Ekonomski fakultet u Zagrebu

Metode procjene isplativosti investicijskih

projekata (“Capital Budgeting”) i
upravljanje projektnim rizicima

Krešimir Ružđak, CFA Prosinac 2011.

Razlozi za pokretanje projekta

Zašto se sponzori (inicijatori) projekta odlučuju za pokretanje projekta i projektno

financiranje

• Maksimiziranje vrijednosti za ulagače vlasničkog kapitala

• Poboljšavanje ili održavanje vlastitog konkurentskog položaja
• Financiranje projekata izbjegavanjem ugovornih financijskih ograničenja (npr. JPP) i ukoliko se radi
o kvalitetnom projektu mogude je ostvariti bolje uvjete financiranja
• Podjela rizika – u slučaju velikih projekata sponzori nastoje podijeliti rizik s ostalim sponzorima
(efikasna alokacija rizika); ukoliko projekt propadne njegovi kreditori nemaju pravo naplate od
sponzora projekta (“non-recourse financing”)
• Izvanbilančno financiranje – imovina i obveze projekta se ne reflektiraju u bilanci sponzora nego
samo u bilanci SPV-a – “Special Purpose Vehicle” (ukoliko ne postoje garancije od strane sponzora
ili vedinsko vlasništvo)
• Prenošenje “know-how-a” između sponzora projekta prilikom provođenja projekta
• Jednostavnije pradenje profitabilnosti projekta, te lakša prodaja projekta ukoliko se naknadno
sponzori odluče za taj korak

2
Vrste investicija i koraci procjene isplativosti

Vrste investicija/projekata
• Obvezne investicije – zakonska obveza (ulaganje vs. zatvaranje), npr. ulaganja u “HSE
standards”
• Zamjenske investicije – prvenstveno investicije usmjerene ka uštedama (ne
generiraju nove novčane priljeve), npr. zamjena starog stroja novim
• Ekspanzivne investicije – zahtjevnije za procjenu; projiciranje rasta prihoda, marži
profitabilnosti i radnog kapitala uz sam iznos CAPEX-a, npr. penetracija na nova tržišta
• Diverzificirajude investicije – najzahtjevnije jer njihovim poduzimanjem sponzori
ulaze u nove industrije ili proizvode i samim time je najteže procjeniti njihove
financijske parametre, npr. INGRA – Lipik glass
• Međusobno neovisni vs. međusobno isključivi projekti

Koraci procjene isplativosti

• Projiciranje relevantnih novčanih tokova
• Deriviranje rezultata odabrane metode procjene vrijednosti
• Uspoređivanje dobivenih rezultata s postavljenim (zahtijevanim) kriterijima

3
Popularnost pojedinih metoda procjene isplativosti

Izvor: The Journal of Applied Corporate Finance,

Vol. 14, 2002.

4
PP – “Payback Period”

 Vrijeme povrata investicije predstavlja vremensko razdoblje potrebno za povrat investicijskog

ulaganja, odnosno sredstava uloženih u projekt.
 Pravilo odluke
Vrijeme povrata investicije < zahtijevano vrijeme povrata investicije (alternativno se može
uzeti vrijeme povrata kredita ili pak investicijski horizont trajanja projekta)
 Formula
Ako su novčani tokovi jednaki: PP = CF0/CF
Ako novčani tokovi nisu jednaki: PP= t-1+ ((CF0 – ∑CFt-1)/CFt)
t-1 - godina koja prethodi godini u kojoj kumulativni novčani tok od projekta nadilazi iznos investicije
∑CFt-1 - kumulativni novčani tok godini u godini t-1

Primjer izračuna
0 1 2 3 4

(10,000) 500 500 4,600 10,000 PP = 3.44 godine

Kumulativni CF 500 1,000 5,600 15,600
5
PP – prednosti i nedostaci

Prednosti

Nedostaci

- Jednostavan za izračunati - Ignorira vremensku preferenciju novca

- Jednostavan za razumijeti - Ignorira rizik projekta

- Dobra mjera likvidnosti - Ignorira novčane tokove nakon vremena

projekta povrata investicije
- Nepouzdana metoda u slučaju
međusobno isključivih projekata

