TEMA 5: EL RISC D’INTERÈS

1. La valoració de les operacions financeres i els tipus d’interès

2. El risc de preu
3. El risc de reinversió i la immunització financera
4. L’estructura temporal dels tipus d’interès
 2

Índex
1. La valoració de les operacions financeres i els tipus d’interès
2. El risc de preu
2.1. Concepte
2.2. Duration i convexitat
3. El risc de reinversió i la immunització financera
4. L’estructura temporal dels tipus d’interès
4.1. Definició
4.2. Els tipus d’interès al comptat i a termini
4.3. Aplicacions i limitacions
 3

1. LA VALORACIÓ DE LES OPERACIONS FINANCERES

I ELS TIPUS D’INTERÈS
 4

1. LA VALORACIÓ DE LES OPERACIONS FINANCERES

I ELS TIPUS D’INTERÈS
 5

1. LA VALORACIÓ DE LES OPERACIONS FINANCERES

I ELS TIPUS D’INTERÈS
 6

1. LA VALORACIÓ DE LES OPERACIONS

FINANCERES I ELS TIPUS D’INTERÈS
Exemple 2:
Si augmenta el venciment la funció del bo es fa més decreixent i convexa

160% Bons cupó 5% i venciment a 3, 5 i 10 anys

140%

120%

100%
Preu del bo

80%

60%

40%

20%
Bo 3 anys al 5% Bo a 5 anys al 5% Bo a 10 anys al 5%
0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
tipus d'interés (%)
 7

1. LA VALORACIÓ DE LES OPERACIONS

FINANCERES I ELS TIPUS D’INTERÈS
Exemple 3:
A major cupó major convexitat. El pendent l'estudiarem posteriorment de forma
analítica doncs visualment no és evident.
500% Bons a 20 anys amb cupó del 1% i 20%
450%
Bo 20 anys i cupó 1% Bo a 20 anys i cupó 20%
400%

350%

300%
Preu del bo

250%

200%

150%

100%

50%

0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
tipus d'interés (%)
 8

1. LA VALORACIÓ DE LES OPERACIONS FINANCERES

I ELS TIPUS D’INTERÈS
Hem vist gràficament que el valor del actiu financer es sensible a les variacions dels tipus
d'interès i va a dependre bàsicament del seu venciment i cupó. És a dir, de les
característiques dels bons. En seccions posteriors cercarem mesures vàlides per a tots els
bons de la sensibilitat dels mateixos a les variacions dels tipus d'interès.

Si plantegem la sensibilitat a les variacions dels tipus d'interès de les estratègies d'inversió
en renda fixa durant un període de temps sorgeixen dos riscos contraposats:

1.Risc de preu, risc de mercat o risc a curt termini. Risc de variació en el preu dels
actius financers de renda fixa com a conseqüència de les variacions en els tipus d’interès.
Pel que hem vist, la relació en inversa i convexa.
2.Risc de reinversió. Risc de no obtenir la rendibilitat oferta inicialment pel mercat per a un
determinat termini com a conseqüència de les variacions dels tipus d’interès. Els cupons
intermedis es van a reinvertir a una taxa major (menor) si els tipus pugen (baixen).

En conseqüència, la contraposició de tots dos riscos compromet la rendibilitat oferida

inicialment pel bo per a un determinat termini
L’anàlisi d’aquests riscos i altres qüestions relacionades amb aquests riscos seran l’objecte
d’estudi dels epígrafs següents.
 9

2. EL RISC DE PREU
2.1. Concepte
 10

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat

Semielasticitat:
La semielasticidad ens mostra com
varia el valor del bo en variar els tipus
d'interès
(de manera percentual, perquè està
dividida entre 𝑉𝑠)

El valor del bo es calculava:

Expressió que calcula el valor
o preu d'un actiu de renda fixa

Anem a calcular la derivada parcial de la funció 𝑉𝑠 respecte als tipus d'interès de mercat.
Hem de fer la derivada d'una potència, on la base és (1 + 𝑖𝑚), i l'exponent es -(𝑟-𝑠).
Al derivar parcialment respecte 𝑖𝑚 , l’exponent -(𝑟-𝑠) i els termes amortitzatius 𝑎𝑟 són considerades
constants en cada terme del sumatori.
 11

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat

Exponent Base elevada a l’exp menys 1

 12

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat
 13

V0 700 700 700+10.000

0 1 2 3
 14

10.000

0 1 2 3 4 5

La duration coincideix amb el termini fins a venciment.

