04/03/2023

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

KHOA T ÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
BỘ MÔN TÀI CHÍNH BẢO HIỂM VÀ ĐẦU TƯ

HỌC PHẦN:
QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

GIẢNG VIÊN: TS. NGUYỄN VIỆT HỒNG ANH

CHƯƠNG 4: ĐỊNH GIÁ VÀ LỰA CHỌN CỔ PHIẾU

Mục tiêu chương:

Kết thúc Chương này, người học có thể:
 Phân tích kinh tế vĩ mô, phân tích ngành, phân tích công ty để
lựa chọn cổ phiếu đầu tư;
 Vận dụng các phương pháp định giá để ước tính giá trị nội tại
của cổ phiếu;
 Đánh giá các quyết định đầu tư vào cổ phiếu.

1
 04/03/2023

NỘI DUNG CHƯƠNG 4

4.3

4.2
ĐỊNH GIÁ
CỔ PHIẾU
4.1 PHÂN TÍCH
PHÂN TÍCH KINH CÔNG TY
TẾ VĨ MÔ, PHÂN
TÍCH NGÀNH VÀ
THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN

CHƯƠNG 4: ĐỊNH GIÁ VÀ LỰA CHỌN CỔ PHIẾU

4.1. PHÂN TÍCH KINH TẾ VĨ MÔ, PHÂN TÍCH NGÀNH VÀ THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

4.1.1. Phân tích kinh tế vĩ mô

4.1.2. Phân tích ngành và thị trường chứng khoán

2
 04/03/2023

Phân tích cổ phiếu

 Phương pháp Bottom – up: Phương pháp này cho

rằng có thể tìm ra các cổ phiếu định giá thấp so với thị
trường và những cổ phiếu này sẽ cho tỷ suất sinh lợi
cao mà không xét đến yếu tố thị trường và ngành.
 Phương pháp Top – down (Lý thuyết định giá 3
bước): Phương pháp này cho phép nhà đầu tư phân
tích thị trường từ 1 bức tranh tổng thể (nền kinh tế)
đến từng cổ phiếu riêng lẻ.

Các yếu tố
nội tại
Các yếu tố
Yếu tố ngành công ty
vĩ mô

Đầu tư?
Không Có

3
 04/03/2023

Các bước đưa ra quyết định đầu tư

theo phương pháp Top - down
 Phân tích nền kinh tế và thị trường chứng khoán (phân
tích vĩ mô): Quyết định đầu tư trái phiếu, cổ phiếu hay tiền
vào thị trường trong nước hay nước ngoài.
 Phân tích ngành: Dựa vào nền kinh tế và sự phân tích thị
trường chứng khoán xác định xem ngành tăng trưởng,
ngành kém tăng trưởng ở quốc gia và phạm vi toàn cầu.
 Phân tích công ty và phân tích cổ phiếu: Dựa vào sự
phân tích ngành, xác định công ty nào trong những ngành
tăng trưởng mạnh và cổ phiếu nào đang bị định giá thấp.

4.1.1. Phân tích kinh tế vĩ mô

Mục đích và ý nghĩa của phân tích kinh tế vĩ mô

 Mục đích: Phân tích các yếu tố vĩ mô của nền kinh

tế có ảnh hưởng đến thị trường tài chính và cổ
phiếu cần quan tâm.
 Ý nghĩa:
 Nhận diện được rủi ro hệ thống;
 Nhận diện được xu hướng biến động của giá cổ
phiếu.

4

4.1.1. Phân tích kinh tế vĩ mô
4.1.1.1
Phân tích nền
kinh tế toàn cầu
4.1.1.1. Phân tích nền kinh tế toàn cầu
 Nền kinh tế ở đa số các
nước được gắn kết với nhau
trong một nền kinh tế vĩ mô
toàn cầu;
 Rủi ro kinh tế vĩ mô: Các
công ty phải đối mặt với
triển vọng xuất khẩu, sự
cạnh tranh giá từ những đối
thủ cạnh tranh nước ngoài;
10
04/03/2023
4.1.1.2
Phân tích kinh
tế vĩ mô nội địa
 Rủi ro chính trị: môi trường toàn
cầu mang theo rủi ro chính trị có quy
mô lớn hơn so với trong nước. Ví dụ:
thị trường cổ phiếu của Hong Kong
cực kỳ nhạy cảm trước sự chuyển
giao quyền lực về Trung Quốc năm
1997.
 Tùy mức độ hội nhập giữa các nước,
môi trường kinh tế chính trị quốc tế
tác động nhiều hay ít đến nền kinh tế
của một quốc gia.
5
 04/03/2023

4.1.1.2. Phân tích Môi trường kinh tế

kinh tế vĩ mô nội địa vĩ mô trong nước

Phân tích các chỉ báo kinh tế, yếu

Môi trường chính trị -
xã hội trong nước
Thị trường chứng khoán rất
nhạy cảm với môi trường
chính trị xã hội trong nước.
Những biến động chính trị xã
hội có thể tác động tích
cực/tiêu cực đến thị trường
chứng khoán.
tố vĩ mô có ảnh hưởng đến thị
trường chứng khoán:
Tổng sản phẩm quốc nội
(GDP)
Tỷ lệ thất nghiệp, lạm phát, lãi
suất, thâm hụt ngân sách, tỷ giá
hối đoái,…
Các cú sốc cung-cầu
Chính sách của Chính phủ
(chính sách tài chính, tiền tệ,…)

11

4.1.2. Phân tích ngành và thị trường chứng khoán

Mục đích và ý nghĩa của phân tích ngành
 Mục đích: Phân tích xu hướng thay đổi của ngành,
các chỉ số trung bình ngành của công ty cần quan
tâm đang hoạt động.
 Ý nghĩa:
 Nhận diện xu hướng hoạt động;
 Nhận diện vị trí của công ty trong ngành;
 Nhận diện rủi ro của ngành.

12

6
 04/03/2023

4.1.2. Phân tích ngành và thị trường chứng khoán

4.1.2.1
Sự cần thiết phải
phân tích ngành
4.1.2.2
Nội dung phân
tích ngành

13

4.1.2.1. Sự cần thiết phải phân tích ngành

Xác định những ngành có triển vọng trong dài hạn, hoặc
trong môi trường vĩ mô đã được dự báo trước.
Có rất nhiều ngành khác nhau trong nền kinh tế: ngân
hàng, tài chính, bất động sản, công nghệ thông tinh, du
lịch, dịch vụ, cơ khí,…
Đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế và các nhân
tố phi kinh tế đến hoạt động của các công ty trong những
ngành cụ thể.

14

7
 04/03/2023

4.1.2.2. Nội dung phân tích ngành

 Tốc độ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận của ngành;
 Chu kỳ sống của ngành;
 Xác định mức lợi nhuận của từng ngành vì rủi ro của mỗi ngành là
khác nhau;
 Yếu tố cạnh tranh trong từng ngành;
 Yếu tố chính sách có khuyến khích hay không như chính sách
thuế, xuất nhập khẩu,…
 Phân tích rủi ro của từng ngành trong quá khứ để dự đoán rủi ro
của ngành đó trong tương lai.

15

4.1.2.2. Nội dung phân tích ngành

Các nhân tố định tính phân tích ngành
Tìm hiểu về ngành, lĩnh vực hoạt động để có cái nhìn sâu hơn về
sức khoẻ tài chính của công ty:
● Đặc điểm ngành: Ngành mới nổi hay đã trưởng thành? Nhu cầu
tương lai trong ngành sẽ là gì? Mức độ phụ thuộc vào ngành?
● Tăng trưởng ngành: Dung lượng thị trường của ngành? Có bao
nhiêu đối thủ cạnh tranh trong ngành đó? Thị phần gia tăng như
thế nào?
● Mức độ cạnh tranh: Có bao nhiêu công ty trong ngành cùng
cạnh tranh? Sự khác biệt của công ty như thế nào?

