‫حمداوي الطاوس‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬مشاكل االستثمار المصادفة‬

‫الفصل الثاني‪ :‬مشاكل االستثمار‪Problèmes communément rencontrés :‬‬

‫إن تطبيق سياسةةف الا ةةف مسةةتفتار تنتةةرؤ أن ب تعسسةةف بلسةةلها تلا ةةف ة تةةن‬
‫ب تشاكل ب تصا اف ن بالستفتار‪ ،‬سنتلرؤ ايتا ي ي إ ى أهم هذه ب تشاكل‪:‬‬
‫‪ -1‬حالة المشاريع ذات التمويل على أقساط زمنية مختلفة‬
‫‪Cas des projets dont le financement est échelonné dans le temps‬‬
‫اي هذه ب حا ف يتم تقييم تخت ف أقساط ب رأستال ب تستفتر ن ننس ب تةةاري( لب تةةاري(‬
‫ى أسةةاس تك نةةف رأسةةتال )‪ (t‬لبهةةذب نكةةلن قة تلصة نا إ ةةى‬ ‫ى ب لتلم) ليكلن ب تقييم‬ ‫‪0‬‬
‫رأستال تستفتر ت تع لب حا ف ب لا يف)‪.‬‬
‫مثال (‪ : )6-1‬يكن بستفتار تتلل بة ‪ 100‬ج ن ب تاري( ‪ 200 ،0‬ج ستف أشهر تن بلة‬
‫ل ‪ 100‬ج ن ‪ 12‬شهر تن بل ‪ ،‬ت ة حياة ب تشرلع ‪ 5‬سنلبت ب قيتف ب تتبقيةةف ‪. 0‬ب تة اقات‬
‫ى ب تلب ي ‪ ،90 ،100 ،130 ،120 ،80‬تك نف ب رأستال ‪t = 10%‬‬ ‫ب نق يف‬
‫ل ب تط لب حساب ‪TRI, IP, VAN :‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪ 6‬أشهر‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪100‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪130‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪90‬‬
‫حساب ‪ VAN‬ن ‪:%10‬‬
‫تقييم ن ب تاري( ‪ ،0‬ب رأستال ب تننق‬
‫‪100+ 200 (1,10)-1/2 + 100 (1,10)-1 = 381,60 382‬‬
‫تقييم ن ب تاري( ‪ ،0‬ت تل ب ت اقات ب نق يف ب بخ ف‬
‫‪80 (1,10)-2 + 120 (1,10)-3 + 130 (1,10)-4 + 100 (1,10)-5 + 90 (1,10)-6≈ 357,96 358‬‬
‫‪ VAN = 358 -382 = -24 <0‬‬

‫‪IP= 358 0,94 1‬‬ ‫مؤشر الربحية عند ‪%10‬‬

‫‪382‬‬
‫معدل العائد الدداخلي‪ :‬ن ب تاري( ‪ ، 0‬يلطي بلمقةةف ب تسةةالبة بةةين رعلس بلتةةلبل ب تننقةةف‬
‫مقيمة بتكلفة رأسمال ل ب ت اقات ب نق يف‪.‬‬
‫= ‪100 + 200 (1,10)-1/2 + 100 (1,10)-1‬‬
‫‪= 80 (1+x)-2 + 120 (1+x)-3 + 130 (1+x)-4 + 100 (1+x)-5 + 90 (1+x)-6‬‬
‫‪VAN = 0  x= 8,16%  TRI = 8,16 %‬‬

‫‪1‬‬
 ‫حمداوي الطاوس‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬مشاكل االستثمار المصادفة‬