La duration coincideix amb el termini fins a venciment.

 15

V0 250 250 250+2.500

0 1 2 3
 16

0 1 2 3
 17

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat
Per tant, en vista dels resultats obtinguts en els exercicis anteriors, podem afirmar que:

üLa duration d’un bo cupó zero o d’un actiu emès al descompte coincideix amb el termini
fins a l’amortització (venciment).

üQualsevol actiu amb pagament intermedi de cupons tindrà una duration inferior que el
termini fins al seu venciment.

üLa duration és una mitjana ponderada i serà expressada en la mateixa mesura o unitat
de temps que la utilitzada per mesurar el termini fins al venciment.
 18

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat
• Aplicació de la duration

• Per a variacions petites dels tipus d' interès es verifica que:

∆𝑉! 1 1
≈− (𝐷
∆𝑖" 𝑉! 1 + 𝑖"

Com que l’objectiu és obtenir

• Per calcular variacions percentuals (relatives): quina és la variació relativa
∆"
en el valor del bo, ! , passem
"!
∆𝑉! 1 la variació dels tipus a l’altre
≈− 𝐷 ( ∆𝑖" costat de l’equació.
𝑉! #
1 + 𝑖"

• Per calcular variacions absolutes:

1
∆𝑉! ≈ − ( 𝐷 ( 𝑉! ( ∆𝑖"
1 + 𝑖"

• En conseqüència la sensibilitat del preu d’un actiu de renda fixa front a variacions del tipus
d’interès depèn de: 1) la variable D, que rep el nom de duration; 2) el tipus d’interès abans que
es produisca la variació de tipus i 3) la magnitud de la variació dels tipus d’interès.
 19

V0 50 50 50 50 1050

0 1 2 3 4 5
 20

Basis Point is a unit

that is equal to 1/100th
of 1%, and is used to
denote the change in a
financial instrument.
21
 22

EXERCICI 3
4. Completa les dades de la següent taula i representa gràficament la variació del preu del
bo enfront de la variació del tipus d’interès.

Resultats
ü Quan es produeixen pujades de tipus, el preu del bo baixa més si es calcula segons la
duration.
ü Quan es produeixen baixades de tipus, el preu del bo puja més segons el valor real.
ü Quan es produeixen baixades de tipus, la diferència (error que es comet) és major.
ü Quan la variació de tipus és major, l’error que es comet també és major.
 23

EXERCICI 3

Error estimado con la Duration

La duration permet una aproximació lineal (recta tangent), però aquesta

aproximació s'allunya de la funció convexa que relaciona el preu d'un bo i el
tipus d'interès.
 24

V0 110 110 1.110

30/8/12 9/2/13 30/8/13 30/8/14 30/8/15

163 202
567
932
25
 26

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat
27
 28

EJERXICI 6. Obteniu la duration de la cartera si el tipus d'interès de mercat és del 6,5% i si

la cartera està composta pels títols següents:
Actiu A) 150 bons de 1.000 euros de nominal, amb cupó anual del 10% i un termini fins al
venciment de 3 anys.
Actiu B) 10 obligacions de 10.000 euros de nominal, amb cupó anual del 8% i 5 anys fins a
l’amortització.
Actiu C) 100 bons cupó zero amortitzables als 7 anys al 182,80% i de 1.000 euros de nominal.
Actiu D) 15 lletres amortitzables dins d' 1 any de 1.000 euros de nominal.

