TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH

Tiểu luận môn học: Kinh tế lƣợng tài chính

Đề tài
CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY

GVHD: Nguyễn Triều Đông

Sinh viên thực hiện:
1. Nguyễn Thị Kim Hà
2. Trần Minh Anh
3. Đỗ Thị Tú Trinh
4. Phạm Hoàng Yến Vi
5. Huỳnh Ngọc Kim Ngân
 LỜI CẢM ƠN
Tập thể nhóm chúng em xin gửi lời cảm ơn chân thành và sự tri ân sâu sắc thầy
Nguyễn Triều Đông đã tận tình chỉ dạy và hƣớng dẫn chúng em trong suốt quá
trình học tập cũng nhƣ là hoàn thành bài tiểu luận này.

Trong quá trình làm việc thì không tránh khỏi sai sót và khiếm khuyết do kiến thức
còn hạn chế và việc chúng em mới làm quen phần mềm stata nên rất mong thầy sẽ
bỏ qua. Đồng thời, nhóm chúng em rất mong nhận đƣợc những lời nhận xét bổ ích
từ thầy để chúng em hoàn thiện kiến thức cũng nhƣ có nhiều kinh nghiệm cho việc
làm khóa luận sau này.

Lời cuối cùng, tập thể nhóm chúng em kính chúc thầy nhiều sức khỏe và thành
công hơn nữa trên con đƣờng giảng dạy.

i
 MỤC LỤC

TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 2
1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................... 2
1.2.1 Mục tiêu tổng quát ............................................................................................ 2
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu........................................................................................... 3
1.3 Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu ............................................................................... 3
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ....................................................................................... 3
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................... 3
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................................... 3
1.5 Ý nghĩa đề tài.......................................................................................................... 4
1.6 Bố cục của đề tài ..................................................................................................... 4
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .................................. 6
2.1 Khái niệm cấu trúc vốn ........................................................................................... 6
2.2 Một số lý thuyết cấu trúc vốn .................................................................................. 6
2.2.1 Lý thuyết M&M ................................................................................................ 6
2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................... 7
2.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ........................................................................ 8
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây ................................................................... 9
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................11
3.1 Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................................11
3.2 Mô hình nghiên cứu ...............................................................................................14
3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu .......................................................................................15
CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................17
4.1 Thống kê mô tả và ma trận hệ số tƣơng quan .........................................................17
4.2 Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................................18
4.3 Phân tích hồi quy tuyến tính theo mô hình Pool OLS .............................................19
4.4 Kết quả hồi quy ƣớc lƣợng theo FEM và REM ......................................................21

ii
 4.5 Kiểm định hausman test .........................................................................................22
4.6 Kiểm định hiện tƣơng phƣơng sai thay đổi .............................................................23
4.7 Hiện tƣợng tự tƣơng quan ......................................................................................23
4.8 Phƣơng pháp FGLS ...............................................................................................24
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN...............................................................................................26
5.1 Kết luận .................................................................................................................26
5.2 Hạn chế của đề tài ..................................................................................................28
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...............................................................................................29
PHỤ LỤC .......................................................................................................................30

iii
 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Ý nghĩa

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

Pooled OLS Hồi quy kết hợp tất cả các quan sát

FEM Mô hình tác động cố định

REM Mô hình tác động ngẫu nhiên

FGLS Bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi

iv
 DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Tóm tắt các biến

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tƣơng quan

Bảng 4.3: Kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4.4: Các thông số thống kê trong mô hình Pool OLS

Bảng 4.5: Mô hình hồi quy FEM, REM

Bảng 4.6: Kết quả ƣớc lƣợng bằng mô hình FEM và phƣơng pháp ƣớc lƣợng FGLS

v
 TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này nghiên cứu về tác động của các nhân tố: quy mô doanh nghiệp
(SIZE), khả năng sinh lợi (ROA), tốc độ tăng trƣởng (SALE-GROW), tính chất hữu hình
trong cấu trúc vốn (TANG) và tính thanh khoản (LIQUIDITY) lên cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Qua nghiên cứu thấy rằng các nhân tố về khả năng sinh lợi và tính chất hữu
hình có tác động ngƣợc chiều lên cấu trúc vốn. Trong khi đó các nhân tố về quy mô, tốc
độ tăng trƣởng hay tính thanh khoản lại phản ánh cùng chiều với cấu trúc vốn.

Từ khoá: cấu trúc vốn, Pooled OLS, FEM, REM, FGLS

1
 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Vốn là một điều kiện tiên quyết giúp cho công ty có thể ra đời và hoạt động. Để tài trợ
cho hoạt động sản xuất kinh doanh và đầu tƣ, một công ty có thể huy động từ nhiều nguồn
vốn khác nhau. Việc huy động những nguồn tài trợ nào, với tỷ trọng bao nhiêu tùy thuộc
vào nhiều yếu tố chủ quan và khách quan của công ty.

Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu. Do đó, nó có tác động rất lớn
đến hiệu quả kinh doanh và rủi ro tài chính của công ty. Làm thế nào để tối ƣu hoá cấu
trúc vốn của công ty là nhiệm vụ hàng đầu của nhà quản trị tài chính. Có nhiều lý thuyết
nghiên cứu về cấu trúc vốn để giải thích sự khác biệt của việc chọn lựa cấu trúc vốn của
mỗi công ty.

Tuy nhiên tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng mở rộng và phát triển. Hiện nay,
vấn đề để lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm mục
tiêu tối đa hóa giá trị của công ty trở nên quan trọng. Song, trong bối cảnh kinh tế và môi
trƣờng thể chế của Việt Nam đã có những tác động trong việc lựa chọn cấu trúc vốn .
Nhìn thấy đƣợc vấn đề nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn và mức độ tác
động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn cho công ty một cách tối ƣu là thực sự cần thiết,
chúng tôi đã quyết định lựa chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
công ty” với mục đích tìm ra ảnh hƣởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn các doanh
nghiệp tại Việt Nam, đánh giá mức độ ảnh hƣởng từ đó có thể giúp các nhà quản trị công
ty có thể vận dụng và mở rộng đề áp dụng vào doanh nghiệp của mình.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Bài nghiên cứu nhằm tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
đƣợc niêm yết trên thị trƣờng Việt Nam và mức độ của sự tác động

2
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu
 Tỷ lệ tăng trƣởng doanh thu tác động nhƣ thế nào đến cấu trúc vốn? Tác động ra
sao?
 Tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản tác động nhƣ thế nào đến cấu
trúc vốn? Tác động ra sao?
 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) tác động nhƣ thế nào đến cấu trúc vốn?
Tác động ra sao?
 Quy mô tác động nhƣ thế nào đến cấu trúc vốn? Tác động ra sao?
 Tính thanh khoản tác động nhƣ thế nào đến cấu trúc vốn? Tác động ra sao?

1.3 Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Các nhân tố tác động làm ảnh hƣởng đến quyết định phân bổ cấu trúc vốn của các công ty
cổ phần: với biến phụ thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), và tỷ lệ tăng trƣởng
(SALE_GROWTH) , tài sản hữu hình (TANG), khả năng sinh lời (ROA), quy mô doanh
nghiệp (SIZE), tính thanh khoản (LIQUIDITY) là năm biến độc lập đại diện cho năm yếu
tố tác động đến mức độ đòn bẩy tài chính mà doanh nghiệp đang sử dụng.

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu bao gồm các thông tin tài chính đƣợc trích từ 3 báo cáo tài chính là: báo cáo
tình hình tài chính, báo cáo kết quả lƣu chuyển tiền tệ và báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh của 93 công ty cổ phần đang hoạt động tại Việt Nam, không phân biệt ngành nghề,
trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2017, các công ty đƣợc niêm yết ở 2 Sở
giao dịch chính là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Mẫu quan sát đã chọn lọc số liệu cẩn thận, những
công ty thiếu dữ liệu, dữ liệu trùng lắp và dữ liệu không rõ ràng đã đƣợc loại bỏ khỏi mẫu
quan sát.

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu

3
Phƣơng pháp nghiên cứu định tính: điều tra, thu thập thông tin, so sánh, phân tích, tổng
hợp dữ liệu về thông tin tài chính của 93 công ty niêm yết đƣợc chọn trên sàn chứng
khoán ở Việt Nam.

Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng: vì dữ liệu thu thập đƣợc là dữ liệu bảng, do đó áp
dụng phƣơng pháp kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng với các kiểm định chính là kiểm định
đa cộng tuyến, kiểm định phƣơng sai tự thay đổi và kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan
bằng mô hình hồi quy hiệu ứng cố định ( Fixed effects models) và mô hình hồi quy hiệu
ứng ngẫu nhiên ( Random effects models), phƣơng pháp FGLS.

1.5 Ý nghĩa đề tài

 Ý nghĩa khoa học:

Đề tài này tổng hợp và phân tích các kết quả của những nghiên cứu trƣớc cả trong và
ngoài nƣớc về cấu trúc tài chính của công ty. Từ đó, góp phần làm rõ liệu có sự tƣơng
quan mật thiết nào giữa cấu trúc tài chính hay cấu trúc vốn của công ty và những yếu tố
nội tại của nó hay không, và mức độ ảnh hƣởng của từng yếu tố lên sự phân bố giữa tỷ lệ
nợ và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn.

 Ý nghĩa thực tiễn:

Đề tài tập trung sâu vào việc khám phá và phân tích tác động của các yếu tố nội tại lên
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính một cách có chọn lọc để phù hợp với điều kiện thực tế
ở Việt Nam. Từ đó, các kết quả nghiên cứu sẽ rất dễ hiểu với doanh nghiệp trong nƣớc
trong việc tìm hiểu về cấu trúc vốn cũng nhƣ áp dụng cấu trúc vốn tối ƣu nhất trong hoàn
cảnh thực tế của nƣớc ta.

1.6 Bố cục của đề tài

Bài nghiên cứu đƣợc chia bố cục thành 5 chƣơng nhƣ sau:

Chƣơng 1: Giới thiệu

Chƣơng 2: Tổng hợp lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc đây

Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu

4
Chƣơng 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu

Chƣơng 5: Kết luận

5
 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là thuật dùng để chỉ quyết định tài trợ của công ty để tài trợ trong việc mua
sắm tài sản, phƣơng tiện vật chất. Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa vốn chủ sỡ hữu, chứng
khoán nợ hoặc các chứng khoán lai.

Một cấu trúc vốn tối ƣu là cấu trúc mà công ty có chi phí vốn nhỏ nhất và giá cổ phiếu
cao nhất. Tuy nhiên các giám đốc sẽ chọn cấu trúc vốn mà họ tin rằng nó sẽ tối đa hóa giá
trị cho công ty vì cấu trúc vốn này sẽ mang lại lợi ích nhất cho cổ đông của họ.

2.2 Một số lý thuyết cấu trúc vốn

2.2.1 Lý thuyết M&M
Modigliani và Miller (1958) đã đƣa ra lý thuyết MM về cấu trúc vốn , lý giải mối quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ. M&M đƣợc phát
biểu thành 2 định đề quan trọng. Định đề 1 về giá trị công ty và định đề 2 về chí phí sử
dụng vốn. Hai định đề này sẽ đƣợc lần lƣợt xem xét trong hai trƣờng hợp môi trƣờng
không thuế và có thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN).

 Lý thuyết MM trong trƣờng hợp không có thuế:

MM dựa trên một số giải định quan trọng để nghiên cứu:

- Không có thuế TNDN và thuế TNCN

- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn về tài chính
- Cá nhân và doanh nghiệp có thể đi vay ở cùng một mức lãi suất
Với những giả định trên, nội dung lý thuyết MM trong trƣờng hợp không có thuế đƣợc
phát biểu nhƣ sau:

Định đề 1: Trong điều kiện không có thuế TNDN, giá trị của công ty có vay nợ (VL)
bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), hay VU = VL. Hay cấu trúc vốn không
có ảnh hƣởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ƣu và công
ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.

6
 Định đề 2: chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng
đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

rE = rU + (rU – rD)

Trong đó:

rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

rU = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E = giá trị của vốn cổ phần của công ty.

 Lý thuyết MM trong trƣờng hợp có thuế TNDN

Gỉa định:

- Có thuế TNDN
- Không có chi phí giao dịch và chi phí kiệt quệ tài chính
- Cá nhân và doanh nghiệp có thể đi vay ở cùng một mức lãi suất
Với những giả định trên, nội dung lý thuyết MM trong trƣờng hợp có thuế đƣợc phát
biểu nhƣ sau:

Định đề 1: Trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp , giá trị công ty có vay
nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ lãi vay.
Hay cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, sử dụng nợ càng cao thì giá trị
của doanh nghiệp càng tăng và tăng đến mức tối đa khi doanh nghiệp dùng 100% nợ.

VL = VU + t×D

Định đề 2: chi phí sử dụng vốn có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài
chính hay tỷ số nợ.

2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc phát triển bởi Myers và Majluf (1984) dựa trên nghiên
cứu đầu tiên của Donaldson (1961) nhằm lý giải quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ

7
của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết trật tự phân
hạng, cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có xu hƣớng
sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ hơn các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Và nếu sử dụng
nguồn tài trợ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ có xu hƣớng sử dụng nợ hơn là phát hành cổ
phần mới. Theo đó, thứ tự ƣu tiên khi ra quyết định tài trợ theo trƣờng phái trật tự phân
hạng của các doanh nghiệp:

Thứ nhất, sử dụng lợi nhuận giữ lại.

Thứ hai, vay nợ.

Thứ ba, phát hành cổ phần mới.

Mục tiêu của việc sử dụng các nguồn tài trợ theo thứ tự này là nhằm để tối thiểu hóa chi
phí bất cân xứng thông tin và các chi phí khác nhƣ chi phí giao dịch, chi phí phát hành,
chi phí đại diện ...Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nguồn vốn nội bộ nên là lựa chọn đầu
tiên của các doanh nghiệp trong việc huy động nguồn tài trợ. Bởi vì khi đó doanh nghiệp
sẽ không phải tốn các chi phí giao dịch để thuyết phục hay giải thích về các lựa chọn của
mình đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài. Ƣu tiên tiếp theo là sử dụng nguồn vốn đến từ nợ
vì vay nợ sẽ đem lại những lợi ích từ tấm chắn thuế và có chi phí sử dụng vốn thấp hơn so
với chi phí phát hành cổ phần. Lựa chọn cuối cùng theo lý thuyết trật trật tự phân hạng là
phát hành cổ phần mới. Tại sao các doanh nghiệp lại cho việc phát hành mới cổ phiếu
không phải là một lựa chọn tối ƣu khi muốn huy động vốn? Bởi vì hai lý do quan trọng.
Thứ nhất, chi phí phát hành cổ phần mới khá cao. Thứ hai, khi muốn phát hành cổ phần
mới công ty phải minh bạch về tài chính và cung cấp tất cả thông tin cho các nhà đầu tƣ.
Trong khi đó, vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ các thông tin nhƣng là có giới
hạn hơn.

2.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết này là sự phát triển và khắc phục một nhƣợc điểm từ lý thuyết MM , là đã xem
xét đến chi phí kiệt quệ tài chính khi công ty quyết định tài trợ bằng nợ nhằm mục đích
giải thích vì sao các doanh nghiệp thƣờng đƣợc tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần
bằng vốn cổ phần. Lợi ích từ việc tài trợ bằng nợ là ƣu điểm từ tấm chắn thuế. Một lý do

8
lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì việc sử dụng tài
trợ bằng nợ phát sinh nên chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi
phí gián tiếp có thể gây nên việc phá sản của công ty.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, thì lợi ích từ tấm chắn thuế cũng tăng, đồng thời
chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến lúc mà tại đó với mỗi tỷ lệ tăng thêm trong
nợ thì lợi ích từ tấm chắn thuế không còn đủ để bù đắp chi phí kiệt quệ tài chính. Tức là
doanh nghiệp tạo ra EBIT thấp hơn so với số lãi vay, hay doanh nghiệp không thể đáp
ứng các nghĩa vụ nợ. Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ƣu hóa tổng giá trị
doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và
bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.

