CHƯƠNG 4:

Định giá chứng khoán nợ

1. Định giá trái phiếu theo cách

tiếp cận truyền thống
- Dựa trên dòng tiền từ việc nắm giữ trái phiếu
- Dòng tiền gồm: tiền lãi định kỳ và gốc trả khi đáo hạn
(giả định không có vỡ nợ).
- Định giá tài sản tài chính liên quan tới việc xác định:
- Dòng tiền kỳ vọng
- Lãi suất chiết khấu hợp lý
- Thời gian của tài sản

1. Định giá trái phiếu theo cách

tiếp cận truyền thống
- Dòng tiền từ trái phiếu sẽ trở nên phức tạp khi:
- Nhà phát hành có sự lựa chọn để thay đổi thanh toán gốc (thu hồi, trả lại, trả dần -
mortgage-backed, and asset-backed securities).
- Lãi suất coupon được xác lập định kỳ theo công thức dựa trên giá trị hay lãi suất tham
chiếu, giá, hay lãi suất trao đổi (exchange rates).
- Nhà đầu tư có sự lựa chọn để chuyển đổi hay trao đổi trái phiếu sang cổ phiếu thường.
- Các trái phiếu được thực hiện sớm được xác định bởi sự dịch chuyển của lãi suất
- Nếu lãi suất giảm đủ lớn thì nhà phát hành sẽ tái đầu tư
- Nếu lãi suất tăng đủ lớn thì nhà đầu tư sẽ tái đầu tư
– Do đó, xác định dòng tiền là cần thiết để kết hợp với sự phân tích thay đổi lãi suất trong
tương lai và các nhân tố khác có thể ảnh hưởng như thế nào tới các quyền gắn kèm

1
 1. Định giá trái phiếu theo cách
tiếp cận truyền thống
- Đối với bất kỳ trái phiếu không có quyền kèm theo thì
dòng tiền được xác định dễ dàng, giả định nhà phát hành
không vỡ nợ.

- Sẽ khó khăn khi xác định dòng tiền trong trường hợp nhà
phát hành hoặc nhà đầu tư có thể thay đổi dòng tiền.

Mối quan hệ giữa giá trái phiếu và

các đặc điểm của trái phiếu
• Giá trái phiếu thay đổi khi lãi suất chiết khấu thay đổi. Sự thay
đổi trong lãi suất chiết khấu có thể dẫn tới giá trái phiếu thay
đổi theo 4 cách, phụ thuộc vào đặc điểm của trái phiếu:
• 1. Hiệu ứng ngược: giá trái phiếu sẽ biến động ngược chiều với
lãi suất chiết khấu
• 2. Hiệu ứng độ lồi: với trái phiếu có cùng lãi suất coupon và
thời hạn thì phần trăm thay đổi giá sẽ lớn hơn (về giá trị tuyệt
đối, có nghĩa không liên quan tới dấu hiệu sự thay đổi) khi lãi
suất chiết khấu giảm so với khi lãi suất tăng.
•  mối quan hệ giữa giá trái phiếu và lãi suất chiết khấu không
phải tuyến tính mà là đường cong.

Bond Coupon Maturity Price at Discount Rate Discount Rate

Rate 20% Lower Higher
Price at % Price Price at % Price
19% Change 21% Change
E 10% 20 years 51.304 54.092 5.43% 48.776 -4.93%

D 20% 20 years 100.000 105.101 5.10% 95.343 -4.66%

F 30% 20 years 148.696 156.109 4.99% 141.910 -4.56%

2
 Price/Discount Relationship

Mối quan hệ giữa giá trái phiếu và các

đặc điểm của trái phiếu
• 3. Hiệu ứng tiền lãi: với trái phiếu cùng thời hạn, trái phiếu
có coupon thấp hơn sẽ thay đổi nhiều hơn so với trái phiếu
có coupon cao hơn khi lãi suất chiết khấu thay đổi 1 lượng
như nhau.

