‫الجمهورية الجزائرية الديمقراطية الشعبية‬

‫وزارة التعليم العالي والبحث العلمي‬

‫‪UNIVERSITE BADJI MOKHTAR - ANNABA‬‬

‫‪BADJI MOKHTAR - ANNABA UNIVERSITY‬‬
‫جامعة باجي مختار – عناب ــة‬

‫الكلية‪ :‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬

‫القسم‪ :‬علوم مالية‬
‫امليدان‪ :‬العلوم االقتصادية والتسييروالعلوم التجارية‬ ‫ا‬
‫الشعبة‪ :‬علوم مالية ومحاسبة‬
‫التخصص‪ :‬مالية املؤسسة‬

‫مطبوعة بيداغوجية بعنوان‪:‬‬

‫دراسـة حـاالت مـاليـة‬

‫موجهة لطلبة السنة الثالثة‪ :‬ليسانس‪ -‬السداس ي السادس‪ -‬تخصص‪ :‬مالية املؤسسة‬

‫من إعداد‪ :‬د‪ .‬لمياء هوام‬

‫السنة الجامعية‪2023-2022 :‬‬

 ‫السداسي‪ :‬السادس‬
‫اسم الوحدة‪ :‬الوحدة األساسية‬
‫اسم المادة‪ :‬دراسة حاالت مالية‬
‫الرصيد‪6 :‬‬
‫المعامل‪2 :‬‬

‫أهداف التعليم‪:‬‬
‫القدرة على التعامل مع أعمال نهاية السنة‪ ،‬كيفية تسجيلها وتسويتها‪ ،‬تقييم المؤسسات واتخاذ القرارات‬
‫التمويلية واالستثمارية‪ ،‬إضافة إلى التعامل مع أدوات الهندسة المالية ومتى يتم اللجوء إليها وحاالت أخرى‬
‫استثنائية‪.‬‬

‫المعارف المسبقة المطلوبة ‪:‬‬

‫يجب أن يكون لدى الطالب معرفة مسبقة بكل ما يتعلق بالجانب المالي للمؤسسة‪ ،‬نوعية االستثمارات‬
‫وكيفية اختيارها‪ ،‬إضافة إلى أسس الهندسة المالية‪.‬‬

‫محتوى المادة‪:‬‬

‫دراسة حالة في أعمال نهاية السنة في المؤسسة‪.‬‬ ‫‪-1‬‬

‫دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‪.‬‬ ‫‪-2‬‬
‫دراسة حالة في اختيار االستثمارات‪.‬‬ ‫‪-3‬‬
‫دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‪.‬‬ ‫‪-4‬‬
‫دراسة حاالت أخرى‪.‬‬ ‫‪-5‬‬

‫طريقة التقييم‪ :‬تقييم مستمر و امتحان نهائي ‪ 50‬باملائة للمحاضرة و ‪ 50‬باملائة لألعمال املوجهة‪.‬‬
 ‫ﻓﻬﺮس اﶈﺘﻮ�ت‬
‫اﻟصﻔحﺔ‬ ‫اﻟمحتو�ــــﺎت‬
‫أ‪-‬ب‬ ‫ﻤﻘدﻤﺔ‬

‫‪24-02‬‬ ‫اﻟﻔصﻞ اﻷول‪ :‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ أﻋمﺎل ﻨﻬﺎ�ﺔ اﻟسنﺔ ﻓﻲ اﻟمؤﺴسﺔ‬

‫‪02‬‬ ‫‪ .I‬ﻤﻔﺎه�م ﺤول أﻋمﺎل اﻟجرد واﻟتسو�ﺔ‬

‫‪05‬‬ ‫‪ .II‬اﻻﻫتﻼﻛﺎت وﺨسﺎرة اﻟق�مﺔ‬

‫‪11‬‬ ‫‪ .III‬ﺘسو�ﺔ ﺤسﺎ�ﺎت اﻟز�ﺎﺌن‬

‫‪15‬‬ ‫‪ .IV‬ﺘسو�ﺔ ﺤسﺎ�ﺎت اﻟمخزوﻨﺎت واﻟحسﺎ�ﺎت اﻷﺨرى‬

‫‪19‬‬ ‫‪ .V‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ‬

‫‪42-26‬‬ ‫اﻟﻔصﻞ اﻟثﺎﻨﻲ‪ :‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ ﻓﻲ اﻟتﻘی�م اﻟمﺎﻟﻲ ﻟﻠمؤﺴسﺎت‬

‫‪26‬‬ ‫‪ .I‬ﻤدﺨﻞ إﻟﻰ اﻟق�مﺔ واﻟتﻘی�م اﻟمﺎﻟﻲ‬

‫‪30‬‬ ‫‪ .II‬طرق اﻟتﻘی�م اﻟمﺎﻟﻲ ﻟﻠمؤﺴسﺔ‬

‫‪38‬‬ ‫‪ .III‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ‬

‫‪83-44‬‬ ‫اﻟﻔصﻞ اﻟثﺎﻟث‪ :‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ ﻓﻲ اﺨت�ﺎر اﻻﺴتثمﺎرات‬

‫‪44‬‬ ‫‪ .I‬اﻹطﺎر اﻟنظري ﻟﻼﺴتثمﺎر واﻟمشﺎر�ﻊ اﻻﺴتثمﺎر�ﺔ‬

‫‪51‬‬ ‫‪ .II‬دراﺴﺔ اﻟجدوى �مدﺨﻞ ﻟصنﺎﻋﺔ اﻟﻘرار اﻻﺴتثمﺎري‬

‫‪58‬‬ ‫‪ .III‬ﻤﻌﺎﯿیر ﺘﻘی�م اﻟمشﺎر�ﻊ ﻻﺘخﺎذ اﻟﻘرار اﻻﺴتثمﺎري‬

‫‪78‬‬ ‫‪ .IV‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ رﻗم )‪(01‬‬

‫‪80‬‬ ‫‪ .V‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ رﻗم )‪(02‬‬

‫‪106-85‬‬ ‫اﻟﻔصﻞ اﻟرا�ﻊ‪ :‬دراﺴﺔ ﺘطب�ق�ﺔ ﻓﻲ اﻟﻬندﺴﺔ اﻟمﺎﻟ�ﺔ‬

‫‪85‬‬ ‫‪ .I‬ﻤدﺨﻞ إﻟﻰ اﻟﻬندﺴﺔ اﻟمﺎﻟ�ﺔ‬
‫‪90‬‬ ‫‪ .II‬ﻤدﺨﻞ إﻟﻰ اﻟمنتجﺎت اﻟمﺎﻟ�ﺔ‬
‫‪104‬‬ ‫‪ .III‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ رﻗم )‪(01‬‬
‫‪105‬‬ ‫‪ .IV‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ رﻗم )‪(02‬‬

‫‪I‬‬
 ‫اﻟﻔصﻞ اﻟخﺎﻤس‪ :‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ ﺤول دور اﻟتحﻠیﻞ اﻟمﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﺘﻘی�م‬
‫‪128-108‬‬
‫اﻟوﻀع�ﺔ اﻟمﺎﻟ�ﺔ ﻟﻠمؤﺴسﺔ‬
‫‪108‬‬ ‫‪ .I‬أﺴﺎﺴ�ﺎت ﺤول اﻟتحﻠیﻞ اﻟمﺎﻟﻲ‬
‫‪111‬‬ ‫‪ .II‬أﻨواع اﻟتحﻠیﻞ اﻟمﺎﻟﻲ واﻷطراف اﻟمستخدﻤﺔ ﻟﻪ‬
‫‪114‬‬ ‫‪ .III‬أدوات اﻟتحﻠیﻞ اﻟمﺎﻟﻲ‬
‫‪123‬‬ ‫‪ .IV‬دراﺴﺔ ﺤﺎﻟﺔ‬
‫‪130‬‬ ‫ﻗﺎﺌمﺔ اﻟمراﺠﻊ‬

‫‪II‬‬
 ‫مقدمــة‪:‬‬

‫تهدف‌هذه‌المطبوعة‌إلى‌تقديم‌مقرر‌مقياس‌دراسة‌حاالت‌مالية‪‌،‬يعتبر‌هذا‌المقياس‌من‌بين‌‬
‫س‪ ‌،-‬شعبة‌ علوم‌مالية‌‬
‫مقاييس‌الوحدة‌ األساسية‌لتخصص‌مالية‌المؤسسة‌لطلبة‌السنة‌ الثالث ‌ة‪-‬ليسان ‌‬
‫ومحاسبة‪‌،‬كما‌يمكن‌االستعانة‌بهذه‌المطبوعة‌ضمن‌تخصصات‌أخرى‌في‌طوري‌الليسانس‌والماستر‪‌ .‬‬
‫لإللمام‌بمقياس‌دراسة‌حاالت‌مالية‌ واإلحاطة‌بكافة‌جوانبه‌تم‌تجزئة‌هذه‌المطبوعة‌إلى‌خمسة‌‬
‫فصول‌رئيسية‌مدعمة‌بحاالت‌تطبيقية‌‪‌ .‬‬

‫الفصل‌األول‌يتطرق‌إلى‌دراسة‌حالة‌أعمال‌نهاية‌السنة‌في‌المؤسسة‪‌،‬ففي‌نهاية‌الدورة‌يتم‌القيام‌‬
‫بعدة‌عمليات‌إلنهاء‌الدورة‪‌،‬حيث‌تقوم ‌المؤسسة‌من‌خاللها‌بحصر‌األصول‌ والخصوم‌الفعلية‌وتحديد‌‬
‫قيمتها‌الحقيقية‪‌،‬بهدف‌تحديد‌مركزها‌المالي‌ونتيجة‌الدورة‌ومن‌ثم‌إعداد‌القوائم‌الختامية‌‪‌ .‬‬

‫أما‌الفصل‌الثاني ‌يتناول‌معايير‌التقييم‌المالي ‌المستخدمة‌في‌تحديد‌قيمة‌المؤسسة‪‌،‬من‌خالل‌‬

‫التعرض‌إلى‌مختلف‌المناهج‌األساسية‌سواء‌تلك‌التي‌تعتمد‌على‌ممتلكات‌المؤسسة ‌أو‌تدفق‌المنافع‌‬
‫االقتصادية‌المتوقعة‌عن‌هذه‌الممتلكات‪‌،‬فاالعتماد‌على‌المعلومات‌المحاسبية‌ والمالية‌للمؤسسة‌محل‌‬
‫التقييم‌يمكن‌من‌تحديد‌قيمتها‌المالية‌‪‌ .‬‬

‫في‌حين‌يتطرق‌‌الفصل‌الثالث‌طرق‌تقييم‌واختيار‌االستثما ار ‌‬
‫ت‪‌،‬فاالخ‌تيار‌والمفاضلة‌بين‌المشاريع‌‬
‫االستثمارية‌يساعد‌على‌عملية‌اتخاذ‌الق اررات‌عند‌المفاضلة‌وتقييم‌االستثمارات‪‌،‬وذلك‌من‌أجل‌تحدي‌د‌‬
‫أفضل‌العوائد‌وأقل‌المخاطر‌التي‌قد‌تنجم‌عن‌هذه‌االستثمارات‪‌،‬حيث‌تتعدد‌طرق‌تقييم‌واختيار‌المشاريع‌‬
‫االستثمارية‪‌،‬فهناك‌طرق‌تعتمد‌على‌المرد ‌ودية‌والتي‌ال‌تأخذ‌بعين‌االعتبار‌عنصر‌الزمن‪‌،‬وطرق‌أخرى‌‬
‫ترتكز‌على‌التحيين‪‌،‬وأخرى‌على‌حجم‌المخاطرة‪‌ .‬‬

‫أما‌الفصل‌الرابع ‌من‌المطبوعة‌الحالية ‌يستعرض‌تعاريف‌الهندسة‌المالية‌باعتبارها‌وسيلة‌تهدف‌‬

‫إلى‌تطوير‌األدوات‌المالية‪‌،‬بإظهار‌أهميتها‌في‌النظام‌المالي‌وتحديد‌أهدافها‪‌،‬كما‌تم‌التركيز‌على‌أهم‌‬
‫أدوات‌الهندسة‌المالية‌ومميزاتها‌ومجاالت‌استخدامها‌وأهم‌العميات‌التي‌يمكن‌إدارتها‌والقيام‌بها‌باالعتماد‌‬
‫على‌أدوات‌الهندسة‌المالية‪‌،‬وكذا‌التطرق‌إلى‌مختلف‌منتجات‌الهندية‌المالية‌التقليدية‌والتحديثات‌التي‌‬
‫طرأت‌على‌كل‌نوع‌‪‌ .‬‬

‫أ‌‬
 ‫مقدمــة‪:‬‬

‫أما‌الفصل‌األخير‌من‌المطبوعة‌يهدف‌إلى‌تسليط‌الضوء‌على‌التحليل‌المالي‌باعتبار‌أداة‌لتحليل‌‬
‫وتشخيص‌الوضعية‌المالية‌للمؤسسة‪‌،‬على‌اعتبار‌أن‌التحليل‌المالي‌هو‌عملية‌معالجة‌منظمة‌للبيانات‌‬
‫المتاحة‌يهدف‌الحصول‌على‌معلومات‌تستخدم‌في‌عملية‌اتخاذ‌الق اررات‌وفي‌تقييم‌األداء‪‌ ،‬كما‌أن‌‬
‫أدوات‌التحليل‌المالي‌تخدم‌المؤسسة‌والمحلل‌المالي‌الذي‌يستعمل‌نتائج‌هذه‌األدوات‌في‌تقديم‌اقتراحات‌‬
‫مناسبة‌وفعالة‌للمؤسسة‌من‌أجل‌تحسين‌مردوديتها‌والتنبؤ‌بحالتها‌المالية‪‌ ‌.‬‬
‫‌‬

‫‌‬

‫‌‬

‫‌‬

‫‌‬

‫ب‬
‫‌‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ .I‬مفاهيم حول أعمال الجرد والتسوية‪:‬‬

‫‪ -1‬تعريف أعمال نهاية السنة‪:‬‬
‫في نهاية الدورة المحاسبية يتم القيام بعدة عمليات إلنهاء الدورة‪ ،‬ولكي يتأكد محاسب المؤسسة من‬
‫صحة الحسابات البد من القيام بمراجعة ومراقبة في نهاية السنة‪ ،‬هذه المراجعة الهدف منها تصحيح‬
‫األخطاء والحاالت االستثنائية التي قد تظهر بهدف إعداد قوائم مالية تكون صادقة وتمثل الوضعية المالية‬
‫الحقيقة للمؤسسة‪.‬‬
‫أعمال نهاية السنة ما هي إال تجسيد لمبادئ النظام المحاسبي المالي حيث تقوم المؤسسة بمراجعة‬
‫عملياتها المحاسبية وجرد مختلف ممتلكاتها والتزاماتها اتجاه الغير او ما يعرف محاسبيا بأعمال الجرد‬
‫والتسوية‪ ،‬على امتداد دورة االستغالل تمتد أشغال التسجيل المحاسبي لمختلف العمليات الجارية‬
‫للمؤسسة‪ ،‬والتي يتم تسجيلها بدفتر اليومية وهذا حسب السندات المبررة لها وتحليلها‪ ،‬وترجمتها حسب‬
‫زمن وقوعها مثال‪ ،‬ثم نقلها إلى دفتر األستاذ لتراجع بعدها بميزان المراجعة‪ ،‬وهي إجراءات بمراحل‬
‫األعمال الروتينية للمحاسبة حيث يبذل المحاسب قصار جهده من حيث التنظيم والدقة والموضوعية‪.1‬‬
‫تهدف أعمال نهاية السنة إلى حصر األصول والخصوم الفعلية للمؤسسة وتحديد قيمتها الحقيقية‬
‫بهدف تحديد المركز المالي‪ ،‬للمؤسسة وإعداد الكشوف المالية؛ تحديد نتيجة الدورة؛ تبرير كل العمليات‬
‫المسجلة والمقيدة محاسبيا؛ لتأكد من وجود ومصداقية األصول والخصوم؛ ربط التكاليف والنواتج بالدورة‪.‬‬

‫‪ -2‬مفهوم عملية الجرد والتسوية‪:‬‬

‫‪ -1-2‬تعريف الجرد‪ ،‬وأنواعه‪:‬‬

‫يعرف الجرد على أنه عملية مالية محاسبية تقوم بها المؤسسة في نهاية السنة المالية بعد االنتهاء‬
‫من إعداد ميزان المراجعة وقبل إعداد القوائم المالية‪ ،‬وذلك بهدف تحديد نتيجة أعمال السنة المالية بدقة‬
‫إضافة إلى تصوير المركز المالي الحقيقي للمؤسسة في نهاية تلك السنة‪ ،‬وبهذا فإن عملية الجرد تتضمن‬
‫فحصا شامال لجميع الحسابات التي يتضمنها ميزان المراجعة في نهاية السنة المالية في ضوء المبادئ‬
‫‪1‬‬
‫المحاسبية المتعارف عليها والمقبولة قبوال عاما‪.‬‬

‫‪ 1‬عالوي لخضر‪ ،‬المحاسبة المعمقة وفق النظام المحاسبي المالي‪ ،SCF‬الصفحات الزرقاء‪ ،‬الجزائر‪ ،2014 ،‬ص‪.376‬‬
‫عبد الرحمن عطية‪ ،‬المحاسبة العامة وفق النظام المحاسبي المالي‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار النشر جيطلي‪ ،‬برج بوعريريج‪ ،2010،‬ص ‪.46‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫تتمحور عملية الجرد حول تحديد صافي الربح الفعلي للمؤسسة عن السنة المالية المحددة وتصوير‬
‫المركز المالي الحقيقي للمؤسسة في نهاية السنة المالية‪ ،‬والوصول إلى األرصدة الفعلية للموجودات‬
‫واألرصدة الفعلية للمطلوبات‪ ،‬والتأكد من صحة الحسابات واألرقام الواردة في ميزان المراجعة وإجراء‬
‫المعالجة المحاسبة للفروق المالية بين قيم الدفترية والقيم الحقيقية لبعض الحسابات عن طريق إجراء‬
‫قيود التسوية الجردية الالزمة‪.‬‬
‫ينقسم الجرد إلى نوعين‪:2‬‬
‫‪ -1-1-2‬الجرد المادي‪ :‬ويقصد به الحساب الكمي والمادي لعناصر أصول المؤسسة وكذا الوثائق‬
‫مراجعة التي تثبت ديونها اتجاه الغير‪.‬‬
‫أ‪ .‬الجرد المادي للتثبيتات‪ :‬لكل نوع من التثبيتات بطاقة تحتوي على المعلومات المتصلة حول تاريخ‬
‫شراءها‪ ،‬رقم شراء فاتورة‪ ،‬العمر اإلنتاجي‪ ،‬نوع التثبيت‪ ،‬معدل االهتالك‪ ،‬وفي نهاية كل دورة تقوم‬
‫المؤسسة مقارنة بيانات هذه التثبيتات المحاسبية مع حالة التثبيت الفعلية وتسوية االختالف بين ما‬
‫هو فعلي وما هو محاسبي‪ ،‬كآلة موجودة مثال من الناحية المحاسبية ولكنها فعال مخزنة‪.‬‬
‫ب‪ .‬الجرد المادي للمخزونات‪ :‬تقوم المؤسسة بإعداد قائمة بكل نوع من أنواع المخزونات (بضائع‪ ،‬مواد‬
‫ولوازم‪ ،‬أغلفة مستهلكة‪ )...‬ثم إحصاء المخزونات الموجودة فعليا بالمخازن‪.‬‬
‫ت‪ .‬جرد عناصر األصول األخرى‪:‬‬
‫‪ -‬الصندوق‪ :‬يشم الجرد المادي لصندوق عن طريق إعداد بيان مفصل حول األموال الموجودة‬
‫بالصندوق من حيث قيمتها۔‬
‫‪ -‬البنك والحساب الجاري البريدي‪ :‬وذلك بالحصول من طرف البنك ومن مركز الصكوك البريدية‬
‫كشف عند تاريخ الجرد للقيام بالمقارنة بين كشفي الحساب البنكي والحساب البريدي إلجراء حالة‬
‫المقارنة البنكية‪.‬‬
‫‪ -‬أوراق القبض والدفع‪ :‬يتم إعداد تقرير حول األوراق التجارية‪ ،‬أسماء الساحب والمسحوب عليه‪،‬‬
‫مكان القبض أوالدفع‪ ،‬تواريخ االستحاق‪ ،‬قيمة كل ورقة‪.‬‬

‫المرجع نفسه‪ ،‬ص‪.47‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪3‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -‬الزبائن‪ :‬يتم إعداد قائمة بأسماء الزبائن‪ ،‬وقيمة ديونهم‪ ،‬تواريخ استحقاتها‪ ،‬أسماء الزبائن ثم‬
‫مصاريفهم حسب قدرة كل واحد على السداد إلى الزبائن العاديين‪ ،‬زبان مشكوك فيهم‪ ،‬وزبائن‬
‫مفلسون‪.‬‬
‫‪ -‬ديون المؤسسة‪ :‬يتم إعداد قائمة لموردي التثبيتات‪ ،‬المخزونات والخدمات‪ ،‬وتواريخ استحقاق الديون‬
‫وتصنيفها حسب طول مدتها‪.‬‬
‫‪ -2-1-2‬الجرد المحاسبي‪ :‬حتى تتحمل كل دورة أعباءها وتستفيد من نواتجها الفعلية وتظهر األصول‬
‫بقيمتها الحقيقية فإن المؤسسة في غاية السنة تقوم بالتسجيل المحاسبي لمختلف التسويات الضرورية‬
‫لعملية الجرد‪ .‬كما تقوم بتسجيل كل انخفاض أونقص في قيمة التثبيتات‪ ،‬المخزونات‪ ،‬الزبائن‪ ،‬تكوين‬
‫أقساط األهتالكات الموجودات المادية‪ ،‬وخسائر القيمة‪ ،‬تسويات األعباء والنواتج‪ ،‬تسوية فروق الجرد‬
‫التي تتم مالحقتها في الجرد المادي‪ ،‬ثم إعداد ميزانمراجع بعد الجرد بهدف التأكد من صحة الحسابات‬
‫الموجودة في دفتر األستاذ وتطابق مع دفتر اليومية ومن ثم القيام بإعداد القوائم المالية الختامية المحددة‬
‫في النظام المحاسبي‪ ،‬ثم يقوم المحاسب يغلق دفاتر المحاسبية و ترصيد حساب نتيجة الدورة‪.‬‬
‫‪ -2-2‬تعريف تسوية الحسابات‪:‬‬
‫حتى تحمل كل دورة أعباءها وتستفيد من نواتجها الفعلية وتظهر األصول بقيمتها الحقيقة‪ ،‬فإننا في‬
‫نهاية السنة يتم القيام بتسوية حسابات األعباء والنواتج وتسجيل كل انخفاض أونقص في قيمة األصول‬
‫(وهو ما يعرف بتكوين أقساط االهتالك وخسائر عن القيمة األصول)‪.1‬‬

‫‪ 1‬عبد الرحمن عطية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.122‬‬

‫‪4‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ .II‬االهتالكات وخسارة القيمة‪:‬‬

‫‪ -1‬أساليب االهتالك‪:‬‬
‫يعرف اإلهتالك على أنه استهالك المنافع االقتصادية المرتبطة بأصل عيني أو معنوي‪ ،‬ويتم توزيع‬
‫المبلغ القابل لإلهتالك بصورة مطردة على مدة دوام نفعية األصل مع مراعاة القيمة المتبقية المحتملة لهذا‬
‫األصل بعد نهاية الخدمة أو عند انقضاء مدة نفعيته‪.1‬‬
‫كما يمثل االهتالك التكلفة السنوية لحيازة واستخدام أصل ثابت‪ ،‬وال تطبق االهتالكات على التثبيتات‬
‫التي استأجرها المؤسسة من الغير وال على االستثمارات أي التثبيتات التي ال تزال قيد اإلنجاز والتي‬
‫يمكن أن تكون لها خسارة عن القيمة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫توجد عدة طرق الهتالك التثبيتات‪ ،‬أي لحساب قسط االهتالك السنوي‪ ،‬من بينها الطرق التالية‪:‬‬
‫‪ -1-1‬طريقة االهتالك الخطي‪:‬‬

‫قسط االهتالك الخطي هو عبئ ثابت علی المدة النفعية لألصل ويكون جدول االمتالك وفق هذا‬
‫األسلوب كما يلي‪:‬‬

‫القيمة المحاسبية‬ ‫االهتالك المتراكم‪Am‬‬ ‫قسط االهتالك ‪A‬‬ ‫المبلغ القابل لالهتالك‪V0‬‬ ‫السنة‬
‫الصافية ‪VNC‬‬

‫بحيث‪:‬‬

‫المبلغ القابل لإلهتالك = القيمة المحاسبية االصلية ‪ -‬القيمة المتبقية‬

‫‪ -‬القيمة المحاسبية األصلية‪ :‬هي تكلفة حيازة األصل‪ ،‬أوالتكلفة التاريخية‪.‬‬

‫‪ -‬القيمة المتبقية لألصل‪ :‬هي المبلغ الصافي التي تتوقع المؤسسة الحصول عليه في نهاية مدة‬
‫المنفعة لتثبيت معين‪ ،‬ويسمى أيضا بقيمة الخردة‪.‬‬
‫ويتم حساب قسط االهتالك الثابت كما يلي ‪:‬‬

‫‪ 1‬عوادي مصطفى‪ ،‬المعالجة المحاسبية لالهتالك التثبيتات حسب النظام المحاسبي المالي‪ ،‬مجلة الدراسات االقتصادية والمالية‪ ،‬جامعة الوادي‪،‬‬
‫العدد ‪ ،2012 ،05‬ص‪.125‬‬
‫فداوي أمينة‪ ،‬المحاسبة المعمقة‪ ،‬مطبوعة بيداغوجية‪ ،‬جامعة محمد الصديق بن يحي‪ ،‬جيجل‪ ،2017-2016 ،‬ص ص ‪.12-10‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪5‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫حيث‪:‬‬
‫االهتالك المتراكم‪ : Am‬هو يمثل مجموع االهتالكات المطبقة السابقة في نهاية كل سنة‪.‬‬
‫القيمة المحاسبية الصافية ‪ : VNC‬تمثل قيمة التثبيتات الصافية بعد حساب االهتالك نهاية كل سنة‬
‫وتحسب بالفرق بين القيمة المحاسبية االصلية ومجموع االهتالكات المتراكمة‪:‬‬

‫‪AM – V0 = VNC‬‬
‫‪ -2-1‬طريقة االهتالك المتناقص‪:‬‬

‫من خالل هذا األسلوب يكون قسط االهتالك متناقص على مدة المنفعة وتطبق هذه الطريقة على‬
‫التجهيزات التي تساهم مباشرة في االنتاج مثل المعجنات واالدوات الصناعية ومعدات النقل‪ ،‬ويتم حساب‬
‫قسط االهتالك المتناقص استنادا إلى معدل اهتالك متناقص كمايلي‪:‬‬

‫معدل االهتالك المتناقص = معدل االهتالك الخطي ‪ x‬المعامل الضريبي‬

‫‪ -3-1‬طريقة االهتالك المتزايد‪:‬‬

‫من خالل هذه الطريقة يتم الحصول على أقساط اهتالك متزايدة على مدة المنفعة لألصل الثابت‬
‫وترمز لها بالرمز‪ ، N‬بحيث‪:‬‬

‫معدل االهتالك المتزايد لكل سنة =رقم السنة ‪ /‬مجموع أرقام سنوات مدة المنفعة‬

‫قسط االهتالك المتزايد= المبلغ القابل لالهتالك‪ x‬معدل االهتالك المتزايد‬

‫‪ -4-1‬االهتالك تبعا لحجم اإلنتاج‪:‬‬

‫هو أحد األساليب التي نص عليها النظام المحاسبي المالية من خالل هذا األسلوب يتم تقدير حجم‬
‫االنتاج من التجهيزات خالل كل فترة اإلستخدام (مدة المنفعة) ويرمز له بالرمز‪ ، PE‬ويرمز لحجم اإلنتاج‬
‫الفعلي السنوي ‪ PR‬فيكون قسط االهتالك السنوي‪:‬‬

‫‪6‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫بحيث تكلفة الوحدة من االنتاج‪:‬‬

‫‪ -5-1‬أسلوب‪ SOFTY‬المتناقص‪:‬‬

‫لم ينص قانون الضرائب المباشرة على تطبيقه وهو عكس أسلوب االهتالك المتزايد‪ ،‬يكون فيه‪:‬‬

‫‪ -2‬التسجيل المحاسبي لالهتالك‪:‬‬

‫يسجل االهتالك مهمها كانت الطريقة المتبعة كمايلي‪:1‬‬

‫‪ -3‬خسارة قيمة التثبيتات‪:‬‬

‫تعرف خسارة القيمة على أنها فائض القيمة المحاسبية ألصول عن قيمتها المقابلة للتحصيل (المادة‬
‫‪ 07-112‬من النظام المالي المحاسبي) أما المادة ‪ 09-112‬من النظام المالي المحاسبي تنص على‬
‫مراجعة خسارة القيمة المسجلة بالنسبة لكل تثبيت وهذا بهدف زيادة قيمة الخسارة أوتخفيضها تبعا لتطور‬
‫القيمة القابلة للتحصيل لتثبيت المعني‪.2‬‬

‫أمينة بوثلجة‪ ،‬التسيير المالي والمحاسبي أعمال نهاية السنة وفق النظام المحاسبي المالي‪ ،SCF‬الصفحات الزرقاء‪ ،2016 ،‬ص‪.32‬‬ ‫‪1‬‬

‫المرجع نفسه‪ ،‬ص ص‪.35-33‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪7‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫خسارة القيمة = القيمة القابلة للتحصيل ‪ -‬القيمة المحاسبية الصافية‬

‫صافي سعر البيع = ثمن البيع ‪ -‬تكاليف الالزمة إلتمام عملية البيع‬

‫‪ -‬القيمة العادلة أو ثمن البيع الصافي لألصل‪ :‬المبلغ الممكن الحصول عليه من من بيع أي أصل‬
‫عند إبرام أية معاملة ضمن ظروف المنافسة العادية بين أطراف على علم تام ودراية وتراضي مع طرح‬
‫منه تكاليف الخروج‪.‬‬

‫‪ -‬القيمة النفعية‪ :‬هي القيمة المحينة لتقدير سيولة األموال المستقبلية المنتظرة من استعمال األصل‬
‫بشكل متواصل والتنازل عنه في نهاية مدة اإلنتفاعية‪.‬‬

‫أما التسجيل المحاسبي لخسارة القيمة يكون كمايلي‪:‬‬

‫أما تسوية حساب خسارة القيمة يكون كمايلي‪:‬‬

‫‪ -1-3‬زيادة خسارة القيمة‪:‬‬

‫‪8‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -2-3‬استرجاع جزء أوكل خسارة القيمة‪:‬‬

‫عند إثبات خسارة قيمة لتثبيت ما‪ ،‬فإن ذلك يؤثر على مخطط اهتالك هذا التثبيت بحيث يجب تعديله‬
‫بالنسبة للمدة المتبقية‪ ،‬وذلك بحساب أقساط اهتالك جديدة للمدة المتبقية انطالقا من المبلغ القابل‬
‫لالهتالك بعد خسارة القيمة المسجلة‪.‬‬
‫‪ -4‬التنازل عن التثبيتات‪:‬‬

‫‪ -1-4‬في حالة الفائض في القيمة‪:‬‬

‫في حالة فائض قيمة يجعل حـ ‪ 462‬أو حـ‪ 512/‬مدينا بسعر البيع كما يجعل حـ‪ 281/‬مدينا‬
‫باالهتالك المتراكم إلى غاية تاريخ التنازل‪ .‬وكذا حـ‪ 291/‬مدينا بمجموع خسائر القيمة المطبقة على‬
‫التثبيت المتنازل عنه‪ ،‬وفي المقابل يجعل حساب التثبيت المعني دائنا بالقيمة األصلية للتثبيت‪ ،‬وحـ‪752/‬‬
‫‪1‬‬
‫دائنا بفائض القيمة الناتجة عن العملية ومنه‪:‬‬

‫فائض القيمة (حـ‪ =)752/‬سعر البيع‪(+‬حـ‪+281/‬حـ‪ -)291/‬القيمة األصلية (حـ‪)21/‬‬

‫أمينة بوثلجة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.52-49‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪9‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -2-4‬في حالة نقص في القيمة‪:‬‬

‫في حالة ناقص قيمة يجعل حـ‪ 462/‬أو حـ‪ 512/‬مدينا بسعر البيع كما يجعل حـ‪ 281/‬مدينا باالهتالك‬
‫المتراكم إلى غاية تاريخ التنازل‪ .‬وكذا حـ‪ 291/‬مدينا بمجموع خسائر القيمة المطبقة على التثبيت‬
‫المتنازل عنه‪ ،‬وفي المقابل يجعل حساب التثبيت المعني دائنا بالقيمة األصلية للتثبيت‪ ،‬وذلك باستبدال‬
‫‪2‬‬
‫حـ‪ 752/‬بالحساب ‪ 652‬و جعله في الجانب المدين بمبلغ ناقص القيمة وعليه فإن نسجل القيد التالي‪:‬‬

‫ناقص القيمة (حـ‪ =)652/‬مبلغ البيع‪(+‬حـ‪+281/‬حـ‪ -)291/‬القيمة األصلية (حـ‪)21/‬‬

‫المرجع نفسه‪ ،‬ص ص‪.52-49‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪10‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫تسوية حسابات الزبائن‪:‬‬ ‫‪.III‬‬

‫يمثل رصيد حساب الزبائن ديونهم اتجاه المؤسسة متضمنة الرسم الناشئ عن عمليات البيع بأجل‪،‬‬
‫يصنف الزبائن إلى‪:1‬‬
‫‪ -‬زبائن عاديون‪ :‬هم الزبائن الذي يتوقع منهم تسديد ديونهم بشكل عادي وفي آجالها‪.‬‬
‫‪ -‬زبائن مشكوك فيهم‪ :‬هم العمالء الذين يتوقع أن ال يسددوا جزءا أو كل الدين المستحق عليهم وعليه‬
‫يجب أن تكون هنا معالجة لهذا الصنف‬
‫‪ -‬زبائن معدومين‪ :‬هم الزبائن الذين ليس لهم القدرة على دفع كل ديونهم أوجزء منها بسبب إفالس‬
‫نهائي‪.‬‬

‫‪ -1‬تسوية حسابات العمالء التي لها رصيد دائن‪ :‬في الحاالت العادية يكون رصيد العمالء مدين‪،‬‬
‫لكن توجد وأن نجد أن رصيد أحد العمالء دائنا فهذا يعني أن الحساب تحول من أصول إلى خصوم‪،‬‬
‫وعليه يجب إظهار هذا الحساب ضمن الخصوم وهذا بعد دمجه في حـ ‪ 419/‬عمالء دائنون‪ ،‬وهذا‬
‫يجعل الحساب السابق دائنا‪ ،‬وفي بداية السنة الموالية نسجل قيدا معاكسا للقيد السابق‪ ،‬وبهذا يتم ترصيد‬
‫حـ‪ 419 /‬وتكون عملية التسجيل المحاسبي كالتالي‪:‬‬

‫عاشور كتوش‪ ،‬المحاسبة العامة أصول ومبادئ وآليات سير الحسابات وفق النظام المحاسبي المالي ‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ ،2011‬ص ص ‪.125-122‬‬

‫‪11‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -2‬خسائر القيمة عن حسابات الغير‪:‬‬

‫عند الجرد تتم التسوية المحاسبية لحسابات الزبائن حسب الوضعية المالية لكل زبون‪.‬‬

‫‪ -1-2‬تحويل الزبائن العاديون إلى زبائن مشكوك فيهم‪:‬‬

‫يتم ترصيد حـ‪ 411/‬إلى حـ‪ 416/‬زبائن مشكوك فبهم‪ ،‬وذلك في نهاية السنة حسب القيد‬
‫الموالي‪:‬‬

‫‪ -2-2‬تكوين مخصص خسارة القيمة للزبائن أوزيادتها‪:‬‬

‫يكون مخصص خسارة القيمة بمقدار المبلغ المحتمل عدم تسديده من طرف الزبون للمؤسسة‪،‬‬
‫تحسب هذه الخسارة على المبلغ خارج الرسم حسب القيد الموالي‪:‬‬

‫‪12‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -3-2‬انخفاض مبلغ خسارة القيمة أوإلغاؤها‪:‬‬

‫يتم تخفيض أو إلغاء خسارة القيمة عندما تصبح الخسارة المعاينة سابقا دون هدف أي أن الزبون‬
‫المشكوك فيه ويصبح قاد ار على التسديد‪ .‬ويسجل كمايلي‪:‬‬

‫‪ -4-2‬الديون المعدومة جزئيا أوكليا‪:‬‬

‫إن الدين الذي ال يستطيع الزبون المشكوك فيه تسديده بسبب صعوبة وضعيته المالية‪ ،‬يعتبر دينا‬
‫معلوما تسجله المؤسسة ضمن األعباء ويالحظ هنا حالتين‪:‬‬

‫‪ -‬حالة الخسارة الحقيقية أكبر من الخسارة المتوقعة‪ :‬إذا كان المبلغ المسدد من طرف الزبون أقل من‬
‫قيمة الفرق بين الدين والمخصص فإن هذه القيمة تعتبر دين معلوم ويسجل في حـ ‪ 654/‬خسائر عن‬
‫حسابات دائنة غير قابلة للتحصيل‪ .‬تتم المعالجة المحاسبية للديون المعدومة كالتالي‪:‬‬

‫‪13‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -‬حالة الخسارة الحقيقية أصغر من الخسارة المتوقعة‪ :‬إذا كان المبلغ المسدد من طرف الزبون أكبر‬
‫من قيمة الفرق بين الدين والمخصص فإن هذه القيمة الزائدة تعتبر إيراد ويسجل في حـ ‪ 785/‬استرجاعات‬
‫االستغالل عن خسائر القيمة والمؤونات ‪ -‬األصول الجارية تتم المعالجة المحاسبية للديون المعدومة‬
‫كالتالي‪:‬‬

‫‪14‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ .IV‬تسوية حسابات المخزونات والحسابات األخرى‪:‬‬

‫‪-1‬جرد المخزونات‪:‬‬
‫يقصد بمجرد المخزون مختلف األنشطة التي تتعلق بحصر أوعد أوقياس الكميات الموجودة في‬
‫المخازن من أصناف المواد المختلفة وتسجيل نتائج هذا الحصر أوالقياس في السجالت المتخصصة‬
‫لذلك من أجل تسهيل اتخاذ الق اررات اإلدارية فيما يتعلق بالنتائج التي تسفر عنها تلك العملية وتكون‬
‫مهمة الجرد ضمن االختصاصات الرئيسية للجهة المسؤولة عن مراقبة المخزون حيث تتولى تحديد‬
‫إجراءات الجرد ومواعيد تسديده وكذا تزويد الجهات المتخصصة بالمعلومات التي تفيد في اتخاذ الق اررات‬
‫على ضوء النتائج التي تسفر عنه‪.1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ -2‬طرق تقييم المخزونات‪ :‬تقيم المخزونات بالطريقة التالية‪:‬‬
‫‪ -‬تقيم البضاعة والمواد واللوازم بتكلفة الشراء‪ :‬التي تشمل سعر الشراء مضافا إليه مصاريف النقل‬
‫والرسوم الجمركية وبصفة عامة جميع المصاريف المدفوعة للغير إليصال هذه المنتجات إلى المؤسسة‬
‫‪ -‬تقيم المنتجات الوسيطة والمنتجات واألشغال قيد التنفيذ والمنتجات التامة الصنع‪ :‬بتكلفة اإلنتاج التي‬
‫تشمل تكلفة شراء المواد واللوازم الداخلة في الصنع مضافا إليها كل التكاليف المباشرة وغير المباشرة‬
‫األخرى التي تحملتها المؤسسة لتصنيع هذه المنتجات‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ -3‬تسوية حسابات المخزون في نهاية السنة‪ :‬يتم ذلك وفقا لمايلي‪:‬‬
‫‪ -1-3‬تسوية الفارق العادي في المخزون بين الجرد المادي والجرد المحاسبي في نهاية السنة‪ :‬في‬
‫حالة تطبيق الجرد الدائم وإذا ما تبين في نهاية السنة أن الجرد المادي كان مغاي ار للجرد المحاسبي وفي‬
‫حالة اعتبار الفارق بين الجردين فارقا عاديا فإن تسوية هذا الفارق تتم كالتالي‪:‬‬

‫محمد علي أحمد السيدية‪ ،‬محاسبة التكاليف دراسة نظرية وإجراءات تطبيقية‪ ،‬دار زهران للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2010 ،‬ص‪.122‬‬ ‫‪1‬‬

‫عبد الرحمن عطية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.141‬‬ ‫‪2‬‬

‫المرجع نفسه‪ ،‬ص ص‪.144-141‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪15‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -1-1-3‬الجرد المادي أكبر من الجرد المحاسبي للمخزون‪ :‬هذه الحالة تم تسويتها بالقيد التالي‪:‬‬
‫‪N /12/31‬‬
‫‪ 30‬حـ‪ /‬مخزون بضاعة‬
‫‪ 31‬حـ‪ /‬مواد و لوازم‬
‫‪ 32‬حـ‪ /‬تموينات أخرى‬
‫‪ 35‬حـ‪ /‬منتجات‬
‫‪ 60‬حـ‪ /‬مشتريات بضاعة مباعة‬
‫‪ 61‬حـ‪ /‬مواد مستهلكة‬
‫‪ 72‬حـ‪ /‬إنتاج بالمخزن‬
‫تسوية الفارق بين الجرد المادي والمحاسبي‬

‫‪ -2-1-3‬الجرد المادي أقل من الجرد المحاسبي للمخزون‪ :‬تتم تسوية الفارق بتسجيل قيد معاكس‬
‫للقيد أعاله‪.‬‬
‫‪ -2-3‬تسوية الفارق غير العادي في المخزون بين الجرد المادي والجرد المحاسبي‪ :‬في حالة اعتبار‬

‫الفارق في المخزون فرقا غير عاديا يتم تسويته كالتالي‪:‬‬

‫‪ -1-2-3‬الجرد المادي أقل من الجرد المحاسبي‪ :‬في هذه الحالة يكون الحساب ‪ 657‬حـ‪ /‬أعباء‬
‫استثنائية للتسيير الجاري مدينا بالفارق وحساب المخزون المعني دائنا‪.‬‬
‫‪ -2-2-3‬الجرد المادي للمخزون أكبر من الجرد المحاسبي‪ :‬في هذه الحالة يكون المخزون المعني‬
‫مدينا والحساب ‪ 757‬حـ‪ /‬نواتج استثنائية عن عمليات التسيير دائنا‪.‬‬
‫‪ -4‬خسائر القيمة عن المخزونات‪:‬‬
‫في نهاية السنة وإذا كان سعر البيع لبعض عناصر المخزون أقل من تكلفة شرائها أوتكلفة إنتاجها فإن‬
‫على المؤسسة أن تكون مؤونة تعرف خسائر قيمة المخزون إن هدف هذه المؤونة ( خسائر القيمة) هو‬
‫تغطية أية خسارة قد تتحقق إذا ما تم في السنة الموالية بيع المخزون المعني بسعر يقل عن تكلفته‬
‫ولتكوين خسارة قيمة المخزون يجعل ‪ 685‬حـ‪ /‬مخصصات اهتالك ومؤونة وخسائر القيمة األصول‬
‫الجارية مدينا وحـ‪ 39/‬خسائر قيمة المخزون أوأحد فروعه دائنة‪ .‬بعد بيع البضاعة أو المنتجات التي‬
‫كونت ألجلها خسارة قيمة فإنه يتم ترصيد هذه المؤونة (خسارة القيمة) وهذا يجعل الحساب ‪ 39‬مدينا‬
‫‪1‬‬
‫(وهذا يرصد) وحساب المخزون المعني دائنا‪.‬‬

‫عبد الرحمن عطية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.147‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪16‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -5‬تسوية الحسابات األخرى‪:‬‬

‫تعتبر الحسابات األخرى )المبيعات المشتريات األعباء وااليرادات( عمليات ناشئة أساسا على قيام المؤسسة‬
‫بعالقات خارجية مع المتعاملين معها) الموردون و العمالء) وذلك من خالل عمليتي البيع والشراء باإلضافة‬
‫إلى األعباء واإليرادات المعاينة مسبقا‪ ،‬كمايلي‪:2‬‬
‫‪ -1-5‬تسوية حسابات المشتريات‪:‬‬
‫‪ -‬استالم الفاتورة دون استالم البضاعة أوالمواد واللوازم‪ :‬في هذه الحالة تكون المؤسسة قد استلمت‬
‫الفاتورة الخاصة بالمشتريات ولم تستلم المخزونات‪ ،‬رصيد حساب ‪ 38‬يكون مدين وتتم تسويته في هذه‬
‫الحالة‪:‬‬
‫المبلغ‬ ‫رقم الحساب‬
‫البيان‬
‫دائن‬ ‫مدين‬ ‫دائن‬ ‫مدين‬

‫‪............N/12/31...........‬‬
‫‪xxxxx‬‬ ‫المخزونات الخارجية‬ ‫‪37‬‬
‫‪xxxxx‬‬ ‫مشتريات‬ ‫‪38‬‬

‫ترصيد حساب المشتريات المدين‬

‫‪ -‬استالم البضاعة أو المواد واللوازم دون فاتورة‪ :‬في هذه الحالة تكون المؤسسة قد استلمت المخزونات‬
‫ولم تستلم الفاتورة الخاصة بها‪ ،‬رصيد‪ 38‬يكون دائنا وتتم تسويته كمايلي‪:‬‬
‫المبلغ‬ ‫رقم الحساب‬
‫البيان‬
‫دائن‬ ‫مدين‬ ‫دائن‬ ‫مدين‬

‫‪............N/12/31...........‬‬
‫‪xxxxx‬‬ ‫مشتريات‬ ‫‪38‬‬
‫‪xxxxx‬‬ ‫موردون‪-‬الفواتير التي لم تصل إلى صاحبها‬ ‫‪408‬‬

‫ترصيد حساب المشتريات الدائن‬

‫أمينة بوثلجة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.165-160‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪17‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -2-5‬تسوية حسابات المبيعات‪:‬‬

‫‪ -‬تسليم الفاتورة دون تسليم البضاعة‪:‬‬
‫المبلغ‬ ‫رقم الحساب‬
‫البيان‬
‫دائن‬ ‫مدين‬ ‫دائن‬ ‫مدين‬

‫‪............N/12/31...........‬‬
‫‪xxxxx‬‬ ‫بضاعة مستهلكة‬ ‫‪681‬‬
‫‪xxxxx‬‬ ‫بضاعة‪-‬مواد أولية ‪-‬تموينات‬ ‫‪32-31‬‬

‫‪ -‬تسليم البضاعة دون تسليم الفاتورة‪:‬‬

‫المبلغ‬ ‫رقم الحساب‬
‫البيان‬
‫دائن‬ ‫مدين‬ ‫دائن‬ ‫مدين‬

‫‪............N/12/31...........‬‬
‫‪xxxxx‬‬ ‫المنتجات التي لم تعد فواتيرها بعد‬ ‫‪418‬‬
‫‪xxxxx‬‬ ‫مبيعات بضاعة‬ ‫‪700‬‬

‫‪ -3-5‬تسوية األعباء واإليرادات المثبتة مسبقا‪:‬‬

‫تتعلق باألعباء التي تحملتها المؤسسة وااليرادات التي تحصلت عليها خالل الدورة لكنها ال ترتبط بها‬
‫كليا أو جزئيا لذلك وعمال باستقاللية الدورات المحاسبية يجب أن يتم في نهاية الدورة إلغاء العبء الذي ال‬
‫يرتبط بالدورة بترصيد حساب العبء المعني وجعله دائنا مقابل الحساب ‪ 486‬أعباء مثبتة مسبقا مدينا‪،‬‬
‫ومن جهة أخرى إلغاء اإليراد الذي ال يرتبط بالدورة بترصيد حساب اإليراد المعني وجعله مدينا مقابل حساب‬
‫‪487‬إيرادات مثبتة مسبقا دائنا وعند افتتاح الدورة الجديدة يتم عكس القيد‪.‬‬

