‫جامعة باجي مختار عنابة‬

‫الهندسة المالية لسنة األولى‬

‫ماستر اقتصاد نقدى و بنكي‬

‫األستاذة لكحل نبيلة‬

‫السنة الدراسية‪2022-2021‬‬
 ‫أسهم ممتازة مجمعة لألرباح ‪:Cumulative‬‬

‫و تعني هذه الصفة أنه إذا لم تدفع األرباح لجملة األسهم الممتازة عن أي سنة‪ ،‬يجب سدادها في السنوات التالية أوال و‬
‫قبل عمل أية توزيعات لألرباح على جملة األسهم العادية‪ ،‬أما إذا كانت األسهم الممتازة غير مجمعة ‪Non‬‬
‫‪ cumulative‬فإن حامل السهم يفقد حقه في أية توزيعات لم تتم (ملغاة) وهذا النوع نادرا ما تصدره الشركات‪.‬‬
‫ويتخذ شكل التعبير عن األرباح المستحقة عن كل سهم ممتاز نسبة مئوية من قيمته اإلسمية‪ ،‬فعلى سبيل المثال إذا‬
‫كانت نسبة األرباح السنوية للسهم ‪ %9‬و قيمته اإلسمية ‪ 100‬دج‪ ،‬فإن الشركة تدفع ‪ 9‬دج أرباح مئوية لحامل هذا‬
‫السهم‪ ،‬و يطلق على هذا السهم مصطلح سهم ممتاز ‪ %9‬سواء دفعت العوائد أم أجلت باعتباره مجمع لألرباح‪.‬‬

‫مثال تطبيقي‪:‬‬
‫تأسست أحد الشركات في ‪ 1/1/2002‬وكانت أسهم رأس المال المصدر و المتداولة من ‪ 200‬ألف سهم عادي و القيمة‬
‫االسمية للسهم الواحد ‪ 50‬دج ‪ ،‬و ‪ 50‬ألف سهم ممتاز ‪ %8‬و القيمة االسمية للسهم الواحد ‪ 100‬دج و كانت تلك األسهم‬
‫مجمعة‪ ،‬و كانت التوزيعات ‪ 31/12/2002‬هي ‪ 8‬دج للسهم الممتاز‪ 5 ،‬دج للسهم العادي‪.‬‬
‫و في سنة ‪ 2003‬تراجعت األرباح بدرجة كبيرة ولم تسمح بتوزيعات سوى ‪ 2‬دج للسهم الممتاز فقط دون باقي األسهم‪،‬‬
‫ولم تدفع أية توزيعات للعام ‪ 2004‬بالمرة نظرا لما أصاب نشاط الشركة من ركود شديد‪.‬‬
‫والمطلوب‪:‬‬
‫‪ -‬ما هو المبلغ المستحق لألسهم الممتازة في نهاية عام ‪.2004‬‬
‫‪ -‬وبافتراض تحقيق الشركة ألرباح كبيرة في عام ‪ 2005‬و تم موافقة جهة االختصاص على إجراء التوزيعات‪،‬‬
‫فكيف يتم ذلك؟‬
‫أوال‪:‬‬
‫مما سبق يتضح أن التوزيعات المتأخرة لحملة األسهم الممتازة المجمعة كاألتي‪:‬‬
‫‪ 6‬دج عن عام ‪2003.‬‬
‫‪ 8‬دج عن عام ‪2004.‬‬
‫‪ 14‬دج أجمالي التوزيعات المتأخرة للسهم الممتاز المجمع الواحد إجمالي التوزيعات عن األسهم الممتازة المجمعة‬
‫= ‪ x 50000= 700000 14‬دج‪.‬‬