16

8
 04/03/2023

Thông tin đánh giá thu thập từ đâu?

● Internet (các trang web tài chính chính thống)

○ Đọc tiêu đề và lọc các thông tin liên quan đến cổ phiếu

○ Tham khảo: Reuters, MarketWatch, Yahoo Finance,

Investors.com, Google Finance, Forbes, MSN Money

● Tham khảo các báo cáo thường niên được đăng trên các
trang web của công ty niêm yết hoặc các tổ chức tài chính
● Các tạp chí, sách báo, tin tức về công ty …

17

Lợi thế cạnh tranh cao hay thấp?

KHẢ NĂNG CẠNH TRANH

Cạnh tranh Các đối thủ mới Các sản phẩm thay
giữa các công ty gia nhập ngành thế
trong ngành
LỢI NHUẬN
CỦA NGÀNH

SỨC MẠNH ĐÀM PHÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG

Sức mạnh của Sức mạnh của
người mua nhà cung cấp

18

18

9
 04/03/2023

Cạnh tranh giữa các công ty trong ngành

 Mức độ cạnh tranh càng cao:

Giá sẽ bằng chi phí sản xuất biên;
Những yếu tố khác giá sẽ trở nên quan trọng;
 Những nhân tố quyết định mức độ cạnh tranh giữa các công ty
trong ngành:
 Tốc độ tăng trưởng ngành;
 Số lượng và độ lớn của các công ty trong ngành.
 Mức độ khác biệt sản phẩm/ dịch vụ và chi phí chuyển đổi
 Qui mô tỷ lệ chi phí cố định và chi phí biến đổi
 Những rào cản và công suất của thị trường

19

Các đối thủ mới gia nhập ngành

Một công ty mới dễ dàng gia nhập ngành sẽ tác động đến lợi
nhuận của các công ty khác trong ngành. Những nhân tố tác
động đến việc gia nhập ngành:
 Qui mô kinh tế
 Lợi thế người dẫn đầu
 Mối quan hệ với nhà cung cấp và khách hàng
 Những rào cản pháp lý

20

10
 04/03/2023

Các sản phẩm thay thế

 Mức độ các sản phẩm hay dịch vụ thay thế ảnh hưởng
đến sức mạnh đàm phán với các nhà cung cấp, khách
hàng và lợi nhuận.
 Mức độ thay thế dựa vào tương quan giá, chức năng
(hiệu suất) của các sản phẩm/ dịch vụ cạnh tranh, và
mong muốn sử dụng sản phẩm thay thế của khách
hàng.

21

Sức mạnh của người mua

Sức mạnh của người mua có thể làm giảm giá sản phẩm/ dịch vụ:
Những nhân tố ảnh hưởng sức mạnh của người mua:
 Mức độ nhạy cảm giá của người mua đối với sản phẩm/ dịch vụ
 Sức mạnh đàm phán của người mua
Sức mạnh của nhà cung cấp
 Nhà cung cấp có sức mạnh khi có ít các sản phẩm thay thế hoặc
ít các nhà cung cấp đối với nhu cầu của khách hàng về một sản
phẩm/ dịch vụ.

22

11
 04/03/2023

Các bước phân tích ngành

1. Tiến hành phân tích hiện trạng của ngành và tiềm

năng của ngành.
2. Đánh giá tiềm năng lợi nhuận của ngành mà doanh
nghiệp tham gia, sự bền vững của mô hình kinh tế
doanh nghiệp
=> Dự đoán doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp
trong tương lai

23

Các bước phân tích ngành

Lựa chọn các tiêu chí bình quân ngành, số doanh nghiệp trong
ngành để so sánh:
 Nếu công ty nào sản xuất, kinh doanh đa ngành, thì xu
hướng lựa chọn ngành nghề có mức doanh thu cao nhất.
 So sánh các doanh nghiệp có quy mô tương xứng về tổng tài
sản, giá trị doanh nghiệp trên thị trường, số lượng nhân công,
hệ thống chi nhánh, kênh phân phối...
 Đối với các công ty trong nước, tuỳ theo tính sẵn có của ngành
nghề, số lượng so sánh có thể dao động từ 2- 4. Đối với các
công ty nước ngoài cùng khu vực, số lượng có thể là 8-10.

24

12
 04/03/2023

Ví dụ: Thông tin về ngành sữa Việt Nam

1. Ngành sữa tăng

19,1% trong
năm 2020 về
giá trị vốn hóa.
2. Từ mức đáy
24/3/2020,
ngành sữa tăng
Sản
mạnh 60%
phẩm
bơ sữa
nhưng vẫn thấp
hơn so với mức
phục hồi của
toàn thị trường
là +67,5%

25

FMCG (Fast Moving Consumer Goods):

ngành hàng tiêu dùng nhanh.

26

13
 04/03/2023

27

28

14
 04/03/2023

CHƯƠNG 4: ĐỊNH GIÁ VÀ LỰA CHỌN CỔ PHIẾU

4.2. PHÂN TÍCH CÔNG TY

4.2.1. Các nhân tố định tính khi phân tích công ty

4.2.2. Nội dung phân tích công ty

29

29

4.2.1. CÁC NHÂN TỐ ĐỊNH TÍNH KHI PHÂN TÍCH CÔNG TY

Mô hình kinh doanh

● Câu hỏi: Công ty hoạt động như thế nào và làm thế nào để
tạo ra dòng tiền trong tương lai?
○ Giúp chúng ta hiểu rõ hơn về công ty và các định hướng
chiến lược phát triển trong tương lai
○ Ví dụ: Apple, dẫn đầu về công ty đổi mới nhất, sản
phẩm: iMac, iPod, iPhone, iPad ...
● Lưu ý: Warren Buffett không đầu tư vào cổ phiếu kỹ thuật bởi
có quá nhiều vấn đề ông ta không nắm rõ

30

15
 04/03/2023

4.2.1. CÁC NHÂN TỐ ĐỊNH TÍNH KHI PHÂN TÍCH CÔNG TY

Ban quản trị
● Ban lãnh đạo giỏi rất quan trọng trong việc hướng đến thành công
cho công ty
○ Những mô hình doanh nghiệp tốt nhất có thể bị sụp đổ nếu như

Ban lãnh đạo thực thi sai chiến lược và ngược lại
○ Các công ty thành công, ví dụ: Bill Gates (Microsoft), Steve

Jobs (Apple)
● Làm cách nào để đánh giá Ban lãnh đạo?
- Đọc kỹ những thông tin về HĐQT, Ban điều hành trong các

Bản cáo bạch, báo cáo thường niên, BCTC hàng năm.
- Nhìn rõ những phẩm chất, tính cách của các nhà lãnh đạo thành

công.

31

Quá trình hình thành và Lựa chọn phương pháp

Các yếu tố phi tài chính
phát triển định giá

Lĩnh vực kinh doanh và Phân tích tài chính Các giả định và điều chỉnh
ảnh hưởng của môi trường quan trọng về dòng tiền
kinh doanh

Các dự báo dựa trên báo

Phân tích “Điểm mạnh,
cáo tài chính
điểm yếu, cơ hội, thách
Cơ cấu tổ chức và cổ đông thức” – SWOT
Xác định mức giá
hợp lý (GTLT, GTNT)

32

16
 04/03/2023

Thông tin Doanh nghiệp

Thông tin chung
 Quá trình hình thành và phát triển: Đánh giá được năng lực của doanh
nghiệp, yếu tố nào thuận lợi và yếu tố nào bất lợi cho sự phát triển của
doanh nghiệp trong tương lai
 Lĩnh vực kinh doanh: Lĩnh vực chủ đạo đem lại doanh thu cho doanh
nghiệp.
 Cơ cấu tổ chức và cổ đông:
1. Tính hợp lý, khoa học, ưu nhược điểm của cơ cấu tổ chức
2. Tính tinh vi của sản phẩm, sự bền vững của doanh thu từ cơ cấu lao
động
3. Người có ảnh hưởng trọng yếu đến các quyết định của doanh nghiệp.