Bond Coupon Maturity Price at Discount Rate Discount Rate

Rate 20% Lower Higher

Price at % Price Price at % Price

19% Change 21% Change
A 10% 10 years 58.075 60.950 4.95% 55.405 -4.60%
B 20% 10 years 100.00 104.339 4.34% 95.946 -4.05%
C 30% 10 years 141.925 147.728 4.09% 136.487 -3.83%

Mối quan hệ giữa giá trái phiếu và các

đặc điểm của trái phiếu

• 4. Hiệu ứng thời hạn: với trái phiếu cùng coupon, trái phiếu
có thời hạn dài hơn sẽ thay đổi nhiều hơn so với trái phiếu
có thời hạn ngắn hơn khi lãi suất chiết khấu thay đổi 1
lượng như nhau.

Bond Coupon Maturity Price at Discount Rate Discount Rate

Rate 20% Lower Higher
Price at % Price Price at % Price
19% Change 21% Change
B 20% 10 years 100.000 104.339 4.34% 95.946 -4.05%
E 20% 20 years 100.000 105.101 5.10% 95.343 -4.66%
H 20% 30 years 100.000 105.235 5.23% 95.254 -4.75%

3
 Mối quan hệ giữa giá trái phiếu và các
đặc điểm của trái phiếu

• Hiệu ứng Pull to Par: Thay đổi giá trái phiếu theo thời gian
• Vào ngày đáo hạn, giá trái phiếu bằng mệnh giá
• Khi trái phiếu càng gần đến ngày đáo hạn, giá trái phiếu
thay đổi:
– Tăng đối với trái phiếu bán trên mệnh giá

– Giảm đối với trái phiếu bán dưới mệnh giá

– Không thay đổi nếu bán bằng mệnh giá

Change in Value as Bond Moves

Toward Maturity

The Price Path of a Bond

• What would happen to the value of a bond if its required rate

of return remained at 10%, or at 13%, or at 7% until
maturity? ”Pull to par”
VB

1,372 kd = 7%.
1,211
kd = 10%.
1,000
837
775 kd = 13%.
Years
to Maturity
30 25 20 15 10 5 0

4
 1. Định giá trái phiếu theo cách
tiếp cận truyền thống
• 2. A Price-Face Value Relationship: For an option-free fixed-rate coupon
bond:

– If discount rate (r) = coupon rate (c), then bond price = par value (par
bonds); that is,

– r = c, Price = face value;

– If discount rate > coupon rate, then bond price < par value (discount
bonds); that is,

– r > c, Price < face value;

– If discount rate < coupon rate, the bond price > par value (premium
bonds); that is,

– r < c, Price > face value.

Một nhà đầu tư đang cân nhắc 6 trái phiếu Chính phủ trả lãi một năm 1
lần:
1. Dựa vào mối quan hệ giữa giá trái phiếu và đặc điểm trái phiếu, trái
phiếu nào giá tăng nhiều nhất nếu lãi suất giảm từ 5% xuống 4,9%?
2. Dựa vào mối quan hệ giữa giá trái phiếu và đặc điểm trái phiếu, trái
phiếu nào giá giảm nhiều nhất nếu lãi suất tăng từ 5% lên 6,1%?

Bond Coupon Time to Yield to

Rate Maturity Maturity
A 0% 2 years 5.00%
B 5% 2 years 5.00%
C 8% 2 years 5.00%
D 0% 4 years 5.00%
E 5% 4 years 5.00%
F 8% 4 years 5.00%

1. Định giá trái phiếu theo cách

tiếp cận truyền thống
• Giá trái phiếu có thể được tính theo sự thiếu hụt hoặc vượt quá.
• Lãi suất coupon chỉ ra số tiền nhà phát hành hứa trả cho nhà đầu tư.
Lãi suất chiết khấu chỉ ra số tiền nhà đầu tư cần nhận được hàng
năm để trả đầy đủ mệnh giá trái phiếu.  chênh lệch giữa lãi suất
coupon và lãi suất chiết khấu được gọi là thiếu hụt (deficiency) hay
vượt quá (excess)
• VD: lãi suất coupon 4%, lãi suất chiết khấu 6%  thâm hụt 2%
hàng năm (=4% - 6% = -2%). Vì vậy, trái phiếu thời hạn 5 năm thì
giá trị hiện tại của sự thiếu hụt -$8,425
• = -2/(1+6%) + -2/(1+6%)^2 +…. + -2/(1+6%)^5 = -$8,425
•  giá trái phiếu thời hạn 5 năm, lãi suất coupon 4% = $100 –
$8,425 = $91,575

