2/28/2022

Nội dung
 1. Khái niệm về sáp nhập và hợp nhất từ góc
Chương 5 độ kinh tế
Hợp nhất và sáp nhập doanh nghiệp  2. Khái niệm “sáp nhập”, “mua lại” theo pháp
luật Việt Nam
 3. Các phương thức thực hiện sáp nhập và
mua lại
 4. Lý do của việc thực hiện giao dịch sáp
nhập và mua lại
 5. Phân tích giá trị cộng hưởng trong các
thương vụ M&A tiêu biểu tại Việt Nam
1 2
 6. Định giá trong M&A doanh nghiệp

1. Khái niệm về M&A từ góc độ kinh tế 1. Khái niệm về M&A từ góc độ kinh tế
 Sáp nhập (Mergers) xảy ra khi hai công ty (thường là  Thâu tóm hay mua lại  Sáp nhập công ty
các công ty có cùng quy mô) đồng ý tiến tới thành lập (Acquisition) là khái niệm (merger) là khái niệm để
một công ty mới mà không duy trì sở hữu và hoạt được sử dụng để chỉ một chỉ hai hoặc một số công
động của các công ty thành phần. Chứng khoán của công ty tìm cách nắm giữ ty cùng thỏa thuận chia sẻ
các công ty thành phần sẽ bị xóa bỏ và công ty mới quyền kiểm soát đối với tài sản, thị phần, thương
sẽ phát hành chứng khoán thay thế (theo một công ty khác thông hiệu với nhau để hình
Investopedia). qua thâu tóm toàn bộ thành một công ty hoàn
 Mua lại hay thâu tóm (Acquisitions) là hoạt động hoặc một tỷ lệ số lượng toàn mới, với tên gọi mới
thông qua đó các công ty tìm kiếm lợi nhuận kinh tế cổ phần hoặc tài sản của (có thể gộp tên của hai
nhờ quy mô, hiệu quả và khả năng chiếm lĩnh thị công ty mục tiêu đủ để có công ty cũ) trong khi đó
trường. Khác với sáp nhập, các công ty thâu tóm sẽ thể khống chế toàn bộ các chấm dứt sự tồn tại của
mua công ty mục tiêu, không có sự thay đổi về chứng quyết định của công ty đó. các công ty cũ.
khoán hoặc sự hợp nhất thành công ty mới.

3 4

1

Các loại hình sáp nhập
 Sáp nhập ngang là sự sáp nhập hoặc hợp nhất giữa hai công ty
kinh doanh và cạnh tranh trên cùng một dòng sản phẩm, trong
cùng một thị trường. Vi dụ: Công ty Thủy sản Hùng Vương mua
Lâm Thủy sản Bến Tre FBT nhằm mở rộng diện tích vùng nuôi
nguyên liệu đầu vào.
 Sáp nhập dọc là sự sáp nhập hoặc hợp nhất giữa hai công ty
nằm trên cùng một chuỗi giá trị, dẫn tới sự mở rộng về phía
trước hoặc phía sau của công ty sáp nhập trên chuỗi giá trị đó.
 (a) sáp nhập tiến (forward) khi một công ty mua lại công ty
khách hàng của mình. Công ty Tour Du lịch Thiên Minh mua
chuỗi khách sạn Victoria là một ví dụ;
 (b) sáp nhập lùi (backward) khi một công ty mua lại nhà cung
cấp của mình, chẳng hạn như công ty sản xuất sữa mua lại
công ty bao bì, đóng chai hoặc công ty chăn nuôi bò sữa.
5 6
Các loại hình sáp nhập
 Dựa trên cách thức thực hiện giao dịch:
 Sáp nhập mua: loại hình này xảy ra khi một DN
mua lại một DN khác. Việc mua DN được tiến hành
bằng tiền mặt hoặc bằng một số công cụ tài chính.
 Sáp nhập hợp nhất: cả hai DN được hợp nhất dưới
một pháp nhân mới và một thương hiệu mới được
hình thành. Tài chính của hai doanh nghiệp sẽ
được hợp nhất trong một DN mới
7 8
2/28/2022
Các loại hình sáp nhập
 Sáp nhập mở rộng thị trường: Sản phẩm của
2 DN có liên quan nhưng không cùng ngành nghề.
 Sáp nhập kiểu tập đoàn: 2 DN không liên quan.
Ví dụ: một công ty sản xuất bột giặt mua một công
ty sản xuất thuốc tẩy vệ sinh
Sự khác biệt giữa sáp nhập và
hợp nhất
 Sự khác biệt giữa sáp nhập và hợp nhất thể hiện
trong những trường hợp sau:
 (i) chủ sở hữu công ty sáp nhập quyết định dùng thặng
dư vốn để mua cổ phần hoặc tài sản của công ty mục
tiêu, sau đó thay thế ban điều hành và quyết định
chuyển hướng chiến lược của bộ phận bị sáp nhập;
trong trường hợp hợp nhất, các công ty có quyền
quyết định ngang nhau trong Hội đồng quản trị mới và
do đó về lý thuyết có tiếng nói trọng lượng như nhau
trong việc lựa chọn ban điều hành và chiến lược công
ty sau này;
2
 2/28/2022

Sự khác biệt giữa sáp nhập và

hợp nhất
 Sự khác biệt giữa sáp nhập và hợp nhất
(consolidation) thể hiện trong những trường hợp
sau:
 (ii) trường hợp “thôn tính mang tính thù địch” (hostile
takeover), cổ đông của công ty bị sáp nhập được trả
tiền để bán lại cổ phiếu của mình và hoàn toàn mất
quyền kiểm soát công ty, công ty bị sáp nhập chấm dứt
tồn tại xét cả về đăng ký và tổ chức; trong khi đó hợp
nhất thể hiện không khí hợp tác rõ nét, tương tự như
trường hợp sáp nhập “thân thiện” (friendly merger),
đồng thời cho ra đời một công ty mới, có thể với tên
gọi và thương hiệu mới, cổ phiếu niêm yết mới, chấm
dứt sự tồn tại của cả hai công ty cũ.
9 10

