TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

----------
* * *----------

TIỂU LUẬN

M&A CASE STUDY:

THƯƠNG VỤ THAIBEV THÂU TÓM SABECO

Giảng viên hướng dẫn : Ths. Nghiêm Anh Thư

Lớp : TCH421(GD2-HK2 2122).1
Nhóm thực hiện : 06

Hà Nội, tháng 06 năm 2022 4

 DANH SÁCH SINH VIÊN TRONG NHÓM

STT Họ và tên Mã sinh viên Mức độ hoàn thành
1 Nguyễn Lan Anh 1913320006 100%
2 Nguyễn Thị Lan Anh 1913320007 100%
4 Nguyễn Ngọc Thảo Hương 1913320026 100%
6 Nguyễn Thùy Linh 1913320035 100%
7 Trần Hải Nhi 1913320049 100%
8 Nguyễn Thị Phương Thảo 1913320058 100%
9 Hoàng Minh Trang 1913320063 100%
 MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THAIBEV VÀ SABECO........................................... 1
1.1. Tổng quan về ThaiBev ........................................................................................... 1

1.2. Tổng quan về Sabeco ............................................................................................. 1

CHƯƠNG 2: THƯƠNG VỤ M&A CỦA THAIBEV VÀ SABECO ............................ 2

2.1. Những kỳ vọng của ThaiBev.................................................................................. 2

2.2. Giá trị gia tăng kỳ vọng khi Sabeco về tay người Thái .......................................... 3

2.2.1. Tiềm năng tăng trưởng doanh thu từ ngành Bia: ......................................................... 3

2.2.2. Tiềm năng tăng trưởng từ mảng kinh doanh khác: ...................................................... 4

2.3. Quá trình M&A ...................................................................................................... 5

2.3.1. Cấu trúc pháp lý giao dịch .......................................................................................... 5

2.3.2. Cơ cấu vốn của thương vụ........................................................................................... 6

CHƯƠNG 3: TÌNH HÌNH CỦA THAIBEV VÀ SABECO SAU KHI M&A - CHIẾN
LƯỢC CỦA THAIBEV .................................................................................................... 8
3.1. Tình hình của ThaiBev và Sabeco sau khi M&A .................................................. 8

3.1.1. Tình hình của ThaiBev ................................................................................................ 8

3.1.2. Tình hình của Sabeco .................................................................................................. 9

3.2. Chiến lược của ThaiBev sau khi thực hiện M&A ............................................... 10

KẾT LUẬN ...................................................................................................................... 12

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1. Giá trị doanh nghiệp của Sabeco và đối thủ Habeco........................................................... 2
Bảng 2. Chi tiết thông số kỳ vọng của ThaiBev khi thâu tóm Sabeco .............................................. 3
Bảng 3. Phân khúc bia cao cấp theo sản phẩm 2016......................................................................... 3
Bảng 4. Các khoản vay của ThaiBev khi tiến hành thương vụ M&A ............................................. 6
Bảng 5. Hoạt động kinh doanh Sabeco từ 2017 đến 2020............................................................... 10

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1. Cấu trúc giao dịch ThaiBev gián tiếp nắm giữ Sabeco ....................................................... 5
Hình 2. Lợi nhuận ròng hợp nhất của ThaiBev từ 2017 đến 2020 .................................................. 8
Hình 3. Giá cổ phiếu của ThaiBev (Y92) từ 2006 đến 2021 .............................................................. 9
Hình 4. Biểu giá cổ phiếu của Sabeco từ 2017 đến 2021 .................................................................. 9
 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ THAIBEV VÀ SABECO
1.1. Tổng quan về ThaiBev
ThaiBev Holding được thành lập vào năm 2003 tại Thái Lan thông qua việc hợp nhất 58
công ty của một nhóm cổ đông chính (Principal Shareholders) có liên quan đến chủ tịch của
ThaiBev, ông Charoen Sirivadhanabhakdi (1944), một trong những tỷ phú giàu nhất Thái Lan
với tổng tài sản lên đến hơn 13.8 tỷ USD.
ThaiBev sở hữu danh mục 132 công ty bao gồm các công ty sản xuất, marketing và bán
hàng; hoạt động kinh doanh gồm 4 nhóm chính: (1) Rượu, (2) Bia, (3) Nước uống không cồn,
(4) Thực phẩm. Trong đó, rượu và bia là 2 mảng hoạt động kinh doanh đầu tiên và cũng đóng
vai trò xương sống trong cơ cấu doanh thu và lợi nhuận. Cụ thể, trong cơ cấu tỷ trong doanh
thu 2017, mảng kinh doanh rượu chiếm 57.55%, mảng kinh doanh bia chiếm 30%.
Để đạt được thành công lớn như vậy, ThaiBev bên cạnh việc tập trung vào đáp ứng nhu
cầu khách hàng còn thực hiện hàng loạt thương vụ thâu tóm các công ty đối thủ và các công ty
sản xuất nằm trong chuỗi giá trị. Sau khi xác lập vị thế vững chắc tại thị trường nội địa, tập
đoàn tiếp tục mở rộng tầm ảnh hưởng sang thị trường Đông Nam Á bằng việc thâu tóm tập
đoàn F&N, một trong những công ty kinh doanh đồ uống hàng đầu tại thị trường Singapore và
Malaysia. Việc mua lại Sabeco là một trong những mục tiêu cần đạt để nhất quán với tầm nhìn
2014-2020 là trở thành tập đoàn hàng đầu về đồ uống tại thị trường Đông Nam Á của ThaiBev.
1.2. Tổng quan về Sabeco
Tổng công ty CP Bia rượu nước giải khát Sài Gòn (Sabeco) có tiền thân là Nhà máy bia
Sài Gòn được thành lập năm 1977. Năm 2004, công ty chuyển sang hoạt động theo mô hình
công ty mẹ-công ty con và chính thức cổ phần hóa, đổi tên thành Tổng công ty CP bia rượu
nước giải khát Sài Gòn (Sabeco) vào đầu năm 2008. Ngày 06/12/2016, cổ phiếu của Tổng
Công ty được niêm yết trên sàn giao dịch của Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
Sabeco có lịch sử hơn 30 năm hoạt động trong ngành với sản phẩm chủ lực là bia. Các
nhãn hiệu bia của SABECO chiếm trọn phân khúc bia phổ thông, được trên 90% người tiêu
dùng Việt Nam nhận biết và ưa chuộng. Công ty khẳng định thế mạnh của mình bởi chất lượng
sản phẩm, hương vị bia đậm đà phù hợp với thị hiếu người tiêu dùng và giá cả phù hợp. Tổng
công ty chiếm 37% thị phần toàn quốc (theo Euromonitor, 2016) và là doanh nghiệp số 1 trong
ngành bia Việt Nam và có mặt tại 24 nước trên thế giới.

