，

叉为 年第 期
总第 期 小扮研铂

定 价机制 承销 方式 与发行成本
来 自中 国 市场 的证 据

杨记 军 赵 昌文
，
四 川 大学 工 商管 理学 院 四 川 成都 以义泌

摘 要 本 文 中 我们 基 于 不 同 的 定 价 机 制 和 承 销 方式 对 中 国 股 上 市 公 司 的 直接 成 本
。 ，

发 行 费用 和 间接成 本 抑价水平 进 行 了 实证 检验 和理论分 析 我 们发现 年 以 后 实行

， ， ，
的询价 制度 明显 地 提高 了发 行 上 市公 司 的直 接 成本 即 发行 费 用 增加 但 在 间接成本方 面 却
， 。
显 著地 降低 了 抑价水平 并且 总 的 平 均 直接 和 间 接成 本 也 显 著 下 降 与此 前 的定 价 制度
， ， ，

比较 我 们认 为 虽 然现行 的询价 制 度增加 了上 市 公 司 直接 发 行 费用 但 由 于 抑 价水 平更 大 程

， ， ， ， 。 ，

度 的降低 使得 上 市 公 司 总 的 发 行成 本 下 降 因 此 从 政 策效 果 看 是 有 效 的 另外 包 销 方式
， ，

下 的 发 行 费用 大 于 代销 方 式 但 在 抑价 水 平 上 两 种 承销 方 式 对 抑价 的 影 响并 无 显 著 的
。
区别
关健 词 发 行成 本 定价 机制 承销 方式 询 价制
中图 分 类 号 咫 文 献标 识码 文 章编号 一 《 巧】 一
田 一

一 引 言

日 中 国证 监 会 发 布 《 关 于 首 次 公 开 发 行 股 票 试行 询价 制 度若 干 问
，
以科 年 月
题 的通 知 》 规 定 从
， ， ，

年 月 日起 首次公 开 发 行 股票 的
。

公 司及 其保 荐 机 构 应 通 过 向 询 价 机 构 询 价 的 方 式 确 定 股 票 发 行 价 格 这 标 志着 中 国 的
’ 。 ， 、

定价 机 制 进 人询 价 制 阶段 那么 这种 询价 制 的经济后 果 如何 效率怎 样 这是我

。 ， 。

们 非 常想 知 道 的 问题 对此 我 们准备从 发 行成本 的 角 度 予 以 研 究
， ，

关 于上 市公 司 的 发行 成本 认为 总的 发 行 成本 可 分 为 直接 成
。 ， ，

本 和 间接 成 本 其 中 直接 成本 有 一 是 承 销 费用 又 称 发

一 一
收 稿 日期 的
， ， 。
一
作 者 简 介 杨记 军 男 四 川 大学 工 商管 理学院博 士 研究 生
， ， ， 。
一
赵 昌文 男 博 士 生 导师 四 川 大 学工 商管理 学 院教 授
年颁 布 的 《 证 券法 》 中 的协 商 定 价 以 及
， ， ，
准 确 地说 根 据 国外 有 关 定 价机制的划 分 目前 的 询 价制与 年
证监 会发 布《新 股发行 上 网竞 价 方式 指 导 意见 》 中规 定 的 累计投标方 式 均 属 于 累计 投 标定 价 而且 深圳 国泰安公 司
， ，

