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Contents

Ⅰ Summary 3

Ⅱ 유통업 5

Ⅲ 음식료업 15

Ⅳ 기업분석 25

동원F&B(049770) 26
풀무원(017810) 29
이마트(139480) 34
월마트(WMT) 38
US 푸드(USFD) 45

2
Summary
[유통업] 온라인 식품 유통 시장은 춘추전국시대
­ 국내 소비시장 350조원 중 온라인 거래액은 114조원으로 침투율이 30%를 넘어 섬. 이 중 국내
식품 시장에서 온라인으로 유통되는 규모는 약 12조원으로 전체 온라인 유통 거래액의 약 8~9%
를 차지
­ 온라인 쇼핑 사업자들의 경우 손익 개선을 위해 거래액을 늘리는 것은 필수적. 하지만 1) 식품의
경우 비식품에 비해 거래 단가가 낮고, 2) 온라인 식품 유통 사업 구조상 높은 물류 관련 비용을
커버하기 어렵기 때문에 비식품 유통에 비해 손익 분기점에 도달하는 것이 어려울 것으로 전망
­ 또한 온라인 식품 유통 시장은 계속 세분화될 것으로 예상. 신규 사업자들이 프리미엄 식재료, 새
벽배송 등 기존 업체와의 차별화를 통해 MS를 나눠가짐에 따라 기존 오프라인 대형마트의 부진
은 지속될 것으로 전망

[음식료] 고래 싸움에 웃음 짓는 새우
­ 2020년 간편식 시장 규모는 5조원을 초과할 전망. 2012년 2.3조원에 불과하였으나 연평균 12%
높은 성장률로 음식료 업종 내 괄목할만한 성장세 기록 중. 원물, 패키지, 배송 전반에 걸친 간편
식의 질적 성장으로 외식이 내식으로 유입될 전망. 이에 간편식 시장은 아직도 성장 초입
­ 온라인 식품 유통의 경우 비식품 대비 초기 투자 부담이 크고 평균 판매단가 역시 높진 않아 유통
기업들의 온라인 채널 확대 경쟁에 빗겨 있었던 상황에서 1) 음식료 기업들 주도하의 간편식 시장
확대, 2) 유통 기업들 주도하의 온라인 식품 유통 확대로 온라인 식품 유통은 더욱 확대될 전망.
온라인 식품 유통 시장의 성장으로 음식료 기업들의 매대 전쟁 약화 예상. 뿐만 아니라 일부 오프
라인 채널에서 온라인 채널로의 확장으로 소비자와의 접점 확대로 기타 매출 활성화 비용 역시
감소될 가능성이 높다는 점 또한 긍정적임
­ 온라인 쇼핑의 대중화 그리고 온라인 식품 구매의 일상화로 주요 음식료 기업들 역시 직영 온라
인 몰을 육성하는 추세. 소비자와의 직접 유통 채널로 운반, 판매 매대 진열, 재고 관리 등 일련의
과정들이 단축되면서 수익성 측면에서도 긍정적이며 브랜드 충성도 상승 예상
­ 기업: 동원F&B(049770), 풀무원(017810)

[해외기업] 추천 종목: 월마트, US 푸드

­ 월마트(WMT)는 전세계 최대 유통 업체. 경쟁사 아마존 대비 식품 분야에서 높은 경쟁력을 보유
1) 옴니채널 전략을 앞세워 오프라인 유통의 장점인 신선식품, 2) 이를 효과적으로 배송할 온라인
서비스를 강화, 3) 온라인과 오프라인 사업의 시너지 효과 기대
­ US 푸드(USFD)는 미국 2위의 식자재 유통 업체. 업계 1위 시스코와 달리 중소 규모의 외식업체를
중심으로 유통망 확보
1) 미국 식품 시장 내 중소 외식업체는 체인점보다 빠른 속도로 성장하는 추세 2) US 푸드는 독자
적으로 식품을 개발하여 브랜드 이미지를 높이고 온라인 플랫폼 구축과 M&A를 통해 미국 전역으
로 유통망을 확대할 전망 3) 중소 외식업체 사업 매출 증가, 시스템 분석을 통한 비용 절감 등으
로 실적 개선이 예상

3
Collaboration

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Retail
Analyst 유정현 cindy.yu@daishin.com

RA 이나연 nayeon.lee@daishin.com

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Collaboration

성장하는 온라인 식품 유통 시장

온라인 식품 유통 통계청에 따르면 2018년 국내 총 소비는 약 350조원 내외로 추산된다. 이 중 온라인 거

시장은 약 12조원
래액은 114조원으로 온라인 침투율은 이미 30%를 넘어섰다. 온라인 쇼핑의 대중화로
내외로 추산
온라인 식품 구매도 일상화됐다.

식품은 소비자들이 여전히 대형마트나 슈퍼마켓 등 오프라인 매장에 가서 눈으로 직접

보고 상품을 고르는 품목이긴 하지만, 온라인 식품 유통사업자들이 식품의 신선도, 상품
의 등급에 대한 기초 정보를 소비자들에게 자세히 공개하고 선도 유지를 위한 배송과
포장 등에 신경 쓰면서 온라인 식품 유통 시장도 가파르게 성장하고 있다. 국내 식품 시
장에서 온라인으로 유통되는 규모는 2017년 기준 약 12조원(음식료 10조원, 농축수산물
2조원)으로 전체 온라인 유통 거래액의 약 8~9%를 차지하고 있는 것으로 추산된다.

온라인 식품 유통 시장에서 특히 신선 식품 분야는 상품의 신선도 유지가 관건이므로

까다로운 시장 수요에 맞는 신선한 상품 공급과 배송에 특별히 신경을 써야하는 품목이
다. 이 때문에 당일 배송도 아닌, 새벽 배송이라는 개념이 등장한 카테고리이기도 하다.
이만큼 비식품 대비 초기 투자가 많이 소요되고, 평균 판매단가가 높지 않아 기존 온라
인 유통에서 우위를 점하고 있는 대형 온라인 유통 사업자들은 신선 식품 분야에 대해
크게 집중하지 않는 듯하다. 기존 오프라인 대형마트 업계가 아직 우위를 점하고 있는
이유가 바로 여기에 있다.

신선 식품은 시간이 지날수록 상품의 가치가 급격히 하락하기 때문에 적시에 재고를 소
진하기 위한 오프라인 매장이 없으면 유통이 어려운 품목이다. 이 때문에 오프라인 매장
이 없는 대형 오픈마켓 사업자들은 경우 재고에 대한 부담이 매우 커서, 신선 식품 유통
에 상대적으로 미온적일 수 밖에 없다. 이 영향으로 오픈마켓과 소셜커머스 등에서 식품
비중은 15-22% 내외에 불과하다. 이것도 전체 식품 비중이므로 이 중 신선 식품 비중
은 매우 미미할 것으로 추정된다.

그림 1. 온라인 음식료 및 농축수산물 거래규모

(조원) (%)
15 50
농축수산물 온라인 쇼핑 거래액(좌)
음식료 온라인 쇼핑 거래액(좌)
12 yoy(우) 40

9 30

6 20

3 10

0 0
03.1 04.1 05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1

자료: 통계청, 대신증권 Research & Strategy

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그림 2. 오픈마켓 주요 거래품목 비중 그림 3. 소셜커머스 주요 거래품목 비중

아동/유아
6% 기타
기타 9% 가전/
16% 전자
19%
가전/전자
25%

식품
식품 생활/가구
14%
22% 12%

생활/가구
18% 패션/의류
서비스 등
패션/ 서비스 등 15%
16%
의류 16%
10%

자료: 산업통상자원부, 대신증권 Research & Strategy 자료: 산업통상자원부, 대신증권 Research & Strategy

프리미엄 식품 온라인 대형 온라인 쇼핑 플랫폼 사업자의 진출이 쉽지 않은 이 시장에서, 소비자들의 프리미엄

유통 사업자 등장
식재료에 대한 니즈와 소량 구매의 수요를 파악하고 진출하여 높은 성장을 보이는 사업
자가 바로 마켓컬리다. 마켓컬리는 신선 식품을 유통한다는 점에서 비식품을 주로 유통
하는 대형 온라인 유통 사업자와 차별되고, 프리미엄 식재료라는 점에서 기존의 대형마
트와 구분된다.

마켓컬리의 등장으로 온라인 신선 식품 시장 개척에 가장 적극적으로 나섰던 이마트의

트래픽이 영향을 많이 받게 되었다. 한 때 월 평균 150만에 달하는 이마트몰 모바일 순
방문자수는 100만 수준까지 낮아진 반면 마켓컬리의 트래픽은 월 50-60만 수준까지 상
승했다. 모바일 방문자수 증가세에 힘입어 마켓컬리의 매출액은 2017년 470억원에서
2018년 1,570억원까지 대폭 성장했다.

그림 4. 마켓컬리 vs. 이마트몰 모바일앱 월간 순방문자 수

(천명)
1,800 이마트몰
마켓컬리
1,500

1,200

900

600

300

0
15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

자료: 코리안클릭, 대신증권 Research & Strategy

7
Collaboration

경쟁 심해지는 온라인 식품 유통

경쟁이 심해지는 온라인 유통 시장에서 현재 대부분의 사업자들은 영업적자를 면치 못하고 있다. 이는 식

온라인 유통에서
품, 비식품 분야를 망라하고 트래픽 경쟁을 위해 무리한 할인 마케팅이 불가피하기 때문
직매입구조, 식품 분야
만으로는 크게 성과 이다. 이러한 상황에서 유일하게 안정적인 수익을 내고 있는 사업자가 바로 이베이코리
내기 어려워… 아다.

이베이코리아는 오픈마켓 사업 모델을 운영하는데 오픈마켓 사업은 상품을 직매입하여

유통시키는 소셜커머스나 여타 종합몰과 달리 판매자와 구매자를 연결해주는
marketplace 플랫폼을 제공하며 판매자로부터 수수료와 광고비 등을 받는다. 거래 품목
은 비식품 분야가 85% 이상으로 월등히 높은 비중을 차지하는 것으로 알려져있다.

동사의 이러한 사업 구조상 온라인 쇼핑 시장에서 상품을 직매입해서 가격 할인 경쟁으

로 역마진 상태에서 물건을 판매하는 사업자들에 비해 매출총이익률이 높은 경향을 보
인다. 또한 단가가 낮은 (신선)식품 보다 비싼 비식품 분야에 강점이 있어 거래액이 15
조원 수준에 이루고 있어 규모의 경제 효과를 통해 안정적인 수익을 창출하는 구조를
완성하였다(11번가의 경우 이베이코리아와 동일한 오픈마켓 사업 모델이긴 하지만 트래
픽 확보를 위한 할인 판매가 많아 지난 해까지 적자를 기록했다).

이베이코리아의 매출총이익률은 평균 46~60% 수준이다. 반면 쿠팡, 마켓컬리, 이마트

몰(현재 SSSG.COM)의 매출총이익률은 30%를 넘지 못한다. 여기에 소비자 할인과 배
송, 포장 등 온라인 쇼핑 사업자들의 경쟁 비용이 녹아 있는 판매관리비율은 이베이코리
아부터 이마트몰까지 대략 40~50% 내외로 크게 다르지 않음을 보면 이들 사업자간 영
업이익 흑자와 적자의 차이는 매출총이익률에서 비롯된다고 할 수 있다. 이는 태생적으
로 오픈마켓 사업자가 유리함을 의미한다고 할 수 있으며 직매입을 통해 새벽 시간까지
배송 경쟁을 하는 온라인 식품 사업자들로서는 도달하기 어려운 수익성인 셈이다.

그림 5. 이베이코리아 매출총이익률 vs. 판관비율

(%)
60
매출총이익률
판관비율
55

50

45

40

35
2016 2017 2018

자료: 이베이코리아, 대신증권 Research & Strategy

8
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그림 6. 이마트몰 매출총이익률 vs. 판관비율

(%)
30 매출총이익률
판관비율

25

20

15
2016 2017 2018

자료: 이마트, 대신증권 Research & Strategy

그림 7. 쿠팡 매출총이익률 vs. 판관비율

(%)
60 매출총이익률
판관비율
50

40

30

20

10
2016 2017 2018

자료: 쿠팡, 대신증권 Research & Strategy

그림 8. 마켓컬리 매출총이익률 vs. 판관비율

(%)
90 매출총이익률
판관비율

70

50

30

10
2016 2017 2018

자료: 마켓컬리, 대신증권 Research & Strategy

9
Collaboration

온라인 식품 유통의 향후 모습은?

온라인 식품 유통 상대적으로 마진 확보가 유리한 오픈마켓 사업 구조가 아닌 이상, 매출총이익률 개선이

시장은 계속 세분화될
어렵다는 점을 전제하면 온라인 유통의 수익성 회복의 key는 판관비율을 낮추는 것이
것으로 예상
다. 그런데 이는 잘 알다시피 현재의 경쟁 강도를 고려하면 현실적으로 매우 어렵다. 온
라인 쇼핑 사업자들의 입장에서 적자를 줄이고 손익을 개선시키기 위해서는 결국 거래
액이 크게 늘어야 하는데 이 경우 식품 전문 온라인 플랫폼보다 비식품을 주로 거래하
는 플랫폼 사업자들이 절대 유리한 입장이다. 이는 앞서 언급한대로, 비식품의 평균 거
래 단가가 식품 대비 높고, 배송과 물류도 상대적으로 수월해 더 효율적이기 때문이다.

온라인 식품 유통 사업자의 경우 연간 30%씩 성장하는 온라인 식품 시장의 성장성을

고려할 때 당분간 고속 성장을 이어갈 것은 분명하다. 그러나 비식품 유통에 비해 손익
분기점에 도달하기까지 더 많은 시간이 소요될 것으로 보이며 성장의 한계점 도달 시점
이 더 빠를 것으로 보인다.

온라인 식품 유통의 또 다른 한계는 MS 상위의 대형 플랫폼 사업자가 더 많은 트래픽

을 흡수하는 비식품 유통과 달리, 프리미엄 식품 유통으로 특화된 업체가 등장하는가 하
면 음식료 업체별로 온라인 채널을 이용하여 제품을 판매하는 경향이 뚜렷해짐에 따라
기존의 mass market이 계속 세분화되며 쪼개지고 있다는 점이다(각 음식료 기업들의 온
라인 전략에 대해서는 15p 음식료 부문을 참고). 이 때문에 향후 온라인 식품 유통 시장
은 다수의 사업자들이 MS를 가져가고 이로 인해 기존 오프라인 대형마트의 매출액이
감소하는 양상이 지속될 것으로 전망된다.

위 내용을 종합해보면 식품 분야에서 이마트, 롯데마트 등 기존 대형마트 사업자들의 온

라인 사업 성과 전망이 낙관적이지만은 않다는 결론에 도달하게 된다(비식품 분야의 성
과는 별도). 마켓컬리도 현재의 고성장 국면이 멈추고 곧 성장이 크게 둔화되는 국면에
직면할 가능성이 높아 새로운 전략이 필요하다는 판단이다.

그림 9. 식품/비식품 온라인 시장 특성

식품:
다양한 사업자들로
세분화

현재 미래 신규
지배사업자 사업자
미래 현재
비식품:
거대 사업자로 흡수,
통합

자료: 대신증권 Research & Strategy

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마켓컬리, 식품 유통의 한계를 극복하는 것이 향후 관건

프리미엄 식재료, 대형 온라인 쇼핑 플랫폼 사업자의 진출이 쉽지 않은 온라인 식품 유통 시장에 소비자

새벽배송으로 기존의
들의 프리미엄 식재료에 대한 니즈와 소량 구매의 수요를 파악하고 높은 성장을 보이는
업체와 차별화, 향후
성장 한계 극복 여부 사업자가 바로 마켓컬리다. 마켓컬리는 신선 식품을 유통한다는 점에서 비식품을 주로
관건 유통하는 대형 온라인 유통 사업자와 차별되고, 프리미엄 식재료라는 점에서 기존의 대
형마트와 구분된다.

마켓컬리는 식재료 분야에서 외연을 확장해가며 빠르게 성장했다. 이 때문에 온라인 신

선식품 시장 개척에 가장 적극적으로 나섰던 이마트의 트래픽이 영향을 많이 받게 되었
다. 한 때 월간 150만에 달하는 이마트몰의 모바일 앱 트래픽은 100만 수준까지 낮아진
반면 마켓컬리의 트래픽은 월간 50-60만 수준까지 상승했고 이에 힘입어 마켓컬리의
매출액은 2017년 470억원에서 2018년 1,570억원까지 대폭 성장했다.

그러나 마켓컬리의 손익은 매출이 늘어날수록 더 악화되었는데, 온라인 유통사업의 특성

상 초기 영업적자 확대가 충분히 예상되지만 동사의 약점으로 지적받고 있는 배송비와
운반비, 즉 물류비 증가에 따른 판관비 증가는 단시일내에 쉽게 해결되기 어려워 보인
다. 이는 앞서 언급한대로 식품 유통의 특성상, 비식품과 달리 시장 확대가 제한적이어
서 규모의 경제 효과를 기대하기 어렵기 때문이다. 식품 유통만으로는 영업이익 흑자를
이루기 위한 필수 조건인 대규모 GMV 달성이 어렵고, 직매입 유통 구조로 GPM이 높
지 않아 손익 개선이 쉽지 않다는 한계가 명확하기 때문이다.