Actiu A
100 100 1.100

0 1 2 3
 29

Actiu B

800 800 800 800 10.800

0 1 2 3 4 5

Actiu C

1.828

0 7
 30

Actiu D

V0 1.000

0 1

A B C D
Títols (N)
Valor mercat
Duration
 31

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat
 32

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat
 33

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat
 34

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat

0
 35

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat
 36

2. EL RISC DE PREU
2.2. Duration i convexitat
Observacions

•Com més convex siga un bo, major serà l’error que es comet en utilitzar la fórmula de la
duration.
•Donats dos bons idèntics en tot excepte en la seua convexitat, el de major convexitat serà
el preferit pels inversors.
•Si el tipus d’interès augmenta, el seu preu disminuirà una quantitat inferior, mentre que si
el tipus descendeix, el seu preu s’incrementarà en una quantitat major.
37
38
 39

EXERCICI 8
El 23/03/12 es pacta la següent operació simultània:

1r. Compra al comptat de 1.000 bons de l’estat amb les característiques següents:
Nominal: 1.000 euros
Cupó anual a l’11,85%, pagador el 30-08 de cada any
Pròxim cupó: 30/08/12
Data d’amortització: 30/08/14
Tipus d’interès de negociació: 8,14%

2n. Venda a termini dels mateixos bons als 200 dies a un preu de 1.077,503 cada bo.

Compra 118,5 Venda 118,5 118,5 + 1.000

205 dies 200 dies
↓

30/08/11 23/03/12 30/08/12 30/08/13 30/08/14

im = 8,14 %
160 dies

525 dies

890 dies
40
 41

3. EL RISC DE REINVERSIÓ I LA IMMUNITZACIÓ FINANCERA

EL RISC DE REINVERSIÓ

•El risc de preu no és l’únic que incideix en la rendibilitat dels títols de renda fixa. A més cal
considerar el risc que la rendibilitat final de l’operació no coincidisca amb la del mercat en el
moment de la contractació, ço és, cal considerar el risc de reinversió.
•En concret, davant variacions en els tipus d’interès, la reinversió dels fluxos de caixa ocasionarà
un efecte contraposat al risc de preu. Així, davant pujades (baixades) en els tipus d’interès, l’actiu
valdrà menys (més), però la reinversió de cupons es realitzarà a tipus més alts (baixos) i
s’obtindria una major (menor) rendibilitat de la reinversió.
•Així doncs, si tenim una cartera, en quina situació eixiríem beneficiats? Si els tipus pugen o si els
tipus baixen? A més, el risc de preu i el de reinversió tenen efectes contraris; però, quin és el
resultat final de la confluència de tots dos efectes en la rendibilitat de la inversió? En quines
condicions s’aconseguiria obtenir la rendibilitat oferta pel mercat en el moment de la
contractació?

LA IMMUNITZACIÓ FINANCERA

El 1971, Fisher i Weil van enunciar el Teorema de la Immunització Financera, que estableix
que el risc de preu i el risc de reinversió es compensen quan la duration de l’operació
financera coincideix amb l’horitzó de planificació de la inversió (HPI = període de temps que
es vol mantenir la inversió).
 42

Actiu A Actiu B Actiu C

Cupó anual (%) 8 12 8
Termini (anys) 3 5 10
Nominal (euros) 1.000 1.000 1.000
duration (anys) 2,77 4,07 7,04
Valor inicial (euros) 950,26 1.075,82 877,11

Actiu A Actiu B Actiu C

Inversió inicial
(nº. tít.)

Nº. tít. arredonit

Valor inicial (euros)

Valor final (euros)

43
44
 45

Actiu A Actiu B Actiu C

Valor de mercat
(i = 8%)

Nº. tít. arredonit

Valor inicial (euros)

Valor final (euros)

46
47
 48

Actiu A Actiu B Actiu C

Valor de mercat
(i = 12%)

