Phần 2

PHÂN TÍCH NGÂN LƯU

DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Trần Dương Sơn

sontd@ueh.edu.vn

1
TỔNG QUÁT

° Khái niệm cơ bản về ngân lưu dự án

° Các bước xây dựng ngân lưu dự án và cách xử lý các

biến số cơ bản khi xây dựng kế hoạch ngân lưu dự án

° Các quan điểm xây dựng ngân lưu dự án

° Các chỉ tiêu thẩm định định lượng dự án đầu tư.

2
 KẾ HOẠCH NGÂN LƯU DỰ ÁN
1. Ngân lưu của dự án được hiểu là các khoản thực chi và thực
thu kỳ vọng xuất hiện trong suốt tuổi thọ dự kiến của dự án
2. Phương pháp ước lượng: trực tiếp và gián tiếp
3. Bảng kế hoạch ngân lưu theo phương pháp trực tiếp ghi nhận
trong từng thời điểm của dự án:
 Các khoản Thực thu bằng tiền
 Các khoản thực chi bằng tiền
 Ngoại lệ:
 Chi phí cơ hội của tài sản và của lao động , trợ cấp không dùng
tiền mặt, giá trị thanh lý tài sản cố định chưa khấu hao hết.
 Chi phí chìm, chi phí huy động vốn cổ đông và trả lợi tức cổ phần,.

3
 CHI PHÍ CƠ HỘI
(OPPORTUNITY COSTS)
 Chi phí cơ hội của việc sử dụng một nguồn lực trong
dự án là lợi ích thay thế lớn nhất có thể thu được nếu
nguồn lực đó được sử dụng cho dự án khác.
Khi chủ đầu tư cung cấp nguồn lực lao động hay máy móc
thiết bị cho dự án miễn phí, thì về mặt kế toán dự án không
hề chịu chi phí. Tuy nhiên, nguồn lực lao động hay máy móc
thiết bị này có thể được chủ đầu tư sử dụng cho mục đích
khác để tạo ra một giá trị cho chủ đầu tư. Vì được sử dụng
cho dự án này nên chủ đầu tư đã mất giá trị đó.
 Trong cả phân tích tài chính lẫn kinh tế, chi phí cơ hội
này phải được tính là ngân lưu ra của dự án.
4
 Chi phí chìm (sunk costs)
 Chi phí chìm là chi phí phát sinh trong quá khứ mà không
thể tránh khỏi.
Chi phí làm nghiên cứu khả thi, tư vấn, xây dựng hay mua thiết bị
xảy ra trước thời điểm làm phân tích đều là chi phí chìm (trừ
những trường hợp mà sản phẩm có được từ những hoạt động này
có thể sử dụng vào việc khác nếu không dùng cho dự án).
 Khi phân tích một dự án được đề xuất, chi phí chìm bị bỏ
đi (không tính vào ngân lưu dự án)
 Phân tích tài chính và phân tích kinh tế chỉ quan tâm đến
khoản thu hồi trong tương lai đối với khoản chi phí tương
lai.
5
 CÁC BƯỚC XÁC ĐỊNH NGÂN LƯU
° Ước lượng các thông số cơ bản
° Xác định kế hoạch đầu tư
° Xác định kế hoạch huy động nguồn tài trợ– Kế hoạch
vay và trả nợ vốn vay
° Xác định kế hoạch hoạt động/Khai thác dự án
° Ước lượng lãi lỗ trong các năm hoạt động của dự án.
° Ước lượng dòng tiền từ hoạt động của dự án, bao gồm cả
giá trị thu hồi ở năm kết thúc dự án.
6
 CÁC NHÓM THÔNG SỐ CỦA DỰ ÁN

