hồng Kông.
• Chuẩn tiền tệ có khuynh hướng khuyến khích các nhà đầu tư trong nước kinh doanh
quốc tế không thực hiện vị thế phòng ngừa rủi ro tỷ giá và các định chế tài chính trong
nước có thói quen trở nên “nghiện ngoại tệ” thông qua hội chứng vay nợ nước ngoài quá
mức. Đây là nguyên nhân quan trọng dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 ở
Thái Lan.
• Hệ thống ngân hàng dễ bị tổn thương do không thực hiện được chức năng của người
cho vay cuối cùng. Mục đích chính của vai trò người cho vay cuối cùng (lender of last
resort) của NHTW là bảo đảm tính chuyển đổi hoàn toàn của các khoản nợ ngân hàng -
thường là các khoản nợ có thời kỳ đáo hạn ngắn nhất - sang đồng nội tệ theo mệnh giá
của chúng nhằm chặn đứng một cuộc khủng hoảng khả năng thanh toán. Cuộc khủng
hoảng như thế sẽ làm giảm tài sản của ngân hàng và dẫn tới mất khả năng thanh toán, tạo
ra một sự sụp đổ trong hệ thống thanh toán và tín dụng, gây ra thiệt hại kinh tế nghiêm
trọng cho một quốc gia. Khủng hoảng trong hệ thống ngân hàng dẫn tới mất khả năng
thanh toán bởi vì các tài sản của ngân hàng sẽ không thanh toán kịp thời các khoản nợ
ngân hàng có thời kỳ đáo hạn sắp đến. Hơn nữa, những mất cân xứng thông tin trong
ngân hàng, nghĩa là người cho vay không nắm vững các khoản mà mình đã đầu tư cho
người đi vay, càng làm cho tài sản của ngân hàng càng không có tính thanh khoản cao.
Ket quả là tài sản của ngân hàng khi bán đi sẽ chịu một khoản chiết khấu rất cao với giá
rất thẩp (fire sale bank assets) dẫn đến các khoản lỗ rất lớn. Những người gửi tiền hiểu
rõ hom ai hết về rủi ro trên nên sẽ nhanh chóng rút tiền của mình ra khỏi ngân hàng càng
sớm càng tốt khi ai cũng nghĩ rằng những người khác cũng làm như thế. Trong trường
hợp này, một ngân hàng được quản lý tốt cũng có thể trở thành nạn nhân của một cuộc
khủng hoảng như thế nếu như các ngân hàng này không ngăn chận được tình trạng bán
các tài sản có mức chiết khấu cao với giá thấp. Trong những trường hợp như thế ngân
hàng là những định chế dể bị tổn thương nhất bởi chính từ những cuộc khủng hoảng
niềm tin về khả năng thanh toán (self- fulfilling confidence crises).
Để khắc phục vấn đề khủng hoảng niềm tin trong hệ thống ngân hàng, vai trò người cho vay
cuối cùng của NHTW thể hiện ở việc cung cấp các khoản cho vay khẩn cấp cho các ngân hàng
thương mại và đảm bảo tính chuyển đổi hoàn toàn các khoản tiền ký gửi bằng đồng nội tệ theo
mệnh giá. Trong một chuẩn tiền tệ, nếu như chính phủ nước ngoài hoặc các định chế tài chính
đa phương như WB, IMF không đồng ý hỗ trợ hạn mức tín dụng bàng đồng ngoại tệ thì một
chuẩn tiền tệ sẽ không tạo ra đủ khoản tiền mà một quốc gia có thể cho vay đối với các ngân
hàng thương mại trong suốt cuộc khủng hoảng thanh toán. Việc thừa nhận một chuẩn tiền tệ có
nghĩa là NHTW không thể thực hiện chức năng người cho vay cuối cùng nếu như không có một
khoản ngoại tệ tương ứng tăng thêm trong nền kinh tế
Từ những bài học kinh nghiệm ở Achentina, chúng ta có thể thấy ràng: chế độ tỷ giá mà các
quốc gia lựa chọn chỉ là đinh của một kim tự tháp mà phần đáy của nó là sự ổn định kinh tế và
chính trị. Bản thân chế độ tỷ giá mặc dù rất quan trọng nhưng không phải là nhân tổ chính dẫn
đến sự thay đổi kỳ diệu như mọi người đã từng chứng kiến và ngộ nhận về trường hợp của
Achentina. Chế độ tỷ giá cũng không phải là nguyên nhân mang tính quyết định dẫn đến that
bại và khủng hoảng như một số quan điểm vội vã cho rằng việc ghìm tỷ giá cố định theo đồng
đô la là nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng hiện nay ờ Achentina. vấn đề chính để một
chế độ tỷ giá thành công phải là sự ổn định kinh tế chính trị cùng với tính kỷ luật và sự linh hoạt
trong chính sách tài khóa và tiền tệ của một quốc gia.
Tại sao lại chấp nhận chuẩn tiền tệ? Mặc dù tồn tại những nhược điểm trên nhưng tại sao
Achentina, Hồng Kông và các nước khác lại chấp nhận một chuẩn tiền tệ? Những thành công
trong quá khứ cho thấy chính phủ có thể dùng những công cụ hỗ trợ khác để khắc phục nhược
điểm này. Một số nhà nghiên cứu đã không ngần ngại ca ngợi khi cho rằng chế độ chuẩn tiền tệ
có bản chất là ngăn ngừa những cuộc khủng hoảng như thế.
Vào thời điểm 1982, Hồng Kông đã gặp phải những khó khăn do suy thoái kinh tế. Thêm vào
đó là những bất ổn trong thỏa thuận giữa Trung Quốc và Anh về tương lai chính trị của Hồng
Kông cùng với cuộc khủng hoảng tiền tệ năm 1983 đã dẫn tới chính phủ phải cho ra đời chế độ
tỷ giá chuẩn tiền tệ, theo đó đồng đôla Hồng Kông cố định theo đồng đôla Mỹ vào tháng
10.1983 với lđôla Mỹ = 1,8 đôla Hồng Kông. Tuy nhiên, những khó khăn ngày càng trầm trọng
hơn trong hệ thống ngân hàng đã buộc chính phủ phải can thiệp để bảo vệ quyền lợi của công
chúng gửi tiền. Những can thiệp diễn ra trong giai đoạn 1982 - 1986 bao gồm thỏa thuận hỗ trợ
tài chính trọn gói cho các định chế tài chính và hứa bảo lãnh các khoản nợ không có khả năng
241 Chicơng 1 ì : Tác dộng cùa chinh phù đối với tỳ giá
thu hồi cho các ngân hàng. Như vậy, mặc dù NHTW Hồng Kông đã không làm chức năng
người cho vay cuối cùng, nhưng chính phủ đã bù đắp lại bằng cách sử dụng dự trữ quốc tế
thặng dư trong quỹ ngoại hối mà đáng lý chi dùng để ổn định giá trị của đôla Hồng Kông để
thực hiện chức năng này.
Khủng hoảng ngân hàng khởi sự cuối năm 1994 ở Achentina khi công chúng bắt đầu rút tiền
gửi từ các ngân hàng nhỏ và chuyển sang ký gửi ở các ngân hàng lớn hơn với nhận thức là ngân
hàng lớn thì ít bị tổn thương hơn (too big too fail), một động thái dẫn tới sự phá sản của nhiều
định chế tài chính nhỏ và khủng hoảng ở các ngân hàng địa phương. Lúc đầu, chúng chỉ ảnh
hưởng đến các khoản ký gửi định danh bằng đồng peso, phản ánh việc mất niềm tin ở đồng nội
tệ, nhưng khi cuộc khủng hoảng trở nên sâu sắc đã tác động lên cả các khoản ký gửi định danh
bằng đôla, phản ánh một sự thiếu niềm tin trong toàn bộ hệ thống ngân hàng. Chính phủ
Achemina đã can thiệp vào cuộc khủng hoảng bằng cách cho phép giảm đáng kể yêu cầu dự trữ
để làm tăng tính thanh khoản trong hệ thống ngân hàng. Thỏa thuận trọn gói về hỗ trợ tài chính
đối với các định chế đa phương và thiết lập cơ chế bảo hiểm đối với các loại tiền gửi. Việc giảm
yêu cầu dự trữ đã làm cho 25 ngân hàng lớn nhất lúc bấy giờ có khả năng mua tài sản từ các
ngân hàng nhỏ hơn. Ngoài ra, IMF , WB đã hồ trợ thêm cho Achemina một khoản tín dụng trị
giá khoản 5 tỷ đô la. Đầu tháng 1.1995, Chính phủ đã thông báo Achentina có một lượng dự trữ
trị giá 17,8 tỷ đô la để sẵn sàng chuyển đổi cho một cơ số tiền tệ trong nước trị giá 16,8 tỷ đô la.
Dự trữ thặng dư như thế so với cơ số tiền tệ trong nước đã xóa tan nỗi hoài nghi của những nhà
đầu tư,và chính phủ đã chặn đứng được các cuộc tấn công tiền tệ do nghi ngờ về việc đồng peso
phá giá. Nhờ những biện pháp đồng bộ mà chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ đã tồn tại trong giai đoạn
này. Theo đánh giá của WB, có ba đặc điểm đáng chú ý dẫn đến thành công trên ờ Achentina.
Trước hết, các ngân hàng đã được vốn hóa rất cao, tỉ lệ tài sản - vốn đã được điều chỉnh theo
rủi ro ban đầu đã rất cao là 11.5% và sau đó có lúc đã lên đến 18.2%. Thứ hai, hiện tượng đôla
hóa nền kinh tế đã tạo ra một hệ thống tiền tệ kép (bimonetary System). Cuối năm 1992 gần
50% các khoản kỷ gửi và khoảng 57% các khoản cho vay định danh bàng đôla. Thứ ba, các yêu
cầu dự trữ ờ các ngân hàng rất cao (các khoản tiền gừi có ti lệ dự trữ lên đến 40%) mặc dù sau
khi khủng hoảng thì tỷ lệ dự trữ có giảm đi.
Tại sao chuẩn tiền tệ lại dẫn đến cuộc khủng hoảng kinh tế ở Achentina năm 2002 ? Theo
quan điểm của IMF, sự thành công đến mức nào của chế độ tỳ giá chuẩn tiền tệ cần phải được
xem xét ở những nội dung : (1) tốc độ lạm phát giảm xuống sau khi áp dụng chuẩn tiền tệ; (2)
cái giá phải trả của sản lượng giảm sút so với tỷ lệ giảm lạm phát, được gọi là tỷ số đánh đổi
(sacrifice ratio) và (3) tính kỷ luật trong chính sách tài khóa và khả năng duy trì tính kỷ luật này
trong dài hạn. Cả ba tiêu chuẩn trên đều gặp phải những vấn đề ở Achentina trong thời gian
qua, đặc biệt kể từ năm 1999 trở đi.
Những thành tựu về chống lạm phát trong 10 năm qua phần nhiều là do ảo tưởng quá lớn trong
chính sách tỷ giá và các chính sách cải cách cấu trúc quá mạnh tay của chính phủ Achemina.
Trên thực tế những thành quả về giảm lạm phát ở Achentina nói riêng và ở đa số các nước mới
nổi nói chung phần nào là do những yếu tố khách quan từ môi trường bên ngoài. Thứ nhất, là do
sự suy giảm trong lạm phát toàn cầu làm giảm giá hàng nhập khẩu và tạo ra một áp lực làm
giảm giá hàng hóa trong nước ở các thị trường mới nổi, trong đó có Achentina. Thứ hai, giá dầu
thế giới sụt giảm đáng kể trong nữa đầu thập niên 1990 đã hỗ trợ rất nhiều cho tỷ giá chuẩn tiền
Phân / / : Các hành vi tỷ giá hối đoái 242
tệ của Achentina. Thứ ba, là việc tiếp cận thị trường vốn quốc tế vốn rất năng động trong giai
đoạn này với chi phí sử dụng vốn rất thấp làm giảm chi phí sản xuất,dẫn tới giảm giá hàng
hóa.Dòng vốn quốc tế chảy vào ồ ạt ở Achentina đã làm cho chính phủ không có nhu cầu phải
in thêm tiền để tài trợ cho thâm hụt ngân sách, mặc dù dòng chảy vốn ào ạt sẽ là một nhàn tố
tiềm ẩn làm gia tăng lạm phát trờ lại trong tương lai. Thứ tư, sự ổn định tiền tệ ở các nước phát
Như đã đề cập, khi áp dụng chuẩn tiền tệ, cái giá phải trả là sự đánh đổi giữa tỉ lệ giảm của sản
lượng và tỉ lệ giảm trong lạm phát thông qua tỉ số đánh đồi. Do cố định tỷ giá theo đồng đô la
nên tỷ giá thực của đồng peso đã định giá quá cao so với các ngoại tệ khác, đặc biệt nước láng
giềng Braxin đã phá giá đồng real. Mặc dù lạm phát giảm đi nhưng tỷ số đánh đồi là quá lớn,
hàng hóa Achentina mất đi tính cạnh tranh trên thị trường thế giới, thâm hụt cán cân tài khoản
vãng lai tăng liên tục. Điều này làm cho chính phủ không thể gia tăng dự trữ ngoại tệ để hồ trợ
cho chuẩn tiền tệ.Cho đến trước khi cuộc khủng hoảng xảy ra, dự trữ ngoại tệ của Achentina
hầu như không còn.
Chuẩn tiền tệ dẫn tới tính kỷ luật trong chính sách tài khóa, nhưng mặt khác nó tạm thời che
đậy những yếu kém trong chính sách tài khóa mà đáng lý ra sẽ thể hiện ngay lập tức trong chế
độ tỷ giá thả nổi. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng vào lúc bắt đầu của chuẩn tiền tệ. Lúc đầu
lạm phát sụt giảm rất nhanh chóng, nó tạo ra ảo tưởng cho công chúng ràng đây là một phương
thuốc thần kỳ và có thể duy trì mãi tình trạng lạm phát thấp đi cùng với tính kỷ luật trong chính
sách tài khoá. Trong thực tế,theo ghi nhận của IMF, có nhiều bằng chứng cho thấy ràng có một
mô hình chung trong các trường hợp này. Đầu tiên là việc áp đặt tính kỷ luật trong chính sách
tiền tệ do không phải tốn thời gian thông qua việc chính phủ áp đặt chính sách tiền tệ thắt
chặt.Sau đó, nhưng rất lâu là tính kỷ luật trong chính sách tài khoá bởi vì các vấn đề như tăng
thuế, giảm chi tiêu lại rất khó thực hiện và gặp phải sự phàn ứng về phía công chủng. Achentina
đã gặp phải đúng tình huống trên.Từ những năm 1999, Achentina đã gặp phải những mất cân
đối trong chính sách tài khóa. Cuộc chiến đấu về chính sách tài khóa ở Achentina giờ đây thực
chất là sự phân chia quyền lực giữa trung ương và địa phương về tý lệ diều tiết thuế và trả nợ
nước ngoài. Do đã tư hữu hóa ào ạt các XN quốc doanh trong thời gian qua, nên giờ đây chính
phủ không còn nguồn thu nào khác ngoài thuế để cân đối ngân sách.
Tình cảnh của Achentina giống như một anh nông dân xài sang và thành công của chính phủ
trước đây là do “tạm ứng” uy tín của các đời chính phủ sau này theo kiểu “đời cha ăn mặn, đời
con khát nước”, cần phải nhắc lại bài học kinh điển trong quản lý kinh tế vĩ mô là những bất
cập trong chính sách tài khóa luôn đồng nghĩa với những bất ổn trong chính trị. Những thỏa
thuận trong chuẩn tiền tệ có khả năng cắt giảm thâm hụt ngân sách ngay lập tức nhưng bản thân
nó không có khả năng duy trì liên tục tính kỷ luật trong chính sách tài khóa mà nó phụ thuộc
vào sự ổn định kinh tế và chính trị. Những trục trặc trong thâm hụt tài khóa của Achentina lần
này nói lên những bất ổn trong hệ thống chính trị của nước này và làm mất đi niềm tin của thị
trường. Bằng chứng là ngay sau khi quốc hội Achentina họp khẩn cấp để thông qua kế hoạch
thâm hụt ngân sách bằng 0 “zero deficit plan” vào ngày 11.7.2001, thị trường đã phản ánh một
cách rất hài hước về kế hoạch này. Moody’s và s & p đã hạ thấp điềm xếp hạng chủ quyền của
Achentina ngay sau khi quốc hội thông qua kế hoạch trên. Chi số EMBI tăng thêm 300 điểm cơ
bản (EMBI càng cao rủi ro càng lớn), các chỉ sổ niềm tin liên tục sứt giảm kể từ sau sự kiện này
243 Chương 11 : Tác động cùa chính phù đổi với tỳ giá
như để trêu ngươi các nhà làm luật. Điều này chứng tỏ rằng thị trường giờ đây đã mất niềm tin
vào hệ thống chính trị của Achentina. Thêm vào đó, IMF lại ngưng không hỗ trợ tín dụng cho
Achentina. Trong bối cảnh đó, khủng hoảng kinh tế toàn diện là điều tất yếu phải xảy đến đối
với Achentina sau đó.
Tóm lại, từ những bài học kinh nghiệm ở Achentina, chúng ta có thể thấy rằng: chế độ tỷ giá mà
các quốc gia lựa chọn chỉ là đỉnh của một kim tự tháp mà phần đáy của nó là sự ổn định kinh tế
và chính trị. Bản thân chế độ tỷ giá mặc dù rất quan trọng nhưng không phải là nhân tố chính
dẫn đến sự thay đổi kỳ diệu như mọi người đã từng chứng kiến và ngộ nhận về trường họp của
Achentina. Chế độ tỷ giá cũng không phải là nguyên nhân mang tính quyết định dẫn đến thất
bại và khủng hoảng như một số quan điểm vội vã cho rằng việc ghìm tỷ giá cố định theo đồng
đô la là nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng hiện nay ở Achentina. vấn đề chính để một
chế độ tỷ giá thành công phải là sự ổn định kinh tế chính trị cùng với tính kỷ luật và sự linh hoạt
trong chính sách tài khóa và tiền tệ của một quốc gia*
(http://www.hcmueco.edu.vn/tcptkt/tcptkt.htm)
Phần JJJ
Dự Báo và Phòng Ngừa Rủi Ro Tỷ Giá
■ Chương 12
Dự báo tỷ giá, thị trường
hiệu quả và đầu cơ
■ Chương 13
Đo lường độ nhạy cảm đối
với các dao động tỷ giá
■ Chương 14
Phòng ngừa rủi ro và độ nhạy
cảm đối với rủi ro tỷ giá
CHƯƠNG 1 2 ______________________________
D ự Báo Tỷ Giá,
Thị Trường Hiệu Quả và Đầu cơ
'
C á c mục tiêu chính của chương này là:
• Giải thích tại sao các công ty có thể có được lợi nhuận từ dự báo tỷ giá hối đoái.
• Mô tả các kỹ thuật phổ biển được sử dụng để dự báo.
• Các hoạt động đầu cơ thông qua trị trường kỳ hạn, thị trưÒTig giao sau, thị trường
các quyền chọn, đầu cơ thông qua vay và cho vay và đầu cơ trên biến động tỷ giá.
• Xem xét các giả định về thị trường hiệu quả tác động như thế nào đến dự báo tỷ
giá cùng với các kiểm định thống kê đổi với thị trường hiệu quả.
• Xem xét giải Nobel kinh tế 2002 và dự báo tý giá.
Lưu ý là các lý thuyết trong chương này nói về MNC nhưng hoàn toàn có ích cho các doanh
nghiệp của Việt Nam cũng như các cơ quan quản lý vĩ mô vận dụng trong tiến trình hội nhập
kinh tế quốc tế.
12.1 TẠI SAO PHẢI D ự BÁO TỶ GIÁ
Đúng trên góc độ các MNC và các định chế tài chính. Gần như mọi hoạt động của các công
ty đa quốc gia và các định chế tài chính đều bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi tỷ giá hối đoái. Trong
đó có một số hoạt động rất cần đến dự báo tỷ giá. Đó là:
247
Phân III : Dự báo và phòng ngừa rủi ro tý giá 248
Quyết định phòng ngừa rủi ro. Các công ty liên tục đương đầu với quyết định có nên phòng ngừa
các khoản phải thu và các khoản phải trả trong tương lai bằng ngoại tệ hay không? Và những quyết
định phòng ngừa này có liên quan đến dự báo tỷ giá hổi đoái. Ví dụ, một công ty của Mỹ dự định
thanh toán tiền nhập khẩu quần áo từ Mêhicô trong 90 ngày. Nếu tỷ giá dự kiến của đồng peso
thấp hơn nhiều so với kỳ hạn 90 ngày, thì công ty không nhất thiết phải phòng ngừa rủi ro.
Quyết định tài trợ ngắn hạn. Khi một công ty lớn vay nợ, họ phải tiếp cận với nhiều loại ngoại
tệ khác nhau. Các loại ngoại tệ lý tưởng phải là: (1) có lãi suất thấp và (2) mất giá trong thời kỳ
vay nợ. Nếu một công ty Mỹ vay nợ bằng đồng yên Nhật và đồng yên Nhật mất giá so với đô la
trong thời gian vay nợ, công ty sẽ hoàn trả khoản vay với ít đô la hơn. Như vậy chúng ta thấy
rằng quyết định tài trợ của một công ty chịu sự tác động của dự báo tỷ giá.
Quyết định đầu tư ngắn hạn. Các công ty thường có một số lượng lớn các khoản tiền mặt thặng
dư trong thời gian ngắn. Công ty có thể ký gửi các khoản tiền mặt này bằng nhiều loại ngoại tệ.
Các khoản ký gửi lý tưởng bằng ngoại tệ phải có (1) lãi suất cao và (2) tăng giá trong thời gian ký
gùi. Giả sử một công ty của Mỹ có tiền mặt thặng dư ký gửi ở tài khoản một ngân hàng Anh. Giả
sử đồng bảng Anh tăng giá so với đô la vào cuối thời kỳ. Khi công ty thu bảng Anh về và chuyển
sang đô la thì sẽ nhận được nhiều hơn do đồng bảng Anh đã tăng giá so với đô la. Vì thế, dự báo
tỷ giá hối đoái là cần thiết khi xác định nên đầu tư tiền mặt ngắn hạn vào đâu.
Quyết định lập ngân sách von. Khi một công ty dự định thiết lập một dự án đầu tư ở nước ngoài,
công ty phải lập ngân sách vốn. Dự báo dòng tiền phát sinh trong tương lai sử dụng trong quá trình
lập ngân sách vốn phụ thuộc vào tỷ giá dự kiến bởi vì: (1) các dòng tiền thu vào và chi ra trong
tương lai định danh bằng ngoại tệ sẽ được chuyển sang nội tệ và/hoặc (2) ảnh hưởng của tý giá
tương lai đến mức cầu sản phẩm của công ty. Có nhiều phương thức mà thông qua đó tỷ giá có thể
tác động đến dòng tiền dự kiến nhưng điểm chính yếu ở đây là việc dự đoán chính xác tỷ giá sẽ hỗ
trợ cho việc đánh giá dòng tiền và do đó làm tăng thêm khả năng ra quyết định của các công ty.
Quyết định tài trợ dài hạn. Các công ty phát hành trái phiếu để thiết lập nguồn tài trợ dài hạn
định danh bằng ngoại tệ. Giống như quyết định tài trợ ngắn hạn, các công ty thích vay các loại
ngoại tệ có xu hướng giảm giá so với các loại tiền nhận được từ bán hàng. Để đánh giá chi phí
sử dụng vốn phát hành trái phiếu ngoại tệ thì việc dự báo tỷ giá là cần thiết.
Đánh giá thu nhập. Khi các MNC lập báo cáo thu nhập, thu nhập của các công ty con được
hợp nhất lại và chuyển sang đồng bản tệ của công ty mẹ. Ví dụ, một MNC có trụ sở chính tại
Mỹ và các công ty con đặt tại Canada và Anh. Thu nhập của công ty con bằng đô la Canada và
bảng Anh sẽ được đo lường bằng cách chuyển sang đô la Mỹ. Thuật ngữ “chuyển sang” không
có nghĩa là thu nhập được chuyển sang theo khía cạnh vật chất. Nó đơn giản chỉ là tiến trình ghi
nhận định kỳ báo cáo thu nhập hợp nhất sang một đồng tiền duy nhất. Sử dụng bối cảnh vừa miêu
tả trên, việc tăng giá đồng đô la Canada sẽ làm tăng thu nhập của công ty con đặt tại Canada khi
lập báo cáo và chuyển sang đô la Mỹ. Như vậy, dự báo tỷ giá đóng một vai trò quan trọng trong
việc dự báo báo cáo thu nhập tổng thể hợp nhất của một MNC. Tóm lại, dự báo tỷ giá hối đoái
một cách chính xác là một nhu cầu quan trọng đối với các công ty và các nhà đầu tư.
249 Chương 12 : Dự báo tý giá, thị trường hiệu quà và đầu cơ
Đứng trên góc độ quản lý vĩ mô. NHTW và chính phủ cần phải dự báo những biến động trong
tỷ giá để có những biện pháp thích họp bàng những công cụ như lãi suất, can thiệp vô hiệu hóa
(và không vô hiệu hóa) vào thị trường ngoại hối hoặc là sử dụng những công cụ chính sách tài
khóa để tác động đến tỷ giá. Trên bình diện toàn cầu, việc dự báo tỷ giá cũng giúp các chính
phủ đưa ra những dàn xếp toàn cầu nhằm mục đích quản lý tỷ giá tuân theo những cân đối bên
trong như vấn đề công ăn việc làm v.v. và cân đối bên ngoài trên cán cân thanh toán. Ngoài ra,
việc dự báo tỷ giá còn giúp cho chính phủ đưa ra những chế độ quản lý tỷ giá thích họp cho thời
kỳ sắp đen nhàm ngăn ngừa những cuộc khủnq hoảng tài chính và thất thoát vốn.
Phần tiếp theo sẽ mô tả các phương pháp dự báo tỷ giá hiện hành.
12.2 CÁC KỸ THUẬT Dự BÁO
Các phương pháp dự báo tỷ giá có thể xếp thành 4 nhóm: (1) phân tích kỹ thuật, (2) phân tích
cơ bản, (3) phân tích dựa vào thị trường và (4) phân tích tổng họp.
Dự báo kỹ thuật1. Dự báo kỹ thuật là việc sử dụng số liệu tỷ giá lịch sử để dự báo tỷ giá tương
lai. Chẳng hạn, một đồng tiền nào đó liên tục tăng giá trong 4 ngày có thể cho thấy đồng tiền đó
có xu hướng diễn biến như thế nào vào ngày hôm sau. Trong nhiều trường họp, người ta ứng
dụng các phân tích thống kê phức tạp hơn để dự báo kỳ thuật bằng các chương trinh máy tính.
Các mô hình phân tích chuỗi thời gian, đánh giá sự chuyển động trung bình và điều đó cho
phép triển khai một sổ quy tấc như: “tiền tệ sẽ có xu hướng giảm giá sau 3 kỳ tăng trưỏng liên
tục tính trung bình”. Thông thường các nhà tư vấn dự báo tỷ giá sử dụng phương pháp như thế
sẽ không tiết lộ cho khách hàng của mình biết quy tắc trên để họ còn có thể tiếp tục thu phí của
khách hàng. Dự báo kỹ thuật tỷ giá cũng giống như dự báo kỹ thuật giá cổ phiếu. Nếu tỷ giá là
một bước đi ngẫu nhiên thì dự báo kỹ thuật không chính xác. Nếu các xu hướng lịch sứ về biến
động tỷ giá hối đoái không được nhận dạng rõ thì việc đánh giá các diễn biến trong quá khứ sẽ
không hữu ích cho việc dự đoán những biến động trong tương lai.
Các nhân tố kỹ thuật đôi khi được xem là nguyên nhân chính làm thay đổi vị thế đầu cơ dẫn đến
một sự điều chỉnh trong giá trị của đồng đô la. Ví dụ, chúng ta thường thấy tiêu đề trên các
trang báo về sự thay đổi giá trị của đồng đô la có thể lý giải như sau:
• Các yếu tố kỹ thuật lấn át các thông tin kinh tế.
• Các thông tin kỹ thuật làm khuếch đại cầu đồng đô la.
• Các yếu tố kỹ thuật cho thấy dạo gần đây đồng đô la được bán vượt mức từ đó
kích hoạt việc mua đô la.
1 Các mô hình phân tích kỹ thuật sẽ được giới thiệu ở phần phụ lục cuối quyển sách này.
Phần III: Dự báo vù phòng ngừa rủi ro tỷ giả 250
Những ví dụ trên cho thấy rằng dự báo kỳ thuật được các nhà đầu cơ sử dụng phổ biến nhàm
kiếm lời mỗi ngày từ những thay đổi trong tỷ giá.
Các mô hình dự báo kỹ thuật hỗ trợ cho một số nhà đầu cơ trên thị trường ngoại hối ở nhiều
thời kỳ khác nhau. Mặc dù vậy, một mô hình có thể vận hành tốt trong thời kỳ này nhưng không
nhất thiết tốt trong thời kỳ khác. Ngày nay có nhiều mô hình dự báo kỳ thuật và một số trong
các mô hình này có khả năng tạo ra lợi nhuận đàu cơ trong một thời kỳ thích họp.
Nhiều thành viên tham gia trên thị trường ngoại hối cho ràng thậm chí nếu một mô hình dự báo
kỹ thuật nào đó cho thấy có ưu thế đem lại lợi nhuận đầu cơ thì nó sẽ không tồn tại lâu khi các
nhà đầu cơ khác bắt đầu sử dụng kỹ thuật này. Giao dịch dựa trên kỳ thuật này sẽ đẩy tỷ giá hối
đoái lên một vị thế mới ngay lập tức. Các nhà đầu cơ sử dụng dự báo kỹ thuật tỷ giá hối đoái
luôn phải chịu các chi phí giao dịch lớn do phải trao đổi thường xuyên. Ngoài ra, họ còn phải
tốn nhiều thời gian quan sát các dao động tỷ giá để nghiên cứu các mô hình mang tính hệ thống.
Thêm vào đó, các nhà đầu cơ còn cần phải có nguồn vốn lớn để gánh chịu các khoản lỗ xảy ra.
Dưới góc độ một công ty, sử dụng dự báo kỹ thuật gặp phải hạn chế là chỉ tập trung vào dự báo
trong một tương lai gần mà thôi, nó không hỗ trợ cho việc triển khai các chính sách của công ty.
Theo một số các chuyên gia kinh tế, các dự báo kỳ thuật ít khi đưa ra được các ước lượng điểm
hoặc một chuỗi các giá trị tương lai. Bởi vì phân tích kỹ thuật không luôn luôn đánh giá một
cách chính xác tỷ giá tương lai. Bản thân nó không phải là một công cụ dự báo duy nhất đối với
các giám đốc tài chính ở các công ty.
Các công cụ phổ biến sử dụng trong phân tích kỹ thuật. Thông qua những quan sát trên thị
trường ngoại hối các chuyên gia trong lĩnh vực này đã nhận dạng và thấy rằng mặc dù tỷ giá
biến động theo một bước đi ngẫu nhiên nhưng trong rất nhiều trường hợp chủng lại dao động
theo những mô hình mang tính quy luật. Các nhà đầu cơ và các nhà kinh doanh ngoại hổi vận
dụng các mô hình này để thực hiện vị thế đầu cơ trên thị trường ngoại hối. Sau đây là một số
mô hình cơ bản.
Hình 12.1a: Mô hình vai đầu vai Mô hình vai đầu vai. Mô hình này gồm ba quá
trình hồi phục liên tiếp diễn ra vào cuối một xu
Đầu hướng lên (hình 12.la). Các quá trình hồi phục
thứ nhất và thứ ba là các vai cỏ độ cao bằng nhau
và quá trình hồi phục giữa (đầu) thì cao nhất. Tất
cả ba quá trình hồi phục được dựa trên một đường
chống đỡ nằm ngang còn gọi là đường cổ. Nhìn
vào mô hình vai dầu vai các nhà đầu cơ có thể dự
báo được xu hướng biến động của tỷ giá. Nếu
đường cổ bị phá vỡ tỷ giá sẽ có dấu hiệu đi xuống
còn nếu như đường cổ không bị phá vỡ thì tỷ giá có
thể biến động tăng hoặc cầm chừng. Nhà đầu cơ sẽ kết thúc vị thế bán nếu như đường cổ chưa bị
bẻ gãy vì có khả năng tỷ giá sẽ đi lên để bảo vệ đường cổ. Còn nếu như đường cổ bị bẽ gãy thì nhà
251 Chương 12 : Dự báo tỷ giá, thị trường hiệu quà và đầu cơ
đầu cơ sẽ bán ngoại tệ với số lượng lớn để thu lời. Theo kinh nghiệm thì nhà đầu cơ chỉ nên bán
trong vòng 70 pip và không nên sa lầy vào thông qua việc cố gắng quét sạch một vài pip nữa.
Hình 12.1 b: Mô hình vai đầu vai đảo ngược Mô hình vai đầu vai đảo ngược là một hình
ảnh phản chiếu của mô hình vai đầu vai (hình
12.lb). Nếu đường đáy hình thành nghĩa là tỷ
giá xuống tới mức thấp nhất thì sẽ có dấu
hiệu tỷ giá tăng lên đột biến, nhà đầu cơ sẽ
thực hiện vị thế mua vào.
Mô hình song đỉnh. Mô hình này bao gôm

hai điểm đỉnh với các độ cao bằng nhau
(hình 12.2a). Nếu nhà đầu cơ nhìn thấy tỷ
giá tiệm cận với mức giá của đỉnh thứ nhất
thì nên bán ngoại tệ vì có khả năng mô hình song đỉnh được hình thành. Trong trường hợp mô
hình song đỉnh được hình thành một cách thực sự thì nhà đầu cơ sẽ bán thêm ngoại tệ với một
số lượng lớn và nhanh chóng đặt lệnh thu hồi lợi nhuận. Nhà đầu cơ thường không trông đợi sự
tăng thêm của đỉnh thứ hai thông qua vị thế mua mà phải quyết định dừng ngay vị thế này trước
khi thị trường đồng loạt bán ngoại tệ.
Hình 12.2a : Mô hình song đỉnh Hình 12.2a : Mô hình song đáy
Mô hình song đáy là hình ảnh phản chiếu của mô hình song đỉnh (hình 12.2b). Trong mô hình
này nhà đầu tư hành động ngược lại bằng cách mua vào.
Mô hình tam đỉnh. Mô hình này cũng tương tự như mô hình vai đầu vai, khác biệt duy nhất là
các đỉnh trong mô hình này có cùng mức độ gần như nhau (hình 12.3a). Khi mức giá tiệm cận
đỉnh B thì nhà đầu cơ bán một phần, khi mức giá đạt đến đỉnh c nhà đầu cơ bán nhanh với một
sổ lượng lớn vì mô hình tam đỉnh sắp hình thành và có khả năng rất cao giá sẽ rớt nhanh.
Mô hình tàm đáy là hình ảnh phản chiếu của mô hình tam đỉnh (hình 12.3b). Khi tỷ giá tiệm
cận đáy E, nhà đầu cơ sẽ mua một phần vì có dấu hiệu sắp hình thành mô hình song đáy hoặc
tam đáy. Khi tỷ giá tiệm cận đáy F, nhà đầu cơ sẽ mua nhanh với số lượng rất lớn vì có dấu hiệu
tỷ giá sẽ tăng rất nhanh.
Phần III: Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỷ giá 252
Hình 12.3a : Mô hình tam đỉnh Hình 12.3a : Mô hình tam đáy
A B C
D E F
Hình 12.4 : Mô hình đỉnh và đáy bầu Mô hình đỉnh và đáy bầu. Nhìn vào hình
12.4 ta thấy mô hình này phản ánh một
thay đổi dần trong xu hướng của thị trường
V /N A /V A n/ ^ và lưỡng lự tại xu hướng cuối cho nên rất
khó đoán được khi nào thì mô hình này
thực sự hình thành. Mô hình đỉnh và đáy
bầu cho các nhà đầu cơ một lời khuyến cáo
ràng thị trường trong giai đoạn này có ít
giao dịch và tỷ giá cũng ít biến động.
/ V W W \ / w
Các mô hình liên tiếp. Các mô hình liên tiếp cho thấy xu hướng đáng tin cậy về các dao động
và mục tiêu của tỷ giá. Mô hình cờ đuôi nheo đầu CO’ giá lên (hình 12.5a) theo đó khi biên độ
dao dộng của tỷ giá ngày càng hẹp dần
Hình 12.5a Hình 12.5b , , .ị 'í . : .
và tỷ giá thâp nhât tạo thành đường
nằm ngang thì đó là cơ hội để mua vào
vì tỷ giá có thể tăng đột biến. Ngược lại
là mô hình cờ đuôi nheo đầu cơ giá
xuống (hình 12.5b), khi tỷ giá cao nhất
tạo thành một đường nằm ngang nhà
đầu cơ sẽ bán ra bởi vì tỷ giá có khả
năng giảm rất nhanh sau đó.
Mô hình tam giác cất cánh (hình

12.6a) cho thấy một xu hướng giá tăng,
nếu tỷ giá bứt ra khỏi tam giác thì đó là
dấu hiệu để mua vào vì tỷ giá sẽ tăng đột
biến. Ngược lại là mô hình tam giác hạ
cánh (hình 12.6b), đây là mô hình đầu
cơ hạ giá.
253 Chương 12 : Dự hảo tỷ giá, thị trường hiệu quà và đầu cơ
Dự báo cơ bản. Dự báo cơ bản dựa trên các mối

quan hệ giữa các biến số kinh tế và tỷ giá hối đoái.
Dựa trên giá trị hiện tại của các biến sổ này cùng với
tác động lịch sử của chúng đối với tỷ giá, các công ty
có thể triển khai các dự kiến về tỳ giá. Chẳng hạn,
lạm phát cao ở một quốc gia có thể dẫn đến giảm giá
đồng tiền ở quốc gia đó. Tất nhiên, chúng ta vẫn phải
xem xét tác động của các nhân tố khác đến tỷ giá.
Việc dự báo đơn giản chỉ dựa vào các đánh giá chủ
quan mức độ biến động của các biến động kinh tế dự
kiến tác động như thế nào đến tỷ giá hối đoái. Đứng
ở góc độ thống kê, dự báo có thể dựa trên những
nhân tố tác động đến tỷ giá đã được định lượng. Có
một số các mô hình phân tích cơ bản cao cấp khác vượt quá mục tiêu của quyển sách này. Sau
đây là một số nghiên cứu cụ thể.
Vi dụ về dự báo cơ bản. Chúng tôi chi tập trung vào nghiên cứu hai trong nhiều nhân tố tác
động đén giá trị tiền tệ. Trước khi nhận dạng chúng, hãy xem mục tiêu của công ty là dự báo tỷ
lệ phần trăm thay đổi (tốc độ tăng hay tốc độ giảm) trong giá trị đồng bảng Anh so với đô la Mỹ
trong quý sắp đến. Đe đơn giản, giả sử dự báo của công ty về đồng bảng Anh chỉ phụ thuộc vào
2 nhân tố, đó là:
• Lạm phát ở Mỹ so với lạm phát ở Anh.
• Tốc độ tăng trưởng thu nhập ở Mỹ so với tốc độ tăng trưởng thu nhập ở Anh.
Bước thứ nhất là xác định các biến sổ này đã ảnh hưởng thế nào đến tỷ lệ phần trăm thay đổi
trong giá trị đồng bàng Anh dựa vào các số liệu lịch sử. Điều này thường được thực hiện nhờ
vào các phân tích hồi quy. Đầu tiên, thu thập số liệu từng quý về lạm phát và mức tăng trường
thu nhập ở Anh và Mỹ. Các biến số phụ thuộc là phần trăm thay đổi theo quý trong giá trị đồng
bảng (được gọi là BP). Các biến độc lập có thể được thiết lập như sau:
1. Tỷ lệ phần trăm thay đổi ở quý trước trong chênh lệch lạm phát (tốc độ lạm phát ở Mỹ trừ đi
tốc độ lạm phát ở Anh) gọi là INF t . !
2. Tỷ lệ phần trăm thay đổi ở quý trước trong chênh lệch tăng trưởng thu nhập (tăng trưởng thu
nhập Mỹ trừ tăng trưởng thu nhập Anh) gọi là INC t_ I
Công thức hồi quy có thể được xác định như sau:
BPt = bo + b, INF,., + b2 INC + Ht (12.1)
Trong đó b0 là hằng sổ, b, đo lường sự nhạy cảm của BPt đổi với thay đổi trong INF,.!, b2 đo
lường sự nhạy cảm của BP, đối với sự thay đổi trong INC,.! và Pt là sai số. Thu thập số liệu lịch
Phân III : Dự báo và phòng ngừa rùi ro lỳ giá 254
sử để CÓ được giá trị ở quý trước của BP. INF, INC. Sử dụng số liệu này, phân tích hồi quy sẽ
tạo ra các giá trị của hệ số hồi quy (bo, b| và b2). Nghĩa là, phàn tích hồi quy xác định chiều
hướng và mức độ mà ở đó BP bị ảnh hưởng bởi mỗi biến độc lập. Hệ số b| sẽ thể hiện một dấu
hiệu dưong khi INF(_1 thay đổi thì BPt thay đổi cùng chiều (các nhân tố khác không thay đổi).
Một dấu hiệu âm cho thấy rằng BP| và INF,.! thay đổi ngược chiều. Trong công thức trên, b, dự
kiến thể hiện một dấu hiệu dương vì khi lạm phát ở Mỹ tăng so với lạm phát ở Anh tạo sức ép
tăng giá đồng bảng Anh.
Hệ số hồi quy b2 (đo lường tác động của INC ,_! lên BPt) dự kiến là số dương bởi vì khi tăng
trưởng thu nhập Mỹ vượt tăng trường thu nhập Anh, sẽ có một áp lực tăng giá đồng bảng Anh.
Các mối quan hệ này đã được thảo luận trong Chương 9.
Bởi vì phân tích hồi quy được vận dụng để tạo ra các hệ số hồi quy cho nên các hệ sổ này có thể
được sử dụng để tiến hành dự báo. Để minh họa, giả định các giá trị như sau: b0 = 0,002, b, =
0,8 và b2 = 1. Các hệ số hồi quy có thể được giải thích như sau : Đối với 1% thay đổi trong
chênh lệch lạm phát, đồng bảng Anh dự kiến thay đổi 0,8%. Đối với 1% thay đổi trong chênh
lệch thu nhập, đồng bảng Anh dự kiến thay đổi 1%. Để triển khai các dự báo, giả sử rằng phần
trăm thay đổi quý gần đây nhất trong INF I , | (chênh lệch lạm phát) là 4% và trong INC t _ I
(chênh lệch tăng trưởng thu nhập) là 2%. Như vậy dự báo cho BP là :
BP, = b0 + b, INF 1+ b2 INC,.!
- 0,002 + 0,8 (4%) + 1 (2%)
= 0,2% + 3,2% + 2%
= 5,4%
Kết quả trên cho thấy với những dừ kiện hiện tại về lạm phát và tăng trưởng thu nhập, đồng
bảng Anh sẽ tăng giá khoảng 5,4% trong quý tới. Ví dụ này đã được đơn giản để minh họa phân
tích cơ bản vận dụng như thế nào cho dự báo. Một mô hình phức tạp hơn có thể bao gồm nhiều
hơn hai nhân tố. Mặc dù vậy, việc ứng dụng cũng tương tự như nhau. Một cơ sở dữ liệu theo
chuỗi thời gian càng nhiều thì độ tin cậy của mô hình càng cao hơn.
Sử dụng phân tích độ nhạy cho dự báo cơ bản. Khi mô hình hồi quy được sử dụng để dự báo,
và giá trị của các nhân tố ảnh hưởng có một tác động trễ đối với tỷ giá thi giá trị thực sự cùa các
nhân tố này có thể được sử dụng như là nhập lượng cho dự báo. Chẳng hạn nếu chênh lệch lạm
phát có tác động trễ lên tỷ giá thì chênh lệch lạm phát ở quý trước có thể được sử dụng để dự
báo phần trăm thay đổi tỷ giá cho thời kỳ tương lai. Tuy nhiên, một số các nhân tố có thể tác
động ngay lập tức lên tỷ giá. Bởi vì các nhân tố này không được biết trước nên chúng ta buộc
phải dự kiến. Nếu những dự kiến về các nhân tố này không chính xác có thể sẽ tạo nên những
dự báo không chính xác về biến động của tỷ giá. Chúng ta tìm cách lý giải tính không chắc chắn
bằng cách sử dụng phân tích độ nhạy, theo đó sẽ có nhiều kết quả có thể được xem xét đối với
các nhân tố không chắc chắn.
255 Chircmg 12 : Du bâo ty giâ, thi truàng hiëu quà và dâu co
Dê minh hoa phân tich dô nhay ùng dung nhu thê nào trong viêc dur bâo tÿ giâ, giâ su rang công
ty Phonenix triên khai mô hinh phân tich hôi quy dê du bâo phân tram thay dôi giâ tri dông peso
Mêhicô. Chüng ta së dan giàn vi du bàng câch cho rang chi cô chênh lêch lâi suât thuc và chênh
lêch lam phât tâc dông dên tÿ giâ mà thôi. Mô hinh nhu sau:
et = a0 + a, INTt + a2 INF,., + p, (12.2)

Trong dô:
e, : phân tràm thay dôi trong tÿ giâ dông peso trong thôi kÿ t
INT : chênh lêch lâi suât thuc trong thcri kÿ t
INF,.! : chênh lêch lam phât trong thôi kÿ truôc
a0, ab a2 : hê sô hôi quy
p, : sai sô
Du lieu lich su duoc su dung dê xâc dinh giâ tri e, cùng vôi giâ tri INT, và INF,.i cho nhiêu thôi
kÿ (it nhât phài là 30 thôi kÿ thi dô chinh xâc moi cao). Thôi gian cûa moi thôi kÿ lich su (thâng,
quy...) së tuong tir nhu thôi gian cüa thôi kÿ du bâo. Dû kiên lich su su dung cho moi kÿ cûa mô
hinh dông peso Mêhicô là (1) phân tram thay dôi trong giâ tri dông peso (2) lâi suât thuc Mÿ trir
lâi suât thuc Mêhicô và (3) lam phât trong thôi kÿ truôc ô Mÿ trù lam phât trong thôi kÿ truôc ô
Mêhicô. Giâ sù phân tich hôi quy cho chüng ta câc uôc luçrng hê sô hôi quy nhu sau:
Hê sô hôi quy Uôc 1uon g

a0 0,001
ai -0,7
a2 0,6
Dâu âm cüa aj nôi lên moi quan hê nghich chiêu giüa INTt và giâ tri dông peso (peso tàng giâ)
trong khi dô dâu duong cüa a2 cho thay quan hê cùng chiêu giüa INF^ và giâ tri dông peso
(peso giàm giâ).
Dê du bâo phân tram thay dôi giâ tri dông peso cho thôi kÿ sâp dên cân phâi dânh giâ INF,.|.
Giâ sù râng INF,., là 1% trong khi dô INT, không biêt truôc ô dâu thôi kÿ và do dô buôc phài
du bâo. Giâ sù râng Phonenix dâ triên khai phân phôi xâc suât cho INT, nhu sau:
Xâc suât Du-

• bâo
20% - 3%
50% - 4%
30% - 5%
100%
Phần III : Dự báo ve) phỏng ngừa rìỉi ro tỷ giá 256
Một dự báo riêng biệt cùa et có thể được triển khai từ mồi kết quả dự báo cùa INT, như sau:
Dự báo INT Dự báo et Xác suất
-3% 0,1% + (-0,7) (-3%) + 0,6 (1%) = 2,8% 20%
-4% 0,1% + (-0,7) (-4%) +0,6 (1%) = 3,5% 50%
- 5% 0,1% + (-0,7) (-5%) + 0.6 (1%) = 4,2% 30%
Sử dụng p p p để dự báo cơ bản. Chủng ta đã biết ràng lý thuyết ngang giá sức mua (PPP) xác
định mối quan hệ giữa chênh lệch trong lạm phát dự kiến và tỷ giá hổi đoái. Một cách đon giản,
ppp cho rằng đồng tiền của nước có lạm phát cao hon sẽ giảm giá gần bằng với chênh lệch lạm
phát. Chúng ta cũng đã biết rằng theo ppp phần trăm thay đổi trong giá trị của ngoại tệ (ef)
trong một thời kỳ sẽ phản ánh chênh lệch giữa lạm phát nước chủ nhà (I) và lạm phát cùa nước
ngoài (If) trong thời kỳ đó. Ví dụ, giả sử lạm phát ở Mỹ được dự kiến là 1% trong năm kế tiếp
trong khi lạm phát ở ú c trong năm tới được dự kiến là 6%. Theo ppp, tỷ giá hối đoái sẽ thay
đổi như sau:
e _ 0 + l ụ s ) _ Ị _ 1*01
= -4,7%
r ~ ( l + If) ” 1,06
Dự báo này về phần trăm thay đổi trong giá trị của đô la úc có thể được áp dụng đối với tỷ giá
giao ngay hiện tại để dự báo tỷ giá giao ngay tương lai vào cuối năm sau. Ví dụ, nếu tỷ giá giao
ngay hiện tại của đô la úc là $0,2 thì tỷ giá giao ngay dự kiến của đô la úc vào cuối năm sau E
(Sl+i) sẽ vào khoảng $0,1906 được tính như sau:
E(St+l) = s t (l + e f)
= $0,2 [ 1 + (- 0,047) ]
= $0,1906
Trong thực tế, tốc độ lạm phát của hai quốc gia trong thời kỳ dự báo là không chắc chắn và vì
thế nó cũng phải được dự đoán khi sử dụng ppp để dự báo tỷ giá tương lai vào cuối thời kỳ.
Điều này làm cho việc sử dụng ppp để dự báo tỷ giá hổi đoái tương lai trở nên phức tạp. Ngay
cả tốc độ lạm phát trong thời kỳ dự báo đã biết trước một cách chắc chắn thì ppp cũng không có
khả năng dự báo tỷ giá chính xác (vấn đề này đã được giải thích trong chương 10).
Nếu lý thuyết ppp là chính xác trong thực tế, thì cũng không có nhu cầu xem xét kỹ thuật dự
báo đã lựa chọn. Tuy nhiên, sử dụng chênh lệch lạm phát của hai quốc gia để dự báo tỷ giá giữa
hai đồng tiền của hai nước này cũng không luôn chính xác. vấn đề phát sinh bởi lẽ (1) thời
điểm tác động của chênh lệch lạm phát lên khối lượng mậu dịch giữa các quốc gia và do đó tác
động lên tỷ giá không được biết chắc chắn (2) sổ liệu được sử dụng để đo lường giá cả tương
đối của hai quốc gia trên khía cạnh nào đó có thể không chính xác (3) các rào cản thương mại
có thể phá vỡ hoạt động thương mại được xây dựng để phù hợp với lý thuyết ppp và (4) các
257 Chương 12 : Dự báo tỷ giá, thị trường hiệu quả và đầu cơ
nhân tố khác như chênh lệch lãi suất của hai quốc gia, có thể ảnh hưởng đến tỷ giá. Vì những lý
do này, chênh lệch lạm phát tự nó không đủ để dự báo chính xác biến động của tỷ giá hổi đoái.
Mặc dù vậy, ppp vẫn là một trong những kỹ thuật dự báo cơ bản.
Hạn chế của dự báo cơ bản. Trong khi dự báo cơ bản giải thích mối quan hệ cơ bản dự kiến
giữa các nhân tố và giá trị tiền tệ, vẫn còn tồn tại một số hạn chế như:
• Thời điểm tác động không chắc chắn
• Phải dự báo các nhân tố có tác động ngay lập tức
• Bô qua các nhân tố khác có liên quan
• Thay đổi trong độ nhạy cảm của biến động tiền tệ đổi với mỗi nhân tố theo thời gian
Đầu tiên, thời điểm chính xác tác động của một vài nhân tố lên giá trị tiền tệ không được biết.
Có khả năng là tác động của lạm phát lên tỷ giá sẽ không xảy ra hoàn toàn cho đến 2, 3 hoặc 4
quý sau đó. Lúc này mô hình hồi quy sẽ cần được điều chỉnh một cách phù họp.
Giới hạn thứ hai liên quan đến các nhân tố có tác động tức thời lên tỷ giá hối đoái. Chi khi nào
dự báo được các nhân tố này thì dự báo cơ bản mới thực hiện được và hữu ích. Việc dự báo các
nhân tố này sẽ được triển khai cho một thời kỳ tương ứng với thời kỳ dự báo tỷ giá. Trong
trường hợp này, tính chính xác của dự báo tỷ giá trên khía cạnh nào đó sẽ phụ thuộc vào việc dự
báo chính xác các nhân tố này. Ngay cả khi các công ty đã biết chính xác biến động của các
nhân tố đó tác động đến tỷ giá như thế nào thì dự đoán tỷ giá của họ vẫn có thể không chính xác
nếu họ không thể ước tính được giá trị của các nhân tố.
Giới hạn thứ ba là các nhân tố đáng được xem xét trong quá trình dự báo nhưng không dễ dàng
lượng hóa được nên đã bị bỏ qua khi dự báo cơ bản. Chẳng hạn như chuyện gì sẽ xảy ra nếu có
cuộc đình công của công nhân tại một công ty xuất khẩu lớn của úc ? Điều này sẽ làm giảm
hàng hóa của úc xuất khẩu sang Mỹ và vì thế làm giảm cầu đô la úc. Một sự kiện như thế sẽ
tạo áp lực làm giảm giá đô la úc. Đây là nhân tố không được tính đến trong mô hình dự báo cơ
bản hoặc như chính phủ Mỹ quyết định lấy dấu vân tay của cư dân các nước Ả rập khi nhập cư
vào Mỹ kể từ sau sự kiện 11/09 đã làm cho giới đầu tư cùa các nước Ả rập phản ứng bằng cách
rút hàne chục tỷ đô la Mỹ ra khỏi thị trường tài chính Mỹ. Đây cũng là một trong những nguyên
nhân làm giảm đáng kể giá trị đồng đô la so với đồng euro vào quí II năm 2002.
Hạn chế thứ tư của dự báo cơ bản là các hệ số trong phân tích hồi quy sẽ không bất biến theo
thời gian. Trong ví dụ trước, hệ số của INF(., là 0,6 cho thấy rằng cứ 1% thay đổi trong INFt.|
thì đồng peso Mêhicô sẽ tăng giá 0,6%. Tuy nhiên, nếu chính phủ Mêhicô hoặc chính phủ Mỹ
áp đặt hàng rào mậu dịch mới hoặc bỏ bớt những hàng rào hiện nay thì tác động của chênh lệch
lạm phát lên mậu dịch (và vì thế là tỷ giá của đồng pesô) có thể bị ảnh hưởng.
Những giới hạn này của dự báo cơ bản được đưa ra để nhấn mạnh rằng ngay cả những kỹ thuật
dự báo tinh vi nhất (như dự báo cơ bản hoặc dự báo khác) cũng sẽ không cung cấp những dự
Phần 111 : Dự háo và phòng ngừa rủi ro tỳ giá 258
báo thật chính xác. Các công ty sử dụng kỹ thuật dự báo phải cho phép một số dư sai số và nhận
biết khi thực hiện chính sách của công ty.
Dự báo được dựa trên cơ sở thị trường. Quá trình triển khai dự báo từ các chỉ sổ thị trường
gọi là dự báo dựa trên cơ sở thị trường. Chúng ta có thể sử dụng cho cả tỷ giá giao ngay và tỷ
giá kỳ hạn.
Sử dụng tỷ giả giao ngay. Để làm rõ tại sao tỷ giá giao ngay được xem là dự báo dựa trên cơ sở
thị trường, giả định đồng bảng Anh được dự kiến sẽ tăng giá so với đô la Mỹ trong một tương
lai gần. Dự kiến này sẽ tạo áp lực làm cho các nhà đầu cơ mua đồng bảng Anh bằng đồng đô la
và do đó sẽ đẩy giá trị đồng bảng Anh ngay lập tức. Ngược lại, nếu bảng Anh được dự kiến sẽ
giảm giá so với đô la thì các nhà đầu cơ sẽ bán đồng bảng Anh ngay bây giờ để mua đô la Mỹ
với hy vọng là sẽ mua đồng bảng Anh sau này với giá thấp hơn. Hành động trên tạo áp lực làm
giảm giá đồng bảng Anh ngay lập tức. Như vậy, giá trị hiện tại của đồng bảng Anh sẽ phản ánh
kỳ vọng giá trị đồng bảng Anh trong tương lai gần. Các công ty có thể sử dụng tỷ giá giao ngay
để dự báo bởi vì nó cho thấy kỷ vọng của thị trường về tỷ giá giao ngay trong tương lai gần.
Sử dụng tỷ giả kỳ hạn. Để hiểu tại sao tỷ giá kỳ hạn được xem là một dự báo cho tỷ giá giao
ngay tương lai, hãy xem ví dụ sau đây. Giả sử là tỷ giá kỳ hạn 30 ngày của đồng bảng Anh là
$1,40 và kỳ vọng của các nhà đầu cơ về tỷ giá giao ngay tương lai 30 ngày sau là $1,45. Trong
trường họfp này, các nhà đầu cơ sẽ mua kỳ hạn 30 ngày đồng bảng Anh với tỷ giá $1,40 và sẽ
bán lại bảng Anh (30 ngày sau) với tỷ giá giao ngay thịnh hành vào lúc đó. Nếu dự kiến của họ
là chính xác họ sẽ kiếm được khoản lãi là $0,05 ($1,45 - $1,40) cho một bảng Anh. Nếu có một
số đông các nhà đầu cơ thực hiện chiến lược này thì sức mua dồng bảng Anh kỳ hạn tăng lên sẽ
làm cho tỷ giá kỳ hạn tăng theo cho đến khi mức cầu đầu cơ này chấm dứt (khi tỷ giá kỳ hạn đạt
mức $1,45). Ví dụ này cho thấy tỷ giá kỳ hạn sẽ di chuyển cùng hướng với kỳ vọng của thị
trường về tỷ giá giao ngay tương lai. Với ý nghĩa đó, tỷ giá kỳ hạn xem như là dự báo dựa trên
thị trường bởi vì nó phản ánh kỳ vọng của thị trường về tỷ giá giao ngay vào cuối thời kỳ kỳ
hạn (trong ví dụ của chúng ta là 30 ngày sau), vấn đề này chúng ta sẽ làm rõ ở phần 12.4.
Dụ báo dài hạn với tỷ giá kỳ hạn. Trong khi tỷ giá kỳ hạn đôi khi có sẵn cho các thời kỳ từ 2-5
năm, thì những tỷ giá như thế rất ít khi được công bố. Mặc dù vậy, lãi suất danh nghĩa phi rủi ro
ờ nhiều quốc gia khác nhau có thể được sử dụng để xác định tỷ giá kỳ hạn theo những điều kiện
của ngang giá lãi suất. Ví dụ, giả sử lãi suất 5 năm ở Mỹ là 10% (ghép lãi hàng năm) trong khi
lãi suất 5 năm ở Anh là 13%, lãi kép 5 năm trên khoản đầu tư ờ mồi quốc gia được tính toán
như sau:
Quốc gia Lãi kép 5 năm
Mỹ (1,10)5- 1 =61%
Anh (1,13)5 - 1 =84%

259 Chương 12 : Dự báo tỳ giá, thị trường hiệu quci vù đầu cơ
Như vậy, phần bù (chiết khấu) kỳ hạn 5 năm thích hợp của đồng bảng Anh sẽ là:
p = -(1"+" us) -1 = — -1 = -0.125 hoặc - 12,5%

(l + iuk) 1,84
Kết quả trên cho thấy rằng tỷ giá kỳ hạn 5 năm của đồng bảng Anh phải chịu 12,5% chiết khấu,
nghĩa là tỷ giá giao ngay bảng Anh dự kiến mất giá khoảng 12,5% trong 5 năm.
Hiểu thêm về dự báo tỷ giá kỳ hạn. Theo thuyết ngang giá lãi suất thì phần bù (hoặc chiết
khấu) kỳ hạn sẽ bằng chênh lệch lãi suất. Nấu lãi suất 30 ngày của bảng Anh cao hơn lãi suất 30
ngày của Mỹ thì tỷ giá kỳ hạn của đồng bảng Anh sẽ có chiết khấu. Độ lớn của chiết khấu vừa
đủ để các nhà đầu tư Mỹ không thể thu được lợi nhuận vượt mức bằng cách sử dụng kinh doanh
chênh lệch lãi suất có phòng ngừa (chuyển từ đô la sang bảng Anh, đầu tư bảng Anh kỳ hạn 30
ngày và cùng lúc đó bán kỳ hạn 30 ngày bảng Anh để đổi lấy đô la). Thông tin trên cho thấy tỷ
giá kỳ hạn của một số đồng tiền như bảng Anh thường thấp hơn tỳ giá giao ngay hiện tại. Nghĩa
là chúng hầu như luôn luôn thể hiện một chiết khấu kỳ hạn. Chiết khấu trong tỷ giá kỳ hạn dự
đoán rằng bảng Anh sẽ giảm giá thậm chí khi tất cả các nhân tố khác đều cho thấy rằng đồng
bảng Anh sẽ tăng giá.
Dự báo hỗn hợp. Bởi vì không có một kỳ thuật dự báo nào liên tục ưu thế hơn các dự báo khác
cho nên một số công ty thích sử dụng kết họp nhiều dự báo. Nhiều phương pháp dự báo tỷ giá
có thể được triển khai bằng cách sử dụng nhiều kỹ thuật dự báo. Mồi kỳ thuật dự báo sẽ có một
quyền số khác nhau, phương pháp nào được cho là có độ tin cậy cao hơn thì sẽ có quyền số cao
hơn. Dự báo tỷ giá thực sự sẽ là bỉnh quân gia quyền của các phương pháp. Để minh họa việc
sử dụng dự báo hỗn họp, xem xét ví dụ sau:
Bảng 12.1 :
Các nhân tố xem xét Tình huống Dự báo

Dự báo Biến động gần đây Giá trị của đồng peso giảm Giá trị đồng peso sẽ tiếp
kỹ thuật của đồng peso trong vài tuần cuối dưới tục giảm nữa
mức thông thường
Dự báo Tăng trưởng kinh tế, Lãi suất cao và lạm phát Giá trị của đồng peso sẽ
cơ bản lạm phát, lãi suất thấp ở Mêhicô tăng khi các nhà đầu tư
Mỹ kiếm lời trên lãi suất
cao bằng cách đầu tư vào
các chứng khoán Mêhicô
Dự báo dựa Tỷ giá giao ngay, Tỷ giá kỳ hạn đồng peso có Dựa trên tỷ giá kỳ hạn,
trên cơ sở tỷ giá kỳ hạn chiết khấu lớn, do lãi suất giá trị đồng peso sẽ giảm
thị trường tương đối cao ở Mêhicô
Giả định rằng một công ty Mỹ muốn đánh giá giá trị đồng peso Mêhicô do công ty này muốn
phát triển kinh doanh ở Mêhicô. Các kết luận được rút ra từ mỗi kỹ thuật dự báo được trình bày
ở bảng 12.1 lưu ý rằng trong ví dụ này, chiều hướng dự kiến giá trị đồng peso phụ thuộc vào kỹ
Phân III: Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỷ giá 260
thuật được sử dụng để dự báo. Đồng peso dự kiến tăng giá khi sử dụng dự báo cơ bản nhưng lại
giảm giá khi sử dụng dự báo kỹ thuật hoặc dự báo dựa trên cơ sở thị trường. Dự báo cuối cùng
về đồng peso phụ thuộc vào quan điểm của mỗi công ty về kỹ thuật nào là chính xác nhất. Có
thể công ty sẽ cho một kỹ thuật nào đó quyền số thấp hơn khi dự báo trong một thời kỳ nhất
định nhưng lại có quyền số cao hơn khi dự báo thời kỳ sau đó. Một số công ty thậm chí cho
quyền số về một kỹ thuật nào đó nhiều hơn ở một số ngoại tệ so với một số ngoại tệ khác vào
một thời điểm cụ thể. Công ty nghĩ là dự báo dựa trên cơ sở thị trường là cách tốt nhất để dự
báo đồng bảng Anh trong khi đồng euro chủ yếu lại được dẫn dắt bởi các yếu tố cơ bản và đồng
peso Mêhicô dường như tuân thủ theo những nhân tố kỹ thuật.
Trong khi mồi phương pháp dự báo đều có những ưu thế của mình thì một số những thay đổi
trong tỷ giá lại không dễ dàng giải thích được. Trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á
đồng rupiah của Indonesia giảm giá khoảng 80% trong vòng 9 tháng so với đô la. Trước khi
đồng rupiah giảm giá, các yếu tố kỹ thuật và các yếu tố cơ bản đều không cho thấy bất kỳ một
sự yếu kém tiềm ẩn nào và tỷ giá kỳ hạn cũng không nói lên sự giảm giá của đồng rupiah trong
tương lai. Sự giảm giá của đồng rupiah được quy trách nhiệm chủ yếu bởi những quan ngại của
các nhà đầu tư định chế về sự an toàn trong các phi vụ đầu tư của mình ở Indonesia. Điều này
đã khuyến khích họ thanh lý các khoản đầu tư và chuyển đồng rupiah sang các ngoại tệ khác,
tạo áp lực giảm giá trên đồng rupiah. Tình huống trên là do những đặc thù kinh tế chinh trị riêng
biệt cùa từng quốc gia tác động đến tỷ giá chứ không phải là do chất lượng của các phưcmg
pháp dự báo, vì vậy các công ty cần phải đưa thêm những cảm nhận của mình về đặc thù quốc
gia cùng với các phương pháp dự báo vào việc dự báo tỷ giá.
12.3 HÀNH ĐỘNG ĐẦU c ơ
Đầu co1thông qua thị trưcmg kỳ hạn
Đầu cơ không có chỉ phí giao dịch. Nếu chúng ta ký hiệu tỷ giá giao ngay kỳ vọng của nhà dầu
cơ trong năm n là s * ($/£) và nếu nhà đầu cơ chấp nhận rủi ro và chúng ta không xét đến các
chi phí giao dịch thì các nhà đầu cơ sẽ mua kỳ hạn đồng bảng Anh ở năm thứ n nếu:
Fn ($/£) < S* ($/£)
Trong đó : Fn ($/£): tỷ giá kỳ hạn của đồng bàng Anh tính theo đô la
s *($/£): tỷ giá giao ngay kỳ vọng của đồng bảng Anh tính theo đô la
Mặc khác, các nhà đầu cơ chấp nhận rủi ro sẽ bán bảng Anh kỷ hạn nếu :
Fn ($/£) > S* ($/£)

261 Chưomg 12 : Dự báo tỷ giá, thị trường hiệu quà và đầu cơ
Tuy nhiên, nếu nhà đầu cơ không thích rủi ro, họ sẽ không mua hoặc bán kỳ hạn đồng bảng
Anh nếu như tỷ suất sinh lợi dự kiến mong đợi không đủ lớn để bù đắp các rủi ro hệ thống là rủi
ro thuộc về lĩnh vực vĩ mô, như chính sách thuế thay đổi, sự suy thoái chung trong nền kinh tế
thế giới v.v... Đây là loại rủi ro không thể đa dạng hóa được và như vậy phải tồn tại một phần
bù rủi ro trong tỷ giá kỳ hạn. Đó là lý do để giải thích tại sao tỷ giá kỳ hạn lại khác với tỷ giá
giao ngay kỳ vọng trên thị trường.
Đầu cơ có tính đến chỉ phí giao dịch. Khi tính đến các chi phí giao dịch trên thị trường ngoại
hối kỳ hạn và thị trường ngoại hối giao ngay, một nhà đầu cơ chấp nhận rủi ro sẽ mua bảng
Anh kỳ hạn khi :
Fn ($/ask £) < S* ($/bid £) (12.3)
Nghĩa là nhà đầu cơ sẽ mua kỳ hạn nếu như giá mua bảng Anh kỳ hạn thấp hơn giá bán giao
ngay kỳ vọng trong tương lai của bảng Anh. Chẳng hạn, nếu nhà đầu cơ mua kỳ hạn bảng Anh
một năm F|($/ask £) = $l,5500/£ và nhà đầu cơ nghĩ ràng tỷ giá giao ngay một năm sau khi
bán bảng Anh là S*1 ($/bid £) = $l,5580/£. Lúc đó nhà đầu cơ sẽ mua bảng Anh kỳ hạn với hy
vọng bán chúng để kiếm lời. Lợi nhuận kỳ vọng là S* ($/bid £) - F|($/ ask £) = $0,0080 cho
mua một bảng Anh hoặc 8.000 đô la cho một triệu bảng Anh. Như vậy, các biến động tỷ giá dự
kiến phải đủ để bù đắp các chi phí giao dịch mới xảy ra hành vi đầu cơ. Tương tự, nhà đầu cơ
chấp nhận rủi ro sẽ bán bảng Anh kỳ hạn nếu :
Fn ($ / bid £) > s *,($/ask £) (12.4)
Chẳng hạn, nếu nhà đầu cơ bán bàng Anh kỳ hạn một năm với F($/bid £) = $ 1,5480/£ và nhà
đầu cơ nghĩ rằng một năm sau tỷ giá giao ngay khi mua bảng Anh là s * ($/ask £) = $l,5420/£.
Lúc đó nhà đầu cơ sẽ bán bảng Anh kỳ hạn với hy vọng có thể mua bảng Anh giao ngay vào lúc
hết kỳ hạn với giá thấp hơn. Lợi nhuận kỳ vọng là Fn ($/bid £) - S* ($/ask £) = $0,006 cho bán
kỳ hạn 1 bảng Anh hoặc là 6.000 đô la cho một triệu bảng Anh.
Đầu cơ thông qua thị trường giao sau. v ề bản chất, các tiêu chuẩn để đưa ra quyết định trên
thị trường ngoại hối giao sau cũng giống như trên thị trường kỳ hạn. Nhà đầu cơ chấp nhận rủi
ro mua bảng Anh giao sau nếu họ tin rằng giá giao ngay tương lai để bán bảng Anh lớn hơn giá
mua giao sau ở hiện tại nghĩa là tồn tại bất phương trình (12.3), và họ sẽ bán bảng Anh giao sau
trong trường hợp ngược lại khi đó tồn tại bất phương trình (12.4). Tuy nhiên, có hai khác biệt
nhỏ giữa quyết định mua hoặc bán giao sau hoặc quyết định mua hoặc bán kỳ hạn.1
1. Bởi vì rủi ro thay đổi theo các điều chỉnh trên thị trường của các mua bán giao sau, cho
nên nếu nhà đầu cơ không chấp nhận rủi ro họ sẽ mong đợi một chênh lệch lớn hơn giữa
giá giao sau và giá giao ngay kỳ vọng trong tương lai để bù đắp rủi ro tăng thêm. Nghĩa là
tồn tại rủi ro từ những thay đổi không dự kiến trong cả hai (1) tỷ giá giao ngay và (2) lãi
suất. Tất cả phải được tính thêm vào rủi ro thay đổi theo các điều chỉnh trên thị trường.
Phàn III : Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỷ giá 262
2. Các hợp đồng giao sau hiếm khi được nắm giữ cho tới ngày đáo hạn. Do đó, nhà đầu cơ
sẽ so sánh giá giao sau ngày hôm nay với tỷ giá kỳ vọng trong tương lai vào ngày trước
ngày đáo hạn của hợp đồng giao sau.
Đầu cơ thông qua thị trường các quyền chọn. Một nhà đầu cơ sẽ mua quyền chọn nếu như
kết quả thu được dự kiến lớn hơn giá phải trả để mua quyền chọn đủ bù đắp rủi ro và cơ hội phí
mất đi để mua quyền chọn. Tất nhiên giá của quyền chọn sẽ thay đổi theo giá tài sản gốc làm
cho quyền chọn kiệt giá OTM, ngang giá ATM hoặc cao giá ITM trong thời gian đáo hạn. Xác
suất xuất hiện các tình huống trên là khác nhau, nhà đầu cơ sẽ tính toán tỷ trọng khả năng xuất
hiện các tình huống để đưa ra quyết định đầu cơ.
Đương nhiên, nhà đầu cơ cũng chấp nhận khả năng xuất hiện các khoản lỗ lớn do bán quyền
chọn. Chẳng hạn nếu nhà đầu cơ bán quyền chọn mua đồng bảng Anh nghĩa là họ sẽ giao cho
người mua quyền chọn mua bảng Anh với giá thực hiện. Và nếu như nhà đầu cơ bán quvền
chọn bán nghĩa là họ sẽ giao cho người mua quyền bán bảng Anh với giá thực hiện. Việc bán
quyền chọn làm phát sinh tỷ suất sinh lợi dự kiến tương ứng với rủi ro, nghĩa là các kết quả lỗ
không giới hạn từ bán quyền chọn. Như vậy, việc bán quyền chọn là một chiến lược đầu cơ có
rất nhiều rủi ro. Đương nhiên nhà đầu cơ có thể phòng chống những rủi ro này bằng nhiều cách
như : sử dụng các quyền chọn khác nhau, các hợp đồng kỳ hạn, swaps, họp đồng giao sau v.v.
Đầu cơ thông qua vay để cho vay: Swap. Như chúng ta đã biết trong chương 5 về kinh doanh
chênh lệch lãi suất có phòng ngừa (CIA) chúng ta có thể đạt được lợi nhuận bằng cách vay nợ
bằng nội tệ sau đó mua ngoại tệ giao ngay và đầu tư vào các chứng khoán định danh bằng ngoại
tệ thông qua việc mua kỳ hạn đồng ngoại tệ.
Chúng ta hãy xem xét một nhà đầu cơ vay đô la, mua bảng Anh giao ngay và đầu tư vào chửng
khoán định danh bằng bảng Anh, bản chất của giao dịch trên cũng giống như mua bảng Anh kỳ
hạn. Để có được mỗi bảng Anh vào năm thứ n ngay từ bây giờ nhà đầu cơ phải đầu tư một số
lượng bảng Anh là :
£ 1
(l + i[r
Trong đó : r¿ là lãi suất cho vay hàng năm của £.
Số lượng đô la dùng để mua bảng Anh trên thị trường giao ngay để có được một bảng Anh ở
năm thứ n là:
g S($/ask£)
( 1 +i[y
Nếu nhà đầu cơ vay đô la để thực hiện chiến lược này với lãi suất r$B thì số đô la phải hoàn trả
khoản vay là :
n +iV
$S($/ask £) , (12.5)
Tóm lại, số lượng đô la phải hoàn trả trong phương trình (12.5) là số lượng đô la phải hoàn trả
trong năm thứ n để nhận được một bảng Anh ở năm thứ n.
Một nhà đàu tư chấp nhận rủi ro sẽ dùng swap để đầu cơ vào bảng Anh nếu như :
n + iB)n
$S($/ask £) — * -n < s *($/bid £) (12.6)
(l + i f)n
Trong đó, s *($/bid £) là số đô la mà nhà đầu cơ kỳ vọng có thể bán bảng Anh trong năm thứ n,
nghĩa là sẽ vay đô la, mua bảng Anh kỳ hạn và đàu tư vào chứng khoán định danh bằng bảng
Anh nếu như họ tin rằng có thể bán giao ngay bảng Anh ở năm thứ n để thu về số lượng đô la
nhiều hơn số lượng đô la dùng trả khoản vay mà họ đã sử dụng để mua bảng Anh.
TV X 1
• Ặ I X I • Ấ
Đong tiên dê kiêm
Tạp chí Forbes, New York, 31/1/1994, Hanke, Steve H, Walters, Alan.
Vào tháng 9 năm 1992, George Soros dự đoán rằng đồng bảng Anh sẽ rớt giá và ông đã
đánh cược cả tài sản của mình cho dự đoán này. Theo một nguồn tin đáng tin cậy, Soros đã
bỏ túi trọn một tỷ đô la chỉ trong có vài ngày, thậm chí chi trong vài giờ đồng hồ. Kể từ
năm 1987, các đồng tiền chính của Châu Âu đồng loạt được khoá lại ở mức ngang giả gần
như cổ định với việc lấy đồng mác Đức (DEM) làm đồng tiền neo tỷ giá (anchor cuưency).
Việc cố định đồng bảng Anh đã phát sinh một rắc rối trong cân đổi cung-cầu của đồng tiền
này. Để ấn định mức giá neo có điều chỉnh vào khoảng 2,95DEM /1 bảng trong trường hợp
thừa cung đồng bảng Anh thì Ngân hàng TW Anh đã phải chuẩn bị sẵn sàng mua khối
lượng đồng bảng Anh dư thừa bằng việc bán đi đồng DEM và mua vào đồng bảng Anh.
Tuy nhiên, có một hạn chế đối với sự can thiệp của NHTW Anh là nước Anh không có đủ
lượng dự trữ đồng DEM. Để tìm phương thức khác thay thế, nước Anh có thể hoặc là tăng
lãi suất để khuyến khích các nhà quản lý danh mục đầu tư (portfolio managers) và các nhà
kinh doanh nắm giữ nhiều đồng bảng Anh hơn hoặc là để cho thị trường tự lựa chọn tỷ giá
thông qua việc thả nổi tỷ giá.
Với dự đoán rằng chính phủ Anh sẽ buộc phải từ bỏ việc neo đồng tiền, những người am
hiểu như Soros đã vay đồng bảng Anh để mua DEM. Họ chờ đợi đồng bảng bị phá giá. Sau
đó thông qua việc hoàn trả tiền vay bàng đồng bảng Anh, họ đã kiếm ngay được một khoản
lợi nhuận 10% hay còn lớn hơn thế.
(Xem chi tiết toàn bộ nội dung bài báo ở phần Phụ lục cuối Chương này).
Phần III: Dự báo vù phòng ngừa rùi ro tý giá 264
Đầu cơ trên biến động tỷ giá. Có thể đầu cơ trên khả năng tỷ giá biến động bất ngờ không theo
một xu hướng cụ thể nào. Một phương thức đầu cơ trên bất ổn của tỷ giá là mua đồng thời một
quyền chọn mua và một quyền chọn bán với cùng một giá thực hiện. Nếu giá trị ngoại tệ tăng
đáng kể, nhà đầu cơ sẽ thực hiện quyền chọn mua để kiếm lợi nhuận, trong khi các khoản lỗ
trên việc mua quyền chọn bán chỉ bị giới hạn trong phạm vi phí trả cho quyền chọn. Tương tự,
nếu giá của đồng ngoại tệ giảm đáng kể, nhà đầu cơ sẽ thực hiện quyền chọn bán. Chiến lược
đầu cơ như thế được gọi là Straddle (đã được nghiên cứu ở chương 7).
12.4 TH Ị T R Ư Ờ N G H IỆ U Q U Ả _________________________________________
Nếu như thị trường ngoại hối không phải là thị trường hiệu quả thì hoạt động đầu cơ ngoại hổi
sẽ mang lại lợi nhuận cho các nhà đầu cơ. Lý do là bởi vì trong thị trường không hiệu quả tồn
tại tỷ suất lợi nhuận vượt mức do sử dụng thông tin khi thực hiện các vị thế trong thị trường
ngoại hối. Với một mức độ rủi ro cho sẵn, tỷ suất lợi nhuận vượt mức bằng với tỷ suất lợi nhuận
thực sự trừ đi tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng nếu như tất cả các thông tin có được liên quan đến tài
sản đã được sử dụng để xác định giá cả của tài sản đó. Bời vì nhận dạng tỷ suất lợi nhuận kỳ
vọng khi đánh giá thị trường có hiệu quả hay không là một việc làm cần thiết cho nên những
kiểm định thị trường hiệu quả là những kiểm định chung của mô hình tạo ra tỷ suất sinh lời kỳ
vọng và kiểm định của thị trường hiệu quả.
Thị trường hiệu quả mang nhiều ý nghĩa khác nhau tùy theo những gì chúng ta đưa vào tập hợp
thông tin được giả định là có sẵn đối với các nhà hoạch định. Nếu thông tin chi bao gồm giá cả
hoặc tỷ suất sinh lợi lịch sử về một tài sản cụ thể thì chúng ta sẽ kiểm định thị trường hiệu quả
dạng yếu. Với tất cả những thông tin mà công chúng đều biết thì chúng ta sẽ kiểm định thị
trường hiệu quả dạng vừa phải, và đối với những thông tin chỉ có đổi với người nội gián,
chúng ta sẽ kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh. Bởi vì NHTW tham dự vào thị trường
ngoại hối cho nên tỷ giá chịu sự tác động đáng kể bởi những người nội gián “cơ sở” và
thông tin nội gián.
Một khía cạnh quan trọng khác của thị trường hiệu quả trong bối cảnh quốc tế là năng lực của
thị trường ngoại hối trong việc hình thành các dự báo về tỷ giá giao ngay và như chúng ta phân
tích ờ phần 12.3 nếu các nhà đầu cơ là những người chấp nhận rủi ro, không tính đến các chi
phí giao dịch và các nhà đầu cơ đều có kỳ vọng hợp lý do nhận được thông tin như nhau thì nhà
đầu cơ sẽ mua và bán kỳ hạn cho đến khi:
Fn ($/£) = s ;($/£)
Nghĩa là cho đến khi tỷ giá kỳ hạn bằng với tỷ giá giao ngay kỳ vọng của thị trường. Có hai câu
hỏi liên quan là:
1. Tỷ giá kỳ hạn có xu hướng bằng với tỷ giá giao ngay kỳ vọng của thị trường hay
chúng có sai lệch mang tính hệ thống ?
2. Có phải tất cả thông tin thích họp đã được thị trường sử dụng để xác định tỷ giá kỳ
hạn như là một dự báo của tỷ giá giao ngay tương lai hoặc là thị trường có bỏ sót
các thông tin hữu ích hay không?
Câu hỏi thứ nhất liên quan đến thiên lệch của tỷ giá kỳ hạn, nghĩa là tỷ giá kỳ hạn có là dự báo
đáng tin cậy cùa tỷ giá giao ngay kỳ vọng hay không và câu hỏi thứ hai liên quan đến thị trường
hiệu quả.
Chúng ta sẽ thiết lập một kiểm định kết họp chung cho cả hai câu hỏi trên bằng cách phân tích
hồi quy trên những cơ sở dữ liệu về tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay thực hiện. Với bất kỳ giá
trị n cho sẵn, có khả năng ước lượng phương trình:
Sn($/£) = 0 + 1Fn($/£) + 2 Z + p (12.7)
Trong đó,
s n ($£) : tỷ giá giao ngay thực hiện vào ngày đến hạn của họp đồng kỳ hạn
Fn($/£) :tỷ giá kỳ hạn
z : biểu hiện tất cả thông tin liên quan đến tỷ giá hối đoái
0 : hằng số
1,2 : hệ số hồi quy
p : sai số
Giá trị của Fn($/£), giá trị của tỷ giá giao ngay thực hiện sn($/£) và z hiện hữu tương ứng ở
mỗi điểm thời gian trong suốt thời kỳ sử dụng phương trình hồi quy. Các biến sổ z phụ thuộc
vào việc chúng ta dự định sẽ kiểm định thị trường hiệu quả thuộc dạng nào ? Nếu z chỉ bao
gồm giá trị quá khứ trong tỷ giá giao ngay hoặc tỷ giá kỳ hạn của đô la - bảng Anh có sẵn trên
thị trường để hình thành kỳ vọng, thì kiểm định thuộc về thị trường hiệu quả dạng yếu ; Nếu z
bao gồm thông tin mà tất cả công chúng nhận được thì kiểm định thuộc về thị trường hiệu quả
dạng vừa phải ; Và nếu như z bao gồm những thông tin mà chỉ có các chuyên gia NHTW và
những người nội gián khác nhận biết thì kiểm định thuộc về thị trường hiệu quả dạng mạnh.
Mối quan tâm chính trong phương trình (12.7) là các giá trị ước lượng của 0 I và 2; 0là hằng số,
! và 2 thể hiện những tác động từng phần của Fp($/£) và z, nghĩa là tác động của mỗi biến số
khi các biến khác không đổi.
Đầu tiên chúng ta hãy xem xét 2- 2thể hiện thông tin tiềm ẩn chứ không phải là những thông tin
hiển nhiên đã được đưa vào xem xét để hình thành tỷ giá kỳ hạn. Nếu thông tin thích họp không
được thị trường biết để đưa vào tỷ giá kỳ hạn thì thị trường sẽ không hiệu quả. Trong trường
họp này ước lượng của 2sẽ khác zéro đáng kể. Phương trình (12.7) có thể được đánh giá bằng
cách sử dụng nhiều biến khác nhau biểu hiện bằng z. Nếu không thể nhận dạng ra các thông tin
Phần III: Dự háo và phòng ngừa rủi ro tý giả 266
trên biến z cho thấy giả thiết 2= 0 bị từ chối, khi đó chúng ta có thể giữ lại giả thiết 2= 0 và thị
trường sẽ có tính chất là một thị trường hiệu quả. Điều này có nghĩa là việc thiếu vắng các biến
thống kê quan trọng trong phương trình (12.7) không có nghĩa là thị trường đă bỏ sót trong việc
hình thành tỷ giá giao ngay trong tương lai với tư cách là một yếu tổ cẩu thành trong tỷ giá kỳ
hạn. Nghĩa là cho dù chúng ta có từ chối hay không giả thiết 2= 0 thì kiểm định vẫn chính xác.
Như vậy có thể cho rằng với giả thiết 2- 0 thì chúng ta có thể đánh giá phương trình (12.7)
không bao gồm z. Như đã đề cập ở phần trên, nếu 2thực sự là zero, khi đó việc bỏ sót z sẽ
không tác động đối với kết quả của phương trình hồi quy tính cho các ước lượng hệ số hồi quy
khác, là hệ số mà tỷ giá kỳ hạn dùng để dự đoán tỷ giá giao ngay tương lai. Nhưng vấn đề đặt ra
là làm sao biết được điều này? Rất may là chúng ta có cách đo lường các sai sổ trên. Để nhận
biết z có bị bỏ qua hay không cần phải nghiên cứu dạng của sai số hồi quy thực sự, nghĩa là các
sai số dựa trên việc đánh giá các ước lượng hồi quy thực sự. Dạng của sai số theo thời gian
được gọi là tương quan chuỗi hoặc tự tương quan cho thấy các biến số thích hợp có bị bỏ sót
hay không ? Khi bỏ qua biến z trong phương trình (12.7), ta có phương trình hồi quy :
Sn($/£) = o + . F n($/£) + p
Khi đó sai số hồi quy có khả năng thể hiện các mẫu hình theo thời gian. Sở dĩ phải đặt vấn đề
như trên bởi vì các biến số thích hợp bị bỏ sót thường di chuyển theo thời gian cùng với mẫu
hình; nếu các biến số bị bỏ sót thể hiện mẫu hình theo thời gian thì việc bỏ sót các biến này sẽ
tạo ra một mẫu hình trong sai số hồi quy. Chẳng hạn, tý giá kỳ hạn có thể đánh giá thấp tỷ giá
giao ngay ở thời kỳ sau nếu chúng ta bỏ qua biến số thích hợp. Có những kiểm định thống kê
cho thấy có hiện tượng tự tương quan hay không ? Một thước đo như thế là thống kê Durbin -
Watson hoặc D - w. Giá trị của D - w tiến gần 2 có nghĩa là giả thiết 0 về hiện tượng tự tương
quan không thể bị từ chối.
Nhưng trước khi xem xét bằng chứng về việc 2có bằng 0 hay không, bây giờ chủng ta hãy quan
sát 0và I để trả lời câu hỏi thứ nhất là tỷ giá kỳ hạn có phải là một dự báo không thiên lệch của
tỷ giá giao ngay kỳ vọng hay không. Giả thiết 0 kết hợp chung cho cả hai câu hỏi liên quan đến
phần đầu của chủ đề này đang cần câu trả lời là tỷ giá kỳ hạn có phải là một dự báo không thiên
lệch của tỷ giá giao ngay kỳ vọng thông qua xem xét 0có bằng 0 (o = 0) và 1 có bằng 1 6 -1)
hay không ? Từ phương trình trên và tiếp tục giả định 2 - 0 :
Sn($/£) = Fn($/£) + p (12.8)
Nếu sai số hồi quy |I trung bình bàng 0 thì phương trình (12.8) giải thích rằng, tính bình quân tỷ
giá kỳ hạn giải thích chính xác tỷ giá giao ngay thực hiện. Ngược lại, nếu giả dụ như o=a*0, khi
đó thậm chí nếu 1= 1 và 2= 0 t h ì :
Sn($/£) = a + Fn($/£)
Điều này có nghĩa là tỷ giá kỳ hạn là một dự báo thiên lệch đối với tỷ giá giao ngay thực hiện
trong tương lai. Chẳng hạn nếu a > 0 thì tính trung bình tỷ giá kỳ hạn của đồng bảng Anh, Fn
267 Chương 12 : Dự báo tỳ giá, thị trường hiệu quà và đầu cơ
($/£), ít hơn giá trị giao ngay thực hiện của đồng bảng Anh. Lúc đó, việc mua kỳ hạn bảng Anh
nghĩa là bán kỳ hạn đô la sẽ tạo cho nhà đầu cơ bình quân một tỷ suất sinh lợi dương. Đây chính
là phần bù rủi ro nhận được của những người mua bảng Anh, phần bù kiếm được này là phần
thưởng do nhà đầu cơ luôn ở vị thế mở để mua bảng Anh. Ngược lại, nếu a<0 thì sẽ có phần bù
do đầu tư liên tục bán đồng bảng Anh.
Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng tồn tại phần bù rủi ro trong tỷ giá kỳ hạn và những phần
bù này thay đổi theo thời gian. Mặc dù vậy, có vẻ như phần bù này rất nhỏ. Jeffrey Frankel đã
xem xét thay đổi trong phần bù rủi ro xảy ra nếu có một sự gia tăng trong cung của tài sản bằng
đồng đô la của 1% tài sản toàn cầu. Lý thuyết cho rằng để dẫn dắt công chúng nắm giữ thêm
nữa tài sản bằng đồng đô la thì thị trường sẽ phải tạo ra một phần bù đô la kỳ hạn lớn hơn: công
chúng cần nhận được phần thưởng nhiều hơn để sờ hữu đô la tăng thêm. Frankel dự đoán rằng
1% gia tăng như thế trong tài sản bàng đồng đô la sẽ làm thay đổi phần bù rủi ro khoảng 2,4
điểm cơ bản, nghĩa là ít hơn 1/40 của 1 phần trăm.
Các kết quả của một kiểm định kết họp đặc trưng về giả thiết 0= 0; I = 1 hàm ý rằng có một
phần bù rủi ro bằng 0 trong tỷ giá kỳ hạn và 2- 0 hàm ý một thị trường hiệu quả được trình bày
trong bảng 12.2. Các kết quả này có được từ việc đánh giá phương trình (12.7) với giả thiết 0
theo đó z = 0. Các kết quả được trình bày cho tỷ giá đô la - bảng Anh, đô la - mác Đức và đô la
- yên Nhật. Các đánh giá từ thời kỳ 1978-1987 được báo cáo trong nghiên cứu toàn diện về thị
trường ngoại hối hiệu quả của Douglas Pearce. Giá trị trong ngoặc ở phía dưới các hệ số hồi
quy 0 1 là các thống kê t cho phép chúng ta thấy được các ước lượng điểm có khác đáng kể với
zero cho 0và khác 1 đáng kể cho I về mặt thống kê hay không; giá trị các kết quả nhận được cho
thấy tính không thiên lệch trong tỷ giá kỳ hạn. Những con số trong ngoặc ở phía dưới các hệ số
hồi quy cho thấy 0 khác zéro không đáng kề và I khác 1 không nhiều. Các thống kê t dưới khá
xa 2 cho phép chúng ta giữ lại giả thiết không về tính không thiên lệch trong tỷ giá kỳ hạn.
Ngoài ra, thống kê Durbin - Watson gần với 2 cho thấy rằng các biến thích hợp đã không bị bỏ
sót trong việc hình thành các kỳ vọng của thị trường.
Mặc dù vậy, chúng ta chỉ có một sự tin tưởng tương đổi vào kết quả này bởi vì các thống kê
kiểm định dựa trên giả định rằng quá trình tạo ra dữ kiện là ở trạng thái tĩnh. Điều này có
nghĩa là mô hình gổc có tính đến tất cả phần bù rủi ro kỳ hạn là không thay đổi theo thời gian.
Phân tích dữ kiện cho thẩy một cách mạnh mẽ rằng tiến trình này ở trạng thái động.
Còn một kiểm định khác nừa về thị trường ngoại hối hiệu quả. Phương pháp thứ hai này cũng
kiểm định các dự báo về tỷ giá giao ngay tương lai có họp lý hay không; bằng các dự báo “hợp
lý”, chúng ta ám chỉ các dự báo tính trung bình là chính xác và không gặp phải những sai lầm
liên tục. Kiểm định này thay cho tỷ giá kỳ hạn Fn ($/£) trong phương trình (12.7) bằng tỷ giá
giao ngay kỳ vọng. Nghĩa là chúng ta không đánh giá phương trình (12.7) mà là:
s n($/£) = Yo + Yi s ; ($/£) + Y2 z + p (12.9)
Trong trường hợp này, chúng ta vẫn đánh giá thị trường hiệu quả bằng cách xem xét Y2có khác
không đáng kể đối với các biến z hay không. Ngoài ra, chúng ta còn phải xem xét Yo có khác 0
Phần III : Dự báo và phòng ngừa rùi ro tỷ giá 268
không đáng kể và Yi có khác 1 không đáng kể hay không bởi lẽ trong những điều kiện như trên,
các dự báo của thị trường bình quân là chính xác. Ngoài ra, nếu các dự báo là hợp lý thì các sai
lầm trong dự đoán không có quan hệ vói nhau giữa các thời kỳ liên tục.
Cũng có những bằng chứng từ đánh giá trong phương trình (12.9) không hỗ trợ cho thị trường
hiệu quả. Cụ thể là, các biến khác (chứ không phải biến tỷ giá kỳ hạn hay tỷ giá giao ngay kỳ
vọng) hình như có vẻ hữu ích hơn để giải thích tỷ giá giao ngay tương lai trong phương trình
hồi quy; y2 đối với một vài biến số z lại khác 0 đáng kể. Bằng chứng này được kết luận bởi một
số nhà kinh tế như Peter Liu và G.s Maddala và Stefano Canadglia, Willem Verschool và
Chrisrtian Wolf.
Bảng 12.2: Kiểm định về sự không thiên lệch của tỷ giá kỳ hạn như là một dự báo cho tỷ
giá giao ngay tưomg lai, số liệu hàng tháng từ năm 1978 -1987
Các hệ số và các thống kê

S(i/$) = 0+1 F|„2 (i,$) + m i = DM, ¥, £
ßo Pi R2 D -W
(DM/$) 0,013 0,988 0,962 1,71
(0,867) (0,667)
(¥/$) 0,028 0,995 0,926 1,59
(0,197) (0,192)
(£/$) - 0,002 0,993 0,974 1,57
(- 0,222) (0,467)
GIẢI NOBEL KINH TÉ 2002 VÀ VẤN ĐỄ

12.5
KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ______________________
Như đã đề cập ở phần trên, trong các phân tích để đưa ra dự báo về tỷ giá hối đoái, trong các mô
hình kinh tế của mình ít ra cũng là từ thời Adam Smith thì con người rất ít kỷ, rất tư lợi và khi
có đầy đủ thông tin thì tất cả các nhà đầu tư đều đưa ra các quyết định hợp lý theo cái gọi là kỳ
vọng hợp lý. Trong các kiểm định thống kê ở phần 12.4, chúng ta cũng đã quan tâm đến việc
kiểm định tính hợp lý này. Tuy nhiên, hai giáo sư người Mỹ : Daniel Kahneman và Vemon
L.Smith - giải Nobel kinh tế 2002 - các chuyên gia hàng đầu về kinh tế học hành vi và kinh tế
học thí nghiệm lại có những nhận định khác hẳn. Theo họ thì các mô hình căn bản về hành vi
kinh tế của con người là không chính xác. Con người dễ dãi hơn và dựa vào trực giác và các
nhận định thiển cận để ra quyết định và thường không có đầy đủ thông tin. Theo Kahneman,
những động cơ tâm lý quyết định đến hành vi của con người chứ không phải là các vấn đề kinh
268
tế. Chẳng hạn, ông có một phát hiện khiến giới kinh tế ngạc nhiên là phần lớn các đối tượng
tham gia nghiên cứu sẵn sàng lái xe 20 phút đến tiệm mua máy tính điện tử 10 đô la thay vì là
15 đô la nhưng lại không muốn mất chừng đó thời gian để mua một chiếc áo khoát với giá 120
đô la thay vì 125 đô la, mặc dù cả hai trường hợp đều tiết kiệm được 5 đô la.
Công trình mang tính bước ngoặc của ông và Tversky bàn về cách con người ra quyết định khi
có rủi ro và không biết chắc về tương lai. Qua những thí nghiệm của mình họ chứng minh rằng
con người thường chỉ dùng những thông tin ít ỏi sẵn có để đưa ra các quyết định thay vì là
những nguồn thông tin vô hạn như giả thiết về việc có bỏ sót các thông tin trong cái gọi là biến
z khi kiểm định tính hiệu quả của thị trường ngoại hối thông qua kiểm định p2=0. Họ cũng
chứng minh rằng con người thường không biết tính xác suất cho những sự kiện trong tương lai
và cách trả lời các câu hỏi khảo sát phụ thuộc rất nhiều vào cách đặt câu hỏi. Trong một bài
nghiên cứu, họ đã trình bày kết quả của một cuộc nghiên cứu trong đó 152 sinh viên phải chọn
giữa hai phương án già định để cứu 600 người khỏi một căn bệnh. Nếu theo phương án A đúng
200 người chắc chắn sẽ được cứu sổng. Nếu theo phương án B sẽ có xác suất 1/3 là tất cả được
cứu sống còn 2/3 là không cứu được ai cả. Ket quả 72% đối tượng nghiên cứu chọn phương án
ít rủi ro hơn (A). Nhưng khi họ nêu vấn đề này với 155 sinh viên khác cũng với hai phương án
chọn lựa giống hệt như trên nhưng câu hỏi được diễn đạt khác đi. Nếu theo phương án A thì sẽ
có 400 người chắc chắn chết', phương án B sẽ có xác suất 1/3 là không ai chết cả, chỉ có 22%
chọn phương án A.
Theo giải thích của họ, sự khác biệt đó xuất phát từ cách diễn đạt các phương án theo kiểu chắc
chắn có lợi hay chắc chắn bị thiệt hại. Những người tham gia thí nghiệm của họ thường tránh
rủi ro khi xét đến lợi ích (ví dụ như số người được cứu sống), họ muốn chắc chắn nhận được lợi
ích nhưng người ta lại thích rủi ro khi biết chắc chắn là sẽ bị thiệt, mặc dù chấp nhận rủi ro là có
nguy cơ bị thiệt hại nhiều hơn nữa. Như vậy, qua các thí nghiệm của họ, chúng ta có thể bổ
sung các giả định về việc nhà đầu cơ không thích rủi ro chỉ phù hợp khi họ chắc chắn nhận
được lợi ích. Còn khi nhà đầu tư biết chắc chấn là mình sẽ bị thiệt thì họ sẽ chấp nhận rủi ro,
nghĩa là giả thiết về việc nhà đầu tư chấp nhận rủi ro chi thích hợp trong trường họp họ biết
chắc chẳn là sẽ bị thiệt.
Ví dụ, gần đây nhất về việc các nhà đầu tư hành động không dựa trên kỳ vọng họp lý là các
cuộc khủng hoảng tài chính gần đây. Các nhà đầu tư thường hành động theo tám lý bầy đàn, chi
cần một số nhà đầu tư trốn chạy thông qua việc bán ào ạt ngoại tệ trên thị trường thì tức khắc
hàng loạt các nhà đầu tư khác cũng sẽ làm theo như thế bất chấp nền tảng kinh tế cơ bản của
quốc gia đó là rất vững mạnh, chẳng hạn như cuộc khủng hoảng tài chính ở Châu Âu năm 1992,
khủng hoảng tài chính Châu Á 1997.
Những thí nghiệm của Kahneman và Smith đã làm rõ thêm những kiểm định của chúng ta về thị
trường hiệu quả. Những nhận định của giáo sư Vemon L.Smith là đúng về hành vi tập thể của
toàn thị trường còn Kahneman là đúng về hành vi tập thể của từng người. Nhận thức về việc các
nhà đầu tư có đánh giá sai lầm về rủi ro có ý nghĩa rất quan trọng trong việc đưa ra các kết luận
về dự báo tỷ giá. Chúng ta sẽ minh họa vấn đề này ở phần 12.6.
VẬN DỤNG D ự BÁO TỶ GIÁ ĐỐI VỚI

CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH CHÂU Á 1997
Trước khi cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á nổ ra, tỷ giá giao ngay (tính theo đô la) đáng lý
phải được xem như là một dự báo hợp lý cho tỷ giá giao ngay tương lai nhưng các NHTW luôn
can thiệp để duy trì sự ổn định tương đối trong giá trị bản tệ của các quốc gia Đông Nam Á,
chẳng hạn như NHTW Thái Lan liên tục giữ đồng bath ở mức 1 đô la ăn 25 bath. Tỷ giá kỳ hạn
(tính theo đô la) của các đồng tiền các nước Đông Nam Á đáng lý phải là một dự báo chính xác
bởi vì tỷ giá kỳ hạn phải chứa đựng một chiết khấu để phản ánh chênh lệch giữa lãi suất cao
giữa các nước Đông Nam Á và Mỹ theo ngang giá lãi suất IRP. Tuy nhiên, NHTW đã can thiệp
để giữ cho tỷ giá kỳ hạn không phản ánh giá trị thật của chúng nhằm duy trì sự ổn định của tỷ
giá. Tỷ giá kỳ hạn ở Việt Nam hiện nay (2002) cũng rơi vào tình trạng trên, NHTW can thiệp
bằng cách khống chế mức trần và thời gian đáo hạn trong tỷ giá kỳ hạn khiến cho việc sử dụng
tỷ giá kỳ hạn để dự báo là không chính xác.
Việc sử dụng các nhân tố cơ bản cỏ lẽ cũng không thể dự báo chính xác trước khi cuộc khủng
hoảng xảy ra. Lạm phát cao do tình trạng nền kinh tế bong bóng ở một số quốc gia Đông Nam
Á như Thái Lan đáng lý phải tạo ra một áp lực giảm giá trên đồng bản tệ theo như thuyết ppp
dự đoán nhưng chính phủ đã can thiệp để giữ vững giá trị của đồng baht. J
Dựa trên những thí nghiệm của Kahneman và Smith về xu hướng bầy đàn chúng ta có thể giải
thích việc mất giá của đồng tiền các nước Đông Nam Á điều mà các mô hình dự báo kinh tế
trước đây không thể dự đoán được. Đó chính là xu hướng bầy đàn do hậu quả của dòng vốn
chảy vào ào ạt trước cuộc khủng hoảng và dòng vốn chảy ra do hiệu ứng lây lan của tâm lý bầy
đàn đã làm cho giá trị đồng tiền của các nước Đông Nam Á giảm dưới giá trị thực của nó.
Chủng ta sẽ nghiên cứu kỹ phần này ở Chương 23.
TÓM LƯỢC
Các công ty cần dự báo tỷ giá hối đoái để ra các quyết định phòng ngừa các khoản phải thu, các
khoản phải trả, tài trợ và đầu tư ngắn hạn, lập ngân sách vốn và tài trợ dài hạn.
Các kỹ thuật dự báo phổ biến nhất là (1) dự báo kỹ thuật (2) dự báo cơ bản (3) dự báo dựa trên cơ
sở thị trường và (4) dự báo hỗn hợp. Rất tiếc là, các kỹ thuật này không được thực hiện một cách
chính xác trong những năm gần đây. Tuy nhiên, do sự biến động cao trong tỷ giá hối đoái nên dự
báo không chính xác cũng là lẽ đương nhiên. Chế độ tỷ giá hổi đoái thà nổi tồn tại từ đầu thập
niên 1990 nên không có nhiều thời gian để cải thiện khả năng dự báo bằng kinh nghiệm.
Các nhà đầu cơ chấp nhận rủi ro sỗ có nhiều cơ hội đầu cơ trên thị trường kỳ hạn, thị trường
giao sau, thị trường các quyền chọn, đầu cơ thông qua vay để cho vay và đầu cơ trên biến động
tỷ giá. Tùy theo từng bối cảnh và đặc điểm của các thị trường này mà nhà đầu cơ sẽ thực hiện
đầu cơ để kiếm lời và đương nhiên họ phải chấp nhận những rủi ro có liên quan.
Nếu như thị trường không hiệu quả, các nhà đầu cơ sẽ thu được tỷ suất sinh lợi vượt mức.
Trong một thị trường ngoại hối hiệu quả các thông tin thích họp được phản ánh trong tỷ giá và
tỷ giá kỳ hạn là một dự báo không thiên lệch cho tỷ giá giao ngay tương lai. Chúng ta sử dụng
phân tích hồi quy để kiểm định vấn đề trên. Nếu thị trường là hiệu quả và tỷ giá kỳ hạn là một
dự báo không thiên lệch cho tỳ giá giao ngay tương lai thì hệ số hồi quy của tỷ giá kỷ hạn Pi = 1
và các hệ sổ hồi quy khác Po và P2= 0.
Theo Kahneman và Smith - giải Nobel kinh tế năm 2002 - thì con người chỉ hành động theo
kinh nghiệm chứ không theo kỷ vọng họp lý, lý thuyết trên bổ sung cho các mô hình dự kiến tỷ
giá và kiểm định thị trường hiệu quả.