‫‪18‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ .V‬دراسة حالة‪:‬‬
‫من الدفاتر المحاسبية لمؤسسة الهضاب بتاريخ ‪ 2021/12/31‬بعد الجرد تم استخراج المعلومات التالية‪:‬‬
‫‪ -1‬التثبيتات العينية‪:‬‬
‫‪ -‬خسارة القيمة تم معاينتها في ‪ 2020/12/31‬بقيمة ‪35000‬دج‪.‬‬
‫‪ -‬قسط االهتالك السنوي بعد حدوث خسارة القيمة ‪790000‬دج‬
‫‪ -‬تاريخ التنازل في ‪ 2021/09/30‬على الحساب (لم يسجل المحاسب عملية التنازل)‪.‬‬
‫‪ -‬حققت المؤسسة ناقص قيمة بـ‪72500‬دج‪.‬‬
‫‪ ‬المطلوب‪:‬‬
‫‪ -‬حساب المبلغ القابل لالهتالك لمعدات النقل‪.‬‬
‫‪ -‬إعداد مخطط اهتالك معدات النقل إلى غاية تاريخ التنازل‪.‬‬
‫‪ -‬حساب ثمن التنازل الناتج عن عملية بيع معدات النقل‪.‬‬
‫‪ -‬تسجيل قيد التنازل بتاريخ ‪.2021/12/31‬‬
‫‪ -2‬الزبائن والحسابات الملحقة‪:‬‬
‫تم تلخيص وضعية الزبائن في الجدول الموالي‪:‬‬
‫التحصيالت خالل‬ ‫خسارة القيمة في‬ ‫مبلغ الدين‬
‫الوضعية في ‪2021/12/31‬‬ ‫الزبائن‬
‫سنة ‪2021‬‬ ‫‪2021/12/31‬‬ ‫(‪)TTC‬‬
‫‪40000‬دج بنسبة‬
‫سيتم تحصيل كل الديون‬ ‫‪95200‬دج‬ ‫؟‬ ‫المؤسسة (‪)A‬‬
‫‪%25‬‬
‫إفالس مؤكد ومبلغ الرسم على‬
‫القيمة المضافة المرصد قيمته‬ ‫‪190400‬دج‬ ‫ال توجد‬ ‫؟‬ ‫المؤسسة (‪)B‬‬
‫‪38000‬دج‬
‫‪ ‬المطلوب‪:‬‬
‫‪ -‬حساب مبلغ الدين متضمن الرسم للزبائن‪.‬‬
‫‪ -‬معالجة الزبائن محاسبيا بتاريخ ‪.2021/12/31‬‬
‫‪ -‬إظهار حسابات الزبائن في الميزانية الختامية بتاريخ ‪ 2021/12/31‬علما أن رصيد حساب الزبائن‬
‫والحسابات الملحقة في ميزان المراجعة قبل الجرد لسنة ‪ 2021‬قيمته ‪357000‬دج‪.‬‬
‫‪ -‬حدد المدة المتوسطة لتحصيل الزبائن ثم علق على الوضعية المالية للمؤسسة مع العلم أن‪:‬‬
‫➢ الزبائن و الحسابات الملحقة في بداية السنة ‪ 2021/01/02‬بقيمة ‪281000‬دج‪.‬‬

‫‪19‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫➢ الزبائن والحسابات الملحقة في نهاية السنة ‪ 2021/12/31‬بقيمة ‪119000‬دج‪.‬‬

‫➢ المبيعات السنوية خالل سنة ‪ 2021‬بقيمة ‪2000000‬دج‪.‬‬
‫➢ المدة المتوسطة لتسديد ديون الموردين ‪ 50‬يوما‪.‬‬
‫➢ معدل الرسم على القيمة المضافة ‪ %19‬والتحصيالت تم تسجيلها في الدفتر اليومي خالل سنة‬
‫‪.2021‬‬
‫‪ -‬يسجل محاسب المؤسسة عملية دخول وخروج المنتجات المصنعة باستعمال وصوالت الدخول والخروج‬
‫حسب التسلسل الزمني للعملية‪ ،‬والجدول التالي يوضح معلومات متعلقة بمنتجات المؤسسة‪:‬‬
‫القيمة السوقية‬ ‫في‬ ‫الجرد المادي‬ ‫الجرد المحاسبي‬
‫طبيعة فرق الجرد‬ ‫المخزونات‬
‫في ‪2021/12/31‬‬ ‫‪2021/12/31‬‬ ‫في ‪2021/12/31‬‬
‫المنتجات‬
‫‪ 637000‬دج‬ ‫‪ %60‬مبرر‬ ‫‪ 640000‬دج‬ ‫‪ 650000‬دج‬
‫المصنعة‬

‫‪ ‬المطلوب‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد الطريقة التي تستخدمها المؤسسة في إدراج مخزوناتها‪.‬‬
‫‪ -‬تسجيل قيود التسوية بتاريخ ‪ 2021/12/31‬مع تبرير العمليات الحسابية‪ ،‬إذا علمت أن المنتجات‬
‫المصنعة شكلت لها خسارة قيمة بتاريخ ‪ 2021/12/31‬بقيمة ‪5000‬دج‪.‬‬
‫‪ ‬توجيهات للحل‪:‬‬
‫‪ -1‬التثبيتات العينية‪:‬‬
‫‪ -‬حساب المبلغ القابل لالهتالك لمعدات النقل‪:‬‬
‫‪-‬حساب معدل االهتالك الخطي‪:‬‬
‫‪T=100/N=100/5=20%‬‬
‫‪ -‬حساب القيمة الصافية المحاسبية لسنة ‪:2020‬‬
‫‪A2020 =VNC2020 /m‬‬
‫‪VNC2020 = A2020 x m=790000x3.5=2765000 DA‬‬

‫‪ -‬انطالقا من القيمة الصافية المحاسبية يحسب المبلغ القابل لالهتالك‪:‬‬

‫‪VNC2020 = MA- ∑ A‬‬ ‫‪–PV2020‬‬
‫‪2020‬‬
‫‪2765000=MA-Max0.2x1.5-35000‬‬
‫‪MA =2800000/0.7=4000000 DA‬‬
‫‪20‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -‬إعداد مخطط اهتالك معدات النقل إلى غاية تاريخ التنازل‪:‬‬

‫‪ -‬حساب قسط االهتالك المكمل لسنة ‪:2019‬‬

‫‪A2019 =Ma * t*(n/2)=4000000*0.2*0.5=400000 DA‬‬

‫‪ -‬حساب قسط االهتالك المكمل لسنة ‪:2020‬‬

‫‪A2020 = Ma * t =4000000*0.2=800000 DA‬‬

‫‪VNC‬‬ ‫‪PV‬‬ ‫‪∑ An‬‬ ‫‪An‬‬ ‫‪MA‬‬ ‫‪N‬‬

‫‪3600000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪400000‬‬ ‫‪400000‬‬ ‫‪4000000‬‬ ‫‪2019‬‬

‫‪2765000‬‬ ‫‪35000‬‬ ‫‪1200000‬‬ ‫‪800000‬‬ ‫‪4000000‬‬ ‫‪2020‬‬
‫‪2172500‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1792500‬‬ ‫‪592500‬‬ ‫‪2765000‬‬ ‫‪2021‬‬

‫‪ -‬حساب قسط االهتالك المكمل لسنة التنازل‪:‬‬

‫‪A2021 = (2765000/3.5)x(9/12)= 592500 DA‬‬

‫‪ -‬حساب ثمن التنازل الناتج عن بيع معدات النقل‪:‬‬

‫نتيجة التنازل = مبلغ البيع‪ +‬االهتالك المتراكم‪+‬خسارة القيمة السابقة‪ -‬خاسرة القيمة األصلية‬
‫‪ =72500-‬مبلغ البيع ‪4000000-35000+1792500+‬‬
‫مبلغ البيع=‪ 2100000=72500-2172500‬دج‬
‫‪ -‬تسجيل قيد عملية التنازل عن معدات النقل بتاريخ ‪:2021/12/31‬‬
‫‪............2021/12/31...........‬‬
‫‪592500‬‬ ‫م لالهتالك والمؤونات وخسائر ق‪-‬أغ ج‬ ‫‪681‬‬
‫‪592500‬‬ ‫اهتالك معدات نقل‬ ‫‪28182‬‬

‫إثبات قسط االهتالك المكمل لمعدات النقل‬

‫‪............2021/12/31...........‬‬
‫‪2100000‬‬ ‫الحسابات الدائنة عن عمليات التنازل عن التثبيتات‬ ‫‪462‬‬
‫‪1792500‬‬ ‫اهتالك معدات النقل‬ ‫‪28182‬‬
‫‪35000‬‬ ‫‪29182‬‬
‫خسائر القيمة عن معدات النقل‬
‫‪72500‬‬ ‫‪652‬‬
‫نواقص القيمة عن خروج األصول المثبتة غير المالية‬
‫‪4000000‬‬ ‫معدات النقل‬ ‫‪2182‬‬

‫إثبات عملية التنازل عن معدات النقل‬

‫‪21‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -2‬الزبائن والحسابات الملحقة‪:‬‬

‫‪ -‬حساب مبلغ الدين متضمن الرسم للزبائن‪:‬‬
‫‪ -‬الزبون المؤسسة (‪:)A‬‬
‫انطالقا من خسارة القيمة السابقة‪:‬‬
‫مبلغ الدين متضمن الرسم =‪190400=1.19x0.25/40000‬دج‬
‫مبلغ الرصيد متضمن الرسم =‪95200=95200-190400‬دج‬
‫‪............2021/12/31...........‬‬
‫‪40000‬‬ ‫خسارة القيمة عن حسابات الزبائن‬ ‫‪491‬‬
‫‪40000‬‬ ‫استرجاعات االستغالل عن خسارة القيمة والمؤونات‬ ‫‪785‬‬

‫إلغاء خسارة القيمة للزبون المؤسسة (‪)A‬‬

‫‪............2021/12/31...........‬‬
‫‪95200‬‬ ‫الزبائن‬ ‫‪411‬‬
‫‪95200‬‬ ‫الزبائن المشكوك فيهم‬ ‫‪416‬‬

‫تحويل الزبون المؤسسة (‪ )A‬إلى زبون عادي‬

‫‪ -‬الزبون المؤسسة (‪:)B‬‬

‫انطالقا من نبلغ الرسم على القيمة المضافة المرصد‪:‬‬
‫مبلغ الرسم على القيمة المضافة=مبلغ الرصيد خارج الرسم‪0.19 x‬‬
‫مبلغ الرصيد خارج الرسم = ‪200000=0.19/38000‬دج‬
‫مبلغ الرصيد متضمن الرسم ‪238000=1.19 x200000‬دج‬
‫مبلغ الرصيد متضمن الرسم= ‪428400=190400/238000‬دج‬
‫حساب ‪200000=654‬دج في هذه الحالية يرصد حساب الزبون قيد التسوية بتاريخ ‪2021/12/31‬‬
‫كمايلي‪:‬‬

‫‪............2021/12/31...........‬‬
‫‪200000‬‬ ‫خسائر عن حسابات دائنة غير قابلة للتحصيل‬ ‫‪654‬‬
‫‪38000‬‬ ‫‪4457‬‬
‫الرسم على القيمة المضافة المحصل‬
‫‪238000‬‬ ‫الزبائن‬ ‫‪411‬‬

‫‪22‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫ترصيد حساب الزبون المؤسسة (‪)B‬‬

‫‪ -‬إظهار حسابات الزبائن في الميزانية الختامية بتاريخ ‪:2021/12/31‬‬

‫رصيد حساب ‪119000=238000-95200-95200/357000=41‬دج‬
‫المبالغ الصافية‬ ‫االهتالكات وخ القيمة‬ ‫المبالغ اإلجمالية‬ ‫األصول‬
‫‪119000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪119000‬‬ ‫الزبائن والحسابات الملحقة‬

‫‪ -‬حساب المدة المتوسطة لتحصيل ديون الزبائن والتعليق على الوضعية المالية للمؤسسة‪:‬‬
‫➢ حساب المدة المتوسطة لتحصيل ديون الزبائن‪:‬‬
‫متوسط ديون الزبائن والحسابات الملحقة = (الزبائن والحسابات الملحقة في بداية السنة نهاية السنة)‪=2/‬‬
‫(‪200000=2/400000=2/)119000+281000‬دج‬
‫معدل دوران ديون الزبائن= المبيعات السنوية‪/‬متوسط ديون الزبائن والحسابات الملحقة‬
‫معدل دوران ديون الزبائن=‪10 =200000/2000000‬دورات‬
‫المدة المتوسطة لتحصيل ديون الزبائن=‪/360‬معدل دوران ديون الزبائن‬
‫المدة المتوسطة لتحصيل ديون الزبائن= ‪ 36=10/360‬يوما‬
‫➢ التعليق على الوضعية المالية‪:‬‬
‫المدة المتوسطة لتحصيل ديون الزبائن أقل من المدة المتوسطة لتسديد ديون الموردين أي يوجد هامش‬
‫من الزمن يسمح للمؤسسة بالوفاء بالتزاماتها تجاه مورديها‪.‬‬

‫‪ -3‬المخزونات‪:‬‬
‫‪ -‬طريقة الجرد المتبعة من طرف المؤسسة هي طريقة الجرد الدائم من خالل متابعة حركة دخول وخروج‬
‫المنتجات المصنعة من المخزن‪.‬‬

‫‪23‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬دراسة حالة أعمال نهاية السنة في المؤسسة‬

‫‪ -‬تسجيل قيود التسوية بتاريخ ‪:2021/12/31‬‬

‫فرق الجرد=‪ 10000-=650000-640000‬دج‬
‫‪............2021/12/31...........‬‬
‫‪6000‬‬ ‫تغيرات المخزونات من المنتجات المصنعة‬ ‫‪724‬‬
‫‪6000‬‬ ‫فارق التقييم عن األصول المالية‪-‬فوائض القيمة‬ ‫‪785‬‬

‫فرق الجرد سالب مبرر‬

‫‪............2021/12/31...........‬‬
‫‪4000‬‬ ‫األعباء االستثنائية للتسيير الجاري‬ ‫‪675‬‬
‫‪4000‬‬ ‫المنتجات المصنعة‬ ‫‪355‬‬

‫فرق الجرد سالب غير مبرر‬

‫خسارة القيمة بتاريخ ‪ 5000=2021/12/31‬دج‬

‫خسارة القيمة بتاريخ ‪ 3000= 637000- 640000= 2021/12/31‬دج‬
‫الفائض في مبلغ خسارة القيمة بـ ‪2000- =5000-3000‬دج‬

‫‪............2021/12/31...........‬‬
‫‪2000‬‬ ‫خسارة القيمة عن المنتجات المصنعة‬ ‫‪3955‬‬
‫‪2000‬‬ ‫استرجاعات االستغالل عن خسارة القيمة والمؤونات‬ ‫‪785‬‬

‫فرق الجرد سالب مبرر‬

‫‪24‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫مدخل إلى القيمة والتقييم المالي‪:‬‬ ‫‪.I‬‬

‫‪ – 1‬مفاهيم أساسية حول القيمة‪:‬‬
‫‪ -1-1‬تعريف القيمة‪:‬‬
‫يختلف مفهوم القيمة من القيمة االقتصادية والقيمة المحاسبية والقيمة المالية ويمكن توضيح ذلك‬
‫كمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬ارتبط مفهوم القيمة بعدة جوانب‪ ،‬الجانب األول يعكس وجهة نظر المستهلك الذي يركز على القيمة‬
‫اإلستعمالية‪ ،‬هذه األخيرة تتمثل في المنفعة أو اإلشباع الذي يمكن تحقيقه من استخدام السلعة أو الخدمة‪،‬‬
‫فهي تختلف من شخص آلخر‪ ،‬وهذا ما يعكس الجانب الذاتي للقيمة‪ ،‬أما الجانب الثاني فيعكس وجهة نظر‬
‫المنتج‪ ،‬الذي يركز على التكاليف الضرورية للحصول على السلعة أو الخدمة وهو مايعكس الجهد المبذول‪،‬‬
‫ويتمثل الجانب الثالث في القيمة التبادلية التي تعكس التفاعل بين جوانب العرض والطلب في السوق‪.1‬‬
‫‪ -‬لقد عالج الفكر المحاسبي مفهوم القيمة من خالل تصنيف ما أورده الفكر المحاسبي في مجال القياس‬
‫المحاسبي للقيم إلى مدخلين رئيسيين يحتوي كل منهما على أكثر من طريقة يتم اتخاذها كأساس للقياس‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫كمايلي‪:‬‬
‫➢ مدخل التكلفة في القياس المحاسبي ‪:‬يعتمد هذا المدخل في تقييم على أساس التكاليف التي تم‬
‫إنفاقها للحصول على األصل‪/‬الخصم‪ ،‬وذلك بتكلفة الحيازة للعناصر المحصل عليها من خارج‬
‫المؤسسة‪ ،‬وتكلفة اإلنتاج للعناصر المنتجة بواسطة إمكانيات المؤسسة نفسها‪ ،‬وذلك باستخدام‬
‫أسلوبين هما‪ :‬طريقة التكلفة التاريخية‪ ،‬طريقة التكلفة التاريخية المعدلة‪.‬‬
‫➢ مدخل القيمة في القياس المحاسبي ‪:‬يعتمد مدخل القيمة في تقييم للمؤسسات على أساس مفهوم‬
‫القيمة في عملية التقييم المحاسبي‪ ،‬وذلك من خالل طرق القياس اآلتية ‪:‬طريقة التكلفة االستبدالية‬
‫الجارية‪ ،‬طريقة محاسبة التحديث المستمر‪ ،‬طريقة الدخل المتوقع‪.‬‬
‫‪ -‬يرجع الفضل في ظهور مفهوم القيمة الذي يعد أساس النظرية المالية إلى االقتصادي ‪John Bur‬‬
‫‪Wiliams‬سنة ‪ ، 1938‬حيث بين أن قيمة أي أصل (مادي أو مالي) تتحدد انطالقا من قيمة جميع‬

‫فراح خالدي‪ ،‬مطبوعة مستوفاة لمقياس التقييم المالي للمؤسسة‪ -‬محاضرات مدعمة بمسائل تدريبية‪ ، -‬مطبوعة بيداغوجية‪ ،‬جامعة العربي‬ ‫‪1‬‬

‫بن مهيدي‪ ،‬أم البواقي‪ ،‬دون سنة نشر‪ ،‬ص ‪.09‬‬

‫هواري سويسي ‪ ،‬تقييم المؤسسة ودورها في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية بالجزائر‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه‪ ،‬منشورة‪،‬‬ ‫‪2‬‬

‫جامعة الجزائر‪ ،2008 ،‬ص ‪.22‬‬

‫‪26‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫التدفقات المالية المقدرة التي يطرحها هذا األصل‪ .‬وتعود أصول هذه الفكرة إلى أعمال االقتصادي‬
‫‪Irving Fisher‬الذي وضع سنة ‪ 1907‬أسس تحليل القيمة المالية التي تعتبر ركيزة نظرية االستثمار‪.‬‬
‫وما ينبغي اإلشارة إليه‪ ،‬هو أن أحد لم يسبق االقتصادي ‪ John Bur Wiliams‬تطوير المفهوم بشكله‬
‫الكامل وخاصة عند تحديد القيمة الجوهرية للسهم عن طريق ما يعرف بنموذج استحداث توزيعات‬
‫األرباح‪ ،‬والذي أدخلت عليه تحسينات من طرف ‪ M.J.Gordon‬و ‪E.Shapiro‬في ‪1956‬حيث‬
‫أصبحت قيمة السهم بمقتضاها تساوي مجموع توزيعات األرباح المستحدثة مضافا إليها معدل نمو‬
‫األرباح‪ .‬كما نجد أنه ابتداء من سنة ‪1958‬تاريخ ظهور مقال ‪ Modigliani et Miler‬حول تكلفة‬
‫رأس المال‪ ،‬مالية المؤسسة ونظرية االستثمار الذي يعتبر ثورة في مجال مالية المؤسسة حيث بدأت‬
‫النظرية المالية تدرس بشكل عام وبدقة أكثر موضوع تأثير الق اررات المالية على قيمة المؤسسة‪ ،‬حيث‬
‫تمت دراسة نوعين من الق اررات المالية في تأثيرها على قيمة المؤسسة عالوة على ق اررات االستثمار‬
‫والمتمثلين في الهيكل المالي وسياسة توزيع األرباح‪.1‬‬

‫‪ -2-1‬أنواع القيمة‪:‬‬

‫وجدت عدة أنواع للقيمة يمكن حصرها فيمايلي‪:2‬‬

‫‪ -1-2-1‬القيمة السوقية العادلة‪ :‬تتمثل في المبلغ المعبر عنه نقدا أوبما يعادل النقد الذي يتم به‬
‫انتقال ملكية أصل ما من بائع راغب إلى مشتري راغب وتوفر لدى كل منهما معلومات معقولة عن كافة‬
‫الحقائق ذات الصلة وال يخضع أي منهما ألي نوع من اإلكراه‪.‬‬
‫‪ -2-2-1‬القيمة االستثمارية‪ :‬عبارة عن القيمة الحالية المنافع المستقبلية التابعة من أصل ما بالنسبة‬
‫لمشتري معين‪.‬‬
‫‪ -3-2-1‬القيمة الدفترية‪ :‬بالنسبة ألصل معين فهي التكلفة التاريخية ناقص االحتالل المتراكم أما‬
‫بالنسبة لمؤسسة تكون القيمة الدفترية هي مجموع القيم الدفترية لكل األصول الفردية ناقص القيمة‬
‫الدفترية للخصوم الفردية‪.‬‬
‫‪ -4-2-1‬قيمة شهرة المحل‪ :‬تعتبر شهرة المحل نوعا خاصا من األصول غير المادية ويمكن تعريفها‬
‫على أنها مجموعة الصفات غير القابلة للوزن أو القياس بدقة التي تجذب الزبائن إلى مؤسسة أعمال‬
‫معينة وهي في جوهرها تتوقع استمرار تفضيل العمالء وتشجيعهم ألي سبب من األسباب‪-5-2-1 .‬‬

‫‪ 1‬فراح خالدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.13-12‬‬

‫‪ 2‬رانية كوثر رابحي‪ ،‬إبراهيم بومزايد‪ ،‬مقاربات وطرق تقييم المؤسسات االقتصادية‪ ،‬مجلة الباحث االقتصادي‪ ،‬جامعة ‪ 20‬أوت ‪ ،1955‬سكيكدة‪،‬‬
‫العدد‪ ،2018 ،10 :‬ص ص ‪.371-370‬‬

‫‪27‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫قيمة التصفية‪ :‬وهي صافي المبالغ النقدية التي يمكن الحصول عليها عند بيع األصول مطروحا منها‬
‫الخصوم‪.‬‬
‫‪ -6-2-1‬قيمة اإلحالل‪ :‬القيمة االحاللية لألصل هي تكلفة تملك أصل جديد ذي منفعة مساوية وتقدير‬
‫التكلفة االحاللية يأخذ في االعتبار الكيفية التي سيتم بها استبدال األصل بمواد أحدث وتكنولوجيا‬
‫متطورة‪.‬‬
‫‪ -7-2-1‬قيمة النفاية أو القيمة المتبقية‪ :‬وهي المبلغ الممكن تحقيقه عند بيع األصل أو التصرف‬
‫فيه بأي صورة أخرى بعد أن يصبح عديم الفائدة للمالك الحالي ويتقرر إخراجه من الخدمة‪.‬‬

‫‪ -2‬تعريف التقييم المالي ومداخله‪:‬‬

‫يعرف تقييم المؤسسة بأنه عبارة عن عملية تهدف إلى تحديد قيمة المؤسسة والتي يمكن أن يعبر عنها‬
‫باألموال الخاصة‪ .‬والتي تحدد بصافي قيمة األصول والمتمثلة في الفرق بين قيمة األصول االقتصادية‬
‫وقيمة المديونية الصافية بعد تقييمها‪ ،‬أي قيمة الثروة المستثمرة من طرف المساهمين‪.1‬‬
‫كما عرفها مجلس معايير المحاسبة المالية األمريكية على أنها عبارة عن تخصيص أرقام لعناصر‬
‫معينة أو األحداث وفقا الضوابط معينة‪ ،‬كما يمكن اعتبارها عملية مقارنة الهدف منها الحصول على‬
‫معلومات دقيقة تؤدي إلى إمكانية تفضيل بديل على حساب أخر في حالة اتخاذ القرار‪.2‬‬
‫تتطلب إجراءات تحديد قيمة المؤسسة االهتمام بالعديد من الجوانب المتعلقة بالمؤسسة محل التقييم‪،‬‬
‫وذلك من خالل جمع مختلف المعلومات المتعلقة بها وتحليلها‪ ،‬حيث توجد ثالث مناهج أساسية وهي‪:3‬‬
‫‪ -1-2-2‬منهج األصول‪ :‬في هذا المنهج يتم تحديد قيمة المؤسسة اعتمادا على قيمة أصولها الصافية‬
‫بعد خصم التزامات‪ ،‬وهذا من خالل ما يتم عرضه في الميزانية المحاسبية والتي تكون فيها مختلف البنود‬
‫مسجلة بالقيم الدفترية مما يفرض ضرورة القيام بسلسلة من التعديالت من أجل الوصول إلى القيمة‬
‫السوقية‪ ،‬سواء ألصول المؤسسة أو التزامات‪.‬‬
‫‪ -2-2-2‬منهج الدخل‪ :‬يقوم هذا المنهج على تقييم حصة الملكية التي تعتبر استثما ار يمكن قياسه‬
‫كغيره من االستثمارات‪ ،‬حيث تحسب القيمة على افتراض أن قيمة حصة ملكية ما تساوي مجموع القيم‬
‫الحالية للمنافع االقتصادية المتوقعة المتالك تلك الحصة‪ ،‬فقيمة المؤسسة إنما تمثل دالة لثالث متغيرات‬

‫‪ 1‬رانية كوثر رابحي‪ ،‬إبراهيم بومزايد ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.371‬‬

‫ريتشارد شرويد وآخرون‪ ،‬تقييم المؤسسة‪ ،‬ترجمة خالد علي احمد كاجيجي‪ ،‬دار المريخ‪ ،‬السعوديةن ‪ ،2006‬ص ‪.01‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪ 3‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬التقييم واعادة هيكلة الشركات تحديد قيمة المنشأة‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2008 ،‬ص‪.486‬‬

‫‪28‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫أساسية‪ ،‬والمتمثلة في تدفق المنافع االقتصادية والتي غالبا تمثل بالتدفق النقدي‪ ،‬إضافة إلى إمكانية نمو‬
‫المؤسسة على المدى القصير والبعيد‪ ،‬مع ضرورة مراعاة المخاطر المرتبطة باستالم المنافع بالمبالغ وفي‬
‫األوقات المتوقعة والذي يعكسه معدل الخصم‪ ،‬ومن بين أهم الطرق التي المنيعة هذا المنهج يمكن ذكر‬
‫طريقة التدفق النقدي المخصوم إليرادات الفترة الواحدة‪ ،‬نموذج خصم أرباح األسهم‪.‬‬
‫‪ -3-2-2‬منهج السوق‪ :‬يعتبر المبدأ األساسي لهذا المدخل أن قيمة المؤسسة تتحدد من خالل‬
‫مقارنتها بمؤسسا ت معيارية ذات قيم معلومة‪ ،‬والتي تتحدد إما عن طريق تداول أوراقها المالية في‬
‫البورصة‪ ،‬أو تحديد قيمة هذه األخيرة مقدما‪ .‬وتعتبر المعلومات المالية المستخدمة من حيث نوعيتها‬
‫وكميتها أهم مؤثر في القيمة التي يتم الحصول عليها من خالل االعتماد على هذا المدخل‪ ،‬وذلك بالعمل‬
‫على استخراج مجموعة من النسب والمعايير المستخدمة في تقدير قيمة المؤسسة إنطاقا من الميزانية‬
‫المحاسبية؛ قائمة الدخل‪ ...‬الخ‪ ،‬لكن غالبا ال تكون هذه المعايير الكمية وحدها كافية إذ يتوجب العمل‬
‫على دراسة مختلف الجوانب النوعية من خالل اإلدارة ومدى نموها واتساعها وكذا خدمات المنتج‪ ،‬وهذا‬
‫من أجل تحديد قيمة المؤسسة بالدقة الالزمة‪.‬‬

‫‪29‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪ .II‬طرق التقييم المالي للمؤسسة‪:‬‬

‫‪ -1‬طرق التقييم المرتكزة على الذمة المالية‪:‬‬

‫نتناول مختلف طرق المستخدمة في تحديد قيمة المؤسسة والتي تعتمد على ما تمتلكه المؤسسة‬
‫وتضم مقاربة الذمة المالية مجموع من الطرق تمثل الصفة التاريخية وليس التقديرية‪ ،‬حيث تعتمد أساسا‬
‫على ذمة المؤسسة‪ ،‬أي ميزانيتها المحاسبية‪ ،‬وعند الحاجة المالحق‪ .‬وتتمثل في‪:1‬‬
‫‪ -1-1‬طريقة األصل الصافي المصحح‪:ANCC‬‬
‫يعرف األصل الصافي المحاسبي المصحح بالقيمة الحقيقية أو االستعمالية وتعبر هذه األخيرة عن رأس‬
‫المال الضروري الستبدال موجودات المؤسسة حسب وضعيتها الحالية‪ ،‬كما ترتكز هذه الطريقة على مبدأ‬
‫تقييم بنود الموجودات حسب القيمة السوقية لها على اعتبار أن المؤسسة محل التقييم مستمرة على العموم‬
‫في نشاطها‪.‬‬

‫القيمة المصححة للمؤسسة= قيمة صافي األصول المصححة‪ -‬قيمة الديون المصححة‬

‫‪ -2-1‬القيمة الجوهرية‪ :‬وتعرف على أنها القيمة المتعلقة بقيمة االستم اررية مقدرة بقيمة االستبدال‬
‫الحالية لألصول (الممتلكات والحقوق) التي تكون الذمة المالية للمؤسسة‪ ،‬وتتميز هذه القيمة عن األصل‬
‫الصافي المحاسبي المصحح في استقالل العناصر المكونة لها عن نمط تحويلها ووضعيتها القانونية‪،‬‬
‫وموجهة الحتياجات االستغالل بالمؤسسة‪ .‬ويمكن حساب القيمة الجوهرية انطالقا من األصول المعاد‬
‫تقييمها من منظور االستم اررية‪ ،‬مضافا إليها العناصر الضرورية لالستغالل التي ال تملكها المؤسسة‬
‫العتاد المحصل عليه بواسطة القرض اإليجاري)‪ ،‬أخذين بعين االعتبار القيمة الحالية األقساط اإليجار‬
‫والمستأجر والمستعار المتعلقة بما في جانب الخصوم‪ ،‬مع إضافة مصاريف االستثمار الضرورية‬
‫واألتعاب لتكملة وتحديد والحفاظ على المعدات‪ ،‬كما يجب استبعاد العناصر التي تملكها المؤسسة وغير‬
‫الضرورية لالستغالل‪ .‬وعليه‪ ،‬يمكن حسابها على النحو التالي‪:2‬‬

‫‪ 1‬رانية كوثر رابحي‪ ،‬إبراهيم بومزايد ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص‪.376-375‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Brilman, J. M. , Manuel d’évaluation des entreprises, Les edition d'organisation, Paris,1993 ,P93.‬‬

‫‪30‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫القيمة الجوهرية اإلجمالية = األصول اإلجمالية المعاد تقييمها من منظور االستمرارية ‪+‬‬
‫مصاريف االستثمار الضرورية لالستغالل غير المملوكة ‪ +‬مصاريف االستثمار الضرورية التكملة‬
‫وتحديد والحفاظ على المعدات ‪ -‬العناصر المملوكة غير الضرورية لالستغالل‬

‫‪ -3-1‬األموال الدائمة الضرورية لالستغالل‪ :‬يعتبر البديل الذي جاء على االنتقادات والخلط الذي‬
‫يكتنف طريقة القيمة الجوهرية خصوصا ما يتعلق بمشكل التمويل للعناصر الضرورية لالستغالل‬
‫وتتلخص فحوى هذه الطريقة في أخذها بعين االعتبار كل األموال الضرورية لالستغالل بالمؤسسة لتغطية‬
‫االحتياج في دورتي االستثمار واالستغالل وتكتب على الشكل التالي‪:1‬‬

‫األموال الدائمة الضرورية لالستغالل = القيم الثابتة لالستغالل ‪ +‬القيم الثابتة لقرض اإليجار ‪+‬‬
‫القيم الثابتة المستأجرة والمستعارة ‪ +‬االحتياج في رأس المال العامل لالستغالل‬

‫‪-4-1‬طريقة األصل الصافي المحاسبي‪: ANC‬‬

‫تحسب قيمة المؤسسة باستعمال هذه الطريقة انطالقا من المعلومات التي توفرها الميزانية وتعطي‬
‫قيمة محاسبية بسيطة للمؤسسة هي عبارة عن الوضعية الصافية لها تبعا للعالقة التالية‪:‬‬

‫قيمة المؤسسة = (مجموع األصول‪ -‬مصاريف التأسيس)‪ -‬مجموع الديون‬

‫‪ -5-1‬طريقة األصل الصافي المعاد تقييمه‪:ANCr‬‬

‫تعتبر هذه الطريقة امتدادا للطريقة السابقة إال أنها تأخذ في الحسبان أثر ارتفاع المستوى العام‬
‫لألسعار )التضخم( ‪ ،‬على اعتبار أن األصول مقيمة بالتكلفة التاريخية لها ويستعمل إلعادة التقييم إما‬
‫المؤشر العام أو المؤشر القطاعي الذي يأخذ في االعتبار الخصوصيات القطاعية للشركة محل التقييم‪،‬‬
‫كما يجب إجراء تعديالت على قيم بعض بنود األصول والخصوم وبذلك تصبح العالقة كالتالي‪:‬‬

‫قيمة المؤسسة معدلة = مجموع األصول معدلة‪ -‬مجموع الديون معدلة‬

‫‪1‬‬
‫‪Tchemeni, E. , Evaluation des enterprises, Edition Economica, Paris,P107.‬‬

‫‪31‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪ -2‬مقاربات التدفقات النقدية‪:‬‬

‫عمال بمبدأ النظرية المالية القاضية بان قيمة أصل ما تساوي القيمة الحالية للتدفقات الممكن أن تنتج‬
‫عن استغالل هذا األصل‪ ،‬ونحصل على قيمة المؤسسة بحساب القيمة الحالية للتدفقات المتوقع أن تتولد‬
‫عن استغالل هذه المؤسسة‪ ،‬وذلك باستعمال معدل تحيين يعكس المخاطر وعدم التأكد المرتبطة بتحقيق‬
‫المردودية مستقبال‪.‬‬
‫‪ -1-2‬فائض القيمة ‪:Goodwill‬‬
‫يتم الحصول على قيمة المؤسسة حسب هذه الطريقة بإضافة قيمة هذه األخيرة إلى القيمة الدفترية‬
‫‪1‬‬
‫الصافية المعدلة‪ .‬وذلك وفقا للعالقة التالية‪:‬‬
‫‪V=ANCC + GW‬‬
‫‪V : Valeur de l’entreprise‬‬
‫‪ANCC : Actif net comptable corrigé‬‬
‫‪GW : Goodwill‬‬

‫‪ -1-1-2‬الطريقة غير المباشرة لحساب فائض القيمة‪:‬‬

‫حاولت الطرق غير المباشرة تجاوز القصور الذي تم تسجيله على مدخلي الذمة المالية والمردودية‬
‫عند اعتماد كل منها على حدى‪ ،‬وذلك عبر إدخالها لمفهوم القيمة الكلية للمؤسسة التي تتكون من قيمة‬
‫المردودية وقيمة إحدى طرق الذمة المالية‪ .‬وتسمى بطريقة الممارسين أوالطريقة األلمانية‪ ،‬يعتبر أصحاب‬
‫الطريقة أن فائض القيمة يمثل الفرق بين القيمة اإلجمالية للمؤسسة وقيمة األصول المادية األصل الصافي‬
‫المحاسبي المصحح ‪ANCC‬أو القيمة الجوهرية اإلجمالية ‪ .(VSB‬وتعطى الصيغة التي تحسب‬
‫‪2‬‬
‫فائض القيمة على النحو التالي‪:‬‬

‫‪V=ANCC + GW‬‬

‫‪GW = V – ANCC‬‬

‫ومنه قيمة اإلجمالية للمؤسسة تحسب وفقا للعالقة التالية‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪LA BRUSLERIE, H. Analyse financière : Information financière, évaluation, diagnostic. 5éme édition.‬‬
‫‪Paris : DUNORD, 2014,P132.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪MAUGUIERE Henri, l’Evaluation des Entreprises Non Cotées, édition Dunod, Paris,1990.P36.‬‬

‫‪32‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪:B‬الربح المتوقع‬
‫‪:i‬سعر الفائدة‬
‫‪:V‬القيمة اإلجمالية للمؤسسة‬
‫‪:CB‬القدرة الربحية‬

‫‪ -2-1-2‬الطريقة المباشرة لحساب فائض القيمة‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫توجد عدة طرق مباشرة لحساب فائض القيمة أهمها‪:‬‬
‫‪ -1-2-1-2‬الطريقة األنجلوسكسونية‪ :‬تعرف هذه الطريقة باسم طريقة الريع السنوي وهي المداخل أو‬
‫األرباح الناتجة عن استغالل األصول المعنوية‪ ،‬حيث نفترض أنها ثابتة و تؤول إلى الالنهاية‪ ،‬ومن ثم‬
‫حساب فائض القيمة على الشكل التالي‪:‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :i‬سعر الفائدة دون خطر‬
‫‪ :t‬معدل استحداث بخطر يكون أكبر من‪. i‬‬
‫‪ -2-2-1-2‬طريقة الخبراء المحاسبين ‪:‬حسب هذه الطريقة فإن قيمة األموال الخاصة تكون وفق العالقة‬
‫التالية‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Corhay Albert ،Mbangala Mapapa, Fondement de gestion Financiere , Les edition de l universite de liege,‬‬
‫‪2007, P107.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪ -2-2‬القيمة السوقية المضافة‪:‬‬

‫تعرف القيمة السوقية المضافة بأنها الفرق بين القيمة السوقية والقيمة الدفترية للسهم‪ ،‬وتعطي تقييما‬
‫شامال ألداء المؤسسة منذ نشأتها وحتى تاريخ قياس قيمتها السوقية‪ ،‬ويتم تقديرها من خالل الفرق بين‬
‫القيمة السوقية والقيمة االسمية للسهم مضروبا في عدد األسهم‪ ،‬وتعكس مدى قدرة اإلدارة على تعظيم ثروة‬
‫المساهمين‪ .‬تحسب القيمة السوقية المضافة لمجموعة من السنوات؛ حيث تمثل القيمة الحالية لسلسلة القيم‬
‫االقتصادية المضافة المقدرة لحظة التقييم‪ ،‬وذلك كما يلي‪:1‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :MVA‬القيمة السوقية المضافة‬
‫‪ :EVAt‬القيمة االقتصادية للفترة ‪t‬‬
‫‪ :CMPC‬تكلفة رأس المال‬

‫‪ -3-2‬الطرق المرتكزة على مقاربة الربح‪:‬‬

‫تعتمد هذه الطريقة في تحديد قيمة المؤسسة على استحداث متوسط الربح المتوقع بمعدل تحيين معين‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫وهي أكثر الطرق استعماال من طرف الخبراء‪ ،‬وتتحسب وفق العالقة التالية‪:‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :V‬قيمة المؤسسة‬
‫‪ :B‬متوسط الربح المتوقع‬
‫‪ :t‬مدة التحيين‬
‫‪:I‬معدل التحيين‬

‫هواري سويسي‪ ،‬دراسة تحليلية لمؤشرات قياس أداء المؤسسات من منظور خلق القيمة‪ ،‬مجلة الباحث‪ ،‬المجلد‪ ،‬العدد ‪،2010-2009 ،07‬‬ ‫‪1‬‬

‫ص‪.62‬‬
‫‪2‬‬
‫‪MAUGUIERE Henri, op-cit, P40.‬‬

‫‪34‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪ -4-2‬طرق التقييم المعتمدة في تحيين أرباح األسهم‪:‬‬

‫تهدف هذه الطرق إلى تحديد قيمة السهم مع األخذ بعين االعتبار توزيعات األرباح المتوقعة وسعر‬
‫إعادة التنازل عن هذا السهم في المستقبل‪.‬‬
‫‪ -1-4-2‬نموذج ‪:Irving Fisher‬‬

‫يفترض عند تقدير القيمة العادلة للسهم‪ ،‬أن القيمة العادلة دالة للقيمة المخصومة لتوزيعات األرباح‬
‫المتوقعة في المستقبل التي يتم خصمها بمعدل العائد المطلوب من قبل المستثمر لتعويض حاالت عدم‬
‫التأكد لتلك التوزيعات النقدية وفقا للصيغة التالية‪:1‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :P0‬القيمة العادلة للسهم‬
‫‪ :Dt‬مقسوم األرباح المستقبلي للفترة ‪t‬‬
‫‪ :K‬معدل العائد المطلوب‬

‫‪ -2-4-2‬نموذج النمو الصفري‪:‬‬

‫االفتراض الرئيسي لنموذج النمو الصفري ثبات لتوزيعات األرباح المتوقع في المتقبل‪ ،‬أي أن توزيعات‬
‫األرباح الحالية مساوية لتوزيعات األرباح المستقبلية ولجميع الفترات‪ ،‬وعليه فإن معدل النمو في مقسوم‬
‫األرباح النقدي مساوي للصفر‪ .‬ووفقا للصيغة التالية‪:2‬‬

‫فايز سليم حداد‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬دار حامد للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،2010،‬ص‪. 173‬‬ ‫‪1‬‬

‫فيصل محمود الشرورة‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية ‪:‬أسس النظرية والعملية‪ ،‬دار وائل للنشر والتوزيع‪ ، 2008،‬ص‪. 96‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪35‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪ -3-4-2‬نموذج النمو الثابت‪:‬‬

‫طور هذا النموذج من قبل ‪ Gordon‬عام ‪ ،1963‬فضال عن افتراض أن مقسوم األرباح للسهم الواحد‬
‫ينمو بمعدل ثابت وعلى وفق الصيغة األتية‪:1‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :g‬معدل النمو لتوزيعات األرباح‬

‫وعليه فأن قيمة األسهم العادية مع نمو توزيعات األرباح بمعدل ثابت يمكن حسابها هي وفق الصيغة‬
‫اآلتية‪:‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ : Div‬توزيعات السهم في نهاية الفترة األولى‬
‫‪ : g‬معدل النمو‬

‫‪ -5-2‬مضاعف السعر إلى العائد ‪: PER‬‬

‫يهدف إلى إيجاد قيمة أصل بداللة عدد المرات الواجب تحققها من العوائد لتغطية قيمته ‪.‬ويمثل‬
‫المضاعف مقلوب معدل المردودية‪ ،‬وتطبق في مجال تقييم المؤسسات بشكل عام عدة مضاعفات تعكس‬
‫األوضاع المختلفة لعمليات التقييم والهدف من ورائها‪ ،‬أما في مجال تقييم أسهم الشركات ألغراض اتخاذ‬
‫القرار في إطار االستثمار في األوراق والذي يعد من بين المؤشرات الهامة ‪ PER‬المالية‪ ،‬فغالبا ما يتم‬
‫اللجوء إلى استعمال مضاعف السعر إلى العائد التي يتم حسابها وتتبعها في بورصات القيم لجميع‬
‫المتعاملين فيها‪ .‬ويتم حساب مضاعف السعر إلى العائد على النحو اآلتي‪:‬‬
‫‪ = PER‬ربح السهم ÷ سعر السهم‬

‫‪ 1‬فيصل محمود الشرورة ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.97‬‬

‫‪36‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪ -6-2‬الطرق المرتكزة على مقاربة التدفق النقدي‪:‬‬

‫يمثل الفرق بين النقدية المحصلة والنقدية المدفوعة خالل فترة زمنية معينة‪ .‬وهو ما يسمى بالقدرة على‬
‫التمويل الذاتي‪ ،‬الذي يمثل مجموع الموارد التي تم تحقيقها من مزاولة نشاط المؤسسة‪ ،‬و تضم هذه الموارد‬
‫‪1‬‬
‫الربح الصافي ومخصصات اإلهتالكات والمؤونات‪ ،‬حيث‪:‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :VE‬قيمة المؤسسة‬
‫‪ :CFi‬تدفقات الخزينة للسنوات المعتمدة في التقييم‬
‫‪ :VF‬القيمة المتبقية للمؤسسة‬

‫ثم يتم حساب تدفقات الخزينة المتاحة لكل سنة‬

‫التدفق النقدي= النتيجة العملياتية بعد الضريبة‪ +‬مخصصات اإلهتالك والمؤونات ‪+‬التغير في‬
‫احتياجات رأس المال العامل ‪-‬االستثمارات الجديدة‬
‫حساب القيمة النهائية والتي تمثل هذه القيمة التدفق النقدي اإلضافي لسنة األخيرة حسب خطة العمل‬
‫المحددة من طرف المقيم‪ ،‬وفقا للعالقة التالية‪:‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :g‬معدل النمو‬
‫‪ :CF t+1‬تدفق السنة األخيرة‬
‫‪ :VF‬القيمة النهائية للمؤسسة‬

‫في هذه المرحلة األخيرة يقوم المقيم بتحيين قيمة التدفقات النقدية الحرة وذلك باستعمال معدل تحيين‬
‫يتم تحديده باالعتماد على معدل العائد دون المخاطرة وعالوة المخاطرة‪ ،‬وعادة ما يكون تكلفة األموال‬
‫الخاصة‪ ،‬وتتحدد قيمة المؤسسة وفق هذه الطريقة كما يلي‪:‬‬
‫قيمة المؤسسة = التدفقات النقدية المحينة – الديون الصافية‬

‫‪1‬‬
‫‪Simon PARIENTE, Analyse financière et évaluation d’entreprise, méthodologie-diagnosticprix d’offre,‬‬
‫‪Pearson France, 2013, PP 243- 247‬‬

‫‪37‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪ .III‬دراسة حالة‪:‬‬
‫قدمت لك ميزانية مؤسسة الكرامة لسنة ‪ 2020‬كمايلي‪:‬‬
‫الوحدة‪1000:‬دج‬

‫‪2020‬‬ ‫الخصوم‬ ‫‪2020‬‬ ‫األصول‬

‫‪1767000‬‬ ‫الخصوم الثابتة‬ ‫‪1089700‬‬ ‫األصول الثابتة‬
‫‪1600000‬‬ ‫األموال الخاصة‬ ‫‪150000‬‬ ‫التثبيتات المعنوية‬
‫‪48000‬‬ ‫رأس المال‬ ‫‪150000‬‬ ‫براءات ورخص استغالل‬
‫‪48000‬‬ ‫احتياطي قانوني‬ ‫‪876700‬‬ ‫التثبيتات المادية‬
‫‪235000‬‬ ‫احتياطات أخرى‬ ‫‪480000‬‬ ‫األراضي‬
‫‪849000‬‬ ‫مرحل من جديد‬ ‫‪275000‬‬ ‫المباني‬
‫‪420000‬‬ ‫نتيجة الدورة‬ ‫‪1700‬‬ ‫معدات االنتاج والتجهيزات‬
‫‪167000‬‬ ‫ديون طويلة ومتوسطة األجل‬ ‫‪120000‬‬ ‫تثبيتات مادية أخرى‬
‫‪132000‬‬ ‫الديون البنكية‬ ‫‪63000‬‬ ‫التثبيتات المالية‬
‫‪35000‬‬ ‫مؤونة األعباء والخسائر‬ ‫‪25000‬‬ ‫مساهمات مالية‬
‫‪38000‬‬ ‫تثبيتات مالية أخرى‬
‫‪633000‬‬ ‫الخصوم الجارية‬ ‫‪628300‬‬ ‫األصول الجارية‬
‫‪308000‬‬ ‫موردو المخزونات‬ ‫‪325000‬‬ ‫المخزونات وقيد االنجاز‬
‫‪41800‬‬ ‫تسبيقات الزبائن‬ ‫‪325000‬‬ ‫بضائع‬
‫‪70000‬‬ ‫ديون المستخدمين‬ ‫‪303300‬‬ ‫الحقوق واالستخدامات المشابهة‬
‫‪75200‬‬ ‫ديون الضمان االجتماعي‬ ‫‪97500‬‬ ‫زبائن وحقوق مشابهة‬
‫‪50000‬‬ ‫ضرائب على األرباح‬ ‫‪130800‬‬ ‫ضرائب على األرباح‬
‫‪41000‬‬ ‫ضرائب على رقم األعمال‬ ‫‪33000‬‬ ‫ضرائب على رقم األعمال‬
‫‪22000‬‬ ‫ضرائب ورسوم أخرى‬ ‫‪42000‬‬ ‫مدينون آخرون‬
‫‪25000‬‬ ‫ديون أخرى‬ ‫‪682000‬‬ ‫الخزينة‬
‫‪500000‬‬ ‫قيم منقولة للتوظيف‬
‫‪182000‬‬ ‫الخزينة‬
‫‪2400000‬‬ ‫مجموع الخصوم‬ ‫‪2400000‬‬ ‫مجموع األصول‬

