ĐẠI HỌC UEH

TRƯỜNG KINH TẾ, LUẬT VÀ QUẢN LÝ NHÀ NƯỚC UEH

KHOA KINH TẾ

TIỂU LUẬN
Môn học: Kinh tế Vĩ Mô Ứng dụng
Đề tài: Khủng hoảng tài chính ở các thị trường mới
nổi và bài học kinh nghiệm.
Giảng viên hướng dẫn: TS. Ngô Hoàng Thảo Trang

TP.HCM, ngày 11 tháng 11 năm 2022

Nhóm sinh viên nghiên cứu: Nhóm 3.
Chuyên ngành Thẩm Định Giá.
Khóa: K46 - Lớp: TG002 + TG001.
Lớp học phần: 22C1ECO50108807
Thành viên nhóm và Mức độ hoàn thành công việc.
Đánh giá tham gia và
Họ và Tên MSSV
hoàn thành công việc
Hồng Gia Bảo 31201020184 100%
Nguyễn Thị Thúy Nga 31201020396 100%
Hoàng Võ Cao Sơn 31201020493 100%
Nguyễn Thị Minh Vương 31201020639 100%
Trần Nguyễn Trâm Yến 31201020653 100%
 LỜI MỞ ĐẦU

Đầu tiên, nhóm em xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc đến giảng viên bộ môn -
TS.Ngô Hoàng Thảo Trang đã dạy dỗ, truyền đạt những kiến thức quý báu cho chúng
em trong suốt thời gian học tập vừa qua. Trong thời gian tham gia lớp học Kinh tế vĩ
mô ứng dụng của cô, chúng em đã có thêm cho mình nhiều kiến thức bổ ích, tinh thần
học tập hiệu quả, nghiêm túc. Đây chắc chắn sẽ là những kiến thức quý báu, là hành
trang để em có thể vững bước sau này. Để vận dụng bài học của cô vào bài tiểu luận
cuối kỳ, nhóm chúng em đã chọn đề tài “Khủng hoảng tài chính ở các thị trường
mới nổi và bài học kinh nghiệm” để tìm hiểu . Tuy nhiên, do vốn kiến thức còn
nhiều hạn chế và khả năng tiếp thu thực tế còn nhiều bỡ ngỡ. Mặc dù nhóm em đã cố
gắng hết sức nhưng chắc chắn bài tiểu luận khó có thể tránh khỏi những thiếu sót và
nhiều chỗ còn chưa chính xác, kính mong cô xem xét và góp ý để bài tiểu luận của em
được hoàn thiện hơn.

Nhóm xin cam kết bài tiều luận này không phải là bản sao của bất cứ tài liệu nào trước
đây, bài tiểu luận do chính các thành viên nhóm tự nghiên cứu và thực hiện, cùng với
sự hỗ trợ, tham khảo kiến thức từ các tư liệu, giáo trình, các thông tin liên quan tới đề
tài nghiên cứu và không có sự sao chép y nguyên các tài liệu đó.

Một lần nữa nhóm chúng em xin cảm ơn cô đã tận tính chỉ bảo giảng dạy và hỗ trợ
giúp chúng em hoàn thành bài tiểu luận lần này.

Xin trân trọng cảm ơn!

 TÓM TẮT
Thuật ngữ khủng hoảng tài chính được sử dụng khá phổ biến nhằm mô tả các tình
huống, ở đó các định chế tài chính hoặc các tài sản tài chính mất đi phần lớn giá trị
của chúng. Vào thế kỷ 19 và đầu thế kỷ 20, nhiều cuộc khủng hoảng tài chính có liên
quan đến sự hoảng loạn ngân hàng, và nhiều sự suy thoái kinh tế có liên quan đến sự
hoảng loạn này. Một số tình huống khác thường được gọi là khủng hoảng tài chính
như sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu và sự nổ tung của các bong bóng giá tài sản tài
chính, khủng hoảng tiền tệ, và sự vỡ nợ quốc gia. Khủng hoảng tài chính là kết quả
trực tiếp của một sự mất mát phúc lợi “giấy”; chúng không phải là kết quả trực tiếp
của sự thay đổi trong nền kinh tế thực trừ khi hệ quả của nó là một sự suy thoái hoặc
khủng hoảng kinh tế tiếp theo sau.

Trong bài dưới đây, bằng phương pháp phân tích và tổng hợp lý thuyết kết hợp với
phương pháp lịch sử, nhóm em sẽ đi tìm hiểu sâu về một số cuộc khủng hoảng tài
chính đã diễn ra trong quá khứ như khủng hoảng kinh tế Mexico năm 1994, cuộc
khủng hoảng tài chính - tiền tệ Đông Á 1997-1998, cuộc khủng hoảng Hoa Kỳ 2007-
2008; tiếp đến là hiểu thêm về ba chu kỳ dòng vốn đối với các nước thị trường mới
nổi; nghiên cứu sâu về ba mô hình khủng hoảng tiền tệ; Hiểu được nguyên nhân gây
ra các vấn đề khủng hoảng tài chính đó là: tỷ giá hối đoái thực được định giá quá cao,
sự bùng nổ về các khoản vay, các khoản dự trữ ở mức thấp so với các cam kết ngắn
hạn của Ngân hàng Trung ương. Chính vì vậy, giải pháp được đưa ra đó chính là nhờ
Chính phủ can thiệp. Từ đó đưa ra được, kết luận, những bài học, kiến nghị nhằm giúp
các quốc gia, đặc biệt là các nước có nền kinh tế đang phát triển và các nước EMs, đặc
biệt là cho Việt Nam có thể tránh khỏi được các vấn đề nóng bỏng này trong tương lai.
 MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU ..............................................................................................................................3
TÓM TẮT ................................................................................................................................... 4
MỤC LỤC ...................................................................................................................................5
DANH MỤC HÌNH ẢNH .............................................................................................................6
NỘI DUNG ................................................................................................................................. 1
Chương 1: Giới thiệu đề tài. ...................................................................................................1
1.1. Lý do lựa chọn đề tài. .............................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................ 1
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................2
1.4. Đối tượng nghiên cứu. ............................................................................................. 2
1.5. Phạm vi nghiên cứu. ................................................................................................ 2
1.6. Phương pháp nghiên cứu. .........................................................................................3
Chương 2: Cơ sở lý luận: trình bày các định nghĩa và các lý thuyết chính liên quan đến chủ đề
nghiên cứu. ...........................................................................................................................4
2.1 Khái niệm ................................................................................................................ 4
2.2 Lý thuyết kinh tế vĩ mô có liên quan .......................................................................... 6
2.2.1. Lý thuyết Marxist. ......................................................................................... 6
2.2.2. Lý thuyết của Minsky (1919 – 1996). ............................................................. 7
Chương 3: Phân tích nghiên cứu khủng hoảng tài chính và các thị trường mới nổi EMs. .......... 13
3.1. Các cuộc khủng hoảng tài chính trong quá khứ. .......................................................13
3.1.1. Khủng hoảng kinh tế Mexico năm 1994. .......................................................13
3.1.2. Cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ Đông Á 1997-1998. ..............................13
3.1.3. Cuộc khủng hoảng tài chính Hoa Kỳ 2007-2008. ...........................................15
3.2. Ba chu kỳ dòng vốn đối với các thị trường mới nổi (EMs). .......................................16
3.3. Ba mô hình khủng hoảng tiền tệ. ............................................................................ 18
3.3.1 Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ đầu tiên (Krugman, 1979). ....................... 18
3.3.2. Các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ thế hệ hai. ................................... 26
3.3.3. Các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ thế hệ ba ..................................... 27
3.3.4. Các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ tư. ............................... 29
3.4. Kinh nghiệm và bài học rút ra, để dự báo và đối mặt với khủng hoảng. ..................... 30
3.4.1. Các chỉ số cảnh báo ..................................................................................... 30
3.4.2. Đo lường khủng hoảng tài chính ...................................................................31
3.4.3. Bài học chống khủng hoảng tài chính cho Việt Nam. ..................................... 31
Chương 4: Kết luận và kiến nghị .......................................................................................... 33
4.1 Kết luận .................................................................................................................33
 4.2 Bài học rút ra ......................................................................................................... 34
4.3 Kiến nghị ...............................................................................................................35
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................................................37

DANH MỤC HÌNH ẢNH

Hình 1 : Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ 1 ................................................................ 25

Hình 2 : Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ 2 ................................................................ 27
Hình 3 : Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ 3. ............................................................... 29
 1

NỘI DUNG

Chương 1: Giới thiệu đề tài.

1.1. Lý do lựa chọn đề tài.

Trong giai đoạn ở năm 2007, các quốc gia bên ngoài nước Mỹ bắt đầu khó khăn với
vấn đề khủng hoảng tài chính. Đáng nói đến đó chính là các nền kinh tế mới nổi đã
bắt đầu với việc mở cửa thị trường. Mục đích với hy vọng tăng trưởng kinh tế trong
nước và giảm chế độ nghèo cho các người dân thuộc quốc gia mình. Tuy nhiên, các
quốc gia trong số đó đã trải qua nhiều cuộc khủng hoảng tài chính nặng nề chẳng
hạn như cuộc đại suy thoái tài chính của Mỹ.

Đánh chú ý đến là cuộc khủng hoảng ở Mexico năm 1994, cuộc khủng hoảng kinh
tế Đông Á năm 1997, cuộc khủng hoảng tài chính Hoa Kỳ giai đoạn từ năm 2007 -
2009. Đây là vấn đề nóng bỏng được các quốc gia quan tâm nói chung và các nhà
kinh tế nói riêng, nó đặt ra một câu hỏi mang tính toàn cầu đó là: “ Làm thế nào một
quốc gia đang có xu hướng tăng trưởng kinh tế tích cực lại bị suy giảm mạnh một
cách đột ngột như vậy?”.

Ở chương này, nhóm em đã đưa vào áp dụng thành công lý thuyết về thông tin bất
cân xứng của những cuộc khủng hoảng tài chính, nhằm tìm hiểu nguyên nhân gây ra
các cuộc khủng hoảng trong các thị trường có nền kinh tế mới nổi. Bước đầu là việc
xem xét về xu hướng vận động, tiếp theo sẽ đưa vào áp dụng phân tích hai cuộc
khủng hoảng tài chính ở các quốc gia có thị trường mới nổi diễn ra gần đây nhất, từ
đó khám phá và khai thác được nguyên nhân gây ra vấn đề nghiêm trọng này đã tác
động đến nền kinh tế và làm nó bị thu hẹp dần. Để hiểu sâu hơn về vấn đề này,
nhóm chúng em đã quyết định chọn chủ đề “ Khủng hoảng tài chính ở các thị
trường mới nổi” để làm bài tiểu luận kết thúc môn Kinh tế vĩ mô này.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

 2

Làm sáng tỏ những vấn đề lý luận, thực trạng và thực tiễn về các giai đoạn khủng
hoảng trong thời gian trước đây, đó là xu hướng vận động của cuộc khủng hoảng tài
chính ở các nước mới nổi chẳng hạn như Hàn Quốc, Argentina,...

