25/02/2023

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

KHOA TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
BỘ MÔN TÀI CHÍNH BẢO HIỂM VÀ ĐẦU TƯ

HỌC PHẦN:
QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

GIẢNG VIÊN: TS. NGUYỄN VIỆT HỒNG ANH

CHƯƠNG 3: LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Mục tiêu chương:
Kết thúc Chương này, người học có thể:
 Trình bày những đặc điểm cơ bản về thị trường hiệu quả, các bất
thường của thị trường vốn;
 Vận dụng lý thuyết thị trường vốn, ứng dụng mô hình định giá tài
sản vốn CAPM để lựa chọn cơ hội đầu tư;
 Vận dụng lý thuyết chênh lệch giá (APT) để thiết lập các chiến lược
đầu tư.

1
 25/02/2023

NỘI DUNG CHƯƠNG 3

3.3
MÔ HÌNH CAPM
3.2 VÀ LÝ THUYẾT
KINH DOANH
CÁC GIẢ CHÊNH LỆCH
3.1 THUYẾT VỀ GIÁ (APT)
VAI TRÒ THỊ TRƯỜNG
CỦA THỊ HIỆU QUẢ
TRƯỜNG
VỐN

CHƯƠNG 3: LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
3.1. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN

3.1.1. Chức năng kinh tế

3.1.2. Chức năng định giá liên tục
3.1.3. Chức năng thiết lập giá cả hợp lý

2
 25/02/2023

3.1. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN

3.1.1. Chức năng kinh tế (Economic Function)
 Chức năng kinh tế của thị trường vốn liên quan đến việc
tạo điều kiện thuận lợi cho dòng vốn từ người tiết kiệm
sang người đi vay;
 Chức năng định giá liên tục cho phép những người tham
gia thị trường có được thông tin giá chính xác, cập nhật;

3.1. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN

3.1.2. Chức năng định giá liên tục (Continuous Pricing Function)
 Chức năng giá hợp lý loại bỏ nỗi sợ mua hoặc bán với
giá không hợp lý;
 Càng nhiều người tham gia và thị trường càng trang
trọng thì khả năng người mua nhận được mức giá hợp lý
càng cao.

3
 25/02/2023

3.1. VAI TRÒ CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN

3.1.3. Chức năng thiết lập giá cả hợp lý (Fair price function)
 Lý do giá thị trường vốn công bằng bắt nguồn từ thực tế
là có nhiều người chơi tham gia trò chơi;
 Chức năng giá cả hợp lý loại bỏ được sự sợ hãi của việc
mua hay bán tại một mức giá không phù hợp;
 Càng nhiều người tham gia, càng nhiều thị trường chính
thống hình thành dẫn đến xu hướng thiết lập chính sách
giá cả công bằng.

CHƯƠNG 3: LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
3.2. GIẢ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

3.2.1. Các giả định của lý thuyết thị trường vốn

3.2.2. Sự hình thành lý thuyết thị trường vốn
3.2.3. Đường thị trường vốn (CML) và lý thuyết phân cách
3.2.4. Các bất thường của thị trường vốn

4
 25/02/2023

3.2.1. Các giả định của lý thuyết thị trường vốn

1. Tất cả các nhà đầu tư trên thị trường đều là NĐT hiệu quả theo lý thuyết Markowitz,
nghĩa là NĐT mong muốn nắm giữ những danh mục nằm trên đường biên hiệu quả;
2. Các NĐT có thể vay hoặc cho vay tại mức lãi suất phi rủi ro 𝑅 một số lượng không
giới hạn các tài sản với một tỷ lệ cố định không đổi theo thời gian;
3. Tất cả các NĐT đều có kỳ vọng đồng nhất đối với một cơ hội đầu tư và có cùng thông
tin thị trường vào cùng thời điểm;
4. Tất cả các NĐT có cùng chu kỳ đầu tư;
5. Tất cả các tài sản đầu tư đều có thể chia nhỏ không hạn chế;
6. Không có các yếu tố như thuế, chi phí…làm cho thị trường trở nên không hoàn hảo;
7. Không có lạm phát hay bất kỳ sự thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát có thể dự
báo chính xác;
8. Các thị trường vốn đều ở trạng thái cân bằng.

3.2.2. Sự hình thành lý thuyết thị trường vốn

 Lý thuyết thị trường vốn mở rộng lý thuyết danh mục đầu tư của
Markowitz và phát triển mô hình định giá cho tất cả các tài sản rủi ro.
 Sản phẩm của lý thuyết thị trường vốn là mô hình định giá tài sản vốn
(Capital Asset Pricing Model - CAPM).
 Mô hình này cho phép NĐT xác định tỷ suất lợi tức kỳ vọng cho bất
kỳ tài sản rủi ro nào
 Lý thuyết thị trường vốn phát triển từ lý thuyết danh mục dựa trên ý
tưởng về sự tồn tại của tài sản phi rủi ro, tài sản này không có tương
quan với các tài sản rủi ro khác và mang lại lợi tức phi rủi ro (𝑅 )

10

5
 25/02/2023

3.2.2. Sự hình thành lý thuyết thị trường vốn

Lưu ý: Đường biên hiệu quả Markowitz
● Markowitz là người đầu tiên đưa ra khái niệm danh mục đầu tư hiệu quả:
Danh mục có rủi ro thấp nhất ở bất kỳ 1 tỷ suất lợi tức kỳ vọng được xác định
trước; hoặc có tỷ suất lợi tức kỳ vọng cao nhất ở bất kỳ một mức rủi ro được
xác định trước.
● Đường cong bao ngoài chứa đựng tất cả các kết hợp tốt nhất có thể có giữa các
tài sản rủi ro chính là đường biên hiệu quả.

11

3.2.3. Đường thị trường vốn (CML) và lý thuyết phân cách

● Danh mục kết hợp 1 tài sản phi rủi ro với 1 danh mục các tài sản rủi ro
có tỷ suất sinh lợi và phương sai như sau:
𝑬 𝑹𝑷 = 𝒘𝑭 𝑹𝑭 + (1- 𝒘𝑭 )𝑬 𝑹𝒊
𝑤 : Tỷ trọng tài sản phi rủi ro trong danh mục;
R : Lãi suất phi rủi ro;
𝐸 𝑅 : Tỷ suất lợi tức kỳ vọng trên danh mục i của các tài sản rủi ro
𝝈𝟐𝑷 = 𝒘𝟐𝑭 𝝈𝟐𝑭 + (𝟏 − 𝒘𝑭 )𝟐 𝝈𝟐𝒊 + 2 𝒘𝑭 (1- 𝒘𝑭 )Cov(𝑹𝑭 , 𝑹𝒊 )
𝝈𝑷 = (1 - 𝒘𝑭 ) 𝝈𝒊

12

6
 25/02/2023

3.2.3. Đường thị trường vốn (CML) và lý thuyết phân cách

Đồ thị biểu diễn các kết
hợp có thể có giữa tài sản
phi rủi ro với các danh
mục tài sản rủi ro trên
đường biên hiệu quả
Markowitz.

Đường biên hiệu quả

Markowitz

13

3.2.3. Đường thị trường vốn (CML) và lý thuyết phân cách

• Đường thẳng xuất phát từ

TS phi rủi ro (𝑅 ) tiếp xúc
với đường biên hiệu quả
Markowitz tại M gọi là
đường thị trường vốn
(CML);
Danh mục rủi ro • Mọi nhà đầu tư sẽ lựa chọn
tối ưu (M) DM tối ưu nằm trên đường
CML, được tạo ra bằng cách
kết hợp TS phi rủi ro và
danh mục thị trường M.