‫معلومات إضافية‪:‬‬
‫‪ -‬النتيجة العملياتية لسنة ‪ 2020‬بلغت ‪242000‬ألف دج‪.‬‬
‫‪ -‬البراءات ورخص االستغالل تعتبر غير ذات قيمة‪.‬‬
‫‪ -‬األراضي تعتبر خارج االستغالل لذلك قدر سعرها السوقي بـ ‪ 750000‬ك دج؛ وتهتلك على ‪20‬‬
‫سنة؛‬
‫‪ -‬المباني هي عناصر مرتبطة باالستغالل قدر سعرها السوقي بـ ‪ 1500000‬ك دج‪.‬‬
‫‪ -‬معدات اإلنتاج والتجهيزات باإلضافة إلى التثبيتات األخرى قيمة منفعتها تعادل قيمتها المحاسبية‬
‫الصافية‪.‬‬

‫‪38‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪ -‬المساهمات المالية تمثل ‪ 150‬حصة اجتماعية تمتلكها المؤسسة في شركة والتي يتكون رأسمالها‬
‫من ‪ 600‬حصة اجتماعية والتي قيمت بمبلغ قدره ‪120000‬ك دج‪ .‬هذه المساهمة هي جد ضعيفة‬
‫لكنها تسمح للمؤسسة بالحصول على عوائد اقتصادية ومالية مهمة‪.‬‬
‫‪ -‬التثبيتات المالية األخرى تمثل تسديد مبلغ ضمان بمبلغ قدره ‪ 38000‬ك دج وشهد مبلغ ‪8000‬‬
‫ك دج خطر عدم اإلرجاع بفعل عدم احترام بعض البنود‪.‬‬
‫‪ -‬مؤونة إضافية على مخزون البضائع ال بد من تكوينها بمبلغ قدره ‪ 35000‬ك دج‪.‬‬
‫‪ -‬من بين حسابات الزبائن يوجد زبون مشكوك فيه بمبلغ قدره ‪ 7500‬ك دج شكلت له مؤونة في‬
‫حدود ‪ %100‬ولكن سدد كل ما عليه فيما بعد‪.‬‬
‫‪ -‬القيم المنقولة للتوظيف قيمت بمبلغ إجمالي قدره ‪ 500900‬ك دج‪.‬‬
‫‪ -‬مؤونة األعباء والخسائر بمبلغ إجمالي قدره ‪ 35000‬ك دج جزء منها يمثل إحتياطات في حدود‬
‫مبلغ ‪18000‬ك دج ‪.‬غير أن المؤسسة لم تقم بإجراء مؤونة لنزاع مع أحد العمال وهي مجبرة‬
‫على تسديد مبلغ قدره ‪ 12400‬ك دج ألحد العمال في السنة الالحقة أما باقي المؤونات فهي‬
‫مبررة‪.‬‬
‫‪ -‬فواتير لم تستلم مع نهاية دورة ‪ 2020‬ولم يتم تقييدها محاسبيا بمبلغ قدره ‪ 14500‬ك دج‪.‬‬
‫‪ -‬إيرادات مفوترة للزبائن خالل دورة ‪ 2015‬بمبلغ قدره ‪ 6500‬ك دج خارج الرسم‪ ،‬لكن المؤسسة لم‬
‫تقم بتسجيلها ضمن إيرادات مقيدة سلفا‪.‬‬
‫‪ -‬مستودعات موضوعة تحت تصرف المؤسسة من طرف المسيرين قدرت قيمتها بـ ‪ 1375000‬ك‬
‫دج وقيمة كرائها السنوي هي ‪ 85000‬ك دج ‪.‬‬
‫‪ -‬القيم المنقولة للتوظيف هي عناصر غير ضرورية لالستغالل‪.‬‬
‫‪ -‬تم تقدير المكافآت الممنوحة للمسيرين أنه مبالغ فيها وغير مرتبطة بنشاط فعلي بمبلغ قدره ‪250000‬‬
‫ك دج بما فيها اشتراك الضمان االجتماعي‪.‬‬
‫‪ -‬معدل مردودية القيمة الجوهرية الخام ) ‪ ( VSB‬التي تفرضه المؤسسة هو ‪.%10‬‬
‫‪ -‬تكلفة األموال الخاصة هي ‪. % 5‬‬
‫‪ -‬تقدر الضريبة على األرباح ‪.%25‬‬
‫‪ -‬فترة معاينة التقييم لتقدير التدفقات النقدية هي ‪ 10‬سنوات‪.‬‬

‫‪39‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪ ‬المطلوب‪:‬‬
‫‪ -1‬انطالقا من الميزانية والمعلومات اإلضافية‪ ،‬حدد صافي المركز المالي المصحح)‪ (ANCC‬بطريقتين‪.‬‬
‫‪ -2‬قم بحساب فارق الحيازة من خالل رسملة العائد السنوي المتحصل عليه عن طريق القيمة الجوهرية‬
‫الخام‪.‬‬
‫‪ ‬توجيهات للحل‪:‬‬
‫‪ -1‬يمكن حساب صافي المركز المالي المصحح)‪ (ANCC‬بطريقتين كمايلي‪:‬‬
‫الطريقة الثانية‬ ‫الطريقة األولى‬ ‫قمص‬ ‫البيــان‬
‫‪1600000‬‬ ‫صافي المركز المالي‬
‫األصول‬
‫‪150000-‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪150000‬‬ ‫براءات ورخص االستغالل‬
‫‪270000‬‬ ‫‪750000‬‬ ‫‪480000‬‬ ‫األراضي‬
‫‪1225000‬‬ ‫‪1500000‬‬ ‫‪275000‬‬ ‫المباني‬
‫‪0‬‬ ‫‪1700‬‬ ‫‪1700‬‬ ‫تجهيزات أخرى‬
‫‪0‬‬ ‫‪120000‬‬ ‫‪120000‬‬ ‫تثبيتات أخرى‬
‫‪5000‬‬ ‫‪30000‬‬ ‫‪25000‬‬ ‫مساهمات مالية‬
‫‪8000-‬‬ ‫‪30000‬‬ ‫‪38000‬‬ ‫تثبيتات مالية أخرى‬
‫‪35000-‬‬ ‫‪290000‬‬ ‫‪325000‬‬ ‫البضائع‬
‫‪7500‬‬ ‫‪105000‬‬ ‫‪97500‬‬ ‫الزبائن‬
‫‪0‬‬ ‫‪130800‬‬ ‫‪130800‬‬ ‫ضرائب على األرباح‬
‫‪0‬‬ ‫‪33000‬‬ ‫‪33000‬‬ ‫ضرائب على رقم األعمال‬
‫‪0‬‬ ‫‪42000‬‬ ‫‪42000‬‬ ‫مدينون آخرون‬
‫‪900‬‬ ‫‪500900‬‬ ‫‪500000‬‬ ‫قيم منقولة للتوظيف‬
‫‪182000-‬‬ ‫‪182000‬‬ ‫‪182000‬‬ ‫الخزينة‬
‫الخصوم‬
‫‪18000‬‬ ‫‪17000‬‬ ‫‪35000‬‬ ‫مؤونة األعباء والخسائر‬
‫‪12400-‬‬ ‫‪12400‬‬ ‫نزاع مع احد العمال‬
‫‪0‬‬ ‫‪132000‬‬ ‫‪132000‬‬ ‫الديون البنكية‬
‫‪14500-‬‬ ‫‪322500‬‬ ‫‪308000‬‬ ‫موردوا المخزونات‬
‫‪0‬‬ ‫‪41800‬‬ ‫‪41800‬‬ ‫تسبيقات الزبائن‬
‫‪0‬‬ ‫‪70000‬‬ ‫‪70000‬‬ ‫ديون المستخدمين‬
‫‪0‬‬ ‫‪75200‬‬ ‫‪75200‬‬ ‫ديون الضمان االجتماعي‬
‫‪0‬‬ ‫‪50000‬‬ ‫‪50000‬‬ ‫ضرائب على األرباح‬
‫‪0‬‬ ‫‪41000‬‬ ‫‪41000‬‬ ‫ضرائب علي رقم األعمال‬
‫‪0‬‬ ‫‪22000‬‬ ‫‪22000‬‬ ‫ضرائب ورسوم أخرى‬
‫‪6500-‬‬ ‫‪6500‬‬ ‫إيرادات مقيدة سلفا‬
‫‪0‬‬ ‫‪25000‬‬ ‫‪25000‬‬ ‫ديون أخرى‬
‫‪1600000‬‬ ‫صافي المركز المالي‬
‫‪2900000‬‬ ‫‪2900000‬‬ ‫صافي المركز المالي المصحح‬

‫‪ -2‬تحديد فارق الحيازة‪:‬‬

‫‪40‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪ -‬يمكن حساب القيمة الجوهرية الخام انطالقا من القيم المحاسبية الصافية كمايلي‪:‬‬

‫مجموع األصول=‪240000‬‬
‫براءات ورخص االستغالل=‪-150000‬‬
‫التثبيتات خارج االستغالل) األراضي(=‪-480000‬‬
‫فائض القيمة عن تثبيتات االستغالل) مباني(=‪1225000‬‬
‫فائض القيمة عن المساهمات المالية=‪5000‬‬
‫تدهور التثبيتات المالية األخرى=‪-8000‬‬
‫مؤونة المخزونات=‪-35000‬‬
‫استرجاع مؤونة زبون=‪7500‬‬
‫القيم المنقولة للتوظيف=‪-500000‬‬
‫المستودعات المملوكة للمسيرين=‪1375000‬‬
‫القيمة الجوهرية الخام=‪3839500‬‬
‫‪ -‬كما يمكن حساب القيمة الجوهرية الخام انطالقا من القيم السوقية كمايلي‪:‬‬
‫مجموع األصول=‪3715400‬‬
‫التثبيتات خارج االستغالل) األراضي(=‪-750000‬‬
‫القيم المنقولة للتوظيف=‪-500900‬‬
‫المستودعات المملوكة للمسيرين=‪1375000‬‬
‫القيمة الجوهرية الخام=‪3839500‬‬

‫‪ -‬تحديد النتيجة المرتبطة بالقيمة الجوهرية الخام كمايلي‪:‬‬

‫‪+‬النتيجة العملياتية=‪242000‬‬
‫‪-‬مخصصات اإلهالك لفائض القيمة=‪-61250‬‬
‫‪+‬كراء المستودعات المملوكة للمسيرين=‪85000‬‬
‫‪+‬مكافآت للمسيرين=‪250000‬‬
‫النتيجة ‪VSB‬الخام=‪515750‬‬
‫الضريبة على األرباح=‪128938‬‬
‫النتيجة الصافية ‪386813=VSB‬‬

‫‪ -‬تحديد فارق الحيازة‪:‬‬

‫‪41‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬دراسة حالة في التقييم المالي للمؤسسات‬

‫‪+‬النتيجة الصافية‪386813= VSB‬‬

‫‪-‬المكافأة العادية للقيمة الجوهرية الخام = القيمة الجوهرية الخام ‪ x‬معدل المردودية=‪383950‬‬
‫المردودية= النتيجة الصافية‪ - VSB‬المكافأة العادية للقيمة الجوهرية الخام = ‪2863‬‬
‫‪Valeur de l’entreprise= ANCC + GOODWIL‬‬
‫‪Valeur de l’entreprise=2900000+1758= 2901758 K DZA‬‬

‫وعليه قيمة المؤسسة ‪ 2901758‬ك دج وهي أكبر بقليل من قيمتها بطريقة صافي المركز المالي‬
‫المصحح‪.‬‬

‫‪42‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ .I‬اإلطار النظري لالستثمار والمشاريع االستثمارية‪:‬‬

‫‪ -1‬مدخل إلى االستثمار‪:‬‬
‫‪-1-1‬تعريف االستثمار‪:‬‬
‫لقد تعددت التعاريف التي صيغت لالستثمار بتعدد الجوانب التي انطلق منها الباحثون لمحاولة‬
‫فهمه وتحديد أبعاده‪ ،‬ومن هذه التعاريف نجد‪:‬‬
‫‪ -‬يمكن تعريف االستثمار على أنه‪ :‬التضحية بمنفعة مالية يمكن تحقيقها من إشباع استهالك حالي‪،‬‬
‫وذلك بقصد الحصول على منفعة مستقبلية أكبر يمكن تحقيقها من إشباع استهالك مستقبلي" ‪.1‬‬
‫‪ -‬و قد عرف كينز (‪ )Keynes‬االستثمار بأنه‪" :‬الزيادة في اآلالت و المعدات الرأسمالية‪ ،‬حيث أن‬
‫هذه الزيادة تحمل على رأس المال الثابت و رأس المال الدائر أو السائل"‪ ،‬في حين يرى لومبار‬
‫(‪ )Lambert‬أن االستثمار هو‪ ":‬شراء أو صنع منتوجات آلية و وسيطة"‪ ،‬أما غيتون (‪)Guitton‬‬
‫فقد عرف االستثمار بأنه‪" :‬تطوير و تنمية لوسائل الطاقات المهيأة‪ ،‬فاالستثمار تحسين في المستقبل‬
‫مع إنفاق و تضحية" ‪.2‬‬
‫‪ -‬ويعرف كذلك بأنه‪ " :‬توظيف األموال المتاحة المؤكدة في أصول متنوعة للحصول على تدفقات مالية‬
‫أكثر في المستقبل غير مؤكدة‪ ،‬هذه التدفقات عبارة عن تعويضات يحصل عليها المستثمر بدال من‬
‫استخدام هذه األموال من قبل مستثمرين آخرين طيلة الفترة التي يتخلى فيها المستثمر عن رأسماله‪،‬‬
‫آخذين باالعتبار تحقيق عوائد تغطي قيمة التعويضات المطلوبة وعالوة المخاطر الناجمة عن عدم‬
‫‪3‬‬
‫التأكد في الحصول على التدفقات المتوقعة في المستقبل و تتجاوز معدل التضخم"‪.‬‬
‫ألجل ما سبق يمكن تعريف االستثمار على أنه التخلي عن أموال يمتلكها الفرد في لحظة زمنية‬
‫معينة ولفترة من الزمن بقصد الحصول على تدفقات مالية مستقبلية تعوضه عن القيمة الحالية لألموال‬
‫المستثمرة وكذلك عن النقص المتوقع في قيمتها الشرائية بفعل عامل التضخم وذلك مع توفير عائد معقول‬
‫مقابل تحمل عنصر المخاطرة المتمثل باحتمال عدم تحقق هذه التدفقات‪.‬‬

‫‪ 1‬محمد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات‪ :‬اإلطار النظري والتطبيقات العملية ‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2009 ،‬ص‪.21‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Miloud Boubeker, Investissement et Stratégie de Développement, OPU, Alger,1998, P 15.‬‬
‫‪ 3‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬االستثمار والتحليل االستثماري‪ ،‬دار اليازوري العلمية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2009 ،‬ص‪.15‬‬

‫‪44‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -2-1‬المفاهيم المختلفة لالستثمار‪:‬‬

‫يقصد باالستثمار اكتساب الموجودات المادية أوالمالية‪ ،‬لكن هذا المفهوم لالستثمار يختلف في‬
‫االقتصاد عنه في اإلدارة المالية‪ ،‬المحاسبية وكذا القانون‪ ،‬وبذلك سوف نميز بين مختلف مفاهيم االستثمار‬
‫كاآلتي‪:‬‬
‫‪ -1-2-1‬االستثمار بالمفهوم االقتصادي‪:‬‬
‫يمكن تعريف االستثمار بأنه‪" :‬استخدام المدخرات في تكوين االستثمارات أوالطاقات اإلنتاجية‬
‫الجديدة‪ ،‬الالزمة لعمليات إنتاج السلع والخدمات‪ ،‬والمحافظة على الطاقات اإلنتاجية القائمةأوتجديدها"‪.1‬‬
‫فهذه الطاقات اإلنتاجية أو االستثمارات ما هي إال سلع إنتاجية‪ ،‬أي سلع ال تشبع أغراض االستهالك‪ ،‬بل‬
‫تساهم في إنتاج غيرها من السلع أوالخدمات‪ ،‬و تسمى هذه السلع أيضا السلع الرأسمالية أي السلع التي‬
‫تتمثل في رأس المال العيني أو الحقيقي الذي ال غنى عنه ألية عملية إنتاجية‪.2‬‬
‫ما يالحظ أن التعريف السابق لالستثمار ال يقتصر على تكوين طاقات إنتاجية جديدة إلقامة‬
‫المشروعات الجديدة‪ ،‬أو التوسع في المشروعات القائمة‪ ،‬بغرض زيادة حجم طاقاتها اإلنتاجية‪ ،‬بل يشمل‬
‫أيضا تكوين االستثمارات بهدف المحافظة على الطاقات اإلنتاجية في المشروعات القائمة‪ ،‬أو تجديد هذه‬
‫الطاقات‪ ،‬إذ من المعلوم أن أية سلعة إنتاجية ذات عمر إنتاجي معين‪ ،‬وأن المحافظة على قدرتها اإلنتاجية‬
‫تحتاج إلى عمليات صيانة و تجديدات لبعض أجزاء الطاقة اإلنتاجية القائمة‪.‬‬
‫‪ -2-2-1‬االستثمار بالمفهوم المالي‪:‬‬
‫من الناحية المالية ينظر لالستثمار على أنه امتالك أصل من األصول المالية على أمل أن يتحقق‬
‫من ورائه عائد في المستقبل‪ ،‬واالستثمار المالي قد يكون من خالل عدة مجاالت‪.‬‬
‫و يعرف كذلك بأنه‪" :‬االستثمار المتعلق باألسهم و السندات و أذونات الخزينة و األدوات التجارية و‬
‫القبوالت المصرفية و الودائع القابلة للتداول و الخيارات‪...‬الخ"‪ .3‬وعليه فاالستثمار المالي يتضمن توظيف‬
‫األموال في أصول مالية‪ ،‬بغض النظر عن شكلها‪ ،‬ويتطلب االستثمار المالي وجود سوق رأس مال توفر‬
‫للمستثمر تشكيلة متنوعة من أدوات االستثمار‪.‬‬

‫طاهر حيدر حردان‪ ،‬مبادئ االستثمار ‪ ،‬دار المستقبل‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،1997 ،‬ص‪.37‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Jacques Margerin et Gérard Ausset, Investissement et financement, édition courcoux , Paris,1990, P 3.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Jean Barreau et Jacqueline Delahaye, Gestion financière, 11ème édition, Dunod, Paris,2002, P 329.‬‬

‫‪45‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -3-2-1‬مفهوم االستثمار في اإلدارة المالية‪:‬‬

‫عادة ما ينظر إلى االستثمار من قبل رجال األعمال على أنه اكتساب الموجودات المالية وحسب‪،‬‬
‫ويصبح االستثمار في هذا المعنى هو التوظيف المالي لألوراق و األدوات المالية المختلفة من أسهم‬
‫وسندات و ودائع‪...‬إلخ ‪.1‬‬
‫‪ -4-2-1‬المفهوم المحاسبي لالستثمار‪:‬‬
‫ينظر لالستثمار من الناحية المحاسبية سابقا‪ ،‬و التثبيتات وفقا لمعايير المحاسبة الدولية على‬
‫أنه استعمال لموارد مالية في الحصول على متاع يستعمل لمدة طويلة أو أكثر من سنة في نشاط‬
‫المؤسسة عند دخوله يسجل في ميزانية المؤسسة كأصل من أصولها و يدخل ضمن تكاليف المؤسسة‬
‫شيئا فشيئا كلما تم استهالكه‪ ،2‬و التثبيتات أنواع مادية كالمباني‪ ،‬المعدات والتجهيزات‪ ،‬و تثبيتات معنوية‬
‫كالبراءات و البرمجيات المعلوماتية‪ ،‬و مصاريف البحث‪ ،‬و تثبيتات مالية كسندات التجهيز والقروض و‬
‫الودائع‪.‬‬
‫‪ -5-2-1‬المفهوم القانوني لالستثمار‪:‬‬
‫عرف المشرع الجزائري االستثمار على أنه عملية خلق و توسيع القدرات و إعادة هيكلة وتنشيط‬
‫مؤسسة ما عن طريق مساهمة عينية أو مالية في رأس المال من طرف المساهمين في نشاطات إنتاج‬
‫‪3‬‬
‫السلع و الخدمات‪.‬‬
‫‪ -3-1‬أهمية االستثمار‪:‬‬
‫‪4‬‬
‫تتلخص أهمية االستثمار في مجموعة من العوامل أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬زيادة اإلنتاج واإلنتاجية مما يؤدي إلى زيادة الدخل القومي وارتفاع متوسط نصيب الفرد منه وبالتالي‬
‫تحسين مستو معيشة الفرد‪.‬‬
‫‪ -‬توفير الخدمات لألفراد والمستثمرين‪.‬‬
‫‪ -‬توفير فرص عمل وتقليل من نسبة البطالة‪.‬‬
‫‪ -‬زيادة معدالت التكوين الرأسمالي للدولة‪.‬‬

‫طاهر حيدر حردان‪ ،‬أساسيات االستثمار‪ ،‬دار المستقبل للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2009 ،‬ص ص ‪.14-13‬‬ ‫‪1‬‬

‫بن ربيع خليفة‪ ،‬الواضح في المحاسبة المالية وفق المعايير الدولية ‪ ،‬الجزء األول‪ ،‬دار هومة‪ ،‬الجزائر‪ ،2010،‬ص‪.261‬‬ ‫‪2‬‬

‫المادة ‪ 2‬من المرسوم التشريعي رقم ‪ ،12-23‬المؤرخ في ‪ ،1993/10/05‬الجريدة الرسمية‪ ،‬رقم ‪ ،14‬الصادرة في ‪.1993/10/10‬‬ ‫‪3‬‬

‫ماجد أحمد عطا هللا‪ ،‬إدارة االستثمار‪ ،‬دار أسامة للنشر و التوزيع‪ ،‬األردن‪ ، 2011 ،‬ص‪.13‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪46‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -‬توفير التخصصات المختلفة من الفنيين واإلداريين والعمالة الماهرة‪.‬‬

‫‪ -‬إنتاج السلع والخدمات التي تشبع حاجات األفراد وتصدير الفائض للخارج مما يوفر العمالت األجنبية‪.‬‬
‫‪ -4-1‬محددات االستثمار‪:‬‬
‫يتحدد حجم االستثمار بعدد من الظروف االقتصادية‪ ،‬السياسية‪ ،‬االجتماعية والثقافية و غيرها من‬
‫الظروف السائدة في البلد‪ ،‬لكن أغلب الظروف أو المتغيرات االقتصادية هي المحدد الذي يتحدد بها‬
‫المستثمر في اتخاذ ق اررات استثماراته و هي كالتالي‪:1‬‬
‫‪-‬مدى توفر االئتمان المصرفي في السياسة الداخلية للمصارف التجارية أو المصارف المتخصصة لدعم‬
‫المشاريع أوشركات األعمال سواء في أرس مال العامل أو رأس المال الثابت يعتبر عامال محددا ومؤث ار‬
‫على االستثمار فإن توافر القروض المصرفية يساهم في دعم وتشجيع االستثمار‪ ،‬بعكس في حالة تقنين‬
‫القروض قد يؤدي إلى تحجيم االستثمار والحد منه‪.‬‬
‫‪ -‬الحاجة إلى النقد األجنبي لشراء السلع الرأسمالية كاآلالت و المكائن التي يتم االحتياج إليها لغرض‬
‫اإلنتاج و تقديم الخدمات‪ ،‬والتي يتم استرادها من خارج الدولة و خاصة في الدول النامية ال يكون دائما‬
‫متاحا لسداد قيمتها‪ ،‬مما يؤثر ذلك سلبا على القرار االستثماري‪.‬‬
‫‪ -‬عدم االستقرار االقتصادي يؤثر سلبا على عملية االستثمار في البلد من خالل جوانب عديدة منها‬
‫ارتفاع معدال ت التضخم و التي تؤثر على الربحية المتوقعة و خاصة في حالة الشركات أو المشاريع‬
‫التي تكون فيها اإلدارة غير مغامرة‪ ،‬فإن حالة عدم التأكد تجعل هذه اإلدارات تعيد هيكلة استثماراتها‬
‫بعيدا عن األنشطة ذات المخاطر المرتفعة و هذا يؤدي إلى انخفاض االستثمار (حالة االنكماش في‬
‫االقتصاد العام)‪.‬‬
‫‪ -‬ارتفاع نسبة المديونية إلى الناتج المحلي اإلجمالي تؤثر سلبا على االستثمار الخاص من خالل‬
‫مجاالت عديدة منها استخدام الموارد المتاحة لخدمة المديونية‪ ،‬ما يجعل االستثمار العام يزاحم االستثمار‬
‫الخاص‪ ،‬كما قد يؤدي ارتفاع المديونية إلى تحويل رؤوس األموال إلى الخارج بدل ادخارها واستثمارها‬
‫في داخل البالد‪ ،‬بهذا قد يؤدي و بصورة غير مباشرة إلى ارتفاع تكلفة رأس المال المطلوب لالستثمار‪.‬‬

‫قاسم نايف علواف‪ ،‬إدارة االستثمار) بين النظرية و التطبيق (‪ ،‬دار الثقافة للنشر و التوزيع‪ ،‬ط ‪ ، 1‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2009 ،‬ص‪.38‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪47‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -2‬تعريف المشروع االستثماري‪ ،‬خصائصه‪ ،‬وأهدافه‪:‬‬

‫‪-1-2‬تعريف المشروع االستثماري‪:‬‬
‫تعددت اآلراء فيما يتعلق بتحديد معنى ومفهوم المشروع االستثماري فله عدة تعريفات منها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬يعرف المشروع االستثماري بأنه‪" :‬وحدة استثمارية يتم فيها تنظيم الموارد البشرية والمالية والمادية‬
‫بطريقة جديدة‪ ،‬في نطاق عمل فريد وبمواصفات معينة ضمن قيود التكلفة والوقت‪ ،‬لتحقيق تغيير‬
‫منشود محدد بأهداف كمية و نوعية" ‪.1‬‬
‫‪ -‬كما يمكن تعريفه بأنه‪" :‬ذلك االقتراح الذي يؤدي إلى استثمار مبلغ معين من المال‪ ،‬من أجل القيام‬
‫بإنشاء مشروع جديد‪ ،‬أو من اجل القيام بعملية توسعية لمشروع قائم على األرض‪ ،‬وذلك بهدف‬
‫تحقيق أرباح أو زيادتها أو من اجل أهداف أخرى‪ ،‬وذلك خالل فترة زمنية معينة "‪.2‬‬
‫ومن خالل هذان التعريفان يمكن القول أن المشروع االستثماري هو عبارة عن فكرة اقتصادية يتضمن‬
‫مجموعة من األنشطة والعمليات التي تستهلك موارد محدودة ينتظر منها مدا خيل وعوائد أخرى نقدية أو‬
‫غير نقدية‪.‬‬
‫‪ -2-2‬خصائص المشروع االستثماري‪:‬‬
‫يتميز كل مشروع االستثماري بمجموعة من الخصائص تميزه عن غيره من حيث ‪:3‬‬
‫‪ -‬الغرض‪ :‬يحدث المشروع لمرة واحدة فقط لتحقيق نتائج نهائية مخطط لها‪ ،‬ويكون المشروع معقدا مما‬
‫يتطلب تقسيمه إلى مهام جزئية‪ ،‬يجب تنفيذها لتحقيق أهداف المشروع‪.‬‬
‫‪ -‬دورة الحياة‪ :‬يعتبر المشروع بمثابة كائن عضوي له دورة حياة حيث يبدأ ببطء ثم تتزايد األنشطة فيه‬
‫حتى تصل الذروة تم تنخفض حتى تنتهي عند اكتمال المشروع وتسمى بعمر المشروع‪.‬‬
‫‪ -‬اال نفرادية‪ :‬يتميز كل مشروع بخصائص فريدة تميزه عن المشاريع األخرى ويمكن القول انه ال يوجد‬
‫مشروعان متماثالن‪ ،‬وقد يتشابه مشروعان من حيث العناصر األساسية إال أنهما سيواجهان درجة‬
‫من المخاطر مختلفة‪.‬‬

‫نجم عبود نجم‪ ،‬مدخل إلى إدارة المشروعات‪ ،‬ط‪ ، 1‬الوراق للنشر و التوزيع‪،‬عمان ‪،‬األردن ‪ ،2013 ،‬ص‪.19‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ 2‬نعيم نمر داود‪ ،‬دراسة الجدوى االقتصادية‪ ،‬ط‪ ، 1‬دار البداية للنشر و التوزيع‪ ،2011 ،‬ص‪.05‬‬
‫‪ 3‬محمد العبيدي‪،‬مؤيد الفضل‪ ،‬إدارة المشاريع منهج كمي‪،‬ط‪، 1‬الوراق للنشر و التوزيع‪ ،‬عمان‪ ،2010 ،‬ص‪.20‬‬

‫‪48‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -3-2‬أهداف المشروع االستثماري‪:‬‬

‫إن تحديد األهداف المراد تحقيقها من المشروع يعتبر بمثابة النقطة المحورية لدراسة جدوى أي‬
‫مشروع استثماري‪ .‬وهو يسعى إلى تحقيق جملة من األهداف منها‪: 1‬‬
‫‪ -‬تحقيق أقصى ربح ممكن؛‬
‫‪ -‬تحقيق المنفعة العامة إذا كان المشروع عام؛‬
‫‪ -‬زيادة اإلنتاج السلعي والخدمي الممكن تسويقه بفعالية‪ ،‬وزيادة الدخل الوطني؛‬
‫‪ -‬تحقيق التنمية االجتماعية لمواكبة التطورات المختلفة في مجاالت الحياة؛‬
‫‪ -‬ترسيخ مبادئ العمل الجماعي باعتبار المشروع مجهود جماعي بين مختلف العاملين في الداخل‬
‫وتحقيق التفاعل بين أفراد المجتمع؛‬
‫‪ -‬توفير فصل العمل والقضاء أوالتخفيف من حدة البطالة‪.‬‬
‫‪ -4-2‬أنواع المشاريع االستثمارية‪:‬‬
‫يمكن تصنيف المشاريع االستثمارية إلى عدة أنواع وذلك وفقا لمجموعة من المعايير التي تفرض‬
‫ضرورة إجراء دراسات مختلفة للمشاريع االستثمارية بغض النظر عن طبيعة و ملكية وهدف المشاريع‬
‫ومن أهم هذه المعايير المستخدمة لتحديد نوع المشروع االستثماري هي كما يلي ‪:2‬‬
‫‪ -1-4-2‬مشاريع االستثمار على أساس قابلية القياس‪ :‬وفقا لهذا المعيار يمكن تحديد نوعين من‬
‫المشاريع وهي كما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬المشاريع القابلة للقياس‪ :‬وهي المشاريع التي تنتج منتجات أو تقدم خدمات قابلة للتقييم النقدي‬
‫مثال‪ :‬المشاريع الصناعية‪ ،‬الزراعية‪...،‬الخ‪.‬‬
‫‪ -‬المشاريع الغير قابلة للقياس‪ :‬وهي التي يصعب تقييم منتجاتها بسهولة في صورة نقدية مثال‪:‬‬
‫مشاريع الصحة والتعليم والبيئة‪.‬‬
‫‪ -2-4-2‬مشاريع استثمارية على أساس العالقة التبادلية‪ :‬وفقا لهذا المعيار يمكن المشاريع‬
‫االستثمارية إلى‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Corbel.J, management de projet fondamentaux méthodes outils٬Éditons d’organisation , Paris , 2003,P.12.‬‬
‫‪ 2‬محمد عبد الفتاح العشماوي‪ ،‬دراسات الجدوى المشروعات االستثمارية ‪ ٬‬منشورات المنظمة العربية للتنمية اإلدارية ‪ ٬2007‬ص ص‪12-10‬‬

‫‪49‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -‬مشاريع مستقلة‪ :‬وهي تلك المشاريع التي يمنع إقامة إحداها إقامة األخر طالما توفرت الموارد‬
‫الالزمة‪.‬‬
‫‪ -‬مشاريع متكاملة‪ :‬وهي المشاريع يلزم إقامة إحداهما إقامة األخر مثال ‪:‬خط مياه الشرب من أحد‬
‫البحار و إقامة مشروع لتحليه مياه البحر فإقامة الثاني ضروري إلقامة األول يعني متكاملين حتى‬
‫يكون هناك منفعة‪.‬‬
‫‪ -3-4-2‬مشاريع استثمارية على أساس نوع الملكية‪ :‬طبقا لهذا المعيار فانه يمكن تصنيف المشاريع‬
‫إلى‪:‬‬
‫‪ -‬مشاريع عامة ‪ :‬هي مشاريع تمتلك الحكومة كل أو جزء األكبر من رأسمالها‪ ،‬وتقدم خدمات‬
‫إجتماعية مثل‪ :‬مشاريع الطرق‪ ،‬والجسور‪ ،‬والمطارات ومشاريع المياه والكهرباء‪.‬‬
‫‪ -‬مشاريع خاصة‪ :‬هي تلك التي يمتلكها األفراد و األشخاص سواء كانوا أشخاصا طبيعيين أواعتباريين‬
‫(المؤسسات و الشركات الخاصة)‪ ،‬حيث تقوم هذه المشاريع بإنتاج سلع و خدمات يمكن بيعها‬
‫مباشرة للجمهور مثال ‪:‬الصناعات الغذائية‪،‬السيارات ‪،‬إنتاج المالبس‪.‬‬
‫‪ -4-4-2‬مشاريع استثمارية على أساس طبيعة االستثمار‪ :‬في هذه الحالة قد يكون المشروع‬
‫االستثماري جديدا‪ ،‬أو استكمال لمشروع قائم‪ ،‬أو توسعا في مشروع قائم‪،‬أو القيام بعمليات إحالل و‬
‫تجديد األصول التابعة أو إنتاج منتج جديد مثال‪:‬المؤسسات الصناعية‪.‬‬
‫‪ -5-4-2‬مشاريع استثمارية على أساس نوع المنتج‪ :‬طبقا لهذا المعيار يتم تصنيف ذلك إلى مشاريع‬
‫تقوم بإنتاج سلع مادية وملموسة ولها موصفات معينة وتحقق إشباعا معينا لمن يستهلكها مثل األغذية‪،‬‬
‫ومشاريع تقدم سلع غير ملموسة (الخدمة) وتحقق إشباعا لمتلقيها أو المستفيد منها مثال‪:‬‬
‫التعليم‪،‬المستشفيات‪ ،‬البنوك‪.‬‬
‫‪ -6-4-2‬مشاريع استثمارية على أساس النشاط‪ :‬وفي ضوء هذا المعيار يمكن تصنيف المشاريع‬
‫االستثمارية إلى‪:‬‬
‫‪ -‬مشاريع صناعية‪ :‬والمتمثلة في الصناعات اإلستراتجية مثل صناعات استخراج البترول و الفحم‬
‫والذهب والمعادن األخرى أوالصناعات التحويلية مثل الصناعات الغذائية و الغزل و النسيج‪...‬الخ‪.‬‬
‫‪ -‬مشاريع تجارية‪ :‬وهي تلك التي تقوم بعمليات الشراء بغرض البيع و تحقيق الربح مثل‪ :‬االستيراد‬
‫و التصدير‪ ،‬التجارة بالجملة و التجزئة‪.‬‬

‫‪50‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -‬مشاريع زراعية‪ :‬وهي المشاريع الخاصة بالزراعة مثل استصالح األراضي‪ ،‬اإلنتاج الحيواني‪.‬‬
‫‪ -‬مشاريع الخدمات‪ :‬وهي تلك التي تقدم خدمات لإلفراد بهدف تحقيق الربح‪.‬‬
‫‪ -7-4-2‬مشاريع استثمارية على أساس الحجم‪ :‬يمكن تصنيفها إلى نوعين‪:‬‬
‫‪ -‬مشاريع ذات الحجم الصغير‪ :‬وهي المشاريع ذات ميزانية صغيرة وحجم الموارد المستعلمة صغير‬
‫مثال بناء محل صغير‪...‬الخ‪.‬‬
‫‪ -‬مشاريع ذات الحجم الكبير‪ :‬وهي المشاريع ذات ميزانية كبيرة وحجم الموارد المستعملة ضخم مثال‪:‬‬
‫بناء الجامعات‪ ،‬صناعة السفن ‪...‬الخ‪.‬‬

‫دراسة الجدوى كمدخل لصناعة القرار االستثماري‪:‬‬ ‫‪.II‬‬

‫‪ -1‬ماهية دراسات الجدوى االقتصادية للمشروع االستثماري‪:‬‬

‫‪ -1 -1‬مفهوم دراسة الجدوى االقتصادية‪:‬‬

‫تشير كثير من أدبيات الفكر االقتصادي إلى‪:‬‬

‫‪ -‬دراسة الجدوى االقتصادية ماهي إال خطة متعددة المراحل في إطار تنفيذ المشروع‪ ،‬حيث تعرف على‬
‫أنها دراسة شمولية قائمة على التقديرات المستقبلية للموازنة بين تكلفة توجيه األموال نحو استثمار معين‬
‫والعائد المتوقع طيلة حياة المشروع االستثماري‪ ،‬من ناحية ثانية يشير مفهوم دراسة الجدوى االقتصادية‬
‫إلى أن البديل االستثماري األفضل على درجة من الكفاءة بحيث يحقق األهداف المرجوة من المشروع‬
‫االستثماري‪.1‬‬
‫‪ -‬كما تعرف دراسات جدوى المشروعات بأنها مجموعة من الدراسات المتكاملة والمتخصصة من عدة‬
‫زوايا اقتصادية وتسويقية ومالية واجتماعية وقانونية ومن منظار بيئي بهدف اتخاذ قرار استثماري‬
‫بالموافقة على إنشاء مشروع معين أو رفضه‪.2‬‬
‫‪ -‬كما يمكن تعريفها بأنها تلك الدراسات العلمية الشاملة لكافة جوانب المشروع أو المشروعات المقترحة‪،‬‬
‫والتي قد تكون إما بشكل دراسات أولية أو من نوع الدراسات التفصيلية أو الفنية‪ ،‬والتي من خاللها يمكن‬

‫الجميلي حميد جاسم‪ ،‬جبران عبدالحليم محمد‪ ،‬الجدوى االقتصادية وتقييم المشاريع) القضايا ومنظومة المعايير المستخدمة)‪ ،‬الطبعة األولى ‪,‬‬ ‫‪1‬‬

‫مؤسسة الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2013 ،‬ص‪.21‬‬

‫عبد الرحيم عاطف جابر طه‪ ،‬دراسات الجدوى‪ ،‬الناشر المركز الدولي للتنمية اإلدارية والدراسات القانونية‪ ،2010 ،‬ص‪.02‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪51‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫التوصل إلى اختيار بديل استثماري والذي يضمن تحقيق األهداف المحددة من بين عدة بدائل استثمارية‬
‫مقترحة‪ .‬أو هي الطريقة المنظمة التي تستخدم للتعرف على مدى النفع الذي سيتحقق من خالل القرار‬
‫االستثماري المتوقع‪ ،‬اذ ستقدم لمتخذ القرار االستثماري تصور شامال لما سيكون عليه المشروع خالل‬
‫حياته المتوقعة‪ .‬بحيث يمكن اتخاذ قرار محدد بشأن إقامة المشروع من عدمه‪ ،‬وفق معايير ومقاييس‬
‫محددة مالية‪ ،‬واقتصادية واجتماعية يضاف الى ذلك أن هذا التصور سيكون مرشدة لمتخذ القرار في‬
‫معالجة أي قصور أوعقبات مالية قد تواجه المشروع في المستقبل‪.1‬‬
‫إن مفهوم دراسة الجدوى االقتصادية بعناصرها السابقة يميز بين مشروع خاص ومشروع عام‪ ،‬ففي‬
‫حالة المشروع الخاص فإن التركيز يكون على الجدوى المالية‪ ،‬أي الربحية التجارية‪ ،‬أما في حالة المشروع‬
‫العام فالتركيز ينصب على معايير قومية‪ ،‬تعكس في مجملها المنافع العامة التي يحصدها المجتمع‬
‫مقابل ما يتحمله من تكاليف اجتماعية‪.‬‬

‫‪ -2-1‬أنواع دراسة الجدوى االقتصادية‪:‬‬

‫يوجد نوعين رئيسيين لدراسة الجدوى يمكن شرحهما فيما يأتي‪:2‬‬

‫‪ -1-2-1‬دراسة الجدوى المبدئية‪ :‬غالبا ما يطلق عليها دراسات ما قبل االستثمار بحيث تهدف إلى‬
‫توضيح الهدف الرئيسي من إقامة المشروع وإعطاء فكرة أولية عن مستلزماته المادية والمالية والبشرية‬
‫وكذلك التخمين األولي عن المردودات االقتصادية والمنافع المتوقعة منه مقابل االستثمارات الالزمة له‪.‬‬
‫وتسعى هذه الدراسة إلى المساعدة في اتخاذ القرار المناسب بشأن المضي بدراسة المشروع وتبرير النفقات‬
‫التي ستصرف على إعداد دراسة الجدوى التفصيلية له‪.‬‬
‫‪ -2-2-1‬دراسة الجدوى التفصيلية‪ :‬تضم هذه الدراسة بمجموعة من الدراسات يتم فيها جمع البيانات‬
‫والمعلومات الالزمة لتقييم المشروعات االستثمارية على مختلف أنواعها‪ ،‬وكذلك يتم فيها دراستها وفحصها‬
‫وتقويمها بهدف معرفة جدوى االستثمار فيها‪ ،‬ومدى إمكانية نجاحها واستمرارها ونموها ومن ثم خروجها‬
‫إلى حيز التنفيذ‪ .‬وتشمل‪:‬‬

‫العيساوي كاظم جاسم‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية وتقييم المشروعات )تحليل نظري وتطبيقي( ‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المناهج للنشر والتوزيع‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫عمان‪ ،‬األردن‪ ،2011،‬ص‪.42‬‬

‫بن شاعة وليد‪ ،‬علماوي أحمد‪ ،‬بن أوذينة حفص‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية كآلية لنجاح المشاريع االستثمارية‪ ،‬مجلة المنتدى للدراسات‬ ‫‪2‬‬

‫واألبحاث االقتصادية‪ ،‬المجلد‪ ،03‬العدد‪ ،02‬جامعة زيان عاشور‪ ،‬الجلفة‪ ،‬ص ص‪.137-135‬‬

‫‪52‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -1-2-2-1‬دراسة الجدوى التسويقية‪ :‬إن الهدف من دراسة الجدوى التسويقية التعرف على مختلف‬
‫الجوانب التسويقية المتعلقة بالمنتج الذي يتجه المشروع لتقدمه‪ ،‬وذلك من خالل دراسة وتقديم الطلب‬
‫المتوقع على منتجات المشروع باإلعتماد على البيانات والمعلومات التي تخص السوق والتي يتم جمعها‬
‫وتحليلها لتقدير هذا الطلب وفق أساليب التنبؤ‪ ،‬إضافة إلى تحديد الحجم الكلي للسوق ودراسة العوامل‬
‫المحددة للعرض والطلب على منتجات المشروع‪ ،‬واقتراح سياسة تسويقية تضمن تعريف السوق وتحديد‬
‫الفجوة التسويقية وتنمية خطة المبيعات‪.‬‬
‫‪ -2-2-2-1‬دراسة الجدوى الفنية والهندسية‪ :‬ترتكز هذه الدراسة على التخطيط وإعداد البطاقات‬
‫اإلنتاجية لبناء المشروع‪ ،‬على أساس ما تم الحصول عليه من خالل دراسات الجدوى التسويقية‪ ،‬من‬
‫تحديد حجم اإلنتاج‪ ،‬الطاقات المتاحة‪ ،‬الموقع المناسب للمشروع‪ ،‬أسلوب اإلنتاج‪ ،‬تحديد االحتياجات‬
‫اإلنتاج‪ ،‬توفير البيانات الالزمة التقدير التكاليف االستثمارية وتكاليف التشغيل السنوية‪.‬‬
‫‪ -3-2-2-1‬دراسة الجدوى المالية‪ :‬تركز دراسة الجدوى المالية على تحديد المشتقات النقدية الداخلة‬
‫والخارجة للمشروع االستثماري والتي تبين مدى قدرته على مواجهة االحتياجات المالية وتحقيق الريح‬
‫المطلوب‪ .‬بحيث تسعى إلى التأكد من مدى توافر الموارد المالية الالبة إلقامة وتشغيل المشروع في‬
‫األوقات المناسبة بتكلفة معقولة‪ ،‬حيث تقوم على إعداد التقديرات عن إيرادات المشروع والتكاليف‬
‫االستثمارية وكذا تكاليف التشغيل خالل العمر االنتاجي للمشروع‪.‬‬
‫‪ -4-2-2-1‬دراسة الجدوى القانونية‪ :‬تحدد دراسة الجدوى القانونية اإلطار والشكل القانوني للمشروع‬
‫االستثماري ومنه معرفة درجة تأثير القوانين والتشريعات على أداء مشروعات البنية التحتية وما يترتب‬
‫عليها من آثار إيجابية وعلى التدفقات النقدية الداخلية والخارجة المتوقعة‪ ،‬وكذلك معرفة حجم اإلعفاءات‬
‫واالمتيازات الضريبية التي يمكن أن تمنحها الدولة لمشروعات البنية التحتية وذلك في إطار تشجيع‬
‫االستثمار في هذا المجال‪.‬‬
‫‪ -5-2-2-1‬دراسة الجدوى البيئية ويقصد بها دراسة التأثير المتبادل بين المشاريع االستثمارية لبرامج‬
‫التنمية والبيئة بهدف تقليص أو منع التأثيرات السلبية وتعظيم التأثيرات اإليجابية بشكل يحقق أهداف‬
‫التنمية وال يضر بالبيئة وصحة اإلنسان‪.‬‬

‫‪53‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -6-2-2-1‬دراسة الجدوى االجتماعية‪ :‬تهدف هذه الدراسة إلى محاولة تقييم اآلثار الناجمة عن‬
‫تنفيذ هذا المشروع على المجتمع ككل وذلك من خالل معرفة أثره على التوظيف‪ ،‬الدخل القومي‪ ،‬ميزان‬
‫المدفوعات‪...‬إلخ‪.‬‬
‫‪ -3-1‬أهمية دراسة الجدوى االقتصادية‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫يمكن إبراز أهمية دراسة الجدوى للمشاريع من خالل‪:‬‬
‫‪ -‬تساهم دراسة الجدوى في تحديد األفضلية النسبية التي تتمتع بها الفرص االستثمارية المتاحة من‬
‫وجهة نظر التنمية االقتصادية‪.‬‬
‫‪ -‬تساهم دراسة الجدوى في تحقيق التخصيص األمثل للمواد االقتصادية على المستوى الوطني وتجنب‬
‫هدر وتبديد الموارد على مشاريع غير مجدية‪.‬‬
‫‪ -‬يتم من خالل دراسة الجدوى الكشف عن التعارض الذي يمكن أن ينشأ بين فائدة المشروع على‬
‫المستوى الخاص‬
‫وعدم جدواه على المستوى الوطني‪.‬‬
‫‪ -‬وسيلة عملية إلقناع هيئات التمويل بتقديم وسائل التمويل المناسبة وبالشروط المالئمة‪.‬‬
‫‪ -‬أن دراسة الجدوى هي وسيلة علمية وعملية لتقييم المشروع المقترح (أو البدائل المقترحة) وفقا لمعايير‬
‫مالية واقتصادية موضوعية بعيدة عن العشوائية‪.‬‬
‫‪ -‬تساعد دراسة الجدوى المستثمر على المفاضلة بين فرص االستثمار المتاحة‪ ،‬وبالتالي اتخاذ القرار‬
‫الصائب على نحو يخدم الهدف المنشود‪.‬‬
‫‪ -‬تساعد دراسة الجدوى على تصويب وتعديل خطط اإلنتاج والتشغيل على نحو يتالءم مع الظروف‬
‫المتغيرة والطارئة‪ ،‬التي يمكن أن تواجه المشروع خالل فترات التنفيذ والتشغيل‪.‬‬

‫دياب محمد‪ ،‬دراسة الجدوى االقتصادية واالجتماعية للمشاريع‪ ،‬دار المنهل اللبنانية للطباعة والنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2007 ،‬ص ص ‪-25‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪.26‬‬

