‫الجامعة اإلسالمية – غزة‬

‫عمادة الدراسات العميـــــــا‬

‫كميـــــــــــــــــــــة التجـــــــــــارة‬
‫قسم المحاسبة والتمويل‬

‫دور التحميل الفني واألساسي لمتنبؤ بسعر السيم‬

‫"دراسة حالة سيم شركة االتصاالت الفمسطينية"‬

‫إعداد الطالب‬
‫ناىض محمود صالح أبو ورده‬

‫إشراف األستاذ الدكتور‬

‫حمدي شحده زعرب‬

‫قدم ىذا البحث استكماال لمتطمبات الحصول عمى درجة الماجستير في المحاسبة‬
‫والتمويل‬

‫‪ 3311‬ىــ ‪ 2132 -‬م‬

‫‌أ‬
 ‫بسم اهلل الرمحن الرحيم‬

‫اي‬ ‫ي‬ ‫ح‬ ‫م‬ ‫و‬ ‫ي‬ ‫)قُل إِ َّن صالَتِي ونُس ِ‬
‫ك‬
‫َ ُ ََ َْ َ‬ ‫َ‬ ‫ْ‬
‫ال‬ ‫*‬
‫َ ِّ َ َ َ‬ ‫ين‬ ‫ِ‬
‫م‬ ‫ل‬
‫َ‬ ‫ا‬‫ْع‬
‫ل‬ ‫ا‬ ‫ب‬ ‫ر‬ ‫ِ‬
‫ه‬ ‫ل‬
‫ّ‬ ‫ِ‬
‫ل‬ ‫ي‬‫ِ‬‫َوَم َمات‬
‫ت َوأَنَاْ أ ََّو ُل‬ ‫ر‬ ‫ِ‬
‫ُم‬‫أ‬ ‫ك‬ ‫ِ‬
‫يك لَهُ َوب َ ْ ُ‬
‫ل‬ ‫ذ‬
‫َ‬ ‫ِ‬ ‫َش ِر َ‬
‫ين)‬ ‫الْمسلِ ِ‬
‫م‬
‫ُْ َ‬
‫األنعام‪ ،‬آيو‪273‬‬

‫صدق اهلل العظيم‬

‫‌ب‬
 ‫اإلهداء‬

‫أىدي ىذه الدراسو‪:‬‬

‫إىل سيدنا وقائنا وقوتنا حممد عليو الصالة والسالم‪..‬‬
‫إىل مشرف البحث الدكتور محدي زعرب وكذلك جلنة التحكيم‬
‫كما وأىديها ألمي العزيزة وأيب العزيز الذين اتقرب اىل اهلل‬
‫بطاعتهما‪..‬‬
‫وإىل زوجيت العزيزة وأبنائي األعزاء األحباب الذين ارجوا اهلل ان‬
‫يكونوا من الصاحلني املشفعني‪..‬‬
‫إىل شركيت اليت ىي عائليت الثانيو ‪..‬‬
‫كما وأىدي ىذه الدراسة إىل جامعيت العظيمة اجلامعو اإلسالميو‬
‫غزه‪...‬‬
‫وإىل بلدي احلبيب وقدسنا العزيز‪..‬‬
‫إىل اصدقائي واخواين وكل من طلب العلم وسعى لو يف أي مكان‪..‬‬
‫إليكم مجيعاً أىدي ىذا العمل ‪...‬‬
‫الباحث‬

‫‌ج‬
 ‫شكر و تقدير‬

‫ال واخي اًر عمى‬

‫الحمد هلل رب العالمين الذي ىدانا ووفقنا بتوفيقو‪ ،‬والحمد والشكر لو او ً‬
‫نعمو حتى يرضى‪.‬‬
‫‪ ‬شكر خاص لمجامعة اإلسبلمية منبع الثقافة ومنيل العمم في قطاعنا الحبيب طاقميا‬
‫التدريسي وأخص بالذكر منيم دكتوري العزيز الدكتور حمدي زعرب عمى كرمو الغير‬
‫محدود ونصحو وارشاده وأشكره عمى حسن تعاونو وتواضعو‬
‫‪ ‬وأيضاً أخص بالشكر األخ الحبيب مدير كمية التجارة األخ اسماعيل قاسم (أبوحمزه)‬
‫عمى تفانيو في خدمة الطمبو وحسن تعاونو الكريم‪.‬‬
‫‪ ‬شكر خاص لوالدي العزيزين ولزوجتي الحبيبة‪.‬‬
‫‪ ‬شكر خاص ألخي العزيز وزميمي في العمل عبد اليادي الحوراني والذي لطالما‬
‫شجعني عمى إنجاز الرسالة‪.‬‬
‫‪ ‬شكر خاص إلدارة شركة اإلتصاالت الفمسطينية عمى تقديرىا لمبحث العممي والتطور‬
‫العممي‪.‬‬
‫‪ ‬كما وأتوجو بالشكر إلى ىيئة التدريس كل بإسمو ولقبو والذين قامو بتحكيم أدوات‬
‫الدراسو كما وأشكر إدارة مكتبة الجامعة والتي قدمت لي ولزمبلئي ما يحتاجون من‬
‫المواد اإلثرائية والمراجع والبحوث إلتمام دراستي‪.‬‬

‫‌د‬
 ‫ممخص الدراسة‬
‫ميما في عالم المال واالستثمار‪ ،‬وقد حاول العديد من الباحثين‬
‫أمر ٌ‬
‫تعتبر دراسة حركة أسعار األسيم ٌا‬
‫ومنذ القرن الماضي وصف العوامل التي تقف وراء تغيرات أسعار األسيم ومحاولة التبؤ بيا‬
‫ومعرفة إتجاه ىذه األسعار‪(Achelis, 2000,P.43)..‬‬
‫وتعتبر األسيم من العناصر الرئيسية لؤلوراق المالية والتي تعتبر بدورىا عنص اًر أساسيا في عالم‬
‫اإلستثمار‪ ،‬وألىميتيا يبذل المستثمرون اىتماما كبي ار بدراسة االسيم واكثر الطرق نجاحا في امكانية‬
‫التنبؤ بأسعارىا المستقبمية حتى يضمن المستثمر بان استثماره في ىذا السيم او ذاك سوف يحقق‬
‫لو عائدا مرضيا اذا ما قورن بحجم اإلستثمار‪ ،‬ومن المعروف ان اكثر الطرق شيوعا لدراسة والتنبؤ‬
‫بأسعار األسيم ىو التحميل الفني لؤلسيم والتحميل األساسي عمى الرغم من وجود من يفضل تحميل‬
‫عمى آخر‪.‬‬
‫وييدف ىذا البحث إلى معرفة مدى دور التحميل الفني واألساسي في التنبؤ بسعر السيم ولكن‬
‫يخص البحث في الدراسة سيم شركة اإلتصاالت الفمسطينيو وكذلك معرفة مدى التوافق ما بين‬
‫نتائج التحميل الفني ونتائج التحميل األساسي لنفس السيم في نفس الفترة‪.‬‬

‫وبعد النظر الى نتائج التحميل المالي لعدة سنوات لسيم شركة االتصاالت الفمسطينية ومقارنتيا‬
‫بنتائج التحميل الفني لنفس الفترة خمص البحث الى عدة نتائج من أىميا‪:‬‬

‫أ ن نتائج التحميل الفني تنسجم مع نتائج التحميل األساسي لمتنبؤ بسعر سيم شركة اإلتصاالت‬
‫الفمسطينية حيث ال يوجد اختبلف بين نتائج التحميمين‪.‬‬

‫كما واوصى الباحث بالقيام بالمزيد من الدراسات عمى التحميل الفني لمتنبؤ بسعر السيم بسبب‬
‫وجود قصور كبير بعدد الدراسات التي تناولت ىذا التحميل كأداه لمتنبؤ بسعر السيم وكذلك أوصت‬

‫الدراسة بزيادة االىتمام بالقوائم المالية والشفافية في إعدادىا واإلفصاح عن بياناتيا واعدادىا حسب‬
‫معايير المحاسبة الدولية‪ ،‬وانو بإمكان المستثمر االعتماد عمى التحميل المالي لمقوائم المالية عند‬
‫اتخاذ ق ارراتو االستثمارية بيدف اإلستثمار كما ويمكن اإلعتماد عمى التحميل الفني عندما يكون‬
‫اليدف المضاربو في األسيم‪.‬‬

‫‌ه‬
 Abstract
This study aimed to dermine the impact of the technical analysis and
fundamental analysis of the stock of Palestinian Telecommunication Company. The
stock is recognized the key element of investment field، that cause get the investors
more iterested of studying stocks and successful way for the predictability of the future
prices to ensure that the investment in this stock will bring him satisfactory benefit if
compared with the size of investment. It is known that the most common ways to
predict stock prices is a technical analysis of stocks and fundamental analysis although
there is a lot of who preferred one on over the other.

To find out the consensus between the results of technical analysis with the
results of fundamental analysis of stock trends. the researcher study aimed to identify
the role of technical analysis and fundamental analysis to predict the price of shares
Palestine Telecommunication Company، as the study aimed to identify the extent to
which the results of analyzes of former to predict the price of the stock.

The researcher studied the results of fundamental analysis of the financial

statements of the Palestine Telecommunication Company and predictability at the stock
for the subsequent period، as well as the study results of the analysis the technical to
share Palestine Telecommunication Company for the period between the years 2003 to
2006، The researcher compared the results of analyzes for the period ahead.

The researcher found several of the most important results: the results of
technical analysis are consistent with the results of fundamental analysis to predict the
share price of the PalestinianTelecommunications Company where there is no
difference between the results of analyzes.

It also recommended the researcher to carry out further studies on technical

analysis to predict the price of the stock due to a lack of a large number of studies on
this field as a tool to predict the price of the stock

‫‌و‬
 ‫قائمة المحتويات‬

‫الصفحو‬ ‫الموضوع‬
‫ج‬ ‫اإلىداء‬
‫د‬ ‫شكر وتقدير‬
‫ه‬ ‫ممخص المغة العربية‬
‫و‬ ‫ممخص المغة اإلنجميزية‬
‫ز‬ ‫قائمة المحتويات‬
‫‪2‬‬ ‫الفصل األول‪ :‬اإلطار العام لمدراسة‬
‫‪3‬‬ ‫أوال‪ :‬مقدمة الدراسة‬
‫‪4‬‬ ‫ثانيا‪ :‬مشكمة الدراسة‬
‫‪4‬‬ ‫ثالثا‪ :‬أىداف الدراسة‬
‫‪5‬‬ ‫رابعا‪ :‬أىمية الدراسة‬
‫‪5‬‬ ‫خامسا‪ :‬فرضيات الدراسة‬
‫‪5‬‬ ‫سادسا‪ :‬منيجية الدراسة‬
‫‪5‬‬ ‫سابعا‪ :‬الدراسات السابقو‬
‫‪21‬‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬التحميل األساسي والتحميل الفني‬
‫‪22‬‬ ‫مقدمة الفصل‬
‫‪23‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬التحميل األساسي‬
‫‪23‬‬ ‫مقدمة‬
‫‪23‬‬ ‫‪ -2\2‬تعريف التحميل األساسي‬
‫‪25‬‬ ‫‪-3\2‬الفرق بين التحميل الفني والتحميل األساسي‬
‫‪27‬‬ ‫‪ -4\2‬التحميل األساسي من خبلل دراسة الظروف اإلقتصادية‬
‫‪27‬‬ ‫‪2\4\2‬المتغيرات اإلقتصادية األساسية‬
‫‪28‬‬ ‫‪-2\4\2‬اوألً‪-‬السياسة المالية‬
‫‪29‬‬ ‫‪-2\4\2‬ثانياً‪-‬السياسة النقدية‬
‫‪2:‬‬ ‫‪ -2\4\2‬ثالثاً‪-‬معدل التضخم‬
‫‪2:‬‬ ‫‪-2\4\2‬رابعاً‪ -‬حجم اإلنتاج القومي‬
‫‪31‬‬ ‫‪-3\4\2‬المؤشرات اإلقتصادية‬

‫‌ز‬
‫‪31‬‬ ‫‪-4\4\2‬التنبؤ بحالة السوق باستخدام عبلوة المخاطرة‬
‫‪31‬‬ ‫‪-5\2‬التحميل األساسي من خبلل تحميل ظروف الصناعة‬
‫‪32‬‬ ‫‪ -2\5\2‬تعريف وتصنيف الصناعة‬
‫‪34‬‬ ‫‪ -3\5\2‬اإلعتبارات األساسية في تحميل ظروف الصناعة‬
‫‪34‬‬ ‫أ‪ -‬التحميل التاريخي لممبيعات واألرباح‬
‫‪34‬‬ ‫ب‪ -‬حجم الطمب وحجم العرض‬
‫‪35‬‬ ‫ج‪ -‬ظروف المنافسة‬
‫‪36‬‬ ‫د‪ -‬طبيعة المنتج وتكنولوجيا المعمومات‬
‫‪36‬‬ ‫ه‪ -‬تأثير الحكومو‬
‫‪37‬‬ ‫و‪ -‬العبلقة بين أسعار األسيم واألرباح‬
‫‪37‬‬ ‫‪ -4\5\2‬أدوات تحميل ظروف الصناعة‬
‫‪37‬‬ ‫أ‪ -‬دورة حياة الصناعة‬
‫‪3:‬‬ ‫‪ -6\2‬التحميل األساسي من خبلل تحميل المركز المالي لممنشأة‬
‫‪41‬‬ ‫‪-2\6\2‬التحميل األساسي باستخدام النسب المالية‬
‫‪41‬‬ ‫‪ -3\6\2‬األطراف المستفيدة من تحميل النسب المالية‬
‫‪41‬‬ ‫‪ -4\6\2‬مفيوم النسب المالية‬
‫‪42‬‬ ‫‪ -5\6\2‬اىداف النسب المالية‬
‫‪42‬‬ ‫‪ -6\6\2‬اىمية النسب المالية‬
‫‪42‬‬ ‫‪ -7\6\2‬انواع التحميل المالي بالنسب المالية‬
‫‪43‬‬ ‫‪ -8\6\2‬اختيار النسب المالية وانواعيا‬
‫‪43‬‬ ‫أوالً‪ -‬نسب السيولة‬
‫‪43‬‬ ‫أ‪ -‬نسب التداول‬
‫‪44‬‬ ‫ب‪ -‬نسب التداول السريعة‬
‫‪44‬‬ ‫ثانيا‪ -‬نسب النشاط‬
‫‪44‬‬ ‫أ‪ -‬معدل دوران اجمالي األصول‬
‫‪45‬‬ ‫ب‪ -‬معدل دوران األصول الثابتة‬
‫‪45‬‬ ‫ج‪ -‬معدل دوران األصول المتداولة‬
‫‪45‬‬ ‫ثالثاً‪ -‬نسب الربحية‬
‫‪45‬‬ ‫أ‪ -‬أ‪ -‬ىامش اجمالي الربح‬

‫‌ح‬
‫‪46‬‬ ‫ب‪ -‬ىامش صافي الربح‬
‫‪46‬‬ ‫ج‪ -‬نسبة العائد عمى األصول‬
‫‪46‬‬ ‫د‪ -‬نسبة العائد عمى حقوق الممكية‬
‫‪47‬‬ ‫رابعاً‪ :‬نسب سوق األسيم‬
‫‪47‬‬ ‫أ‪ -‬أ‪ -‬العائد عمى السيم‬
‫‪47‬‬ ‫ب‪ -‬مضاعف السعر لمعائد‬
‫‪48‬‬ ‫ج‪ -‬حصيمة الربحية‬
‫‪48‬‬ ‫د‪ -‬القيمة الدفترية لمسيم الواحد‬
‫‪48‬‬ ‫خامساً‪ :‬نسب المديونية وراس المال‬
‫‪49‬‬ ‫أ‪ -‬أ‪ -‬نسب الرفع المالي‬
‫‪4:‬‬ ‫ب‪ -‬نسب التغطية‬
‫‪51‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬التحميل الفني‬
‫‪51‬‬ ‫‪ -2\3‬تعريف التحميل الفني‬
‫‪52‬‬ ‫‪ -3\3‬اسس التحميل الفني‬
‫‪54‬‬ ‫المبحث الثالث‪:‬تحميل اإلستثمار في األسواق المالية‬
‫‪54‬‬ ‫‪ -2\4‬تعريف اإلستثمار‬
‫‪54‬‬ ‫‪ -3\4‬مخاطر اإلستثمار‬
‫‪56‬‬ ‫‪ -4\4‬نظرية محفظة األوراق المالية‬
‫‪57‬‬ ‫‪ -5\4‬مؤشرات جودة األسيم في السوق المالي‬
‫‪59‬‬ ‫‪ -6\4‬صناديق اإلستثمار المشتركة‬
‫‪59‬‬ ‫أوالً‪ :‬تعريف صناديق اإلستثمار‬
‫‪5:‬‬ ‫ثانياً‪ :‬انواع صناديق اإلستثمار‬
‫‪62‬‬ ‫ثالثا‪ :‬مزايا صناديق اإلستثمار‬
‫‪63‬‬ ‫الفصل الثالث‪ :‬التنبؤ في األسواق المالية‬
‫‪64‬‬ ‫مقدمة الفصل الثالث‬
‫‪66‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬التحميل الفني واألساسي لمتنبؤ‬
‫‪66‬‬ ‫أوالً‪ :‬التحميل األساسي والتنبؤ بسعر السيم‬
‫‪68‬‬ ‫‪ -2‬المبلءمة‬
‫‪68‬‬ ‫‪ -3‬المعمومات الموثوق بيا‬

‫‌ط‬
‫‪69‬‬ ‫ثانياً‪ :‬التحميل الفني والتنبؤ بسعر السيم‬
‫‪69‬‬ ‫‪ -2‬مؤشر القوة النسبية‬
‫‪6:‬‬ ‫‪ -3‬مؤشر الماكد‬
‫‪71‬‬ ‫‪ -4‬مؤشر بولينجر‬
‫‪72‬‬ ‫‪ -5‬مؤشر التدفق النقدي او السيولة‬
‫‪75‬‬ ‫الفصل الرابع‪ :‬التحميل الفني واألساسي لسيم شركة اإلتصاالت الفمسطينية‬
‫‪76‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬التحميل الفني لسيم شركة اإلتصاالت الفمسطينية‬
‫‪76‬‬ ‫أوال‪ :‬التنبؤ من خبلل التحميل الفني‬
‫‪77‬‬ ‫أ‪ -‬أ‪ -‬التحميل الفني لسعر سيم اإلتصاالت خبلل العام ‪3114‬‬
‫‪78‬‬ ‫ب‪-‬التحميل الفني لسعر سيم اإلتصاالت خبلل العام ‪3115‬‬
‫‪79‬‬ ‫ت‪ -‬التحميل الفني لسعر سيم اإلتصاالت خبلل العام ‪3116‬‬
‫‪84‬‬ ‫ج‪ -‬التحميل الفني لسعر سيم اإلتصاالت خبلل العام ‪3117‬‬
‫‪85‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬التحميل االساسي لسيم شركة اإلتصاالت الفمسطينية‬
‫‪87‬‬ ‫الفصل الخامس‪ :‬النتائج والتوصيات‬
‫‪89‬‬ ‫المراجع‬
‫‪95‬‬ ‫المبلحق‬

‫‌ي‬
 ‫انفصم األول‬

‫اإلطار انعاو نهدراسة‬

‫ا‬
‫أول‪ :‬يقدية اندراسة‪.‬‬
‫ا‬
‫ثانيا‪ :‬يشكهة اندراسة‪.‬‬
‫ا‬
‫ثانثا‪ :‬أهداف اندراسة‪.‬‬
‫ا‬
‫رابعا‪ :‬أهًية اندراسة‪.‬‬
‫ا‬
‫خايسا‪ :‬فرضيات اندراسة‪.‬‬
‫ا‬
‫سادسا‪ :‬ينهجية اندراسة‪.‬‬
‫ا‬
‫سابعا‪ :‬اندراسات انسابقة‪.‬‬

‫‪1‬‬
 ‫أوالً‪-‬المقدمة‪:‬‬
‫وىاما‪ ،‬فيي تمثل نقطة االتصال بين المستثمرين‬‫ٌ‬ ‫دور محورٌيا‬
‫تمعب األسواق المالية ٌا‬
‫[والشركات من خبلل حشد المدخرات وتحويميا إلى استثمارات تسيم في التنمية اإلقتصادية لمدول‬
‫وبالتالي توفر قاعدة صمبة لئلقتصاد الوطني (الزعبي‪ ،3111 ،‬ص ‪ .) 432‬ويعتبر اإلستثمار‬
‫باألسيم العادية احد أنواع اإلستثمار باألوراق المالية وقد تبمورت مفاىيمو األساسية نتيجة لتطور‬
‫ونضوج األسواق المالية (التميمي وسبلم‪ ،3115 ،‬ص ‪ .) 3:‬كما ىو عميو الحال في المجاالت‬
‫اإلستثمارية األخرى‪ ،‬من جية والرتباطيا الوثيق والميم باقتصاديات السوق من جية أخرى‪ ،‬إلى‬
‫جانب بروز ظاىرة تقويم أسعار صرف العمبلت وأسعار الفائدة عمى الصعيد الدولي‪ ،‬والذي أدى‬
‫في الكثير من األحيان إلى عدم وجود أية عوائق أمام تدفقات رؤوس األموال بييئة أدوات ائتمانية‬
‫وادخارية متنوعة وعمبلت أجنبية‪ ،‬سيما وأن تطور األسواق المالية ىذه جاء في أعقاب التطورات‬
‫اإلقتصادية واتساع حاالت اإلنفاق اإلستيبلكي واإلستثماري‪ ،‬حيث ظيرت مؤسسات لتوظيف‬
‫المدخرات في المجاالت االقتصادية اإلنتاجية المختمفة‪ ،‬باعتبارىا حمقة وصل بين األفراد‬
‫والمؤسسات المختمفة التي تقوم باالدخار وبين المشروعات المنتجة في االقتصاد‪.‬‬
‫)‪(Achelis, 2000, p.35‬‬

‫ويعتبر االستثمار في سوق األوراق المالية من بين المجاالت االستثمارية الميمة التي تستمزم وضع‬
‫األسس الكفيمة بإنجاح العمميات االستثمارية في ىذا المجال‪ ،‬وذلك لتحقيق االختيار الناجح لتشكيمة‬
‫األوراق المالية في السوق دون التضحية بالعائد المتوقع من وراء تمك االستثمارات‪ ،‬ىذا ويحتاج‬
‫المستثمر الذي يريد خوض التعامل في األسواق المالية إلى مجموعة من المعمومات تتيح لو فرصة‬
‫اتخاذ القرار بمعرفة كاممة بالمبلبسات الناتجة عما يتخذه من ق اررات ‪(Casanova,‬‬
‫)‪ .2010,p.45‬وحيث إن الواقع العممي يشير إلى أن المستثمرين ينقسمون إلى نوعين النوع‬
‫األول ىم الذين يتمتعون بفوائض مالية يمكن التصرف فييا كمخزون لمقيمة وتعظيم الثروة عن‬
‫طريق تراكم األرباح المحتجزة وال يعيرون األرباح الموزعة أي اىتمام‪ ،‬أما النوع الثاني فيمثل‬
‫االستثمار الفعمي عندىم ىو العائد الموزع الذي يعد دخل دوري ميم لبلعتماد عميو في حياتيم‬
‫(الزبيدي‪ ،3112 ،‬ص ‪.) 35‬‬

‫ويوجد العديد من الطرق المتنوعة التي يمجأ إلييا المستثمرون لمعرفة اتجاه أسعار األسيم‪،‬‬
‫ومن أىم ىذه الطرق وأكثرىا شيوعاً ىي‪( :‬التحميل األساسي‪ ،‬والتحميل الفني)‪ ،‬بحيث أصبح ىناك‬

‫‪2‬‬
‫فريقان رئيسيان لكل منيما مبدؤه وأسموبو لموصول إلى توقعات مجريات األسعار في المستقبل‬
‫(المييممي‪ ،3117 ،‬ص‪.)42‬‬

‫وتعتبر شركة اإلتصاالت الفمسطينيو من أقوى الشركات المدرجو في سوق فمسطين لؤلوراق‬
‫الماليو ومن أكثر األسيم تداوالً وىي من أول الشركات ادراجا في سوق فمسطين لؤلوراق‬
‫الماليو‪ ،2::8‬غير ان ىذا السيم ط أر عميو تذبذب كبير خبلل سنوات التداول حيث وصل سعر‬
‫السيم الى ستة عشرة دينار‪3117‬م وىبط الى أربعة دنانير خبلل سنة‪3118‬م‬
‫(‪ ،)http://www.pex.ps/PSEWebSite/Default.aspx‬ولمعرفة سبب ىذا التذبذب لجأ‬
‫الباحث لدراسة التحميل الفني واألساسي ليذا السيم واألسباب التي تقف وراء ىبوط وصعود السيم‬
‫وىل باإلمكان التنبؤ بالقيمة المستقبميو لمسيم و التنبؤ باتجاىو‪.‬‬

‫ثانيا‪ -‬مشكمة البحث‪:‬‬

‫سيم شركة اإلتصاالت خضع الى عممية تذبذب كبيرة خبلل تداولو في البورصو الفمسطينيو‬
‫في العشرة سنوات الماضيو‪ .‬كانت ىناك اسباب عديده وراء ىذا التذبذب الكبير ما بين ارتفاع‬
‫وانخفاض و من ىذه األسباب ماىو منطقي مثل التحميل األساسي والفني لمسيم ومنيا ما ىو غير‬
‫منطقي مثل ميول المستثمر لحب المخاطره وردة فعل المستثمر تجاه بعض األحداث‪ .‬التحميل‬
‫الفني واألساسي لمسيم يعتبر من أساسيات اإلستثمار الناجح وتقميل نسبة المخاطرة لممستثمر ولكن‬
‫الى أي مدى كان تاثيره عمى تذبذب سعر سيم اإلتصاالت الفمسطينية أثناء الفتره المذكوره وبالتالي‬
‫ىل من الممكن التنبؤ بسعر السيم بناءاً عمى د ارسة التحميل الفني واألساسي لمسيم؟ ىذا ما‬
‫ستجيب عميو ىذه الدراسو من خبلل اإلجابة عمى األسئمة التاليو‪:‬‬
‫ىل يمكن التنبؤ بسعر السيم من خبلل نتائج التحميل األساسي؟‬ ‫‪‬‬
‫ىل يمكن التنبؤ بسعر السيم من خبلل نتائج التحميل الفني"‬ ‫‪‬‬
‫إلى أي مدى تكون درجة التوافق بين نتائج التحميل الفني ونتائج التحميل األساسي في تحديد‬ ‫‪‬‬
‫سعر السيم المستقبمي؟‬

‫ثالثا ‪ -‬أىداف الدراسة‪:‬‬

‫تيدف ىذه الدراسو الى التعرف عمى ما يمي‪:‬‬
‫‪ ‬دراسة اإلستفادة من نتائج التحميل الفني واألساسي في التنبؤ بسعر سيم شركة اإلتصاالت‬
‫الفمسطينيو‪.‬‬
‫‪ ‬التعرف عمى اسباب إرتفاع و إنخفاض سعر السيم‪.‬‬

‫‪3‬‬
‫‪ ‬التعرف عمى الدور الذي تمعبو قوى العرض والطمب في تحديد سعر سيم شركة اإلتصاالت‬
‫الفمسطينيو‪.‬‬
‫‪ ‬دراسة مدى انسجام أو توافق نتائج التحميل األساسي مع التحميل الفني لسيم شركة اإلتصاالت‬
‫الفمسطينيو‪.‬‬

‫‪4‬‬
 ‫رابعاً‪ -‬أىمية الدراسة‪:‬‬
‫تكمن أىمية الدراسو في معرفة مدى الدور الذي يمعبو التحميل الفني والتحميل األساسي في‬
‫تذبذب سعر السيم لفترة ما مثل قوة الطمب والعرض عمى السيم والقوة الماليو لمشركة المصدرة‬
‫لمسيم‪ ،‬مما يؤدي الى خفض درجة المخاطرة في اإلستثمار في ىذا السيم وامكانية التنبؤ بسعره في‬
‫المستقبل‪ ،‬باإلضافة ألىمية معالجة أسباب اعاقة ارتفاع السيم لمباحث النتمائو لمشركة المصدره‬
‫لمسيم قيد الدراسة (شركة اإلتصاالت الفمسطينيو) باإلضافة ألىمية شركة اإلتصاالت الفمسطينية‬
‫بالنسبة لسوق فمسطين لؤلوراق الماليو‪.‬‬

‫خامساً‪ -‬فرضيات الدراسة‪:‬‬

‫‪ .2‬توجد عبلقو ذات داللة احصائية بين قوى الطمب والعرض والتنبؤ بسعر السيم‪.‬‬
‫‪ .3‬توجد عبلقو ذات داللة احصائية بين نتائج التحميل األساسي والتنبؤ بسعر سيم شركة‬
‫اإلتصاالت الفمسطينية‪.‬‬
‫‪ .4‬توجد عبلقو ذات داللو احصائية بين نتائج التحميل الفني والتنبؤ بسعر سيم شركة اإلتصاالت‬
‫الفمسطينية‪.‬‬
‫‪ .5‬اليوجد اختبلف بين نتائج التحميل الفني والتحميل األساسي لسيم شركة اإلتصاالت الفمسطينية‪.‬‬

‫سادساً‪ -‬منيجية الدراسة‪:‬‬

‫تم اإلعتماد عمى المنيج الوصفي التحميمي‪ ،‬حيث تم جمع البيانات عن طريق جمع‬
‫البيانات من التقارير الماليو الصادره من شكر اإلتصاالت الفمسطينية‪ ،‬و بالتالي يقدم دراسة متكاممو‬
‫ومتعمقو لمحالة المدروسو وتوصيف و شرح الواقع أو الظاىرة بكل متغيراتيا لمتعبير عنيا و صفا‬
‫أو كماً و إعتمد الباحث عمى المصادر الثانوية متمثمة في األتي‪-:‬‬
‫‪ ‬الكتب و المراجع والدوريات‬
‫‪ ‬التقارير الماليو لشركة اإلتصاالت الفمسطينيو‪.‬‬
‫‪ ‬تقارير سوق فمسطين لؤلوراق الماليو‪ ،‬خاصة النشرات اليوميو لؤلسعار‪.‬‬

‫سابعاً‪ :‬الدراسات السابقة‪:‬‬

‫أو ًلا ‪:‬اندراسات انعربية‪:‬‬
‫‪ -3‬دراسة (أبو الطيف‪ ,)2133 ,‬بعنوان‪" :‬أثر التحميل الفني عمى قرار المستثمرين في بورصة‬
‫فمسطين"‬
‫ىدفت الدراسة إلى معرفة أثر التحميل الفني عمى قرار المستثمرين داخل بورصة فمسطين‪ ،‬ومعرفة‬
‫مدى استخدامو‪ ،‬حيث أجريت الدراسة الميدانية عمى مجموعة من المستثمرين الناشطين في شركات‬

‫‪5‬‬
‫الوساطة العاممة في قطاع غزة‪ ،‬وبمغ مجتمع الدراسة (‪ )84‬مستثمر‪ ،‬وىم المستثمرون الذين‬
‫يحضرون جمسات التداول اليومية في شركات البورصة‪ ،‬حيث تم اختيارىم بالكامل لعينة الدراسة‬
‫ووزعت عمييم االستبانات‪ ،‬وتم استرجاع ( ‪ ) 74‬استبانو‪ ،‬أي بنسبة استرداد (‪ ،) 97%‬وبعد ذلك‬
‫تم تحميل االستبانات باستخدام العديد من األساليب اإلحصائية المناسبة (‪ )SPSS‬باستخدام الحزم‬
‫اإلحصائية لمعموم االجتماعية وخمصت الدراسة إلى نتائج عدة كان أىميا‪ :‬إن التحميل الفني واضح‬
‫وسيل االستخدام‪ ،‬وأن فيم وادراك التحميل الفني وتقدير أىميتو ودرجة االعتماد عميو ال يتأثروا‬
‫بالبيانات الشخصية لممستثمر مثل‪( :‬المؤىل العممي‪ ،‬جية االستثمار‪ ،‬قيمة رأس المال المستثمر)‪،‬‬
‫ولكن يتأثرون بعدد سنوات االستثمار التي تزيد من تنمية قدراتيم التنبؤية‪ ،‬وأن المستثمر يتابع‬
‫التحميل الفني ويعتبر معموماتو مساعدة ونوعية‪ ،‬فيو أيضاً يقر بأىمية التحميل الفني وتأثيره عمى‬
‫ق ارره بشكل إيجابي وخصوصاً في تحديد وقت الدخول والخروج من السوق‪ ،‬مما يزيد من تميزه عن‬
‫بقية المستثمرين‪.‬‬
‫وبناءاً عمى ما استخمصتو الدراسة من نتائج تم الخروج بتوصيات كان أىميا‪ :‬حث المستثمر عمى‬
‫زيادة معرفتو وادراكو في التحميل الفني‪ ،‬وضرورة تنويعو في استخدام أساليب التحميل الفني قبل‬
‫اتخاذ قرار االستثمار‪ ،‬وحث الجيات األكاديمية عمى زيادة تسميط الضوء عمى التحميل الفني من‬
‫خبلل تشجيع البحوث والدراسات‪ ،‬وفتح تخصص أسواق مالية‪ ،‬وتخصيص مساقات جديدة تعرض‬
‫التحميل الفني ونظرياتو‪ ،‬كذلك حث بورصة فمسطين عمى تعزيز مكانة التحميل الفني كأداة نوعية‬
‫تستخدم في تحسين قرار المستثمر وزيادة قدرتو عمى التحميل والتنبؤ‪ ،‬ويمكن ذلك من خبلل قيام‬
‫الييئة بطمب توفر محمل فني لدى شركات الوساطة‪ ،‬وعمل ندوات‪ ،‬ودورات تدريبية وتطويرية‪،‬‬
‫ومسابقات لممستثمرين تخدم ىذا اليدف‪ ،‬وأيضاً عمى شركات الوساطة تعزيز دور التحميل الفني‬
‫والمحممين الفنيين أنفسيم من خبلل تخصيص فقرات دورية خاصة بالتحميل الفني يعرضيا المحممون‬
‫بعد أو قبل جمسات التداول‪.‬‬
‫‪ -2‬دراسة (صقر‪ ,)2131 ,‬بعنوان" ‪:‬أثر التحميل الفني باستخدام الشموع اليابانية عمى ق اررات‬
‫االستثمار في تجارة العمالت"‪.‬‬
‫ىدفت الدارسة إلى الكشف عن أثر استخدام التحميل الفني بواسطة الشموع اليابانية عمى ق اررات‬
‫االستثمار الرشيد في سوق الفوركس‪ ،‬ويتكون مجتمع الدراسة من جميع المستثمرين لدى شركة‬
‫"إيزي فوركس "الذين قاموا بالمضاربة عمى أزواج العمبلت خبلل شير ديسمبر من العام‬
‫‪2009‬م‪ ،‬في محافظة خانيونس بقطاع غزة‪ ،‬وقد بمغ عددىم عشرة مستثمرين‪.‬‬
‫حيث خمصت الدراسة إلى عدة نتائج أىميا ‪:‬أن التحميل الفني أداة ميمة تستخدم من قبل‬
‫المستثمرين في سوق الفوركس توضح اتجاىات أداء السوق عمى المدى القصير‪ ،‬مما يمكنيم من‬
‫اتخاذ ق اررات البيع والشراء بيدف المضاربة لتحقيق الربح‪ ،‬وأنو ال يوجد دراية لدى المستثمرين‬

‫‪6‬‬
 ‫باستراتيجيات االستثمار في األسواق المالية‪ ،‬وخاصة في سوق الفوركس‪ ،‬وأنيم يعتمدون في أغمب‬
‫األحيان عمى اتخاذ الق اررات العشوائية المرتبطة بالشائعات‪ ،‬كذلك استنتجت الدراسة أن المستثمرين‬
‫لم يتمقوا عدد كافي من الدورات التدريبية المتخصصة اليادفة إلى رفع مستوى كفاءتيم‪ ،‬حول‬
‫التحميل الفني لؤلسواق المالية‪ ،‬أو سوق الفوركس‪ ،‬كما أظيرت الدراسة أن ىناك ضعف في الوعي‬
‫لدى المستثمرين بقواعد التحميل الفني بواسطة الشموع اليابانية‪.‬‬
‫وخرجت الدراسة بعدة توصيات أىميا ‪:‬ضرورة استخدام المستثمرين لمتحميلل الفنلي بواسلطة الشلموع‬
‫اليابانية في عمميات المضاربة اليومية لسوق الفوركس‪ ،‬وتكلوين محلافظ اسلتثمارية (أي التنويلع فلي‬
‫شراء العمبلت)‪ ،‬وأن عمى المستثمرين تحري الدقة في تتبع المعمومات‪ ،‬وقد أوصت الدراسة شركات‬
‫الوساطة عمى ضرورة رفع مستوى الكادر الذي يعمل لدييا‪ ،‬والعمل عمى تخفيض المصلاريف التلي‬
‫يتم تحميميلا عملى المسلتثمرين‪ ،‬كملا أوصلت الد ارسلة الجيلات الرسلمية المختصلة عملى ملنح شلركات‬
‫الوساطة التصاريح البلزمة لمزاولة عمميا‪ ،‬وأوصت الجيات األكاديمية بتسميط الضوء عمى التحميل‬
‫الفني ونظرياتو وأساليبو بشكل عام ضمن المناىج الدراسية‪.‬‬