VL = VU + t×D – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây

Có rất nhiều lý thuyết và giả thuyết khi nói về quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
trong đó phổ biến nhất là 2 lý thuyết: lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
Những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây về lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật tự phân
hạng khá là mơ hồ. Theo nghiên cứu của Myers (2001), chúng ta không thể tìm ra một
mẫu hình chung chính xác cho một cấu trúc vốn mà doanh nghiệp nên theo đuổi.

Nghiên cứu đầu tiên ủng hộ lý thuyết đánh đổi là của Schwartz và Aronson ( 1967), ngƣời
đã tìm ra bằng chứng về tỷ lệ nơ tối ƣu mà doanh nghiệp theo đuổi. Tiếp đó, Taggart
(1977) cũng chứng mình rằng hầu hết các công ty đều có xu hƣớng theo đuổi cấu trúc vốn
với tỷ lệ nợ mục tiêu. Một số những nghiên cứu khác nhƣ của Marsh (1982), Bradley et
al. (1984), Opler và Tittan ( 1994) cũng ủng hộ quan điểm trên. Một trong những nghiên
cứu thực nghiệm gần đây trái ngƣợc với lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc thực hiện bởi
Fama and French (2005) cũng cho thấy rằng những quyết định tài chính mâu thuẫn với lý
thuyết trật tự phân hạng. Một lập luận đƣợc đƣa ra đó là hầu hết các công ty niêm yết
thƣờng huy động cổ phần mỗi năm trong khi đó theo lý thuyết trật tự phân hạng, vốn cổ
phần nên là lựa chọn cuối cùng.

9
Trái với những ngƣời ủng hộ lý thuyết đánh đổi, Baskin (1989), Chaplinsky và Niehaus
(1993), Titman và Wessels (1988) and Rajan và Zingales (1995), Lemmon và Zender
(2002) cũng tìm thấy mối tƣơng quan nghịch mạnh mẽ giữa tỷ lệ nợ và khả năng sinh lợi,
điều này khá nhất quán với lý thuyết trật tự phân hạng. Shyam-Sunder and Myers (1999)
cũng ủng hộ giả thuyết này. Họ thu thập dữ liệu của các công ty tại Mỹ giao dịch liên tục
từ giai đoạn 1971-1998, sau đó so sánh kết quả với lý thuyết đánh đổi và kết luận rằng lý
thuyết trật tự phân hạng có độ tự tin cao hơn lý thuyết đánh đổi. Kết quả tƣơng tự cũng
đƣợc tiến hành bởi Frank và Goyal (2003) với đối tƣợng thu thập là các công ty Mỹ giai
đoạn 1971-1998.

Trái với lập trƣờng của hai nhóm trên, nhóm cuối cùng không thiên về một lý thuyết nào
cả. Ví dụ nhƣ trƣờng hợp của Haan và Hinloopen (2003) khẳng định rằng cả lý thuyết
đánh đổi và trật tự phân hạng đều quan trọng cho việc giải thích lý do các doanh nghiệp
ƣu tiên chọn cấu trúc vốn nhƣ thế nào? Gaud et al. (2007) đã thu thập số liệu hơn 5000
công ty ở khu vực Châu Âu và đã kết luận rằng quyết định lựa chọn cấu trúc vốn không
chỉ phụ thuộc vào một lý thuyết. Một nghiên cứu gần đây đƣợc thực hiện bởi Antoniou et
al. (2008) đã sử dụng dữ liệu bảng và nhận thấy rằng tỷ lệ đòn bẩy có mối tƣơng quan
cùng chiều với giá trị tài sản hữu hình và quy mô của doanh nghiệp nhƣng lại ngƣợc
chiều với khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trƣởng và thành quả giá trị thị trƣờng. Tuy nhiên
các công ty trong nghiên cứu trên lại theo đuổi tỷ lệ nợ tối ƣu. Điều này dẫn đến không
thể đƣa ra một kết luận ủng hộ lý thuyết nào cả. Một trong những nghiên cứu gần đây
nhất là của Seifert và Gonenc (2008). Họ xem xét tác động của lý thuyết trật tự phân hạng
lên quyết định cấu trúc vốn ở thị trƣờng Anh, Mỹ, Đức và Nhật Bản và họ nhận thấy rất ít
những bằng chứng ủng hộ lý thuyết này ngoại trừ tại Nhật Bản trong giai đoạn những
năm 1980 và đầu những năm 1990.

10
 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 93 doanh nghiệp đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ
năm 2008-2017, tƣơng ứng với 930 quan sát.

Số liệu của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu phải có đầy đủ và liên tục trong giai
đoạn nghiên cứu 2008 – 2017. Nghiên cứu sẽ loại trừ các doanh nghiệp không công bố
báo cáo tài chính hoặc không cung cấp đầy đủ số liệu trong giai đoạn này vì các doanh
nghiệp này sẽ có thể đang gặp vấn đề tài chính cũng nhƣ tình hình kinh doanh không hiệu
quả.

 Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (TDTA)

Tỷ số này cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là từ đi vay. Qua đây
biết đƣợc khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Tỷ số này mà quá nhỏ, chứng tỏ
doanh nghiệp vay ít. Điều này có thể hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ tài chính
cao. Song nó cũng có thể hàm ý là doanh nghiệp chƣa biết khai thác đòn bẩy tài chính, tức
là chƣa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay. Ngƣợc lại, tỷ số này mà cao quá
hàm ý doanh nghiệp không có thực lực tài chính mà chủ yếu đi vay để có vốn kinh doanh.
Điều này cũng hàm ý là mức độ rủi ro của doanh nghiệp cao hơn.

 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Các công ty càng lớn, đa dạng hơn phải đối mặt với rủi ro thấp hơn. Do đó, lý thuyết
đánh đổi dự đoán các công ty lớn hơn, trƣởng thành hơn sẽ có nợ tƣơng đối nhiều hơn

Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán các công ty lâu đời đã có cơ hội giữ lại thu nhập nên
những công ty không cần vay nợ quá nhiều.

Ln(doanh thu)

 Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (ROA)

11
Đây là một tỷ số tài chính dùng để đo lƣờng khả năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản
của doanh nghiệp. Nếu tỷ số này lớn hơn 0, thì có nghĩa doanh nghiệp làm ăn có lãi. Tỷ
số càng cao cho thấy doanh nghiệp làm ăn càng hiệu quả. Còn nếu tỷ số nhỏ hơn 0, thì
doanh nghiệp làm ăn thua lỗ. Mức lãi hay lỗ đƣợc đo bằng phần trăm của giá trị bình quân
tổng tài sản của doanh nghiệp. Tỷ số cho biết hiệu quả quản lý và sử dụng tài sản để tạo ra
thu nhập của doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng khả năng sinh lợ sẽ có
mối tƣơng quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy vì các công ty sinh lợi càng nhiều họ sẽ hạn chế
vay nợ mà thay vào đó ƣu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ. Lý thuyết đánh đổi thì cho
rằng các công ty lại thích vay nợ nhiều hơn khi thành quả kinh doanh tốt do đó kết quả
hồi quy sẽ có mối tƣơng quan thuận giữa tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ đòn bẩy.

 Tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp (SALE_GROWTH)

Một trong các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định sử dụng nợ của công ty chính là tốc độ
tăng trƣởng, phân tích yếu tố này sẽ giúp nhà đầu tƣ thấy đƣợc điều kiện tài chính chung
của doanh nghiệp, đánh giá doanh nghiệp hiện đang hoạt động tốt và có lợi thế trong kinh
doanh hay đang gặp rủi ro, từ đó giúp nhà quản trị có quyết định chính xác hơn. Trong bài
này, tác giả sử dụng yếu tố tăng trƣởng của doanh thu để thể hiện tốc độ tăng trƣởng của
doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy
cũng đƣợc giải thích tƣơng tự với mỗi quan hệ giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
với tỷ lệ đòn bẩy.

-1

 Tài sản hữu h nh (TANG)

Cụ thể, nhiều nghiên cứu chứng minh rằng tài sản hữu hình chẳng hạn nhƣ đất đai, nhà
cửa, nhà máy và thiết bị dễ dàng cho ngƣời ngoài định giá hơn so với tài sản vô hình nhƣ
danh tiếng khi mua lại, điều này làm giảm phá sản dự kiến. Chi phí phá sản giảm dự đoán
mối quan hệ cùng chiều giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy. Một dự đoán tƣơng tự là các
công ty có nhiều tài sản vô hình hơn thƣờng có các chi phí lớn nhƣ chi phí bán hàng,
12
chung, quản lý doanh nhiệp, nghiên cứu và phát triển và do đó ít nợ hơn.