^ ----------------------------------------------------------------------------------------------
1. Giả định rằng lãi suất ở Mỹ dự kiến là 7% mỗi năm cho bốn năm sắp đến trong khi lãi
suất ờ Mêhicô dự kiến là 20%. Hãy xác định phần bù (chiết khấu) thích họp kỳ hạn 4
năm của đồng peso Mêhicô có thể sử dụng để dự báo tý lệ phần trăm thay đổi của đồng
peso trong 4 năm tới.
2. Giả sử tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay tương lai của đồng peso Mêhicô tương tự nhau
tại một thời điểm cho sẵn; cũng giả sử đồng peso giảm giá liên tục và đáng kể trong 3
năm qua. Tỷ giá kỳ hạn có thiên lệch trong thời kỳ này không? Nếu có, nó được đánh giá
cao hơn hay thấp hơn tỷ giá giao ngay tương lai của đồng peso (tính theo đô la) ? Hãy
giải thích.
3. Một nhà phân tích cho rằng đồng bảng Anh dường như tăng giá trong hai tuần sau khi
NHTW Anh thông báo về việc tăng lãi suất. Nếu thông tin này là đúng thì thị trường
hiệu quả sỗ là dạng yếu hay là dạng vừa phải ?
4. Giả định rằng lãi suất Mêhicô cao hơn nhiều so với lãi suất Mỹ, cũng giả sử là ngang giá
lãi suất tồn tại. Nếu bạn sử dụng tỷ giá kỳ hạn của đồng peso Mêhicô để dự báo cho tỷ
giá giao ngay tương lai của đồng tiền này thì bạn dự kiến là đồng peso sẽ tăng giá hay
giảm giá? Hãy giải thích.
5. Công ty Warden đang xem xét 1 dự án tại Venezuela, dự án này sẽ có lợi nhuận rất cao
nếu đồng bôlivar (bản tệ của Venezuela) tăng giá so với đô la. Nếu đồng bolivar giảm
giá, dự án sẽ bị lồ. Công ty Warden dự báo rằng đồng bolivar sỗ tăng giá. Giá trị trong
lịch sử của đồng tiền này rất bất ổn. Với tư cách là giám đốc của công ty Warden, bạn có
an tâm về dự án không ? Tại sao?
6. Một vài hạn chế khi sử dụng dự báo kỹ thuật, dự báo cơ bản để dự báo tỷ giá là gì?
7. Lý do cơ bản của việc của việc sử dụng dự báo dựa trên cơ sở thị trường là gì?
Phần I I I : Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỳ giả 272
8. Giả sử rằng mô hình hồi quy sau đây được áp dụng cho số liệu lịch sử của quý.
et= ao+ ajINTt + a2INFt.l + pt
Trong đó :
et : tỷ lệ phần trăm thay đổi trong tỷ giá của đồng yên trong kỳ t
INTt : chênh lệch lãi suất thực trung bình (lãi suất Mỹ trừ lãi suất Nhật)
trong thời kỳ t
INFt.! : chênh lệch lạm phát (tốc độ lạm phát Mỹ trừ tốc độ lạm phát Nhật)
trong kỳ trước
ao,aị,a2 : hệ số hồi quy
p: sai số
Giả định rằng chênh lệch lạm phát kỷ gần đây nhất là 3%. Chênh lệch lãi suất thực trong
kỳ tới được dự báo như sau :
Chênh lệch lãi suất Xác suất
0% 30%
1% 60%
2% 10%
Nếu công ty Still Water sử dụng thông tin này để dự báo tỷ giá của đồng Yên Nhật, lập bảng
phân phối xác xuất của % thay đổi đồng Yên trong kỳ tới?
9. Nếu các MNC tin rằng thị trường ngoại hối là thị trường hiệu quả dạng mạnh thì tại sao
họ lại triển khai dự báo của họ về tỷ giá giao ngay tương lai ? Tại sao họ không đon giản
sử dụng tỷ giá niêm yết hôm nay như là một dự báo cho tỷ giá tương lai,
10. Nếu đồng euro tăng giá đáng kể so với đồng đô la trong suốt một thời kỳ cụ thể nào đó
thì dự báo tý giá dựa trên cơ sở thị trường đánh giá cao hơn hay đánh giá thấp hơn giá trị
thực hiện trong thời kỳ này ? Giải thích?
273 Chương 12 : Dự báo tỷ giá, thị trường hiệu quci và đầu cơ
Chấp nhận rủi ro Risk neutral
Dự báo cơ bản Fundamental forecasting
Dự báo hỗn hợp Mix forecasting
Dự báo kỹ thuật Technical forecasting
Chấp nhận rủi ro Risk neutral
Không chấp nhận rủi ro Risk averse
Kinh tế học hành vi Behavioral economics
Kinh tế học thí nghiệm Experimental economics
Phân tích độ nhạy Sensitivity analysis
Thị trường hiệu quả dạng mạnh Strong-form efficiency
Thị trường hiệu quả dạng vừa phải Semi-strong-form efficiency
Thị trường hiệu quả dạng yếu Weak-form efficiency
Thiên lệch cùa tỷ giá kỳ hạn Forward bias
Trạng thái tĩnh Stationary
Tương quan chuỗi (tự tương quan) Serial correlation (autocorrelation)

Phân III : Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỷ giá 274
PHỤ LỤC
Đông tiên dê kiêm

r \ A i • Ầ 1 A 1 • Ẩ
Tạp chí Forbes, New York, 31/1/1994, Hanke, Steve H, Walters, Alan.
Tóm tắt:
Vào thảng 9 năm 1992, George Soros dự đoán rằng đồng bảng Anh sẽ rớt giá và ông đã đánh
cược cả tài sản của mình cho dự đoán này. Theo một nguồn tin đáng tin cậy, Soros đã bỏ túi
trọn một tỷ đô la chỉ trong có vài ngày, thậm chí chi trong vài giờ đồng hồ. Ke từ năm 1987,
các đồng tiền chính của Châu Ầu đồng loạt được khoá lại ở mức ngang giá gần như cổ định với
việc lấy đồng mác Đức (DEM) làm đồng tiền neo tỷ giá (anchor currency). Việc CO định đồng
bàng Anh đã phát sinh một rắc rối trong cân đổi cung-cầu của đồng tiền này. Để ấn định mức
giả neo cỏ điều chỉnh vào khoảng 2,95DEM /1 bảng trong trường hợp thừa cung đồng bảng
Anh thì Ngân hàng TW Anh đã phải chuẩn bị sẵn sàng mua khối lượng đồng bảng Anh dư thừa
bằng việc bán di đồng DEM và mua vào đồng bảng Anh. Tuy nhiên, có một hạn chế đổi với sự
can thiệp của NHTW Anh là nước Anh không có đủ lượng dự trữ đồng DEM. Để tìm phương
thức khác thay thế, nước Anh có thế hoặc là tăng lãi suất để khuyến khích các nhà quản lý danh
mục đầu tư (portfolio managers) và các nhà kinh doanh nam giữ nhiều đồng bảng Anh hơn
hoặc là để cho thị trường tự lựa chọn tỷ giá thông qua việc thả nổi tỷ giá.
Với dự đoán rằng chính phủ Anh sẽ buộc phải từ bò việc neo đồng tiền, những người am hiểu
như Soros đã vay đồng bảng Anh để mua DEM. Họ chờ đợi đồng bảng bị phá giá. Sau đó thủng
qua việc hoàn trả tiền vay bằng đồng bảng Anh, họ đã kiếm ngay được một khoán lợi nhuận
10% hay còn lớn hơn thế.
Một trong những thành công bất ngờ về tài chính gây ấn tượng nhất được ghi vào lịch sử đã
được George Soros phô diễn vào năm 1992. Ông đã dự đoán rằng đồng bảng Anh sẽ sụt giá và
đã đánh cược cả tài sản của mình vào canh bạc này. Theo một nguồn tin đáng tin cậy, Soros đã
bỏ túi trọn một tỷ đô la chỉ trong có vài ngày, thậm chí chi trong vài giờ đồng hồ. Vậy ai là
những kẻ khờ ở phía bên kia của thương vụ này? Những người thua cuộc trực tiếp là các ngân
hàng trung ương, nhưng những người thua cuộc sau cùng chính là những người đóng thuế,
những người đã thật sự gửi cho Soros tấm séc trị giá một tỷ.
Tất nhiên khi nhìn lại vấn đề này thì dường như Soros đã mạo hiểm vào một canh bạc an toàn.
Để hiểu được tại sao, chúng ta cần xem xét kỹ cơ chế tỷ giá hối đoái Châu Âu (ERM) lúc đó.
Bắt đầu từ năm 1987 các đồng tiền chính của Châu Âu đồng loạt được ấn định ở các mức ngang
giá gần như cố định với việc lấy đồng DEM hùng mạnh làm đồng tiền neo. Thí dụ: bắt đầu từ
1987 tỷ giá đồng bảng Anh so với DEM được neo ở mức khoảng 2,95DEM / bảng.
Việc cố định bảng Anh đã phát sinh những vấn đề tương tự như việc ấn định bất kỳ một đồng
tiền nào khác. Với mức giá được cố định một cách quan liêu này, nó làm mất đi cơ hội cân bằng
275 Chưcmg 12 : Dự báo tỳ giá, thị trường hiệu quả và đầu cơ
lượng cầu và cung đồng bảng Anh. Trên thực tế luôn xuất hiện việc hoặc là dư thừa lượng cung
hoặc là dư thừa lượng cầu bảng Anh.
Để giữ mức giá ấn định là 2,95DEM / bảng, trong trường hợp dư cung đồng bảng Anh (tức dư
cầu đồng DEM) Ngân hàng TW Anh phải chuẩn bị sẵn sàng mua vào lượng đồng bảng Anh dư
thừa bằng việc bán đi đồng DEM và mua vào đồng bảng Anh. Tuy nhiên, có một hạn chế đối
với cái gọi là “sự can thiệp” này. Nước Anh không có một lượng dự trữ đồng DEM vô hạn
trong kho tiền của mình. Tất nhiên, chính phủ Anh có thể vay nhiều đồng DEM để rót vào kho,
nhưng khi đó họ sẽ lâm vào một tình thế mạo hiểm còn lớn hơn, chắc chắn là lên đến hàng chục
và thậm chí là hàng trăm tỷ .. rõ ràng là không thể cứ tiếp tục làm như vậy.
Ngoài các biện pháp quản lý ngoại hối ra thì chỉ còn có hai phương án thay thế. Phương án thứ nhất
là nước Anh có thể tăng lãi suất để khuyến khích các nhà kinh doanh và các nhà quản lý danh mục
đầu tư nắm giữ nhiều đồng bảng Anh hơn. Với một số mức lãi suất cao ngất trời thì hiệu quả của nó
là không thể có. Vào tháng 9 năm 1992 nước Anh lại rơi vào một cuộc khủng hoảng kinh tế trầm
trọng và do vậy rất cần phải duy trì lãi suất ở mức thấp, không thể cao hơn nữa.
Do vậy phải xem xét đến phương án thứ hai: thả nổi tỷ giá. Thực tể là đóng cánh cửa can thiệp
và để thị trường tự lựa chọn ra tỷ giá trao đổi. Tất nhiên theo viễn cảnh đó thì đồng bảng Anh sẽ
phải thả nổi và rớt giá so với đồng DEM để giá trị của một đồng bảng Anh giảm xuống, chẳng
hạn từ mức 2,95DEM còn 2,35DEM.
Dự đoán được rằng chính phủ Anh sẽ buộc phải từ bỏ việc neo tỷ giá, những người am hiểu đã
vay đồng bảng Anh để mua DEM với mức giá 2,95DEM. Họ chờ đợi đồng bảng bị phá giá. Sau
đó thông qua việc hoàn trả tiền vay bằng đồng bảng Anh, họ đã kiếm ngay được một khoản lợi
nhuận là 10% hay thậm chí lớn hơn.
Những nhà đầu cơ lắm mưu nhiều kế như Soros biết chắc rằng sự hấp dẫn của khoản lợi nhuận
như vậy sẽ gây ra một cuộc tấn công ồ ạt vào kho dự trữ đồng DEM của ngân hàng trung ương
Anh và rằng chính phủ Anh sẽ buộc phải thả nổi đồng bảng. Do vậy kỳ vọng của họ là hoàn
toàn có thể thực hiện được và nguy cơ rủi ro là rất ít. Thực tế chỉ có một rủi ro thực sự duy nhất
là nhà đầu cơ sẽ phải vay tiền với mức lãi suất cao trong một thời gian dài. Nhưng điều đó chắc
chắn không thể có bởi vì không một chính quyền nào cùa nước Anh được phép xoay xở thoát
khỏi khó khăn với một chính sách lãi suất cao đế rồi sau đó chúng sẽ đẩy nền kinh tế xuống vực
sâu của khủng hoảng có thể còn tồi tệ hơn khủng hoảng của những năm 1930.
Nhờ vậy Soros đã trở thành tỷ phú.
Vậy liệu trong tương lai sẽ còn có những cơ hội tương tự như vậy cho những nhà đầu cơ
không? Có thể là có. Tháng 8 năm ngoái (1993) đã có một sự sụp đổ khác về cơ chế tỷ giá hối
đoái (ERM) khi các nước Pháp, Đan Mạch, Bỉ và Tây Ban Nha nhận thấy rằng họ không thể
giữ đồng tiền của mình với đồng DEM hùng mạnh. Tuy nhiên, sự mất giá của những đồng tiền
này là nhỏ hơn so với năm 1992 và do vậy lợi nhuận của những nhà đầu cơ ở mức khiêm tốn
hơn. Hệ thống ERM mới bắt đầu từ tháng 9/1993 đã ngầm cho phép tất cả các đồng tiền trở
thành thả nổi trên thực tế.
Phẩn III : Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỳ giá 276
Nhưng cơ chế thả nổi trên thực tể này sẽ không loại bỏ các nhà đầu cơ ra khỏi cuộc chơi của họ.
Các đồng tiền Châu Âu, mặc dù không chính thức bị hạn chế bởi cơ chế ERM, đã chỉ có những
độ lệch nhò so với mức ngang giá của chúng với đồng DEM từ giữa những năm 1993. Các quốc
gia vẫn đang vận hành như thể họ vẫn còn đang ở trong cơ chế ERM cũ. Đúng vậy, các quốc
gia này có thể giảm giá đồng tiền của mình tới 15% mà không vi phạm các cam kết ERM của
họ . Nhưng chúng ta đoan chắc rằng các ngân hàng trung ương sẽ đấu tranh với bất kỳ những xu
hướng nào như vậy bằng cả biện pháp can thiệp và nâng lãi suất cao hơn.
Hơn nữa còn có một lý do khác cho việc cố định có điều chỉnh tỷ giá không chính thức. Hiệp
ước Maastricht ấn định rằng cách duy nhất tiến tới một sự hợp nhất về tiền tệ là phải thông qua
ERM. Tất cả các quốc gia, một số nước với giá phải trả rất lớn, đã ký vào bản hiệp định này và
do vậy cam kết tham gia vào tiến trình ERM chung. Do vậy, chúng ta dự báo được rằng trong
năm 1994, cơ chế ERM chính thức sẽ được cải tổ lại ít nhiều giống với mô hình ban đầu của nó.
Khả năng chắc chắn phải thiết lập lại hệ thống ERM có thể buộc các nước phải duy trì sự ngang
giá không bền vững. Rất có thể là George Soros, cùng với rất nhiều người khác, sẽ thấy các cơ
hội kiếm lời là rất béo bở. Ông Trichet, Thống đốc Ngân hàng trung ương Pháp rất muốn đưa
những nhà đầu cơ lên đoạn đầu đài. Chúng ta thì lại cho rằng họ cần phải được coi là những vị
anh hùng dân tộc. Họ đã thực hiện một dịch vụ công ích to lớn là sửa chữa những sai lầm của
chính phủ và ngân hàng trung ương.
CHƯƠNG 13
Đ o Lường Độ Nhạy Cảm
Đối Vói Rủi Ro T ỷ Giá
R ủ i ro tỷ giá có thể được định nghĩa là rủi ro mà hoạt động kinh doanh của một công ty sẽ bị
tác động bởi những thay đổi trong tý giá. Các công ty có hoạt động kinh doanh quốc tế quan
sát chặt chẽ các hoạt động kinh doanh của mình để xác định xem chúng nhạy cảm như thế nào
đối với các hình thức khác nhau của rủi ro tỷ giá. Các mục tiêu cụ thể của chương này là:
• Thảo luận mối liên hệ giữa độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá
• Giải thích phương thức đo lường độ nhạy cảm giao dịch
• Giải thích phương thức đo lường độ nhạy cảm kinh tế
• Giải thích phương thức đo lường độ nhạy cảm chuyển đổi
CÓ CẦN THIÉT PHẢI QUAN NGẠI VÈ

Đ ộ NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ HAY KHÔNG?
Có nhiều tranh luận về rủi ro tỷ giả, sau đây là những ý tường chỉnh.
Tranh luận về ngang giá sức mua. Một số nhà phê bình cho rằng không tồn tại độ nhạy cảm
đối với rủi ro tỷ giá và do đó các công ty không cần thiết phải đo lường và quản lý độ nhạy cảm
này. Họ cho rằng theo ngang giá sức mua (PPP), những thay đổi trong tỷ giá sẽ phù hợp với
những thay đổi trong giá cả. Chẳng hạn, một công ty nhập khẩu máy văn phòng của Mỹ và bán
lại trong nước. Công ty này hiện nay đang cạnh tranh với nhiều công ty Mỹ sản xuất máy văn
277
Phân III : Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỷ giá 278
phòng nội địa. Nếu đô la giảm giá, công ty nhập khẩu Mỹ sỗ cần nhiều đô la hơn để chi trả cho
các hóa đơn nhập khẩu, theo ppp một sụt giảm trong giá trị của đô la gắn liền với lạm phát cao
ở Mỹ. Kết quả là, trong khi các nhà sản xuất ở địa phương không bị tác động bởi đồng đô la
giảm giá, thì chi phí sản xuất của họ lại tăng lên do lạm phát cao. Mặc dù công ty nhập khẩu Mỹ
chịu tác động bất lợi của đồng đô la giảm giá nhưng lại tránh được chi phí sản xuất cao ở Mỹ.
Dựa trên lập luận đó, họ cho rằng tác động bù trừ lẫn nhau làm cho việc xem xét rủi ro tỷ giá là
không cần thiết.
Nhưng vì ppp không luôn luôn đủng, nên những thay đổi trong tỷ giá sẽ không tương thích với
chênh lệch lạm phát giữa hai quốc gia. Và bởi vì tác động bù trừ lẫn nhau là không hoàn toàn
cho nên khả năng cạnh tranh của một công ty thực sự sẽ bị tác động bởi những biến động trong
tỷ giá. Thậm chí cho dù ppp tồn tại trong một thời gian dài thì các nhà quản lý ở các công ty
vẫn phải tập trung vào những diễn biến tỷ giá trong năm sắp đến thậm chí cả 5 năm sắp đến.
Tranh luận về phòng ngừa rủi ro của nhà đầu tư. Một lý do thứ hai về vấn đề này là các nhà
đầu tư của các công ty có khả năng tự phòng chống rủi ro. Chẳng hạn nếu các nhà đầu tư ở công
ty nhập khẩu máy văn phòng lo ngại hoạt động kinh doanh của mình bị tác động bởi những thay
đổi trong tỷ giá hối đoái thì họ sẽ thực hiện các vị thế phòng ngừa bằng cách sử dụng các hợp
đồng giao sau hoặc các quyền chọn đối với sự giảm giá của đồng đô la. Một lý do khác nữa là
do các cổ đông trong công ty sẽ tự mình phòng chống rủi ro tỷ giá một cách độc lập khiến cho
không cần thiết phải quan ngại về độ nhạy cảm đối với các rủi ro tỷ giá.
Tranh luận về đa dạng hóa tiền tệ ở các MNC. Nhiều quan điểm cho rằng các MNC do đa
dạng hóa hoạt động kinh doanh của mình, bằng nhiều loại ngoại tệ khác nhau nên giá trị của nó
không bị ảnh hưởng bời những biến động tỷ giá hối đoái bởi những tác động bù trừ nhau. Vì thế
nên không cần thiết phải quan ngại về độ nhạy cảm đối với các rủi ro tỷ giá. Tuy nhiên, cũng có
nhiều quan điểm cho rằng thật ngây thơ khi cho rằng tác động của tỷ giá hổi đoái sẽ bù trừ lẫn
nhau.
Tranh luận về đa dạng hóa danh mục đầu tư của chủ sở hữu và chủ nợ ở các MNC. Nhiều
quan điểm cho rằng nếu chủ sở hữu và chủ nợ của một công ty được đa dạng tốt, thì họ sẽ bị
cách ly bởi khoản lỗ của các MNC do rủi ro tỷ giá. Mặc dù thế, có nhiều MNC vẫn bị tác động
bởi rủi ro tỷ giá chẳng hạn như năm 1998, nhiều MNC Mỹ bị tác động bất lợi bởi sự giảm giá
của các đồng tiền Châu Á so với đồng đô la.
Vì các chủ nợ có thể chịu những tổn thất cho vay lớn nếu các MNC gặp phải những khó khăn
về tài chính nên họ vẫn quan tâm nhiều đến độ nhạy cảm đổi với các rủi ro tỷ giá. Nhận thức
được điều này nên các MNC vẫn phải phòng ngừa độ nhạy cảm đổi với các rủi ro tỷ giá để có
thể vay nợ với lãi suất thấp hơn.
Ở một chừng mực nào đó, nếu như MNC có thể ổn định được các khoản thu nhập của mình
theo thời gian bàng cách tự bảo hiểm chống lại rủi ro tỷ giá thì họ cũng giảm được chi phí sản
xuất kinh doanh. Chính vì vậy, nhiều MNC đã nổ lực ổn định các khoản thu nhập của mình
bằng những chiến lược phòng ngừa rủi ro. Điều này cho thấy sự cần thiết phải quan tâm đến độ
nhạy cảm đối với các rủi ro tỷ giá.
279 Chương 13 : Đo lường độ nhạy cám đổi với rủi ro tỳ giá
CÁC LOẠI NHẠY CẢM ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ

Khái niệm độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hàm ý bàn đến những trường hợp một công ty
kinh doanh bị rủi ro tổn thất tỷ giá. Như vậy độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là một thuật
ngữ nói lên mức độ mà một công ty bị tác động như thế nào do những thay đổi trong tỷ giá
đem lại. Chính vì thế, thuật ngữ độ nhạy cảm đối với rủi ro tý giá còn được một số nhà kinh
tế gọi là “bị rủi ro tổn thất tỷ giá”.
Như đã nghiên cứu ở Chương 12, rất khó để có thể dự báo chính xác tỷ giá nhưng ít nhất
chúng ta vẫn có thể đo lường được độ nhạy cảm đối với các dao động tỷ giá. Nếu công ty
chịu sự tác động cao của các thay đổi trong tỷ giá, họ có thể sử dụng nhiều kỹ thuật khác
nhau để làm giảm rủi ro này.
Trước khi bàn đến các kỹ thuật này, đầu tiên chúng ta sẽ đo lường mức độ của độ nhạy cảm. Độ
nhạy cảm đối với các dao động tỷ giá thể hiện dưới 3 hình thức sau :
• Độ nhạy cảm giao dịch đối với các rủi ro tỷ giá
• Độ nhạy cảm kinh tế đối với các rủi ro tỷ giá
• Độ nhạy cảm chuyển đổi đối với các rủi ro tỷ giá
Độ NHẠY CẢM GIAO DỊCH ĐỐI VỚI CÁC RỦI RO TỶ GIÁ

Giá trị của dòng tiền vào và ra của một công ty bằng nhiều loại ngoại tệ khác nhau sẽ bị tác
động bởi những thay đổi trong tỷ giá. Mức độ mà giá trị của các giao dịch bằng tiền mặt trong
tương lai chịu sự tác động của những dao động trong tỷ giá được gọi là độ nhạy cảm giao dịch
¿ìối vói các rủi ro tỷ giá. Đây là một thuật ngữ nói lên những phát sinh do có sự thay đổi giá trị
trong các hợp đồng có hóa đơn thu bằng ngoại tệ. Chẳng hạn như khi một công ty xuất khẩu
hàng hóa và ghi hóa đơn cho khách hành bằng đồng tiền của quốc gia khách hàng và đồng ý để
cho khách hành trả chậm trong vòng 60 ngày, như vậy công ty đã tự chấp nhận đặt minh theo
những biến đổi tỷ giá trong thời gian 60 ngày cho khoản nợ. Và điều này đã làm cho khoản nợ
này có khả năng tăng lên hoặc giảm đi tùy theo biến động tỷ giá có lợi cho công ty hay không.
Để minh họa tác động tiềm ẩn của độ nhạy cảm giao dịch đổi với các rủi ro tỷ giá, hãy xem các
nhà xuất khẩu Mỹ đã bán sản phẩm của họ cho các nước Châu Á trong suốt cuộc khủng hoảng
1997 - 1998, khi một vài đồng tiền các nước Châu Á giảm giá khoảng 80%. Nếu các nhà xuất
khẩu thu tiền bằng tiền của các nước Châu Á, thì dòng tiền của họ có thể ít hơn 80% so với dự
định. Nếu các nhà xuất khẩu thu tiền bằng đô la Mỹ họ sẽ không phải gánh chịu nhạy cảm giao
dịch đổi với rủi ro tỷ giá. Trong trường họp này, các công ty nhập khẩu ở các nước Châu Á lại
chịu rủi ro này. Tác động của sự thay đổi lớn trong giá trị tiền tệ có thể tàn phá các công ty kinh
doanh chủ yếu dựa vào giao dịch quốc tế.
Đo lường độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá được thực hiện theo hai bước : (1) xác
định dòng tiền vào và ra dự kiến bằng ngoại tệ (2) xác định rủi ro tổng thể của độ nhạy cảm đối
với rủi ro tỷ giá của các dòng tiền này. Các bước này sẽ được đề cập dưới đây :
Độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá đến các dòng tiền thuần. Các MNC có xu hướng
tập trung độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá cho một kỳ hạn ngắn sắp đến (tháng, quý)
để họ có thể dự đoán chính xác dòng tiền bằng ngoại tệ. Đo lường độ nhạy cảm giao dịch đối
với rủi ro tỳ giá yêu cầu phải dự kiến dòng tiền vào và ra hợp nhất cho tất cả các công ty con
phân theo từng loại ngoại tệ. Điều này hữu ích cho bước thứ nhất khi đánh giá độ nhạy cảm của
MNC bởi vì nó xác định vị thế tổng thể của MNC về mồi loại ngoại tệ
Ví dụ : MNC Mỹ Miami đang hoạt động kinh doanh quốc tế có liên quan đến 4 loại ngoại tệ.
Đầu tiên là đo lường độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá của mỗi loại ngoại tệ trong quý sắp đến
và sau đó đánh giá dòng tiền hợp nhất. Xem bảng 13.1 chẳng hạn công ty dự kiến dòng tiền vào
bằng đô la Canada là Can$ 12.000.000 và dòng tiền ra là Can$ 2.000.000 trong tháng sắp đến.
Như vậy, dự kiến dòng tiền ròng là Can$ 10.000.000. Với tỷ giá hối đoái cho sẵn là $0,8/Can$,
có thể chuyển dòng tiền ròng bằng đô la Canada sang $ 8.000.000. (Can$ 10.000.000 X $ 0,8).
Quá trình tương tự như đô la Canada được sử dụng để xác định dòng tiền ròng cho 3 loại ngoại
tệ còn lại. Lưu ý rằng cột cuối cùng của bảng 13.1 dòng tiền ròng dự kiến của 3 loại ngoại tệ là
dương trong khi dòng tiền ròng bằng đồng Krona Thụy Điển là âm (phản ánh dòng tiền đi ra).
Bảng 13.1 : Đánh giá dòng tiền thuần họp nhất của công ty Miami
Tỷ Dòng vốn vào

Dòng vốn vào
Tổng dòng Tổng dòng giá (hoặc vốn ra
Đồng tiền (hoặc vốn ra
vốn vào vốn ra kỳ thuần) tính
thuần)
vọng bằng USD
Bảng Anh £17.000.000 £7.000.000 +£10.000.000 $1,50 +$15.000.000
Đô la Canada c$12.000.000 CS2.000.000 +CS10.000.000 $0,80 +$8.000.000
Krona Thụy Điển SK20.000.000 SK120.000.000 -SK100.000.000 $0,15 -$15.000.000
Peso Mehico p90.000.000 pio.ooo.ooo +p80.000.000 $0,10 +$8.000.000
Thông tin trong bảng 13.1 cần phải chuyển sang đô la Mỹ nhằm mục đích công ty Miami đánh
giá độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá mỗi loại ngoại tệ bằng cách sừ dụng thước đo đã được tiêu
chuẩn hóa. Đối với mỗi loại ngoại tệ, dòng tiền thuần được chuyển thành đô la để xác định số
lượng đô la nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá. Lưu ý rằng công ty Miami có sổ lượng đô la nhạy
cảm đối với rủi ro tỷ giá bằng đồng peso ít hơn các ngoại tệ khác. Tuy nhiên, điều này không có
nghĩa là công ty sẽ ít bị tác động hơn đối với đồng peso.
Cần lưu ý rằng dòng tiền vào và ra của mỗi loại ngoại tệ và tỷ giá là không chắc chắn, vì vậy
cần phải triển khai một dãy tỷ giá có thể cho mỗi loại ngoại tệ thay cho ước lượng điểm (bảng
13.2). Một dãy kết quả dòng tiền tính bằng đô la từ các giao dịch bằng đồng peso thì khá rộng.
Điều này phản ánh mức độ cao của sự không chắc chắn xoay quanh giá trị đồng peso trong quý
281 Chương 13 : Đo lường độ nhạy cảm đối với rùi ro tỳ giá
Sắp đến. Ngược lại, dãy dòng tiền bằng đô la từ các giao dịch bằng đô la Canada thì hẹp hon bởi
vì đồng đô la Canada dự kiến là ổn định hơn trong quý sắp đến.
Bảng 13.2 : Dự báo dòng vốn vào hoặc vốn ra thuần của công ty Miami
Dòng vốn vào rr< •' • f

Tỷ giá hôi đoái1 Ấ I 4 r •
Dòng vốn vào hoặc vốn ra thuần
Đồng tiền hoặc vốn có thể có ở cuối tính bằng USD (dựa trên Tỷ giá
ra thuần mỗi thời kỳ hối đoái có thể có)
Bảng Anh +£10.000.000 $1,40 đến $1,60 +$14.000.000 đến +$16.000.000
Đô la Canada +c$ 10.000.000 $0,79 đến $0,81 +$7.900.000 đến +$8.100.000
Krona Thụy Điển -SK100.000.000 $0,14 đến $0,16 -$14.000.000 đến -$16.000.000
Peso Mehico +p80.000.000 $0,06 đến $0,11 +$4.800.000 đến +$8.800.000
Trong ví dụ, tình huống dòng tiền thuần được đánh giá chỉ trong một quý, công ty Miami cũng
có thể triển khai dòng tiền dự kiến cho các thời kỳ khác nhau như tuần, tháng, hoặc cho suốt
nhiều thời kỳ với cách làm cũng tương tự như trên. Càng xa tương lai thì việc đo lường độ nhạy
cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá sẽ ít chính xác hơn do tính không chắc chắn lớn hơn về dòng
tiền vào và ra của mỗi loại ngoại tệ và tính không chắc chắn của dự báo tỷ giá trong tương lai
xa. Độ nhạy cảm đối với rủi ro tý giá của tổng thể MNC chi có thể được đánh giá sau khi xem
xét tính biến động và mối tương quan của các loại ngoại tệ. Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá
tồng thể của công ty Miami sẽ được đánh giá sau khi thảo luận tiếp theo về tính biến động và
mối tương quan.
Độ nhạy cảm giao dịch đối vói rủi ro tỷ giá dựa trên tính biến động tiền tệ. Trong ví dụ
trước, tỷ giá dự kiến vào cuối kỳ được cho sẵn mà không có bất kỳ lời giải thích nào. Mỗi công
ty có phương pháp riêng cho việc triển khai các dự kiến về tỷ giá đã được thảo luận ở chương
trước. Trong khi khó có thể dự kiến chính xác tỷ giá của các ngoại tệ trong tương lai thì công ty
có thể đánh giá dữ kiện lịch sử để ít nhất cũng dự kiến được mức độ tiềm ẩn của những chuyển
biến cho mỗi loại ngoại tệ.
Đo lường biến động của tiền tệ. Độ lệch chuẩn là một phương pháp đo lường mức độ biến
động của mỗi loại ngoại tệ. Để minh họa, hãy xem một công ty Mỹ đánh giá tính biến động
trong quá khứ (theo tháng) của các loại ngoại tệ tính theo độ lệch chuẩn (bảng 13.3). Khi so
sánh ở mỗi thời kỳ khác nhau chúng ta thấy sự dao động của các ngoại tệ như sau : Độ lệch
chuẩn của đồng franc Thụy Sĩ và đồng yên Nhật dao động gấp 2 lần so với đô la Canada. Độ
lệch chuẩn càng cao có nghĩa là mức dao động càng lớn. Một số đồng tiền của các quốc gia mới
nổi cũng có mức độ dao động rất cao. Chẳng hạn, độ lệch chuẩn của đồng peso Mehico cao gấp
2 lần so với các đồng tiền khác trong thời kỳ 1994 -1998 (bảng 13.3).
Tính biến động của tiền tệ theo thời gian. Tính biến động của tiền tệ liên tục thay đổi theo thời
gian. Chẳng hạn, theo thời gian giá trị đồng bảng Anh trở nên ít biến động hơn. Chính vì vậy,
việc sử dụng các chỉ số của thời kỳ trước để đánh giá tính biến động trong tương lai của tiền tệ
là không hoàn hảo. Mặc dù vậy, những thông tin như trong bảng 13.3 vẫn được các công ty sử
Phần III: Dự báo và phỏng ngừa rủi ro tỳ giá 282
dụng rộng rãi bởi vì nó có thể nhận dạng tỷ giá của các đồng tiền hầu như có thể ổn định hoặc là
biến động cao trong tương lai. Chẳng hạn, đồng đô la Canada liên tục cho thấy có tính biến
động thấp hon so với các đồng tiền khác.
Bảng 13.3 : Độ lệch chuẩn của biến động tỷ giá hối đoái (dựa trên dữ liệu hàng tháng)
Đồng tiền Khoảng thời gian

1981 - 1993 1994- 1998
Bảng Anh 0,0309 0,0148
Đô la Canada 0,0100 0,0110
Rupi Ẩn Độ 0,0219 0,0168
Yên Nhật 0,0279 0,0298
Đô la New Zealand 0,0289 0,0190
Krona Thụy Điển 0,0287 0,0195
Franc Thụy Sỹ 0,0330 0,0246
Đô la Singapore 0,0111 0,0174
Độ nhạy cảm giao dịch đối vói rủi ro tỷ giá dựa trên hệ số tương quan. Để minh họa làm thế
nào các công ty có thể đánh giá độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hổi đoái dựa trên sự biến động
của tiền tệ, hãy xem ảnh hưởng của tỷ giá lịch sử trong bảng 13.4 của các đồng tiền X, Y và z.
Hình 13.1 : Các biến động tiền tệ của mỗi kịch bản
Đồng tiền X
283 Chương 13 : Đo lường độ nhạy cám đối với rủi ro tỳ giá
Kịch bản 1: Giả sử dự kiến một năm sau sẽ cần 10 triệu đô la để mua đồng tiền X và 20 triệu đô
la khác để mua đồng tiền Y và nhận 30 triệu đô la khi chuyền đổi dòng tiền thu vào của đồng
tiền z. Độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá được giải thích như sau:
Hình 13.1 cho thấy đồng tiền X và đồng tiền Y có mối tương quan rất cao nhưng chúng lại
tương quan phủ định với đồng tiền z. Nếu đồng tiền X và Y tăng giá so với đồng đô la, công ty
cần phài có nhiều đô la hơn dể mua chúng. Ngược lại, đồng tiền z lại có khả năng mất giá so
với đô la. Bởi vì đồng tiền z sẽ nhận được trong tương lai nên dòng tiền thu vào tính bằng đô la
sẽ ít hơn, kết quả là công ty có thể rơi vào kết cục là nhận đô la ít hơn và chi trả đô la nhiều hơn
so với dự định.
Kịch bản 2: Giả sử công ty dự kiến một năm sau sẽ cần 10 triệu đô la để mua đồng tiền X và 20
triệu đô la để mua đồng tiền Y (giống kịch bản 1). Cũng giả định rằng công ty cần 30 triệu đô la
khác để mua đồng tiền z một năm nữa. Cuối cùng cũng giả dụ rằng công ty không có dòng tiền
thu vào dự kiến từ các ngoại tệ khác. Có quá nhiều rủi ro giao dịch khi xem xét đồng loạt toàn
bộ kịch bản này. Dựa trên hệ số tương quan trên Hình 13.1, ta thấy những thay đổi trong giá trị
của đồng tiền X và Y phần nào sẽ được bù trừ bằng những thay đổi đối nghịch trong đồng tiền
z. Chẳng hạn, nếu đồng tiền X và Y tăng giá khoảng 20%, công ty sẽ cần đến khoảng 36 triệu
đô la để mua các ngoại tệ này thay vì 30 triệu đô la Mỹ. Nhưng đồng tiền z lại có khả năng
giảm giá và có khả năng bù trừ hoàn toàn nếu đồng tiền z giảm giá khoảng 20%, nghĩa là chỉ
cần khoảng 20 triệu đô la để mua đồng tiền z. Như vậy 6 triệu đô la tăng thêm để mua đồng
tiền X và Y sẽ được bù trừ bởi 6 triệu đô la tiết kiệm được do đồng tiền z giảm giá. Trong thực
tế, một sự bù trừ hoàn hảo hầu như rất ít xảy ra nhưng chủ điểm ở đây là chúng ta thấy được vị
thế ngoại tệ đã được bù trừ như thế nào. (ý. liu' ưîe jâ ) » v u I \r*í€ )
% Chì Vtv c ' )
CfT
Bảng 13.4 : Hệ số tương quan giữa các biến động tỷ giá hối đoái
Báng Đô la Yên Đô la New Krona Franc

Anh Canada Nhật Zealand Thụy Điển Thụy Sỹ
Bảng Anh 1,00
Đô la Canada 0,18 1,00
Yên Nhật 0,45 0,06 1,00
Đô la New Zealand 0,39 0,20 0,33 1,00
Krona Thụy Điển 0,62 0,16 0,46 0,33 1,00
Franc Thụy Sỹ 0,63 0,12 0,61 0,37 0,70 1,00
lom lại, bước thứ nhất khi đánh giá độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá là phải xác định
quy mô của vị thế mỗi loại tiền. Bước thứ hai là xác định vị thế của từng đồng tiền tác động như
thế nào đến công ty. Hai bước này được thực hiện bằng cách đánh giá độ lệch tiêu chuẩn và hệ
số tương quan giữa các đồng tiền. Thậm chí nếu như một đồng tiền cụ thể nào đó được xem là
có rủi ro thì tác động đến độ nhạy cảm tồng thể của công ty vẫn không nghiêm trọng nếu công
Phần 111: Dự hảo và phòng ngừa rủi ro tỳ giả 284
ty chỉ thực hiện một vị thế nhỏ trong đồng tiền đó. Chính vì thế cả 2 bước này phải được xem
xét đồng thời khi triển khai một đánh giá tổng thể về rủi ro giao dịch của công ty.
Hình 13.2 : Biến động tỷ giá của một số đồng tiền chủ yếu so vói đồng đô la
1982 84 86 88 90 92 94 96 98
Đo lường hệ sổ tương quan: Mối tương quan giữa sự chuyển động các loại tiền có thể đo
lường bằng hệ số tương quan. Hệ số này cho thấy 2 loại tiền chuyển động cùng chiều hoặc
285 Chương 13 : Đo lường độ nhạy cảm đổi với rủi ro tỳ giá
ngược chiều nhau. Như vậy, các công ty có thể sử dụng những thông tin như thế để quyết định
mức độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá. Nếu mối tương quan là xác định hoàn toàn thì
hệ số tương quan bằng 1. Mối tương quan cũng có thể phủ định phản ánh sự thay đổi ngược
chiều nhau giữa 2 loại tiền, tương quan phù định hoàn toàn có hệ số tương quan bằng -1. Hệ số
tương quan (dựa vào số liệu hàng quý) đối với những cặp tiền trong 3 thời kỳ khác nhau được
minh họa trong bảng 13.4. Rõ ràng là một số cặp tiền có tương quan cao hơn các cặp khác. Mối
tương quan giữa các ngoại tệ thường là xác định, điều này hàm ý là các ngoại tệ có xu hướng
chuyển động về một phía so với đồng đô la Mỹ (nhưng ở những mức độ khác nhau). Mối tương
quan xác định không phải lúc nào cũng xảy ra mỗi ngày như thế nhưng nó thường xuất hiện
trong một thời kỳ dài cho hầu hết các đồng tiền.
Mối tương quan tiền tệ theo thời gian. Mối tương quan giữa các ngoại tệ không phải không
thay đổi theo thời gian. Vì thế, các công ty không thể sử dụng hệ số tương quan trước đây để
dự đoán cho tương quan trong tương lai một cách hoàn toàn chính xác. Tuy nhiên, có một số
nguyên lý chung tồn tại theo thời gian. Sự dịch chuyển của các đồng tiền các nước Đông Âu có
xu hướng tương quan rất cao (nếu đứng trên góc độ của Mỹ). Thêm vào đó, đồng đô la Canada
biến động hầu như độc lập so với các đồng tiền khác vì hệ số tương quan giữa đô la Canada với
các đồng tiền khác liên tục thấp. Hình 13.2 cho thấy xu hướng biến động tỷ giá của các đồng
tiền khác nhau so với đồng đô la.
Độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá trên giá trị có rủi ro - VAR. Một phương pháp
có liên quan để đánh giá độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá là phương pháp giá trị có rủi ro -
VAR. Trong những năm gần đây, phương pháp VAR đo lường độ nhạy cảm đổi với các tài sản
tài chính đã được triển khai bời các công ty tư vấn nổi tiếng trên thế giới như J.P. Morgan.
Phương pháp này kết hợp tính bất ổn và hệ số tương quan để xác định các khoản lỗ có khả năng
xảy ra tối đa của một ngày cụ thể nào đó trên giá trị các vị thế mà công ty gặp phải do chịu tác
động cùa sự nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá.
Đe vận dụng phương pháp VAR chúng ta phải biết phân phổi xác suất của các thay đổi trong tỷ
giá của các đồng tiền (giả định theo phân phối chuẩn) và tính bất ổn của tỷ giá (ơ). Sử dụng các
đánh giá về ơ và phân phổi chuẩn, chúng ta dễ dàng đánh giá qui mô các khoản lồ tối đa với
một xác suất chẳng hạn 5% đối với những biến động bất lợi xảy ra trong tỷ giá.
Giả dụ chúng ta xem xét một tài sản trị giá $6.500.000 tương đương với một vị thế SFr
10.000.000 với tỷ giá giao ngay $0,65/SFr. Giả sử đánh giá của chủng ta về các dữ liệu trong lịch
sử trong 78 tháng từ 1997 đến 2003 thì mức bất ổn của tỷ giá là ơ SFr= 6%/tháng và chúng ta cũng
giả định rằng tỷ giá thay đổi theo phân phối chuẩn. Với phân phối chuẩn thì có 90% mức tin cậy
nằm trong dãy (-l,65ơ;+l,65ơ)'. Với 90% mức tin cậy, chúng ta có thể cho rằng giá trị vị thế vào
cuối mỗi tháng tính bàng đồng đô la sẽ nằm trong dãy $5.856.500;$7.143.500) với :
$5.856.500 = $6.500.000 - 1,65 X 0,06 X $6.500.000
Các giá trị này được tra trên bảng phân phối chuẩn hóa (Standard Normal Distribution). Hoặc có thể
sử dụng các phần mềm Excel, SPSS, Eview để tra cứu.
Phần III: Dự báo và phỏng ngừa rủi ro tỳ giá 286
$7.143.500 = $6.500.000 + 1,65 X 0,06 X $6.500.000
Như vậy có khả năng 5% chúng ta sẽ lỗ ít nhất $643.500 (= 1,65 X 0,06 X SFrl0.000.000 X
$0,65/SFr) trong suốt tháng sắp đến.
Sử dụng phương pháp tương tự như trên chúng ta có thể đánh giá VAR theo các trạng thái ở
đầu hai cực. Chẳng hạn có khả năng 2,5% vị thế SFrl0.000.000 sẽ lỗ $764.400 (=1,96 X 0,06 X
SFr 10.000.000 X $0,65/SFr) trong một tháng. Phương pháp VAR cũng có thể được đánh giá cho
các thời kỳ ngày hoặc tuần theo các ơ tương ứng cho từng khoảng thời gian.
% . 7 . ¡ọ' , -C 7) iu eU
Kit 1 % — đ _ ,\fU ÙC. kj
f. _ 9_ _ 9 r
13.4 Đ ộ N H Ạ Y C Ả M K IN H TÉ Đ Ố I V Ớ I R Ủ I RO TỶ G IÁ
Mức độ mà hiện giá của dòng tiền trong tương lai của một công ty có thể chịu tác động bởi
những dao động trong tỷ giá được gọi là độ nhạy cảm kinh tế đối vói rủi ro tỷ giá. Để có thể
hiểu rõ khái niệm này, chúng ta cần thiết phải nhận dạng thêm một khái niệm khác là độ nhạy
cảm kinh doanh đối với rủi ro tỷ giá. Khái niệm này nói lên những dao động trong tỷ giá sẽ
làm thay đổi dòng tiền trong tương lai của một công ty như thế nào, bao gồm doanh số và chi
phí trong tương lai. Nhắc lại rằng, phần trước chúng ta đã đề cập đến độ nhạy cảm giao dịch đối
với rủi ro tỷ giá. Chúng là kết quả do những thay đổi trong tỷ giá giữa thòi điểm hiện tại và
thời điểm trong tưong lai khi dòng tiền phát sinh.
Bảng 13.5 : Độ nhạy cảm kinh tế đối vói dao động tỷ giá
Tác động của nội Tác động của

Các giao dịch ảnh hưởng đến dòng tiền thu
tệ tăng giá lên nội tệ giảm giá
vào tính bằng nội tệ của công ty
các giao dịch lên các giao dịch
Doanh số bán trong nước (so sánh với một
công ty cạnh tranh của nước ngoài ở thị
trường trong nước) -NỴt knt.UíÁ Giảm Tăng
Doanh số xuất khẩu ~-£ T kP Giảm Tăng
Tiên lãi nhận được từ đâu tư nước ngoài -■> §Ấiị Giảm Tăng
Các giao dịch ảnh hưởng đến dòng tiền chi
ra tính bằng nội tệ của công ty :
Chi phí nhập khẩu -•> pi ■*fvi' Giảm Tăng
Tiền trả lãi vay nợ bằng ngoại tệ —■|Ulủoi 5lí'lị Giảm Tăng
Cả hai thành phần độ nhạy cảm giao dịch và độ nhạy cảm kinh doanh đối với rủi ro tỷ giá được
gọi là độ nhạy cảm kinh tể đối với rủi ro tỷ giá, trong đó thường độ nhạy cảm giao dịch đối với
rủi ro tỷ giá chiếm phần tý trọng lớn hơn. Xem bảng tóm lược độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi
ro tỷ giá trong bảng 13.5.
ỉ'bj u Íuị tíAv wkU*j Ổ6LuvV /¿p /)Ut ỈẦt-c)
C iy ¿C c í ị u ^ ¿ iU — — "V , .V ~ u & r iA a i-j C l í- ^ ÿ < L S -} h * <ệý U U í
287 Chưong 13 : Đo lường độ nhạy cảm đổi với rủi ro tỳ giá
Độ nhạy cảm kinh tế trong trường họp đồng tiền tăng và giảm giá. Khi đồng nội tệ tăng giá,
doanh số bán trong nước có khả năng sẽ giảm đi đáng kể do giá cả hàng hóa tính bằng nội tệ từ
các công ty cạnh tranh nước ngoài đang hoạt động tại địa phưomg sẽ giảm đi. Kết quả là người
tiêu dùng trong nước sẽ chuyển sang sử dụng hàng hóa thay thế nước ngoài có giá rè hon tính
bằng đồng nội tệ. Doanh số xuất khẩu cũng vậy, khi đồng nội tệ tăng giá thỉ giá cả hàng hóa
xuất khẩu tính bằng ngoại tệ sẽ tăng lên làm cho hàng hóa xuất khẩu mất tính cạnh tranh và do
đó doanh sổ xuất khẩu giảm đi. Tưomg tự như thế là tiền lãi nhận được từ đầu tư nước ngoài
cũng sẽ giảm đi do kết quả của đồng tiền trong nước tăng giá.
Bây giờ chúng ta hãy xem xét các dòng tiền chi ra của công ty. Do đồng nội tệ tăng giá, chi phí
nhập khẩu cho một đơn vị hàng hóa tính bằng đồng nội tệ sẽ giảm đi so với trước đây. Ngoài ra
tiền trả lãi vay nợ nước ngoài cũng sẽ giảm đi do đồng nội tệ tăng giá. Các kết quả sẽ diễn ra
ngược lại trong trường họp đồng tiền trong nước tăng giá.
Tác động của độ nhạy cảm kinh tế đối VÓI công ty trong nước. Không những các công ty
kinh doanh quốc tế, mà ngay cả các công ty kinh doanh thuần túy nội địa cũng chịu tác động
của độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá. Chẳng hạn, chúng ta hãy xem xét một công ty
kinh doanh mua và bán thép thuần túy trong nước. Bởi vì đây là công ty kinh doanh thuần túy
trong nước cho nên không phải chịu sự tác động của độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá.
Tuy nhiên, nếu như cũng có một công ty nước ngoài kinh doanh mặt hàng thép tương tự thì các
công ty kinh doanh thép trong nước sẽ gặp phải độ nhạy cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá. Chẳng
hạn nếu như đồng ngoại tệ giảm giá làm cho giá cả thép của các công ty nước ngoài tính bằng
nội tệ sẽ giảm đi thì người tiêu dùng thép trong nước sẽ chuyển sang tiêu dùng thép nước ngoài.
Kết quả là dòng tiền thu vào của các công ty thép trong nước giảm đi.
Độ nhạy cảm kinh tế đối vói rủi ro tỷ giá của các công ty có hoạt động kinh doanh quốc tế.
Mức độ nhạy cảm kinh tế đối với dao động tỷ giá có khả năng lớn hơn đối với một công ty có
hoạt động kinh doanh quốc tế so với một công ty thuần túy nội địa. Ví dụ công ty General đã
dàn xếp bán phần mềm cho các khách hàng Mexico vào đầu thập niên 1980. Tuy nhiên, đồng
peso Mexico giảm giá 40% so với đồng đô la đã làm tăng đáng kể giá mua của các khách hàng
Mexico. Kết quả là doanh số của General bán cho Mexico bị sụt giảm. Công ty Dupont, một
MNC rất lớn của Mỹ bị tác động bất lợi bởi sự yếu kém của ngoại tệ so với đô la. Tác động bất
lợi là do dòng ngoại tệ vếu được chuyển đổi sang đô la Mỹ và một sụt giảm trong cầu đổi với
xuất khẩu của Dupont.
i Tác động của sự biến động đồng đô la Mỹ thay đổi giữa các MNC Mỹ bởi vì sự khác biệt trong
đặc điểm kinh doanh của các công ty này. Ngay cả các công ty của Mỹ này được xếp loại là
những nhà xuất khẩu lớn cũng có thể chịu những tác động khác nhau tùy thuộc vào những đối
thủ cạnh tranh phản ứng với biến động tỷ giá như thế nào. Một nhà xuất khẩu Mỹ mà các đối
thủ cạnh tranh nước ngoài của họ sẵn sàng giảm lợi nhuận trong suốt thời kỳ đồng đô la yếu có
thể không nhận được lợi nhuận từ biến động tỷ giá.
Các tác động của biến động tỷ giá lên các MNC có thể cũng thay đổi vì tỷ giá có thể thay đổi ở
những mức độ khác nhau. Chẳng hạn, trong khi đồng yên Nhật tăng giá so với đô la vào nửa đầu
Phân III: Dự báo và phòĩig ngừa rủi ro tỷ giá 290
ở dòng 1, dòng 2 thể hiện tác động của tỷ giá lên doanh sổ đồng Canada quy ra đồng đô la Mỹ,
dòng 3 là tổng cộng tính bằng đô la của dòng 1 và dòng 2. Tính toán tương tự như thế đối với
giá vốn hàng bán và định phí. Sau khi trừ đi tổng số lãi vay tính bằng đồng đô la chúng ta sẽ có
lợi nhuận trước thuế EBT ở dòng cuối cùng. Bảng 13.7 cho thấy cả hai doanh số tại Mỹ và giá
trị doanh sổ tính bằng đồng đô la tại Canada cũng tăng lên do kết quả đồng đô la Canada mạnh
hơn. Bởi vì độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá trong giá vốn hàng bán tại Canada (Can$ 200
triệu) lớn hơn rất nhiều so với độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá của doanh số (Can$ 4 triệu),
cho nên có một tác động tổng thể phủ định về đồng đô la Canada mạnh đối với lãi gộp. Tổng số
đô la Mỹ dùng để trả lãi vay cũng cao hơn khi đồng đô la Canada mạnh hơn. Nhìn chung,
Madison sẽ bị tác động bất lợi bởi một đồng đô la Canada mạnh hơn. Lưu ý là cũng có thể có
một tác động thuận lợi lên tổng doanh số giảm đi nếu như đồng đô la Canada yếu hơn là do giá
vốn hàng bán và chi phí trả lãi tiền vay giảm nhiều hơn (so với doanh số giảm).
Bảng 13.7 :Tác động của sự thay đổi tỷ giá lên lọi nhuận của công ty Madison
(ĐVT : triệu USD)
Các kịch bản tỷ giá

c $ = $0,75 c $ = $0,80 c $ = $0,85
Doanh thu
(l)M ỹ $300,0 $304,00 $307,00
(2) Canada c$*= 3,0 c$4= 3,20 c$4= 3,40
¿cu
(3) Tổng $303,0 $307,20 $310,40
Giá vốn hàng bán
(4) Mỹ $ 50,0 $ 50,00 $ 50,00
(5) Canada c$ 200= 150,0 c$ 200= 160,00 c$ 200= 170,00
(6) Tổng $200,0 $210,00 $220,00
(7) Lãi gộp $103,0 $ 97,20 $ 90,40
Chi phí hoạt động
(8) Mỹ : chi phí cố định $ 30,0 $ 30,00 $ 30,00
(9) Mỹ : biến phí 30,3 30,72 31,04
(10% tổng doanh thu)
(10) Tổng $60,3 $ 60,72 $ 61,04
(11) EBIT $42,7 $ 36,48 $ 29,36
Lãi vay
(12) Mỹ $ 3,0 $ 3,00 $ 3,00
(13) Canada c $ 10= 7,5 c $ 10= 8,00 c $ 10= 8,50
(14) Tổng $ 10,5 $ 11,00 $ 11,50
(15) EBT $ 32,2 $ 25,48 $ 17,86
291 Chương 13 : Đo lường độ nhạy cám đối với rủi ro tỷ giá
Kết luận chung từ ví dụ của chúng ta là đối với những công ty có chi phí tính bàng ngoại tệ lớn
hơn doanh thu tính bằng ngoại tệ sẽ gặp phải tác động bất lợi nếu ngoại tệ tăng giá và ngược lại.
Ví dụ của chúng ta ở phần trên chỉ dựa trên cơ sở một thời kỳ. Nếu công ty triển khai các dự
báo về doanh số, chi phí và tỷ giá hối đoái cho nhiều kỳ khác nhau, họ có thể đánh giá độ nhạy
cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá qua nhiều thời kỳ và độ nhạy cảm này sẽ bị tác động bởi bất kỳ
thay đổi nào trong các hoạt động kinh doanh theo thời gian.
Độ nhạy cảm của dòng tiền đối với rủi ro tỷ giá. Một phương pháp khác để đánh giá là sử
dụng phân tích hồi quy.
PCFt = ao + a,et + |it

Trong đó : PCFt : phần trăm thay đổi trong dòng tiền đã được điều chỉnh theo lạm
phát tính theo đồng nội tệ trong thời kỳ t.
et : phần trăm thay đổi trong tý giá trong thời kỳ t.
Pt : sai sổ
a<) ; hằng số
a, : hệ số góc
Hệ số hồi quy ai được đánh giá bằng cách sử dụng phân tích hồi quy cho thấy độ nhạy cảm của
PCFt theo e, Nếu như không có những thay đổi lớn trong các hoạt động kinh doanh ở thời kỳ
sắp đến thì công ty có thể sử dụng phân tích hồi quy này để dự báo cho tương lai.
Lưu ý là phân tích hồi quy này có thể được điều chỉnh để giải quyết nhiều tình huống phức tạp
hơn. Chẳng hạn chúng ta có thể đánh giá tác động của từng ngoại tệ riêng biệt bằng cách xem
xét mồi loại ngoại tệ như là một biến độc lập. Tác động của mỗi loại ngoại tệ sẽ được ước lượng
theo từng hệ số hồi quy riêng biệt. Ngoài ra, công ty còn có thể đo lường độ nhạy cảm của PCF,
theo một chi số rổ tiền tệ.
13.5 Đ ộ NHẠY CẢM CHUYỂN ĐỐI ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ

Độ nhạy cảm của các báo cáo tài chính hợp nhất của một công ty đối với rủi ro tỷ giá được gọi
là độ nhạy cảm chuyển đổi đối vói rủi ro tỷ giá. Chẳng hạn, nếu tài sản hoặc các khoản nợ
của các công ty con (hoặc các chi nhánh) được chuyển đổi ở mức tỷ giá khác với tỷ giá trước
đây (tỷ giá lịch sử) thì bảng cân đối kế toán sẽ bị tác động bởi các dao động tỷ giá theo thời
gian. Ngoài ra, thu nhập của các công ty con (hoặc các chi nhánh) khi chuyển đổi sang đồng
tiền qui ước trên báo cáo thu nhập hợp nhất cũng chịu rủi ro tỷ giá.
Có cần thiết quan tâm đến độ nhạy cảm chuyển đổi đối vói rủi ro tỷ giá? Việc sử dụng
đồng tiền qui ước để chuyển đổi thu nhập của các công ty con thành báo cáo thu nhập hợp nhất
tuy có tác động đến thu nhập nhưng lại không ảnh hưởng gì đến dòng tiền của công ty. Chính vì
vậy, một số nhà phân tích cho rằng không cần thiết phải nghiên cứu về độ nhạy cảm chuyển đổi.
Phần III: Dự báo vàphòĩig ngừa rủi ro tỷ giá 290
ở dòng 1, dòng 2 thể hiện tác động cùa tỷ giá lên doanh sổ đồng Canada quy ra đồng đô la Mỹ,
dòng 3 là tổng cộng tính bằng đô la của dòng 1 và dòng 2. Tính toán tưOTig tự như thế đối với
giá vốn hàng bán và định phí. Sau khi trừ đi tổng số lãi vay tính bằng đồng đô la chúng ta sẽ cỏ
lợi nhuận trước thuế EBT ở dòng cuối cùng. Bảng 13.7 cho thấy cả hai doanh số tại Mỹ và giá
trị doanh số tính bàng đồng đô la tại Canada cũng tăng lên do kết quả đồng đô la Canada mạnh
hon. Bởi vì độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá trong giá vổn hàng bán tại Canada (Can$ 200
triệu) lớn hon rất nhiều so với độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá của doanh sổ (Can$ 4 triệu),
cho nên có một tác động tổng thể phủ định về đồng đô la Canada mạnh đối với lãi gộp. Tổng số
đô la Mỹ dùng để trả lãi vay cũng cao hơn khi đồng đô la Canada mạnh hơn. Nhìn chung,
Madison sẽ bị tác động bất lợi bởi một đồng đô la Canada mạnh hơn. Lưu ý là cũng có thể có
một tác động thuận lợi lên tổng doanh số giảm đi nếu như đồng đô la Canada yếu hơn là do giá
vốn hàng bán và chi phí trả lãi tiền vay giảm nhiều hơn (so với doanh số giảm).
Bảng 13.7 :Tác động của sự thay đổi tỷ giá lên lọi nhuận của công ty Madison
(ĐVT : triệu USD)
Các kịch bản tỷ giá

CS = SO,75 C$ = SO,80 C$ = SO,85
Doanh thu
(l)M ỹ $300,0 $304,00 $307,00
(2) Canada c$*= 3,0 c$4= 3,20 C$4- 3,40
/ịCll
(3) Tổng $303,0 $307,20 $310,40
Giá vốn hàng bán
(4) Mỹ $ 50,0 $ 50,00 $ 50,00
(5) Canada c$ 200= 150,0 c$ 200= 160,00 c$ 200= 170,00
(6) Tổng $200,0 $210,00 $220,00
(7) Lãi gộp $103,0 $ 97,20 $ 90,40
Chi phí hoạt động
(8) Mỹ : chi phí cố định $ 30,0 $ 30,00 $ 30,00
(9) Mỹ : biến phí 30,3 30,72 31,04
(10% tổng doanh thu)
(10) Tổng $60,3 $ 60,72 $ 61,04
(11) EBIT $42,7 $ 36,48 $ 29,36
Lãi vay
(12) Mỹ $ 3,0 $ 3,00 $ 3,00
(13) Canada c $ 10= 7,5 c $ 10= 8,00 c $ 10= 8,50
(14) Tổng $ 10,5 $ 11,00 $ 11,50
(15) EBT $32,2 $ 25,48 $ 17,86
Kết luận chung từ ví dụ của chúng ta là đối với những công ty có chi phí tính bằng ngoại tệ lớn
horn doanh thu tính bằng ngoại tệ sẽ gặp phải tác động bất lợi nếu ngoại tệ tăng giá và ngược lại.
Ví dụ của chúng ta ở phần trên chỉ dựa trên cơ sở một thời kỳ. Nếu công ty triển khai các dự
báo về doanh số, chi phí và tỷ giá hổi đoái cho nhiều kỳ khác nhau, họ có thể đánh giá độ nhạy
cảm kinh tế đối với rủi ro tỷ giá qua nhiều thời kỳ và độ nhạy cảm này sẽ bị tác động bời bất kỳ
thay đổi nào trong các hoạt động kinh doanh theo thời gian.
Độ nhạy cảm của dòng tiền đối với rủi ro tỷ giá. Một phương pháp khác để đánh giá là sử
dụng phân tích hồi quy.
PCF( = a0 + aiet + |it

Trong đó : PCFt : phần trăm thay đổi trong dòng tiền đã được điều chinh theo lạm
phát tính theo đồng nội tệ trong thời kỳ t.
et : phần trăm thay đổi trong tỷ giá trong thời kỳ t.
Pt sai số
ao hàng số
ai : hệ số góc
Hệ số hồi quy a! được đánh giá bằng cách sử dụng phân tích hồi quy cho thấy độ nhạy cảm của
PCFt theo et Nếu như không có những thay đổi lớn trong các hoạt động kinh doanh ở thời kỳ
sắp đến thì công ty có thể sử dụng phân tích hồi quy này để dự báo cho tương lai.
Lưu ý là phân tích hồi quy này có thể được điều chỉnh để giải quyết nhiều tình huống phức tạp
hơn. Chẳng hạn chúng ta có thể đánh giá tác động của từng ngoại tệ riêng biệt bằng cách xem
xét mỗi loại ngoại tệ như là một biến độc lập. Tác động của mỗi loại ngoại tệ sẽ được ước lượng
theo từng hệ số hồi quy riêng biệt. Ngoài ra, công ty còn có thể đo lường độ nhạy cảm cùa PCFt
theo một chỉ sổ rổ tiền tệ.
13.5 Độ NHẠY CẢM CHUYỂN ĐỔI ĐỐI VỚI RỦI RO TỶ GIÁ
Độ nhạy cảm của các báo cáo tài chính hợp nhất của một công ty đổi với rủi ro tỷ giá được gọi
là độ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá. Chẳng hạn, nếu tài sản hoặc các khoản nợ
của các công ty con (hoặc các chi nhánh) được chuyển đổi ở mức tỷ giá khác với tỷ giá trước
đây (tỷ giá lịch sử) thì bảng cân đối kế toán sẽ bị tác động bởi các dao động tỷ giá theo thời
gian. Ngoài ra, thu nhập của các công ty con (hoặc các chi nhánh) khi chuyển đổi sang đồng
tiền qui ước trên báo cáo thu nhập hợp nhất cũng chịu rủi ro tỷ giá.
Có cần thiết quan tâm đến độ nhạy cảm chuyển đổi đối vói rủi ro tỷ giá? Việc sử dụng
đồng tiền qui ước để chuyển đổi thu nhập của các công ty con thành báo cáo thu nhập hợp nhất
tuy có tác động đến thu nhập nhưng lại không ảnh hưởng gì đến dòng tiền của công ty. Chính vì
vậy, một số nhà phân tích cho ràng không cần thiết phải nghiên cứu về độ nhạy cảm chuyển đổi.
Phần III : Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỷ giá 292
Trong trường họp các MNC, các nhà phân tích cho rằng lợi nhuận của các công ty con không
thực sự chuyển đổi sang đồng tiền của các công ty mẹ. Do đó, nếu đồng tiền địa phương cùa
công ty con hiện tại đang yếu đi thì thu nhập sẽ được giữ lại để tái đầu tư chứ không chuyển về
công ty mẹ. Mặc dù thu nhập của công ty con không thực sự chuyền sang đồng tiền của công ty
mẹ nhưng báo cáo tài chính của công ty con vẫn phải chuyển đổi sang đồng tiền của công ty
mẹ. Chính điều này làm báo cáo tài chính của công ty con bị sai lệch. Nếu các chuyên gia phân
tích tài chính phát hiện ra những sai lệch này, họ sẽ không vội vàng đưa ra những đánh giá thiếu
chính xác về báo cáo thu nhập họp nhất của toàn công ty bị giảm đi do hậu quả đồng tiền yếu đi
của các công ty con.
Mặc dù vậy, thu nhập họp nhất của một công ty có các chi nhánh hoạt động ở nước ngoài vẫn bị
tác động bởi độ nhạy cảm chuyển đổi. Bởi vì thu nhập sẽ tác động đến giá cổ phiếu nên các
công ty rất quan tâm đến độ nhạy cảm chuyển đổi. Để minh họa độ nhạy cảm chuyển đổi có thể
tác động một cách gián tiếp đối với giá cồ phần của một công ty thông qua những tác động của
nó đối với báo cáo thu nhập họp nhất như thế nào, hãy xem xét trường họp của công ty IBM.
Năm 1996, giám đốc tài chính của IBM đã thông báo thu nhập trong quý 2 của công ty giảm
0,25 đô la cho một cổ phiếu do tác động của tỷ giá lên báo cáo thu nhập hợp nhất. Nếu sự sụt
giảm trong thu nhập này là không quan trọng đối với nhà đầu tư bởi vì chỉ tác động đến báo cáo
thu nhập chứ không tác động đến dòng tiền nên các nhà đầu tư sẽ không phản ứng đối với thông
báo trên. Nhưng thực tế là họ đã phản ứng bằng cách bán cổ phiếu của công ty IBM. Do các nhà
đầu tư thường có khuynh hướng sử dụng thu nhập để đánh giá giá trị công ty nên các công ty
thường rất quan tâm đến độ nhạy cảm chuyển đổi.
Neu tác động của chuyển đổi lên báo cáo thu nhập họp nhất làm sai lệch giá trị thực của một
công ty, thì các nhà đầu tư nổ lực tháo gỡ tác động chuyển đổi mỗi quý trước khi đánh giá giá
trị. Tuy nhiên, có một cơ sở nào đó để xem xét tác động chuyển đổi khi đánh giá giá trị của một
công ty. Chẳng hạn, đồng tiền địa phương của các công ty con của một MNC giảm 30% so với
đô la Mỹ trong năm qua. Nếu chúng ta giả định rằng thu nhập của các công ty con không
chuyển về cho công ty mẹ ở Mỹ, thì không có tác động ngay lập tức dao động tỷ giá lên dòng
tiền tính bằng đô la mà công ty mẹ tại Mỹ nhận được. Do đó, toàn bộ dòng tiền tính bằng đô la
của công ty mẹ tại Mỹ không bị tác động ngay lập tức bởi đồng tiền yếu đi của các công ty con.
Tuy nhiên, các nhà đầu tư có thể sử dụng hầu hết số liệu tỷ giá gần đây để dự báo tỷ giá tương
lai khi dòng tiền bằng ngoại tệ thực sự chuyển về cho công ty mẹ và chuyển sang đồng đô la.
Trong ví dụ này, không có tác động ngay lập tức lên dòng tiền mà công ty mẹ nhận được,
nhưng có một tác động bất lợi lên dòng tiền tương lai dự kiến mà công ty mẹ nhận được từ các
công ty con trong tương lai. Như vậy, việc chuyển đổi thu nhập trong năm nay ắt hẳn là một cơ
sở hữu ích để đánh giá dòng tiền tính bằng đô la trong tương lai của công ty mẹ. Điều này cho
thấy tác động của chuyển đổi đã không được tháo gỡ khi-xác định giá trị của một công ty.
Các nhân tố xác định độ nhạy cảm chuyển đổi. Độ nhạy cảm chuyển đổi phụ thuộc vào :
• Mức độ giao dịch với nước ngoài của các công ty con ở nước ngoài.
• Địa phương hoạt động của các công ty con (hoặc các chi nhánh nước ngoài).
• Các phương pháp kế toán đang sử dụng.
Mức độ giao dịch với nước ngoài. Tỷ lệ phần trăm hoạt động của các công ty được thực hiện
bởi các chi nhánh nước ngoài càng lớn, thì tỷ lệ phần trăm các khoản mục trong báo cáo tài
chính bị tác động bởi độ nhạy cảm chuyển đổi càng lớn. Chẳng hạn, kinh doanh nước ngoài
của một sổ các công ty hầu hết dưới hình thức xuất khẩu. Các công ty này không cỏ nhiều hoạt
động kinh doanh dưới những hình thức khác. Do đó, các báo cáo tài chính họp nhất không bị
ảnh hưởng nhiều bởi tỷ giá (mặc dù các công ty như thế có thể thể hiện một mức độ nhạy cảm
giao dịch và nhạy cảm kinh tế cao).
Địa phương hoạt động của các công ty con nước ngoài. Vị trí của các công ty con cũng ảnh
hưởng đến mức độ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá vì các khoản mục trong báo cáo tài
chính của mồi công ty con được đo lường bởi đồng tiền của quốc gia đó. Chẳng hạn, hãy xem
báo cáo của chi nhánh ở Mêhicô của một công ty Mỹ. Tài sản, các khoản nợ, thu nhập của chi
nhánh được đo lường theo đồng peso Mêhicô. Công ty mẹ phải xây dựng báo cáo tài chính họp
nhất hàng quý và chuyển đổi các số liệu chi nhánh Mêhicô sang đô la Mỹ. Nếu chi nhánh nước
ngoài hoạt động ở những quốc gia chẳng hạn như Canada nơi mà đồng tiền khá ổn định so với
đô la Mỹ thì rủi ro chuyển đổi sẽ thấp hơn.
Phương pháp kế toán. Các nước chủ nhà đều có những nguyên tắc kế toán đặc thù mà các chi
nhánh nước ngoài của một công ty phải tuân theo. Sự khác biệt trong phương pháp kế toán của
các quốc gia đương nhiên sẽ tác động đến báo cáo tài chính họp nhất của công ty mẹ và đến độ
nhạy cảm chuyển đổi.
Minh họa trong thực tiễn cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á tác động đến độ nhạy cảm
chuyển đổi đối vói rủi ro tỷ giá. Thu nhập họp nhất cùa công ty Black & Decker, công ty
Coca-Cola cũng như những công ty khác của Mỹ rất nhạy cảm đối với tỷ giá hối đoái bởi vì hơn
1/3 tài sản và doanh số của các công ty này là ờ nước ngoài. Khi các đồng ngoại tệ giảm giá so
với đô la thì thu nhập của các công ty mẹ cũng giảm theo. Trong giai đoạn từ 1985 - 1988 khi
đồng đô la yếu thì thu nhập của các công ty mẹ tại Mỹ gặp thuận lợi do tác động đồng đô la yếu
bời vì các khoản thu nhập từ nước ngoài chuyển về Mỹ được tính theo tỷ giá cao hơn.
Trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, đồng tiền của các quốc gia này giảm giá hơn
50% so với đồng đô la làm cho ngoại tệ của các công ty con đặt tại Châu Á chuyển sang đô la ít
hơn phân nửa so với dự kiến trước đây. Tác động của khủng hoảng này cũng ảnh hưởng dây
chuyền đến đồng yên Nhật làm cho đồng yên yếu đi. Kết quả là thu nhập của các công ty con
Mv đang hoạt động tại Nhật khi chuyển sang đô la cũng giảm đáng kể.
Theo đánh giá của tổ chức tư vấn nghiên cứu thế giới (WRA), tổng cộng thu nhập các công ty
giảm khoảng 20 tỷ đô la trong quý 3/1998 chỉ với lý do đồng tiền các nước Châu Á giảm giá
so với đô la.
Minh họa về việc kết họp các độ nhạy cảm. Chúng ta hãy xem xét trường họp của công ty
Minesota Minning & Manufacturing (3M) với cả ba độ nhạy cảm giao dịch, độ nhạy cảm kinh
tế và độ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính Châu
Á. Công ty 3M có doanh số tại Châu Á chiếm 17% trong tổng doanh sổ của toàn công ty. Đầu
Phần 111 : Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỳ giá 294
tiên, các khoản phải thu của 3M bằng các đồng tiền Châu Á chuyển sang đồng đô la giảm đi
đáng kể do sự mất giá của các đồng tiền Châu Á (độ nhạy cảm giao dịch). Thứ hai, 3M gặp phải
độ nhạy cảm kinh tế bởi vì nhu cầu về sản phẩm của 3M tại các nước Châu Á giảm đi do giá
tính bằng đồng tiền các nước Châu Á của sản phẩm này tăng lên đáng kể. Thứ ba, 3M đã thua
thiệt từ độ nhạy cảm chuyển đổi do thu nhập của các công ty con Châu Á chuyển đổi sang đồng
đô la với tỷ giá thấp trên báo cáo tài chính hợp nhất. Vào tháng 6/1998, 3M đã thông báo thu
nhập của công ty giảm đáng kể so với dự kiến làm cho giá cổ phiếu của công ty giảm đi hơn 6%
chỉ trong một ngày.
TÓM LƯỢC _________________________________________________

Các công ty ít rủi ro có thể tìm nguồn tài trợ với chi phí tài trợ thấp hơn. Vì các công ty có dòng
tiền bất ổn do dao động trong tỷ giá, nên rủi ro tỷ giá có thể tác động đến chi phí tài trợ của các
công ty này. Như vậy, các công ty có thể thu lợi từ việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá.
Độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá hối đoái là độ nhạy cảm của các giao dịch bằng tiền mặt
trong tương lai của một công ty đối với các dao động trong tỷ giá. Các công ty có thể đo lường độ
nhạy cảm giao dịch bằng cách xác định vị thế các khoản phải thu và các khoản phải trả trong tương
lai với những đồng tiền khác nhau, cùng với việc xác định mức độ thay đổi và hệ số tương quan của
những đồng tiền này. Từ những thông tin này, các công ty có thế đánh giá thu nhập và chi phí của
họ có thể thay đổi như thế nào ứng với các kịch bản tỷ giá hối đoái khác nhau.
Độ nhạy cảm kinh tế là độ nhạy cảm của dòng tiền của một công ty (trực tiếp hoặc gián tiếp)
đổi với những dao động tỷ giá. Các công ty đo lường độ nhạy cảm kinh tế bằng cách xác định
mức độ mà dòng tiền của công ty bị tác động bởi độ nhạy cảm đối với mỗi loại ngoại tệ.
Độ nhạy cảm chuyển đổi là độ nhạy cảm của các báo cáo tài chính hợp nhất đối với những dao
động trong tỷ giá. Để đo lường độ nhạy cảm chuyển đổi, các công ty có thể dự báo thu nhập
tính bằng mỗi loại ngoại tệ và sau đó xác định biến động tỷ giá tiềm ẩn của mỗi ngoại tệ so với
đồng bản tệ.
CÂU HỎI VÀ BÀI T Ậ P ____________________________________

1. Chúng ta thấy rằng các cổ đông có thể đa dạng hóa rủi ro tỷ giá của các công ty riêng biệt
bằng cách đầu tư vào nhiều công ty khác nhau thế thì tại sao các công ty lại quan tâm đến rủi ro
tỷ giá ?
2. Tại sao một công ty lại chỉ xem xét kỹ lưỡng dòng tiền “ròng” của mỗi ngoại tệ khi đánh giá
độ nhạy cảm giao dịch đổi với rủi ro tỷ giá ?3
3. Các nhân tố nào tác động đến mức độ nhạy cảm giao dịch đổi với rủi ro tỷ giá ? Hãy giải
thích các đặc điểm của mỗi nhân tố sẽ làm giảm độ nhạy cảm giao dịch như thế nào ?
295 Chương 13 : Đo lường độ nhạy càm đổi với rủi ro tỷ giá
4. Hệ số tương quan của các đồng tiền có ổn định một cách hoàn hảo theo thời gian hay không ?
Hãy giải thích ? At ủ <-ff . vtUÁ Ạ ,;fv „&tụj icp ?
5. Neu một công ty có các khoản phải thu ròng bằng một vài loại ngoại tệ có mối tương quan
xác định cao với nhau, điều này hàm ý gì về tổng thể mức độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro
tỷ giá của công ty ?
6. Sự tăng giá đồng nội tệ của một công ty nhìn chung sẽ tác động như thể nào đến dòng tiền
thu vào của công ty đó ? Tại sao ?
7. Sự giảm giá đồng nội tệ của một công ty nhìn chung sẽ tác động như thế nào đến dòng tiền
chi ra của công ty đó ? Tại sao ?
8. Các nhân tố nào ảnh hưởng đến độ nhạy cảm chuyển đổi đối với rủi ro tỷ giá ? Hãy giải thích
mỗi nhân tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm chuyển đổi như thế nào ?
9. Làm thế nào một công ty Mỹ có thể sử dụng phân tích hồi quv để đánh giá độ nhạy cảm kinh
tế đổi với những dao động trong giá trị đồng bảng Anh ?
10. Giả dụ rằng đồng đô la dự kiến sẽ mạnh lên so với đồng euro trong vài năm sắp đến. Hãy
giải thích điều này sẽ tác động như thế nào đến báo cáo thu nhập hợp nhất của một công ty đa
quốc gia Mỹ có nhiều công ty con ở Châu Âu.
11. Giả sử bạn là nhân viên của một MNC lớn, công ty yêu cầu bạn đánh giá độ nhạy cảm giao
dịch đối với rủi ro tỷ giá. Dòng tiền dự kiến của công ty trong năm sắp đến thể hiện trong bảng
sau đây :
• f 1 Ẩ•
r fi 7
Các loai
• tiền Tổng cộng Tổng cộng Tỷ giá hôi
dòng tiền thu vào dòng tiền chi ra đoái hiện nay
Đồng krone Đan Mạch DK 50.000.000 DK 40.000.000 $0,15
Đồng bảng Anh £2.000.000 £1.000.000 $1,50
Giả dụ ràng những dao động trong giá trị đồng krone Đan Mạch và đồng bảng Anh có mối
tương quan xác định cao. Bạn hãy đánh giá độ nhạy cảm giao dịch đổi với rủi ro tỷ giá của công
ty và chứng minh câu trả lời của bạn.
12. Công ty Blades hiện nay xuất khẩu giày trượt vào Thái Lan và nhập khẩu từ Thái Lan một
số phụ tùng cần thiết để sản xuất giày trượt. Trong một thỏa hiệp hỗn hợp, khách hàng chủ yếu
của Blades ờ Thái Lan đã cam kết mua 180.000 cặp giày trượt hàng năm với giá cố định là 4594
baht (THB) một cặp. Công ty đang nhập khẩu cao su và nhựa từ những nhà cung cấp khác nhau
ở Thái Lan với giá xấp xỉ THB 2871 một cặp, mặc dù giá chính xác (tính bằng đồng baht) phụ
thuộc vào giá thị trường. Công ty nhập khẩu vật liệu từ Thái Lan để sản xuất 72.000 cặp giày
trượt mỗi năm. Quyết định nhập khẩu vật liệu từ Thái Lan đã được thực hiện bởi vì giá cao su
và nhựa không đắt mà chất lượng rất cao.
Phân III : Dự báo Ví) phỏng ngừa rủi ro tỳ giá 296
Công ty Blades đã có quan hệ kinh doanh với một nhà cung cấp Nhật Bản. Mặc dù các phân
tích cho thấy rằng vật liệu của Nhật Bản có chất lượng thấp hoai ờ Thái Lan, thinh thoảng công
ty cũng nhập khẩu vật liệu từ Nhật Bản nếu giá của những vật liệu này khá rẻ. Hiện nay Ben
Holt, giám đốc tài chính của công ty Blades đang xem xét khả năng nhập khẩu vật liệu từ Nhật
Bản một cách thường xuyên hon, cụ thể là ông ta muốn giảm độ nhạy cảm đồng baht của công
ty Blades bằng cách tận dụng lợi thể về mối tưong quan xác định cao của đồng baht và đồng
yên. Vì công ty có dòng tiền vào ròng định danh bằng đồng baht và dòng tiền ra định danh bằng
đồng yên nên độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá của công ty sẽ giảm nếu hai đồng tiền
này có mối tương quan xác định cao. Neu Blades quyết định nhập khẩu vật liệu từ Nhật Bân có
lẽ sẽ nhập khẩu vật liệu đủ để sản xuất 1700 cặp giày trượt hàng năm với giá ¥7440 một cặp.
Ben Holt cũng đang cân nhắc mở rộng sản xuất đến một vài quốc gia khác. Mặc dù ông ta thích
thiết lập một công ty con ở nước ngoài, nhưng tập trung trước mắt là gia tăng doanh số ngoại tệ
của công ty. Lý do chủ yếu của ông Holt cho quyết định này là tỷ suất lợi nhuận đạt được từ
việc xuất khẩu và nhập khẩu của công ty Blades là 25% trong khi đó tỷ suất lợi nhuận từ sản
xuất trong nước chỉ dưới 15%. Kết quả là ông ta muốn mở rộng sang nước ngoài nhàm mục
đích là tăng lợi nhuận cho công ty trong tương lai.
Trong khi các hoạt động xuất nhập khẩu hiện nay của công ty Blades là có lời, Ben Holt cũng đang
cân nhắc mở rộng quan hệ mậu dịch với các quốc gia ở nhiều khu vực khác nhau trên thế giới. Một
lý do cho quyết định này là các nhà máy sản xuất giày trượt của Thái gần đây đã thiết lập các công
ty con tại Mỹ. Hơn thế nữa, các nhà máy sản xuất giày trượt của Thái gần đây đã nhắm vào thị
trường Mỹ bằng cách quảng cáo sản phẩm của họ trên internet. Do sự gia tăng cạnh tranh từ Thái
Lan, nên công ty Blades không chắc rang liệu những khách hàng chủ yếu ở Thái Lan có thay đôi
cam kết của họ về việc mua một số lượng cố định giày trượt hàng năm hay không. Thỏa thuận hiện
nay sẽ có giá trị trong 2 năm. Một lý do khác cho việc giao dịch với các quốc gia khác (không phủi
các nước Châu Á) là đồng baht Thái đã giảm giá đáng kể trong thời gian gần đây, trong chùng mực
nào đó đã làm giảm tỷ suất lợi nhuận của công ty. Doanh số bán giày trượt ở các nước khác với
đồng tiền ổn định hơn có thể sẽ gia tăng tỷ suất sinh lợi của Blades.
Trong khi Blades sẽ tiếp tục xuất khẩu sang Thái Lan dưới thỏa hiệp hiện hành trong vòng 2
năm tới, công ty cũng xuất khẩu giày trượt sang công ty Jogs, một nhà bán lẻ Anh quốc. Những
thỏa thuận ban đầu cho thấy rằng Jogs sẽ sẵn sàng cam kết để mua 200.000 cặp “Speedos”, sản
phẩm chủ yếu của Blades với giá cố định là £80 một cặp.
Ông Holt nhận thấy rằng việc mở rộng công ty Blades sẽ làm gia tăng độ nhạy cảm đối với những
dao động trong tỷ giá, nhưng ông tin tưởng là Blades có thể đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn
thông qua chiến lược mở rộng này. Ông ta khá quen thuộc với các loại nhạy cảm khác nhau đổi
với tỷ giá nhưng ông ấy yêu cầu bạn, một nhà phân tích tài chính của Blades, giúp ông đánh giá
những thay đổi sẽ tác động đến vị thế tài chính cùa công ty Blades như thế nào. Trong số những
quan ngại khác, Ben Holt nhận thấy rằng các vấn đề kinh tế hiện nay ở Thái Lan đã có một ảnh
hưởng đến Thái Lan và các nước Châu Á khác. Trong khi hệ số tương quan giữa đồng tiền các
nước Châu Á như đồng yên Nhật, đồng baht Thái nhìn chung không cao và rất bất ổn, những vấn
297 Chương 13 : Đo lường độ nhạy cảm đoi với rùi ro tý giá
đề gần đây đã làm gia tăng hệ số tương quan trong các đồng tiền của các nước Châu Á. Ngược
lại, hệ số tương quan giữa đồng bảng Anh và đồng tiền các nước Châu Á hoàn toàn thấp.
Đe giúp bạn phân tích, Ben Holt đã cung cấp cho bạn số liệu sau đây :
Các loại tiền Tỷ giá hối đoái kỳ vọng Dao động có thể xảy ra trong tỷ giá
Đồng bảng Anh $1,50 $1,47- $1,53
Đồng yên Nhật $0,0083 $0,0079 - $0,0087
Đồng baht Thái $0,024 $0,020 - $0,028
Ben Holt đã đưa ra những câu hỏi sau đây mà bạn phải trả lời.
1. Các loại độ nhạy cảm nào (độ nhạy cảm giao dịch, độ nhạy cảm kinh tế hoặc độ nhạy
cảm chuyển đổi) mà công ty Blades phải gánh chịu ? Tại sao ?
2. Sử dụng bảng tính tài chính để đánh giá dòng tiền ròng hợp nhất cùa công ty Blades và
đánh giá dao động của dòng tiền vào và ra ròng của công ty Blades trong năm sắp đến.
Giả dụ rằng Blades thực hiện thỏa thuận với công ty Jogs.
3. Nếu Blades không thực hiện thỏa thuận với công ty Anh quốc và tiếp tục xuất khẩu sang
Thái Lan, nhập khẩu từ Thái Lan và Nhật Bản, bạn nghĩ là hệ số tương quan gia tăng
giữa đồng yên Nhật và đồng baht Thái sẽ làm tăng hoặc giảm mức độ nhạy cảm giao
dịch đối với rủi ro tỷ giá ?
4. Bạn có nghĩ là Blades nên nhập khẩu vật liệu từ Nhật để giảm độ nhạy cảm đối với rủi ro
tỷ giá trong dài hạn hay không ? Tại sao ?
5. Giả dụ rằng Blades thực hiện thỏa thuận với công ty Jogs thì độ nhạy cảm giao dịch tổng
thể đối với rủi ro tỷ giá sẽ tác động như thế nào ?
6. Khi các nhà máy sản xuất giày trượt của Thái đặt ờ Thái Lan bắt đầu nhắm vào thị
trường giày trượt Mỹ, bạn nghĩ là doanh số ở Mỹ của công ty Blades bị ảnh hưởng bởi
sự giảm giá của đồng baht Thái như thế nào ? Bạn có nghĩ là xuất khẩu của công ty vào
Thái Lan và nhập khẩu của công ty từ Thái Lan và Nhật sẽ bị tác động bởi sự giảm giá
của đồng baht hay không ?
Phân III : Du bâo và phong ngira rûi ro ty giâ 298
DANH MUC TÙ* THAM KHÂO
Dô nhay câm chuyên dôi dôi vai rùi ro tÿ giâ Translation exposure
Dô nhay câm giao dich dôi vôi câc rùi ro tÿ giâ Transaction exposure
Dô nhay câm kinh doanh dôi vôi rùi ro tÿ giâ Operating exposure
Dô nhay câm kinh tê dôi vôi rûi ro tÿ giâ Economie exposure
Giâ trj cô rùi ro (var) Value at risk
Hê sô tuong quan Correlation coefficients

CHƯƠNG 1 4 ___________________________________
Phòng Ngừa Rủi Ro và
Độ Nhạy Cảm Đối Vói Rủi Ro Tỷ Giá
C á c công ty xuất khẩu và nhập khẩu thường xuyên phải trực diện với độ nhạy cảm đối với
rủi ro tỷ giá bởi vì các khoản thanh toán bị trì hoãn khi chúng được định danh bằng ngoại tệ.
Một nhà nhập khẩu thường không nhận được hàng hóa ngay lập tức sau khi đặt hàng.
Thường hàng hóa trước tiên phải được sản xuất và phải tốn thời gian. Sau khi chế biến xong,
hàng hóa phải được vận chuyển và phải tốn thời gian thêm lần nữa. Theo thông lệ, các công
ty bán hàng cung cấp cho nhà nhập khẩu một khoản tín dụng thương mại. Kết quả của tất cả
các trì hoãn trên khiến cho nhà nhập khẩu không phải bắt buộc chi trả tiền hàng cho đến 6
tháng, 1 năm thậm chí lâu hơn nữa sau khi đặt hàng. Nhưng giá của sản phẩm thường được
thỏa thuận vào thời điểm đặt hàng. Khi nhà nhập khẩu đồng ý với giá được tính theo đồng
tiền của nước xuất khẩu thì họ có khả năng đối phó với độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá từ
các khoản phải trả nếu họ không tiến hành phòng ngừa rủi ro. Ngược lại, nếu giá cả được
thỏa thuận tính theo đồng tiền của nước nhập khẩu thì nhà xuất khẩu lại gặp phải độ nhạy
cảm đối với rủi ro tỷ giá từ các khoản phải thu. Độ nhạy cảm xuất phát từ 2 lý do (1) sự trì
hoãn giữa lúc thỏa thuận giá và lúc thanh toán giao dịch và (2) giá thanh toán tính bằng ngoại
tệ. Tương tự như thế là các khoản đầu tư tài chính quốc tế, các nhà đầu tư nhận tiền lãi, cổ tức
v.v ở nhiều thời điểm với nhiều loại ngoại tệ khác nhau cũng gặp rủi ro tương tự. Tất cả độ
nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá có thể được phòng ngừa dưới nhiều hình thức khác nhau.
14.1 PHÒNG NGỪA THÔNG QUA THỊ TRƯỜNG KỶ HẠN_________

Giả sử một công ty Mỹ đặt hàng quần áo với một công ty Anh quốc trị giá một triệu bảng Anh,
thời điểm giao hàng là 2 tháng sau đó. Cũng giả sử rằng công ty Anh cho phép công ty Mỹ nợ
một tháng sau khi giao hàng. Như vậy các khoản chi trả bằng đồng bảng Anh sẽ đến hạn vào
299
Phần III ; Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỳ giá 300
tháng 3 sau. Một phương pháp mà công ty Mỹ có thể tiến hành là mua 1 triệu bảng Anh kỳ hạn
3 tháng sau. Chiến lược này sẽ loại trừ tất cả những rủi ro tý giá. Nhưng trước khi công ty Mỹ
có nên đưa ra quyết định phòng ngừa rủi ro hay không thì họ phải xem xét đến những chi phí và
lợi ích nhận được từ việc phòng ngừa này.
Chi phí của phòng ngừa rủi ro trên thị trường kỳ hạn. Nếu công ty không phòng ngừa rủi ro,
có khả năng xuất hiện các khoản lãi hoặc lỗ. Tuy nhiên, các khoản lãi hoặc lỗ chỉ được biết sau
này, khi chúng đã xảy ra. Chi phí hợp lý cho quyết định phòng ngừa rủi ro không phải là những
chi phí thực sự phát sinh sau này mà chính là chi phí kỳ vọng. Chi phí kỳ vọng cho việc phòng
ngừa rủi ro thông qua thị trường kỳ hạn bằng với chi phí đã được xác định trước khi bạn mua kỳ
hạn trừ cho chi phí kỳ vọng nếu như bạn mua giao ngay trong tương lai. Trong ví dụ của chúng
ta, đó là chi phí kỳ vọng của quyết định phòng ngừa rủi ro là: chi phí mua kỳ hạn đồng bảng Anh
3 tháng so với việc chờ đợi và mua bảng Anh với giá chưa biết trong tương lai là:
Chi phí kỳ vọng của phòng ngừa rủi ro các khoản phải trả « F ($/£) - S*($/£)
Trong đó : S*($/£) : tỷ giá giao ngay tương lai của đồng bảng Anh 3 tháng sau.
F ($/£) : tỷ giá kỳ hạn 3 tháng của đồng bảng Anh.
Nếu các nhà đầu cơ chấp nhận rủi ro và chúng ta không tính chi phí giao dịch, họ sẽ mua bảng
Anh kỳ hạn khi:
F ($/£)< s *($/£) (14.1)
Bởi vì họ sẽ nhận được một khoản lợi nhuận từ việc bán bảng Anh trong tương lai với tỷ giá
giao ngay cao hơn giá mà họ phải trả khi mua kỳ hạn đồng bảng Anh. Tương tự như thế nếu
F ($/£)> s *($/£) (14.2)
Thì các nhà đầu cơ sẽ bán kỳ hạn đồng bảng Anh với hy vọng thu được lợi nhuận bằng cách
mua bảng Anh giao ngay vào lúc đáo hạn 3 tháng sau. Kết quả của arbitrage này làm cho bất
phương trình (14.1) và (14.2) sẽ trở thành
F ($/£) = s *($/£) (14.3)
Nghĩa là tỷ giá kỳ hạn sẽ có xu hướng tiến về tỷ giá giao ngay tương lai. Nói một cách khác,
một điều tối quan trọng mà các bạn cần phải nhận biết là, đổi với các nhà đầu cơ chấp nhận rủi
ro và tạm thời chúng ta chưa xét đến chi phí giao dịch thì chi phí kỳ vọng của quyết định phòng
ngừa rủi ro mới bằng 0.
Nhưng vấn đề là ở chỗ để tồn tại chi phí kỳ vọng cho việc phòng ngừa rủi ro thì một hoặc là cả
hai giả thiết ở phương trình (14.3) phải không tồn tại. Các giả thiết này là :
1. Các nhà đầu cơ chấp nhận rủi ro.
2. Không có chi phí giao dịch.

301 Chương 14 : Phòng ngừa rủi ro và độ nhạy cảm đối với rủi ro tỳ giá
Trong thực tế, chỉ có giả thiết 2 là không thích họp và như vậy sẽ tồn tại một chi phí ròng dự
kiến cho việc phòng ngừa rủi ro. Chúng ta hãy xem xét tại sao lại như thế.
Phần bù rủi ro trên họp đồng kỳ hạn. Nếu các nhà đầu cơ không thích rủi ro, có lẽ họ sẽ
không bao giờ mua hoặc bán kỳ hạn, thậm chí ngay cả khi bất phương trình (14.1) và (14.2)
hiện hữu. Lý do là do không thích rủi ro, nên các nhà đầu cơ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng cho rủi ro mà họ gánh chịu. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng này bằng với chênh lệch giữa F($/£)
và S*($/£). Nghĩa là thái độ không thích rủi ro của họ đòi hòi một phần bù rủi ro trong tỷ giá kỳ
hạn. Phần bù rủi ro này lại bằng với chi phí kỳ vọng của phòng ngừa rủi ro với giả định là
chúng ta chưa xét đến yếu tố chi phí giao dịch.
Trong trường họp bất phương trình (14.2), chúng ta sẽ thấy xuất hiện phần bù rủi ro. Bất
phương trình (14.2) cho thấy một tình huống là, do có phần bù rủi ro trên tỷ giá kỳ hạn nên các
nhà đầu cơ không thích rủi ro sẽ không thực hiện arbitrage, họ chẳng nhận được bổng lộc gì về
hành vi này. Và như vậy các bạn sẽ thấy là thị trường kỳ hạn không bao giờ tồn tại ở trạng thái
cân bằng. Nhưng có một số nhà kinh tế lại lập luận cho rằng, thị trường kỳ hạn phải trở về trạng
thái cân bằng của chúng do các nhà đầu cơ nhận được một phần bù rủi ro thích họp. Trường
họp này xảy ra khi có nhu cầu quá mức về một đồng tiền nào đó. Chẳng hạn như do nhu cầu
mua và bán kỳ hạn đồng bảng Anh từ các hoạt động phòng ngừa rủi ro kết họp lại với nhau của
hàng loạt các nhà nhập khẩu, nhà xuất khẩu, những người đi vay, các nhà đầu tư và các nhà
kinh doanh chênh lệch lãi suất đã tạo ra mức cầu thuần bảng Anh kỳ hạn vượt mức, khi đó các
nhà đầu cơ sẽ đóng vai trò là người bán kỳ hạn đồng bảng Anh. Trong trường họp này các nhà
đầu cơ sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ việc bán bảng Anh. Kết quả hành vi này sẽ làm
cho bất phương trình (14.2) trở về thế cân bằng. Với việc các nhà đầu cơ bán kỳ hạn đồng bảng
Anh để nhận về một giá trị nhiêu hơn so với giá trị giao ngay dự kiến của đồng bảng Anh trong
tương lai, thì cũng có nghĩa là họ đã nhận được một phần bù rủi ro kỳ hạn. Mặc dù vậy, sự hiện
hữu của một phần bù rủi ro là không thích họp cho quyết định phòng ngừa rủi ro vì lý do sau.
Nếu tồn tại chi phí cho quyết định phòng ngừa rủi ro khi mua kỳ hạn đồng bàng Anh do
F($/£)/> s *($/£) thì phần bù rủi ro mà các nhà đầu cơ bán đồng bảng Anh thu được sẽ tương
ứng với rủi ro mà họ phải gánh chịu. Bởi nếu không như thế sẽ xuất hiện nhiều nhà đầu cơ sử
dụng thị trường kỳ hạn để kiếm lời. Nếu các công ty phòng ngừa rủi ro mua bảng Anh kỳ hạn
có thái độ đổi với rủi ro giống như các nhà đầu cơ thì họ sẽ nhận được lợi ích tương tự như
những gì mà họ đã phải chi trả. Nghĩa là, phần bù rủi ro mà các công ty phòng ngừa rủi ro trả
cho các nhà đầu cơ khi mua kỳ hạn đồng bảng Anh tương thích với rủi ro giảm đi của các công
ty này, và nó cũng bằng với rủi ro tăng thêm mà các nhà đầu cơ phải chịu. Điều này có nghĩa là
nếu các nhà quản trị và cổ đông của công ty quan ngại về rủi ro tỷ giá thì phần bù rủi ro mà họ
phải thanh toán để mua bảng Anh kỳ hạn sẽ được bù đắp bằng những lợi ích mà họ nhận được
sau này. Tóm lại, việc lý giải về sự hiện hữu của phần bù rủi ro kỳ hạn là không thích họp trong
việc xem xét có nên sử dụng thị trường kỳ hạn hay không khi phòng ngừa rủi ro1.
NXB Thống Kê, năm 2005. Trong

T S . N g u y ễ n T h ị N g ọ c T r a n g , “ Q u ả n trị rủ i ro tà i c h ín h ” ,
quyển sách này, tác giả đã có những lý giải về các yếu tố cần phải xem xét trong các quyết định
phòng ngừa rủi ro trên thị trường kỳ hạn và giao sau.
Phần III : Dự háo và phòng ngừa rủi ro tỷ giả 302
Chi phí giao dịch trên thị trưcmg kỳ hạn so vói thị trường giao ngay. Như đã đề cập ở phần
trên, việc xem xét đến phần bù rủi ro khi chúng ta đưa ra các quyết định phòng ngừa rủi ro là
không thích họp. Nhưng điều này lại không đúng đối với chi phí giao dịch bởi vì chi phí giao
dịch phải được tính đến như là một chi phí kỳ vọng của việc phòng ngừa rủi ro. Sở dĩ như thế là
do chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán trên thị trường kỳ hạn lớn hon trên thị trường
giao ngay (xem giải thích ở Chương 4).
Nếu không có phần bù rủi ro vẫn tồn tại

F($/ask £) > S*($/ask £)
Chi phí giao dịch làm cho giá kỷ hạn của đồng bảng Anh cao hơn giá giao ngay dự kiến trong
tương lai. Cùng lúc đó, chi phí giao dịch cũng làm cho
F($/bid £) < s*($/bid £)
Số đô la nhận được từ việc bán bảng Anh kỳ hạn sẽ ít hơn số lượng đô la dự kiến nhận được từ
việc chờ đợi và bán giao ngay đồng bảng Anh.
Chênh lệch lớn hơn của các giao dịch kỳ hạn so với giao dịch giao ngay chính là cái giá phải trả
cho việc sử dụng thị trường kỳ hạn để phòng ngừa rủi ro mặc dù chi phí này là không lớn lắm.
Lợi ích của quyết định phòng ngừa rủi ro trên thị trường kỳ hạn. Cho đến giờ chúng ta đã
thấy rằng không có khả năng xuất hiện một phần bù rủi ro trên các giao dịch kỳ hạn bởi vì chi
phí dự kiến cho việc phòng ngừa rủi ro đã được bù đắp bời lợi ích nhận được và rằng chi phí
giao dịch chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong việc phòng ngừa rủi ro trên thị trường kỳ hạn. Nghĩa
là phát sinh một chi phí dự kiến để mua hoặc bán kỳ hạn đồng bảng Anh so với việc chờ đợi và
mua hoặc bán giao ngay nhưng chi phí này rất nhỏ. Nhưng còn ích lợi của việc mua hoặc bán
kỳ hạn thì như thế nào ?
Có nhiều lợi ích nhận được từ quyết định phòng ngừa rủi ro trên thị trường kỳ hạn, chẳng hạn
như khoản nộp thuế sẽ giảm đi nếu thuế suất công ty có khuynh hướng tăng lên, hoặc là chúng
sẽ làm giảm đi nổi lo về khả năng kiệt quệ tài chính của công ty do không kiểm soát được dòng
tiền trong tương lai. Giao dịch trên thị trường kỳ hạn cũng là một hình thức quảng bá tên tuổi
công ty và do đó đã tạo ra lợi ích. Những ích lợi này sẽ tích góp lại theo thời gian bởi vì quyết
định phòng ngừa rủi ro làm giảm đi tính bất ổn của các khoản phải thu và phải trả. Bây giờ
chúng ta hãy xem xét quyết định phòng ngừa sẽ làm giảm tính bất ổn như thế nào trong ví dụ
mà chúng ta đang xem xét.
Nếu công ty Mỹ không phòng ngừa rủi ro các khoản phải trả một triệu đô la ba tháng sau thì chi
phí đồng bảng Anh qui ra đô la sẽ phụ thuộc vào tỷ giá giao ngay thực hiện tại thời điểm thanh
toán như được thể hiện trên dòng 1 của bảng 14.1. Nếu thay vì không phòng ngừa rủi ro, công
ty lại quyết định mua kỳ hạn đồng bảng Anh với tỷ giá $l,50/£ thì chi phí của đồng bảng Anh
qui về đô la là 1,5 triệu đô la bất chấp những gì xảy ra đối với tỷ giá giao ngay vào thời điểm
thanh toán (dòng 2 bảng 14.1). So sánh khoản phải trả chắc chắn là 1,5 triệu đô la bằng các
giao dịch kỳ hạn với khoản chi trả không chắc chắn nếu công ty Mỹ chờ đợi và mua bảng Anh
303 . Chương 14 : Phòng ngừa rủi ro và độ nhạy cám đổi với rủi ro tỳ giá
giao ngay điều mà chúng ta chỉ biết sau khi xảy ra thì đôi khi phòng ngừa rủi ro tốt hơn và đôi
khi tốt hơn là không nên phòng ngừa. Mặc dù các khoản lãi từ việc phòng ngừa rủi ro so với
việc không phòng ngừa rủi ro cũng bằng với các khoản lỗ từ việc phòng ngừa rủi ro so với
không phòng ngừa rủi ro thì tính trung bình các chi phí này là như nhau.
Bảng 14.1 : So sánh các kỹ thuật phòng ngừa rủi ro khác nhau cho việc thanh toán khoản
phải trả 1 triệu bảng Anh bằng USD
Khoản thanh toán bằng đỏ la (triệu đô la)

Tỷ giá 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 $/£
Không phòng ngừa 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7
Mua bảng Anh kỳ hạn $l,5/£ 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Mua bảng Anh giao sau $l,5/£ 1,5± 1,5± 1,5± 1,5± 1,5±
Quyền chọn mua giá thực hiện $l,5/£, 1,36 1,46 1,56 1,56 1,56
phí quyền chọn $0,06/£
14.2 PHÒNG NGỪA RỦI RO TRÊN THỊ TRƯỜNG GIAO SAU

Nếu công ty Mỳ quyết định phòng ngừa độ nhạy cảm các khoản phải trả bằng đồng bảng Anh
trên thị trường giao sau và mua một triệu đô la trên hợp đồng giao sau thì công ty phải đặt một
khoản ký quỹ. Nấu sau khi mua hợp đồng giao sau, giá giao sau giảm đi thì công ty phải đóng
thêm vào tài khoản ký quỳ. Ngược lại, nếu giá giao sau tăng, thì tài khoản ký quỹ sẽ tăng lên
một số lượng tương ứng. Các khoản tăng thêm hoặc trừ đi trên tài khoản ký quỹ được thực hiện
trên cơ sở hàng ngày và được gọi là điều chỉnh theo thị trường như đã đề cập ở Chương 6. Điều
chỉnh theo thị trường nghĩa là nếu bảng Anh tăng giá nhiều hơn giá giao sau được ký kết lúc
ban đầu trên hợp đồng, thì tại thời điểm đáo hạn, tài khoản ký quỹ sẽ tính thêm phần gia tăng
ngoài dự kiến trong giá trị đồng bảng Anh.
Các khoản lãi (hoặc lỗ) nhận được do việc mua bảng Anh giao sau thay vì chờ đến sau đó để
mua trên thị trường giao ngay là khoản chênh lệch so với tài khoản ký quỹ ban đầu. Khoản
chênh lệch này sẽ bù đắp khoản thiệt hại do phải mua bảng Anh tăng giá trên thị trường giao
ngay. Nếu lấy các khoản lợi nhuận thu được trên hợp đồng giao sau trừ đi khoản chi trả cao hơn
trên tỷ giá giao ngay dự kiến của đồng bảng Anh thì kết quả thuần cuối cùng sẽ tương tự như là
số lượng bảng Anh trong một hợp đồng kỳ hạn. Chẳng hạn như nếu tỷ giá giao ngay dự kiến là
$ 1,5/£ tính cho hợp đồng giao sau trị giá một triệu bảng Anh mà công ty Mỹ phải mua đến ngày
đáo hạn lại tăng lên $l,7/£, khi đó công ty Mỹ sẽ thu được lợi nhuận $200.000 trên tài khoản ký
quỹ. Đương nhiên lúc đó công ty Mỹ phải chi trả 1,7 triệu đô la cho nhu càu một triệu bảng Anh
Phần III: Dự háo và phòng ngừa rủi ro tỳ giá 304
mà công ty cần chứ không phải là 1,5 triệu đô la thay vì mua hợp đồng kỳ hạn. Nhưng sau khi
trừ đi 200.000 đô la tiền lãi trên hợp đồng giao sau thì công ty chỉ thực sự chi ra có 1,5 triệu đô
la giống như là mua một hợp đồng kỳ hạn. Ngược lại, nếu tỷ giá giao ngay dự kiến là $l,5/£
nhưng tỷ giá giao ngay thực sự giảm đi chỉ còn $l,3/£, công ty Mỹ phải đóng thêm vào tài
khoản tài khoản ký quỹ 200.000 đô la. Nhưng bù lại sau đó công ty chỉ cần phải chi trả 1,3 triệu
đô la cho nhu cầu một triệu bảng Anh. Tổng cộng vẫn là 1,5 triệu đô la giống như mua một hợp
đồng kỳ hạn. Chúng ta thấy rằng cho dù bất kỳ điều gì xảy ra cho tỷ giá giao ngay thì công ty
chỉ chi trả xấp xỉ 1,5 triệu đô la cho nhu cầu một triệu bảng Anh. Sự khác biệt giữa việc sử dụng
thị trường kỳ hạn so với thị trường giao sau chỉ là trong thị trường kỳ hạn, tất cà các khoản
thanh toán được thực hiện vào thời điểm kết thúc trong khi với thị trường giao sau thi một sổ
các khoản chi trả hoặc nhận được sẽ được thực hiện bàng cách điều chỉnh theo thị trường được
thực hiện trước khi mua bảng Anh giao ngay.
Như chúng tôi đã giải thích trong Chương 6, khi thực hiện điều chỉnh theo thị trường hàng
ngày, công ty sẽ gặp phải rủi ro điều chỉnh theo thị trường làm cho giá thực sự của một triệu
bảng Anh không chính xác là 1,5 triệu đô la. Chính vì vậy, chủng tôi có chú thích 1,5 ± triệu
đô la, đây chính là rủi ro điều chỉnh theo thị trường khi sử dụng các họp đồng giao sau.
14.3 PHÒNG NGỪA RỦI RO TRÊN THỊ TRƯỜNG CÁC QUYỂN CHỌN
Nếu công ty Mỹ mua quyền chọn mua đồng bảng Anh với giá thực hiện là $l,5/£ quyền chọn sẽ
được thực hiện nếu tỷ giá giao ngay của đồng bảng Anh cao hơn $l,5/£. Quyền chọn mua bảng
Anh sẽ không được thực hiện nếu tỷ giá giao ngay thấp hon $l,5/£ bởi vì lúc này mua bảng
Anh trên thị trường giao ngay sẽ rẻ hon là thực hiện quyền chọn. Trong trường hợp này, quyền
chọn không có giá trị. Bảng 14.1 cho thấy kết quả của việc mua một triệu bảng Anh với giá
thực hiện quyền chọn mua là $l,5/£ nếu phí quyền chọn là $0,06/£. Ờ mức phí quyền chọn này
thì chi phí của quyền chọn mua một triệu bảng Anh là một triệu bảng Anh X $0,06/£ = $60.000.
Bây giờ chúng ta hãy xem xét trường họp này trên bảng 14.1.
Nếu tỷ giá giao ngay thực hiện vào thời điểm thanh toán là $l,3/£, khi đó quyền chọn mua với
giá thực hiện là $l,5/£ sẽ không được thực hiện, và công ty sẽ mua bảng Anh trên thị trường
giao ngay với giá 1,3 triệu đô la. Tuy nhiên, công ty phải trả $60.000 cho quyền chọn vì thế
tổng chi phí để có được một triệu bảng Anh là 1,36 triệu đô la. Tương tự, nếu tỷ giá giao ngay
vào thời điểm thanh toán là $ 1,4/£ thì tổng chi phí là 1,46 triệu đô la. Nếu tỷ giá giao ngay bàng
với tỷ giá thực hiện, lúc đó công ty Mỹ thực hiện quyền chọn mua cũng tốt giống như mua giao,
ngay và cả hai trường họp này đều có tổng chi phí 1,56 triệu đô la. Nếu như tỷ giá giao ngay kết
thúc vào thời điểm thanh toán là $l,6/£ hoặc $l,7/£, công ty Mỹ sẽ thực hiện quyền chọn với
giá thực hiện là $l,5/£, tổng chi phí trong trường họp này là 1,56 triệu đô la.
Chúng ta thấy rất rõ trên bảng 14.1 ràng lợi ích của việc mua một quyền chọn mua đồng bảng Anh
khi có một khoản chi trả bằng đồng bảng Anh là quyền chọn này đặt ra một mức trần tối đa để chi
trà cho bảng Anh nhưng lại cho phép người mua quyền chọn thu lợi nếu như tỷ giá giao ngay có kết
305 Chương 14 : Phòng ngừa rùi ro và độ nhạy cùm đối với rủi ro tỳ giá
cục cao hơn giá thực hiện, vấn đề này cũng được lý giải tương tự như trong trường hợp công ty Mỹ
có một khoản thu nhập bằng bảng Anh. Trong trường họp này, công ty Mỹ sẽ mua quyền chọn bán
để đoan chắc rằng mình sẽ nhận lại một số lượng đô la tối thiểu về việc bán bảng Anh nhưng sẽ thu
được tiền lời nếu như đô la có kết cục giảm giá so với giá thực hiện.
Bây giờ chúng ta hãy xem tiếp trường họp, thay vì mua một quyền chọn mua với giá thực hiện
$l,5/£, công ty Mỹ lại mua quyền chọn với giá thực hiện $l,4/£. Nếu như tỷ giá giao ngay cũng vào
ngay thời điểm mua quyền chọn này cao hơn $l,5/£, chúng ta sẽ có một quyền chọn mua cao giá
ITM. Bảng 14.1 cho thấy kết quả trong trường hợp này nếu như phí quyền chọn mua là $0,12/£.
Công ty Mỹ sẽ không thực hiện quyền chọn mua nếu tỷ giá giao ngay thực hiện là $l,3/£. Thay
vào đó công ty sẽ mua bảng Anh trên thị trường giao ngay lúc đó cộng với $0,12/£ X 1 triệu đ ô
la = $120.000 phí quyền chọn. Tổng cộng chi phí để có được một triệu bảng Anh là 1,42 triệu
đô la. Với tỷ giá giao ngay thực hiện $l,40/£, sẽ không có sự khác biệt nào giữa thực hiện
quyền chọn mua và mua giao ngay. Cho dù dùng cách thức nào đi chăng nữa thì chi phí cho
chúng vẫn là 1,52 triệu đô la tính luôn cả phí quyền chọn. Ờ mức tỷ giá lớn hơn $l,40/£, quyền
chọn mua với giá thực hiện $l,40/£ sẽ được công ty Mỹ thực hiện, và cho dù tỷ giá giao ngay
có như thế nào đi chăng nữa thì chi phí để có được một triệu bảng Anh tính luôn cả phí quyền
chọn vẫn là 1,52 triệu đô la.
Nếu như công ty Mỹ lựa chọn quyền chọn mua kiệt giá OTM với giá thực hiện $l,60/£, phí
quyền chọn mua là $0,02/£ thì kết quả của quyền chọn này được minh họa ở dòng cuối cùng
trên bảng 14.1. Các giá trị này cũng được tính toán giống như các phần minh họa ở phần trên,
lưu ý rằng quyền chọn này chỉ được thực hiện khi tỷ giá giao ngay cao hơn $l,60/£.
Nhìn vào từng dòng khác nhau trên bảng 14.1, chúng ta có thể so sánh các kết quả khác nhau của
việc sử dụng các quyền chọn mua so với sử dụng các họp đồng kỳ hạn và giao sau. Trong trường
hợp độ nhạy cảm các khoản phải trả bằng bảng Anh, quyền chọn mua kiệt giá OTM với giá thực
hiện $l,60/£ hóa ra lại tốt hơn nếu bàng Anh giảm giá. Nhưng đổi với quyền chọn mua cao giá
ITM với giá thực hiện $l,40/£ lại tốt hơn nếu bảng Anh tăng giá. Quyền chọn mua “ngang giá”
với giá thực hiện $l,50/£ thì lại nằm đâu đó giữa hai tình huống trên. Tất cả các quyền chọn ờ vị
thế tốt hơn so với sử dụng các họp đồng kỳ hạn hoặc giao sau nếu như đồng bàng Anh giảm giá
đáng kể và ngược lại. Nếu bảng Anh kết thúc cuối cùng với tỷ giá giao ngay mà giả sử là kỳ vọng
hợp lý là $l,5/£ thì việc sử dụng các họp đồng kỳ hạn hoặc giao sau với các kết quả chi có thể xác
định được sau đó lại rẻ hơn chút ít so với sử dụng các quyền chọn lý do là đối với các hợp đồng
kv hạn và giao sau chúng ta không phải tốn một khoản phí gọi là giá trị thời gian của các quyền
chọn, khoản phí mà khi sử dụng các quyền chọn bạn bắt buộc phải chi ra.
14.4 PHÒNG NGỪA THỐNG QUA ĐI VAY ĐẺ CHO VAY: HOÁN ĐỎĨ
Một cách thức khác mà công ty Mỹ có thể sử dụng để phòng ngừa độ nhạy cảm các khoản phải
trả một triệu đồng bảng Anh trong kỳ hạn 3 tháng là vay nợ bằng đồng đô la, dùng số đô la này
Phần HI : Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỷ giá 306
để mua bảng Anh giao ngay và đầu tư số bảng Anh này vào chứng khoán định danh bằng đồng
bảng Anh kỳ hạn 3 tháng. Neu thực hiện chiến lược trên, trong kỳ hạn 3 tháng công ty Mỹ sẽ nợ
một sổ lượng đô la biết trước và nhận về một số lượng bảng Anh cũng biết trước, giống như là
một họp đồng kỳ hạn. Bây giờ chúng ta hãy xem xét chi phí của một chiến lược phòng ngừa rủi
ro đi vay để cho vay và so sánh chúng với chi phí của một họp đồng kỳ hạn. Chúng ta sử dụng
lại các ký hiệu đã được nghiên cứu ở Chưong 5. Mỗi bảng Anh mà công ty Mỹ cần phải mua
trên thị trường giao ngay là :
£ 1 (14.4)
(l + if)B
Trong đó : n= Va (kỳ hạn 3 tháng)
if = lãi suất bảng Anh
Như vậy số đô la mà công ty Mỹ cần phải có để mua số bảng Anh ở công thức (14.4) là
$ S ($ /£ ) _ L _ (14.5)
0 + if)"
Trong đó : s ($/£) : tý giá giao ngay của đồng bảng Anh so với đô la Mỹ.
Nếu công ty Mỹ vay nợ số đô la trong công thức (14.5), sau n năm công ty phải trả một số
lượng đô la cho mỗi bảng Anh mà mình nhận được là :
$S($/£)(1 (14.6)
(l + if)n
Trong đó : i " : lãi suất vay nợ trong nước bằng đô la.
Chúng ta sẽ lặp lại các bước phòng ngừa rủi ro bằng kỹ thuật trên như sau
1. Vay nợ bằng nội tệ
2. Mua ngoại tệ trên thị trường giao ngay
3. Đầu tư (cho vay) số ngoại tệ mua được ờ bước 2.
4. Hoàn trả các khoản nợ bằng đồng nội tệ
Nếu giá trị của công thức (14.6) là tưong tự như tỷ giá kỳ hạn để mua trước đồng bảng Anh 3
tháng F($/£), khi đó sẽ không có sự khác biệt giữa việc mua kỳ hạn đồng bảng Anh và chiến
lược đi vay để cho vay. Điều này có nghĩa là :
s ($/£) 0 + ihB)n = Fn ($/£) (14.7)