5
 1. Định giá trái phiếu theo cách
tiếp cận truyền thống
 Nếu giá được tính theo sự thiếu hụt thì dòng tiền sẽ là:

0 1 2 T=5
k ...
P=? $4 $4 $4 + $100

0 1 2 T=5
k ...
$4-$6=-$2 $4-$6=-$2
P=? $4-$6=-$2

1. Định giá trái phiếu theo cách

tiếp cận truyền thống

• Tương tự nếu lãi suất coupon là 8% và chiết khấu là 6% thì sẽ

vượt quá $2 hàng năm, (=8% - 6% = 2%), giá trị hiện tại của
sự vượt quá là $8,425

•  giá trái phiếu = $100 + $8,425 = $108,425

1. Định giá trái phiếu theo cách

tiếp cận truyền thống
• Xác định trái phiếu sau đang giao dịch cao hơn, thấp hơn hay
ngang bằng mệnh giá. Tính sự thiếu hụt hay vượt quá cho
mỗi $100 mệnh giá. Tính giá trái phiếu.

Bond Coupon Number of Market

Payment per Periods to Discount Rate
Period Maturity per Period
A 2 6 3%
B 6 4 4%
C 5 5 5%
D 0 10 2%

6
 2. Định giá trái phiếu không
trùng ngày trả lãi
- Định giá không trùng ngày trả lãi
- Tính lãi tích lũy
- Tính số tiền phải thanh toán

3. Matrix Pricing

 Một vài trái phiếu không được giao dịch thường xuyên 
không có giá để tính lợi tức yêu cầu  ước tính lợi tức yêu
cầu và giá dựa trên giá yết của trái phiếu tương đồng được
giao dịch thường xuyên trên thị trường. Quá trình ước tính
này được gọi là định giá ma trận.

 Trái phiếu tương đồng là những trái phiếu có thời hạn, lãi
suất coupon, và chất lượng tín dụng tương tự.

3. Matrix Pricing

 Lợi tức ước tính = lợi tức thời hạn ngắn hơn + (lợi tức thời
hạn dài hơn – lợi tức thời hạn ngắn hơn)/số năm giữa 2 thời
hạn

7
 3. Matrix Pricing
 Ước tính giá và lợi tức yêu cầu cho trái phiếu thời hạn 3 năm, lãi suất coupon
4% và trả lãi nửa năm 1 lần, giả sử trái phiếu X không được giao dịch tích
cực và gần đây không có báo cáo giao dịch. Tuy nhiên, có giá yết cho 4 trái
phiếu doanh nghiệp khác có chất lượng tín dụng tương tự:

 TP A: 2-năm, 3% trả lãi nửa năm 1 lần được giao dịch ở giá 98.500;

 TP B: 2-năm, 5% trả lãi nửa năm 1 lần được giao dịch ở giá 102.250;

 TP C: 5-năm, 2% trả lãi nửa năm 1 lần được giao dịch ở giá 90.250;

 TP D: 5-năm, 4% trả lãi nửa năm 1 lần được giao dịch ở giá 99.125.
2% Coupon 3% Coupon 4% Coupon 5% Coupon
2 năm 98.500 (price) 102.250 (price)
3.786% (YTM) 3.821% (YTM)
3 năm Bond X
4 năm
5 năm 90.250 (price) 99.125 (price)
4.181% (YTM) 4.196% (YTM)

3. Matrix Pricing
• 1. Tính lợi tức trung bình cho mỗi thời hạn:
Lợi tức trung bình thời hạn 2 năm = (3,786% + 3,821%)/2 = 3,8035%
Lợi tức trung bình thời hạn 3 năm = ???
Lợi tức trung bình thời hạn 4 năm = N/A
Lợi tức trung bình thời hạn 5 năm = (4,181% +4,196%)/2 = 4,1885%
• 2. Ước tính lợi tức thời hạn 3 năm theo cách gần đúng:
Lợi tức thời hạn 3 năm = 3,8035% + (4,1885% - 3,8035%)/(5-2) =
3,9318%
• 3. Sử dụng lợi tức ước tính để tính giá trái phiếu X

3. Matrix Pricing
Một nhà phân tích cần xác định giá của trái phiếu thanh khoản kém
thời hạn 4 năm, lãi suất coupon 4,5% trả lãi một lần/năm. Nhà phân
tích sử dụng 2 trái phiếu có chất lượng tín dụng tương tự: 1 TP: có
thời hạn 3 năm, lãi suất coupon 5,50% trả lãi 1lần/năm được bán ở
giá 107,5, và 1 TP khác có thời hạn 5 năm, lãi suất coupon 4,50 trả
lãi 1lần/năm được bán ở giá 104,75. Sử dụng matrix pricing, xác
định giá của trái phiếu thanh khoản kém này.