‫الحظ أن ‪TRI < t‬أي ‪8,16% < 10%‬‬

‫‪ -2‬ترتيب المشاريع ‪La sélection des projets‬‬
‫ةةى ب تعسسةةف ة ة تشةةاريع بسةةتفتاريف تنااة ف‪ ،‬اةةان برنةةات بالسةةتفتار‬ ‫ن تا تلةةرؤ‬
‫يست ي ترتيب ب تشاريع اي حين هذب ب ترتيب يصط م بل تن ب تصا ب‪.‬‬
‫‪ -1-2‬اختيار المعيار المناسب للتقييم ‪Choix du critère à utiliser‬‬
‫إن تلايير ب تقييم ب تلرلاف سابقا لاةةي ب نقطةةف ‪ )II‬ال تلبةةر ةةن ننةةس ب هة ف لبا نتي ةةف ال‬
‫تلطي با ارلرة ننس ب ترتيب‪.‬‬
‫الهدف‬ ‫المعيار‬

‫‪Maximisation de l'avantage absolu global‬‬ ‫‪ VAN‬تلظيم ب هاتش ب تط ق ب ك ي→‬

‫‪Maximisation de l'avantage relatif global‬‬ ‫تلظيم ب هاتش ب نسبي ب ك ي→‬ ‫‪IP‬‬
‫‪Maximisation de la rentabilité globale‬‬ ‫→‬ ‫تلظيم ب تر ل يف ب ك يف‬ ‫‪TRI‬‬
‫‪Prise en compte du risque au détriment de la rentabilité‬‬ ‫ى حساب ب تر ل يف لأحيانا)‬ ‫بلخذ بيلن بال تبار ب خطر‬ ‫‪DRC‬‬

‫اي حا ف تا ب تعسسف تنال ب تر ل يف اان ب تليار ب تناسب هةةل ‪ . TRI‬ل اةةي ترح ةةف فانيةةف‬
‫يتكن أن تسةةتلتل ب ةةة ‪ VAN‬لإذب ب تشةةاريع ب تةةرب ترتيبهةةا تتط ةةب رعلس أتةةلبل تسةةتفترة‬
‫تتساليف) أل ‪ IP‬لإذب ب تشاريع ب ترب ترتيبها تتط ب رعلس أتلبل تستفترة تخت نف)‪.‬‬

‫‪2‬‬
 ‫حمداوي الطاوس‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬مشاكل االستثمار المصادفة‬