Từ đó đưa ra được những giải pháp hay bài học kinh nghiệm nhằm giúp các quốc
gia, đặc biệt là các nước có nền kinh tế đang phát triển và các nước EMs, đặc biệt là
cho Việt Nam có thể tránh khỏi được các vấn đề nóng bỏng này trong tương lai.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu đã được đặt ra, luận án tập trung trả lời các câu
hỏi nghiên cứu sau:
+ Thứ nhất, làm sáng tỏ những vấn đề lý luận về các cuộc khủng hoảng tài chính
như: nguyên nhân gây ra cuộc khủng hoảng, hậu quả để lại và tác động đến nền
kinh tế toàn cầu hóa.
+ Thứ hai, nghiên cứu và phân tích thực trạng hiện nay ở các nước khủng hoảng
tài chính, đánh giá những hạn chế và bất cập còn tồn tại. Từ đó tìm ra những sai
sót, vướng mắc, những vấn đề phát sinh khi xảy ra tình trạng khủng hoảng tài
chính.
+ Thứ ba, đề xuất phương hướng và các giải pháp đúng đắn, hợp lý để các quốc
gia đưa vào ứng dụng kịp thời.

1.4. Đối tượng nghiên cứu.

Các đợt khủng hoảng tiền tệ.
Các quốc gia nằm trong số các thị trường mới nổi. Trong đó quan tâm nhấ là các
nước đang có nền kinh tế phát triển. Ví dụ: Khủng hoảng ở Argentina trong giai
đoạn năm 2001 - 2002, cuộc khủng hoảng ở Nga vào năm 1998, ở Ecuador năm
1999 và Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2001.

1.5. Phạm vi nghiên cứu.

 3

Các quốc gia khu vực trong nước và trên thế giới. Đặc biệt là các nước có nằm
trong danh sách thị trường mới nổi.
Thời gian nghiên cứu: Từ 1970 đến nay.

1.6. Phương pháp nghiên cứu.

Phương pháp phân tích và tổng hợp lý thuyết kết hợp với phương pháp lịch sử . Để
giải quyết các vấn đề do đề tài đặt ra, chúng em đã sử dụng đến phương pháp phân
tích và tổng hợp lý thuyết kết hợp với cả phương pháp tìm hiểu về lịch sử của các
cuộc khủng hoảng trong giai đoạn trước đây. Cụ thể như sau:
 Phương pháp phân tích được sử dụng ở tất cả các chương, mục của luận văn khi
nghiên cứu về vấn đề khủng hoảng, đánh giá thực trạng và đưa ra các trường
hợp thực tiễn ở các nước trên thế giới đã trải qua khó khăn này.
 Phương pháp tổng hợp, quy nạp được sử dụng chủ yếu trong việc đưa ra những
kết luận và bài học ổ chương cuối cùng.
 Phương pháp tìm hiểu về lịch sử mục đích là nhằm tìm hiểu được nguyên nhân
các quốc gia trên thế giới đã vướng vào cuộc khủng hoảng tài chính như thế nào.
 4

Chương 2: Cơ sở lý luận: trình bày các định nghĩa và các lý thuyết chính
liên quan đến chủ đề nghiên cứu.

2.1 Khái niệm

Khủng hoảng tài chính: trạng thái sụt giảm mạnh trong ngắn hạn về giá trị của các
tài sản tài chính, các tổ chức tài chính, và sự đổ vỡ của hệ thống tài chính.

Thị trường mới nổi: Các thị trường mới nổi được định nghĩa rộng rãi là các quốc gia
đang trong quá trình tăng trưởng nhanh và công nghiệp hóa. Thông thường các quốc
gia này đang chuyển sang nền kinh tế thị trường mở với dân số trong độ tuổi lao
động đang gia tăng nhanh.

Các loại khủng hoảng tài chính:

+ Khủng hoảng tiền tệ (cán cân thanh toán)
+ Khủng hoảng ngân hàng
Khi một ngân hàng gặp phải một sự rút vốn đột ngột bởi người gửi tiền, người ta
gọi đây là sự tháo chạy ngân hàng (bank run). Do các ngân hàng cho vay phần lớn
khoản tiền gửi mà nó nhận được nên khi gặp phải những tình huống như vậy, các
ngân hàng không thể ngay lập tức hoàn trả được tất cả những khoản tiền gửi cho
khách hàng. Cho nên một sự tháo chạy về tiền gửi có thể đặt ngân hàng vào trạng
thái phá sản. Hệ quả là những người gửi tiền sẽ bị thiệt hại trừ khi họ được công ty
bảo hiểm tiền gửi chi trả. Một tình huống ở đó sự tháo chạy ngân hàng lan rộng
được gọi là khủng hoảng ngân hàng mang tính hệ thống (systemic banking crisis)
hoặc là sự hoảng loạn ngân hàng (banking panic). Rất nhiều ví dụ về sự tháo chạy
ngân hàng đã diễn ra, chẳng hạn như sự tháo chạy khỏi các ngân hàng Mỹ những
năm 1930. Sự sụp đổ của Bear Stearns (một ngân hàng đầu tư chứ không phải là
ngân hàng thương mại) năm 2008 đôi khi cũng được xem là một sự tháo chạy ngân
hàng. Hiện tượng rút tiền ở Ngân hàng TMCP Á Châu năm 2003 cũng được xem là
một tình huống tháo chạy ngân hàng điển hình ở Việt Nam.
 5

Trong khi đó, một tình huống không có sự tháo chạy ngân hàng lan rộng, nhưng ở
đó các ngân hàng thắt chặt đột ngột các điều kiện vay vốn bởi vì chúng lo ngại rằng
mình không đủ tiền để cho vay hoặc do phải đáp ứng các yêu cầu của ngân hàng
trung ương, được gọi là một sự thu hẹp tín dụng/thắt chặt tín dụng (credit crunch
hay credit squeeze). Thu hẹp tín dụng nói chung thường diễn ra một cách độc lập
với sự gia tăng của lãi suất cho vay, theo nghĩa là tín dụng luôn bị thu hẹp ở bất kỳ
mức lãi suất nào. Trong trường hợp này các ngân hàng trở thành tác nhân của một
cuộc khủng hoảng tài chính. Cuộc khủng hoảng cho vay và tiết kiệm ở Mỹ vào
những năm 1980 đã dẫn đến sự thu hẹp tín dụng cũng được xem là một tác nhân
chính của cuộc suy thoái Mỹ 1990 – 1991.
+ Khủng hoảng nợ [quốc gia]
+ Khủng hoảng kép
+ Khủng hoảng “bong bóng” tài sản
Các nhà kinh tế cho rằng một tài sản tài chính (chẳng hạn như cổ phiếu) được xem
là bong bóng khi giá của nó vượt quá giá trị hiện tại của những khoản thu nhập
trong tương lai (chẳng hạn như cổ tức hoặc tiền lãi) mà người chủ của nó nhận được
cho đến khi đáo hạn. Nếu các nhà đầu tư tham gia thị trường mua tài sản chỉ với kỳ
vọng sẽ bán nó với giá cao hơn sau này thay vì để hưởng những khoản thu nhập mà
nó sẽ tạo ra thì đây là bằng chứng cho thấy tính chất bong bóng đã hiện diện. Nếu
có hiện tượng bong bóng thì cũng có rủi ro sụp đổ giá tài sản: những người tham gia
thị trường sẽ chỉ tiếp tục mua vào chừng nào họ còn kỳ vọng người khác mua, và
khi nhiều người cùng quyết định bán thì sẽ ngay lập tức làm giá giảm xuống.
Tuy nhiên trong thực tế rất khó để biết được khi nào giá tài sản đã thực sự ngang
bằng hay cao hơn giá trị được tạo ra từ các yếu tố căn bản của nó. Vì vậy cũng khó
để nhận biết một cách xác thực các bong bóng tài sản trừ khi nó quá hiển hiện dưới
sự xét đoán của nhiều nhà đầu tư. Trong cuộc họp Ủy ban kinh tế quốc gia Mỹ về
vai trò của Fed ngày 15/10/2002, Ben Bernanke – khi còn là thành viên Hội đồng
Thống đốc - cho rằng việc xác định bong bóng giá cả không phải là điều dễ dàng.
Bong bóng giá cả xuất hiện khi giá trị giao dịch cao hơn giá trị thật nên muốn xem
 6

giá có quá cao hay không thì cần phải biết giá trị thật của tài sản. Tuy nhiên, giá trị
thật của các chứng khoán phái sinh, chẳng hạn như các chứng khoán được thế chấp
bằng bất động sản ở Mỹ, là rất khó xác định.
Một số nhà kinh tế khác thì lại cho rằng các bong bóng tài sản không bao giờ hoặc
hầu như không bao giờ xảy ra.
Có nhiều ví dụ nổi tiếng về các bong bóng tài sản (hoặc ngụ ý là bong bóng) như
Cơn sốt hoa Tulip ở Hà Lan năm 1637, sự sụp đổ của Phố Wall năm 1929, bong
bóng tài sản ở Nhật Bản những năm 1980, sự sụp đổ của các bong bóng dotcom
năm 2000 – 2001, và bây giờ là bong bóng nhà đất ở Mỹ (2007)
+ Khủng hoảng nợ dưới chuẩn
+ Khủng hoảng nợ công

2.2 Lý thuyết kinh tế vĩ mô có liên quan

2.2.1. Lý thuyết Marxist.

Trong Marxist, lý thuyết giai cấp của Marx khẳng định rằng vị trí của một cá
nhân trong một hệ thống phân chia giai cấp được xác định bởi vai trò của cá nhân
đó trong quá trình sản xuất, và lập luận rằng ý thức chính trị và ý thức hệ được xác
định bởi vị trí giai cấp. Một giai cấp là những người chia sẻ chung lợi ích kinh tế, có
ý thức về những mối lợi ích chung đó và tham gia vào các hoạt động tập thể nhằm
tăng thêm những lợi ích trên. Trong lý thuyết giai cấp của Marx, cấu trúc của quá
trình sản xuất đã tạo cơ sở xây dựng giai cấp.

Đối với Marx, một giai cấp là một nhóm người với khuynh hướng nội tại và lợi ích
khác với những người của các nhóm khác trong xã hội, tạo tiền đề cho sự đối lập cơ
bản giữa các nhóm người như vậy. Ví dụ, lợi ích tốt nhất của người lao động là tối
đa hóa tiền lương và các quyền lợi của họ, còn lợi ích tốt nhất của nhà tư bản là tối
đa hóa lợi nhuận, dẫn đến mâu thuẫn trong hệ thống tư bản chủ nghĩa, ngay cả khi
người lao động và các nhà tư bản không nhận thức được sự đụng độ của các lợi ích
nói trên.
 7

Lý thuyết giai cấp của Marx đã mở cửa cho một loạt các lý thuyết thay thế, đặc biệt
là của các học giả E. P. Thompson và Mario Tronti. Cả hai học giả Thompson và
Tronti đề nghị ý thức về giai cấp trong quá trình sản xuất đi trước sự hình thành các
mối quan hệ sản xuất. Theo nghĩa này, lý thuyết giai cấp của Marx thường liên quan
đến các cuộc thảo luận về đấu tranh giai cấp đã tồn tại từ trước.