8
4. Định giá trái phiếu theo cách tiếp cận
không có chênh lệch giá
(The Arbitrage-Free Approach to Bond Valuation)

• Nhược điểm của cách tiếp cận truyền thống ???

• Theo cách tiếp cận chênh lệch giá: xác định giá trái phiếu là sử
dụng các lãi suất chiết khấu tương ứng với thời điểm dòng tiền.
Lãi suất chiết khấu này gọi là lãi suất giao ngay (spot rate). Lãi
suất hiện tại là YTM trái phiếu zero-coupon ở thời điểm dòng tiền
xuất hiện.
• Giá trái phiếu được xác định theo lãi suất giao ngay đôi khi được
gọi là “giá trị không có lợi nhuận ác bít” của trái phiếu. Nếu giá
trái phiếu có sự chênh lệch so với “giá trị không có lợi nhuận ác
bít” thì có hội ác bít xuất hiện.

4. Định giá trái phiếu theo cách tiếp cận

không có chênh lệch giá
CF1 CF2
Value of a Bond  
(1  Spot Rate1 )1 (1  Spot Rate 2 ) 2
CFn
 ... 
(1  Spot Rate n ) n

• Đây là cách thích hợp để định giá chứng khoán vì nó không

cho phép thu lợi từ chênh lệch giá bằng cách tách rời hoặc
“STRIPS” trái phiếu và bán STRIPS với giá trị tổng hợp cao
hơn chi phí mua trái phiếu trên thị trường.

4. Định giá trái phiếu theo cách tiếp cận

không có chênh lệch giá

• Giả định của cách tiếp cận này là không tồn tại chênh lệch
lợi nhuận acbit từ định giá trái phiếu
- Mỗi dòng tiền của trái phiếu (tiền lãi và tiền gốc) được
định giá riêng biệt và được chiết khấu ở tỷ lệ lợi tức giống lợi
tức trái phiếu zero-coupon của Chính phủ
- Dòng tiền là chắc chắn, do đó giá trái phiếu ở thời
điểm hiện tại phải bằng tổng giá trị hiện tại của dòng tiền ở tỷ lệ
lợi tức giao ngay (spot rate) – nếu không lợi nhuận chênh lệch
giá sẽ xảy ra.

9
 4. Định giá trái phiếu theo cách tiếp
cận không có chênh lệch giá
• Có thể định giá trái phiếu như một gói trái phiếu zero-coupon.

– Nếu có sự chênh lệnh  lợi nhuận ác bít sẽ tồn tại.

• Để thực hiện theo cách tiếp cận này thì cần xác định lãi suất giao ngay
cho mỗi dòng tiền mỗi thời hạn:

– Lãi suất giao ngay tín phiếu kho bạc được sử dụng để chiết khấu
dòng tiền cùng thời hạn.

– Bổ sung chênh lệch tín dụng cho nhà phát hành vào đường cong lợi
tức giao ngay của tín phiếu Kho bạc sẽ tạo ra đường cong lợi tức giao
ngay chuẩn được sử dụng để định giá chứng khoán của nhà chức phát
hành đó.

– Giá trị trái phiếu được tính dựa trên lãi suất giao ngay được gọi giá
không có lợi nhuận ác bít.

Arbitrage
• Arbitrage là gì?
• Hành động của các arbitrageur để tìm kiếm lợi nhuận?
• Quy tắc tài chính cơ bản – “quy luật một giá”
– Nếu tồn tại lợi nhuận arbitrage  các arbitrageur sẽ
hành động ngay lập tức
– Nếu 1 tài sản tổng hợp có thể được tạo ra để tạo ra
nhiều tài sản khác thì 2 tài sản phải được định giá giống
hệt nhau nếu không sẽ tồn tại lợi nhuận acbit.