“ ” 。 ，
一
的 一 级市场 数 据库 中的划分标准也 如此 但是 考 虑 到 年 实 行 的 询价 制 与 期 间 的 累计 投 标制
， 。

存 在 明显 的差 异 我们 将 目前 的 询 价 制单 独 划分 出来
 总第 期
个扮研毛
， ，

行 手 续 费 是 指 发 行公 司 委 托 证 券 承 销机 构 发行 股 票 时 支 付 给 后 者 的 佣 金 在 股 票 发 行 费
， 、

用 中所 占 的 比 例 最 大 二 是 中 介 机 构 费用 由 于 股 票 发 行 过 程 中 必 然 会 涉 及 评 估 财 务 和
， ，

复 杂 的 法 律 问 题 因 此 企 业 自股 票 发 行准备 阶段 起 就必 须 聘请 具 有 证 券 从 业 资 格 的 评估
、 ，

师 会计 师 和 律 师参 与 发 行 工 作 三 是除 上 述 费 用 外 的 其 他 费 用 如 向 代 收款银 行 和 股 票
、 、 。 ， 。

登 记托 管 机 构 支 付 费 用 印刷 费 用 宣 传 广 告 费 等 的 间接 成 本 则 主 要 是 指 抑 价
， ，

认 为 抑 价 是 新 股 发 行 价 格低 于 市 场价 格 的 后 果 是投 资者 以 发 行 价 格 取 得 股 票 后
， ， “
而 获 得 的 一 种 收 益 代表 着发 行 公 司 的 股 东 向投 资 者 的 一 种 财 富转 移 即 留 在 桌 子 上 的
” ， ， 。 ， ，

钱 因 此 应 该 视 为发 行 人 承 担 的 一 种 间接 成 本 此外 认为 发行 失
， 、

败 的可 能 性 也 是 一 种 间 接 成本 对此 和 关于不 同
。 ，

定 价机 制 下 可 能 的 认 购 性 不 足 问题 的讨论也 支持这 一 看 法 另外
、
一 和 将 发 行 成 本 定 义 为发 行 人 对 新 股 的 首 次持
，

有者 的一 种 低 于 市场 价 值 的 临 时 性 的 损 失 认 为 发 行 人 这 样 做 的 目 的 在
。 ，

于 二 次发 行融 资 整 体来 看 虽 然 部 分 研 究 者 对 发 行 成本 的看 法存在 一 定程 度 的 差
， ， 。

异 但在理论 与 经 验证 据 的 提供 上 基 本 上 还 是 依 据 的划 分
从 定 价 机 制 的 角度 ①
， ， ，

和 指 出 与单 纯 的 固 定 价 格 定 价 机 制 比 较 拍
。 、 ，

卖 定 价有 助 于 降低 抑 价水平 但 和 则 认 为 与拍
， 。 ，

卖 方式 比较 累 计投 标 更 能 降低 抑价水 平 在经 验 证 据上 和 利用
， 二
法国 市场 的数据发 现 拍卖机 制 比累计投标机制更 能 有效地控制 抑价
、 ，

基 于 美 国 日本 和 以 色 列 的 数 据 发 现 采 用 累计 投 标 的 美 国 抑价
、 。

情况 比 采 用 拍 卖 方 式 的 日本 以 色 列 严 重 和 对 日本 采 用 累 计 投
，

标前后 的 数 据 进 行 比较 发 现 采 用 累计 投 标 的 上 市 首 日收 益 率 比 采 用 拍 卖 方 式
。
要 大得 多 和 基 于 这 一 时 期 的 日本 市 场 的 数 据 的 研 究 也 支 持
。 ， ， ，

和 的 结论 并 且 还 发 现 在 直 接 成 本 方 面 累 计 投 标 下 的 承 销 商 费
。 、 ，

用 也 高 于 拍卖 马 黛 胡德 中 关 于 台湾 市场 的 证 据 表 明 拍 卖 定 价 与 累 计 投 标 方
， 。

式 下 的 抑价水 平 都 小 于 固 定 价 格 拍 卖 定 价 的 抑 价 水 平 小 于 累 计 投 标 和
， ， ，

指 出 从广 泛 的经 验 证据 看 累 计 投 标 下 的 抑 价 水 平 要 高 于 拍 卖 但 拍 卖 定 价
， “ ” ，

机制 近 年 来却 很少被采 用 他们 把这 种 现 象称 为 拍 卖 之谜 并认 为 原 因在 于 公 司 发
《 科
。 ， ， ， ，

行 目 的 不 同造 成 的 对此 币 和 解 释 到 在 法 国 虽 然 拍卖
， ，

机 制 比 累计 投标机 制 更 能有效地 控 制 抑价 但 出 于 推 销股 票 的 目的 更 多 的发 行 公 司
侧 〕
。 ， ，

倾 向于 选 择 累 计 投标 方式 另外 和 对众 多 国 家 在 累
，

计 投标 与 固定 价 格 下 的 数 据 进 行 了 比较 发 现 累 计 投 标 在 降低 抑 价 方 面 的成 本
， ， 。

要 比固 定 价格 大 得 多 换 言之 累计 投标 的直接 成 本 大 于 固定价 格
， 、 ，

从 承 销 方式 不 同 的 角度 和 指 出 与 包 销 方式
一 ， 。 ，
比较 代 销 方 式 下的 抑价水平要低一些 同时
、 ，
和 和 指 出 代 销方式 下 的 承销 商费 用 也 比

