CHAPTER 9

SỞ HỮU VỐN CỔ PHẦN

CỦA CÁC NHÀ QUẢN TRỊ
CẤU TRÚC CỦA CHƯƠNG

¡ 9.1 SỞ HỮU VỐN CỔ PHẦN VÀ THÀNH QUẢ DOANH NGHIỆP (EQUITY

OWNERSHIP AND PERFORMANCE)
¡ 9.2 SỞ HỮU VỐN CỔ PHẦN VÀ RỦI RO (EQUITY OWNERSHIP AND RISK)
¡ 9.3 SỞ HỮU VỐN CỔ PHẦN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN (EQUITY OWNERSHIP
AND AGENCY COSTS)
9.1 SỞ HỮU VỐN CỔ PHẦN VÀ THÀNH QUẢ DOANH NGHIỆP

¡ Số liệu thống kê:

¡ Trong 4.000 công ty Mỹ, CEO nắm giữ (trung vị) $14.9 triệu vốn cổ phần trong chính công ty mà
họ đang điều hành (bảng 9.1)
¡ Giá trị trung bình cổ phiếu thường cao hơn giá trị trung bình về thù lao hàng năm của CEO.
¡ Bằng chứng thực nghiệm: sở hữu cổ phiếu có tương quan cùng chiều với thành quả
công ty
¡ Morck: có tương quan dương nhưng chỉ trong khoảng dưới 5% hoặc trên 25% (p249)
¡ McConnell: có tương quan dương lên đến mức 50%.
¡ Elsila: có tương quan dương với thành quả và giá trị công ty
¡ Dựa trên các nghiên cứu này, nhiều công ty có ownership guidelines cho các nhà
quản lý cấp cao.
9.2 SỞ HỮU VỐN CỔ PHẦN VÀ RỦI RO

¡ Danh mục vốn cổ phần của nhà quản trị sẽ ảnh hưởng đến khẩu vị rủi ro của
họ.
¡ Nếu nhà quản trị chủ yếu nhận thu nhập từ cổ phần, hoặc tài sản của họ chủ yếu là cổ
phần công ty thì họ sẽ trở nên e ngại rủi ro.
¡ Quyền chọn cổ phiếu có thể giảm bớt sự e ngại rủi ro. Quyền chọn cổ phiếu có thể
khuyến khích nhà quản trị theo đuổi những dự án có rủi ro và tỷ suất sinh lợi cao.
¡ Bằng chứng thực nghiệm: thù lao quyền chọn cổ phiếu làm tăng chi R&D, tăng đòn bẩy.
P252.
¡ Giảm quyền chọn cổ phiếu làm giảm rủi ro p252
¡ Quyền chọn làm tăng rủi ro hệ thống (p253)
9.2 SỞ HỮU VỐN CỔ PHẦN VÀ RỦI RO

¡ Excessive risk taking: việc chấp nhận thêm rủi ro do quyền chọn cổ phiếu của
nhà quản trị trong gói thù lao nhận được.
¡ Excessive risk taking có thể liên quan đến khủng hoảng tài chính 2008 p253.
¡ Để giảm bớt hành vi tìm kiếm rủi ro, tỷ lệ giữa cổ phiếu và quyền chọn phải
được cân nhắc phù hợp.
9.3 SỞ HỮU CỔ PHẦN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

¡ Thao túng kết quả kế toán để làm gia tăng (giả tạo) giá cổ phiếu.
¡ Thao túng thời điểm nhận quyền chọn.
¡ Thao túng việc công bố thông tin.
¡ Sử dụng thông tin nội gián để trục lợi.
9.3 SỞ HỮU CỔ PHẦN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

¡ Thao túng (gian lận) kế toán

¡ Câu hỏi nghiên cứu: liệu những thao túng có khả năng cao hơn khi nhà quản
trị sở hữu tỷ lệ lớn cổ phiếu công ty.
¡ Bằng chứng thực nghiệm: lẫn lộn. P 257.
¡ Chi thù lao bằng quyền chọn thì điều chỉnh báo cáo (restatement) nhiều hơn.
¡ Nắm giữ cổ phần nhiều hơn có tương quan với lừa đảo kế toán (fraud)
¡ Điều này là do sở hữu cổ phần tạo ra những động cơ mâu thuẫn nhau. (động cơ tăng giá
cổ phiếu và động cơ giảm rủi ro).
9.3 SỞ HỮU CỔ PHẦN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