2. Khái niệm “sáp nhập”, “mua lại”

Phân biệt sáp nhập với liên doanh theo pháp luật Việt Nam
 Sáp nhập doanh nghiệp là việc một hay một số doanh nghiệp
chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của
mình sang một doanh nghiệp khác, đồng thời chấm dứt sự tồn
tại của doanh nghiệp bị sáp nhập. (Điều 17 Luật Cạnh tranh).
 Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp mua toàn bộ
hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát,
chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua
lại.
 Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hay một số doanh nghiệp
chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của
mình để hình thành một DN mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại
11 12
của các DN bị hợp nhất.

3

3. Các phương thức thực hiện sáp
nhập và mua lại
• Một số cách thức phổ biến thường được sử
dụng sau:
• (i) chào thầu;
• (ii) lôi kéo cổ đông bất mãn;
• (iii) thương lượng tự nguyện với Hội đồng quản trị
và ban điều hành;
• (iv) thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán;
• (v) mua tài sản công ty...
13
3. Các phương thức thực hiện sáp
nhập và mua lại
• (ii) Lôi kéo cổ đông bất mãn (Proxy fights):
• Thường được sử dụng trong các vụ “thôn tính mang
tính thù địch”. Khi lâm vào tình trạng kinh doanh yếu
kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận không nhỏ cổ đông
bất mãn và muốn thay đổi ban quản trị và điều hành
công ty mình.
• Công ty cạnh tranh có thể lợi dụng tình cảnh này để lôi
kéo bộ phận cổ đông đó. Trước tiên, thông qua thị
trường, họ sẽ mua một số lượng cổ phần tương đối lớn
(nhưng chưa đủ để chi phối) trên thị trường để trở thành
cổ đông của công ty mục tiêu. Sau khi đã nhận được sự
ủng hộ, họ và các cổ đông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại
hội đồng cổ đông để loại ban quản trị cũ và bầu đại diện
15
của công ty thôn tính vào Hội đồng quản trị.
2/28/2022
3. Các phương thức thực hiện sáp
nhập và mua lại
• (i) Chào thầu (tender offer):
• Công ty hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu tư
có ý định mua đứt (buyout) toàn bộ công ty mục
tiêu đề nghị cổ đông hiện hữu của công ty đó bán
lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị
trường rất nhiều (premium price).
• Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn để đa số cổ đông
tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản
lý công ty của mình. Ví dụ như công ty A đưa ra
mức giá 45.000 đồng/cổ phần của công ty B trong
khi giá của cổ phiếu đó trên thị trường chỉ là 35.000
đồng.
14
3. Các phương thức thực hiện sáp
nhập và mua lại
• (iii) Thương lượng tự nguyện với ban quản trị và điều
hành là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập “thân
thiện” (friendly mergers):
• Nếu cả hai công ty đều nhận thấy lợi ích chung tiềm
tàng trong một vụ sáp nhập và những điểm tương đồng
giữa hai công ty (về văn hóa tổ chức, hoặc thị phần,
sản phẩm...), người điều hành sẽ xúc tiến để ban quản
trị của hai công ty ngồi lại và thương thảo cho một hợp
đồng sáp nhập.
• Có không ít trường hợp, chủ sở hữu các công ty nhỏ,
thua lỗ hoặc yếu thế trong cuộc cạnh tranh tìm cách rút
lui bằng cách bán lại, hoặc tự tìm đến các công ty lớn
hơn để đề nghị được sáp nhập hòng lật ngược tình thế
16
của công ty mình trên thị trường.
4
 2/28/2022

3. Các phương thức thực hiện sáp 4. Lý do của việc thực hiện giao
nhập và mua lại dịch M&A
 Những động lực cụ thể của bên bán và bên
• (iv) Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán: công
ty có ý định thâu tóm sẽ giải ngân để gom dần cổ phiếu mua
của công ty mục tiêu thông qua giao dịch trên thị trường  Giá trị cộng hưởng
chứng khoán, hoặc mua lại của các cổ đông chiến lược
 Cộng hưởng tích cực và cộng hưởng tiêu cực
hiện hữu. Phương án này đòi hỏi thời gian, đồng thời nếu
để lộ ý đồ thôn tính, giá của cổ phiếu đó có thể tăng vọt  Nguồn gốc giá trị cộng hưởng
trên thị trường.
• (v) Mua lại tài sản công ty gần giống phương thức chào
thầu. Công ty sáp nhập có thể đơn phương hoặc cùng
công ty mục tiêu định giá tài sản của công ty đó. Sau đó
các bên sẽ tiến hành thương thảo để đưa ra mức giá phù
hợp (có thể cao hoặc thấp hơn). Phương thức thanh toán
17
có thể bằng tiền mặt và nợ. 18

Những động lực cụ thể của bên
bán và bên mua
 Đối với Bên mua, động lực chính trong một
thương vụ M&A thường gồm một hoặc nhiều
nhân tố sau:
 Sử dụng vốn dư thừa.
 Tăng doanh thu.
 Giảm chi phí, tận dụng tối đa các nguồn lực.
 Áp lực tăng trưởng từ phía các nhà đầu tư.
 Mong muốn giảm đối thủ cạnh tranh.
 Nhu cầu giành được một chỗ đứng trong một thị
trường mới về mặt địa lý (đặc biệt khi thị trường
hiện tại đã bảo hòa).
 Đa dạng hóa sản phẩm và dịch vụ.
Những động lực cụ thể của bên
bán và bên mua
 Đối với Bên bán, động lực chính của việc tham gia
vào giao dịch M&A thường gồm một hoặc nhiều nhân
tố sau:
 Chủ DN muốn rút lui, muốn nghỉ, muốn chuyển sang
lĩnh vực khác hoặc sẵn sàng nhượng lại toàn bộ/một
phần DN với giá hợp lý.
 Trước sức ép thị trường, DN không thể cạnh tranh nếu
cứ hoạt động độc lập.
 Chủ DN cần hoặc muốn cắt giảm chi phí thông qua việc
tối ưu hóa các nguồn lực.
 Thiếu vốn để mở rộng kinh doanh.
 Tiếp cận nguồn lực tài chính, quản trị, thương hiệu,
công nghệ….của Bên mua.