2.2.2. Lý thuyết của Minsky (1919 – 1996).

2.2.2.1.Giả thuyết bất ổn tài chính của Hyman Minsky:

Quan điểm thông thường cho rằng nền kinh tế thị trường hiện đại về cơ bản là ổn
định, theo nghĩa là nó không ngừng tìm kiếm và duy trì trạng thái cân bằng, và rằng
một số cú sốc ngoại sinh là cần thiết cho một cuộc khủng hoảng nào đó xảy ra. Tuy
nhiên, Minsky đã thách thức nhận thức này với FIH. Về cơ bản, Minsky lập luận
rằng sự ổn định đang gây mất ổn định và các động lực bên trong của một hệ thống
có thể tự chịu trách nhiệm về những thất bại của thị trường. FIH duy trì rằng mức
lợi nhuận quyết định hành vi của hệ thống, vì tổng cầu quyết định lợi nhuận, và do
đó tổng lợi nhuận bằng tổng đầu tư cộng với thâm hụt của chính phủ. Đối với
Minsky, các ngân hàng hoạt động như những tổ chức tạo ra lợi nhuận, với động cơ
tăng cường cho vay, điều này làm suy yếu sự ổn định của nền kinh tế. Nợ đóng một
vai trò quan trọng trong việc xác định hành vi của hệ thống, và do đó, Minsky phân
tích ba mối quan hệ thu nhập-nợ riêng biệt cho các đơn vị kinh tế.

Minsky nhấn mạnh, một lý do chính dẫn đến sự can thiệp của chính sách vào quá
trình bùng nổ này là mối nguy hiểm luôn hiện hữu rằng sự thu hẹp sẽ vượt ra khỏi
tầm kiểm soát và lan rộng thành giảm phát nợ trên toàn hệ thống. Theo cách này,
một cuộc suy thoái kinh doanh bình thường có thể trở thành một cuộc suy thoái
kinh doanh sâu sắc và kéo dài.
 8

Ý tưởng cốt lõi của Giả thuyết về sự bất ổn tài chính là có một xu hướng tích hợp
sẵn để hệ thống chuyển đổi theo thời gian từ cấu trúc tài chính “phòng hộ” mạnh mẽ
sang cấu trúc tài chính “đầu cơ” và “Ponzi” mỏng manh. Một động lực chính của xu
hướng này là sự rẻ tiền rõ ràng của tài chính ngắn hạn so với tài chính dài hạn, hệ
quả của sự ưa thích thanh khoản có nghĩa là những người nắm giữ của cải sẵn sàng
chấp nhận mức lợi tức thấp hơn đối với các tài sản sẵn sàng (hoặc sắp xảy ra)
chuyển thành hiện tại tiền mặt. Do đó, việc tài trợ cho các tài sản vốn tồn tại lâu dài
bằng nợ ngắn hạn luôn bị cám dỗ, lên kế hoạch chuyển khoản nợ khi đáo hạn thành
một khoản nợ ngắn hạn khác. Sự cám dỗ đó đẩy các công ty từ đầu cơ sang tài
chính đầu cơ.

Sự cám dỗ luôn ở đó, nhưng ngay sau sự suy thoái vốn có liên quan đến sự sụp đổ
của các cấu trúc tài chính mỏng manh, cả người đi vay và người cho vay đều có thể
cưỡng lại sự cám dỗ. Rủi ro thanh khoản là trong tâm trí của họ. Do đó, chỉ dần dần
theo thời gian, các cấu trúc tài chính mạnh mẽ sẽ nhường chỗ cho các cấu trúc tài
chính mỏng manh, vì bằng chứng tích lũy cho thấy việc nhượng bộ trước sự cám dỗ
một lần nữa lại là một chiến lược có lợi cho cả người đi vay và người cho vay. Cuối
cùng thì nó có vẻ là an toàn, và biên độ an toàn bắt đầu bị xói mòn khi theo đuổi lợi
nhuận mong đợi cao hơn.

2.2.2.2.Trò chơi phối hợp

- Mô hình Diamond và Dybvig (1983)

Trong nghiên cứu xuất bản năm 1983, Douglas Diamond và Phillip Dybvig đã đưa
ra một mô hình toán học để làm rõ tầm quan trọng của ngân hàng trong nền kinh tế.
Mô hình này sau này được gọi tắt là mô hình Diamond-Dybvig.

Trong mô hình Diamond – Dybvig, ngân hàng hoạt động qua việc thu hút tiền gửi
và cho vay/đầu tư. Với các nghiệp vụ này, ngân hàng giúp giải quyết hai vấn đề
 9

quan trọng trong nền kinh tế: (i) đảm bảo tính thanh khoản; (ii) cung ứng vốn thông
qua hỗ trợ vay, đặc biệt là đối với các hạng mục đầu tư phức tạp, thanh khoản thấp
qua việc giải quyết các vấn đề liên quan tới bất đối xứng thông tin và việc thiết lập
cơ chế chia sẻ rủi ro.

Nếu không có ngân hàng, hầu hết các chủ thể trong nền kinh tế buộc phải tự bảo
quản phần tiền mặt thuộc sở hữu của mình. Điều đó không chỉ chứa đựng nhiều rủi
ro và phát sinh thêm chi phí, mà còn là khó khăn không nhỏ khi cần huy động tài
chính cho những khoản chi tiêu lớn hoặc đột xuất. Tương tự, khi trực tiếp thực hiện
cho vay/đầu tư, các cá nhân và tổ chức vừa gặp khó khăn trong việc tìm kiếm chủ
thể có nhu cầu về vốn phù hợp với nhu cầu cho vay, vừa gặp khó khăn trong việc ra
quyết định liên quan đến các dự án đầu tư đòi hỏi kiến thức chuyên môn đặc thù.
Đây là khó khăn, nếu không muốn nói là gần như bất khả thi đối với không ít các cá
nhân và tổ chức.

Thông qua mô hình của mình, Diamond và Dybig còn chứng minh được rằng, vai
trò và hoạt động của ngân hàng mặc dù rất quan trọng, nhưng lại cũng chính là điểm
yếu của bản thân hệ thống. Đối với một ngân hàng bất kỳ, tỷ trọng không nhỏ tài
sản được thể hiện thành các khoản vay và đầu tư dài hạn, trong khi đa số nợ sẽ là
tiền gửi của khách hàng.

Tiền gửi là tiền do các cá nhân và tổ chức gửi tại ngân hàng, có thể có kỳ hạn hoặc
không kỳ hạn. Tuy nhiên, điểm khác biệt mấu chốt khi so sánh với hoạt động cho
vay hay đầu tư, là tiền gửi có thể được rút ra đầy đủ bất kỳ lúc nào mà không cần có
lý do gì đặc biệt. Còn với các khoản ngân hàng cho vay hay đầu tư, việc thu hồi
sớm thường sẽ phải chịu những khoản phạt lớn, lên tới 50-70% hoặc cao hơn. Như
vậy, ngân hàng chịu hai rủi ro cơ bản.
 10

Thứ nhất, rủi ro thanh toán đến từ việc các khoản cho vay/đầu tư không đạt được kỳ
vọng. Điều này sẽ khiến tài sản của ngân hàng mất đi giá trị, phá vỡ khả năng thanh
toán nợ và buộc ngân hàng phải phá sản.

Thứ hai, rủi ro thanh khoản đến từ hiện tượng đột biến rút tiền gửi. Điều này sẽ
khiến ngân hàng buộc phải tuyên bố phá sản kỹ thuật (không đủ thanh khoản để chi
trả cho người rút tiền gửi), hoặc phải bán tháo tài sản với giá rẻ. Tuy nhiên, ngay
khi bán tháo tài sản với giá rẻ, như Diamond – Dybvig đã chứng minh, người gửi sẽ
lấy đó làm tín hiệu xấu để gia tăng việc rút tiền khỏi ngân hàng, buộc ngân hàng
phải tiếp tục bán tháo tài sản cho tới khi phá sản hoàn toàn.

- Mô hình Obstfeld (1994)

Mô hình khủng hoảng thế hệ thứ hai được Obstfeld (1994 và 1995) xây dựng.
Khủng hoảng dạng này còn được gọi là khủng hoảng tự phát sinh (self-
fulfilling crisis), có thể xảy ra ở những nước có mức độ yếu kém về tài chính và vĩ
mô vừa phải, song cam kết duy trì chế độ tỷ giá cố định của Chính phủ bị suy
yếu do các biện pháp bảo vệ tỷ giá quá tốn kém (chẳng hạn do thắt chặt tiền tệ, lãi
suất bị đẩy lên cao, gây tác động xấu tới tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm). Trước
tín hiệu đó, các nhà đầu cơ có thể bán tháo đồng nội tệ để mua ngoại tệ. Những sức
ép này buộc Chính phủ không có cách nào khác là phải từ bỏ chế độ tỷ giá cố
định để thực thi chính sách tiền tệ mở rộng trước những cuộc tấn công quy mô
của giới đầu cơ tiền tệ, và hậu quả là khủng hoảng bùng phát. Biến thể khác
của mô hình khủng hoảng thế hệ thứ hai xuất phát từ tình trạng thông tin không
hoàn hảo và mất đối xứng. Trong điều kiện một hoặc một số ngân hàng có “vấn đề”,
tình trạng này dẫn đến hành vi “bầy đàn”, gây hoảng loạn tài chính và rốt cuộc
dẫn đến khủng hoảng tài chính – tiền tệ. Mô hình này có thể thấy trong cuộc
khủng hoảng của Hệ thống tiền tệ châu Âu (European Monetary System) năm
1992-1993.
 11

