Translated from English to Vietnamese - www.onlinedoctranslator.

com

Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78

Danh sách nội dung có sẵn tạiKhoa họcTrực tiếp

Đánh giá thị trường mới nổi

trang chủ tạp chí: www.elsevier.com/locate/emr

Khoảng cách văn hóa có ảnh hưởng đến sự vận động của thị trường chứng
khoán quốc tế không? Bằng chứng từ các nền kinh tế mới nổi trên thế giới

Brian M. Lucey⁎, QiYu Zhang

Trường Kinh doanh và Viện Nghiên cứu Hội nhập Quốc tế, Cao đẳng Trinity Dublin, Cao đẳng Green, Dublin 2, Ireland

thông tin bài viết trừu tượng

Lịch sử bài viết: Nghiên cứu trước đây cho thấy mối quan hệ nghịch đảo giữa khoảng cách địa lý và mối
Nhận ngày 9 tháng 11 năm 2009 liên kết thị trường tài chính. Trong bài viết này, chúng tôi xem xét liệu khoảng cách văn
Nhận theo mẫu sửa đổi ngày 17 tháng 11 năm 2009 Được
hóa giữa các quốc gia có làm giảm nhẹ phát hiện này hay không và bằng cách nào.
chấp nhận ngày 18 tháng 11 năm 2009
Chúng tôi thấy rằng các cặp quốc gia thể hiện mối liên kết cao hơn nếu họ có khoảng
Có sẵn trực tuyến ngày 1 tháng 12 năm 2009
cách văn hóa nhỏ hơn. Kết quả vẫn có ý nghĩa đối với các biện pháp liên kết thay thế.
Cuối cùng, hiệu ứng văn hóa dường như rõ ràng hơn đối với các cặp quốc gia có hoạt
Phân loại JEL:
động thương mại tích cực so với các cặp quốc gia có ít hoạt động thương mại.
D81
G15
Z12 © 2009 Elsevier BV Mọi quyền được bảo lưu.

Từ khóa:
Thị trường mới nổi
Diễn biến thị trường chứng khoán quốc tế
Khoảng cách văn hóa

1. Giới thiệu

“Nếu, theo lập luận của những người thực hành tài chính hành vi, các cá nhân có những thành kiến tâm lý quan
trọng đối với tài chính, thì sẽ đáng ngạc nhiên rằng quan điểm của các cá nhân về thế giới được xác định bởi văn hóa
của họ không quan trọng đối với cách họ nhìn nhận và hành động trên thị trường tài chính. ”—Stulz và Williamson
(2003, tr.347)

Mặc dù các nguyên tắc cơ bản về kinh tế đã đạt được thành công lớn trong việc giải thích các mối liên kết giữa thị trường
vốn quốc tế,1điều này chưa đầy đủ và do đó việc tìm kiếm các yếu tố quyết định chưa biết vẫn là một mục tiêu nghiên cứu hấp
dẫn. Trong bài viết này, chúng tôi xem xét liệu các chuẩn mực và xu hướng hành vi của nhà đầu tư có phải là một

⁎Đồng tác giả. ĐT: +353 1 8961552.

Địa chỉ email:blucey@tcd.ie (BM Lucey).
1Xem Phần 2.3 để biết tài liệu liên quan.

1566-0141/$ – xem mặt trước © 2009 Elsevier BV Mọi quyền được bảo lưu.
doi:10.1016/j.ememar.2009.11.003
 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78 63

mảnh ghép còn thiếu. Có hai lập luận được đưa ra trong bài viết này, một là nguyên nhân gây ra những xung đột
trong hội nhập quốc tế và một là về mức độ của các rào cản tự nhiên. Đối với lập luận thứ nhất, người ta có thể kỳ
vọng rằng hội nhập tài chính quốc tế sẽ chuyển sang một cấp độ cao hơn sau những chuyển đổi như tự do hóa tài
chính. Tuy nhiên, nó có thể không đạt đến mức độ “hoàn hảo” hoặc toàn diện. Điểm này đã được chứng minh bằng
các công trình ban đầu từ cả quan điểm dựa trên số lượng và giá cả. Ví dụ,French và Poterba (1991), Cooper và
Kaplanis (1994), Tesar và Werner (1995)ghi lại câu đố thiên vị nhà đầu tư vốn chủ sở hữu mô tả thực tế là các nhà đầu
tư cá nhân và tổ chức chỉ nắm giữ số lượng tài sản vốn nước ngoài khiêm tốn ngay cả khi không có hạn chế về quy
định đối với việc nắm giữ tài sản xuyên biên giới;Bekaert và Harvey (1995)cho thấy hội nhập toàn cầu là một quá
trình thay đổi theo thời gian;Harvey (1995)nhận thấy rằng các mô hình định giá tài sản toàn cầu tiêu chuẩn không
giải thích được lợi nhuận chéo ở các nền kinh tế mới nổi; Và Kang và Stulz (1997)nghiên cứu quyền sở hữu cổ phiếu
Nhật Bản của các nhà đầu tư nước ngoài và xác nhận sự tồn tại của thiên vị vốn sở hữu nhà.

Bằng chứng này đưa chúng ta đến lập luận thứ hai, cho rằng khi các rào cản nhân tạo được dỡ bỏ thì các rào cản
tự nhiên vẫn cản trở kết nối thị trường. Theo tinh thần của các mô hình trọng lực, một số tài liệu gần đây coi các biến
số địa lý và văn hóa là những yếu tố quyết định tự nhiên.Flavin và cộng sự. (2002)kiểm tra tác động của một số biến
số địa lý như khoảng cách vòng tròn lớn, biên giới đất liền, ngôn ngữ chung, liên kết thuộc địa và giờ mở cửa trùng
lặp đối với mối tương quan giá thị trường chứng khoán xuyên quốc gia. Các tác giả nhận thấy rằng việc có chung
một ranh giới và số giờ mở cửa chồng chéo có tác động tích cực đáng kể đến mối tương quan giữa các thị trường.
Portes và Rey (2005)thấy rằng thông tin địa lý là yếu tố chính quyết định mô hình dòng vốn chủ sở hữu xuyên biên
giới.Aggarwal và cộng sự. (2009) coi khoảng cách văn hóa là một loại chi phí giao dịch. Họ nhận thấy rằng khoảng
cách văn hóa nhỏ hơn giữa các đối tác thương mại tài chính sẽ dẫn đến việc nắm giữ nợ và vốn cổ phần của danh
mục đầu tư nước ngoài (FPI) xuyên biên giới lớn hơn, và những tác động này đối với vốn chủ sở hữu xuyên biên giới
sẽ lớn hơn so với việc nắm giữ nợ. Những công trình này đưa ra một ý tưởng cơ bản rằng khoảng cách địa lý và văn
hóa đóng vai trò đại diện cho chi phí giao dịch, sự bất cân xứng thông tin và hiệu ứng không quen thuộc. Những tác
động này sẽ tác động đến dòng vốn xuyên biên giới và sự biến động giá cả. Hơn nữa, sự tồn tại của vấn đề đại diện
có xu hướng cản trở các nhà đầu tư nước ngoài vượt qua những vấn đề này như thuê các nhà quản lý danh mục đầu
tư địa phương.
Như đã trình bày ở trên, các nhà nghiên cứu đã bắt đầu nghiên cứu vai trò của khoảng cách văn hóa. Trong bài
viết này, câu hỏi chính của chúng tôi là: khoảng cách văn hóa có ảnh hưởng đến sự biến động của lợi nhuận thị
trường chứng khoán không? Theo trực giác, những người sống ở các môi trường văn hóa khác nhau có thể hành xử
theo những cách khác nhau khi họ đưa ra quyết định. Hofstede (1994)định nghĩa văn hóa là “sự lập trình tập thể của
tâm trí nhằm phân biệt các thành viên của một nhóm hoặc một nhóm người với những thành viên của nhóm khác”.
Adler (1997)lập luận rằng văn hóa ảnh hưởng đến giá trị của con người, từ đó ảnh hưởng đến thái độ và sau đó là
hành vi của họ. Hiệu ứng này cũng sẽ áp dụng cho tình huống khi mọi người đầu tư vào tài sản tài chính. Giá của tài
sản tài chính (ví dụ giá cổ phiếu) có thể được coi là sự phản ánh toàn diện các quyết định của nhà đầu tư. Do đó, nếu
các nhà đầu tư từ các quốc gia khác nhau có nhiều điểm chung về thói quen hành vi và thái độ đối với đầu tư thì có
khả năng sự giống nhau này sẽ dẫn đến mức độ biến động của thị trường chứng khoán cao hơn. Vẫn còn ít nỗ lực để
kiểm tra thực nghiệm khả năng này trong tài liệu.
Chúng tôi kiểm tra xem hai biến khoảng cách văn hóa có hữu ích để giải thích sự khác biệt trong tương quan thị trường
chứng khoán hay không. Cụ thể, chúng tôi sử dụng sự tương đồng về tôn giáo làm đại diện cho khoảng cách văn hóa vì niềm
tin có thể ảnh hưởng đến hành vi, thái độ và suy nghĩ của mọi người. Ngoài ra, chúng tôi sử dụng một biến thể của thước đo
Hofstede được điều chỉnh theo quy trình được đề xuất bởiKogut và Singh (KS) (1988). Biện pháp này được tính toán dựa trên
các khía cạnh văn hóa khác nhau có thể định hình mô hình hành vi của người dân ở một quốc gia. Kết quả hồi quy của chúng
tôi chỉ ra rằng mối tương quan trên thị trường chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều với tôn giáo chung và có mối quan hệ
nghịch chiều với thước đo KS ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng khoảng cách văn hóa giữa hai quốc gia càng nhỏ thì
mức độ hợp tác của thị trường chứng khoán song phương càng cao. Hãy xem xét hai cặp quốc gia - một cặp có khoảng cách
văn hóa lớn nhất và cặp kia có khoảng cách văn hóa nhỏ nhất (cả hai đều được xác định bằng thước đo KS); sự chênh lệch
tương quan 0,076 được quan sát thấy giữa hai cặp. Điều này gần tương đương với mức tăng tương quan 30% đối với cặp
tương quan thấp hơn. Hiệu quả văn hóa có ý nghĩa cả về mặt thống kê và kinh tế. Chúng tôi tiến hành hai bộ thử nghiệm bổ
sung để kiểm tra độ chắc chắn của các kết quả chính. Đầu tiên, tương quan có điều kiện được sử dụng thay vì tương quan vô
điều kiện để đo lường sự đồng chuyển. Thứ hai, chúng tôi chia mẫu thành nhóm giao dịch mỏng và nhóm giao dịch tích cực,
sau đó xem xét các tác động văn hóa lên hai nhóm này một cách riêng biệt. Kết quả của cả hai cuộc kiểm tra độ chắc chắn đã
củng cố những phát hiện trong các kết quả chính.
64 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78

Phần còn lại của bài báo được tổ chức như sau.Phần 2thảo luận về tác động của văn hóa đối với kinh tế và
tài chính, thúc đẩy các đại diện của chúng tôi về khoảng cách văn hóa và xem xét các yếu tố quyết định kinh
tế của liên kết thị trường.Phần 3mô tả dữ liệu và các biến.phần 4trình bày các thiết lập thực nghiệm và kết
quả hồi quy. Kết luận và hàm ý được đưa ra trongPhần 5.

