Professional Documents
Culture Documents
أثر الوساطة المالية على كفاءة سوق رأس المال-دراسة حالة بورصة عمان
أثر الوساطة المالية على كفاءة سوق رأس المال-دراسة حالة بورصة عمان
املوضوع:
مقدمة
تمثل األسواق المالية حلقة الوصل بين المستثمرين والشركات من خالل حشد المدخرات وتحويلها إلى
استثمارات تسهم في التنمية االقتصادية للدول ،وبالتالي توفر قاعدة صلبة لالقتصاد الوطني ،ينقسم
المستثمرون إلى نوعين النوع األول هم الذين يتمتعون بفوائض مالية يمكن التصرف فيها كمخزون للقيمة
وتعظيم الثروة عن طريق تراكم األرباح المحتجزة وال يعيرون األرباح الموزعة أي اهتمام ،أما النوع الثاني
فيمثل المستثمرون الذين يعتبرون العائد الموزع على مساهماتهم دخال دوريا مهما يعتمدون عليه في
حياتهم ،وكذلك يؤدي وجود سوق األوراق المالية إلى تخصيص كفء للموارد المالية فالوحدات االقتصادية
أو األفراد الذين يحوزون على فوائض مالية يمكنهم من خالل هذه السوق المفاضلة بين البدائل المختلفة
والمخاطر التي يتعرض لها كل بديل.
ولكي تستطيع أسواق األوراق المالية أداء وظيفتها التمويلية واالستثمارية على أكمل وجه يجب أن تكون
على درجة عالية من الكفاءة والفعالية ،حيث يتم اتخاذ ق اررات االستثمار فيها على أسس سليمة ترتكز على
توفر نظام فعال للمعلومات تتدفق من خالله المعلومات المناسبة في األوقات المناسبة وبالتكلفة المناسبة
ليتمكن المستثمرون من اختيار أفضل البدائل المتاحة لالستثمار ،ويعتبر االستثمار باألسهم العادية أحد
أنواع االستثمار باألوراق المالية وقد تبلورت مفاهيمه األساسية نتيجة لتطور ونضوج األسواق المالية ،حيث
يتم من خاللها تمويل االستثمارات في األسواق األولية أين يتم االكتتاب فيها من خالل هيئات مختصة
هي مؤسسات الوساطة المالية التي تقوم بتحويل الفائض من أصحابه إلى األفراد الذين هم بحاجة إليه
مقابل هذه الخدمات تتلقى مؤسسات الوساطة أو الوسطاء عمولة.
ازدادت أهمية مؤسسات الوساطة المالية مع أهمية أسواق رأس المال في كافة بقاع العالم فهي تلعب
الدور الرئيسي في تنشيط وتفعيل السوق من خالل تشجيع األفراد على أهمية االستثمار في األسواق
المالية عامة وأسواق رأس المال خاصة ،وزيادة كفاءته من خالل التخصيص الكفء للموارد المتاحة فمهنة
الوساطة المالية شأنها شأن أي مهنة تطورت تطو ار كبي ار مع التسارع الذي شهده عالم األعمال وأصبح
دور الوسيط أساسيا في نجاح أي سوق رأس مال ،كما أصبحت مسؤولة عن استيعاب المتغيرات التي
تحدث في األسواق العالمية ،وقد لعب التطور التكنولوجي الدور الكبير في اثرائها حيث ظهرت أنظمة
التداول االلكترونية مما فتح المجال لشركات الوساطة أن تقوم بدورها بمزايا أكبر وخدمات أفضل.
2
مقدمة العامة
ونظ ار العتماد كفاءة سوق رأس المال بما فيها األسواق العربية على المعلومات التي تتوفر في أي وقت
وبشكل مستقل سواء تمثلت تلك المعلومات في التقارير المالية أو معلومات بثتها وسائل االعالم أو تمثلت
في السجل التاريخي لسعر السهم في األيام واألسابيع والسنوات الماضية ،فإنه يصبح من المتوقع أن تكون
حركة األسعار عشوائية حيث تتجه صعودا مع األخبار السارة ونزوال مع األخبار غير السارة ،وفي ظل
المنافسة المتوقعة بين المتعاملين للحصول على تلك المعلومات فلن يتمكن أي منهم من تحقيق أرباح غير
عادية نتيجة حصولهم على المعلومات وتحليلها قبل غيرهم من المتعاملين االقتصاديين.
وألن بورصة عمان تعتبر من األسواق العربية التي حظيت باهتمام العديد من الباحثين والمستثمرين
والمتعاملين في مجال أسواق رأس المال ،فقد هدفت هذه الدراسة إلى اختبار كفاءتها من خالل معرفة مدى
تأثر أسعار أسهم الشركات المدرجة فيها بالمعلومات الواردة في التقارير المالية المنشورة.
اشكالية الدراسة
شهد مجال الوساطة المالية العديد من التطورات بحيث تعتبر المحرك الرئيسي لألسواق المالية
بصفة عامة ،فهي تمثل حلقة الربط بين المستثمرين وأصحاب المشاريع فهي تحظى باهتمام بالغ
من قبل السلطات ،والزالت تخضع للعديد من التعديالت والتطورات خاصة منها التكنولوجية سعيا
منها لتقديم خدمات أفضل تعود بالنفع على أسواق رأس المال بصفة خاصة واالقتصاد ككل بصفة
عامة ،ومن خالل هذا الطرح يمكن صياغة اإلشكالية التالية:
✓ هل تؤثر خدمات الوساطة المالية على كفاءة بورصة عمان – االردن -؟
يندرج تحت التساؤل الرئيسي مجموعة من األسئلة الفرعية التالية:
✓ هل يساهم الوسيط المالي في خفض التكاليف في بورصة عمان ؟
✓ هل تأثر المعلومات المنشورة في التقارير المالية من قبل الوسطاء على األرباح السوقية لألسهم؟
✓ هل تنعكس المعلومات المنشورة في التقارير المالية لحظيا على أسعار األسهم المدرجة؟
الفرضيات
انطالقا من التساؤالت الفرعية السابقة تم صياغة الفرضيات التالية:
➢ تعمل مؤسسات الوساطة المالية على تقليل التكاليف وايصال المعلومات في الوقت الالزم.
3
مقدمة العامة
➢ ال يوجد اختالف بين متوسط األرباح السوقية ألسهم المؤسسات المدرجة قبل نشر التقارير المالية
وبعد نشرها.
➢ ال يوجد اختالف بين متوسط السعر السوقي ألسهم المؤسسات المدرجة قبل نشر التقارير المالية
وبعد نشرها.
أهداف الدراسة
يهدف هذا البحث إلى معرفة ما إذا تتمتع بورصة عمان بالكفاءة المالية باستخدام المعلومة المتعلقة
بنشر القوائم المالية لشركات المساهمة العامة والمدرجة في بورصة عمان ،لذا تقدم الباحثة عرضا حول
سوق رأس المال والوساطة المالية ومؤسساتها ،الكفاءة المالية ومستوياتها .وتهدف أيضا هذه الدراسة إلى
معرفة العوامل التي تزيد من كفاءة سوق رأس المال ،وكيف تساهم مؤسسات الوساطة المالية بتحقيق
الكفاءة من خالل نشر المعلومات للمستثمرين والمساهمة في التسعير العادل لألوراق المالية.
أهمية الدراسة
إن دراسة كفاءة سوق رأس المال بشكل عام ،وبورصة عمان بشكل خاص يوفر للمستثمرين الحاليين
والمرتقبين معلومات عن االستراتيجيات المالئمة لالستثمار في هذه األسواق ،بناء على مستوى الكفاءة
التي تعمل فيه ،فكلما كانت كفاءة األسواق المالية مرتفعة كلما كانت ظاهرة احتكار المعلومات غير
موجودة وبالتالي ال يستطيع أي من المستثمرين تحقيق أرباح غير عادية على حساب مستثمرين آخرين.
كما تعود أهمية هذه الدراسة إلى معرفة مدى تأثير المعلومات الموجودة في القوائم المالية المنشورة على
أسعار األوراق المالية وبالتالي التأثير على سلوك المستثمرين .حيث يعد موضوع كفاءة سوق رأس المال
من أهم المواضيع الجدلية التي تناولت أسواق رأس المال نظ ار لعالقته بقدرة وسرعة السوق على عكس
المعلومات الضرورية للمستثمرين في أسعار األسهم وبالتالي إمكانية المستثمرين من تحقيق عوائد غير
اعتيادية ،كما يعد مؤش ار على تطور أسواق أرس المال من خالل اختبار كفاءة أي سوق لمعرفة مستوى
الكفاءة الذي تتمتع به هذه السوق وتطور هذا المستوى مع تطور هذه السوق حجما واتساعا وعمقا ،لذا
تتجلى أهمية البحث من خالل اختبار كفاءة بورصة عمان على المستوى الشبه قوي للوقوف على
التطورات التي طرأت على هذه السوق في هذا المجال.
4
مقدمة العامة
5
مقدمة العامة
العينة الثانية فقد شملت 24شركة تم استثناء 11شركة لم يتم تداول أوراقها المالية ،وبقيت 13شركة
أيضا من مختلف القطاعات ،وبالتالي مجتمع الدراسة مكون من 24شركة.
جمع البيانات
تم جمع البيانات المتعلقة بأسعار األسهم لشركات المساهمة وكذلك تواريخ نشر التقارير المالية من
النشرات اليومية لموقع بورصة عمان.
الدراسات السابقة
➢ بن عزوز عبد الرحمان " :دور الوساطة المالية في تنشيط سوق األوراق المالية مع اإلشارة لحالة
بورصة تونس" مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير فرع إدارة مالية بجامعة
منتوري قسنطينة سنة .2012تدور إشكالية هذا البحث حول "الدور الذي يمكن أن تلعبه الوساطة
المالية بغية تنشيط وتطوير المعامالت المالية في سوق األوراق المالية؟" حيث تم تقسيم هذا
البحث إلى ثالثة فصول تناول األول منها األسس النظرية ألسواق األوراق المالية ،وتطرق في
الفصل الثاني إلى اإلطار النظري للوساطة المالية ،أما الفصل الثالث فتناول فيه الوسطاء
الماليون كآلية لتنشيط سوق األوراق المالية مع اإلشارة للبورصة التونسية.
تهدف هذه الدراسة الى تسليط الضوء على الدور الفعال الذي يقوم به الوسطاء الماليون في تنشيط
األسواق المالية ،وأيضا الى القاء الضوء على واقع الوساطة المالية في بورصة تونس لألوراق
المالية.
➢ رشيد بوكساني" :معوقات أسواق األوراق المالية العربية وسبل تفعيلها" مذكرة مقدمة لنيل شهادة
الدكتوراه في العلوم االقتصادية بجامعة الجزائر سنة .2006تدور اشكالية الدراسة حول " ماهي
المتطلبات االساسية القامة أسواق أوراق مالية فعالة ؟ وما هي أوجه القصور في أسواق األوراق
المالية العربية؟ وما هي سبل تطويرها قصد ترابطها؟ حيث قسم الباحث دراسته الى بابين.
خصص الباب األول لدراسة الجوانب النظرية والفنية ألسواق األوراق المالية حيث قسم الى ثالثة
فصول األول تحت عنوان المالمح األساسية ألسواق األوراق المالية ،والفصل الثاني بعنوان أسواق
األوراق المالية :كفاءتها ،مؤشراتها وأثر العولمة عليها ،أما الفصل الثالث فخصص لدراسة أسواق
األوراق المالية األكثر تقدما وأسواق األوراق المالية الناشئة ،أما الباب الثاني فخصص لواقع
6
مقدمة العامة
أسواق األوراق المالية العربية وسبل تفعيلها وتم تقسيمه أيضا الى ثالثة فصول ،الفصل الرابع واقع
أسواق األوراق المالية العربية ،والفصل الخامس معوقات أسواق األوراق المالية العربية ،أما
الفصل السادس تحت عنوان تفعيل أسواق األوراق المالية العربية وسبل الربط بينهما.
تهدف هذه الدراسة الى توضيح األسس الواجب توفرها إلقامة أسواق األوراق المالية ألداء الدور
المنوط لها والمتمثل أساسا في تنشيط االستثمار ،واإلحاطة اسواق األوراق المالية العربية من
خالل ادائها وتطوراتها ومحاولة عرض مساهمة صندوق النقد العربي في مجال تطوير هذه
األسواق.
➢ زرفة زهية " :بورصة القيم المتداولة وأهمية الوساطة في العمليات البورصية مع دراسة حالة
الجزائر " مذكرة ماجستير مقدمة بكلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير بجامعة الجزائر سنة
.2000تتلخص إشكالية هذه الدراسة حول " ماهي مكانة البورصة وتأثيرها على الحياة
االقتصادية والمالية للبلد؟ " قسمت الباحثة دراستها إلى ثالثة فصول حيث تعرضت في الفصل
األول إلى آلية ونشاط األسواق المالية ،أما الفصل الثاني فقد تمحور حول أهمية ودور الوساطة
المالية في العمليات البورصية ،وتم تخصيص الفصل الثالث لدراسة تطبيقية لحالة الجزائر من
خالل التعرض لواقع بورصتها وأنواع الوسطاء المتدخلون فيها.
تهدف هذه الدراسة الى تسليط الضوء على الوساطة المالية بصفة عامة وفي بورصة الجزائر
بصفة خاصة ،والوقوف على نقاط ضعف كل من بورصة الجزائر ومؤسسات الوساطة العاملة
فيها ومحاولة ايجاد الحلول لتطوير وتفعيل نشاطها.
➢ هاني أنور صالحة " :شركات الوساطة وأثرها على تنمية سوق فلسطين لألوراق المالية " مذكرة
ماجستير مقدمة بكلية التجارة بالجامعة اإلسالمية غزة سنة .2007تتلخص إشكالية هذه الدراسة
حول " هل تساهم شركات الوساطة في تنمية وتطوير سوق فلسطين لألوراق المالية؟ " حيث قسم
الباحث دراسته إلى أربعة فصول حيث تناول في الفصل األول سوق فلسطين لألوراق المالية ،أما
الفصل الثاني فتم فيه دراسة شركات الوساطة المالية في فلسطين والفصل الثالث فخصص
لمنهجية الدراسة (الطريقة واإلجراءات) والفصل الرابع عني بنتائج الدراسة الميدانية وتفسيرها.
7
مقدمة العامة
وتهدف هذه الدراسة الى محاولة تسليط الضوء على مؤسسات الوساطة أثرها على تنمية سوق
فلسطين لألوراق المالية ،وقد تم توزيع استيبانة على 250مستثمر ،توزعت بين الضفة الغربية
وقطاع غزة ،بواقع 150مستثمر في الضفة الغربية و 100مستثمر في قطاع غزة.
تقسيم الموضوع
من أجل الوصول إلى األهداف المرغوبة من هذا البحث واإلجابة على التساؤالت السابقة تم
تقسيمه إلى أربعة فصول كالتالي:
✓ الفصل األول تم فيه دراسة اإلطار النظري لسوق رأس المال حيث قسم إلى ثالثة مباحث وتم من
خالل هذا الفصل التعرف على طبيعة السوق المالية ودورها في الحياة االقتصادية أيضا تم
التطرق إلى مفهوم سوق رأس المال وتقسيماته ،أما المبحث الثالث فقد تناول تنظيم سوق رأس
المال والتعامالت الحاصلة فيه
✓ الفصل الثاني فتناولنا فيه األسس النظرية لمؤسسات الوساطة المالية حيث تم تقسيمة إلى أربعة
مباحث ،ففي المبحث األول تناولنا ماهية الوساطة المالية والتطور التاريخي لها أما المبحث الثاني
تم فيه دراسة تصنيف مؤسسات الوساطة المالية بكل أنواعها والمبحث الثالث خصص لدراسة دور
مؤسسات الوساطة المالية واالتجاهات الحديثة لها ،فيما خصص المبحث الرابع لدراسة وسطاء
التداول في سوق رأس المال.
✓ الفصل الثالث خصص لدراسة الكفاءة المالية حيث قسم إلى ثالثة مباحث ،األول تم فيه دراسة
ماهية كفاءة سوق رأس المال ،أما المبحث الثاني فخصص لدراسة الصيغ المختلفة لكفاءة سوق
رأس المال ،والمبحث الثالث تناول عالقة المعلومات بمفهوم كفاءة سوق رأس المال.
✓ الفصل الرابع تحت عنوان سوق عمان لألوراق المالية قسم إلى ثالثة مباحث ،تناول المبحث
األول ماهية سوق عمان لألوراق المالية ،أما المبحث الثاني فقد تناول الهيكل التنظيمي لسوق
عمان لألوراق المالية ،وخصص المبحث الثالث لدراسة الوساطة في سوق عمان لألوراق المالية
وقياس كفاءته.
8
الفصل األول :اإلطار النظري
لسوق رأس المال
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
تمهيد
انتشرت األسواق المالية في معظم اقتصاديات العالم بسبب دورها الرئيسي في االقتصاد وأصبح
يطلق عليها أيضا بالبورصات مثل بورصة لندن ،نيويورك ،هونغ كونغ ،فرانكفورت...فهي مرت بعدة
مراحل قبل أن تصل إلى ما هي عليه اآلن ،حيث أنشأت هذه األسواق وبدأت الزيادة المستمرة في
حركتها بسبب التسهيالت والخدمات المصرفية البسيطة التي كانت تقدمها ،ومن ثم أصبحت تركز
على التعامل باألوراق المالية طويلة األجل واألوراق التجارية القابلة للتداول لمواجهة احتياجاتها
ألغراض التمويل التنموي.
فاألسواق المالية تؤدي دور مهم جدا في أداء دور الوسيط بين الفئات التي لديها فوائض مالية والتي
تبحث عن مجاالت الستثمار فوائضها بين فئات العجز التي تبحث عن التمويل وبشروط جيدة.
ولهذه األسواق منتجات مالية محددة تتمثل في األوراق المالية وهي األسهم والسندات بمختلف أنواعها
والمستحدثات المالية ،وهنا برزت أكثر أهمية أسواق رأس المال نتيجة للدور األساسي الذي تلعبه في
توفير السيولة ،وأصبحت أداة مهمة للحكم على وضعية االقتصاد حسب أسعار األوراق المالية ،فهي
تحدد حالة السوق إما كساد أو العكس وعليه سيتخصص هذا الفصل في دراسة طبيعة األسواق المالية
من حيث مفهومها ودراسة خاصة ألسواق رأس المال من حيث األدوات والتقسيمات والمتدخلين فيها.
وقصد التعرف أكثر على سوق رأس المال وكذا األوراق المالية المتداولة فيه قمنا بتقسيم الفصل إلى
ثالثة مباحث:
المبحث األول :اإلطار النظري للسوق المالية ودورها في االقتصاد.
المبحث الثاني :مفهوم سوق رأس المال وتقسيماته.
المبحث الثالث :تنظيم سوق رأس المال والتعامالت الحاصلة فيه.
10
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1بن أعمر بن حاسين ،فعالية األسواق المالية في الدول النامية ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه في العلوم االقتصادية ،تخصص مالية
وبنوك ،كلية العلوم االقتصادية ،جامعة أبي بكر بلقايد ،تلمسان ،2012 ،ص.10 :
2عاطف وليم اندراوس ،السياسة المالية وأسواق األ وراق المالية خالل فترة التحول القتصاد السوق ،شباب الجامعة ،مصر ،2005 ،ص:
.3
3هوشيار معروف ،االستثمارات واألسواق المالية ،دار صفاء ،األردن ،2003 ،ص.58 :
4طارق عبد العال حماد ،بورصة األوراق المالية ،الدار الجامعية ،مصر ،2005 ،ص.20 :
11
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
وبتعريف آخر :السوق المالية هي وسيلة يلتقي خاللها المشترون والبائعون والوسطاء والمتعاملون
اآلخرون ذوي االهتمامات المادية أو المهنية وتعزيز األصول المختلفة الحقيقية ،المالية ،والنقدية
1
لفترات متباينة طويلة وقصيرة اعتمادا على قوانين وأنظمة وتعليمات.
من خالل التعاريف السابقة يمكننا الخروج بالتعريف اآلتي:
السوق المالية هي اإلطار الذي يجمع بين الوحدات المدخرة التي ترغب بتوظيف فوائضها لوحدات
العجز التي هي بحاجة لألموال بغرض االستثمار ،فهو يعد النظام األوسع واألشمل لألسواق التي
يتمحور نشاطها في األوراق المالية لذا أصبح من المهم التمييز بين نوعين من األسواق هما:سوق النقد
وسوق رأس المال واالختالف األساسي بينهما في آجال االستحقاق.
1جميل الزيدانين ،أساسيات في الجهاز المالي ،دار وائل ،األردن ،1999 ،ص ص.211- 210 :
2
Didier Marteau, monnaies banques et marchés financiers, Economica, 2008, paris,p 15.
3أحمد زكريا صيام ،أساسيات االستثمار العيني والمالي ،دار وائل ،عمان ،1999 ،ص.174 :
4
عيسى ياحي ،أداء المراكز المالية الدولية في تسويق الخدمات المالية،مقال مقدم في مجلة العلوم االقتصادية وعلوم التسيير،جامعة فرحات
عباس ،سطيف ،العدد ،2005 ،5ص. 43 :
12
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
وهي األسواق التي يتم فيها تبادل األصول المالية قصيرة األجل،حيث يتم تداول األوراق المالية قصيرة
1
األجل من خالل السماسرة والبنوك التجارية.
ويمكن تعريف السوق النقدي أيضا بأنه :السوق التي يتداول فيها األوراق المالية قصيرة األجل من
خالل السماسرة والبنوك التجارية وكذلك من خالل الجهات الحكومية بالنسبة لألوراق المالية القصيرة
2
األجل التي تصدرها الحكومة.
ويمكن تعريفها أيضا بأنها سوق رؤوس األموال القصيرة والمتوسطة األجل 3،والمؤسسات التي تقوم
بتحريك مبالغ كبيرة من األرصدة قصيرة األجل خالل مدة محدودة ،لمواجهة الطلب عليها وتتخصص
باألدوات الشديدة السيولة القصيرة األجل مثل اذونات الخزينة ،وشهادات اإليداع ،واألوراق التجارية
والقبوالت المصرفية 4.ذلك السوق الذي يسمح بعملية اإلقراض واالقتراض والمتاجرة باألدوات
5
االستثمارية قصيرة األجل تحقيقا للعائد ،وهو بذلك يعتمد المبالغ الضخمة ذات األحجام الكبيرة.
ومن خالل التعاريف السابقة يمكننا الخروج بالتعريف اآلتي:
.1السوق النقدي :هو المكان الذي يلتقي فيه المستثمرون سواء كانوا طالبين لرأس المال أو
عارضين له ،بغية تحقيق أكبر ربح ممكن باالعتماد على مجموعة من األدوات المالية من
بينها:
✓ شهادات اإليداع القابلة للتداول :هي عبارة عن شهادات تصدرها البنوك والمؤسسات المالية
تفيد بأ نه تم إيداع مبلغ معين لديها لمدة محددة تنتهي بتاريخ معين وبفائدة معينة ،وهي قصيرة
األجل وتعتبر أداة من أدوات التعامل الهامة في السوق النقدي ،حيث توفر الفرصة للمودع
للحصول على السيولة قبل تاريخ االستحقاق وبيعها في السوق.
✓ األ وراق التجارية :يتم تداول األوراق التجارية باعتبارها أداة دين قصير األجل ،قابلة للخصم
واعادة الخصم ويتم استخدامها في المعامالت التجارية المختلفة.
1عماد صالح سالم ،إدارة األ زمات في بورصات األوراق المالية العربية والعالمية والتنمية المتواصلة ،أبوظبي للطباعة ،أبوظبي،2002 ،
ص.231 :
2زياد رمضان ،مبادئ االستثمار المالي والحقيقي ،دار وائل ،عمان ،2005 ،ص. 124 :
3
Christian et Mireille Zambotto, gestion financière de marché, Dunod, paris,1997, P 04.
4عبد الغفار حنفي ،البورصات والمؤسسات المالية ،الدار الجامعية ،مصر ،2002 ،ص.274 :
5
ناظم محمد نوري ،طاهر فاضل البياتي ،أساسيات االستثمار العيني والمالي ،دار وائل ،األردن ،1999 ،ص ص.176،174 :
13
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
✓ القبوالت المصرفية :هي سندات مسحوبة على البنك من قبل عميل يطلب فيها من البنك أن
يدفع ألمره أو ألمر شخص ثالث مبلغ محدد مخصوم مسبقا وتستعمل بشكل كبير في تمويل
التجارة الخارجية والداخلية ويضمن هذا القبول تعهد المصرف بالدفع في حالة وفاء العميل
للدائن في موعد االستحقاق ،األمر الذي يزيد من قوة وضمان السند مما يجعله قابال للتداول
في السوق النقدي.
✓ اتفاقيات إعادة الشراء :هي وسيلة إقراض قصيرة األجل ويتم استخدامها من قبل الجهات
المختصة في شراء وبيع األوراق المالية ،ويتم بموجبها االقتراض باللجوء إلى مستثمر لديه
أموال فائضة عن حاجته ويرغب في إقراضها مقابل أوراق مالية لكن بصورة مؤقتة ويتم عقد
إعادة شراء تلك األ وراق مع المستثمر نفسه وبسعر يفوق السعر الذي تم بيع األوراق المالية
1
به.
للتعامل في السوق النقدي مخاطر كثيرة ،متمثلة في عدم القدرة على السداد وكثرة تقلب أسعار الفائدة،
األمر الذي يستدعي تصنيف المؤسسات وتقييمها على أساس من المعايير الموضوعية للحد من
المخاطر المتعددة ونذكر منها على سبيل المثال ال الحصر:
✓ مخاطر عدم القدرة على السداد :فكثير من المؤسسات النقدية تعاني من صعوبة في وضعها
المالي وعج از في مركزها مما يؤدي إلى نشوء ظاهرة الديون المتعثرة وبالتالي عدم القدرة على
تلبية طلبات أصحاب األموال عند استحقاقها؛
✓ مخاطر تقلب أسعار الفائدة :من المعروف أن المدة الزمنية لربط الودائع ترتبط بعالقة طردية
مع مخاطر تقلب أسعار الفائدة ومعنى ذك أن مخاطر تقلب أسعار الفائدة تزداد طرديا بازدياد
2
مدة الربط نظ ار لعدم التنبؤ الدقيق والمعرفة الحقيقية للظروف المستقبلية.
ولسوق النقد العديد من الوظائف أهمها:
✓ توفير أدوات يمكن من خاللها أن يعدل األفراد والمؤسسات مراكز سيولتهم إذ تمثل السيولة
أهمية خاصة لكل من األفراد والمؤسسات على حد سواء ،فاألفراد الذين لديهم مدفوعات في
المستقبل القريب يمكنهم من خالل سوق النقد استثمار أموالهم في أدوات قصيرة األجل ،مقابل
عائد على أن يتم بيع تلك األدوات حينما يأتي أجل مدفوعاتهم المستقبلية ،كما تلجأ البنوك
1
بن أعمر بن حاسين ،فعالية األسواق المالية في الدول النامية ،مرجع سابق ،ص ص.17-16 :
2
ناظم محمد نوري ،طاهر فاضل البياتي ،مرجع سابق ،ص ص.176،174 :
14
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
والمؤسسات المالية لشراء أدوات سوق النقد مقابل عائد قبل إعادة بيعها لمواجهة سحب الودائع
أو عقد قروض جديدة ،أيضا يمكن للسلطات النقدية المسئولة عن إدارة العرض النقدي من
تنفيذ معظم عملياتها في سوق النقد من خالل تلك العمليات يمكنها تحقيق العائد من األهداف
1
االقتصادية؛
✓ توفير احتياجات األشخاص من القروض االستهالكية؛
✓ تغطية احتياجات قطاع التجارة من الخدمات البنكية الالزمة واالعتمادات السندية المفتوحة
2
لدى البنوك التجارية.
وتتفرع األسواق النقدية إلى:
• أسوق الخصم :حيث يتم خصم واعادة خصم األوراق التجارية.
• أسوق صرف العمالت :حيث يتم شراء وبيع العمالت المختلفة 3،فهي األسواق التي تسهل
العمليات التجارية والمالية بيعا أو شراء للسلع او الخدمات لألصول الحقيقية أو المالية يتم
بموجبها تبادل العمالت األجنبية لتحديد أسعارها ،وتتم عن طريق وسائل االتصال االلكترونية
4
الحديثة من الهاتف أو فاكس وغيرها.
• أسواق النقود تحت الطلب :كالودائع المصرفية والحسابات الجارية المدنية والدائنة على حد
5
سواء.
.2سوق أرس المال
يقصد بسوق أرس المال هو سوق رؤوس األموال طويلة األجل ويطلق عليه البورصة 6،ويمكن تعريفه
أيضا بأنه ذلك السوق الذي يقوم بتبادل الفوائض المالية مع أصحاب العجز من خالل مجموعة من
األوراق المالية وهي عبارة عن األسهم والسندات وتنقسم هذه السوق بدورها إلى قسمين سوق أولية وهي
سوق اإلصدارات الجديدة التي تقوم بها الشركات الراغبة في الحصول على التمويل الستثماراتها
والسوق الثانوية التي يتم فيها تداول اإلصدارات الجديدة التي أصدرت في السوق األولية ،وينقسم سوق
1حسين هاني ،األسواق المالية ،طبيعتها ،تنظيمها ،أدواتها المشتقة ،دار الكندي ،عمان ،2002 ،ص. 24 :
2
بن أعمر بن حاسين ،فعالية األسواق المالية في الدول النامية ،مرجع سابق ،ص ص.17-16 :
3نجاح عبد العليم ،عبد الوهاب أبو الفتوح ،األصول المصرفية واألسواق المالية االسالمية ،دار عالم الكتب ،األردن ،2014 ،ص.206 :
4
Fleuriet Michel et Simon Yves, Bourse et marchés financiers, deuxième édition, Economica, Paris, sd, P
47.
5ناظم محمد نوري ،طاهر فاضل البياتي ،مرجع سابق ،ص.180 :
6
Luc BENET. Ronald, principes techniques bancaires, Dunod, paris 2001, P 320.
15
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
أرس المال باإلضافة إلى السوق األولي والسوق الثانوي إلى سوق العقود اآلجلة واألسواق الحاضرة
(الفورية) 1سيتم التطرق إليها بالتفصيل في المبحث الثاني.
2
وبتعريف آخر سوق رأس المال هو المكان الذي يتم فيه إصدار األسهم والسندات نيابة عن العمالء.
3
وهو السوق الذي ينخرط فيه البائعون والمشترون في تجارة األوراق المالية مثل األسهم والسندات.
من خالل التعاريف السابقة يمكننا الخروج بالتعريف اآلتي :سوق رأس المال أو سوق السندات واألسهم
هو المكان الذي يساعد على تحويل األموال الفائضة من المدخرين إلى المؤسسات التي تستثمرها بعد
ذلك بغية تحقيق الربح.
ثانيا :من حيث أجل التعامل على األصل :تنقسم أسواق أرس المال إلى
.1سوق العقود اآلجلة :ويطلق عليها أسواق العقود المستقبلية ،وهي تتعامل باألسهم والسندات
ولكن من خالل عقود واتفاقيات يتم تنفيذها في تاريخ الحق ،والغرض من هذه األسواق هو
تخفيض أو تجنب مخاطر تغير السعر مما يدفع ويشجع المستثمر المتردد الذي بطبيعته
يتجنب المخاطر في توجيه مدخراته نحو االستثمار في األوراق المالية وخاصة األسهم.
.2األسواق الحاضرة الفورية أو العاجلة :فيقصد بها تلك األسواق التي يتعامل فيها أيضا
باألسهم والسندات ،وهنا تنقل ملكية الورقة للمشتري فو ار عند إتمام الصفقة وذلك بعد أن تدفع
5
قيمة الورقة أو جزء منها 4،وهي بدورها تنقسم إلى قسمين السوق األولية والسوق الثانوية.
ثالثا :من حيث األصل المعقود عليه تنقسم أسواق أرس المال إلى
.1األسواق األولية :أو أسواق اإلصدار وهي جزء من سوق أرس المال تباع فيها المنتجات
المالية األسهم ،والسندات وغيرها ألول مرة أي أن العالقة هنا بين مصدر المنتج المال
ومشتريه وبمجرد بيع تلك األوراق المالية ولو لمرة واحدة تنتقل إلى السوق الثانوية ،وأهم إجراء
INITIAL PUBLIC تقوم به السوق الثانوية هو اإلدراج في البورصة )،(IPO
16
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
،OFFERINGكما يتم على مستوى هذه السوق بيع إصدارات شركة أسهمها موجودة أصال
1
في البورصة.
.2األسواق الثانوية :وهي تعرف بأسواق األوراق المالية أو البورصات ويتم فيها تداول األوراق
المالية وغيرها بعد إصدارها في األسواق األولية وتتفرع هذه األسواق إلى:
✓ أسواق منظمة :حيث يتم التعامل من خالل البورصة ،والتقيد بالقوانين واللوائح الخاصة بها
وتحت إشراف الجهة المشرفة على البورصة.
✓ أسواق غير منظمة أو السوق الموازية :حيث يتم التعامل خارج البورصة على منتجات مالية
غير مدرجة بالبورصة ،ويتم التعامل على هذه المنتجات من خالل جهات تجمع بينها وسائل
اتصال كافية مثل بيوت السمسرة والوسطاء ومجموعات من التجار وتتفرع األسواق غير
المنظمة إلى:
• السوق الثالثة :وتتكون من بيوت السمسرة غير األعضاء في األسواق المنظمة وتوفر سوق
دائمة للمنتجات المالية.
• السوق الرابعة :ما يميزها عن السوق الثالثة هو التعامل المباشر بين أطرافها دون وسيط
2
وتقدم هذه السوق ميزة الحد من تكاليف الصفقات بالحد من عموالت السماسرة.
1
)Site Internet, http://www.syriaall.com ,Dernière visite: (17 :48) (10 /04/2017
2نجاح عبد العليم ،عبد الوهاب أبو الفتوح ،مرجع سابق ،ص.208 :
17
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
السوق المالية
المصدر :من إعداد الطالبة اعتمادا على المرجعين طارق عبد العال وجميل الزيدانين
من خالل الشكل السابق نالحظ أن للسوق المالية قسمين ،قسم سوق رأس المال وقسم السوق النقدي
حيث ينقسم سوق أرس المال بدوره إلى سوقين ،أسواق آجلة وأسواق حاضرة حيث تنقسم هذه األخيرة
إلى سوق أولية وهي سوق اإلصدار ،وسوق ثانوي وهي سوق تداول األوراق المالية التي أصدرت في
السوق األولي ،وتنقسم بدورها إلى سوق منظم وهي البورصة وسوق غير منظم الذي يضم السوق
الثالث والرابع.
18
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
بعدما تناولنا في المطلب األول مفهوم السوق المالية وتقسيماتها ،نأتي اآلن إلى دراسة دورها في
االقتصاد وشروط إنشائها من خالل المطلب الثاني.
Marie Henry Gérard, les marchés financiers, Armend Colin, Paris ,1999, PP 13،15.
1
19
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
للمضاربة مع النشاط المحوري لالستثمار فتتوفر السيولة المطلوبة لتسيير مهام األسواق
والمؤسسات المعتمدة عليها في تشغيل عملياتها الجارية وهذا ما يسهم في تحقيق المزيد من
تراكم المصادر التمويلية لتعزيز الطلب في أسواق أرس المال؛
1
✓ تعد األسواق المالية مرجعا هاما لبيان مدى كفاءة السياسات االستثمارية؛
✓ تلعب األسواق المالية دو ار هاما في عملية التنمية ،حيث تقوم بدور رئيسي في تجميع
المدخرات بكافة أشكالها وآجالها واعادة استثمارها سواء بشكل مباشر أو غير مباشر ،ويتحقق
ذلك من خالل السوق التمويلي ،والتي تتكون من مجموعة من القنوات التي ينساب فيها المال
من أفراد ومؤسسات وقطاعات في المجتمع إلى أفراد ومؤسسات وقطاعات أخرى ،حيث تمثل
المجموعة األولى ذوي الفائض من األموال الذين يرغبون في التخلي عنها ،أما المجموعة
2
الثانية فهي تمثل من هم في حاجة إلى هذه األموال لفترة من الوقتفي قطاعات العجز؛
✓ تحديد األسعار من خالل التبادالت أو التحويالت بين بائعي ومشتري األدوات المالية المتداولة
في األسواق المالية ،وفي نفس الوقت العائد المطلوب من االستثمار في األسواق المالية محدد
من قبل المشاركين فيها فالمحفز األول للمستثمرين الذين يبحثون عن األموال في هذه األسواق
هو العائد الذي يطلبه المستثمرين؛
✓ تخفيض تكاليف التعامالت المالية داخل السوق ،المشاركين فيها هم من يتحملون عبئ هذه
التكاليف ولذلك وجدت هذه المؤسسات من أجل تخفيض أعباء التعامالت التجارية داخل هذه
األسواق ،وتنقسم هذه األعباء أو التكاليف إلى ثالثة أنواع هي تكلفة البحث عن المعلومات
3
تكاليف التعاقد ،تكاليف الحوافز بين المشترين والبائعين لألصول المالية.
والشكل رقم ( )02-01يبين دور السوق المالي وأهميته في تحويل األموال بين القطاعات االقتصادية
المختلفة ،إذ يساهم في التمويل المباشر وغير المباشر للمنشآت واألفراد والحكومات وتغطية الفجوة
المالية لهذه القطاعات واستغالل الفائض النقدي لها.
الوسطاء الماليون
األموال األموال
األموال
األموال
المقرضون المنفقون،
المدخرون ،منشآت المقترضون ،منشآت
األعمال السوق األعمال
األموال األموال
الحكومات المالي الحكومات
القطاع العائلي القطاع العائلي
األجانب األجانب
التمويل المباشر
المصدر :دريد كامل آل شبيب ،األسواق المالية والنقدية ،مرجع سابق ،ص.37 :
من خالل الشكل نالحظ أن السوق المالي يقدم خدماته الى جميع الفئات وبكفاءة ،وتتحقق هذه الكفاءة
من خالل فاعلية الوحدات العاملة في السوق ،وبتوفر عنصر السيولة والمرونة لألموال المطلوبة أو
المعروضة في السوق.
21
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1
أرشد فؤاد التميمي ،أسامة عزمي سالم ،االستثمار باألوراق المالية تحليل وادارة ،دار المسيرة ،عمان ،2004 ،ص.112 :
2دريد كامل آل شبيب ،مرجع سابق ،ص.37 :
22
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
✓ تشريعات تضفي صفة المنافسة الكاملة ومنح االحتكار بشكل يجعل السوق ذو أرضية خصبة
للعرض والطلب؛
✓ هيكل مؤسسي منظم يعبر عنه بجهاز إداري متكامل تحكمه هيئة أو لجنة ويشترط بأعضاء
السوق الحياد والخبرة بشؤون المال؛
✓ تشريعات وأحكام تحمي المستثمرين من الغش والتالعب وتحديد التصرفات ذات القبول العام
1
بين أوساط المتعاملين وبشكل يعزز من ثقة الجمهور بنظام السوق وهيئته.
بعدما تناولنا اإلطار النظري لسوق رأس المال في المبحث األول ،نأتي اآلن الى دراسة مفهومه وهيكله
اإلداري وتقسيماته من خالل المبحث الثاني.