2.2.2.3. Mô hình bầy đàn và mô hình kỳ vọng thích ứng

- Mô hình bầy đàn: nhà đầu tư duy lý

Nhiều phân tích về khủng hoảng tài chính nhấn mạnh đến vai trò của các sai lầm
trong đầu tư gây ra bởi sự thiếu hiểu biết và sự không hoàn hảo trong lý lẽ của con
người. Kindleberger và Aliber (2003) đã chỉ ra rằng khủng hoảng thường phát sinh
ngay sau các cuộc cách tân tài chính hay cách mạng kỹ thuật. Các cuộc cách tân này
cho phép các nhà đầu tư tìm thấy những cơ hội đầu tư mới được gọi là “sự chuyển
hoán” các kỳ vọng của nhà đầu tư.13 Một số ví dụ như Bong bóng Công ty Nam
Dương (South Sea Bubble) và Bong bóng Mississippi năm 1720 là hệ quả của sự
sáng tạo ra các cổ phần công ty với những đặc tính xa lạ với nhiều người lúc bấy
giờ; hay sự sụp đổ của thị trường tài chính 1929 là hệ quả của các phát minh mới về
vận tải và điện; sự sụp đổ của các bong bóng dot-com năm 2001 do “tính hoa mỹ
phi lý” về các công nghệ internet; cuộc khủng hoảng 2008 cũng có dấu ấn của
những chứng khoán phái sinh phức tạp như các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng
(credit default swaps hay CDS).
Sự xa lạ với các cách tân tài chính và kỹ thuật có thể giúp giải thích lý do các nhà
đầu tư lại ước tính quá cao giá trị của các tài sản. Chẳng hạn, một số nhà đầu tư lớp
đầu biết được tiềm năng của internet nên đã đầu tư vào các công ty dot-com. Các
khoản lợi nhuận bắt đầu được tạo ra do sự tăng giá cổ phiếu dot-com. Những nhà
đầu tư lớp thứ hai nhanh chóng nhảy vào để tìm kiếm lợi nhuận tương tự mặc dù
những người này có thông tin rất hạn chế về tiềm năng của các công ty dot-com.
Tâm lý bầy đàn như vậy ban đầu đã làm giá cổ phiếu tăng và thực tế họ đã thu được
lợi nhuận. Giá cổ phiếu tăng cao vượt ra ngoài những tiềm năng thực sự mà ngành
có thể tạo ra và đến một lúc nào đó thì sự đổ vỡ là không thể tránh khỏi. Khi đó, chỉ
cần một số nhỏ nhà đầu tư nhận ra vấn đề và bắt đầu bán ra thì ngay lập tức gây nên
làn sóng bán tháo cổ phiếu và hậu quả là sự sụp đổ của thị trường.
 12

- Mô hình kỳ vọng thích ứng: nhà đầu tư không duy lý, họ dựa trên kinh
nghiệm
Giả thuyết kỳ vọng thích ứng là một lý thuyết kinh tế cho rằng các cá nhân điều
chỉnh kỳ vọng của họ về tương lai dựa trên những kinh nghiệm và sự kiện đã xảy ra
gần đây.

Trong lĩnh vực tài chính, hiệu ứng này có thể khiến mọi người đưa ra quyết định
đầu tư dựa trên xu hướng của dữ liệu lịch sử gần đây, chẳng hạn như hoạt động của
giá cổ phiếu hoặc tỷ lệ lạm phát, và điều chỉnh dữ liệu (dựa trên kỳ vọng của họ) để
dự đoán hoạt động hoặc tỉ lệ trong tương lai.

Giả thuyết kỳ vọng thích ứng cho thấy các nhà đầu tư sẽ điều chỉnh kỳ vọng của họ
về hành vi trong tương lai dựa trên hành vi quá khứ gần đây. Nếu thị trường đang có
xu hướng giảm, mọi người có thể sẽ mong đợi nó sẽ tiếp tục giảm bởi vì đó là
những gì thị trường đã và đang hoạt động trong thời gian gần đây.

Xu hướng nghĩ theo cách này có thể sẽ gây hại vì nó khiến mọi người đánh mất cái
nhìn bao quát hơn trong dài hạn, và thay vào đó lại tập trung vào những hoạt động
gần đây và kỳ vọng rằng nó sẽ tiếp tục diễn biến như trước.
 13

Chương 3: Phân tích nghiên cứu khủng hoảng tài chính và các thị trường
mới nổi EMs.

3.1. Các cuộc khủng hoảng tài chính trong quá khứ.

3.1.1. Khủng hoảng kinh tế Mexico năm 1994.

Khủng hoảng kinh tế Mexico hay Khủng hoảng đồng Peso Mexico vào năm 1994
đều ám chỉ cuộc khủng hoảng kinh tế tồi tệ của Mexico. Sau một loạt các cuộc cải
cách giúp nền kinh tế khôi phục sau khủng hoảng vỡ nợ năm 1982, xuất khẩu của
Mexico liên tục thâm hụt trong khi nhập khẩu luôn được thúc đẩy, dẫn tới thâm hụt
cán cân tài khoản vãng lai. Mức độ thâm hụt của cán cân vãng lai tăng liên tục lên
tới 8% GDP trong năm 1994, đồng thời một loạt các sự kiện an ninh trong nước và
ngoài nước diễn ra vào thời điểm bầu cử tổng thống Mexico, dẫn tới đồng Peso bị
phá giá. Bên cạnh đó, năm 1994 hiện tượng lãi suất quốc tế tăng chóng mặt khiên
các nhà đầu tư lo ngại cho sự bền vững của các nền kinh tế đang phát triển, trong đó
có Mexico.

Nhà nước Mexico đã phải sử dựng dự trữ ngoại hối để bù đắp cán cân thương mại
và mong muốn làm giảm tốc độ mất giá không phanh của đồng Peso, tuy nhiên lại
không có hiệu quả và làm càng mất thêm nhiều dự trữ ngoại hối. Cuối cùng vào
cuối năm 1994 chính phủ Mexico quyết định thả nổi giá Peso, đồng Peso chính thức
sụp đổ. Màn kết hợp của nhiều sự kiện đã tạo ra cơn sóng rút vốn ồ ạt ra khỏi
Mexico.

3.1.2. Cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ Đông Á 1997-1998.

Cuộc khủng hoảng tài chính – tiền tệ Đông Á 1997-1998 được coi là ví dụ điển hình
của mô hình khủng hoảng thế hệ thứ ba.
 14

Nguyên nhân của khủng hoảng bắt nguồn từ thực tế, do hệ thống tài chính và các
quy định pháp lý không thay đổi kịp thời trước tốc độ phát triển nhanh chóng của xu
thế toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế, thị trường vốn mở cửa quá nhanh. Thậm chí,
các biện pháp nới lỏng kiểm soát dòng vốn ngắn hạn diễn ra nhanh hơn so với đầu
tư trực tiếp nước ngoài dài hạn. Đáng chú ý, chính sách tỷ giá cố định so với USD
đã khuyến khích dòng vốn đầu tư và tín dụng ngân hàng từ các nước phát triển, góp
phần hình thành nền kinh tế bong bóng, giá cả tài sản tăng cao. Một lượng lớn
nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng vào các công trình đầu tư dài hạn ở trong nước,
dẫn đến tình trạng sai lệch về kỳ hạn và tiền tệ. Khi vấn đề bùng phát, dòng vốn
nước ngoài đảo chiều nhanh chóng, đồng bản tệ lao dốc, làm tăng gánh nặng nợ
ngân hàng.

Khi khủng hoảng nổ ra. Những yếu kém trong hệ thống tài chính và mất cân đối vĩ
mô khiến các nhà đầu tư tính tới khả năng các đồng nội tệ ở Đông Á có thể bị phá
giá. Những hoạt động đầu cơ tiền tệ trong từ giữa năm 1996 tại Thái Lan khiến dự
trữ ngoại tệ giảm một phần và lãi suất tăng lên. Lãi suất tăng làm giảm giá bất động
sản, dẫn tới sự sụp đổ của nhiều công ty tài chính. Những người vay ngoại tệ trước
đây tin rằng tỷ giá hối đoái được cố định thì nay bắt đầu lo ngại và cũng mua đô la
vào để đảm bảo có đô la để trả nợ khi đáo hạn. Chính phủ Thái Lan ban đầu dùng
dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá nhưng cũng không có khả năng duy trì được lâu.
Đồng baht được thả nổi vào đầu tháng 7 năm 1997 và ngay lập tức mất giá 10%, rồi
giá trị tiếp tục giảm xuống sau đó. Khủng hoảng nhanh chóng lan ra Hàn Quốc,
Malaysia và Indonesia.

Đi liền với khủng hoảng tiền tệ là khủng hoảng ngân hàng, tạo nên một cuộc khủng
hoảng kép cho các nước Đông Á. Lãi suất cao trong thời gian chính phủ bảo vệ tỷ
giá buộc cả các tổ chức tài chính và các đối tượng vay vốn lâm vào tình thế khó
khăn. Khi đồng nội tệ bị phá giá, trách nhiệm nợ phải trả tính ra đồng nội tệ của các
khoản nợ nước ngoài tăng vọt, kéo theo sự phá sản của nhiều doanh nghiệp và tổ
 15

chức tài chính. Cả các nhà đầu tư đều muốn chuyển vốn ra. Ngân hàng đòi lại vốn
cho vay, từ chối đảo nợ và ngưng cho vay mới; còn các nhà đầu tư chứng khoán thì
bán chứng khoán, đổi ra ngoại tệ và chuyển ra ngoài. Đông Á rơi vào khủng hoảng
nghiêm trọng, và riêng trong năm 1997, hơn 20 tỷ USD ròng được đưa ra khỏi 5
nước Đông Á chịu khủng hoảng, trong khi trong năm 1996 vẫn còn nhận được gần
66 tỷ USD.

3.1.3. Cuộc khủng hoảng tài chính Hoa Kỳ 2007-2008.

Đây là cuộc khủng hoảng trong nhiều lĩnh vực tài chính như: tín dụng, bảo hiểm,
chứng khoán,... Cuộc khủng hoảng diễn ra từ năm 2007, và nó bắt nguồn từ cuộc
khủng hoảng tín dụng nhà ở thứ cấp, và chính nó lại là nguyên nhân dẫn tới cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2008.

Nguyên nhân của cuộc đại khủng hoảng này từ việc chứng khoán hóa các tài sản và
bong bóng thị trường nhà ở bị vỡ, khi mà Cục Dự Trữ Liên bang Hoa Kỳ đưa ra
những biện pháp tiền tệ để chống suy thoái nền kinh tế, cụ thể là hạ lãi suất cho vay
qua đêm liên ngân hàng, lãi suất giảm xuống thấp đột ngột, kích thích ngành bất
động sản và xây dựng hoạt động năng suất, làm động lực tăng trưởng kinh tế, chính
hành động này của FED và hệ thống giám sát tài chính chưa hoàn thiện ở Hoa Kỳ
đã tạo nên bong bóng nhà ở do chủ đầu tư đi vay ồ ạt nhằm mục đích đầu cơ.

Việc chứng khoán hóa cũng góp phần gây nên cuộc khủng hoảng tín dụng nhà ở thứ
cấp, vì việc biến các tài sản thế chấp thành trái phiếu đã trở thành nỗi lo và rủi ro
cho ngân hàng và cho toàn nước Mỹ khi mà mô hình giám sát tài chính của họ lúc
đó không đủ năng lực để giám sát các rủi ro này. Và đúng như vậy khi giá nhà đất
bắt đầu giảm, chất lượng các tài sản thế chấp cũng giảm theo đáng kể, bong bóng tín
dụng nhà ở bị vỡ, khủng hoảng nổ ra. Thêm vào đó việc cho vay liên ngân hàng làm
những tổn thất tín dụng lây lan toàn bộ hệ thống ngân hàng, dần dần từ các ngân
hàng tới các tổ chức phát hành MBS và CDO cũng như một số tổ chức tài chính
 16

khác lần lượt sụp đổ, từ đó lan rộng và phát triển thành khủng hoảng tài chính toàn
cầu từ tháng 9 năm 2008.