1
 CHƯƠNG 2: THƯƠNG VỤ M&A CỦA THAIBEV VÀ SABECO
2.1. Những kỳ vọng của ThaiBev
Một trong những chỉ số thông dụng định giá hợp lý của doanh nghiệp là EV/EBITDA.
Đây cũng là phương pháp mà ThaiBev sử dụng trong các báo cáo thường niên.
Công thức tính: EV (Enterprise Value) là giá trị doanh nghiệp:
EV = Tổng vốn hóa thị trường + Tổng nợ trả lãi vay - Tổng tiền mặt và tương đương tiền
Chi tiêu (tỷ đồng) SABECO HABECO
Doanh thu 34,193 9,841
EBT (Lợi nhuận trước thuế) 6,077 869
Lãi vay (I) 42 66
EBIT (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay) 6,119 935
Khấu hao (DA) 613 398
EBITDA 6,732 1,334
Tiền mặt và tương đương tiền 4,268 2,154
Nợ ngắn hạn 722.9 640
Nợ dài hạn 1.9 364
Vốn hoá thị trường 205,158 29,612
Giá trị doanh nghiệp 201,615 28,462
EV/EBITDA (lần) 30 21
Bảng 1. Giá trị doanh nghiệp của Sabeco và đối thủ Habeco

ThaiBev đặt cược lớn vào triển vọng tăng trưởng của lợi nhuận của Sabeco so với các đối
thủ cùng phân khúc bia phổ thông nói riêng và cả thị trường tiêu dùng không thiết yếu nói
chung. Cụ thể, tỷ lệ EV/EBITDA cao gấp đôi với tỷ lệ EV/EBITDA so với ngành tiêu dùng
không thiết yếu vào năm 2017 và gấp 1.4 lần so với đối thủ cùng phân khúc bia phổ thông đó
là Habeco. Giả sử thời gian thu hồi vốn của thương vụ tối đa 10 năm (thông thường tỷ lệ
EV/EBITDA dưới 10 được xem là tỷ lệ an toàn cho các nhà đầu tư), thì EBITDA của Sabeco
được kỳ vọng tăng trưởng ít nhất 24% mỗi năm.
Chỉ tiêu Thông số Chú thích
P/E của cổ phiếu ThaiBev giao dịch ở mức 18.5 lần cuối
Mức sinh lợi yêu cầu cổ
5.40% 2017. Giả sử EPS của ThaiBev không thay đổi trong dài
đông dài hạn
hạn, mức sinh lợi tối đa của các cổ đông được tính 1:18.5
Dữ liệu Yield Bond Curve, xếp hạng tín nhiệm của
Lợi tức trái phiếu kỳ hạn
2.54% ThaiBev là AA+ vào cuối năm 2017, do đó giả sử chi phí
10 năm (từ 31/12/2017)
vay gần bằng với lợi tức trái phiếu chính phủ Thái Lan
Thuế TNDN Singapore
17%
(2017)
Tỷ trọng VCSH 17%
Tỷ trọng vốn vay
83%
(trái khoán)

2
 Chi phí vốn bình quân
2.7%
(WACC)
Lợi ích của ThaiBev trong
3,608 EBITDA của Sabeco năm 2017 là 6732 tỷ đồng. ThaiBev
tổng EBITDA của Sabeco
(tỷ đồng) có 53.6% lợi ích
cuối năm 2017
Giá trị yêu cầu tối thiểu Tổng số tiền ThaiBev bỏ ra mua Sabeco là 110,000 tỷ
143,132
của khoản đầu tư của đồng. Do đó, giá trị yêu cầu tối thiểu của khoản đầu tư
(tỷ đồng)
ThaiBev trong 10 năm này trong vòng 10 năm = 110,000*(1+2.7%)^10
Tốc độ tăng trưởng được tính theo phương pháp quy
Tốc độ tăng trưởng
24.0% nạp với giả sử cổ tức mỗi năm được chi trả bằng đúng
EBITDA yêu cầu
EBITDA
Bảng 2. Chi tiết thông số kỳ vọng của ThaiBev khi thâu tóm Sabeco