①
， ， 、 、 、

的定 价 机 制 或 定 价方 式 主要 划分 为 四 种 固定 价格 拍 卖 包括 统 一 拍 卖 与 差 别 拍 卖 累计 投标 混 合
。

机 制 如 固定价 格 累计投 标
 、
拓 年第 期 定 价 机 制 承销 方 式 与发 行成 本 来 自中 国 市 场 的证 据

。 ， ，

包 销 方 式要 低 一 些 在 经 验证据 上 基 于 美 国 市场 的 数 据 发 现 代 销 方式 下
。 ，
一
的 总 直接成本 比包 销 方式 高 随后 和 基于 年 期 间加 拿 大
， ，

和 美 国 市场 的 数 据 发 现 在 加 拿 大 代 销 方 式 下 的 直 接 成 本 与 抑 价 水 平 都 比 包 销 方 式 要
， 。 ， 、

高 而 在 美 国 代 销方 式 下 的直 接 成 本 与抑价水平 都 比 包销方式 要 低 另外 林象 山 许清
， ，

华 关 于 台湾 市场 的 证 据 发 现 采 用 代 销 方 式 的 发 行 公 司 其 手 续 费及 抑 价 水 平 都
。

高 于 包 销 方式
， ，

从 中国 的 市 场 来 看 在 十 多 年 的发 展 历 程 中 其 定 价机 制先 后 经 历 了 固 定 市 盈 率
、 、 、 ，

定价 相 对 固 定 市盈 率 定价 累 积投标定 价 控 制 市盈 率 定 价 以 及 目前 的 初 步 询价 和 累计
。 ， ，

投标询价 几 个 阶 段 在各个 不 同 的 阶段 发 行 上 市公 司 的发行成本 如 何 这 对 正 确评 价 中

， 。 ，

国正 在 进 行 的 定 价制度 改革 具 有 重 要 的 意 义 但 是 从 目前 有关 中 国 发 行 成本
， ， 、

的 研究 看 已 有 的 研 究 绝 大部 分 只 对 抑价 现 象 进 行 了 分 析 少 有 从 定 价 机 制 承 销 方
。 ，

式 的 角度 来 对 的 直接 成本 和 间 接 成本 进 行 分 析 因 此 本 文 试 图 从 上 述 两 个 角度来
。 ，

对 中国 市 场 上 市公 司 的直接 发 行成 本 和 间 接 发 行 成 本 进 行 探 讨 从文献 上讲 本 文
、

的 贡 献 在 于 提 供 了可 与 国 外 有关 发行成 本 的文 献 相 比 较 的 关 于 中 国 这 样 一 个 新 兴
。 ， ，

市场 的 发 行 成 本 的 经验 证 据 同 时 我们 希 望 本 文 的 研 究 可 为 决 策 层 在制定 制
， 。

度方 面 的 改 革政 策 方 面 提 供 一 定 的 参考 依 据

二 数 据 和 研 究方 法

数据来 源
， 、

本 文 中 我 们 的 样本选 取 的是 中 国沪 深 股 市 截 止 到 年 月 之 前 的全 部 首 次
， 。

公 开 发行 的 股 上 市公 司 不 包 括 股上市公司 数据来 源 于 深圳 国泰安公 司提 供 的

“ ” 。 ，

中 国 股 票 一 级 市场研究 数 据 库 另外 上 市 公 司 的 主 承 销 商 价 值 量综 合排 名 数 据 来 源
“ ” 。 ， 、

于 伟 海 证券 精 英 网 站 对 样本 我 们对 诸 如 总 发 行 费 用 定 价 方
、 、 。

式 承销方式 主 承销 商 价 值 量 综 合排名数 据 等 数据 缺 失项 进行 了 剔 除
变量 的选 取
，

根据 本 文 所 讨论 的 发 行 成本 仅包 括 两 个 部 分 直 接 成 本 和 间 接 成
。 ， ， 、

本 其 中 直 接 成 本是指 上 市公 司 的 总 发行 费 用 主 要 包 括 承 销 商 费 用 中 介 机 构 费 用 以
。 ， ，

及 其 他 费用 与其他 研究 者 的 处 理方 式 一 致 本 文 中 直 接 成 本 表 示 为 平 均 每 股 发行 费 用
。 ，

占发 行 价 格 的 比 例 对 间 接 成本 本 文 并 不 讨论 如 所提到 的 发行 失败
、 ，

的可 能性 以 及 和 中 的认 购 性 不 足 等 问 题 而 仅 仅
，

限 于 抑 价 水 平 表示 为
尸耐 一
‘
尸 一 尸司 阅
刃
尸初

这 里 从月 尺 是指经过市 场 指 数 调 整 的 首 日异 常 回 报率 ① 只 为发 行 企 业
， ， ，

在 上 市首
，
。 ， 。 ，
日的 收 盘 价 尸 为 其 发 行 价格 尸 为 上 市 首 日 的 市 场 收 盘 指 数 尸动 为 发 行 日 或 招 股 日

①
。
本文 采 用 这种 表示 方 法 的 目的 在 于 与 其他大部分 的研 究 相 一 致
 总第 期
小扮研佑
， 、 。

的市场 收 盘指 数 并 分 别 以 沪 深 综合 股指数 为基 准
， ，

如 前 所述 不 同 的 定 价 机制 与 承 销 方式 都 可 能会对 的直 接成本 和 间 接成本构 成

。 ， ，

影响 从 中国 市场来 讲 我 们认 为 所 有 以 市 盈 率 为 基准 的定 价方式 均 应 归 为 固 定 定
。
一
价 出于对 年 以 后 实 行 的 初 步询价 和 累 计 投 标询价 定 价 与 年 期 间 实行
， 。 ，

的累 计 投标 定 价 进 行 比 较 的 目 的 我们 将 现 阶 段 的 询 价 制单 独 划 分 出 来 这样 中国的
、 、
一
定 价 机 制或 定 价方式 可 分 为 四 种 固 定 价 格 累 计 投 标 混合 定价 固定
、 。 ， 。