14

7
 25/02/2023

3.2.3. Đường thị trường vốn (CML) và lý thuyết phân cách

● Danh mục thị trường (ký hiệu M) là danh mục bao gồm tất cả TS rủi ro trên
thị trường, trong đó tỷ trọng đầu tư từng TS tương ứng với tỷ trọng thị trường
của chúng.
● Tỷ trọng thị trường bằng giá trị vốn hóa thị trường của tài sản đó chia cho
tổng vốn hóa thị trường.
● Danh mục thị trường chứa tất cả các TS rủi ro trên thị trường nên nó là danh
mục đa dạng hóa hoàn toàn.
● Nghĩa là: Trong danh mục thị trường, các rủi ro đặc thù (rủi ro phi hệ thống)
bị loại trừ thông qua việc đa dạng hóa, chỉ còn lại rủi ro hệ thống.
● Các danh mục nằm trên đường CML có tương quan dương hoàn hảo với danh
mục thị trường đã đa dạng hóa hoàn toàn (hệ số tương quan với danh mục thị
trường là +1).

15

3.2.3. Đường thị trường vốn (CML) và lý thuyết phân cách

● Đa dạng hóa sẽ làm giảm độ lệch chuẩn của DMĐT; nếu các chứng khoán có tương
quan không hoàn toàn với nhau thì hiệp phương sai trung bình của DM sẽ giảm
xuống đáng kể.
● DMĐT dù có đa dạng hóa tốt đến mấy cũng chỉ loại bỏ được rủi ro phi hệ thống, còn
rủi ro hệ thống thì không thể loại trừ. Do đó, chỉ có rủi ro hệ thống là điều NĐT quan
tâm.
● Rủi ro hệ thống được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức của danh mục
thị trường (𝜎 ).

16

8
 25/02/2023

3.2.3. Đường thị trường vốn (CML) và lý thuyết phân cách

 Áp dụng lý thuyết Markowitz xây dựng DMĐT gồm tài
sản phi rủi ro và danh mục thị trường M sẽ tạo nên đường
thị trường vốn (Capital Market Line – CML). Độ dốc
của đường CML được xác định bởi công thức:
𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹𝑭
𝝈𝑴
 Phần bù rủi ro thị trường: 𝐸 𝑅 − 𝑅 (Risk premium)
 Độ dốc của đường CML chính là mức bù rủi ro ứng với
một đơn vị rủi ro mà NĐT gánh chịu (giá thị trường của
một đơn vị rủi ro)
 Phương trình của đường CML có thể được viết như sau:
𝑬 𝑹𝑴 𝑹𝑭
𝑬 𝑹𝑷 = 𝑹𝑭 + 𝝈𝑴
𝝈𝑷

17

3.2.3. Đường thị trường vốn (CML) và lý thuyết phân cách

● Đường CML hướng tất cả các NĐT

đầu tư vào DMĐT rủi ro như nhau là
danh mục M. Các nhà đầu tư cá nhân
sẽ lựa chọn danh mục tùy thuộc vào
sở thích rủi ro của họ.
NĐT thích rủi ro, đi
● Nếu NĐT là người ngại rủi ro sẽ cho
vay tại mức LS phi vay 1 phần tại lãi suất phi rủi ro (mua
rủi ro và đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro) và đầu tư
DM thị trường phần còn lại vào danh mục tài sản rủi
ro. Ngược lại, nếu NĐT là người thích
NĐT ngại rủi ro, cho vay 1 rủi ro, anh ta sẽ vay tiền tại mức lãi
phần tại mức LS phi rủi ro suất phi rủi ro và đầu tư tất cả vào
và đầu tư 1 phần vào DM danh mục thị trường.
thị trường ● Sự phân chia quyết định đầu tư là
nguyên lý phân cách.

18

9
 25/02/2023

CHƯƠNG 3: LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN

VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

3.3. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) VÀ LÝ THUYẾT KINH
DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ (APT)

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

3.3.2. Đường thị trường chứng khoán (SML)
3.3.3. Ứng dụng và hạn chế của CAPM
3.3.4. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

19

19

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Những giả định của mô hình CAPM
1. Các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư căn cứ vào hai tiêu chí lợi
nhuận kỳ vọng và rủi ro;
2. Các nhà đầu tư đều lựa chọn DMĐT tối ưu. Tất cả các nhà đầu tư đều là
nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục trên
đường biên hiệu quả;
3. Các nhà đầu tư có chung kỳ vọng. Họ đều dựa vào cùng loại thông tin
và các thông số đầu tư: lợi nhuận kỳ vọng, rủi ro, ma trận phương sai và
hiệp phương sai;
4. Tất cả các nhà đầu tư đều có cùng một kỳ đầu tư (single-period
investment horizon).

20

10
 25/02/2023

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

5. Thị trường là hoàn hảo:

• Không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá;
• Không có chi phí giao dịch;
• Các TS có số lượng không hạn chế, tài sản được mua bán công khai;
• Thị trường có một số lượng lớn các nhà đầu tư nhỏ lẻ, năng lực của
các nhà đầu tư riêng lẻ rất nhỏ so với cả thị trường nên không làm
ảnh hưởng đến thị trường;
• Không hạn chế giao dịch bán khống;
• Các nhà đầu tư đều có thể đi vay và cho vay với cùng một tỷ lệ lãi
suất phi rủi ro.

21

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

● Kết luận 1: Các nhà đầu tư đều nắm giữ danh mục thị trường
(DMTT)
+ Do tất cả các NĐT có cùng đường biên hiệu quả và có tồn tại tài sản
phi rủi ro nên các NĐT sẽ có xu hướng nắm giữ DMTT.
+ DMTT có tỷ lệ chứng khoán trong danh mục đó bằng với giá trị thị
trường của mỗi chứng khoán chia cho tổng giá trị thị trường của tất cả
chứng khoán.
+ DMTT không chỉ nằm trên đường biên hiệu quả mà còn là tiếp điểm
với đường phân bổ vốn tối ưu.
+ Tất cả các NĐT đều nắm giữ DMTT chỉ khác nhau ở tỷ trọng đầu tư.

22

11
 25/02/2023

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

● Kết luận 2:
 Phần bù rủi ro của DMTT:
E (𝒓𝑴 ) - 𝒓𝒇 = 𝑨𝝈𝟐𝑴
 Phần bù rủi ro của chứng khoán riêng lẻ:
𝑪𝒐𝒗 𝑹𝒊 ,𝑹𝑴
E 𝑹 𝒊 - 𝑹𝑭 = 𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹 𝑭
𝝈𝟐𝑴

23

Ví dụ 3.1
Chỉ số VnIndex có lợi nhuận vượt mức bình quân (average
excess return) 10,4% và độ lệch chuẩn 21,3% trong khoảng thời
gian từ 2001 đến 2009.
 Xác định mức độ e ngại rủi ro bình quân của nhà đầu tư?
 Nếu độ e ngại rủi ro là 3,0 thì với phần bù rủi ro nào phù
hợp với độ lệch chuẩn của danh mục thị trường?

24

12
 25/02/2023

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

● Mô hình CAPM cho phép NĐT xác định lợi suất kỳ vọng cho bất kỳ
tài sản rủi ro nào.
● Đường CML biểu hiện mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận ở trạng
thái cân bằng.
● Rủi ro của DMĐT được đo bằng độ lệch chuẩn của suất sinh lời (rủi ro
tổng thể) và NĐT muốn thu nhập cao phải chấp nhận mức rủi ro cao.
● Khi chứng khoán tham gia vào DMĐT thì chúng tương tác nhau để
triệt tiêu phần rủi ro phi hệ thống, chỉ còn lại rủi ro hệ thống được đo
lường bằng giá trị hiệp phương sai của chứng khoán đó với danh mục
thị trường (Cov(𝑅 , 𝑅 ))

25

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

● Mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của chứng khoán được xác
định bằng công thức:
,
E 𝑅 =𝑅 + 𝐸 𝑅 −𝑅
,
● Đặt 𝛽 = , ta được mô hình CAPM thể hiện qua phương trình
sau:
𝑬 𝑹𝒊 = 𝑹𝑭 + 𝜷𝒊 𝑬 𝑹𝑴 − 𝑹𝑭
● CAPM cho biết suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán bao gồm 2 nhân tố:
suất sinh lời của TS phi rủi ro và mức đền bù rủi ro thị trường tương ứng
với mức rủi ro thị trường của chứng khoán đó.
● CAPM cho rằng rủi ro hệ thống mới là mối quan tâm của NĐT vì nó
không được loại bỏ thông qua việc đa dạng hóa danh mục.