1. Vốn đầu tư
 Vốn cố định
 Vốn lưu động

2. Nguồn tài trợ

 Vốn vay và phương án trả nợ

3. Doanh thu
 Sản lượng và giá bán

4. Chi phí hoạt động

 Chi phí trực tiếp, chi phí quản lý và chi phí bán hàng

5. Thông số khác
7
 KẾ HOẠCH ĐẦU TƯ
Xác định các khoản mục chi phí đầu tư (dựa vào những thông
tin tìm được trong các phần phân tích kỹ thuật công nghệ)
- Các hoạt động chuẩn bị trước giai đoạn đầu tư (các khoản đầu
tư ban đầu)
- Ước tính nhu cầu mua sắm tài sản cố định (các khoản đầu tư
vào tài sản cố định hữu hình và vô hình, chi phí cơ hội của
những tài sản hiện hữu)
Chi phí đầu tư bao gồm các hạng mục trong thời gian đầu tư
ban đầu và các hạng mục đầu tư mở rộng hay sửa chữa lớn
trong quá trình vận hành

8
 KẾ HOẠCH ĐẦU TƯ (tt)

 Các khoản mục chi phí đầu tư

 Xác định thời gian đầu tư và tiến độ đầu tư
 Lập bảng kế hoạch đầu tư
 Lập bảng kế hoạch khấu hao

9
 Chi phí Đầu tư
 Chi phí đầu tư dự án bao gồm các khoản chi phí cần thực hiện để xây
dựng tài sản cố định (năng lực hoạt động tương lai) cho dự án.
 Chi phí đầu tư bao gồm các hạng mục trong thời gian đầu tư ban đầu và
các hạng mục đầu tư mở rộng hay sửa chữa lớn trong quá trình vận hành.
 Các hạng mục chi phí đầu tư theo khái niệm kế toán:
 Nghiên cứu khả thi
 Tư vấn
 Quản lý dự án
 Đất đai, đền bù và giải tỏa
 Thuế
 Xây dựng cơ bản
 Mua sắm máy móc thiết bị
 Dự phòng vốn đầu tư: liên quan đến việc tăng chi phí đầu tư do lạm phát và tăng
do việc điều chỉnh các hạng mục đầu tư
 Chi phí lãi vay trong thời gian xây dựng, …
10
 KẾ HOẠCH TÀI TRỢ
° Xác định nhu cầu vay vốn
° Các điều khoản thanh toán
° Kỳ hạn vay vs Kỳ hạn thanh toán
° Lãi suất vay: Cố định vs điều chỉnh
° phương án trả nợ: Gốc trả đều (CAM), Thanh toán
nợ đều (CPM)
° Số lần thanh toán nợ
° Lập kế hoạch trả nợ
° Xác định ngân lưu tài trợ - Giải ngân vốn vay và trả nợ
11
 KẾ HOẠCH TRẢ NỢ
• Lịch giải ngân vốn huy động cần khớp với lịch đầu tư để
giảm chi phí lãi vay
• Nếu vay từ nhiều ngân hàng thì lập kế hoạch trả nợ hợp
nhất sau khi có các kế hoạch trả nợ riêng lẽ
• Phương thức trả nợ phải phù hợp với biên dạng ngân
lưu hay đặc điểm dòng tiền của dự án

12
KẾ HOẠCH HOẠT ĐỘNG/KHAI THÁC

° Ước tính vòng đời hoạt động (số năm khai thác hiệu quả)
của dự án
° Dự kiến công suất huy động từng năm
° Ước tính nhu cầu các yếu tố đầu vào cần thiết đáp ứng công
suất hoạt động của dự án và giá cung ứng
° Ước tính khả năng tiêu thụ sản phẩm hàng năm và giá bán
tương ứng
° Ước tính lãi lỗ và xác định nghĩa vụ thuế
° Ước tính nhu cầu vốn lưu động cần thiết phục vụ cho giai
đoạn hoạt động của dự án

13
Cash flow cycle

14
 Cash flow cycle

Sold Increase Collect

on Accounts Accounts
Account Receivable Receivable
Pay to Pay
Cash Purchase Sell
Assemble Creditors
on hand Material Finished
product Product
Pay Taxes
Sold for Available and Other
cash Cash Fees, Tariffs,
and Licenses