‫ثانيا‪:‬‬
‫في حالة تحقيق الشركة ألرباح كبيرة‪.‬‬
‫‪ -‬سوف تقوم الشركة أوال بدفع ‪ 700‬ألف دج متأخرات األرباح لألسهم الممتازة المجمعة‪.‬‬
‫‪ -‬تقوم الشركة بعد ذلك‪ c‬بدفع توزيعات ‪ 8‬دج للسهم الممتاز المجمع لعام ‪ 8 = 2005‬دج ‪x 50000 = 400000‬دج‪.‬‬
‫‪ -‬تقوم الشركة بعد ذلك بدفع توزيعات ‪ 5‬دج للسهم العادي عن العام ‪ 2005‬دون سداد أية توزيعات عن سنوات سابقة‬
‫لهذا النوع من األسهم = ‪ x200000 = 1000000 5‬دج‪.‬‬
‫و بذلك تكون جملة التوزيعات التي تخص عام ‪2005‬‬
‫= توزيعات األسهم الممتازة عن عام ‪ + 2005‬توزيعات األسهم العادية‬
‫= ‪ 1400000 = 1000000 + 400000‬دج‪.‬‬
‫و تكون جملة التوزيعات التي تمت في عام ‪2002‬‬
‫= توزيعات تخص عام ‪ + 2005‬توزيعات أسهم ممتازة مجمعة عن سنوات سابقة‬
‫= ‪ 2100000 = 700000 + 1400000‬دج‪.‬‬
‫أسهم ممتازة تشترك في لألرباح ‪:Prticipating Clauses‬‬
‫و هذا النوع من األسهم الممتازة هو نادرا ما تصدره الشركات لما ينجم عنه من أعباء ضخمة‪ ،‬حيث يشترك حملة األسهم الممتازة‬
‫بنسبة مماثلة للنسبة المدفوعة لحملة األسهم العادية في توزيعات األرباح باإلضافة لما تحصلوا عليه وفقا للنسبة الواردة في صك‬
‫السهم الممتاز‪.‬‬
‫فمثال تحددت األسهم الممتازة المشاركة بمعدل ‪، % 9‬فإن هذا يعني أنها ستتيح لحاملها الحصول على نصيب إضافي من األرباح في‬
‫حالة إذا تجاوزت نسبة توزيع األرباح لحملة األسهم العادية ‪، % 9‬‬
‫و يتطلب األمر حسابيا أن يتم أوال عمل توزيعات لألسهم الممتازة بمعدلها ثم لألسهم العادية بنفس معدل األسهم الممتازة المشاركة ثم‬
‫اقتسام المتبقي حسب كل من االسهم الممتازة و العادية الى اجمالي رأس المال‪.‬‬
‫هذا و يمكن ان يكون حق المشاركة في االرباح لالسهم الممتازة حقا مطلقا غير محدد‪ ،‬كما يمكن ايضا ان يكون له حد اقصى و‬
‫بذلك تكون المشاركة جزئية‪.‬‬

‫أسهم ممتازة قابلة للتحويل ‪: Convertible‬‬

‫تتيح هذه الخاصية للمستثمر الذي يحوز االسهم الممتازة امكانية تحويلها الى اسهم وفقا لرغبته‪ ،‬و يتم ذلك بناء على معدل تحويل‬
‫محدد مقدما ‪ ، Stipulated Conversion Ratio‬ويعتبر هذا النوع من االسهم أكثر تفضيال للمساهم لما يقدمه من ميزة األولوية‬
‫في توزيع األرباح في حالة االحتفاظ بالسهم الممتاز‪ ،‬و في نفس الوقت يتيح له فرص التحول إلى مساهم عادي ال تتحدد نسبته من‬
‫االرباح كنسبة من قيمة السهم االسمية بل كنسبة من أرباح الشركة الخاصة لو حققت الشركة نجاحا في أعمالها انعكس على أرباحها‬
‫بالزيادة و الوفرة و االزدهار ‪ ،‬وهذا باإلضافة الى ما يمكن ان يتحقق للمستثمر من ارباح رأسمالية نتيجة لزيادة القيمة السوقية للسهم‬
‫بالسوق عن قيمته اإلسمية‪.‬‬
 ‫مثال تطبيقي‪:‬‬
‫اصدرت شركة ما اسهما ممتازة ‪ % 9‬بقيمة اسمية ‪ 100‬دج للسهم و قابلة للتحويل الى اسهم عادية بمعدل تحويل ‪ ( 4:1‬اي السهم‬
‫الممتاز يحول الى اربعة اسهم عادية)‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫دراسة موقف المستثمر ازاء تحويل اسهمه الممتازة الى عادية اذا بلغت القيمة السوقية للسهم العادي ‪ 20‬دج و ايضا اذا بلغت ‪30‬‬
‫دج‪.‬‬
‫‪ -‬ففي حالة بلوغ القيمة السوقية للسهم العادي ‪ 20‬دج ‪ ،‬فان المستثمر ليس من مصلحته استبدال سهمه الممتاز (‪ 100‬دج) بأربعة‬
‫اسهم عادية الن األخيرة قيمتها السوقية ( ‪x 20 = 80 4‬دج)‪.‬ذ‬
‫‪ -‬أما عند بلوغه القيمة السوقية للسهم العادي ‪ 30‬دج فان المستثمر يحقق من وراءه ذلك ربح رأسمالي قدره ‪ 20‬دج لكل سهم‬
‫ممتاز يستبدله بأربعة اسهم عادية ثم يقوم ببيعهم في البورصة إذا رغب في ذلك‪.‬‬
 ‫أسهم ممتازة قابلة لالستدعاء (الرد) ‪: Callable‬‬