‫‪ -2-2‬حالة المشاريع ذات مدة حياة مختلفة‪:‬‬

‫إن تقارنف ب تشاريع ذلي اتربت حياة تخت نف تلتبر حر ف‪ ،‬لب ح لل ةةا ة تةةا يةةتم بقتربحهةةا‬
‫كتا ي ي‪:‬‬
‫أ‪ -‬التكرار بالتماثل ‪ :Renouvellement à l'identique‬ب تكربر با تتافل تشاريع إ ى غايف‬
‫أن تتسالى ب ت ة ل ذ ك بحساب ب تاا ف ب تشةةترك بلصة ر ‪ PPCM‬بةةين تة ب تشةةاريع‬
‫ب تلرلاف‪ .‬تفم‪ :‬تشرل ان تة ة حيةةاة بللل ‪ 3‬سةةنلبت لب فةةاني ‪ 5‬سةةنلبت لي ةةب أن يةةتم‬
‫تقييتها لاق اكرة ‪ PPCM‬ى ‪ 15‬سنف‪ :‬بللل يكرر ‪ 5‬تربت لب فاني ‪ 3‬تربت…)‬
‫ب‪ .‬تقليص مدة المشدرو اككثدر طدوال ‪Réduction de la durée du projet le plus long :‬‬
‫أي تق يصها إ ى تستلى ب تشرلع بلقصر ت ة‪ ،‬ليتم تق ير قيتته ب تتبقيف لتفم حسب ب تفال‬
‫ب سابق‪ ،‬ب تشرلع ة ‪ 5‬سنلبت يتم إر ا ه إ ى ‪ 3‬سةةنلبت كتةةا ب تشةةرلع بللل ليةةتم تقة ير‬
‫قيتته ب تتبقيف نهايف ‪ 3‬سنلبت)‪.‬‬
‫ألسف هذه ب طرق با رغم تن كلنها قمنيةةف إال أنهةةا أقةةل تطبيقةةا اةةي ب لبقةع‪ .‬أياةةا ب حةةل‬
‫بلتفل يكتن اي بستلتال معيار كلي لذ ك با تبار المدة اككثر طوال لأنظر تا يأتي)‪.‬‬
‫‪ -3-2‬مشكلة التباين بين المعايير ‪Problèmes de discordance entre critères‬‬
‫ل ل ب راع تن ن ا ف ب ترتيب‪ ،‬اانه ا ة تا نستلتل تليةةاربن ل‪ TRI‬ل ‪ ،VAN‬إذب بلتةةلبل‬
‫ب تستفترة هي تتساليف‪ TRI ،‬ل ‪ IP‬إذب بلتلبل ب تستفترة تخت نف‪.‬‬
‫إذب ب تلياربن تتلباقان ‪ Sont concordent‬ااننا نستطيع ب قلل أن ب ترتيةةب تقنةةع لغيةةر قابةةل‬
‫نقاش ‪ [ )indiscutable‬ال يستح با نقاش]‪.‬‬
‫اي حين إذب ب تلياربن هتا تتباينان لغير تتلباقةةان‪ ،‬اةةان ب تقةةرر أل صةةاحب ب قةةربر‬
‫يه‪:‬‬
‫‪ -‬إتا أن يلتت تليار لبح لأل يت اهل بآلخر)‬
‫ى ب نصل بين ب تلياربن ب سابقان‪:‬‬ ‫‪ -‬أل يستلتل تليار فا ث قا ر‬
‫‪ -‬هذب ب تليار ب فا ث يتكن أن يكلن‪:‬‬
‫‪ -‬إتا تل ل ب لائ ب بخ ي ب ك ي ‪TRIG‬‬
‫‪ -‬إتا ب قيتف ب حا يف ب صاايف ب ك يف ‪ VANG‬لإذب بلتلبل ب تننقف تتساليف)‬

‫‪3‬‬
 ‫حمداوي الطاوس‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬مشاكل االستثمار المصادفة‬

‫‪ -‬إتا تعشر ب ربحيف ب ك ي ‪ IPG‬لإذب بلتلبل ب تننقف غير تتساليف)‬

‫بستلتال أح هذه ب تلايير ب ك يف يكني لنهم بئتا تتلباقف‪.‬‬
‫‪ -1-3-2‬معدل العائد الداخلي الكلي ‪TRIG‬‬
‫ى ارايف أن ب ت اقات ب نق يف يلا بستفتارها بتل ل حقيقي ل‪.)r‬‬ ‫هل يرتكز‬
‫أ‪ -‬تعريف‪ :‬تل ل ب لائ ب بخ ي ب ك ي ‪ x‬هل ب تل ل ب ةةذي ل ةةه ل نة ننةةس ب تةةاري( يل ة‬
‫تسالبة بين ب رأستال ب تننق لب قيتف ب تستقب يف ت اقات ب نق يف ب تحسلبف لاق ب تل ل ل‪.)r‬‬
‫مثال (‪ :)7-1‬يكن ب تشرلع ب تا ي‬
‫لننترؤ أن ب ت اقات ب نق يف يلا بستفتارها بتل ل ‪%12‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪30‬‬
‫‪0‬‬
‫سيكلن ينا‪ :‬ب قيتف ب تستقب يف ت اقات ب نق يف‪ A :‬لرست ف)‪.‬‬
‫‪A = 30 + 40 (1,12) + 50 (1,12)2 + 20 (1,12)3 = 165,62‬‬
‫ب ة ‪ TRIG‬أل )‪ (x‬تلطى با لمقف‪.‬‬
‫‪100 = 165,62 (1+x)-4‬‬ ‫ل ن ب تاري( ‪)équivalence à la date 0‬‬
‫‪100 (1+x)4 = 165,62‬‬ ‫ل ن ب تاري( ‪)équivalence à la date 4‬‬
‫‪x = 13,44%‬‬
‫ب‪ -‬تفسير‬
‫‪ TRIG‬يحقق ب خمصف بين تل ل ب لائ ب بخ ي تشةةرلع لتلة ل إ ةةا ة بسةةتفتار ب تة اقات‬
‫ب نق يف‪ ،‬بصلرة بسيطف [يتكةةن ب قةةلل‪ :‬نة ب تةةاري( ‪ 0‬نسةةتفتر ‪ 100‬ل نة ب تةةاري( ‪ 4‬ة ينا‬
‫‪ ]162.62‬با نتي ف ب ة ‪ TRIG‬هل ب تل ل ب ذي ل ه كان تن ب تتكن تلظيف ب رأسةةتال ‪100‬‬
‫ى ‪ 165.62‬نهايف ‪ 4‬سنلبت‪.‬‬ ‫ل ل ب حصلل‬