Return Return to
Remaind Owners
er to cash
on hand

15
 Tiền vào (Bt) NCFt Tiền ra (Ct)
(Cash inflow) (Net Cash Flow) (Cash outflow)

 Doanh thu  Đầu tư, Tái đầu tư

 Chênh lệch khoản phải thu (trừ)  Chi phí hoạt động
 Trợ cấp  Chênh lệch khoản phải trả (trừ)
 Giá trị thanh lý/Giá trị thu hồi  Chênh lệch số dư tiền mặt (cộng)
Thuế
Chi phí cơ hội của tài sản và của
lao động

 Vốn vay  Trả nợ

16
Chi phí hoạt động
 Bao gồm tất cả các chi phí phát sinh do dự án tiêu dùng
nguồn lực để duy trì hoạt động và tạo ra doanh thu tương
ứng hàng năm trong suốt tuổi thọ dự kiến của dự án.
 Trong phân tích tài chính, các chi phí hoạt động đưa vào
ngân lưu ra của dự án: nguyên vật liệu, nhiên liệu, tiền
lương, chi phí quản lý, chi phí bán hàng, chi phí marketing,
chi phí sữa chữa bảo dưỡng, chi phí bảo hiểm tài sản, ...,
ngoại trừ chi phí khấu hao

17
 Chi phí lãi vay trong thời gian xây dựng

 Theo nguyên tắc kế toán, chi phí lãi vay trong thời gian xây dựng
thường được vốn hóa và cộng vào chi phí đầu tư (cũng như cộng vào
dư nợ cho vay).
 Khi phân tích ngân lưu trên quan điểm tổng đầu tư (cũng như quan
điểm kinh tế), ta ước tính ngân lưu ròng của dự án (bao gồm cả ngân
lưu chủ đầu tư và ngân lưu chủ nợ), trong đó không loại bỏ ngân lưu
chi trả lãi vay. Do vậy, chi phí đầu tư không bao gồm chi phí lãi vay
trong thời gian xây dựng.
 Theo quan điểm tổng đầu tư thì ta phân tích trên quan điểm gộp
của tất cả những người cấp vốn cho dự án. Khoản chi trả lãi vay là
chuyển giao giữa những đối tượng góp vốn trong dự án.
 Khi phân tích Kinh tế, thì chi phí lãi vay là khoản chuyển giao nội
bộ trong nền kinh tế.
18
Thuế và trợ giá
 Xét về mặt tài chính, thuế là khoản tiền mà dự án phải
thực trả cho chính phủ còn trợ giá là khoản tiền dự án
nhận từ chính phủ. Do vậy, trong phân tích tài chính, thuế
được tính là ngân lưu ra còn trợ giá được tính là ngân lưu
vào.
Chính vì vậy, cho dù ngân lưu tài chính không tính tới bao gồm
khấu hao và có thể không tính tới lãi vay nhưng nhà phân tích
vẫn phải lập lịch khấu hao và lịch trả nợ để tính thu nhập chịu
thuế, từ đó tính thuế thu nhập doanh nghiệp.
 Xét về mặt kinh tế, thuế hay trợ giá là những khoản
chuyển giao giữa dự án và chính phủ. Do vậy, thuế và trợ
giá không được tính là ngân lưu trong phân tích kinh tế.
19
 XỬ LÝ CHI PHÍ ĐẤT ĐAI
 Đất đai là một tài sản cố định. Khi dự án sử dụng đất đai, thì chi
phí đất đai (bao gồm cả chi phí đền bù, giải tỏa) là ngân lưu ra
trong phân tích tài chính.
 Trong phân tích kinh tế, chi phí kinh tế của đất đai được tính là
ngân lưu ra. Tuy nhiên, chi phí đền bù liên quan được coi là
khoản chuyển giao từ dự án sang cho người mất đất nên không
được tính là ngân lưu.
 Đầu tư vào đất # Đầu tư vào dự án  Nên xử lý đất như một
khoản đầu tư riêng biệt
 Không nên gộp lãi hoặc lỗ vào thu hay chi của dự án
 Chỉ ghi nhận giá đất tăng(giảm) khi có sự cải thiện (tàn phá) đất đai do
hoạt động của dự án hay đó là dự án bất động sản.
 Chi phí đất đai được xác định dựa theo giá trị đầu tư, hoặc giá
thuê đất hàng năm, hoặc chi phí cơ hội của đất.
20
Giá trị thanh lý và giá trị kết thúc