마켓컬리의 매출액이 올해 지난해 대비 100% 성장한 3,100억원 수준, 2020년에 여기서

다시 50% 성장한 4,700억원대 수준까지 큰 폭으로 성장하고, 변동비 부담이 다소 감소
한다고 가정해도 영업적자가 누적될 수 밖에 없을 것으로 보인다. 외형 성장을 위해서는
지속적인 투자가 필수적일 것으로 보여 당사가 예상하는 2020년 영업적자 100억원대도
사실상 상당히 공격적인 수준이라는 판단이다.

동사는 지난 4월 세콰이어캐피탈차이나로부터 1,000억원의 신규 투자를 유치한데이어 5

월 24일 힐하우스 캐피탈로부터 350억원 규모의 투자금을 추가 유치함에 따라 총
1,350억원의 신규 투자 유치에 성공했다(언론 보도에 따르면 기업가치를 6,000억원으로
산정하여 투자를 유치하였다고 전해짐). 동사는 이번 투자 유치 금액을 물류 시스템 고
도화, 생산자 공급망 관리, 필요한 인력 확충에 집중 활용할 계획이라고 밝혔다.

까다로운 신선 식품 온라인 유통 분야에서 동사의 지향점이 어느 방향이 될지 예측하기

어렵다. 고급 신선 식품의 온라인 유통이 태동하던 초기에 동사의 선점 효과는 높이 평
가할만한 하지만, 장기적 관점에서 온라인 식품 시장의 성장 한계를 어떻게 풀어나갈지
에 대한 해답을 찾는 것은 쉽지 않아 보인다.

11
Collaboration

그림 10. 마켓컬리 vs. 이마트몰 모바일앱 월간 순방문자 수

(천명)
1,800 이마트몰
마켓컬리
1,500

1,200

900

600

300

0
15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

자료: 코리안클릭, 대신증권 Research & Strategy

그림 11. 마켓컬리 매출액 & 영업이익 추이

(십억원)
500 471
매출액
영업이익
400
314
300

200 157

100 47
17

0
-9 -12 -16
-34 -29
-100
2016 2017 2018 2019F 2020F

주: 붉은 색 표기 숫자는 전년동기대비 매출 성장률, 2019-2020년 전망치는 대신증권 Research & Strategy 전망치
자료: 마켓컬리, 대신증권 Research & Strategy

표 1. 마켓컬리 판관비 주요 항목 및 비율 (단위: 십억원, %)

2015 2016 2017 2018

판관비 5.9 12.8 25.0 76.4
인건비 1.5 3.1 5.0 8.4
운반비 2.2 3.4 5.6 15.0
포장비 0.2 1.4 4.0 17.7
광고선전비 0.6 0.6 2.4 14.8
매출액 대비 비율
판관비 201.1 73.9 53.7 48.6
인건비 50.3 18.1 10.7 5.3
운반비 74.8 19.6 12.0 9.5
포장비 7.3 8.3 8.5 11.3
광고선전비 21.8 3.6 5.1 9.4
자료: 마켓컬리, 대신증권 Research&Strategy 본부

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표 2. 국내외 온/오프라인 유통기업 Valuation 비교

회사명 이마트 Wal-mart AMAZON EBAY ALIBABA JD.com RAKUTEN
코드 139480 KS WMT US AMZN US EBAY US BABA US JD US 4755 JP
주가 (2019.06.11) 149,000 108 1,864 38 163 28 11
시가총액 (십억원, USDmn) 4,153 308,139 917,559 33,318 423,464 40,711 16,045
매출액 18A 17,049 514,405 232,887 10,746 56,163 69,900 9,978
(십억원, USDmn) 19F 19,572 526,349 275,058 10,926 73,399 80,558 11,461
20F 20,537 544,055 323,834 11,536 96,319 94,283 12,952
영업이익 18A 463 21,957 12,421 2,222 8,508 -396 1,587
(십억원, USDmn) 19F 350 21,672 17,707 3,062 12,077 219 1,102
20F 422 22,321 24,964 3,285 16,691 912 547
OPM (%) 18A 2.7 4.3 5.3 20.7 15.1 -0.6 15.9
19F 1.8 4.1 6.4 28.0 16.5 0.3 9.6
20F 2.1 4.1 7.7 28.5 17.3 1.0 4.2
PER (X) 18A 11.3 19.5 74.5 N/A 58.3 N/A 7.0
19F 14.3 22.3 50.9 14.2 24.1 40.4 23.2
20F 11.9 21.3 37.9 12.4 18.7 27.7 51.5
PBR (X) 18A 0.6 3.8 16.9 4.1 6.4 3.5 1.3
19F 0.5 4.1 14.0 11.0 4.6 4.1 1.9
20F 0.4 3.9 10.2 8.2 3.8 3.8 1.9
ROE (%) 18A 5.5 8.9 28.3 35.3 20.4 -4.5 19.5
19F 3.5 18.6 25.8 56.3 16.3 8.6 8.2
20F 4.1 18.9 24.7 26.8 17.6 6.2 4.5
ROA (%) 18A 2.8 3.1 6.9 10.4 10.4 -1.3 2.1
19F 2.1 6.0 7.7 10.1 8.1 0.8 1.2
20F 2.5 5.8 8.6 10.9 9.6 1.7 0.8
EPS (원, USD) 18A 16,150 4.9 20.2 -0.8 3.1 -0.2 0.5
19F 10,392 4.9 36.6 2.7 6.8 0.7 0.5
20F 12,476 5.1 49.2 3.1 8.7 1.0 0.2
주: 음영 친 기업은 19A, 20F, 21F
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부

그림 12. 온/오프라인 유통기업 EPSG-PER 비교 그림 13. 온/오프라인 유통기업 ROE-PBR 비교

(20F PER, x) (20F PBR, x)

Amazon 12
40
Amazon

30 9

JD.com ebay
Walmart 6
20
Alibaba
JD.com
Walmart
이마트
10 ebay 3 Alibaba
Rakuten
(20F EPSG, %)
이마트 (20F ROE, %)
0 0
0 10 20 30 40 50 0 10 20 30

주: Walmart, Alibaba는 21F 기준 주: Walmart, Alibaba는 21F 기준

자료: Bloomberg, 대신증권 Research & Strategy 자료: Bloomberg, 대신증권 Research & Strategy

13
Collaboration

14
 DAISHIN SECURITIES

F&B
Analyst 한유정 yj.han@daishin.com

15
Collaboration

나 혼자 살게 하는 간편식
2020년 간편식 시장 2020년 기준 간편식(냉동만두, 레토르트식품, 기타냉동/식사용조리식품 합산) 시장 규모
5조원 초과 전망
는 5조원을 초과할 전망이다. 2012년 2.3조원에 불과했던 간편식 시장은 연평균 11%
성장률로 음식료 업종 내 독보적인 성장률을 기록할 것으로 예상된다.

흔히 간편식 시장의 가파른 성장은 1인 가구 확대 영향이 주효했다고 평가하지만 오히

려 간편식 시장의 확대로 1인 가구가 확대되었다고 판단해도 무방하다. 간편식 시장 성
장이 먼저인지 1인 가구 확대가 먼저인지의 시점 차를 명확히 구분할 수 없으나 방향성
이 일치함은 틀림없다.

그림 1. 1 인 가구 비중 추이

(%)
30 1인가구 비중

25

20

15

10
2000 2005 2010 2014 2015 2016 2017

주: 2014년부터 인구주택총조사 조사 간격 1년 단위로 변경, 2010년까지는 5년 단위로 조사.

자료: 통계청, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 2. 주요 간편식 시장 규모 추이

(억원)
냉동만두 기타냉동조리식품
60,000
레토르트식품 기타식사용조리식품(제조도매)

50,000
CAGR 11%

40,000

30,000

20,000

10,000

0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

주: 2018~2020년은 대신증권 추정치

자료: FIS식품산업통계, 업계추산, 대신증권 Research&Strategy본부

16
 DAISHIN SECURITIES

간편식 원물, 패키지, 한국 간편식의 성장은 냉동식품 성장이 첫 출발이었다. 1990년 초 냉동식품은 과거 별
배송 전반에 걸친
도의 식품 카테고리가 아닌 식품의 유통 및 보존의 일환으로 모든 식품에 적용되었다.
질적 성장 지속
이를 1세대 간편식으로 구분한다면 2세대 간편식은 이와 같은 냉동 유통 및 보존 방법
의 제품 확장으로 냉동육류, 냉동과일, 냉동생선 등이 판매되기 시작했다. 하지만 냉동
과정에서 생기는 얼음 결정으로 맛과 질감이 냉장식품 대비 떨어질 수 밖에 없었고 유
통업체들의 콜드체인 미구축으로 한계에 봉착했다.

냉동식품의 대표주자인 냉동만두의 생산공정을 예로 들자면 ① 원재료 입고, ② 전처리,

③ 만두소, 만두피 제조, ④ 성형, ⑤ 증숙, ⑥ 동결, ⑦ 내포장, 외포장, ⑧ 냉동보관, ⑨
출고 순이다. 1세대 간편식을 2세대 간편식으로 성장시킨 주역은 ⑥, ⑧, ⑨이다. 냉동
식품의 핵심 기술은 영하 40도 급속 동결이다. 급속 동결이 이뤄져야 속재료 사이사이
에 작은 분자로 존재하는 수분이 결합하지 않는다. 수분이 결합되지 않아야 동결 과정에
서 얼음 덩어리가 형성되지 않는다. 얼음 덩어리가 형성되지 않아야 식품의 본래 조직이
파괴되지 않고 해동 시 얼음 덩어리가 물로 배출되지 않아 본연의 식감과 맛이 유지될
수 있다.

2004년 ‘쓰레기 만두 파동’을 계기로 음식료 기업들은 저가 이미지가 강렬했던 냉동 식

품들의 속재료의 크기를 키우거나, 속재료를 갈거나 다진(chopping) 형태에서 썰어넣는
(dicing)형태로 변형시키는 등 제품 질 향상에 주력했다.

그림 3. 냉동 만두 생산공정

자료: 서원푸드, 대신증권 Research&Strategy본부

17
Collaboration

간편식의 질적 뿐만 아니라 본래의 맛을 보존하기 위한 패키징 기술 개발에도 연구개발을 아끼지 않았

성장으로 폭발적
다. 음식료 기업에겐 외주의 영역으로 원가 절감이 핵심이었던 포장재가 3세대 간편식
양적 성장 기대
성장을 주도했다.

냉동만두의 경우 일정 시간 전자레인지에 조리 시 알아서 수증기가 배출 되는 포장 기

술, 냉동피자의 경우 빠른 속도로 온도를 속재료에 전달해 도우에 바삭한 식감을 더해주
거나 해동 과정에서 배출되는 수증기를 흡수해 도우를 눅눅하지 않게 도와주는 포장 기
술, 즉석밥의 경우 공기를 완벽히 차단해 방부제 없이도 변질을 원천적으로 막을 수 있
는 포장 기술이 개발, 적용되면서 관련 시장이 폭발적으로 성장할 수 있게 되었다. 과거
에는 일본, 독일 등의 포장 전문 회사로 부터 설비 혹은 노하우를 빌려왔으나 지속적인
연구개발 노력으로 한국 포장재 기술 역시 이에 버금가는 기술력을 보유하게 되었다.

냉동식품에서 시작된 간편식 열풍은 기존에는 상온보관이 불가능 했던 각종 가공식품들

의 상온보관 제품 출시가 가능해지면서 만두, 떡갈비, 핫도그, 피자, 냉동밥, 튀김, 면류
등으로 확산되어 현재와 같은 3세대 간편식 전성기를 맞이하게 되었다.

이제는 간편식과 최근 주요 식품 제조사들은 광장시장 순희네 빈대떡, 초마짬뽕, 이태원 잭슨피자 등 전

싸워야할 외식 산업
국의 맛집 메뉴들을 상품화하며 상품 기획에 차별점을 두고 있다. 뿐만 아니라 요리에
필요한 냉장상태의 식재료와 양념을 세트로 구성해 별도의 손질 없이 조리가 가능한 반
조리 가정식인 밀키트(Meal kit)의 성장세 또한 가파를 것으로 예상된다. 2007년 스웨덴
에서 처음 상품화된 밀키트의 경우 글로벌 시장 규모가 2020년 50억 달러에 달할 것으
로 전망되고 있다. 긍정적인 시장 전망에 동원홈푸드(브랜드: 맘스키트/출시 시기: 2016
년 7월), 한국야쿠르트(잇츠온/2017년 4월), GS리테일(심플리쿡/2017년 12월), 현대백화
점(셰프박스/2018년 4월), CJ제일제당(쿡킷/2019년 4월)에 이마트(피코크 밀키트/2019
년 6월)까지 밀키트 시장에 진출하며 한국 밀키트 시장 역시 본격적인 성장 가도를 달
릴 전망이다. 진출 기업들의 시장 전망에 따르면 2018년 200억원에 불과한 한국 밀키트
시장규모는 2019년 400억원, 2023년 7,000억원에 달할 것으로 예상된다.

이렇듯 간편식이 진화를 거듭할수록 소비자들의 외식에 대한 유인이 감소할 수 밖에 없

는 환경이 조성되고 있어 간편식 성장은 아직도 초입으로 판단한다.

그림 4. 가격대별 외식산업경기전망 지수 추이

80
고가 중가 저가
78
76
74
72
70
68
66
64
62
60
2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q
2016 2017 2018 2019

자료: 통계청, 농림축산식품부, 대신증권 Research&Strategy본부

18
 DAISHIN SECURITIES

표 1. 주요 음식료 기업들의 간편식 투자 및 전략 요약 (단위: 십억원)

기업명 시가총액 투자 내용

­ 2020 년까지 간편식 연구개발에 약 2,000 억원, 진천통합생산기지 건설에 약

CJ 제일제당 4,275 5,400 억원 투자 진행 중
­ 2019 년 11 월까지 100 억원 이상을 투자해 밀키트 센터 건설 예정

농심 1,512 ­ ‘쿡탐’이라는 간편식 브랜드 런칭.으로 국, 탕, 찌개 라인에 주력 중

현대그린푸드 1,265 ­ 약 700 억원 투자로 경기도 성남에 푸드센터 준공 예정
­ 2018 년 하반기 중 죽라인 증설 완료
동원 F&B 1,096
­ 2019 년 하반기 중 삼조셀텍 증설 완료 예정
SPC 삼립 863 ­ 2Q19 중 서천 육가공 증설 공장 가동 시작

­ 2017 년 평택공장에 냉장 간편식 라인 증축 완료

롯데푸드 631 ­ 2020 년까지 930 억원을 투자해 냉동 간편식 생산을 위한 김천공장 증설
진행 중

삼양식품 540 ­ ‘파스타테이블’이라는 간편식 브랜드 런칭으로 면 간편식 시장에 주력 중

풀무원 442 ­ 익산 김치 공장 300 억원을 투자한 김치 공장 가동 시작

­ 밀키트 시장 진출을 위해 농산물 전처리 국내 1 위 업체인 제이팜스,

CJ 프레시웨이 326 제이앤푸드 인수. CJ 제일제당의 상품 기획력과 유통력, CJ 대한통운의 물류
활용 예상
자료: 대신증권 Research&Strategy본부

온라인 식품 유통의 파편화가 반가운 이유

비식품에서 식품으로 온라인 식품 유통의 경우 비식품 대비 초기 투자 부담이 크고 평균 판매단가 역시 비식

넘어오는 온라인
품 대비 낮아 유통 기업들의 온라인 채널 확대 경쟁에서 빗겨있었다.
유통 경쟁
하지만 음식료 기업들 주도 하의 간편식 시장 확대, 유통 기업들의 온라인 식품 확대 전
략으로 온라인 식품 유통은 더욱 확대될 전망이다. 한국체인스토어협회의 정의를 빌리자
면 온라인 식품 시장은 태동기, 도입기, 성장기를 거쳐 도약기에 진입하고 있다. 마켓컬
리, 더반찬과 같은 온라인 식품 판매를 전문으로 한 벤처 기업들이 생겨나며 온라인 식
품 시장의 태동기가 시작되었다. 이마트, 롯데마트 등의 오프라인 식품 유통업체들의 온
라인 진출이 확대되며 도입기를 거쳤다. 이후 쿠팡, 위메프 등의 일반 온라인 쇼핑몰의
식품 판매가 확대 되며 성장기를 지나 현재 ‘동원몰’, ‘CJ On mart’ 그리고 신생 온라인
신선식품 유통 업체로 이어지는 다양한 식품 전문몰이 등장하는 도약기에 진입하며 대
형 플랫폼 사업자가 협상력의 우위를 점하는 유통 업자 위주의 시장에서 중소형 플랫폼
사업자로 파편화되어갈 가능성이 높다.

