密级 ： 公 开 中 图 分 类 号 ： Ｆ ２ ３０

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０ 全 日 制 □ 非 全 曰 制
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硕 士学位论文
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（ 专业学位 
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论 文 题 目 人 工 智 能 企 业 价 值评估 研究
： 
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以科大 讯飞 为例
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作者学号 ：  １６０ ３ ００００ ３４６ 

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作 者 姓 名  张械
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专 业 学位 类 别 会计：
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专 业 学位领 域 ； 
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研 究 方 向 财 务 管 理 理 论 与 实 务
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指 导 教 师 徐金仙
：
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提交 日 期 ： ２０１９ 年 １ 
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 人工 智 能 企 业价 值评估研究 一

以科大 讯飞 为 例
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摘 要
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人工 智 能作为新 轮 产 业变革 的 核 心 驱动 力 不仅对传 统 行 业具

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一

备较强 的 赋 能作 用 ， 还 能够激发社会创业热情 以 及 投资 者 的投 资 兴
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趣 截至 年 月 我 国 人工 智 能企业 己 有 千余家 市场 规模
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一

。 ２０ １ ８ ６ ， ，

也 己超 ２３ ７ 亿元 ， 但 人 工 智 能 企 业 的 爆 发 式增 长 也 带 来 了 估 值 泡沫 
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、

投 资 者跟 风投 资 等 问 题 ， 极大地浪 费 了 社 会 资 源 ， 为更好地培 育 和 保
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护这 新 兴产 业 亟 需 国 家 和 市 场对 该 行业进 行规 范 引 导 企业价 值评
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一

估 是保证 企业和 机构 投 资 者 收购 兼 并 投 资 等活动 有 效进 行 的 前提 、 、 

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。

那 么 对 人工智 能 行业而 言 现 阶段更 亟 需对 人工 智 能 企业价值 的 合理

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 ，

评 估和 正 确评价 ， 这 也 是 引 导 该行业有序 发 展 的 先 决条件 

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。

本 文选取人工 智 能领域具有代表性 的 企业 科大 讯 飞进 行 了
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—

企业价 值评估 案 例 分析 。 首先 ， 结 合 人 工 智 能 企业 的 行业特 征 确 定 了

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人 工 智 能 企业 的 价值 内 涵 由 现有价 值 和潜在 价值 构 成 。 其次 ， 针对人

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工 智 能 企 业 的 价 值 分 析 了 各 主 流评 估 方法 的 适 用 性 ， 并通过 分析科 大
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讯 飞 的 智 能 型 企业背 景 和 动 态性主 营 收入 发现科 大 讯 飞 的 企业 价 值

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 ，

具有 高度 不确 定 性 如 何评估 价值 的 不 确 定 性 是 人 工 智 能企业价 值评
， 
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估的核心 问题 。 最后 ， 通过理论 比 较得 出 实 物 期 权 法更适 用 于 科 大 讯

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飞 价 值评估 的 结 论 ， 然 后 釆 用 实 物期 权 法 对 其 企 业 价 值进 行 了 测 算 
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，

论证 了 实 物期 权法在 评 估 科 大 讯 飞 企业价 值 方 面 的 优越性 

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。
 通过案例 分 析 ， 本文得 出 以 下 结论 ： （ １ ） 人 工 智 能企业价 值 由
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现 有 价值和 潜 在 价 值两 部 分组成 ；
（ ２ ） 只 有 实 物 期 权 法充 分 考 虑 了
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人工 智 能企业 的潜在价值 ；
（ ３ ） 实 物期权 法 能够有 效评 估科大 讯 飞
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的 真实企业价值 
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。

本文提 出 了 以 下 建议 ： （ １ ） 科 大 讯 飞 应致 力 于 提 高 教 育 产 品 和
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服务等智 能 型业 务 的 盈利 能力 ；
（ ２ ） 人工 智 能 企业 应采 取 多 阶段 的
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实 物 期 权法进行 企业价值 的 评估 和 定 位 ；
（ ３ ） 监 管 机构 应 加 强 对 人
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工 智 能 企业 的 融 资 监 督 和 信 息 披露 
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。

本文 的 主要贡献在于 ： 在理论上 ， 本 文 立 足于 我 国 人工 智 能企业

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发展现状 ， 将 企业 价 值评 估延 伸 至 人工 智 能 企 业 ， 拓展 了 企业 价值评
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估的研究范围 ； 在实践 中 ， 本 文 选 取 了 人 工 智 能 企 业 典 型 代表 —

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大讯 飞进行 了 价值评估测 算 ， 得 出 实 物 期 权 法最 适 用 于 该 企业 的 结
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论 ， 为 其 他 人 工 智 能 企 业 的 价 值 评 估 提供 了 借 鉴 
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。

关键词 ：
人工智 能企业 ； 企业价 值评估 ； 实物 期 权法
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
 目录



ｍ －

ｍ＾  

１

第 一

节 研究背 景 及 意 义  

１

文 献综述  

２

第三节 研 究 内 容 及 研究 方 法  

６

第四节 研究创 新 点  

８

第 二章 理 论 基 础 及 企 业 价 值 评 估 现 状 分析  

９

第 节 相 关 概 念 界定
一

 