2. Liên kết văn hóa, kinh tế và thị trường vốn

2.1. Hậu quả về văn hóa và kinh tế

Các nhà nghiên cứu đã chỉ ra rằng văn hóa có thể ảnh hưởng đến kinh tế và tài chính. Một trong những tác phẩm sớm
nhất có thể bắt nguồn từWeber (1905), trong đó tác giả gắn đạo Tin lành với sự phát triển của chủ nghĩa tư bản. Văn học sau
này liên hệ văn hóa với các lĩnh vực cụ thể hơn.De Jong và Semenov (2002)tập trung vào phát triển thị trường chứng khoán
của các nước OECD. Họ phát hiện ra rằng thị trường chứng khoán có xu hướng phát triển hơn ở những quốc gia nơi người
dân có mức độ né tránh sự bất ổn thấp hơn và mức độ nam tính cao hơn. Chui và cộng sự. (2002)sử dụng các biện pháp văn
hóaSchwartz (1994)và nhận thấy rằng các nhà quản lý chọn đòn bẩy tài chính doanh nghiệp thấp hơn ở những quốc gia có
mức độ bảo thủ và quyền làm chủ cao hơn.Barro và McCleary (2003)thấy rằng tăng trưởng kinh tế phản ứng tích cực với niềm
tin tôn giáo, đặc biệt là niềm tin vào địa ngục và thiên đường, nhưng lại phản ứng tiêu cực với việc đi nhà thờ.Guiso và cộng
sự. (2003)thấy rằng niềm tin tôn giáo gắn liền với quan điểm kinh tế “tốt”, trong đó “tốt” được định nghĩa là có lợi cho thu
nhập bình quân đầu người cao hơn và tăng trưởng.Stulz và Williamson (2003)chỉ ra rằng văn hóa có thể phát huy ảnh hưởng
của nó bằng cách ảnh hưởng đến các giá trị, thể chế và phân bổ nguồn lực chủ yếu ở một quốc gia. Các tác giả cho thấy rằng
tôn giáo chính của một quốc gia dự đoán sự khác biệt liên ngành về quyền của chủ nợ tốt hơn sự cởi mở tự nhiên của một
quốc gia đối với thương mại quốc tế, ngôn ngữ, thu nhập bình quân đầu người hoặc nguồn gốc của hệ thống pháp luật của
quốc gia đó.Puri và Robinson (2007)phát triển mức độ lạc quan và liên hệ nó với niềm tin của mọi người về điều kiện kinh tế
trong tương lai. Các tác giả nhận thấy rằng những người lạc quan hơn làm việc chăm chỉ hơn, mong muốn nghỉ hưu muộn
hơn, có nhiều khả năng tái hôn hơn, đầu tư nhiều hơn vào cổ phiếu cá nhân và tiết kiệm nhiều hơn.Hilary và Hui (2009)thấy
rằng văn hóa ảnh hưởng đến hành vi của công ty. Họ liên kết mức độ tôn giáo của các bang với các đặc điểm của doanh
nghiệp địa phương như khả năng gặp rủi ro, đầu tư, tăng trưởng và phản ứng của thị trường.

Những nghiên cứu này cung cấp những hiểu biết sâu sắc có giá trị về mối quan hệ giữa văn hóa và kết quả kinh tế, đồng
thời cho thấy sự phức tạp của các cơ chế mà qua đó văn hóa có thể ảnh hưởng đến kinh tế và tài chính. Ví dụ, văn hóa có thể
dẫn đến những thái độ nhất định có lợi hơn cho những kết quả nhất định (ví dụ:Guiso và cộng sự, 2003). Văn hóa cũng có thể
phát huy ảnh hưởng của nó bằng cách ảnh hưởng đến các thể chế trong một quốc gia (ví dụ,Stulz và Williamson, 2003). Trong
bài viết này, chúng tôi phân tích dựa trên những đặc điểm tâm lý trong một số môi trường văn hóa nhất định. Các số liệu đã
chọn sẽ được thảo luận trong phần sau.

2.2. Khoảng cách văn hóa và liên kết thị trường vốn

Các nhà kinh tế học hành vi cho rằng sự không hoàn hảo trong thị trường tài chính là do sự kết hợp của các
thành kiến tâm lý như tự tin quá mức, phản ứng thái quá của nhà đầu tư, sai lệch lựa chọn và xử lý thông tin cũng
như nhiều lỗi khác của con người trong lý luận và xử lý thông tin. Để gắn khoảng cách văn hóa với liên kết thị trường
vốn, chúng ta cần chọn số liệu thích hợp để đo khoảng cách văn hóa, phản ánh sự khác biệt trong những thành kiến
đó. Số liệu đầu tiên chúng tôi xem xét là tôn giáo chính của một quốc gia. Số liệu này là gốc rễ của mô hình hành vi
của con người trong hầu hết các hoạt động kinh tế và xã hội. Đặc biệt, nghiên cứu trước đây đã chỉ ra mối tương
quan giữa lòng tôn giáo và ác cảm rủi ro. Ví dụ, Miller và Hoffmann (1995)báo cáo mối quan hệ tiêu cực giữa tôn giáo
và thái độ tự báo cáo đối với rủi ro và nguy hiểm.Osoba (2003)thấy rằng những người không thích rủi ro đến nhà thờ
thường xuyên hơn những người tìm kiếm rủi ro. Vì mức độ ngại rủi ro có thể ảnh hưởng đến việc ra quyết định của
các nhà đầu tư, nên sự tương đồng về tôn giáo sẽ đóng vai trò quan trọng trong sự vận động của thị trường xuyên
biên giới.
Thước đo thứ hai mà chúng tôi xem xét là các khía cạnh văn hóa của Hofstede, thể hiện những quan điểm khác nhau về
môi trường văn hóa mà mọi người đang sống và làm việc cùng. Chúng tôi sử dụng bốn khía cạnh cho mục đích, cụ thể là chủ
nghĩa cá nhân, nam tính, khoảng cách quyền lực và sự tránh né sự không chắc chắn. Các đoạn văn sau đây phác thảo các định
nghĩa và ý nghĩa đối với việc ra quyết định đầu tư của từng khía cạnh văn hóa.
 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78 65

(Một)Chủ nghĩa cá nhân:Khía cạnh này, đối lập với chủ nghĩa tập thể, đo lường mức độ các cá nhân được hòa nhập
vào các nhóm. Ở một đất nước có chủ nghĩa cá nhân cao, ưu tiên hàng đầu của các đại lý (ví dụ: người quản
lý) là quan tâm đến lợi ích của chính họ. Trong trường hợp này, các nhà quản lý cố gắng đảm bảo thành công
hơn là lợi nhuận dự kiến khi đưa ra quyết định đầu tư nếu có hai kết quả có thể xảy ra - thành công và thất
bại (Hirshleifer và Thakor, 1992). Điều này hàm ý rằng các nhà quản lý ở các quốc gia có chủ nghĩa cá nhân
cao có thể áp dụng các chiến lược đầu tư thận trọng hơn để đảm bảo thành công và duy trì danh tiếng của
họ. Ngược lại, các nhà quản lý có xu hướng hành xử quyết liệt hơn ở những quốc gia có chủ nghĩa cá nhân
thấp.
(b)Nam tính:Khía cạnh này nhấn mạnh các yếu tố như thành tích, phần thưởng bằng tiền và sản lượng (
Gleason và cộng sự, 2000). Ở một đất nước có nam tính cao, người dân rất quyết đoán, có tính cạnh
tranh và sẵn sàng tìm kiếm kết quả cạnh tranh; Người quản lý tự mình đưa ra quyết định (De Jong và
Semenov, 2002). Ngược lại với trường hợp ở các quốc gia có chủ nghĩa cá nhân cao, các nhà đầu tư cá
nhân và nhà quản lý danh mục đầu tư ở các quốc gia có nam tính cao thường phản ứng thái quá và
thể hiện sự tự tin thái quá khi họ đầu tư vào cổ phiếu, trong khi lại cư xử thận trọng ở các quốc gia có
nam tính thấp.
(c)Khoảng cách quyền lực:Khía cạnh này đo lường mức độ mà các thành viên ít quyền lực hơn trong các tổ chức và
thể chế chấp nhận và mong đợi rằng quyền lực được phân bổ không đồng đều. Ở những nền văn hóa có
khoảng cách quyền lực cao, mọi người coi sự bất bình đẳng là điều hiển nhiên, chấp nhận sự tập trung quyền
lực và ngần ngại từ bỏ sự độc lập (De Jong và Semenov, 2002). Ngược lại, những yếu tố như lòng tin, sự bình
đẳng và hợp tác là những đặc điểm nổi bật quan trọng ở những nền văn hóa có khoảng cách quyền lực nhỏ.
Do đó, chúng tôi lập luận rằng ở các quốc gia có khoảng cách quyền lực cao, các nhà đầu tư sẵn sàng theo
đuổi lợi nhuận “bất thường” hơn để thể hiện sự độc lập và tự chủ của mình, trong khi các nhà đầu tư hài lòng
hơn với lợi nhuận đầu tư hợp lý ở các quốc gia có khoảng cách quyền lực nhỏ.
(d)Phòng tránh sự không chắc chắn:Khía cạnh này cho biết mức độ mọi người cảm thấy thoải mái hoặc không
thoải mái với sự không chắc chắn và mơ hồ và cố gắng tránh những tình huống như vậy. Ở những quốc gia
có mức độ né tránh sự không chắc chắn cao, mọi người thích sự chắc chắn, an toàn và có thể dự đoán được
và không muốn chấp nhận rủi ro (Câu đố, 1992; Offermann và Hellmann, 1997), trong khi mọi người có xu
hướng ưa thích rủi ro hơn ở các quốc gia có mức độ bất ổn thấp. So với ba khía cạnh còn lại, việc tránh sự
không chắc chắn có lẽ là khía cạnh phù hợp nhất với đầu tư vốn cổ phần. Các nhà đầu tư phải đối mặt với khả
năng họ không sở hữu một số thông tin có thể ảnh hưởng đến biến động giá trong tương lai. Điều này đặc
biệt xảy ra khi thị trường không hiệu quả. Sự bất cân xứng thông tin gây ra sự không chắc chắn. Do đó, mức
độ tránh sự không chắc chắn trong xã hội có thể ảnh hưởng trực tiếp đến thái độ và xu hướng của các nhà
đầu tư.

Do đó, giả thuyết chính của chúng tôi là các biến động của thị trường chứng khoán song phương sẽ có mối liên
hệ tích cực với việc chia sẻ một tôn giáo chung và liên quan tiêu cực đến khoảng cách văn hóa được đo bằng các khía
cạnh văn hóa của Hofstede. Ở giai đoạn này, chúng tôi không điều tra các thước đo Hofstede riêng lẻ mà thay vào đó
kiểm tra số liệu tổng thể của KS.

2.3. Nền tảng kinh tế và liên kết thị trường chứng khoán

Tài liệu tài chính quốc tế đã xem xét rộng rãi các yếu tố kinh tế quyết định mối liên kết của thị trường chứng
khoán quốc tế. Số lượng lớn các bài báo gợi ý một số ứng cử viên cho biến kiểm soát cho nghiên cứu của chúng tôi.
Karolyi và Stulz (1996)khám phá các yếu tố quyết định sự biến động lợi nhuận chứng khoán giữa chứng khoán Nhật
Bản và chứng khoán Mỹ. Các tác giả không tìm thấy mối liên hệ có ý nghĩa thống kê giữa mối tương quan lợi nhuận
và các thông báo kinh tế vĩ mô của Hoa Kỳ, tỷ giá hối đoái Yên/Đô la, lợi nhuận tín phiếu Kho bạc và các hiệu ứng của
ngành. Tuy nhiên, mối tương quan này phản ứng tích cực trước những cú sốc lớn đối với các thị trường này.Bracker
và cộng sự. (1999)sử dụng các thước đo Geweke để nắm bắt sự phát triển của sự đồng vận động giữa tám thị trường
chứng khoán phát triển và thị trường Hoa Kỳ từ năm 1972 đến năm 1993. Các tác giả tìm thấy những phản ứng đáng
kể trong cùng ngày giữa các thị trường phát triển và thị trường Hoa Kỳ. Kết quả của họ cũng chỉ ra rằng các yếu tố
kinh tế vĩ mô như sự phụ thuộc vào nhập khẩu song phương, sự khác biệt về quy mô của hai thị trường có liên quan
đáng kể đến mức độ biến động của thị trường chứng khoán theo thời gian.Bracker và Koch (1999)điều tra các yếu tố
quyết định ma trận tương quan trên 10 thị trường chứng khoán trên thế giới từ năm 1972 đến năm 1993. Họ thấy
rằng mối tương quan song phương có quan hệ tích cực với thị trường thế giới
66 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78