‫وفي هذا الصدد تقوم الشركات التي تصدر اسهما ممتازة بتبويب هذه االسهم من ناحية قابليتها لالستدعاء من دونه‪،‬‬
‫و القابلية لالستدعاء (الرد) تمثل ميزة تنفرد بها الشركة المصدرة حيث يكون لها الحق في ان نشتري األسهم من مالكيها بسعر‬
‫االستدعاء‪ ،‬و عادة ما يكون سعر االستدعاء مرتفع قليال عن القيمة االسمية‪ ،‬وعند استدعاء االسهم المجمعة لألرباح يجب أوال دفع‬
‫متأخر األرباح المتراكمة خالل األعوام السابقة قبل إتمام االستدعاء لها‪ ،‬و ال شك أن هذا الشرط يوفر للشركة مصدرة االسهم‬
‫الحق في استهالك مثل هذه االسهم على مدار فترة محددة من تاريخ اإلصدار‪ ،‬و بالطبع يكون ذلك إذا توافر لديها فائض من‬
‫االموال يمكنها من تضيق قاعدة المساهمين الممتازين لصالح المساهمين العاديين‪ ،‬و من ثم تخفيض الرفع المالي ‪Financial‬‬
‫‪ Leverage‬للشركة باعتباره ان االسهم الممتازة تحمل الشركة اعباء ثابتة تزيد من مخاطر الرفع المالي‪ ،‬و غالبا ما يكون شرط‬
‫القابلية لالستدعاء مقترنا بشرط القابلية للتحويل الى اسهم عادية‪ ،‬و ذلك باعتبار أن هذا الشرط يحقق مصالح المساهم بينما يحقق‬
‫شرط االستدعاء لصالح الشركة‪.‬‬
‫و معظم االسهم الممتازة بأنواعها سالفة الذكر كانت ال تتمتع بالحق المطلق في التصويت في الجمعية العمومية للشركة المصدرة‪،‬‬
‫اال أن هناك صورا جديدة من االسهم الممتازة قد ظهرت الى حيز الوجود لتالقى بعض أوجه القصور في االشكال القديمة و منها‬
‫على سبيل المثال ‪ :‬ثبات نسبة التوزيعات التي ترهق الشركة المصدرة‪ ،‬وهذه الصور الحديثة منحت لالسهم الممتازة حق التصويت‬
‫في جميع بنود االعمال التي تعرض على الجمعية العمومية و ذلك لتالقي مشكلة قصر تصويت حملة األسهم الممتازة على األمور‬
‫الخاصة والمسائل ذات الصفة الحرجة للشركة المصدرة‪.‬‬
‫وحتى تتضح الصورة تماما للتعرف على ما هو سهما عاديا أو سهما ممتازا تسجل هذه المقارنة التالية مجموعة من النقاط‪:‬‬
‫‪ -‬األسهم الممتازة أقل انتشارا و شيوعا من األسهم العادية‪.‬‬
‫‪ -‬تسمح األسهم العادية بالمشاركة في إدارة الشركة أما األسهم الممتازة فال تسمح بذلك إال إذا جاء النظام األساسي للشركة بغير‬
‫ذلك‪.‬‬
‫‪ -‬يستحق لألسهم العادية توزيعات لألرباح طالما حققت الشركة ذلك وصدر قرار مجلس اإلدارة بإتمام توزيعات األرباح ‪ ،‬في‬
‫حين يحصل حملة األسهم الممتازة على نسبة ثابتة من الربح تمثل نسبة مئوية من القيمة االسمية للسهم‪.‬‬
‫‪ -‬عند تصفية الشركة ألي سبب فإن األسهم الممتازة األولوية في السداد‪ ،‬أما األسهم العادية فإنها ال تأخذ نصيبها من أصول الشركة عند‬
‫التصفية إال بعد سداد االلتزامات على الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬تذبذب أسعار األسهم العادية صعودا و هبوطا بصورة أكثر من األسهم الممتازة‪ ،‬و يرجع ذلك إلى أن تحركات األسهم الممتازة تأتي‬
‫على غرار حركة السندات أي في عكس اتجاه اسعار الفائدة السائدة و ذلك نظرا لثبات ما تغله من عائد يرتبط بالقيمة اإلسمية للسهم كما‬
‫سبق اإلشارة‪.‬‬
‫و بصفة عامة ينبغي التأكيد على أن ما يترتب للسهم الممتاز من مزايا ينص عليه صراحة في مذكرة الطرح و االكتتاب وفي ضوء ما‬
‫تسمح به القوانين العامة و النظام األساسي للشركة القائمة بالطرح لذلك فإن ما يترتب من مزايا من الممكن أن يتغير بين طرح و أخر‪.‬‬