¡ Thao túng vốn cổ phần và quyền chọn cổ phiếu

¡ Thao túng thời điểm nhận quyền chọn: dời ngày nhận quyền chọn sao cho sau một đợt
giảm giá cổ phiếu hoặc trước một đợt tăng giá cổ phiếu.
¡ Thao túng thời điểm công bố thông tin: thông tin tốt được trì hoãn để công bố sau ngày
grant date còn thông tin xấu thì tranh thủ công bố trước ngày grant date.
¡ Trong cả hai trường hợp, nhà quản trị tối đa hóa lợi ích của quyền chọn hơn là
lợi ích cổ đông.
¡ Một số công ty có mẫu hình giá rõ rệt quanh ngày grant date (thường là “trùng hợp” ở
đáy của một đường V-line).
¡ Hình 9.5 p259
9.3 SỞ HỮU CỔ PHẦN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

¡ Bằng chứng thực nghiệm: P 258

¡ Đường V-line quanh ngày grant date.
¡ Nhà quản trị có thể tận dụng lợi thế công bố thông tin để trục lợi trong các schedeled
option grants.
¡ Đường V-line càng rõ nét trong các unscheduled option grant (grant date tùy vào quyết
định của hội đồng).
¡ Stock option backdating (p260)
9.3 SỞ HỮU CỔ PHẦN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

¡ Những ví dụ khác của thao túng thông tin

¡ Spring – loading: thưởng quyền chọn ngay trước khi phát hành thông tin tốt
¡ Bullet – dodging: chờ nhận quyền chọn sau khi phát hành thông tin xấu
¡ Excercise backdating: thay đổi ngày thực thi quyền chọn về trước khi giá thị trường là
thấp nhất.
9.3 SỞ HỮU CỔ PHẦN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
¡ Bán cổ phần và giao dịch nội gián
¡ Nhà quản trị có những thông tin nhà thị trường không có (nonpublic information) nên có thể trục
lợi dựa trên các giao dịch cổ phần.
¡ Insider (theo SEC): nhà quản trị doanh nghiệp, thành viên hội đồng quản trị, nhân viên và một số tư
vấn cấp cao.
¡ Insider trading: các giao dịch dựa trên những thông tin không công bố cho các cổ đông.
¡ Insider trading thường được xem là bất hợp pháp (illegal) và có thể phạt tiền kèm theo án phạt tù.
¡ Blackout period: thời gian insider bị cấm giao dịch cổ phần công ty (khoản thời gian thông tin
thông báo cho insider cho đến khi công bố ra thị trường).
¡ Một số công ty chỉ định thời gian cho phép insider giao dịch cổ phần công ty (trading window)
¡ Bằng chứng thực nghiệm: giao dịch của insider vẫn dựa trên thông tin chưa công bố (p262)
9.3 SỞ HỮU CỔ PHẦN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

¡ Hedging
¡ Nhà quản trị có thể hedge vốn cổ phần đang nắm giữ thay vì bán chúng (mục
tiêu có thể là đa dạng hóa, thuế,… hoặc là tránh sự “soi mói” từ công chúng).
¡ Hedging làm vô hiệu hóa động lực từ vốn cổ phần.
¡ Có thể tạo ra chi phí cho công ty
¡ Cổ đông thường không chấp nhận hedde của nhà quản trị là vì lợi ích của cổ đông.

¡ Bằng chứng thực nghiệm: 84% công ty cấm hedging (p.265).

¡ Đạo luật Dodd-Frank yêu cầu công ty công bố chính sách cho phép nhà quản
trị thực hiện hedging vốn cổ phần hay không.
9.3 SỞ HỮU CỔ PHẦN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

¡ Pledging
¡ Thay vì bán hoặc hedging vốn cổ phần, nhà quản trị có thể cầm cố (pledging)
vốn cổ phần (và thường có lợi thế về thuế, lãi suất vau thấp và vẫn giữ quyền
sở hữu trong công ty).
¡ Công ty buộc phải công bố chính sách pledging vốn cổ phần của nhà quản trị
và thành viên hội đồng quản trị.
¡ Bằng chứng thực nghiệm: khoảng 20% công ty cho phép nhà quản trị cầm cố
vốn cổ phần. P.269.
9.3 SỞ HỮU CỔ PHẦN VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

¡ Repricing hoặc exchange offer

¡ Là giao dịch mà nhà quản trị nắm giữa quyền chọn cho phép đổi những quyền
chọn này lấy quyền chọn mới, cổ phần giới hạn (restricted stock) hoặc tiền.
¡ Khi giá thực hiện quyền chọn quá cao so với giá thị trường thì quyền chọn không còn giá
trị, công ty sẽ đề nghị đổi những quyền chọn này thành những quyền chọn mới có giá trị
hơn đề duy trì động lực của nhà quản trị.
¡ Bằng chứng thực nghiệm: lẫn lộn P.272