‫‪54‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -4-1‬أهداف دراسة الجدوى االقتصادية‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫لدراسة الجدوى االقتصادية عدة أهداف أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬اختبار المشاريع االستثمارية التي تحقق أكبر نفع صافي للمجتمع‪ ،‬األمر الذي يؤدي إلى تحقيق‬
‫التخصيص األمثل للموارد االستثمارية النادرة‪ ،‬إذ يتعين على المشاريع التي يقع عليها االختبار أن‬
‫تتصف بالفعالية والكفاءة وقابلية النمو والمالئمة‪.‬‬
‫‪ -‬إتاحة الفرصة الختيار المشاريع التي تساهم في حل المشاكل االقتصادية واالجتماعية مثل البطالة‪،‬‬
‫عجز ميزان المدفوعات‪ ،‬عدم عدالة توزيع الدخل‪ ،‬ويتم هذا من خالل إدخال بعض االعتبارات االجتماعية‬
‫في عملية التقييم‪.‬‬
‫‪ -‬من األهداف األخرى‪ ،‬الحصول على ترخيص بإقامة المشروع من الجهات الحكومية المختصة‪،‬‬
‫فصاحب المشروع يتعين عليه تقديم دراسة الجدوى إلى الجهات الحكومية المختصة والتي بدورها تقوم‬
‫بتعديالت على هذه الدراسة لتختبر مستوى الربحية القومية أو االجتماعية للمشروع‪.‬‬
‫‪ -‬تمثل دراسة الجدوى بالنسبة للبنوك كمستند يثبت ربحية المشروع وكفايته وقدرته على سداد الدين‪.‬‬

‫‪ -2‬القرار االستثماري‪:‬‬

‫‪ -1-2‬تعريف القرار االستثماري‪ ،‬خصائصه‪ ،‬وأنواعه‪:‬‬

‫‪ -‬عرف قرار االستثمار على أنه‪" :‬تخصيص مجموعة من الموارد في الوقت الحاضر على أمل تحقيق‬
‫عوائد سوف تحقق على مدار عدة فترات زمنية مقبلة"‪.2‬‬
‫‪ -‬كما يعرف أيضا على أنه‪ ":‬قرار يؤدي إلى تكاليف ثابتة إضافية بمجرد تنفيذه‪ ،‬وال يمكن الرجوع‬
‫فيه‪ ،‬حيث يتوقع تحقيق أرباح مستقبلية ولكنها غير مؤكدة الحدوث"‪.3‬‬

‫‪ 1‬نور الدين تمجغدين‪ ،‬دراسة الجدوى االقتصادية بين المتطلبات النظرية واإلشكاالت العلمية‪ ،‬مجلة الباحث‪ ،‬المجلد‪ ،07‬العدد‪ ،07‬جامعة قاصدي‬
‫مرباح‪ ،‬ورقلة‪ ،2010 ،‬ص ‪.208‬‬
‫‪ 2‬أمين السيد أحمد لطفي‪ ،‬تقييم المشرعات االستثمارية باستخدام مونت كارلو للمحاكاة‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2000،‬ص‪.03‬‬
‫المرجع نفسه‪ ،‬ص‪.03‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪55‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫يعتبر القرار االستثماري من الق اررات األكثر أهمية وخطورة للمشروع‪ ،‬ولذلك ألنه يحتوي على ارتباط‬
‫مالي كبير وال يمكن الرجوع عنه إال بخسارة كبيرة‪ .‬ينطوي القرار االستثماري على عدة خصائص نذكر‬
‫‪1‬‬
‫منها‪:‬‬
‫‪ -‬أنه قرار استراتيجي يحتاج إلى أداة تمد البصر إلى المستقبل؛‬
‫‪ -‬إن القرار االستثماري يترتب عليه تكاليف ثابتة ليس من السهل تعديلها أو الرجوع فيها؛‬
‫‪ -‬يحيط بالقرار االستثماري عدد من الظروف التي من الضروري التغلب عليها مثل ظروف عدم التأكد؛‬
‫والتغير في قيمة النقود ومشاكل عدم قابلية بعض المتغيرات للقياس الكمي؛‬
‫‪ -‬يمتد القرار االستثماري دائما إلى أنشطة مستقبلية‪ ،‬وبالتالي يرتبط غالبا بدرجة معينة من المخاطرة؛‬
‫‪ -‬تتأثر عملية اتخاذ القرار االستثماري بالعوامل اإلنسانية والنفسية لمتخذ القرار؛‬
‫‪ -‬يمتد القرار االستثماري دائما إلى أنشطة مستقبلية وبالتالي يرتبط بدرجة معينة من المخاطرة‪.‬‬

‫يمكن تحديد أهم أنواع الق اررات االستثمارية الممكنة ألصحاب المشاريع االستثمارية والمتمثلة في‪-2 :‬‬
‫ق اررات تحديد أولويات االستثمار‪ :‬في هذه الحالة يكون المستثمر أمام عدة بدائل‪ ،‬والختيار البديل األفضل‬
‫عليه أن يقوم بترتيب هذه البدائل طبقا لألولويات‪.‬‬
‫‪ -‬ق اررات قبول أو رفض االستثمار‪ :‬يكون المستثمر أمام بديل واحد الستثمار أمواله‪ ،‬وفي هذه الحالة‬
‫فالمستثمر عليه أن يقبل البديل االستثماري أو يرفضه‪.‬‬
‫‪ -‬ق اررات االستثمار المانعة تبادليا‪ :‬وتتميز بوجود عدة فرص االستثمار‪ ،‬ولكن في حالة اختيار المستثمر‬
‫إحدى الفرص في نشاط معين ال يمكنه من اختيار نشاط أخر‪ ،‬فعليه األخذ بعين االعتبار تكلفة الفرصة‬
‫البديلة لعدم تنفيذ البديل األخر‪.‬‬

‫بن ابراهيم الغالي‪ ،‬إتخاذ الق اررات اإلستثمارية في البنوك اإلسالمية‪ :‬من أجل معامل خصم في ظل الضوابط الشرعية‪-‬دراسة حالة بنك البركة‬ ‫‪1‬‬

‫الجزائري ‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه منشورة‪ ،‬جامعة بسكرة‪ ،2013-2012 ،‬ص‪.80‬‬
‫‪ 2‬عبد الحميد عبد المطلب‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية التخاذ الق اررات االستثمارية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،2006 ،‬ص‪.43‬‬

‫‪56‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -2-2‬المبادئ التي يقوم عليها القرار االستثماري والعوامل المؤثرة فيه‪:‬‬

‫لكي يتمكن المستثمر من االختيار بين بدائل االستثمار المتاحة البد من مراعاة مجموعة من المبادئ‬
‫‪1‬‬
‫العامة لالستثمار التي نذكرها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬مبدأ االختيار‪ :‬إن المستثمر الرشيد يبحث دائما عن فرص استثمارية متعددة لما لديه من مدخرات ليقوم‬
‫باختيار المناسب منها بدال من توظيفها في أول فرصة تتاح له‪ ،‬كما يفرض هذا المبدأ على المستثمر الذي‬
‫ليس لديه خبرة في االستثمار بأن يستخدم الوسطاء الماليين ممن لديهم مثل هذه الخبرة‪.‬‬
‫‪ -‬مبدأ المقارنة‪ :‬أي المفاضلة بين البدائل االستثمارية المتاحة باختيار المناسب منها‪ ،‬وتتم المقارنة‬
‫باالستعانة بالتحليل الجوهري أو األساسي لكل بديل ومقارنة نتائج هذا التحليل الختيار البديل األفضل من‬
‫وجهة نظر المستثمر حسب مبدأ المالءمة‪.‬‬
‫‪ -‬مبدأ المالءمة‪ :‬يطبق هذا المبدأ عمليا عندما يختار من بين مجاالت االستثمار وأدواته ما يالئم رغباته‬
‫وميوله التي يحددها دخله وعمره وعمله‪ ،‬وكذلك حالته االجتماعية‪ ،‬ويقوم هذا المبدأ على أساس أن لكل‬
‫مستثمر نمط تفضيل يحدد درجة اهتمامه بالعناصر األساسية لقرار االستثمار‪ ،‬والتي يكشفها التحليل‬
‫الجوهري أو األساسي وهي‪:‬‬
‫‪ -‬معدل العائد على االستثمار ‪.‬‬
‫‪ -‬درجة المخاطرة التي بها ذلك االستثمار ‪.‬‬
‫‪ -‬مستوى السيولة التي يتمتع بها كل من المستثمر وأداة االستثمار ‪.‬‬
‫‪ -‬مبدأ التنويع‪ :‬يلجأ المستثمرون إلى تنويع استثماراتهم للحد من مخاطر االستثمار وزيادة العوائد‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫كما تتأثر الق اررات االستثمارية بعدة عوامل يمكن حصرها في النقاط التالية‪:‬‬

‫‪ -‬عوامل البيئة الخارجية‪ :‬وتشمل العوامل االقتصادية واالجتماعية والسياسية والثقافية السائدة في‬
‫المجتمع‪ ،‬والتطورات التكنولوجية وعدد ونمط المستهلكين ومستوى المنافسة والقوانين‪.‬‬
‫‪ -‬عوامل البيئة الداخلية‪ :‬تتمثل في حجم المؤسسة ودرجة نموها‪ ،‬الموارد البشرية والمالية المتاحة‪،‬‬
‫مستوى التنظيم وطرق االتصال في المؤسسة‪.‬‬

‫‪ 1‬طالل كداوي‪ ،‬تقييم الق اررات االستثمارية‪ ،‬دار اليازوري العلمية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2008 ،‬ص‪.19‬‬
‫‪ 2‬بن ابراهيم الغالي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.80‬‬

‫‪57‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -‬شخصية متخذ القرار‪ :‬التي تشمل قيمه وتاريخه المهني ومستواه العلمي وقدرته على اإلبداع وتحمل‬
‫المسؤولية ومركزه المالي واالجتماعي‪.‬‬
‫‪ -‬ظروف اتخاذ القرار‪ :‬إن المفاضلة بين البدائل االستثمارية تتوقف على النتائج المتوقعة منها في‬
‫المستقبل وبالتالي يكون متخذ القرار أما حالتين في ظل ظروف التأكد أو في ظل ظروف المخاطرة وعدم‬
‫التأكد‪.‬‬
‫‪ -‬أهمية وزمن القرار‪ :‬تتعلق األهمية النسبية لكل قرار بعدد األفراد المتأثرين به ودرجة تأثرهم‪ ،‬وكلفة‬
‫القرار والعائد والوقت الالزم التخاذه‪ ،‬كما أنه كلما زادت الفترة الزمنية المتاحة لمتخذه كلما كانت البدائل‬
‫المطروحة أكثر ونتائج أحسن‪.‬‬

‫‪ .III‬معايير تقييم المشاريع التخاذ القرار االستثماري‪:‬‬

‫‪ -1‬تحديد التدفقات النقدية للمشاريع االستثمارية‪:‬‬
‫إن مفهوم التدفقات النقدية في مجال تقييم المشاريع االستثمارية يختلف عنه في المجال المحاسبي‬
‫حيث يهدف من خالل إعداد قائمة التدفقات النقدية توفير وعرض للمعلومات المتعلقة بالمقبوضات‬
‫والمدفوعات النقدية الخاصة بفترة زمنية محددة‪ ،‬وهو ما يختلف عنه في مجال تقييم المشاريع أين يتم‬
‫تقدير التدفقات النقدية المستقبلية‪ ،‬ما يعني وجوب تساويها والربح المحاسبي المتعلق بفترة استحقاقه‪ ،‬مما‬
‫يجعل منه مؤش ار غير مؤهل لتقييم المشاريع من منظور الربحية التجارية الذي يستند إلى معيار صافي‬
‫التدفقات النقدية التخاذ القرار االستثماري الذي يقتصر على تحديد كل من التدفقات النقدية الخارجة‬
‫ممثلة في التكاليف المدفوعة عن نفس الفترة دون إيالء أي اهتمام آخر لمشاكل تخصيص األعباء‬
‫واإلحتياطات وغيرها مما يعتبر مرك از الهتمام المجال المحاسبي‪.1‬‬
‫تشكل التدفقات النقدية بيان تقديري للمقبوضات والمدفوعات النقدية المتوقعة خالل عمر المشروع‬
‫االقتصادي‪ ،‬حيث تعد المقبوضات النقدية تدفقات نقدية داخلة في حين تعد المدفوعات النقدية تدفقات‬
‫نقدية خارجة من المشروع‪ .2‬وتنقسم إلى‪:‬‬
‫‪ -‬التدفقات النقدية الداخلة‪ :‬تشمل كل من إيرادات المبيعات‪ ،‬القيمة البيعية المتبقية للمشروع المبنية‬
‫على العمر االفتراضي‪ ،‬رأس المال العامل نهاية العمر اإلنتاجي المتوقع‪ ،‬القروض‪ ،‬اإلعانات‪ ،‬وإيرادات‬

‫خليل محمد خليل عطية‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬جامعة أسيوط‪ ،‬مصر‪ ،2005 ،‬ص‪.27‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫المرجع نفسه‪ ،‬ص‪.28‬‬

‫‪58‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫أخرى كتلك المحصلة مثال من بيع بعض الوحدات السلعية خالل التجارب التشغيلية أو بيع بعض‬
‫المعدات‪...‬؛‬
‫‪ -‬التدفقات النقدية الخارجة‪ :‬تشمل التكاليف المدفوعة متمثلة في تكاليف التأسيس لفترة ما قبل التشغيل‪،‬‬
‫والتكاليف التشغيلية المتعلقة بالعمر اإلفتراضي للمشروع بداية من أول سنة له‪.‬‬
‫وتتم جدولة كافة التدفقات النقدية الداخلة والخارجة من المشروع االستثماري ضمن ما يعرف بـ"جدول‬
‫التدفقات النقدية" الذي يسمح بتبيان األثر النقدي لمختلف األنشطة التي تم القيام بها خالل فترة زمنية‬
‫محددة‪ ،‬مع ضرورة تفرقة طبيعة هذا األثر إن كان داخال أم خارجا‪ .‬واستكماال لعملية التقييم فإنه يتعين‬
‫تحديد "صافي التدفقات النقدية" من خالل مقارنة كل من التدفقات النقدية الداخلة بالتدفقات النقدية‬
‫الخارجة كاآلتي‪:‬‬

‫صافي التدفق النقدي=التدفقات النقدية الداخلة–التدفقات النقدية الخارجة‬

‫ففي حال ما إذا كانت التدفقات النقدية الداخلة أكبر من التدفقات النقدية الخارجة‪ ،‬يتم تحقيق فائضا‬
‫نقديا‪ ،‬أما في الحالة المقابلة أين تكون التدفقات النقدية الخارجة أكبر من تلك الداخلة‪ ،‬فيتم تسجيل عج از‬
‫نقديا كما هو موضح بالجدول اآلتي‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ :)01‬التدفقات النقدية الداخلة والخارجة للمشروع االستثماري‬

‫‪N‬‬ ‫‪..............‬‬ ‫‪03‬‬ ‫‪02‬‬ ‫‪01‬‬ ‫السنة‬ ‫البيان‬

‫التدفقات النقدية الداخلة‬

‫إيرادات المبيعات‬ ‫­‬
‫القيمة المتبقية للمشروع‬ ‫­‬
‫اإلعانات (وفقا لعدد السنوات)‬ ‫­‬
‫القروض‬ ‫­‬
‫إيرادات أخرى‬ ‫­‬
‫إجمالي التدفقات النقدية الداخلة (‪)1‬‬
‫التدفقات النقدية الخارجة‬
‫‪ .1‬تكاليف استثمارية‬
‫‪ 1.1‬تكلفة اإلستثمار المبدئي‬
‫قيمة األراضي‬ ‫­‬
‫قيمة اآلالت والمعدات‬ ‫­‬
‫قيمة األصول غير الملموسة‬ ‫­‬

‫‪59‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫أثاث ومفروشات‬ ‫­‬

‫مصاريف دراسة الجدوى‬ ‫­‬
‫‪ 2.1‬رأس المال العامل‬
‫مواد خام‬ ‫­‬
‫أصول نقدية محتفظ بها‬ ‫­‬
‫‪ .2‬تكاليف تشغيلية‬
‫مواد أولية وقطع الغيار‬ ‫­‬
‫مصروفات الصناعة واألجور‬ ‫­‬
‫مصروفات البيع واإلجارة‬ ‫­‬
‫أقساط وفوائد القروض‬ ‫­‬
‫الضرائب‬ ‫­‬
‫إجمالي التدفقات النقدية الخارجة (‪)2‬‬
‫صافي التدفق النقدي (‪)2-1‬‬
‫المصدر‪ :‬عبد المطلب عبد الحميد‪ ،‬إقتصاديات تمويل المشاريع الصغيرة‪ ،‬الدار الجامعية للنشر والتوزيع‪ ،‬مصر‪ ،‬دون طبعة‪،2009 ،‬‬
‫ص‪.245‬‬

‫يقتضي تحديد وقياس التدفقات النقدية لغرض تقييم المشاريع االستثمارية قيام هذه العملية على‬
‫عدة إعتبارات نذكر منها‪:1‬‬

‫‪ -‬أثر اإلهتالك على التدفقات النقدية‪ :‬تفرض طبيعة اإلهتالك من حيث كونه قيمة دفترية ال يترتب‬
‫عنها أي تدفق نقدي خارج عدم تضمينه لتقديرات التدفقات النقدية الخارجة‪ ،‬وذلك من منطلق أخذ قيمة‬
‫اإلستثمار كاملة ضمن هذه التدفقات عند تنفيذ المشروع وإال يتم الوقوع فيما يعرف في المحاسبة‬
‫باإلزدواجية‪ .‬ويعد تقدير اإلهتالك ضروريا لحساب صافي التدفقات النقدية السنوي أين يتم إضافة قيمة‬
‫اإلهتالك للربح الصافي كاآلتي‪:‬‬

‫صافي التدفق النقدي = صافي الربح ‪ +‬قسط اإلهتالك السنوي‬

‫حنفي زكي عيد وآخرون‪ ،‬دراسة محاسبية لجدوى المشروعات ‪ ،‬مطبعة مركز التعليم المفتوح‪ ،‬مصر‪ ،1998 ،‬ص ص ‪.110-106‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪60‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -‬أثر الضرائب على التدفقات النقدية‪ :‬يتضح أثر الضرائب على التدفقات النقدية جليا من خالل العالقة‬
‫الثالثية التي تربط كل من صافي التدفقات النقدية باإلهتالك من جهة وبالضرائب التي تحسب على‬
‫صافي الربح المحاسبي من جهة ثانية‪ .‬فكما هو معلوم‪ ،‬يتحدد الوعاء الخاضع للضرائب على األرباح‬
‫بطرح قسط اإلهتالك وتكاليف التشغيل السنوية من إجمالي اإليراد السنوي وفقا للعالقة‪:‬‬

‫صافي الربح قبل الضريبة= اإليراد السنوي – تكاليف التشغيل النقدية – قسط اإلهتالك السنوي‬

‫فحسب القوانين المتعلقة بالضرائب ال يمكن خصم كافة تكاليف األصول الثابتة من اإليرادات في‬
‫السنة التي تم فيها شراء األصل وإنما توزع التكلفة على عمره اإلفتراضي‪ .‬ولهذا يتم خصم اإلهتالك‬
‫السنوي من اإليرادات للوصول إلى صافي الربح قبل الضريبة‪ .‬وعليه أي استبعاد لقسط االهتالك من‬
‫حساب صافي التدفق النقدي من شأنه التأثير بصورة غير مباشرة على قيمة الوعاء الضريبي ومن ثمة‬
‫التدفقات النقدية الخارجة في صورة ضرائب‪ .‬وهو ما من شأنه التأثير بدوره على صافي الربح بعد‬
‫الضريبة الذي يضاف له قسط اإلهتالك للحصول على صافي التدفق النقدي السنوي النهائي للمشروع‬
‫كاآلتي‪:‬‬

‫صافي التدفق النقدي = صافي الربح بعد الضريبة ‪ +‬قسط اإلهتالك‬

‫ضف إلى ذلك تباين طرق اإلهتالك المتبعة سواء كانت خطية‪ ،‬متناقصة أو متزايدة من شأنها‬
‫التأثير على صافي التدفق النقدي أو الربح قبل الضريبة‪ ،‬ومنه التأثير على قيمة الضرائب على األرباح‬
‫المفروضة عليه‪ ،‬ومنه صافي التدفق النقدي السنوي للمشروع؛‬
‫‪ -‬أثر القيمة البيعية لألصول على التدفقات النقدية‪ :‬يبرز هذا األثر من خالل مدخلين‪ ،‬أولهما آثار‬
‫القيمة البيعية لألصول القابلة لإلهتالك نهاية عمر المشروع‪ ،‬والمتمثلة أساسا في قيمة الخردة التي تعد‬
‫تدفقا نقديا داخال والتي تحدد بنسبة تقديرية على إجمالي األصول بداية حياة المشروع‪ .‬وتجدر اإلشارة‬
‫إلى إلزامية تضمينها إليرادات السنة األخيرة عند الخضوع للضريبة على األرباح بمجرد بيع هذه األصول‬
‫في آخر سنة من عمر المشروع باعتبارها أرباحا رأسمالية تمثل استردادا لجزء من رأس المال الستثمر‪.‬‬
‫أما األثر الثاني فيتجسد في القيمة البيعية باألصول غير القابلة لإلهتالك بعد نهاية عمرها اإلفتراضي‬
‫بعد طرح الضرائب المفروضة على األرباح المحققة نتيجة بيع هاته األصول‪1‬؛‬

‫‪1‬حنفي زكي عيد وآخرون‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.151-150‬‬

‫‪61‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -‬أثر القيمة الزمنية على التدفقات النقدية‪ :‬تتغير قيمة الوحدة النقدية تبعا لتغير الظروف السائدة لبيئة‬
‫المشروع االستثماري‪ ،‬خاصة التضخم‪ ،‬لذا فمن المنطقي إعادة تقييم التدفقات النقدية الداخلة والخارجة‬
‫بقيمة النقود الحالية وفقا لمعدل محدد يعرف بمعدل الخصم‪.‬‬
‫ويجدر التنويه إلى ضرورة التفرقة بين كل من الخصم والرسملة‪ ،‬هذه األخيرة التي تعبر عن عملية‬
‫تحديد قيمة الوحدة النقدية الحالية في المستقبل وفقا لمعدل محدد يعرف بـ"معدل الفائدة المركبة"‪ .‬بمعنى‬
‫آخر‪ ،‬هي العملية المقابلة لعملية الخصم التي تعبر عن تحديد القيمة الحالية لمبلغ مستقبلي‪ ،‬بحيث‬
‫تضاف الفائدة في نهاية كل فترة إلى أصل االستثمار ليصبح بمثابة رأس مال للفترة الموالية‪.‬‬
‫وكما هو معلوم فإن تقييم المشروع االستثماري يستوجب ضرورة مقارنة كل من التدفقات النقدية‬
‫الداخلة بالتدفقات النقدية الخارجة‪ ،‬وحتى يتسنى مقارنتها بتلك المتعلقة بالفترة (‪ )t0‬البد من تحديد ما‬
‫يعرف بـ"القيمة الحالية للتدفقات النقدية" التي تعبر عن إجمالي التدفقات النقدية المخصومة لزمن بداية‬
‫المشروع‪.1‬‬
‫‪ -‬أثر الزيادة في رأس المال العامل األخير‪ :‬والتي تتمثل أساسا في المتبقى من اآلالت وقطع الغيار‬
‫التي يتم تصنيفها لتمثل بذلك تدفقا نقديا داخال للمشروع؛‬
‫‪ -‬أثر تكلفة الفرصة الضائعة لألصول المملوكة‪ :‬يتعين عند تقدير التدفقات النقدية األخذ في الحسبان‬
‫التدفقات النقدية التي حرمت المستثمر من تحصيلها نتيجة توجيه موارده لتنفيذ المشروع االستثماري‬
‫المقترح دون غيره من البدائل االستثمارية األخرى‪ ،‬إذ يستلزم إدراجها ضمن تكاليف المستثمر إلى جانب‬
‫التدفقات النقدية الالزمة للتنفيذ والتشغيل على حد سواء‪2‬؛‬
‫‪ -‬أثر التضخم‪ :‬البد عند تقدير التدفقات النقدية األخذ في الحسبان إرتفاع المستوى العام لألسعار في‬
‫السوق الذي ينجم عنه انخفاض القوة الشرائية للنقود‪ ،‬ولهذا لمواجهة الصعوبات التي تكتنفها عملية التقييم‬
‫في ظل سيادة هاته الظروف (التضخم)‪ ،‬فإن ذلك يستلزم وجوب تعديل معدل الخصم‪.‬‬

‫يوسف قريشي وإلياس بن الساسي‪ ،‬التسيير المالي‪ :‬اإلدارة المالية‪-‬دروس وتطبيقات ‪ ،‬دار وائل للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ ،2006‬ص‪.316‬‬
‫حنفي زكي عيد‪ ،‬دراسة الجدوى للمشروعات االستثمارية ‪ ،‬دار البيان‪ ،‬مصر‪ ،‬دون طبعة‪ ،1997 ،‬ص‪.85‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪62‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -2‬معايير تقييم المشاريع في حالة التأكد التام‪:‬‬

‫ترتكز عملية تقييم المشاريع االستثمارية على مقارنة رأس المال المستثمر في المشروع بمجموع‬
‫التدفقات النقدية خالل مدة المشروع‪ ،‬وتظهر الحاجة إلى استخدام هذه األدوات في الظروف التي تتواجد‬
‫فيها فرص استثمارية متعددة تتنافس على مدخرات محدودة‪ ،‬ويمكن مالحظة وجود معايير مختلفة في‬
‫البيئة األكيدة للمفاضلة بين المشاريع االستثمارية منها ما هو مرتكز على المردودية ومنها ما هو مرتكز‬
‫على التحيين‪.‬‬

‫‪ -1-2‬المعايير التي ال تأخذ بعين االعتبار القيمة الزمنية للنقود‪:‬‬

‫تعتمد هذه المعايير على تحقيق درجة عالية من المردودية المتوقعة من المشروع وكذلك على‬
‫االقتراحات االستثمارية التي تعتبر فيها السيولة معيا ار مهما والتي تحتاج فيها هذه التدفقات إلى سيولة عالية‬
‫االسترداد التكاليف األولية‪ ،‬وبالتالي فهي تسعى إلي البحث على المقترحات التي تقدم أفضل العوائد‪.‬‬
‫‪ -1-1-2‬معيار فترة االسترداد ‪:DR‬‬
‫يساعد معيار فترة االسترداد في التعرف على الفترة التي سوف يسترد فيها المشروع األموال المستثمرة‬
‫فيها ويقارن المشاريع بعضها ببعض الختيار أسرعها في استرداد رأس الدال المستثمر‪ ،‬والفترة التي يسدد‬
‫فيها المشروع أمواله في الفترة التي تتساوى فيها التدفقات النقدية الداخلة مع التدفقات النقدية الخارجة‪،‬‬
‫ففي حالة مشروع واحد يحدد عادة حد أقصى لفترة االسترداد‪ ،‬وعلى أساسها يحدد رفض أو قبول‬
‫المشروع‪ .‬كما تعرف فترة االسترداد بأنها عدد السنوات التي يتوقع خاللها استعادة تكلفة االستثمار من‬
‫صافي التدفقات النقدية السنوية الناتجة من هذا االستثمار‪ ،‬وتستخدم هذه الطريقة للمفاضلة بين المشاريع‬
‫االستثمارية‪ ،‬وبخاصة ذات المدة القليلة‪ ،‬فكل استثمار يسترجع من خالله مبلغ االستثمار المبدئي خالل‬
‫فترة قصيرة فإنه يفضل على بقية االستثمارات المنافسة له‪ ،‬وكل استثمار تكون مدة استرجاع رأسماله المبدئي‬
‫‪1‬‬
‫أكبر من بقية االستثمارات فإنه يرفض أمام االستثمارات المنافسة له‪.‬‬
‫وتحسب فترة االسترداد في حالة تساوي التدفقات النقدية‪ ،‬وفق الصيغة التالية‪:2‬‬
‫‪𝐼0‬‬
‫= 𝑅𝐷‬
‫𝑁𝐹𝐶‬

‫علي محمد عباس‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬إثراء للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪ ،‬دون طبعة‪ ،2019 ،‬ص‪192.‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Banean. J, Gestion Financière, Dunod, 13 eme Edition, France, 2004, P345‬‬

‫‪63‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :𝐼0‬تكلفة االستثمار األولية‪.‬‬
‫𝑁𝐹𝐶‪ :‬التدفق النقدي السنوي الصافي‪.‬‬

‫أما في حالة عدم تساوي التدفقات النقدية السنوية‪ :‬يتم تجميع التدفقات النقدية سنة بعد سنة حتى‬
‫نتوصل إلى المجموع الذي يتعادل مع االستثمار المبدئي‪.‬‬
‫أما عن مزايا وعيوب معيار فترة االسترداد‪:1‬‬
‫يمكن تلخيص مزايا المعيار فيمايلي‪:‬‬
‫– البساطة وسهولة الحساب‪.‬‬
‫– هذا المعيار يحدد مستوى السيولة خالل سنوات تشغيل المشروع وقبل استرداد كامل قيمة االستثمار‬
‫المبدئي وذلك من معرفة صافي التدفقات النقدية السنوية‪.‬‬
‫– يعتبر هذا المعيار مؤشر لمستوى المخاطرة حيث يقيس السرعة التي يسترد فيها المستثمر رأسماله‪.‬‬
‫وعموما كلما زاد األفق الزمني االستثماري للمشروع كلما ازدادت مخاطر االستثمار‪.‬‬
‫أما عن عيوب المعيار تتخلص فيمايلي‪:‬‬
‫– يتجاهل المعيار التدفقات النقدية للمشروع بعد فترة االسترداد وبالتالي ال يعتبر مؤش ار جيدا للربحية‪.‬‬
‫– ال يأخذ المعيار في اعتباره القيمة الزمنية للنقود من خالل خصم التدفقات النقدية السنوية للوصول‬
‫إلى القيمة الحالية للتدفقات‪.‬‬

‫‪ -2-1-2‬معيار معدل العائد المحاسبي‪:‬‬

‫يتمثل في نسبة متوسط العائد السنوي إلى التكاليف االستثمارية األولية"‪ ،3‬ويعبر عنه بالعالقة‬
‫التالية‪:2‬‬
‫معدل العائد المحاسبي=(متوسط العائد السنوي‪/‬التكاليف االستثمارية األولية) ×‪100‬‬

‫أما عن طريقة تحديد هذا المعيار‪ ،‬فتتحدد تبعا لطريقتين كاآلتي‪:1‬‬

‫‪ 1‬يوحنا آل آدم وسليمان اللوزي‪ ،‬دراسة الجدوى االقتصادية وتقييم كفاءة أداء المنظمات ‪ ،‬دار المسيرة للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪ .2005‬ص‪.147‬‬
‫‪ 2‬كاظم جاسم العيساوي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.127‬‬
‫بن ابراهيم الغالي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.127‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪64‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -‬الطريقة األولى‪ :‬يفترض في ظلها وجود إنفاق استثماري مبدئي مع استبعاد تام ألي إضافات رأسمالية‬
‫الحقة خالل التشغيل‪ ،‬وكذا القيمة المتبقية لألصول نهاية العمر اإلنتاجي‪ .‬فضال عن ثبات حجم‬
‫اإليرادات والتكاليف السنوية التي تعزى لثبات حجم اإلنتاج‪ .‬ويستدل على معدل العائد على االستثمار‬
‫(المحاسبي) بـ‪:‬‬

‫∑ التدفقات النقدية ‪/‬عمر المشروع‬

‫× 𝟎𝟎𝟏‬ ‫=‬ ‫معدل العائد المحاسبي‬
‫متوسط مبلغ االستثمار المبدئي‬

‫‪ -‬الطريقة الثانية‪ :‬يتم في هذه الطريقة األخذ في الحسبان ألثر كل من الضريبة‪ ،‬اإلندثار‪ ،‬وحتى القيمة‬
‫البيعية‪ ،‬اإلضافات الرأسمالية التي يتم تجاهلها في أول طريقة‪ .‬وهو ما يجعل من هاته الطريقة أكثر دقة‬
‫وداللة مقارنة باألولى‪ .‬ويستدل على معدل العائد المحاسبي في هذه الحالة بـ‪:‬‬

‫∑ األرباح السنوية الصافية‪/‬عمر المشروع‬

‫معدل العائد المحاسبي=‬
‫التكلفة اإلستثمارية األولية‪+‬اإلضافات‪−‬القيمة البيعية‬

‫وفي إطار الحكم على صالحية المشروع االستثماري باإلستناد لمؤشر معدل العائد على‬
‫اإلستثمار‪ ،‬فإنه يستأثر أهمية قصوى باعتباره أساسا للمفاضلة بين البدائل االستثمارية نظ ار لكونه مؤشر‬
‫معبر عن مقدار العائد الصافي المحقق من استثمار الوحدات النقدية‪ ،‬وهو ما يعرف بـ"الكفاية الحدية‬
‫لرأس المال"‪ ،2‬حيث يتم اختيار المشروع االستثماري المحقق ألكبر عائد من بين عدة بدائل استثمارية‬
‫مقترحة بعد ترتيب عوائدها‪ .‬ويجدر التنويه أنه في حالة المفاضلة بين المشاريع يتعين مقارنة معدل‬
‫العائد على االستثمار مع متوسط أسعار الفائدة في السوق‪ ،‬بحيث يكون المشروع مقبوال من الناحية‬
‫االقتصادية عند تحقيق معدل عائد أكبر من سعر الفائدة السوقي‪ .‬أما بوجود مقترح استثماري وحيد فيتم‬
‫مقارنة معدل العائد على االستثمار المحقق منه بمتوسط التكلفة المرجحة لألموال‪ ،‬بحيث يتم قبول‬
‫المشروع االستثماري إذا ما كان معدل العائد على االستثمار أكبر من متوسط التكلفة المرجحة لألموال‪.‬‬
‫غير ذلك يرفض المقترح تماما‪.‬‬
‫وكباقي المؤشرات األخرى يتسم معيار معدل العائد على االستثمار بجملة من المزايا وتشوبه عدة‬
‫عيوب وانتقاذات‪ ،‬حيث يمكن تلخيص كل منهما في اآلتي‪:1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Yves c, performance du système d’information: analyse de la valeur, organisation et management,‬‬
‫‪dunod, 1ère édition, France, 2007, P44.‬‬
‫‪ 1‬بن ابراهيم الغالي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.121‬‬

‫‪65‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫يتميز معيار معدل العائد المحاسبي بـ‪:‬‬

‫‪ -‬بساطة الحساب وسهولة تطبيقه؛‬
‫‪ -‬إعتماده على ربحية المشروع كمعيار للمفاضلة بين البدائل االستثمارية المقترحة؛‬
‫‪ -‬اإلعتماد على األرباح التقديرية طيلة عمر المشروع في تقييم واختيار المشاريع االستثمارية؛‬
‫‪ -‬األخذ في اإلعتبار القيمة المتبقية للمشروع‪.‬‬
‫أما عن عيوب المعيار يمكن تلخيصها في‪:‬‬
‫‪ -‬تجاهل القيمة الزمنية للنقود وتغيراتها؛‬
‫‪ -‬اإلستناد على أساس اإلستحقاق بدال من األساس النقدي وهو ما يتنافى ومبدأ تقييم المشروع‬
‫االستثماري؛‬
‫‪ -‬إغفال الفترات الزمنية التي تتحقق فيها التدفقات النقدية‬

‫‪-2-2‬المعايير التي تأخذ بعين االعتبار القيمة الزمنية للنقود‪:‬‬

‫تقوم هذه المجموعة من المعايير على أساس أن قيمة وحدة النقد التي يتم الحصول عليها في السنة‬
‫القادمة أقل من قيمة وحدة النقد في السنة الحالية أو في لحظة التقييم‪ ،‬ومن أجل ذلك تتم عملية التحيين‪،‬‬
‫وهي عملية تحديد القيمة الحالية لمبلغ مستقبلي‪ ،‬كما يعرف على أنه أداة تسمح بمقارنة مبلغ مالي في لحظة‬
‫زمنية آنية‪ ،‬بقيمته في لحظة زمنية مستقبلية‪ ،‬وبالتالي فأساس التحيين هو تثمين الزمن‪ ،‬أي تحديد أثر التغير‬
‫في الزمن على القيمة النقدية ألصل مالي معين‪ .‬وعملية التحيين تكون بحساب القيمة الحالية للتدفقات‬
‫وفق معدل خصم معين‪ ،‬والذي قد يعادل سعر الفائدة‪ ،‬أو هو المطبق نفسه على القروض‪ ،‬وتتلخص المعايير‬
‫المرتكزة على التحيين في ثالث طرق أساسية‪:‬‬

‫‪ -1-2-2‬طريقة صافي القيمة الحالية ‪: Valeur Actuelle Nette VAN‬‬

‫يعد أي مشروع جديد يستحق االستثمار إذا كان من المتوقع له أن تكون قيمته بالمستقبل أكبر من‬
‫الكلفة المترتبة عليه‪ .‬وفقا لهذه الطريقة يتم حساب القيمة الحالية لجميع التدفقات النقدية المتوقعة ثم‬
‫يطرح منها أصل المبلغ المستثمر‪ .‬ولحساب القيمة الحالية الصافية يتم األخذ في االعتبار طبيعة‬
‫‪1‬‬
‫التدفقات النقدية السنوية‪ ،‬وفي هذا اإلطار يميز بين حالتين‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Jobard Jean pierre et pierre grégory, Gestion, édition Dalloz, France, 1995, P264.‬‬

‫‪66‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -‬حالة عدم تساوي التدفقات النقدية‪:‬‬

‫‪n‬‬
‫‪CFt‬‬
‫‪VAN = − I 0 + ‬‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪(1 + K )t‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :CFt‬صافي التدفق النقدي المتوقع خالل عمر المشروع‬
‫‪ :k‬معدل الخصم‬
‫‪ :I0‬تكلفة المشروع المبدئية‬

‫‪ -‬حالة تساوي التدفقات النقدية‪:‬‬

‫‪2‬‬
‫و يمكن أن نميز ثالث حاالت أو احتماالت يمكن أن يكون عليها معيار صافي القيمة الحالية‪:‬‬
‫‪ -‬القيمة الحالية الصافية موجبة‪ :‬بما يعني أن القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة أكبر من القيمة‬
‫الحالية للتدفقات النقدية الخارجة‪،‬أي يحقق المشروع ربحا‪ ،‬لذا يمكن قبول تنفيذه؛‬
‫‪ -‬القيمة الحالية الصافية سالبة‪ :‬األمر الذي يعني أن القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة أقل من‬
‫القيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة‪ ،‬أي يحقق المشروع خسارة‪ ،‬لذا يرفض تنفيذه‪.‬‬
‫‪ -‬القيمة الحالية الصافية معدومة‪ :‬وهو ما يعني تساوي القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة مع القيمة‬
‫الحالية للتدفقات النقدية الخارجة‪ ،‬مما يعني أن المشروع في حالة تعادل‪ .‬أي أن التدفقات النقدية للمشروع‬
‫كافية السترداد رأس المال المستثمر‪ .‬وتوفير معدل العائد المطلوب عليه فقط‪ ،‬وبذلك لن يحقق أي جدوى‬
‫اقتصادية ألن مجموع التحصيالت المالية لالستثمار ال تكف إال لتغطية نفقات االستثمار‪ ،‬وبالتالي لن‬
‫يحقق أي ربح أو خسارة‪ ،‬ومن ثم فإن المشروع أو االستثمار غير مقبول‪.‬‬
‫‪ -‬أما في حالة المفاضلة بين مجموعة من المقترحات أو المشاريع أو البدائل االستثمارية؛ يعتبر البديل‬
‫األفضل البديل الذي يحقق أكبر صافي قيمة حالية مقارنة بالبدائل أو المقترحات االستثمارية األخرى‪.‬‬

‫كاظم جاسم العيساوي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.148‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪67‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫أما عن مزايا وعيوب معيار صافي القيمة الحالية‪:1‬‬

‫من أهم إيجابيات معيار صافي القيمة الحالية ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬إن معيار صافي القيمة الحالية يتصف بالدقة والموضوعية ‪.‬‬
‫‪ -‬إن معيار صافي القيمة الحالية يأخذ بعين االعتبار لمفهوم القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫من أهم سلبيات معيار صافي القيمة الحالية ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬إن معيار صافي القيمة الحالية ال يأخذ بعين االعتبار للتدفقات النقدية المعاد توظيفها التي قد يحققها‬
‫المشروع ذو العمر اإلنتاجي األدنى‪ ،‬أي أنه يهمل إمكانية إعادة االستثمار للتدفقات النقدية التي يحققها‬
‫المشروع ذو العمر األدنى‪.‬‬
‫‪ -‬صعوبة المقارنة بين المشاريع المختلفة عن بعضها البعض من حيث تكلفة االستثمار المبدئي‪ ،‬حيث ال‬
‫يأخذ بعين االعتبار قيمة ما يحققه كل دينار مستثمر من خالل إجمالي صافي القيمة الحالية المحقق من‬
‫تلك المشاريع‪ ،‬ذلك أن عملية إتخاذ القرار تعتمد فقط على القيمة الموجبة لصافي القيمة الحالية المحقق‬
‫من طرف تلك المشاريع‪.‬‬

‫‪ -2-2-2‬مؤشر الربحية )‪: Indice de Profitabilité (IP‬‬

‫ويطلق على مؤشر الربحية أيضا معيار نسبة العوائد إلى إجمالي التكاليف‪ ،‬وهذه الطريقة من الطرق‬
‫التي تعتمد على خصم التدفقات النقدية‪ ،‬وتعتبر من المعايير المشتقة من نموذج صافي القيمة الحالية‪،‬‬
‫ويستخرج مؤشر الربحية (‪ )IP‬بقسمة القيمة الحالية للتدفقات النقدية الواردة على القيمة الحالية لمبلغ‬
‫االستثمار‪.2‬‬

‫‪n‬‬
‫‪CFt‬‬
‫) ‪ (1 + K‬‬ ‫‪t‬‬
‫‪t =1‬‬ ‫‪VAN‬‬
‫= ‪IP‬‬ ‫‪= 1+‬‬
‫‪I0‬‬ ‫‪I0‬‬

‫‪ -‬إذا كانت قيمة مؤشر الربحية أكبر من الواحد‪ ،‬وهذا يعني أن المشروع يحقق أرباح ألن قيمة المبلغ‬
‫العائد أعلى من القيمة الحالية لمبلغ االستثمار‪.‬‬

‫‪ 1‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬دار المسيرة للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2007 ،‬ص ص ‪.296-295‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Mandou Cyrille, Procédures de choix d’investissement : Principes et application, Edition DE Boeck‬‬
‫‪Université, Bruxelles, 2009, P37.‬‬

‫‪68‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -‬إذا كانت قيمة مؤشر الربحية تساوي الواحد‪ ،‬وهنا تكون نقطة التعادل ألن المبلغ العائد يساوي قيمة‬
‫القيمة الحالية لمبلغ االستثمار‪ ،‬وال يمكن الحكم على المشروع بهذه الطريقة‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كانت قيمة مؤشر الربحية أقل من الواحد‪ ،‬وهذا يعني أن المشروع يحقق خسائر ألن قيمة المبلغ‬
‫العائد أقل من قيمة القيمة الحالية لمبلغ االستثمار‪.‬‬
‫‪ -‬وإذا كانت المفاضلة بين مجموعة من المشاريع االستثمارية يتم اختيار المشروع ذو مؤشر الربحية‬
‫األكبر‪.‬‬
‫أما عن مزايا وعيوب استخدام معيار دليل الربحية‪:1‬‬
‫‪ -‬األخذ في االعتبار القيمة الزمنية للنقود ومتغيراتها؛‬
‫‪ -‬التمكين من المفاضلة بين المشاريع على اختالف أحجامها باعتباره مؤش ار مرجحا لـ‪ VAN‬ومكمال‬
‫له؛‬
‫‪ -‬مؤش ار جيدا لتحديد الكفاءة اإلنتاجية واالقتصادية للمشروع من خالل ما يحققه من قياس للعائد‬
‫الصافي للوحدة النقدية الواحدة لرأس المال المستثمر‪.‬‬
‫‪ -‬إغفال المشاكل التي تعزى لسيادة المخاطرة والالتأكد المتعلقة بالتدفقات النقدية الداخلة والخارجة؛‬
‫‪ -‬إعتماده على سعر خصم التدفقات النقدية كأساس محدد له‪ ،‬وعليه أي خطأ تقديري لهذا المعدل من‬
‫شأنه التأثير على قيمة هذا المؤشر‪ ،‬ومنه اتخاذ ق اررات مغلوطة‪.‬‬
‫‪ -3-2-2‬معيار معدل العائد الداخلي ‪:(TRI) Le Taux de Rendement Interne‬‬
‫يتمثل معدل العائد الداخلي في معدل الخصم الذي يساوي ما بين النفقات االستثمارية والقيمة الحالية‬
‫لإليرادات الصافية المنتظرة‪ ،‬وعليه‪ ،‬يمكن القول أن معدل العائد الداخلي هو ذلك المعدل الذي يجعل‬
‫القيمة الحالية الصافية معدومة‪ ،‬أي المعدل الذي تكون عنده القيمة الحالية للتدفق الصافي للمشروع مساوية‬
‫للصفر‪ ،‬أو الذي يعادل التدفقات النقدية الموجبة والتدفقات النقدية السالبة‪ .‬ويمكن التعبير عن هذا رياضيا‬
‫كمايلي‪:2‬‬

‫‪VAN=0‬‬
‫‪n‬‬
‫‪CFt‬‬
‫) ‪ (1 + r‬‬
‫‪t =1‬‬
‫‪t‬‬
‫‪= I0‬‬

‫مليكة زغيب وميلود بوشقير‪ ،‬التسيير المالي ‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪ ،2010 ،‬ص‪.185‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ 2‬بن ابراهيم الغالي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪ ،137‬بتصرف‪.‬‬

‫‪69‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫وهذا يعني أن‪:‬‬

‫‪𝑉𝐴𝑁1‬‬
‫‪𝑇𝑅𝐼 = 𝑟1 +‬‬ ‫) ‪(𝑟 − 𝑟1‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁1 − 𝑉𝐴𝑁2 2‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :VAN1‬تمثل القيمة الموجبة للقيمة الحالية الصافية عند معدل الخصم األصغر‬
‫‪ : VAN 2‬يمثل القيمة السالبة للقيمة الحالية الصافية عند معدل الخصم األكبر ‪.‬‬
‫‪ : 𝑟1‬يمثل معدل الخصم األصغر الذي يجعل ‪ VAN‬موجبة ‪.‬‬
‫‪ : 𝑟2‬يمثل معدل الخصم األكبر الذي يجعل ‪ VAN‬سالبة‪.‬‬

‫يمكن استخدام معدل العائد الداخلي في تقييم المشاريع من خالل مقارنته مع معدل تكلفة رأس المال ‪.‬‬
‫أن يكون معدل العائد الداخلي أكبر من معدل تكلفة رأس المال‪ ،‬فيتم قبول المشروع؛ أو أن يكون معدل‬
‫العائد الداخلي أصغر من تكلفة رأس المال‪ ،‬فيتم رفض المشروع ‪.‬أما إذا كانت هناك عدة مشاريع مقترحة‪،‬‬
‫فإن المؤسسة تختار المشروع الذي يتميز بأكبر معدل عائد داخلي‪.‬‬
‫أما عن مزايا وعيوب معيار معدل العائد الداخلي يمكن تلخيصها فيمايلي‪:1‬‬
‫يتمتع معيار معدل العائد الداخلي بالمزايا التالية‪:‬‬
‫‪ -‬مراعاة القيمة الزمنية للنقود وتغيراتها؛‬
‫‪ -‬مراعاة إجمالي التدفقات النقدية المتوقعة من المشروع خالل عمره االقتصادي؛‬
‫‪ -‬الموضوعية‪ ،‬إذ يعد مقياسا دقيقا للربحية؛‬
‫‪ -‬تجنب صعوبات التحديد الدقيق لسعر خصم التدفقات النقدية؛‬
‫‪ -‬التعبير عن ربحية المشروع في شكل نسبة مئوية ما يمكن من مقارنة التنفيذ الفعلي بالتقديرات‬
‫المحسوبة‪.‬‬
‫أما عن عيوب المعيار يمكن إيجازها فيمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬إغفال إيجاد حلول لمشاكل سيادة ظروف الالتأكد؛‬
‫‪ -‬إهمال إغفال الفرص االستثمارية المتاحة بعد نهاية عمر المشروع االستثماري؛‬
‫‪ -‬تعقد تطبيقه نسبيا بالنظر لما يتطلبه من مجهودات للوصول إلى النتائج بسرعة؛‬