33

Thông tin Doanh nghiệp

Thông tin cơ bản về hoạt động kinh doanh:

Các sản phẩm chính
Thị phần
Phân bố doanh thu theo sản phẩm, theo khu vực
Dự báo mức tăng trưởng của doanh thu
Đánh giá các yếu tố phi tài chính và tài chính ảnh hưởng
đến doanh thu của doanh nghiệp.

34

17
 04/03/2023

Ví dụ: Tổng Công ty Phát triển Đô thị

Kinh Bắc (KBC)

Lĩnh vực hoạt động chính

 Đầu tư xây dựng và kinh
doanh khu đô thị, khu dân cư,
khu tái định cư, khu nhà ở
công nhân, khu công nghiệp;
 Kinh doanh và phát triển nhà
ở, văn phòng, kho bãi …
 Dịch vụ vui chơi, giải trí,
dịch vụ cho thuê nhà xưởng,
kho bãi ...

35

4.2.2. Nội dung phân tích công ty

Phân tích các yếu tố phi tài chính:

 Năng lực sản xuất
 Trình độ công nghệ
 Khả năng điều hành quản lý
 Nguồn nhân lực
 Mạng lưới phân phối
 Khách hàng, đối tác và dự án triển khai
 Thị phần và đối thủ cạnh tranh
 Uy tín thương hiệu

36

18
 04/03/2023

4.2.2. Nội dung phân tích công ty

 Các báo cáo tài chính trong quá khứ
 Bảng cân đối kế toán
 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
 Báo cáo lưu chuyển tiền tệ
 Các tỷ số tài chính
 Các tỷ số về khả năng thanh toán ngắn hạn;
 Các tỷ số về khả năng thanh toán nợ và tính ổn
định dài hạn;
 Các tỷ số về hiệu suất hoạt động;
 Các tỷ số về khả năng sinh lời;
 Các tỷ số về đầu tư của cổ đông.

37

4.2.2. Nội dung phân tích công ty

Phân tích báo cáo tài chính: Thu thập và xử lý các thông tin về
báo cáo tài chính trong ít nhất 3 năm gần nhất:
 So sánh các số liệu tài chính trên báo cáo tại các thời
điểm/khoảng thời gian khác nhau của cùng doanh nghiệp.
 So sánh với các doanh nghiệp khác trong ngành hoặc chỉ số
trung bình của ngành.
 Xem xét mối quan hệ giữa các số liệu tài chính riêng rẽ, tình
hình hoạt động trong quá khứ => xu hướng phát triển tương lai
của doanh nghiệp.

38

19
 04/03/2023

4.2.2. Nội dung phân tích công ty

Phân tích SWOT: chỉ ra các nguồn lực và khả năng nhằm nắm
bắt cơ hội và đối phó với đe doạ đến từ môi trường bên ngoài
doanh nghiệp.

Nhân tố bên trong Điểm mạnh Điểm yếu

(S) (W)

Nhân tố bên ngoài Cơ hội Thách thức

(O) (T)

39

Ví dụ: Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc (KBC)

Điểm mạnh (S)
• 3 KCN lớn 1438 ha; tương lai 6480ha (13%
diện tích KCN Việt Nam);
• Hỗ trợ từ tập đoàn Saigon Invest;
• Cổ phần lớn thuộc HĐQT-TGĐ-BKS;
• Nhiều đối tác nước ngoài (Nhật Bản, Hàn
Quốc, Đài Loan);
Điểm yếu (W)
• Nhiều dự án đòi hỏi nguồn vốn lớn, gia tăng sử
dụng nợ vay -> rủi ro về lãi suất, khả năng trả
nợ;
• Dự án cần tiến độ nhanh, dễ phân tán nguồn lực;
• Gia tăng liên tục tổng tài sản dễ dẫn đến giảm
hiệu suất và năng lực của bộ máy.

Cơ hội (O) Thách thức (T)

• Các KCN ở miền Nam được sử dụng với hiệu suất • Diện tích đất dành cho KCN ngày càng thu hẹp;
100%, • Vấn đề môi trường ở các KCN;
• Nguồn vốn đầu tư nước ngoài đổ vào Việt Nam • Sự gia nhập của các công ty nước ngoài và tập
ngày càng tăng, tới 70% các dự án thuộc ngành bất đoàn đa quốc gia ở phân khúc bất động sản
động sản;
KCN
• Phục vụ cho quá trình công nghiệp hóa, hiện đại
hóa, nhu cầu cơ sở hạ tầng và mặt bằng để xây
dựng nhà máy, phân xưởng, kho bãi gia tăng

40

20
 04/03/2023

CHƯƠNG 4: ĐỊNH GIÁ VÀ LỰA CHỌN CỔ PHIẾU

4.3. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

4.3.1. Mục tiêu định giá cổ phiếu

4.3.2. Nguyên tắc định giá cổ phiếu
4.3.3. Phương pháp định giá cổ phiếu

41

41

4.3.1. Mục tiêu định giá cổ phiếu

Xác định giá trị nội tại của cổ phiếu để đưa ra

các quyết định đầu tư.
 - Nếu giá trị nội tại > Giá thị trường
=> Nên mua
 - Nếu giá trị nội tại < Giá thị trường
=> Không nên mua hoặc bán

42

21
 04/03/2023

4.3.2. Nguyên tắc định giá cổ phiếu

 Giá cổ phiếu là hiện giá của những dòng tiền kỳ vọng

tạo ra trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với
một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu từ các nhà đầu tư.
 Khi đầu tư cổ phiếu, chúng ta có thể nhận được dòng tiền
thu nhập theo 2 cách:
1. Nhận cổ tức.
2. Bán cổ phiếu cho nhà đầu tư khác trên thị trường hoặc
cho chính công ty đó.

43

4.3.3. Phương pháp định giá cổ phiếu

4.3.3.1. Phương pháp chiết khấu 4.3.3.2. Phương pháp định giá
dòng tiền (DCF) so sánh (Phương pháp định
A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ giá tương đối)
tức DDM (Discount Divident A. Định giá cổ phiếu dựa vào
Model) tỷ số P/E
B. Phương pháp hiện tại hóa lợi B. Định giá cổ phiếu dựa vào
nhuận thuần tỷ số P/B
C. Phương pháp định giá dựa vào
C. Định giá cổ phiếu dựa vào
dòng tiền tự do (Free Cash Flow)
bao gồm: (1) Dòng tiền vốn chủ
tỷ số P/S
sở hữu (FCFE); (2) Dòng tiền D. Định giá cổ phiếu dựa vào
toàn doanh nghiệp (FCFF) tỷ số P/CF

44

22
 04/03/2023

4.3.3.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

1. Dựa vào kỹ thuật hiện giá các dòng tiền kỳ

vọng trong tương lai mà cổ phiếu mang lại.
Nguyên lý chung của Dòng tiền này có thể là cổ tức, thu nhập
kỹ thuật chiết khấu hay lợi nhuận.
dòng tiền (DCF) 2. Được chiết khấu về hiện tại với tỷ suất chiết
khấu là tỷ suất lợi nhuận mong đợi trên cổ
phiếu: r (tỷ suất/tỷ lệ vốn hóa thị trường
hay gọi tắt là tỷ suất vốn hóa).