‫‪ -1‬دراسة (الجرجاوي‪ ,) 2112 ,‬بعنوان‪" :‬دور التحميل المالي لممعمومات المالية المنشورة في‬
‫القوائم المالية لمتنبؤ بأسعار األسيم"‪.‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى التعرف عمى أبعاد التحميل المالي ومزاياه ومدى االستفادة منو في التنبؤ بأسعار‬
‫األسيم‪ ،‬من خبلل اختبار مجموعة من النسب المالية‪ ،‬وايجاد نموذج كمي يمكن االعتماد عميو في‬
‫التنبؤ بسعر السيم لكل قطاع من قطاعات بورصة فمسطين‪ ،‬وذلك لمساعدة المستثمرين في اتخاذ‬
‫ق اررات رشيدة عند قياميم بعممية االستثمار‪ ،‬حيث يتكون مجتمع الدراسة من كافة الشركات المدرجة‬
‫في بورصة فمسطين‪ ،‬والمكونة من خمسة قطاعات‪ ،‬أي بعدد خمسة وثبلثون شركة مصنفة في‬
‫البورصة حتى نياية عام ‪ 3118‬م‪.‬‬
‫حيث كانت أىم نتائج الدراسة ىي‪ :‬أن عممية التحميل المالي تؤدي دورىا المنشود في حال وجود‬
‫معايير متعددة لقياس األداء ومقارنة النتائج‪ ،‬وأنو تبين عدم قيام الشركات بإعداد القوائم المالية وفقاً‬
‫لمعايير المحاسبة الدولية‪ ،‬عمى الرغم من أن بورصة فمسطين تشترط عمى الشركات المدرجة لدييا‬
‫القيام بذلك‪.‬‬
‫وبناءاً عمى النتائج السابقة التي توصمت إلييا الدراسة فقد خرجت بعدة توصيات كان أىميا‪:‬‬
‫ضرورة االىتمام بدقة البيانات التي تتضمنيا القوائم المالية وتوافر الشفافية عند اإلفصاح عن‬
‫محتوياتيا‪ ،‬واعدادىا حسب معايير المحاسبة الدولية‪ ،‬كما أنو البد من قيام الشركات بدراسات‬
‫وأبحاث لمعرفة العوامل المؤثرة عمى أسعار أسيميا‪ ،‬والتنبؤ بما يمكن أن يكون عميو الوضع في‬
‫المستقبل‪ ،‬بغرض اتخاذ اإلجراءات البلزمة لتفادي السمبيات المتعمقة بأدائيا‪.‬‬

‫‪7‬‬
 ‫‪ -3‬دراسة (شراب ‪ )2112‬بعنوان‪ :‬أثر اإلعالن عن توزيع األ رباح عمى أسعار أسيم الشركات‬
‫المدرجو في سوق فمسطين لألوراق المالية‪:‬‬
‫تيدف ىذه الدراسو عمى معرفة كل من‪ :‬صافي األرباح‪ ،‬واألرباح النقديو الموزعو‪ ،‬واألرباح‬
‫المحتجزه‪ ،‬واألسيم العينيو‪ ،‬وتاريخ اإلعبلن عن توزيع األرباح النقديو عمى إقبال المستثمرين في‬
‫األسيم في سوق فمسطين عمى شراء أسيم الشركات المدرجو التي تحقق أرباحا‪ ،‬وشممت عينة‬
‫الدراسة جميع الشركات المدرجة في سوق فمسطين لؤلوراق المالية وعددىا ‪39‬شركة خبلل الفترة‬
‫من ‪ ،3116-2::8‬واستخدمت الدراسة اإلنحدار الخطي المتعدد وخمصت الدراسة بأن نصيب‬
‫السيم من األرباح يؤثر عمى القيمة السوقية لمسيم وأن تأثير نصيب السيم من األرباح النقديو‬
‫الموزعو أكبر من تأثير نصيب السيم من األرباح المحتجزه عمى كل من سعر السيم وقيمة السيم‬
‫السوقية وأن نصيب السيم من صافي الربح يفوق التغير في القيمة السوقية لمسيم‪.‬‬

‫‪ -5‬دراسة (أبو عاصي‪ ) 2112 ,‬بعنوان‪" :‬مدى كفاءة استخدام أساليب التحميل الفني عمى‬
‫‪ 2115‬م"‪ - .‬سوق األسيم السعودي"‪ ,‬دراسة ميدانية لمفترة ‪2113‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى تحديد مدى كفاءة استخدام أساليب التحميل الفني عمى سوق األسيم السعودي‪،‬‬
‫ومعرفة مدى قدرتيا عمى توليد عائداً إضافياً عند االسترشاد بيا في قرار التعامل بيعاً وشراءاً‪،‬‬
‫وتحديد األسيم أو الشركات السعودية التي تعطي عائداً إضافياً موجباً عند استخدام أساليب التحميل‬
‫الفني عند المتاجرة فييا‪ ،‬ويتكون مجتمع الدراسة من جميع الشركات التي يتم تداوليا في سوق‬
‫األسيم السعودي خبلل السنوات (‪ -3115‬م‪ ،)3116‬حيث تم اختبار (‪ )51‬أسموب من أساليب‬
‫التحميل الفني التي تم تطبيقيا عمى السوق‪.‬‬
‫وخرجت الدراسة بعدة نتائج أىميا‪ :‬أن ىناك أساليب محددة حققت أعمى عوائد إضافية موجبة‪ ،‬وأن‬
‫ليس كل األساليب الفنية تصمح لمتطبيق عمى جميع الشركات السعودية‪ ،‬فبعض األساليب الفنية‬
‫حققت خسائر مع بعض الشركات‪ ،‬والبعض اآلخر حقق أرباح‪ ،‬أي أن أساليب التحميل الفني ليست‬
‫دقيقة بنسبة ‪ % 211‬والبد من التنويع فييا لتأكيد بعضيا البعض‪.‬‬
‫كما أوصت الدراسة عدة توصيات أىميا ىو‪ :‬البد من استخدام التحميل الفني عند تحديد أوقات‬
‫الشراء والبيع لؤلسيم‪ ،‬وكذلك البد من استخدام أكثر من أسموب فني لتدعيم القرار االستثماري‬
‫وترشيده‪ ،‬وأيضاً من الضروري استخدام التحميل األساسي عند اختيار األسيم أو القطاعات‪.‬‬

‫‪8‬‬
‫‪ -2‬دراسة (داوود ‪ )2112‬بعنوان‪ :‬العوامل المؤثره عمى سيولة السيم في سوق فمسطين‬
‫األوراق الماليو‪:‬‬
‫تيدف ىذه الدراسة إلى التعرف عمى العوامل التي تؤثر عمى سيولة أسيم الشركات المساىمو العامو‬
‫المدرجو في سوق فمسطين لؤلوراق الماليو خبلل الفتره من ‪ 3113‬الى ‪ 3116‬وشممت الدراسة ‪26‬‬
‫شركة مساىمة عامة مدرجة في السوق األولي من سوق فمسطين لؤلوراق المالية‪ .‬واستخدم داوود‬
‫في الدراسة نموذج اإلنحدار الخطي البسيط والمتعدد لتحديد العبلقو بين المتغيرات المستقمة‬
‫والتابعة‪ .‬وكانت نائج الدراسة أن متوسط القيمة السوقية ومعدل العائد عمى اإلستثمار ومعدل العائد‬
‫عمى حقوق الممكية تعتبر من أىم العوامل التي تؤثر عمى سيولة السيم‪ ،‬وأن ربحية السيم ودرجة‬
‫الرفع المالي وتوزيعات األسيم ليس ليا تأثير عمى سيولة السيم‪ .‬وأوصى الباحث بأن تأخذ‬
‫الشركات بعين اإلعتبار عامل متوسط القيمو السوقيو لمسيم وعبلقتو بسيولة السيم وأن تأخذ بعين‬
‫اإلعتبار معدل العائد عمى اإلستثمار ألنو يعبر عن مدى قدرة الشركو عمى توليد األرباح وأن تأخذ‬
‫بعين اإلعتبار معدل العائد عمى حقوق الممكيو‪.‬‬

‫‪ -7‬دراسة (الطاىات ‪ )2115‬بعنوان‪ :‬مدى التزام الشركات المساىمة العامة األردنية بإصدار‬
‫التقارير المالية المرحمية‪.‬‬
‫تدور الفكرة الرئيسية لمدراسة حول مدى التزام الشركات المساىمة العامة األردنية بإصدار التقارير‬
‫المالية المرحمية واإلطار النظري المتعمق بيا والتعرف عمى مدى التوافق بين متطمبات معيار‬
‫المحاسبة الدولي رقم ‪ 45‬وبين ما نصت عميو التشريعات المحمية فيما يتعمق بالتقارير المالية‬
‫المرحمية‪.‬‬
‫وقد توصمت الدراسة الى مجموعة من النتائج تتمثل في اآلتي‪:‬‬
‫‪ .2‬ىناك التزام من قبل الشركات المساىمة األردنية باصدار التقارير المالية المرحمية وبمختمف‬
‫قطاعاتيا‪.‬‬
‫‪ .3‬أن الشركات الممتزمو باإلصدار غير ممتزمو بتقديم التقرير خبلل الفترة الزمنية المحددة بموجب‬
‫التشريعات لمقطاعات ككل او بشكل منفصل لكل قطاع عمى حده‪.‬‬
‫‪ .4‬التزام الشركات المساىمة العامة األردنية بإصدار التقارير المالية المرحمية من حيث المحتوى‬
‫بشكل عام واشتراك جميع القطاعات بنفس البنود المطموب اإلفصاح عنيا في التقرير المرحمي‪.‬‬
‫‪ .5‬وجود توافق مابين نصوص التشريعات المحمية وبين ذات الصمة والمعيار المحاسبي الدولي‬
‫رقم(‪)45‬‬
‫‪ .6‬وجود عبلقة ذات داللة احصائية بين التقارير المالية المرحمية وبين مدى االلتزام باإلصدار‪.‬‬
‫وقد توصمت الدراسة الى مجموعة من التوصيات‪:‬‬

‫‪9‬‬
‫أ‪-‬توجيو الشركات والعمل عمى زيادة الوعي لدييا بضرورة األلتزام بنشر التقارير المالية المرحمية في‬
‫التوقيت والمحتوى المطموب ومدى الفائدة المرجوة من ذلك بالنسبة لممستفيدين من البيانات الواردة‬
‫فييا‪.‬‬
‫‪ -2‬دراسة (انشرقاوي‪ ) 2005،‬بعنىان " ‪:‬دراسة تحهيهية بيه أسعار األسهم وانقيمة انمحسى بة‬
‫وفقا ننمىذج خصم اندخم انمتبقي بعد تغطية تكهفة رأس انمال"‬
‫تناولت الدراسة بالبحث والتحميل مدى صبلحية استخدام نموذج خصم الدخل المتبقي بعد تغطية‬
‫تكمفة رأس المال في تفسير تغيرات أسعار األسيم‪ ،‬باإلضافة إلى قياس العبلقة بين أسعار األسيم‬
‫وبين المتغيرات التي تؤثر في قيمة األسيم طبقا لمنموذج‪ ،‬كما تناولت الدراسة قياس مدى مقدرة‬
‫السياسات االستثمارية المعتمدة عمى النموذج في تحقيق عوائد غير عادية بالمقارنة بعوائد‬
‫السياسات االستثمارية األخرى وعائد السوق ‪ .‬وتعتبر ىذه الدراسة امتدادا لمدراسات المحاسبية في‬
‫ىذا المجال‪ ،‬مع تقديم تطوير ليا من زاويتين رئيسيتين‪ ،‬تتمثل الزاوية األولى في قيام الدراسة بإجراء‬
‫تقييم متعدد لنتائج استخدام النموذج ‪ ،‬وذلك عن طريق اختبار وقياس متعدد لمعبلقة بين أسعار‬
‫األسيم الفعمية وبين قيم األسيم المحسوبة وفقا لمنموذج‪ ،‬باإلضافة إلى اختبار مدى قدرة النموذج‬
‫عمى تكوين سياسات استثمارية تحقق عوائد غير عادية وذلك باستخد ام بيانات عينة الدراسة‪ ،‬أما‬
‫الزاوية الثانية فتتمثل في‬
‫طبيعة البيانات المستخدمة في الدراسة‪ ،‬حيث يتم تقييم النموذج باستخدام بيانات خاصة بمجموعة‬
‫من منشات األعمال المسجمة في سوق مصر لؤلوراق المالية بيدف قياس مدى اتفاق واختبلف‬
‫النتائج المستخرجة من بيانات األسواق الناشئة من تمك الخاصة باألسواق المالية‪ ،‬مما يساعد عمى‬
‫تقييم نتائج اختبار النموذج‪ .‬وقد تم إجراء الدراسة العممية باستخدام بيانات أسيم ‪ 49‬منشاة أعمال‬
‫تمثل المنشات األكثر نشاطا المسجمة في سوق مصر لؤلوراق المالية‪ ،‬وذلك عن الفترة بداية‬
‫‪2001‬إلى نياية ‪2003‬وقد أظيرت نتائج الدراسة وجود عبلقة موجبة ومعنوية بين أسعار األسيم‬
‫كمتغير تابع وبين المتغيرات المستقمة في النموذج وىي القيمة الدفترية لمسيم‪ ،‬ومجموع القيم الحالية‬
‫لنصيب السيم من صافي الدخل المتبقي‪ ،‬باإلضافة إلى القيمة الحالية لقيمة السيم‪ ،‬وذلك عند‬
‫إجراء كل من تح ليل االنحدار المنفرد أو تحميل االنحدار المتعدد ‪ .‬كما أشارت نتائج الدراسة إلى‬
‫أن تطبيق النموذج قد ساىم في تفسير ما يقرب من ‪ 70 %‬في المتوسط من تغيرات أسعار أسيم‬
‫العينة الخاضعة لمدراسة ‪ .‬كما تشير نتائج الدراسة السياسات االستثمارية المعتمدة عمى القيمة‬
‫المحسوبة طب قا لنموذج خصم صافي الدخل المتبقي بالمقارنة بسعر السيم‪ ،‬في تحقيق عوائد‬
‫غير عادية ‪ .‬كما يقدم دليبل عمميا عمى إمكانية استخدام نموذج خصم صافي الدخل المتبقي بعد‬
‫تكمفة رأس المال في تحديد األسيم ذات الفرص االستثمارية الجيدة عن طريق شراء األسيم المسعرة‬

‫‪11‬‬
 ‫بأقل من قيمتو ا(األسيم ذات القيمة المرتفع مقارنة بالسعر ) وبيع األسيم المسعرة بأكبر من قيمتو‬
‫(األسيم ذات القيمة المنخفضة مقارنة بالسعر)‪.‬‬

‫‪ -9‬دراسة (جرن ‪ )2111‬بعنوان‪ :‬أىمية التقارير المالية المرحمية لمشركات المساىمة‬

‫الصناعية األردنية بالنسبة لق اررات المستثمر في بورصة عمان‪.‬‬
‫ىدفت ىذه الدراسة الى التعرف عمى واقع التقارير المالية المرحمية في األردن من حيث‬
‫اىمية البنود التي تنشر في ىذه التقارير ومبلءمة ىذه التقارير لق اررات المستثمرين في بورصة‬
‫عمان‪ ،‬ولمتعرف عمى كفاية المعمومات التي تنشر في التقاريرالمالية المرحمية التي تقدميا الشركات‬
‫المساىم الصناعية األردنية حاليا‪.‬‬
‫وكما ىدفت ىذه الدراسو إلى بيان مدى تقيد ىذه الشركات باعداد ونشر ىذه التقارير‪ ،‬وفق‬
‫المادة(‪ )9‬من تعميمات اإلفصاح الصادرة عن ىيئة مفوضية األوراق المالية‪.‬‬
‫ودراسة العبلقو بين درجة اإلفصاح في التقارير المالية المرحمية وبعض خصائص الشركة مثل‬
‫حجم األصول‪ ،‬صافي المبيعات‪ ،‬وصافي الربح‪ ،‬وحجم المديونية‪.‬‬
‫وقد توصل جرن الى مجموعو من النتائج عمى النحوالتالي‪:‬‬
‫ىناك تجانس في اتخاذ قرار اإلستثمار من قبل مجموعتي عينة الدراسة‪ ،‬وأثبتت الدراسة أن ‪%96‬‬
‫من افراد العينة يتخذون ق ارراتيم اإلستثمارية بناءا عمى تحميل التقارير المالية وفقاً لنماذج محددة‬
‫مسبقاً‪ ،‬وبدون نماذج محدده‪.‬‬
‫وتجانس األىمية النسبية لمصادر المعمومات بين مجموعتي العينة‪ ،‬اظيرت ان التقارير المالية‬
‫السنوية من أ ىم مصادر المعمومات التي يتم اإلعتماد عمييا في اتخاذ الق اررات اإلستثمارية يميو‬
‫التقارير المالية المرحمية كما اظيرت ان اإلشاعات تعتبر أقل مصادر المعمومات اىمية‬
‫لممستثمرين‪.‬‬
‫تجانس في اىمية البنود المتوقع اإلفصاح عنيا بالتقارير المالية المرحمية بين مجموعتي العينة‪.‬‬
‫وقد اوصت الدراسة باإلىتمام بالتقارير المالية المرحمية وذلك بالمزيد من الدراسة‪ ،‬نظ ار لكون‬
‫موضوع التقارير المالية المرحمية لم يمق اإلىتمام الكافي من الباحثين‪ ،‬كما اوصى الباحث بتحديث‬
‫تعميمات اإلفصاح الصادر عن ىيئة األوراق المالية يمبي احتياجات مستخدمي ىذه التقارير وبقدر‬
‫يتناسب مع التطور التكنولوجي الذي يشيده ىذا العصر‪.‬‬

‫‪11‬‬
‫‪ -31‬دراسة ( الظاىر ‪ )2111‬بعنوان‪ :‬سياسة توزيع األرباح وأثرىا عمى سعر السيم السوقي"‬
‫دراسة تطبيقية عمى عينة البنوك التجارية األردنيو المدرجة في سوق عمان المالي‪:‬‬
‫تيدف ىذه الدراسة الى دراسة أثر سياسة توزيع األرباح عمى سعر السيم السوقي في‬
‫البنوك التجاريو األردنيو في محاولة لتوجيو اإلستفاده من بعض السياسات التي يمكن ان يتبعيا‬
‫البنك في توزيع األرباح‪.‬‬
‫حيث اظيرت الدراسة أن عبلقة نصيب السيم من توزيع األرباح ونصيبو من األرباح‬
‫المحتجزه عمى متوسط سعر السيم السوقي تختمف من بنك الى آخر‪ ،‬وأن العبلقة بين سياسة توزيع‬
‫األرباح لكافة بنوك العينو خبلل مدة الدراسة وسعر السيم في السوق عبلقة طرديو‪ ،‬وأن األرباح‬
‫الموزعو ليا أثر أكبر عمى سعر السيم من أثر األرباح المحتجزة‪ ،‬وكانت التوصيات التالية‪:‬‬
‫‪ ‬ان تقوم البنوك بدراسات لمعرفة العوامل التي تؤثر عمى سعر سيمو السوقي‪.‬‬
‫‪ ‬عمل دراسة مقارنو بين سعر السيم السوقي قبل اعبلن التوزيع بيوم واحد وبعد اعبلن التوزيع بيوم‪.‬‬
‫تكرار نفس الدراسو مع ادخال متغيرات أخرى ليا أثر عمى سعر السيم وتطبيقيا عمى قطاعات‬
‫أخرى‪.‬‬

‫‪ -33‬دراسة) حشيش‪ (,‬بعنوان" ‪:‬دور المعمومات المحاسبية المنشورة في التنبؤ بأسعار األسيم‬
‫في بورصة األوراق المالية في المممكة األردنية الياشمية ‪:‬دراسة تطبيقية"‬
‫ىدفت الدراسة بشكل رئيس إلى تحديد أىم المتغيرات التي تؤثر عمى أسعار األسيم في سوق‬
‫األوراق المالية في المممكة األردنية الياشمية‪ ،‬ودور القوائم المالية في ذلك‪.‬‬
‫ولتحقيق ىذا اليدف تم اختبار عشرين متغي ار مستقبل يعتقد أنيا تؤثر عمى القيمة السوقية لؤلوراق‬
‫المالية وتم قياس معامبلت االرتباط بين ‪ 15‬متغي ار من ىذه المتغيرات وبين سعر السيم في بورصة‬
‫األوراق المالية باعتباره متغي ار تابعا واستبعدت المتغيرات الباقية لعدم توفر بياناتو ‪.‬وقد اتضح نتيجة‬
‫التحميل أن سعر السيم في بورصة األوراق المالية يرتبط طرديا مع عائد السيم بمعامل ارتباط (‬
‫) ‪0.8432‬ومع صافي الربح ‪ :‬حقوق الممكية (‪ )0.3751‬ومع صافي الربح ‪ :‬إجمالي األصول (‬
‫) ‪0.2635‬ومع صافي الربح‪ :‬إيرادات النشاط العادي) ‪( 0.132‬ومع صافي التدفقات النقدية ‪:‬‬
‫إجمالي األصول) ‪ ( 0.11‬ومع صافي الربح الموزع‪ :‬صافي الربح المحقق ) ‪ ( 0.581‬ومع‬
‫إنتاجية واحد دينار اجر) ‪ ( 0.491‬ومع حقوق الممكية‪:‬إجمالي مصادر األموال) ‪ ( 0.692‬ومع‬
‫نسبة التداول) ‪ ( 0.231‬ومع نسبة الفوائد ‪:‬إجمالي المصروفات ) ‪ ( 0.445‬ومع القيمة السوقية ‪:‬‬
‫القيمة الدفترية ( ) ‪ )0.237‬كما انو يرتبط عكسيا مع األصول الثابتة ‪ :‬إجمالي األصول بمعامل‬
‫ارتباط ) ‪ ( 0.378‬ومع إجمالي الدائنين ‪:‬إجمالي مصادر األموال ) ‪ ( 0.456‬ومع نسبة األجور‬
‫‪:‬إجمالي المصروفات )‪.(0.26‬‬

‫‪12‬‬
 ‫كما وجد الباحث أن ىناك خمسة متغيرات من المتغيرات المستقمة تربطيا عبلقة معنوية مع سعر‬
‫السيم في السوق بمعدل ارتباط قدره ) ‪ ( 0.98678‬وىذه المتغيرات ىي ‪ :‬عائد السيم والقيمة‬
‫السوقية ‪ :‬القيمة الدفترية وحقوق الممكية ‪ :‬إجمالي مصادر األموال والربح الموزع ‪:‬الربح المحقق‬
‫وصافي الربح ‪:‬إجمالي األصول‪.‬‬

‫‪ -32‬دراسة (حداد‪,‬فايز‪,‬حداد‪,‬سامر‪ )2112‬بعنوان‪ :‬العالقة بين أسعار األسيم واألرباح‬

‫المحاسبيو المستقبميو" دراسو تطبيقية عمى الشركات الصناعية المساىمة العامة األردنية‪:‬‬
‫تيدف ىذه الدراسة الى اختبار العبلقة بين األرباح المحاسبية الحالية وعوائد األسيم بوجود‬
‫األرباح المحاسبية الحالية وبين األرباح المحاسبية المستقبمية لمشركات الصناعية المساىمة العامة‬
‫المدرجة في بورصة عمان‪ .‬وقد تم فحص عينة من خمسة وعشرون شركة صناعية مدرجة في‬
‫بورصة عمان خبلل الفترة ‪2:::-2:96‬م‪.‬‬
‫نتائج الدراسة‪:‬‬
‫وجود عبلقة بين األرباح المحاسبية الحالية وبين األرباح المحاسبية المستقبمية‪ .‬كما أظيرت‬
‫الدراسة عدم وجود عبلقة بين أسعار األسيم بوجود األرباح المحاسبية الحاليو وبين األرباح‬
‫المستقبمية‪.‬‬
‫‪ -31‬دراسة (الدبعي ونصار‪ ) 2001,‬بعنوان " ‪:‬ىل تسبق أسعار األسيم األرباح المحاسبية في‬
‫عكس المعمومات المالئمة لتحديد قيمة المنشاة ؟"‬
‫ىدفت الدراسة إلى اختبار ما إذا كانت أسعار األسيم تسبق األرباح المحاسبية في عكس‬
‫المعمومات المبلئمة لتحديد قيمة المنشاة في بورصة عمان‪ ،‬كم ا ىدفت إلى تحديد عدد الفترات‬
‫المالية التي تسبق فييا األسعار األرباح المحاسبية‪ ،‬في عكس تمك المعمومات‪ ،‬والى قياس التحسن‬
‫الممكن إدخالو عمى عبلقة العوائد باألرباح عند قياسيا بشكل غير متزامن‪.‬‬
‫استخدمت الدراسة عينة ممثمة من الشركات الصناعية والخدمية المدرجة في بورصة عمان‪1998‬‬
‫وقد أظيرت نتائج نماذج االنحدار ‪ -‬وغطت الدراسة الفترة الممتدة مابين عام‪ 1991‬المنفذة‪ ،‬أن‬
‫أسعار األسيم تسبق األرباح المحاسبية في عكس المعمومات لمدة تمتد إلى ثبلث سنوات سابقة‪،‬‬
‫كذلك أشارت النتائج إلى إدخال عوائد فترات مالية سابقة عند قياس عبلقة العوائد باألرباح يحسن‬
‫من قوة تمك العبلقة‪،‬سواء من ناحية معامبلت استجابة األرباح المقدرة‪ ،‬أو من ناحية العوائد‬
‫المعدلة‪ ،‬فعند إدخال عوائد ثبلث فترات مالية سابقة في نموذج العبلقة‪ ،‬ارتفع معامل استجابة‬
‫األرباح المقدر بنسبة ‪( 61 %‬بالمتوسط)‪ ،‬وارتفعت العوائد المعدلة بنسبة( ‪%45‬بالمتوسط)‪،‬كذلك‬
‫اقتربت معامبلت استجابة األرباح المقدرة‪ ،‬من قيمتيا المتوقعة‪ ،‬البالغة ‪، 10.75‬عند اتساع نافذة‬
‫قياس العائد‪ ،‬فمقد بمغت أعمى قيمة لمعامل استجابة األرباح المقدر ‪، 7.15‬وذلك عند إدخال عوائد‬

‫‪13‬‬
 ‫ثبلث فترات مالية سابقة في النموذج‪،‬وبالتالي خمصت الدراسة إلى أن أسعار األسيم تسبق( في‬
‫المتوسط) األرباح في عكس المعمومات المبلئمة لتحديد قيمة المنشاة بثبلث سنوات مالية‪ ،‬وان‬
‫أسعار األسيم لمفترات المالية السابقة ىي بأىمية أسعار الفترة الحالية‪ ،‬ويمكن استخداميا لمتوقع‬
‫بأرباح المنشاة مستقببل‪.‬‬

‫‪ -33‬دراسة (ياقوت‪ ,)2111,‬بعنوان" ‪:‬فاعمية التحميل الفني في توقع أسعار العمالت األجنبية"‪.‬‬
‫ىدفت الدراسة إلى التعرف عمى اتجاه المستثمرين حول التحميل الفني وأساليبو المختمفة‪ ،‬وما إذا‬
‫كان المستثمرين يعتمدون عمى ىذه األساليب أم ال‪ ،‬حيث تمثل مجتمع الدراسة في موظفي غرف‬
‫التعامل بالبنوك األردنية‪ ،‬ومن كبار المستثمرين في سوق العمبلت‪.‬‬
‫وأوضحت الدراسة عدة نتائج كان أىميا‪ :‬ظيور فروقاً بين العائد المتحقق عن عمميات التحميل‬
‫الفني‪ ،‬والعائد المتحقق عن عمميات االستثمار العشوائية‪ ،‬وأنو يمكن لممستثمرين في سوق العمبلت‬
‫األجنبية االستفادة من التحميل الفني في المدى القصير‪ ،‬وأن حركات رؤوس األموال وحركات‬
‫أسعار الصرف تتغير ألسباب عديدة ال يمكن حصرىا‪ ،‬وتحتاج عممية تحميميا إلى كثير من‬
‫الدراسة‪ ،‬التي يعتبر التحميل الفني الركن األساسي ليا‪.‬‬
‫بذلك توصمت الدراسة إلى عدد من التوصيات أىميا ‪:‬أن مجال التحميل الفني يجب أن يحظى‬
‫بمزيد من الدراسات واألبحاث في أسواق متعددة‪ ،‬وأنو يجب عدم إغفال التحميل األساسي بجانب‬
‫التحميل الفني‪ ،‬وأوصت الدراسة بضرورة االىتمام بتتبع حركات رؤوس األموال وحركات أسعار‬
‫الصرف‪ ،‬كذلك فإنو يجب عمى المستثمرين تحديد الفترة الزمنية التي يرغب بالتوقع ليا‪ ،‬وضرورة‬
‫إتباع مجموعة من العوامل التي تساعده في الوصول إلى توقع مقبول يؤدي إلى تحقيق أرباح‪،‬‬
‫ومنيا ‪ :‬حواجز الدعم والمقاومة‪ ،‬التصريحات االقتصادية ذات العبلقة‪ ،‬تحركات أسعار الفوائد‬
‫وتوقعات تغييرىا‪ ،‬متابعة الصفقات التي تتم في السوق‪ ،‬األحداث السياسية والتوجيات السياسية‪،‬‬
‫وأخي اًر متابعة التطورات في األسواق األخرى مثل سوق السمع واألوراق المالية‪.‬‬

‫‪ -35‬دراسة (الخاليمو واستنبولي ‪ )3992‬أثر التغير في النفقات ال أر سماليو عمى أسعار وحركة‬
‫األسيم" دراسة ميدانية عمى الشركات المساىمة العامة األردنيو‪:‬‬
‫تيدف ىذه الدراسو الى اختبار أثر اإلعبلن عن التغير في النفقات الرأسماليو لدى شركات‬
‫المساىمو العامو األردنية عمى أسعار وحركة تداول األسيم لتمك الشركات حول تاريخ اإلعبلن عن‬
‫التغير في النفقات الرأسمالية‪ .‬شممت ىذه الدراسو تسعو وثبلثون شركة مساىمو عامو أردنيو في‬
‫قطاعي الصناعة والبنوك‪ ،‬بواقع ‪ 236‬حدثا أدت الى تغير النفقات الرأسماليو لدى تمك الشركات‬
‫خبلل الفتره من ‪2::4 – 2:99‬م وتم استخدام نافذة حدث قصيرة نسبيا تمتد أربعة أسابيع‪،‬‬

‫‪14‬‬
‫وتتمركز حول تاريخ اإلعبلن عن النفقات الرأسماليو لتتبع أثر اإلعبلن عن ىذه النفقات عمى كل‬
‫من أسعار األسيم وحجم التداول فييا‪.‬‬
‫أظيرت النتائج أن ىناك أثر سمبي ذات داللو إحصائية لمتغير في النفقات الرأسماليو عمى سعر‬
‫السيم حول تاريخ حدوث الحدث المؤدي ليذا التغير لدى الشركات صغيرة الحجم‪ ،‬بينما لم يكن‬
‫ىذا األثر ذات داللو احصائيو لدى الشركات كبيرة الحجم‪ .‬وكشفت النتائج ايضا ان ىناك أثر‬
‫ايجابي لمتغير في النفقات الرأسماليو عمى حجم التداول في األسيم إذ لوحظت زيادة في حجم‬
‫التداول خبلل نافذة الحدث ولكن ىذا األثر لم يكن ذات داللو احصائية‪.‬‬

‫‪-32‬دراسة (عطا اهلل ‪ )3995‬بعنوان‪ :‬أثر سياسات توزيع األ رباح عمى القيمو السوقية لألسيم‬
‫المتداولو في سوق األوراق الماليو بالمممكة العربيو السعوديو‪:‬‬
‫تيدف ىذه الدراسو الى تحديد العوامل أو السياسات الخاصو بتوزيع األرباح ودرجة العبلقو‬
‫بين كل منيا و بين القيمة السوقيو لؤلسيم العاديو المتداولو في سوق األوراق الماليو بالمممكة‬
‫العربيو السعوديو‪ ،‬وكذلك دراسة وتحديد أكثر العوامل أو سياسات التوزيع تأثي ار عمى القيمة السوقيو‬
‫لؤلسيم العاديو والتي يعتمد عمييا المستثمرعند شرائو السيم‪ .‬اشتممت الدراسة ‪ 57‬شركة مساىمة‬
‫وىي الشركات المساىمو المدرجو في سوق األوراق الماليو بالمممكو خبلل عام ‪2::3‬م‪ ،‬وقد‬
‫استخدم عطا اهلل في دراستو تحميل معامل اإلرتباط لتحديد العبلقو بين المتغيرات المستقمو والتابعة‬
‫ودرجة تأثير المتغيرات المستقمو عمى المتغير التابع‪.‬‬
‫وتوصمت الدراسة الى النتائج التاليو‪ :‬أن القيمة الدفتريو لمسيم ليا تأثير قوي في تحديد‬
‫سعر السيم وأن معدل العائد عمى السيم ذات عبلقو قويو في تحديد القيمو السوقيو لمسيم وأن‬
‫معدل األرباح المحققو الى حقوق المساىمين ال يمثل متغير ذي أىميو في ارتباطو باتجاىات القيم‬
‫السوقيو لؤلسيم العاديو وأن معدالت األرباح الموزعو سواء بالنسبو لرأس المال المدفوع او الى‬
‫حقوق المساىمين ال تمثل أدنى أىمية أو عبلقو ارتباط بينيا وبين القيمو السوقييمؤلسيم العاديو وأن‬
‫ىناك اتفاق تام بين قوة العبلقو بين القيمو الدفتريو لمسيم والقيمو السوقيو من ناحيو وبين قوة تاثير‬
‫ىذا المعامل عمى القيمة السوقيو من ناحيو أخرى عمى كافة الشركات وأن ىناك اتفاق بين أىمية‬
‫درجة العبلقو من ناحيو ودرجة التأثير من ناحيو أخرى لمعدل العائد عمى السيم كأحد متغيرات‬
‫سياسة التوزيع عمى القيمو السوقيو لؤلسيم العاديو‪.‬‬
‫‪ -37‬دراسة (عبد اهلل ‪ )3995‬بعنوان‪ :‬العوامل المحدده ألسعار أسيم الشركات‬
‫المساىمو في المممكة العربيو السعوديو‪:‬‬
‫تيدف ىذه الدراسو الى التعرف عمى أىم العوامل المحدده ألسعار أسيم الشركات الماىمو‬
‫في سوق األسيم السعودي في كل من القطاع الصناعي وقطاع األسمنت وقطاع الخدمات‪ ،‬بينت‬

‫‪15‬‬
‫النتائج الدراسو أن ىناك ثبلث متغيرات تمعب دو ار رئيسيا في تحديد سعر السيم في ىذه الشركات‬
‫وىي دخل السيم والمؤشر العام ألسعار األسيم والعائد عمى حقوق الممكيو كما أن أسعار أسيم‬
‫الشركات الصناعية المساىمو وشركات الخدمات تتأثر ايجابياً بوجود الممكيو العامو لبعض أسيم‬
‫ىذه الشركات‪.‬‬

‫التعميق عمى الدراسات السابقو‪:‬‬

‫نبلحظ أن الدراسات السابقو تناولت عدة دراسات تطرقت إلىمدى تأثر أسعار األسيم من أكثر من‬
‫جانب حيث تعرضت دراسة (صقر‪ )3121،‬الى دور التحميل الفني باستخدام (الشموع اليانانيو)‬
‫عمى قرار المستثمر في سوق العمبلت ولكنيا لم تتحدث عن باقي طرق التحميل الفني غير الشموع‬
‫اليابانيو ولم يتم التطرق لمحديث عن أثر التحميل الفني عمى التنبؤ بسعر السيم وانما عمى سوق‬
‫العمبلت‪ ،‬كما وتعرضت دراسة (الجرجاوي‪ )3119،‬الى اثر التحميل المالي لمبيانات الماليو‬
‫المنشوره لمتنبؤ بسعر السيم لممنشآت المدرجو في سوق فمسطين لؤلوراق الماليو كما وتعرضت‬
‫بعض الدراسات إلى تأثير األرباح المحاسبية عمى أسعار األسيم كما في دراسات كل من الدبعي‬
‫ونصار ) ‪ ( 2001‬ودراسة الظاىر ) ‪ ( 2003‬التي تناولت اثر سياسة توزيع األرباح عمى أسعار‬
‫األسيم ‪ ،‬ودراسة الحداد ) ‪ ( 2003‬التي بحثت في مدى العبلقة بين أسعار األسيم واألرباح‬
‫المحاسبية المستقبمية ‪ ،‬في حين تناولت دراسة شراب ) ‪ ( 2006‬اثر اإلعبلن عن توزيعات األرباح‬
‫عمى أسعار األسيم بالتطبيق عمى سوق فمسطين لؤلوراق المالية‪ .‬كما أن ىناك دراسات تناولت‬
‫أسعار األسيم من خبلل استخدام عدة نماذج لتقييم أسعار األسيم كما في دراسة (بدري والخوري‪،‬‬
‫‪ ،)1997‬والتي استخدمت النماذج القياسية لمتعرف عمى تحركات أسعار األسيم‪ ،‬أما دراسة الزعبي‬
‫) ‪ ) 2000‬فقد استخدمت نموذج قياسي تم تقديره باستخدام طريقة المربعات الصغرى لمتعرف‬
‫عمى تأثير العوامل االقتصادية الكمية عمى أسعار األسيم ىذا باإلضافة إلى دراسة الشرقاوي (‬
‫) ‪2005‬التي درست العبلقة بين أسعار األسيم والقيمة المحسوبة وفقا لنموذج خصم الدخل‬
‫المتبقي‪.‬‬
‫وبالرغم من تعدد الدراسات فان ىذه الدراسة تتميز عنيا بان معظم الدراسات السابقو لم تتطرق‬
‫لدراسة التحميل الفني لمسيم وأثره عمى تذبذب سعر السيم‪ ،‬وامكانية اإلستفاده منو في التنبؤ بسعر‬
‫السيم المستقبمي‪ .‬ومعرفة مدى انسجام نتائج التحميل الفني مع نتائج التحميل األساسي‪ ،‬وىذا ما‬
‫يميز ىذه الدراسة من وجية نظر الباحث غير انيا تدرس حالة سيم شركة اإلتصاالت الفمسطينية‬
‫خبلل الفترة المحددة‪.‬‬

