Tipus d’interès

May 5, 2022

1 TIPUS DE TARIFES
Un tipus d’interès en una situació particular defineix la quantitat de diners que un prestatari promet
pagar al prestador. Per a qualsevol moneda determinada, es cotitzen regularment molts tipus diferents
de tipus d’interès. Aquests inclouen tipus d’hipoteca, tipus de dipòsit, tipus d’endeutament preferents,
etc. El tipus d’interès aplicable en una situació depèn del risc de crèdit. Aquest és el risc que hi hagi
un incompliment per part del prestatari dels fons, de manera que els interessos i el principal no es
paguin al prestador tal com s’havia promès. Com més gran sigui el risc de crèdit, més alt serà el tipus
d’interès que promet el prestatari.

1.1 Taxes de Tresoreria

Les taxes del Tresor són les taxes que guanya un inversor amb les lletres del Tresor i els bons del
Tresor. Aquests són els instruments que utilitza un govern per demanar préstec en la seva pròpia
moneda. Els tipus del Tresor japonès són els tipus als quals el govern japonès pren préstecs en iens;
Els tipus del Tresor dels EUA són els tipus als quals el govern dels EUA s’endeuta en dòlars dels
EUA; etcètera. Normalment s’assumeix que no hi ha cap possibilitat que un govern no compleixi una
obligació denominada en la seva pròpia moneda. Els tipus del Tresor són, per tant, taxes totalment
lliures de risc en el sentit que un inversor que compra una lletra del Tresor o un bon del Tresor està
segur que els pagaments d’interès i principal es faran tal com s’ha promès.

1.2 LIBOR
LIBOR és l’abreviatura de London Interbank Offered Rate. Es tracta d’un tipus d’interès de referència,
elaborat un cop al dia per la British Bankers’ Association, i està dissenyat per reflectir el tipus d’interès
al qual els bancs estan disposats a fer grans dipòsits a l’engròs amb altres bancs. El LIBOR es cotitza
en totes les monedes principals per a venciments fins a 12 mesos: LIBOR a 1 mes és la taxa a la qual
s’ofereixen els dipòsits a 1 mes, LIBOR a 3 mesos és la taxa a la qual s’ofereixen els dipòsits a 3 mesos,
etc.
Un dipòsit en un banc es pot considerar com un préstec a aquest banc. Per tant, un banc ha de
complir determinats criteris de solvència per poder rebre dipòsits d’un altre banc a LIBOR. Normal-
ment ha de tenir una qualificació creditı́cia AA (la segona millor qualificació creditı́cia concedida a una
empresa per les agències de qualificació SP i Fitch és AA).
Una taxa molt relacionada amb el LIBOR és LIBID. Aquest és el tipus d’oferta interbancari de
Londres i és el tipus al qual els bancs acceptaran dipòsits d’altres bancs. En un moment determinat,
hi ha un petit diferencial entre els tipus LIBID i LIBOR (amb LIBOR superior al LIBID). Els propis
tipus es determinen mitjançant el comerç actiu entre bancs i s’ajusten de manera que l’oferta de fons
al mercat interbancari sigui igual a la demanda de fons en aquest mercat. Per exemple, si més bancs
volen demanar prestat dòlars dels EUA durant 3 mesos que no pas préstecs durant 3 mesos, els tipus
LIBID i LIBOR dels EUA a 3 mesos augmentaran. De la mateixa manera, si més bancs volen prestar
fons a 3 mesos que demanar aquests fons, els tipus LIBID i LIBOR a 3 mesos disminuiran. Aquest
mercat interbancari es coneix com a mercat de l’euromoneda. Està fora del control de qualsevol govern.

1
1.3 Taxes de repo
De vegades, les activitats comercials es financen amb un acord de recompra, repo. Es tracta d’un
contracte en què un comerciant d’inversions propietari de valors accepta vendre’ls a una altra empresa
ara i tornar-los a comprar més tard a un preu lleugerament superior. L’altra empresa està oferint un
préstec al comerciant d’inversions. La diferència entre el preu al qual es venen els valors i el preu al qual
es recompran és l’interès que guanya. El tipus d’interès es coneix com a tipus de repo. Si s’estructura
amb cura, el préstec comporta molt poc risc de crèdit. Si el prestatari no compleix l’acord, l’empresa
prestadora simplement conserva els valors. Si l’empresa de préstec no compleix el seu costat de l’acord,
el propietari original dels valors es queda amb l’efectiu. El tipus de repo més comú és un repo durant
la nit, en què l’acord es renegocia cada dia. Tanmateix, de vegades s’utilitzen acords a llarg termini,
coneguts com a repos a termini.

1.4 La taxa sense risc

La ”taxa sense risc” s’utilitza àmpliament en l’avaluació de derivats. Es podria pensar que els com-
erciants de derivats utilitzarien els tipus d’interès implicats per les lletres i bons del Tresor com a
tipus sense risc. De fet, això no ho fan. Tal com s’indica a Business Snapshot 1.1, hi ha una sèrie de
problemes fiscals i reguladors que fan que les taxes del Tresor siguin artificialment baixes.