23
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1
المرجع السابق ،ص.264 :
2
Belletante.B, La bourse : son fonctionnement. Son rôle dans la vie économique, hâtier,
paris,1992, P 9.
24
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
وتسمية األوراق المالية جاءت من مفهوم السوق بصفة عامة واألداة المتعامل بها في هذه السوق ،أال
وهي الورقة المالية التي تبين المدخرات التي تم تعبئتها ثم إعادة استثمارها وتوجيهها إلى مختلف أوجه
األنشطة.
وألن المال من االحتياطات األساسية في الحياة اليومية مثل غيره من الحاجات التي تتمثل في سلعة
أو خدمة وهو عصب الحياة ألي منظمة أعمال باعتباره المحرك األساسي للوظائف والمهام داخل هذه
المنظمة ومن ثم ال بدا أن يتوفر المال في المكان والوقت المناسب لتلبية هذه الحاجة ،لهذا وجدت
أسواق أرس المال ووجودها كان ضروري لتقديم المال لألنشطة المختلفة والتي تتلخص في تعبئة
المدخـرات وتوجيهها الى التمويل.
أما فيما يخص تطور أسواق أرس المال ،فيعود إلى ظهور الحشد الكبير من األفراد الذين يريدون
وضع أموالهم في المشاريع االستثمارية الكبيرة والطالبين لرؤوس األموال الضخمة للقيام بمشاريعهم
االقتصادية فوجدت الدولة نفسها مجبرة على تنظيم هذه العملية بوضع أماكن خاصة بها الجتناب
الفوضى ولالستفادة من فوائد هذه المشاريع المتراكمة 1.ومن ثم بدأت منشآت أسواق أرس المال
تترصع وتتطور وخاصة بعد دخول الحكومة فيها كعضو من أعضاء السوق المالية ،عندما بدأت
تصدر السندات الحكومية ،وبعد ذلك كان من الالزم التفرقة بين األسواق واألسواق المالية أو بطريقة
أخرى بين السوق والبورصة ،فالبورصة هي وليدة السوق وكل منهما يلتقي فيه العرض والطلب ،إال أن
السوق يمكن أن تتوفر فيه أي نوع من السلع في أي مكان بدفع فوري ،لكن البورصة السلعة فيها يجب
أن تتميز بخصائص وتتوفر فيها شروط معينة والدفع يكون غالبا مؤجل في مكان محدد ،وتتميز
2
البورصة أيضا بأسعار مستقبلية وقد يعقد فيها صفقات على عينة من السلع ليست موجودة فعال.
تطور سوق أرس المال تم من جانبين ،جانب العرض وجانب الطلب فمن جانب العرض كان ذلك
بتشجيع وانشاء شركات األموال وخلق أدوات مالية جديدة .أما من جانب الطلب فيكون ذلك بتوفير
المناخ المالئم اقتصاديا وسياسيا ونشر الوعي االدخاري لدى األفراد وتوفير المعلومات الكافية عن
2
قطاعات العمل المختلفـة ونشاطها.
1منير إبراهيم هندي ورسمية قرياقص ،األسواق والمؤسسات المالية ،منشأة المعارف ،مصر ،1997 ،ص.9 :
2زرفة زهية ،بورصة القيم المتداولة وأهمية الوساطة في العمليات البورصية :دراسة حالة الجزائر ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير ،كلية
العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،جامعة الجزائر ،2000 ،ص.3 :
25
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1
Kristina Zucchi,"Financial markets: capital vs. money markets", updated
)january2,2018, Site Internet ,https://www.investopedia.com ,Derniere visite: (04 /04/2018
)(13 :37
2نوزاد الهيتي ،مقدمة في األسواق المالية ،أكاديمية الدراسات العليا والبحوث التطبيقية ،طرابلس ،1998 ،ص.27 :
3خليل الهندي،انطوان الناشف ،العمليات المصرفية والسوق المالية ،المؤسسة الحديثة للكتاب ،لبنان ،2000 ،ص.28 :
4خالد وهيب الراوي ،االستثمار ،مفاهيم تحليل واستراتيجية ،دار المسيرة،عمان ،1999 ،ص.8 :
5رفيق مزاهدية ،كفاءة سوق األ وراق المالية ودورها في تخصيص االستثمارات :دراسة حالة سوق األسهم السعودي ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة
الماجيستير في العلوم االقتصادية ،تخصص اقتصاد دولي ،قسم العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،جامعة باتنة ،2007-2006 ،ص.15 :
& Donald Rutherford, “Routledge Dictionary of Economics” Second Edition, Taylor
6
26
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
27
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1
Roy E. Bailey. “The Economics of Financial Markets”. Cambridge University Press,
Published in the United States of America by Cambridge University Press. New York ,
2005 , P 23.
2
Gaston Defosse. Paire Balley, La bourse des valeurs et les opérations de la bourse,
Édition bouchene, alger,1993, P 13.
28
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
✓ األعضاء المنضمون :وهم المصارف والشركات ،وصناديق االدخار ...ويتم تعيينهم من قبل
اللجنة.
✓ األعضاء المراسلون :وهم السماسرة المقيدون في البورصات األجنبية ،على أن يعمل هذا
السمسار المراسل من خالل سمسار محلي ،ويشترط المعاملة بالمثل.
✓ األعضاءالعاملون :وهم السماسرة ومساعدوهم.
من خالل هذه المجموعات الثالث من األعضاء تتم ممارسة العمل في البورصة ،حيث يتوقف نشاط
وفعالية البورصة على قدراتهم العلمية ،وخبرتهم ودرايتهم بأمور البورصة ومدى تحقيقهم ألهداف
1
المتعاملين فيها واشباع حاجاتهم.
1شعبان محمد اسالم البرواري ،بورصة األوراق المالية من منظور إسالمي ،دار الفكر ،لبنان ،2002 ،ص ص.53،50 :
2رفيق مزاهدية ،مرجع سابق ،ص.15 :
3
لرس المال ،دار مجدالوي ،االردن ،2008 ،ص.59 :
شذا جمال خطيب ،صعفق الركيبي ،العولمة المالية ومستقبل األسواق العربية أ
29
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
لدى البنوك يتم تعبئتها وتوجيهها عن طريق استثمار تلك األموال في مشاريع اقتصادية تسهم في
1
تنمية االقتصاد الوطني.
ثانيا :توفير السيولة
وهي أهم وظيفة تؤديها أسواق أرس المال بعد وظيفة تجميع المدخرات ،إذ يوفر سوقا مستمرة لتداول
األوراق المالية األمر الذي يتيح للمستثمرين درجة عالية من السيولة ،وتشجع ميزة السيولة للمستثمرين
على توظيف مدخراتهم لشراء األوراق المالية من السوق األولية أو السوق الثانوية طالما أنه يمكن
تحويلها بسرعة إلى سيولة نقدية ،دون تحمل خسائر معتبرة،لذلك تساهم سيولة السوق في تمويل
االستثمارات طويلة األجل مما ينعكس على النمو االقتصادي ،والمستوى المعيشي لألفراد.
ثالثا :تخفيض مخاطر االستثمار وتوفير المعلومات على أداء الشركات
يوفر سوق أرس المال فرصا عديدة لتخفيض مخاطر االستثمار ،من خالل إمكانيات التنويع التي
توفرها األدوات المالية المتداولة حيث تمكن من تكوين محافظ مالية متنوعة لمختلف الشركات المدرجة
2
في السوق ولقطاعات متعددة.
كما يوفر أيضا سوق أرس المال المعلومات وتعميمها حول أداء الشركات بحيث تعكس أسعار األوراق
المالية الوضع المالي للشركات ،كما توفر مؤسسات التصنيف االئتماني البيانات والمؤشرات عن مالءة
المقترضين وجدوى المشروعات وفرص االستثمارات المربحة األمر الذي يساعد على إتخاذ الق اررات
الصحيحة م نتفعين بمزايا اقتصاديات الحجم التي تحققها المؤسسات المالية في عمليات البحث عن
3
المعلومات وتحليلها وتفسيرها.
رابعا :االحتفاظ بالثروة
يقوم سوق أرس المال من خالل األدوات المالية التي يوفرها بدور مخزن للقيمة ،أو مخزون للثروة
وذلك ألن المدخر يقارن بين أساليب االدخار المختلفة على أساس عدة معايير توفر له الربح واألمان
وزيادة الثروة ،كما أنها توفر دخال للمحتفظ بها ،وزيادة قدرة سوق أرس المال على تعبئة المدخرات
وزيادة العائد على األصول المالية يعنيان زيادة الثروة في االقتصاد وبالتالي زيادة االستثمار.
1
حاكم محسن محمد ،عدي عباس عبد ،تحليل بين كفاءة األسواق المالية والقيمة السوقية لألسهم :دراسة تطبيقية لسوق العراق لألوراق
المالية ،مجلة كلية اإلدارة واالقتصاد للدراسات االقتصادية ،العدد ،11جامعة بابل ،2014 ،ص.113 :
2رفيق مزاهدية ،مرجع سابق ،ص.15 :
3
شذا جمال خطيب ،صعفق الركيبي ،مرجع سابق ،ص ص.61-60 :
30
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1رشيد هولي ،مدى فعالية سوق األوراق المالية المغاربية في تنفيذ برامج الخوصصة :دراسة مجموعة دول المغرب العربي ،مذكرة مقدمة
لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير ،كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،إدارة مالية ،جامعة قسنطينة ،2010 ،ص ص.17-16 :
2عبد الغفار حنفي ،االستثمار في األوراق المالية ،الدار الجامعية ،مصر ،2000 ،ص.21 :
3
Site Internet, https://www.investopedia.com/ Up dated January 3,2018 ,Dernière visite:
(11 :51) (15/04/2018).
31
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
وتعرف أيضا بأنها السوق حيث يكون بائع الورقة المالية هو مصدرها أي أن الشركة المصدرة هي
البائعة لهذه الورقة.
وهو السوق الذي تطرح فيه أوراق مالية ألول مرة من طرف الشركات التي هي بحاجة الى أرس المال
فيقوم المستثمرين باإلكتتاب في هذه األوراق المالية بواسطة مختصين ويمكن أن يصرف االصدار كله
1
أو جزء منه فقط.
من خالل هذه التعاريف يمكننا الخروج بالتعريف التالي السوق األولي هو :سوق االصدارات الجديدة
حيث يتم بيعها من أجل الحصول على التمويل من جهات مختصة تقدم النصيحة من خالل نوعية
األوراق المصدرة وتوقيت إصدارها.
.2شروط الدخول للسوق األولية
الش ـ ـ ـ ـ ــروط الواج ـ ـ ـ ـ ــب تحقيقه ـ ـ ـ ـ ــا لل ـ ـ ـ ـ ــدخول للس ـ ـ ـ ـ ــوق األولي ـ ـ ـ ـ ــة وه ـ ـ ـ ـ ــي المتطلب ـ ـ ـ ـ ــات الرئيس ـ ـ ـ ـ ــية لتهيئ ـ ـ ـ ـ ــة
الشركة تنقسم إلى:
متطلبات مالية وقانونية:
✓ التحول إلى شركة مساهمة؛
✓ قوائم مالية مدققة لثالث سنوات على األقل؛
✓ التزام الشركة بلوائحها وقوانينها الداخلية؛
✓ نظم معلومات مالية فعالة قابلة للتدقيق والفحص؛
✓ حصر وتوثيق جميع الدعاوي والنزاعات القانونية في حال وجودها.
متطلبات إدارية:
✓ خطة من ثالث سنوات (نشاط أساسي وادارة عليا مستقرين)؛
✓ خطة واستراتيجية عمل قابلة للتحقيق؛
✓ هيكل اداري واضح للشركة وأقسامها الرئيسية؛
2
✓ فريق إداري ومجلس إدارة مكتمل ومؤهل.
1
Xavier Bradley, Christian Descamps, Monnaies Banques Financements, Dalloz ,2005,
paris,P 10.
2
Annual Report,Capital Market Authority of Arab Saudi, 2012, P 20.
32
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
.3التسعير في سوق اإلصدار :بهدف جذب أكبر عدد من المستثمرين ،فان الشركة المصدرة
للسندات تقوم بطرحها بسعر أقل من قيمتها االسمية ،وهو نفس الشيء بالنسبة لألسهم
المطروحة حيث يسمى السعر الذي تباع به الورقة المالية في السوق األولية بسعر
اإلصدار بالطبع تحديد السعر ليس باألمر السهل ألنه يعتمد على الوضع المالي للشركة
1
وعلى احتمالية تحقيق الشركة لألرباح في المستقبل.
عند بدء التداول بهذه األوراق على مستوى السوق الثانوية ،اليتم بسعر اإلصدار ،لكن "بسعر التداول"
أو "سعر السوق" يتحدد هذا األخير حسب العرض والطلب على الورقة المالية بالبورصة ،من المهم
معرفة أن سعر السند عند التداول Cotationيتم التعبير عنه بواسطة نسبة مئوية من القيمة االسمية
2
للسند ،أي سعر إصداره وليس بواسطة وحدة نقدية .unité monétaire
عند بدء التداول فإن سعر التداول قد يكون أعلى من سعر اإلصدار ،كما قد يكون أقل منه .إن عملية
التسجيل في البورصة قد تطرح مشكل تحديد السعر المناسب لألوراق المالية ،بحيث إذا كان السعر
المحدد منخفضا جدا سيؤدي بالمساهمين القدماء الى التنازل عن جميع أوراقهم المالية وعليه سيحققون
خسارة مالية ،اما إذا كان السعر المحدد مرتفعا جدا فهذا سيمنع عملية شراء األوراق المالية من طرف
المساهمين الجدد وبالتالي فشل عملية الدخول الى البورصة ،فالنتيجة هي أن السعر المناسب ال يجب
3
أن يكون مرتفعا جدا وال منخفضا جدا.
.4مراحل الطرح االولي(اإلصدار)
وينقسم سوق أرس المال الى:
إلى سوق السندات التي يتم فيها اصدار السندات وسوق األسهم وهي خاصة بإصدار األسهم من
قبل مختلف الشركات.
ثانيا :السوق الثانوية
تدعى أيضا بسوق التداول وهي السوق التي يتم فيها تداول كافة األوراق المالية بعد عملية إصدارها
أي بعد قيام بنوك االستثمار التي تكلفت بعملية االصدار بتوزيعها 4،وهي أيضا المكان الذي يلتقي فيه
1
)Site Internet, www.syriaall.com, Dernière visite: (13 :23) (18/08/2017
2
)Site Internet, http://www.edubourse.com/, Derniere visite: (15 :09) (16/02/2018
3
Lawrence Guitman et autres , Investissement et Marchés Financiers , Pearson
Educ.France.9èmeEdt, 2005, P 53.
4محمد عبده محمد مصطفى ،مرجع سابق ،ص.5 :
33
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
بائعي ومشتري األوراق المالية وتسمى أيضا بسوق االصدارات القديمة ومن خاللها يتم تقييم األوراق
المالية للشركات من حيث المعلومات الخاصة بهذه األخيرة مثل طريقة التسيير التي تتبعها 1،توفر
للمستثمرين السيولة فرصة تحقيق األرباح الرأسمالية ،ولألسواق المالية دو ار هاما وان كان غير مباشر
في حركة االستثمارات للمؤسسات المعنية ألن أي هبوط أو تدهور في نشاطات هذه الشركات بالنسبة
لحجم مبيعاتها أو لقيمة أرباحها الموزعة ينعكس على حركة تداول أدواتها ويؤدي ذلك غالبا الى
انخفاض قيم هذه األدوات في السوق الثانوية 2.وترتبط السوق الثانوية بالسوق األولية برابطة كبيرة
حيث لو لم تكن السوق األولية لما وجدت السوق الثانوية كما أنه بفضل المزايا التي تقدمها السوق
الثانوية نجحت السوق األولية في تصريف وتسويق اصدارات الشركات والحكومات ،والمستثمرون ال
يقبلون على شراء االصدارات إال اذا كانوا متأكدون من القدرة على بيعها في السوق الثانوية.
وللسوق الثانوية أهمية كبيرة أيضا بالنسبة للوحدات االقتصادية التي ترغب في إصدار أوراق مالية
جديدة حيث أن االسعار السائدة في سوق التداول تعتبر مرشدا لهذه الوحدات عند تسعيرها ألوراقها
4
المالية 3وتتميز السوق الثانوية باالستم اررية على عكس السوق األولية التي تتميز بالظرفية.
5
وللسوق الثانوية أهمية كبيرة لألسباب اآلتية:
✓ السيولة :تجعل األسواق الثانوية األصول أكثر سيولة وتزيد من قيمتها ،حيث يتم تداولها في
كثير من األحيان بين المستثمرين الذين يستثمرون فقط في تلك األوراق المالية في حالة
إمكانية بيعها في وقت الحق؛
✓ القيمة :تسمح األسواق الثانوية بنقل معلومات األصول التخاذ الق اررات المناسبة ،حيث أن
المعلومات المقدمة تعطي تقييما لألصل ،مما سيؤدي في نهاية المطاف الى كفاءة
6
اقتصادية.
.1الفرق بين السوق األولية والسوق الثانوية
بقدر ما تكون السوق األولية كبيرة وضخمة إال أنها ال تصل إلى حجم السوق الثانوية ،غير أن
السوق األولية تعتبر الدورة الرئيسية للسوق الثانوية ،كما أن التداول في السوق الثانوية يتم دوريا
1
Xavier Bradley, opcit., P 10.
2هوشيار معروف ،مرجع سابق ،ص.62 :
3محمد صالح الحناوي ،جالل ابراهيم العبد ،ص ص.234 -233 :
4عماد صالح سالم ،مرجع سابق ،ص.232 :
)Site Internet,https://corporatefinanceinstitute.com/ Derneire visite: (14 : 30) ( 09/05/2018
5
6
ValdonéDarskuviené, OP.CIT, P 8.
34
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
وباستمرار ،بينما الطرح في السوق األولية يتم لمرة واحدة فقط عند بداية الطرح ألول مرة ،ويمكننا
1
تلخيص أهم الفروقات بين هذين السوقين في الجدول الموالي.
الجدول رقم )01-01( :الفرق بين السوق األولية والسوق الثانوية
1جبار محفوظ ،سلسلة التعريف بالبورصة ،دار هومة ،الجزائر ،2007 ،ص.63 :
2
Site Internet,.https://www.investopedia.com updated junuary 3 ,2018, Derniere visite:
(12 :18) (15/04/2018).
35
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
هي سوق موجودة سواء من الناحية المادية أو الكترونيا ،حيث يتم تدول األوراق المالية المختلفة التي
يجب أن تستوفي شروط معينة على أساس منتظم وهي سوق ال يمكن إال ألعضاء متخصصين العمل
فيها 1،فهي تأخذ شكل البورصات ،ولها أوقات دورية يلتقي فيها المتعاملون وفقا لنظم ولوائح وقوانين
محددة تنظم قواعد التعامل وعقد الصفقات والشروط الواجب توافرها في المتعاملين وتتم تحت إشراف
مجلس منتخب من أعضاء السوق يساعده أعضاء مختصون مرخص لهم وتنقسم السوق المنظمة
بدورها إلى سوق مركزية وسوق أقليمية .ويقصد بالسوق المركزية تلك السوق التي يتعامل بها باألوراق
المالية المسجل لدى لجنة البورصة واألوراق المالية بغض النظر عن الموقع الجغرافي للشركة المصدرة
إما السوق االقليمية ويتم التعامل فيها باألوراق المالية التي تعود ملكيتها للشركات الصغيرة المتواجدة
2
في إقليم محدد.
واذا ما أدرجت شركة ما في األسواق المنظمة أصبحت ملزمة بإعالن كافة حساباتها الختامية بشكل
سنوي باإلضافة الى نشرة تعلن من خاللها حجم أرباحها ورقم أعمالها بشكل دوري وبذلك تكون قد
3
حازت موافقة إدارة السوق بعد استكمال الشروط كافة.
✓ السوق غير المنظمة (المفتوحة )OTC
األسواق التي يتاجر فيها المختصون باألوراق المالية غير المسجلة في السوق الرسمي مثل
بورصة نيويورك()NYSEأو بورصة تورنتو (4)NYSE MKTوتعرف أيضا بالسوق
الموازية أو سوق غير رسمي أو السوق المفتوح ويتم في هذه األسواق تداول األوراق المالية من
خالل بيوت السمسرة والبنوك التجارية وغيرها أي المعامالت التي تجري خارج البورصات وال
يوجد مكان محدد إلجراء المعامالت ،إذ تتم من خالل شبكة اتصاالت قوية بين السماسرة
والتجار والمستثمرين ويتحدد سعر الورقة بالتفاوض ويعتبر كل سمسار في هذه السوق صانع
السوق على غرار المتخصصين الذين يحتكرون التعامل في السوق المنظمة وتجري المعامالت
على األوراق الغير مسجلة في البورصة وجدير باإلشارة أن صفة غير المنظمة على هذه
السوق ال يعني أنها ال تخضع ألية رقابة قانونية أو إجراءات تنظيمية .في الواليات المتحدة
36
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
يشترط أن يكون بيت السمسرة الذي يرغب في التعامل في السوق غير المنظمة عضوا في
االتحاد الوطني لتجار األوراق المالية ويؤخذ على األسواق غير منظمة أنه ال توجد آليات للحد
من التدهور أو االرتفاع الحاد في األسعار الذي قد يحدث بسبب عدم التوازن بين العرض
1
والطلب.
ويقوم بإدارة هذه السوق مجموعة من الوسطاء يتبادلون المعلومات عن األوراق المالية الغير مقيدة في
2
جداول أسعار األسواق الرسمية.
وعلى عكس البورصات توفر بيوت السمسرة للمتعاملين في السوق غير المنظمة إمكانية خفض
تكاليف الصفقات بمنح خصم على العمولة ،باإلضافة إلى الحصول على أفضل األسعار فضال عن
تنفيذ الصفقات بسرعة فائقة باإلضافة إلى تمتعها باإلعفاء من دفع رسوم العضوية كما هو الحال في
األسواق المنظمة ويتضمن السوق الثانوي غير المنظم مجموعة من األسواق الفرعية هي السوق الثالثة
3
والسوق الرابعة.
.2العالقة بين السوق األولية والسوق الثانوية :يتم إصدار األوراق المالية في السوق األولية
primary marketويطلق عليها سوق اإلصدار أو االكتتاب األول كما ذكر سابقا ،حيث
تقوم الجهة العارضة ( بنك ،شركة ،حكومة )... ،بطرح أوراقها المالية لالكتتاب ألول مرة في
البورصة بقيمتها االسمية Nominal Valueوتعرف هذه العملية بالدورة األولى لإلصدار في
السوق األولية حيث تنشأ بموجبها وتدخل أوراق مالية جديدة -أسهم ،سندات ،صكوك -في
البورصة ألول مرة ،ويشترط في إصدار الورقة المالية أن تكون عن طريق السمسار أو عضو
منظم كبنك أ و شركة ،ويتم تدوير األوراق المالية ونقل ملكيتها وحيازتها بين أكثر من شخص
في السوق الثانوية secondary marketوالمخطط التالي يبين العالقة بين السوق األولية
4
والثانوية والمتعاملين.
37
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
الشكل رقم )03-01( :العالقة بين السوق األولية والسوق الثانوية والمتعاملين
البورصة
المتعاملون
السوق األولية
البنوك
الشركات
السوق الثانوية الحكومة
المؤسسات
عمليات البيع
عمليات التدوير إعادة طرح األوراق عمليات التداول
والشراء
38
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
المنظمة ومن ثم يكون السبيل الوحيد لتعاملها في األوراق التي تتداولها تلك السوق هو من خالل بيوت
السمسرة الكبيرة التي تعمل في السوق الثالث 1،ومايفسر وجود هذه السوق عدم القدرة على التفاوض
في العمولة لدى األسواق األخرى مما يتيح الفرصة لخفض معدالت العمولة من طرف بيوت السمسرة
لكون العمليات التي تتم محدودة والسماسرة غير ملزمين بعمولة محددة ناهيك عن ميزة عدم دفع بيوت
2
السمسرة للرسوم كما هو الحال في البورصات ومن يعمل فيها بااللتزام.
رابعا :السوق الرابعة
يقصد بالسوق الرابعة المؤسسات االستثمارية الكبيرة واألفراد األغنياء الذين يتعاملون فيما بينهم في
شراء وبيع األوراق المالية في طلبيات كبيرة وبدون وساطة السماسرة ،وذلك كاستراتيجية اضافية للحد
من العموالت التي يدفعونها للسماسرة ويتم اللقاء بين البائعين والمشترين من خالل وسيط يعمل إلتمام
الصفقة يساعده في ذلك شبكة قوية من التليفونات أو أطراف الحاسوب وهذا ال يحتفظ الوسيط
بمخزون من األوراق المتعامل بها ومن ثم التوجد أي مخاطر يمكن أن يتعرض لها وفي ظل السوق
الرابع تبرم الصفقات بسرعة أكبر كما قد يتمخض عن االتصال المباشر ابرام الصفقات بأسعار
نظر النخفاض اتعاب انهاء الصفقات ولهذه المزايا يعد السوق الرابع
ا مرضية للطرفين وبتكلفة أقل
منافسا قويا لألسواق المنظمة اضافة لألسواق الغير منظمة خاصة يمكنه التعامل في كافة األوراق
3
المالية المتداولة في تلك األسواق.
1منير ابراهيم هندي ،إدارة األسواق والمنشآت المالية ،مرجع سابق ،ص.107 :
2ناظم محمد نوري الشمري ،مرجع سابق ،ص ص.192 -191 :
3خالد وهيب الراوي ،مرجع سابق ،ص ص.111 ،11 :
39
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
✓ بنك االستثمار
هو مؤسسة مالية تقوم بتقديم النصح من خالل أنواع األوراق المالية التي ترغب الشركات في إصدارها
1
أو تقوم باالكتتاب لها والتوزيع أيضا ،أي تعنى بالشؤون المالية التي تخص األوراق المالية.
✓ البنوك التجارية
هي مؤسسات ائتمانية غير متخصصة تضطلع أساسا بتلقي ودائع األفراد القابلة للسحب لدى الطلب
أو بعد أجل قصير والتعامل بصفة أساسية في االئتمان قصير األجل ،ويطلق عليها بنوك الودائع.
وجدير بالذكر أن هذه البنوك ال تمارس نشاطا مصرفيا بالمعنى المتعارف عليه اذ ال تقوم بتجميع
ومنح القروض والتسهيالت المصرفية للمستثمرين واإلشارة إال انها بنوك استثمار أمر غير دقيق أيضا
غير أن هذه البنوك ال تستثمر أموالها في شراء وبيع األو ارق المالية التي تضمن اصدارها بصورة
دائمة بل أن استثمارها مؤقت وينقضي نجاحها في تصريف االصدار بأسرع وقت ممكن والسرعة هنا
أساسية لتحرير أمواله إلعادة شراء اصدار آخر ويمثل الفرق بين سعر البيع وسعر الشراء العائد الذي
يحققه.
✓ نوادي االستثمار
ظهرت نوادي االستثمار ألول مرة في الواليات المتحدة االمريكية ثم ما لبثت أن انتشرت في معظم
دول أوروبا ،والهدف من اقامة هذه النوادي فهو االستثمار في األوراق المالية وزيادة الوعي االستثماري
فيها وتوجيه أصحاب المدخرات الصغيرة لالستثمار فيها.
✓ صناديق االستثمار
تعرف صناديق االستثمار بأنها تتعامل مع طبقة خاصة ،تهدف إلى تجميع مدخرات األفراد في
صندوق تديره شركة ذات خبرة استثمارية لقاء عمولة معينة ،وقد نشأت هذه الصناديق بسبب حاجة
صغار المدخرين للخبرة في اختيار االستثمارات المناسبة وتطلق عليها تسميات مختلفة.
وقد أثبتت التجربة األمريكية أن إنشاء صناديق االستثمار كان له أثر فعال في توجيه المدخرات نحو
االستثمارات المنتجة.
وتهدف صناديق االستثمار إلى خدمة نوعين من المستثمرين:
1أسامة محمد الفولي ،زينب عوض اهلل ،مرجع سابق ،ص.145 :
40
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
النوع األول :وهم المستثمرون الذين يصعب عليهم بمفردهم إدارة أموالهم والقيام باستثمار متنوع مبني
على تحليل اتجاهات السوق والتنبؤ باألسعار المستقبلية لتحقيق األرباح المتوقعة ،ولذلك تتجه هذه
الفئة الى التعامل مع صناديق االستثمار.
النوع الثاني :هم أصحاب المدخرات الصغيرة الذين ال يملكون القدر الكافي من المال لتكوين محافظ
استثمارية مناسبة تناسب حركة السوق صعودا وهبوطا لتحقيق ما يهدفون للوصول اليه.
✓ الحكومات
تعتبر الحكومات بو ازراته وهيئاتها المحلية من بين المتدخلين األساسيين في سوق األولي ،سيما في
أسواق السندات بل يمكن القول بأن الحكومات تمثل منافسا قويا لبقية المتدخلين وذلك الستحواذها
على مصادر التمويل نظير ما تقدمه من منتجات مالية متنوعة ذات مخاطر متدنية 1 ،وغالبا ما يكون
لجوء الحكومات إلى إصدار األوراق المالية نابعا من الرغبة في تحقيق جملة من األهداف يمكن
ايجازها فيما يلي:
• تغطية العجز المتراكم في الميزانية العمومية؛
• التحكم في حجم السيولة في االقتصاد الوطني لتفادي الوقوع في األزمات االقتصادية من
خالل التأثير على سيولة البنوك وكيفية توزيع مواردها على مختلف األنشطة؛
• التأثير على معدالت الفائدة في السوق المالية حسبما تقتضي الظروف االقتصادية للبلد.
✓ الشركات الصناعية والتجارية
تعتبر هذه الفئة من المتدخلين الرئيسين في سوق أرس المال واألسواق المالية بصفة عامة فهي تلجأ
لألسواق للحصول على األموال الالزمة لتمويل استثماراتها وتوسعاتها ،وذلك من خالل إصدارها
لألسهم والسندات.
✓ المستثمرون التأسيسيون
وهم الهيئات المالية التي يتجلى دورها في الحياة االقتصادية في عملية جمع المدخرات المتدفقة من
مختلف القطاعات في الدولة وتوظيفها في شكل أوراق مالية 2،ونظ ار الستقرار وثبات قدرتها االدخارية
واالستثمارية تعتبر الهيئات من أكبر المالكين للسيولة ومن أهم مزودي البورصة على األمد البعيد.
1عبد المنعم السيد علي ،نزار سعد الدين العيسى ،النقود والمصارف واألسواق المالية ،دار الحامد ،عمان ، 2004 ،ص ص.77-76 :
2محمد براق ،السوق المالية ودورها في تمويل التنمية في الوطن العربي ،الندوة العلمية الدولية حول التكامل االقتصادي العربي كآلية لتحسين
وتفعيل الشراكة العربية – األوروبية ،جامعة فرحات عباس ،سطيف 9-8 ،ماي ،2004ص .5 :
41
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
وتتكون هذه الفئة من البنوك بفروعها شركات التأمين ،صناديق التقاعد ،صناديق اإليداع ،وشركات
االستثمار.
✓ الوسطاء الماليين
يعد الوسطاء الماليين أو السماسرة من أهم الفاعلين الرئيسيين في أسواق أرس المال لما يقدمونه من
خدمات المتعاملين في هده األسواق ،فالسمسار يقوم بدور حلقة الوصل بين المستثمرين في األوراق
المالية والجهة المصدرة لها وذلك مقابل عمولة يتقاضاها من الطرفين كذلك ينحصر عمل الوسيط في
التكفل بتقديم النصائح والمشورة للعمالء بشأن ق اررات االستثمار وعموما يمكن تصنيف الوسطاء
1
الماليين إلى:
✓ السماسرة الوكالء
يتمتع هؤالء السماسرة بالعضوية في سوق أرس المال ،يعملون لحساب بيوت السمسرة أو لحسابهم
الخاص ويقومون بتنفيذ أوامر العمالء الخاصة بالشراء والبيع بالسوق الثانوي مقابل عمولة محددة.
✓ سماسرة الصالة
يعملون لدى السماسرة الوكالء خاصة عندما يعرف السوق زيادة كبيرة في حجم المعامالت ويتعذر
على السمسار الوكيل تنفيذها لوحده فيستعين بسماسرة الصالة بحيث يحصلون على جزء من العمولة
التي يحصل عليها سماسرة الوكالء لقاء الخدمات التي يقدمونها.
✓ تجار الصالة
يتمثل دورهم في شراء وبيع األوراق المالية لحسابهم الخاص وال يقومون بتنفيذ أوامر المستثمرين بل
يقومون بالبحث عن فرص البيع والشراء للحصول على فروقات األسعار ،لذا يطلق عليهم المضاربون.
✓ المتخصصون
يجمع المتخصص بين نشاط السمسرة والتجارة بحيث يتخصص كل منهم في ورقة مالية أو مجموعة
من األوراق لذلك يعتبر المتخصص محتكر للسوق ،ولهم دور في استقرار األسعار وتحقيق التوازن في
السوق من خالل الحفاظ على هامش ربح صغير(.سيتم التطرق لعنصر الوسطاء الماليين بالتفصيل
في الفصل الثاني)
1مصطفى يوسف كافي ،بورصة األوراق المالية ،دار رسالن ،سوريا ،2009 ،ص.122 :
42
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1محمد منير إبراهيم ،إدارة األسواق والمنشآت المالية ،منشأة المعارف ،مصر ، 2002 ،ص ص.504،502 :
43
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1طارق عبد العال حماد ،دليل المستثمر إلى بورصة األوراق المالية ،الدار الجامعية ،مصر ،2005،ص.20 :
44
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
.1األسهم العادية
السهم العادي وثيقة مالية تمثل جزء من أرس مال الشركة وتقسم الى قسمين 1،وتصدر عن شركة
مساهمة ما بقيمة اسمية ثابته تضمن حقوقا وواجبات متساوية لمالكها وتطرح على الجمهور عن طريق
2
لها قيمة اسمية وقيمة االكتتاب العام في األسواق األولية ،ويسمح لها بالتداول في األسواق الثانوية،
دفترية وقيمة سوقية وقيمة تصفوية وتتمثل القيمة االسمية في القيمة المدونة على قسيمة السهم وعادة
مايكون منصوص عليها في عقد التأسيس أما القيمة الدفترية فتتمثل في قيمة حقوق الملكية التي ال
تتضمن األسهم الممتازة ولكنها تتضمن االحتياطات واألرباح المحتجزة وقسمة على عدد األسهم العادية
المصدرة وأخي ار تتمثل القيمة السوقية في القيمة التي يباع بها السهم في سوق المال وقد تكون هذه
3
القيمة أكثر أو أقل من القيمة االسمية أو القيمة الدفترية.
في حين تتمثل القيمة التصفوية للسهم العادي نصيب السهم من قيمة موجودات الشركة المصفاة بعد
تسديد كل االلتزامات وحقوق الدائنين وحملة األسهم الممتازة ،والقيمة السوقية للسهم تعتبر هي التقييم
الحقيقي للسهم العادي ،وهي تتوقف على العائد المتوقع تحقيقه نتيجة األرباح الرأسمالية والتوزيعات
التي يحصل عليها المستثمر.
وعلى الرغم من أن القيمة االسمية للسهم العادي يحددها عقد التأسيس إال أنه يمكن تخفيضها من
خالل ما يسمى باشتقاق األسهم الذي يعطي المستثمر الحق في الحصول على جزء من سهم كامل،
وربماأكثر من ذلك عن كل سهم يملكه وهو ما يترتب عليه زيادة في عدد األسهم المتداولة وعادة
عملية استحقاق األسهم ال يترتب عليها أي أثر على القوة االيرادية للمنشأة غير أن الهدف من هذه
العملية زيادة الطلب على أسهم الشركة وزيادة قاعدة الملكية 4.ولألسهم العادية العديد من الحقوق
منها:
✓ حق البقاء في الشركة ،فال يجوز فصله وال نزع ملكيته ألسهمه دون ارتكابه ما يستوجب ذلك
قانونا ألنه حق معلق على ارادته وحده؛
45
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1
✓ حق التصويت في الجمعية العمومية للشركة بالحضور الفعلي أو بالبريد أو بالتوكيل؛
2
✓ أولوية االكتتاب في األسهم الجديدة عند زيادة أرس المال؛
✓ الحق في نقل الملكية بدون موافقة الشركة أو باقي المساهمين؛
✓ الحق في الحصول على قيمة السهم أو جزء منه في حاالت التصفية بعد الوفاء بااللتزامات
الدائنين وأصحاب األسهم الممتازة إضافة لاللتزامات األخرى؛
3
✓ الحق في التوزيعات من األرباح المتحققة ضمن شروط وسياسات التوزيع.
• االتجاهات الجديدة في األسهم العادية:
الى جانب األسهم العادية التقليدية التي سبق االشارة إليها ظهرت في السنوات األخيرة أنواعا عديدة في
مقدمتها األسهم العادية لألقسام االنتاجية واألسهم العادية ذات التوزيعات التي تخصم قبل حساب
الضريبة واألسهم العادية المضمونة القيمة.
✓ األسهم العادية لألقسام اإلنتاجية :وهي األسهم التي ربطت فيها التوزيعات التي
4
يحصل عليها حاملها باألرباح التي يحققها قسم معين من األقسام االنتاجية بالشركة.
✓ األسهم العادية ذات التوزيعات ألمخصومة :وهي األسهم العادية التي يجري فيها
الخصم التوزيعات من االيرادات قبل حساب الضريبة.
✓ األسهم العادية المضمونة :هذا النوع من األسهم يعطي لحاملها الحق في مطالبة
الشركة بالتعويض إذا ما انخفضت القيمة السوقية لألسهم الى حد معين خالل فترة
محددة عقب اإلصدار 5،وهنا يمكن للمستثمر تحقيق أرباح رأسمالية مع كل ارتفاع في
القيمة السوقية للسهم ،ولهذا النوع من األسهم العديد من المزايا منها حماية بنوك
االستثمار وضمان التصريف الكامل لإلصدار وتعتبر بديال مرغوبا للسندات القابلة
للتحويل وأيضا لتجنب مشكالت أسهم أقسام اإلنتاج.