‫‪16‬‬
 ‫انفصم انثانى‬

‫انتحهيم األساسي وانتحيم انفني‬

‫املقدية‪:‬‬

‫املبحث األول‪ :‬انتحهيم األساسي‬

‫املبحث انثاني‪ :‬انتحهيم انفني‬

‫‪17‬‬
 ‫المقدمة‪:‬‬
‫يتحدث الفكر اإلقتصادي واإلستثمار في مجال األوراق المالية عن نوعين من التحميل‪،‬‬
‫ىما اوال التحميل األساسي وثانيا التحميل فني‪.‬‬

‫أما التحميل األساسي فيعنى بدراسة الظروف المحيطة بالمنشأه ابتداء بالظروف المحيطة‬
‫بالمنشأة سواء تمثمت بالظروف اإلقتصادية العامة‪ ،‬أو ظروف الصناعة التي تنتمي الييا المنشأة أو‬
‫ظروف المنشأة نفسيا‪ ،‬كل ىذه الدراسة تيدف عن الكشف عن معمومات ممكن ان تفيد بالتنبؤ‬
‫بحركة سير أرباح المنشأة والتي تعتبر مؤشر اساسي لقيمة سيم ىذه المنشأة‪.‬‬

‫)‪(Meese and Rogoff, 1983, p.205‬‬

‫أما التحميل الفني فيعنى بالسجل التاريخي لحركة سعر سيم المنشأة‪ ،‬عمى أمل أن يدل عمى نمط‬
‫معين لحركة سير السيم عبر تاريخ سعر السيم ممكن ان يفيد بالتنبؤ بسعره المستقبمي‪.‬‬

‫)‪(MacDonald and Taylor, 1991, p.186‬‬

‫لذلك تفان الباحث سوف يتناول خبلل المبحث األول من ىذا الفصل التحميل األساسي من‬
‫خبلل اربعة اقسام وىي اوال التفرقو بين التحميل األساسي والتحميل الفني‪ ،‬ثانياً التحميل األساسي من‬
‫خبلل الظروف اإلقتصاديو‪ ،‬ثالثا التحميل األساسي من خبلل دراسة ظروف الصناعة‪ ،‬رابعا التحميل‬
‫األساسي من خبلل تحميل االلمركز المالي لممنشأة وقد اختار الباحث مدخل التحميل من اعمى الى‬
‫اسفل ليس ألنو األفضل ولكن لكي يوضح الباحث الكيفيو التي يمكن ان يسير عمييا التحميل ومن‬
‫ثم استراتيجيات اإلستثمار التي تخص التحمي األساسي‪.‬‬

‫وسوف يتناول الباحث خبلل المبحث الثاني من ىذا الفصل التحميل الفني من حيث‬
‫التعريف وأسس التحميل الفني وفمسفتو ومزاياه وعيوبو وادوات التحميل الفني ألسعار السوق ومن ثم‬
‫ادوات التحميل الفني لسعر السيم ومن ثم ادوات التحميل الفني لسيم المنشأة‪.‬‬

‫‪18‬‬
 ‫المبحث االول‬
‫التحميل األساسي‬

‫تمييد‪:‬‬
‫إن التعامل مع االسواق المالية والنفوذ الييا مرتبط أساساً بتحميل تمك االسواق ومعرفة‬
‫المتغيرات والعوامل المؤثرة فييا ومدى عبلقة االسواق مع بعضيا البعض لغرض الوصول الى‬
‫النتائج التي من خبلليا تمكن المستثمر من اتخاذ القرار السميم‪ ،‬وعميو فان تحميل االسواق المالية‬
‫مرتبط تماما بالتعامل بتمك االسواق بيدف تزويد المستثمر بالبيانات والمعمومات البلزمة لتبني‬
‫االداة االستثمارية المناسبة في الوقت المناسب وفي المكان المناسب‪ ،‬فبدون التحميل العممي المستند‬
‫عمى معمومات وبيانات شفافة وبدون تخطيط مسبق التخاذ الق اررات المالية سوف يكون االستثمار‬
‫معرض الى مخاطر كبيرة وقد يكون ضياع لمبدا االستثمار نفسو ‪ ،‬ولذا فان من ابرز وسائل تحميل‬
‫اسواق المال ىو التحميل االساسي والتحميل الفني‪.‬‬
‫)‪(Lozano & Armananzas, 2005, p.56‬‬
‫ظير التحميل المالي منذ بداية ظيور الوظيفة المالية كوظيفة مستقمة كباقي وظائف المنشاة‬
‫األخرى حينما أجريت دراسات ميدانية باستخدام التحميل في دراسة الوضع المالي لممنشآت ‪.‬وكان‬
‫)‪، (Golmakani & Fazel, 2011,p.77‬‬ ‫ذلك في الواليات المتحدة األمريكية عام ‪2:11‬م‪.‬‬
‫عندما أجريت دراسة عمى ‪ 981‬شركة من خبلل استخدام سبعة نسب مالية لدراسة وضع ىذه‬
‫الشركات‪ ،‬ثم ساير التحميل المالي الوظيفة المالية بشكل عام بوصفو األساس في تطوير ىذه‬
‫الوظيفة‪ ،‬كما انو ساير التطورات التي حصمت في الوظيفة المالية والمحاسبية عمى حد سواء بحيث‬
‫أصبح بعد الحرب العالمية الثانية القاعدة األساسية التي انطمقت منيا وظيفة اإلدارة المالية ووظيفة‬
‫المحاسبة إلى أن أصبح جزءا ال يتج أز من اإلد ارة المالية وموضوعا مستقبل بذاتو يدرس في‬
‫الجامعات والمدارس المتخصصة في مجال المال واالقتصاد‪(.‬الصياح والعامري‪ ، 2003 ،‬ص‪)47‬‬

‫‪ -3\3‬تعريف التحميل األساسي (‪:)Financial analysis‬‬

‫ان التحميل األساسي من المواضيع الميمة التي توجو النشاط االستثماري في عالم المال‬
‫واالعمال وىناك شركات كبيرة متخصصة في ىذا المجال مثل شركة (ميري لينش) التي تقدم‬
‫لزبائنيا المشورة المالية عبر افرعيا المنتشرة في العالم‪.‬‬

‫يقصد بالتحميل المالي ىو( دراسة وفحص البيانات والقوائم المالية بشكل تفصيمي ودقيق‬
‫مع استقراء العبلقات القائمة بين عناصرىا واجزائيا والتوصل الى مجموعة من المؤشرات ذات‬
‫الداللة التي يمكن بو الحكم عمى اداء الشركة التي يروم االستثمار فييا بشكل ال ينصرف الى‬

‫‪19‬‬
‫الماضي فقط وانما ايضا يرتبط باالوضاع الحاضرة باالضافة الى المساىمة في استشراق المستقبل‬
‫ومن ثم اصدار حكم موضوعي عمى حقيقة الوضع المالي لمشركة المراد االستثمار فييا‬
‫(لطفي‪،3117،‬ص‪ ،)52‬ان التحميل المالي يعتمد اساسا عمى القوائم المالية المنشورة سنويا‬
‫(‪ )annual‬او دوريا (‪ )interim‬اضافة الى معمومات اخرى مالية وغير مالية عن سوق االوراق‬
‫المالية وعن االقتصادين الكمي والجزئي (‪.)macroeconomics and microeconomics‬‬

‫يتم تحميل التقارير المالية(‪ )financial reports‬من خبلل ثبلث مستويات ‪ ،‬اوليا ما‬
‫يعرف بالتحميل عمى مستوى الشركة حيث يتم في ىذا المستوى دراسة نتائج عمل الشركة وكذلك‬
‫المركز المالي لمشركة من خبلل استخراج النسب المالية (‪ )financial ratio‬من قوائميا المالية‬
‫لعدد من السنين الماضية ‪ ،‬وثانيا التحميل عمى مستوى القطاع الذي تنتمي اليو الشركة والذي يتم‬
‫فيو دراسة الشركات االخرى المماثمة في البمد التي تعمل فييا واجراء المقارنات المبلئمة ‪ ،‬وثالثا‬
‫التحميل عمى مستوى الظروف االقتصادية العامة والتي يتم فييا دراسة ظروف االقتصاد الكمي من‬
‫حيث مستوى التضخم (‪ )inflation‬والركود (‪ )recession‬وارتفاع األسعار وتاثيرىا عمى منتجات‬
‫الشركة‪.‬‬

‫فالتحميل االساسي في االسواق المالية يستند إلى المبدأ القائل بان المعيار االساسي‬
‫النتقاء االسيم المناسبة لبلستثمار ىو قدرة الشركة عمى تحقيق األرباح عمى المدى البعيد‬
‫(الموصمي‪ ،3114،‬ص‪ .)،:8‬ولغرض التنبؤ بأرباح الشركات المستقبمية يجب ان ناخذ بعين‬
‫االعتبار وضع الشركة الداخمي باالضافة الى وضع الصناعة التي تندرج نشاط الشركة ضمنيا ‪،‬‬
‫فمعظم التحميبلت االساسية تشير إلى وجوب القيام بتحميل ظواىر االقتصاد الكمي من اجل‬
‫التوصل الى القرار االستثماري الصائب ‪ ،‬حيث يتم البدا باالتجاىات االقتصادية العامة مثل مؤشر‬
‫الناتج القومي االجمالي ومعدالت التضخم والبطالة ونظم الضرائب وأسعار الفائدة وأسعار الصرف‬
‫‪ ،‬حيث يحاول المحممون عن طريق دراسة االوضاع االقتصادية في اي بمد التنبؤ باتجاه سوق‬
‫البورصة فيو‪ ،‬فمن المعروف ان البورصات تتجو بشكل عام لمصعود في فترات النمو االقتصادي‬
‫واليبوط في فترات الركود االقتصادي فنتائج التحميل االقتصادي تساعد المستثمر عمى اختيار‬
‫الوقت المناسب لدخول سوق االسيم والخروج منو ‪ ،‬ثم يتم االنتقال الى الخطوة الثانية وىي اختيار‬
‫قطاعاً صناعياً معينا حيث يتم فيو دراسة مقدار حجم الطمب عمى منتوج ذلك القطاع ودورة حياة‬
‫المنتج واتجاىات الصناعة ومستوى المنافسة‪ ،‬حيث يحاول ىنا المستثمر معرفة اي من القطاعات‬
‫يتوقع ليا االزدىار والنمو والربحية في ظل التطورات االقتصادية المنتظرة ‪ ،‬وفي الخطوة الثالثة يتم‬
‫االنتقال الى دراسة الظواىر االقتصادية الجزئية الخاصة بشركة معينة في ىذا القطاع واوجو‬
‫االستثمار فييا حيث يتم دراسة القوائم المالية والمؤشرات المالية واالتجاىات في تمك الشركة‪ ،‬ييدف‬

‫‪21‬‬
‫مستوى التحميل ىنا بالدرجة االولى تحديد مستوى ربحية الشركة ومدى نموىا وقوتيا المالية وقدرتيا‬
‫عمى منافسة غيرىا من الشركات المنتجة في نفس القطاع ‪ ،‬ان دراسة اوضاع الشركات ومتابعة‬
‫احواليا باستمرار تمكنان المستثمرين من التعرف بشكل مبكرعمى اي تغيرات قد تط ار عمى ربحية‬
‫ىذه الشركات او ظروفيا المالية‪ ،‬ييدف التحميل االساسي بشكل عام الى تقييم العوائد والمخاطر‬
‫التخاذ ق اررات االستثمار وتحديد االسيم التي تم تسعيرىا باقل من قيمتيا الحقيقية لضميا إلى‬
‫محفظة االستثمار فالتحميل االساسي بمستوياتو الثبلث ييدف في النياية الى التوصل الى القيمة‬
‫الذاتية والحقيقية لبلستثمار(‪ )intrinsic value‬ومدى قربيا او بعدىا عن القيمة السوقية لو‪.‬‬

‫ويستخدم المستثمرون أكثر من طريقة الختيار األوراق المالية‪ ،‬وبخبلف االختيار العشوائي‬
‫كما ييتم التحميل األساسي لؤلوراق المالية بتحميل الظروف االقتصادية العامة وظروف الصناعة‪،‬‬
‫أو مجال السيم الذي يتم تحميمو ‪ ،‬وذلك من خبلل تحميل البيانات والمعمومات اإلقتصاديو والمالية‪،‬‬
‫المصدرة لؤلوراق المالية‪.‬‬
‫بيدف التنبؤ بما ستكون عميو ربحية الشركة ُ‬
‫(الحضيري‪ ،3111 ،‬ص‪،)317‬و يقوم المنيج األساسي عمى اختيار األسيم عن طريق التعرف‬
‫عمى المنشآت األقوى في نطاق صناعة ما‪ ،‬ويبدأ المحمل بدراسة اتجاه االقتصاد العام حيث أن‬
‫أسعار األوراق المالية تستجيب لمنشاط االقتصادي‪ .‬وأثناء فترات االزدىار تميل أسعار األسيم‬
‫لبلرتفاع وعمى العكس فإن أسعارىا تيبط عندما يتوقع المستثمرون حدوث كساد يستند التحميل‬
‫األساسي عمى استخدام القوائم المالية لمشركة كمدخل لمتوصل إلى قيمة الشركة آخذاً في الحسبان‬
‫النمو المحتمل في أرباح الشركة‪ ،‬يبدأ ىذا التحميل بالتركيز عمى التحميل االقتصادي‪ ،‬ومستوى‬
‫واتجاه سعر الفائدة‪ ،‬باألخذ في الحسبان المؤشرات التي يمكن من خبلليا التعرف عمى األحوال‬
‫االقتصادية وبحيث يمكن لممحمل المالي التنبؤ بمستوى الناتج والدخل القومي وذلك يعتبر أساس‬
‫لمتنبؤ بمبيعات مختمف القطاعات الصناعية وبالتالي التنبؤ بمبيعات كل شركة داخل كل قطاع‬
‫عمى ضوء ما سبق يمكن اختيار األسيم المبلئمة داخل كل قطاع‪ ،‬وبيذه الطريقة يتم التنبؤ‬
‫بالمبيعات واألرباح وتسمى التنبؤ من أعمى الى اسفل ‪Top – Down approach‬‬
‫(حنفي‪ ،3118 ،‬ص‪)46‬‬

‫‪ -2\3‬الفرق بين التحيل الفني والتحميل األساسي‬

‫يرى الباحث انو يوجد سمة جوىرية تميز بين التحميل االساسي والتحميل الفني وىي ان‬
‫التحميل الفني ال يعترف بالصيغة الضعيفة لكفاءة السوق مادام امو يعتقد بإمكانية التنبؤ بسعر‬
‫السيم من خبلل دراسة التغيرات التي طرأت عمى السعر في الفترات الماضية‪ ،‬أي انو ال جدوى من‬
‫دراسة البيانات والمعمومات التاريخية وانو جيد ضائع ال طائل منو‪ ،‬اما التحميل األساسي فعمى‬

‫‪21‬‬
‫العكس من ذلك‪ ،‬اذ يعترف بصيغة الفرض الضعيف و يعترف بامكانية التنبؤ بسعر السيم من‬
‫خبلل التحميبلت والتقارير والمعمومات التي ترد لممستثمر يوميا من مصادر متعدده‪.‬‬
‫)‪(Schall and Haly, 1988, p.127‬‬
‫أما السمة الثانية لمتفرقة بين التحميل الفني والتحميل األساسي وىي ان التحميل األساسي ييتم‬
‫)‪(Sharpe, 1985, p.608- 609‬‬ ‫بالمستقبل والتحميل الفني ييتم بالماضي‪.‬‬
‫أما السمة الثالثة حسب دراسة فيشر وجوردان ىي ان التحميل األساسي يعنى بتحديد القيمة‬
‫الحقيقية لمسيم بينما يعنى التحميل الفني بتوقيت الشراء والبيع‪.‬‬
‫)‪(Fischer & Jordan, 1987, p.87‬‬

‫‪22‬‬
 ‫كما ويرى الباحث ان ىناك فروقات اخرى موضحة حسب الجدول رقم (‪ )2‬التالي‬
‫التحميل الفني‬
‫ىو التحميل الذي ينصب عمى‬
‫دراسة ظروف السوق مثل أسعار‬
‫األوراق المالية وحجم التداول‬
‫وغيرىا‬
‫دراسة متغيرات السوق في الماضي‬
‫والدورات وذلك بغرض التنبؤ‬
‫باتجاىات السوق في المستقبل في‬
‫مرحمة مبكرة التخاذ ق اررات‬
‫اإلستثمار في األوراق المالية‬
‫‪ -2‬تتحدد القيمة السوقية لؤلوراق‬
‫المالية من خبلل تفاعل قوي‬
‫لمعرض والطمب‪.‬‬
‫‪ -3‬العوامل التي تحكم الطمب‬
‫والعرض بعضيا منطقي والبعض‬
‫اآلخر غير منطقي‪.‬‬
‫‪ -4‬ان السوق افضل متنبئ لنفسو‪.‬‬
‫‪ -5‬ان التحرك من سعر توازن الى‬
‫اخر يستغرق بعض الوقت‪.‬‬
‫‪ -6‬ان سوق راس المال غير كفء‬
‫عوامل السوق نفسو مثل‪:‬‬
‫‪ -‬أسعار األوراق المالية‬
‫‪ -‬حجم التداول‬
‫‪-‬عدد الصفقات وحجميا‬
‫‪ -‬سموك المستثمرين‬
‫‪ -‬عمميات البيع عمى المكشوف‬
‫‪ -‬التوقيت الزمني‬
‫‪ -‬اتساع السوق‬
‫اإلدارة‪ ،‬وتقارير مدقق الحسابات‪.‬‬
‫‪ -2‬مؤشرات ميول المستثمرين‪.‬‬
‫‪ -3‬مؤشرات تتبع تدفقات األموال‪.‬‬
‫‪ -4‬مؤشرات ىيكل السوق‪.‬‬
‫التحميل األساسي‬ ‫وجو المقارنو‬
‫ىو التحميل الذي ينصب عمى‬ ‫(‪ -)2‬المفيوم‬
‫الظروف اإلقتصادية العامو‬
‫وظروف الصناعة وظروف‬
‫المنشأة‪.‬‬
‫تقييم العوائد والمخاطرة التخاذ‬ ‫(‪ -)3‬اليدف‬
‫ق اررات األستثمار واالقراض‬
‫‪ -2‬ان سوق راس المال كفؤ عمى‬ ‫(‪ -)4‬اإلفتراضات‬
‫االقل في شكمو الضعيف‪.‬‬
‫‪ -3‬يمثل ىذا النوع من التحميل‬
‫ضمانو لعدم الوقوع في اخطاء‬
‫استثمارية فادحو عند اتخاذ ق اررات‬
‫األستثمار‪.‬‬
‫‪ -2‬عوامل اقتصادية عامة مثل‪:‬‬ ‫(‪ -)5‬مصادر البيانات الخاضعو‬
‫الناتج القومي‪ ،‬أسعار الفائدة‪،‬‬ ‫لمتحميل‬
‫أسعار الصرف‪ ،‬النفقات الراسمالية‪.‬‬
‫‪ -3‬عوامل متعمقة بالصناعة مثل‪:‬‬
‫دورة حياة المنتج‪ ،‬اتجاىات‬
‫الصناعة‪ ،‬المنافسو‪ ،‬الجوانب‬
‫اإلقتصادية‪ ،‬والتكنولوجية‪.‬‬
‫‪ -4‬عوامل متعمقة بالمنشأة مثل‪:‬‬
‫القوائم المالية وتقارير مجمس‬
‫‪ -2‬المؤشرات اإلقتصادية العامة‪.‬‬ ‫(‪ -)6‬أدوات السوق الرئيسية‬
‫‪ -3‬دورة حياة الصناعة‬
‫‪ -4‬دورة حياة المنتج‪.‬‬
‫‪23‬‬
 ‫‪ -5‬التنبؤ بحاالت النمو‬
‫‪ -6‬تحميل ظروف المنافسو‪.‬‬
‫‪ -7‬تحميل التطورات التكنولوجية‪.‬‬
‫‪ -8‬القوائم المالية المقارنة‪.‬‬
‫‪ -9‬تحميل السبلسل الزمنية‪.‬‬
‫‪ -:‬التحميل الرأسي لمقوائم المالية‪.‬‬
‫‪ -21‬تحميل النسب‪.‬‬
‫‪ -22‬التحميبلت الخاصة‪.‬‬
‫‪ -2‬وفرة عدد المحممين الفنيين يحد‬ ‫‪ -2‬تحتاج الى جيد وتكمفة اكبر‬ ‫(‪ -)7‬حدود استخداميا‬
‫من منفعة ىذا األسموب‪.‬‬ ‫نسبيا مقارنة بالتحميل الفني‪.‬‬
‫‪ -3‬يحتاج المر في بعض الحاالت‬ ‫‪ -3‬توجد بعض التحفظات التي‬
‫الى استخدام اكثر من قاعدة فنية‬ ‫تحد من منفعة القوائم المالية التي‬
‫لمتأكد من سبلمة التنبؤ‪.‬‬ ‫تعدىا الشركة‪.‬‬
‫‪ -4‬تحتاج القواعد الفنية باستمرار‬
‫الى تطوير لتناسب الظروف البيئية‬
‫المتغير‪.‬‬
‫(حماد‪، 3111،‬ص‪)416-415‬‬

‫‪ -1\3‬تحميل الظروف االقتصادية‪ :‬يمثل التحميل اإلقتصادي الخطوة األولى في التحميل األساسي‬
‫(ىندي ‪ ،2::8،‬ص‪.)397‬‬

‫وفي ىذا الصدد سوف يقوم الباحث بعرض بعض المتغيرات اإلقتصادية التي ينبغي ان‬
‫يدرسيا المحمل لما ليا من تأثير عمى أسعار األسيم وسوق رأس المال‪ ،‬ومن ثم سوف يقوم الباحث‬
‫بعرض بعض المؤشرات االقتصادية والتي يمكن ان تكون األساس في التنبؤ بحركة أسعار األسيم‪.‬‬
‫وبما ان مؤش ارت أسعار األسيم ىي انعكاس لمظروف اإلقتصادية المتوقع أن تسود في المستقبل‬
‫فسوف يحاول الباحث ان يستخدميا لقياس عبلوة أو بدل المخاطر لمسوق‪ ،‬وذلك في محاولة لمتنبؤ‬
‫باتجاه حركة أسعار األسيم بصفة عامة‪.‬‬

‫‪-3\1\3‬المتغيرات اإلقتصادية األساسية‪:‬‬

‫وألن لمظروف االقتصادية تأثير كبير عمى مستوى أسعار األوراق المالية فبيذا الصدد‬
‫ىناك عدد من المتغيرات االقتصادية األساسية التي ينبغي أن تحظى باىتمام المحممين والمستثمرين‬
‫وفي مقدمتيا الناتج المحمي اإلجمالي وسياسة الدولة النقدية‪ ،‬وسياسات الدولة المالية (اإلنفاق‬
‫الحكومي والضرائب)‪ ،‬لمعرفة أثر تمك المؤشرات والسياسات عمى االستثمار‪ ،‬وبالتالي عمى‬

‫‪24‬‬
‫المبيعات وأرباح الشركات ودخول األفراد ومعدالت البطالة‪ ،‬وأسعار الفائدة ومعدالت التضخم ألن‬
‫ليذه المتغيرات جميعاً آثار كبيرة عمى االستثمارات المختمفة وبالتالي عمى خيارات المستثمرين‬
‫المتاحة في بورصة األوراق المالية (جابر‪،2:9:،‬ص‪.)65‬‬

‫ويعتمد تحميل الظروف االقتصادية عمى تحديد العوامل االقتصادية التي ليا تأثير عمى قيم‬
‫األوراق المالية‪ ،‬وذلك من خبلل تحديد المتغيرات االقتصادية األساسية واستعراض المؤشرات‬
‫االقتصادية لمتنبؤ باتجاىات أسعار األسيم‪.‬‬
‫فمن أىم ىذه المتغيرات االقتصادية المؤثرة عمى سوق األوراق الماليو ما يمي‪:‬‬
‫‪Fiscal Policy‬‬ ‫السياسة المالية‬
‫‪Monetary Policy‬‬ ‫السياسة النقدية‬
‫‪Rate of inflation‬‬ ‫معدل التضخم‬
‫‪G.D.M‬‬ ‫إجمالي الناتج المحمي‬
‫‪Exchange Rates‬‬ ‫أسعار الصرف‬
‫(ىندي‪،2::8،‬ص‪)398‬‬

‫ومن خبلل تحميل المتغيرات االقتصادية المذكورة يمكن تحديد عدد من المؤشرات االقتصادية‬
‫التي قد تكون أساسا لمتنبؤ باتجاىات أسعار األسيم ومن بين ىذه المؤشرات ‪:‬‬
‫‪ ‬مؤشرات سابقة لؤلحداث‬
‫‪ ‬مؤشرات مواكبة لؤلحداث‬
‫‪ ‬مؤشرات الحقة لؤلحداث‬

‫وبما ان الظروف اإلقتصادية ترتبط بالنواحي السياسية واإلجتماعية لمدولو فعمية يجب‬
‫دراستيا أيضاً‪ ،‬وتحميل مخاطر الدولة أخذا في اإلعتبار النواحي التالية‪:‬‬
‫‪ ‬النواحي اإلقتصادية‪Economic factors‬‬
‫‪ ‬النواحي السياسية ‪Political factors‬‬
‫‪ ‬النواحي االجتماعية ‪Social factors‬‬

‫‪ 3\1\3‬أوال‪ -‬السياسة المالية‪:‬‬

‫السياسة المالية ىي عبارة عن وسائل تمويل اإلنفاق الحكومي‪ ،‬وىو ما يعني ان لمسياسة‬
‫المالية شقين ىما‪ :‬اإليرادات والنفقات‪ .‬وبما ان الضرائب تعتبر القاسم المشترك لموارد موازنات‬
‫غالبية الدول فان ليا التاثير الكبير عمى أرباح المنشآت‪ .‬أي ان الحكومة إذا ما لجأت الى تخفيض‬
‫معدل الضريبة عمى أرباح المنشآت فان ذلك لو اثر ايجابي عمى نسبة صافي أرباح المنشأة‪ ،‬مما‬
‫‪25‬‬
‫يترتب عمى ذلك صعود في حركة أسعار األسيم‪ .‬والعكس صحيح في حال زيادة نسبة الضرائب‬
‫المفروضو عمى أرباح المنشأة فان ذلك يسيم في تخفيض ىامش صافي ربح المنشأة مما ينفر‬
‫المستثمر من شراء سيم تمك المنشأة وبالتالي ىبوط لسعر سيم المنشأة‪.‬‬
‫( ىندي‪، 2::8،‬ص‪)399‬‬

‫ومن ناحية اخرى ممكن ان تؤثر السياسة المالية عمى سع ار لسيم من خبلل اإلنفاق‬
‫الحكومي‪ ،‬أي اذا ما قررت الحكومة تخفيض اإلنفاق عمى مشروعات البنية التحتية مثبل فان ذلك‬
‫يسيم في انخفاض أرباح الشركات والصناعات ذات العبلقة بالمقاوالت والبنى التحية واستخراج‬
‫المواد الخام التي تستخدميا تمك المشروعات‪ ،‬ونظ ار ألن ربحية السيم ىي المحدد األساسي لمسعر‬
‫الذي تباع بو األسيم في السوق فان أرباح تمك المنشآت او الصناعات سوف تيبط وبالتالي أسعار‬
‫اسيميا لعدم رغبة اإلستثمار بيا ‪ ،‬وبالتالي يصبح لزاما عمى المحمل حصر الصناعات التي تأثرت‬
‫منشآتيا بقرار تخفيض اإلنفاق حتى يتم استثناءىا من الصناعات المفضمة لئلستثمار بأسيميا‪.‬‬
‫(حماد‪ ،3117،‬ص‪)::‬‬

‫‪ 3\1\3‬ثانياً‪ :‬السياسة النقدية‪:‬‬

‫يقصد بالسياسة النقدية ىي مدى السيطرة التي تمارسيا الحكومة لمسيطرة عمى المعروض‬
‫من النقود والذ يتمثل في رصيد الودائع الجارية والودائع ألجل لدى البنوك التجارية اضافة الى‬
‫النقدية التي يحتفظ بيا الجميور(ىندي‪، 2::8،‬ص‪)3:5‬‬

‫وبالتالي فبلبد لممستثمر أن ييتم بالسياسة النقدية لمبنك المركزي ويسعى البنك المركزي‬
‫لتحقيق نفس األىداف اإلقتصادية العامة وىي تحقيق التوظيف الكامل واستقرار األسعار والنمو‬
‫اإلقتصادي ويسعى الى تحقيق ذلك عن طريق تنظيم عممية تقديم اإلئتمان والنقود فعندما يريد زيادة‬
‫المعروض من النقود واإلئتمان لممساعده في رفع مستوى الدخل والعمالو فانو ينتيج سياسة نقدية‬
‫خفيف ىاما عندما يرغب في تقميص نسبة النقود المعروضو لممساعده في الحد من التضخم فانو‬
‫يتبع سياسة نقدية صارمو‪(.‬حماد‪،3117،‬ص‪):1‬‬

‫يوجد لدى البنك المركزي عدة ادوات يستطيع من خبلليا التحكم في المعروض من النقود‬
‫وىذه األدوات تقوم عمى التحكم بالنقود المعروضو عن طريق قدرة البنوك عمى اإلقراض وبيذه‬
‫الطريقة يمكن التحكم بالنقود المعروضو‪ ،‬أما األدوات األخرى المتاحو فيي سعر الخصم وعمميات‬
‫السوق المفتوحو‪ ،‬اما سعر الخصم فيو سعر الفائدة التي يتقاضاىا البنك المركزي عندما تقترض‬
‫البنوك من األحتياطيات‪ ،‬فاذا رغبا لبنك المركزي في زيادة المعروض من النقود فانو يخفض سعر‬
‫الخصم مما يشجع البنوك عمى اإلقتراض من اإلحتياطيات وعندا تقوم البنوك بدورىا باقراض‬
‫‪26‬‬
‫االموال المقترضو من البنك المركزي فان المعروض من النقود سوف يزيد‪ ،‬وبالعكس عندما يرغب‬
‫البنك بخفض المعروض من النقود فيرفع سعر الخصم مما يحجم البنوك عن اإلقتراض من‬
‫احتياطيات البنك المركزي‪.‬‬

‫وأيضاً من األدوات الرئيسية لمسياسة النقدية اال وىي السوق المفترحة ويقصد بيا ان يقوم‬
‫البنك المركزي بشراء او بيع األوراق المالية الحكومية وخصوصا اذونات الخزينو حيث يكون لعممية‬
‫بيع او شراء االوراق المالية الحكومية اثر عمى حركة المعروض من النقود‪ ،‬فعندما يرغب البنك‬
‫ا لمركزي بزيادة المعروض من النقود يقوم بشراة األوراق المالية وبذلك يقوم بضخ النقود الى السوق‬
‫فتزيد نسبة النقود المعروضة وبالعكس عندما يريد تقميص نسبة المعروض من النقود يقوم ببيع‬
‫األوراق المالية وبذلك يقوم بسحب كمية من النقد من السوق‪(.‬حماد‪،3117،‬ص‪):4‬‬

‫‪ 3\1\3‬ثالثا‪ :‬معدل التضخم‪:‬‬

‫توقع حدوث تضخم يعني توقع ارتفاع أسعار الفائدة‪ ،‬وبالتالي يقوم البنك المركزي بتضييق‬
‫اإلئتمان بمحاولة منو لمحد من معدالت التضخم‪ ،‬فيتبع اجراءات لخفض نسبة المعروض من النقود‬
‫وبالتالي يدرك الدائنون ان التضخم يخفض القوه الشرائية لؤلموال التي يقرضونيا ولذلك يقومون‬
‫بحماية ىذه القوة الشرائية بالمطالبة بعائد اعمى مقابل استخدام امواليم وكل ىذه التصرفات تدفع‬
‫أسعار الفائدة الى أعمى‪( .‬حماد‪،3117،‬ص‪)217‬‬

‫غير أ ن أي معمومات عن ارتفاع غير متوقع في معدل التضخم من شأنو ان يترك اثر‬
‫عكسي عمى أسعار األسيم وذلك لسببين احدىما مباشر واآلخر غير مباشر‪ ،‬اما السبب المباشر‬
‫فيتمثل في ان التقارير عن ارتفاع معدل التضخم قد تحمل في طياتيا توقع المزيد من الزيادة في‬
‫ذلك المعدل وىو مايعني ارتفاع في معدل العائد المطموب وانخفاض في القيمة السوقية لؤلسيم‪ ،‬أما‬
‫السبب غير المباشر فيو النظام الضريبي الذي تتم في ظمو المحاسبة عمى اساس التكمفة التاريخية‬
‫لؤلصول بدال من تكمفة احبلليا‪ ،‬ففي فترات التضخم يتوقع ان يسفر ذلك انخفاض في القيمة‬
‫الحقيقية ألرباح المنشأة وبااللي انخفاض في القيمة السوقية ألسيميا وذلك ألن قيمة قسط اإلىبلك‬
‫ستوكون اقل مما ينبغي ان تكون عميو مما يزيد من حجم الوعاء الضريبي مما يؤدي الى دفع‬
‫يعني انتقال الثروة من المبلك إلى مصمحة‬ ‫عمى أرباح صورية مما‬ ‫ضرائب‬
‫الضرائب‪(.‬ىندي‪،2::8،‬ص‪)3:6‬‬

‫‪ -3\1\3‬رابعاً‪:‬حجم اإلنتاج القومي‬

‫يشير بيرس ورولي )‪ (Pearce and Roly,1988,p.53‬الى أن تأثير التقارير عن حجم‬
‫األنتاج القومي ممكن أن يكون ليا اثر ايجابي كما يمكن ان يكون ليا أثر سمبي أيضاً عمى أسعار‬
‫‪27‬‬
‫األسيم‪ ،‬وبالتالي يجب أن يولي المحمل ىذا األثر اىتماما لمعرفة اتجاىو المحتمل فاالعبلن عن‬
‫زيادة غير متوقعة في النشاط اإلقتصادي الحقيقي يزيد من التفاؤل بشأن المستقبل مما يزيد من‬
‫حركة التعامل عمى األسيم مما يؤدي بالتالي الى ارتفاع أسعارىا‪ ،‬عمى العكس فان اإلعبلن عن‬
‫زيادة غير متوقعة في اإلنتاج القومي قد تمقي بظل من التشاؤم بشأن المستقبل‪.‬‬
‫(ىندي‪،2::8،‬ص‪)3:6‬‬

‫‪-2\1\3‬المؤشرات اإلقتصادية‪:‬‬
‫تمثل المؤشرات اإلقتصادية أدوات يستخدميا اإلقتصاديين لموقوف عمى الحالة التي عمييا‬
‫اقتصاد الدولة‪ ،‬وتنقسم تمك المؤشرات الى ثبلث مجموعات‪ :‬مؤشرات تسبق األحداث ومؤشرات‬
‫مواكبة ألحداث ومؤشرات الحقة لؤلحداث‪.‬‬

‫ومن أمثمة المؤشرات السابقة لؤلحداث مثل عدد العقود او اوامر الشراء عمى العدد واآلالت‬
‫وذلك بغض النظر ان كانت مطموبة لمتوسع او لئلحبلل النتياء العمر اإلفتراضي او لئلستفادة من‬
‫تقدم تكنولوجي‪ ،‬وذلك من شأنو ان يترك األثر عمى االقتصاد القومي فزيادة رصيد التجييزات‬
‫الراسمالية الناجم عن التوسع يصحبو زيادة مستقبمة في اإلنتاج‪ ،‬ومما يترتب عميو زياده في الطمب‬
‫عمى العمالو وراس المال العامل ومما يترتب عميو تنشيط لحركة اإلقتصاد القومي‪.‬‬