‫‪1‬‬
‫‪Pierre cabane, L’essentiel de la Finance, Edition d’Organisation, France, 2004, P220.‬‬

‫‪70‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -‬إفتراض إعادة استثمار التدفقات النقدية بما يساوي معدل العائد الداخلي‪ ،‬وهو ما يتعذر تحقيقه خاصة‬
‫في ظل حاالت الالتأكد‪.‬‬
‫‪ -4-2-2‬معيار فترة االسترداد المخصومة‪:‬‬
‫هو مؤشر معبر عن عدد السنوات الالزمة لتغطية تكلفة االستثمار بصافي التدفقات النقدية المتراكمة‬
‫المخصومة بتكلفة األموال المستثمرة المحققة خالل عمر المشروع االقتصادي‪ .‬وتتحدد فترة االسترداد‬
‫المخصومة للمشروع االستثماري باالعتماد على تراكم القيم الحالية للتدفقات النقدية التي يتم تجميعها‬
‫إلى غاية تعادلها وقيمة االستثمار األصلي‪ ،‬حيث يستدل عليها بالمعادلة الرياضية اآلتية‪:1‬‬

‫مبلغ االستثمار المبدئي‪−‬الحصيلة النقدية للسنة السابقة‬

‫فترة اإلسترداد المخصومة= عدد السنولت التي ال تغطي اإلنفاق االستثماري ‪+‬‬
‫الحصيلة النقدية السنة الالحقة‪−‬الحصيلة النقدية للسنة السابقة‬

‫وهي ذات الطريقة التي يقوم عليها معيار فترة االسترداد غير المخصومة‪ ،‬إال أن الفرق الوحيد‬
‫يتجسد في أخذ فترة االسترداد المخصومة بالقيمة الزمنية للنقود‪ ،‬إذ يتم خصم التدفقات النقدية المتعلقة‬
‫بالمشروع محل التقييم‪ .2‬وبناء على هذا المعيار يتم إقرار قبول المشروع االستثماري المحقق لفترة استرداد‬
‫مخصومة أقل من فترة القطع المحددة‪ .‬أما عند المفاضلة بين عدة بدائل استثمارية‪ ،‬فيتم اختيار المشروع‬
‫ذو فترة استرداد مخصومة أقل‪ .‬وهو اإلستثناء الوحيد من مجمل العيوب التي تعتري معيار فترة االسترداد‪،‬‬
‫حيث كال من المعيارين سواء فترة االسترداد المخصومة أو غير المخصومة يتسمان بنفس المزايا والعيوب‬
‫باستثناء خصم التدفقات النقدية التي يقوم عليها معيار فترة االسترداد المخصومة‪.‬‬

‫‪ -3‬معايير تقييم المشاريع في ظل عدم التأكد‪:‬‬

‫يقصد حالة عدم التأكد الحالة الطبيعية التي يتعذر فيها التنبؤ باألحداث واحتماالتها بناء على‬
‫معطيات كمية أو إحصائية فعلية‪ ،‬ويتم االعتماد في ذلك على الحكم الشخصي‪ ،‬وميله إلى التفاؤل‬
‫أوالتشاؤم‪.‬‬
‫‪ -1-3‬أسلوب نقطة التعادل‪:‬‬
‫يقصد بنقطة التعادل‪ ،‬النقطة التي يتحقق عندها التساوي بين اإليرادات الكلية والتكاليف الكلية لناتج‬
‫معين‪ ،‬أي النقطة التي ال تكون فيها أرباح وال خسائر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Claude Ann et Gérard Chaigneau, mathématique financière(gestion), édition ellipses, France, 2007,P220.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Stephen A Ross and others, corporate finance fundamentals, mc Graw-hill international edition, 7th edition,‬‬
‫‪American united states, 2006,P271.‬‬

‫‪71‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫يمكن التوصل إلى تحديد نقطة التعادل إما بيانيا أو باستخدام الطرق الجبرية‪ ،‬من خالل االعتماد على‬
‫‪1‬‬
‫المعلومات لسنة معينة من حيث مستويات المخالت و المخرجات واألسعار وتوليفة المخرجات ‪.‬‬
‫‪ -1-1-3‬الطريقة البيانية لتحليل نقطة التعادل‪ :‬تقوم هذه الطريقة علـى افتـراض ثبـات سـعر فائـدة‬
‫وتكلفتها األمر الذي ينتج عنه بالضرورة عالقة خطية لكل من منحنى اإليـرادات الكليـة‪ ،‬ومنحنـى التكاليف‬
‫الكلية ومنحنى التكاليف المتغيرة‪ ،‬فنقطة التعادل التي تمثل نقطة التي تتسـاوى عنـدها التكـاليف الكلية‬
‫واإليرادات الكلية عند حجم إنتاج مباع معين‪ ،‬والمنطقة الواقعة على يمين نقطة التعادل تعتبـر منطقة‬
‫األرباح أو منطقة األمان‪ ،‬أما المنطقة الواقعة على يسار نقطة التعادل فتعتبر منطقة الخسارة‪.‬‬
‫‪ -2-1-3‬الطريقة الجبرية لتحليل نقطة التعادل‪ :‬في هذا المجال يمكننا استخدام ثالث معادالت‬
‫‪2‬‬
‫جبرية لتحليل نقطة التعادل وهي كاآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬تحليل التعادل بالكمية‪:‬‬
‫التكاليف الثابتة‬
‫نقطة التعادل بعدد الوحدات المباعة =‬
‫سعر بيع الوحدة ‪ −‬تكلفة متغيرة للوحدة‬

‫‪ -‬تحليل التعادل بالقيمة‪:‬‬

‫اجمالي التكاليف‬
‫معدل استغالل الطاقة االنتاجية للمشروع = 𝟎𝟎𝟏 ×‬
‫اجمالي االيرادات ‪ −‬التكاليف المتغيرة‬

‫‪ -‬تحليل التعادل بالنسبة المئوية للطاقة اإلنتاجية‪:‬‬

‫التكاليف الثابتة‬
‫نقطة التعادل بقيمة المبيعات =‬
‫𝟏 ‪ )⌋ −‬تكلفة متغيرة للوحدة ÷ سعر بيع الوحدة( × 𝟎𝟎𝟏⌊‬

‫‪ -2-3‬شجرة الق اررات‪:‬‬

‫هي عبارة عن تمثيل أو رسم لعملية اتخاذ الق اررات وباحتماالت مختلفة‪ ،‬تستخدم هذه الطريقة عند‬
‫الحاجة إلى اتخاذ ق اررات بشان معالجة بعض المشاكل المعقدة و الكبيرة الحجم أو المتعددة المراحل‪ ،‬أو‬
‫التي تواجه عدة احتماالت‪ .‬وأطلق عليها اسم شجرة الق اررات نظ ار ألنها بمثابة تمثيل لتتابع األحداث و‬
‫االحتماالت والمراحل والخطوات في صورة فروع لشجرة‪ .‬الرموز المستخدمة في شجرة الق اررات‪:‬‬

‫نعيم نمر داود‪ ،‬دراسة الجدوى االقتصادية‪ ،‬دار البداية‪ ،‬عمان‪ -‬األردن‪ ،2011 ،‬ص‪181‬‬ ‫‪1‬‬

‫األحسن رفيق‪ ،‬أهمية تقييم المشاريع االستثمارية في ظل ظروف عدم التأكد‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير منشورة‪ ،‬كلية العلوم‬ ‫‪2‬‬

‫االقتصادية و علوم التسيير‪ ،‬جامعة المدية‪ ،‬يحي فارس‪ ،2012 ،‬ص ‪.123-122‬‬

‫‪72‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫يشير إلى نقطة اتخاذ القرار‪ ،‬والذي يتم عندها اتخاذ القرار‪ ،‬الذي يشير إلى البديل األفضل‬
‫من بين عدة بدائل مقترحة‪.‬‬
‫يشير إلى نقطة االتصال أو حلقة وصل بين مجموعة من حاالت الطبيعة (األوجه المتعددة‬
‫للظاهرة) أو البديل أو بينهما معا‪.‬‬
‫تتكون شجرة الق اررات من العناصر التالية‪:‬‬
‫‪+‬حاالت الطبيعة‪.‬‬
‫‪ +‬البدائل‪.‬‬
‫‪ +‬النتائج‪.‬‬
‫‪ +‬االحتماالت‬
‫وعادة فإن شجرة الق اررات يمكن أن تتسع إلى عدد كبير من هذه العناصر أو المكونات بحيث يمكن‬
‫‪1‬‬
‫تمثيل لكثر من مصفوفة ق اررات في شجرة واحدة‪.‬‬
‫يتم تحليل شجرة الق اررات من اليسار إلى اليمين‪ ،‬تتلخص عملية التحليل بالخطوات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬إيجاد القيمة المتوقعة لكل بديل‪ ،‬من خالل ضرب القيم المعطاة (النتائج) لكل بديل في احتماالت‬
‫حدوث الظاهرة المتوقعة‪ ،‬ثم جمع نتائج الضرب‪ ،‬ووضع النتيجة (القيمة المتوقعة) داخل ما يسمى‬
‫بنقاط االتصال على الشجرة‪.‬‬
‫‪ -‬المقارنة بين القيمة المتوقعة (داخل نقاط االتصال) واختيار أفضلها (اقلها كلفة أو أكبرها عائد)‬
‫ووضع النتائج داخل نقطة القرار‪.‬‬
‫‪ -‬في حالة وجود أكثر من نقطة قرار (بالنسبة للمشاكل الكبيرة و المعقدة) على شجرة الق اررات ‪ ،‬فانه‬
‫‪1‬‬
‫البد من تطبيق الخطوات السابقة‪ ،‬ومن ثم اتخاذ الق اررات المناسبة بشأنها‪.‬‬
‫‪ -3-3‬تحليل الحساسية‪:‬‬
‫يقصد بتحليل الحساسية استخدام النتائج التي يتم الحصول عليها عند وضع أكثر من تقدير للمعطيات‬
‫المالية التي تؤثر على التدفقات النقدية الداخلة والخارجة للمشروع االستثماري وبالتالي تؤثر على صافي‬
‫التدفقات النقدية‪ ،‬وجرت العادة على وضع ثالث تقديرات للعنصر الذي يراد معرفة درجة حساسية‬

‫‪ 1‬األحسن رفيق‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.189-188‬‬

‫كاظم جاسم العيساوي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪،198‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪73‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫المشروع بالنسبة للمتغيرات التي تط أر عليه‪ .‬وبعد هذه التقديرات يتم حساب صافي القيمة الحالية لكل‬
‫فرصة استثمارية في ظل الظروف االقتصادية السائدة اعتمادا على معدل الخصم السائد‪ ،‬كما يمكن‬
‫تطوير أسلوب تحليل الحساسية بوضع قيمة إجمالية لصافي العائد المتوقع في كل الظروف السابقة‪ ،‬ثم‬
‫يتم حساب القيمة المتوقعة لصافي القيمة الحالية لكل فرصة استثمارية‪ ،‬ليتم مقارنة النتائج على أساس‬
‫القيمة المتوقعة لصافي القيمة الحالية لكل فرصة استثمارية‪ .‬تجدر اإلشارة إلى أنه ال يشترط في تحليل‬
‫الحساسية تحليل كل المتغيرات بل تحليل المتغيرات الرئيسية التي يفترض حدوثها وتؤثر بشكل كبير‬
‫على قرار االستثمار‪. 2‬‬
‫‪ -4-3‬معيار والد "‪:" Wald‬‬
‫يعرف معيار والد بالمعيار المتشائم أو معيار أكبر األرباح في أسوأ الظروف ‪ Max- Min‬ويستعمل‬
‫هذا المعيار نظ ار لعدم المعرفة الكاملة بالظروف المستقبلة‪ ،‬حيث يضع القائم بدراسة المشروع توقعات‬
‫على اعتبار أن أسوأ الظروف هي التي ستتحقق‪ ،‬وتعتبر هذه النظرة تشاؤمية للمستقبل‪ ،‬ويكون التصرف‬
‫على أساسها تخوفا من أن تكون هناك نتائج غير مواتية ممكنة الحدوث في المستقبل ‪.‬وبهذا يكون‬
‫صاحب القرار متأكدا تماما بأن ما سيحصل عليه لن يكون أقل من أسوأ النتائج التي يترتب عليها‬
‫اختياره‪.‬‬
‫يمكن كتابة الصيغة الرياضية لمعيار والد كما يلي‪ ، [𝑀𝑖𝑛𝑖𝑗 ]𝑗 𝑀𝑎𝑥𝑖 :‬حيث‪: 1‬‬

‫]𝑚‪i=[1،2، … ،𝑛]،𝑗 ∈ [1،2، … ،‬‬

‫‪ -5-3‬معيار المتفائل‪:‬‬
‫يسمى معيار المتفائل أيضا معيار أكبر أألرباح في أفضل الظروف ‪، Maxi -Max‬ويستعمل هذا‬
‫المعيار متخذ القرار المتفائل أو محب المخاطرة‪ ،‬فهو عكس معيار والد‪ ،‬أي أنه للمفاضلة بين المشاريع‬
‫حسب معيار المتفائل يتم اختيار البديل االستثماري الذي يعطي أكبر عائد متوقع دون األخذ بعني‬
‫االعتبار المخاطر أو الخسائر المحتملة‪.‬‬

‫‪ 2‬صالح الدين حميد‪ ،‬دراسات الجدوى كيف تعدها بنفسك ؟‪ ٬‬دار الفكر العربي ‪ ٬‬القاهرة‪ ،2000 ٬‬ص ص‪.105-104‬‬
‫‪ 1‬غربي حمزة‪ ،‬السياسات المالية للمؤسسة‪ ،‬مطبوعة بيداغوجية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة محمد بوضياف‪ ،‬جامعة المسيلة‪،‬‬
‫‪ ،2016-2015‬ص‪. 13‬‬

‫‪74‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪2‬‬
‫حيث‪:‬‬ ‫ومنه فإن الصيغة الرياضية الموافقة لمعيار المتفائل هي‪[𝑀𝑖𝑛𝑖𝑗 ]𝑗 𝑀𝑎𝑥𝑖 :‬‬
‫]𝑚‪i=[1،2، … ،𝑛]،𝑗 ∈ [1،2، … ،‬‬
‫‪ -6-3‬معيار هارويكز "‪: "Hurwics‬‬
‫يسمى معيار هارويكز بمعيار الواقعية‪ ،‬حيث يعتبر هذا المعيار وسطا بين معيار المتفائل ومعيار‬
‫المتشائم والد‪ ،‬ويستخدم ألجل تفادي نقائص المعيارين السابقين في عمليات التخطيط للمشاريع‬
‫االستثمارية‪ ،‬ألن حالة التفاؤل المفرط والتشاؤم المفرط أمر غير عقالني ‪ ،‬ويمكن أن يكون ذلك نادرا‪.‬‬
‫ولتعديل هذه الحالة‪ ،‬يتم االعتماد على معيار الواقعية هارويكز‪ ،‬وهذا بإدخال ما يسمى بمعامل التفاؤل‬
‫أو الموازنة ببن التفاؤل والتشاؤم‪ ،‬وذلك باستعمال معامل الواقعية ‪ ‬حيث‪ ، 0> α >1 :‬فإذا كانت‬
‫‪ α‬تقرتب من الواحد‪ ،‬فإن ذلك يعني أن صاحب القرار متفائل‪ ،‬وفي هذه الحالة يقترب هذا المعيار من‬
‫‪3‬‬
‫المعيار المتفائل‪ ،‬والعكس‪ .‬يعبر عن معيار الواقعية بالصيغة الرياضية الموالية‪:‬‬
‫}) ‪𝑀𝑎𝑥i {a(Max(∅)ij + (1 − α)(Min(∅)ij‬‬
‫‪ -7-3‬معيار سافاج "‪: "Savage‬‬
‫يسمى معيار سافاج بمعيار الندم (األسف) أو معيار األرباح الضائعة ‪ Min-Max‬ففي بعض‬
‫األحيان‪ ،‬وعند اختيار أحد المشاريع من بين المشاريع المتاحة للمؤسسة‪ ،‬قد يتبين بعد تنفيذ المشروع أن‬
‫العوائد المحققة في هذا البديل أقل من تلك التي كان من الممكن تحقيقها من بديل آخر‪ ،‬وهنا يتأسف‬
‫متخذ القرار على العوائد الضائعة‪ .‬ولتجنب ذلك‪ ،‬يختار متخذ القرار استخدام معيار سافاج للتخفيض‬
‫قدر اإلمكان من العوائد الضائعة ‪.‬‬
‫والستعمال معيار الندم سافاج‪ ،‬فإنه جيب إنشاء مصفوفة الندم‪ ،‬وتعطى عناصر هذه المصفوفة بالصيغة‬

‫الموالية‪:1‬‬

‫]‪𝐷ij=Maxk θkj− θij /k = [1،2، … ،n‬‬

‫غربي حمزة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.14‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪ 3‬المرجع نفسه‪ ،‬ص ‪.14‬‬

‫غربي حمزة‪ ،‬مرجع سبق ذكره ص ‪.15‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪75‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -4‬معايير تقييم المشروعات في ظروف المخاطرة‪:‬‬

‫يمكن تعريف الحالة المخاطرة بأنها الحالة التي تكون فيها التوزيعات االحتمالية لكل القيم الممكنة‬
‫للتدفقات النقدية وفي أي فترة مستقبلية معروفة‪ ،‬ولكن متخذ الق ارر االستثماري ال يعرف مقدما‪ -‬وعلى‬
‫وجه التأكيد‪ -‬أي من هذه الظروف سوف تقع مستقبال ‪ ،‬مما يستدعي األمر استخدام األدوات اإلحصائية‬
‫وأدوات بحوث العمليات لدراسة وتقييم المشروع في ظل ظروف المخاطرة‪ ،‬ويمكن ذكر باختصار أهمها‬
‫فيما يلي‪: 2‬‬
‫‪ -1-4‬طريـقة القيـمة المتوقعة‪:‬‬
‫وهذا المعيـار يـعتمد على مبدأ االحتماالت‪ ،‬حيـث يـتم حساب الربح المتوقع لكل بديـل وذلك بوزن‬
‫أو تقيـيـم كل ربح من األرباح الموجودة في الصف الذي يـشيـر إلى القرار وذلك بضربها في احتماالت‬
‫وقوع االحداث المختلفة ثم تجميـع القيـم الناتجة المختلفة‪ .‬ويـعبر عنه ريـاضيـا كما يـلي‪:‬‬

‫𝑖𝑃 ‪𝐸(𝑋) = ∑ 𝑋𝑖 .‬‬

‫حيث‪:‬‬

‫)‪: E(X‬األمل (التوقع) الريـاضي أو القيـمة المتوقعة‪.‬‬

‫𝑖𝑋‪:‬التدفقات النقدية ‪.‬‬
‫𝑖𝑃‪:‬احتمال وقوع هذه المتغيرات‪.‬‬

‫‪ -2-4‬طريـقة االنحراف المعيـاري ومعامل االختالف‪:‬‬

‫‪ -1-2-4‬طريـقة االنحراف المعيـاري‪ :‬يستعمل هذا المعيار لقياس درجة االختالف الموجودة بين‬
‫التدفقات النقدية المتوقعة الخاصة بكل بديل من البدائل المقترحة و التدفقات الحقيقية ‪ ،‬ويتم حسابه كما‬
‫يلي ‪:‬‬

‫)̅𝑋 ‪δ=√∑ 𝑃𝑖. (𝑋𝑖 −‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪: ̅X‬تمثل القيـمة المتوقعة من كل ناتج أو كل تدفق محتمل‪.‬‬
‫‪ :Pi‬تمثل إحتمال حدوث التدفق الخاص‪. X‬‬

‫‪ 2‬المرجع نفسه‪ ،‬ص ص‪.15-09‬‬

‫‪76‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪:Pi‬هي قيـمة التدفق النقدي المقابل لـ‪.Pi‬‬

‫‪ -2-2-4‬طريقة االختالف‪ :‬يمثل معامل االختالف مقدار ما تتحمله كل وحدة نقدية واحدة من القيمة‬
‫الحالية الصافية المتوقعة للمخاطرة‪ ،‬وبالتالي فإنه كلما انخفض معامل االختالف فإن المشروع يكون‬
‫أحسن‪ ،‬لكن إذا كان معامل االختالف سالبا ما يعني أن ‪ ، E(VAN)<0 :‬فان المشروع مرفوض ‪،‬‬
‫وفي حالة التفاضل بين المشاريع يجب أن يكون معامل االختالف موجبا ثم أحسن مشروع هو الذي له‬
‫اقل معامل اختالف‪ .2‬والتي يـعبر عنها ريـاضيـا كاآلتي‪:‬‬
‫) 𝐹𝐶𝑁( ‪δ2‬‬
‫=‪CV‬‬
‫) 𝐹𝐶𝑁( 𝐸‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ : CV‬معامل االختالف‪.‬‬
‫)‪: δ2 (NCF‬االنحراق المعياري‪.‬‬
‫)‪ : E (NCF‬القيمة الحالية الصافية المتوقعة‪.‬‬

‫‪ 2‬غربي حمزة ‪ ،‬مرجع سبق ذكره ص ‪.12‬‬

‫‪77‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫دراسة حالة رقم (‪:)01‬‬ ‫‪.IV‬‬

‫تريد مؤسسة توسيع نشاطها وزيادة طاقتها اإلنتاجية وذلك باالختيار بين آلتين انتاجيتين كمايلي‪:‬‬

‫المشروع الثاني‬ ‫المشروع األول‬ ‫السنوات‬

‫‪2000000‬دج‬ ‫‪2500000‬دج‬ ‫تكلفة الحيازة‬

‫‪ 4‬سنوات‬ ‫‪ 4‬سنوات‬ ‫مدة االستعمال المتوقعة‬

‫معدومة‬ ‫معدومة‬ ‫القيمة المتبقية في نهاية مدة االنتفاع‬

‫‪%19‬‬ ‫‪%19‬‬ ‫معدل الضرائب على األرباح‬

‫‪%10‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫معدل الخصم‬

‫أما المنتوجات المتوقعة واألعباء التي سوف يتم تسديدها سنويا للمشروع األول يمكن تلخيصها في‬
‫الجدول الموالي‪:‬‬
‫‪2025‬‬ ‫‪2024‬‬ ‫‪2023‬‬ ‫‪2022‬‬ ‫السنوات‬

‫‪1400000‬‬ ‫‪1400000‬‬ ‫‪1500000‬‬ ‫‪1500000‬‬ ‫المنتوجات المتوقعة‬

‫‪500000‬‬ ‫‪500000‬‬ ‫‪400000‬‬ ‫‪400000‬‬ ‫األعباء المتوقعة‬

‫التدفقات السنوية الصافية للخزينة للمشروع الثاني ملخصة في الجدول الموالي‪:‬‬

‫‪2025‬‬ ‫‪2024‬‬ ‫‪2023‬‬ ‫‪2022‬‬ ‫السنوات‬

‫‪905000‬‬ ‫‪905000‬‬ ‫‪945500‬‬ ‫‪945500‬‬ ‫التدفقات الصافية للخزينة‬

‫‪ ‬المطلوب‪:‬‬
‫‪ -1‬ماهو نوع االستثمار الذي ترغب المؤسسة في القيام به؟‪.‬‬
‫‪ -2‬باستعمال معيار القيمة الحالية الصافية ‪ ،VAN‬ماهو المشروع الذي تختاره المؤسسة؟‪.‬‬
‫‪ -3‬هل هناك إمكانية في حصول المؤسسة على تمويل من البنك إذا علمت أن نسبة االستدانة المالية‬
‫هي ‪.0.36‬‬
‫‪ ‬توجيهات للحل‪:‬‬
‫‪ -1‬نوع المشروع االستثماري الذي ترغب المؤسسة في القيام به هو استثمار توسعي كونها ترغب في‬
‫توسيع نشاطها من خالل زيادة طاقتها اإلنتاجية‪.‬‬
‫‪78‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ -2‬حساب القيمة الحالية الصافية للمشروعين‪:‬‬

‫‪ -‬حساب التدفقات الصافية للخزينة‪:‬‬
‫‪2025‬‬ ‫‪2024‬‬ ‫‪2023‬‬ ‫‪2022‬‬ ‫البيان‬

‫‪1400000‬‬ ‫‪1400000‬‬ ‫‪1500000‬‬ ‫‪1500000‬‬ ‫النواتج المحصلة‬

‫‪500000‬‬ ‫‪500000‬‬ ‫‪400000‬‬ ‫‪400000‬‬ ‫األعباء المتوقعة‬

‫‪625000‬‬ ‫‪625000‬‬ ‫‪625000‬‬ ‫‪625000‬‬ ‫قسط االهتالك‬

‫‪1125000‬‬ ‫‪1125000‬‬ ‫‪1025000‬‬ ‫‪1025000‬‬ ‫مجموع األعباء‬

‫‪275000‬‬ ‫‪275000‬‬ ‫‪475000‬‬ ‫‪475000‬‬ ‫النتيجة قبل الضريبة‬

‫‪52250‬‬ ‫‪52250‬‬ ‫‪90250‬‬ ‫‪90250‬‬ ‫الضرائب على األرباح‬

‫‪222750‬‬ ‫‪222750‬‬ ‫‪303750‬‬ ‫‪384750‬‬ ‫النتيجة الصافية‬

‫‪847750‬‬ ‫‪847750‬‬ ‫‪1009750‬‬ ‫‪1009750‬‬ ‫‪CFN‬‬

‫‪ -‬حساب القيمة الحالية الصافية للمشروع األول‪:‬‬

‫‪1009750 1009750 847750 847750‬‬

‫‪VAN = −2500000 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1.1)1‬‬ ‫‪(1.1)2‬‬ ‫‪(1.1)3‬‬ ‫‪(1.1)4‬‬

‫‪VAN= 467589.75 DA‬‬ ‫للمشروع األول مردودية موجبة‬

‫‪ -‬حساب القيمة الحالية الصافية للمشروع الثاني‪:‬‬

‫‪945500 945500 905000 905000‬‬

‫‪VAN = −2000000 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1.1)1‬‬ ‫‪(1.1)2‬‬ ‫‪(1.1)3‬‬ ‫‪(1.1)4‬‬

‫‪VAN= 938212.5 DA‬‬ ‫للمشروع الثاني مردودية موجبة‬

‫‪79‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫القيمة الحالية الصافية للمشروع الثاني أكبر من القيمة الحالية الصافية للمشروع األول وعليه المؤسسة‬
‫تختار المشروع الثاني وترفض األول‪.‬‬

‫‪ -3‬فيما يخص إمكانية الحصول على القرض يالحظ أن نسبة االستدانة المالية أقل من ‪ 0.5‬وبالتالي‬
‫المؤسسة تتمتع بتحرر مالي أي توجد إمكانية الحصول على قرض من البنك‪.‬‬

‫دراسة حالة رقم(‪:)02‬‬ ‫‪.V‬‬

‫ترغب مؤسسة صناعية تطوير قدراتها اإلنتاجية ودخول أسواق جديدة ولهذا الغرض تحصلت على‬
‫عرضين من الموردين لشراء تجهيزات إنتاجية‪:‬‬

‫المشروع األول‪:‬‬

‫تكلفته ‪ 1.200.000‬دج تسدد فو ار عند الشراء‪ ،‬عمره اإلنتاجي ‪ 05‬سنوات (يهتلك خطيا)‪ ،‬النواتج‬
‫واألعباء السنوية التقديرية خالل الخمس سنوات تظهر في الجدول الموالي‪:‬‬
‫المبالغ‪ :‬دج‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنوات‬

‫‪680.000‬‬ ‫‪720.000‬‬ ‫‪680.000‬‬ ‫‪650.000‬‬ ‫‪600.000‬‬ ‫النواتج المحصلة‬

‫‪330.000‬‬ ‫‪325.000‬‬ ‫‪320.000‬‬ ‫‪315.000‬‬ ‫‪280.000‬‬ ‫النفقات المسددة‬

‫المشروع الثاني‪:‬‬

‫تكلفته ‪ 1.400.000‬دج تسدد فو ار عند الشراء‪ ،‬عمره اإلنتاجي ‪ 05‬سنوات (يهتلك خطيا)‪ ،‬النواتج‬
‫واألعباء السنوية التقديرية خالل الخمس سنوات تظهر في الجدول الموالي‪:‬‬
‫المبالغ‪ :‬دج‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنوات‬

‫‪720.000‬‬ ‫‪740.000‬‬ ‫‪725.000‬‬ ‫‪695.000‬‬ ‫‪660.000‬‬ ‫النواتج المحصلة‬

‫‪345.000‬‬ ‫‪335.000‬‬ ‫‪320.000‬‬ ‫‪310.000‬‬ ‫‪300.000‬‬ ‫النفقات المسددة‬

‫‪80‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪ ‬المطلوب‪ :‬إذا علمت أن معدل الضريبة ‪ ، %25‬و أن معدل التحيين هو ‪ ،%8‬حدد المشروع‬
‫األفضل الواجب اختياره استنادا إلى معيار القيمة الحالية الصافية و فترة االسترداد لرأس المال‬
‫لكل مشروع‪.‬‬

‫‪ ‬توجيهات للحل‪:‬‬
‫المشروع األول‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنوات‬

‫‪680.000‬‬ ‫‪720.000‬‬ ‫‪680.000‬‬ ‫‪650.000‬‬ ‫‪600.000‬‬ ‫النواتج المحصلة‬

‫‪330.000‬‬ ‫‪325.000‬‬ ‫‪320.000‬‬ ‫‪315.000‬‬ ‫‪280.000‬‬ ‫النفقات المسددة‬

‫‪240.000‬‬ ‫‪240.000‬‬ ‫‪240.000‬‬ ‫‪240.000‬‬ ‫‪240.000‬‬ ‫قسط االهتالك‬

‫‪110.000‬‬ ‫‪155.000‬‬ ‫‪120.000‬‬ ‫‪95.000‬‬ ‫‪80.000‬‬ ‫النتيجة قبل الضريبة‬

‫‪27.500‬‬ ‫‪38.750‬‬ ‫‪30.000‬‬ ‫‪23.750‬‬ ‫‪20.000‬‬ ‫الضريبة‬

‫‪82.500‬‬ ‫‪116.250‬‬ ‫‪90.000‬‬ ‫‪71.250‬‬ ‫‪60.000‬‬ ‫النتيجة الصافية‬

‫‪322.500‬‬ ‫‪356.250‬‬ ‫‪330.000‬‬ ‫‪311.250‬‬ ‫‪300.000‬‬ ‫‪CFN‬‬

‫‪300.000 311.250 330.000 356.250 322.500‬‬

‫‪VAN = −1200.000 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1.08)1‬‬ ‫‪(1.08)2 (1.08)3 (1.08)4 (1.08)5‬‬

‫‪VAN=87931,50 DA‬‬ ‫للمشروع األول مردودية موجبة‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنوات‬

‫‪322.500‬‬ ‫‪356.250‬‬ ‫‪330.000‬‬ ‫‪311.250‬‬ ‫‪300.000‬‬ ‫‪CFN‬‬

‫‪1620.000‬‬ ‫‪1297.500‬‬ ‫‪941.250‬‬ ‫‪611.250‬‬ ‫‪300.000‬‬ ‫التدفق النقدي‬

‫المتراكم‬

‫‪81‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫‪258750‬‬
‫‪DR = 3 +‬‬
‫‪356250‬‬

‫أما فترة استرداد رأس المال المستثمر فهي ‪ 3‬سنوات‪ 8 ،‬أشهر‪ ،‬و‪21‬يوم‪.‬‬

‫المشروع الثاني‪:‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنوات‬

‫‪720.000‬‬ ‫‪740.000‬‬ ‫‪725.000‬‬ ‫‪695.000‬‬ ‫‪660.000‬‬ ‫النواتج المحصلة‬

‫‪345.000‬‬ ‫‪335.000‬‬ ‫‪320.000‬‬ ‫‪310.000‬‬ ‫‪300.000‬‬ ‫النفقات المسددة‬

‫‪280.000‬‬ ‫‪280.000‬‬ ‫‪280.000‬‬ ‫‪280.000‬‬ ‫‪280.000‬‬ ‫قسط االهتالك‬

‫‪95.000‬‬ ‫‪125.000‬‬ ‫‪125.000‬‬ ‫‪105.000‬‬ ‫‪80.000‬‬ ‫النتيجة قبل الضريبة‬

‫‪23.750‬‬ ‫‪31.250‬‬ ‫‪31.250‬‬ ‫‪26.250‬‬ ‫‪20.000‬‬ ‫الضريبة‬

‫‪71.250‬‬ ‫‪93.750‬‬ ‫‪93.750‬‬ ‫‪78.750‬‬ ‫‪60.000‬‬ ‫النتيجة الصافية‬

‫‪351.250‬‬ ‫‪373.750‬‬ ‫‪373.750‬‬ ‫‪358.750‬‬ ‫‪340.000‬‬ ‫‪CFN‬‬

‫‪340.000‬‬ ‫‪358.750‬‬ ‫‪373.750‬‬ ‫‪373.750‬‬ ‫‪351.250‬‬

‫‪VAN = −1400.000 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1.08)1‬‬ ‫‪(1.08)2‬‬ ‫‪(1.08)3‬‬ ‫‪(1.08)4‬‬ ‫‪(1.08)5‬‬

‫‪VAN=32852,15 DA‬‬ ‫للمشروع الثاني مردودية موجبة‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنوات‬

‫‪351.250‬‬ ‫‪373.750‬‬ ‫‪373.750‬‬ ‫‪358.750‬‬ ‫‪340.000‬‬ ‫‪CFN‬‬

‫التدفق النقدي‬
‫‪1797.500‬‬ ‫‪1446.250‬‬ ‫‪1072.500‬‬ ‫‪698.750‬‬ ‫‪340.000‬‬
‫المتراكم‬

‫‪327500‬‬
‫‪DR = 3 +‬‬
‫‪373750‬‬

‫‪82‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة حالة في اختيار االستثمارات‬

‫أما فترة استرداد رأس المال المستثمر فهي ‪ 3‬سنوات‪ 10 ،‬أشهر‪ ،‬و‪15‬يوم‪.‬‬

‫بالنسبة للمؤسسة حسب طريقة القيمة الحالية الصافية يجب اختبار المشروع األول ألنه يحقق مردودية‬
‫أكبر من المشروع الثاني‪ .‬أما حسب فترة االسترداد لرأس المال فإنه يجب اختيار المشروع األول ألنه‬
‫يسمح باسترداد رأس المال( تغطية تكلفته) في مدة أقل من المشروع الثاني‪.‬‬

‫‪83‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫مدخل إلى الهندسة المالية‪:‬‬ ‫‪.I‬‬

‫‪ -1‬مفهوم الهندسة المالية‪:‬‬

‫مصطلح الهندسة المالية من المفاهيم الحديثة التي دخلت عالم المال واالستثمار وقد اختلف ارباب‬
‫الصناعة المالية في تعريف الهندسة المالية فمنهم من عممها على جميع فروع المالية ومنهم من خصصها‬
‫بفرع من فروعها كاإلدارة المالية أو األسواق المالية‪.‬‬
‫‪ -‬حسب ‪ John F. Marshall‬تعرف الهندسة المالية على أنها استخدام أدوات مالية مثل المشتقات‬
‫للحصول على ميزات المزيج المرجو من العائد والمخاطرة‪ .‬أما على نطاق أوسع‪ ،‬فهي تطبيق التكنولوجيا‬
‫المالية من أجل حل المشاكل المالية واستغالل الفرص المالية‪ .‬وتستخدم في بعض األحيان يشكل ضيق‬
‫على أنها إدارة المخاطر المالية‪.1‬‬
‫‪ -‬أما ‪ Finnerty‬يعرف الهندسة المالية في تصميم وتطوير أدوات وتطبيق عمليات وأدوات مالية‬
‫مستحدثة‪ ،‬وتقديم حلول خالقة ومبدعة للمشكالت المالية‪.2‬‬
‫كما أن مفهوم الهندسة المالية يختلف حسب المدخل أو المقاربة المتخذة حيث يوجد مقاربتين األولى‬
‫في مقاربة األسواق المالية والثانية في مقاربة اإلدارة المالية‪ .‬في المقاربة األولى يستعمل مصطلح الهندسة‬
‫المالية لوصف تحليل البيانات المحصلة من السوق المالية بطريقة علمية‪ .‬يأخذ مثل هذا التحليل عادة‬
‫شكل الخوارزميات الرياضية أو النماذج المالية‪ .‬أما في القارية الثانية يتضح مفهوم الهندسة المالية أكتر‬
‫من خالل تقديم األهداف المسطرة والنتائج المتوقعة واألنظمة المستخدمة والخطوات المتبعة وحلول‬
‫‪3‬‬
‫اإلشكاليات‪.‬‬
‫من وجهة نظر اإلدارة المالية بالمؤسسات الهندسة المالية قد تكون تعبي ار مفيدا لوصف العملية‬
‫الكمية التحليلية المصممة التحسين العمليات المالية للمؤسسة‪ .‬وهي تتضمن‪ :‬تعظيم قيمة المنشأة‪ ،‬إدارة‬
‫محفظة األوراق المالية‪ ،‬التفاوض حول التمويل والتحوط في الصفقات التي تنعكس مباشرة على قيمة‬
‫ضريبة الشركة أخذا بعين االعتبار المخاطر التنظيمية والسياسية‪ ،‬وتنظيم صفقات المبيعات بشكل يراعي‬

‫‪1‬‬
‫‪John F. Marshall, Dictionary of Financial Engineering, wiley series in financial engineering, New York,‬‬
‫‪John Wiley and sons ; 2000, P79.‬‬
‫‪ 2‬يحي بن حمد النعيمي‪ ،‬الهندسة المالية اإلسالمية ودورها في تمويل رأس المال العامل ‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه منشورة‪ ،‬جامعة‬
‫اليرموك‪ ،‬األردن‪ ،2010 ،‬ص ‪.11‬‬
‫‪ 3‬طروبيا ندير‪ ،‬الهندسة المالية اإلسالمية كإستراتيجية لعالج تصدع النظام المالي الدولي )رؤية تحليلية لما هو كائن وما ينبغي أن يكون)‪ ،‬الملتقى‬
‫الوطني الثاني حول‪ :‬واقع الهندسة المالية وأفاق تطبيقها في الجزائر‪ 29-28 ،‬أكتوبر ‪ ،2014‬جامعة أدرار‪ ،‬ص‪.05‬‬

‫‪85‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫مصالح كل من الزبون والشركة‪ ،‬وتنظيم صفقات الشراء بشكل يوازن مصالح كل من المورد والشركة‪،‬‬
‫كل هذه النشاطات يمكن أن تتضمن استخدام النماذج الكمية‪ ،‬البرامج التقنية والمشتقات‪.1‬‬
‫من وجهة نظر األسواق المالية تستخدم الهندسة المالية كثي ار في السوق المالية‪ ،‬خاصة في تجارة‬
‫العمالت‪ ،‬تسعير الخيارات والمستقبليات‪ ،‬حيث يسمح استعمال أدوات وتقنيات الهندسة المالية للمهندسين‬
‫الماليين بفهم أفضل للسوق المالية‪ ،‬وبالتالي فهم أفضل من طرف المتعاملين في السوق ‪ .‬ويعتبر هذا‬
‫مهما جدا بالنسبة للمتعاملين ألن دقة المعلومات وسرعتها أساسية في اتخاذ الق اررات‪.2‬‬
‫في حين تعتبر الهندسة المالية حسب الرابطة الدولية للمهندسين الماليين ‪ IAFE‬بأنها تطبيق‬
‫الطرق الرياضية إليجاد حلول لمشاكل التمويل‪ .‬وتعرف أيضا بالرياضيات المالية والتمويل الرياضي‬
‫والتمويل الحسابي‪ .‬تعتمد الهندسة المالية على أدوات الرياضيات التطبيقية واإلعالم اآللي واإلحصاءات‬
‫والنظرية االقتصادية‪ .‬حيث يوظف المهندسون الماليون لدى كل من بنوك االستثمار والمصارف التجارية‬
‫وصناديق التحوط وشركات التأمين‪ ،‬والهيئات التنظيمية‪ .‬وكل هذه الشركات تطيق أساليب الهندسة‬
‫المالية لحل مشاكل مثل تطوير المنتجات الجديدة وتقييم مشتقات األوراق المالية وهيكلة المحافظ‬
‫االستثمارية وإدارة المخاطر‪ .‬كما أن زيادة وتيرة االبتكار المالي أبرزت الحاجة إلى أفراد مؤهلين تأهيال‬
‫علميا مع تدريب خاص في مجال الهندسة المالية‪ ،‬التي ال تزال في نمو مستمر في جميع األسواق‬
‫المالية‪.3‬‬

‫‪ -2‬نشأة الهندسة المالية وتطورها‪:‬‬

‫ارتبطت الهندسة ة ة ة ة ة ةةة المالية ارتباطا وثيقا بالتعامالت المالية‪ ،‬فهي من حيث الممارسة ة ة ة ة ة ةةة قديمة قدم‬
‫فروع المالية‪ .‬حيث‬ ‫التعامالت المالية بين البشةةر أما من حيث االصةةطالل والتخصةةم فهي من أحد‬
‫العالمية كان لها الدور الكبير‬ ‫بدأت في السة ةةبعينات من القرن العش ة ةرين حيث حدثت جملة من األحدا‬
‫في إظهار وارس ة ة ة ة ةةاء مفاهيم هذا النوع من فروع المالية المتمثل بالتقلبات العنيفة في أس ة ة ة ة ةةعار ص ة ة ة ة ةةرف‬
‫العمالت نتيجة انهيار اتفاقية بريتون وودز وانهيار أس ة ةواق األوراق المالية العالمية مما دفع المسة ةةتثمرين‬
‫للبحث عن طرق ابتكارات جديدة السة ة ة ةةتخدامها في حماية أصة ة ة ةةولهم المالية‪ .‬إضة ة ة ةةافة الى تنامي شة ة ة ةةدة‬

‫بوعكاز نوال‪ ،‬حدود الهندسة المالية في تفعيل استراتيجيات التغطية من المخاطر المالية في ظل األزمة المالية‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة‬ ‫‪1‬‬

‫الماجستير منشورة‪ ،‬جامعة فرحات عباس سطيف‪ ،2011 ،‬ص‪.21‬‬

‫المرجع نفسه‪ ،‬ص‪.22‬‬ ‫‪2‬‬

‫طروبيا نذير‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.5‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪86‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫المنافسةة بين المؤسةسةات المالية والمصةريية ومحاولتها تخطي قيود السةياسةات النقدية‪ .‬كل هذه األحدا‬
‫وما تبعها من آثار وتغييرات دفعت الس ة ة ة ةةوق المالي األمريكي لالس ة ة ة ةةتعانة ببعض األكاديميين المتميزين‬
‫ليقوموا بتطوير منتجات أسة ةواق المال‪ .‬وأطلق على هذه المجموعة اس ةةم ‪ ، Rocket Scientists‬ثم في‬
‫‪1‬‬
‫منتصف الثمانينات أطلق على عملية تصميم المنتجات وتطويرها‪. Financial Engineering‬‬
‫لقد شهدت الهندسة المالية في النصف الثاني من القرن العشرين ثورة تمثلت في تطوير وإبداع أدوات‬
‫مالية موجودة كالعائد ومخاطر االئتمان ومخاطر األسعار أسعار الفائدة وأسعار الصرف‪ .‬وبناء‬
‫استراتيجيات فعالة للتحوط من مخاطرها‪ .‬إضافة إلى تقديم ابتكارات مالية جديدة متمثلة بأسعار الفائدة‬
‫المتبادلة والسندات القابلة للتحويل والسندات المرتبطة بالمؤشرات والمشتقات المالية من عقود المستقبليات‬
‫‪2‬‬
‫والخيارات وهنالك عوامل عديدة يرجع اليها سيب التطوير واالبتكارات المالية أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬العولمة خاصة بعد نشوء منظمة التجارة الدولية ككيان دولي يشرف على حرية التجارة وكذلك زيادة‬
‫اندماج األسواق الوطنية مع االسواق العالمية وتزايد نشاط الشركات متعددة الجنسيات وكبر حجمها وتزايد‬
‫أعدادها مما أثرت على عملية عولمة األنشطة المالية والتجارية ودفع دوائر البحث والمختصين لتقديم‬
‫منتجات وأدوات تتالئم مع متطلبات هذا العصر‪.‬‬
‫‪ -‬تكنولوجيا المعلومات هي األخرى قد شهدت تطور وتقدم سريع في تكنولوجيا الحاسبات واالتصاالت‬
‫وتبادل المعلومات مما حولت االقتصاد من اقتصاديات تعتمد على كثافة رأس المال وكثافة العمل إلى‬
‫اقتصاديات تعتمد على كثافة المعرفة وقد أثر ذلك بدوره على تزايد القدرة على وصول المعلومات وتحليل‬
‫البيانات من الناحية الكمية مما ساعد وسارع على صنع الق اررات االقتصادية والتجارية والمالية وأثر على‬
‫عمل وهيكل واداء المنشآت المختلفة خاصة البنوك والمؤسسات المالية وشركات التأمين التي تعتمد في‬
‫نشاطاتها بصورة رئيسية على االتصاالت وتكنولوجيا المعلومات‪.‬‬

‫رضوان سمير عبد الحميد‪ ،‬المشتقات المالية ودورها في إدارة المخاطر ودور الهندسة المالية في صناعة أدواتها ‪ ،‬دار النشر الجامعي‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫مصر‪ ،‬القاهرة‪ ،2005 ،‬ص ص‪.94-77‬‬

‫أندراوس عاطف وليم‪ ،‬التمويل واإلدارة المالية للمؤسسات‪ ،‬دار الفكر الجامعي اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2006 ،‬ص‪.22‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪87‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫‪-3‬أهمية الهندسة المالية‪:‬‬

‫انطالقا من أن الهندسة المالية هي حصيلة التزاوج ما بين النظرية المالية والنماذج الرياضية فإن‬
‫هناك العديد من العوامل التي ساهمت في تعزيز العالقة بين هذين المكونين والتحول من النظرية المالية‬
‫ال وصفية إلى النظرية المالية المبنية على الربط بين الجانب الوصفي والجانب الكمي المتمثل بالنماذج‬
‫رياضية‪ ،‬وتتمثل أبرز هذه العوامل ييما يلي‪:1‬‬
‫‪ -‬عولمة األسواق والتغيرات الهيكلية والتنظيمية التي أثرت على عملها‪ ،‬وباإلضافة إلى زيادة التقلبات‬
‫في البيئة االقتصادية والمالية‪ ،‬األمر الذي خلق إمكانية فرص جديدة وفي ذات الوقت عوامل مخاطرة‬
‫جديدة‪.‬‬
‫‪ -‬اشتداد المنافسة في بيئة األعمال العالمية والتي أجبرت جميع الشركات والمؤسسات والمستثمرين على‬
‫أن يطوروا عملياتهم المالية‪ ،‬وذلك من خالل تطوير أدوات جديدة ومنتجات وعمليات‪ ،‬بحيث تمكنهم من‬
‫أن يكونوا أكثر تنافسية‪.‬‬
‫‪ -‬التطورات التكنولوجية السريعة التي تمت في العقدين األخرين من القرن العشرين على الصعيد النظري‬
‫والتطبيقي ييما يتعلق بعملية صنع الق اررات والتي مكنت من تطوير واستخدام نماذج تحليل ق اررات معقدة‬
‫من خالل إجراءات حسابية قابلة التطبيق‪.‬‬

‫‪ -4‬أهداف الهندسة المالية‪:‬‬

‫إن الهدف األساسي من الهندسة المالية المالية هو إدارة المخاطر المالية بأفضل األدوات واألساليب‬
‫‪2‬‬
‫وذلك من خالل تحقيق األهداف الثانوية التالية‪:‬‬
‫‪ -‬إعادة هيكلة التدفقات النقدية لإلدارة المالية بشكل أفضل كاستخدام المقايضة لتغيير المعدالت المتغيرة‬
‫للقروض إلى معدالت ثابتة ألغراض ضريبية أو لقدرة أفضل على التنبؤ بالتدفق المالي‪.‬‬

‫‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Zopoounidis, Cainonstan, & Doumpos, Michael.(2000).Intelligent Decision Aiding Systems Based on‬‬
‫‪Multiple Criteria for Fainancial Engineering, Journal of Multi-Criteria Decision Analysis, Vol.9, No.6, P 283.‬‬
‫بوطورة فضيلة ‪ ،‬سمايلي نوفل‪ ،‬رشم محمد حسن‪ ،‬التوريق اإلسالمي كبديل شرعي ألحد منتجات الهندسة المالية التقليدية) التوريق التقليدي)‪،‬‬ ‫‪2‬‬