９

第二 节 企 业 价 值 评估 理论 基 础  １ 

１

第三节 人 工 智 能 企 业 价 值 评估 现状 分 析  １ 

２

第 三章 人 工 智 能 企 业 价 值 评估 方 法 的 适 用 性 分 析  ２ 

１

第 一

节 传 统企 业 价值 评估 方 法 的 适 用 性 分 析  ２１



第二节 Ｅ ＶＡ 评估模型 的 适 用 性 分 析  ２３



第三节 实 物期权法的 适 用 性分析  ２４




第四节 企 业 价 值评估 方 法 适 用 性 分 析 小 结  ２７



第 四章 科 大 讯 飞 企 业 价 值评 估 分 析  ２９



第 节 科 大 讯 飞 的智 能 型 企 业 背 景 分 析
一

 ２９



第二节 科大 讯飞 的 动 态 性主 营收入 分析  ３３



第三节 科 大 讯飞 现有价值评估 方 法 分 析  ３５



第四节 科 大 讯 飞 的 企 业 价值 评估 思 路  ３６



第 五章 实 物 期 权 法 下 科大 讯 飞 企 业 价 值 评 估 研 究  ３７



第 节 科大 讯飞现有价值 基于 自 由 现金 流折 现 模型
一 —


３７


 第二 节 科大讯 飞 潜在价值 一

基于 Ｂ／Ｓ 期 权定 价 模 型  ４４



第三节 科 大 讯 飞 整体 价 值 一

基 于 实 物期 权 法  ４８



胃 六章 结 论 与 建议  ４９



研離 论織 议  ４９



第二节 研究局 限  ５０



＃ 考 文献  ５ 

１
 第 一

章 绪论



第 一

节 研究背景及意义



、 研究 背 景



随着 核 心 算法 的 突破 、 计算 能力 的提 高 、 海量互联 网 数据 的 支 撑 ， 人工 智 能



开 始 飞 速发展 ， 正 在 迅 速 推 动 社会 经 济 各 领 域 从 网 络 化 、 数 字 化 向 智 能化跃进 

。

人工 智 能作 为新 轮 产 业变革 的 核 心 驱动 力 不仅对传统 行业具 备较 强 的 赋 能作



一

用 ， 还 能够激发社会创业热情 以 及投资者 的投资兴趣 。 截至 ２０ １ ８ 年 ６ 月 ， 我国




人工 智 能企业 己 有 千余家 市 场规模 也 己超 亿元 人工 智 能 企业 的爆 发 式



一

， ２３７ 。

增 长 引 发 了 市场估值泡沫 、 投 资 者跟 风 投 资 等现 象 ， 极大地浪 费 了 社 会 资 源 ， 

因

此 ， 人工智 能企业 的价值 定 位显得尤为重要 ， 而无论是企业 自 身扩张发展 的 需要




还 是投 资 者 兼 并 收购 的 投 资 活动 ， 都 必 须 对 人 工 智 能 企 业进 行 价 值 评 估 

。

目 前传 统企 业价 值评估方法主 要 有 成本法 、 市场法 、 收 益法 ， 传 统评 估方法




评估人 工 智 能 企 业存在 定 的局 限性 无 法 评估 人 工 智 能 企 业 价 值 的 整 体 性 

不
一

， 、

确 定 性和 隐含 性 。 ＥＶＡ 评估 模 型 考 虑 了 投入 资 本 成 本 ， 能 够客 观评价 企业 创 造性



价值 但对 于 不 确 定 性较 高 的 人 工 智 能 企业 Ｅ ＶＡ 评估模型 忽视 了 这 部分的


一

， ，

价值 。 实物 期 权法 则 更 好 的 弥 补 了 传 统评估方法 和 Ｅ ＶＡ 评估模 型 的 缺 陷 ， 将人



工 智 能 企 业 的 不 确 定 性 定 义 为 期 权进 行 价 值 评 估 更 加 科 学 合理 的 评 估 人 工 智 能

 ，

企业整体价值 。 因此 ，
对于新兴 的 人工智 能企业 ，
其 价 值评估方 法如 何抉择 ，


实

物 期 权法是 否 最 为适用 ， 成 为 当 下 值得 商 榷 的 问 题 

。

科 大讯 飞 作 为 我 国 人 工 智 能 企业 的 领 跑 者 ， 深耕智 能语音二十余年 ， 其教育




产 品 和 服务 、 政法业务 、 智 慧 城 市 应 用 业 务 等 智 能 型 业务 收入 呈现几 何式增长 


，

未来发展具有 高度 不确 定 性 。 因此 ， 科 大 讯 飞 作 为人工 智 能 型 企业 的 典 型 代表 

，

企业价值应按 何种 方法评 估才 能 体现真实 价值 这 也 是许 多 人工 智 能 企业关 心 和


 ，

希望借鉴 的 模版 。 正 是基 于此 ，
本 文 拟通过对科 大讯 飞 智 能 型 企业背 景 、 动态性



主 营 收入 以 及现有 评估方法 的 分析 采 用 实 物期权法对 科大 讯 飞 企业 价值进 行测


 ，

算 ，
致 力 于 探讨适 用 于 科大 讯 飞 的 价 值评估方法 ， 并 将 该方法延 伸 至 其 他人工 智



能企业 ，
以 致 力 解决我 国 人工 智 能 企业 发 展过程 中 必 须面对 的 现实 问 题 

。



１
 二 、 研 究意 义



（
一

） 理论意义



企业价 值评估 的 研宄起步较 早 每 种 理论 由 于 不 同 的 发展 需 求 己 经形 成 了 以


 ，

不 同 的 评估 方 法 为 核 心 支 柱 的 价 值 评 估 理 论 为 投 资 者 和 企 业 管 理 层 对 传 统 企 业

 ，

价 值评估提供 了 完 善 的 理论 基础 和 新 的 研 宄 思 路 。 人工智 能企业有别于 传统企




