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產業報告

2022/02/23

產業分析-塑化產業
俄烏情勢緊張，油價高檔震盪
地緣政治風險升溫，市場恐慌情緒蔓延，推升原油價格大幅走高，最新 Brent 漲至 US$97/bbl，

接近百元關卡。雖然預期後續將有經濟制裁措施陸續出台，惟考量（1）歐美通膨壓力巨大（2）

俄羅斯原油供應占全球約 10%（3）OPEC 持續無法完成每月增產目標（4）美國油商尚未大幅增

產（5）伊朗產量短期難以提升等因素影響下，若是貿然制裁所產生的短期原油供應缺口將會難

以填補，油價高企對於歐美經濟影響不言而喻。假設制裁對於俄羅斯原油出口未產生顯著影響，

則我們認為後續油價走勢關鍵將會在美國與 OPEC，特別是隨著美國油商資本支出增加以及 5 月

份 OPEC 基準產量上調，屆時原油供應緊張格局應可出現緩解。我們暫時維持 1Q21 原油均價

US$86/bbl 與 1H22 均價 US$82/bbl 想法不變，主要反映美國油商隨著資本支出增加與 DUC

消耗殆盡，產量將會緩步提升，促使原油供需最快 2Q22 最慢 3Q22 出現反轉，庫存減少轉為庫

存增加。另一方面，進入 2 月份，農曆春節假期結束，終端需求緩步復甦，本月石化產品價格上

漲居多，幅度介在-8%~+35%，其中 EDC 價格出現下跌，我們認為將會有利 PVC 業者獲利表

現。建議持續關注供需格局維持健康的石化品種如燒鹼/PVC/EVA/SBR/BR。相關推薦個股有台

塑（1301 TT，買進）南亞（1303 TT，買進）華夏（1305 TT，買進）亞聚（1308 TT，買進）

台橡（2103 TT，買進）

原油：維持 2022 年原油均價 US$75/bbl 預估

根據最新 2 月份 OPEC 月報來看，由於 OPEC 始終無法完成增產目標（10 月 2740 萬桶/11 月

2773 萬桶/12 月 2792 萬桶/1 月 2799 萬桶）其中部份成員如伊拉克/剛果甚至因為資本支出不

足 1 月產量出現下滑，使得全球增產步調始終無法跟上需求成長，導致原油供需缺口持續存在，

油價因此維持高檔。目前來看我們推算第 1 季 OPEC-13 平均產量將為 2804 萬桶，Non-OPEC

每天 6599 萬桶，Non-conventional Oils 每天 523 萬桶，合計全球供給每天 9926 萬桶，相比

全球需求每天 9953 萬桶來看，原油庫存持續實現減少。基本情境假設，我們預估 1Q21 原油均

游勳儒
價 US$86/bbl 與 1H22 均價 US$82/bbl，全年均價則是 US$75/bbl。展望後市，我們認為 OPEC/
塑膠．橡膠
美國增產速度對於全球原油供應至關重要。如果按照 OPEC+目前增產進度，以及 5 月份 163 萬 +886-2-2326-9899#7964
damienyu@cathayfut.com.tw
桶基準產量上調可能開始執行，加上美國油商隨著資本支出增加以及 DUC 口數降至歷史低位，

則 2Q22 開始原油市場供應將有機會大幅增加，過去庫存減少情況將會轉為庫存增加。根據 EIA

公布數據來看，2Q22 全球原油庫存開始增加，幅度介在 1.04 mb/d~1.13 mb/d，主要反映美

國與 OPEC 增產所帶來的影響，有利舒緩整體原油供應緊張格局。

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2022/02/22 市值 EPS PER PBR ROE（%） Yield（%）

代號 公司 評等 目標價 潛在漲幅
收盤價 （bn） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E

1301 台 塑 BUY 136.0 104.00 662 30.8% 11.50 10.50 9.04 9.90 1.64 1.59 19.91 16.10 8.26 7.54