Les institucions financeres han utilitzat tradicionalment els tipus LIBOR com a tipus sense risc.
Per a una institució financera amb qualificació AA, el LIBOR és el cost d’oportunitat del capital a curt
termini. La institució financera pot demanar préstecs fons a curt termini a les cotitzacions LIBOR
d’altres institucions financeres i pot prestar fons a altres institucions financeres a les seves pròpies
cotitzacions LIBOR. Els tipus LIBOR no estan totalment lliures de risc de crèdit. Per exemple, quan
es presten fons amb LIBOR a 3 mesos a una institució financera amb qualificació AA, hi ha una petita
probabilitat que s’incomplimenti durant els 3 mesos. No obstant això, estan gairebé lliures de risc
en condicions normals de mercat. Els tipus LIBOR tenen venciments fins a 1 any. Com explicarem
més endavant, els comerciants han utilitzat tradicionalment futurs d’eurodollar i permutes de tipus
d’interès per ampliar la corba de rendiment LIBOR sense risc més enllà d’1 any.
La crisi creditı́cia que va començar el 2007 va fer que molts comerciants de derivats revisessin
crı́ticament les seves pràctiques. Això es deu al fet que els bancs es van mostrar molt reticents a
prestar-se els uns als altres durant la crisi i els tipus LIBOR es van disparar. Molts concessionaris
han passat ara a utilitzar la taxa de permuta indexada durant la nit (OIS) com a indicador de la taxa
sense risc. Aquesta tarifa s’explicarà a l’apartat 7.8. Està més a prop del lliure risc que el LIBOR.

2
2 MESURA DE TIPUS D’INTERÈS
Una declaració d’un banc que el tipus d’interès dels dipòsits a un any és del 10% anual sembla senzilla
i sense ambigüitats. De fet, el seu significat precı́s depèn de com es mesura el tipus d’interès.

Si la taxa d’interès es mesura amb una composició anual, la declaració del banc que la taxa d’interès
és del 10% significa que 100 dòlars creixen a

$100 · 1 · 1 = $110
al final d’1 any. Quan el tipus d’interès es mesura amb capitalització semestral, vol dir que s’obté
un 5% cada 6 mesos, amb la reinversió dels interessos. En aquest cas, els $100 creixen

$100 · 1.05 · 1.05 = $110.25

al final d’1 any. Quan el tipus d’interès es mesura amb capitalització trimestral, l’estat de compte
del banc significa que s’obté un 2,5% cada 3 mesos, i els interessos es reinverteixen. Aleshores, els 100
dòlars creixen

$100 · 1.0254 = $110.38

al final d’1 any. La taula 2.1 mostra l’efecte d’augmentar encara més la freqüència de composició.
La freqüència de capitalització defineix les unitats en què es mesura un tipus d’interès. Una taxa expres-
sada amb una freqüència de composició es pot convertir en una taxa equivalent amb una freqüència de
composició diferent. Per exemple, a la taula 2.1 veiem que un 10,25% amb capitalització anual equival
al 10% amb capitalització semestral. Podem pensar que la diferència entre una freqüència composta i
una altra és anàloga a la diferència entre quilòmetres i milles. Són dues unitats de mesura diferents.
Per generalitzar els nostres resultats, suposem que s’inverteix una quantitat A durant n anys a un
tipus d’interès de R anual. Si la taxa es combina una vegada a l’any, el valor final de la inversió és

A(1 + R)n

Si la taxa es combina m vegades per any, el valor final de la inversió és

R m·n
A(1 +
)
m
Quan m = 1, de vegades es coneix com a tipus d’interès anual equivalent.

2.1 Composició contı́nua

El lı́mit a mesura que la freqüència de composició, m, tendeix a l’infinit es coneix com a composició
contı́nua (els actuaris de vegades es refereixen a una taxa composta contı́nuament com a força d’interès).
Amb la composició contı́nua, es pot demostrar que creix una quantitat A invertida durant n anys a un
ritme R

AeRn

3
 on e = 2.71828. La funció exponencial, ex , està integrada a la majoria de calculadores, de manera
que el càlcul de l’expressió de l’equació anterior no presenta problemes. A l’exemple de la taula 2.1, A
= 100, n = 1 i R = 0,1, de manera que el valor al qual creix A amb la combinació contı́nua és

100e0.1 = $110.52
Aquest és (a dos decimals) el mateix que el valor amb la composició diària. Per a la majoria de
propòsits pràctics, la composició contı́nua es pot considerar equivalent a la composició diària. Com-
pondre una suma de diners a una taxa composta contı́nuament R durant n anys implica multiplicar-la
per eRn . Descomptar-lo a una taxa composta contı́nuament R durant n anys implica multiplicar per
e−Rn .
En aquest llibre, els tipus d’interès es mesuraran amb una composició continua, llevat que s’indiqui
el contrari. Els lectors acostumats a treballar amb les taxes d’interès que es mesuren amb una freqüència
anual, semestral o amb una altra freqüència de composició poden trobar això una mica estrany al
principi. No obstant això, les taxes d’interès contı́nuament compostes s’utilitzen en una mesura tan
gran en la cotització dels derivats que té sentit acostumar-se a treballar-hi ara.
Suposem que Rc és un tipus d’interès amb capitalització contı́nua i Rm és el taxa equivalent amb
R m·n
la composició m vegades per any. A partir dels resultats de les equacions A(1 + m ) i AeRn , tenim
Rm m·n
AeRc n = A(1 + )
m
o
Rm m
eRc = (1 + )
m
Això significa que
Rm
Rc = mln(1 + )
m
i