Lý thuyết đồng đầu tƣ của các bên liên quan cho rằng các công ty sản xuất các sản phẩm
độc đáo (nhƣ hàng hóa lâu bền) nên có ít nợ hơn trong cơ cấu vốn của họ (Titman năm
1984). Các công ty trong các ngành công nghiệp độc đáo có nhiều lao động chuyên môn
hơn, dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn và do đó ít nợ hơn.

Các lý thuyết trật tự phân hạng đƣa ra dự đoán ngƣợc lại. Sự bất cân xứng thông tin thấp
liên quan đến tài sản hữu hình làm cho việc phát hành cổ phiếu ít tốn kém hơn. Do đó, tỷ
lệ đòn bẩy nên thấp hơn cho các công ty có tài sản hữu hình cao hơn.

 Tính thanh khoản (LIQUIDITY)

Việc xác định khả năng thanh toán là quan trọng, nó quyết định đến nghĩa vụ nợ của công
ty, thể hiện năng lực công ty trong việc đáp ứng các cam kết vay nợ (trả lãi và nợ gốc
định kỳ). Trong thực tế hệ số thanh toán đƣợc sử dụng nhiều nhất là hệ số khả năng thanh
toán hiện tại. Hệ số này cho thấy mức độ an toàn của công ty trong việc đáp ứng nhu cầu
thanh toán các khoản nợ ngắn hạn. Nếu tỷ số này nhỏ hơn 1 thì có nghĩa là doanh nghiệp
không đủ tài sản có thể sử dụng ngay để thanh toán khoản nợ ngắn hạn sắp đáo hạn.

13
 Bảng 3.1: Tóm tắt các biến

Tên biến Ký hiệu Cách tính

Biến phụ thuộc

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài TDTA

sản

Biến độc lập

Quy mô doanh nghiệp SIZE Ln(doanh thu)

Khả năng sinh lời của doanh ROA

nghiệp

Tốc độ tăng trƣởng của SALE_GROWTH

-1
doanh nghiệp

Tính chất hữu hình trong TANG

cấu trúc vốn của doanh
nghiệp √

Khả năng thanh khoản LIQUIDITY

nhanh của doanh nghiệp

3.2 Mô hình nghiên cứu

TDTAit= βo + β1SIZE + β2 ROA+ β3 SALE_GROWTH+ β4 TANG+ β5 LIQUIDITY + ɛi,t

Mô hình của xây dựng ban đầu dựa trên mô hình của các nghiên cứu trƣớc đây. Tác giả
chọn mô hình này vì tính bền vững của nó trong việc chọn các biến đƣợc tóm tắt trong tài
liệu cấu trúc vốn trƣớc đó. Vì sự bền vững này, nó vẫn đƣợc sử dụng rộng rãi trong lý
thuyết cấu trúc vốn.
14
Trong đó: TDTA là tỷ suất nợ tổng nợ/tổng tài sản; SIZE là quy mô doanh nghiệp; ROA
là tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản; SALE_GROWTH là tốc độ tăng trƣởng của doanh
nghiệp; TANG là cấu trúc tài sản hữu hình của doanh nghiệp; LIQUIDITY là tính thanh
khoản.

3.3 Phƣơng pháp nghiên cứu

Bước 1: Thống kê mô tả dữ liệu và ma trận hệ số tƣơng quan.

Bước 2: Kiểm định đa cộng tuyến dựa vào hệ số phóng đại phƣơng sai VIF.

Một số tài liệu, sách về thống kê sẽ cho rằng: Nếu VIF < 10 thì không có hiện tƣợng đa
cộng tuyến xảy ra. Tuy nhiên, mốc đánh giá ở mức 10 sẽ phù hợp với những đề tài về kỹ
thuật, vật lý không sử dụng thang đo Likert. Còn ở các đề tài về kinh tế, xã hội, các nhà
nghiên cứu cho rằng VIF > 2 sẽ có hiện tƣợng đa cộng tuyến xảy ra. Điều này cũng đƣợc
chính tác giả kiểm chứng qua việc xử lý dữ liệu cho hơn 100 đề tài nghiên cứu ở các lĩnh
vực: kinh tế - xã hội, kỹ thuật, y học, nông nghiệp.

Bước 3: Báo cáo kết quả hồi quy theo mô hình hồi quy Pooled OLS (hồi quy kết hợp tất
cả các quan sát).

Bước 4: Ƣớc lƣợng theo mô hình FEM (tác động cố định) và REM (tác động ngẫu nhiên).

Bước 5: Thực hiện kiểm định F-test để lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM.

Giả thiết:

H0: Tác động cố định bằng 0

H1: Tác động cố định khác 0

Nếu P_value > alpha: Chấp nhận H0 => Chọn Pooled OLS

P_value < alpha: Bác bỏ H0 => Chọn FEM

Bước 6: Kiểm định Hausman test để xem xét mô hình FEM hay REM phù hợp hơn. Thực
chất kiểm định Hausman để xem xét có tồn tại tự tƣơng quan giữa εi và các biến độc lập
hay không.

Giả thiết:

Ho: εi và biến độc lập không tƣơng quan

15
H1: εi và biến độc lập có tƣơng quan

Khi giá trị P_value < alpha: ta bác bỏ Ho. Khi đóm εi và biến độc lập tƣơng quan với
nhau ta sử dụng mô hình tác động cố định. Ngƣợc lại, ta sử dụng mô hình tác động ngẫu
nhiên.

Bước 7: Kiểm định tự tƣơng quan, phƣơng sai thay đổi

 Kiểm định phƣơng sai thay đổi bằng kiểm định Wald

Giả thiết:

H0: Không có phƣơng sai thay đổi

H1: Có phƣơng sai thay đổi

Nếu Pvalue > alpha: Chấp nhận H0

Pvalue < alpha: Bác bỏ H0

 Kiểm định tự tƣơng quan bằng kiểm định Wooldridge

Giả thiết

H0: Không có tự tƣơng quan

H1: Có tự tƣơng quan

Nếu Prob>F > alpha: Chấp nhận H0

Prob>F < alpha: Bác bỏ H0

Bước 8: Để khắc phục các khiếm khuyết, phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng tối
thiểu tổng quát khả thi (FGLS) đƣợc sử dụng

Phƣơng pháp GLS (cụ thể là FGLS) lần đầu đƣợc giới thiệu bởi Alexander Aitken vào
năm 1934. Về cơ bản GLS tối thiểu hóa tổng bình phƣơng phần dƣ có trọng số trong khi
việc tối thiểu hóa tổng bình phƣơng phần dƣ bằng mô hình OLS thì không sử dụng trọng
số. Đây là phƣơng pháp tin cậy để ƣớc lƣợng hàm hồi quy tổng thể GLS sẽ đặt trọng số
lớn hơn đối với các quan sát nằm gần giá trị trung bình (tổng thể). Ngƣợc lại các quan sát
nằm rải rác ở xa sẽ có trọng số thấp hơn.

16
 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả và ma trận hệ số tƣơng quan
Bảng 4.1: Thống kê mô tả

Tỷ lệ tăng Tổng nợ/ doanh

trưởng DT TSCDHH/TTS TTS ROA thu TSNH/NNH

0.1998

Mean 54 0.185537 0.478962 0.089718 2.26E+12 2.468505

Standard
Error 0.022966 0.005759 0.007398 0.002448 2.49E+11 0.089141

Median 0.114402 0.129135 0.476951 0.073252 4.74E+11 1.643282

Mode #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A

Standard
Deviation 0.700378 0.17562 0.22561 0.074642 7.58E+12 2.718426

Sample
Variance 0.49053 0.030842 0.0509 0.005571 5.75E+25 7.389839

Minimum -0.91075 0.000744 0.030983 9.48E-05 1.58E+10 0.165327

Maximum 17.50935 0.935608 0.970612 0.500955 7.35E+13 31.87571

Nguồn: tác giả tự tính toán

17
Bảng 4.1 mô tả những chỉ tiêu cơ bản của các công ty trong mẫu quan sát nhƣ tỷ lệ tăng
trƣởng, tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, ROA,
doanh thu, , tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn. Cụ thể các công ty trong mẫu quan
sát có:

 Mức tăng trƣởng trung bình đạt gần 20%, với độ lệch chuẩn là 0.7

 Tài sản cố định trung bình chiếm gần 19% trong tổng tài sản với độ lệch chuẩn là
0.18

 Nợ chiếm gần 50% trong tổng tài sản với độ lệch chuẩn là 23%

 Tỷ suất sinh lợi trên tài sản trung bình đạt gần 9% với độ lệch chuẩn là 7.5%.