‫‪4‬‬
 ‫حمداوي الطاوس‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬مشاكل االستثمار المصادفة‬

‫جد) صيغة عامة‪ :‬إن ‪ TRIG‬أل)‪ (x‬يلطى بأح هذين ب لمقتين‪:‬‬

‫ل‪)21-1‬‬ ‫‪I = A (1+x)-n‬‬ ‫‪I (1+x)n = A‬‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ : I‬ب رأستال ب تننق‬
‫‪ : A‬ب قيتف ب تستقب يف ت اقات ب نق يف‬
‫‪TRIG : x‬‬
‫‪ : n‬ت ة بإلستفتار‬
‫‪ -2-3-2‬قيمة الحالية الصافية الكلية ‪VANG‬‬
‫ى ننس ارايف إ ا ة بستفتار ب ت اقات ب نق يف‪.‬‬ ‫ترتكز‬
‫أ‪ .‬تعريدف‪ :‬ب قيتف ب حا يةةف ب صةةاايف ب ك يةةف هةةي ب نةةرق بةةين ب قيتةةف ب حا يةةف قيتةةف ب تسةةتقب يف‬
‫ت اقات ب نق يف لأي ب قيتف ب حا يف ة‪ )A‬لتب غ بالستفتار‪.‬‬
‫ب قيتف ب حا يف قيتف ب تستقب يف تحسب على أساس تكلفة رأس المال‪.‬‬
‫مثال (‪ :)8-1‬ننس ب تفال ب سابق لأي يلا بستفتار ب ت اقات ب نق يف نة ‪ %12‬لننتةةرؤ أن‬
‫تك نف رأس ب تال = ‪.%10‬‬
‫• ب قيتف ب تستقب يف ت اقات ب نق يف‪A= 165,62 :‬‬
‫• ب قيتف ب حا يف ب صاايف ب ك يف‪VANG = 165,62 (1,1)-4 - 100 =13.12 :‬‬
‫ب قيتف ب حا يف ة ‪A‬‬
‫إ ةةا ة‬ ‫ب) تفسددير‪ :‬ب ةةة ‪ VANG‬تقةةيس ب هةةاتش ب ك ةةي ب ةةذي يح فةةه‪ :‬بالسةةتفتار بالبتة بئي‬
‫بستفتار ب ت اقات ب نق يف‪.‬‬
‫جد) صيغة عامة‬
‫ل‪)22-1‬‬ ‫‪VANG = A(1+t )−n − I‬‬

‫حيث ‪ : t :‬تك نف رأستال‬

‫‪ -3-3-2‬مؤشر الربحية الكلي ‪IPG‬‬
‫ى ارايف إ ا ة بستفتار ب ت اقات ب نق يف‪.‬‬ ‫نبقى‬

‫‪5‬‬
 ‫حمداوي الطاوس‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬مشاكل االستثمار المصادفة‬

‫أ) تعريف ‪ :‬تعشر ب ربحيف ب ك ي هل نسبف ب قيتف ب حا يف قيتف ب تستقب يف ت اقات ب نق يف إ ى‬

‫ب رأستال ب تننق ‪I‬‬
‫مثال (‪ :)9-1‬ننس ب تفال ب سابق‬
‫‪ -‬قيتف تستقب يف ت اقات ب نق يف ‪A= 165,62‬‬