2.2. Giá trị gia tăng kỳ vọng khi Sabeco về tay người Thái
Việc mua lại Sabeco với mức giá rất cao và tài trợ thương vụ với 83% bằng trái khoán,
khiến áp lực về tăng trưởng của Sabeco trong tương lai là rất lớn. Với giả định thời gian thu
hồi vốn là 10 năm, Sabeco cần tăng trưởng ít nhất mỗi năm 24% mới có thể thỏa mãn được chi
phí vốn từ các trái chủ cũng như chi phí cơ hội của các cổ đông ThaiBev.
2.2.1. Tiềm năng tăng trưởng doanh thu từ ngành Bia:
Một số chỉ tiêu được đưa ra để đo lường tiềm năng tăng trưởng từ ngành Bia: quy mô thị
trường, khả năng chiếm lĩnh thị phần và chiến lược quản trị tối ưu hóa chi phí và tăng lợi nhuận.
Thứ nhất, về quy mô thị trường bia, thị trường bia Việt Nam có mức tăng trưởng bình
quân hàng năm đạt 7.7%/năm trong giai đoạn từ 2010 đến 2016. Và cũng trong giai đoạn này,
sản lượng tiêu thụ của Sabeco cũng tăng trưởng 6.5%/năm. Theo dự báo của Euromonitor, tốc
độ tăng trưởng của thị trường bia Việt Nam sẽ ở mức 6%/năm từ 2016 đến 2020, trong đó phân
khúc bia phổ thông được dự báo tăng trưởng cao hơn đạt 7.1%/năm. Với giả sử Sabeco có thể
duy trì được thị phần của mình trong các năm tới, việc mức tăng trưởng của thị trường bia phân
khúc trung bình chỉ hơn 7% thì sẽ áp ứng mức tăng trưởng yêu cầu của ThaiBev là 24%.
Thứ hai, chiến lược gia tăng thị phần từđối thủ khi Sabeco hậu thuẫn bởi ThaiBev:

Bảng 3. Phân khúc bia cao cấp theo sản phẩm 2016
3
 ThaiBev có kế hoạch đánh vào phân khúc bia cao cấp và cạnh tranh trực tiếp với Heineken
mặc dù đây không phải lợi thế của Sabeco và kể cả ThaiBev. Tuy nhiên việc cạnh tranh ở phân
khúc này đòi hỏi chi phí marketing và bán hàng lớn, có thể làm giảm biên lợi nhuận của các
bên. Đây chắc chắn không phải điều ThaiBev mong muốn trong bối cảnh cần tăng trưởng dòng
tiền của Sabeco để phục vụ khoản nợ gần 4 tỷ USD. Bên cạnh đó, ThaiBev còn có tham vọng
thâu tóm Habeco hướng tới thị trường Bắc Bộ và Bắc Trung Bộ, từ đó thâu tóm cả thị trường
Bia, tạo cơ hội đánh chiếm các phân khúc còn lại. Tuy nhiên điều này là khó xảy ra bởi
Carlsberg đang nắm giữ lượng lớn cổ phần cũng như quyền ưu tiên và đang thể hiện rõ tham
vọng thâu tóm Habeco.
Thứ ba, ThaiBev sẽ cải thiện hệ thống quản trị, tối ưu hóa chi phí và qua đó tăng lợi nhuận
biên của Sabeco. Theo thống kê của FPTS về các đối thủ kinh doanh Bia trên khu vực lân cận,
biên lợi nhuận gộp trung bình của ThaiBev đạt 28.8% (so với Sabeco là 25.8%) và biên lợi
nhuận ròng trung bình của ThaiBev đạt 12.6% (so với Sabeco là 10.7%). Điều này cho thấy
ThaiBev quản lý chi phí hiệu quả hơn Sabeco, nhiều khả năng sẽ giúp cải thiện biên lợi nhuận
của Sabeco sau khi ThaiBev tiếp quản. Nếu biên lợi nhuận ròng của Sabeco có thể cải thiện
1.5%/năm cho 10 năm tới (theo thống kê từ 2008 đến 2017) cùng với mức tăng trưởng doanh
thu ở mức 16.3%, EBITDA có thể tăng trưởng ở mức 25.1%/năm cho 10 năm tới. Lạc quan
mà nói, tốc độ tăng trưởng này ở mức khá cao, nhỉnh hơn so với mức tăng trưởng yêu cầu tối
thiểu của ThaiBev là 24%/năm.
2.2.2. Tiềm năng tăng trưởng từ mảng kinh doanh khác:

2.2.2.1. Về mảng bất động sản:

Sabeco nắm giữ 4 khu “đất vàng” nằm ở vị trí đắc địa và có diện tích lớn ở TP. Hồ Chí
Minh, cùng với đó còn có bất động sản của các công ty liên kết. Theo tính toán, tổng giá trị thị
trường của BĐS mà Sabeco năm giữ cuối 2017 là 8.410 tỷ đồng, thống kê về mức độ tăng
trưởng BĐS tại TP.HCM là 21%/ năm trong 16 năm qua. Giả sử rằng giá bất động sản có thể
tăng trưởng mỗi năm là 21%/năm cho 10 năm tới, tổng giá trị thị trường kỳ vọng của các bất
động sản này là 56,578 tỷ đồng. Trong đó, ThaiBev sở hữu 53.6% lợi ích, tương đương với
tổng giá trị là 30,326 tỷ đồng.
Có thể thấy, trong kịch bản lạc quan, kết hợp cả 2 mảng này, với tổng thu nhập dự kiến
được tạo ra đó là 181,178 tỷ đồng cho 10 năm tới, tương ứng với mức định giá 138,803 tỷ đồng
(5.97 tỷ USD) cho 53.6% cổ phần của Sabeco. So với số tiền thực tế ThaiBev đã bỏ ra là 4.8
tỷ USD để thâu tóm 53.6% cổ phần thì đây là một thương vụ có hời cho ThaiBev nếu như xảy
ra trong kịch bản lạc quan nhất. Ngoài ra, nếu tính toán giá trị Sabeco bao gồm cả mức thu

4
nhập bất động sản thì mức tăng trưởng tối thiểu ở mảng kinh doanh Bia sẽ là 20.5%/năm, thay
vì mức 24.5% như đã tính toán trước đó.
2.2.2.2. Về hệ thống phân phối:
Tập đoàn Thái trước đó đã thực hiện hàng loạt thương vụ thâu tóm các đơn vị phân phối
tại Việt Nam trước thương vụ Sabeco 2017. Bằng việc thâu tóm, ThaiBev sở hữu hệ thống
phân phối của Sabeco đã hoạt động trong vòng hơn 140 năm và tính đến 2017 đây đang là hệ
thống phân phối bia lớn nhất tại Việt Nam do việc nắm giữ cổ phần lớn tại Sabetrans - chuyên
phụ trách khâu vận tải hàng hóa đến các đại lý và tổng kho trên cả nước. Điều này giúp ThaiBev
ngày càng mở rộng kênh phân phối các sản phẩm của mình và giúp ThaiBev dễ dàng thâm
nhập thị trường Việt Nam và chiếm lĩnh thị trường nhanh chóng.
2.3. Quá trình M&A
2.3.1. Cấu trúc pháp lý giao dịch
Vào thời điểm năm 2017, Luật Chứng khoán quy định về giới hạn room ngoại tối đa 49%
đối với các công ty niêm yết có ngành nghề kinh doanh có điều kiện. Khi đó, Sabeco đang
đăng ký các ngành nghề kinh doanh bị giới hạn room ngoại. Vì vậy, chỉ có nhà đầu tư trong
nước mới được quyền nắm giữ cổ phần chi phối của Sabeco tại thời điểm này.
ThaiBev đã thông qua công ty Int'l Beverage Holding (trụ sở Hồng Kông) để sở hữu 100% vốn
của Beerco, một pháp nhân được thành lập tại Hồng Kông. Beerco sau đó góp vốn 49% vào
Vietnam F&B Alliance Investment (thành lập vào 27/09/2017 với vốn điều lệ là 200 triệu đồng,
sau đó tăng vốn lên 681 tỷ đồng). Tiếp đó, Vietnam F&B nắm giữ 100% vốn của Vietnam
Beverage (VietBev) vào ngày 06/10/2017.

Offshore

Vietnam

Hình 1. Cấu trúc giao dịch ThaiBev gián tiếp nắm giữ Sabeco

5
 ThaiBev đã lợi dụng việc Vietnam F&B không phải là Nhà đầu tư nước ngoài, mà chỉ là
tổ chức kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài (do có Nhà đầu tư nước ngoài là BeerCo (HK) nắm
49% vốn cổ phần), nên việc Vietnam F&B sở hữu 100% vốn cổ phần trong VietBev không
làm cho VietBev trở thành “tổ chức kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài”. Việc thông qua 2 lớp
công ty được thành lập tại Việt Nam là cách thức để ThaiBev có thể gián tiếp sở hữu cổ phần
chi phối tại Sabeco một cách đúng luật trong bối cảnh luật vẫn chưa cho phép các tổ chức kinh
tế có vốn nước ngoài sở hữu trên 49% tại Sabeco. Theo sơ đồ cấu trúc, ThaiBev chỉ gián tiếp
nắm giữ 49% tại Vietnam Beverage, 51% cổ phần còn lại do người Việt Nam nắm giữ nhưng
ở hồ sơ ThaiBev công bố lên Sở chứng khoán Singapore, một cổ đông người Việt trực thuộc
công ty con phân phối đồ uống của ThaiBev tại Việt Nam, cổ đông người Việt còn lại là chuyên
gia tư vấn cho thương vụ này. Thông qua đó, ThaiBev đã thành công sở hữu Sabeco.
2.3.2. Cơ cấu vốn của thương vụ
ThaiBev đã bỏ ra số tiền hơn 4.8 tỷ USD để nắm giữ 53.6% cổ phần tại Sabeco thông qua
Beerco và VietBev. Thương vụ ThaiBev mua lại Sabeco được xem là thương vụ có giá trị giao
dịch cao nhất trong lịch sử M&A Việt Nam từ trước đến nay, và cũng là thương vụ M&A lớn
nhất của ngành bia châu Á, vượt qua cả thương vụ bia Heineken thâu tóm ABP (công ty sở
hữu nhãn bia Tiger) năm 2012 với giá trị giao dịch 4 tỷ USD.
Nhưng theo thông tin ThaiBev công bố trên sàn chứng khoán Singapore (SGX-ST), toàn
bộ giao dịch này được tài trợ bởi 4 khoản vay từ các ngân hàng Thái Lan và một khoản bảo
lãnh cho Beerco. Lãi suất của các khoản vay này dao động từ 2.4% đến 3%/năm.
Giá trị vay Thời hạn
Khoản vay Bên vay Ghi chú
(Million) vay
Khoản vay 1 THAIBEV TBH 20000 24 tháng
Khoản vay 2 THAIBEV TBH 20000 24 tháng
Khoản vay 3 THAIBEV TBH 20000 24 tháng
Khoản vay 4 THAIBEV TBH 20000 24 tháng
Khoản vay 5 THAIBEV TBH 20000 24 tháng
Khoản vay 6 BEERCO USD 1,950 24 tháng Khoản vay được THAIBEV bảo lãnh
Bảng 4. Các khoản vay của ThaiBev khi tiến hành thương vụ M&A