Nº. tít. arredonit

Valor inicial (euros) 648.590.94 634.000 602.164,22

Valor final (euros) 1.021.244,6 997.611,27 947.518,379

49
50
 51

EXERCICI 9 Taula Resum

HPI=4

Actiu A (D=2,77) ER 1.391,28 1.360,48 1.422,35

EP 0 0 0

ET 1.391,2 1.360,48 1.422,35

Actiu B (D=4,07) ER
556,92 540,73 573,52

EP 1.018,18 1.037,04 1.000

ET 1.575,10 1.577,77 1.573,52

Actiu C (D=7,04) ER
371,28 360,49 382,35

EP 912,89 1.000 835,54

ET 1.284,17 1.360,49 1.217,89

 52

3. EL RISC DE REINVERSIÓ I LA IMMUNITZACIÓ FINANCERA

A partir del Teorema de la Immunització Financera, i sota el supòsit que una variació en el moment de
formar la cartera es manté durant tot l’HPI, es poden establir les relacions següents, amb importants
implicacions pràctiques:

Risc d’interès = Risc de preu (preu de mercat) + Risc de reinversió (reinversió de cupons)

Ñ im Dim
D=HPI Indiferent Indiferent IMPORTATNTE.

D>HPI Benefici Pèrdua PONER EN LOS APUNTES

D<HPI Pèrdua Benefici

üSi els tipus d’interès de mercat baixen, preferisc els actius que tenen una duration major, ja que
oferiran un valor final de la inversió major. Per a aquests actius que tenen durations altes, l’efecte preu
sempre és superior a l’efecte de la reinversió i en el moment que baixen els tipus i augmente el preu de
mercat per la relació inversa que hi ha entre ells, l’efecte preu augmentarà, ja que depèn del preu de
mercat de l’actiu. Augmenta el preu de mercat, que és l’efecte que té mes pes en aquest cas. Es
produeix benefici, ja que s’obté una rendibilitat major de l’esperada.

üSi els tipus d’interès de mercat pugen, preferisc els actius que tenen una duration menor, ja que
oferiran un valor final de la inversió major. Per a aquests actius que tenen durades baixes, l’efecte
reinversió sempre és superior a l’efecte preu i en el moment en què pugen els tipus, augmentarà la
reinversió dels cupons a tipus més alts i s’incrementarà el valor final de la inversió. Es produeix benefici,
ja que s’obté una rendibilitat major de l’esperada.
 53

Hi ha que calcular els percentatge de cada actiu

Duration Cartera

Lo q sobra hasta 500.000 si podemos

llenarlo de alguno de los otros activos
pues lo hacemos
Esta inmunizada, garantizamos q el 10% se
mantenga a pesar de las variaciones del mercado
 54

4. L’ESTRUCTURA TEMPORAL DELS TIPUS D’INTERÈS

4.1. Definició
L’ETTI es defineix com la relació existent entre els diferents tipus d'interès al
comptat (spot) i els venciments als quals estan referits.
Els actius de renda fixa amb els quals es calcula han de ser de característiques similars
(qualitat creditícia, liquiditat, fiscalitat,…). També es coneix com a corba cupó zero. És l'eina
bàsica per a l'anàlisi del risc d'interès.

Per a calcular/estimar la ETTI anem a obtenir els tipus d’interès a partir de títols que
tinguen les següents característiques: actius de deute públic, emesos al descompte o bons
cupó zero, i amortitzables en n períodes, perquè aquests actius, “teòricament” no
presenten riscos d’insolvència, encara que tenen el risc sobirà; totes les emissions tenen el
mateix risc i són emissions amb una elevada liquiditat.
 55

4. L’ESTRUCTURA TEMPORAL DELS TIPUS D’INTERÈS

4.1. Definició
Tipus: Segons la forma podem classificar les ETTIs:

üSi els tipus d’interès al comptat per a tots els terminis són iguals, diem que l’ETTI és
plana.
üSi els tipus d’interès al comptat a curt són majors que els tipus a llarg, diem que l’ETTI és
decreixent.
üFinalment, si els tipus d’interès al comptat a curt són menors que els tipus a llarg, diem
que l’ETTI és creixent (normal).