‫‪165,62(1,10)−4‬‬
‫=‪IPG‬‬ ‫‪ -‬تعشر ب ربحيف ب ك ي ‪=1,13‬‬
‫‪100‬‬
‫ب) تفسير‪ IPG :‬يقيس ب هاتش ب نسةةبي ب ةةذي يح فةةه بالسةةتفتار بالبتة بئي ل إ ةةا ة بسةةتفتار‬
‫ب ت اقات ب نق يف‪.‬‬
‫جد) صيغة عامة‬
‫‪A(1+t )−n‬‬
‫ل‪)23-1‬‬ ‫=‪IPG‬‬
‫‪I‬‬
‫مثال (‪ :)10-1‬بختيار بين تشرل ين‪ ،‬لتك نف ب رأستال ‪)%10 = t‬‬

‫‪P1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪100‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪26,74‬‬

‫‪P2‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪120‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪49,7‬‬

‫الحل‪ :‬نمحظ أن ب رأستال ب تستفتر غير تتسالي ل‪ )120 ≠ 100‬ن أ إ ى ‪ TRI‬ل ‪ IP‬كتا‬
‫أن ‪ n‬غير تتساليف‬

‫‪P1‬‬
‫‪1‬‬
‫= ‪IP1‬‬
‫‪100‬‬
‫‪‬‬
‫‪60(1,10 )−1 + 40(1,10) −2 + 26,74(1,10) −3 = 1,077‬‬ ‫‪‬‬
‫‪TRI 1 : x1  (100 = 60(1 + x1 ) − n + 40(1 + x1 ) −2 + 26,74(1 + x1 ) −3  x1 = 15%‬‬

‫= ‪IP2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪120‬‬
‫(‬
‫‪22(1,10) −1 + 40(1,10) −2 + 60(1,10) −3 + 49,7(1,10) −4 = 1,100‬‬ ‫)‬
‫‪P2‬‬ ‫‪TRI 2 : x2  22(1 + x2 ) −1 + 40(1 + x2 ) −2 + 60(1 + x2 ) −3 + 49,7(1 + x2 ) −4  x2 = 14%‬‬

‫ب تلياربن هتا غير تتلباقان‪ ← IP1<IP2 :‬نقبل ‪P2‬‬

‫‪ ‬استخدام معيار كلي‬
‫‪ ←TR1 > TRI2‬نقبل ‪P1‬‬

‫‪6‬‬
‫حمداوي الطاوس‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬مشاكل االستثمار المصادفة‬

‫معدل إعادة استثمار التدفقات النقدية ‪%18‬‬

‫كتا نلتبر ب نترة بلكفر طلال‪ .‬هنا هي ‪ 4‬سنلبت‬

‫‪P1‬‬
‫= ‪IPG1‬‬
‫‪1‬‬
‫‪100‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪60(1,18 )3 + 40(1,18 )2 + 26,74(1,18 ) (1,10 )−4 = 1,269‬‬

‫‪TRIG1 = x1 : 100 (1 + x1 ) 4 = 212,34  x1 = 16,76%‬‬

‫= ‪IPG2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪22(1,18) 3 + 40(118) 2 + 60(1,18) + 49,7 (1,10) −4 = 1,209‬‬
‫‪120 ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪212 .34‬‬
‫‪P2‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪TRIG = x :120(1+ x ) =212,34x =15,33%‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬

‫النتيجة‪ TRIG :‬تفل ‪ IPG‬يع يان إ ى ننس بالختيار‪ :‬نقبل ب تشرلع ‪. P1 :1‬‬
‫الحظ أن ‪ IPG1IPG2‬ل ‪TRG1TRG2‬‬
‫‪16 ,76 %15 ,33 %‬‬ ‫‪1,269 1,20‬‬

‫‪7‬‬
‫حمداوي الطاوس‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬مشاكل االستثمار المصادفة‬

‫‪8‬‬