Rm = m(eRc /m − 1)
Aquestes equacions es poden utilitzar per convertir una taxa amb una freqüència composta de m
vegades per any a una taxa composta contı́nuament i viceversa. La funció de logaritme natural ln x,
que està integrada a la majoria de calculadores, és la inversa de la funció exponencial, de manera que,
si y = lnx, aleshores x = ey .
Exemple 2.1
Penseu en un tipus d’interès que es cotitza com a 10% anual amb capitalització semestral. A partir
de l’equació Rc = mln(1 + Rmm ) amb m = 2 i Rm = 0.1, la taxa equivalent amb compostatge continu
és
0.1
2ln(1 + )
2
o 9.758% anual.
Exemple 2.2
Suposem que un prestador cotitza el tipus d’interès dels préstecs com un 8% anual amb una
composició contı́nua i que els interessos es paguen realment trimestralment. De l’equació Rm =
m(eRc /m − 1) amb m=4 i Rc = 0.08, la taxa equivalent amb capitalització trimestral és

4 · (e0.08/4 − 1) = 0.0808
o 8.08% anuals. Això vol dir que en un préstec de $1, 000, caldria pagar interessos de $20.20 cada
trimestre.

4
3 TARIFES ZERO
El tipus d’interès de cupó zero a n anys és el tipus d’interès guanyat per una inversió que comença
avui i té una durada de N anys. Tots els interessos i principal es realitzen al final de n anys. No hi ha
pagaments intermedis. El tipus d’interès de cupó zero d’n anys també es coneix com a tipus d’interès
al comptat d’n anys, la taxa zero d’n anys, o només l’any zero. Suposem que un tipus zero a 5 anys
amb una composició continua es cotitza com un 5% anual. Això vol dir que 100 dòlars, si s’inverteixen
durant 5 anys, creixen
100 · e0.05·5 = 128.40
La majoria dels tipus d’interès que observem directament al mercat no són purs tipus zero. Penseu
en un bon govern a 5 anys que ofereix un cupó del 6%. El preu d’aquest bon no determina per si
mateix la taxa zero del Tresor a 5 anys perquè part de la rendibilitat del bon es realitza en forma de
cupons abans del final de l’any 5. Més endavant en aquest capı́tol analitzarem com podem determinar
Tipus zero del Tresor dels preus de mercat dels bons amb cupó.

4 PREU DE BONS
La majoria dels bons paguen cupons al titular periòdicament. El principal del bon (que també es
coneix com a valor nominal o valor nominal) es paga al final de la seva vida útil. El preu teòric d’un
bon es pot calcular com el valor actual de tots els fluxos d’efectiu que rebrà el propietari del bon. De
vegades, els comerciants de bons utilitzen la mateixa taxa de descompte per a tots els fluxos d’efectiu
subjacents a un bon, però un enfocament més precı́s és utilitzar una taxa zero diferent per a cada flux
d’efectiu.

Per il·lustrar-ho, considereu la situació en què els tipus zero del Tresor, mesurats amb la composició
contı́nua, són com a la taula 4.2. (Més endavant expliquem com es poden calcular.) Suposem que un
bon del Tresor a 2 anys amb un principal de 100 dòlars proporciona cupons a una taxa del 6% anual
semestral. Per calcular el valor actual del primer cupó de 3 dòlars, el descomptem al 5,0% durant 6
mesos; per calcular el present valor del segon cupó de 3 dòlars, el descomptem al 5,8% durant 1 any;
etcètera. Per tant, el preu teòric del bon és

3e−0.05·0.5 + 3e−0.058·1.0 + 3e−0.064·1.5 + 103e−0.068·2 = $98.39

4.1 Rendiment dels bons

El rendiment d’un bon és la taxa de descompte única que, quan s’aplica a tots els fluxos d’efectiu,
dóna un preu del bon igual al preu de mercat. Suposem que el preu teòric de l’obligació que hem estat
considerant, 98,39 dòlars, també és el seu valor de mercat (és a dir, el preu de mercat de l’obligació
coincideix exactament amb les dades de la taula 4.2). Si y és el rendiment de l’enllaç, expressat amb
la combinació contı́nua, ha de ser cert que

3e−0.5y + 3e−1y + 3e−1.5y + 103e− 2y = 98.39

Aquesta equació es pot resoldre mitjançant un procediment iteratiu (’assaig i error”) per donar
y = 6.76%.

5
4.2 Rendiment parell
El rendiment nominal d’un determinat venciment del bon és la taxa del cupó que fa que el preu del bon
sigui igual al seu valor nominal. (El valor nominal és el mateix que el valor principal.) Normalment
se suposa que el bon proporciona cupons semestrals. Suposem que el cupó d’un bon a 2 anys en el
nostre exemple és c per any (o 12 c per 6 mesos). Utilitzant els tipus zero de la taula 4.2, el valor del
bon és igual al seu valor nominal de 100 quan
c −0.05·0.5 c −0.058·1 c −0.064·1.5
e + e + e + (100 + ·c2)e−0.068·2 = 100
2 2 2
Aquesta equació es pot resoldre d’una manera senzilla per donar c = 6.87. Per tant, el rendiment
nominal a 2 anys és del 6,87% anual. Això té una composició semestral perquè es suposa que els
pagaments es fan cada 6 mesos. Amb la composició contı́nua, la taxa és del 6,75% anual. De manera
més general, si d és el valor actual d’1$ rebut al venciment del bon, A és el valor d’una anualitat que
paga un dòlar en cada data de pagament del cupó, i m és el nombre de pagaments de cupó per any,
aleshores el par el rendiment c ha de satisfer
c
100 = A + 100d
m
i que
(100 − 100d)m
c=
A
−0.068·2
En el nostre exemple, m = 2, d = e = 0.878284 i
A = e−0.05·0.5 + e−0.058·1 + e−0.064·1.5 + e−0.068·2 = 3.70027
La fórmula confirma que el rendiment nominal és del 6,87% anual.