业 ，
并且 正 处 于爆 发增 长 期 ， 但 是对 人 工 智 能 企业 价值评 估 相 关 的 理论研 宄 却 十



分匮 乏 。 因此 ， 本 文立 足 于 我 国 人工 智 能 企业发 展现状 ， 通过 资 本 价值论 、 资本




资产定 价模型 、 经济 附加 值 法和 实 物 期权 理论来 研 宄 人 工 智 能 企业价 值 的 评 估 


，

将现有理论 延 伸 至 人工 智 能 企业 的 范 围 ，
实现 了 对现有理论 的 补 充 ，
具有重要 的



理论意义 

。

（ 二） 现 实 意义



人 工 智 能企业具有高风险和 高度不确 定 性 的特 点 科研 的 成功率 和项 ， 目 投资




的 未 来前 景 都很 难预测 ， 既可能为 企业带 来可观 的 收益 ， 也有无法被 市场接受 的




风险 。 因此 ，
如 何评 估 企业不 确 定 性 所 带 来 的 影响 成 为 了 人工 智 能 企业价 值评估



的难点 。 本文对人 工 智 能企业

—

科大讯飞 的 企业价值评估进 行分析 理论 ， 


分

分析 了 传 统评估方法 、 ＥＶＡ 评 估 模 型 和 实 物 期 权 法 在 科 大 讯 飞 企 业 价 值 评 话的 适



用性 最 终 确 定 了 适 用 于 科 大 讯 飞 的 企业 价 值评估方 法 实 物 期权 法 本文的研


－

，
。

宄为 人工 智 能 企业 的 价值评估方法选择提 供 了 借 鉴 具有 定 的实 际意义
一

， 

。

第二节 文献综述



、 有 关 人 工 智 能 的 文 献 综述



人工 智 能这
一

概念于 １ ９５６ 年提 出 ， 主要 是 让机器模拟大 脑 ，

像人
一

样思考 

。

随后 人类
一

直致力 发展人工智 能技术 ， 进入 ２ １ 世纪后 ， 人工 智 能 飞速发展 ，



成

为 全球 瞩 目 的 科技焦 点 

。

目 前 ， 学 者 们对 人工 智 能 的 研 宄 主要 体 现在 技术 发 展 、 市场应用 、 政 策环 境



和 社会 影 响 等方面 。 最多 的 研 宄 则 集 中 在技术 发展 和 社会影响 蔡曙 山 等 。 （ ２０ １ ６ 


）

指 出 人工 智 能技术 虽然在不 断进步 ， 但 在可预 见 的 未 来总 体 上不 会超过人类 智






２
能 。
郑南宁 （ ２０ １ ６ ） 研 宄 了 人 工 智 能 深度 学 习 及其应用 ， 提出 了 人 工 智 能应 该使



机器学会 自 主 学 习 像 人类 样 感 知 和 理解 世 界 的 挑 战 姚保 寅等 从智


一

、 。 （ ２０ １ ７ ）

能感知 、 智 能 决 策和 智 能反 馈三个环 节 ， 探讨 了 人工 智 能技术 在 武器装 备 中 的 应



“ ”
用 。 易继明 （ ２０ １ ７ ） 创新的 以 额头 出 汗 原 则 建立 了 人工 智 能创作 物 的 可版权



性判 断 ， 以 促进人 工 智 能技 术 的 长 远 发 展 。 张正清等 （ ２０ １ ８ ） 认为人工 智 能应该




遵循 新 的 道德 伦理 原 则 ， 把 责 任放在 首 要地位 。 刘宪权 （ ２０ １ ８ ） 提 出 应 当 建立机




器人道德 伦理规 范 ，
并且 其 行 为和 权益 受刑 法 规制 和 保护 

。

就 目 前 行业 内 的 研 宄 来看 ，
只 有 部 分学 者落实到 人工 智 能 企业 的 研 宄 ， 比如



覃 珊珊等 （ ２０ １ ７ ） 研 宄 了 人 工 智 能企业智 慧 化专业评价 ， 侯 志杰等 （ ２０ １ ８ ） 研究




了 人工智 能企业 的 技术 效率和 影响 因 素 只 有较少 学者研 宄 人工 智 能企业 的 价值


 。

评估 ，
朱贝 贝 （ ２０ １ ８ ） 和王俊功 （ ２０ １ ８ ） 研 宄 了 人 工 智 能上 市 公 司 估值 问 题 。 

而

人工 智 能 企业 的 价 值评 估 不仅 有助 于 投 资 者 、 经 营者做 出 财务决策 ，
更有利 于揭



开 人工 智 能企业估值 泡沫 的 神 秘面纱 

。

因此 人 工 智 能 企 业 的 价 值评 估 研 宄 具 有 定 的研 宄 空 间和 必要性 本文也


一

， ，

通过对人工智 能企业价 值 的 评 估 为 处于爆 发式 增 长 的 人工智 能企业 的 价值评估


 ，

提 供合理有 效 的 评估方法 

。

二 、 有 关 企 业 价 值评 估 方 法 的 文 献 综 述



企业 价 值 评 估 理 论发 展 至 今 ， 己 形成 了 以 成本法 、 市场 法 、 收益法为 主 的 传



统评估 方法体 系 ，
并且 随 着新 兴 行业 的 蓬勃 发展 ， ＥＶ Ａ 评 估模 型 和 实 物 期 权法也



补 充 进来 。 目 前 ， 企业价值评估方法 的 研 宄主 要 集 中 在 并购重组 、 行业特 点 、 


评

估 参 数 的 调 整 等三 个方面 

。

（
－

） 基 于 并 购 重组 的 企业 价值 雕


并购重组业 务 中 最 核 心 的 是标 的 资 产 的 交 易 定 价 

。

Ｓ ｈ ａｐ ｉ ｒｏ  （ １ ９８ ５ ） ） 、 Ｓｍ ｉ ｔ （ ２ ０ ０ １ ） 和  Ｇ ｒｅ ｎａ ｄ ｉ ｅｒ（ ２ ０ ０ ２ ） 认为 ， 目 标公 司 资产