价格 累计 投 标 询价制 而 承销 方式 则 主 要 有 代 销 和 包 销 两 种
， 。

和 认 为 具 有 显 著 声 誉 的承 销 商更有 可 能 收取 更 高 的手 续 费
， 、

他 们 解 释 到 市场 占有份额 大 的 承 销 商 在发 行 服务 的 提供 保 证 发 行公 司 发行 成 功 等方 面
，

的 优势促 使 他 们 愿 意 收取 更 高 的 费 用 而 且 那 些 市场 占有份 额 小 的 承销 商 也 往 往 会牺 牲
， ， 。 ， ，

他 们 的短 期 利 益 即 少 收 取 费 用 以 期 望 提 高 自己 的声 誉 因 此 承销 商 声 誉 越 高 发 行公
， 。 ，

司 承销 商费用 也越 高 这 将直接 导 致 发 行 公 司 直接 发 行成本 的 增 加 另 外 有 大 量 的文 献

， 、 ， 。 ， “
发 现 承销 商 声 誉 越 高 市场 占有 份 额 越 大 抑 价 水平 也 越 低 本文 中 我 们采用 伟
” 一 ，

海 证券精 英 网站 提 供 的 年 期 间各 年 的 承 销 商 累 计 价 值 量 综 合 排 名 数 据 通
， 。

过 平 均加权 计算 得 到 上 市公 司主 承 销 商 的 价 值 量 综合排名 来 作 为 承销 商 的 声誉
， ， ，

此外 和 认 为 发 行 企 业 上 市 之 前 的市 场 条 件 变 化 将 对 发 行
。 ， ，

企 业 的发 行 产 生 影 响 他们认 为 如 果 发 行 前 市场 行情 下 跌 那 么 发 行 很 有 可 能会 失 败
， “ ” 。

如 果 发 行 前 市 场 行情 上 涨 那 么 很 有 可 能 出现 火热 发 行 现 象 由于 发行价 格在 热
， ， ，

市场行情 下 并 不 能 得 到 充 分 地 调 整 因 此 抑价水平会提 高 和
。 ， 、 ，

另 外 林 象 山 许 清华 关 于 台湾 市场 的 证 据 发 现 承 销 费 用 与 上 市 时 市 场
。 ，

指数 的 变化 具 有 反 向关 系 本 文 中 我 们 采 用 上 市 公 司 在 上 市之 前 个交易 日 约一 个
， 。 ，

季度 之 内 的 市场 指 数 平均 变 化 幅 度 来衡 量 市场 的 上 涨 或 下 跌 这 里 我 们选择 上证综
， 。

合 指 数 作 为 基 准 是基 于 其 在 中 国股 市行情 代表 方 面 的 广 泛 影 响 性
， ， ， ，

关于 发 行规 模 玩 肠 和 等人 发 现 发行成本存
。 ， 。 ，

在 明显 的规 模 效 应 发行 规 模 越大 其 直接 成 本 和 抑 价 水平越 低 因此 发 行规模是
。

影响 发 行成本 的 一 个非 常 显 著 的 因 素
，