19
Collaboration

표 2. 신생 온라인 신선식품 유통 업체
기업명 특징

취급 제품 신선 식품, 유명 베이커리 제품, 가공식품 판매

마켓컬리
배송 오후 11 시 주문 시 익일 오전 7 시 전 도착
도축 4 일 이내 돼지고기, 당일 도계 닭고기, 당일 산란 달걀,
취급 제품
당일 착유 우유 등 신선식품 판매
정육각
배송 배송 시간 오전 10 시~오후 10 시 중 주문 시 1 시간 이내 도착

취급 제품 회, 고급 수산물 판매
오늘회
배송 오후 3 시 이전 주문 시 당일 오후 7 시 전 도착

취급 제품 생물, 냉동 해산물 판매
삼삼해물
자사몰 외에도 마켓컬리, 이마트, 쿠팡 등의 온라인 채널을 통해
배송
판매
취급 제품 시금치, 참나물, 방풍나물 등 데친 나물 판매
나물투데이
배송 오전 9 시 이전 주문 시 익일 도착

취급 제품 신생 이커머스 업체에 유통망을 제공

팀프레시
배송 새벽배송, 냉장배송 전문
자료: Google, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 5. 온라인 식품 시장의 발달 과정

태동기 도입기 도약기 성장기

오프라인 식품 다양한 식품 전문몰의 일반 온라인 쇼핑몰의

온라인 식품 판매 전문
유통업체들의 등장 및 성장 식품 판매 사업 확대
벤처 기업들의 탄생
온라인 진출

자료: 한국체인스토어협회, 대신증권 Research&Strategy본부

20
 DAISHIN SECURITIES

유통 경쟁 심화가 이러한 유통업계의 변화는 음식료 업종에는 너무나 반가울 뿐이다. 2000년대 초반 소비
반가울 따름
자 행동에 관한 연구에 따르면 전체 소비자의 70% 이상이 구매 의사 결정을 매대에 진
열된 제품을 보는 순간 하는 것으로 알려져 있다. 진열 매대는 곧 진열 점유율 이었고,
진열 점유율은 곧 시장 점유율이었다.

이에 음식료 기업들은 매대 전쟁이 불가피 했다. 오프라인 유통 매장의 진열 공간은 늘

한정되어있던 반면 PB(자체브랜드), 수입 제품에게 매대를 빼앗길 수 밖에 없었기 때문
에 오프라인 상품 진열 매대를 둘러썬 점유 공방전이 치열할 수 밖에 없었기 때문이다.
음식료 기업들은 매대 확보를 위한 할인행사, 시식행사가 필수적이었다. 관련 행사 진행
에 따른 실질적 판매 단가 하락, 영업 투입인력 확대 등이 음식료 기업들의 손익을 좌우
했다.

유통 기업들의 온라인 식품 유통 확대로 매대 전쟁이 자연스레 약화될 전망이다. 단순히

오프라인 매대에 진열되지 않아도 소비자에게 노출 시킬 수 있는 접점이 너무나 다양해
졌기 때문이다. 또한 온라인 유통 채널 상에서의 잦은 상품 노출로 자연스러운 광고 효
과까지 거둘 수 있다. 비교 편의를 위해 회계 기준이 변경되기 이전인 2017년 기준 한
국 제조업 평균 매출액 대비 광고선전비율은 0.96%인데 반면 식료품은 2.82%에 달한
다. 음식료 가공식품 평균 영업이익률이 한자리 수 에 그치는 점을 감안하면 광고선전비
등 기타 매출 활성화 비용 감소가 업종 전반의 이익 증가에 긍정적인 영향을 미칠 가능
성이 높다고 판단한다.

그림 6. 식품 제조업의 광고선전비율

제조업 0.96%

식료품 2.82%

비알콜음료 6.86%

알콜음료 9.62%

음료 8.98%

곡물가공품 0.69%

낙농제품 및 식용빙과류 5.42%

고기/과실/채소 및 유지가공업 0.69%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

주: 2017년 기준
자료: 한국은행 기업경영분석, 대신증권 Research&Strategy본부

21
Collaboration

파편화 되어갈 시장 어딘가 피어나는 음식료 자사몰

자사몰의 판매 온라인 쇼핑의 대중화 그리고 온라인 식품 구매의 일상화로 음식료 기업들 역시 직영
경로 단축
온라인 몰을 육성하는 중에 있다. 과거 1차 원료 매입•가공>가공식품 제조>도매유통>
소매유통>최종소비의 판매 경로에서 1차 원료 매입•가공>가공식품 제조>최종소비로
직접 연결되는 채널이 생겨난 것이다.

그림 7. 식품 유통 경로

제조 및 판매 도매 유통 소매 유통 최종 소비

대형 할인점

체인 슈퍼
직영 영업소
편의점

백화점

독립슈퍼

음식료 기업 대리점 일반식품점 소비자

온라인

직영 온라인 몰

급식
식자재 유통
외식

자료: 대신증권 Research&Strategy본부

직접 만들고, 대형마트, 백화점 등 오프라인 대형 유통사를 통하지 않고 개인 소비자에게 직접 전달이

직접 판다
가능해졌다. 즉 식품 제조 업체에서 제조한 후 자체 물류 센터를 거쳐 바로 판매가 가능
해지는 것이다. 유통 채널로의 운반, 판매 매대 진열, 재고 관리 등 일련의 과정들이 단
축된다.

최근 음식료 업종에서도 유행 주기가 1년 미만으로 단축되며 Fast moving trend에 부합

한 제품 출시 및 재고 관리의 중요성이 대두되고 있다. 자사몰을 통해 기획전, 타임세일,
아울렛 운영이 상시적으로 가능하고 이에 가격 경쟁력을 확보하는 동시에 유연한 재고
관리가 가능해진다. 또한 식품 제조사의 인기 브랜드의 신상품을 가장 먼저 접할수 있게
되는 등 브랜드 충성도 향상 역시 가능하며 유통 기업들의 온라인 채널 확대 경쟁 격화
에 대비할 독자적 채널 확보 또한 긍정적이다.

아직까지 매출 규모는 미미하나 최근 음식료 기업들이 온라인 채널에 공격적으로 투자

해 인터페이스를 개선하고, 자사몰 특화 제품 출시 및 이벤트 확대, 타사 제품까지 종류
를 다양화하며 음식료 기업들의 자사몰을 찾는 소비자도 차츰 증가될 전망이다.

22
 DAISHIN SECURITIES

표 3. 주요 음식료 기업들의 자사몰 운영 현황

기업 자사몰 특징
­ 2007 년 런칭
­ 2018 년 매출액은 약 400 억원 수준
­ 가공식품의 오프라인 평균 마진 상회 추정
­ 2019 년 상반기 중 충청 지역에 관련 물류 센터 투자 완료(투자 금액은 약
100 억원)
­ 동원그룹 외 제품으로 확장 노력 중. 다만 기공식품 카테고리 외에도
동원 F&B 의 생활/주방용품과 가전제품, 각종 프랜차이즈 음식 등으로 적극적으로 확대
동원몰 추세
­ 오후 5 시 이전 주문한 제품을 다음날 오전 7 시까지 배송하는 서비스인
‘밴드프레시’ 런칭. 서울과 경기도 일부 등 수도권 고객을 대상으로 서비스가
제공되며 최소 주문 금액은 3 만원 이상
­ 구매금액 30 만원 이상 또는 주문건수 12 회 이상이면 최고 등급인 프리미엄
등급으로 2 만원 이상 구매 시 최대 5,000 원 할인 쿠폰 혹은 무료배송 쿠폰
지급

풀무원의 ­ 풀무원샵을 통해 풀무원녹즙, eatslim(도시락), 베이비밀 일일배송 서비스

풀무원샵 제공에 주력 중

­ 2008 년 런칭
­ 2015 년 7 월 소비자 편의성을 위해 사이트 개편
­ 2018 년 매출액은 약 400 억원 수준
­ 연회비 20,000 원 결제 후 멤버십 서비스에 가입하면 프리미엄 정기회원
서비스인 온마트 프리미엄 서비스 시행 중
CJ 제일제당의
­ 동원몰과 달리 CJ 제일제당 제품 외로 확장 보다는 CJ 제일제당의 식품전용
CJ 온마트
온라인 쇼핑몰로 육성해 나아갈 전망. CJ 프레시웨이와 CJ 대한통운과의
시너지로 식재료 공급, 새벽배송/정기배송 서비스 제공이 가능하기 때문.
지난 4 월 CJ 제일제당이 출시한 밀키트 ‘쿡킷(COOKIT)’의 경우 CJ 온마트를
통해서만 판매하며 출시 초기 CJ 온마트의 일 평균 방문객 트래픽을
2,000 건에서 30,000~65,000 건으로 증가시킨 바 있음
­ 2012 년 런칭
­ 2018 년 매출액은 약 100 억원으로 추산
­ CJ 온마트와 마찬가지로 대상그룹 제품만 판매하는 전략 예상. 대상 브랜드
대상의
외에도 대상홀딩스의 웰라이프, 초록마을 등 대상 그룹의 약 1,000 여개
정원 e 샵
제품 취급
­ 최근 6 개월 100 만원 이상 구매 시 최고 등급인 골드 등급 등극으로 자사
브랜드 구매 시 5% 적립금, 15% 할인쿠폰, 무료배송 서비스 제공 등의 혜택

­ 후발주자임에도 온라인몰을 통해 다양한 제품을 출시하는 등 유통 채널인

삼양식품의
동시에 마케팅 창구로 활용 중
삼양맛샵
­ 2016 년 1,000 여명에 불과했던 회원수는 2018 년 기준 7 만여명 돌파

­ 2018 년 오뚜기몰 리뉴얼 런칭

오뚜기의
­ 최근 6 개월간 20 회 이상 구매 시 최고 등급인 오뚜기 매니아 등급
오뚜기몰
등극으로 적립율 상향

­ 2019 년 리뉴얼 런칭
­ 기존에는 정관장 제품만 판매하였으나 온라인 H&B 컨셉의 전문 몰로
한국인삼공사 확장해 현재는 정관장 제품 외에도 식약처로부터 건강기능식품 인정을 받은
(KT&G)의 헬스푸드와 화장품, 스포츠용품, 반려동물 용품 등 총 5,000 여종의 제품
정몰 판매 중
­ 배송의 경우 매장픽업 서비스와 매장배송 서비스를 실시해 가맹점과의 충돌
우려 해소

­ 2017 년 런칭
사조그룹의
­ 2018 년 리뉴얼 오픈
사조몰
­ 사조해표, 대림, 오양 등 사조그룹 제품 전반 취급

자료: 언론 요약, 대신증권 Research&Strategy본부 추정

23
 Collaboration

표 4. 국내외 온/오프라인 음식료 기업 Valuation 비교

MONDELEZ
회사명 동원 F&B 풀무원 CJ 제일제당 대상 BEYOND MEAT
INTERNATIONAL
코드 049770 KS 017810 KS 097950 KS 001680 KS BYND US MDLZ US
주가 (2019.06.11) 284,000 11,600 284,000 25,500 168.1 54.19
시가총액 (십억원, USDmn) 1,096 442 4,275 884 10,106 78,057
매출액 18A 2,802 2,272 18,670 2,956 87.9 25,938.0
(십억원,
19F 3,023 2,318 22,266 3,033 221.3 25,899.6
USDmn)
20F 2,889 2,390 24,333 3,145 355.6 26,616.5
영업이익 18A 87 40 832 121 -28.0 3312.0
(십억원,
19F 105 52 975 142 -12.5 4309.5
USDmn)
20F 113 61 1,128 154 4.6 4619.3
OPM (%) 18A 3.1 1.8 4.5 4.1 -31.8 12.8
19F 3.5 2.2 4.4 4.7 -5.6 16.6
20F 3.9 2.5 4.6 4.9 1.3 17.4
PER (X) 18A 19.6 14.0 6.0 13.9 N/A 16.4
19F 15.5 19.1 12.7 9.8 N/A 21.7
20F 14.1 16.0 10.0 9.1 N/A 20.2
PBR (X) 18A 1.8 1.0 1.0 0.9 N/A 2.3
19F 1.6 1.4 0.9 0.9 35.0 3.0
20F 1.5 1.3 0.8 0.9 35.2 2.8
ROE (%) 18A 9.3 7.8 19.7 7.0 N/A 13.1
19F 10.7 7.5 6.8 9.7 -6.7 14.0
20F 10.8 8.3 8.1 9.7 4.0 14.8
ROA (%) 18A 4.1 3.5 4.8 2.9 -29.9 5.4
19F 5.0 4.2 2.0 4.5 -5.5 5.6
20F 5.1 4.8 2.4 4.9 1.5 5.8
EPS (원, USD) 18A 14,992 568 8,139 2,013 -4.6 2.4
19F 18,313 607 22,343 2,596 -0.3 2.5
20F 20,158 724 28,401 2,793 0.1 2.7
자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

24
 DAISHIN SECURITIES

기업분석
종목 투자의견 목표주가
동원F&B(049770) Buy 370,000원
풀무원(017810) Buy 15,000원
이마트(139480) Marketperform 150,000원

월마트(WMT) Buy $110.6

US 푸드(USFD) Buy $42.7

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Collaboration

Earnings Preview

동원F&B
모든게 편안한 구간
(049770)

투자의견 매수, 목표주가 370,000원 유지

한유정 yj.han@daishin.com
- 목표주가 370,000원은 12M Fwd EPS 18,221원에 음식료 업종 평균
PER에 30%를 할증한 20.3배를 Target Multiple로 적용
투자의견 BUY - 음식료 업종 최선호주 유지
매수, 유지 - 지주사인 동원엔터프라이즈의 높은 보유 지분율로 120일 평균거래대금
6개월 370,000 이 20억원에 불과한 점은 아쉽지만 견조해진 시장 지배력 및 적극적 신
목표주가 사업 모색 등으로 추가적인 Valuation 확장 가능성이 높다고 판단
유지
현재주가
(19.06.11) 284,000 견조한 체력
- 2019년 1분기 동원F&B 참치캔 소매점 시장점유율은 79.1%로 80%에
음식료업종
육박. 과점 기업임에도 주도적으로 시장을 성장시켜오고 있다는 점이 고
무적임. 최근 이어진 어가 하락 추세는 연말 까지 이어질 가능성이 높아
4차 산업혁명/안전등급 ■ Neutral Green 2019년 이익 뿐만 아니라 2020년 이익 가시성 또한 높아진 상황
- 남양유업, 매일유업 등 전통 유제품 기업들의 외형 성장 부진 및 동원
KOSPI 2,111.81 F&B의 적극적 신제품 개발을 통한 시장 개척으로 연매출 5천억원을 초
시가총액 1,096십억원 과 달성 중인 유제품의 실적 기여 또한 고무적임
시가총액비중 0.08%
- 2019년 3분기 중 조미유통 사업부 내 삼조쎌텍 공장 증설분 가동 시작
자본금(보통주) 19십억원
52주 최고/최저 332,000원 / 243,500원
으로 2020년 실적 기여 기대
120일 평균거래대금 20억원 - 2019년 2분기 연결 매출액은 6,817억원(+7.6% yoy, -8.9% qoq), 영업
외국인지분율 6.19% 이익은 170억원(+29.1% yoy, -51.4% qoq)으로 시장 기대치 부합 전망
주요주주 동원엔터프라이즈 외 1 인 71.27%
국민연금 7.07%
기대되는 신사업 모멘텀
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
- 온라인 직영몰인 동원몰 적극 육성 중으로 장기적으로 전통 오프라인 채
절대수익률 10.9 4.8 6.8 -0.5
상대수익률 10.7 6.1 3.8 16.4 널에 대한 의존도 축소 전망. 적극적인 시장 대응 및 유통 구조의 변화
기대
(천원) 동원F&B(좌) (%)
Relative to KOSPI(우) - 2018년 하반기 식사대용제품, 2019년 상반기 비욘드미트 독점 공급 등
380 60
적극적인 신규 카테고리 확장에 대한 기대감 유효
330
40
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
280
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
20 매출액 2,553 2,803 2,962 3,152 3,343
230
영업이익 72 87 102 115 121
세전순이익 67 71 83 95 100
180 0
18.06 18.09 18.12 19.03 19.06 총당기순이익 51 57 66 75 79
지배지분순이익 51 57 66 75 79
EPS 13,313 14,699 16,973 19,470 20,560
PER 17.6 19.6 16.6 14.5 13.7
BPS 153,682 163,896 177,810 194,220 211,220
PBR 1.5 1.8 1.6 1.5 1.3
ROE 9.0 9.3 9.9 10.5 10.1
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 동원F&B, 대신증권 Research&Strategy본부