(l + i f ) n
307 Chương 14 : Phòng ngừa rủi ro và độ nhạy cảm đổi với rủi ro tỳ giá
Hoặc là: (1 + i ° )n = + i )n (14.8)

h s ($/£)
Phương trình (14.8) là một trong những dạng ngang giá lãi suất (IRP). Khi IRP tồn tại, công ty
nhập khẩu Mỹ không cần thiết quan tâm đến việc có nên mua kỳ hạn ngoại tệ hay đi vay để cho
vay hay không? Tuy nhiên điểm khác biệt trong phương trình (14.8) so với thuyết ngang giá lãi
suất - IRP mà chúng ta nghiên cứu trước đây là nằm ở lãi suất i" . Ờ phần lý thuyết trước chúng
ta xem lãi suất trong nước là lãi suất tiền gửi ngắn hạn (khi đầu tư vào một chứng khoán) trong
nước, còn trong trường hợp này i l là lãi suất đi vay. Như vậy có một sự chênh lệch trong i " - ih
và do đó ngang giá lãi suất - IRP không tồn tại chính xác dưới hình thức này bởi vì nếu theo
nguyên tắc Cetaris paribus thì i " cao tương đối so với if do lãi suất đi vay phải cao hơn lãi suất
tiền gửi. Kết quả là chúng ta sẽ nhận được tỷ giá kỳ hạn mua bảng Anh Fn ($/£) sẽ thấp hơn
„ (l + iu)" r ,
S($/£) ---- — - . Kêt quả này cho thây việc sử dụng một hợp đông kỳ hạn thì có lợi hơn là một
chiến lược hoán đổi đi vay để cho vay.
Chiến lược đi vay để cho vay cũng có thể sừ dụng đối với nhà nhập khẩu phòng ngừa độ nhạy
cảm các khoản phải thu bằng ngoại tệ đối với rủi ro tỷ giá. Chẳng hạn, nếu công ty Mỹ có các
khoản phải thu bằng ngoại tệ, công ty có thể bán kỳ hạn trước các khoản phải thu này cũng
tương tự như chiến lược sau.
1. Vay nợ bàng ngoại tệ.
2. Bán số ngoại tệ đã vay ở bước 1 trên thị trường giao ngay để thu về đô la.
3. Đầu tư (cho vay) số nội tệ bằng đô la ở bước 2 ở thị trường tiền tệ trong nước.
4. Hoàn trả khoản nợ ngoại tệ bằng các khoản thu nhập do xuất khẩu.
Bởi vì công ty Mỹ sẽ dùng các khoản thu nhập do xuất khẩu để hoàn trả các khoản nợ bằng
ngoại tệ cho nên công ty Mỹ sẽ không gặp phải bất kỳ độ nhạy cảm nào đối với rủi ro tỷ giá.
Số ngoại tệ (bảng Anh) mà công ty Mỹ cần phải vay là :
£ (14.9)
Trong đó : i f : lãi suất đi vay bằng ngoại tệ
Số bảng Anh ở công thức (14.9) tương đương với 1 bảng Anh mà công ty Mỹ phải trả ở năm
thứ n. Số bảng Anh trong công thức (14.9) sẽ chuyển sang đô la.
$S($/£) (14.10)
Phân I I I : Dự báo và phòng ngừa rủi ro tỷ giá 308
Đầu tư (cho vay) sổ đô la ở công thức (14.10) trên thị trường tiền tệ trong nước sẽ nhận được
$ S ( $ / £ ) £ ± ịự l (14.11)
0 + i?)B
Số đô la ở công thức (14.11) sẽ nhận được tại thời điểm công ty Mỹ nhận được các khoản phải
thu bằng bảng Anh. Chiến lược này cũng tưomg tự như bán bảng Anh với tỷ giá kỳ hạn Fn ($/£).
Chúng ta thấy vẫn không có sự khác biệt khi sừ dụng (1) họp đồng kỳ hạn và (2) vay ngoại tệ
để đầu tư (cho vay) vào thị trường tiền tệ trong nước khi
S($/£)x + =F ($/£ ) (14.12)

(i + i?)
hoặc : (1+ W "= F-( í/£ V i ? > ' (14.13)

s ($ / £) f
Phưomg trình (14.13) cũng là một hình thức khác của ngang giá lãi suất. Một lần nữa, chúng ta
nhấc lại rằng nếu IRP tồn tại dưới hình thức này thì không có gì khác giữa việc bán kỳ hạn đồng
bảng Anh và sử dụng nghiệp vụ hoán đổi đi vay để cho vay. Tuy nhiên, cũng giống như trước
đây, theo nguyên tắc Cetaris paribus, sự chênh lệch tưong đối cao trong i f so với ih làm cho tỷ
giá kỳ hạn bán bảng Anh cao hom vế bên trái của phưomg trình (14.12) nghĩa là sẽ có nhiều đô
la nhận được từ việc bán kỳ hạn đồng bảng Anh hom với việc sử dụng một nghiệp vụ hoán đổi.
PHÒNG NGỪA THÔNG QUA

14.5
XÁC ĐỊNH ĐỒNG TIÈN THANH TOÁN
Ngoài các kỹ thuật phòng ngừa rủi ro phổ biến thông qua họp đồng kỳ hạn, giao sau, các quyền
chọn hoặc các nghiệp vụ hoán đổi, chúng ta cũng cần thiết xem xét đến một cách thức khác mà
các nhà xuất nhập khẩu sử dụng để tránh rủi ro thông qua việc lập hóa đom thanh toán bằng
chính đồng tiền đó. Chẳng hạn, nếu công ty Mỹ có thể thỏa thuận giá của các hàng hóa nhập
khẩu tính bằng đô la thì công ty không phải đối phó với bất kỳ rủi ro tỷ giá nào đối với hàng
hóa nhập khẩu. Nhìn chung, nếu các hoạt động mậu dịch được thỏa thuận theo giá cả tính theo
đồng bản tệ, thì các công ty có các hoạt động ở hải ngoại có rủi ro và độ nhạy cảm không nhiều
lắm so với các công ty hoàn toàn kinh doanh nội địa. Lưu ý rằng ngay cả trong trường họp này,
như chúng ta đã đề cập ở Chưomg 13, công ty vẫn phải đối diện với độ nhạy cảm kinh tế đối với
rủi ro tỷ giá do hàng hóa xuất khẩu phải tính theo giá ngoại tệ mà người mua nước ngoài phải
trả và điều này liên quan đến tính cạnh tranh.
Tất nhiên chỉ có một bên của một giao dịch quốc tế có thể phòng ngừa rủi ro bàng cách đòi hỏi
giá phải tính theo đồng tiền của nước nhập khẩu hoặc nước xuất khẩu. Neu nhà nhập khẩu yêu
cầu điều này thì nhà xuất khẩu phải gặp rủi ro và ngược lại.
309 Chương 14 : Phòng ngửa rủi ro và độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá
Trong trường hợp đấu thầu quốc tế về một hợp đồng thì cách tốt nhất là công ty nên yêu cầu các
bên tham gia đấu giá bằng chính đồng tiền cùa nước họ (ngoại tệ). Chẳng hạn nếu công ty Mỹ
mời thầu về việc mua vật tư nhập khẩu, cách tốt nhất là công ty Mỹ cho đấu thầu bằng đồng
bảng Anh, đồng euro V . V . . . . thay vì đồng đô la. Lý do là phương thức mời thầu như trên ngoài
việc tạo thuận lợi cho các bên tham gia đẩu thầu do họ không phải lo lắng về rủi ro tỷ giá vì họ
chưa biết chắc mình có trúng thầu hay không thì phương thức này còn mang lại lợi ích rất lớn
cho công ty Mỹ khi gọi thầu quốc tế. Khi tất cả các gói thầu được định danh bằng ngoại tệ, công
ty Mỹ sẽ chuyển chúng sang đồng đô la, lựa chọn gói thầu tính bằng đô la có giá rẻ nhất và sau
đó mua ngoại tệ tương ứng ngay khi thông báo bên đấu thầu thắng thầu. Đây là một trường hợp
của thông tin mất cân xứng, theo đó bên mua có thế phòng neừa rủi ro còn bên bán thì không
thể và do đó bên bán phải tính thêm phần bù rủi ro vào giá thầu. Ngược lại, khi bên bán là bên
mời thầu, chẳng hạn chào bán hàng hóa hoặc thiết bị, bên bán sẽ có nhiều thông tin hơn bên
mua vì thế mời thầu bàng đồng tiền của bên mua.
Cho đến giờ, chúng ta đã xem xét các kỹ thuật mà các nhà xuất nhập khẩu phòng ngừa rủi ro.
Tuy nhiên, chúng ta còn phương pháp khác nữa mặc dù ít được sử dụng hơn đó là đa dạng hóa
tiền tệ trong thanh toán. Bằng cách thỏa thuận với đối tác thông qua việc thanh toán bằng nhiều
loại tiền khác nhau trên cùng một hóa đơn để san sẻ rủi ro.
14.6 PHÒNG NGỪA THỐNG QUA SOURCING_____________________

Một công ty có thể thanh toán các hoá đơn nhập khẩu bằng cùng một đồng tiền như các hoá đơn
xuất khẩu. Phương thức này làm cho công ty cân bàng các khoản phải thu dựa trên các khoản
phải trả. Dạng phòng ngừa rủi ro như trên được gọi là sourcing. Chẳng hạn công ty Mỹ có thê
nhập vật tư bằng chính đồng tiền mà công ty thu về từ xuất khẩu. Nếu các hoá đơn nhập trị giá
chỉ bằng phân nửa hoá đơn xuất khẩu, lúc đó mỗi đồng doanh số xuất khẩu có phân nửa độ
nhạy cảm rủi ro tỷ giá. Ngoài ra, công ty Mỹ cũng có thể nhập vật tư bằng nhiều loại tiền tương
ứng với doanh số xuất khẩu cũng bằng nhiều loại tiền.
Kỹ thuật giảm thiểu rủi ro bằng việc mua hàng nhập khẩu bằng đồng tiền bán hàng xuất khẩu có
những thuận lợi nhất định : công ty Mỹ nên nhập vật tư nơi rẻ nhất và cũng không nên chi trả
nhiều cho vật tư này để tránh rủi ro tỷ giá. Tuy nhiên, sau khi nguồn hàng được chọn ờ giá tốt
nhất, sẽ có sự tự phòng ngừa xảy ra cho đồng tiền đó. Chẳng hạn, nếu công ty Mỹ xác định mua
vật tư ở Anh bởi vì vật tư ở đây rẻ nhất, thì tổng giá trị hàng hóa mà công ty Mỹ sản xuất ra bán
trên thị trường Anh sẽ được bù trừ netting so với việc mua vật tư.
14.7 PHÒNG NGỪA CHÉO

Phòng ngừa chéo là một phương thức phổ biến để giảm độ nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ
giá khi một đồng tiền không thể tự phòng ngừa. Giả sử một công ty Mỹ có khoản phải trả bằng
đồng tiền X trong 90 ngày nữa. Bởi vì công ty đang lo lắng đồng tiền X có thể tăng giá so với
Phân III : Dự báo và phòng ngừa rùi ro tỷ giá 310
đồng đô la, nên công ty muốn phòng ngừa vị thế này. Nếu hợp đồng kỳ hạn và các kỹ thuật phòng
ngừa khác không thể thực hiện được, thì công ty có thể xem xét phòng ngừa chéo. Bằng phương
thức này, đầu tiên công ty cần một đồng tiền có thể phòng ngừa (đồng tiền Y) mà đồng tiền này
có tương quan xác định cao với đồng tiền X. Sau đó công ty mua một hợp đồng kỳ hạn 90 ngày
cho đồng tiền Y. Nếu 2 đồng tiền này (đồng tiền X và đồng tiền Y) có mối tương quan xác định
cao với đồng đô la Mỹ (có nghĩa là chúng dịch chuyển cùng hướng với đồng đô la Mỹ), thì tỷ giá
hối đoái giữa 2 đồng tiền X và Y trong chừng mực nào đó sẽ ổn định theo thời gian. Khi mua một
hợp đồng kỳ hạn 90 ngày cho đồng tiền Y, công ty Mỹ có thể chuyển đồng tiền Y sang đồng tiền
X. Hiệu quả của chiến lược này tùy thuộc vào mức độ tương quan giữa hai đồng tiền X và Y. Mối
tương quan xác định càng mạnh thì hiệu quả của chiến lược càng cao.
Để minh họa chiến lược này, hãy xem xét một công ty Mỹ có dòng tiền vào ròng bàng đồng
krone Đan Mạch và dòng tiền ra ròng bằng đồng franc Thụy Sỹ. Bởi vì 2 đồng tiền này thường
chuyển động song song với đồng đô la Mỹ, nên việc phòng ngừa chéo sẽ xảy ra. Nếu ngẫu
nhiên đồng krone giảm giá, công ty Mỹ sẽ thu được ít đô la hơn khi chuyển đồng krone sang đô
la. Dĩ nhiên là, đồng franc Thụy Sỹ cũng sẽ giảm giá (có thể không cùng mức độ) so với đồng
đô la. Như vậy sẽ tốn ít đô la hơn cho các khoản thanh toán bằng franc Thụy Sỹ. Dù cho trong
trường hợp tăng giá hoặc giảm giá của hai đồng tiền này so với đô la Mỹ, thì công ty Mỹ trong
ví dụ của chúng ta trong chừng mực nào đó sẽ được cách ly khỏi những biến động của tỷ giá
nếu 2 đồng tiền này có tương quan xác định cao.
14.8 PHÒNG NGỪA NĂNG ĐỘNG

Ngày nay, một số các ngân hàng thương mại trên thế giới như Chase Manhattan Corporation,
CitiBank, v.v. đã đưa ra chương trình phòng ngừa năng động cho các khoản ký gửi ngắn hạn
bằng các loại ngoại tệ. Không giống như các kỹ thuật phòng ngừa khác, phòng ngừa năng động
không đảm bảo chắc chắn dòng tiền mặt tính bằng nội tệ từ các đầu tư ra nước ngoài sỗ nhận
được trong tương lai. Chiến thuật này thực chất là phòng ngừa tuần hoàn, theo đó việc phòng
ngừa được thực hiện khi có một kỳ vọng về sự mất giá của các loại tiền mà công ty đang nắm
giữ và chuyển sang một trạng thái khác khi các loại tiền mà công ty nắm giữ dự kiến sẽ tăng
giá. v ề bản chất, mục tiêu của phòng ngừa năng động là phòng ngừa rủi ro tỷ giá trong khi vẫn
nhận được những lợi ích từ những biến động tỷ giá có lợi cho nhà đầu tư.
Giả sử một nhà đầu tư Mỹ thực hiện phòng ngừa năng động để đầu tư vào đồng bảng Anh. Nếu
đồng bảng Anh bắt đầu giảm giá và còn dự kiến giảm giá hơn nữa. Nhà đầu tư sẽ bán kỳ hạn
đồng bảng Anh với thời gian đáo hạn được tính toán lúc mà giá trị đồng bảng Anh kỳ vọng sẽ
tăng lên. Nếu nhà đầu tư này tin rằng bảng Anh sẽ giảm giá chỉ trong ngắn hạn thì hầu hết hoặc
toàn bộ vị thế sẽ được phòng ngừa. Bây giờ giả dụ rằng bảng Anh bắt đầu tăng giá trước ngày
đáo hạn trên hợp đồng kỳ hạn. Bởi vì họp đồng kỳ hạn sẽ làm giảm những lợi ích tiềm ẩn từ
việc tăng giá đồng bảng Anh nên nhà đầu tư có thể mua kỳ hạn bảng Anh để cân bằng với hợp
đồng kỳ hạn bán đồng bảng Anh hiện hữu. Trong trường hợp này, nhà đầu tư đã đóng lại vị thế
hợp đồng đang tồn tại (họp đồng bán kỳ hạn bảng Anh trước đây). Tất nhiên nếu tỷ giá kỳ hạn
311 Chương 14 : Phỏng ngừa rủi ro và độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá
váo lúc mua kỳ hạn lớn hon tỷ giá kỳ hạn đã bán trước đó thì nhà đầu tư phải gánh chịu một
khoản thiệt hại do đóng vị thế họp đồng .
Nhà đầu tư cũng có thể quyết định chỉ đóng vị thế từng phần nghĩa là chỉ cân bằng một phần số
tiền bán kỳ hạn hiện hữu với số tiền mua kỳ hạn. Nói một cách tổng quát, thành quả của việc sử
dụng phòng ngừa năng động phụ thuộc vào khả năng của nhà đầu tư dự đoán chiều hướng biến
động của tỷ giá diễn ra như thế nào trong thời gian sắp đến.
PHÂN TÍCH ĐÒ THỊ BẰNG KỸ THUẬT TÀI CHÍNH

14.9
- CÁC KỸ THUẬT PHÒNG NGỪA KHẮC NHAU_____________
Đường biểu diễn của họp đồng kỳ hạn. Giống như trước đây chúng ta giả định tỷ giá giao
ngay dự kiến là $l,5/£. Chênh lệch giữa tỷ giá giao ngay dự kiến và tỷ giá giao ngay thực hiện
(tức là tỳ giá giao ngay thực tể sẽ xảy ra ở một thời điểm trong tưcmg lai) là thay đổi ngoài dự
kiến trong tỷ giá (ASU):
ASU: chênh lệch giữa tỷ giá giao ngay thực hiện và tỷ giá giao ngay dự kiến. Khi tỷ giá giao
ngay dự kiến cho 3 tháng sắp đến là $l,5/£ và tỷ giá giao ngay thực sự lúc đó là $l,5/£,
nếu công ty Mỹ mua kỳ hạn bảng Anh với tỷ giá $l,5/£ thì họp đồng kỳ hạn có giá trị
bằng zero (AV=0). AV là lãi hoặc lỗ do mua kỳ hạn.
Neu tỷ giá giao ngay thực hiện là $l,70/£, ASU= $0,2/£, hợp đồng mua một triệu bảng Anh kỳ
hạn với tỷ giá $l,5/£ đem lại giá trị là : AV = $0,2/£ X 1 triệu bảng = 0,2 triệu đô la. Lúc này
chúng ta ký hiệu AV=0,2 triệu đô la.
Bây giờ chúng ta hãy cho tiếp một ví dụ nữa, chẳng hạn như tỷ giá giao ngay thực hiện giảm
xuống chỉ còn $l,30/£, ASU= - $0,2/£, lúc đó hợp đồng kỳ hạn mang giá trị âm AV= - $0,2/£ X 1
triệu £ = - 0,2 triệu đô la. Không giống như các quyền chọn, khi mua họp đồng kỳ hạn công ty
bắt buộc phải thực hiện chúng và do đó tạo ra các kết quả AV được tính toán dựa trên dữ liệu
ASUtrên bảng 14.2.
Các giá trị của AV và ASUđối với một họp đồng kỳ hạn một triệu bảng Anh với tỷ giá giao ngay
dự kiến $l,5/£ thể hiện ở hình bên trái của hình 14.1a. Chúng ta sẽ thấy một đường dốc đi lên
bới vì hợp đồng kỳ hạn có giá trị dưoug khi có một tăng giá ngoài dự kiến của đồng bảng Anh
(ASU> 0) và giá trị âm khi đồng bảng Anh giảm giá ngoài dự kiến (ASU< 0).
Hình giữa của hình 14.1a cho thấy độ nhạy cảm của tài sản gốc là khoản phải trả 1 triệu bảng
Anh. Độ nhạy cảm này tượng trưng bởi một đường có độ dốc đi xuống, thể hiện một khoản lỗ
nếu bảng Anh tăng giá và lãi nếu bảng Anh giảm giá ngoài dự kiến. Hình bên phải của hình
14. la cho thấy hiệu quả của việc phòng ngừa rủi ro các khoản phải trả bảng Anh bằng họp đồng
mua bàng Anh kỳ hạn. Hình này có được bằng cách cộng 2 AV từ hình bên trái và hình giữa
ttromg ứng với mồi ASU Chúng ta thấy rằng kết họp giữa một hợp đồng mua bảng Anh kỳ hạn
và độ nhạy cảm các khoản phải trả sẽ tạo ra một đường có độ dốc bằng zero. Nghĩa là các hợp
đồng kỳ hạn đã loại trừ độ nhạy cảm đối với các khoản phải trả. Phương pháp sử dụng các đồ
thị để phân tích các diễn biến trên còn được gọi là kỹ thuật tài chính.
Bảng 14.2 : So sánh các kỹ thuật phòng ngừa khác nhau
AV, triệu đô la
ASU($/£) Họp đồng Hợp đồng Quyền chọn Quyền chọn Quyền chọn
kỳ hạn giao sau kiệt giá ngang giá cao giá
-0,2 -0,2 - 0,2 ± -0,02 -0,06 -0,12
-0,1 -0,1 - 0,1 ± -0,02 -0,06 -0,12
0 0,0 0,0 ± -0,02 -0,06 -0,02
0,1 0,1 0,1 ± - 0,02 0,04 0,08
0,2 0,2 0,2 ± 0,08 0,14 0,18
Đường biểu diễn của hợp đồng giao sau. Bảng 14.2 cho thấy lãi hoặc lỗ hợp đồng mua 1 triệu
bảng Anh giao sau với các thay đổi ngoài dự kiến trong tỷ giá. Chẳng hạn nếu tỷ giá giao ngay
dự kiến là $l,5/£ nhưng tỷ giá thực hiện là $l,3/£, ASU($/£) = - 0,2, lúc đó mua 1 triệu bảng
Anh giao sau lỗ khoảng 0,2 triệu đô la. Khoản lồ 0,2 triệu đô la này sẽ được trừ vào tài khoản
ký quỹ. Chúng ta nên nhớ rằng các khoản lỗ trên hợp đồng giao sau cũng tương tự như các
khoản lỗ mua kỳ hạn bảng Anh. Tuy nhiên, trong trường hợp của hợp đồng giao sau, chúng ta
cộng thêm dấu ± vào số lỗ bởi vì AV thực sự chúng ta chưa biết do biến động trong lãi suất.
Các giá trị khác của AV trên bảng 14.2 cũng tương tự như thế.
Các giá trị của AV và ASUcủa họp đồng mua 1 triệu bảng Anh giao sau được vẽ trên đồ thị
tương ứng lẫn nhau của đồ thị bên trái hình 14.lb. Chúng ta sẽ nhìn thấy một đường đậm rộng
hơn bởi vì rủi ro do điều chỉnh theo thị trường. Hình ở giữa cho thấy độ nhạy cảm 1 triệu bảng
Anh phải trả. Khi 2 hình này kết hợp lại với nhau bằng cách cộng lại các giá trị của AV tương
ứng với giá trị của ASU’ chúng ta sẽ nhận được hình bên phải. Kết quả là độ dốc bằng zero mặc
dù đã loại trừ phần lớn độ nhạy cảm nhưng chúng ta thấy vẫn còn tồn tại rủi ro.
Đường biểu diễn của các họp đồng quyền chọn. Cột giữa của bảng 14.2 cho thấy các giá trị
của quyền chọn mua 1 triệu bảng Anh với giá thực hiện $l,50/£ cho các tỷ giá giao ngay thực
hiện khác nhau. Giống như trước đây, chúng ta giả định phí quyền chọn là $0,06/£ do đó chi phí
quyền chọn là 60.000 đô la. Bảng 14.2 cho thấy nếu tỷ giá thực hiện là $l,30/£, $l,40/£ hoặc
$l,50/£ thì quyền chọn sẽ không được thực hiện và như thế việc mua quyền chọn đã làm cho
công ty Mỹ lỗ 0,06 triệu đô la. Với tỷ giá thực hiện là $l,60/£, quyền chọn có giá trị là 0,10
triệu đô la, sau khi trừ đi 0,06 triệu đô la phí quyền chọn, lãi 0,04 triệu đô la. Tương tự, với tỷ
giá giao ngay là $l,70/£, quyền chọn có giá trị là 0,20 triệu đô la, sau khi trừ đi 0,06 triệu đô la
phí quyền chọn, lãi 0,14 triệu đô la. Các giá trị này của AV trên đồ thị tương ứng với mồi giá trị
của ASUnằm ờ bên trái của hình 14.2a.
313 Chương 14 : Phòng ngừa rủi ro và độ nhạv càm đôi với rủi ro tv giá
Hình 14.1: Đường biêu diên kêt quả thị trường kỳ hạn và thị trường giao sau, độ nhạy cảm các khoản phải trả và danh mục phòng ngừa rủi ro
Họp đồng kỳ hạn Độ nhạy cảm các khoản phải trả Độ nhạy cảm kết họp
(a) Hợp đồng kỳ hạn
AV(mn $) AV(mn $)
i i
0,2
0,1
ASu($/£)
0,2 -0,1 0 0,1 0,2
-0,1
-0,2
1r
Độ nhạy cảm các khoản phải trả Độ nhạy cảm kết họp
(b) Họp đồng giao sau

Phân / / / ; Dự háo và phòng ngừa rủi ro tỷ giá 314
Hình 14.2 : Đường biểu diễn kết quả phòng ngừa rủi ro trên quyền chọn
ik ấ i ẳ i
0,2 0,2 0,2

0,1 / 0,1 V . 0,1
-0,2 -0,1 ^ ^ í s u($/£) ASu($/£) 0 AS*($/£)
■' É- ^
* ỏ 0,1 0,2 -0,2 -0,1 0 \0 ,1 0,2 - -0,2 -0,1 \ 0,1 0,2 *
-0,1 -0,1 -0,1
-0,2 -0,2 -0,2
1r 1f 1ĩ
Hợp đồng quyền chọn Độ nhạy cảm các khoản phải trả Độ nhạy cảm kết họp
(a) quyền chọn mua ATM bằng đồng bảng Anh
AV(mn$) AV(mn$) AV(mn $)

i k ấ i Ải
0 ,2 0 ,2 0 ,2
0 ,1 0 ,1 w 0 ,1
0 ,2 0 ,1 0 ASu($/£) ASu($/£) AS‘($/£)
- -
_________
... ►
0 ,1 0 ,2 - 0 ,2 - 0 ,1 0
" _____ ^ ^ V l 0 ,2 - 0 ,2 - 0 ,1 0 0 ,1 0 ,2
- 0 ,1 - 0 ,1 - 0 ,1
- 0 ,2 - 0 ,2 - 0 ,2
1 r 1 r
Họp đồng quyền chọn Độ nhạy cảm các khoản phải trả Độ nhạy cảm kết hợp
(b) quyền chọn mua ITM bằng đồng bảng Anh
Họp đồng quyền chọn Độ nhạy cảm các khoản phải trả Độ nhạy cảm kết họp
(c) quyền chọn mua OTM bằng đồng bảng Anh
Hình giữa của hình 14.2a một lần nữa cho thấy độ nhạy cảm của một triệu bảng Anh phải trả và
hình bên phải cho thấy hiệu quả của việc kết hợp quyền chọn và độ nhạy cảm của các khoản
phải trả. Cũng giống như trước đây mỗi giá trị của AV tương ứng với mỗi giá trị củi ASU.
Chúng ta thấy rằng phòng ngừa bằng một quyền chọn mua đồng bảng Anh cho phép òng ty
Mỹ có được ưu thé khi đồng bảng Anh giảm giá so với dự kiến bởi vì không giống như cxc hợp
315 Chương 14 : Phòng ngừa rủi ro và độ nhạy cám đổi với rủi ro tỳ giá
đồng kỳ hạn và hợp đồng giao sau, chúng ta sẽ không thực hiện quyền chọn nếu bảng Anh giảm
giá ngoài dụ kiến. Tuy nhiên, phần lợi ích này sẽ phải trả giá đắt hon so với mua kỳ hạn đồng
bảng Anh nếu như bảng Anh có kết cuộc cao hon hoặc ngang với tỷ giá kỳ vọng. Kết luận này
cũng tưong tự như những gì chúng ta đã nghiên cứu trước đây nhưng đường biểu diễn các kết
quả như trên cho chúng ta một cách thức đon giản để nhìn nhận vấn đề này và cũng để so sánh
với các kết quả do sử dụng các kỹ thuật phòng ngừa khác nhau.
Các hiệu quà của việc sử dụng quyền chọn mua cao giá ITM và kiệt giá OTM để phòng ngừa
độ nhạy cảm các khoản phải trả bằng đồng bảng Anh với giả định tỷ giá giao ngay dự kiến là
$1,5/£ và được mô tả ở hình 14.2b và hình 14.2 c. Các đồ thị này cũng tương tự như là các giá
trị trong quyền chọn mua ngang giá ATM ở hình 14.2a. Chúng ta nhận thấy từ đường biểu diễn
các kết quả rằng đối với cả hai quyền chọn cao giá ITM và kiệt giá OTM, chúng ta sẽ nhận
được ưu thế nếu bảng Anh thấp hơn so với kỳ vọng. Tuy nhiên, ưu thế này sẽ ít hơn đối với
quyền chọn mua cao giá ITM bởi vì giá phải trả cho quyền chọn này đắt hơn. Ngược lại, nếu
bảng Anh càng tăng giá ngoài dự kiến thì quyền chọn cao giá sẽ thực hiện với các khoản lãi
nhận được càng cao. Việc lựa chọn giữa các quyền chọn với các giá thực hiện khác nhau phụ
thuộc vào quan điểm của chúng ta là như thế nào đối với việc phòng ngừa trên. Các kết quả bất
lợi với một phí quyền chọn rẻ (bằng cách sử dụng quyền chọn mua kiệt giá OTM) hay là trên
các kết quà thuận lợi (bằng cách sử dụng quyền chọn mua cao giá ITM).
Đường biểu diễn các kết quả của các nghiệp vụ hoán đổi cũng tương tự như là hợp đồng kỳ hạn
bởi vì cũng giống như hợp đồng kỳ hạn, các khoản chi trả hoặc nhận được của đồng đô la xảy ra
trong tương lai cũng vào thời điểm mà chúng ta nhận được hoặc phải trả đồng bảng Anh. Chẳng
hạn vay nợ bằng đô la, mua bàng Anh trên thị trường giao ngay và sau đó đầu tư đồng bảng
Anh sẽ tạo ra một đường biểu diễn có độ dốc đi lên giống như hình bên trái của hình 14.2a. Khi
kết hợp hình này với độ nhạy cảm các khoản phải trả bằng bảng Anh chúng ta sẽ có độ nhạy
cảm bằng zero.
Cuối cùng, các phòng ngừa thông qua việc lập các hóa đơn thanh toán bằng đồng bản tệ sẽ loại trừ
được rủi ro tỷ giá với đường biểu diễn hòa vốn. Còn việc phòng ngừa rủi ro thông qua đa dạng
hóa tiền tệ và cân bằng các khoản chi trả hàng nhập khẩu bằng chính đồng tiền thu từ xuất khẩu
cũng làm giảm độ dốc của đường rủi ro nhạy cảm nhưng vẫn tồn tại một vài rủi ro nhất định.
TÓM LƯỢC _________________________________________________

Có một vài lý do giải thích tại sao các công ty nên thực hiện phòng ngừa rủi ro. Đó là giảm
được thuế, giảm chi phí phá sản, quảng bá tên tuổi công ty và có được thông tin nội bộ tốt hơn
v.v. Một nhà nhập khẩu hoặc xuất khẩu phải đối phó với độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá do sự
trì hoãn giữa lúc thỏa thuận giá và thời điểm thanh toán.
Chi phí kỳ vọng của phòng ngừa rủi ro thông qua thị trường kỷ hạn là chênh lệch giữa tỷ giá kỳ
hạn và tỳ giá giao ngay kỳ vọng. Quyết định sử dụng phòng ngừa thông qua thị trường kỳ hạn
Phần III : Dự báo và phòng ngừa rùi ro tỳ giá 316
không phụ thuộc vào việc có phần bù kỳ hạn hay không. Tuy nhiên, nếu chênh lệch giá mua -
bán của các giao dịch kỳ hạn cao hcm các giao dịch giao ngay thì phòng ngừa rủi ro thông qua
thị trường kỳ hạn có giá phải trả đó là chi phí kỳ vọng. Chênh lệch giá mua - bán của các giao
dịch kỳ hạn có thời kỳ đáo hạn ngắn không cao lắm so với các giao dịch giao ngay, vì thế phòng
ngừa thông qua thị trường kỳ hạn có chi phí kỳ vọng nhỏ. Bởi vì có một vài lợi ích cho công ty
khi phòng ngừa rủi ro thông qua thị trường kỳ hạn nên các công ty cũng phải tốn kém chi phí
khi sử dụng thị trường kỳ hạn.
Phòng ngừa rủi ro thông qua thị trường giao sau có kết quả giống như thông qua thị trường kỳ
hạn. Mặc dù vậy, với họfp đồng giao sau ngoại tệ được mua hoặc bán với tỷ^giá giao ngay vào
lúc đến hạn, và sự cân đối của các khoản nhận được từ bán ngoại tệ hoặc chi phí để mua ngoại
tệ được phản ánh trong số dư tài khoản ký quỹ. Bời vì lãi suất thay đổi, nên các khoản thu vào
hoặc chi trả trên hợp đồng giao sau là không chắc chắn.
Các khoản phải trả bằng ngoại tệ có thể được phòng ngừa bằng cách mua một quyền chọn mua
ngoại tệ, các khoản phải thu bằng ngoại tệ cũng có thể được phòng ngừa bằng cách mua một
quyền chọn bán ngoại tệ. Các quyền chọn thiết lập một giới hạn trên tình huổng xấu nhất có thể
xảy ra do biến động tỷ giá bất lợi mà không ngăn càn nhà đầu tư thu được lợi ích từ những biến
động tỷ giá có lợi.
Một nhà nhập khẩu có thể phòng ngừa rủi ro bằng một hoán đổi : vay đồng bản tệ, mua giao
ngay ngoại tệ và đầu tư trên thị trường nước ngoài. Các nhà xuất khẩu có thể phòng ngừa rủi ro
bằng hoán đổi : vay ngoại tệ, chuyển ngoại tệ sang nội tệ theo tỷ giá giao ngay và đầu tư ở thị
trường trong nước.
Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá có thể được loại trừ bởi việc lập các hóa đom thanh toán bằng
đồng tiền trong nước. Rủi ro cũng có thể giảm thiểu khi thanh toán bằng nhiều loại tiền hoặc
mua hàng hóa bằng chính ngoại tệ thu được do xuất khẩu.
Các đường biểu diễn bằng kỹ thuật tài chính cung cấp kết quả so sánh việc sử dụng các phưomg
pháp phòng ngừa khác nhau.
CÂU HỎI VÀ BÀI TẢP

1. Giải thích tại sao các công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro ?
2. So sánh phòng ngừa rủi ro thông qua thị trường kỳ hạn và thông qua thị trường giao sau.
3. Phần bù kỳ hạn và chênh lệch giá mua bán trên họp đồng kỳ hạn liên quan đến rủi ro như
thế nào ? Chênh lệch giá mua bán luôn luôn dưcmg trong khi phần bù kỳ hạn có thể dương
hoặc âm cho thấy rằng bản chất rủi ro đằng sau chúng khác nhau ?
4. Tại sao động cơ phòng ngừa rủi ro của nhà quản trị khác với các cổ đông của công ty ?
317 Chương 14 : Phòng ngừa rùi ro và độ nhạy câm đổi với rủi ro tỷ giả
5. Neu tỷ giá kỳ hạn của một ngoại tệ cao hơn tỷ giá giao ngay kỳ vọng do phần bù kỳ hạn thì
người bán ngoại tệ đó có thu lợi hay không ?
6. Giả sử một công ty Mỹ nhập khẩu hàng điện tử và phân phối hàng nhập khẩu trong khoảng
thời gian 6 tháng với những thông tin sau đây :
Mỹ Canada Anh
Chi phí $20.000 Can $22.000 £ 10.000
S($/j) 1 0,84 2
s*./,($/j) 1 0,82 2,05
F a ($/j) 1 0,83 2,02
a. Nếu công ty quyết định phòng ngừa thông qua thị trường kỳ hạn thì công ty sẽ
nhập khẩu hàng ở đâu ?
b. Neu công ty quyết định không phòng ngừa, công ty sẽ nhập khẩu hàng ờ đâu ?
c. Nếu công ty biết ràng tỷ giá giao ngay kỳ vọng cũng là tỷ giá giao ngay kỳ vọng của
thị trường,bạn có thể suy luận điều gì từ bảng trên nếu tồn tại một phần bù kỳ hạn?
7. Giả sử bạn là giám đốc tài chính một công ty Mỹ và đang đối phó với tình huống sau :
is* 9% F|(C $/ask $) : 1,2600

F|(C $/bid $) : 1,2550
ií 8%
i 5 : lãi suất cho vay ở Mỹ
ifs 10%
i J : lãi suất đầu tư (tiền gửi) ờ Mỹ
ifs 9,5%
i ị %: lãi suất cho vay ở Canada
S(C $/ask $) 1,2400
S(C $/bid $) 1,2350 i '.J : lãi suất đầu tư ở Canada
a. Nếu bạn có tiền để đầu tư trong 1 năm, bạn sẽ đầu tư vào đâu ?
b. Nếu bạn muốn vay tiền thời hạn một năm, bạn sẽ vay ở đâu ?
c. Điều gì làm cho bạn vay và đầu tư với cùng một loại tiền.
d. Nếu bạn cần đô la Canada để thanh toán cho hàng hóa Canada trong một năm
nữa và hiện đang không nắm giữ USD, bạn sẽ mua kỳ hạn hay sử dụng 1 swap ?
e. Nếu bạn cần đô la Canada để thanh toán cho hàng hóa Canada trong một năm
nữa và hiện nay bạn đang nắm giữ USD, bạn sẽ mua kỷ hạn hay sử dụng 1 swap?
Phan I I I : Dự báo và phồng ngừa rủi ro tỳ giá 318
Chi phí kỳ vọng Expected cost
Đường biểu diễn hòa vốn Flat exposure profile
Phòng ngừa chéo Cross - hedging
Phòng ngừa năng động Dynamic hedging

Phần
Tài Trợ và Đầu Tư Quốc Te Ngắn Hạn
■ Chương 15
Tài trợ thương mại quốc tế
■ Chương 16
Tài trợ ngắn hạn quốc tế
■ Chương 17
Quản trị tiền mặt quốc tế
CHƯƠNG 1 5 ____________________________
T à i Trợ Thương Mại Quốc Tế
C á c hoạt động thương mại quốc tế của các công ty ngày càng gia tăng một cách đáng kể.
Xu hướng này đã góp phần tăng nhanh tiến trình toàn cầu hóa nền kinh tế thế giới và khả
năng tài trợ thương mại từ cộng đồng ngân hàng quốc tế. Bên cạnh tài trợ cho thương mại
trong nước thì vai trò tài trợ cho thương mại quốc tế của các ngân hàng bị chỉ trích nhiều
hơn do những phức tạp tăng thêm liên quan đến những giao dịch này. Đầu tiên, các nhà xuất
khẩu dường như nghi vấn khả năng thanh toán của nhà nhập khẩu. Thứ hai, dẫu rằng nhà
nhập khẩu có khả năng thanh toán thì chính phủ có thể áp đặt các kiểm soát ngoại hối ngăn
cản thanh toán của nhà nhập khẩu. Thứ ba, nhà nhập khẩu dường như không tin rằng nhà
xuất khẩu sẽ vận chuyển hàng hóa đã đặt trước. Thứ tư, dù cho nhà xuất khẩu có vận chuyển
hàng hóa thì các rào cản thương mại hoặc sự chậm trễ trong giao dịch quốc tế có thể sẽ hoãn
thời gian hàng đến.
Các mục tiêu chính trong chương này là:
• Mô tả các phương thức thanh toán trong thương mại quốc tế.
• Giải thích các phương thức tài trợ phổ biến.
• Mô tả các cơ quan chủ yếu tạo thuận lợi cho thương mại quốc tế bằng bảo hiểm
xuất khẩu và/hoặc các chương trình cho vay.
CÁC PHƯƠNG THỨC THANH TOÁN

15.1
TRONG THƯƠNG MẠĨ QUỐC TẺ__________________________
Trong bất kỳ giao dịch thương mại quốc tế nào, tín dụng sẽ được cung cấp từ các nhà cung cấp
(nhà xuất khẩu), người mua (nhà nhập khẩu), một hay nhiều định chế tài chính, hoặc bất kỳ một
kết hợp giữa các nhà cho vay trên. Nhà cung cấp có thể có đủ tiền để tài trợ cho toàn bộ chu kỳ
giao dịch. Hình thức tín dụng này gọi là tín dụng của nhà cung cấp. Trong vài trường hợp, nhà
321
Phần IV : Tài trợ và đầu tư quốc tế ngắn hạn 322
xuất khẩu CÓ thể yêu cầu ngân hàng tài trợ để tăng dòng tiền của họ. Mặt khác, các nhà cung
cấp có thể không muốn cung cấp tài trợ, trong trường họp này người mua sẽ phải tài trợ cho
chính các giao dịch đó, hoặc là bên trong hoặc là bên ngoài, thông qua các ngân hàng của họ.
Do đó, ngân hàng của hai bên giao dịch có thể đóng vai trò không thể thiếu được trong tài trợ
thương mại quốc tế.
Nhìn chung có 5 phương thức cơ bản được sử dụng để thanh toán các giao dịch quốc tế, mồi
phương thức mang lại cho nhà xuất khẩu và nhà nhập khẩu các rủi ro khác nhau (bảng 15.1).
Bảng 15.1 So sánh các phương thức thanh toán
Phương thức Thời gian Hàng hóa Rủi ro đối với nhà Rủi ro đối với nhà
thanh toán có sẵn cho xuất khẩu nhập khẩu
thông thường người mua
Trả trước Trước khi Sau khi Không có Phụ thuộc hoàn toàn
gửi hàng thanh toán vào nhà xuất khẩu để
vận chuyển hàng hóa
đã đặt mua
Thư tín dụng Khi việc gửi Sau khi Rất ít hoặc không có, Việc gừi hàng đã
hàng được thanh toán tuỳ thuộc vào điều được cam kết thực
thực hiện kiện tín dụng hiện nhưng còn tuỳ
thuộc vào nhà xuất
khẩu có giao hàng
theo đúng mô tả
trong bộ chứng từ
hay không
Hối phiếu Vào lúc xuất Sau khi Nếu hối phiếu không Giống như trên trừ việc
trả ngay trình hối thanh toán được thanh toán thì nhà nhập khẩu có thể
phiếu cho bị mất hàng kiểm tra hàng hóa
người mua trước khi thanh toán
Hối phiếu Khi đến hạn Trước khi Phụ thuộc vào người Tương tự như trên
trả chậm hổi phiếu thanh toán mua thanh toán hối phiếu
Ký gửi Lúc người Trước khi Cho phép nhà nhập Không có; cải thiện
mua bán được thanh toán khẩu bán hàng trước được dòng tiền của
hàng hóa khi thanh toán cho người mua
nhà xuất khẩu
Bán chịu Theo Trước khi Phụ thuộc hoàn toàn Không có
thỏa thuận thanh toán vào người mua trả tiền
như đã thỏa thuận
Trả trước. Trong phương thức trả trước, nhà xuất khẩu sẽ không gửi hàng hóa cho đến khi
người mua gửi tiền thanh toán đến nhà xuất khẩu. Khoản thanh toán thường được sử dụng dưới
hình thức một bức điện tín quốc tế chuyển giao đến tài khoản ngân hàng của nhà xuất khẩu hoặc
323 Chương 15 : Tài trợ thương mại quốc tế
là hối phiếu ngân hàng nước ngoài. Khi tiến bộ kỹ thuật phát triển, thư điện tử sẽ cho phép các
công ty tham gia thương mại quốc tế thực hiện tín dụng và rút tiền điện tử thông qua một
ngân hàng trung gian. Phương pháp này đem lại cho nhà cung cấp mức độ bảo vệ lớn nhất và
thường đặt những người mua vào một tình cảnh khó khăn về tài chính. Tuy nhiên, hầu hết
những người mua không sằn sàng chịu đựng tất cả rủi ro do phải trả trước một đon đặt hàng.
Thư tín dụng. Thư tín dụng là một công cụ được ngân hàng phát hành nhân danh nhà nhập khẩu
(người mua) hứa chi trả cho nhà xuất khẩu (người nhận tiền) theo các chứng từ vận tải đúng với
những điều khoản đã quy định trong đó. Thực tế là ngân hàng cung cấp tín dụng của mình thay
cho người mua. Thư tín dụng là một thỏa thuận giữa người bán và người mua bởi vì nó cung cấp
những thuận lợi nhất định cho cả 2 bên. Nhà xuất khẩu được đảm bảo nhận thanh toán từ ngân
hàng phát hành khi xuất trình bộ chứng từ phù họp với thư tín dụng. Lưu ý rằng ngân hàng phát
hành có trách nhiệm thanh toán theo điều kiện L/C bất chấp khả năng và tính sẵn sàng trả tiền của
người mua. Mặt khác, nhà nhập khẩu không phải trả tiền mua hàng cho đến khi nhận được hàng
và chứng từ đúng quy định. Tuy nhiên, nhà nhập khẩu vẫn phải phụ thuộc vào nhà xuất khẩu về
hàng hóa gửi đi vì L/C không đảm bảo rằng hàng hóa đặt mua là hàng hóa ghi trong hóa đon và
được gửi đến. Chúng tôi sẽ giải thích thêm phương thức này vào phần sau.
Hối phiếu. Hối phiếu là một lời hứa vô điều kiện được lập bời một bên, thường là người xuất
khẩu, yêu cầu người nhập khẩu phải thanh toán một khoản tiền cụ thể ghi trên hối phiếu căn cứ
trên việc xuất trình bộ chứng từ hàng hóa. Hối phiếu bảo vệ nhà xuất khẩu ít hơn so với L/C vì
ngân hàng không có nghĩa vụ phải thanh toán nhân danh người mua.
Hầu hết các giao dịch thương mại thanh toán bằng hối phiếu được tiến hành thông qua các kênh
ngân hàng. Trong kỹ thuật ngân hàng, chúng được gọi là nhờ thu kèm chứng từ. Trong một
giao dịch nhờ thu kèm chứng từ, các ngân hàng hoạt động như các trung gian trong tiến trình
giao hàng và thanh toán. Nếu việc giao hàng được thực hiện dưới điều kiện hối phiếu trả ngay,
nhà xuất khẩu được chi trả khi giao hàng và hối phiếu đại diện người mua trong thanh toán.
Ngân hàng của người mua sẽ không trao chứng từ cho người mua cho đến khi người mua trả
tiền trên hối phiếu, gọi là trả tiền đổi chứng từ. Điều này sẽ bảo vệ cho nhà xuất khẩu vì các
ngân hàng sẽ trao chứng từ theo chi dẫn của nhà xuất khẩu. Người mua cần có chứng từ để nhận
hcàng hóa và người mua không phải trà tiền cho đến khi hối phiếu được xuất trình.
Nếu việc giao hàng được thực hiện theo điều kiện hối phiếu trả chậm, nhà xuất khẩu cung cấp
thông tin cho ngân hàng người mua để ngân hàng trao chứng từ vận chuyển khi người mua chấp
nhận (ký tên) hối phiếu. Phương thức này được gọi là chấp nhận đổi chứng từ.
Bằng việc chấp nhận hối phiếu, người mua hứa trả tiền cho nhà xuất khẩu vào một ngày cụ thể
trong tương lai. Hổi phiếu chấp nhận này cũng được gọi là hối phiếu được người mua chấp
nhận nó khác với hối phiếu được ngân hàng chấp nhận. Trong loại giao dịch này, người mua có
khả năng nhận được hàng hóa trước khi trả tiền. Nghĩa vụ của người mua là chấp nhận và thanh
toán khi đến hạn. Trong trường hợp này, nhà xuất khẩu cung cấp một tài trợ và phụ thuộc vào
khả năng tài chính của người mua có chi trả hối phiếu khi đến hạn hay không. Vì thế, hình thức
này mang lại cho nhà xuất khẩu rủi ro là nếu người mua không trả tiền hối phiếu khi đến hạn thì
ngân hàng sẽ không có trách nhiệm thanh toán. Nhà xuất khẩu phải gánh chịu tất cả rủi ro và vì
lý do đó cần phân tích khả năng tài chính của người mua.
Phân I V : Tài trợ và đầu tư quốc té ngắn hạn 324
Ký gửi. Theo phương thức ký gửi, nhà xuất khẩu gửi hàng hóa cho nhà nhập khẩu trong khi vẫn
sở hữu hàng hóa đó. Nhà nhập khẩu nhận hàns hóa nhưng không phải trả tiền cho đến khi họ
bán hàng hóa này cho một người thứ ba. Người bán (nhà xuất khẩu) tin rằng nhà nhập khẩu sẽ
thanh toán tiền vào lúc đó. Neu nhà nhập khẩu không trả tiền, nhà xuất khẩu gánh chịu mọi rủi
ro. Như vậy, phương thức này đem lại rủi ro cao cho người bán vì thế phương pháp ký gửi ít khi
được sử dụng trừ trường hợp các công ty con buôn bán với công ty mẹ. Ngoài ra, một vài nhà
cung cấp thiết bị cũng thường ký gửi hàng hóa của mình với mục đích giới thiệu sản phẩm. Khi
hàng mẫu được bán hoặc là sau một thời kỳ cụ thể, tiền thanh toán được gửi đến nhà cung cấp.
Bán chịu. Ngược lại với phương thức trả trước là giao dịch bán chịu, trong đó nhà xuất khấu
giao hàng hóa và mong đợi người mua thanh toán tiền theo một điều kiện thỏa thuận. Nhà xuất
khẩu phụ thuộc vào khả năng trả nợ, tính trung thực và uy tín của người mua. Phương thức này
chỉ sử dụng khi người bán và người mua tin cậy nhau và đã từng mua bán với nhau lâu dài. Mặc
dù có nhiều rủi ro nhưng các giao dịch bán chịu ngày càng được sử dụng rộng rãi, đặc biệt là ở
các nước công nghiệp Bắc Mỹ và Châu Âu.
15.2 CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ THƯƠNG MẠI QUỐC TÉ*•
Như đã đề cập ở phần trước, các ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong tài trợ thương
mại quốc tế. Một trong những hình thức tài trợ thương mại quốc tế phổ biến bao gồm :
• Tài trợ các khoản phải thu
• Bao thanh toán tương đối
• Tín dụng thư
• Hối phiếu được ngân hàng chấp nhận
• Tài trợ vốn luân chuyển
• Tài trợ trung hạn cho tư liệu sản xuất (bao thanh toán tuyệt đối)
• Thương mại đối lưu
Tài trợ các khoản phải thu. Trong một vài trường hợp, nhà xuất khẩu có thể sẵn sàng xuất
hàng hóa cho người nhập khẩu mà không cần một sự bảo đảm thanh toán nào từ phía ngân
hàng. Điều này sẽ dẫn đến một hình thức bán chịu hoặc hối phiếu trả chậm. Trước khi xuất
hàng đi, nhà xuất khẩu nên tiến hành đánh giá rủi ro tín dụng của mình căn cứ trên khả năng
thanh toán của người nhập khẩu. Nếu nhà xuất khẩu sẵn lòng chờ cho việc thanh toán thì họ sẽ
cho khách hàng nợ. Còn nếu người xuất khẩu cần tiền ngay thì họ có thể yêu cầu tài trợ từ ngân
hàng. Trong nghiệp vụ được gọi là tài trợ các khoản phải thu, các ngân hàng cung câp cho
người xuất khẩu một khoản vay được đảm bảo bằng các khoản phải thu. Món nợ này của ngân
hàng được xác định dựa trên khả năng chi trả của người xuất khẩu. Trong trường hợp người
nhập khẩu không thể thanh toán do bất cứ một nguyên nhân nào thì người xuất khẩu đều phải
có nghĩa vụ trả nợ cho ngân hàng.
Hình thức tài trợ các khoản phải thu còn chứa đựng nhiều rủi ro, chẳng hạn như các biện pháp
hạn chế của chính phủ hoặc việc kiểm soát ngoại hối có thể làm ngăn cản việc chi trả cho nhà
xuất khẩu. Vì vậy, lãi suất của các khoản nợ này thường cao hơn so với hình thức tài trợ các
phải thu trong nước. Thời hạn tài trợ thường là từ một đến sáu tháng. Để giảm thiểu rủi ro của
các khoản phải thu nước ngoài, nhà xuất khẩu và ngân hàng thường yêu cầu bảo hiềm tín dụng
xuất khẩu trước khi tiến hành tài trợ các khoản phải thu này.
Bao thanh toán tưoTig đối. Khi nhà xuất khẩu xuất hàng trước khi nhận thanh toán thì tài
khoản các khoản phải thu sẽ gia tăng. Trừ phi người xuất khẩu vay nợ từ ngân hàng để tài trợ
cho giao dịch này nếu không thì chính nhà xuất khẩu phủi tài trợ cho giao dịch và phải theo dõi
thu tiền bởi vì có rủi ro là khách hàng sẽ không thực hiện chi trả nên người xuất khẩu sẽ xem
xét bán khoản phải thu này cho một bên thứ ba, gọi là người bao thanh toán tương đối. Trong
hình thức tài trợ này, người xuất khẩu bán các khoản phải thu miễn truy đòi. Khi đó, người nhận
chuyển giao sẽ chịu mọi trách nhiệm bao gồm theo dõi việc thanh toán và phòng ngừa rủi ro tín
dụng. Vì thế, người bao thanh toán tiến hành đánh giá khả năng chi trả của người nhập khẩu
trước khi mua khoản phải thu. Đe cung cấp dịch vụ này, người bao thanh toán thường mua lại
các khoản phải thu với một mức chiết khấu và thu phí dịch vụ.
Hình thức tài trợ chuyển giao cung cấp cho các nhà xuất khẩu nhiều thuận lợi. Trước hết, bằng
việc bán các khoản phải thu, nhà xuất khâu không phải lo lắng đến việc theo dõi, giám sát tài
khoản các khoản phải thu. Kế đến, người nhận chuyển giao gánh chịu các rủi ro tín dụng phát
sinh từ phía nhà nhập khẩu, vì vậy người xuất khẩu không phải tự mình đánh giá khả năng
thanh toán cùa khách hàng. Cuối cùng, việc bán khoản phải thu cho người nhận chuyển giao
làm cho việc thanh toán được thực hiện tức thời và làm gia tăng dòng tiền cùa người xuất khẩu.
Vì theo quan điểm của người bao thanh toán, nhà nhập khẩu phải có khả năng thanh toán nên hệ
thống bao thanh toán xuyên quốc gia thường được sử dụng. Nó bao gồm một mạng lưới những
người nhận chuyển giao ở nhiều quốc gia khác nhau cùng gánh chịu những rủi ro tín dụng. Người
nhận chuyển giao của nhà xuất khẩu sẽ tiếp xúc với người nhận chuyển giao của nhà nhập khẩu để
đánh giá khả năng thanh toán của người nhập khẩu và để thu các khoản nợ. Dịch vụ tài trợ chuyển
giao được cung cấp rộng rãi bởi các chi nhánh của ngân hàng thương mại, các công ty tài chính
hoặc các tổ chức tài chính chuyên biệt khác. Người nhận chuyển giao thường tận dụng bảo hiểm tín
dụng xuất khẩu để giảm thiểu rủi ro của các khoản phải thu nước ngoài.
Tín dụng thư. Như đã đề cập, thư tín dụng (L/C) là một trong những hình thức tài trợ thương
mại cổ điển nhất còn tồn tại đến ngày nay. Bởi vì những lợi ích và an toàn mà nó mang đến cho
cả người xuất khẩu lẫn người nhập khẩu nên nó là một yếu tố quan trọng trong nhiều giao dịch
mậu dịch quốc tế. Thư tín dụng là hình thức thanh toán mà theo đó ngân hàng thay mặt cho một
bên thực hiện việc chi trả cho bên thụ hưởng nhất định với những điều kiện xác định. Người thụ
hưởng (người xuất khẩu) được chi trả dựa trên việc xuất trình các loại chứng từ phù hợp với
những điều khoản trong L/C. Quá trình thiết lập L/C thường gồm hai ngân hàng, ngân hàng của
nhà xuất khẩu và ngân hàng của nhà nhập khẩu. Ngân hàng phát hành thư tín dụng được gọi là
ngân hàng phát hành. Ngân hàng ở nước người thụ hưởng mà ngân hàng phát hành gửi L/C
đến được gọi là ngân hàng tư vấn. Ngân hàng phát hành sẽ thay mặt cho người nhập khẩu thực
Phần IV : Tời trợ và đầu tư quốc tế ngan hạn 326
hiện nghĩa vụ tín dụng. Nó cần phải đảm bào việc thanh toán cho người xuất khẩu và thông báo
đến người xuất khẩu những điều khoản và điều kiện của L/C.
Thỉnh thỏang người xuất khẩu không bằng lòng với lời hứa thanh toán của ngân hàng phát hành
vì ngân hàng nằm ở nước ngoài. Vì vậy, nhà xuất khẩu sẽ quan tâm đến việc chính phủ của
nước ngoài có áp dụng các biện pháp hạn chế hoặc kiểm soát ngoại hối làm ngăn cản khả năng
chi trả của ngân hàng phát hành L/C, trừ phi ngân hàng đó là một ngân hàng nồi tiếng khàp thế
giới. Vì lý do này mà người xuất khẩu có thể sẽ yêu cầu một ngân hàng địa phương bảo lãnh
cho L/C và do đó cam kết rằng mọi trách nhiệm của ngân hàng phát hành phải được thực hiện.
Ngân hàng bảo lãnh có trách nhiệm đảm bảo cho việc rút tiền của người thụ hường được thực
hiện đúng hẹn dựa trên những điều khoản phù hợp với L/C bất chấp khả năng thanh toán của
ngân hàng phát hành thiết lập. Vì thế cho nên ngân hàng bảo lãnh tin tưởng rằng ngân hàng phát
hành L/C ở nước ngoài là một ngân hàng vững mạnh. Tuy nhiên, người xuất khẩu thì chỉ lo
lắng duy nhất về khả năng tín dụng cùa ngân hàng bảo lãnh.
Những loại thư tín dụng liên quan đến thương mại gọi là tín dụng thư thuơng mại hoặc tín
dụng thư xuất nhập khẩu được chia làm hai loại : tín dụng thư có thể hủy ngang và tín dụng
thư không thể hủy ngang. Tín dụng thư có thể hủy ngang có thể được hủy bỏ hoặc thu hồi vào
bất cứ thời điểm nào mà không cần thông báo đến người thụ hưởng và nó hiếm khi đuợc sử
dụng. Tín dụng thư không thể hủy ngang thì không thể hủy bỏ hoặc thay đổi mà không có sự
đồng ý của người thụ hưởng. Tín dụng thư không thể hủy ngang bắt buộc ngân hàng phát hành
có nghĩa vụ phải thực hiện việc chi trả cho người thụ hưởng đúng hẹn và phù hợp với những
điều khoản trong L/C.
Hình 15.1 : Quy trình thanh toán bàng L/C
hàng người xuất khẩu
Ngân hàng phát hành L/C sẽ thực hiện thanh toán ngay khi bộ chứng từ yêu câu được xuâ: trình
phù hợp với những điều khoản ghi trong L/C. Người nhập khẩu phải trả cho ngân hàng phát
hành sổ tiền ghi trong L/C và một khoản phí cộng thêm phát sinh do việc thiết lập L/C. Người
nhập khẩu thường có tài khoản mở tại ngân hàng phát hành dùng để rút tiền phục vụ việc thanh
toán, vì vậy mà ngân hàng phát hành không bị cột chặt nguồn ngân quỹ. Tuy nhiên, nếu người
nhập khẩu không có đủ tiền trong tài khoản thỉ ngân hàng phát hành vẫn có nghĩa vụ thực hiện
đầy đủ việc thanh toán dựa trên L/C. Điều đó giải thích vì sao quyết định mở L/C của ngân
hàng phát hành phải dựa trên việc phân tích khả năng tín dụng của người nhập khẩu. Quy trình
thanh toán bằng L/C được mô tả trong hình 15.1. Trong hình thức gọi là tài trợ lại cho L/C
thanh toán ngay, ngân hàng ngay lập tức sẽ cung cấp một khoản cho vay để thanh toán cho
L/C thay vì khấu trừ vào tài khoản của người nhập khẩu. Người nhập khẩu có nghĩa vụ phải
thanh toán lại cho ngân hàng cả phần gốc và lãi khi đến hạn. Đó cũng chỉ là một hình thức khác
của việc bổ sung điều kiện thanh toán cho người nhập khẩu khi người xuất khẩu đòi hỏi được
thanh toán ngay.
Ngân hàng phát hành thanh toán cho người thụ hưởng (người xuất khẩu) dựa trên việc xuất
trình bộ chứng từ hàng hóa phù họp với những điều khoản quy định trong L/C. Thư tín dụng
hoặc là được chi trả ngay (vào thời điểm xuất trình bộ chứng từ hàng hóa) hoặc vào một ngày
cụ thể trong tưomg lai. Bộ chứng từ hàng hóa chuẩn bao gồm hối phiếu (trả ngay hoặc trả
chậm), hóa đơn thương mại và vận đơn. Tùy thuộc vào bản họp đồng, sản phẩm hay quốc gia
mà các loại giấy tờ khác (chẳng hạn như giấy chứng nhận xuất xứ, chứng nhận qua kiểm duyệt,
phiếu đóng gói hoặc chứng nhận bảo hiểm) có thể được yêu cầu. Ba loại chứng từ thường được
yêu cầu nhất là các loại sau :
Hổi phiếu. Hối phiếu là một lời hứa vô điều kiện được lập bởi một bên, thường là người xuất
khẩu, yêu cầu người nhập khẩu phải thanh toán một khoản tiền cụ thể ghi trên hối phiếu vào
thời điểm xuất trình bộ chứng từ (hối phiếu trả ngay) hoặc vào một ngày xác định trong tương
lai (hối phiếu trả chậm). Hối phiếu trả ngay là hối phiếu được thanh toán dựa trên việc xuất
trinh bộ chứng từ hàng hóa. Còn nếu việc thanh toán được thực hiện vào một ngày cụ thể trong
tương lai và được chấp thuận bởi người nhập khẩu thì nó được gọi là hối phiếu được người mua
chấp nhận. Hối phiếu được ngân hàng chấp nhận là một hối phiếu trả chậm và được ký chấp
nhận bởi một ngân hàng. Khi được xuất trình cùng với thư tín dụng, hối phiếu sẽ tượng trưng
cho yêu cầu thanh toán. Thời hạn hoặc kỳ hạn của hầu hết hối phiếu trả chậm ở bất cứ nơi đâu
thường là từ 30 đến 180 ngày.
Vận đơn. Một loại chứng từ quan trọng trong vận chuyển hàng hóa quốc tế trong phương thức
thanh toán L/C là vận đơn (B/L). Vận đơn có hình thức của một hóa đơn vận tải và tóm lược
tổng chi phí vận chuyển, quan trọng nhất là nó chứa đựng tên gọi của hàng hóa. Neu hàng được
vận chuyển bằng tàu thủy thì hãng vận tải sẽ phát hành vận đơn hàng hải, còn nếu hàng hóa
được vận chuyển bằng máy bay thì hãng vận tải sẽ phát hành vận đơn hàng không. Hãng vận
tải sẽ giao vận đơn cho người xuất khẩu để người xuất khẩu xuất trình cho ngân hàng cùng với
các chứng từ khác theo yêu cầu.
Một đặc trưng quan trọng của B/L là khả năng chuyển nhượng. B/L trực tiếp được giao thẳng
đến người nhập khẩu vì nó không chứa đựng tên hàng hóa nên người nhập khẩu cũng không cần
có nó mới nhận hàng được. Tuy nhiên, khi B/L được lập để đặt hàng thì nó được gọi là B/L
chuyển nhượng. Người xuất khẩu thường ký hậu B/L và gửi cho ngân hàng khi nhận được
thanh toán của ngân hàng.
Ngân hàng sẽ không ký hậu B/L cho người nhập khẩu cho đến khi người nhập khẩu thực hiện
việc thanh toán. Người nhập khẩu cần phải có B/L gốc mới được nhận hàng hóa. Với B/L
chuyển nhượng được, quyền sở hữu B/L sẽ chuyển cho người có tên được ký hậu trong B/L. Vì
B/L chuyển nhượng được chuyển quyền sở hữu cho người nắm giữ nên ngân hàng có thể giữ lô
hàng như một tài sản ký quỹ. Những phần quan trọng trong một B/L bao gồm :
• Mô tả về hàng hóa
• Những dấu hiệu để nhận biết hàng hóa
• Chứng từ của cảng cất hàng
• Tên nhà xuất khẩu
• Tên nhà nhập khẩu
• Hình thức phí vận chuyển (trả trước hay trả sau)
• Ngày xuất hàng
Hóa đơn thương mại. Bảng mô tả chi tiết hàng hóa của người xuất khẩu bán cho người nhập
khẩu được gọi là hóa đon thương mại, thường chứa đựng những thông tin sau :
• Tên và địa chỉ của người bán
• Tên và địa chỉ của người mua
• Ngày tháng
• Phương thức thanh toán
• Giá cả, bao gồm phí vận chuyển, cất giữ và bảo hiểm (nếu có)
• Chất lượng, trọng lượng, đóng gói, v.v
• Thông tin về con tàu chở hàng
Trong phương thức thanh toán bằng L/C thì những thông tin về hàng hóa trong hóa đơn thương
mại phải trùng khớp với những gì ghi trong L/C.
Các hình thức L/C. Có nhiều hình thức L/C được sử dụng trong tài trợ thương mại. Thư tín
dụng dự phòng được sử dụng để bảo đảm việc thanh toán cho người cung cấp. Nó cam kết sẽ
thanh toán cho người thụ hưởng nếu người mua bị mất khả năng chi trả. Trên thế giới, L/C dự
phòng thường được sử dụng trong các họp đồng mua bán có liên quan đến các cơ quan chính
phủ và dưới hình thức giấy bảo đảm nhận thầu, giấy bảo đảm thực hiện hoặc cam kết thanh
toán. Trong các giao dịch thương mại quốc tế và nội địa, người bán sẽ đồng ý xuất hàng cho
người mua theo phương thức mua bán chịu miễn là người mua phải phát hành L/C dự phòng
với khoản tiền và những điều kiện cụ thể. Chỉ cần người mua thực hiện thanh toán cho người
bán như đã thỏa thuận thì L/C dự phòng không cần dùng đến nhưng nếu người mua bị mất khả
năng thanh toán thì người bán sẽ xuất trình các chứng từ kèm theo L/C cho ngân hàng và yêu
329 Chương 15 : Tài trợ thương mại quốc tể
Cầu ngân hàng phải thanh toán. Bản chất của L/C là ngân hàng bên mua phải đảm bảo là người
mua phải thanh toán cho người bán.
Thư tín dụng có thể chuyển nhượng là một dạng của tín dụng thư thương mại chuẩn nhằm
cho phép người thụ hưởng đầu tiên có thể chuyển nhượng toàn bộ hoặc một phần L/C gốc cho
một bên thứ ba. Người thụ hưởng mới sẽ có cùng quyền lợi và sự đảm bảo như người thụ hưởng
đầu tiên. Loại L/C này được nhũng nhà môi giới sử dụng một cách rộng rãi mặc dù những
người này không thực sự là người cung cấp. Ví dụ, nhà môi giới yêu cầu người mua ở nước
ngoài phát hành một L/C trị giá 100.000 USD. Trong L/C này phải có ghi chú rằng đây là L/C
chuyển nhượng được. Nhà môi giới sẽ chọn người cung cấp lô hàng với giá 80.000 USD. Tuy
nhiên, người cung cấp cuối cùng yêu cầu người môi giới thanh toán đủ. Với L/C chuyển
nhượng được, nhà môi giới có thể chuyển 80.000 USD trong L/C gốc cho người cung cấp cuối
cùng với cùng những điều khoản và điều kiện, trừ tổng trị giá số tiền, ngày xuất hàng cuối cùng,
hóa đơn và thời hạn hợp đồng. Khi người cung cấp xuất hàng, họ sẽ xuất trình bộ chứng từ cho
ngân hàng. Khi ngân hàng thanh toán L/C thì 80.000 USD sẽ được trả cho người cung cấp và
20.000 USD cho nhà môi giới. Như vậy nhà môi giới đã tận dụng được tín dụng của người mua
để tài trợ cho toàn bộ giao dịch này.
Quy trình chuyển nhượng L/C là một hình thức khác để tài trợ cho các giao dịch của nhà môi
giới. Người thụ hưởng đầu tiên của L/C có thể thực hiện (hoặc giao lại) L/C cho người cung cấp
cuối cùng. Người cung cấp cuối cùng có được lời cam kết từ phía ngân hàng rằng khi bộ chứng từ
hàng hỏa được xuất trình phù hợp với những điều khoản trong L/C, ngân hàng sẽ thanh toán cho
người cung cấp cuối cùng theo những điều thỏa thuận. Việc thanh toán chỉ có giá trị nếu người
thụ hưởng xuất trình bộ chứng từ phù hợp với L/C. Người cung cấp cuối cùng phải nhận thức
được rằng ngân hàng phát hành không có nghĩa vụ thanh toán nếu như người thụ hưởng đầu tiên
không thực hiện việc xuất hàng hoặc không đảm bảo được những điều khoản ghi trong L/C.
Hối phiếu được ngân hàng chấp nhận. Như đã trình bày ờ trên, hối phiếu được ngân hàng
chấp nhận là một loại hổi phiếu trả chậm được thiết lập và ký chẩp nhận bởi một ngân hàng. Nó
là nghĩa vụ của ngân hàng bảo lãnh phải thực hiện nghĩa vụ thanh toán cho người nắm giữ hối
phiếu vào ngày đáo hạn.
Bước đầu tiên của việc lập hối phiếu được ngân hàng chấp nhận là người nhập khẩu đặt hàng từ
người xuất khẩu. Sau đó, người nhập khẩu sẽ yêu cầu ngân hàng nhân danh mình phát hành L/C.
L/C sẽ cho phép người xuất khẩu được rút số tiền ghi trên hổi phiếu về khoản thanh toán cho số
hàng xuất. Người xuất khẩu xuất trình hối phiếu cùng với bộ chứng từ hàng hóa cho ngân hàng
của mình, sau đó ngân hàng của người xuất khẩu sẽ gửi hối phiếu và bộ chứng từ cho ngân hàng
người nhập khẩu. Ngân hàng người nhập khẩu ký chấp nhận hối phiếu, theo cách đó hối phiếu
chấp nhận được hình thành. Nếu người xuất khẩu không muốn chờ cho đến ngày đáo hạn hối
phiếu để được thanh toán thì họ có thể bán hối phiếu được chấp nhận trên thị trường tiền tệ. Trong
trường hợp này, khoản tiền nhận được từ việc bán hối phiếu sẽ ít hơn số tiền nếu người xuất khẩu
đợi đến ngày thanh toán. Khoản chiết khấu này phản ảnh giá trị của tiền tệ theo thời gian.
Một nhà đầu tư nào đó trên thị trường tiền tệ có thể sẵn lòng mua hối phiếu được chấp nhận với
một mức chiết khấu và đợi cho đến ngày được thanh toán. Nhà đầu tư này sẽ được khoản thanh
toán đầy đủ bởi vì hối phiếu được ngân hàng chấp nhận tượng trưng cho một lời hứa sẽ thanh
toán trong tương lai về một khoản tiền của ngân hàng. Ngân hàng sẽ thực hiện việc chi trả đầy
đủ tại ngày đáo hạn bởi vì nó cũng nhận lại từ người nhập khẩu một khoản tiền tương ứng cộng
với một khoản phí dịch vụ.
Nếu người xuất khẩu giữ hối phiếu chấp nhận cho đến ngày đáo hạn thì người xuất khẩu sẽ là
nguồn tài trợ cho người nhập khẩu cũng giống như trong trường hợp tài trợ cho các khoản phải
thu. Trong trường hợp này, điểm khác nhau cơ bản giữa việc sử dụng hối phiếu chấp nhận và tài
trợ các khoản phải thu là hối phiếu chấp nhận tượng trưng cho một lời bảo đảm từ phía ngân
hàng sẽ thực hiện thanh toán cho người xuất khẩu. Tuy nhiên, nếu người xuất khẩu bán hối
phiếu chấp nhận trên thị trường thứ cấp thì họ không còn là nguồn tài trợ cho người nhập khẩu
nữa. Thay vào đó người nắm giữ hối phiếu chấp nhận sẽ đóng vai trò tài trợ này.
Hình 15.2 : Vòng đời của một hối phiếu được chấp nhận (B/A)
(12) B/A
Hối phiếu được ngân hàng chấp nhận mang đến lợi ích cho người xuất khẩu, người nhập khẩu
và ngân hàng phát hành. Người xuất khẩu không phải lo lắng về rủi ro tín dụng của người nhập
khâu, do đó có thể tiến hành việc thâm nhập các thị trường nước ngoài mà không phải quan tâm
đến rủi ro tín dụng của khách hàng. Hơn nữa, có rất ít các rủi ro quốc gia và việc kiểm soát
ngoại hối của chính phủ, các ngân hàng có thể thực hiện nghĩa vụ thanh toán của mình ngay cả
khi tồn tại sự kiểm soát. Tuy nhiên, người nhập khẩu sẽ gặp khó khăn hơn trong việc thanh toán
cho người xuất khẩu khi có những sự kiểm soát này. Nếu không có hối phiếu được ngân hàng
chấp nhận, người xuất khẩu có thể không được thanh toán thậm chí khi người nhập khẩu sẵn
lòng chi trả, nguyên nhân là do kiểm soát ngoại hối. Cuối cùng, người xuất khẩu có thể bán hối
phiếu chấp nhận với một mức chiết khấu trước khi đến hạn thanh toán và do đó có thể nhận
được sự trả trước từ ngân hàng phát hành.
Lợi ích cho người nhập khẩu từ hối phiếu được ngân hàng chấp nhận là họ có được khả năng to
lớn hơn trong việc thâm nhập các thị trường nước ngoài để mua hàng và tìm nguồn cung cấp.
Không có hối phiếu được ngân hàng chấp nhận, người xuất khẩu có thể sẽ không chấp nhận rủi
ro tín dụng của người nhập khẩu. Bộ chứng từ hàng hóa được xuất trình cùng với hối phiếu
chấp nhận đảm bảo cho người nhập khẩu rằng hàng đã được xuất đi. Thậm chí khi người nhập
khẩu không trả tiền trước thì sự đảm bảo này vẫn có giá trị vì người nhập khẩu cần biết là hàng
có đến hay không và khi nào hàng sẽ đến. Cuối cùng, bởi vì hối phiếu chấp nhận cho phép
người nhập khẩu trả tiền sau nên việc thanh toán của người nhập khẩu được tài trợ cho đến ngày
đáo hạn của hối phiếu chấp nhận. Không có hối phiếu chấp nhận, người nhập khẩu sẽ bị bắt
buộc phải trả tiền trước nên nguồn vốn sẽ bị cột chặt.
Ngân hàng ký chấp nhận hối phiếu sẽ hưởng lợi bằng việc hưởng phí hoa hồng cho việc chấp
nhận hối phiếu. Phần hoa hồng mà ngân hàng thu của khách hàng phản ánh khả năng thanh toán
của khách hàng. Lãi suất thu của khách hàng, gọi là lãi tổng họp, bao gồm lãi suất chiết khấu
và phí hoa hồng. Nói chung, lãi suất tổng hợp của việc ký chấp nhận hối phiếu thấp hơn lãi suất
vay cơ bản của ngân hàng, điều này được so sánh trong bảng sau :
Cho vay Chấp nhận hối phiếu

Số tiền : $1.000.000 $1.000.000
Thời hạn : 180 ngày 180 ngày
Lãi suất: lãi suất cơ bản + 1,5% lãi suất B/A + 1,5%
10,0%+ 1,5% = 11,5% 7,60%+ 1,5% = 9,10%
Chi phí lãi vay : $57,50 $45,50
Trong ví dụ này, lãi suất tiết kiệm 6 tháng là 12.000USD. Vì hối phiếu được chấp nhận là một
loại công cụ tài chính có thể đem bán với một thị trường thứ cấp năng động cho nên lãi suất của
nó thường ở khoảng giữa lãi suất trái phiếu ngắn hạn ngân khố Mỹ và lãi suất của các loại
thương phiếu. Các nhà đầu tư thường sẵn lòng mua các loại hối phiếu chấp nhận vì lợi nhuận,
sự an toàn và tính thanh khoản của nó. Khi một ngân hàng phát hành, ký chấp nhận và bán hối
phiếu, xét về thực chất là họ đã sử dụng tiền của các nhà đầu tư để tài trợ cho các khách hàng
Phần I V : Tài trợ và đầu tư quốc tế ngắn hạn 332
của mình. Ket quả là ngân hàng đã tạo ra tài sản với một mức giá, bán lại nó với mức giá khác
và hường hoa hồng như một loại phí dịch vụ.
Tài trợ bằng hối phiếu được ngân hàng chấp nhận cũng có thể được sắp xếp thông qua việc tái
tài trợ cho các L/C thanh toán ngay. Trong trường hợp này, nhà xuất khẩu (người thụ hưởng)
của thư tín dụng có thể nhất định đòi được thanh toán ngay. Do đó, người nhập khẩu cần phải
chấp nhận điều kiện này, ngân hàng sẽ sắp xếp cho việc tài trợ thư tín dụng trả ngay bằng việc
ký một hợp đồng tài trợ bằng hối phiếu chấp nhận. Người nhập khẩu (người đi vay) đơn giản sử
dụng hối phiếu được ngân hàng chấp nhận và kèm theo một khoản chiết khấu. Quy trình được
sử dụng nhằm thực hiện việc chi trả cho người xuất khẩu. Đen ngày đáo hạn, người nhập khẩu
có trách nhiệm thanh toán lại cho ngân hàng.
Tài trợ bằng hối phiếu được ngân hàng chấp nhận cũng có thể được thực hiện dưới hình thức
họp đồng chấp nhận riêng biệt mà không cần có thư tín dụng. Cũng như các họp đồng cho vay
thông thường, ngân hàng sẽ quy định các điều khoản và điều kiện cho người đi vay và sử dụng
hối phiếu chấp nhận thay vì là giấy hẹn trả tiền. Chỉ cần việc chấp nhận hối phiếu thỏa mãn một
trong các yêu cầu giao dịch thì ngân hàng và người đi vay đã tận dụng được hối phiếu chấp
nhận như một công cụ tài trợ. Vòng đời của hối phiếu được ngân hàng chấp nhận được mô tả
trong hình 15.2.
Tài trợ vốn luân chuyển. Như vừa giải thích, hối phiếu được ngân hàng chấp nhận cho phép
người xuất khẩu có thể nhận tiền ngay trong khi đó người nhập khẩu có thể trì hoãn việc thanh
toán cho đến một ngày trong tương lai. Ngân hàng cung cấp một khoản nợ ngắn hạn dựa trên
thời hạn của hổi phiếu được chấp nhận. Trong trường hợp một nhà nhập khẩu mua hàng từ nước
ngoài và thường xuyên có nhu cầu hàng tồn kho. Khoản nợ vay tài trợ cho vòng quay vốn luân
chuyển bắt đầu bằng việc mua hàng tồn kho và tiếp tục bằng việc bán hàng, hình thành các
khoản phải thu và chuyển đổi sang tiền mặt. Với một nhà xuất khẩu, các khoản nợ ngắn hạn có
thể tài trợ cho việc sản xuất hàng hóa dành cho xuất khẩu (tài trợ trước xuất khẩu) hoặc cho
khoản thời gian từ khi hàng hóa được bán cho đến khi nhận được thanh toán từ người mua. Ví
dụ, một công ty nhập bia từ nước ngoài và có kế hoạch phân phối cho các cửa hàng tạp hóa và
rượu bia. Ngân hàng không chỉ cung cấp thư tín dụng để tài trợ cho hoạt động thương mại mà
còn có thể tài trợ cho chi phí của người nhập khẩu trong khoản thời gian từ khi phân phối hàng
cho đến khi thu được tiền.
Tài trợ trung hạn cho tư liệu sản xuất (bao thanh toán tuyệt đối). Bởi vì tư liệu sản xuất
khá đắt nên nhà nhập khẩu có thể không có khả năng thanh toán trong thời gian ngắn. Vì thế,
trong trường hợp này cần đến tài trợ dài hạn. Nhà xuất khẩu có thể cung cấp nguồn tài trợ cho
nhà nhập khẩu nhưng thường thì họ không thích như thế bởi vì khoản tài trợ có thể kéo dài
trong vài năm. Trong trường họp này, có thể sử dụng phương thức bao thanh toán tuyệt đối. Tài
trợ chuyển giao tuyệt đối hàm ý việc mua các nghĩa vụ tài chính chẳng hạn như hối phiếu hoặc
giấy báo thanh toán miễn truy đòi đối với người sờ hữu đầu tiên, thường là nhà xuất khẩu.
Trong giao dịch này, nhà nhập khẩu sẽ phát hành một giấy báo thanh toán theo yêu cầu của nhà
xuất khẩu để chi trả cho những tư liệu sản xuất đã mua. Thời hạn thường kéo dài từ 3 đến 7
năm. Sau đó, nhà xuất khẩu sẽ bán những hối phiếu này cho ngân hàng. Ở một khía cạnh nào đó
phương thức này tương tự như phương thức bao thanh toán tương đối, ở đó các nhà bao thanh
333 Chương 15 : Tài trợ thương mại quôc tế
toán có trách nhiệm phải thu hồi các khoản thanh toán từ người mua, gánh chịu những rủi ro tín
dụng và rủi ro quốc gia. Bởi vì ngân hàng bao thanh toán đã chấp nhận rủi ro không có khả
năng thanh toán nên những ngân hàng này sẽ đánh giá khả năng trả nợ của nhà nhập khẩu mặc
dù đó là một khoản cho vay trung hạn. Giao dịch bao thanh toán tuyệt đối được thế chấp bởi
một bảo đảm của ngân hàng hoặc là thư tín dụng do ngân hàng của nhà nhập khẩu phát hành
theo những điều kiện giao dịch. Bởi vì ngân hàng bao thanh toán khó biết được những thông tin
về khả năng tài chính của nhà nhập khẩu nên họ áp đặt các ràng buộc lên bảo đảm ngân hàng
như là những thế chấp khi người mua không có khả năng thanh toán. Bảo đảm này đã hỗ trợ
cho các giao dịch và điều này đã thúc đẩy sự phát triển của thị trường bao thanh toán tuyệt đối,
đặc biệt là ở Châu Âu.
Các giao dịch này thường vượt quá $500.000 và có thể được định danh bằng hầu hết các loại
tiền. Đối với các giao dịch lớn hơn, có sự tham gia của nhiều ngân hàng. Trong trường hợp này,
một hội đồng sẽ được thành lập, ở đó mỗi thành viên chia sẻ một phần rủi ro và lợi nhuận. Ngân
hàng bao thanh toán tuyệt đối có thể quyết định bán các giấy báo thanh toán của người nhập
khẩu cho các định chế tài chính khác. Tuy nhiên, ngân hàng này vẫn còn chịu trách nhiệm cho
các khoản thanh toán trên giấy báo trong trường hợp nhà nhập khẩu không có khả năng chi trả.
Thưomg mại đối lưu. Thuật ngữ thương mại đối lưu hàm ý các loại giao dịch thương mại quốc
tế ở đó việc bán hàng hóa của một quốc gia gắn liền với việc mua hoặc trao đổi của một quốc
gia khác. Một vài loại thương mại đối lưu chẳng hạn như hàng đổi hàng đã tồn tại hàng ngàn
năm. Tuy nhiên, chi trong những năm gần đây thương mại đối lưu mới trở nên phổ biến và có
tầm quan trọng trong thương mại quốc tế. Sự tăng trưởng của các loại hình thương mại đối lưu
khác nhau được thúc đẩy bởi sự mất cân bàng trong cán cân thanh toán, sự khan hiếm ngoại tệ,
vấn đề nợ nần ở các quốc gia đang phát triển và sự sụt giảm trong nhu cầu trên thế giới. Ket quả
đưa đến cho MNC nhiều cơ hội giao dịch thương mại đối lưu đặc biệt là ở Châu Á, Châu Mỹ
Latin và Đông Âu. Các loại thương mại đổi lưu phổ biến nhất là hàng đổi hàng, giao dịch bù
trừ, mua đối lưu.
Hàng đổi hàng là sự trao đổi hàng giữa hai bên, mà không sử dụng tiền tệ làm trung gian. Hầu
hết các thỏa thuận hàng đổi hàng được thực hiện một lần trên một hợp đồng. Ví dụ như việc
trao đổi 100 tấn lúa mì từ Canada để đồi lấy 20 tấn tôm từ Ecuador.
Trong giao dịch bù trừ việc bán hàng cho một đối tác được bù trừ bằng việc mua một số lượng
hàng hóa nhất định từ chính đối tác đó. Giao dịch này được thực hiện bởi một hợp đồng và giá
trị của hàng hóa được thể hiện bằng tiền. Có hai hình thức giao dịch bù trừ đó là bù trừ từng
phàn và bù trừ toàn phần.
Mua đối lưu là việc trao đổi hàng hóa bằng hai hợp đồng khác nhau. Việc giao hàng và việc
thanh toán hàng là hai giao dịch riêng lẻ. Thị trường mua đối lưu hiện nay vẫn đang phát triển
và những người tham gia chủ yếu trong thị trường này là các chính phủ với sự trợ giúp của các
chuyên gia trong các lĩnh vực chẳng hạn như các định chế tài chính, các công ty thương mại
v.v. Các giao dịch này thường rất phức tạp và rất lớn.
TÓM LƯỢC _________________ _________

Các phương thức thanh toán thông thường trong thương mại quốc tế bao gồm (1) trả trước
(trước khi gửi hàng hóa), (2) thư tín dụng, (3) hối phiếu, (4) ký gửi hàng hóa và (5) bán chịu.
Các hình thức tài trợ thương mại quốc tế phổ biến bao gồm (1) tài trợ khoản phải thu, (2) bao
thanh toán tương đối, (3) thư tín dụng, (4) chấp nhận hối phiếu, (5) tài trợ vốn luân chuyển, (6)
tài trợ trung hạn cho tư liệu sản xuất (bao thanh toán tuyệt đổi) và (7) thương mại đối lưu.
CẢU HỎI ___________________________________________________

1. Hối phiếu được ngân hàng chấp nhận có thể mang lại lợi ích gì cho (1) nhà xuất khẩu (2)
nhà nhập khẩu (3) ngân hàng.
2. Tại sao một nhà xuất khẩu cung cấp tài trợ cho nhà nhập khẩu ? Có nhiều rủi ro cho hoạt
động này không ? giải thích ?
3. Vai trò của bao thanh toán trong giao dịch thương mại quốc tế ? Một nhà bao thanh toán
có thể giúp gì cho nhà xuất khẩu ?
4. Vai trò của ngân hàng xuất nhập khẩu trong tài trợ thương mại quốc tể?
5. Thương mại đối lưu là gì ? Các hình thức thương mại đối lưu ?
Chương 15 : Tài trợ thương mại quốc tế
Bán chịu Open account
Bao thanh toán tương đối Factoring
Bao thanh toán tuyệt đối Forfaiting
Bù trừ toàn phần Full compensation
Bù trừ từng phần Partial compensation
Chấp nhận của người mua Trade acceptance
Chấp nhận đổi chứng từ Document against acceptance
Giao dịch bù trừ Compensation
Hàng đổi hàng Barter
Hóa đơn thương mại Commercial invoice
Hối phiếu Draft
Hối phiếu được ngân hàng chấp nhận Banker’s acceptance
Hối phiếu trả chậm Time draft
Hổi phiếu trả ngay Sight draft
Ký gửi Consignment
Lãi tổng họp All-in-rate
Mua đối lưu Counterpurchase
Ngân hàng phát hành Issuing banks
Ngân hàng tư vấn Advising banks
Người bao thanh toán tương đối Factorer
Nhờ thu kèm chứng từ Documentary collections
Quy trình chuyển nhượng Assignment of proceeds
Tài trợ các khoản phải thu Accounts receivable financing

Tài trợ lại cho L/C thanh toán ngay Refinancing of a sight L/C
Thư tín dụng Letter of credit
Thư tín dụng có thể chuyển nhượng Transferable letter of credit
Thư tín dụng dự phòng Standby letter of credit
Thực hiện tín dụng và rút tiền điện tử Electronic credits and debits
Thương mại đối lưu Countertrade
Tín dụng của nhà cung cấp Supplier credit
Tín dụng thư có thể hủy ngang Revocable letter of credit
Tín dụng thư không thể hủy ngang Irrevocable letter of credit
Tín dụng thư thương mại Commercial letter of credit
Tín dụng thư xuất nhập khẩu Import/export letter of credit
Trả tiền đổi chứng từ Document against payment
Trả trước Prepayment
Vận đơn Bill of lading (B/L)
Vận đơn hàng hải Occean bill of lading

1
Vận đơn hàng không Airway bill
CHƯƠNG 1 6 _________________________
T à i Trợ Ngắn Hạn Quốc Tế
T ấ t cả các công ty đều phải định kỳ thực hiện các quyết định tài trợ ngắn hạn. Ngoài những
tài trợ thương mại được trình bày ở chương trước, MNC còn tài trợ cho các hoạt động khác.
Eìởi vì MNC tiếp cận được với nhiều nguồn vốn khác nhau, nên quyết định tài trợ phức tạp
hơn so với các công ty trong nước. Mục tiêu của chương này:
• Giải thích tại sao MNC xem xét tài trợ bằng ngoại tệ
• Giải thích bằng cách nào để MNC xác định xem có nên sử dụng tài trợ bằng
ngoại tệ hay không
• Minh họa những lợi ích từ việc tài trợ bàng một danh mục các loại tiền
16.1 NGUÒN TÀI TRỢ NGẮN HẠN

Tất cả các công ty thường xuyên thực hiện các quyết định tài trợ ngắn hạn. Bởi vì MNC tiếp
cận với nhiều nguồn vốn hơn, do đó quyết định tài trợ của MNC phức tạp hơn các công ty khác.
Chương này đề cập đến quyết định tài trợ ngắn hạn và được tóm lược bàng hai câu hỏi sau: thứ
nhất, công ty mẹ hoặc các công ty con của một MNC. có nhu cầu về vốn nên vay nội bộ hay
vay từ các nguồn khác? Thứ hai, MNC nên vay bàng nội tệ hay bằng ngoại tệ? Câu hỏi thứ hai
sẽ được phân tích chi tiết vì nó có tác động lớn đến hoạt động của một công ty.
Các nguồn tài trợ ngắn hạn. Công ty mẹ và các công ty con của một MNC thường sử dụng
những phương pháp huy động vốn ngắn hạn khác nhau. Phương pháp được sử dụng phổ biến
trong những năm gần đây là phát hành trái phiếu Châu Âu hoặc trái phiếu nợ không thế chấp.
Lãi suất của chúng được dựa trên LIBOR. Các chứng khoán này thường có kỳ hạn một, ba hoặc
sáu tháng. Một số MNC liên tục phát hành chúng như là một hình thức tài trợ trung hạn. Các
ngân hàng thương mại bảo lãnh trái phiếu của MNC và một số ngân hàng thương mại mua
chúng để thiết lập một danh mục đầu tư tổng hợp.
337
Ngoài trái phiếu Châu Âu, MNC cũng phát hành thương phiếu Châu Âu để tài trợ ngắn hạn.
Những nhà kinh doanh phát hành chứng khoán này cho MNC mà không có một sự bảo lãnh nào
của nhà bảo lãnh, vì thế giá bán chứng khoán không được bảo đảm bởi các nhà bảo lãnh. Kỳ
hạn có thể được thiết lập thích ứng với sở thích của nhà đầu tư. Các nhà kinh doanh làm giá ở
thị trường thứ cấp bằng cách đặt lệnh mua lại thương phiếu Châu Âu trước khi đáo hạn.
Nguồn tài trợ ngắn hạn phổ biến khác mà các MNC thường sử dụng là vay trực tiếp từ ngân
hàng Châu Âu. Các MNC sử dụng hình thức này để duy trì mối quan hệ với neân hàng Chầu
Âu. Nếu không thể sử dụng các nguồn tài trợ ngắn hạn khác, các MNC sẽ dựa vào những khoản
vay trực tiếp từ ngân hàng Châu Ẩu. Hầu hết các MNC vay tại nhiều ngân hàng khác nhau khắp
nơi trên thế giới.
Các phưotìg án lựa chọn tài trợ ngắn hạn. Các công ty nhìn chung thích tài trợ một phần tài sản
hiện có tạm thòi bằng vốn ngắn hạn. Có 2 phương án tài trợ ngắn hạn có thể áp dụng cho các MNC:
• Tài trợ nội bộ
• Tài trợ từ bên ngoài
16.2 TÀI TRỢ NỘI Bộ

Trước khi một công ty mẹ hoặc công ty con của một MNC cần vốn tìm nguồn tài trợ bên ngoài,
công ty này nên xác định xem có khoản tiền nào trong nội bộ MNC có thể sử dụng được hay
không? Nghĩa là, công ty nên kiểm tra vị thế dòng tiền của các công ty con. Nếu một số công ty
nào đó có thu nhập cao và phần lớn thu nhập này chủ yếu được đầu tư vào các chứng khoán trên
thị trường tiền tệ ở địa phương, thì công ty mẹ có thể đề nghị các công ty con chuyển nguồn vốn
này về cho công ty mẹ sử dụng. Phương cách tài trợ này đặc biệt khả thi trong suốt những thời
kỳ khi chi phí sử dụng vốn ở nước chính quốc của công ty mẹ tương đối cao. Ví dụ, vào năm
2000, lãi suất cao ờ Mỹ đã khuyến khích các MNC cần vốn yêu cầu các công ty con chuyển lợi
nhuận về nước càng nhanh càng tốt.
Nếu lợi nhuận của các công ty con không có sẵn, công ty mẹ có thể xem xét nguồn tài trợ từ các
công ty con ở hải ngoại, ví dụ công ty Thetford của Mỹ đã vay 1,6 triệu đô la Mỹ từ các công ty
con ở Anh và Hà Lan khi lãi suất của Mỹ ở đỉnh cao. Khi vay các công ty con ở hải ngoại, các
MNC phải gánh chịu rủi ro về tỷ giá hối đoái, vì công ty phải có ngoại tệ để trả các khoản vay
bằng ngoại tệ. Tuy nhiên, một số các MNC cũng có thể nhận tài trợ từ các công ty con thông
qua việc tăng các khoản cung ứng cho các công ty con. Trong trường họp này, nguồn vốn mà
các công ty con tài trợ cho công ty mẹ sẽ được bù trừ bởi các nguồn cung ứng khác nhau (hàng
hoá, vật tư v.v.) của công ty mẹ chuyển cho công ty con. Phương pháp tài trợ này đôi khi có khả
năng khả thi hơn so với phương pháp đã đề cập trên nếu nó tránh được những hạn chế hoặc
thuế quan của chính phủ nước đó nơi đóng trụ sở của công ty mẹ. Tuy nhiên, phương pháp này
bản thân nó có thể bị hạn chế bởi chính phủ nước chủ nhà nơi các công ty con hoạt động.
339 Chương 16 : Tài trợ ngắn hạn quốc tế
16.3 TẠI SAO CÁC MNC XEM XÉT TÀI TRỢ BẰNG NGOẠI TỆ?
Bất chấp việc công ty mẹ hoặc các công ty con có quyết định vay từ các công ty con hoặc vay
từ các nguồn tài trợ khác, thì các MNC cũng phải quyết định xem có nên vay bằng ngoại tệ hay
không? Thậm chí các MNC có nhu cầu đồng nội tệ thì họ cũng thích vay nợ bằng ngoại tệ. Lý
do cho vấn đề này sẽ được giải thích sau đây:
Tài trợ bằng ngoại tệ để cân bằng các khoản thu ngoại tệ. Các công ty lớn có thể tài trợ bằng
ngoại tệ để cân bằng vị thế phải thu ròng bằng chính đồng ngoại tệ đó. Giả sử, một công ty Mỹ có
các khoản phải thu ròng bằng franc Thụy Sỳ. Nếu công ty này có nhu cầu nguồn vốn ngắn hạn,
họ có thể vay bằng franc Thụy Sỹ và chuyển chúng sang đô la Mỹ để sử dụng. Sau đó, họ sẽ sử
dụng khoản phải thu ròng bằng franc Thụy Sỹ để trả nợ. Trong trường hợp này, tài trợ bằng ngoại
tệ không gặp rủi ro về tỷ giá. Chiến lược này đặc biệt hấp dẫn nếu lãi suất ngoại tệ thấp.
Tài trọ’ bằng ngoại tệ để làm giảm chi phí. Thậm chí khi một công ty mẹ hoặc công ty con
của MNC không dự định sử dụng chiến lược này để cân bằng các khoản phải thu ròng bằng
ngoại tệ, thì họ vẫn xem xét vay mượn ngoại tệ nếu lãi suất trên các đồng ngoại tệ là hấp dẫn.
Ngày nay, việc tài trợ bằng ngoại tệ là một hình thức phổ biến vì những phát triển của thị
trường tiền tệ Châu Âu. Một khoản vay mượn bằng Eurocurrency có thể có một lãi suất hơi
thấp hơn một khoản vay bằng đồng tiền tương tự ở chính quốc. Do đó, chẳng hạn một MNC
Mỹ có thể nhận được một lãi suất thấp hơn khi đi vay bàng đô la Mỹ ở thị trường Eurocurrency
so với đi vay ở một ngân hàng tại Mỹ. Tuy nhiên, MNC Mỹ cũng có thể xem xét tài trợ bằng
ngoại tệ khác ở thị trường Eurocurrency ngay cả khi công ty này có nhu cầu về đô la Mỹ. Giả
sử lãi suất Eurodollar là 12% trong khi lãi suất franc Thụy Sỹ là 8%. MNC Mỹ có thể vay franc
Thụy Sỹ và ngay lập tức chuyển chủng sang đô la Mỹ để sử dụng. Khi giá trị của franc Thụy Sỹ
tính theo đô la Mỹ vẫn không thay đổi trong suốt thời gian vay nợ thì công ty Mỹ chỉ trả lãi suất
8% trên khoản vay.
16.4 XẢC ĐỊNH LÃI SUẢT TẢI TRỢ CÓ HIỆU Lực__________

Trong thực tế giá trị của đồng tiền đi vay hầu như sẽ thay đổi so với giá trị đồng nội tệ. Chi phí
thực sự của việc tài trợ của các công ty đi vay sẽ phụ thuộc vào (1) lãi suất vay bằng ngoại tệ và
(2) sự thay đổi của tỷ giá. Do đó, lãi suất tài trợ có hiệu lực hoặc lãi suất thực sự có thể khác
với lãi suất niêm yết. vấn đề này sẽ được minh hoạ bằng ví dụ sau : Một công ty Mỹ vay kỳ hạn
một năm 1.000.000 franc Thụy Sỹ với lãi suất 8%. Khi công ty Mỹ nhận khoản vay, họ sẽ
chuyển franc Thụy Sỹ sang đô la Mỹ để sử dụng. Tỷ giá giao ngay là $0,50/SFr. Do đỏ,
1.000.000 franc Thụy Sỹ sẽ tương đương với 500.000 đô la Mỹ. Một năm sau, công ty hoàn trả
khoản vay và lãi là 1.080.000 franc Thụy Sỹ (1.000.000 X 1,08 = 1.080.000 franc Thụy Sỹ). Giả
sir franc Thụy Sỹ tăng giá từ $0,50 lên $0,60 vào thời điểm đáo hạn. Công ty Mỹ sẽ cần đến
648.000 đô la để mua 1.080.000 franc Thụy Sỳ để trả nợ (SFrl .080.000 X 0,6 = $648.000).
Vậy lãi suất tài trợ có hiệu lực (rr) mà công ty Mỹ phải trả cho khoản vay này là :
_ 648.000-500.000
rf = ----------- ---------= 0,296 hoặc 29,6%
500.000
Công thức tổng quát như sau : rf = (l+if) (l+ e f) - 1
trong đó :
if : lãi suất ngoại tệ
ef : phần trăm thay đổi tỷ giá
Lãi suất tài trợ có hiệu lực (rt) trong ví dụ trên có thể được tính như sau :
rf =(l+0,08)(l + °»6-°»5 ) - 1
0,5
= (1+0,08) (1+0,2)- 1
= 0,296 hay 29,6%
MỘT SỐ VÁN ĐÈ CÁC MNC PHẢI XEM XÉT

16.5
KHI RA QUYÉT ĐỊNH TẢI TRỢ NGẮN HẠN_________________
Ngang giá lãi suất (IRP) được xem là một tiêu chuẩn cho quyết định tài trợ. Kinh doanh
chênh lệch lãi suất có phòng ngừa (CIA) trong chưong 5 được xem như là một đầu tư ngắn hạn
bằng đồng ngoại tệ (cùng lúc với việc mở hợp đồng kỳ hạn bán ngoại tệ). Ở đây, ta xét đến vấn
đề tài trợ thi kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa được hiểu như sau: các công ty đa
quốc gia vay ngoại tệ và chuyển ngoại tệ đó sang đồng tiền chính quốc, đồng thời mở họp đồng
kỳ hạn để mua ngoại tệ theo Fn để trả nợ sau này. Nếu lãi suất ngoại tệ thấp thì đây là chiến
lược họp lý. Tuy nhiên, một đồng tiền như vậy thường thể hiện một phần bù kỳ hạn (p) phàn
ánh sự chênh lệch giữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài. Điều này cho thấy rằng việc
tài trợ của công ty lúc này không bị ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái mà thay vào đó là ảnh hưởng
% khác biệt giữa tỷ giá giao ngay s t (lúc đồng ngoại tệ được chuyển sang đồng nội tệ) với tỷ giá
kỳ hạn Fn (khi mua ngoại tệ). Sự khác nhau này phản ánh phần bù kỳ hạn (p). (p) có thể được
thay thế trong công thức tính lãi suất tài trợ có hiệu lực (rf) khi phòng ngừa trong thị trường kỳ
hạn dưới điều kiện IRP.
rf =(l + if Xl + p ) - l
Nếu IRP tồn tại thì:
1+ h -1
p=
1+ ĩ c
- > rf = ( l + i f ) 1+ 1 + ‘h
-1 = u
1+ i f
341 Chưcmg 16 : Tài trợ ngắn hạn quốc tế
Do đó, nếu IRP tồn tại việc cố gắng dùng kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa để tài trợ
bàng ngoại tệ với lãi suất thấp sẽ dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực bằng lãi suất ở nước chủ nhà.
B ả n g 16.1tóm tat tác động của những bối cảnh khác nhau liên quan đến ngang giá lãi suất.
Thậm chí nếu IRP tồn tại, tài trợ bằng ngoại tệ vẫn có thề khả thi, nhưng phải dựa trên cơ sở
không phòng ngừa (không sử dụng thị trường kỳ hạn) điều này có nghĩa là tài trợ bằng ngoại tệ
có thể mang lại chi phí thấp hơn, nhưng không chắc chắn (trừ trường hợp công ty có các khoản
phải thu bàng ngoại tệ đó).
Bảng 16.1: Ngang giá lãi suất và những tác động đối vói tài trợ ngắn hạn
Giả định Hàm ý trong tài trợ

1. Ngang giá lãi suất tồn tại Tài trợ bằng ngoại tệ, đồng thời phòng
ngừa vị thể trên thị trường kỳ hạn sẽ
làm lãi suất tài trợ có hiệu lực bằng với
lãi suất tài trợ trong nước.
2. Ngang giá lãi suất tồn tại, và tỷ giá kỳ Tài trợ bằng ngoại tệ không phòng ngừa
hạn là dự báo chính xác cho tỷ giá giao sẽ dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực
ngay kỳ vọng (Fn=s*). ( s*= ọ tị, bằng với lãi suất vay trong nước
3. Ngang giá lãi suất tồn tại, và tỷ giá kỳ Tài trợ bằng ngoại tệ không phòng ngừa
hạn được dự kiến sẽ thấp hơn tỷ giá giao sẽ dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực
ngay kỳ vọng (Fn<s*). ( s * z t ị , ọ cao hơn lãi suất vay trong nước.
4. Ngang giá lãi suất tồn tại, và tỷ giá kỳ Tài trợ bàng ngoại tệ không phòng ngừa
hạn được dự kiến sẽ cao hơn tỷ giá giao sẽ dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực
ngay kỳ vọng (Fn>s*). thấp hơn với lãi suất vay trong nước.
5. Ngang giá lãi suất không tồn tại, phần Tài trợ bằng ngoại tệ có phòng ngừa sẽ
bù (chiết khấu) kỳ hạn cao hơn (thấp dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực cao
hơn) chênh lệch lãi suất. hơn lãi suất vay trong nước.
6. Ngang giá lãi suất không tồn tại, phần Tài trợ bằng ngoại tệ có phòng ngừa sẽ
bù (chiết khấu) kỳ hạn thấp hơn (cao dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực thấp
hơn) chênh lệch lãi suất. _______ hơn lãi suất vay trong nước.__________
Tỷ giá kỳ hạn được xem là một tiêu chuẩn cho quyết định tài trợ. Giả sử rằng Fn của đồng
ngoại tệ được công ty sử dụng như một chỉ dẫn của dự báo tỷ giá giao ngay trong tương lai
(St+I). Lãi suất tài trợ có hiệu lực của đồng ngoại tệ sẽ được dự đoán bởi sự thay thế (St+i) bằng
Fn trong công thức sau :
(st+, -S ,y
rf =(l + if) 1+ -1
(F. —s , ) -1
rf —(1 + if) 1+
Như ta đã biết, nếu IRP tồn tại thì vế phải của công thức bằng lãi suất nội tệ (ih). Nếu tỷ giá kỳ
hạn Fn là một dự đoán chắc chắn của tỷ giá giao ngay tương lai St+| thì lãi suất tài trợ có hiệu
lực sẽ bàng với lãi suất nội tệ. Khi IRP tồn tại, tỷ giá kỳ hạn có thể được sử dụng như điểm hòa
vốn để đánh giá quyết định tài trợ. Khi một công ty dự định tài trợ bằng ngoại tệ và không mở
hợp đồng kỳ hạn, thì lãi suất tài trợ có hiệu lực sẽ thấp hơn lãi suất nội tệ nếu tỷ giá giao ngay
tương lai của đồng ngoại tệ vào lúc đáo hạn thấp hơn tỷ giá kỳ hạn. Ngược lại, lãi suất tài trợ có
hiệu lực sẽ cao hơn lãi suất nội tệ nếu tỷ giá giao ngay tương lai cao hơn tỷ giá kỳ hạn. Neu như
tỷ giá kỳ hạn là một dự báo không thiên lệch cho tỷ giá giao ngay kỳ vọng, thì lãi suất tài trợ
có hiệu lực tính trung bình sẽ bằng với lãi suất nội tệ.
Trong trường hợp này, nếu công ty liên tục vay nợ bằng ngoại tệ sẽ không đạt được mục tiêu chi
phí sử dụng vốn thấp hơn. Trong khi lãi suất tài trợ có hiệu lực có thể thấp hơn lãi suất nội tệ ở
một vài thời kỳ thì nó cũng có thể cao hơn ở một vài thời kỳ khác và do đó tạo ra hiệu ứng bù trừ.
Các công ty tin tưởng tỷ giá kỳ hạn như là một dự báo không thiên lệch cho tỷ giá giao ngay kỳ
vọng thì họ thích vay nội tệ hơn vì lãi suất nội tệ được biết chắc chắn và không cao hơn mức
trung bình so với lãi suất ngoại tệ.
Vấn đề này hiện còn đang gây nhiều tranh luận. Các lý thuyết hiện đại về tỷ giá cho rằng trong
một thị trường hiệu quả, thì tỷ giá kỳ hạn sẽ là dự báo không thiên lệch cho tỷ giá giao ngay
tương lai. Trong khi có nhiều bằng chứng thực nghiệm khác lại cho rằng điều này không đúng.
Các kết quả này đã được phân tích ở chương 12.
Dự báo tỷ giá như là một tiêu chuẩn cho quyết định tài trợ. Trong khi khả năng dự báo của
một số công ty bị hạn chế thì một vài công ty khác có thể ra quyết định dựa trên chu kỳ vận động
của tiền tệ. Công ty có thể sử dụng những thay đổi gần đây như là một dự báo cho những thay đổi
trong tương lai để xác định xem họ có nên vay ngoại tệ hay không? Khi công ty dự báo phần trăm
thay đổi tỷ giá hối đoái trong suốt thời kỳ vay nợ (ef) công ty có thể sử dụng dự báo này cùng với
lãi suất ngoại tệ để dự đoán lãi suất tài trợ có hiệu lực (rf) sau đó sẽ so sánh rf với ih.
Ví dụ: một công ty Mỹ có nhu cầu vốn trong một năm, lãi suất kỳ hạn một năm ở Mỹ: 12%; lãi
suất kỳ hạn một năm ở Thụy Sĩ: 8%. Công ty dự đoán đồng franc Thụy Sỹ tăng từ $0,45 lên
$0,459 có nghĩa là 2% trong năm tới. Giá trị kỳ vọng của ef (eP là 2%. Như vậy lãi suất tài trợ
có hiệu lực dự kiến (rf*) :
( f f ) = 0 + i f J l + e f* ] - l
(rf*) = (l + 0,08Xl + 0,02)-1 = 10,16%

Trong ví dụ này, tài trợ bằng franc Thụy Sỹ được dự kiến sẽ rẻ hơn tài trợ bằng đồng đô la
Mỹ. Tuy nhiên, giá trị của ef chỉ là một dự đoán và vì thế không thể chắc chấn. Do đó không có
gì đảm bảo cho việc tài trợ bằng franc Thụy Sỹ thực sự có chi phí thấp hơn. Với ef không biết
trước, các công ty Mỹ cố gắng phải xác định chí ít giá trị của ef sao cho lãi suất tài trợ có hiệu
lực bằng lãi suất nội tệ (rf = ih) :
ff = ( l T 1f )(l T 6 f ) — 1 — lh
343 Chương 16 : Tài trợ ngắn hạn quốc tế
=>
Thay sổ vào ta có:

1 12
ef = - - 1 = 3,7037%
1,08
Điều này cho thấy rằng đồng franc Thụy Sỹ phải tăng giá 3,7% mới làm cho chi phí vay bằng
franc Thụy Sỹ bằng với chi phí vay đô la Mỹ. Bất cứ mức độ tăng giá nào thấp hơn của franc
Thụy Sỹ cũng làm cho chi phí vay bằng franc Thụy Sỹ rẻ hơn. Các công ty của Mỹ có thể sử
dụng thông tin này khi xác định nên vay bằng đô la Mỹ hay franc Thụy Sỹ. Nếu họ dự đoán
franc Thụy Sỹ tăng giá hơn 3,7% trong suốt thời kỳ vay nợ, công ty nên vay bằng đô la Mỹ.
Nếu dự đoán franc Thụy Sỹ tăng giá thấp hơn 3,7% hoặc giảm giá thì quyết định này sẽ trở nên
phức tạp hơn. Nếu những tiết kiệm tiềm ẩn từ tài trợ bằng ngoại tệ vượt quá rủi ro có liên quan,
thì công ty nên chọn vay bằng ngoại tệ. Quyết định cuối cùng ở đây sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ
thích đương đầu với rủi ro của công ty.
Bảng 16.2 :
Tỷ lệ % thay đổi giá trị Xác suất Lãi suất tài trợ có hiệu lực
• • •
của franc Thụy Sỹ trong