19 20

5
 2/28/2022

Ý nghĩa chung của việc thực hiện

giao dịch M&A Giá trị cộng hưởng
 Cộng hưởng được Sirower định nghĩa là “sự tăng
lên khả năng cạnh tranh và dẫn đến dòng tiền
(cash flows) vượt quá những gì hai doanh nghiệp
tạo ra một cách độc lập”.
 Sau đó, định nghĩa về cộng hưởng cũng được bổ
sung – cộng hưởng là một dạng quy trình tại giá
trị chung mà qua đó lợi thế cạnh tranh được tăng
lên – “Cộng hưởng xảy ra khi năng lực được
chuyển giao giữa các doanh nghiệp M&A cải
thiện vị trí cạnh tranh của doanh nghiệp hợp nhất
và sau đó là kết quả hoạt động của doanh nghiệp
hợp nhất đó”.

21 22

Cộng hưởng tích cực và cộng

Giá trị cộng hưởng hưởng tiêu cực
Giá trị cộng hưởng là giá trị tăng thêm (∆V) :  Cộng hưởng tích cực:
 Giống như tăng trưởng và đa dạng hóa, cộng
hưởng là một trong các động cơ chính yếu của
M&A.
 Cơ hội thay đổi xuất phát từ việc kết hợp 2 doanh
[ 15-1]
nghiệp để tạo ra lợi nhuận. Các thay đổi này gồm
thay đổi về cung, cầu, đổi mới công nghệ, hay đầu
tư bởi doanh nghiệp đi mua. Giá trị cộng hưởng sẽ
Trong đó: được tạo ra thông qua việc thay thế ban quản trị cũ
VT = giá trị công ty mục tiêu trước khi hợp nhất bằng một ban quản trị tốt hơn, việc đạt được lợi thế
VA - T = giá trị công ty sau hợp nhất nhờ quy mô, việc nâng cao các kỹ thuật sản xuất,
VA = giá trị công ty đi mua trước hợp nhất sự kết hợp nguồn lực và tài sản, việc tăng quyền
năng thị trường và các cơ chế tạo ra giá trị khác.

23 24

6

Cộng hưởng tích cực và cộng
hưởng tiêu cực
 Cộng hưởng tích cực:
 Với phần lớn doanh nghiệp, cộng hưởng phản ánh
việc loại trừ những chi phí không cần thiết gắn với
quản trị, phân phối, sản xuất, tiếp thị và bán
hàng…Đặc biệt, việc giảm bớt các trang thiết bị và
việc đóng cửa bớt các cơ sở/chi nhánh sản xuất
kinh doanh hay việc cắt giảm nhân công thông
thường dẫn đến cộng hưởng.
25
Cộng hưởng tích cực và cộng
hưởng tiêu cực
 Nguyên nhân của cộng hưởng tiêu cực: Có thể chỉ ra những
nguyên nhân chủ quan và khách quan dẫn đến cộng hưởng
không được như kỳ vọng, thậm chí gây tổn thất lớn cho các
doanh nghiệp đi mua lại, bao gồm:
 Phân tích lựa chọn nhầm đối tác.
 Thanh tra đối tác (due diligence) quá sơ sài và cẩu thả.
 Trả phí khuyến khích premium thực hiện thương vụ M&A quá
cao, xuất phát từ kỳ vọng sẽ đạt giá trị cộng hưởng lớn, trong
khi thực tế đạt được là khó khả thi.
 Việc hợp nhất được tiến hành chậm trễ và không có kế hoạch
chi tiết, cụ thể, dẫn tới chi phí để đạt được giá trị cộng hưởng
tăng.
 Sự kiêu ngạo của các nhà quản lý (management hubris).
 Lợi ích cá nhân.
27
 Và nhiều nguyên nhân khác
2/28/2022
Cộng hưởng tích cực và cộng
hưởng tiêu cực
 Cộng hưởng tiêu cực:
 Việc mất doanh thu do khách hàng tổ chức trước đây của
cả doanh nghiệp đi mua và doanh nghiệp mục tiêu muốn
duy trì nhiều nhà cung cấp, và lỗ vì doanh nghiệp đi mua
xác định doanh thu biên nhất định có chi phí cao hơn so với
lợi ích tài chính.
 Ví dụ: trong thương vụ TRI, Kinh Đô chưa phát huy được
hết thế mạnh của mình. Đầu tiên, Kinh Đô đã chưa tận dụng
tốt hệ thống phân phối của TRI cũng như hỗ trợ TRI phát
triển hiệu quả hơn thông qua hệ thống phân phối của mình.
Kế đến, do nắm ít cổ phần hơn đối tác là Uni President
(35% so với 43%) nên Kinh Đô không đủ quyền tác động
đến chiến lược kinh doanh của TRI, dẫn đến hoạt động kinh
doanh không đi cùng hướng. TRI không chú trọng phát triển
sản phẩm chủ lực là nước giải khát mà lại đầu tư tài chính
nhiều và thua lỗ, trong đó có cả việc đầu tư chéo sang cổ
phiếu KDC và Kido’s.
26
Nguồn gốc của giá trị cộng hưởng
 Cộng hưởng trong hoạt động (vận hành).
 Cộng hưởng về tài chính.
28
7