6
PP – primjer nedostataka

CAPEX 1000 za sve projekte

Projekt A Projekt B Projekt C Projekt D Projekt E Projekt F
1 600 100 250 250 325 325
2 300 300 250 250 325 325
3 100 600 250 250 325 325
4 200 200 250 250 325 325
5 300 300 250 250 325 975
Ukupno 1500 1500 1250 1250 1625 2275
k= 10% 10% 5% 10% 10% 10%
PP= 3,0 3,0 4,0 4,0 3,1 3,1

Ignorira vremensku Ignorira rizik Ignorira novč. tokove

preferenciju novca projekata nakon vremena povrata

7
DPP – “Discounted Payback Period”

 Diskontirano vrijeme povrata investicije predstavlja vremensko razdoblje potrebno za povrat

investicijskog ulaganja sadašnjom vrijednosti novčanih tokova koje generira projekt tijekom
investicijskog horizonta.
 Sadašnja vrijednost novčanih tokova dobiva se diskontiranjem, tj. svođenjem na sadašnju
vrijednost novčanih tokova primjenom diskontne stope koja odražava troškove financiranja
projekta, odnosno zahtijevanu stopu povrata na ulaganje.
 Pravilo odluke
Diskontirano vrijeme povrata investicije < zahtijevano vrijeme povrata investicije (alternativno
se može uzeti vrijeme povrata kredita ili pak investicijski horizont trajanja projekta)
 Formula
PP= t-1+ ((CF0 – ∑PVCFt-1)/PVCFt)
t-1 - godina koja prethodi godini u kojoj kumulativna sadašnja vrijednost novčanih tokova od projekta nadilazi iznos
investicije
∑PVCFt-1 – kumulativna sadašnja vrijednost novčanih tokova godini u godini t-1

8
DPP – primjer izračuna

0 1 2 3 4

Kumulativ (10,000) 500 500 4,600 10,000

k=10%
$500 $500 $4,600 $10,000
455 455
(1.10) (1.10) 2 (1.10) 3 (1.10) 4
868 413
4,324 3,456
11,154 6,830
1,154

DPP = 3.83 godine PP = 3.44 godine

9
DPP – prednosti i nedostaci
Prednosti
- Jednostavan za izračunati
- Jednostavan za razumijeti
- Bolja mjera likvidnosti projekta
od PP-a
Nedostaci
- Ignorira novčane tokove nakon vremena
povrata investicije
- Nepouzdana metoda u slučaju
međusobno isključivih projekata
10
DPP – primjer nedostataka

CAPEX 1000 za sve projekte

Projekt A Projekt B Projekt C Projekt D Projekt E Projekt F
1 600 100 250 250 325 325
2 300 300 250 250 325 325
3 100 600 250 250 325 325
4 200 200 250 250 325 325
5 300 300 250 250 325 975
Ukupno 1500 1500 1250 1250 1625 2275
k= 10% 10% 5% 10% 10% 10%
DPP= 4,0 4,4 4,6 5,0 3,9 3,9

Ignorira novč. tokove

nakon vremena povrata

11
NPV – “Net Present Value”

 NPV je sadašnja vrijednost novčanih tokova koje projekt generira tijekom investicijskog
horizonta umanjena za sadašnju vrijednost investicijskih ulaganja.
 Novčani tokovi projekta dijele se na:
 inicijalno ulaganje
 novčani tokovi koje projekt generira tijekom investicijskog horizonta (pozitivni ili negativni)

Novčani
tokovi Inicijalno
NPV ulaganje
projekta

12
NPV – formula

CF1 CF2 CF3 CFn

NPV = - CF0 + (1+ k ) + (1+ k )2 + (1+ k )3 +···+(1+ k )n
ILI

n
CFt
NPV CF 0 t
t 1 1 k

13
NPV – primjer izračuna

0 1 2 3 4
k=10%
(10,000) 500 500 4,600 10,000
$500 $500 $4,600 $10,000
455
(1.10) (1.10) 2 (1.10) 3 (1.10) 4
413
3,456
6,830
1,154 NPV > 0 P R O J E K T
Vrijeme A B
0 (10,000) (10,000)
1 3,500 500
2 3,500 500
3 3,500 4,600
4 3,500 10,000

14
NPV – primjer izračuna

0 1 2 3 4 k=10%

(10,000) 3,500 3,500 3,500 3,500

3,500 3,500 3,500 3,500
NPV = -10,000 + + + +
(1+ 1.10 ) (1+ 1.10)2 (1+1.10 )3 (1+1.10 )4
= -10,000 + 11,095
P R O J E K T
= 1,095 NPV > 0 Vrijeme A B
0 (10,000) (10,000)
1 3,500 500
2 3,500 500
3 3,500 4,600
4 3,500 10,000