5 DETERMINACIÓ DE TAXES ZERO DE TRESOR

Una manera de determinar els tipus zero del Tresor, com els de la Taula 4.2, és observar els rendiments
de les ”strips”. Es tracta de bons de cupó zero que són creats sintèticament pels comerciants quan
venen cupons d’un bon del Tresor per separat del principal.
Una altra manera de determinar les taxes zero del Tresor és a partir de lletres del Tresor i bons amb
cupó. L’enfocament més popular es coneix com el mètode bootstrap. Per il·lustrar la naturalesa del
mètode, considereu les dades de la taula 4.3 sobre els preus de cinc bons. Com que els tres primers bons
no paguen cupons, es poden calcular fàcilment els tipus zero corresponents als venciments d’aquests
bons. El bon a 3 mesos té l’efecte de convertir una inversió de 97,5 en 100 en 3 mesos. Per tant, la
taxa R de 3 mesos composta contı́nuament es dóna per resolució

100 = 97.5e0.25R
És del 10,127% anual. La taxa de 6 mesos composta contı́nuament es dóna de manera similar mit-
jançant la resolució

100 = 94.9e0.5R
És del 10,469% anual. De la mateixa manera, la taxa a 1 any amb la composició contı́nua es dóna
per resolució.
100 = 90e1R
És del 10.536% anual.

6
 El quart vincle té una durada d’1,5 anys. Els pagaments són els següents:
• 6 mesos: 4$
• 1 any: 4$
• 1.5 anys: 104$
Des dels nostres càlculs anteriors, sabem que la taxa de descompte per al pagament al final de 6
mesos és del 10,469% i que la taxa de descompte per al pagament al final d’1 any és del 10,536%.
També sabem que el preu del bon, 96$. , ha de ser igual al valor actual de tots els pagaments rebuts
pel titular de l’obligació. Suposem que la taxa zero a 1,5 anys es denota amb R. Es dedueix que
4e−0.10469·0.5 + 4e−0.10536·1 + 104e−R1.5 = 96
Es redueix a
e−1.5R = 085196
o
ln(0.85196)
R=− = 0.10681
1.5
El tipus zero a 1,5 anys és, per tant, del 10,681%. Aquesta és l’única taxa zero que és coherent
amb la taxa a 6 mesos, la taxa a 1 any i les dades de la taula 4.3.
El tipus zero a 2 anys es pot calcular de manera similar a partir dels tipus zero a 6 mesos, 1 any i
1,5 anys, i la informació de l’últim bon a la taula 4.3. Si R és la taxa zero a 2 anys, aleshores
6e−0.10469·0.5 + 6e−0.10536·1 + e−0.10681·1.5 + 106e−R·2 = 101.6
Això dóna R = 0.10808, o 10,808%. Les taxes que hem calculat es resumeixen a la taula 4.4. Un
gràfic que mostra la taxa zero en funció del venciment es coneix com a corba zero. Una suposició
habitual és que la corba zero és lineal entre els punts determinats mitjançant el mètode bootstrap.
(Això significa que la taxa zero d’1,25 anys és 0.5·10.536+0.5·10.681 = 10.6085% en el nostre exemple.)
També se sol suposar que la corba zero és horitzontal abans de la primer punt i horitzontal més enllà
de l’últim punt. La figura 4.1 mostra la corba zero de les nostres dades utilitzant aquestes hipòtesis.
Mitjançant l’ús de bons de venciment més llarg, la corba zero es determinarà amb més precisió més
enllà dels 2 anys.

Figura 5.1. Tarifes zero donades pel mètode bootstrap.

A la pràctica, normalment no tenim obligacions amb venciments iguals exactament a 1,5 anys, 2
anys, 2.5 anys, etc. L’enfocament utilitzat sovint pels analistes és interpolar entre les dades del preu
dels bons abans que s’utilitzi per calcular la corba zero. Per exemple, si saben que un bon a 2.3 anys
amb un cupó del 6% es ven per 98 i un bon a 2,7 anys amb un cupó del 6.5% es ven per 99, es podria
suposar que un bon a 2.5 anys amb un cupó del 6.25% es vendria per 98.5.