Nguồn gốc của giá trị cộng hưởng
 Cộng hưởng trong hoạt động:
 Hiệu quả kinh tế theo quy mô có thể đạt được sau 1 cuộc
sáp nhập, cho phép cộng ty hợp nhất sinh lợi cao hơn, hoạt
động hiệu quả hơn với chi phí thấp hơn.
 Quyền định giá mạnh hơn vì tính cạnh tranh giảm xuống và
thị phần tăng lên, làm tăng biên lợi nhuận và thu nhập hoạt
động.
 Sự kết hợp giữa các điểm mạnh khác nhau, ví dụ như khi 1
công ty mạnh về marketing mua lại 1 công ty có dòng sản
phẩm tốt.
 Tỷ lệ tăng trưởng cao hơn trong thị trường hiện tại hoặc thị
trường mới, khi 2 công ty được hợp nhất, ví dụ như khi 1
công ty kinh doanh hàng tiêu dùng của Mỹ mua lại 1 công
ty trên thị trường Việt Nam có mạng lưới phân phối mạnh
và thương hiệu nổi tiếng. Công ty của Mỹ sẽ sử dụng
những thế mạnh này để đẩy mạnh doanh số của mình.
29
Nguồn gốc của giá trị cộng hưởng
 Cộng hưởng tài chính: thể hiện bằng dòng tiền
cao hơn hoặc chi phí vốn thấp hơn.
 Năng lực vay nợ có thể tăng lên vì khi 2 công ty kết
hợp lại với nhau, thu nhập và dòng tiền của công ty
hợp nhất có thể ổn định hơn và dẽ dự báo hơn.
Điều này cho phép nó vay được những khoản tiền
lớn hơn so với khi còn là 2 công ty độc lập và thu
được lợi ích thuế. Khoản lợi ích thuế có thể được
phản ánh trong dòng tiền cao hơn hoặc chi phí vốn
thấp hơn của công ty hợp nhất.
31
2/28/2022
Nguồn gốc của giá trị cộng hưởng
 Cộng hưởng tài chính: thể hiện bằng dòng tiền
cao hơn hoặc chi phí vốn thấp hơn.
 Sự hợp nhất giữa 1 công ty dư thừa tiền mặt
(nhưng ko có nhiều cơ hội đầu tư ) và 1 công ty
nắm giữ những dự án sinh lời cao (nhưng ko đủ
tiền mặt để thực hiện) có thể tạo ra giá trị cao hơn
cho công ty hợp nhất. Giá trị gia tăng xuất phát từ
các dự án chỉ có thể thực hiện nếu có nguồn tiền
mặt thặng dư của công ty thứ nhất. Sự cộng hưởng
này thường xuất hiện khi các công ty lớn mua các
công ty nhỏ hơn, hay khi các công ty cổ phần đại
chúng mua lại các công ty tư nhân.
30
Nguồn gốc của giá trị cộng hưởng
 Cộng hưởng tài chính: thể hiện bằng dòng tiền
cao hơn hoặc chi phí vốn thấp hơn.
 Lợi ích thuế có thể phát sinh nhờ những quy định
về thuế đối với hoạt động mua lại hoặc do những
khoản thua lỗ hoạt động thuần làm giảm thu nhập.
Do đó , 1 công ty có khả năng sinh lời mua lại 1
công ty hoạt đông kém hiệu quả có thể sự dụng
khoản thua lỗ hoạt động thuần của công ty này đẻ
giảm gánh nặng thuế của mình. Lợi ích thuế cũng
có thể đạt được khi 1 công ty có khả năng tăng chi
phí khấu hao sau vụ mua lại , nhờ đó giá trị của nó
tăng lên.
32
8

Ví dụ: M&A của HT1 và HT2
33
Phí khuyến khích trong hoạt động
M&A
 Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra các lý do thất bại
trong M&A gồm việc không lập kế hoạch để hợp
nhất, thiên vị “cộng hưởng” và các hệ quả của
nó, tốc độ hợp nhất chậm, mất giá trị từ sự thất
bại trong kế hoạch chiến lược hiện tại và trả phí
khuyến khích (premium) quá cao.
 Sự thiếu tính toán cẩn thận, thiếu hợp lý, các
mục tiêu quản trị được ưu tiên hơn là việc tối đa
hóa lợi ích cổ đông thường dẫn đến việc bỏ thầu
cao hơn và điều này làm tăng phí khuyến khích.
35
2/28/2022
Ví dụ: M&A của HT1 và HT2
34
Đạt được giá trị cộng hưởng qua hợp nhất
các bộ phận chức năng trong M&A
 Cộng hưởng Marketing.
 Cộng hưởng thương hiệu và sản phẩm.
 Cộng hưởng qua việc hợp nhất chuỗi cung ứng.
 Cộng hưởng và hoạt động thuê ngoài và tự sản
xuất ở nước ngoài.
 Cộng hưởng qua việc cắt giảm lao động
 (xem thêm sách “Đi tìm giá trị công hưởng : toàn
cảnh các thương vụ M&A tiêu biểu” trang 69-80.
36
9