26

13
 25/02/2023

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

● Hệ số beta của chứng khoán i (𝛽 ) thể hiện độ nhạy của chứng khoán i
đối với thay đổi trên thị trường (đo lường rủi ro của chứng khoán i);
● Beta đo lường rủi ro hệ thống;
● 𝛽 > 1: lợi nhuận của chứng khoán biến động nhiều hơn lợi nhuận của
danh mục thị trường;
● 𝛽 < 1: lợi nhuận của chứng khoán ít biến động hơn lợi nhuận của danh
mục thị trường;
● 𝛽 = 1: lợi nhuận của chứng khoán biến động bằng với lợi nhuận của
danh mục thị trường (rủi ro bằng mức rủi ro thị trường);
● Chứng khoán có hệ số beta >0 nghĩa là suất sinh lời của chứng khoán đó
có quan hệ tỷ lệ thuận với mức sinh lợi của thị trường và ngược lại.
● Hệ số beta = 0: chứng khoán có lợi nhuận kỳ vọng bằng với lợi nhuận phi
rủi ro.

27

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

● Mô hình CAPM cũng tồn tại đối với toàn bộ danh mục: Giả sử có
danh mục P với tỷ trọng 𝑤 đối với cổ phiếu k (k =1,…, n). Ta có:
w1 E  r1   w1 r f  w1  1  E  rM   r f 
 w 2 E  r2   w 2 r f  w 2  2  E  rM   r f 
      
 w n E  rn   w n r f  w n  n  E  rM   r f 
E  rp   r f   p  E  rM   r f 
Bởi vì: E  rp    wk E  rk   p   wk  k
k k

28

14
 25/02/2023

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

● Beta của một DMĐT là giá trị bình quân gia quyền của rủi
ro hệ thống của từng chứng khoán riêng lẻ nằm trong DMĐT
● Danh mục thị trường có hệ số beta=1:

E  rM   rf   M  E  rM   rf 

Trong đó, Cov  rM , rM   M2

M   2 1
 M2 M

29

3.3.1. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Có 2 cách tính hệ số beta dựa trên số liệu quá khứ
về tỷ suất sinh lời của chứng khoán:
 Xác định TSSL bình quân của thị trường và
của CK, xác định hiệp phương sai của 2 TSSL
này và phương sai của thị trường. Sau đó, tính
beta theo công thức:
,
𝛽 =
 Sử dụng phương pháp hồi quy (đường đặc
trưng của tài sản đối với danh mục thị trường):
𝑟 =𝛼 +𝛽 𝑟 +𝜀

30

15
 25/02/2023

Ví dụ 3.2

Tài sản Bêta Phần bù rủi ro Tỷ trọng danh mục

FPT 1,2 10,20 0,5

VNM 0,8 6,80 0,3
ABT 0,2 1,70 0,2
Danh mục 0,85 ? 1,0
● Nếu phần bù rủi ro thị trường là 8,5%, theo CAPM, phần bù
rủi ro của danh mục là bao nhiêu?

31

Ví dụ 3.3
● Giả sử phần bù rủi ro của danh mục thị trường được ước tính 8%,
với độ lệch chuẩn là 22%.
● Hãy xác định phần bù rủi ro của danh mục có tỷ trọng 25% đầu tư
vào cổ phiếu CTCP thủy sản Mê Kông (AAM) và 75% còn lại vào
CTCP XNK thủy sản Bến tre (ABT), nếu hệ số bêta của AAM và
ABT lần lượt là 1,10 và 1,25.

32

16
 25/02/2023

3.3.2. Đường thị trường chứng khoán (Security Market Line – SML)
 Đường thị trường chứng
Er SML khoán (SML) là đường biểu
diễn mô hình CAPM;
 Đường thị trường chứng
khoán (SML) là đường thẳng
thể hiện mối quan hệ giữa
E  rM  rủi ro hệ thống và tỷ suất lợi
tức của bất kỳ tài sản nào;
E  rM   rf = Độ dốc của SML  Phương trình của SML dựa
rf trên các ước lượng TSLT của
1 tài sản phi rủi ro và của DM
thị trường, từ đó có thể tính
toán TSLT của 1 TS khi biết
rủi ro hệ thống của TS đó.
M  1
33

33

3.3.2. Đường thị trường chứng khoán (Security Market Line – SML)

34

17
 25/02/2023

Sự khác biệt giữa SML & CML

SML CML
● SML mô tả tương quan giữa lợi nhuận kỳ  CML mô tả tương
vọng và rủi ro của từng chứng khoán riêng lẻ quan giữa lợi nhuận kỳ
cũng như của DMĐT; vọng và rủi ro của
● SML xem xét rủi ro của chứng khoán là độ DMĐT hiệu quả.
nhạy cảm của chứng khoán đó trước biến động
 CML xem xét rủi ro
của thị trường (hệ số beta). Đại lượng đo
của DMĐT là độ lệch
lường rủi ro cho từng loại tài sản/chứng khoán
chuẩn (𝜎).
là tỷ lệ đóng góp của tài sản đó vào phương
sai của danh mục thông qua hệ số beta.
● Có giá trị đối với cả danh mục tối ưu và các
tài sản riêng lẻ.
Tất cả DMĐT hiệu quả trên CML cũng nằm trên SML, nhưng DMĐT nằm trên
SML không nhất thiết phải là DMĐT hiệu quả nên có thể không nằm trên CML.

35

3.3.2. Đường thị trường chứng khoán (Security Market Line – SML)
● SML cho biết lợi nhuận thu được của phương án đầu tư là bao nhiêu để có
thể bù đắp được rủi ro mà NĐT gánh chịu.
● Tất cả các chứng khoán được định giá đúng phải nằm ngay trên đường
SML.
● Các chứng khoán nằm phía trên hoặc phía dưới đường SML biểu hiện tình
trạng giá phản ánh không đúng với giá trị cân bằng trên thị trường:
 Nếu chứng khoán nằm phía trên đường SML: chứng khoán bị định giá
thấp hơn giá trị thực (under-valued securities). NĐT nên mua chứng khoán
đó
 Nếu chứng khoán nằm phía dưới đường SML: chứng khoán bị định giá
cao hơn giá trị thực, NĐT không nên mua vào.

36

18
 25/02/2023

3.3.2. Đường thị trường chứng khoán (Security Market Line – SML)

Chênh lệch giữa tỷ suất

lợi tức kỳ vọng thực tế
và tỷ suất lợi tức kỳ
vọng danh nghĩa (theo
CAPM) của 1 chứng
khoán gọi là hệ số alpha
của chứng khoán.

37

Ví dụ 3.4

CỔ PHIẾU LỢI NHUẬN KỲ VỌNG BÊTA

CTG 12% 1
STB 13% 1,5
Thị trường 11% 𝑅 = 5%

a) Theo CAPM, cổ phiếu nào có thể mua tốt nhất?

b) Xác định alpha, vẽ đường SML?
c) Với 𝑅 = 8%, E(𝑅 ) = 16%. Một doanh nghiệp đang xem xét một dự
án có hệ số bêta kỳ vọng là 1,3. Xác định lợi nhuận cần thiết của dự án?
d) Nếu IRR =19%, dự án có khả thi?