Tƣơng tự với các chỉ tiêu còn lại. Nhìn chung các số liệu có độ lệch chuẩn tƣơng đối lớn
do các số liệu đƣợc chọn một cách ngẫu nhiên và đa ngành nghề.

Bảng 4.2: ma trận hệ số tƣơng quan

SALE- TANG TDTA ROA SIZE LIQUIDITY

GROWTH
SALE-
GROWTH 1

TANG
-0.03418 1

TDTA
0.085341 -0.20963 1

ROA
0.097115 0.212071 -0.56714 1

SIZE
-0.0111 0.097485 0.202946 0.053263 1

LIQUIDITY -
-0.0761 -0.14803 -0.73416 0.338114 0.22005 1

Nguồn: Tác giả tự tính toán

18
Ma trận hệ số tƣơng quan dùng để đánh giá mức độ tƣơng quan giữa các biến. Mức độ
đƣợc đo lƣờng dựa vào hệ số dao động từ -1 đến 1. Dựa vào bảng 4.2 cho thấy các biến
độc lập có mức độ tƣơng quan khá thấp chỉ dao động từ -0,22 đến 0.33.

4.2 Kiểm định đa cộng tuyến

Đa cộng tuyến là hiện tƣợng các biến độc lập có mối tƣơng quan rất mạnh với nhau. Khi
hiện tƣợng đa cộng tuyến xảy ra làm cho các hệ số ƣớc lƣợng bị sai lệch, dẫn đến việc
phân tích định lƣợng không còn ý nghĩa cũng nhƣ khó có thể lọc đƣợc ảnh hƣởng của
từng biến độc lập lên biến phụ thuộc.

Hai chỉ tiêu giúp phát hiện ra sự tồn tại của đa cộng tuyến là:

 VIF (variance inflation factor) hay còn gọi là hệ số phóng đại phƣơng sai

 tolerance: độ chấp nhận của biến

Kết quả kiểm định đa cộng tuyến trong stata:

Bảng 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến

VIF tolerance

SALE-GROWTH 1.03 0.9677

TANG 1.12 0.8931

ROA 1.28 0.7834

SIZE 1.07 0.9304

LIQUIDITY 1.3 0.7714

Nguồn: Tác giả tự tính toán

19
Thông thƣờng, khi VIF >2 là có sự hiện diện của đa cộng tuyến. Từ bảng kết, ta thấy rằng
các biến đều có VIF <2 nên kết luận rằng không có sự đa cộng tuyến giữa các biến độc
lập với nhau.

4.3 Phân tích hồi quy tuyến tính theo mô h nh Pool OLS
 Các thông số thống kê trong mô hình Pool OLS

Bảng 4.4 Các thông số thống kê trong mô h nh Pool OLS

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.081136 0.083932 0.966683 0.3340
SALE_GROW 0.019210 0.005675 3.384823 0.0007
TANG -0.281276 0.020938 -13.43360 0.0000
ROA -0.065167 0.004111 -15.85065 0.0000
SIZE 0.016923 0.002933 5.770843 0.0000
LIQUIDITY -0.221005 0.006832 -32.34809 0.0000

R-squared 0.722445 Mean dependent var 0.478962

Adjusted R-squared 0.720943 S.D. dependent var 0.225610
S.E. of regression 0.119180 Akaike info criterion -1.409926
Sum squared resid 13.12447 Schwarz criterion -1.378731
Log likelihood 661.6156 Hannan-Quinn criter. -1.398028
F-statistic 481.0146 Durbin-Watson stat 0.627445
Prob(F-statistic) 0.000000

Nguồn: Tác giả tự tính toán

20
Hệ số R2 = 0.7224 điều này cho thấy mô hình có thể giải thích đƣợc 72.24% thực tế sự
thay đổi trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt
Nam.

Kết quả hồi quy bằng phƣơng pháp Pool OLS cho thấy các biến độc lập đều thực sự có ý
nghĩa về mặt thống kê vì có p-value < 0.05. Các hệ số chuẩn hóa Beta của biến tỷ lệ tài
sản hữu hình trên tổng tài sản, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ số thanh khoản hiện
hành mang dấu âm chứng tỏ các nhân tố này có quan hệ ngƣợc chiều với tỷ số nợ. Riêng
tốc độ tăng trƣởng và quy mô của doanh nghiệp có hệ số Beta dƣơng hay có tác động
cùng chiều với tỷ số nợ.

 Mô hình hồi quy

Dựa vào kết quả hồi quy bằng phƣơng pháp Pool OLS, mô hình các nhân tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc vốn đƣợc thể hiện nhƣ sau:

TDTA= 0.0811 + 0.0169 SIZE – 0.0652 ROA + 0.0192 SALE_GROW – 0.2813 TANG –
0.2210 LIQUIDITY

4.4 Kết quả hồi quy ƣớc lƣợng theo FEM và REM

21
 Bảng 4.5 Mô h nh hồi quy FEM, REM

Tổng nợ/Tổng tài FEM REM

sản

Biến độc lập Coefficient Prob. Coefficient Prob.

C -0.0137929 0.924 0.0191588 0.875

SALLE-GROW 0.0119702 0.001 0.0133684 0.001

TANG -0.221949 0.000 -0.2532155 0.000

ROA -0.025887 0.000 -0.0332148 0.000

SIZE 0.022048 0.000 0.0209114 0.000

LIQUIDITY -0.1491898 0.000 -0.166724 0.000

Prob (F_statistic) 0.0000 0.0000

Nguồn: Tác giả tự tính toán

Dựa vào thông tin của bảng 4.5, ta có thể thấy kết quả ƣớc lƣợng mô hình FEM có Prob
(F_statistic) = 0.0000 < 0.05 nên mô hình FEM và REM phù hợp hơn Pooled OLS

4.5 Kiểm định hausman test

Việc lựa chọn giữa mô hình FEM hay REM là phụ thuộc vào giả định chúng ta đặt ra về
tƣơng quan có thể có giữa các thành phần nhiễu đặc thù εi với các biến độc lập. nếu giả
định εi và các biến giải thích không tƣơng quan với nhau thì mô hình REM là phù hợp
hơn và ngƣợc lại nếu chúng có tƣơng quan với nhau thì mô hình FEM hiệu quả hơn.

22
Chúng ta dùng kiểm định Hausman test để kiểm tra sự phù hợp giữa 2 mô hình FEM và
REM đây thực chất là kiểm định liệu rằng εi có tƣơng quan với các biến giải thích không?

Giả thuyết

H0: εi và các biến độc lập tƣơng quan với nhau

H1: εi và các biến độc lập không tƣơng quan với nhau.

Qua chạy kiểm định Hausman test bằng stata ở phụ lục 8:

Ta thu đƣợc kết quả p-value khá nhỏ nên bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận H1 hay là
các εi có tƣơng quan với các biến độc lập. Nhƣ vậy mô hình FEM là phù hợp với nghiên
cứu này.

4.6 Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi

Dựa vào các bƣớc hồi quy trên, mô hình FEM là mô hình phù hợp. Nghiên cứu tiến hành
kiểm định Modified Wald để kiểm tra hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi trong mô
hình FEM.

Giả thuyết

Ho: không có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi

Kết quả P=0.0000 < 0,05 (mức ý nghĩa đƣợc chọn)

Kết luận có hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi

4.7 Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan

Tiến hành kiểm định Wooldridge để kiểm tra hiện tƣợng tự tƣơng quan trong mô hình
bằng câu lệnh xtserial.