5. Phân tích giá trị cộng hưởng trong các
thương vụ M&A tiêu biểu tại Việt Nam
•Thương vụ SCB, FICOMBANK, Tín Nghĩa
•Thương vụ sáp nhập Vinpear và Vincom
37
Giới thiệu SCB, FICOMBANK, Tín Nghĩa
 Ficombank
 Cuối quý III/2011 vốn điều lệ 3.000 tỷ đồng.
 Cuối quý III/2011 có tổng tài sản là 17.104 tỷ đồng.
Vốn huy động là 8.799 tỷ đồng. Dư nợ tín dụng
3.256 tỷ đồng.
 Nợ xấu hết 31/12/2010 là 2,2% tổng dư nợ cho vay.
39
2/28/2022
Giới thiệu SCB, FICOMBANK, Tín Nghĩa
 Ngân hàng SCB
 Cuối quý III/2011 vốn điều lệ 4.184 tỷ đồng.
 Cuối quý III/2011 có khoản nợ Chính phủ và NHNN
là 2.156 tỷ đồng. Dư nợ cho vay 42.171 tỷ đồng,
với dự phòng rủi ro cho vay là 1.163 tỷ đồng. Có
7.907 tỷ đồng đầu tư chứng khoán, tuy nhiên trích
lập dự phòng chỉ là 1,89 tỷ đồng.
 Chỉ tiêu ngoài bảng cân đối có cam kết phải thực
hiện là 1.919 tỷ đồng và 540 tỷ đồng nghĩa vụ nợ
tiềm ẩn gồm bảo lãnh vay vốn, cam kết L/C và các
bảo lãnh khác.
38
Giới thiệu SCB, FICOMBANK, Tín Nghĩa
 Ngân hàng Việt Nam Tín nghĩa
 Cuối quý III/2011 vốn điều lệ 3.399 tỷ đồng.
 Cuối quý III/2011 có tổng tài sản là 58.939 tỷ đồng.
 Nợ xấu hết 30/9/2011 là 419 tỷ đồng trong đó nợ có
khả năng mất vốn lên đến 374 tỷ đồng.
 Đầu tư chứng khoán lớn nhất là 2.200 tỷ đồng trái
phiếu công ty Vạn Thịnh Phát.
 Khách hàng gửi tiền của VNTN chủ yếu là KH cá
nhân chiếm 71%, khoảng 25.000 tỷ đồng.
40
10

41
Động lực hợp nhất
 Hợp nhất 3 ngân hàng có tổng tài sản tính đến
ngày 30/09/2011 là 154.000 tỷ đồng xếp trong top
5 các NHTM.
 Hợp nhất tạo điều kiện phát huy ưu thế vốn, giảm
cạnh tranh nội bộ, tiết kiệm chi phí, nâng cao hiệu
quả sử dụng tài sản. Được hỗ trợ của BIDV và
Macquarie capital.
 Khách hàng chủ yếu của 3 ngân hàng riêng lẻ là
cá nhân và DN nhỏ. Hợp nhất tạo điều kiện mở
rộng khách hàng hướng đến các DN lớn. Những
thế mạnh của ngân hàng riêng lẻ tập trung vào
ngân hàng hợp nhất.
43
2/28/2022
Động lực hợp nhất
 Tại 3 ngân hàng đã thiếu hụt thanh khoản trầm trọng.
SCB cho nhóm 8 DN bất động sản vay 16.000 tỷ
đồng.
 Trong năm 2010, Ficombank cho vay dài hạn chiếm
14%, ngắn hạn chiếm 86%. Tuy nhiên Ficombank có
thể mất thanh khoản do dựa vào vốn huy động từ các
tổ chức tín dụng khá cao chiếm 52%, tổ chức kinh tế
26%, dân cư chỉ có 22%. Đồng thời vốn huy động
tăng nhanh, nhưng năng lực quản trị, quản lý rủi ro
kém, chất lượng tài sản thấp, nợ xấu tăng.
 BIDV hỗ trợ thanh khoản cho 3 ngân hàng trong hạn
mức 5.000 tỷ.
42
Động lực hợp nhất
 Về tổng tài sản và nguồn vốn: SCB hợp nhất có kế
hoạch tăng tổng nguồn vốn và tài sản của mình
nhanh chóng và bền vững thông qua việc phát hành
cổ phiếu cho đối tác chiến lược trong và ngoài nước.
 Ngân hàng mới tạo ra sự an toàn và minh bạch hơn
cho toàn hệ thống, giảm các cạnh tranh không cần
thiết.
 Về dài hạn đóng góp vào doanh thu chung của ngân
hàng từ tín dụng sẽ vẫn tăng trưởng đều đặn nhưng
tỷ trọng giảm so với hiện nay, thay vào đó là doanh
thu từ cung cấp các dịch vụ ngân hàng.
44
11
 2/28/2022

1+1+1=3? 1+1+1=3?
 Đây là thương vụ hợp nhất giữa ba bên có cùng  Nhìn nhận định hướng phát triển của ngân hàng
quy mô, tương đối đồng đều về tốc độ phát triển, hợp nhất trên các phương diện sau:
trình độ quản trị, trình độ ứng dụng công nghệ  Tăng trưởng
thông tin và điạ bàn hoạt động.
 Mạng lưới hoạt động
 Thương vụ này khác với vụ sáp nhập nhằm mở
 Cắt giảm chi phí
rộng thị trường mới, mở rộng dịch vụ hiệu quả
vào hệ thống bán lẻ rộng lớn hay nâng cao vị thế  Năng lực quản trị
cạnh tranh bằng việc hoàn thiện hệ thống quản trị  Công nghệ thông tin
và CNTT.
 Các ngân hàng Việt Nam chưa tạo ra sự khác
biệt so với các NH nước ngoài.

45 46

1+1+1=3? 1+1+1=3?
 Tăng trưởng
 Nhịp độ tăng trưởng ngành NH nhìn chung cao hơn so
với toàn nền kinh tế mặc dù NHNN hạn chế tăng trưởng
tín dụng.
 Kế hoạch tăng trưởng ngắn hạn của NH hợp nhất vẫn
tăng trưởng đều đặn nhưng không tạo ra đột biến.
 Trong 3 ngân hàng thì SCB là nổi trội hơn cả trong lĩnh
vực bán lẻ nhưng xét chung thì cả ba vẫn chưa xây
dựng được hình ảnh nổi bật.
 Sau hợp nhất, ngân hàng hợp nhất dùng tên SCB để tận
dụng lợi thế cạnh tranh sẵn có nhưng chưa thể hiện giá
trị gia tăng về mặt thương hiệu.