38

19
 25/02/2023

3.3.3. Ứng dụng và hạn chế của CAPM

Các ứng dụng của mô hình CAPM

● Ước lượng suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán, tính độ rủi
ro của DMĐT, xác định suất sinh lời yêu cầu hợp lý phục vụ
cho việc định giá chứng khoán, nhận xét về giá chứng khoán.
● Ra quyết định hoạch định ngân sách vốn;
● Cung cấp tỷ suất lợi nhuận cho nhà đầu tư;
● Xác định tỷ suất sinh lời nội bộ cho dự án.

39

Ví dụ 3.5
CTCP khoáng sản và xây dựng Bình Dương đang xem xét xây dựng
một nhà máy sản xuất nước khoáng tinh khiết ở Bình Dương với tỷ
suất sinh lời nội bộ được ước tính là 14%, hệ số beta là 1,3.
Nếu lãi suất phi rủi ro là 4%, và phần bù rủi ro là 8%, thì lợi nhuận
của dự án là bao nhiêu? Dự án có nên được đầu tư hay không?

40

20
 25/02/2023

3.3.3. Ứng dụng và hạn chế của CAPM

Hạn chế của CAPM

 Một số giả thiết không thực tế: không có nhà đầu tư nào nắm giữ DMĐT
thị trường
 Một số nghiên cứu thực nghiệm dựa trên CAPM đã phát hiện ra:
1. Hệ số chặn của mô hình (intercept) cao hơn lãi suất phi rủi ro (trường hợp
NĐT không có cơ hội đi vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro);
2. Beta của một chứng khoán là không cố định theo thời gian;
3. Lợi nhuận kỳ vọng của CK không chỉ chịu sự tác động của rủi ro thị trường
(nhân tố quan trọng) mà còn các nhân tố khác: quy mô công ty, tỷ số P/E,
P/B, tác động của thời gian...

41

Mô hình CAPM Mô hình chỉ số

• Xác định lợi nhuận kỳ vọng: Hệ số
Sharp của danh mục thị trường tối
ưu được xây dựng trên cơ chế kỳ
vọng.
• Bất lợi:
 Lợi nhuận thực rất khác so với lợi
nhuận kỳ vọng;
 Rất khó để lượng hóa sự kỳ vọng;
 Mối quan hệ giữa bêta và lợi nhuận
kỳ vọng được xác định dựa trên
E(𝑟 ) và E(𝑟 )
• Sử dụng lợi nhuận thực để đo lường
khái niệm lợi nhuận vượt mức
(excess return) thay vì lợi nhuận kỳ
vọng như trong mô hình CAPM.
• Áp dụng mô hình chỉ số để lượng
hóa lợi nhuận thực:
𝑅=𝛼 +𝛽 *𝑅 +𝑒

E  ri   rf   i  E  rM   rf 

42

21
 25/02/2023

43

Mô hình CAPM Mô hình chỉ số

Mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và Rủi ro đặc thù và rủi ro hệ thống
rủi ro của chứng khoán được xác định không có tương quan:
bằng công thức:
, Cov  RM , ei   0
E 𝑅 =𝑅 + 𝐸 𝑅 −𝑅
Hiệp phương sai của lợi nhuận vượt
,
Đặt 𝛽 = mức của chứng khoán i với lợi nhuận
Hệ số beta của chứng khoán i (𝛽 ) thể vượt mức của chỉ số thị trường được
hiện độ nhạy của chứng khoán i đối với xác định như sau:
thay đổi trên thị trường (đo lường rủi ro Cov  R , R   Cov   R  e , R 
i M i M i M
của chứng khoán i).  i Cov  RM , RM   Cov  ei , RM 
𝛽 đo lường rủi ro hệ thống  i M2
Cov  Ri , RM 
  i
 M2

44

22
 25/02/2023

Mô hình chỉ số & Mối quan hệ giữa bêta & lợi nhuận kỳ vọng

● Mối quan hệ giữa bêta và lợi nhuận kỳ vọng (CAPM)

E  ri   rf   i  E  rM   rf  (*)
● Nếu mô hình chỉ số (M) đại diện cho danh mục thị trường “thực”.
Ta lấy giá trị kỳ vọng 2 vế của mô hình chỉ số:
E  ri   rf   i  E  rM   rf 

● CAPM dự báo alpha = 0 (cổ phiếu được định giá hợp lý).
● Mô hình chỉ số dự báo alpha xoay quanh giá trị 0 (khác 0).

45

Mô hình thị trường

● Mô hình thị trường: Lợi nhuận đột biến của chứng khoán tỷ lệ
với lợi nhuận đột biến thị trường:
ri  E  ri   i  rM  E  rM    ei
● Nếu CAPM tồn tại: E  ri   rf  i  E  rM   rf 
● Thay E(R ) vào (*):
𝑟 = 𝑟 + 𝛽 (𝑟 - 𝑟 ) + 𝑒
● Mô hình thị trường và mô hình chỉ số có thể được dùng thay
thế cho nhau.
● Mô hình thị trường là một biến thể của mô hình chỉ số.

46

23
 25/02/2023

Nới lỏng giả thuyết và kiểm định thực nghiệm của CAPM

47

3.3.3. Ứng dụng và hạn chế của CAPM

CAPM thất bại trong các cuộc kiểm định ứng dụng:
● Kiểm định CAPM tập trung vào mối quan hệ giữa E(𝑅 ) và beta vì
DMTT không được quan sát.
● Thay thế S&P500 hoặc VnIndex bằng DMTT sẽ có tính thuyết
phục cao cho các giả định (danh mục thị trường sử dụng chỉ số thì
gần giống với danh mục thị trường không được quan sát).
● CAPM đã thất bại trong các kiểm định này:
 Loại bỏ giả thuyết “alpha = 0”
 Ở mức độ bình quân, alpha > 0 khi beta thấp và ngược lại.

48

24
 25/02/2023

3.3.3. Ứng dụng và hạn chế của CAPM

Kinh tế lượng và mô hình CAPM:
Alpha phụ thuộc vào bêta trong hồi quy đơn biến => nếu beta bị chệch thì
alpha cũng thế.
Vấn đề kinh tế lượng có thể loại bỏ CAPM.
Miller & Scholes (1972): Mô phỏng lợi nhuận thỏa mãn CAPM và
dùng chúng kiểm định CAPM bằng phương pháp thống kê => loại bỏ
mô hình.

49

Bài tập ứng dụng CAPM

Câu 1:
a. Cổ phiếu XYZ có mức sinh lời kỳ vọng là 12% và β = 1. Cổ phiếu
ABC được kỳ vọng sẽ sinh lời 13% với hệ số beta là 1,5. Lợi nhuận kỳ
vọng của thị trường là 11% và rf = 5%. Theo CAPM, cổ phiếu nào nên
mua hơn? Alpha của mỗi cổ phiếu là bao nhiêu? Vẽ đồ thị SML của
hai cổ phiếu. Biểu thị hệ số alpha của mỗi loại trên biểu đồ.
b. Lãi suất phi rủi ro là 8% và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu
tư thị trường là 16%. Một công ty xem xét một dự án có beta là 1,3. Tỷ
suất lợi nhuận yêu cầu của dự án là bao nhiêu? Nếu IRR của dự án là
19%, thì alpha của dự án là bao nhiêu?

50

25
 25/02/2023

Bài tập ứng dụng CAPM

Câu 2: Cổ phiếu ngân hàng Vietcombank niêm yết trên thị trường chứng
khoán London với giá đóng cửa là $50 mỗi cổ phiếu ngày hôm nay. Nó
sẽ trả cổ tức $6 mỗi cổ phiếu vào cuối năm. Hệ số bêta của nó là 1,2.
Xác định giá cổ phiếu Vietcombank vào cuối năm? Biết lợi nhuận phi
rủi ro là 6%, và lợi nhuận kỳ vọng của thị trường là 16%

51

Bài tập ứng dụng CAPM

Câu 3: Giả sử lãi suất phi rủi ro là 5% và lợi nhuận kỳ vọng được đòi hỏi
bởi thị trường cho một danh mục có bêta bằng 1 là 12%. Theo mô hình
CAPM:
a) Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường là bao nhiêu?
b) Xác định lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu với bêta bằng 0?
c) Giả sử, một nhà đầu tư đang xem xét mua một cổ phiếu với giá $40. Cổ
phiếu này được kỳ vọng sẽ thanh toán cổ tức $3 mỗi cổ phiếu vào năm tới
và nhà đầu tư này kỳ vọng sẽ bán nó với giá $41. Rủi ro của cổ phiếu được
định giá ở mức bêta bằng -0,5. Cổ phiếu này được định giá thấp hay cao?