‫تطبيقات عملية على حسابات األسهم‪:‬‬

‫و فيما يلي نقدم مجموعة من األمثلة التطبيقية لحسابات رأس المال و العائد و التوزيع لألسهم بأنواعها المختلفة‪:‬‬

‫مثال تطبيقي (‪ ( :)1‬تقسيم رأس مال الشركة الى أسهم متساوية القيمة)‪.‬‬
‫في ‪ 1/1/2005‬تكونت شركة مساهمة برأس مال ‪ 20‬مليون دج مقسمة إلى أسهم قيمة كل سهم ‪ 200‬دج ‪،‬‬
‫و بافتراض امتالك أحد المساهمين لعدد ‪ 1000‬سهم في هذه الشركة ‪ ،‬أوجد النسبة التي يمتلكها المساهم في هذه الشركة‪.‬‬
‫يمكن الوصول لنسبة ما يمتلكه المساهم من أسهم في هذه الشركة بطريقتين‪:‬‬
‫االولى‪ :‬من خالل نسب عدد األسهم التي يملكها المساهم إلى إجمالي عدد أسهم الشركة و عليه فاألمر يتطلب معرفة عدد األسهم التي‬
‫يتكون منها رأس مال الشركة بافتراض سداد كامل قيمة األسهم في االكتتاب‪:‬‬

‫رأس مال الشركة المكتتب فيه و المغطى بالكامل ‪ /‬القيمة االسمية للسهم = ‪ 100000 = 200 /20000000‬سهم‬
 ‫عدد أسهم المساهم‬
‫عدد أسهم المساهم ‪ /‬عدد أسهم رأس مال الشركة ‪x 100‬‬ ‫نسبة أسهم المساهم إلى رأس مال الشركة=‬

‫‪= x 100= 1%‬‬

‫الثانية‪ :‬من خالل نسبة القيمة اإلسمية التي سددها المساهم لقيمة رأس مال الشركة‪.‬‬

‫القيمة اإلسمية التي سددها المساهم لشراء أسهمه ‪ /‬قيمة رأس مال الشركة ‪x 100‬‬

‫‪x 100‬‬ ‫عدد األسهم ‪ x‬قيمة السهم ‪ /‬قيمة رأس مال الشركة‬
‫‪% x 100 = 1‬‬

‫مثال تطبيقي (‪ ( :)2‬حساب العائد الجاري و الرأسمالي لألسهم)‬

‫في ‪ 31/12/2005‬قررت الشركة – في المثال السابق – إجراء توزيعات ‪ 9‬دج لكل سهم ‪ ،‬و بعد التوزيعات قرر المساهم بيع أسهمه‬
‫بالقيمة السوقية السائدة والتي بلغت ‪ 250‬دج للسهم الواحد ‪ ،‬ما هو مقدار العائد الذي يحققه المساهم‪.‬‬
‫‪ ‬سبق اإلشارة إلى أن أي مستثمر يشتري األسهم مستهدفا في ذلك الحصول على نوعين من العائد ‪ ،‬األول هو العائد الجاري و‬
‫الذي يعبر عن ما تقرره إلدارة الشركة من توزيعات ‪ ،‬و العائد الثاني و يتمثل في العائد الرأسمالي وهو ما يتحقق من مكسب‬
‫(خسارة) ناتج عن بيع السهم بأكثر من قيمة شرائه و األمر يعني زيادة ثروة المستثمر نتيجة لهذا االستثمار و عليه‪:‬‬

‫العقد الجاري الذي يحققه المستثمر = عدد األسهم ‪ x‬قيمة التوزيعات المقررة للسهم‬ ‫‪‬‬
‫= ‪ x 9 = 9000 1000‬دج‬ ‫‪‬‬
‫العائد الرأسمالي الذي يحققه المستثمر = عدد األسهم ‪ x‬فرق سعر الشراء عن سعر البيع = ‪( 1000‬سعر بيع السهم – سعر شراء‬ ‫‪‬‬
‫السهم)‬
‫= ‪)200 – 250 (1000‬‬ ‫‪‬‬
‫= ‪ x 50 = 50000 1000‬دج‬ ‫‪‬‬
‫أي أن إجمالي العائد الذي حققه المستثمر = العائد الجاري ‪ +‬العائد الرأسمالي‬ ‫‪‬‬
‫= ‪ 59000 = 50000 + 9000‬دج‬ ‫‪‬‬