7
6 TARIFES FORWARD
Els tipus d’interès a termini són els tipus d’interès implicats pels tipus zero actuals per a perı́odes de
temps en el futur. Per il·lustrar com es calculen, suposem que els tipus LIBOR zero són com es mostra
a la segona columna de la taula 4.5. (Com veurem al capı́tol 7, els tipus LIBOR zero es calculen de
manera similar als tipus zero del Tresor calculats a l’apartat anterior.) S’assumeix que els tipus es
composen contı́nuament. Aixı́, la taxa del 3% anual durant 1 any significa que, a canvi d’una inversió
de 100$ avui, es rep una quantitat 100e0.03·1 = 103.05$ en 1 any; la taxa del 4% anual durant 2 anys
significa que, a canvi d’una inversió de 100$ avui, es rep una quantitat 100e0.04·2 en 2 anys; etcètera.
El tipus d’interès a termini de la taula 4.5 per a l’any 2 és del 5% anual. Aquest és el tipus d’interès
que impliquen els tipus zero per al perı́ode de temps entre el final del primer any i el final del segon
any. Es pot calcular a partir del tipus d’interès zero a 1 any del 3% anual i el tipus d’interès zero a
2 anys del 4% anual. És el tipus d’interès per a l’any 2 que, combinat amb un 3% anual per a l’any
1, dóna un 4% global per als 2 anys. Per demostrar que la resposta correcta és el 5% anual, suposem
que s’inverteixen 100 dòlars. Una taxa del 3% per al primer any i del 5% per al segon any dóna

100e0.03·1 e0.05·1 = 108.33$

al final del segon any. Una taxa del 4% anual durant 2 anys dóna

100e0.04·2

que també és de 108,33 dòlars. Aquest exemple il·lustra el resultat general que quan els tipus
d’interès es combinen contı́nuament i es combinen els tipus en perı́odes de temps successius, el tipus
equivalent global és simplement el tipus mitjà durant tot el perı́ode. En el nostre exemple, 3% per
al primer any i 5% per al segon any de mitjana al 4% durant els 2 anys. El resultat només és
aproximadament cert quan les taxes no es combinen contı́nuament.
El tipus forward per a l’any 3 és el tipus d’interès que implica un tipus zero a 2 anys del 4% anual i
un tipus zero a 3 anys del 4,6% anual. És un 5,8% anual. El motiu és que una inversió de 2 anys al 4%
anual combinada amb una inversió d’un any al 5,8% anual dóna una rendibilitat mitjana global per als
tres anys del 4,6% anual. Les altres tarifes a termini es poden calcular de manera similar i es mostren
a la tercera columna de la taula. En general, si R1 i R2 són els tipus zero per als venciments T1 i T2 ,
respectivament, i RF és el tipus d’interès a termini per al perı́ode de temps entre T1 i T2 , aleshores
R2 T2 − R1 T1
Rf =
T2 − T1
Per il·lustrar aquesta fórmula, considereu el càlcul de la taxa a termini de l’any 4 a partir de les
dades de la taula 6.1: T1 = 3, T2 = 4, R1 = 0.046 i R2 = 0.05,i la fórmula dóna RF = 0.062. L’equació
anterior es pot escriure com
T1
RF = R2 + (R2 − R1 )
T2 − T1
Això mostra que si la corba zero té un pendent ascendent entre T1 i T2 , de manera que R2 > R1 ,
aleshores RF > R2 (és a dir, la taxa forward durant un perı́ode de temps que acaba en T2 és més gran
que la taxa zero de T2 ). De la mateixa manera, si la corba zero és inclinada cap avall amb R2 < R1 ,
aleshores RF < R2 (és a dir, la taxa d’avançament és menor que la taxa zero de T2 ). Prenent lı́mits a
mesura que T2 s’acosta a T1 a l’equació anterior i deixant que el valor comú dels dos sigui T , obtenim
dR
RF = R + T
dT
on R és la taxa zero per a un venciment de T . El valor de RF obtingut d’aquesta manera es coneix
com a taxa a termini instantània per a un venciment de T . Aquesta és la taxa a termini que s’aplica
a un perı́ode de temps futur molt curt que comença en el temps T .

8
 Definiu P (0, T ) com el preu d’un bon de cupó zero amb venciment en el moment T . Perquè
P (0, T ) = e−RT , l’equació per a la taxa directa instantània també es pot escriure com
d
RF = − lnP (0, T )
dT
En demanar préstecs i préstecs a LIBOR, una gran institució financera pot bloquejar les taxes a
termini LIBOR. Suposem que els tipus LIBOR zero són els de la taula 6.1. Pot demanar prestat 100$
al 3% durant 1 any i invertir els diners al 4% durant 2 anys, el resultat és una sortida d’efectiu de
100e0.03·1 = 103.5$ al final de l’any 1 i una entrada de 100e0.04·2 = 108.33$ al final de l’any 2. Des de les
108.33 = 103.05e0.05 , s’obté un rendiment igual a la taxa a termini (5%) amb 103,05$ durant el segon
any. Alternativament, pot demanar prestat 100 dòlars durant quatre anys al 5% i invertir-los durant
tres anys al 4,6%. El resultat és una entrada d’efectiu de 100e0.046·3 = 114.80$ al final del tercer any i
una sortida d’efectiu de 100e0.05·4 = 122.14$ al final del quart any. Des de les 122.14 = 114.80e0.062 ,
s’estan demanant diners en préstec per quart any a una taxa a termini del 6,2%.
Si un gran inversor pensa que els tipus en el futur seran diferents dels actuals, hi ha moltes es-
tratègies de negociació que l’inversor trobarà atractives (vegeu Business Snapshot 7.1). Un d’ells
consisteix a celebrar un contracte conegut com a contracte de tarifa a termini. Ara parlarem de com
funciona aquest contracte i com es valora.