52

26
 25/02/2023

Bài tập ứng dụng CAPM

Câu 4: Dựa trên lợi nhuận cổ tức hiện hành và thặng dư vốn kỳ vọng, lợi
nhuận kỳ vọng của danh mục A và B lần lượt là 11% và 14%. Hệ số bêta của A
là 0,8 trong khi đó bêta của B là 1,5. Lãi suất tín phiếu kho bạc hiện hành là
6%, trong khi đó lợi nhuận kỳ vọng của chỉ số VnIndex là 12%. Độ lệch chuẩn
của A là 10% trong khi độ lệch chuẩn của B là 31%, và của chỉ số là 20%.
● a) Nếu hiện tại bạn đang nắm giữ một danh mục chỉ số thị trường, lúc đó

bạn có chọn thêm một trong 2 danh mục trên không? Giải thích.
● b) Nếu bạn chỉ đầu tư vào tín phiếu kho bạc và một trong 2 danh mục

trên, thì bạn nên chọn danh mục nào, A hoặc B?

53

3.3.4. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

3.3.4.1 3.3.4.2 3.3.4.3 3.3.4.4

Cơ hội và lợi Lý thuyết
Danh mục Mô hình
nhuận kinh kinh doanh
được đa dạng CAPM và
doanh chênh lệch giá
hóa tốt APT mở rộng
arbitrage (APT)

54

27
 25/02/2023

3.3.4.1. Cơ hội và lợi nhuận kinh doanh arbitrage

 Cơ hội Arbitrage xuất hiện khi 1 NĐT có thể xây dựng một DMĐT có giá
trị đầu tư ròng bằng 0 (không bỏ vốn ra khi đầu tư) nhưng mang lại lợi
nhuận chắc chắn.
 NĐT phải bán khống 1 TS và sử dụng thu nhập đó để mua dài hạn 1 hay 1
số tài sản khác.
 Cơ hội Arbitrage sẽ xuất hiện khi Luật một giá bị vi phạm, nghĩa là: Một
tài sản được mua bán ở hai mức giá trên hai thị trường khác nhau (sự chênh
lệch giá vượt quá chi phí giao dịch). Sự mua bán đồng thời trên 2 thị trường
này có thể tạo ra lợi nhuận chắc chắn.
=> Bán khống các tài sản trên thị trường giá cao và mua dài hạn ở thị trường
giá thấp.

55

55

3.3.4.1. Cơ hội và lợi nhuận kinh doanh arbitrage

Ví dụ 4.6: Cổ phiếu ngân hàng ACB được bán với giá 35.700 đồng trên sàn
giao dịch Hà Nội (HNX) nhưng chỉ với 35.000 đồng trên sàn giao dịch
TP.HCM (HOSE). Lúc đó, NĐT có thể đồng thời mua cổ phiếu ACB trên sàn
TP.HCM và bán chúng trên sàn Hà Nội để hưởng lợi 700 đồng mỗi cổ phiếu.
Lưu ý: Khi định luật một giá bị vi phạm, nhiều NĐT sẽ tham gia vào hoạt
động kinh doanh chênh lệch giá, nghĩa là đồng thời mua tài sản ở nơi giá thấp
và bán lại nó ở nơi giá cao để hưởng chênh lệch.
=> Điều này làm cho giá tài sản ở nơi giá thấp tăng cao và giá tài sản ở nơi giá
cao giảm xuống cho đến khi cơ hội kinh doanh chênh lệch giá biến mất.

56

56

28
 25/02/2023

3.3.4.1. Cơ hội và lợi nhuận kinh doanh arbitrage

01 02

HNX HOSE
Mua CP ACB ở HOSE
CP ACB: bán lại ở HNX CP ACB:
35.700 đồng 35.000 đồng

Giá CP ACB giảm xuống Giá CP ACB tăng lên

57

57

3.3.4.1. Cơ hội và lợi nhuận kinh doanh arbitrage

Ví dụ 4.7: Giả định có 4 cổ phiếu được mua bán với 4 tình huống khác nhau.
Lãi suất thực cao Lãi suất thực thấp
Lạm phát cao Lạm phát thấp Lạm phát cao Lạm phát thấp
Xác suất 0,25 0,25 0,25 0,25
Cổ phiếu
- AGF (A) -20 20 40 60
- BBC (B) 0 70 30 -20
- COM (C) 90 -20 -10 70
- DRC (D) 15 23 15 36

58

58

29
 25/02/2023

3.3.4.1. Cơ hội và lợi nhuận kinh doanh arbitrage

Ví dụ 4.7(tt): Thống kê tỷ suất lợi tức:

Cổ Giá hiện Lợi tức Độ lệch Ma trận hệ số tương quan
phiếu tại kỳ vọng chuẩn
(VND) (%) (%) A B C D
A 30.000 25,00 29,58 1,00 -0,15 -0,29 0,68
B 30.000 20,00 33,91 -0,15 1,00 -0,87 -0,38
C 30.000 32,50 48,15 -0,29 -0,87 1,00 0,22
D 30.000 22,25 8,58 0,68 -0,38 0,22 1,00

59

59

3.3.4.1. Cơ hội và lợi nhuận kinh doanh arbitrage

Ví dụ 4.7(tt): Kết hợp 3 cổ phiếu A, B, C vào 1 danh mục (tỷ trọng

bằng nhau) và so sánh với cổ phiếu D:
Lãi suất thực cao Lãi suất thực thấp

Lạm phát Lạm phát Lạm phát cao Lạm phát thấp
cao thấp
Danh mục (A, B, C) 23,33% 23,33% 20,00% 36,67%

Cổ phiếu D 15,00% 23,00% 15,00% 36,00%

60

60

30
 25/02/2023

3.3.4.1. Cơ hội và lợi nhuận kinh doanh arbitrage

Giá trị trung Độ lệch Hệ số tương

bình chuẩn quan
Danh mục (A, B, C) 25,83% 6,40% 0,94
Cổ phiếu D 22,25% 8,58%

 Trong trường hợp này, bởi vì đây là 2 loại tài sản khác nhau nên không
có sự vi phạm Luật 1 giá. Tuy nhiên, có thể thấy DM với tỷ trọng 3 cổ
phiếu A, B, C bằng nhau sẽ tốt hơn so với cổ phiếu D ở bất kỳ trường
hợp nào.