‫أ ما المؤشرات المواكبو فيي مثل‪ :‬مؤشر اإلنتاج الصناعي والمبيعات الصناعية والتجارية‬
‫وعدد العاممين في كشوف المرتبات في األنشطر غير الزراعية ودخل الفرد مطروحا منو التحويبلت‬
‫لمغير‪.‬‬
‫أما المؤشرات البلحقة مثل‪:‬المخزون التجاري والصناعي ومتوسط البقاء في العمل وتكمفة العمالة‬
‫لموحدة المنتجو ومعدل التغير في الحد األدنى وحجم القروض لمتجارة والصناعة‪.‬‬
‫(ىندي‪،2::8،‬ص‪)3:6‬‬

‫‪ -1\1\3‬التنبؤ بحالة السوق باستخدام عالوة المخاطر‪:‬‬

‫التنبؤ بحالة السوق ىو نوع من التحميل اإلقتصادي الذي ييدف الى الوقوف عمى اتجاه‬
‫أسعار األسيم في المستقبل‪ .‬ويقصد بعبلوة او بدل المخاطر ذلك الجزء من العائد الذي يكفي‬
‫لمتعويض عن المخاطر اإلضافية التي ينطوي عمييا اإلستثمار وبما ان مخاطر األسيم اعمى من‬
‫مخاطر السندات فالمتوقع ان يكون العائد عمى األسيم أعمى من العائد عمى السندات‪.‬‬

‫‪28‬‬
 ‫‪ -3\3‬التحميل األساسي من خالل تحميل ظروف الصناعة‪:‬‬
‫بعد انتياء الباحث من الحديث عن تحميل الظروف اإلقتصادية ومدى تأثيرىا عمى أسعار‬
‫األسيم فانو يتبين ان ىذا التأثير قد ينصرف الى كافة الصناعات وممكن أن ينصرف الى صناعة‬
‫دون اخرى وسواء كان التأثير عام او خاص عمى صناعة بعينيا فانو من غير المتوقع ان يكون‬
‫درجة التأثير نفسيا عمى كل الصناعات ومن ىذا المنطمق يصبح من الميم ان يتم تحميل كل‬
‫صناعة عمى حده ليتم قياس مدى تأثرىا باألوضاع اإلقتصادية السائده أو المتوقع ان تسود في‬
‫المستقبل)‪ ،(Melnyk, Stewart, and Swink ,2004,p.89‬ايضا يعتبر تحميل ظروف‬
‫الصناعة إجراء أساسي من شأنو أن يسيم في تخفيض الوقت والجيد لتحميل ظروف المنشأة وىي‬
‫المرحمي التاليو في التحميل األساسي‪ ،‬ولكي يتسم تحميل ظروف الصناعة بالمبلءمو ينبغي ان يبدأ‬
‫بتحميل وتصنيف ظروف الصناعة ثم تجميع البيانات والمعمومات المتاحة عن تمك الصناعة وبعد‬
‫ذلك تحميل لعدد من الجوانب واإلعتبارات األساسية التي ترتبط بيا وكذا تحديد األدوات المناسبة‬
‫لمتحميل وفي مقدمتيا تحميل دورة حياة الصناعة والتنبؤ بالطمب عمى نتجاتيا والتنبؤ بمعدل نمو‬
‫الصناعة‪(.‬ىندي‪،2::8،‬ص‪)3:7‬‬

‫وعادة ما ينصرف تحميل ظروف الصناعة إلى مسألتين أساسيين ىما‪ :‬تعريف وتصنيف‬
‫الصناعة‪ ،‬والوقوف عمي االعتبارات أو الجوانب األساسية التي ينبغي أن يتركز عمييا التحميل‪ ،‬ثم‬
‫األدوات األساسية لتحميل ظروف الصناعة)‪.(Cho, & Kim, 2000,p.87‬‬

‫‌ ‪ -3\3\3‬تعريف وتصنيف الصناعة‪:‬‬

‫قبل القيام بتحميل ظروف الصناعة ينبغي أوال تعريف الصناعة ذاتيا‪ ،‬وأيضا تحديد موقعيا‬
‫–أي تصنيفيا – بالنسبة لباقي الصناعات‪ .‬وبالنسبة لتعريف الصناعة عادة ما ينصرف التعريف‬
‫إلى طبيعة المنتج الذي تقدمو‪ ،‬ثم مصدر المنافسة التي تواجييا‪ .‬غير أنو في ظل تنويع خطوط‬
‫اإلنتاج يصبح تعرف الصناعة عمي أساس المنتج الذي تقدمو عممية صعبة إلى حد كبير‪ .‬فيناك‬
‫منشآت داخل نفس الصناعة تنتج سمعا ال تنتجيا منشآت أخرى في ذات الصناعة‪ ،‬كما قد توجد‬
‫منشآت تنتم ي لصناعات أخرى ولكنيا تنتج سمعا منافسة لما تنتجو الصناعة ‪ .‬ولكي يعالج المحمل‬
‫مثل ىذه المشكبلت‪ ،‬يصبح لزاما عميو أن يحدد مفيوما لمصناعة يختمف باختبلف اليدف الذي‬
‫يرمي إليو‪ .‬فمو أنو بصدد التنبؤ بمبيعات صناعة أطقم أطباق الصيني‪ ،‬فقد يصبح لزاما عميو أن‬
‫يأخذ في الحسبان مبيعات صناعات منافسة مثل صناعة أطقم أطباق الببلستيك الفاخر‪ .‬بعبارة‬
‫أخرى عميو أن يعتبر – لغرض التحميل –أن المنشآت المنتجة ألطقم الببلستيك الفاخر عمي أنيا‬
‫ضمن منشآت صناعة أطباق الصيني‪ .‬أما إذا كان ىدف التحميل ىو مقارنة تكاليف اإلنتاج داخل‬

‫‪29‬‬
‫صناعة أطقم الصيني‪ ،‬حينئذ عميو أن ال يشغل بالو بشركات صناعة أطقم الببلستيك‪ ،‬وأن‬
‫ينصرف ذىنو كمية إلى تكاليف اإلنتاج في صناعة أطقم الصيني وحدىا ‪ .‬وال يقتصر دور المحمل‬
‫في ىذه المرحمة عمي تعريف الصناعة‪ ،‬بل ينبغي أن يمتد لتصنيف الصناعات حسب كيفية تأثرىا‬
‫بالدورات التجارية‪ .‬وفي ىذا الصدد يمكن تصنيف الصناعات إلى صناعات متنامية‪ ،‬وصناعات‬
‫مرتبطة بالدورات‪ ،‬وصناعات دفاعية‪ ،‬ثم صناعات متنامية ومرتبطة أيضا بالدورات‪ ،‬وأخي ار‬
‫صناعات متدىورة‪.‬‬
‫(حنفي‪،3114،‬ص‪)331‬‬
‫‌ ويقصد بالصناعات المتنامية ‪ Growth Industries‬ىي تمك الصناعات التي تتميز بالنمو‬
‫المضطرد‪ ،‬بمعدل يفوق معدل نمو االقتصاد القومي ككل‪ .‬وعادة ما يرتبط وجود تمك الصناعات‬
‫بمرحمة تحول تكنولوجية‪ .‬ومن األمثمة عمي الصناعات المتنامية في الثمانينات والتسعينات من‬
‫القرن الماضي الصناعات المرتبطة باليندسة الوراثية‪ ،‬وتصميم أنظمة المعمومات‪.‬‬

‫‌ أما الصناعات المرتبطة بالدورات ‪ Cyclical Industries‬فيقصد بيا تمك الصناعات التي تتأثر‬
‫بشدة بالظروف االقتصادية السائدة من رواج أو كساد‪ ،‬فمبيعاتيا تزدىر مع ازدىار وانتعاش‬
‫االقتصاد‪ ،‬وتنخفض مع موجات الكساد‪ .‬ومن األمثمة عمي ذلك صناعة السمع المعمرة‪ ،‬مثل‬
‫الثبلجات وأجيزة التمفاز والغساالت األوتوماتيكية‪ ،‬وصناعة أجيزة التميفون المحمول‪ .‬ويعزي تذبذب‬
‫مبيعات تمك الصناعات عمي ىذا النحو‪ ،‬إلى أن المستيمك يمكنو – خبلل فترات الكساد – تأجيل‬
‫قرار شراء تمك السمع إلى أن تتحسن الظروف االقتصادية‪ ،‬وتتحسن حالتو المالية بالتبعية‪ .‬أما في‬
‫حالة الرواج فقد يعمد المستيمك إلى شراء وحدات إضافية منيا‪ ،‬أو إحبلل ما عنده بوحدات أكثر‬
‫حداثة‬

‫‌ )‪(Gonzalez-Bravo, 2007,p.107‬‬

‫وبالنسبة لمصناعات الدفاعية ‪ Defensive Industries‬فيقصد بيا الصناعات التي‬ ‫‌‬

‫تزدىر بمعدل أقل من معدل ازدىار االقتصاد‪ ،‬كما تنكمش بمعدل أقل من معدل االنكماش‬
‫الذي قد يصيب االقتصاد‪ .‬ومن األمثمة عمي ىذه الصناعات تمك التي تنتج األطعمة‪،‬‬
‫والكساء والدواء‪ .‬أما الصناعات المتنامية والمرتبطة أيضا الدورات ‪Cyclical - Growth‬‬
‫‪ ،Industries‬فيقصد بيا الصناعات التي تجمع بين سمات الصناعات المتنامية‬
‫والصناعات المرتبطة بالدورات‪ ،‬وىو تصنيف استحدثتو بيوت السمسرة وبعض صحف‬
‫ومجبلت المال واألعمال‪ .‬ومن األمثمة عمي تمك الصناعات ‪ :‬صناعة الحواسب اآللية‪.‬‬
‫ففي الظروف العادية يسير نمو تمك الصناعة بنفس معدل نمو االقتصاد في الدولة‪ ،‬وفي‬

‫‪31‬‬
‫الظروف غير العادية يتفوق معدل نموىا عمي معدل نمو االقتصاد القومي‪ ،‬وىو ما يحدث‬
‫في حالة ظيور أجيال مستحدثة من الحواسب‪ ،‬أيسر في االستخدام‪ .‬أو تتسم بدرجة أعمي‬
‫السابقة‪.‬‬ ‫األجيال‬ ‫تقدميا‬ ‫تكن‬ ‫لم‬ ‫خدمة‬ ‫تقدم‬ ‫أو‬ ‫الكفاءة‪،‬‬ ‫من‬
‫(‪)Gonzalez-Bravo, 2007,p.98‬‬

‫‌ أخي ار يقصد بالصناعات المتدىورة ‪ Declining Industries‬تمك الصناعات اآلخذة في األفول‪،‬‬

‫أو تمك التي تنمو بمعدل أقل من معدل نمو االقتصاد القومي‪ .‬ومن أمثمتيا صناعة األواني‬
‫النحاسية‪ ،‬وصناعة أطقم الصيني ‪ .‬وقد ال يقتصر المحمل عمي ىذا التصنيف‪ ،‬بل قد يقوم بإجراء‬
‫تصنيف آخر لمصناعة حسب مدى تدخل الحكومة في شؤونيا‪ .‬فمثبل يمكن تقسيم الصناعات إلى‬
‫صناعات ممموكة لمحكومة‪ ،‬وصناعات ممموكة لمقطاع الخاص‪ .‬وبالنسبة لمصناعات الممموكة‬
‫لمحكومة يمكن تصنيفيا إلى صناعات ممموكة ممكية كاممة‪ ،‬وأخرى ممموكة ممكية جزئية‪ .‬كما يمكن‬
‫تصنيف الصناعة من حيث القيود التي تفرضيا الحكومة (مثل القيود عمي دخول منشآت جديدة‪،‬‬
‫أو القيود عمي استيراد سمع منافسة‪ ،‬أو قيود التسعير ‪ ..‬وما شابو ذلك) إلى صناعة تخضع لقيود‬
‫حكومية‪ ،‬وأخرى ال تخضع لتمك القيود‪ .‬وليذه التقسيمات أىميتيا‪ ،‬إذ كمما زاد التدخل الحكومي‪،‬‬
‫قمت فرصة المنشأة في رفع أسعار منتجاتيا‪ ،‬حتى عندما يكون ذلك ضروريا ‪.‬‬

‫‪- 2\3\3‬االعتبارات األساسية في تحميل ظروف الصناعة‪:‬‬

‫ينبغي أن ينصرف تحميل الصناعة إلى جوانب أساسية ىي ‪ :‬التطور التاريخي لممبيعات‬
‫واألرباح‪ ،‬والتطور التاريخي لحجم الطمب والعرض عمي منتجات الصناعة‪ ،‬وظروف المنافسة‪،‬‬
‫وطبيعة المنتج وتكنولوجيا الصناعة‪ ،‬والتدخل الحكومي‪ ،‬وأخي ار تحميل العبلقة بين سعر السيم‬
‫والربحية المتوقعة‪( .‬ىندي‪،2::8،‬ص‪)332‬‬

‫أ‪ -‬التحميل التاريخي لممبيعات واألرباح ‪:‬لعل أول خطوة لمتنبؤ بمستقبل الصناعة ىو تحميل‬
‫البيانات التاريخية عن المبيعات واألرباح‪ .‬فمثبل التغير في معدل نمو المبيعات بين الماضي‬
‫والحاضر‪ ،‬يساعد التحميل التاريخي ليذين المتغيرين في الوقوف عمي مدى استفادة الصناعة من‬
‫فترات االزدىار‪ ،‬ومدى قدرتيا عمي مواجية فترات الكساد‪ .‬فمو أثبتت البيانات التاريخية ضعف قدرة‬
‫الصناعة في الحالتين‪ ،‬فميس ىناك ما يبرر افتراض قدرتيا عمي ذلك في المستقبل‪ .‬كذلك فإن‬
‫لمدى االستقرار في نمو مبيعات الصناعة عبر الزمن أىمية خاصة‪ .‬فكمما زادت درجة التقمب في‬
‫معدل النمو‪ ،‬ازدادت مخاطر االستثمار في تمك الصناعة‪ .‬كذلك فإن عمي المحمل أن يدرك أن‬
‫النمو السريع لممبيعات ال يضمن تحقيق ربحية عالية‪ ،‬ما لم تتوافر رقابة جيدة عمي التكاليف ‪.‬لذا‬
‫قد يكون من المبلئم أن يتركز التحميل عمي‬

‫‪31‬‬
‫‪ )2‬التكاليف وخاصة تكاليف العمالة‪ ،‬وتكاليف المواد الخام‪ ،‬والتكاليف الصناعية‪ ،‬والتكاليف‬
‫اإلدارية‪.‬‬

‫‪ )3‬إنتاجية العامل ومعدل الزيادة في تكمفة العمالة لموحدة أو لمساعة‪.‬‬

‫‪ )4‬معدل الزيادة في أسعار المنتجات‪.‬‬

‫‪ ) 5‬معدل دوران األصول الذي يكشف عن قدرة األصول عمي توليد المبيعات كما ينبغي تحميل‬
‫ىيكل التكاليف‪ ،‬لموقوف عمي نسبة التكاليف الثابتة إلى التكاليف المتغيرة في الصناعة‪ .‬وذلك عمي‬
‫أساس أن انخفاض التكاليف الثابتة يعني انخفاض مخاطر التشغيل‪ ،‬مما يعني فرصة أفضل‬
‫لتحقيق األرباح أو تخفيض الخسائر خبلل فترات الكساد ‪.‬‬

‫(‪.)Coelli, Rao, & Battese, 1998, p. 54‬‬

‫ب‪ -‬حجم الطمب وحجم العرض ‪ :‬من الجوانب اليامة التي ينبغي أن يعني بيا التحميل األساسي‬
‫ىو دراسة الطمب والعرض لمنتجات الصناعة‪ .‬فمن الميم أن يتعرض المحمل عمي ما إذا كان‬
‫الطمب عمي منتجات الصناعة في تزايد أو في ىبوط أو لم يط أر عميو تغيير‪ .‬وأيضا ما إذا كانت‬
‫الطاقة المتاحة لمصناعة قادرة عمي تغطية أي زيادة محتممة في الطمب‪ .‬واذا ما كانت الطاقة غير‬
‫كافية‪ ،‬حينئذ يصبح عمي المحمل أن يتعرف عمي إمكانيات الصناعة في تمويل التوسع‪ .‬واذا ما‬
‫ثبت عدم قدرة الصناعة عمي مواجية الزيادة في الطمب‪ ،‬فسوف يعد ىذا نذي ار بدخول منتجين جدد‪،‬‬
‫وىو ما قد يترتب عميو زيادة كبيرة في العرض واحتدام المنافسة بين منشآت الصناعة‪ ،‬مما قد يترك‬
‫أث ار عكسيا عمي ربحيتيا‪ ،‬وعمي أسعار أسيميا بالتبعية‪( .‬ىندي‪،2::8،‬ص‪)332‬‬

‫ج‪ -‬ظروف المنافسة ‪ :‬لموقوف عمي ظروف المنافسة‪ ،‬عمي المحمل أن يسأل نفسو عما إذا كان‬
‫ىناك موانع تحد من دخول منشآت جديدة أم ال‪ .‬ومن أىم تمك الموانع تميز منتجات الصناعة‪،‬‬
‫والمزايا المطمقة في التكاليف‪ ،‬ومزايا الحجم الكبير‪ .‬ويقصد بتميز المنتج – ‪Product‬‬
‫‪ Differentiation‬أن المشترين ليم تفضيبلتيم الخاصة فيما يتعمق بمنتجات المنشآت المكونة‬
‫لمصناعة‪ .‬بمعني أن جميور العمبلء لكل منشأة متمسك بنوعية المنتج الذي تقدمو‪ .‬وفي مثل ىذه‬
‫الظروف يكون من الصعب عمي القادم الجديد ‪ New Entrant‬الذي يرغب في اقتحام الصناعة‬
‫أن يبيع المنتج – الذي ينبغي أن يكون متمي از ىو اآلخر – بسعر يغطي التكاليف التي عادة ما‬
‫تكون مرتفعة في السنوات األولي‪ .‬ىذا في الوقت الذي ينبغي عميو فيو أن ينفق مبالغ ىائمة‬
‫لئلعبلن والترويج‪ ،‬في محاولة لتحقيق قدر من القبول لممنتج الذي يقدمو‪ .‬أما المزايا المطمقة في‬
‫التكاليف ‪ Absolute-cost Advantages‬فيقصد بيا قدرة كل منشأة في الصناعة عمي اإلنتاج‬
‫‪32‬‬
‫والتوزيع عند أي مستوي‪ ،‬وبأقل تكمفة بالمقارنة مع أي منشأة جديدة يمكن أن تفكر في الدخول‪.‬‬
‫وىذه المزايا قد تنشأ عن براءة اختراع تمتمكيا منشآت الصناعة‪ ،‬أو ممكية لمصادر المواد الخام‪ ،‬أو‬
‫سيولة الحصول عمي الموارد المالية‪ ،‬أو قدرة أفضل عمي التفاوض مع مصادر توليد الخامات‬
‫والمعدات‪ .‬ففي ظل ىذه المزايا وغيرىا يمكن لممنشآت القائمة تحقيق ىامش ربح أكبر مما تستطيعو‬
‫أي منشأة جديدة‪ ،‬بل وقد يكون ىامش الربح لتمك المنشأة الجديدة ضئيبل إلى الحد الذي ال تقوي‬
‫معو عمي مواجية منافسة سعرية تشنيا المنشآت األخرى ‪ .‬وبالنسبة لتأثير اقتصاديات الحجم‬
‫‪ Economies of Scale‬فتنطبق فقط عمي الصناعات التي ال يمكنيا أن تحقق عائداً مبلئماً إال‬
‫في ظل حجم كبير من اإلنتاج‪ .‬ومن األمثمة عمي ذلك صناعة السيارات‪ ،‬وصناعة الحديد والصمب‬
‫ففي ىذه الصناعات ينبغي أن يكون القادم الجديد قاد اًر عمي انتزاع جزء من حصص المنشآت‬
‫القائمة‪ ،‬يكفي لتشغيل المعدات واآلالت عند المستوي الذي يضمن تغطية التكاليف وتحقيق عائد‬
‫مبلئم‪ .‬ولعل في ىذا ما يفسر ضآلة عدد المنشآت في مثل ىذه الصناعات‪ ،‬إذ من الصعب عمي‬
‫القادم الجديد أن ييىء لنفسو الظروف التي تسمح لو بالبقاء واالستمرار وقد يكون من المبلئم أن‬
‫نضيف في ىذا الصدد أن الموانع الثبلثة المشار إلييا ال تحد فقط من دخول منشآت جديدة إلى‬
‫الصناعة‪ ،‬بل قد تحد أيضا من إمكانية ظيور صناعات منافسة‪( .‬ىندي‪،2::8،‬ص‪)332‬‬

‫د‪ -‬طبيعة المنتج وتكنولوجيا الصناعة ‪ :‬تعد طبيعة المنتج وتكنولوجيا الصناعة من بين أىم‬
‫الجوانب التي ينبغي أن يعني بيا تحميل ظروف الصناعة‪ .‬فمن الضرورة تحميل العبلقة بين حجم‬
‫الطمب عمي المنتج‪ ،‬ونصيب المنتج من متوسط دخل الفرد‪ ،‬بما قد يمكن معو الوصول إلى‬
‫استنتاجات مفيدة‪ ،‬تعطي لمتحميل قيمة أكبر‪ .‬فمثبل الصناعات التي تنمو بسرعة عادة ما تكون‬
‫منتجة لسمع تستخدم حصة متزايدة من متوسط دخل الفرد عمي المستوي القومي ‪Per Capita.‬‬
‫ومن األمثمة عمي ذلك الحواسب اآللية التي اقتحمت العديد من بيوتنا وفي طريقيا القتحام المزيد‬
‫منيا‪ .‬والثبلجات‪ ،‬وأفران البوتاجاز‪ ،‬وأجيزة التمفاز‪ ،‬والفيديو التي دخمت الريف وال تزال تدخل بيوتا‬
‫جديدة ‪ .‬وحتى البيوت التي تمتمك تمك األدوات نجد بعضيا يعمد إلى استبدال القديم منيا بالحديث ‪.‬‬
‫وال ينبغي أن يقتصر التحميل عمي نسبة ما ينفقو الفرد من دخمو عمي منتج معين‪ ،‬بل ينبغي أن‬
‫يمتد أيضا لمعرفة العبلقة بين التغير في الطمب عمي المنتج والتغير في دخول المستيمكين لذلك‬
‫المنتج‪ ،‬وىو ما يطمق عميو بمرونة ‪ Elasticity‬الطمب‪.‬‬

‫فالطمب المرن ‪ Elastic‬ىو ذلك الذي يرتفع أو ينخفض بمعدل أكبر من معدل االرتفاع أو‬
‫االنخفاض في دخل الفرد‪ .‬أما الطمب غير المرن ‪ Inelastic‬فيو ذلك الذي ال يرتفع أو ينخفض‬
‫بنفس درجة االرتفاع أو االنخفاض في الدخل‪ .‬ومن األمثمة عمي النوع األول النظارات الشمسية‬
‫وأدوات الترفيو‪ ،‬يقابميا األدوية واألغذية األساسية كمثال عمي النوع الثاني‪ .‬ويمكن لممحمل أيضا أن‬

‫‪33‬‬
‫يمتد بتحميل ال منتج إلى محاولة التعرف عمي ما إذا كان المنتج قد بمغ مرحمة اإلنتاج الكبير أم ال‪.‬‬
‫فمثبل لو لم يوجد سوق كبير ‪Mass Market‬لمنتجات صناعة أجيزة الطباعة أو التصوير‬
‫‪ ،Copiers‬لما أمكن لتمك الصناعة إنتاج أجيزة عمي مستوي عالي من الكفاءة وبأسعار تنافسية‪.‬‬
‫كذلك تحدد طبيعة المنتج المستوي التكنولوجي‪ ،‬وما إذا كانت الصناعة تعتمد أكثر عمي العمالة‬
‫‪Labor Intensive‬أو عمي العدد واآلالت ‪ Capital Intensive‬ولكن ما أىمية ذلك ؟ في‬
‫الصناعات التي تعتمد أكثر عمي اآلالت يكون حجم مبيعات التعادل ليا مرتفعا‪ ،‬مما يجعل‬
‫لمدورات التجارية تأثي ار أكبر عمي درجة تذبذب عائد المنشآت المكونة لمصناعة‪ .‬ىذا فضبل عن‬
‫التأثير السمبي الكبير عمى ربحية المنشأة في حالة االضطرابات العمالية‪ ،‬وذلك بسبب ضخامة‬
‫األعباء الثابتة‪ .‬أنو تأثير الرفع التشغيمي‬
‫(ىندي‪،2::8،‬ص‪)332‬‬

‫ىـ‪ -‬تأثير الحكومة ‪ :‬يقصد بالتأثير الحكومي في ىذا الصدد أمرين ىما ‪ :‬مدى التدخل في شئون‬
‫الصناعة‪ ،‬وقدرة الحكومة عمي تنمية عبلقات دولية مثمرة تسيم في النيوض بالصناعة‪ .‬ومن‬
‫المتوقع بالطبع أن تتفاوت الصناعات فيما بينيا من حيث درجة تدخل الحكومة ‪Government‬‬
‫‪ ،Intervention‬وىو أمر البد لممستثمر أن تكون لديو فكرة عنو‪ .‬ومن األمثمة عمي الصناعات‬
‫التي تتعرض لدرجة عالية من التدخل الحكومي‪ ،‬صناعة األدوية‪ ،‬والمرافق العامة التي تزودنا‬
‫بالمياه والكيرباء‪ ،‬وىو ما قد يعني في النياية وضع العقبات أمام نمو الصناعة‪ .‬ففي مثل ىذه‬
‫الصناعات قد ال تستطيع المنشأة رفع سعر المنتج بما يغطي الزيادة في التكاليف ومن ناحية‬
‫أخرى‪ ،‬إذا كان لمتدخل الحكومي في بعض األحيان تأثير السمبي بسبب وقع حدود لؤلسعار أو‬
‫تعريفة الخدمة‪ ،‬فإن ىناك تدخل لو صفة اإليجابية ‪.‬فقد تتدخل الحكومة لتقديم مساعدات مالية أو‬
‫خصم ضريبي لتشجيع االستثمار‪ .‬كما قد يأخذ التدخل صورة فرض رسوم جمركية أو أي صورة‬
‫أخرى‪ ،‬لتحقيق الحماية لمصناعات المحمية كما يحدث في اليابان ‪ .‬وال ينبغي أن يقتصر المحمل‬
‫عمي دور الحكومة في التدخل‪ ،‬بل عميو أيضا أن ييتم بتحميل قدرة الحكومة عمي تييئة مناخ من‬
‫الثقة والتعاون مع غيرىا من الحكومات‪ .‬فالعبلقة القوية التي تربط بين دولة ما وغيرىا من الدول‪،‬‬
‫ليا تأثير عمي حجم السوق األجنبي المتاح أمام صناعات تمك الدولة‪ .‬ولعل ىذا يفسر الجيود التي‬
‫تبذليا و ازرة الخارجية لعقد اتفاقات الشراكة مع العديد من الدول‪( .‬ىندي‪،2::8،‬ص‪)332‬‬

‫و‪ -‬العالقة بين أسعار األسيم واألرباح ‪ :‬لو أن كافة االعتبارات التي سبق مناقشتيا ابتداء من‬
‫تحميل المبيعات واألرباح إلى تأثير الحكومة كانت لصالح صناعة ما‪ ،‬ىل يعني ىذا قيام المستثمر‬
‫بتوجيو جزء من مخصصات محفظة أوراقو المالية إلى االستثمار في أسيم منشآت تمك الصناعة ؟‬
‫اإلجابة قطعا بالنفي‪ .‬ذلك أن عميو معرفة مدى تناسب سعر السيم مع األرباح المتوقعة‪ ،‬وذلك لكل‬

‫‪34‬‬
‫منشأة من منشآت تمك الصناعة ‪.‬فإذا كان سعر السيم قد بمغ مستوي عال ال تبرره الربحية‬
‫المتوقعة لممنشأة‪ ،‬فإن قرار االستثمار في ذلك السيم يكون خاطئا‪ .‬والعكس بالطبع إذا كان سعر‬
‫السيم أقل من المستوي الذي ينبغي أن يكون عميو‪ ،‬وذلك في ضوء األرباح المتوقع تحقيقيا ولنا‬
‫عودة إلى ىذه النقطة عند تناول تحميل ظروف المنشأة‪ ،‬غير أنو من المبلئم أن نحذر المستثمر‬
‫من مغبة االندفاع وراء الصناعات الجديدة‪ ،‬أو الصناعات القديمة التي أدخمت تكنولوجيا حديثة‪.‬‬
‫فأسعار أسيم المنشآت في تمك الصناعات قد تكون مرتفعة بأكثر مما ينبغي‪ ،‬نتيجة لردود أفعال ال‬
‫تساندىا حقائق‪ ،‬أي نتيجة ردود أفعال سيكولوجية لممتعاممين في السوق (ىندي‪،2::8،‬ص‪)332‬‬

‫‪ -1\3\3‬أدوات تحميل ظروف الصناعة‪:‬‬

‫من أكثر أدوات تحميل ظروف الصناعة شيوعا‪ ،‬تحميل دورة حياة الصناعة‪ ،‬والتنبؤ بالطمب‬
‫عمي منتجات الصناعة‪ ،‬والتنبؤ بمعدل نمو ربحية الصناعة‬
‫أ‪ -‬دورة حياة الصناعة ‪ :‬يقصد بدورة حياة الصناعة ‪ Industry - Life Cycle‬دورة حياة المنتج‬
‫الرئيسي الذي تقدمو الصناعة ‪ Product Life.‬وتعد ىذه واحدة من أىم أدوات تحميل ظروف‬
‫الصناعة‪ .‬ىذا‪ ،‬وال تختمف دورة حياة الصناعة عن دورة حياة اإلنسان‪ .‬فدورة حياة اإلنسان تمر‬
‫بأربع مراحل أساسية ىي ‪ :‬الطفولة‪ ،‬والمراىقة‪ ،‬والنضوج ‪ ،‬ثم اليرم‪ .‬يقابميا في الصناعة أربعة‬
‫مراحل مماثمة ىي ‪ :‬الظيور‪ ،‬والنمو السريع‪ ،‬والنضوج‪ ،‬ثم األفول أو االستمرار‪ ،‬وبالطبع يستيدف‬
‫المحمل من تتبع دورة حياة الصناعة تحديد المرحمة التي تنتمي ليا كل صناعة‪ .‬ولكن لماذا ؟ ىذا‬
‫ما سيذكره الباحث بعد عرض المراحل األربعة المشار إلييا ‪( .‬ىندي‪،2::8،‬ص‪)332‬‬

‫يقصد بمرحمة الظيور ‪ Infancy of Introduction‬والدة منتج جديد أو صناعة‬

‫جديدة‪ .‬وفي ىذا المرحمة تكون المبيعات عند حدىا األدنى‪ ،‬أما بسبب عدم التأكد بشأن المنتج‪ ،‬أو‬
‫انتظا ار إلدخال مزيد من التحسينات عميو‪ .‬وفي ىذه المرحمة تنشط جيود البحوث والتطوير لتحسين‬
‫المنتج‪ ،‬أو إلحداث تنويع في مواصفاتو‪ .‬كما تتجو الصناعة إلى شن حمبلت إعبلنية ضخمة‬
‫لتعريف وتوعية الجميور بالمنتج الجديد‪ .‬ورغم أن المنافسة عادة ما تكون عند حدىا األدنى‪ ،‬فإن‬
‫عمميات المنشأة قد تسفر عن خسائر‪.‬‬

‫وفي مرحمة النمو السريع ‪ Rapid Growth‬تظير نماذج أو موديبلت مختمفة من‬
‫المنتج‪ ،‬ويتزايد حجم المبيعات بشكل ممحوظ وتتزايد معو األرباح المتولدة‪ ،‬غير أن الجانب األكبر‬
‫من تمك األرباح عادة ما يحتجز لممساىمة في تمويل مزيد من االستثمار في آالت وعدد جديدة‪ ،‬أو‬
‫لبناء مخزون من المنتج‪ ،‬وأيضا لتمويل البيع اآلجل‪ .‬كذلك يميل االتجاه في ىذه المرحمة نحو‬
‫االقتراض لتدعيم الموارد الذاتية‪ ،‬ولمواجية النقص في السيولة‪ .‬وقرب نياية تمك المرحمة تدخل‬

‫‪35‬‬
‫منشآت جديدة‪ ،‬فيزداد العرض وتنخفض األسعار وينخفض معيا ىامش الربح‪ ،‬ويبدأ معدل نمو‬
‫المبيعات في االنخفاض نتيجة لتشبع نسبي لمسوق ‪ Market Saturation‬بل وقد تجد بعض‬
‫المنشآت صعوبة في االستمرار ‪.‬‬

‫تأتي بعد ذلك مرحمة النضوج ‪ Maturity‬التي تبدأ مع نياية سنوات النمو السريع‪ .‬وفي‬
‫ىذه المرحمة يكون السوق قد تشبع تماما أو يكاد‪ ،‬ليصل معدل نمو الصناعة إلى مستوي أقل من‬
‫مستوي نمو الدخل القومي‪ .‬ويصبح النمو في المستقبل مرىون بأحداث معينة مثل تغير إيجابي في‬
‫أذواق المستيمكين‪ ،‬أو نجاح الصناعة في الدخول إلى أسواق جديدة‪ .‬ومن سمات ىذه المرحمة‬
‫أيضا اشتداد المنافسة السعرية‪ ،‬مما يؤدي إلى انخفاض في ىامش الربح وان ظل حجم األرباح في‬
‫نمو مضطرد‪ ،‬ولكن بمعدل أقل مما كان عميو في المرحمة السابقة‪ .‬ويتوفر لمصناعة في تمك‬
‫المرحمة قد ار ال بأس بو من السيولة‪ ،‬التي عادة ما يستخدم جزء منيا في إجراء توزيعات نقدية‪ ،‬أو‬
‫في سداد القروض التي سبق أن حصمت عمييا الصناعة في مرحمة النمو السريع ‪ .‬وأخي ار تأتي‬
‫مرحمة االستقرار أو األفول التي تختمف سماتيا من صناعة إلى أخرى‪ .‬فقد تتسم تمك المرحمة‬
‫باستقرار ‪ Stabilization‬عدد الوحدات المباعة عمي مستوي الصناعة وعمي مستوي المنشآت‬
‫المكونة ليا‪ ،‬دون أن تبدو عمي الصناعة مظاىر األفول‪ .‬أما األرباح فتحقق قد ار من النمو ال‬
‫يتجاوز‪ ،‬في العادة‪ ،‬معدل التضخم‪ .‬غير أن الموقف قد يختمف في صناعات أخرى‪ ،‬إذ قد تتعرض‬
‫لتدىور ‪ Decline‬في عدد الوحدات المباعة‪ ،‬وذلك إذا ما تعرض المنتج لمتقادم نتيجة لظيور‬
‫منتجات أخرى بديمة‪ .‬وفي ىذه المرحمة تتضاءل فرص االستثمار المتاحة‪ ،‬ويتوافر لمصناعة قد ار‬
‫كبي ار من الموارد السائمة‪ .‬أما بقاء الصناعة واستمرارىا فيكون مرىونا بتنويع خطوط إنتاجيا وذلك‬
‫بإدخال منتجات جديدة ‪ .‬وىكذا يبدو أن تحميل دورة حياة الصناعة‪ ،‬من شأنو أن يمكن المحمل‬
‫المحترف أو حتى المستثمر العادي‪ ،‬من تصنيف الصناعات القائمة وفقا لممرحمة التي تمر بيا‪.‬‬
‫ففي مصر قد يكون ىناك من يعتقد أن صناعة تكنولوجيا المعمومات تمر في مرحمة النمو السريع‪،‬‬
‫وأن صناعة السيراميك تمر بمرحمة النضوج‪ ،‬وأن صناعة المنسوجات الصوفية تمر بمرحمة‬
‫االستقرار خاصة بعد مجاراة التطور بإدخال األلياف الصناعية‪ .‬كل ىذه معتقدات البد أن تؤيدىا‬
‫المعمومات عن المبيعات واألرباح وحدة المنافسة‪ .‬وعمي المستثمر أن يتوخى الحذر في قرار‬
‫االستثمار في صناعة مازالت في مرحمة الظيور‪ ،‬نظ ار لممخاطر الكبيرة التي ينطوي عمييا ىذا‬
‫االستثمار‪ .‬واذا ما كان المستثمر متحمسا لتمك الصناعة الجديدة فعميو عمي األقل أن ال يستثمر‬
‫في منشأة واحدة‪ ،‬بل عميو أن يوزع استثماراتو عمي أكبر عدد ممكن من منشآت تمك الصناعة ‪.‬‬
‫وعمي الرغم من أن االستثمار في الصناعة التي الزالت في مرحمة النمو السريع‪ ،‬يعد ق ار ار صائبا‬
‫في أحوال كثيرة‪ ،‬إال أن عمي المستثمر أن يتوخى الحذر‪ .‬لماذا ؟ ألن بعض المنشآت قد ال يمكنيا‬

