9/27/2019

Nội dung
— Ôn tập:
— Lý thuyết cấu trúc vốn
WRIGLEY JR. COMPANY — Chính sách cổ tức

1 2

LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN Lý thuyết MM trường hợp 1

Các giả định:
-Thị trường tài chính hoàn hảo
• Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M -Không có thuế thu nhập
• Lý thuyết đánh đổi -Không có rủi ro phá sản

• Lý thuyết phát tín hiệu Kết luận:

- Giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn: VU = VL
• Lý thuyết trật tự phân hạng
- Chi phí vốn chủ sở hữu gia tăng khi tỷ lệ nợ tăng lên:
• Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. WACC = D/V) RD + (E/V)RE
• Cách xác định cấu trúc vốn tối ưu RE = RA + (D/E)(RA – RD)

5-3 5-4

3 4
 9/27/2019

Giá trị công ty vay nợ = Giá trị công ty không vay nợ + PV
LÝ THUYẾT MM TRƯỜNG HỢP 2 tiết kiệm thuế do lãi vay – PV chi phí phá sản

Các giả định:

-Thị trường tài chính hoàn hảo

-Không có rủi ro vỡ nợ

-Có thuế thu nhập doanh nghiệp

Các kết luận:

-Định đề 1: giá trị công ty

VL = VU + D x T C
E = VL - D
-Định đề 2: chi phí vốn chủ sở hữu
RE = RU + (D/E)(RU – RD)(1- TC)
WACC = (E/V)RE + (D/V)RD(1-TC)

5-5 5-6

5 6

Chi phí vốn bình quân giảm dần khi tăng lỷ lệ nợ sau đó TỔNG KẾT LÝ THUYẾT MM VÀ LÝ
tăng lên theo tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí nợ tăng lên khi tỷ lệ
nợ tăng.
THUYẾT ĐÁNH ĐỔI

vốn

5-7 5-8

7 8
 9/27/2019

Hiệu ứng “phát tín hiệu” (“signaling”

LÝ THUYẾT PHÁT TÍN HIỆU effects) trong cấu trúc vốn?
n Các giả định:
n Signaling theory cho rằng công ty nên sử n Các nhà quản lý có thông tin về giá trị trong dài hạn của
dụng ít nợ hơn mức đề nghị của MM. công ty tốt hơn những nhà đầu tư bên ngoài.
n Các nhà quả lý hành động sao cho mang lại lợi ích tốt
n Trữ lượng nợ chưa sử dụng này giúp tránh nhất cho các cổ đông hiện hữu.
việc bán cổ phiếu mới, điều làm giảm giá cổ n Các nhà quản trị được dự kiến sẽ làm gì?
n Phát hành cổ phiếu nếu họ nghĩ rằng cổ phiếu đang được
phiếu bởi vì hiệu ứng phát tín hiệu. định giá cao.
n Kết quả là, các nhà đầu tư đánh giá một cách tiêu cực
một cuộc phát hành cổ phiếu mới- các nhà quản lý nghĩ
rằng cổ phiếu đang được định giá cao.

5-9 5-10

9 10

Lý thuyết trật tự phân hạng Hàm ý của lý thuyết phân hạng

(Pecking order Theory) (Pecking order Theory)
n Sử dụng nguồn tài trợ bên trong: Các nhà đầu tư cho
rằng công ty phát hành cổ phiếu mới và nợ mới khi cổ n Không có một mức độ đòn bẩy tối ưu.
phiếu và nợ của công ty được định giá cao, do đó sẽ
trả giá thấp chứng khoán mới, làm cho giá chứng n Các công ty sinh lợi cao sử dụng nợ thấp
khoán của công ty giảm. n Các công ty thích linh hoạt tài chính
n Phát hành các chứng khoán an toàn trước tiên: Mặc
dầu các nhà đầu tư lo ngại chứng khoán đang được
định giá cao khi phát hành, lo ngại đối với cổ phiếu lớn
hơn nhiều. Do đó, nếu cần nguồn tài trợ từ bên ngoài,
nợ nên được sử dụng trước, khi nào khả năng vay
mượn không còn thì mới phát hành cổ phiếu.