ETTI plana ETTI decreixent ETTI creixent

 56

4. L’ESTRUCTURA TEMPORAL DELS TIPUS D’INTERÈS

4.2. Els tipus d’interès al comptat i a termini
 57

4. L’ESTRUCTURA TEMPORAL DELS TIPUS D’INTERÈS

4.2. Els tipus d’interès al comptat i a termini

0Rt

0R2

0R1

0 1 2 t
 58

EXERCICI 11. Suposem que tenim els termes amortitzatius (valors d'amortització) dels següents
bons cupó zero amb venciments a 1, 2, 3, 4 i 5 anys respectivament i nominal igual a 1.000 euros:
P1 = 1.069,98; P2 = 1.155,53; P3 = 1.253,77; P4 = 1.354,10 and P5 = 1.489,64
Es demana:
a) Obtenir els tipus d' interès al comptat per als diferents terminis.

'
𝑃& · 1 + 𝑅' = 𝑃'

Tipus d' interès al comptat a 1 any:

Tipus d' interès al comptat a 2 anys:

 59

Tipus d' interès al comptat a 3 anys:

Tipus d' interès al comptat a 4 anys:

Tipus d' interès al comptat a 5 anys:

 60

EXERCICI 11
Períodes 1 2 3 4 5
b) Dibuixa l’ETTI. Tipus al
6,998% 7,496% 7,830% 7,873% 8,297%
comptat

ETTI
8,500%

8,000%
Tipus al comptat

7,500%

7,000%

6,500%

6,000%
1 2 3 4 5
Anys

üS’ha obtingut una ETTI creixent

üEls inversors esperen que els tipus d’interès al comptat futurs siguen majors que els tipus
actuals.
 61

4. L’ESTRUCTURA TEMPORAL DELS TIPUS D’INTERÈS

4.2. Els tipus d’interès al comptat i a termini

0Rt+1

0Rt 0Ft,t+1
 62

4. L’ESTRUCTURA TEMPORAL DELS TIPUS

D’INTERÈS 4.2. Els tipus d’interès al comptat i a termini

Inversió 1 any 11% Reinversió durant dos anys 0F1,3 = 12,5 %.

Inversió tres anys al 12%

0 1 2 3
 63

4. L’ESTRUCTURA TEMPORAL DELS TIPUS D’INTERÈS

4.2. Els tipus d’interès al comptat i a termini

1R1
1R1

0 1 2

1R2

0F1,2=E0[1R1]

1R2

0 1 2 3
 64

EJERXICI 12. Suposeu que a data de hui els tipus d' interès al comptat corresponents als terminis 1 i
2 són respectivament el 3% i el 4%.

a) Obteniu el tipus d'interès a termini implícit corresponent al termini [1,2] i interpreteu el resultat
obtingut.

R2 = 4%

R1 = 3% F1,2

0 1 2 años
 65

b) Obteniui el tipus d' interès a termini implícit si el tipus d' interès al comptat és del 5% en els dos
períodes i interpreteu el resultat obtingut.

R2 = 5%

R1 = 5% F1,2

0 1 2 años
 66

c) Amb les dades de l'exercici anterior (exercici 11) i segons la Teoria de les Expectatives, què
esperarien els inversors per a dins d'un any a un termini d'un any? i per dins de dos anys a un
termini d'un?

R2 = 7,496%
Tipus forward a un any i de termini 1 any: F1,2
R1 = 6,998%

0 1 2 años

Tipus forward a dos anys i de termini 1 any:

R3 = 7,83%

R2 = 7,496% F2,3

0 1 2 3 años
 67

4. L’ESTRUCTURA TEMPORAL DELS TIPUS D’INTERÈS

4.2. Els tipus d’interès al comptat i a termini
 68

4. L’ESTRUCTURA TEMPORAL DELS TIPUS D’INTERÈS

4.3. Aplicacions i limitacions de l’ETTI
APLICACIONS.
1) Coneguts els tipus d’interès al comptat per a cadascun dels terminis, es pot
calcular el valor actual d’un pagament futur i, per tant, es pot determinar com hauria de ser
el preu de mercat de qualsevol actiu de renda fixa pública: lletres, bons, obligacions i strips.
Ara a cada cupó li correspon un tipus al comptat, per tant NO puc utilitzar la teoria de
rendes per valorar el bo. Només si l’ETTI fóra plana, podria utilitzar la teoria de rendes.
2) L’ETTI s’utilitza també en la valoració d’actius de renda fixa del mercat de deute
privat. En aquest cas, al tipus d’interès caldrà sumar-li la prima de risc de l’empresa que
s’està valorant.
3) A més de la valoració d’actius, l’ETTI també s’utilitza en la gestió de carteres de
renda fixa i en la valoració d’actius derivats sobre tipus d’interès (futurs i opcions).