‫مجلة دفاتر اقتصادية‪ ،‬العدد ‪ ،01‬المجلد ‪ ،10‬جامعة زيان عاشور‪ ،‬الجلفة‪ ،‬الجزائر‪ ،2019 ،‬ص ص ‪245-236‬‬

‫‪88‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫‪ -‬تقليل تكاليف المعامالت من خالل الدخول بتعامالت معينة وخلق مراكز كبيرة الحجم بتكلفة قليلة‬
‫نسبيا‪ ،‬إذ أن تكاليف التعامل من خالل أدوات الهندسة المالية تكون غالبا أقل من تكاليف التعامل‬
‫بالطرق التقليدية‪.‬‬
‫‪ -‬تعزيز فرص تحقيق األربال بإيجاد األدوات الجديدة التي يمكن استعمالها في عمليات االستثمار‬
‫والحضارية والتحوط‪.‬‬
‫‪ -‬تحسين سيولة السوق المالية بصورة عامة والمتعاملين بصورة خاصة من خالل إفسال المجال للتعامل‬
‫مع مجموعة واسعة من األدوات الجديدة والتي تتميز بسيولة عالية نسبيا‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫كما يمكن توضيح أهم األدوات واألساليب التحقيق األهداف الرئيسية للهندسة المالية كمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬التحوط‪ :‬إن المقصود من التحوط هو التقليل من المخاطر التي يمكن أن تحد ‪ ،‬أو هو االحتماء من‬
‫خطر تقلبات األسعار‪ ،‬سواء كانت أسعار المواد األولية والبضائع‪ ،‬أم أسعار صرف العمالت‪ ،‬أم أسعار‬
‫األوراق المالية وذلك من خالل مجموعة من المنتجات المالية التي جاءت بها الهندسة المالية‪.‬‬
‫‪ -‬المضاربة‪ :‬تعتبر المضاربة عملية تداول األوراق المالية بهدف تحقيق الربح من توقع األسعار في‬
‫المستقبل‪ ،‬اعتمادا على المعلومات التي يجمعها المضارب ويحللها‪ ،‬أو في بعض األحيان التي يصنعها‪.‬‬
‫‪ -‬المراجحة‪ :‬تعتبر من بين العمليات التي تمكن بعض المستثمرين من الحصول على أربال ال يمكن‬
‫ألي كان أن يحصل عليها‪ ،‬وذلك بسبب عدم التوازن في السوق‪ ،‬ثم بيعها في سوق أخر تكون ييه هذه‬
‫السلعة مرتفعة الثمن‪ ،‬وهو بذلك يستفيد من السعرين‪ ،‬وهذه العملية كفيلة بإرجاع السوق إلى حالة التوازن‬
‫بسبب حدو ارتفاع في األسعار المنخفضة‪ ،‬وانخفاض األسعار المرتفعة‪.‬‬

‫بوشارب ناصر‪ ،‬بلبال حسناوي‪ ،‬الهندسة المالية بين الواقع التقليدي والبديل اإلسالمي‪ ،‬مجلة التكامل االقتصادي‪ ،‬العدد ‪ ،03‬جامعة أدرار‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫الجزائر‪ ،2015 ،‬ص ص ‪.177-145‬‬

‫‪89‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫مدخل إلى المنتجات المالية‪:‬‬ ‫‪.II‬‬

‫تلعب الهندسة المالية دو ار هاما في المؤسسات المالية من خالل إدارة المخاطر وتوفير السيولة التي‬
‫تشكل عامل أساسيا في استمرارها وضمان حصتها السوقية على الساحة المالية‪ ،‬لذلك تسعى المؤسسات‬
‫المالية إلى توفير تشكيلة متنوعة من منتجات الهندسة المالية التي تخدم مختلف أهدافها وتغطي الجانب‬
‫التمويلي واالستثماري لها‪ ،‬ومع تطور الفكر المالي ظهرت تشكيالت متنوعة من المنتجات المالية كاألسهم‬
‫والسندات ومع زيادة الحاجة إلى أدوات ذات أكبر عائد وأقل مخاطرة ظهرت المنتجات الحديثة والمشتقة‪.‬‬

‫‪ -1‬عقود المشتقات المالية‪:‬‬

‫تعرف المشتقات المالية بأنها عقود فرعية تبني أوتشتق من عقود أساسية ألدوات استثمارية (أوراق‬
‫مالية‪ ،‬عمالت أجنبية‪ ،‬سلع‪ )...،‬لتنشأ عن تلك العقود الفرعية أدوات استثمارية مشتقة‪.1‬‬
‫هي عبارة عن عقود تشتق قيمتها من قيمة الوسيلة التحتية‪ Sous-Jacents‬األصول موضوع‬
‫العقود‪ ،‬والتي تتنوع ما بين أصول مالية ومادية (أسهم‪ ،‬سندات‪ ،‬أسعار فائدة‪ ،‬مؤشرات‪ ،‬مواد أولية معادن‬
‫‪ ،‬منتجات فالحية ‪ ،)....‬فالمشتقات هي تلك العقود التي تستمد قيمتها أو تشتقها من قيمة مرجعية تكون‬
‫في الحقيقة قيمة األداة االستثمارية‪ ،‬ومن مميزات المشتقات أنها عبارة عن عقود‪ ،‬تنفيذها يكون في تاريخ‬
‫مستقبلي‪ ،‬ال تعتمد على استثمارات مبدئية‪ ،‬وتعتمد قيمتها (المكاسب والخسائر) على قيمة األصل‬
‫موضوع التعاقد‪ ،‬وباعتبار أن المشتقات عقودا فهي تتضمن تحديد سعر معين للتنفيذ في المستقبل‪،‬‬
‫والكمية التي يطبق عليها السعر‪ ،‬والزمن الذي يسري ييه العقد‪ ،‬باإلضافة إلى الشيء محل العقد والذي‬
‫يكون إما ماليا أو ماديا‪ .2‬من أهم أنواع المشتقات المالية مايلي‪:‬‬

‫‪ -1-1‬العقود المستقبلية‪:‬‬
‫يمكن تعريف العقد المستقبلي على أنه إلتزام قانوني بتبادل بين طرفين‪ ،‬يفرض على أحدهما أن يسلم‬
‫اآلخر أو يستلم منه وبواسطة طرف ثالث الوسيط كمية محددة من أصل أو سلعة معينة في مكان محدد‪،‬‬
‫زمان محدد وبموجب سعر محدد‪ .1‬فهي إلتزام إما ببيع أصل معين وإما بشرائه بسعر محدد وبتاريخ‬

‫مبارك سليمان آل سليمان‪ ،‬أحكام التعامل في األسواق المالية المعاصرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار كنوز اشبيلية للنشر والتوزيع‪ ،‬الرياض‪،2009 ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫ص‪.917‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Dayan Armand et Autre, " Manuel de gestion" Volume 2, Ellipses. Auf, France, 1999, P 231.‬‬
‫محمد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات )اإلطار النظري والتطبيقات العملية( ‪ ،‬الطبعة الخامسة‪ ،‬دار وائل‪ ،‬األردن‪ ،2009،‬ص‪.201‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪90‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫مستقبلي محدد‪ ،‬أي أن يتم التنفيذ في المستقبل‪ ،‬والعنصر األساسي في هذا العقد هو أن السعر‪ ،‬األصل‬
‫والكمية يتم اإلتفاق عليها عند توقيع العقد بينما يتم دفع الثمن وتسليم األصل المتفق عليه في المستقبل‪،‬‬
‫ومن هنا جاء تعبير المستقبلي لوصف العقد‪.2‬‬
‫كما يمكن تعريف العقد المستقبلي بأنه التزام نمطي إما ببيع أو شراء أصل معين بسعر محدد في‬
‫تاريخ مستقبلي محدد‪ ،‬وتحدد البورصة في أسواق العقود المستقبلية طبيعة االتفاق المبرم بين طرفي التعاقد‬
‫إذ يجب عليها تحديد األصل‪ ،‬حجم العقد‪ ،‬الكيفية التي يتم من خاللها تقديم عروض األسعار‪ ،‬مكان‬
‫التسليم وكيفية دفع قيمة العقد‪ ،‬ومن أجل تسهيل ذلك لجأت البورصات إلى تنميط شروط التعاقد في‬
‫العقود المستقبلية من خالل وحدة التعامل‪ ،‬تاريخ التسليم والحد األدنى لتقلب السعر) النقطة(‪ ،‬وقيمة‬
‫‪4‬‬
‫النقطة‪ ،‬والهامش المبدئي‪ .3‬تتميز عقود المستقبليات بالخصائم التالية‪:‬‬
‫‪ -‬وحدة التعامل ويقصد بوحدة التعامل عدد الوحدات التي يقاس بها العقد المستقبلي والتي للصب على‬
‫الموجودات التي يجب تسليمها بخصوص العقد الواحد والذي تختلف مكوناته باختالف الموجود محل‬
‫التعاقد‪.‬‬
‫‪ -‬تتميز العقود المستقبلية بالنمطية وبذلك فهي للضمن التواريخ التي سيتم بها التسليم وجودة المنتوج‬
‫محل التعاقد ومكان التسليم وكيفية التسليم‪.‬‬
‫‪ -‬خالل عمليات التداول اليومي تتقلب أسعار العقود المستقبلية باستمرار إال أن أسواق العقود المستقبلية‬
‫خالل اليوم‪ ،‬فإذا ارتفع السعر إلى الحد‬ ‫تفرض حدودا قصوى وحدودا دنيا للتغيرات السعرية التي تحد‬
‫األقصى أو انخفض إلى األحد األدني في لحظة معينة خالل اليوم‪ ،‬فإن السعر ال يمكن أن يتخطى تلك‬
‫الحدود ويظل سائدا للتعامل حتى نهاية اليوم‪ ،‬وفي اليوم الثاني يبدأ التعامل بأعلى السعر وصل إليه‬
‫العقد في اليوم السابق‪.‬‬
‫‪ -‬حدود المعامالت أو المراكز في الحد األقصى لعدد العقود التي يمكن مسكها من قبل متعامل واحد‪.‬‬
‫‪ -‬تقوم ادارة البورصة بتحديد ساعات التداول لكل عقد‪ ،‬حيث تختلف ساعات التداول لكل عقد وعلى‬
‫أساس الموجود محل التعاقد والبورصة التي يتم التعامل بها‪.‬‬

‫‪ 2‬مروان شموط وكنجو عبود كنجو‪ ،‬أسس االستثمار‪ ،‬الشركة العربية المتحدة للتسويق والتوريدات‪ ،‬مصر‪ ،2005،‬ص‪.06‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Dominique phlon, les taux dechange, 3eme édition , Edition la découverte, paris, 2001,PP 23-24.‬‬
‫‪ 4‬هندي منير ابراهيم‪ ،‬الفكر الحديث في ادارة المخاطر ‪:‬الهندسة المالية باستخدام التوريق والمشتقات‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬االسكندرية‪،‬‬
‫‪ ،2014‬ص ص ‪.30-27‬‬

‫‪91‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫‪ -‬بعد ابرام العقد تتحول هذه العقود الى عقود غير شخصية‪ ،‬بمعني انقطاع العالقة المباشرة بين البائع‬
‫والمشتري وتبدأ العالقة مع بيت السنوية ليبدأ عمله وممارسة مهامه ليلعب دور البائع بالنسبة للمشتري‬
‫ودور المشتري بالنسبة للبائع‪ .‬وبذلك تنتقل مخاطر التعاقد الى بيت التسوية ولكي يتخلم بيت التسوية‬
‫من تلك المخاطر ونقلها إلى طرفي العقد ووضع آليات معينة للتخلم منها‪ ،‬والتي تمثلت ييما يسمى‬
‫بنظام الهامش والتسوية اليومية‪ ،‬من خالل تحديد الهامش المبدئي أو ما يسمى هامش األداء والذي‬
‫تتراول قيمته (‪ )%15-10‬من قيمة العقد‪.‬‬
‫‪ -2-1‬العقود اآلجلة‪:‬‬
‫العقد اآلجل عبارة عن "اتفاق تعاقدي بين طرفين (البائع والمشتري) يتبادالن أصل معين ويحددان‬
‫السعر والكمية وتاريخ التنفيذ (يوم التصفية)‪ ،‬على أن يتم التسليم واالستالم في تاريخ مستقبلي‪.1‬‬
‫كما أن العقد اآلجل هو اتفاقية ثنائية بين مشتري وبائع‪ ،‬األصل محل التعاقد‪ ،‬سعر التسوية وتاريخ‬
‫التسوية من المسائل التي يتم التفاوض بشأنها وتكون محل اتفاق بين المتعاقدين‪ ،‬وفي تاريخ التسوية‬
‫يقوم البائع بتسليم األصل محل التعاقد والمشتري بتسليم الثمن المتفق عليه مسبقا‪.2‬‬
‫تشابه العقود المستقبلية مع العقود اآلجلة في أنهما تهتمان بتعامالت تنفذ في وقت مستقبلي‬
‫وتتضمنان تحديد كل من األصل المتفق عليه‪ ،‬سعره‪ ،‬کميته ووقت تسليمه‪ ،‬غير أن هناك أوجها كثيرة‬
‫لالختالف بينهما تتضح من خالل‪:3‬‬
‫‪ -‬العقود المستقبلية جميعها نمطية في بنودها وشروطها خالفا للعقود اآلجلة التي يجري تفصيلها وفقا‬
‫لرغبة وتفضيالت المتعاقدين‪.‬‬
‫‪ -‬بينما يجري التعامل على العقود اآلجلة في السوق غير الرسمية فإنه يجري التعامل على العقود‬
‫المستقبلية في السوق الرسمية‪.‬‬
‫‪ -‬العقود المستقبلية يقوم فيها طرفي التعاقد بإيداع تأمين ابتدائي لدى غرفة المقاصة والتي تقوم بدورها‬
‫كوسيط واضمن لكل عملية تتم من خالل بورصة العقود‪ ،‬وفي غياب هذه الجهة فإن كل طرف يصبح‬
‫مسؤوال أمام األخر‪ ،‬فإذا لم يوف أحدهما بالتزامه تعرض الطرف اآلخر لمخاطر عدم الوفاء‪ ،‬بينما ال‬
‫يوجد التزام على المتعاقدين في العقد اآلجل‪.‬‬

‫هنيدي منير إبراهيم‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،1999 ،‬مصر‪.686 ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Michelle de Mourgues, Macroéconomie monétaire ,Edition Economica, France,2000 ,P:77.‬‬
‫سمير عبد الحميد رضوان حسن‪ ،‬المشتقات المالية ودورها في إدارة المخاطر ودور الهندسة المالية في صناعة أدواتها‪-‬دراسة مقارنة بين‬ ‫‪3‬‬

‫النظم الوضعية وأحكام الشريعة اإلسالمية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار النشر للجامعات‪ ،‬مصر‪ ،2005 ،‬ص ‪.236‬‬

‫‪92‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫‪ -3-1‬عقود الخيارات‪:‬‬
‫عقد الخيار هو عقد يخول صاحبه بيع شيء محدد‪ ،‬أو شراءه بسعر معين طيلة مدة معينة أو في‬
‫تاريخ محدد‪ ،‬إما مباشرة أو من خالل هيئة ضامنة لحقوق الطرفين‪ .‬أو هو عقد يعطي حامله حقا لشراء‬
‫أو بيع أصل معين بسعر معين يطلق عليه سعر الممارسة وذلك خالل فترة زمنية محددة‪.1‬‬
‫عقد الخيار يمثل حقا للمشتري (وليس التزاما) في بيع أو شراء شيء معين‪ ،‬بسعر معين (سعر‬
‫التعاقد أو الممارسة) خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬ويلتزم بائعه ببيع أو شراء ذلك الشيء بالسعر المتفق عليه‬
‫خالل تلك الفترة الزمنية‪ ،‬مقابل مبلغ محدد يدفعه مشتري العقد‪ ،‬يسمى بعالوة الصفقة الشرطية‪ .‬وتعرف‬
‫عالوة الصفقة الشرطية (أو ثمن عقد الخيار) على أنها‪ :‬تعويض متفق عليه بدفع للبائع (بائع عقد‬
‫الخيار في البورصة من قبل المشتري (دافع ثمن الخيار) مقابل تمتعه بحق شراء (إن كان خيار شراء)‬
‫أو حق بيع (إن كان خيار بيع) أوراق مالية خالل فترة زمنية محددة‪ .‬وهذا المبلغ غير مرجع سواء نفذ‬
‫المشتري حقه أو لم ينفذ‪ .‬يتكون عقد الخيار من‪:2‬‬
‫‪ -‬مشتري الحق‪ :‬وهو الذي له حق خيار البيع أوخيار الشراء من محرر االتفاقية ويدفع مقابل ذلك الحق‬
‫مبلغا يتفق عليه بينهما كمكافأة أو تعويض للطرف الثاني محرر العقد‪ ،‬ومشتري الحق هو الذي يملك‬
‫الحق في التنفيذ أو عدم تنفيذ العقد‪.‬‬
‫‪ -‬محرر حق الخيار‪ :‬يقوم ببيع حق الخيار لصالح المشتري ويحصل مقابل ذلك على مكافأة أو‬
‫تعويض من مشتري الحق‪ ،‬ويجب عليه التنفيذ إذا رغب مشتري الحق في ذلك‪.‬‬
‫‪ -‬سعر التنفيذ‪ :‬يمثل السعر المحدد لألصل عند إبرام العقد بين مشتري الخيار وبين محرره‪ ،‬وهو السعر‬
‫الذي سوف يتم تنفيه العقد‪.‬‬
‫‪ -‬السعر السوقي‪ :‬وهو سعر األصل محل االتفاق في السوق عند إبرام العقد بين الطرفين‪.‬‬
‫‪ -‬تاريخ االنتهاء‪ :‬وهو التاريخ الذي يقوم به مشتري حق الخيار بتنفيذ االتفاق‪ ،‬وهو في الخيار األوروبي‬
‫آخر يوم لالتفاق بينما في الخيار األمريكي خالل الفترة الممتدة من تاريخ إبرام االتفاق حتى تاريخ‬
‫انتهائه‪.‬‬
‫‪-‬العالوة‪ :‬وهي المبلغ المتفق على دفعه من مشتري حق الخيار إلى محرره كتعويض عن الحق المكتسب‬
‫في التنفيذ أو عدم التنفيذ من قبل مشتري الحق‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Charles P. Jones, Investment Analysis and Management, 12th ed, John Wiley and Sons, USA, 2013, P45.‬‬
‫‪ 2‬الحناوي صالح‪ ،‬تحليل وتقييم األسهم والسندات‪ ،‬الدار الجامعية للطبع والنشر والتوزيع‪ ،‬االسكندرية‪ ،2000 ،‬ص ص‪333-332‬‬

‫‪93‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫ويتم تقسيم عقود الخيارات إلى‪:1‬‬

‫‪ -‬خيار الطلب أو الشراء‪ :‬هو عقد يعطي مشتريه الحق في شراء عدد معين من األوراق المالية بسعر‬
‫محدد خالل فترة محددة‪ ،‬ويلزم بائعه ببيع تلك األوراق المالية عند طلب المشتري خالل الفترة المتفق‬
‫عليها وبالسعر المتفق عليه أيضا‪ ،‬ويتجه إلى شراء اختيار الطلب (الشراء) أولئك الذين يتوقعون ارتفاع‬
‫األسعار‪.‬‬
‫‪ -‬خيار الدفع أو البيع‪ :‬هو عقد يعطى صاحبه الحق بيع أوراق مالية معينة بسعر محدد وخالل فترة‬
‫محددة‪ ،‬ويلزم مشتريه بشراء تلك األوراق بالسعر المتفق عليه خالل تلك الفترة‪ ،‬مقابل استالم مبلغ محدد‬
‫من البائع‪ ،‬ويميل إلى شراء خيار البيع أولئك الذين يتوقعون انخفاض األسعار‪.‬‬
‫‪ -‬الخيار األمريكي‪ :‬وهو الذي يعطي لحامله الحق في شراء أو بيع أصل معين بسعر متفق عليه مسبقا‪،‬‬
‫ويكون تنفيذ هذا العقد ممكنا من تاريخ إبرام العقد إلى غاية التاريخ المحدد النتهائه‪.‬‬
‫‪ -‬الخيار األوروبي‪ :‬يشبه الخيار األمريكي ما عذا موعد التنفيذ فإنه يكون إال في التاريخ المحدد مسبقا‬
‫فقط‪.‬‬
‫‪ -4-1‬عقود المبادالت‪:‬‬
‫رغم أن المبادالت من العقود اآلجلة إال أنه لم يجر تصنيفها كذلك على أساس أنها من غير جنسها‪،‬‬
‫ولما لها من خصوصية تتفرد بها عن سائر العقود‪ .‬وعلى النقيض من ذلك‪ ،‬فرغم أن المبادالت ليست‬
‫من عقود المشتقات المالية إال أنه تم تصنيفها على أنها جزء منها‪.‬‬
‫عقد المبادلة هو اتفاق بين طرفين أو أكثر لتبادل سلسلة من التدفقات النقدية خالل فترة الحقة‬
‫(مستقبلية)‪ ،‬لذلك فهي سلسلة من العقود الحقة التنفيذ حيث يتم تسوية عقد المبادلة على فترات دورية‬
‫(شهرية‪ ،‬فصلية‪ ،‬نصف سنوية‪...‬الخ)‪ .2‬وهو عقد ملزم لألطراف على خالف عند اإلختيار‪ ،‬كما أن‬
‫متحصالت أو مدفوعات األطراف‪ ،‬نتيجة التحركات السوقية ال يتم تسويتها يوميا كما هو في العقود‬
‫المستقبلية‪ ،‬فضال عن عدم تسويتها مرة واحدة كالعقود اآلجلة‪ ،‬بل سلسلة من العقود الحقة التنفيذ‪.1‬‬
‫حيث عرفت بأنها اتفاقية بين طرفين على تبادل مدفوعات على أساس مقدار معياري (أو قياسي)‬

‫شعبان محمد إسالم البرواري‪ ،‬بورصة األوراق المالية من منظور إسالمي ‪:‬دراسة نقدية تحليلية‪ ،‬دار الفكر‪ ،‬دمشق‪ ،2002،‬ص ‪.226‬‬ ‫‪1‬‬

‫سمير عبد الحميد رضوان حسن‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.236‬‬ ‫‪2‬‬

‫محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق المالية (مؤسسات‪-‬أوراق‪-‬بورصات) ‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الشروق للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪ ،2007 ،‬ص‬ ‫‪1‬‬

‫‪.137‬‬

‫‪94‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫متماثل‪ ،‬وبأنها عقد يتفق من خالله طرفان على تبادل التدفقات النقدية‪ .‬فهي تتضمن تبادل المدفوعات‬
‫بين طرفين بعرض نقل المخاطرة من طرف إلى آخر سواء بقصد التحوط أو ألسباب مضاربية‪ .‬وعلى‬
‫خالف العقود المستقبلية فإن المبادالت ليست سوى اتفاقيات ثنائية ال يجري التعامل عليها في البورصات‬
‫وانما يجري التعامل عليها في األسواق غير الرسمية‪ ،‬ولذلك لم يكن مستغربا أن تكون هذه العقود غير‬
‫متجانسة تماما أو أنها أدني نمطية‪ ،‬ذلك أن هذه العقود أو باألحرى تلك االتفاقيات إنما كانت المحصلة‬
‫النهائية لمفاوضات خاصة بين األطراف‪ ،‬وتتحدد الشروط في ضوء االعتبارات التي يحرص عليها كل‬
‫طرف من األطراف‪.2‬‬
‫وتنقسم أنواع المبادالت إلى‪:3‬‬
‫‪ - 1-5-1‬مبادالت البضائع‪ :‬هي ترتيبات منظمة لمبادلة األسعار الثابتة بالمتغيرة‪ ،‬ورغم أن أسواق‬
‫السلع لم تعرف سابقا سوى العقود المستقبلية‪ ،‬إال أن أحد أهم التوسعات في تقنيات المبادالت حصل في‬
‫أسواق السلع‪ ،‬وأن أغلب عقود المبادالت المستعملة في السلع‪ ،‬هي في أسواق المنتجات البترولية‪ ،‬وأسواق‬
‫الذهب والنحاس‬
‫‪ -2-5-1‬المبادالت االئتمانية‪ :‬وهي من المبادالت التي تسمح للمؤسسات المالية بالتحوط من مخاطرة‬
‫االئتمان‪ ،‬وهذا النوع مهم جدا لسببين األول هو أن هناك احتمال كبير بأن مخاطره تسبب الفشل للمؤسسات‬
‫المالية أكثر من باقي المخاطر‪ ،‬والسبب الثاني هو أنها تسمح للمؤسسات المالية بالمحافظة على عالقات‬
‫جيدة مع الزبائن الذين يحملون قروضا طويلة األجل‪.‬‬
‫‪ -3-5-1‬المبادلة الخيارية‪ :‬هي عقد خيار لمبادلة أسعار فائدة يعطي حامله الحق وليس االلتزام‬
‫للدخول في صفقة مبادلة أسعار فائدة ثابتة أو متغيرة‪ ،‬خالل مدة محددة مستقبلية بشروط يتم االتفاق‬
‫عليها وقت التعاقد على الخيار‪ ،‬والغرض من المبادلة الخيارية هو إتاحة الفرصة للعميل المقترض‬
‫لالستفادة من أسعار الفائدة المنخفضة خالل فترة معينة قادمة‪ ،‬وبالتالي يمكنه احتواء تكلفة التمويل‬
‫عندما يتمكن من تثبيت سعر الفائدة عند نسبة معينة‪ ،‬ويدفع مشتري الخيار حامل الحق عالوة للبائع‬
‫لالستفادة من هذا الحق‪ ،‬وبذلك يكون قد حصل على ضمان بأن سعر الفائدة الذي سيدفعه على مبلغ‬
‫معين قد تم تثبيته سلفا‪ ،‬وذلك مقابل سداد عالوة معينة تؤمنه ضد مخاطر تحرك سعر الفائدة في غير‬

‫سمير عبد الحميد رضوان حسن‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.138‬‬ ‫‪2‬‬

‫حاكم الربيعي‪ ،‬المشتقات المالية ‪ ،‬دار اليازوردي‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2011 ،‬ص ص‪.386-357‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪95‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫صالحه‪ ،‬والطرف البائع لعقود المبادلة الخيارية إما أن يكون بنكا تجاريا‪ ،‬أو بنك استثمار‪ ،‬وتتحمل هذه‬
‫البنوك مخاطر تغير أسعار الفائدة مقابل الحصول على عالوة الخيار‪.‬‬
‫‪ -4-5-1‬مبادلة أسعار الفائدة‪ :‬تتم بين طرفين كل منهما يرغب في مبادلة نمط مختلف من التدفقات‬
‫النقدية‪ ،‬مثال ذلك عقد مبادلة أسعار فائدة يبرم بين بنك تجاري وشركة تأمين‪ ،‬يتفق الطرفان على أن‬
‫يدفع البنك التجاري لشركة التأمين فوائد بسعر فائدة ثابت‪ ،‬على أن تدفع شركة التأمين للبنك فوائد بسعر‬
‫فائدة متغيرة‪ ،‬وذلك على أساس مبلغ مفترض يتفق عليه الطرفان‪ ،‬وتكمن قيمة العقد بالنسبة للطرفين‬
‫على سعر الفائدة على األصل المرجعي في السوق الحاضر‪ ،‬والذي على أساسه يتحدد سعر الفائدة‬
‫المتغير‪.1‬‬
‫‪ -5-5-1‬مبادالت العملة‪ :‬من األمور الشائعة أن تقترض إحدى المؤسسات بعملة ما مع أنها قد تكون‬
‫في حاجة إلى عملة غيرها‪ ،‬مثل هذه المؤسسات تتوجه إلى أحد المشتغلين بالمتاجرة في المبادالت والذي‬
‫يوفق بين تلك المؤسسة ومؤسسة أخرى تحتفظ بمركز عكسي‪ ،‬ويقوم بإعداد الترتيبات الالزمة لتبادل‬
‫المؤسستين للتدفقات النقدية‪.‬‬

‫‪ -2‬األسهم والسندات‪:‬‬

‫تمثل األوراق المالية إما مستند ملكية أو دين يبين بموجبه حقوق ومطالب المستثمر‪ ،‬ويمكن التطرق‬
‫إلى أدوات الملكية وأدوات الدين‪ ،‬كمايلي‪:‬‬
‫‪ -1-2‬تعريف األسهم‪ ،‬خصائصها‪ ،‬وأنواعها‪:‬‬
‫تمثل األسهم حقوق ملكية في الشركات التي تقوم بطرحها في السوق عند التأسيس أوعندما تحتاج‬
‫إلى تمويل إضافي لتوسيع أنشطتها االستثمارية‪ ،‬ويمكن للمستثمرين إعادة بيع هذه األسهم في السوق إما‬
‫للحصول على سيولة نقدية أو لتعديل محافظ استثماراتهم‪.1‬‬

‫‪ 1‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬الفكر الحديث إدارة المخاطر ‪:‬الهندسة المالية باستخدام التوريق والمشتقات‪ ،‬الجزء الثاني ‪:‬المشتقات‪ ،‬المكتب العربي‬
‫الحديث‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪ ،2009،‬ص‪.09‬‬
‫عيسى محمد الغزالي‪ ،‬تحليل األسواق المالية‪ ،‬سلسلة دورية تعنى بقضايا التنمية في األقطار العربية‪ ،‬العدد السابع والعشرون‪ ،‬المعهد العربي‬ ‫‪1‬‬

‫للتخطيط‪ ،‬الكويت‪ ،2004،‬ص‪.06‬‬

‫‪96‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫األسهم ورقة مشاركة أو ملكية في شركة األموال تعطي لحاملها صفة الشريك وأحيانا الحق في‬
‫تسيير الشركة (حسب مقدار المساهمة في رأس مال الشركة) وذلك في حالة األسهم العادية‪ ،‬كما تمنحه‬
‫الحق في أربال الشركة المحققة في أصولها‪.2‬‬

‫تتميز األسهم بمجموعة من الخصائم‪ ،‬منها‪:3‬‬

‫‪ -‬أنها متساوية القيمة فال يجوز إصدار أسهم عادية عن نفس الشركة بقيم مختلفة‪ ،‬بينما ال يحكم هذا‬
‫الشرط إصدار األوراق المالية األخرى‪.‬‬
‫‪ -‬القابلية للتداول‪ ،‬وهذه الخاصية توفر للسهم مرونة كبيرة في سوق األوراق المالية‪ ،‬تجعل باإلمكان‬
‫التنازل عنها بالطرق التجارية‪.‬‬
‫‪ -‬عدم قابلية األسهم للتجزئة في مواجهة الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬مسؤولية المساهم في الشركة ال تجاوز قيمة السهم‪ ،‬فال يسأل عن ديون الشركة إال بمقدار أسهمه‬
‫التي يملكها‪.‬‬
‫يمكن تقسيم األسهم إلى أنواع مختلفة على أسس متنوعة كما يلي‪:4‬‬
‫أ‪ -‬تقسيم األسهم على أساس شكل اإلصدار‪ :‬تقسم األسهم حسب شكل إصدارها إلى ثالثة أنواع كمايلي‪:‬‬
‫أ‪ -1-‬أسهم لحاملها‪ :‬عندما تصدر بشهادة ال تحمل اسم صاحبها‪ ،‬ومن أهم مزايا هذا الشكل من‬
‫أشكال اإلصدار أنه يتيح مرونة كبيرة لتداول األسهم في سوق األوراق المالية‪ ،‬إذ تكتسب ملكية هذه‬
‫األسهم بمجرد استالمها‪ ،‬لكن من أهم عيوبها األخطار الكبيرة التي يتعرض لها صاحب السهم كالسرقة‪،‬‬
‫الضياع‪ ...‬لذا تمتع معظم قوانين الشركات إصدار مثل هذا النوع من األسهم ‪.‬‬
‫أ‪ -2-‬األسهم االسمية‪ :‬ويصدر هذا النوع من األسهم باسم صاحبه مثبتا في الشهادة وسجل أيضا‬
‫باسمه في سجالت الشركة‪ ،‬وعليه يتطلب انتقال ملكية السهم القيد في سجل المساهمين للشركة المصدرة‬
‫‪.‬‬
‫أ‪ -3-‬األسهم األذنية‪ :‬وهي األسهم التي يكتب عليها عبارة (ألمر) وتداول بطريقة التطهير حيث يقوم‬
‫البائع بكتابة عبارة (األمر) على ظهر شهادة السهم للداللة على انتقال ملكيته للمشتري‪.‬‬

‫‪ 2‬المرجع نفسه‪ ،‬ص‪.10‬‬

‫‪3‬‬
‫‪Bertrand Jaquillat et Bruno Solnik, marchés financiers, gestion de portefeuille et des risques, dunod,‬‬
‫‪France, 2002,P12.‬‬
‫‪ 4‬السيد عليوه‪ ،‬تحليل مخاطر االستثمار في البورصة واألوراق المالية ‪ ،‬دار األمين‪ ،‬مصر‪ ،2006 ،‬ص ص ‪.65-58‬‬

‫‪97‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫ب‪ -‬تقسيم األسهم على أساس طبيعة الحصة التي يدفعها المساهم‪ :‬تقسم األسهم من حيث طبيعة‬
‫الخطة التي يدفعها المساهم إلى‪:‬‬
‫ب‪ -1-‬األسهم النقدية‪ :‬هي األسهم اللي تستوي المشتركة المساهمة قيمتها االسمية نقدا ويمكن دفع‬
‫جزء من القيمة االسمية عند االكتتاب على أساس دفع باقي القيمة على أقساط في المواعيد التي تحددها‬
‫الشركة‪.‬‬
‫ب‪ -2-‬األسهم العينية‪ :‬تمنح هذه األسهم للمساهمين مقابل حصم صينية‪ ،‬كالمساهمة على شكل‬
‫عقار طنزونات‪ ،‬براءة اختراع ‪..‬‬
‫ب‪ -3-‬األسهم المختلطة‪ :‬بكتب فيها المساهم مقابل مبلغ من المال وحصم مبنية معا‪.‬‬
‫جـ ‪-‬في تقسيم األسهم على أساس الحقوق التي تمنحها لحاملها‪ :‬تقسم األسهم حسب الحقوق التي‬
‫يتمتع بها صاحبها إلى ما يلي‪:‬‬
‫جـ‪-1-‬األسهم العادية‪ :‬هي األسهم التي ال تمنح خاملها أية ميزة خاصة عن سواه من المساهمين في‬
‫أربال الشركة خالل حياتها‪ ،‬أو في أصولها عند تصفيتها‪ .‬ويحصل حملة األسهم العادية على أنصبتهم‬
‫من التوزيعات وذلك في شكل نسبة مئوية من قيمة رأس المال تعلن سنويا من قبل مجلس اإلدارة وذلك‬
‫في حدود القيود والشروط المحددة في العقد التأسيسي للشركة وبما يتماشى مع قوانين الشركات المعمول‬
‫بها في البلد‪ ،‬ويتقاضون األربال الموزعة إما نقدا أو في شكل أسهم وذلك بعد أن يتقاضی حملة األسهم‬
‫الممتازة كافة حقوقهم في الربح‪ ،‬كذلك في حالة إفالس الشركة‪ ،‬وفي حالة تسيير أصولها يعتبرون لهم‬
‫حق انتخاب أعضاء مجلس إدارة الشركة في اجتماع الجمعية العمومية ولهم الحق في فحم تحت‬
‫دفاتر الشركة ويتكون هذه المهمة عادة إلى مكتب التدقيق الحسابات معين من قبل الفئة العمومية‪.‬‬
‫جـ‪ -2-‬األسهم الممتازة‪ :‬وهي أداة مالية بسيطة بين األسهم العادية والمستندات حيث أنها تشبه السندات‬
‫في حصولها على عائد محدد يسمى التوزيعات‪ ،‬وتشبه األسهم العادية في أنها تمثل شكال للملكية في‬
‫الشركة وكذلك في عدم المالية القانونية بالتوزيعات إذا لم تتحقق األربال‪.‬‬
‫‪ -2-2‬تعريف السندات‪ ،‬خصائصها وأنواعها‪:‬‬
‫يعرف السند على أنه وعد مكتوب من قبل المقترض (المصادر) بدفع مبلغ معين من المال (القيمة‬
‫‪1‬‬
‫االسمية) إلى حامله عناد تاريخ االستحقاق‪ ،‬مع دفع الفائدة المستحقة على القيمة االسمية بتاريخ محدد‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Bernard laget, Les nouveaux outils financiers, Top édition, France, 1990, P 18.‬‬

‫‪98‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫السند ورقة مالية تمثل قرضا طويل األجل أومتوسط األجل وحامله الحق في الحصول على فائدة سنوية‬
‫‪2‬‬
‫طوال مدة القرض‪ ،‬وعادة ما تكون نسبة الفائدة ثابتة‪.‬‬
‫تتميز السندات بمجموعة من الخصائم‪ ،‬منها‪:3‬‬
‫‪ -‬مسلك مديونية على الجهة التي أصدرته‪.‬‬
‫‪ -‬يحصل السند على سعر فائدة ثابت سواء ربحت الشركة أم لم تريح‪.‬‬
‫‪ -‬استيفاء قيمة السند عناد تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫‪ -‬قابلية السند للتداول‪ ،‬إذ يحق لحامله بيعه للغير‪.‬‬
‫‪ -‬ال يحق المطالبة بقيمة السيد قبل الزمن المحدد لتسديده‪ ،‬و إنما يمكن بيعه في السوق الثانوية‪.‬‬
‫‪ -‬ال يشترك حامل السند في جمعيات المساهمين العامة وال يكون الق اررات هذه الهيئات أي تأثير بالنسبة‬
‫له‪.‬‬
‫‪ -‬تعتبر الفوائد على السندات من النفقات التي يتم إزالتها من إجمالي الربح‪ ،‬أي أنها ال تخضع للضريبة‪.‬‬
‫تختلف تقسيمات السندات على حسب المعيار المستخدم التقسيم‪ ،‬إذ يوجد العديد من المعايير‬
‫‪1‬‬
‫واألسس ويمكن تلخيم أهمها ييمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬سندات قصيرة األجل ال يتجاوز أجل استحقاقها عاما واحدا‪ ،‬مستندات متوسطة األجل يزيد أجلها عن‬
‫عام وال يتجاوز سبعة أعوام‪ ،‬سندات طويلة األجل استحقاقها يزيد عن سبعة أعوام‪.‬‬
‫‪ -‬سندات غير مضمونة وهناك سندات مضمونة بأصول تسمى مستندات الرهن‪.‬‬
‫‪ -‬سندات عادية تحصل على الفوائد بغض النظر عن أداء الشركة‪ ،‬وهناك سندات ال تحصل على‬
‫الفوائد إال إذا بلغ دخل الشركة مستوى معين‪.‬‬
‫‪ -‬سندات غير قابلة لالستدعاء وهناك سندات قابلة لالستدعاء‪ ،‬حيث يحق للشركة استرداد السندات‬
‫قبل تاريخ استحقاقها وإعطاء المستثمرين أموالهم‪.‬‬
‫‪ -‬سندات غير قابلة للتحويل إلى أسهم عادية وسندات قابلة للتحويل إلى أسهم عادية بمعنى أنه يحق‬
‫لحامل السند بعد مدة محددة أن يحول السند إلى سهم عادي بسعر تحويل محدد مسبقا‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Josette Peyrard, La bourse, 2éme édition, vuibert entreprise, France, 1993, P27.‬‬
‫الموسوي ضياء مجيد‪ ،‬البورصات ‪:‬أسواق رأس المال وأدواتها األسهم والسندات‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص ص ‪38-37‬‬ ‫‪3‬‬

‫الموسوي ضياء مجيد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.40‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪99‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫‪ -‬سندات يتم سدادها على أقساط دورية حيث يشتمل كل قسط على جزء من أصل قيمة السند والجزء‬
‫األخر فوائد‪ ،‬وسندات يتم ردها مرة واحدة‪.‬‬
‫‪ -‬سندات حكومية يتم إصدارها من قبل الحكومات‪ ،‬سندات الشركات يتم إصدارها من قبل الشركات‬
‫المصدرة‪.‬‬
‫‪ -3‬األوراق المالية المستحدثة‪:‬‬
‫هناك العديد من األوراق المالية المستحدثة التي طورها المهندسون الماليون من األوراق المالية‬
‫التقليدية‪ ،‬والتي تم إدراجها في البورصات المنظمة وغير المنظمة‪ ،‬ويقصد بها تلك القيم التي تجمع بين‬
‫خصائم األسهم التي تمثل حق الملكية والسندات التي تمثل حق الدائنية‪ ،‬والتي من أهمها‪:‬‬
‫‪ -1-3‬شهادات اإلستثمار‪:‬‬
‫عبارة عن شهادات تمثل جزءا من رأس مال الشركة المصدرة‪ ،‬تعطي لحاملها الحق في الحصول‬
‫على عوائد مثلها مثل األسهم العادية وفي المقابل ال تعطي له الحق في التصويت والمشاركة في الجمعية‬
‫العمومية وتوجيه سياسة الشركة‪ ،‬وتلجأ الشركة إلى مثل هذه الشهادات لتوفير مصادر تمويل للمؤسسة‬
‫مع المحافظة على حق سيطرة المساهمين القدامى على توجيهها ومراقبة إدارتها على النحو الذي كانت‬
‫عليه قبل إصدار شهادات اإلستثمار‪.‬‬
‫‪ -2-3‬سندات المساهمة‪:‬‬
‫سندات تصدر عن شركات المساهمة الخاصة أو العامة‪ ،‬تعتبر ديون أبدية حيث يتحصل صاحبها‬
‫على عائد يتكون من جزء ثابت واآلخر متغير حسب النشاط أو النتيجة المحقة من طرف الشركة المصدرة‬
‫له‪ ،‬وال يوجد لها تاريخ استحقاق‪.1‬‬
‫‪ -3-3‬حصص التأسيس‪:‬‬
‫عبارة عن صكوك قابلة للتداول بالطرق التجارية‪ ،‬تصدرها شركات المساهمة بدون قيمة اسمية وال‬
‫تمثل حصة في رأس المال‪ ،‬تمنح أصحابها الحق في الحصول على جزء من أربال الشركة مقابل ما‬
‫قدموه من خدمات أثناء تأسيس الشركة‪ .‬قد تصدر هذه الحصم عند تأسيس الشركة عندئذ تسمى‬
‫حصم التأسيس‪ ،‬كما قد تصدر عند زيادة رأس المال فتسمى حصم األربال‪ ،‬وتمنح هذه الحصم‬

‫أحمد محمد لطفي أحمد‪ ،‬معامالت البورصة بين النظم الوضعية واألحكام الشرعية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،2006،‬ص ‪.113‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪100‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫عادة للمؤسسين كمكافأة لهم على جهودهم والخدمات المقدمة للشركة‪ ،‬كما تمنح أيضا ألصحاب براءات‬
‫اإلختراع وغيرها من األصول المعنوية التي يصعب تحديد قيمتها نقدا‪.2‬‬
‫‪ -4-3‬أسهم التمتع‪:‬‬
‫هي األسهم التي تعطى إلى المساهم الذي استهلكت أسهمه في رأس المال أثناء حياة الشركة‪ ،‬وهي‬
‫صكوك قابلة للتداول وتمنح المساهم الحق في حضور جلسات الجمعية وفي الحصول على األربال‪،‬‬
‫ولكنها ال تخوله حقا في موجودات الشركة عند تصفيتها إال بعد الوفاء باألسهم التي لم تستهلك‪ ،‬بمعنى‬
‫أن أسهم التمتع تمنح صاحبها صفة الشريك في الشركة وما يتصل من حقوق مثل التصويت ونصيب‬
‫من األربال السنوية‪.3‬‬
‫‪ -5-3‬شهادات اإليداع الدولية‪:‬‬
‫تعد شهادات اإليداع الدولية النافذة إلد راج الشركة المحلية داخل محيط واسع وهو مجتمع االستثمارات‬
‫الدولية‪ ،‬كذلك فهي تزيد من قدرة تحرير أسواقها‪ ،‬ومن ثم دمجها في األسواق العالمية‪ ،‬وتعرف على أنها‬
‫شهادات خاصة قابلة للتداول تمثل سند ملكية لورقة مالية أجنبية يصدرها بنك أجنبي يطلق عليه بنك‬
‫اإليداع‪ ،‬ويحتفظ باألسهم األصلية كغطاء لهذه الشهادات لدى أحد بنوك الحفظ‪ ،‬ويكون لكل شهادة معدل‬
‫استبدال يمكن بمقتضاه تحويلها إلى السهم األصلي أو العكس‪.1‬‬
‫‪ -6-3‬أسهم المؤشرات‪:‬‬
‫استجابة للدعوة للمزيد من االبتكار والكفاءة ألدوات االستثمار‪ ،‬فتحت بورصة نازداك أبوابها لقيد ما‬
‫يسمى بأسهم المؤشرات‪ ،‬وذلك في محاولة لتحقيق هدف واحد من أهم أهداف المستثمرين وهو تخفيض‬
‫مستوى المخاطر التي يتعرض لها عائد استثماراتهم‪ ،‬فأسهم المؤشرات هي أوراق مالية تعطي لحاملها‬
‫حق شائع على محفظة مماثلة لمكونات أحد مؤشرات البورصة‪.2‬‬
‫‪ -7-3‬السندات القابلة للتحويل إلى أسهم‪:‬‬
‫وهي السندات التي يمكن تحويلها إلى أسهم عادية أو ممتازة بعد مضي مدة محددة‪ ،‬إذا رغب حاملها‬
‫في ذلك‪ ،‬حيث ينتقل من وضع دائن للشركة إلى شريك مساهم‪ ،‬وذلك وفقا لشروط وقواعد محددة‪ .‬وما‬

‫‪2‬‬
‫‪Olivier Picon, la bourse: ses mécanismegéré son portefeuille-réussir ses placements,14eme édition,‬‬
‫‪Encyclopédie Delmas, France, 2000, P 39.‬‬
‫‪ 3‬عالء الدين الرفاتي‪ ،‬سوق األوراق المالية اإلسالمية بين النظرية والتطبيق دراسة حالة سوق رأس المال اإلسالمي الماليزي‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل‬
‫شهادة الماجستير منشورة‪ ،‬الجامعة اإلسالمية غزة‪ ،‬فلسطين‪ ،2007 ،‬ص‪.69‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Olivier Picon, op-cit, P 39.‬‬
‫عالء الدين الرفاتي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.68‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪101‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫يميز هذه األوراق أنها تقع بين أوراق الملكية وأوراق الدين حيث تعرف باألوراق الهجينة ويسمح هذا النوع‬
‫من األوراق بتحول القيم من وضعية الدين إلى وضعية الملكية‪.‬‬
‫‪ -8-3‬السندات ذات الكوبون الصفري‪:‬‬
‫تعتبر السندات ذات الكوبون الصفري من أوراق الملكية التي يمكن للمستثمرين فيها تداولها‪ ،‬حيث‬
‫تباع هذه السندات بأقل من القيمة اإلسمية على أن يسترجع المستثمر القيمة اإلسمية عند تاريخ‬
‫االستحقاق‪ ،‬ويمكن بيعها في السوق بالسعر السائد إذا رغب في التخلم منها قبل تاريخ االستحقاق‪،‬‬
‫ويتمثل العائد الذي يحققه المستثمر في الفرق بين القيمة المدفوعة لشراء السند وبين القيمة االسمية‬
‫أوسعر البيع‪ ،‬وال يحصل المستثمر على الفوائد إال عند تاريخ االستحقاق أو عند البيع‪. 3‬‬

‫‪ -9-3‬التوريق‪:‬‬
‫يعرف التوريق على أنه تحويل الديون من المقرض األساسي البنك وغيره من المؤسسات المالية‬
‫المانحة لهذا النوع من القروض إلى مقترضين آخرين‪ ،‬وذلك في شكل أوراق مالية قابلة للتداول في أسواق‬
‫مؤسسة خاصة ذات غرض محدد تتولى عملية االكتتاب في هذه األوراق‪،‬‬ ‫المال‪ ،‬وعادة ما تستحد‬
‫فيهدف من ورائها إلى التقليل من مخاطر االئتمان والسيولة والسوق بالنسبة للمؤسسات التي قدمت‬
‫القروض بتداولها في السوق الثانوية‪ .‬التوريق هو الحصول على األموال باالستناد إلى الديون المصريية‬
‫القائمة وذلك عن طريق أصول مالية جديدة‪ ،‬وبعبارة أخرى فإن مصطلح التوريق يعني تحويل الموجودات‬
‫المالية من المقرض األصلي إلى اآلخرين‪ ،‬والذي يتم غالبا من خالل الشركات المالية أو الشركات ذات‬
‫الغرض الخاص‪. 1‬‬