5-11 5-12

11 12
 9/27/2019

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn Xác định cơ cấu vốn tối ưu
n Sự ổn định của doanh thu
n Cấu trúc tài sản
n Đòn bẩy hoạt động Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tối
n Tốc độ tăng trưởng
n Lợi nhuận
đa hóa giá trị cổ phiếu, và cơ cấu vốn
n Thuế này thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn
n Kiểm soát công ty tỷ lệ nợ tối đa hóa EPS dự tính.
n Quan điểm của ban quản lý
n Quan điểm của người cho vay và tổ chức xếp hạng tín
nhiệm
n Điều kiện thị trường
n Điều kiện nội tại của công ty
n Sự linh hoạt tài chính 5-13 5-14

13 14

Công thức Hamada Cổ tức và lãi vốn

n Công thức Hamada giúp đánh giá tác động của đòn bẩy tài n Các nhà đầu tư ưa thích gì: Cổ tức sv lãi vốn?
chính đến chi phí vốn cổ phần.
n Công thức hamada: βL = βU + βU(1-T)(D/E) n Các lý thuyết chính về cổ tức:
n Từ hệ số beta ứng với tỷ lệ nợ hiện tại, tìm beta của tài sản n Cổ tức không quan trọng
(beta không nợ):
βU= βL/[1 +(1-T)(D/E)]. n Ưa thích cổ tức cao
n Từ beta không nợ tìm beta tương ứng với tỷ lệ nợ mới. n Ảnh hưởng của thuế - cổ tức sv lãi vốn
n Từ đó dùng CAPM tìm chi phí vốn cổ phần ứng với mức nợ mới. n Tín hiệu của cổ tức

5-15 5-16

15 16
 9/27/2019

Mua lại cổ phiếu sv trả cổ tức Mua lại cổ phiếu và cổ tức bằng tiền
Một công ty chi trả $100,000 cổ tức cho cổ đông của mình
n Thay vì công bố chi trả cổ tức bằng tiền, các công ty
có thể cùng tiền mặt dư thừa mua lại cổ phiếu của Tài sản Nguồn vốn và vốn chủ sở hữu
chính mình. A. Bảng cân đối kế toán ban đầu

n Mua lại cổ phiếu là một trong những cách phân phối Cash $150,000 Debt 0

thu nhập cho cổ đông. Other assets 850,000 Equity 1,000,000

Value of Firm 1,000,000 Value of Firm 1,000,000

Shares outstanding = 100,000

Price per share = $1,000,000 /100,000 = $10

6-17 6-18

17 18

Mua lại cổ phiếu và cổ tức bằng tiền Mua lại cổ phiếu và cổ tức bằng tiền
Nếu công ty trả $100,000 cổ tức bằng tiền, bảng cân đối kế toán sẽ như Nếu công ty dùng $100,000 mua lại cổ phiếu, bảng cân đối kế toán sẽ như
sau: sau:

Tài sản Nguồn vốn và vốn chủ sở hữu

Assets Li abilities & Equity
B. Sau khi trả $1 cổ tức bằng tiền C. Sau khi mua lại cổ phiếu
Cash $50,000 Debt 0 Cash $50,000 Debt 0
Other assets 850,000 Equity 900,000 Other assets 850,000 Equity 900,000
Value of Firm 900,000 Value of Firm 900,000 Value of Firm 900,000 Value of Firm 900,000

Shares outstanding g = 100,000 Shares outstanding = 90,000

Price per share = $900,000/1 00,000 = $9 Price per share = $900,000 / 90,000 = $10

6-19 6-20

19 20
 9/27/2019

Mua lại cổ phiếu

n Mua lại cổ phiếu và chi trả cổ tức bằng tiền được thực hiện WRIGLEY JR. COMPANY
dựa vào sự khác biệt về thuế đối với cổ tức và phần lãi vốn.
n Khi công ty mua lại cổ phiếu, nhà đầu tư có thể lựa chọn bán
lại cổ phiếu hay không, nhận phần lãi (lỗ) vốn và nộp thuế.
Khi công ty trả cổ tức, nhà đầu tư không có lựa chọn nào
khác, và phải nộp thuế ngay.
n Mua lại cổ phiếu như việc đầu tư
n Các nghiên cứu cho thấy diễn biến giá cổ phiếu trong dài hạn sau khi
mua lại có lợi hơn so với diễn biến giá cổ phiếu của công ty tương tự
nhưng không mua lại cổ phiếu.