46
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
.2األسهم الممتازة:
يطلق عليها باألوراق المالية المهجنة حيث أنها تجمع في خصائصها بين خصائص كل
من األسهم العادية والسندات وهي مستندات ملكية ولهذا المستند قيمة إسمية وسوقية
ودفترية شانه في ذلك شأن السهم العادي غير أن القيمة الدفترية للسهم الممتاز تحسب
بنسبة قيمة األسهم الممتازة ،كما تظهر في دفاتر الشركة الى العدد االجمالي لألسهم
المصدرة بمعنى أنه ليس لألسهم الممتازة نصيب من االحتياطيات واألرباح المحتجزة
التي تظهر في القوائم المالية للشركة ،ولحامل السهم الممتاز مجموعة من الحقوق منها:
✓ حق الحصول على األرباح وبنسبة محددة؛
✓ األولوية في أموال التصفية وحق تجميع األرباح المقررة من سنة ألخرى؛
وتحقق األسهم الممتازة العديد من المزايا للشركة المصدرة لها ومن بينها:
✓ عدم إلزام الشركة بإجراء توزيعات كل سنة تحقق الشركة فيها أرباحا؛
✓ ال يحق لحملة األسهم الممتازة التصويت ويعاب عليها ارتفاع تكلفتها مقارنة
بتكلفة التمويل باالقتراض حيث أن توزيعات األسهم الممتازة على عكس الفوائد
ال تخصم قبل فرض الضريبة ويعني حرمان الشركة من الوفر الضريبي؛
✓ أما السبب الثاني ارتفاع تكلفة هذه األسهم فيتمثل في مطالبة حملة األسهم
الممتازة بعائد مرتفع ،كتعويض عن المخاطر العالية التي يتعرض لها
المساهمون مقارنة بحملة السندات 1ولألسهم الممتازة العديد من األنواع منها:
.1األسهم الممتازة ذات التوزيعات المتغيرة :األصل أن األسهم الممتازة لها توزيعات ثابتة
وتتحدد بنسبة محددة من القيمة االسمية للسهم وظهر في الواليات المتحدة االمريكية في
سنة 1982ألول مرة نوع جديد من األسهم الممتازة ترتبط فيه التوزيعات بمعدل العائد
على نوع من السندات الحكومية هي سندات الخزانة على أن يتم التعديل على نصيب
السهم من األرباح مرة كل 3شهور بناء على التغيرات التي تط أر على عائد تلك
السندات ،وللمحافظة على مستوى مالئم من الطلب على تلك األسهم.
1مروان عطوان ،األسواق المالية والنقدية:البورصات ومشكالتها في عالم النقد والمال ،ديوان المطبوعات الجامعية ،الجزائر ،2005 ،ص:
.85
47
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
.2األسهم الممتازة التي لها حق في التصويت :هي األسهم الممتازة التي تعطى كتعويض
لحملة األسهم العادية عن انخفاض القيمة السوقية للسهم العادي.
ثانيا :أدوات الدين
تمثل أدوات المديونية إحدى الطرق التي تسلكها الشركات والحكومات للحصول على رؤوس األموال
طويلة األجل عندما ال تكفي األموال الخاصة للمساهمين وبخاصة منها المتعلقة بتمويل خطط التوسع
وتتميز أدوات المديونية المتداولة في سوق أرس المال بثبات العائد المترتب عنها وتدني درجة
مخاطرتها ومن أهم أدوات المديونية السندات.
.1السندات :يمثل عقد السند القانوني الذي بمقتضاه تتحدد التزامات الشركة المصدرة وحقوق
حملة السندات ،ومن أهم البنود التي يشملها هذا العقد مقدار الفائدة التي تدفعها الشركة عند
مواعيد سداد تلك الفائدة ،وتاريخ استحقاق السند على الشركة المصدرة ،واالجراءات القانونية
الواجب اتخاذها في حالة االخالل بأي بند من بنود العقد باإلضافة الى بعض البنود االجرائية
1
األخرى الذي يشملها هذا المستند الهام.
والسند هو عقد بين الشركة المصدرة للسند والمستثمر وبمقتضى هذا العقد يقرض الطرف األول مبلغا
محدد للطرف الثاني الذي يتعهد بدوره برد أصل القرض والفوائد المترتبة عليه ،ولحملة السندات العديد
من المزايا منها:
✓ األولوية في الحصول على حقه؛
✓ له دخل ثابت ويحصل على فائدة ثابته التي تحسب كنسبة مئوية من القيمة االسمية؛
✓ لها آجال محددة ومع ذلك يمكن اطفاءها قبل تاريخ االستحقاق المحدد؛
2
✓ ليس لحامل السند الحق في اإلدارة؛
✓ ليس لها حق التصويت.
وللسندات أنواع عديدة منها:
48
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
✓ السندات ال تحمل معدل كوبون :تباع بخصم على القيمة االسمية ،على أن يسترد المستثمر
القيمة االسمية عند االستحقاق كما يمكن بيعها في السوق بالسعر السائد إذا رغب حاملها في
التخلص منها قبل تاريخ االستحقاق.
✓ سندات ذات معدل فائدة متحرك :وهو نوع استحدث في بداية الثمانينات لمواجهة موجة
التضخم التي أدت الى رفع معدالت الفائدة مما يترتب عليه انخفاض القيمة السوقية للسندات
وعادة يحدد سعر فائدة مبدئي لهذه السندات ويعاد النظر فيه كل ستة أشهر بهدف تعديله
ليتالءم مع معدالت الفائدة السائدة في السوق.
✓ السندات ذات الدخل :ال يجوز لحملة هذه السندات المطالبة بالفوائد في السنوات التي لم تحقق
فيها المنشأة أرباحا ،ومع هذا فمن الممكن أن ينص في بعض العقود على أن يحصل حامل
السند على الفوائد عن سنة لم تتحقق فيها أرباح من أرباح سنة الحقة.
✓ السندات الرديئة :استحدثت في الثمانينات لتمويل امتالك مجلس اإلدارة لحصة كبيرة في أرس
المال الخاص بالمنشأة التي يديرونها وذلك بإصدار قروض تستخدم حصيلتها لشراء جانبا
كبي ار من أسهمها المتداولة في السوق ،وعادة ما يترتب على ذلك زيادة كبيرة في نسبة األموال
المقترضة إلى األموال المملوكة بجعل االستثمار محفوفا بقدر كبير من المخاطر وهو ما
يقتضي أن يكون معدل الكوبون مرتفع ليعوض تلك المخاطر.
✓ سندات المشاركة :تعطي الحق للمستثمر ليس فقط في الحصول على الفوائد الدورية ،بل وفي
1
جزء من أرباح المنظمة.
✓ سندات قصيرة األجل :يتم تداولها بالقيمة االسمية مع اضافة العموالت والمصاريف وألننا
نتحدث عن األجل القصير فإن القيم ال تتغير بشكل كبير.
✓ السندات طويلة األجل :تزيد آجالها عن خمس سنوات تصدر بمعدالت فائدة أعلى من
السندات قصيرة األجل ويمكن للمستثمر تسييل السند عند حاجته إليه وللسندات طويلة األجل
أنواع مختلفة.
1عبد الغفار حنفي ،رسمية زكي قرياقص ،مرجع سابق ،ص ص.286 -285 :
49
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
✓ السندات المضمونة :تصدرها الجهة المعنية بضمانات محددة سواء كانت برهن موجوداتها أو
ما الى ذلك من كفالة وضمانة الحكومة للسندات التي أصدرتها بعض المؤسسات العامة التي
تشارك الحكومة في ملكيتها.
✓ السندات الغير مضمونة :تصدر السندات في هذه الحالة ولكن دون أي ضمانات ،مما يسبب
لحاملها مخاطرة كبيرة كونها غير مضمونة برهن عقاري أو رهن لبعض الموجودات إال أن ما
يبرر اصدار هذه السندات عن شركات أو جهات ذات ربحية تصنيف ائتماني جيد وتحقيق
1
أرباح عالية مما يدفع المستثمرين لشرائها وهي تحمل فائدة أكبر من غيرها.
✓ السندات القابلة للتحويل الى أسهم :يعطي هذا النوع لحامله الحق في تحويل السندات الى
أسهم في أرس مال الجهة المصدرة 2،وهي عملية تتطلب المهارة والخبرة والفهم الصحيح
لوضعية الجهة المصدرة وأسواق األسهم والسندات.
✓ السندات القابلة للتمديد والسندات القابلة للدفع المسبق :ففي حالة السندات القابلة للتمديد
يسمح لحاملها أخذ قيمتها بتاريخ استحقاقها أو االستمرار باالحتفاظ بها حتى تاريخ استحقاقها
لسنوات قادمة وبنفس سعر الفائدة.
أما بالنسبة للسندات القابلة للدفع ،يعطى المستثمر الحق في تقديمها للجهة المصدرة لدفع قيمتها قبل
استحقاقها بعدد من السنوات أو أن يحتفظ بها لحين استحقاقها.
✓ السندات القابلة لالستدعاء :حيث يحق للجهة المصدرة شراء جزء من سنداتها أو كلها في
السوق بسعرها االسمي ولو بعد سنين على أال يتجاوز ذلك تاريخ االستحقاق.
وهناك:
✓ أيضا سندات ذات ضمان بالتملك :حيث تصدر بقيمة إسمية محددة وفائدة ثابتة وتاريخ
استحقاق معلوم.
✓ السندات عالية المر دودية :تتميز بمردودية عالية ألن الجهة التي أصدرتها تتميز بمالءة
ممتازة.
1منير إبراهيم هندي ،أدوات االستثمار في أسواق رأس المال ،منشأة المعارف ،اإلسكندرية ،1997 ،ص.6 :
2
M. Montoussé et al ,100 fichies pour comprendre la bourse et les marchés financiers,
quatrième édition, Bréal édition, Clamecy, 2010, P 102.
50
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
✓ السندات المباشرة :تصدر بسعر فائدة ثابت وبتاريخ محدد وتستحق السداد في تاريخها
األصلي.
1
باإلضافة إلى أدوات الملكية وأدوات الدين هناك األوراق المالية المستحدثة وهي المشتقات المالية.
ثالثا :المقارنة بين األسهم العادية واألسهم الممتازة
تعتبر األسهم العادية والممتازة من مكونات رأس مال الشركة المساهمة المدرجة في السوق الثانوية
فهي شركة رأس مالها مقسم إلى أسهم متساوية القيمة ،وعليه يتضح أن قيمة األسهم الممتازة وقيمة
2
األسهم العادية متساوية ولكن االختالف بينهما يكون في الحقوق التي يتمتع بها المساهمين.
الجدول رقم )02-01( :أهم الفروق بين األسهم العادية واألسهم الممتازة
ليس له تاريخ استحقاق استحقاق محدد مسبقا وله تاريخ ايس له تاريخ استحقاق تاريخ
محدد استرداد القيمة
Site Internet, https://philarchive.org/archive/REBLMD-3 , المصدر:
)Dernière visite: (10:56) (12/05/2016
من خالل الجدول أعاله يتضح أن كالهما ال يوجد له تاريخ استحقاق ،وكالهما ال يحقق وفر ضريبي
واألسهم العادية تكلفة التمويل فيها عالية بينما األسهم الممتازة أقل تكلفة من العادية وأعلى من
السندات.
كالهما يعتبران أذوات ملكية والعائد على األسهم العادية ربح غير ثابت وغير مؤكد بينما الممتازة ربح
ثابت شبه مؤكد ويكون على شكل نسبة من القيمة االسمية.
وأن مدخل العائد للمخاطرة يمثل مرتك از للمستثمرين في األسواق المالية وبالتالي فان ذلك يستدعي
توسيع مكونات المحفظة االستثمارية وايجاد بدائل ومستحدثات مالية لألصول التقليدية تساعد في
تحقيق ذلك 2فهي أدوات استثمارية متنوعة وسميت بهذا االسم ألنها مشتقة من أدوات استثمارية تقليدية
3
مثل األسهم والسندات وتعتمد في قيمتها على أسعار هذه األدوات.
أوال :تعريف المشتقات المالية
هي عقود تشتق قيمتها من األصول االصلية موضوع العقد أسهم سندات وكذلك سلع وعمالت أجنبية
وبالتالي فان أداء العقد مشتق من أداء األصل المالي موضوع العقد.
وتعرف أيضا بأنها مطالبات محتملة وانشاء المشتقة كونه خيا ار مرنا للمستثمر والمدخر يترتب عليه
تكلفة كما سيالحظ لكنه يعطى في الوقت نفسه فرصة لتحقيق عائد أو تجاوز مخاطر كان يصعب
4
تحقيقها دونما خيار المشتقة المالية.
بدأ استعمال هذه األدوات المالية المشتقة في أوائل السبعينيات من القرن العشرين ،وتطور استعمالها
ويمكن تعريفها على أنها عبارة عن عقود تشتق قيمتها من قيمة األصل المالي محل العقد أي قيمة
األصول المعينة والتي قد تكونأسهم وسندات ،سلع ،عمالت أجنبية ...إلخ فهي بمثابة التأمين ضد
5
المخاطر المالية.
ونلخص أ ن المشتقات المالية هي :عقود يجري تسويتها في تاريخ مستقبلي يتحمل المتعامل بها تكلفة
لكنها متواضعة مقارنة بقيمة العقد فضال عن ذلك تتوقف المكاسب أو الخسائر ألطراف المشتقة على
6
األصل المالية محل التعاقد.
ثانيا :أنواعها
.1عقود الخيارOptions:
✓ تعريفها :يعرف حق االختيار بأنه" :اتفاق يعطي لطرف ما الحق في بيع أو شراء عدد
1
من األوراق المالية من طرف ثاني محدد متفق عليه مقدما".
1
Randall Dodd, Derivatives Markets: Sources of vulnerability in U.S Financial
Markets, Financial Policy Forum. Washington D.C. November 15, 2001. Updated May
)10, 2004 , Site Internet, www/economica/com , Derniere Visite: (23:34) (15/05/2018
2طاهر فاضل البياتي ،أدوات االستثمار في أسواق أرس المال ،مرجع سابق ،ص ص.291 ،217 :
3
منير إبراهيم هندي ،أدوات االستثمار في أسواق رأس المال ،مرجع سابق ،ص.6 :
4محمود محمد الداغر ،األسواق المالية(مؤسسات ،أوراق ،بورصات) ،دار الشروق ،األردن ،2005 ،ص ص.125-124 :
5
Christian Descamps, jacques saichet, gestion financier international, Litec , 1995, P 45.
6محمود محمد الداغر ،مرجع سابق ،ص ص.125-124 :
52
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
وهو عقد بين طرفين يعطي لمشتريه الحق في أن يشتري أو يبيع كمية معينه من األسهم أو من سلعة
معينة بسعر تنفيذ معين ،خالل فترة سريان العقد ،ويدفع مشتري الخيار مقابل هذا الحق مبلغا معينا
يسمى ثمن الخيار (العالوة) وهو مبلغ بسيط من سعر السهم أو من سعر السلعة وهو ثمنا غير مسترد
والفكرة األساسية للخيارات هي أن أحد االطراف يرغب في تحمل المخاطر والطرف اآلخر يرغب في
3
تجنبها 2وقد ينص العقد على تنفيذ االتفاق في تاريخ أو خالل فترة معينة.
.2خصائص العقود االختيارية
تتميز عقود الخيار بعدة خصائص من بينها:
✓ مبلغ التعويض أو المكافئة أو ثمن الخيار يدفع لمحرر العقد الذي يلتزم بتنفيذه عندما يحين
تاريخ التنفيذ؛
✓ تاريخ تنفيذ هذه الحقوق يكون غالبا بعد 3أشهر من تاريخ االتفاق؛
✓ حقوق االختيار قابلة للتداول كأي عقود أخرى وعلى أساس عاملي الطلب والعرض اللذان
4
يتوقفان بدورهما على قيمة األصل محل العقد؛
✓ ال يتطلب االستثمار في الخيارات مبالغ ضخمة مثل ماهو مطلوب للتعامل في األسواق
الحاضرة؛
✓ للعقود االختيارية شروط نمطية تختلف عن العقود األخرى؛
5
✓ يتم تداول العقود االختيارية في األسواق المنظمة.
.3عناصر عقود الخيار :على ضوء ما تقدم فان عقود الخيار تشتمل على العناصر األساسية
اآلتية:
✓ األطراف (المشتري والبائع)؛
✓ تاريخ التعاقد؛
✓ نوع األصل محل التعاقد؛
✓ كمية العقود وكمية األصل في كل عقد؛
1
إبراهيم سلطان ،محمد صالح الحناوي وآخرون ،تحليل وتقييم األوراق المالية ،الدار الجامعية ،مصر ،2001 ،ص.347 :
2جبار محفوظ ،أسواق رؤوس األموال :الهياكل األدوات واالستراتيجيات ،دار الهدى ،الجزائر ،2010 ،ص ص.248 ،246 :
3
صالح مفتاح ،العولمة المالية ،مجلة العلوم االنسانية ،جامعة بسكرة ،العدد ،2002 ،02ص.210 :
4منير إبراهيم هندي ،األسواق والمنشآت المالية ،مرجع سابق ،ص.605 :
5فرنسوا لروا ،األسواق الدولية للرساميل ،المؤسسة الجامعية ،1991 ،ص.269 :
53
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
✓ سعر التنفيذ EXERCISE PRICEأي السعر الذي بموجبه ستتم التسوية بين
طرفي العقد عند تنفيذه ،ويسمى أيضا بسعر التعاقد وهو غالبا ما يعادل القيمة
السوقية في تاريخ إبرام االتفاق وهو بذلك يختلف عن سعر السوق الذي تباع به
الورقة المالية مثال لحظة تنفيذ االتفاق؛
✓ تاريخ التنفيذ أو تاريخ االستحقاق EXPIRY DATEأو الممارسة (إذا كان الخيار
من النوع األوروبي) أو الفترة الزمنية التي يسري خاللها (إذا كان الخيار من النوع
األمريكي) وهذه الميزة لهذا األسلوب تؤدي الى زيادة العالوة المدفوعة من قبل
مشتري الحق؛
✓ قيمة العالوة PREMIUMأو المكافأة التي يحصل عليها محرر الخيار ،وتتوقف
عادة قيمة هذه العالوة على عدة عوامل مثل:
القيمة السوقية لألصل المشمول بالخيار وسعر التنفيذ وتاريخ التنفيذ(مدة
االستحقاق وكلما طالت المدة كان السعر أعلى) وأسعار الفائدة السائدة-العرض
والطلب على شراء وبيع عقود الخيار -تقلبات األسعار.
وتمثل العالوة تكلفة سعر حق الخيار وهي القيمة السوقية لعقد الخيار في احتسابها
معدالت رياضية معقدة.
.4أنواع عقود الخيار :تنقسم عقود الخيار إلى نوعين
✓ خيار الشراء :يعطي لصاحبه الحق في الشراء وليس االلتزام بالشراء إذ يكون لصاحب الخيار
الحق في شراء األصل بسعر محدد متفق عليه ،وبالتالي إذا انخفض سعر األصل عن السعر
المحدد ،إن صاحب الخيار غير ملزم بالشراء وفقا للسعر المحدد السابق االتفاق عليه ،إذ
يمكنه الشراء من السوق بالسعر المنخفض في هذه الحالة ،وعلى العكس إذا ارتفع سعر
األصل فإنه يكون لصاحب الخيار الحق أن يشتري األصل بالسعر المنخفض السابق االتفاق
عليه.
✓ خيار البيع :يعطي هذا الخيار الحق في بيع األصل بسعر معين دون االلتزام بذلك ،فاذا ارتفع
سعر األصل عن السعر المتفق عليه يكون من حق صاحب الخيار عدم االلتزام بالبيع وفقا
لهذا السعر المتفق عليه ،واللجوء الى السوق للبيع بسعر أعلى.
54
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
ويتضح مما سبق أنه يلزم في حالة شراء شخص ما احدى الخيارات ضرورة أن يتوفر ملتزم أمام
صاحب الخيار ،أي يلتزم توفر طرفين أحدهما مشتري الخيار واآلخر بائع الخيار ،ويسمى هذا األخير
الملتزم امام صاحب الخيار بكاتب الخيار.
ونشير هنا أنه ال يوجد حد اقصى لعدد خيارات الشراء أو بيع ألصل ما ،وذلك على عكس الحال
لرس مال الشركة المصدرة فيمكن في أي وقت
بالنسبة لألسهم ،والتي تكون متاحة بكمية محددة وفقا أ
خلق خيار جديد طالما وجود الطرف اآلخر الملتزم ،كما يجوز في أي وقت انهاء خيار ما والتنازل
عنه.
وتسمى عملية انشاء الخيار بعملية الفتح ،وعملية انهاء الخيار بعملية االقفال ،وهنا يمكن للفرد بإنهاء
الخيار واقفال العملية بأحد الطرق الثالثة اآلتية:
الطريقة األولى :بيع الخيار الى شخص آخر عن طريق دخول السوق بعملية عكسية.
الطريقة الثانية :ترك الخيار الى أن ينتهي تلقائيا إذا ما فقد قيمته ،حيث يكون سعر السهم في
السوق أقل من السعر المتفق عليه في خيار النداء ،أو يكون سعر السهم في السوق أعلى من
السعر المتفق عليه في خيار الطرح.
الطريقة الثالثة :أ ن يستفيد صاحب الحق من الخيار في ميعاد استحقاقه ،ويحصل الطرف الملتزم
الذي كتب الخيار على مقابل من المال يسمى بعالوة الخيار ،ويحصل على هذه العالوة بمجرد
1
توقيع االلتزام وذلك بغض النظر عما قد يحدث لهذا الخيار في المستقبل.
.2العقود اآلجلة
وهي اتفاق على شراء أو بيع أصل في وقت الحق مقابل سعر معين حيث تتعاقد مؤسستين أو
2
مؤسسة مالية ومنشأة أعمال على إتمام صفقة بسعر معين ،وكمية معينة في موعد الحق.
تعتبر العقود اآلجلة أحد أنواع عقود المشتقات التي يتم من خاللها بيع أو شراء األصول(مثل العمالت
أسعار الفائدة ،السلع) ويستعمل المستثمرين هذه العقود اآلجلة لتجنب التعرض لمخاطر تقلبات أسعار
3
الصرف في مجال االستثمارات الدولية وتدفقات االلتزامات المستقبلية.
1
سميحة بن محياوي ،دور األسواق المالية العربية في تمويل التجارة الخارجية ،دراسة حالة بعض الدول العربية ،أطروحة مقدمة لنيل شهادة
لدكتوراه ،تخصص تجارة دولية ،كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير ،جامعة بسكرة ،2015 ،ص ص.48،46 :
2محمود محمد الداغر ،مرجع سابق ،ص ص.134- 133 :
3
بنك مصر ،مركز البحوث ،التخطيط االستراتيجي في البنوك في عالم متغير ،أوراق بنك مصر البحثية ،العدد ،1999 ،06ص ص:
.31،29
55
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
يتخذ أحد الطرفين في العقد اآلجل مرك از طويال ويوافق على شراء االصل محل التعاقد في تاريخ
مستقبلي محدد مقابل سعر متفق عليه يدعى بسعر التسليم أما الطرف الثاني فيتخذ مرك از قصير
ويوافق على بيع األصل في التاريخ نفسه وسعر التسليم نفسه ويتم تسوية العقد عند استحقاقه ،حيث
يقوم صاحب المركز القصير بتسليم األصل لصاحب المركز الطويل مقابل مبلغ يساوي سعر التسليم
علما أن األساس في بناء السعر هو السعر السوقي لألصل توجد أي مدفوعات عند بداية التعاقد أو
1
خالله.
.3العقود المستقبلية
هي عقود نمطية ملزمة بين الباعة والمشترين تقتضي بأن يسلم البائع أصال من األصول الى
2
المشتري ويتسلم منه الثمن المحدد مسبقا وذلك في فترة قادمة متفق عليها في تاريخ استحقاق العقد
وبالتالي فهذه السوق هي سوق عقود مستقبلية لألسهم والسندات ولكن من خالل اتفاقات يتم تنفيذها
الحقا ،تعطي لحاملها الحق في شراء أو بيع كمية محددة من أحد األدوات المالية المعينة بذاتها بسعر
محدد في وقت ابرام العقد.3
عرفت أيضا بأنها :عقود متشابهة لشراء أو بيع سلع أو أصول مالية ،يتم استالمها أو تسليمها في
وقت محدد في المستقبل ويحدد سعرها وقت انشاء العقد ،في سوق مالي منظم لهذه الغاية ،وعرفت
أيضا بأنها التزام قانوني متبادل بين طرفين يفرض على أحدهما أن يسلم اآلخر (أو يتسلم منه)
وبواسطة طرف ثالث (الوسيط) كمية محددة من أصل أو سلعة معينة ،في مكان محدد ،وزمان محدد
وبموجب سعر محدد ...
وعرفت أيضا بأنها :اتفاق على شراء أو بيع كميات من أدوات مالية ،عمالت ...الخ ،لتاريخ محدد في
المستقبل وبسعر متفق عليه بين المتعاملين في سوق أرس المال.
تتميز العقود المستقبلية بنمطيتها ويراد ذلك أن شروط ومواصفات العقود محددة من قبل إدارة السوق
وليس ألحد األطراف وضع شروط أو مواصفات من عنده ،بل عليه أن يختار من الشروط
والمواصفات ما يناسبه منها ويشمل التنميط ما يلي:
56
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
✓ حجم العقد أي :قدر الشيء المبيع فيما يباع بكيل أو وزن أو نحوهما ،كالقمح والذهب أو
عدده فيما يباع بالعدد كاألسهم والعمالت ،أو قيمته فيما يقدر بالقيمة كأذونات الخزانة؛
✓ تاريخ تنفيذ العقود :وذلك بتحديد األشهر واأليام التي يتم فيها التسليم؛
✓ تحديد مقدار الحد األدنى والحد األقصى :للتغيير في أسعار العقود ،زيادة ونقصانا ،وعادة ما
تختلف الحدود السعرية باختالف األصول محل التعاقد؛
✓ متطلبات التعامل :ومن ذلك أن يودع كل طرف من أطراف العقد لدى البورصة مبلغا معينا
يسمى الهامش ،يتراوح مقداره ما بين 5و % 15من قيمة العقد ،ويختلف من شخص آلخر؛
✓ صفات الشيء المبيع :من حيث النوع ومستوى الجودة؛
1
✓ طرق ووسائل التسليم.
ثالثا :أوجه التشابه واالختالف بين العقود المستقبلية والعقود اآلجلة
للعقود المستقبلية والعقود اآلجلة العديد من أوجه التشابه واالختالف نذكر أهمها في الجدول اآلتي رقم
()03-01
1
مبارك بن سلمان آل فواز ،مرجع سابق ،ص ص87،85 :
57
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
الجدول رقم )03-01( :أوجه التشابه واالختالف بين العقود المستقبلية والعقود اآلجلة
أوجه االختالف أوجه التشابه
يتم ابرام العقد في المعامالت اآلجلة والعقود تتنوع المعامالت اآلجلة من حيث طبيعة العقد
المستقبلية حاال ،بينما يتم التسليم والتسلم في والشروط المقترنة به الى أنواع عدة ،أما العقود
المستقبلية فهي من هذه الحيثية نوع واحد. تاريخ الحق ،يتم تحديده وققت ابرام العقد.
عقد البيع الزم لكال طرفيه في العقود المستقبلية توجد هيئة ضامنة في العقود المستقبلية ،وهي
وهو كذلك الزم لكال الطرفين في أحد أنواع بيت التسوية الذي يقوم بدور البائع بالنسبة
للمشتري ،والمشتري بالنسبة للبائع ،ويضمن تنفيذ المعامالت اآلجلة.
العقود من خالل نظام الهامش المبدئي ،وهامش
الصيانة ،والتسوية السعرية اليومية ،بينما ال توجد
مثل هذه الهيئة في المعامالت اآلجلة.
يمكن لكل واحد من المتعاقدين في -كال يتعامل في المعامالت اآلجلة على األوراق
النوعين -اغالق مركزه والخروج من السوق المالية(أسهم وسندات)فحسب،أما العقود المستقبلية
بإجراء صفقة عكسية في أي وقت ،عند حلول فإنه ال توجد أسواق منظمة للتعامل على األسهم
وانما يوجد تعامل على السندات. االجل أو قبله.
تبرم العقود في كال النوعين-في األعم األغلب -تعد العقود المستقبلية أداة مالية مشتقة ،بصرف
بقصد المضاربة على فروق األسعار من خالل النظر عن طبيعة الشيء المعقود عليه ،وهو
وجود المضاربين على الصعود والمضاربين على معنى لم يكن ملحوظا في المعامالت اآلجلة.
الهبوط.
المصدر :مبارك بن سلمان آل فواز ،األسواق المالية من منظور إسالمي ،مركز النشر العلمي
لالقتصاد اإلسالمي ،المملكة العربية السعودية ،2010 ،ص ص.88-87 :
من خالل الجدول أعاله يتضح أن هناك العديد من أوجه التشابه واالختالف بين العقود المستقبلية
واآلجلة من حيث العديد من الجوانب من بينها ،الزامية كال النوعين من العقود ومن حيث وقت إبرام
العقد حيث يجب إبرامها في الحال أما في حالة التسليم والتسلم فهو في وقت الحق ،أما من حيث
أوجه االختالف فالعقود اآلجلة مختلفة ومتعددة أما العقود المستقبلية فهي نوع واحد ،أيضا في
المعامالت اآلجلة يتم التعامل على األسهم والسندات أما العقود المستقبلية فيتم التعامل بالسندات فقط.
58
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1
Franklin R. Edwards , informational role of future market the new Polgar dictionary
of and finance, Macmillan press LTD-London 1997, P56.
2
محمد محمود الداغر ،مرجع سابق ،ص ص.246 -245 :
3صالح مفتاح ،العولمة المالية ،مرجع سابق ،ص ص.211-210 :
59
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
• العوائد المالية المتوقعة قد تعود الى جميع األطراف المعنية بعقود المبادالت وذلك عند توفر
ميزة نسبية وبشكل مستقل؛
• تعديل المخاطر المتعلقة بتدفقات العملة األجنبية من الدخل الذي تتوقعه المؤسسة من
االستثمار في الخارج أو المخاطر الناجمة عن تحرك أسعار الفائدة األجنبية في البلد المعني
باالستثمار بشكل مختلف لتحرك أسعار الفائدة المحلية؛
• عند قيام مؤسسة بتقديم قروض رهون بمعدل ثابت فإن هذه العملية قد تكون مهددة للمخاطر
والحماية منها تدخل المؤسسة المعنية بائتمان الرهون إلى مبادلة أسعار ثابته مقابل معدالت
معيارية؛
• عقود المبادالت هي عقود تربط األسعار المقومة باألسعار الثابتة مما يزيد من حاالت التأكد
بالنسبة لاللتزامات المستقبلية خاصة وأنها تسمح في تعديل المحفظة االستثمارية حسب
1
الظروف الجارية والمستقبلية لألسواق.
✓ أنواع عقود المبادالت :تنقسم عقود المبادالت إلى نوعين
مبادالت الفائدة INTEREST RATE SWAPS
عبارة عن اتفاق بين طرفين على تبادل معدالت فائدة متغيرة بمعدالت فائدة ثابته ،على
مبلغ محدد ،بعملية معينة ،دون أن يقترن ذلك بالضرورة بتبادل هذا المبلغ.
مبادلة العمالت CURRENCY SWAPS
عبارة عن بيع أو شراء عملة معينة في استحقاق معين ،ثم شراء أو بيع نفس العملة (أو عملة
مقاربة لها) في استحقاق آخر حيث يقوم طرفان بعقد اتفاق بينهما يتضمن عمليتين:
• عملية شراء (أو بيع) عملة معينة مقابل عملة أخرى على أساس التسليم اآلني (الفوري) بسعر
الصرف اآلني (الحاليأو الفوري) بين العمليتين؛
• عملية بيع (أو شراء) في تاريخ الحق على أساس سعر صرف محدد مسبقا بين العمليتين.
وتعتمد عمليات مبادلة العموالت على التوقعات المستقبلية للفروق في معدالت فائدة
وأسعار صرف بين العملتين محل التعاقد.
60
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
عبارة عن خيار للدخول في مبادلة معينة بتاريخ محدد في المستقبل ،مثال ذلك المبادلة
الخيارية للفائدة البسيطة هي أساسا خيار مبادلة سند ذي فائدة ثابته بسند ذي فائدة متغيرة
في وقت معين.
مبادلة األسهمEQUITY SWAPS :
عبارة عن اتفاق على مبادلة لمعدل العائد على سهم معين أو مجموعة من األسهم،
1
بمعدل العائد على سهم أو أصل مالي آخر في تاريخ الحق.
.5الصكوك االسالمية
2
هي أدوات مالية موحدة النمط ،ومطابقة للشريعة االسالمية وللمبادئ التي تقوم عليها في تحريم الربا
وهي تقوم على فكرة المشاركة في الربح والخسارة ،حيث تؤسس شركة مساهمة لهذا الغرض ولها
شخصية معنوية مستقلة ،وتتولى اصدار الصكوك الالزمة للتمويل وطرحها لالكتتاب العام ،ومن حق
3
كل صك المشاركة في أرس المال واالدارة والتداول ،ولها أسواق ثانوية للتداول.
أما هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية االسالمية عرفتها بأنها وثائق متساوية القيمة تمثل
حصصا شائعة في ملكية أعيان أو منافع أو خدمات أو في ملكية موجودات مشروع معين أو نشاط
استثماري خاص ،وذلك بعد تحصيل قيمة الصكوك وقفل باب االكتتاب وبدء استخدامها فيما أصدرت
من أجله ،وزادت أهمية الصكوك اإلسالمية نتيجة إلى العديد من العوامل من بينها:
✓ أن الوصول بفكرة الصكوك اإلسالمية إلى مستوى التداول العالمي يوضح مدى سعة وحكمة
وتكامل النظام االسالمي؛
✓ إتاحة الفرصة أمام البنوك المركزية الستخدام الصكوك اإلسالمية ضمن أطر السياسة النقدية
وفقا للمنظور اإلسالمي بما يساهم في امتصاص السيولة ،ومن ثم خفض معدالت التضخم
واتاحة الفرصة أمام المؤسسات المالية االسالمية إلدارة السيولة الفائضة لديها؛
✓ تلبي احتياجات الدولة في تمويل مشاريع البنية التحتية والتنموية بدال من االعتماد على
سندات الخزينة والدين العام؛
1
سميحة محياوي ،مرجع سابق ،ص ص.52-51 :
2التقرير السنوي للجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة ،2010 ،ص.25 :
3
محمد تقي العثماني ،الصكوك اإلسالمية وتطبيقاتها المعاصرة ،مجمع الفقه االسالمي ،الدورة العشرون ،2010 ،ص ص.2-1 :
61
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
✓ تساعد في ربحية المؤسسات المالية والشركات ومراكزها المالية ،وذلك ألن عمليات اصدار
الصكوك االسالمية تعتبر عمليات خارج الخزينة وال تحتاج لتكلفة كبيرة في تمويلها وادارتها؛
✓ تسعد على الشفافية وتحسين بنية المعلومات في السوق ألنه يتطلب العديد من االجراءات
ودخول العديد من المؤسسات في عملية االقراض مما يوفر المزيد من المعلومات في السوق.
ومن خصائصها أنها تقوم على:
• مبدأ المشاركة في الربح والخسارة :حيث تعطي لمالكها حصة من الربح والخسارة
بصرف النظر عن صيغة االستثمار المعمول بها؛
• وثائق تصدر باسم مالكها بفئات متساوية القيمة :تصدر الصكوك االسالمية بفئات
متساوية القيمة ألنها تمثل حصصا شائعة في موجودات مشروع معين أو نشاط
استثماري خاص؛
• تصدر وتتداول وفقا للشروط والضوابط الشرعية :تخصص حصيلة الصكوك
لالستثمار في مشاريع تتفق مع الشريعة االسالمية ،وتقوم على عقود شرعية.
ومن أنواعها صكوك المضاربة ،وصكوك المشاركة والمرابحة وصكوك االستصناع
1
صكوك السلم وصكوك اإلجارة ،صكوك المزارعة وصكوك المساقاة.
بعدما تم دراسة تنظيم سوق رأس المال في المطلب األول ،سيتم في المطلب الثاني دراسة التعامالت
الحاصلة فيه من حيث األوامر وأدوات التحليل.
1نوال بن عمارة ،الصكوك االسالمية ودورها في تطوير السوق المالية االسالمية (تجربة السوق المالية االسالمية الدولية البحرين) ،مجلة
الباحث ،عدد ،2011 ،09ورقلة ،ص ص.256،254 :
62
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
63
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
64
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
1سامي مباركي ،األسواق المالية كأداة لتمويل االقتصاد ،مرجع سابق ،ص ص.9-8 :
2سهيل مقابلة ،كيف تستثمر بسوق األسهم ،دار الراية ،عمان ،2012 ،ص ص.182-181 :
3سامي مباركي ،مرجع سابق ،ص ص.9-8 :
4
)Site Internet,http//www.Arab-ape.org/ Derniere Visite: (12:23) (13/07/2014
5منير إبراهيم هندي ،األسواق والمنشآت المالية ،مرجع سابق ،ص ص.298 -287 :
65
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
ترجع فكرة التحليل الفني واالعتماد على قراءة البيانات المالية وحدها الستكشاف مستقبل األسعار دون
ضرورة لالستناد إلى تفسير نظري سابق ،ترجع إلى األمريكي تشارلز داو Charles Dowحيث
أسس مع زميله ادوارد جونز Edward Jonesشركة داو– جونز عام 1882في الواليات المتحدة
األمريكية وكان داو قد بدأ ينشر في جريدة وول ستريت The Wall Street Journalمؤشرات عن
متوسطات أسعار األسهم في عدد من الصناعات األساسية باعتبارها مؤش ار عن اتجاهات أسعار
البورصة ،وهذه هي بداية مؤشر داو جونز Jones –Dowالمشهور عن البورصة األمريكية وكانت
فكرة داو تقوم على التنبؤ بتطور أسعار األسهم يعتمد على استقراء البيانات المالية المتوافرة عن هذه
األسعار واستخالص بعض االتجاهات من ورائها وهذه البيانات كفيلة عن إعطاء صورة لما سيكون
عليه المستقبل 1،من خالل متابعة متخصصة لتلك األسعار باستخدام الرسوم البيانية أو إجراء بعض
المقاييس بهدف التعرف على اتجاه األسعار في المستقبل وقد يستفيد المحلل الفني من عوامل نفسية
وظروف تواجه السوق حاليا قد تكون مماثلة لظروف سابقة يستطيع المحلل من خاللها استخالص
نتائج تمكنه من التنبؤ بما سيكون عليه السعر وهذا هو أساس التحليل الفني2 .حيث سيتم التطرق
بالتفصيل للتحليل األساسي والفني في الفصل الثالث.
1
عبد المجيد المهيلمي ،جازم الببالوي ،التحليل الفني في األسواق المالية ،البالغ ،األردن ،2006 ،ص.5 :
2سهيل مقابلة ،مرجع سابق ،ص.186 :
66
االطار النظري لسوق رأس المال الفصل األول
خاتمة الفصل
لقد حاولنا من خالل هذا الفصل توضيح مفهوم السوق المالية ومختلف وظائفها ،حيث تبين أن هذه
السوق مقسمة لنوعين من األسواق مختلفة من حيث األدوات واآلجال ،حيث سوق النقد هو سوق
التمويل قصير األجل ،أما سوق أرس المال هو سوق التمويل متوسط وطويل األجل حيث تم أيضا
ابراز ماهية سوق أرس المال التي تعتبر ركيزة موضوعنا والتعرف على أهم أدواته وآليات التعامل فيه
وأهم المتدخلين فيه وابراز وسائل التحليل التي تنقسم إلى وسائل التحليل الفني واألساسي.
حيث أوضحت الدراسة أن سوق أرس المال هي المكان الذي يجتمع فيه البائع والمشتري لنوع معين
من السلع هو األوراق المالية أي األسهم والسندات ومن خالل هذه العملية يتم تمويل مختلف األنشطة
االقتصادية.