的 实物期 权价 值 导 致 了 部 分 并购溢价 。
并购后 价值创造 的 核 心 阶段是整合阶段 

，

期权价值在该 阶段得 以 实现 （ Ａ ｇ ｒ ａｗ ａ 和 Ｊａ ｆｅ ，
２０００ ） 。 张晓慧 （ ２０ １ ６ ） 通过实证



分 析 得 出 企 业 价 值 评 估 因 素 中 并 购 规模 、 行业 、 企 业 品 质 对并购溢 价 有 显 著 影 响



的结论 ，
并认 为 收 益 法 是 并 购 中 常 用 的 企业价 值评估方 法 。 金桓 （ ２０ １ ８ ） 认为收





３
益 法 在 评 估 高 新 技 术 企 业 并 购 价 值 时 存在 缺 陷 ， 没 有考虑不确 定性 的 价值 ， 而实



物期权法弥补 了 这 缺 陷 并 通 过 案 例 分 析 证 实 了 实 物 期 权 法在 评 估 高 新 技 术 企


一

业并购 时 的 优越性 

。

由 此看来 ， 并 购 时选取 何 种 评估 方 法 并 没 有 绝对 性 标准 还 要 考 虑 行 业特 点 ， 

。

（ 二） 基 于 行 业 特 点 的 企 Ｈ ｋ 价 值鄉


随 着 市场经济的 日 益 繁 荣 和 评 估理论 的 逐渐 成 熟 评 估 方 法也 开 始 转 向 到 新

 ，

兴 行业 ， 目 前 研 宄大致 聚 焦 于 髙新技术企业 、 互联 网 企业 、 创 业板 企业等 


。

在 髙新技术企业方面 。 Ｐ ｎｔ
ｉ
等 （ ２０ １ ０ ） 认 为 髙新技 术增 长 前 景 好 ， 应该采用



现金流折现模 型 ， 并 构 建 了 动 态价格增 长 模型进行 企 业价值评 估 。 Ｋ ｌ ｏｂ ｕ ｃ ｎ ｉ ｋ 


等

（ ２０ １ ３ ） 认 为期权定 价模型 在 高新技术企业较为适用 ， 并基于此模 型对美 国 


３

万 家 企 业进 行 了 价 值 评 估 。 谢喻江 （ ２０ １ ７ ） 则认为 ＥＶ Ａ 在评估 高新 技 术 企业 价 值




时 是可行 的 ， 且真正考虑到 了 高新技术 企业 的特 点 


。

在 互联 网 企业方面 。 Ｓ ｃ ｈｗ ａ ｒ ｔ ｚ 等 （ ２０ １ ０ ） 从连续 时 间 和 不确 定 性方面修正 了




期权定 价模型 ， 以 此评估 了 互联 网 公 司 价 值 。

黄生权等 （ ２０ １ ４ ） 基 于 对模糊 群 里



决 策 下 的 互 联 网 企 业进 行 价 值 评 估 ， 提出 了 集 成 实 物 期 权法 ， 弥补 了 现有 的折现




ａ

现金流模型 、 层 次 分析法 、 实 物 期 权 等 企 业 价 值 评估 理 论 与 方 法 的 不 足 。 刘 仁超

（ ２０ １ ７ ） 将 ＥＶＡ 估值 、 现金流折现估 值 和 市盈率估值相 比较 ，

认为 Ｅ ＶＡ 将权益 成 ｘ１
？


 赛

本纳 入估值模 型 与 互联 网 企 业注重权益 资 本投入 的 特 点 相 致 在评估互联 网



一

， ，

企业价值时更有效 

。

在 创 业板企业方面 。 王 竞达 等 （ ２０ １ ２ ） 通 过对 创 业 板 公 司 ２０ １ ０ 、 ２０ １ １
年并



购数据进行分 析 ， 发现大 多 创 业 板 公 司 更 倾 向 于 选择 收 益 法进 行 评估 ， 但其评估




结 果 差 异较大且方法选择较为 随 意 ， 建议综合采 用 多 种 评估方法更 为 合理 。 苏文




彪 认 为 定量 的 评 估方法有 定 的 主 观性 尤其 是 收益法过多 的 依赖历 史



一

（ ２０ １ ６ ） ，

数据 。 因此 ， 应 当 采 用 定 量 定 性 相 结 合 的 方法 ， 以 客 观评估创 业板 公 司 的 价值 

。

综上所述 ， 无 论 是 高 新技 术 企 业 、 互联网 企业还 是创业板 企业 ， 尽管对不 同




行 业再考 虑 其 特 点 进 行细 分 后 每 行业选取 何种 方 法 也 是 无 法 定 性 规 定 的
一

， 

。

（ 三 ） 基 于 调整 评 估 横 型 的 企业 价 值 评 估



经济 发 展迅速 ， 企 业价 值 评 估 的 研 宄 也 越来 越细 化 ， 照 搬传 统价 值评估模 型



己无法满 足 市场对评估 实 务 的 要求 ， 在 考虑 所选 行业特 点 的 情 况 下 ， 企业价值评






４
估 方 法 的 研 宄 热 点 逐渐转 向 基 于 现 有 评估 模 型 的 调 整 方 面 

。

阿斯沃 思 ？
达蒙德里 （ ２００３ ） 针对周 期性经 营 、 有 特 定 产 品 选 择权 等 特 殊 情



况 ， 对 折 现现 金 流 模 型 进 行 了 可 行 性 调 整 。 翟路遥 （ ２０ １ ７ ） 则 通过 引 入市场法下



的 修正参数 ， 扩大 了  ＥＶ Ａ 评估模 型 的 适 用 性 。 刘洪久等 （ ２０ １ ８ ） 采 取适 当 变换




ｔｚ 曲 线 预 测 模 型
Ｇ ｏｍ ｐ ｅ ｒ ， 使 得并购 期 权价 值 的 Ｂ ｌ ａｃ ｋ
－

Ｓ ｃｈ ｏ ｅ ｓ ｌ 模 型 中 预测 数据 更



加科学 ， 进而提高 了 评估结 果 的准确 性 


。

综上 所 述 ， 虽然上述学 者 的 研 宄 各有 不 同 ， 从并购重组 、 行 业特点 亦 或 是评




估模 型调 整等方面 ， 但都 是 以 现有 评估 模型 为基础 ， 以 该类 型企业特 点 为依据 


，

对某 行 业 或 公 司 进 行 评 估 方 法 检验性 研 宄 并 在此基础上做 出 相应 调 整或优



一

化 ， 使得评估模 型 更 为 适用 

。

三 、 文献评述



有关 人 工 智 能 的 研 宄 ， 主 流研 宄 集 中 在 技 术 发展 和 社 会影 响 方面 ， 研宄人工



智 能 企业 相 关 方 面 的 文 章 较 少 ， 研 宄人 工 智 能 企 业 的 价值 评估 方面更 是 微 乎 其



微 但是 面对 人工 智 能 科技 飞 速发 展 人 工 智 能 企业爆 发式增 长 前市场



一

。 ， 、 ， 目

方 面投 资 热情 高涨 另 方面人工 智 能 企业估 值泡沫 论频现 因 此 对于投资 者

一

， 。 ， 

、

经营 者而 言 ， 解决燃 眉 之 急 的 有 效方法 是对 人工 智 能 企 业进 行 价 值 定 位 

。

有 关 企业价 值评估方法 的 研 宄 ， 国 内 外学者主要就 并购重组 、 行 业特 点 和 评




估参数 的 调 整方面进行 了 研 宄 ， 核 心 观 点 是 以 现有 评估模型 为 基础 ，

考虑行业特



点 进 行 相 关适用 性 检验 并作 出 模 型 优化调整 。 但是 ，
并 购 重组 中 方法 选 择 争 议 较



大 即 使考虑 了 行业特点 同 行业采 取 不 同 方 法进 行 评估 的 也 是 比 比 皆 是 


并
一

， ， ，

且评估参数 的 调 整 具 有 较 大 的 主观 性 ， 评估结果 的 真实性 、 客观 性 受 到 影 响 


。

从上述研 宄 中 我们 可 以 看 出 ， 有 关 企 业 价 值评 估 的 研 宄 ， 尽 管 存在对 新 兴 的



如 高 新技术 企业 、 互联 网 企业 、 创 业 板 企 业 行 业进 行 研 宄 ， 对具有不确 定 性 的 人