6-21

21 22

Back ground Case Summary

— Wrigley was the world's largest manufacturer and distributor of chewing
gum, specialty gum, and gum base
— Principal brands: Doublemint; Spearmint; Juicy Fruit…….
— Firms industry is branded consumer foods and candy which is an
intensely competitive and a tough barrier entry industry
— In June 2002, a managing director of an active-investor hedge fund was
considering the possible gains from increasing the debt capitalization of
the Wm.
— Wrigley Jr. Company. Wrigley had been conservatively financed and at
the date of the case, carried no debt.
— Aurora Borealis LLC pursues an active investor strategy wherein they
“identify opportunities for a corporation restructure, invest significantly
in the stock of the target firm, and then undertake a process of
persuading management and directors to restructure.”
— Blanka Dobrynin asked Susan Chandler to initiate research for a potential
investment in Wrigley.
— Chandler must determine whether the Wrigley company should acquire
debt and if they do should they issue an equivalent dividend or
repurchase an equivalent value of shares in order to maximize firm value

23 24
 9/27/2019

Case Summary Chandler's Findings

— Estimate the potential change in value from relevering Wrigley using — Market Value of Common Equity $13.1 billion
— Borrowing Capability $3 billion
adjusted present value analysis.
— Credit Rating between BB and B
— Assess the impact on the weighted-average cost of capital, earnings per — Yield 13%
share, the credit rating of the firm, and voting control of the Wrigley — Revenue Growth Rate 10%
family. — Earnings Growth Rate 9%
— Total Assets (2001) $1.76 billion
— Consider the merits of dividend or share repurchase as a means of
— Marginal Tax Rate 40%
returning cash to shareholders. — Pre-tax Cost of Debt 13%
— Market Risk Premium 7%
— Shares Outstanding 232.441 million
— Wrigley Family Ownership 21% of common stock
— 58% Class B common stock

25 26

Questions Questions
— In the abstract, what is Blanka Dobrynin hoping to accomplish through her active-investor — In the abstract, what does Dobrynin hope to accomplish with her active-investor strategy?
strategy? — What is the nature of Wrigley’s business? Is this a healthy, growing company? What would a
— What will be the effects of issuing $3 billion of new debt and using the proceeds either to pay a major recapitalization of Wrigley signal to investors?
dividend or to repurchase shares on: — What will be the effect of issuing $3 billion in new debt and using the proceeds to pay a
— Wrigley’s outstanding shares? dividend or to repurchase shares on:
— Wrigley’s book value of equity? — Wrigley’s market value per share?
— The price per share of Wrigley stock? — Wrigley’s number of outstanding shares?
— Earnings per share? — Wrigley’s book value and market value of equity?
— Debt interest coverage ratios and financial flexibility?
— What are the relative merits of the dividend or share repurchase?
— Voting control by the Wrigley family?
— What is Wrigley’s WACC before the repurchase?
— What is Wrigley’s current (prerecapitalization) weighted-average cost of capital (WACC)?
— What will be the new WACC if the repurchase is undertaken?
— What would you expect to happen to Wrigley’s WACC if it issued $3 billion in debt and used the
proceeds to pay a dividend or to repurchase shares? — What will be the effect on earnings per share (EPS) of issuing $3 billion of new debt and using
the proceeds to repurchase shares or pay a dividend?
— Should Blanka Dobrynin try to convince Wrigley’s directors to undertake the recapitalization?
— Is the reduction in WACC a sufficient motive for the recapitalization? Should Blanka Dobrynin
pursue the recapitalization proposal with Wrigley’s directors?

27 28