26
 DAISHIN SECURITIES

표 1. 동원 F&B 분기/연간 실적 추정 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E 2020E
매출액 7,049 6,335 7,894 6,748 7,482 6,817 8,290 7,026 25,526 28,025 29,616 31,523
일반식품 4,456 3,564 4,837 3,552 4,517 3,715 4,857 3,500 15,772 16,409 16,589 17,443
조미유통 2,165 2,336 2,585 2,687 2,541 2,629 2,937 2,992 8,353 9,773 11,099 12,017
사료및기타 428 434 472 509 424 474 496 534 1,401 1,844 1,927 2,062
YoY (%) 11.4 7.6 7.8 12.7 6.1 7.6 5.0 4.1 13.9 9.8 5.7 6.4
일반식품 4.9 2.3 4.7 3.8 1.4 4.2 0.4 -1.5 7.1 4.0 1.1 5.1
조미유통 15.4 15.8 12.8 23.9 17.4 12.5 13.6 11.4 21.1 17.0 13.6 8.3
사료및기타 110.6 11.9 14.3 28.3 -1.0 9.0 5.0 5.0 77.2 31.6 4.5 7.0
영업이익 359 132 383 -2 349 170 419 86 724 872 1,024 1,152
일반식품 178 66 329 60 287 94 341 -9 449 633 714 796
조미유통 49 62 57 68 54 63 64 72 267 236 252 299
사료및기타 2 4 -3 -1 9 13 14 23 17 3 58 57
YoY (%) 19.4 51.5 28.4 적전 -2.8 28.8 9.4 흑전 -1.3 20.5 17.4 12.6
일반식품 -25.7 99.8 62.8 흑전 60.7 43.6 3.7 적전 -1.8 41.0 12.7 11.6
조미유통 -10.4 -10.4 -32.2 14.5 9.1 1.2 12.8 5.6 -4.5 -11.7 6.9 18.6
사료및기타 -62.2 흑전 적전 적전 292.3 207.1 흑전 흑전 흑전 -83.4 1,926.1 -2.1
영업이익률(%) 5.1 2.1 4.9 0.0 4.7 2.5 5.1 1.2 2.8 3.1 3.5 3.7
일반식품 4.0 1.8 6.8 1.7 6.3 2.5 7.0 -0.2 2.8 3.9 4.3 4.6
조미유통 2.3 2.7 2.2 2.5 2.1 2.4 2.2 2.4 3.2 2.4 2.3 2.5
사료및기타 0.5 1.0 -0.6 -0.2 2.1 2.7 2.8 4.2 1.2 0.2 3.0 2.8
자료: 대신증권 Research&Strategy 본부

그림 1. 동원 F&B PER Band Chart 그림 2. 동원 F&B PBR Band Chart

(천원) Price 9.0 x (천원)

600 15.0 x 21.0 x 600 Price 0.9 x
1.5 x 2.1 x
26.9 x 32.9 x
2.7 x 3.3 x
500 500

400 400

300 300

200 200

100 100

0 0
11.12 13.10 15.8 17.6 19.4 11.12 13.10 15.8 17.6 19.4

자료: Valuewise, 대신증권 Research&Strategy본부 자료: Valuewise, 대신증권 Research&Strategy본부

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 Collaboration

재무제표
포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
매출액 2,553 2,803 2,962 3,152 3,343 유동자산 629 631 679 726 777
매출원가 1,935 2,189 2,312 2,454 2,607 현금및현금성자산 65 23 36 51 61
매출총이익 618 613 650 699 736 매출채권 및 기타채권 244 241 255 271 288
판매비와관리비 545 526 547 584 615 재고자산 304 349 369 383 407
영업이익 72 87 102 115 121 기타유동자산 16 18 18 20 21
영업이익률 2.8 3.1 3.5 3.7 3.6 비유동자산 740 772 827 883 937
EBITDA 115 133 148 167 178 유형자산 484 542 590 635 675
영업외손익 -5 -16 -19 -20 -21 관계기업투자금 0 0 -1 -1 -2
관계기업손익 0 0 0 0 0 기타비유동자산 256 230 238 249 264
금융수익 4 2 2 2 2 자산총계 1,369 1,404 1,506 1,609 1,714
외환관련이익 4 2 2 2 2 유동부채 403 342 377 383 390
금융비용 -10 -13 -14 -15 -16 매입채무 및 기타채무 294 249 256 264 273
외환관련손실 0 0 0 0 0 차입금 67 49 77 74 72
기타 1 -5 -7 -7 -6 유동성채무 22 22 22 22 22
법인세비용차감전순손익 67 71 83 95 100 기타유동부채 20 21 22 23 23
법인세비용 -16 -15 -17 -20 -21 비유동부채 372 429 443 476 510
계속사업순손익 51 57 66 75 79 차입금 333 392 407 442 477
중단사업순손익 0 0 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0
당기순이익 51 57 66 75 79 기타비유동부채 39 37 36 34 33
당기순이익률 2.0 2.0 2.2 2.4 2.4 부채총계 776 771 819 859 899
비지배지분순이익 0 0 0 0 0 지배지분 593 632 686 750 815
지배지분순이익 51 57 66 75 79 자본금 19 19 19 19 19
매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0 자본잉여금 110 110 110 110 110
기타포괄이익 0 -8 0 0 0 이익잉여금 479 526 580 644 709
포괄순이익 51 49 66 75 79 기타자본변동 -15 -23 -24 -24 -24
비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0
지배지분포괄이익 51 49 66 75 79 자본총계 593 632 686 750 815
순차입금 349 428 456 473 494
10 11 12 13 14
Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
EPS 13,313 14,699 16,973 19,470 20,560 영업활동 현금흐름 50 26 90 111 111
PER 17.6 19.6 16.6 14.5 13.7 당기순이익 51 57 66 75 79
BPS 153,682 163,896 177,810 194,220 211,220 비현금항목의 가감 79 88 93 103 111
PBR 1.5 1.8 1.6 1.5 1.3 감가상각비 43 46 45 52 57
EBITDAPS 29,871 34,411 38,260 43,223 46,191 외환손익 0 0 2 2 2
EV/EBITDA 10.9 11.6 10.4 9.3 8.8 지분법평가손익 0 0 0 0 0
SPS 661,451 726,208 767,423 816,838 866,266 기타 36 43 46 49 52
PSR 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 자산부채의 증감 -66 -103 -38 -34 -43
CFPS 33,763 37,610 41,110 46,150 49,203 기타현금흐름 -15 -16 -30 -33 -35
DPS 2,500 3,000 3,000 3,500 3,500 투자활동 현금흐름 -233 -84 -98 -105 -109
투자자산 -12 -1 -9 -12 -16
재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -88 -86 -91 -95 -95
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 기타 -133 3 2 2 2
성장성 재무활동 현금흐름 180 16 17 7 5
매출액 증가율 13.9 9.8 5.7 6.4 6.1 단기차입금 5 -18 28 -2 -2
영업이익 증가율 -1.3 20.5 17.4 12.5 5.1 사채 40 25 20 30 30
순이익 증가율 1.9 10.5 15.5 14.7 5.6 장기차입금 154 56 -5 5 5
수익성 유상증자 0 0 0 0 0
ROIC 6.6 7.0 7.3 7.7 7.7 현금배당 -10 -10 -12 -12 -14
ROA 5.9 6.3 7.0 7.4 7.3 기타 -9 -36 -14 -14 -14
ROE 9.0 9.3 9.9 10.5 10.1 현금의 증감 -3 -42 13 15 10
안정성 기초 현금 68 65 23 36 51
부채비율 130.8 121.9 119.4 114.7 110.3 기말 현금 65 23 36 51 61
순차입금비율 58.9 67.7 66.5 63.1 60.6 NOPLAT 55 69 81 91 96
이자보상배율 7.5 6.6 7.1 7.5 7.4 FCF 6 18 32 44 54
자료: 동원F&B, 대신증권 Research&Strategy 본부

28
 DAISHIN SECURITIES

Initiation

풀무원
턴어라운드의 정석
(017810)

투자의견 매수, 목표주가 15,000원 제시

한유정 yj.han@daishin.com
- 목표주가 15,000원은 12M Fwd EPS 752원에 음식료 업종 평균 PER에
30% 할증한 20.5배를 Target Multiple로 적용
투자의견 BUY
매수, 신규 미운 오리 새끼의 변신
6개월 15,000 - 2019년 매출액 2조 3,179억원(+2.0% yoy), 영업이익 521억원(+29.6%
목표주가 신규 yoy) 전망
현재주가 - 지주(경영관리용역수익, 배당금 합산)부문을 제외한 순수 식품 사업부 매
(19.06.11) 11,600 출액은 2조 2,434억원(+2.2% yoy), 영업이익 424억원(+149.7% yoy) 전
음식료업종
망. 1) 면류/ready meal 증설에 따른 초기 고정비 부담 및 매출 활성화
비용 집행 반영, 2) 최저임금 상승 영향으로 급식/외식, 물류 부문의 손
익 개선에 대해 보수적으로 반영하였음에도 3) 미국 법인에서의 제품 믹
4차 산업혁명/안전등급 ■ Neutral Green 스 변화 및 주요 제품의 Mainstream 유통 채널 확장에 따른 손익 개선,
4) 건강생활 부문의 전년 기저효과 및 제품/유통 채널 확장을 통한 손익
KOSPI 2,111.81 개선으로 2018년 대비 큰 폭의 이익 개선세가 예상됨
시가총액 442십억원 - 미국 법인의 경우 2017년부터 노력해온 이탈리안 가공식품 위주의 포트
시가총액비중 0.03% 폴리오에서 아시안 가공식품 위주로의 포트폴리오 개편에 대한 외형, 수
자본금(보통주) 19십억원
52주 최고/최저 14,300원 / 7,780원
익성 개선세 기대. 2019년 처음으로 단행한 미국 내 주요 제품 가격 인
120일 평균거래대금 12억원 상 역시 진출 초기 대비 견조해진 시장 지배력에 대한 증거
외국인지분율 1.47%
주요주주 남승우 외 8 인 60.77%
미운 오리에 가려졌던 종합식품사의 매력적인 포트폴리오
한마음평화연구재단 10.00%
- 식품 및 식자재 사업부 내 두부류/나물류, 계란/수산/어육 제품군의 안
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
정적 실적 기여에 건면, 간편식 시장 확대에 따른 면류/Ready meal 수
절대수익률 -4.5 20.8 41.1 -17.7
상대수익률 -4.7 22.3 37.2 -3.8 혜, 음료/발효유에서의 점유율 확대 역시 긍정적임
- 풀무원의 경우 오래전 부터 온라인, 방문판매, 신선택배 등에 대한 투자
(천원) 풀무원(좌) (%)
Relative to KOSPI(우) 가 이루어 온 상태로 오프라인 유통 채널 경쟁력 약화 시 확장 가능성이
16 20
충분한 다양한 채널을 보유 중

11
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)

-20 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액 2,196 2,272 2,318 2,390 2,478
영업이익 53 40 52 61 70
6 -40 세전순이익 52 28 46 55 66
18.06 18.09 18.12 19.03 19.06
총당기순이익 30 13 23 28 33
지배지분순이익 39 23 26 30 36
EPS 1,011 568 607 724 858
PER 17.0 14.0 18.6 15.6 13.2
BPS 7,032 8,028 8,322 9,040 9,888
PBR 2.4 1.0 1.4 1.3 1.1
ROE 14.6 7.8 7.5 8.3 9.1
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출, PER은 자사주 포함
자료: 풀무원, 대신증권 Research&Strategy본부

29
Collaboration

표 1. 풀무원 분기/연간 실적 추정 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2016 2017 2018 2019E 2020E
매출액 5,452 5,723 5,862 5,683 5,493 5,861 6,007 5,818 20,307 22,381 22,720 23,179 23,900
지주 296 158 158 160 222 174 174 176 688 732 772 746 820
식품및식자재 3,768 4,059 4,227 4,023 3,793 4,104 4,287 4,068 13,948 14,996 16,077 16,251 16,519
급식및외식 1,588 1,613 1,751 1,643 1,549 1,543 1,674 1,572 4,963 6,324 6,596 6,338 6,063
물류 274 295 310 283 278 301 316 288 1,051 1,093 1,163 1,184 1,207
건강생활 354 378 356 342 354 397 380 361 1,560 1,593 1,430 1,491 1,588
해외 786 776 776 826 890 885 877 933 2,933 3,078 3,165 3,585 4,051
기타 19 21 18 20 17 19 17 19 93 78 79 72 74
내부거래 1,634 1,577 1,736 1,615 1,609 1,561 1,718 1,599 4,929 5,512 6,561 6,487 6,422
YoY 3.0% 2.1% 0.2% 0.9% 0.8% 2.4% 2.5% 2.4% 10.0% 10.2% 1.5% 2.0% 3.1%
지주 18.3% -2.8% -2.9% 2.5% -25.0% 10.0% 10.0% 10.0% 6.6% 6.4% 5.5% -3.4% 10.0%
식품및식자재 10.2% 7.8% 4.8% 6.4% 0.7% 1.1% 1.4% 1.1% 6.4% 7.5% 7.2% 1.1% 1.6%
급식및외식 10.2% 5.5% 3.3% -0.9% -2.5% -4.3% -4.4% -4.3% 14.3% 27.4% 4.3% -3.9% -4.3%
물류 7.5% 8.2% 6.0% 3.8% 1.2% 2.0% 2.0% 2.0% 5.5% 4.0% 6.3% 1.8% 2.0%
건강생활 -9.0% -7.5% -15.2% -8.8% 0.0% 5.0% 6.6% 5.3% 9.9% 2.1% -10.2% 4.2% 6.6%
해외 -1.8% 1.5% 2.5% 9.5% 13.1% 14.0% 13.0% 13.0% 24.5% 5.0% 2.8% 13.3% 13.0%
기타 -3.0% 10.6% 2.2% -4.8% -7.7% -8.0% -8.0% -8.0% -18.3% -16.3% 1.0% -7.9% 2.0%
내부거래 27.5% 19.7% 13.4% 16.7% -1.5% -1.0% -1.0% -1.0% 9.1% 11.8% 19.0% -1.1% -1.0%
매출액 비중
지주 5% 3% 3% 3% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%
식품및식자재 69% 71% 72% 71% 69% 70% 71% 70% 69% 67% 71% 70% 69%
급식및외식 29% 28% 30% 29% 28% 26% 28% 27% 24% 28% 29% 27% 25%
물류 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
건강생활 6% 7% 6% 6% 6% 7% 6% 6% 8% 7% 6% 6% 7%
해외 14% 14% 13% 15% 16% 15% 15% 16% 14% 14% 14% 15% 17%
기타 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
내부거래 30% 28% 30% 28% 29% 27% 29% 27% 24% 25% 29% 28% 27%
영업이익 5 133 161 104 15 172 213 122 379 535 402 521 609
지주 167 11 19 36 68 6 8 15 246 203 233 97 106
식품및식자재 107 165 168 159 105 167 170 161 564 605 599 603 644
급식및외식 -24 31 65 9 -31 30 62 8 44 96 81 69 69
물류 -2 1 -4 -2 -5 2 2 1 38 34 -7 -0 6
건강생활 3 10 4 14 8 11 9 15 72 67 30 42 50
해외 -99 -86 -95 -120 -69 -48 -38 -81 -449 -389 -399 -237 -214
기타 -3 -3 1 4 -1 -2 -1 -1 13 -10 -1 -6 -4
내부거래 -143 4 2 4 -60 6 2 4 -149 -71 -133 -48 -48
YoY -89.2% -0.1% -26.1% -25.7% 213.8% 29.4% 32.4% 17.0% -4.0% 40.9% -24.7% 29.6% 16.9%
지주 34.0% -57.2% 41.8% -9.7% -59.1% -43.7% -58.1% -58.4% 7.0% -17.6% 14.7% -58.2% 9.2%
식품및식자재 -16.9% 15.1% -14.8% 16.7% -1.4% 1.1% 1.4% 1.1% -1.0% 7.4% -1.1% 0.7% 6.7%
급식및외식 적지 1.9% 24.1% -68.8% 적지 -4.3% -4.4% -4.3% 21.3% 116.0% -16.0% -14.5% 0.0%
물류 적전 -88.5% 적전 적전 적지 33.3% 흑전 흑전 44.7% -11.6% 적전 적지 흑전
건강생활 -57.0% -48.2% -83.6% -21.4% 211.7% 15.5% 113.2% 6.4% 39.5% -7.5% -55.1% 41.3% 17.0%
해외 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지
기타 적지 적지 흑전 흑전 적지 적지 적전 적전 흑전 적전 적지 적지 적지
영업이익률 0.1% 2.3% 2.7% 1.8% 0.3% 2.9% 3.5% 2.1% 1.9% 2.4% 1.8% 2.2% 2.5%
지주 56.3% 6.8% 12.1% 22.6% 30.7% 3.5% 4.6% 8.5% 35.8% 27.7% 30.1% 13.0% 12.9%
식품및식자재 2.8% 4.1% 4.0% 4.0% 2.8% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 3.7% 3.7% 3.9%
급식및외식 -1.5% 1.9% 3.7% 0.5% -2.0% 1.9% 3.7% 0.5% 0.9% 1.5% 1.2% 1.1% 1.1%
물류 -0.8% 0.4% -1.2% -0.7% -1.8% 0.5% 0.5% 0.5% 3.6% 3.1% -0.6% 0.0% 0.5%
건강생활 0.7% 2.5% 1.1% 4.1% 2.3% 2.8% 2.3% 4.1% 4.6% 4.2% 2.1% 2.8% 3.1%
해외 -12.6% -11.1% -12.3% -14.5% -7.8% -5.4% -4.4% -8.7% -15.3% -12.6% -12.6% -6.6% -5.3%
기타 -17.0% -13.4% 6.1% 21.0% -7.9% -8.0% -8.0% -8.0% 14.3% -12.7% -0.8% -8.0% -5.0%
자료: 대신증권 Research&Strategy 본부