1303 南 亞 BUY 105.0 88.20 700 19.0% 10.40 8.70 8.48 10.14 1.68 1.65 20.95 15.69 8.78 7.35

1304 台 聚 Not rated - 29.10 35 - 4.89 3.75 5.95 7.76 1.30 1.22 18.43 11.67 7.70 6.87

1305 華 夏 BUY 42.0 34.90 20 20.3% 4.40 3.50 7.93 9.97 1.94 1.80 23.88 16.71 6.96 5.53

1308 亞 聚 BUY 55.0 36.30 22 51.7% 5.70 5.40 6.36 6.71 1.30 1.23 23.01 18.26 11.00 10.42

1309 台達化 Not rated - 33.70 13 - 4.67 2.73 7.22 12.37 1.55 1.54 23.20 7.80 4.75 1.78

1312 國 喬 Not rated - 28.40 26 - 6.60 3.61 4.30 7.86 0.78 0.71 17.55 8.50 0.35 0.35

1326 台 化 NEUTRAL 90.0 79.90 468 12.6% 7.30 6.50 10.95 12.29 1.27 1.15 10.46 8.18 6.85 6.10

1710 東 聯 BUY 27.5 22.20 20 23.9% 1.58 1.60 14.05 13.88 1.46 1.32 7.67 7.61 0.00 -

1723 中 碳 BUY 141.0 119.00 28 18.5% 4.95 6.15 24.04 19.35 3.78 3.55 16.90 19.40 3.98 4.27

2103 台 橡 BUY 50.0 35.60 29 40.6% 5.15 5.50 6.90 6.46 1.61 1.66 23.58 20.50 10.80 10.46

6505 台塑化 Not rated - 96.10 915 - 4.95 5.04 19.41 19.08 2.65 2.56 13.19 12.57 3.50 3.92

塑化：成本支撐力道增加，石化產品價格普遍上漲
截至 02/18，我們固定追蹤的 31 個塑化產品價格多數呈現上漲，隨著農曆假期結束，終端需求

開始緩步復甦，帶動石化產品價格因此走揚。其中值得注意的是，隨著液氯供應增加，加上下游

氫氧化鋁/化纖/造紙開工負荷提升，EDC 價格因此走跌，我們認為此將有利乙烯法 PVC 業者產

品價差表現，符合我們先前看法。展望後市，建議持續關注供需維持健康的石化產品，包含燒鹼

/PVC/EVA/SBR/BR。相關受惠個股包含台塑（1301 TT，買進）南亞（1303 TT，買進）華夏（1305

TT，買進）亞聚（1308 TT，買進）台橡（2103 TT，買進）

美國：資本支出增加，預估產量開始提升
3Q20-3Q21 以來，我們看到即便原油價格出現上漲，但是美國原油產量卻未隨之提升。雖然油

井數量有在增加，但是產量沒有增加，壓抑在 1150 萬桶/日左右（11 月產量 1175 萬桶/日）以

往產量落後油價 3-6 個月，這次卻沒看到這種現象。此外，比起開發新井，油商一改常態反而轉

為消耗 DUC 為主（過去油價上漲期間 DUC 通常隨之升高）使我們看到 DUC 口數從 2020.06

8881 口降至最新 2022.01 4466 口（2020.08.14 油井：172，產量：1070 萬桶；2022.02.11 油

井：516，產量：1160 萬桶）顯示整體生產效率轉差。關於新井開發數量較少，我們認為主要原

因包含（1）Biden 提倡綠能，不支持頁岩氣開採（2）因為疫情影響，2020 年因為北美油商申

請破產，剩餘公司開始加速整併同時增加股東回報，償還債務以及減少資本支出。參考 3Q20-

3Q21，油價上漲 73%，多數油商營運現金提升超過 130%，但是資本支出卻僅僅增加不到 55%，

低於 2015-19 平均（3）碳中和背景下，能源公司開始思考 ESG 轉型。我們認為美國原油產量

將在 2Q22 開始增加，隨著 DUC 降至歷史低點，美國鑽井口數已回到 520 口水準，排除部份死

井不符經濟效應，我們認為多數來自新井貢獻（根據 EIA 公告資料，最新 DUC 降幅 191，創下

近 10 個月來的新低）加上部份能源公司紛紛宣布提升資本支出，我們認為美國原油產量將會開

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始增加。按照目前生產效率進行測算，我們建議持續觀察鑽井數是否突破 580 以及 DUC 是否反