(p) ( r f)
suốt thòi kỳ vay nợ (ef)
-6% 5% 1.08 [l+(-6%)]~ 1 = 1,52%
-4% 10% 1.08 [1+(-4%)] - 1 = 3,68%
-1% 15% 1.08 [l+(-l%)] - 1 = 6,92%
+1% 20% 1.08 [1+(1%)]- 1 = 9,08%
+4% 20% 1.08 [l+(4% )]- 1 = 12,32%
+6% 15 % 1.08 [l+(6%)]~ 1 = 14,48%
+8% 10% 1.08 [l+(8%)j - 1 = 16,64%
+ 10% 5% 1,08 [1+(10%)]- 1 = 18,80%
Đe tìm hiểu sâu hơn quyết định tài trợ, công ty có thể sử dụng phân phối xác suất về phần trăm
thay đổi trong giá trị đồng ngoại tệ. Chúng ta đều biết những dự đoán của các chuyên gia không
luôn chính xác. Do đó rất hữu ích để xây dựng một phân phối xác suất thay cho việc dựa vào
đánh giá điểm riêng lẻ. Sử dụng phân phối xác suất về phần trăm thay đổi giá trị đồng ngoại tệ
cùng với lãi suất của đồng tiền đó, công ty có thể xác định phân phối xác suất của lãi suất tài trợ
có hiệu lực (rf). Sau đó có thể so sánh với lãi suất nội tệ để ra quyết định tài trợ. Giả sử rằng một
công ty Mỹ đang xem xét có nên vay franc Thụy Sỹ kỳ hạn một năm hay không? lãi suất franc
Thụy Sỹ là 8% và lãi suất đô la Mỹ là 15%. Sau đó công ty triển khai một phân phối xác suất của
phần trăm thay đổi có khả năng xảy ra của franc Thụy Sỹ trong suốt thời kỳ vay nợ bảng 16.2).
Lãi suất tài trợ có hiệu lực mong đợi (rr) :
Phần IV : Tài trợ vù đầu tư quốc tế ngắn hạn 344
rf= 5% (1,52%) + 10%(3,68%) + 15%(6,92%) + 20%(9,08%) + 20%( 12,32%) +
15%( 14,48%) + 10%( 16,64%) + 5%( 18,80%) = 10,538%
Nghĩa là khi công ty đi vay bằng franc Thụy Sỹ phải chịu một lãi suất tài trự có hiệu lực
mong đợi là 10,538% với những thông tin này, liệu công ty Mỹ nên vay bằng franc Thụy Sỹ
hay vay bằng đô la Mỹ? Câu trả lời có lẽ tùy thuộc vào lãi suất vay bằng đô la Mỹ. Chúng ta dã
biết lãi suất này là 15%, nếu bạn là giám đốc tài chính của công ty Mỹ, bạn sẽ vay bằng đò la
Mỹ (trả lãi suất 15%) hoặc vay bằng franc Thụy Sỹ (lãi suất mong đợi 10,538%). Có lẽ bạn sẽ
chọn vay bằng đô la Mỹ vì bạn biết chắc chắn số tiền phải trả cho khoản vay là bao nhiêu. Tuy
nhiên, nếu chênh lệch lãi suất của franc Thụy Sỹ và lãi suất của đô la Mỹ đủ lớn để bù đắp rủi
ro tiềm ẩn khi vay ngoại tệ, bạn sẽ vay bàng franc Thụy Sỹ. Rủi ro trong trường hợp này là gì?
Qua bảng 16.2 có thể thấy 15% khả năng khi vay bằng franc Thụy Sỹ sẽ có lãi suất tài trợ có
hiệu lực (rf) cao hom lãi suất đô la Mỹ. Vì lý do này, một vài công ty mang tính chất bảo thủ sẽ
chọn vay đô la Mỹ để tránh rủi ro trong khi một số công ty khác sẵn sàng vay bằng franc Thụy
Sỹ và đưomg nhiên phải đương đầu với rủi ro.
Hình 16.1 :
Qua bảng 16.2, ta thấy có một mức xác suất 15% đánh giá lãi suất của Mỹ sẽ thấp hơn lãi suất
tài trợ có hiệu lực của franc Thụy Sỹ và 85% đánh giá mức lãi suất của Mỹ sẽ cao hơn lãi suất
tài trợ có hiệu lực đổi với franc Thụy Sỹ. Thông tin này là một trong những cơ sở để công ty có
quyết định vav vốn.
Để đánh giá sâu hơn quyết định nên vay đồng tiền nào, thông tin trong cột 2 và 3 của bảng
16.1 có thể được sử dụng để triển khai một phân phối xác suất trong hình 16.1. Hình này minh
hoạ xác suất của mỗi lãi suất tài trợ có hiệu lực có thể xảy ra nếu công ty Mỹ vay franc Thụy
Sỹ. Lưu ý rằng lãi suất của Mỹ là 15%. Không có phân phối xác suất cho lãi suất của Mỹ vì
mức lãi suất này là chắc chắn.
345 Chương 16 : Tài trự ngủn hạn quôc tê
16.6 TÀI TRỢ TỐNG HỢP BÀNG MỘT DANH MỤC CÁC LOẠI TIÊN
Nghiên cứu gần đây của Eaker và Lenowitz đã cho thấy ràng tài trợ bằng ngoại tệ đã giảm được
đáng kể chi phí tài trợ. Tuy nhiên, như đã đề cập ở phần trên khi các MNC vay ngoại tệ phải đối
phó với rủi ro về tỷ giá. Để giảm thiểu rủi ro, các MNC có thể sử dụng chiến lược tài trợ bằng
một danh mục các loại ngoại tệ như được minh hoạ bang ví dụ sau:
Một công ty đa quốc gia Mỹ đang cần vay 100.000 đô la Mỹ trong vòng một năm. Có những
thòng tin dưới đây:
• Lãi suất bằng đô la Mỹ là 15% năm
• Lãi suất bằng franc Thụy Sỹ là 8% năm
• Lãi suất bằng yên Nhật là 9% năm
Do lãi suất vay vốn bàng franc Thụy Sỹ và yên Nhật thấp, công ty Mỹ có thể vay vốn nước
ngoài, công ty sẽ có 3 phưcmg án lựa chọn trên những thông tin được cung cấp là:
(1) Chỉ vay franc Thụy Sỹ
(2) Chỉ vay yên Nhật
(3) Vay một khoản hỗn hợp giữa 2 loại franc Thụy Sỹ và yên Nhật
Giả sử công ty thiết lập được một bảng phản ảnh tỷ lệ thay đổi có thể có đối với tỷ giá giao
ngay trong suốt thời gian vay cho cả hai loại franc Thụy Sỹ và yên Nhật (bảng 16.3)
Bâng 16.3
Loại tiền Khả năng thay Xác suất của Lãi suất tài trợ có hiệu lực
đổi tỷ giá giao sự thay đổi tưoTig ứng (rf)
ngay trong thòi của tỷ giá
kỳ vay nợ (ef) giao ngay (Pi)
franc Thụy Sỹ 1 % 30% 1,08 [ 1 + 0 ,0 1 ] - 1 = 9,08%
franc Thụy Sỹ 3% 50% 1,08 [1 +0,03] - 1 = 11,24%
franc Thụy Sỹ 9% 2 0 % 1,08 [1 +0,09] - 1 = 17,72%
100% Kỳ ỈVưtYìịẨTì . - 'II, a 2
yên Nhật -1% 35% 1,09 [1 +(-0,01)]- 1 = 7,91%

yên Nhật 3% 40% 1,09 [1+0,03] - 1 = 12,27%
yên Nhật 7% 25% 1,09 [1 +0,07]- 1 = 16,63%
100% f»xHj ~ 2
Phân I V : Tài trợ và đầu tư quốc tế ngcm hạn 346
Bảng 16.4
Lãi suất tài trơ có

hiệu lực Tính Lãi suất tài trọ’có hiệu lực danh mục
....... - ...... i____ I_________ Tính toán xác suất
các loại tiền (50% cho franc Thụy Sỹ và
franc yên liên kết
50% cho yên Nhật)
Thụy Sỹ Nhật
9,08% 7,91% 30% X 35% = 10,5% (50 % X 9,08%) + (50% X 7,91%) = 8,495%
9,08% 12,27% 30% X 40% = 12% (50 % X 9,08%) + (50% X 12,27%) = 10,675%
9,08% 16,63% 30% X 25% = 7,5% (50 % X 9,08%) + (50% X 16.63%) = 12,885%
11,24% 7,91% 50% X 35% = 17,5% (50 % X 11,24%) + (50% X 7,91%) = 9,575%
11,24% 12,27% 50% X 40% = 20% (50 % X 11,24%) + (50% X 12,27%) = 11,755%
11,24% 16,63% 50% X 25% = 12,5% (50 % X 11,24%) + (50% X 16,63%) = 13,935%
17,72% 7,91% 20% X 35% = 7% (50 % X 17,72%) + (50% X 7,91%) = 12,815%
17,72% 12,27% 20% X 40% = 8 % (50 % X 17,72%) + (50% X 12,27%) = 14,995%
17,72% 16,63% 20% X 25% = 5% (50 % X 17,72%) + (50% X 16,63%) = 17,175%*•
100%
Xét ở giác độ vay vốn bằng franc Thụy Sỹ :
• Có 30% ngẫu nhiên franc Thụy Sỳ tăng giá lên 1% trong suốt thời gian vay nợ. Nếu
franc Thụy Sỹ tăng lên 1%, lãi suất tài trợ có hiệu lực là 9,08%, như vậy có khoảng
30% ngẫu nhiên lãi suất tài trợ có hiệu lực là 9,08%
• Có 50% xác suất lãi suất tài trợ có hiệu lực là 11,24%
• Có 20% xác suất lãi suất tài trợ có hiệu lực là 17,72%
Nếu so với lãi suất vay vốn bằng đô la Mỹ là 15% thì chỉ có khoảng 20% ngẫu nhiên là vay vốn
bằng íranc Thụy Sỹ sẽ dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực cao hơn vay vốn nội tệ.
Xét ở giác độ vay vốn bằng yên N h ậ t:
• Có 35% ngẫu nhiên lãi suất tài trợ có hiệu lực là 7,91%
Nếu so với lãi suất vay vốn bằng đô la Mỹ là 15% thì chỉ có khoảng 25% ngẫu nhiên là vay vốn
bằng yên Nhật sẽ dẫn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực cao hơn vay vốn nội tệ.
Vậy giá trị mong đợi của lãi suất tài trợ có hiệu lực cho từng loại ngoại tệ rf là :
franc Thụy Sỹ: (30% X9,08%) + (50% X11,24%) + (20% X17,72%) = 11,888%
yên Nhật: (35%X7,91%)+(40% X12,27%)+(25% X16,63%) = 11,834%

347 Chương 16 : Tài trợ ngằn hạn quốc tế
Lãi suất tài trợ có hiệu lực kỳ vọng cho hai loại tiền này hầu như giống nhau và mức độ rủi ro
cũng tương đương nhau. Nếu công ty Mỹ chọn vay từng loại tiền riêng lẻ thì rất khó xác định
vay loại tiền nào là thích họrp hơn. Bây giờ chúng ta hãy xem xét phương án thứ ba: đi vay bằng
một danh mục các loại tiền (bảng 16.4).
Từ bảng 16.4 chúng ta có:
• 10,5% ngẫu nhiên có mức lãi suất tài trợ có hiệu lực là 8,495%
• 12% ngẫu nhiên có mức lãi suất tài trợ có hiệu lực là 10,675% v.v.
Qua đó :
• Nếu tài trợ 100% bàng franc Thụy Sỹ sẽ có 20% khả năng lãi suất tài trợ có hiệu
lực cao hơn lãi suất vay vốn nội tệ.
• Nếu tài trợ 100% bàng yên Nhật sẽ có 25% khả năng lãi suất tài trợ có hiệu lực
cao hơn lãi suất vay bằng nội tệ.
• Nếu tài trợ hỗn hợp 50% tiền franc Thụy Sỳ và 50% tiền yên Nhật thì chỉ có 5%
khả năng tài trợ bằng ngoại tệ có lãi suất cao hơn lãi suất nội tệ. Khả năng này
giảm thấp là do khi một ngoại tệ tăng giá, có thể loại ngoại tệ khác sẽ không đổi
làm giảm mức độ tăng giá liên kết.
Trong thí dụ trên, công ty Mỹ có đến 95% khả năng sẽ đạt mức chi phí thấp đối với việc tài trợ
bàng ngoại tệ so với vay vốn bằng nội tệ. Khi tài trợ bằng một loại ngoại tệ, khả năng rủi ro có
thể cao nhưng khi tài trợ bàng một danh mục nhiều loại tiền,rủi ro lại giảm đi rất nhiều.
Trong ví dụ của chúng ta, chỉ một trường họp duy nhất tài trợ bằng danh mục các loại tiền thể
hiện lãi suất tài trợ có hiệu lực cao hơn lãi suất vay trong nước. Đó là khi cả hai loại ngoại tệ
đều tăng giá ở mức tối đa (9% đối với íranc Thụy Sỹ và 7% đối với yên Nhật). Lãi suất tài trợ
có hiệu lực mong đợi trung bình của việc tài trợ tồng họp (rf) : 0,5 X 11,888% + 0,5 X 11,834%
= 11,861%. Như vậy, so với việc tài trợ bằng tìmg loại ngoại tệ, lãi suất tài trợ có hiệu lực của
cả ba cách lựa chọn đều tương tự nhau. Tuy nhiên, rủi ro của tài trợ bằng danh mục các loại
tiền đã giảm một cách đáng kể.
Trong ví dụ của chúng ta, việc tính toán các xác suất liên kết đòi hòi một giả định rằng sự biến
động của cả hai loại tiền là độc lập nhau. Nếu sự biến động của hai loại tiền có mối tương quan
xác định cao, thì tài trợ bằng một danh mục các loại tiền sẽ không có lợi như chúng ta đã xác
định vì có khả năng cả hai loại tiền sẽ đồng thời tăng lên ở mức độ cao. Neu cả hai loại tiền
không có tương quan xác định cao, chúng ta sẽ không mong đợi chúng đồng thời tăng với một
mức độ như thế. Do đó, khả năng lãi suất tài trợ có hiệu lực của danh mục tài trợ tổng họp cao
hơn lãi suất trong nước giảm khi những đồng tiền trong danh mục tài trợ không có tương quan
xác định cao.
Ví dụ trước gồm hai loại tiền trong danh mục tài trợ. Tài trợ bằng một danh mục đa dạng hóa
với nhiều loại tiền hơn nữa sẽ tăng khả năng khi tài trợ bằng ngoại tệ sẽ có chi phí thấp hơn lãi
suất vay trong nước. Vì một vài loại tiền không có khả năng thay đổi cùng một hướng. Một lần
nữa mối tương quan giữa các loại tiền tỏ ra rất quan trọng ở đây. Neu tất cả các loại tiền có
tương quan xác định cao với nhau, thì tài trợ bằng một danh mục tổng hợp sẽ không khác biệt gì
lẳm so với tài trợ bàng từng loại tiền riêng lé. Mối tương quan giữa các loại tiền có thể được đo
lường bàng hệ số tương quan.
Một công ty tài trợ bằng một danh mục các loại tiền thường thích tạo ra một tài trợ trọn gói thể
hiện lãi suất tài trợ có hiệu lực có phần nào dự đoán được trên cơ bản định kỳ. Lãi suất tài trợ có
hiệu lực càng dễ thay đổi theo thời gian, thì rủi ro càng nhiều. Mức độ biến động tùy thuộc vào
độ lệch tiêu chuẩn và tương quan từng cặp về lãi suất tài trợ có hiệu lực của các loại tiền trong
danh mục.
Chúng ta có thể sử dụng độ lệch tiêu chuẩn để đo lường mức độ biến động. Dộ lệch tiêu chuẩn
của lãi suất tài trợ có hiệu lực của danh mục tài trợ tổng hợp hai loại tiền được xác định như sau:
ƠA.B = V o F O a )2 + (b ) 2 ( ơ B) 2 + 2 a . b .ơ A Ơ B ,rAB
trong đó :
a, b : tỷ lệ vay vốn bằng loại tiền A và B trong danh mục vay tổng hợp.
ƠA, ƠB : độ lệch tiêu chuẩn của lãi suất tài trợ có hiệu lực của hai loại tiền
A & B theo thời gian.
rAB : hệ số tương quan của lãi suất tài trợ có hiệu lực của hai loại tien A và B.
Vì tỷ lệ phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng lớn đến lãi suất tài trợ có hiệu lực, nên
không có gì ngạc nhiên khi hệ số tương quan bị tác động mạnh bởi tương quan giữa tý giá hối đoái
của hai loại tiền. Một mối tương quan ngược chiều giữa hai loại tiền sẽ làm cho rABâm. Đe minh
họa độ lệch tiêu chuẩn của lãi suất tài trợ có hiệu lực liên quan đến đặc điểm của các loại tiền trong
danh mục như thế nào, chúng ta giả định những thông tin sau đây về một số thời kỳ 3 tháng.
• Lãi suất tài trợ có hiệu lực mong đợi kỳ hạn 3 tháng của CAD là : 3%
• Lãi suất tài trợ có hiệu lực mong đợi kỳ hạn 3 tháng của franc Thụy Sỹ là : 2%
• Độ lệch tiêu chuẩn của lãi suất tài trợ có hiệu lực bằng CAD là : 0,04
• Độ lệch tiêu chuẩn của lãi suất tài trợ có hiệu lực bằng franc Thụy Sỹ là :0,09
• Hệ sổ tương quan giữa lãi suất tài trợ có hiệu lực của hai loại tiền là : -0,5
• Tỷ trọng tài trợ bằng CAD trong chiến lược tài trợ tổng hợp : 50%
• Tỷ trọng tài trợ bằng franc Thụy Sỹ trong chiến lược tài trợ tổng hợp : 50%
Với những thông tin trên, lãi suất tài trợ có hiệu lực mong đợi của chiến lược tài trợ tổng họp sẽ là :
ĩp = a fA+brB
= 0,5 (0,03)+ 0,5 (0,02)

= 0,025 hay 2,5%
349 Chương 16 : Ten trợ ngắn hạn quốc tế
Độ lệch tiêu chuẩn của chiến lược tài trợ tồng họp là :
ơp = Vo,52(0,04)2 + 0,52(0,09)2 + 2(0,5)(0,5)(0,04)(0,09)(-0,5)
= Ạ ),0004 + 0,002025 - 0,0009

= 70,001525 =0,039
Kết quả trên cho thấy do lãi suất tài trợ có hiệu lực của franc Thụy Sỹ có mối tương quan phủ định
(ngược chiều) vì thế ơp đã thấp hơn ƠA và ƠB Điều này cho thấy tài trợ bằng một danh mục các loại
tiền có tương quan phù định sẽ giảm thiểu rủi ro. Phân tích này không hạn chế chỉ ở hai loại tiền.
Danh mục tài trợ của các MNC có thể bao gồm nhiều loại tiền hơn nữa. Việc tính toán độ lệch tiêu
chuẩn sẽ phức tạp hơn tuy nhiên các phần mềm tin học sẽ giải quyết vấn đề này rất dễ dàng.
T Ó M LƯ Ợ C
_______ _____________- I M l t ______________
Quyết dịnh đồng tiền hoặc các đồng tiền nào để vay vốn cho tài trợ ngắn hạn sẽ dễ dàng hơn khi
công ty có các khoản phải thu bằng ngoại tệ trong tương lai có lãi suất thấp. Các MNC sẽ dùng
các khoản phải thu này để hoàn trả các khoản vay bằng ngoại tệ, nếu công ty không có các
khoản phải thu bằng đồng ngoại tệ có lãi suất thấp, thì quyết định trở nên phức tạp. Lãi suất tài
trợ có hiệu lực của bất kỳ ngoại tệ nào đều không biết trước vì tỷ giá luôn thay đổi trong suốt
thời gian vay nợ. Để ra quyết định tài trợ, MNC có thể dự kiến lãi suất tài trợ có hiệu lực dựa
trên những dự kiến về thay đổi tỷ giá. Tính chính xác của tài trợ có hiệu lực chịu ảnh hường lớn
bởi tính chính xác % thay đồi tý giá dự kiến, bởi vì dự báo tỷ giá thường không chính xác vì thế
quyết định tài trợ không nên chỉ dựa vào dự báo này.
Một phân tích phần trăm thay đổi tỷ giá hòa vốn làm cho lãi suất tài trợ có hiệu lực của đồng
ngoại tệ bằng với lãi suất đồng nội tệ có thể bồ sung vào để MNC ra quyết định tài trợ. Nếu %
thay đổi tỷ giá thấp hơn điểm hòa vốn này thi tài trợ bằne ngoại tệ sẽ có chi phí sử dụng vốn
thấp hơn so với vav bằng nội tệ và ngược lại. Một lần nữa nhắc lại rằng các công ty vay nợ bị
giới hạn do họ không biết % thay đổi tỷ giá sẽ như thế nào. Nhưng họ dễ dàng dự đoán thay đôi
sẽ cao hoặc thấp hơn điểm hoà vốn so với chỉ dựa vào % thay đổi tỷ giá.
Để đánh giá sâu hơn nữa quyết định tài trợ ngấn hạn, các công ty vay nợ có thể xây dựng một
bảng phân phối xác suất những thay đổi tỷ giá. Từ thông tin này, chúng ta có thể xác định một
bảng phân phối xác suất của lãi suất tài trợ có hiệu lực để xác định khả năng lãi suất tài trợ có
hiệu lực cao hơn hoặc thấp hơn lãi suất vay nội tệ. Để giảm thiểu rủi ro từ việc tài trợ bằng
ngoại tệ, công ty nên xem xét vay nợ bằng một danh mục tổng hợp các loại tiền. Trong khi
những đồng tiền cụ thể có thể có những tác động bất ổn lên lãi suất tài trợ có hiệu lực, lãi suất
tài trợ có hiệu lực của một danh mục tài trợ tổng hợp thường ổn định hơn do sự khác biệt trong
biến động của các đồng tiền riêng lẻ vì không phải tất cả các loại tiền thay đổi cùng chiều với
nhau. Một công ty có thể giảm đáng kể rủi ro khi tài trợ bằng một danh mục các loại tiền hơn là
tài trợ bằng một đồng tiền riêng lẻ. Mức độ giảm thiểu rủi ro từ việc tài trợ bằng một danh mục
tổng hợp các loại tiền có thể tăng lên nếu các đồng tiền trong danh mục này có tương quan xác
định tương đối thấp hoặc tương quan phù định.
Phân IV : Tài trợ và đầu tư quốc tế ngắn hạn 350

1. Hãy giải thích tại sao một công ty mẹ của MNC lại xem xét tài trợ từ các công ty con của mình?
2. Thảo luận việc triển khai phân phổi xác suất của các lãi suất tài trợ có hiệu lực khi tài trợ
bằng ngoại tệ. Phân phối xác suất này triển khai như thể nào?
3. Hãy giải thích tại sao các công ty đa quốc gia có thể đạt được mức chi phí vay vốn thấp hon
và tránh được những rủi ro bằng cách vay tone hợp bằng nhiều loại ngoại tệ?
4. Một khi phân phối xác suất của các lãi suất tài trợ có hiệu lực được triển khai, làm thế nào
để quyết định nên tài trợ bằng ngoại tệ có thể tránh được rủi ro về tỷ giá?
5. Hãy giải thích mức độ không thích rủi ro ảnh hưởng như thế nào đến quyết định nên tài trợ
bằng ngoại tệ hay nội tệ? Động cơ nào khiến công ty xem xét tài trợ bằng ngoại tệ.
6. Giả dụ rằng một công ty đa quốc gia Mỹ cần 3 triệu đô la Mỹ trong thời kỳ 6 tháng. Công
ty đang xem xét 3 lựa chọn:
• Vay đô la Mỹ với lãi suất 6%
• Vay CAD với lãi suất 3%
• Vay franc Thụv Sỹ với lãi suất 4%
Công ty dự đoán rằng đô la Canada sẽ tăng giá 1% và franc Thụy Sỹ sẽ tăng 3%. Xác định
lãi suất tài trợ có hiệu lực dự kiến cho mồi phương thức tài trợ. Phương thức nào khả thi nhất
theo bạn ? Tại sao MNC không nhất thiết phải chọn phươne thức có lãi suất tài trợ có hiệu
lực thấp nhất.
7. Neu IRP không tồn tại, một công ty Mỹ cần đô la Mỹ, công ty quyết định tài trợ ngấn hạn
như thế nào? Giả dụ một công ty Mỹ cần đô la Mỹ, công ty vay franc Thụy Sỹ với Lãi suất
thấp hơn lãi suất của đô la Mỹ. Neu IRP tồn tại và nếu tỷ giá kỳ hạn của franc Thụy Sỹ là dự
báo chính xác của tỷ giá giao ngay tương lai, chiến lược tài trợ nào khả thi? Nếu công ty Mỹ
mong đợi tỷ giá giao ngay hiện tại là dự báo chính xác cho tỷ giá giao ngay tương lai, công
ty sẽ chọn chiến lược tài trợ như thé nào?
8. Tại sao một công ty cố gẳng vay bằng một danh mục các loại ngoại tệ khi có nhu cầu vốn ngắn hạn?
9. Một MNC Mỹ xem xét tài trợ neắn hạn bàng một danh mục các ngoại tệ như sau : 40% bằng
đô la Canada và 60% bằng franc Thụy Sỹ. Dự báo sự thay đổi giá trị của đô la Canada và
franc Thụy Sỹ trong năm tới như sau:
Ngoại tệ Tỷ lệ % thay đổi tỷ giá giao Xác suất xảy ra sự thay

ngay trong thời kỳ vay nợ đổi tỷ giá giao ngay
Đô la Canada 4% 70%
Đô la Canada 7% 30%
Franc Thụy Sỹ 6% 50%
Franc Thụy Sỹ 9% 50%
351 Clnrcmg 16 : Tài ira ngân hqn quôc tê
Lài suât dô la Canada là 9%, lâi suât franc Thuy Sÿ là 7%. Hây trién khai phân phoi xâc suât
cùa tÿ suât tài trçr cô hiêu lire.
10. Công ty Orlando là mot MNC Mÿ cô mot công ty con à Mexico. Công ty con à Mexico cân
khoân vay mot nâm là 10 triêu peso dê trang trâi cho chi phi hoat dông. Vi lài suât à
Mexico là 70%, công ty con này dang xem xét vay dô la Mÿ và chuyên dô la Mÿ sang peso
dê sù dung. Dông dô la Mÿ phài tâng giâ bao nhiêu dê chien luge nhu trên không thuc hiên
duge (lai suât 1 nâm à Mÿ là 9%).
DANH MyC CAC TlT THAM KHÂO
Du bâo không thiên lêch Unbiased predictor
Giâ tri mong dgi cùa tÿ suât tài trg cô hiêu lue Expected value of effective financing rate
Lâi suât tài trg cô hiêu lue Effective financing rate
Tài trg bâng ngoai tê không phông ngùa Uncovered foreign financing
Xâc suât lien kêt Joint probability

CHƯƠNG 17
Q u ả n Trị Tiền Mặt Quốc Tế
T huật ngữ quản trị tiền mặt có thể được xem là sự tối ưu hóa các dòng tiền và đầu tư những
khoản tiền mặt thặng dư. Đứng trên góc độ quốc tế, việc quản trị tiền mặt rất phức tạp do
những luật lệ khác nhau giữa các quốc gia gắn liền với sự luân chuyển tiền mặt giữa các
nước. Ngoài ra, dao động về tỷ giá hổi đoái có thể ảnh hưởng đến giá trị của sự chuyển giao
tiền mặt. Chương này bắt đầu bằng việc mô tả chu chuyển tiền mặt giữa công ty con và công
ty mẹ. Tiếp theo, giải thích phương cách một công ty đa quốc gia có thể tối ưu hóa dòng tiền
của mình. Cuối cùng, giải thích bàng cách nào các công ty đa quốc gia có thể xác định nên
đầu tư tiền mặt thặng dư vào đâu.
PHÂN TÍCH DÒNG TIÈN TỪ

QUAN ĐIỂM CỦA CÁC CÔNG TY CON
Quản lý vốn luân chuyển (hàng hóa tồn kho, các khoản phải thu và tiền mặt) có ảnh hường trực
tiếp đến số lượng và thời gian luân chuyển của tiền mặt. Quản lý vốn luân chuyển và quản lý
dòng tiền được hợp thành một thể thống nhất. Chúng được thảo luận đầu tiên trước khi tập
trung vào quản lý tiền mặt. Hình 17.1 được sử dụng để bổ sung cho thảo luận này.
Bắt đầu bằng việc thanh toán của công ty con để mua vật liệu và hàng hoá. Các công ty con có
nguồn hàng cung cấp ờ các nước trên thế giới thường gặp khó khăn trong việc dự đoán các chi
phí phải thanh toán trong tương lai do có những biến động về tý giá. Do việc tăng giá của loại
tiền được sử dụng trong hóa đơn thanh toán, công ty này có thể phải thanh toán một số tiền
nhiều hơn. Vì vậy, bằng cách dự trữ một lượng hàng tồn kho lớn hơn, công ty có thể cắt giảm
việc mua thêm hàng nếu đồng tiền trong hóa đơn thanh toán tăng giá. Một khó khăn khác là
hàng hóa nhập khẩu từ nước khác có thể bị hạn chế bời chính quyền của bên nhập khẩu (thông
353
qua quota, thuế quan, các hàng rào phi mậu dịch). Trong những tình huống như thế, dự trữ hàng
tồn kho lớn sẽ giúp cho công ty có nhiều thời gian hon để tìm kiếm nguồn nguyên liệu khác
thay thế. Các công ty con có nguồn hàng cung cấp từ trong nước không nhất thiết phải có một
mức dự trữ tồn kho lớn như vậy.
Việc thanh toán chi phí cho những nguồn hàng cung ứng sẽ bị ảnh hưởng bởi doanh sổ trong
tương lai. Nếu doanh số bán chịu ảnh hưởng nặng bởi những dao động tỷ giá hối đoái, nghĩa là
thu nhập trong tương lai trở nên không chắc chắn cũng sẽ làm cho việc thanh toán các chi phí
trong tương lai trở nên bất ổn. Tình huống bất ổn này có thể buộc công ty con phải duy trì số dư
tiền mặt lớn hơn để có thể bù đắp vào những yêu cầu gia tăng hàng hóa bất ngờ.
Một công ty con có sàn phẩm xuất khẩu thì doanh số sẽ bị biến động nhiều hơn so với cóng ty
con chỉ tiêu thụ sản phẩm trong nước. Điều này có thể do dao động cùa tỷ giá. Neu nội tệ tăng
giá, nhà nhập khẩu ở nước ngoài có xu hướng giảm số lượng đặt hàng cho công ty con. Neu
hàng hoá được tiêu thụ nội địa, các dao động tỷ giá sẽ không có tác động trực tiếp đối với doanh
số, mặc dù chủng vẫn có một tác động gián tiếp bởi vì những biến động tỷ giá này sẽ tác động
đến các loại giá mà các khách hàng ở địa phương của công ty con phải trả cho các khoảr. nhập
khẩu từ các nhà cạnh tranh ở nước ngoài (với giá rẻ hơn).
Hình 17.1 Nghiên cứu tổng thể dòng tiền của các công ty đa quốc gia
Ị •,ị
355 Chương 17 : Quàn trị tiền mặt quốc tế
Doanh số cũng có thể gia tăng khi những tiêu chuẩn tín dụng bớt căng thẳng. Tuy nhiên, việc
tập trung vào dòng tiền thu vào có ý nghĩa quan trọng hơn là tập trung vào doanh số. Một tiêu
chuẩn tín dụng nới lỏng hơn sẽ làm cho dòng tiền thu vào bị chậm đi, từ đó có thể bù trừ phần
ưu thế tăng lên do doanh sổ gia tăng. Trong bất cứ trường hợp nào, điểm chính yếu cần phải lưu
ý ở đây là quản lý các khoản phải thu cũng là một phần quan trọng của quản lý vốn luân chuyển
của công ty con vì tác động có thể có của chúng đối với dòng tiền thu vào.
Công ty con định kỳ phải phân phối tiền lãi cổ phần và nộp các khoản chi phí cho công ty mẹ.
Những khoản chi phí này có thể là phí bản quyền phát minh hay là những chi phí gián tiếp mà
công ty mẹ phải gánh chịu nhằm mang lại ưu thế cho công ty con. Thí dụ như chi phí nghiên
cứu và phát triển do công ty mẹ gánh chịu nhưng có thể cải thiện chất lượng sản phẩm do công
ty con sản xuất. Cho dù viện dẫn với bất kỳ lv do gì thì nhất thiết công ty con vẫn phải chi trả
cho công ty mẹ. Khi các khoản chi trả lợi tức cổ phần và các khoản phí khác được biết trước và
được định danh bằng đồng tiền của các công ty con thì việc dự báo về dòng tiền sẽ dễ dàng hơn
cho công ty con. Lãi cổ phần mà công ty con trả cho công ty mẹ nhiều hay ít tùy thuộc vào các
nhu cầu thanh toán, vào việc sử dụng tiền mặt ở những địa điểm khác nhau của công ty con, vào
nhữne biến động dự kiến trong các đồng tiền của các công ty con và cuối cùng là phụ thuộc vào
những quy định của chính phủ nước chủ nhà.
Sau khi tính toán tất cả dòng tiền thu vào và chi ra, công ty con sẽ biết mình đang thặng dư hay
thâm hụt tiền mặt. Nếu công ty thiếu hụt tiền mặt, công ty sẽ tính đến việc tài trợ ngắn hạn như
đã nghiên cứu ở chương 16. Neu công ty có dư tiền mặt, công ty phải quyết định sẽ sử dụng
dòng tiền dư thừa như thế nào. Việc đầu tư vào những loại ngoại tệ khác nhau tuy có thể hấp
dan nhưng những rủi ro về tỷ giá có thể làm cho tỷ suất sinh lợi có hiệu lực trờ nên không chắc
chắn. Vấn đồ này sẽ được bàn đến ở phần sau.
Quản lý tính thanh khoản là một phần quan trọng trong quản lý vốn luân chuyển của công ty
con. Các công ty con thường tiếp cận những hạn mức tín dụng khác nhau và những thể thức
cho vay ưu đãi bằng nhiều loại tiền khác nhau. Vì thế, chủng có thể duy trì khả năng thanh toán
mà không cần số dư tiền mặt đáng kể. Trong khi tính thanh khoản là quan trọng đối với tổng thể
một MNC, thì nó cũng không thể chì được đo lường một cách đơn giản bàng các chỉ số thanh
toán. Cách thức mà công ty có thể tiếp cận được đối với nguồn vốn trong trường hợp này là
thích hợp hơn so với số dư tiền mặt mà công ty đang nắm giữ.
17.2 PHẢN TÍCH DÒNG TIỀN TRỂN QUAN ĐIẺM TẬP TRUNG HÓA
Mỗi công ty con nên quản lý vốn luân chuyển của mình bằng cách xem xét đồng thời tất cả
những chủ điểm ở phàn trên. Thông thường, các công ty con quan tâm đến hoạt động kinh
doanh của mình hơn là hoạt động kinh doanh tổng thể của công ty đa quốc gia đó.
Do đó, cần phải tồn tại một nhóm quản lý vốn tập trung để điều tiết và quản lý dòng tiền cùa công
ty mẹ và công ty con cũng như giữa các công ty con với nhau. Vai trò của nhóm này rất quan trọng
vì nó có thể mang lại lợi ích cho các công ty con cần vốn hay đang phải chịu đựng rủi ro quá lớn về
Phần IV : Tài trợ và đầu tư quốc tế ngán hạn 356
tỷ giá hối đoái. Ví dụ: Công ty Kraff thành lập bộ phận quản lý quỹ tập trung để quản lý tính thanh
khoản, nguồn quỹ và các yêu cầu ngoại hối khác cho hoạt động của công ty trên toàn cầu.
Hình 17.2 dựa trên giả định đcm giản nhằm giúp minh họa một vài thuật ngữ chủ yếu của quản trị
tiền mặt đa quốc gia. Hình trên cũng phản ánh một giả định ràng hai công ty con định kỳ gởi lại
tức cổ phần về công ty mẹ và cũng thường chuyền số tiền mặt thặng dư về cho công ty mẹ (noi
quá trình quản lý tiền mặt tập trung xảy ra). Những dòng tiền này đại diện cho thu nhập bàng
tiền mặt của công ty con chuvển về cho công ty mẹ. Dòng tiền mặt từ công ty mẹ chuyển đến
công ty con bao gồm các khoản cho vay, lợi nhuận từ các khoản đầu tư của công ty con trước đó.
Các công ty con cũng có dòng tiền qua lại với nhau do việc chúng mua hàng hóa lẫn nhau.
Hình 17.2: Giói thiệu một sơ đồ đơn giản về dòng tiền của một công ty đa quốc gia vói hai
công ty con ở những nước khác nhau
Lợi nhuận hoặc vốn gốc trên khoản tiền mặt

357 Chương 17 ; Quàn trị tiền mặt quốc tế
Khi từng công ty con quản lý vốn luân chuyển của mình thì cũng tồn tại một nhu cầu theo dõi
và quản lý các dòng tiền giữa công ty mẹ và các công ty con với nhau. Nhiệm vụ của việc quản
lý tiền mặt quốc tế này được ủy quyền cho một nhóm quản lý tiền mặt tập trung. Quản lý tiền
mặt quốc tế có thể phân chia thành hai chức năng như sau: (1) Tối ưu hóa các biến động của
dòng tiền dựa trên những mục tiêu đã định để đẩy mạnh dòng tiền thu vào, làm chậm bớt nguồn
tiền phải thanh toán và giảm thiểu chi phí sử dụng dòng tiền. (2) Đầu tư tiền mặt thặng dư dựa
trên việc sử dụng nguồn quỹ sẵn có để bù đắp tốt nhất vào dòng tiền ròng phải thanh toán trong
tương lai, trong trường họp cần thiết cần phải tạo ra tỷ suất sinh lợi cao và duy trì rủi ro ở mức
độ cho phép. Có lẽ không có một chiến lược riêng lè nào về quản lý tiền mặt quốc tế có thể đáp
ứng dồng thời hai mục tiêu này. Đây chính là điều làm cho việc quản lý tiền mặt quốc tế trở nên
đầy thách thức. Trước hết chương này sẽ đề cập đến các kỳ thuật để tối ưu hóa dòng tiền và sau
đó bàn đến vấn đề làm thế nào để đàu tư tiền mặt thặng dư.
17.3 CÁC KỸ THUẬT ĐẺ TÓI Ưu HÓA DÒNG TIỀN*•

Dòng tiền có thể được tối ưu hóa bằng cách:
• Tăng tốc dòng tiền thu vào
• Sừ dụng netting để giảm thiểu chi phí chuyển đổi tiền tệ
• Tối thiểu hóa thuế đánh vào tiền mặt
• Quàn lý nguồn vốn không chuyển về nước.
• Thực hiện chuyển giao tiền mặt giữa các công ty con
Tăng tốc dòng tiền thu vào. Mục tiêu chính cùa việc quản trị tiền mặt là nhàm tăng tốc dòng
tiền thu vào vì tiền thu vào càng nhanh thì quá trình đầu tư càng sớm được thực hiện hay được
sử dụng vào những mục đích khác. Có một số biện pháp nhằm tăng cường dòng tiền thu vào.
Trước hết, có thể thành lập những hộp khoá trên khắp thế giới được đánh mã số theo hộp thư
bưu cục cho những khách hàng được thông báo phải chi trả các khoản thanh toán. Khi được
thành lập ờ những địa điểm thích hợp (bưu cục gần ngân hàng), một hộp khóa có thể giảm bớt
thời gian giao dịch. Việc xử lý các ngân phiếu gởi đến hộp khoá thường được thực hiện hàng
ngày bởi một ngân hàng. Thứ hai là Thanh toán ủy quyền trước: cho phép một công ty trả cho
một tài khoản ngân hàng cùa khách hàng đến một giới hạn nào đó. Cả hai cách trên đều có thể
sứ dụng cho các khoản thanh toán trong nước. Vì những giao dịch quốc tế đòi hỏi một khoảng
thời gian dài nên sử dụng các phương pháp này để tăng tốc dòng tiền thu vào có giá trị đáng kể
cho một công ty đa quốc gia.
Sử dụng netting để giảm thiểu chi phí chuyển đổi tiền tệ. Một kỹ thuật khác có thể tối ưu hóa
dòng tiền là sử dụng thanh toán netting. Hình thức thanh toán này có thể được thực hiện với
những nỗ lực của các công ty con hay bởi nhóm quản lý tiền mặt tập trung. Kỹ thuật này tối ưu
hoá dòng tiền bằng cách giảm bớt các chi phí hành chính và chi phí giao dịch phát sinh từ việc
chuyển đổi tiền tệ. Hãy xem một công ty đa quốc gia có hai công ty con đóng tại các quốc gia
khác nhau. Khi hai công ty con này mua hàng của nhau, phải cần đến ngoại tệ để thanh toán. Cả
Phân IV : Tài trự và đầu tư quốc tế ngắn hạn 358
hai công ty đó có thể giảm bớt chi phí giao dịch, chi phí chuyển đổi tiền tệ nếu họ chọn lựa
phương thức giao dịch tổng hợp, nghĩa là họ sẽ tính toán tất cả các giao dịch mua bán cùa họ
trong một thời kỳ nhất định để từ đó xác định mức thanh toán ròng. Bất kỳ công ty nào, dù là
công ty nội địa hay công ty đa quốc gia cũng có thể giảm bớt các chi phí hành chính bằng cách
thanh toán netting giữa các chi nhánh hay các công ty khác nhau. Tuy nhiên, các công ty đa
quốc gia có thể có nhiều thuận lợi hơn các cône ty trong nước. Để minh họa hãy xem xét công
ty A với 20 nhà máy, tất cả đều tại Mỹ. Mồi nhà máy được chuyên môn hoá trong việc sán xuất
những linh kiện khác nhau và giữa chúng có mua bán các linh kiện này với nhau. Cũng vậy,
xem xét công ty B cùng hoạt động kinh doanh và cùng quy mô với công ty A. Nhưng công ty B
có 20 nhà máy nằm khắp nơi trên thế giới. Cả hai công ty này đều có thể thu lợi từ hệ thống
netting vì chi phí hành chính giảm xuống. Tuy nhiên công ty A không đòi hòi việc chuyển đổi
tiền tệ nên lợi ích từ netting hạn chế hơn lợi ích của công ty B, một công ty đa quốc gia.
Việc sử dụng phương pháp thanh toán netting ngày càng trở nên phổ biến. Các lợi ích chủ yếu
của phương pháp này như sau: Trước hết, thanh toán netting làm giảm bớt số lượng giao dịch
quốc tế giữa các công ty con, từ đó giảm bớt các chi phí hành chính cho việc chuyển đổi tiền
mặt. Thứ hai, netting còn giảm bớt nhu cầu về chuyển đổi ngoại tệ bởi vì giao dịch sẽ ít hơn, từ
đó sẽ giảm bớt chi phí giao dịch gắn liền với việc chuyển đổi ngoại tệ. Thứ ba, quá trình thanh
toán netting sẽ bắt buộc kiểm soát chặt chẽ những thông tin về giao dịch giữa các công ty con.
Do đó, các công ty con sẽ cố gắng báo cáo chính xác và kịp thời các khoản thanh toán với nhau.
Cuối cùng, việc dự báo dòng tiền sẽ trở nên dễ dàng hơn vì chỉ có chuyển giao tiền mặt ròng
được thực hiện vào cuối từng thời điểm thay vì thực hiện nhiều hoạt động chuyển giao tiền mặt
trong suốt thời kỳ. Việc dự báo dòng tiền theo cách trên có thể làm cho các quyết định đầu tư và
tài trợ trở nên hiệu quá hơn.
Hệ thống netting song phương bao gồm các giao dịch giữa hai đơn vị, thí dụ như giữa công ty
mẹ và công ty con hay giữa hai công ty con. Một hệ thống netting đa phương thường bao gồm
một sự trao đổi phức tạp hơn giữa công ty mẹ và nhiều công ty con. Đổi với các công ty da
quốc gia lớn, một hệ thống thanh toán netting đa phương rất cần thiết để giảm bớt một cách có
hiệu quả các chi phí hành chính và chi phí chuyển đổi ngoại tệ. Một hệ thống netting đa phương
như thế thông thường sẽ được tập trung hóa để họp nhất thông tin cần thiết. Từ thông tin dòng
tiền họp nhất, vị thế dòng tiền mặt ròng cho từng cặp công ty (các công ty con hoặc bất kỳ)
được xác định, và các giải pháp tối hậu vào cuối mỗi thời kỳ sẽ được thiết lập. Nhóm quản lý
tập trung có thể duy trì mức tồn quỳ bằng nhiều loại tiền tệ khác nhau, do đó việc chuyển đổi
tiền tệ cho việc chi trả ròng vào cuối mỗi thời kỳ có thể được hoàn tất mà không cần phải tốn
nhiều chi phí giao dịch. Chúng ta có thể xem xét một thí dụ về thanh toán netting trong bảng đối
chiếu thanh toán liên công ty.
Bảng 17.1 là một ví dụ của ma trận các khoản chi trả trong nội bộ các công ty con. Ma trận này
là tổng cộng chi trả của từng công ty con so với mỗi công ty con khác. Tại hàng thứ nhất, công
ty con Canada thiếu công ty Pháp số tiền tương đương 40.000 đô la Mỹ, thiếu công ty Anh
tương đương 80.000 đô la Mỹ v.v. trong cùng một thời gian, những công ty này cũng nhận hàng
từ công ty con Canada và chi trả thanh toán đến hạn. Tại cột thứ hai (dưới Canada), công ty con
Pháp thiếu công ty con Canada tương đương 60.000 đô la Mỹ và thiếu công ty Anh 40.000 đô la
Mỹ, công ty Anh lại nợ công ty Canada 90.000 đô la Mỹ v.v. Do các công ty con thiếu nợ lẫn
359 Chirơng 17 : Quán trị tiền mặt quốc tế
nhau, nếu thanh toán netting được sử dụng, có thể giảm được chi phí chuyển đổi tiền. Từ bảng
17.1 chúng ta có thể thiết lập các dòng tiền thanh toán ròng giữa các công ty được thể hiện
trong bảng 17.2.
Bảng 17.1 :
Các khoản thiếu Số tiền phải thanh toán tính bằng đô la Mỹ

nọ' của các công (đv: 1 . 0 0 0 đô la) cho các công ty con đóng tại
ty con đóng tại
Canada Pháp Anh Nhật Thụy Sĩ Mỹ Đức
Canada - 40 80 90 20 40 60
Pháp 60 - 40 30 60 50 30
Anh 90 20 - 20 10 0 40
Nhật 100 30 50 - 20 30 10
Thụy Sĩ 10 50 30 10 - 50 70
Mỹ 10 60 20 20 20 - 40
Đức 40 30 0 60 40 70 _
Có một vài hạn chế khi sử dụng netting đa phưomg do có những biện pháp kiểm soát tỷ giá hối
đoái. Mặc dù phần lớn các nước phát triển thường không áp đặt các biện pháp kiểm soát lên
netting nhưng ở một số nước đang phát triển khác việc thanh toán netting lại bị cấm. Do đó, một
công ty đa quốc gia có nhiều công ty con trên khắp thế giới có thể thực hiện thanh toán netting
đa phưong đối với chi một số công ty con cùa mình, điều này sẽ hạn chế tác dụng của hệ thống
thanh toán netting.
Bảng 17.2:
Khoản thiếu nợ Số tiền phải thanh toán ròng tính bằng đô la Mỹ

ròng của các công (đơn vị 1 0 0 0 đô la) cho các công ty con đóng tại
ty con đóng tại
Canada Pháp Anh Nhật Thụy Sĩ Mỹ Đức
Canada - 0 0 0 10 30 20
Pháp 20 - 20 0 10 0 0
Anh 10 0 - 0 0 0 40
Nhật 10 0 30 - 10 10 0
Thụy Sĩ 0 0 20 0 - 30 30
Mỹ 0 10 20 0 0 - 0
Đức 0 0 0 50 0 30 _
Tối thiểu hóa thuế đánh vào tiền mặt. Để cho dòng tiền của mình được tối ưu hơn, MNC phải
xem xét đến hệ quả của thuế làm thay đổi dòng tiền. Thí dụ, nếu chính phủ nước chủ nhà của
một công ty nào đó áp đặt mức thuế cao đối với lợi nhuận của công ty con chuyển về cho công
ty mẹ, công ty đa quốc gia mẹ có thể chỉ thị cho công ty con tạm thời không chuyển lợi nhuận
về mà thay vào đó nên tái đầu tư ở nước chủ nhà đó. Nếu mức thuế khấu lưu thường xuyên
Phún I V : Tài trợ và đáu tư quốc tế ngắn hạn 360
cao, công ty mẹ có thể tính chi phí phát minh bản quyền hay các chi phí gián tiếp cao hon cho
các hoạt động của công ty mẹ đối với công ty con nhằm giảm bớt khoản thuế mà công ty con
phải đóng. Một phương pháp khác nữa là công ty mẹ có thể chỉ thị cho công ty con thiết lập một
bộ phận nghiên cứu và phát triển có thể mang lại lợi ích cho công ty con ở một nơi nào khác.
Mục đích chính đằng sau chiến lược này là tìm cách sử dụng hiệu quả nguồn vốn ở nước ngoài
nếu các nguồn vốn này không được chuyển về cho công ty mẹ mà không bị đánh thuế quá mức.
Bảng 17.3 : will VUUJ c í l ý if Ẳ-u Ẵ [ L ổ L-
(Đơn vị tính : 1.000 đô la)
Theo tính toán ban đầu

Chỉ tiêu
___________________ Công ty Hitax Công ty Lotax Được hợp nhât
Doanh số bán 100.000 150.000 250.000
Giá vốn hàng bán 50.000 » 100.000 150.000
Lãi gộp 50.000 50.000 100.000
Trừ chi phí hoạt động 20.000 20.000 40.000
EBIT (lãi trước thuế và lãi vay) 30.000 30.000 60.000
Lãi vay 5.000 5.000 10.000
Lãi trước thuế 25.000 25.000 50.000
Thuế Hi tax 50% ; Lotax 20% 12.500 5.000 17.500
Lãi ròng 12.500 20.000 32.500
Một chiến lược khả thi khác để đối phó với việc đánh thuế quá cao là điều chinh chính sách
định giá chuyển giao. Đe minh họa, giả sử tập đoàn Oakland đã thiết lập hai công ty con để
vốn hóa các chi phí sản xuất thấp. Một trong hai công ty con, công ty Hitax đóng tại một quốc
gia có mức thuế thu nhập là 50%. Công ty Hitax sản xuất bán thành phẩm và gởi sang cho công
ty con khác là công ty Lotax, nơi cuối cùng tạo ra thành phẩm. Quốc gia mà công ty Lotax đóng
có mức thuế thu nhập là 20%. Để đơn giản, giả sử các công ty con không phải gửi tiền lãi cổ
phần về cho công ty mẹ trong một thời gian gần.
Ta có bảng 17.3 phân tích ảnh hưởng của sự điều chỉnh giá cả chuyển giao đổi với các khoản
thu nhập và thuế tạm thời của tập đoàn Oakland. Theo bảng 17.3 cả hai công ty con đều có mức
lãi trước thuế bằng nhau, tuy nhiên do thuế suất khác nhau, công ty Hitax sẽ có lãi ròng ít hơn
công ty Lotax khoảng 7,5 triệu đô la Mỳ.
Nếu tập đoàn Oakland có thể sửa đổi chính sách định giá chuyển giao thì tổng lãi ròng sẽ tăng
lên. Đẻ minh họa, giả sử giá của các sản phẩm được Hitax gửi sang cho Lotax giảm, sẽ làm cho
doanh số bán của Hitax giảm từ 100 triệu đô la Mỹ xuống 80 triệu đô la Mỹ, điều này làm giá
vốn hàng bán của Lotax cũng giảm đi 20 triệu đô la Mỹ (Bảng 17.4).
Khi thực hiện chính sách này, thu nhập trước thuế của Hitax chỉ còn 5 triệu đô la Mỹ và của
Lotax tăng lên 45 triệu đô la Mỹ, mức chênh lệch của 2 công ty lúc này là 40 triệu đô la Mỹ cho
dù con số tổng hợp không hề thay đổi. Do các thu nhập đã được chuyển từ Hitax sang Lotax,
mức thuế giảm xuống còn 11,5 triệu đô la Mỹ so với mức thuế ban đầu là 17,5 triệu đô la Mỹ.
361 Chương 17 ; Quan trị tiền mặt quốc tế
Do vậy, số thuế phải nộp đã giảm đi 6 triệu đô la Mỹ và mức lãi ròng bây giờ dự kiến sẽ tăng 6
triệu đô la Mỳ so với ban đầu. Chủ ý rằng việc điều chỉnh chính sách định giá chuyển giao cũng
có một số hạn chế bởi vì chính quyền nước chủ nhà có thể áp dụng các luật lệ nhằm hạn chế
chính sách này để giảm đi việc né tránh thuế.
Bảng 17.4: 1> n OỊ & Ỹ ti ịc C v tL íp cLo 0 4 L M i ềọ. —> H X ĩ ỉ ' -
Chỉ tiêu
? •
Theo tính toán đươc điều chỉnh
9
dưa
9 •
trên viêc
thay đôi chính sách chuyên đôi chi phí
•
Công ty Hitax Công ty Lotax Được hợp nhất
Doanh số bán 80.000 4 ^ 150.000 230.000
Giá vốn hàng bán 50.000 80.000 130.000
Lãi gộp 30.000 70.000 100.000
Trừ chi phí hoạt động 20.000 20.000 40.000
EBIT (lãi trước thuế và lãi vay) 10.000 50.000 60.000
Lãi vay 5.000 5.000 10.000
Lãi trước thuế 5.000 45.000 50.000
Thuế 2.500 9.000 11.500
Lãi ròng 2.500 36.000 38.500
Các chiến lược tài trợ cũng được áp dụng để đối phó với chính sách thuế cao. Thí dụ công ty mẹ
Oakland có thể cung cấp một lượng vốn tối thiểu để hỗ trợ cho công ty Hitax, do đó bắt buộc
công ty con phải vay vốn và gánh chịu tiền lãi hàng năm. vốn vay trở thành nguồn vốn hấp dẫn
khi thuế suất cao. Thực vậy, công ty mẹ đang cố gắng buộc Hitax vay vốn nhiều hon nhu cầu và
chuyển phần vốn vượt trội này sang cho những công ty con ở những nước khác. Hitax khi đó sẽ
tiết kiệm thuế đáng kể từ việc vay vốn vì thuế suất cao. Chiến lược này cho thấy một công ty
con sẽ chịu thuế cao để trợ cấp luôn cho các công ty con khác. Chiến lược như thế sẽ làm giảm
lợi nhuận của công ty con đó nhưng làm tăng dòng lưu chuyển tiền tệ cho công ty đa quốc gia
nói chung. Hiện nay, chính phủ của nhiều nước đã nỗ lực ngăn cản không cho các công ty đa
quốc gia thực hiện chiến lược này.
Một phương pháp khác nhằm giảm thuế là thông qua việc thiết lập một trung tâm tái tạo hóa
đom. Mục tiêu chính là chuyển lợi nhuận sang các công ty con ở nơi có mức thuế thu nhập thấp.
Danh mục hàng hóa thì được đưa qua trung tâm tái tạo hóa đơn nhimg hàng hóa thật thì không.
Hóa đơn thông thường được định danh bằng loại tiền tệ của công ty con xuất khẩu. Trung tâm
tái tạo hóa đơn được xem là nơi cho phương tiện thanh toán tập trung và các công ty con phải
chịu một khoản phí cho việc sử dụng dịch vụ này. Cách xếp đặt này về cơ bản là nhằm chuyển
lợi nhuận từ những công ty con khác sang trung tâm tái tạo hóa đơn và do đó giảm tổng thể các
loại thuế mà công ty đa quốc gia phải gánh chịu.
Quản lý nguồn vốn không chuyển về nước. Dòng tiền cũng có thể chịu ảnh hưởng bởi việc
chính quyền nước chủ nhà hạn chế chuyển về nước các nguồn quỳ. Điều này là do chính quyền
nước đó yêu cầu tất cả các nguồn quỹ phải được giữ lại trong nước nhằm tạo ra việc làm và
giảm thất nghiệp. Để đối phó với việc các nguồn vốn không chuyển về nưóc, các công ty đa
Phần IV : Tài trợ và đầu tư quốc té ngan hạn .'62
quốc gia có thể thực hiện những chiến thuật giống như những chiến thuật đã được áp ding
trong trường hợp thuế của nước chủ nhà quá cao. Để tận dụng một cách có hiệu quả nguồn ]uỹ
này, công ty mẹ có thể chỉ thị cho công ty con thiết lập một bộ phận nghiên cứu và phát triểi để
từ đó gánh chịu những chi phí và có thể điều tiết nguồn thu nhập cho các công ty con khác.
Một chiến thuật khác là áp dụng phưong pháp định giá chuyển giao theo hướng tăng chi phí ;ho
các công ty con gánh chịu. Chính quyền nước chủ nhà thường nới lỏng các ràng buộc đổi với
các nguồn quỹ nhằm bù đắp chi phí hon là nguồn thu nhập chuyển về cho công ty mẹ. Khi các
công ty con bị hạn chế trong việc chuyển giao thu nhập về cho công ty mẹ, công ty mẹ có thể
chỉ thị cho công ty con tìm nguồn vốn vay từ ngân hàng trong nước hon là từ công ty mẹ. Bằng
cách vay vốn thông qua trung gian trong nước, công ty con có thể sử dụng thu nhập để thanh
toán các khoản nợ vay trước đó.
Một ví dụ về việc quản lý vốn không chuyển về nước là các công ty con của một MNC M> bị
phong toả ở Philipines đã bị ngăn cấm việc chuyển đồng pêsô sang đô la Mỹ để chuyểr về
nước. Để đổi phó với hạn chế này, một tổng giám đốc đã mang tất cả số tiền bằng pêsô này
sang Hồng Kông, sau đó ông ta đã chuyển đổi sang đô la Mỹ. Một cách tốt hon để đối phó với
các hạn chế như thế là tìm cách sử dụng đồng pêsô tại Philipines. Ví dụ trong trường hợp trên,
một công ty đã tổ chức hội nghị toàn MNC tại Manila và vì thế công ty này có thể sử dụng peso
để thanh toán chi phí cho hội nghị (khách sạn, ăn uống...) và cách thức này có phần nào gong
với việc chuyển tiền về cho công ty mẹ, vì có khả năng công ty mẹ sẽ phải trả các khoản chi phí
cho hội nghị nếu được tổ chức tại chính quốc.
Thực hiện chuyển giao tiền mặt giũa các công ty con. Quản lý uyển chuyển dòng lưu chuyển
tiền mặt cũng có thể mang lợi ích về cho công ty con đang cần vốn. Giả sử công ty X đang cần
vốn trong khi công ty con Y có nguồn vốn dư thừa, đồng thời công ty X định kỳ có mua hàng
hóa từ công ty Y. Trpng. trường hợp này, công ty Y có thể cung cấp nguồn tài chính bằng cách
cho phép công ty X trắxhíạm. Hoặc nếu công ty Y có mua hàng từ công ty X, công ty Y có thể
cung p p nguồn tài cỊiínî bằng cách thanh toán tiền hàng sớm hom thời gian quy định. Chiến
lược trẳ^chậm hay trắ sHm có thể giúp tránh được nhu cầu vay mượn, do đó có thể giảm bớt
số vay nợ ngắn hạn trên bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, khi áp dụng phưcmg thức này các
công ty đa quốc gia cần phải hiểu thấu đáo luật lệ của nước chủ nhà bởi vì một số nước rgăn
cản việc thực hiện phưomg thức trên bằng cách yêu cầu các công ty con phải thanh toán r.gay
vào thời điểm chuyển giao hàng.
17.4 NHỮNG PHỨC TẠP THƯỜNG GẶP KHI TỎI Ưu HỎA DÒNG TIỀN*
•
Hầu hết những phức tạp thường gặp khi tối ưu hoá dòng tiền gồm 5 trường hợp sau:
• Các đặc tính liên quan đến công ty
• Những hạn chế của chính phủ
• Những đặc tính của hệ thống ngân hàng
• Nhận thức không thích đáng về việc tối ưu hóa dòng tiền
• Sự sai lệch trong báo cáo kết quả kinh doanh của công ty con
363 Chương 17 .■Quán trị tiền mặt quốc tế
Các đặc tính liên quan đến công ty. Trong một sổ trường hợp, việc tối ưu hóa dòng tiền có thể
trở nên khá phức tạp do những đặc tính của công ty đa quốc gia. Thí dụ, nếu một trong những
công ty con chậm trả tiền cho những công ty khác về nguồn hàng đã nhận, những công ty con
khác có thổ phải đi vay tiền cho đến khi được thanh toán. Phương thức tập trung hóa nhằm kiểm
tra tất cả các khoản thanh toán giữa các công ty sẽ có thể giảm bớt những khó khăn đó.
Những hạn chế của chính phủ. Những hạn chế của chính quyền nước chủ nhà có thể phá vỡ
chính sách tối ưu hóa dòng tiền tệ. Như đã nghiên cứu, một số quốc gia có thể cấm việc sử dụng
hệ thống thanh toán netting. Ngoài ra, một số nước trong nhiều trường hợp sẽ ngăn cản không
cho dòng tiền chảy ra khỏi quốc gia đó, bằng cách đó họ đã ngăn cản việc thực hiện các khoản
chi trả ròng cùa các công ty đa quốc gia.
Những đặc tính của hệ thống ngân hàng. Khả năng cung ứng các dịch vụ của ngân hàng
nhằm tạo ra thuận lợi cho việc chuyển giao tiền mặt cho các công ty đa quốc gia sẽ thay đổi ở
từng nước. Nhiều ngân hàng không cung cấp đầy đủ các dịch vụ mà các công ty đa quốc gia cần
hoặc không cập nhật hóa đầy đủ thông tin vào tài khoản ngân hàng của các công ty đa quốc gia.
Không tận dụng được khả năng và thông tin của ngân hàng, hiệu quả của việc quán lý tiền mặt
quốc tế sẽ bị hạn chế. Ngoài ra, nếu một công ty đa quốc gia có các công ty con đóng ở nhiều
quốc gia khác nhau, đương nhiên sẽ phải làm việc với nhiều hệ thống ngân hàng khác nhau và
sẽ gặp nhiều phức tạp. Trong những năm gần đây, các hệ thống ngân hàng đã được cải thiện và
xuất hiện nhiều hệ thống ngân hàng toàn cầu đạt tiêu chuẩn. Do đó, vấn đề khó khăn này đã trở
nên bớt căng thẳng.
Nhận thức không thích đáng về việc tối ưu hóa dòng tiền. Hiệu quả của chiến lược tối ưu
hóa dòng tiền có thể bị giảm sút bởi các quốc gia nhận thức không đúng đắn về nó. Trong khi
việc tối ưu hóa dòng tiền ở các nước phát triển đã có những tiến bộ đáng kể trong suốt 30 năm
gần đây thì ở những nước đang phát triển, vẩn đề này vẫn chưa được chú trọng. Những nghiên
cứu khác cho thấy rằng tại các nước đang phát triển, nhận thức về tầm quan trọng của việc tăng
tốc dòng tiền còn nhiều hạn chế. Kết quả là các công ty đa quốc gia thường phân phối nguồn
lực dựa theo trình độ các công ty con về vấn đề này.
Sai lệch trong báo cáo kết quả kinh doanh của công ty con. Nhiều kỹ thuật khác nhau được
công ty đa quốc gia sử dụng nhằm tối ưu hóa dòng tiền thường gây ra sự sai lệch về lợi nhuận
của từng công ty con, thí dụ như sự thay đổi về chính sách định giá chuyển giao hay chuyển
giao tiền mặt giữa các công ty con có thể mang lại lợi ích trên giác độ toàn công ty. Tuy nhiên,
đứng trên giác độ của từng công ty con, thu nhập của một công ty con có thể tăng lên nhưng
công ty con khác phải gánh chịu phần thiệt hại. Trong khi ban điều hành cùa một công ty con có
thể nhận thức được lợi ích cùa toàn công ty đa quốc gia, thì họ cũng lo lắng cho công việc kinh
doanh của họ sẽ bị đe dọa vì những sai lệch trong báo cáo sản xuất kinh doanh. Có nghĩa là lợi
nhuận báo cáo của công ty con có vẻ thấp hơn so với thực tế. Lợi nhuận thấp này có thể hoàn
toàn là do chính sách định giá chuyển giao hoặc chiến lược trả chậm hoặc trả sớm để đổi phó
với chính sách thuế cao hay vấn đề phong tỏa vốn. Công ty mẹ trong quá trình đánh giá các hoạt
động kinh doanh của công ty con phải chú tâm hơn đến những chính sách đã được áp dụng. Neu
không xem xét đến những chính sách như thế thì ban điều hành của các công ty con sẽ quan tâm
đến việc đổi đa hóa lợi nhuận công ty con của họ chứ không quan tâm đến lợi nhuận của toàn
Phan IV : Tài trợ và đầu tư quốc tế ngắn hạn 364
công ty đa quốc gia. Điều này đã dẫn đến mâu thuẫn mục tiêu giữa ban điều hành của các công
ty con với cổ đông cùa công ty đa quốc gia. Nếu mục tiêu của ban điều hành là tối đa hóa thu
nhập của công ty con hon là làm tăng giá trị của công ty mẹ, khi đó sự thông thái quá đáng của
ban điều hành công ty con sẽ cản trở công ty đa quốc gia đáp ứng đầy đủ quyền lợi của các cổ
đông. Để đảm bảo không có mâu thuẫn mục tiêu, mồi thành quả của công ty con không nên dựa
vào thu nhập của từng thành viên mà thay vào đó là sự đóng góp của các thành viên vào giá trị
tổng thể của các công ty đa quốc gia. Bằng cách đó, ban điều hành sẽ nhận được phần thưởng
thích đáng dựa trên những quyết định của họ tác động như thế nào đến giá trị tổng thể của MNC.
Nếu một công ty con tồn tại như là một bộ phận của MNC nhưng lại không được sở hữu hoàn
toàn bởi công ty mẹ, mâu thuẫn về mục tiêu sẽ trở nên rõ ràng hơn. Các cổ đông thiểu số cùa
công ty con thích công ty con làm những gì tốt nhất có lợi cho chính họ hơn so với tổng thể
công ty đa quốc gia. Một mâu thuẫn như thể thường làm cho quản lý dòng tiền của các công ty
đa quốc gia trở nên rất phức tạp.
Bộ phận quản lý tiền mặt tập trung của công ty đa quốc gia không thể luôn luôn dự đoán chính
xác những sự cố có thể ảnh hưởng đến quan hệ dòng tiền giữa công ty mẹ và công ty con và
giữa các công ty con với nhau. Tuy nhiên, bộ phận này sẽ sằn sàng ứng phó với bất cứ sự cổ
nào bàng việc: (1) Xem xét những tác động bất lợi lên dòng tiền. (2) Xem xét làm thế nào để
tránh được những bất lợi như thế. Nếu trạng thái dòng tiền giữa công ty mẹ và công ty con dẫn
đến thiếu hụt tiền mặt thì công ty mẹ nên chuẩn bị sẵn sàng những hạn mức tín dụng để đáp
ứng. Ngược lại, nếu thặng dư tiền mặt sau khi xét đến tất cà các khoản chi trả, cần phải xem xét
đến quyết định đầu tư. Quyết định này sẽ được đề cập dưới đây.
17.5 ĐẦU TƯ TIÈN MẶT THẶNG DƯ

Cùng với việc tối ưu hoá dòng tiền, một chức năng chủ yếu khác của quàn lý tiền mặt quốc tế là
đầu tư tiền mặt thặng dư. Thị trường tiền tệ thế giới đang phát triển để điều tiết đầu tư tiền mặt
dư thừa của công ty, một trong những thị trường then chốt là thị trường các đồng tiền Châu Âu.
Khối lượng ký thác bằng đô la đã gia tăng hơn gấp đôi kể từ năm 1980. Các khoản ký gửi bằng
đô la Châu Âu thường đem đến cho các công ty đa quốc gia một tỷ suất sinh lợi cao hon so với
đầu tư tại Mỹ. Rất nhiều công ty đa quốc gia sử dụng thị trường Eurocurrency như là một
phương thức hữu hiệu cho nguồn vốn tạm thời nhàn rỗi. Nhiều công ty đa quốc gia cũng thực
hiện các khoản ký gửi bằng các loại tiền không phải là đồng đô la trên thị trường
Eurocuưency.Trong khi các khoản ký gửi vẫn còn đang thống lĩnh trên thị trường thì tầm quan
trọng tương đối của các loại tiền không phải là đồng đô la cũng gia tăng theo thời gian.
Ngoài ra các công ty đa quốc gia cũng có thể mua trái phiếu kho bạc và các loại thương phiếu.
Các hệ thống thông tin liên lạc ngày càng được cải thiện đã gia tăng mức độ tiếp cận với những
thị trường chứng khoán nước ngoài và cho phép một mức độ hội nhập lớn hơn trong số các thị
trường tiền tệ ở các nước.
Có nhiều khía cạnh trong đầu tư ngấn hạn đáng để các công ty đa quốc gia xem xét. Trước hết,
là tiền mặt thặng dư của các công ty con nên tập trung lại hay phân cách ? Thứ hai, làm thế nào
365 Chương 17 : Quan trị tiền mặt quốc tế
để xác định tỷ suất sinh lợi có hiệu lực cho mỗi phương thức có thể có? Thứ ba, lý thuyết ngang
giá lãi suất IRP mang lại những hàm ý gì cho đầu tư ngắn hạn ? Thứ tư, tỷ giá kỳ hạn được sử
dụng để đánh giá đầu tư ngắn hạn như thế nào? Cuối cùng là vấn đề đa dạng hóa đầu tư để giảm
thiểu rủi ro. Chúng ta lần lượt nghiên cứu từng vấn đề.
Quản lý tiền mặt tập trung. Chính sách đầu tư ngắn hạn của một công ty đa quốc gia có thể
hoặc là duy trì việc đầu tư riêng lẻ ở từng công ty con hoặc là áp dụng phương thức tập trung
hóa. Phương thức tập trung hóa có thể tác động tích cực đến việc tối ưu hóa dòng tiền do trạng
thái tiền mặt cùa tất cả công ty con có thể được kiểm soát đồng thời. Xem xét ở góc độ thực
hiện quyết định đầu tư, tập trung hoá cho phép sử dụng có hiệu quả hơn các nguồn quỹ và có
khả năng là tỷ suất sinh lợi cao hơn. Thuật ngữ “tập trung hóa” có thể hiểu là các dòng tiền dư
thừa ở từng công ty con được tập trung lại với nhau cho đến khi một công ty con nào đó cần đến
nó. Để hiểu được những ưu thế của một chiến lược như thế, bạn hãy xem xét đến tình huống
trong đó lãi suất trên các khoản ký thác ngân hàng hoặc đầu tư ngắn hạn thường sẽ được mời
chào với một lãi suất cao hơn cho một số lượng tiền nhiều hơn. Như vậy, nếu hai công ty con có
khoản tiền mặt thặng dư là 500.000 đô la Mỹ cho mỗi công ty, lãi suất cho việc ký quỹ ngân
hàng hàng tháng của từng công ty có thể sẽ thấp hơn lãi suất nếu ký quỳ tập trung 1 triệu đô la
Mỹ. Bằng cách này, phương thức tập trung hóa sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn cho khoản
tiền mặt thặng dư.
Phương thức tập trung hóa có thể tăng hiệu quả của quản lý vốn luân chuyển bàng cách làm
giảm thấp chi phí tài trợ chung của công ty đa quốc gia. Giả sử công ty con A có dòng tiền
thặng dư là 500.000 đô la Mỹ trong suốt một tháng sắp đến, trong khi công ty con B cần vay
500.000 đô la Mỹ cho một tháng. Nếu việc quản lý tiền mặt không dược tập trung hóa, công ty
A có thế mua một ngân phiếu lãi suất 10% năm, cùng lúc công ty B có thể phải vay ngân hàng
với lãi suất 12% năm. Ngân hàng phải tính một khoản lãi suất cho vay cao hơn so với lãi suất
mà nó phải trả khi nhận ký thác. Nếu sử dụng phương pháp quản lý tiền mặt tập trung, công ty
con B có thể vay tiền từ công ty con A, làm giảm đi chi phí vay vốn. Tuy nhiên phương thức
này có thể gặp phải những hạn chế như: loại tiền mặt thặng dư của công ty A có thể không phải
là loại tiền mà công ty B cần và những biến động về tỷ giá hối đoái làm cho chuyển giao tiền
mặt khó mang lại hiệu quả.
Việc tập trung nguồn vốn lại để đầu tư và đáp ứng nhu cầu cho các công ty con bằng nguồn tiền
mặt thặng dư có thể dẫn tới các chi phí giao dịch vượt trội. Chẳng hạn, các công ty con hiện
đang giao dịch bằng nhiều loại tiền khác nhau. Một phương thức quản lý tập trung sẽ nỗ lực tập
trung các nguồn vốn thặng dư lại và chuyển đổi sang một đồng tiền duy nhất để dùng cho các
mục đích đầu tư. Trong trường hợp này, ưu thế của phương thức tập trung tiền mặt có thể bị
làm triệt tiêu bởi những chi phí giao dịch phát sinh khi chuyền đổi sang một đồng tiền chung.
Mặc dù thế, việc quản lý tiền mặt tập trung vẫn có thể có giá trị tốt nếu tiền mặt tạm thời nhàn
rỗi bằng mỗi đồng tiền có thể tập hợp lại với nhau theo một cách gọi là “ hoà nhập nhưng không
hoà tan” cho mỗi loại tiền (nghĩa là không chuyển tất cả sang một đồng tiền chung). Trong
trường họfp này tiền mặt thặng dư của các công ty con bằng một đồng tiền cụ thể nào đó có khả
r.ăng được sử dụng để đáp ứng nhu cầu thâm hụt tiền mặt bằng chính đồng tiền đó của các công
ty con khác. Chiến lược này đặc biệt khả thi nếu tất cả những khoản tiền thặng dư của công ty
con được ký thác ở những chi nhánh của một ngân hàng và vì thế ngân quỹ có thề được chuyển
đổi dễ dàng giữa các công ty con.
Thảo luận của chúng ta cho đến giờ về sử dụng tiền mặt thặng dư tập trung ở hai giải pháp:
Thứ nhất, tập hợp dòng tiền ngắn hạn cho một loại tiền tệ nào đó bất cứ lúc nào có thể để đạt
được tỷ suất sinh lợi cao nhất cho khoản ký quỹ ngân hàng theo một kỳ hạn nhất định. Thứ hai,
nỗ lực điều tiết nhu cầu tài trợ ngắn hạn bằng nguồn tiền mặt thặng dư tạm thời nhàn rỗi của các
công ty con với các công ty con khác bất kỳ lúc nào có thể. Tuy nhiên, chúng ta chưa thảo luận
việc đầu tư nguồn vốn ngắn hạn còn lại theo từng loại tiền sau khi đã điều tiết nhu cầu huy động
vốn ngắn hạn của các công ty con. Đây là một vấn đề chủ yếu của quản lý tiền mặt quốc tế, vì
tỷ suất sinh lợi trên các khoản đầu tư ngắn hạn thường thay đồi đáng kể trong số các phương án
đầu tư khác nhau. Bởi vì nguồn vốn chỉ tạm thời nhàn rỗi trong một thời kỳ ngắn nên các MNC
thường thích đầu tư dưới hình thức ký thác ngẳn hạn hoặc trái phiếu chính phủ. Tỷ suất sinh lợi
của các khoản đầu tư này phụ thuộc vào loại tiền đầu tư. Trên thị trường Eurocurrency nơi mà
các ký thác và các khoản vay ngắn hạn được định danh bằng những đồng tiền khác nhau, và
một ngân hàng thường đưa ra một mức lãi suất trên một khoản ký thác định danh bằng đồng
bảng Anh cao hơn so với một khoản ký thác được định danh bằng các đồng tiền khác, chẳng
hạn như so với đồng euro.
Một số công ty chỉ muốn đầu tư vào chứng khoán định danh bằng loại tiền mà công ty có nhu
cầu cho những khoản đầu tư bằng chính đồng tiền đó trong tương lai. Trong khi một cách tiếp
cận như thế có thể bảo đảm được rằng tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư nhận được khi thực hiện
đầu tư thì phương pháp này không mang lại tỷ suất sinh lợi bằng các khoản đầu tư khi định
danh bằng các loại khác.
Khi một công ty có tiền mặt thặng dư nhàn rỗi, mổi quan tâm đầu tiên của họ là có nên phòng
ngừa bất cứ vị thế có khả năng chi trả nào cho đồng ngoại tệ hay không? Nếu công ty có dòng
tiền mặt chi ra trong tương lai bàng các loại ngoại tệ có khả năng tăng giá, công ty có thề dự
tính cho việc thanh toán này bằng cách tạo ra một ký quỹ ngắn hạn bàng chính đồng tiền đó.
Thời kỳ đáo hạn của ký thác sẽ phù hợp một cách lv tường với mốc thời điểm mà công ty cần
cho các nhu cầu chi trả.
Xác định tỷ suất sinh lọi có hiệu lực từ việc đầu tư nước ngoài. Lãi suất của các ký thác ở
ngân hàng Châu Âu thay đổi theo từng loại tiền tệ được dùng để ký thác. Do đó, cần thiết phải
nghiên cứu những phương án khác nhau trước khi ký thác. Công ty có thể ký thác bằng ngoại tệ
mang lại lãi suất cao nhất và sau đó có thể chuyển đổi sang bất cứ loại tiền tệ nào mà công ty
cần khi khoản ký thác đáo hạn. Tuy nhiên, chiến lược này sẽ không nhất thiết là khả thi bởi vì
loại tiền sử dụng có thể bị giảm giá trong suốt thời gian ký thác. Trong trường họp này, lãi suất
cao hơn phải đủ bù đắp được mức độ mất giá của loại tiền tệ đó. Do đó, chính lãi suất có hiệu
lực hay tỷ suất sinh lợi có hiệu lực mới là vấn đề mà các nhà quản lý tiền mặt quan tâm nhất. Tỷ
suất sinh lợi có hiệu lực phải tính đến cả hai mặt: lãi suất cũng như mức độ biến đổi tỷ giá của
từng loại tiền sử dụng, và do đó nó có thể khác xa với lãi suất niêm yết đối với loại ngoại tệ đó.
Một thí dụ để minh họa cho tỷ suất sinh lợi có hiệu lực:
Giả sử một công ty đa quốc gia Mỹ có khoản tiền mặt thặng dư là 1 triệu đô la Mỹ đã tạo ra một
khoản ký thác 3 tháng bằng krona Thụy Điển với lãi suất là 6% cho 3 tháng. Tỷ giá là $0,2/SKr
367 Chương 17 ; Quàn trị tiền mặt quốc tế
tại thời điểm ký thác. Đầu tiên 1 triệu đô la Mỹ chuyển đổi được 5 triệu krona Thụy Điển, sau
đó ký thác vào ngân hàng Châu Âu. Ba tháng sau, ngân hàng trả cho công ty Mỹ một khoản tiền
là: 5.000.000 (1+6%) = 5.300.000 krona Thụy Điển. Vào thời điểm rút tiền ký thác, già sử tỷ giá
hối đoái là $0,19/SKr, (già dụ rằng công ty Mỹ không sử dụng krona Thụy Điển và chì chọn ký thác
bằng krona Thụy Điển vi lãi suất hấp dẫn của nó) lúc đó khoản tiền rút ra sẽ chuyển sang đô la Mỹ
là: 5.300.000 X 0,19 = 1.007.000 đô la Mỹ. Tỷ suất sinh lợi từ việc đầu tư ngắn hạn là:
1.007.000-1.000.000
0,7%
1. 000.000
Thí dụ trên cho thấy thay đổi trong tỷ giá hối đoái tác động như thế nào đến lãi suất của ký thác
ngoại tệ ngắn hạn. Nấu công ty Mỹ quyết định mở một ký thác bằng Eurodollar, công ty sẽ
kiếm được nhiều hơn 0,7%. Thêm vào đó, nếu công ty có kế hoạch sử dụng tiền nhận được ký
thác để trang trải chi phí ở Mỹ thì tỷ giá hối đoái sẽ không ảnh hưởng đến lãi suất. Tuy nhiên
kết quả của ký thác bằng ngoại tệ không phải luôn luôn xấu như trong ví dụ của chúng ta. Nếu
loại tiền tệ ký thác tăng giá trong thời gian ký thác sẽ làm cho tỷ suất sinh lợi có hiệu lực tăng
lên. Nếu krona Thụy Điển tăng giá từ $0,20/SKr lên $0,21/SKr trong suốt thời gian ký thác thì
mức 5.300.000 krona Thụy Điển khi đáo hạn sẽ là: 5.300.000 X 0,21 = 1.113.000 đô la Mỹ, do
đó tỷ suất sinh lợi có hiệu lực sẽ là:
1.113.000-1.000.000
1.000.000 ~ ’
Các tính toán ở phần trên về tỷ suất sioh lợi có hiệu lực có thể được tính một cách logic hơn
như sau :
<7 = 0 + ifX1 + e r ) - 1
Với rf là tỷ suất sinh lợi có hiệu lực trên tiền ký thác bằng ngoại tệ, if là lãi suất của khoản ký
thác ở nước ngoài, ef là phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái.
rf = (1 + 0,06) [(1 + (-0,05))] - 1 = 0,7 %
Con số này giống với tỷ suất sinh lợi có hiệu lực mà chúng ta đã tính toán theo một cách khác ở
phần trên. Để kiểm tra khả năng bạn sử dụng công thức xác định tỷ suất sinh lợi có hiệu lực,
chúng ta xem xét trường hợp đồng krona tăng giá từ $0,20/SKr lên $0,21/SKr hay là 5%, tỷ
suất sinh lợi có hiệu lực là:
rf = (l+ if)(l+ ef) - l
= (1+ 0,06) (1+ 0,05)-1 =0,113 hay 11,3%
Tỷ suất sinh lợi có hiệu lực có thể âm nếu đồng tiền ký thác giảm giá nhiều hơn mức bù đắp
của lãi suất ký thác. Ví dụ, nếu một công ty Mỹ mở một ký thác ngoại tệ có lãi suất là 5% và
đồng ngoại tệ giảm so với đô la Mỹ là 7% thì tỷ suất sinh lợi có hiệu lực là :
rf = (1+0,05) [1+(-0,07)]- 1
= -0,0235 hay-2,35%
Ket quả này cho thấy công ty sẽ nhận được 2,35% ít hơn so với sổ tiền mà công ty ký thác lúc ban đầu.
Cho tới giờ chỉ có những khoản ký gởi ngân hàng là được xem xét. Điều này vẫn đủng đối với
những chứng khoán ngắn hạn bằng ngoại tệ. Bất kỳ các chứng khoán có sẵn nào định danh bằng
một đồng tiền cụ thể sẽ có tỷ suất sinh lợi tương tự như nhau. Cũng giống như các khoản ký gởi
ngân hàng, tỷ suất sinh lợi có hiệu lực trên tất cả những chứng khoán khác nhau định danh bằng
ngoại tệ cũng chịu tác động bởi những dao động trong tỷ giá. Thảo luận của chương này cũng
sẽ tiếp tục tập trung vào các khoản ký gởi ngân hàng, nhưng những hàm ý của nó vẫn ứng dụng
vào các chứng khoán ngắn hạn khác.
Ngang giá lãi suất được xem là một tiêu chuẩn cho quyết định đầu tư. Nhớ lại rằng nghiệp
vụ kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa (CIA) được mô tả trong chương trước như là
một khoản đầu tư ngắn hạn ra nước ngoài với việc đồng thời bán kỳ hạn đồng ngoại tệ. Người
ta có thể nghĩ đồng ngoại tệ với lãi suất cao sẽ là một ứng cử viên lý tưởng cho kinh doanh
chênh lệch lãi suất có phòng ngừa. Tuy nhiên, một đồng tiền như vậy thường thể hiện một
khoản chiết khấu kỳ hạn phản ánh chênh lệch giữa lãi suất ngoại tệ và lãi suất trong nước. Mối
liên hệ này dựa vào thuyết IRP. Những nhà đầu tư không thể đạt được ở mức lãi suất cao hơn
khi thực hiện kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa nếu IRP tồn tại.
Mặc dù IRP tồn tại, đầu tư ngẳn hạn nước ngoài vẫn có thể khả thi, nhưng phải dựa vào việc
không phòng ngừa (không sử dụng thị trường kỳ hạn). Điều này có nghĩa là đầu tư nước ngoài CC
thể đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn đầu tư trong nước, nhưng đương nhiên là sẽ rất rủi ro.
Tỷ giá kỳ hạn như là một tiêu chuẩn cho quyết định đầu tư. Nếu có ngang bằng lãi suất 1RP
tỷ giá kỳ hạn có thể được dùng như một công cụ chỉ định hữu ích cho quyết định đầu tư.
Thí dụ: Một công ty khi quyết định đầu tư sẽ xem xét những thông tin sau:
• Lãi suất ờ Mỹ là 12% năm
• Lãi suất ở Thụy Điển là 15% năm
• Tỷ giá giao ngay là $0,20/SKr
• Tỷ giá kỳ hạn một năm là $0,1948/SKr
• Số tiền quỳ thặng dư sẵn có ở công ty Mỹ 400.000 đô la Mỹ
Công ty Mỹ trước hết có thể sử dụng việc kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa bằng
tiền krona Thụy Điển bằng cách mua :
4Q0,QQ0 = SKr2.000.000
$0,2/ SKr
Sau 1 năm công ty này sẽ nhận được : 2.000.000(1 +15%) = SKr2.300.000
Và bán krona Thụy Điển theo tỷ giá kỳ hạn 1 năm để lấy đô la Mỹ:
2.300.000 X$0,1948 = $448.040
Tỷ suất sinh lợi sẽ là :

448.040-400000 ^
400.000
369 Chiamg ì 7 : Quán trị tiên mặt quốc tế
Như vậy nếu đầu tư theo phương thức trên sẽ không có lợi hơn cho công ty so với việc đầu tư
ngay tại Mỹ bằng đô la Mỹ. Bây giờ chúng ta hãy xem xét khả năng trường hợp công ty Mỹ
không phòng ngừa trên thị trường kỳ hạn. Giả dụ ràng tỷ giá giao ngay tươne lai khi đáo hạn
đầu tư là $0,1948/SKr. Tỷ giá này bằng tỷ giá kỳ hạn. Lúc này tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ
đầu tư nước ngoài sẽ là 12% bàng với lãi suất trong nước. Nếu tỷ giá giao ngay một năm sau
lớn hơn S0,1948/SKr, tổng số đô la nhà đầu tư nhận về sẽ lớn hơn 448.040 đô la Mỹ và tỷ suất
sinh lợi có hiệu lực sẽ cao hơn 12% (và do đó sẽ hiệu quà hơn so với đầu tư trong nước). Neu tỷ
giá giao ngay một năm sau thấp hơn $0,1948/SKr, tổng số đô la nhà đầu tư nhận về sẽ nhỏ hơn
448.040 đô la Mỹ và tỷ suất sinh lợi có hiệu lực sẽ thấp hơn 12% (và do đó sẽ kém hiệu quà
hơn so vái đầu tư trong nước).
Hình 17.3 : So sánh chênh lệch lãi suất vói sự biến động của tỷ giá của nhiều loại ngoại tệ
khác nhau
¡USD - ¡CA D ¡USD “ ¡DEM
¡USD - ¡JPY ¡USD — ¡GBP
% AGBP
Ví dụ này cho thấy rằng nếu IRP tồn tại, chúng ta có thể sử dụng tỳ giá kỳ hạn như là một điếm
hoà vốn để đánh giá quyết định đầu tư ngắn hạn. Khi đầu tư vào đồng ngoại tệ (với vị thế
không phòng ngừa đồng ngoại tệ) tỷ suất sinh lợi có hiệu lực sẽ lớn hơn lãi suất trong nước nếu
tỷ giá giao ngay một năm sau lớn hơn tỷ giá kỹ hạn tại thời điểm xảy ra đầu tư. Ngược lại, tỷ
suất sinh lợi có hiệu lực từ việc đầu tư nước ngoài sẽ thấp hơn lãi suất trong nước nếu tỷ giá
giao ngay một năm sau nhò hơn tỷ giá kỳ hạn tại thời điểm đầu tư.
Mối quan hệ với hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE). Khi IRP tồn tại, các MNC khi dùng tỷ giá kỳ
hạn như là một dự báo cho tỷ giá giao ngay tương lai sẽ dự kiến tỷ suất sinh lợi trên ký thác
ngoại tệ bằng với ký thác tại Mỳ. Trong khi tỷ giá kỷ hạn không nhất thiết là một dự đoán chính
xác, thì nó lại có thể là công cụ dự báo hợp lý nếu nó đưa ra một dự báo không thiên lệch về tỷ
giá giao ngay tương lai. Lý thuyết này cho rằng tỷ giá kỳ hạn có thể cao hơn hoặc thấp hơn tỷ
giá giao ngay tương lai nhưng với tần số bằng nhau. Do đó, tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ đầu tư
nước ngoài trung bình sẽ bằng với lãi suất trong nước. MNC đầu tư ngắn hạn liên tục ra nước
ngoài bình quân sẽ có được tỷ suất sinh lợi có hiệu lực bằng với lãi suất nhận được trong nước.
Thảo luận này của chúng ta có liên quan mật thiết với lý thuyết IFE ở chương 10. Nhớ lại rằng
hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE) cho rằng tỷ giá hối đoái của đồng ngoại tệ được dự kiến sẽ thay
đổi gần bằng chênh lệch giữa lãi suất của nước ngoài với lãi suất trong nước. Neu IRP tồn tại,
phần bù hoặc chiết khấu kỳ hạn phản ánh mức chênh lệch lãi suất và biểu thị cho phần trăm
thay đổi kỳ vọng của giá trị đồng ngoại tệ khi tỷ giá kỳ hạn được sử dụng như là một dự đoán
của tỷ giá giao ngay tương lai. Lý thuyết IFE cho ràng các công ty không thể liên tục kiếm được
tỷ suất sinh lợi ngắn hạn cao hơn dựa trên những chứng khoán nước ngoài so với các chứng
khoán trong nước. Bởi vì tỷ giá hối đoái dự kiến tính trung bình sẽ điều chỉnh theo chênh lệch
lãi suất. Neu IRP tồn tại và tỷ giá kỳ hạn là một dự báo không thiên lệch cho tỷ giá giao ngay
trong tương lai, chúng ta có thể kỳ vọng về sự tồn tại của IFE.
Lý thuyết IFE có thể tồn tại với một số loại tiền và có thể không đối với một số loại tiền khác.
Đe xác định IFE có tồn tại không, hãy so sánh tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ việc đầu tư bằng
ngoại tệ với lãi suất đầu tư trong nước. Nếu tỳ suất sinh lợi của chúng bình quân giống nhau
theo thời gian có nghĩa là 1FE tồn tại. Cho dù việc phân tích có ủng hộ hoặc từ chối IFE di nữa
thì lý thuyết này không những phụ thuộc vào việc đánh giá đồng ngoại tệ mà còn phụ thuộc vào
thời kỳ phân tích.
Hình 17.3 so sánh chênh lệch lãi suất với sự biến động của các ngoại tệ khác nhau. Nếu sự biến
động của tỷ giá bù đắp một cách chính xác chênh lệch lãi suất thì tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ
đầu tư nước ngoài sẽ bằng với lãi suất tại Mỹ. Trong trường hợp này những điểm sẽ nằm trên
đường chéo 45° ngang qua trục toạ độ. Hình 17.3 cho thấy ràng những điểm thường lệch khỏi
đường biểu diễn này. Trong nhiều thời kỳ những điểm không ở cùng một góc mong đợi. Điều
này có nghĩa là hoặc (1) ngoại tệ có lãi suất cao hơn lãi suất Mỹ và tăng giá trong thời kỳ đó.
(2) ngoại tệ có lãi suất thấp hơn lãi suất Mỹ và giảm giá.
Trong khi hình 17.3 xác nhận rằng tỷ suất sinh lợi có hiệu lực trên đầu tư nước ngoài không
luôn luôn bằng với lãi suất ở Mỹ thì điều này không có nghĩa rằng các công ty Mỹ sẽ tự động có
lợi từ việc đầu tư vào các công cụ trên thị trường tiền tệ nước ngoài. Những điểm nằm dưới
đường chéo 45° cho thấy đầu tư nước ngoài có lợi hơn trong khi những điểm nằm trên đường
chéo đại diện cho tỷ suất sinh lợi trong nước cao hơn. Những điểm này có lúc chạy tán loạn ở
hai bên đường biểu diễn. Nếu công ty Mỹ có khả năng dự báo chính xác tỷ giá tương lai, họ có
thể thu lợi từ đầu tư ngắn hạn trong những thời kỳ đồng ngoại tệ mạnh lên và né tránh thị
trường này khi đồng ngoại tệ trở nên yếu đi. Nếu như các công ty Mỹ có khả năng dự báo bị
hạn chế, họ có thể xem xét chu kỳ thay đổi tỷ giá khi ra quyết định.
Giá trị đồng ngoại tệ xét trong quá khứ dịch chuyển về một hướng nào đó ít nhất hai năm trước
khi đổi hướng (thấy được từ những dừ kiện thu thập được trên hình 17.3). Các công ty đầu tư
kỳ hạn một tháng có thể sử dụng hướng dịch chuyển lịch sử để phát triển những kỳ vọng về
tương lai. Chiến lược này ắt hẳn đã từng thành công cho những công ty trong quá khứ, có lẽ nó
cũng sẽ thành công trong tương lai nếu chu kỳ dao động về tỷ giá vẫn tiếp tục như thế trong một
thời kỳ dài.
Bảng 17.5:
Giả định Hàm ý trong đầu tư trên

thị trường ngoại hối
1. IRPtồntại. Kinh doanh chênh lệch lãi suất có
phòng ngừa không có giá trị
2. IRP tồn tại và tỷ giá kỳ hạn là một dự báo Đầu tư không phòng ngừa vào chứng
chính xác cho tỷ giá giao ngay tương lai. khoán nước ngoài không có lợi.
3. IRP tồn tại và tỷ giá kỳ hạn là một dự báo Đầu tư không phòng ngừa vào chứng
không thiên lêch cho tỷ giá giao ngay kỳ vong khoán nước ngoài bình quân sẽ thu
(F„=s*). được một tỷ suất sinh lợi giống như
đầu tư chứng khoán trong nước.
4. IRP tồn tại và tỷ giá kỳ hạn dự kiến cao hơn tỷ Đầu tư không phòng ngừa vào chứng
giá giao ngay kỳ vọng (Fn>s ). khoán nước ngoài dự kiến sẽ thu được
một tỷ suất sinh lợi thấp hơn đầu tư
chứng khoán trong nước.
5. IRP tồn tại và tỷ giá kỳ hạn dự kiến thấp hơn tỷ Đầu tư không phòng ngừa vào chúng
giá giao ngay kỳ vọng (Fn<s*). khoán nước ngoài dự kiến sẽ kiếm
được một tỷ suất sinh lợi cao hơn đầu
tư chứng khoán trong nước
6. 1RP không tồn tại, phần bù (chiết khấu) kỳ hạn Kinh doanh chênh lệch lãi suất có
cao hơn (thấp hơn) chênh lệch lãi suất. phòng ngừa khả thi cho những nhà
đầu tư trong nước
7. IRP không tồn tại và phần bù (hoặc chiết khấu) Kinh doanh chênh lệch lãi suất có
kỳ hạn thấp hơn (cao hơn) chênh lệch lãi suất. phòng ngừa khả thi cho những nhà
đầu tư nước ngoài chứ không khả thi
đối với những nhà đầu tư trong nước.
Những hàm ý chủ yếu của ngang giá lãi suất (IRP) và tỷ giá kỳ hạn như một dự báo cho tỷ giá
giao ngay tương lai trong đầu tư nước ngoài được tóm tắt trong bảng 17.5. Bảng này giải thích
những điều kiện cần thiết làm cho đầu tư chứng khoán ngắn hạn nước ngoài mang tính khả thi.
Nấu bạn là giám đốc tài chính của công ty Mỹ, bạn sẽ đầu tư vào đô la Mỹ (để nhận được tỷ
suất sinh lợi chắc chắn là 11%) hay bạn đầu tư vào krona Thụy Điển (với tỷ suất sinh lợi mong
đợi khoảng 12%)? Có lẽ bạn sẽ chọn cách ký thác bằng đô la Mỹ vì bạn muốn biết chắc chắn
Phần IV : Tài trợ và đầu tư quốc tế ngắn hạn S72
lợi nhuận bạn sẽ nhận được từ đầu tư của mình. Hay là có lẽ bạn cảm thấy phần thưởng tiền ẩn
từ đầu tư vào krona Thụy Điển lớn hơn rủi ro có liên quan. Mức rủi ro là 5% khả năng tỷsuất
sinh lợi có hiệu lực từ việc ký thác bàng krona Thụy Điển là 2,6%, hoặc 10% khả năng tỳsuất
sinh lợi có hiệu lực là 4,88% hoặc 15% khả năng tỷ suất sinh lợi có hiệu lực là 9,44%. Tit cả
những khả năng này biểu hiện một tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi nếu đầu tư vào (ô la
Mỹ. Điều này giải thích tại sao một vài công ty bảo thủ lại chọn đầu tư vào đô la Mỹ
để tránh rủi ro.
Dự báo tỷ giá hối đoái như là một tiêu chuẩn của quyết định đàu tư. Trong khi các NNC
không biết được giá trị của đồng ngoại tệ thay đổi như thế nào trong suốt thời kỳ đầu tư, lọ có
thể sử dụng công thức tính tỷ suất sinh lợi có hiệu lực đã được trình bày trước đây trong chrơng
này và dự đoán sự thay đổi của tỷ giá (et). Vì lãi suất ký thác ngoại tệ đã biết trước (if), nm tỷ
suất sinh lợi có hiệu lực có thể dự đoán dựa vào ef, tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ đầu tư iước
ngoài có thể đem so sánh với lãi suất trong nước. Thí dụ: Một công ty Mỹ có sẵn nguồn qm cho
một năm, lãi suất ký quỳ bằng đô la Mỹ là 11% năm và bàng krona Thụy Điển là 14% năm Giả
sứ như dự đoán krona Thụy Điển sẽ bị mất giá từ mức tỷ giá hiện nay là $0,16/SKr xuốnị còn
$0,1584/SKr (giảm giá 1%).
Như vậy tỷ suất sinh lợi có hiệu lực nếu ký quỳ bàng krona Thụy Điển là:
rf = (l + 14%)[l + (- 1%)] -1 = 12,86%
Trong thí dụ này, đầu tư vào việc ký quỳ bằng krona Thụy Điển được cho là có lợi hơn à ký
quỳ bằng đô la Mỹ. Tuy nhiên chúng ta nên nhớ rằng giá trị ef chi là dự kiến, không cógì là
chắc chắn. Do đó, không có sự đảm bào nào cho thấy đầu tư nước ngoài sẽ thực sự sinh lợihơn.
Vì ef không biết trước, các công ty Mỳ có lẽ cố gắng chí ít ra cũng xác định giá trị cùa ef lí bao
nhiêu để tỷ suất sinh lợi có hiệu lực cũng bàng với lãi suất ký quv tại Mỹ.
Từ công thức tính rf, có thể xây dựng giá trị hòa vốn của ef như sau:
rf = 0 + ifXl + ef)-l = ih
t
Như vậy giá trị hòa vôn của ef sẽ là:
1+ 11%
ef = -———-1 = -2,63%
f 1+14%
Điều này cho thấy, nếu krona Thụy Điển giảm giá 2,63% sẽ dẫn đến tiền ký quỹ bằng krona Tiụy
Điển sẽ có một tỷ suất sinh lợi có hiệu lực như lãi suất ký quỹ bằng đô la Mỹ. Bất kỳ tỷ lệ 'iảm
giá nào dưới mức trên sẽ làm cho ký thác bằng đồng krona Thụy Điển có lợi. Neu krona "huy
Điển có khả năng giảm giá nhiều hơn 2,63% trong thời gian ký quỹ, công ty sẽ ký thác bằng ỉô la
Mỹ. Nếu krona Thụy Điển giảm giá ít hơn 2,63% hoặc tăng giá thì quyết định của công y sẽ
phức tạp hơn, công ty sẽ xem xét đến mức độ rủi ro. Nếu lợi nhuận thu được từ việc đầu h vào
ngoại tệ vượt trội rủi ro có thể xảy ra, công ty có thể quyết định ký thác bằng krona Thụy )iển.
Quyết định cuối cùng sẽ tùy thuộc vào mức độ thích đương đầu với rủi ro của công ty.
373 Chương 17 : Quan trị tiền mặt quốc tế
Vì những dự báo thậm chí chuyên nghiệp đến mấy cũng không luôn luôn chính xác, do đó thay
vì chỉ dựa vào một điểm dự đoán, công ty trên có thể nghiên cứu một phân phối xác suất các
khả năng thay đổi tỷ giá của krona Thụy Điển theo bảng 17.16. Tý suất sinh lợi có hiệu lực
mong đợi :
rf = (5%x 2 , 6 % ) + (10 % X 4,88%)+ ( l 5% X 9,44%)+ ( 2 0 % X 11,7 2 % )
+ (20% X15,14%) + (l 5% X16,28%) + (l 0% X17,42%) + (5% X18,56%)
= > íf =12,518%
Quyết định đầu tư vào krona Thụy Điển hay đô la Mỹ có lẽ tuỳ thuộc vào lãi suất ký quỳ bằng
đô la Mỹ. Để có thể đánh giá sâu hon vấn đề nên đầu tư vào loại tiền nào, thông tin trong cột 2
và 3 của bảng 17.16 được sử dụng để triển khai một phân phối xác suất trong hình 17.4. Hình
này minh họa xác suất của mỗi tỷ suất sinh lợi có hiệu lực có thể xảy ra nếu công ty Mỹ đầu tư
vào krona Thụy Điển. Lưu ý rằng lãi suất ở Mỳ là 11% đã được biết chắc chắn. Qua hình này ta
có thể thấy có 30 % xác suất lãi suất ở Mỹ cao hon tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ việc đầu tư
vào krona Thụy Điền và 70% xác suất lãi suất Mỹ thấp hon.
Bảng 17.6 :
Khả năng thay đổi tỷ giá của Xác suất có khả Tỷ suất sinh lọi có hiệu lực thay
krona Thụy Điển trong suốt năng xảy ra đổi theo tỷ giá krona Thụy Điển
thòi gian ký quỹ (ef) (rf)
-10% 5% 1,14 [l+(-10%)]-l =2,6%
-8% 1 10% 1,14 [l+(-8%)]-l =4,88%
-4% 15% 1,14 [l+(-4%)]-l =9,44%
-2% 20% 1,14 [l+(-2%)]-l = 11,72%
1% 20% 1,14 [1+(1%)]-Ỉ = 15,14%
2% 15% 1,14 [l+(2%)]-l = 16,28%
3% 10% 1,14 [l+(3%)]-l = 17,42%
4% 5% 1,14 [l+(4%)]-l = 18,56%
100%
Đa dạng hóa đầu tư tiền mặt bằng nhiều loại ngoại tệ. Do một công ty đa quốc gia không
biết chắc chắn tỷ giá hối đoái sẽ thay đổi thế nào theo thời gian, công ty có thể chọn việc đa
dạng hóa tiền mặt ký quỳ bằng nhiều loại ngoại tệ khác nhau, phương thức này giúp cho công ty
tránh được khả năng chịu ảnh hưởng của rủi ro về tỷ giá hối đoái. Giới hạn phần trăm tiền mặt
thặng dư đầu tư vào mỗi loại tiền sẽ làm giảm rủi ro tỷ giá hối đoái. Mức độ mà một danh mục
đầu tư tổng hợp định danh bằng nhiều loại tiền khác nhau để làm giảm thiểu rủi ro sẽ phụ thuộc
vào mối tương quan giữa các đồng tiền. Một cách lý tường, hệ số tương quan giữa các đồng tiền
nên là tương quan phủ định hoặc có tương quan thấp với nhau.
Phân I V : Tài trợ và đâu tư quốc tế ngắn hạn 574
Hình 17.4 :
TÓM LƯỢC ________________________________________________

Vai trò của quản trị tiền mặt quốc tế có thể được chia ra hai chức năng (1) tối ưu hoá dònịtiền
và (2) tối ưu hoá việc sử dụng nguồn ngân quỹ có sẵn. Để tối ưu hoá dòng tiền, công ty đa ịuốc
gia có thể xem xét sử dụng séc ủy quyền trước hoặc đặt hộp khoá để tăng tốc dòng tiềi thu
vào. Hon nữa, MNC cũng có thể dùng phương pháp thanh toán netting để tối thiểu hoá ch phí
chuyển đổi tiền tệ và chi phí giao dịch.
Để tối ưu hoá việc sử dụng các ngân quỹ có sằn, công ty đa quốc gia có thể triển khai một (hiến
lược quản lý tiền mặt tập trung. Chiến lược này có thể mang lại tỷ suất sinh lợi cao hon di các
khoản ký gửi lớn hon. Một phưong pháp tập trung hoá cũng có thể điều tiết nhu cầu tã trợ
ngắn hạn của các công ty con bằng tiền dư thừa ờ các công ty con khác.
Khi MNC có nguồn ngân quỹ tạm thời nhàn rỗi thì MNC phải xác định xem nên đầu tư kioản
tiền này vào đâu. Do một vài loại tiền có thể có lãi suất cao hoặc được dự kiến sẽ tăng gié nên
các khoản ký thác ngân hàng bằng các loại tiền này sẽ trở nên hấp dẫn. Các MNC cần phảixem
xét một sổ nhân tố khi đầu tư tiền mặt thặng dư như (ĩ) công ty có các khoản phải trả rong
tương lai bằng loại tiền hiện nay công ty đang ký gửi vào ngân hàng hay không ? (2) Liệukinh
doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa có thể đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn so với k- gửi
trong nước hay không? Bất kỳ tình huống nào xảy ra trong số hai tình huống trên cũng phả tính
đến việc né tránh rủi ro tỷ giá.
Một xem xét thứ ba là MNC sằn sàng thiết lập một khoản ký gửi bàng ngoại tệ nhưng không
phòng ngừa. Đây là một chiến lược có giá trị nếu chênh lệch cao hơn của tỷ suất sinh lợi có hiệu
lực của chiến lược này so với tỷ suất sinh lợi trong nước lớn hơn rủi ro về tỷ giá hối đoái. Để dự
đoán tỷ suất sinh lợi có hiệu lực, cần phải dự báo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái của các ngoại
tệ trong thời kỳ đầu tư. Vì thế, MNC có thể triển khai hoặc là một dự báo điểm hoặc là một
bàng phân phối xác suất về khà năng thay đổi của các đồng ngoại tệ. Khi dự báo tỷ giá hối đoái
được dùng để xác định tỷ suất sinh lợi có hiệu lực dự kiến của khoản ký gửi nước ngoài, MNC
có thể so sánh rủi ro và lợi ích của việc ký gửi bằng ngoại tệ so với ký gửi trong nước. Ngay cả
một vài MNC đổi mặt với quyết định tương tự và có đánh giá tương tự, thì việc lựa chọn thực
sự của các công ty này có thể khác nhau do mức độ thích đối phó với rủi ro của mỗi công ty
hoàn toàn khác nhau.
Cuối cùng, các MNC nên xem xét đầu tư bằng một danh mục các loại tiền để đạt được lãi suất mong
muốn và giảm thiểu rủi ro. Đặc biệt là, nếu các đồng tiền này có mối tương quan phủ đinh cao.