7 ACORDS DE TARIFES FORWARD

Un contracte de tipus forward (FRA) és un acord sense recepció dissenyat per garantir que un deter-
minat tipus d’interès s’aplicarà al préstec o al préstec d’un determinat principal durant un perı́ode
de temps futur determinat. El supòsit subjacent al contracte és que l’endeutament o préstec es faria
normalment a LIBOR. Penseu en un acord de tipus forward on l’empresa X accepta prestar diners a
l’empresa Y durant el perı́ode de temps entre T1 i T2 . Definiu:
• RK : El tipus d’interès pactat a la FRA
• RF : El tipus d’interès LIBOR a termini per al perı́ode entre els temps T1 i T2 , calculat avui.
• RM : El tipus d’interès LIBOR real observat al mercat en el moment T1 durant el perı́ode entre
els temps T1 i T2
• L: El principal subjacent al contracte.
Ens apartarem de la nostra hipòtesi habitual de composició contı́nua i assumirem que les taxes
RK , RF i RM es mesuren amb una freqüència de composició que reflecteix la durada del perı́ode al
qual s’apliquen. Això vol dir que si T2 − T 1 = 0.5, s’expressen amb una composició semestral; si
T2 − T1 = 0.25, s’expressen amb compostatge trimestral; etcètera. (Aquesta hipòtesi correspon a la
pràctica habitual del mercat per als F RA.)
Normalment, l’empresa X guanyaria RM amb el préstec LIBOR. El F RA significa que guanyarà
RK . El tipus d’interès addicional (que pot ser negatiu) que guanya com a resultat d’entrar a la F RA
és RK − RM . El tipus d’interès es fixa a l’hora T1 i es paga a l’hora T2 . Per tant, el tipus d’interès
addicional comporta un flux d’efectiu a l’empresa X en el moment T2 de

L(Rk − RM )(T2 − T1 )
De la mateixa manera, hi ha un flux de caixa a l’empresa Y en el moment T2 de
L(RM − RK )(T2 − T1 )

9
 A partir de les dues equacions anteriors, veiem que hi ha una altra interpretació del FRA. És un
acord en què l’empresa X rebrà interessos sobre el principal entre T1 i T2 a la taxa fixa de RK i pagarà
interessos al tipus LIBOR realitzat de RM . L’empresa Y pagarà interessos sobre el principal entre T1
i T2 al tipus fix de RK i rebrà interessos a RM .

Normalment, els FRA es liquiden al moment T1 en lloc de T2 . Aleshores, la recompensa s’ha de

descomptar des del temps T2 fins a T1 . Per a l’empresa X, el benefici en el moment és de T1

L(RK − RM )(T2 − T1 )
1 + RM (T2 − T1 )
i, per a l’empresa Y, el benefici en el moment T1 és

L(RM − RK )(T2 − T1 )
1 + RM (T2 − T1 )
Exemple 7.1
Suposem que una empresa subscriu un FRA dissenyat per assegurar-se que rebrà una taxa fixa del
4% sobre un principal de $100 milions durant un perı́ode de 3 mesos a partir de 3 anys. La FRA és
una borsa on es paga LIBOR i es rep un 4% durant el perı́ode de 3 mesos. Si el LIBOR a 3 mesos
resulta ser del 4.5% durant el perı́ode de 3 mesos, el flux de caixa al prestador serà

100, 000, 000 · (0.04 − 0.045) · 0.25 = −$125, 000

al punt de 3.25 anys. Això equival a un flux de caixa de
125, 000
= −$123, 609
1 + 0.045 · 0.25
al punt dels 3 anys. El flux d’efectiu per a la part del costat oposat de la transacció serà de $125.000
en el punt de 3,25 anys o $123.609 en el punt de 3 anys. (Totes les taxes d’interès citades en aquest
exemple s’expressen amb una composició trimestral.)

10
7.1 Valoració
Per valorar un FRA primer observem que sempre val zero quan RK = RF (normalment és el cas que
RK s’estableixi igual a RF quan s’inicia el FRA). Això es deu al fet que, tal com s’indica a la secció
4.6, una gran institució financera pot bloquejar sense cap cost la taxa a termini per a un perı́ode de
temps futur. Per exemple, pot assegurar-se que guanyi la taxa a termini per al perı́ode de temps entre
els anys 2 i 3 agafant en préstec una determinada quantitat de diners durant 2 anys i invertint-la
durant 3 anys. De la mateixa manera, pot assegurar-se que paga la taxa a termini per al perı́ode de
temps entre els anys 2 i 3 agafant-lo en préstec per una determinada quantitat de diners durant 3 anys
i invertint-lo durant 2 anys.
Compareu dos FRA. El primer promet que la taxa a termini LIBOR RF es rebrà sobre un principal
de L entre els temps T1 i T2 ; el segon promet que RK es rebrà amb el mateix principal entre les mateixes
dues dates. Els dos contractes ho són el mateix tret dels pagaments d’interessos rebuts en el moment
de T2 . L’excés del valor del segon contracte sobre el primer és, per tant, el valor actual de la diferència
entre aquests pagaments d’interessos, o

L(RK − RF )(T2 − T1 )e−R2 T2

on R2 és la taxa zero sense risc composta contı́nuament per a un venciment T2 (tingueu en compte
que RK , RM i RF s’expressen amb una freqüència de capitalització corresponent a T2 − T1 , mentre
que R2 s’expressa amb la composició contı́nua.). Com que el valor del primer FRA, on es rep RF, és
zero, el valor del segon FRA, on es rep RK, és

VF RA = L(RK − RF )(T2 − T1 )e−R2 T2

De la mateixa manera, el valor d’un FRA on es paga RK és

VF RA = L(RF − RK )(T2 − T1 )e−R2 T2

En comparar les equacions L(Rk − RM )(T2 − T1 ) i VF RA = L(RK − RF )(T2 − T1 )e−R2 T2 , o les
M −RK )(T2 −T1 )
equacions L(R1+R M (T2 −T1 )
i VF RA = L(RF − RK )(T2 − T1 )e−R2 T2 , veiem que un FRA es pot valorar
si:

1. Calculeu el benefici en el supòsit que es realitzen les taxes forward (és a dir, en el supòsit que
RM = RF ).
2. Descompteu aquesta recompensa a la taxa sense risc.