轉向上，若皆成真，則美國原油產量將有機會突破 1200 萬桶/日關卡，有助緩解全球油市供應

緊張格局。

圖 1. US monthly crude oil production 圖 2. Drilled but uncompleted wells

資料來源：EIA，國泰證期研究部彙整 資料來源：EIA，國泰證期研究部彙整

圖 3. First full-month crude oil production per new well 圖 4. Iran Oil Porduction and Exports

資料來源：EIA，國泰證期研究部彙整 資料來源：OPEC，國泰證期研究部彙整

圖 5. 歷年 PVC 價格比較 圖 6. 歷年 PVC 利差比較

資料來源：Platts，國泰證期研究部彙整 資料來源：Platts，國泰證期研究部彙整

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化工產品價格 歷史波動性與最新值的歷史分位
最新報價 周漲跌幅 月漲跌幅 季漲跌幅 回溯 歷史最高 歷史最低 歷史分位 歷史平均 標準差值 標準差
Ethylene 1,220 2% 28% 7% 6 1,410 355 82% 1,040.03 214.46 0.84
Propylene 1,150 2% 10% 11% 6 1,205 590 91% 928.83 134.57 1.64
Butadiene 1,100 3% 38% 45% 6 3,070 315 28% 1,161.83 465.56 -0.13
Benzene 1,065 -1% 2% 9% 6 1,125 279 93% 739.73 181.52 1.79
PX 1,059 -1% 10% 16% 6 1,371 463 66% 846.04 170.62 1.25
VCM 1,190 8% 2% -12% 6 1,550 365 70% 786.85 212.47 1.90
SM 1,233 1% 4% 8% 6 1,567 535 68% 1,095.21 220.13 0.62
DOP 1,740 -1% 21% 3% 6 2,050 765 76% 1,125.25 303.89 2.02
PA 1,100 0% 24% 14% 6 1,120 570 96% 858.81 112.64 2.14
2-EH 1,760 -5% 14% 7% 6 2,300 645 67% 1,094.15 366.33 1.82
LDPE 1,570 1% 8% 5% 6 1,700 710 87% 1,165.11 191.76 2.11
HDPE 1,240 2% 9% 8% 6 1,370 670 81% 1,089.86 154.27 0.97
PP 1,165 1% 8% 1% 6 1,285 680 80% 1,047.56 122.96 0.96
PVC 1,300 0% -2% -13% 6 1,750 620 60% 963.85 210.52 1.60
PS 1,455 0% 8% 2% 6 1,600 840 81% 1,263.73 181.05 1.06
ABS 1,870 -1% 1% -13% 6 2,490 1,090 56% 1,718.10 360.17 0.42
PTA 808 -1% 6% 15% 6 1,075 400 60% 666.59 135.36 1.04
EG 662 -1% -5% -1% 6 1,028 372 44% 687.64 164.25 -0.16
AN 1,740 -1% -8% -22% 6 3,000 860 41% 1,648.14 453.18 0.20
CPL 2,085 0% 3% -3% 6 2,300 930 84% 1,672.30 390.23 1.06
Phenol 1,550 3% 3% 21% 6 1,550 540 100% 1,003.86 230.88 2.37
EVA 2,799 0% 0% -15% 6 3,311 1,404 73% 1,895.66 455.47 1.98
資料來源：Platts，國泰證期研究部彙整，截至02/18