45

4.3.3.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

𝑪𝑭𝒕
𝑽𝟎 = ∑𝒏𝒕 𝟏 𝟏 𝒌 𝒕 Để định giá cổ phiếu, cần
 𝑉 : giá trị cổ phiếu ở thời phải xác định 2 yếu tố:
điểm hiện tại (giá trị nội tại); 1. Dòng tiền kỳ vọng mà
 N: thời gian nắm giữ cổ cổ phiếu mang lại
phiếu; trong tương lai;
 𝐶𝐹 : Dòng tiền nhận được từ
2. Tỷ suất chiết khấu.
cổ phiếu trong khoảng thời
gian t
 K: tỷ suất chiết khấu

46

23
 04/03/2023

4.3.3.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

1. Dòng tiền kỳ vọng
mà cổ phiếu mang
lại trong tương lai;
- Cổ tức;
- Tiền lãi;
- Chênh lệch giá của cổ
phiếu.
2. Tỷ suất chiết khấu (tỷ
suất lợi tức mà NĐT
yêu cầu) có thể được
xác định thông qua:
- Mô hình CAPM;
- Chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC)

47

 Lãi suất chiết khấu tính

4.3.3.1. Phương pháp chiết
theo chi phí sử dụng vốn
khấu dòng tiền (DCF)
bình quân (WACC):
 Lãi suất chiết khấu tính
E D
theo mô hình định giá tài r  WACC  re  rd (1 t)
sản vốn CAPM: ED ED
Trong đó:
r  r f  β (rm  r f )  re: Chi phí sử dụng vốn cổ phần
Trong đó:  rd: Chi phí sử dụng vốn vay
 rf: Lãi suất phi rủi ro  E và D: Khối lượng vốn cổ
 rm: Lãi suất thị trường phần và vốn vay tương ứng
 β: Mức độ rủi ro của  t: thuế suất thuế thu nhập
công ty

48

24
 04/03/2023

VÍ DỤ:
Vốn của công ty A là 2 tỷ, trong đó:
o Trái phiếu: 800 triệu với lãi suất 10%.

o Cổ phiếu thường: 1 tỷ; tỷ suất sinh lời đòi hỏi của các cổ

đông là 9,5%.
o Cổ phiếu ưu đãi: 200 triệu với TSSL đòi hỏi 8%.

o Tính chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty A?

o Biết thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 20%.

49

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)
Mô hình DDM (the Dividend Discount Model): các dòng tiền
được thể hiện dưới hình thức cổ tức mà nhà đầu tư nhận được
từ việc nắm giữ cổ phiếu.

P0  D1  D2 2  D3 3  ...  D    Dt t
1  r (1  r) (1  r) (1  r) t  1 (1  r)
Trong đó:
+ P0 : Giá trị cổ phiếu ở thời điểm hiện tại
+ Dt : Cổ tức nhận được trong khoảng thời gian thứ t
+ r: Tỷ suất lợi tức yêu cầu của NĐT đối với cổ phiếu

50

25
 04/03/2023

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)
0 1 2 3 4

𝐷 𝐷 𝐷 𝐷 ∞
Giả sử NĐT bán cổ phiếu vào cuối năm thứ 2:

𝑃 = + +
( ) ( ) ( )

𝑚à: 𝑃 = + +…+
( ) ( ) ( )

Mô hình DDM được sử dụng với giả định:

-Biết được động thái tăng trưởng của cổ tức
-Tính toán được tỷ suất chiết khấu

51

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)
Nhận xét:
 Ước lượng dòng cổ tức nhận 3 giả thiết về tăng trưởng cổ tức:
được từ việc nắm giữ cổ phiếu  Cổ tức không tăng trưởng (g=0);
trong khoảng thời gian vô hạn là
 Cổ tức tăng trưởng với tốc độ
một công việc gần như không thể
không đổi (tăng trưởng đều, mô
thực hiện được.
hình một giai đoạn);
 Một giả thiết thường được sử
dụng đó là dòng cổ tức tương lai  Tốc độ tăng trưởng của cổ tức
sẽ tăng trưởng với tỷ lệ g nào đó. thay đổi nhiều giai đoạn.

52

26
 04/03/2023

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)
A.1. Cổ tức không tăng trưởng, g = 0
Ta có: Dn = D1 = D2 = D3 = ... = D
Công thức tính giá cổ phiếu:
D
P0 
r

Mô hình này áp dung cho các loại cổ phiếu ưu đãi: Là loại cổ

phiếu mà cổ đông được hưởng cổ tức được xác định trước và với
thời hạn là vĩnh viễn.

53

Ví dụ
Cổ phiếu ưu đãi với cổ tức cố định D = $2. Giả sử tỷ
suất chiết khấu là r = 8%. Giá trị của cổ phiếu này là
bao nhiêu?

54

27
 04/03/2023

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)
A.2. Cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi
D1  D0 (1  g )
D2  D1 (1  g )  D0 (1  g ) 2
D3  D2 (1  g )  D1 (1  g ) 2  D0 (1  g ) 3
...

P0  D1  D2 2  D3 3  ...  D    Dt t
1  r (1  r) (1  r) (1  r) t  1 (1  r)
( ) ( ) ( ) ( )
P = + + …+ = =

55

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)

A.2. Cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi (mô hình
Gordon)

D0 (1  g) D
P0   1
r -g r -g
Trong đó:
• D0 : Cổ tức được trả ở thời điểm hiện tại, hoặc vừa
được trả trong thời gian gần đây nhất
• D1 : Cổ tức dự kiến trong năm đến

56

28
 04/03/2023

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)
A.2. Cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi
Lưu ý:
- Công thức trên chỉ có nghĩa khi r > g.
- Giá trị của cổ phiếu được xác định theo biểu thức trên khá
nhạy cảm đối với sự thay đổi của các giá trị r và g. Một sự thay
đổi nhỏ của r và g có thể dẫn đến sự thay đổi lớn trong giá trị
của P0.
Phạm vi áp dụng:
• Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng ổn định;
• Doanh nghiệp trả cổ tức cao;
• Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ổn định

57

Ví dụ
1 cổ phiếu với cổ tức hiện tại là $1. Cổ tức từ cổ
phiếu được dự báo sẽ tăng trưởng đều với tỷ lệ 9%
trong khoảng thời gian vô hạn. Dựa trên những
đánh giá rủi ro của cổ phiếu NĐT xác định tỷ suất
lợi tức yêu cầu trên cổ phiếu r = 13%. Khi đó, giá
trị của cổ phiếu là bao nhiêu?

58

29
 04/03/2023

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)
A.3. Tốc độ tăng trưởng của cổ tức thay đổi nhiều giai đoạn

Sự tăng trưởng của công ty diễn biến qua nhiều giai đoạn
với sự thay đổi tốc độ tăng trưởng g, nhưng nói chung có
thể phân chia thành 2 giai đoạn chính:
+ Giai đoạn 1: Siêu tăng trưởng (Super Normal
Growth), gS là tốc độ tăng trưởng giai đoạn này
+ Giai đoạn 2: Tăng trưởng ổn định (Constant Growth),
gL là tốc độ tăng trưởng giai đoạn này

59

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)

A.3. Tốc độ tăng trưởng của cổ tức thay đổi nhiều giai đoạn
Trường hợp 1:
Mô hình 2 giai đoạn: Cổ tức tăng trưởng với 1 tốc độ không đổi
trong 1 số năm nhất định (n), sau đó (bắt đầu từ năm (n+1))
chuyển sang 1 tốc độ tăng trưởng thấp hơn (và không đổi) từ đó
cho đến mãi mãi (𝑔 < 𝑔 )
0 1 2 3 4 5 6

𝐷 𝐷 𝐷 𝐷 𝐷 ∞
𝑫𝟔

Giai đoạn tăng trưởng Giai đoạn tăng trưởng ổn định (𝒈𝑳 )
nhanh (𝒈𝑺 )