基 于 以 上 的 考虑 我 们构 建 如 下 的 回 归 方 程
、 ，
尸万石 风 口 伦 月 口 口 口 月 尽 拜

加阴月五 下。 伦 下 下 下 二

这里 百石 平 均 每股 发 行费 用 发行价格 的 比 率 表 示 直 接 成本 从弓月 上 市首 日经
，

市 场 调整 的 回 报 率 表示 抑价 水 平或 间接成 本 了 发 行 规 模 的 自然 对 数 主承
， ， ，
销 商声 誉 其 数值 越小 表 示 声誉越 高 材 双 市 场 上 涨 的程 度 百 分 比 定 价方式
， ， ，
一
哑变量 表示 年 期 间 的累 计 投 标 表示 其 他 定价方式哑变量 表示
， ，

混 合 定价 固定 价格 累计 投 标 表 示 其他 定价 方 式 哑 变 量 表示 年以后
， ， ， 。

实行 的 询价 制 表示 其他 承 销方 式 哑 变 量 表示 代 销 表示 包 销
， ，

需 要 说 明 的 是 在方 程 中 我 们并 没 考 虑 和 中提 到 的 其 他
、 。 ，

诸 如公 司规 模 公 司 年 龄 等有关 发 行公 司 的 特征 变 量 按 照 他 们 的 解 释 尤其 对 那 些 大 型
 、
仪巧 年第 期 定 价 机 制 承销 方 式与发行成本 来 自中 国 市 场 的证 据

一 一 一
， ， ，

公 司 而 言 投 资者 可 能 会 更加 关 注这 些 公 司 使 得 这 些 公 司 的发 行 更 为人 接 受 从 而 发 行

一 一
。 ，

公 司可 以 少 付 发 行 费 用 但我们发 现 这 些 变 量 与 方 程 中的发行规模 这 一关键变 量

。 ，

存在 非 常严 重 的 多 重 共 线 问 题 在方程 中 我 们 也 并 没 有 考 虑 国 内其 他 文 献 中 常 用
、 ， ， ，

的 中 签 率 市盈 率 和 流通 股 比 率 这 些 指 标 原 因 在 于 如 果 包 含这 些 变量 那 么 我 们 将 无 法
。

同时获 得 包 含定 价 方 式 和 承 销方式 这 些 变 量 的 数 据 加 之 本 文 的 目的 主 要 在 于 考 察 不 同
， ， 。

的 定 价方式 与 承销 方式 对发行成 本 的 影 响 因 此 我 们 忽 略 了 这 些 变 量

三 经验证 据

直接成本 和 抑 价 水 平
，

为 了 全 面 了 解 中国 市场 上 发 行 公 司 的 发 行 成 本 我 们 首先 提 供 了 不 同定 价 方 式
。 ，

与承 销 方 式 下 的 直 接成 本 与 抑 价水平 表 从 直接 成 本 看 年 以后 实行 的询
， ，
十
价 制 的直接成 本要远 远 高 于 其他 定 价方 式 比 较 而 言 混 合 定 价方 式 固 定 价 格 累计投
。