‫‪36‬‬
‫تخطي ىذه المرحمة‪ ،‬وألن أسعار األسيم في تمك الصناعة قد يكون مغال فييا بشكل قد يمحق‬
‫بالمستثمر الذي يشترييا خسائر فادحة‪ .‬والمثال عمي ذلك ما حدث في عام ‪ 2:94‬لصناعة‬
‫الحاسوب‪ .‬فمقد بمغ سعر سيم شركة أبل ‪ Apple‬وىي أحد الشركات المنتجة لمحاسوب ‪ 74‬دوالر‬
‫ثم مالبس أن انخفض إلى ‪ 28‬دوالر في ذات السنة‪ .‬كما بمغ سعر سيم كولكو ‪ Coleco 65‬دوالر‬
‫ما لبثت أن انخفض إلى ‪16‬دوالر‪ ،‬ونفس الشيء بالنسبة لسيم كومودور ‪ Commodore‬الذي‬
‫وصل سعره إلى ‪ 72‬دوالر ثم انخفض إلى ‪ 3:‬دوالر‪ .‬بل وأنو بسبب مخاطر االرتفاع غير‬
‫الحقيقي لقيمة أسيم المنشآت التي تمر بمرحمة النمو السريع‪ ،‬قد يكون من األفضل لممستثمر قميل‬
‫الخبرة أن يقصر استثماراتو عمي الصناعات التي وصمت إلى مرحمة النضوج‪ ،‬رغم تميز عائدىا‬
‫‪.‬‬ ‫بدرجة أقل من النمو(ىندي‪،2::8،‬ص‪)332‬‬

‫ان عممية التحميل تيدف إلى تزويد المستثمر بالبيانات والمعمومات البلزمة لتبني القرار‬
‫االستثماري المناسب في الوقت المناسب‪ ،‬فبدون التحميل العممي الواعي المستند عمى معمومات‬
‫وبيانات صحيحة وبدون التخطيط المسبق التخاذ الق اررات المالية سوف يكون االستثمار عشوائي‬
‫ومعرض إلى مخاطر كبيرة مما يترتب عميو خسارة رأس المال المستثّمر‪ ،‬لذلك فان المستثمر البد‬
‫أن يتوفر لدية الحد األد نى من التحميبلت والمعمومات التي تفيده عند اتخاذ ق ارراتو بعيدا عن‬
‫العشوائية أو الشائعات‪ .‬لذا فإن من أبرز وسائل تحميل أسواق األوراق المالية ىو التحميل المالي‬
‫والتحميل األساسي والتحميل الفني‪.‬‬

‫كما يعرف التحميل األساسي بأنو دراسة عوامل الطمب والعرض االقتصادية والمالية التي‬
‫من شأنيا التأثير في أسعار األدوات المالية‪ .‬وييدف ىذا التحميل إلى تحديد القيمة العادلة لؤلداة‬
‫المالية وبالتالي تحديد فيما إذا كان السعر السوقي ليذه األداة اقل‪ ،‬أو أعمى أو مساوي لمقيمة‬
‫العادلة واتخاذ القرار االستثماري المناسب عمى ىذا األساس‪.‬‬

‫من أجل تحميل وفيم حركة ألسوق بشكل دقيق فإن ذلك ال يتأتى إال من خبلل مستثمر‬
‫واعي في فيم وتفسير كافة المعمومات الداخمة والخارجة من والى السوق المالي‪ ،‬وفي سبيل‬
‫الوصول إلى تمك األىداف‪ .‬فإنو من الضروري القيام بالتحميل األساسي(ىندي‪،3119،‬ص‪)232‬‬

‫حيث يميل الكثير من المحممين إلى أن يبدأ التحميل األساسي بتحميل الظروف االقتصادية‬
‫العامة ومن ثم يتبعو تحميل الصناعة أو القطاع وينتيي بتحميل ظروف المنشأة ذاتيا وىو ما يطمق‬
‫عميو بمدخل التحميل الكمي فالجزئي ‪ Macro–Micro Approach‬كل ذلك بيدف الوصول إلى‬
‫القيمة الحقيقية لمورقة المالية‪ ،‬التي تعد األساس الذي عمى ضوئو يتخذ قرار شرائيا أو بيعيا‪.‬‬

‫‪37‬‬
 ‫‪ -5\3‬التحميل األساسي من خالل تحميل المركز المالي لممنشأة‪:‬‬
‫يعتبر تحميل المركز المالي لممنشأة نقطة اإلنطبلق لتحميل الظروف التي يحتمل ان‬
‫تواجييا المنشأة في المستقبل‪ ،‬ام األدوات التي يمكن يستخدميا المحمل او المستثمر فتتمثل في‬
‫القوائم المالية المقارنو وقائمة الوارد واإلستخدامات والنسب المالية والنموذج التشخيصي لتحميل‬
‫الربحية ثم تحميل المخاطر‪ (.‬ىندي‪،2::8 ،‬ص‪)499‬‬

‫وتمتزم الشركات المساىمة بموجب نظام سوق األوراق المالية بنشر قوائميا المالية‬
‫لمجميور‪ ،‬وتبدو القوائم المالية ألول وىمة كما لو كانت مجموعة صفوف وأرقام مركبة‪ ،‬إال أن‬
‫باستطاعة المستثمر الواعي تفسير وتحميل ىذه األرقام ليصل إلى نتائج ميمة فيما يتعمق بأداء‬
‫الشركة الحالي‪ ،‬باإلضافة إنيا تساعد المستثمر عمى تقدير النمو المتوقع وتقدم معمومات عن‬
‫التدفقات النقدية والقيمة السوقية لمشركة إضافة إلى نقاط قوة الشركة ومكامن الضعف‬
‫فييا(ربابعة‪،3117،‬ص‪73‬و‪.)74‬‬

‫لذلك يجب عمي المستثمر أن يتوافر لدية الوعي والمعرفة الكافية حتى يستطيع تحميل ىذه‬
‫القوائم لموصول إلى القرار الرشيد‪.‬‬

‫مما سبق يتضح لمباحث أىمية الوعي بالتحميل األساسي لما لو من قدرة عمى المساعدة في‬
‫بناء عمى معمومات عممية بعيداً عن االرتجال والعشوائية مما يساعد عمى‬
‫إتخاذ القرار االستثماري ً‬
‫تحقيق أىداف المستثمر الذي يسعي إلى تحقيقيا من االستثمار في سوق األوراق المالية‪.‬‬
‫عمماً أن الباحث سوف يتناول فقط التحميل األساسي من خبلل النسب المالية‪.‬‬

‫‪38‬‬
 ‫‪ -2\6\2‬التحميل األساسي باستخدام النسب المالية‪:‬‬
‫تعتبر النسب المالية من أقوى األدوات المستخدمة في التحميل الماليو التي تعتمد عمييا‬
‫اإلدارة في تحميل المركز المالي وربحية الشركة‪.‬‬

‫وتعد النسب المالية محاول إليجاد عبلقات كمية بين عناصر قائمة المركز المالي أو قائمة‬
‫الدخل وليذا فيي تزود األطراف المعنية بالتحميل بفيم افضل لظروف الشركة وال يتطمب تحميل‬
‫النسب المالية ميارات وقدرات عالية من المحمل المالي‪(Horne, 1995, p.758) .‬‬

‫‪ -2\5\3‬األطراف المستفيدة من تحميل النسب المالية‪:‬‬

‫ىناك اربعة جيات او اطراف تيتم بنتائج تحميل النسب المالية وىي‪:‬‬
‫‪ .2‬إدارة الشركة‪ :‬وتيتم اإلدارة بجميع النسب المالية المستخرجة من الحسابات الختامية‪ ،‬مثل‬
‫النسب التي تختص بالكفاءة التشغيمية لمشركة‪ ،‬والنسب التي تقيس نسبة السيولة والربحية وذلك‬
‫لمعرفة نواحي القوة والضعف في الشركة والعمل عمى تحسين األداء فييا‪.‬‬
‫‪ .3‬الدائنون‪ :‬وخاصة اصحاب الديون قصيرة األجل والذين ينحصر اىتماميم بمقدرة الشركة عمى‬
‫الوفاء بالتزاماتيا الجارية وقصير األجل اذا ما حان موعد سدادىا وبالطبع قدرة الشركة عمى‬
‫تسديد ىذا النوع من الديون يعتمد عمى مسبة السيولة‪.‬‬
‫‪ .4‬أصحاب الديون طويمة األجل‪ :‬وىذه المجموع تبحث عن مقدرة الشركة عمى الوفاء باقسط الدين‬
‫مضافا اليو الفوائد عندما يحين موعد سدادىا‪.‬‬
‫‪ .5‬المالكون وحممة األسيم‪ :‬وتيتم ىذه المجموعو بالنواحي المتعمقة بالكفاءة التشغيمية والربحية‬
‫والحالة المالية لمشركة‪( .‬خان وغرايبة‪ ،2::3 ،‬ص‪)65‬‬

‫‪ -1\5\3‬مفيوم النسب المالية‪:‬‬

‫عمى الرغم من ان النسب المالية ظيرت وتم استخداميا منذ اكثر من قرن من الزمن اال‬
‫انيا تمثل احدى ادوات التحميل المالي التي يتم اإلعتماد عمييا من قبل المستثمرين والدائنين‬
‫والبنوك وغيرىم في اتخاذ الق اررات اإلستثمارية‪.‬‬

‫ونتيجة ليذا التطور في النسب المالية من حيث تركيبيا وطريقة استخداميا ازدادت الحاجة‬
‫الييا من قبل المستفيدين منيا‪(.‬تركي‪،2::6،‬ص‪)23:‬‬

‫ويعتبر تحميل النسب المالية لمشركة ىو الخطوة األولى في التحميل المالي ومن المؤكد ان‬
‫المساىمين ىم احد ابرز األطراف المستفيدة من تحميل النسب المالية التي تيتم بمعرفة كفاءة‬
‫الشركة وربحيتيا ونسب مديونيتيا‪ ،‬لذلك يكون من الميم ليا تحديد العائد عمى االستثمار في اسيم‬

‫‪39‬‬
‫الشركة فكمما زادت كفاءة الشركة اإلنتاجية زادت ربحيتيا ومن زادت األرباح الموزعة عمى‬
‫المساىمين وينعكس ذلك بدوره عمى تحسين سعر سيميا في السوق وبالتالي يصبح العائد عمى‬
‫اإلستثمار في اسيميا اعمى‪ .‬لذلك ييتم المساىمين بتحميل المركز المالي لمشركة لتحديد مدى‬
‫جاذبية المستثمرين في اسيميا‪.‬‬
‫(الزرري وفرح‪،3112،‬ص‪)318‬‬

‫ويتم ذلك من خبلل ما يعرف بالنسب المالية باعتبارىا احد ادوات التحميل المالي وتقوم‬
‫عمى اساس مجموعة من العبلقات المنطقية بين متغريرن لتشكيل رأي بخصوص قيمة الشركة‬
‫)‪(Pilbeam,2007, p.188‬‬

‫‪ -3\5\3‬أىداف النسب الماليو‪:‬‬

‫التحميل المالي عن طريق النسب المالية يعتبر اكثر الطرق شيوعا واستخداما من قبل‬
‫المحممين الماليين لما يحققو من اىداف وىي‪:‬‬
‫‪ ‬فيم البيانات الوارده في القوائم المالية وذلك لمساعدة اإلدارة في اتخاذ الق اررات المختمفة‪ ،‬حيث‬
‫ان المؤشرات المالية الناتجة عن التحميل المالي تكشف نواحي القوة والضعف في مركز المنشأة‬
‫المالي‪ ،‬كما وان اإلستعانة بيا يمكن المنشأة من فحص انجازاتيا السابقة وبالتالي بيان مدى‬
‫التزاماتيا بالسياسة الماليو‪.‬‬
‫‪ ‬تخفيض الحجم الكبير من البيانات المالية الى عدد قميل ومفيد من المؤشرات المالية التي يمكن‬
‫قراءتيا بسيولة لداللتيا الواضحة‪(.‬ابو شعبان‪،3118،‬ص‪)318‬‬

‫‪ -5\5\3‬أىمية النسب المالية‪:‬‬

‫تيتم غالبية الشركات وادارتيا المالية والمكاتب اإلستثمارية والمحممون الماليون بالنسب‬
‫المالية باعتبارىا احدى اىم ادوات قياس اداء الشركة والوضع المالي لمشركة في وقت معين او‬
‫خبلل مدة مالية معينو‪،‬وتعود تمك األىمية الى مايمي‪:‬‬
‫‪ ‬سيولة حساب النسب المالية‪.‬‬
‫‪ ‬لكونيا مقاييس كمية لمحكم عمى الوحدات الداخمية‪.‬‬
‫‪ ‬لكونيا توفر مؤشرات اساسية لمحكم عمى اداء المنشأة دون الحاجة الى تقديم تفاصيل مالية‬
‫وبيانات كثيرة‪(.‬النجار‪،3113،‬ص‪)42‬‬

‫‪ -2\5\3‬أنواع التحميل المالي بالنسب المالية‪:‬‬

‫‪ -2‬التحميل المالي الراسي لمنسب المالية‪ :‬ويقوم عمى اساس المقارنة بين ارقام القوائم المالية التي‬
‫حدثت في نفس الفترة كمقارنة صافي الربح لسنة مع مبيعات نفس السنة‪،‬‬
‫‪41‬‬
 ‫)‪(Harringtion, 1993, p.34‬‬
‫‪ -3‬التحميل األفقي لمنسب المالية‪ :‬ويقوم عمى مقارنة عنصر معين من القوائم المالية مع نفس‬
‫العنصر لفترات زمنية مختمفة لنفس المنشأة‪.‬‬
‫)‪(Horne,1995, p.759‬‬
‫‪ -4‬التحميل المالية عن طريق المقارنة‪ :‬ويقوم عمى مقارنة النسب المالية المستخرجة من الشركة‬
‫مع نسب مالية لشركات اخرى او لمعدل الصناعة نفسو او مؤشر الصناعة العام في نفس الوقت‪.‬‬
‫)‪(Horne, 1995, p.759‬‬

‫‪ -7\5\3‬اختيار النسب المالية وانواعيا‪:‬‬

‫القوائم المالية ألي شركة او منشأة تتضمن الكثير من النسب والبيانات المالية والتي يمكن‬
‫تقسيميا الى مجموعات وكل مجموعو ليا داللة معينة لظاىرة معينة‪ ،‬لذلك عند القيام بالتحميل‬
‫المالي لقوائم مالية لمنشأة ما يتم اختيار مجموعة النسب التي ليا داللة عمى نوع المعمومة المطموبة‬
‫لممحمل المالي‪ ،‬فمثبل اصحاب الديون قصير األجل يركزون عمى عمى دراسة نسب معينة تختمف‬
‫عن تمك التي يركز عمييا اصحاب الديون طويمة األجل‪ ،‬وايضا نوع البيانات المالية المتاحة تختمف‬
‫بناءا عمى طبيعة المحمل‪ ،‬فالمحمل الداخمي مثبل تتوفر لديو بيانات تختمف كما ونوعا عن المحمل‬
‫الخارجي‪( .‬العصار واخرون‪،3112،‬ص‪)2:1‬‬

‫أنواع النسب‪:‬‬
‫أوال‪ -‬نسب السيولو ‪:Liquidity Ratios‬‬
‫وىي النسب التي تيدف الى تقييم رأس المال العامل والتعرف عمى درجة السيولة لممنشأة‬
‫عمى المدى القصير‪ ،‬واألىمية النسبية لعناصر األصول األكثر سيولة التي تعبر عن امكانية‬
‫المنشأة في تسديد اإللتزامات المتداولة والتي مدتيا اقل من سنة‪( .‬آل شبيب‪ ،3117 ،‬ص‪)71‬‬

‫وبما ان ىذه اإللتزامات يتم تسديدىا من النقدية او شبو النقدية لذلك يجب عمى المؤسسة‬
‫ان تحتفظ بمقادير كافية من ىذه األصول والتي يسيل تحويميا الى نقديةبمقدار يزيد عن مقدار‬
‫الخصوم المتداولة والنسب التالية تعبر عن نسبة سيولة اصول المشروع‪( :‬السعايدة وفريد‪،3115 ،‬‬
‫ص‪)245‬‬

‫أ‪ -‬نسبة التداول ‪ :Current Ratio‬ىي تمك النسبة التي تقيس مدى قدرة المنشأة عمى سداد‬
‫التزاماتيا قصيرة األجل كما يظير في الماعادلة التالية‪:‬‬
‫نسبة التداول = الموجودات المتداولة‬
‫المطموبات المتداولة‬
‫‪41‬‬
‫وقد قبمت نسبة التداول كمقياس عام ألنيا تقدم افضل مؤشر منفرد عن مدى تغطية‬
‫اإللتزامات المتداولو بموجودات يتوقع تحويميا الى نقد في موعد يتزامن وموعد سداد المطموبات‬
‫المتداولة‪(.‬عقل‪ ،3111 ،‬ص‪)2:1‬‬
‫أي أن ىذه النسبة تكشف عن مقدار تغطية الموجودات المتداولة لكل وحدة نقدية من‬
‫اإللتزامات المتداولة‪ ،‬فاذا كانت النتيجة أكثر من واحد صحيح فيذا يدل عمى أن الموجودات‬
‫المتداولة اكثر من المطموبات المتداولة وكمما كانت نسبة التداول عالية تدل عمى سيولة الشركة‬
‫عالية ومقدرتيا كبيرة عمى تسديد اإللتزامات المالية قصيرة األجل‬
‫)‪(Qsteryoung, 1997, p.62‬‬

‫ب‪ -‬نسبة التداول السريعة ‪:Quick Ratio‬‬

‫نسبة التداول السريعة = الموجودات المتداولة – (المخزون‪+‬مدفوعات مقدمة)‬
‫المطموبات المتداولة‬

‫وتأخذ ىذه النسبة بالحسبان الموجودات المتداولة من حيث درجة سيولتيا متبلفية بذلك‬
‫عيب نسبة التداول التي تفترض ان المخزون السمعي من األصول المتداولة التي يسيل تحويميا الى‬
‫نقدية‪ ،‬وليذا فان ىذه النسبة تأخذ بعين اإلعتبار الموجودات الشديدة السيولة وىي النقدية واألوراق‬
‫المالية المتداولة والذمم المدينو‪ ،‬أي انيا تبين قدرة المنشأة عمى سداد التزاماتيا قصيرة األجل دون‬
‫اإلعتماد عمى بيع المخزون السمعي )‪(Brealey,1988, p.653‬‬

‫ثانياً‪ :‬نسب النشاط ‪:Activity Ratios‬‬

‫تقيس نسب النشاط كفاءة وفعالية ادارة المنشأة عمى ادارة الموجودات ومدى استغبلليا‬
‫لمواردىا‪ ،‬وتعرف نسب النشاط ايض بنسب التدوير ألنيا تبين السرعة التي يتم بيا تحويل او‬
‫تدوير الموجودات الى مبيعات (خان وغايبة‪،2::6 ،‬ص‪.)73‬‬

‫حيث يمكن من خبلل ىذه النسب معالجة القصور الناجم عن استخدام نسب السيولة‬
‫المتمثمة باعتماد الحسابات المتداولة كأساس لمقياس في حين ان التغيرات التي تحدث في ىذه‬
‫الحسابات قد يكون ليا تأثير كبير عمى السيولة الحقيقية لممنشأة ومن ىنا نجد ان نسب النشاط‬
‫تيتم بمعدل الدوران‪ ،‬فيي تبدأ بالنقد وتنتيي بالنقد‪( .‬الدوري وزناد‪،3114 ،‬ص‪)87‬‬

‫أ‪ -‬معدل دوران اجمالي األصول ‪:Total Asset Turnover‬‬

‫ويشير عدل دوران اجمالي األصول الى مدى قدرة ادارة الشركة عمى ادارة األصول او‬
‫الموجودات ومدى قدرتيا عمى توليد المبيعات وكمما زاد معدل دوران اجمالي األصول كمما زادت‬

‫‪42‬‬
‫فعالية استغبلل األصول‪ ،‬وىذا المقياس لو اىمية كبرى إلدارة المنشأة لكونو يعطي مؤشر عن‬
‫الجدوى المالية لعمميات المنشأة ويمكن احتسابو كما يمي‪:‬‬
‫معدل دوران اجمالي األصول= صافي المبيعات‬
‫إجمالي األصول (الدوري وزناد‪،3114 ،‬ص‪)94‬‬
‫ب‪ -‬معدل دوران األصول الثابتة‪:‬‬
‫يوضح ىذا المعدل عدد مرات استخدام الصول الثابتة‪ ،‬حيث يقيس معدل استثمار اموال‬
‫المنشأة في األصول الثابتة‪ ،‬ارتفاع ىذه النسبة يعني شدة استغبلل الشركة ألصوليا الثابتة‪،‬‬
‫وانخفاض المعدل يعني انو يوجد زيادة غير مرغوب فييا في اإلستثمار في األصول الثابتة وتحسب‬
‫كما يمي‪:‬‬
‫معدل دوران األصول الثابتة= صافي المبيعات‬
‫اجمالي األصول الثابتة (لطفي‪،3116،‬ص‪)478‬‬

‫ج‪ -‬معدل دوران األصول المتداولة‪:‬‬

‫ويقيس ىذا المعدل مدى كفاءة اإلدارة في استغبلل اصوليا المتداولة لتوليد المبيعات أي‬
‫انو يقيس مدى قدرة كل دينار مستثمر في األصول المتداولة عمى توليد مبيعات‪ ،‬وكمما ارتفعت ىذه‬
‫النسبة او المعدل مما يعني زيادة في الكفاءة عمى توليد االيرادات والمبيعات وىذه النسبة تحسب‬
‫كما يمي‪:‬‬
‫معدل دوران األصول المتداولة= صافي المبيعات‬
‫إجمالي األصول المتداولة‬
‫(رمضان‪ ،2::8،‬ص‪)272‬‬

‫ثالثاً‪ :‬نسب الربحية ‪:Profitability Ratio‬‬

‫تعتبر الربحية مؤشر لنجاح األعمال‪ .‬ومقياس الربحية لممنشأة ىو االىتمام الرئيسي لجميع‬
‫األطراف المعنية مثل الدائنون والمستثمرون والمالكون واإلدارة‪ ،‬ويؤخذ صافي المبيعات كقاسم‬
‫مشترك في حساب جميع نسب العائد‪ .‬ويمثل ىامش إجمالي الربح وىامش الربح التشغيمي وىامش‬
‫صافي الربح مقدرة الشركة عمى ترجمة المبيعات إلى ربح في مراحل مختمفة من التحميل‪ ،‬وبالتالي‬
‫فيذه النسبة تقيس مدى كفاءة السياسات والق اررات اإلستثمارية المتخذه من قبل اإلدارة العميا‪(.‬آل‬
‫شبيب‪ ،3117 ،‬ص‪ ،)87‬كما تقيس ىذه النسبة قدرة المنشأة عمى توليد أرباح في ضوء مستوى‬
‫معين من المبيعات او الموجودات او حقوق الممكية او قيمة السيم‪ ،‬وعند مقرانة ىذه النسب بين‬
‫عدة منشآت ضمن صناعة معينة فيذا يعطي مؤشر ان ىذه المنشأة او تمك لدييا الكفاءة والقدرة‬
‫عمى توليد األرباح بنسب مرتفعة وبالتالي ىذا ما يبحث عنو المستثمرون ورؤوس األموال‪.‬‬

‫‪43‬‬
‫القانونيين‪،3112،‬ص‪)289‬‬ ‫لممحاسبين‬ ‫العربي‬ ‫(المجمع‬
‫أ‪ -‬ىامش إجمالي الربح ‪Gross Profit Margin‬‬
‫ويحتسب ىامش إجمالي الربح من‬ ‫ىو أحد النسب األكثر أىمية لقياس ربحية الشركة‪ُ .‬‬
‫خبلل طرح تكمفة المبيعات من صافي المبيعات‪ .‬وىذا المعدل يعكس العبلقة بين إجمالي المبيعات‬
‫وتكمفة المبيعات‪ .‬وىامش إجمالي الربح الناتج يقسم عمى المبيعات لموصول إلى نسبة ىامش‬
‫إجمالي الربح‪ .‬وىذه النسبة تشير إلى اليامش المتوفر المتصاص تكاليف البيع واإلدارة وغيرىا من‬
‫المصاريف والخسائر لموصول إلى صافي الربح‪ .‬وتحسب كالتالي‪:‬‬
‫ىامش اجمالي الربح= اجمالي الربح‬
‫(عباس‪،3113،‬ص‪)86‬‬ ‫اإليرادات‬

‫ب‪ -‬ىامش صافي الربح ‪:Net Profit Margin‬‬

‫وىذه النسبة تبين قدرة الشركة عمى تحقيق الربح نتيجة لممبيعات‪ ،‬كما وتبين الى الى أي‬
‫مدى يمكن ان ينخفض سعر الوحدة من المنتج دون تحمل الشركة لمخسارة او مدى قدرة الشركة‬
‫عمى تحمل انخفاض الربح قبل ان تبدأ بالخسار‪ ،‬فاذا ما كانت النسبة منخفضة فان ذلك يعني عدم‬
‫مقدرة الشركة عمى تحمل الكثير من الصعوبات دون ان تخسر‪ ،‬وتحسب كالتالي‪:‬‬
‫ىامش صافي الربح= صافي الربح بعد الضريبة‬
‫اإليرادات او المبيعات‬
‫(ابوشمالة والدىدار‪،3118،‬ص‪)211‬‬

‫ج‪ -‬نسبة العائد عمى األصول )‪:)Return on Assets/Investment‬‬

‫وطريقة قياسيا ىي‪:‬‬
‫معدل العائد عمى اجمالي األصول= صافي الربح بعد الضريبة‬
‫إجمالي األصول‬

‫وتشير ىذه النسبة الى كفاءة او قدرة األموال المستثمرة في الشركة عمى تحقيق األرباح‬
‫الصافية أي ان ىذا المعدل يقيس الفعالية الكمية لمشركة في تحقيق الربح من خبلل اإلستثمارات‬
‫والموجودات المتاحة لدييا‪ .‬وكمما زاد ىذا المعدل كمما كانت الربحية أكبر‪ .‬وىذا المعدل مؤشر عمى‬
‫الربحية الكمية لمشركة ذات الرأسمال المتوفر من خبلل األسيم والديون الرأسمالية‪ ،‬والمستثمرون‬
‫حريصون عمى النظر إلى ىذا المعدل ألنو يعطي صورة واضحة عن ربحية الشركة‪.‬‬
‫(كنجو‪،2::8،‬ص‪):4‬‬

‫‪44‬‬
 ‫د‪ -‬نسبة العائد عمى حقوق الممكية ‪:Return on Equity‬‬
‫يقيس العائد الذي تحققة الشركة لممساىمين‪ ،‬حيث يمعب ىذا المعدل دو اًر ىاماً في ق اررات‬
‫المبلّك إلى التزايد في ىذا المعدل‪ .‬ويحتسب‬
‫بمبلّك األسيم أو الحقوق‪ ،‬ويتطمع ُ‬‫االستثمار الخاصة ُ‬
‫العائد عمى حقوق المساىمين عن طريق المعادلة التالية‪:‬‬
‫معدل العائد عمى حقوق الممكية= صافي الربح بعد الضريبة‬
‫(الحناوي‪،3113،‬ص‪):4‬‬ ‫حقوق الممكية‬
‫رابعاً‪ :‬نسب سوق األسيم‪:‬‬
‫وتُعطي ىذه النسب مؤش اًر إلى تقييم المستثمرين لمشركة وأداءىا في الماضي وفرصيا‬
‫المستقبمية‪ .‬إلن حركة سيم الشركة في سوق األسيم ضروري جداً من وجية نظر المساىمين‬
‫واإلدارة عمى السواء‪ .‬وفي بعض المؤسسات ترتبط مكافأة اإلدارة العميا بسعر السيم في سوق‬
‫األسيم‪ ،‬ومن ىذه النسب مايمي‪:‬‬
‫أ‪ -‬العائد عمى السيم ‪:Earnings Per Share‬‬
‫ىي مجموعو من النسب المالية التي توضح العبلقة بين سعر السيم مع األرباح والتدفقات‬
‫النقدية والقيمة الدفترية لمسيم‪ ،‬وكذلك تعطي صورة لممستثمر عن وضع الشركة السابق والمتوقع ‪.‬‬
‫)‪(Brigham and Ehrhardt,2005, p.454‬‬

‫كما وتعتبر النسب الخاصة بالسوق من اىم النسب ألن المستثمرين والمقرضين وبنوك‬
‫اإلستثمار والمحممين الماليين ييتمون بيا لمعرفة ربحية األسيم التى يممكونيا او يودون امتبلكيا‪،‬‬
‫أسعار أعمى لمشركات ذات‬
‫اً‬ ‫ويوفر معدل العائد عمى السيم ىذه المعمومات القيمة‪ .‬ويحقق السوق‬
‫النمو العالي في األرباح‪ .‬والشركات ذات الرسممة الصغيرة التي تحقق أرباحاً عالية يكون فييا العائد‬
‫عمى السيم مغرياً‪( .‬الشديفات‪،3112،‬ص‪)242‬‬
‫نسبة العائد عمى السيم= صافي الربح بعد الضريبة والفائدة‬
‫عدد األسيم العادية‬

‫وتعد نتيجة ىذه النسبة مؤش ار ماليا ميما يعكس شكل األداء ألنو يعكس شكل األداء الذي‬
‫مارستو ادارة المنشأة لتقوية مركزىا في السوق‪ ،‬فزيادة ىذه النسبة يعطي الحق لممحمل ان يؤكد عمى‬
‫قوة مركز الشركة في السوق في يشير انخفاضيا الى حالة ضعف مركز الشركة المالي‪.‬‬
‫(الزبيدي‪،3111،‬ص‪)339‬‬
‫ب‪ -‬مضاعف السعر لمعائد ‪Price Earnings Ratio‬‬
‫يقيس المبمغ الذي يرغب المستثمرون في دفعو مقابل كل دينار من ربحية الشركة‪ .‬وىذا‬
‫المعدل يعكس توقعات المستثمرين بخصوص فرص الشركة المستقبمية‪ ،‬أي ان ىذه النسبة تبين ما‬

‫‪45‬‬
‫يرغب المستثمر في دفعو مقابل ما يحققو كل دينار من األرباح‪ ،‬ويعبر عن ىذه النسبة بعدد‬
‫المرات أي انو اكان ناتج النسبة ىو ‪ 6‬أي ان السيم يباع في السوق بخمسة اضعاف ربحية السيم‪،‬‬
‫وتكون ىذه النسبة مرتفعة في المنشآت ذات النمو المرتفع بينما تكون منخفضة في المنشأت ذات‬
‫المخاطر المرتفعة‪.‬‬
‫مضاعف السعر لمعائد=سعر السيم السوقي‬
‫العائد عمى السيم‬
‫)‪(Gapenski and Brigham, 1994, p.59‬‬
‫ج‪ -‬حصيمة الربحية ‪:Earnings Yield‬‬
‫وتمسى ايضا عائد التوزيع وتقيس القدرة الربحية لمسيم العادي بالنسبة لسعره في السوق‪،‬‬
‫أي العائد المتحقق من كل سيم عادي عمى قيمتو السوقية الحالية‪ ،‬والشركات الرابحة تمتاز‬
‫بحصيمة ربحية مغرية‪.‬‬
‫عائد التوزيع= العائد عمى السيم‬
‫سعر السيم السوقي‬
‫)‪(Ross and other, 1999, p.61‬‬

‫د‪ -‬القيمة الدفترية لمسيم الواحد ‪: Book Value Per Share‬‬

‫يمثل ىذا المعدل حقوق المساىمين في الشركة عمى أساس السيم الواحد ويستخدم أحيانا‬
‫لتقييم المقارنة مع السعر السوقي لمسيم الواحد‪ ،‬والتركيز ىو عمى مدى قرب القيمة السوقية لمقيمة‬
‫الدفترية‪ .‬إذا كان سعر السيم قريبا جدا من القيمة الدفترية أو اقل من القيمة الدفترية فإن السيم‬
‫يكون عندئذ في وضعية "الشراء" ألن خطر االنخفاض يمكن تجاىمو‪ .‬وىكذا فإن القيمة الدفترية‬
‫تعتبر تقدي ار محافظا لقيمة الشركة‪ ،‬أي ان ىذه النسبة تقيس مدى النمو المتحقق في حقوق‬
‫مساىمي الشركة‪ ،‬وكمما ارتفعت قيمتيا كان ذلك دليل صحة أداء المنشأة وتعتبر من المؤشرات‬
‫الميمة لمتخذي ق اررات اإلستثمار وتحسب بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫القيمة الدفترية لمسيم الواحد= اجمالي حقوق المساىمين‬
‫(مطر‪ ،3114 ،‬ص‪)84‬‬ ‫العائد عمى السيم‬

‫‪46‬‬
 ‫خامساً‪ :‬نسب المديونية ورأس المال‪:‬‬
‫تقيس ىذه النسب الوضع المالي لمشركة عمى المدى الطويل‪ ،‬كما انيا تشير الى مدى‬
‫اعتماد الشركة عمى اموال اآلخرين في تمويل احتياجاتيا وتبين مقدرة الشركة عمى تسديد ديونو‬
‫والتزاماتيا طويمة المدى‪.‬‬
‫وتعتبر ىذه النسب ميمة لؤلسباب اآلتية‪:‬‬
‫‪ .2‬من وجية نظر الشركة فان التمويل عن طريق الديون يزيد من فرص المخاطرة‪ ،‬ألن الديون‬
‫يجب تسديدىا مضافا الييا الفوائد سواء استطاعت الشركة تحقيق أرباح ام ال‪.‬‬
‫‪ .3‬من ناحية اخرى فان التمويل عن طريق الديون يقدم ميزة لمشركة وذلك ألن الفوائد المدفوعة عن‬
‫تمك الديون يمكن خصميا من الضرائب التي تدفعيا الشركة‪.‬‬
‫‪ .4‬التمويل عن طريق الديون يعطي حممة األسيم ميزتين ىامتين ىما‪:‬‬
‫أ‪ -‬ال يحق لمدائنين التصويت او التدخل في الشؤون العممية لمشركة وبالتالي تبقى السيطرة بيد‬
‫حممة األسيم‪.‬‬
‫ب‪ -‬الفوائد التي تدفع عمى الديون ثابتو وليست نسبة مئوية من األرباح وبالتالي حممة األسيم‬
‫يحققون عائد اعمى خاصة اذا كان ربح الشركة عالي‪.‬‬
‫‪ .5‬اذا زادت الديون الى حد كبير فانو سيكون من الصعب الحصول عمى ديون اضافية في‬
‫المستقبل وينظر الدائنون الى راس المال المدفوع من المساىمين كيامش امان ليم‪ ،‬فاذا كان راس‬
‫المال قميل فان المخاطر التي سيواجييا الدائنون تكون عالية‪( .‬خان‪،2::3،‬ص‪)6:‬‬
‫ولؤلسباب السابقة يعتبر حساب النسب المالية المتعمقة بالديون ورأس المال في غاية األىمية‪.‬‬
‫والنسب ىي‪:‬‬
‫أ‪ -‬نسب الرفع المالي‪:‬‬
‫‪ -3‬نسب الديون الى حقوق المساىمين وتسمى ايضا نسبة اإلقتراض الى حق الممكية‪.‬‬
‫نسبة المديونية= اجمالي الديون(قصير وطويمة األجل)‬
‫صافي حقوق المساىمين‬
‫وتقيس ىذه النسبة التزام الشركة لدائنييا وعبلقتيا باألموال التي يقدميا المبلك‪.‬‬

‫‪ -2‬نسبة الديون قصير األجل الى حقوق الممكية= الخصوم المتداولة‬

‫حقوق الممكية‬
‫وتبين العبلقات بين األموال التي يقدميا اصحاب الشركة واألموال التي تأتي عن طريق اإللتزامات‬
‫الجارية‪ ،‬وارتفاع ىذه النسبة يعتبر مؤشر خطر لمشركة‬
‫)‪(Harrington, 1993, p.22‬‬

‫‪47‬‬
 ‫‪ -1‬الديون طويمة األجل الى مصادر التمويمطويمة األجل‪:‬‬
‫الديون طويمة األجل‬ ‫وتساوي‬
‫الديون طويمة األجل‪ +‬حقوق المساىمين(اسيم عادية‪+‬ممتازه)‬
‫كمما ارتفعت ىذه النسبة كمما زادت نسبة المخاطرة‬

‫‪ -5‬حقوق الممكية الى األصول الثابتة‪ :‬وتساوي حقوق المالكين(المساىمين)‬

‫صافي الموجودات الثابتو‬

‫وتعتبر ىذه النسبة مؤشر لممدى الذي ذىبت اليو الشركة في تمويل اصوليا من اموال الغير‪،‬‬
‫وتعتبر مؤش ار الى نوع التمويل الذي سوف تحتاجو الشركة مستقببل‪.‬‬