كما تبين من خالل هذا الفصل أن سواق أرس المال تنقسم إلى سوقين السوق األولية وهي سوق
االصدارات ويتم فيها طرح األدوات المالية ألول مرة و يتم االكتتاب فيها ومن خالل هاته السوق يتم
تمويل االستثمارات االقتصادية لمختلف الشركات كما تسمح هذه السوق أيضا للحكومات بطرح أدواتها
للحصول على التمويل الالزم لها ،أما السوق الثانوية فهي السوق التي تعطي االستم اررية للسوق
األولية من خالل تداول األوراق بيعا وشراء من خالل االعتماد على العديد من المتدخلين في هذه
السوق من سماسرة ووكالء الذين يشرفون على العمليات التي تحصل لحساب زبائنهم ولكي يتم بيع
وشراء األوراق المالية يتم االعتماد على مجموعة من المؤشرات التي تقوم بدراسة وضعية الشركة
المصدرة ووضعية السوق من خالل التحليل الفني والتحليل األساسي.
67
الفصل الثاني:
الوساطة المالية في سوق رأس
المال
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
تمهيد
تلعب الوساطة المالية الدور الرئيسي في أسواق أرس المال ،فهي تعتبر عنصر هام من عناصر
تطور وقيام هذه األسواق من حيث الخدمات التي تقدمها سواء على مستوى السوق األولي من خدمات
اكتتاب وتوفير معلومات ،وعلى مستوى السوق الثانوي كخدمات شراء وبيع األوراق المالية وطرحها
للتداول ...
فهي تدفع بعجلة االقتصاد من خالل مجموع الخدمات التي تقدمها للمتعاملين الذين يفتقرون للخبرة
المالية ،حيث من خالل هذا الفصل سنقوم بالتطرق الى ماهية الوساطة المالية ،تطورها ومؤسساتها.
وللتعرف أكثر على ماهية الوساطة قسمنا هذا الفصل الى أربعة مباحث:
المبحث الثالث :دور مؤسسات الوساطة المالية وأهميتها ،وتصنيف الوسطاء الماليين واالتجاهات
الحديثة لهم
69
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
1
ValdonéDarskuviene, OP.CIT, P6.
2أحمد سفر ،المصارف والسواق المالية التقليدية واالسالمية في البلدان العربية ،المؤسسة الحديثة للكتاب ،لبنان ،2006 ،ص ص-90 :
.91
3O.apGwilym, Financial Intermediation, under gratuated study in economics, university
of London , 2011, P 10.
4متولي عبد القادر ،السواق المالية والنقدية في عالم متغير ،دار الفكر ،عمان ،2010 ،ص.69 :
70
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
هو نوع من أنواع التمويل كان يستخدم سابقا في الدول أنجلو ساكسو Anglo-saxonوفي هذا النوع يتم
من خالل االلتقاء المباشر بين المتعاملين االقتصاديين الذين هم بحاجة إلى األموال مع المتعاملين
الذين لديهم القدرة على التمويل في سوق منظم (السوق المالية) 1،إما عن طريق االقتراض المباشر
واما عن طريق إصدار أوراق مالية مختلفة مثل (األسهم والسندات وأذونات الخزانة) باالستعانة ببعض
األجهزة مثل :بنوك االستثمار وسماسرة األوراق المالية 2.وتسمى األدوات المالية المصدرة باألوراق
المالية المباشرة ،Direct Securities3أو تقوم مؤسسات مخصصة أو مؤسسات مالية للعمل كوسيط
بين وحدات االدخار (الوكالء ذوي القدرة التمويلية) ووحدات العجز (الوكالء المحتاجون الى التمويل)
حيث تقوم هذه المؤسسات بطرح أوراق مالية(قصيرة أو طويلة األجل) لهذه الفئة األخيرة لجعل مدخرات
4
الفئة األولى مربحة.
الشكل رقم )01-02( :طريقة التمويل المباشر
خبراء األسواق
تدفق األموال
1
M.Benamghar Mourad, la règlementation prudentielle des banques et des
établissements financiers en Algérie et son degré d’adéquation aux standards de Bale
1 et Bale 2, mémoire fin d 'étude de magister en science économiques, option finance
banque, faculté de science économique commerciale et de science de gestion, université
Mouloud Mammeri, tizi Ouzou, 2012, P6.
2متولي عبد القادر ،مرجع سابق ،ص.69 :
3عبد المنعم السيد علي ،نزار سعد الدين عيسى ،مرجع سابق ،ص.89 :
4
Christian Bialés, l’intermédiation financière, Montpelier, France, 2013, P 4.
71
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
إن أبسط أنواع التمويل المباشر يتمثل بالجزء السفلي من هذا الشكل حيث يتم االتصال مباشرة بين
الوحدات العجزية ووحدات الفائض المدخرة،وهذا ال يحصل إال في حالة وجود عالقات شخصية
ومعرفة سابقة بين الطرفين ،فعندما يقوم صاحب مشروع باالقتراض من أحد األصدقاء أو األقرباء
لغرض االستثمار في توسيع مشروعه مقابل أداة مالية يصدرها المقترض كالكمبيالة مثال :فإن هذا
1
يعتبر تمويال مباش ار.
يجر التعامل مباشرة ما بين المقرضين (وحدات االدخار) والمقترضين (وحدات العجز) دون وساطة
لطرف آخر ،إذ يتحصل المقترض على موارد مالية مقابل اصداره أصول مالية مباشرة (أسهم سندات
وثائق أخرى) لصالح المقرض.
وتدعى االلتزامات المالية في حالة التمويل المباشر باألصول المالية المباشرة أو األولية ألنها تنتقل من
صاحب االلتزام الى صاحب الحق ،يعد التمويل المباشر شكال بدائيا عرفت به عملية التمويل تاريخيا
إال أن البساطة المتناهية التي تحيط بهذا الشكل ألداء السوق المالية ال ينسجم مع متطلبات التطور
االقتصادي ،والحاجة المتنامية لعنصر أرس المال.
ثانيا :الصعوبات الناجمة عنه
ومن أهم المعوقات لهذا الشكل ألداء السوق المالية هو:
.1يجب تطابق رغبة وحدات العجز ،ووحدات الفائض في تبدل الرصيد نفسه وفي الوقت نفسه؛
.2يجب على وحدة الفائض قبول أصول وحدة العجز بغض النظر عن طبيعة المخاطر التي
تحيط بها في وقت االقراض؛
.3على وحدة العجز ايجاد وحدة فائض ذات التمويل المناسب الحتياجها ،واال تطلب اللجوء الى
2
أكثر من وحدة فائض في الوقت نفسه؛
.4تكلفة البحث وايجاد فرص االستثمار المالي والتأكد من مخاطرها قبل المدخرين ،وتكلفة
البحث تكون مرتفعة في هذا األسلوب من التمويل قياسا بحجم وعدد صفقات االقتراض
3
الشخصي.
لذلك فإن مثل هذه المعوقات المصاحبة للتمويل المباشر تجعل بروز طريقة أخرى أم ار مناسبا.
1عبد المنعم السيد علي ،نزار سعد الدين عيسى ،مرجع سابق ،ص.90 :
2محمود محمد الداغر ،مرجع سابق ،ص.39 :
3عبد المنعم السيد علي ،مرجع سابق ،ص.90 :
72
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
73
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
وتشمل األصول غير مباشرة المطروحة من المؤسسات المالية الوسيطة أدوات تمويل شائعة مثل
(الصكوك ،وحسابات االدخار ،وسياسات التأمين والضمان ،وحصص الصناديق المشتركة وغيرها)
إن ما يميز هذه األصول درجة سيولتها المرتفعة وقدرة حائزها على تداولها وما يتيحه ذلك من مرونة
لوحدات الفائض ،فضال عن انخفاض مخاطرها مقارنة باألصول المباشرة وبطيء التحول منها.
وفي هذا النوع يقبل الوسطاء الماليون األصول المباشرة من وحدات العجز (طالبوا األموال) وبالمقابل
يصدرون أصوال مالية غير مباشرة الى وحدات الفائض الستقدام تدفقات األرصدة منهم.
وأهم ما يميز هذا النوع من التمويل،القدرة العالية للوسطاء في تعبئة االدخارات المتناثرة فضال عن
قدرتها في تسويق األصول المالية المباشرة المختلفة لوحدات العجز.
فضال عن ذلك يعد هذا النوع من التمويل ذو تكلفة منخفضة للمعلومات ،ولوجود مؤسسات متخصصة
في الوساطة ومرونة المقرض والمقترض في تجنب مخاطر األصل المالي من خالل التداول أو
1
التسييل.
والشكل التالي يوضح تدفق األموال في التمويل غير مباشر.
الشكل رقم )02-02( :طريقة التمويل غير المباشر
74
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
األيمن من الشكل ( )02-02وبنفس الوقت تقوم بإصدار أدوات مالية خاصة بها تسمى باألدوات
الغير مباشرة أو الثانوية Indirect or secondary securitiesوالتي تبيعها الى الوحدات المدخرة
1
بالمبالغ المتفق عليها في عملية أخرى والتي تظهر في الجزء األيسر من الشكل (.)02-02
في المطلب األول تمت دراسة أنواع التمويل ،المباشر وغير المباشر والفرق بينهما ،فسنحاول من
خالل المطلب الثاني دراسة التطور التاريخي للوساطة المالية ومفهومها.
المطلب الثاني :التطور التاريخي للوساطة المالية ومفهومها
كانت مهنة الوساطة المالية متركزة على القطاع البنكي مع دور ضئيل أو يكاد ينعدم للمؤسسات
المالية الغير بنكية ،فالمؤسسات المالية هي نتيجة تحرير السياسات المالية فهي تقوم بخلق وتجميع
الموارد المالية لاللتقاء اليومي للطلب والعرض على األموال فعملها يتثمل في جمع الودائع وتقديمها
2
في شكل قروض.
الفرع الول :التطور التاريخي للوساطة المالية
نستطيع القول إن الوساطة المالية وجدت منذ القديم عند االغريق والرومان الذين كانوا من رواد الفن
المصرفي ولكنها لم تكن بالمفهوم الواسع الذي تعرفه اآلن حيث لم تمارس هذه الهيئات االقراض للغير
بالفائدة إال في نطاق محدد جدا.
وفي القرون الوسطى حيث كان التجار وغيرهم يقومون باالحتفاظ بالفائض من النقود المعدنية ذهبية
كانت أو فضية لدى الصيارفة مقابل إيصال أو تعهد ،حيث يعتبرون هم أصحاب الفائض أي الطرف
األول للوساطة ،ومن الناحية األخرى استخدام النقود المعدنية المودعة لديهم في إعطاء قروض بعد ما
تأكدوا من أن أصحابها لن يقوموا بطلبها بصورة جماعية وذلك انطالقا من خبرتهم في هذا المجال
وكانت القروض تزيد في قيمتها على قيمة النقود المعدنية المكدسة لديهم مقابل الحصول على فوائد
من المقترضين ،وهم يمثلون الطرف الثاني من الوساطة ،اعتمادا على أن أصحاب هذه النقود
(المودعين ) لن يطلبوها دفعة واحدة ومن هنا بدأت هذه القنوات أو الهيئات تتنامى وتتفنن في جمع
1
المدخرات واعطاء القروض.
الفرع الثاني :مفهوم الوساطة المالية
تتم غالبية التعاقدات والتعامالت في األوراق المالية بواسطة شركات تعمل في مجال الوساطة
والسمسرة ،فهي تعتبر وكيل ) )agentعن المستثمرين ،فإذا كان السمسار وكيال فإنه يحصل على
سمسرة أو عمولة ) )commissionمقابل ذلك.
يأخذ الوسيط التاجر a dealerعدة مواقف متباينة ،فقد يشتري ويبيع األوراق المالية لحسابه في األجل
القصير وليس لحساب الغير مثل السمسار ،ألنه لو احتفظ باألوراق المالية لفترة طويلة فإنه يتحمل
الخسارة الناتجة عن انخفاض سعرها.
يحصل الوسيط التاجر على الفرق بين سعر شراء الورقة وسعر البيع لطالبها ،فهو يقوم ببيع وشراء
األوراق المالية لحسابه انتظا ار لتلبية أوامر العمالء لذلك يطلق عليهم صانعي السوق مما يعني أن
معظم الشركات تقوم بعمليات السمسرة وتجارة األوراق المالية فهي تتحمل المخاطر الناتجة عن ذلك
2
بينما يعمل السمسار لحساب الغير مقابل عمولة وال يتحمل أي مخاطر.
وهي مؤسسات مالية تقوم باقتراض األموال من المدخرين وتقوم بدورها بإقراضها للشركات أو
المؤسسات التي هي بحاجة الى موارد من أجل االستثمارات ،وفي المقابل في األسواق المالية تقوم
المؤسسات بالتعاقد مع المستثمرين بصفة مباشرة من خالل األوراق المالية وأسعارها تحدد وفقا للطلب
3
والعرض تحت اشراف مؤسسات الوساطة.
هي العملية التي تقوم بها هيئات مالية متخصصة تسمح بتحويل عالقة التمويل المباشر بين
المقرضين والمقترضين الى عالقة غير مباشرة فهي تخلق قناة جديدة تمرعبرها األموال من أصحاب
1عبد لرحمان بن عزوز ،دور الوساطة المالية في تنشيط سوق ال وراق المالية مع اإلشارة لحالة بورصة تونس ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة
الماجستير في علوم التسيير فرع إدارة مالية ،كلية علوم التسيير ،جامعة منتوري قسنطينة ،2011 ،ص.71 :
2محمد عوض عبد الجواد ،علي إبراهيم الشديفات ،االستثمار في البورصة(أسهم -سندات -أوراق مالية) ،دار الحامد ،األردن ،2006 ،ص:
.62
3
Gary Gorton, Andrew winton, financial Intermediation, handbook of the economics of
finance, vol 1, part 1, Orebro university, school of business, 2002, P 1.
76
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
الفائض المالي إلى أصحاب العجز المالي وبهذه الطريقة تصل الى طرفين متناقضين في أوضاعهما
1
وأهدافهما المستقبلية.
هم أشخاص طبيعيون أو معنويون يشكلون حلقة وصل بين األموال الباحثة عن االستثمار وبين
2
االستثمار الباحث عن األموال.
ويمكن أيضا تعريف الوساطة المالية على أنها :آليات تعديل وضبط االحتياجات والقدرات المالية من
3
خالل تدخل عميل محدد يسمى ب :الوسيط المالي.
يمكن تلخص طبيعة عمل الوساطة في مجال االقتصاد بأنها " توفر فرصة االلتقاء بين الوحدات
المالية وتوفير المعلومات وغيرها من الخدمات بالنتيجة تقلل وتزيل من تكاليف المعامالت
والمعلومات4،وما يترتب على ذلك من تشجيع العمل واإلنتاج والتجارة ".
أما الحاجة الى الوساطة فهي تنبع من واقع تفاوت األف ارد في المعرفة والمهارة والثروة ،فهناك الثري
الذي يهدف إلى أن ينمي ثروته ،وال يستطيع تحقيق ذلك بنفسه بسبب أعمال والتزامات أو نقص خبرة
أو مهارة وهناك رجل أعمال الذي يملك الخبرة التجارية والمهارة في استثمار األموال ،لكنه ال يملك
أرس المال فإذا كان األول بعيدا عن الثاني أو ال يستطيع أن يتعرف عليه ،تنشأ فرصة لطرف ثالث
يتوسط الطرفين ويحظى بثقتهما ،يتولى التقريب بينهما ويحقق هدف كل الطرفين في مقابل ربح متفق
عليه فجدوى الوساطة تنشأ من حقيقة النقص البشري ،في جوانب معرفة فرص االستثمار والتمويل،
ومصادر رؤوس األموال ،والخبرة في تنمية المال وادارته ،ومن هنا يحتاج الناس لمن يسد بعض
جوانب النقص هذه ،لقاء أجر ،لتكون النتيجة تحقيق مصلحة جميع األطراف.
فالعمل القائم بين الوسيط والمستثمر عمل قائم على عالقة تعاقدية يتحمل مسؤولية ومقدار خطر على
نوعية الوساطة المقدمة ،ونستطيع أن نصنف الوساطة بناءا على العالقة التعاقدية بين أطراف
وهي وساطة السمسار بين البائع والمشتري ،وساطة مالية وهي النموذج الوساطة إلى سمسرة
اإلسالمي المالي بين ذوي الثروة وذوي العجز وهي قائمة على عقود أمانة وخالية من الصفة العقدية.
1وفاء أحمد محمد ،الوساطة المالية في المصارف اإلسالمية بحث تطبيقي في المصرف العراقي اإلسالمي لالستثمار والتنمية ،معهد اإلدارة،
الرصافة ،العدد ،2013 ،201ص.836 :
2حسين بن هاني ،مرجع سابق ،ص.32 :
3
Gunther Capelle - BLANCADRO, Le système Bancaire et financier, conférences au
collège, P 1.
4
O. AP Gwilym, Op.cit , P10 .
77
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
وساطة المصرف التقليدي وهي قائمة على االقتراض واالقراض بين ذوي الفائض وذوي العجز التجارة
وهي وساطة التاجر بين المنتج والمستهلك وتقوم على عقد البيع ،فطبيعة الوساطة المالية في كافة
1
أنواعها وحاالتها يقصد بها إدارة أموال ذوي الفائض وليس تملكها.
بعدما تطرقنا للتطور التاريخي للوساطة ومفهومها من خالل المطلب السابق ،سنتطرق في المطلب
اآلتي إلى المؤسسات المالية والنقدية وأهدافها.
المطلب الثالث :المؤسسات المالية والنقدية وأهدافها
هي وحدات مصرفية أو مالية تقوم بتجميع الموارد المالية من مصادر متعددة والقيام بأنشطة
اقتصادية (مالية ونقدية) متعددة ويمكن تعريفها على النحو اآلتي:
الفرع الول :تعريف المؤسسات المالية والنقدية
من أهم المؤسسات الفاعلة في االقتصاد ،فهي وحدات مصرفية أو مالية تقوم بجمع الموارد والقيام
بنشاطات اقتصادية نقدية.
أوال :المؤسسات المالية
المؤسسات المالية هم وسطاء ماليين التي تقوم بجمع االحتياطات لماليين األفراد وتقوم باستثمارها
في األسواق المالية ،مثال البنوك تجمع االحتياطات في ودائع وتضع مقابلها أسهم وسندات ،ثم تقوم
بإقراض هذه المبالغ للمؤسسات ،وبالطبع فهي تحصل على معدل فائدة يضمن لها حقها وبذلك تكافئ
مستثمريها والمودعين لديها ،البنوك وصناديق االحتياط هم أكثر مؤسسات مالية معروفة ،هناك أيضا
مؤسسات التأمين مؤسسات االحتياط هم مستثمرين التي تحوز على أكبر المحافظ المالية ،من أين
تحصل على األموال..
من خالل بيعها لبواليص التأمين ،مثال سجلنا في شركة تأمين الحرائق ،نقوم بإيداع النقود لدى مؤسسة
التأمين وتقوم هذه األخيرة باستثمارها في األسواق المالية في المقابل نحصل على ورقة مالية.
بوليصة التأمين ال تعطي أي فائدة على هذه الورقة ،لكن إذا وقع الحريق مؤسسة التأمين تقوم
بالتعويض في حدود العقد وهذا يوضح عائد هذا االستثمار فهذه المؤسسات المالية تساهم بشكل فعال
2
في االقتصاد.
فهي منشأة أعمال سواء كانت بنوكا أو شركات تأمين أو أسواق مالية مثل البورصة ،وتعتبر
المؤسسات المالية آليات للنمو االقتصادي ككل ،فمعرفة أنواعها وفهم أنشطتها المتمثلة في إقراض
العمالء وتسويق األوراق المالية وتقديم الخدمات المصرفية األخرى كالتأمين وخطط التقاعد...الخ
وكذلك تحديد عناصر أصولها وخصومها.
ثانيا :المؤسسات النقدية
تعرف على أنها وحدات مصرفية اقتصادية تمثل جزء من السوق المالي وباألخص المؤسسات
المالية فهي تقوم بربط العمليات ما بين البنوك وهذا من خالل قبول الودائع ومنح القروض ،بهدف
تحقيق المنفعة العامة والخاصة مع أعلى أرباح ممكنة ،فتعريف هذهالمؤسسات يمكننا رؤيته من خالل
1
الدور الذي تلعبه في اقتصاديات المبادلة منذ نشأتها الى يومنا هذا.
الفرع الثاني :أهداف المؤسسات المالية والنقدية والفرق بينها
يمكن إجمال األهداف على النحو التالي:
أوال :أهداف المؤسسات المالية والنقدية
إن هدف الربحية أو تعظيم ثروة المالك هو الهدف الرئيسي الذي يجب أن يسعى مدراء هذه
المؤسسات إلى تحقيقه فيقع على إدارة هذه المؤسسات الحصول على المدخرات بأقل تكلفة ممكنة،
واستخدام األموال سواء في حالة القروض أو االستثمار بطريقة تحقق أعلى عائد ممكن أي تدنية تكلفة
الموارد وتعظيم عائد االستخدامات ،وأن كان هناك تداخل بين العائد والتكلفة ،ولتحقيق هذا الهدف ال
بد من االهتمام بالعديد من مجاالت اتخاذ الق اررات مثل إدارة األصول والخصوم ،وادارة أرس المال،
واجراء الرقابة على المصروفات والسياسة التسويقية على النحو اآلتي:
.1إدارة الصول والخصوم
تركز اإلدارة هنا على زيادة الفرق بين التكلفة المدفوعة للمدخرين أو المودعين وبين العائد المتحقق من
القروض أو االستثمار ،هذا الفرق يسمى هامش صافي الربح أو هامش صافي الفائدة ،أي أن:
"هامش صافي الربح أو هامش صافي الفائدة= العائد المتحقق من القروض أو االستثمار – التكلفة
المدفوعة للمدخرين أو المودعين" فكل مؤسسة مالية يجوز لها أن تقدم أقل عائد للمدخرين وتحصل
على أعلى عائد من المقترضين ،تكون مهمة اإلدارة هي الحفاظ على هامش موجب بين العائد والتكلفة
1خالد أحمد فرحان المشهداني ،رائد عبد الخالق عبد اهلل العبيدي ،مدخل الى السواق المالية ،ـدار األيام ،االردن ،2013 ،ص.61 :
79
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
حتى تظل في السوق وادارة األصول والخصوم تتطلب األخذ بعين االعتبار درجة المخاطر التي يمكن
التعرض لها مثل خطر السيولة وخطر اإلفالس.
.2إدارة أرس المال
مخاطر االفالس تجعل هناك اهتمام متزايد بإدارة أرس المال فيحاول مالك المؤسسات بقدر االمكان
تخفيض أرس المال الى أدني حد ممكن واالعتماد على أموال اآلخرين ،لزيادة العائد الذي يحصلون
عليه وهو ما يسمى بالمتاجرة بالملكية.
.3الرقابة على المصروفات
تعتبر الرقابة على المصروفات عامل مهم لزيادة الربحية رغم أن المنافسة بين المؤسسات المالية
لجذب المدخرات غالبا ما تؤدي الى زيادة المصروفات نتيجة لزيادة معدالت الفائدة ،المدفوعة
للمدخرين إال هناك طرق أخرى مثل تقليل العمالة أو المصروفات غير المباشرة وزيادة استخدام أساليب
ووسائل التقنية الحديثة والتكنولوجيا المتطورة قد تساعد على تخفيض المصروفات.
.4السياسة التسويقية
والتي تتضمن الخدمات المالية والتركيز على معرفة رغبات العمالء واألسواق الجديدة كوسائل لجذب
المدخرات وتقديم القروض.
ثانيا :أهداف المؤسسات النقدية
يمكن اجمالها فيما يلي:
✓ تحقيق المصلحة العامة لألفراد والمجتمع ككل؛
✓ حل المشاكل السياسية النقدية من خالل اعتبارها كمستشار للدولة؛
✓ فك األزمة النقديةمن خالل منح القروض وقبول الودائع ومنح االئتمان؛
✓ تحقيق أعلى أرباح ممكنة؛
✓ القضاء على البطالة بمنح القروض لالستثمارات؛
✓ جلب العملة الصعبة.
80
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
الميزانية
االستعماالت المصادر
النتيحة
من خالل الشكل أعاله نالحظ ان مصادر الوسطاء أو مؤسسات الوساطة المالية من فوائض العمالء
لدى المؤسسة التي بدورها تستغلها في استعماالتها (نشاطها التمويلي) لتقديم القروض للعمالء الذين
هم بحاجة لتلك الفوائض.
بعدما تناولنا في المبحث األول ماهية الوساطة المالية مفهومها ،نشأتها وتطورها سنتناول في المبحث
الثاني تصنيف مؤسساتها.
81
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
يتلخص دور البنوك في الوساطة المالية بقيامها بوظيفة الوسيط بين المدخرين (المودعين)
والمستثمرين (المقترضين) فهي تقبل الودائع من المدخرين بشكل حسابات جارية (ودائع عند الطلب)
أو حسابات التوفير (ودائع زمنية( وهذه الحسابات هي في الواقع األدوات المالية غير المباشرة التي
تستخدمها البنوك في تجميع المدخرات وتخلق بواسطتها حقوقا مالية على نفسها.
وجدير بالذكر أن هذه البنوك ال تمارس نشاطا مصرفيا بالمعنى المتعارف عليه إذ ال تقوم بتجميع
ومنح القروض والتسهيالت المصرفية للمستثمرين واالشارة إال انها بنوك استثمار أمر غير دقيق أيضا،
غير أن هذه البنوك ال تستثمر أموالها في شراء وبيع األوراق المالية التي تضمن اصدارها بصورة
دائمة بل أن استثمارها مؤقت وينقضي نجاحها في تصريف االصدار بأسرع وقت ممكن والسرعة هنا
أساسية لتحرير أمواله إلعادة شراء اصدار آخر ويمثل الفرق بين سعر البيع وسعر الشراء العائد الذي
يحققه1.حيث توجد منافسة بين البنوك التجارية وبنوك االستثمار وشركات السمسرة في تقديم خدمات
السمسرة ،وتنافس أيضا شركات األو ارق المالية في األوراق التجارية وتقديم المشورة في حاالت
2
االندماج.
الفرع الثاني :مؤسسات االدخار واالقراض
وهي مؤسسات تعبئ مواردها عن طريق الودائع المختلفة ،وخاصة االدخارية منها وتستخدم مواردها
في سوق الرهن وخاصة العقارية ،ولقد أدى تطور هذه المؤسسات الى دخولها اإلقراض االستهالكي
قصير األجل والتعامل بالودائع تحت الطلب أيضا لتقترب بذلك من المصارف التجارية في نشاطها.
الفرع الثالث :مصارف االدخار واتحادات االئتمان
أوال :مصارف االدخار
وهي مؤسسات ايداعية تقترب في نشاطها من مؤسسات االدخار واإلقراض ،لكن هيكلها يشابه
التعاونيات من حيث أن المودعين يمتلكون المصرف ،كذلك أدت التوسعات إلى تعاملها بالودائع تحت
الطلب.
1عبد المنعم السيد علي ،نزار سعد الدين العيسى ،مرجع سابق ،ص ص.95 ،76 :
2فريد راغب النجار ،إدارة شركات تداول ال وراق المالية (فنون االستثمار في البورصة) ،الدار الجامعية ،مصر ،2009 ،ص.132 :
83
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
84
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
السيولة المرتفعة والمخاطر المنخفضة والفائدة المحققة هي األساس في دفع عائد حاملي أسهمها
ويمكن استخدام الصكوك للتسديد مقابل قيمة األسهم.
رابعا :تجمع االستثمار العقاري وشركات الرهن
وهي مؤسسات تدخل في عداد مؤسسات االستثمار ،حيث تتعامل األولى باالستثمار في العقارات
1
التجارية واإلسكان ،بينما تمارس الثانية تقديم تسهيالت ائتمانية إلنشاء مجمعات األعمال والسكن.
الفرع الثاني :شركات التمويل
على خالف شركات االستثمار التي يتمثل حق المستثمر في تشكيله صندوق من صناديقها ويحصل
مقابله على أسهم أو شهادات دالة على ذلك ،فإن شركات التمويل تعتبر شركات ترويج مالي ،تتكون
مواردها من حصيلة ما تصدره من أسهم وسندات ،إضافة إلى ما تحصل عليه من قروض من البنوك
التجارية ،أما استخدامات تلك الموارد فتتمثل في تقديم القروض القصيرة ومتوسطة األجل لألفراد
ومنشآت األعمال.
كما تؤجر بعض األجهزة للمشروعات وتوفر لهم النقود التي تكلفها ،ويسمى بعض هذه الشركات
بشركات التمويل المحدودة والمملوكة بواسطة صانعي السلع المعمرة مثل شركة جنرال موتورز ،ولقد
نمت هذه الشركات على نحو سريع وفي الوقت الحالي فان الحجم الكلي لقروض أعمالها القائمة
2
يساوي ثلثي قروض األعمال التي تقدمها المصارف.
الفرع الثالث :شركات الحماية ضد المخاطر
أو كما تسمى بشركات التأمين فهي مؤسسة مالية تمارس دور مزدوج فهي مؤسسة تقدم الخدمة
التأمينية لمن يطلبها كما أنها مالية أي تحصل على األموال من المؤمن لهم ،فهي مؤسسات تأمينية
ذات سمة مزدوجة 3،تعمل كوسيط يقبل األموال التي تتمثل في األقساط التي يقدمها المؤمن لهم ثم
تعيد استثمارها نيابة عنهم مقابل عائد معين ،فهي مشروعات وظيفتها تأمين األفراد ضد خطر معين
ولكنها تلعب دو ار غير مباشر كواحدة من أهم مؤسسات الوساطة المالية ،حيث تقوم هذه الشركات
بتجميع فوائض الوحدات ذات الفائض في صورة أسهم وأقساط تأمين وتقوم بنقلها الى الوحدات ذات
1
العجز من المشروعات تحت التأسيس أو مشروعات قائمة بالفعل.
سنتطرق في المطلب الثالث إلى بنوك االستثمار بعدما تطرقنا في المطلب السابق للمؤسسات
التعاقدية.
المطلب الثالث :بنوك االستثمار
هي مؤسسات مالية تقوم بتقديم النصح من خالل أنواع األوراق المالية التي ترغب الشركات في
إصدارها أو تقوم في االكتتاب لها وتوزيعها أيضا ،أي تعنى بالشؤون المالية التي تخص األوراق
2
المالية.
الفرع الول :مهام بنك االستثمار
تقوم بنوك االستثمار بعدة مهام عديدة داخل السوق المالية بصفة عامة وسوق أرس المال بصفة
خاصة بهدف تحقيق الربح لها وللمستثمرين أيضا من خالل ما تجنيه من فروق األسعار التي تحدثها
من خالل بيع وشراء األوراق المالية بصفة الوسيط بين الشركة المصدرة لهذه األخيرة والراغبون في
3
من االكتتاب في هذه األوراق المالية ،بحيث يلعب دور الوسيط الذي سيقدم مجموعة من المهام
بينها ما يلي:
أوال :توجيه النصح والمشورة
وذلك فيما يتعلق بحجم االصدار ومدى مالئمة توقيته ووسائل التمويل األكثر مالئمة وذلك ألن
بعض مصدري األوراق المالية ليست عندهم الخبرة أو الخبراء المتخصصون داخليا أوالمعرفة بشروط
السوق وظروفه ووضعها معا في إصدار الورقة المالية في حاالت كهذه فإن بنوك االستثمار أو
المعنيين بشؤون االستثمار يقومون بما يلي:
.1نوع الورقة المالية المعروضة :آخذين بنظر االعتبار الهيكل المالي للمصدر ،أو ظروف سوق
األوراق المالية إذ أن هذه الجهة قادرة على تقديم المشورة والنصح للمصدر ألي نوع من
األوراق المالية (ملكية أو دين) يجب بيعها؛
86
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
.2توقيت عرض األوراق :آخذين بعين االعتبار شروط أو ظروف السوق الحالية والمتوقعة ،فإن
المعنيين باالستثمار يقترحون فيما إذا كان األفضل بيع األوراق المالية حاال أو التأخير أمال
في أسعار أفضل؛
.3الصفات القانونية لإلصدار :فمثال إذا كان الدين المصدر قد تمت دراسته وأصبحت النية في
إصداره فان بنك االستثمار يقدم المشورة حول معدل الكوبون ،االستحقاق ،حماية االتفاق،
القابلية للتحويل؛
.4أسعار االستدعاء :سعر الورقة المالية وعند األخذ بنظر االعتبار االقتراحات أعاله عما سبق
ذكره من نقاط فان بنك االستثمار يقترح السعر الذي تباع عنده الورقة المالية ،فالمصدرين
لألوراق المالية قد يختارون استعمال خدمات النصيحة والمشورة دون غيرها من االستشارات
وبعض المصدرين لألوراق المالية عندهم الخبير المالي الداخلي التخاذ كل الق اررات الضرورية
1
فمثال هناك منشآت كبيرة متعددة ال تستخدم بنوك االستثمار عن خدمات المشورة.
ثانيا :القيام باإلجراءات التنفيذية
وذلك فيما يتعلق باإلصدار الفعلي لألوراق المالية وما قد يتطلبه ذلك من اتصاالت بالجهات المتعلقة
باإلصدار.
ثالثا :نشرة االصدار
"نشرة المعلومات" تحتوي هذه الوثيقة على المعلومات التالية:
.1عدد األسهم المرغوب بإصدارها؛
.2بعض المعلومات المالية والمحاسبية والحسابات الختامية للشركة؛
.3معلومات عن اإلدارة؛
.4معلومات عن المشاكل القضائية التي واجهتها في الماضي أو تواجهها في الحاضر إن
وجدت؛
2
مفصل عن حركة األموال داخل الشركة.
ّ .5بيان
رابعا :التعهد
حيث يتعهد بنك االستثمار بتصريف كل أو حد أدني من كمية األوراق المالية المقرر اصدارها ،وقد
يدفع البنك مقدما للجهة صاحبة اإلصدار قيمة الكمية التي يتعهد بتصريفها وفي حاالت أخرى قد
يقتصر تعهد البنك على بذل أقصى جهد لتصريف اإلصدار دون التزامه بتصريف قدر محدد منه
وذلك مقابل عمولة واذا تبقى جزء لم يتم تصريفه يؤدي الى الجهة صاحبة اإلصدار.
خامسا :هيئة الرقابة المالية
بعد التوصل إلى اتفاق بين الوسيط المالي والشركة يقوم البنك بإرسال وثيقة المعلومات إلى هيئة
الرقابة على األوراق المالية ،هذه األخيرة تطلب فترة لدراسة الوثيقة ،خاللها تجري الهيئة دراسة شاملة
عن اإلدارة كما تقوم بالتأكد من أن جميع المعلومات الواردة ضمن التقرير.
سادسا :اال كتتاب
وذلك لبيع األوراق المالية لجمهور المكتتبين أو لعمالء البنك الذين اعتادوا على التعامل معه من
خالل نشاط السمسرة الذي يمارسه ،واذا كانت هذه المهام تمثل الدور الرئيس لبنوك االستثمار إال أن
الواقع العملي يعكس قيام هذه األدوار من خالل بنوك االستثمار في الدول ذات أسواق أرس المال
الكبرى أما في األسواق الصغيرة تتولى بعض البنوك التجارية العاملة فيها مهمة االصدار ويقتصر
دورها في التعهد على بذل أقصى جهد ممكن دون التزامها بتصريف االصدار كله أو جزء منه ،ويرجع
هذا إلى تفادي ما حدث في الكساد العظيم حيث كان من أسباب ذلك الكساد التزام البنوك التجارية
آنذاك بتصريف االصدارات وكان من نتيجة ذلك أن منى بعضها بخسائر فادحة وصل بها الى نهاية
المطاف بخسائر فادحة أدت الى افالسها وقد ظلت البنوك التجارية بعيدة عن االلتزام بتصريف
االصدارات ،حتى ظهر في الواليات المتحدة في الثمانينات من القرن الماضي اتجاه جديد سمح للبنوك
التجارية بممارسة تلك المهمة بطريقة غير مباشرة من خالل إنشائها شركات مستقلة تمارس وظائف
بنك االستثمار.
وفي بعض الدول العربية تقوم البنوك التجارية بمهام بنوك االستثمار من حيث التعهد ببذل أقصى جهد
1
لتصريف االصدار دون االلت ازم بتصريف االصدار كله أو جزء منه.
88
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
وبنك االستثمار يكون جاه از المتصاص أي جزء من مخاطر السعر والتي ال يقبلها المصدر لألوراق
المالية ويشار إلى ذلك باكتتاب االصدار وتستخدم ثالث درجات رئيسية من االكتتاب -في تعهد
المنشأة -يشتري بنك االستثمار الكمية بكاملها من االصدارات من البائع وبسعر متفق عليه بين
الطرفين أما مخاطر السوق فقد انتقلت من المصدر الى بنك االستثمار ،ثم يقوم األخير بعرض
األوراق المالية إلى عامة المستثمرين بسعر أعلى من السعر الذي دفعه الى المصدر.
ب-االتفاق الجاهز :في هذه الحالة يوافق المكتتب على المساعدة في بيع االصدارات الجديدة لوقت
محدد وعادة تكون هذه الفترة الزمنية 30يوما ولكنها ال تضع الورقة المالية في خطر وحالما تنتهي
هذه الفترة الزمنية فان المكتتب يشتري األوراق المالية التي لم يتم بيعها بسعر يحدد مسبقا ،وهذا النوع
من االتفاق شائع استخدامه لبيع األسهم والتي يتم توزيعها من خالل الحق في عرضها.
ج-في أحسن جهود :في مبيعات مبنية على هذا األساس فان بنك االستثمار ليست عليه التزامات
لشراء األسهم التي تم اصدارها حيث يتصرف هنا كسمسار ويعيد أية أوراق مالية صدرت ،ولم يتم
بيعها إلى المصدر وأحسن جهد للبيع يستخدم في نوعين من االصدارات في الحالة األولى فإن المنشأة
1
المصدرة تريد أحسن جهود للبيع ألنها واثقة من أن جميع األوراق المالية سيتم بيعها وبالكامل.
وفي الحالة الثانية فإن بنك االستثمار يحقق أحسن جهود بيعية ألن المنشأة المصدرة صغيرة غير ثابته
اإلنشاء وذات مخاطر.
وهناك نوعين من االكتتاب؛ االكتتاب العام واالكتتاب الخاص.
ا-االكتتاب الخاص :األوراق المالية ذات االكتتاب الخاص هي األوراق المالية التي تعرض ألقل من
25مشتر ،ونتيجة لذلك فال حاجة لتسييلها مع األسواق المالية ،والفوائد الرئيسية من هذا االكتتاب أنه
يمكن عرض اصدارات جديدة بسرعة وبدون حدوث تكاليف عالية ،وبالنسبة لمساوئ هذا النوع هو
النقص في القدرة التسويقية عند بيع االصدارات.
2
ب-االكتتاب العام :هو طرح األوراق المالية لالكتتاب من قبل عامة الجمهور.
ومع انتهاء عملية االكتتاب بين الوسيط والمستثمر يحصل التمويل مباشرة أي حصول المنشأة
المصدرة لألوراق المالية على األموال المرغوب الحصول عليها من أجل مباشرة تمويل استثماراتها وهذا
هو هدف السوق األولي وهو توفير األموال الالزمة لتمويل االستثمار.