1. Hãy thào luận các chức năng của quản trị tiên mặt quôc tê
2 . Netting là gì? Phương pháp này cải thiện thành quả của MNC như thế nào?
3. Làm thế nào để MNC thực hiện kỳ thuật leading và lagging để giúp các công ty con đang
CânVÔn- h« Cr I,
4. Lợi ích và hạn chế của hệ thống quản lý tiền mặt tập trung.
5. Giả sử một MNC Mỹ có 2.000.000 đô la Mỹ tiền mặt nhàn rỗi trong 90 ngày. Công ty đang
xem xét thực hiện kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa, vì lãi suất 90 ngày của Anh
cao hơn ở Mỹ. Điều gì sẽ xác định chiến lược này có khả thi không?
6. Giả sử một MNC Mỹ có 1.000.000 đô la Mỹ tiền mặt nhàn rỗi trong 30 ngày. Công ty có thể
kiếm 1% lợi nhuận trên một khoản đầu tư 30 ngày tại Mỹ. Nếu công ty chuyển số đô la Mỹ
này sang krona Thụy Điển, công ty có thể kiếm 1,5% lợi nhuận trên ký thác bang krona
Thụy Điển. Tỷ giá giao ngay của krona Thụy Điển là $0,12/SKr. tỷ giá giao ngay của krona
Thụy Điển 30 ngày sau được dự kiến là $0,10/SKr. Công ty này có nên đầu tư tại Mỹ hay
đầu tư ử Thụy Điển? Tại sao ?
7. Một MNC Mỹ dự kiến đầu tư tiền mặt thặng dư tại Thụy Điển trong 1 năm. Lãi suất kỳ hạn
1 năm ờ Thụy Điển là 19%. Xác suất của % thay đổi giá trị krona Thụy Điển trong suốt năm
tới như sau:
% thay đổi giá trị krona Thụy Xác suất

Điển trong suốt thòi kỳ đầu tư
-3% 20%
4% 50%
10% 30%
Phân IV : Tcù trợ và đầu tic quôc tế ngăn hạn 376
Từ thông tin này hãy tính giá trị mong đợi trung bình của tỷ suất sinh lợi? Giả sử lãi suất
kỳ hạn 1 năm ở Mỹ là 17%. hãy đánh giá chiến lược đầu tư tại Thụy Điển.
8. Tại sao một công ty xem xét đầu tư bằng một danh mục các ngoại tệ thay vì chỉ đầu tư
bằng một loại tiền duy nhất.
9. Neu hiệu ứng Fisher quốc tế tồn tại, thì một chiến lược nỗ lực liên tục để đạt tỷ suất sinh
1 • . > • A 1 A A 1 X À .• A f \ fSé • A . <v / . ' i A 1 .t A ' r'v

Chiến lược trả sớm hoặc trả chậm Leading or lagging strategy
Định giá chuyển giao Transfer pricing
Hệ thống netting đa phương Multilateral netting system
Hệ thống netting song phương Bilateral netting system
Hộp khoá Lockboxes
Lãi trước thuế và lãi vay Earnings before interest and tax-(EBIT)
Nguồn vốn không chuyển về nước Blocked funds
Những thể thức cho vay ưu đãi Overdraft facilities
Quản lý tiền mặt tập trung Centralized cash management
Tăng tốc dòng tiền thu vào Accelerating cash inflows
Thanh toán ủy quyền trước Preauthorized payment
Thuế khấu lưu Withholding tax
Trung tâm tái tạo hóa đơn Reinvoicing center
Tỷ suất sinh lợi có hiệu lực Effective yield

Phần V
Tài Trọ* và Đầu Tư Quốc Te Dài Hạn
■ Chương 18
Đầu tư trực tiếp nước ngoài
■ Chương 19
Hoạch định ngân sách vốn
đầu tư quốc tế
■ Chương 20
Tài trợ dài hạn quốc tế
■ Chương 21
Cấu trúc vốn quốc tế và
chi phí sử dụng vốn
CHƯƠNG 1 8 _____________________________
Đ a u Tư Trực Tiếp Nước Ngoài
Chương này giới thiệu những nét tổng quan về đầu tư trực tiếp nước ngoài và các giải pháp
nhằm làm tăng trưởng kinh doanh quốc tế.
18.1 T Ổ N G Q U A N V È Đ Ầ U TU T R ự C T IÉ P N Ư Ớ C N G O À I
Hoạt động đầu tư trên thế giới ngày càng phong phú và đa dạng, bao gồm nhiều loại hình đầu
tư khác nhau. Bên cạnh hoạt động đầu tư từ nguồn lực trong nước, hoạt động đầu tư phát sinh
từ một chủ đầu tư nằm bên ngoài phạm vi quốc gia được đầu tư ngày càng trở nên một động
lực to lớn nhằm thúc đẩy sự phát triển kinh tể thế giới. Hoạt động đầu tư trực tiếp nước ngoài
luôn gắn liền với sự phát triển địa bàn hoạt động của các công ty đa quốc gia sẽ là đối tượng
chủ yếu cùa chương này.
Khái niệm về đầu tư trực tiếp nước ngoài. Đầu tư trực tiếp nước ngoài xảy ra khi công
dân của một nước (nước đầu tư) nắm giữ quyền kiểm soát các hoạt động kinh tế ở một nước
khác (nước chủ nhà hay nước nhận đầu tư). Trong khái niệm này, thật sự không có sự đầu tư
gia tăng về kinh tế hay một sự chuyển giao ròng giữa các quốc gia mà đơn thuần chỉ là một
sự di chuyển tư bản từ quốc gia này sang quốc gia khác. Các công ty nắm quyền kiểm soát
hoạt động ở nhiều quốc gia được xem như các công ty đa quốc gia, các công ty xuyên quốc
gia hay các công ty toàn cầu. Sự phát triển hoạt động của các công ty này chính là động lực
thúc đẩy sự phát triển trong thương mại quốc tế thông qua hình thức đầu tư trực tiếp vào các
quốc gia khác trên thế giới.
379
Phân V : Tài trợ vct dâu tư CỊUỎC tẻ dài hạn 380
Nguyên nhân hình thành đầu tư trực tiếp nước ngoài. Các công ty đa quốc gia có những ưu
thế riêng mà các đối thủ địa phương không có. Các ưu thế này tập trung ở các phương pháp
quản lý và công nghệ tiên tiến. Do đó, đầu tư nước ngoài đẩy mạnh sự phổ biến quốc tế các
công nghệ mới và tài sản vô hình, đồng thời làm tăng hiệu quả côna tác quản lý hay tổ chức sán
xuất. Mặt khác, khi nắm giữ chặt chẽ những ưu thế trên, các công ty đa quốc gia sè tác động lòn
các yếu tố thiên phú riêng của các quốc gia, nhờ đó làm gia tăng thu nhập từ mậu dịch. Cuối
cùng, đầu tư nước ngoài trực tiếp ở nhiều quốc gia sẽ kích thích cạnh tranh giữa các công ty.
Các hình thức đầu tư trực tiếp nuức ngoài. Đầu tư trực tiếp nước ngoài thường tồn tại dưới các dạng:
Hình thức hợp đồng hợp tác kinh doanh. Đây là một văn bản được ký kết giữa một chú đầu tư
nước ngoài và một chủ đầu tư trong nước (nước nhận đầu tư) để tiến hành một hay nhiều hoạt
động sản xuất kinh doanh ở nước chủ nhà trên cơ sở quy định về trách nhiệm và phân phối kết
quả kinh doanh mà không thành lập một công ty, xí nghiệp hay không ra đời một tư cách pháp
nhân mới nào.
Hình thức đầu tư trực tiếp nước ngoài này có đặc điểm:
• Cả hai bên cùng hợp tác kinh doanh trên cơ sở văn bản hợp đồng đã ký kết giữa các
bên về sự phân định trách nhiệm, quyền lợi và nghĩa vụ.
• Không thành lập một pháp nhân mới, tức là không cho ra đời một công ty mới.
• Thời hạn của hợp đồng hợp tác kinh doanh do hai bên thỏa thuận, phù hợp với tính
chất hoạt động kinh doanh và sự cần thiết để hoàn thành mục tiêu của hợp đồng.
Vấn đề vốn kinh doanh không nhất thiết phải đtrợc đề cập trong văn bàn hợp đồng họp tác kinh doanh.
Hình thức công ty hay x í nghiệp liên doanh. Xí nghiệp hay công ty liên doanh được thành lập
giữa một bên là một thành viên của nước nhận đầu tư và một bên là các chủ đầu tư ở nước khác
tham gia. Một xí nghiệp liên doanh có thể gồm hai hoặc nhiều bên tham gia liên doanh. Dặc
điểm của hình thức liên doanh này là:
• Cho ra đời một công ty hay một xí nghiệp mới, với tư cách pháp nhân mới và được
thành lập dưới dạng công ty trách nhiệm hữu hạn.
• Thời gian hoạt động, cơ cấu tổ chức quản lý của công ty, xí nghiệp liên doanh được
quy định tùy thuộc vào luật pháp cụ thể cùa mồi nước.
• Các bên tham gia liên doanh phải có trách nhiệm góp vốn liên doanh, đồng thời phân
chia lợi nhuận và rủi ro theo tỉ lệ góp vốn.
Hình thức công ty hay x í nghiệp 100% vốn tù' nước ngoài. Đây là hình thức các công ty hay xí
nghiệp hoàn toàn thuộc quyền sở hữu của tổ chức cá nhân nước ngoài và do bén nước ngoài tự
thành lập, tự quản lý và hoàn toàn chịu trách nhiệm về kết quả kinh doanh. Đặc điểm của các
công ty này là:
• Được thành lập dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn và là một pháp nhân mới
ở nước nhận đầu tư.
• Hoạt động dưới sự chi phối của Luật pháp nước nhận đầu tư
381 Chưcmg 18 : Đầu tư trực tiếp nước ngotii
Các hình thức khác. Đầu tư vào các khu chế xuất, khu phát triển kinh tế, thực hiện những hợp
đồng xây dựng - vận hành - chuyển giao (B.O.T). Những dự án B.O.T thường được chính phủ
các nước đang phát triển tạo mọi điều kiện thuận lợi để thực hiện việc nâng cấp cơ sở hạ tầng
kinh tế.
Mối quan hệ giữa các công ty đa quốc gia (MNC) và sự phát triển của đầu tư trực tiếp
nước ngoài. Các công ty đa quốc gia là các công ty mà lĩnh vực hoạt động cùa nó vượt ra khỏi
khuôn khổ một quốc gia nào đó để mở rộng hoạt động ở các quốc gia khác trên thế giới. Hầu
hết các còng ty đa quốc gia đều hướng đến việc phát triển kinh doanh trên thị trường thế giới.
Khi nguồn lực cũng như thị trường tiêu thụ của một quốc gia trở nên hạn chế, việc sản xuất kinh
doanh ở những nước khác hứa hẹn mang lại nhiều lợi nhuận ròng hơn là nước sở tại, các nhà
đầu tư ờ đây là các công ty đa quốc gia sẽ tìm đến những vùng đất mới có nguồn lực và thị
trường ticu thụ màu mỡ hơn. Điều này gây nên một sự chuyển dịch tư bản mạnh mẽ từ quốc gia
này sang quốc gia khác, hình thành nên đầu tư trực tiếp nước ngoài. Như vậy có thể nói chính
sự quốc tế hóa hoạt động kinh doanh của các công ty đa quốc gia là nguyên nhân cơ bản tác
động đến sự ra đời và phát triển cùa đầu tư trực tiếp nước ngoài.
Tuy nhiên, cùng với quá trình đầu tư ra nước ngoài để tìm kiếm siêu lợi nhuận, các công ty đa
quốc gia cũng đối đầu với một nguy cơ mới : rủi ro. Sự khác biệt về luật pháp, về chính sách
kinh tế, sự biến động và rủi ro của thị trường các nước nhận đầu tư sẽ hình thành nên những rủi
ro mà các công ty đa quốc gia phải quan tâm khi quyết định đầu tư vào một quốc gia khác.
Định hướng và tác động của đầu tư trực tiếp nước ngoài
Định hưởng của đầu tư trực tiếp nước ngoài. Xu hướng chung của các nhà đầu tư nước ngoài
là tìm kiếm thị trường đầu tư hấp dẫn, thuận lợi và an toàn nhằm thu được lợi nhuận cao và
nâng cao uy tín của công ty. Tuy nhiên, tùy thuộc vào chiến lược phát triển của công ty và mục
tiêu cùa nó ờ thị trường nước chủ nhà (trực tiếp nhận đầu tư) mà mỗi một nhà đầu tư lại có một
định hưóng khác nhau trong từng dự án đầu tư. Các định hướng khác nhau trong đầu tư trực
tiếp nước ngoài :
• Đầu tư định hướng thị trường : nhằm mở rộng thị trường tiêu thụ sản phẩm của
công ty mẹ sang các nước khác. Do sản xuất sản phẩm cùng loại ở nước chủ nhà
nên chủ đầu tư không cần đầu tư thiết bị, công nghệ mới lại có thể tận dụng nguồn
lao động rẻ, tiết kiệm chi phí vận chuyển, qua đó nâng cao tỷ suất lợi nhuận.
• Đầu tư định hướng chi phí : là hình thức đầu tư ở nước ngoài nhằm giảm chi phí
sản xuất thông qua việc tận dụng lao động và tài nguyên rẻ ở nước chù nhà. Hình
thức này thích hợp với những lĩnh vực đầu tư sử dụng nhiều lao động, sử dụng
thiết bị cũ, lạc hậu, mức độ ô nhiễm môi trường cao.
• Đầu tư định hướng nguồn nguyên liệu : các cơ sở đầu tư nước ngoài là một bộ
phận cấu thành trong dây chuyền kinh doanh của công ty mẹ, có trách nhiệm khai
thác nguồn nguyên liệu tại chỗ cung cấp cho công ty mẹ để tiếp tục hoàn chỉnh
sản phẩm. Hình thức này phù hợp với các dự án khai thác dầu khí, tài nguyên
thiên nhiên hoặc khai thác và sơ chế các sản phẩm nông, lâm, ngư nghiệp ở nước
tiếp nhận đầu tư.
Phần V : Tài trợ và đầu tư quắc tế den hạn 382
Những tác động của đầu tư trực tiếp nước ngoài đến sự phát triển của thương mại quốc tế.
Đầu tư trực tiếp nước ngoài có những tác động to lớn đến sự phát triển của thương mại quốc tế.
Những tác động này ảnh hưởng không chỉ đến những nước nhận đầu tư mà ngay cả những nưóc
xuất khẩu tư bản (đầu tư). Những tác động đó bao gồm:
(1) Đầu tư trực tiếp nước ngoài tạo điều kiện thu hút nguồn nhu cầu mới. Các công ty đa quốc
gia thường đạt tới một giai đoạn mà sự phát triển bị hạn chế tại xứ sở của họ. Điều này có thể
do sự cạnh tranh mãnh liệt đổi với những sản phẩm mà họ bán ra trên thị trường. Ngay cả khi
cỏ rất ít cạnh tranh, thị phần của họ trong quốc gia đó có thể đã đạt đến đỉnh cao hay các nhu
cầu chung cho sản phẩm ban đầu có thể bị giảm sút do những thay đổi trong thị hiếu người tiêu
dùng. Như vậy giải pháp khả thi là cân nhắc việc lựa chọn một thị trường nước ngoài nơi có
những nhu cầu tiềm ẩn cho các sản phẩm ấy.
(2) Đầu tư trực tiếp nước ngoài giúp thâm nhập vào những thị trường nơi cỏ thể đạt được lợi
nhuận cao. Các công ty đa quốc gia có thể thâm nhập vào những thị trường khác, nơi họ có thể
đạt được lợi nhuận cao. Nếu những công ty khác trong cùng một lĩnh vực công nghệ đã chứng
minh được rằng những nguồn thu nhập cao có thể thực hiện được ở những thị trường khác thì
một công ty đa quốc gia nào đó cũng có thể quyết định thâm nhập vào thị trường đó. Họ có thể
đưa ra kế hoạch giảm giá bán khá cao đối với sản phẩm đang phổ biến trên thị trường. Một trở
ngại phổ biến cho chiến lược này là những người kinh doanh đâ có mặt trước đó trong thị
trường có thể tìm mọi cách không cho đối thủ mới chiếm đi thị phần của mình, thí dụ bằng cách
giảm giá tương đương hoặc thấp hơn mức giảm giá của đối thủ mới khi họ vừa thâm nhập vào
thị trường này.
(3) Đầu tư trực tiếp nước ngoài nhằm tăng năng suất. Một công ty có nỗ lực muốn bán sàn
phẩm ban đầu cùa mình tại các thị trường mới có thể làm tăng mức thu nhập cổ phần cùa mình
do tăng năng suất. Điều này làm giảm chi phí bình quân từng đơn vị sản phẩm. Công ty càng sử
dụng nhiều máy móc thiết bị thì khả năng này càng có điều kiện thuận lợi để thực hiện.
(4) Sử dụng yếu tố nước ngoài trong sản xuất. Các chi phí sử dụng đất đai và lao động có thể
khác biệt nhau rất xa giữa các quốc gia. Các công ty đa quốc gia thường cố gắng thiết lập việc
sản xuất tại địa điểm có giá lao động và đất đai rẻ. Do thị trường không hoàn hảo ờ một số quốc
gia chẳng hạn như do thông tin không hoàn hảo, các chi phí giao dịch, di dời dân cư, các rào
cản trong việc thâm nhập vào một ngành công nghiệp v.v. làm cho chi phí lao động không nhất
thiết tương đương giữa các thị trường. Các công ty đa quốc gia thực hiện việc nghiên cứu thị
trường để xác định xem họ có thể thu được lợi nhuận không từ các chi phí rẻ hơn khi sản xuất ở
những thị trường đó.
(5) Sử dụng nguyên vật liệu nước ngoài. Do các chi phí vận chuyển, một công ty cố gắng tránh
nhập khẩu nguyên vật liệu từ một đất nước khác, đặc biệt là khi công ty dự tính sẽ bán thành
phẩm ngược lại cho người tiêu dùng tại nước đó, một giải pháp khả thi hơn là phát triển việc
sản xuất sản phẩm tại một nước mà nguyên vật liệu có sẵn. Dù cho sản phẩm sản xuất ra sẽ
được bán ở một nơi nào khác, quyết định nhập khẩu nguyên vật liệu sẽ không phù họp.
(6) Sừ dụng công nghệ nước ngoài. Các công ty đa quốc gia thiết lập ngày càng nhiều các nhà
máy ở nước ngoài hay mua lại các nhà máy hiện hữu của nước ngoài để học hòi thêm về công
383 Chương IS : Đầu tư trực tiếp nước ngoài
nghệ của các quốc gia khác. Công nghệ này sau đó được sừ dụng để cải tiến quy trình sản xuất
tại các nhà máy của các công ty con trên khắp thế giới.
(7) Khai thác các thuận lợi về độc quyền. Các công ty có thể trở nên quốc tế hóa nếu như họ sở
hữu các tiềm lực hay kỹ năng mà các đối thủ cạnh tranh không bao giờ có. Trên thực tế thị
trường thường không bao giờ hoàn hảo, kết quả là một số quốc gia có thể chiếm hữu một số
thuận lợi hon một số quốc gia khác đối với những thị trường khác nhau. Ngay cả trong phạm vi
một quốc gia nào đó, một số công ty có thể chiếm hữu một số thuận lợi hon các công ty khác.
Điển hình trong lĩnh vực công nghệ, nếu một công ty nào đó sở hữu công nghệ tiên tiến và đã
khai thác được sự thuận lợi này một cách thành công ở thị trường trong nước, công ty đó cũng
có khả năng khai thác nó trên thị trường quốc tế. Công nghệ không hề bị hạn chế trong việc
phát triển sản phẩm mới. Công nghệ còn có thể đưa ra một quy trình tài chính, tiếp thị và sản
xuất hiệu quả hon. Trong một chừng mực nào đó, công ty đó sẽ được thuận lợi hơn các đối thủ
và có thể thu được lợi nhuận từ việc trờ nên quốc tế hóa.
(8) Đa dạng hóa ở tầm cỡ quốc tế. Một trong những lý do tại sao các công ty tiến hành kinh
doanh ở tầm cỡ quốc tế là sự đa dạng hóa quá trình sản xuất. Nếu tất cả tài sản cùa một công ty
được tổ chức nhằm điều tiết việc kinh doanh một loại sản phẩm nào đó trong một quốc gia,
nguồn tiền mặt của công ty rất có khả năng trở nên bất ổn định, đó là kết quả của những tình thế
thay đồi trong phạm vi công nghệ của công ty hay trong phạm vi nền kinh tế. Công ty có thể
giảm bớt sự thay đổi nguồn tiền mặt bằng cách đa dạng hóa nguyên liệu sản xuất.
Nhu cầu cho tất cả các loại sản phẩm được sản xuất trong cùng một nước có phần nào chịu ảnh
hường của nền kinh tế nước đó. Công ty có thể giảm bớt rủi ro bằng cách chào hàng bán các
nguyên liệu và sàn phẩm giữa các quốc gia khác nhau. Với việc đa dạng hóa kinh doanh và cả
trong sản xuất ờ tầm cỡ quốc tế, công ty có thể giữ cho nguồn tiền mặt thực của mình ít bị chao
đào. Mức độ của sự đa dạng hóa quốc tế có thể làm ổn định nguồn tiền mặt của các công ty đa
quốc gia lại tùy thuộc vào tiềm năng của thị trường nước ngoài.
(9) Phản ứng với giá trị thay đổi cùa ngoại tệ. Khi một công ty cho rằng ngoại tệ của một quốc
gia nào đó bị giảm giá, công ty đó có thề tính đến khả năng đầu tư trực tiếp vào đất nước đó. Do
sự giảm giá ngoại tệ, mức phí tổn ban đầu có thể khá thấp. Nếu đồng ngoại tệ đó mạnh lên theo
thời gian, thu nhập được chuyển về công ty mẹ sẽ tăng lên. Thí dụ vào những năm 1980, các
công ty Nhật tăng cường việc đầu tư trực tiếp vào Mỹ, Đài Loan, Hàn Quốc và vùng Đông Nam
Á. nguyên do một phần do đồng yên tăng mạnh và vào thời điểm đó mức phí tổn ban đầu tương
đối thấp khi thiết lập các công ty con. Một nguyên nhân khác dẫn đến việc đầu tư trực tiếp là
nhằm bù đắp nhu cầu đang thay đổi cho việc xuất khẩu của công ty do những dao động về tỷ
giá hối đoái.
(10) Phản úrtg với các kiềm hãm thương mại. Trong một số trường họp, một công ty đa quốc gia
sử dụng việc đầu tư trực tiếp như là một chiến lược phòng ngự hơn là tấn công. Thí dụ như nhà
máy sản xuất ô tô của Nhật sẽ thành lập một chi nhánh tại Mỹ do tiên đoán ràng việc xuất khẩu ô
tô sang Mỹ sẽ chịu ảnh hường bởi những hạn chế thương mại rất nghiêm ngặt. Các rào cản
thương mại tiềm ẩn có thể giới hạn hoặc ngăn cản việc xuất khẩu ô tô tại Nhật sang Mỹ và đầu tư
trực tiếp vào một công ty con cùa Nhật tại Mỹ được xem như một chính sách phòng ngự tốt.
Phẩn V : Tài trợ và đầu tư quốc tế dài hạn 384
(11) Đầu tư trực tiếp nước ngoài mang lại những thuận lợi về mặt chính trị. Một số công ty đa
quốc gia đóng tại những nước có nền chính trị không ổn định đang cổ gắng phát triển sang
những nước ổn định hơn. Mặt khác khi hoạt động của một công ty đa quốc gia ngày càng mở
rộng và đạt được những thành tựu nhất định về kinh tể đó là cơ sở để có được những thuận lợi
về mặt chính trị. Các tác động trên của đầu tư trực tiếp nước ngoài được nghiên cứu trên hai đối
tượng là các quốc gia đầu tư và các quốc gia nhận đầu tư, bất kể quốc gia đó là đang phát triển
hay đã phát triển. Đặc biệt đối với các quốc gia đang phát triển ở bình diện là nước tiếp nhận
đầu tư, đầu tư trực tiếp nước ngoài lại có những tác động rất to lớn đến sự phát triển kinh tế.
Những tác động đó là :
• Đầu tư trực tiếp nước ngoài góp phần quan trọng trong việc đẩy nhanh tốc độ phát
triển kinh tế và tăng thu nhập quốc dân. Ở các nước kinh tế kém phát triển và đang
phát triển, do nhu cầu chi ngân sách vượt quá xa so với các nguồn thu ngân sách, dẫn
đến trình trạng thâm hụt ngân sách, các khoản nợ quốc tế ngày càng tăng, tích lũy nội
bộ do nền kinh tế mang lại quá thấp. Đe đẩy nhanh tốc độ phát triển kinh tế trong
nước, điều tiên quyết là phải có vốn. Trong khi nguồn vổn trong nước còn có hạn thì
vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài là một đáp số cho bài toán tim vốn ở các nước này.
• Góp phần giải quyết công ăn việc làm, đẩy lùi nạn thất nghiệp, từ đó góp phần nâng
cao đời sống của người dân trong các nước kém hoặc đang phát triển.
• Thông qua việc tiếp nhận kỳ thuật và trình độ quản lý tiên tiến, đầu tư trực tiếp sẽ
giúp cho các nước đang phát triển đuổi kịp trình độ phát triển cao của thế giới.
• Đầu tư trực tiếp cũng góp phần cải thiện co sở hạ tầng của nền kinh tế mà nguồn vốn
trong các nước đang phát triển không đủ khả năng cung ứng.
18.2 CẢC BIỆN PHÁP NHẢM TĂNG TRƯỜNG KINH DOANH QUỎC TẺ
Các biện pháp nhằm tăng trưởng kinh doanh quốc tế bao gồm : xuất khẩu, đầu tư trực tiếp,
chuyển nhượng công nghệ, mua lại công nghệ v.v. Mỗi một biện pháp trên đều có những ưu
nhược điểm nhất định, do đó nó được sử dụng trong những tình huống khác nhau nhằm đẩy
nhanh sự tăng trưởng trong kinh doanh quốc tế.
Xuất khẩu. Xuất khẩu là biện pháp an toàn nhất để thâm nhập vào một thị trường mới bởi vì
nếu chiến lược xuất khẩu thất bại thì sự mất mát rất ít. Chi phí ban đầu cho việc xuất khẩu lại
thấp so với việc thành lập một công ty con, do đó việc rút khỏi thị trường trong trường hợp thất
bại cũng dễ dàng hơn. Tuy nhiên, về lâu dài, chi phí xuất khẩu có thể gia tăng do chi phí vận
chuyển cao, thuế nhập khẩu của Chính phủ các nước tăng lên, do đó xuất khẩu được áp dụng
như một bước đầu tiên.
Đầu tư trực tiếp. Biện pháp này được sử dụng khi có sự ổn định về các nhu cầu tiềm năng, về
sự cạnh tranh và mức độ rủi ro ở các nước tiếp nhận đầu tư. Một công ty đa quốc gia có thể thực
hiện đầu tư trực tiếp vào một quốc gia khác bằng cách thiết lập một công ty con mới hay mua
lại một công ty đang sẵn có tại quốc gia đó. Một hình thức khác là thành lập liên doanh. Việc
385 Chương !K : Đáu tư trực tiếp nước ngoài
thực hiện liên doanh có thể giúp cho công ty đa quốc gia nắm vững những quy định, hạn chế,
những đặc tính kinh tế, văn hóa xã hội của quốc gia tiếp nhận đầu tư nhằm đạt hiệu quả kinh
doanh cao nhất.
Chuyến nhượng công nghệ. Là một bước thỏa hiệp giữa xuất khẩu và đầu tư trực tiếp nước
ngoài. Một công ty địa phưomg của nước chủ nhà sẽ sản xuất hàng hóa theo tiêu chuẩn, quy
cách của công ty chuyển nhượng công nghệ. Khi hàng hóa được bán ra, một phần thu nhập sẽ
được chuyển cho bên chuyển giao theo thỏa thuận.
Một số bất lợi trong việc chuyển giao công nghệ :
• Công ty địa phương ở các nước chủ nhà có thể sẽ cố gẳng xuất khẩu hàng hoá
sang một quốc gia khác, làm giảm doanh thu của bên chuyển nhượng.
• Rất khó bảo đảm việc kiểm tra chất lượng trong quy trình sản xuất của công ty
địa phương.
• Những bí quyết công nghệ cung ứng cho công ty địa phương có thể rò rỉ sang
công ty đổi thủ trong quốc gia đó.
Vì những bất lợi trên nên hình thức chuyển nhượng công nghệ không thể thay thế hoàn toàn cho
việc xuất khẩu hoặc đầu tư trực tiếp.
Mua lại công nghệ. Một phương thức phổ biến khác cho việc kinh doanh quốc tế là mua lại
công nghệ. Qua đó, một công ty cho phép một cá nhân bán các sản phẩm của mình trên một
lãnh thổ nào đó, ngược lại, công ty này nhận một khoản lệ phí ban đầu cộng với tiền thanh toán
ban quyền vào từng thời điểm thỏa thuận. Khi so sánh những lợi ích giữa 2 hình thức xuất khẩu
và đầu tư trực tiếp trong đa dạng hoá thương mại quốc tế, có thể rút ra một số nhận xét sau:
r r Đối vói hình thức

Các động lực Đôi vói hình thức xuât khâu
đầu tư trực tiếp nước ngoài
1. Thu hút Đẩy mạnh giới thiệu sản phẩm Thành lập một công ty con hay mua
những nhu vào những thị trường mới, đáp lại một đối thủ tại thị trường mới.
cầu mới ứng các hợp đồng đặt hàng bằng
cách xuất khẩu.
2. Thâm nhập Giới thiệu sản phẩm vào những Mua lại một công ty cạnh tranh đã
vào thị trường thị trường mới nơi có ít cạnh chiếm được thị trường.
mới nơi có thể tranh, cắt giảm các chi phí cạnh
thu được hiều tranh, đáp ứng các đơn đặt hàng
lợi nhuận bằng cách xuất khẩu.
3. Đạt lợi ích Các công ty chuyên về xuất khẩu Thành lập một công ty con tại một thị
hoàn toàn từ có thể tăng cường quản lý quy trường mới, từ đó cho phép sản xuất
việc quản lý mô bằng cách thâm nhập vào thị tăng lên và có thể đạt hiệu quả sản
quy mô trường mới phát triển, chi phí xuất cao hơn.
kinh doanh cho quảng cáo qua phương tiện
thông tin. Thâm nhập vào thị
trường mới đòi hòi trình độ sản
xuất cao hơn và có thể đạt hiệu
quả cao hơn.
Phần V : Tài trợ và đầu tư quốc tẻ dài hạn 386
4. Sử dụng các Nhìn chung không được áp dụng Thành lập một công ty con ờ thị
nhân tố sản trường có mức chi phí lao động hay
xuất nước goài đất đai tương đối thấp, bán thành
phâm cho các nước có chi phí sản
xuất cao hon.
5. Sử dụng Nhìn chung không được áp dụng Thành lập một công ty ở một thị
nguyên liệu trường có giá nguyên liệu rẻ và dề
nước ngoài kiếm, bán thành phẩm cho những
nước có giá nguyên liệu cao hơn.
6. Sử dụng Nhìn chung không được áp dụng Thành lập liên doanh để tìm hiểu
công nghệ thêm về quy trình sản xuất và các
nước ngoài phương thức kinh doanh khác.
7. Khai thác các Xuất khẩu sản phẩm sang những Thành lập một công ty con ở thị trường
thuận lợi về khu vực mà việc sản xuất ra sản mà các công ty đối thủ không thể nào
độc quyền phẩm đó rất đắt hay không thực sản xuất ra sản phẩm tương tự.
hiện được.
8. Đa dạng hóa Xuất khẩu sang những thị trường Thành lập các công ty con ở những
ở tầm cỡ khác có chu kỳ kinh doanh khác thị trường có chu kỳ kinh doanh khác
quốc tế với thị trường xuất khẩu hiện tại. với những nơi công ty đang đóng.
9. Đối phó với Xuất khẩu sang thị trường mới Thành lập các công ty con ở những
sự thay đổi tỷ nưi đồng tiền địa phương mạnh. thị trường mới nơi đồng tiền bản xứ
giá hối đoái yếu hơn nhưng hy vọng sẽ mạnh lên
trong tương lai.
10. Đổi phó với Xuất khẩu sang thị trường mới nơi Thiết lập các công ty con ở những thị
những hạn chế không có hạn chế thương mại. trường nơi những hạn chế thương mại
thương mại khắt khe sẽ ảnh hưởng ngược đổi với
khối lượng hàng hóa xuất khâu của
công ty mẹ.
11. Thu được Xuất khẩu sang thị trường mà Thiết lập các công ty con ở những thị
lợi ích về chính phủ không kiểm soát giá trường nơi chính phù không kiểm soát
mặt chính trị cả sàn phẩm.________________ giá cà sản phẩm._________________
Từ những phân tích trên, sự đa dạng hóa các hình thái kinh doanh quốc tế, đặc biệt là việc sử
dụng đầu tư trực tiếp nước ngoài là động lực để gia tăng lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro của các
công ty đa quốc gia trên toàn thế giới.
TÓM LƯỢC •
Một công ty đa quốc gia có thể tăng mức độ kinh doanh quốc tế vì một hay nhiều lý do sau: Thu
hút nguồn nhu cầu mới, thâm nhập vào thị trường có thể đạt được lợi nhuận cao, nhằm đạt lợi
nhuận tối đa từ việc tổ chức quản lý họp lý quy mô kinh doanh, sử dụng các yếu tố nước ngoài,
nguyên vật liệu, công nghệ nước ngoài cho sản xuất, khai thác sự thuận lợi về độc quyền, thực
387 Chương 18 : Đầu tư trực tiếp nước ngoen
hiện đa dạng hóa ở tầm cỡ quốc tế, đối phó với sự thay đổi của ngoại tệ, đổi phó với các hạn
chế thương mại và cuối cùng là đạt được những lợi ích về chính trị.
Để thâm nhập vào thị trường các nước khác, các công ty đa quốc gia có thể sử dụng 3 phương
pháp là: xuất khẩu, đầu tư trực tiếp nước ngoài và chuyển giao công nghệ. Mỗi một phương
pháp trên sẽ phù hợp với một giai đoạn khác nhau trong quá trình thâm nhập thị trường mới, cụ
thể trong giai đoạn thử nghiệm, phương pháp xuất khẩu thường phổ biến vì nếu rút lui khỏi thị
trường, chi phí của công ty sẽ ít hơn nhiều so với việc thành lập công ty con tại thị trường đó,
nhưng khi xét thấy thị trường đó hấp dẫn và hứa hẹn nhiều khả năng sinh lời thì việc lập công ty
con lại hiệu quả hơn về lâu dài.
CÂU HỎI*
1. Công ty Parker, một công ty sản xuất máy tính của Mỹ dự định thiết lập một công ty con ở
Đức để thâm nhập thị t r ư ờ n g ở Đức. Ban giám đốc của công ty Parker tin rằng giá trị đồng
EUR đang mạnh một cách tương đối và sẽ yếu so với đồng USD theo thời gian. Nếu những
dự kiến này là đúng sẽ tác động đến tính khả thi của dự án như thế nào? Giải thích.
*
2. Công ty Bear & Viking là những công ty sản xuất xe hơi dự định thu lợi từ sự mở rộng quy
mô sản xuất. Công ty Bear quyết định thiết lập các công ty ở nhiều quốc gia khác nhau,
trong khi đó công ty Viking quyết định thiết lập các công ty sản xuất ở nhiều quốc gia khác
nhau. Công ty nào có khả năng thu lợi từ chính sách này?
3. Công ty hoá chat Raider và công ty Ram có những dự định tương tự nhau để làm giảm tính
biến động trong dòng tiền cùa mình. Raider đã thực hiện một kế hoạch dài hạn đề thiết lập
40% hoạt động kinh doanh cùa mình ở Canada. Công ty Ram thực hiện một kế hoạch dài
hạn để thiết lập 30% hoạt động kinh doanh của mình ở Châu Âu và Châu Á, trải đều ờ 12
quốc gia khác nhau. Công ty nào sẽ giảm một cách có hiệu quả sự bất ổn của dòng tiền sau
khi thực hiện các kế hoạch này?
4. Tại sao nền kinh tế của một số nước đang phát triển với những hạn chế nghiêm ngặt về mậu
dịch và đầu tư trực tiếp nước ngoài khá tách biệt với nền kinh tế của những nước khác? Tại
sao các MNC mong muốn gia nhập vào các nước này? Nếu các quốc gia này nới lỏng nhũng
hạn chế của mình thì nền kinh tế của họ có tiếp tục tách biệt với những nước khác hay không?
CHƯƠNG 1 9 _____________________________________________
H oạch Định Ngân Sách vốn Đầu Tư Quốc Tế
C á c công ty đa quốc gia, mà tên tuổi của họ là những từ thông dụng ở mọi nhà qua nhiều
ngôn ngừ khác nhau, với quyền lực mà mọi chính phủ đều ganh tị và e sợ, đã lớn mạnh bàng
cách đầu tư trực tiếp ở nước ngoài. Một tiêu chuẩn được sử dụng cho việc đầu tư trực tiếp
này sẽ được trình bày dưới đây khi chương này triển khai nguyên tắc hoạch định ngân sách
vốn có thể được dùng để đánh giá các đầu tư vốn ở nước ngoài. Đầu tư trực tiếp nước ngoài
(FDI) tiêu biểu là xây dựng nhà máy để sản xuất và bán sản phẩm ở thị trường nước ngoài.
Việc xây dựng nhà máy là một trong nhiều cách khác nhau để bán sản phẩm của một công ty
ra nước ngoài. Các cách khác bao gồm xuất khẩu của các chi nhánh trong nước, cấp giấy
phép sản xuất cho một nhà sản xuất ở thị trường nước ngoài, và sản xuất ở một nhà máy nằm
ở một nơi bên ngoài thị trường dự kiến mà công ty đã có hoạt động. Như đã nghiên cứu ở
bài đọc thêm 1, đầu tư trực tiếp ở nước ngoài hết sức phức tạp, lại phải thực hiện trong một
thế giới mà các điều kiện thay đổi liên tục. Dù sao, như giải thích ở bài đọc thêm 2, cạnh
tranh đang tăng do mậu dịch được toàn cầu hóa bắt buộc các công ty phải xem xét việc đầu
tư nước ngoài một cách nghiêm túc.
Trong môn học tài chinh doanh nghiệp, việc đánh giá dự án được gọi là hoạch định ngân
sách vốn, được thảo luận trong một bổi cảnh trong nước. Tuy nhiên, trên doanh trường quốc
tế, việc hoạch định ngân sách vốn liên quan đến những vấn đề phức tạp mà bối cảnh trong
nước đơn thuần không thể chia sẻ được. Thí dụ như sự tuỳ thuộc của dòng tiền vào cấu trúc
vốn do các khoản vay có lãi suất thấp của các chính phủ nước ngoài, rủi ro tỷ giá, rủi ro quốc
gia, việc đánh thuế nhiều cấp, và hạn chế trong việc chuyển thu nhập về nước. Chúng tôi sẽ
nêu các điều kiện mà nhờ đó, một số vấn đề phức tạp hơn trong việc đánh giá đầu tư hải
ngoại có thể được giảm thiểu đến mức có thể quản lý được.
Có một số phương pháp hoạch định ngân sách vốn cho đầu tư truyền thống trong nước, bao
gồm phương pháp hiện giá thuần (NPV), tỷ suất sinh lợi nội bộ (IRR) và thời gian hoàn vốn
(PP). Chương này sẽ dùng kỹ thuật APV - được mô tả như một phương pháp “chia để trị”
bởi vì nó xử lý từng khó khăn một khi khó khăn đó xảy ra. Kỹ thuật này bao gồm việc xử lý
riêng rẽ các phức tạp trong đầu tư ở nước ngoài do các yếu tổ gây ra như khoản vay ưu đãi
và hạn chế thu nhập chuyển về nước. Trước khi trình bày cách giải quyết các khó khăn này,
chương này sẽ giải thích tại sao kỹ thuật APV lại được đề nghị dùng cho việc định giá các
dự án hải ngoại thay cho kỹ thuật NPV truyền thống thường được sừ dụng rộng rãi trong
việc định giá các dự án đầu tư trong nước.
389
Phần V : Tài trợ và đầu tư quốc tế dài hạn 390
n u N H Ữ N G K H Ó K H Ă N T R O N G V IỆ C
U I Đ Á N H G IÁ C Á C D ự Á N Đ Ầ U T Ư Ở N Ư Ớ C N G O À I
Các sách giáo khoa về Tài Chính Doanh Nghiệp đều có khuynh hướng khuyên dùng kỳ thuật
hiện giá thuần (NPV). Hiện giá thuần được định nghĩa như sau:
NPV=
Trong đó:
lo : Đầu tư ban đầu
CFt : Dòng tiền năm t
r : Chi phí sử dụng vốn
n : Đời sống của dự án
Chi phí sử dụng vốn bình quân được định nghĩa như sau :
E D „
re + rD(l T)
E+D E+D
Trong đó :
E : Tổng giá thị trường của vốn cổ phần
D : Tổng giá thị trường của nợ
re : Chi phí sử dụng vốn cổ phần chi phản ánh rủi ro có hệ thống.
rD : Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế

T : Thuế suất
Có hai lý do tại sao khó áp dụng kỹ thuật NPV truyền thống vào các dự án hải ngoại và tại sao
lại sử dụng một hệ thống nguyên lý khác là kỹ thuật hiện giá điều chỉnh (APV). Lý do thứ nhất
bao gồm những khó khăn làm cho dòng tiền (các tử số trong công thức NPV) được nhìn từ hai
góc độ khác nhau : từ quốc gia của nhà đầu tư và từ quốc gia mà dự án được thực hiện. Cách
nhìn đúng là từ quốc gia của nhà đầu tư, mà chương này giả thiết cũng là quốc gia của tất cả các
cổ đông. Lý do thứ hai bao gồm mức độ rủi ro của các dự án ở nước ngoài và suất chiết khẩu
thích hợp (các mẫu số của NPV). Chúng ta sẽ bắt đầu bằng cách xem tại sao dòng tiền xét từ
góc độ quốc gia của nhà đầu tư và từ quốc gia nơi dự án được thực hiện lại khác nhau.
19.2 D Ò N G TI ẺN X É T T Ừ G Ó C Đ ộ T R O N G N Ư Ớ C so V Ớ I N Ư Ớ C N G O Ả I
vốn không chuyển về nước. Nếu vốn không chuyển về nước hay bị hạn chế chuyển về mà có
thể được sử dụng lại trong một dự án đầu tư ở nước ngoài, thì đầu tư ban đầu (I0) có thể giảm thấp
đáng kể. Từ góc độ của nhà đầu tư, có một dòng thu từ các nguồn vốn được sử dụng lại này bằng
3 91 Chương 19 : Hoạch định ngân sách vốn đầu tư quốc tế
chênh lệch giữa giá trị danh nghĩa của các nguồn vốn này và hiện giá của chúng nếu chúng được
dùng với một cơ hội phí tốt nhất. Dòng thu này sẽ được trừ vào đầu tư ban đầu của dự án để có
được đầu tư từ góc độ của nhà đầu tư ở chính quốc. Thí dụ nếu cơ hội phí là để các nguồn vốn
không chuyển về nước nằm nhàn rồi ở nước ngoài, thì toàn bộ giá trị của nguồn vốn sử dụng lại
này sẽ được khấu trừ khỏi đầu tư ban đầu. Nếu phân nửa của các nguồn vốn bị phong tỏa có thể
trả lại cho nhà đầu tư sau khi họ đã trả thuế hay dùng hệ thống chuyển nhượng vốn nội bộ, phân
nửa giá trị của các nguồn vốn không chuyển về nước sẽ được trừ vào đầu tư ban đầu (I0).
——
Bài đọc
• thêm
Áp lực cạnh tranh đưa đến đầu tư nước ngoài trực tiếp
Các công ty ở nhiều ngành công nghiệp hiện không thể tiếp tục tồn tại chỉ nhờ hoạt động
trong nước. Cạnh tranh từ các công ty có các công ty con ở nước ngoài và nhờ đó hưởng ưu
thế của nền kinh tế sản xuất lớn đã và đang buộc các công ty trước đây hoàn toàn hướng nội
phải tính đen việc đầu tư ở nước ngoài. Nói cách khác một sổ công ty đang xem xét FDI bởi
vì các công ty khác đã đầu tư trực tiếp ở nước ngoài. Sự cần thiết phải giữ chi phí ở mức cạnh
tranh sẽ được trình bày trong phần trích dẫn dưới đây. Các diễn biến khác làm tăng thêm mức
độ toàn cầu của đầu tư trực tiếp và sự phối hợp các hoạt động đa quốc gia cũng được đề cập.
Các MNC ngày nay không chỉ tham dự vào hầu hết các thị trường quốc gia, mà còn phối hợp
ngày càng tăng các hoạt động cùa họ xuyên thị trường để nắm ưu thế về quy mô, phạm vi và
kiến thức trên cơ sở toàn cầu. Sự xuất hiện của cạnh tranh toàn cầu làm nổi lên mối hiểm
nguy mà cũng là cơ hội cho các công ty Châu Âu và Mỹ đã đạt được ưu thế canh tranh theo
một phương thức cạnh tranh quốc tế xưa cũ. Được Michael Porter đặt tên là cạnh tranh “đa
quốc nội”. Phương thức này đang chuyển sang giai đoạn phát triển kinh doanh quốc tế tiêu
biểu bởi những MNC lớn với những công ty ở hải ngoại hoạt động hầu hết độc lập đổi với
nhau. Việc tập trung hóa duy nhất trong giai đoạn phát triển này của các MNC được giới hạn
một cách tiêu biểu vào những lĩnh vực như nghiên cứu & phát triển và tài chinh. Cùng với
cạnh tranh toàn cầu, các hoạt động công ty được phối hợp toàn cầu nhiều hơn, bao gồm các
lãnh vực sản xuất, tiếp thị và gần như là tất cả các hoạt động Nghiên cứu và Phát triển.
Sự nổi lên của cạnh tranh toàn cầu phản ánh sự hợp nhất của các thị trường quốc gia đã
phân cách trước đây bao gồm việc cắt giảm hàng rào mậu dịch, sự tương đồng của thị hiểu
và những tiến bộ đáng kể trong công nghệ sản xuất và chế biến. Các chiến lược toàn cầu
mới cũng tận dụng các thay đổi trong công nghệ thông tin và sự tinh vi trong phương pháp
tổ chức đang gia tăng để cải thiện sự phối hợp giữa các công ty phân tán nhiều nơi.
Các thị trường tài chính quốc gia đã nối kết vào một thị trường toàn cầu thống nhất ngày
càng nhiều, do kết quả của việc bãi bỏ kiểm soát và sự gia tăng sức mua thị trường trên
phạm vi toàn thế giới và các kỹ năng tài chính của các công ty và các tổ chức sử dụng dịch
vụ tài chính. Đồng thời, việc đào sâu đáng kể công nghệ tài chính đã xảy ra không chỉ ở các
ngành thông tin, mậu dịch và các hệ thống xử lý văn bản, mà cả ở sự tinh vi của những kỹ
thuật phân tích đã đem đến những công cụ tài chính mới định giá tài sản chính xác hơn và
những cách tiếp cận quàn lý rủi ro mới mẻ trong kinh doanh.
Bài đọc
• thêm
Các chiến lược đầu tư : một vấn đề năng động
Trong hon một thập kỷ, lý do cơ bản cùa việc Công ty General Electric lập một liên doanh
sản xuất hàng gia dụng ở Mexico đã thay đồi nhiều lần. Như giải thích trong đoạn trích dẫn
dưới đây cho thấy, trong trường hợp General Electric, Công ty đã rất may mắn là các diễn
biến mới đã hỗ trợ cho sự lựa chọn ban đầu. Công việc kinh doanh thiết bị chính của GE
(hàng tiêu dùng lâu bền) từ nhiều năm qua đều nhắm vào mục tiêu chính là thị trường trong
nước. Từ giữa thập niên 80 General Electric Appliances quyết định tham ưia thị trường kinh
doanh gas Bắc Mỹ thông qua một Liên doanh Mexico với một đổi tác địa phương. Họ xây
dựng một nhà máy ở Mexico để phục vụ thị trường xuất khẩu và sau đó cho cái mà họ đã dự
đoán (đúng và đã trở thành sự thực) là một thị trường Mexico hàng gia dụng hiện đại ngày
càng lớn mạnh. Mối quan tâm về hối đoái đầu tiên của họ là sự phá giá theo kiểu năm 1982
và sự chiếm hữu các tài sản tài chính trên thực tế. Giải pháp cho vấn đề này gồm hai yếu
tố chính: một là công ty thương mại ở hải ngoại phải tối thiểu hóa tới mức có thể được tài sàn
nắm giữ ở trong nước và tăng cường nắm giữ tài sản ở nước ngoài; yếu tố kia là quản lý vốn
lưu động và rủi ro tỷ giá tác động đến đồng tiền để duy trì vị thế cân bằng. Đây là chiến lược
cổ điển đối với các đồng tiền có khuynh hướng phá giá và khi các công cụ “tự bảo hiểm”
hoặc không có sẵn hoặc quá tốn kém không thể thực hiện được.
Chiến lược này hoạt động tốt suốt thập niên 80 nhưng trong vòng 2 năm cuối, môi trường
đã thay đồi. Đầu tiên, thị trường địa phương Mexico về hàng gia dụng chính (bao gồm các
sản phẩm điện lạnh và máy giặt gia đình do công ty liên doanh cung ứng) đã mở rộng và
General Electric Appliances ở vị thế tốt để tận dụng mức cầu địa phương gia tăng. Dĩ nhiên
kết quả là công ty có thêm nhiều tài sản tính bằng đồng peso trong sổ sách kế toán. Ngoài
ra, việc tài trợ các tài sản này bằng cách vay bằng tiền địa phương-một kỹ thuật “tự bảo
hiểm” cổ điển vẫn cứ tiếp tục duy trì. Công ty đã tìm hiểu rất kỹ về tình hình kinh tế
Mexico và về dự kiến dòng tiền và các báo cáo thu nhập. Các đánh giá tình hình kinh tế
Mexico và phân tích về dòng tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong kinh doanh đã làm cho
họ yên tâm hơn do mức độ rủi ro gia tăng trong việc nấm giữ các tài sàn ở nước ngoài
(Mexico). Chiến lược đang hoạt động tốt và General Electric Appliances rất phấn khởi về
giai đoạn hai đầu tư của họ ở Mexico.
Chưa đầy hai năm sau đó, Mexico trải qua một cuộc khủng hoảng tài chính trầm trọng.
Giữa tháng 12/1994 và tháng 3/1995, đồng peso mất gần phân nửa giá trị của nó. Một
chiến lược rủi ro do nắm giữ các tài sản ở Mexico có nghĩa sẽ chịu tổn thất do chuyên đôi
hoặc do giao dịch tài sản tính bằng đồng peso, chẳng hạn như các tài khoản sẽ thu bằng
peso, khi đổi ra đô la, sẽ chỉ còn bằng phân nửa giá trị trước đây của nó. Tuy nhiên, đổi với
các chi nhánh công ty con của GE ở Mexico sản xuất cho thị trường Mỹ, việc phá giá đồng
tiền peso có nghĩa là tăng khả năng sinh lời do tăng xuất khẩu. Do vậy, kết quả thuần của
rủi ro do nắm giữ tài sản ở nước ngoài so với những biến động rủi ro kinh doanh rất khó
phân biệt rõ. Dù sao, quy mô của cuộc khủng hoảng đồng peso năm 1994-1995 giúp củng
cố mức quan trọng của việc duy trì nghiên cứu cẩn thận về đầu tư trực tiếp ở nước ngoài.
393 Chương 19 : H oạch định ngân sách vốn đầu tư quốc tế
Ảnh hưởng trên doanh số của các bộ phận khác. Từ góc độ của giám đốc của một dự án ở
nước ngoài, tổng giá trị các dòng tiền từ hoạt động đầu tư là cách tiếp cận thích hợp. Tuy nhiên
các nhà máy thường được xây dựng ở các nước mà trước đó công ty đã có buôn bán. Nấu các
MNC dự định xây dựng nhà máy ở những quốc gia mà mình trước đây đã có xuất khẩu sản
phẩm sang đó thì chỉ xem xét đến dòng tiền tăng thêm của MNC. Doanh số thưcmg bị sụt giảm
hoặc mất đi nếu không có dự án đầu tư. Đây cũng chính là lý do để đầu tư. Vì vậy, ta phải trừ đi
bất cứ nguồn thu nhập nào mà MNC đáng lý có thể kiếm được nếu không thực hiện dự án.
Những hạn chế trong việc chuyển tiền về nước. Khi có hạn chế đối với việc chuyển thu nhập
về nước, chỉ có những dòng tiền có thể chuyển về công ty mẹ mới được xem xét từ góc độ của
MNC. Điều này đúng dù thu nhập có được chuyển về hay không. Khi việc chuyển tiền bị hạn
chế về mặt pháp lý, thì chúng ta vẫn có thể tránh né tới một mức nào đó bằng cách dùng giá
chuyển giao, thanh toán chi phí quản lý, v.v...Nếu chúng ta chỉ tính những khoản thu nhập có
thể chuyển một cách công khai và hợp pháp, ta sỗ có được một đánh giá thận trọng giá trị dự
án. Neu đó là số dương, ta không cần cộng thêm gì nữa. Nếu đó là số âm, ta có thể cộng thêm
thu nhập có thể chuyển về nước bằng cách lách những quy định pháp lý, chúng ta tạm thời có
thể gọi cách làm này là thu nhập chuyển về không hợp pháp. Chính phương pháp hai bước này
là iru điểm chính của cách tính APV - phưomg pháp hiện giá có điều chỉnh. Phương pháp hai
bước này cũng có thể dùng để tính thuế.
Các mức thuế khác nhau. Thuế quốc tế là một vấn đề phức tạp, sẽ được đề cập riêng trong các
môn học về thuế. Tuy nhiên để đánh giá đầu tư trực tiếp nước ngoài, vấn đề là tổng số thuế sẽ
phải trả chứ không phải chính phủ nào sẽ thu thuế, hình thức thu thuế và chi phí cho việc thu
thuế v.v. Điểm chính là đổi với một MNC có trụ sở ở Mỹ, khi thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp cao hơn thuế suất ở nước ngoài, thuế suất có hiệu lực sẽ là thuế suất Mỹ nếu được khấu
trừ thuế toàn phần cho số thuế đã trả ở nước ngoài. Thí dụ nếu một dự án nước ngoài đặt ở
Singapore, và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ở Singapore dành cho các công ty có trụ sở
ở nước ngoài là 27%, trong khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ở Mỹ là 35%, sau khi
khấu trừ số thuế đã trả ở Singapore, công ty sẽ phải chỉ đóng thuế 8% ở Mỹ. Tuy nhiên nếu dự
án được đặt ở Canada và chịu thuế suất 43%, sẽ không được khấu trừ thuế và thuế suất có hiệu
lực sẽ là 43%. Điều này có nghĩa là khi chúng ta tính toán dự án đầu tư ở nước ngoài từ góc độ
của nhà đầu tư, chúng ta sẽ dùng thuế suất T nào cao hơn trong 2 thuế suất của nước nhà đầu tư
và của nước ngoài.
Việc lấy thuế suất T là mức cao hơn trong hai mức thuế suất trong nước của nhà đầu tư và mức
thuế suất của nước ngoài là một cách tiếp cận thận trọng, trên thực tế thuế thường được làm
giảm tới một mức thấp hơn T qua việc lựa chọn giá chuyển giao thích họp, trả tiền bản quyền
v.v. Những kỹ thuật này cũng có thể được dùng để chuyển thu nhập từ nước có thuế suất cao
đến các nước có thuế suất thấp và do đó làm giảm được tổng mức thuế phải nộp. Thêm vào đó
có thể trì hoãn việc nộp thué bằng cách để phần thu nhập có thể chuyển về ờ nước ngoài, và vì
vậy nếu dòng tiền được tính như là tất cả thu nhập có thể chuyển về nước, dù thực sự có chuyển
hay không, cần phải được điều chỉnh, bởi vì số tiền thuế trả thực tế sẽ ít hơn số được tính trong
dòng tiền. Có thể điều chỉnh vào chi phí sử dụng vốn hay tính vào như một thông số bổ sung
khi tính APV.
Các khoản vay ưu đãi. Trong khi các chính phủ thường dành hỗ trợ tài chính đặc biệt hay các
loại trợ giúp khác cho một số dự án đầu tư trong nước, thường thì các đầu tư nước ngoài cũng
được hưởng một sổ trợ giúp. Những trợ giúp này thường là dưới hình thức đất thuê giá rẻ, giảm
lãi suất, v.v...đất thuê giá rẻ ảnh hưởng không đáng kể đến đầu tư ban đầu, nhưng khoản vay ưu
đãi là một vấn đề khá phức tạp trong cách tính NPV. Tuy nhiên với kỳ thuật APV, ta có thể
thêm một thông số đặc biệt để bao gồm tiền trợ cấp. Như chúng ta sẽ thấy, điều này đặc biệt
quan trọng vì các khoản vay ưu đãi sẽ dành cho công ty, chớ không phải trực tiếp cho các cổ
đông. Việc tài trợ theo thỏa thuận cũng làm chi phí sử dụng vốn của dự án đầu tư nước ngoài
khác với chi phí sử dụng vốn của các dự án đầu tư trong nước, đây chính là điều xảy ra trong thị
trường vốn phân cách.
Rất nhiều các khó khăn ta gặp phải trong việc định giá các dự án đầu tư ở nước ngoài có thể
được bao gồm trong phương pháp APV được trình bày dưới đây.
19.3 PHƯƠNG PHÁP HIỆN GIÁ ĐIÈU CHỈNH - APV
APV = - S 0Io + S0 AFo+ ¿ (S' CF' LS' )(1. .T)- + j r PA«-T.+

t=l (1+ ư £í(l + r.)‘
" r„ BCn.T RF.
+“I :Ỉ(l+rb)‘
F■~ ^ +so[CLo-I7 (19.1)
t=i(lT^+ rc)‘
]+ Ẻ t=i(l
7 r+PV
rd)'» Ẻt=
-i 1 + rf)‘
t=i(l
V ới:
S(* : Tỷ giá giao ngay tại thời điểm t
s0 : Tỷ giá giao ngay tại thời điểm 0
I0 : Vốn đầu tư ban đầu của dự án tính bằng ngoại tệ
AF0 : Vốn tái đầu tư vào dự án do bị hạn chếchuyển về chính quốc
CFt* : Dòng tiền kỳ vọng có khả năng chuyển về nước bằng ngoại tệ
T : thuế suất cao hơn trong 2 mức thuế thu nhập ở nước ngoài và trong nước
n : Số năm đời sổng của dự án
LSt* : Lợi nhuận từ doanh số còn lại, đã trừ đi phần mất đi (nếu không thực hiện
dự án) tính bằng nội tệ.
DAt : Chi phí khấu hao tính bằng nội tệ
BC0 : Đóng góp của dự án vào khả năng vay mượn tính bằng nội tệ
CL0 : Giá trị danh nghĩa của khoản vay ưu đãi tính bằng ngoại tệ
LRt : Hoàn trả trên khoản vay ưu đãi tính bằng ngoại tệ
395 Chương 19 : Hoạch định ngân sách vổn đầu tư quốc tế
TDt* : Tiết kiệm kỳ vọng do hoãn nộp thuế, bàng cách định giá chuyển giao nội bộ
giữa các công ty con.
RFt* : Thu nhập kỳ vọng chuyển về nước bất hợp pháp
rc : Suất chiết khấu cho dòng tiền, giả định tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần
ra : Suất chiết khấu cho khấu hao
rb : Suất chiết khấu về khoản tiết kiệm thuế trên việckhấu trừ lãivay do đóng góp
vào khả năng vay mượn.
rc : Suất chiết khấu tiết kiệm do lãi suất thoả thuận (ưu đãi)
rd : Suất chiết khấu tiết kiệm do chuyển giao nội bộ giữa các công ty con
rf : Suất chiết khấu cho dòng tiền của dự án chuyển về nước bất hợp pháp
rg : Chi phí sử dụng vốn vay thị trường chính quốc.
Chúng ta có những chi tiêu cụ thể như sau :
Solo : Đầu tư của dự án, tính bằng ngoại tệ và chuyển đổi sang nội tệ theo tỷ giá giao ngay s 0
S0AF0 : Đầu tư ban đầu của dự án đã giảm thiểu do vốn bị hạn chế chuyển về nước được tái
đầu tư vào dự án, được chuyển sang nội tệ.
, . CF(* : Dòng tiền kỳ vong có thể chuyển về nước hơp pháp trên
^TL j __ i__ _lZ-I____ L doanh sô từ dự án mới ở năm t. Nó được tính băng ngoại tệ và
t=i 0 + re ) chuyển sang nội tệ theo tỷ giá kỳ vọng s t\ Chúng ta trừ CFt*cho
thu nhập nếu không thực hiện dự án. Nếu thu nhập bị mất đi được
tính bằng nội tệ trong trường hợp thiệt hại do công ty mẹ gánh chịu thì chúng ta không nhân thu
nhập mất đi với s t*. Nếu thu nhập mất đi được tính bằng ngoại tệ, ta sẽ nhân nó với s t\ Các
khoản thu nhập khác đã chuyển về nước thông qua giá chuyển giao nội bộ và phương tiện bất
hợp pháp khác được tính ở phần sau. Các dòng tiền được điều chinh theo thuế suất có hiệu lực
T, thường là mức cao hơn trong hai mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp dành cho công ty
trong nước và công ty nước ngoài. Bất cứ sự khẩu trừ nào từ mức này do kết quả việc chuyển
các thu nhập hoặc vốn từ nước có thuế suất cao sang nước có thuế suất thấp có thể được cộng
thêm ở phần sau đó. Chúng ta giả thiết ở đây rằng thuế suất áp dụng cho thu nhập mất đi trên
doanh số bằng với thuế suất đánh trên thu nhập mới. Nếu phần thu nhập mất đi đã chịu phần
thuế suất khác, LSt* phải được xem xét một cách tách biệt với CF*(. Suất chiết khấu là chi phí sử
dụng vốn cổ phần có phản ánh tất cả rủi ro có hệ thống, kể cả rủi ro do quốc gia và rủi ro do tỷ
giá hối đoái.
n Y
V -----— : Khấu hao là một chi phí được miễn thuế khi ẩn định thuế thu nhập cho các dự án
Ế í d + r.)*
đặt ở nước ngoài cũng như trong nước. Dòng thu của chi phí khấu hao là số tiết kiệm thuế có
được từ chi phí khấu hao nhân với thuế suất thuế thu nhập đang được áp dụng. Chúng ta đã có
DAt tính bằng nội tệ nên sẽ không nhân với St\ điều này sẽ thích hợp nếu mức thuế suất cao
hơn để áp dụng là thuế suất trong nước. Trong trường hợp này số tiền khấu hao sẽ được trừ vào
Phần V : Tài trợ và dầu tư quốc tể dài hạn 396
phần thuế trong nước. Nếu thuế suất cao hơn là thuế của nước ngoài, DAị* sẽ có thể được tính
bằng ngoại tệ, và do đó phải được chuyển đổi sang nội tệ với tỷ giá s t*
Bảng 19.1: Giá trị của khoản vay iru đãi 1 triệu bảng Anh
Năm Khoản vay rpẴ sôÁ

Chi trả vốn Chi trả lãi Tông Hiện giá của
còn tồn chi trả khoản chi trả
1 £1.000.000 £100.000 £100.000 £200.000 £173.913
2 900.000 100.000 90.000 190.000 143.667
3 800.000 100.000 80.000 180.000 118.353
4 700.000 100.000 70.000 170.000 97.198
5 600.000 100.000 60.000 160.000 79.548
6 500.000 100.000 50.000 150.000 68.849
7 400.000 100.000 40.000 140.000 52.631
8 300.000 100.000 30.000 130.000 42.497
9 200.000 100.000 20.000 120.000 31.111
10 100.000 100.000 10.000 110.000 27.190
£833.959
---- -— : Khi nợ được dùng đê tài trợ một dự án trong nước hay nước ngoài, khoản tiền chi
t=i 0 + rb)
trả lãi được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. Cho dù dự án đang xem xét có tận dụng hết khả
năng vay mượn, và do đó tiết kiệm được thuế hay không, số tiền thuế tiết kiệm được trên số tiền
có thể vay nên được xem như là dòng tiền thu vào. Dòng tiền thu vào hàng năm bằng với số tiền
trả lãi tiết kiệm từ việc khấu trừ tiền lãi vào thuế, lãi suất là lãi suất vay thị trường trong nước.
Thí dụ nếu dự án có giá trị 1 triệu đô la Mỹ, và công ty muốn duy trì 50% giá trị của mình bằng
nợ, công ty sẽ tăng khả năng vay 1 của mình lên bằng BC0 = 500.000đô la Mỹ. Việc trả lãi cho
số tiền này tức là BC0 rg phải được tính đến mỗi năm. Điều này đúng cả khi sổ tiền vay thực sự
lớn hơn hoặc nhỏ hơn 500.000 đô la Mỹ. Thí dụ, nếu đã vay 200.000 đô la Mỹ cho dự án trị giá
1 triệu đô la Mỹ này, một số tiền 300.000 đô la Mỹ nữa có thể được vay cho một bộ phận khác
của công ty với phần tiền kiệm tính trên tiền lãi của 300.000 đô la Mỹ. Nếu đã vay 800.000 đô
la Mỹ, dự án sẽ làm giảm 300.000 đô la Mỹ khả năng vay của các hoạt động khác vay cho dự
án. Như vậy chỉ còn lại tiền lãi của 500.000 đô la Mỹ để được tính như BC0.
n LR
S0[CL0 - ỵ — —— ]: Giá tri hiên tai của lơi ích của môt khoản vay ưu đãi là chênh lệch giữa
(l + rc) ’
giá trị danh nghĩa của khoản vay và hiện giá của khoản tiền chi trả được chiết khấu với mức lãi
suất mà đáng lẽ phải trả nếu không được hưởng khoản tài trợ ưu đãi này. Tổng giá trị này phải
được chuyển đổi sang nội tệ. Thí dụ, nếu có một khoản vay trong 10 năm, lãi suất 10% và thanh
Khả năng vay không phải là một giới hạn áp đặt lên công ty từ bên ngoài. Con số này do quyết định
cùa công ty xem mình muôn sừ dụng đòn cân nợ là bao nhiêu.
397 Chương 19 : Hoạch định ngân sách vốn đầu tư quốc tế
toán nợ gốc định kỳ làm 10 kỳ bằng nhau, trong khi lãi suất thị trường phải trả đáng lẽ là 15%,
hiện giá của khoản chi trả cho một khoản vay 1 triệu bảng Anh là 833.959 bảng Anh. Kết quà
này được diễn giải ở bảng 19.1 dưới đây. Giá trị của khoản trợ cấp do đó là 1 triệu bảng trừ
833.959 bảng = 166.041 bảng Anh. sổ tiền này được chuyển đổi sang đô la là 332.082 đô la
Mỹ nếu s 0 = 2.0
Bằng cách dùng mức cao hom trong 2 mức thuế suất (thuế suất trong nước: T),
ỷ td;
chúng ta đang thực hiện một cách tính thận trọng. Trên thực tế một công ty đa
é í ( l + rd)
quốc gia có khả năng chuyển vốn từ nơi có thuế suất cao đến nơi có thuế suất
thấp và trì hoãn việc nộp thuế do đó giảm được mức thuế suất có hiệu lực ở một mức dưới T.
Dòng tiền có thể thay đổi bởi cách điều chỉnh giá chuyển giao, chi phí quản lý trụ sở chính
v.v..và việc trả thuế có thể được trì hoãn bằng cách tái đầu tư ở những nước có thuế suất thấp.
Kỹ thuật APV cho phép chúng ta tính các khoản tiết kiệm thuế này như một đại lượng riêng
biệt. Có thể tính theo 2 bước. Chúng ta có thể đánh giá APV không có TDị* và xem kết quả là
dương hay âm. Nếu là số dương, ta không cần phải làm gì thêm. Nếu là sổ âm, ta tính xem có
thể tiết kiệm bao nhiêu tiền thuế để làm cho APV dương và xem xét mức tiết kiệm như vậy có
thể được dự kiến một cách họp lý hay không.
Dòng tiền chúng ta dùng cho CFt*- giống như thuế suất - là một dự đoán thận
11 T?p $ \ \ •> 1 \ 1
^ ____ t trọng. CF( chỉ bao gôm những dòng tiên có thê chuyên vê nước khi giá chuyên
1=1 (1 + rf ) giao, tiền bản quyền v.v. phản ánh giá thị trường họp lý của chúng. Tuy nhiên,
một công ty đa quốc gia có thể sử dụng giá chuyển giao hoặc tiền trả bản
quyền để chuyển về nước nhiều thu nhập hơn (cũng như để giảm thuế). Bất kỳ các khoản thu
nhập phụ thêm có thể chuyển về nước từ các kênh khác (và có thể bất họp pháp) đều có thể
được tính vào sau khi đã tính APV từ dòng tiền hợp pháp, nếu kết quả APV âm. Tiến trình hai
bước này có thể áp dụng đồng thời cho cả thu nhập phụ thêm có thể chuyển về nước và tiết
kiệm thuế phụ thêm thông qua giá nội bộ và điều phối thu nhập.
Tới đây chúng ta đã mô tả những tử số của công thức APV và trình bày làm thế nào những tử số
này có thể giúp xử lý nhiều khó khăn trong việc đánh giá dự án đầu tư nước ngoài mà chúng ta
đã nêu ra trước đây. Chúng ta chưa nói nhiều đến các mẫu số trong công thức này và sẽ đề cập
đến ở phần tiếp theo.
Chọn lựa các suất chiết khấu thích hợp. Cho đến lúc này, chúng ta chi mới đề cập rất ít về
suất chiết khấu. Chúng ta chưa đề cập đến suất chiết khấu là chi phí sử dụng von cổ phần có
phản ảnh rủi ro hệ thống2. Rủi ro hệ thống thể hiện ở một phần bù nằm trong suất chiết khẩu là
chi phí sử dụng vốn cổ phần để chiết khấu dòng tiền.
Trong một chừng mực nào đó rủi ro tăng thêm của việc kinh doanh ờ nước ngoài của toàn bộ
MNC cũng có khả năng sẽ được giảm thiểu tương ứng với dòng tiền từ các dự án đầu tư nước
ngoài nếu dòng tiền trong nước và nước ngoài là tương quan phủ định với nhau. Kết quả là
2
Rùi ro không hệ thống là loại rủi ro liên quan đến những thay đổi trong nguồn cung cấp nguyên vật
liệu, các điêu kiện liên quan đên việc sản xuât kinh doanh v.v.Loại rủi ro này hoàn toàn có thê đa
dạng hóa bằng việc nắm giữ một danh mục vốn đầu tư tổng hợp, do đó không tính phần rủi ro này
vào trong lãi suât chiêt khâu. Rủi ro hệ thông là loại rủi ro không thê đa dạng hoá được chăng hạn
như những thay đổi trong suy thoái kinh tế toàn cầu, những thay đổi trong chính sách thuế
V .V .. những loại rủi ro này tác động đến tất cả các lĩnh vực.
Phần V : Tài trợ và đầu tư quốc té dài hạn 398
giảm được rủi ro trong thu nhập của công ty. Nếu có sự giảm thiểu rủi ro do có sự độc lập giữa
các dòng tiền từ các quốc gia khác nhau nhưng việc gộp các dòng tiền này lại với nhau không
trực tiếp phân phối cho các cổ đông, thì việc đa dạng hoá đầu tư của các MNC nên được phàn
ánh trong suất chiết khấu cũng như trong giá thị trường của cổ phiếu. Bởi vì việc gộp các dòng
tiền làm giảm thiểu rủi ro kinh doanh.
Rủi ro mà nhà đầu tư nước ngoài thường phải đối phó là rủi ro tỷ giá hối đoái và rủi ro quốc
gia. Những rủi ro này là một lý do, ngoài những lý do đã nêu trên là tại sao khó áp dụng kỹ
thuật NPV cho các dự án đầu tư nước ngoài. Chẳng hạn như cả hai rủi ro quốc gia và rủi ro tỷ
giá hối đoái có thể làm cấu trúc vốn tối ưu có thể thay đổi theo thời gian. Điều này sẽ khó khi
tính vào chi phí sử dụng vốn bình quân trong kỹ thuật NPV. Trong khi với kỹ thuật APV, chúng
ta dùng chi phí sử dụng vốn cổ phần (re) để chiết khấu dòng tiền còn cấu trúc vốn - thường chỉ
đặt thành vấn đề do ảnh hưởng bởi thuế - sẽ được tính ở một đại lượng riêng.
Rủi ro quốc gia và rủi ro hối đoái, giống như rủi ro kinh doanh, có thể được đa dạng hóa bàng
cách nắm giữ một danh mục đầu tư gồm các chứng khoán của nhiều nước bàng nhiều loại tiền
khác nhau. Điều này có nghĩa là phần bù rủi ro trong chiết khấu, chỉ phản ánh rủi ro có hệ
thống, không cần phải lớn lắm. Theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM ở chương 21, ta biết
rằng muốn biết rủi ro có hệ thống, ta cần xác định một hiệp phương sai cho dự án với danh mục
đầu tư thị trường. Rất khó có được hiệp phương sai như thế bởi vì không có giá trị thị trường
của dự án và không có dữ liệu nào trong quá khứ để dùng ngay cả khi có một giá trị thị trường.
Hơn nữa, phần bù rủi ro thích hợp cho phương pháp APV phải là cho đầu tư hoàn toàn bằng
vốn cổ phần. Điều này càng thêm phần khó khăn bởi vỉ bất cứ phần bù rủi ro hiện hữu nào cũng
đều có phản ảnh nợ của công ty. Nhưng đày chỉ là một vấn đề trong việc lựa chọn suất chiết
khấu thích hợp. Chúng ta đã từng đề cập đến vấn đề nhìn từ góc độ cổ đông, rất khó khi cổ đông
ở nhiều nước khác nhau và thị trường tài chính thì phân cách. Ngoài ra, còn có các vấn đề khác
nữa là lạm phát và các vấn đề có liên quan đến việc dùng một loại tiền nào đó để tính dòng tiền.
Các vấn đề này sẽ được trình bày tiếp theo ở phần dưới đây.
Lạm phát và sự lụa cltọn suất chiết khấu. Một vấn đề phát sinh trong tất cả các cách hoạch
định ngân sách vốn, dù dự án được đánh giá là trong nước hay ở nước ngoài, đó là việc lựa
chọn suất chiết khấu danh nghĩa hay chiết khấu thực. Như đã biết, lãi suất thực là lãi suất danh
nghĩa trừ đi tỷ lệ lạm phát dự kiến. Câu trả lời là việc lựa chọn không thành vấn đề, miễn là
chúng ta nhất quán. Có nghĩa là chúng ta sẽ đạt được cùng một kết luận như nhau nếu chiết
khấu dòng tiền danh nghĩa bằng suất chiết khấu danh nghĩa (không điều chỉnh lạm phát) hoặc
chiết khấu dòng tiền thực bằng suất chiết khấu thực (có điều chỉnh lạm phát). Tuy nhiên ngay
từ bây giờ, sẽ dễ có khả năng dự đoán hơn đổi với dòng tiền thực bằng cách không đưa các tỷ lệ
lạm phát dự kiến vào dòng tiền và sau đó dùng các suất chiết khấu thực để chiết khấu dòng tiền
về hiện giá. Một cách tính khác là đưa thêm dự kiến lạm phát vào dòng tiền và sử dụng suất
chiết khấu danh nghĩa, nhưng cách này lòng vòng hơn nhiều.
Một vấn đề khác có liên quan đến việc chọn lựa giữa suất chiết khấu danh nghĩa và suất chiết
khấu thực là loại tiền để ước tính dòng tiền. Chúng ta nên dùng dòng tiền tính bằng ngoại tệ và
chiết khấu bằng suất chiết khấu ngoại tệ hay chuyển đổi dòng tiền sang nội tệ và dùng suất chiết
khấu nội tệ. Ngoài ra, chúng ta nên dùng suất chiết khấu danh nghĩa hay suất chiết khấu thực.
399 Chương 19 : H oạch định ngân sách von đầu tư quốc tế
Câư trả lời vẫn là chúng ta dùng cách nào không thành vấn đề, miễn là nhất quán. Nghĩa là, nếu
dòng tiền tính bàng ngoại tệ, ta dùng suất chiết khấu ngoại tệ, và ngược lại. Tương tự, nếu ta
tính dòng tiền thực bằng loại tiền nào, ta dùng suất chiết khẩu thực cũng bằng loại tiền đó. Mặc
dù có sự tương đương trên lý thuyết giữa hai cách tính, khi dòng tiền tính bàng ngoại tệ được ấn
định trước hay tính theo hợp đồng hay còn gọi là dòng tiền danh nghĩa, chủng ta không có sự
chọn lựa giữa suất chiết khấu danh nghĩa và thực tế, và giữa tỷ giá hiện hành và tỷ giá dự kiến
trong tương lai mà chỉ có một cách duy nhất. Chẳng hạn như trường hợp dòng tiền danh nghĩa
là các khoản thu nhập từ xuất khẩu với giá theo họp đồng và suất chiết khấu khấu hao căn cứ
trên giá gốc lịch sử. Những số tiền này thì ấn định trên họp đồng và vì thế nó nên được chuyển
đổi ra nội tệ theo tỷ giá dự kiến và chiết khấu theo suất chiết khấu danh nghĩa tính bằng nội tệ.
Không thể đơn giản hóa dòng tiền danh nghĩa bằng cách sử dụng dòng tiền tính bằng ngoại tệ
hôm nay với tỷ giá hôm nay. Chính vì lý do này mà trong số dòng tiền cùa phương trình (19.1)
chúng ta chuyển đổi dòng tiền ngoại tệ ra nội tệ và chiết khấu với suất chiết khấu danh nghĩa
tính bằng nội tệ. Tuy nhiên, như chúng tôi sẽ đề cập dưới dây, suất chiết khấu cho các thông số
khác nhau trong phương trình (19.1) mang nhiều hình thức khác nhau.
Suất chiết khẩu cho các khoản mục khác nhau. Sau khi đã đề cập các phương pháp để xử lý
lạm phát với suất chiết khấu, chúng tôi xin trình bày bản chất của các suất chiết khấu khác trong
công thức tính APV.
: Đây sẽ là suất chiết khấu danh nghĩa cho dòng tiền danh nghĩa do doanh số bán với giá cố
định trong tương lai. Bởi vì dòng tiền được chuyền đổi sang nội tệ theo Sị\ suất chiết khấu
sẽ là chiết khấu danh nghĩa nội tệ. Nên nhớ re là chi phí sử dụng vốn cổ phần thường, phản
ánh rủi ro có hệ thống của dự án, bao gồm cà rủi ro do tỷ giá. Khi dòng tiền không phải là
dòng tiền danh nghĩa, chúng ta phải dùng suất chiết khẩu thực, tỷ giá hối đoái hôm nay và
dòng tiền dự kiến phát sinh đầu mồi thời kỳ với giá hôm nay.
ra : Do ở nhiều nước khấu hao được căn cứ trên giá lịch sử, DAt sẽ có giá danh nghĩa cổ định
và ra vì vậy sẽ là suất chiết khẩu danh nghĩa. Bởi vì chúng ta đã có DAt bằng nội tệ nên ta sẽ
dùng suất chiết khấu nội tệ. Phần bù rủi ro chỉ được tính thêm vào vì một lý do nào đó chi
phí khấu hao không được tính hết vào suốt vòng đời dự án. Nếu nhà đầu tư cảm thấy rất tin
tưởng là dự án sẽ đem đến dòng tiền dương, rủi ro này sẽ thấp và vì vậy ra sẽ là suất chiết
khấu danh nghĩa không rủi ro ở nước chính quốc. Điều này đúng ngay cả khi DAt* được tính
bàng ngoại tệ với điều kiện ta chuyển đổi sang nội tệ.
rb : Nếu sự đóng góp của dự án vào khả năng vay mượn được tính bằng nội tệ danh nghĩa - và
thường thì như vậy - chúng ta sẽ chiết khấu theo suất chiết khấu danh nghĩa trong nước. Rủi
ro ở đây là không thể sử dụng lá chắn thuế và nếu rủi ro này được coi là nhỏ ta sẽ dùng suất
chiết khấu không rủi ro
rc : Giá trị của một khoản vay ưu đãi ở nước ngoài phụ thuộc vào lãi suất đáng lẽ phải trả nếu
công ty phải đi vay bình thường và trả theo lãi suất thị trường. Nếu khoản hoàn trả tiền vay
là số tiền tính theo tỷ giá danh nghĩa chúng ta nên dùng lãi suất danh nghĩa của đồng ngoại
tệ, là lãi suất mà MNC đáng lý phải trả.
rd và rf : Các khoản tiết kiệm thuế, thu nhập thêm chuyển về nước qua giá chuyển giao nội bộ,
và việc trì hoãn nộp thuế do tái đàu tư ở nước có mức thuế suất thấp có thể được tính bằng
Phần V : Tài trọ và đầu tư quốc tế dài hạn 400
giá hôm nay hoặc giá trong tương lai. Nếu dự đoán TDt* và RF*t theo giá hôm nay và do đó
các đại lượng là thực, chúng ta phải dùng chiết khấu thực. Nếu tính theo giá có tính lẹm phát
trong tương lai, chúng ta phải dùng suất chiết khấu danh nghĩa. Nếu dự đoán bằng nội tệ, mà
thường là như vậy, chúng ta phải dùng suất chiết khấu trong nước. Bởi vì rủi ro ở trường
hợp này là không có khả năng nhận diện chính xác các kỹ thuật để tiết kiệm thuế và chuyển
thêm thu nhập về nước, suất chiết khấu thích hợp sẽ đòi hỏi một phần bù rủi ro. Một số nhà
kinh tế đề nghị nên sử dụng cùng một suất chiết khấu cho các dòng tiền.
Sau khi định nghĩa kỳ về bản chất các thuật ngữ trong công thức tính APV và giải thích các yếu
tố ảnh hưởng đến suất chiết khấu, chúng tôi sẽ trình bày dưới đây một ví dụ thực tiễn của việc
hoạch định ngân sách vốn.Chúng tôi sẽ xem xét công ty Aviva có nên lập một nhà máy sàn xuất
quần jean ở Ý hay không.
19.4 VÍ DỤ
Giả thiết là do có vấn đề các công ty mới thâm nhập vào thị trường quần jean ở Ý, Aviva đang
xem xét việc mở một nhà máy ở Ý. Aviva hy vọng rằng sự có mặt tại chỗ của mình sẽ giúp đáp
ứng được các thị hiếu của người tiêu dùng địa phương và nhờ đó tránh được sự sụt giảm doanh số
liên tục do sự tham gia thị trường của các công ty cạnh tranh mới. Chi phí xây dựng nhà máy
được ước tính là 2 tỷ lira và các chuyên gia phân tích tài chính tin là nó sẽ bổ sung thêm 1 triệu đô
la Mỹ vào khả năng vay mượn của Aviva. Thông qua một chi nhánh buôn bán mà Aviva đã lập
trước đây ờ Ý, nhà máy sắp thành lập có thể được tài trợ một phần bằng 600 triệu lira, số tiền
này nếu được chuyển về Mỹ sẽ phải đóng 400 triệu lira thuế ở Ý, với 280 triệu lira khấu trừ thuế
ở Mỹ. Nguồn vốn này đáng lẽ đã được chuyển về Mỹ vì không có cách sử dụng khác nào tốt hơn.
Để đơn giản, ta giả định tỷ giá hối đoái hiện hành giữa đồng lira và đô la Mỹ là 1.000 lira bằng 1
đô la Mỹ. Như vậy So = 0,001 và tỷ giá giao ngay được ước tính thay đổi ở mức lạm phá: tương
đối theo ngang giá sức mua ppp. Lạm phát ở Ý được dự kiến ở mức 25% trong khi ở Mỹ là 10%.
Doanh sổ quần jean sẽ bắt đầu khi nhà máy hoàn tất sau một năm, dự kiến đạt trung bình 50.000
cái/năm. Vào đầu năm xây dựng nhà máy, giá quần jean 20.000 lira /cái, giá này dự kiến sẽ tăng
theo tỷ lệ lạm phát chung. Chi phí sản xuất bình quân căn cứ trên giá vật tư vào thời điẻm xây
dựng nhà máy là 15.000 lira /cái, cũng sẽ tăng theo mức lạm phát chung ở Ý.
Thị trường Ý trước đây do nhà máy chính của Aviva ở California cung cấp. Doanh số gần đây ở
thị trường Ý là 10.000 cái/năm. Lợi nhuận gần đây nhất của quần jean sản xuất ở Mỹ là 5 đô la
Mỹ/cái cũng dự kiến sẽ tăng theo tỷ lệ lạm phát ở Mỹ. Tuy nhiên người ta ước tính rằng trong
trường hợp không có nhà máy sản xuất ở Ý, Aviva sẽ mất 9,1% doanh số ở Ý mỗi năm do các
công ty mới thâm nhập thị trường. Đây chính là lý do Aviva dự định mở nhà máy của mình ở Ý.
Công ty biết rằng họ phải tiếp cận với thị hiếu thời trang ở địa phương khi các công ty dịa
phương tham gia thị trường. Nhà máy được ước tính sẽ cần rất ít tu bổ trong thời gian 10 năm.
Rất khó ước tính giá thị trường của nhà máy trong 10 năm. Và Aviva chỉ có thể tự tin rằng nhà
- 1 - - -. (. p _ 9> C ĨU ( ọ t o .a o - \Ç t iu ) C 4 )
máy sẽ có giá trị■đáng
--
kể mà thôi.
'Ạ 4 40 tf, = ĩ l . c n ( ¿ 0 4 * )
frP4 s, % ỉ i Ị ì . J.
HJf,
< 0[ ýk -5S- ~ t> ^0 '
£bCÏÏ i ra )( ị -4 r
/I Ur - ft etc ị
/iù e r a v f y ( 14 1 0 / j * ' - 3 , 1 ( ) J
401 C hương 19 : H oạch định ngân sách vốn đầu tư quốc tế
Aviva đã xoay xở một cách khéo léo và độc đáo để đạt được chi phí sử dụng vốn cổ phần phản
ánh rủi ro có hệ thống của dự án (gồm rủi ro quốc gia không được bảo hiểm, độ lệch của tỷ giá
so với dự đoán v.v.) là 20% tỷ lệ này cho phép phần lớn rủi ro có thể được các cổ đông đa dạng
hỏa và hoặc tránh được bằng cách bảo hiểm, hợp đồng kỳ hạn.
Đe đổi lại việc đặt nhà máy ở một vùng có tỷ lệ thất nghiệp cao, Aviva sẽ nhận được từ chính
phủ Ý 600 triệu lira trong số 1.400 triệu lira (600 triệu lira trước dâyjdâ được tài trợ thông qua
một chi nhánh thương mại của Aviva ở Ý) với lãi suất trợ cấp la 10%. Khoản vay này sẽ được
trả làm 10 kỳ bằng nhau trong 10 năm. Nếu Aviva không được tàrĩrợ bằng khoản vay ưu đãi
này thì phải vay ở Ý với lãi suất sẽ là/ 35% so với 15% ở Mỹ. Tỷ lệ này hơi cao hơn lãi suất
không rủi ro ở Mỹ là 12%. Phần 800 trìệrrííra còn lại cần cho việc xây dựng nhà máy sẽ là vốn
cổ phần do Aviva Mỹ cung cấp. Thu nhập từ dự án sẽ chịu thuế suất 25% ở Ý và 46% ở Mỹ.
Thuế ở Ý có thể được khấu trừ vào phần thuế phải đóng ở Mỹ.
Cơ quan thuế Mỹ sẽ cho phép xóa sổ một phần mười khoản tương đương tính bằng đô la Mỹ
đầu tư ban đầu tính theo giá sổ sách kế toán mỗi năm trong 10 năm. Bằng cách sắp xếp cẩn thận
giá chuyển giao và tiền trả bản quyền, Aviva nghĩ là mình có thể cắt giảm thuế bằng cách hoãn
chuyển về nước 5.000 đô la Mỹ thu nhập năm hoạt động đầu tiên, và dự tính sẽ giữ vững mức
này theo những điều kiện thực nhưng cũng không dự kiến có thể chuyển thu nhập về Mỹ
nhiều hơn số khai báo.
Dưới đây là các số liệu để tính APV cho Aviva theo công thức:
So = 0,00100
Sị* = 0,00100 (1-0,12)'
lo = lit2.000.000.000
AF0 = lit600.000.000 - (lit600.000.000 - lit 400.000.000) = lit 400.000.000
CFt* = 50.000 X (lit 20.000 - lit 15.000) (1+ 0,25)' + (giá trị thu hồi khi t = 10)
T = 0,46
DAt = $200.000
BCo= $1.000.000
CLo = lit 600.000.000
LRt = Xem bảng 19.3
LSt* = $5 X 10.000 X (1+0,1)'(1-0,091)' = $50.000
TDt* = $5.000 (1+ 0,l)t_1*với t>0
RFt* = 0
re = rd = rf =0,2
ra = rb = 0,12
rc = 0,35
rg = 0,15
Chúng ta sẽ giải bài toán bằng cách dùng tất cả giá trị danh nghĩa cho dòng tiền và tất cà đều
được chiết khấu theo lãi suất danh nghĩa.
Rất nhiều giá trị gắn với các thông sổ của công thức tính APV tự chúng đã hiển nhiên. Thí dụ,
chi phí xây dựng 2 tỷ lira và khả năng vay mượn mà nhà máy này đóng góp là 1 triệu đô la Mỹ.
Giá trị của nguồn vốn tái hoạt động AF0 là mệnh giá danh nghĩa trừ đi giá trị của nó khi đtrợc
dùng cách khác tốt hơn nếu không thực hiện dự án. Do cách khác này là chuyển về Mỹ và chịu
thuế, thì giá trị tốt kế đó là :
lit 600.000.000 - lit 400.000.000 = lit 200.000.000
Chúng ta không tính phần hoàn thuế được khấu trừ ở Mỹ trên nguồn vốn bị hạn chế chuyển về
nước vì phần này (280 triệu lira) nhỏ hơn mức thuế trả ở Ý (400 triệu lira). Như vậy thuế suất
hiệu lực là thuế suất Ý. Mức hoàn thuế này không được áp dụng cho thu nhập khác, nó không
có giá trị. Điều này có nghĩa là nếu chuyển 600 triệu lira về Mỹ thì chi nhận được 200 triệu lira
sau khi nộp thuế 400 triệu lira ở Ý. Chúng ta trừ số này từ mệnh giá 600 triệu lira được dùng lại
trong dự án mới để có số AF0 = 400 triệu lira. Tỷ giá kỳ vọng được tính từ định nghĩa : Sị* = So
(1+ ef), trong đó ef là phần trăm thay đổi tỷ giá.
Ta có được er từ thuyết ppp ở Chương 10 :
e -£± Ih) 1= l ± g ¿ Ị_ - 0,12

(1+ If ) 1+ 0,25
Dòng tiền CFt* được tính bằng cách nhân doanh số kỳ vọng 50.000 cái quần jean/năm với lợi
nhuận kỳ vọng mỗi sàn phẩm. Lợi nhuận trên mỗi sản phẩm trong năm xây dựng, khi biết giá bán
và chi phí sẽ là lit 20.000 - lit 15.000, nếu bắt đầu sản xuất ngay lập tức. Nhưng từ năm hoạt
động đầu tiên, lợi nhuận trên mỗi sản phẩm được dự kiến tăng theo lạm phát là 25% (lit 20.000 -
lit 15.000)x( 1+0,25). Lợi nhuận dự kiến tiếp tục tăng 25% với dòng tiền kỳ vọng năm t là :
(lit 20.000 - lit 15.000X1+0,25)*
Từ mỗi sản phẩm trong số 50.000 quần jean. Giá trị này được tính trong bảng 19.2 (các thông
số để tính hiện giá điều chỉnh của xí nghiệp quần jean ở Ý trong 10 năm). Bảng này cũng cho
thấy hiện giá của dòng tiền với chi phí sử dụng vốn do Aviva chọn là re = 0,20
Giá trị thu hồi của dự án là không chắc chắn. Do đó chúng ta có thể áp dụng phương pháp 2
bước để xem dự án có sinh lời hay không khi không ước tính giá trị thu hồi vì nếu dự án có sinh
lợi, ta sẽ tiết kiệm được thời gian tính toán.
Doanh số gần đây bị mất đi LSt* đem đến lợi nhuận cho Aviva ở Mỹ là : $5 X 10.000 cái =
$50.000/năm. Với lợi nhuận mỗi cái quần jean được dự kiến gia tăng theo mức lạm phát ở Mỹ
là 10%, và số quần jean bán dự kiến giảm 9,1%, lợi nhuận kỳ vọng từ doanh số bị mất đi vẫn ở
mức hiện tại là $50.000/năm,vì tích số của 1,10 và (1-0,0091) xấp xỉ bàng 1.
Số tiền vay ưu đãi là CL0 = 600 triệu lira. Tiền chi trả vốn gốc là 60 triệu lira mỗi năm, với lãi
suất tính trên số dư nợ là 10%/năm. LRt trong bảng 19.3 cho thấy việc chi trả khoản vay hàng
năm được chiết khấu với lãi suất thị trường ở Ý là rc = 0,35. Bảng 19.3 cũng cho thấy giá trị
của chi phí khấu hao đã chiết khấu sau thuế của $200.000/năm. Đây là 10% chi phí lịch sử S0I0
tính bằng đô la Mỹ. Chúng ta dùng chi phí tính bằng đô la Mỹ vì khấu hao có hiệu lực đổi với
403 Chương 19 : H oạch định ngân sách vốn đầu tư quốc tế
thuế thu nhập ở Mỹ. Mức thuế này là T= 0,46. Chúng ta đã chiết khấu khấu hao với suất chiết
khấu không rủi ro tính bằng đô la ra= 0,12.
Nợ hay khả năng vay mượn của dự án là sổ tiền mà Aviva có thể vay : 1 triệu đô la Mỹ (phân nửa
chi phí xây dựng tính bàng đô la Mỹ) để đạt được lá chắn thuế ở bộ phận nào đó trong MNC đối
với hoạt động của mình. Lãi suất Aviva sẽ phải trả nếu công ty muốn đạt được các “lá chắn của
thuế” bằng cách vay mượn nhiều hon tại Mỹ là rg = 0,15. Như vậy công ty sẽ tiết kiệm được thuế
đánh trên (0,15 X $1.000.000) với thuế suất T= 0,46. Chúng ta đã chiết khấu số tiền tiết kiệm
được từ lá chắn của thuế bàng suất chiết khấu không rủi ro tính bằng đô la là rb = 0,12.
Dòng tiền tăng thêm từ việc trì hoãn nộp thuế TD,‘ của 5.000 đô la được giả thiết tăng theo mức
độ lạm phát ở Mỹ. Chúng ta chiết khấu TDt* = 5.000 đô la với mức chi phí sử dụng vốn cổ phần
thường của Aviva là 20%.
Chúng ta có thể đưa ra một quyết định về tính khả thi của dự án nhà máy quần jean nếu chúng
ta dùng giá trị những thông số trên, kể cả các kết quả từ bảng 19.2 và 19.3 vào công thức tính
APV, phương trình (19.1) sẽ là:
APV = -(0.001 X 2.000.000.000) + (0,001 X 400.000.000) + 749.733 + 519.821 + 389.866 + +
0,001 X (600.000.000 - 287.787.548) + 29.054 + 0 = $400.686
Chúng ta thấy APV dương, điều này có nghĩa dự án đáng được đầu tư. Hơn nữa, APV trên đây
chưa cộng thêm bất cứ ước tính nào về giá trị thị trường của nhà máy và đất đai vào cuối năm
thứ 10. Nếu Aviva thấy rằng ngay khi công ty không thể ước tính giá trị này, dựa trên những dự
đoán của minh Aviva đánh giá rằng nó sẽ vượt quá phân nửa của đầu tư ban đầu tính theo các
thòng số thực thi công ty vẫn có khả năng ở vị thế tự tin hơn. Phân nửa đầu tư ban đầu của dự
án là 1 triệu đô la Mỹ và bởi vì đây là giá trị thực, nó sỗ được chiết khấu bằng lãi suất thực tính
bằng đô la Mỹ. Dùng lãi suất của Aviva (re) trừ đi 10% tý lệ lạm phát kỳ vọng của Mỹ, tức là
0.20 - 0.10 = 0.10. Với suất chiết khấu này, hiện giá của 1 triệu đô la Mỹ trong 10 năm là
385.543 đô la Mỹ. Vì toàn bộ dự án đã được khấu hao nên số tiền 385.543 đô la Mỹ sỗ chịu một
khoản thuế đánh trên chênh lệch vốn. Nhưng ngay cả sau khi bị trừ đi một khoản thuế thì APV
của dự án vẫn cho thấy quá tốt để đầu tư.
% r \
Bảng 19.2: Các đại lượng APV vê dự án xây dựng nhà máy sản xuât quân jean ở Italy
Năm s,* CFt* St* CFt* s t* CFt* - LSt* (1.T ) s ;c f / - l s ; DAt T

(l + r,)* (l + r .) ‘
1 $0,0008800/Lit Lit 312.500.000 $ 275.000 $ 225.000 $ 101.250 $ 82.143

2 0,0007744 390.625.000 302.500 252.500 94.688 73.342
3 0,0006815 488.281.250 332.764 282.764 88.364 65.484
4 0,0005997 610.351.560 366.028 316.028 82.299 48.468
5 0,0005277 762.939.450 402.603 352.603 76.520 52.203
6 0,0004644 953.674.320 442.886 392.886 71.051 46.610
7 0,0004087 1.192.092.900 487.208 437.208 65.889 41.616
8 0,0003596 1.490.116.120 535.846 485.846 61.016 37.157
9 0,0003165 1.862.645.150 589.527 539.527 56.465 33.176
10 0,0002785 2.328.306.440 648.433 598,433 52.191 29.622
749.733 519.821
r \ r r
405 Chương 19 : Hoạch định ngân sách vôn đâu tư quôc tê
Bảng 19.3 :
Năm rgBC0T rgBC0T TDị* TƯ, Khoản vay Lãi vay LR, LR,
(l + rby o +ó ' tồn đọng (l + rcy
1 $ 69.000 $61.607 $ 5.000 $4.167 Lit 600.000.000 Lit 60.000.000 Lit 120.000.000 Lit 88.888.889
2 69.000 55.007 5.500 3.819 540.000.000 54.000.000 114.000.000 62.551.440
3 69.000 49.113 6.050 3.501 480.000.000 48.000.000 108.000.000 43.895.748
4 69.000 43.851 6.655 3.209 420.000.000 42.000.000 102.000.000 30.708.959
5 69.000 39.153 7.321 2.942 360.000.000 36.000.000 96.000.000 21.409.296
6 69.000 34.957 8.053 2.697 300.000.000 30.000.000 90.000.000 14.867.567
7 69.000 31.212 8.858 2.472 240.000.000 24.000.000 84.000.000 10.278.812
8 69.000 27.868 9.744 2.266 180.000.000 18.000.000 78.000.000 7.070.082
9 69.000 24.882 10.718 2.077 120.000.000 12.000.000 72.000.000 4.834.244
10 69.000 22.216 11.790 1.904 60.000.000 6.000.000 66.000.000 3.282.511
389.866 29.054 287.787.548
Phản V : Tài trợ và đầu tư quốc tế dài hạn 406
TÓM Lươc
Kỹ thuật hiện giá thuần NPV rất khó áp dụng trong trường hợp dự án đầu tư nước ngoài. Kỹ
thuật APV thường được dùng trong trường hợp này. Dòng tiền từ các dự án đầu tư nước ngoài
có thể được xem xét từ hai góc độ: góc độ của nhà đầu tư và của các giám đốc dự án ở nước
ngoài. Dòng tiền xét từ góc độ nhà đầu tư là thích hợp hon. Những yếu tố gây nên sự khác biệt
của dòng tiền khi nhìn từ những góc độ khác nhau bao gồm: nguồn vốn bị hạn chế về nước (làm
giảm đầu tư ban đầu cho nhà đầu tư), doanh số bị sụt giảm của các bộ phận khác của công ty,
hạn chế trên thu nhập chuyển về nước, thuế phụ thêm trên thu nhập chuyển về nước và khoản
vay ưu đãi. Những yếu tố này có thể được tính trong APV. Kỹ thuật APV cho phép đánh giá
theo hai bước. Bước đầu tiên là một ước tính thận trọng chỉ gồm những lợi ích dự kiến từ dự án.
Bước thứ hai, tính luôn cả các lợi ích khác, chỉ cần thiết khi bước một có kết quả âm.
Việc tính APV bao gồm dòng tiền thuần sau khi trừ thuế và thu nhập bị sụt giảm ở các bộ phận
khác, chi phí khấu hao, lá chắn thuế, giá trị của khoản vay ưu đãi và các lợi ích tiềm năng khác.
Mỗi khoản mục phải được chiết khấu theo một suất chiết khấu thích hợp. Suất chiết khấu sẽ chỉ
phản ánh những rủi ro có hệ thống của khoản mục được chiết khấu. Việc kinh doanh ờ nước
ngoài có thể giúp giảm rủi ro của công ty khi thu nhập là độc lập giữa các quốc gia hơn là giữa
các hoạt động kinh doanh trong phạm vi một quốc gia cụ thể. Và điều này có nghĩa là suất chiết
khấu thấp hơn cho những dự án ở nước ngoài. Tuy nhiên, suất chiết khấu có thể cao hơn cho
những dự án đầu tư nước ngoài do rủi ro quốc gia và rủi ro tỷ giá. Những rủi ro này có thể được
các cổ đông đa dạng hóa nếu họ đầu tư ở một số các quốc gia và do đó giảm thiểu các phần bù
rủi ro yêu cầu.
Chúng ta phải nhất quán khi tính đến lạm phát trong việc đánh giá dự án ở nước ngoài. Chúng
ta có thể dùng giá trị thực của dòng tiền v.v. và lãi suất thực hay dòng tiền danh nghĩa và lãi
suất danh nghĩa.
Khi tính toán dòng tiền không có giá trị danh nghĩa cố định, chủng ta có thể chọn phương pháp xử
lý lạm phát mà chúng ta thích. Tuy nhiên, với dòng tiền có giá trị danh nghĩa cố định, chúng ta phải
dùng suất chiết khấu danh nghĩa. Sở dĩ có thể lựa chọn cách tính với dòng tiền không có giá trị danh
nghĩa cổ định vì lạm phát trong dòng tiền sẽ được bù trừ bằng những thay đổi trong tỷ giá.
CÂU HỎI VÀ BÀI T Ậ P _______________________________________

1. Tại sao dòng tiền của một dự án lại khác nhau tùy theo cách nhìn của nhà đầu tư ở quốc gia
đầu tư và cách nhìn của giám đốc dự án nơi quốc gia mà dự án đầu tư sẽ thực hiện?
2. Cách nhìn nào trong cách nhìn trên ờ câu 1 là cách tiếp cận đúng trong việc đánh giá dự án
đầu tư nước ngoài?
3. Nếu nguồn vốn không chuyển về nước có thể sử dụng cho một dự án ở nước ngoài, nó sẽ tác
động thế nào đến chi phí sử dụng vốn của dự án mới?
4. Bản chất của các suất chiết khấu được sử dụng trong phương pháp APV?
407 Chương 19 : Hoạch định ngân sách vốn đầu lư quốc tế
5. Dòng tiền danh nghĩa là gì?

6. Bạn hãy thảo luận cách tiếp cận phưcmg pháp APV đối với các doanh nghiệp Việt Nam dưới
hai góc độ nước đầu tư và nước tiếp nhận đầu tư.
7. Công ty sản xuất ô tô AƯS, National Motors đang xem xét xây dựng một dự án mới ở Anh
để sản xuất xe hơi thể thao hiệu Sting. Chi phí xây dựng dự kiến là 50.000.000 bảng Anh và
việc xây dựng sẽ hoàn tất trong một năm. Nhà máy sẽ làm tăng thêm khả năng vay nợ
khoảng 40.000.000 đô la. National Motors có khả năng tái đầu tư 20.000.000 bảng mà công
ty đang sở hữu ở Anh. Nếu nguồn vốn này chuyển về Mỹ phải chịu thuế suất có hiệu lực là
46%. Lạm phát ở Anh dự kiến là 15%, ở Mỹ là 10%. Tỷ giá giao ngay hiện hành là So ($/£)=
2 và công ty dự kiến rằng ngang giá sức mua sẽ tồn tại. National Motors dự định bán xe
Sting với những cải tiến nhỏ vừa phải trong 5 năm và sau thời kỳ này nhà máy sẽ thực hiện
một kiểu xe mới. Giá trị của nhà máy cho công dụng tương lai dự kiến là 40.000.000 bảng
Anh theo những thông số danh nghĩa sau 5 năm. Xe hơi Sting sẽ có một giá khởi đầu là
8.000 bảng Anh và dự kiến là sẽ tiêu thụ mỗi năm là 10.000 xe. Chi phí sản xuất dự kiến là
6.000 bảng Anh. Các giá trị này dự kiến sẽ thay đổi cùng với mức giá chung ở Anh.
National Motors cũng sản xuất một loại xe 2 chỗ ngồi ở Thụy Sỹ gọi là Racer và dự định
4.000 xe Racer sẽ được thay thế bàng xe Sting. 2.000 trong 4.000 xe Racer sẽ được bán ờ
Nhật với cùng mức lợi nhuận như ở Thụy Sỳ. Lãi sau thuế dự kiến về xe Racer trong suốt
năm đầu tiên sản xuất xe Sting là SFr 5.000/xe, với tỷ giá s (SFr/£) = 4 . Tỷ giá này thay đổi
cùng với lạm phát ở Thụy Sỳ và ngang giá sức mua dự kiến sẽ thịnh hành ở Anh và Thụy
Sỳ. Bởi vì National Motors sẽ xây dựng nhà máy sản xuất xe Sting ở Merseyside, một vùng
có tỷ lệ thất nghiệp cao, chính phủ Anh đã cho công ty một khoản vay 20.000.000 bảng Anh
với lãi suất 10%. Vốn gốc sẽ được hoàn trả bằng nhau trong mỗi năm trong 5 năm với các
khoản chi trả bắt đầu vào năm đầu tiên của việc sản xuất. Lãi suất thị trường ở Anh là
20%/năm trong khi ở Mv lãi suất đi vay là 12% và lãi suất phi rủi ro là 10%. Cân đối của
vốn sẽ được tài trợ bằng nguồn vốn cổ phần. Thuế suất ở Anh là 50% cao hơn so với thuế
suất là 46% ở Mỹ. Luật thuế ở Anh cho phép nhà máy sản xuất xe hơi được khấu hao trong 5
năm. Các cơ quan thuế ở Anh và Mỹ xem xét rất cẩn thận các khoản giá'chuyển giao họp lý
do đó các kỹ thuật định giá chuyển giao nội bộ không mang lại các khoản tiết kiệm thuế.
National Motors tin rằng suất chiết khấu là 20% là thích họp cho dự án.
Có nên xây dựng nhà máy sản xuất xe Sting hay không?
Cạnh tranh đa quốc nội Multi - domestic competition
Cách tính thận trọng Conservative approach
Dòng tiền theo hợp đồng hoặc dòng tiền danh Contractual cash flow
nghĩa
Giá chuyển giao Transfer prices
Hạn chế trong việc chuyển tiền về nước. Remittance restrictions
Hiện giá có điều chỉnh Adjusted present value (APV)
Lá chắn của thuế Tax shield
Nguồn vốn không chuyển về nước Blocked funds
Rủi ro do nắm giữ (sở hữu) các tài sản Foreign asset exposure
ở nước ngoài.
Sự chiếm hữu các tài sản tài chính trên thực tế De facto confiscation of financial assets
Theo những điều kiện (thông số) thực - có tính In real terms
đến lạm phát
Các ký hiệu trong công thức APV
Chi phí khấu hao tính bằng nội tệ. DAt : depreciation allowances in domestic
currency units
Chi phí sử dụng vốn vay thị trường nước chính quốc rg - market borrowing rate at home
Dòng tiền kỳ vọng có khả năng chuyển về nước CFt* = expected remittable cash flow in
bằng ngoại tệ foreign currency units
Giá trị danh nghĩa của khoản vay ưu đãi bằng CL0 = face value of concessionary loan in
ngoại tệ foreign currency
Hoàn trả fren khoản vay ưu đãi tính bằng ngoại tệ LRt = loan repayments on concessionary
loan in foreign currency
Đời sống của dự án n = Life of project
Đóng góp của dự án vào khả năng vay mượn BC0 = contribution of project to
bằng nội tệ borrowing capacity in domestic currency
409 Chương 19 : Hoạch định ngân sách vốn đầu tư quốc tế
Suất chiết khấu cho dòng tiền, già định tài trợ re = discount rate for cash flows,
toàn bộ bằng vốn cổ phần assuming all-equity financing
Suất chiết khấu cho dòng tiền của dự án chuyển rf = discount rate for illegally repatriated
về nước bất hợp pháp project flows
Suất chiết khấu cho khấu hao ra = discount rate for depreciation
allowances
Suất chiết khấu tiết kiệm do chuyển giao nội bộ rD = discount rate for tax saving via
giữa các công ty con intersubsidiary transfers
Suất chiết khấu tiết kiệm do lãi suất thỏa thuận rc = discount rate for saving via
concessionary interest rate
Suất chiết khấu về khoản tiết kiệm thuế trên việc rb = discount rate for tax saving on
khấu trừ lãi vay do đóng góp vào khả năng vay interest deduction from contribution to
mượn. borrowing capacity
Thu nhập kỳ vọng chuyển về nước bất hợp pháp RFt* = expected illegal repatriation of
income
Thuế suất cao hơn trong 2 mức thuế thu nhập ở T = the higher of domestic and foreign
nước ngoài và trong nước coporate tax rates
Tiết kiệm kỳ vọng do hoãn nộp thuế, định giá TDt* = expected tax savings from
chuyển giao nội bộ giữa các công ty con. deferrals, intersubsidiary transfer pricing
Vốn tái đầu tư vào dự án do bị hạn chế chuyển AF0 = Restricted funds activated by
về nước project
Tỷ giá giao ngay tại thời điểm 0 S0 = Spot exchange rate, period zero
Tỷ giá giao ngay tại thời điểm t St* - expected spot rate, period t
Vốn đầu tư của dự án tính bằng ngoại tệ I0 = capital cost of project in foreign
currency units
CHƯƠNG 2 0 _______________________
T à i Trợ Dài Hạn Quốc Tế
r > r t
C ác công ty đa quôc gia thường sử dụng các nguôn vôn dài hạn đê tài trợ các dự án dài hạn.
Họ có thể sử dụng các nguồn vốn trong nước cũng như ở nước ngoài. Các công ty đa quốc
gia nên xem xét tất cả các hình thức tài trợ có thể có trước khi đi đến quyết định cuối cùng.
Một phần quan trọng trong quyết định tài trợ là đồng tiền cơ sở. Chương này sẽ trình bày ảnh
hưởng của tỷ giá hối đoái đối với chi phí tài trợ dài hạn, cùng với các dữ liệu thực tế để cho
thấy chi phí tài trợ có thể thay đổi đáng kể tùy theo đồng tiền cơ sở như thế nào. Chương này
cũng trình bày về trái phiếu với lãi suất trái phiếu thả nổi để minh họa tính không chắc chắn cổ
hữu trong chi phí tài trợ và đề xuất một phương thức để đánh giá chi phí vay khi phát hành trái
phiếu Châu Âu. Cuối cùng là phần tài trợ bằng danh mục tổng hợp các loại ngoại tệ.
20.1 QUYÉT ĐỊNH TẢI TRỢ DẢI HẠN__________________________

Quyết định tài trợ dài hạn của công ty đa quốc gia gồm một sổ yếu tố tương tự như tài trợ ngắn
hạn. Ta nhớ lại rằng chi phí tài trợ ngắn hạn có hiệu lực tính đến cả lãi suất niêm yết và phần
trăm thay đổi trong tỷ giá hối đoái của đồng tiền đã vay trong suốt thời hạn vay. Do các đồng
tiền biểu thị các lãi suất khác nhau của các khoản vay ngân hàng ngắn hạn, lãi suất trái phiếu
cũng khác nhau giữa các đồng tiền.
411
Phần V : Tài trợ và dầu tư quốc tế dài hạn 41 2
Bảng 20.1: So sánh tài trợ VÓI trái phiếu tính bằng đô la Mỹ so với trái phiếu tính bằng
đồng franc Thụy Sỹ
r
Thanh toán cuôi năm
Các phương thức tài trợ
1 2 3
1) Trái phiếu tính bằng đô la Mỹ $140.000 $140.000 $1.140.000
- Hiện giá cùa các khoản thanh toán $122.807 $107.725 $769.468
(dùng suất chiết khấu 14%)
- Hiện giá tích lũy của tài trợ (dùng $122.807 $230.532 $1.000.000
suất chiết khấu 14%)
2) Trái phiếu tính bằng franc Thụy Sỹ SFr200.000 SFr200.000 SFr2.200.000

- Số đô la Mỹ cần chi ra, giả dụ tỷ $100.000 $100.000 $1.100.000
giá hối đoái không đổi
- Hiện giá ước tính của tài trợ bằng $87.719 $76.947 $742.469
đồng franc Thụy Sỹ, dùng suất
chiết khấu 14%
- Hiện giá tích lũy ước tính của tài $87.719 $164.666 $907.135
trợ (dùng suất chiết khấu 14%)
Do trái phiếu Thụy Sĩ và Đức đôi khi có lãi suất thấp hcm, ta không ngạc nhiên khi các công ty
Mỹ thường xem xét phát hành trái phiếu ở những nước tính bằng đồng franc Thụy Sĩ hay đồng
euro. Do lãi suất tài trợ có hiệu lực của một công ty Mỹ khi phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ
chịu tác động của giá trị đồng ngoại tệ đó so với đô la Mỹ trong suốt thời gian tài trợ, không có
gì bảo đảm rằng trái phiếu này sẽ ít phí tổn hon một trái phiếu tính bằng đô la Mỹ. Công ty đi
vay phải thanh toán lãi suất trái phiếu bằng đồng tiền của trái phiếu đó. Nếu đồng tiền này tăng
giá so với đồng nội tệ của công ty, sổ tiền cần thanh toán sẽ gia tăng. Vì lý do này, một công ty
không nhất thiết tính nợ của mình bằng đồng tiền có lãi suất thấp.
Để lập quyết định tài trợ dài hạn, công ty đa quốc gia phải: (1) xác định số tiền cần phải có, (2)
ước tính giá công ty có thể bán trái phiếu và (3) ước tính giá trị tỷ giá hối đoái định kỳ của đồng
tiền mà công ty định sử dụng để tính trái phiếu. Thông tin này có thể được dùng để xác định chi
phí tài trợ trái phiếu. Có thể so sánh chi phí này với chi phí tài trợ công ty sẽ gánh chịu khi sử
dụng đồng nội tệ. Cuối cùng, cũng phải tính đến sự không chắc chắn của các lãi suất tài trợ có
hiệu lực sẽ phải gánh chịu từ tài trợ nước ngoài. Sau đây là một thí dụ để minh họa phân tích tài
trợ bằng trái phiếu Châu Âu của người vay.
Tài trợ vói trái phiếu định danh bằng một đồng tiền ổn định. Hãy xem trường hợp một công
ty đa quốc gia đặt trụ sở tại Mỹ cần vay 1 triệu đô la Mỹ trong thời gian 3 năm. Đây là một thời
gian tương đối ngắn đối với tài trợ trái phiếu nhưng sẽ làm cho thí dụ đơn giản hơn. Già dụ
công ty tin rằng có thể bán các trái phiếu tính bằng đô la Mỹ với mệnh giá nếu lãi suất coupon
là 14%. Công ty cũng có kế hoạch khác là định giá trái phiếu bàng đồng franc Thụy Sỹ để bán ở
thị trường trái phiếu Châu Âu. Trong trường hợp này, công ty sẽ chuyển đổi đồng franc Thụy
Sỹ đã vay thành đồng đô la Mỹ để sử dụng khi cần. Lúc đó, công ty sẽ cần có đồng franc Thụy
413 Chương 20 : Tài trợ dài hạn quốc tế
Sỹ hàng năm để trà tiền lãi trái phiếu. Giả dụ tỷ giá hối đoái hiện hành là $0,50/SFr. Công ty sẽ
cần 2 triệu franc Thụy Sỹ (tính bằng cách chia 1 triệu đô la Mỹ cho $0,50) để có được 1 triệu đô
la Mỹ cần có. Công ty tin ràng có thể bán trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ theo mệnh
giá nếu trả lãi suất là 10%. Dự kiến tỷ giá hối đoái sẽ không thay đổi trong tưcmg lai và tiền lãi
được thanh toán từng năm. Bảng 20.1 cho ta chi phí của cả hai phưcmg thức tài trợ trên đây và
lịch chi trả tiền lãi của mỗi phương thức. Ta đã biết số tiền chi trả nếu công ty tài trợ bằng trái
phiếu tính bằng đô la Mỹ. Ngoài ra, ta cũng biết sổ lượng đồng franc Thụy Sỹ cần vào cuối mỗi
kỳ nếu công ty tài trợ bằng trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ. Tuy nhiên, do chưa biết
chắc tỷ giá hối đoái tương lai của đồng franc Thụy Sỹ, ta cũng chưa biết chắc được số đô la Mỹ
cần để đổi lấy số đồng franc Thụy Sỹ cần thiết hàng năm (bảng 20.1).
Nếu công ty có thể ít nhất ước tính được tỷ giá hối đoái tương lai của đồng franc Thụy Sỹ, lúc
đó công ty có thể so sánh số tiền đô la Mỹ dự kiến cần chi ra cho cả hai phương thức tài trợ.
Trong so sánh này, bước đầu là xác định hiện giá của các khoản thanh toán dự kiến. Bảng 20.1
cho ta hiện giá của các khoản thanh toán bằng đô la Mỹ của mỗi thời kỳ. Cộng các hiện giá định
kỳ này ta sẽ có hiện giá của chi phí tài trợ của mồi phương thức tài trợ. Nếu công ty tài trợ bằng
nợ tính bằng đô la Mỹ, hiện giá của các khoản chi thanh toán bằng đô la Mỹ là
$ 122.807+$ 107.725+$769.468=$ 1.000.000. Nếu công ty tài trợ bằng nợ tính bằng đồng franc
Thụy Sỹ, hiện giá của các khoản chi thanh toán bàng đô la Mỹ ước tính là
$87.719+$76.947+$742.469=$907.135. Vì công ty đang tài trợ, công ty sẽ thích dùng phương
thức cho thấy hiện giá của các khoản thanh toán thấp hơn.
Trong thí dụ trên, nợ tính bàng đồng franc Thụy Sỹ có vẻ ít phí tổn hơn. Tuy nhiên, ta nhớ lại
ràng chi phí của phương thức tài trợ này không chắc chắn. Sẽ không thực tế khi giả định rằng
đồng franc Thụy Sỹ vẫn giữ mức ổn định qua thời gian. Do đó, một vài công ty đa quốc gia có
thể chọn phát hành nợ tính bằng đồng đô la Mỹ ngay cả khi chi phí có vẻ cao hơn. Phần tiết
kiệm có thể có được từ việc phát hành trái phiếu tính bằng một ngoại tệ phải được cân nhắc so
với rủi ro có thể có của phương thức này. Trong thí dụ này, rủi ro phản ánh khả năng đồng franc
Thụy Sỹ sẽ tăng giá đến mức làm cho các trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ có thể có chi
phí cao hơn các trái phiếu tính bằng đô la Mỹ.
Tài trợ bằng trái phiếu định danh một đồng tiền mạnh. Để minh họa rủi ro liên quan đến tài
trợ bằng một trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ, giả dụ đồng franc Thụy Sỹ tăng giá từ
$0,50 lên $0,55 vào cuối năm 1, lên $0,60 cuối năm 2 và lên $0,65 cuối năm 3.
Trong trường hợp này, các khoản thanh toán của một công ty Mỹ được trình bày trong bảng
20.2. Khi so sánh các khoản chi bằng đô la Mỹ trong kịch bản này với các khoản đáng lẽ chi để
thanh toán cho một trái phiếu tính bằng đô la Mỹ, ta thấy rủi ro của một công ty từ việc định
danh trái phiếu bằng một ngoại tệ rất hiển nhiên. Dĩ nhiên, kịch bản mô tả ở đây sẽ không nhất
thiết xảy ra. Dù sao, nó cho ta thấy các khoản chi trong tương lai liên quan đến tài trợ trái phiếu
có thể lớn hơn dự kiến do không tính trước được các dao động tỷ giá hối đoái. Khoản thanh
toán cuối đặc biệt quan trọng đối với tài trợ trái phiếu tính bằng ngoại tệ.
Khoản thanh toán này bao gồm không chỉ thanh toán phần tiền lãi cuối cùng mà còn cả phần
vốn nữa. Thông thường, rất khó dự báo các tỷ giá hối đoái qua các khoảng thời gian dài. Như
vậy, do thời điểm phải thanh toán vốn quá xa, không thể có các dự báo đáng tin cậy về tỷ giá
hối đoái vào thời điểm đó. Vì lý do này, một vài công ty thường cảm thấy không thoải mái khi
phát hành các trái phiếu có định danh là các ngoại tệ.
Bảng 20.2 : Tài trợ bằng đồng franc Thụy Sỹ trong thời gian đồng franc Thụy Sỹ mạnh
Cuối năm
1 2 3
Thanh toán bằng đồng franc Thụy Sỹ SFr 200.000 SFr 200.000 SFr 2.200.000
Tỷ giá đồng franc Thụy Sỹ vào thời $0,55 $0,60 $0.65
điểm thanh toán
Thanh toán bằng đô la Mỹ $110.000 $120.000 $1.430.000
Hiện giá của tài trợ (dùng suất chiết $96.491 $92.336 $965.209
khấu 14%)
Hiện giá tích lũy của tài trợ $96.491 $188.827 $1.154.036
Tài trợ bằng trái phiếu định danh một đồng tiền yếu. Cũng như khi một đồng tiền tăng giá
làm tăng các khoản chi thanh toán định kỳ của công ty phát hành trái phiếu, một đồng tiền giảm
giá làm giảm các khoản chi thanh toán. Để minh họa, ta xem lại thông tin trước đây về một trái
phiếu 3 năm bằng đồng franc Thụy Sỹ. Cũng giả dụ là đồng franc Thụy Sỹ giảm giá tù $0,50
xuống $0,45 cuối năm 1, xuống $0,40 cuối năm 2, và $0,35 cuối nãm 3. Trong trường họp này,
các khoản thanh toán của một công ty Mỹ được trình bày trong bảng 20.3. Khi so sánh các
khoản chi bằng đô la Mỹ trong kịch bản này với các khoản đáng lẽ chi để thanh toán cho một
trái phiếu tính bằng đô la Mỹ (bảng 20.3), ta thấy phần tiết kiệm có thể có được từ tài trợ bằng
ngoại tệ rất rõ ràng.
Bảng 20.3 : Tài trợ bằng đồng franc Thụy Sỹ trong thòi gian đồng franc Thụy Sỹ yếu
Cuối năm
1 2 3
Thanh toán bàng đồng franc Thụy Sỹ SFr 200.000 SFr 200.000 SFr 2.200.000
Tỷ giá đồng franc Thụy Sỹ vào thời $0,45 $0,40 $0,35
điểm thanh toán
Thanh toán bằng đô la Mỹ $ 90.000 $ 80.000 $ 770.000
Hiện giá của tài trợ (dùng suất chiết $ 78.947 $ 61.557 $519.728
khấu 14%)
Hiện giá tích lũy của tài trợ $ 78.947 $ 140.504 $ 660.232
Cho đến bây giờ, chúng ta đã đánh giá 3 kịch bản : ( 1) tỷ giá đồng franc Thụy Sỹ không thay
đổi, (2) đồng franc Thụy Sỹ tăng giá, và (3) đồng franc Thụy Sỹ giảm giá. Bảng 20.4 tón lược
kết quả của các kịch bản trên, minh họa các tỷ giá có thể ảnh hường thế nào đến các khoản chi
thanh toán từ tài trợ bằng một trái phiếu định danh một ngoại tệ. Do các số liệu trong các thí
dụ trước đây chỉ là giả định, chúng không phản ánh đúng thực tế xảy ra cho các công ty vào một
thời điểm cho sẵn nào đó. Phần sau đây cho ta các kết quả tiêu biểu hơn của những gì đã xảy ra
trong những năm gần đây.
Bảng 20.4 : Tác động của các dao động tiền tệ đối vói các khoản chi thanh toán cho các
trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ
Thanh toán cuối năm Hiện giá tích lũy của