3.2. Ba chu kỳ dòng vốn đối với các thị trường mới nổi (EMs).
Lịch sử cho thấy tất cả các cuộc khủng hoảng đều có liên quan với biến động của
dòng vốn. Các thị trường vốn quốc tế không vận hành trơn tru trước các cú sốc bên
ngoài ở các nước đang phát triển và các nước thị trường mới nổi (EMs). Dòng vốn
ròng biến động mạnh hơn nhiều ở các nước thị trường mới nổi (EMs) so với các
nước tiên tiến (AEs). Trong khi ở các nước AEs, dòng ra bù trừ dòng vào, tạo sự di
chuyển trơn tru của các dòng vốn, thì ở các nước EMs, các kịch bản dòng vốn vào
lớn thường đi kèm mỗi khi các nền kinh tế này có tăng trưởng GDP tăng tốc, nhưng
sau đó tăng trưởng thường giảm đáng kể (Cardarelli et al, 2009). Vì vậy, mô thức
chữ V ngược của dòng vốn ròng ở các nước EMs vượt tầm kiểm soát của các nhà
chính sách. Theo lịch sử, các dòng đầu tư tài chính biến động nhiều hơn và sự biến
động này càng gia tăng thời gian gần đây. Các dòng vốn ngân hàng thường ít biến
động nhưng cũng thay đổi mạnh ở thời kỳ khủng hoảng. FDI ổn định hơn nhiều ở
các nước EMs, nhưng cũng gia tăng biến động thời gian qua do sự tăng tốc vay
mượn của các công ty con ít vốn (Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF, 2011).

Các dòng tài trợ vốn đi vào các nước đang phát triển và các nước EMs qua năm
kênh chủ yếu và thường được nhìn qua lăng kính của cán cân thanh toán (BOP)
hằng năm. Như chúng ta đã biết, cán cân thanh toán (BOP) của một quốc gia bao
gồm hai tài khoản quan trọng, tài khoản vãng lai (CA) và tài khoản vốn và tài chính
(KA). Theo cách hiểu truyền thống, hai tài khoản này nghịch dấu nhau. Mỗi khi CA
thâm hụt thì KA thặng dư; tức là mỗi khi thu nhập quốc gia ít hơn chi tiêu nội địa
thì nguồn tài trợ từ dòng vốn vào lớn hơn dòng vốn ra. Lúc này, đất nước trở thành
nước đi vay ròng. Các dòng vốn này đi qua năm kênh chính, bao gồm: (1) trái phiếu,
(2) ngân hàng, (3) vay chính thức, (4) đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI, và (5) cổ
phiếu doanh nghiệp. Ba nhóm đầu được gọi là tài trợ vốn bằng nợ (debt finance) và
 17

hai nhóm sau gọi là tài trợ bằng vốn cổ phần (equity finance). Việc phân biệt giữa
“tài trợ bằng nợ” và “tài trợ bằng vốn cổ phần” có liên quan đến khả năng thanh
toán khi quốc gia rơi vào suy thoái hay đối mặt với các cú sốc về điều kiện trao đổi
ngoại thương. Khi quốc gia rơi vào khó khăn hay khủng hoảng, trách nhiệm “nợ”
đối với ba nhóm đầu (“tài trợ bằng nợ”) sẽ khó khăn hơn nhiều về mặt nghĩa vụ
thanh toán.

Kể từ thập niên 1970 đến nay, thế giới đã chứng kiến ba chu kỳ dòng vốn vào - ra
hay còn gọi là chu kỳ bùng phát - sụp đổ ở các nước đang phát triển và các nước
EMs. Chu kỳ thứ nhất bắt đầu bằng dòng vốn vào ở cuối thập niên 1970 và kết thúc
bằng cuộc khủng hoảng nợ thập niên 1980 (lịch sử gọi là một thập niên bị đánh mất
của châu Mỹ La tinh giai đoạn 1982-1989, bắt đầu khi Mexico không trả được nợ
và lan rộng vào tháng 8/1982). Chu kỳ thứ hai mở ra bởi dòng vốn vào giai đoạn
nửa đầu thập niên 1990 (1990-1996) và kết thúc bằng một loạt các cuộc khủng
hoảng tài chính, trong đó đáng lưu ý là khủng hoảng tài chính châu Á 1997 (khủng
hoảng đồng peso của Mexico vào tháng 12/1994; rồi đến Thái Lan khủng hoảng tài
chính tháng 7/1997; tiếp theo là Nga phá giá và không trả được nợ vào tháng 8/1998
và tình trạng tương tự ở Brazil; sau đó đến lượt Thổ Nhĩ Kỳ từ bỏ mục tiêu tỷ giá
vào tháng 2/2001; tháng 1/2002, Argentina tiếp nối chuỗi trục trặc bởi việc từ bỏ cơ
chế Hội đồng tiền tệ và vỡ nợ). Chu kỳ thứ ba đánh dấu bằng một làn sóng vốn vào
các nước EMs những năm 2003-2008, nhất là khối BRICS (Brazil, Nga, Ấn độ,
Trung Quốc và Nam Phi) và lại kết thúc bởi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
2008, và sau đó là khủng hoảng Euro 2010.

Hiện nay, các nhà kinh tế đang đề cập đến khả năng của một chu kỳ thứ tư có thể
diễn ra. Cụ thể, theo báo cáo “Liệu cuộc suy thoái toàn cầu sắp xảy ra” phát hành
vào tháng 9/2022 của Ngân hàng Thế giới (WB), dự báo tăng trưởng toàn cầu năm
2022 và 2023 đã bị hạ thấp đáng kể so với thời điểm đầu năm 2022. Cụ thể, tháng
01/2022, WB dự báo tăng trưởng GDP toàn cầu năm 2022 và 2023 là 4,1% và 3,3%;
 18

đến tháng 8/2022, đã giảm xuống, chỉ còn 2,8% và 2,3%.Theo đó, hơn 90% các nền
kinh tế phát triển, 80% các nền kinh tế đang phát triển và thị trường mới nổi đều bị
hạ dự báo tăng trưởng cho năm 2022 và 2023. Mặc dù những dự báo này không chỉ
ra một cuộc suy thoái toàn cầu vào năm 2022-2023, nhưng theo kinh nghiệm từ
những cuộc suy thoái trước đó, có ít nhất hai nhân tố cảnh báo suy thoái sẽ diễn ra
trong những tháng sau. Đó là (1) Tăng trưởng toàn cầu suy yếu đáng kể trong năm
trước; (2) Tất cả các cuộc suy thoái toàn cầu trước đây đều trùng khớp với sự suy
thoái mạnh hoặc suy thoái hoàn toàn ở một số nền kinh tế lớn.

3.3. Ba mô hình khủng hoảng tiền tệ.

3.3.1 Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ đầu tiên (Krugman, 1979).

Khủng hoảng tiền tệ hay khủng hoảng cán cân thanh toán liên quan đến việc chính
phủ không còn đủ dự trữ ngoại tệ để đáp ứng nhu cầu sử dụng ngoại tệ của các khu
vực khác nhau trong nền kinh tế và buộc phải phá giá đồng nội tệ. Mọi chuyện
thường bắt đầu từ việc chính phủ duy trì tỷ giá hối đoái cố định. Chính phủ có thể
bảo vệ tỷ giá này bằng cách can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối (tức là trực
tiếp mua hoặc bán ngoại tệ). Nếu có một thị trường tài chính phát triển, nhiệm vụ
này có thể được thực hiện bằng các hoạt động thị trường mở hay can thiệp vào thị
trường ngoại hối kỳ hạn. Tuy nhiên, việc bảo vệ tỷ giá cũng có giới hạn của nó.
Trước các sức ép giảm giá trị đồng nội tệ (thường thì do chính phủ in tiền để bù đắp
thâm hụt ngân sách), chính phủ liên tục phải bán ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá. Dự trữ
ngoại hối giảm và cuối cùng thì chính phủ buộc phải chấm dứt tỷ giá cố định và
chuyển sang thả nổi tỷ giá. Điểm đặc biệt là ngay trước khi dự trữ cạn kiệt, sự suy
yếu của các yếu tố kinh tế vĩ mô căn bản trở thành tín hiệu cho các cuộc tấn công
mang tính đầu cơ vào đồng tiền nội tệ và đẩy nhanh khủng hoảng.

Paul Krugman (1979) và sau đó là Flood & Garber (1984) đã giải thích tiến trình
trên dựa vào
 19

mô hình tiền tệ đơn giản với tên gọi là lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất.
Sau đây là nội dung cơ bản của mô hình.

3.3.1.1. Mô hình căn bản

Chúng ta xem xét một nền kinh tế nhỏ và mở cửa. Nền kinh tế được giả định là
đang trong tình trạng toàn dụng với thu nhập không đổi, giá cả và tiền lương có thể
thay đổi một cách linh hoạt.

Có hai loại tài sản tài chính tồn tại trong nền kinh tế là nội tệ và ngoại tệ. Những tài
sản này do các đối tượng khác nhau trong nền kinh tế nắm giữ. Các đối tượng này
được giả định là có khả năng dự đoán hoàn hảo tình huống xảy ra trong tương lai.

Cầu tiền thực là hàm số của mức thu nhập và lãi suất. Thu nhập càng cao thì cầu
tiền thực càng lớn; còn lãi suất càng cao thì cầu tiền thực càng giảm.

(1)

với Mt là mức cầu tiền danh nghĩa; Pt là mức giá; Y là mức thu nhập toàn dụng; rt là lãi suất nội địa
(danh nghĩa); k và γ là các hệ số dương và cố định; ký hiệu t thể hiện thời gian

Đẳng thức cân bằng sức mua được đảm bảo. Điều này có nghĩa là giá trị hàng hóa
trong nước khi đổi ra giá trị ngoại tệ bằng cách sử dụng tỷ giá hối đoái hiện hành
bằng đúng với giá trị hàng hóa này ở nước ngoài.

(2)

với P* là mức giá ở nước ngoài và được giả định là cố định; Et là tỷ giá hối đoái danh nghĩa (tính
bằng tỷ lệ nội tệ/ngoại tệ).