và liên quan tiêu cực đến biến động tỷ giá hối đoái, trong khi ở mức độ thấp hơn liên quan đến chênh lệch cấu trúc
kỳ hạn, chênh lệch lãi suất thực và lợi nhuận thị trường thế giới.Pretorius (2002)mô hình hóa mối tương quan song
phương giữa 10 thị trường chứng khoán mới nổi thành hồi quy chéo và hồi quy bảng tương ứng. Tác giả nhận thấy
rằng trong cả hai bối cảnh, mối tương quan giữa hai quốc gia có mối tương quan tích cực với tầm quan trọng của
mối quan hệ thương mại giữa chúng và liên quan tiêu cực đến sự khác biệt giữa tốc độ tăng trưởng sản xuất công
nghiệp của chúng. Hồi quy chéo cho thấy thị trường chứng khoán trong một khu vực phụ thuộc lẫn nhau nhiều hơn
so với các thị trường ở các khu vực khác nhau. Hồi quy bảng cho thấy rằng trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á
năm 1998, các hệ số tương quan cao hơn đáng kể so với bình thường. Sử dụng lợi nhuận hàng ngày vào cuối những
năm 1980 đến cuối những năm 1990,Johnson và Soenen (2003)tìm ra mối liên hệ đương thời ở mức độ cao giữa tám
thị trường chứng khoán ở Châu Mỹ và thị trường chứng khoán ở Hoa Kỳ. Hơn nữa, các tác giả nhận thấy rằng sự
biến động của thị trường chứng khoán có mối quan hệ tích cực với tỷ trọng thương mại với Mỹ, trong khi lại liên
quan tiêu cực đến sự biến động của tỷ giá hối đoái song phương và tỷ lệ vốn hóa thị trường chứng khoán so với Hoa
Kỳ.Kim và cộng sự. (2005)tìm thấy tác động rõ ràng của Liên minh Tiền tệ Châu Âu (EMU) đối với động lực của các
biến động thị trường khu vực đối với các thị trường chứng khoán lớn ở Châu Âu. Bên cạnh những tác động của EMU,
các tác giả cũng nhận thấy rằng động lực biến động của thị trường chứng khoán phần lớn phụ thuộc vào quy mô và
sự phát triển của thị trường tài chính trong nước, so với biến động tỷ giá và mối tương quan về lãi suất với các tiêu
chuẩn khu vực.

2.4. Khung thực nghiệm

Chúng tôi hồi quy các thước đo về sự hài hòa của thị trường chứng khoán đối với các biến số khoảng cách văn hóa, đồng thời kiểm
soát các yếu tố quyết định khác.Hình 1trình bày khuôn khổ thực nghiệm của chúng tôi. Đường dẫn (1) trong hình cho thấy

Hình 1.Xác định các yếu tố biến động của thị trường chứng khoán.
 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78 67

khoảng cách địa lý hoặc vật lý, những tác động của chúng được nghiên cứu rộng rãi theo các mô hình trọng lực truyền thống. Đường
dẫn (2) trong hình cho thấy sự khác biệt trong các đặc điểm văn hóa hình thành nên các kiểu hành vi của con người, đây là trọng tâm
trong nghiên cứu này. Lộ trình (3) bao gồm các yếu tố kinh tế quan trọng quyết định mối liên kết với thị trường chứng khoán như đã
được xem xét ở phần trước.

3. Dữ liệu và biến số

3.1. Dữ liệu cơ bản

Các thị trường chứng khoán trong mẫu của chúng tôi chủ yếu là những thị trường được xác định là mới nổi theo Chỉ số
Thị trường Đầu tư Toàn cầu của MSCI 2007. Chúng tôi sử dụng chỉ số thị trường chứng khoán quốc gia hàng ngày của MSCI
cho 23 thị trường mới nổi. Tất cả các chỉ số được đo bằng đô la Mỹ. Vì một số thị trường không có hồ sơ vào đầu những năm
1990 nên chúng tôi bắt đầu lấy mẫu vào năm 1995 và xem xét diễn biến giá cho đến cuối năm 2007. Bên cạnh các thị trường
mới nổi được quan tâm, chúng tôi đưa vào làm chuẩn mực cho 23 thị trường phát triển. Nguồn dữ liệu và cách sắp xếp đối với
các thị trường phát triển cũng giống như đối với các thị trường mới nổi. Danh sách tất cả các thị trường được trình bày trong
Phụ lục A. Lấy chênh lệch logarit đầu tiên của chỉ số hàng ngày, chúng ta có thể thu được tỷ suất lợi nhuận gộp liên tục. Bảng
1báo cáo số liệu thống kê mô tả cho những lợi nhuận này. Lợi nhuận trung bình hàng ngày của tất cả các thị trường mới nổi
(0,035%) khá gần với lợi nhuận của các thị trường tiên tiến (0,036%), nhưng có độ lệch chuẩn cao hơn (2,026%) so với các thị
trường tiên tiến (1,336%). Chuyển sang thị trường mới nổi riêng lẻ, chúng tôi nhận thấy lợi nhuận trung bình cao nhất ở Nga
(0,081%) và Ai Cập (0,075%) và lợi nhuận trung bình thấp nhất ở Thái Lan (-0,022%) và Philippines (-0,015%). Chỉ Maroc có độ
lệch chuẩn lợi nhuận thấp hơn (0,867%) so với các thị trường phát triển (1,336%). Hầu hết các thị trường mới nổi đều có độ
lệch trái và độ nhọn cao. Kiểm định Jarque–Bera bác bỏ giả thuyết về tính chuẩn tắc cho tất cả các thị trường mới nổi. Ngoài
ra, các thị trường thuộc hệ thống luật dân sự của Pháp thường kiếm được lợi nhuận cao hơn so với các thị trường thuộc hệ
thống thông luật của Anh. Nhìn chung, số liệu thống kê mô tả cho thấy lợi nhuận của thị trường chứng khoán mới nổi khá
biến động, phân bố không chuẩn,

Bảng 1
Thống kê mô tả về lợi nhuận hàng ngày từ năm 1995 đến năm 2007.

Quốc gia Nghĩa là Trung bình Tối đa tối thiểu tiêu chuẩn. dev. Độ lệch Kurtosis Jarque–Bera
(%) (%) (%) (%) (%)

Argentina 0,028 0,015 16.341 − 33,647 2.323 − 1,204 25.041 69.457,14

Brazil 0,049 0,084 17.335 − 13,717 2.279 0,032 8.977 5048,85
Chilê 0,019 0,000 8.699 − 6,226 1.184 − 0,044 6.764 2003.20
Trung Quốc 0,005 0,007 12.744 − 14.442 1.964 0,021 8,001 3534,61
Colombia 0,041 0,006 16.492 − 12,968 1.553 0,038 14.471 18.591,57
tiếng Séc 0,062 0,079 8.764 − 7,393 1.506 − 0,182 5.284 755,63
Ai Cập 0,075 0,000 9.286 − 9,005 1.516 0,165 7.712 3153.10
Hungary 0,072 0,096 12.998 − 19.012 1.909 − 0,527 11.515 10.401,08
Ấn Độ 0,045 0,044 8.263 − 11.951 1,595 − 0,314 6.586 1872,98
Indonesia 0,011 0,026 23.774 − 43.081 2.968 − 1,157 30.577 108.206,50
Người israel 0,037 0,036 8.285 − 9,793 1.463 − 0,299 8.061 3669,29
Hàn Quốc 0,026 0,000 26.881 − 21,666 2.493 0,289 14.956 20.243,48
Malaysia 0,006 0,000 25.854 − 36,967 1.968 − 0,850 68.536 607.258,70
México 0,049 0,073 17.843 − 21.759 1.919 − 0,003 16.949 27.492,31
Ma-rốc 0,049 0,031 6.251 − 4,819 0,867 0,077 7.479 2837,57
Pakistan 0,007 0,000 14.205 − 15,727 1.970 − 0,454 9.342 5800.05
Peru 0,057 0,033 10.648 − 9,338 1.560 − 0,090 8.148 3748,90
Philippin − 0,015 0,000 21.972 − 10,942 1.764 0,842 16.913 27.751,69
Ba Lan 0,040 0,024 9.017 − 11,591 1.892 − 0,130 5.359 796,12
Nga 0,081 0,088 24.220 − 28.097 3.104 − 0,375 12.545 12.951,95
Nam Phi 0,025 0,058 7.636 − 13.020 1.539 − 0,589 7.642 3240,64
nước Thái Lan − 0,022 − 0,030 18.100 − 18.085 2.221 0,683 13.307 15.272,71
Thổ Nhĩ Kỳ 0,057 0,030 22.015 − 27,420 3.162 − 0,162 9,595 6160,79
Thị trường mới nổi 0,035 0,013 26.881 − 0,431 2.026 − 0,332 19.207 –
Thị trường tiên tiến 0,036 0,047 16.005 − 20,067 1.336 − 0,235 7.013 –
68 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78

và cao hơn ở các quốc gia áp dụng luật dân sự của Pháp, nơi lặp lại những sự thật cách điệu liên quan đến các thị trường mới
nổi (Bekaert và Harvey, 1995, 1997; Harvey, 1995; Buchanan và tiếng Anh, 2007).

3.2. Đo lường sự biến động của thị trường chứng khoán

Ban đầu chúng tôi sử dụng hệ số tương quan vô điều kiện để đo mức độ đồng biến của thị trường chứng khoán
giữa hai quốc gia. Đây là cách tiếp cận đơn giản nhất để đánh giá sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường vốn và
đã được sử dụng rộng rãi (ví dụ:Bracker và Koch, 1999; Flavin và cộng sự, 2002; Pretorius, 2002; Bunda và cộng sự,
2009). Mối tương quan cũng có thể được sử dụng làm thước đo gián tiếp cho việc hội nhập thị trường. Các cặp quốc
gia được thiết lập giữa mỗi thị trường mới nổi và phần còn lại của các thị trường mới nổi, và giữa từng thị trường
mới nổi và từng thị trường phát triển trong mẫu. Chiến lược cặp “mới nổi-mới nổi” và “mới nổi-phát triển” này cung
cấp một mẫu tương quan quốc tế lớn và toàn diện cho các thị trường mới nổi.2Để có được các giá trị thay đổi theo
thời gian, chúng tôi tính toán mối tương quan hàng năm bằng cách sử dụng lợi nhuận hàng ngày trong năm, sau đó
chuyển sang năm tiếp theo và thực hiện tương tự. Mẫu cuối cùng bao gồm 782 cặp quốc gia và 13 năm từ 1995 đến
2007, và có 10.166 quan sát bảng.
ban 2trình bày số liệu thống kê tóm tắt cho các mối tương quan được tính toán. Mối tương quan trung bình của tất cả các
cặp quốc gia thể hiện một con đường thay đổi theo thời gian qua các năm và đạt giá trị cao nhất ở mức 0,422 vào năm 2007.
Mối tương quan trong những năm 2000 nhìn chung cao hơn so với những năm 1990, phản ánh mối quan hệ toàn cầu chặt
chẽ hơn đối với các thị trường mới nổi trong những năm gần đây. Trong năm khủng hoảng châu Á - 1998, mối tương quan là
0,246, cao hơn so với các năm trước. Theo quốc gia, Nam Phi có mối tương quan trung bình cao nhất (0,319), trong khi Ai Cập
có mối tương quan trung bình thấp nhất (0,037) qua các năm.