Giả thuyết Ho: không có hiện tƣợng tự tƣơng quan

Kết quả

F(1,92)= 102.676

P=0.0000 < 0,05 (mức ý nghĩa đƣợc chọn)

23
Có hiện tƣợng tự tƣơng quan nhƣng hiện tƣợng tƣơng quan không là vấn đề đối với dữ
liệu bảng có số đơn vị chéo ( số lƣợng công ty) lớn hơn số năm quan sát.

4.8 Phƣơng pháp FGLS

Hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi tuy không làm thiên chệch kết quả ƣớc lƣợng của hệ số
nhƣng sẽ làm các kết quả ƣớc lƣợng không hiệu quả khi các sai số chuẩn ƣớc lƣợng của
hệ số không còn bé nhất. Hơn thế nữa, khi sử dựng các phƣơng sai sai số trong trƣờng
hợp có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi sẽ làm cho các suy diễn thống kê ( thống kê t,
thống kê F…..) sẽ không còn phù hợp và tin cậy.

Để khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, trong bài nghiên cứu này sử dụng phƣơng
pháp ƣớc lƣợng GLS.

Kết quả chạy stata thu đƣợc:

Bảng 4.6 Kết quả ƣớc lƣợng bằng mô h nh FEM và phƣơng pháp ƣớc lƣợng FGLS

Tổng nợ/Tổng tài

FEM Phƣơng pháp FGLS
sản

Biến độc lập Coefficient Prob. Coefficient prob

SALE-GROW 0.0119702 0.001 0.0025382 0.496

TANG -0.221949 0.000 -0.2919117 0.000

ROA -0.025887 0.000 -0.0343309 0.000

SIZE 0.022048 0.000 0.0232033 0.000

LIQUIDITY -0.1491898 0.000 -0.01743 0.000

Nguồn: Tác giả tự tính toán

24
So sánh giữa hồi quy FEM khi tồn tại phƣơng sai thay đổi và hồi quy theo phƣơng pháp
FGLS thấy rằng:

 Các biến SIZE và SALE-GROW có tác động cùng chiều với biến phụ thuộc
TDTA. Các biến TANG, LIQUIDITY và ROA có tác động ngƣợc chiều lên
TDTA.

 Biến tỷ lệ tăng trƣởng doanh thu (SALE-GROW) không còn ý nghĩa thống kê khi
sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng FGLS

25
 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1 Kết luận
 Về mặt nghiên cứu lý thuyết

Xác định đƣợc cấu trúc vốn doanh nghiệp thông qua tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, phát hiện
những ƣu điểm cũng nhƣ hạn chế khi lựa chọn cấu trúc vốn tài chính thiên về sử dụng
vốn vay hay vốn chủ sở hữu. Đây chính là lý do hình thành các quan điểm tài chính khác
nhau trong các lý thuyết tài chính hiện đại.

Đề tài cũng đã hệ thống một số lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn, những nguyên tắc
xây dựng cấu trúc vốn đồng thời tìm hiểu những nhân tố có thể tác động đến cấu trúc vốn
về mặt lý luận.

Xây dựng thành công mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
thông qua các phƣơng pháp kiểm định và các công cụ thống kê bằng phần mềm Stata,
giúp nâng cao tính thuyết phục cho kết quả nghiên cứu của đề tài.

 Về mặt nghiên cứu thực tiễn

Kết quả phân tích hồi quy từ phƣơng pháp FGLS đạt đƣợc là:

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) có quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Hệ số ROA có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Nhân tố suất sinh lợi
có ảnh hƣởng ngƣợc chiều lên cấu trúc vốn điều này có thể giải thích rằng, doanh nghiệp
càng có khả năng sinh lợi tốt thì họ có xu hƣớng giảm tỷ trọng nợ trên tổng tài sản chứ
không có xu hƣớng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích của lá chắn thuế. Kết quả này hỗ
trợ với lý thuyết trật tự phân hạng.

Tỷ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản (TANG) có quan hệ nghịch biến với cấu
trúc vốn và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Về tính chất hữu hình của tài sản cố
định, kiểm định cho ra một kết quả khá bất ngờ, khi nhân tố này có tác động ngƣợc chiều
lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thông thƣờng, doanh nghiệp có tăng trƣởng về tài sản
cố định sẽ gia tăng vay nợ do phải gia tăng nguồn tài sản đảm bảo cho các khoản vay.
Nhƣng thực tế kết quả hồi quy cho thấy, doanh nghiệp có thể đầu tƣ cho tài sản cố định
26
chủ yếu bằng lợi nhuận giữ lại hay gia tăng vốn chủ sở hữu, chứ không ƣu tiên sử dụng từ
những khoản vay.

Quy mô có quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê
tại mức ý nghĩa 1%. Kết quả cho thấy ảnh hƣởng cùng chiều của nhân tố quy mô điều này
có nghĩa là doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng sử dụng nhiều vốn vay hơn trong
tổng tài sản. Đây là thực trạng chung cho tình hình cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại
Việt Nam vì hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trƣờng Việt Nam đều cho ra kết
quả này. Kết quả này củng cố cho lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn.

Tính thanh khoản của tài sản, kết quả hồi quy cho thấy nhân tố này có quan hệ nghịch
biến với cấu trúc vốn của doanh nghiệp và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Với
tác động ngƣợc chiều của nhân tố này, có thể thấy ngay khi với tài sản ngắn hạn không
đổi, thì doanh nghiệp giảm vay nợ sẽ làm cho tính thanh khoản của tài sản tăng lên. Kết
quả này nhất quán với lý thuyết chi phí đại diện – lý thuyết cho rằng tính thanh khoản
càng cao nghĩa là tỷ lệ đòn bẩy càng thấp. Theo Ozkan(2001) và Sinan AKDAL(2001)
mối tƣơng quan quan nghịch này phát sinh từ những xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ
nợ của công ty.

Tốc độ tăng trƣởng của doanh thu đồng biến với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Với tác
động cùng chiều so với tỷ lệ nợ, điều này có nghĩa là doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng
cao sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn trong tổng tài sản. Tuy nhiên, theo kiểm định FGLS nhân tố
này không có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%.

Nhìn chung các nhân tố về tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), quy mô, tính thanh
khoản và tính chất hữu hình của tài sản cố định đều đã góp phần giải thích mức độ ảnh
hƣởng đến sự thay đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mặc dù có một số kết quả
mâu thuẫn và không nhất quán về các lý thuyết cấu trúc vốn nhƣng chúng bổ sung cho
nhau trong việc xác định và kiểm định các mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và các yếu
tố nội tại của doanh nghiệp. Điều này cũng thật dễ hiểu vì các nghiên cứu thực nghiệm
trƣớc đây cũng đã tìm đƣợc các bằng chứng phù hợp minh chứng cho các lý thuyết về cấu
trúc vốn khác nhau. Qua kết quả nghiên cứu này, có thể khẳng định các nhân tố trên đóng
vai trò quan trọng trong việc quyết định sự thay đổi trong cấu trúc vốn. Đây sẽ là cơ sở

27
khoa học cho việc hoạch định chính sách tài trợ một cách hợp lý góp phần nâng cao hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp.

5.2 Hạn chế của đề tài

Mặc dù đạt đƣợc một số kết quả nhất định, tuy nhiên nghiên cứu vẫn còn bị hạn chế về
mặt thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của công ty, do đó dữ liệu chƣa đủ hoàn thiện để
thể hiện tính khách quan cho bài nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu chỉ đƣợc thu thập từ các doanh nghiệp Việt Nam, vì vậy, kết luận của
đề tài này không thể suy rộng cho các quốc gia khác. Về thời gian, luận văn đƣợc thực
hiện trong giới hạn về thời gian và điều kiện tiếp cận số liệu. Do đó, số liệu chủ yếu thu
thập đƣợc là số liệu thứ cấp, không phản ánh đƣợc toàn diện chính sách tài trợ và thực
trạng tài chính ở từng doanh nghiệp. Hơn nữa, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chỉ mới
xuất hiện và phát triển trong thời gian ngắn nên giá cổ phiếu thị trƣờng có khả năng chƣa
phản ánh đƣợc hoàn toàn và chính xác giá trị thị trƣờng của một doanh nghiệp.