15
NPV – odabir projekta

Projekt A NPV = 1,095 P R O J E K T

Vrijeme A B
Projekt B NPV = 1,154 0 (10,000) (10,000)
1 3,500 500
2 3,500 500
3 3,500 4,600
4 3,500 10,000

Pravila odabira projekta

 Ukoliko su projekti međusobno neovisni -> prihvatiti sve projekte s NPV > 0
 Prihvatiti oba projekta i A i B
 Ukoliko su projekti međusobno isključivi -> prihvatiti projekt s najvišim NPV-om
 Prihvatiti projekt B

16
NPV profil projekta A

NPV profil projekta grafički prikazuje NPV-e projekta primjenjujudi različite diskontne stope

17
NPV profil projekta A i B i “cross-over” točka

NPV

Za svaku diskontnu stopu > Cross-over

prihvatiti projekt A

Za svaku diskontnu stopu < Cross-over

Diskontn a
prihvatiti projekt B
stopa

18
NPV – prednosti

• Projekt stvara vrijednost ili je uništava ovisno o tome je li NPV tog projekta
Mjera stvaranja pozitivan ili negativan
vrijednosti • Pokazuje koliko pojedini projekt vrijedi i za koliko bi se mogao prodati na
tržištu

Uzima u obzir • Što je novčani priljev dalje u bududnosti to je manja njegova vrijednost u
sadašnjosti a time i doprinos NPV-u
vremensku • Upotrebom diskontne stope koja raste s vremenom, NPV uzima u obzir
preferenciju novca vremensku preferenciju novca

Column1 Column2 Column3Column4

Projekt A Projekt B
0 -100 -100
1 20 70
2 50 50
3 70 20
Ukupno 40 40
NPV 12 < 20
k= 10%

19
NPV – prednosti (2)

• Projekt je rizičan onoliko koliko su rizični njegovi novčani priljevi

Uzima u obzir rizik
• NPV uzima u obzir rizičnost projekta primjenjujudi adekvatnu veličinu
projekta zahtijevane stope povrata

Column1 Column2 Column3

Column4
Projekt A Projekt B
0 -100 -100
1 20 20
2 50 50
3 70 70
Ukupno 40 40
NPV 12 > 8
k= 10% 12%

• Praktična implikacija pri razmatranju pokretanja više projekata

Funkcija zbrojivosti • Nije potrebno zbrajati pojedine stavke projekata, ved samo njihove NPV-e

20
PI “Profitability Index”

 Indeks profitabilnosti je omjer sadašnje vrijednosti novčanih tokova koje generira projekt i
inicijalnog ulaganja.
 Potrebni inputi za izračun su jednaki kao kod NPV-a (novčani tokovi i zahtijevana stopa povrata)
 Relativna mjera profitabilnosti projekta
 Pravilo odluke
PI > 1 (prihvatiti projekt) PI < 1 (odbaciti projekt)

 Formula
PI = ∑PVCF/CF0
ILI
CF1 CF2 CF3 CFn
(1+ k ) + (1+ k )2 + (1+ k )3
+···+ (1+ k )n
PI =
CF0
21
PI – prednosti i nedostaci

Nedostaci

Prednosti

- Dobra mjera stvaranja vrijednosti

- Uzima u obzir vremensku preferenciju novca - Nepouzdana metoda u
- Uzima u obzir rizik projekta slučaju međusobno
isključivih projekata s
- Najkorisnija metoda u uvjetima ograničenh velikim razlikama u
budžeta jer odabire projekt koji generira najvedu investicijskim iznosima
neto sadašnju vrijednost (NPV) po novčanoj
jedinici ulaganja

22
IRR – “Internal Rate of Return” – najpopularnija metoda

 IRR i NPV su usko povezane metode za ocjenjivanje prihvatljivosti projekta.

 IRR je godišnja kamatna stopa koja predstavlja povrat na sredstva uložena u projekt.

 IRR je istovremeno i diskontna stopa koja izjednačava vrijednost očekivanih novčanih tokova
projekta i vrijednost inicijalnog ulaganja (CAPEX), odnosno diskontna stopa uz koju je neto
sadašnja vrijednost projekta jednaka nuli.