‫‪ -5‬نسبة صافي التدفق النقدي الى مجموع القروض‪ :‬ويساوي صافي التدفق النقدي‬
‫مجموع القروض‬
‫وتقيس ىذه النسبة مدى كفاية التدفقات النقدية السنوية لسداد القروض‪ .‬ومن نسب الرفع‬
‫المالي السابقة نبلحظ انو اذا كانت النسبة مرتفعة فان ذلك يدل عمى ان مطالب الدائنين اكثر من‬
‫حقوق الممكية ويصبح اصحاب الديون اكثر عرضة لممخاطرفي حالة تصفية الشركة‪ ،‬وقد يزيد ذلك‬
‫من شروط الدائنين ويرفع من كمفة األموال المقترضو‪.‬‬
‫أما اذا كانت نسبة الديون الى أرس المال منخفضة فان ذلك يعني ان حصة المبلك كبيرة‬
‫بالنسبة الى الديون كما أن ذلك يشكل عنصر امان بالنسبة لمدائنين حيث تكون ديونيم مضمونو‬
‫السداد ‪(Ross and etal, 1999, p.33).‬‬

‫ب‪ -‬نسب التغطيو‪:‬‬

‫ويقصد بيا مدى قدرة الشركة عمى الوفاء بالتزاماتيا المالية الثابتة من الدخل‪ ،‬كقدرتيا عمى‬
‫دفع الفوائد واألقساط عمى الديون واإليجارات المستحقة واحتياطات سداد القرض‪ ،‬وتعتبر ىذه‬
‫النسب مؤشر لممخاطر المالية التي قد تتعرض ليا الشركة‬
‫)‪(Ross and etal, 1999, p.33‬‬

‫وىناك عد انواع لمنسب المالية التي تقيس تغطية الديون واألعباء الثابتة وفيما يمي اشيرىا واىميا‪:‬‬
‫‪ -2‬معدل تغطية الفوائد= صافي الدخل المتاح قبل الفوائد والضرائب‬
‫الفوائد‬

‫‪48‬‬
‫وىذه النسبة تقيس عدد المرات التي يمكن فييا تغطية الفوائد من صافي الدخل المتاح لسدادىا‬
‫وكمما زادت ىذه النسبة دل ذلك عمى ثقة المقرضين بالشركة‪.‬‬
‫‪ -3‬معدل تغطية األعباء الثابتة= الدخل النقدي المتاح لمواجية اإللتزامات الثابتة‬
‫اإللتزامات الثابتة‬

‫وتمثل ىذه النسبة قدرة المنشأة عمى سداد التزاماتيا لمغير‪ ،‬وتعمم اإلدارة جيدا ان عدم‬
‫قدرتيا عمى الوفاء بالتزاماتيا قد يعرض الشركة لئلفبلس)‪.(Harrington, 1993, p.37‬‬

‫‪49‬‬
 ‫المبحث الثاني‬
‫التحميل الفني (‪)Technical analysis‬‬

‫التحميل الفني يعد من ضمن األدوات اليامة التي يستخدميا المحممون والمستثمرون في‬
‫تحميل األوراق المالية‪ ،‬لمساعدتيم في اتخاذ القرار وذلك عن طريق دراسة الطمب والعرض عمى‬
‫األوراق المالية استناداً إلى دراسة األسعار وأحجام التداول ليذه األدوات‬
‫(‪ ،.)Achelis, 2000,p.67‬وذلك بتحميل أداءىا في الماضي‪ ،‬فإنو من خبللو يمكن توقع أداء‬
‫ىذا السوق في المستقبل‪ ،‬فالتحميل الفني يعتبر من اىم التحميبلت السائدة في اسواق المال الن‬
‫وسائمو تنصب عمى حركة تمك االسواق ‪ ،‬حيث يفترض ىذا التحميل ان أسعار االسيم او معدل‬
‫العائد المتوقع منيا مستقببل انما يعتمد عمى تحميل اتجاىات األسعار او العائد في الفترات السابقة‪،‬‬
‫اي انو يعتمد عمى تكرار ما حدث في الماضي بمعنى ان أسعار االسيم تمر بسمسمة ما تتكرر‬
‫خبلل الفترات الزمنية وان القيمة السوقية لبلستثمار تتحدد بناءا عمى العرض والطمب عمييا ويعتمد‬
‫ىذا التحميل عمى المعمومات المتدفقة عن حجم التعامل ومستوى األسعار السوقية والمؤشرات‬
‫السوقية التي تنتجيا البورصة عن التعامل فييا ولذا فانو يمثل دراسة لمظواىر الخاصة باتجاىات‬
‫أسعار االوراق المالية كل ورقة عمى حدة والتي تتجمع لتمثل قوى العرض والطمب في السوق وذلك‬
‫الكتشاف العوامل االساسية التي تؤثر عمى حركة األسعار باالضافة الى تحديد الدوافع المختمفة‬
‫لمتخذ القرار‪ ،‬ىذا وان ىناك عدة اساليب تستخدم في التحميل الفني منيا‬

‫)‪:(Brasileiro, Souza, Femandes, & Oliveira, 2013, p.103‬‬

‫‪-2\3‬تعريف التحميل الفني‪:‬‬

‫ويعرف التحميل الفني بأنو أسموب لتسجيل بيانات التداول الفعمية والتاريخية (عادة في شكل‬
‫خرائط ورسومات) وذلك من خبلل متابعة تغيرات األسعار‪ ،‬وحجم المعامبلت وغيرىا‪ ،‬لسيم معين‬
‫أو المتوسط العام ثم يقوم بعد ذلك باستنتاج االتجاه المحتمل لممستقبل من خبلل الصورة التاريخية‬
‫لمماضي)‪.(Cesari and Cremonini, 2003, p.103‬‬

‫وأصبح اإللمام بالتحميل الفني ومعرفة مبادئو وأسسو لدي المتعاممين من أىم المتطمبات‬
‫األساسية لمتعامل في األسواق المالية خصوصاً لدي المتعاممين الذين يميمون لممضاربة‪ .‬وىناك‬
‫عدة أدوات أساسية تستخدم في التحميل الفني ومن أىم ىذه األدوات‪ ،‬الرسوم البيانية ‪،Charts‬‬
‫‪ ،Chart Patterns‬والمؤشرات الفنية ‪ ،Technical Indicators‬والنظريات‬ ‫والنماذج الفنية‬
‫الفنية‪( .‬الحازمي‪،3116،‬ص‪.)25‬‬

‫‪51‬‬
 ‫‪ -2\2‬أسس التحميل الفني‪:‬‬
‫أسموب التحميل الفني يستند إلى األسس الرئيسية التالية(سوق فمسطين لؤلوراق‬
‫المالية‪،3117،‬ص‪:)4‬‬
‫أ‪ -‬األسعار السوقية الحالية ألية أداة تعكس جميع المعمومات التي من الممكن أن تؤثر في سعر‬
‫ىذه األداة وبالتالي يركز جل اىتمامو عمى دراسة حركة السعر نفسيا‪.‬‬
‫ب‪ -‬األسعار تتحرك باتجاه معين وبالتالي فإن المحمل الفني يحاول تحديد االتجاه في مراحل مبكرة‬
‫لتحقيق اكبر أرباح ممكنة‪.‬‬
‫ت‪ -‬التاريخ يعيد نفسو وىذه الفرضية مبنية عمى أساس أن األسعار اتخذت تشكيبلت معينة عبر‬
‫التاريخ ومازالت ىذه التشكيبلت تتكرر ويتفاعل معيا المتعاممون في السوق نفسيا بذات الطريقة‬
‫التي تعامموا معيا سابقا‪.‬‬

‫وخبلصة القول يبلحظ بأن المحمل األساسي يعتمد في تقديم نصائحو لممستثمر عمى تحديد‬
‫األسباب والعوامل المؤثرة عمى حركة األسعار‪ ،‬أما المحمل الفني فيو يعتمد في تقديم نصائحو‬
‫لممستثمر عمى تحديد حركة األسعار وحجم التداول‪ ،‬أي إن األول يأخذ باألسباب والثاني يأخذ‬
‫بالنتائج في رسم إستراتيجية عممو في سوق األوراق المالية‪ ،‬فاالختبلف بينيم ىو بالوسائل وليس‬
‫باألىداف وال سيما أن كمييما يبحث عن االستثمار المالي الذي يخطئ السوق في تقديره من أجل‬
‫بيعو إن كانت قيمتو السوقية أعمى من قيمتو الحقيقية وشرائو إن كانت قيمتو السوقية أقل من قيمتو‬
‫الحقيقية‪.‬‬

‫وعمى الرغم من اختبلف وجيات النظر في تبني التحميل األساسي أو التحميل الفني‪ ،‬ورغم‬
‫تباين الوسائل التي يبنى عمييا كل من التحميمين‪ ،‬لذلك عمي المتداولين األفراد أن يتسمحوا بالوعي‬
‫االستثماري‪ ،‬المتمثل في كيفية تبني سياسة واضحة إلدارة االستثمارات في األسيم‪ ،‬وذلك من خبلل‬
‫توظيف دور التحميل األساسي في تحديد واختيار األسيم ذات األداء المالي الجيد‪ ،‬وتوظيف أدوات‬
‫التحميل الفني لتحديد نقاط الدخول والخروج من الصفقة بشكل سميم وبما يتوافق مع معايير سياسة‬
‫التداول النشط أي أخذ االتجاىين معاً عمى اعتبار أن كبلً منيم مكمل لآلخر وىذا بدوره يستدعي‬
‫القيام بتكثيف حمبلت التوعية االستثمارية من أجل المساعدة في اتخاذ القرار الحكيم في سوق‬
‫األوراق المالية‪.‬‬
‫‪ -‬نظرية داوجونز‪:‬‬
‫يعتقد مؤسس ىذه النظرية ان أسعار االسيم تسير في موجات او تحركات مثل الماء وىذه‬
‫الموجات قد تكون طويمة أو متوسطة أو قصيرة ‪ ،‬أي أن ىناك اتجاىا رئيسيا لؤلسعار وميمة‬
‫المحمل الفني ىنا ىو معرفة ىذه الموجات حتى يمكنو أن ينصح المستثمر بشراء السيم قبل ان‬

‫‪51‬‬
‫تصل الموجة الى قمتيا اذ يمكنو الشراء بسعر اقل والبيع بسعر أعمى عندما تصل حركة األسعار‬
‫الى قمتيا(‪254‬ص‪،3113،‬العربيد)‪.‬‬
‫‪ -‬الرسوم البيانية (‪:)charts‬‬
‫تعتبر الرسوم البيانية اداة العمل الرئيسية لممحمل الفني وىي كثيرة ومتنوعة ومن اىميا‬
‫واكثرىا شيوعا واستخداما ىي الخط البياني (‪ ، )line chart‬والخطوط العمودية اواالعمدة البيانية‬
‫(‪ ، )bar chart‬والشموع اليابانية (‪ ، )japanese candlesticks‬واخي ار طريقة النقطة والحرف‬
‫(‪( )point and figure‬المييممي‪،3117،‬ص‪.)74‬‬

‫‪52‬‬
 ‫المبحث الثالث‬
‫تحميل االستثمار فى األسواق المالية‬

‫سوف يتناول الباحث ىذ الموضوع عبر الفقرات التالية‪ :‬ما ىية االستثمار‪ ،‬وما ىي‬
‫المخاطر المتوقعة من االستثمار‪ ،‬واختيار المحفظة االستثمارية المثمى ‪ ،‬واخي ار مؤشرات جودة‬
‫االسيم في االسواق المالية‪.‬‬

‫‪-2\4‬ما ىو االستثمار‬
‫االستثمار ىو تكوين راس المال العيني الجديد الذي يتمثل في زيادة الطاقة االنتاجية وىو‬
‫لذلك يعتبر زيادة صافية في راس المال الحقيقي لممجتمع وتتكون عناصره من الموجودات مثل‬
‫االرض‪ ،‬المباني‪ ،‬االالت‪ ،‬المكائن‪ ،‬التجييزات‪ ،‬وسائل النقل ‪ . .‬الخ(سالم‪،3112،‬ص‪ .)357‬ان‬
‫االستثمار بشكل عام ياخذ ثبلث اشكال رئيسية وىي اما االستثمار في االصول المالية او االصول‬
‫الحقيقية او االصول النقدية ‪ ،‬وما ييمنا ىنا ىو االستثمار في االصول المالية والذي يطمق عميو‬
‫باالستثمار المالي والذي يعني عممية توظيف اموال في اصول مالية تنتج عنيا عوائد مستقبمية‬
‫دورية أو غير دورية‪ ،‬ويعتمد قرار االستثمار من حيث شكمو وىدفو وتوقيتو عمى البيانات‬
‫والمعمومات الضرورية التخاذ االشكال الثبلثة لقرار االستثمار وىي الشراء او البيع او حيازة االوراق‬
‫المالية ‪ ،‬ويتم اتخاذ القرارت االستثمارية عمى اساس القاعدة التي تقارن القيمة السوقية مع القيمة‬
‫الحقيقية لبلوراق المالية ‪ ،‬فاذا كانت القيمة السوقية اكبر أو اقل من القيمة الحقيقية لبلوراق المالية‬
‫يتم اتخاذ الق اررات إما بيعاً او شراءاً ‪ ،‬وال يقتصر التغير عمى القيمة السوقية لمورقة المالية فقط‬
‫وانما تتغير القيمة الحقيقية لمورقة المالية ولكن بصورة اقل ‪.‬‬

‫تستمد القيمة الحقيقية لبلوراق المالية من واقع المعمومات والبيانات الصادرة عن الشركات‬
‫المصدرة ليذه االوراق ونظ ار الىمية ىذه البيانات والمعمومات فبل بد حينيا من دراسة االوضاع‬
‫المالية لمشركات من واقع بياناتيا وقدراتيا االنتاجية ومدى االستمرار في تنفيذ اعماليا ‪ .‬أن‬
‫المستثمر دائما ييدف الى تعظيم العائد وذلك عن طريق اختيار االصول المالية التي تعظم ذلك‬
‫العائد ضمن مستوى معين من المخاطرة ‪ ،‬ولكي نعرف ماىي المخاطرة فسوف نتعرض ليا في‬
‫الفقرة القادمة‪.‬‬

‫‪-2\1‬مخاطر االستثمار في أسواق المال‬

‫ىناك مخاطرعديدة يواجييا المستثمرون في اسواق المال العالمية والمحمية عمى السواء وال‬
‫توجد دولة او سوق مالي مستثنى من تمك المخاطر ومن ىذه المخاطر‪:‬‬

‫‪53‬‬
 ‫أ‪ -‬الركود االقتصادي‪:‬‬
‫ان االقتصاديات بشكل عام وخصوصا االقتصاديات الحرة تمر بثبلث حاالت اقتصادية‬
‫وىي حالة االنتعاش االقتصادي(‪ )economic boom‬وحالة النمو االقتصادي( ‪economic‬‬
‫الدورة‬ ‫بمجمميا‬ ‫تشكل‬ ‫والتي‬ ‫االقتصادي(‪)recession‬‬ ‫الركود‬ ‫وحالة‬ ‫‪)growth‬‬
‫االقتصادية(‪ )business cycle‬وكل حالة منيا سوف تؤثر عمى طبيعة النشاط االقتصادي ومن‬
‫ثم عمى القطاع المالي(‪ ،) p6،Burda and Wyplosz‬وذلك الن القطاع المالي يتاثر تمقائيا‬
‫بالقطاع االنتاجي بسبب الترابط العضوي بين القطاعين ‪ ،‬ففي حالة االنتعاش االقتصادي تزدىر‬
‫االعمال وتزداد أرباح الشركات ومن ثم تزداد أرباح االسيم والسندات فترتفع أسعارىا ‪ ،‬ولكن‬
‫النتيجة تصبح معاكسة عندما يمر االقتصاد بحالة الركود االقتصادي حيث ييبط مستوى النشاط‬
‫االقتصادي وتنخفض أرباح الشركات مما يؤدي الى انخفاض أرباح االسيم والسندات ومن ثم‬
‫انخفاض أسعارىا ‪.‬‬

‫أن ىذا الركود ممكن ان يؤدي الى افبلس الكثير من الشركات وخاصة الصغيرة منيا‬
‫اضافة الى االضرار التي تصيب الشركات الكبيرة من انخفاض حاد في أرباحيا او تعرضيا الى‬
‫االعسار المالي (‪ )insolvency‬وخصوصا الشركات الدورية(‪ )cyclical companies‬مثل‬
‫شركات صناعة السيارات والمواد الكيميائية والمفروشات واالالت ومواد البناء والورق والتعدين‬
‫وغيرىا‪ ،‬لكن في نفس الوقت ىناك صناعات سوف لن تتاثر كثي ار بيذا الركود بسبب حاجتيا‬
‫الماسة لممجتمع مثل الصناعات الدوائية والمواد الغذائية والتي تسمى بالصناعات المقاومة لمركود‬
‫(‪.)recession resistant‬‬

‫ب‪-‬خطر التضخم ‪:‬‬

‫ىناك تضخم طبيعي سنوي وىناك تضخم فوق الطبيعي(‪. (p6،Burda and Wyplosz‬‬
‫وفي كل االحوال ميما كان مقدار التضخم فبل بد ان يؤخذ بنظر االعتبار في حالة تاثيره عمى‬
‫االستثمار المالي ‪ ،‬فمثبل االستثمارات القصيرة االجل مثل اذونات الخزينة سوف لن تتاثر كثي ار‬
‫بالتضخم بينما سوف يؤثر عمى االستثمارات الطويمة االجل‪،‬اما اذا كان التضخم كبي ار جدا بحيث‬
‫يصل الى حد التضخم الجامح(‪ )hyper inflation‬فيميل المستثمرين حينيا الى المبلجئ االمنة‬
‫مثل الذىب والعقارات والعمبلت المستقرة ‪.‬‬

‫ج‪-‬خطر سعر الفائدة‪:‬‬

‫من األخطار التقميدية والمؤثرة بشكل كبير في اسواق المال ىو سعر الفائدة‬

‫‪54‬‬
‫(‪ ، ) p45، 2001، Published By McGrew-Hill،USA،Institutions‬حيث يقوم البنك‬
‫المركزي برفع سعر الفائدة لكبح جماح التضخم والتي تنعكس اثارىا عمى اسواق المال بحيث تؤدي‬
‫الى انخفاض أسعار االسيم والسندات وخصوصا السندات المتوسطة والطويمة االجل ‪ ،‬والسبب في‬
‫ذلك ىو لجوء المستثمرين الى ايداع امواليم في حسابات التوفير لدى المصارف وعزوفيم عن‬
‫االستثمار في االوراق المالية بسبب ارتفاع تكاليف الشركات المصدرة لتمك االوراق مما يؤدي الى‬
‫انخفاض أرباحيا‪.‬‬

‫د‪ -‬مخاطر عدم التسديد(‪:) ، p45) ، McGrew-Hill2001)Default risk‬‬

‫وىي من االخطار التي يتعرض ليا المستثمرون في اسواق المال وتحديداً من الشركات‬
‫الغير حكومية ‪ ،‬فعند تعرض ىذه الشركات(‪ )corporates‬الى االعسار المالي سوف تعزف عن‬
‫دفع فوائد السندات وفي احيان اخرى قد يتعرض مبدا القرض الى عدم التسديد ايضا ‪ ،‬لذا ينصح‬
‫بالتاكد من مركز الشركة المالي وقدرتيا عمى التسديد قبل شراء اوراقيا المالية‪.‬‬

‫ىـ‪-‬الخطر السياسي(حمامي‪ ,3999 ,‬ص ‪:)321‬‬

‫ىناك أ حداث يتعرض ليا السوق المالي بحيث تعمل عمى تغيير توقعات المستثمرين ومنيا‬
‫االحداث السياسية والعسكرية المحمية والعالمية والتي تؤثر عمى نفسية المستثمرين‪ ،‬وفي بعض‬
‫االحيان تكون ىذه األحداث فجائية وسريعة بحيث تتاثر بيا نفسية المستثمرين فتعمل عمى تغير‬
‫اتجاه السوق المالي‪.‬‬

‫‪-1\1‬نظرية محفظة االوراق المالية‬

‫لكي يتم االستثمار في اسواق المال بصورة ناجحة وسميمة البد حينيا من اختيار المحفظة‬
‫االستثمارية المثمى التي تعتمد عمى االسس العممية الصحيحة الختيار االصول االستثمارية‬
‫المناسبة وذلك عن طريق المزج او التوفيق بين األوراق المالية لغرض التنويع باالستثمار في اكثر‬
‫من اصل واحد ذي مخاطرة والتي تستند عمى عناصر اساسية وىي(العربيد‪،3113،‬ص‪: )84‬‬
‫أ‪-‬العائد المتوقع من المحفظة‪ :‬بموجب ىذه النظرية يتوقف حساب العائد المتوقع من كل ورقة‬
‫مالية عمى نوعين من المعمومات وىي ‪ ،‬اوال تقديرات لعدة نواتج متوقعة لكل نوع من انواع االوراق‬
‫المالية وتقديرات الحتماالت تحقق ىذه النواتج ‪ ،‬وثانيا نسبة ما يستثمر في كل نوع من انواع‬
‫االوراق المالية ‪.‬‬
‫ب‪-‬المخاطرة في المحفظة‪ :‬ىناك نوعين من المخاطر التي تواجو المحفظة االستثمارية وىي‬
‫المخاطر المنتظمة والتي تتعمق بعموم االقتصاد مثل مخاطر سعر الفائدة وخطر التضخم والتي‬
‫تسمى كذلك بالمخاطر السوقية والتي يمكن معرفتيا بواسطة عدة مقاييس مثل بيتا واالنحراف‬

‫‪55‬‬
‫المعياري ومتوسط التباين وتعتبر بيتا من اىم ىذه المقاييس وافضميا ‪ ،‬واما النوع االخر فيي‬
‫المخاطر الغير منتظمة او العشوائية والتي تؤثر فقط عمى االستثمار وليس ليا عبلقة باالقتصاد‬
‫ككل وال بالسوق المالي مثل كفاءة االدارة وتفضيبلت المستيمكين واضرابات العمال والتي يمكن‬
‫تخفيضيا عن طريق تنويع االستثمارات التي تتضمنيا المحفظة ‪.‬‬
‫ج‪-‬المحفظة الفعالة‪ :‬تتحدد المحفظة الفعالة في ضوء دراسة تاثير معامل االرتباط بين عوائد‬
‫االستثمارات في كل محفظة حيث يكون ىناك حاجة الى ايجاد نقطة مثمى تسمى المحفظة المثمى‬
‫وتمثل مزيجا من االوراق المالية او النسب المثمى من االستثمار التي تمد المستثمر باعمى معدل‬
‫من العائد عند درجة معينة من الخطر ويتطمب تحديد واختيار المحفظة الفعالة لممستثمر عمى ما‬
‫يمي‪:‬‬
‫ا ل مرحمة تحديد الفرص االستثمارية بيدف تحديد مجموعة من المحافظ الفعالة لممستثمر‪ ،‬ويتم‬
‫تحميل الفرص االستثمارية حسب درجة العائد والمخاطرة المتوقعة من كل فرصة ‪ ،‬ويتم ذلك بتحديد‬
‫االستثمارات التي يجب ادراجيا في المحفظة ومن ثم تحديد نسبة االستثمار ضمن المحفظة‪.‬‬
‫ب ل تحديد العائد والمخاطرة لممحافظ الفعالة المختارة ‪ ،‬ويبلحظ ان ىناك بعض الفرص االستثمارية‬
‫التي تحقق صفقة من العائد والمخاطرة افضل من بعض الفرص االخرى ‪ ،‬فاالستثمار الذي يقدم‬
‫درجة اعمى من العائد لنفس المخاطرة التي يتعرض ليا غيره يعتبر مفضبلً عميو‪ ،‬وينحصر اختيار‬
‫المستثمر في تمك المحافظ الفعالة المثالية‪.‬‬
‫ج ل اختيار المحفظة الفعالة‪ ،‬حيث يقوم المستثمر باختيار المحفظة التي تبلئم تفضيبلتو الشخصية‬
‫تبعا لميولو ولدرجة المخاطرة التي يمكنو تحمميا حيث نجد انو يختار المحفظة التي تحقق لو‬
‫اقصى منفعة متوقعة‪.‬‬

‫‪-3\1‬مؤشرات جودة االسيم في السوق المالي‪-:‬‬

‫ىناك مؤشرات كثيرة لقياس جودة االسيم في االسواق المالية من اجل اختيار االسيم ذات‬
‫العوائد الجيدة والتي تتمتع شركاتيا بمركز مالي جيد وسوف نقتصر عمى اىميا وكاالتي‪:‬‬
‫أ‪ -‬نصيب السيم من الربح الموزع(‪:)Cash dividend per share‬‬
‫من المعموم ان العوائد الناتجة من ممكية االسيم في الغالب سوف ال توزع كميا عمى‬
‫المالكين وانما سوف يتم االحتفاض بجزء منيا عمى شكل أرباح محتجزة (‪)retained profits‬‬
‫لغرض تزويد الشركة بالتمويل االضافي وىي تعتبر احد مصادر تمويميا وتعتبر كذلك ضمن حقوق‬
‫المساىمين والتي يترتب عمييا أرباح مستقبمية‪،‬اما القسم المتبقي فيوزع عمى شكل أرباح موزعة‬
‫(‪ ، )dividend‬ان نسبة األرباح المحتجزة تختمف عن نسبة األرباح الموزعة فقد تزداد او تقل‬
‫احداىا عن االخرى وىذا يتوقف في الغالب عمى فترة تاسيس الشركة‪،‬فالشركات الحديثة التاسيس‬

‫‪56‬‬
‫تخصص نسبة كبيرة من األرباح المحتجزة عمى حساب األرباح الموزعة‪ ،‬بل ان ىناك بعض‬
‫الشركات من ال يدفع أرباحا موزعة لعدة سنوات من تاريخ بدا تاسيسيا حتى ترى بوادر نجاحيا ‪،‬‬
‫وتقل نسبة األرباح المحتجزة في الغالب في الشركات التي مضى عمى تاسيسيا فترة زمنية طويمة‬
‫(س ٍٍ) فاننا نقسم مجموع‬
‫نسبياً‪ ،‬ولكي نحسب نصيب السيم من الربح الموزع والذي نرمز لو ٍ‬
‫األرباح الموزعة عمى المساىمين والذي نرمز لو(ص) عمى عدد االسيم المصدرة(ع) وبالشكل‬
‫االتي‪:‬‬
‫(س=ص‪/‬ع )(لطفي‪،3117،‬ص‪ ، )636‬في االستثمار الناجح يجب ان تكون قيمة س موجبة ‪،‬‬
‫وتزداد ىذه القيمة كمما ازدادة قيمة ص ‪ ،‬اما اذا كانت قيمة س سالبة او صف ار فيجب تجنب ىكذا‬
‫اسيم والتوجو نحو اسيم افضل جودة‪.‬‬
‫ب‪-‬معدل العائد عمى السيم(‪:)yield per share‬‬
‫وىو يشير الى العائد الذي يحصل عميو المساىم مقابل االحتفاض بالسيم ‪ ،‬وىو عبارة عن‬
‫نصيب السيم من الربح الموزع مقسوما عمى سعر االقفال لمسيم في نياية العام ‪ ،‬فاذا رمز‬
‫الباحث ليذا العائد بانو (س) والربح الموزع (ص) وسعر االقفال (ع) فان المعادلة تكون‬
‫(س=ص‪/‬ع×‪( )%211‬لطفي‪ )3117،637،‬حيث تزداد قيمة س كمما ازدادة قيمة ص او‬
‫بانخفاض قيمة ع ‪ ،‬في حين تنخفض قيمة س بانخفاض قيمة ص او عند ارتفاع قيمة ع‪.‬‬
‫ت‪-‬ربحية السيم الواحد)‪:(Earning per share‬‬
‫ويقيس ىذا المؤشر حصة او نصيب السيم الواحد من الفائض القابل لمتوزيع (اوصافي‬
‫الربح بعد الضرائب) ويتم استخراج ذلك المؤشر بقسمة صافي الربح السنوي بعد خصم‬
‫الضريبة(وذلك سواء اكان ىذا الربح موزع جزئيا عمى شكل كوبون او محتجز في شكل احتياطيات‬
‫وأرباح مرحمة غير موزعة) عمى عدد االسيم المكتتب بيا ‪ ،‬وتجدر االشار الى انو يتعين استبعاد‬
‫الحصص التي ال تخص المساىمين من صافي الربح مثل حصة العاممين ومكافات مجمس االدارة‬
‫واي حصص اخرى بحيث يقتصر االمر عمى الربح السنوي الموزع عمى المساىمين والمحتجز عمى‬
‫شكل احتياطيات وأرباح محتجزة‪ ،‬فإذا فرضنا الرمز (س) لمعدل العائد عمى السيم و(ص) الفائض‬
‫المحتجز كاحتياطيات و(ع) نصيب المساىمين و(د) عدد االسيم المصدرة ‪ ،‬لذا فان شكل المعادلة‬
‫سيكون (س=ص‪+‬ع‪/‬د)(لطفي‪ ، )637،3117،‬ان س تزداد بزيادة ص او ع او بزيادة كمييما‬
‫وتنخفض س بانخفاض ص أو ع أو بانخفاض كمييما‪.‬‬
‫ث‪-‬مضاعف أو مكرر األ رباح لالسيم(‪:)price earning ratio‬‬
‫يعتبر ىذا المؤشر من اىم المقاييس العالمية الختبار القيمة الحقيقية لمسيم في التداول‬
‫حيث انو يحقق التكامل والترابط بين القيمة السوقية لمسيم في تاريخ معين وربحية السيم السنوي‬
‫سواء اكان ىذا الربح موزع جزئيا عمى شكل كوبون أو محتجز عمى شكل احتياطيات أو أرباح‬

‫‪57‬‬
‫محتجزة ‪ .‬فيذا المؤشر يقيس أو يوضح عدد مرات األرباح السنوية التي يمكن ان يشترييا سعر‬
‫السيم ويعتبر ذلك المؤشر معيا ار مبلئما لتقرير ما اذا كان السيم قد حدثت مغاالت في قيمتو‬
‫السوقية او عمى العكس حدث تخفيض فييا ‪ .‬ان ارتفاع ذلك المؤشر عن معدل الشركات المنتمية‬
‫الى صناعة واحدة يعني اما ان السيم مغالى في تقييمو و ان ثقة السوق في مستقبل الشركة عالية‬
‫والعكس صحيح ‪ ،‬ويتم استخراج ذلك المؤشر عمى اساس عدد مرات سعر السيم في السوق او‬
‫سعر االقفال في نياية العام(أو اي سعر خبلل العام الى ربحية السيم الواحد) فاذا كان نصيب‬
‫السيم من الربح الموزع يمثل (س) وسعر االقفال في نياية السنة(ص) وربحية السيم(ع) فان شكل‬
‫المعادلة سيكون (س=ص‪/‬ع)(‪، Trafford Publishing 2006، Charles، Vandyk‬‬
‫)‪ ، )p149‬ان( س) ىنا تتغير طردياً مع (ص) وعكسياً مع( ع) ‪ ،‬فتزداد (س) بزيادة( ص) او‬
‫بانخفاض( ع) والعكس صحيح‪.‬‬
‫ج‪-‬القيمة الدفترية لمسيم(‪:)Book value per share‬‬
‫توضح تمك القيمة نصيب السيم من حقوق المساىمين في نياية السنة المالية والتي يتم‬
‫مقارنتيا بقيمة السيم السوقية طبقا لتاريخ االقفال ‪ ،‬عمما بان حقوق المساىمين تشمل راس المال‬
‫المدفوع واالحتياطيات واألرباح المرحمة مطروحا منيا الخسائر وقيمة االصول غير الممموسة ‪ ،‬فاذا‬
‫رمزنا لنصيب السيم(س) وحقوق المساىمين(ص) والخسائر المرحمة (ع) وعدد االسيم المصدرة‬
‫(د) فان شكل المعادلة سيكون (س=ص‪-‬ع‪/‬د)(لطفي‪ ، )641،3117،‬ان س ىنا تزداد بزيادة ص‬
‫وبانخفاض ع والعكس صحيح اي ان س تتغير طرديا مع ص وعكسيا مع ع‬

‫‪-5\1‬صناديق االستثمار المشتركة‪:‬‬

‫إن االستثمار في أسواق المال قد ياخد الشكل المؤسسي والذي يشكل نسبتو في الدول‬
‫المتقدمة ‪ %:1‬او الشكل الفردي والذي يشكل نسبتو في المنطقة العربية ‪ %:1‬وىناك فرقا شاسعا‬
‫بين الشكمين بحيث ان االستثمار المؤسسي في الغالب يمتاز بالخبرة والتجربة وامكانية الحصول‬
‫عمى المعمومات الضرورية وتوافر عدد كبير من المحممين بحيث يتفوق في عممياتو االستثمارية‬
‫عمى االستثمار الفردي‪ .‬ان من اشير اشكال االستثمار المؤسسي ىو صناديق االستثمار المشتركة‬
‫(‪، )mutual funds‬حيث انتشرت ىذه الصناديق خبلل العقود الثبلثة الماضية وخاصة في‬
‫التسعينات اذ استقطبت جزء اكبر من اموال المستثمرين في انحاء العالم وخاصة في الواليات‬
‫المتحدة االمريكية واوروبا وشرق اسيا ‪ ،‬وبعد انييار حائط برلين واالتحاد السوفيتي انتشرت سياسة‬
‫السوق الحر في روسيا االتحادية ودول اوروبا الشرقية وامريكا البلتينية ودول شرق اسيا وغالبية‬
‫دول الشرق االوسط ‪ ،‬حيث قامت غالبية ىذه البمدان بتخصيص شركات القطاع العام وبانشاء‬
‫بورصات لتداول اسيم الشركات فامتصت رؤوس اموال الكثير من المستثمرين الذين وظفوا جزءا ال‬

‫‪58‬‬
‫باس بو من امواليم في صناديق استثمار مشتركة ‪ ،‬ففي المممكة العربية السعودية مثبل قامت‬
‫البنوك بتاسيس عدد كبير من صناديق االستثمار المشتركة لمتعامل باالسيم المحمية واالجنبية‬
‫والعمبلت وغيرىا ‪ ،‬ولذا سوف نتناول شرح ىذه الصناديق من حيث التعريف واالنواع والمزايا‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تعريف صناديق االستثمار‬
‫ان اي صندوق من صناديق االستثمار المشتركة ىو عبارة عن شكل من اشكال شركات‬
‫االستثمار التي انشات في حينو في اوروبا وامريكا بيدف تجميع اموال صغار المستثمرين االفراد‬
‫لمحصول عمى راس مال كاف لتوظيفو في االسواق المالية(‪22‬ص‪،3111،‬حمامي) وىناك نوعين‬
‫منيا وىما ‪:‬‬
‫‪2‬ل صناديق االستثمار المفتوحة(‪.)open- end investment funds‬‬
‫‪3‬ل صناديق االستثمار المغمقة(‪.)closed- end investment funds‬‬
‫يطمق عمى النوع االول في الواليات المتحدة اسم(‪، 2001، peter ، Collin()mutual funds‬‬
‫)‪ )p258‬بينما يطمق عمييا في بريطانيا(‪367()unit trusts‬ص‪ ،3117،‬لطفي) ‪ ،‬ان النوع الثاني‬
‫اقدم بكثير من النوع االول فقد انشات اولى شركات االستثمار المغمقة في بريطانيا عام ‪ 2971‬في‬
‫حين بدات شركات االستثمار المفتوحة العمل في الواليات المتحدة االمريكية عام‪(2:45‬ص‪،22‬‬
‫‪،3111‬حمامي)‪ .‬ومنذ ذلك الحين انتشر النوع االول من صناديق االستثمار المشتركة بشدة في‬
‫العالم وتفوق من حيث العدد واالموال المستثمرة عمى النوع الثاني المغمق لسيولة االنضمام اليو‬
‫وبسبب مزايا عديدة سنتعرف عمييا الحقا ‪ ،‬واما الفروقات التي تميز احداىا عن االخرى فيي‬
‫كاالتي‪:‬‬
‫أ‪-‬ان عدد اسيم اي صندوق من صناديق االستثمار المغمقة ثابت في حين ان عدد اسيم الصناديق‬
‫المفتوحة متغيرا‪.‬‬
‫ب‪-‬يسمح بتسجيل صناديق االستثمار المغمقة بالبورصة وبتداول اسيميا فييا في حين ال يسمح‬
‫بذلك لمصناديق المفتوحة ويتم شراء ىذه االسيم مباشرة من الصناديق وبيعيا ايضا الييا‪.‬‬
‫ج‪-‬ال يسمح لصناديق االستثمار المغمقة بالترويج السيميا في وسائل االعبلم المختمفة في حين‬
‫يسمح بذلك لمصناديق المفتوحة ‪ ،‬وىذا الذي ساعد ىذا النوع من الصناديق باالنتشار‪.‬‬
‫وسنقتصر في كبلمنا القادم عمى صناديق االستثمار المفتوحة بسبب انتشارىا واتساع نطاق العمل‬
‫بيا‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬انواع صناديق االستثمار‬

‫تقسم صناديق االستثمار الى انواع طبقا لمعايير مختمفة وىي كاالتي(موقع صناديق اإلستثمار‬
‫االسبلمية السعودي)‪:‬‬