3.3. Đo khoảng cách văn hóa

Chúng tôi áp dụng hai phương pháp để đo khoảng cách văn hóa giữa hai quốc gia. Đầu tiên, chúng tôi xây dựng
một biến giả tôn giáo (Tôn giáo)bằng 1 nếu hai quốc gia có chung tôn giáo và bằng 0 nếu ngược lại. Giá trị 1 gợi ý
khoảng cách văn hóa nhỏ hơn giá trị 0. Thứ hai, chúng tôi ước tính khoảng cách văn hóa theo phương phápKogut và
Singh (1988). Cácthước đo KSlà chỉ số khoảng cách văn hóa tổng hợp, được hình thành dựa trên sự khác biệt giữa
các khía cạnh văn hóa cụ thể của một quốc gia với các khía cạnh văn hóa cụ thể của quốc gia khác. Các sai lệch đã
được hiệu chỉnh theo những khác biệt về phương sai của từng chiều và sau đó được tính trung bình về mặt số học.
Các khía cạnh văn hóa để tính toán là những khía cạnh được thảo luận trongMục 2.2. Việc tính toán tuân theo công
thức:
4 2
KSij=∑½ðTÔI −Tôi QUẦN QUÈ=V. -=4
ci cj c ð1QUẦN QUÈ

c=1

KS ở đâuijlà khoảng cách văn hóa giữa đất nướcTôivà đất nướcj. TÔIcilà điểm dành chocchiều kích văn hóa
của đất nướctôi, tôicjlà điểm dành chocchiều kích văn hóa của đất nướcj,VàV.clà phương sai củackhía cạnh
văn hóa ở tất cả các quốc gia trong mẫu. Thước đo KS càng lớn thì khoảng cách văn hóa giữa các quốc gia
càng lớnTôivà đất nướcj.Điểm số tôn giáo và khía cạnh văn hóa chính của các quốc gia được liệt kê trongPhụ
lục A.

3.4. Biến điều khiển

Dựa trên nghiên cứu trước đó, chúng tôi bao gồm nhiều biến kiểm soát khác nhau. Đầu tiên, tầm quan trọng của
các biến số địa lý trong việc giải thích mối liên kết thị trường vốn quốc tế đã được nhấn mạnh bởi các mô hình lực
hấp dẫn. Để tuân thủ chuỗi tài liệu này, chúng tôi kiểm soát khoảng cách địa lý (Khoảng cách)giữa các trung tâm tài
chính lớn của hai quốc gia và một biến giả khu vực (Vùng đất)bằng 1 nếu hai quốc gia đến từ cùng một khu vực và
bằng 0 nếu ngược lại. Các cặp quốc gia có khoảng cách địa lý nhỏ hơn và trong cùng khu vực được kỳ vọng sẽ có mối
tương quan với thị trường chứng khoán cao hơn. Thứ hai, sự khác biệt về quy mô thị trường có thể phản ánh sự
khác biệt về tính thanh khoản, chi phí thông tin và chi phí giao dịch, có khả năng ảnh hưởng đến cổ phiếu.

2Vì trọng tâm của bài viết chủ yếu là về các thị trường mới nổi nên chúng tôi không đưa vào các phân tích về các cặp thị trường phát triển và phát triển.
 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78 69

ban 2
Thống kê mô tả cho mối tương quan vô điều kiện.

Nghĩa là Trung bình Tối đa tối thiểu tiêu chuẩn. dev.

Bảng A: theo năm

1995 0,068 0,055 0,695 − 0,216 0,118
1996 0,089 0,086 0,553 − 0,165 0,099
1997 0,174 0,151 0,789 − 0,207 0,161
1998 0,246 0,233 0,796 − 0,163 0,165
1999 0,139 0,125 0,613 − 0,175 0,115
2000 0,168 0,151 0,647 − 0,138 0,154
2001 0,160 0,136 0,694 − 0,145 0,143
2002 0,153 0,141 0,816 − 0,192 0,147
2003 0,145 0,123 0,739 − 0,165 0,120
2004 0,256 0,262 0,817 − 0,123 0,147
2005 0,225 0,233 0,821 − 0,181 0,153
2006 0,368 0,377 0,824 − 0,081 0,171
2007 0,422 0,454 0,865 − 0,097 0,196

Bảng B: theo quốc gia

Argentina 0,188 0,156 0,796 − 0,126 0,182
Brazil 0,249 0,218 0,800 − 0,162 0,197
Chilê 0,252 0,253 0,677 − 0,210 0,176
Trung Quốc 0,219 0,194 0,865 − 0,147 0,169
Colombia 0,134 0,095 0,641 − 0,162 0,149
tiếng Séc 0,245 0,221 0,662 − 0,135 0,183
Ai Cập 0,037 0,033 0,290 − 0,181 0,076
Hungary 0,273 0,267 0,761 − 0,158 0,179
Ấn Độ 0,156 0,134 0,597 − 0,135 0,145
Indonesia 0,178 0,138 0,759 − 0,126 0,162
Người israel 0,228 0,225 0,637 − 0,138 0,153
Hàn Quốc 0,209 0,185 0,769 − 0,128 0,159
Malaysia 0,175 0,149 0,763 − 0,095 0,150
México 0,254 0,238 0,800 − 0,192 0,200
Ma-rốc 0,055 0,031 0,423 − 0,216 0,134
Pakistan 0,052 0,045 0,345 − 0,141 0,078
Peru 0,210 0,180 0,728 − 0,216 0,175
Philippin 0,146 0,126 0,618 − 0,152 0,130
Ba Lan 0,269 0,264 0,761 − 0,136 0,176
Nga 0,222 0,190 0,672 − 0,139 0,180
Nam Phi 0,319 0,305 0,797 − 0,139 0,181
nước Thái Lan 0,191 0,180 0,666 − 0,165 0,128
Thổ Nhĩ Kỳ 0,202 0,150 0,749 − 0,102 0,179

sự ổn định của thị trường. Do đó, chúng tôi kiểm soát sự khác biệt tuyệt đối về vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP (
Quy mô thị trường)và mong đợi một mối quan hệ tiêu cực giữa sự khác biệt và mối tương quan. Thứ ba, chúng tôi đưa vào
một biến thể hiện mối quan hệ thương mại song phương giữa hai quốc gia (Buôn bán).Hội nhập kinh tế có xu hướng “đi đôi”
với hội nhập tài chính nói chung. Nếu hai quốc gia có mối quan hệ thương mại chặt chẽ thì thị trường chứng khoán của họ
cũng sẽ có mối liên kết chặt chẽ. Chi tiết về việc xây dựng thước đo cường độ thương mại song phương được nêu trongbàn số
3. Thứ tư, các điều kiện kinh tế vĩ mô có thể ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường chứng khoán của một quốc gia. Theo
nghĩa này, chúng tôi kỳ vọng rằng sự chênh lệch nhỏ hơn trong tăng trưởng GDP (Sự phát triển)sẽ dẫn tới mức độ biến động
cao hơn của thị trường chứng khoán. Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, chúng tôi xem xét hai biến thể chế pháp
lý, đó là,Nguồn gốc pháp lýVàHệ thống pháp lý.Biến số trước là biến giả nhận giá trị 1 nếu hai quốc gia có cùng nguồn gốc
pháp lý và bằng 0 nếu ngược lại. Cái sau là sự khác biệt tuyệt đối về chỉ số Cấu trúc pháp lý và Bảo mật quyền tài sản. Giá trị
cao của chỉ số có nghĩa là hệ thống pháp luật hiệu quả.3Chúng tôi đưa các biến này vào vì thể chế pháp lý đã được chứng
minh là có liên quan

3Smirnova (2008)sử dụng cùng một chỉ số để đo lường hiệu quả của hệ thống pháp luật của các nước Trung Âu và Nga. Thông tin chi tiết hơn về
chỉ số có thể được tìm thấy trongbàn số 3.
70 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78

bàn số 3
Các yếu tố quyết định sự biến động của thị trường chứng khoán.

Biến Sự miêu tả Dấu hiệu dự kiến Thống kê cơ bản

Nghĩa là Trung bình

Tôn giáoij Biến giả: bằng 1 nếu quốc giaTôivà đất nướcjchia sẻ cùng một tôn giáo + 0,228 0,000
chính và không có tôn giáo nào khác. Tôn giáo chính của các quốc gia
mẫu được liệt kê trong Phụ lục A.
thước đo KSij Kogut và Singh (1988)khoảng cách văn hóa đo lường sự khác biệt tổng hợp trong − 1.963 1.727
bốn khía cạnh văn hóa của Hofstede giữa các quốc giaTôivà đất nướcj.Phương
pháp tính toán được thể hiện bằng phương trình. (1).
Khoảng cáchij Logarit khoảng cách giữa các quốc giaTôivà đất nướcj.Chúng tôi sử dụng − 8.770 9.075
khoảng cách giữa các trung tâm tài chính lớn. Dữ liệu được phát triển bởi
Frankel và cộng sự. (1995)VàWei và Frankel (chưa xuất bản). Biến giả: bằng 1
Vùng đấtij nếu quốc giaTôivà đất nướcjnằm trong cùng một khu vực và bằng 0 nếu không. + 0,307 0,000
Các nước châu Phi và Trung Đông được nhóm vào châu Âu trong nghiên cứu
này.
Buôn bánij (Xij/XTôi+Xkỷ/Xj+Mij/MTôi+Mkỷ/Mj)/4 thể hiện mức xuất khẩu trung bình của quốc gia + 0,015 0,006
Tôiđến đất nướcj,theo phần trăm củaTôi'tổng kim ngạch xuất khẩu, xuất khẩu từ
quốc giajđến đất nướcTôi,theo phần trăm củaj'tổng kim ngạch xuất khẩu, nhập
khẩu của cả nướcTôitừ đất nướcjtheo phần trăm củaTôi'tổng kim ngạch nhập
khẩu của cả nướcjtừ đất nướcTôitheo phần trăm củaj'tổng nhập khẩu. Dữ liệu
được tính toán theo từng năm từ năm 1995 đến năm 2007. Nguồn dữ liệu: Chỉ
đạo Thống kê Thương mại của IMF.
Quy mô thị trườngij Giá trị tuyệt đối của sự khác biệt về vốn hóa thị trường chứng khoán (tính − 0,611 0,382
theo phần trăm GDP) giữa các quốc giaTôiVàj.Số liệu được tính toán theo
từng năm từ 1995 đến 2007. Nguồn số liệu: Financial Structure Dataset 2009,
World Bank.
Sự phát triểnij Giá trị tuyệt đối của chênh lệch tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm giữa các − 0,093 0,061
nướcTôiVàj.Số liệu được tính toán theo từng năm từ năm 1995 đến năm
2007. Nguồn số liệu: Advance for Datastream 4.0.
Nguồn gốc pháp lýij Biến giả: bằng 1 nếu quốc giaTôivà đất nướcjcó cùng nguồn gốc pháp lý và bằng 0 ? 0,265 0,000
nếu ngược lại. Nguồn gốc hợp pháp của các quốc gia mẫu được liệt kê trong Phụ
lục A.
Hệ thống pháp lýij Giá trị tuyệt đối của sự khác biệt về chỉ số Cấu trúc pháp lý và mức độ đảm bảo ? 2.386 2.276
quyền sở hữu giữa các quốc giaTôiVàj.Chỉ số này bao gồm các yếu tố như tính độc
lập tư pháp, tòa án công bằng và việc thực thi hợp đồng theo pháp luật. Điểm dao
động từ 0 đến 10. Điểm cao hơn cho thấy hệ thống pháp luật hiệu quả hơn. Chúng
tôi sử dụng điểm trung bình từ năm 1995 đến năm 2006 cho mỗi quốc gia. Nguồn
dữ liệu: Tự do kinh tế thế giới, Báo cáo thường niên năm 2008, có tại:http://
www.fraserinst acad.ca.

đến các đặc điểm văn hóa (ví dụ,Stulz và Williamson, 2003) và chúng ta cần loại trừ thông tin “bổ sung” này để đảm
bảo rằng các biến văn hóa của chúng ta chỉ nắm bắt được thông tin hành vi của một quốc gia. Chúng tôi không có
dự đoán chắc chắn về tác động của thể chế pháp lý.bàn số 3lập bảng thông tin liên quan cho tất cả các biến giải
thích.
Bảng 4trình bày ma trận tương quan cho tất cả các biến sử dụng các quan sát từ năm 1995 đến năm 2007. Chúng tôi thấy
rằng mối tương quan có mối tương quan thuận và đáng kể với tôn giáo, trong khi nó không tương quan với thước đo KS.
Ngoài ra, mối tương quan cao hơn có liên quan đến khoảng cách địa lý nhỏ hơn, cùng khu vực, quan hệ thương mại chặt chẽ
hơn và chênh lệch tăng trưởng GDP nhỏ hơn. Bằng chứng sơ bộ đã làm sáng tỏ mối liên hệ giữa tương quan thị trường và các
yếu tố quyết định. Trong phần tiếp theo, chúng ta sẽ chính thức kiểm tra các mối quan hệ nhân quả này.