30
 DAISHIN SECURITIES

표 2. 풀무원 지주 부문 제외 분기/연간 실적 추정 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2016 2017 2018 2019E 2020E
매출액 5,156 5,565 5,704 5,523 5,271 5,688 5,833 5,642 19,619 21,649 21,948 22,434 23,080
식품및식자재 3,768 4,059 4,227 4,023 3,793 4,104 4,287 4,068 13,948 14,996 16,077 16,251 16,519
두부/나물류 661 630 677 666 663 637 683 672 2,579 2,609 2,634 2,655 2,682
면/간편식 479 501 554 513 499 526 582 538 1,684 1,790 2,047 2,145 2,252
계란/수산류 308 285 317 316 309 288 320 320 1,179 1,214 1,226 1,237 1,249
음료/발효유 229 238 243 228 240 250 255 239 796 866 938 985 1,034
급식 1,011 1,184 1,089 1,156 946 1,125 1,035 1,098 4,105 4,235 4,440 4,204 4,036
외식 68 75 89 79 73 79 93 83 151 280 311 327 344
기타 223 282 305 198 231 294 317 206 1,360 1,440 1,008 1,048 1,090
생산자회사 790 863 954 867 832 906 1,002 911 2,095 2,563 3,474 3,650 3,833
급식및외식 1,588 1,613 1,751 1,643 1,549 1,543 1,674 1,572 4,963 6,324 6,596 6,338 6,063
위탁급식 526 536 537 545 511 520 521 529 1,940 1,970 2,144 2,080 2,018
컨세션&기타 1,062 1,077 1,214 1,098 1,038 1,023 1,154 1,043 3,023 4,354 4,452 4,258 4,046
물류 274 295 310 283 278 301 316 288 1,051 1,093 1,163 1,184 1,207
건강생활 354 378 356 342 354 397 380 361 1,560 1,593 1,430 1,491 1,588
방문판매 116 119 104 103 113 115 106 105 509 507 441 438 447
신선택배 207 225 214 161 229 248 236 177 806 904 808 890 979
기타 31 34 38 79 12 34 38 79 244 181 181 162 162
해외 786 776 776 826 890 885 877 933 2,933 3,078 3,165 3,585 4,051
기타 19 21 18 20 17 19 17 19 93 78 79 72 74
내부거래 1,634 1,577 1,736 1,615 1,609 1,561 1,718 1,599 4,929 5,512 6,561 6,487 6,422
YoY 2.3% 2.2% 0.3% 0.8% 2.2% 2.2% 2.3% 2.2% 10.1% 10.3% 1.4% 2.2% 2.9%
식품및식자재 10.2% 7.8% 4.8% 6.4% 0.7% 1.1% 1.4% 1.1% 6.4% 7.5% 7.2% 1.1% 1.6%
두부/나물류 -2.0% 3.3% -0.2% 3.1% 0.3% 1.0% 1.0% 1.0% 29.0% 1.2% 0.9% 0.8% 1.0%
면/간편식 12.3% 10.8% 21.5% 12.7% 4.1% 5.0% 5.0% 5.0% 101.8% 6.3% 14.4% 4.8% 5.0%
계란/수산류 0.9% 5.0% 0.5% -1.9% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% -8.8% 3.0% 1.0% 0.9% 1.0%
음료/발효유 11.6% 6.9% 5.8% 9.9% 4.9% 5.0% 5.0% 5.0% 8.8% 8.4% 5.0% 5.0%
급식 7.8% 4.8% -1.1% 8.4% -6.4% -5.0% -5.0% -5.0% 5.1% 3.2% 4.8% -5.3% -4.0%
외식 10.6% 9.0% 17.7% 6.6% 6.5% 5.0% 5.0% 5.0% 78.0% 85.7% 11.1% 5.3% 5.0%
기타 -25.7% -29.6% -26.8% -38.7% 3.7% 4.0% 4.0% 4.0% -56.6% 5.9% -30.0% 3.9% 4.0%
생산자회사 55.5% 41.7% 25.6% 26.4% 5.3% 5.0% 5.0% 5.0% 12.5% 22.3% 35.6% 5.1% 5.0%
급식및외식 10.2% 5.5% 3.3% -0.9% -2.5% -4.3% -4.4% -4.3% 14.3% 27.4% 4.3% -3.9% -4.3%
위탁급식 11.2% 8.5% 4.3% 11.6% -3.0% -3.0% -3.0% -3.0% -0.1% 1.5% 8.9% -3.0% -3.0%
컨세션&기타 9.7% 4.0% 2.8% -6.1% -2.2% -5.0% -5.0% -5.0% 26.0% 44.0% 2.2% -4.3% -5.0%
물류 7.5% 8.2% 6.0% 3.8% 1.2% 2.0% 2.0% 2.0% 5.5% 4.0% 6.3% 1.8% 2.0%
건강생활 -9.0% -7.5% -15.2% -8.8% 0.0% 5.0% 6.6% 5.3% 9.9% 2.1% -10.2% 4.2% 6.6%
방문판매 -9.6% -8.9% -23.1% -9.6% -2.9% -3.0% 2.0% 2.0% -0.3% -13.0% -0.6% 2.0%
신선택배 -4.3% -1.2% -13.7% -23.9% 10.8% 10.0% 10.0% 10.0% 12.1% -10.7% 10.2% 10.0%
기타 -30.2% -32.2% 3.5% 56.0% -60.9% 0.0% 0.0% 0.0% 30.9% -25.7% 0.0% -10.5% 0.0%
해외 -1.8% 1.5% 2.5% 9.5% 13.1% 14.0% 13.0% 13.0% 24.5% 5.0% 2.8% 13.3% 13.0%
기타 -3.0% 10.6% 2.2% -4.8% -7.7% -8.0% -8.0% -8.0% -18.3% -16.3% 1.0% -7.9% 2.0%
내부거래 27.5% 19.7% 13.4% 16.7% -1.5% -1.0% -1.0% -1.0% 9.1% 11.8% 19.0% -1.1% -1.0%
영업이익 -162 122 142 68 -53 166 205 107 134 332 170 424 503
식품및식자재 107 165 168 159 105 167 170 161 564 605 599 603 644
급식/외식 -24 31 65 9 -31 30 62 8 44 96 81 69 69
물류 -2 1 -4 -2 -5 2 2 1 38 34 -7 -0 6
건강생활 3 10 4 14 8 11 9 15 72 67 30 42 50
해외 -99 -86 -95 -120 -69 -48 -38 -81 -449 -389 -399 -237 -214
기타 -3 -3 1 4 -1 -2 -1 -1 13 -10 -1 -6 -4
내부거래 -143 4 2 4 -60 6 2 4 -149 -71 -133 -48 -48
YoY 적지 13.1% -30.6% -32.0% 적지 35.8% 44.6% 56.9% -19.3% 148.6% -48.8% 149.7% 18.6%
식품및식자재 -16.9% 15.1% -14.8% 16.7% -1.4% 1.1% 1.4% 1.1% -1.0% 7.4% -1.1% 0.7% 6.7%
급식/외식 적지 1.9% 24.1% -68.8% 적지 -4.3% -4.4% -4.3% 21.3% 116.0% -16.0% -14.5% 0.0%
물류 적전 -88.5% 적전 적전 적지 33.3% 흑전 흑전 44.7% -11.6% 적전 적지 흑전
건강생활 -57.0% -48.2% -83.6% -21.4% 211.7% 15.5% 113.2% 6.4% 39.5% -7.5% -55.1% 41.3% 17.0%
해외 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지
기타 적지 적지 흑전 흑전 적지 적지 적전 적전 흑전 적전 적지 적지 적지
영업이익률 -3.1% 2.2% 2.5% 1.2% -1.0% 2.9% 3.5% 1.9% 0.7% 1.5% 0.8% 1.9% 2.2%
식품및식자재 2.8% 4.1% 4.0% 4.0% 2.8% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 3.7% 3.7% 3.9%
급식/외식 -1.5% 1.9% 3.7% 0.5% -2.0% 1.9% 3.7% 0.5% 0.9% 1.5% 1.2% 1.1% 1.1%
물류 -0.8% 0.4% -1.2% -0.7% -1.8% 0.5% 0.5% 0.5% 3.6% 3.1% -0.6% 0.0% 0.5%
건강생활 0.7% 2.5% 1.1% 4.1% 2.3% 2.8% 2.3% 4.1% 4.6% 4.2% 2.1% 2.8% 3.1%
해외 -12.6% -11.1% -12.3% -14.5% -7.8% -5.4% -4.4% -8.7% -15.3% -12.6% -12.6% -6.6% -5.3%
기타 -17.0% -13.4% 6.1% 21.0% -7.9% -8.0% -8.0% -8.0% 14.3% -12.7% -0.8% -8.0% -5.0%
자료: 대신증권 Research&Strategy 본부

31
Collaboration

그림 1. 풀무원 지배구조

100% 식품 및 식자재 100%

식품 및 식자재 푸드머스
풀무원식품
100%
해외(미국) Pulmuone USA
100%
100% 물류 엑소후레쉬물류
푸드서비스 및 외식
풀무원푸드앤컬처 해외(중국) 상해 푸메이뚜어식품
100%
북경 푸메이뚜어녹색식품
북경 델리카 식품(61%)

지주사 69.3% 식품 및 식자재 56.5%

해외(일본) 아사히코
풀무원 풀무원다논
생산법인 피피이씨춘천 피피이씨글로벌김치
피피이씨의령 (50%)
피피이씨음성생면 신선나또(81%)
100% 건강생활 피피이씨음성나물
풀무원녹즙 100%
서비스 풀무원아이앤

100% 건강생활 100%

해외(중국) 푸메이뚜어러훠
풀무원건강생활

100% 청소용품렌털
풀무원더스킨

100% 산업디자인 및 출판
씨디스어소시에이
츠

100%
휴면법인
찬마루유통

자료: 대신증권 Research & Strategy 본부

그림 2. 국내 라면 시장 규모 그림 3. 국내 건면 시장 규모

(억원)
(억원)
22,000 1,600
CAGR 2.9% CAGR 21.0%
1,400
21,500
1,200
21,000
1,000

20,500 800

600
20,000
400
19,500
200

19,000 0
2015 2016 2017 2018 2015 2016 2017 2018

자료: 닐슨코리아, 대신증권 Research&Strategy본부 자료: 닐슨코리아, 대신증권 Research&Strategy본부

32
 DAISHIN SECURITIES

재무제표
포괄손익계산서 (단위: 십억원)) 재무상태표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
매출액 2,196 2,272 2,318 2,390 2,478 유동자산 379 470 498 536 562
매출원가 1,657 1,713 1,742 1,791 1,854 현금및현금성자산 73 104 182 210 225
매출총이익 538 559 576 599 624 매출채권및기타채권 198 191 195 201 209
판매비와관리비 486 519 524 538 555 재고자산 91 106 108 111 115
영업이익 53 40 52 61 70 기타유동자산 17 71 13 13 13
영업이익률 2.4 1.8 2.2 2.5 2.8 비유동자산 724 744 752 760 760
EBITDA 121 113 120 129 138 유형자산 568 593 615 626 629
영업외손익 -1 -13 -6 -6 -4 관계기업투자금 20 21 22 22 23
관계기업손익 1 2 2 2 2 기타비유동자산 136 130 116 112 109
금융수익 2 3 3 3 3 자산총계 1,103 1,215 1,251 1,296 1,322
외환관련이익 1 1 1 1 1 유동부채 496 525 514 496 480
금융비용 -12 -14 -16 -16 -15 매입채무 및 기타채무 234 239 242 247 253
외환관련손실 0 0 0 0 0 차입금 151 140 140 130 120
기타 7 -3 5 5 5 유동성채무 58 98 88 79 71
법인세비용차감전순손익 52 28 46 55 66 기타유동부채 54 49 44 40 37
법인세비용 21 15 23 28 33 비유동부채 231 250 271 294 288
계속사업순손익 30 13 23 28 33 차입금 159 172 190 205 190
중단사업순손익 0 0 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0
당기순이익 30 13 23 28 33 기타비유동부채 72 77 81 89 98
당기순이익률 1.4 0.6 1.0 1.2 1.3 부채총계 727 775 785 790 768
비지배지분순이익 -8 -11 -2 -3 -3 지배지분 268 331 351 381 417
지배지분순이익 39 23 26 30 36 자본금 19 21 21 21 21
매도가능금융자산평가 0 0 0 0 0 자본잉여금 -13 48 48 48 48
기타포괄이익 -11 -7 -1 -1 -1 이익잉여금 269 264 284 314 350
포괄순이익 20 6 22 27 32 기타자본변동 -7 -2 -3 -3 -3
비지배지분포괄이익 -9 -12 -2 -3 -3 비지배지분 108 109 115 125 137
지배지분포괄이익 28 18 25 30 35 자본총계 376 440 466 506 553
순차입금 289 306 235 203 156
10 11 12 13 14
Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
EPS 1,011 568 607 724 858 영업활동 현금흐름 63 59 69 73 77
PER 17.0 14.0 19.1 16.0 13.5 당기순이익 30 13 23 28 33
BPS 7,032 8,028 8,322 9,040 9,888 비현금항목의 가감 114 129 132 138 141
PBR 2.4 1.0 1.4 1.3 1.2 감가상각비 68 73 68 68 68
EBITDAPS 3,181 2,738 2,845 3,071 3,273 외환손익 0 0 -1 -1 -1
EV/EBITDA 8.7 6.4 6.6 6.0 5.3 지분법평가손익 0 0 0 0 0
SPS 57,642 55,090 55,024 56,736 58,819 기타 46 56 65 70 74
PSR 0.3 0.1 0.2 0.2 0.2 자산부채의 증감 -60 -59 -50 -52 -53
CFPS 3,799 3,429 3,689 3,924 4,133 기타현금흐름 -22 -23 -36 -41 -45
DPS 115 102 10 10 10 투자활동 현금흐름 -95 -137 -70 -70 -62
투자자산 15 -5 8 -1 -1
재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -99
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 기타 -11 -45 6 6 6
성장성 재무활동 현금흐름 19 107 -17 -24 -53
매출액 증가율 8.1 3.5 2.0 3.1 3.7 단기차입금 0 0 0 -10 -10
영업이익 증가율 39.1 -23.7 29.6 16.9 14.3 사채 0 0 0 0 0
순이익 증가율 204.7 -58.4 83.4 19.2 18.6 장기차입금 27 27 18 15 -15
수익성 유상증자 0 105 0 0 0
ROIC 4.5 2.5 3.4 3.9 4.4 현금배당 -5 -5 -5 0 0
ROA 4.9 3.5 4.2 4.8 5.3 기타 -3 -20 -29 -28 -27
ROE 14.6 7.8 7.5 8.3 9.1 현금의 증감 -13 30 79 28 14
안정성 기초 현금 86 73 104 182 210
부채비율 193.5 176.2 168.6 156.2 138.9 기말 현금 73 104 182 210 225
순차입금비율 76.9 69.5 50.4 40.1 28.2 NOPLAT 31 18 26 30 35
이자보상배율 4.5 2.9 3.3 3.8 4.7 FCF -11 -6 4 18 30
자료: 풀무원, 대신증권 Research&Strategy본부

33
Collaboration

Issues & News

이마트 구조적 수요 감소와

(139480) 온라인 경쟁 심화

유정현 이나연 투자의견 Marketperform, 목표주가 150,000원 유지

cindy.yu@daishin.com nayeon.lee@daishin.com - 투자의견 Marketperform과 목표주가 150,000원(12개월 Forward P/E 13배 기준)
유지. 온라인 경쟁 심화와 오프라인 채널의 구조적 수요 감소로 인해 올해 영업
투자의견
Marketperform 이익 감소가 불가피. 상반기 경쟁 심화 구간을 지나면서 하반기와 2020년을 위
시장수익률, 유지 한 전략의 성패에 따라 주가 상승 여부 가늠해 볼 수 있을 것으로 판단
6개월
150,000 고민이 깊어지는 상황
목표주가 - 지난 1분기 실적에서도 드러났듯이, 할인점 매출에서 비식품 매출의 온라인 채
유지
널로의 지속적 이탈, 할인 판매에 따른 객단가 하락이 기존 예상보다 더 부진한
현재주가
(19.06.11)
149,000 양상임. 할인점 산업의 구조적 수요 감소를 극복하기 위한 사업 다각화 노력(전
문점 출점)은 성과 보다는 전사 수익성 악화로 이어지고 있음. 1분기 할인점 기존
유통업종 점 성장률은 -1.8%를 기록했는데 4월은 -7.4%로 전년동월대비 공휴일수 부족
을 고려해도 매우 부진한 성장을 보였음