 Khác với doanh nghiệp, dự án thường có vòng đời hữu hạn. Khi kết thúc dự án,
tài sản cố định còn lại được thanh lý vào tạo ra khoản thu cho dự án. Do vậy, giá
trị thanh lý được tính là ngân lưu vào của dự án.
 Đối với dự án có vòng đời lâu dài, và phân tích tài chính chỉ ước tính ngân lưu
trong một giai đoạn nhất định thì vào cuối giai đoạn phân tích, ta phải ước tích
giá trị kết thúc (terminal value) của dự án bằng cách chiết khấu ngân lưu ròng
trong những năm sau đo về năm cuối giai đoạn phân tích. Giá trị kết thúc là ngân
lưu vào của dự án trong phân tích tài chính.

21
KIỂU HÌNH (BIÊN DẠNG) NGÂN LƯU RÒNG CỦA DỰ ÁN

(+)

Giai đoạn vận hành

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 …….. n n+1
(-) Giai đoạn đầu tư ban
đầu NĂM HOẠT ĐỘNG CỦA DỰ ÁN Giá trị thanh lý

(+)

Giai đoạn vận hành

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 …….. n n+1
(-) Giai đoạn đầu NĂM HOẠT ĐỘNG CỦA DỰ ÁN Giá trị thanh lý
tư ban đầu
Tái đầu tư
22
CÁC QUAN ĐIỂM XÂY DỰNG
NGÂN LƯU DỰ ÁN

 Ta có thể nghĩ về một dự án như là một tập hợp các

quan hệ giao dịch, qua đó cá nhân hay tổ chức
phải chịu chi phí khác nhau và nhận được những
lợi ích khác nhau.
 Việc thẩm định dự án từ một số quan điểm khác
nhau là rất quan trọng vì chúng cho phép các nhà
phân tích xác định xem các bên liên quan có nhìn
nhận dự án là đáng tài trợ, đáng tham gia hoặc
triển khai hay không.

23
 CÁC QUAN ĐIỂM XÂY DỰNG
NGÂN LƯU DỰ ÁN (tt)
 Nếu kết quả của dự án chỉ hấp dẫn đối với chủ dự án nhưng không
hấp dẫn đối với các tổ chức tài chính hay cơ quan quản lý nhà
nước có thẩm quyền liên quan, dự án đó có thể sẽ gặp khó khăn
trong khâu xin phép phê chuẩn hoặc tìm nguồn tài trợ.
 Ngược lại, nếu dự án là có lợi theo quan điểm của ngân hàng hay
của cơ quan quản lý nhà nước có thẩm quyền liên quan nhưng
không có lợi cho chủ đầu tư, dự án có thể gặp nhiều khó khăn
trong thực hiện.

Để đảm bảo được phê chuẩn và thực hiện thành công, dự án phải
hấp dẫn tất cả những nhà đầu tư và các bên có liên quan đến việc
đầu tư và thực hiện dự án . 24
 CÁC QUAN ĐIỂM XÂY DỰNG
NGÂN LƯU DỰ ÁN (tt)
1. Quan điểm tài chính
 Lợi nhuận và rủi ro
 Xác định dựa vào giá tài chính
2. Quan điểm kinh tế
 Phúc lợi xã hội
 Xác định dựa vào giá kinh tế
 Loại bỏ các khoản chuyển giao nội bộ
 Xác định ngoại tác
3. Quan điểm ngân sách chính phủ
 Tác động đến thu chi ngân sách Chính phủ
25
 NGÂN LƯU TÀI CHÍNH DỰ ÁN

1. TRƯỜNG HỢP KHÔNG VAY

- Ngân lưu theo quan điểm toàn bộ vốn chủ sở hữu (NCFt-AEPV)
 Giá trị ngân lưu không có lá chắn thuế