‫‪59‬‬
 ‫‪2‬ل تقسيم صناديق االستثمار طبقا الداة االستثمار وىي‬
‫اـ صناديق استثمار لالسيم (‪:)stock mutual funds‬‬
‫وىي صناديق استثمار ىدفيا توظيف امواليا في اسيم الشركات وىذا النوع من الصناديق‬
‫ىو االكثر انتشا ار ويشكل الجزء االكبر من مجمل صناديق االستثمار في العالم والتي تبمغ ‪%68‬‬
‫‪ .) p584) ، 2003، Stanley، and Eakins، Frederic،(Mishkin‬وىي تقسم كذلك الى‬
‫ثبلث فئات طبقا لنوع االسيم ولمسياسة االستثمارية المتبعة لكل منيا وىي صناديق االستثمار‬
‫المجازفة (‪ )aggressive‬التي تستثمر في اسيم النمو(‪ )growth stocks‬والثانية صناديق‬
‫االستثمار الغير مجازفة التي ال تتبع سياسات استثمارية مجازفة كالسابقة التي تستثمر في اسيم‬
‫النمو والثالثة صناديق االستثمار التي تستثمر في اسيم الدخل(‪)income stocks‬‬
‫ب ل صناديق استثمار لمسندات(‪:)bonds mutual funds‬‬
‫وىي صناديق مخصصة لبلستثمارفي السندات الحكومية او سندات الشركات والتي تشكل‬
‫‪(%23‬لطفي‪ )3117،695،‬من مجمل صناديق االستثمار في العالم‪.‬‬
‫ج ل صناديق استثمار لبلسواق النقدية(‪:)money market funds‬‬
‫وىي تمك الصناديق التي تستثمر في االدوات المالية القصيرة االجل والتي تشكل ‪%38‬‬
‫(لطفي‪ )3117،695،‬من مجمل صناديق االستثمار في العالم‪.‬‬
‫د ل صناديق استثمار لبلسيم والسندات(‪:)hybrid mutual funds‬‬
‫وىي صناديق ذات محافظ استثمارية مشكمة من االسيم والسندات وان كانت نسبتيا قميمة قياسا‬
‫بالصناديق السابقة‪.‬‬
‫ه ل صناديق استثمار متخصصة(‪:)specialized mutual funds‬‬
‫وىي تمك الصناديق التي تتخصص بنوع معين من االستثمارات مثل صناديق االستثمار في‬
‫العمبلت او صناديق االستثمار في المعادن الثمينة او استثمار في قطاعات اقتصادية معينة‪.‬‬
‫‪3‬ل تقسيم صناديق االستثمار طبقا لرسوم البيع(‪ )sales load‬التي يتقاضاىا الصندوق من‬
‫المستثمر الذي يود االنضمام لديو وىي‬
‫ا ل صناديق خالية من رسوم البيع (‪:)no-load funds‬‬
‫وىي تشكل عامل جذب لبعض المستثمرين بسبب انخفاض كمفة االستثمار فييا‪.‬‬
‫ب ل صناديق ذات رسوم بيع (‪:)load funds‬‬
‫وتكون ىذه الرسوم عمى نوعين فمنيا ما يقتطع ىذه الرسوم لدى الشراء ( ‪front-end-load‬‬
‫‪ )funds‬ومنيا من يؤجميا عند انسحاب المستثمر من الصندوق(‪)back-end-load funds‬‬
‫‪4‬تقسيم صناديق االستثمار جغرافيا الى‬
‫ال صناديق استثمار وطنية(‪:)national funds‬‬

‫‪61‬‬
 ‫يستثمر ىذا النوع من الصناديق في االدوات المالية ذات االصدار الوطني اي التي تم اصدارىا من‬
‫قبل بمد الصندوق وال يتعدى الى ما وراء ذلك‪.‬‬
‫ب ل صناديق استثمار عالمية(‪:)international funds‬‬
‫وىي تمك الصناديق التي تستثمر امواليا في وسائل استثمارية من شتى انحاء العالم مستفيدة بذلك‬
‫من استراتيجية التنويع‪.‬‬
‫‪5‬ل تقسيم صناديق االستثمار حسب موقع تاسيسيا الى‬
‫ال صناديق استثمار منشاة في الداخل(‪:)onshore funds‬‬
‫ىناك صناديق استثمارية تنشا في داخل البمد ‪ ،‬والتي تتحمل بعضيا ضرائب عالية قد تصل الى ‪.%41‬‬
‫ب ل صناديق استثمار منشاة في الخارج(‪:)offshore‬‬
‫ىناك بعض الصناديق االستثمارية قد تنشا صناديقيا في بعض المناطق الخالية من الضرائب مثل‬
‫مناطق ىونغ كونغ أو جزر القنال او جزيرة برمودة أو جزيرة مان‪ ،‬لغرض االستفادة من االعفاءات‬
‫الضريبية‪ ،‬اذ تعتبر مبلجئ من الضرائب (‪.)tax shelter‬‬
‫‪6‬ل تقسيم صناديق االستثمار طبقا لتخصصيا القطاعي إلى‪:‬‬
‫ال صناديق استثمار متخصصة (‪:)sector funds‬‬
‫وىي تمك الصناديق التي تستثمر في قطاعات معينة‪.‬‬
‫ب ل صناديق استثمار عامة (‪:)general funds‬‬
‫وىي تمك الصناديق التي تنوع استثماراتيا بشكل كبيرمن مختمف القطاعات مستخدمة‬
‫استراتيجية التنويع(‪ ، )diversification‬ومثل ىكذا صناديق تمتاز بمعرفتيا باقتصاديات العالم‬
‫بسبب ما تمتمكو من عدد كبير من الخبراء ‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬مزايا صناديق االستثمار المشتركة‬
‫ىناك مزايا توفرىا صناديق االستثمار المشتركة بالنسبة لبلستثمار الفردي( ‪individual‬‬
‫‪ )investment‬وىي صناديق اإلستثمار‪:‬‬
‫‪ 2‬ل تضمن صناديق االستثمار مستوى قويا من التنويع ‪ ،‬فبالنسبة لصناديق االسيم يتم توظيف‬
‫اموال الصندوق باسيم عدد كبير من الشركات وقد يكون من قطاعات اقتصادية مختمفة‪ ،‬االمر‬
‫الذي ال يستطيع الفرد القيام بو بمفرده‪.‬‬
‫‪3‬ل يتم ادارة الصندوق من قبل ادارة استثمار محترفة وبتكاليف ضئيمة‪ ،‬األمر الذي ال يستطيع‬
‫تامينو المستثمر الفردي‪.‬‬
‫‪4‬ل يتمقى المستثمر وبشكل مستمر ومنتظم من ادارة الصندوق تقارير كل ستة اشير تبين فييا‬
‫الوضع المالي ومدى نجاح استثماراتو في الفترة الماضية وتوقعاتو المستقبمية‪ ،‬ويتم تدقيق التقرير‬
‫المالي السنوي من قبل محاسب قانوني مستقل يتوجب عمى ادارة الصندوق تعيينو حسب القوانين‬

‫‪61‬‬
 ‫السارية‪.‬‬
‫‪5‬ل ترسل ادارة الصندوق لكل مستثمر باستمرار اشعارات(‪ )statements‬بقيمة حصة المستثمر في‬
‫الصندوق(‪ )investors holding‬وعدد االسيم التي يمتمكيا وقيمة السيم الواحد واية أرباح يتم‬
‫توزيعيا او اية صفقات يقوم بيا المستثمر من بيع لجزء من اسيمو في الصندوق او من شراء اسيم‬
‫اضافية فيو ‪ ،‬ان ىذه االشعارات تمثل مستندات ميمة تساعد المستثمر عمى تتبع استثماراتو في‬
‫الصندوق وعمى حساب ما يترتب عميو من ضرائب ان وجدت بشكل سيل وواضح‪.‬‬
‫‪6‬ل تقوم غالبية الصناديق بتوفير خدمات عديدة لمستثمرييا‪ ،‬منيا عمى سبيل المثال امكانية‬
‫استثمار الربح الموزع من قبل الصندوق بشكل ذاتي عن طريق اعادة استثماره في الصندوق بشراء‬
‫اسيم اضافية ‪ ،‬وكذلك امكانية سحب مبمغ بشكل منتظم من الصندوق عن طريق بيع عدد من‬
‫االسيم لتوفير المبالغ المراد سحبيا بانتظام من قبل المستثمر‪.‬‬

‫‪62‬‬
 ‫انفصم انثانث‬

‫انتنبؤ فى األسىاق املانية‬

‫‪63‬‬
 ‫مقدمة‬

‫يسعى المستثمرون في األسواق المالية لتعظيم ثروتيم بشتى الطرق التي يستطيعون من‬
‫خبلليا الوصول إلى أىدافيم‪ ،‬ومن أجل ذلك فيم يعتمدون عمى التحميل المالي والتنبؤ من خبلل‬
‫اء كان طويل أم قصير‬‫النسب واألرقام المالية والتي باتت تمعب دو اًر ىاماً في التحميل المالي سو ً‬
‫األجل‪ ،‬ويشكل سعر السيم العامل األساسي الذي يسعى المستثمرون الكتساب أرباحيم من خبللو‪،‬‬
‫مما كان لو األثر في زيادة االىتمام بالتنبؤ بأسعار األسيم المستقبمية بيدف تسييل عمميات اتخاذ‬
‫الق اررات من قبل المستثمرين )‪. (Dimitras, Zanakis, & Zopounidis, 1996, p.74‬‬

‫وعممياً توجد العديد من الطرق والنماذج والتي تسعى لمتنبؤ بأسعار األسيم بأساليب‬
‫مختمفة‪ ،‬ولكن ىذه الطرق متفاوتة من حيث درجة صعوبتيا ودرجة ارتباط نتائجيا بالواقع وبالتالي‬
‫فإن نتائج الق اررات المعتمدة عمى كل منيا ستكون متفاوتة ومتباينة أيضاً مما سيكون لو األثر عمى‬
‫المستثمرين الذين يستخدمون الطرق المختمفة في السوق المالي‪ ،‬وتعتبر الطرق المعتمدة عمى‬
‫مضاعفات السعر من أكثر الطرق استخداماً نظ اًر لسيولتيا‪ ،‬حيث تستخدم المضاعفات بأنواعيا‬
‫اء المضاعفات المعتمدة عمى الربحية أو عمى التدفقات النقدية وغيرىا ‪.‬‬
‫المتعددة سو ً‬

‫ومن ىنا فقد جاءت ىذه الدراسة كمحاولة لتبيان أكثر المضاعفات ارتباطاً بالواقع‪ ،‬من‬
‫خبلل مقارنة أسعار األسيم التي تنتجيا ىذه المضاعفات مع األسعار السوقية لؤلسيم ‪.‬‬

‫ييدف ىدا الفصل إلى اختبار العبلقة بين أسعار األسيم التي يتم التنبؤ بيا من خبلل‬
‫االعتماد عمى بعض طرق التقييم المختمفة مثل طريقة مضاعف الربحية ومضاعف القيمة السوقية‬
‫لمدفترية ومضاعف القيمة السوقية لممبيعات ىذا من جية وبين أسعار األسيم السوقية من جية‬
‫أخرى‬

‫حيث تعتبر الطرق السابقة لمتقييم من أكثر طرق التقييم انتشا اًر واستخداماً‪ ،‬إال أن كل منيا‬
‫يعطي نتائج مختمفة عن الطرق األخرى حيث أن كل منيا يعتمد عمى مدخبلت مختمفة في التنبؤ‪،‬‬
‫ونظ اًر لؤلىمية الكبيرة ألسعار األسيم فقد جاءت ىذه الدراسة كمحاولة لمتعرف عمى أكثر نتائج‬
‫الطرق قرباً من أسعار األسيم السوقية‪ ،‬وبالتالي التعرف عمى أكثر الطرق موثوقية من خبلل‬
‫نتائجيا‪ ،‬بما سيكون لو األثر عمى ق اررات المستثمرين ‪.‬‬

‫تنبع أىمية ىذه الدراسة من أىمية متغيراتيا‪ ،‬حيث يشكل سعر السيم أحد أكثر عوامل‬
‫اتخاذ القرار أىمية لدى المستثمرين‪ ،‬كما يعتمد عميو المستثمرون بشكل أساسي بيدف الوصول إلى‬
‫األرباح وتجنب الخسائر من خبلل إدخالو كمتغير أساسي في الق اررات االستثمارية‪ ،‬كما أن سعر‬
‫‪64‬‬
 ‫السيم يشكل اليدف التي تسعى جميع الشركات لممحافظة عمى نموه وتعظيمو بيدف زيادة ثروة‬
‫المبلك وىو اليدف اإلستراتيجي لجميع الشركات‪.‬‬

‫وبالتالي فإن التنبؤ الدقيق بأسعار األسيم سيعطي المستثمرين القدرة عمى اتخاذ أنسب‬
‫الق اررات فيما يتعمق باستثماراتيم ومن ثم تمكينيم من الدخول في فرصة لتحقيق األرباح من خبلل‬
‫االعتماد عمى األرقام األكثر دقة واستخدام طرق التقييم التي تعطي نتائج أكثر قرباً لؤلسعار‬
‫السوقية لؤلسيم في سوق فمسطين لبلوراق المالية‬

‫إن ىذه األىمية لؤلسعار السوقية لمسيم تزيد من أىمية دراسة طرق التنبؤ بيذه األسعار‬
‫والمفاضمة بين ىذه الطرق أييا أكثر قرباً من واقع السوق‪ ،‬وبالتالي زيادة اعتماد المستثمرين عمى‬
‫الطريقة التي تعطي األسعار األكثر قرباً من أسعار األسيم في السوق‪.‬‬

‫من ىنا تبرز مشكمة الدراسة من اختبلف األرقام التي تقدميا كل طريقة من طرق تقييم‬
‫األسيم‪ ،‬حيث تتباين أسعار األسيم التي يتم التنبؤ بيا من طريقة إلى أخرى نظ اًر الختبلف‬
‫متغيرات كل طريقة واختبلف بيئة السوق المالي ‪.‬‬

‫ومن ىنا فإن مشكمة الدراسة تتمحور في اإلجابة عن السؤال الذي يدور حول مدى قرب‬
‫نتائج كل طريقة من طرق التقييم ( المضاعفات ) من السعر السوقي لمسيم؟ وبالتالي أي من طرق‬
‫المضاعفات ذات قدرة أكبر في إعطاء تنبؤات قريبة من سعر السيم السوقي ومن ثم إمكانية‬
‫االعتماد عمييا بشكل أكثر من الطرق األخرى في التنبؤ بأسعار األسيم‪ ،‬وبالتالي اتخاذ الق اررات‬
‫االستثمارية التي تزيد من فرصة المستثمرين في تحقيق األرباح ‪.‬‬

‫انبثقت فرضيات ىذه االطروحة من ىدف ومشكمة الدراسة والمتعمقة بمدى قدرة طرق تقييم‬
‫األسيم ( المضاعفات ) بالتنبؤ باألسعار السوقية لؤلسيم‪ ،‬وأي من ىذه الطرق ينتج أرقاماً ذات‬
‫ارتباط أقوى باألسعار السوقية‬

‫‪65‬‬
 ‫المبحث االول‬
‫التحميل الفني واألساسي والتنبؤ‬

‫اوالً‪ -‬التحميل االساسى والتنبؤ‪:‬‬

‫تمعب المعمومات دو اًر ىاماً في عممية إدارة الوحدات االقتصادية‪ ،‬حيث تقوم بتزويد األفراد‬
‫والجيات المختمفة سواء كانوا يعممون بيذه الوحدات أو من خارجيا (مثل الجيات الحكومية ورجال‬
‫التمويل والمستثمرين والعمبلء والموردين والمحممين الماليين ) بمعمومات مالية تساعدىم في اتخاذ‬
‫ق ارراتيم االقتصادية‪.‬‬

‫ويري االقتصاديين أن عممية تقديم المعمومات ألغراض اتخاذ الق اررات تعتبر احد األىداف‬
‫الرئيسية لمتقارير المالية ويتطمب ىذا اليدف اإلفصاح المبلئم عن البيانات المالية والمعمومات‬
‫الميمة األخرى مع مراعاة التساؤالت آالتية‬
‫‪ – 2‬من الذي يتم من أجمة اإلفصاح عن ىذه المعمومات‪.‬‬
‫‪ – 3‬ما ىو الغرض من ىذه المعمومات‪.‬‬
‫‪ – 4‬ما ىو الحجم المناسب من المعمومات الذي ينبغي اإلفصاح عنو‬

‫ولقد أشار مجمس معايير المحاسبة المالية ‪ FASB‬إلي آن التقارير والقوائم المالية تعد‬
‫أساسا لخدمة المستثمرين والدائنين وغيرىم من المستفيدين وذلك لمساعدتيم في اتخاذ ق اررات‬
‫استثمارية رشيدة‪.‬‬

‫كما يبلحظ زيادة قدرة البيانات والمعمومات عمي الوفاء باالحتياجات المطموبة من‬
‫المعمومات عند اتخاذ ق اررات االستثمار في األوراق المالية خاصة األسيم وذلك نتيجة لتحسن‬
‫وسائل القياس وتشغيل وتحميل البيانات باستخدام أنظمة الكمبيوتر المتطورة حيث أدي ذلك إلي‬
‫خمق واتاح ة العديد من النماذج المختمفة والتي تخدم أغراض عديدة منيا التنبؤ بأسعار األوراق‬
‫المالية والتي تفيد المستثمرين عند المفاضمة بين بدائل شراء وبيع األوراق المالية خاصة األسيم‬
‫مجال اىتمام ىذه الدراسة‪.‬‬

‫ونتيجة الختبلف الظروف البيئية من دولة إلي أخري فانو من الضروري انتقاء البيانات‬
‫والمعمومات المالية والنماذج التنبؤية التي تتبلءم مع البيئة محل االىتمام ‪.‬‬

‫من المتوقع أن يمعب سوق األوراق المالية في فمسطين دو ار ىاما في عممية التنمية‬
‫االقتصادية لما يمثمو من عامل جذب لمدخرات المواطنين بصفة خاصة والمستثمرين بصفة عامة‬

‫‪66‬‬
‫فان نجاح ذلك السوق يتطمب توفير قدر اكبر من البيانات والمعمومات المالية عن الشركات مللع‬
‫المعمومات والمؤشرات التي تعكس الحالة االقتصادية لمشركات حتى يتسنى لممتعاممين‬ ‫نش للر‬
‫اختيار أفضل االستثمارات المتاحة من ناحية وتخفيض عممية المضاربة من ناحية أخري ‪.‬‬

‫وتمعب المعمومات المالية دو اًر ىاماً في خدمة وتطوير سوق األوراق المالية‪ ،‬وذلك عن‬
‫طريق توفير كافة المعمومات التي تيم الميتمين عن األوضاع المالية لموحدات االقتصادية‬
‫المساىمة ‪.‬‬
‫ولقد أكدت نتائج المبحث التي تناولت أىمية المعمومات المالية في سوق األوراق المالية الحقائق‬
‫التالية‪:‬‬
‫‪ -2‬تمثل المعمومات المالية جزءا أساسيا من المعمومات التي تساىم في وضع أو إنشاء أو تركيب‬
‫ىيكل األسعار النسبي لؤلوراق المالية‪ ،‬كما تمعب دو ار ىاما في تخصيص الموارد المحدودة بين‬
‫مشروعات االستثمار المختمفة وفي توزيع األوراق المالية بين المستثمرين‪.‬‬
‫‪ -3‬تساعد المعمومات المالية المستثمرين في اختيار أفضل محفظة لؤلوراق المالية‪ ،‬وذلك عن‬
‫طريق اإلفصاح عن المعمومات المالية لموحدات االقتصادية المساىمة‪.‬‬
‫‪ -4‬تستخدم المعمومات المالية والتي تتم معالجتيا بنماذج رياضية واحصائية لقياس المخاطر في‬
‫البورصة ولتقييم األسعار الحقيقية لؤلسيم‪.‬‬
‫‪ -5‬تتأثر أسعار وحجم التداول في سوق األوراق المالية بتحميل السبلسل الزمنية لممعمومات المالية‬
‫لما ليذه المعمومات من تأثير عمى تكوين أو تعديل توقعات المتعاممين في السوق حول حجم واتجاه‬
‫نشاط الوحدة االقتصادية في المستقبل‪.‬‬
‫‪ -6‬توافر المعمومات المالية يؤدي إلى تخفيض درجة عدم التأكد المحيطة باتخاذ القرار‪ ،‬مما‬
‫يساعد عمى اتخاذ القرار السميم الذي يحقق المنفعة المطموبة‪.‬‬

‫ولكي تتحقق المنفعة المطموبة من المعمومات المالية التي توفرىا القوائم والتقارير المالية في‬
‫مجال اتخاذ الق اررات االستثمارية في سوق األوراق المالية فإن ذلك يتطمب توافر عدة خصائص‬
‫(معايير ) لممعمومات المحاسبية تعبر عن مدى جودتيا وفعاليتيا مما يتيح لمستخدمييا االطمئنان‬
‫إلي تمك المعمومات‪.‬‬

‫وقد اىتمت العديد من الجيات العممية والمينية بدراسة معايير جودة المعمومات المحاسبية‪،‬‬
‫خاصة جمعية المحاسبة األمريكية والمعيد األمريكي لممحاسبين القانونيين وىيئة سوق المال‬
‫األمريكية‪ ،‬كما أصدر مجمس معايير المحاسبة األمريكية في مايو ‪ 2:91‬قائمة بمعايير جودة‬
‫المعمومات المحاسبية‪.‬‬

‫‪67‬‬
‫ومن الخصائص التي يجب أن تتميز بيا المعمومات الماليةة حتى تكون نافعة ومفيدة في‬
‫اتخاذ الق اررات ما يمي ‪:‬‬
‫‪ -3‬المالءمة‬
‫يقصد بالمبلءمة قدرة المعمومات المالية في توصيل محتواىا لمستخدمييا وذلك عن طريق‬
‫التأثير عمى اتخاذ ق ارراتيم عند استخدام تمك المعمومات‪.‬‬

‫وقد أشارت جمعية المحاسبة األمريكية أنو لكي تكون المعمومات المالية مبلءمة يجب أن‬
‫تكون ذات تأثير أو ذات صمة مفيدة باألعمال التي تيدف ىذه المعمومات إلى تسييميا أو بالنتائج‬
‫المرغوب تحقيقيا ‪ ،‬كما أشار مجمس مبادئ المحاسبة إلى أن مبلءمة المعمومات المالية تتمثل في‬
‫مساعدة متخذ القرار عمى اتخاذ القرار االقتصادي السميم ‪ ،‬حيث يمثل اتخاذ القرار االقتصادي‬
‫السميم أحد أىداف االفصاح المالى‪.‬‬
‫وىناك من يري بأن مبلءمة المعمومات المالية تتوقف عمى‪:‬‬
‫التوقيت وىذا يعني توافرىا في الوقت المناسب‪ ،‬وبدون تأخير حتى ال تفقد أىميتيا وقيمتيا عند‬
‫اتخاذ الق اررات‪.‬‬
‫القيمة ألتنبؤيو وىذا يعني قدرة المعمومات المالية في التنبؤ بصافي التدفقات النقدية وقياس المخاطر‬
‫المرتبطة بنشاط الوحدة االقتصادية ‪.‬‬
‫التغذية العكسية وىذا يعني توافر المعمومات عن نتائج الق اررات الماضية لممساعدة في تأكيد أو‬
‫تصحيح التوقعات الماضية وفي اتخاذ الق اررات المستقبمية‪.‬‬

‫‪ –2‬المعمومات الموثوق بيا‬

‫يقصد بالموثوق فييا إمكانية االعتماد عمى المعمومات المالية في نقل الحقائق دون تحيز‬
‫أو تسوية مع إمكانية التحقق منيا مما يؤدي إلى اعتماد مستخدمييا عند اتخاذ ق ارراتيم‪.‬‬
‫ولكي تكون المعمومات المالية دقيقة ويمكن الوثوق بيا واالعتماد عمييا يجب أن تتصف بما يمي‪:‬‬
‫أ‪ -‬أمانة تمثيل المعمومات المالية‬
‫ب‪ -‬القابمية لمتحقق والمراجعة‪.‬‬
‫ج ‪ -‬الحياد والبعد عن التحيز الشخصي‪.‬‬
‫‪ -4‬إمكانية المقارنة‪:‬‬
‫يقصد بإمكانية المقارنة قدرة المعمومات المالية عمى مقارنة نتائج الوحدة االقتصادية لفترة‬
‫ما بنتائج نفس الوحدة االقتصادية لفترات سابقة أو بمقارنة نتائج الوحدة االقتصادية بنتائج وحدة‬
‫اقتصادية أخرى لنفس الفترة‪.‬‬
‫ويؤكد أىمية ىذا المعيار ما جاء في تقرير لجنة تيربو أن جوىر الق اررات االقتصادية يتمثل‬

‫‪68‬‬
‫في االختبار بين فرص االستثمار البديمة ويتطمب ىذا االختبار إدراك الفرد ليذه الفرص والتعرف‬
‫عمييا‪ ،‬وتسيل البيانات والمعمومات المالية المقارنة التعرف عمى تمك الفرص التخاذ ق اررات‬
‫االستثمار ‪.‬‬

‫وتتوقف قابمية المعمومات المالية لممقارنة عمى ثبات الوحدة االقتصادية في إتباع نفس‬
‫المبادئ والسياسات والمعايير المحاسبية المتبعة من فترة ألخرى‪.‬‬

‫وقد أكد االقتصاديين عمى أىمية المعمومات المالية واعتبارىا عمى درجة عالية من األىمية‬
‫في اتخاذ الق اررات االستثمارية‪ ،‬وقد أوضحت لجنة تيربو ‪-‬في شكميا مجمس المحاسبين القانونيين‬
‫األمريكي –أىداف التقارير المالية ومنيا توفير المعمومات الضرورية لممستثمرين والدائنين لممساعدة‬
‫في التنبؤ بالمقدرة الكسبية لموحدة االقتصادية وتقييميا ومقارنتيا بين الفترات المالية المختمفة‬

‫ثانيا التحميل الفنى والتنبؤ‪:‬‬

‫ويقصد بيا التحميل الفني ألسعار األسيم باستخدام المؤشرات اإلحصائية المتقدمة في التنبؤ‬
‫بحركة أسعار األسيم‪ ،‬وىي كثيرة جدا ولكن نذكر أىميا‪:‬‬
‫‪ -2‬مؤشر القوة النسبية (‪ )Index Relative Strength‬و اختصا ار (‪)RSI‬‬
‫ىذا المؤشر يقيس قوة السيم في السوق ويوضح مستوى القمة والقاع لسعر السيم‪ ،‬ويحسب كاآلتي‪:‬‬
‫])‪RSI = 100-[100/1+(U/D‬‬
‫حيث‪ =U :‬متوسط التغيرات السالبة في سعر السيم خبلل فترة معينة‪.‬‬
‫‪ =D‬متوسط التغيرات الموجبة في سعر السيم خبلل فترة معينة‪.‬‬

‫وىذه الفترة البد ان تحددىا مثل عدد األيام التي تحسب فييا ىذه المتوسطات‪ ،‬والمستخدم‬
‫عادة ىي ‪ 25‬يوما‪ .‬وقيمة المؤشر تتراوح بين (الصفر ‪ -‬والمئة)‪ .‬وفائدة ىذا المؤشر أنو يوضح‬
‫حدين ميمين وىما ‪ 81‬وما فوق وىذا الحد األعمى ويشير الى القمة و‪ 41‬وما تحت وىذا الحد‬
‫األدنى ويشير الى القاع‪ .‬واذا تجاوز المؤشر الحد األعمى يعني ان سعر السيم في أعمى مستوياتو‪،‬‬
‫والقرار الصائب ىنا ىو البيع وليس الشراء‪ .‬أما إذا انحدر المؤشر الى ما تحت الحد األدنى فانو‬
‫يعني ان السيم في مستوى القاع‪ ،‬والقرار الصائب ىنا ىو الشراء وليس البيع‪ .‬والصورة التالية‬
‫توضح مؤشر القوة النسبية لسيم االتصاالت بالمون األحمر وسعر السيم بالمون األسود‪ ،‬والخطين‬
‫المتوازنين بالمون األزرق ىما الحد األعمى لممؤشر (‪ )81‬والحد األدنى لو (‪ )41‬كما ىو موضح‬
‫في الصورة‪ .‬واذا كان المؤشر في المنتصف بين الحدين فان القرار الصائب ىنا ىو االنتظار‪.‬‬

‫‪69‬‬
 ‫المصدر‪ :‬الباحث‬

‫‪ -3‬مؤشر الماكد (‪ )MACD‬ويعني تقارب وتباعد المتوسطات المتحركة ( ‪Moving Average‬‬

‫‪) indicator Convergence/Divergence‬‬

‫وىذا المؤشر عبارة عن الفرق بين المتوسط المتحرك االسي لفترة ‪( 23‬يوم او اسبوع ‪)..‬‬
‫وبين المتوسط المتحرك االسي لفترة ‪( 37‬يوم او اسبوع ‪ ،)..‬بمعنى آخر الفرق بين المتوسط‬
‫المتحرك‬

‫الموزون أسيا ب ‪ 1.26‬والمتوسط المتحرك الموزون أسيا ب ‪ .1.186‬والمتوسطات‬

‫المتحركة تحسب لسعر اإلغبلق كاآلتي‪E) - mov( ، 12،MACD = mov\ close :‬‬
‫‪E) ، 26،close‬‬

‫ويصاحب الماكد مؤشر يسمى خط اشارة (‪ )Signal line‬وىو عبارة عن المتوسط‬

‫المتحرك االسي لمماكد لفترة ‪( :‬يوم او اسبوع‪ )...‬ويحسب كاآلتي‪:‬‬
‫)‪(E)، 9،Signal line = mov (macd‬‬

‫واستخدم مؤشر الماكد في معرفة اتجاه السعر ويعتبر ىاما في تقديم اشارة البيع او‬
‫الشراء‪ ،‬اي انو اذا انخفض مؤشر الماكد (‪ )MACD‬تحت خط االشارة (‪ )Signal line‬لسيم ما‬

‫‪71‬‬
‫فانو االشارة ىنا ىي بالبيع ‪ ،‬والعكس صحيح اذا ارتفع الماكد فوق خط االشارة فانو ينصح بالشراء‪،‬‬
‫كما موضح في الشكل التالي‪:‬‬

‫‪71‬‬
 ‫المصدر‪ :‬الباحث‬

‫(‪)Bollinger Bands‬‬ ‫‪ -4‬مؤشر بولينجر‬

‫مؤشر البولينجر عبارة عن نطاق او مدى (‪ )band‬لفترة معينة وعند مستوى انحراف‬
‫معياري (‪ )standard deviation‬معين حول متوسط متحرك (‪ .)moving average‬وبرى‬
‫(بولينجر الذي كون ىذا المؤشر) ان افضل فترة ىي ‪ 31‬وانحراف معياري ‪ 3‬ومتوسط متحرك‬
‫بسيط (غير مثقل)‪ ،‬ويحسب المؤشر وفق المعادلة التالية‪:‬‬
‫;)‪mov(C، Periods، S‬‬
‫;)) ‪mov( C، Periods، S ) + ( 2 * stdev( C، Periods‬‬
‫)) ‪mov( C، Periods، S ) - ( 2 * stdev( C، Periods‬‬

‫والمؤشر يستخدم لمعرفة مدى ودرجة تذبذب سعر السيم ويظير ىذا التذبذب من خبلل‬
‫انفراج او اتساع نطاق المؤشر‪ ،‬بمعنى كمما اتسع النطاق فان سعر السيم يعتبر متذبذب بدرجة‬
‫اكبر وكمما ظاق النطاق دل عمى ان السيم اقل تذبذب او اكثر استقرار‪ .‬وىناك مبلحظات ىامة‬
‫ليذا المؤشر وىي ‪ :‬عندما يضيق النطاق فانو يميو تغير حاد في سعر السيم ‪.‬‬

‫تحرك سعر السيم من احد طرفي النطاق يتوقع ان يستمر حتى يصل الى طرف‬
‫النطاق الثاني‪ ،‬وىذه مبلحظة ىامة تفيد في توقعات اتجاه األسعار ‪.‬‬
‫كما أنو إذا كسر سعر السيم الحد االعمى من النطاق صعوداً فإنو يشير إلى قمة السيم‬

‫‪72‬‬
 ‫أو حالة التصريف والقرار ىنا ىو البيع‪ ،‬واذا كسر الحد االدني من النطاق ىبوطا فانو يشير الى‬
‫قاع السيم او مستوى تجميع والقرار ىنا الشراء‪ ،‬كما يظير في الشكل التالي ‪:‬‬

‫المصدر‪ :‬الباحث‬

‫‪ -5‬مؤشر التدفق النقدي أو السيولة (‪)Money Flow Index‬‬

‫يقيس مؤشر التدفق النقدي حجم او قوة السيولة الداخمة في السيم او الخارجة منو‪ ،‬وعموما‬
‫التدفق النقدي( وليس مؤشر التدفق النقدي) يحسب من خبلل مقارنة متوسط سعر السيم في اليوم‬
‫بالمتوسط في اليوم السابق‪ .‬فإذا كان متوسط سعر السيم اليوم اكبر منو في اليوم السابق دل ذلك‬
‫عمى وجود تدفق نقدي موجب (دخول سيولة)‪ ،‬أما إذا كان متوسط السعر في اليوم اقل منو في‬
‫اليوم السابق دل عمى وجود تدفق نقدي سالب (خروج سيولة)‪ .‬والتدفق النقدي عبارة عن حاصل‬
‫ضرب متوسط سعر السيم في حجم تداولو ‪:‬‬

‫والتدفق النقدي الموجب عبارة عن مجموع التدفقات النقدية الموجبة خبلل فترة معينة‪،‬‬
‫والتدفق النقدي السالب ىو مجموع التدفقات النقدي السالبة خبلل فترة معينة‪ ،‬ومنيا تحسب نسبة‬
‫السيولة كاآلتي ‪Money Ratio = Positive Money Flow / Negative Money Flow :‬‬

‫ثم أخير نحسب مؤشر التدفق النقدي (‪ )MFI‬كاآلتي‪:‬‬

‫])‪Money Flow Index (MFI) = 100 - [100/(1+Money Ratio‬‬

‫‪73‬‬
‫المؤشر يكشف لمباحث وضع السيولة النقدية في السيم‪ ،‬ويمكن تفسير المؤشر حسب وقوعو في‬
‫ثبلثة مناطق‪ :‬المنطقة السفمية وتبدا من الصفر الى‪ ، 20‬والمنطقة الوسطى من ‪ 31‬الى ‪،91‬‬
‫والمنطقة العميا من ‪ 91‬الى ‪. 211‬‬

‫فإذا كان المؤشر في المنطقة السفمى )‪ (0- 20‬فيذا يعني خروج السيولة من السيم بمعنى‬
‫ان السيم فقد سيولتو بسبب عمميات بيع سابقة‪ ،‬وتعتبر ىذه المنطقة محفز لمشراء النو من المتوقع‬
‫ان ينعكس االتجاه في االيام القادمة ‪.‬‬

‫واذا كان المؤشر في المنطقة الوسطى (‪ )91 -31‬فيعتبر معتدل السيولة ويمكن تحديد‬
‫مساره بمساعدة مؤشر الماكد (‪ )MACD‬ومؤشر القوة النسبية (‪ .)RSI‬وعموما المؤشر في ىذه‬
‫المنطقة‬
‫معرض لثبلث حاالت ‪:‬‬
‫‪ -2‬التذبذب األفقي وىذا يدل عمى استقرار السيولة في السيم‪.‬‬
‫‪ -3‬الصعود الى أعمى باتجاه اختراق حاجز ‪ 91‬وىذا يدل عمى دخول سيولة جديدة مما يجعمو‬
‫يرتفع ليسجل ارقام جديدة‪.‬‬
‫‪ -4‬النزول الى األسفل باتجاه المنطقة السفمى سواء بشكل متدرج او ىبوط حاد‪ ،‬وىذا يدل عمى‬
‫فقدان السيم سيولتو مما ييبط بالسيم الى مستويات سعرية متدنية‪.‬‬

‫واذا كان المؤشر في المنطقة العميا (‪ )211 -91‬تدل عمى ان السيم يغص بسيولة عالية‬
‫وان المستثمرين ال يزالون محتفظون بو‪ ،‬وفي ىذه المنطقة تحصل عمميات جني أرباح‪ ،‬وىي‬
‫منطقة‬

‫محفزة لمبيع‪ .‬وكمما ارتفع السيم فوق ‪ 91‬كمما زادت خطورتو حيث يتوقع ان يتجو الى‬
‫اليبوط‪( .‬انظر الى الشكل التالي)‬
‫مبلحظات‪:‬‬
‫أحيانا نبلحظ ان سعر السيم ينخفض أثناء التداول بينما موشر التدفق النقدي مرتفع‪ ،‬وىذا‬
‫يعني ان السيم سيرتد قريبا الى اعمى‪.‬‬

‫وأحيانا يحدث العكس‪ ،‬حيث نبلحظ ان سعر السيم يرتفع بينما مؤشر السيولة منخفض‪،‬‬
‫وىذا يعني ان السيم سينخفض قريبا الى األسفل‪.‬‬

‫‪74‬‬
 ‫المصدر الباحث‬

‫‪75‬‬
 ‫انفصم انرابع‬

‫انتحهيم انفني واألساسي نسهى شركة اإلتصالت‬

‫انفهسطينية‬

‫‪76‬‬
 ‫المبحث األول‬
‫التحميل الفني لسم اإلتصاالت خالل الفترة من ‪ 2111‬حتى ‪2112‬‬