标 的 直 接成 本 相 对 较低 代 销 方 式 下 的 直 接 成 本 要 低 于 包 销方 式 从 间 接 成 本 或抑 价
， ，

水平看 年 以 后 实 行 的询 价 制 的抑 价 水平 明 显 低 于 其 他 定 价 方 式 固 定 价 格 下 的 抑
。 ，

价水 平 最 高 代 销 方 式 下 的抑 价水 平 要 高 于 包 销方 式 与 其 他 国 家 比较 中 国 发 行 上 市 的
，

直 接 成本 明显低 于 美 国 而 中国上市股票 的 的抑 价水平

①
。 ，

却远 远 高于 美 国 另 外 为 了 比较 前 后 两 次 累计 投 标 阶段 的 发 行 成 本 是 否 存
， 。 ，
一
在 显 著差 异 我们 进 行 了 秩 和 检验 表 从表 的 检验 可 以 看 出 前 后
， 、

两 个 阶段 的 发 行成本确 实存 在 显 著 的差 异 即 年后 的询价 制在 直 接 成本 上 高
、 。

在 抑 价水平 上 低 总 的 平 均直接 和 间 接 成本 要 低
表 不 同 定 价 方 式 与 承 销方式 下 的 发行 成 本

观察值 直接 成本 抑 价水 平 平均 总 的直接 和 间接成本

全 样本

组 不 同定价方式 下
固定 价 格
一
累计 投标
询价制
固 定价格 累计 投 标
组 不 同承销方 式 下
代销
包销
，

注 直接 成本 表示 为 每股 总发 行费用 占发行价格 的 百 分 比 抑 价水平 为 上 市首 日经 过 市 场调 整 的 回报 率 表示 为

， ， ，
二 十 冗
间 接成 本 平 均 总的 直接 和 间接 成本 直接 成本 抑价水平 抑 价 水 平月 计算 方 法 根 据 反
。

① 】 又
一 ， ， ， 。

这 里 美 国的数据 为 年 间 的数据 参见 晚 和
 小扮研铂 总第 期

一
表 前 后 两 次 康 计 投 标 阶段 发 行成 本 的 检验 两 样本

尸值 一
变量
一
评 值
直接 成 本 以 科 洲洲〕 一

姗
抑 价 水平 扣旧 《义旧 一

平均 总 发 行成 本 侧 《洲 一

、 。 ‘
一
注 分组 为 累计投 标 阶段 询 价 制阶段 年 表示 在 的 水平 上 显 著

， ，

其次 为 了 了 解 承 销 商 费用 在 总 的 直接 发 行 费 用 中的 比 例 我们 筛 选 出 了 具有 承销 商
。 ， ，

费用 数据 的样 本 从表 可 以 看 出 在 总 的直 接 发 行 费 用 中 承销 商 费 用 所 占 的 比 例 约 为
， ， 。
远 高 于 其 他 各 种类 型 的 费 用 这 一 点 与 其 池 国 家 的 情 况 一 致
表 含 承 销费 用 的样 本 在 不 同定 价 方 式 与 承 销 方式 下 的 发 行成 本

承 销费 其他 费
承销 其他 直接 用 占总 用 占总 抑价 平均 总
全 样本 观 察值 费用 费用 成本 直接 成 直接成 水平 的 直接
本 比例 本 比例 和 间接
成本

组 不 同定 价方式 下
、

固 定价格
累 计投 标
询 价制
固定 累计
组 不 同承 销 方 式 下
代销 一 一 一 一 一 一 一
包销 砚
， 。
一
注 累计 投 标是 指 年期 间 询 价 制 度 是 指 年以 后