1 2 3 tài trợ qua 3 năm
Kịch bản 1 : Giá trị đồng $ 100.000 $100.000 $ 1.100.000 $ 907.135

franc Thụy Sỹ không đổi
Kịch bản 2 : Đồng franc $ 110.000 $120.000 $ 1.430.000 $1.154.036

Thụy Sỹ mạnh
Kịch bản 3 : Đồng franc $ 90.000 $ 80.000 $ 770.000 $ 660.232

Thụy Sỹ yếu
m
p H CÁC KỸ THUẬT ĐÁNH GIÁ TRÁI PHIÉU
ĐỊNH d a n h b ằ n g n h iề u l o ạ i t iề n k h á c n h a u
Một công ty cần vốn dài hạn phải quyết định nên dùng đồng tiền nào cho trái phiếu của mình.
Khi xem xét một ngoại tệ mà công ty sẽ không có dòng tiền thu vào trong tương lai, công ty
phải đánh giá sự tăng giá hay giảm giá có thể có của đồng tiền đó. Một phương pháp để đánh
giá tính khả thi của mỗi đồng tiền là dự đoán tỷ giá của đồng tiền đó qua mỗi thời kỳ khi phải
thanh toán cho chủ nợ. Sau đó xác định số tiền của đồng nội tệ cần để thanh toán theo các tỷ giá
đã dự đoán này. Do rất khó triển khai các ước lượng điểm chính xác của tỷ giá, phương pháp
nàv có thể dễ dàng đưa đến các quyết định sai lầm. Vì vậy, cần xem xét nhiều phương pháp để
chọn lựa cho việc ước tính các tý giá tương lai.
Sử dụng các xác suất tỷ giá. Một phương pháp để ước tính điểm các tỷ giá tương lai là triển
khai một phân phối xác suất cho một tỷ giá vào mỗi thời kỳ cần thanh toán cho chủ nợ. Trong
trường hợp này, giá trị kỳ vọng của tỷ giá có thể được tính toán cho mỗi thời kỳ bằng cách nhân
mỗi tỷ giá có thể có với xác suất đi kèm theo nó và tổng cộng lại. Sau đó, giá trị dự kiến của tỷ
giá hối đoái có thể được dùng để dự báo số tiền cần chi ra để thanh toán cho chủ nợ ở mỗi thời
kỳ. Giá trị dự kiến của tỷ giá có thể thay đổi tùy từng thời kỳ. Sau khi triển khai phân phối xác
suất và tính toán giá trị dự kiến, ta có thể ước lượng hiện giá của các khoản thanh toán cho tài
trợ và so sánh chúng với hiện giá của các khoản thanh toán liên hệ đến một trái phiếu tính bằng
cA
* A • . A
đông nội tệ.
Phân V : Tài trợ và đầu tư quốc tế dài hạn 416
Sử dụng phương pháp này, ta sẽ rút ra được một ước lượng đơn cho số tiền chi ra cho mồi thời
kỳ thanh toán, và một ước lượng đơn khác cho hiện giá của chi phí tài trợ trong suốt thời hạn
vay. Do phương pháp này không cho thấy dãy có thể xuất hiện của các kết quả có thể có, ta khó
đánh giá rủi ro của việc phát hành một trái phiếu có định danh là một ngoại tệ. Rủi ro đề cập
trong bài này là khả năng một trái phiếu có định danh là ngoại tệ có chi phí cao hơn trái phiếu
tính bằng nội tệ. Có thể tính rủi ro này bằng cách dùng phương pháp mô phỏng, như giải thích
dưới đây.
Sử dụng phương pháp mô phỏng. Một mô hình mô phỏng trên máy tính có thể giúp cho việc
lập quyết định tài trợ dài hạn như sau. Ta xem trường hợp một công ty Mỹ cần 2 triệu đô la Mỹ
và dự định phát hành một trái phiếu thời hạn 4 năm. Công ty đang xác định nên định danh trái
phiếu bằng đô la Mỹ hay bảng Anh. Giả dụ trái phiếu có định danh là đồng bảng Anh sẽ có lãi
suất 10% và có thể bán theo mệnh giá. Tỷ giá hiện hành của bảng Anh được giả định là $2,00,
vì vậy nếu công ty phát hành trái phiếu tính bàng bảng Anh, mệnh giá của các trái phiếu này
phải bằng 1 triệu bảng. Các chủ nợ sẽ nhận 100.000 bảng (10% của mệnh giá) vào cuối nằm
trong suốt 4 năm tới. Vào cuối năm thứ tư, phần vốn sẽ được thanh toán cùng với phần lãi của
năm cuối cùng. Giả dụ tỷ giá của đồng bảng được dự kiến giữa $1,80 và $2,20 sau 1 năm và
tăng mỗi năm sau đó khoảng từ 10% đến 20% (với xác suất bằng nhau cho mỗi lãi suất nằm
trong dãy đang xuất hiện này). Công ty Mỹ có thể đưa các thông tin cung cấp ở trên vào một
chương trình máy tính về mô phỏng. Chương trình sẽ rút ra một cách ngẫu nhiên một trong
những kết quả có thể có từ phân phổi tỷ giá hối đoái cho cuối mồi năm và định các khoán thanh
toán cần chi trả căn cứ trên những tỷ giá hối đoái này. Từ đó, định được hiện giá của các khoản
thanh toán cho tài trợ này (căn cứ trên một suất chiết khấu nào đó). Thủ tục mô tả ở trên tiêu
biểu cho một sự lập lại. Kế đó, chương trình sẽ lập lại thủ tục bằng cách lại rút ra một cách ngẫu
nhiên một trong những giá trị có thể có từ phân phối tỷ giá hổi đoái vào cuối mỗi năm. Ta sẽ cỏ
một lịch trình các khoản thanh toán mới phản ánh các tỷ giá hổi đoái được chọn một cách ngẫu
nhiên này. Hiện giá của các khoản thanh toán cho tài trợ cho lần lập lại thứ hai này cũng được
xác định. Chương trình mô phỏng liên tục lập lại thủ tục này, có thể 100 lần hay khoảng đó
(tùy ý muốn).
Mỗi lần lập lại cho ta một kịch bản có thể có của các tỷ giá hối đoái tương lai, sau đó được dùng
để định hiện giá của các khoản thanh toán cho tài trợ nếu kịch bản thực sự xảy ra. Như vậy, sự
mô phỏng đưa ra một phân phối các hiện giá của các khoản thanh toán có thể được dùng để so
sánh với các hiện giá đã biết của các chi phí tài trợ nếu trái phiếu được định danh bàng đô la Mỹ
(đồng nội tệ). Một sự so sánh như vậy sẽ cho phép quyết định nên phát hành trái phiếu có định
danh là đồng bảng Anh hay đô la Mỹ.
Sử dụng thông tin trong thí dụ này cùng với một suất chiết khấu giả định là 10%, hiện giá của
các khoản thanh toán cho tài trợ của một trái phiếu tính bằng đồng bảng đã được ước tính bằng
cách dùng một chương trình mô phỏng. Kết quả được trình bày trong bảng 20.5. Có một khả
năng 90% hiện giá của các khoản chi thanh toán sẽ bằng ít nhất 2.545.000 đô la Mỹ (xem mức
90% trong bảng), một khả năng 80% hiện giá của các khoản chi thanh toán sẽ bàng ít nhất
2.672.000 đô la Mỹ, v.v. Chúng ta có thể so sánh phân phối xác suất này của các khoản chi
thanh toán đã chiết khấu này với các khoản thanh toán đã chiết khấu đã biết khi phát hành một
trái phiếu tính bằng đô la Mỹ. Trong trường hợp này, trái phiếu tính bằng đô la Mỹ sẽ có vẻ hấp
dẫn hom vì khoản chi thanh toán đã chiết khấu của nó sẽ là 2.000.000 đô la Mỹ (nếu lãi suất là
10%). Trong khi lãi suất của hai trái phiếu bằng nhau, sự tăng giá dự kiến cùa đồng bàng làm
cho các khoản thanh toán bàng đồng bảng cao hom (bảng 20.5).
Bảng 20.5: Các khoản chi thanh toán dự kiến (bằng đô la Mỹ) nếu phát hành trái phiếu
định danh bằng đồng bảng
(đơn vị tính : ngàn đô la Mỹ)
Các khoản chi

thanh toán đã
Xác suất giá trị lớn hom đã định
chiết khấu cho
người nắm giữ
trái phiếu tính
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
bằng đồng bảng
Kịch bản đồng $2.545 2.672 2.745 2.802 2.831 2.880 2.964 3.028 3.096
bảng trung bình
Kịch bản đồng $ 1.803 1.841 1.906 1.960 2.004 2.047 2.089 2.121 2.169
bảng mạnh
Kịch bàn đồng $ 1.222 1.264 1.298 1.334 1.350 1.371 1.399 1.422 1.459
bảng yếu
Tuy nhiên, ta xem một thí dụ thứ hai khi đồng bảng Anh được dự kiến thay đổi trong khoảng -
5% (giảm giá) và +5% (tăng giá) mỗi năm. Ta cũng áp dụng phưomg pháp mô phỏng cho kịch
bản này, và có kết quả trong bảng 20.5. Có vẻ có một khả năng khoảng 50% việc phát hành trái
phiếu bằng đồng bảng sẽ đắt hom trái phiếu bằng đô la Mỹ (vì con số 2.004.000 đô la Mỹ nằm
dưới cột 50% gần với mức 2.000.000 đô la Mỹ phản ánh các khoản chi thanh toán đã chiết khấu
cho trái phiếu tính bằng đô la Mỹ). Một thí dụ cuối : ta xem xét một kịch bản theo đó đồng
bảng được dự kiến có giá trị trong khoảng $1,80 và $2,20 sau một năm kể từ bây giờ, và sẽ
giảm giá từ 10 đến 20% mỗi năm sau đó.
Ta áp dụng chưomg trình mô phỏng cho kịch bản này (kết quả cũng được trình bày trong bảng
20.5). Ta thấy căn cứ trên các dự kiến tỷ giá hối đoái đã cho, tài trợ bằng trái phiếu có định
danh là đồng bàng hầu như sẽ có kết quả là các khoản chi thanh toán từ 1.222.000 đô la Mỹ
(dưới cột 90%) và 1.459.000 đô la Mỹ (dưới cột 10%). Bởi vì một khả năng 10% giá trị thực tế
của các khoản chi đã chiết khấu sẽ vượt quá 1.459.000 đô la Mỹ, điều này có nghĩa là có một
khả nàng 90% các khoản thanh toán này sẽ thấp hom hay bằng 1.459.000 đô la Mỹ. Ta nhớ lại là
các khoản thanh toán đã chiết khấu từ việc phát hành trái phiếu tính bằng đô la Mỹ lên tới
2.000.000 đò la Mỹ. Đối với kịch bản đồng bảng yếu, việc tài trợ bằng đồng bảng sẽ cho các kết
quả thuận lợi. Chưomg trình mô phỏng không chỉ xác nhận logic này, mà còn cung cấp một dãy
có thể có các kết quà có thể xảy ra.
Quyết định nên dùng đồng tiền nào cho trái phiếu có thể khác nhau tùy công ty, ngay cả nếu các
kết quả từ phưomg pháp mô phỏng giống nhau. Đó là vì các công ty có các mức độ không thích
rủi 1'0 khác nhau. Một công ty rất bảo thủ có thể chi xem xét việc dùng một ngoại tệ cho trái phiếu
khi nào có một xác suất gần 100% rằng chiến lược này chi phí thấp hom. Một công ty táo bạo hơn
có thể sẵn sàng định danh trái phiếu bằng một ngoại tệ nếu có được một khả năng hợp lý là chiến
lược này có chi phí thấp hon. Các kết quả của phưong pháp mô phỏng cho thấy một khả năng là
việc phát hành trái phiếu tính bàng một ngoại tệ sẽ khả thi. Các kết quả trong bảng 20.5 cho ta
biết khả năng đó tùy thuộc như thế nào vào kịch bản dự kiến cho giá trị của đồng ngoại tệ.
TRÁI PHIẾU CHÂU ÂU CÓ LÃI SUẤT THẢ NỐI :

20.3
THÊM MỘT RỦI RO CẦN XEM XÉT
Trái phiếu Châu Âu thường được phát hành với một lãi suất thả nổi chứ không cố định. Điều
này có nghĩa lãi suất trái phiếu sẽ dao động theo thời gian phù họp với các lãi suất hiện hành
khác. Thí dụ, lãi suất trái phiếu có thể được gắn với Lãi suất cho vay liên ngân hàng ở
London (LIBOR), tức là lãi suất mà các ngân hàng Châu Âu áp dụng khi cho nhau vay. Khi
LIBOR tăng, lãi suất của trái phiếu có lãi suất thả nổi cũng tăng. Một lãi suất trái phiếu :hả nổi
có thể là một lợi điểm của công ty phát hành trái phiếu trong các thời kỳ lãi suất hạ, khi ngược
lại, công ty sẽ phải chịu một lãi suất trái phiếu cao hơn trong suốt thời hạn của trái phiếu. Nó
cũng có thể là một bất lợi trong các thời kỳ lãi suất tăng. Khi lãi suất trái phiếu cố định, chỉ cần
đánh giá lại một biến số không chắc chắn khi định danh một trái phiếu bằng ngoại tệ, biến số
đó là tỷ giá hối đoái. Nếu lãi suất trái phiếu thả nồi, không chỉ cần dự kiến các tỷ giá hối đoái
mà cả các lãi suất. Ta nhớ lại là phương pháp mô phỏng có thể được dùng để xem xét các kết
quả có thể có của việc tài trợ bằng trái phiếu căn cứ trên các kịch bản khác nhau có thể cố về tỷ
giá hổi đoái. Đồng thời nó có thể được dùng để xem xét các kết quả căn cứ trên các thay đổi có
thể có trong lãi suất trái phiếu trong suốt thời hạn vay, như các thí dụ sau đây cho thấy.
Giả dụ một công ty Mỹ cần 10 triệu đô la Mỹ trong 5 năm và xem xét việc phát hành một trái
phiếu tính bằng đô la Mỹ, được bán theo mệnh giá với lãi suất danh nghĩa cố định lả 10%.
Hoăc, công ty có thể phát hành trái phiếu bằng đồng franc Thụy Sỹ theo mệnh giá, với lãi suất
danh nghĩa ban đầu 10%, nhưng được phép thả nổi hàng năm. Giả dụ tỷ giá hối đoái của đồng
franc Thụy Sỹ được dự kiến giảm trong khoảng từ 2,5% đến 7,5%/năm. Biến sổ mới cần quan
tâm ở đây là lãi suất trái phiếu thả nổi. Giả dụ lãi suất trái phiếu của đồng franc Thụy Sỹ được
dự kiến thay đổi từ 0 đến +2% mỗi năm, với một xác suất bằng nhau cho tất cả các điểm trong
dãy đang xảy ra này. Ta chạy một chương trình mô phỏng dùng các phân phối xác suất tỷ giá
hối đoái cùng với phân phối xác suất lãi suất trái phiếu cho mỗi thời kỳ. Cả hai biến số này sẽ
có tác động lên số đô la Mỹ công ty sẽ cần vào cuôi môi năm đê chi trả cho các người năm giữ
trái phiếu. Một khi ước tính được các khoản chi trả này, có thể ước tính hiện giá của lịch thanh
toán. Mỗi lần lập lại phản ánh một kịch bản duy nhất cho các tý giá hối đoái và lãi suất trái
phiếu. Mỗi lần lập lại, hiện giá của các khoản chi bằng đô la Mỹ chuyển đổi qua đồng franc
Thụy Sỹ để chi trả cho chủ nợ được ước tính. Các kết quả của mô hình mô phỏng áp dụng cho
thông tin của thí dụ này được trình bày trong bảng 20.6. Suất chiết khấu được dùng để tính hiện
giá là 10%.
Hiện giá của các khoản chi đối với việc phát hành một trái phiếu tính bằng đô la Mỹ là 10 triệu
đô la Mỹ và được biết một cách chắc chắn. Từ bảng 20.6, ta thấy có khả năng 90% trái phiếu
tính bằng đồng franc Thụy Sỹ sẽ đòi hỏi các khoản chi đã chiết khấu cao hơn 9.780.000 đô la
Mỹ, một khả năng 80% các khoản chi đã chiết khấu cao hcm 9.870.000 đô la Mỹ, v.v. Do có
một khả năng 60% là các khoản chi đã chiết khấu sẽ vượt quá 10.090.000 đô la Mỹ (xem dưới
cột 60%), như vậy có một xác suất chi 60% các khoản chi đã chiết khấu từ việc phát hành trái
phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ sẽ lớn hơn các khoản chi từ việc phát hành một trái phiếu
tính bàng đô la Mỹ.
Bảng 20,6: Các dự kiến các khoản chi thanh toán đã chiết khấu (n g à n đô la M ỹ) từ việc
phát hành một trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ
r
Xác suât giá trị lóm hom đã định :
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
9.780 9.870 9.940 10.090 10.170 10.310 10.390 10.450 10.590
Trong thí dụ này, trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ có vẻ hấp dẫn vì dự kiến là đồng
franc Thụy Sỳ sẽ giảm giá (sẽ mất ít đô la Mỹ hơn để chuyển đổi thành số đồng franc Thụy Sỹ
cần để thanh toán cho các chủ nợ). Tuy nhiên, do dự kiến lãi suất sẽ tăng trong suốt thời gian
này, lãi suất trái phiếu thả nổi có thể làm cho trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ không
hấp dẫn nữa. Phương pháp mô phỏng cho phép công ty xác định từ thông tin này là có nên phát
hành trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ hay không, vì nó giúp lượng hóa các khả năng mà
trái phiếu tính bằng đô la Mỹ sẽ hấp dẫn hơn. Ta nhớ lại.là sự mô phỏng đã cho biết một khả
năng gần 60% trái phiếu tính bằng đô la Mỹ sẽ ít tổn phí hơn cho các công ty đa quốc gia.
Ngoài ra, nó cũng cho ta một dãy các kết quả có thể xảy ra căn cứ trên thông tin được cung cấp.
Nấu lãi suất trái phiếu đã được dự kiến sụt giảm theo thời gian, các kết quả của phương pháp
mô phỏng hẵn đã thuận lợi cho trái phiếu tính bằng đồng ữanc Thụy Sỹ hơn là kết quả trình bày
trong bảng 20.6.
20.4 BÙ TRỪ RỦI RO TỶ GIÁ CỦA NỌ TÍNH BẢNG CÁC NGOẠI TỆ

Cho đến đây, chúng ta đã đánh giá các trái phiếu tính bằng ngoại tệ như thể là công ty phát hành
đã không thi hành các biện pháp tự bảo vệ chống lại rủi ro tỷ giá hối đoái. Trên thực tế, một vài
còng ty có thể có các khoản thu vào bằng các đống tiền cụ thể nào đó có thể bù trừ các khoản
thanh toán sắp đến liên quan đến việc tài trợ bằng trái phiếu. Như vậy, công ty có thể tài trợ
bằng trái phiếu tính bằng một ngoại tệ có một lãi suất trái phiếu thấp hơn mà không phải chịu
rủi ro tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, công ty khó có thể kết hợp một cách hoàn hảo thời hạn và số
tiền phải chi ra bằng ngoại tệ của trái phiếu và số tiền thu vào bằng ngoại tệ đó. Vì vậy, vẫn có
một rủi ro tổn thất do dao động tỷ giá hối đoái. Dù sao, có thể cắt giảm rủi ro này một cách
đáng kể, nếu công ty thu vào các khoản thu bằng chính đồng tiền được dùng để tính trái phiếu.
Điều này có thể giúp ổn định lưu lượng tiền mặt của công ty. Nhiều công ty đa quốc gia, kể cả
Allied-Signal Inc. và Coca-Cola Company, phát hành trái phiếu bằng một vài trong số các ngoại
tệ mà họ thu được từ hoạt động kinh doanh.
Khi tài trợ bằng trái phiếu, chúng ta phải đánh giá không chỉ các khoản tiết kiệm có thể có được
từ việc phát hành trái phiếu bằng một ngoại tệ, mà cả rủi ro do các dao động tỷ giá hối doái.
Không phải tất cả các ngoại tệ đều biểu lộ cùng một rủi ro. Từ góc nhìn của một công ty Mỹ cần
vay tiền, một trái phiếu có định danh là đô la Canada ít rủi ro hơn một trái phiếu tính bằng dồng
franc Thụy Sỹ (giả dụ không có vị thế bù trừ trong bất cứ đồng tiền nào trong hai đồng tiền
này). Đó là vì đồng đô la Canada ít dao động hơn so với đồng đô la theo thời gian và vì vậy ít
chệch xa với tỷ giá hối đoái tương lai dự kiến. Nếu hai trái phiếu tính bằng hai đồng tiền khác
khau có tất cả các đặc tính giống nhau, một công ty Mỹ cần vay tiền nên chọn trái phiếu tính
bằng đồng tiền ổn định hơn.
Bài đọc thêm

Tài chính quốc tế trong thực tiễn và việc sử dụng
thị trường trái phiếu Châu Âu của các công ty
Nhiều công ty đa quốc gia đặt trụ sở tại Mỹ sử dụng thị trường trái phiếu Châu Âu
(Eurobond) như một nguồn vốn, gồm các công ty Johnson & Johnson, Monsanto, RCA
Corporation, Burroughs Corporation, General Electric, Procter & Gamble, Westinghouse,
và IBM. Một vài công ty đa quốc gia đặt trụ sở tại Mỹ dùng trị trường Eurobond để phát
hành trái phiếu tính bằng các ngoại tệ không phải là đô la Mỹ. Trong khi một sổ các trái
phiếu này có thể chịu rủi ro tỷ giá hối đoái, các trái phiếu khác được trang trải bằng các
dòng tiền thu vào bằng cùng một đồng tiền. Một thí dụ là trường hợp Sperry Corporation
phát hành trái phiếu thời hạn 10 năm ờ Thụy Sĩ và thanh toán lãi trái phiếu bằng đồng franc
Thụy Sĩ. Vì lãi suất Thụy Sĩ thấp hơn lãi suất Mỹ, Sperry cắt giảm được các khoản chi trả
lãi. Trong khi chiến lược này đôi khi “phản pháo” lại công ty phát hành khi đồng tiền tính
nợ tăng giá, Sperry đã chế ngự được khả năng này. Các công ty con ở Thụy Sĩ của Sperry
đã dùng một phần cổ tức mà thông thường họ chuyển về cho công ty mẹ để thanh toán tiền
lãi của trái phiếu.
Một vài công ty đa quốc gia dùng nhiều đồng tiền khác nhau để định danh các trái phiếu
của mình. Thí dụ, CPC International Inc mới đây đã phát hành một bộ trái phiếu tính bàng
đồng franc Thụy Sỹ, một bộ khác bằng đồng krona Thụy Điển. Dow Chemical có các trái
phiếu chưa thanh toán tính bằng các đồng yên, franc Thụy Sỹ, bảng và cả bằng đồng dinar
của Kuwait. Đa dạng hóa các đồng tiền có thể nhằm mục đích hoặc làm giảm rủi ro tỷ giá
hối đoái (so với rủi ro từ việc phát hành trái phiếu bằng chỉ một ngoại tệ) hay để phù hợp
với các khoản thu vào bằng các đồng tiền khác nhau.
TÀI TRỢ DÀI HẠN BÀNG DANH MỤC

TÔNG HỢP NHIỀU LOẠI NGOẠI TỆ
Cho đến phần này, chúng ta đã tập trung vào việc chọn đồng tiền khả thi nhất cho một trái
phiếu. Trong vài trường họp, sự lựa chọn thích hợp có thể không chỉ là một đồng tiền hay trái
42 1 Chương 20 : Tài trợ dài hạn quốc tế
phiếu, mà là một danh mục các đồng tiền cho một công ty đi vay. Vì thời hạn của các trái phiếu
quá dài để chọn ra một đồng tiền nào đó được coi là an toàn, một danh mục các đồng tiền đa
dạng hóa có thể làm giảm thiểu rủi ro gây ra cho công ty phát hành trái phiếu. Thí dụ, một công
ty Mỹ có thể định danh các trái phiếu bằng nhiều ngoại tệ thay vì chỉ một ngoại tệ để sự tăng
giá cao của một ngoại tệ riêng rẽ nào đó sẽ không làm gia tăng quá mức sổ đô la cần để trang
trải các khoản chi trả lãi. Để minh họa lợi thế có thể có của đa dạng hóa trái phiếu, ta xem thí dụ
của một công ty đa quốc gia đặt trụ sở ở Mỹ dự định phát hành trái phiếu và đã xem xét 4
phương thức sau đây :
1. Phát hành trái phiếu tính bằng đô la Mỹ
2. Phát hành trái phiếu tính bằng đồng yên Nhật
3. Phát hành trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sĩ
4. Phát hành một số trái phiếu tính bằng đồng yên Nhật và một số bàng franc Thụy Sĩ
Giả dụ công ty đa quốc gia không có rủi ro ròng đối với đồng yên Nhật hay franc Thụy Sĩ.
Cũng giả dụ lãi suất danh nghĩa của trái phiếu tính bàng đô la Mỹ là 14%, của trái phiếu tính
bằng yên hay franc là 8%. Các trái phiếu này cũng được dự kiến bán theo mệnh giá.
Có một chênh lệch đáng kể ở đây giữa lãi suất danh nghĩa của trái phiếu tính bằng đô la và trái
phiếu tính bằng ngoại tệ. Nếu đồng franc Thụy Sĩ tăng giá so với đô la Mỹ, chi phí tài trợ thực
sự từ việc phát hành trái phiếu bằng franc có thể cao hơn chi phí từ trái phiếu tính bằng đô la.
Nếu đồng yên Nhật tăng giá nhiều so với đô la Mỳ, lãi suất tài trợ có hiệu lực từ ỵiệc phát hành
trái phiếu bằng đồng yên có thể cao hơn chi phí từ trái phiếu tính bằng đô la. Nếu tỷ giá hối đoái
của đồng franc Thụy Sĩ và đồng yên Nhật chuyển động nghịch chiều nhau so với đô la Mỹ, cả
hai loại trái phiếu này không thể cùng một lúc đắt hơn so với trái phiếu tính bằng đô la, vì vậy,
tài trợ bằng cả hai loại trái phiếu này sẽ hầu như bảo đảm được là chi phí tài trợ tổng thể của
công ty Mỹ sẽ thấp hơn chi phí từ việc phát hành trái phiếu bàng đô la.
Trên thực tế, không có bảo đảm rằng tỷ giá hổi đoái của đồng franc Thụy Sĩ và yên Nhật sẽ
chuyển động nghịch chiều nhau. Tuy nhiên, nếu các biển động tiền tệ không có tương quan cao,
thường thì cả hai đồng tiền khó có thể tăng giá cùng một lúc đến mức sẽ bù trừ lợi thế lãi suất
danh nghĩa thấp hơn của chúng. Vì vậy, tài trợ bằng trái phiếu được tính bằng nhiều ngoại tệ có
thể gia tăng xác suất là chi phí tổng thể của việc tài trợ bằng ngoại tệ sẽ thấp hơn tài trợ bằng
đồng nội tệ (trong thí dụ này là đô la Mỹ). Thí dụ này chỉ bao gồm hai ngoại tệ. Trên thực tế,
một công ty có thể xem xét nhiều đồng tiền có lãi suất thấp hơn và phát hành một danh mục các
trái phiếu bằng mỗi đồng tiền này. Chiến lược này có thể làm gia tăng các chi phí khác (quảng
cáo, in ấn, v.v.) của việc phát hành, nhưng các chi phí đó có thể được bù trừ bằng việc cắt giảm
lượng tiền mặt chi trả cho những người nắm giữ trái phiếu.
Trái phiếu có định danh hỗn họp. Có một phương pháp mà một công ty có thể tài trợ bàng
nhiều đồng tiền mà không phải phát hành nhiều loại trái phiếu (như vậy tránh được chi phí giao
dịch cao hơn), đó là một trái phiếu định danh hỗn họp có định danh không phải là một đồng
tiền mà là một hỗn hợp nhiều đồng tiền. Trong thị trường Eurobond, một trái phiếu hỗn họp có
thể được ưa chuộng hơn trái phiếu tính bằng một đồng tiền đơn thuần vì nó có thể làm giảm rủi
ro tỷ giá hối đoái. Một biến dạng của phương pháp này là đa dạng hóa nội bộ, bằng cách mua
Phần V : Tài trự và đầu tư quốc tế dài hạn 422
trái phiếu Châu Âu phát hành theo nhiều đợt, mỗi đợt bằng một đồng tiền. Nhưng phưong thức
này đòi hỏi người mua trái phiếu thực hiện việc kiểm tra tín dụng của nhiều công ty phát hành
trái phiếu và cần có một lượng vốn đầu tư rất lớn. Chi phí giao dịch của việc mua nhiều lần một
lượng nhỏ nhiều loại trái phiếu Châu Âu khác nhau sẽ cao hon khi mua một loại. Những so
sánh này cho thấy rằng một trái phiếu Châu Âu sẽ dễ bán hơn nếu có định danh là một hỗn hợp
các đồng tiền thay vì một đồng tiền đơn thuần.
Một hỗn họp tiền tệ phản ánh một đơn vị thanh toán đa tiền tệ. Nhiều hồn hợp tiền tệ đã được
triển khai để định danh các trái phiếu quốc tế và một vài hỗn họp đã được sử dụng bàng cách
này. Hai hỗn họp tiền tệ thông dụng hơn là Đon vị Tiền tệ Châu Âu trước đây (đồng ECU) và
Quyền Rút tiền Đặc biệt (đồng SDR). Đồng ECU trước đây được gắn với giá trị tiền tệ trung
bình gia quyền của các đồng tiền Châu Âu, và các giá trị này chỉ thay đổi khi giá trị của các
đồng tiền cấu thành thay đổi.
Một hỗn hợp tiền tệ thông dụng khác là hỗn họp quyền rút vốn đặc biệt (đồng SDR), lúc đầu
được tạo ra như một tài sản dự trữ nước ngoài thay thế nhưng hiện giờ được dùng để làm định
danh cho trái phiếu và tiền gởi ngân hàng và định giá nhiều dịch vụ khác nhau. Giá trị của nó
được định theo vàng cho đến năm 1974, khi công thức của nó được quy định theo 16 đồng tiền.
Tất cả các đồng tiền đã được dùng cho ít nhất 1% của tổng mậu dịch thế giới được bao gồm trong
danh mục này. Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) chỉ định trọng số cho mỗi đồng tiền căn cứ trên tần số
mỗi đồng tiền này được dùng để thanh toán cho xuất khẩu thế giới. Trọng sổ được phân bổ cho đô
la được điều chỉnh tăng lên do vai trò của nó như một tài sản dự trữ ngân hàng trung ương.
Vào ngày 1 tháng 7 năm 1978, IMF tái định lại các trọng số theo tầm mức quan trọng đang thay
đổi của các đồng tiền trong mậu dịch quốc tế. Hai đồng tiền được thay thế trong công thức tính
đồng SDR. Rồi vào ngày 1 tháng 1 năm 1981, IMF điều chỉnh công thức SDR, đơn giản hóa nó
để chỉ gồm 5 đồng tiền chính. Trọng số được phân bổ cho các đồng tiền này căn cứ trên tầm
mức quan trọng tương ứng của mỗi đồng tiền trong tài chính và mậu dịch quốc tế. Công thức ít
phức tạp hơn này đã đưa đến việc sử dụng đồng SDR trong thương mại gia tăng.
Trái phiếu định danh bằng hai đồng tiền (song tệ). Trước năm 1971, đa số các trái phiếu
quốc tế được định danh bằng đô la Mỹ. Các nhà đầu tư đã nhận ra tính rủi ro của các trái phiếu
này sau các lần mất giá liên tục của đồng đô la. Năm 1973 hầu hết các đồng tiền chính được
phép dùng tỷ giá hối đoái thả nổi. Do đó giá trị trái phiếu quốc tế liên tục phản ứng với không
chỉ lãi suất mà cả với các dao động của các tỷ giá hối đoái hiện hành. Người mua trái phiếu nắm
rõ hơn tính rủi ro cố hữu của việc nắm giữ trái phiếu quốc tế và kết quả là các nhà phát hành trái
phiếu đang tìm kiếm cách để làm trái phiếu của mình hấp dẫn hơn. Một vài công ty' đã phát
hành trái phiếu song tệ có một mệnh giá cố định theo một đồng tiền và một mệnh giá cố định
thứ hai theo một đồng tiền thứ hai. Khi đáo hạn, người nắm giữ trái phiếu có thể chọn giữa hai
mệnh giá bất cứ mệnh giá nào có thể chuyển đổi thành một số lượng lớn hơn đồng tiền mà
người này cần.
TÓM LƯỢC _________________________________________________
Một công ty cần vốn sẽ thích phát hành các trái phiếu có định danh là một đồng tiền mà (1) cho
thấy có một lãi suất thấp và (2) có một xác suất cao sẽ giảm giá trong suốt thời hạn của trái
phiếu. Trong khi biết trước lãi suất danh nghĩa, người ta không thể biết tỷ giá hổi đoái tương lai
mà chi có thể ước tính. Khi các trái phiếu có lãi suất danh nghĩa thả nổi, lãi suất danh nghĩa
tương lai được gắn với một lãi suất thị trường biến động theo thời gian. Trong trường họp này,
tính khả thi của một trái phiếu được đánh giá bằng cách dự đoán cả lãi suất và tỷ giá hổi đoái
tương lai.
^
CÂU HỎI VÀ BÀI TẬP -----------------------------------------------------------------------------------------------
1. Các nhân tố nào cần được một công ty Mỹ xem xét khi dự định phát hành một trái phiếu
Châu Âu có lãi suất thả nổi ?
2. Ưu điểm của việc sử dụng phương pháp mô phỏng để thẩm định vị thế tài trợ bằng trái
phiếu là gì ?
3. Giải thích sự khác nhau trong chi phí tài trợ bàng các ngoại tệ trong thời kỳ 1976-1980,
1981-1984 và 1985-1988 đối với một công ty Mỹ.
4. Giải thích làm thế nào một công ty đa quốc gia đặt trụ sở tại Mỹ phát hành trái phiếu tính
bằng đồng franc Thụy Sỳ có thể bù trừ một phần rủi ro tỷ giá hối đoái này.
5. Rủi ro từ việc phát hành một trái phiếu Châu Âu có lãi suất thả nổi cao hơn hay thấp hơn rủi
ro của việc phát hành trái phiếu Châu Âu có lãi suất cố định ? Giải thích.
6. Tại sao cần tính hiện giá khi đánh giá chi phí tài trợ bằng hai cách khác nhau ?
7. Tại sao một công ty Mỹ sẽ xem xét phát hành trái phiếu tính bằng đa tệ ?
8. Tại sao trái phiếu bằng đồng EUR thông dụng ?
9. Khi đánh giá chi phí có thể có của việc tài trợ bằng trái phiếu Châu Âu có định danh là một
ngoại tệ, thời điểm quyết định nhất khi tỷ giá hối đoái sẽ có tác động lớn nhất là gì ?
10. Mong muốn của một công ty đầu tư khác với của một công ty vay tiền như thế nào đổi với
những đặc tính của một tỷ giá hối đoái Châu Âu có lãi suất thả nổi (như lãi suất và các tỷ giá
hổi đoái tương lai của đồng tiền) ?
11. Giả dụ Seminole Inc. đang xem xét phát hành một trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ
với lãi suất danh nghĩa hiện nay là 7%, mặc dù công ty sẽ không có các dòng tiền thu vào
bằng đồng íranc Thụy Sỹ để chi trả cho trái phiếu. Công ty bị hấp dẫn bởi chi phí tài trợ
thấp của đồng franc Thụy Sỹ, vì trái phiếu bằng đô la phát hành ở Mỹ sẽ có lãi suất danh
nghĩa là 12%. Giả dụ là cả hai loại trái phiếu này đều có một thời hạn là 4 năm và có thể
được phát hành theo mệnh giá. Seminole cần vay 10 triệu đô la, vì vậy công ty sẽ phát hành
hoặc trái phiếu bằng đô la với mệnh giá 10 triệu đô la hoặc trái phiếu bằng đồng franc Thụy
Sỹ với mệnh giá 20 triệu franc Thụy Sỹ. Tỷ giá giao ngay của đồng franc Thụy Sỳ là $0,50.
Seminole đã dự đoán giá trị đồng franc Thụy Sỹ vào cuối mỗi năm của 4 năm sắp tới, khi
đến hạn trả lãi trái phiếu là :
Cuối năm Tỷ giá đồng franc Thụy Sỹ
1 $0,52
2 $0,56
3 $0,58
4 $0,53
Hãy xác định hiện giá của các khoản thanh toán trái phiếu, dùng suất chiết khấu 12%.
Seminole Corporation nên phát hành trái phiếu bàng đô la hay bằng đồng franc Ihụy Sỹ?
Giải thích.
12. Tại sao các công ty không phải là Mỹ xem xét phát hành chứng khoán ở Mỹ?
13. Tại sao các công ty Mỹ đôi khi phát hành trái phiếu tính bằng đô la ở thị trường trái phiếu
Châu Âu?
14. Nếu Chính phủ Mỹ áp dụng thuế khấu lưu (thuế chuyển lợi nhuận về nước) đối với trái
phiếu do các công ty nước ngoài phát hành ở Mỹ, điều này ảnh hưởng thế nào đến chi phí
vay của các công ty nước ngoài dự định phát hành trái phiếu ở Mỹ? Giải thích.
15. Giả dụ Hurricane Inc. là một công ty Mỹ xuất khẩu sản phẩm sang Anh, tính tiền bằng đô la.
Công ty cũng xuất khẩu sang Thụy Sỹ, tính bằng đô la. Công ty hiện không có các còng tiền
chi ra bàng ngoại tệ, và dự định phát hành trái phiếu trong một tưcmg lai gần. Công :y có thể
phát hành trái phiếu theo mệnh giá tính bằng (1) đồng đô la với lãi suất danh nghĩa 12%,
(2) đồng franc Thụy Sỹ với lãi suất danh nghĩa 9%, hay (3) đồng bảng với lãi Siất danh
nghĩa 15%. Công ty dự kiến đồng franc Thụy Sỹ và đồng bảng sẽ tăng giá theo thời gian.
Hurricane có thể điều chinh chính sách tính tiền và lập các quyết định về định danh trái
phiếu để đạt chi phí tài trợ thấp mà không phải chịu rủi ro tổn thất cao do các dao động tỷ
giá hối đoái?
16. Columbia là một công ty Mỹ không có các lưu lượng ngoại tệ. Công ty dự định pnát hành
hoặc (1) trái phiếu có định danh là đồng franc Thụy Sỹ với một lãi suất cố định hoặ: (2) trái
phiếu có định danh là đô la Mỹ với lãi suất thả nổi. Công ty ước tính các lưu lượng đô la
định kỳ cho mỗi loại trái phiếu. Theo bạn, loại trái phiếu nào có tính không chắc ;hắn lớn
hom đổi với lưu lượng đô la tưomg lai này?
BÀI TẬP: Devil VCR Corporation

Tài trợ dài hạn
Devil VCR Corporation là một công ty đặt trụ sở tại Mỹ, sản xuất máy thu bărg vidéo
(Videocassett recorders). Công ty hoạch định một chưomg trình xuất khẩu lớn sang Thụ/ Sỹ, tập
trung vào người tiêu dùng Thụy Sỹ. Cách đây 3 năm, Devil đã thiết lập một cơ sở sàn xuất ở
Anh, vì công ty bán sàn phẩm mình ở đây. Devil dự định nâng cao năng suất của cơ si này và
425 chương 20 : Tài trợ dài hạn quốc tế
sẽ dùng cơ sở này để sản xuất sản phẩm bán ở Thụy Sỹ. Các máy thu băng vidéo sẽ được bán
cho các nhà phân phối ở Thụy Sỹ, tính tiền bằng đồng franc Thụy Sỹ. Chi phí chuyên chở sẽ
thấp hơn rất nhiều so với sản xuất ở Mỹ. Nấu chương trình xuất khẩu thành công, Devil sẽ có
thể xây một nhà máy ở Thụy Sỹ, nhưng dự định chờ ít nhất là 10 năm nữa. Trước chương trình
này, Devil Corporation đã quyết định triển khai một chiến lược tự bảo vệ (hedging) bất kỳ lưu
lượng tiền mật nào gởi về công ty mẹ ở Mỹ. Công ty dự định phát hành trái phiếu để tài trợ toàn
bộ đầu tư vào chương trình xuất khẩu. Hầu như tất cả các chi phí cho chương trình này đều tính
bàng đồng bảng. Tuy nhiên, thu nhập phát sinh từ chương trình được tính bằng đồng franc Thụy
Sỹ. Bất cứ thu nhập nào có được sau khi trừ chi phí đều được chuyển về Mỹ trên cơ sở từng
năm. Ngoài chương trình xuất khẩu, Devil Corporation cũng đang xem xét 3 cách khác nhau để
tài trợ chương trình trong 10 năm :
1. Phát hành trái phiếu tính bằng đồng franc Thụy Sỹ có thời hạn 10 năm theo mệnh giá; lãi
suất danh nghĩa 11%/năm.
2. phát hành trái phiếu tính bằng đồng bảng có thời hạn 10 năm theo mệnh giá; lãi suất danh
nghĩa 14%/năm.
3. Phát hành trái phiếu tính bằng đô la Mỹ có thời hạn 10 năm theo mệnh giá; lãi suất danh
nghĩa 11%/năm.
Tỷ giá hiện hành là 1 bảng = 2 đô la, 1 đô la = 2 franc Thụy Sỹ, và 1 bảng = 4 franc Thụy Sỹ.
Công ty con ở Anh sẽ cần 20 triệu bảng để mở rộng cơ sở, 2 triệu bảng/năm để sản xuất thêm
máy thu băng vidéo. Doanh số máy thu băng vidéo xuất khẩu dự kiến là 25 triệu franc Thụy
Sỹ/năm. Devil có thể sử dụng thị trường kỳ hạn nếu cần. Tỷ giá kỳ hạn cho 5 năm sắp tới là :
Tỷ giá kỳ hạn £/$ Tỷ giá kỳ hạn SFr/$ Tỷ giá kỳ hạn £/ SFr

Cuối Đổi đô la Đổi bảng Đổi đô la Đổi franc Đổi franc Đổi bảng
năm lấy bảng lấy đô la lấy franc lấy đô la lấy bảng lấy franc
1 1,97 1,95 0,500 0,495 3,94 3,92
2 1,94 1,91 0,500 0,495 3,82 3,79
3 1,90 1,86 0,500 0,490 3,80 3,76
4 1,87 1,83 0,500 0,490 3,74 3,69
5 1,83 1,78 0,500 0,485 3,66 3,60
a. Giả dụ Devil VCR Corporation thích tối thiểu hóa rủi ro tỷ giá hối đoái, nếu có thể. Hãy
trình bày bàng cách nào Devil có thể phát hành trái phiếu với rủi ro tỷ giá hối đoái tối thiểu.
b. Hãy ước tính thu nhập công ty mẹ ở Mỹ sẽ nhận được (bằng đô la) từ dự án xuất khẩu này
trong 5 năm tới. Dùng giả dụ Devil VCR Corporation muốn thi hành các nghiệp vụ phòng
ngừa các giao dịch tiền tệ dự kiến khi triển khai các ước tính này. Cũng giả dụ không có tác
động thuế.
c. Giải thích tại sao chương trình xuất khẩu vẫn sẽ tạo ra rủi ro tỷ giá hối đoái (đặc biệt rủi ro
tổn thất do chuyển đổi) cho Devil VCR Corporation.
' ' 9 9
Phan V : Tai tra va dau tir quoc te dai han 426
D A N H M y C TIT T H A M K H A O
Trai phieu Chau Au co lai suat tha noi Floating rate eurobonds
Trai phieu co dinh danh hon hop Currency cocktail bonds
Trai phieu da te Multiple currency bonds
Trai phieu song"te Dual currency bonds

CHƯƠNG 2 1 _____________________
C á u Trúc Vốn Quốc Tế

và Chi Phí Sử Dụng vốn
C h i phí sử dụng vốn có một ảnh hưởng quan trọng đến giá trị của doanh nghiệp. Cho hai
doanh nghiệp có cùng thu nhập từ đầu tư, doanh nghiệp nào có chi phí sử dụng vốn thấp horn
sẽ được đánh giá cao hơn vì phần thu nhập còn lại để chia cho cổ đông lớn hơn. Do cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp (tỷ lệ tài trợ nợ so với vốn cổ phần) ảnh hưởng đến chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp đó, các quyết định cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến giá trị của
doanh nghiệp. Chương này trình bày về cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn nhìn từ góc
cạnh quốc tế. Đầu tiên, lý thuyết cấu trúc vốn được tóm tắt sơ lược, với phần trình bày về
các quyết định có liên quan riêng đến một công ty đa quốc gia. Sau đó là các lý do tại sao
các quyết định về cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia có thể khác với các quyết định
của các doanh nghiệp trong nước. Các đặc tính của một công ty đa quốc gia tác động đến chi
phí sử dụng vốn cũng được đề cập tới, tiếp theo là các đặc tính của các nước có thể tác động
đến chi phí sử dụng vốn của một MNC.
21.1 CẤU TRÚC VỐN

Chúng ta đã tìm hiểu chi phí sừ dụng vốn bình quân trong chương 19.
r = - E..-r 4- D rD(l-T )
E+ D D+E
Các tỷ lệ này phản ánh phần trăm của vốn biểu thị bởi nợ và vốn cổ phần tương ứng. Doanh
nghiệp muốn xây dựng cẩu trúc vốn “tối ưu”, cấu trúc này biểu thị sự kết hợp giữa nợ và tài trợ
vốn cổ phần sao cho tối thiểu hóa được chi phí sử dụng vốn (đối với các đầu tư do doanh nghiệp
đã thực hiện hay dự định thực hiện). Có nhiều cuộc nghiên cứu cố gắng xác định cấu trúc vốn
427
Phần V : Tài trợ và đần tư quốc tế dài hạn 428
tối ưu cho các doanh nghiệp nhưng không có một sự nhất trí chung. Từ một quan điểm thực tế,
việc sử dụng vốn vay có lợi thế, vì việc trả lãi được khấu trừ khi xác định thu nhập chịu thuế.
Tuy nhiên, sử dụng vốn vay càng nhiều, chi phí lãi càng lớn và xác suất các doanh nghiệp sẽ
không có khả năng thanh toán chi phí trả tiền vay càng cao. Do đó, tỷ suất sinh lợi của các cồ
đông mới tiềm năng hay các chủ nợ đòi hỏi sẽ tăng để phản ánh xác suất vỡ nợ cao hon. Sự
đánh đổi giữa lợi thế do sử dụng vốn vay (được khấu trừ đối với các khoản trà lãi) và bất lợi
(gia tăng xác suất vỡ nợ) được minh họa trong hình 21.1. Ta thấy chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp lúc đầu giảm khi tỷ lệ vốn vay trên tổng vốn tăng. Tuy nhiên, sau một điểm (được
đánh dấu X) trong hình 21.1 chi phí sử dụng vốn tăng khi tỷ lệ vổn vay trên tổng vốn tăng.
Điều này cho thấy là việc tăng sử dụng tài trợ vốn vay thuận lợi cho đến một điểm mà tại điểm
này xác suất vỡ nợ trở nên lớn đủ để bù trừ lợi thế thuế của việc sử dụng vốn vay. Đi quá điểm
đó sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn toàn bộ của doanh nghiệp.
Hình 21.1: Tìm cấu trúc vốn thích họp
Chi phí sử dụng vốn
Cấu trúc vốn tối ưu nhằm đạt được chi phí sử dụng vốn tối thiểu sẽ thay đổi tùy theo các đặc
tính hoạt động của mỗi doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có các lưu lượng tiền tệ ổn định hơn sẽ
có khả năng thanh toán các khoản chi trả lãi định kỳ lớn hơn và do đó có thể muốn có một cấu
trúc vốn với tỷ lệ vốn vay tương đối lớn.
Cấu trúc vốn nhằm mục tiêu “toàn cầu” so với mục tiêu “địa phưoiìg”. Một công ty đa
quốc gia có thể đi chệch cấu trúc vốn mục tiêu của mình ở từng quốc gia riêng biệt, tuy nhiên
vẫn có thể đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trên cơ sở hợp nhất. Các thí dụ sau đây về các điều
kiện riêng của một nước ngoài sẽ minh họa động cơ đằng sau việc đi chệch một cấu trúc vốn
nhằm mục tiêu địa phương nhưng vẫn thỏa mãn một cấu trúc vốn nhằm mục tiêu toàn cầu.
Đầu tiên, hãy xem trường hợp một nước A không cho phép các công ty đa quốc gia có trụ sở
chính ở nơi khác đăng ký cổ phiếu ở thị trường chứng khoán trong nước mình. Theo các điều
kiện này, một công ty đa quốc gia có thể sẽ quyết định vay vốn qua phát hành trái phiếu hay vay
ngân hàng thay vì phát hành cổ phiếu ở nước này. Do bị buộc phải sử dụng tài trợ vốn vay ở
đây, công ty đa quốc gia này có thể đi chệch với cấu trúc vốn mục tiêu, do đó có thể phải gia
tăng chi phí sử dụng vốn toàn bộ. Công ty này có thể bù trừ việc tập trung vào nợ bằng cách sử
429 Chương 21 : cấ u trúc vốn quốc tế và chi phi sừ dụng vốn
dụng việc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ở một vài nước chủ nhà khác cho phép cổ phiếu
của công ty được đăng ký ở thị trường chứng khoán địa phương nước họ.
Ta xem một thí dụ thứ hai, nước B cho phép công ty đa quốc gia phát hành cổ phiếu ờ đó và
đăng ký cổ phiếu ở thị trường chứng khoán địa phương. Cũng giả dụ rằng dự án sẽ được thực
hiện ở nước đó sẽ không phát sinh đủ lưu lượng tiền tệ ròng cho 5 năm.Trong trường hợp này,
việc tài trợ bằng vốn cổ phần có thể thích hợp hơn. Công ty đa quốc gia có thể phát hành cổ
phiếu và bằng cách trả lợi tức cổ phần thấp hay không trả, công ty có thể tránh được bất cứ
luồng tiền chi ra lớn nào trong 5 năm tới. Hoặc công ty có thể xem xét phát hành trái phiếu
không lĩnh lãi hàng năm nếu luật thuế của nước chủ nhà không ngăn cản các nhà đầu tư đầu tư
vào các trái phiếu như thế.
Thí dụ thứ ba, ta xem một công ty đa quốc gia muốn nhận nguồn tài trợ từ nước c, là nước đang
có rối loạn chính trị. Việc sử dụng vốn vay ngân hàng địa phương sẽ thích hợp nhất, vì các ngân
hàng này có thể ngăn không để các điều kiện chính trị ảnh hường đến hoạt động của công ty.
Neu các ngân hàng địa phương là chủ nợ, việc bảo đảm cho các hoạt động của công ty đa quốc
gia phát sinh đủ lợi nhuận để thanh toán nợ cũng nhằm bảo vệ quyền lợi của họ. Các thí dụ này
minh họa lựa chọn của công ty đa quốc gia về tỷ lệ tài trợ bằng vốn vay so với vốn cổ phần có
thể bị ảnh hưởng thế nào bởi các đặc điểm của nước mà công ty này sẽ nhận tài trợ.
Nguồn vốn lý tưởng của mỗi nước sẽ không nhất thiết đủ để phù hợp với cấu trúc vốn mục tiêu
toàn cầu. Tuy nhiên, hồn hợp vốn vay và tài trợ vốn cổ phần của công ty mẹ ở nước mình (nơi
mà công ty có sự linh động trong việc sử dụng bất cứ loại naoj có thể được điều chỉnh để đạt
cấu trúc vốn mục tiêu toàn cầu.
Chiến lược bò qua cấu trúc vốn mục tiêu “địa phương” cho cấu trúc vốn mục tiêu “toàn cầu” là
hợp lý với điều kiện được các chủ nợ và nhà đầu tư ở nước ngoài chấp nhận. Tuy nhiên, nếu các
chủ nợ và nhà đầu tư ở nước ngoài giám sát cấu trúc vốn mục tiêu địa phương, họ có thể đòi hỏi
một suất sinh lợi cao hơn từ các nguồn vốn đã cung cấp cho công ty đa quốc gia. Thí dụ, cấu
trúc vốn mục tiêu “địa phương” cho một công ty con đặt ở nước A (trong thí dụ trước) và nước
c có thể là tài trợ toàn bộ bằng vốn vay (trừ một vài đầu tư bằng vốn cổ phần do công ty mẹ
cung cấp). Các chủ nợ ở hai nước này có thể phạt công ty đa quốc gia về cấu trúc vốn địa
phương từ vốn vay quá cao mặc dù cấu trúc vốn toàn cầu của công ty mẹ là cân bằng, vì họ cho
rằng các công ty con ờ nước họ có thể không có khả năng đáp ứng mức thanh toán nợ cao. Điều
quan tâm của họ chi có lý khi công ty con không được công ty mẹ cứu giúp. Nếu công ty mẹ dự
định hỗ trợ công ty con, công ty này có thể bảo đảm thanh toán nợ cho các chủ nợ ở nước
ngoài, do đó có thể làm giảm khả năng rủi ro. Nhiều công ty đa quốc gia mẹ sẵn sàng hỗ trợ tài
chính cho các công ty con, vì nếu không, các công ty con khác của họ sẽ gặp khó khăn trong
việc nhận tài trợ trong tương lai.
Các công ty con thuộc sở hữu toàn phần so vói sở hữu một phần. Cho đến giờ, phần thảo
luận về cấu trúc vốn chi tập trung vào hồn hợp tối ưu giữa tài trợ bằng vốn vay và vốn cổ phần.
Một quyết định cấu trúc vốn có liên quan là các công ty con của công ty đa quốc gia nên được
công ty mẹ sở hữu toàn phần hay chỉ sở hữu một phần. Lợi thế chính của một công ty con thuộc
sỡ hữu toàn phần là tránh được mâu thuẫn quyền lợi. Giám đốc của công ty con thuộc sở hữu
toàn phần có thể tập trung vào tối đa hóa tài sản của các cổ đông của công ty đa quốc gia. Trong
trường hợp một công ty con thuộc sở hữu một phần, các giám đốc phải nỗ lực thỏa mãn đồng
thời các cổ đông đa số của công ty đa quốc gia và các cổ đông bên ngoài của công ty con ở
nước ngoài. Điều này đưa đến mâu thuẫn về quyền lợi.
Mâu thuẫn quyền lợi rõ rệt đặc biệt khi các giám đốc của một công ty con thuộc sở hữu một
phần là các cổ đông thiểu số. Các giám đốc này có thể đưa ra những quyết định có thể có lợi
cho công ty con nhưng lại thiệt thòi cho toàn bộ công ty đa quốc gia. Thí dụ, họ có thể sử dụng
vốn vào những dự án khả thi theo quan điểm của họ nhưng không khả thi theo cách nhìn của
công ty mẹ.
Một vài nước sẽ chỉ cho phép một công ty đa quốc gia thiết lập một công ty con ờ nước mình
khi công ty con này có thể bán cổ phần. Một công ty đa quốc gia có thể sẽ sẵn sàng để một công
ty con của mình sở hữu một phần đáp ứng yêu cầu này của nước chủ nhà. Trong vài trường họp,
các cổ đông thiểu số phải duy trì một phần trăm tối thiểu vốn. Như vậy, nếu công ty con cố
gắng mở rộng, nó không thể nhận một khoản đầu tư bằng vốn cổ phần từ công ty mẹ nếu đầu tư
này làm cho quyền lợi thiểu số xuống thấp hơn mức tối thiểu.
Một lợi thế có thể có của một công ty con thuộc sở hữu một phần là công ty này có thể nở ra
thêm một số cơ hội hoạt động ở nước chủ nhà nơi công ty con đặt trụ sở. Tên tuổi của công ty
con có thể lan rộng nhờ kết quả của việc bán cổ phần cho các cổ đông thiểu số ở nước đó.
Ngoài ra, một tỷ lệ thiểu số cổ phần trong một công ty con do các nhà đầu tư địa phương nắm
giữ có thể phần nào bảo vệ công ty khỏi mối đe dọa từ các hành động bất lợi của chính phủ
nước chủ nhà. Các cổ đông thiểu số hưởng lợi trực tiếp từ một công ty con hoạt động có sinh
lợi. Vì vậy, họ có thể làm áp lực với chính phủ nước họ không đánh thuế quá cao, không áp
dụng các biện pháp chế tài về môi trường, hay bất cứ qui định nào có thể làm giảm lợi nhuận
của công ty con.
Cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia so với các doanh nghiệp trong nước, cấu trúc vốn
của các công ty đa quốc gia có nên khác biệt một cách có hệ thống với cấu trúc vốn của các coanh
nghiệp hoàn toàn nội địa hay không? Tức là, các công ty đa quốc gia có nên giữ một tỷ lệ vốn vay
lớn hơn so với các doanh nghiệp hoàn toàn nội địa? Hay, họ nên giữ một tỷ lệ vốn lớn hơn từ vốn
cổ phần? Không có sự nhất trí chung về vấn đề này vì một vài đặc điểm của một công ty đa quốc
gia có thể có lợi cho một cấu trúc vốn thâm dụng nợ trong khi các đặc điểm khác lại có thể có lợi
cho một cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần. Các lập luận về vấn đề này như sau:
Một cẩu trúc vốn thâm dụng nợ sẽ có lợi cho một doanh nghiệp có lưu lượng tiền tệ thu vào
ròng ổn định vì doanh nghiệp này có thể sẵn sàng trả lãi vay bằng các lưu lượng tiền tệ thu vào
này. Do các công ty đa quốc gia thường đa dạng hóa theo khu vực địa lý rất cao, chúng ta có thề
lập luận rằng các công ty này có các lưu lượng tiền tệ ổn định. Điểm chính trong lập luận này là
sự đa dạng hóa làm giảm tác động của bất kỳ một biến cố riêng lẻ nào đối với lưu lượng tiền tệ
ròng. Đối với các công ty đa quốc gia có nhiều công ty con, chỉ một tỷ lệ rất nhỏ của chi phí hay
doanh thu toàn bộ của các công ty con mới bị tác động bất lợi của một biến cố riêng lẻ nào đó
(như một cuộc suy thoái hay khủng hoảng ở riêng một nước nào đó). Vì vậy, một công ty đa
quốc gia có thể sử dụng mọt khối lượng vốn vay làm phần trăm vốn của mình lớn hơn so với
một doanh nghiệp hoàn toàn nội địa.
431 Chương 21 : cẩu trúc vốn quốc tế và chi phí sứ dụng vốn
CÓ các đặc điểm khác của một công ty đa quốc gia có thể làm cho lưu lượng tiền tệ của công ty
này dễ bị biến động hơn lưu lượng tiền tệ của một doanh nghiệp hoàn toàn nội địa. Thí dụ, thu
nhập của công ty con tùy thuộc vào luật lệ về thuế khóa của chính quyền nước chủ nhà và các
luật lệ này có thể thay đổi theo thời gian. Tương tự, một chính phủ nước chủ nhà có thể buộc
các công ty con ở địa phương giữ lại trong nước tất cả thu nhập, không được chuyển ra nước
ngoài. Trong trường hợp này, tiền chuyển về công ty đa quốc gia mẹ có thể bị sụt giảm, do đó
gây bất ổn lưu lượng tiền tệ ròng từ góc nhìn của công ty đa quốc gia mẹ. Nếu công ty đa quốc
gia mẹ không nhận được dòng tiền thu về từ các công ty con, công ty sẽ không thể thanh toán
lãi vay định kỳ cho các chủ nợ. Vì lý do này, chúng ta có thể lập luận rằng các công ty đa quốc
gia nên duy trì chung một cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần.
Một lập luận ngược lại là một công ty đa quốc gia đa dạng hóa cao sẽ không gặp phải vấn đề
nêu trên. Tức là, nếu các công ty con rải rác quanh thế giới, các hành động của bất kỳ chính phủ
một nước nào đó sẽ chỉ ảnh hưởng đến lượng tiền phát sinh từ hoạt động của các công ty con ờ
nước đó mà thôi. Hơn nữa, nếu một phần của vốn vay của công ty đa quốc gia được vay ở mỗi
nước nơi có các công ty con hoạt động, việc thanh toán nợ sẽ do các công ty con này đảm
nhiệm, ngay cả khi chính phủ nước chủ nhà ngăn cấm việc chuyển tiền về công ty mẹ.
Do các công ty đa quốc gia chịu ảnh hường của các biến động tỷ giá hối đoái, lưu lượng tiền tệ
ròng của họ có thể bất ổn hơn. Thí dụ, khi đồng đô la tăng giá, một công ty đa quốc gia đặt trụ
sờ ở Mỹ có thể thích các công ty con ở nước ngoài giữ lại thu nhập của họ bằng cách tái đầu tư
ờ các nước đó.Thu nhập từ nước ngoài sẽ không có giá trị bàng như vậy nếu được chuyển đổi
sang đồng đô la khi giá trị đồng đô la quá cao. Trong khi ý kiến về việc trì hoãn chuyển đổi thu
nhập từ nước ngoài có vẻ họp lý thì công ty đa quốc gia mẹ có thể cần lượng tiền vào bàng
đồng đô la ngay lập tức để thanh toán lãi vay cho các chủ nợ. Nếu cấu trúc vốn của công ty mẹ
khỏng phải là thâm dụng nợ, công ty này sẽ có nhiều linh hoạt hơn trong việc cho phép thu
nhập ở nước ngoài được giữ lại ở nước đó, vì công ty có thể không cần tiền tức thời. Dựa trên
lập luận này ta thấy, một công ty đa quốc gia có thể hoạt động tốt hơn với cấu trúc vốn hầu hết
bằng vốn cổ phần.
Một lần nữa, lại có một lập luận ngược lại. Nếu một MNC được đa dạng hóa tốt giữa các nước,
lúc đó thu nhập từ các công ty con cũng bằng nhiều loại tiền tệ khác nhau. Như vậy, sự tăng giá
của đồng đô la so với một hay một vài loại tiền khác sẽ không làm giảm đáng kể tổng sổ đô la
do trụ sở chính của công ty ở Mỹ nhận được sau khi đã chuyển đổi các loại ngoại tệ khác sang
đô la. Vì vậy, công ty đa quốc gia có thể duy trì một cấu trúc vốn thâm dụng nợ mặc dù công ty
dựa vào thu nhập của các công ty con ở nước ngoài để thanh toán lãi vay cho các món nợ tồn
đọng. Tuy nhiên, lập luận này không vững do sự kiện là mặc dù các ngoại tệ khác không biến
động ở cùng một mức độ so với đồng đô la, nhưng chúng có xu hướng biến động theo cùng một
chiều. Hãy xem giai đoạn 1981-1984, khi đồng đô la tăng giá rất đáng kể so với hầu hết các
ngoại tệ mạnh. Kết quả là các thu nhập từ các công ty con gửi về các công ty mẹ ở Mỹ đã giảm
sút rất lớn (khi tính bằng đô la) do đồng đô la tăng giá, ngay cả nếu các hoạt động của MNC
được đa dạng hóa tốt giữa nhiều nước.
Một cuộc nghiên cứu mới đây của Fatemi so sánh độ nghiêng đòn cân nợ của các MNC có trụ
sờ tại Mỹ được lựa chọn có ít nhất 25% doanh số của họ ở nước ngoài với một nhóm nắm
quyền kiểm soát của các doanh nghiệp nội địa Mỹ. ông thấy rằng các công ty đa quốc gia có
đòn cân nợ thấp hơn rất nhiều so với các doanh nghiệp nội địa. Một cuộc nghiên cứu có liên
quan của Lee và Kwok cũng cho thấy rằng các công ty đa quốc gia có đòn cân nợ thấp hơn,
nhưng các kết quả thay đổi rất đáng kể giữa các nước.
Nói tóm lại, quyết định về cấu trúc vốn nên được mỗi doanh nghiệp đưa ra một cách riêng biệt
khi xem xét tất cả các đặc điểm có thể ảnh hưởng đến khả năng trả lãi định kỳ cho các món nợ
tồn đọng. Các công ty đa quốc gia phát sinh các lưu lượng tiền tệ ròng ổn định hơn có thể duy
trì một tỷ lệ nợ lớn hơn trong cấu trúc vốn của mình.
CÁC ĐẶC ĐIẺM CỦA MỘT CỒNG TY ĐA QUÓC GIA

21.2
ẢNH HƯỜNG ĐỂN c m PHÍ s ử DỤNG VỎN_________________
Một công ty đa quốc gia nên sử dụng một suất chiết khấu trong việc lập ngân sách vốn phản ánh
chi phí sử dụng vốn đã được điều chỉnh theo rủi ro của dự án đề nghị. Có nhiều yếu tổ khác
nhau liên hệ đến một công ty đa quốc gia có thể ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty
này, bao gồm:
• Quy mô của doanh nghiệp
• Tiếp cận các thị trường vổn quốc tế
• Đa dạng hóa quốc tế
• Ưu đãi thuế khóa
• Rủi ro tỷ giá hối đoái
• Rủi ro quốc gia
Quy mô của doanh nghiệp. Các công ty đa quốc gia thường vay những khoản tiền lủn có thể
được các chủ nợ dành cho những ưu đãi, do đó có thể giảm được chi phí sử dụng vốn. Thêm
vào đó, việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu tương đối lớn của họ cho phép họ giảm thiểu các
chi phí phát hành trong công chúng. Tuy nhiên, đây là do quy mô của các công ty này, chứ
không phải do công việc kinh doanh của họ được quốc tế hóa. Tức là, một doanh nghiệp trong
nước cũng có thể được dành cho các ưu đãi này nếu quy mô doanh nghiệp này đủ lớn. Tuy
nhiên, tăng trưởng của một doanh nghiệp sẽ bị hạn chế hơn nếu doanh nghiệp này không sẵn
sàng hoạt động ở tầm mức quốc tế. Do các công ty đa quốc gia có thể đạt được tăng truởng một
cách dễ dàng hơn, các công ty này có nhiều khả năng đạt một quy mô cần thiết để nhận các ưu
đãi từ các chủ nợ hơn là các doanh nghiệp trong nước.
Tiếp cận các thị trường vốn quốc tế. Các công ty đa quốc gia thường có thể nhận được vốn
qua các thị trường vốn quốc tế. Nếu vốn hoàn toàn lưu thông giữa các nước, có thể sẽ không có
lợi thế về tiếp cận này. Nhưng vốn thì không thể hoàn toàn lưu thông theo nghĩa toàn cầu, do đó
chi phí sử dụng vốn có thể khác nhau giữa các thị trường. Vì lý do này, việc các công ty đa
quốc gia tiếp cận được các thị trường vốn quốc tế có thể cho phép họ thu hút được vốn với một
chi phí thấp hơn các doanh nghiệp trong nước khác. Ngoài ra, các công ty con có thể nhận được
433 Chương 21 : cấu trúc vốn quốc tế và chi phí sừ dụng vốn
vốn từ địa phương với một chi phí thấp hơn công ty mẹ nếu lãi suất hiện hành ở nước chủ nhà
tương đối thấp. Một hình thức tài trợ như vậy có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn, và sẽ không
nhất thiết gia tăng rủi ro tỷ giá hối đoái của công ty đa quốc gia, vì các thu nhập do công ty con
phát sinh hầu như sẽ tính bằng cùng một loại tiền. Trong trường hợp này, công ty con không
dựa vào tài trợ của công ty mẹ, mặc dù hầu như luôn luôn nhận được sự hỗ trợ tập trung về mặt
quản lý từ công ty mẹ.
Đa dạng hóa quốc tế. Chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp chịu tác động của xác suất về
phá sản của doanh nghiệp này. Nếu các luồng tiền thu vào của doanh nghiệp đến từ các nguồn ở
khắp nơi trên thế giới, các luồng tiền thu vào này sẽ ổn định hơn. Lập luận này căn cứ trên tiền
đề là tổng doanh thu sẽ không chịu tác động mạnh của một nền kinh tế riêng biệt nào đó. Do các
nền kinh tế riêng lẻ độc lập với nhau, các lưu lượng tiền tệ ròng từ một danh mục các công ty
con sẽ cho thấy ít biến động hơn, do đó làm giảm xác suất phá sản và nhờ vậy, giảm thiểu được
chi phí sử dụng vốn. Đương nhiên lập luận này loại trừ ảnh hưởng do cuộc khủng hoảng tài
chính tác động đến hàng loạt các nước Châu Á trong năm 1997.
Ưu đãi thuế khóa. Thu nhập ròng của một công ty đa quốc gia có thể chịu ảnh hưởng rất lớn
của luật lệ về thuế của các địa phương mà công ty hoạt động. Thực ra, công ty có thể lựa chọn
các địa phương có các luật lệ về thuế thuận lợi. Công ty cũng có thể tận dụng các lợi thế về thuế
không dành cho một doanh nghiệp thuần túy nội địa, nhờ đó giảm thiểu chi phí sử dụng vốn, vì
các chủ nợ và các cổ đông quan tâm nhiều nhất đến lưu lượng tiền tệ sau thuế.
Rui ro tỷ giá hối đoái. Lưu lượng tiền tệ của một công ty đa quốc gia có thể dễ biến động hơn
của một doanh nghiệp nội địa ở cùng một ngành nếu lưu lượng này chịu tác động cao của rủi ro
tỷ giá hối đoái. Như đã trình bày trước đây, nếu thu nhập ở nước ngoài của các công ty con
được chuyển về cho một công ty đa quốc gia mẹ đặt tại Mỹ, thu nhập này sẽ không có giá trị
như cũ khi đồng đô la Mỹ tăng giá so với các đồng tiền chính. Như vậy, khả năng thanh toán lãi
vay cho nợ tồn đọng bị giảm bớt, và xác suất phá sản cũng cao hơn. Điều này có thể buộc các
chủ nợ và cồ đông đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, do đó làm tăng chi phí sử dụng vốn của
công ty đa quốc gia.
Các lưu lượng tiền tệ của một doanh nghiệp nội địa sẽ không chịu tác động trực tiếp của các dao
động tiền tệ. Tuy nhiên, doanh nghiệp này vẫn có thể bị ảnh hường gián tiếp, vì cạnh tranh từ
các doanh nghiệp nước ngoài có thể tăng hay giảm tùy theo các dao động này. cần nhấn mạnh
rằng các dao động tỷ giá hổi đoái sẽ không luôn luôn tác động bất lợi đến lưu lượng tiền tệ.
Chúng ta có thể minh họa điều này bằng việc đổi lại thí dụ trên đây thành một đồng đô la giảm
giá. Trong trường họp này, thu nhập từ nước ngoài chuyển về sẽ chuyển đổi thành một số tiền
bằng đô la lớn hơn và vì vậy, cải thiện lưu lượng tiền tệ của công ty mẹ. Nhìn chung, người ta
nghĩ rằng một doanh nghiệp dễ bị tác động của dao động tỷ giá hối đoái hơn nên phân phối các
lưu lượng tiền tệ có thể có rộng hơn (hay phán tản hom) qua các thời kỳ trong tương lai. Bởi vì
chi phí sử dụng vốn sẽ phản ánh xác suất phá sản, và vì xác suất này sẽ cao hơn nếu các dự kiến
về lưu lượng tiền tệ ít chắc chắn hơn cho nên việc dễ bị tác động bời các dao động tỷ giá hối
đoái có thể đưa đến một chi phí sử dụng vốn cao hơn.
Rủi ro quốc gia. Một công ty đa quốc gia lập các công ty con ở nước ngoài sẽ phải chịu một
khả năng là chính phủ nước chủ nhà có thể tịch biên tài sản của công ty con của mình. Xác suất
của một biến cố như vậy chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố, bao gồm cả thái độ của chính phủ
nước chù nhà và của ngành công nghiệp có liên quan: Nếu các tài sản bị tịch biên không được
đền bù thỏa đáng, xác suất phá sản của công ty đa quốc gia tăng. Phần trăm của tài sản của một
công ty đa quốc gia đầu tư vào nước ngoài càng cao, và rủi ro quốc gia chung của hoạt động ở
các nước này càng cao, thì xác suất phá sản (và chi phí sử dụng vốn) của công ty đa quốc gia
càng cao, nếu các yếu tổ khác bằng nhau. Có các hình thức rủi ro quốc gia khác không nghiêm
trọng bằng việc chiếm hữu của chính phủ nước chủ nhà có thể tác động đến các lưu lượng tiền
tệ của công ty con của một công ty đa quốc gia. Những loại rủi ro ít nghiêm trọng này (chẳng
hạn như việc chính phủ nước chủ nhà sửa đổi luật thuế,v.v.) không nhất thiết phải được bao
gồm trong các dự kiến lưu lượng tiền tệ, vì không có lý do gì để tin rằng chúng sẽ xảy ra. Tuy
nhiên, vì có khả năng là các sự kiện này có thể xảy ra, quá trình lập ngân sách vốn nên tính đến
rủi ro này. Nếu công ty phát hiện một thay đổi triệt để trong chính phủ hay trong chính sách
thuế, công ty sẽ cộng thêm một phần bù vào tỷ suất sinh lợi yêu cầu của các dự án có liên quan.
Các nhà hoạch định tài chính và các nhà phân tích chính trị sẽ ẩn định mức bù này.
Trên đây, chúng ta đã đánh giá sáu yếu tố có thể phân biệt giữa chi phí sử dụng vốn của một
công ty đa quốc gia với chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp nội địa trong một ngành nào
đó. Nói chung, bốn yếu tố đầu (quy mô, tiếp cận các thị trường vốn quốc tế, đa dạng hóa quốc
tế và ưu đãi thuế khóa) có lợi cho chi phí sử dụng vổn của một công ty đa quốc gia, trong khi
rủi ro tỷ giá hối đoái và rủi ro quốc gia lại bất lợi. Tác động của từng yếu tổ có thể thay đổi theo
các đặc tính riêng của từng doanh nghiệp. Như vậy, không thể nói chắc rằng các mặt thuận lợi
sẽ vượt trội các mặt không thuận lợi hay ngược lại.
CÁC ĐẶC ĐIỀM QUỐC GIA

21.3
ẢNH HƯỜNG ĐẺN CHI PHÍ s ử DỤNG VÓN_________________
Vấn đề then chốt trong thẩm định chi phí sử dụng vốn của một công ty đa quốc gia là sự phân
cách của thị trường tài chính. Nếu các thị trường tài chính hoàn toàn phân cách, các điều kiện
cung và cầu vốn ở bất kỳ quốc gia nào cũng sẽ độc lập với các điều kiện của tất cả quốc gia
khác. Trong trường hợp này, các quyết định của công ty đa quốc gia về việc nên nhận vốn từ
đâu có thể có một ảnh hưởng quan trọng đối với chi phí sử dụng vốn của mình.
Ở thái cực ngược lại, nếu các thị trường tài chính không phân cách theo bất cứ cách nào, và nếu
tất cả các nước cùng sử dụng chung một đồng tiền, chi phí sử dụng vổn danh nghĩa sẽ bằng
nhau ở tất cả các nước. Trong trường hợp này, công ty đa quốc gia không thể cắt giảm chi phí
sử dụng vốn bàng cách chuyển dịch nguồn vốn của mình từ nước này sang nước khác.
Trên thực tế, vị trí của các thi trường tài chính quốc tế là ở giữa hai thái cực này. Một vài bất
hoàn hảo thị trường như chênh lệch thuế và các biện pháp kiểm soát ngoại hối tạo ra các hàng
rào giữa các thị trường tài chính, do đó chi phí sử dụng vốn sẽ không giống nhau giữa các quốc
gia. Điều này làm cho các công ty đa quốc gia có khả năng nhận được nguồn tài trợ với chi phí
sử dụng vốn thấp hơn. Tuy nhiên, rủi ro tỷ giá hối đoái không khuyến khích các doanh nghiệp
vay các đồng tiền khác với các đồng tiền mà các doanh nghiệp này sẽ nhận được trong tương lai
do kết quả của các hoạt động hiện tại. Tuy vậy, cũng có cách để các công ty đa quốc gia có thể
43 5 Chương 21 : cấ u trúc \ốn quốc tế và chi phí sử dụng vốn
Cố gắng tiếp cận các nguồn vốn có chi phí thấp. Họ có thể phát hành trái phiếu ở nước đó, hay
họ có thể phát hành cổ phiếu ở đó và đăng ký cổ phiếu ở thị trường chứng khoán địa phương.
Các chính sách này sẽ đòi hỏi việc trả lãi vay trong tương lai hay chia lợi tức cổ phần cho cổ
phiếu được tính bằng ngoại tệ. Để cắt giảm rủi ro tổn thất do tỷ giá hối đoái, các công ty đa
quốc gia có thể lập các dự án ở các nước này. Các lưu lượng tiền tệ tương lai từ các dự án này
có thể được dùng để thanh toán lãi vay cho các chủ nợ hay chia lợi tức cổ phần cho các cổ đông
địa phương ở nước đó. Tóm lại, theo chiến lược này, các công ty đa quốc gia nên tập trung việc
phát triển hoạt động của mình ở những nước có chi phí sử dụng vốn tương đối thấp. Dĩ nhiên,
chiến lược này chi họp lý khi các dự án sẽ được thực hiện ở các nước này có một NPV dương.
Sự khác biệt giữa các quốc gia đối vói chi phí sử dụng vốn vay. Chi phí sử dụng vổn vay của
một doanh nghiệp thường được ấn định bởi lãi suất phi rủi ro của đồng tiền vay và phần bù cho
rủi ro do các chủ nợ đòi hỏi. Chi phí sử dụng vốn vay của các doanh nghiệp ở một vài nước cao
hơn ở các nước khác vì lãi suất không rủi ro tương ứng cao hơn hay vì tiền bù rủi ro cao hơn.
Sau đây là các giải thích về các khác biệt do quốc gia trong lãi suất phi rủi ro và tiền bù rủi ro.
Sự khác biệt trong lãi suất phi rủi ro. Lãi suất phi rủi ro được ấn định bởi tác động qua lại của
cung và cầu vốn. Bất cứ yếu tố nào ảnh hưởng đến cung hoặc cầu sẽ ảnh hưởng đến lãi suất phi
rủi ro. Một sổ yếu tố ảnh hưởng khác nhau giữa các nước là luật thuế, dân sổ, chính sách tiền tệ,
và các điều kiện kinh tế.
Luật thuế ở vài quốc gia dành nhiều khuyến khích cho việc tiết kiệm hơn các quốc gia khác, từ
đó có thể ảnh hưởng đến lượng cung tiền tiết kiệm và vì vậy ảnh hường đến lãi suất. Luật thuế
công ty của một nước liên quan đến khẩu hao và khấu trừ thuế cho đầu tư cũng có thể ảnh
hưởng đến lãi suất qua ảnh hưởng đối với nhu cầu vốn của doanh nghiệp.
Dân số của một nước ảnh hưởng đến lượng cung tiền tiết kiệm có sẵn và lượng vốn có thể cho
vay cần thiết. Do dân số giữa các nước khác nhau, các điều kiện cung và cầu cũng sẽ khác nhau
và vì vậy, lãi suất danh nghĩa cũng khác nhau. Các nước có dân số trẻ hơn có thể có lãi suất cao
hơn, vì các hộ gia đình trẻ hơn thường có khuynh hướng tiết kiệm ít hơn và vay mượn nhiều hơn.
Chính sách tiền tệ do ngân hàng trung ương mỗi nước thực hiện ảnh hưởng đến lượng cung các
nguồn vốn có thể cho vay và do đó ảnh hưởng đến lãi suất. Các nước sử dụng một chính sách
tiền tệ nới lỏng (tăng trưởng cung tiền tệ cao) có thể đạt được lãi suất danh nghĩa thấp hơn nếu
họ có thể duy trì một tỷ lệ lạm phát thấp. Theo một vài lý thuyết thì một chính sách tiền tệ nới
lỏng sẽ làm cho lãi suất cao hơn do làm gia tăng các dự kiến lạm phát và nhu cầu các nguồn vốn
có thể cho vay. vẩn đề ở đây là bất kể một chính sách tiền tệ ảnh hưởng thế nào đến lãi suất,
mỗi ngân hàng trung ương đều áp dụng chính sách tiền tệ riêng của mình, và điều này có thể
gây nên chênh lệch lãi suất giữa các nước.
Do các điều kiện kinh tế ảnh hưởng đến lãi suất, chúng cũng sẽ làm cho lãi suất thay đổi giữa
các nước. Chi phí sử dụng vốn vay ở nhiều nước đang phát triển cao hơn nhiều so với các nước
công nghiệp hóa, chủ yếu do các điều kiện kinh tế. Tỷ lệ lạm phát dự kiến cao làm cho các chủ
nợ đòi hỏi một lãi suất phi rủi ro cao.
Sự khác biệt trong phần bù rủi ro. Phần bù rủi ro cho nợ vay phải đủ lớn để đền bù cho các chủ
nợ về rủi ro người đi vay không có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán nợ. Rủi ro này có
thể khác nhau giữa các nước do sự khác biệt giữa các nước trong các điều kiện kinh tế, quan hệ
giữa các doanh nghiệp và các chủ nợ, sự can thiệp của chính phủ và độ nghiêng đòn cân nơ.
Nếu các điều kiện kinh tế ở một quốc gia nào đó có xu hướng ổn định hơn, rủi ro suy thoái
tương đối thấp. Như vậy, xác suất một doanh nghiệp không thể đáp ứng các nghĩa vụ sẽ thấp
hơn, cho phép có một mức bù rủi ro thấp hơn.
Liên hệ giữa các doanh nghiệp và các chủ nợ ở một vài quốc gia cũng gắn bó hơn so vói ở một
vài quốc gia khác. Ở Nhật chẳng hạn, các chủ nợ sẵn sàng gia hạn nợ trong trường hợp một
doanh nghiệp gặp khó khăn về tài chính. Điều này làm giảm rủi ro mất khả năng thanh toán.
Chi phí của các vấn đề tài chính của một doanh nghiệp Nhật có thể được chia sẻ bàng nhiều
cách khác nhau cho cấp điều hành doanh nghiệp, các khách hàng kinh doanh, và ngiời tiêu
dùng. Do các chủ nợ không gánh chịu toàn bộ các khó khăn tài chính, tất cả mọi bên có liên
quan đều có động cơ để cùng tìm biện pháp giải quyết các vấn đề. Như vậy, ít có khả răng các
doanh nghiệp Nhật sẽ đi đến chỗ phá sản (đoi với một mức độ nợ nào đỏ), và điều này CIO phép
một mức bù rủi ro thấp hơn đối với nợ của các doanh nghiệp Nhật. Mặc dù vậy, cuộc khùng
hoảng tài chính năm 1997 cũng đã làm bộc lộ mặt trái trong các chính sách này. Có sự liên kết
quá mức bình thường giữa MNC Nhật và các ngân hàng, còn gọi là các Kereitsu, và giữa các
Kereitsu với nhau trong việc hỗ trợ tài chính cho MNC Nhật. Khủng hoảng tài chính 1997 bùng
nổ đã làm suy yếu toàn bộ hệ thống tài chính tiền tệ của Nhật và mô hình Kereitsu. Hing loạt
các vụ phá sàn của MNC và các ngân hàng Nhật đã xảy ra trong giai đoạn này, làm trần trọng
thêm suy thoái kinh tế Nhật mãi đến những năm 2001.
Chính phủ của một vài nước sẵn sàng can thiệp và cứu giúp các doanh nghiệp đang gặp khó
khăn. Thí dụ, ở Anh, nhiều doanh nghiệp do chính phủ sở hữu một phần. Vì vậy, việc cứu giúp
các doanh nghiệp này cũng là vì lợi ích của chính phủ. Ngay khi chính phủ không phải ỉa chủ sở
hữu một phần, chính phủ cũng có thể trợ cấp trực tiếp hay cho các doanh nghiệp khó khăn vay.
Ở Mỹ, việc chính phủ cứu giúp các doanh nghiệp không được hoan nghênh vì những người
đóng thuế không thích phải gánh chịu các chi phí của việc quản lý tồi của doanh nghiệp. Trong
khi cũng có một sổ can thiệp của chính phủ ở Mỹ để bảo hộ vài ngành công nghiệp nào đó, xác
suất một doanh nghiệp thất bại sẽ được chính phủ giúp đỡ thấp hơn ở các nước khác. Vì vậy,
mức bù rủi ro đối với một mức nợ nào đó của các doanh nghiệp Mỹ cao hơn các doanh nghiệp
các nước khác.
Các doanh nghiệp ở một vài quốc gia có khả năng vay lớn hơn bời vì các chủ nợ của họ sẵn
sàng chấp nhận một độ nghiêng đòn cân nợ lớn hơn. Thí dụ, các doanh nghiệp ở Nhật và Đức
có độ nghiêng đòn cân nợ lớn hơn các doanh nghiệp ở Mỹ. Nếu tất cả yếu tố khác bằr.g nhau,
các doanh nghiệp có đòn cân nợ cao sẽ phải trả một phần bù rủi ro cao hơn. Nhưng do các yếu
tố khác không bằng nhau, trên thực tế, các doanh nghiệp này được phép sử dụng một độ
nghiêng đòn cân nợ cao hơn do mối liên hệ đặc thù của họ với các chủ nợ và các chính phủ.
Khác biệt giữa các nước trong chi phí sử dụng vốn cổ phần. Theo McCauley và Zimmer, chi
phí sử dụng vốn cổ phần của một nước có thể được ước tính bằng cách: Đầu tiên, áp dụng bội
số giá/lợi nhuận cho một dòng thu nhập cho sẵn. Sau đó điều chinh theo các ảnh hưởng ;ủa lạm
phát, tăng trường lợi nhuận và các yếu tố khác của một nước.
437 Chưcmg 21 : cấu trúc vốn quốc tế và chi phí sử dụng vốn
Kết họp chi phí sử dụng vốn vay và chi phí sử dụng vốn cổ phần. Các chi phí nợ và vốn cổ
phần có thể được kết họp để cho ra một chi phí sử dụng vốn bình quân. Tỷ lệ tương ứng giữa nợ
và vốn cổ phần do các doanh nghiệp ở các nước sử dụng phải được áp dụng để đánh giá chi phí
sử dụng vốn này một cách họp lý. Ngoài ra, một yếu tổ khác ảnh hưởng chi phí sừ dụng vốn của
một nước là giá trị của các khoản khấu trừ thuế cho đầu tư và lá chắn thuế cho chi phí khấu hao.
so SÁNH CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

DÙNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
Có thể áp dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM để đánh giá tỷ suất lợi nhuận của các công
ty đa quốc gia khác với tỷ suất lợi nhuận của các doanh nghiệp trong nước như thế nào. Theo
mô hình này, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu (re) đối với một chứng khoán là:
re = rf +ß(rm- r f)
Trong đó:
rf : Tỷ suât lợi nhuận phi rủi ro
rm: T ỷ suất lợi nhuận thị trường
p : Chỉ số beta của chứng khoán
Theo mô hình CAPM, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với chứng khoán của một doanh nghiệp là một
hàm số dưong của (1) lãi suất phi rủi ro, (2) tỷ suất lợi nhuận thị trường, và (3) chi số beta của
chứng khoán. Chỉ số beta tiêu biểu độ nhạy cảm của tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán đối với tỷ
suất lợi nhuận thị trường (chi số chứng khoán thường được sử dụng như là một tiêu biểu cho thị
trường). Một công ty đa quốc gia không kiểm soát được lãi suất phi rủi ro hay lợi nhuận thị trường
nhưng có thể tác động đến chỉ số beta của mình. Các công ty đa quốc gia gia tăng doanh số ở nước
ngoài có thể giảm thiểu được chỉ số beta của mình và nhờ vậv giảm thiểu được tỷ suất lợi nhuận do
các nhà đầu tư yêu cầu. Bằng cách này, các công ty có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn.
Những người ủng hộ mô hình định giá tài sản có thể cho rằng chỉ số beta của một dự án có thể
được dùng để xác định tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cho dự án đó. Chỉ số beta của một dự án biểu
thị độ nhạy cảm của lưu lượng tiền tệ của dự án đối với lưu lượng tiền tệ toàn bộ của doanh
nghiệp. Một dự án có lưu lượng tiền tệ tách biệt với các ảnh hưởng tác động đến lưu lượng tiền
tệ chung của doanh nghiệp sẽ có một chỉ số beta thấp.
Đối với một công ty đa quốc gia đa dạng hóa tốt có lưu lượng tiền tệ phát sinh từ nhiều dự án, một
dự án chứa 2 loại rủi ro: (1) khả năng dễ biến động không mang tính hệ thống trong lưu lượng tiền
tệ do đặc thù của doanh nghiệp và (2) rủi ro có hệ thống. Theo lý thuyết mô hình định giá tài sản, có
thể bỏ qua rủi ro không có tính hệ thống của các dự án, vì nó sẽ được bù trừ nhờ đa dạng hóa. Tuy
nhièn, rủi ro có tính hệ thống không đa dạng hóa được vì tất cả các dự án đều bị tác động như nhau.
Chi sổ beta của một dự án càng thấp, rủi ro có hệ thống của dự án càng thấp, tỷ suất lợi nhuận đòi
hỏi của dự án đó sẽ càng thấp. Nếu các dự án của các công ty đa quốc gia cho thấy có chỉ số beta
thấp hơn các dự án của các doanh nghiệp nội địa, lúc đó tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đối với các dự án
của công ty đa quốc gia sẽ thấp hơn. Điều này cho thấy chi phí sử dụng vốn chung cũng thấp hơn.
Lý thuyết mô hình định giá tài sản cũng cho rằng chi phí sử dụng vốn của công ty đa quốc gia
thường thấp hon của các doanh nghiệp trong nước do lý do vừa nêu trên. Tuy vậy, cũng nên
nhấn mạnh rằng một số các công ty đa quốc gia cho rằng cần tính cả rủi ro không hệ thống của
dự án. Neu loại rủi ro này được tính đến trong khi thẩm định rủi ro của một dự án, tỷ suất lợi
nhuận yêu cầu sẽ không nhất thiết thấp hoai đối với các dự án của công ty đa quốc gia so với tỷ
suất lợi nhuận yêu cầu đối với các dự án của các doanh nghiệp nội địa. Như vậy, vấn đề vẫn
không giải quyết được.
Nói tóm lại, chúng ta không thể nói chắc rằng một công ty đa quốc gia sẽ có một chi phí sử
dụng vốn thấp hon chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp hoàn toàn nội địa trong cùng
một ngành hay không. Tuy nhiên, chúng ta có thể thảo luận để hiểu tại sao một công ty đa
quốc gia có thể nỗ lực tận dụng các mặt thuận lợi để cắt giảm chi phí sử dụng vốn, trong khi
tối thiểu hóa các rủi ro có thể có của các mặt không thuận lợi mà những bất lợi này làm gia
tăng chi phí sử dụng vốn. Các doanh nghiệp nồ lực tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn họ đạt
được để hỗ trợ công việc kinh doanh của mình. Các công ty đa quốc gia có thể dùng các cấu
trúc vốn nhằm mục tiêu "địa phương" cho các công ty con ở nước ngoài, khác với cấu trúc
vốn nhằm mục tiêu "toàn cầu" của mình, do sự có sẵn của các nguồn tài trợ vốn vay và vốn cổ
phần khác nhau giữa các nước.
TÒM LƯỢC _________________________________________________

Một trong những quyết định của một công ty đa quốc gia về cấu trúc vốn là các công ty con nên
được công ty mẹ sở hữu toàn bộ hay chỉ sờ hữu một phần. Các công ty con sở hữu toàn bộ
thường tránh được các mâu thuẫn quyền lợi, nhưng các công ty con sở hữu một phần có thể
giúp bảo vệ chống lại các hành động bất lợi của chính phủ nước chủ nhà.
Chi phí sử dụng vốn của một công ty đa quốc gia có thể thấp hơn chi phí sử dụng vốn của một
doanh nghiệp trong nước trong cùng một ngành nhờ lợi thế quy mô, nhờ tiếp cận được các thị
trường vốn quốc tế, nhờ khả năng ổn định hóa các lưu lượng tiền tệ qua việc đa dạng hóa quốc
tế, và nhờ các ưu đãi thuế do các hoạt động ở nước ngoài. Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn của
công ty đa quốc gia có thể bị tác động bất lợi của rủi ro tỷ giá hối đoái và rủi ro quốc gia.
Những công ty đa quốc gia có thể tận dụng được các lợi thế nêu trên trong khi tối thiểu hóa các
tổn thất có thể có từ rủi ro tỷ giá hối đoái và rủi ro quốc gia thường dễ đạt được một chi phí sử
dụng vốn thấp hơn.
Có những khác biệt đáng kể trong chi phí sử dụng vốn giữa các nước. Nhật và Đức có khuynh
hướng có chi phí sử dụng vốn thấp hơn Mỹ và Anh, chủ yếu nhờ lãi suất phi rủi ro thường thấp
hơn. Các công ty đa quốc gia có thể xem xét một cách nghiêm túc hơn việc lập các dự án ở các
nước có chi phí sử dụng vốn thấp, vì các dự án này có thể có khả năng thu hồi chi phí sử dụng
vốn tương ứng của họ cao hơn.
439 Chương 2 ì : cấ u trúc vốn quốc tể và chì phí sử dụng vốn

1. Tạo một lập luận về lý do tại sao một công ty da quốc gia có thể thiên về một cấu trúc
vốn thâm dụng nợ.
2. Tạo một lập luận về lý do tại sao một công ty đa quốc gia có thể thiên về một cấu trúc
vốn thâm dụng vốn cổ phần.
3. Trình bày các khác biệt chung trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp đặt trụ sở tại Mỹ
so với các doanh nghiệp đặt trụ sở tại Nhật. Hãy giải thích về sự khác biệt này.
4. Tại sao một doanh nghiệp có thể sử dụng một cấu trúc vốn “ địa phương” tại một công
ty con nào đó rất khác biệt với cấu trúc vốn “toàn cầu “ của mình ?
5. Giải thích làm thế nào các đậc tính của các MNC có thể tác động tới chi phí sử dụng vốn.
6. LaSalle Corporation là một công ty đa quốc gia đặt trụ sở tại Mỹ có các công ty con ở
các nước đang phát triển, nơi mà thị trường chứng khoán chưa được tốt. làm thế nào
LaSalle có thể vẫn cố gắng đạt cấu trúc vốn mục tiêu “toàn cầu” : 50% nợ và 50% vốn
cổ phần, ngay cả nếu công ty dự định chỉ sử dụng tài trợ nợ cho các công ty con của
mình ở các nước này?
7. Drexel Company là một công ty đặt trụ sở tại Mỹ đang lập một dự án ở một nước có bất
ổn chính trị. Công ty đang xem xét 2 nguồn tài trợ có thể có : Công ty mẹ có thể cung
cấp hầu hết tài chính, hoặc là công ty con có thể vay ở các ngân hàng địa phương ở nước
đó. Cách tài trợ nào thích hợp nhất để bảo vệ công ty con?
8. Charleston Corporation đang xem xét việc thành lập một công ty con ở Đức hoặc ở Anh.
Công ty con sẽ được tài trợ phần lớn bằng các khoản vay các ngân hàng địa phương ở
nước chủ nhà. Công ty xác định rằng thu nhập phát sinh từ công ty con ở Anh thuận lợi
hơn thu nhập phát sinh từ công ty con ở Đức, ngay cả sau khi tính đến tác động của thuế
và tỷ giá. Chi phí ban đầu ở hai nơi bằng nhau và cả hai nước đều có vẻ ổn định về mặt
chính trị. Charleston đã chọn lập công ty con ở Anh do lợi thế thu nhập. Bạn có đồng ý
với quyết định này không? Giải thích.
9. Fairfield Corporation, một công ty Mỹ, vừa lập một công ty con ờ một nước đang phát
triển thường có tỷ lệ lạm phát hàng năm từ 80% trờ lên. Nước này không có một thị
trường chứng khoán tốt, nhưng các ngân hàng địa phương sẵn sàng cho vay với lãi suất
90%. Fairfield đã quyết định dùng một chiến lược là công ty con sẽ được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn công ty mẹ. Công ty tin rằng chiến lược này có thể giúp tránh được lãi
suất quá cao ở nước chủ nhà. Đâu là bất lợi chính của việc áp dụng chiến lược này có thể
làm cho Fairfield không thành công bằng trường hợp công ty trả 90% lãi suất?
10. Veer Company là một công ty đa quốc gia đặt trụ sở tại Mỹ phần lớn hoạt động ở Nhật.
Khi thấy rằng các công ty Nhật cạnh tranh với mình sử dụng đòn cân nợ lớn hơn, Veer
đã quyết định điều chỉnh đòn cân nợ của mình theo hướng này. Bằng cách này, công ty
có thể gặt hái nhiều lợi thế về thuế hơn do sử dụng nợ nhiều hơn. Công ty tin rằng nhận
thức của thị trường về rủi ro của mình sẽ không đổi, vì đoàn cân nợ của công ty vẫn thấp
hơn đòn cân nợ của các đối thủ cạnh tranh Nhật. Hãy bình luận về điều này.
Cấu trúc vốn thâm dụng nợ Debt - intensive capital structure
Cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần Equity - intensive capital stucture
Phần bù rủi ro Risk premium

P h ầ n \T [
Khủng Hoảng Tài Chính Quốc Tế
■ Chương 22
Khủng hoảng nợ quốc tế và
đánh giá rủi ro quốc gia
■ Chương 23
Khủng hoảng tài chính
Châu Á và những bài học
kinh nghiệm cho Việt Nam
C H Ư Ơ N G 22
K hủng Hoảng Nợ Quốc Tế

và Đánh Giá Rủi Ro Quốc Gia
Đ ầ u thập kỷ 1980, môi trường tài chính quốc tế chịu ảnh hưởng nghiêm trọng do việc nhiều
khách hàng lớn gặp khó khăn trong thanh toán nợ vay quốc tế đúng hạn. Sự việc này, thường
được gọi là khùng hoảng nợ quốc tế (IDC), sẽ có tác động lâu dài đến hoạt động ngân hàng
quốc tế. Trong khi các ngân hàng đánh giá lại các chính sách cho vay quốc tế của mình do
hậu quả của cuộc khủng hoảng, họ sẽ có thể tiếp tục cung cấp các khoản vay quốc tế. Các
ngân hàng đang điều chỉnh chính sách cho vay để tự bảo vệ khỏi ảnh hưởng của cuộc khủng
hoảng tái diễn. Bước đầu tiên trong việc rút kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng là xác định
nguyên nhân, chính là vấn đề được đề cập trong chương này. Ngoài ra, chương này cũng giải
thích tại sao một vài ngân hàng bị cuộc khủng hoảng tác động nhiều hơn các ngân hàng khác
và tại sao ngay cả các công ty đa quốc gia không phải là ngân hàng cũng bị ảnh hưởng.
Một vấn đề liên quan chặt chẽ với khủng hoảng nợ quốc tế là làm thế nào các ngân hàng
thẩm định rủi ro quốc gia, vì một thẩm định rủi ro chính xác sẽ có thể báo trước các vấn đề
tiềm tàng trong thanh toán nợ của người vay.
22.1 KHỦNG HOẢNG NỢ QUỎC TỂ____________________________
Việc nghiên cứu khủng hoảng nợ quốc tế vào đầu thập niên 80 sẽ giúp ích rất nhiều cho các nhà
hoạch định chính sách và chính phủ ở các nước trên thế giới, đặc biệt là các nước đang phát
triển rút ra những bài học kinh nghiệm bổ ích trong việc sử dụng nợ nước ngoài. Đầu thập niên
1980, nhiều quốc gia đang phát triển bắt đầu chịu các thâm hụt cán cân mậu dịch lớn, phần lớn
do cuộc suy thoái toàn cầu đã làm giảm nhu cầu của các nước đã công nghiệp hóa đối với xuất
khẩu của các nước đang phát triển. Các thâm hụt cán cân mậu dịch lớn đã gây ra các điều kiện
443
Phần VI: Khùng hoàng tài chính quốc tế 444
xẩu đi ở các nước đang phát triển và các điều kiện xấu đi này làm cho mức nợ tăng. Vào tháng
12 năm 1984, tổng nợ của Brazil vượt quá 97 tỷ, của Mexico lên đến 93 tỷ và của Argentina
đến 45 tỷ đô la. Vào lúc đó, các nước đang phát triển này, cùng với nhiều nước khác đang tiếp
tục tìm các kế hoạch tái xây dựng nền kinh tế và hoãn thanh toán các khoản nợ còn tồn đọng.
Việc phát sinh bất ngờ các yêu cầu hoãn nợ bắt đầu năm 1980. Vào năm 1983 hơn 25 nước là
nạn nhân của cuộc khủng hoảng nợ quốc tế.
Nhiệm vụ của ngân hàng cho vay trong thương thảo hoãn nợ của các quốc gia mắc nợ rất khó
khăn. Nếu ngân hàng quá khắc nghiệt có thể làm cho các nước đang phát triển không thực hiện
nghĩa vụ thanh toán và kết quả là các ngân hàng mất một khoản nợ lớn. Ngược lại, quá nhàn
nhượng với bất kỳ một nước đang phát triển nào có thể làm thành một tiền lệ cho các nước đang
phát triển khác cũng đang cần hoãn nợ.
v ề hậu quả của cuộc khủng hoảng nợ quốc tế, nhiều nhà phê bình đồng ý ràng cho vav quốc
tế làm tăng chứ không giảm rủi ro của danh mục cho vay của ngân hàng. Bởi vì việc hoãn 11Ợ
trong suốt cuộc khủng hoảng nợ quốc tế liên quan đến không chỉ một mà nhiều nước đang
phát triển, ý kiến đa dạng hóa để làm giảm thiểu rủi ro mất đi một phần tính hấp dẫn cùa nó.
Trong suốt cuộc khủng hoảng nợ quốc tế, rõ ràng là nền kinh tế của nhiều nước đang phát
triển có mối tương quan xác định với nhau rất cao. Do đó, theo quan điểm của ngân hèng, đa
dạng hóa các khoản vay giữa các nước này không làm giảm thiểu đáng kể rủi ro của một danh
mục cho vay nước ngoài.
22.2 KHỦNG HOẢNG NỌ TỦ QUAN ĐIẺM CỦA MỘT NGÂN HẢNG
Để hiểu vấn đề nan giải của các ngân hàng trong suốt cuộc khủng hoảng nợ quốc tế, hây xem
bạn như một viên chức chính phụ trách cho vay quốc tế của một ngân hàng đã cho mỗi nước
của nhiều nước đang phát triển vay hàng triệu đô la. Giả dụ bạn nhận điện thoại từ chính phủ
của mỗi nước mắc nợ với cùng câu nói: “Chúng tôi không thể trả nợ, và có thể sẽ không tao giờ
có thể trả nếu ông không giúp chúng tôi vay thêm'5. Bạn, với tư cách là viên chức chír.h chịu
trách nhiệm cho vay quốc tế, phải quyết định xem có nên cho các nước này vay thêm <hông.
Nếu bạn không cho vay thêm, có thể sẽ không bao giờ bạn nhận được tiền thanh toán các khoản
trước đây đã cho các nước này vay. Có thể là các món nợ khó đòi vì vậy sẽ lớn hơr. trong
trường hợp bạn cắt đứt liên hệ với các nước mắc nợ này ngay từ bây giờ.
Không có giải pháp hoàn hảo cho một vấn đề như thế. Tuy nhiên có một vài khía cạnh đáng cho
ta xem xét. Đầu tiên, thái độ cùa các ngân hàng khác nếu họ ở trong trường hợp tương tự ra
sao? Nếu bạn quyết định cho vay thêm, nhưng các ngân hàng khác quyết định không, cá; nước
đang phát triển này có thể gặp khó khăn trong việc xây dựng lại nền kinh tế (vì sự hồ trọ từ chỉ
một vài ngân hàng thì không đủ). Ngược lại, nếu bạn không cho vay thêm trong khi các ngân
hàng khác cho, có một cơ hội tốt hơn cho các nước này để có thể xây dựng lại và một ngày nào
đó sẽ thanh toán được nợ. Trong trường hợp như thế, ngân hàng của bạn sẽ không đuợc các
nước này dành ưu tiên trong thanh toán nợ hay yêu cầu vay trong tương lai, vì bạn đã :ừ chối
giúp đỡ thêm khi họ cần.
445 Chương 22 : Khùng hoàng nợ quốc tế và đánh giá rủi ro quốc gia
Bằng cách gặp gỡ các ngân hàng khác, bạn có thể xác định được thái độ của họ đối với việc giải
quyết vấn đề này. Trên thực tế, các ngân hàng vẫn gặp gỡ thường xuyên để thảo luận các giải
pháp có thể có trong suốt cuộc khủng hoảng nợ quốc tế. Khả năng thương thảo của họ được củng
cố vì họ hành động với tư cách một nhóm. Một yếu tố khác để các viên chức cho vay quốc tể xem
xét khi đối phó với trường hợp này là mức độ liên quan. Một ngân hàng chi cho các nước này vay
một phần rất nhỏ trong tổng số nợ vay của họ có thể muốn tránh liên can sâu thêm với các nước
mắc nợ và sẵn sàng xóa nợ còn tồn đọng, coi như là nợ khó đòi. Tuy nhiên, một ngân hàng chiếm
tỷ lệ lớn trong tổng nợ đã cho các nước đang gặp khó khăn này vay thì phải chịu rủi ro nhiều hơn,
ngân hàng này khó có thể xóa các khoản nợ tồn đọng. Một vài ngân hàng chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ
trong các khoản cho các nước đang phát triển này vay, trong khi các ngân hàng khác liên can rất
sâu. Do tình hình cho vay của các ngân hàng khác biệt, đã nổ ra những cuộc tranh luận căng thẳng
giữa các ngân hàng về một giải pháp phù hợp với tư cách là một nhóm.
Năm 1983 có nhiều bất đồng ý kiến khi Quốc hội Mỹ họp quyết định xem có nên cho Quỹ Tiền
tệ Quốc tế vay thêm không. IMF là một tổ chức quốc tế nỗ lực tạo điều kiện dễ dàng cho mậu
dịch và thương mại quốc tế và giúp các nước đang có khó khăn trong cán cân thanh toán. Quỹ
có thể cung cấp ngân khoản cho các nước đang phát triển đang gặp khó khăn trong thanh toán
nợ. Hầu hết các ngân hàng lớn của Mỹ đều ủng hộ việc cho IMF vay thêm vì họ tin rằng việc
này sẽ làm giảm thiểu khó khăn của các nước đang phát triển. Trong trường hợp này, họ hy
vọng rằng các nước này sẽ thanh toán nợ vay của mình vào một lúc nào đó.
Các ngân hàng khác ít bị rủi ro nợ xấu từ khoản vay nước ngoài không ủng hộ việc Quốc hội
cấp thêm ngân sách cho IMF. Trên thực tế, quan điểm của một vài ngân hàng trong số này phản
ánh cảm tưởng ràng các ngân hàng đã cho các nước đang gặp phiền phức này vay nên tìm cách
giải quyết vấn đề mà không có sự hồ trợ của chính nhủ. Tức là không nên bắt buộc những người
nộp thuế phải cung cấp tiền cho chính phủ Mỹ để cấp cho IMF để sau đó sổ tiền này lọt vào tay
các ngân hàng lớn. Một vài ngân hàng cảm thấy rằng nếu chính phủ Mỹ sẵn sàng, ở một mức độ
nào đó, tài trợ các ngân hàng lớn (bằng cách phân bổ vốn cho IMF) thì chính phủ nên tài trợ các
ngân hàng nhỏ hơn khi các ngân hàng này gặp thất bại vì nhiều khoản cho vay trong nước của
họ có thể không bao giờ được thanh toán lại.
Một câu trả lời có thể có cho sự chỉ trích này là thất bại cùa các ngân hàng nhỏ thường không
gây nên một mối lo sợ lớn lao trong ngành ngân hàng. Ngược lại, thất bại của các ngân hàng lớn
(do các món nợ khó đòi từ các khoản vay cùa các nước đang phát triển) có thể làm cho các nhà
ký gửi rút tiền ra khỏi ngân hàng do đó có thể làm gia tăng sự sụp đổ có thể có của ngành ngân
hàng. Mặc dù các nhà ký gửi được bảo hiểm đến một số lượng tiền tối đa quy định, cũng sẽ có
quá nhiều tiền mất đi nếu nhiều ngân hàng lớn thất bại. Công ty Bảo hiểm Ký thác Liên bang
(FDIC), là công ty bảo hiểm các nhà ký gửi ngân hàng sẽ không thể trang trải tất cả.
Tháng 11 năm 1983, Quốc hội Mỹ thông qua cái gọi là Dự luật tài trợ Quỹ Tiền tệ Quốc tế
(IFB) yêu cầu chính phủ Mỹ chuyển tiền cho IMF và quỹ này sẽ cho các nước đang phát triển
vay. IMF sẽ cho vay căn cứ trên hứa hẹn của các nước đang phát triển sẽ cải thiện nhiều
phương diện của điều kiện tài chính, như vị thế cán cân mậu dịch của các nước này. Mục tiêu để
các quốc gia đang gặp khó khăn chi tiêu nhiều hơn trong nước với nồ lực nhằm kích thích các
nền kinh tế của họ. Thí dụ trong trường hợp Argentina, IMF yêu cầu nồ lực cắt giảm thâm hụt
Phần VI : Khùng hoàng tài chính quốc tế 446
ngân sách của chính phủ và giảm tỷ lệ lạm phát. Các khoản vay của IMF là một chìa khóa của
các nước đang phát triển tiếp cận thêm các khoản vay từ ngân hàng thưong mại.
Theo thỏa ước vay của IMF, quỹ này có thể theo dõi chặt chẽ các nước đang phát triển về tiến
độ đạt được các mục tiêu trên cơ sở ngắn hạn, hom là đợi nhiều năm để xác định xem các nước
nào có theo đuổi đến cùng các mục tiêu dài hạn không. Bằng cách này, có thể phát hiện dễ dàng
các lệch hướng khỏi các mục tiêu dài hạn và sửa chữa các lệch hướng này bằng các đe dọa
ngưng cấp tín dụng trong tương lai. Nhờ cách này có thể đánh giá các tiến bộ một cách dễ dàng.
Chẳng hạn, Brazil bị chỉ trích năm 1985 vì đã không tuân thủ các mục tiêu, và IMF đã dọa cắt
bỏ (ít nhất là tạm thời) tín dụng cho Brazil.
22.3 TÁC ĐỘNG CỦA KHỦNG HOẢNG NỢ ĐỎI VỚI MNC__________