4차 산업혁명/안전등급 ■ Neutral Green - 동사의 cash cow 사업부인 오프라인 할인점 수요 감소로 1분기 할인점 영업이
익이 34% 감소했는데 경쟁 심화로 객단가 하락과 최저임금 상승 등 고정비 증가
가 주된 요인이었음(개별 기준 인건비율 1Q19 7.0% vs. 1Q18 6.2%). 상기 언급
KOSPI 2111.81
한 문제들이 빠른 시일 내에 해소되기 보다 더 심해질 가능성이 커서 당분간 이
시가총액 4,153십억원
익 개선 모멘텀을 기대하기 어려울 전망
시가총액비중 0.31%
자본금(보통주) 139십억원 - 현재 동사가 당면한 가장 큰 문제는 오프라인 할인점 수요 이탈을 상쇄할 만큼
52주 최고/최저 256,000원 / 142,500원 온라인 사업의 성장성을 기대하기 힘들다는 점임. 기존 이마트몰이 SSG.COM으
120일 평균거래대금 191억원
로 새로 출범하면서 1-4월 성장률(yoy)을 정확히 파악하기 어려운데, 대략 10%
외국인지분율 44.64%
초중반 수준으로 온라인 시장 평균 성장률에 못 미치고 있다고 판단됨. 비식품
주요주주 이명희 외 3 인 28.56%
국민연금 10.01% 분야에서 대형 온라인 유통업체들에 비해 강점이 없고 식품 분야에서 시장 참여
자가 늘면서 온라인 사업도 성장과 손익 모두 기대치 이하의 실적이 이어질 것으
주가수익률
1M 3M 6M 12M
로 예상
(%)
절대수익률 -7.2 -15.3 -19.2 -40.2 쿠팡이 처음 투자 유치했던 4년전 보다 현재의 경쟁 더 심해...
상대수익률 -7.3 -14.3 -21.5 -30.0
- 당사는 4년 전 쿠팡이 소프트뱅크로부터 최초 $10억 투자를 유치했던 상황과
비교하기 어려울 정도로 현재 온라인 쇼핑 시장의 경쟁 강도는 더욱 강해졌다고
(천원) 이마트(좌) (%)
270 Relative to KOSPI(우) 20
판단하고 있음. 이는 신규 사업자들이 지난 3-4년간 적자를 기록하면서도 더욱
공격적인 마케팅을 강행하면서 소비자들에게 브랜드 가치를 인식시키고 있으며,
235
10 마켓컬리와 같은 새로운 경쟁 사업자들의 시장 참여가 계속 진행되고 있기 때문.
0
여기에 할인점 사업 자체의 수요도 계속 감소추세를 보이고 있어 valuation 저점
200 을 논하기 이르다고 판단
-10

165
-20
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
130 -30
18.06 18.09 18.12 19.03 19.06 매출액 15,515 17,049 19,572 20,537 21,490
영업이익 585 463 350 422 501
세전순이익 800 585 394 473 521
총당기순이익 628 476 296 355 391
지배지분순이익 616 450 290 348 383
EPS 22,101 16,150 10,392 12,476 13,739
PER 12.3 11.3 14.3 11.9 10.8
BPS 295,657 293,169 301,562 312,039 323,779
PBR 0.9 0.6 0.5 0.4 0.4
ROE 7.7 5.5 3.5 4.1 4.3
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출, 자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부

34
 DAISHIN SECURITIES

연간 실적 추정 변경 (단위: 십억원, 원, %, %p)

수정전 수정후 변동률

2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F
순매출액 19,572 20,537 19,572 20,537 0.0 0.0
영업이익 350 422 350 422 0.0 0.0
지배지분순이익 290 348 290 348 0.0 0.0
영업이익률 1.8 2.1 1.8 2.1
순이익률 1.5 1.7 1.5 1.7
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부

표 1. 이마트 실적 추이 및 전망 (별도 기준) (단위: 십억원, %)

2018 2019F
2018 2019F 2020F
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
총매출액 3,724 3,505 4,029 3,588 3,703 3,397 4,085 3,698 14,924 14,883 15,312
이마트 2,905 2,699 3,157 2,733 3,100 2,825 3,415 3,057 11,522 12,398 12,302
트레이더스 459 452 537 462 551 522 620 591 1,910 2,284 2,810
이마트몰 304 297 323 334 - - - - 1,257 - -
영업이익 162 55 198 75 107 44 193 92 489 434 471
이마트 147 41 178 74 92 28 174 70 440 364 373
트레이더스 13 16 24 9 14 16 19 22 63 70 98
이마트몰 0 -3 -5 -9 - - - - -16 - -
영업이익률 4.3 1.6 4.9 2.1 2.9 1.3 4.7 2.5 4.2 3.5 3.8
이마트 5.1 1.5 5.6 2.7 3.0 1.0 5.1 2.3 3.8 2.9 3.0
트레이더스 2.8 3.6 4.5 2.0 2.4 3.0 3.0 3.7 3.3 3.0 3.5
이마트몰 0.1 -0.9 -1.5 -2.7 - - - - -1.3 - -
YoY
총매출액 5.0 2.7 4.6 -1.9 -0.6 -3.1 1.4 3.0 3.1 -0.3 2.9
이마트 0.3 -2.1 1.5 -6.4 6.7 4.7 8.2 11.9 -1.4 7.6 -0.8
트레이더스 30.4 27.0 30.9 14.6 20.2 15.4 15.4 27.9 25.6 19.6 23.0
이마트몰 24.6 18.1 16.2 20.3 - - - - 19.7 - -
영업이익 -12.3 -34.1 -4.6 -54.3 -33.8 -18.7 -2.4 23.2 -23.2 -11.3 8.6
주: K-IFRS 별도기준
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부

35
Collaboration

표 2. 이마트 실적 추이 및 전망 (연결 기준) (단위: 십억원, %)

2018 2019F
2018 2019F 2020F
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
순매출액 4,107 3,989 4,727 4,226 4,898 4,637 5,380 4,969 17,049 19,707 20,537
이마트 3,288 3,108 3,617 3,136 3,323 3,228 3,881 3,513 13,148 13,945 14,546
SSG.COM - - - - 177 291 299 302 - 1,069 1,299
슈퍼마켓 279 294 314 288 298 308 330 302 1,175 1,238 1,300
해외할인점 16 14 15 17 19 14 16 18 62 66 68
이마트24 208 256 288 287 282 281 316 316 1,038 1,196 1,315
신세계조선호텔 43 46 48 55 45 47 49 56 192 198 203
신세계푸드 318 310 337 313 317 313 340 316 1,279 1,287 1,300
영업이익 154 53 195 61 74 20 176 80 463 350 422
이마트 162 55 198 75 107 44 193 92 489 436 471
이마트 연결자회사 -8 -1 -4 -13 -33 -24 -17 -12 -27 -86 -50
SSG.COM - - - - -11 -15 -15 -15 - -56 -54
슈퍼마켓 0 2 5 -1 2 1 1 1 5 5 6
해외할인점 -1 -1 0 0 -1 -1 -1 -1 -2 -4 -4
이마트24 -12 -10 -7 -10 -9 -8 -7 -4 -40 -28 -21
신세계조선호텔 -1 -1 -4 -2 -6 -5 -4 -3 -8 -18 -6
신세계푸드 10 7 6 5 3 4 6 7 27 20 19
영업이익률 3.7 1.3 4.1 1.5 1.5 0.4 3.3 1.6 2.7 1.8 2.1
이마트 4.9 1.8 5.5 2.4 3.2 1.4 5.0 2.6 3.7 3.1 3.2
이마트 연결자회사 -2.9 -0.4 -1.2 -4.7 -10.9 -7.8 -5.2 -4.0 -0.7 -1.5 -0.8
YoY
순매출액 5.3 4.8 13.9 6.2 19.3 16.2 13.8 17.6 7.6 15.6 4.2
영업이익 -8.4 -18.0 -4.1 -58.9 -51.6 -62.6 -9.7 30.6 -18.4 -24.3 20.4
주: K-IFRS 연결기준, 중단사업 이익 제외된 수치임
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy본부

36
 DAISHIN SECURITIES

재무제표
포괄손익계산서 (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
매출액 15,515 17,049 19,572 20,537 21,490 유동자산 1,895 2,286 2,316 2,357 2,368
매출원가 11,140 12,453 12,199 11,964 12,506 현금및현금성자산 223 284 167 163 127
매출총이익 4,375 4,596 7,372 8,574 8,984 매출채권 및 기타채권 459 596 596 596 596
판매비와관리비 3,790 4,133 7,022 8,152 8,483 재고자산 1,011 1,123 1,289 1,353 1,415
영업이익 585 463 350 422 501 기타유동자산 201 283 263 246 230
영업이익률 3.8 2.7 1.8 2.1 2.3 비유동자산 14,171 14,468 14,680 14,940 15,197
EBITDA 1,067 993 860 950 1,046 유형자산 9,800 10,404 10,604 10,782 10,939
영업외손익 215 122 44 52 20 관계기업투자금 524 718 770 819 868
관계기업손익 53 37 40 37 37 기타비유동자산 3,848 3,346 3,306 3,339 3,389
금융수익 150 93 85 85 85 자산총계 16,067 16,754 16,996 17,297 17,565
외환관련이익 0 0 0 0 0 유동부채 4,214 4,998 4,967 5,057 5,034
금융비용 -177 -122 -131 -130 -132 매입채무 및 기타채무 1,935 2,358 2,358 2,358 2,358
외환관련손실 3 33 11 11 11 차입금 402 545 605 544 481
기타 188 114 50 60 30 유동성채무 1,026 1,119 1,221 1,333 1,454
법인세비용차감전순손익 800 585 394 473 521 기타유동부채 852 976 783 822 740
법인세비용 -192 -126 -99 -118 -130 비유동부채 3,081 2,898 2,938 2,857 2,821
계속사업순손익 608 459 296 355 391 차입금 2,197 2,120 2,086 2,086 2,086
중단사업순손익 20 17 0 0 0 전환증권 0 0 0 0 0
당기순이익 628 476 296 355 391 기타비유동부채 884 778 852 771 735
당기순이익률 4.0 2.8 1.5 1.7 1.8 부채총계 7,295 7,896 7,905 7,913 7,854
비지배지분순이익 12 26 6 7 8 지배지분 8,242 8,172 8,406 8,698 9,026
지배지분순이익 616 450 290 348 383 자본금 139 139 139 139 139
매도가능금융자산평가 11 0 0 0 0 자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237 4,237
기타포괄이익 -11 -46 1 1 1 이익잉여금 2,465 2,773 3,007 3,299 3,626
포괄순이익 633 19 301 360 396 기타자본변동 1,400 1,023 1,023 1,023 1,023
비지배지분포괄이익 12 23 6 7 8 비지배지분 530 685 685 685 685
지배지분포괄이익 622 -4 295 353 388 자본총계 8,771 8,857 9,091 9,384 9,711
순차입금 3,295 3,312 3,575 3,648 3,757
10 11 12 13 14
Valuation 지표 (단위: 원, 배, %) 현금흐름표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
EPS 22,101 16,150 10,392 12,476 13,739 영업활동 현금흐름 898 770 475 658 712
PER 12.3 11.3 14.3 11.9 10.8 당기순이익 0 0 296 355 391
BPS 295,657 293,169 301,562 312,039 323,779 비현금항목의 가감 478 579 745 773 803
PBR 0.9 0.6 0.5 0.4 0.4 감가상각비 482 530 510 528 545
EBITDAPS 38,266 35,616 30,847 34,076 37,528 외환손익 -76 15 7 7 7
EV/EBITDA 10.7 9.1 9.8 8.9 8.2 지분법평가손익 -55 -49 -52 -49 -49
SPS 556,572 611,608 702,098 736,749 770,911 기타 127 82 280 287 300
PSR 0.5 0.3 0.2 0.2 0.2 자산부채의 증감 -89 -296 -404 -301 -300
CFPS 39,672 37,841 37,325 40,468 42,843 기타현금흐름 509 487 -162 -169 -182
DPS 1,750 2,000 2,000 2,000 2,000 투자활동 현금흐름 -622 -817 -615 -684 -700
투자자산 25 -200 -32 -98 -112
재무비율 (단위: 원, 배, %) 유형자산 -593 -692 -692 -692 -692
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 기타 -54 75 108 106 105
성장성 재무활동 현금흐름 -121 103 86 8 16
매출액 증가율 6.2 9.9 14.8 4.9 4.6 단기차입금 0 0 60 -60 -63
영업이익 증가율 2.9 -20.9 -24.3 20.4 18.8 사채 0 0 0 0 0
순이익 증가율 64.5 -24.2 -37.9 20.1 10.1 장기차입금 -137 172 -34 0 0
수익성 유상증자 0 0 0 0 0
ROIC 4.5 3.6 2.5 2.9 3.4 현금배당 -59 -82 -56 -56 -56
ROA 3.7 2.8 2.1 2.5 2.9 기타 75 13 115 125 135
ROE 7.7 5.5 3.5 4.1 4.3 현금의 증감 157 60 -116 -5 -36
안정성 기초 현금 66 224 284 167 163
부채비율 83.2 89.1 86.9 84.3 80.9 기말 현금 223 284 167 163 127
순차입금비율 37.6 37.4 39.3 38.9 38.7 NOPLAT 445 363 263 316 376
이자보상배율 6.0 5.7 3.1 4.2 4.9 FCF 180 -22 -122 -50 26
자료: 이마트, 대신증권 Research&Strategy 본부

37
Collaboration

해외기업

월마트
전세계 최대 유통 업체
(WMT)

기업 개요
이영한 yeonghan.lee@daishin.com
월마트는 전세계 최대 유통 업체. 사업부문은 오프라인 할인점 월마트(64%)와 회
원제 창고형 할인매장 Sam’s Club(12%), 해외 사업을 포함하는 월마트 인터내셔
투자의견 BUY 널(24%)로 구분. 동사는 식품을 중심으로 다양한 제품을 판매하고 있으며 오프라
(톰슨로이터 평균) *(2.3) 인 중심과 인수 합병을 통한 eCommerce 확대에 주력

목표주가 110.6
(톰슨로이터 평균) [투자포인트]
현재주가 ① 식품 분야에서의 경쟁력: 아마존 대비 월마트의 최대 경쟁력은 식품 분야. 월
(19.06.11) 107.9 마트는 옴니채널 전략을 앞세워 오프라인 유통의 장점인 신선식품, 그리고 이
식품 & 기본 식료품 소매 업종 를 효과적으로 배송할 온라인 서비스를 강화. 1일 무료 배송 서비스를 시작한
가운데 픽업 서비스 매장과 신선식품 배송 매장을 확대할 계획
② eCommerce 사업 확대: 올해 월마트의 eCommerce 사업은 전년대비 35%
성장할 것으로 예상. 동사의 옴니채널 전략 활용과 배송 사업 확대로 온라인
과 오프라인 사업의 시너지 효과가 이어질 전망. Sam’s Club 무인 매장 전환,
제트블랙(Jetblack) 서비스 강화를 통한 eCommerce 사업 확대 기대
기업명 Walmart Inc
한글명 월마트
홈페이지 https://www.walmart.com [리스크요인]
결산월 1월
경쟁 심화에 따른 가격 인하, 고정비 증가: 아마존과의 경쟁이 심화되면서 제품
거래소 국가 US
상장 거래소 NYSE
가격 인하 압박, 배송 서비스 및 온라인 사업 확대에 따른 고정비 증가 추세가
시가총액(십억달러) 308.0 수익성 둔화로 이어질 수 있다는 우려 존재
시가총액(조원) 363.0
발행주식수(백만주) 1,389.5
52주 최고가/최저가 109.0/82.4 * 투자의견: 애널리스트의 컨센서스를 구간별로(1- Strong Buy, 2- Buy, 3- Hold, 4- Sell, 5-
주요주주 Walton 50.0% Strong Sell) 수치화. 1에 근접할수록 긍정적인 투자의견
Vanguard Group 4.5%

영업실적 및 주요 투자지표 (단위: USD mn, USD, %)

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 5.9 9.6 15.0 28.0 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F
상대수익률 5.8 5.9 5.6 24.3 매출액 500,343 514,405 526,711 542,935 558,032
(달러) (1년전=100) 영업이익 21,203 23,157 21,665 22,226 22,959
월마트(좌)
120 170 당기순이익 10,323 7,601 13,804 14,164 14,897
Relative to S&P500(우)

110 EPS 3.3 2.3 5.1 5.0 5.4

150
PER 24.4 22.0 22.4 21.4 20.2
100
BPS 26.4 25.2 26.3 27.6 26.2
90 130
PBR 4.1 4.3 4.1 3.9 4.1
80 ROE 12.4 9.4 18.2 18.4 19.1
110
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출, 추정치는 톰슨로이터 컨센서스 기준
70 자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy본부
60 90
18.7 18.10 19.1 19.4 19.7

38
 DAISHIN SECURITIES

월마트, 전세계 최대 유통 업체

월마트(Walmart Inc, WMT)는 전세계 최대 유통 업체다. 동사는 1962년 잡화점을 시작으로

종업원 수만 230만명, 28개국에 총 11,718개 매장을 보유한 기업으로 성장했으며 현재 전세
계 모든 기업을 통틀어 매출 1위 기업이다. 사업부문은 오프라인 할인점 월마트와 회원제 창
고형 할인매장 Sam’s Club, 해외 사업을 포함하는 월마트 인터내셔널로 구분된다. 사업별 매
출 비중은 월마트 65%, Sam’s Club 11%, 월마트 인터내셔널 24%이다(FY2019 기준). 월마
트는 식품, 생활필수품, 화장품, 의류, 전자제품, 약품 등 다양한 제품을 판매하고 있지만, 식
품 매출이 절반 이상을 차지한다.