‫سامي مباركي‪ ،‬فعالية األسواق المالية في تنشيط االستثمارات ‪:‬دراسة مقارنة الجزائر‪ ،‬المغرب وتونس‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير‬ ‫‪3‬‬

‫منشورة‪ ،‬جامعة الحاج لخضر باتنة‪ ،‬الجزائرن ‪ ،2004-2003‬ص‪.53‬‬

‫‪ 1‬سامي مباركي ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.58‬‬

‫‪102‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫دراسة حالة رقم (‪:)01‬‬ ‫‪.III‬‬

‫يتوقع مستثمر ارتفاع أونصة الذهب عما هو عليه إلى ‪ 300‬وحدة نقدية وكان لديه مبلغ ‪100000‬‬
‫وحدة نقدية يريد استثمارها في الذهب وتوفرت المعلومات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬سعر أونصة الذهب في السوق الحاضر ‪250‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫‪ -‬سعر األونصة في سوق العقود المستقبلية للذهب تسلم سنة من اآلن وحدة نقدية‪.‬‬
‫‪ -‬الهامش المبدئي المطلوب دفعه للوسيط هو ‪.%8‬‬
‫‪ ‬المطلوب‪:‬‬
‫إظهار المزايا الممكن تحقيقها من التعامل بالعقود المستقبلية وذلك في حالة لو قام باستثمار المبلغ في‬
‫السوق الحاضر‪ ،‬وفي السوق المستقبلية‪.‬‬
‫‪ -‬الحالة األولى‪ :‬تحقق توقعات المستثمر ارتفاع السعر في السوق الحاضر إلى ‪ 290‬وحدة نقدية وفي‬
‫السوق المستقبلية إلى ‪ 300‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫‪ -‬الحالة الثانية‪ :‬توقع انخفاض السعر في السوق الحاضر إلى ‪ 230‬وحدة نقدية وفي السوق المستقبلية‬
‫إلى ‪ 220‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫‪ ‬توجيهات للحل‪:‬‬
‫➢ الحالة األولى‪ :‬شراء من السوق الحاضر‬
‫ارتفاع السعر من ‪ 250‬وحدة نقدية إلى ‪ 290‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫صافي الربح المحقق=(‪ 116000 =290x)250/100000‬وحدة نقدية‬
‫‪ 16000=100000-116000‬وحدة نقدية‬
‫انخفاض السعر من ‪ 250‬وحدة نقدية إلى ‪ 290‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫صافي الخسارة =(‪ 92000 =230x)250/100000‬وحدة نقدية‬
‫‪ 8000=100000-92000‬وحدة نقدية‬
‫➢ الحالة الثانية‪ :‬شراء من السوق المستقبلية‬
‫ارتفاع السعر من ‪ 275‬وحدة نقدية إلى ‪ 300‬وحدة نقدية‪.‬‬

‫‪103‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫الهامش المبدئي المطلوب ‪ % 8‬أي لكل أونصة من الذهب يشملها العقد‪ ،‬وعلى المستثمر أن يسلم‬
‫للوسيط مبلغ قدره ‪ 20 =%8x250‬ما يعني أن قيمة العقود التي يمكن شراؤها بما لديه من مال يعادل‬
‫‪ 5000=20/100000‬أونصة‬
‫صافي الربح =‪ 125000=)275-300(5000‬وحدة نقدية‬
‫العائد المحقق من االستثمار يعادل ‪ 8‬أضعاف العائد الذي سيتحقق باستثمار المبلغ في السوق الحاضر‪.‬‬
‫انخفاض السعر من ‪ 275‬وحدة نقدية إلى ‪ 220‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫صافي الخسارة = ‪ 275000- =)275-220( 5000‬وحدة نقدية‬
‫العائد سلبي ما يعادل ‪ 34‬ضعف من خسارته التي كان سيحققها لو استثمر المبلغ في السوق الحاضر‪.‬‬

‫دراسة حالة رقم (‪:)02‬‬ ‫‪.IV‬‬

‫كان لدى أحد المستثمرين محفظة أوراق مالية فيها ‪ 500‬سهم‪ ،‬وتخوفا من هبوط حاد في السعر‬
‫السوقي للسهم عن السعر الجاري وهو ‪ 70‬وحدة نقدية‪ ،‬قام بشراء عدد من عقود خيار بيع بالشروط‬
‫اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬عدد األسهم المشمولة بعقود الخيار ‪ 500‬سهم‪.‬‬
‫‪ -‬تاريخ التنفيذ ‪.2020/06/30‬‬
‫‪ -‬سعر التنفيذ ‪ 65‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫العالوة ‪ 2‬وحدة نقدية لكل سهم‪.‬‬
‫‪ ‬المطلوب‪:‬‬
‫بين موقف المستثمر عند ارتفاع السعر السوقي بتاريخ التنفيذ إلى ‪ 73‬وحدة نقدية‪ ،‬وعند انخفاض السعر‬
‫السوقي إلى ‪ 66‬وحدة نقدية‪ ،‬وإلى ‪ 50‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫‪ ‬توجيهات للحل‪:‬‬
‫‪ -‬حالة ارتفاع السعر إلى ‪ 73‬وحدة نقدية‪ :‬سارت األمور عكس توقعات المستثمر حيث ارتفع السعر‬
‫بدال من هبوطه‪ ،‬وبالتالي السعر السوقي للسهم هو ‪ 73‬وحدة نقدية أكبر من سعر التنفيذ لذا من مصلحته‬
‫عدم التنفيذ والتضحية بقيمة العالوة (‪ 100=)2x500‬وحدة نقدية‪ .‬أما بالنسبة ألسهم المحفظة فمصيرها‬
‫يتعلق برغبة المستثمر إما االحتفاظ بها أو بيعها في السوق الحاضر‪.‬‬

‫‪104‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة تطبيقية في الهندسة المالية‬

‫‪ -‬حالة انخفاض السعر إلى ‪ 66‬وحدة نقدية‪ :‬انخفض السعر ولكن ليس بالقدر الذي يجعل المستثمر‬
‫يطلب تنفيذ العقد ألن من مصلحته أن يبيع في السوق الحاضر بسعر ‪ 66‬وحدة نقدية بدال من أن‬
‫يبيعها لمحرر الخيار بسعر ‪ 65‬وحدة نقدية‪ .‬لذا عليه التضحية بقيمة العالوة (‪ 100=)2x500‬وحدة‬
‫نقدية‪.‬‬
‫‪ -‬حالة انخفاض السعر إلى ‪ 50‬وحدة نقدية‪ :‬هنا انخفض السعر نسبيا وبالتالي تظهر ميزة التحوط‬
‫التي كان يسعى إليها المستثمر من عقد خيار البيع‪ ،‬فالسعر السوقي انخفض ليتجاوز سعر التنفيذ‪ ،‬لذا‬
‫من مصلحته أن يمارس حقه في تنفيذ العقد وذلك بالزام محرر الخيار بشراء ما لديه من اسهم بسعر‬
‫التنفيذ وهو ‪ 65‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫الخسارة المحققة من امتالك األسهم ‪ 2500=)70-65(500‬وحدة نقدية‪.‬‬
‫العالوة المدفوعة للمحرر ‪1000=2x500‬وحدة نقدية‬
‫الخسارة = ‪ 3500=1000+2500‬وحدة نقدية‬
‫عقد الخيار خفض الخسارة التي كان سيتحملها المستثمر أي التحوط المحقق بواسطة خيار البيع قد‬
‫خفض من خسارته‪.‬‬

‫‪105‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪ .I‬أساسيات حول التحليل المالي‪:‬‬

‫‪ -1‬مفهوم التحليل المالي‪:‬‬

‫لقد تعددت تعاريف التحليل المالي باختالف المفكرين‪ ،‬من بينها‪:‬‬

‫‪ -‬يعرف التحليل المالي بأنه‪" :‬دراسة القوائم المالية بعد تبويبها باستخدام األساليب الكمية وذلك بهدف‬
‫إظهار االرتباطات بين عناصرها والتغيرات الطارئة عليها وحجم وأثر هذه التغيرات واشتقاق منها مجموعة‬
‫من المؤشرات التي تساعد على دراسة وضع المؤسسة من الناحية التشغيلية والتمويلية وتقييم أداءها‬
‫‪1‬‬
‫وتقديم المعلومات الالزمة لألطراف المستفيدة من أجل اتخاذ الق اررات اإلدارية السليمة"‪.‬‬
‫ويعرف كذاك بأنه‪" :‬دراسة وتشخيص الحالة المالية للمؤسسة أي تحليل النشاط والمردودية والتوازن المالي‬
‫وتمويل المؤسسة عن طريق تحليل المعطيات التاريخية الماضية دراسة تفصيلية للبيانات المالية والقيام‬
‫بتقديرات وتنبؤات تخص مستقبل المؤسسة وعلى أساسها يتم اقتراح إجراءات لتحسين هذه الوضعية"‪.2‬‬
‫‪ -‬كما يعرف من خالل المدرسة التقليدية لإلدارة على أنه عبارة عن تقييم األداء المالي للمؤسسة وذلك‬
‫بهدف معرفة نقاط القوة والضعف في أداء المؤسسة‪ ،‬ومن ثم وضع الحلول النقاط الضعف لمعالجتها‬
‫والمحافظة وتعزيز نقاط القوة فيها‪ ،‬ووفقا لمدرسة الفكر المالي االستراتيجي فإن عملية التحليل المالي ال‬
‫تنحصر في تحليل وتقييم األداء المالي ألنشطة المؤسسة الداخلية فحسب‪ ،‬وإنما تشمل وتتسع الرؤية‬
‫لتشمل البيئة الخارجية للمؤسسات والتي تتمثل في العوامل السياسية‪ ،‬االقتصادية‪ ،‬القانونية والثقافة العامة‬
‫التي تقع خارج سيطرة اإلدارة وتتأثر بما المؤسسة بصورة أو بأخرى كما تشمل هذه البيئة الجزء األهم‬
‫واألقرب إلى المؤسسة‪ ،‬والذي يسمى بالمحيط الخاص والتي يتكون من العمالء والموردين‪ ،‬نقابات‬
‫العمال‪ ،‬المنافسون‪ ،‬الحكومة‪ ،‬المستهلكين‪.3‬‬

‫منير شاكل محمود‪ ،‬التحليل المالي‪ :‬مدخل صناعة الق اررات‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2005 ،‬ص‪.12‬‬ ‫‪1‬‬

‫مفلح محمد عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية والتخليل المالي‪ ،‬دار المستقبل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2000 ،‬ص ‪.79‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪ 3‬شعيب شنوف‪ ،‬التحليل المالي الحديث طبقا للمعايير الدولية لإلبالغ المالي ‪ ،IFRS‬دار زهران للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،2012 ،‬ص ص‪-05‬‬
‫‪.06‬‬

‫‪108‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -2‬أهمية التحليل المالي‪:‬‬

‫تتمثل أهمية التحليل المالي فيمايلي‪:1‬‬

‫‪ -‬يعتبر أداة للتحليل االستراتيجي يسمح بالتعرف على نقاط القوة والضعف في أداء المؤسسة؛‬
‫‪ -‬تقييم أداء المؤسسة في جانب االستغالل وما تم اتخاذه من ق اررات استثمار وتمويل‪ ،‬وبالتالي فهو‬
‫يسمح بمعرفة حسن استخدام الموارد المتاحة بكفاءة؛ والمساعدة على التخطيط الجيد والرقابة وتقييم األداء‬
‫التخاذ اإلجراءات التصحيحية المالئمة؛‬
‫‪ -‬التنبؤ باحتماالت تعرض المؤسسة للفشل المالي‪ ،‬وما يجب اتخاذه من إجراءات لتفاديه؛‬
‫‪ -‬تحديد مدى كفاءة اإلدارة في جمع األموال من ناحية‪ ،‬وتشغيلها من ناحية أخرى؛‬
‫‪ -‬الحصول على مؤشرات تبين فعالية سياسات المؤسسة وقدرتها على النمو؛ والتحقق من مدى كفاءة‬
‫النشاط التي تقوم به المؤسسة؛‬

‫‪ -3‬أهداف التحليل المالي‪:‬‬

‫تتجلى أهداف التحليل المالي في تحقيق مجموعة من األهداف من أهمها‪:2‬‬

‫‪ -‬تقييم أداء كفاءة اإلدارة من خالل الحكم على استخدام أصول المؤسسة ومصادر التمويل االستخدام‬
‫األمثل ومن خالل مقدرتها على توليد األرباح؛‬
‫‪ -‬تقييم األداء المالي الماضي والحالي للمؤسسة والتوصل إلى أفضل التقديرات والتنبؤات األداء المؤسسة؛‬
‫‪ -‬تحديد االنحرافات باألداء المتحقق عن المخطط وتشخيص أسبابها وتحديد الفرص المتاحة أمام‬
‫المؤسسة والتي يمكن استثمارها؛‬
‫‪ -‬التنبؤ باحتماالت الفشل التي تواجه الشركة؛ واالستفادة من نتائج التحليل اإلدارة المخاطر المالية‬
‫المستقبلية ويعتبر التحليل المالي مصدر للمعلومات الكمية والنوعية لمتخذي القرار‪.‬‬
‫‪ -4‬مجاالت التحليل المالي‪:‬‬

‫تتعدد مجاالت التحليل المالي بتعدد األهداف المعدة ألجله ويتم إيجازها فيما يلي‪:3‬‬

‫بانة وليد ناصر‪ ،‬تقييم األداء المالي للمصارف الخاصة في سورية باستخدام مؤشرات‪ ،CAEL‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في العلوم‬ ‫‪1‬‬

‫المالية والمصرفية‪ ،‬جامعة حلب‪ ،‬سورية‪ ،2012 ،‬ص‪.03‬‬

‫فيصل محمود الشواورة‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ ،‬دار الميسرة للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2013،‬ص‪.02‬‬ ‫‪2‬‬

‫شنوف شعيب‪ ،‬محاسبة المؤسسة طبقا للمعايير المحاسبية الدولية‪ ،‬مكتبة الشركة الجزائرية بوداود‪ ،‬الجزائر‪ ،2008،‬ص ص ‪.199-198‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪109‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪-1-4‬التحليل االستثماري‪ :‬يهدف إلى معرفة العائد على االستثمار‪ ،‬وهيكلة األموال الدائمة ومعرفة‬
‫مديونية الشركة على المدى الطويل‪ ،‬والسيولة في المدى القصير؛‬
‫‪ -2-4‬التحليل االئتمان‪ :‬يهدف إلى معرفة األخطار المحتملة والتي يمكن أن يواجهها المقرض (البنوك‪،‬‬
‫المؤسسات المالية ‪ )...‬وعالقته مع المقترض‪ ،‬تقييمها واتخاذ الق اررات انطالقا من عملية التقييم؛‬
‫‪ -3-4‬تحليل االندماج والشراء‪ :‬يهدف هذا التحليل إلى تقييم أصول الشركة المزمع شراؤها في حالة‬
‫اندماج شركتين في شركة واحدة مع زوال الشخصية القانونية لكل منهما؛‬
‫‪ -4-4‬تحليل تقييم األداء‪ :‬يشمل تحليل الربحية أو المردودية‪ ،‬كفاءة إدارة الشركة واألداء المالي لها‪،‬‬
‫باإلضافة إلى السيولة واتجاهات النمو؛‬
‫‪ -5-4‬التحليل من أجل التخطيط‪ :‬يعتبر التخطيط االستراتيجي ضروريا لكل شركة تريد البقاء في‬
‫المنافسة خاصة في ظل التقلبات المستمرة التي تتعرض لها األسواق‪ ،‬ويعتبر التحليل المالي من الوسائل‬
‫واألدوات التي يمكن استخدامها في التخطيط االستراتيجي‪.‬‬

‫‪ .II‬أنواع التحليل المالي واألطراف المستخدمة له‪:‬‬

‫‪ -1‬أنواع التحليل المالي‪:‬‬

‫يمكن تقسيم التحليل المالي إلى أنواع مختلفة كما يلي‪:1‬‬

‫‪ -1-1‬من حيث الجهة القائمة بالتحليل‪ :‬يقسم إلى نوعين‪:‬‬
‫‪-1-1-1‬التحليل الداخلي‪ :‬إذا تم التحليل المالي من قبل شخص أوعدة أشخاص من داخل المؤسسة‬
‫وعلى بيانات المؤسسة نفسها ولغايات معينة تطلبها يعتبر التحليل داخليا وغالبا ما يهدف هذا التحليل‬
‫إلى خدمة إدارة المؤسسة في مستوياتها اإلدارية المختلفة‪ ،‬حيث يحظى المحلل الداخلي بإمكانيات أكبر‬
‫من غيره في حصوله على المعلومات لمعرفته بالسياسات اإلدارية والطرق المحاسبية المتبعة في‬
‫المؤسسة‪ ،‬وهذا النوع يكون أكثر دقة وتفصيال نظ ار لما تتيحه اإلدارة من البيانات التي يحتاجها المحلل‪.‬‬
‫‪ -2-1-1‬التحليل الخارجي‪ :‬يقصد به التحليل الذي تقوم به جهات من خارج المؤسسة ويهدف هذا‬
‫التحليل لخدمة هذه الجهات التحقيق أهدافها ومن أمثلة هذه الجهات البنوك‪ ،‬وفيما يتعلق باإلمكانيات‬

‫‪ 1‬هادي أحمد محمد الصياد‪ ،‬أهمية التحليل المالي كنظام للمعلومات في توفير المعلومات الالزمة لمتخذي الق اررات المالية – دراسة ميدانية لعينة‬
‫من الوحدات االقتصادية في اليمن – أطروحة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،2010 ،‬ص ص ‪.115-111‬‬

‫‪110‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫المتاحة فإن هذه الجهات ال تتاح لها إمكانية الحصول على معلومات معينة والتي تحتفظ المؤسسة‬
‫بسريتها‪.‬‬
‫‪ -2-1‬من حيث البعد الزمني للتحليل‪ :‬إن التحليل المالي يعال زمنيا يمثل الماضي والحاضر‪ ،‬وبناء‬
‫عليه يمكن تبويب التحليل المالي من حيث عالقته بالزمن إلى‪:‬‬
‫‪ -1-2-1‬التحليل الرأسي (الثابت أوالساكن)‪ :‬بمعنى أن يتم تحليل كل قائمة عالية على حدا وبشكل‬
‫مستقل عن غيرها‪ ،‬كما يتم بشكل رأسي لعناصر القائمة المالية وتوع التحليل السنة مالية واحدة‪ ،‬حيث‬
‫بسب كل عنصر من عناصرها إلى المجموع اإلجمالي لهذه العناصر أو إلى مجموعة جزئية‪.‬‬
‫‪ -2-2-1‬التحليل األفقي (المتغير)‪ :‬بهتم هذا التحليل بدراسة سلوك كل عنصر من عناصر القائمة‬
‫المالية وفي زمن متغير أكثر من سنة‪ ،‬بمعنى متابعة حركة هذا العنصر بالزيادة أوالنقصان عبر فترة‬
‫زمنية‪ ،‬وخالفا للتحليل الرأسي الذي يتصف بالسكون‪ ،‬فإن هذا النوع يتصف بالحركية ألنه يوضح‬
‫التغيرات التي حدثت خالل فترة زمنية محددة وقد يكون باألرقام المطلقة أو التغير النسبي السنوي‪.‬‬
‫‪ -3-1‬من حيث الفترة الزمنية التي يغطيها التحليل‪ :‬يمكن تقسيمه استنادا إلى طول الفترة الزمنية التي‬
‫يغطيها التحليل إلى ما يلي‪:‬‬
‫‪ -1-3-1‬التحليل المالي قصير األجل‪ :‬قد يكون التحليل رأسيا أو أفقيا ولكنه يغطي فترة زمنية قصيرة‪،‬‬
‫ويستفاد منه في قياس قدرات وإنجازات المؤسسة في األجل القصير‪ ،‬وغالبا ما يركز هذا النوع من‬
‫التحليل على قابلية المؤسسة في األجل القصير على تغطية التزاماتها الجارية وتحقيق اإليرادات‬
‫التشغيلية‪ ،‬لذلك غالبا ما يسمى بتحليل السيولة‪.‬‬
‫‪ -2-3-1‬التحليل المالي طويل األجل‪ :‬يركز هذا التحليل على تحليل هيكل التمويل العام‪ ،‬األصول‬
‫الثابتة والربحية في األجل الطويل‪ ،‬إضافة إلى تغطية التزامات المؤسسة طويلة األجل‪ ،‬بما في ذلك‬
‫القدرة على دفع فوائد وأقساط الديون عند استحقاقها‪ ،‬وعدم انتظام المؤسسة في توزيع أرباحها وحجم هذه‬
‫التوزيعات‪ ،‬وتأثيرها على أسعار األسهم‪ ،‬ولتحقيق هذه الغايات يقوم المحلل المالي بتحليل التناسق بين‬
‫مصادر األموال وطرق استخدامها‪.‬‬
‫‪ -4-1‬من حيث الهدف من التحليل‪ :‬يج أز على هذا األساس إلى‪:‬‬
‫‪ -‬التحليل التقييم قدرة المؤسسة على الوفاء بالتزاماتها في األجل التقصير؛‬
‫‪ -‬التحليل لتقيم قدرة المؤسسة على الوفاء بالتزاماتها في األجل الطويل؛‬
‫‪ -‬التحليل لتقيم ربحية المؤسسة والتحليل لتقييم األداء التشغيلي للمؤسسة؛‬
‫‪111‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬التحليل لتقييم التناسق في الهيكل التمويلي العام ومجاالت استخدامه‪.‬‬

‫‪ -5-1‬من حيث المدى الذي يغطيه التحليل‪ :‬يمكن تبويب التحليل على هذا األساس إلى‪:‬‬
‫‪ -1-5-1‬التحليل الشامل‪ :‬يشمل هذا التحليل كافة أنشطة المؤسسة لسنة مالية واحدة أوعدة سنوات؛‬
‫‪ -2-5-1‬التحليل الجزئي‪ :‬يغطي جزء من أنشطة المؤسسة لفترة زمنية معينة أوعدة فترات‪.‬‬

‫‪ -2‬األطراف المستخدمة للتحليل المالي‪:‬‬

‫تختلف األطراف أوالجهات المستفيدة من التحليل المالي باختالف الهدف منه ولذلك يمكن ذكر‬
‫أهم األطراف كما يلي‪:1‬‬
‫‪ -1-2‬المستثمرون الحاليون والمحتملون‪ :‬يهتم هؤالء بمعرفة أداء المؤسسة في المدى الطويل‬
‫والقصير‪ ،‬وقدرها على تحقيق األرباح من خالل االستثمارات‪ ،‬باإلضافة إلى معرفة االتجاه الذي اتخذته‬
‫ربحية المؤسسة على فترة من الزمن‪ ،‬سياسة توزيع األرباح‪ ،‬الوضع المالي والهيكلي للمؤسسة‪ ،‬ومقارنة‬
‫وضعيتها بالمؤسسات المماثلة‪ ،‬وهذا بهدف تطويرها وتوضيح أثر ذلك على األرباح وقيمة األسهم؛‬
‫‪ -2-2‬المساهمون أو المالك وإدارة الشركة‪ :‬يعتبرون مسئولين بطريقة مباشرة أو غير مباشرة على‬
‫أداء المؤسسة من حيث تصحيح األداء ورقابته وتنفيذ الخطط والموازنات؛‬
‫‪ -3-2‬الدائنون‪ :‬بهتم الدائنون بالسيولة في المؤسسة األغا المؤشر األمثل على قدرتها على الوفاء‬
‫بالتزاماتها في المدى القصير‪ ،‬باإلضافة إلى ربحيتها وهيكلها المالي‪ ،‬ومعرفة مصادر األموال والسياسات‬
‫السابقة المنهجية لمواجهة االحتياجات المالية‪ ،‬ومدى سالمة المركز المالي لها؛‬
‫‪ -4-2‬وسطاء األوراق المالية‪ :‬هدفهم معرفة التغيرات المحتملة على أسعار األسهم‪ ،‬وتحديد أسهم‬
‫المؤسسات التي يمكن اعتبارها فرص استثمار جيدة؛‬
‫‪ -5-2‬العاملون‪ :‬من أجل التعرف والحكم على كفاءة وفعالية االنجاز‪ ،‬مما يؤثر على مستوى اإلنتاجية؛‬
‫‪ -6-2‬المصالح الحكومية‪ :‬ممكن أن تكون لها أهداف عديدة تختلف باختالف األطراف فقد تكون‬
‫مصلحة الضرائب‪ ،‬وقد تكون أهداف ذات صبغة رقابية من طرف الحكومة؛‬
‫‪ -7-2‬المحللون الماليون المختصون‪ :‬يقوم هؤالء بالتحليل المالي إما بمبادرة منهم أوبطلب من‬
‫المؤسسات المعنية‪.‬‬

‫‪ 1‬شعيب شنوف‪ ،‬التحليل المالي الحديث طبقا للمعايير الدولية لإلبالغ المالي ‪ ،IFRS‬مرجع سيق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.48-47‬‬

‫‪112‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪ .III‬أدوات التحليل المالي‪:‬‬

‫سيتم التطرق في هذا الجزء إلى أهم األدوات المستخدمة في التحليل المالي والمتمثلة في مؤشرات‬
‫التوزان المالي والنسب المالية‪ .‬تهدف مؤشرات التوازن المالي إلى تحديد وضعية التوازن المالي في‬
‫المؤسسة‪ ،‬والذي يفترض أن االصول ذات الطبيعة الطويلة المدى يجب أن تمول من خالل الخصوم‬
‫ذات الطبيعة طويلة المدى‪ ،‬بالمقابل الخصوم ذات الطبيعة قصيرة المدى وهي االلتزامات التي يجب أن‬
‫يوفى بها خالل فترة ال تتجاوز السنة‪ ،‬وبالتالي منطقيا يجب أن يقابلها أصول ذات طبيعة قصيرة المدى‬
‫والتي يمكن تحويلها إلى سيولة في وقت قصير‪.1‬‬
‫وفي نفس السياق يستخدم المحلل المالي ثالث أنواع من المؤشرات هي‪ :‬رأس المال العامل‪ ،‬االحتياج‬
‫لراس المال العامل‪ ،‬والخزينة‪.‬‬

‫‪ -1‬مؤشرات التوازن المالي‪:‬‬

‫‪ -1-1‬رأس المال العامل‪ :‬يمثل إجمالي المبالغ التي تستثمرها المؤسسة في األصول قصيرة األجل‬
‫ويعرف رأس المال العامل بأنه إجمالى األصول المتداولة مطروحا منها إجمالي الخصوم المتداولة وهو‬
‫رأس المال الفائض المستعمل أثناء دورة االستغالل‪ .‬وهو عبارة عن ذلك الهامش الذي تحتفظ به المؤسسة‬
‫في شكل سيولة تلجأ إليها المؤسسة لتغطية االحتياجات الطارئة التي يمكن أن تحقق في ظل ظروف‬
‫عدم التأكد‪ ،‬مما يسمح لها بمتابعة نشاطها بصورة طبيعية دون صعوبات أوضغوطات مالية على مستوى‬
‫الخزينة وضمان استمرار توازن هيكلها المالي‪.2‬‬
‫يمكن حساب رأس المال العامل كمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬من أعلى الميزانية‪ :‬رأس المال العامل = األموال الدائمة ‪ -‬األصول الثابتة‬
‫‪ -‬من أسفل الميزانية‪ :‬رأس المال العامل= األصول المتداولة ‪ -‬الديون القصيرة األجل‬

‫شعيب شنوف‪ ،‬التحليل المالي الحديث طبقا للمعايير الدولية لإلبالغ المالي ‪ ،IFRS‬مرجع سيق ذكره‪ ،‬ص ‪.116‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ 2‬زبيدة سمرود‪ ،‬جمال الدين سحنون‪ ،‬دور التحليل المالي في تقييم األداء المالي عن طريق مؤشرات التوازن (دراسة حالة المؤسسة الوطنية للسكك‬
‫الحديدية ‪ Anesrif‬للفترة (‪ ،)2018-2017‬مجلة الريادة القتصاديات األعمال ‪ ،‬جامعة حسيبة بن بوعلي‪ ،‬الشلف‪ ،‬المجلد ‪ ،06‬العدد‪،2020 ،03‬‬
‫ص‪.351‬‬

‫‪113‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪1‬‬
‫الحاالت التي يمكن أن يأخذها الرأس المال العامل الصافي اإلجمالي كمايلي‪:‬‬
‫رأس المال العامل موجب‪ ،‬يشير هذا إلى أن المؤسسة متوازنة ماليا على المدى الطويل‪ ،‬وحسب هذا‬ ‫‪-‬‬

‫المؤشر فان المؤسسة تمكنت من تمويل احتياجاتها الطويلة المدى باستخدام مواردها الطويلة المدى‪،‬‬
‫وحققت فائض مالي يمكن استخدامه في تمويل االحتياجات المالية المتبقية‪ ،‬وهذا ما يشير إلى توازن في‬
‫الهيكل المالي للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬رأس المال العامل سالب في هذه الحالة يعنى أن المؤسسة عجزت عن تمويل استثماراتها وباقي‬
‫االحتياجات المالية باستخدام مواردها المالية الدائمة‪ ،‬وبالتالي فهي بحاجة إلى تقليص مستوى استثماراتها‬
‫إلى الحد الذي يتوافق مع مواردها المالية الدائمة‪.‬‬
‫‪ -‬رأس المال العامل معدوم في هذه الحالة تغطي األموال الدائمة األصول الثابتة فقط‪ ،‬أما األصول‬
‫المتداولة فتغطى عن طريق القروض القصيرة األجل‪ ،‬فهذه الوضعية ال تتيح أي ضمان تمويلي في‬
‫المستقبل‪ ،‬وتترجم هذه الحالة الوضعية الصعبة للمؤسسة‪.‬‬

‫‪ -2-1‬أنواع راس المال العامل‪ :‬هناك أنواع لرأس المال العامل يمكن حسابها وهي‪:2‬‬

‫‪ -1-2-1‬رأس المال الخاص‪ :‬وهو ذلك الجزء من األموال الخاصة الموجهة لتمويل جزء من األصول‬
‫المتداولة‪ ،‬بعد تمويل األصول الثابتة‪ ،‬ويحسب بالعالقة التالية‪:‬‬

‫رأس المال العامل الخاص = األموال الخاصة – أصول ثابتة‬

‫‪ -2-2-1‬رأس المال العامل اإلجمالي‪ :‬ويضم مجموع عناصر األصول التي تدخل ضمن الدورة‬
‫االستغاللية للمؤسسة‪ ،‬وتتمثل في مجموع األصول التي تدوم لمدة سنة واحدة أو أقل من سنة‪ ،‬ويحسب‬
‫بالعالقة التالية‪:‬‬

‫رأس المال العامل اإلجمالي = مجموع األصول المتداولة‬

‫حياة نجار‪ ،‬محاضرات في التحليل المالي للمؤسسة االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة جيجل‪،2016،‬‬ ‫‪1‬‬

‫ص‪.19‬‬
‫نبيل بوفليح‪ :)2019( ،‬دروس وتطبيقات في التحليل المالي حسب النظام المحاسبي المالي‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬ص ص‬ ‫‪2‬‬

‫‪.51-50‬‬

‫‪114‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -3-2-1‬رأس المال العامل الخارجي‪ :‬ويبين حجم األموال الخارجية المستخدمة في أصول المؤسسة‪،‬‬
‫ويحسب بالعالقة التالية‪:‬‬

‫رأس المال العامل الخارجي = مجموع الديون‬

‫‪ -3-1‬احتياج رأس المال العامل‪ :‬ينتج عن دورة االستغالل تدفقات نقدية داخلة وأخرى خارجة وفي‬
‫كثير من الحاالت ال تستطيع المؤسسة تغطية ديونها لالستغالل بواسطة حقوقها ومخزوناتها نتيجة وجود‬
‫فوراق زمنية بين االستغالل تجعل المؤسسة بحاجة للحصول على أموال التغطية احتياجها والتي يعبر‬
‫عنها باالحتياجات من رأس المال العامل‪ .‬يتم حساب احتياج رأس المال العامل على النحو التالي‪:1‬‬

‫احتياج رأس المال العامل = استخدامات متداولة‪ -‬موارد متداولة‬

‫ينقسم احتياج رأس المال العامل إلى‪:2‬‬
‫‪ -1-3-1‬احتياج رأس المال العامل لالستغالل‪ :‬يمثل األصول المتداولة خارج االستغالل التي ال‬
‫تستطيع المؤسسة تمويلها بموارد االستغالل المالية قصيرة األجل وتحسب بالعالقة التالية‪:‬‬

‫إحتياج رأس المال العامل لالستغالل = األصول المتداولة لالستغالل – ديون االستغالل‬

‫‪ -2-3-1‬احتياج رأس المال العامل خارج االستغالل‪ :‬يمثل األصول المتداولة خارج االستغالل التي‬
‫ال تستطيع المؤسسة تمويلها بالموارد المالية خارج االستغالل في األجل القصير‪ .‬ويتم حسابه كمايلي‪:‬‬

‫احتياج رأس المال العامل خارج االستغالل = استخدامات متداولة خارج االستغالل – موارد متداولة‬
‫خارج االستغالل‬

‫يمكن عرض حاالت احتياجات رأس المال العامل كمايلي‪:3‬‬

‫‪ -‬إذا كانت قيمة االحتياج لرأس المال العامل كبيرة وموجبة معناه أن احتياجات التمويل تفوق موارد‬
‫التمويل الدورية‪ ،‬مما يعني وجود عجز في تمويل دورة االستغالل ما يستدعي وجود رأس مال عامل‬
‫صافي موجب يساوي على األقل قيمة العجز حتى تكون المؤسسة قادرة على الوفاء بالتزاماتها قصيرة‬
‫األجل‪.‬‬

‫نبيل بوفليح‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ، ،‬ص‪.52‬‬ ‫‪1‬‬

‫المرجع نفسه‪ ،‬ص ص‪.54-52‬‬ ‫‪2‬‬

‫يوسف بومدين‪ ،‬فاتح ساحل‪ ،‬تيسير التسيير المالي ‪ ،‬دار بلقيس‪ ،‬الجزائر‪ ،2016 ،‬ص ص‪.18-17‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪115‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬إذا كان االحتياج لرأس المال العامل سالبا معناه أن احتياجات التمويل الدورية أقل من موارد التمويل‬
‫الدورية‪ ،‬أي وجود فائض في تمويل دورة االستغالل‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كان االحتياج لرأس المال العامل معدوما معناه أن احتياجات التمويل الدورية تساوي موارد التمويل‬
‫الدورية وهي حالة توازن دورة استغالل‪ ،‬لكن هذه الحالة قد تكون خطيرة على المدى القصير إذا كان‬
‫رأس المال العامل الصافي سالبا‪.‬‬
‫‪-3-1-2‬الخزينة‪ :‬هي مجموع األموال الجاهزة (النقدية) تحت تصرف المؤسسة في حالة سيولة التي‬
‫يمكن التصرف فيها لمقابلة احتياجات دورة االستغالل من خالل الحزينة تستطيع المؤسسة تحديد التوازن‬
‫المالي فإذا تمكنت من تغطية مختلف احتياجاتها‪ ،‬يكون رصيد الخزينة موجب وهي حالة فائض وفي‬
‫العكس تكون الحزينة سالبة وهي عجز‪ ،‬تعطى بالعالقة التالية‪:1‬‬
‫الخزينة= القيم الجاهزة ‪ -‬الحسابات البنكية الدائنة‬
‫الخزينة = رأس المال العامل الدائم – احتياجات رأس المال العامل الدائم‬
‫يمكن توضيح مختلف الحاالت الممكنة للخزينة فيمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬الخزينة الموجبة‪ :‬في هذه الحالة المؤسسة قامت بتجميد جزء من أموالها الثابتة لتغطية رأس المال‬
‫العامل‪ ،‬مما يطرح عليها مشكلة الربحية أي تكلفة الفرصة الضائعة لهذا وجب عليها معالجة الوضعية‬
‫عن طريق شراء مواد أولية أو تقدم تسهيالت الزبائن ۔‬
‫‪ -‬الخزينة السالبة‪ :‬المؤسسة في حالة عجز أي غير قادرة على تسديد دونها في أجالها وهذا يطرح‬
‫مشكل متمثل في وجود تكاليف إضافية مما يجعل المؤسسة في هذه الحالة إما تطلب بحقوقها الموجودة‬
‫لدى الغير‪ ،‬أو تفترض من البنوك‪ ،‬أو تتنازل عن بعض استثماراتها دون التأثير على طاقتها اإلنتاجية‪،‬‬
‫وبعض الحاالت اإلستثنائية إلى بيع بعض المواد األولية‪.‬‬
‫‪ -‬الخزينة الصفرية‪ :‬الخزينة إن الوصول إلى هذه الحالة يتم باالستخدام األمثل للموارد المتاحة للمؤسسة‬
‫وفق اإلمكانية المتاحة عن طريق تفادي مشاكل عدم التسديد وبالتالي التحكم في السيولة دون التأثير‬
‫على الرحية‪ ،‬ويتم تحقيق ذلك من خالل التأثير على رأس المال العامل واحتياج رأس المال العامل‪.‬‬

‫‪ 1‬زبيدة سمرود‪ ،‬جمال الدين سحنون‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.354‬‬

‫‪116‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -2‬النسب المالية‪:‬‬

‫يعد التحليل باستخدام النسب المالية من بين األدوات التي تستخدم بشكل واسع في تحليل الوضعية‬
‫المالية للمؤسسة وهذا بسبب سهولة حسابها باإلضافة الى إمكانية استخدامها في تحليل الوضع المالي‬
‫للمؤسسات االقتصادية مهما اختلفت احجامها ونوعية نشاطها‪ .‬توجد الكثير من النسب المالية تختلف‬
‫من حيث الغرض من حسابها‪ ،‬فقد تتعلق بالسيولة والمردودية وطريقة تسيير األموال من طرف المؤسسة‪،‬‬
‫أو توضح طريقة تمويل المؤسسة لمختلف نشاطاتها )األموال الذاتية‪ ،‬الديون(‪ ،‬وعلى هذا األساس تتكون‬
‫النسب المالية من المجموعات التالية‪:‬‬
‫‪ -1-2‬نسب الهيكل المالي‪ :‬تهدف هذه النسب الى تحديد وضعية الهيكل المالي للمؤسسة وكذا بنية‬
‫األصول والخصوم في الميزانية‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)01‬نسب الهيكل المالي‬
‫الشرح‬ ‫العالقة‬ ‫النسب المالية‬
‫إذا كانت النسبة أكبر من الواحد يعني إن راس المال‬
‫العامل موجب وبالتالي الهيكل المالي للمؤسسة في‬
‫وضعية توازن دائم وهي الوضعية المثلى‪.‬‬
‫إذا كانت النسبة أقل من الواحد يعني إن راس المال‬
‫العامل سالب وبالتالي الهيكل المالي للمؤسسة في‬ ‫أموال دائمة ‪/‬أصول ثابتة‬ ‫نسبة التمويل الدائم=‬
‫اختالل‬
‫إذا كانت النسبة مساوية للواحد يعني إن راس المال‬
‫العامل معدوم وبالتالي الهيكل المالي للمؤسسة في‬
‫وضعية مؤقت‪.‬‬
‫إذا كانت النسبة أكبر من الواحد يعني إن راس المال‬
‫الخاص موجب وبالتالي األموال الخاصة تمول األصول‬
‫الثابتة وجزء من األصول المتداولة وهي الوضعية‬
‫المثلى‪.‬‬
‫إذا كانت النسبة أقل من الواحد يعني إن راس المال‬
‫أموال خاصة‪/‬أصول ثابتة‬ ‫نسبة التمويل الخاص=‬
‫الخاص سالب وبالتالي األموال الخاصة تمول جزء من‬
‫األصول الثابتة‬
‫إذا كانت النسبة مساوية للواحد يعني إن راس المال‬
‫الخاص معدوم وبالتالي وبالتالي األموال الخاصة تمول‬
‫فقط األصول الثابتة‪.‬‬
‫الخاصة‬ ‫الهيكلة‬ ‫نسب‬
‫تحديد مكونات جانب األصول‬ ‫أصول ثابتة ‪ /‬مجموع األصول‬
‫باألصول =‬

‫‪117‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫الخاصة‬ ‫الهيكلة‬ ‫نسب‬

‫تحديد مكونات جانب الخصوم‬ ‫أموال خاصة ‪ /‬مجموع االخصوم‬
‫بالخصوم =‬
‫المصدر‪ :‬نبيل بوفليح‪ ،‬دروس وتطبيقات في التحليل المالي حسب النظام المحاسبي المالي‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪ ، 2019،‬ص‬
‫ص ‪.66-65‬‬

‫‪ -2-2‬نسب المديونية‪ :‬تهدف هذه النسب الى قياس مستوى المالءة المالية للمؤسسة أي مدى قدرتها‬
‫على سداد مختلف ديونها‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)02‬نسب المديونية‬
‫الشرح‬ ‫العالقة‬ ‫النسب المالية‬

‫تكون هذه النسبة مثلى إذا كانت متناقصة عبر الزمن‬

‫مع العلم انه إذا تجاوزت هذه النسبة ‪ 0.8‬يعني إن‬
‫نسبة المديونية‬
‫المؤسسة مثقلة بالديون مما قد يشكل خط ار عليها في‬ ‫مجموع الديون‪/‬مجموع الخصوم‬
‫االجمالية=‬
‫المدى القصير والبعيد ويؤدي الى فقدان المؤسسة‬
‫الستقالليتها المالية‪.‬‬
‫باستخدام المعادلة األولى إذا كانت هذه النسبة اكبر من‬
‫الواحد فذلك يعني إن المؤسسة مستقلة ماليا عن‬
‫أموال خاصة‪ /‬مجموع الديون‬
‫الدائنين‪ ،‬اما إذا كانت هذه النسبة اقل من الواحد يعني‬ ‫نسبة االستقاللية‬
‫أو‬
‫إن المؤسسة غير مستقلة ماليا عن الدائنين‪.‬‬ ‫المالية=‬
‫أموال خاصة‪/‬مجموع الخصوم‬
‫باستخدام المعادلة الثانية تكون المؤسسة مستقلة ماليا‬
‫إذا كانت أكبر من ‪ 0.5‬و العكس صحيح‪.‬‬
‫تكون هذه النسبة مثلى إذا كانت اكبر من الواحد مما‬
‫يؤدي الى تحسين مستوى المالءة المالية للمؤسسة و‬
‫نسبة قابلية‬
‫تعزيز ثقة الدائنين بها‪ ،‬أما إذا كانت هذه النسبة اقل من‬ ‫أصول ثابتة‪/‬مجموع الديون‬
‫السداد=‬
‫الواحد فذلك يؤدي الى تخفيض مستوى المالءة المالية‬
‫للمؤسسة و بالتالي انخفاض ثقة الدائنين بالمؤسسة‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬نبيل بوفليح‪ ،‬دروس وتطبيقات في التحليل المالي حسب النظام المحاسبي المالي‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪ ، 2019،‬ص‬
‫ص ‪.68-67‬‬

‫‪ -3-2‬نسب السيولة‪ :‬تهدف هذه النسب الى قياس درجة سيولة األصول المتداولة بمختلف مكوناتها‬
‫ومدى تغطيتا للديون القصيرة األجل‪.‬‬

‫‪118‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫الجدول رقم (‪ :)03‬نسب السيولة‬

‫الشرح‬ ‫العالقة‬ ‫النسب المالية‬
‫إذا كانت النسبة أكبر من الواحد يعني إن المؤسسة تتمتع‬
‫بمالءة مالية على المدى القصير‬
‫أصول متداولة ‪/‬د ق أ‬ ‫نسبة السيولة العامة=‬
‫إذا كانت النسبة اقل من الواحد يدل على إن المؤسسة‬
‫ال تتمتع بمالءة مالية على المدى القصير‪.‬‬
‫تكون هذه النسبة مثلى إذا كانت تنتمي للمجال من ‪0.4‬‬
‫حقوق‪+‬قيم جاهزة‪ /‬د ق أ‬ ‫نسبة السيولة المختصرة=‬
‫الى ‪0.6‬‬
‫تكون هذه النسبة مثلى إذا كانت تنتمي للمجال من ‪0.2‬‬
‫قيم جاهزة‪ /‬د ق أ‬ ‫نسبة السيولة الفورية=‬
‫الى ‪0.3‬‬
‫المصدر‪ :‬نبيل بوفليح‪ ،‬دروس وتطبيقات في التحليل المالي حسب النظام المحاسبي المالي‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪ ، 2019،‬ص‬
‫ص ‪.67-66‬‬

‫‪ -4-2‬نسب المردودية‪ :‬تهدف هذه النسب الى قياس أداء المؤسسة ومستوى كفاءتها في استعمال‬
‫واستغالل مختلف الموارد واألصول التي وضعت تحت تصرفها عن طريق ربط عالقة بين النتائج‬
‫المحققة من جهة واإلمكانيات والموارد للتي استعملت في تحقيقها من جهة أخرى‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)04‬نسب المردودية‬
‫الشرح‬ ‫العالقة‬ ‫النسب المالية‬

‫تهدف هذه النسبة الى تحديد مدى كفاءة المؤسسة في‬

‫(نتيجة االستغالل‪/‬مجموع‬
‫استغالل وتوظيف مجمل أصولها أو أصولها‬
‫األصول)*‪100‬‬
‫االقتصادية عن طريق قياس عائد هذه األصول‪.‬‬ ‫نسبة المردودية‬
‫أو‬
‫تكون هذه النسبة مثلى إذا كانت موجبة ومتزايدة عبر‬ ‫االقتصادية=‬
‫(النتيجة االقتصادية‪/‬األصول‬
‫الزمن مما يدل عل إن هناك تحسن في مستوى كفاءة‬
‫االقتصادية)*‪100‬‬
‫استعمال واستغالل أصول المؤسسة والعكس صحيح‪.‬‬

‫تهدف هذه النسبة الى تحديد مدى كفاءة المؤسسة في‬

‫استغالل وتوظيف أموالها الخاصة وبالتالي قياس عوائد‬
‫أسهم المؤسسة‪.‬‬
‫تكون هذه النسبة مثلى إذا كانت موجبة ومتزايدة عبر‬
‫(النتيجة الصافية‪/‬األموال‬ ‫نسبة المردودية‬
‫الزمن مما يدل على إن هناك تحسن في مستوى كفاءة‬
‫الخاصة)*‪100‬‬ ‫المالية=‬
‫توظيف األموال الخاصة وبالتالي هناك ارتفاع في عوائد‬
‫أسهم المؤسسة االمر الذي يؤدي الى تعزيز ثقة‬
‫المساهمين بالمؤسسة والعكس صحيح‪.‬‬

‫‪119‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫تهدف هذه النسبة الى قياس العائد الصافي الذي يبقى‬

‫في حوزة المؤسسة من المبيعات او رقم االعمال بعد‬
‫تغطية وسداد جميع التكاليف واألعباء‪.‬‬
‫نسبة المردودية‬
‫تكون هذه النسبة مثلى إذا كانت موجبة و متزايدة عبر‬ ‫(النتيجة الصافية‪/‬رقم االعمال)*‪100‬‬
‫التجارية =‬
‫الزمن االمر الذي يدل على إن المؤسسة تتحكم في‬
‫مختلف تكاليف وأعباء نشاطها مما يؤدي في النهاية‬
‫الى ارتفاع عوائدها و العكس صحيح‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬نبيل بوفليح‪ ،‬دروس وتطبيقات في التحليل المالي حسب النظام المحاسبي المالي‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪، 2019،‬‬
‫ص ص ‪.72-71‬‬

‫‪ -5-2‬نسب النشاط‪ :‬تهدف هذه النسب الى تحديد مدى قدرة المؤسسة على إدارة أصولها اإلجمالية‪،‬‬
‫أي تقييم كفاءة استخدام األصول االقتصادية المتاحة ومدى تحقيق رقم األعمال األمثل ونتائج األعمال‬
‫المرتفعة‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)05‬نسب النشاط‬
‫الشرح‬ ‫العالقة‬ ‫النسب المالية‬

‫يوضح معدل دوران األصول مدى كفاءة المؤسسة في‬

‫استخدام أصولها لتوليد المبيعات خارج الرسم‪ ،‬تستخدم‬ ‫رقم األعمال)‪/)HT‬األصول *‪100‬‬ ‫معدل دوران األصول‬
‫هذه النسبة لقياس قيمة المبيعات التي تتولد عن كل‬ ‫=‬
‫وحدة نقدية من قيمة األصول‪.‬‬