61

61

3.3.4.1. Cơ hội và lợi nhuận kinh doanh arbitrage

 Ví dụ 4.7(tt): Cơ hội kinh doanh arbitrage: NĐT bán cổ phiếu D và dùng doanh thu
đó để mua DM (A,B,C). Giả sử bán 300.000 cổ phiếu D và dùng 9 tỷ đồng doanh thu
mua 100.000 cổ phiếu A, B,C. Lợi nhuận thu được là:
Số tiền đầu Lãi suất thực cao Lãi suất thực thấp
tư (1000 Lạm phát cao Lạm phát thấp Lạm phát cao Lạm phát thấp
VND)
Cổ phiếu A 3.000.000 -600.000 600.000 1.200.000 1.800.000
Cổ phiếu B 3.000.000 0 2.100.000 900.000 -600.000
Cổ phiếu C 3.000.000 2.700.000 -600.000 -300.000 2.100.000
Cổ phiếu D 9.000.000 -1.350.000 -2.070.000 -1.350.000 -3.240.000
Tổng cộng 0 750.000 30.000 450.000 60.000

62

31
 25/02/2023

3.3.4.2. Danh mục được đa dạng hóa tốt

 Nếu một danh mục được đa dạng hóa tối ưu, lúc đó rủi ro đặc thù
sẽ bị triệt tiêu nhưng rủi ro hệ thống vẫn tồn tại.
 Một danh mục có n cổ phiếu và tỷ trọng 𝑤 , ∑ 𝑤 =1, lợi nhuận
của danh mục được xác định như sau:
𝑹𝑷 = 𝑬(𝑹𝑷 ) + 𝜷𝑷 F + 𝒆𝑷
 𝛽 =∑ 𝑤 𝛽 là tỷ trọng bình quân của 𝛽 của n chứng khoán.
 Rủi ro đặc thù của doanh nghiệp, 𝑒 = ∑ 𝑤 𝑒 , là tỷ trọng bình
quân của 𝑒 của n chứng khoán (𝑒 và F không có tương quan với
nhau)

63

63

3.3.4.2. Danh mục được đa dạng hóa tốt

 Phương sai của danh mục có thể được tách thành 2 phần: rủi ro hệ thống và rủi ro
phi hệ thống.
𝝈𝟐𝑷 = 𝜷𝟐𝑷 𝝈𝟐𝑭 + 𝝈𝟐 𝒆𝑷
 𝜎 là phương sai của nhân tố F và 𝜎 𝑒 là rủi ro phi hệ thống của danh mục
với 𝜎 𝑒 = ∑ 𝑤 𝜎 𝑒
 Để xác định phương sai của 𝑒 , giả định rằng rủi ro đặc thù của chứng khoán
không có tương quan với nhau. Nếu DMĐT có n tài sản với tỷ trọng bằng nhau,
𝑤 = , phương sai rủi ro phi hệ thống của danh mục là:
𝜎 𝑒 =∑ 𝜎 𝑒 = ∑ = 𝜎 𝑒
Phương sai đặc thù của danh mục bằng với phương sai đặc thù bình quân chia
cho n. Khi n càng lớn thì phương sai đặc thù sẽ tiến đến 0, DMĐT được đa dạng
hóa, 𝑒 = 0: 𝑹𝑷 = 𝑬(𝑹𝑷 ) + 𝜷𝑷 F; 𝝈𝟐𝑷 = 𝜷𝟐𝑷 𝝈𝟐𝑭 ; 𝝈𝑷 = 𝜷𝑷 𝝈𝑭
64

64

32
 25/02/2023

3.3.4.2. Danh mục được đa dạng hóa tốt

Ví dụ 4.8:
a) Một danh mục có số lượng lớn chứng khoán (n); trong đó, một nửa số lượng
chứng khoán của danh mục được đầu tư vào cổ phiếu 1 và số cổ phiếu còn lại
được chia đều trong số n-1 cổ phiếu khác. Vậy, danh mục này có được đa dạng
hóa tối ưu?

b) Một danh mục khác cũng được đầu tư n cổ phiếu (n rất lớn). Thay vì đầu tư với tỷ
trọng bằng nhau (1/n) vào danh mục, chúng ta đầu tư với tỷ trọng 1,5/n cho một
nửa số lượng chứng khoán, và tỷ trọng của những chứng khoán khác là 0,5/n. Vậy
danh mục này có được đa dạng hóa?
65

65

3.3.4.2. Danh mục được đa dạng hóa tốt

Giải:
a) Danh mục này không được đa dạng hóa tốt. Tỷ trọng của chứng khoán 1
không giảm khi n tăng. Cho dù có bao nhiêu cổ phiếu được đa dạng hóa
trong phần còn lại của danh mục, chúng ta sẽ không làm giảm thiểu được
rủi ro đặc thù của chứng khoán 1.
b) Danh mục này được đa dạng tốt. Mặc dù một vài cổ phiếu có tỷ trọng gấp 3
lần tỷ trọng cổ phiếu khác (1,5/n so với 0,5/n), tỷ trọng của tất cả cổ phiếu
tiến đến 0 khi n tăng. Ảnh hưởng của rủi ro đặc thù của bất kỳ chứng khoán
nào đều tiến đến 0 khi n trở nên lớn hơn.

66

66

33
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

 APT mô tả đường thị trường chứng khoán (SML) như là các tổ hợp
giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro.
 Các giả định của APT:
1. Lợi nhuận chứng khoán được xác định bằng một mô hình nhân tố;
2. Có đủ số lượng chứng khoán để đa dạng hóa danh mục nhằm loại
bỏ rủi ro phi hệ thống;
3. Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá không tồn tại lâu trong các thị
trường chứng khoán

67

67

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

 Lý thuyết APT cho rằng có nhiều nhân tố rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất lợi
tức của chứng khoán, khác với CAPM chỉ có một nhân tố rủi ro liên quan
(hệ số beta của chứng khoán).
 APT cũng giả định rằng các 𝑒 là độc lập và sẽ bằng 0 khi DMĐT được đa
dạng hóa:
𝑬(𝑹𝒊) = 𝑹𝑭 + 𝝀𝟏 𝜷𝒊𝟏 + 𝝀𝟐 𝜷𝒊𝟐 + … + 𝝀𝒌 𝜷𝒊𝒌 (*)
 𝑅 : Lợi tức kỳ vọng của tài sản phi rủi ro;
 𝜆 : Phần bù trên rủi ro của nhân tố rủi ro thứ j;
 𝛽 : Độ nhạy của TSSL trên tài sản i đối với nhân tố rủi ro j

68

68

34
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

 Phương trình (*) chính là phương trình của lý thuyết APT, thể hiện mối quan hệ
giữa rủi ro và TSLT kỳ vọng mà không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch.
 Phương trình (*) cho thấy nếu 2 tài sản có hệ số beta bằng nhau, TSLT kỳ vọng
của 2 tài sản sẽ bằng nhau. Ngược lại, NĐT sẽ tiến hành kinh doanh chênh lệch giá
và điều này sẽ làm cân bằng TSLT của 2 tài sản này.

CAPM APT
Dạng phương trình Tuyến tính Tuyến tính
Số lượng nhân tố rủi ro 1 k (k>1)
Phần bù rủi ro E(𝑅 ) - 𝑅 𝜆
Độ nhạy nhân tố rủi ro 𝛽 𝛽
Tỷ suất lợi tức phi rủi ro 𝑅 𝑅 (𝜆 )
69

69

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

MÔ HÌNH APT MỘT NHÂN TỐ

Lợi nhuận kỳ vọng
(%)  Xét DMTT (M) là danh mục đa
dạng hóa tối ưu. Beta của M =1, và
M nằm trên đường thẳng tuyến
tính.
E rM 
M  Phương trình của đường thẳng này
E rM   rf là:
rf
 
E rp  rf   E  rM   rf   p

(tỷ lệ với chỉ

 Khác với CAPM, APT không yêu
𝛽 số thị trường) cầu DMĐT tối ưu nằm trên đường
SML là DMTT mà bất kể DM được
1
đa dạng hóa hiệu quả nằm trên
Đường thị trường chứng khoán đơn tố (SML) SML đều có thể là DM tối ưu.
70

70

35
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Hệ số beta và lợi tức kỳ vọng

 Bởi vì rủi ro phi hệ thống sẽ bị triệt tiêu khi thực hiện đa dạng
hóa DMĐT, chỉ còn lại rủi ro hệ thống là đòi hỏi phải có phần
bù rủi ro tương ứng trong trạng thái cân bằng thị trường.
 Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có mối liên hệ với
rủi ro hệ thống.

71

71

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Hình A biểu diễn lợi nhuận của DMĐT được Hình B mô tả lợi nhuận của chứng khoán S
đa dạng hóa hiệu quả với 𝛽 = 1,0; 𝐸(𝑅 ) = với 𝛽 = 1,0. Chứng khoán S không được đa
10%. Lợi nhuận của DMĐT này là: dạng hóa sẽ phụ thuộc vào rủi ro đặc thù, nên
𝐸(𝑅 ) + 𝛽 𝐹 = 10% + 1,0*F phân tán xung quanh đường thẳng.