工 智 能企业研 宄较少 现有 的 价 值评估 也 主 要 采取某 种 传统方法进行 研 宄 


较
一

； ，

少 采取 几 种 评估 方法 的 对 比 研 宄 以 便选择 合 理科 学 的 方 法真 实 评 价 新 兴 的 智 能

 ，

型 企业 的 价 值 。 因此 ， 本 文拟就对智 能 型 企业 的 特 点 及 价值评估 的 意 义及 评估方




法 的 的 适 用 性进 行 理论 分析 并 选 取 人 工 智 能 龙 头 企 业 ，
—

科大讯飞进行 案例研



宄 （ 既代表 了 人 工智 能企业 ， 又 考 虑 了 数据 的 可 获 得 性 ） ， 分 析其 人工 智 能 企业





５
的 特性及 价值评估 的 难 点 ， 并 从理 论上 和 实 际数据 测 算 两 方面分 析 比 较几种 企业



价值 评估 方法在 科大 讯 飞 企 业 的 适 用 性 得 出 实 物 期 权 法评 估 的 价值 最接近 企业

 。

价值 ， 而收益法和 ＥＶＡ 评估 模 型 会低估 企 业价值 。 最 后 希 望通过本文对企业价值




评估 的 分析研 宄 ， 将 企 业价值评估延伸 到 人工 智 能企 业 ， 为其 他人工 智 能企业价




值评估提供借鉴 

。

第三节 研究 内 容 及研 究 方 法



、
研究 内 容



本文 共分为六章 主要 内 容如下
一

， 

：

第 章绪论 阐 述 了 文章研宄背景 意义 文献综述 容 方法及 创 新 点

一

。 、 、 、 内 、 

。

， ｙ 

第 二 章 理论基础及价值评估现状分 析 。
界 定人工智 能 、 人工 智 能企业和 人工



智 能 企业 价值 内 涵 ，
介绍 了 本 文 选 用 的 企 业 价 值 评估 相 关 理 论 ，
深入 分析 了 人工



智 能 企业 价 值评 估现状 

。

第 三 章 人 工 智 能 企业价 值评估方 法 的 适 用 性 分析 。 对传 统评 估 方法 、 实物期 


－

权法和 Ｅ ＶＡ 评 估模 型 在 人 工 智 能 企业 价值评估 的 适用 性方面进 行 了 分 析 


。

第 四 章 科大讯 飞 企业价值评估方法分析 。 介 绍 了 案 例 公 司 的 智 能 型 企业 背 聽



景 、 动 态 性 主 营 收入及 现有 评 估 方法 ， 并提 出 了 案例 公 司 的 评估 思路 

。

第 五 章 实 物 期权法 下 科 大讯 飞 企业价 值评估 选 取 了 实 物 期 权 法对案 例 公 司


 。

企业价 值进 行测 算 并 分析 了 测 算 结 果 

。

第 六 章 研 究结论及 建议 。 总结 了 本文 的研 宄成果 ， 并对 人 工 智 能企业 价值 评




估提 出 建议 。 具体框架 图 为 １
－

１ 

。



６
 绪论



１  

相 关 概念 界 定


理 论 基 础 



及价值评 估

？
企业价值评估理论基础


现 状 分 析 



１

人工 智 能 企业价值评估 现状




传 统 价 值评 估 方法 的 适 用 性 分 析




Ｈ
 ｊ  
  



＾
ＥＶ Ａ 评估模 型 的 适 用 性 分 析


业价值评估  




方
￣ 

￣

用
＾■


Ｈ 实 物 期 权 法 的 适 用 性 分 析
？ 企业价 值评 估 方法适 用 性分 析 小 结


—

？
科大讯飞 的 智 能型企业背景分析


—





 ５ 


？
科 大讯 飞 的 动 态 性主 营 收入 分 析


—

业价 值评 估   ！

丨 ． － 

—

分 析
科大 讯 飞 现有 价 值评估方法


—

？
科 大讯 飞 企业价值评估 思路


—

＾
科大讯 飞现－值 ：
＿ 

；

飞
ｍ 科大讯飞潜― 


ｈ ＿


１

＾ ｙ 科大讯飞 整体价值



 ｊ 



结论与 建议



图 １
－

１ 论文框架 图





７
 二 、 研究 方 法



（ １ ） 文献研 宄法 。
本文撰 写 过程 中 ， 査阅 了 人工智 能 的 发展 、 企业 价 值 的



理论 基础 和 评估方法 的 相 关文 献 并进行 了 整理与 总 结 为论文 的 写 作 奠定 了



一

， ，

定 的 理 论 基础 

。

（ ２ ） 案例 分析法 。
本文 选取 科大讯 飞 进行 案 例 分 析 ， 得 出 实物期权法 下 企



业的 价值 ， 从 实 践 上对人工 智 能 企 业 价 值评估模 型 的 选 择进 行 了 有 效 论 证 ，
并总



结 出 可 供人工 智 能 企业 价 值评估 参 考 的 推 广 建议 

。

（ ３ ） 比 较 分 析法 。 本文选 取传统评估方法 、 ＥＶ Ａ 评估模 型 和 实 物 期 权法对




人工 智 能 企业价值评估 的 适用 性进行 了 比 较 分析 ， 使 得文 章 的 论 证 更 有 说 服 力 

，

也 丰 富 了 文 章 的 分 析框 架 

。

第四节 研究创 新点



首先 ，
本 文选取 新 兴 行业进行 研 宄 ，
对于 当 下 市场 热 度 过高 、
估 值 泡沫等现



象具有 定 的揭示作 用 其次 本 文选取 的 案例 较 为 典 型 科大讯 飞 作 为人工 智



一

。 ， ，

能企业 的 典型 ， 发展成熟 ， 对其进行研 宄 不仅 数据 易 得且对行业 内 其他人工 智 能 ．



．

企业 具 有借 鉴 意 义 。 最后 ， 本文 从理论和 数据 分 析 两个方 面 论 证 了 实 物 期 权法 应 Ｉ



用 于案例 公 司 的适用 性 ， 扩大 了 实物期权法 的 使用 范 围 


。



８
 第二章 理论基础及 价值评估 现状 分析



第 一

节 相 关概念界定



、 人工 智 能概念界定



人工智 能 （ Ａｒ
ｔ ｉ ｉｃ ａ
ｆ ｉ ｌＩ ｎ ｔｅ ｌ ｌ ｇ ｅ ｎ ｃ ｅ ）
ｉ 也 就 是我们 常 听 到 的 ＡＩ ， 严格意义上来



讲 它 并不属 于某 行业 只是 个 概念 人工 智 能 的本 质 是模拟人 的 意 识 以 及


一 一

， ， 。

思维 的 过程 ， 综合 运 用 了 计 算 机 科 学 、 生理学 、 哲 学 等 学科 的 理论基础 。 简单来




说 ， 凡 是 使 用 机器 代 替 人 类进 行 识 别 、 认知 、 思考 、 决策等 ， 均可认为使用 了人



工智 能技术 

。

二 、 人工 智 能企 业概念 界定



人工智 能企业是 以人工 智 能相关产 品 、 技术 、 服务和 相 关解决方案等 为主 营




业务 的 企 业 ， 其又可 以 从两个维度进 行 具体划 分 ， 即 技术和 产 品 解 决方案 。 技术




维 度 的 人工 智 能 企 业主 要 指 算 法平 台 基础 硬 件 语 音 视 觉 等 通用 技 术 的 提供方 、 、 

，

而 产 品 解 决 方 案 维度 的 人 工 智 能 企业 主 要 有 各类人工 智 能 产 品 的 生 产 商 和 解决



方案 提供 商 包括智 能 驾 驶 智 能机器人 无 人 机 等 垂 直 行业 的 解决 方案 提供 商
， 、 、 

。

本文 所指 的 人工 智 能 企 业是指 以 人工智 能相 关产 品 技术 服务 和 相 关 解决方


 、

案 等 为 主 营 业务 的 企业 ， 即 包 含 上 述 所说 的 所 有 企 业 