4. Phương pháp thực nghiệm và kết quả

4.1. Mô hình cơ sở

Phần này trình bày mô hình thực nghiệm ước tính tác động của khoảng cách văn hóa đến sự vận động
của thị trường chứng khoán, kiểm soát các yếu tố quyết định. Phương pháp ước tính là tổng hợp
 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78 71

Bảng 4
Ma trận tương quan.

[2] [3] [4] [5] [6] [7] [số 8] [9] [10]

Tương quan [1] 0,141*** 0,006 − 0,208*** 0,221*** 0,120*** 0,184*** − 0,143*** − 0,021** − 0,053***
Tôn giáo [2] 1.000 − 0,166*** − 0,046*** 0,009 − 0,082*** − 0,029*** − 0,069*** 0,220*** − 0,022**
thước đo KS [3] 1.000 0,090*** − 0,188*** 0,056*** − 0,020** − 0,004 − 0,246*** 0,472***
Khoảng cách [4] 1.000 − 0,782*** 0,026** − 0,302*** − 0,076*** 0,028*** 0,093***
Vùng đất [5] 1.000 0,027*** 0,217*** 0,050*** 0,016 − 0,163***
Quy mô thị trường [6] 1.000 0,051*** − 0,031*** − 0,100*** 0,129***
Buôn bán [7] 1.000 − 0,001 0,037*** 0,011
Sự phát triển [số 8] 1.000 − 0,015 0,078***
Nguồn gốc pháp lý [9] 1.000 − 0,150***
Hệ thống pháp lý [10] 1.000

Bảng này trình bày mối tương quan chéo giữa các biến sử dụng quan sát của tất cả các cặp quốc gia từ năm 1995 đến năm 2007. Tương
quan là hệ số tương quan vô điều kiện. Tôn giáo và thước đo KS là hai biến khoảng cách văn hóa. Khoảng cách và khu vực là hai biến
khoảng cách địa lý. Quy mô thị trường là giá trị tuyệt đối của chênh lệch về vốn hóa thị trường chứng khoán (tính theo phần trăm GDP)
giữa hai quốc gia. Thương mại nắm bắt được chiều sâu của thương mại tốt cho từng cặp quốc gia. Hai biến thể chế pháp luật là Nguồn
gốc pháp luật và Hệ thống pháp luật.***,**,*tương ứng có ý nghĩa ở mức 1%, 5% và 10%.

bình phương tối thiểu thông thường (OLS) với sai số chuẩn được nhóm theo cặp quốc gia để giải quyết mối tương quan nối
tiếp của số dư đối với một cặp nhất định. Mô hình cơ sở được trình bày theo phương trình sau. (2).

45 12
'
SMCij;t= α +∑Mộtc+∑Mộtt+ β1 'LIÊN QUANij;t+ β2KSij;t+ β' 3ĐIỀU KHIỂNij;t−1+ εij;t ð2QUẦN QUÈ

c=1 t =1

SMC ở đâuij,tlà viết tắt của sự đồng chuyển của thị trường chứng khoán, là biến phụ thuộc. Các chỉ số dướiijVà
t đại diện cho cặp quốc giaTôiVàj,và năm tương ứng.MộtcVàMộttlần lượt là các biến giả quốc gia và năm.
LIÊN QUANij,tlà biến giả tôn giáo. KSij,tlà khoảng cách văn hóa KS. Trong hồi quy cơ sở, chúng tôi kỳ vọng β1
dương và β2trở nên tiêu cực. ĐIỀU KHIỂNij,t−1là một vectơ của các biến điều khiển như được nêu trongMục 3.4
. Chúng tôi trễ các biến kiểm soát này một năm để tính đến các tác động không đồng thời và việc xử lý cũng
giảm nhẹ các vấn đề nội sinh khác nhau.

4.2. Kêt quả chung cuộc

Bảng 5hiển thị kết quả ước tính cơ bản trong đó chúng tôi hồi quy các mối tương quan vô điều kiện về khoảng
cách văn hóa và các biến kiểm soát. Vì hai biến văn hóa có khả năng trùng lặp với nhau về mặt đo lường sự khác biệt
về văn hóa, chúng tôi đưa chúng lần lượt vào cột 1 và cột 2. Chúng tôi thấy rằng tác động của khoảng cách văn hóa
phù hợp với dự đoán của chúng tôi, trong đó cùng một tôn giáo và KS thước đo có liên quan tích cực và tiêu cực với
mối tương quan ở mức 1% tương ứng. Điều này ngụ ý rằng các cặp quốc gia có khoảng cách văn hóa nhỏ hơn thể
hiện mức độ hài hòa của thị trường chứng khoán cao hơn. Cột 3 và 4 cho thấy các tác động văn hóa vẫn còn tồn tại
và quy mô của các hệ số về cơ bản không thay đổi khi chúng tôi đưa vào các biến thể chế pháp lý. Việc kiểm tra này
tách các thước đo văn hóa khỏi các thước đo thể chế của các quốc gia và xác nhận tác động của khoảng cách văn
hóa. Trong cột 5, chúng tôi ước tính mô hình bao gồm tất cả các biến đồng thời. Một lần nữa, chúng ta có thể quan
sát thấy những tác động tương tự của khoảng cách văn hóa đối với sự vận động của thị trường như đã thấy trước
đây.
Về mức độ ảnh hưởng, hai quốc gia có mối tương quan bổ sung 0,033 (cột 1 và 3) và 0,032 (cột 5) về lợi
nhuận thị trường chứng khoán của họ nếu họ có cùng tôn giáo chính. Việc tăng một độ lệch chuẩn của thước
đo KS dẫn đến giảm tương quan lần lượt là 0,012 (cột 2), 0,010 (cột 4) và 0,009 (cột 5). Một cách tốt hơn để
hiểu tầm quan trọng là xem xét hai cặp quốc gia vùng cực, một trong số đó có khoảng cách văn hóa nhỏ
nhất và cặp kia có khoảng cách văn hóa lớn nhất. Để đạt được mục đích này, thước đo KS lấy giá trị nhỏ nhất
là 0,018 cho cặp Hàn Quốc và Peru và lấy giá trị lớn nhất là 6,371 cho cặp Đan Mạch và Mexico. Các ước tính
trong cột 2 ngụ ý rằng nếu cặp Đan Mạch–Mexico có khoảng cách văn hóa nhỏ như cặp Hàn Quốc–Peru thì
mối tương quan của nó sẽ tăng khoảng 0,076. Điều này tương đương với mức tăng 31,5% trong mối tương
quan trung bình là 0,240 đối với cặp Đan Mạch–Mexico.
72 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78

Bảng 5
Ảnh hưởng của khoảng cách văn hóa đến mối tương quan vô điều kiện.

Biến Tương quan vô điều kiện

[1] [2] [3] [4] [5]

Tôn giáo 0,033*** 0,033*** 0,032***

[5 giờ 30] [5.28] [5.12]
thước đo KS − 0,009*** − 0,008*** − 0,007***
[-4.09] [-3.16] [-2,69]
Khoảng cách − 0,029*** − 0,032*** − 0,031*** − 0,033*** − 0,031***
[-5.17] [-5,71] [-5.37] [-5,75] [-5,40]
Vùng đất 0,041*** 0,034*** 0,038*** 0,033*** 0,034***
[4,89] [3,90] [4.54] [3,75] [4.10]
Quy mô thị trường 0,001 0,002 0,004 0,004 0,004
[0,33] [0,38] [0,93] [0,87] [0,98]
Buôn bán 0,752*** 0,743*** 0,755*** 0,744*** 0,754***
[5,77] [5,72] [5,82] [5,68] [5,90]
Sự phát triển − 0,097*** − 0,095*** − 0,093*** − 0,092*** − 0,092***
[-6,48] [-6.34] [-6.18] [-6.13] [-6.13]
Nguồn gốc pháp lý − 0,003 0,001 − 0,004
[-0,65] [0,20] [-0,78]
Hệ thống pháp lý − 0,008*** − 0,006** − 0,007**
[-3,35] [-2,35] [-2,49]
Không thay đổi 0,436*** 0,467*** 0,454*** 0,476*** 0,456***
[8.35] [9.02] [8,52] [8,87] [8,63]
F-Bài kiểm tra 131,89*** 125,91*** 138,64*** 129.03*** 134,45***
Điều chỉnhR-quảng trường 0,637 0,635 0,638 0,635 0,639
Số lượng quan sát 9056 9056 9056 9056 9056

Biến phụ thuộc là mối tương quan vô điều kiện của lợi nhuận thị trường chứng khoán hàng ngày trong mỗi năm từ 1995 đến 2007. Tất cả các thông
số kỹ thuật bao gồm các biến giả quốc gia và năm. Chúng tôi không báo cáo ước tính của những hình nộm này để cho ngắn gọn. Các giá trị của t-số
liệu thống kê được báo cáo trong ngoặc.***,**, Và*tương ứng có ý nghĩa ở mức 1%, 5% và 10%.

Chuyển sang các biến kiểm soát, kết quả nhìn chung phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đó. Khoảng cách địa lý có mối
quan hệ nghịch biến với mối tương quan, trong khi biến giả cùng khu vực có mối quan hệ dương với mối tương quan ở mức
1%. Điều này đồng ý với lập luận của các mô hình trọng lực, cho rằng khoảng cách địa lý lớn, dẫn đến chi phí giao dịch cao
hơn và hiệu ứng không quen thuộc, có thể làm suy giảm mối liên kết thị trường quốc tế. Thương mại song phương có quan
hệ tích cực với mối tương quan ở mức 1%, cho thấy mối liên kết kinh tế chặt chẽ có thể phản ánh mối liên kết chặt chẽ trên thị
trường tài chính. Chúng tôi cũng nhận thấy rằng chênh lệch tăng trưởng GDP tăng dẫn đến mức độ biến động của thị trường
chứng khoán giảm. Tuy nhiên, chúng tôi không tìm thấy tác động đáng kể của sự khác biệt về quy mô thị trường chứng
khoán. Các mô hình thực nghiệm của chúng tôi phù hợp tốt với dữ liệu và giải thích một tỷ lệ biến đổi đáng kể trong các mối
tương quan vô điều kiện. Đã điều chỉnhR-hình vuông có thông số kỹ thuật tương đối cao, thường từ 63% đến 64%.F-kiểm định
chỉ ra rằng tất cả các mô hình đều có ý nghĩa chung ở mức 1%.

4.3. Kiểm tra độ bền và mở rộng

Các kết quả cơ bản đã minh họa mối liên hệ giữa khoảng cách văn hóa và sự hài hòa của thị trường chứng khoán. Chúng
tôi thực hiện hai thử nghiệm để kiểm tra tính chắc chắn của các kết quả chính và mở rộng phân tích của mình. Những thử
nghiệm này dựa trên cùng một mẫu mà chúng tôi sử dụng trongBảng 5.