Đẳng thức cân bằng lãi suất dựa vào tỷ giá hối đoái kỳ vọng được bảo đảm. Điều
này có nghĩa là nếu ta gửi 1 đồng nội tệ vào ngân hàng ở trong nước với lãi suất
 20

trong nước, đồng thời đổi 1 đồng nội tệ ra ngoại tệ theo tỷ giá hiện hành, gửi vào
ngân hàng nước ngoài theo lãi suất nước ngoài, rồi sau 1 năm rút ra và đổi trở lại
nội tệ theo tỷ giá kỳ vọng sau một năm, thì hai giá trị phải bằng nhau.

với r* là lãi suất ở nước ngoài và được giả định là cố định; Eet+1 là tỷ giá hối đoái kỳ vọng
sau một năm.
Đẳng thức trên có thể được biến đổi để trở thành:

(3)

với ΔEte là chênh lệch giữa tỷ giá hối đoái kỳ vọng sau một năm và tỷ giá hiện hành. Vậy,
ΔEte/Et chính là tốc độ mất giá kỳ vọng của đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ.

Mức cung tiền bằng tổng của dự trữ ngoại hối và tín dụng nội địa:

(4)

với Rt là dự trữ ngoại tệ; và Dt là tín dụng nội địa.

Chính phủ duy trì thâm hụt ngân sách và phải in tiền để bù đắp. Tín dụng nội địa, do
vậy, tăng liên tục với tốc độ bình quân là μ. Ta có:

(5)
với D0 là mức tín dụng nội địa vào thời điểm t = 0.

Thế phương trình (2) và (3) vào (1) ta có:

 21

(6)

3.3.1.2. Tỷ giá hối đoái cố định

Bắt đầu từ thời điểm t = 0, chính phủ duy trì một tỷ giá hối đoái cố định. Điều đó có
nghĩa là tốc độ mất giá kỳ vọng của đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ bằng không
(Ee/E = 0). Phương trình (6) trở thành:

Đặt α = P* (kY − γr*), ta có: (7)

Với tỷ giá cố định, ta có: Et= E. (7) trở thành:

Khi tỷ giá cố định, nền kinh tế ở vào

điểm A
trên đồ thị. Chính phủ phải duy trì mức
cung
tiền cố định bằng M.
Do tín dụng nội địa tăng lên liên tục,
chính phủ phải sử dụng dự trữ ngoại tệ
để bảo vệ tỷ giá. Phương trình (4) cho
thấy tín dụng nội địa tăng lên bao nhiêu
thì dự trữ ngoại tệ giảm đi bấy nhiêu.

3.3.1.3. Dự trữ ngoại tệ cạn kiệt và tỷ giá hối đoái được thả nổi
 22

Sau cùng thì cũng đến lúc dự trữ ngoại tệ cạn kiệt. Lúc đó, chính phủ buộc phải thả
nổi tỷ giá. Nếu thâm thủng ngân sách vẫn tồn tại và dự trữ ngoại tệ bằng không, tốc
độ tăng tín dụng nội địa bằng với tốc độ tăng cung tiền và bằng với tốc độ mất giá
của đồng nội tệ so với ngoại tệ. Vậy, khi chuyển sang thả nổi tỷ giá thì ta có:

(8)
Thế (8) vào phương trình căn bản (6), ta có:

Đặt β = P*γμ và nhớ rằng α = P* (kY − γr*) , ta có: (9)

Vậy, khi bắt đầu từ lúc thả nổi, tỷ giá hối đoái được xác định bởi phương trình (9).
Lúc này R = 0 và Mt = Dt.

3.2.1.4. Tấn công đầu cơ và thời điểm tỷ giá cố định sụp đổ.

Đồ thị ở bên trên biểu diễn phương trình tỷ giá hối đoái khi tỷ giá cố định và
phương trình tỷ giá hối đoái khi chuyển sang thả nổi.
 23

1
Ta biết rằng khi cố định tỷ giá thì nền kinh tế ở vào vị trí A trên đường Et = Mt .
α

Khi chuyển sang tỷ giá hối đoái thả nổi, nền kinh tế sẽ chuyển từ điểm A tới một vị
1
trí trên đường Et = Mt . Câu hỏi đặt ra là tỷ giá cố định sụp đổ và chính phủ
α−β

chuyển sang thả nổi tỷ giá

hối đoái vào thời điểm nào và ngay tại thời điểm đó thì nền kinh tế di chuyển đến
1
điểm nào trên đường Et = Mt .
α−β

Giả sử quá trình diễn ra là tín dụng nội địa tăng dần và dự trữ ngoại tệ giảm dần cho
tới khi dự trữ ngoại tệ bằng 0. Lúc đó, toàn bộ mức cung tiền M là tín dụng nội địa
D. Chính phủ thả nổi tỷ giá và với tốc độ mất giá là nền kinh tế dịch chuyển từ A
lên B. Tỷ giá hối đoái “nhảy” tức thì từ E lên E’. Những ai đang giữ đồng nội tệ sẽ
bị thua thiệt.

Nếu chính phủ công bố trung thực mức dự trữ ngoại tệ và thâm hụt ngân sách thì
mọi người đều có thể biết chắc được thời điểm dự trữ cạn kiệt. Nếu vậy, ai cũng
muốn đem nội tệ đi đổi ra ngoại tệ vào thời điểm trước đó để tránh khỏi bị thua thiệt
khi đồng nội tệ bị phá giá. Chừng nào tỷ giá còn có khả năng bị mất giá tức thì ngay
sau khi thả nổi, thì mọi người còn muốn đổi hết nội tệ ra ngoại tệ vào thời điểm
trước đó. Không ai đợi cho đến khi dự trữ cạn kiệt.
 24

Vậy, vào thời điểm tỷ giá hối đoái cố định sụp đổ, nền kinh tế không thể chuyển từ
điểm A lên điểm B.

Sự chuyển dịch là từ A đến C và tỷ giá hối đoái không thay đổi vào đúng thời điểm
bắt đầu thả nổi. Tại sao lại như vậy? Khi dự trữ giảm xuống một mức thấp nhất định
nào đó, một cuộc tấn công mang tính đầu cơ sẽ xảy ra. Mọi người mang nội tệ đến
ngân hàng để đổi ra ngoại tệ và làm cho lượng ngoại tệ còn lại giảm ngay lập tức
xuống con số không. Mức cung tiền giảm đi đúng bằng lượng ngoại tệ còn lại vừa
bị mất này (bằng khoảng cách giữa A và C). Do vậy, nền kinh tế dịch chuyển từ A
tới C.

Ta có thể xác định được đúng thời điểm T, ở đó cuộc tấn công đầu cơ xảy ra, dự trữ
giảm xuống 0, tỷ giá hối đoái cố định sụp đổ và chuyển sang cơ chế thả nổi.

Biết rằng tại thời điểm T, tỷ giá hối đoái không thay đổi nên:

Cũng tại thời điểm T, dự trữ giảm đột ngột xuống không nên RT = 0 và MT = DT.
Nhưng từ phương trình (5), ta có: DT = D0(1 + μ)T . Vậy,
 25

Theo đồ thị ở bên trên, tín dụng nội địa DT tăng dần với tốc độ . Dự trữ giảm dần để
đảm bảo giữ mức cung tiền và tỷ giá hối đoái không đổi. Đến thời điểm T, dự trữ
xuống tới một mức hấp đáng kể và một cuộc tấn công đầu cơ xảy ra với một lượng
nội tệ được bán ra để đổi lấy ngoại tệ.
Dự trữ giảm đột ngột xuống 0, làm cho mức cung tiền cũng giảm đột ngột từ M
xuống MT (=DT). Chính phủ buộc phải thả nổi tỷ giá hối đoái. Ngay tại thời điểm
này thì tỷ giá hối đoái không đổi. Sau đó, tín dụng nội địa tiếp tục tăng với tốc độ .
Mức cung tiền tăng lên và đồng nội tệ bị mất giá liên tục.
Hình 1: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ 1

NHTW cố gắng cố định tỷ giá dưới mức cân bằng thị trường trong khi cầu ngoại
hối tăng mạnh, họ tiếp tục bán ra dự trữ ngoại hối (FR), FR giảm sút và đối mặt
với tấn công đầu cơ; dẫn đến thắt chặt tiền tệ, tăng lãi suất, giảm sản lượng và việc
làm, khủng hoảng xảy ra.
 26

3.3.2. Các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ thế hệ hai.

Theo Obstfeld, việc quyết định bảo vệ tỷ giá hối đoái cố định có cả lợi ích và chi
phí. Đứng trước sức ép phải thả nổi tỷ giá, nếu chính phủ quyết định bảo vệ tỷ giá
cố định thì lợi ích có được sẽ là uy tín về chính sách trong dài hạn. Nhưng việc bảo
vệ tỷ giá tạo ra những tác động tiêu cực tới nền kinh tế nội địa, vì thường thì lãi suất
phải tăng lên.

Lãi suất tăng, trước hết, làm suy giảm tăng trưởng kinh tế và gây ra thất nghiệp. Tác
động nữa là đối với hệ thống ngân hàng. Lãi suất cao buộc các ngân hàng phải trả
lãi cao hơn cho tiền gửi. Những đối tượng vay nợ theo lãi suất thả nổi sẽ gặp khó
khăn về khả năng thanh toán. Tỷ lệ nợ khó đòi và tình trạng vỡ nợ vì thế gia tăng,
làm ảnh hưởng tới khả năng vững mạnh về mặt tài chính của cả hệ thống ngân hàng.

Đứng trước sự cân đối giữa lợi ích và chi phí, chính phủ có thể lựa chọn bảo vệ tỷ
giá hối đoái hay thả nổi tỷ giá.

Các nhà đầu cơ cũng có hai lựa chọn: hoặc tấn công vào đồng nội tệ hoặc không.
Nếu thấy tại
một thời điểm nào đó việc bảo vệ tỷ giá cố định tạo nên những chi phí kinh tế quá
lớn, thì các
nhà đầu cơ có thể suy đoán rằng chính phủ sẽ thả nổi tỷ giá để có thể giảm lãi suất
và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Kỳ vọng này làm các các nhà đầu cơ và cả nhiều
nhà đầu tư khác đồng loạt bán đồng nội tệ để mua vào ngoại tệ.
Điểm then chốt của mô hình Obstfeld là đa cân bằng có thể tồn tại và khủng hoảng
có thể mang tính ‘tự phát sinh’ (self-fulfilling). Kỳ vọng đầu cơ phụ thuộc vào việc
suy đoán về phản ứng của chính phủ; những phản ứng của chính phủ lại phụ thuộc
việc những thay đổi về giá cả và các chỉ số kinh tế khác tác động thế nào tới tình
hình kinh tế và chính trị; nhưng những thay đổi về giá cả và các chỉ số kinh tế lại có
thể xảy ra đơn giản là vì kỳ vọng của các nhà đầu tư. Những yếu tố và tác động
 27

xoay vòng này có thể tạo ra một cuộc khủng hoảng mà lẽ ra không thể xảy ra,
nhưng lại xảy ra khi các đối tượng trên thị trường có kỳ vọng như vậy.