‫يوضح هذا المعدل مدى كفاءة المؤسسة في استخدام‬

‫أصولها الثابتة لتوليد المبيعات خارج الرسم‪ ،‬حيث‬ ‫رقم األعمال)‪/)HT‬األصول غير الجارية‬
‫معدل دوران األصول‬
‫تستخدم هذه النسبة في قياس قيمة المبيعات التي تتولد‬ ‫*‪100‬‬
‫الغير جارية=‬
‫عن كل وحدة نقدية من قيمة األصول غير الجارية‪.‬‬

‫تهدف هذه النسبة مدى كفاءة المؤسسة في استخدام‬

‫رقم األعمال)‪/)HT‬األصول الجارية‬
‫أصولها الجارية لتوليد المبيعات خارج الرسم‪ .‬حيث‬ ‫معدل دوران األصول‬
‫*‪100‬‬
‫تستخدم لقياس قيمة المبيعات التي تتولد عن كل وحدة‬ ‫الجارية =‬
‫نقدية من قيمة األصول الجارية‪.‬‬
‫يمثل متوسط عدد مرات تحصيل األرصدة المدينة خالل‬
‫رقم األعمال)‪(/)HT‬الزبائن‪+‬أوراق‬
‫السنة‪ ،‬ويوضح نوعية األرصدة المدينة ومقدرة المؤسسة‬ ‫معدل دوران الذمم‬
‫القبض) *‪100‬‬
‫على تحصيلها‪ .‬وعموما يدل معدل الدوران المر تفع‬ ‫المدينة=‬
‫على اتباع سياسة ائتمانية شديدة من قبل المؤسسة‪.‬‬
‫تستخدم هذه النسبة كمؤشر للحكم على سرعة المؤسسة‬ ‫المشتريات)‪(/)HT‬مورودو‬ ‫معدل دوران الحسابات‬
‫في تسديد الديون التجارية قصيرة األجل‪.‬‬ ‫المخزونات‪+‬أوراق الدفع) *‪100‬‬ ‫الدائنة=‬

‫‪120‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫المصدر‪ :‬يزيد تقرارت‪ ،‬استخدام أدوات التحليل المالي في تشخيص الوضع المالي للمؤسسات االقتصادية في ظل اإلصالح لمحاسبي دراسة حالة‬
‫المؤسسة الوطنية إلنتاج اللوالب والسكاكين والصنابير "‪ "bcr‬بوالية سطيف – للفترات المالية (‪ ،)2014 -2011‬مجلة بحوث‪ ،‬الملجد‪،11‬‬
‫العدد‪ ،02‬جامعة بن يوسف بن خدة‪ ،‬الجزائر‪ ،2017 ،‬ص‪.131‬‬

‫‪ -6-2‬نسب الربحية‪ :‬تهدف هذه النسب الى تحديد مدى قدرة المؤسسة على إدارة أصولها اإلجمالية‪،‬‬
‫أي تقييم كفاءة استخدام األصول االقتصادية المتاحة ومدى تحقيق رقم األعمال األمثل ونتائج األعمال‬
‫المرتفعة‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)06‬نسب الربحية‬
‫الشرح‬ ‫العالقة‬ ‫النسب المالية‬
‫مجمل الربح ‪ /‬رقم األعمال‬
‫توضح هذه النسبة مدى انخفاض سعر البيع الفردي دون‬
‫الصافي)‪100*/)HT‬‬ ‫مجمل الربح إلى المبيعات‬
‫تحقيق خسائر‪.‬‬

‫توضح المدى الذي يمكن للمؤسسة أن تخفض فيه سعر‬ ‫صافي الربح بعد الضريبة ‪ /‬رقم‬
‫صافي الربح بعد الضريبة‬
‫البيع الفردي قبل أن تتعرض للخسائر وعند حساب النسبة‬ ‫األعمال الصافي)‪100*/)HT‬‬
‫إلى المبيعات‬
‫يجب األخذ بعين االعتبار المصاريف واألعباء‪.‬‬

‫صافي الربح قبل الضريبة‬

‫صافي الربح إلى مجموع‬
‫تقيس هذه النسبة مدى ربحية المؤسسة ككل‪.‬‬ ‫والفوائد المالية ‪ /‬مجموع‬
‫األصول‬
‫األصول*‪100‬‬
‫صافي الربح بعد الضريبة‪/‬حقوق‬
‫تدل هذه النسبة على معدل العائد الذي تحققه المؤسسة على‬ ‫صافي الربح إلى حقوق‬
‫الملكية*‪100‬‬
‫حقوق الملكية‪.‬‬ ‫الملكية‬

‫المصدر‪ :‬يزيد تقرارت‪ ،‬استخدام أدوات التحليل المالي في تشخيص الوضع المالي للمؤسسات االقتصادية في ظل اإلصالح لمحاسبي دراسة حالة‬
‫المؤسسة الوطنية إلنتاج اللوالب والسكاكين والصنابير "‪ "bcr‬بوالية سطيف – للفترات المالية (‪ ،)2014 -2011‬مجلة بحوث‪ ،‬الملجد‪،11‬‬
‫العدد‪ ،02‬جامعة بن يوسف بن خدة‪ ،‬الجزائر‪ ،2017 ،‬ص‪.132‬‬

‫‪121‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪ .IV‬دراسة حالة‪:‬‬
‫بصفتك محلل مالي لمؤسسة النجاح وهي شركة متخصصة في مجال االستيراد والتصدير قدمت لك‬
‫المؤسسة الميزانية المالية المختصرة وحسابات النتائج لثالث سنوات كمايلي‪:‬‬
‫الوحدة‪ :‬دج‬

‫‪N‬‬ ‫‪N-1‬‬ ‫‪N-2‬‬ ‫الخصوم‬ ‫‪N‬‬ ‫‪N-1‬‬ ‫‪N-2‬‬ ‫األصول‬

‫‪-10228406‬‬ ‫‪7780702‬‬ ‫‪14700617‬‬ ‫أموال خاصة‬ ‫‪11407262‬‬ ‫‪16419369‬‬ ‫‪6759677‬‬ ‫األصول الثابتة‬

‫الديون الطويلة‬
‫‪3358262‬‬ ‫‪5975028‬‬ ‫‪-‬‬ ‫والمتوسطة‬ ‫‪3451311‬‬ ‫‪4629595‬‬ ‫‪21487990‬‬ ‫قيم االستغالل‬
‫األجل‬

‫قيم قابلة‬
‫‪-6870144‬‬ ‫‪13755730 14700617‬‬ ‫األموال الدائمة‬ ‫‪8854493‬‬ ‫‪10681819‬‬ ‫‪10996103‬‬
‫للتحقيق‬

‫الديون القصيرة‬
‫‪30690529‬‬ ‫‪32648826 25830742‬‬ ‫‪107320‬‬ ‫‪14673773‬‬ ‫‪1287588‬‬ ‫القيم الجاهزة‬
‫األجل‬

‫األصول‬
‫‪12413124‬‬ ‫‪29985187‬‬ ‫‪33771682‬‬
‫المتداولة‬

‫‪23820386‬‬ ‫‪46404556 40531359‬‬ ‫مجموع الخصوم‬ ‫‪23820386‬‬ ‫‪46404556‬‬ ‫‪40531359‬‬ ‫مجموع األصول‬

‫الوحدة‪ :‬دج‬

‫‪N‬‬ ‫‪N-1‬‬ ‫‪N-2‬‬ ‫البيان‬

‫‪35887301‬‬ ‫‪112932711‬‬ ‫‪111723942‬‬ ‫رقم األعمال‬

‫تغير مخزونات المنتجات المصنعة والمنتجات قيد‬

‫الصنع‬

‫االنتاج المثبت‬

‫اعانات االستغالل‬

‫‪35887301‬‬ ‫‪112932711‬‬ ‫‪111723942‬‬ ‫‪ -1‬انتاج السنة المالية‬

‫‪-28681733‬‬ ‫‪-94846093‬‬ ‫‪-98450235‬‬ ‫المشتريات المستهلكة‬

‫‪-10882800‬‬ ‫‪-10042704‬‬ ‫‪-3285166‬‬ ‫الخدمات الخارجية واالستهالكات األخرى‬

‫‪-39564534‬‬ ‫‪-104888798‬‬ ‫‪-101735401‬‬ ‫‪ -2‬استهالك السنة المالية‬

‫‪122‬‬
‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪-3677232‬‬ ‫‪8043912‬‬ ‫‪9988541‬‬ ‫‪ -3‬القيمة المضافة لالستغالل (‪)2-1‬‬

‫‪-6896285‬‬ ‫‪-6236735‬‬ ‫‪-2274777‬‬ ‫أعباء المستخدمين‬

‫‪-904033‬‬ ‫‪-2501406‬‬ ‫‪-2562856‬‬ ‫الضرائب والرسوم والمدفوعات المشابهة‬

‫‪-11477551‬‬ ‫‪-694229‬‬ ‫‪5150907‬‬ ‫‪ -4‬الفائض االجمالي عن االستغالل‬

‫‪169626‬‬ ‫‪76909‬‬ ‫‪36953‬‬ ‫المنتجات العملياتية األخرى‬

‫‪-344730‬‬ ‫‪-1221644‬‬ ‫‪-999076‬‬ ‫األعباء العملياتية األخرى‬

‫‪-4733370‬‬ ‫‪-4418961‬‬ ‫‪-1843331‬‬ ‫مخصصات االهتالكات والمؤونات‬

‫استئناف عن خسائر القيمة والمؤونات‬

‫‪-16386026‬‬ ‫‪-6257927‬‬ ‫‪2345451‬‬ ‫‪ -5‬النتيجة العملياتية‬

‫‪457434‬‬ ‫‪335637‬‬ ‫المنتوجات المالية‬

‫‪-1309942‬‬ ‫‪-1432651‬‬ ‫‪-320161‬‬ ‫األعباء المالية‬

‫‪-1309942‬‬ ‫‪-975126‬‬ ‫‪15475‬‬ ‫‪ -6‬النتيجة المالية‬

‫‪-17695968‬‬ ‫‪-7233054‬‬ ‫‪2360927‬‬ ‫‪ -7‬النتيجة العادية قبل الضرائب(‪)6+5‬‬

‫‪-883535‬‬ ‫الضرائب الواجب دفعها عن النتائج العادية‬

‫‪-313138‬‬ ‫‪313138‬‬ ‫الضرائب المؤجلة حول النتائج العادية‬

‫‪36056927‬‬ ‫‪113467055‬‬ ‫‪112096533‬‬ ‫مجموع منتجات األنشطة العادية‬

‫‪-54066035‬‬ ‫‪-120386970‬‬ ‫‪-110619140‬‬ ‫مجموع أعباء األنشطة العادية‬

‫‪-18009107‬‬ ‫‪-6919915‬‬ ‫‪1477392‬‬ ‫‪ -8‬النتيجة الصافية لألنشطة العادية‬

‫العناصر غير العادية‪-‬المنتوجات‬

‫العناصر غير العادية‪-‬األعباء‬

‫‪ -9‬النتيجة غير العادية‬

‫‪-18009108‬‬ ‫‪-6919915‬‬ ‫‪1477392‬‬ ‫‪ -10‬النتيجة الصافية للسنة المالية‬

‫‪123‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪ ‬المطلوب‪:‬‬
‫قدم تقري ار تحلل فيه الوضعية المالية للمؤسسة وذلك باستخدام‪:‬‬
‫‪ .1‬مؤشرات التوازن المالي‪.‬‬
‫‪ .2‬نسب الهيكل المالي‪.‬‬
‫‪ .3‬نسب السيولة المالية‪.‬‬
‫‪ .4‬نسب المديونية‪.‬‬
‫‪ .5‬نسب المردودية‪.‬‬
‫‪ ‬توجيهات للحل‪:‬‬
‫‪N‬‬ ‫‪N-1‬‬ ‫‪N-2‬‬ ‫المؤشرات و النسب المالية‬
‫‪-18277406‬‬ ‫‪-2663639‬‬ ‫‪7940940‬‬ ‫رأس المال العامل الصافي = األموال الدائمة‪-‬األصول الثابتة‬
‫‪-21635668‬‬ ‫‪-8638667‬‬ ‫‪7940939‬‬ ‫رأس المال العامل الخاص = األموال الخاصة‪ -‬األصول الثابتة‬
‫‪12413124‬‬ ‫‪29985187‬‬ ‫‪33771682‬‬ ‫رأس المال العامل اإلجمالي= مجموع األصول – األصول الثابتة‬
‫رأس المال العامل األجنبي= الديون الطويلة والمتوسطة األجل ‪ +‬الديون‬
‫‪34048791‬‬ ‫‪38623854‬‬ ‫‪25830742‬‬
‫القصيرة األجل‬
‫االحتياج لرأس المال العامل = (المخزونات‪ +‬القيم المحققة) ‪( -‬ديون قصيرة‬
‫‪-18384725‬‬ ‫‪-17337412‬‬ ‫‪6653352‬‬
‫االجل‪ -‬الحسابات البنكية الدائنة)‬

‫‪107320‬‬ ‫‪14673773‬‬ ‫‪1287588‬‬ ‫الخزينة= رأس المال العامل‪ -‬احتياج رأس المال العامل‬

‫نسب الهيكل المالي‪:‬‬

‫‪-0.60‬‬ ‫‪0.84‬‬ ‫‪2.17‬‬ ‫نسبة التمويل الدائم= أموال دائمة‪/‬أصول ثابتة‬
‫‪-0.90‬‬ ‫‪0.47‬‬ ‫‪2.17‬‬ ‫نسبة التمويل الخاص= أموال خاصة‪ /‬أصول ثابتة‬
‫نسب السيولة‪:‬‬
‫نسبة السيولة العامة= أصول جارية ‪/‬خصوم جارية‬
‫‪0.40‬‬ ‫‪0.09‬‬ ‫‪1.31‬‬
‫‪0.29‬‬ ‫‪0.78‬‬ ‫‪0.48‬‬ ‫نسبة السيولة المختصرة= أصول جارية‪-‬المخزون\خصوم جارية‬
‫‪0.01‬‬ ‫‪0.45‬‬ ‫‪0.05‬‬
‫نسبة السيولة الجاهزة= خزينة األصول\خصوم جارية‬
‫نسب المديونية‪:‬‬
‫‪-0.43‬‬ ‫‪0.17‬‬ ‫‪0.36‬‬ ‫نسبة االستقاللية المالية= أموال خاصة‪ /‬مجموع الديون‬
‫‪1.43‬‬ ‫‪0.83‬‬ ‫‪0.64‬‬ ‫نسبة قابلية السداد= أصول ثابتة‪/‬مجموع الديون‬
‫نسب المردودية‪:‬‬
‫‪-1.76‬‬ ‫‪-0.8‬‬ ‫‪0.10‬‬ ‫نسبة المردودية المالية=(النتيجة الصافية‪/‬األموال الخاصة)‬
‫‪-0.75‬‬ ‫‪-0.14‬‬ ‫‪0.04‬‬
‫نسبة المردودية االقتصادية=(نتيجة االستغالل‪/‬مجموع األصول)‬

‫‪124‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫تبين النتائج أعاله مايلي‪:‬‬

‫‪ -‬حققت المؤسسة رأس المال العامل الصافي موجب في سنة ‪ ،N-2‬وهو ما يؤكد أنها تمتلك هامش‬
‫أمان‪ ،‬أي أن األموال الدائمة تغطي األصول الثابتة‪ ،‬باإلضافة إلى قدرتها على تسديد جزء من ديونها‬
‫قصيرة األجل في حالة عدم توافق آجال تحول األصول الجارية إلى سيولة مع أجمال استحقاق المديون‬
‫قصيرة األجل‪ ،‬في حين نجد أنها حققت في السنتين ‪ N-1‬والسنة ‪ N‬رأس مال عامل سالب وهو ما‬
‫يشكل خطورة على المؤسسة ويرجع ذلك إلى عدم امتالكها لألموال الخاصة حيث أن أموال الدائمة‬
‫مشكلة من الديون طويلة ومتوسطة األجل وبالتالي ال تكفي التغطية األصول الثابتة‪.‬‬
‫‪ -‬رأس المال العامل الخاص موجب خالل السنة ‪ N-1‬ما يعني قدرة المؤسسة على تمويل أصولها‬
‫الثابتة م مواردها الخاصة‪ ،‬و الذي يعد مؤشر جيد للمؤسسة ويدل على عدم التبعية لألطراف الخارجية‬
‫لتمويلها‪ ،‬أما خالل السنتين ‪ N-1‬و‪ N‬حققت المؤسسة رأس مال عامل خاص سالب والذي يدل على‬
‫التبعية لألطراف الخارجية لتمويلها‪ ،‬وهذا راجع النخفاض األموال الخاصة للمؤسسة بسبب تحقيقها لنتائج‬
‫سالبة‪ ،‬لذا أصبحت األموال الدائمة للمؤسسة متكونة بنسبة كبيرة من الديون طويلة ومتوسطة األجل‪.‬‬
‫‪ -‬أما قيمة رأس المال العامل اإلجمالي فقد كانت ضعيفة وهو ما يدل على عدم امتالك المؤسسة‬
‫للسيولة الكافية‪.‬‬
‫‪ -‬أما رأس المال العامل األجنبي حقق ارتفاعا مقارنة مع الموال الخاصة للمؤسسة وهوما يدل على أنها‬
‫غير مستقلة ماليا‪.‬‬
‫‪-‬احتياجات رأس المال العامل للمؤسسة موجب في سنة ‪ ،N-1‬وهذا يدل على أنها حققت فائض في‬
‫التمويل قصير األجل‪ ،‬وهذا بسبب زيادة أكبر للديون قصيرة األجل مقارنة بزيادة احتياجات الدورة‪ .‬أما‬
‫في السنتين ‪ N-1‬و‪ N‬حققت المؤسسة احتياج سالب‪ ،‬مما يدل على أن المؤسسة عجزت عن تغطية‬
‫احتياجاتها الدورية بمواردها الدورية وهذا بسبب الزيادة الكبيرة االحتياجات الدورة‪.‬‬
‫‪ -‬أما الخزينة وخالل السنوات الثالثة كانت موجبة‪ ،‬ولكن خالل سنة ‪ N-1‬نالحظ ارتفاع في قيمة‬
‫الخزينة‪ ،‬ويعود السبب في هذا االرتفاع إلى الزيادة في القيم الجاهزة خالل تلك السنة‪ ،‬أما في سنة ‪N‬‬
‫انخفضت قيمة الخزينة مقارنة مع سنة ‪ N-1‬ويرجع هذا التدهور في قيمة الخزينة إلى االنخفاض في‬
‫القيم الجاهزة خالل تلك السنة‪.‬‬
‫‪ -‬نالحظ أن نسبة التمويل الدائم في سنة ‪ N-2‬بلغت‪ 2.17‬وهذا يعني أن كل األصول الثابتة ممول‬
‫باألموال الدائمة‪ ،‬بينما انخفضت هذه النسبة سنة ‪ N-1‬لتصبح ‪ 0.84‬وهو ما يدل على أن األموال‬
‫‪125‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫الدائمة للمؤسسة غير كافية لتغطية األصول الثابتة‪ ،‬وفي سنة ‪ N‬يالحظ وجود انخفاض جد معتبر لهذه‬
‫النسبة لتصبح‪ -0.6‬وهذا يدل على االنخفاض الكبير لألموال الدائمة للمؤسسة وعدم قدرتها على تمويل‬
‫أصولها الثابتة وعليها االستعانة بالديون قصيرة األجل‪ .‬حيث أن األموال الدائمة تتشكل من األموال‬
‫الخاصة والديون طويلة ومتوسطة األجل‪ ،‬في ‪ N-1‬انخفضت األموال الدائمة وهذا راجع النخفاض‬
‫األموال الخاصة وذلك بسبب تحقيق نتيجة سالبة‪ ،‬أما في السنة ‪ N‬نجد أن األموال الدائمة سالبة‪ ،‬وهذا‬
‫راجع ألن الشركة حققت نتيجة سالبة كبيرة وكذا انخفاض الديون طويلة األجل بسبب تسديد المؤسسة‬
‫لبعض الديون‪.‬‬
‫‪ -‬نسبة التمويل الذاتي للمؤسسة أكبر من ‪ 1‬في سنة ‪ N-2‬وهذا يدل على أن الوضعية المالية للمؤسسة‬
‫تسمح لها بتمويل نفسها بمواردها الذاتية فقط على عكس السنتين ‪ N-1‬و‪ N‬التي حققت نسبة التمويل‬
‫الذاتي أقل من ‪ 1‬وبالتالي فوضعيتها المالية ال تسمح لها بتمويل نفسها بمواردها الذاتية فقط وعليه فهي‬
‫ملزمة باالستعانة باألطراف الخارجية لتغطية كافة أصولها الثابتة‪.‬‬
‫‪ -‬بلغت نسبة السيولة العامة ‪ 1.31‬في سنة ‪ N-1‬وهو مؤشر جيد بالنسبة للمؤسسة‪ ،‬حيث يدل على‬
‫كفاية األصول الجارية لتغطية الديون القصيرة األجل‪ ،‬لكن في ‪ N-1‬و‪ N‬سجلت المؤسسة انخفاضا في‬
‫هذه النسبة وهي أقل من المقياس المناسب للتداول (‪ )1‬ما يدل على عدم كفاية األصول الجارية لتغطية‬
‫كل الديون القصيرة األجل‪ .‬أما نسبة السيولة المختصرة في السنوات الثالث كانت أقل من المقياس‬
‫المناسب للتداول (‪ ،)1‬وهو ما يدل على عدم مقدرة األصول السريعة لتغطية كل الديون القصيرة األجل‪.‬‬
‫أما نسبة السيولة الجاهزة مقبولة في سنة ‪ N‬وتشير إلى احتفاظ المؤسسة بقدر معقول من السيولة على‬
‫عكس السنتين ‪ N-2‬و‪ N‬فهي أقل من المقياس المناسب مما يجب على المؤسسة االستعانة بالقيم القابلة‬
‫للتحقيق والمخزون السلعي‪.‬‬
‫‪ -‬في كل السنوات محل الدراسة نسبة االستقاللية المالية أقل من‪ ،0.5‬وهذا يدل على أن موارد المؤسسة‬
‫مشكلة بأكثر من ‪ % 50‬من الديون‪ ،‬وبالتالي فقدت المؤسسة استقالليتها المالية‪ ،‬أما نسبة قابلية التسديد‬
‫فتحسب لمعرفة مدى قابلية المؤسسة لتسديد ديونها وهذا بمقارنة مجموع الديون بمجموع األصول‪ ،‬ويجب‬
‫أن تكون هذه النسبة أقل من‪ ، 0.5‬في كل السنوات محل الدراسة نسبة قابلية التسديد أكبر من‪،0.5‬‬
‫وهذا يدل على أن ديون الشركة تمثل أكثر من ‪ % 50‬من مجموع الديون‪ ،‬وبالتالي فإن أكثر من ‪50‬‬
‫‪ %‬من أصول المؤسسة ممولة بالديون‪.‬‬

‫‪126‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬دراسة حالة حول دور التحليل المالي في تقييم الوضعية المالية للمؤسسة‬

‫‪ -‬حققت المؤسسة نتائج سالبة خالل السنتين ‪ N-1‬و‪ N‬ما يعني عدم وجود مردودية خالل هاتين‬
‫السنتين‪ ،‬بينما حققت المؤسسة نتيجة موجبة في سنة ‪ N-2‬مردودية مالية موجبة‪ ،‬حيث مقابل كل دينار‬
‫مستثمر من األموال الخاصة يعطي ربح قدره ‪ 0.1‬دجن وكلما كانت هذه النسبة مرتفعة كلما كان ذلك‬
‫أحسن‪ ،‬أما المردودية االقتصادية لقياس ربحية العمليات اتي تقوم بها المؤسسة يجب أن تكون كافية‬
‫وتسمح بالحصول على معدل مناسب على األصول التي تستخدمها لتنفيذ هذه العمليات التي قامت بها‬
‫المؤسسة نتيجة استغاللها ألصولها خالل سنة ‪ N-2‬تتمثل في ‪0.04‬دج‪ ،‬وبالتالي كل دينار من إجمالي‬
‫أصول المؤسسة المستثمرة يعود على المؤسسة بربح مقدر بـ‪0.04‬دج‪.‬‬
‫إجماال سمحت مؤشرات التوازن المالي بمعرفة أن المؤسسة غير متوازنة على المدى الطويل‪ ،‬على‬
‫الرغم من إيجابية خزينتها‪ ،‬إال أن احتياجات الدورة غير مغطاة وهو مؤشر سيء بالنسبة للمؤسسة‪ .‬أما‬
‫التحليل بواسطة النسب تبين إن نسب السيولة للمؤسسة ضئيلة جدا وأغلبها موجه ألنشطة االستغالل‪،‬‬
‫كما بينت نسب التمويل بينت عدم كفاية األموال الخاصة لتمويل األصول الثابتة‪ ،‬أما نسب المردودية‬
‫بينت عدم وجود مردودية في المؤسسة‪ .‬أما نسب المديونية بينت إن موارد المؤسسة مشكلة بالديون مما‬
‫يعني عدم استقاللية المؤسسة ماليا‪.‬‬

‫‪127‬‬
 ‫قائمـــة المراجع‬

‫المراجع باللغة العربية‪:‬‬ ‫‪.I‬‬

‫‪ -‬األحسن رفيق‪ ،‬أهمية تقييم المشاريع االستثمارية في ظل ظروف عدم التأكد‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة‬
‫الماجستير منشورة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية و علوم التسيير‪ ،‬جامعة المدية‪ ،‬يحي فارس‪.2012 ،‬‬
‫‪ -‬أحمد محمد لطفي أحمد‪ ،‬معامالت البورصة بين النظم الوضعية واألحكام الشرعية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار‬
‫الفكر الجامعي‪.2006،‬‬
‫‪ -‬أمين السيد أحمد لطفي‪ ،‬تقييم المشرعات االستثمارية باستخدام مونت كارلو للمحاكاة‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2000،‬‬
‫‪ -‬أمينة بوثلجة‪ ،‬التسيير المالي والمحاسبي أعمال نهاية السنة وفق النظام المحاسبي المالي‪ ،SCF‬الصفحات‬
‫الزرقاء‪.2016 ،‬‬
‫‪ -‬أندراوس عاطف وليم‪ ،‬التمويل واإلدارة المالية للمؤسسات‪ ،‬دار الفكر الجامعي اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪،2006 ،‬‬
‫ص‪.22‬‬
‫‪ -‬بانة وليد ناصر‪ ،‬تقييم األداء المالي للمصارف الخاصة في سورية باستخدام مؤشرات‪ ،CAEL‬مذكرة‬
‫مقدمة لنيل شهادة الماجستير في العلوم المالية والمصرفية‪ ،‬جامعة حلب‪ ،‬سورية‪.2012 ،‬‬
‫‪ -‬بن ابراهيم الغالي‪ ،‬إتخاذ الق اررات اإلستثمارية في البنوك اإلسالمية‪ :‬من أجل معامل خصم في ظل الضوابط‬
‫الشرعية‪-‬دراسة حالة بنك البركة الجزائري ‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه منشورة‪ ،‬جامعة بسكرة‪،‬‬
‫‪.2013-2012‬‬
‫المالية وفق المعايير الدولية‪ ،‬الجزء األول‪ ،‬دار هومة‪،‬‬ ‫‪ -‬بن ربيع خليفة‪ ،‬الواضح في المحاسبة‬
‫الجزائر‪.2010،‬‬
‫‪ -‬بن شاعة وليد‪ ،‬علماوي أحمد‪ ،‬بن أوذينة حفص‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية كآلية لنجاح المشاريع‬
‫االستثمارية‪ ،‬مجلة المنتدى للدراسات واألبحاث االقتصادية‪ ،‬المجلد‪ ،03‬العدد‪ ،02‬جامعة زيان عاشور‪،‬‬
‫الجلفة‪.‬‬
‫‪ -‬بوشارب ناصر‪ ،‬بلبال حسناوي‪ ،)2015( ،‬الهندسة المالية بين الواقع التقليدي والبديل اإلسالمي‪ ،‬مجلة‬
‫التكامل االقتصادي‪ ،‬العدد ‪ ،03‬جامعة أدرار‪ ،‬الجزائر‪.‬‬
‫‪ -‬بوشارب ناصر‪ ،‬بلبال حسناوي‪ ،‬الهندسة المالية بين الواقع التقليدي والبديل اإلسالمي‪ ،‬مجلة التكامل‬
‫االقتصادي‪ ،‬العدد ‪ ،03‬جامعة أدرار‪ ،‬الجزائر‪.2015 ،‬‬
‫‪ -‬بوطورة فضيلة ‪ ،‬سمايلي نوفل‪ ،‬رشم محمد حسن‪ ،‬التوريق اإلسالمي كبديل شرعي ألحد منتجات الهندسة‬
‫المالية التقليدية) التوريق التقليدي)‪ ،‬مجلة دفاتر اقتصادية‪ ،‬العدد ‪ ،01‬المجلد ‪ ،10‬جامعة زيان عاشور‪،‬‬
‫الجلفة‪ ،‬الجزائر‪.2019 ،‬‬
‫‪ -‬بوعكاز نوال‪ ،‬حدود الهندسة المالية في تفعيل استراتيجيات التغطية من المخاطر المالية في ظل األزمة‬
‫المالية‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير منشورة‪ ،‬جامعة فرحات عباس سطيف‪.2011 ،‬‬

‫‪130‬‬
 ‫قائمـــة المراجع‬

‫‪ -‬الجميلي حميد جاسم‪ ،‬جبران عبدالحليم محمد‪ ،‬الجدوى االقتصادية وتقييم المشاريع) القضايا ومنظومة‬
‫المعايير المستخدمة)‪ ،‬الطبعة األولى ‪,‬مؤسسة الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2013 ،‬‬
‫‪ -‬حاكم الربيعي‪ ،‬المشتقات المالية‪ ،‬دار اليازوردي‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪2011. ،‬‬
‫‪ -‬الحناوي صالح‪ ،‬تحليل وتقييم األسهم والسندات‪ ،‬الدار الجامعية للطبع والنشر والتوزيع‪ ،‬االسكندرية‪،‬‬
‫‪.2000‬‬
‫‪ -‬حنفي زكي عيد‪ ،‬دراسة الجدوى للمشروعات االستثمارية‪ ،‬دار البيان‪ ،‬مصر‪ ،‬دون طبعة‪.1997 ،‬‬
‫‪ -‬حياة نجار‪ ،‬محاضرات في التحليل المالي للمؤسسة االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم‬
‫التسيير‪ ،‬جامعة جيجل‪.2016،‬‬
‫‪ -‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬االستثمار والتحليل االستثماري‪ ،‬دار اليازوري العلمية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.2009‬‬
‫‪ -‬دياب محمد‪ ،‬دراسة الجدوى االقتصادية واالجتماعية للمشاريع‪ ،‬دار المنهل اللبنانية للطباعة والنشر‪،‬‬
‫عمان‪ ،‬األردن‪.2007 ،‬‬
‫‪ -‬رانية كوثر رابحي‪ ،‬إبراهيم بومزايد‪ ،‬مقاربات وطرق تقييم المؤسسات االقتصادية‪ ،‬مجلة الباحث االقتصادي‪،‬‬
‫جامعة ‪ 20‬أوت ‪ ،1955‬سكيكدة‪ ،‬العدد‪.2018 ،10 :‬‬
‫‪ -‬رضوان سمير عبد الحميد‪ ،‬المشتقات المالية ودورها في إدارة المخاطر ودور الهندسة المالية في صناعة‬
‫أدواتها‪ ،‬دار النشر الجامعي‪ ،‬مصر‪ ،‬القاهرة‪ ،2005 ،‬ص ص‪.94-77‬‬
‫‪ -‬ريتشارد شرويد وآخرون‪ ،‬تقييم المؤسسة‪ ،‬ترجمة خالد علي احمد كاجيجي‪ ،‬دار المريخ‪ ،‬السعوديةن ‪.2006‬‬
‫‪ -‬زبيدة سمرود‪ ،‬جمال الدين سحنون‪ ،‬دور التحليل المالي في تقييم األداء المالي عن طريق مؤشرات التوازن‬
‫(دراسة حالة المؤسسة الوطنية للسكك الحديدية ‪ Anesrif‬للفترة (‪ ،)2018-2017‬مجلة الريادة‬
‫القتصاديات األعمال‪ ،‬جامعة حسيبة بن بوعلي‪ ،‬الشلف‪ ،‬المجلد ‪ ،06‬العدد‪.2020 ،03‬‬
‫‪ -‬سامي مباركي‪ ،‬فعالية األسواق المالية في تنشيط االستثمارات ‪:‬دراسة مقارنة الجزائر‪ ،‬المغرب وتونس‪،‬‬
‫مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير منشورة‪ ،‬جامعة الحاج لخضر باتنة‪ ،‬الجزائر‪.2004-2003،‬‬
‫‪ -‬سمير عبد الحميد رضوان حسن‪ ،‬المشتقات المالية ودورها في إدارة المخاطر ودور الهندسة المالية في‬
‫صناعة أدواتها‪-‬دراسة مقارنة بين النظم الوضعية وأحكام الشريعة اإلسالمية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار النشر‬
‫للجامعات‪ ،‬مصر‪.2005 ،‬‬
‫‪ -‬السيد عليوه‪ ،‬تحليل مخاطر االستثمار في البورصة واألوراق المالية‪ ،‬دار األمين‪ ،‬مصر‪.2006 ،‬‬
‫‪ -‬شعبان محمد إسالم البرواري‪ ،‬بورصة األوراق المالية من منظور إسالمي ‪:‬دراسة نقدية تحليلية‪ ،‬دار‬
‫الفكر‪ ،‬دمشق‪.2002،‬‬
‫‪ -‬شعيب شنوف‪ ،‬التحليل المالي الحديث طبقا للمعايير الدولية لإلبالغ المالي ‪ ،IFRS‬دار زهران للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪.2012 ،‬‬

‫‪131‬‬
 ‫قائمـــة المراجع‬

‫‪ -‬شنوف شعيب‪ ،‬محاسبة المؤسسة طبقا للمعايير المحاسبية الدولية‪ ،‬مكتبة الشركة الجزائرية بوداود‪،‬‬
‫الجزائر‪.2008،‬‬
‫‪ -‬صالح الدين حميد‪ ،‬دراسات الجدوى كيف تعدها بنفسك ؟‪ ٬‬دار الفكر العربي ‪ ٬‬القاهرة‪.2000 ٬‬‬
‫‪ -‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬التقييم واعادة هيكلة الشركات تحديد قيمة المنشأة‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫‪.2008‬‬
‫‪ -‬طاهر حيدر حردان‪ ،‬مبادئ االستثمار‪ ،‬دار المستقبل‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.1997 ،‬‬
‫‪ -‬طاهر حيدر حردان‪ ،‬أساسيات االستثمار‪ ،‬دار المستقبل للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2009 ،‬‬
‫‪ -‬طروبيا ندير‪ ،‬الهندسة المالية اإلسالمية كإستراتيجية لعالج تصدع النظام المالي الدولي )رؤية تحليلية لما‬
‫هو كائن وما ينبغي أن يكون)‪ ،‬الملتقى الوطني الثاني حول‪ :‬واقع الهندسة المالية وأفاق تطبيقها في الجزائر‪،‬‬
‫‪ 29-28‬أكتوبر ‪ ،2014‬جامعة أدرار‪ ،‬ص‪.05‬‬
‫‪ -‬عاشور كتوش‪ ،‬المحاسبة العامة أصول ومبادئ وآليات سير الحسابات وفق النظام المحاسبي المالي‪،‬‬
‫ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪.2011 ،‬‬
‫‪ -‬عبد الحميد عبد المطلب‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية التخاذ الق اررات االستثمارية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.2006‬‬
‫‪ -‬عبد الرحمن عطية‪ ،‬المحاسبة العامة وفق النظام المحاسبي المالي‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار النشر جيطلي‪،‬‬
‫برج بوعريريج‪.2010،‬‬
‫‪ -‬عبد الرحيم عاطف جابر طه‪ ،‬دراسات الجدوى‪ ،‬الناشر المركز الدولي للتنمية اإلدارية والدراسات القانونية‪،‬‬
‫‪. 2010‬‬
‫‪ -‬عالء الدين الرفاتي‪ ،‬سوق األوراق المالية اإلسالمية بين النظرية والتطبيق دراسة حالة سوق رأس المال‬
‫اإلسالمي الماليزي‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير منشورة‪ ،‬الجامعة اإلسالمية غزة‪ ،‬فلسطين‪.2007 ،‬‬
‫‪ -‬عالوي لخضر‪ ،‬المحاسبة المعمقة وفق النظام المحاسبي المالي‪ ،SCF‬الصفحات الزرقاء‪ ،‬الجزائر‪.‬‬
‫‪ -‬علي محمد عباس‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬إثراء للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪ ،‬دون طبعة‪.2019 ،‬‬
‫‪ -‬عوادي مصطفى‪ ،‬المعالجة المحاسبية لالهتالك التثبيتات حسب النظام المحاسبي المالي‪ ،‬مجلة الدراسات‬
‫االقتصادية والمالية‪ ،‬جامعة الوادي‪ ،‬العدد ‪.2012 ،05‬‬
‫‪ -‬العيساوي كاظم جاسم‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية وتقييم المشروعات )تحليل نظري وتطبيقي( ‪ ،‬الطبعة‬
‫األولى‪ ،‬دار المناهج للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2011،‬‬
‫‪ -‬عيسى محمد الغزالي‪ ،‬تحليل األسواق المالية‪ ،‬سلسلة دورية تعنى بقضايا التنمية في األقطار العربية‪،‬‬
‫العدد السابع والعشرون‪ ،‬المعهد العربي للتخطيط‪ ،‬الكويت‪.2004،‬‬
‫‪ -‬غربي حمزة‪ ،‬السياسات المالية للمؤسسة‪ ،‬مطبوعة بيداغوجية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪،‬‬
‫جامعة محمد بوضياف‪ ،‬جامعة المسيلة‪.2016-2015 ،‬‬

‫‪ -‬فايز سليم حداد‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬دار حامد للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬الطبعة الثالثة‪.2010 ،‬‬

‫‪132‬‬
 ‫قائمـــة المراجع‬

‫‪ -‬فداوي أمينة‪ ،‬المحاسبة المعمقة‪ ،‬مطبوعة بيداغوجية‪ ،‬جامعة محمد الصديق بن يحي‪ ،‬جيجل‪-2016 ،‬‬
‫‪.2017‬‬
‫‪ -‬فراح خالدي‪ ،‬مطبوعة مستوفاة لمقياس التقييم المالي للمؤسسة‪ -‬محاضرات مدعمة بمسائل تدريبية‪، -‬‬
‫مطبوعة بيداغوجية‪ ،‬جامعة العربي بن مهيدي‪ ،‬أم البواقي‪ ،‬دون سنة نشر‪.‬‬
‫‪ -‬فيصل محمود الشرورة‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية ‪:‬أسس النظرية والعملية‪ ،‬دار وائل للنشر‬
‫والتوزيع‪.2008 ،‬‬
‫‪ -‬فيصل محمود الشواورة‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ ،‬دار الميسرة للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.2013،‬‬
‫‪ -‬ماجد أحمد عطا هللا‪ ،‬إدارة االستثمار‪ ،‬دار أسامة للنشر و التوزيع‪ ،‬األردن‪.2011 ،‬‬
‫‪ -‬مبارك سليمان آل سليمان‪ ،‬أحكام التعامل في األسواق المالية المعاصرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار كنوز اشبيلية‬
‫للنشر والتوزيع‪ ،‬الرياض‪.2009 ،‬‬
‫‪ -‬محمد علي أحمد السيدية‪ ،‬محاسبة التكاليف دراسة نظرية وإجراءات تطبيقية‪ ،‬دار زهران للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫عمان‪ ،‬األردن‪.2010 ،‬‬
‫‪ -‬محمد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات )اإلطار النظري والتطبيقات العملية( ‪ ،‬الطبعة الخامسة‪ ،‬دار وائل‪،‬‬
‫األردن‪.2009،‬‬
‫‪ -‬محمد مطر‪ ،‬إدارة االستثمارات‪ :‬اإلطار النظري والتطبيقات العملية‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.2009‬‬
‫‪ -‬محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق المالية (مؤسسات‪-‬أوراق‪-‬بورصات)‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الشروق للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2007 ،‬‬
‫‪ -‬مروان شموط وكنجو عبود كنجو‪ ،‬أسس االستثمار‪ ،‬الشركة العربية المتحدة للتسويق والتوريدات‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.2005‬‬
‫‪ -‬مفلح محمد عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية والتخليل المالي‪ ،‬دار المستقبل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2000 ،‬‬
‫‪ -‬مليكة زغيب وميلود بوشقير‪ ،‬التسيير المالي‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪.2010 ،‬‬
‫‪ -‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬الفكر الحديث إدارة المخاطر ‪:‬الهندسة المالية باستخدام التوريق والمشتقات‪ ،‬الجزء‬
‫الثاني ‪:‬المشتقات‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.2009،‬‬
‫‪ -‬منير شاكل محمود‪ ،‬التحليل المالي‪ :‬مدخل صناعة الق اررات‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2005 ،‬‬
‫‪ -‬الموسوي ضياء مجيد‪ ،‬البورصات‪ :‬أسواق رأس المال وأدواتها األسهم والسندات‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪،‬‬
‫مصر‪.2003 ،‬‬
‫‪ -‬نبيل بوفليح‪ ،‬دروس وتطبيقات في التحليل المالي حسب النظام المحاسبي المالي‪ ،‬ديوان المطبوعات‬
‫الجامعية‪ ،‬الجزائر‪.2019 ،‬‬
‫نجم عبود نجم‪ ،‬مدخل إلى إدارة المشروعات‪ ،‬ط‪ ، 1‬الوراق للنشر و التوزيع‪،‬عمان ‪،‬األردن ‪− .2013 ،‬‬

‫‪133‬‬
 ‫قائمـــة المراجع‬

‫نعيم نمر داود‪ ،‬دراسة الجدوى االقتصادية‪ ،‬دار البداية‪ ،‬عمان‪ -‬األردن‪− .2011 ،‬‬
‫‪ -‬نور الدين تمجغدين‪ ،‬دراسة الجدوى االقتصادية بين المتطلبات النظرية واإلشكاالت العلمية‪ ،‬مجلة الباحث‪،‬‬
‫المجلد‪ ،07‬العدد‪ ،07‬جامعة قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪.2010 ،‬‬
‫‪ -‬هادي أحمد محمد الصياد‪ ،‬أهمية التحليل المالي كنظام للمعلومات في توفير المعلومات الالزمة لمتخذي‬
‫الق اررات المالية – دراسة ميدانية لعينة من الوحدات االقتصادية في اليمن – أطروحة مقدمة لنيل شهادة‬
‫الدكتوراه‪ ،‬جامعة الجزائر‪.2010 ،‬‬
‫‪ -‬هندي منير ابراهيم‪ ،‬الفكر الحديث في ادارة المخاطر ‪:‬الهندسة المالية باستخدام التوريق والمشتقات‪،‬‬
‫المكتب العربي الحديث‪ ،‬االسكندرية‪.2014 ،‬‬
‫‪ -‬هنيدي منير إبراهيم‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬منشأة المعارف‪.1999 ،‬‬
‫‪ -‬هواري سويسي ‪ ،‬تقييم المؤسسة ودورها في اتخاذ القرار في إطار التحوالت االقتصادية بالجزائر‪ ،‬أطروحة‬
‫مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه‪ ،‬منشورة‪ ،‬جامعة الجزائر‪.2008 ،‬‬
‫‪ -‬هواري سويسي‪ ،‬دراسة تحليلية لمؤشرات قياس أداء المؤسسات من منظور خلق القيمة‪ ،‬مجلة الباحث‪،‬‬
‫المجلد‪ ،‬العدد ‪.2010-2009 ،07‬‬
‫‪ -‬يحي بن حمد النعيمي‪ ،‬الهندسة المالية اإلسالمية ودورها في تمويل رأس المال العامل‪ ،‬أطروحة مقدمة‬
‫لنيل شهادة الدكتوراه منشورة‪ ،‬جامعة اليرموك‪ ،‬األردن‪ ،2010 ،‬ص ‪.11‬‬
‫‪ -‬يزيد تقرارت‪ ،‬استخدام أدوات التحليل المالي في تشخيص الوضع المالي للمؤسسات االقتصادية في ظل‬
‫اإلصالح لمحاسبي دراسة حالة المؤسسة الوطنية إلنتاج اللوالب والسكاكين والصنابير "‪ "bcr‬بوالية سطيف‬
‫– للفترات المالية (‪ ،)2014 -2011‬مجلة بحوث‪ ،‬الملجد‪ ،11‬العدد‪ ،02‬جامعة بن يوسف بن خدة‪،‬‬
‫الجزائر‪.2017 ،‬‬
‫‪ -‬يوحنا آل آدم وسليمان اللوزي‪ ،‬دراسة الجدوى االقتصادية وتقييم كفاءة أداء المنظمات‪ ،‬دار المسيرة للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬األردن‪.2005 ،‬‬
‫‪ -‬يوسف بومدين‪ ،‬فاتح ساحل‪ ،‬تيسير التسيير المالي‪ ،‬دار بلقيس‪ ،‬الجزائر‪.2016 ،‬‬
‫‪ -‬يوسف قريشي وإلياس بن الساسي‪ ،‬التسيير المالي‪ :‬اإلدارة المالية‪-‬دروس وتطبيقات‪ ،‬دار وائل للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة األولى‪.2006 ،‬‬

‫المراجع باللغة األجنبية‪:‬‬ ‫‪.II‬‬

‫‪− Banean. J, Gestion Financière, Dunod, 13 eme Edition, France, 2004.‬‬

‫‪− Bernard laget, Les nouveaux outils financiers, Top édition, France, 1990.‬‬

‫‪134‬‬
 ‫قائمـــة المراجع‬

− Bertrand Jaquillat et Bruno Solnik, marchés financiers, gestion de portefeuille et des

risques, dunod, France, 2002.
− Brilman, J. M. , Manuel d’évaluation des entreprises, Les edition d'organisation,
Paris,1993
− Charles P. Jones, Investment Analysis and Management, 12th ed, John Wiley and
Sons, USA, 2013.
− Claude Ann et Gérard Chaigneau, mathématique financière(gestion), édition ellipses,
France, 2007.
− Corbel.J, management de projet fondamentaux méthodes outils٬Éditons
d’organisation , Paris , 2003.
− Corhay Albert ،Mbangala Mapapa, Fondement de gestion Financiere , Les edition
de l universite de liege, 2007.
− Dayan Armand et Autre, " Manuel de gestion" Volume 2, Ellipses. Auf, France, 1999.
− Jacques Margerin et Gérard Ausset, Investissement et financement, édition courcoux
, Paris,1990.
− Jean Barreau et Jacqueline Delahaye, Gestion financière, 11ème édition, Dunod,
Paris,2002.
− Jobard Jean pierre et pierre grégory, Gestion, édition Dalloz, France, 1995.
− John F. Marshall, Dictionary of Financial Engineering, wiley series in financial
engineering, New York, John Wiley and sons , 2000.
− Josette Peyrard, La bourse, 2éme édition, vuibert entreprise, France, 1993.
− LA BRUSLERIE, H. Analyse financière : Information financière, évaluation,
diagnostic. 5éme édition. Paris : DUNORD, 2014.
− Mandou Cyrille, Procédures de choix d’investissement : Principes et application,
Edition DE Boeck Université, Bruxelles, 2009.
− MAUGUIERE Henri, l’Evaluation des Entreprises Non Cotées, édition Dunod,
Paris,1990.
− Michelle de Mourgues, Macroéconomie monétaire ,Edition Economica, France, 2000.
− Miloud Boubeker, Investissement et Stratégie de Développement, OPU, Alger,1998.
− Olivier Picon,"la bourse: ses mécanismegéré son portefeuille-réussir ses
placements",14eme édition, Encyclopédie Delmas, France, 2000.
− Pierre cabane, L’essentiel de la Finance, Edition d’Organisation, France, 2004.
− Simon PARIENTE, Analyse financière et évaluation d’entreprise, méthodologie-
diagnosticprix d’offre, Pearson France, 2013.
− Stephen A Ross and others, corporate finance fundamentals, mc Graw-hill
international edition, 7th edition, American united states, 2006.
− Yves c, performance du système d’information: analyse de la valeur, organisation
et management, dunod, 1ère édition, France, 2007.
− Zopoounidis, Cainonstan, & Doumpos, Michael.(2000).Intelligent Decision Aiding
Systems Based on Multiple Criteria for Fainancial Engineering, Journal of Multi-
Criteria Decision Analysis, Vol.9, No.6.

135