。

三 、 人工 智 能 企 业价值 内 涵 概念 界 定



人 工 智 能 企 业 价 值 评 估 有 别 于 其 他 企 业 结 合 其 行 业特 点 笔 者 认 为 人 工 智 能

 ，

企业 价值 既 包括 可 以 从财 务 报表 中 计算 的 现有价 值 也 包括 由 于 企业 不 确 定 性所

 ，

带来 的潜在 价 值 

。

（
一

） 现有 价值



人 工 智 能 企 业 的 现 有 价 值 主 要 是 由 企业 现有 资 产 技 术 研 发等 所 能创 造 的 价

 、

值 这 部 分 价 值 可 以 直 接 通 过 企业 的 财务数据 进 行 测 算
。 ， 既真实反 映 了 企业现有



资 产 未 来创 造 价 值 的 能 力 ， 也有助于 提高 企业 自 身 发展 、 投 资 并购等财务决策 的





９
有效性 

。

（ 二） 潜在 錢


与 其他 企业不 同 的 是 ， 人工 智 能 企业 由 于 研 发 力 度 大 专利 技术 密集 等 未 来

 、

应用 系 列 不 确 定 性 等 使 其 蕴 藏 着 较大 的 潜 在 价 值 人工 智 能 企业 的潜在 价值


一

来源于 以 下 几个 方面 

。

１ ？
研 发 技 术 应 用 的 不碥定 性



当下 ， 人们 对于 智 能 型 髙科技 的 追 求 加 快 了 产 品 的 更 新换代 ， 倒 逼企业提 高




研发 水平 、 迎合市场 需求 、 缩短研发周 期 。 人 工 智 能 企业 研 发 力 度 较 大 ，
投资智



能型 技术研发 的 资金较高 ， 但项 目 是 否 能够 占 领技术 高地 抢 占 市场 先机 以 及 未


 、

来 是 带 来 收入 几 何 式 增 长 还 是 面 临 破 产 都 具 有 较 大 的 不 确 定 性 那 这 种 研 发 技 术

 ，

应用 的 不 确 定性所创 造 的 价 值就是企业 的 潜在 价 值 

。

２ ■
行 业 发展 机会把握 的 不 确 定性 

…

政 策 的 持续 红利 和 投 资 的 不 断加 码 使 得 人工 智 能 企业 飞 速 发展 ， 与此同时 

，

企业 也 要对行业 以 及 经济形 势 进 行 判 断 。 人工 智 能企业如 果 能够借势 发展 ， 


把握

发展机会 那 么 会获得 定 的 机 会 价 值提 升 企业 整体价值 旦预期不准 决策



一 一

，
；
、

出 现偏差 很 可 能给 企业带 来 较大 的 损 失 。
因此 ， 人工 智 能 企业 判 断行业 发 展机会



时 蕴含潜 在 价值 

。

３ ．
风驗 应对 的 不 确 定性



人 工 智 能 企业 既要面 临 管理模 式 的 失 败 、 研发项 目 的 突 变等 内 部风险 ， 也要




面临 市场竞争 的压力 的 外部风险 。 因此 ， 企 业无论 是 应对 内 部风 险 减少 交 易 成本




还 是应对 外 部风 险创 造利 润 ， 都可 以 间 接或直接 的提升 企业价值 ，

那这种 应对 风



险 中 也蕴藏着潜在价值 

。

因此 ， 人工 智 能 企业价 值 由 现有 价值和 潜在 价值两 部 分组成 ， 公式为 


：

人工 智 能 企业价值 ＝
现有 价 值 ＋ 潜 在 价 值 （ ２
－

１ ）



综上所述 ， 人工 智 能 企业价 值主 要受 现有 资 产 创 造价 值 的 能 力 与 研发 项 目 

、

行业机 会 、 风险等 的不确 定 性所带来 的潜在价值 的 影响 


。

１０


 第二节 企 业 价 值评估 理论 基 础



、 资本价值论



资 本价值论 起源于 １ ９０６ 年 ， 艾尔文 ？

费雪 （ Ｉｒｖ ｉ ｎ
ｇＦ ｉ ｓ ｈ ｅｒ ） 在他发表 的 《 

资
“ ” ｗ
本和 收入 的 性质 》 书 中 指 出 资 本 的 价 值 就 是 未 来 收入现金 流 的 折现 值 。 

随

后 ，
他在 《 利 息率 》 （ １ ９０７ ） 和 《 利 息理论 》 （ １ ９３０ ） 中 将 利 息 率 引 入 资 本 收入


“ ”
和 资 本价值关系 之 中 ， 创 新性 的 将 资本 落 实到 了 具体投 资 项 目 和 企 业价 值 

，

的 价 值 是 通 过 未 来 收 益 现金 流 来 实 现 的
＊

２ ３］

认为投资项 或企业
［

目 （ ） 

。

”
未 来 收入 现金 流 折 现
“
在 企业价 值评估理论 的 发 展进程 中 ， 观 点演 化成 了



股 利 现金 流 、 企业 自 由 现金流 、 经济 附 加 值 （ Ｅ ＶＡ ） 的 折现 ，
并形成 了 以 收益法 

、

实物 期 权法 、 Ｅ ＶＡ 评 估模型 等 为基 础 的 企业价 值 评估 方 法 。 因此 ，
资 本价 值论



对企业 价值 评估理论 的 蓬勃 发 展 起 了 奠定 作用 

。

本文在对科大讯 飞 进行企业 价 值评估时 ，

资 本 价 值论 是 本文选取 的 收 益 法 

、

实 物 期 权法 、 Ｅ ＶＡ 评估模 型 的理论基础 ， 也 是本文写作 的核心支撑 


。

二 、 资 本 资产 定 价 模 型



资本资 产 定价模型 （ Ｃ ＡＰ Ｍ ） 指 出 资 产 的 预期 收益 率可 以 用 系 统风 险来 衡量 

，

如 果 市场 没 有套利 行 为 ， 相 同 风 险 的 不 同 证券 的 预期 收益率 也 相 同 。 资本 资产定




价模型 （ Ｃ ＡＰ Ｍ ） 对 风 险进 行 了 分 类 和 测 度 ， 突破 了 原 有 的 企业 价值评估理论 

。

从价值评估 角 度而 言 ， 资 本 资产 定 价模型 （ Ｃ ＡＰＭ ） 是现代 价 值评估 体 系 的




理论基础 ，
被 广 泛运 用 到 企业价 值评估 中 去 ， 尤其 是运用 于 价值评 估 中 收益法 的



折现率与 ＥＶ Ａ 折现率 的 测 算 中 去 

。

股权 成本率作 为 收 益法 、 Ｅ ＶＡ 模 型 折现率测 算 的 重要组成部 分 ， 通常采用




资 本 资 产 定 价模型 （ Ｃ ＡＰ Ｍ ） 来测 算 。 因此 ，
本文 在对科大讯飞 进行 企业价 值评



估时 ， 选取 了 该 模 型 来 确 定 实 物 期 权 法 中 折 现 率 的 确 定 

。

三 、 经济增加 值法



２０ 世纪 ９０ 年代 ， Ｓ ｔ ｅｍ  Ｓ ｔ ｅ ｗ ａｒ
ｔ 首次提 出 了 经济增 加 值法 （ Ｅ ＶＡ 评估模型 ） 

。

１１


经济 增 加 值 （ Ｅ ＶＡ ） 对 股权 资 本成本 的 考虑 使 其 常 用 来评 估企业价 值 

。

经济增 加 值法来源 于传 统 价 值评估 方法 ， 但又和 传统 价 值评估方法有所不




同 ， 它 通过预测 未 来 的 经济增 加 值 （ Ｅ ＶＡ ） 来 估计企业连续 价 值 ， 然后再利 用 加




权 资 本 成 本将 企业 连续 价值进 行折 现 ， 折现值与 目 前投 资 成本之和 为企业价值 


。

四 、 实物期权理论



１ ９７ ７ 年 ， Ｍｙｅｒｓ 提 出 了 实物期权 ，
并将 实 物 期权 应用 于 实 物 资 产 投 资 和 管 理



领域 。 该理论将企业价值 定 义为经 营 资 产 的 价值与 投 资机会 的 价值之和 ， 并且认