Hình 2: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ 2

- Không do FR giảm mà là khả năng đánh đổi mục tiêu (cố định tỷ giá
và toàn dụng việc làm)
- Nhà đầu cơ nhận ra và tấn công tiền tệ
- Tăng lãi suất, buộc từ bỏ chế độ neo tỷ giá

3.3.3. Các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ thế hệ ba

Các mô hình cảnh báo thế hệ thứ ba được xây dựng sau cuộc khủng hoảng tài chính
- tiền tệ Châu Á 1997 - 1998. Theo Kaminsky và Reinhart (1999), mô hình cảnh
báo thế hệ thứ ba là mô hình cảnh báo về khủng hoảng kép, gắn kết giữa khủng
hoảng ngân hàng và khủng hoảng tiền tệ thông qua một khu vực tài chính mong
manh dễ đổ vỡ. Theo họ, nợ xấu trong hệ thống ngân hàng thường là một trong
những nguyên nhân gây khủng hoảng ngân hàng nhưng thường đi trước khủng
hoảng tiền tệ. Khi khủng hoảng tiền tệ xảy ra thì sẽ nhanh chóng tác động làm trầm
 28

trọng khủng hoảng ngân hàng, kết quả là nền kinh tế rơi vào khủng hoảng kép:
khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng.

Luồng vốn đổ vào ồ ạt vượt quá mức thâm hụt cán cân vãng lai; và vốn ngắn
hạn chiếm tỷ trọng quá lớn. Luồng vốn đổ vào ồ ạt dẫn tới sự bành trướng tín
dụng, đầu tư và tiêu dùng trong nước, vượt quá mức thâm hụt cán cân vãng lai
(CA Deficit) đã khiến cán cân thanh toán (BOP) thặng dư và dự trữ ngoại hối
tăng, dẫn tới xuất hiện nền “kinh tế bong bóng” và mức cung dư thừa. Hậu quả
là cán cân thanh toán trở nên thâm hụt trầm trọng và dự trữ ngoại hối dần cạn kiệt,
báo hiệu về một cuộc khủng hoảng tiền tệ xảy ra.
Cuộc khủng hoảng tiền tệ tại các nước Đông Á năm 1997 đã cho thấy trước khủng
hoảng, các nước Châu Á có nền tảng kinh tế vĩ mô tương đối tốt như tăng trưởng
GDP cao, thất nghiệp thấp, lạm phát và chi tiêu ngân sách được kiểm soát, thâm hụt
tài khoản vãng lai ở mức thấp, dòng vốn đầu tư nước ngoài chảy vào mạnh mẽ,
chính trị và kinh tế ổn định. Tuy nhiên, đằng sau bức tranh sáng sủa đó là những
vấn đề của hệ thống ngân hàng như nợ xấu từ người vay trong nước với những
khoản vay ngoại tệ ngắn hạn từ nước ngoài không dùng công cụ phòng ngừa rủi ro
tỷ giá.
 29

Hình 3: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ 3.

- Bong bóng tài chính tài trợ bởi dòng vốn vào, tấn công tiền tệ và phá
giá quy mô lớn
- Tác động phá giá lên bảng cân đối tài sản của ngân hàng và doanh
nghiệp có lượng nợ nước ngoài lớn.
- Dẫn đến giảm tín dụng và đầu tư, sản lượng và việc làm, châm ngòi
những đợt phá giá khác.

3.3.4. Các mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ tư.
Nhìn chung, ba thế hệ về mô hình cảnh báo khủng hoảng tiền tệ đều phản ánh các
yếu tố kinh tế như: chỉ số CPI, tăng trưởng kinh tế, thâm hụt ngân sách, cán cân
thanh toán, cung tiền, tín dụng trong nước và các yếu tố phi kinh tế như: kỳ vọng,
hành vi bầy đàn và tính lan truyền là cơ sở cho việc xây dựng mô hình cảnh báo
sớm tiền tệ. Tuy nhiên, Breuer (2004) đã đặt ra câu hỏi về vai trò của các yếu tố thể
chế như khung pháp luật, luật bảo vệ quyền sở hữu, quy định tài chính... trong
mô hình cảnh báo. Chính vì vậy, mô hình thế hệ thứ 4 về cảnh báo khủng hoảng
 30

tiền tệ đã ra đời trên cơ sở kết hợp các yếu tố của thế hệ mô hình thứ 1, 2 và 3 và bổ
sung thêm yếu tố thể chế vào mô hình.

3.4. Kinh nghiệm và bài học rút ra, để dự báo và đối mặt với khủng hoảng.

3.4.1. Các chỉ số cảnh báo

Các cuộc khủng hoảng tiền tệ, ngân hàng trên thế giới gần đây đều cho thấy mức độ
gây tổn thất to lớn của chúng tới toàn bộ nền kinh tế nói chung và toàn bộ hệ thống
ngân hàng nói riêng, chi phí cho tổng thiệt hại chiếm khoảng 10 - 15% GDP. Chính
vì lý do đó mà các chuyên gia kinh tế, nhà hoạch định chính sách và giới đầu tư
luôn quan tâm tới các tín hiệu cảnh báo sớm về rủi ro tiền tệ và hoạt động ngân
hàng.

Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998) đã xây dựng 105 chỉ số và được chia thành
6 nhóm, bao gồm:

- Nhóm khu vực kinh tế đối ngoại;

- Nhóm khu vực tài chính;

- Nhóm khu vực sản xuất thực;

- Nhóm khu vực chi tiêu chính phủ;

- Nhóm các yếu tố cấu trúc và thể chế;

- Nhóm các yếu tố chính trị.

Các chỉ tiêu được xây dựng bởi Kaminsky và các đồng sự của ông được xem là các
chỉ số quan trọng cho các nhà kinh tế lựa chọn trong việc đánh giá rủi ro khủng
hoảng tiền tệ và hoạt động ngân hàng theo các phương pháp phi tham số. Tuy nhiên,
các nhà nghiên cứu kinh tế gần đây đã có những ý kiến phê phán cách tiếp cận của
 31

Kaminsky và các đồng sự khi đưa ra quá nhiều chỉ số cảnh báo khiến cho việc lựa
chọn các ngưỡng cảnh báo rủi ro khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng trở nên khó
khăn và kém hiệu quả.

Chính vì lý do đó mà các nhà nghiên cứu gần đây đã tiến hành lựa chọn một số các
chỉ số cảnh báo quan trọng đại diện đặc trưng cho 6 nhóm trong các mô hình thế hệ
thứ nhất, thứ hai, thứ ba để đánh giá xác suất xảy ra khủng hoảng tiền tệ và ngân
hàng trong các mô hình Logit hoặc Probit, hay còn gọi là phương pháp tham số.
Việc sử dụng mô hình tham số có tác dụng cho biết thời điểm có xác suất xảy ra
khủng hoảng trong vòng 12 - 24 tháng cũng như các hàm ý chính sách trong mô
hình.

3.4.2. Đo lường khủng hoảng tài chính

• Sự sụt giảm giá chứng khoán
• Sự đổ vỡ bong bóng giá bất động sản
• Sự phá giá tiền tệ
• Sự suy giảm dự trữ ngoại tệ
• Nợ xấu trong hệ thống ngân hàng
• Mất khả năng trả nợ của khu vực công
• Thâm hụt cán cân thanh toán nghiêm trọng

3.4.3. Bài học chống khủng hoảng tài chính cho Việt Nam.
Đầu tiên, phải nhận thức sát, đúng, kịp thời diễn biến của cuộc khủng hoảng; việc
đề xuất các giải pháp phải linh hoạt và phù hợp với tình hình đã thay đổi, nghĩa là
phải có sự điều chỉnh chính sách nhanh và hợp lý để đạt được mục tiêu đề ra và
không phải đối mặt với các hiệu ứng phụ.

Giải tỏa được những hoảng sợ về thanh khoản, về tính lỏng bằng 2 chiến lược là
cung cấp thanh khoản cho thị trường và thuyết phục các thành viên thị trường rằng
họ không cần phải ngay lập tức bán đi các tài sản của mình. Để thị trường yên tâm
 32

thì cần có một cơ chế bảo hiểm tiền gửi hoạt động tốt. Người đóng vai trò là cho
vay cuối cùng là Ngân hàng trung ương sẽ cung cấp thanh khoản cho thị trường và
để thị trường tự phân bổ, điều tiết lượng thanh khoản đó. Khi đó, công cụ chính
sách tiền tệ gián tiếp hữu hiệu giúp NHTW cho vay là nghiệp vụ thị trường mở với
các giao dịch mua bán lại tín phiếu Kho bạc do Chính phủ phát hành. Ngoài công cụ
chính sách tiền tệ gián tiếp là cho vay trên nghiệp vụ thị trường mở, cho vay trực
tiếp với lãi suất phạt. NHTW ở tình thế rất khó khăn do phải bảo vệ tỷ giá trong khi
thị trường cho rằng cuối cùng thì việc bảo vệ tỷ giá không quan trọng bằng các mục
tiêu vĩ mô và đến một lúc nào đó thì đồng tiền sẽ giảm giá.

Thuế và các hạn chế khác có thể không khuyến khích các nhà đầu tư dài hạn và có
khi còn làm trầm trọng thêm tình hình.Việc cần làm là giải quyết khủng hoảng
thanh toán để hạn chế thiệt hại bằng cách: loại bỏ những không chắc chắn của nhà
đầu tư về tính trong sạch của các thể chế cá nhân. Thêm vào đó, buộc các thể chế
này phải xử lý những vấn đề về tài sản của mình như định giá thấp… và bán cho cơ
quan cơ cấu lại nợ của Chính phủ. Điều này làm tăng tính thanh khoản và giảm bớt
khó khăn cho người cho vay – ngân hàng. Tuy nhiên, để giải quyết khủng hoảng tài
chính triệt để thì cần phải ngăn chặn nó bằng cơ chế giám sát, thanh tra và các công
cụ, kỹ thuật thích hợp.
 33

Chương 4: Kết luận và kiến nghị

4.1 Kết luận

Hầu hết các cuộc khủng hoảng tài chính ở các quốc gia trên thế giới, đặc biệt là các
nước thị trường mới nổi đều bắt nguồn từ các chính sách kinh tế của Nhà nước như:
tỷ giá hối đoái thực được định giá quá cao, sự bùng nổ về các khoản vay, các khoản
dự trữ ở mức thấp so với các cam kết ngắn hạn của Ngân hàng Trung ương.