4.3.1. Tương quan có điều kiện được trang bị

Chúng tôi sử dụng mối tương quan có điều kiện như một biến phụ thuộc thay thế. Điều này được thúc đẩy bởi thực tế là
mối tương quan phụ thuộc vào sự biến động của lợi nhuận và sự biến động diễn ra theo một quá trình tự hồi quy. Mô hình
GARCH được sử dụng rộng rãi để nắm bắt sự phát triển của biến động. Và các mô hình GARCH đa biến mở rộng ước tính
không chỉ cho phương sai trả về mà còn cả hiệp phương sai trả về. Do đó, chúng ta có thể thu được các mối tương quan có
điều kiện phù hợp theo thời gian từ tập GARCH đa biến. So sánh với các mối tương quan cuốn chiếu đơn giản, các mối tương
quan có điều kiện có thể phản ánh tốt hơn quá trình liên kết thị trường thay đổi theo thời gian. Trước bất kỳ mô hình nào, thử
nghiệm ARCH-LM được tiến hành trên lợi nhuận của tất cả các quốc gia để đảm bảo rằng loại mô hình này phù hợp với dữ liệu
của chúng tôi. Các kết quả chưa được báo cáo cho thấy sự hiện diện của hiệu ứng ARCH trong tất cả
 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78 73

trở lại. Sau đó, chúng ta tiến hành bước tiếp theo để ước tính các mô hình GARCH hai biến. Đối với mỗi cặp
quốc gia, chúng tôi ước tính các phương trình sau.

RNó= λ + μNó; μNó∼Nð0;h2 NóQUẦN QUÈvìtôi =1 đến 46 ð3QUẦN QUÈ

hi2j;t= mộtij+ bijh2 ij;t−1+cijμtôi−1μj;t−1vìTôi; j =1 đến 46 ð4QUẦN QUÈ

hj;t
ρij;t=qffiffiffiffiffiffiTôiqffiffiffiffiffiffivìTôi; j =1 đến 46 ð5QUẦN QUÈ

hNóhj;t

Ở đâuRNólà lợi nhuận hàng ngày của chỉ số thị trường chứng khoán quốc gia ở nước i,hij,tlà viết tắt của phương sai và hiệp phương sai
của các số hạng sai số từ hồi quy trung bình - phương trình. (3) và nó tuân theo quy trình GARCH (1.1) như trong biểu thức. (4). phương
trình. (5) đưa ra các hệ số tương quan có điều kiện song phương. Để có được giá trị hàng năm, chúng tôi lấy trung bình các mối tương
quan hàng ngày cho mỗi khối năm.
Bảng 6báo cáo kết quả hồi quy của mối tương quan có điều kiện phù hợp. Cả ý nghĩa thống kê và độ lớn của các
hệ số đều gần với kết quả cơ bản. Về hiệu ứng văn hóa, khoảng cách văn hóa nhỏ hơn (lớn hơn) sẽ dẫn đến mức độ
giao động trên thị trường chứng khoán giữa các quốc gia cao hơn (thấp hơn). Các hệ số của hầu hết các biến kiểm
soát cũng có dấu và có ý nghĩa như mong đợi. Chúng tôi đã điều chỉnh cao hơn một chútR-hình vuông hơn những
hình vuông trongBảng 5, từ 68% đến 69%. Điều này cho thấy rằng mối tương quan có điều kiện kiểm soát các giai
đoạn biến động hai biến là một thước đo tích hợp được mô hình hóa dễ dàng hơn. Một lần nữa, các kiểm tra ý nghĩa
chung chỉ ra rằng các biến của chúng tôi có ý nghĩa tổng hợp trong tất cả các thông số kỹ thuật.

4.3.2. Giao dịch tích cực và thị trường giao dịch mỏng
Các thị trường chứng khoán mới nổi sở hữu một số đặc điểm cách điệu khiến cho việc phân tích các thị trường này khác
với các thị trường phát triển. Trong số những vấn đề khác, lợi nhuận của các thị trường mới nổi có xu hướng thể hiện

Bảng 6
Ảnh hưởng của khoảng cách văn hóa đến mối tương quan có điều kiện.

Biến Tương quan có điều kiện được trang bị

[1] [2] [3] [4] [5]

Tôn giáo 0,029*** 0,029*** 0,027***

[4,80] [4,77] [4,60]
thước đo KS − 0,010*** − 0,008*** − 0,007***
[-4.43] [-3,46] [-3.06]
Khoảng cách − 0,029*** − 0,031*** − 0,030*** − 0,032*** − 0,030***
[-5.03] [-5,51] [-5.23] [-5,57] [-5.26]
Vùng đất 0,042*** 0,035*** 0,039*** 0,034*** 0,035***
[5.16] [4.13] [4,79] [3,98] [4.29]
Quy mô thị trường 0,0001 0,0005 0,003 0,003 0,003
[0,03] [0,14] [0,79] [0,73] [0,85]
Buôn bán 0,741*** 0,733*** 0,744*** 0,734*** 0,742***
[5,69] [5,67] [5,70] [5.62] [5,83]
Sự phát triển − 0,075*** − 0,072*** − 0,070*** − 0,069*** − 0,069***
[-7.01] [-6,86] [-6,65] [-6,59] [-6,62]
Nguồn gốc pháp lý − 0,003 0,0007 − 0,004
[-0,58] [0,13] [-0,73]
Hệ thống pháp lý − 0,009*** − 0,006** − 0,007**
[-3,52] [-2,48] [-2,58]
Không thay đổi 0,394*** 0,422*** 0,412*** 0,431*** 0,414***
[7,62] [8.25] [7,84] [8.18] [7,96]
F-Bài kiểm tra 107,98*** 105,98*** 114,27*** 108,70*** 111.10***
Điều chỉnhR-quảng trường 0,686 0,685 0,688 0,685 0,690
Số lượng quan sát 9056 9056 9056 9056 9056

Biến phụ thuộc là mối tương quan có điều kiện phù hợp của lợi nhuận thị trường chứng khoán hàng ngày cho mỗi năm từ 1995 đến 2007. Các hệ số
tương quan được tính từ mô hình GARCH (1,1) hai biến. Tất cả các thông số kỹ thuật bao gồm các biến giả quốc gia và năm. Chúng tôi không báo cáo
ước tính của những hình nộm này để cho ngắn gọn. Các giá trị củat-số liệu thống kê được báo cáo trong ngoặc.***,**, Và*
tương ứng có ý nghĩa ở mức 1%, 5% và 10%.
74 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78

Hình 2.Tổng giá trị thương mại trên GDP đối với các thị trường mới nổi đang hoạt động và có ít giao dịch.

tương quan chuỗi cao hơn so với các thị trường phát triển và có xu hướng vi phạm giả định về phân phối chuẩn (Harvey, 1995
). Điều này một phần phản ánh giao dịch không thường xuyên và sự điều chỉnh không đồng thời đối với thông tin hiện tại (
Kawakatsu và Morey, 1999). Nếu nhà đầu tư không tích cực tham gia mua bán cổ phiếu thì việc xem xét tác động của sự khác
biệt văn hóa đến mối tương quan giữa các thị trường sẽ ít có ý nghĩa hơn. Nói cách khác, chúng ta cần chỉ ra rằng tác động
của khoảng cách văn hóa được tìm thấy trước đó đặc biệt có tác dụng đối với các cặp quốc gia có hoạt động giao dịch tích cực.
Để kiểm tra sự cân nhắc này, chúng tôi xây dựng hai mẫu phụ gồm các cặp quốc gia - một mẫu bao gồm 8 thị trường mới nổi
có giao dịch tích cực nhất và mẫu kia bao gồm 8 thị trường mới nổi có ít giao dịch nhất. Đối với nhóm hàng đầu, chúng tôi loại
trừ các cặp có thị trường phát triển giao dịch tương đối mỏng.4Hình 2hiển thị tổng giá trị giao dịch của thị trường chứng
khoán dưới dạng phần trăm GDP, mà chúng tôi sử dụng để xác định thị trường giao dịch tích cực và ít giao dịch. Một khoảng
cách giá trị đáng kể giữa các thị trường được quan sát thấy. Chúng tôi tìm thấy tỷ lệ trung bình cao nhất ở Hàn Quốc
(118,52%) và tỷ lệ trung bình thấp nhất ở Colombia (2,28%). Sự khác biệt lớn về độ sâu giao dịch đảm bảo cho thử nghiệm của
chúng tôi.
Bảng 7 và 8trình bày ảnh hưởng của khoảng cách văn hóa lên mối tương quan vô điều kiện và có điều kiện tương
ứng, điều chỉnh cường độ giao dịch. TRONGBảng 7, cột 1 và 3 cho thấy rằng tôn giáo phổ biến vẫn là một biến giải
thích quan trọng ngay cả đối với các thị trường giao dịch thưa thớt, trong khi nó không ảnh hưởng đến diễn biến thị
trường đối với các thị trường giao dịch tích cực như được trình bày trong cột 4 và 6. Đây là điều trái ngược với những
gì được mong đợi. Một lý do có thể là sự mất cân bằng trong các quan sát mẫu về tính tôn giáo. Trong các mẫu phụ,
các thị trường giao dịch sôi động đến từ Châu Á, Châu Phi và Trung Đông, nơi có các tôn giáo chính khá đa dạng. Các
thị trường giao dịch thưa thớt chủ yếu đến từ Mỹ Latinh và chủ yếu là người Công giáo. Do đó, biến giả tôn giáo đối
với nhóm thị trường đang hoạt động có ít tính không đồng nhất hơn so với nhóm thị trường không hoạt động. So với
hình nộm tôn giáo, thước đo KS có lẽ phù hợp hơn ở đây vì nó tạo ra các giá trị riêng biệt cho từng cặp quốc gia. Đối
với nhóm buôn bán ít, khoảng cách văn hóa không có tác động đáng kể đến mối tương quan, thể hiện qua các hệ số
nhỏ và không có ý nghĩa của thước đo KS ở cột 2 và 3. Đối với nhóm buôn bán tích cực, chúng tôi thấy rằng thước đo
KS có giá trị âm và có ý nghĩa ở mức 1 % ở cột 5 và 6. Hơn nữa, độ lớn của hệ số (−0,015 và −0,014) gần gấp đôi so với
hệ số trong các mô hình cơ sở tương ứng (−0,008 và
− 0,007). Do đó, mối quan hệ giữa khoảng cách văn hóa và mối tương quan sẽ yếu hơn đối với các cặp quốc gia nơi một/cả hai
thị trường được giao dịch ít và mạnh hơn đối với các cặp quốc gia nơi thị trường được giao dịch tích cực.

4Chúng tôi loại trừ các cặp quốc gia bao gồm Áo, Bỉ, Ireland, New Zealand và Bồ Đào Nha vì giá trị thị trường chứng khoán trung bình tổng giao
dịch/GDP của họ thấp hơn Thái Lan (giới hạn dưới của các thị trường mới nổi đang giao dịch).
 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78 75

Bảng 7
Ảnh hưởng của khoảng cách văn hóa đến mối tương quan vô điều kiện - thị trường giao dịch mỏng và thị trường giao dịch tích cực.

giao dịch mỏng Giao dịch tích cực

[1] [2] [3] [4] [5] [6]

Tôn giáo 0,044** 0,046*** 0,009 0,006

[2,53] [2,63] [1.04] [0,73]
thước đo KS 0,002 0,004 − 0,015*** − 0,014***
[0,24] [0,62] [-3,58] [-3,47]
Khoảng cách − 0,027 − 0,026 − 0,027 − 0,018 − 0,014 − 0,015
[-1.49] [-1.33] [-1.44] [-1.06] [-1.30] [-1.34]
Vùng đất 0,019 0,028 0,021 0,073*** 0,067*** 0,067***
[0,58] [0,82] [0,64] [7.42] [6,50] [6,49]
Quy mô thị trường − 0,010 − 0,010 − 0,010 0,006 0,007 0,007
[-1,40] [-1,40] [-1.38] [0,74] [0,95] [0,94]
Buôn bán 0,590*** 0,564*** 0,588*** 1,031*** 1,002*** 0,993***
[3.12] [2,91] [3.09] [5.19] [5,73] [5,57]
Sự phát triển − 0,078* − 0,075* − 0,080* − 0,165*** − 0,166*** − 0,166***
[-1,75] [-1,70] [-1,83] [-5.36] [-5,45] [-5.42]
Nguồn gốc pháp lý 0,012 0,007 0,013 − 0,024*** − 0,025*** − 0,025***
[0,65] [0,35] [0,69] [-3.02] [-3.15] [-3.16]
Hệ thống pháp lý − 0,013* − 0,090*** − 0,014** − 0,004 − 0,002 − 0,002
[-1,93] [-7,86] [-1,97] [-0,40] [-0,19] [-0,17]
Không thay đổi 0,537*** 0,561*** 0,521*** 0,331 0,316*** 0,319***
[2,93] [2,88] [2,74] [3,53] [3.34] [3,37]
F-Bài kiểm tra 107,27*** 97,25*** 104,64*** 85,39*** 92,14*** 90,90***
Điều chỉnhR-quảng trường 0,631 0,628 0,631 0,727 0,730 0,730
Số lượng quan sát 2447 2447 2447 1994 1994 1994

Biến phụ thuộc là mối tương quan vô điều kiện của lợi nhuận thị trường chứng khoán hàng ngày trong mỗi năm từ 1995 đến 2007. Tất cả các thông
số kỹ thuật bao gồm các biến giả quốc gia và năm. Chúng tôi không báo cáo ước tính của những hình nộm này để cho ngắn gọn. Các giá trị của t-số
liệu thống kê được báo cáo trong ngoặc.***,**, Và*tương ứng có ý nghĩa ở mức 1%, 5% và 10%.