Điều đáng lưu ý đó là tất cả các khoản vay dùng để tài trợ cho thương vụ Sabeco chỉ có
thời hạn 2 năm. Vậy làm thế nào ThaiBev có thể hoàn trả các khoản này trong thời gian ngắn
như vậy? Các khả năng có thể xảy ra như sau:
6
1. Sabeco sẽ thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt và ThaiBev sẽ dùng lượng tiền này để phục vụ
cho các khoản vay này?
2. ThaiBev với tiềm lực tài chính của mình sẽ tự chi trả các khoản vay trong 2 năm?
3. ThaiBev sẽ bán lại khoản đầu tư Sabeco trong 2 năm?
4. ThaiBev phải thực hiện tái cấp vốn lại các khoản vay (Refinancing) với thời hạn phù hợp
với thời gian thu hồi vốn của khoản đầu tư vào Sabeco?
Đối với khả năng thứ nhất, ThaiBev bỏ ra số tiền 109,965 tỷ đồng để mua lại 53.6% cổ
phần của Sabeco, tương ứng với mức định giá 205,158 tỷ đồng cho toàn bộ công ty. Theo
BCTC hợp nhất của Sabeco vào cuối năm 2017, EBITDA của doanh nghiệp này đạt 6,769 tỷ
đồng. Theo đó, tỷ lệ EV/EBITDA vào cuối thời điểm 2017 đạt ở mức 30 lần. Giả sử trong kịch
bản rất lạc quan đó là tốc độ tăng trưởng EBITDA của Sabeco ở mức là 50%/năm và tỷ lệ chi
trả cổ tức là 100% thì cũng phải mất ít nhất 10 năm ThaiBev mới có thể thu hồi số vốn đầu tư
của mình (chi tiết trong phần 3). Do vậy, việc thu cổ tức tiền mặt từ Sabeco để phục vụ các
khoản vay nói trên là không khả thi.
Khả năng thứ hai, việc tài trợ toàn bộ giao dịch bằng khoản nợ vay gần 5 tỷ USD đã
khiến cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm (Credit Rating Agency) hạ bậc xếp hạng đối với
ThaiBev sau khi giao dịch được công bố cho nên có thể thấy việc ThaiBev có thể hoàn trả các
khoản vay của Sabeco trong thời gian 2 năm cũng không khả thi.
Khả năng thứ 3, ThaiBev sẽ bán lại khoản đầu tư của Sabeco trong vòng 2 năm để phục
vụ cho các khoản vay. Tuy nhiên, ThaiBev là đơn vị tổ chức duy nhất tham gia phiên đấu giá,
trong khi các đơn vị khác đã bỏ cuộc, cho thấy mức giá chào bán Sabeco không hấp dẫn đối
với các đối thủ. Hơn nữa, đây là thương vụ thâu tóm chiến lược, không nhằm với mục đích đầu
tư ngắn hạn nên việc bán lại Sabeco trong vòng 2 năm là rất khó xảy ra.
Khả năng thứ 4, ThaiBev phải thực hiện lại việc tái cấp vốn lại các khoản nợ vay của
mình phù hợp với thời gian thu hồi vốn của thương vụ này. Do thời gian diễn ra đấu giá gấp
rút và không còn nhiều thời gian để ThaiBev có thể thu xếp vốn cho thương vụ Sabeco, do đó
họ sử dụng đến khoản vay bắc cầu trong thời gian chờ thu xếp một khoản vay khác. Vì vậy,
sau khi ThaiBev hoàn tất thương vụ Sabeco, công ty này đã tiến hành tái cấp vốn thông qua
công cụ trái khoán với nhiều phân ngạch tương ứng với kỳ hạn và lãi suất khác nhau. Sau 2 đợt
phát hành trái phiếu vào tháng 3 và tháng 9/2018, ThaiBev đã tái cấp vốn lại 127 tỷ Baht, tương
đương với 3.94 tỷ USD với thời gian đáo hạn trung bình là 5.6 năm. So với tổng giá trị giao
dịch của thương vụ 4.8 tỷ USD, tỷ lệ nợ vay chiếm hơn 83%, có thể nói đây là thương vụ LBO
(Leveraged Buy-Out) điển hình.