为 投 资 机会 的 价 值 具 有 不 确 定 性 ， 会影 响 企业决策 

。

实 物 期权理论 的 提 出 给 企业价值评估提供 了 种 新 的 思路 也 是实物期权法



一

的 核 心 理 论 现金 流 量 贴 现 法 和 经 济 附 加 值 法 忽 视 了 资 本 投 资 的 灵 活 性 与 不 确 定
。 


性所带来 的潜在价值 而 实物期权法 则 很 好 的 考虑 了 这 灵 活性 和 不确 定性 


实
一

， 。

物 期 权 法 的 发 展 弥 补 了 传 统价 值评 估方法 的 缺 点 ， 适 用 性较广 

。

本 文沿袭 了 实物 期权理论 的 核 心 观点 将 实物期权法其运用 于 具有髙度 不 确


 ，

定 性 和 灵 活性 的 人工 智 能企业进 行 价 值评 估 ，
以 期 通 过对 科 大 讯 飞 的 企 业 价 值 评



估 ， 为 其 他 人工 智 能 企 业价 值评估 提供借鉴 

。

第三节 人工 智 能企 业 价值评估现状 分析



、 人 工 智 能 企 业 价值 评 估 的 特殊 性



与 传统企业相 比 ， 人工 智 能企业有着 明 显 的 特殊性 ， 要 想更好 的 分析人工 智




能 企业价 值评估 就必 须对 人 工 智 能 企业 的 特殊性进行 研 宄 ，

。 人工 智 能企业与 传



统 企业相 比 ， 具有融资髙 、 股权 资 本成本 髙 、 研 发 投入 力 度 大 、 专利技术密集 


、

商誉高 、 风 险 高 等特 点 

。

（
一

） 酏资离



随着最近几年人工 智 能 的 飞速发展 ， 众 多 创业 型 公 司 在 市场 上热度居 髙 不




下 发生 了 不少过亿轮 融资 本文摘 录 了 几笔 如表 所示
－

， ， ， ２ １ 

。

１２


 表 人 工 智 能 企业融 资 情况


－

２ １

公 司 名 称 智 能 领 域 融 资 历 程 主 要 投 资 方  投 资 后 估 值



联 影 医 疗  智 能 医 疗 ２ ０ Ａ 轮 亿 Ｙ 中 国 人 寿 ３ ３ ３ 亿元


－

１ ７ ９ ： ，
３３ ．  ３３ ．  ３３

２０ １ ２
－

１ ：
天 使轮 ， ６４ 万 

￥

２０ Ａ 轮 ２ ０ ０ 万 ￥
－

１ ３ ７ ：
 ，

国 风 投 资




旷 视 科 技 视 觉 识 别 ２ ０ Ｂ 轮 万 ￥ ２ ０ 亿 美 元


－

１ ５ ５ ： ， ２２００


蚂 蚁 金服


Ｂ＋轮 亿 ￥
－

２０ １ ６ １ ２ ： ， １

２０ １ ７
－

１ ０ ： Ｃ  轮 ， ４ ． ６ 亿 ￥

天使轮 万Ｙ


－

２０ １ ５ ４ ： ， １ ０ ００

２０ １ ５
－

７ ： Ａ 轮 ，
５ ０ ００ 万 Ｙ 样 峰 投 资


极 智 嘉 科 技  机 器 人 

 １ ０ 亿美 元


２０ １ ７
－

３ ： Ａ ＋ 轮 ， １ ． ５ 亿 Ｙ 火 山 石 资 本



２０１ ７
－

７ ： Ｂ  轮 ， ６ ０ ０ ０ 万 ￥

数 据 来源 ： 根 据 巨潮 资 讯 以及 和 讯 网 信 息 整理而成



从表 ２
－

１ 中 不难看 出 ，
各 个 行业 的 人 工 智 能 公 司 获得 多 轮 巨 额 融 资 ，
其中联



影 医 疗 获 智 能 医 疗 行 业 单轮 融 资 最 高 ， Ａ 轮 融 资 额 高达 ３３ ． ３ ３ 亿元 ， 旷 世科 技 完



成 Ｃ 轮融资 ４ ．  ６ 亿美元 

。

事实上 ， 不 仅 仅 是创 业 型 公 司 多 次融 资 ， 人工 智 能 上 市 公 司 在 发 展业务 、 

壮

大 规模 、 加 大研 发 力 度或者 进行 并 购 重组 时 ， 也 会进 行 融 资 ， 相 关数据如表 ２
－



２

所示 。 由 此可 以 看 出 ， 人 工 智 能 企业 无 论 是 在 创 业 初 期 还 是 发 展 期 ， 融资热情 以



及募集 资 金 都十分 高 

。

１３


 表 ２
－

２ 人工 智能上市 公 司 融资情况



公 司 名 称 涉 及 领 域 上 市 时 间 增 发 时 间 募 集 资 金 （ 亿 

）

２０ １ １
－

０５ ４ ． ２３



０４
－

２０ １ ３ １ ７ ． ２９



２０ １ ５
－

０８ ２ １ ． ０４



科 大 讯 飞 语 音 技 术 
－ 



２ ００８ ５

２０ １ ６
－

１ ２ ３ ． ５ 

３

２０ １ ７
－

０３ ２ ． ８４



２０ １ ８
－

０８ ３４ ． ７ ４ （ 预计 

）

２０ １ ４
－

０６ ４ ． ４７



２０ １ ４
－

０６  １ ． ７５



智 能 制 造 及 机 
－

２０ １ ５ ０８ １ ． ８７



科 大 智 能 ２ ０
－ 



５ １ １

器 人 ２０ １ ６
－

０７  １ １ ． ０９



２０ １ ６
－

０８ ７ ． ６９



２０ １ ８
－

０９  １ ４ ． ７ １  （
预计 

）

２０ １ １
－

０６  １ ７ ． ５５



江南 化工




智 能 制 造 ２ ０ ０ ８  ２０ ９
－ －

５ １ ６ １ ０ ． ５５



（ 已停牌 ）




２０ １ ８
－

０３ ２４ ． ９９



２０ １ １
－

１ １ ３ ． ２８



川 大 智 胜 语 音 技 术  



２ ０ ０８
－

２０ １ ５
－

１ ２ ４ ． ３４



２０ １ ７
－

３  ３３ ． ２７



四 维 图 新 智 能 汽 车 ２ ０
－ 



１ ０ ５

２０ １ ７
－

３ ３ ． ３ 

１

数据 来源 ：
根据 巨潮 资 讯 以 及 和 讯 网 信 息 整 理 而 成



人 工 智 能 企 业细 分 行业 借 势 发 展 ，
无论是创业型 公 司 还是上市 公司 ，
其多为



行业翘 楚 ，
凭借技术和 概念获得 了 不少 融 资 ， 而过 高 的 融 资 在给企业带来 资金 的



同 时 也 会 导 致 企业估值过 高 ，
从而面临 估值泡沫 的 风险 

。

（ 二） 股权 资 本 成 本 髙



所有 者权益 占 比较高对 企 业来说 ，

会 提 高 企 业长 期 偿 债 能 力 ， 但过 高 的 所 有



者权益 占 比会使企业面 临较大 的 股权资 本 成 本 ，

股 东要求的 回报率 自 然也会高 

。

人工 智 能 企业在 创 业初 期 多 数 会 获 得 巨 额融 资 上 市 公 司 在 发 展 历 程 中 也 会 多 次

 ，

１４


募集 资金 这样 公 司 所 有 者权益 占比 日 益 高涨 具体数据如 表 示 从表 中 不


－

， ， ２ ３ 。

难看 出 人工 智 能所属 行业普遍所有者权益 占 比较 高 而 相 应 的 人 工 智 能 企业更 是


 ，

超过 行业均 值 ２ ０％ 左右 ， 和 传 统 行业 所有 者 权益 占 比 ５ ０％ 左右相 比 ， 百 分之八九




十 的 所有者权益 占 比对人工 智 能企业而 言 压力 很 大 


。

表 ２
－

３ 人工 智 能 企业所 有 者 权益 比 率



所有 者权 益 比 率


公司 名称 智 能 领域 行 业  项




目

  