化工產品利差 歷史波動性與最新值的歷史分位
最新利差 周漲跌幅 月漲跌幅 季漲跌幅 回溯 歷史最高 歷史最低 歷史分位 歷史平均 標準差值 標準差
Ethylene 83 46% 由虧轉盈 -1% 6 567 -157 33% 223.60 188.80 -0.75
Propylene 73 75% 142% 90% 6 384 -24 24% 172.40 81.75 -1.22
Butadiene 113 47% 由虧轉盈 由虧轉盈 6 2,406 -332 16% 495.40 453.23 -0.84
Benzene 78 -3% -32% 17% 6 356 -163 46% 73.30 107.33 0.04
PX -9 虧損 虧損 虧損 6 461 -111 18% 99.61 120.46 -0.90
VCM 71 由虧轉盈 4% -47% 6 337 -45 30% 113.23 83.90 -0.51
SM -99 虧損 虧損 虧損 6 342 -147 10% 75.41 91.95 -1.90
DOP 80 96% 1389% -48% 6 326 -154 49% -3.24 77.70 1.08
PA 26 -26% 由虧轉盈 31% 6 299 -95 31% 67.76 71.37 -0.58
2-EH 625 -15% 29% 4% 6 1,280 -155 54% 128.95 308.68 1.61
LDPE 73 -13% -68% -14% 6 309 -557 73% -146.12 194.97 1.13
HDPE -80 虧損 由盈轉虧 虧損 6 265 -285 37% -50.17 98.62 -0.30
PP -77 虧損 虧損 由盈轉虧 6 228 -101 8% 29.44 61.46 -1.72
PVC 8 -92% -86% -78% 6 231 -16 10% 79.14 40.71 -1.74
PS 60 -22% 1810% -52% 6 322 -304 58% 7.57 83.10 0.63
ABS 164 -17% -15% -63% 6 807 -290 41% 105.91 251.18 0.23
PTA -35 虧損 虧損 虧損 6 92 -104 35% -37.57 37.36 0.06
EG -225 虧損 虧損 虧損 6 140 -264 10% -79.18 92.05 -1.59
AN 455 -7% -36% -57% 6 1,711 -60 29% 562.20 355.70 -0.30
CPL -30 虧損 虧損 由盈轉虧 6 455 -589 53% -117.43 255.45 0.34
Phenol 416 10% 1% 76% 6 550 -127 80% 131.37 143.02 1.99
EVA 907 -1% -16% -50% 6 1,840 -79 51% 504.83 458.14 0.88
資料來源：Platts，國泰證期研究部彙整，截至02/18

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投資評等定義
英文評等 中文評等 潛在報酬率
STRONG BUY 強力買進 > +30%
BUY 買進 介於+15% ~ +30%
NEUTRAL 中立 介於-15% ~ +15%
SELL 賣出 < -15%
註:潛在報酬率=( 6 個月內目標價/本次報告評等最近一天收盤價 – 1 ) * 100

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均係基於對目前所得資訊作合理假設下所完成，所以並不必然實現。從事特定交易，如涉及期貨、

選擇權及衍生性金融商品，因具有高度風險並不適合每一個投資人。本報告不得視為買賣有價證

券或其他金融商品的要約或要約之引誘。

國泰金融控股公司所屬子公司暨關係企業（以下稱“國泰金融集團”）從事廣泛金融業務，包括

但不限於銀行、保險、證券經紀、自有資金投資與交易、資產管理及證券投資信託等。國泰金融

集團對於本報告所涵蓋之標的公司可能有投資或其他的業務往來關係。國泰金融集團及其所屬員

工，可能會投資本報告所涵蓋之標的公司，或以該等公司為標的的衍生性金融商品，而其交易的

方向與本報告中所提及的交易方向可能不一致。除此之外，國泰金融集團於法令許可的範圍內，

亦有可能以本報告所涵蓋之標的公司作為發行衍生性

金融商品之標的。國泰金融集團轄下的銷售人員、交易員及其他業務人員可能會為他們客戶或自

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