7
CHƯƠNG 3: TÌNH HÌNH CỦA THAIBEV VÀ SABECO SAU KHI M&A - CHIẾN
LƯỢC CỦA THAIBEV
3.1. Tình hình của ThaiBev và Sabeco sau khi M&A
3.1.1. Tình hình của ThaiBev
Theo BCTC hợp nhất ThaiBev từ năm 2017 đến 2020, thì vị thế tài chính của ThaiBev đã
suy giảm khá nhiều kể từ khi thực hiện phi vụ thâu tóm Sabeco. Cụ thể, chỉ số thanh toán ngắn
hạn (current ratio) của ThaiBev đã sụt giảm từ 1.17 lần (2017) xuống còn mức dưới 0.95 lần
tính đến thời điểm 09/2020. Thêm vào đó, chỉ số Nợ ròng trên EBITDA cũng tăng mạnh từ
0.68 lần (2017) lên đến 3.91 lần trong năm 2020. Việc tỷ số thanh toán ngắn hạn rơi ở mức
dưới 1 cho thấy hiện tổng tài sản thanh khoản ngắn hạn đang không đủ để phục vụ các nghĩa
vụ nợ ngắn hạn bao gồm các khoản nợ vay cho thương vụ Sabeco. Ngoài ra, Fitch mặc dù tiếp
tục giữ nguyên xếp hạng tín nhiệm đối với ThaiBev nhưng hạ triển vọng xuống tiêu cực vào
tháng 04/2020. Theo tổ chức này, chỉ số đo lường khả năng trả nợ Nợ trên FFO sẽ duy trì ở
mức cao là 4X trong kỳ tài chính 2020-2021 trong bối cảnh đại dịch sẽ tiếp tục ảnh hưởng tiêu
cực đến hoạt động kinh doanh của ThaiBev.
Bên cạnh sự suy giảm vị thế tài chính, hoạt động kinh doanh của ThaiBev cũng đang bị
ảnh hưởng tiêu cực sau khi thực hiện thâu tóm Sabeco.Theo BCTC hợp nhất, lợi nhuận sau
thuế hợp nhất của ThaiBev từ 2018 đến 2020 đã sụt giảm đáng kể so với trước thời điểm thâu
tóm Sabeco. Cụ thể, lợi nhuận sau thuế đã giảm mạnh từ 34,510 tỷ Bath năm 2017 về 22,752
tỷ Bath trong năm 2020, tương ứng với mức giảm 34%.

Hình 2. Lợi nhuận ròng hợp nhất của ThaiBev từ 2017 đến 2020

Mặc dù mảng kinh doanh rượu vẫn có mức sinh lợi khá tốt khi ROE ≈ 43.5% - 54.7%/năm
thì mảng kinh doanh Bia đã sa sút rõ rệt. Cụ thể, mức ROE đạt 32.1% (2017) đã sụt giảm mạnh
xuống còn 2.3% (2020). Sự sụt giảm hiệu quả kinh doanh mảng Bia chủ yếu đến từ chi phí tài
chính tăng mạnh. Như vậy, việc khoản đầu tư Sabeco chưa mang lại mức sinh lợi như mong
muốn đã khiến cho vị thế tài chính và hoạt động kinh doanh của ThaiBev suy giảm mạnh. Điều
8
này khiến cho các cổ đông của ThaiBev khó có thể hài lòng, giá cổ phiếu của ThaiBev sụt giảm
hơn 22.2% từ 0.92 SGD (01/12/2017) xuống 0.715 SGD (25/03/2021), tương đương với hơn
5.2 tỷ SGD vốn hóa đã bị thổi bay trong 3 năm.

Hình 3. Giá cổ phiếu của ThaiBev (Y92) từ 2006 đến 2021

Sau 3 năm hoàn thành thương vụ (2018 - 2021), ThaiBev đã nhận về 5,326 tỷ đồng cổ tức
tiền mặt. Giá vốn đầu tư vào ThaiBev giảm từ 320,000 đồng/cp xuống 304,506 đồng/cp. So
với giá cổ phiếu của Sabeco tại thời điểm 25/03/2021 là 178,000 đồng, thì ThaiBev đang phải
ghi nhận khoản lỗ tạm thời là 1.97 tỷ USD, tương ứng với mức sụt giảm 42% giá trị so với
khoản đầu tư ban đầu.