47 48

12

1+1+1=3?
 Mạng lưới hoạt động
 Mạng lưới hoạt động hiện nay của SCB hợp nhất chủ
yếu tại TP.HCM và các tỉnh phía nam. Vì thế tính hiệu
quả trong mạng lưới hoạt động chỉ là giảm đối thủ cạnh
tranh chứ không mở rộng một cách đáng kể phạm vi các
chi nhánh. Trong khi các NH nhỏ cần mở rộng nhanh
chóng mạng lưới nhằm tăng thị phần, tiết kiệm chi phí
quảng cáo.
 Việc triển khai dịch vụ của nhau không tạo ra nhiều giá
trị gia tăng do sự trùng lắp về mạng lưới. Sau hợp nhất
SCB chưa có ngay mạng lưới rộng khắp mà chỉ tạo điều
kiện thu hẹp các địa điểm trùng lặp.
 Giá trị gia tăng ở đây là tiềm năng vì cần thời gian trong
việc đóng cửa và nghiên cứu mở mới các chi nhánh.
49
1+1+1=3?
 Cắt giảm chi phí
 Chi phí vốn được tiết giảm phần nào do cơ cấu vốn của
ban ngân hàng tương đối khác biệt.
 SCB cũ có thế mạnh trong các khoản vốn dài hạn, việc
đa dạng hóa nguồn vốn để sử dụng cho vay làm NH
mới không phụ thuộc quá nhiều và vốn huy động.
 Sức mạnh quy mô: NH mới có tài sản thuộc top những
ngân hàng nhưng so với các NH lớn nhất trong hệ thống
tại Việt Nam thì SCB còn thua kém nhiều. Tổng tài sản
NH hợp nhất chỉ là phép cộng đơn giản, cần nhiều thời
gian để tổng tài sản đó hợp nhất thành một khối thống
nhất.
 Sức mạnh quy mô của SCB còn được đánh giá trên một
khía cạnh khác như niềm tin của công chúng và vị thế
với NHNN.
51
2/28/2022
1+1+1=3?
 Cắt giảm chi phí
 Có nhiều chi phí thuộc diện được cắt giảm như
marketing, nhân sự, nguồn lực và chi phí vốn.
 Chi phí marketing có điều kiện cắt giảm đáng kể. Thay vì
marketing cho 3 thương hiệu giờ chỉ còn một. Tuy nhiên
do không có ưu thế về một thương hiệu vượt trội nên chi
phí này trong ngắn hạn có thể sẽ tăng.
 Chi phí nhân sự không thể cắt giảm ngay lập tức. Theo
đề án hợp nhất sẽ không có xáo trộn về nhân sự. Các
nhân viên cũ, khoản lương thưởng, ưu đãi vẫn giữ. Điều
này làm nhân viên an tâm nhưng làm nhà quản lý đau
đầu. Dẫn đến trùng lặp chi nhánh, nhân sự, kế toán….
50
1+1+1=3?
 Năng lực quản trị
 Cả ba NH đều có năng lực quản trị tương đối đồng
đều ở mức trung bình trong toàn hệ thống. Những
thay đổi chỉ được trông chờ từ yếu tố bên ngoài
như BIDV và Macquire capital.
 Muốn thay đổi căn bản về năng lực quản trị cần cho
họ nắm tỷ lệ cổ phần nhất định, điều này giảm tỷ lệ
cổ phần kiểm soát, đồng nghĩa với việc tiếp tục quá
trình M&A. Nói cách khác, lợi ích nổi bật từ năng
lực quản trị chỉ đem lại các giá trị tiềm năng đến từ
bên ngoài.
52
13
 2/28/2022

1+1+1=3?
 Năng lực quản trị
 Thành viên HĐQT của SCB hợp nhất đến từ cả ba
NH tương đương nhau có thể dẫn đến các xung đột
về lợi ích khi không có một bên nắm ưu thế vượt
trội. Các quyết định chiến lược về nhân sự, kế
hoạch phát triển dài hạn, quyết định giữ hay bỏ các
chi nhánh có thể sẽ khó được thông qua.
1+1+1=3?
 Công nghệ thông tin
 Một trong những yếu tố quyết định thành công của
NH trong giai đoạn tới là CNTT.
 Cả ba NH hợp nhất đều có trình độ CNTT thấp. Giá
trị gia tăng này đã bị bỏ qua trong quá trình hợp
nhất.
 Sự thay đổi chỉ có thể đến được từ yếu tố bên
ngoài khi có sự tham gia của BIDV và Macquire
capital.

53 54

Kết luận
 Ngay từ đầu thương vụ hướng tới yếu tố tăng nhanh
về mặt quy mô như một giải pháp giải quyết tình thế
nên các giá trị cộng hưởng đã bị bỏ qua.
Vinpearl-Vincom
 Về quản trị cần tránh các xung đột trong quá trình cắt Tái cấu trúc hay lợi thế nhờ quy mô
giảm chi phí.
 Cần sắp xếp lại bộ máy, thu hẹp nguồn lực ở các địa
bàn trùng lặp.
 Cải thiện trình độ CNTT
 SCB vẫn trong gai đoạn đầu của quá trình hợp nhất,
chưa thể kết luận thương vụ này có thành công hay
không. Một số giá trị cộng hưởng đã bị bỏ qua, nhưng
giá trị này có thể được gia tăng phần nào phụ thuộc
khả năng tổ chức và điều hành của nhà quản lý NH
hợp nhất.