， 。

最 后 我 们在 表 中列 出 了 在 不 同发 行 规 模 下 的 直接成本和 抑价水平 从表
， ， 。 ，

中 可 以 看 出 随 着 发 行规 模 的 上 升 直接 成 本 和 抑 价 水 平 都 明 显 地 呈 递 减 趋 势 这说明
。

发行成 本 存 在 显 著 的规模效 应
表 不 同发 行 规 模 下 的 发 行成 本

发行规 模 观察 值 直接成 本 抑 价水 平 平均 总 的 直接 和 间 接 成本

亿元 以 下
一
亿元
一
亿元
一
亿元
，

一
亿元
一
亿元
一
亿元
 、
拓 年第 期 定 价机 制 承 销方式 与发行 成本 来 自中 国 市 场 的证 据

发 行 规模 观 察值 直接成本 抑价 水 平 平均 总 的 直接 和 间 接 成 本
一 ‘一 门
， ，
，

亿元
︸ 伟

一
亿元
一
亿元
亿元 以 上
全部

影 响直接 成 本 和 抑价水平 因 素 的 回归 分 析
， 。

本 节 中 我 们将 对 影 响 直接 成本 和 间 接 成 本 的 因 素 进 行 回归 分 析 表 列出了
。 ，

方程 与方程 中解 释 变 量 之 间 的 相关 系数 一 般来说 如果 变 量 之间的相

， 。

关性 为 中度或低 度 则 多 重 共线 性 不 会 显 著 地 影 响 回 归 结 果
表 解释变， 的 ’ 相关 系数

一 《为 一 《为

一 一

一 一 《又巧 一

的 一 一 一

一 一 一 一 一 一

。 ，

表 为有关 直 接 发 行 成 本 的影 响 因 素 的 回 归 结 果 从 表 中可 以 看 出 除 变 量
、
，、 ， 。 ，

外 其他 所 有变 量 的 值均 在 的 水平 上 显 著 的 系 数 为负 说
， ， ， 。

明 发 行 规 模 越 大 直接 成 本 越 低 直 接发行 成 本 明 显 地 存 在 规模效 应 这 一 结论 是 显 然 的
， ，
尺尸 在 统 计 上 不 显 著 说 明 承 销 商 声 誉对 发 行 费 用 无 显 著 影 响 这 可 能是 由 于 中 国上 市 公
， 。

司 在 承销 商 的 选 择 上 余 地 有 限 以 及 承 销 商 的 声誉 之 间 尚 没 有 本 质 的差 异 月五 的系
， ， ， 、 。

数 为 负 说 明市场越是 上 涨 发 行 费 用 越 低 这 与 林 象 山 许 清 华 的证 据 一 致 对
， ， ， ，

此 我 们 的解 释 是 当市 场 行 情 看 涨 时 发 行 人 对 市 场 的 乐 观 将 导 致 如 币
“ ” ，
和 指 出 的 火 热 发行 现 象 这 样 承 销 商 基 于 发 行 上 市 公 司 数 量 上 升 并 由
。

此 带 来更 多收入 的预 期使 得 承 销 商 乐 意 降低 承 销 商 费 用 反 之 亦 然 哑变量 与
， ，

的 值不 显 著 说 明 期 间 实 行 的 累计 投 标定 价 机 制 以 及混 合 定 价 机 制 固定
。 ，

价格 累计投标 均 不 显 著地 提 高 或 降 低 直 接 发 行 成本 哑 变量 的 系 数 为正 说 明
。 ，

年 以 后 实 行 的询价 制 显 著地 提 高 了 发 行公 司 的直接 发行 成 本 对 此 我们 认 为原 因
， ， 。

在 于 在 目前 新 的 询 价 制度 下 发行 价格 的 确定过程 迂 回 造 成 发行 公 司 费 用 的 提高 哑变
， ， ， ，

量 的系 数 为负 说 明代 销 方式 的 直 接成 本 小 于 包 销 方式 究其原 因 在包 销 方式 承 销
， 。

商 将 承担更 多 的风 险 因 此 承销 商 需要 收 取更 高 的 费 用 作 为风 险补 偿
 今扮研铂 总第 期

表 直接发行成 本 影 晌 因素 的 回 归 结 果

变量 系数 标 准误 值 尸值

常数
姗
、

︸
尺尸

再 尺刃尸
孵
尸

尸刀

尸刀

乙刀 一

一 尸

观察 值
‘

注 表示 在 的 水 平 上显 著

。 ，

表 列 出 了有关 抑 价 水 平 的影 响 因 素 的 回 归 结 果 从 表 中可 以 看 出 变 量
、 ，
」 。
了 夕
尺 的 值在 的水 平 上 显 著 变量 的 值在 的水 平 上 显 著
， ， ，

变量 伦 的 系 数 为负 说 明发 行 规 模 越 大 抑 价 水 平 越 低 抑价水平 也存在 明显
。 ， 。

的 规模效 应 变量 在统 计 上 不 显 著 说 明承销 商声 誉 对 抑 价水 平 并 无 显 著 影 响
， ，

变量 的 系数 为 正 说 明 市 场 上 涨 加 大 了 抑 价水平 这 与 和
《 碎 ，
。 ，
一
的情 况 一 致 哑 变量 的系数为正 说 明 期 间 的 实行 的 累计 投 标
。 ，