LIMITACIONS
L’ETTI no és directament observable. Per obtenir-la, cal disposar de la cotització de bons
cupó zero per a tots els terminis. No obstant això, s’han desenvolupat diferents
metodologies per a la seua estimació a partir de cotitzacions de bons amb pagament
periòdic de cupons, així com a partir de les cotitzacions del mercat de SWAPs (contracte
derivat que s’estudiarà en el pròxim tema).
 69

EXERCICI 13. Suposeu que hi ha un actiu de renda fixa que paga 1€ en un any i un altre euro en
dos anys. Si els tipus d' interès al comptat són R_1 = 3% i R_2 = 4%.

a) Quin és el preu/valor de mercat de l'actiu hui?

b) Calculeu la rendibilitat a venciment de l' actiu

 70

Actiu Termini fins al Cupó Nominal Preu de mercat (€)

venciment anual en t = 0
A 1 0 10.000 9.615,38
B 2 10% 10.000 10.938,86
C 3 5% 10.000 9.876,22

9.615,38 10.000

0 1 any

ia = ?%
10.938,86 1.000 11.000

0 1 2 anys

ia = ?%

9.876,22 500 500 10.500

0 1 2 3

ia = ?% anys
 71

6,0%

5,5%
ETTI

Tipus al comptat
5,0%

4,5%

4,0%

3,5%

3,0%
0 1 2 3 4
Anys

de l’actiu A

de l’actiu A de l’actiu B
 72

EXERCICI 15
La taula següent mostra informació del mercat de deute públic:

TÍTOL Termini fins al Preu de mercat CUPÓ Preu de 0 Rt

venciment en t=0 amortització
A 1 any 945,95 € 0 1.050 €
B 2 anys 884,79 € 0 1.100 €
C 3 anys 854,13 € 0 1.200 €
D 4 anys 613,32 € 0 1.000 €

1)Calcular i dibuixar la ETTI a partir de la informació de la taula.

0 R1 à 94.595 (1+0R1 )1 = 105 à 0R1 = 11%

13,5%

0 R2 à 88,479 (1+ 0R2)2 = 110 à 0R2 = 11,5% 13,0%

ETTI
12,5%

0 R3 à 85,413 (1+ 0R3)3 = 120 à 0R3 = 12%

Tipos de Interés

12,0%

11,5%
0 R4 à 61,332 (1+ 0R4)4 = 100 à 0R4 = 13%
11,0%

10,5%

10,0%
1 2 3 4
Años
73
 74

TÍTOL Venciment V0 Cupó Valor de TIR

Anual amortització
A 1 any 10% 1000 TIRA =
B 2 anys 12% 1000 TIRB =
C 3 anys 12% 1000 TIRC =
D 4 anys 11% 1000 TIRD =
75
 76

EXERCICI 16
3) Dibuixe la corba de rendibilitats y compare amb la ETTI

13,2

12,8
ETTI
Tipus d'interes

TIR
12,4

12

11,6

11,2

10,8
0 1 2 3 4
Anys
 77

BIBLIOGRAFIA
• Meneu, V.; Jordá M. P. i Barreira M. T. (1994): Operaciones Financieras en el mercado español,
Editorial Ariel Economía, Barcelona: Capítol 5.
• Meneu, V.; Navarro, E. i Barreira M. T. (1992): Análisis y Gestión del riesgo de interés, Editorial
Ariel Economía, Barcelona. Capítols 8 i 9.
• Navarro, E. i Nave J. (2001): Fundamentos de Matemáticas Financieras, Ed. Antoni Bosch.
Capítols 5 i 6.
• Navarro, E. (2019): Matemáticas de las operaciones financieras, Pirámide