60

30
 04/03/2023

A.3. Tốc độ tăng trưởng của cổ tức thay đổi nhiều giai đoạn
0 1 2 3 4 5 6
𝐷 𝐷 𝐷 𝐷 𝐷 𝑫𝟔 ∞

Giai đoạn tăng trưởng Giai đoạn tăng trưởng ổn định (𝒈𝑳 )
nhanh (𝒈𝑺 )
P = + +…+ + +…+

𝐃𝟏 𝐃𝟐 𝐃𝐧 𝐏𝐧 ( )
𝐏𝟎 = + +…+ + 𝑃 = =
𝟏 𝐫 𝟏 𝟏 𝐫 𝟐 𝟏 𝐫 𝐧 𝟏 𝐫 𝐧

n D0 (1  g )t D0 (1  g )n (1  g )
P0   
s s L
t n
t  1 (1  r) (1  r) (r  gL )

61

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)

A.3. Tốc độ tăng trưởng của cổ tức thay đổi nhiều giai đoạn
Phạm vi áp dụng:
• Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng chưa ổn định;
• Doanh nghiệp trả cổ tức tương đối gần với ngân
lưu vốn chủ sở hữu;
• Ngân lưu vốn chủ sở hữu khó ước tính được;
• Doanh nghiệp có thể không trả cổ tức trong một số
năm.

62

31
 04/03/2023

Ví dụ

Công ty XYZ có mức cổ tức hiện hành $1. Dự kiến tốc

độ tăng trưởng trong 3 năm đầu là 10%, tốc độ tăng
trưởng sau 3 năm là 6% và sẽ duy trì ở trong tương lai.
Nếu lãi suất hiện hành là 8% được các nhà đầu tư kỳ
vọng trên cổ phiếu. Hãy tính giá trị nội tại của cổ phiếu
XYZ?

63

Ví dụ

Giả sử 1 cổ phiếu XYZ có cổ tức được dự báo trong 4 năm

đến lần lượt là: D1 = $0,8 ; D2 = $0,93 ; D3 = $1,06 ; D4 =
$1,2.
Bắt đầu từ năm thứ 5 trở đi, cổ tức được dự báo tăng
trưởng theo một tỷ lệ ổn định g = 9,1%. Giả sử tỷ suất lợi
tức yêu cầu r = 11,4%. Khi đó giá trị của cổ phiếu sẽ là
bao nhiêu?

64

32
 04/03/2023

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)

A.3. Tốc độ tăng trưởng của cổ tức thay đổi nhiều giai đoạn

Trường hợp 2: Không trả cổ tức

Giá trị của một công ty không trả cổ tức được xác định
căn cứ vào các tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng và
tỷ lệ phân phối lợi nhuận của những công ty có thể so
sánh.

65

Ví dụ
Công ty ABC đang có tình trạng hoạt động tốt nhưng đang
ở trong giai đoạn tăng trưởng có nhiều dự án đầu tư phát
triển cần nguồn tài trợ nên chính sách cổ tức được Đại hội
cổ đông thông qua là không trả cổ tức trong một số năm.
Hiện tại thu nhập trên mỗi cổ phần là $1,5 và giả sử tốc độ
tăng trưởng là 10% trong 5 năm tới. Sau 5 năm công ty
phải trả 20% lợi nhuận dưới dạng cổ tức và có tốc độ tăng
trưởng ổn định là 7%. TSSL yêu cầu là 11%. Tính giá trị
của cổ phiếu của công ty ABC?

66

33
 04/03/2023

Ví dụ
Công ty X cần nguồn tài trợ cho các dự án đang thực
hiện nên không trả cổ tức trong một số năm. Hiện tại
thu nhập trên mỗi cổ phần là $3. Giả sử tốc độ tăng
trưởng là 13% trong 6 năm tới. Từ năm thứ 7 trở đi,
công ty phải trả 10% lợi nhuận dưới dạng cổ tức và có
tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi là 6%. TSSL yêu
cầu là 12%. Tính giá trị của cổ phiếu của công ty X?

67

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)

A.3. Tốc độ tăng trưởng của cổ tức thay đổi nhiều giai đoạn
Trường hợp 3: Mô hình với tốc độ tăng trưởng
cổ tức giảm dần theo đường thẳng (Mô hình H)

H: (t/2) Một nửa thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh

68

34
 04/03/2023

Ví dụ
VNM trả cổ tức 10.000. Tốc độ tăng trưởng là 30% và
giả sử giảm dần trong 10 năm, sau đó giữ ở mức cố
định là 8%, suất sinh lời yêu cầu là 12%. Tính giá trị
của VNM?

69

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)

Ưu điểm Hạn chế

• Mô hình đầu tiên tiếp cận trực
tiếp các khoản thu nhập dưới
hình thức lợi tức cổ phần
• Phù hợp với quan điểm nhìn
nhận và đánh giá giá trị DN của
một số NĐT
• Thích hợp với DN có chứng
khoán giao dịch trên thị trường
• Khó khăn trong việc dự báo
lợi tức cổ phần.
• Phụ thuộc vào chính sách
phân chia lợi tức cổ phần.
• Tính thuyết phục của các
tham số (r, g,…) khi dự báo
không cao.

70

35
 04/03/2023

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)
 Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g)
• Tăng trưởng cổ tức phụ thuộc vào tăng trưởng lợi nhuận
của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức.
• Trong ngắn hạn, cổ tức có thể tăng nhanh hơn hoặc chậm
hơn tăng trưởng lợi nhuận, tùy thuộc vào tỷ lệ chi trả cổ tức
của công ty.
• Trong dài hạn, tỷ lệ chi trả cổ tức thường được giả định sẽ
khá ổn định → tỷ lệ tăng trưởng cổ tức xấp xỉ tỷ lệ tăng
trưởng lợi nhuận.

71

 Tăng trưởng LN của công ty được xác định như thế nào?
Ví dụ: 1 công ty A có tổng tài sản trị giá 100 triệu đô la và được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn CSH. Giả định tỷ suất sinh lời trên VCSH
là 15% (ROE = 15%). Lợi nhuận thu được sẽ là:
ROE * 100 = 15 triệu đô la
Nếu công ty giữ lại 60% LN năm nay để tái đầu tư, giá trị vốn
CSH của công ty sẽ gia tăng 60% * 15 = 9 triệu đô la, hay 9%.

* Tỷ suất sinh
Tỷ lệ gia tăng VCSH = Tỷ lệ LN được giữ lại
để tái đầu tư lời trên VCSH

72

36
 04/03/2023

 Tăng trưởng LN của công ty được xác định như thế nào?

 Với 9% vốn tăng thêm, công ty sẽ tạo thêm 9% lợi

nhuận. (và do vậy, tăng thêm 9% cổ tức).
 Khi ROE không đổi, tỷ lệ tăng trưởng LN bằng với tỷ lệ
tăng trưởng của VCSH.
 Khi ROE thay đổi, tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sẽ được
xác định dựa vào giá trị ROE mới.

73

 Công thức tính tốc độ tăng trưởng cổ tức (g)

Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận (tỷ lệ tăng trưởng cổ tức), trong

trường hợp không sử dụng nguồn vốn bên ngoài sẽ là:
g = b * ROE
Trong đó:
- b: tỷ lệ lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư
- ROE: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
=>Tỷ lệ g được xác định như công thức trên được gọi là tỷ lệ tăng
trưởng bền vững.