Način izračuna - Metoda pokušaja i pogrešaka s ciljem pronalaska diskontne stope uz primjenu koje
vrijedi NPV=0.

Pokušati
• Ukoliko je NPV > ponovo! • Nastaviti s
0, primijeniti višu • Ukoliko je NPV primjenom
diskontnu stopu < 0, primijeniti različitih
nižu diskontnu diskontnih stopa
Pokušati stopu dok:
NPV=0
ponovo!

23
IRR – formula i pravila odluke

0 = NPV = -CF0 + (1+CFIRR

1
)
+ CF2
(1+ IRR )2
+···+ CFn
(1+ IRR )n
CF1 CF2 CFn
CF0 = (1+ IRR )+ (1+ IRR )2 +···+ (1+ IRR )n
n
CFt
t
0
t 0 1 IRR
Pravila odabira projekta
 Ukoliko su projekti međusobno neovisni:
 prihvatiti sve projekte s IRR > Zahtijevana stopa povrata
 Ukoliko su projekti međusobno isključivi:
 prihvatiti projekt s najvišim IRR-om

24
IRR – prednosti

Jednostavnost • Izražena kao kamatna stopa ova je metoda ocjene projekta više intuitivna i
razumijevanja lakša za razumijevanje od NPV-a

Uzima u obzir
• Projekt s vedim novčanim tokovima u ranijim godinama investicijskog
vremensku horizonta ima vedi IRR
preferenciju novca
Column1 Column2 Column3
Column4
Projekt A Projekt B
0 -100 -100
1 20 70
2 50 50
3 70 20
Ukupno 40 40
IRR 16% < 24%

25
IRR – prednosti (2)
• Na indirektan način jer zahtijevana stopa povrata nije input za izračun IRR-
a, ali dobiveni se IRR uspoređuje sa zahtijevanom stopom povrata na
Uzima u obzir rizik ulaganje koja reflektira rizik projekta
projekta • Rizičniji projekt ima vedi zahtijevani povrat na ulaganje koji se uspoređuje
s dobivenim IRR-om
• IRR i NPV su usko povezane metode za ocjenjivanje prihvatljivosti projekta
Mjera stvaranja (NPV profil)
vrijednosti • S obzirom da je NPV u skladu s principom maksimiziranja vrijednosti, isto
vrijedi i za IRR

Jednostavnost • Koriste se samo novčani tokovi (ne i zahtijevana stopa povrata kao kod
inputa za izračun NPV-a)

26
Povezanost NPV-a i IRR-a

NPV > 0
Diskontna stopa

NPV < 0

Izvor: Wikipedia, the free encyclopedia

27
IRR - nedostaci

Međusobno isključivi projekti

 Ukoliko projekti koji se uspoređuju imaju vrlo različite novčane tokove (po iznosu i/ili vremenskoj
dinamici) onda IRR i NPV mogu dati kontradiktorne rezultate.
Problem višestrukih IRR ili nepostojanja IRR-a
 Javlja se kada očekivani novčani tokovi mijenjaju predznak više od jednom (pozitivni i negativni
novčani tokovi), a zbog nerealne pretpostavke o stopi po kojoj se reinvestiraju novčani tokovi
 Interna stopa – naziv zbog pretpostavke da se novčani tokovi projekta reinvestiraju po IRR-u, a ne
po zahtijevanoj stopi povrata kako pretpostavlja NPV.
Rješenje: Modified Internal Rate of Return (MIRR).
 Pretpostavlja reinvestiranje novčanih tokova projekta po zahtijevanoj stopi povrata.
 MIRR je kamatna stopa koja izjednačava bududu vrijednost novčanih tokova projekta i sadašnju
vrijednost inicijalnog ulaganja.
 Bududa vrijednost novčanih tokova projekta se dobiva na način da se pojedini novčani tokovi
ukamaduju po zahtijevanoj stopi povrata na sam kraj investicijskog horizonta.
 Zatim se zbroj budude vrijednosti novčanih tokova diskontira primjenom zahtijevane stope
povrata na sadašnju vrijednost.
 Pravila odabira projekta za IRR i MIRR je jednaka.

 Ukoliko se dobiju kontradiktorni rezultati koristedi IRR i NPV, preporuka je koristiti NPV!