وللمؤسسات المصدرة حق التفضيل بين إصدار أسهم أو سندات حسب ما تراه مناسبا وتعتبره أداة
تمويلية مناسبة بمساعدة الوسيط الذي يقترح مايلزم إصداره من أوراق مالية فيمكن أن يكون التمويل
عن طريق أسهم ويمكن أن يكون عن طريق السندات.
الفرع الثاني :سماسرة الوراق المالية
السمسار مجرد وسيط في البورصة ويعمل وكيال للمستثمرين عند البيع والشراء ،أما التاجر فيقابل
البائع بالمشتري للورقة المالية من خالل كونه مستعدا لشراء أو بيع األوراق المالية عند سعر معين،
لذلك فالتاجر يحتفظ بمخزون من األوراق المالية ألجل بيعها للمستثمرين ،وقد يكون متخصصا في
أوراق معينة أو شامال وهو بذلك يتحمل المخاطر التي تصيب تقلب الورقة المالية على عكس
السمسار.
ويحصل الوسيط التاجر على الفرق بين سعر شراء الورقة المالية وسعر البيع ،لذا فهو يشتري ويبيع
لحساب انتظار تلبية أوامر العمالء كذلك يطلق عليهم صانعي السوق.
وتمارس العديد من شركات الوساطة المالية في سوق األو ارق المالية الوظائف الثالثة (بنكير ،سمسار
1
تاجر) وتدعى منشآت سمسرة.
في المبحث الثاني قمنا بدراسة أنواع مؤسسات الوساطة المالية وابراز الفرق بين كل نوع ،وفي المبحث
التالي سنتطرق إلى توضيح دورها.
90
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
المبحث الثالث :دور مؤسسات الوساطة المالية وأهميتها ،تصنيف الوسطاء الماليين
واالتجاهات الحديثة لهم
وجود الوساطة المالية في اقتصاد اليوم أصبح ضرورة حيوية ليس فقط لكونها متعامل اقتصادي مهم
بل لكونها قد سمحت بإيجاد حلول للعديد من المشكالت المرتبطة بالتمويل.
المطلب الول :دور مؤسسات الوساطة المالية وأهميتها
يمكن تلخيص دور مؤسسات الوساطة المالية في األمور التالية:
الفرع الول :دور مؤسسات الوساطة
.1توعية العمالء عن كيفية االستثمار في أسواق المال بصفة عامة ،وعن كيفية االستثمار في
البورصات المحلية بصفة خاصة؛
.2تقديم الخدمات االستشارية للعمالء والهادفة إلى تقليل المخاطر التي يتعرض لها المستثمرين؛
.3نشر الوعي التثقيفي والمعرفي بسوق األسهم وبالذات لصغار المستثمرين؛
.4تحليل الوضع المالي للشركات المدرجة في السوق المالية؛
.5المساعدة على جذب االستثمارات األجنبية وتشجيع المستثمرين المحليين؛
.6العمل على بناء الثقة بين المستثمرين والسوق المالي؛
.7توجيه المستثمر إلى االستثمارات التي تتالءم مع أهدافه وتطلعاته مع إسداد النصح والمشورة
المبنية على النهج العلمي؛
1
.8تنفيذ أوامر البيع والشراء المتلقاة من المستثمرين ،إلنجاز المعامالت وتعزيز التخصص؛
2
.9المساهمة في النمو االقتصادي من خالل تسهيل عملية التبادالت؛
تخصيص الموارد في سوق االئتمان من خالل قدرتها على جمع المعلومات بشكل .10
1
أفضل؛
1هاني أنور صالحة ،شركات الوساطة وأثرها على تنمية سوق فلسطين لألوراق المالية ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في المحاسبة
والتمويل ،الجامعة اإلسالمية غزة ،كلية المحاسبة والتمويل ،2007،ص ص.41-40 :
Mahdi Salehi. “The Role of Financial Intermediaries In Capital Market”. Economics
2
Faculty Zagreb, Croatia. Zagreb International Review of Economics & Business, Vol. 11,
No. 1, 2008 , PP. 97-109.
91
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
تخفيض تكاليف التعامالت ،من خالل تسهيل االلتقاء بين طالبي األموال وعارضيها؛ .11
تخفيض المخاطر من خالل الضمانات المقدمة للمستثمرين فيما يخص السيولة2 ،مما .12
3
يسمح لهم بالتنويع؛
ترويج وتغطية االكتتاب في األوراق المالية ،وهذا يتضمنأن تقوم بإدارة عملية الترويج .13
وجلب المستثمرين وما قد يتصل بذلك من نشر في وسائل االعالم ،وأن تقوم باالكتتاب في
األوراق المالية المطروحة وغير المطروحة لالكتتاب العام ،ولها اعادة طرحها في اكتتاب عام
وحسب التعليمات المنظمة لذلك؛
االشتراك في تأسيس الشركات التي تصدر أوراقا مالية أو في زيادة رؤوس أموالها؛ .14
نشاط أرس المال المخاطر ،ويتضمن تمويل نشاط الشركات التي تصدر أوراقا مالية .15
أو دعمها أو تقديم الخدمات الفنية واالدارية ،أو المشاركة في المشروعات والمنشآت وتنميتها
بقصد تحويلها إلى شركات مساهمة أو توصية باألسهم متى كانت هذه المشروعات وتلك
الشركات عالية المخاطر أو تعاني قصو ار في التمويل وما يستتبعه من طول دورة االستثمار؛
المقاصة والتسوية في معامالت األوراق المالية؛ .16
4
تكوين وادارة محافظ األوراق المالية وصناديق االستثمار. .17
الفرع الثاني :أهمية مؤسسات الوساطة
يشكل الوسطاء الماليون جزءا مهما من مؤسسات النظام المالي الكفء وتشمل هذه الفئة صناديق
التقاعد وشركات التأمين وبنوك االدخار والسماسرة الوكالء ،ومكاتب االستعالم والخدمات المالية
األخرى وتكون مهمتهم األساسية التوسط في نقل أو تحويل األموال قصيرة وطويلة األجل من الوحدات
ذات الفائض إلى الوحدات ذات العجز في مواردها المالية والنقدية ،مقابل عموالت وعوائد يحصلون
1Peter N. Ireland. Lecture Notes on: Money, Banking, and Financial Markets. Boston
College. Site Internet, http://www2.bc.edu/~irelandp/ec261.html, Derneire visite:
)(12:43) (17/02/2017
2
Réall Pelland, Les Organismes D’intermédiation Au Québec : Rôles Et Gouvernances
Vers Une Vision « Systémique-Innovation Ouverte » ,une papier présente au conseil de
la technologie du Québec, Québec, 25 février 2010, P P 7- 8.
3
Peter N, OP .CIT. P 23 .
4عبد الباسط كريم مولود ،تداول الوراق المالية ،دار الحلبي ،لبنان ،2009 ،ص.220 :
92
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
عليها لقاء توسطهم هذا ،وتقوم بعض مكاتب الخدمات المالية أيضا بتزويد المتعاملين ببعض
المعلومات التي ترشد ق ارراتهم االستثمارية.
أوال :بالنسبة لصحاب الفائض المالي
قد سمحت الوساطة بالنسبة لهذه الفئة بتحقيق مزايا عديدة نذكر أهمها:
.1مصداقية الوسيط المالي مضمونة ليس السبب في ذلك حجم السيولة التي يسيرها فحسب إنما
وبصفة رئيسية نظ ار للقوانين والتنظيمات المعدة خصيصا لحماية المودعين فأموال المودع هي
مأمونة الحفظ وهو ماال يتوفر في العالقة المالية المباشرة؛
.2تتيح الوساطة المالية ألصحاب الفائض إمكانية الحصول على السيولة في أي وقت فالمؤسسة
المالية الوسيطة مجبرة على االحتفاظ بجزء من األموال في شكل سائل لمواجهة هذه
االحتماالت؛
.3يتجنب صاحب الفائض المالي مخاطر عدم التسديد التي تكون كبيرة في حالة االقتراض
المباشر فالمؤسسة المالية الوسيطة لما تتوفر عليه من أموال ضخمة ولما تتمتع به من مركز
مالي قوي تكون على العموم في وضعية مالية تسمح بتنفيذ التزامها تجاه المودعين الذين
تعتبر أموالهم مبالغ صغيرة مقارنة بما تحفظه بحوزتها؛
.4إنفاق الوقت والجهد في البحث عن المقترضين المحتملين ،فهم يعرفون مسبقا الجهات التي
يودعون فيها أموالهم؛
1
.5فالوساطة المالية بحكم طبيعة نشاطها تتيح إمكانية مستمرة لقبول األموال في أي وقت؛
.6تتمت ع مؤسسات الوساطة المالية كالبنوك بضمانات قانونية تساعد على حماية المدخرين من
مخاطر عدم الدفع Risk Of Defaultالتي يتعرض لها بتعاملهم مباشرة مع المقترضين؛
.7توفر مؤسسات الوساطة فرص ادخار لصغار المدخرين بأية مبالغ يشاءون ادخارها بدون
التقيد بحد أدني لالستثمار في األوراق المالية المطروحة من قبل المقترضين؛
.8إن األدوات المالية التي تطرح من قبل مؤسسات الوساطة تتمتع بسيولة أكبر أي يمكن
تحويلها إلى نقود بسرعة وبأقل خسارة محتملة للمدخرين؛
1
)Site Internet, Http //: (www.scribed.com) Dernière visite: )22:12(( 05/09/2014
93
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
.9نتيجة لتجميع االدخار من قبل مؤسسات الوساطة كالودائع المصرفية مثال ،تستطيع هذه
المؤسسات تحويل هذه االدخارات إلى استثمارات بأقل تكلفة تبادلية Transaction Costمما
لو قام كل مدخر بهذا التحويل منفردا؛
كذلك تقدم مؤسسات الوساطة خدمات أفضل للمقترضين حيث تغطي احتياجاتهم .10
لمبالغ كبيرة وبتكلفة أقل مقارنة بتجميع هذه المبالغ من المدخرين مباشرة التي قد يتطلب
تجميعها التعامل مع آالف المدخرين واقناعهم بشراء األسهم والسندات المطروحة من قبل
المستثمر أو المقترض؛
إن من أهم أسباب وجود مؤسسات الوساطة هو عملها كحلقة وصل في توفير .11
المعلومات عن مصادر االقتراض والكفاءة المالية واالئتمانية للمقترضين ،حيث تستطيع هذه
المؤسسات من خالل حصولها على المعلومات الدقيقة عن فرص االستثمار ،توجيه األموال
1
إلى أفضل مجاالت استخدامها أي تلك التي تعود عليها بأفضل عوائد وتتمتع بأعلى انتاجية.
تطرقنا في المطلب السابق إلى دور المؤسسات المالية وأهميتها من خالل مختلف الوظائف التي
تؤديه ،وفي المطلب اآلتي سيتم التعرف إلى مختلف تصنيفاتها.
1
المرجع السابق ،ص.56 :
2فريد راغب النجار ،مرجع سابق ،ص.131 :
95
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
96
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
بسبب ضخامة حجم معامالتها بشكل يجعل خدمتها موضعا للمنافسة بين هؤالء األعضاء خاصة وهم
1
يعلمون أن بإمكان بيت السمسرة االستعانة بخدمات سماسرة الصالة لتنفيذ تعامالتهم.
ويقومون بتنفيذ أوامر العمالء الخاصة بالشراء والبيع بالسوق الثانوي مقابل عمولة محددة.
.2سماسرة الصالة
يعملون لدى السماسرة الوكالء خاصة عندما يعرف السوق زيادة كبيرة في حجم المعامالت ويتعذر
على السمسار الوكيل تنفيذها لوحده فيستعين بسماسرة الصالة بحيث يحصلون على جزء من العمولة
2
التي يحصل عليها السماسرة الوكالء لقاء الخدمات التي يقدمونها.
.3مساعدو السمسار
يعاون السمسار في تنفيذ األوامر بالمقصورة مستخدم لديه يدعى المندوب الرئيس وال يجوز له أن
يشتغل إال باسم السمسار الذي يعمل مساعدا له ،ويعمل لحسابه وتحت مسؤوليته ،وال يجوز للمندوب
3
الرئيس أن يكون طرفا في العمليات التي يعقدها السمسار.
ومن بين مساعديه هناك:
✓ المندوب الرئيسي :هو مستخدم يعمل بأجر من قبل السمسار ،ليعاونه في تنفيذ األوامر داخل
المقصورة ،وال يجوز له العمل إال باسم السمسار الذي يتبعه وتحت مسئوليته ،وال يجوز أن
يكون طرفا في العمليات التي يعقدها السمسار ،وال يعمل لحسابه الخاص؛
✓ صانع السوق :يمكن للوسيط أن يقوم بدور صانع السوق ،وذلك بقيامه ببيع وشراء األوراق
المالية بعد الترخيص من لجنة البورصة،حيث يحق له أن يعمل لصالح عمالئه أو لصالح
نفسه؛
ولصانع السوق دور مهم في المحافظة على توازن السوق واستم ارريته ،فهو مشتر عندما يكون
السمسار بائعا ،وهو بائع عندما يكون السمسار مشتريا ،ويترتب على ذلك تدفق السيولة في السوق،
والمحافظة على توازن العرض والطلب.
✓ شركات المقاصة والتسوية :تقوم هذه الشركات بدور مكمل لعمل السمسار أو شركة السمسرة
في إتمام صفقات التداول حيث تقوم بما يلي:
1منير إبراهيم هندي ،أساسيات االستثمار وتحليل االوراق المالية ،مرجع سابق ،ص.38 :
2منير إبراهيم هندي ،السواق والمنشآت المالية ،مرجع سابق ،ص ص.503- 502 :
3السيد متولي عبد القادر ،مرجع سابق ،ص.91 :
97
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
✓ استكمال العمليات التي قامت بها شركات السمسرة من إستالم وتسليم األوراق المالية؛
✓ تسوية المراكز المالية الناتجة عن عمليات التداول بين األطراف المتعاملة والمقاصة بينها؛
✓ الحفظ المركزي حيث يودع العمالء األوراق المالية عندها مقابل إيصاالت وعند إتمام صفقة
عليها ،تقوم الشركة بقيد ملكية األوراق لحساب المشتري وخصمها من ملكية حساب البائع
وهي مازالت في الحفظ المركزي ،مثلما يحدث في البنوك من تسوية حساب عميل الى حساب
1
عميل آخر.
الفرع الثاني :تجار ال وراق المالية
وهم أعضاء مسجلون بالسوق ،ويقومون بشراء األوراق المالية لحسابهم ،وبيعها عند ارتفاع أسعارها
2
واالستفادة من فروق األسعار ،ويوجد نوعان:
أوال :تجار الصالة
يتمثل دورهم في شراء وبيع األوراق المالية لحسابهم الخاص وال يقومون بتنفيذ أوامر المستثمرين بل
يقومون بالبحث عن فرص البيع والشراء للحصول على فروقات األسعار ،لذا يطلق عليهم المضاربون.
ثانيا :تجار الطلبيات الصغيرة
ينحصر نشاط الطلبيات الصغيرة في شراء األوراق المالية في طلبيات بكميات كبيرة ثم إعادة بيعها
3
بكميات صغيرة ،ويحقق التجار هنا الربح من خالل الفرق بين سعر الشراء وسعر البيع.
الفرع الثالث :شركات االستشارة المالية
وهي شركات مقيدة في البورصة ،والمستشار المالي هو شركة أو شخص يلجأ اليه المستثمر لمساعدته
في اتخاذ القرار االستشاري المناسب ،ومن ثم فهو شخص محترف يجيد فن اختيار وادارة األوراق
المالية ويعرف كيف يق ار البيانات والمعلومات المنشورة عن المراكز المالية والتجارية للشركات المصدرة
لألوراق المالية ،وكيف يضع االستراتيجيات االستثمارية التي تناسب العميل الذي يرغب في االستثمار
في بورصة األوراق المالية ،سواء ألول مرة أو عند تغييره لخطط االستثمار التي تتناسب معا إمكانياته
المالية.
98
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
ويتقاضى المستشار المالي عموالت عن استشاراته لعمالئه ،وتحدد هذه العموالت في نشرات التأسيس
1
عند مزاولته للعمل.
من خالل المطلب السابق تمت دراسة مختلف تصنيفات مؤسسات الوساطة المالية ،سنحاول في
المطلب اآلتي التطرق إلى االتجاهات الحديثة لها.
99
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
اداريا يتم بموجبه االمتالك أو الهيمنة على أرس مال مصرف أو أكثر وكذلك يمكن للشركة السيطرة
(رس مال) مشروعات وساطة مالية غير مصرفية أيضا ،وهو نموذج نحو مؤسسة
على أسهم أ
الوساطة المالية شمولية النشاط.
وقد ساعد ظهور وتنامي الشركات القابضة للمصارف على االسراع في الدخول نحو نشاط الوساطة
المالية غير مصرفية (تأمين وتمويل منشآت األعمال ،الرهون منشآت االستشارة المالية)
الفرع الثالث :تعدد أنشطة الوساطة المالية للمصارف
عرفت المصارف التجارية تقليديا بأنها تمارس نشاط قبول الودائع المختلفة وتقديم التسهيالت االئتمانية
قصيرة األجل وتعاملها بأدوات ائتمانية عالية السيولة ،متدنية المخاطر ،ولكن تزايد خالل السنوات
األخيرة اتجاه نشاط المصارف نحو االستثمار طويل األمد ،والتداخل مع دور مصارف االستثمار
والتعامل باألوراق المالية وأدوات االستثمار طويلة األجل.
إذن يعد مظهر شمولية وتعدد الوساطة المالية للمصارف ،فضال عن اندماجها ونشوء الشركات المالية
القابضة ،اتجاها يغير من طبيعة البنية المؤسسية للوساطة المالية ،ويزيل الحدود الفاصلة ما بين
1
نشاط المؤسسات المالية المصرفية وغير المصرفية في االقتصاد المعاصر.
من خالل المبحث السابق تطرقنا إلى دور مؤسسات الوساطة ،تصنيفها ،واالتجاهات الحديثة لها فمن
خالل المبحث اآلتي سنتطرق إلى وسطاء التداول في سوق رأس المال.
100
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
101
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
أيضا يمكن تعريف الوسطاء على أنهم "مؤسسات مالية وظيفتهم األساسية الجمع بين طرفين أو أكثر
إلبرام عقد أو صفقة "
فالتعامل في أسواق المال عبر دول العالم ال يتم إال من خالل وسيط ،فلن يقوم المستثمر بالدخول
عمليا الى البورصة والقيام بنفسه بعملية الشراء أو البيع لألوراق المالية التي يملكها في البورصة ،ولكن
التعامل يكون من خالل وسطاء فهم السماسرة الذين ينفذون أوامر عمالئهم طبقا التفاقات مكتوبة بينهم
1
تسمى عقود التفويض.
ويمكن أيضا تعريف الوسيط على أنه :هو أداة اتصال بين العميل والسمسار ،ويتلقى األوامر من
العميل ويبلغها للسمسار المقيد عنده ،مقابل عمولة ال تتجاوز نصف المحصل من عمولة العمليات
المعقودة بواسطته ،وهو مسؤول عن العمليات التي يتوسط فيها ،وال يجوز للوسيط أن يعقد صفقات
لحسابه أو لحساب أحد أقاربه حتى الدرجة الرابعة أو لحساب شريك موصى في بيت السمسرة المقيد
عنده ،وال يسمح له بمزاولة العمل إال بعد أن يدفع تأمينا لدى شركة السمسرة كضمان.
ويختلف الوسيط عن المندوب بعدم أخذه أج ار ثابتا مقابل خدمته ،ألنه ال يعمل بصفة دائمة ومستمرة
كالمندوب ،بل يدفع له مقدا ار خاص (نسبة مئوية)
ويشترط في المندوب والوسيط ما يشترط في السمسار ،وأن يزكيه السمسار الذي يرغب العمل عنده،
وال يجوز أن يجمع أحد بين صفتي المندوب والوسيط وال يجوز لهما أيضا بأن يلحق بأكثر من بيت
2
سمسرة.
وتعرف كتب التمويل الوسطاء بأنهم :وكالء بالعمولة يقومون بالتوسط لبيع وشراء األسهم والسندات
3
واألوراق المالية األخرى في سوق األوراق المالية.
ويمكن تعريف الوسطاء بأنهم :وحدات اقتصادية وظيفتها الرئيسية هي شراء األوراق المالية
Securitiesمن المقترضين النهائيين وإصدار دين غير مباشر على نفسها لصالح المقترضين
4
النهائيين.
من خالل ما سبق ،يمكن تعريف الوسيط على أنه ذلك الطرف الذي يسعى إلى التقاء المدخرين
1
والمستثمرين ،من أجل خلق أدوات مالية التي تلبي احتياجات كال الطرفين.
102
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
1
Bert Scholten, Dick Van Wensveen,The theory of financial intermediaries, an essay on
what it does, the European money and finance forum, Vienna ,2003, P9.
2بن عزوز عبد الرحمان ،دور الوساطة المالية في تنشيط سوق ال وراق المالية مع االشارة لحالة بورصة تونس ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة
الماجيستير في علوم التسيير فرع ادارة مالية ،كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،قسم علوم التسيير ،جامعة منتوري قسنطينة،2012 ،
ص.104 :
103
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
✓ الحث Motivation:البد أن تتوفر في الشخص الوسيط اإلرادة القوية للنجاح في هذا النشاط
الذي يتطلق بذل مجهودات كبيرة في مجال التنقل ،السعي ومتابعة تنفيذ األوامر؛
✓ :L’empathieعلى الوسيط أن يتحلى ويتمتع بقدرة فهم وتفسير األمور ردود أفعال الغير
وطريقة تفكيرهم ،حتى يتمكن من كسبهم وتسهيل المعامالت معهم؛
✓ القدرة عل البيع :يعتبر الوسيط قبل كل شيء بائعا ،يهدف بالدرجة األولى إلى تحقيق األرباح
عن طريق جلب أكبر عدد من األرباح؛
✓ المثابرة أو المواظبة Persévérance :يعتبر عمل الوساطة في العمليات البورصية عمال
دقيقا تأثر تأث ار كبي ار بعامل الزمن ،لهذا فهو يتطلب مثابرة ومواظبة دائمة من أجل استغالل
كل الفرص للقيام بالواجبات على أكمل وجه؛
✓ الحيوية :يتطلب عمل الوسيط مجهودات كبيرة ،ومستمرة لضبط واتمام كل العمليات المتعلقة
بالبيع ،الدراسات المالية ،معاملة الملفات ،وتسيير حافظات األوراق المالية ،لهذا يجب أن
تتوفر في الوسيط حيوية كبيرة للقيام بهذه المهام وكسب العمالء؛
✓ التحلي بروح المؤسسة :L’espritd’enterpriseاذا كان الهدف الرئيسي للوسيط هو تحقيق
أكبر هامش ربح ممكن ،فعلى هذا األخير أن يبدي روحا لإلبداع واالبتكار من أجل تعيين
العمالء المحتملين ووضع االستراتيجيات الالزمة لكسب هؤالء؛
✓ التنظيم :هو مفتاح نجاح أي عمل كان ،إذ يسمح للوسيط بشكل خاص بضمان االستم اررية
والكفاءة الالزمة لكل أنشطته؛
✓ حسن االتصال :يجب على الوسيط في العمليات البورصية أن يتمتع بكل القدرات الالزمة
للتعبير عن أفكاره سواء شفهيا أو كتابيا لتسهيل التعامل مع العمالء وكسبهم؛
✓ االستقاللية :إن عمل الوساطة في العمليات البورصية عمل جد حساس يتطلب قدر كبير من
1
االستقاللية في اتخاذ الق اررات والتسيير (تحت مراقبة الهيآت العليا)؛
✓ عدم التمييز :من المهم أن تتعامل شركات الوساطة بقدر كبير من العدالة والموضوعية مع
جميع العمالء عندما تقوم بتقديم أي نصائح استثمارية ،وعندإعالن أي تغييرات جوهرية على
التوصيات االستثمارية المعمول بها سابقا.
104
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
105
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
تقديم النصيحة
تقديم المشورة
صناعة فعالية السوق
106
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
✓ تقديم خدمة تجميع المدخرات :واتمام عملية تدفق تلك المدخرات وتوصيلها الى المستخدم
النهائي ،وتعتبر هذه العملية غير فعالة ومرتفعة التكاليف إن لم تكن مستحيلة في حالة عدم
وجود وسطاء ماليين؛
✓ تسهيل عملية توفير التمويل للمشروعات ذات العجز المالي :وذلك يرجع إلى كون
االتصال عن طريق الوسطاء هو األسلوب الوحيد االكثر فعالية واألقل تكلفة من أي
بديل آخر؛
✓ وظيفة عملية إصدار الصول المالية :إذ يقوم بشراء األصول المالية بما يتالءم مع
رغبات المقترضين في نفس الوقت بمعنى احداث توافق بين تواريخ االستحقاق التي
يرغبها المقترضين؛
✓ تقديم بعض الخدمات المتخصصة :من بينها توفير البيانات والمعلومات المالية
المختلفة عن المقترضين والقيام بتحليلها وتفسيرها وتخزينها الستخدامها لخدمة
األغراض المختلفة؛
✓ العمل على تخفيض المخاطر :فقد يتعرض المدخرين في محاولتهم للحصول على
عوائد مقابل توظيف أو اقراض مدخراتهم الى مخاطر ،بهذا يعمل الوسطاء الماليين
على تقليل تلك المخاطر وتوزيعها وتنويعها .في المطلب اآلتي سيتم التطرق لقواعد
وأدبيات مهنة الوسيط.
المطلب الثاني :قواعد وأدبيات مهنة الوسيط
لمهنة الوساطة المالية قواعد يجب اتباعها مع العمالء والمستثمرين لضمان حسن سير العمل وتحقيق
النتيجة المرغوبة من بين هذه القواعد نذكر ما يلي:
الفرع الول :اإلخالص الصارم
يجب على الوسيط أن يظهر إخالصا كامال في جميع تعامالته في العمليات البورصية ،وخاصة مع
العمالء الذين وضعوا ثقتهم فيه 1،وساروا وفق توجيهاته الخاصة بالتوظيف في مختلف القيم ،ويتجلى
107
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
إخالص الوسيط في تقديم مصالح العمالء وجعلها في قمة انشغاالته1،حيث يتّضح هذا اإلخالص في
النقاط التالية:
أوال :المعرفة الجيدة للعميل
وهي قاعدة أساسية يتم االرتكاز عليها عند قبول تنفيذ األوامر أو تقديم النصائح واإلرشادات ألي
عميل ،فمن أجل القيام بهاتين الوظيفتين على أكمل وجه على الوسيط أن يبذل كل مجهوداته وبطريقة
عملية لالطالع على الحالة المالية والشخصية كذا الغاية من التوظيف لكل عميل من عمالئه.
ان االطالع فقط على العوامل السالفة الذكر ال يكفي ،بل البد من دراستها وفهمها ومحاولة توجيه أو
تنبيه هذا األخير إذا ما اختلف محتوى األمر عن المعلوماتالمقدمة عند فتح الحساب.
ثانيا :التحليل المعمق
البد أن تقوم كل التوجيهات والتوصيات المقدمة للعميل على أساس دراسة وأساس تحليل معمق لكل
المعلومات المتحصل عليها من العميل من جهة ولكل المعلومات المتعلقة بأي عملية ينوي إنجازها
2
لصالحه من جهة أخرى.
ثالثا :تبرئة ذمة الوسيط
في حالة اصرار العميل على أوامر قد يرى الوسيط أنها غير صالحة أو أنها تؤدي الى خسائر محتملة
وذلك بالتسجيل على وثيقة األمر "غير ملتمس ".
الفرع الثاني :سرية المعلومات المتعلقة بالعميل
يضع العميل تقته الكاملة في الوسيط عند تصريحه بكل المعلومات الشخصية ،كما يتحصل الوسيط
عن معلومات دقيقة عن مداخيله ،فمن الواجب أن يلتزم هذا األخير باحترام السرية التامة لهذه
المعلومات وكل المعلومات األخرى الخاصة بالعمليات المنجزة أو األوامر المصدرة،أو سياسات العميل
االستشارية.
1خالد عيجولي ،وظيفة الوساطة المالية في البورصة ودورها في تنمية التعامالت المالية دراسة مقارنة لبلدان المغرب العربي ،مذكرة مقدمة
لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير مالية ونقود ،كلية العلوم االقتصادية والتسيير ،جامعة الجزائر ،2006 ،ص.97 :
2بن عزوز عبد الرحمان ،مرجع سابق ،ص.110 :
108
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
109
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
الشكل رقم )05-02( :نموذج لهيكلة مؤسسات الوساطة ذات الحجم الكبير
مدير العام
مديرية العمليات مديرية المبيعات مديرية تمويل مديرية تمويل مديرية األسهم مديرية المالية
على القيم المؤسسات الحكومة
-سندات الدين -البيع للمؤسسات -الشراء الثابت -الشراء الثابت -مجلة األسهم -المراقبة
السوق النقدي
الدراسات المالية
110
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
111
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
انسجاما كبي ار بين مختلف الوظائف إضافة إلى كيفية تسيير وتنفيذ العمليات على مستوى كل قسم من
األقسام الرئيسية والمتمثلة في:
أوال :المكتب المامي Le front office
وهو القسم الخاص بالتعامل مباشرة مع الزبائن ،وتمثيل المؤسسة على مستوى مقصورة البورصة لتنفيذ
األوامر المتلقاة من الزبائن.
ثانيا :المكتب الوسطي Le middle office
وهو القسم الرابط بين المكتب األمامي والمكتب الخلفي ،اذ يعمل على نقل األوامر والتعليمات من
القسم األول الى القسم الثاني.
ثالثا :المكتب الخلفي Le back office
وهو يتكفل بالقيام بكل العمليات الداخلية للمؤسسة الخاصة بالمحاسبة ،إرسال إشعارات تنفيذ العمليات
وتحضير تقارير العمليات الشهرية ،الثالثية أو السداسية للزبائن ...الخ
1
ويمكن تلخيص أهم المراحل التي يمر بها تنفيذ األوامر في المخطط التالي:
112
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
تلقي األوامر
البيع والشراء لصالح المحفظة الخاصة ملئ وثيقة األمر بالشراء أو البيع
لمؤسسة الوساطة
المفاوضة في البورصة
القيام باإلجراءات اإلدارية المتعلقة بهذه تحضير وارسال اشعار التنفيذ الى العميل
العملية (المحاسبة ،تعديل المخزون ...الخ)
113
الوساطة المالية في سوق رأس المال الفصل الثاني
خاتمة الفصل
تم في هذا الفصل دراسة ماهية الوساطة المالية وضرورة وجودها بين وحدات العجز ووحدات
الفائض المالي حسب الشروط المتفق عليها ،بحيث تعمل على تقليل حجم المخاطر أمام راغبي
االستثمار ،فهي تتميز بمؤسسات خاصة منها المؤسسات الودائعية والمؤسسات التعاقدية ،وبنوك
االستثمار باعتبارها متعامل مهم في األوراق المالية ،أيضا تطرقنا الى دور وأهمية الوساطة المالية
وتصنيف الوسطاء واالتجاهات الحديثة لهذه المؤسسات ،باإلضافة الى وسطاء التداول في بورصة
األوراق المالية من خالل ماهية الوسيط حيث يمكن أن يكون شخص طبيعي أو معنوي حيث يقدم
مجموعة من الخدمات للمستثمرين مثل تقديم المشورة فيما يخص األوراق المالية ،تخفيض التكاليف
والقواعد التي تحكم نشاطه مثل اإلخالص الصارم ،وسرية المعلومات وجلب االحترام وثقة الجمهور
وتطرقنا إلى تنظيم وادارة مؤسسات الوساطة من خالل هيكل توضيحي.
114
الفصل الثالث:
كف اءة سوق رأس المال
الكف اءة المالية الفصل الثالث
تمهيد
تعد المعلومات وأنظمة االفصاح المالي أحد أهم المقومات الساندة لتطور ونضوج أسواق أرس المال
بشكل عام وبورصة األوراق المالية بشكل خاص ،البل ان كفاءة هذه األسواق تعتمد بشكل أساسي
على مقدار الثقة التي يضعها المستثمرين بالمعلومات المتاحة والمنشورة وتلك التي تتدفق من قنوات
متعددة عامة وخاصة من حيث مصداقيتها وموضوعيتها لتعكس واقع البيئة ذات العالقة وآفاقها
المستقبلية خدمة للمستثمر وحماية لالقتصاد الوطني وتنشيطه.
فكفاءة األسواق تتحقق بمدى توفر المعلومات لجميع المستثمرين في نفس الوقت وبأقل تكلفة ممكنة،
حيث تسعى مؤسسات الوساطة توفيرها ،فارتفاع تكاليف المعلومات تنشأ من خالل عدم تماثل
المعلومات في السوق بين المقرضين والمقترضين وبالتالي تساهم الوساطة المالية في تحقيق مفهوم
الكفاءة من خالل تخفيض تكاليف المعلومات وتوفيرها والحد من مشكل عدم تماثلها.
في هذا الفصل سنحاول التعرف أكثر على مفهوم الكفاءة وكيف تتحقق من خالل خدمات الوساطة
المالية من خالل المباحث التالية:
المبحث األول :ماهية كفاءة سوق رأس المال
المبحث الثاني :الصيغ المختلفة لكفاءة سوق رأس المال
المبحث الثالث :عالقة المعلومات بمفهوم كفاءة سوق رأس المال
116
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1وليد صافي ،أنس البكري ،السواق المالية والدولية ،دار المستقبل ،األردن ،2012 ،ص.16 :
2محمد يوسف ياسين ،البورصة (عمليات البورصة ،تنازع القوانين ،اختصاص المحاكم) ،دار الحلبي ،لبنان ،2004 ،ص.30 :
Andrew W. Lo, EFFICIENT MARKETS HYPOTHESIS. The New Palgrave: A
3
أسعار بورصة لندن 1938 1928أن االرتباط الذاتي) ( L’autocorrèlationهو ضعيف كما الحظ
غياب إتجاه األسعار باإلضافة إلى أن مدى ذاكرة السوق ال يتعدى األسبوع .
نشر أوجين فاما E.Famaعام 1965أي بعد عام من مناقشته أطروحته ملخصا في (Journal of
) businessمحتوى أفكاره على نظرية كفاءة المعلومات Informational Efficiency Theoryكمضمون
نظري لنموذج المشي العشوائي لتغيرات أسعار البورصة .
ثم قدم أول تعريف للسوق الكفئة Efficient Marketبأنها السوق التي يكون فيها السعر الجاري
للسهم في كل لحظة مقدار جيد للقيمة المحورية أي أنه عندما تكون السوق كفئة فإن سعر األصل
المالي ال يمكنه االبتعاد بشكل دائم عن القيمة الحقيقية ،ثم تخلى فاما 1970 Famaمن أجل تعميم
نظريته وتوافقها مع إجراء اختبارات امبيرية عن كل داللة مباشرة للقيمة المحورية وأيضا مسألة عدد
المقايضين الحذرين الالزم للحصول على الكفاءة فأصبحت السوق كفئة إذا كانت أسعار األوراق
المالية تعكس أنيا وكليا كل المعلومات المتاحة أي أن أسعار سوق رأس المال تكون كفئة إذا كانت
جميع المعلومات المتاحة منعكسة كليا Fully Reflectedفي أسعار األوراق المالية.
وعندما يتحقق هذا الشرط فإنه ال يمكن ألي متعامل (مستثمر) أن يقوم باستغالل معلومات معينة
لتحقيق عائد غير عادي Anormal Rendementأي التغلب على السوق " "Beat The Marketذلك
ألنه ال يوجد فاصل زمني بين تحليل المعلومات الواردة إلى السوق بشكل غير منتظم وعشوائي
واستخالص نتائج محددة بشأن القيمة الحقيقية أو المحورية للورقة المالية مما يترتب على ذلك تساوي
القيمة األخيرة مع القيمة السوقية ،وهذا يعني أن القيمة السوقية للورقة المالية هي قيمة عادلة Fair
Valueتعكس تماما القيمة المحورية وبالتالي من جهة يحقق جميع المتعاملين في السوق نفس معدل
العائد لمستوى معين من المخاطر ومن جهة أخرى ال يمكن توقع نمط معين التجاه تغيرات األسعار
ويصبح باإلمكان إجراء اختبارات لفرضية كفاءة المعلومات بواسطة نموذج يعتمد على اللعبة العادلة
1
.Fair Game
1
رابح شحماط ،كفاءة السواق المالية بين المدخلين :التحليل الساسي والتحليل الفني ،المجلة العلمية للتواصل في االقتصاد واإلدارة
والقانون ،جامعة باجي مختار ،العدد ،2013 ،35عنابة ،ص ص.85،87 :
118
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1
جبار محفوظ ،كفاءة البورصة الجزائرية خالل الفترة ،2001-1999مجلة العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،العدد ،03سطيف2004 ،
ص.84 :
2صالح مفتاح ،فريدة معارفي ،متطلبات كفاءة سوق الوراق المالية دراسة لواقع أسواق ال وراق المالية العربية وسبل رفع كفاءتها ،مجلة
الباحث ،العدد ،07ورقلة ،2009 ،ص .182 :
3
Eugene F. Fama Efficient Capital Markets: A Review and Empirical Work, The
Journal Of Finance, Vol 25, No 02, Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual
Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28-30, 1969
(May, 1970), PP. 383،417.
4
Frederic Mishkin, Monnaie banques et marchés financiers, traduction : Christian bordes
et al, neuvième édition, édition Pearson Education, Paris, 2010, P179.
119
الكف اءة المالية الفصل الثالث
المعلومات أ و البيانات ويؤدي الى تحقيق عائد غير طبيعي وغير اعتيادي يزيد مع العائد الذي
1
يتساوى مع درجة الخطر للسوق المالي.
ويعتبر مفهوم كفاءة سوق األوراق المالية امتدادا للنظرية االقتصادية الكالسيكية والتي تفترض انعدام
العوائد الفائضة في ظل شروط المنافسة التامة ،فلو أن هناك مجموعة من المعلومات موزعة بشكل
عادل على جميع المتعاملين فإنه يتوقع في ظل ظروف المنافسة السائدة في السوق أن يكون معدل
العائد الفعلي Effective Returnمطابقا أو قريبا من معدل العائد المتوقع ،مما يعني تحقق سمة
العدالة لما يتداول في السوق ،وذلك بتخفيض العائد Excess Returnالناتج عن عدم تماثل المعلومات
وبالتالي فانه من أجل تحقيق العوائد الزائدة ال سبيل أمام بعض المستثمرين ،سيما مدراء الشركات
وكبار العاملين ومؤسسات الوساطة والمحللين الماليين ،إال االنفراد بميزة الحصول على المعلومات قبل
اآلخرين ،وبالتالي اكتشاف ما إذا كانت األوراق المالية مسعرة بشكل خاطئ في ظل ورود المعلومات
الجديدة بما يمكن من اتخاذ قرار استثماري استباقي وتحقيق مستوى من األرباح غير متاح لآلخرين،
ويعتبر هذا ادعاء مقبول من أغلب مناصري فرضية السوق الكفؤة ،إال أن ذلك نادر الحدوث وال
يستمر إال ما ال نهاية في السوق الكفؤة كفاءة كاملة سيما في ظل افتراض عدم وجود أية فرصة ألي
مستثمر كان في الحصول على معلومات مباشرة من شركة ما يمكن في ظلها تحقيق أرباح غير عادية
دون أن تكون هناك فرصة متاحة لآلخرين ،وان حدث واخترق هذا االفتراض وحقق بعض المستثمرين
أرباحا غير عادية فإن مفعول كفاءة السوق أو تأثير اليد الخفية للسوق ال يلبث أن يدفع األسعار ألن
تعتدل بسرعة ودون فاصل زمني إزاء المعلومات الجديدة على نحو ال يستبقي لهؤالء المستثمرين
فرصة للتمادي في جني األرباح الزائدة خارج اقتضاءات دالة التبادل بين العائد والمخاطرة المتوقعة،
ومما يمكن أ ن يدعم من قوة هذا االدعاء وجود سلطات رقابية على مستوى البورصة يمكن أن تحول
دون تسريب المعلومات أو تكوين بؤر احتكارية في مجال الحصول على المعلومات وتحليلها وذلك
2
باستخدام سلطة التنظيم إلعادة التوازن.