Bảng 8cho thấy rằng đối với nhóm giao dịch tích cực, thước đo KS có liên quan tiêu cực đến các mối tương quan có điều
kiện phù hợp thu được từ các mô hình GARCH song phương. Kích thước của các hệ số cũng lớn hơn so với ước lượng cơ sở.
Tuy nhiên, không có mối liên quan đáng kể giữa thước đo KS và mối tương quan đối với nhóm giao dịch mỏng. Các thử
nghiệm mẫu phụ dựa trên độ sâu giao dịch chứng thực vai trò của văn hóa trong trường hợp chung.

5. Kết luận và hàm ý

Nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng mối liên kết thị trường tài chính như dòng vốn xuyên biên giới và sự biến động giá cả thị
trường phụ thuộc vào khoảng cách địa lý giữa các quốc gia. Những công trình này nhấn mạnh vai trò của khoảng cách như một đại diện
cho sự bất cân xứng thông tin và sự xa lạ giữa các quốc gia. Bài viết này xem xét một cách sáng tạo tác động của khoảng cách văn hóa
đến mối liên kết thị trường quốc tế đối với các thị trường mới nổi. Chúng tôi nhấn mạnh sự khác biệt trong các chuẩn mực và xu hướng
hành vi của nhà đầu tư trong một môi trường cạnh tranh và không chắc chắn. Để đạt được mục tiêu này, chúng tôi xây dựng một bộ dữ
liệu lớn bao gồm 782 cặp quốc gia giữa các thị trường chứng khoán mới nổi lớn và các thị trường chứng khoán khác trong giai đoạn
1995–2007. Chúng tôi áp dụng các phương pháp tiếp cận đơn giản và được chấp nhận rộng rãi để đo lường mối liên kết giữa thị trường
chứng khoán và khoảng cách văn hóa giữa các quốc gia. Chúng tôi cũng kiểm soát một tập hợp các biến được đề xuất bởi các tài liệu
liên quan. Kết quả của chúng tôi cho thấy rằng nếu hai quốc gia có cùng tôn giáo và/hoặc có thước đo KS nhỏ hơn thì họ có xu hướng có
mức độ tương quan thị trường chứng khoán cao hơn. Kết quả chung này phù hợp với dự đoán của chúng tôi rằng sự hội tụ của hành vi
đầu tư dẫn đến sự hội tụ của chuyển động thị trường.
Các hiệu ứng văn hóa rất mạnh mẽ đối với hai lần kiểm tra bổ sung. Đầu tiên, chúng tôi sử dụng các mối tương
quan có điều kiện phù hợp thu được từ các mô hình GARCH hai biến làm biến phụ thuộc. So với các mối tương quan
vô điều kiện, các mối tương quan có điều kiện là kết quả của cấu trúc phương sai/hiệp phương sai thay đổi theo thời
gian và có thể nắm bắt tốt hơn sự phát triển của sự đồng chuyển động của thị trường. Kết quả cho thấy cả tầm quan
trọng và mức độ của các biến văn hóa đều khá giống với những gì được quan sát trong kết quả cơ bản. Thứ hai,
chúng tôi lập luận rằng điều kiện tiên quyết để có được hiệu quả văn hóa là lượng giao dịch đủ lớn trong
76 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78

Bảng 8
Ảnh hưởng của khoảng cách văn hóa đến mối tương quan có điều kiện - thị trường giao dịch mỏng và thị trường giao dịch tích cực.

giao dịch mỏng Giao dịch tích cực

[1] [2] [3] [4] [5] [6]

Tôn giáo 0,029* 0,031* 0,006 0,004

[1.69] [1,79] [0,76] [0,45]
thước đo KS 0,002 0,004 − 0,012*** − 0,012***
[0,37] [0,64] [-3.23] [-3.14]
Khoảng cách − 0,031* − 0,029 − 0,030* − 0,019* − 0,016 − 0,016
[-1,74] [-1.63] [-1,70] [-1,67] [-1.43] [-1.46]
Vùng đất 0,022 0,029 0,024 0,074*** 0,069*** 0,069***
[0,72] [0,91] [0,78] [7,70] [6,74] [6,73]
Quy mô thị trường − 0,009* − 0,009* − 0,009* 0,007 0,009 0,009
[-1,74] [-1,74] [-1,72] [1.24] [1.46] [1,45]
Buôn bán 0,543*** 0,525*** 0,541*** 1,013*** 0,987*** 0,981***
[3.03] [2,89] [3.01] [4.64] [5.02] [4,92]
Sự phát triển − 0,066** − 0,065** − 0,069** − 0,096*** − 0,097*** − 0,097***
[-2.11] [-2.10] [-2.24] [-4.20] [-4.29] [-4.27]
Nguồn gốc pháp lý − 0,002 − 0,005 − 0,001 − 0,022*** − 0,022*** − 0,023***
[-0,10] [-0,30] [-0,06] [-2,99] [-3.10] [-3.11]
Hệ thống pháp lý − 0,012* − 0,011* − 0,012* − 0,005 − 0,003 − 0,003
[-1,85] [-1,69] [-1,88] [-0,55] [-0,37] [-0,36]
Không thay đổi 0,571*** 0,582*** 0,555*** 0,274*** 0,262*** 0,264***
[3.28] [3.24] [3.11] [2,93] [2,78] [2,79]
F-Bài kiểm tra 73:00 69,50 70,99 81.04 86,15 85,12
Điều chỉnhR-quảng trường 0,679 0,677 0,679 0,779 0,782 0,782
Số lượng quan sát 2447 2447 2447 1994 1994 1994

Biến phụ thuộc là mối tương quan có điều kiện phù hợp của lợi nhuận thị trường chứng khoán hàng ngày cho mỗi năm từ 1995 đến 2007. Các hệ số
tương quan được tính từ mô hình GARCH (1,1) hai biến. Tất cả các thông số kỹ thuật bao gồm các biến giả quốc gia và năm. Chúng tôi không báo cáo
ước tính của những hình nộm này để cho ngắn gọn. Các giá trị củat-số liệu thống kê được báo cáo trong ngoặc.***,**, Và*
tương ứng có ý nghĩa ở mức 1%, 5% và 10%.

thị trường để hiệu ứng văn hóa sẽ mạnh mẽ hơn giữa các thị trường giao dịch tích cực. Do đó, chúng tôi chia
mẫu thành nhóm giao dịch mỏng và nhóm giao dịch tích cực. Chúng tôi thấy rằng mức độ ảnh hưởng của
văn hóa lớn hơn đáng kể đối với nhóm sau.
Một thông điệp quan trọng cần rút ra từ kết quả là khoảng cách văn hóa đóng vai trò quan trọng trong sự vận
động của thị trường quốc tế ngay cả khi các thị trường vốn trên toàn thế giới được cho là đã hội nhập. Như chúng ta
biết, các nền kinh tế mới nổi lớn đã tự do hóa thị trường vốn của họ vào cuối những năm 1980 và đầu những năm
1990. Một thành phần quan trọng của chính sách tự do hóa là cho phép nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào chứng
khoán trong nước và nhà đầu tư trong nước mua chứng khoán nước ngoài. Nếu sự hòa nhập hoàn toàn của các nhà
đầu tư xảy ra, chúng ta sẽ không quan sát thấy bất kỳ ảnh hưởng nào của khoảng cách văn hóa giữa các nhóm nhà
đầu tư khác nhau. Tuy nhiên, kết quả của chúng tôi không hỗ trợ khả năng này. Khoảng cách văn hóa đóng vai trò
như một loại chi phí chìm không thể dễ dàng khắc phục được. Có ít nhất ba lý do cho hiện tượng này. Đầu tiên, có vẻ
như khuynh hướng sở hữu nhà vẫn tồn tại, đặc biệt khi các nhà đầu tư cân nhắc đầu tư vào các thị trường mới nổi. Vì
vậy, các nhà đầu tư luôn đi đúng “đường đi” của riêng mình và việc phân khúc đầu tư sẽ đẩy các hiệu ứng văn hóa
lên hàng đầu. Chi phí thông tin trong đầu tư xuyên biên giới có thể giải thích sự chần chừ của các nhà đầu tư nước
ngoài. Thứ hai, tự do hóa/hội nhập tài chính là một quá trình diễn ra từ từ. Và quá trình này có thể kéo dài và đảo
ngược. Vì vậy, các nhà đầu tư nước ngoài vẫn có thể gặp phải những rào cản khách quan khi đầu tư vào các thị
trường mới nổi dù họ sẵn sàng làm như vậy. Ví dụ, vẫn còn những rào cản đối với các nhà đầu tư nước ngoài thông
thường trong việc trực tiếp mua và bán cổ phiếu bằng đồng nhân dân tệ (cổ phiếu “A”) trên các sàn giao dịch chứng
khoán Trung Quốc đại lục, mặc dù nước này đã triển khai chương trình Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ tiêu chuẩn
(QFII) vào năm 2002. Thứ ba, có khả năng là khi một nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào một thị trường mà cô ấy
không quen thuộc, cô ấy có thể sẽ tuân theo các giá trị và phán đoán đầu tư của riêng mình để vẫn còn sự khác biệt
về văn hóa giữa các nhà đầu tư. Điều này xứng đáng có nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm hơn trong tương
lai.
 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78 77

Sự nhìn nhận

Các tác giả muốn cảm ơn Colm Kearney và Thomas Lagoarde-Segot, cũng như các biên tập viên vì những
gợi ý và cải tiến có giá trị cho bài báo. Zhang thừa nhận sự hỗ trợ từ Chương trình Giải thưởng Nghiên cứu
Sau đại học của Đại học Trinity.