월마트의 비즈니스 전략은 오프라인 중심과 인수 합병을 통한 eCommerce 확대다. 오프라인

매장 경쟁력은 아마존 대비 비교 우위에 있다. 아마존은 온라인 유통을 중심으로 오프라인 영
향력을 확대하고 있지만, 월마트는 오프라인 유통을 중심으로 온라인 사업을 확장하고 있다는
점이 차별점이다. 월마트도 자체 플랫폼인 월마트닷컴 외에 미국 Jet.com, 중국 JD.com과 전
략적 협업을 맺었고 인도 eCommerce 기업인 Flipkart, 온라인 셔츠 주문 제작 업체 Bonobos
등을 인수하며 온라인 사업부문을 강화했다.

그림 1. 월마트, 사업분야별 매출 비중 그림 2. 월마트 인터내셔널, 국가별 매출 비중

기타
6%
일본
월마트 6%
인터내셔널
23.7% 캐나다
월마트 U.S. 7%
멕시코
65.0% 41%
아프리카
7%

Sam's Club
중국
11.3% 7%

영국
11% 중앙아메리카
14%

주: FY2019년 기준 주: FY2019년 기준
자료: 월마트, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: 월마트, 대신증권 Research&Strategy 본부

그림 3. 월마트, 품목별 매출 비중 그림 4. 월마트, 분야별 자본지출 비중

(%) (%)
100 100

25 26 26
33 36 기타 월마트 인터내셔널
80 80
3 매장 확대, 공간 재배치
9
60 11 6 건강기능식품, 의약품 60 21 리모델링
39 20

40 40
식품 eCommerce
56 58 15
45 50
20 20
20
0 0
Walmart U.S Sam's Club FY17 FY18 FY19

자료: 월마트, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: 월마트, 대신증권 Research&Strategy 본부

39
Collaboration

그림 5. 월마트 Ecosystem

주: *기업은 전략적 파트너

자료: 월마트, 대신증권 Research&Strategy본부

40
 DAISHIN SECURITIES

투자포인트① 식품 분야에서의 경쟁력

아마존 대비 월마트의 최대 경쟁력은 식품 분야다. 식품 분야는 월마트 매출의 절반 이상을 차

지하고 있으며 아마존 대비 더 많은 고객을 유치하고 있다. 또한 미국 식품 유통 시장에서 온
라인 쇼핑이 차지하는 비중은 3%에 불과하다. 미국인들은 식품 신선도와 품질을 눈으로 직접
확인할 수 있다는 점과 배송 지연 문제로 여전히 오프라인에서 식품 구매를 선호한다.

월마트는 소비자의 편의성을 높이고 비용 부담을 낮추는 다양한 서비스를 제공하고 있고 향후

식품 분야에서 부각을 드러낼 것이다. 동사는 옴니채널(Omni Channel) 전략을 앞세워 오프라
인 유통의 장점인 신선식품, 그리고 이를 효과적으로 배송할 온라인 서비스를 강화하고 있다.
동사의 옴니채널 전략의 중심은 BOPIS(Buy Online, Pick-up in-Store), Endless Shopping
Aisle, Scan & Go 서비스다.

BOPIS 서비스는 월마트 실적 호조 비결 중 하나다. 온라인에서 할인가격으로 신선식품을 구매

한 이후 오프라인 매점에서 제품을 수령하는 방식이다. 또한 오프라인 매장의 리모델링을 통한
혁신적 기술 도입, 자동화 운영비용 최적화 등으로 소비자의 구매를 유도하고 있다. Endless
Shopping Aisle 서비스는 고객의 상품 정보 인식, 재고 관리를 자동화하고 오프라인 매장에 갖
춰져 있지 않은 상품도 기기를 통해 주문하면 고객의 집으로 배송해준다. Scan & Go 서비스는
앱을 이용해 상품을 검색하고 물건을 담아 매장을 빠져나가면 자동으로 결제되는 시스템이다.

월마트는 배송 서비스도 확대할 계획이다. 지난 5월부터 총 주문 금액이 $35를 초과할 경우

220,000개의 품목을 대상으로 1일 무료 배송 서비스를 제공하고 있다. 아마존과는 달리 가입
비가 따로 없다는 장점이 있으며 배송 범위를 연말까지 미국 내 75%로 넓힐 계획이다. 이 밖
에도 미국 내 4,600여개 매장 중 2,100개에 달하는 픽업 서비스 매장을 올해 연말까지 3,100
개로 늘릴 예정이며 신선식품을 배송해주는 매장도 800개에서 1,600개로 늘릴 것임을 밝혔다.

그림 6. 아마존 대비 월마트 제품 선호 소비자 비율 그림 7. 월마트, 옴니채널 전략

식품 49
가정용품 43
전자기기 42
의류 40
퍼스널 케어 38
건강식품 34
장난감, 게임 32
가구 30
반려동물 용품 30
자동차 용품 17
스포츠 용품 16 (%)

0 20 40 60

자료: AlphaWise, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: Google, 대신증권 Research&Strategy 본부

41
Collaboration

투자포인트② eCommerce 사업 확대

올해 월마트의 eCommerce 사업은 전년대비 35% 성장할 것으로 예상되며 동사의 옴니채널
전략 활용과 배송 사업 확대로 온라인과 오프라인 사업의 시너지 효과가 이어질 전망이다. 특
히 아마존에 대응하기 위한 Sam’s Club 무인 매장 전환, 제트블랙(Jetblack) 서비스 강화를 통
해 eCommerce 사업을 확대할 것으로 기대한다.

유통채널 장벽이 파괴되면서 월마트는 온라인 유통 사업도 강화하여 아마존과의 고객 유치 경

쟁을 하고 있다. 아마존의 아마존고(Amazon Go)에 대응하기 위해 Sam’s Club 매장을 무인 매
장, 전자상거래 서비스센터로 전환하고 있다. 월마트의 맞춤형 서비스 제트블랙(Jetblack)은 아
마존 프라임(Amazon Prime)을 겨냥한 멤버쉽이다. 제트블랙은 아마존 프라임이 제시한 상품
가격과 비교하여 저렴한 가격의 상품을 추천해준다. 또한 단순히 최저가를 제시하는 것이 아니
라 제트블랙에 탑재된 알고리즘을 통해 고객을 분석하고 맞춤형 상품을 추천하고 있다.

그림 8. 월마트 eCommerce 매출 추이

(십억달러) (% yoy)
10 80
월마트, eCommerce 매출
매출액 증가율(우)
8
60

6
40
4

20
2

0 0
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q
14 15 16 17 18 19

자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 9. Sam’s Club 무인매장 Sam’s Club Now 그림 10. 제트블랙(Jetblack)

자료: Google, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: Google, 대신증권 Research&Strategy 본부

42
 DAISHIN SECURITIES

APPENDIX: 기업개요

사업 분야별 매출 비중 지역별 매출 비중

월마트
인터내셔널
23.7%
월마트 U.S. 미국
65.0% 76.3%

Sam's Club 미국 외
11.3% 23.7%

자료: 월마트, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: 월마트, 대신증권 Research&Strategy 본부

분기별 매출 추이 분기별 당기순이익 추이

(십억달러) (% yoy) (십억달러) (% yoy)

150 월마트 매출액 6 6 월마트 순이익 100
전년동기대비 증가율(우) 전년동기대비 증가율(우)
5
140 50
4 4

130 3 0
2 2
120 -50
1

0 0
110 -100
-1

100 -2 -2 -150
1Q

4Q
1Q
2Q
3Q
4Q

2Q
3Q
4Q
1Q
2Q
3Q

2Q
3Q
4Q
1Q
2Q

2Q

2Q

2Q
3Q
4Q
1Q

3Q
4Q
1Q

3Q
4Q
1Q

3Q
4Q
1Q

16 17 18 19 20 16 17 18 19 20

자료: 월마트, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: 월마트, 대신증권 Research&Strategy 본부

Peer 그룹 로그 수익률 추이 Peer 그룹 P/E, P/B

(%) 월마트 (Y: 12개월 선행 P/B, 배)

200 코스트코 14
타겟
150 달러 트리 12 아마존
아마존
10
100
8 코스트코
50
6
0
4 타겟 월마트

-50 2 달러 트리

(X: 12개월 선행 P/E, 배)

-100 0
15 16 17 18 19 0 20 40 60

자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy 본부

43
 Collaboration

요약 재무제표

포괄손익계산서 (단위: USD mn, %)

2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
매출액 485,651 482,130 485,873 500,343 514,405 526,711 542,935 558,032
매출총이익 120,565 121,146 124,617 126,947 129,104 128,474 131,963 133,209
판매관리비 93,418 97,041 102,582 105,744 105,947 106,809 109,737 110,250
영업이익 27,147 24,105 22,035 21,203 23,157 21,665 22,226 22,959
영업이익률 5.6 5.0 4.5 4.2 4.5 4.1 4.1 4.1
EBITDA 36,320 33,559 32,844 30,966 32,657 32,603 33,327 34,207
법인세비용차감전 순이익 24,799 21,638 20,497 15,123 11,460 19,209 19,704 20,565
법인세비용 6,558 6,204 4,800 3,859 5,405 5,405 5,540 5,667
당기순이익 16,814 15,080 14,293 10,323 7,601 13,804 14,164 14,897
당기순이익률 3.5 3.1 2.9 2.1 1.5 2.6 2.6 2.7
성장성
매출액 증가율 2.0 -0.7 0.8 3.0 2.8 2.4 3.1 2.8
영업이익 증가율 1.0 -11.2 -8.6 -3.8 9.2 -6.4 2.6 3.3
순이익 증가율 1.6 -10.3 -5.2 -27.8 -26.4 81.6 2.6 5.2
수익성
ROA 8.0 7.3 7.2 6.6 6.8 7.2 7.1 8.0
ROE 20.4 18.1 17.2 12.4 9.4 18.2 18.4 19.1

재무상태표 (단위: USD mn)

2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
유동자산 63,278 60,239 57,689 59,664 61,897 63,373 65,447 62,278
비유동자산 140,212 139,342 141,136 144,858 157,398 166,856 166,497 173,114
자산총계 203,490 199,581 198,825 204,522 219,295 230,229 231,944 235,392
유동부채 65,253 64,619 66,928 78,521 77,477 79,183 82,117 83,610
비유동부채 56,843 54,416 54,099 48,132 69,322 76,137 77,510 77,962
부채총계 122,096 119,035 121,027 126,653 146,799 155,319 159,627 161,572
자본총계 81,394 80,546 77,798 77,869 72,496 74,910 72,317 73,820
순부채 41,030 41,691 36,127 35,990 46,448 47,849 49,703 45,773

현금흐름표 (단위: USD mn)

2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
영업활동 현금흐름 28,564 27,552 31,673 28,337 27,753 23,878 26,156 27,414
투자활동 현금흐름 -11,125 -10,675 -13,896 -9,079 -24,036 -10,926 -11,287 -11,157
재무활동 현금흐름 -15,071 -16,285 -19,072 -19,875 -2,537 -14,129 -15,028 -16,408
CAPEX -12,174 -11,477 -10,619 -10,051 -10,344 -10,905 -11,144 -11,318
FCF 16,390 16,075 21,054 18,286 17,409 15,442 16,065 16,926

Valuation 지표 (단위: USD, 배)

2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
EPS 5.0 4.6 4.4 3.3 2.3 5.1 5.0 5.4
PER 21.3 23.5 25.0 24.4 22.0 22.4 21.4 20.2
BPS 25.2 25.1 25.5 26.4 25.2 26.3 27.6 26.2
PBR 4.3 4.3 4.2 4.1 4.3 4.1 3.9 4.1
EV/EBITDA 9.8 10.6 11.0 10.8 11.0 11.0 10.8 10.5
DPS 1.9 2.0 2.0 2.0 2.1 2.1 2.2 2.3
주: 예상치는 톰슨로이터 컨센서스 기준
자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy 본부

44
 DAISHIN SECURITIES

해외기업

US 푸드 미국 2위
(USFD) 식자재 유통 업체
이영한 yeonghan.lee@daishin.com
기업 개요
US 푸드는 미국에서 두 번째로 큰 식자재 유통 업체로 미국 전역에 육류/해산
투자의견 BUY 물, 가공 • 냉동식품, 유제품, 음료 등 식품을 공급. 동사는 미국 내 81개의 물류
(톰슨로이터 평균) *(1.9) 기지를 갖고 있으며 40만개 이상의 식품을 레스토랑, 병원, 요양원, 호텔, 정부
기관, 학교 등 고객에게 제공. 미국 식자재 유통 시장 내 8%의 점유율 보유
목표주가 42.7
(톰슨로이터 평균)
현재주가 [투자포인트]
(19.06.11) 36.8
① 중소 규모의 외식업체 타겟 전략: US 푸드의 중소 외식업체 타겟 전략은 경
식품 & 기본 식료품 소매 업종 쟁사 대비 차별화된 가치를 보유. 중소 외식업체는 미국의 식품 시장에서 체
인점보다 빠르게 성장하고 있고 향후 온라인 유통판매 시장에서 다양한 사업
기회가 있을 것. 또한 동사는 온라인 플랫폼 구축에 역량을 키우고 있으며
전국적으로 유통망을 확대
② 안정적인 실적 개선: 핵심 사업인 중소 외식업체를 중심으로 실적 성장세를
유지. 자체 식품 개발과 거래처 확대로 매출이 증가하는 가운데 물류, 창고
기업명 US Foods Holding Corp
관리 등 시스템 분석을 통해 비용 절감, 마진 개선세가 지속. 2019년 US 푸
한글명 US 푸드
드는 중소 외식업체 매출 증가, 자체 개발 식품 판매 호조 등으로 안정적인
홈페이지 https://www.usfoods.com
결산월 12월
실적 개선세가 이어질 전망
거래소 국가 US
상장 거래소 NYSE
시가총액(십억달러) 8.0
[리스크요인]
시가총액(조원) 9.0 식품 가격 인상, SGA 푸드그룹 인수 지연: 미중 통상마찰로 인해 대두(콩), 돼지
발행주식수(백만주) 217.4 고기, 밀 등 식품/농산물 가격이 인상되며 소비자들의 소비 심리를 위축. 내수경
52주 최고가/최저가 40.9/27.5 기 부진이 장기화될 경우 부정적 여파가 외식업체로 확산 가능. 또한 US 푸드의
주요주주 Vanguard Group 9.1% SGA 푸드그룹 인수 최종결정이 지연되고 있는 상황
Longview Partner 6.9%

* 투자의견: 애널리스트의 컨센서스를 구간별로(1- Strong Buy, 2- Buy, 3- Hold, 4- Sell, 5-

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
Strong Sell) 수치화. 1에 근접할수록 긍정적인 투자의견
절대수익률 -5.2 8.2 15.6 -0.5
상대수익률 -5.4 4.5 6.1 -4.2
(달러) (1년전=100)
45
US 푸드(좌)
160
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: USD mn, USD, %)
Relative to S&P500(우)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
40 140
매출액 24,147 24,175 25,022 26,113 27,236

35 120
영업이익 587 659 816 872 954
당기순이익 271 399 484 535 582
30 100 EPS 2.0 1.9 2.0 2.3 2.5
PER 26.7 18.1 16.6 14.9 13.5
25 80
BPS 12.8 14.9 16.3 18.4
20 60 PBR 2.9 2.5 2.3 2.0
18.7 18.10 19.1 19.4 19.7
ROE 10.2 13.3 13.3 13.0 13.1
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출, 추정치는 톰슨로이터 컨센서스 기준
자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy본부

45
Collaboration

US 푸드, 미국 2위 식자재 유통 업체

US 푸드(US Foods Holding Corp, USFD)는 미국에서 두 번째로 큰 식자재 유통 업체다. 동

사는 1989년도에 설립되어 약 30년간 미국 전역에 육류/해산물, 가공•냉동식품, 유제품, 음
료 등 다양한 식품을 공급하고 있다. 현재 미국 내 81개의 물류기지를 갖고 있으며 40만개
이상의 상품을 약 6천 대의 배송차량으로 레스토랑, 병원, 요양원, 호텔, 정부기관, 학교 등
25만여 고객에게 제공하고 있다.

미국의 식자재 유통 시장은 점유율 1위 시스코(Sysco, 16%)와 2위 US 푸드(US Foods, 8%),

3위 퍼포먼스 푸드 서비스(Performance Food Service, 6%)가 경쟁구도를 형성하고 있다. US
푸드는 사업 규모나 매출 측면에서 경쟁사인 시스코 대비 절반 수준이지만 유통처의 중심을
대형 체인점이 아닌 소매점, 개인 음식점 등 중소 규모의 외식업체에 두고 있다.