72

72

36
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Trường hợp 2 DMĐT có hệ số beta bằng nhau

 DMĐT A được đa dạng hóa có TSLT kỳ vọng là
10%, 𝛽 =1
 DMĐT B được đa dạng hóa có TSLT kỳ vọng là
8%, 𝛽 =1
=> Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá

Mua 100.000.000 đồng DM A (0,10 + 1,0*F) *100.000.000

Bán 100.000.000 đồng DM B -(0,08 + 1,0*F) *100.000.000
Số tiền ròng 0,02* 100.000.000 =
2.000.000

73

73

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Trường hợp 2 DMĐT có hệ số beta khác nhau:

 DMĐT A được đa dạng hóa có với 𝛽 = 1,
E(𝑅 ) = 10%
 DMĐT C được đa dạng hóa có với 𝛽 = 0,5,
E(𝑅 ) = 6%
 Xây dựng 1 DMĐT D được đầu tư với tỷ trọng
50% vào DM A (E(𝑅 ) = 10%) và 50% còn lại
vào 𝑟 = 4%. E( 𝑅 ) = 0,5 ∗ 4% + 0,5 ∗
10%=7%. 𝛽 = 0,5*0 + 0,5*1 = 0,5
DMĐT C và DMĐT D có hệ số beta bằng nhau
nhưng lợi tức kỳ vọng của D lớn hơn C.
 Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá xuất hiện.

74

74

37
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Nguyên tắc chung:

 Phần bù rủi ro = lợi nhuận kỳ vọng của tài sản (danh mục) – 𝑅 .
 Phần bù rủi ro =0 khi beta=0 và sẽ tăng dần khi hệ số beta tăng lên.
 Các DMĐT đa dạng hóa tốt, có 𝜷 bằng nhau thì lợi nhuận kỳ vọng phải
bằng nhau ở trạng thái cân bằng thị trường. Nếu không, cơ hội kinh doanh chênh
lệch giá sẽ xuất hiện.
 Các DMĐT đa dạng hóa tốt, có 𝜷 khác nhau thì phần bù rủi ro của nó phải tỷ
( ) ( )
lệ với hệ số 𝛽: = (P và Q là 2 DMĐT được đa dạng hóa hiệu
quả). Nếu không, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ xuất hiện.

75

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Ví dụ 4.9:
Giả sử danh mục thị trường là một danh mục được đa dạng hóa có lợi nhuận
kỳ vọng 𝐸(𝑅 ) = 10% và độ lệch của lợi nhuận thực so với lợi nhuận kỳ
vọng (ví dụ, 𝑅 – 10%) có thể xem như yếu tố rủi ro hệ thống. Lãi suất tín
phiếu kho bạc 4%. Lúc đó, đường thị trường chứng khoán (SML) có dạng:
𝐸(𝑅 ) = 𝑅 + 𝛽 𝐸(𝑅 ) − 𝑅 = 4% + 𝛽 10% − 4%
Một DMĐT được đa dạng hóa (E) có hệ số beta = 2/3. Các NĐT đang kỳ
vọng DM (E) có lợi nhuận kỳ vọng là 9%.
Ta có: DM (E) đa dạng hóa hiệu quả, lợi nhuận kỳ vọng là (E nằm trên
SML): 𝐸(𝑅 ) = 4% + 2/3 10% − 4% = 8%. Như vậy, DM (E) đang bị
định giá thấp. Ta có thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá như sau:
76

76

38
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Ví dụ 4.9:
Lợi nhuận kỳ
Đầu tư $1 vào DM (E), lợi [0,09 + 2/3*(𝑅 – vọng (%)
nhuận kỳ vọng 9%, 𝛽=2/3 10%)] *$1
10
Bán DMĐT (B) với tỷ trọng -[1/3*0,04 9 E
8 M
1/3 tín phiếu và 2/3 vào +2/3*𝑅 ] *$1 B
DMTT (M) Rf=4
Số tiền ròng 0,01* $1

Lợi nhuận mỗi đô la được đầu tư sẽ không phải 1 𝛽

2/3
chịu rủi ro và bằng với độ lệch của lợi nhuận kỳ
vọng từ đường thị trường chứng khoán.

77

77

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Ví dụ 4.10: Giả sử danh mục thị trường là một danh mục được đa
dạng hóa có lợi nhuận kỳ vọng 𝐸(𝑅 ) = 10% và độ lệch của lợi nhuận
thực so với lợi nhuận kỳ vọng (ví dụ, 𝑅 – 10%) có thể xem như yếu
tố rủi ro hệ thống. Lãi suất tín phiếu kho bạc 4%.
Bây giờ xem xét danh mục G được đa dạng hóa với bêta 1/3 và lợi
nhuận kỳ vọng 5%. Câu hỏi là liệu có cơ hội kinh doanh chênh lệch
giá tồn tại? Nếu có thì sử dụng chiến lược nào? Hãy chỉ ra chiến lược
mang lại lợi nhuận phi rủi ro với chi phí vốn đầu tư ban đầu bằng 0.

78

78

39
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Đáp án Ví dụ 4.10:
Đường SML chỉ ra rằng lợi nhuận kỳ vọng của danh
mục (G) sẽ là:
Lợi nhuận kỳ
4% + (1/3) × (10-4)] =6% vọng (%)
Lợi nhuận kỳ vọng ban đầu của nhà đầu tư chỉ 5%,
ngụ ý rằng danh mục (G) được định giá cao và sẽ có
cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. 10
M
Bán $1 DM (G), lợi nhuận -[0,05 + 1/3*(𝑅 – 10%)] 6 C
kỳ vọng 5%, 𝛽=1/3 *$1 5 G

Đầu tư $1 vào DMĐT (C) [2/3*0,04 +1/3*𝑅 ] *$1 Rf=4

với tỷ trọng 2/3 tín phiếu
và 1/3 vào DMTT (M) 1/3 1 𝛽
Số tiền ròng 0,01* $1

79

79

Bài tập thực hành

Câu 1: Xem xét dữ liệu sau đây đối với một nền kinh tế đơn tố (X). Tất cả
các danh mục đều được đa dạng hóa:
Danh mục E(r) Bêta
A 10% 1,0
F 4% 0

Giả sử, một danh mục E được đa dạng hóa có bêta bằng 2/3 và lợi nhuận kỳ
vọng 9%. Liệu cơ hội kinh doanh chênh lệch giá có tồn tại? Nếu có, thì áp
dụng chiến lược kinh doanh chênh lệch giá nào?

80

40
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

MÔ HÌNH APT ĐA TỐ (Multifactor APT)

 Có nhiều yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến lợi nhuận của chứng khoán.
 Phương trình đơn tố của chứng khoán i: 𝑹𝒊 = 𝑬(𝑹𝒊) + 𝜷𝒊 F + 𝒆𝒊 , được mở
rộng thành phương trình đa tố:
𝑹𝒊 = 𝑬(𝑹𝒊) + 𝜷𝒊𝟏 𝑭𝟏 + 𝜷𝒊𝟐 𝑭𝟐 + … + 𝜷𝒊𝒌 𝑭𝒌 + 𝒆𝒊
 Ta có mô hình APT đa nhân tố:
𝐸(𝑅 ) = 𝑅 + 𝜆 𝛽 + 𝜆 𝛽 + … + 𝜆 𝛽 (*)
Với 𝜆 : Phần bù trên rủi ro của nhân tố rủi ro thứ j; 𝛽 : Độ nhạy của TSSL trên
tài sản i đối với nhân tố rủi ro j

81

81

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

 Xét mô hình 2 nhân tố sau: 𝑹𝒊 = 𝑬(𝑹𝒊) + 𝜷𝒊𝟏 𝑭𝟏 + 𝜷𝒊𝟐 𝑭𝟐 + 𝒆𝒊 (𝐹 , 𝐹 đều có

giá trị kỳ vọng bằng 0; biến ngẫu nhiên lượng hóa các yếu tố đặc thù của
doanh nghiệp, ei, cũng có lợi nhuận kỳ vọng bằng 0).
 Mô hình APT 2 nhân tố: 𝑬(𝑹𝒊) = 𝑹𝑭 + 𝝀𝟏 𝜷𝒊𝟏 + 𝝀𝟐 𝜷𝒊𝟐
Danh mục nhân tố (Factor portfolios):
 Được đa dạng hóa tối ưu;
 Có hệ số beta = 1 đối với một trong các nhân tố vĩ mô, và bằng 0 đối với
nhân tố khác;
 Là một danh mục “chuẩn” để phân tích đường thị trường chứng khoán đa
nhân tố.