Exemple 7.2
Suposem que LIBOR zero i tipus forward són com a la taula 6.1. Penseu en una FRA on rebrem
una taxa del 6%, mesurada amb la capitalització anual, i pagarem LIBOR sobre un principal de 100
milions de dòlars entre el final de l’any 1 i el final de l’any 2. En aquest cas, la taxa forward és 5% amb
capitalització contı́nua o 5,127% amb capitalització anual. De l’equació VF RA = L(RK − RF )(T2 −
T1 )e−R2 T2 , es dedueix que el valor de FRA és

100, 000, 000 · (0.06 − 0.05127)e−0.04·2 = $805, 800

8 TEORIES DEL TERME ESTRUCTURA DELS TIPUS D’INTERÈS

És natural preguntar-se què determina la forma de la corba zero. Per què de vegades és inclinat cap
avall, de vegades inclinat cap amunt i de vegades inclinat en part cap amunt i en part inclinat cap
avall? S’han proposat diverses teories diferents. El més senzill és la teoria de les expectatives, que
conjectura que els tipus d’interès a llarg termini haurien de reflectir els tipus d’interès a curt termini
esperats. Més precisament, argumenta que un tipus d’interès a termini corresponent a un perı́ode futur
determinat és igual al tipus d’interès futur zero esperat per a aquest perı́ode. Una altra idea, la teoria
de la segmentació del mercat, conjectura que no cal que hi hagi cap relació entre els tipus d’interès
a curt, mitjà i llarg termini. Segons la teoria, un inversor important, com un gran fons de pensions,
inverteix en bons d’un determinat venciment i no canvia fàcilment d’un venciment a un altre. El tipus
d’interès a curt termini està determinat per l’oferta i la demanda del mercat de bons a curt termini;

11
el tipus d’interès a mitjà termini està determinat per l’oferta i la demanda del mercat de bons a mitjà
termini; etc.
La teoria més atractiva és la teoria de la preferència de liquiditat. El supòsit bàsic subjacent a la
teoria és que els inversors prefereixen preservar la seva liquiditat i invertir fons durant perı́odes curts
de temps. Els prestataris, en canvi, solen demanar préstecs a tipus fix durant llargs perı́odes de temps.
Això condueix a una situació en què les taxes a termini són superiors a les futures taxes zero previstes.
La teoria també és coherent amb el resultat empı́ric que les corbes de rendiment tendeixen a tenir
inclinació ascendent més sovint que no pas cap avall.

8.1 La gestió del marge d’interessos

Per entendre la teoria de la preferència de liquiditat, és útil tenir en compte el risc de tipus d’interès
al qual s’enfronten els bancs quan accepten dipòsits i fan préstecs. Els ingressos nets per interessos del
banc són l’excés d’interessos rebuts sobre els interessos pagats i cal gestionar-los amb cura.
Penseu en una situació senzilla en què un banc ofereix als consumidors un tipus de dipòsit a un
any i cinc anys, aixı́ com un tipus hipotecari a un any i cinc anys. Les tarifes es mostren a la taula
8.1. Fem la suposició simplificadora que el tipus d’interès d’un any esperat per a perı́odes de temps
futurs sigui igual als tipus d’un any vigents en el mercat actual. En termes generals, això vol dir que
el mercat considera que els augments dels tipus d’interès són tan probables com els que disminueixen.
Com a resultat, les taxes de la taula 8.1 són ”justes” ja que reflecteixen les expectatives del mercat
(és a dir, corresponen a la teoria de les expectatives). Invertir diners durant un any i reinvertir durant
quatre perı́odes d’un any més donen el mateix rendiment global esperat que una única inversió de cinc
anys. De la mateixa manera, agafar diners en préstec durant un any i refinançar cada any durant els
propers quatre anys comporta els mateixos costos de finançament esperats que un únic préstec a cinc
anys.
Suposem que teniu diners per dipositar i esteu d’acord amb l’opinió predominant que els augments
dels tipus d’interès són tan probables com els que disminueixen. Trieu dipositar els vostres diners
durant un any al 3% anual o durant cinc anys al 3% anual? El més probable és que trieu un any
perquè això us ofereix més flexibilitat financera. Lliga els vostres fons durant un perı́ode de temps més
curt.
Ara suposem que voleu una hipoteca. Una vegada més, esteu d’acord amb l’opinió predominant que
els augments dels tipus d’interès són tan probables com els que disminueixen. Triaries una hipoteca
a un any al 6% o una hipoteca a cinc anys al 6%? El més probable és que trieu una hipoteca a cinc
anys perquè fixa la vostra taxa d’endeutament durant els propers cinc anys i us sotmet a menys risc
de refinançament.