‫دراسة تحميمية لمتنبؤ في سعر سيم االتصاالت الفمسطينية‪.‬‬

‫أوالً‪ :‬التنبؤ من خالل التحميل الفني‪ 3117 – 3114 .‬وفقاً لمبنيات الكمية عمى مستوى النشاط‬
‫االستثماري واالقتصادي التي شيدىا االقتصاد الفمسطيني خبلل الفترة األولى من تأسيس‬
‫مؤسسات السمطة الوطنية الفمسطينية والتي توجت بتنامي معدالت النمو االستثماري في عام‬
‫‪ 2:::‬والتي أيضاً قدرت بحوالي ‪ %5‬محققة بذلك نقمو نوعية في تأثيرىا المباشر والغير مباشر‬
‫في المؤشر االقتصادي والمالي لسوق فمسطين لؤلوراق المالية – بالرغم من التراجع النسبي التي‬
‫شيدىا السوق مع بداية االنتفاضة نتيجة العوامل السياسية واالقتصادية وتخوف المستثمرين في‬
‫اإلفراط في عمميات الشراء وتنامي حاجز التردد في عمميات الطمب وزادة ممحوظ في عمميات‬
‫العرض وذلك خبلل الفترة ‪ – 3112‬غاية ‪ 3113‬نتيجة لمعامل النفسي الذي كان سائداً في تمك‬
‫الفترة والتخوفات الواضحة في عمل نشاط عمل المستثمرين فكانت مؤشرات التداول تقريباً مؤشرات‬
‫عرضية وىذا يظير في جمل الشركات المدرجة في السوق ومن ضمنيا شركة االتصاالت‬
‫الفمسطينية وسيميا فكانت القناة االستثمارية في التردات البيانية شبو عرضية ثابتة تحت سعر‬
‫(ص‪ )458‬دينا ر (‪)3.48‬‬

‫‪77‬‬
 ‫المصدر‪ :‬الباحث‬

‫أ‪ .‬التحميل الفني لسعر سيم االتصاالت في عام ‪2111‬‬

‫تحرك سيم االتصاالت الفمسطينية في قناة سعرية منذ تاريخ ‪ 17-12-3114‬إلى تاريخ‬
‫‪ 3114-4-31‬تمييداً لمخروج من القناة السعرية عند سعر ‪ 3.58‬والذي بدوره أعطى مؤشر شراء‬
‫واضحة وذلك من خبلل التردد المتكرر الذي حصل عند ضد النقطة من شكل حالو ضغط عن‬
‫المؤشر في اتجاه تصاعدي واضح وممموس والشكل البياني (‪ )2‬يوضح ذلك بصورة كاممة حيث أن‬
‫المؤشر سجل ارتفاعاً في نياية شير إبريل مما عكس نقمو نوعية في االتجاه السعري ليم‬

‫‪78‬‬
‫االتصاالت يصل إلى قيمة ‪ 4.78‬فاتحاً لممجاالت لكميات طمب غير اعتيادية ومفرط مما انعكس‬
‫عمى ىذا السعر مع بداية شير مايو ألن التغير السعري كان غير حقيقي وال يعبر عن القيمة‬
‫الحقيقية لسعر السيم في تمك الفترة بالرغم من نشاط الشركة التوسعي في تطوير العمل االستثماري‬
‫والجودة باإلضافة إلى البيانات المالية السنوية‪ ،‬باإلضافة إلى عامل ليم في التمثيل األساسي عمى‬
‫المستوى السياسي واالصبلحات المالية واإلدارية التي رافقت تمك الفترة والذي أعطى اطمئنان نفسي‬
‫عند المستثمرين وزيادة حافز محميات الشراء‪.‬‬
‫ب‪ .‬التحميل الفني لسيم االتصاالت في عام ‪.2113‬‬
‫تحرك سيم االتصاالت في قناة سعرية من بداية عام ‪ ،3115‬حتى تاريخ ‪3115/9/36‬‬
‫وتسمى ىذه القناة السعرية بالقناة السعرية العرضية عند سعر ‪ 4.41‬والذي استمر التغير في مجال‬
‫من سعر ‪ 4.41 – 4.48‬لغاية سبتمبر ‪ 3115‬والذي أعطى فترة تحديد لمقيمة الحقيقية لسعر سيم‬
‫االتصاالت في عمميات شراء جديدة بدأت في بداية شير نوفمبر ‪ 3115‬حيث وصل سعر السيم‬
‫إلى ‪ 5.51‬تقريب فكان التنبؤ في نياية شير سبتمبر واضح بارتفاع سعر السيم نتيجة الضغط‬
‫التضخمية السعر الواضحة عمى السيم مما عكس نقمو في اتجاه قناة سعرية توسيعية صاعدة‪.‬‬

‫‪79‬‬
 ‫المصدر‪ :‬الباحث‬

‫ت‪-‬التحميل الفني لسيم االتصاالت في عام ‪.2115‬‬

‫بداية شير يناير ‪ 3116‬استمرت عمميات الشراء في سيم االتصاالت ليؤشر عمى قناة‬
‫سعرية تصاعدية وذلك بعد كسر حاجز الضمع العموي لممثمث الذي تشكل في سعر ‪ 3.77‬وبدأ‬
‫قياسي‬ ‫في تكوين قمم أعمى وقيعان أعمى حتى وصل في تاريخ ‪ 3116/22/39‬إلى سعر‬
‫‪ 23.64‬دينار وتاريخي فالتنبؤ في تمك الفترة كانت واضحة في اتجاه تصاعدي حسب التوقعات‬

‫‪81‬‬
‫آنذاك باإلضافة لعوامل أخرى منيا االنسحاب اإلسرائيمي من قطاع غزة واتفاق مع سوق دبي‬
‫لؤلوراق المالية إلدماج مؤشر سعر سيم االتصاالت في التداول في سوق دبي كل ذلك ساىم بشكل‬
‫فعمي في ثنايا عمميات الطمب والشراء لممستثمرين مما شكل حاف اًز استثمارياً واضحاً أن القناة‬
‫السعرية والتصاعدية كان يتخمميا في نياية عام ‪ 3116‬قناة عريضة عند سعر ‪21.71 ، :.611‬‬
‫استمرت شير تقريباً نتيجة الحاجز النفسي لعمميات التردد في الشراء وزيادة عمميات البيع إال أنو‬
‫واصل صعوده إلى المعدل التاريخي التي سبقت اإلشارة إليو‪.‬‬

‫‪81‬‬
 ‫المصدر الباحث‬

‫‪82‬‬
83
84
 ‫ج‪-‬التحميل الفني لسيم االتصاالت في عام ‪2112‬‬
‫في منتصف شير نوفمبر ‪ 3116‬ظيرت مؤشرات المغاالة في السعر وحيث أعطى‬
‫المؤشرات قيمتو الحالية في االرتفاع التاريخي لسعر سيم االتصاالت كانت بعيدا عن القيمة‬
‫الحقيقية فيو ال يساوي القيمة العادلة فبدأ عمميات جني األرباح والذي أصبح واجب عمى‬
‫المستثمرين في تمك النقطة التاريخية فبدأت عمميات البيع بصورة مضطرة حيث ظيرت السمبية عند‬
‫كسر خط االتجاه العام الصاعد مع كسر الخط السفمي لممثمث المتماثل كما ىو موضح في الشكل‬
‫البياني وبالتالي التنبؤ في انخفاض السعر وفي تاريخ ‪ 3117/2/4‬أغمق السعر أسفل خط االتجاه‬
‫العام وأسفل الضمع السفمي لممثمث المتماثل نحن سعر ‪ :.55‬وكان نداء واضح لمخروج من بيع‬
‫أسيم شركة االتصاالت الفمسطينية واستمرت عمميات جني األرباح وعمميات البيع الممحوظة بتشكل‬
‫قناة سعرية ىابطة ومضطرة حتى بداية سبتمبر اتجو المؤشر ضمن قناة عريضة بسيطة نحو سعر‬
‫‪ 6.311‬دينار وسعر ‪ 3.611‬وىذا المجال السعري أدى لوجود قناة سعرية ثابتة تقريباً بشكل‬
‫عرضي كم العامل السياسي كان لو دور في عمميات جني األرباح التي توافق معيا فوز فوز حركة‬
‫حماس في االنتخابات الحصار الدولي عمى الحكومة آنذاك باإلضافة لمعامل االقتصادي المتدىور‬
‫الذي عكس نفسو عمى المؤشرات االقتصادية والبيانات المالية لجميع الشركات المدرجة في سوق‬
‫فمسطين لؤلوراق المالية‪.‬‬

‫‪85‬‬
 ‫المبحث الثاني‬
‫التحميل األساسي لسيم شركة اإلتصاالت الفمسطينية‬

‫التحميل االساسى لسيم شركة االتصاالت الفمسطينيو‪ :‬يعتبر التحميل االساسى فى االسواق‬
‫المالية من االدوات التحميمية اليامو لمداللو عمى التغيرات البيانيو فى حركة االسيم من خبلل العديد‬
‫من المعطيات االقتصادية والمالية فعمى مستوى المؤشر العام لمتداول فى اى سوق مالى يقدم‬
‫التحميل االساسى تفسي ار مؤث ار وميما فى التنبؤ فى حركة االسيم ضمن مستويات معينو من‬
‫الصعود او اليبوط انطبلقا من البيانات المالية المحققو فعبل سواء عمى مستوى القوائم المالية او‬
‫عمى مستوى الميزانيات او التقارير المالية الصادرة من الشركات المدرجة فى السوق ىذا عمى‬
‫المستوى الجزئى اما عمى المستوى الكمى فان البيانات االقتصادية الكمية مثل الناتج المحمى وأسعار‬
‫الفائدة والبطالو والتضخم وغيرىا تعتبر اىم االدوات التحميمية لمعرفو التوجيات المستقبمية لحركة‬
‫االسيم او العمبلت حيث ان التحميل االساسى مقسم الى ثبلث أنواع من االخبار وىى االخبار‬
‫االقتصادية ذات البعد الحقيقى والمساىم فعميا فى الناتج المحمى ومعدالت النمو مثل الناتج المحمى‬
‫االجمالى الميزانيات الحكومية والميزان التجارى والفائض والعجز والبطالو وأسعار السمع والخدمات‬
‫وىناك الخبر المالى المرتبط فى الضرائب والرسوم والتغيرات الحاصمة فييا وايضا ىناك الخبر‬
‫النقدى المرتبط بأسعار الفائدة والتضخم والسيولة النقدية وغيرىا وجميع ىذه االداوت التحميميو مؤثرة‬
‫وفاعمة فى السوق المالى سواء كانت سوق العمبلت او السمع أو المعادن أو االسيم أو السندات‪.‬‬

‫تعتبر شركة االنصاالت الفمسطينيو من أىم الشركات المدرجة فى سوق فمسطين لبلوراق‬
‫المالي ة وعند متابعة التغيرات السعرية فى سيم شركة االتصاالت نستطيع أن تؤشر عمى أىم‬
‫المنعطفات الميمو التى مر بيا ىذا السيم‬

‫ومن أىم ىذه المنعطفات اليامة ىى‪:‬‬

‫فى عام ‪ 3116‬كان ىناك تحوال ممحوظا فى سعر السيم ويبين التحميل الفنى ىذا التغير بصورة‬
‫واضحة ويمكن ارجاع ىذا التغير لالسباب التالية‪:‬‬
‫‪ .2‬ادراج سوق فمسطين لبلوراق المالية فى سوق دبي لبلوراق المالية‬
‫‪ .3‬البيانات المالية المحققو فى قسم الشراء فى سيم االتصاالت‬
‫‪ .4‬األرباح المتواصمة التى حققيا السيم ليصل الى معدل أكثر من (‪ )23‬دينار لقيمة كل سيم‬
‫‪ .5‬انعكست تمك التغيرات عمى جميع أوجو النشاط المميز التى عززت القدرة التطويرية فى شركة‬
‫االتصاالت الفمسطينية‬

‫‪86‬‬
‫‪ .6‬ىناك أسباب سياسية اخرى مثل االنسحاب االسرائيمى من قطاع غزة واالستقرار االقتصادى‬
‫النسبي التى شيدتو السمطة الوطنية الفمسطينية‪.‬‬
‫‪ .7‬وىناك عرض لمبيانات المالية المحققو فى عام ‪3121‬‬

‫‪87‬‬
 ‫انفصم اخلايس‬

‫اننتائج وانتىصيات‬

‫‪88‬‬
‫نستعرض في ىذا النتائج التي توصل الييا الباحث من خبلل دراسة التحميل الفني والتحميل‬
‫األساسي لسيم شركة اإلتصاالت الفمسطينية والتي كانت كالتالي‪:‬‬
‫‪ ‬أ ن ىناك عبلقو ذات داللة احصائية بين قوى الطمب والعرض وبين صياغة سعر السيم أي‬
‫انو في حال الطمب الكثيف عمى السيم بحيث يكون الطمب اكبر من العرض فان ذلك يؤدي‬
‫الى ارتفاع سير السيم والعكس صحيح أي انو في حال كون العرض اكبر من الطمب فان ذلك‬
‫يؤدي الى انخفاض في سعر السيم‬
‫‪ ‬أ ن ىناك عبلقة ذات داللة احصائية بين نتائج التحميل األساسي وبين تحديد سعر سيم شركة‬
‫األتصاالت الفمسطينية‪ ،‬حيث يمكن التنبؤ باتجاه سعر السيم وخصوصا في حال غياب‬
‫البيانات التاريخية لمشركة مثل الشركات الجديدة‪.‬‬
‫‪ ‬أ ن ىناك عبلقة ذات داللة احصائية بين نتائج التحميل الفني وتحديد سعر السيم‪ ،‬حيث يمكن‬
‫استقراء توجو سعر السيم لمفترة المستقبمية لمسيم من خبلل بياناتو التاريخية والنمط المتبع لتمك‬
‫البيانات‪.‬‬
‫‪ ‬تبين النتائج أ نو ال يوجد اختبلف بين نتائج التحميل الفني ونتائج التحميل األساسي‪ ،‬حيث يمكن‬
‫التنبؤ بارتفاع السيم عن طريق التحميل افني والتحميل األساسي مع وجود بعض الشركات التي‬
‫يمكن ان يكون تحميل من اإلثنين اكثر جدوى من اآلخر‪.‬‬

‫التوصيات‪:‬‬
‫أوصى الباحث بعد األنتياء من الدراسة عمى ضرورة القيام بالمزيد من الدراسات التي تركز‬
‫عمى التحميل الفني بسبب شح الدراسات المتخصصو بيذا التحميل مع ضرورة اجراء دراسات تبين‬
‫ما ىي الشركات التي يمكن ان يكون التحميل الفني اكثر جدوى من التحميل األساسي في التنبؤ‬
‫بسعر اسيميا او العكس وكذلك معرفة األكثر جدوى لممستثمر طويل األمد والمستثمر المضارب‬
‫قصير األمد وكذلك تكريس أبحاث خاصة بطريقة التحميل األكثر جدوى بالنسبة لصناعة معينو او‬
‫سمعة معينو سواء كانت إستيبلكيو أو كماليو‪.‬‬
‫كما ويوصي الباحث بتكريس دورات تثقيفيو لممستثمرين بكيفية اإلستفادة من التحميل الفني والتحميل‬
‫األساسي وضرورة العمل بالمعايير المحاسبية الدوليو الخاصة بالتقارير الماليو حتى تكون أكثر‬
‫وضوحاً وشفافية إلتخاذ الق اررات اإلستثماريو‪.‬‬

‫‪89‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫أوالً‪ -‬الكتب العربية‪:‬‬

‫‪-2‬مطر‪،‬محمد‪ ،‬والسيوطي‪،‬محمد‪:‬التأصيل النظري لمممارسات المينية المحاسبية في مجاالت‪:‬‬
‫القياس والعرض واإلفصاح‪،‬الطبعة الثانية‪،‬األردن‪.3119،‬‬
‫‪-3‬آل شبيب‪ ،‬دريد كامل ‪:‬االستثمار والتحميل االستثماري‪ ،‬دار اليازوري العممية‬
‫لمنشر والتوزيع‪ ،‬عمان األردن‪.)3119(،‬‬
‫‪-4‬حنفي‪ ،‬عبد الغفار "استراتيجيات اإلستثمر في بورصة األوراق الماليو " دار الدار الجامعيو‪،‬‬
‫اإلسكندريو‪.)3118( ،‬‬
‫‪-5‬حماد‪ ،‬طارق "التحميل الفني واألساسي لألوراق الماليو "الدار الجامعيو لمنشر والتوزيع ‪،‬‬
‫اإلسكندريو‪.)3117( ،‬‬
‫‪-6‬عبد الجواد‪ ،‬محمد عوض‪ ،‬الشريفات‪ ،‬عمي‪ ، ،‬اإلستثمار في البورصو‪ -‬أسيم‪ -‬سندات‪-‬‬
‫أوراق ماليو‪ ،‬الطبعو األولى‪ ،‬عمان‪ :‬دار الحامد لمنشر والتوزيع‪)3117( ،‬م‪.‬‬
‫‪-7‬بني عطا‪ ،‬بسام‪ ، ،‬تحميل ودراسة الجدوى اإلقتصاديو لممشروعات‪ ،‬الطبعو األولى‪ ،‬األردن‪:‬‬
‫المطبعو الوطنيو‪)3117( ،‬م‪.‬‬
‫‪-8‬حماد‪،‬طارق‪:‬معايير التقارير الدولية‪ :‬دليل التطبيق‪,‬الدار الدولية لإلستثمارات الثقافية‪ ،‬القاىرة‪،‬‬
‫‪.3117‬‬
‫‪ -9‬حماد‪،‬طارق‪ :‬تحميل القوائم المالية ألغراض اإلستثمار‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪.3117،‬‬
‫‪-:‬حنفي‪،‬عبد الغفار‪،‬قرياقص‪،‬رسميو‪ , ،‬اسواق المال وتمويل المشروعات‪،‬اإلسكندريو‪:‬الدار‬
‫الجامعيو لمطباعو والنشر والتوزيع‪)3116(،‬م‪.‬‬
‫‪ -21‬أبو نصار‪،‬محمد حسين‪،‬والذنيبات‪،‬عمي عبد القادر"أىمية تعميمات اإلفصاح الصادرة عن‬
‫ىيئة األوراق المالية ومدى كفايتيا في تمبية احتياجات مستخدمي البيانات المالية"مجمة دراسة‬
‫العموم اإلدارية‪،‬المجمد‪،43:‬العدد‪.3116، 2‬‬
‫‪ -22‬لطفي‪،‬أمين السيد أحمد‪ :‬التحميل المالي ألغراض تقييم األداء واالستثمار في البورصو‪،‬‬
‫الدار الجامعية لمطباعة والنشر والتوزيع‪،‬اإلسكندرية‪.3116،‬‬
‫‪-23‬التميمي‪ ،‬أرشد‪ ،‬سبلم‪ ،‬أسامو‪ ،‬اإلستثمار باألوراق الماليو‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪ :‬دار‬
‫المسيره‪)3115( ،‬م‪.‬‬
‫‪-24‬الدىراوي‪ ،‬كمال الدين‪ :‬تحميل القوائم المالية ألغراض اإلستثمار‪ ،‬الدار الجامعية لمطباعة‬
‫والنشر والتوزيع‪ ،‬اإلسكندرية‪3115 ،‬‬

‫‪91‬‬
‫‪ -25‬حنفي‪ ،‬عبد الغفار‪ ،‬البورصات‪ -‬أسيم‪ -‬سندات‪ -‬وثائق استثماريو‪ -‬خيارات‪ ،‬اإلسكندريو‪:‬‬
‫الدار الجامعيو‪)3116/3115( ،‬م‪.‬‬
‫"بورصة األوراق الماليو " دار الجامعة الجديده لمنشر‪،‬اإلسكندريو‪،‬‬ ‫‪-25‬حنفي‪ ،‬عبد الغفار‬
‫(‪.)3114‬‬
‫‪-27‬المومني‪ ،‬غازي‪ ، ،‬إدارة المحافظ اإلستثماريو الحديثو‪ ،‬الطبعة الثانيو‪ ،‬عمان‪ :‬دار المناىج‬
‫لمنشر والتوزيع‪)3114( ،‬م‪.‬‬
‫‪-28‬حنفي‪ ،‬عبد الغفار‪ ، ،‬بورصة األوراق الماليو‪ -‬أسيم‪ -‬سندات‪ -‬وثائق استثمار‪ -‬خيارات‪,‬‬
‫اإلسكندريو‪ :‬دار الجامعو الجديده لمنشر‪)3114( ،‬م‪.‬‬
‫‪-29‬حنان‪،‬رضوان‪،‬النموذج المحاسبي المعاصر من المبادئ الى المعايير‪ ،‬دراسة معمقة في‬
‫نظرية المحاسبة‪ ،‬دار تل لمتوزيع والنشر‪،‬عمان األردن‪.3114،‬‬
‫‪-2:‬البرواري‪ ،‬شعبان‪ ، ،‬بورصة األوراق الماليو‪ -‬من منظور اسالمي‪ ،‬الطبعو األولى‪ ،‬دمشق‪:‬‬
‫دار الفكر المعاصر‪)3113( ،‬م‪.‬‬
‫‪-31‬العربيد‪ ،‬عصام‪ ، ،‬اإلستثمار في بورصات األوراق الماليو‪ -‬بين النظريو والتطبيق‪ ،‬الطبعو‬
‫األولى‪ ،‬دمشق‪ :‬دار الرضا لمنشر‪)3113( ،‬م‪.‬‬
‫‪-32‬الحناوي‪ ،‬وآخرون ‪:‬تحميل وتقييم األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية مصر‪)3112(،‬‬
‫‪-33‬حنفي‪ ،‬عبد الغفار "أساسيات التمويل واإلدارة المالية " دار الجامعة الجديدة‪ -‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫(‪.)3113‬‬
‫‪-34‬حماد‪ ،‬طارق(‪" )3111‬دليل المستثمر الى بورصة األوراق الماليو " الدار الجامعيو لمنشر‬
‫والتوزيع‪.‬‬
‫‪-35‬الزبيدي‪،‬حمزة‪" :‬التحميل المالي تقييم األداء والتنبؤ بالفشل"‪،‬األردن‪،‬عمان‪،‬مؤسسة‬
‫الوراق‪.3111،‬‬
‫‪-36‬جمعية المجمع المحاسبي القانوني العربي لممحاسبين القانونيين(األردن)‪ :‬معايير المحاسبة‬
‫الدولية ‪ 3111‬وىو النص الكامل لكافة معايير المحاسبة الدولية والتفسيرات الصادرة عن لجنة‬
‫التفسيرات الدائمة القائمة‪ ،‬الترجمة معتمدة من شركة ابو غزالة لمترجمة القانونية‪.3112،‬‬
‫‪-37‬مطر‪،‬محمد‪ :‬التحميل المالي وائتماني‪،‬الطبعة األولى‪ ،‬داروائل لمطباعة‪،‬عمان‪،‬األردن‪.3111،‬‬
‫‪-38‬عبد اهلل‪ ،‬عقيل جاسم‪ ،‬تقييم المشروعات إطار نظري وتطبيقي‪ ،‬الطبعة الثانيو‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫(‪)2:::‬م‬
‫الشمري‪ ،‬ناظم محمد نوري ‪ ،‬البياتي‪ ،‬طاىر‪ ،‬أساسيات اإلستثمار العيني والمالي ‪ ،‬الطبعو‬
‫‪ّ -39‬‬
‫األولى‪ ،‬عمان‪ :‬دار وائل لمنشر‪)2:::( ،‬م‪.‬‬

‫‪91‬‬
‫‪ -3:‬الراوي‪ ،‬خالد‪ ،‬اإلستثمار مفاىيم‪ -‬تحميل‪ -‬استراتيجيو‪ ،‬الطبعو األولى‪ ،‬عمان‪ :‬دار المسيرة‬
‫لمنشر والتوزيع‪)2:::( ،‬م‪.‬‬
‫‪ -41‬الشمخي‪ ،‬حمزة والجزراوي‪ ،‬إبراىيم " اإلدارة المالية الحديثة منيج عممي تحميمي في اتخاذ‬
‫الق اررات "‪.)2::9(،‬‬
‫‪ -42‬الحناوي‪ ،‬محمد صالح‪ :‬أساسيات اإلستثمار في بورصة األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‬
‫لمطباعة والنشر والتوزيع‪ ،‬اإلسكندرية‪.2::8 ،‬‬
‫‪ -43‬حماد‪،‬طارق‪ :‬موسوعة معايير المحاسبة‪ ,‬شرح معايير المحاسبة الدولية والمقارنة مع‬
‫المعايير األمريكية والبريطانية والعربية‪،‬الجزء الثالث‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪.3115،‬‬
‫‪-44‬حماد‪،‬طارق‪ :‬التقارير المالية‪ ،‬اسس اإلعداد والعرض والتحميل‪،‬الدار الجامعية‪،‬عين‬
‫شمس‪.3116،‬‬
‫‪-45‬حماد‪،‬طارق‪ :‬دليل المستثمرالى بورصة األوراق المالية‪ ،‬كميوبات ار لمطباعة والنشر‪،‬‬
‫القاىرة‪.2::9،‬‬
‫‪ -46‬ىندي‪ ،‬منير‪:‬الفكر الحديث في مجال االستثمار‪،‬دار المعرفو‪،‬اإلسكندريو‪،‬مصر‪.2::7،‬‬
‫‪-47‬ىندي‪ ،‬منير‪:‬األوراق المالية وسواق راس المال‪،‬منشاة المعارف‪،‬اإلسكندرية‪.2::8،‬‬
‫‪ -48‬ىندي‪ ،‬منير‪ :‬ادارة األسواق والمنشآت المالية‪،‬اإلسكندرية‪،‬مصر ‪.2:::‬‬
‫‪ -49‬لطفي‪ ،‬أمين السيد احمد‪:‬نظرية المحاسبة‪,‬القياس واإلفصاح والتقرير المالي عن اإللتزامات‬
‫وحقوق الممكية‪ ،‬الجزء الثاني‪،‬الدار الجامعية‪.3118،‬‬
‫‪ -4:‬عقل‪،‬مفمح‪:‬مقدمة في اإلدارة المالية‪.3111،‬‬
‫‪-51‬الشمخي‪،‬حمزة والجزراوي‪،‬ابراىيم‪ :‬اإلدارة المالية الحديثة‪،‬األردن‪،‬عمان‪،‬دار صفاء لمنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬الطبعة األولى‪.2::9،‬‬
‫‪ -52‬النجار‪،‬عبد العزيز‪:‬التمويل اإلداري منيج صنع الق اررات‪،‬مصر‪،‬اإلسكندرية‪،‬المكتب العربي‬
‫الحديث‪.2::4،‬‬
‫‪-53‬رمضاف‪ ،‬زياد ‪ ) 1990:‬أساسيات التحميؿ المالي في المنشآت التجارية كالصناعية‬
‫كالخدماتية ‪1990،‬‬

‫ثانيا‪ -‬الدوريات‪:‬‬
‫‪ -2‬أبو حشيش‪،‬خميل"دور المعمومات المنشورة في التنبؤ بأسعار األسيم في بورصة األوراق‬
‫المالية في المممكة األردنية الياشمية‪،‬دراسة تطبيقية"مجمة البصائر‪ ،‬المجمد السابع‪،‬العدد‬
‫االثني‪،‬بحث محكم‪3114،‬‬

‫‪92‬‬
‫‪ -3‬الحيزان ‪،‬أسامة بن فيد"اإلفصاح عن التنبؤات المالية في ق اررات اإلستثمار في األوراق المالية‬
‫مع دراسة تطبيقية"مجمة األدارة العامة‪ ،‬المجمد‪:‬السابع واألربعون‪،‬العدد الثالث‪،‬يوليو‪.3118،‬‬
‫‪ -4‬الخوري‪،‬رتاب‪ ،‬وبالقاسم مسعود محمد"اثر توقيت اإلفصاح عن القوائم المالية عمى أسعار‬
‫األسيم وحجم التداول" دراسة تطبيقية عمى الشركات المساىمة العامة األردنية‪،‬المجمة األردنية في‬
‫ادراة االعمال‪،‬المجمد‪:‬الثاني‪،‬العدد‪:‬الثاني‪،‬سنة ‪.3117‬‬
‫‪ -5‬ارشيد‪،‬عبد المعطي"محددات أسعار األسيمفي بورصة عمان"مجمة البصائر‪،‬عمان‪،‬المجمد‬
‫الثامن‪،‬العدد الثاني‪،‬ص‪.3115 ،329-2:8‬‬

‫ثالثا‪ -‬الرسائل‪:‬‬
‫‪ .2‬شراب‪،‬صباح(‪")3117‬اثر اإلعالن عن توزيع األرباح عمى أسعار اسيم الشركات المدرجة في‬
‫سوق فمسطين لألوراق المالية"رسالة ماجستير‪،‬الجامعة اإلسبلمية‪ -‬غزه‪.،‬‬
‫‪ .3‬نجم‪،‬أنور(‪")3117‬مدى ادراك المستثمرين في سوق فمسطين لألوراق المالية ألىمية استخدام‬
‫المعمومات المحاسبية لترشيد ق ارراتو اإلستثمارية‪،‬رسالة ماجستير‪،‬الجامعة اإلسبلمية‪-‬غزه‪.،‬‬
‫‪ .4‬حنش‪،‬حسان(‪")311:‬اثر استخدام التقارير المالية المرحمية عمى أسعار األسيم في‬
‫الجميورية اليمنية"رسالة ماجستير‪ ،‬جامعة سبأ‪.،‬‬
‫‪ .5‬العبد العال‪،‬رامي رياض(‪")3117‬اثر استخدام التقارير المالية المرحمية عمى العوائد وحجم‬
‫التداول غي العاديين لألسيم"رسالة ماجستير‪ ،‬جامعة أل البيت‪،‬عمان‪.،‬‬
‫‪ .6‬سكيك‪،‬طارق(‪ ")3121‬أثر التقارير المالية المرحمية عمى سعر السيم وحجم التداول"رسالة‬
‫ماجستير‪،‬الجامعة اإلسبلمية‪-‬غزه‪.،‬‬
‫‪ .7‬ابو شعبان‪،‬محمد رامي(‪")3121‬مدى تأثير المعمومات المحاسبية المنشورة عمى السعر‬
‫السوقي لمسيم"رسالة ماجستير‪،‬الجامعة اإلسبلمية‪-‬غزه‪.،‬‬
‫‪ .8‬الجرجاوي‪،‬حميمو(‪")3119‬دور التحميل المالي لممعمومات المالية المنشورة لمقوائم المالية‬
‫لمتنبؤ بأسعار السيم"رسالة ماجستير‪،‬الجامعة اإلسبلمية‪-‬غزه‪.،‬‬

‫رابعاً‪ -‬الصحف والمجالت‪:‬‬

‫‪ .2‬قانون الشركات رقم ‪ 23‬لسنة ‪2:75‬‬
‫‪ .3‬قانون ىيئة سوق رأس المال رقم ‪ 24‬لسنة ‪.3115‬‬
‫‪ .4‬قانون األوراق المالية رقم ‪ 23‬لسنة ‪.3115‬‬

‫خامساً‪ -‬المواقع اإللكترونية‪:‬‬

‫‪ .2‬موقع سوق فمسطين لؤلوراق المالية ‪www.p-s-e.ps‬‬

‫‪93‬‬
 :‫ المراجع األجنبية‬-ً‫سادسا‬
1. Chen، James، (2010): Essentials of Technical Analysis for Financial Markets
Hoboken: John Wiley & Son.
2. Rhoads, R. (2008). Candlestick Charting For Dummies, Hoboken: Wiley Publishing.
3. Murphy، John J. (2009): The Visual Investor، How to spot market Trends، Second
Edition، New Jersey: John Wiley & Son.

4. Rhoads, R. (2008). Candlestick Charting For Dummies, Hoboken: Wiley Publishing.

5. Edwards، Robert D.& Magee، John، (2007). Technical Analysis OF Stock Trends،
Ninth Edition، United States of America: Taylor & Francis Group.
6. Person, J. L. (2007). Candlestick and pivot point trading triggers: setups for stock,
forex, and futures markets. Hoboken: John Wiley & Sons.
7. Bennett C. (2006). Warrior Trading: Inside the Mind of an Elite Currency Trader.
First edition, Milton: John Wiley & Sons.
8. Kahn، Michael N. (2006): Technical Analysis Plain and Simple، Charting The
Markets in Your Language، First Printing، Second Edition، New Jersey: Pearson
Education.
9. The capital market implication of the frequency of interim financial reporting:An
international analysis،mensah and Werner،2006.
10. Henderson C. (2006). Currency Strategy: The Practitioner’s Guide to Currency
Investing, Hedging and Forecasting. Second Edition, Chichester: John Wiley &
Sons
11. Pasternak, M. (2006). 21 Candlesticks Every Trader Should Know by Name,
Marketplace Books.
12. Schlossberg B. (2006). Technical Analysis of the Currency Market: Classic
Techniques for Profiting from Market Swings and Trader Sentiment. Hoboken: John
Wiley & Sons.
13. Appel, G. (2005). Technical analysis: power tools for active investors, First
Printing, Upper Saddle River: Pearson Education.
14. Dicks, J. (2004). Forex made easy: 6 ways to trade the dollar, Now York: The
McGraw-Hill.
15. Achelis, S. B. (2003). Technical analysis from A to Z, online edition, Equis
International.

94
16. Kaufman، Perry J. ( 2003): A Short Course in Technical Trading، New Jersey: John
Wiley & Son.
17. Achelis، S. B. (2003). Technical analysis from A to Z، online edition، Equis
International.
18. Pring، Martin J. (2002): Technical Analysis Explained، The Successful Investor's
Guide to Spotting Investment Trends and Turning Points، Forth Edition، New York:
McGraw-Hill.
19. Stevens، Leigh، (2002): Essential Technical Analysis Tools and Techniques to Spot
Market Trends، New Jersey: John Wiley & Son.
20. Romeu، Rafael and Serajuddin، Umar، (2001): Technical Analysis FOR Direct
Access Trading، A Guide to Charts، Indicators، and Other Indispensable Market
Analysis Tools، New York: McGraw-Hill.

21. Mendelsohn‌ ،Louis B. (2000): Trend Forecasting With Technical Analysis‌ ،

Unleashing the Hidden Power of Intermarket Analysis to Beat the Market‌،United
States of America: Marketplace Books.
22. Murphy، John J. (1999): Technical Analysis of The Financial Markets، A
comprehensive Guide to Trading Methods and Applications، ، United States of
America: New York Institute of Finance.

23.

24. Kieso Donald،and Weygandt Jerry،Intermediate Accounting،Seventh

Eddition،John Wiley & Sons،Usa،1992.

25. K،kwaku opong،"The information content of interim financial reports:UK

evidence"،journal of business &accounting.pp.(269 279)،March 1995.
26. Statement of financial accounting conceits(FASP).No2.(SFAC،No2)،may 1980.
27. Williams.jan،stanga،keith،intermediate accounting،Harcourt brace
Jovanovich،1995.
28. Nison, S. (1994). Beyond Candlesticks. New York: John Wiley & Sons.
29. Harrington،Diana R"coporate financial analysis"forh edition‌ ،USA :Boston
،Homewood ،1993.

95
 :‫الرسائل واالبحاث‬
1. Lechner, Sandra & Nolte, Ingmar (2006): Customer Trading in the
Foreign Exchange Market Empirical Evidence from an Internet
Trading Platform (publish research), University of Konstanz,
available at Olsen: www.olsen.ch.
2. Nolte, Ingmar (2006): Retail Investors’ Trading Behavior in the
Foreign Exchange Market a Panel Duration Approach (publish
research), University of Konstanz, available at Olsen: www.olsen.ch.
3. Berardi, Luca, and Serva, Maurizio (2005): Time and foreign
exchange markets (publish research), degli Studi University, Italy‫ز‬
4. Mende, Alexander (2005): 09/11 on the USD/EUR Foreign
Exchange Market (publish research), University of Hannover,
Germany, available at Olsen: www.olsen.ch
5. Omrane, Walid, and Oppens, Herv´e (2005): The Performance
Analysis of Chart Patterns: Monte Carlo Simulation and Evidence
from the Euro/Dollar Foreign Exchange Market, working paper
from Catholic University of Louvain, Belgium, available at Olsen:
www.olsen.ch.
6. Ben Omrane, Walid, and Heinen, Andreas (2004): The Foreign
Exchange Quoting Activity as an Informative Signal, Catholic
University of Louvain, Belgium, available at Olsen: www.olsen.ch.
7. Jong, and Others (1999): Price Discovery on Foreign Exchange
Markets with Differentially Informed Traders, University of
Amsterdam, Holland, available at Olsen: www.olsen.ch.
8. Malkiel, Burton G. (2003): The Efficient Market Hypothesis and Its
Critics, Princeton University, CEPS Working Paper No. 91.
9. Muller, Ulrich A. (1995): Hedging Currency Risks - Dynamic
Hedging Strategies Based on O&A Trading Models (publish
research), the O&A Research Group, available at Olsen:
www.olsen.ch.

96
‫املالحك‬

‫‪97‬‬
‫ممحق رقم (‪)3‬‬

‫‪98‬‬
99
111
111
‫ممحق رقم (‪)2‬‬

‫‪112‬‬
113
114