Hình 4. Biểu giá cổ phiếu của Sabeco từ 2017 đến 2021

3.1.2. Tình hình của Sabeco

Sau 3 năm bị thâu tóm, doanh thu của Sabeco tăng lần lượt là 5.1% và 5.4% trong năm
2018 và 2019 nhưng lại có sự sụt giảm mạnh trong năm 2020 với 26.2%. Nguyên nhân là do
Chính phủ đã ban hành Nghị định 100/2019/NĐ-CP vào ngày 30/12/2019 về xử phạt vi phạm
hành chính trong lĩnh vực giao thông đường bộ và đường sắt, thay thế cho Nghị định
46/2016/NĐ-CP. Ngoài ra, với tác động của đại dịch, việc tụ tập giảm, lượng khách hàng tại
các quán ăn, quán nhậu giảm; trong khi đó, đối với Sabeco, kênh nhà hàng quán nhậu chiếm tỉ

9
trọng lớn (70-80%) trong doanh số ngành bia của công ty. Điều này làm cho doanh thu của
Sabeco sụt giảm đáng kể so với những năm trước đại dịch.
Trong năm 2018, tỷ lệ EBITDA sụt giảm so với năm 2017 về mức 16.9%. Nguyên nhân
chủ yếu là giá vốn của Sabeco tăng mạnh do giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh và chịu áp lực
từ việc thuế Tiêu thụ đặc biệt tăng từ 60% lên 65% trong năm 2018. Tuy vậy, chi phí quản lý
và bán hàng đã được cải thiện khi tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu giảm từ 8.2% năm 2017
xuống 7.6% trong năm 2018, tỷ lệ chi phí quản lý trên doanh thu cũng giảm từ 2.7% xuống
2.5% năm 2018. Điều này làm giảm bớt ảnh hưởng của việc sụt giảm biên lợi nhuận do tác
động của thuế tiêu thụ đặc biệt. Đến năm 2019 và 2020, biên EBITDA đã hồi phục lại và có
mức tăng ấn tượng, đạt 24.2% vào năm 2020. Nguyên nhân chính do biên lợi nhuận gộp được
cải thiện đáng kể như chi phí đầu vào (lúa mạch và nhôm) giảm so với cùng kỳ năm trước, theo
đó lợi nhuận gộp của Sabeco tăng mạnh lên 30.4%, tăng 5.2 điểm so với mức 25.2% năm 2019.
Tiêu chí 2017 2018 2019 2020

Doanh thu (Tỷ VND) 34,193 35,949 37,899 27,961

EBITDA (Tỷ VND) 6,743 6,061 7,371 6,769

Biên EBITDA (%) 19.7% 16.9% 19.5% 24.2%

Tăng trưởng doanh thu 5.1% 5.4% -26.2%

Tăng trưởng EBITDA -10.1% 21.6% -8.2%

Bảng 5. Hoạt động kinh doanh Sabeco từ 2017 đến 2020

3.2. Chiến lược của ThaiBev sau khi thực hiện M&A
Đứng trước tình hình tài chính không mấy khả quan, để cải thiện vị thế tài chính và tình
hình hoạt động kinh doanh của mình trong thời gian tiếp theo, ThaiBev phải cân nhắc các
phương án sau đây:
1. Tái tài trợ các khoản vay cho thương vụ đầu tư vào Sabeco với kỳ hạn dài hơn từ các nguồn
vốn vay. Đồng thời, thực hiện cải thiện kinh doanh mảng kinh doanh Bia bao gồm Sabeco để
tăng mức sinh lợi trong tương lai.
2. Bán lại khoản đầu tư Sabeco để tất toán các khoản vay, giảm gánh nặng tài chính và gia tăng
vị thế tài chính để cải thiện khả năng phòng thủ trong bối cảnh nền kinh tế đang bất ổn bởi đại
dịch Covid-19.
3. Tái tài trợ các khoản vay này bằng cách phát hành huy động vốn từ các nhà đầu tư trên sàn
chứng khoán, giảm gánh nặng chi phí lãi vay và áp lực trả nợ đáo hạn.

10
 Đối với phương án thứ nhất, việc tái tài trợ các khoản vay với kỳ hạn dài hơn sẽ khiến
ThaiBev phải tiếp tục bị gánh nặng chi phí tài chính, làm giảm đi kết quả kinh doanh chung
của tập đoàn trong khi đó việc cải thiện hoạt động kinh doanh của mảng Bia vẫn đang là một
dấu hỏi lớn. Đặc biệt, trong bối cảnh tổng sản lượng Bia của Việt Nam đã sụt giảm hơn 20%
bởi Nghị định 100 của Chính Phủ vào năm 2019, và áp lực cạnh tranh sẽ được dự báo ngày
càng gia tăng khi miếng bánh đang nhỏ lại. Do vậy, giải pháp này chỉ mang tính chất ngắn hạn
và để lại nhiều rủi ro cho ThaiBev nếu như bất ổn kinh tế diễn ra. Hơn nữa, việc bị hạ xếp hạng
tín nhiệm khiến cho áp lực dòng tiền của Thaibev ngày càng cao. Trong năm 2020, để tái cơ
cấu lại khoản trái phiếu đáo hạn vào tháng 03/2021, ThaiBev đã thực hiện khoản vay bắc cầu
từ 6 NHTM với tổng giá trị 40 tỷ Baht.
Đối với giải pháp thứ 2, đó là bán lại khoản đầu tư Sabeco để thanh toán các khoản vay
và cải thiện vị thế tài chính. Đây có thể là một giải pháp khả thi tuy nhiên việc bán lại Sabeco
khi giá cổ phiếu của công ty đang sụt giảm hơn 42% sẽ khiến cho ThaiBev phải chấp nhận bán
lỗ nếu quyết định thoái vốn ở thời điểm đó. Thêm vào đó, triển vọng của ngành Bia sắp tới
cũng chưa thật sự rõ ràng cũng khiến cho các nhà đầu tư không sẵn sàng chi trả một mức giá
cao. Do đó, giải pháp này là một giải pháp "bất đắc dĩ" mà ThaiBev phải thực hiện nếu như
không còn phương án khác tốt hơn.
Đối với giải pháp thứ 3, ThaiBev sẽ phát hành thêm cho các nhà đầu tư trên sàn chứng
khoán để chi trả các khoản nợ vay, giảm chi phí lãi vay và giảm áp lực trả nợ gốc đến kỳ đáo
hạn. Tuy nhiên, giải pháp này sẽ khiến cho lợi ích của các cổ đông hiện tại bị pha loãng. Do
đó, để giảm mức độ pha loãng trong khi vẫn giữ lại được mảng kinh doanh Rượu đang sinh lợi
rất tốt, ThaiBev có thể xem xét giải pháp thực hiện tách riêng mảng kinh doanh Bia và sau đó
kêu gọi vốn cho mảng Bia để chi trả các nghĩa vụ tài chính của Sabeco. Giải pháp này còn
được biết đến với cái tên "Spin Off".
Có thể thấy, trong 3 giải pháp trên, thì giải pháp thứ 3 sẽ giúp cải thiện vị thế tài chính,
giảm bớt chi phí lãi vay và lợi ích cổ đông sẽ được ít bị ảnh hưởng tiêu cực nhất. Do vậy,
ThaiBev đã công bố sẽ thực hiện IPO mảng kinh doanh Bia trên sàn chứng khoán Singapore
với số tiền kỳ vọng thu về là 2 tỷ USD, tương ứng với tỷ lệ cổ phần chào bán là 20% trong quý
02/2021. Việc thực hiện Spin-Off đã giúp cho các tổ chức xếp hạng tín nhiệm nâng triển vọng
từ tiêu cực sang ổn định về khả năng trả nợ của ThaiBev trong tương lai. Theo đó, tỷ lệ Nợ trên
FFO sẽ giảm xuống mức 3.5X so với mức 4X trước đó.