Quan el banc publica els tipus que es mostren a la taula 8.1, és probable que es trobi que la majoria
dels seus clients opten per dipòsits a un any i hipoteques a cinc anys. Això crea un desajust actiu/passiu
per al banc i el sotmet a riscos. No hi ha cap problema si els tipus d’interès cauen. El banc es trobarà
finançant els préstecs a cinc anys al 6% amb dipòsits que costen menys del 3% en el futur i augmentarà
el marge d’interessos. Tanmateix, si pugen els tipus, els dipòsits que estan finançant aquests préstecs
del 6% costaran més del 3% en el futur i el marge d’interessos baixarà. Una pujada del 3% dels tipus
d’interès reduiria el marge d’interessos a zero.

És tasca del grup de gestió d’actius/passius garantir que els venciments dels actius sobre els quals
es guanyen interessos i els venciments dels passius sobre els quals es paguen interessos coincideixen.
Una manera de fer-ho és augmentant la taxa a cinc anys tant per als dipòsits com per a les hipoteques.

12
Per exemple, es podria passar a la situació de la taula 8.2 on el tipus de dipòsit a cinc anys és del 4% i
el tipus hipotecari a cinc anys del 7%. Això faria que els dipòsits a cinc anys siguin relativament més
atractius i les hipoteques a un any relativament més atractives. Alguns clients que van triar dipòsits
a un any quan els tipus eren com a la taula 8.1 passaran a dipòsits a cinc anys en la situació de la
taula 8.2. Alguns clients que van triar hipoteques a cinc anys quan els tipus eren com a la taula 8.1
triaran hipoteques a un any. Això pot provocar que els venciments dels actius i els passius s’ajustin.
Si encara hi ha un desequilibri amb els dipositants que tendeixen a triar un venciment a un any i els
prestataris un venciment a cinc anys, els dipòsits a cinc anys i els tipus hipotecaris podrien augmentar
encara més. Finalment, el desequilibri desapareixerà.
El resultat net de tots els bancs que es comporten de la manera que acabem de descriure és la
teoria de la preferència de liquiditat. Les taxes a llarg termini solen ser més altes que les previstes per
les taxes futures a curt termini. La corba de rendiment és inclinada a l’alça la major part del temps.
Només té un pendent a la baixa quan el mercat espera una forta caiguda dels tipus a curt termini.
Molts bancs disposen ara de sistemes sofisticats de seguiment de les decisions que prenen els clients,
de manera que, quan detecten petites diferències entre els venciments dels actius i passius escollits pels
clients, puguin ajustar els tipus que ofereixen. De vegades, també s’utilitzen derivats com els swaps de
tipus d’interès (que es tractaran al capı́tol 7) per gestionar la seva exposició. El resultat de tot això
és que el marge d’interessos sol ser molt estable. No sempre ha estat aixı́. Als Estats Units, el fracàs
de les empreses d’estalvi i préstec als anys vuitanta i el fracàs de Continental Illinois el 1984 van ser,
en gran part, el resultat del fet que no coincidien amb els venciments dels actius i passius. Ambdues
falles van resultar ser molt cares per als contribuents dels EUA.

8.2 Liquiditat
A més de crear problemes de la manera que s’ha descrit, una cartera on els venciments no coincideixen
pot provocar problemes de liquiditat. Penseu en una entitat financera que finança préstecs a tipus
fix a 5 anys amb dipòsits a l’engròs que només duren 3 mesos. Podria reconèixer la seva exposició a
l’augment dels tipus d’interès i cobrir el seu risc de tipus d’interès.

(Una manera de fer-ho és mitjançant l’ús de permutes de tipus d’interès, com s’ha esmentat an-
teriorment). Tanmateix, encara té un risc de liquiditat. Els dipositants majoristes poden, per algun
motiu, perdre la confiança en la institució financera i negar-se a continuar proporcionant finançament
a curt termini a la institució financera. L’entitat financera, fins i tot si disposa d’un capital social
adequat, experimentarà un greu problema de liquiditat que podria provocar la seva caiguda. Tal com
es descriu a Business Snapshot 8.1, aquest tipus de problemes de liquiditat van ser la causa principal
d’alguns dels fracassos de les institucions financeres durant la crisi que va començar el 2007.

13
9 EXERCICIS
9.1 Exercici 4.3
Els tipus zero a 6 mesos i 1 any són tots dos del 10% anual. Per a un bon que té una
vida de 18 mesos i paga un cupó del 8% anual (amb pagaments semestrals i un acabat
de fer), el rendiment és del 10,4% anual. Quin és el preu del bon? Quina és la taxa zero
a 18 mesos? Totes les tarifes es cotitzen amb una composició semestral.

14
9.2 Exercici 4.6
Suposant que els tipus zero són com al problema 4.5, quin és el valor d’un FRA que
permet al seu titular guanyar un 9,5% durant un perı́ode de 3 mesos a partir d’un any
amb un principal de $1.000.000? El tipus d’interès s’expressa amb capitalització trimestral.

15
9.3 Exercici 4.17
Expliqueu acuradament per què la teoria de la preferència de liquiditat és coherent amb
l’observació que l’estructura de terminis dels tipus d’interès tendeix a ser més sovint
inclinada a l’alça que no pas a la baixa.

16