Các khoản cho vay trọn gói của IMF đòi hỏi các nước đang phát triển cải thiện đáng kể các vị
thế tài khoản vãng lai, kết quả là chính phủ các nước thực hiện các hạn chế nhập khẩu và phong
tỏa tiền tệ trong một nỗ lực nhằm thúc đẩy chi tiêu trong nền kinh tế của các nước này (chính
phủ các nước có thể thực hiện phong tỏa tiền tệ để bảo đảm rằng tiền sẽ chi được chi tiêu trong
nước). Như vậy, không chỉ các ngân hàng lớn có các khoản cho vay còn tồn đọng với các nước
này chịu tác động bất lợi của cuộc khủng hoảng, mà tất cả các công ty đa quốc gia hoặc xuất
khẩu sang các nước này hoặc có các công ty con ở các nước này cũng bị ảnh hưởng. Năm 1983
một vài công ty đa quốc gia Mỹ bán các công ty con của họ ở Brazil và rút lui. Các công ty
khác đã chật vật tìm các nhà cung cấp địa phương cho các hoạt động của họ, làm nguồn thay thổ
các nguyên liệu mà trước đây họ từng nhập khẩu.
Các biện pháp do IMF và các nước đang phát triền áp dụng đã ảnh hưởng đến cả hoạt động lẫn tài
chính của nhiều công ty đa quốc gia. Thí dụ doanh sổ xe hơi của các nhà máy của ba nhà sản xuất xe
lớn nhất giảm 33% ở Mexico trong suốt nửa đầu năm 1983, trong khi doanh số xe tải giảm 50%. Các
nhà sản xuất phụ tùng và các ngành khác đóng cửa một phần hoạt động bình thường của họ ở Mexico.
Công ty khoáng sản và sản xuất Minnesota ngừng bán video cassette và máy photocopy của họ ở Châu
Mỹ La-tinh. Hóa chất của công ty Dupont xuất sang nam bán cầu giảm 20% trong năm 1983.
Theo thống kê của Bộ thương mại, xuất khẩu của Mỹ sang các nước Châu Mỹ La tinh giảm từ
39 tỷ đô la năm 1981 xuống còn 22,6 tỷ năm 1983 (giảm 42%). Trong khi xuất khẩu của Mỹ sụt
giảm khắp thế giới do sự tăng giá của đồng đô la trong giai đoạn này thì việc sụt giảm ở các
nước khác không đến mức đáng kể như vậy. Một vài ngành công nghiệp bị ảnh hưởng nhiều
hơn các ngành khác mặc dù hầu như tất cả các công ty đa quốc gia đặt trụ sở tại Châu Mỹ La-
tinh hay xuất khẩu sang đó đều bị tác động bất lợi.
Litton Industries phát hiện ra rằng một triệu đô la ký thác tại các ngân hàng Mexico đã được
chính phủ Mexico chuyển đồi ra đồng peso (tiền Mexico). Việc giảm giá của đồng đô la theo
thời gian đã làm giảm trị giá bằng đô la của các khoản ký thác này. Do đồng peso của Mexico
đã rất yếu trong suốt cuộc khủng hoảng, các công ty con của các công ty đa quốc gia đặt trụ sở
ở Mexico đã không muốn tài trợ bằng các đồng tiền khác. Thu nhập của họ bang đồng peso và
họ sẽ phải trả các khoản nợ vay bằng cách chuyển đổi đồng peso yếu này sang bất cứ đồng tiền
447 Chương 22 : Khủng hoàng nợ quốc tế và đánh giả rùi ro quốc gia
nào mà trước đây họ đã vay. Đồng peso giảm giá 82% so với đô la Mỹ từ giữa tháng 2 năm
1982 đến tháng 7 năm 1983. Hãy tưởng tượng chi phí vay bằng đồng đô la của một công ty con
ở Mexico trong giai đoạn này ! Để tránh phải gánh chịu các chi phí ngoại hối và tài trợ khổng lồ
như vậy, nhiều công ty con ở Châu Mỹ La-tinh (nơi mà các đồng nội tệ rất yếu) bắt đầu sử dụng
tài trợ bằng đồng tiền địa phương. Với cách này, thu nhập nhận được bằng cùng đồng tiền cần
để thanh toán nợ vay. Tuy nhiên, lãi suất ở một vài nước trong các nước này thật kinh khủng.
Thí dụ lãi suất hiện hành đối với các khoản vay bằng đồng Cruzeiro Brazil là 205% vào tháng 7
năm 1983, gấp hơn 20 lần lãi suất hiện hành ờ các nước đã phát triển.
Cuộc khủng hoảng nợ quốc tế đã bị đẩy mạnh bởi việc các nước đang phát triển không có khả
năng thanh toán nợ. Tín dụng IMF được cấp với điều khoản là các nước đang phát triển cho
thấy tiến bộ đối với việc tự mình thanh toán nợ sau này. Các biện pháp hạn chế nhập khẩu và
phong tỏa tiền tệ do các chính phủ thực hiện để thỏa mãn các điều kiện của IMF đã cỏ tác động
tiêu cực đối với các tổ chức nước ngoài không phải là ngân hàng. Vì vậy, một vài công ty đa
quốc gia không phải là ngân hàng tin rằng họ bị ảnh hưởng ở một mức độ lớn hơn các ngân
hàng lớn có các khoản cho các nước đang phát triển vay hàng tỷ đô la còn tồn đọng.
TÁC ĐỘNG CÙA TY GIẢ THA NỒI VA

22.4
LÃI SUẢT CHO VAY ĐỎI VỚI cuộc KHỦNG HOẢNG NỢ
Các khoản cho các nước đang phát triển vay phần lớn được tính bằng đô la. Do đó, việc thanh
toán nợ vay trờ nên rất khó khăn khi đồng đô la tăng giá so với đồng tiền của các nước mắc nợ
đầu thập niên 1980. Tuy nhiên, sự tăng giá của đồng đô la trong khoảng một thập niên trờ lại
đây cũng có một tác động thuận lợi đối với các nước đang phát triển, vì nó khuyến khích người
tiêu dùng Mỹ mua hàng sản xuất ở các nước đang phát triển làm cho thâm hụt mậu dịch của Mỹ
càng trở nên trầm trọng.
Bảng 22.1 Phần trăm của các khoản vay có lãi suất thả nổi trong năm quốc gia khác nhau.
Nước Phần trăm của nợ có lãi suất thả nổi trong tổng nợ
Argentina 66%
Brazil 62%
Chile 74%
Mexico 78%
Hàn Quốc 55%
Nhiều khoản cho các nước đang phát triển vay có lãi suất thả nổi (được điều chinh định kỳ theo
lãi suất thị trường nào đó). Thí dụ bảng 22.1 cho thấy phần trăm của nợ có lãi suất thả nổi trong
tổng nợ cùa 5 nước đang phát triển. Vì các khoản cho vay thường có lãi suất thả nổi, số tiền
thanh toán nợ vay chịu ảnh hưởng của thay đổi lãi suất theo thời gian. Khi lãi suất tăng, các
khoản vay với lãi suất thả nổi trở nên khó trả hơn. Do ảnh hường của lãi suất hiện hành đối với
khả năng thanh toán nợ, chính phủ Mỹ (Hệ thống dự trữ liên bang nói riêng) đã làm một nồ lực
đặc biệt để giữ cho lãi suất Mỹ tương đối thấp. Tuy nhiên, điều này tự nó không đủ để chữa trị
vấn đề thanh toán nợ.
Các nhà phân tích chứng khoán, các cơ quan đánh giá, các nhà nghiên cứu ngân hàng tiếp tục
theo dõi các vị thế ngân hàng, vì thành quả tương lai của một vài ngân hàng tùy thuộc rất nhiều
vào sự hồi sinh của các nước đang phát triển. Tác động đầy đủ của cuộc khủng hoảng nợ quốc
tế đối với ngành ngân hàng chưa kết thúc.
22.5 CÁC GIẢI PHÁP CHO CUỘC KHỦNG HOẢNG NỌ___________

Áp đặt hàng rào mậu dịch và phá giá tiền tệ. Khả năng trang trải nợ của các nước mắc nợ tùy
thuộc vào khả năng xuất khẩu và thu hút đầu tư nước ngoài của các nước này. Tuy nhiên, các
quốc gia này không thể thu hút đầu tư nước ngoài khi mức nợ hiện hữu cùa họ được coi là cao.
Như vậy họ phải dựa vào xuất khẩu để tài trợ nợ. Do nhiều nước có cùng mục tiêu này trong dự
định, nên không thể tất cả các nước đều đạt được. Một vài nước có thể trở thành nhà xuất khẩu
ròng chi khi nào các nước khác sẵn lòng làm nhà nhập khẩu ròng.
Để đạt được các cân mậu dịch thuận lợi hơn, chính phủ của các nước đang phát triển có thể xem
xét hoặc áp đặt hàng rào đối với nhập khẩu hoặc can thiệp vào thị trường ngoại hối để làm giảm
giá trị đồng nội tệ. Giải pháp thứ nhất thường gây nên sự mất hiệu năng trong sản xuất địa
phương cũng như sự trả đũa của chính phủ các nước khác. Trong khi giải pháp sau có thể tạo
nên một cán cân mậu dịch thuận lợi hơn thì nó có thể làm cho việc thanh toán nợ nước ngoài
đắt đỏ khi các khoản vay được tính bằng ngoại tệ.
Bán các khoản vay của nước đang phát triển. Trong cuộc khủng hoảng nợ quốc tế, nhiều ngân
hàng cố gắng giảm thiểu rủi ro tổn thất do khoản cho các nước đang phát triển vay và do đó làm
hài lòng các cổ đông hiện hữu và tiềm năng. Một vài ngân hàng sằn sàng hoán đổi các khoản vay
của các nước đang phát triển để đạt được một hỗn họp đa dạng hóa hơn (sẽ giảm thiểu rủi ro tổn
thất của họ đối với các biến cố ở mỗi nước đang phát triển). Các khoản vay nước ngoài được bán
với một chiết khấu đáng kể. Một vài ngân hàng Trung Đông và Châu Âu cố gắng bán toàn bộ
danh mục cho vay của mình. Các ngân hàng muốn bán các khoản cho vay của mình thường
không sẵn sàng tái cấu trúc các điều khoản cho vay và dành thời gian cho các nước đang phát
triển hồi phục. Thay vào đó, họ muốn bán rẻ các khoản cho vay và chịu tổn thất ngay lập tức. Xác
suất thanh toán khoản vay quan sát được có thể được đánh giá bằng cách xem lại các chiết khấu
dành cho các khoản vay của các nước đang phát triển được bán ở thị trường cấp hai.
Gia tăng dự trữ tổn thất cho vay. Trên các trang báo tài chính hàng ngày bạn thường nhầm
lẫn về những thông tin khi ngân hàng tăng mạnh dự trừ tổn thất cho vay. Sự nhầm lẫn này do
chúng có tên gọi tương tự các khoản mục “dự trữ” trên bảng cân đổi kế toán của ngân hàng.
Thực tế thì dự trữ tổn thất cho vay hoàn toàn không có liên quan gì với các khoản dự trữ trên
phần tài sản của bảng cân đối kế toán mà chúng là một thành phần của khoản mục nợ được xem
như là vốn ngân hàng. Để thấy các khoản dự trữ tổn thất cho vay có tác động như thế nào, ta
hãy giả sử rằng một ngân hàng nghi ngờ là một số trong các khoản tiền cho vay của họ ví dụ là
5 triệu đô la Mỹ có thể là nợ xấu và sẽ bị xóa sổ với giá trị bằng zero trong tương lai. Ngân
hàng có thể tách riêng 5 triệu đô la Mỹ trong thu nhập của mình và đưa nó vào khoản dự trữ tổn
thất cho vay. Bởi vì 5 triệu đô la Mỹ bây giờ chính là thu nhập giữ lại, nó đã cộng thêm vào
chênh lệch giữa tài sản và nợ của ngân hàng và như thể làm tăng vốn ngân hàng. Như vậy chính
việc cộng vào các khoản dự trữ tổn thất cho vay làm tăng vốn ngân hàng giải thích tại sao dự
trữ tồn thất cho vay lại là một thành phần của vốn. Do cộng vào dự trữ tổn thất, ngân hàng đã
giảm thu nhập công bố của mình 5 triệu đô la Mỹ, mặc dù ngân hàng không phải lỗ thật sự là 5
triệu đô la Mỹ, thực ra nó đã có tổng thu nhập của chính mình ngay cả trước khi các khoản nợ
xấu được xóa sổ. Neu ngân hàng khẳng định rang 5 triệu đô la Mỹ nói trên sẽ không bao giờ
được hoàn trả và chính thức xóa sổ nó thì tài sản của ngân hàng giảm đi 5 triệu đô la. Kết quả
giảm 5 triệu đô la trong vốn ngân hàng cũng được phản ảnh như là một sự sụt giảm trong tài
khoản dự trữ tổn thất cho vay. Tuy nhiên vào thời điểm này thu nhập công bố không bị tác động
bởi khoản cho vay xóa sổ bởi vì chúng đã giảm sớm trước đó khi ngân hàng tách riêng 5 triệu
đô la Mỹ thu nhập như là dự trữ tổn thất cho vay.
Việc ngân hàng lập dự trữ tổn thất cho vay trước khi nó bị xóa sổ là một cách tốt hơn khi ngân
hàng cho phép lỗ trong trường hợp nó có thu nhập đủ lớn để làm điều đó. Phương pháp này tốt
hơn thay vì chờ đợi đến khi ngân hàng gặp phải tổn thất thật sự (do nợ xấu) và lúc đó thì thu nhập
lại có thể là quá thấp để xoá nợ. Ngoài ra, lập dự trữ tổn thất cho vay sẽ làm giảm lợi nhuận báo
cáo và làm giảm số thuế mà ngân hàng phải nộp và đó cũng là cách thức để thông báo cho các cổ
đông, các nhà ký gởi của ngân hàng và cũng là một cách thức để thông báo những quy tắc điều
tiết các khoản thiệt hại trong tương lai có thể phát sinh từ các khoản cho vay.
Tháng 5 năm 1987 Citicorp tăng khoán dự trừ tổn thất cho vay khoảng 3 tỷ đô la. Đây là một
biến cố quan trọng vì nó cho thấy dự báo các khoản tổn thất lớn do cho vay trong tương lai. Các
ngân hàng lớn khác của Mỹ cũng theo chiến lược của Citicorp trong vòng hai tháng kế tiếp. Thị
trường chứng khoán có vẻ chấp nhận tin này mà không có phàn ứng tiêu cực nào lớn, mặc dù
dự trữ tổn thất do cho vay gia tăng sẽ làm giảm thu nhập. Những người tham gia thị trường rõ
ràng đã dự đoán rằng các ngân hàng lớn sẽ cần tăng cường dự trữ tổn thất cho vay của họ từ
trước và các ngân hàng tạm thời hẳn có thể tránh được việc gia tăng dự trữ tổn thất do cho vay,
nhưng cuối cùng khả năng một vài nước đang phát triển không thể thanh toán được nợ cũng sẽ
đòi hòi việc này. Có thể các ngân hàng lớn nhất của Mỹ sẵn sàng tăng cường dự trừ tổn thất do
cho vay sau khi quan sát thấy không có phản ứng tiêu cực nào của thị trường đối với công bố
của Citicorp.
Tháng 9 năm 1989,một lượng gia tăng dự trữ tổn thất do cho vay khác bắt đầu từ các ngân hàng ở
các trung tâm tiền tệ. Công bố được quảng bá rộng rãi nhất là việc gia tăng 2 tỷ đô la của J.P
Morgan, đã tăng tài khoản dự trữ tổn thất do cho vay của ngân hàng này để tương xứng với tổng
rủi ro tổn thất nợ của các nước đang phát triển. Tổng dự trữ tổn thất do cho vay tại các ngân hàng
trung tâm tiền tệ khác chỉ tiêu biểu cho khoảng 30% đến 50% số nợ trung và dài hạn của các nước
đang phát triển. Kết quả của chiến lược này là J.P Morgan ở một vị thế linh động hơn, từ đó ngân
hàng này có thể ngừng thương thảo với các nước đang phát triển và xóa nợ cho các nước này.
Sử dụng cách hoán đổi nợ thành vốn cổ phần. Nhiều ngân hàng và công ty đa quốc gia
không phải là ngân hàng đã tham gia vào việc hoán đổi nợ thành vốn cổ phần, qua đó có thể cắt
giảm số lượng nợ của các nước đang phát triển do các định chế tài chính nắm giữ theo cách
thức sau đây. Một công ty đa quốc gia có trụ sở tại Mỹ có thể mua lại (có chiết khấu) uột vài
khoản nợ vay còn tồn đọng của một nước đang phát triển ở thị trường cấp hai. Sau đó còng ty
đổi món nợ này với chính phủ nước này lấy một vài tài sản đang được chính phủ nưcc này
thanh lý. Các tài sản đó có thể gồm máy bay, máy móc, nhà xưởng, hay ngay cả đất đai. Các
công ty đa quốc gia đặt trụ sở tại Mỹ như Allied-Signal Inc, Chrysler Corporation, và Gmeral
Electric Company đều có tham gia việc hoán đổi nợ thành vốn cổ phần này. Allied-Sigial đã
hoán đổi nợ thành các đầu tư vốn cổ phần ở Chilê. Chrysler và General Electric hoán đổi 1 Ợ lẩy
các công ty ở Mexico. Nhiều định chế tài chính đang nắm giữ nợ của các nước đang phá: triển
cũng hoán đổi nợ thành đầu tư vốn cổ phần. Thí dụ, ngân hàng Citicorp đã hoán đổi nợ thành
đầu tư vốn cổ phần vào mỏ vàng ở Chilê. Với đầy đủ các cơ hội đầu tư vốn cổ phần ở các nước
đang phát triển, các công ty đa quốc gia được khuyến khích tham dự vào việc hoán đổi nợ thành
vốn cổ phần. Do đó, thị trường vốn cấp hai về nợ của các nước đang phát triển trờ nên sôi nổi
hơn. Nếu không thể hoán đổi nợ thành vốn cổ phần thì chi sẽ có những các định chế tài chính
nào sẵn sàng chấp nhận những rủi ro tổn thất lớn hơn từ nợ của các nước đang phát triển nới có
thể mua các món nợ hiện hữu của các nước này trong thị trường cấp hai. Sự hiện diện củì việc
hoán đồi nợ thành vốn cổ phần cho phép các công ty khác mua lại các nghĩa vụ nợ của các nước
đang phát triển ngay cả khi họ không có kế hoạch nắm giữ các nghĩa vụ này. Vì các hoán đổi nợ
thành vốn cổ phần gia tăng nhu cầu mua nợ của nước đang phát triển trong thị trường cắp hai,
chúng làm giảm tỷ lệ chiết khấu của các món nợ này.
Trong khi việc hoán đổi nợ thành vốn cổ phần tăng cường các cơ hội của một ngân hàng tán lại
nợ của các nước đang phát triển, thỉ nó không nhất thiết làm giảm rủi ro của các ngân hàng đỏi
nợ nước đang phát triển thành vốn cổ phần của nước này. Một vài nhà đầu tư vốn cổ phần ở các
nước đang phát triển cũng có thể có rủi ro như các khoản nợ vay của các nước này đưọ; trao
đổi. Ngoài ra, các ngân hàng nắm giữ phần vốn trong các tài sản của nước đang phát triển có thể
không có khả năng quản lý các tài sản đó.
Thực hiện kế hoạch Brady. Trong khoảng thời gian từ 1985 đến 1988, một kế hoạch đưẹc đưa
ra như một phương cách làm giảm bớt cuộc khủng hoảng nợ các nước đang phát triển. Kế
hoạch được căn cứ trên các hành động tự nguyện của các nhà cho vay để làm giảm thiểu rủi ro
của họ. Tháng 12 năm 1988, Ngân hàng thế giới (WB) đề nghị thực hiện dần kế hoạch, cùng
với cam kết cung cấp cho các nước đang phát triển các khoản vay thay cho các khoản vay ngân
hàng và áp đặt các biện pháp cải tổ kinh tế ở các nước này. Năm 1989, kế hoạch được lấy đà khi
IMF cho thấy sần sàng thay thế nợ của nước đang phát triển do các ngân hàng nắm giữ. Theo kế
hoạch mà lúc đó được gọi là Kế hoạch Brady, các cuộc thương thảo giữa các ngân hàr.g với
từng nước đang phát triển được khuyến khích để cung cấp cho các ngân hàng quyền lựa chọn
việc nợ của họ được WB và IMF thay thế bằng cách mua lại với mức chiết khấu. Tháng " năm
1989, các ngân hàng đạt được một thỏa thuận với Mexico theo đó họ có được các quyền lựa
chọn sau đây: (1) đồng ý cắt giảm 35% vốn hay lãi từ khoản vay, và (2) cấp khoản vay mới
bằng 25% các khoản vay của Mexico. Nói chung, việc đánh đổi bao gồm hoặc công nhận các
tổn thất từ các khoản vay trước đây trong khi cắt giảm rủi ro, hay tăng thêm đầu tư vào các
nước đang phát triển mà không chịu các tổn thất tức thời. Thỏa ước này có thể cải thiện vị thế
của Mexico, vì nó cắt giảm số tiền Mexico thiếu nợ từ món nợ hiện hữu và cũng cho phép vay
45 1 Chương 22 : Khùng hoàng nợ quốc tế và đánh giá rủi ro quốc gia
thêm từ các ngân hàng. Bằng cách này, Mexico có thể cải thiện việc thanh toán nợ của mình,
như vậy sẽ tăng cường cách nhận thức của nhà đầu tư về nợ cùa Mexico do các ngân hàng nắm
giữ. Thỏa hiệp giữa các ngân hàng và Mexico được khuyến khích vì nó có thể dọn đường cho
các thoả hiệp với các nước khác.
Một vấn đề nan giải liên quan đến việc giải quyết cuộc khủng hoảng là nếu tất cả các ngân hàng
đều muốn ngưng không cho các nước đang phát triển vay bằng cách xoá tất cả hay một phần
các món nợ hiện hữu, các nước này có thể không có khả năng tìm được đủ tài trợ để cải thiện
các điều kiện kinh tế. Cơ hội duy nhất của họ để thanh toán các khoản vay hiện hữu là cải tổ
kinh tế, điều này sẽ đòi hỏi thêm nhiều khoản vay. Tuy nhiên, nhiều ngân hàng có thể cảm thấy
rằng việc cung cấp thêm các khoản vay là “tiền vào nhà khó như gió vào nhà trống”. Vì lý do
này, việc sử dụng ngân quỹ của WB và IMF để mua lại nợ của các ngân hàng thương mại với
một giá có chiết khấu có thể giúp giải quyết cuộc khủng hoảng đang tiếp diễn.
Nói tóm lại, các ngân hàng đã phản ứng lại cuộc khủng hoảng nợ quốc tế bằng cách bán một số
khoản vay, gia tăng dự trữ tổn thất do cho vay của họ, hoán đổi nợ thành vốn cổ phần, và không
cung cấp thêm các khoản vay mới cho các nước đang phát triển. Tất cả các chiến lược này giảm
thiểu được rủi ro tổn thất của một ngân hàng đối với cuộc khủng hoảng nợ.
22.6 THẨM ĐỊNH RỦI RO QUÓC GIA
Quá trình thẩm định khoản vay liên quan đến việc xem xét môi trường xung quanh quốc gia vay
nợ. Điều này tượng trưng cho một phân tích rủi ro của quốc gia. Cuộc khủng hoảng nợ quốc tế
đã thuyết phục các ngân hàng quốc tế lớn về sự cần thiết phải đánh giá chính xác rủi ro quốc
gia. Theo quan điểm của một ngân hàng, rủi ro này phản ánh khả năng một quốc gia sẽ không
đáp ứng được lịch thanh toán nợ của mình. Thẩm định rủi ro quốc gia ảnh hường đến các quyết
định cho vay không chỉ liên quan đến chính phủ xin vay, mà cả các yêu cầu vay của các doanh
nghiệp nước ngoài nữa. Phân tích rủi ro quốc gia từ quan điểm của một ngân hàng sẽ xem xét
các yếu tổ rủi ro về chính trị và tài chính, tương tự như một phân tích rủi ro quốc gia từ quan
điểm đầu tư trực tiếp nước ngoài của một công ty đa quốc gia. Tuy nhiên, cách mà các yếu tố
chính trị và tài chính ảnh hưởng đến một ngân hàng có thể khác rất xa cách chúng ảnh hưởng
đến một công ty đa quốc gia xét về khía cạnh đầu tư trực tiếp nước ngoài. Ngoài ra, sự quan
trọng đi kèm các yếu tổ này cũng khác nhau.
Việc đo lường rủi ro quốc gia bao gồm việc thẩm định xem vốn sẽ có sẵn cho các khách hàng
tiềm năng trong các thời kỳ tương lai của một khoản vay không, vì vậy bất cứ điều kiện nào
ngăn cản việc thanh toán nợ vay đúng hạn đều có thể được xếp loại như một vấn đề chính trị
hay tài chính. Như vậy, một phương pháp thẩm định rủi ro quốc gia bao gồm việc thẩm định tất
cả các đặc tính chính trị và tài chính liên quan của một khách hàng vay tiềm năng.
Các yếu tố rủi ro chính trị. Theo quan điểm của một ngân hàng cho vay, hình thức nghiêm
trọng nhất của rủi ro chính trị sẽ là việc từ chối thanh toán nợ do mối quan hệ chính trị giữa
nước vay với ngân hàng hay với nước chủ nhà của ngân hàng này. Tuy nhiên, có các hình thức
rủi ro chính trị khác ít nghiêm trọng hơn nhưng cũng đáng thẩm định. Thí dụ, một thay đổi
Phần VI: Khúm;; hoảng tài chinh quốc tế 452
trong chính sách thuế khoá của chính phủ nước ngoài có thể tác động lớn đổi với khả năng
thanh toán nợ tồn đọng của một doanh nghiệp nước ngoài. Ngoài ra, một chính phủ nước ngoài
có thể quyết định trở thành “chủ nhân” của một doanh nghiệp. Thái độ của chính phủ đối với
việc hoàn tất các hợp đồng vay tiền còn tồn đọng có thể khác với thái độ của doanh nghiệp này.
Một hình thức rủi ro chính trị gián tiếp hon là chính phủ phong tòa khả năng chuyển đổi của
đồng tiền làm cho không thể thu được một đồng tiền nào đó để thanh toán các khoản vay tính
bằng đồng tiền đó. Neu ngân hàng cho một chính phủ nước ngoài vay, ngân hàng phải thẩm
định cam kết thanh toán nợ của chính phủ đó. Vì chủ trương của chính phủ thay đổi qua thời
gian, một ngân hàng phải thẩm định khả năng có thể có một thay đổi trong ý thức hệ của chính
phủ có thể ảnh hưởng đến cam kết thanh toán nợ tồn đọng. Vì lý do này một quốc gia có sự ổn
định chính trị sẽ có khả năng thu hút nguồn vốn quốc tế rất lớn.
Trong khi một vài thẩm định rủi ro chính trị có thể giữ bí mật, các thẩm định khác có sẵn cho
công chúng xem. Tạp chí Định chế đầu tư (Institutional Investor) xuất bản một tóm lược xếp
hạng rủi ro quốc gia từ 75 đến 100 ngân hàng. Các tóm lược này được sửa đổi mỗi 6 tháng.
Thang điểm rủi ro quốc gia từ mức cao 100 (phản ánh mức khả năng tín dụng cao nhất) đến
mức thấp zero.
Các yếu tố rủi ro tài chính. Những người thẩm định rủi ro quốc gia phải đánh giá một cách tỉ
mỉ điều kiện tài chính của một nước ngoài, vì điều kiện này ảnh hưởng đến khả năng trả nợ của
chính phủ và các doanh nghiệp của nước đó. Chính phủ của một nước mạnh về tài chính thường
sẽ làm phát sinh được đủ thu nhập thuế để thanh toán nợ vay nhanh chóng. Một nước yếu về tài
chính hầu như sẽ cần chi tiêu nhiều cho dân chủng nước mình hơn là thu thuế từ họ, gây ra
những thâm thủng ngân sách khổng lồ.
Để thanh toán nợ ờ một thời điểm như lúc này đòi hỏi các khoản vay mới được dùng để trả các
món nợ tới hạn. Thường không hẳn là các các chính phủ không muốn thực hiện việc thanh toán
nợ vay. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng nợ quốc tế là bằng chứng ràng ngay cả các chính phủ đôi
khi cũng không thể (hoặc không muốn) đáp ứng các nghía vụ thanh toán nợ.
Một nền kinh tế mạnh của một nước có thể cải thiện rất lớn hiệu suất, và qua đó là khả năng
thanh toán nợ của các doanh nghiệp ở nước đó. Vì lý do này, một nhà thẩm định rủi ro quốc gia
của một ngân hàng đánh giá triển vọng kinh tế hiện tại và dự kiến của tất cả các nước mà ngân
hàng cho vay.
Để triển khai một triển vọng kinh tế dự kiến của một nước nào đó, nhiều chỉ tiêu kinh tế được
sử dụng, bao gồm tổng sản phẩm quốc dân - GNP, tỉ lệ thất nghiệp, cung tiền tệ, lạm phát và lãi
suất. Các chỉ tiêu tãng trưởng kinh tế cao của một nước thường tiêu biểu các tin tức thuận lợi
cho các doanh nghiệp xin vay tiền trong nước đó.
Tuy nhiên, một khoản vay của một doanh nghiệp cụ thể nào đó thì không hẳn là an toàn chỉ vì
nền kinh tế của nước đó mạnh. Mỗi doanh nghiệp sẽ phản ứng khác nhau đổi với các xu thế của
nền kinh tế. Do đó, điểm quan trọng là các ngân hàng thẩm định không chỉ nền kinh tế hiện tại và
dự kiến, mà cả loại và mức độ ảnh hưởng của nền kinh tế nước đó đối với mỗi doanh nghiệp xin
vay. Điều này cho thấy có một quá trình gồm hai bước để các ngân hàng đánh giá ảnh hưởng của
nền kinh tế đối với các khách hàng xin vay nước ngoài. Bước đầu tiên là dự báo sức mạnh của
nền kinh tế nước đó trong tương lai. Bước thứ hai là dự báo hiệu suất tương lai của doanh nghiệp
453 Chmmg 22 : Khùng hoeing nợ quốc tế và đánh giá rủi ro quốc gia
xin vay căn cứ trên dự báo về kinh tế. Bước thứ hai này đòi hỏi phải hiểu biết là doanh số và lợi
nhuận của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng thế nào các chu kỳ kinh doanh của quốc gia.
Giống như các doanh nghiệp xin vay, chính phủ của các nước có vấn đề về dòng tiền thường
gặp khó khăn trong thanh toán nợ. Một ngân hàng không thể dự báo dòng tiền tương lai của một
quốc gia một cách chính xác. Tuy nhiên, ngân hàng có thể thiết lập các trường hợp có thể xảy ra
và triển khai ước tính các dòng tiền dựa trên bối cảnh của mỗi trường họp. Phương pháp này
cho ta một phân bổ các xu hướng tiền tệ có thể xảy ra.
Trong khi các ngân hàng không biết chắc xu hướng dòng tiền nào sẽ thực sự xảy ra, ngân hàng
có thể kèm theo các xác suất cho các xu hướng có thể có. Một vài xu hướng sẽ phản ánh các
điều kiện thuận lợi theo đó nước đó sẽ có thể thanh toán nợ cho ngân hàng đúng hạn. Các xu
hướng khác sẽ phản ánh ngược lại. Từ xác suất phân bố của các xu hướng dòng tiền cùng với
hậu quả dự kiến (có thanh toán nợ đúng hạn không), ngân hàng có thể ước tính xác suất chung
của việc nhận lại nhanh chóng số tiền đã cho chính phủ của nước này vay. Phân tích tài chính
này có thể được kết hợp với phân tích rủi ro chính trị để xác định xem chính phủ của một nước
có thích họp để được cho vay không?
22.7 THỂ THỨC THẨM ĐỊNH RỦI RO QUỐC GIA
Thẩm định rủi ro của một quốc gia nào đó có thể liên quan bất cứ ở đâu từ 1 đến 20 người hay
hơn nữa của một neân hàng nào đó. Việc thẩm định thường xuyên bao gồm: (1) chuẩn bị các
nghiên cứu và báo cáo về nước đó, (2) sử dụng hệ thống cho điểm (hay xếp hạng) theo các đặc
tính khác nhau của mỗi quốc gia được thẩm định theo mức đóng góp vào rủi ro, và (3) sử dụng
các mô hình xếp hạng có thể tổng hợp các đặc tính rủi ro riêng lẻ để triển khai thành một xếp
hạng chung. Nếu bất cứ phương pháp nào trong các phương pháp này được thực hiện không
đúng, việc thẩm định rủi ro toàn diện sẽ dễ bị sai lầm đáng kể. Thí dụ, việc báo cáo không chính
xác các tình hình hiện tại của một nước sẽ làm cho ngay cả hệ thống chấm điểm và mô hình xếp
hạng chính xác nhất cũng đưa ra các xếp hạng rủi ro quốc gia không đủng. Mỗi bước của ba
bước trên nhằm thẩm định rủi ro quốc gia được trình bày một cách vắn tắt ở đây.
Để tích lũy thông tin về các khách hàng xin vay tiềm năng, rất khó tách riêng các dữ liệu có ích
với các dữ liệu không liên quan. Ví dụ, một cuộc bạo loạn mới đây liên quan đến 500 người tại
một quốc gia nào đó có phải là thông tin hữu quan đối với người thẩm định rủi ro quốc gia
không? Nếu cuộc bạo loạn này chỉ là biến cố xảy ra một lần, thông tin trên có thể không nghiêm
trọng. Tuy nhiên, nếu cuộc bạo loạn này có thể dẫn đến sự căng thẳng lớn hơn và từ đó một
cuộc nổi loạn lớn, thì thông tin này rất có giá trị. Rất khó để xác định xem biến cố này có thể
dẫn đến các biến cố khác nghiêm trọng hơn không.
Hệ thống được sử dụng để xếp hạng từng nước có thể thay đổi giữa các nước, do có sự đóng
góp một đặc tính nào đó vào rủi ro chung của mỗi quốc gia đều khác nhau. Như vậy, quyền số
của sự quan trọng đi kèm theo nợ phát hành chẳng hạn với tính cách là phần trăm của tổng xuất
khẩu sẽ thay đổi vì sự tin cậy vào xuất khẩu thay đổi.
Phân VI : Khùng hoeing tài chính quốc tế 454
Một khi đã xác định thông tin nào cần xem xét và cách xếp hạng mỗi đặc tính tài chính và chính
trị của một nước, bước tiếp theo phải quyết định cách cân nhắc sự đóng góp của mỗi đặc tính này.
Bởi vì không có giải pháp hoàn hảo cho bất kỳ quyết định nào, cần phải hiểu ràng mỗi ngân hàng
có phương pháp riêng để thẩm định rủi ro quốc gia. Ngay cả khi hai ngân hàng cùng theo một thể
thức hoàn toàn giống nhau để thẩm định một quốc gia nào đó, các quyết định của họ về việc có
cho vay hay không cũng có thể khác nhau. Điều này là do có sự khác biệt giữa các ngân hàng về
mức độ sẵn sàng gánh chịu rủi ro. Một ngân hàng cấp tiến có thể cho một khách hàng được xếp
hạng “Rủi ro trung bình” vay trong khi một ngân hàng bảo thủ hơn có thể không cho.
Vào thời điểm này, các ngân hàng không có khả năng phát hiện các gia tăng quan trọng trong
rủi ro quốc gia trước nhiều năm. Để tránh các vấn đề hoãn nợ, sẽ cần một hệ thống phát hiện
các vấn đề trong dài hạn. Mục tiêu lý tưởng này tuyệt đối khó nếu không nói là không thể đạt
được, đặc biệt do độ trễ thời gian làm cho phần lớn các dữ liệu có liên quan đã phần nào lỗi thời
vào lúc được xuất bản.
22.8 MỘT THÍ DỤ VÈ THẢM ĐỊNH RỦI RO QUỐC GIA___________
Phương pháp thẩm định sau đây đã từng được một số ngân hàng dùng để đo lường rủi ro quốc
gia. Hệ thống này được căn cứ trên bốn khía cạnh chính của một quốc gia:
1. Các chỉ tiêu kinh tế - để đánh giá điều kiện tài chính của quốc gia đó
2. Quản lý nợ - để đo lường khả năng thanh toán nợ của quốc gia đó
3. Các yếu tố chính trị - để thẩm định các đặc tính chính trị và sự ổn định chính trị
4. Các yếu tố cấu trúc - để đo lường các điều kiện kinh tế - xã hội như là cơ sở tài nguyên
con người
Các mô hình ngắn hạn và trung hạn của bốn khía cạnh này được triển khai để xác định một xếp
hạng ngắn hạn chung và một xếp hạng trung hạn chung của một nước. Sự phân đoạn thành hai
phạm vi thời gian được sử dụng vì triển vọng kinh tế của một nước có thể thay đổi theo phạm vi
thời gian sử dụng.
Mỗi mô hình trong bốn mô hình trên được cho điểm từ 0 đến 100. Một khi bổn mô hình dược
hoàn tất, xếp hạng chung được xác định bằng cách cân nhắc sự quan trọng của các mô hình này.
Bảng 22.2 cho ta một thí dụ về cách xếp hạng chung. Lưu ý rằng cả hai phạm vi ngắn và trung
hạn đều được cho điểm. Trong thí dụ giả định này, điểm ở phạm vi ngắn hạn cao hơn điểm ở
phạm vi trung hạn. Sự phân phối quyền số khác nhau giữa phạm vi ngắn và trung hạn, vì các
chỉ tiêu kinh tế được coi là quan trọng hơn trong ngắn hạn, trong khi xếp hạng chính trị quan
trọng hơn trong dài hạn.
Điểm số chung cho mỗi phạm vi có thể chuyển đổi thành hạng. Quá trình chuyển đổi điểm sổ
thành hạng tương tự như hệ thống xếp hạng chứng khoán của Standard and Poor. Căn cứ trên
điểm số trong bảng 22.3, phạm vi ngắn hạn của nước này được xếp hạng A trong khi phạm vi
dài hạn được xếp hạng BBB.
455 Chương 22 : Khủng hoàng nợ quốc tế và đánh giá rủi ro quốc gia
Có hai sai lầm chung có thể bắt nguồn từ thẩm định rủi ro quốc gia: (1) một ngân hàng cho vay
khi không nên cho vay, và (2) một ngân hàng không cho vay khi đáng lý nên cho vay. Hậu quả
của sai lầm thứ nhất là một khoản vay không được thanh toán, trong khi hậu quả của sai lầm thứ
hai có thể là ngân hàng mất một khách hàng. Thường thì sai lầm thứ nhất gây thiệt hại nhiều
hom cho một ngân hàng quốc tế.
Bảng 22.2 : Thí dụ về xác định hạng của rủi ro quốc gia.
Phạm vi ngắn hạn Phạm vi trung hạn
Quyền số Điểm Điểm có Quyền số Điểm Điểm có

quyền số quyền số
Mô hình quản trị nợ 0.3 80 24 0.3 70 21

Mô hình chỉ tiêu kinh tế 0.3 90 27 0.2 70 14
Mô hình xếp hạng chính trị 0.2 60 12 0.3 50 15
Mô hình xếp hạng cấu trúc 0.2 75 15 0.2 60 12
78
Vì vậy, một nguyên tắc dựa trên kinh nghiệm chung cho một ngân hàng cho vay quốc tế có thể
là, nếu có nghi ngờ nghiêm trọng về khả năng trả nợ của một khách hàng xin vay quốc tế,
không nên cho vay. Trong khi hậu quả là ngân hàng có thể mất khách hàng này cho các dịch vụ
khác của mình, còn có nhiều khách hàng khác. Với chiến lược này, một ngân hàng có thể giảm
thiểu các khoản vay không được thanh toán và nâng cao hình ảnh của mình bằng cách áp dụng
một chính sách cẩn thận hơn.
Bảng 22.3 : Chuyển đổi điểm của một nước thành hạng
Điểm số chung để xếp hạng Hạng
91-100 AAA Tốt

81-90 AA
71-80 A
61-70 BBB Chất lượng trung bình
51-60 BB
41-50 B
31-40 ccc Chất lượng kém
21-30 cc
11-20 c
0-10 D Quá rủi ro
Phần VI: Khùng hoàng tài chính quốc té 456
Với các hạn chế của bất kỳ phương pháp thẩm định rủi ro quốc gia nào, các ngân hàng phải
công nhận rằng các quyết định của họ có thể trở thành không đủng. Để giảm thiểu thiệt hại do
việc cung cấp các khoản vay đáng lẽ không nên cho vay, các ngân hàng có thể xác định một
mức trần trên tổng sổ khoản vay cấp cho một quốc gia riêng biệt. Điều này sẽ giới hạn độ nhạy
cảm của toàn bộ danh mục cho vay đối với các vấn đề của bất kỳ quốc gia nào.
Nếu một ngân hàng hạn chế mức cho vay đối với bất kỳ một quốc gia nào nhưng lại muốn cung
cấp một số lượng lớn các khoản cho vay nước ngoài, ngân hàng có thể đa dạng hóa các khoản
cho vay giữa các nước. Sự đa dạng hóa giúp bảo vệ danh mục cho vay khỏi sụt giảm đáng kể về
giá trị vì các vấn đề của bất cứ một nước nào chỉ ảnh hưởng đến một phần nhỏ của danh mục.
Tuy nhiên, có một vài quốc gia mà xếp hạng rủi ro của họ có xu hướng cùng biến động. Những
quốc gia này thường có cùng một đặc tính chung như sản phẩm xuất khẩu chính là dầu mỏ hay
tọa lạc trong cùng một khu vực địa lý. Một danh mục các khoản cho vay cho các nước này biểu
thị một rủi ro đáng kể vì các điều kiện chính trị, tài chính có xu hướng cùng biến động. Các nhà
cho vay quốc tế đạt được đa dạng hóa có hiệu quả hơn bằng cách bao gồm các nước có xu
hướng điều kiện chính trị và tài chính không liên quan với nhau.
Khái niệm đa dạng hóa cho thấy rằng các ngân hàng phải xem xét các đặc tính riêng của một
nước nhiều hơn. Các ngân hàng cũng phải thẩm định mức đóng góp của rủi ro nước đó vào rủi
ro chung của toàn danh mục. Thí dụ, hãy xem một ngân hàng đã cung cấp hầu hết các khoản
vay quốc tế của mình cho các nước nhập khẩu dầu. Hiện ngân hàng này đang thẩm định khả
năng tín dụng của nước X là một nước nhập khẩu dầu và nước Y là nước xuất khẩu dầu. Giả dụ
cả hai nước này đều xin vay. Cũng giả dụ rằng căn cứ trên thẩm định mỗi nước, nước X được
xép hạng tín dụng hơi cao hơn. Tuy nhiên, các điều kiện kinh tế của nước này dễ bị ảnh hường
của thay đổi giá dầu cùng một cách thức như các nước khác đã nằm sẵn trên danh mục cho vay.
Như vậy, nếu giá dầu thị trường tăng đáng kể, nước X sẽ bị tác động ngược cùng với các nước
khác trong danh mục cho vay của ngân hàng. Trong khi nước Y sẽ có thể được lợi từ sự tăng
giá dầu trên thị trường. Nhìn từ góc cạnh một danh mục đầu tư, cho nước Y vay có thể được coi
an toàn hơn vì nó giảm thiểu rủi ro cho toàn bộ danh mục cho vay. Thí dụ này minh họa tại sao
các ngân hàng phải thẩm định không chỉ riêng một nước mà còn xét cả mức đóng góp của nước
đó vào rủi ro chung của danh mục cho vay của ngân hàng.
TÓM LƯỢC__________________________________________________
Các ngân hàng được khuyến khích cho vay ra nước ngoài để đạt được mức lợi nhuận cao hơn ở
các thị trường quốc tế mà trong nước không có. Ngoài ra, tham gia vào thị trường quốc tế cũng
là một phương cách mở rộng kinh doanh. Tuy nhiên, động cơ của việc cho vay quốc tế gần dây
đã giảm đi do cuộc khủng hoảng nợ quốc tế và các cuộc khủng hoảng tài chính, đặc biệt là
khủng hoảng tài chính Châu Á. Tuy vậy các ngân hàng lớn vẫn không từ bỏ các triển vọng của
việc cho vay quốc tế. Trong khi họ cố gắng giải quyết các vấn đề mà các nước đang phát triển
phải đối phó trong việc thanh toán nợ vay, các ngân hàng đang tìm kiếm thêm các phương pháp
có hiệu quả để xác định khả năng tín dụng của khách hàng quốc tế xin vay tiền.
457 Chương 22 : Khủng hoàng nợ quốc tế và đánh giá rùi ro quốc gia
Đối với việc thẩm định khả năng tín dụng của các khách hàng nước ngoài, các ngân hàng phải
đánh giá không chỉ khách hàng, mà cả môi trường chung quanh và sự nhạy cảm (khả năng dễ bị
tổn thương) của khách hàng đối với môi trường đó. Vì lý do này, thẩm định rủi ro quốc gia
được thực hiện để bổ sung cho phân tích tín dụng. Thẩm định rủi ro quốc gia bao gồm: (1) tập
hợp dữ liệu và phân biệt thông tin có liên quan với thông tin không liên quan, (2) dùng thông tin
có liên quan để xếp hạng các đặc tính khác nhau đáng được thẩm định của một nước, và (3)
phân bổ cho mỗi đặc tính này một mức độ quan trọng (quyền số của sự quan trọng) và tổng hợp
chúng để đưa ra một xếp hạng rủi ro quốc gia chung cho mỗi nước. Trong khi thẩm định rủi ro
quốc gia của riêng một nước nào đó sẽ không bao giờ hoàn hảo, một ngân hàng ít nhất có thể
giảm thiểu được rủi ro tổn thất của danh mục đầu tư chung của mình đối với rủi ro quốc gia
bằng cách phân bổ khoản cho vay đối với những nước mà mức độ rủi ro không cùng biến động.
1. Thào luận các diễn biến đưa đến khủng hoảng quốc tế.
2. Thảo luận vai trò của IMF trong nỗ lực giải quyết khủng hoảng nợ quốc tế.
3. Sự hiện hữu của khủng hoảng nợ quốc tế cho thấy gì về các thẩm định rủi ro quốc gia do các
ngân hàng thực hiện trước đây?
4. Nhận diện các yếu tố có thể được các ngân hàng sử dụng để thẩm định khả năng tín dụng
của một công ty ngoại quốc.
5. Nhận diện các yếu tố có thể được các ngân hàng sử dụng để thẩm định khả năng tín dụng
của một chính phủ.
6. Tại sao thẩm định rủi ro quốc gia của các ngân hàng không luôn luôn chính xác?
7. Đối với khủng hoảng nợ quốc tế, trong thương thảo hoãn nợ, các ngân hàng hành động với
tư cách một nhóm tốt hơn hay với tư cách cá nhân mình tốt hơn ? Thảo luận.
8. Khi một cuộc khủng hoảng (chẳng hạn như khủng hoảng nợ quốc tế) xảy ra, các ngân hàng
quốc tế cỏ nên nhận bất kỳ trợ giúp nào của chính phủ của họ để giải quyết vấn đề không?
Các chính phủ của họ nên liên can đến mức độ nào?
9. Tại sao các ngân hàng đôi khi xếp hạng các nước khác nhau ? Tức là, các yếu tố nào của thể
thức xếp hạng rủi ro quốc gia có thể đưa đến xếp hạng chung của một nước nào đó khác
nhau giữa các ngân hàng?
10. Có hai sai lầm bắt nguồn từ thẩm định quốc gia không chính xác của các ngân hàng là :
11. Cho vay khi đáng lý không nên cho

12. Không cho vay khi đáng lý nên cho
13. Sai lầm nào nghiêm trọng hom ? Nói rõ chi tiết
14. Có nhiều phưomg pháp thống kê khác nhau (như phân tích yếu tố phân biệt) được sử dụng
để nhận diện các đặc tính có thể phân biệt đúng giữa các nước có khó khăn trong thanh toán
nợ và các nước không có. Giải thích tại sao các phưomg pháp này có thể dự báo không đúng
nước nào sẽ gặp khó khăn trong thanh toán nợ trong tưomg lai?
15. Giải thích việc hoán đổi nợ thành vốn cổ phần và việc này làm gia tăng hoạt động trong thị
trường cho vay cấp hai như thế nào.
16. Tại sao bạn nghĩ thị trường không phản ứng tiêu cực trước việc các ngân hàng trung tâm
tiền tệ tăng cường dự trữ tổn thất do cho vay có báo hiệu các vấn đề khó khăn liên quan đến
nợ của các nước đang phát triển không ?
17. Trình bày tóm tắt kế hoạch Brady được dự định giúp giải quyết các vẩn đề thanh toán nợ
quốc tế như thế nào?
18. Phân tích nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ Châu Á. Phân tích sự khác
biệt trong nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng tài chính - tiền tệ của các nước Đông Nam Á
và Hàn Quốc.
19. Tại sao Nhật lại bị ảnh hưởng nặng nề bởi cuộc khủng hoảng này nhiều hom Đài Loan,
Trung Quốc ?
20. Việt Nam đã rút ra những bài học gì từ cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ Châu Á?
21. Những giải pháp chủ yếu để giải quyết nợ của các quốc gia bị khùng hoảng tài chính - tiền tệ.
22. Sự cần thiết của việc thành lập và nguyên tắc hoạt động của cơ chế giám sát tài chính ASEAN.
459 Chuomg 22 : Khung hoang ny quoc te va rfanh gia rui ro quoc gia
DANH MUC TIT THAM KHAO
Cong ty bao hiem ky thac lien bang Federal deposit insurance corporation (FDIC)
Du luat tai trg quy tien te quoc te IMF funding bill
Du trtjr ton that cho vay Loan loss reserves
Hoan doi no thanh von co phan Debt - equity swaps
Khung hoang no quoc te International debt crisis (IDC)
Rui ro qu6c gia Country risk
The thuc tham dinh rui ro quoc gia Country risk assessment procedure
Xac dinh hang rui ro quoc gia Determining country risk rating
Phân VI: Khủng hoàng tài chinh quôc tê 460
PHỤ LỤC
N h ữ n g trụ cột cơ bản trong quá trình tự do hóa tài chính

(Trích đăng và biên tập từ Tạp chí Phát triển kinh tế số 134 năm 2001
- TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang)
Các thị trường tài chính trên thế giới đã và đang nhanh chóng hội nhập thành một thị trường
toàn cầu duy nhất. VN, cũng giống như các nước đang phát triển dù có sẵn sàng hay chưa cũng
đều ở những vạch xuất phát khác nhau, di chuyển theo những tốc độ khác nhau và tất cả đều bị
lôi cuổn vào tiến trình hội nhập.
Hiện nay có nhiều quan điểm cho rằng những ích lợi đạt được từ tự do hóa tài chính không đủ lớn
đến mức có thể bù đắp được những thiệt hại từ tiến trình này. Mặc dù vậy, vẫn có rất ít cơ hội lựa
chọn liệu rằng có nên theo tiến trình này hay không bởi những tiến bộ trong hệ thống thông tin và
những sự phát triển mới trong lĩnh vực tài chính đã làm cho việc tự do hóa là không thể tránh
được. Vấn đề ở chồ là chúng ta sẽ quyết định tự do hóa như thế nào, lựa chọn những chính sách
nào để mang lại lợi ích cho nền kinh tế và tránh được những cuộc khủng hoảng tiềm tàng.
Tiếp cận dòng vốn toàn cầu nhưng tránh được nguy hiểm
Điều kiện tiên quyết để tự do hóa tài chính thành công là phải có một khung pháp lý tài chính
lành mạnh, đặc biệt là một vị thế tài chính vững chắc; không có những biến dạng lớn trong giá
cả, chẳng hạn như việc biến dạng giá cả xuất phát từ việc bảo vệ quá mức hàng xuất khẩu; phải
có một hệ thống ngân hàng nội địa vững mạnh với khuôn khổ phốp lý và cơ chế giám sát hữu
hiệu; và có một cơ sở hạ tầng cho việc vận hành một thị trường vốn có hiệu quả. Tất cả những
điều kiện trên đây là những nhân tố quyết định để tự do hóa tài chính thành công.
Đối phó với dòng cltảv vốn trong thời kỳ đầu tự do hóa
Thành công trong việc đối phó với dòng chảy vốn, mà không ít trong số đó là những dòng vốn
mang tính đầu cơ, trong thời kỳ đầu tự do hóa sẽ xác định sự thành công của chúng ta trong việc
ứng phó không những đối với sự phát triển quá nóng mà còn đối với tính dễ bị tổn thương của
nền kinh tế. Chúng ta có thể học tập kinh nghiệm từ các quốc gia trên thế giới trong việc kết
hợp các chính sách để đối phó với dòng chảy vốn, thường là rất nóng trong những thời kỳ đầu
của quá trình hội nhập. Những chính sách đó bao gồm:
Kiểm soát dòng vốn quốc tế. Kiểm soát vốn là một trong những chính sách quan trọng mà
chúng ta cần phải công khai để cho các nhà đầu tư nắm bắt. Một khi được kết họp với những
chính sách khác, việc kiểm soát vốn sẽ làm thay đổi một cách họp lý kết cấu của dòng vốn chảy
vào theo hướng chủng ta ngầm khuyến khích các dòng vốn dài hạn.
Sử dụng biện pháp can thiệp “vô hiệu hỏa”. Phương thức này được sử dụng nhàm kiềm chế sự
phát triển của cung tiền tệ và thiết lập dự trữ ngoại tệ quốc gia. Theo phương thức này, mồi khi
có những biến động trong tỷ giá do hội nhập mang lại, chẳng hạn như khi VND lên giá so với
USD do hậu quả của các luồng vốn vào làm tăng sức ép lên VND, NHNN sẽ (1) bán VND để
mua vào đồng ngoại tệ và đồng thời (2) phát hành trái phiếu Chính phù trên thị trường mở để
thu hồi trở lại VND. Sự can thiệp đồng thời như trên có tác dụng làm cho cung tiền không thay
đổi (không ảnh hưởng đến lãi suất hiện hành theo mục tiêu của NHNN), trong khi đó lại làm
cho dự trữ ngoại tệ của NHNN tăng thêm.
Ngược lại, trong can thiệp '‘không vô hiệu hóa”, NHNN chỉ có can thiệp duy nhất trên thị
trường ngoại hối để mua vào hay bán ra dự trữ ngoại tệ nhưng không tiến hành một giao dịch
bù trừ trên thị trường mở. vấn đề đối với VN trong thời gian qua là hoạt động của NHNN trên
thị trường mở vẫn còn quá mờ nhạt. Đây là vấn đề mà Chính phủ phải tìm cách giải quyết trong
quá trình tự do hóa.
Ngăn chặn sự đánh giá cao của tỷ giá hối đoái thực (nội tệ tăng giá). Tỷ giá hối đoái thực cao
sẽ dẫn đến thâm hụt trong cán cân tài khoản vãng lai do hàng hóa xuất khẩu trên thị trường thế
giới của VN mất tính cạnh tranh vì bị định giá cao. Cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 mà
chúng ta mổ xẻ trong chương 23 của cuốn sách này sẽ chứng minh cho nhận định trên.
Kiềm chế bùng nỗ cho vay
Hệ thống ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong việc phân phối vốn ở bất kỳ một quốc
gia nào, đặc biệt là các nước đang phát triển như VN. Sức khỏe của hệ thống ngân hàng là nhân
tổ quyết định liệu rằng chúng ta có tận dụng được những lợi ích của tự do hóa tài chính và tránh
được những rủi ro hay không? Tại nhiều nước đang phát triển trong thời gian gần đây, hệ thống
ngân hàng đã và đang bị thả nồi đến mức không thể kiểm soát được. Gần đây các nhà đầu tư
đang lo ngại tình trạng thừa ngân hàng ở Châu Á và thậm chí tình trạng này cũng có thể đúng ờ
VN; các định chế tài chính có nhiều hoạt động kinh doanh và đàu tư quá mạo hiểm; việc vốn
hóa các ngân hàng chưa được chú ý đúng mức.
Chính vì thế việc điều chỉnh lại những yếu kém của hệ thống ngân hàng càng trở nên khẩn cấp
hơn trong môi trường hội nhập toàn cầu vì lúc bấy giờ ngân hàng có xu hướng gia tăng cho vay
một cách dễ dàng hơn và gánh chịu rủi ro lớn hơn. Do vậy, việc xây dựng các thể chế, chinh đốn
những biến dạng quá mức - chẳng hạn như các hình thức cho vay ưu đãi và tăng cường năng lực
giám sát của ngân hàng - phải là những giải pháp chính sách ưu tiên trong quá trinh tái cấu trúc
nền kinh tế.
Đổi mới hệ thống ngân hàng là một quá trình dài và tốn nhiều thời gian, nên trước mắt cần thiết
phải kiềm chế những bùng nổ các hoạt động cho vay, đặc biệt là cho vay đối với khu vực
DNNN bằng cách sử dụng những chính sách kinh tế vĩ mô cũng như áp đặt những hạn chế mục
tiêu. Trong những trường hợp cần thiết NHNN có thể tăng yêu cầu về dự trữ hoặc tăng yêu cầu
về độ rủi ro có thể chấp nhận được. Những hạn chế hợp lý này sẽ giúp làm dịu đi áp lực quá
nóng của dòng chảy vốn ồ ạt và làm giảm bớt tính dễ bị tổn thương của hệ thống ngân hàng.
Thị trường vốn vận hành tốt sẽ giảm được rủi ro và thu hút được đầu tư gián tiếp
Theo đánh giá của các tổ chức quốc tế, các nhà đầu tư rất quan ngại về mức độ không đáng tin
cậy của thị trường tài chính VN, thể hiện ở 3 lĩnh vực chính sau đây:
1. Cơ sở hạ tầng thị trường (bao gồm các tiện nghi trong lĩnh vực ngân hàng và dịch vụ tài
chính) yếu kém làm cho chi phí giao dịch cao, quá trình thanh toán thường xuyên bị trì
hoãn và thông tin chậm trễ làm cho những nhà đầu tư mất nhiều cơ hội phí.
Phân VI: Khùng hoàng tài chinh quốc tế 462
2. Việc bảo vệ quyền về tài sản, đặc biệt là quyền của cổ đông thiểu số chưa được chú ý
đúng mức. Chính phủ luôn là người chiến thắng trong các cuộc chơi do nắm quyền sở hữu
tuyệt đối.
3. Tiết lộ bí mật thông tin của các doanh nghiệp, và kiểm soát thị trường một cách thô bạo.
Không may là không có những giải pháp riêng lẻ nào cho việc phát triển thị trường vốn. Chúng
đòi hỏi phải có một sự phối hợp các giải pháp ở tất cả các lĩnh vực mới có thể cải thiện được cơ
sở hạ tầng của thị trường và hoàn thiện khuôn khổ pháp lý.
Những tiêu chuẩn quốc tế về cơ sờ hạ tầng trên thị trường tài chính là những chuẩn mực đáng để
chúng ta tham khảo và vận dụng cho phù hợp. Có hai vấn đề cần phải lưu ý đến trong quá trình
hiện đại hóa hệ thống cơ sở hạ tầng của thị trường tài chính (1) việc cải thiện tốc độ thanh toán
thường gắn liền với mức độ rủi ro trong hệ thống thông tin và (2) mặc dù cần thiết phải đẩy nhanh
tốc độ phát triển của các định chế tài chính trung gian để tăng khả năng cạnh tranh nhưng việc đề
cao những tiêu chuẩn mà các thành viên tham gia thị trường phải đáp ứng đầy đủ cũng rất quan
trọng, bời lẽ nó làm tăng tính an toàn của thị trường và cải thiện niềm tin của nhà đầu tư.
Chúng ta cần phải khuyến khích một cách mạnh mẽ sự phát triển của các định chế tài chính
trong nước, những định chế này có thể hoạt động như một đối trọng đổi với các nhà đầu tư nước
ngoài. Sự hiện diện của các nhà đầu tư trong nước cũng làm cho các nhà đầu tư nước ngoài an
tâm hơn về vấn đề tôn trọng của quốc gia đổi với quyền quản lý và sở hữu tài sản.
Tất cả những chính sách này là nhằm thu hút các nhà đầu tư nước ngoài và hạn chế những tác
động xấu của tự do hóa tài chính lên sự biến dạng và méo mó của thị trường vốn trong nước, so
với khi chúng chỉ là sân chơi độc quyền cùa các đại gia là các NHTMQD trong nước. Một thị
trường vốn vận hành tốt sẽ góp phần quan trọng vào tiến trình tăng trưởng của hội nhập.
cần thiết lập những thiết bị đàn hồi tốt hơn
Trong điều kiện VN, tự do hóa tài chính và cùng với nó là sự phát triển tài chính theo chiều sâu
đòi hỏi những thiết bị đàn hồi cơ bản, theo nghĩa chúng có khả năng chổng đỡ và can thiệp với
các biển động khi xảy ra các cú sốc trên thị trường.
D ự trữ ngoại tệ. Mức độ dự trữ ngoại tệ cần được thiết lập trong mối quan hệ với sự thay đổi
của tài khoản vốn. Các luồng vốn FDI, luồng vốn vay nươc ngoài và luồng vốn FPI vào càng
nhiều thì mức độ dự trữ ngoại tệ phải càng cao. Những nước có xếp hạng tín nhiệm thấp như
VN cần phải có mức dự trữ lớn hơn nhiều so với mức dự báo khoảng 10 tuần nhập khẩu như
hiện nay.
Tỉnh linh hoạt trong chính sách tài khóa. Tự do hóa tài chính đòi hỏi phải tăng tính linh hoạt về tài
khóa. Tính linh hoạt trong chính sách tài khóa đòi hỏi phải kiểm soát cho bằng được tỷ trọng các
khoản nợ của Chính phủ.
Gia lă n g vốn điều lệ tro n g hệ thống ngân hàng, cần lợi dụng mở rộng tín dụng do dòng vốn
vào gia tăng từ tự do hóa để đẩy mạnh hoạt động ngân hàng và tăng tính đàn hồi trong hoạt
động của hệ thống NHTM. Chủ trương cổ phần hóa các NHTMQD là một bước đi hoàn toàn
hợp lý để đạt được mục tiêu tạo ra thiết bị đàn hồi này nhằm chống đỡ với những cú sốc của
nền kinh tế.
463 Chương 22 : Khùng hoảng nợ quốc tế và đánh giá rủi ro quốc giơ
Công khai và mình bạch thông tin

Tự do hóa tài chính và hội nhập xảy ra trên tầm mức quốc tế trong khi sức cưỡng chế của những
qui định vẫn còn được duy trì trong phạm vi một quốc gia, đây chính là một nghịch lý. Trong
bối cảnh toàn cầu hóa, việc đánh giá những tổn thất của những định chế trung gian là rất khó do
liên tục phát sinh những hình thức phức tạp trong quá trình kinh doanh và sử dụng các sản
phẩm phái sinh. Việc các định chế sử dụng các sản phẩm phái sinh đã làm cho công tác đánh
giá rủi ro lại càng không chắc chắn. Để giải quyết vấn đề này, chúng ta cần tăng cường hợp tác
với các định chế tài chính song phương và đa phương trong việc thiết lập các cơ chế giám sát tài
chính. Ngoài ra, cũng còn phải chú trọng đến tính kỷ luật của thị trường bằng cách xây dựng
các chuẩn mực nhấn mạnh đến các qui định giám sát chất lượng quản lý rủi ro của các định chế
tài chính.
Nhưng giải pháp triệt để cho vấn đề này là công khai và minh bạch hóa các thông tin, kể cả
những thông tin nhạy cảm của NHNN, thông qua kiểm toán bắt buộc. Đây chính là giải pháp
không thể thiếu được để thị trường hoạt động an toàn và hiệu quả.
Bài học từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 do tự do hóa sai lộ trình đã là một kinh
nghiệm đáng quý để chúng ta tránh không đi vào những lỗi lầm mà các nước đã mắc phải. Trên
con đường tiến tới tự do hóa, chúng ta còn phải chú ý xây dựng những trụ cột cơ bản làm nền
tảng cho tiến trình hội nhập thành công.
('http://www.hcmueco.edu.vn/tcptkt/tcptkt.htmT
CHƯƠNG 2 3 __________________________________________
K h ủ n g Hoảng Tài Chính Châu Á và

Những Bài Học Kinh Nghiệm cho Việt Nam
Trong suốt thập kv 90, Châu Á là tâm điểm của mọi sự chú ý, thập kỷ này bắt đầu bằng những
dấu hiệu tích cực đối với hầu hết các quốc gia trong khu vực có tốc độ tăng trưởng cao. Tăng
trường nhanh trong suốt 5 năm liền nhimg rồi chững lại vào năm 1996 với sự tăng chậm của
xuất khẩu, sự xuất hiện năng lực dư thừa trong nhiều ngành công nghiệp và sự suy giảm của thu
nhập. Những câu hỏi bắt đầu được đặt ra đối với sức mạnh của những nền kinh tế được mệnh
danh là các “con hổ” và những nghi ngờ này càng trở nên nghiêm trọng hơn vào năm 1997 với
sự sụp đổ của các chaebol Hàn Quốc, những dấu hiệu căng thẳng kéo dài trong khu vực tài
chính và bất động sản ở Thái Lan,sự trì trệ dai dẳng của kinh tế Nhật Bản.
Cuối năm 1997, khu vực này hoàn toàn bị ảnh hưởng của một cuộc khủng hoảng toàn diện khởi
nguồn từ Thái Lan, sau đó lan sang Hàn Quốc, Malaysia, Indonesia, Philippine, Hong Kong và
Singapore cũng chịu ảnh hưởng nhưng ở mức độ thấp hơn. Và trong sự lây lan kinh hoàng đó,
Việt Nam gần như “miễn nhiễm”. Nhưng những điều kiện và đặc điểm kinh tế hiện tại của Việt
Nam đã khác so với 5 năm trước với sự ra đời của thị trường chứng khoán, sự đẩy mạnh quá
trình hội nhập kinh tế quốc tế. Chúng ta đang dần hòa nhập vào những sân chơi lớn của khu vực
và thế giới bằng việc tham gia các tổ chức mậu dịch tự do, mở cửa tài khoản vốn và tiến hành tự
do hóa tài chính. Trong khi đó, sự thua lồ của các doanh nghiệp nhà nước, sự yếu kém của hệ
thống ngân hàng, tính cạnh tranh kém của hàng hóa Việt Nam và những bất cập trong chính
sách điều hành kinh tế vĩ mô vẫn đang là những vấn đề nhức nhối. Vì vậy, nếu có ai đó hỏi
chính phủ Việt Nam rằng giả sử trong tương lai xảy ra một cuộc khủng hoảng tương tự năm
1997 thì liệu lúc đó kinh tế Việt Nam sẽ ra sao ? Quả thật, câu trả lời sẽ là một thách thức cho
những người điều hành kinh tế vĩ mô và những nhà kinh tế học Việt Nam.
465
Ba năm sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997, kinh tế của phần lớn các nước Châu Á dường
như lại đang tăng trưởng khá mạnh mẽ. Năm 2000, tốc độ tăng trưởng của Hàn Quốc la 10%,
Trung Quốc là 8%. Ngay cả tốc độ tăng trưởng của Indonesia cũng đạt khoảng 5%. Như vậy,
tăng trưởng cao rồi khủng hoảng, sau đó phục hồi nhanh chóng, đặc điểm kinh tế các nước
Đông Á quả thật đáng để mổ xẻ, nghiên cứu và học hỏi. Vậy Việt Nam có thể rút ra được
những bài học gì từ cuộc khủng hoảng tài chính 1997 và sự phục hồi nhanh chóng của kinh tế
các nước Đông Á. Chương này sẽ là lời giải đáp cho câu hỏi trên.
Trong tác phẩm “Tài chính cho tăng trưởng - Lựa chọn chính sách trong một thế giới đầy biến
động” của Ngân hàng thế giới phát hành vào đầu năm 2001, các nhà kinh tế học đã viếi: “K hi
m ọi chuyện tốt đẹp thì tài chính hoạt động ở đằng sau m ột cách âm thầm và lặ n g lẽ. N hung khi
m ọi th ứ trở nên xẩu đi thì thất bại của khu vực tài chính s ẽ là niềm đau to lớn nhất ”. Vì vậy,
chúng ta hãy bắt đầu bằng những gì tốt đẹp.
MÀN TRÌNH DIỄN NGOẠN MỤC

23.1
CỦA CẮC NÈN KINH TÉ ĐỎNG Ả__________________________
Tăng trường kinh tế cao trước khủng hoảng đã được ca ngợi hết lời trong tác phẩm “Sự thần kỳ
Đông Á” do Ngân hàng thế giới xuất bản năm 1993. Những nền kinh tế mới công nghiệp hóa như
Hàn Quốc, Đài Loan, Singapore và Hong Kong tăng trưởng trung bình 7% một năm trong giai
đoạn từ 1986 đến 1997, các nước như Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Trung Quốc cũng trải qua
một thời kỳ mà tốc độ tăng trường hàng năm 10% và đói nghèo ờ những nước này giảm mạnh.
Nghiên cứu của Ngân hàng thế giới (1993) và một sổ nghiên cứu sau đó (như của Campos và
Root 1997, của Takatoshi Ito 1997, 2000) đã cho thế giới thấy làm thế nào mà những nền kinh
tế Châu Á thành công có thể quản lý được quá trình phát triển kinh tế của mình. Theo những
nghiên cứu này, thì “thần kỳ Châu Á” dựa trên những nhân tố sau :
1. Môi trường kinh tế vĩ mô ổn định

2. Tỉ lệ tiết kiệm và đầu tư cao
3. Nguồn nhân lực có chất lượng cao
4. Bộ máy hành chính đãi ngộ theo năng lực
5. Bất bình đẳng thu nhập thấp
6. Đẩy mạnh xuất khẩu
7. Công nghiệp hóa thành công
8. Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và chuyển giao công nghệ
Môi trường kinh tế vĩ mô ổn định. Việc quản lý kinh tế vĩ mô của các cơ quan điều hành
chính sách tiền tệ ờ các nước Châu Á nhìn chung là họp lý. Không một quốc gia nào —trừ
Indonesia - phải trải qua lạm phát phi mã dữ dội trong vòng hơn 40 năm qua. Ti lệ lạm phát của
467 Chương 23 : Khùng hoàng tài chính Châu Á và những bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
những nước Châu Á ngang bằng với những nước thuộc Tổ Chức Hợp Tác Và Phát Triển Kinh
Te (OECD). Các chính sách tiền tệ khá thận trọng, thâm hụt ngân sách được kiềm chế. Trên
thực tế, nhiều quốc gia Đông Á, sau khi đã đạt tới tốc độ tăng trường kinh tế cao đã có thặng dư
ngân sách. Chính thành tích hoạt động kinh tế vĩ mô ổn định là nét khác biệt giữa các nước
Đông Á và nhiều quốc gia đang phát triển khác ở Mỹ La tinh và Châu Phi.
Tỉ lệ tiết kiệm và đầu tư cao. Tỉ lệ tiết kiệm cao là một đặc điểm nổi bật của các quổc gia
Châu Á. Tỉ lệ tiết kiệm ở khu vực hộ gia đình lên đến 30% không phải là điều hiếm thấy, thậm
chí ở Singapore nếu tính cả những khoản đóng góp cho chương trình lưcmg hưu của chính phủ
thì tỉ lệ này có thể lên đến 40%. Tỉ số giữa tiết kiệm trong nước (tiết kiệm hộ gia đình, doanh
nghiệp và tiết kiệm của chính phủ) so với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ở Trung Quốc,
Malaysia, Singapore là hcm 40%, ở Hàn Quốc, Thái Lan, Indonesia là từ 30% đến 40%, ở Đài
Loan là từ 20% đến 30%. Bảng 23.1 so sánh ti lệ tiết kiệm và đầu tư. Một tỉ lệ tiết kiệm cao
cùng với tỉ lệ đầu tư cao khiến cho các quốc gia Châu Á có thể đạt được tăng trưởng kinh tế cao
mà không phải gánh chịu thâm hụt tài khoản vãng lai đòi hỏi tài trợ từ bên ngoài. Tỉ lệ tiết kiệm
là một biến nội sinh, và người ta thấy rằng tỉ lệ tiết kiệm thực sự tăng lên cùng với tốc độ tăng
trưởng. Như vậy, rõ ràng có một mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa tiết kiệm và tăng trưởng.
Nguồn nhân lực chất lượng cao. Các nền kinh tế Châu Á nhìn chung có hệ thống giáo dục khá
tốt, với tỷ lệ biết chữ cao so với mức thu nhập bình quân tương ứng. So với nhiều quốc gia khác
trong những giai đoạn phát triển tương tự thì các quốc gia Châu Á có dân số với học vấn tốt
hơn. Điều này đã tạo điều kiện thuận lợi cho các nước Châu Á có thể đẩy mạnh công nghiệp
hóa mà không vấp phải khó khăn do thiếu lao động có chuyên môn.
Bảng 23.1 : Tổng tiết kiệm và đầu tư trong nước trước khủng hoảng
Nền kinh tế Tổng tiết kiệm Tổng đầu tư

trong nước trong nước
Hong Kong (Trung Quốc) 30,7 32,1

Hàn Quốc 33,7 38,4
Singapore 51,2 35,3
Đài Loan (Trung Quốc) 25,1 21,2
Trung Quốc 40,5 39,6
Indonesia 27,3 30,7
Malaysia 42,6 41,5
Philippine 18,5 23,1
Thái Lan 33,7 41,7
Án Độ 24,6 25,7
Phần VI: Khùng hoàng tài chinh quốc tế 468
Bộ máy hành chính đãi ngộ theo năng lực. Một số nước Đông Á có những hệ thống hành
chính sự nghiệp đãi ngộ theo năng lực, trong đó sự đề bạt dựa trên thành tích làm việc chứ
không phải vì một ưu đãi chính trị nào khác. Mặc dù mức độ có khác nhau nhiều giữa các nước,
nhưng nhìn chung, các quốc gia Châu Á có một bộ máy hành chính khá hiệu quả so với trình độ
phát triển tương ứng của đất nước.
Bất bình đẳng thấp và giảm đói nghèo. Một đặc điểm nổi bật trong sự phát triển ở Châu Á là
tầng lóp trung lưu tăng lên về số lượng, và diện nghèo tuyệt đối đã giảm xuống nhanh chóng,
đặc biệt là ở Indonesia và Trung Quốc, điều này được các nghiên cứu của Ngân hàng thế giới
nhấn mạnh.
Đẩy mạnh xuất khẩu. Đẩy mạnh xuất khẩu chính là một chìa khóa dẫn đến sự phát triển kinh
tế ở Châu Á. Nó mang lại thu nhập bàng ngoại tệ, vốn rất cần thiết để có thể nhập khẩu tài
nguyên (trừ Indonesia là nước xuất khẩu tài nguyên), tư liệu sản xuất, phụ tùng lắp rắp. Do ở
một số nước, trừ Trung Quốc và Indonesia, có thị trường nội địa nhò bé nên thị trường nước
ngoài là rất quan trọng để có thể đạt được qui mô sản xuất tối thiểu có hiệu quả. Nhiều quốc gia
đã thực hiện chính sách thay thế nhập khẩu, bắt đầu từ những thập niên 50, 60 nhưng họ đã
chuyển hướng sang đẩy mạnh xuất khẩu để có thể nâng cao trình độ phát triển kinh tế. Mặt
khác, việc xúc tiến xuất khẩu có thể thẩm định khả năng của các doanh nghiệp trên thị trường
quốc tế. Hàn Quốc, Đài Loan, Malaysia và Singapore đều tạo ra rất nhiều động cơ khuyến khích
đối với những nhà xuất khẩu thành công. Cơ cấu hàng xuất khẩu ở những nước này cũng có
những thay đồi đáng kể theo thời gian. Ví dụ như Malaysia dã chuyển từ xuất khẩu hàng thô
sang xuất khẩu hàng điện tử trong khoảng thời gian 15 năm.
Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và chuyển giao công nghệ. Trừ Nhật Bản và Hàn Quốc,
quá trình công nghiệp hóa của phần lớn những nước Châu Á đều thành công trong việc thu hút
các khoản FDI. Singapore, Malaysia và Đài Loan là những khu vực sớm thành công theo đường
lối đó. Thái Lan và Trung Quốc cũng đi theo con đường đẩy mạnh phát triển kinh tế thông qua
đàu tư trực tiếp nước ngoài. Những quốc gia này thường có xu hướng kiềm soát việc lựa chọn
những ngành nào cần thúc đẩy. Họ khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài không chỉ thiết lập
những cơ sở lắp ráp mà còn mang cả những dây chuyền sản xuất đi theo. Mặc dù việc thiết lập
những cơ sở công nghiệp là khá dễ dàng với nguồn vốn FDI nhưng thành công của hoạt động
này phụ thuộc chủ yếu vào tốc độ chuyển giao công nghệ; điều này lại phụ thuộc vào mức độ
sẵn sàng đầu tư của các doanh nghiệp cũne như năng lực quản lý và trình độ công nhân trong
trong việc tiếp thu công nghệ của nước chủ nhà.
Công nghiệp hóa thành công với mô hình “đàn ngỗng bay”. Thành công của các nước Châu
Á trong việc đạt được tốc độ tăng trưởng kinh tế cao chủ yếu dựa trên quá trình công nghiệp
hóa thành công. Điều mà người ta quan sát được ở Châu Á và rất nhiều nước khác là quá trình
công nghiệp hóa diễn ra tuần tự từ khu vực nông nghiệp đến khu vực công nghiệp, từ công
nghiệp nhẹ đòi hỏi ít vốn sang những ngành công nghiệp nặng và công nghiệp hóa dâu, rồi đến
công nghiệp điện tử và công nghiệp chính xác. Những thay đổi cơ cấu ngành này chính là điều
kiện để duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế cao. Nếu nền kinh tế chỉ trông chờ vào một ngành
công nghiệp thì sẽ có rất ít khả năng duy trì được tăng trưởng cao.
469 Chương 23 : Khùng hoàng tài chính Châu Á ve) những bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Quá trình công nghiệp hóa cũng tạo nên những hiệu ứng lan tòa nội vùng ở Châu Á. Sự lan tỏa
này xuất phát trực tiếp từ việc chuyển giao công nghệ thông qua đầu tư trực tiếp từ Nhật Bản và
gián tiếp do quá trình “phát triển chiều sâu” công nghệ của các nước công nghiệp. Người ta có
thể diễn giải quá trình phát triển chiều sâu đó như sau : Mỗi một sự dịch chuyển trọng tâm công
nghiệp của nền kinh tế Nhật Bản, từ công nghiệp nhẹ tới công nghiệp nặng, công nghiệp điện tử
và các ngành công nghệ cao khác là một lần nước này mở ra một cơ hội thị trường mới cho các
nền kinh tế khác như Hàn Quốc và Đài Loan. Ngay trong ngành công nghiệp điện tử, Hàn Quốc,
Đài Loan, Singapore và Malaysia đã trở thành các nhà xuất khẩu những sản phẩm hạng trung, chỉ
những sản phẩm cực kỳ tinh xảo mới cần đến vai trò của Nhật Bản. Mới đây, đến lượt Hàn Quốc,
Đài Loan và Singapore chú tâm vào việc phát triển công nghiệp nặng và hàng công nghệ cao,
khiến một số nước như Thái Lan, Philippine và Indonesia lại có những cơ hội kể thừa ngành công
nghiệp nhẹ từ những nền kinh tế này. Chúng ta có thể nhìn hiện tượng này theo hai cách. Các
quốc gia đang tiến dần lên trên bậc thang phát triển công nghệ và sử dụng nhiều vốn trong quá
trình công nghiệp hóa. Trọng tâm công nghiệp đang dịch chuyển từ những nước công nghiệp hóa
đầu tiên sang những nước thuộc hàng thứ hai, và sau đó sẽ là những nước thuộc hàng thứ ba và kế
tiếp. Trình tự công nghiệp hóa này thường được gọi là mô hình “đàn ngỗng bay”.
23.2 NHỮNG TRIỆU CHỨNG CỦA CĂN BỆNH

Giờ đây nếu ngồi ngẫm nghĩ lại cho những gì đã xảy ra, chúng ta sẽ thấy khó hiểu ở hai hiện tượng
khác nhau: một Châu Á hùng mạnh có thành tựu kinh tế như một huyền thoại và một Châu Á yếu
ớt khi đột ngột làm vào khùng hoảng. Thực ra, trong suốt quá trình tăng trưởng kinh tế cao trước
khùng hoảng, trong bản thân mỗi “con hổ” đã tiềm ẩn nhũng nguy cơ của “căn bệnh”, chẳng hạn
như thâm hụt tài khoản vãng lai lớn và được bù đắp bằng các khoản vay ngắn hạn trong một thời
gian dài, nợ nước ngoài chồng chất, đồng nội tệ bị đánh giá cao và được cổ định theo USD, hệ
thống ngân hàng yếu và thiểu vốn. Người ta thường nói : “giá như ...” khi’ một điều tồi tệ nào đó
đã xảy ra, vì vậy, chúng tôi cũng nói giá như những triệu chứng sau đây được phát hiện sớm và
nhận định một cách tỉnh táo thì cuộc khủng hoàng tài chính năm 1997 có thể đã không xảy ra:
Một nền sàn xuất mạnh, một khu vực tài chính yếu : hai “kẻ” đồng sàn nhưng dị mộng. Cuộc
khùng hoảng tài chính Châu Á nổ ra là hệ quả của những nhược điểm trong chính sách kinh tế của
các nước mà phần lớn những nhược điểm, trừ các nhược điểm do chính sách công nghiệp, đều xuất
phát tư các vấn đề tài chính. Nếu những nhược điểm về tài chính này được khắc phục bàng những
cuộc cài cách tài chính thì sự tăng trưởng mạnh mẽ do khu vực sản xuất dẫn đầu có thể được phục
hồi. Nếu nhìn nhận một cách biệt lập thì những yếu kém về tài chính không nhất thiết là dấu hiệu
của những tồn tại căn bản trong khu vực sản xuất. Để chứng minh khu vực sản xuất vật chất không
bị lâm vào những vấn đề nghiêm trọng, chúng ta phải thắng được lập luận phản đổi mà Krugmran
(1994) và Young (1992) đã nêu ra. Dựa trên những quan điểm của mình về công trình nghiên cứu
của Young, Krugman đã bảo lưu ý kiến cho rằng, hiện tượng thần kì Châu Á không phải là một
huyền thoại vì hầu hết sự tăng trường là nhờ vào tích lũy các nhân tố, chứ mức độ tăng năng suất
nhân tố tổng hợp thì rất khiêm tốn. Tốc độ đầu tư cao và sử dụng nhiều lao động là nguyên nhân
chính giải thích cho sự tăng trưởng kinh tế, rất ít thấy đóng góp của những tiến bộ công nghệ.
Phân V ỉ: Khùng hoàng tài chinh quốc tế 470
Một Số người nghĩ rằng Krugman đã thấy trước cuộc khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên, thực tế
không phải vậy. Dự đoán của Krugman chì là tốc độ tăng trưởng cao không thể duy trì vô tận,
vì các nhân tố đầu vào, nhất là đầu vào lao động không thể tăng mãi. Tốc độ tăng trường sẽ
chậm dần theo thời gian. Tác giả không hề tiên đoán rằng sự tăng trưởng đó sẽ đột ngột chấm
dứt như những gì đã xảy ra ở một số nước Đông Á (1998).
Bảng 23.2: Tỉ lệ luồng vốn so vói GDP, phân loại theo luồng vốn và theo nước
Phần A
FDI/GDP (%)
Năm Hàn Quốc Thái Lan Indonesia Philippine Malaysia Trung Quốc
1976 0,28 0,46 0 ,0 0 0 ,0 0 3,45
1977 0,25 0,54 0 ,0 0 1,0 1 3,09
1978 0,18 0,23 0 ,0 0 0,42 3,06
1979 0,05 0 ,2 0 0 ,0 0 0 ,0 2 2,70
1980 0 ,0 1 0,59 0 ,0 0 -0,23 3,82
1981 0,15 0,84 0,14 0,48 5,05
1982 0,09 0,52 0,24 0,04 5,22 0,16
1983 0,08 0,87 0,34 0,32 4,18 0 ,2 2
1984 0 ,1 2 0,96 0,25 0,03 2,34 0,41

1985 0,25 0,42 0,35 0,04 2 ,2 2 0,54
1986 0,42 0,61 0,32 0,43 1,76 0,63
1987 0,45 0,70 0,51 0,92 1,34 0,72
1988 0,56 1,79 0 ,6 8 2,47 2,07 0,80
1989 0,50 2,46 0,72 1,32 4,41 0,76
1990 0,31 2,85 1,03 1,2 0 5,44 0,09
1991 0,40 2,04 1,27 1,2 0 8,31 1,08
1992 0,24 1,89 1,39 0,43 8,89 2,31
1993 0,18 1,44 1,27 2,28 7,80 4,58
1994 0 ,2 1 0,95 1,19 2,48 5,99 6,25
1995 0,39 1,23 2,16 1,99 4,73 5,14
1996 0,48 1,29 2,72 1,82 4,93
1997 0,64 1,97 2,18 1,51 4,91
Nguồn: IMF, Thống, kè tài chính Quốc tế, CD-ROM
471 Chương 23 : Khùng hoàng tài chính Châu Á và những bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Phần B
Luồng vốn gián tiếp/GDP (%)

1976 0,26 -0 , 0 1 0 ,0 0 0 ,0 0 0,47
1977 0,19 0 ,0 0 0 ,0 0 0,04 0,48
1978 0,08 0,32 0 ,0 0 0 ,0 2 0,48
1979 0 ,0 1 0 ,6 6 0 ,0 0 0,05 0,91
1980 0 ,2 1 0,30 0 ,0 0 0 ,0 2 -0,04
1981 0,03 0,13 0,05 0 ,0 1 4,52
1982 -0 , 0 2 0,19 0,33 0 ,0 0 2,25 0 ,0 1
1983 0 ,6 6 0,27 0,43 0 ,0 2 2 ,2 2 0 ,0 1
1984 0,93 0,37 -0 , 0 1 0 ,0 0 3,26 0,03

1985 1,84 2,30 -0,04 0,06 6 ,2 1 0,25
1986 -0,31 -0,07 0,33 0,04 0 ,1 1 0,54
1987 -0 , 2 2 0 ,6 8 -0 , 1 2 0,06 0,44 0,37
1988 -0,33 0 ,8 6 -0 ,1 2 0,13 -1,29 0,30
1989 0 ,0 0 2,06 -0,18 0,69 -0,28 0,03
1990 0,09 -0,04 -0,09 -0 , 1 1 -0,59 0 ,0 0
1991 0,79 -0,08 -0 , 0 1 0,28 0,35 0,14

1992 1,61 0,83 -0,07 0,29 -1,92 0,08
1993 3,17 4,36 1,14 1,65 -1 , 1 0 0,61
1994 2,14 1,72 2,19 1,41 -2,28 0,73
1995 3,04 2,43 2,04 3,53 -0,50 0 ,1 0
1996 4,37 1,98 2 ,2 0 6,14 0,29

1997 2,78 2,80 -1,23 0,67 0,85
Nguồn: IMF, Thống kê tài chính Quốc tế, C D -R O M
Vì vậy có thể nói một số quốc gia Đông Á đã thành công trong quá trình công nghiệp hóa và
đứng vào hàng ngũ những nước có thu nhập trung bình, các thị trường mới nổi trong khoảng
thời gian 30 năm. Đây là kết quả mà các nước phưomg Tây trong thế ki 19, 20 và các nền kinh
tế Châu Mỹ Latinh hiện nay không thể đạt được. Thành công trong phát triển kinh tế này có
được là nhờ sự tiếp sức của những luồng đầu tư đang tăng lên không ngừng. Nhu cầu về vốn
được thỏa mãn bằng ti lệ tiết kiệm trong nước cao, các nguồn đầu tư trực tiếp nước ngoài và
các luồng vốn đầu tư gián tiếp từ nước ngoài đổ vào. Tuy nhiên, do cơ sở hạ tầng tài chính
Phần VI: Khủng hoàng tời chính quốc tế 472
chậm phát triển và bị bóp méo, các nước này đã trở nên dễ bị tổn thương bởi các cuộc khủng
hoảng tiền tệ và ngân hàng. Nguy cơ dễ tổn thương đó đã làm cho ngọn lửa khủng hoảng bùng
lên vào năm 1997. Tuy nhiên, người ta có thể thấy rằng, tính chất dễ bị tổn thương về mặt tài
chính này không liên quan gì tới khu vực sản xuất vật chất. Một khi các khu vực tài chính thoát
khỏi những khoản nợ khê đọng trước đây và chế độ giám sát được củng cố, thì sức mạnh của
khu vực sản xuất sẽ tạo nên những lực đẩy mạnh mẽ không kém gì trước đây.
Khả năng dễ bị tổn thương vốn có của nền kinh tế. Quá trình công nghiệp hoá cần phải có
một lượng đầu tư rất lớn, nghĩa là cần có những nguồn tài trợ khổng lồ. Thông thường, kinh phí
dành cho đầu tư thường có từ ba nguồn: tiết kiệm trong nước, đầu tư trực tiếp nước ngoài vào
trong nươc và các luồng vốn đầu tư gián tiếp chảy vào, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu và vay
ngân hàng. Các khoản vay ngân hàng ngắn hạn, chủ yếu bằng đồng đôla, thường được các tổ
chức tài chính trong nước đứng làm trung gian, mà các tổ chức này sẽ biến chúng thành các
khoản vay trung hạn cho các doanh nghiệp trong nước. Vì thế, các tổ chức tài chính trong nước
phải cọ xát với rủi ro về kỳ hạn và tiền tệ. Mặc dù các quốc gìa Châu Á có tỷ lệ tiết kiệm khá
cao - phần lớn là từ tiết kiệm hộ gia đình, và trong một số trường hợp có thể bồ sung bằng các
khoản tiết kiệm qua bảo hiểm xã hội rất cao - những nguồn có thể huy động cho đầu tư trong
nước, nhưng nhu cầu tài chính vẫn vượt xa so với lượng tiết kiệm nội địa. Một vài quốc gia, đặc
biệt là Trung Quốc, Singapore và Malaysia thì thu hút đầu tư trực tiếp từ nước ngoài, trong khi
một số nước khác lại chấp nhận đầu tư gián tiếp - đầu tư vào cổ phiếu và trái phiếu - và các
khoản vay ngân hàng. Đặc biệt, ở một số quốc gia, nguồn vốn ròng chảy vào đã trở nên rất lớn.
Bảng 23.2 cho biết luồng đầu tư trực tiếp từ nước ngoài, các luồng vốn gián tiếp và các nguồn
khác (kể cả vay ngân hàng).
Tỉ sổ FDI/GDP, tóm tắt trong phần A bảng 23.2 cho thấy một sổ nét chính sau: Trung Quốc và
Malaysia là những nước có tỉ số này cao, tiếp theo là Thái Lan, Indonesia và Philippine. FDI
chảy vào Hàn Quốc chỉ ở mức nhỏ hơn 1% CtD P . Bảng 23.2, phần B, thể hiện ti lệ vốn đầu tư
gián tiếp / GDP cũng của tập hợp các nước Châu Á trên. Hàn Quốc, Indonesia, Thái Lan và
Philippine là những nước đã nhận được các luồng vốn gián tiếp chảy vào rất lớn trong thời kì
trước khủng hoảng năm 1997, trong khi Trung Quốc và Malaysia thì không. Phần c cùa bảng
23.2 lại biểu diễn các tỉ số giữa luồng vốn khác / GDP, trong số này bao gồm cả nợ ngân hàng.
Từ năm 1988 đến năm 1996, Thái Lan nhận được lượng vốn khác rất lớn, hơn 10% so với năm
1995. Hàn Quốc và Philippin cũng nhận được nhiều luồng vốn khác. Sự khác biệt giữa các
nước về các loại luồng vốn một phần đã phản ánh các chính sách kiểm soát vốn và sự tự do hoá,
phần khác phản ánh niềm tin của các nhà đầu tư vào từng nền kinh tế.
Dựa vào các luồng đầu tư gián tiếp ngắn hạn từ nước ngoài, nhất là trái phiếu và các khoản vay
ngân hàng, thường được cho rằng sẽ làm tăng nguy cơ tổn thương của thị trường tài chính và thị
trường ngoại hối của một nước. Trong cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Mêxico năm 94 - 95, những
khoảng dư nợ khổng lồ của Tesobonos (trái phiếu ngắn hạn của chính phủ được định danh bang
đồng đô la) đã gây ra những khó khăn về tính thanh khoản của đồng đô la (ít nhất là trong nhận
thức về vấn đề này của các nhà đầu tư) và điều đó đã tạo ra sự mất giá nhanh chóng của đồng
pêsô. Đối với khủng hoảng tiền tệ ở Châu Á, chính những nghĩa vụ tài chính của ngân hàng đối
với nước ngoài là nguyên nhân khiến cho Hàn Quốc hay Thái Lan trở nên dễ bị tồn thương.
Ngược lại, Trung Quốc, một nước chủ yếu dựa vào đầu tư nước ngoài thì lại không lâm vào
473 Chương 23 : Khùng hoàng tài chính Châu Ả và nhũng bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
khùng hoảng tiền tệ. Malaysia, nước đã tiếp nhận lượng khá lớn đầu tư nước ngoài, cũng chẳng
cần một chương trình cho vay nào cùa IMF.
Phần c :
Các luồng khác/GDP (%)

1976 694 2,65 0 ,0 0 0 ,0 0 3,30
1977 5,81 4,73 0 ,0 0 2,97 1,80
1978 4,38 5,19 0 ,0 0 8 ,2 2 1,33
1979 9,30 6,54 0 ,0 0 8,25 0,95
1980 10,06 5,50 0 ,0 0 9,79 2,49
1981 6 ,6 8 6,28 1,83 7,17 1,98
1982 6,50 3,06 5,38 8,58 7,03 026
1983 2,89 4,04 6,32 -1,83 11,27 0,17
1984 1,81 5,00 3,70 2,15 2,53 0,04
1985 1,79 1,8 6 1,73 1,0 1 -2,76 1,97
1986 -2,04 -0,49 4,56 0 ,0 2 1,91 1 , 1 1
1987 -6,33 0,78 4,19 -0 , 0 2 -4,91 1,0 0
1988 -1,13 3,18 2,06 1 , 1 0 -3,43 1,17

1989 -0,64 5,12 2,55 1,2 0 -0 , 6 8 0,34
1990 217 8,17 3,29 3,56 -0 , 2 1 0,28
1991 2,38 9,77 3,62 5,00 1,03 1 , 1 1
1992 1,60 5,81 3,47 5,55 5,46 -0,85

1993 -0,44 5,38 1,38 4,52 11,59 -0 , 1 0
1994 3,58 6,82 -0,87 5,56 -2,64 -0,28
1995 4,70 11,53 1 ,2 0 4,10 3,72 0,73
1996 5,07 6,55 0 , 1 1 7,63 0,16
1997 -1 , 8 8 -13,13 -0 , 2 1 5,18 0,94
Nguồn: IMF, Thống kê tài chính Quốc tế, CD-ROM
Hiệu quá của việc phân bổ tiết kiệm trong nước và các luồng vốn từ nước ngoài cho các ngành
công nghiệp khác nhau phụ thuộc vào thiết kế và những qui định pháp lý đối với thị trường vốn
và tài chính. Một số phương cách mà các thị trường và thể chế Châu Á đã xây dựng trong
những nám 90, chính là nguồn gốc của những khó khăn trong thập niên sau. Theo kinh nghiệm
Phần Vỉ : Khung hoang tài chính quốc té 474
thực tiễn, những nhân tố dẫn đến một cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á đang được đúc kết
lại, ngay cả trong những năm tháng thần kỳ.
Nguy cơ dễ bị tổn thuong của khu vực tài chính. Tại phần lớn các nước Châu Á, ngân hàng
giữ vai trò chủ đạo trong việc rót những khoản tiết kiệm trong nước vào đầu tư. Có một vài
ngân hàng lớn và nhiều tổ chức nhận tiền gửi nhò. Họ cấp vốn rất nhiều cho các doanh nshiệp
công nghiệp mà họ có mối quan hệ từ lâu, đồng thời, các giám đốc ngân hàng cũng thường giữ
những vị trí nhất định trong ban quàn trị của chính những doanh nghiệp đó. Thị trường cổ phiếu
nói chung chưa phát triển, trừ Malaysia là nơi có tỉ lệ vốn hóa qua thị trường/GDP thuộc loại
cao nhất thế giới.
Nhu cầu vốn dài hạn, tốt nhất được thoả mãn bằng các khoán đầu tư dài hạn của những người
cho vay dưới dạng vốn cổ phần hay trái phiếu dài hạn. Nếu đàu tư dài hạn chủ yếu được tài trợ
qua ngân hàng, nơi thường xuyên nhận những món tiền gởi ngắn hạn, thì “sự bất cập về kỳ hạn
thanh toán” sẽ xuất hiện. Hơn nữa, các khoản nợ ngân hàng nước ngoài thường được tính bằng
các đồng tiền mạnh - như đô la, yên Nhật hay đồng euro - chứ không phải bàng các đồng bản
tệ. Khi các ngân hàng cho những người đi vay trong nước vay từ nguồn vốn nước ngoài này thì
sự bất cập về tiền tệ lại xuất hiện. Sự bất cập kép trên quả thực đã là những vấn đề nan giải đối
với nhiều ngân hàng lớn và tổ chức phi ngân hàng ở các nước Châu Á, mà tiêu biểu là Thái Tan
và Hàn Quốc.
Tất nhiên, chúng ta dễ dàng thấy tác hại của những vấn đề bất cập quá mức trong kỳ hạn thanh
toán hay bất cập tiền tệ, nhất là sau khi đã chứng kiến chúng. Các ngân hàng nhìn chung đều
phải tham gia vào việc chuyển đổi kỳ hạn, bằng cách chấp nhận rủi ro do sự bất cập về kỳ hạn
thanh toán để thu lợi nhuận. Sự bất cập tiền tệ thì khó giải quyết hơn, đặc biệt là với những nền
kinh tế có tỉ lệ tiết kiệm trong nước cao. Một giải pháp cho khu vực ngân hàng là hình thành thị
trường vốn. Tuy nhiên, xây dựng một thị trường vốn rộng lớn là một công việc không hề dễ
dàng hơn so với việc có được một hệ thống giám sát ngân hàng hoạt động tốt. Một sổ quốc gia
Châu Á đã rất thận trọng trong việc duy tri ngân sách cân bằng. Không có thâm hụt ngân sách
nghĩa là không cần trái phiếu chính phù. Không có trái phiếu chính phủ phi rủi ro làm căn cứ thì
sẽ rất khó có thể phát triển thị trường trái phiếu công ty. Những thành công của chính sách tài
khoá lại trở thành tác nhân bất lợi đối với việc tài trợ cho đầu tư tư nhân thông qua trái phiếu
công ty. Những kinh nghiệm từ Đông Á cho thấy, sẽ hiệu quả hơn khi để khu vực ngân hàng tại
các nước có thu nhập thấp tài trợ cho những ngành công nghiệp khởi đầu của sự phát triển.
Những tiềm lực tài chính khan hiếm ban đầu cần được phân bổ trong khu vực ngân hàng để có
thể kiểm soát được hoạt động cho vay. Tuy nhiên, sau đó dần dần sẽ phát triển thị trường \ốn
để thu hút những nhà đầu tư ưa thích rủi ro. Những thay đổi như vậy trên thực tế đã diễn ra khá
chậm ở các nước Châu Á nói chung cũng như ở Nhật Bản nói riêng.
Sự bất cập của các qui định về tài chính. Khung điều tiết và giám sát các thể chế tài chính tại
nhiều nền kinh tế ở Châu Á không thực sự tinh xảo. Nó dựa trên giả định ràng các thể chế tài
chính không bao giờ sụp đổ. Đó không phải là một giả định tồi trong những nền kinh tế có 'ốc
độ tăng trưởng hàng năm trên 5% và trong một số trường hợp là 10%. Tuy nhiên, những hệ
thống như vậy rất dễ bị tổn thươne; trước một củ sốc khiến vài doanh nghiệp lớn không trả đuợc
nợ ngân hàng. Luật phá sản không thoả đáng, theo nghĩa những người cho vay rất khó trcng
475 Chương 23 : Khùng hocmg tài chính Cháu Ả và những hài học kinh nghiệm cho Việt Nam
việc phổi họp hành động tập thể (khi quan điểm của họ khác nhau), thực hiện quyền thế chấp
hay tịch thu tài sản để thế nợ hoặc tiếp quản quyền quản lý doanh nghiệp. Thay vì thế, ngân
hàng thường rất nương nhẹ đối với những khoản nợ thực tế khó có khả năng chi trả với hi vọng
đợi đến một thời kỳ tốt đẹp hơn.
Trong nhiều trường hợp, người ta phải hạn chế cạnh tranh bằng cách hạn chế cấp giấy phép
thành lập ngân hàng, và coi đó là biện pháp để các ngân hàng có lợi nhuận. Họ cho ràng, với
một lượng lợi nhuận ổn định, các ngân hàng sẽ không bao giờ phá sản. Tuy nhiên, khi một vài
ngân hàng đã tích tụ được một danh mục lớn các khoản nợ khê đọng, thì việc thiếu một cơ chế
rõ ràng để có thể kiểm soát các thể chế tài chính sẽ trờ thành một rào càn, và chúng ta sẽ phải
gánh chịu nhũng hậu quả nặng nề hơn nhiều bởi sự nương nhẹ của các ngân hàng.
Bên cạnh khuôn khổ cho hoạt động ngân hàng, thì luật kế toán và việc công khai hoá thông tin
của các ngân hàng và công ty bắt đầu nồi lên thành vấn đề lớn trong năm 97 - 98. Khi nền kinh
tế đang tăng trưởng, các nhà đầu tư nước ngoài chẳng mấy để ý tới sự mập mờ trong công tác
kế toán, nhưng khi bắt đầu có dấu hiệu bất ổn thì chính sự không minh bạch có thể lại thúc đây
các nhà đầu tư rút vốn.
Quá trình giám bớt điều tiết tài chính ở Đông Á cũng không mấy thành công trong việc thay thế
kiểm soát giá cả (lãi suất) và khối lượng (hạn chế tín dụng) bàng các chính sách phòng ngừa
(quản lý rủi ro). Sự chuyển đổi này thường thất bại, ngay cả đối với những nước công nghiệp
như Mỹ và Nhật Bản. Đối với một số nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, các qui định phòng ngừa
như vậy đặc biệt yếu kém. Thí dụ, đối với Thái Lan, sự bùng nổ trong lĩnh vực bất động sản đã
tạo nên tăng trường mạnh cho nền kinh tế trong suốt nửa đầu thập ki 90. Các khoản cho vay của
ngân hàng còn đẩy mạnh cho tới tận năm 1994. Khi những bong bóng về tài sản tan vở thì tình
hình bảng tổng kết tài sản của các ngân hàng cũng theo đó mà xuống cấp nhanh chóng.
Trên thực tế, cuộc khùng hoảng ngân hàng (chính xác hơn là cuộc khùng hoảng trong các công
ty tài chính phi ngân hàng) đã kéo theo sự mất giá đồng bath của Thái Lan vào tháng 7/1997 và
những rắc rối đổi với một vài chaebol lớn đã kéo theo cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Hàn Quốc
trong tháng 1 1 -1 2 năm 1997. Như Kaminski và Reinhart (1999) đã nhấn mạnh, khủng hoảng
ngân hàng và tiền tệ là cuộc “khủng hoàng song sinh” diễn ra trong cùng một thời điểm. Chúng
hầu như lúc nào cũng xuất hiện tuần tự, ở một số nước này thì khủng hoảng ngân hàng là
nguyên nhân gây ra khủng hoảng tiền tệ, còn ờ một số nước khác, quá trình diễn ra ngược lại.
Cũng có khi hai cuộc khùng hoảng này lại củng cố lẫn nhau.
Trong trường họp khủng hoảng tiền tệ ở Thái Lan, những món nợ khê đọng của các công ty tài
chính, hay các thể chế tài chính phi ngân hàng, chính là một chỉ số cho biết mức độ dễ bị tổn
thương (cùa khu vực tài chính trong nước) khi nó thu hút cuộc tấn công của các nhà đầu tư
nước ngoài bằng cách bán ồ ạt đồng bạt từ mùa thu năm 1996 tới tháng 5/1997. (Xem Ito va
Pereira da Silva 1999 để hiểu kỳ hơn về cuộc khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ của Thái Lan).
Theo nghĩa này, khủng hoảng ngân hàng đã đến trước khủng hoảng tiền tệ. Tuy nhiên, sau khi
đồng bạt mất giá tháng 7/1997, các món nợ bằng ngoại tệ của các ngân hàng và doanh nghiệp
Thái Lan đã tăng thêm gánh nặng trả nợ. Những món nợ khê đọng của ngân hàng đã tăng lên
sau khi đồng tiền bị mất giá, bảng tổng kết của ngân hàng càng trở nên tồi tệ. Do đó, ngoài các
Phần VI: Khùng hoàng lài chính quốc tế 476
công ty tài chính thì ngân hàng thương mại cũng đã trở thành tiêu điểm của những khó khăn
tiếp theo sau cuộc khủng hoảng tiền tệ.
Các thể chế tài chính của Hàn Quốc cũng trải qua những khó khăn tương tự trước khủng hoàng
tiền tệ. Khi một số chaebol gánh chịu thua lỗ trong năm 96-97, các thể chế tài chính, nhất là các
ngân hàng thương mại có quan hệ khẳng khít với những chaebol yếu kém, và người ta vẫn có
thể kiểm soát được những món nợ khê đọng cho tới mùa hè năm 1997. Khi cuộc khủng hoàng
tiền tệ lan tràn ở khu vực Đông Nam Á vào mùa thu năm 1997 thì Hàn Quốc bắt đầu chịu ảnh
hưởng. Đối với Hàn Quốc thì chưa khẳng định được nguy cơ dễ bị tổn thương của các thể chế
tài chính trong nước hay sự lây lan khủng hoảng từ các quốc gia khác là nhân tố chính phát
động cuộc khủng hoảng đồng won tháng 12/1997.
Trong tất cả các nước Châu Á gánh chịu sự mất giá nghiêm trọng cùa đồng bản tệ, bảng tổng
kết tài sàn của các ngân hàng đều bị tổn hại. Tài sản nợ bằng ngoại tệ trong bảng tổng kết tài
sản của các ngân hàng tính theo đồng bản tệ ngày một rộng. Đó chính là điều xảy ra đối với hầu
hết các nước Châu Á chịu ảnh hưởng của khùng hoảng, kể cả Thái Lan và Hàn Quốc. Hơn nữa,
các doanh nghiệp Indonesia còn vay một lượng lớn ngoại tệ trực tiêp từ các tổ chức tài chính
nước ngoài khiến cho đồng rupiah chỉ còn bằng 1/6 mức trước khủng hoảng. Các ngân hàng
Indonesia và cả các ngân hàng nước ngoài đều có một lượng lớn những món nợ khê đọng do
những người đi vay tiền không còn khả năng trả nợ vì nghĩa vụ trả nợ vốn vay quá nặng nề.
Lộ trình tự do hoá tài chính. Theo các tài liệu nghiên cứu về thương mại và tài chính quốc tế
thì trình tự tự do hoá được nhiều người cho rằng rất quan trọng. Nói chung, tự do hoá thưong
mại phải đi trước tự do hoá tài chính, giảm bớt điều tiết tài chính trong nước phải đi trước tự do
hoá tài chính bèn ngoài, tự do hoá đầu tư trực tiếp phải tiến hành trước tự do hoá đầu tư gián
tiếp và tự do hoá các khoản vay ngân hàng (khả năng chuyển đổi tài khoản vốn).
Tuy nhiên các quốc gia Đông Á không phải lúc nào cũng tuân thủ trình tự này. Indonesia đã
tiến hành tự do hoá tài khoản vốn từ lâu, trong khi có rất nhiều hàng hoá vẫn phải chịu thuế suất
nhập khẩu cao. Thái Lan đã tiến hành tự do hoá tài khoản vốn khi xây dựng BIBF (Hội Ngân
hàng Quốc tế Băng Cốc - Bankok International Banking Facility) và tin rằng đây sẽ là nền
móng cho các khoản đầu tư vào các nước láng giềng. Nhưng những nguồn vốn nước ngoài qua
BIBF lại tìm đường quay trở lại Thái Lan, do đó tăng khả năng thanh khoản. Hàn Quốc lại kiểm
soát nghiêm ngặt những luồng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài chảy vào và việc đầu tư cổ
phiếu, nhưng lại tự do hoá việc ngân hàng vay nước ngoài. Đó chính là những thí dụ của việc
tiến hành tự do hoá theo một “lộ trình sai”.
Thực tế đã chứng tỏ nhiều lần rằng, tự do hoá quá vội vàng tài khoản vốn khi chưa có được thị
trường vốn và tài chính trong nước sẽ càng khuếch đại thêm những méo mó. Tại Thái Lan, tăng
trưởng kinh tế cao từ giữa thập niên 80 đến thập niên 90 đã tạo ra nhu cầu tài trợ ngày càng
tăng. Do các thị trường cổ phiếu và trái phiếu trong nước chưa phát triển đầy đủ nên phần lớn
vốn tài trợ đầu tư đều dưới hình thức vay ngân hàng. Để đáp ứng nhu cầu, các cơ quan chức
năng bắt đầu đơn giản hoá thủ tục cấp phép cho các chi nhánh trong nước của ngân hàng nước
ngoài làm tăng sổ ngân hàng nước ngoài hoạt động trên thị trường trong nước. Với quan điểm
tiếp tục giảm dần điều tiết, chính phủ Thái Lan đã tăng cấp phép cho các chi nhánh ngân hàng
năm 1994. Điều này đã khuyến khích ngân hàng nước ngoài cho thị trường Thái Lan vay thông
477 Chương 23 : Khùng hoàng tài chính Châu Ả và những hài học kinh nghiệm cho Việt Nam
qua BIBF và các chi nhánh của tổ chức này đồng thời cũng tranh thủ được cảm tình của chính
phù Thái Lan. Cũng chính điều đó càng góp phần gây ra sự bùng nổ cho vay năm 93 - 94 khiến
giá đất đai và cổ phiếu ở Băng Cốc tăng mạnh. Do đó, việc giảm bớt điều tiết đã thực sự góp phần
gây ra hiện tượng cho vay quá mức. Kết hợp tất cả các yếu tố trên - tức là thiếu những thị trường
cổ phiếu và trái phiếu phát triển sâu cùng với đỉnh cao của tình trạng bong bóng này là việc phi
điều tiết - đã khiến các ngân hàng và công ty tài chính Thái Lan bị cọ xát quá mức với những
bong bóng trên thị trường bất động sản trong nước, xây dựng và các ngành có liên quan. Khi
những bong bóng này tan vỡ, các tổ chức chi còn lại gánh nặng cùa những món nợ khê đọng.
Thêm vào đó, việc bảo vệ đồng bath bàng cách ấn định lãi suất cao đã đẩy những ngân hàng đi
vay ngắn hạn và cho vay dài hạn vào tình trạng khó khăn. Cuối cùng, khi đồng bath mất giá, các
ngân hàng Thái Lan đi vay các ngân hàng nước ngoài bằng đồng đô la để rồi cho vay trong nước
bàng đồng bath đã phải gánh chịu những thua lỗ nặng nề về tiền tệ. Những bất cập trong kỳ hạn
và tiền tệ, do đó càng làm cho tình trạng của các ngân hàng Thái Lan thêm bi đát sau khi nổ ra
khủng hoảng tài chính. Trên thực tế, những gì xảy ra với Thái Lan trong nửa đầu thập niên 90 có
thể xem như là một ví dụ của việc tiến hành tự do hoá không theo một lộ trình họp lý.
Quản trị doanh nghiệp. Nhiều công ty lớn trong các thị trường mới nổi ở Châu Á do thành
viên các gia đình lớn kiểm soát. Các quyết định đầu tư và việc tài trợ của ngân hàng thường
được đưa ra cùng nhau vì ngân hàng cũng là một thành viên của tập đoàn. Họ thường bỏ qua
việc phân tích tín dụng một cách độc lập. Khi nền kinh tế tăng trưởng nhanh thì các vấn đề này
dường như chẳng mấy ai quan tâm. Nhưng một khi nền kinh tế bẳt đầu chững lại thì việc phân
bổ đầu tư sai sẽ nồi lên thành vấn đề lớn. Những khoản đầu tư không hiệu quả thường được bao
cấp chéo bời các chi nhánh khác nhau trong một tập đoàn công ty. Những quyết định đầu tư sai
lầm thường là của các ngân hàng cho vay, do đó các công ty và ngân hàng đều trở nên rất dễ bị
tổn thương trước những cú sốc từ bên ngoài.
Trong hệ thống ngân hàng Nhật Bản, các ngân hàng thường đóng vai trò giám sát trong hoạt
động quản lý công ty. Việc phân tích tín dụng về các món vay ngân hàng thay thế cho sự giám
sát của các cổ đông và thành viên trong ban lãnh đạo công ty. Hệ thống này có ưu điểm là cho
phép ban quản lý kiếm tìm lợi nhuận trong dài hạn, chừng nào các ngân hàng còn hiểu rằng đôi
khi phải mất một khoảng thời gian nhất định để các khoản đầu tư vật chất có thể mang lại kết
quả tạo ra những thay đổi trong sản phẩm và dây chuyền sản xuất và tái cơ cấu hay đổi mới
công tác quản lý. Tuy nhiên, mói quan hệ này trong hoạt động ngân hàng sẽ không có tác dụng
nếu thiếu sự phân tích tín dụng nghiêm túc. Khi nền kinh tế đang trên đà mờ rộng thì hầu hết
các khoản đầu tư đều tạo ra lợi tức thỏa đáng. Năng lực giám sát của ngân hàng được thẩm
định khi nền kinh tể bước vào thời kỳ suy thoái hay trải qua thời kỳ bong bóng tài chính. Trong
nhiều nước Châu Á, các món nợ ngân hàng về sau lại là những món đầy rủi ro, theo nghĩa các
món vay này chỉ tập trung trong một số ít ngành, tạo nên tình trạng hoặc đầu tư quá nhiều, hoặc
đầu tư sai chỗ.
Nhiều thất bại của các ngân hàng cũng như của các doanh nghiệp đã khiến cho người ta nghĩ
đến việc thay đổi từ hệ thống quản trị doanh nghiệp dựa vào ngân hàng sang quản trị doanh
nghiệp dựa vào thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, để quá trình chuyển đổi diễn ra suôn sẻ đòi
hòi chúng ta phải có những sự chuẩn bị thích đáng. Trước hết, phải nâng cấp cơ sở hạ tầng phục
vụ cho những giao dịch thị trường trái phiếu và cổ phiếu chẳng hạn như các giao dịch và hệ
Phần VI : Khùng hoàng tài chính quốc tể 478
thống thanh toán trên thị trường chứng khoán. Cũng cần xây dựng một cơ quan giám sát để
ngăn chặn hiện tượng mua bán nội bộ. Hơn nữa, các cơ quan thẩm định tín dụng phải trở thành
một đối tượng quan trọng trên thị trường, ở một số nước Châu Á như Thái Lan, Malaysia đã có
các cơ quan thẩm định tín dụng trong nước nhưng hoạt động của chúng không giống như cách
thức của các nước phương Tây. Thiết lập một thị trường trái phiếu công ty là một nhiệm vụ ưu
tiên hàng đầu trong nền kinh tế sau khủng hoảng.
Cần phát triển ở Châu Á một phương thức kết hợp phù hợp nhất giữa tài trợ qua cổ phiếu, trái
phiếu và vay nợ ngân hàng. Đó là những nhiệm vụ rất quan trọng đối với cả các ngân hàng và
các công ty. Chuyển sang một mối quan hệ không phải là thần quen giữa ngân hàng và doanh
nghiệp là quan trọng và việc tiến tới hoạt động quàn trị doanh nghiệp tuân theo thị trường cũng
quan trọng chẳng kém. Nhìn chung, công tác quản trị doanh nghiệp hiệu quả ở Châu Á sẽ phụ
thuộc vào những cải cách cơ cấu trong thị trường chứng khoán.
Chế độ tỉ giá hối đoái. Nhiều quốc gia, gồm cả Trung Quốc và Thái Lan đã chính thức tuyên
bố cổ định tỉ giá đồng bản tệ theo một đồng tiền khác. Nhưng trên thực tế biến động của ti giá
hối đoái, chúng ta thấy các cơ quan chức năng luôn tìm cách giữ cho đồng bản tệ có một tỉ giá
tương đối ổn định so với đồng đô la. Thí dụ, đồng bath Thái luôn ở mức 25 - 26 bath ăn một dô
la từ năm 1985 đến năm 1997. Frankel và Wei (1994) đã chì ra rằng, rất nhiều đồng tiền Châu
Á, trừ đồng đô la Singapore, có mối quan hệ rất mật thiết với đồng đô la. Ti trọng sử dụng đồng
đô la thường chiếm hơn 90% nếu phân nhỏ sự vận động của tiền tệ thành nhiều sự vận động
tương ứng liên quan đến các đồng tiền mạnh như đồng yên và đồng đôla. Sự cổ định không
chính thức vào đồng đô la hay sự ổn định của tỉ giá hối đoái đã góp phần vào sự tăng trường cùa
khu vực xuất nhập khẩu và kích thích các luồng đầu tư trực tiếp từ nước ngoài đổ vào.
Việc cố định không chính thức vào đồng đôla đã làm nảy sinh ba dạng vấn đề. Trước hết, khi
lạm phát ở chính quốc cao hơn ở Mỹ thì khu vực xuất khẩu sẽ mất khả năng cạnh tranh dài hạn.
Ở nước nào mà tăng năng suất có thể bù đắp cho sự chênh lệch về tỉ lệ lạm phát thi sự lên giá
thực của đồng bản tệ có thể được hấp thụ. Nhưng đáng tiếc, điều này lại không diễn ra hầu hết
ờ các nước Châu Á. Thí dụ, Indonesia đã thi hành chính sách tỉ giá hoái đối cổ định có điều
chinh nhưng lại không bù đắp hoàn toàn sự chênh lệch lạm phát và do đó không duy trì được
khả năng cạnh tranh của các khu vực xuất nhập khẩu.
Thứ hai, các nước Châu Á có mối quan hệ thươne mại quá thiên về Nhật Bản. Với nhiều nước
Châu Á, một phần tư cho đến một phần ba kim ngạch xuất khẩu của các nước này là với thị
trường Nhật Bàn. Mặc dù tỉ giá so với đồng đô la có thể đã cố định nhưng tỉ giá với đồng yên
lại rất hay biến động. Khi đồng yên lên giá so với đồng đôla thì xuất khẩu từ khu vực Đông Á
tăng mạnh. Nhưng ngược lại, khi đồng yên mất giá so với đồng đô la thì thành tích hoạt động
kinh tế của Châu Á lập tức suy giảm. Giai đoạn 1994 - 95 là giai đoạn bùng nổ điển hình, rồi
đến thời kì 1996 là đình trệ và giảm sút xuất khẩu. Vì thế, việc cổ định đồng bản tệ so với đồng
đô la sẽ gây ra sự bất ổn định của tỉ giá thực tức là mức tỉ giá đã điều chinh theo lạm phát và lấy
thương mại làm quyền số.
Thứ ba, một tỉ giá ổn định đã khiến cho người ta quên đi những rủi ro về ti giá trong các khoan
vay và cho vay ngắn hạn. Do các phí chênh lệch rủi ro tín dụng, rủi ro lạm phát (và dôi khi là cả
các khoản phí chênh lệch rủi ro chính trị và rủi ro do đồng tiền mất giá) nên lãi suất trong nước
479 Chương 23 : Khùng hoàng tài chính Châu Ả và nhũng hài học kinh nghiệm cho Việt Nam
tính bằng đồng bản tệ thường cao hơn lãi suất thế giới, chủ yếu là lãi suất theo đồng đôla. Các
đối tượng - ngân hàng, công ty và đôi khi là cả tư nhân - thường thích vay từ nước ngoài bằng
đồng đô la vì chi phí lãi suất thấp và dường như không phải chịu rủi ro tỉ giá. Tương tự, các nhà
đầu tư nước ngoài cho rang các thị trường mới nổi ở Đông Á cho mức lợi tức cao hơn ở Mỹ.
Cho vay ngắn hạn có vẻ trờ nên đặc biệt an toàn vỉ khả năng đồng tiền mất giá trong ba tháng là
rất nhỏ và rất nhiều nhà đầu tư đã tự cho rằng họ có khả năng lường trước các động thái của tỉ
giá. Người ta thường coi việc đi vay bằng done đôla và đầu tư bằng đồng bath là của trời cho.
Mặc dù đó là điều tốt để thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài và có lẽ được củng cố thêm bàng sự
ổn định cùa tỉ giá hối đoái nhưng việc thu hút đầu tư gián tiếp và cho vay ngân hàng vẫn còn
gặp nhiều rắc rối. Do đó, chế độ ti giá cố định khône chính thức đã chồng chất thêm những món
nợ ngắn hạn với nước ngoài.
Vấn đề cuối cùng này càng trở nên khó khăn khi các giao dịch trên tài khoản vốn dần dần được
tự do hóa trong những năm đầu thập niên 90 - điển hình nhất là việc thành lập BIBF năm 1994.
Những cư dân trong nước ở Thái Lan rất dễ dàng vay vốn bằng đồng đô la.
Những chế độ tỉ giá hối đoái vừng vàng trước khủng hoảng vẫn đang tiếp tục được nehiên cứu
và tranh luận rất hăng hái. Mussa và các tác giả khác (2000) cho rang, yêu cầu của việc thả nổi
ti giá thành công sẽ ít gây thiệt hại hơn so với chế độ tỉ giá cổ định. Các tác giả này nhận thấy
rằng các nước ASEAN có cơ cấu thương mại đa dạng phải đối mặt với rủi ro về biến động tỉ giá
do sự bấp bênh của các đồng tiền mạnh (đôla, yên và euro). Tuy nhiên, họ vẫn nhận thấy ràng
chương trình ổn định hỏa (không có lạm phát) dựa trên tỉ giá hối đoái vẫn có hiệu lực đối với
nhiều quốc gia với điều kiện nó chuyển sang những cam kết nhiều ràng buộc hơn như chuẩn
tiền tộ hay rút lui an toàn sang chế độ tỉ giá linh hoạt. Eichengreen (1999) lại ủng hộ chế độ tỉ
giá linh hoạt và ông chi ra những khó khăn nếu muốn rút lui an toàn khỏi chương trình ổn định
hóa dựa trên tỉ giá hối đoái. Ngoại lệ duy nhất là việc xây dựng một chuẩn tiền tệ. Luận điểm
cho rằng chế độ ti giá chì vững chắc nếu nó là chế độ thả nổi tự do hay chuẩn tiền tệ được gọi là
giải pháp hai ngã.
Wiliamson (2000) đã hoài nghi về tính hiệu quả của giải pháp hai ngã. Sự ồn định cùa chuẩn
tiền tệ vẫn chưa được chứng minh. Hơn nữa, Hong Kong và Achentina đã phải chịu những áp
lực về ti giá hổi đoái trong suốt thời kỳ khủng hoảng tiền tệ Châu Á và cần phải dùng đến
những phương thức phòng chổng rất tốn kém. Một quốc gia có tỉ giá hối đoái hoàn toàn thả nổi
phải chịu những thăng trầm rất lớn về ti giá. Williamson đã đưa ra giải pháp BBC (rổ tiền -
basket, biên độ - band và cố định điều chỉnh - crawl) cho các thị trường mới nổi ờ châu A.
Ogawa và Ito tiến thêm một bước khi cho rằng chế độ tỉ giá hối đoái tối ưu của nước A (chẳng
hạn là Thái Lan) phụ thuộc vào chế độ ti giá của nước B (chẳng hạn Malaysia) là quốc gia mà
nước A có nhiều quan hệ thương mại. Do đó, phải có sự điều phối trong việc lựa chọn một chế
độ tỉ giá giữa các nước trong khu vực có cơ cấu thương mại tương tự nhau và có tỉ trọng thương
mại nội vùng cao.
Tóm lại, một chế độ tỉ giá hối đoái phù hợp hơn sẽ giúp các nước dễ điều hành chính sách kinh tế
vĩ mô hơn mà không phải gánh chịu khủng hoảng. Việc chọn chế độ tỉ giá là một nhiệm vụ rất
quan trọng đối với các nước Châu Á để phục hồi và phát triển kinh tế. Nhưng chế độ tỉ giá hối
đoái nào là phù hợp với các nước Châu Á xem ra vẫn còn là một bài toán chưa có lời giải đáp.
Phần VI : Khùng hoàng tài chinh quốc tế 480
CĂN BỆNH BỘC PHÁT, LÂY LAN