120
الكف اءة المالية الفصل الثالث
لألوراق المالية المتداولة ففي ظل فرضية (EMالسوق الكفؤ) Efficient Marketفإن مشتري الورقة
المالية يتوقع أ ن يدفع السعر العادل مقابل الورقة المالية التي يشتريها ،وبالمقابل فان البائع يتوقع
الحصول على السعر العادل مقابل ما قام ببيعه وبالتالي فليس هناك مشتري أو بائع بإمكانه تحقيق
عوائد غير عادية من معامالته المتداولة مما يعني أن السوق الكفؤ هو الذي يعكس تماما القيم
الحقيقية لألصول المتداولة.
رابعا :حالة التوازن مستمرة في ظل السوق الكفؤ
طالما أن األسعار السوقية فيها تكون مساوية للقيم الحقيقية لها ،وذلك بسبب توافر المعلومات
بشكل رخيص ويسير وواسع مما يسمح لجميع المتعاملين أو المستثمرين من الحصول عليها
(المعلومات) واستخدامها في صياغة توقعاتهم المستقبلية لألسعار.
خامسا :الحد من حاالت المضاربة المالية Financial Speculation
إذ أن أسعار السوق المالية الكفؤ تستجيب للمعلومات الجديدة والصحيحة وال تستجيب للمعلومات
الغير الصحيحة التي ربما يستخدمها المضاربون لتحقيق عوائد غير عادية ،فإذا كان مقدار االستجابة
للمعلومات صحيحا وموضوعيا فإن ذلك يؤدي إلى استقرار األسعار وانخفاض المخاطرة الكلية وازدياد
121
الكف اءة المالية الفصل الثالث
الثقة بالسوق المالية بما يسهل عملية تدفق رؤوس األموال وتمويل االستثمارات الجديدة وبالتالي فإن
1
الكفاءة في السوق المالي تتسبب في إعادة توزيع الدخل والثروة بشكل عادل بين المشاركين فيه.
تم في المطلب السابق دراسة نشأة مدلول الكفاءة وأبعادها االقتصادية ،وفي المطلب التالي سيتم دراسة
سمات كفاءة سوق رأس المال.
المطلب الثاني :سمات كفاءة سوق المال
يحقق سوق أرس المال هدفه في التخصيص الكفؤ للموارد االقتصادية وتوجيهها نحو االستخدامات
ذات المنفعة القصوى من خالل توافر سمتين أساسيتين لكفاءة السوق وهي سمات الكفاءة الداخلية
(كفاءةالتشغيل) وسمات الكفاءة الخارجية (كفاءة التسعير)
الفرع ال ول :الكفاءة الخارجية ( External Efficiencyكفاءة التسعير)Price Efficiency
يكتسب سوق أرس المال سمة الكفاءة هذه عندما تتحقق األسعار السوقية شرط االنعكاس الكامل
والسريع للمعلومات المناسبة المتوفرة للمشاركين بكلفة زهيدة ومناسبة (كفاءة التسعير) لتقييم األسهم،
أي السمة التي تجعل من أسعار األسهم السوقية مرآة تعكس كافة المعلومات المتاحة للجميع وان هذه
األسعار تمثل في أ ي وقت القيمة الحقيقية (العادلة) للسهم وبهذا يصبح السوق لعبة عادلة Fair
Gameإذ للجميع فرصة لتحقيق األرباح االعتيادية لذلك يطلق على هذه السمة بكفاءة التسعير Price
2Efficiencyوهي سرعة وصول المعلومات الجديدة إلى كافة المتعاملين في السوق دون فاصل زمني
مرة عاكسة لكافة المعلومات
كبير وأن ال يتكبدوا في سبيلها تكاليف باهظة مما يجعل أسعار األسهم آ
3
المتاحة بذلك يصبح التعامل في السوق لعبة عادلة فالجميع لديهم نفس الفرصة لتحقيق األرباح.
وعلى كل حال إذا توفرت في السوق سمة الكفاءة الخارجية فإنه ال يمكن تخصيص الموارد بشكل كفؤ
4
ما لم تمتلك تلك السوق الكفاءة الداخلية.
الفرع الثاني :الكفاءة الداخلية (Efficiency Internalكفاءة التشغيل ) Operationalأو ما يعرف
بها بكفاءة التشغيل ،وهي مقدرة السوق المالي على خلق التوازن بين العرض والطلب دون أن يتكبد
1
عباس كاظم الدعمي ،السياسات المالية والنقدية وأداء سوق الوراق المالية ،دار صفاء ،عمان ،2010 ،ص ص.203-202 :
2أرشد فؤاد التميمي ،أسامة عزمي سالم ،مرجع سابق ،ص.140 :
3عبد اهلل بم محمد الرزين ،الكفاءة االقتصادية لألسواق وارتباطها باقتصاد المعرفة ،بحث مقدم الى المؤتمر العلمي الدولي الخامس ،اقتصاد
المعرفة والتنمية االقتصادية في الفترة الممتدة من 18-16مارس ،2004جامعة الزيتونة ،ص.9 :
4أرشد فؤاد التميمي ،اسامة عزمي سالم ،مرجع سابق ،ص.140 :
122
الكف اءة المالية الفصل الثالث
المتعاملون تكاليف عالية عن العموالت للوسطاء الماليين ودون أن يتاح لصناع السوق فرصة تحقيق
هامش ربح مغالى فيه.
وبذلك فإن كفاءة األسعار تعتمد إلى حد كبير على كفاءة التشغيل إذ ينبغي أن تكون تكلفة الحصول
على المعلومات منخفضة مقارنة بفرصة الحصول على العائد المتحقق ،وأن تكون كلفة اتمام الصفقات
عند حدها األدنى وبالسرعة المحددة تقاس كفاءة التشغيل بعدد األوامر المفقودة أو التي تفشل لعدم
1
صحتها والوقت المستغرق بين اصدار األمر وتنفيذه.
إن السبب األساسي لالهتمام بالقيمة الحقيقية ألسعار األسهم هو منع تحويل السوق المالي كوسيلة
لنقل األموال والعوائد من مستثمر إلى آخر بدون عدالة وبالتالي تحويل السوق المالي من واسطة
لتعظيم ثروة المجتمع إلى واسطة إلغماء بعض األفراد وافقار اآلخرين دون وجه حق ،وتتحقق كفاءة
األسعار في السوق المالي عند وجود متعاملين على قدر كبير من المعرفة العلمية والعملية ومعلومات
متوفرة للجميع وبتكلفة منخفضة ،وأن تكون المعلومات صادقة وصحيحة وضمان بأن يحصل عليها
الجميع في الوقت نفسه وأن تصل إلى كل المتعاملين بسرعة وبالتالي يضمن السوق بأن تنعكس
المعلومات على سعر الورقة في الوقت نفسه ،وأن األسعار تتحرك دون إمكانية التأثير عليها أو
تخليقها أو السيطرة عليها من قبل أي من المتعاملين مهما كانت قدرته االستثمارية أن ذلك يعني أن
التغيرات المتتابعة التي تحدث في أسعار األوراق المالية ال توجد بينها عالقة Random Walkوأنه من
2
غير الممكن تحقيق أرباح غير عادية Abnormal Returnsفي ظل وجود سوق كفؤة.
ولكي تكون األسواق المالية كفؤة تشغيليا يقتضي:
✓ قيام الوسطاء الماليين بإيصال األموال من المدخرين إلى المستثمرين بالحد األدنى من الكلفة،
وبما يحقق لهم العائد العادل مقابل خدماتهم ،وبالتالي فإنه يجب أن تكون األوراق المالية
جميعها قابلة للتسويق بشكل مباشر؛
✓ البد من التنافس بين صناع السوق وبين السماسرة وهذا التنافس يدفع بمعدالت العمولة
3
والهوامش باتجاه االنخفاض المستمر ،مما يزيد من كفاءة السوق المالية التشغيلية.
123
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1نجاح عبد العليم ،عبد الوهاب أبو الفتوح ،الصول المصرفية والسواق المالية االسالمية ،دار عالم الكتب ،االردن ،2014 ،ص.248 :
)Site Internet, www.issfb.com, Dernière Visite: (11 :51) (16 /05/2018
2
124
الكف اءة المالية الفصل الثالث
✓ تمتع المستثمرين بحرية تامة داخل السوق ،نظ ار النعدام وجود أي قيود على التعامل داخل
السوق فال تكاليف وال ضرائب على المعامالت ويستطيع المستثمرون التعامل باي كمية
شاءوا بيعا وشراءا ،كما ال توجد قيود تشريعية على حرية دخول وخروج المتعاملين من والى
السوق؛
✓ يفترض توفر حالة الرشد عند المستثمرين أي أنهم يسعون إلى تحقيق أكبر ربح ممكن من
1
صفقات البيع والشراء داخل السوق.
1ضياء مجيد ،البورصات (أسواق المال وأدواتها) ،مؤسسة شباب الجامعة ،االسكندرية ،2005 ،ص.9 :
2سميرة لطرش ،كفاءة سوق أر س المال وأثرها على القيمة السوقية للسهم دراسة حالة مجموعة من اسواق أرس المال ،مذكرة مقدمة لنيل
شهادة الدكتوراه في العلوم االقتصادية ،كلية العلوم االقتصادية والتسيير ،جامعة منتوري ،قسنطينة ،2009 ،ص ص.86-85 :
125
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1بن أعمر بن حاسين ،لحسين جديدين ،وآخرون ،كفاءة السواق المالية في الدول النامية (دراسة حالة بورصة السعودية ،عمان ،تونس،
المغرب) ،مجلة أداء المؤسسات الجزائرية ،العدد ،2012 ،02ص.237 :
126
الكف اءة المالية الفصل الثالث
على حيوية السوق ،والحيوية تكون عندما يكون الفرق بين أسعار العرض والطلب صغي ار ويتم
انجاز أي صفقة بيع وشراء بسرعة كما يكون حجم التداول كبيرا؛
✓ كفاءة المعلومات (التسعير) :يعتبر توفر المعلومات عن األوراق المالية ووصولها الى كافة
المستثمرين المحتملين في آن واحد بسرعة وبتكلفة ضئيلة من أهم الشروط الضرورية لكفاءة
السوق المالية وهذا يعني أن أي تغير في المعلومات حول العرض والطلب سيؤدي إلى تغير
مقابل في أسعار األوراق المالية ،إن التبدل السريع في األسعار على ضوء أي معلومة جديدة
عن العرض والطلب يعني أن األسعار تعكس كافة المعلومات المتاحة عن األوراق المالية هذه
الخاصية تدعى الكفاءة الخارجية أو كفاءة المعلومات؛
✓ انخفاض تكاليف التداول :ال يمكن لألسواق ذات الكفاءة الخارجية أن تخصص أرس المال
السائل بكفاءة إال إذا كان من الممكن تداول األوراق المالية بسرعة وبتكلفة معقولة ،وهذا يعني
أن عموالت الوساطة يجب أن تكون متدنية وأن تكون األوراق المالية قابلة للتسويق فو ار فإذا
توفرت هذه الشروط يمكن القول إن األسواق المالية تتمتع بالكفاءة الداخلية (التشغيلية) .1
✓ كفاءة التخصيص :وهي تعتمد على توجيه األموال المتاحة نحو األصول المتسمة بأعلى قيمة
صافية (بعد طرح هامش المخاطرة) وذلك توافقا مع هدف المستثمر في توفير أدوات ذات
أسعار أعلى وبيعها عند هبوط األسعار أو بشراء أدوات ذات أسعار منخفضة قبل ان تبدأ هذه
األسعار باالرتفاع وان األهم في كل ذلك هو الحصول على أدوات تضمن عوائد مستقرة أو
2
متنامية.
الفرع الثاني :الخصائص التنظيمية للسوق المالي الكفؤ
يجب أن تتوفر مجموعة من الخصائص التنظيمية التي تساعد على جعل السوق ذات كفاءة عالية
وأهم هذه الخصائص مايلي:
✓ وجود إدارة مركزية في السوق ومجلس إدارة يمثل الجهات المتعاملة في السوق وتعتمد هذه
اإلدارة على القوانين والتعليمات النافذة وتطويرها بما يتالءم مع التطورات المالية واالقتصادية
والتقنية ومراقبة عمليات التداول أوال بأول؛
1نسرين عبد الحميد نبيه ،البورصة (ماهيتها-تاريخها-مستقبلها-ومدى تأثر التداول بها خالل ثورات الدول العربية) ،المكتب الجامعي
الحديث ،االسكندرية ،2012 ،ص ص.284،282 :
2هوشيار معروف ،االستثمارات والسواق المالية ،دار الصفاء ،عمان ،2015،ص ص.77،75 :
127
الكف اءة المالية الفصل الثالث
✓ إيجاد نصوص قانونية وتنظيمية فعالة لعمليات التداول في السوق المالي من خالل تحديد
شروط إدراج األسهم وتنظيم دخول الشركات إلى البورصة ومتابعة تطبيق هذه الشروط مع
كافة الشركات باستمرار وايقاف التعامل مع أسهم الشركات التي التلتزم بهذه الشروط؛
✓ منع المضاربة في السوق المالي من خالل الرقابة المستمرة على األسعار والسوق؛
✓ التأكد من دقة وسالمة البيانات التي تنشرها الشركات وايجاد آلية لإلفصاح عن كافة
المعلومات الخاصة والعامة ولجميع الشركات ،وتوفير العدالة وتكافؤ فرص الحصول على
المعلومات والبيانات المالية وتحقيق الحماية للمتعاملين وتنظيم طريقة التعامل في السوق مع
ايجاد آلية لتداول األوراق المالية من قبل المتعاملين من الداخل ومراقبة تعامالت هؤالء والتأكد
من صفقات البيع والشراء التي تنفذ من قبلهم واألرباح التي يحققونها على هذه الصفقات
1
واتخاذ االجراءات التصحيحية لألخطاء والتغيرات غير النظامية لحماية المستثمرين؛
✓ الرقابة الفعالة من لدن األجهزة الفنية المختصة ،إذ يجب أن تباشر األجهزة الرقابية المختصة
رقابتها المستمرة وفي الوقت المناسب أعمال السوق؛
✓ تنظيم مهنة الوساطة إذ تؤدي تنظيم الوساطة والرقابة عليها إلى التحديد الواضح
الختصاصات الوسطاء والسماسرة وتحملهم المسئولية المهنية الالزمة عند عقد الصفقات،
وقيامهم بدورهم في خدمة المتعاملين بالسوق واالعالن عن أسعار العرض وطلب األسهم
2
لتفادي أية أزمات يمكن أن تحدث فيه؛
✓ أن يسود السوق المالي المنافسة الكاملة وبالتالي تحقق هذا الشرط مرتبط بتوفر عدد كبي ار من
البائعين والمشترين ،وأن يكون لهم حرية الدخول والخروج من السوق؛
✓ أ ن يوفر السوق خاصية السيولة لألوراق المالية المتداولة فيه ،ومن خالل توفر السيولة
يستطيع المستثمر سواء كان بالشراء أو البيع لألوراق المالية بسعر التكلفة وبالوقت والسرعة
المناسبة ويوفر هذا الشرط خاصية استم اررية األسعار السائدة.
في المبحث السابق قمنا بدراسة ماهية كفاءة سوق رأس المال بمختلف أبعادها ،وفي المبحث اآلتي
سندرس مختلف الصيغ لمفهوم الكفاءة المالية.
1
دريد كامل آل شبيب ،مرجع سابق ،ص.88 :
2
عباس كاظم الدعمي ،مرجع سابق ،ص.211 :
128
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1
& Brigham. F. Eugene, Ehrhardt. C. Michel, “Financial Management Theory
Practice”, 11th edition, South western, USA, 2005, PP 270-271.
2
Corporate Finance” - compendium. Ventus Publishing. Site Internet,
)www. Bookboon.com, Derniere Visite : (12 /06 /2015
3بن عمر أحسين ،كفاءة السواق المالية في الدول النامية (دراسة حالة بورصة السعودية ،عمان ،تونس ،المغرب) ،مرجع سابق ،ص:
.239
4سميرة لطرش ،مرجع سابق ،ص.97 :
129
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1
بن أعمر بن حاسين ،لحسين جديدين ،كفاءة السواق المالية في الدول النامية (دراسة حالة بورصة السعودية ،عمان ،تونس ،المغرب)،
مرجع سابق ،ص.239 :
2
عبد الرؤوف ربابعة ،سامي حطاب ،التحليل المالي وتقييم السهم ودور االفصاح في تعزيز كفاءة سوق الوراق المالية ،هيئة األوراق
المالية والسلع ،أبو ظبي ،مارس ،2006 ،ص.19 :
130
الكف اءة المالية الفصل الثالث
والمؤشرات وقواعد التعامل الفني في األسهم 1.وبعد دراسة الصيغة الضعيفة لمفهوم الكفاءة ،سنتعرف
في المطلب التالي المستوى المتوسط للكفاءة.
المطلب الثاني :سوق متوسطة الكفاءة (التحليل الساسي)
2
وهي السوق التي تؤثر فيها البيانات التاريخية وكذا البيانات الحالية ألداء الشركة ومركزها المالي،
وأن المستثمر ال يتمكن من تحقيق أرباح غير عادية من خالل دراسة التقارير المحاسبية المنشورة
والمعلومات المتاحة للجميع والسبب األساسي في عدم تحقيقه ألرباح غير عادية هو أن المعلومات
3
الحالية المتاحة والتاريخية قد أثرت بالفعل على أسعار األسهم.
الفرع الول :التحليل الساسي
يعني التحليل األساسي الذي يطلق على ممارسيه باألساسيين بتحليل بيانات الشركة وأرباحها
وادارتها والمنافسة وظروف السوق وعوامل أخرى عديدة ومعلومات ذات صلة بالشركة 4،بهدف التنبؤ
بما ستكون عليه ربحية المؤسسة باإلضافة الى التعرف على حجم المخاطر التي تتعرض لها تلك
الربحية وتتمثل تلك المعلومات األساس في تحديد السعر الذي ينبغي أن يباع به السهم الذي تصدره
المؤسسة،كما يهتم التحليل األساسي بتحليل المعلومات والبيانات المرتبطة بالظروف االقتصادية العامة
وظروف القطاع الذي تنتمي اليه المؤسسة باإلضافة الى ظروف المؤسسة ذاتها مصدرة األوراق المالية
بهدف اتخاذ القرار االستثماري المناسب على ضوء حجم المخاطر.
في سبيل اجراء التحليل األساسي يعمد الكثير من المحللين إلى أن تكون نقطة البداية في التحليل
األساسي هي الظروف االقتصادية العامة وأن تكون نقطة النهاية هي تحليل ظروف المؤسسة ذاتها
وهو ما يطلق عليه التحليل من أعلى الى أسفل ويركز هذا التحليل على عنصرين أساسيين هما:
5
عنصر التحليل االقتصادي وعنصر تحليل ظروف القطاع(تحليل الصناعة أو النشاط)
1
عبد الغفار حنفي ،مرجع سابق ،ص.244 :
2
محمود أمين زويل ،بورصة الوراق المالية (موقعها من السواق أحوالها ،مستقبلها) ،دار الوفاء ،االسكندرية ،2000 ،ص.78 :
3
محمود محمد سمير ،محمود المصري ،تحليل سلوك أسعار السهم وأثره على كفاءة بورصة فلسطين لألوراق المالية ،مذكرة مقدمة لنيل
شهادة الماجيستير ،تحصص محاسبة وتمويل ،كلية التجارة ،الجامعة اإلسالمية ،غزة ، 2011 ،ص.28 :
Madiha Latif etAl. “Market Efficiency, Market Anomalies, Causes, Evidences, and
4
131
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1
سميرة لطرش ،مرجع سابق ،ص.120 -119:
2
عبد الغفار حنفي ،استراتيجيات االستثمار في بورصة الوراق المالية ،الدار الجامعية للنشر ،اإلسكندرية ،2007،ص.221 :
3
محمود أمين زويل ،مرجع سابق ،ص.78 :
132
الكف اءة المالية الفصل الثالث
المعلومات ،لقد اختبر هذا الشكل من خالل المقارنة بين أداء أفراد ومؤسسات لديهم القدرة على
الحصول على مثل هذه المعلومات الخاصة مع أشخاص عاديين ليس لديهم القدرة على الحصول على
مثل هذه المعلومات الخاصة ،والشكل القوي هو أعلى درجات الكفاءة لألسواق المالية ،ويمكن أن نؤكد
أنه غير محقق في الواقع العملي ،مادامت هناك فئة من المستثمرين تتفوق على غيرها في الحصول
على المعلومات وتحليلها وبالتالي تحقيق أرباح غير عادية على حساب مستثمرين آخرين ال تتاح لهم
هذه المعلومات وعليه فإن حركة األسعار في ظل هذا الشكل من أشكال التعامل تكون غير عشوائية
1
باعتبار أن فئة من المستثمرين يمكن لهم التنبؤ باألسعار في الفترة القريبة المستقبلية.
الفرع الول :نظرية السير العشوائي لحركة أسعار السهم
تعني النظرية أن أسعار األسهم في أسواق األوراق المالية ذات الكفاءة ال تتبع نمطا معينا لتسلكه
باستمرار أو يمكن التنبؤ به بل تتخبط تخبطا عشوائيا ولذلك يصعب التنبؤ بسلوك هذه األسعار وبما
ستكون عليه في المستقبل بسبب هذا السلوك العشوائي.
ويقدم Bearly- Myrersعام 1988شرحا منطقيا لحركة األسعار في السوق الكفء ففي ذلك
السوق تعكس األسعار الحالية للمعلومات المتاحة ،وال يتوقع أن تتغير تلك األسعار إال بورود
معلومات جديدة ولما كانت المعلومات الجديدة ال يمكن أن تكون جديدة إذا كان من الممكن التنبؤ بها
مقدما ،فإن التغير في األسعار قد يحدث في أي لحظة وفي أي اتجاه اعتمادا على طبيعة المعلومة (
سارة أو غير سارة) الجديدة التي سترد إلى السوق والتي ال يعلم عنها شيئا 2،وتعكس على السعر
بالشكل التاليPt=E(p(t+1)/IT( :
: Ptسعر الورقة المالية في الزمن t
) :P(t+1سعر الورقة المالية في الزمن t+1
:Itتمثل المعلومات المتاحة سواء كانت حقيقية أو متوقعة في الزمن t
فمن خالل هذه المعادلة يتضح أن السعر الذي يسود في المستقبل هو تقدير غير متحيز للسعر
الحالي يعكس جميع المعلومات المتاحة مع التوقعات المستقبلية السائدة في الفترة الحالية ،أما السعر
1شوقي بورقبة ،دور نظرية االشارة في الرفع من كفاءة السواق المالية ،مجلة العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،العدد ،10سطيف،2010 ،
ص.144 :
2
هنى محمد نبيل ،غراية زهير ،اختبار نموذج السير العشوائي لحركة أسعار االسهم في إطار كفاءة االسواق المالية في البورصات العربية
الناشئة (دراسة حالة بورصة المغرب والكويت) ،مجلة أبحاث اقتصادية وادارية ،العدد ،11جوان ،جامعة محمد خيضر ،بسكرة ،2012 ،ص
ص.54-53 :
133
الكف اءة المالية الفصل الثالث
في فترة مستقبلية فإنه يعكس المعلومات المتوفرة عن تلك الفترة ،مع التوقعات السائدة عن ظروف
مستقبلية أيضا في تلك الفترة وبالتالي فلن يكون هذا السعر المستقبلي مرتبطا بالسعر الحالي على
اعتبار أن المعلومات التي تؤثر عليه تأتي في نمط عشوائي ،ومنه يمكن القول أن السوق يتبع حركة
عشوائية إذا كان وفقط:
Pt-Pt+1=ET
حيث ET :تمثل ضوضاء بيضاء ناتجة عن التغير في السعر والعوائد مرتبطة به نتيجة ورود
1
معلومات حقيقية إلى السوق المالي ،أي تمس األسعار وعوائدها فعال.
الفرع الثاني :أدبيات نظرية السير العشوائي لحركة السهم
تمثلت األدبيات التي عالجت موضوع الكفاءة في ثالثة تيارات أو مدارس هي:
✓ المدرسة األمبيرية أو النفعية؛
✓ المدرسة النظرية أو مقاربة التضعيف الحصري؛
✓ تيار عدم تماثل المعلومات؛
• رائد التيار األول والثاني ،Louis Bachelierويمثل Famaالمدافع األول عن المدرسة
النفعية ،حيث يقدم هذا التيار تعريفا تطوريا للكفاءة ؛
• التيار الثاني الذي يمثله Paul Samuelsonالذي يدافع عن مدلوالت التوقعات الرشيدة؛
• التيار الثالث وهو نظري وقد بدأ مع مقال Grossmanوتطور في منتصف التسعينات
مع ما يعرف ب.2Paradoxes de Grossman–Stiglitiz:
بعدما تم التعرف على مختلف مستويات الكفاءة المالية ،سيهتم المطلب التالي بكيفية تحديد أسعار
األسهم وفق فرضية كفاءة األسواق.
المطلب الرابع :تحديد أسعار السهم وفق فرضية كفاءة السواق
استنادا إلى ما سبق يمكن تحديد األسعار السوقية لألسهم في السوق الكفؤ وفقا للمعلومات والبيانات
المتاحة من بيانات سابقة أو حالية أو مستقبلية وتشمل هذه البيانات كافة السياسات االقتصادية
والسياسية المتعلقة باالقتصاديات الوطنية والتغيرات التي تط أر عليها والظروف السائدة بالسوق
وعالقتها بهذه السياسات والنتائج المالية للشركات المدرجة وأية معلومات أو تقارير أو تحليالت أخرى
134
الكف اءة المالية الفصل الثالث
مرتبطة بتلك الشركات ،والجهات المصدرة لها ووفرة المعلومات لجميع المتعاملين بالسوق فكفاءة
السوق تتحدد بشكل أساسي من خالل ثقة المستثمرين بالمعلومات المتاحة والمتدفقة من قبل الوسطاء
الماليين ومدى فاعلية التجاوب مع هذه المعلومات وما يتمخض عنها من أسعار عادلة.
الفرع الول :أهمية كفاءة السواق
إن كفاءة األسواق من خالل االستجابة الفورية للمعلومات بتعديل أسعار األسهم تعني ثالثة أمور
مهمة:
✓ اقتراب القيمة السوقية للورقة المالية من القيمة الحقيقية لها ،أي أن المعلومات المتاحة عن
الورقة المالية في تاريخ محدد هي التي تحدد قيمتها السوقية؛
✓ المعلومات التي وصلت إلى السوق في الماضي قد استوعبتها السوق وتفاعل معها وليس لها
تأثير حالي في سعر الورقة المالية؛
✓ إن المعلومات تصل إلى جميع المتعاملين في نفس الوقت وأن قدراتهم على التحليل متقاربة
1
وهذا يعني عدم قدرة أي منهم على تحقيق عوائد غير عادية بناء على معلومات خاصة.
الفرع الثاني :فرضيات نموذج السوق المالية الكفؤة
✓ وجود عدد كبير من المشاركين المتنافسين في السوق ،يبحثون عن تعظيم األرباح ويقومون
بتحليل ظروف السوق ويقيمون األدوات بشكل مستقل عن اآلخرين 2،فالكفاءة تعتبر عامال
3
من عوامل المنافسة بين مختلف الوسطاء كلما كان لديهم جديد حول المعلومات؛
✓ عدم تحكم أي من المشاركين في األسعار السائدة بل في كميات تعاملهم بأدوات االستثمار
المتداولة؛
✓ توافر الشفافية التامة في السوق وذلك حيث تنتشر كافة المعلومات باألدوات المتداولة
بصيغة عشوائية وبشكل واضح ومستقل عن غيرها من البيانات؛
Anomalies”. European Journal of Economic and Political Studies. Ejeps-3 (2), 2010.
135
الكف اءة المالية الفصل الثالث
✓ يجري اعداد وتحليل ونشر المعلومات بتكاليف زهيدة نسبيا ،وال يظهر أي تمايز وبأي شكل
من األشكال في إيصال المعلومات حتى تكون في متناول جميع الراغبين في االستثمار
والمتعاملين والوسطاء والعاملين في السوق المعنية؛
✓ يقوم المستثمرون المتنافسون بتعديل أسعار األدوات المتداولة بسرعة لتعكس تأثير
المعلومات الجديدة ودون أن يترتب على المعلومات السابقة مثل هذا التأثير؛
✓ كما ال يمكن التنبؤ بتغيرات األسعار المستقبلية وبالتالي ال يجري التحضير المسبق ألي
تعديالت في هذه التغيرات؛
✓ ال يشترط في التعديالت المتأثرة بالمعلومات الجديدة أن تكون كاملة غير أن من الضروري
في هذه التعديالت إال تحمل اتجاهات شاذة تهدد بتقلبات بعيدة عن التوازن أن المنافسة
1
ستكون كفيلة بتعديل األسعار في النهاية.
الفرع الثاني :أهمية اإلفصاح في كفاءة السواق المالية
يعرف اإلفصاح Disclosureبأنه الكشف عن المعلومات التي تهم المتعاملين بأسواق األوراق
المالية وهذه المعلومات قد تكون مالية أو غير مالية وتتم عملية اإلفصاح من خالل العديد من
الوسائل ،منها شبكة االنترنت واعالم الهيئة الرقابية أو السوق عن طريق المؤتمرات الصحفية أو من
خالل الصحف اليومية أو التصريح ألية وسيلة إعالمية أخرى وقد يكون اإلفصاح دوريا ومحدد مسبقا
كل ثالثة أشهر أو بشكل سنوي مثال وقد يكون فوريا حالما تتوفر المعلومة عند حدوث أمر جوهري
ومهم.
وبما أن كفاءة األسواق ترتبط ارتباطا جوهريا مباش ار بتوفر المعلومات فإن عملية اإلفصاح عن
المعلومات تعتبر جوهر وروح األسواق المالية ألن المعلومة تشكل العمود الفقري ألي قرار استثماري
سليم ،كما أن ضعف االفصاح يساهم بانتشار ظاهرة التالعب والتغرير بالمستثمرين وفقدان الثقة
باألسواق المالية ومن هنا تأتي أهمية اإلفصاح في كفاءة األسواق المالية.
أوال :أنواع االفصاح
هناك نوعين من االفصاح هما :اإلفصاح الدوري واإلفصاح الفوري
-1االفصاح الدوري:
136
الكف اءة المالية الفصل الثالث
يشمل اإلفصاح الدوري البيانات التي يجب االفصاح عنها بشكل دوري ومحدد مسبقا ،وتشمل
البيانات المالية وغير المالية وتحدد الهيئة مدة أقصاها ثالثين يوما لإلفصاح عن البيانات المالية
للجهات المصدرة أو خمسة وأربعين ( )45يوما بالنسبة للشركات القابضة وفيما يلي توضيح لهذه
البيانات:
✓ البيانات المالية:
وتشمل البيانات المالية الفصلية الغير مدققة وبالتحديد تشمل الميزانية العمومية وقائمة الدخل
وقائمة التدفقات النقدية وبيان التغيرات في حقوق المساهمين وااليضاحات حول البيانات المالية،
وبحالة البيانات المالية السنوية المدققة يجب أن تتضمن البيانات باإلضافة إلى ما سبق التقارير
التالية:
.1تقرير مجلس اإلدارة؛
.2تقرير مناقشة اإلدارة وتحليالتها؛
.3تقرير تنظيم وادارة الشركة؛
.4تقرير مراقب الحسابات حول تقرير تنظيم وادارة الشركة؛
.5تقرير مراقب الحسابات بشأن البيانات المالية المدققة؛
.6اإليضاحات.
✓ البيانات الغير مالية:
وتشمل العديد من المعلومات والبيانات األساسية حول الشركة ومنها ما يلي:
.1بيان بأسماء أعضاء مجلس اإلدارة ،واإلدارة التنفيذية العليا؛
.2بيان بأسماء كبار مالكي الشركة؛
.3وصف أنشطة الشركة الرئيسية وفروعها والشركات التابعة؛
.4الوضع التنافسي للشركة في السوق وحصتها السوقية؛
.5وصف ألي ق اررات حكومية أو دولية تؤثر على عمل الشركة؛
.6بيان انجازات الشركة والمخاطر التي تتعرض لها؛
.7أرباح الشركة أو الخسائر المحققة خالل سلسلة زمنية كافية؛
.8رؤية الشركة المستقبلية ومشاريعها الجديدة؛
137
الكف اءة المالية الفصل الثالث
-2االفصاح الفوري
ويعني اإلفصاح عن كافة المعلومات الجوهرية المالية وغير المالية المتعلقة بالجهة المصدرة فور
حدوثها وارسالها عبر نظام االرسال االلكتروني ومن األمثلة عن المعلومات الجوهرية التغيرات الهامة
التي تط أر على أصول الشركة نتيجة البيع أو الشراء أو تعرضها الى الكوارث أو الحريق ،تخفيض
أرس المال أو زيادته ،استحداث منتج جديد أو الغاء منتج حالي ،الصفقات والعقود الهامة ،الشروع
باالندماج توزيعات األرباح واألسهم المجانية ،التصفية ،تشكيل مجلس إدارة جديد ،والنزاعات القانونية
وغيرها من أمور جوهرية أخرى 1.في المبحث التالي سندرس عالقة المعلومات بمفهوم كفاءة سوق
رأس المال ،بعدما تطرقنا لماهية الكفاءة ومختلف جوانبها التنظيمية.
138
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1مسعداوي يوسف ،متطلبات تحقيق كفاءة السواق المالية دراسة تحليلية لبورصة الجزائر ،مجلة االقتصاد والتنمية البشرية ،جامعة البليدة 2
،2014 ،ص.9 :
2أرشد فؤاد التميمي ،أسامة عزمي سالم ،مرجع سابق ،ص.132 :
139
الكف اءة المالية الفصل الثالث
إلى عرض المركز المالي ونتائج األعمال والتغيرات في المركز المالي فالبيانات والمعلومات المالية
تهدف أيضا إ لى تقييم قدرة الشركات على توليد السيولة النقدية وكذلك تقييما لتوقيت الحصول على
تلك النقدية ودرجة التأكد المرتبطة بها وتحدد تلك المقدرة في النهاية إمكانية قيام الشركة بدفع أرباح
األسهم إلى المساهمين ،كما يتأثر المركز المالي للشركة بمقدار الموارد االقتصادية الخاضعة
لسيطرتها وهيكلها التمويلي وما تتمتع به من سيولة ويسر مالي ،وتعتبر المعلومات المتعلقة بهيكل
التمويل مفيدة في التنبؤ باحتياجات الشركة من القرض في معرفة كيف سيتم توزيع األرباح على حملة
األسهم والنفقات النقدية المستقبلية بين أصحاب المصلحة في الشركة ،وتفيد المعلومات المتعلقة بأداء
الشركة وبصفة خاصة المعلومات الخاصة بالربحية في تقييم التغيرات المحتملة في الموارد االقتصادية
التي يتوقع أن تسيطر عليها الشركة في المستقبل.
1
أرشد فؤاد التميمي ،مرجع سابق ،ص.133 :
140
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1
بن أعمر بن حاسين ،لحسن جديدين ،كفاءة االسواق المالية في الدول النامية :دراسة حالة بورصة السعودية،عمان،تونس والمغرب،
مرجع سابق ،ص.241:
141
الكف اءة المالية الفصل الثالث
الشكل رقم )01- 03( :أهمية المعلومات ومدى انعكاسها في سلوك المستثمرين
زيادة المعروض
تخص قطاعات اقتصادية معلومات
تسعير مضخم
معينة مثال االرباح انخفاض السعر
وتوزيعها
تقييم المستثمرين أحداث سياسية
ارتفاع السعر ومالكي الورقة السعر مالية
اقتصادية
ارتفاع
المالية لطبيعة واجتماعية واخرى
المعلومات ونوعيتها تحليل االقتصاد الكلي،
معلومات
تسعير منخفض الدخل القومي والتضخم
والضريبة ومعدل الفائدة
زيادة الطلب
...الخ
المصدر :أرشد فؤاد التميمي ،أسامة عزمي سالم ،مرجع سابق ،ص.133 :
يتضح من الشكل أن دراية المستثمر وحملة األوراق المالية بظروف سوق أرس المال والبيئة االقتصادية
العامة يساهم في تحديد دقيق لتوقعاتهم بمستقبل االستثمارات والعوائد المتوقع استالمها ،فإذا كان التشاؤم
يسيطر على التوقعات طبقا لطبيعة المعلومات المستلمة فإن األسعار المطروحة في السوق وفي لحظة
زمنية معي نة ال تعكس جدوى االستثمار باألوراق المالية مما يدفع المتعاملين بعرض كميات كبيرة محاولة
للحد من الخسائر المحتملة ،األمر الذي يؤدي إلى انخفاض األسعار ،أما إذا كانت التوقعات تشير إلى
تفاؤل المستثمرين بمستقبل االستثمارات وعوائدها وفقا لطبيعة المعلومات المستلمة سواء المتعلقة
باالقتصاد ككل أو على مستوى القطاع أو الشركة المصدرة للورقة المالية فإن األسعار المطروحة في
142
الكف اءة المالية الفصل الثالث
السوق تعتبر منخفضة من وجهة نظر المتعاملين أي ال تعكس القيمة الحقيقية للورقة فيزداد الطلب وترتفع
1
األسعار رغبة من المستثمرين بشراء التدفقات النقدية المتوقع استالمها مستقبال.
سنتطرق في المطلب الثاني لميكانيزمات ووسائل الحصول على المعلومات بعدما تطرقنا في المطلب
األول الى أنواع المعلومات ودورها في كفاءة السوق المالي .وبعد التطرق ألنواع المعلومات سنحاول
التطرق لميكانيزمات ووسائل الحصول عليها في المطلب اآلتي.