Chỉ có một số đại diện nhất định đƣợc chọn làm biến độc lập và phụ thuộc vì hạn chế về
thời gian. Nên xem xét thêm một số chỉ số đại diện khác để cho ra kết quả đáng tin cậy
hơn

28
 TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Lê Thị Thúy An (2013). Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2011, Luận án thạc sĩ
kinh tế, Trƣờng Đại học Kinh tế Tp.HCM.

2. Nguyễn Bích Hậu (2015). Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất thực phẩm và đồ uống niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam, Luận án thạc sĩ quản trị kinh doanh, Trƣờng Đại học Đà
Nẵng.

3. Ths.Phan Thanh Hiệp (2016), “Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
công nghiệp nhìn từ mô hình GMM”, tạp chí tài chính, truy cập
ngày30/03/2019,<http://tapchitaichinh.vn/tai-chinh-kinh-doanh/tai-chinh-doanh-
nghiep/nhan-to-anh-huong-den-cau-truc-von-cua-doanh-nghiep-cong-nghiep-nhin-tu-mo-
hinh-gmm-
109290.html?fbclid=IwAR0hfzrBQ_bTPb9W9z6IFavFTa5gWmLTfaCRVheMCo6N86n
oQ8iNFikULzw >.

4. Mária REŽŇÁKOVÁ – Petr SVOBODA* – Anna POLEDNÁKOVÁ**(2010),

Determinants of Capital Structure: Empirical Evidence from Slovakia, Ekonomický
časopis 58/2010 tr. 237-250.
5. Lê Đạt Chí, “Các nhân tố ảnh hƣởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà
quản trị tài chính tại Việt Nam”, Tạp chí phát triển và Hội nhập, 2013;

6. Trần Hùng Sơn, “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên TTCK
Việt Nam”, Tạp chí kinh tế phát triển, 2008.

7. Sách “ Tài chính doanh nghiệp” của tác giả Ross Westerfield Jaffe, NXB Kinh tế
Thành phố Hồ Chí Minh.

8. Sách “ Nhập môn kinh tế lƣợng” của tác giả Jeffrey M. Wooldrige, NXB Kinh tế
Thành phố Hồ Chí Minh.

29
 PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách các doanh nghiệp nghiên cứu

STT MCK Tên công ty

1 AAA Công ty Cổ phần Nhựa và Môi trƣờng xanh An Phát
2 AAM Công ty Cổ Phần Thủy Sản Mê Kông
3 ABT Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre
4 ACL Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Cửu Long An Giang
5 AGF Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu An Giang
6 APF Công ty Cổ phần Nông sản Thực phẩm Quảng Ngãi
7 ARM Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Hàng không
8 ASM Công ty Cổ phần Tập đoàn Sao Mai
9 B82 Công ty Cổ phần 482
10 BASEA Công ty Cổ phần Chế biến Xuất nhập khẩu Thủy sản Bà Rịa - Vũng Tàu
11 BBC Công ty Cổ phần Bibica
12 BBS Công ty Cổ phần VICEM Bao bì Bút Sơn
13 BCE Công ty Cổ phần Xây dựng và Giao thông Bình Dƣơng
14 BED Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị trƣờng học Đà Nẵng
15 BMC Công ty Cổ phần Khoáng sản Bình Định
16 BMP Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh
17 BPC Công ty Cổ phần Vicem Bao bì Bỉm Sơn
18 BRC Công ty Cổ phần Cao su Bến Thành
19 BST Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị Bình Thuận
20 BTP Công ty Cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa
21 BTT Công ty Cổ phần Thƣơng mại - Dịch vụ Bến Thành
22 BTW Công ty Cổ phần Cấp nƣớc Bến Thành
23 BXH Công ty Cổ phần VICEM Bao bì Hải Phòng
24 C21 Công ty Cổ phần Thế kỷ 21
25 C32 Công ty Cổ phần Đầu tƣ Xây dựng 3-2
26 C47 Công ty Cổ phần Xây dựng 47
27 C92 Công ty Cổ phần Xây dựng và Đầu tƣ 492
28 CAN Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long
29 CAP Công ty Cổ phần Lâm Nông sản Thực phẩm Yên Bái
30 CAV Công ty Cổ phần Dây cáp điện Việt Nam
31 CCI Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Công nghiệp Thƣơng mại Củ Chi
32 CCM Công ty Cổ phần Khoáng sản và Xi măng Cần Thơ
33 CCP Công ty Cổ phần Cảng Cửa Cấm Hải Phòng
34 CDC Công ty Cổ phần Chƣơng Dƣơng
35 CII Công ty Cổ phần Đầu tƣ Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM
36 CJC Công ty Cổ phần Cơ điện Miền Trung

30
37 CLC Công ty Cổ phần Cát Lợi
38 CLG Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Phát triển Nhà đất Cotec
39 CLW Công ty Cổ phần Cấp nƣớc Chợ Lớn
40 CMS Công ty Cổ phần Xây dựng và Nhân lực Việt Nam
41 CMT Công ty Cổ phần Công nghệ mạng và Truyền thông
42 COM Công ty Cổ phần Vật tƣ Xăng dầu
43 CT3 Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Xây dựng công trình 3
44 CTB Công ty Cổ phần Chế tạo Bơm Hải Dƣơng
45 CTD Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons
46 CTI Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Cƣờng Thuận IDICO
47 DPC Công ty Cổ phần Cao su Đồng Phú
48 DQC Công ty Cổ phần Bóng đèn Điện Quang
49 DRC Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng
50 DSN Công ty Cổ phần Công viên nƣớc Đầm Sen
51 DTH Công ty Cổ phần Dƣợc - Vật tƣ Y tế Thanh Hóa
52 DVP Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Phát triển Cảng Đình Vũ
53 DXG Công ty Cổ phần Tập đoàn Đất Xanh
54 DXP Công ty Cổ phần Cảng Đoạn Xá
55 EBS Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại Thành phố Hà Nội
56 ECI Công ty Cổ phần Bản đồ và Tranh ảnh Giáo dục
57 EID Công ty Cổ phần Đầu tƣ và Phát triển Giáo dục Hà Nội
58 ELC Công ty Cổ phần Đầu tƣ Phát triển Công nghệ điện tử - Viễn thông
59 EMC Công ty Cổ phần Cơ điện Thủ Đức
60 EVE Công ty Cổ phần Everpia
61 FMC Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta
62 FOX Công ty Cổ phần Viễn thông FPT
63 FPT Công ty Cổ phần FPT
64 GAS Tổng Công ty Khí Việt Nam - Công ty Cổ phần
65 GDT Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Đức Thành
66 GIL Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh
67 GLT Công ty Cổ phần Kỹ thuật điện Toàn Cầu
68 GMC Công ty Cổ phần Sản xuất Thƣơng mại May Sài Gòn
69 GMD Công ty Cổ phần Gemadept
70 GTA Công ty Cổ phần Chế biến Gỗ Thuận An
71 HAD Công ty Cổ phần Bia Hà Nội - Hải Dƣơng
72 HAI Công ty Cổ phần Nông dƣợc H.A.I
73 HAS Công ty Cổ phần Hacisco
74 HBC Công ty Cổ phần Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình

31
 75 HCC Công ty Cổ phần Bê tông Hòa Cầm - Intimex
76 VMC Công ty Cổ phần VIMECO
77 VMD Công ty Cổ phần Y Dƣợc phẩm Vimedimex
78 VMS Công ty Cổ phần Phát triển Hàng Hải
79 VNC Công ty Cổ phần Tập đoàn Vinacontrol
80 VNF Công ty Cổ phần Vinafreight
81 VNL Công ty Cổ phần Logistics Vinalink
82 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam
83 VNS Công ty Cổ phần Ánh Dƣơng Việt Nam
84 VNT Công ty Cổ phần Giao nhận Vận tải Ngoại Thƣơng
85 VPH Công ty Cổ phần Vạn Phát Hƣng
86 VSA Công ty Cổ phần Đại lý Hàng hải Việt Nam
87 VSC Công ty Cổ phần Container Việt Nam
88 VSH Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh
89 VTB Công ty Cổ phần Viettronics Tân Bình
90 VTO Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VITACO
91 VTV Công ty Cổ phần VICEM Vật tƣ Vận tải Xi măng
92 WSB Công ty Cổ phần Bia Sài Gòn - Miền Tây
93 YTC Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế Thành phố Hồ Chí Minh