Phụ lục A

Bảng 1
Dữ liệu văn hóa

Quốc gia Tôn giáo chính Chủ nghĩa cá nhân nam tính Khoảng cách quyền lực Tránh sự không chắc chắn Nguồn gốc pháp lý

Thị trường mới nổi

Argentina Công giáo 46 56 49 86 Dân sự/Pháp
Brazil Công giáo 38 49 69 76 Dân sự/Pháp
Chilê Công giáo 23 28 63 86 Dân sự/Pháp
Trung Quốc Niềm tin khác 20 66 80 30 nhà xã hội học

Colombia Công giáo 13 64 67 80 Dân sự/Pháp

tiếng Séc Công giáo 58 57 57 74 nhà xã hội học

Ai Cập Hồi 38 52 80 68 Dân sự/Pháp

Hungary Công giáo 80 88 46 82 nhà xã hội học

Ấn Độ đạo Hindu 48 56 77 40 Chung

Indonesia Hồi 14 46 78 48 Dân sự/Pháp
Người israel đạo Do Thái 54 47 13 81 Chung
Hàn Quốc Tin Lành 18 39 60 85 Dân sự/Đức
Malaysia Hồi 26 50 104 36 Chung
México Công giáo 30 69 81 82 Dân sự/Pháp
Ma-rốc Hồi 46 53 70 68 Dân sự/Pháp
Pakistan Hồi 14 50 55 70 Chung
Peru Công giáo 16 42 64 87 Dân sự/Pháp
Philippin Công giáo 32 64 94 44 Dân sự/Pháp
Ba Lan Công giáo 60 64 68 93 nhà xã hội học

Nga Niềm tin khác 39 36 93 95 nhà xã hội học

Nam Phi Tin Lành 65 63 49 49 Chung

nước Thái Lan Phật tử 20 34 64 64 Chung
Thổ Nhĩ Kỳ Hồi 37 45 66 85 Dân sự/Pháp

Thị trường phát triển

Châu Úc Tin Lành 90 61 36 51 Chung
Áo Công giáo 55 79 11 70 Dân sự/Đức
nước Bỉ Công giáo 75 54 65 94 Dân sự/Pháp
Canada Công giáo 80 52 39 48 Chung
Đan mạch Tin Lành 74 16 18 23 Dân sự/Scandinavi
Phần Lan Tin Lành 63 26 33 59 Dân sự/Scandinavi
Pháp Công giáo 71 43 68 86 Dân sự/Pháp
nước Đức Tin Lành 67 66 35 65 Dân sự/Đức
Hy Lạp chính thống Hy Lạp 35 57 60 112 Dân sự/Pháp
Hồng Kông Niềm tin khác 25 57 68 29 Chung
Ireland Công giáo 70 68 28 35 Chung
Nước Ý Công giáo 76 70 50 75 Dân sự/Pháp
Nhật Bản Phật tử 46 95 54 92 Dân sự/Đức
nước Hà Lan Công giáo 80 14 38 53 Dân sự/Pháp
New Zealand Tin Lành 79 58 22 49 Chung
Na Uy Tin Lành 69 số 8 31 50 Dân sự/Scandinavi
Bồ Đào Nha Công giáo 27 31 63 104 Dân sự/Pháp
Singapore Phật tử 20 48 74 số 8 Chung
Tây ban nha Công giáo 51 42 57 86 Dân sự/Pháp
Thụy Điển Tin Lành 71 5 31 29 Dân sự/Scandinavi
Thụy sĩ Công giáo 68 70 34 58 Dân sự/Đức
Vương quốc Anh Tin Lành 89 66 35 35 Chung
Hoa Kỳ Tin Lành 91 62 40 46 Chung
78 BM Lucey, Q. Zhang / Đánh giá các thị trường mới nổi 11 (2010) 62–78

Bảng này liệt kê tôn giáo chính, các giá trị của các khía cạnh văn hóa của Hofstede và nguồn gốc của hệ
thống pháp luật cho mỗi quốc gia trong mẫu của chúng tôi. Tôn giáo chính là tôn giáo được phần trăm dân
số lớn nhất trong một quốc gia tin tưởng. Dữ liệu về tôn giáo và nguồn gốc pháp lý được lấy từLa Porta và
cộng sự. (1999), Stulz và Williamson (2003). Dữ liệu về bốn khía cạnh văn hóa được lấy từ trang web của
Hofstede tại:http://www.geert-hofstede.com/hofstede_dimensions.php.

Người giới thiệu

Adler, N., 1997. Các khía cạnh quốc tế của hành vi tổ chức. Nhà xuất bản Quốc tế Thomson, Ohio.
Aggarwal, R., Kearney, C., Lucey, B., 2009. Lực hấp dẫn có phải là một tạo tác văn hóa không? Văn hóa và khoảng cách trong đầu tư gián tiếp nước ngoài.
Bản thảo, Hội nghị thường niên FMA 2009.
Barro, R., McCleary, R., 2003. Tôn giáo và tăng trưởng kinh tế. Tạp chí Xã hội học Hoa Kỳ 68, 760–781. Bekaert,
G., Harvey, CR, 1995. Hội nhập thị trường thế giới theo thời gian. Tạp chí Tài chính 50, 467–509. Bekaert, G.,
Harvey, CR, 1997. Biến động của thị trường vốn cổ phần mới nổi. Tạp chí Kinh tế Tài chính 43, 29–78.
Bracker, K., Koch, PD, 1999. Các yếu tố kinh tế quyết định cấu trúc tương quan giữa các thị trường vốn cổ phần quốc tế. Tạp chí của
Kinh tế và Kinh doanh 51, 443–471.
Bracker, K., Docking, DS, Koch, PD, 1999. Các yếu tố kinh tế quyết định sự phát triển trong hội nhập thị trường chứng khoán quốc tế. Tạp chí của
Tài chính thực nghiệm 6, 1–27.
Buchanan, B., English II, PC, 2007. Luật, tài chính và lợi nhuận của thị trường mới nổi. Đánh giá thị trường mới nổi 8, 181–193.
Bunda, I., Hamann, AJ, Lall, S., 2009. Mối tương quan trong trái phiếu thị trường mới nổi: vai trò của các yếu tố địa phương và toàn cầu. Thị trường mới nổi
Xem lại 10, 67–96.
Chui, A., Lloyd, A., Kwok, C., 2002. Việc xác định cơ cấu vốn: văn hóa quốc gia có phải là mảnh ghép còn thiếu trong câu đố không? Tạp chí của
Nghiên cứu Kinh doanh Quốc tế 33, 99–127.
Cooper, IA, Kaplanis, E., 1994. Điều gì giải thích xu hướng sở hữu nhà trong đầu tư danh mục đầu tư. Đánh giá các nghiên cứu tài chính 7, 45–60.
De Jong, E., Semenov, R., 2002. Sự khác biệt giữa các quốc gia trong phát triển thị trường chứng khoán: quan điểm văn hóa. Cuộc họp EFA 2002 Berlin
Giấy trình bày.
Flavin, TJ, Hurley,MJ, Rousseau, F., 2002. Giải thích mối tương quan giữa thị trường chứng khoán: Phương pháp tiếp cận mô hình trọng lực. Trường
Manchester 70, 87–106. Frankel, J., Stein, E., Wei, SJ, 1995. Khối giao dịch và Châu Mỹ: tự nhiên, phi tự nhiên và siêu tự nhiên. Tạp chí của
Kinh tế phát triển 47, 61–95.
French, KR, Poterba, JM, 1991. Đa dạng hóa nhà đầu tư và thị trường vốn cổ phần quốc tế. Tạp chí Kinh tế Hoa Kỳ, các bài báo và
Thủ tục tố tụng 222–226.
Gleason, K., Mathur, L., Mathur, I., 2000. Mối quan hệ qua lại giữa văn hóa, cấu trúc vốn và hiệu suất: bằng chứng từ
nhà bán lẻ châu Âu. Tạp chí Nghiên cứu Kinh doanh 50, 185–191.
Guiso, L., Sapienza, P., Zingales, L., 2003. Thuốc phiện nhân dân? Tôn giáo và thái độ kinh tế. Tạp chí Kinh tế Tiền tệ 50, 225–282. Harvey, C., 1995. Rủi
ro và lợi nhuận có thể dự đoán được ở các thị trường mới nổi. Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 8, 773–816.
Hilary, G., Hui, KW, 2009. Tôn giáo có quan trọng trong việc ra quyết định của công ty ở Mỹ không? Tạp chí Kinh tế Tài chính 93, 455–473. Hirshleifer,
D., Thakor, A., 1992. Chủ nghĩa thận trọng trong quản lý, lựa chọn sản phẩm và nợ. Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 5, 437–470. Hofstede, G., 1994.
Các nhà khoa học quản lý cũng là con người. Khoa học quản lý 40, 4–13.
Johnson, R., Soenen, L., 2003. Hội nhập kinh tế và sự vận động của thị trường chứng khoán ở Châu Mỹ. Tạp chí tài chính đa quốc gia
Quản lý 13, 85–100.
Kang, J., Stulz, R., 1997. Tại sao lại có sự thiên vị gia đình? Phân tích quyền sở hữu vốn cổ phần của danh mục đầu tư nước ngoài tại Nhật Bản. Tạp chí tài chính
Kinh tế 46, 3–28.
Karolyi, A., Stulz, R., 1996. Tại sao các thị trường lại chuyển động cùng nhau? Một cuộc điều tra về biến động lợi nhuận chứng khoán Mỹ-Nhật. Tạp chí của
Tài chính 51, 951–986.
Kawakatsu, H., Morey, MP, 1999. Tự do hóa tài chính và hiệu quả của thị trường chứng khoán: nghiên cứu thực nghiệm về 9 nền kinh tế mới nổi
các nước thị trường. Tạp chí Quản lý Tài chính Đa quốc gia 9, 353–371.
Kim, SJ, Moshirian, F., Wu, E., 2005. Hội nhập thị trường chứng khoán năng động do Liên minh Tiền tệ Châu Âu thúc đẩy: một kinh nghiệm
Phân tích. Tạp chí Tài chính Ngân hàng 29, 2475–2502.
Kogut, B., Singh, H., 1988. Ảnh hưởng của văn hóa dân tộc đến việc lựa chọn phương thức gia nhập. Tạp chí Nghiên cứu Kinh doanh Quốc tế 19,
411–432. La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 1999. Chất lượng của chính phủ. Tạp chí Luật, Kinh tế và Tổ chức
15, 222–279.
Miller, A., Hoffmann, J., 1995. Rủi ro và tôn giáo: giải thích về sự khác biệt giới tính trong tôn giáo. Tạp chí nghiên cứu khoa học của
Tôn giáo 34, 63–75.
Offermann, LR, Hellmann, PS, 1997. Hậu quả của văn hóa đối với hành vi lãnh đạo: giá trị quốc gia trong hành động. Tạp chí chéo
Tâm lý văn hóa 28, 342–351.
Osoba, B. 2003, Ưu tiên rủi ro và thực hành tôn giáo: bằng chứng từ dữ liệu bảng. Tài liệu nghiên cứu chưa được xuất bản, Tây Virginia
Trường đại học.
Portes, R., Rey, H., 2005. Các yếu tố quyết định dòng vốn chủ sở hữu xuyên biên giới. Tạp chí Kinh tế Quốc tế 65, 269–296. Pretorius, E., 2002.
Các yếu tố kinh tế quyết định sự phụ thuộc lẫn nhau của thị trường chứng khoán mới nổi. Đánh giá thị trường mới nổi 3, 84–105. Puri, M.,
Robinson, D., 2007. Sự lạc quan và lựa chọn kinh tế. Tạp chí Kinh tế Tài chính 86, 71–99.
Riddle, DI, 1992. Bỏ yếu tố văn hóa trong cung cấp dịch vụ quốc tế. Những tiến bộ trong tiếp thị và quản lý dịch vụ 1, 297–322. Schwartz, S., 1994.
Ngoài chủ nghĩa cá nhân/chủ nghĩa tập thể: các khía cạnh văn hóa mới của các giá trị. Trong: Kim, U., Triandis, HC, Kagitcibasi, C., Choi, S.-C.,
Yoon, G. (Eds.), Chủ nghĩa cá nhân và chủ nghĩa tập thể: Lý thuyết, phương pháp và ứng dụng. Nhà xuất bản Sage, California, trang 85–99.
Smirnova, E., 2008. Tiền thu từ lưu ký và giá trị công ty: bằng chứng từ Trung Âu và Nga. Đánh giá thị trường mới nổi 9, 266–279. Stulz, R.,
Williamson, R., 2003. Văn hóa, sự cởi mở và tài chính. Tạp chí Kinh tế Tài chính 70, 313–349.
Tesar, L., Werner, IM, 1995. Thiên vị nhà và doanh thu cao. Tạp chí Tiền tệ và Tài chính Quốc tế 14, 467–493. Weber, M.,
1905. Đạo đức Tin lành và tinh thần của chủ nghĩa tư bản. Allen & Unwin, Luân Đôn.
Wei, SJ, Frankel, J., chưa xuất bản. Chủ nghĩa khu vực mở trong một thế giới gồm các khối lục địa. Đại học Harvard và Đại học California-Berkeley.