55 56

14
 2/28/2022

Trước khi sáp nhập VINCOM – NhữngThế mạnh nổi bật

 Gần 2000 tỷ đồng • Gần 4000 tỷ đồng  Mô hình kinh doanh hiệu quả tại Việt Nam

 Kinh doanh dịch • Sản phẩm - dịch  Có kinh nghiệm triển khai thành công nhiều dự án
vụ, du lịch và liên vụ bất động sản  Sở hữu quỹ đất lớn tại các vị trí đắc địa
quan cao cấp cao cấp
 Danh tiếng đã được khẳng định với các bất động
 Tăng trưởng doanh • Tăng trưởng sản chất lượng cao
thu, lợi nhuận tốt doanh thu, lợi
 Đội ngũ quản lý giàu kinh nghiệm
nhuận ấn tượng
 Khả năng huy động vốn trong và ngoài nước
57 58

Vincom- Các dự án tiêu biểu Vincom- Tình hình tài chính

Dự án đang hoạt động Các dự án đang triển

 Vincom Center B-Hà Nội khai
 Vincom Center C-Hà Nội • Royal City
 Vincom Center B-HCM • Times City
• Vincom Center A-HCM
• Eden
• Green City
… và nhiều dự án ở các tỉnh
thành lớn

59 60

15
 2/28/2022

VINPEARL – Những thế mạnh nổi bật Vinpearl- Các dự án tiêu biểu

 Khả năng xây dựng và quản lý chuyên nghiệp Dự án đang hoạt động Các dự án đang triển khai
các khu resort phức hợp quy mô lớn  Vinpearl Resort Nha • Vinpearl Villas Ngũ Hành
Trang Sơn
 Phát triển thành công các dự án BĐS nghỉ dưỡng
 Vinpearl Land • Vinpearl Resort Hội An
và khách sạn tại Việt Nam  Vinpearl Golf Club Nha • Vinpearl Đà Lạt
 Quỹ đất rộng lớn, nằm tại các vị trí du lịch đắc Trang … và nhiều dự án trên khắp
 Vinpearl Luxury Đà Nẵng cả nước
địa, trải dài trên khắp Việt Nam.
 Năng lực quản lý và đội ngũ vận hành chuyên
Tất cả đều nắm 100% lợi ích
nghiệp

61 62

Vinpearl- Tình hình tài chính

Quá trình thực hiện thương vụ
 Bối cảnh và nguyên nhân xảy ra thương vụ
 Diễn biến của thương vụ
 Tổ chức và hoạt động sau sáp nhập

63 64

16
 2/28/2022

Quá trình thực hiện thương vụ Quá trình thực hiện thương vụ
 Bối cảnh và nguyên nhân xảy ra thương vụ  Diễn biến của thương vụ
 Gần cuối năm 2010, thị trường nhà ở, chung cư và  Lộ trình sáp nhập
thương mại ở các trung tâm lớn đều chứng kiến sự
sụt giảm về nguồn cung lẫn gia dịch thành công do
chủ đầu tư điều chỉnh giảm số lượng chào bán, thị
trường trầm lắng.
 Giá chào bán thứ cấp giảm trên tất cả các phân
khúc thị trường.
 Trong khi tình hình thị trường BĐS hiện khá im ắng
không mấy thu hút các nhà đầu tư, phân khúc BĐS
nghỉ dưỡng đang là sự lựa chọn của nhiều nhà đầu
tư

65 66

Quá trình thực hiện thương vụ Quá trình thực hiện thương vụ
 Diễn biến của thương vụ  Tổ chức và hoạt động sau sáp nhập
 Phương thức định giá và sáp nhập: tỷ lệ hoán đổi 1
VPL = 0,77 VIC.

67 68

17

Đánh giá thương vụ
 Đánh giá về tính chất thương vụ
 Đánh giá hậu M&A đối với thương vụ
69
Đánh giá thương vụ
 Đánh giá hậu M&A đối với thương vụ
 Tạo thành Tập đoàn BĐS lớn nhất Việt Nam và mang tầm
khu vực, hoạt động trên toàn bộ các lĩnh vực BĐS tại Việt
Nam, với mức vốn hoá lớn nhất thị trường Việt Nam
 Vingroup sẽ có quỹ đất gấp hơn 5 lần quỹ đất hiện có của
Vincom.
 Tận dụng được thế mạnh vốn có của hai công ty, tạo sức
mạnh tổng hợp: Kinh nghiệm triển khai dự án và kinh
doanh BĐS của Vincom cộng hưởng với Quỹ đất dồi dào
của Vinpearl.
 Tăng cường năng lực tài chính và linh hoạt dòng tiền từ hệ
thống các dự án đang triển khai mạnh mẽ của Vincom và
các dự án biệt thự nghỉ dưỡng cao cấp có mức sinh lời
71 cao của Vinpearl.
2/28/2022
Đánh giá thương vụ
 Đánh giá về tính chất thương vụ
 Đây là thương vụ mang tính chất sáp nhập
giữa 2 công ty có tiềm lực tài chính mạnh và
có lĩnh vực kinh doanh khá tương đồng.
 Tính chất sáp nhập thể hiện rõ qua hai tiêu
chí:
 Hai công ty kết hợp với nhau về nguồn lực.
 Sự ra đời của một pháp nhân mới.
 Đây là thương vụ sáp nhập ngang.
 Thời gian diễn ra thương vụ ngắn.
70
6. Định giá trong M&A doanh nghiệp
 Các mô hình định giá doanh nghiệp trong tiến
trình M&A
 Mô hình APV
 Mô hình FCF
 Mô hình FCFE
 Mô hình định giá so sánh thị trường
72
18
 2/28/2022

Mô hình APV Mô hình APV

Giá trị của công ty nếu không sử dụng nợ
+ Giá trị tiết kiệm thuế do sử dụng nợ
= Giá trị hoạt động của công ty.