 Phụ lục 2: Bảng thống kê mô tả trên Stata

. summarize

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

Têncôngty 0
Năm 930 2012.5 2.873827 2008 2017
Tỷlệtăngtr~T 930 .1998543 .7003785 -.9107461 17.50935
Cănbậc2TSC~S 930 .3827913 .1976109 .0272758 .9672683
TổngnợTTS 930 .4789619 .2256102 .030983 .9706117

LNROA 930 -2.820009 1.074532 -9.264096 -.6912382

lndoanhthu 930 27.08365 1.382313 23.48583 31.92897
lntsnhnnh 930 .6355531 .6516335 -1.799833 3.461844
nTêncôngty 930 47 26.85968 1 93

32
  Phụ lục 3: Bảng ma trận hệ số tƣơng quan trên Stata

Tỷlệtă~TCănbậc~STổngnợ~S LNROA lndoan~u lntsnh~h

Tỷlệtăngtr~T 1.0000
Cănbậc2TSC~S -0.0342 1.0000
TổngnợTTS 0.0853 -0.2096 1.0000
LNROA 0.0971 0.2121 -0.5671 1.0000
lndoanhthu -0.0111 0.0975 0.2029 0.0533 1.0000
lntsnhnnh -0.0761 -0.1480 -0.7342 0.3381 -0.2201 1.0000

 Phụ lục 4: Bảng chạy mô hình hồi quy Pooled OLS

. reg TổngnợTTS TỷlệtăngtrưởngDT Cănbậc2TSCDHHTTS LNROA lndoanhthu lntsnhnnh

Source SS df MS Number of obs = 930

F(5, 924) = 481.01
Model 34.1615852 5 6.83231704 Prob > F = 0.0000
Residual 13.1244683 924 .01420397 R-squared = 0.7224
Adj R-squared = 0.7209
Total 47.2860535 929 .05089995 Root MSE = .11918

TổngnợTTS Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

TỷlệtăngtrưởngDT .0192096 .0056752 3.38 0.001 .0080718 .0303475

Cănbậc2TSCDHHTTS -.2812765 .0209383 -13.43 0.000 -.3223686 -.2401844
LNROA -.0651673 .0041113 -15.85 0.000 -.073236 -.0570987
lndoanhthu .0169233 .0029326 5.77 0.000 .0111681 .0226785
lntsnhnnh -.2210049 .0068321 -32.35 0.000 -.2344131 -.2075967
_cons .081136 .0839323 0.97 0.334 -.0835842 .2458561

33
  Phụ lục 5: Bảng chạy mô hình hồi quy FEM

. xtreg TổngnợTTS TỷlệtăngtrưởngDT Cănbậc2TSCDHHTTS LNROA lndoanhthu lntsnhnnh, fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 930

Group variable: nTêncôngty Number of groups = 93

R-sq: Obs per group:

within = 0.4232 min = 10
between = 0.7800 avg = 10.0
overall = 0.6975 max = 10

F(5,832) = 122.11
corr(u_i, Xb) = 0.5322 Prob > F = 0.0000

TổngnợTTS Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

TỷlệtăngtrưởngDT .0119702 .0037361 3.20 0.001 .0046369 .0193035

Cănbậc2TSCDHHTTS -.221949 .0297834 -7.45 0.000 -.2804085 -.1634895
LNROA -.025887 .003566 -7.26 0.000 -.0328864 -.0188875
lndoanhthu .022048 .0052474 4.20 0.000 .0117482 .0323477
lntsnhnnh -.1491898 .0068951 -21.64 0.000 -.1627237 -.1356559
_cons -.0137929 .1454719 -0.09 0.924 -.299328 .2717421

sigma_u .12234423
sigma_e .07301048
rho .73739472 (fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(92, 832) = 17.72 Prob > F = 0.0000

 Phụ lục 6: Bảng chạy mô hình hồi quy REM

34
Random-effects GLS regression Number of obs = 930
Group variable: nTêncôngty Number of groups = 93

R-sq: Obs per group:

within = 0.4221 min = 10
between = 0.7952 avg = 10.0
overall = 0.7082 max = 10

Wald chi2(5) = 889.77

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

TổngnợTTS Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

TỷlệtăngtrưởngDT .0133684 .0038522 3.47 0.001 .0058182 .0209185

Cănbậc2TSCDHHTTS -.2532155 .0268024 -9.45 0.000 -.3057472 -.2006839
LNROA -.0332148 .0035561 -9.34 0.000 -.0401847 -.0262449
lndoanhthu .0209114 .0043741 4.78 0.000 .0123382 .0294845
lntsnhnnh -.166724 .0066865 -24.93 0.000 -.1798293 -.1536187
_cons .0191588 .1217932 0.16 0.875 -.2195514 .257869

sigma_u .08508996
sigma_e .07301048
rho .57596045 (fraction of variance due to u_i)

 Phụ lục 7: Bảng so sánh giữa FEM và REM bằng Hausman test

35
 . hausman fe re

Coefficients
(b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))
fe re Difference S.E.

Tỷlệtăngtr~T .0119702 .0133684 -.0013982 .

Cănbậc2TSC~S -.221949 -.2532155 .0312665 .012988
LNROA -.025887 -.0332148 .0073278 .0002653
lndoanhthu .022048 .0209114 .0011366 .0028987
lntsnhnnh -.1491898 -.166724 .0175342 .0016833

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(5) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)
= 113.97
Prob>chi2 = 0.0000
(V_b-V_B is not positive definite)

 Phụ lục 8: Bảng kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi
. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity

in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (93) = 18744.05

Prob>chi2 = 0.0000

 Phụ lục 9: Bảng kiểm định đa cộng tuyến

36
 Collinearity Diagnostics

SQRT R-
Variable VIF VIF Tolerance Squared
----------------------------------------------------
TỷlệtăngtrưởngDT 1.03 1.02 0.9677 0.0323
Cănbậc2TSCDHHTTS 1.12 1.06 0.8931 0.1069
LNROA 1.28 1.13 0.7834 0.2166
lndoanhthu 1.07 1.04 0.9304 0.0696
lntsnhnnh 1.30 1.14 0.7714 0.2286
----------------------------------------------------
Mean VIF 1.16

Cond
Eigenval Index
---------------------------------
1 4.3023 1.0000
2 0.9260 2.1555
3 0.5127 2.8968
4 0.2104 4.5216
5 0.0474 9.5248
6 0.0012 61.0146
---------------------------------
Condition Number 61.0146
Eigenvalues & Cond Index computed from scaled raw sscp (w/ intercept)
Det(correlation matrix) 0.7196

 Phụ lục 10: Bảng kiểm định tự tƣơng quan

. xtserial TổngnợTTS TỷlệtăngtrưởngDT Cănbậc2TSCDHHTTS LNROA lndoanhthu lntsnhnnh

Wooldridge test for autocorrelation in panel data

H0: no first-order autocorrelation
F( 1, 92) = 102.676
Prob > F = 0.0000

 Phụ lục 11: Bảng chữa bệnh tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi bằng
phƣơng pháp FGLS

37
. xtgls TngnTTS TltangtrungDT Canbc2TSCDHHTTS LNROA lndoanhthu lntsnhnnh, p(h) c(a)

Cross-sectional time-series FGLS regression

Coefficients: generalized least squares

Panels: heteroskedastic
Correlation: common AR(1) coefficient for all panels (0.7293)

Estimated covariances = 93 Number of obs = 930

Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 93
Estimated coefficients = 6 Time periods = 10
Wald chi2(5) = 1977.77
Prob > chi2 = 0.0000

TngnTTS Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

TltangtrungDT .0025382 .0035063 0.72 0.469 -.004334 .0094104

Canbc2TSCDHHTTS -.2919117 .0215748 -13.53 0.000 -.3341975 -.249626
LNROA -.0343309 .0031207 -11.00 0.000 -.0404474 -.0282144
lndoanhthu .0232033 .0034981 6.63 0.000 .0163472 .0300594
lntsnhnnh -.2125193 .0060105 -35.36 0.000 -.2242996 -.200739
_cons -.01743 .0978411 -0.18 0.859 -.209195 .1743349

38