143
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1شوقي بورقبة ،دور نظرية اإلشارة في الرفع من كفاءة السواق المالية ،مجلة العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،العدد ، 10سطيف،2010 ،
ص.148-147 :
144
الكف اءة المالية الفصل الثالث
1معارفي فريدة ،مفتاح صالح ،متطلبات كفاءة سوق الوراق المالية ،مجلة الباحث ،عدد ، 07ورقلة ،2010 ،ص.184،183 :
145
الكف اءة المالية الفصل الثالث
146
الكف اءة المالية الفصل الثالث
الفرع الثالث :أثر عدم تماثل المعلومات على كفاءة سوق أرس المال
تكشف أهمية نظام المعلومات عن أن عدم تكافؤ المتعاملين في الحصول على المعلومات يمكن أن يؤثر
سلبا على ق اررات المستثمرين من جهة وعلى كفاءة سوق أرس المال من جهة أخرى ،فحيازة كبار المالك
في الشركة insidersلمعلومات وبيانات ال يمتلكها اآلخرون يمكن أن يؤدي إلى آثار وخيمة على
األطراف المشاركة في السوق ،فشعور أحد المستثمرين بعدم المساواة في الحصول على المعلومات
بالنسبة لورقة مالية معينة كفيل بأن يؤدي إلى أحجام المستثمرين عن التعامل فيها مما يؤدي إلى
انخفاض حجم العمليات في السوق وتناقص حجم السوق كنتيجة لتراجع عدد األوراق المالية المتداولة في
لحظة ما ،ومن المؤكد أن الالتساق في المعلومات informationly asymmetryيمكن أن يعكس في
عدم تجانس التوقعات heterogeneous expectationsوأيضا في شكل اتساع مدى السعر وهو األمر
الذي يؤدي إلى تزايد تكلفة الصفقات وتناقص السيولة ،وبالتالي تراجع عدد المتعاملين في السوق
كمحصلة لسعي األطراف النافذة في السوق لتحقيق عوائد مميزة على حساب المستثمرين اآلخرين،
وبالتالي فإن عدم توفر المعلومات أو توزيعها بشكل غير عادل على المستثمرين يمكن أن يحول سوق
األوراق المالية إلى سوق للمضاربة العشوائية تقود إلى تسعير خاطئ mispriceال تبرره أساسيات
االستثمار في الشركة المصدرة لألسهم ،مما يؤدي في نهاية المطاف إلى التخصيص الغير كفؤ للموارد
المالية المتاحة ،وقد تعزى عدم الكفاءة في نظام المعلومات المالية إلى التأخر في نشر المعلومات
والبيانات مما يقلل من فائدة ما تتضمنه من معلومات للمتعاملين ،ويتوقع في هذه الحالة أن تسود ظاهرة
عدم تماثل المعلومات التي تؤدي إلى تحقيق البعض لعوائد زائدة يمكن أن تسبب في حدوث ظواهر سلبية
للغاية ،أما العامل اآلخر الذي يمكن أن يكون وراء عدم كفاءة نظام المعلومات المالية فيتمثل في نوعية
المعلومات التي تتضمنها التقارير والقوائم المالية المنشورة بحيث يفشل المتعاملون في اتخاذ ق اررات
147
الكف اءة المالية الفصل الثالث
استثمارية ناضجة بسبب عدم حصولهم على جميع المعلومات الضرورية ،أو إلغفالها بعض المتغيرات
الرئيسية التي تساعد على اتخاذ الق اررات االستثمارية الرشيدة ،ومن المؤكد أن نظام المعلومات الغير الكفؤ
يمكن أن يجعل سوق األوراق المالية غير الكفؤة بالتبعية ،وال شك أن العديد من اآلثار االجتماعية
واالقتصادية السلبية ستبرز حينئذ كنتيجة لذلك ،حيث يعزف العديد من المدخرين عن توظيف أموالهم من
خالل سوق األوراق المالية ،وبالتالي تعقيد مسعى الشركات الراغبة في الحصول على األموال الالزمة
للتوسع والنمو من خالل هذه األسواق بتكلفة مناسبة لذلك فإن أفضل السبل لتفادي مثل هذه اآلثار هي
ضرورة اعتماد هيئة السوق المالية لمبدأ اإلفصاح اإللزامي إلجبار الشركات على نشر المعلومات التي
تتستر عنها ،انطالقا من أن إدارة الشركة لن تفصح بالكامل عن كل المعلومات الخاصة بنشاطها إذا
تركت لها الحرية التامة في اإلفصاح عن المعلومات ،ويشار في هذا الصدد إلى أنه في حاالت الالتساق
القوي للمعلومات يمكن أن تكون اآلثار الناجمة كنتيجة وخيمة على السوق وقد يؤدي ذلك في بعض
1
الحاالت إلى االنهيار الشامل collapsليس لسوق األوراق المالية فحسب ،بل للمنظمة المالية برمتها.
في المطلب التالي ستتم دراسة دور الوساطة المالية في تحقيق شروط الكفاءة بعدما تمت دراسة عالقة
الوساطة المالية بمفهوم الكفاءة المالية .
1
رفيق مزاهدية ،مرجع سابق ،ص.115،114 :
148
الكف اءة المالية الفصل الثالث
تمثل المعلومات التي يتم توفيرها والتي تخدم طوائف مختلفة ،قاعدة أساسية يمكن االعتماد عليها في
اتخاذ الق اررات الرشيدة فيما يخص شراء وبيع القيم المنقولة أو توجيه المستثمرين في هذا المجال وال
تتوقف الحاجة إلى المعلومات إلى حد توفيرها وتجميعها فقط ،إنما تتمثل المرحلة الموالية لهذه المرحلة
والتي تعتبر في غاية األهمية في تفسير وتحليل هذه المعلومات تحليال دقيقا ثم استخدامها في المجاالت
المناسبة.
1
زرفة زهية ،مرجع سابق ،ص.134،116 :
149
الكف اءة المالية الفصل الثالث
استثمارية صائبة1،حيث تقوم فعالية الوساطة المالية على تخفيض تكاليف المعلومات والمعامالت وعلى
محاربة عدم تماثل المعلوماتInformation asymmetryعن طريق تجميع االستثمارات المتنوعة
لتسهيل تكوين المحافظ المالية وضمان العائد للمستثمرين فتخفيض تكاليف المعلومات ناتج عن محاربة
عدم تماثل المعلومات ما بين المقرضين والمقترضين فهي تسهل قيام كفاءة األسواق من خالل تخصيص
الكفء للموارد ،لكن حسب االقتصادي ( )Cetorelli et alفيزعمون أن فعالية الوساطة المالية تتحقق اذا
ما تم الربط الجيد والحسن بين الطلب والعرض على األموال ،أما ( )Allen and Santomiroيزعمون
أن أسواق العقود المستقبلية والخيارات هي أسواق الوسطاء بدال عن األفراد أو الشركات ،فقد زعم ( Gary
)and Andrewبوجود عالقة عكسية ما بين الوساطة وانخفاض تكاليف المعامالت والمعلومات والحد
2
من عدم تماثلها أي كلما كان ارتفاع في الوساطة تنخفض تكاليف المعلومات والمعامالت.
1
Janet Mitchell, Financial Intermediation Theory And Implications For The Sources Of
The Value In Structured Finance Markets, Working Paper document, National Bank Of
Belgium, N 71,2007, PP 3،5.
2
Simon Mabote, OP.CIT, PP 5-6.
150
الكف اءة المالية الفصل الثالث
151
الكف اءة المالية الفصل الثالث
152
الكف اءة المالية الفصل الثالث
يمكن الحصول على هذا النوع من المعلومات من خالل عدة مصادر من بينها لجنة تنظيم عمليات
البورصة ،المنشورات الرئيسية والتقارير السنوية أو عن طرق الوسائل المستخدمة لتقييم األسهم في مجال
التحليل األساسي فهي تتمثل في طريقتين بالغتي األهمية تتمثالن في:
• نموذج رسملة األرباح الموزعة أو ما يسمى أيضا صيغة "قوردن وشابيرو"
Modèle d’actualisation des dividendes ou formule de GordonShapiro
1
• نسبة السعر الجاري إلى األرباح ratio cours_ bénéfice
1
زرفة زهية ،مرجع سابق ،ص ص.134،116 :
153
الكف اءة المالية الفصل الثالث
خاتمة الفصل
في هذا الفصل قمنا بإجراء دراسة مفصلة حول مفهوم الكفاءة والكفاءة المالية وأهميتها في تطور
أسواق أرس المال ،حيث إن توفر مفهوم الكفاءة على أرض الواقع أي في البورصات أو أسواق رأس المال
فهذا يساعد المستمثرين لالنتقاء األمثل للمشاريع ذات الربحية الحتمية وتجنيبهم الخسارة بما في ذلك
تخفيض تكاليف المعامالت وتسهيل الحصول عليها من خالل خدمات الوسطاء الماليين ذوي الخبرة
الكافية في مجال األسواق المالية ،وتطرقنا بالتفصيل إلى مستويات الكفاءة في األسواق ،أنواعها وشروط
تحقيق وتجسيد أسواق أرس مال كفؤة على أرض الواقع .....
154
الفصل الرابع:
أثر الوساطة المالية على كف اءة
بورصة عمان
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
تمهيد
تعد بورصة عمان لألوراق المالية من أكثر أسواق المنطقة العربية تطو ار وتنظيما ،ولعل الدليل األبرز
على مدى تطور هذه السوق وتنظيمها هو قيام الحكومات التونسية والعمانية باالستعانة بالخبرات األردنية
في انشاء أسواق أرس المال وتنظيمها في كل من تونس ومسقط ،وكذلك المساعدة الفنية التي وفرتها
سوق عمان للسلطة الفلسطينية بهدف تأسيس القدس لألوراق المالية.
يقوم الوسطاء بدور حلقة الوصل بين جمهور المستثمرين في األوراق المالية والجهات المصدرة لألوراق
المالية من جهة أخرى ،فقد تم إصدار تعليمات جديدة خاصة بالبورصة وتم تحديد المعلومات والبيانات
والسجالت التي يتوجب على البورصة اإلفصاح عنها .من خالل هذا الفصل سيتم التطرق إلى ماهية
سوق عمان وقياس كفاءتها من خالل إسقاط ما جاء في الدراسة النظرية على سوق عمان لألوراق المالية
حسب المباحث التالية:
المبحث األول :ماهية سوق عمان لألوراق المالية
المبحث الثاني :الهيكل التنظيمي لسوق عمان لألوراق المالية
المبحث الثالث :الوساطة في سوق عمان لألوراق المالية وقياس كفاءتها
156
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (18:14) (12/05/2017
2
عاطف وليم اندراوس ،أسواق األوراق المالية ،دار الفكر الجامعي ،اإلسكندرية ،2007،ص.154 :
157
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
الخمسينيات إنشاء شركة االسمنت األردنية سنة ،1951ورغم إنشاء هذه الشركات واكتتاب المتعاملين
بأسهمها ،إال أنه لم يجري تنظيم قانون لهذه الشركات أو تداول أسهمها األمر الذي أدى إلى ظهور سوق
غير منظمة لتداول أسهم هذه الشركات من خالل مكاتب غير متخصصة.
158
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
القطاع الخاص ،حيث بلغ عدد شركات المساهمة سنة 1978إلى 66شركة ،وقد شهدت هذه المرحلة
1
تطورات عديدة خصوصا بعد سنة .1980
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (17:10) (21/06/2017
159
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
160
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (13:31) (17/02/2017
161
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
عضوين يمثالن البنوك المرخصة كوسطاء والوسطاء المملوكين من قبل البنوك التابعين لها وعضوين
يمثالن الوسطاء من غير البنوك ،ثالثة أعضاء من القطاع الخاص من ذوي الخبرة في المجاالت
القانونية والمالية واالقتصادية يعينهم مجلس مفوضي هيئة األوراق المالية فهي تهدف بشكل رئيسي إلى
توفير المناخ المناسب لضمان تفاعل قوى العرض والطلب على األوراق المالية المتداولة وترسيخ أسس
1
التداول العادل.
الشكل رقم )01-04( :الهيكل التنظيمي لبورصة عمان
الهيئة العامة
مدقق الحسابات
مكتب التدقيق
الخارجي مجلس اإلدارة
الداخلي
المصدر:
)Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (14:10) (12/01/2017
نالحظ من خالل الشكل أعاله التدرج اإلداري لبورصة عمان ،حيث نجد في قمة الهرم الهيئة العامة يليها
مجلس اإلدارة ،المدير التنفيذي تم نائبه وتتفرع على هذه االخيرة إلى مجموعة من الدوائر منها الدائرة
القانونية وهي التي تعنى بالشؤون القانونية للبورصة بما فيها النزاعات وما إلى ذلك ،الدائرة اإلدارية
والمالية ،دائرة اإلدراج والعمليات ،ومن ثم دائرة الرقابة والتفتيش التي تفرض على كل من المستثمرين
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (14:29) (16/03/2017
162
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
والوسطاء لفرض النظام لتحسين نوعية الخدمات المقدمة ،دائرة األبحات والعالقات وتليها دائرة تكنولوجيا
المعلومات ،حيث تسعى بورصة عمان لمشاركة تجربتها مع مختلف البورصات العربية واألجنبية بما فيها
جلب مختلف التكنولوجيات لتطوير البورصة ومواكبة مختلف التطورات الحاصلة في المجال.
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www,ase,com, Dernière Visite: (13:54) (28/06/2017
2صبري الخطيب ،أداء بورصة عمان خالل العامين 2004و 2005والنصف األول لعامي 2006و ،2005غرفة تجارة عمان ،وحدة
الدراسات واالتفاقات الدولية ،2006 ،ص ص.5،3:
163
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
164
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
تثبت فيها حق ما يملكه كل منهم في أسهم الشركة ليسدد من قيمتها ،وغالبا تتضمن هذه الشهادات
المصدرة من مجلس إدارة الشركة البيانات التالية:
✓ اسم الشركة ومركزها الرئيسي؛
✓ أسهم المساهم وعددها ونوع مساهمته؛
✓ األرقام المتسلسلة لشهادات ملكية السهم.
ويكون سهم شركة المساهمة العامة بعد تسديد ما ال يقل عن % 50من قيمته االسمية قابال للتداول
في السوق الثانوي ،وال يجوز لشركة المساهمة العامة شراء أسهمها لحسابها الخاص ،إال إذا آلت إليها
باندماج شركة أخرى بشرائها ألسهم شركة أخرى كانت تملك أسهمها في أرس مالها.
ويكون تداول األسهم باطال في السوق في الحاالت التالية:
✓ إذا كان السهم مرهونا أو محجو از أو مؤش ار عليه بأي قيد يمنع التصرف به؛
✓ إذا كانت شهادة األسهم مفقودة؛
✓ إذا كان من األسهم التأسيسية.
في حالة حظر ومنع القوانين واألنظمة المعمول بها في السوق بتداول األسهم في شركة مساهمة في
1
السوق المالي.
ثانيا :اسناد القرض
هي أوراق مالية ذات قيمة اسمية قابلة للتداول وتصدرها الشركات المساهمة العامة وتطرحها لالكتتاب
العام أو الخاص للحصول على قرض ال تقل مدته عن ) (05سنوات ،وتتعهد الشركة بموجب هذا
االسناد بسداد هذا القرض وفوائده طبقا لشروط اإلصدار وتنقسم هذه االسناد إلى:
✓ االسناد االسمية :وتكون باسم المالك وتنتقل الملكية حسب قانون السوق وتوثق في
سجالت الشركات؛
✓ االسناد لحاملها :وتكون الحقوق المترتبة عليها للشخص الذي يحوز عليها وتنتقل
ملكيتها من شخص الى آخر باالستالم والتسليم مباشرة.
تكون القيمة االسمية لإلسناد في كل إصدار ثابتة لكنها بفئات مختلفة ،وذلك لغايات تسهيل عملية
التداول وقد تباع بقيمتها اإلسمية أو بعالوة إصدار أو بخصم ولكن في الحاالت جميعها يكون التسديد
بتاريخ االستحقاق بالقيمة اإلسمية ،وعليه فإن السند يتضمن البيانات التالية:
1جمال جويدان الجمل ،األسواق المالية والنقدية ،دار صفاء للنشر ،عمان ،2002،ص ص.82،77 :
165
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
166
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
هناك عدة شروط ينبغي توفرها في الشركات الراغبة في إصدار مثل هذا النوع من السندات وهي
كاآلتي:
• أن يكون المشروع أو االستثمار له جدوى اقتصادية؛
• أن يكون المشروع أو االستثمار مستقال عن المشاريع األخرى؛
• أن يمول المشروع أ و االستثمار شخصية مستقلة عن بقية المشاريع من حيث السجالت والتقارير
المالية ،أما لجنة اإلصدار التي تقوم بإصدار مثل هذه المستندات فهي تتكون من التالي:
وكيل و ازرة المالية؛
وكيل و ازرة الصناعة؛
وكيل و ازرة األوقاف؛
مدير السوق المالي عضوين من القطاع الخاص.
ويتم عرض نشرة اإلصدار على مجلس الوزراء للموافقة عليها بعد تعبئتها بكافة البيانات والمعلومات
1
المطلوبة.
1
Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com Dernière Visite: (15:53) (17/02/2018
2
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com Dernière Visite: (23:23) (15/02/2018
167
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
يتم تداول األوراق المالية في بورصة عمان باستخدام التداول اإللكتروني منذ الربع األول من عام
،2000وتطبيق نظام التداول اإللكتروني حيث يعتبر نقلة نوعية لمواكبة التطورات التي تمر بها
البورصات في العالم ،وضعت بورصة عمان جدوال زمنيا منذ مطلع عام ،2000تتضمن تدريب
الوسطاء واجراء العديد من جلسات التداول التجريبية واختبارات نظرية وعملية للوسطاء الذين سيتعاملون
مع النظام ،وعملت البورصة على نقل الشركات من التداول اليدوي إلى النظام اإللكتروني بشكل تدريجي
ففي 26مارس 2000تم التداول بأسهم عشر شركات ،ثم تم نقل بقية الشركات على شكل مجموعات
تضمنت آخر مجموعة 100شركة مساهمة عامة وذلك في 15جوان 2000أصبح عندها التداول
اإل لكتروني بديال عن قاعة التداول التقليدية باستخدام الحاسوب لمقابلة العرض والطلب على األوراق
المالية ،وتحديد السعر وتنفيذه إلكترونيا ،طبقا لما تقدم اقتضت الضرورة لعرض المزايا المتحققة من
استخدام التداول اإللكتروني وكيفية معالجة أوامر التداول وتسويتها باستخدام هذا النظام.
أوال :مزايا استخدام التداول اإل لكتروني
يقدم نظام التداول اإللكتروني العديد من المزايا للبورصة والمستثمرين والمتعاملين والوسطاء كما يلي:
✓ رفع كفاءة وسرعة التعامل باألوراق المالية؛
✓ مرونة عالية في تنفيذ الصفقات بعدالة وشفافية وأمان؛
✓ سهولة التعرف على العمليات المنفذة وغير المنفذة؛
✓ إمكانية تحليل أوضاع الشركات المتداولة أسهمها بشكل آني؛
✓ تفعيل عملية الرقابة على عمليات التداول؛
✓ إمكانية نشر المعلومات بشكل فوري ،مما يساعد على زيادة عمق وسيولة السوق.
وقد قام سوق عمان لألوراق المالية بتطبيق نظام التداول عن بعد Remotetradingوالغاء قاعة
التداول التقليدية والتي أصبح يقتصر استخدامها على حاالت األعطال الفنية في حال عدم تمكن شركات
الوساطة من االتصال بنظام التداول اإللكتروني بواسطة خطوط مؤجرة ،Leased Linksحيث أصبح
التداول يتم من خالل مكاتب شركات الوساطة المالية المرخصة ،وذلك بغرض تسهيل التداول ورفع كفاءة
الوسطاء العاملين في البورصة باإلضافة إلى إعطاء الوسطاء والمتعاملين في األوراق المالية المزيد من
المرونة والسهولة بالتداول وقد قامت شركات الوساطة بتجهيز قاعات خاصة لعمالئها لتمكينهم من
1
متابعة عمليات التداول بشكل مباشر.
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (18:34) (12/05/2017
168
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
169
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
تجدر اإلشارة إلى أن نظام اكويتر يعد أحد أنظمة التقاص والتسوية المتطورة في العالم ويستخدم في
كثير من البورصات مثل :هولندا ،بوخارست ،شيكاغو لعقود الخيارات وبورصة كندا وبوسطن ،وأما على
صعيد البورصات العربية فإن كل من بورصة قطر ،أبو ظبي ،دبي البحرين ،والسعودية ،على سبيل
1
المثال ال الحصر تستخدم هذا النظام ألغراض التقاص والتسوية.
بعدما تطرقنا للهيكل التنظيمي لبورصة عمان في المبحث السابق ،سنتطرق في المبحث التالي للهيكل
التنظيمي لها.
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com Dernière Visite: (12:34) (18/09/2017
170
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
1
)Bourse De Oman, Site Internet,www.ase.com , Dernière Visite: (20:08) (02/04/2017
2
)Bourse De Oman, Site Internet,www.ase.com, Dernière Visite: (22:23) (01/06/2017
171
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
1
✓ انتخاب أعضاء مجلس اإلدارة وفقا ألحكام هذا النظام.
ويمثل العضو في اجتماعات الهيئة العامة شخص طبيعي ويشترط أن يكون:
✓ رئيس أو أي أعضاء من مجلس اإلدارة أو المدير العام أو أحد المدراء التنفيذيين أو مدير مكتب
الوساطة إذا كان العضو شركة مساهمة عامة أو شركة مساهمة خاصة؛
✓ رئيس أو أي من أعضاء هيئة المديرين أو المدير العام أو مدير مكتب الوساطة في الشركات
األخرى.
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (19:08) (10/05/2017
172
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
1
افصاح فوري :ويتم عند حدوث المعلومة وبأسرع وقت ممكن.
الفرع الثالث :المدير التنفيذي
يتم اختيار المدير التنفيذي من بين األشخاص ذوي الكفاءة والخبرة في المجاالت االقتصادية والمالية،
على أن تتوفر فيه الشروط التالية:
✓ أن يكون أردني الجنسية؛
✓ أن يكون متمتعا باألهلية الكاملة؛
✓ أن يكون لديه خبرة ال تقل عن خمسة عشر سنة في المجاالت المالية واالقتصادية؛
✓ أن يكون حاصال على الشهادة الجامعية األولى كحد أدني؛
✓ أال يكون قد صدر بحقه حكم بجناية أو جنحة مخلة بالشرف.
ويتولى المدير التنفيذي جميع الشؤون اإلدارية والمالية والفنية للبورصة ،ويكون مسؤوال أمام مجلس اإلدارة
عن ذلك والمهام متمثلة في:
• متابعة تنفيذ أحكام القانون واألنظمة والتعليمات والق اررات الصادرة بمقتضاه ،واألنظمة الداخلية
والتعليمات الصادرة عن البورصة؛
• تنفيذ الق اررات الصادرة عن مجلس اإلدارة؛
• الرقابة على عمليات التداول المنفذة في البورصة بما في ذلك الغاء أو تعديل أي عملية جرت
خالفا للقانون أو األنظمة أو التعليمات المعمول بها؛
• التوقيع على كافة الوثائق والمراسالت لتسيير أعمال البورصة؛
• تعيين الموظفين في البورصة وفقا ألحكام نظام موظفي البورصة؛
• متابعة حسن سير األعمال في البورصة وحسن أداء موظفيها وجهازها اإلداري؛
• تحضير مشروع موازنة البورصة وتقديمه الى مجلس اإلدارة قبل الثالثين من شهر تشرين الثاني
من كل سنة؛
• تقديم الحسابات الربع سنوية الى مجلس اإلدارة؛
2
• يتولى نائب المدير التنفيذي صالحيات المدير التنفيذي في حال غيابه أو شغور.
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (23:43) (12/12/2017
2
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (15:23) (23/02/2017
173
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
بعدما تطرقنا في المطلب السابق لإلطار المنظم للبورصة ،سنتطرق في المطلب التالي لهيكل السوق
وأدواته.
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Derniere Visite: (20:16) (04/01/2018
174
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
حجم التداول في سنة 16 ،1982مليون دينار أردني ،وذلك نتيجة لالرتفاع المستمر الذي
حدث في زيادة الطلب على األسهم المتداولة وحجم تداولها في السوق النظامية ،ولتغطية هذا
الفائض من الطلب ثم عرض األسهم في السوق الموازية من أجل تقليل فائض الطلب على
األسهم في البورصة النظامية.
• السوق النظامية :وهي ذلك الجزء من السوق الثانوية الذي يتم من خالله تنظيم التداول في
بورصة عمان بأسهم الشركات التي تحكمها شروط إدراج خاصة ،تحددها لجنة إدارة السوق حيث
نصت هذه الشروط على أن:
ال يقل صافي حقوق المساهمين عن % 50من أرس المال المدفوع؛
مضي عام كامل على منحها ترخيص العمل؛
أن تبدأ الشركة بممارسة نشاطها الطبيعي على أال يقل عدد أيام التداول عن % 20
من عدد أيام التداول الكلي خالل آخر 12شهر ،وأن يكون خالل نفس الفترة قد تم
تداول % 10على األقل من األسهم الحرة للشركة؛
أن تقدم الشركة الميزانية وحساب األرباح والخسائر وعرضها على الجمهور؛
أن تكون الشركة قد حددت أرباحا صافية قبل الضريبة في سنتين متتاليتين على األقل
خالل السنوات الثالث األخيرة التي تسبق نقل اإلدراج؛
أال تقل األسهم الحرة في الشركة على عدد األسهم المكتتب بها بتاريخ انتهاء سنتها
المالية عند:
▪ % 5اذا كان رأسمالها 50مليون دينار فأكثر؛
▪ % 10اذا كان رأسمالها أقل من 50مليون دينار.
وتجدر اإلشارة هنا إلى أن معظم الشركات المدرجة على لوائح بورصة عمان يتم التداول بأسهمها من
خالل السوق النظامية ،واحتل قطاع الصناعة المرتبة األولى من حيث عدد األسهم ثم قطاع البنوك ثم
قطاع الخدمات ففي سنة 1996كانت القيمة السوقية للسوق النظامي 3 ,3مليار دينار أردني.
✓ سوق السندات :تقوم إدارة السوق حاليا بدراسة كل الطرق لزيادة نشاط سوق السندات في
1
األردن ،وذلك بمراجعة القضايا التشريعية المرتبطة بهذا الموضوع.
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (19:23) (22/01/2018
175
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
1
هوشيار معروف ،مرجع سابق ،ص.305 :
2
أرشد فؤاد التميمي ،أسامة عزمي سالم ،مرجع سابق ،ص.202 :
176
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
الفرع الرابع :المتعاملون في سوق عمان لألوراق المالية والتوجهات المستقبلية له
يضم سوق عمان المالي العديد من القطاعات العاملة من بينها قطاع الخدمات ،قطاع التأمين ،قطاع
الصناعة ،والقطاع المالي.
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (23:24) (16/03/2018
177
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
178
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
• اتفاقية إدارية
يمارس الوسيط بموجبها مسؤولية إدارة المحفظة للعميل ،وذلك في إطار استراتيجية االستثمار الخاصة
بالعميل ،ويالحظ هنا أن الوسيط سيتعدى دوره في ظل االتفاقية االستشارية إذ يمكن الختصاصاته هنا
أن تكون تصل إلى عقد الصفقات الخاصة لمحفظته المالية ،ويتقاضى الوسيط مقابل خدماته للعميل
عمولة تحدد فئاتها بمعرفة مدير السوق ،ويتقاضاها إما من البائع أو من المشتري أو من كليهما معا إذا
ما قدم خدماته للطرفين معا في عملية تداول واحدة.
ونظ ار لتزايد أهمية دور الوسطاء في تنشيط األسواق المالية فقد تأسست أول جمعية لوسطاء سوق
عمان المالي في عام 1983وهناك قواعد يجب مراعاتها من قبل الوسيط للحفاظ على شرف المهنة من
هذه القواعد ما يلي:
أن يحرص الوسيط على انجاز الصفقات المالية التي يتوسط فيها على أرضية البورصة وليس
خارجها؛
أن يتعهد بالحفاظ على سرية معلومات العميل؛
أن يتعهد بعدم جني أرباح سرية من الصفقات التي ينفذها للعميل عن طريق بيعها أو شرائها
بأسعار مخالفة لتلك المعلنة؛
أن يلتزم بعدم القيام بدور السمسار والوكيل معا ،وذلك لقطع الطريق عليه للقيام بصفقات لحسابه
الخاص؛
االحتفاظ بسجالت ودفاتر منظمة حسب األصول على أن تخضع جميعها لموافقة الجهات
المختصة بالسوق ،وقد حددت المادة 09من قانون بورصة عمان رقم 01لسنة 1990مجموعة
1
من الشروط الواجب توافرها في الوسيط.
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (19:01) (23/02/2018
179
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
✓ تعليمات التداول
لقد انتهت إدارة السوق من مراجعة تعليمات التداول المتعلقة بعمليات بيع وشراء األوراق المالية ،وقد
أرت تعليمات التداول الجديدة أهمية إجراءات التسوية وتنفيذ عملية التداول وحل كل االختناقات الناجمة
عن اإلجراءات المتبعة ،وكذلك لمتابعة ومراقبة تحركات أسعار األسهم ولمنع استغالل أية معلومات
داخلية لتحقيق مصالح ذاتية ،1ووفقا لتعليمات إدراج األوراق المالية في بورصة عمان لعام 2016فإنه
يتوجب على جميع الشركات المدرجة في البورصة تزويد البورصة بالتقرير المالي المرحلي المراجع من
قبل مدقق حساباتها ،وذلك من خالل شهر واحد من إنتهاء الفترة المعينة ،وأن البورصة قامت بتعميم
جميع التقارير على شركات الوساطة العاملة في البورصة ،باإلضافة إلى توفيرها للمستثمرين من خالل
2
موقع البورصة اإللكتروني ضمن التعاميم واالفصاحات (بيانات ربع سنوية)
✓ شركات الوساطة
تعمل إدارة السوق على دراسة وضع الشركات وذلك للعمل على تحقيق األهداف التالية:
• وضع تصور عام حول أوضاع شركات الوساطة العاملة في السوق ،وذلك لتحسين أدائها
ولتحقيق أهداف السوق؛
• التعرف على الوضع المالي الحقيقي للشركات؛
• تحديد الشركات التي تعاني من أوضاع مالية صعبة؛
• تحديد النسب المالية التي يمكن تطبيقها على شركات الوساطة؛
• مراجعة موضوع رؤوس أموال شركات الوساطة؛
• عمل برنامج تدقيق للتأكد من مدى التزام شركات الوساطة بالتعليمات واألنظمة والقوانين.
✓ إدخال التقنية الحديثة على أعمال السوق
لقد تم إدخال التقنية الحديثة على مرحلتين لمكننة أعمال السوق ،فالمرحلة األولى تم إنجازها عام
1991حيث تم إدخال أجهزة الحاسوب إلى دائرتين من دوائر السوق ،وتم انشاء نظام األسهم والسندات
وادخاله الى الحاسوب في قاعة التداول ،ويتيح هذا النظام عملية إستخراج النشرات اليومية والدورية
ألسعار الفائدة وأسعار األسهم وأحجام التداول ،أما المرحلة الثانية فهي عملية ادخال نظام الحاسوب إلى
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (12:34) (15/02/2018
2
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (22 :45) (19/01/2018
180
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
بقية دوائر السوق ،وأيضا إنشاء بث تلفزيوني كامل لعملية التداول داخل السوق ،1من بين التقنيات
الحديثة:
• إصدار المنشور التعريفي حول اإلفصاح اإل لكتروني باستخدام لغة XBRL
في ظل حرص مؤسسات سوق أرس المال في األردن على تطبيق أحدث الممارسات الدولية في مجال
األسواق المالية ،فقد شرعت بورصة عمان بالتعاون مع هيئة األوراق المالية خالل عام 2016بالسير
في خطوات تطبيق مشروع نظام اإلفصاح اإللكتروني باستخدام لغة XBRLفي سوق أرس المال
األردني.
فهو مشروع مهم وحيوي يخدم جميع الجهات ذات العالقة بالسوق ،حيث سيشكل نقلة نوعية في طريقة
اإلفصاح عن البيانات المالية وغير المالية للشركات ،وسيؤدي إلى تطوير عملية الحصول على جميع
المعلومات والبيانات اإلفصاحية ،كما يرفع مستوى اإلفصاح والشفافية في السوق ويزيد من سرعة
الحصول على هذه المعلومات ،كما أنه يتيح الحصول على المعلومات باللغتين العربية واالنجليزية.
• المشاركة في مبادرة البورصات ذات التنمية المجتمعية المستدامة الخاص بتعزيز الشفافية
واالفصاح
شاركت بورصة عمان ممثلة بمديرها التنفيذي كمتحدث رئيسي في اجتماع الطاولة المستديرة لمبادرة
البورصات ذات التنمية المجتمعية المستدامة الخاصة بتعزيز الشفافية واإلفصاح المنظم من قبل األمم
المتحدة ومؤسسة التمويل الدولية IFCوبورصة لندن الذي عقد في مدينة لندن -المملكة المتحدة -خالل
شهر كانون الثاني ،2018حيث تم مناقشة أهم القضايا المتعلقة بتعزيز مستوى االهتمام باالستدامة في
القطاع المالي وضرورة إشراك جميع القطاعات في السوق من مستثمرين ومؤسسات وشركات الخدمات
المالية ومنظمي األسواق ،وستقوم بورصة عمان بإصدار أول تقاريرها حول االستدامة في عام .2020
• توقيع اتفاقية لتطوير الموقع االلكتروني لبورصة عمان مع شركة VARDOT
وقعت شركة بورصة عمان مع شركة VARDOTاتفاقا لتحديث وترقية واعادة تصميم الموقع
اإللكتروني الخاص بالبورصة عمان باللغتين العربية واإلنجليزية ،حيث هذا التحديث يأتي مع الخطة
االستراتيجية لبورصة عمان لألعوام ( ،)2020 -2018وتطوير البيئة التقنية وتعزيز البيئة االستثمارية
2
في البورصة.
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite : (19:22) (31/12/2017
2
Bourse De Oman, Site Internet, https://www.ase.com.jo/ar/2018, Dernière Visite: (15:57) 18 /03/2018
181
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
سنحاول من خالل المبحث الثالث اإلجابة على إشكالية الدراسة من خالل محاولة الربط بين الوساطة
والكفاءة داخل بورصة عمان ،ومحاولة إثبات أو نفي الفرضيات المطروحة.
182
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (12:12) (23/01/2018
183
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
184
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
185
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
ومتاحة للجميع ،فإن هذه الدراسة تحاول إظهار تأثير هذه المعلومات على أسعار أسهم تلك الشركات
التي قامت بنشر قوائمها المالية ،وبالتالي فهي إختبار لكفاءة السوق عند المستوى شبه القوي.
حسب فرضية السوق الكفء فإنه من المتوقع أن تستجيب أسعار األسهم في السوق على وجه السرعة
لكل معلومة جديدة تصل إلى المتعاملين ،يكون من شأنها تغيير نظرتها للشركة المصدرة للسهم ،بحيث
2
أن المعلومات تأتي إلى السوق في أي وقت مستقلة عن بعضها البعض.
بهدف التعرف على مدى كفاءة بورصة عمان تم إستخدم أسلوب دراسة الحدث ،وهي المنهجية
األساسية لقياس التغيرات في سعر األوراق المالية إستجابة لألحداث المنفصلة ذات الصلة الوثيقة
باألسهم الشخصية ،3فهي تطبق على الدراسات التطبيقية التي تهدف إلى بحث العالقة بين أسعار
األوراق المالية واألحداث المالية مثل قياس مدى تأثير أسعار األسهم بأحداث معينة مثل األحداث
1
)Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (09:30) (05/03/2017
2محمد حسين أبو نصار وعلى عيد القادر الذنيبات ،أهمية تعليمات اإلفصاح الصادرة عن هيئة األوراق المالية ومدى كفايتها في تلبية
احتياجات مستخدمي البيانات المالية ،مجلة دراسات العلوم اإلدارية ،المجلد ،32العدد ،1ص.117-116 :
3
)Site Internet,www.eventstudytools.com, Dernière Visite: (21:31) (19/05/2018
186
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
السياسية واالقتصادية ،كاألزمة المالية إذ أنه في يوم الحدث يكون هناك معلومات غير عادية هي التي
يراد قياس تأثيرها على أسعار األسهم ،فدراسة الحدث تمر بالخطوات التالية:
تحديد الحدث موضوع الدراسة :وهو نشر التقارير المالية للمؤسسات المدرجة في بورصة عمان ،ويطلق
عليه حدث نوعي type of eventوهو مختلف حسب كل مؤسسة.
تحديد نافذة الحدث :event windowوفيها يتم تحديد األيام التي تسبق الحدث ،واأليام التي تليه أي
الفترة لتي تدور حوله.
تحديد فترة االختبار :test periodوهي الفترة التي تشمل يوم الحدث ،ونافذة الحدث.
تحديد فترة التقدير :estimation periodوهي فترة تسبق نافذة الحدث ،وفيها تكون األحداث سارت
1
بشكل طبيعي كما يتم من خاللها تقدير معلمات النموذج.
من خالل تحديد يوم الحدث الذي يتمثل في تاريخ نشر التقارير المالية للشركات المدرجة فيه وفترة
الحدث التي تمثل 15يوم قبل وبعد نشر هذه التقارير ،2وهي فترة كافية ومناسبة كفترة إختبار ،بحيث ال
تمتد طويال لتشمل أحيانا أحداث أخرى قد تؤثر في نتائج الدراسة وليست قصيرة حيث تهمل أياما قد
3
يكون التأثر فيها بالحدث واضحا ،وذلك كفترة تقدير لمعالم النماذج المستخدمة في فترة الدراسة.
من ثم تم استخراج أسعار أسهم كل شركة وتحديد الوسط الحسابي لها قبل وبعد نشر التقارير المالية
وذلك لمعرفة ما إذا كان هناك فرق بين متوسط أسعار األسهم قبل نشر التقارير المالية ومتوسط أسعار
األسهم بعد نشرها.
إستخدمت في هذه الدراسة مجموعة من األساليب اإلحصائية منها :مجموع األرباح ،الوسط الحسابي،
واختبار معامل "ويلكوكسن" .Wilcoxon
1مزوزي خيرة ،بخالد عائشة ،أثر اإلفصاح عن توزيعات األرباح على كفاءة سوق دبي المالي دراسة حدثية خالل سنة ،2011مجلة أداء
المؤسسات الجزائرية ،العدد ،2017 ،11ص.196 :
2حكيمة بوسلمة ،مرجع >tnw:rPr
187
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
شركة في السوق األولي ،وفي السوق الثانوي 97شركة ،ونظ ار إلحتمال الربح والخسارة ألسهم هذه
الشركات تبين وجود عوامل خارجية وعوامل داخلية مؤثرة على عوائد األسهم:
تتمثل عينة الدراسة في الشركات التي تتوفر فيها الشروط اآلتية:
✓ أن تكون مدرجة في السوق الثانوي لمدة ال تقل عن 04سنوات؛
✓ أال تكون قد أوقفت عن التداول خالل فترة الدراسة ،وأن يتم تداول أسهمها بصورة منتظمة
ونشطة؛
✓ أال تكون هذه الشركات قد لجأت لالندماج أو تحويل نشاطها لمدة ال تقل عن 04سنوات.
بحيث ارتفعت أرباح 163شركة مدرجة أسهمها في بورصة عمان خالل النصف األول من العام
،2018بنسبة % 23مقارنة بالفترة نفسها من العام ،2017وبحسب دراسة تجميعية لشركة سنابل
الخير لنتائج أعمال النصف األول فقد بلغ مجموع أرباح الشركات 477,7مليون دينار أردني في عام
،2018مقابل 364,3مليون دينار أردني ،للفترة نفسها من عام . 2017
الفرع األول :شركات العينة األولى محل الدراسة
تم أخذ مجموعة من شركات المساهمة العامة التي أصدرت تقاريرها المالية في نفس اليوم 14ماي
2018وكان عددها 25شركة ،حيث تم إقصاء 14شركة من الدراسة لعدم توفر األسعار التاريخية لهذه
الشركات ،والجدول التالي يبين شركات المساهمة العامة محل الدراسة.