定 价 机 制 提 高 了 抑价水 平 哑 变量 在 统 计 上 不 显 著 说 明 混 合定 价 机 制对 抑价
。 ，

水 平 并无 显 著 影 响 哑变量 的系数为正 说 明 年 以 后 实 行 的 询 价 制度 显 著地
。 ，

降低 了 抑价 水 平 哑变 量 在 统计 上 不 显 著 说 明 承 销 方 式 对 抑价水平没有
。

显 著影 响
表 抑价 水 平 影 晌 因 素的 回 归结 果

变量 系数 标准误 值 尸值
’

常数 巧 肠 旧
’
一
一 义旧

尺尸 《洲叉 〔城

了尸
对 祝之 《

二
…
尸刀

尸刀 的
’
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洲拓 年第 期 定价机 制 承 销 方式 与 发行成本 来 自 中 国 市 场 的证据

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注 分 别表 示 在 的水 平 上 显 著

四 结论 及 政 策 评 价
，

本 文 中 我 们 基 于 不 同 的 定 价 机制 和 承 销 方 式对截止 年 月 日之前 的 中 国
。 ，

股 上 市公 司 的发行 成 本 进 行 了 检 验 依据 我 们将 上 市 公 司 的 发 行 成 本 分
。

为 两 类 直 接 成 本 发 行 费 用 和 间接 成 本 抑 价水 平 考虑 到 年 以 后 实 行 的询 价
，
一
制与 期 间实 行 的 累计 投 标 定价 机 制存 在较 大 的 区 别 并 且 出 于 对 现 行 的询 价
，

制度 的 政 策效 果 的 评价需要 我 们 并 没 有 遵 循 国 外 定 价 机 制 的 一 般 划 分 标 准将 此 两 个 阶
，

段 的 定价方式统 一 为一 般 意 义 上 的 累 计 投 标 定 价 机 制 而 是 将 这 两 个 阶 段 的定 价 机 制 区
。 ， 。

分开 来 我 们 最 终 发 现 这种 区 分 是有 效 的
，

我们 的证 据显 示 年 以 后 实行 的 询 价 制 度 明显 地 提 高 了 发 行 上 市 公 司 的 直接 成
， ， ， ，

本 即 发 行费 用 增加 但 在 间 接成 本方 面 却 显 著 地 降低 了 抑 价 水 平 并且 总 的平 均 直
。 ， ，

接 和 间 接 成 本 也 显 著下 降 与之 前 的定 价 制 度 比 较 我 们认 为 虽 然 现行 的询 价 制度 增 加
， ，

了上 市公 司 直 接 发 行 费用 但 由 于 抑 价 水 平 更 大 程 度 的 降 低 使 得 上 市 公 司总 的 发行成 本
， ， ， 。 ，

整 体 下 降 因 此 从政 策 效 果 看 是 有 效 的 从价 格 发 现功 能 的 角 度 现行 的询 价 制 很 大程
， ， 、 ，

度 上 降低 了 上 市 公 司 的抑 价 水 平 因此 在缩 短 一 二 级 市场 之 间 的 价格 差 异 上 政 策效 果
。

明显
， ， ， ，

另 外 我 们 发 现 包 销 方 式 下 的 发 行 费 用 大 于 代 销 方 式 但 在 抑 价水平 上 两 种 承 销 方
。 ，

式对 抑 价 的影 响 并 无 显 著 的 区 别 从 承 销商 的 声 誉 看 中 国 的 情 况 与 其 他 市 场 有些
， 。 ，

不 同 承销 商声誉 对发 行 费用 以 及 抑 价水 平 都 无 显 著 影 响 从 市场条 件 的 变化 看 市
， ， 。

场行 情 上 涨 使 得 发 行 公 司 的发 行 费 用 降 低 另 一 方 面 却使 得 抑价水平 上 升

参 考 文 献

《 财务 金 融 学 刊》 台湾
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仁 」 林象 山 许 清 华 新上 市股 承销 方式 的选 择 第 卷第 期
《 财务 金
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〕 马 黛 胡德 中 阅 承 销 配 售 机 制 之 决 定 及 其对 折价之影 响 竞 价 拍卖 询 价 圈 购 与公 开 申购
融 学 刊 》 台湾
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第 卷第 期

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特 约 编 辑 曹京 芝 校对