28
 Sažeti pregled karakteristika metoda procjene isplativosti
Metoda Potrebni inputi za: Pravilo odluke: Respektira li: Je li u skladu s principom
procjene kalkulaciju odluku prihvat odbijanje Vrijeme Rizik maksimiziranja vrijednosti

• Novčani tokovi • NPV  NPV > 0

NPV
• Zahtijevana
× NPV < 0
  DA – NPV je mjera za vrijednost
koju projekt stvara ako je NPV>0
stopa povrata ili uništava ako je NPV<0

• Novčani tokovi • PI  PI > 1

PI
• Zahtijevana
× PI < 1
  DA – osim što ne rangira uvijek
pravilno međusobno isključive
stopa povrata projekte s velikom razlikom u
iznosima investicije (ne odabire
uvijek projekt s najvišim NPV-om)
• Novčani tokovi • IRR  IRR >
IRR
• Zaht. stopa zaht.
× IRR <
zaht.
  DA – ali nepouzdana u slučaju
međusobno isključivih projekata i
povrata stopa stopa česte promjene predznaka novč.
tokova
DPP • Novčani tokovi • DPP  DPP < × DPP > samo samo  DA – ali samo u slučaju kada je
• Zahtijevana • Zahtijevano zahtije- zahtije- unutar unutar DPP krade od zahtijevanog
stopa povrata vrijeme vano vano DPP DPP povrata
vrijeme vrijeme

PP • Novčani tokovi • PP  PP < × PP >

• Zahtijevano zahtije- zahtije-
vrijeme vano vano
vrijeme vrijeme
29
Adekvatnost pojedinih metoda u specijalnim slučajevima

U međusobno neovisnim projektima s novčanim tokovima bez promjene predznaka sve metode osim
PP korektno rangiraju različite projekte.
1. Projekti s velikim razlikama u investicijskim iznosima
 Samo NPV korektno rangira različite projekte
 PP, DPP, PI, IRR i (MIRR) - nepouzdane

2. Projekti s velikim razlikama u vremenskoj dinamici novčanih tokova

 NPV, PI i MIRR korektno rangiraju različite projekte
 PP, DPP i IRR – nepouzdane

3. Projekti s više od jedne promjene predznaka novčanih tokova (priljevi i odljevi)

 NPV, PI i MIRR korektno rangiraju različite projekte
 PP, DPP i IRR – nepouzdane

30
Case Study – Projekt Spaladium Arena u Splitu

Analiza isplativosti projekta Lora

Primjer:

Relevantni CF i FCFF i FCFE

31
Upravljanje rizicima projekta

Preduvjeti za kvalitetno upravljanje rizicima:

• Identifikacija
• Često se koriste usluge specijaliziranih savjetnika, ovisno o vrsti projekta

• Utvrđivanje intenziteta
• Provođenje analize osjetljivosti – kalkulativnim metodama utvrđuje se koliko pojedini rizik
utječe na profitabilnost projekta

• Aktivnosti za prevenciju/ublažavanje rizika

• Prije samog pokretanja projekta iniciraju se aktivnosti s ciljem prevencije ili ublažavanja rizika i
to prema prioritetima s obzirom na intenzitet pojedinog rizika
• Ove aktivnosti se također, vrlo često provode korištenjem usluga specijaliziranih savjetnika ili
pružatelja usluga