11
 KẾT LUẬN
Mặc dù thương vụ ThaiBev thâu tóm Sabeco được xem là thương vụ lớn nhất trong lịch
sử M&A Việt Nam cũng như lịch sử ngành bia Châu Á nhưng việc đầu tư vào Sabeco lại
không được như kỳ vọng ban đầu của doanh nghiệp bên mua. Sau 3 năm, vị thế tài chính cũng
như hoạt động kinh doanh của ThaiBev bị suy giảm khá mạnh, do đó trong bối cảnh Sabeco
vẫn chưa thể đạt được mức tăng trưởng như kỳ vọng thì ThaiBev đang phải kiếm các giải pháp
để tái cơ cấu tài chính và hoạt động kinh doanh mảng bia của mình để có thể thu về được lợi
ích và giảm thua lỗ nhất có thể sau M&A.
Từ thương vụ trên, có thể thấy rằng M&A không chỉ là giao dịch định giá - bán - mua, mà
thách thức thực sự là khi kết thúc giao dịch - hội nhập hậu mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
(M&A). Điều này không chỉ là vấn đề riêng của các thương vụ ở Việt Nam, bởi sự hội nhập
không mặc nhiên diễn ra, M&A cũng không đơn giản là sáp nhập các cổ đông lại với nhau mà
thực sự phải nỗ lực tạo ra ‘cơ thể’ mới, đáp ứng những yêu cầu tối thiểu về quản trị và tạo ra
lợi ích cho cổ đông công ty. Muốn vậy, chủ đầu tư phải hình dung được tầm nhìn nhiều năm
sau khi thực hiện M&A, xác định mục tiêu thương vụ và vạch rõ hướng đi cho doanh nghiệp.
Tóm lại, một thương vụ M&A thành công không chỉ cần sự định giá đúng đắn, chính xác
mà còn phải có chiến lược vạch ra phát triển, hướng đi về thương hiệu, sản phẩm kinh doanh,...
cho cả hai bên - bên “bán” và bên “mua” doanh nghiệp trong cả ngắn, trung và dài hạn, đảm
bảo sự chặt chẽ và tính kỷ luật trong toàn bộ quá trình M&A. Đồng thời, M&A thành công
cũng là sự hòa nhập giữa văn hóa doanh nghiệp, giữa những cổ đông của hai bên nhằm tạo sự
đồng nhất, ổn định và phát triển. Ngoài ra, những doanh nghiệp bên mua như ThaiBev cũng
cần chú ý phân tích và dự báo các rủi ro khi đánh giá công ty mục tiêu để thực hiện được một
thương vụ M&A thành công.

12
 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Fitch Rating. (2020). Báo cáo cập nhật về ThaiBev.

2. Quốc hội. (2014). Luật Đầu tư số: 67/2014/QH13 do Quốc hội ban hành.
3. Quốc hội. (2014). Luật Doanh nghiệp số: 68/2014/QH13 do Quốc hội ban hành.
4. ThaiBev. (2017). Báo cáo thường niên năm 2017. [online] Available at:
https://issuu.com/ar.thaibev/docs/20150402-thaibev-ar2014-en [Truy cập ngày 01/06/2022].
5. ThaiBev. (2017). Báo cáo thường niên năm 2017. [online] Available at:
http://thaibev.listedcompany.com/misc/AR/20180111-thaibev-ar2017-en.pdf [Truy cập ngày
01/06/2022].