74

37
 04/03/2023

A. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM

(Discount Divident Model)
 Ứng dụng mô hình DDM
• Cổ tức có mối quan hệ với giá trị thực của công ty trong dài hạn,
ít biến động hơn lợi nhuận hiện hành
• Phù hợp đối với những công ty có khả năng sinh lời và ở giai
đoạn trưởng thành.
• Ứng dụng trong trường hợp:
Các công ty thường chi trả cổ tức trong quá khứ,
Chính sách cổ tức rõ ràng và gắn liền với lợi ích của công ty

75

Bài tập thực hành

Công ty ABC hiện có thu nhập trên mỗi cổ phần là $5, ROE bằng
10% và giả định rằng không thay đổi trong tương lai, tỷ lệ lợi
nhuận giữ lại của công ty là 60%, lãi suất phi rủi ro là 5%, tỷ suất
sinh lời kỳ vọng của thị trường là 11% và hệ số beta của công ty là
1.25.
a. Hãy định giá cổ phiếu của công ty ABC?
b. Giả sử giá cổ phiếu của công ty ABC hiện hành là $29. Bạn hãy
đưa khuyến cáo đầu tư đối với cổ phiếu trên?

76

38
 04/03/2023

Bài tập thực hành

Công ty A hiện đang ở mức độ siêu tăng trưởng

15%/năm, dự kiến sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng này
trong 5 năm nữa trước khi tốc độ tăng trưởng hạ xuống
mức bình quân là 6%/năm cho thời gian sau. Hiện nay,
thu nhập trên mỗi cổ phần là $1, tỷ lệ chi trả cổ tức là
50%, TSSL mong đợi trên cổ phiếu là 12%/năm. Hãy
tính hiện giá của cổ phiếu trên.

77

Bài tập thực hành

Giá cổ phiếu hiện hành của công ty B là $20. EPS của năm trước
là $5, ROE là 10% và giả định không đổi trong tương lai.
- Tỷ lệ chi trả cổ tức là 40%.
- Lãi suất phi rủi ro là 7%/năm.
- Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường là 12% và hệ số beta của
doanh nghiệp là 1,5.
Hãy định giá cổ phiếu của công ty B và đưa ra khuyến cáo đầu tư.

78

39
 04/03/2023

B. Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần

Giả định 1: Lợi nhuận sau thuế hàng năm bằng nhau
và bằng Pr, t → ∞
Pr
𝐕𝟎 =
𝐫
Giả định 2: Lợi nhuận sau thuế tăng đều hàng năm với
tốc độ là g% (với g < r) và t → ∞

𝐏𝐫(𝟏 𝐠) 𝐏𝐫𝟏
𝐕𝟎 = 𝐫 𝐠
=𝐫 𝐠

79

B. Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần

Giả định 3: Lợi nhuận sau thuế hàng năm không đều nhau đến
năm n, từ năm n + 1 trở đi tăng với tốc độ ổn định là g%,
g < r và t → ∞
0 1 2 3 4 5 6

Pr Pr Pr Pr Pr Pr ∞

𝐏𝐫𝐭 𝐕𝐧 𝐏𝐫𝐧 𝟏
𝐕𝟎 = ∑𝒏𝒕 𝟏 (𝟏 𝐫)𝐭 + 𝐕𝐧 =
𝟏 𝐫 𝐧 𝐫−𝐠

80

40
 04/03/2023

C. Phương pháp đánh giá dựa vào dòng tiền tự do (Free

Cash Flow)

 Giá trị doanh nghiệp được đo bằng giá trị hiện tại của
dòng tiền thuần trong tương lai;
 Phương pháp này chia ra thành 2 phương pháp:
1. FCFE (chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu)
2. FCFF (chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh
nghiệp)

81

C.1. FCFE (chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu)

Vốn Các Các
LN Chênh khoản
FCFE = sau + Khấu - đầu tư - lệch - khoản +
hao vào trả nợ nợ mới
thuế VLĐ phát
TSCĐ gốc
Giả định 1: hành
Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu tăng 𝐅𝐂𝐅𝐄𝟏
dần hàng năm với tốc độ là g% (với g 𝟎 =
𝐫 𝐠
< r) và t → ∞
Vậy giá trị doanh nghiệp đối với chủ
sở hữu:

82

41
 04/03/2023

C.1. FCFE (chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu)

Giả định 2:
Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu hàng năm tăng không đều nhau đến
năm n, từ năm n+1 trở đi tăng với tốc độ ổn định là g%, t → ∞ và g
< r. Vậy giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu:
𝑭𝑪𝑭𝑬𝒕 𝑽𝒏
𝐕𝟎 = ∑𝒏𝒕 𝟏 (𝟏 𝒓)𝒕 +
𝟏 𝒓 𝒏
𝐅𝐂𝐅𝐄𝐧 𝟏
𝐕𝐧 =
𝐫 𝐠
Giá trị cổ phiếu = Giá trị công ty/số lượng cổ phiếu hiện
hành (loại trừ đi giá trị của cổ phiếu ưu đãi)

83

C.2. FCFF (chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp)

Để xác định giá trị toàn doanh nghiệp, ta cần xác định dòng tiền
của các nhà đầu tư, bao gồm chủ nợ, cổ đông thường và cổ đông
ưu đãi: Các
Chi phí
lãi vay
Các khoản nợ Cổ tức cổ
khoản phiếu ưu
FCFF = FCFE + (1-thuế + - mới phát +
trả nợ hành đãi
suất) gốc

Hoặc xác định trực tiếp:

Vốn Chênh
EBIT * lệch vốn
Khấu - đầu tư
FCFF = (1 – thuế suất) + + lưu động
hao vào
TSCĐ

84

42
 04/03/2023

C.2. FCFF (chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp)

Lưu ý:
Kết quả chiết khấu dòng tiền tự do đối với toàn doanh
nghiệp (FCFF) không phải là giá trị cổ phiếu mà là giá
trị công ty.
Giá trị cổ phiếu = (giá trị công ty – nợ phải trả)/số
lượng cổ phần đang lưu hành

85

Bài tập thực hành

Công ty XYZ có FCFF $600.000, tỷ số nợ 30%. Giá trị

thị trường của khoản nợ $3.500.000 và số lượng cổ phiếu
thường phát hành 500.000. Thuế suất thuế thu nhập của
công ty 40%. Tỷ suất sinh lời yêu cầu của cổ đông là
14%, chi phí nợ 9% và giả sử tốc độ tăng trưởng 6%.
Tính giá trị cổ phiếu của công ty.

86

43
 04/03/2023

Bài tập thực hành

Công ty ABC có FCFE là $1,75 trên mỗi cổ phiếu, tỷ

số nợ: 30%. Thuế suất thuế thu nhập của công ty 40%.
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư thị
trường: 15%, lãi suất phi rủi ro: 5%, hệ số beta của
công ty: 1,1. Giả sử tốc độ tăng trưởng của FCFE là
6%, tính giá trị của công ty ABC.

87

Bài tập thực hành

Công ty ABC có dự báo về FCFF như sau:
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FCFF (triệu 127 125 122 117 115
đô la)
Từ năm N+6 trở đi FCFF của công ty tăng với tỷ lệ không
đổi là 5%. Tỷ số nợ của công ty là 30% với chi phí nợ 10%.
Thuế suất thuế thu nhập công ty là 40%. Tỷ suất sinh lời kỳ
vọng của danh mục đầu tư thị trường là 14%, lãi suất phi rủi
ro là 6%, hệ số beta của công ty: 1,2. Giá trị của công ty
ABC vào ngày hôm nay là bao nhiêu?