32
Najčešdi izvori rizika i uobičajene aktivnosti prevencije
Izvor rizika (interni)
Ljudski potencijal
• neiskustvo
• ovisnost o ključnim ljudima
• neadekvatna alokacija
zadataka
Tehnološki izvor
• kradi od pretpostavljenog
vijek iskoristivosti
projektnog proizvoda
• zastarijevanje proizvoda
Marketinški rizik
• podbačaj prodaje u odnosu
na plan
Kvaliteta proizvoda
• kvaliteta krajnjeg proizvoda
Vjerojatnost Aktivnosti prevencije
nastupa
 Vezanje ključnih ljudi stimulativnim ugovorima za vrijeme
projekta
 Ugovorna klauzula o nekonkurentnosti
 Uplata police životnog osiguranja za ključne ljude
 Uspostava efikasne interne kontrole i nadzora
 Angažiranje eksternih specijaliziranih savjetnika
Legenda
 Kvalitetna prethodna tehnološka analiza Vrlo niska
 Ciljanje dovoljno velikog ili rastudeg tržišta
Niska
Umjerena
 Ishođenje predugovora o prodaji za što vedi dio
Visoka
planiranog plasmana (prije samog početka prodaje)
 Mnogi projekti se pokredu kao odgovor na tržišnu Vrlo visoka
potražnju te im je plasman proizvoda u startu osiguran
 Uspostava efikasne prodajne funkcije (promocija
proizvoda)
 Testiranje kvalitete proizvoda u ključnim fazama razvoja
(Quality Control)
 Ulaganje u usavršavanje proizvoda (R&D funkcija)
33
Najčešdi izvori rizika i uobičajene aktivnosti prevencije (2)
Izvor rizika (eksterni) Vjerojatnost Aktivnosti prevencije
nastupa
Fiskalni izvor  Ugovaranje kredita s fiksnom kamatnom stopom ili
• kamatni ukoliko nije mogude udi u hedging aranžman (kamatni
• devalvacijski swap)
• inflacija  Negativne učinke devalvacije, inflacije ili kamatnih stopa
ugovorno prevaliti na krajnjeg korisnika (ukoliko nam
pregovaračka snaga to omogudava)
Legenda
Financijski rizik  Pokretanje projekta vezati za zatvaranje financijske Vrlo niska
• nedostatak financijskih konstrukcije projekta, obično uz prethodno dogovoren
sredstava D/E omjer i “pro rata” financiranje Niska
• nenamjensko korištenje  Uspostaviti neovisni financijski nadzor koji de prethodno
sredstava odobravati puštanje kreditnih sredstava u skladu s Umjerena
dinamikom projektnih troškova (kapitalnih i operativnih)
Visoka
Tržište radne snage  Vezanje ključnih ljudi stimulativnim ugovorima za vrijeme
• manjak adekvatne radne projekta Vrlo visoka
snage  Po potrebi uvesti potrebnu radnu snagu
• promjene na tržištu rada  U fazi planiranja osigurati dovoljan budžet
Pravni izvor rizika  Izbor kvalitetnih i kredibilnih dobavljača i ostalih partnera
• neispunjavanje ugovora,  Ugovaranje penala i ugovornih kazni za nepoštivanje
npr. rizik dobavljača ugovora (arbitražno razrješenje sporova i sl. instrumenti)
 Uzimanje instrumenata osiguranja (garancije, depoziti...)

34
Najčešdi izvori rizika i uobičajene aktivnosti prevencije (3)
Izvor rizika (eksterni) Vjerojatnost Aktivnosti prevencije
nastupa
Meteorološki rizik  U fazi planiranja osigurati dovoljno vremena
• Kašnjenje uslijed  Intenziviranje radova uvođenjem dodatnih smjena
vremenskih (ne)prilika  Ugovaranje osiguranja od elementarnih nepogoda

Politički rizik  Ugovoranje police osiguranja kod multilateralnih agencija

• eksproprijacija, ratovi, specijaliziranih za ovu vrstu osiguranja (MIGA i dr.) Legenda
nacionalizacija
Vrlo niska
Kulturološki izvor  Odabir projektnog menadžera s adekvatnim iskustvom
• interni i eksterni koji de znati odabrati kvalitetne ljude sklone suradnji Niska
 Pravovremeni protok informacija
 Jasno postavljanje ciljeva projekta Umjerena

Konkurencija  Odabir strategije koja de na najbolji način ispuniti zadane

Visoka
• projekti su alat za ciljeve projekta (troškovna strategija, strategija
poboljšanje vlastite diferencijacije ili ciljanje tržišnih niša) Vrlo visoka
konkurentnosti

35
 Case study – Projekt Spaladium Arena u Splitu
NPV Promjena zahtijevanog povrata na vlasnički kapital

-2% -1% 0% 1% 2%
Povećanje iznosa kapitalnih

0% 168.705 114.941 72.247 38.222 11.019

ulaganja

5% 132.625 80.128 38.592 5.634 -20.580

10% 96.546 45.315 4.937 -26.953 -52.179

15% 60.467 10.502 -28.717 -59.541 -83.778

20% 24.388 -24.311 -62.372 -92.129 -115.377

NPV Smanjenje poslovnih prihoda

0% -5% -10% -15% -20%

Povećanje poslovnih rashoda

72.247

0% 72.247 7.889 -57.789 -130.881 -224.120

5% 28.894 -35.589 -104.127 -185.194 -288.160

10% -14.401 -79.992 -152.657 -244.666 -359.910

15% -57.924 -126.179 -206.208 -308.054 -440.022

20% -102.208 -174.434 -265.271 -378.517 -520.287

36