2. TRƯỜNG HỢP CÓ VAY

- Ngân lưu theo quan điểm tổng đầu tư (NCFt-TIP)
 Giá trị ngân lưu có lá chắn thuế
- Ngân lưu tài trợ (NCFt-D)
- Ngân lưu chủ sở hữu (NCFt-EPV)

26
SO SÁNH CÁC NGÂN LƯU RÒNG
CỦA DỰ ÁN THEO QUAN ĐiỂM
TÀI CHÍNH
 NCFt-TIP = NCFt-AEPV + Lá chắn thuế của lãi vay

 NCFt-EPV = NCFt-TIP – NCFt(D)

 Ngân lưu tự do (FCFt) là ngân lưu của dự án do hoạt động của dự án

tạo ra

 NCFt-TIP còn được gọi là ngân lưu của ngân hàng

27
TÓM TẮT CÁC QUAN ĐIỂM XÂY DỰNG NGÂN LƯU
DỰ ÁN
Khoản mục AEPV TIP EPV KINH NGÂN
TẾ SÁCH

Thực thu bằng tiền + + + + 0

Thực chi bằng tiền - - - - 0
Chi phí cơ hội - - - - 0
Trợ cấp + + + 0 -
Thuế - - - 0 +
Vay/trả nợ 0 0 +/- 0 -/+
Ngoại tác 0 0 0 28
+/- 0
 CÁC TIÊU CHÍ
THẨM ĐỊNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ

° Phương pháp qui đổi giá trị đồng tiền theo thời
gian
° Tiêu chuẩn thẩm định: NPV, IRR, B/C, PP, DSCR
° Ưu nhược điểm của từng tiêu chuẩn
°Ý nghĩa

29
 CHIẾT KHẤU – TÍCH LŨY

Tiền có giá trị theo thời gian

1$ hiện tại > 1$ tương lai
Haiphương pháp qui đổi giá trị tiền tệ theo thời
gian
Phương pháp chiết khấu – Quy đổi giá trị đồng tiền
tương lai về hiện tại
Phương pháp tích lũy – Quy đổi giá trị hiện tại về một
thời điểm nào đó trong tương lai
30
 Các thành phần quan trọng
khi quy đổi giá trị tiền tệ theo thời gian

Dòng tiền theo thời gian

Suất chiết khấu
Thời điểm gốc

31
 Suất chiết khấu của dự án

Được hiểu là suất sinh lợi yêu cầu đối với số vốn
đầu tư vào dự án (MARR).
 Ngân lưu tài chính sử dụng suất chiết khấu tài chính
 Ngân lưu kinh tế sử dung suất chiết khấu kinh tế

Căn cứ để xác định:

Chi phí cơ hội của đồng vốn
Tỷ lệ lạm phát dự kiến
 Mức độ rủi ro của dự án

Suất chiết khấu biến đổi

32
 HiỆN GIÁ THU NHẬP THUẦN
(NPV - Net Present Value)
° Tính toán hiện giá cho tất cả các dòng tiền tương lai với hệ số
chiết khấu thích hợp
° NPV chính là hiệu số của tổng hiện giá thực thu bằng tiền và tổng
hiện giá thực chi bằng tiền
° NPV theo quan điểm đầu tư: NPV tổng đầu tư, NPV chủ đầu tư,
NPV kinh tế
° Thẩm định theo NPV
° Dự án đáng giá khi NPV > 0
° Lựa chọn giữa các dự án loại trừ nhau: chọn dự án nào có NPV dương lớn
nhất n
CFt n
CIFt  COFt
NPV   t
 