88

44

C. Phương pháp định giá
dựa vào dòng tiền tự do
(Free Cash Flow)
Ưu điểm
 DN được coi như một dự án
đầu tư đang triển khai;
 Giá trị DN là mức giá cao
nhất mà NĐT có thể mua;
 Cơ sở để các NĐT phát triển
ý tưởng;
 Tránh được việc điều chỉnh
số liệu kế toán;
89
4.3.3.2. Phương pháp
định giá so sánh
● Khác với phương pháp chiết
khấu dòng tiền, giá trị cổ phiếu
được xác định trên cơ sở so
sánh các tỷ số của cổ phiếu với
các giá trị chuẩn như giá trị
chuẩn thị trường, giá trị chuẩn
ngành hoặc so sánh theo thời
gian của cổ phiếu đó.
● Các tỷ số được tính toán bằng
cách so sánh giá cổ phiếu với
các biến số liên quan ảnh
hưởng đến giá trị cổ phiếu như:
90
04/03/2023
Hạn chế
 Đối với các công ty mới thành lập
thì phương pháp này không có đủ
số liệu làm căn cứ dự đoán tương
lai;
 Khó áp dụng đối với các công ty:
công ty kinh doanh bị lỗ, dòng
tiền hoạt động âm, sắp giải thể,
công ty đang tái cấu trúc,…
 Phải có chuyên môn trong lĩnh
vực thẩm định dự án đầu tư;
 Phải có một lượng thông tin lớn.
lợi nhuận, giá trị sổ sách của cổ
phiếu, doanh số của công ty. Kỹ
thuật định giá so sánh bao gồm:
1. Định giá cổ phiếu bằng
phương pháp P/E – giá/thu
nhập;
2. Định giá cổ phiếu bằng
phương pháp P/B – giá/giá trị
sổ sách;
3. Định giá cổ phiếu bằng
phương pháp P/S – giá/doanh
số
4. Định giá cổ phiếu bằng
phương pháp P/CF – giá/dòng
tiền;
45
 04/03/2023

A. Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/E

𝐆𝐢á (𝐏)
P/E = 𝐓𝐡𝐮 𝐧𝐡ậ𝐩 𝐭𝐫ê𝐧 𝐦ỗ𝐢 𝐜ổ 𝐩𝐡𝐢ế𝐮 (𝐄𝐏𝐒)

 P/E hiện tại = (giá thị trường cổ phiếu)/(EPS của 12 tháng

trước hoặc 4 quý gần nhất)
 P/E dự báo = (giá thị trường cổ phiếu)/(EPS dự báo của 12
tháng tới hoặc năm tới)
 Ý nghĩa: Chỉ số này thường được dùng để đánh giá xem để
có một đồng thu nhập của công ty, các cổ đông thường phải
đầu tư bao nhiêu.
Ví dụ: P/E của một công ty = 10, điều này có nghĩa là cổ
phiếu của công ty được bán với giá gấp 10 lần so với thu nhập

91

A. Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/E

 Hệ số P/E thấp mang ý nghĩa sau:

 Giá cổ phiếu đang ở mức thấp (và có khả năng tăng lên)
 Lợi nhuận trên một cổ phần (EPS) đang ở mức cao
 Hoặc có thể công ty đang có vấn đề về tài chính, có nguy cơ
vỡ nợ, phá sản.
 Hệ số P/E đang ở mức quá cao:
 Giá cổ phiếu trên thị trường đang ở mức cao.
 Lợi nhuận/cổ phiếu đang ở mức thấp.
 Cần quan sát và tìm hiểu kỹ các công ty có hệ số P/E quá cao.

92

46
 04/03/2023

Ví dụ
Nếu giá cổ phiếu của Vinamilk (VNM) bán trên
thị trường chứng khoán là 150.000 đồng và thu
nhập của mỗi cổ phiếu là 7.500đ
150.000
→ P/E =  20
7.500
Điều này có nghĩa là nhà đầu tư sẵn sàng trả 20 đồng
cho mỗi 1 đồng lợi nhuận của Vinamilk kiếm được
trong 1 năm.

93

A. Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/E

 Giả sử công ty dự kiến mức EPS là E1 mỗi năm kể từ hôm

nay. Công ty giữ lại 1 phần lợi nhuận và chi trả phần còn
lại cho cổ đông dưới dạng cổ tức:
D1 = E1 x H
với H: tỷ lệ chi trả cổ tức.
H = 1 – b (b: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)
 Dựa trên mô hình tăng trưởng Gordon:

D 0 (1  g) D E xH P0 H
P0   1  1 
re - g re - g re - g E1 re - g
P0 D0 (1 g) / E0 (1 b)(1 g) P0 H * (1 g)
  
E0 re  g re  g Eo re - g

94

47
 04/03/2023

Ví dụ
Công ty FPL, theo các nhà phân tích, dự báo tỷ lệ chi trả cổ
tức dài hạn là 50%, tỷ lệ tăng trưởng ổn định lợi nhuận là
5%, tỷ suất sinh lời yêu cầu là 9%. Dựa trên các thông tin dự
báo này, hãy xác định P/E năm tới và P/E hiện tại?
P/E hiện tại: P H * (1  g ) 0,5(1  0,05)
0
   13,125
E0 re  g 0,09  0,05

P/E dự báo: P0 H 0,5

   12,5
E1 re  g 0,09  0,05

95

Ví dụ: Apple Dell

Giá = $94,75 Giá = $11,64
EPS = $5,36 EPS = $1,37
P/E = 94,75 / 5,36 P/E = 11,64 /1,37
P/E hiện tại = 17,68 P/E hiện tại = 8,50

96

48
 04/03/2023

So sánh P/E
Apple Dell

Giá $94,66  Giá $11,64

EPS $5,36  EPS $1,37
P/E = 94,66 / 5,36  P/E = 11,64 / 1,37
P/E hiện tại = 17,68  P/E hiện tại = 8,50
Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng: 25,7%  Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng: –5,1%

=> P/E dự báo = 14,06 => P/E dự báo = 8,96

97

A. Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/E

P = (Lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu) x (Tỷ số P/E

bình quân ngành)
Ví dụ: Giả sử một NHTM kỳ vọng sẽ có được mức lợi
nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS kỳ vọng) là 1.200đ/CP
trong năm tới (E1) và tỷ số P/E bình quân của ngành
ngân hàng là 10 thì giá cổ phiếu sẽ là:
P = E1 x P/E = 1200 x 10 = 12.000đồng
P = (P/E trung bình 5 năm) x (EPS dự báo)

98

49
 04/03/2023

Phân tích P/E, Intel Corp

Intel Corp (INTC) – Phân tích P/E

EPS hiện tại $0,48
P/E trung bình 5 năm 38,72
Tốc độ tăng trưởng EPS 5,50%

Mức giá kỳ vọng = P/E trung bình 5 năm  EPS dự báo

$19.61 = 38,72  ($0,48  1,055)
Giá cổ phiếu trên thị trường = $15,05

99

A. Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/E

Ưu điểm
Đơn giản, dễ sử dụng
Hạn chế
 Việc định giá thường không
chính xác do phụ thuộc vào ước
lượng lợi nhuận kỳ vọng trên cổ
phiếu;
 Sai số giữa P/E ngành và P/E của
công ty;
Hạn chế
 EPS có thể âm và P/E không có
ý nghĩa
 Thu nhập của công ty rất biến
động nên việc so sánh P/E qua
các năm giữa các công ty rất
khó khăn
 EPS có thể bị bóp méo bởi các
công tác kế toán.