 Giá trị của công ty không sử dụng nợ:

 unlevered value of the firm.
 Giá trị tiết kiệm thuế:
 interest tax shield.

73 74

Mô hình APV Lý do chọn mô hình APV là gì?

 VU = Unlevered value of the firm:
 Giá trị hiện tại của các dòng tiền chiết khấu tại
chi phí sử dụng vốn (không vay nợ), rsU.
 VTS = Interest tax shield:
 Giá trị hiện tại của dòng tiết kiệm thuế tại mức
chiết khấu rsU .
Dòng tiền từ tiết kiệm thuế = Thuế suất *Lãi vay=
T * St.
 Thông thường trong hoạt động sáp nhâp, cấu
trúc vốn thay đổi nhanh chóng trong những
năm đầu tiên, dẫn đến:
 Làm cho WACC thay đổi hàng năm
 Khó để tính toán WACC trong mô hình định
giá doanh nghiệp (Corparate Valuation Model)

75 76

19
 2/28/2022

Mô hình APV Các bước định giá APV

 APV Model là mô hình tốt nhất sử dụng khi
cấu trúc vốn thay đổi.
 Corparate Valuation Model thì dễ sử dụng
hơn Mô hình APV khi cấu trúc vốn không thay
đổi (giai đoạn tăng trưởng đều, ổn định từ
năm thứ n -> ∞)
 Tính toán giá trị hoạt động:
 Calculate unlevered value of firm as PV of
unlevered horizon value and FCFt
 Calculate value of tax shields as PV of tax shield
horizon value and TSt

77 78

Các bước định giá APV Phương pháp FCFE

 Tính giá trị hoạt động:  FCFE = Free Cash Flow to Equity
 Calculate Vop as sum of unlevered value and tax
 Dòng tiền tự do thuộc về cổ đông thường
shield value

 Tìm giá trị của công ty:

26-79 80

20
 2/28/2022

Phương pháp FCFE Ví dụ

Valuation về định giá
Examples

 giá trị vốn chủ sở hữu =
 Gỉa định tốc độ tăng trưởng không đổi:
 Caldwell Inc mua lại Tutwiler
 Tutwiler:
 Market value of equity = $62.5 m
 Debt = $27 m
 Total market value = $89.5 m
 % Debt = 30.17%
 Cost of debt, rd = 9%
 10 million shares outstanding

81 82

Thông
Tutwiler tin về Tutwiler
Acquisition
Thông tin về Tutwiler
 Tutwiler’s pre-merger beta = 1.20  Both firms = 40% tax rate

 Risk-free rate = 7%  Post-horizon g= 6%

 Market risk premium = 5%  Caldwell sẽ phát hành nợ để duy trì cấu trúc vốn
 CAPM: rsL= 13%
không đổi:
 $6.2 m nợ được tăng lên cho việc sáp nhập.

83 84

21
 2/28/2022

Dự phóng dòng tiền sau khi sáp Dự phóng dòng tiền sau khi
Post-Merger
sápCFnhập
Projections
nhập

85 86

Tutwiler – Định giá doanh nghiệp -

FCF Tutwiler
Tutwiler:–Corporate
Định giá doanh nghiệp
Valuation

87 88

22
 2/28/2022

Tutwiler – Ứơc lượng APV Tutwiler

Tutwiler – Ứơc
– APV lượng APV
Approach

Estimate Tutwiler’s Unlevered Cost of Equity:

89 90

Tutwiler – Mô hình FCFE Tutwiler – Mô hình FCFE

91 92

23
 2/28/2022

Bảng tóm tắt giá trị VCSH của

Tutwiler

Sau khi sáp nhập Tutwiler đáng giá

hơn khi nó còn là một công ty độc lập
93 94

Giá trị đấu thầu của Giá trị đấu thầu của
Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler Caldwell’s Bid
Caldwell’s Bid for
dànhTutwiler
cho Tutwiler
 Caldwell sẽ tính đến nợ của Tutwiler
 Giá trị ước lượng của công ty mục tiêu = $83.1m
 Thêm nợ ngắn hạn cho việc mua lại.
 Giá trị hiện tại của công ty mục tiêu= $62.5m
 Phân tích cho thấy Tutwiler đáng giá $83.1m đối với
Caldwell.  Phần bù sáp nhập = $20.6 m
 Nếu Caldwell trả giá cao hơn Giá trị Caldwell bị pha   “Lợi ích cộng hưởng” = $20.6 m
loãng.  Nhận thấy giá trị cộng hưởng là một vấn đề
 Vậy Caldwell sẽ đưa ra mức giá là bao nhiêu? chưa rõ ràng trong nhiều cuộc sáp nhập.

95 26

24
 2/28/2022

Change in
Giá trị đấu thầu của Shareholders’
Caldwell’s Bid dành cho Tutwiler Wealth
Acquirer Target
• Giá trị đưa ra nên trong khoảng từ $62.5m đến
$83.1m
• Tại $62.5m: tất cả lợi ích của cuộc sáp nhập sẽ
thuộc về các cổ đông của công ty thâu tóm.
• Tại $83.1m: tất cả lợi ích giá trị gia tăng sẽ
thuộc về cổ đông của công ty mục tiêu. $62.5m $83.1m
Price Paid
for Target
0 30 60 90 120
Bargaining Range =
Synergy

97 98

Giải thích Biểu đồ

 Giá cả thực sự sẽ được quyết định nhờ mặc

cả. Giá cao hơn nếu công ty mục tiêu có vị
thế tốt hơn, giá thấp hơn nếu vị thế công ty
thâu tóm tốt hơn.
 Nếu công ty mục tiêu tốt thì sẽ có nhiều công
ty muốn thâu tóm  công ty thâu tóm sẽ đấu
giá.
 Còn nếu công ty mục tiêu không có triển vọng
tốt thì giá thấp nhất là $62.5m.

99

25