그림 1. US 푸드, 제품 믹스 비중 그림 2. US 푸드, 미국 내 물류기지

기타
음료 5.3%
5.4%

장비/도구
9.5%

육류/해산물
35.7%
유제품
10.4%

냉동식품
16.1%
가공식품
17.5%

주: 2018년 기준 자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy 본부

자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy 본부

그림 3. 미국 식자재 유통시장 점유율 그림 4. 미국 식자재 유통시장 점유율 트렌드

(%) 나머지 기업
120 상위 6~50개 기업
Sysco
16% 상위 5개 기업 비중
100
24
US Foods 80 35
8% 7
기타
Performance 60 8
66%
Food Group
6%
40
69
Gordon
Gordon Food 57
Service
Food 20
Reinhart 2%
Reinhart Service …
Foodservi
Foodservice
2%
ce 0
2002 2017

자료: Technomic, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: Technomic, 대신증권 Research&Strategy 본부

46
 DAISHIN SECURITIES

표 1. 미 주요 식자재 유통 업체 비교
시스코 US 푸드 퍼포먼스 푸드 서비스
(Sysco) (US Foods) (Performance Food Service)
미국 내 시장점유율(%) 16.2 8.3 6.0
외식업체: 61 체인점: 50
병원: 9 중소 외식업체, 소규모 체인점: 33 중소 외식업체: 25
고객 비중(%) 학교, 정부 기관: 9 병원, 요양원: 33 소매점, 병원: 7
여행, 호텔: 9 기타: 33 학교: 7
기타: 12 기타: 11
2018 년 매출액(백만달러) 58,727 24,175 17,620
물류센터 개수 324 81 76
사업범위 해외, 미국 미국 미국
운영상품 수 약 4만 5천 약 3만 5천 약 1만 5천
자체 개발 상품 비중(%) 38.0 34.0 45.6
직원 수 약 6.7 만 약 2.5 만 약 1.4 만
트럭 수 약 1.3 만 약 6천 약 3천
자료: 각 사, 대신증권 Research&Strategy 본부

47
Collaboration

투자포인트① 중소 규모의 외식업체 타겟 전략

US 푸드의 중소 외식업체 타겟 전략은 경쟁사 대비 차별화된 가치가 있다. 미국의 식품 시장은

가격 인하를 통한 효율 확대 전략에서 가치를 중시하는 소비 형태로 변화하고 있다. 외식 빈도
가 늘어나는 가운데 건강하고 기호에 맞는 먹거리에 대한 수요가 증가하면서 소비자의 취향 세
분화에 따른 식품 시장이 다양화되고 있다. 이에 정형화되지 않은 식재료와 메뉴를 찾는 소비
자가 늘어나면서 중소 외식업체가 체인점보다 빠르게 성장하고 있고, 향후 온라인 유통판매 시
장에서도 다양한 사업기회가 있을 것으로 예상된다.

US 푸드는 온라인 채널 구축에 역량을 키우고 있으며 전국적으로 유통망을 확대하고 있다.
Scoop을 통해 자사의 브랜드와 식품을 홍보하고 소비자들이 기호에 맞는 음식과 식자재를 선
택할 수 있게끔 온라인 플랫폼을 구축했다. 자체적으로 개발한 식품(Private Label)은 브랜드 인
지도를 높이고 마케팅 비용을 줄여 마진 개선 효과가 있다. 2018년 7월, 동사는 식품 공급업체
인 SGA의 푸드그룹을 인수한다고 밝혔다. SGA의 푸드그룹 인수를 통해 취약했던 서부와 중
서부 지역의 유통망을 보강하려는 의도로 해석한다.

그림 5. 미국 식품 서비스 시장 규모 그림 6. 중소 외식업체와 체인점에 대한 소비자 선호

(십억달러)
330 식품 서비스 시장 규모

320
24
310

300

290 21

280 313

270 289

260 268

250
12 17 22E

자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy 본부

그림 7. 중소 외식업체 vs. 체인점 산업 성장률 그림 8. 중소 외식업체의 온라인 유통판매 침투율

(%)
6 중소 외식업체
체인점
4

-2

-4

-6

-8

-10

-12
10 11 12 13 14 15 16 17

자료: Technomic, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy 본부

48
 DAISHIN SECURITIES

그림 9. US 푸드, 온라인 플랫폼 구축 그림 10. 미 식품 유통기업의 온라인 유통시장 침투율

자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: 각 사, 대신증권 Research&Strategy 본부

그림 11. US 푸드, 자사의 브랜드를 기반으로 온라인 유통망 확대

자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy본부

투자포인트② 안정적인 실적 개선

US 푸드는 핵심 사업인 중소 외식업체를 중심으로 실적 성장세를 유지하고 있다. 자체 식품 개

발과 거래처 확대로 매출이 증가하는 가운데 물류, 창고 관리 등 시스템 분석을 통해 비용 절
감, 마진 개선세가 지속되는 점도 긍정적이다. 2019년 US 푸드는 중소 외식업체 매출 증가,
자체 개발 식품 판매 호조 등으로 안정적인 실적 개선세가 이어질 전망이다. 동사는 1/4분기
실적 발표를 통해 FY2019 실적 가이던스를 유지했다.

<FY2019 실적 가이던스>

 총 매출(YoY): 1~2%, 중소 외식업체 매출(YoY): 4~5%

 EBITDA(YoY): 최소 5%

 CAPEX: 2.6억~2.7억달러

 Adjusted Diluted EPS: $2.15~$2.25

49
Collaboration

그림 12. US 푸드 vs. 시스코 중소 외식업체 매출액 증가율 추이

(% yoy)
12 US 푸드, 중소 외식업체 매출액 증가율
시스코
10

0
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q
16 17 18 19

자료: US 푸드, 시스코, 대신증권 Research&Strategy본부

그림 13. (US 푸드) Adj. EPS 그림 14. (US 푸드) 매출액 증가율

(달러) (% yoy)
0.7 17 18 19 8 매출액 증가율
TTM
0.57 0.56 6
0.6 0.55

4
0.5 0.44
0.39 2
0.37 0.37
0.4 0.35
0
0.3
-2
0.18
0.2
-4
0.1
-6
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q
0.0
Q1 Q2 Q3 Q4 16 17 18 19

자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy 본부

그림 15. (US 푸드) 매출총마진 그림 16. (US 푸드) 매출 대비 판관비 비율

(%) (%)
18.5 17 18 19 16.0 17 18 19
15.8
18.1 18.1
18.0
17.9
18.0 15.5
17.7 15.2 15.2
15.1
15.0
17.4 15.0
17.5 15.0
14.8 14.7
17.1 17.1 14.6
17.0
17.0 14.5

16.5 14.0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy 본부

50
 DAISHIN SECURITIES

그림 17. (US 푸드) 영업마진 그림 18. (US 푸드) EBITDA 마진

(%) (%)
4.0 17 18 19 6.0
17 18 19
3.3 3.3
3.5
3.0
2.9 2.8 4.8
3.0 5.0 4.7
4.5
4.3 4.4
2.5 2.2 2.1 4.0
2.0 1.8 4.0 3.7
3.4
1.5 1.3 3.3

1.0 3.0

0.5

0.0 2.0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy 본부

리스크 요인: 식품 가격 인상, SGA 푸드그룹 인수 지연

식품 유통 산업은 구조상 마진이 낮아 매출이 수익에 직결된다. 미중 통상마찰로 인해 대두

(콩), 돼지고기, 밀 등 식품과 농산물 가격 인상이 소비자들의 소비 심리를 위축시키고 있고 내
수경기 부진이 장기화될 경우 부정적 여파가 외식업체로 확산될 수 있다. 또한 US 푸드의
SGA 푸드그룹 인수 최종결정이 지연되고 있다. 인수 계획이 무산될 경우 주가 부담은 높아질
수 있으나, 시장에서는 오는 7월 내 인수가 승인될 것으로 예상하는 분위기다.

51
Collaboration

APPENDIX: 기업개요

제품 믹스 비중 지역별 매출 비중

기타
음료 5.3% 미국
5.4% 100.0%

장비/도구
9.5%

육류/해산물
35.7%
유제품
10.4%

냉동식품
16.1%
가공식품
17.5%
자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy 본부

분기별 매출 추이 분기별 당기순이익 추이

(십억달러) (% yoy) (십억달러) (% yoy)

6.5 US 푸드 매출액 10 0.3 US 푸드 순이익 250
전년동기대비 증가율(우) 전년동기대비 증가율(우)
0.3 200
6.3
5 150
0.2
6.1 100
0 0.2
50
5.9
0.1
0
-5
5.7 0.1 -50

5.5 -10 0.0 -100

3Q
4Q

1Q

2Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q
3Q

4Q
4Q

1Q

2Q

4Q

1Q

2Q

3Q

1Q

16 17 18 19 16 17 18 19

자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: US 푸드, 대신증권 Research&Strategy 본부

Peer 그룹 로그 수익률 추이 Peer 그룹 P/E, P/B

(%) US 푸드 (Y: 12개월 선행 P/B, 배)

60 시스코 14
퍼포먼스 푸드 서비스 시스코
50
12
40
10
30

20 8

10 6
0
4 퍼포먼스 푸드 서비스
-10 US 푸드
2
-20
(X: 12개월 선행 P/E, 배)
-30 0
16 17 18 19 14 16 18 20 22

자료: Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy 본부

52
 DAISHIN SECURITIES

요약 재무제표

포괄손익계산서 (단위: USD mn, %)

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
매출액 23,020 23,128 22,919 24,147 24,175 25,022 26,113 27,236
매출총이익 3,798 4,013 4,053 4,218 4,306 4,485 4,687 4,873
판매관리비 3,545 3,651 3,586 3,631 3,647 3,669 3,815 3,919
영업이익 252 363 467 587 659 816 872 954
영업이익률 1.1 1.6 2.0 2.4 2.7 3.3 3.3 3.5
EBITDA 756 876 931 1,005 1,021 1,164 1,235 1,299
법인세비용차감전 순이익 -37 192 131 404 496 618 689 711
법인세비용 25 -79 133 97 134 134 155 129
당기순이익 -73 168 210 271 399 484 535 582
당기순이익률 -0.3 0.7 0.9 1.1 1.7 1.9 2.0 2.1
성장성
매출액 증가율 3.2 0.5 -0.9 5.4 0.1 3.5 4.4 4.3
영업이익 증가율 -23.3 43.7 28.9 25.6 12.3 23.8 6.9 9.4
순이익 증가율 -27.5 329.7 25.4 29.0 47.2 21.4 10.5 8.8
수익성
ROA 3.5 3.5 4.9 6.4 6.6 10.5
ROE -4.1 9.4 9.4 10.2 13.3 13.3 13.0 13.1

재무상태표 (단위: USD mn)

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
유동자산 2,820 3,060 2,789 2,819 2,979 3,594 3,870 4,031
비유동자산 6,202 6,179 6,155 6,218 6,207 6,345 6,435 6,326
자산총계 9,023 9,239 8,944 9,037 9,186 9,938 10,305 10,357
유동부채 1,826 1,803 1,969 2,003 2,076 2,121 2,293 2,297
비유동부채 5,532 5,525 4,438 4,283 3,881 4,104 3,877 3,472
부채총계 7,358 7,328 6,407 6,286 5,957 6,226 6,170 5,769
자본총계 1,665 1,912 2,538 2,751 3,229 3,713 4,135 4,588
순부채 4,580 4,447 3,820 3,816 3,531 3,028 2,721 2,184

현금흐름표 (단위: USD mn)

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
영업활동 현금흐름 402 556 556 748 609 918 871 955
투자활동 현금흐름 -118 -271 -762 -356 -232 -267 -478 -516
재무활동 현금흐름 -120 -110 -180 -405 -391 -77 -413 -444
CAPEX -147 -187 -164 -221 -235 -262 -279 -314
FCF 255 368 391 527 374 507 610 650

Valuation 지표 (단위: USD, 배)

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
EPS -0.3 0.8 1.0 2.0 1.9 2.0 2.3 2.5
PER 23.4 26.7 18.1 16.6 14.9 13.5
BPS 11.5 12.8 14.9 16.3 18.4
PBR 3.2 2.9 2.5 2.3 2.0
EV/EBITDA 11.8 10.9 10.4 9.9 9.3 8.8
DPS 3.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
주: 예상치는 톰슨로이터 컨센서스 기준
자료: 톰슨로이터, 대신증권 Research&Strategy 본부

53
 Collaboration

[Daishin House View 4차 산업혁명 / 안전등급]

• 대신증권 Research&Strategy 본부 소속의 각 분야 및 기업 담당 애널리스트의 분석을 기초로 토론 과정을 거쳐 산업 및 기업별 안전등급 최종 확정

• 4 차 산업혁명 전개 과정에서 산업 및 종목에 미치는 영향을 파악, 긍정, 중립, 부정적 영향에 따라 Sky Blue, Neutral Green, Dark Gray 등급 부여

Dark Gray (흐림) Neutral Green (보통) Sky Blue (맑음)

[Compliance Notice]
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(담당자:유정현, 한유정, 이영한)
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추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의
판단으로 하시기 바랍니다.

[투자등급관련사항]
산업 투자의견 기업 투자의견
Overweight(비중확대): Buy(매수):
:향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상 :향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상
Neutral(중립): Marketperform(시장수익률):
:향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상 :향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상
Underweight(비중축소): Underperform(시장수익률 하회):
:향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상 :향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상

[투자의견 비율공시]
구분 Buy(매수) Marketperform(중립) Underperform(매도)
비율 87.3% 11.6% 0.0%
(기준일자: 20190610)

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 DAISHIN SECURITIES

[투자의견 및 목표주가 변경 내용]

동원F&B(049770) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 풀무원(017810) 투자의견 및 목표주가 변경 내용

(원) Adj.Price Adj.Target Price

(원) Adj. Price Adj. Target Price
400,000
20,000
350,000
300,000 15,000
250,000
200,000 10,000
150,000
100,000 5,000
50,000
0
0 17.06 17.10 18.02 18.06 18.10 19.02 19.06
17.06 17.09 18.01 18.05 18.09 19.01 19.05

제시일자 19.06.13 19.06.05 19.04.02 18.11.02 18.10.11 제시일자 19.06.13

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 Buy
목표주가 370,000 370,000 320,000 330,000 350,000 목표주가 15,000
괴리율(평균,%) (23.24) (20.08) (16.25) (24.79) 괴리율(평균,%)
괴리율(최대/최소,%) (22.43) (11.72) (7.12) (21.71) 괴리율(최대/최소,%)
제시일자 제시일자
투자의견 투자의견
목표주가 목표주가
괴리율(평균,%) 괴리율(평균,%)
괴리율(최대/최소,%) 괴리율(최대/최소,%)
제시일자 제시일자
투자의견 투자의견
목표주가 목표주가
괴리율(평균,%) 괴리율(평균,%)
괴리율(최대/최소,%) 괴리율(최대/최소,%)
제시일자 제시일자
투자의견 투자의견
목표주가 목표주가
괴리율(평균,%) 괴리율(평균,%)
괴리율(최대/최소,%) 괴리율(최대/최소,%)

이마트(139480) 투자의견 및 목표주가 변경 내용

(원) Adj. Price Adj. Target Price

400,000

300,000

200,000

100,000

0
17.06 17.10 18.02 18.06 18.10 19.02 19.06

제시일자 19.06.13 19.05.29 19.04.18 19.02.14 19.01.19 18.11.29

투자의견 Marketperform Marketperform Buy Buy Buy Buy
목표주가 150,000 150,000 210,000 250,000 250,000 320,000
괴리율(평균,%) (2.83) (24.13) (28.27) (25.81) (37.74)
괴리율(최대/최소,%) (0.67) (16.90) (22.80) (22.80) (30.78)
제시일자 18.11.11 18.10.20 18.08.09 18.07.15 18.07.12 18.05.10
투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy
목표주가 320,000 320,000 320,000 366,000 366,000 366,000
괴리율(평균,%) (36.35) (35.46) (35.17) (32.08) (30.04) (29.70)
괴리율(최대/최소,%) (30.78) (30.78) (30.78) (23.50) (23.50) (23.50)
제시일자 18.04.11 18.02.08 18.01.28 18.01.11 17.11.20 17.11.09
투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy
목표주가 366,000 320,000 320,000 320,000 285,000 285,000
괴리율(평균,%) (26.46) (11.24) (14.00) (17.24) (16.15) (19.95)
괴리율(최대/최소,%) (23.50) (0.78) (6.56) (7.97) (1.05) (10.88)
제시일자 17.10.11 17.08.11 17.07.17 17.07.11
투자의견 Buy Buy Buy Buy
목표주가 285,000 285,000 285,000 285,000
괴리율(평균,%) (20.34) (19.79) (14.75) (16.67)
괴리율(최대/최소,%) (10.88) (10.88) (10.88) (14.39)

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