100

50
 04/03/2023

B. Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/B

 P/B: giá hiện tại/giá trị sổ sách vốn sở hữu trên một cổ phiếu
 Công ty tăng trưởng ổn định:
P0 H * ROE* (1 g)

Bo re - g
 H: tỷ lệ chi trả cổ tức.
 P/B lớn hơn 1 thể hiện công ty đang tạo ra giá trị cho cổ đông

P = (Giá trị sổ sách trên 1 cổ phiếu kỳ vọng) x (Tỷ số P/B

bình quân ngành)

101

B. Định giá cổ phiếu dựa vào

tỷ số P/B
Hạn chế
Ưu điểm
 Thường sử dụng khi công ty có  Không phù hợp định giá cổ
EPS âm; phiếu của các công ty dịch vụ
(tài sản hữu hình thấp, tài sản vô
 Giá trị sổ sách của công ty thường
hình cao)
ổn định hơn EPS của công ty đó;
 Sự linh hoạt lựa chọn các
 Phù hợp trong việc định giá những
nguyên tắc kế toán dẫn đến sự
công ty có phần lớn tài sản có tính
khác biệt về giá trị tài sản.
thanh khoản cao;
 P/B không phải là một chỉ số tốt
 Dùng để định giá công ty không
để so sánh các công ty trong
còn hoạt động trên thị trường
cùng ngành.

102

51
 04/03/2023

Tỷ số P/B điều chỉnh

Dựa trên mô hình tăng trưởng Gordon, với tỷ lệ tăng

trưởng ổn định là g; chúng ta xác định chỉ số P/B hiện
tại điều chỉnh như sau:
P0 ROE  g

B0 rg
Trong đó: B0 là giá trị sổ sách hiện tại của một cổ phần,
P0(V0): giá trị hiện tại của cổ phiếu

103

Ví dụ:

Một công ty có ROE 12%, tỷ suất sinh lợi yêu cầu là

10%, tốc độ tăng trưởng ổn định là 7%, khi đó P/B
hiện tại điều chỉnh là bao nhiêu?

104

52
 04/03/2023

C. Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/S

 P/S: giá hiện tại/doanh thu hàng năm trên một cổ phiếu
P0 H * PM * (1 g)

So re - g
 H: tỷ lệ chi trả cổ tức; PM: tỷ lệ lợi nhuận ròng/doanh thu
 P/S cao gắn liền với tốc độ tăng trưởng doanh thu cao
hơn tốc độ tăng chi phí, trong khi P/S thấp đồng nghĩa
với tốc độ tăng doanh thu chậm.
P = (Doanh thu trên 1 cổ phiếu kỳ vọng) x (Tỷ số P/S bình
quân ngành)

105

Phân tích P/S, Intel Corp

Intel Corp (INTC) – Phân tích P/S
SPS hiện hành $4
P/S trung bình 5 năm 7,50
Tăng trưởng SPS 5,50%

Mức giá kỳ vọng = P/S trung bình  SPS dự báo

$31,63 = 7,50  ($4  1,055)
Giá cổ phiếu trên thị trường = $15,05

106

53
 04/03/2023

C. Định giá cổ phiếu dựa vào Hạn chế

tỷ số P/S
 Một công ty có thể tạo ra doanh
Ưu điểm
thu và tốc độ tăng trưởng doanh
 Số liệu thường chính xác hơn thu cao nhưng không có được
EPS hay BV; lợi nhuận hoặc có lợi nhuận
ròng thấp hay có thể có dòng
 Doanh số của công ty luôn
tiền từ hoạt động kinh doanh âm
dương ngay cả khi EPS âm;
 Phương pháp này chỉ thường
 Doanh số của công ty thường
được áp dụng cho các công ty
ổn định hơn EPS, do vậy P/S sẽ
trong cùng ngành hoặc các
là một chỉ số khi EPS quá biến
ngành tương tự nhau.
động.

107

D. Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ số P/CF

 P/CF: giá hiện tại/dòng tiền hiện hành trên một cổ
phiếu.
 Thông thường, dòng tiền được tính toán bởi lợi nhuận
ròng cộng khấu hao.
=
 : Tỷ số giá/dòng tiền của công ty j
 𝑃 : Giá cổ phiếu năm t;
 𝐶𝐹 : Dòng tiền ròng kỳ vọng/1 cổ phiếu của công ty j
vào thời kỳ t+1

108

54
 04/03/2023

Phân tích P/CF, Intel Corp

Intel Corp (INTC) – Phân tích P/CF

CFPS hiện tại $1,20
P/CF trung bình 5 năm 21,55
Tăng trưởng CFPS 6,50%

Mức giá kỳ vọng = P/CF trung bình  CFPS dự báo $27,54

= 21,55  ($1,20  1,0650)
Giá cổ phiếu trên thị trường = $15,05

109

D. Định giá cổ phiếu dựa vào tỷ

số P/CF
Ưu điểm
 Dòng tiền ít có khả năng bị bóp
méo bởi các quyết định của ban
lãnh đạo;
 Dòng tiền ổn định qua các năm
hơn EPS, do đó P/CF thường ổn
định hơn P/E;
 Dùng chỉ số P/CF (thay vì P/E)
có thể giải quyết được vấn đề
khác biệt trong EPS giữa các
công ty.
Hạn chế
 Việc xác định P/CF thường bị
hạn chế do việc xác định dòng
tiền gặp nhiều khó khăn;
 Một số yếu tố như thay đổi vốn
lưu động hay các khoản điều
chỉnh thu nhập thường bị bỏ qua
khi tính dòng tiền.

110

55
 04/03/2023

Quyết định đầu tư Cổ phiếu

Hai cở sở luận điểm quan trọng nên xem xét trước

khi ra quyết định đầu tư:
Một là, dựa vào kết quả phân tích và định giá cổ
phiếu bởi các mô hình trên.
Hai là, dựa vào kỳ vọng hợp lý. Theo đó, kỳ vọng
hợp lý là dự báo tối ưu, tức là dự báo tốt nhất trên
cơ sở thông tin có được.

111

Quyết định đầu tư Cổ phiếu

Giả sử việc định giá là tương đối chính xác trong điều kiện thị
trường tài chính hoạt động hiệu quả:
Nếu Giá trị lý thuyết cổ phiếu lớn hơn giá trị thị trường, bạn nên
quyết định mua.
Ngược lại, nếu giá trị lý thuyết nhỏ hơn giá trị thị trường, bạn
nên bán cổ phiếu đang nắm giữ.
Quyết định của bạn như thế được cho là một quyết định hợp lý thì
các nhà đầu tư khác cũng thu thập được thông tin và dự báo hợp lý
như bạn, họ cũng sẽ ra lệnh mua bán cổ phiếu giống như quyết định
của bạn.
Điều quan trọng là Ai đi trước người đó thắng!

112

56
 04/03/2023

Bài tập thực hành Năm EPS H (%)

t0 10,5 40
1. Một nhà đầu tư muốn mua t1 11 50
cổ phiếu của công ty Y vào đầu t2 11,5 50
năm tới và dự kiến sẽ bán vào t3 12 50
cuối năm thứ 5. Anh ta được t4 12,5 50
các nhà phân tích tài chính cho
t5 13 50
biết dự kiến EPS và tỷ lệ thanh
toán cổ tức (H) của công ty Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên
trong các năm như sau: cổ phiếu là 12% và P/E dự kiến
ở cuối năm thứ 5 là 15. Hãy tính
giá trị hiện tại của cổ phiếu.

113

Bài tập thực hành

2. Kỳ vọng thuần nhất của thị trường là AE sẽ có ROE = 9%, β = 1,25
và dự định duy trì một tỷ lệ tái đầu tư là 2/3 cho đến vô hạn. Thu nhập
của năm vừa rồi $3/cổ phiếu. Cổ tức năm qua vừa mới được chi trả.
Ước tính thuần nhất của thị trường cho TSSL thị trường năm tới là
14% và T-bill hiện có lợi suất là 6%.
a) Tính giá cổ phiếu AE?
b) Tính tỷ số P/E?
c) Giả sử nghiên cứu riêng của bạn thuyết phục bạn rằng AE sẽ sớm
thông báo rằng công ty sẽ lập tức giảm tỷ lệ tái đầu tư xuống còn 1/3.
Tính giá trị nội tại của cổ phiếu?

114

57