23.3
VÀ NHỮNG LIÈU THUỎC CỦA IMF________________________
Như vừa trình bày ở trên, khi các “con hổ” vẫy vùng trong một thời gian dài, bản thân nỏ đã
tích tụ những mầm mong của căn bệnh đã làm triệt tiêu sức đề kháng trước những cuộc tấn
công và khi vừa trúng mũi tên đầu tiên, nó lập tức bị đốn ngã.
Tháng 7/1997, những tay mua bán tiền tệ đã tấn công man rợ vào đồng bath Thái. Chẳng mấy
chốc, cuộc khủng hoảng tiền tệ lan rộng khắp Đông Nam Á. Sau khi buộc đồng bath phải chịu
phá giá 18% vào ngày 2/7/1997, các tay đầu cơ tiền tệ nhanh chóng quay sang các nước láng
giềng. Philippines là nước kế tiếp của tuyến lửa. Malina cố gắng kháng cự sự tấn công vào đồng
tiền bằng cách chi ra hàng trăm triệu đô la để chống đỡ cho đồng Pê-sô trước khi phải chịu thua
và thả nổi đồng Pêsô vào ngày 11/7. Kế đến là Malaysia, ở đó NHTW nâng lãi suất lên 50% và
chi ra hàng tỷ đô la trước khi đầu hàng vào ngày 14/7. Đồng ring-git lập tức rớt giá tới mức thấp
nhất trong vòng 33 tháng.
Biên độ điều chỉnh tỷ giá của Indonesia giúp quốc gia này cầm cự qua cơn bão trong một thời
gian. Nhưng cuối cùng, chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn của Indonesia cũng chỉ làm
chậm trễ sự công kích mà thôi. Chẳng bao lâu, tình hình kinh tế vi mô xáo trộn của Indonesia
khiến quốc gia này trở thành một mục tiêu chín mùi cho sự tấn công vào đồng tiền. Thậm chí
những nền kinh tế hoạt động tốt như Singapore cũng sớm bị lây căn bệnh truyền nhiễm trong
khu vực. Cho đến giữa mùa hè, một vài nhà quan sát ngây thơ tưởng rằng thời kỳ tồi tệ nhất đã
trôi qua. Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) hy vọng rằng 17,2 tỷ đô la cứu trợ Thái Lan bằng cách nào
đó có thể ngăn chặn khó khăn. Nhưng sau một thời kỳ tương đối yên tĩnh, ngày định mệnh đã
đến cho toàn bộ những năm tháng tăng trưởng ồ ạt, chù nghĩa tư bản chí cốt và sự vay mượn
thái quá. Chứng cứ về vấn đề nợ nước ngoài khổng lồ và khu vực ngân hàng bấp bênh chẳng
bao lâu đã lộ rõ khiến các nhà đầu tư hoảng sợ trong giai đoạn hai của cuộc khủng hoảng.
Hậu quả là một cái vòng luẩn quẩn của đồng tiền rớt giá, giá chứng khoán sụp đổ và nỗi lo sợ
ngày càng tăng về sự phá sản cùa các công ty và thất bại của ngân hàng. Chẳng mấy chốc,
Indonesia, người bạn thân thiết một thời của IMF và Ngân hàng Thế giới đã phải đến gặp hai
anh em sinh đôi thời Bretton Woods này để tìm giải pháp cứu vãn riêng. Rồi thì, trong giai đoạn
ba của cuộc khủng hoảng, vì giới lãnh đạo Châu Á không thể phản ứng một cách hữu hiệu trước
sự xáo trộn tài chính ăn sâu bám rễ này nên đã châm ngòi cho sự đổ vỡ thị trường chứng khoán
ờ Hong Kong, nơi mà trước đó vẫn tưởng là một hòn đảo ổn định trong một khu vực xáo trộn.
Cơn náo động tài chính ở Hong Kong nhanh chóng lan sang phổ Wall và các thị trường vốn
khác trên thế giới. Sau nhiều điều chỉnh cần thiết, nền tảng kinh tế mạnh của Hoa Kỳ có lè sẽ
giúp Phố Wall phục hồi chậm nhưng vững chắc. Đáng tiếc là sự sụp đổ niềm tin vào Châu Á
của những nhà đầu tư toàn cầu có thể kéo dài trong một thời gian. Có một điều chắc chắn: ở
Đông Á, đó là “thời kỳ tồi tệ nhất”.
IMF kê toa nhưng căn bệnh của Thái Lan vẫn không thuyên giảm. Khi không còn một biện
pháp đáng tin cậy nào để bịt lỗ thủng của cán cân thanh toán hay tài trợ cho những kế hoạch
cứu hộ, Băng Cốc buộc phải tìm kiếm sự trợ giúp từ bên ngoài. Đầu tháng 8, chính phủ Thái
chấp nhận các điều kiện của IMF để vay 17,2 tỉ đôla. Chương trình của IMF bao gồm khoảng
48 1 Chương 23 : Khùng hoàng tài chính Châu Á và những hài học kinh nghiệm cho Việt Nam
6,5 ti đôla từ IMF và các định chế đa phương khác (Ngân hàng Thế giới và Ngân hàng Phát
triển Châu Á) và phần còn lại từ các nước trong khu vực mà một số trong đó cũng đang vật lộn
với cuộc khủng hoảng của riêng họ.
Một phần lớn trong số tiền của IMF được sử dụng chỉ nhằm hỗ trợ và bình ổn cán cân thanh
toán, duy trì dự trữ tối ưu. Không một khoản nào được sử dụng để cứu vãn những công ty tài
chí nil Thái đang suy sụp. Ngân hàng Thái Lan nhượng bộ trước sức ép của IMF phải từ bỏ
chính sách trước đây của mình là cứu các công ty tài chính đang thoi thóp.
IMF tỏ rõ với Băng Cốc rằng sự trợ giúp khu vực tài chính sẽ không còn có tính chất vô điều
kiện như trong quá khứ. Từ giờ trở đi, mọi sự cứu giúp phải được tài trợ bằng một khoản thặng
dư ngân sách. Và điều đó có nghĩa là việc cân bàng ngân sách sẽ được ưu tiên hơn so với việc
tái cấp vốn cho các ngân hàng và công ty tài chính thua lỗ. Việc tăng thuế VAT và cắt giảm
ngân sách là nhằm đưa ngân sách trở về cân bằng trong năm 9 7 -9 8 .
Nói chung, những chương trình của IMF chứa đựng những khoản mục khẳt khe và ấn tượng.
Nhưng đứng trước tầm vóc lớn lao của vấn đề, chương trình này thiếu độ tin cậy. Nói đơn giản
là nó không đủ để xử lý với qui mô của cuộc khủng hoảng đang diễn ra. Và thị trường tiền tệ
phàn ánh sự thật một cách tàn nhẫn. Từ cuối năm 1996, dự trữ giảm dần gần 10 tỉ đôla (từ 37,7
tỉ còn 27,9 tỉ tính đến 14/8/1997). Vào ngày 21/8, Băng Cốc tiết lộ ràng NHTW có khoảng 23,4
tỉ đôla trên các hợp đồng dài hạn với các nhà đầu tư Thái và nước ngoài mà khoản tiền đó đã
được mang ra để giúp đỡ cho đồng bath và các hợp đồng kỳ hạn này sẽ đến hạn trong 12 tháng
tới. Thêm vào đó, thâm hụt tài khoản vãng lai được dự báo ít nhất là 10 tỉ đôla một năm.
Với những dòng vốn vào không chắc chắn và gần 40 tỉ đôla nợ ngắn hạn sắp đáo hạn, dễ dàng
thấy ràng chỉ riêng các hợp đồng kỳ hạn thôi là đã có thể ngốn hết khoản vay 17,2 tỉ đôla của
IMF. Dĩ nhiên cũng có thể là Băng Cốc sẽ thuyết phục được một vài chù nợ gia hạn thêm một
vài hợp đồng trong sổ những hợp đồng kỳ hạn. Nhưng không gì đảm bảo rằng chuyện này sẽ
xảy ra. Trong khi đó, không một khoản nào trong sổ tiền của IMF được sử dụng để giúp các
định chế tài chính ổm yếu của Thái. Nguồn hỗ trợ chính cho các nhà tài chính này sẽ tà một
khoản thặng dư ngân sách chừng 51 tỉ bath. Đây là một số tiền rất nhỏ nếu ta xem lại sự kiện là
năm 1997 đã tốn 500 ti bath để hỗ trợ các ngân hàng và các công ty tài chính và năm 1996 đã
tốn 180 tỉ bath để cứu BBC. Và đó mới chi là phần nổi của tảng băng. Chi phí cứu giúp tất cả
các nhà tài chính khác thậm chí có vẻ như còn ảm đạm hơn trong tương lai. Công ty đánh giá
tài chính Standard and Poor’s ước lượng rằng Băng Cốc sẽ phải tổn một khoản chi phí tương
đương 12-18% GDP năm 1997 để cứu hộ các nhà tài chính. Dĩ nhiên, khẩu lệnh của nhiều nhà
kinh tế học là hãy để cho các nhà tài chính này phá sản. Những người ủng hộ thị trường tự do
chú trương ‘‘phá huỷ mang tính sáng tạo” thì việc để các nhà tài chính phá sản dường như là
một phương pháp hợp lý.
Tuy nhiên, sự sụp đổ của các nhà tài chính có những tác động tiêu cực khác. Mặc dù đúng là
một nửa các khoản cho vay của họ là đi vào những bất động sản dại dột và dành cho tiêu dùng
nhung nửa còn lại có chức năng thiêt yếu là tài trợ cho các doanh nghiệp nhò. Phá bỏ các nhà
tài chính có nghĩa là nhiều nhà doanh nghiệp có qui mô vừa và nhỏ giờ đây sẽ không còn tiếp
cận vốn được nữa. Khi các doanh nghiệp này thất bại do hạn chế thanh khoản, nhiều công ty lớn
phụ thuộc vào việc kinh doanh của họ có thể bị thất bại theo.
Sự phá sản hàng loạt các công ty sỗ làm giảm thu nhập của chính phủ, do vậy làm tiêu tan ngay
cả khoản thặng dư ngân sách nhò bé là 51 tỉ bath dành riêng để giúp đõ các nhà tài chính. Nó có
thể đưa ngân sách tới chồ thâm hụt đáng kể. Và vì nhiều doanh nghiệp Thái thất bại đã từng sán
xuất hàng xuất khẩu, thâm hụt tài khoản vãng lai có thể sẽ cao hơn 10 tỉ đỏla một năm. Điều cló
có thể nhanh chóng hủy hoại hết 17,2 ti đôla trong chương trình IMF và bắt đầu hủy hoại dự trữ
25 tỉ đôla mà Băng Cốc định duy trì. Chuỗi sự kiện này sẽ đủ để châm ngòi cho một cuộc khủng
hoảng cán cân thanh toán.
Những mối nghi ngờ về độ tin cậy của chương trình IMF lan rộng và được phóng đại theo qui
mô thực sự của cuộc khủng hoảng hiện tại của Thái bắt đầu phơi bày. Trên thực tế, nhận định
cho rằng chương trình IMF là không đầy đú vẫn tiếp tục làm đồng bath rớt giá. Vào thời điểm
dồng bath được thả nổi, tỷ giá hối đoái là 25,80 bath/đôla. Vào ngày 19/8, ngày mà nội các Thái
chấp nhận đàm phán với IMF, đồng bath rơi xuống mức thấp mới là 32,70 bath/đôla. Vào ngày
21/8, ngày mà IMF phê duyệt chương trình, dồng bath chạm mức thấp mới nữa là 34,25
baíh/đôla. Sau đó vào ngày 3/9, tin tức về việc cơ quan dịch vụ đầu tư Standard và Poor’s hạ
điểm xếp hạng nợ ngoại tệ và nội tệ của Thái và về việc Công ty Tài chính Finance One sỗ không
thanh toán lãi vay làm cho đồng bath rơi thêm 7% (từ 35 bath/đôla xuống 37,85 bath/đôla).
Indonesia muốn hết bệnh nhưng lại từ chối những liều thuốc đắng. Nếu Indonesia h) vọng
khôi phục niềm tin vào đồng tiền và thị trường chứng khoán đang chịu trận của họ thì giờ đây
họ không còn lựa chọn nào nữa. Cũng như Thái Lan, chính phủ Indonesia buộc phải đến gặp
IMF và Ngân hàng Thế giới vào ngày 8/10/1997 để kêu gọi hỗ trợ tài chính.
Từ 17/10 đến 27/10, cơn hồn loạn tài chính ở Indonesia lan sang Hong Rong và làm cho chỉ số
chứng khoán Hang Seng tụt 33%. Kế đến ở Phố Wall vào ngày 27/10, chi số chửng khoán
Down Jones rớt 554 điểm, con số rơi lớn nhất lịch sử trong một ngày. Hầu như mọi người dêu
đồng ý rằng sự tan chảy tài chính ở Indonesia và phần còn lại của Đông Nam Á chịu trách
nhiệm trước sự chấn thương tài chính toàn cầu này.
Bất kể ai có lồi trong cơn hỗn loạn tài chính ở Indonesia, giờ đây khó mà lập luận rằng nó
không tác động gì đến phần còn lại của thế giới. Có lẽ Bộ trưởng Tài chính Robert Rubin diễn
đạt điều đó hay nhất: “Sự an toàn tài chính trên thế giới có V nghĩa quan trọng đổi vói an ninh
quốc gia và lợi ích kinh tế của Hoa Kỳ", vấn đề tranh luận sau cơn đổ vỡ thị trường chứng
khoán ở Hong Rong sẽ không còn là liệu có nên cứu Indonesia chăng. Hai vấn đề nóng bỏng
trong tâm trí mọi người là:
1. Chương trình cứu trợ sẽ lớn đến chừng nào?
2. Các điều kiện của IMF sẽ cứng rắn ra sao?
Trong buổi đàm phán đầu tiên với các quan chức IMF, Ngân hàng Thế giới và Ngân hàng Phát
triển Châu Á, Tổng thống Suharto, theo đưa tin, là chi muốn được cố vấn và yêu cầu một khoản
tín dụng tương đối khiêm tốn là 4 tỉ đôla mà không có những điều kiện cứng ran. Suharto cảm
thấy rằng chương trình “tiền vừa phải, điều kiện nhẹ nhàng” này là vừa đủ để khôi phục niềm
tin của những nhà đầu tư ở Indonesia. Ỏng cũng tưởng rằng ông có thể thuyết phục IMF đồng ý
vì thành tích kinh tế vĩ mô vững vàng của Indonesia luôn luôn làm cho quốc gia này trờ thành
“học trò cưng của thầy giáo IMF”.
483 Chương 23 : Khủng hoàng tài chính Châu Ả và nhĩmg bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Nhưng cơn hồn loạn tài chính toàn cầu là hồi chuông vang to cảnh giác IMF ràng một khoản
tiền vừa phải cùng những điều kiện nhẹ nhàng sẽ không thể xoa dịu được cơn hoảng loạn của
các nhà đầu tư. IMF cũng ý thức rõ ràng ràng các nhà đầu tư cảm thấy kế hoạch cứu trợ 17,2 ti
đôla ờ Thái Lan đã không đủ để xử lý với qui mô của cơn hoảng loạn tài chính. Như vậy, bất kỳ
một chương trình cứu trợ tài chính nào dành cho Indonesia cũng phải đủ lớn để phòng chống rủi
ro cùa căn bệnh truyền nhiễm toàn cầu, nghĩa là duy trì sự ổn định tài chính ở Đông Nam Á
tránh lây lan toàn cầu từ thị trường chứng khoán này sang thị trường chửng khoán khác.
Đứng trước tính chất dễ biến động tài chính toàn cầu, thật không ngạc nhiên khi ngày 31/10,
IMF công bố chương trình cứu trợ những 23 tỉ đôla dành cho Indonesia. Chương trình 3 năm
bao gồm 10 tỉ đôla từ IMF; 4,5 tỉ đôla từ Ngân hàng Thế giới và 3,5 tỉ đôla từ Ngân hàng Phát
triển Châu Á là kế hoạch cứu trợ tài chính quốc tế lớn nhất kể từ chương trình cứu trợ Mexico
50 tỉ đôla năm 1995.
Michel Camdessuss, giám đốc điều hành IMF lúc bấy giờ, nói ràng tác động chung của chương
trình này là “chuyến rủi ro cùa khùng hoảng thành một cơ hội để hướng đến nhũng vấn để cơ
bán”. Ông hy vọng thực hiện điều này bàng một chương trình có ba phần. Phần thứ nhất của
chương trình nhàm giúp Jakarta triển khai một chiến lược kinh tế vĩ mô, chiến lược này sẽ phục
hồi niềm tin vào thị trường tài chính Indonesia. Phần thứ hai liên quan tới việc tái cơ cấu khu vực
tài chính Indonesia bằng những biện pháp để đảm bảo nó được vững chắc. Phần cuối cùng của
chương trình hướng tới việc bãi bò qui định và cải cách thương mại. Mục tiêu là nâng cao tính
minh bạch rõ ràng và sự tự do thông thoáng, cải thiện khung quản lý và môi trường kinh doanh.
Nếu nhìn vào các chi tiết của kế hoạch, người ta thấy có một vài khoản mục khá khích lệ.
Chẳng hạn, chính phủ Indonesia nói ràng sẽ giảm một số thuế nhập khẩu, chấm dứt việc cắt
giám thuế cho xe ôtô sản xuất nội địa và khống chế độc quyền ngoại thương các mặt hàng chủ
yếu. Chính phủ cũng hứa sẽ giảm dần thuế nhập khẩu. Cụ thể, Jakarta tuyên bố ràng hàng nhập
khẩu lúa mì, đậu nành, tỏi sẽ không phụ thuộc vào hệ thống cấp giấy phép nhập khẩu có tính
chất dộc quyền vốn từng thúc đẩy giá cả nội địa.
Thêm vào đó, chính phủ Suharto ấn định một số mục tiêu kinh tế khắt khe cho chính mình. Lấy
ví dụ, chính phù cam kết cắt giảm chi tiêu để đàm bảo cân bằng ngân sách và giảm thâm hụt tài
khoản vãng lai xuống dưới 3% tổng sản phẩm trong nước trong hai năm tới. Chính phủ lập kế
hoạch tăng tiết kiệm và cải tiến việc thu thuế để đạt được cân bằng ngân sách trong năm 1997.
Chính phủ cũng hy vọng đạt được thặng dư ngân sách 1% GDP trong năm tài khóa sắp tới, bất
chấp tác động của sự mất giá đồng rupiah đối với việc thanh toán nợ và nhập khẩu nhiên liệu.
Nhưng những mục tiêu này sẽ đạt được như thế nào? Jakarta đã không đưa ra được một chiến
lược kinh tế quốc gia đi kèm để thuvết phục được các nhà đầu tư rằng chính phủ biết cách đạt
được những mục tiêu cao cả này. Lấy ví dụ, không có một chiến lược rõ ràng, các doanh nghiệp
Indonesia đang chao đảo không cảm nhận được liệu khả năng thanh khoản có nới lỏng đù để họ
mượn được tiền ở những mức lãi suất thấp hơn không.
Thêm vào đó, chương trình có nhiều yếu tố mơ hồ, điều đó có nghĩa là có thể sẽ có nhiều tiền bị
thất thoát. Tính mơ hồ về cải tổ ngân hàng giữa cơn hỗn loạn tài chính phần nào gây lo lắng cho
các nhà đầu tư. Không có những hướng dẫn rõ ràng, tiền có thể bị lãng phí vào việc hỗ trợ
những ngân hàng quản lý yếu kém. Khoảng thời gian 3 năm cũng là một nhịp độ thong dong
giữa lúc đang khẩn cấp về chính sách. Nó gây lo âu cho các nhà đầu tư khi dường như là Jakarta
có được thời gian thong thả để thực hiện cải tổ. Trong khi đó, các nước láng giềng của
Indonesia (Singapore, Malaysia, Nhật và úc) đã cung ứng thêm chương trình 11 tỉ đôla cửu trợ
tài chính cho Jakarta. Tất cả những nước này đều cỏ nhiều quan hệ thương mại với Indonesia và
đã đầu tư dài hạn vào đó nên ta có thể hiểu họ muốn được bảo vệ.
Tin tốt lành là: Indonesia có thừa tiền để lập lại trật tự kinh tế nếu quyết định chi tiêu đcng tiền
một cách khôn ngoan. Tin xấu là: Tổng thống Suharto bảo IMF và Ngân hàng Thể giới rằng
chương trình của Châu Á đưa ra những điều kiệc nhẹ nhàng hơn so với chương trình IMF/Ngân
hàng Thế giới. Như một nhà môi giới phương Tây nói “các cam kết viện trợ song phương chắc
chắn làm cho việc đàm phán với IMF thêm khó khăn. Tôi nghĩ rằng các quan chức Indonesia
đang dùng chúng làm đòn bẩy để giảm bớt các điều kiện của IMF”. Nói vắn tắt, những đồng
tiền bổ sung của Châu Á, mỉa mai thay, lại làm tăng rủi ro là tiền của IMF có thể kết thúc trong
một cái lỗ đen.
NGUYÊN NHÂN CỦA cuộc

23.4
KHỦNG HOẢNG TẢI CHÍNH CHẲU Ả______________________
Cho đến nay, đã có rất nhiều nghiên cứu về khủng hoảng tài chính Châu Á, chẳng hạn như
nghiên cứu của Eichengreen 1999, Lane và các tác giả khác 1999, Radelet và Sachí 1998,
Corsetti, Pesenti và Roubini 2000, Yoshitomi và Shirai 2000, Hunter và các tác giả khác 1999,
Woo, Sachs và Schwab 2000. Dưới đây xin tổng kết lại và nêu những nguyên nhân chinh cùa
cuộc khủng hoàng tài chính 1997. Những nguyên nhân này có thể được chia ra làm hai nhóm :
thứ nhất là những nguyên nhân chung mà hầu hết các nước đều mắc phải và thứ hai là những
nguyên nhân đặc thù của mỗi nền kinh tế.
Những nhân tố chung. Thâm hụt tài khoản vãng lai lớn và kéo dài, đánh giá quá cao đcng bản
tệ (tất cả các quốc gia đều cố định đồng bản tệ theo USD), công tác giám sát ngân hàng và phi
ngân hàng yếu kém, một lượng vốn vay ngắn hạn từ nước ngoài đổ vào quá nhiều là nlững gì
mà các “con hổ” phải trả giá bằng cuộc khủng hoảng tài chính 1997.
Thâm hụt tài khoản vãng lai lớn. Có một câu hỏi được đặt ra là tại sao trước khi khủng hoàng
xảy ra chính phủ các nước lại không lo lắng nhiều về tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lai lớn
? Lãnh đạo các nước này cũng thừa nhận rằng thâm hụt tài khoản vãng lai lớn có thể là m)t điều
dở nhưng họ lại đưa ra một lập luận kinh tế hết sức hợp lý rằng nếu thâm hụt tài khoản vỉng lai
lớn chủ yếu phản ánh một sự đầu tư cao hơn thì cuối cùng nó sẽ làm tăng sức cạnh tranh của
nền kinh tế và do đó làm tăng khả năng hoàn trả nợ vay và điều này là hoàn toàn có thể chấp
nhận được hơn là một tài khoản vãng lai thâm hụt do chi tiêu dùng.
Chính phủ các nước này cũng đã đưa ra dẫn chứng khi so sánh thâm hụt tài khoan vãng lai do
đầu tư của họ với thâm hụt tài khoản vãng lai do tiêu dùng của Mexico. Thật vậy, trong bốn
năm từ 1990 đến 1994, 4% gia tăng thâm hụt tài khoản vãng lai của Mexico phản ánh tiểt kiệm
thấp đi và tiêu dùng gia tăng. Ngược lại, sự gia tăng phần lớn thâm hụt của các nềr. kinh tè Châu
Á phản ánh một sự đầu tư cao hơn chứ không phải tiêu dùng. Nhìn vào bề ngoài, nhữrg điều
485 Chương 23 : Khùng hoàng tài chính Châu Ả và những bc)i học kinh nghiệm chư Việt Nam
này mang một ý nghĩa tốt hoàn hảo. Nhưng sự giả định cơ bản ở đây là phần lớn chi tiêu đầu tư
này là đúng đắn và có lợi nhuận tiềm năng. Đáng tiếc thay, không điều gì lại xa sự thật hon điều
này. Như chúng ta đã biết, phần lớn cái được gọi là đầu tư đó đã được chi tiêu một cách dại dột
vào việc phát triển bất động sản, gây ra tình trạng thừa công suất hơn là để cải thiện chất lượng và
sức cạnh tranh hàng xuất khẩu của các “con hổ”. Thêm vào đó, chính phủ các nước này nói chung
đã xem tình trạng tăng trưởng xuất khẩu bằng 0 ở Thái Lan chỉ là “có tính chu kỳ”, cơ bản là phản
ánh những yếu tố tiêu cực tiềm năng như nhu cầu ở Nhật và Châu Ẩu yếu và đồng đô ỉa đang
tăng giá. Họ hy vọng rằng cả hai yếu tố này bàng cách nào đó sẽ thay đổi trong năm 1997 và
những hy vọng đó đã tắt ngấm khi ngọn lửa khủng hoảng bùng lên cũng vào chính năm này.
Đánh giá quá cao đồng bản tệ. Do hầu hết các nước Châu Á đều có quan hệ thương mại mạnh
với Nhật Bản nên khi đồng yên giảm giá so với đồng USD thì các quốc gia Châu Á thực chất đã
cố định dồng tiền của mình vào đồng đôla sẽ kém cạnh tranh so với Nhật Bản. Các doanh
nghiệp Hàn Quốc đã mất chỗ đứng cho các doanh nghiệp của Nhật Bản khi đồng yên giảm giá
trong giai đoạn 1995-96. Các doanh nghiệp Thái Lan cũng mất khả năng cạnh tranh khi Trung
Quốc giảm giá đồng nhân dân tệ năm 1994 (thống nhất tỉ giá chính thức và ti giá thị trường) và
tiếp tục mất tính cạnh tranh khi đồng yên cũng giảm giá so với đồng đôla năm 1995-96. Nhìn
chung, khi đồng yên giảm giá, thí dụ từ năm 1993 đến tháng 4/1995 đã tạo nên một cuộc bùng
nồ ở Châu Á nhung khi đồng yên lên giá, từ tháng 4/1995 đến năm 1997 đã khiến cho các hoạt
động kinh tế bị đình trệ. Chu kỳ kinh doanh của Châu Á có mối liên hệ mật thiết với chu kỳ cùa
tỉ giíi đồng yên so với đồng đôla. Có những dấu hiệu rõ ràng cho tháy cuộc khủng hoàng tiền tệ
của Thái Lan bị thúc đẩy bởi việc suy giảm xuất khẩu năm 1995-96, mà một trong những
nguyên nhân là việc đánh giá quá mức tỉ lệ trao đổi thương mại thực tế.
Công tác giám sát ngân hàng và phi ngân hàng yếu kém. Khi một nền kinh tế đang tăng
trưởng mạnh thì phá sản là một điều rất họa hoằn và danh mục đầu tư của ngân hàng sẽ mạnh
hơn lèn. Tuy nhiên, khi nền kinh tế bị chừng lại thì hệ thống ngân hàng bỗng yếu hẳn. Vướng
mắc của Thái Lan trong vấn đề về các công ty tài chính đã xuất hiện trước khủng hoảng. Những
khoản hồ trợ thanh khoản lớn đã được cấp cho các công ty tài chính từ tháng 1 đến tháng
6/1997 nhưng đều không mang lại hiệu quả. Tương tự, trước cuộc khủng hoảng tài chính, các
ngân hàng thương mại của Hàn Quốc đã tích tụ một lượng rất lớn nợ khê đọng. Sự mất giá của
đồng tiền làm cho bảng tổng kết tài sản của các doanh nghiệp và ngân hàng tồi tệ hơn. Do đó,
cuộc khùng hoàng ngân hàng và tiền tệ đã xuất hiện và cũng rất phù họp nếu ai đó coi đây là
“cuộc khủng hoảng song sinh” (Kaminsky và Reinhart 1999).
Các luồng vốn ngắn hạn đổ vào quá nhiều, vốn nước ngoài có thể hỗ trợ cho phát triển kinh
tế trong nước như phần trước đã phân tích. Tuy nhiên, khi luồng vốn là do công cụ ngẩn hạn
cung cấp chẳng hạn như chứng chỉ tiền gửi của ngân hàng, chứng khoán ngắn hạn (như chứng
khoán sáu tháng của chính phủ) và các công cụ tài chính phái sinh khác thì khả năng thanh
khoản có nhiều nguy cơ trở nên đáng lo ngại. Đó chính là kinh nghiệm của Thái lan (từ tháng 5
đến tháng 12/1997) và Hàn Quốc (tháng 11 đến thángl2/1997). Cho vay ngắn hạn qua ngân
hàng giữa các nước là một cảnh báo về qui mô nợ ngắn hạn của một nuớc. Tỉ số cho vay ngắn
hạn cùa ngân hàng so với dự trữ ngoại tệ đã cho chúng ta thấy tính tương đối nặng nề của nghĩa
vụ trả nợ trong ngắn hạn. Tỉ số này cao nhất ờ Hàn Quốc (hơn 2) sau đó là Thái Lan và
Indonesia (hơn 1) và các nước khác nhỏ hơn 1. Trung Quốc và Malaysia là hai nước không cần
đến chương trình cho vay của IMF mặc dù có các luồng vốn vào rất mạnh, có một tỉ lệ vốn đầu
tư trực tiếp từ nước ngoài cao hơn so với các luồng vổn vào ngắn hạn.
Những nguyên nhân đặc thù của mỗi nưó'c. Bên cạnh những nguycn nhân chung, có một số
nhân tổ chỉ ảnh hưởng đến một vài nước: quán lý sai lầm dự trữ ngoại tệ (ở Thái Lan và Hàn
Quốc), tình trạng vay nợ bàng ngoại tệ giữa các ngân hàng (Thái Lan và Hàn Quốc), công tác
quản trị doanh nghiệp yếu kém (Hàn Quốc và Indonesia) và sự lây lan có ảnh hường mạnh nhất
tới những nước có nền tảng non yếu.
Việc quản lý sai lầm dự trữ ngoại tệ (Thái Lan và Indonesia). Thái Lan đã dốc hết lượng dự trữ
ngoại tệ để bảo vệ đồng bath tháng 5/1997 nhằm chống lại những cuộc tấn công mang tính đầu
cơ. Vì các vị thế được quyết định trên thị trường kỳ hạn nên sự tồn thất dự trữ không dược bộc
lộ cho tới khi nước này phải chấp nhận chương trình hồ trợ của IMF. Thực ra, ban đàu việc từ
bỏ chính sách cố định tỉ giá với đồng đôla có làm giảm đáng kể hiện tượng chảy máu dự trữ.
Hàn Quốc cũng phải đối mặt với những vấn đề tương tự. Khi các ngân hàng nước ngoài từ chối
không cho các ngân hàng thương mại Hàn Quốc giãn nợ thì NHTW Hàn Quốc đã phải cho các
ngân hàng thương mại vay đôla để giúp họ không bị phá sản. Tuy nhiên, nguồn dir trữ ngoại tệ
đã cạn kiệt khi IMF và nhóm G7 can thiệp buộc các ngân hàng nước ngoài phải giãn nợ (hiệp
định ngày 24/12/1997).
Hiện tượng vay bằng ngoại tệ giữa các ngân hàng quá nhiều (Thái Lan và Hàn Quốc). Chính
sách cố định tỉ giá hối đoái so với USD đã khuyến khích các công ty và ngân hàng tích tụ các
tài sản nợ bằng đồng đỏla. Lãi suất vay bàng USD nói chung thấp hơn lãi suất vay bàng dồng
bản tệ. Điều này trở thành một vấn đề lớn sau khi các đồng tiền khác mất giá vì đồng bản tệ mất
giá đã làm tồn hại đến bàng tổng kết tài sản.
Trình độ quản lý doanh nghiệp yếu kém (Hàn Quốc và Indonesia). Công tác quản trị doanh
nghiệp rất yếu kém, đặc biệt ià ở Hàn Quốc và Indonesia. Các tập đoàn lớn của Hàn Quốc mờ
rộng phạm vi kinh doanh của họ sang những ngành không có lợi thế so sánh. Sự đầu tư quá mức
đã dẫn đến sự thất bại cùa một số chaebol trong sáu tháng đầu năm 1997, trước khi đồng won
của Hàn Quốc chịu những sức ép trong tháng 11 và 12/1997. Các doanh nghiệp Indonesia vay
vốn trực tiếp từ nước ngoài mà không quản lý được những rủi ro tiền tệ.
Sự lây lan mạnh mẽ. Sức mạnh của sự lây lan chính là khía cạnh nổi bật nhất của cuộc khủng
hoảng tiền tệ ở Châu Á. Cuộc khủng hoảng đã lan từ Thái lan sang Indonesia rồi Hàn Quốc.
Malaysia và Philippine cũng bị tấn công mạnh trên thị trường tiền tệ và chứng khoán, mặc dù
họ không cần sự hỗ trợ của IMF. Trung Quốc và Hong Kong vẫn duy trì cố định tỉ giá theo
đồng đôla nhưng phải chịu sự sút giảm về tốc độ tăng trưởng và giá chứng khoán. Mức độ lây
lan của cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Á còn lớn hơn nhiều so với hiệu úng tequila sau sự mất
giá của đồng tiền Mêhicô vào tháng 12/1994. Điều này khiến cho các nhà nghiên cứu phải xem
xét về hiện tượng lây lan này (Eichengreen, Rose và Wyplosz 1996; Masson 1999 a và b;
Caramazza, Ricci và Salgado 2000; Baig và Goldfan 1999).
Caramazza, Ricci và Salgado (2000) đã phân loại những nguyên do có thể có của hiện tượng lây
lan khủng hoảng tài chính thành: các yếu tố căn bản (các cú sốc chung), mối liên kết thương
mại, liên kết tài chính và biến đổi trong tâm lý đầu tư. Mặc dù những nhân tố cơ bàn như lãi
suất quốc tế hay chu kỳ kinh doanh của Mỹ có giúp cho việc dự đoán khả năng một nước lâm
487 Chương 23 : Khùng hoàng lài chính Châu Ả VCI nhũng hài học kinh nghiệm cho Việt Nam
vào khủng hoảng nhưng khả năng giải thích của chúng là tương đối thấp. Mối liên kết thương
mại có nghĩa là các quốc gia trao đổi hay cạnh tranh trên thị trường xuất khẩu với các nước gặp
khung hoàng đang phải phá giá đồng tiền cùa mình thường cũng phải phá giá đồng tiền để có
thể cạnh tranh được. Mối liên kết tài chính bao hàm những tình huống trong đó nhà đầu tư cân
đối lại danh mục đầu tư của minh sau khi họ bị thua lồ tại nước gặp khủng hoảng và đánh giá lại
những rủi ro mà họ phải gánh chịu. Đôi khi các nhà đầu tư phải bán các tài sản để thanh toán số
tiền bảo chứng. Một nguyên do khác là sự thay đổi tâm lý đầu tư. Khi các nhà đầu tư đột nhiên
tỉnh giấc và cố gang tối ưu hoá bảng tổng kết tài sản của mình thì việc tái phân bố tài sản lớn có
thể xảy ra.
Trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, một vài nhân tố khác cũng tạo nên hiện tượng
lây lan. Trước hết, sự giảm giá lúc đầu của đồng bath rõ ràng ảnh hưởng tới niềm tin cùa các
nhà đầu tư thị trường Châu Á. Họ sẽ đi tìm những nước có tình cảnh tương tự Thái Lan (thâm
hụt tài sản khoản vãng lai lớn, tỉ giá hối đoái cố định và thiếu dự trữ ngoại tệ). Do Philippine,
Malaysia, Indonesia đã nhanh chóng thà nổi đồng tiền của họ nên cuộc tấn công vào chế độ tỉ
giá hổi đoái cố định đã không xảy ra ở các nước này. Nhưng ờ Hong Kong thì khác, cuối tháng
10 đồng đôla Hong Kong bắt đầu chịu sức ép. Bảo vệ đồng tiền bằng cách tăng lãi suất đã làm giá
chứng khoán giảm. Trên thực tế, các nhà đầu cơ đã bán tháo chứng khoán và ngoại hối - một hiện
tượng được gọi là “chơi kép”. Mặc dù cơ quan điều tiết tiền tệ Hong Kong (HKMA) đã bảo vệ tỉ
giá cố định nhưng các mối liên kết đã buộc HKMA sau đó can thiệp vào thị trường chứng khoán.
Cú sốc tháng 10 xuất phát từ Hong Kong thật sự đã đi vòng quanh thế giới, ảnh hưởng đến hầu
hết các thị truờng chứng khoán ở các nước công nghiệp như Anh, Mỹ và Nhật Bản. ,
Một thí dụ thú vị khác về hiện tượng lây lan trong cuộc khủng hoảng tài chính Châu Ả là sự mất
giá đồng rupiah cùa Indonesia dã khiến cho các nhà đầu tư Hàn Quốc gánh chịu những thua lồ
lớn. Để bù lồ, các nhà đầu tư Hàn Quốc bắt đầu bán tháo chứng khoán của Nga và Brazil khiến
cho giá cùa loại chứng khoán này càng suy giảm mạnh.
23.5 NHỮNG BẢI HỌC KINH NGHIỆM CHO VĨỆT NAM__________

Bài học đầu tiên chủ yếu được nhắm đến các nhà kinh tế học. Hệ thống tài chính là một phần của
nền kinh tế hiện đại. Các nhà kinh tế đã xây dựng một công trình hữu ích về mặt phân tích nhằm
phân biệt giữa nền kinh tế thực và nền kinh tế tài chính. Nền kinh tế thực là những vật chất sản
xuất như lực lượng lao động, máy móc thiết bị và đất đai sử dụng để sản xuất hàng hóa và dịch vụ
đóng góp cho đời sống của chúng ta. Tiền tệ và hệ thống tài chính tinh xảo không có vai trò trực
tiếp gì. Đây là một công cụ phân tích hiệu nghiệm. Nhưng các nhà kinh tế đã quá dễ dàng rơi vào
thói quen tư duy rằng cái thứ nhất thì quan trọng còn cái thứ hai thì không. Đầy là một sai lầm
lớn. Mọi nền kinh tế hiện đại đều đòi hòi một hệ thống tài chính tinh vi để hỗ trợ khía cạnh thực
của nền kinh tế. Khi mọi thứ trở nên tồi tệ trên khía cạnh tài chính nhất thiết chủng sẽ lây lan một
cách tệ hại sang cho khía cạnh thực của nền kinh tế. Đó là bài học thứ nhất.
Bài học thứ hai - đúng ra là nhắc nhở - rằng bản chất hệ thống tài chính có tính chất không ổn
định. Ta sẽ đi quá xa nếu triển khai chi tiết ý tưởng này. Phần lớn những người cho vay sau
Phân V I; Khùng hoàng tài chính quốc tế 488
cùng đều muốn những tài sản thanh khoản. Họ muốn cái gi đó có thể huy động một cách nhíinh
chóng nếu họ phải huy động. Điều đó cũng đúng đối với những người mua cổ phiếu và trái
phiếu và những người gửi tiền. Còn những người tiết kiệm thích các chứng từ cho vay cùa họ
tưcmg đối nhanh chóng chuyển được thành tiền.
Ngược lại, phần lớn những người đi vay muốn ràng buộc một thời hạn nhất định. Nếu họ bắt
đầu một công ty, họ cần ít nhất ba năm trước khi có thể có dòng tiền dương hay lâu hơn nếu họ
xây dựng một doanh nghiệp với tuổi thọ là mười lăm hay ba mươi năm. Vì thế, có một sai biệt
về thời hạn giữa sở thích của người cho vay và sở thích của người đi vay trong mọi nền kinh tế
hiện đại. Hệ thống tài chính làm chiếc cầu nối, thông qua đó cho phép người cho vay ảo tương
(mà hầu hết mọi lúc là đúng, trong điều kiện tốt nhất là luôn luôn đúng) rằng tài sản của họ có
tính thanh khoản và cho người đi vay ảo tưởng là họ có thể sử dụng tiền trong mười lăm năm
chẳng hạn, tùy thuộc vào các điều kiện của hợp đồng vay hay trái phiếu. Đó là điều mà hệ thống
tài chính làm.
Hệ thống tài chính dựa vào những thứ như quy luật số đông để thủ vai tung hứng đó một cách
thành công. Nó dựa vào sự kiện là không phải tất cả những người cho vay đều muốn rút tiền
vào cùng một lúc, rằng những người gửi tiền ngân hàng sẽ không đổ xô đến rút tiền. Các thị
trường tài chính bị mất tính thanh khoản nếu mọi người đều muốn bán trái phiếu hay cổ phiếu
cùng một lúc.
Vì thế, chúng ta trông cậy vào tính độc lập trong việc ra quyết định của những người cho vay và
sự kiện là họ có nhu cầu vào những lúc khác nhau. Các trung gian tài chính có thể lợi dụng điều
đó. Điều đó thường có hiệu lực. Nhưng cũng như đi thuyền buồm, thỉnh thoảng cũng có lúc
chúng ta gặp thời tiết xấu. Và nếu thời tiết quá xấu, nó có thể chấm dứt trong thảm họa, ngay cả
làm đắm thuyền. Do vậy, ta đã xây dựng những quy định chính thức và những công cụ hỗ trợ
nhằm vượt qua những thời kỳ đen tối này. Một mặt, chúng được gọi là “hệ thống kiểm soát”
ngân hàng và thị trường chứng khoán và mặt khác là “người cho vay cuối cùng”. Chức năng
của người cho vay cuối cùng là “hóa lỏng” những tài sản tốt nhưng không thanh khoản trong
những thời kỳ khó khăn. Vì hệ thống tài chính về bản chất là không ổn định nên nó cần có loại
hệ thống hỗ trợ này để vượt qua những thời kỳ khó khăn.
Bài học thứ ba, đặc biệt quan trọng đối với những nước đang phát triển, là một nền kinh tế vận
hành tốt đòi hỏi phải có niềm tin công chúng cao đế huy động tiết kiệm tư nhân cho hàng hóa
công. Người dân Đông Nam Á từ lâu đã là những người rất tiết kiệm. Nhưng theo truyền thong,
tiền tiết kiệm dành để mua vàng bạc, nữ trang cho vợ hay con gái. Hình thức tiết kiệm này có
thể có giá trị về mặt cá nhân nhưng không có ích cho xã hội. Nó có thể được thanh khoản vào
một năm mùa màng thất bát hay trong những tình huống không may khác. Nhung nó không thể
được huy động để đầu tư sàn xuất.
Đóng góp của hệ thống tài chính hiện đại cho xã hội là huy động nguồn tiết kiệm dự phòng của
các hộ gia đình vào những mục đích sử dụng làm tăng năng suất theo cách mà vàng bạc, nữ
trang không làm được. Nhưng sự huy động như thế liên quan đến một niềm tin lớn về phía còng
chúng tiết kiệm. Thay vì mua vòng đeo tay cho vợ, họ đưa tiền tiết kiệm vào một định chế có
489 Chương 23 : Khủng hoàng tài chính Châu Á và những bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
cửa ra vào, có quầy thu ngân và có một kho chứa để đổi lấy một lời hứa bằng văn bản hay bằng
lời là sẽ trả lại theo yêu cầu. Họ dựa vào những sự kiện là người ta đã nói với bất kỳ lúc nào họ
muốn lấy lại tiền, họ sẽ lấy lại được.
Niềm tin đó đã bị vi phạm một cách thô bạo theo kinh nghiệm gần đây cho thấy. Tiền tiết kiệm
của cóng chúng đã được đưa vào các định chế tài chính và được cho vay theo những cách thức
tồi tệ kinh khủng, trong những công trình kỷ niệm tính hiện đại công nghiệp của Hàn Quốc,
trong bất động sản đô thị ở Thái Lan, trong các khoản trợ cấp cho con cái tổng thống ở
Indonesia, trong trợ cấp hoạt động cho các doanh nghiệp nhà nước ở Trung Quốc. Trung Quốc
đứng trước một vấn nạn lớn khi công chúng khám phá ra tiền tiết kiệm của họ bị lãng phí như
thế nào. May thay, không giống như Nhật Bản năm năm trước, các nhà lãnh đạo Trung quốc
không phủ nhận điều đó. Họ biết họ phải tái cơ cấu hệ thống tài chính.
Bài học thứ tư. Năm 1997, chúng ta đã khám phá ra rằng có lẽ chẳng phải sự xung đột của các
nền vàn minh mà chính sự xung đột của các nền văn hóa đã tổng tiễn thế giới tài chính. Những
người cho vay nước ngoài gốc ờ London, New York và các trung tâm tài chính lớn khác, kỳ
vọng rằng họ được thông tin đầy đủ về những gì đang xảy ra ở các nền kinh tế mà họ cho vay
và đặc biệt về những gì đang xảy ra cho những người đi vay. Nếu bất ngờ những người đi vay
không trà được nợ theo những lịch trình, họ kỳ vọng rằng những thủ tục nghiêm ngặt sẽ giải
quyết được tình thế. Nói vắn tắt, họ kỳ vọng vào tính minh bạch rõ ràng và những quy trình
được xác định.
Những người đi vay Châu Á có một truyền thống khác, nhấn mạnh vào những liên kết cá nhân
và lỏng trung thành giữa các đảng phái, bao gồm cả những mối liên kết và lòng trung thành
chính trị. Họ hoạt động trên già định ràng các vấn đề sẽ được giải quyết thỏa đáng đàng sau
những cánh cửa đóng và rằng những gì mà những người cho vay nước ngoài hay người gửi tiền
trong nước không biết thì sẽ không làm tổn thương họ. Thật vậy, những thông tin chính xác và
kịp thời có thể làm hại họ một cách không đáng. Truyền thống Châu Á - hay cái gì đó đại loại
như thế - đã từng phổ biến ở nhiều nước Châu Âu cách đây không lâu với những dấu vết ngay
cả ngíiy nay cũng còn nhận thấy.
Thật khó mà đưa ra những lời phân xử dứt khoát về cái hay riêng của hai truyền thống hoàn
toàn khác biệt này. Người ta có thể tìm thấy những tình huống trong đó cái này hoặc cái kia là
ưu việt hơn. Nhưng chúng không trộn lẫn với nhau.
Nếu những người cho vay nước ngoài theo truyền thống thứ nhất nghi ngờ rằng có những vấn
đề nghiêm trọng phát sinh vớí những người đi vay theo truyền thống thứ hai, họ không trông
đợl sẽ được bảo ban rằng những vấn đề ấy có thể nghiêm trọng đến mức nào và khả dĩ có giải
pháp gì. Họ chỉ việc rút tiền ra càng nhanh càng tốt, do vậy họ làm cho một vấn đề tài chính hay
ngav cả chỉ một vấn đề tài chính đang còn ngờ vực cũng trở thành một thảm họa tài chính.
Ta hãy dự đoán đến năm 2010 chẳng hạn, Hàn Quốc và Thái Lan và có lẽ Malaysia sẽ nhìn lại
cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 này, từng gây ra suy thoái thật đau thương trong năm
199S, như thể những cơn đau trưởng thành của tuổi dậy thì. Trong mỗi trường hợp, khía cạnh
thực của nền kinh tế đã tách ra trước hệ thống tài chính và sự cắt đứt đã gây ra khủng hoảng tài
\ 9 9
Phân V I: Khùng hoàng tài chính quỏc tê 490

chính. Nhưng những nước này sẽ học hòi từ kinh nghiệm thương đau này nhiều hơn về những
gì cần thiết trong phương cách để một hệ thống (giám sát, kiểm soát) hỗ trợ cho hệ thống tài
chính. Mỹ đã có một cơn khủng hoảng tài chính mồi lần gần một thập niên từ những năm 1830
đến những năm 1930, lần sau quả là một thảm họa hoàn toàn. Người Mỹ đã mất gần một thế kỷ
- chúng ta là những người học tập chậm chạp - để lập nên một hệ thống kiểm soát hữu hiệu và
ăn khớp mà trong hệ thống tài chính ngày nay vẫn còn bị nhiều cọ sát. Một hệ thống như vậy -
bỏ sang một bên các chi tiết - là cần thiết.
Một nhận định đáng buồn về vấn đề con người là chúng ta khó mà học được từ kinh nghiệm của
người khác. Chúng ta đọc về những kinh nghiệm ấy một cách quan tâm, thậm chí một cách tò
mò. Vì vậy, dường như phải là chính ta mắc phải lỗi lầm thì mới tự rút ra được bài học cho
chính mình □
Phần Phụ lực
■ Phụ lục I
Sử dụng Excel cho
phân tích hồi quy
■ Phụ lục II
Phân tích kỹ thuật
trong dự báo tỷ giá
PHỤI LỤC
I I
S ử Dụng Excel cho Phân Tích Hồi Quy
C ỏ nhiều phần mềm cho phân tích hồi quy, trong đó có phần mềm Excel. Giả định một
công t' Mỹ dự định đánh giá tác động những thay đổi trong tỷ giá của đồng franc Thụy Sỹ
với đôla trên các khoản xuất khẩu của công ty sang Thụy Sỹ.
Thời kỳ Giá trị (ngàn đô la) xuất Tỷ giá trung bình của đồng franc
khẩu sang Châu Au Thụy Sỹ trong thời kỳ quan sát
1 1 1 0 $,50
2 125 ,54
3 130 ,57
4 142 ,60
5 129 ,55
6 113 ,49
7 108 ,46
8 103 ,42
9 109 ,43
10 118 ,48
1 1 125 ,49
1 2 130 ,50
13 134 ,52
14 138 ,50
15 144 ,53
16 149 ,55
17 156 ,58
18 160 ,62
19 165 ,6 6
2 0 170 ,67
2 1 160 ,62
2 2 158 ,62
23 155 ,61
24 167 ,6 6
Giá địih rằng công ty ứng dụng mô hình hồi quy sau cho các dữ liệu :
CEXP = bo + b, CAUS + Po
Trong đó : CEXP : tỷ lệ % thay đổi giá trị xuất khẩu của công ty trong thời kỳ quan sát
CAƯS : tỷ lệ % thay đổi tỷ giá tính trung bình trong thời kỳ quan sát
Ịio : sai số
493
Phụ lục I : Sử dụng Excel cho phán tích hồi quy 494
Bước thứ nhất là nhập dữ liệu của 2 biến số vào tronc 2 cột trên tập tin Excel. Sau đó, các
dữ liệu sẽ được chuyển sang phần trăm thay đổi. Bước này có thể được thực hiện bằng lệnh
COMPUTE ờ cột thứ ba (cột C) để nhận được CEXP và lệnh COMPUTE khác cho cột thứ
tư (cột D) để nhận được CAƯS. Hai cột này có dòng thứ nhất để trống bởi vì phần trăm thay
đổi không thể tính toán được nếu như không có dữ liệu của thời kỷ trước đó. Nhiều sinh
viên đã biết sử dụng Excel để tạo ra lệnh COMPUTE và tính toán cho tất cả các dữ liệu
trong cột. Neu bạn không làm được xin vui lòng nhờ bạn khác nhìn chút thời gian giúp đò.
Bởi vì bạn nhận được CEXP và CAUS bằng dữ liệu thô, bạn có thể triển khai phân tích hồi
quy như sau. Trên Menu chính chọn “Tools”, bước này sẽ dẫn đến một menu mới Troné
menu này, bạn click vào “Data analysis”. Kế bên mục “Input Y Ranee”, nhận dạng dãy C2
đến C24 cho biến phụ thuộc là C2:C24; kế bên mục “Input X Range", nhận dạne dãy D2
đến D24 cho biến độc lập là D2:D24. “Output Range” mô tả vị trí trên màn hình mà các
xuất lượng (output) của phân tích hồi quy sẽ được thể hiện trên đó. Trong ví dụ của chúng
ta, F1 sẽ là vị trí thích hợp, thể hiện cận trên bên trái của xuất lượng. Sau đó click vào OK
và đợi trong vài giây, phàn tích hồi quy sẽ hoàn tất. Trong ví dụ của chúng ta xuất lượng sẽ
được trình bày dưới đây.
SUMMARY OUTPUT
Regression Statistics
Multiple R 0.885216
R Square 0.783608
Adjusted R Square 0.773304
Standard Error 0.029115
Observations 23
ANOVA
df ss MS F Significance F
Regression 1 0.064463 0.064463 76.04605 0000000
Residual 21 0.017801 0.000848
Total 22 0.082264
Standard Lower Upper Lower Jpper

Coefficients Error t Stat P-value 95% 95% 95.0% 95.0%
Intercept 0.007951 0.006229 1.276333 0.215773 -0.005 0.020905 -0.0050.020905
X Variable 1 0.867793 0.099513 8.720439 2.01E-08 0.660846 1.074741 0.6608461.374741
495 Phụ lục I : Sừ dụng Excel cho phân tích hồi quy
RESIDUAL OUTPUT
Observation Predicted Y Residuals
1 0.077374 0.05899
2 0.056161 -0.01616
3 0.053624 0.038684
4 -0.06437 -0.02718
5 -0.08672 -0.03731
6 -0.04518 0.000932
7 -0.06751 0.021213
8 0.028612 0.02964
9 0.108857 -0.02629
10 0.02603 0.033292
11 0.025661 0.014339
12 0.042662 -0.01189
13 -0.02543 0.055277
14 0.060018 -0.01654
15 0.040698 -0.00598
16 0.055285 -0.0083
17 0.067798 -0.04216
18 0.063937 -0.03269
19 0.021099 0.009204
20 -0.05681 -0.00201
21 0.007951 -0.02045
22 -0.00605 -0.01294
23 0.079081 -0.00166
ước lượng hệ số hồi quy của hàm hồi quy khoảng 0,8678 cho thấy ràng cứ 1% thay đổi
troné giá trị của franc Thụy Sỹ gan liền với 0,8678% thav đổi trong xuất khau của công ty
sane Thụy Sỳ. Thốne kê t cũne được ước lượne để xác định liệu hệ số hồi quy có khác zero
đáng kể hay không. Bởi vì sai số tiêu chuẩn của hệ số hồi quy khoảng 0,0995 cho nên thống
kê t là 8,72 (0,8678 : 0,0995). Điều này ngụ ý rằng tồn tại mối quan hệ đáng kể CAUS và
CEXP. Thống kê R square cho thấy khoảng 78% thay đổi trong CEXP có thể được giải
thích bàng CAƯS. Tươne quan giữa CEXP và CAUS cũng có thể được đo lườne bằng hệ số
tưong quan là căn bậc 2 của thốne kê R Square.
Phụ lục I : Sừ dụng Excel cho phân tích hồi quy 496
0.15
0.1
■
0.05 I *
• J# * %
..-t- íí jĩ
-0.15 -0.1 -0 .0 | • 0 0.05 0.1 0.15
-0.05
- 0.1
-0.15
Nếu bạn thiết lập nhiều biến độc lập (hồi quy bội) bạn sẽ đặt các biến độc lập kế tiếp lẫn
nhau trong tập tin. Sau đó, đối với X - Range, để nhận dạng tập các dữ liệu này, xuất lượng
cho mô hình hồi quy sẽ thể hiện hệ số hồi quy, sai số tiêu chuẩn và thống kê t cho mỗi biến
trong các biến số độc lập. Đối với phân tích hồi quy bội, thống kê R Square được lý giải như
là phần trăm thay đổi trong biến phụ thuộc được giải thích tổng thể bằng mô hình hồi quy.
PHỤ LỤC II
P h ân Tích Kỹ Thuật Trong Dự Báo Tỷ Giá

7 r
N h â n loại cỏ thê tìm th â y tư ơ n g la i tro n g q u á kh ứ
P h ân tích kỹ thuật là tiến trình phân tích giá trong quá khứ nhàm xác định giá tương lai có
thể sẽ xảy ra. Các “tín đồ” của trường phái phân tích kỹ thuật tin rằng ‘7ịch s ử s ẽ lập lại
ch ín h bản thăn m ìn h ”. Bản chất con người phần nào có tính kiên định và có xu hướng phản
ứng theo những cách nhất định trước những tình huống tương tự nhau. Bằng cách nghiên
cứu bản chất của những bước ngoặt đổi chiều thị trường trước đây, có thể người ta sẽ phát
hiện những nét đặc trưng giúp xác định các đỉnh và đáy chính của thị trường. Phân tích kỹ
thuật vì vậy dựa trên giả định rằng con người sẽ tiếp tục lặp lại những sai lầm như họ đã
mắc phải trong quá khứ. Mối quan hệ giữa người với người là đặc biệt phức tạp và không
bao giờ lặp lại một cách hoàn toàn. Thị trường, phản ánh hành động của con người, không
bao giờ sao chép lại biểu hiện của mình trước đây một cách chính xác, nhưng sự tái diễn
những đặc tính tương tự nhau đã đủ để các nhà phân tích kỹ thuật xác định những điểm kết
nổi chính yếu (major juncture points).
Nghệ thuật phân tích kỹ thuật là cổ gắng xác định các thay đồi trong xu hướng và cố
gắng duy trì khoản đầu tư hay vị thế giao dịch cho đến khi có các chứng cứ đủ mạnh
chứng minh rằng x u thế đang bị đảo ngược. Trong phân tích kỹ thuật, “chứng cứ” được
cung cấp nhờ nhiều công cụ chỉ dẫn và các nguyên tắc. Chúng bao gồm mô hình giá (price
pattern), đường xu hướng (trendlines), bình quân di động (moving averages),...
Nguyên tắc cơ bản của phân tích kỹ thuật trong dự báo tỷ giá cũng tương tự như phân tích
kỹ thuật đối với cổ phiếu hoặc trong các thị trường tài chính khác. Khác biệt chính yếu là
giá của một đồng tiền luôn luôn trong mối tương quan với giá của các đồng tiền khác. Vì
vậy, một xu hướng hướng lên của tỷ giá của đô la Mỹ - Franc Thụy Sĩ có thể là tăng
(buỉlish) đối với người Mỹ nhưng lại là giảm (bearish) đối với người Thụy Sĩ. Trong khi đó,
khi vàng hoặc các chứng khoán giảm giá, chúng giảm giá đối với tất cả mọi người.
Có hai câu hỏi cần được những nhà đầu tư hoặc nhà đầu cơ tiền tệ cần trả lời: Thứ nhất, nên
mua (hoặc bán) đồng tiền nào? Thứ hai, nên mua (bán) với tỷ giá chéo nào? Nói cách khác,
497
Phụ lục II : Phún tích kỹ thuật from! dự háo tỳ giá 498
bước thứ nhất là xác định đồng tiền nào nói chuñe đang mạnh lên so với hầu hết các đồng
tiền khác, và sau đó cố gắng xác định tỷ giá chéo nào hay mối quan hệ với đồne tiền nào mà
nó sẽ là mạnh nhất trong quan hệ so sánh. Các nhà đầu tư dài hạn cũng nên tính đến vấn đồ
chênh lệch lãi suất.
Đứne trên góc độ đầu cơ, thật sự chỉ có 6 done tiền được eiao dịch sôi độne bên ngoài thị
trường các ngân hàng (ngoài đồng USD): đồng đôla úc. đôla Canada, bảng Anh. franc Thụy
Sĩ, đồng Euro, và yên Nhật. Các đồng tiền này được niêm yết trên Thị trường Tiền tệ Quốc tế
(IMM) ở Chicago. Các đồng tiền này và một số đồng tiền khác cũng có thể được giao dịch
trên thị trường kỳ hạn thông qua bộ phận kinh doanh tiền tệ của các ngân hàng quốc tế lớn.
X
Đờ THỊ
Một công cụ chủ yếu dùng trong phân tích kỹ thuật là các đồ thị, một hình ảnh có giá trị
thực sự bằng cả ngàn chừ thuyết minh. Qua thời gian, các nhà phân tích kỹ thuật đã thiết kế
nhiều phương pháp để thể hiện dừ liệu thị trường lên đồ thị. Trong khuôn khổ phụ lục này
không thể nghiên cứu tất cả các phương pháp đó. Tuy nhiên, chúng ta sẽ tìm hiểu những
dạng đồ thị phổ biến nhất - đồ thị đường, đồ thị thanh và đồ thị nến.
Đồ thị đường. Đồ thị đường là loại đồ thị đơn giản nhất. Như trong dồ thị thể hiện tỷ giá
đồng tiền X so với đồng tiền Y ở hình 1, đường đơn thể hiện tỷ giá đóng cửa mỗi ngày.
Trục hoành thể hiện thời gian và trục tung thể hiện tỷ giá.
Tỷ giá đồng tiền X so với đồng tiền Y

115 115
110 110
105 105
100 100
95 95
90 90
85 85
80 80
75 75
70 70
65 65
Tháng 4 5 6 7 8 9
499 Phụ ỉ ục I I : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỷ giá
ư u điểm của đồ thị đường là đơn giản. Nó cho thấy cách nhìn tỷ giá dễ hiểu và rõ ràng. Đồ
thị đường thường sử dụng tỷ giá đóng cửa để thể hiện.
Đồ thị thanh.Đồ thị thanh thể hiện tỷ giá mở cửa, tỷ giá cao, tỷ giá thấp và tỷ giá đóng cửa.
Đồ thị thanh là loại đồ thị phổ biến nhất trong phân tích kỹ thuật.
Minh họa đồ thị hình thanh trong hình 2. Đỉnh của mỗi thanh thể hiện tỷ giá cao nhất trong
kỳ và đáy của thanh thể hiện tỷ giá thấp nhất. “Con bọ” tỷ giá đóng cửa nam trên phía bên
phải cùa thanh thể hiện tỷ giá sau cùng trong ngày giao dịch. Tỷ giá mở cửa được đánh dấu
bằng một “con bọ” nằm bên trái của thanh.
H ỈN H 2
Tỷ giá đồng tiền X so với đổng tiền Y
115 Tỷ giá cao 115

/
110
M
-ị ị I
Tỷ giá
đóng cửa
ịí 110
105 105
Tỷ giá Ihấp
100 100
Tỷ giá mỏ cửa ị
95 95
]
90 90
21 28 6 12 19 26 2 9 16 23 ;30 6 13 20
Tháng 7 Tháng 8 Tháng 9
Đồ thị nến - Candle Sticks. Vào thế kỷ 15, người Nhật đã phát triển một phương pháp
phàn tích kỹ thuật để phân tích giá của các họp đồng gạo. Kỹ thuật này gọi là đồ thị nến
(Candlestick Charting). Đồ thị nến thể hiện tỷ giá mở cửa, tỷ giá cao, tỷ giá thấp và tỷ giá
đóng cửa theo một cách thức tương tự như đồ thị hình thanh nhưng cách điệu hóa hơn nhiều
về mối quan hệ giữa tỷ giá mở cửa và tỷ giá dóng cửa. Đồ thị nến đơn giản chỉ là một
phương pháp mới dùne để quan sát giá cả. Mỗi cây nến tượng trưng cho dữ liệu của một
thời kỳ (chảng hạn như ngày). Hình 3 tượng trưng cho các yếu tổ của một cây nến và Hình
4 minh họa một mẫu đồ thị nến.
Phụ ¡ục I I : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỷ giá 500
HÌNH 3
HÌNH 4
lì» ktiratt1 Iaagg
1/ w
VríĩXA
501 Phụ lục II : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỳ giá
NHỮNG CỐNG CỤ C H Ỉ DÃN xu H Ư Ớ N G ________________________________
Đường chống đỡ và đường kháng cự. Sự biến động của tỷ giá được xem như kết quả của
cuộc chiến đấu cân não giữa nhà đầu cơ giá lên (người mua) và nhà đầu cơ giá xuống
(người bán). Các nhà đầu cơ giá lên đẩy tỷ giá lên cao hơn và các nhà đầu cơ giá xuống sẽ
đẩy tỷ giá xuống thấp hơn. Chiều hướng di chuyển thực sự của tỷ giá sẽ cho thấy ai là người
chiến thắng.
Xem đồ thị trong hình 5, trong suốt thời kỳ trong hình, lưu ý là cứ mỗi lần tỷ giá gần 14,38
thì nỉhà đầu cơ giá lên đã thực hiện kiểm soát và ngăn chặn không cho tỷ giá giảm nhiều hơn
nữa. Điều này có nghĩa là ở mức tỷ giá 14,38 người mua cảm thấy rằng đầu tư vào đồng
bảng Anh sẽ sinh lợi và như thế, đương nhiên, người bán không sẵn sàng bán bảng Anh với
tỷ giá thấp hơn 14,38. Hành vi phản ứng với tỷ giá như trên được gọi là đường chống đỡ.
IIÌINII 5 Tỷ giá đồng tiền X so với đồng tiền Y
18.5
18.0
17.5
17.0
16.5
16.0
15.5
15.0
14.5
14.0
Tươmg tự với đường chống đỡ, đường kháng cự là một điểm mà tại đó người bán đã thực
hiện kiểm soát tỷ giá và ngăn cản không cho chúng tăng cao hơn nữa. Lưu ý là cứ mỗi lần tỷ
giá tăng gần mức 17,38 thì người bán sẽ bán ra ào ạt và như thế dương nhiên người mua sẽ
khồng sẵn sàng mua vào với tỷ giá này, làm cho tỷ giá không tăng lên nữa (hình 6).
Phụ ì ục I I : Phân tích kỳ thuật trong dự háo tỳ giá 502
HÌNH 6 Tỷ giá đồng tiền X so với đồng tiền Y
18.5
18.0
17.5
1/ 0
16.5
16.0
15.5
15 0
14.5
14.0
Tỷ giá mà tại đó các quan hệ trao đổi xảy ra sẽ là tỷ giá mà nhà đầu cơ giá lên và nhà đầu cơ
giá xuống nhất trí để giao dịch. Các nhà đầu cơ giá lên nghĩ rằng giá sẽ còn lên nữa, các nhà
đầu cơ giá xuống lại suy nghĩ tỷ giá sẽ còn giảm xuống nữa.
Đường chống đỡ cho thấy đó là mức tỷ giá mà rất nhiều nhà đầu tư tin tưởng ràng tỷ giá sẽ
cao hơn và đường kháng cự cho thấy đó là mức tỷ giá mà rất nhiều nhà đầu tư cảm thấy
rằng giá sẽ còn giảm hơn nữa.
Đường xu hướng. Một đường xu hướng cho thấy một thay đổi nhất quán trong tỷ giá (có
nghĩa là thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư). Đường xu hướng khác với đường chống
đỡ/kháng cự ở chồ là đường xu hướng cho thấy sự thay đổi trong khi đường chống đờ/kháng
cự cho thấy rào cản khó có thể vượt qua được.
Trong hình 7, đường xu hướng lên được xác định bởi mức tỷ giá thấp sau đó liên tục cao
dần. Đường xu hướng lên có thể được xem như là đường chống đỡ tăng - các nhà đầu cơ giá
lên kiểm soát và đang đẩy tỷ giá lên.
503 Phụ lục I I : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tý giá
HÌNH 7 Tỷ giá đồng tiền X so với đồng tiền Y
Hình 8 cho thấy đường xu hướng xuống. Đường xu hướng xuống được xác định bảng mức
tỷ giá cao sau đó liên tục thấp dần. Đường xu hướng xuống có thể được xem như là dường
kháng cự giảm - các nhà đầu cơ giá xuống kiểm soát và đang đẩy giá xuống dần.
HÌNH 8 Tỳ giá đồng tiền X so với đồng tiền Y
Đường trung bình di động. Đường trung bình di động là một trong những công cụ phân
tích kỹ thuật lâu đời và phổ biến nhất. Một số trung bình di động là mức giá trung bình ở
một thời điểm nào đó. Khi tính toán số trung binh di động, người ta phải xác định cụ thể
khoản thời gian để tính toán sổ trung bình đó.
Phụ lục II : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỷ giá 504
Một số trung bình di động được tính toán bằng cách cộng các mức giá trong một ố giai
đoạn gần nhất (“n”) và sau đó đem chia cho “n”. Ví dụ, để tính một sổ trung bình di đng 25
ngày, ta cộng mức giá trong 25 ngày gần nhất sau đó đem chia cho 25. Tính toán nà' được
thực hiện mỗi giai đoạn (ví dụ mỗi ngày) trên đồ thị. Bạn không thể tính toán số trun; bình
di động nếu bạn không có dủ dữ liệu của “n” giai đoạn. Ví dụ, bạn không thể thể hện sổ
trung bình di động 25 ngày cho đến khi bạn có được dữ liệu của ngày 25 trên đồ thị. lÌDĩih 9
thể hiện đường trung bình di động 12 ngày của tỷ giá EƯRUSD.
HÌNH 9 Đường trung bình di động 12 ngày của EURUSD
EUIW5P. Pilttf.»300. Mvom12«1.7111

1-31*00
1-5*500
1-5* « «
21 05 1« 02 10 30 lí 27 11 25 00 22 06 20 03 17 3107 21 07 21 04 18 02 19 30 13 2711 25
Jul«í Au(02 Stp/13 OoV11 N«wCB D«Ó06 01/03/05 F.10T Uw07 Aff«4 May/OỈ J»*M5 JuW1
Thông thường, đường trung bình di động biểu thị sự thay đổi của giá và vì vậy đợc sử
dụng để quan sát những thay đổi đó. Khi giá tăng lên trên mức trung bình di động, cèu đó
chỉ ra rằng cách nhà đầu tư đang bắt đầu đi theo xu hướng tăng giá nhiều hon, và đó ó lẽ là
thời điểm tốt để mua vào. Ngược lại, khi giá giảm xuống dưới mức trung bình di dộn., điều
này ngụ ý rằng các nhà đầu tư đang theo xu hướng giảm giá nhiều hon và thường đây à thời
điểm khá tốt để bán.
MACD - Số trung bình di động hội tụ và phân kỳ (Moving Average Convegence

Divergence). MACD là một phưong pháp chi tiết hơn về sử dụng số trung bình di đnig để
tìm các tín hiệu giao dịch từ đồ thị. Được phát triển bởi Gerald Appel. MACD biểithị sự
chênh lệch giữa số trung bình di động mũ 26 ngày và trung bình di động mũ 12 ngy. số
505 Phụ lục I I : Phân tích kỹ thuật trong dự bảo tỳ giá
trung bình di động 9 ngày thường được sử dụng làm đường khởi điểm (trigger line), nghĩa là
nếu MACD vượt xuống dưới đường khởi điểm này thì đó là dấu hiệu giảm giá, và khi nó vượt
lên trên thì đó là dấu hiệu tăng giá. Hình 10 thể hiện đồ thị EURƯSD và MACD của nó.
HÌNH 10 Đường MACD của EƯRUSD
Dải băng Bollinger - Bollinger Bands. Dải băng Bollinger là các đường biến động được
sử dụng để xác định các đỉnh cao và thấp trong mối quan hệ với giá. Dải băng Bollinger
thiết lập các tham số giao dịch, hay các dải băng, dựa trên số trung bình di động của một số
công cụ và xác định một sổ độ lệch chuẩn xung quanh mức trung bình di động này.
Ví dụ, một nhà đầu tư có thể quyết định sử dụng số trung bình di động 10 ngày và 2 độ lệch
chuẩn để thiết lập dải băng Bollinger cho một đồng tiền nào đó. Sau đó, đồ thị sẽ xuất hiện
với các thanh giá bị chặn trên bởi đường giới hạn trên được xây dựng trên cơ sở các mức giá
cao hơn 2 độ lệch chuẩn so với đường trung bình di động 10 ngày và các thanh giá này được
chống đỡ bởi đường giới hạn dưới xây dựng trên cơ sở 2 độ lệch chuẩn thấp hơn mức trung
bình di động 10 ngày. Ở giữa hai mức đường này là trung bình di động 10 ngày. Hình 11
cho chúng ta minh họa của dải băng Bollinger.
Phụ lục I I : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỷ giả 506
Khi giá đạt đến đường giới hạn trên hay giới hạn dưới của dải băng Bollinger thì khcng nhất
thiết đó là dấu hiệu của sự đảo ngược xu hướng. Điều này chỉ đon giản có ý nghĩa là giá đã đạt
đến giới hạn trên của các tham số đã được định sẵn. Vì vậy, các nhà đầu tư cần sử dung một
công cụ khác kết họp với dải băng Bollinger để giúp xác định sức mạnh của xu hướng nìy.
I I Ì N I I 11 Dải băng Bollinger theo số trung bình di động 10 ngày của EURUSD
EUR/USD . Daily. # 300. BOƯ1Ì 10:2.0=1.2241/1.1908
07 08
07/01/04
CÁC MẪU HÌNH NẾN
Ở phần trên, chúng ta đã tìm hiểu về cấu trúc của một cây nến, bây giờ chúng ta sẽ x?m xét
I
một số mô hình nến và ý nghĩa của chúng.
Ba dấu hiệu họp thành giá xuống - Bearish 3 Method Formation
° ’ _ . ..
Một thân đen dài theo sau là ba thân nhỏ thường là màu 'răng và
một thân nến khác dài màu đen. Ba thân trắng nằm gcn trong
khoảng của cầy nến thứ nhất. Mầu hình này cho thấy một đường
xu hướng đầu cơ giá xuống liên tục. Giá đang giảm (thân ien dài)
cùng với ba nỗ lực yếu ớt tập hợp lại đầu cơ giá lên và tiếp tục
giảm (thân đen dài).
507 Phụ lục II : Phân tích kỹ thuật trong dự bảo tỷ giá
Ba dấu hiệu hợp thành giá lên - Bullish 3 Method Formation
Một thân trắng dài theo sau là ba thân nến nhỏ thường là màu
đen và một thân nến khác dài màu trắng. Ba thân nến màu đen
nằm gọn trong khoảng của cây nến thử nhất.
Mầu hình này cho thấy một đường xu hướng đầu cơ giá lên liên
tục. Một thay đổi đi lên mạnh, với 3 ngày dịu xuống và một tiếp
tục mạnh mẽ của xu hướng đầu cơ giá lên.
Nen lớn - Big Candles
Nến đen lớn - Big Black Candle. Đây là đường xu hướng đầu cơ giá
<
xuống xảy ra khi tỷ giá mở cửa gần sát với tỷ giá cao và tỷ giá đóng cửa
Nến trắng lớn - Big White Candle. Đây là đường xu hướng đầu cơ giá
lên xảy ra khi tỷ giá mở cửa gần sát với tỷ giá thấp và tỷ giá đóng cửa rất
cao và gần sát với tỷ giá cao trong ngày (hoặc trong kỳ).
Thần - Bodies
Thân đen - Black Body. Đây là cây nến đã hình thành khi tỷ giá đóng
cửa thấp hơn tỷ giá mở cửa. Điều này thể hiện đường đầu cơ giá xuống.
Thân trắng - White Body. Được hình thành khi tỷ giá đóng cửa cao
hơn tỷ giá mở cửa. Đây là đường đầu cơ giá lên.
Phụ lục I I : Phán tích kỹ thuật trong dự báo tỳ>giá 508
Doji. Trong một Doji, tỷ giá mở cửa và tỷ giá đóng cửa giống nhau tạo thành
một dấu chữ thập (nghĩa là thân không đen không trắng). Doji ngụ ý một sự
lưỡng lự của các nhà đầu cơ bởi vì tỷ giá mở cửa và tỷ giá đóng cửa là như
nhau. Đường Doji xuất hiện trong nhiều mẫu hình nến quan trọng.
Doji kép - Double Doji. Mầu hình này hàm ý rằng có một xung lực sau khi
sự lưỡng lự hiện tại bị phá vỡ.
Doji chuồn chuồn - Dragonfly Doji. Đường này cũng mở ra một bước ngoăc
đột phá. Doji xảy ra khi tỷ giá mở cửa và tỷ giá đóng cửa giống nhau và tỷ giá
thấp, thấp hơn nhiều so với tỷ giá mở cửa, tỷ giá cao và tỷ giá đóng cửa.
Doji bia đá - Gravestone Doji. Trong đường này, tỷ giá mở cửa và tỷ giá
đóng cửa ở mức thấp trong ngày. Đường này hàm ý một dấu hiệu đảo ngược
đỉnh điểm của thị trường. Cận trên mờ càng dài thì càng có dấu hiệu đầu cơ
giá xuống.
Doji chân dài - Long Legged Doji. Đây là một đường Doji với cận trên mờ
kéo dài và cận dưới mờ kéo dài. Đường này thường tạo ra một bước ngoặc
đột phá.
Đường tác động mạnh - Engulfing lines
Đường tác động mạnh đầu cơ giá xuống - Bearish Engulfing lines. Mầu
I
hình này xảy ra khi đường nhỏ màu trắng theo sau và được chứa đựng (bị
che mất) trong đường đen lớn. Mầu hình này cho thấy xu hướng mạnh mẽ
đầu cơ giá xuống nếu nó xảy ra sau đường xu hướng lên mạnh mẽ.
Đường tác động mạnh đầu cơ giá lên - Bullish Engulfing lines. Mầu hình
này xảy ra khi một đường đen nhỏ theo sau và chứa đựng trong (bị che mất)
trong đường đen lớn. Mầu hình này cho thấy xu hướng mạnh mẽ đầu cơ giá
lên nếu nó xảy ra sau đường xu hướng giảm mạnh.
509 Phụ lục I I : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỷ giá
Cây búa - Hammers
Cây búa - Hammer. Cây búa được nhận dạng bởi một thân nhỏ (nghĩa là một
khoảng nhỏ giữa tỷ giá đóng cửa và tỷ giá mở cửa) và một cận dưới mờ kéo dài
(nghĩa là mức tỷ giá thấp, thấp hơn nhiều so với tỷ giá mở cửa, tỷ giá cao và tỷ
giá đóng cửa). Thân có thể trắng hoặc đen. Đây là một đường đầu cơ giá lên
nếu nó xảy ra sau một đường xu hướng giảm mạnh. Nếu xảy ra sau đường xu
hướng lên đáng kể được gọi là“Hanging Man”.
Cây búa ngược - Inverted Hammer. Là nghịch đảo cây búa (trắng hoặc đen).
Cây búa ngược màu đen - Inverted Black Hammer. Là cây búa ngược với
thân màu đen. Cây búa này hàm ý một sự đảo ngược đường đáy và sẽ được
khẳng định ở đường kế tiếp.
Harami. Harami thể hiện đường giảm sút. Chúng xảy ra khi một đường thân nhỏ giảm
trong khoảng thân lớn.
Harami đầu cơ giá xuống - Bearish Harami. Một thân nhỏ màu đen
chứa đựng trong thân màu trắng lớn một cách bất thường. Hiện tượng này
hàm ý một sụt giảm trong đà đầu cơ giá lên khi nó xảy ra trong đường
khuynh hướng lên.
Harami đầu cơ giá lên - Bullish Harami. Một thân nhỏ màu trắng chứa
I
đựng trong một thân màu đen lớn một cách bất thường. Hiện tượng này
I hàm ý một sụt giảm trong đà đầu cơ giá xuống khi nó xảy ra trong đường
khuynh hướng giảm.
Phụ lục I I : Phân tích kỹ thuật trong dự háo tỷ giá 510
Chữ thập Harami - Harami Cross. Mầu hình này được hình thành khi
đường thứ hai trong Harami là một Doji. Giống như các mẫu hình Harami
khác, chữ thập Harami là dấu hiệu của một đà sụt giảm. Mặc dầu vậy,
Doji cũng sẽ làm tăng thêm sự không dứt khoát.
Chữ thập Haramỉ đầu cơ giá lên - Buillish Harami Cross. Mầu hình
I
này giống như Harami đầu cơ giá ỉên ở phần trên. Tuy nhiên lại có một
Doji chứa đựng trong thân lớn màu đen. Hiện tượng này là dấu hiệu đảo
____ngược đáy.
Bóng mờ dài - Long Shadows
—I—I Bóng mờ cận dưới kéo dài - Long Lower Shadow. Một cây nến (đen
—r-i trắng) với bóng mờ cận dưới có chiều dài bằng hai phần ba hoặc hơn nữ
tổng chiều dài cây nển. Hiện tượng này là dấu hiệu đầu cơ giá lên, đặc b
nó xoay quanh các mức chống đỡ của tỷ giá.
Bóng mờ cận trên kéo dài - Long Upper Shadow. Một cây nến (đen hoặc
trắng) với bóng mờ cận trên có chiều dài bằng hai phần ba hoặc hơn thế nữa
của tổng chiều dài cây nến. Hiện tượng này là dấu hiệu đầu cơ giá xuống, đặc
biệt khi nó xoay quanh các mức kháng cự của tỷ giá.
Các đường phân cách - Separating Lines
Trong đường xu hướng lên, cây nến đen và tiếp theo

sau một cây nến trắng với tỷ giá mở cửa như nhau.
Hiện tượng này là đầu cơ giá lên, thể hiện sự tiếp diễn
mạnh mẽ của đường xu hướng tỷ giá đi lên tiếp theo
sau một sụt giảm ngắn.
Trong một đường xu hướng xuống, cây nến trắng và

tiếp theo sau là một cây nến đen với tỷ giá mở cửa như
511 Phụ lục I I : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỳ giá
Đầu và đáy trọc - Shaven Bottom/Head
Đáy trọc - Shaven Bottom. Cây nến này (đen hoặc trắng) không có cận dưới mờ.
Giải thích giống như cây búa ngược ở phần trước.
Đầu trọc - Shaven Head. Cây nến này (đen hoặc trắng) không có cận trên mờ. Giải
thích giống như cây búa hoặc Hanging Man.
Ngôi sao - Stars
Ngôi sao thể hiện sự đảo ngược. Một ngôi sao là một đường có thân nhỏ
xảy ra sau một đường có thân lớn hom nhiều với các thân không chồng lên
nhau nhưng các cận bóng mờ có thể chồng lên nhau.
Ngôi sao Doji - Doji Star. Một ngôi sao thể hiện sự đảo ngược và một
Doji thể hiện sự lưỡng lự cho nên mẫu hình này thường là tín hiệu đảo
ngược tiếp theo sau một thời kỳ lưỡng lự. Vì thế các nhà đầu cơ chờ đợi để
tạo niềm tin chắc chắn trước khi giao dịch.
Ngôi sao ban chiều - Evening Star. Thân lớn màu trắng và tiếp theo sau
là thân nhỏ (trắng hoặc đen) với khe hở phía trên thân trắng (giống như
ngôi sao). Cây nến thứ ba là thân màu đen tiệm cận với thân màu trắng.
Hiện tượng này là mẫu hình đầu cơ giá xuống cho thấy dấu hiệu của một đỉnh
tiềm ẩn. Ngôi sao cho thấy một sự đảo ngược có thể có và đường đầu cơ giá
xuống (màu đen) khẳng định điều này. Ngôi sao cỏ thể trắng hoặc đen.
Ngôi sao Doji ban chiều - Evening Doji Star. Một thân trắng lớn và theo
sau là một Doji với khe hở phía trên thân trắng. Cây nến thứ ba là thân
màu đen tiệm cận với thân màu trắng.
Dấu hiệu đỉnh tiềm ẩn này cho thấy đầu cơ giá xuống nhiều hơn mẫu hình
ngôi sao ban chiều thông thường bởi vì có Doji.
Ngôi sao ban mai - Morning Star. Một thân màu đen lớn theo sau là một
thân nhỏ (trắng hoặc đen) với khe hở phía dưới thân đen. Cây nến thứ ba là
thân màu trắng tiệm cận với thân màu đen. Đây là mẫu hình đầu cơ giá lên
là dấu hiệu của một đáy tiềm ẩn. Ngôi sao cho thấy một sự đảo ngược tiềm
ẩn và đường đầu cơ giá lên (màu trắng) xác nhận điều này. Ngôi sao có thể
trắng hoặc đen.
Ngôi sao Doji ban mai - Morning Doji Star. Một thân lớn màu đen và
theo sau là một Doji với khe hở phía dưới thân đen. Cây nến thứ ba là một
thân màu trắng tiệm cận với thân màu đen. Dấu hiệu đảo ngược đáy cho
thấy đầu cơ giá lên nhiều hơn so với mẫu hình ngôi sao ban mai bình
thường vì có Doji.
Sao băng - Shooting Star. Cây nến này (trắng hoặc đen) có thân nhỏ, cận trên
mờ kéo dài và cận dưới nhỏ hoặc không có cận dưới.
Mẩu hình này cho thấy một sự đảo ngược ngắn khi nó xuất hiện sau thời kỳ hồi
phục. Thân của ngôi sao phải xuất hiện gần với tỷ giá thấp và đường thì cỏ cận
trên mờ kéo dài.
Bộ ba - Threesomes
Ba con quạ đen - Three Black Crows. Ba cây nến dài màu đen có tỷ giá
đóng cửa thấp liên tục gần với hoặc bằng với tỷ giá thấp nhất. Hiện tượng
này là dấu hiệu đầu cơ giá xuống thể hiện sự đảo ngược khi nó xảy ra suốt
thời kỳ đường xu hướng lên hoặc một sụt giảm liên tục nếu xảy ra trong suốt
thời kỳ đường xu hướng xuống.
Ba người lính trắng - Three White Soldiers. Ba cây nến màu trắng có tỷ giá
đóng cửa cao liên tục gần với hoặc bàng tỷ giá cao nhất. Hiện tượng này là
dấu hiệu đầu cơ giá lên thể hiện sự đảo ngược khi nó xảy ra trong suốt thời kỳ
đường xu hướng xuống hoặc một sự tăng lên liên tục nếu xảy ra trong suốt
thời kỳ đường xu hướng lên.
513 Phụ lục II : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỳ giá
Cái nhíp - Tweezers
Đáy nhíp - Tweezer Bottoms. Hai hoặc nhiều cây nến có đáy bằng nhau. Kích
cỡ và màu sắc của cây nến thì không quan trọng. Các cây nến này không liên tiếp
nhau mà có sự ngắt quãng. Dấu hiệu đảo ngược ngắn này có tầm quan trọng
nhiều hon khi các cây nến hình thành nên một mẫu hình khác.
Đỉnh nhíp - Tweezer Tops. Hai hoặc nhiều cây nến có đỉnh bằng nhau. Dấu
hiệu đảo ngược ngắn này có tầm quan trọng nhiều hon khi các cây nến hình
thành nên mẫu hình khác.
Khe hở - Windows
Khe hở phía dưới - Falling Window. Một khe hở nằm giữa tỷ giá thấp của cây
nến thứ nhất và tỷ giá cao của cây nến thứ hai. Đây là một khe hở thường thấy trong
đồ thị hình thanh truyền thống. Một sự hồi phục gần khe hờ có khả năng xảy ra. Tỷ
giá sẽ gặp phải mức kháng cự nếu chúng tìm cách tăng trên khe hở.
Khe hở phía trên - Rising Window. Một khe hở nằm giữa tỷ giá cao của cây nến
thứ nhất và tỷ giá thấp của cây nến thứ hai. Đây là một khe hở thường thấy trong đồ
hr thị hình thanh truyền thống. Một sự suy giảm gần với khe hở có khả năng xảy ra.
I Tỷ giá sẽ gặp phải sự chống đỡ nếu tìm cách giảm dưới khe hở.
hr
Các mẫu hình khác - Other Patterns
Đám mây màu đen bao phủ - Dark Cloud Cover. Một cây nến trắng dài và
theo sau là một cây nến đen. Tỷ giá mở cửa của ngọn nến đen nằm phía trên tỷ
giá cao của ngọn nến trắng và tiệm cận với thân của ngọn nến trắng. Đây là
mẫu hình đầu cơ giá xuống khi nó xảy ra trong suốt thời kỳ đường xu hướng
lên. Mau hình càng đáng lưu ý hơn nếu thân của đường thứ hai nằm dưới trung
tâm của thân đường trước đó (như hình minh họa).
Phụ lục I I : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỳ giá 514
Hanging Man. Một thân nhỏ (trắng hoặc đen) gần tỷ gịá cao, với cận dưới
mờ kéo dài có ít hoặc không có cận trên mờ. Cận dưới mờ gấp hai hoặc ba
lần chiều cao của thân. Đây là đường đầu cơ giá xuống nếu như xảy ra sau thời
kỳ đường xu hướng lên đáng kể. Nếu mẫu hình này xảy ra sau thời kỳ đường xu
hướng xuống thì được gọi là cây búa (xem phần trước).
Đường cổ - On Neck - Line. Một ngọn nến đen đang trong trạng thái
đường khuynh hướng xuống và theo sau là một ngọn nến nhỏ trắng. Đây là
mẫu hình đầu cơ giá xuống, theo đó tỷ giá sẽ di chuyển xuống cận dưới (ngọn
nến trắng).
Đường xuyên phá - Piercing Line. Đây là mô hình đầu cơ giá lên và ngược
với mô hình đám mây đen bao phủ. Đường đầu tiên là cây nến dài màu đen
O
tiếp theo là cây nến dài màu trắng. Tỷ giá mở cửa của cây nến trắng thấp hơn
tỷ giá thấp của cây nến đen nhưng giá đóng cửa của cây nến trắng cao hơn
phân nửa thân cây nến đen.
Đỉnh xoay vòng - Spinning Top. Cây nến này (trắng hoặc đen) có thân nhỏ.
Kích cỡ của cây nến không quan trọng. Đây là những đường trung lập.
Chúng xảy ra khi khoảng cách giữa tỷ giá cao và tỷ giá thấp, và khoảng cách
giữa tỷ giá mở cửa và tỷ giá đóng cửa không đáng kể.
Hình 12: Minh họa nhiêu mâu hình và nguyên lý đô thị nên. Bạn có thê thây tỷ giá tăng lên
luôn luôn được kết hợp với các đường trắng (tỷ giá mở cửa thấp và tỷ giá đóng cửa cao hơn)
và tỷ giá giảm xuống luôn luôn được kết hợp với đường đen (tỷ giá mở cửa cao và tỷ giá
đóng cửa thấp hơn).
Có một số đường tác động mạnh đầu cơ giá xuống và các đường trắng đầu cơ giá lên thể
hiên trên đồ thi.
515 Phụ lục II : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỷ giá
9 \ \ \ \
H ÌN H 12 Tỷ giá đông tiên X so với đông tiên Y
270
265
260
255
250
245
240
235
230
5 0 ooo
LÝ THUYẾT SÓNG ELLIOTT*•
Dựa trên lý thuyết Dow và bằng những quan sát thông qua các hiện tượng tự nhiên. Ralph
Nelson Elliott phát triển lý thuyết sóng Elliott. Những nguyên lý chung của lý thuyết sóng
Elliott chung quy lại là những nguyên lý “hợp tan”. Các khái niệm cơ bản của lý thuyết sóng
Elliott thể hiện dưới đây:
• Hành động đi theo phản ứng.
• Có năm sóng di chuyển theo đường xu hướng chính và sau đó là ba sóng điều
chỉnh (di chuyển 5.3).
• Di chuyển 5.3 hình thành nên một chu kỳ. Di chuyển 5.3 này sau đó trở thành
các sóng 5.3 cao hơn sau đó.
• Mầu hình 5.3 cơ bản tồn tại bất biến, mặc dù khoảng thời gian có thể thay đổi.
• Mầu hình cơ bản tạo thành từ tám sóng (năm lên và ba xuống) được đánh thứ
tự 1, 2, 3, 4, 5, a, b và c (hình 13).
L ý t h u y ế t s ó n g E llio t t
35 5 35
30 30
25 25
c
20 20
15 - 15
10 10
Sóng 1, 3 và 5 gọi là sóng thúc đẩy. Sóng 2 và 4 là các sóng điều chỉnh. Sóng a, b vàc điều
chỉnh đường khuynh hướng chính là đường tạo thành từ sóng 1 đến sóng 5.
Đường khuynh hướng chính được tạo bởi sóng 1 đến sóng 5 và có thể lên hoặc xuống Sóng
a, b và c luôn luôn chuyển động ngược với các sóng từ 1 đến 5. Có một số nguyên lẩc khi
diễn giải sóng Elliott.
Sóng 2 không bao giờ lùi hon 100% sóng đầu. Nó có khuynh hướng lùi lại 61,8% củi :sỏng
1. Nếu nó lùi hơn 100%, các nhà phân tích kỹ thuật trên thị trường ngoại hối sẽ bỏ quia và
không nghiên cứu tiếp mô hình này.
Sóng 3 luôn có khuynh hướng là sóng dài nhất. Nó thu hút rất nhiều người mua trín.g thị
trường đầu cơ giá lên.
Sóng 5 thường rất năng động và tồn tại trong thời gian dài. Đến lúc này thị trường có thể
phác thảo ra một xu hướng dài hạn về triển vọng tăng giá.
CONG CỤ PHẢN TÍCH FIBONACCI

Ralph Nelson Elliott được xem là người đã giới thiệu chuỗi số Fibonacci như một cón.g cụ
phân tích đầu tư đáng tin cậy để phát triển lý thuyết sóng của mình. Elliott đã viết “Saiu đó
tôi phát hiện rằng những yếu tố cơ bản của phát minh của mình là thuộc về Luật tự nliê:n đã
517 Phụ lục II : Phân tích kỹ thuật trong dự báo tỷ giả
đưực các nhà thiết kế Kim tự tháp vĩ đại “Gizeh” - có thể đã được xây dựng 5.000 năm
trước - biết đến. Fibonacci đã đến thăm Ai Cập và khi trở về đã tìm ra được Dãy số Cộng
(Summation Series).(Elliott, trang 42).
Leonardo Fibonacci là một nhà toán học sinh ra ở Ý và được tin rằng là người đã khám phá
ra mối quan hệ mà hiện nay được biết đến với tên gọi là dãy sổ Fibonacci sử dụng để mô
hình hóa sự tăng trưởng dân số của thỏ. Dãy số Fibonacci là một chuồi các số mà mỗi số
tiếp theo là tổng của hai số đứng trước.
1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, ...
Các số này có một số mối quan hệ lẫn nhau, ví dụ như bất cứ số nào cũng gần bằng 1,618
lần số đứng trước và bất cứ số nào cũng gần bằng 0,618 lần số tiếp theo.
Có 4 loại công cụ Fibonacci phổ biến: vòng cung (arc), đường rẽ quạt (fan lines), đường
vạch (retracement) và miền thời gian (time zones). Chúng ta xét một công cụ tiêu biểu
thường được sử dụng trong phân tích kỹ thuật để dự báo tỷ giá là Fibonacci đường vạch.
Fibonacci đường vạch liên quan đến việc dự báo những thay đổi trong xu hướng khi giá đến
gần dường vạch do các tính toán Fibonacci tạo ra. Sau khi giá di chuyển đáng kể (lên hoặc
xuống), giá thường sẽ quay ngược trở lại (retrace) với một tỷ lệ đáng kể so với di chuyển
ban đầu. Khi giá quay ngược lại, các mức chống đỡ và kháng cự thường xuất hiện ngay tại
(hoặc gần) các mức đường vạch Fibonacci.
Trong thị trường tiền tệ, có 4 tỷ lệ Fibonacci thường được sử dụng là 23,6%, 38,2%, 50% và
61,8%. Các mức Fibonacci đường vạch khác có thể có là (100%, 161,8%, 261,8% và
423,6%).
H ÌN H 13 Minh họa Fibonacci đường vạch của USDJPY
U S D /JP Y 0 = 1 0 4 .0 6 H = 1 0 4 .9 5 L =10 4 .8 2 C = 1 0 4 .9 3
5 .0 6 |\_
______________________________________________________________
'1 0 .5 .6 1 l \ [ 7 6 .6 %
■ ÍT ầ
1 0 5 .4 1 1ị \ 6 1 .8 % |
1 0 5 .2 8 *
1 0 5 .1 4 1
..............................
1 0 4 .6 9
519
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO CHỦ YEU
Achelis , Steven B. (2000), Technical Analysis from A to Z - Second Edition, McGraw - Hill.
Buckley , Adrian (1996), Multinational Finance - Third Edition, Prentice Hall.
Demirag , I. and Goddard, S. (1994), Financial Management fo r International Business,

McGraw-Hill, New York.
Eiteman , David K., Stonehill Arthur I.,-Moffett Michael H. (1998), Multinational Business
Finance - Eighth Edition, Addison - Wesley Publishing Company.
Feiger , G. and Jacquillat, B. (1981), International Finance: Text and Cases, Allyn & Bacon,
Boston, MA.
Henning , Charles N., William Pigott, and Robert H.Scott (1995), Int ernational Financial
Management, McGraw-Hill, New York.
Holland , J.B. (1993), International Financial Management, 2 nd edition, Basil

Blackwell, Oxford.
Hull , J.C. (2000), Options, Futures and other Derivative Sercurities, 4 th edition,
Prentice Hall.
Ian H. Giddy (1994), Global Financial Markets, D.C. Heath and Company.
Levi Maurice D. (1996), International Finance - The Markets and Financial Management
o f Multinational Business - Third Edition, McGraw - Hill.
Levich Richard M. (1998), International Financial Markets : Prices. and Policies,

McGraw - Hill.
Shapiro , Alan C. (1999), Multinational Financial Management - Sixth Edition, Prentice Hall.
Cùng tác giả: . Tài chính doanh nghiệp hiện đại
. Tài chính doanh nghiệp hiện đại - bài tậ
. Tài chính doanh nghiệp hiện đại - ngân
. Tài chính quốc tế
. Tài chính quốc tế - ứng dụng Excel cho
. Quản trị rủi ro tài chính
. Đầu tư tài chính
. Phân tích tài chính
. Lập mô hình tài chính
. Toán tài chính
. Kinh tế Việt Nam trên đường hội nhập -
mr
P và giải pháp
hàng đề thi
các bài tập và giải pháp
quản lý quá trình tự do hóa tài chính

(123doc) Giao Trinh Tai Chinh Quoc Te

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

(123doc) Giao Trinh Tai Chinh Quoc Te

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Đ Ạ I H Ọ C K I N H TẾ T H À N H P H Ố H Ó C H Í M I N H

KHOA TÀI CHÍNH DOANH N G H IỆ P

NHẢ XUẤT BẢN T II Ó N G KÊ

Trần Ngọc Thơ Nguyễn Ngọc Định

Trần Ngọc Thơ Nguyễn Tiến Hùng

Trần Ngọc Thơ Nguyễn Ngọc Định

Nguyễn Thị Ngọc Trang Nguyễn Tiến Hùng

Nguyễn Thị Ngọc Trang Nguyễn Thị Diễm Châu

Phan Thị Bích Nguyệt Bùi Hữu Phước

Nguyễn Thị Ngọc Trang Lai Tiến Dĩnh

Trần Ngọc Thơ Trần Ngọc Thơ

Đồng chủ biên:

TRẦN NGỌC THƠ

NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

Nhà xuất bản Thống Kê

Chịu trách nhiệm xuất bản: Cát Văn Thành

Chuỗi sách đính kèm

Xin trân trọng giới thiệu tới quý độc giả.

PGS.TS Trần Ngọc Thơ

PHẦN I : MÔI TRƯỜNG TÀI CHÍNH QUỐC TÉ...............................1

PHẦN II : CÁC HÀNH VI TỶ GIÁ HÓI ĐO ÁI................................161

PHÀN III : D ự BÁO VÀ PHÒNG NGỪA RỦI RO TỶ G IÁ ........... 245

PHÀN IV : TÀI TRỢ VÀ ĐẦU TƯ QUỐC TÉ NGẮN HẠN.......... 319

PHÀN V : TÀI TRỢ VÀ ĐÀU T ư QUỐC TÉ DÀI HẠN.................377

PHẦN V I : KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH QUỐC TẾ.................... 441

PHẦN PHỤ LỤC...................................................................................... 491

Danh mục tài liệu tham khảo................................................................................................. 519

PHẦN I : MÔI TRƯỜNG TÀI CHÍNH QUÓC TÉ...............................1

Chương 2 : Thị trưòng tài chính quốc t ế ........................................................15

2.3 Thị trường tín dụng Châu Âu............................................................................... 25

Chương 3 : Thị trường giao n gay..................................................................... 37

Chương 4 : Thị trường kỳ hạn...........................................................................45

Chương 5 : Arbitrage và ngang giá lãi suất................................................... 55

Chương 6 : Thị trường tiền tệ giao sau....................................................................73

Chương 7 : Quyền chọn tiền tệ ....................................................................... .87

7.6 Tỷ số độ nhạy của quyền chọn tiền tệ.......................................................... 103

Tóm lược.................................................................................................................... 119

Chưong 8 : Chu chuyển vốn quốc tế ..................................................................... 125

PHẦN II : CÁC HÀNH VI TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI................................161

Hiệu ứng Fisher quốc tế có đúng không ?.....................................................195

PHÀN III : D ự BÁO VÀ PHÒNG NGỪA RỦI RO TỶ G IÁ .......... 245

Phần bù rủi ro trên hợp đồng kỳ hạn.............................................................301

PHÀN IV : TÀI TRỢ VÀ ĐÂU TƯ QUỐC TÉ NGẤN HẠN...........319

Tài trợ vốn luân chuyển................................................................................ 332

Chương 16 : Tài trợ ngắn hạn quốc tế...................................................................337

Chương 17 : Quản trị tiền mặt quốc tế ..................................................................353

Quản lý nguồn vổn không chuyển về nước...................................................361

PHÀN V : TÀI TRỢ VÀ ĐÀU TƯ QUỐC TÉ DÀI HẠN..................377

Mua lại công nghệ......................................................................................... 385

Chưomg 19 : Hoạch định ngân sách vốn đầu tư quốc t ế ......................................389

Chưong 20 : Tài trợ dài hạn quốc tế......................................................................411

Quản lý nguồn vốn không chuyển về nước................................................... 361

PHẦN V : TÀI TRỢ VÀ ĐẦU TƯ QUỐC TÉ DÀI H ẠN..................377

Mua lại công nghệ......................................................................................... 385

Chương 19 : Hoạch định ngân sách vốn đầu tư quốc t ế ......................................389

Chương 20 : Tài trợ dài hạn quốc tế......................................................................411

Tóm lược....................................................!.............................................................. 423

Chương 21 : c ấ u trúc vốn quốc tế và chi phí sử dụng vốn................................... 427

PHẦN VI : KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH QUỎC TÉ....................441

Chương 23 : Khủng hoảng tài chính Châu Á

_ •_________________________ _ ' I( no