188
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
من خالل الجدول أعاله نالحظ أن هناك 05شركات تنتمي للقطاع المالي ،و 03شركات أخرى
تنتمي للقطاع الصناعي ،و 03شركات تنتمي لقطاع الخدمات ،بحيث تنتمي كلها للسوق الثانوي.
189
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
من خالل الجدول رقم ( )02-04نالحظ أن هناك 05شركات تنتمي للقطاع المالي ،وأيضا نفس
الشيء بالنسبة للقطاع الصناعي ،أما قطاع الخدمات فتنتمي له شركتين .وتنتمي كلها للسوق الثانوية.
%من النسبة االجمالية لمجموع الشركات تمثل شركات الدراسة في العينة األولى والثانية نسبة 24
المدرجة في سوق عمان المالي ،حيث عددها 24من مجموع 97شركة .موزعة على القطاعات كما هو
موضح في الجدولين رقم ( )01-04و ()02-04
190
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
191
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
،2017وعلى الصعيد القطاعي فقد إرتفع الرقم القياسي للقطاع المالي بنسبة % 0,89وانخفض الرقم
القياسي لقطاع الصناعة بنسبة % 1,5وأيضا سجل قطاع الخدمات انخفاضا في رقمه القياسي بنسبة
% 0,2للنصف األول من عام .2018
ثالثا :نموذج الدراسة
✓ الفرضية الصفرية :يوجد اختالف بين متوسط األرباح السوقية ألسهم الشركات المدرجة قبل وبعد
نشر التقارير المالية.
✓ الفرضية البديلة :ال يوجد اختالف بين متوسط األرباح السوقية ألسهم الشركات المدرجة قبل
وبعد نشر التقارير المالية.
• المجموعة األولى
لتأكيد صحة الفرضية األولى تم جمع أرباح شركات عينة الدراسة األولى 15يوم قبل نشر التقارير
المالية من تاريخ 29أفريل 2018إلى غاية تاريخ 13ماي ،2018وبعد نشر التقارير المالية من
تاريخ 15ماي 2018إلى غاية تاريخ 29ماي 2018ومقارنة النتائج ،ومن ثم إستنتاج قدرة الوسيط
المالي على ترشيد القرار االستثماري حيث يبين الجدول رقم ( )04-04مجموع أرباح شركات العينة
األولى.
192
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
الجدول رقم )04-04( :مجموع األرباح قبل وبعد نشر التقارير المالية لشركات العينة األولى
مــن خــالل الجــدول أعــاله نالحــظ أن هنــاك تغيــر فــي مجمــوع أربــاح الشــركات قبــل وبعــد نشــر التقــارير
الماليــة ،فــنالحظ فــي الجــدول إرتفــاع مجمــوع أربــاح 06شــركات ضــمن عينــة الد ارســة ،فــي المقابــل نالحــظ
إنخفاض مجموع أربـاح 05شـركات ،ومـن هنـا نسـتنتج أن شـركات الوسـاطة ال تسـاهم فـي ترشـيد القـ اررات
االستثمارية.
• المجموعة الثانية:
24 تم حساب مجموع أرباح شركات العينة الثانية 15يوم قبل نشر التقارير المالية من تاريخ
14ماي أفريل 2018إلى تاريخ 12ماي ،2018و 15يوم بعد نشر التقارير المالية من تاريخ
2018إلى تاريخ 28ماي ،2018ومقارنة النتائج ومن ثم إستنتاج إذا ما كان الوسيط يساهم في
ترشيد الق اررات االستثمارية أم ال
193
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
حيث يبين الجدول رقم ( )05-04مجموع أرباح شركات العينة الثانية قبل وبعد نشر التقارير المالية.
الجدول رقم )05-04( :مجموع األرباح قبل وبعد نشر التقارير المالية لشركات العينة الثانية
نالحظ من خالل الجدول أعاله أنه هناك تغيير في مجموع األرباح قبل وبعد نشر التقارير المالية حيث
نالحظ إرتفاع مجموع أرباح 05شركات ،وانخفاض مجموع أرباح 08شركات ضمن عينة الدراسة ،حيث
نسـتطيع أن نسـتنتج أن الوسـيط ال يقـوم بوظيفتـه المتمثلــة فـي ترشـيد القـ اررات اإلسـتثمارية للعمـالء إعتمــادا
على المعلومات التي بحوزته .ولتأكيد صحة الفرضية إسـتخدمنا معامـل "ويلكوكسـن" ""Wilcoxon
194
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
وهو إختبـار ال معلمـي لعينتـين غيـر مسـتقلتين (مـرتبطتين) ،أي بيانـات العينـة األولـى تعتمـد علـى بيانـات
العينة الثانية عند مستوى معنوية % 5وكانت النتائج كما هو مبين في الجدول رقم ()06-04
وقـد إســتهدفت هــذه الفرضـية معرفـة مســتوى كفـاءة بورصــة عمــان مـن خــالل تحديــد مـدى تــأثير المعلومــات
الـ ـواردة ف ــي التق ــارير المالي ــة المنش ــورة عل ــى أس ــعار أس ــهم الش ــركات المدرج ــة في ــه ،وإلختب ــار ص ــحة ه ــذه
الفرضــية قمنــا بإختبــار معامــل "ويلكوكســن" ( ،)Wilcoxonوكانتتا النتتتاما كمتتا هتتو موجتتل تتي الجتتدو
أدناه.
رابعا :إختبار الفرضيات
✓ اختبار الفرضية األولى
الجدول رقم )06-04( :نتائج معامل "ويلكوكسن" لمجموع أرباح العينتين قبل وبعد نشر التقارير
المالية
Rangs
Total 13
Testa
x2 - x1
Z -,070b
Signification asymptotique
,944
)(bilatérale
195
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
196
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
الجدول رقم )06-04( :متوسط أسعار أسهم شركات العينة األولى محل الدراسة
متوسط أسعار األسهم أسعار األسهم يوم نشر متوسط أسعار األسهم رمز الشركة
بعد نشر التقارير التقارير المالية قبل نشر التقارير
المالية المالية
2.58 2.60 2 .68 ش1
3.2 2.94 2.96 ش2
1.118 1.22 1.092 ش3
0.877 0.88 0.84 ش4
0.56 0.69 0.69 ش5
1.76 1.79 1.48 ش6
0.12 0.12 0.12 ش7
0.48 0.49 0.44 ش8
0.82 0.81 0.80 ش9
0.20 0.19 0.18 ش 10
0.52 0.53 0.53 ش 11
المصدر :من إعداد الطالبة اعتمادا على موقع بورصة عمان:
)www.ase.com (31/05/2018) (17:01
نالحظ من خالل الجدول أن الوسط الحسـابي ألسـعار أسـهم الشـركات بعـد نشـر التقـارير الماليـة يختلـف
عــن الوســط الحســابي لهــا قبــل نشــر التقــارير الماليــة ،حيــث ســجلت أســعار أســهم 07شــركات إرتفاعــا ،فــي
المقابل انخفضت أسعار أسهم 03شركات بينما بقيت شركة واحدة أسعار أسهما ثابتة.
ممــا يعنــي أن أســعار أســهم الشــركات فــي بورصــة عمــان تتــأثر بالمعلومــات ال ـواردة فــي التقــارير الماليــة
المنشــورة ،وللتأكــد مــن صــحة وتحديــد مــا إذا كــان هــذا التغيــر فــي أســعار األســهم بعــد نشــر التقــارير الماليــة
يعبر فعال عن استجابة األسعار للمعلومات المفصح عنها ،مما يعني كفاءة بورصة عمان في شكلها شبه
القوي ،أو أن هذا التغير ناتج عن عوامـل أخـرى لـيس لهـا عالقـة بنشـر التقـارير الماليـة للشـركات وبالتـالي
الب ــد م ــن تحدي ــد م ــدى معنوي ــة ه ــذا الف ــرق وداللت ــه اإلحص ــائية م ــن خ ــالل اختب ــار معام ــل "ويلكوكس ــن"
).(Wilcoxon
197
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
• المجموعة الثانية:
تم حساب متوسط أسعار أسهم الشركات محل الدراسة 15يوم قبل وبعد نشر التقارير المالية مع
(07- تسجيل أسعار األسهم يوم نشر التقارير المالية ،وكانت النتائج كما هو موضح في الجدول رقم
)04
198
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
الجدول رقم )07-04( :متوسط أسعار أسهم شركات العينة الثانية محل الدراسة
متوسط أسعار األسهم أسعار األسهم يوم نشر متوسط أسعار األسهم قبل رقم الشركة
بعد نشر التقارير المالية التقارير المالية نشر التقارير المالية
0,434 0,42 0,428 ش1
2,255 2,29 2,296 ش2
0,767 0,78 0,76 ش3
0,271 0.27 0,264 ش4
1,23 1,22 1,212 ش5
1,04 1,04 1,058 ش6
0,528 0,53 0,532 ش7
0,55 0,52 0.639 ش8
0,124 0,12 0,128 ش9
2,329 2,54 2,607 ش10
2,255 2,29 2,295 ش11
0,749 0,73 0,749 ش12
2,082 2,11 2,175 ش13
المصدر :من إعداد الطالبة اعتمادا على موقع بورصة عمان:
)www.ase.com, (23 :45) (30/05/2018
يتضح من خالل النتائج الواردة في الجدول أعاله أن الوسط الحسابي ألسعار أسهم الشركات المدرجة
في بورصة عمان بعد تاريخ نشر التقارير المالية يختلف عن الوسط الحسابي لها قبل نشر التقارير،
حيث سجلت ثالث شركات إرتفاعا في أسعار أسهمها ،وانخفضت أسعار أسهم 07شركات وبقيت أسعار
أسهم 03شركات ثابتة.
نستنتج أن أسعار أسهم الشركات تتأثر بالمعلومات الواردة في التقارير المالية ،ومن أجل التأكد من
صحة الفرضية تم استخدام إختبار "ويلكوكسن" ( ،)Wilcoxonوكانت النتائج كما هو موضح في
الجدول التالي رقم ()08-04
199
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
الجدول رقم )08-04( :نتائج معامل "ويلكوكسن" للعينة األولى والثانية قبل وبعد نشر التقارير المالية
Rangs
Total 13
Testa
x3 - x1
Z -1,610b
Signification asymptotique
,107
)(bilatérale
200
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
✓ ضعف مؤسسات الوساطة المالية في بورصة عمان وعدم قيامها بدورها على أكمل وجه؛
✓ تسرب المعلومات الواردة في التقارير المالية للشركات قبل نشرها،
✓ ضعف اإلجراءات الرقابية وعدم قيام الهيئات المعنية بأداء دورها على أكمل وجه مما يؤدي إلى
عدم إدراك المتعاملين في بورصة عمان ألهمية المعلومات المفصح عنها في التقارير المالية
المنشورة للشركات؛
✓ قلة عدد الصفقات في بيع وشراء األوراق المالية؛
✓ سيطرة كبار المتعاملين عليها وتأثيرهم على أسعار األسهم المتداولة فيه؛
✓ تأثر أسعار أسهم األوراق المالية في بورصة عمان بعوامل أخرى ،حيث أن في السوق الكفؤة
سعر الورقة المالية في تاريخ معين يعكس كافة المعلومات المتاحة عن تلك الورقة حتى هذا
التاريخ ،وأن أي معلومات جديدة عن هذه الورقة ستنعكس وبصورة فورية على السعر فور إتاحة
هذه المعلومات للمتعاملين في السوق؛
✓ االنقطاعات في التداول لبعض األوراق المالية وعدم توفر المعلومات عليها.
201
أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان الفصل الرابع
خالصة الفصل
تعتبر مؤسسات الوساطة المالية جزء من النظام المالي الذي يخدم المجتمع ،فالوظيفة األساسية لهذه
المؤسسات تحويل األموال من المقرضين إلى المقترضين ،أو من الوحدات ذات الفائض المالي إلى
الوحدات ذات العجز المالي ،فمهنة الوساطة المالية في بورصة عمان تحكمها شروط وقوانين من قبل
هيئة السوق ،بحيث ينقسم الوسطاء في بورصة عمان إلى أنواع مختلفة من بينها وسيط بالعمولة ،وسيط
يبيع ويشري لصالح محفظته ،وسيط مغطي إلصدار األوراق المالية الجديدة ،يبلغ عددهم 55وسيط،
ومن ثم تم إسقاط ما جاء في الدراسة النظرية على بورصة عمان واختبار كفاءتها عند المستوى شبه
القوي اعتمادا على إختبار معامل "ويلكوكسن" وكانت نتيجة االختبار بأن مؤسسات الوساطة المالية ال
تأثر على كفاءة بورصة عمان عند المستوى شبه القوي باستخدام المعلومات المنشورة في التقارير المالية،
وهذا راجع للعديد من األسباب من بينها تأثر أسعار األوراق المالية بعوامل مختلفة.
202
الخاتمة العامة
204
الخاتمة العامة
205
الخاتمة العامة
206
الخاتمة العامة
207
ق ائمة المراجع
ق ائمة المراجع
قائمة المراجع
أوال :الكتب
.1أحمد بوراس ،أسواق رؤوس األموال ،مطبوعات جامعة منتوري ،قسنطينة.2002 ،
.2أحمد سفر ،المصارف واألسواق المالية والتقليدية في البلدان العربية ،المؤسسة الحديثة ،لبنان،
.2006
.3أحمد زكريا صيام ،أساسيات االستثمار العيني والمالي ،دار وائل ،عمان.1999 ،
.4أسامة محمد الفولي ،زينب عوض اهلل ،اقتصاديات النقود والتمويل ،دار الجامعة الجديدة ،مصر،
.2005
.5أرشد فؤاد التميمي ،أسامة عزمي سالم ،االستثمار باألوراق المالية تحليل وادارة ،دار المسيرة،
عمان.2004 ،
.6إبراهيم سلطان ،محمد صالح الحناوي وآخرون ،تحليل وتقييم األوراق المالية ،الدار الجامعية،
اإلسكندرية.2001 ،
.7جبار محفوظ ،تنظيم وادارة البورصة ،دار هومة ،الطبعة األولى ،الجزائر2002 ،
.8جبار محفوظ ،سلسلة التعريف بالبورصة ،دار هومة ،الجزائر2007 ،
.9جبار محفوظ ،أسواق رؤوس األموال(الهياكل واألدوات واالستراتيجيات) دار الهدى ،الجزائر،
.2010
.10جميل الزيدانين ،أساسيات االستثمار في الجهاز المالي ،دار وائل ،األردن.1999 ،
.11جمال جويدان الجمل ،دراسات في األسواق المالية والنقدية ،دار صفاء ،الطبعة األولى ،عمان،
.2002
.12جمال جويدان الجمل ،األسواق المالية والنقدية ،دار صفاء ،عمان.2002 ،
.13حسين بن هاني ،اقتصاديات النقود والبنوك ،دار الكندي ،عمان.2000 ،
.14حسين هاني ،األسواق المالية (طبيعتها ،تنظيمها ،ادواتها المشتقة) دار الكندي ،عمان.2002 ،
209
ق ائمة المراجع
.15خليل الهندي ،أنطوان الناشف ،العمليات المصرفية والسوق المالية ،المؤسسة الحديثة ،لبنان،
.2000
.16خالد وهيب الراوي ،االستثمار مفاهيم تحليل واستراتيجية ،دار المسيرة ،عمان.1999 ،
.17خالد أحمد فرحان المشهداني ،رائد عبد الخالق عبد اهلل العبيدي ،مدخل إلى األسواق المالية ،دار
األيام ،األردن.2013 ،
.18دريد كامل آل شبيب ،األسواق المالية والنقدية ،دار المسيرة ،األردن.2012 ،
.19رسمية زكي قرياقص ،البورصات والمؤسسات المالية ،الدار الجامعية ،مصر.2002،
.20زياد رمضان ،مبادئ االستثمار المالي والحقيقي ،دار وائل ،الطبعة الثانية ،عمان.2000،
.21زياد رمضان ،مبادئ االستثمار العيني والحقيقي ،دار وائل ،عمان.2005 ،
.22زينب حسن عوض اهلل ،اقتصاديات النقود والمال ،الدار الجامعية ،اإلسكندرية.1994 ،
.23سهيل مقابلة ،كيف تستثمر بسوق األسهم ،دار الراية ،عمان.2012 ،
.24شعبان محمد اسالم البراوي ،بورصة األوراق المالية من منظور إسالمي ،دار الفكر،لبنان،
.2002
.25شذا جمال خطيب ،صعفق الركيبي ،العولمة المالية ومستقبل األسواق العربية لرأس المال ،دار
مجدالوي ،األردن.2008 ،
.26عاطف وليم اندراوس ،السياسة المالية وأسواق األوراق المالية خالل فترة التحول القتصاد
السوق ،شباب الجامعة ،االسكندرية.2005،
.27عاطف وليم أندراوس ،أسواق األوراق المالية ،دار الفكر الجامعي ،اإلسكندرية.2007 ،
.28عباس كاظم الدعمي ،السياسات المالية والنقدية وأداء سوق األوراق المالية ،دار صفاء ،عمان،
.2010
.29عبد الباسط كريم مولود ،تداول األوراق المالية ،دار الحلبي ،لبنان.2009 ،
.30عبد المجيد المهيلمي ،جازم الببالوي ،التحليل الفني في األسواق المالية ،دار البالغ ،األردن،
.2006
.31عبد الغفار حنفي ،البورصات والمؤسسات المالية ،الدار الجامعية ،مصر.2002 ،
210
ق ائمة المراجع
.32عبد الغفار حنفي ،استراتيجيات االستثمار في بورصة األوراق المالية ،الدار الجامعية،
اإلسكندرية.2007 ،
.33عبد الغفار حنفي ،االستثمار في األوراق المالية ،الدار الجامعية ،مصر.2002 ،
.34عبد الغفار حنفي ،ورسمية قرياقص ،األسواق والمؤسسات المالية( ،بنوك تجارية-أسواق األوراق
المالية-شركات التأمين-شركات االستثمار) الدار الجامعية ،اإلسكندرية.2004 ،
.35عبد الغفار حنفي ،ورسمية قرياقص ،األسواق والمؤسسات المالية( ،بنوك تجارية-أسواق األوراق
المالية-شركات التأمين-شركات االستثمار) الدار الجامعية ،اإلسكندرية.2002 ،
.36عبد المنعم السيد علي ،سعد الدين عيسى ،النقود والمصارف وأسواق المال ،دار الحامد ،عمان،
.2004
.37عماد صالح سالم ،إدارة األزمات في بورصات األوراق المالية العربية والعالمية والتنمية
المتواصلة ،أبو ظبي.2002 ،
.38فريد راغب النجار ،إدارة شركات تداول األوراق المالية (فنون االستثمار في البورصة) الدار
الجامعية ،اإلسكندرية.2009 ،
.39فرنسوا لوروا ،األسواق الدولية والرساميل ،المؤسسة الجامعية ،مصر.1991،
.40فليح حسن خلف ،األسواق المالية والنقدية ،عالم الكتب الحديث ،عمان.2006 ،
.41مبارك بن سلمان آل فواز ،األسواق المالية من منظور إسالمي ،مركز النشر العلمي لالقتصاد
اإلسالمي ،المملكة العربية السعودية.2010 ،
.42متولي عبد القادر ،األسواق المالية والنقدية في عالم متغير ،دار الفكر ،عمان.2010 ،
.43محمد براق ،تسيير المحافظ ،مطبوعة
.44محمد صالح الحناوي،تحليل وتقييم األسهم والسندات ،الدار الجامعية،مصر.2005،
.45محمد مطر وفايز تيم ،إدارة المحافظ االستثمارية ،دار وائل ،عمان.2005 ،
.46محمد منير إبراهيم ،إدارة األسواق والمنشآت المالية ،منشأة المعارف ،مصر.2002 ،
.47محمد يوسف ياسين ،البورصة(عمليات البورصة ،تنازع القوانين ،اختصاص الحكم)دار الحلبي،
بيروت.2004 ،
.48مصطفى يوسف كافي ،بورصة األوراق المالية ،دار رسالن ،سوريا.2009 ،
211
ق ائمة المراجع
.49محمود أمين زويل ،بورصة األوراق المالية ،موقعها من األسواق-أحوالها ومستقبلها -دار
الوفاء ،اإلسكندرية.2000 ،
.50محمود محمد الداغر ،األسواق المالية( ،مؤسسات-أوراق-بورصات) دار الشروق للنشر ،عمان،
.2005
.51محمد عوض عبد الجواد ،على إبراهيم الشديفات ،االستثمار في البورصة(أسهم-سندات-أوراق
مالية) ،دار الحامد ،عمان.2006 ،
.52مروان عطوان ،األسواق المالية والنقدية (البورصات ومشكالتها في عالم النقد والمال) أدوات
وآليات البورصات في االقتصاد الحديث ،ديوان المطبوعات الجامعية ،الجزائر.2003 ،
.53منير إبراهيم هندي ،إدارة األسواق والمنشآت المالية ،منشأة المعارف ،اإلسكندرية.2002 ،
.54منير إب ارهيم هندي ،األوراق المالية وأسواق المال ،المكتب العربي ،مصر.2009،
.55منير إبراهيم هندي،أدوات االستثمار في أسواق رأس المال ،منشأة المعارف ،اإلسكندرية،
.1997
.56منير إبراهيم هندي ورسمية قرياقص ،األسواق والمؤسسات المالية ،منشأة المعارف ،مصر،
.1997
.57ناظم محمد نوري ،طاهر فاضل البياتي ،أساسيات االستثمار العيني والمالي ،دار وائل ،األردن،
.1999
.58نجاح عبد العليم ،عبد الوهاب أبو الفتوح ،األصول المصرفية واألسواق المالية ،دار عالم الكتب،
األردن.2014 ،
.59نسرين عبد الحميد نبيه ،البورصة(ماهيتها-تاريخها-مستقبلها-ومدى تأثر التداول بها خالل
ثورات الدول العربية) المكتب الجامعي ،اإلسكندرية.2012،
.60نوزاد الهيتي ،مقدمة في األسواق المالية ،أكاديمية الدراسات العليا والبحوث التطبيقية ،طرابلس،
.1998
.61هوشيار معروف ،االستثمارات واألسواق المالية ،دار صفاء ،األردن.2003 ،
.62هوشيار معروف ،االستثمارات واألسواق المالية ،دار صفاء ،األردن.2015 ،
.63طارق عبد العال حماد ،بورصة األوراق المالية ،الدار الجامعية ،مصر.2005 ،
212
ق ائمة المراجع
، مصر، الدارالجامعية، دليل المستثمر إلى بورصة األوراق المالية، طارق عبد العال حماد.64
.2005
. أدوات االستثمار في أسواق رأس المال، طاهر فاضل البياتي.65
.2005 ، اإلسكندرية، البورصات(أسواق المال وأدواتها) مؤسسة شباب الجامعة، ضياء مجيد.66
.2012 ، عمان، دار المستقبل، األسواق المالية الدولية، أنس البكري، وليد أحمد صافي.67
213
ق ائمة المراجع
79. Franklin R.Edwards, informational role of future market the new Polgar
dictionary of and finance, Macmillan press LTD-London 1997.
80. Frederic Mishkin, Monnaie banques et marchés financiers, traduction :
Christian bordes et al, neuvième édition, édition Pearson Education, Paris,
2010.
81. Gaston Defosse. Paire Balley, La bourse des valeurs et les opérations de
la bourse, Édition bouchene, alger,1993.
82. Gary Gorton,Andrew winton , financial intermediation, handbook of the
economics of finance, vol 1, part 1, Orebro university, school of business,
2002.
83. Gastonfils LONZO LUBU- Fanny KABWE OMOYI, Financial
intermédiation and economicgrowth in DR CONGO, université de
kinshasa, january 2015.
84. Gunther Capelle - BLANCADRO, le système bancaire et financier,
conférences au collège.
85. Janet Mitchell, Financial Intermediation Theory And Implications For
The Sources Of The Value In Structured Finance Markets, Working Paper
document, National Bank Of Belgium, N
71,2007.
86. Kadir Can Yalçın. “Market Rationality: Efficient Market Hypothesis
versus Market Anomalies”. European Journal of Economic and Political
Studies. Ejeps-3 (2), 2010.
87. Luc BENET. Ronald, principes techniques bancaires, Dunod, paris 2001.
88. Lawrence Guitman et autres, Investissement et Marchés Financiers,
Pearson Educ.France.9èmeEdt, 2005.
89. Mahdi Salehi. “The Role of Financial Intermediaries in Capital Market”.
Economics Faculty Zagreb, Croatia. Zagreb International Review of
Economics & Business, Vol. 11, No. 1, 2008.
90. Marie Henry Gérard, les marchés financiers, Armend Colin, Paris ,1999.
91. M.Benamghar Mourad, la règlementation prudentielle des banques et des
établissements financiers en Algérie et son degré d’adéquation aux
standards de Bale 1 et Bale 2, mémoire fin d 'étude de magister en science
économiques, option finance banque, faculté de science économique
214
ق ائمة المراجع
215
ق ائمة المراجع
الرسائل واألطروحات:
.105بلجيلية سمية ،أثر التضخم على عوائد األسهم دراسة تطبيقية السهم مجموعة من الشركات
المسعرة في بورصة عمان للفترة ،2006-1996مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجيستير ،تخصص
تسيير المؤسسات ،كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،قسم علوم التسيير ،جامعة منتوري،
قسنطينة.2010 ،
.106بن أعمر بن حاسين ،فعالية األسواق المالية في الدول النامية ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة
الدكتوراه في العلوم االقتصادية ،تخصص مالية وبنوك ،كلية العلوم االقتصادية ،جامعة أبي بكر
بلقايد ،تلمسان.2012 ،
.107حليمة عطية ،دور السوق المالية في تمويل االستثمارات "دراسة حالة بورصة عمان خالل
الفترة ( 2008و ،)2013مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير ،تخصص األسواق المالية
والبورصات ،كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير ،جامعة بسكرة.2014 ،
.108خالد عيجولي ،وظيفة الوساطة المالية في البورصة ودورها في تنمية التعامالت المالية دراسة
مقارنة لبلدان المغرب العربي ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير مالية ونقود،
كلية العلوم االقتصادية والتسيير ،جامعة الجزائر.2006 ،
.109رشيد هولي ،مدى فعالية سوق األوراق المالية المغاربية في تنفيذ برامج الخوصصة :دراسة
مجموعة دول المغرب العربي ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير ،كلية العلوم
االقتصادية وعلوم التسيير ،إدارة مالية ،جامعة قسنطينة.2010 ،
.110رفيق مزاهدية ،كفاءة سوق األوراق المالية ودورها في تخصيص االستثمارات :دراسة حالة
سوق األسهم السعودي ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجيستير في العلوم االقتصادية ،تخصص
اقتصاد دولي ،قسم العلوم االقتصادية وعلوم التسيير ،جامعة باتنة.2007 ،
.111زرفة زهية ،بورصة القيم المتداولة وأهمية الوساطة في العمليات البورصية مع دراسة حالة
الجزائر ،مذكرة ماجستير ،معهد العلوم االقتصادية وعلوم التسيير جامعة الجزائر.2000 ،
216
ق ائمة المراجع
.112سميحة بن محياوي ،دور األسواق المالية العربية في تمويل التجارة الخارجية ،دراسة حالة
بعض الدول العربية ،أطروحة مقدمة لنيل شهادة لدكتوراه ،تخصص تجارة دولية ،كلية العلوم
االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير ،جامعة بسكرة.2015 ،
.113سميرة لطرش ،كفاءة سوق رأس المال وأثرها على القيمة السوقية للسهم دراسة حالة مجموعة
من أسواق رأس المال ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه في العلوم االقتصادية ،كلية العلوم
االقتصادية والتسيير ،جامعة منتوري ،قسنطينة.2009 ،
.114عبد الرحمان بن عزوز ،دور الوساطة المالية في تنشيط سوق األوراق المالية مع اإلشارة لحالة
بورصة تونس ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير فرع إدارة مالية ،كلية علوم
التسيير ،جامعة منتوري قسنطينة.2011 ،
.115محمود محمد سمير ،محمود المصري ،تحليل سلوك أسعار األسهم وأثره على كفاءة بورصة
فلسطين لألوراق المالية ،مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجيستير ،تحصص محاسبة وتمويل ،كلية
التجارة ،الجامعة اإلسالمية ،غزة.2011 ،
.116هاني أنور صالحة ،شركات الوساطة وأثرها على تنمية سوق فلسطين لألوراقالمالية ،مذكرة
مقدمة لنيل شهادة الماجستير في المحاسبة والتمويل ،الجامعة اإلسالمية غزة ،كلية المحاسبة
والتمويل.2007،
أ :المؤتمرات
.117أشرف محمد دوابه ،نحو سوق مالية عربية ،بحث مقدم لمؤتمر التجارة العربية البينية والتكامل
االقتصادي العربي ،الجامعة األردنية ،عمان 22 ،20 ،سبتمبر ،األردن.2004 ،
.118عبد اهلل بم محمد الرزين ،الكفاءة االقتصادية لألسواق وارتباطها باقتصاد المعرفة ،المؤتمر
العلمي الدولي الخامس ،اقتصاد المعرفة والتنمية االقتصادية في الفترة الممتدة من 18-16
مارس.2004،
.119صبري الخطيب ،أداء بورصة عمان خالل العامين 2004و 2005والنصف األول لعامي
2006و ،2005غرفة تجارة عمان ،وحدة الدراسات واالتفاقات الدولية.2006 ،
217
ق ائمة المراجع
.120محمد براق ،السوق المالية ودورها في تمويل التنمية في الوطن العربي ،الندوة العلمية الدولية
حول التكامل االقتصادي العربي كآلية لتحسين وتفعيل الشراكة العربية – األوروبية ،جامعة
فرحات عباس ،سطيف 9-8 ،ماي .2004
ب :التقارير
.123حاكم محسن محمد ،عدي عباس عبد ،تحليل بين كفاءة األسواق المالية والقيمة السوقية
لألسهم ،دراسة تطبيقية لسوق العراق لألوراق المالية ،مجلة كلية اإلدارة واالقتصاد للدراسات
االقتصادية ،العدد ،11جامعة بابل.2014،
.124رياض دهال ،تحليل األسواق المالية،سلسلة جسر التنمية ،سلسلة دورية تعني بقضايا التنمية
في األقطار العربية ،العدد السابع والعشرون ،الكويت ،المعهد العربي للتخطيط ،مارس.2004 ،
.125صالح مفتاح ،العولمة المالية ،مجلة العلوم االنسانية ،جامعة بسكرة ،العدد ،2002 ،02ص:
.210
.126بنك مصر ،مركز البحوث ،التخطيط االستراتيجي في البنوك في عالم متغير ،أوراق بنك
مصر البحثية ،العدد .1999 ،06
.127محمد تقي العثماني ،الصكوك اإلسالمية وتطبيقاتها المعاصرة ،مجمع الفقه االسالمي ،الدورة
العشرون.2010 ،
.128نوال بن عمارة ،الصكوك االسالمية ودورها في تطوير السوق المالية االسالمية (تجربة السوق
المالية االسالمية الدولية البحرين) ،مجلة الباحث ،عدد .2011 ،09
.129وفاء أحمد محمد ،الوساطة المالية في المصارف اإلسالمية بحث تطبيقي في المصرف
العراقي اإلسالمي لالستثمار والتنمية ،معهداإلدارة ،الرصافة ،العدد .2013 ،201
218
ق ائمة المراجع
.130رابح شحماط ،كفاءة األسواق المالية بين المدخلين :التحليل األساسي والتحليل الفني ،المجلة
العلمية للتواصل في االقتصاد واإلدارة والقانون ،جامعة باجي مختار ،العدد .2013 ،35
.131جبار محفوظ ،كفاءة البورصة الجزائرية خالل الفترة ،2001-1999مجلة العلوم االقتصادية
وعلوم التسيير ،العدد ،03سطيف.2004 ،
.132صالح مفتاح ،فريدة معارفي ،متطلبات كفاءة سوق األوراق المالية دراسة لواقع أسواق األوراق
المالية العربية وسبل رفع كفاءتها ،مجلة الباحث ،العدد ،07ورقلة.2009 ،
.133بن أعمر بن حاسين ،لحسين جديدين ،وآخرون ،كفاءة األسواق المالية في الدول النامية
(دراسة حالة بورصة السعودية ،عمان،تونس ،المغرب) ،مجلة أداء المؤسسات الجزائرية ،العدد
.2012 ،02
.134عبد الرؤوف ربابعة ،سامي حطاب ،التحليل المالي وتقييم األسهم ودور االفصاح في تعزيز
كفاءة سوق األوراق المالية ،هيئة األوراق المالية والسلع ،أبو ظبي ،مارس.2006 ،
.135هنى محمد نبيل،غرايةزهير،اختبار نموذج السير العشوائي لحركة أسعار االسهم في إطار
كفاءة االسواق المالية في البورصات العربية الناشئة (دراسة حالة بورصة المغرب والكويت)،مجلة
أبحاث اقتصادية وادارية ،العدد ،11جوان ،جامعة محمد خيضر ،بسكرة.2012 ،
.136شوقي بورقبة ،دور نظرية االشارة في الرفع من كفاءة األسواق المالية ،مجلة العلوم االقتصادية
وعلوم التسيير ،العدد ،10سطيف.2010 ،
.137مسعداوي يوسف ،متطلبات تحقيق كفاءة األسواق المالية دراسة تحليلية لبورصة الجزائر ،مجلة
االقتصاد والتنمية البشرية ،جامعة البليدة .2014 ،2
.138معارفي فريدة ،مفتاح صالح ،متطلبات كفاءة سوق األوراق المالية ،مجلة الباحث ،عدد ،07
ورقلة.2010 ،
.139حكيمة بوسلمة ،اختبار كفاءة أسواق األوراق المالية العربية عند المستوى شبه القوي :دراسة
سوق عمان ،المجلة الجزائرية للتنمية االقتصادية ،العدد ،5ديسمبر .2016
.140سام سعد محمد ،عشوائية حركة األسعار ومستوى كفاءة السوق المالي :حالة سوق عمان
لألوراق المالية ،مجلة دراسات العلوم اإلدارية ،المجلد ،41العدد .2014 ،2
219
ق ائمة المراجع
أهمية تعليمات اإلفصاح الصادرة عن، محمد حسين أبو نصار وعلى عيد القادر الذنيبات.141
مجلة دراسات،هيئة األوراق المالية ومدى كفايتها في تلبية احتياجات مستخدمي البيانات المالية
.1 العدد،32 المجلد،العلوم اإلدارية
أثر اإلفصاح عن توزيعات األرباح على كفاءة سوق دبي المالي، بخالد عائشة، مزوزي خيرة.142
.2017 ،11 العدد، مجلة أداء المؤسسات الجزائرية،2011 دراسة حدثية خالل سنة
أثر توقيت اإلفصاح عن القوائم المالية على أسعار، رتاب سالم الخوري وممسعود محمد بلقاسم.143
المجلة األردنية في،األسهم وحجم التداول دراسة تطبيقية على الشركات المساهمة العامة األردنية
.2 العدد،2 المجلد،دراسة األعمال
مواقع االنترنيت:خامسا
144. http//www.Arab-ape.org/ (13/07/2014)
145. www.ase.com (01/06/2018)املوقع الرمسي لبورصة عمان:
146. Corporate Finance - compendium. Ventus Publishing. [Online] (2008) available at:
147. www. Bookboon.com (June 2015)
148. https://www.ase.com.jo/ar/2018(18 /03/2018)
149. www.ase.com (19/05/2018)
150. https://corporatefinanceinstitute.com/( 09/05/2018)
151. https://economictimes.indiatimes.com (05/05/2018)
152. http://www.edubourse.com/. (16/02/2018)
153. www.eventstudytools.com (19/05/2018)
154. https://www.investopedia.com (15/04/2018) updated junuary 3 ,2018
155. www.issfb.com (16 /05/2018(
156. Kristina Zucchi,Financial markets: capital vs. money markets, updated
january2,2018 .
157. https://www.investopedia.com(04 /04/2018(https://www.investopedia.com/
(15/04/2018).Updated January 3, 2018.
158. https://www.investopedia.com (15/04/2018)
159. http://www.lawjo.net/vb/showthread.php(11/06/2016)
160. https://www.lesechos.fr/ (05/05/2018)
161. www.maal.com(24/05/2018)
162. Peter N. Ireland. Lecture Notes on: Money, Banking, and Financial Markets. Boston
College. Available at: http://www2.bc.edu/~irelandp/ec261.html
163. https://philarchive.org/archive/REBLMD-3 (12/05/2016)
164. : www.qfma.org.qa(09/02/2015) :املوقع الرمسي لبورصة قطر
220
ق ائمة المراجع
221
المالحق
223
224
225
ملـخــص
:
يقوم سوق رأس المال بدور بالغ األهمية من خالل جذب االستثمارات والمساهمة في التنمية
االقتصادية على كافة المستويات من خالل الربط بين أصحاب الفوائض المالية وأصحاب العجز ،وللوصول
لهذا الهدف يجب أن يتمتع سوق رأس المال بالنشاط والكفـاءة ،التي يتحقق جزء منها من خالل خدمات
الوسطاء الماليين الذين يوفرون قـاعدة استثمارية للمتعاملين بفضل توفير عنصر األمان للعمالء،وإلتباعهم
استمراريتها. للقوانين والضوابط التي تفرضها هيئة السوق لضمان
تهدف هذه الدراسة إلى تسليط الضوء على دور الوساطة المالية في تحقيق الكفـاءة المالية عند
المستوى شبه القوي في بورصة عمان ،لمعرفة مدى تأثير المعلومات على أسعار األسهم من خالل نشر
التقـارير المالية للشركات المدرجة في السوق باستخدام أسلوب دراسة الحدث حيث تم تحديد نافذة
الحدث 15يوم قبل نشر التقـارير المالية وبعد نشرها ويوم الحدث وهو يوم نشر التقـارير المالية،
واقتصرت الدراسة على مجموعتين تضم 24شركة مساهمة عامة مقسمة ضمن مجموعتين األولى تضم
شركة والثانية 13شركة لها نفس تاريخ نشر التقـارير المالية ،بحيث تعالج تأثير حدث معين أو 11
.مجموعة من األحداث على أسعار األسهم
توصلت هذه الدراسة إلى عدم كفـاءة بورصة عمان عند المستوى شبه القوي ألن أسعار األسهم
المتداولة فيه ال تستجيب للمعلومات الواردة في التقـارير المالية المنشورة من قبل مؤسسات الوساطة
أخرى. المالية وإنما تتأثر بعوامل
،الكلمات المفتاحية :وساطة مالية ،كفـاءة ،سوق رأس المال ،بورصة عمان
Abstract:
L'étude est parvenue à la conclusion que la bourse d'Amman en Jordanie est inefficace au
niveau para-fort, car les cours des actions en circulation ne répondent pas aux
informations publiées par les sociétés d'intermédiation financière dans leurs rapports