82

82

41
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ĐA NHÂN TỐ (Multifactor SML)

Ví dụ 4.11:
Danh mục nhân tố Lợi nhuận kỳ vọng Phần bù rủi ro
1 10% 6%
2 12% 8%

Danh mục A chịu ảnh hưởng bởi 2 nhân tố 1&2, beta đối với
nhân tố 1 = 0,5 và beta đối với nhân tố 2 = 0,75.
Xác định lợi nhuận của A?

83

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Giải Ví dụ 4.11:
Trước hết, cần xác định phần bù rủi ro cho từng yếu tố:
Phần bù rủi ro (F1) = 𝜆 𝛽 = 0,5 × 6% = 3%
Phần bù rủi ro (F2) = 𝜆 𝛽 = 0,75 × 8% = 6%
Tổng phần bù rủi ro của danh mục A = 3% + 6% = 9%
Tổng lợi nhuận của danh mục A = 4% (lợi nhuận phi rủi ro) + 9% = 13%

84

42
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Ví dụ 4.11: Giả sử lợi nhuận kỳ vọng của danh mục A là 12% thay vì 13%,
lúc đó, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá có thể xảy ra. Nhà đầu tư sẽ xây
dựng một danh mục (Q) từ các danh mục nhân tố có cùng các hệ số bêta
như danh mục A theo các tỷ trọng sau:

Yếu tố 1 Yếu tố 2 Tín phiếu kho bạc

Tỷ trọng 0,5 0,75 -0,25

85

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Ví dụ 4.11 (tt):
Danh mục (Q) có lợi nhuận kỳ vọng là: (0,5*10) + (0,75*12) – (0,25*4) = 13%

Bán $1 DM (A), lợi nhuận kỳ vọng 12% -(0,12 + 0,5*𝐹 + 0,75∗𝐹 )*$1

Mua $1 DM (Q), lợi nhuận kỳ vọng 13% (0,13 + 0,5*𝐹 + 0,75∗𝐹 )*$1

Số tiền ròng 0,01* $1 (lợi tức phi rủi ro)

86

43
 25/02/2023

3.3.4.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT)

Kết luận:
Để thực hiện kinh doanh chênh lệch giá trường hợp đa nhân tố, NĐT phải xây
dựng 1 danh mục (P) từ các danh mục nhân tố. Cụ thể, đối với trường hợp 2
nhân tố, danh mục (P) phải thỏa mãn điều kiện như sau:
1. Danh mục (P) có 𝛽 giống với danh mục nhân tố thứ nhất và 𝛽 giống
với danh mục nhân tố thứ 2.
2. Danh mục (P) đầu tư tỷ trọng 𝛽 vào danh mục nhân tố thứ nhất; tỷ trọng
𝛽 vào danh mục nhân tố thứ hai, 1- 𝛽 - 𝛽 vào tài sản phi rủi ro. Khi
đó, lợi tức của DM (P):
𝑬(𝑹𝑷 ) = 𝜷𝑷𝟏 𝑬(𝑹𝟏 ) + 𝜷𝑷𝟐 𝑬(𝑹𝟐 ) + (1- 𝜷𝑷𝟏 - 𝜷𝑷𝟐 ) 𝑹𝒇
= 𝑅 + 𝛽 [𝐸(𝑅 ) - 𝑅 ] + 𝛽 [𝐸(𝑅 ) - 𝑅 ]

87

Bài tập thực hành

Câu 2:

Danh mục yếu tố Lợi nhuận kỳ vọng Phần bù rủi ro

1 11% 7,5%
2 12% 8,5%
3 9% 5,5%
Giả sử 1 DMĐT B chịu ảnh hưởng bởi 3 nhân tố, beta đối với nhân tố 1 =
0,5 và beta đối với nhân tố 2 = 0,45, beta đối với nhân tố 0,35. DMĐT B
đang được kỳ vọng có lợi nhuận bằng 14%.
Có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá hay không? Hãy xây dựng chiến
lược kinh doanh chênh lệch giá hiệu quả.

88

44
 25/02/2023

3.3.4.4. Mô hình CAPM và APT mở rộng

 Merton (1973) xây dựng một phiên bản mới của mô hình CAPM – đó là mô hình
định giá tài sản vốn đa yếu tố.
 Mô hình Merton ngụ ý rằng mối quan hệ giữa bêta và lợi nhuận kỳ vọng của mô
hình CAPM đơn tố sẽ được khái quát hóa thành mô hình nhị tố như sau:

E  ri   rf   iM  E  rM   rf    iE  E  rE   rf 
𝛽 : lượng hóa độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với rủi ro thị trường;
𝛽 : lượng hóa độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với rủi ro về giá năng lượng;
𝐸(𝑅 ) - 𝑟 : phần bù rủi ro có liên quan đến rủi ro về giá năng lượng;
𝑅 : lợi nhuận danh mục có vị thế phòng vệ tốt nhất rủi ro về giá năng lượng

89

89

3.3.4.4. Mô hình CAPM và APT mở rộng

 CAPM mở rộng giúp nhà đầu tư có thể nhận dạng ra những nguồn rủi ro hệ
thống.
 APT không chỉ rõ các nhân tố rủi ro có liên quan.
 Chen, Roll, Ross (1986) đã đề xuất các nhân tố đại diện cho rủi ro hệ thống:
1/ IP = % thay đổi sản xuất công nghiệp
2/ EI = % thay đổi lạm phát kỳ vọng
3/ UI = % thay đổi lạm phát không kỳ vọng
4/ CG = Lợi nhuận vượt mức của TPDN dài hạn so với TPCP dài hạn.
5/ GB = Lợi nhuận vượt mức của TPCP dài hạn so với tín phiếu kho bạc.
𝑟 =𝛼 +𝛽 𝐼𝑃 + 𝛽 𝐸𝐼 + 𝛽 𝑈𝐼 + 𝛽 𝐶𝐺 + 𝛽 𝐺𝐵 + 𝑒

90

90

45
 25/02/2023

3.3.4.4. Mô hình CAPM và APT mở rộng

 Mô hình Fama-French 3 nhân tố: sử dụng đặc điểm DN để lượng hóa nguy
cơ tiềm ẩn của rủi ro hệ thống.
r    R  
it i iM Mt SMB  
iSMB t HML  e
iHML t it
Trong đó:
 SMB = nhỏ trừ lớn, nghĩa là: lợi nhuận của 1 danh mục cổ phiếu có vốn
hóa nhỏ trừ đi phần lợi nhuận của một danh mục cổ phiếu có vốn hóa lớn;
 HML = cao trừ thấp, nghĩa là: lợi nhuận của 1 danh mục cổ phiếu có tỷ số
giữa giá trị sổ sách và thị giá cao (tỷ số B/P cao) trừ đi lợi nhuận của 1
danh mục cổ phiếu có tỷ số giữa giá trị sổ sách và thị giá thấp
 𝑅 = lượng hóa rủi ro hệ thống.

91

46