4. Định giá trái phiếu theo cách tiếp cận

không có chênh lệch giá
Ví dụ: trái phiếu thời hạn 3 năm, lãi suất 10% năm, mệnh giá
$100, trả lãi hàng năm.
- Theo cách tiếp cận truyền thống: giả sử tỷ lệ lợi tức yêu cầu
12%
 PV = ???
- Theo cách tiếp cận không có chênh lệch giá: giả sử lãi suất
spot lần lượt 3 năm tới là 10%, 12% và 14%
 PV = $10/(1+10%) + $10/(1+12%)2 + $110/(1+14%)3
= $91.3097

10
4. Định giá trái phiếu theo cách tiếp cận
không có chênh lệch giá

4. Định giá trái phiếu theo cách tiếp cận

không có chênh lệch giá

• Ví dụ trái phiếu có mệnh giá $100, lãi suất coupon 8%, lãi trả
nửa năm
• Tính PV trái phiếu theo phương pháp tiếp cận truyền thống
với tỷ lệ lợi tức 6%
• Tính PV trái phiếu theo phương pháp tiếp cận không có
chênh lệch giá với bảng spot rate như sau: (bảng sau)
• Có tồn tại lợi nhuận acbit không?

Kỳ Năm Spot rate (%) Kỳ Năm Spot rate (%)

1 0.5 3.0000 11 5.5 5.3864
2 1 3.3000 12 6 5.4976
3 1.5 3.5053 13 6.5 5.6108
4 2 3.9164 14 7 5.6643
5 2.5 4.3764 15 7.5 5.7193
6 3 4.7520 16 8 5.7755
7 3.5 4.9622 17 8.5 5.8331
8 4 5.0650 18 9 5.9584
9 4.5 5.1701 19 9.5 6.0863
10 5 5.2772 20 10 6.2169

11
 4. Định giá trái phiếu theo cách tiếp
cận không có chênh lệch giá
 Tính giá và YTM cho trái phiếu thời hạn 4 năm, lãi suất
coupon 3% trả lãi hàng năm với lãi suất giao ngay như sau:

Time-to-Maturity Spot Rates A Spot Rates B

1 year 0.39% 4.08%

2 years 1.40% 4.01%
3 years 2.50% 3.70%
4 years 3.60% 3.50%

Định giá các trái phiếu khác

(Non-Treasury Securities)

CF1
Value of a non - Treasury 
(1  Treasury Spot Rate1  Yield Spread1 )1
CF2

(1  Treasury Spot Rate 2  Yield Spread 2 ) 2
CFn
 ... 
(1  Treasury Spot Rate n  Yield Spread n ) n
• Vấn đề của cách tiếp cận:
– chênh lệch tín dụng có thể sẽ khác nhau phụ thuộc vào thời
điểm xuất hiện dòng tiền
– Chênh lệch tín dụng sẽ tăng theo thời hạn  có cấu trúc kỳ
hạn của chênh lệch tín dụng.

5. Định giá tín phiếu kho bạc

• Giá của T.bill = 100*(1-%tỷ lệ chiết khấu)
= 100*(1-tỷ lệ lợi tức*(số ngày/365))
 Tỷ lệ lợi tức = (100 – giá T.bill)*(365/số ngày)

VD, 1 T.bill 28 ngày có tỷ lệ lợi tức 4.757% thì:

Giá của T.bill = 100*(1-4.757%*(28/365)) = 99.636
Một cách khác, nếu giá T.bill 28 ngày là 99.636 thì tỷ lệ lợi tức sẽ
là:
Tỷ lệ lợi tức = (100 – 99.636)*(365/28) = 4.757%

12
 Giá tín phiếu kho bạc
• Biểu thị theo % mệnh giá và bằng 32 phần
Giá trái phiếu = $100.000 * (số phần/32)
• Ví dụ, giá trái phiếu là 100-13 nghĩa là trái phiếu có thể
được bán 100 13/32% so với mệnh giá
• Nếu mệnh giá trái phiếu là $100.000
 giá trái phiếu = $100.000*(100 13/32%)
= $100.000*100,406% = $100.406

13