Minh chứng cho việc này là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 của làn sóng
dòng vốn thứ ba, các nước đang phát triển và các nước EMs thuộc nhóm thành công
và đứng vững hay ít chịu tác động của khủng hoảng hầu như đều đã thực hiện rất tốt
những vấn đề sau: đạt mức dự trữ ngoại hối FR cao hơn; tỷ giá hối đoái linh hoạt
hơn; CA thâm hụt ít hơn; nợ bằng ngoại tệ ít hơn, tăng vốn cổ phần và FDI; và tăng
tỷ trọng nợ bằng nội tệ; chính sách tài khóa ít thuận chu kỳ hơn, đặc biệt là ngân
sách Chính phủ mạnh hơn trong giai đoạn dòng vốn bùng nổ (hay chính sách tài
khóa hướng đến nghịch chu kỳ nhiều hơn). Tuy nhiên, 5 năm sau sự kiện khủng
hoảng tài chính toàn cầu 2008, bằng chứng cũng cho thấy nhiều nước lại có xu
hướng quay trở lại những điểm yếu cố hữu ban đầu (CA thâm hụt ngày càng lớn,
lạm phát cao hơn, nợ bằng ngoại tệ của khu vực doanh nghiệp gia tăng, ngân sách
chính phủ thâm hụt lớn,…). Chính những điểm yếu này đã một lần nữa đe dọa sự ổn
định của nền kinh tế vĩ mô.

Về mặt kinh tế, dự báo đối với một số nước như Nhật Bản và Trung Quốc khi Hoa
Kỳ tăng lãi suất có thể là: RMB và Yên bị sức ép mất giá; các nước này bị ép buộc
tăng lãi suất nhằm chống chọi dòng vốn tháo chạy (điều này gây trở ngại cho nền
kinh tế của họ). Bằng chứng cho thấy những nước có lạm phát cao hơn và thâm hụt
CA lớn hơn đã phải chịu mất giá tiền tệ mạnh hơn vào thời điểm Hoa Kỳ tuyên bố
khả năng tăng lãi suất tháng 5/2013 như Brazil, Indonesia và Thổ Nhĩ Kỳ. Dù vậy,
điểm đáng lưu ý là tác động này hầu như diễn ra ở rất nhiều nước kể cả những quốc
 34

gia có nền tảng vĩ mô vững mạnh (CA thặng dư, FR cao, nợ nước ngoài thấp) cũng
như những nước có nền tảng kinh tế vĩ mô yếu hơn. Chỉ có điều là những nước nền
tảng kinh tế vĩ mô yếu hơn thì chịu tác động mạnh hơn.

4.2 Bài học rút ra

Các cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới hầu như đều sẽ xảy ra qua các dấu
hiệu được cảnh báo sớm như: dự trữ ngoại tệ (FR) yếu (so với nợ ngắn hạn bằng
ngoại tệ), nội tệ bị định giá cao (tỷ giá hối đoái lên giá thực), cán cân vãng lai (CA)
thâm hụt lớn và kéo dài, thành phần dòng vốn vào bao gồm nợ ngoại tệ và nợ ngắn
hạn chiếm tỷ trọng lớn (về cơ chế, các nước vay nợ dạng này sẽ dễ chịu tác động
của hiện tượng “dừng đột ngột”, “mất cân xứng tiền tệ” và “vốn tháo chạy” ).

Từ bài học của các quốc gia trải qua khủng hoảng trên toàn thế giới, có thể nhận
thấy vai trò của Chính phủ là vô cùng quan trọng. Một là, Chính phủ phải nhận thức
sát, đúng, kịp thời diễn biến của cuộc khủng hoảng; việc đề xuất các giải pháp phải
linh hoạt và phù hợp với tình hình đã thay đổi, nghĩa là phải có sự điều chỉnh chính
sách nhanh và hợp lý để đạt được mục tiêu đề ra và không phải đối mặt với các hiệu
ứng phụ. Hai là, phát huy cao độ ưu thế của chế độ XHCN, của chủ nghĩa Mác -
Lênin và tư tưởng Hồ Chí Minh, tập trung được nguồn lực và sự đồng thuận xã hội
để khắc phục khủng hoảng. Ðảng Cộng sản giữ vai trò lãnh đạo và chỉ đạo kịp thời;
Chính phủ quyết liệt trong điều hành và giám sát thực thi chính sách; khu vực đầu
tư công đột phá mạnh để tạo cầu nhằm bù đắp các thiếu hụt tăng trưởng do giảm sút
xuất khẩu và FDI; cả hệ thống chính trị tham gia vào việc khắc phục suy giảm, từ
công tác tuyên truyền chính sách đến tổ chức triển khai, giám sát thực hiện và đồng
hành chia sẻ khó khăn của đất nước. Rõ ràng chế độ XHCN và nền kinh tế thị
trường định hướng XHCN ở Việt Nam đã tỏ rõ sức sống to lớn khi đã ứng phó
thành công với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay. Trong khi thế giới
đang trở lại bàn thảo nhiều đến vấn đề gia tăng vai trò điều hành và giám sát của
nhà nước thì đối với chúng ta, đây đã và luôn là một vấn đề quan trọng, có ý nghĩa
 35

quyết định trong tiến trình đẩy mạnh công nghiệp hoá, hiện đại hoá và hội nhập
quốc tế. Ðây cũng là điểm tương đồng rất đặc trưng giữa hai Ðảng chúng ta. Ba là,
chúng tôi đã đặc biệt chú ý đến điều kiện cụ thể của đất nước khi đưa ra các chính
sách ứng phó với cuộc khủng hoảng. Hỗ trợ lãi suất 4% cho doanh nghiệp và hộ sản
xuất kinh doanh là hợp lý nhưng khi nền kinh tế đã ra khỏi suy giảm, chúng tôi sẽ
chấm dứt áp dụng chính sách này vào cuối năm 2009 để ngăn ngừa khả năng tái lạm
phát. Bốn là, tiếp cận chính sách ứng phó khủng hoảng phải đứng trên quan điểm
phát triển bền vững, không chỉ chú trọng ổn định vĩ mô, duy trì tăng trưởng hợp lý,
mà còn phải luôn quan tâm đến các vấn đề xã hội và môi trường. Ðây là các trụ cột
chủ yếu để thực hiện mục tiêu tăng trưởng nhanh và bền vững, giải quyết đúng đắn
mối quan hệ giữa các giải pháp ứng cứu ngắn hạn với các giải pháp phát triển trung
và dài hạn. Nghĩa là, trong khi chống suy giảm kinh tế phải kết hợp với các giải
pháp về tái cấu trúc nền kinh tế, hướng tới một mô hình tăng trưởng mới dựa trên
lợi thế so sánh động, có khả năng tham gia hiệu quả vào mạng sản xuất và chuỗi giá
trị toàn cầu để có điều kiện bứt phá phát triển ngay sau khi nền kinh tế thế giới đã ra
khỏi khủng hoảng.

4.3 Kiến nghị

Mất cân đối vĩ mô luôn là mối đe dọa đối với nền kinh tế toàn cầu nói chung cũng
như từng quốc gia nói riêng. Do đó, quá trình hoạch định và thực thi các chính sách
kinh tế vĩ mô kết hợp sự tăng trưởng ổn định trên cơ sở phát triển hiệu quả của nền
kinh tế luôn được ưu tiên như:

+ Tăng tích lũy dự trữ ngoại hối (FR)

+ Kiểm soát tốt lạm phát trong nước và cho phép tỷ giá linh hoạt hơn
+ Củng cố năng lực cạnh tranh và giảm thâm hụt thương mại
+ Giảm vay nợ bằng ngoại tệ và giảm vay ngắn hạn
Phát huy tối ưu vai trò của giám sát tài chính quốc gia. Hệ thống này với các mục
tiêu bảo đảm sự an toàn và lành mạnh của các định chế tài chính, giảm thiểu rủi ro
hệ thống, bảo đảm sự công bằng và hiệu quả của thị trường, bảo vệ quyền lợi của
 36

người sử dụng dịch vụ tài chính và nhà đầu tư nên có vai trò quan trọng trong phát
triển và ổn định kinh tế vĩ mô.
Hệ thống ngân hàng luôn đóng vai trò trụ cột trong thị trường tài chính. Vì vậy cần
nâng cao vai trò, vị thế của ngân hàng nhà nước trong việc thực hiện các chức năng
ngân hàng trung ương và chức năng quản lý nhà nước đối với hoạt động tiền tệ.
Coi trọng quản lý rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản đối với các ngân hàng
thương mại.
Cần hình thành các cơ quan chuyên biệt trong việc thu thập, cung cấp thông tin và
quy định các tổ chức, cá nhân cần có trách nhiệm cung cấp, công bố thông tin có
liên quan, tránh tình trạng thông tin phân tán và thiếu chính xác gây ảnh hưởng đến
việc ra quyết định.
 TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Thanh, N. (n.d.). KHỦNG HOẢNG TIỀN TỆ: LÝ THUYẾT THẾ HỆ THỨ NHẤT VÀ THỨ
HAI. Nguyen Xuan Thanh - Fulbright School of Public Policy and Management.
Retrieved November 10, 2022, from https://fsppm.fulbright.edu.vn/en/faculty/nguyen-
xuan-thanh/index.html

2. (no date) In Bài Viết. Available at:

https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/sm/chitiet/inbaiviet?centerWidth=10
0%25 (Accessed: November 10, 2022).

3. Baodautu.vn (no date) Thắt chặt tiền tệ Toàn Cầu: Vấn đề Của Các Thị Trường mới nổi,
baodautu. Available at: https://baodautu.vn/that-chat-tien-te-toan-cau-van-de-cua-cac-
thi-truong-moi-noi-d171570.html (Accessed: November 10, 2022).

4. International Finance Corporation (no date) IFC. Available at:

https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/corp_ext_content/ifc_external_corporate_site/ho
me (Accessed: November 10, 2022).

5. Khủng Hoảng Tài Chính 2007–08 (2021) Wikipedia. Wikimedia Foundation. Available at:
https://vi.wikipedia.org/wiki/Kh%E1%BB%A7ng_ho%E1%BA%A3ng_t%C3%A0i_c
h%C3%ADnh_2007%E2%80%9308 (Accessed: November 11, 2022).

6. https://fsppm.fulbright.edu.vn/cache/MPP2019-512-L22V-Khung-hoang-tai-chinh-cac-
nuoc-thi-truong-moi-noi--Chau-Van-Thanh-2018-01-05-08390031.pdf
7. https://fsppm.fulbright.edu.vn/attachment.aspx?Language=&ID=43235

8. https://fsppm.fulbright.edu.vn/cache/MPP7-553-R5.2V-
Khung%20hoang%20tien%20te_Ly%20thuyet%20the%20he%20thu%20nhat%20&%
20thu%20hai--Nguyen%20Xuan%20Thanh-2015-06-25-10470166.pdf

9. https://fsppm.fulbright.edu.vn/cache/MPP8-553-L05V-
Cac%20ly%20thuyet%20khung%20hoang%20tai%20chinh--
Do%20Thien%20Anh%20Tuan-2016-07-22-08482675.pdf

10. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và những vấn đề đặt ra đối với Việt Nam (no date)
Detail. Available at: https://fia.mpi.gov.vn/Detail/CatID/a2feab58-437c-49a1-9449-
9f69c5fe128d/NewsID/97c423c9-2516-4d75-836e-8d0fa25dbc28 (Accessed:
November 11, 2022).