t  0 (1  i ) t 0 )t
(1  i33
 PHƯƠNG PHÁP NPV : ĐÁNH GIÁ

Ưu điểm
° Giới thiệu được giá trị tiền tệ theo thời gian
° Tập trung vào số lượng tiền tệ và sự đóng góp từ dự án, thấy được toàn cảnh dự
án từ khi bắt đầu đến khi kết thúc
° Trình bày tất cả dong tiền tương lai theo giá trị hiện tại để có thể so sánh trực
tiếp
° Có thể ước lượng được mức độ tác động của lạm phát đến kết quả dự án
° Cho một dự báo lãi lỗ chính xác hơn là việc tính toán dòng tiền không chiết
khấu
Nhược điểm
° Khó giải thích, khó hiểu
° Phụ thuộc vào việc ước lượng suất chiết khấu (MARR)
° Lờ qua qui mô đầu tư
34
 TỶ SUẤT THU HỒI VỐN NỘI BỘ
(IRR - Internal Rate of Return)
° IRR chính là giá trị suất chiết khấu làm cho hiện giá
dòng tiền của dự án bằng không: NPV* = 0
° IRR tổng đầu tư, IRR chủ sở hữu, IRR kinh tế
° Giá trị IRR càng lớn, dự án càng hấp dẫn
° Dự án đáng giá khi IRR > MARR

n
CFt n
CIFt  COFt
NPV *    0
t  0 (1  IRR ) (1  IRR )
t t
t 0
35
 PHƯƠNG PHÁP IRR: ĐÁNH GIÁ

Ưu điểm
° Việc tính toán vẫn dựa trên giá trị tiền tệ theo thời gian
mà không cần biết suất chiết khấu của dự án là bao
nhiêu. Khắc phục được hạn chế của chỉ tiêu NPV
° Dễ hiểu
Nhược điểm
° Không đánh giá được hiệu quả trong trường hợp dự án
có IRR đa trị
° Không có giả thiết về tỷ lệ tái đầu tư thực 36tế
 NPV và IRR

 Sự tương thích giữa NPV và IRR: Hai tiêu chí cho cùng
một kết quả để ra quyết định thẩm định.
NPV  0  IRR  MARR
 NPV tính theo giá trị tuyệt đối có thể không mang tính trực
quan so với IRR tính theo tỷ lệ %.
 Trong thực tiễn, báo cáo thẩm định cần trình bày cả NPV
và IRR.

37
 Tỷ số lợi ích- chi phí (B/C)

 Tỷ số B/C  Tỷ số B/C hiệu chỉnh

(B – C)
B

Tiêu chí thẩm định:

B/C ≥ 1

38
 Thời gian hoàn vốn - PP (payback periods)
 Thời gian hoàn vốn (Thv) là thời gian cần thiết để ngân lưu vào
trong giai đoạn dự án đi vào hoạt động vừa đủ bù đắp cho ngân lưu
ra trong giai đoạn đầu tư ban đầu
 Tiêu chí thẩm định:
 Thời gian hoàn vốn thấp hơn một số năm nhất định theo yêu
cầu của chủ đầu tư (và các nhà tài trợ khác)
Thv < [Thv]
 Trục trặc của tiêu chí thời gian hoàn vốn:
 Bỏ qua các dòng tiền vào sau thời kỳ thu hồi vốn: thiên lệch
cho các dự án ngắn hạn, còn dự án có dòng tiền dương vào
những năm dài hạn có thể bị loại bỏ.
 Tính thời gian hoàn vốn với dòng tiền không chiết khấu: bỏ qua
giá trị hiện tại của dòng tiền và yếu tố rủi ro.

39
 Tỷ lệ an toàn trả nợ
Debt Service Coverage Ratio (DSCR)
 Ngân lưu tự do (hay ròng) của dự án chính là ngân lưu sẵn có để
trả nợ (cash flow available for debt service – CFADS).
 Ngân lưu trả nợ bằng nợ gốc phải trả cộng lãi vay phải trả.
 Hệ số an toàn trả nợ (DSCR) hàng năm được định nghĩa bằng
tiền mặt sẵn có để trả nợ chia cho ngân lưu trả nợ của năm đó.
 DSCR nhỏ hơn 1 có nghĩa là dự án không tạo đủ ngân lưu để trả
nợ (lãi vay và nợ gốc)
 Để đảm bảo an toàn trả nợ, các tổ chức tài chính cho vay thường
yêu cầu DSCR trung bình trong suốt kỳ hạn của khoản vay phải
lớn hơn một mức nhất định (ví dụ 1,2-1,3) và DSCR hàng năm
không được xuống thấp hơn từ một mức tối thiểu (ví dụ 1,1-1,2).

40