２０ １ ７ 年２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年 ２ ０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

软 件公 司 ８ ８ ． ７ ２％ ８６ ． ５ ７％ ８ １ ． ８ ３％ ８ ２ ． ４ ０％ ８ ７ ． ５８％




川 大智胜 语音技术 



开 发  行 业 ６ ９ ． ６ ８％ ７ １ ． ２ ０％ ７ １ ． ３ ６％ ７ １ ． ４ ９ ％７ ２ ． ５ ６％



民 爆公 司 ７ ９ ． ３ ５％ ８ １ ． ２８％ ７ ７ ． ８ ７％ ７ ５ ． ２ ７ ％７ ３ ． ３ ７％




江南 化工 智 能制造




用 品 行 业 ６ ７ ． ３ ３％ ６６ ． ７６％ ６ ４ ． ８ ０％ ６ ４ ． ４ ３％ ６ ３ ． ５ ９％



纺织服 公 司 ７ ７ ． ９ ３％ ８ １ ． ９９％ ９ ４ ． ４ ０％ ８ ７ ． ０ ３％ ８ ６ ． ４ ８％



慈 星 科技机器 人
 



装设备 行 业 ６ ５ ． １ ２％ ６ １ ． ６ ９％ ５ ９ ． ４５％ ５ ５ ． ３ ０％ ４ ９ ． ６ ０％



集 成 公 司 ７ ９ ． ９ ０％  ８ ５ ． １ １ ％ ８ ４ ． ２ ８％８ ８ ． ７８％ ９ ０ ． ９９％




汇顶科技 指纹芯片




电 路  行 业 ６ ８ ． ２ ３％  ６ ９ ． ９ ４％ ７ ２ ． ８ ８％７ ２ ． ４ ８ ％７ ４ ． １ ４％



冶金矿 公 司７ ５ ． ９ ２％ ８４ ． ７ ９％ ８ ６ ． ２５％ ８ ０ ． ４４ ％７ ６ ． ９ ８％




博 实 股 份 智 能 装 备




采化工 行 业 ６ ３ ． １ ６％  ６ １ ． ６ ７％ ６ ２ ． ９４％ ６ ２ ． ２ ３ ％６ １ ． ０８％




数据 来源 ：
根据 同 花顺 ｉ Ｆ ｎｄ
ｉ 客 户 端信 息整 理而成



Ｃ 三 〉 研发 投 入 力 度 大



近几年 我 国 创 新 驱动 发展取得 了 较为 丰 厚 的 成 果 社会研发投入增 长迅速

， ， 

。

人工 智 能企业也纷纷加 大研发投入力 度 ，
提 高企业核心竞争力 。 下 面 摘 录 几家 典



型 企业 ， 其研发投入 明 细 如表 ２
－

４ 所示 。 比 如海康威视 ２０ １ ７ 年研发投入 资金总




额高达 ３２ 亿 ， 再如 四 维 图新公司 ，
２０ １ ７ 年虽然研发投入 资金总 额 只 有 ９ 亿 ， 

但

却 占 营业收入总额 的 历 年平均研 发投入均 占 营 收 的 半左 右 这样 的



一

４２ ． ３ ６％ ， ，

投入 力 度 是传统 行 业无法 比拟 的 

。

１５


 表 ２
－

４ 人工 智 能 企业 研 发 投 入金 额



公 司 名 称 项 目 ２ ０ １ ７ 年 ２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年２０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

研 发投入金额 （ 亿 ３ ） １ ． ９４ ２４ ． ３３  １ ７ ． ２２  １ ３ ． ０ １ ９ ． ２２



海康 威 视 



研 发 投 入 占 营 业 收 入 ７ ． ６ ２％  ７ ． ６２％ ６ ． ８ ２％ ７ ． ５ ５％ ８ ． ５ ８％



研发 投入 金额 （ 亿 ３ ） ． ２６  １ ． ５６  １ ． ３ ０ ． ９３ ０ ． ９０



东方国信




研 发 投 入 占 营 业 收 入 ２ Ｌ ６８ ％ １ ２ ． ２ ３％  １ ３ ． ９ ２％  １ ５ ． ０４％  １ ９ ． ２２％



研发投入金额 （ 亿 ９ ） ． １ ３ ７ ． ２６ ７ ． ０ １ ５ ． １ ４ ． ５４



四维图新




研 发 投 入 占 营 业 收 入 ４ ２ ． ３ ６％ ４５ ． ８ ０％ ４６ ． ５ ３％ ４８ ． １ ５％ ５ １ ． ５５％




研 发 投入 金 额 （ 亿 ３ ） ． ３ １ ２ ． ６ １ １ ． ８５  １ ． ５６  １ ． １ 

６

华宇软件 



研 发 投 入 占 营 业 收 入 １ ４ ． ３ ５％  １ ４ ． ３ ４％ １ ３ ． ６６ ％  １ ７ ． ２ ０％ １ ７ ． ３３％



研 发 投入 金 额 （ 亿  ） １ １ ． ４５ ７ ． ０９ ５ ． ７８ ５ ． １ ８ ３ ． ６７



科大讯 飞 



＾

研 发 投 入 占 营 业 收 入 ２


＇

１ ． ０４％ ２ １ ． ３ ６％ ２３ ． ０８％ ２ ９ ． １ ８％ ２ ８ ． ８ ７％

数据 来源 ：
根 据 各 公 司 年 报 信 息 整 理而 成



Ｃ 四 ） 专 利 技术密 集



人工智 能企业高技术含 量 高 附加 值 的 产 品 特性决定 了 企业 的 各项 专利 技术

、 
 

羊

的 应用 存在较大 的 不 确 定性 ， 目 前 人 工智 能 企业在 加 大研发投入 的 同 时 也 取 得 了




多 项专利 技术 以 及专利 著作权 列 举如表 所示 

－ 

１
， ２ ５ 。

与 传 统企业 的 相 比 ， 人 工 智 能 企 业专 利 及 著 作 权等无形 资 产 占 比较高 ，

并且



此类专 利 及 著 作 权 的 使 用 年 限 在 ５
－

１ ０ 年之 间 ， 有 的专 利 使用 年 限甚至更短 ， 

于

是 如 何 更好 的 评估此类企业 的 无形 资 产 和 企业价值值 得深 思 

。

１６


 表 ２
－

５ 人工 智 能 企业专利 情况



核 心竞争力


公司 名称    

主要代表


发 明 专利 实用 新型 外观 专利 软件著作 权



Ｉ ＳＰ 图像处理技术



Ｓ ｐ ｅ ｃＥ Ｘ 双 光 融合技术



海 康 威 视 ３ ９ 项  ４ ７ ７ １ 项 １ ０９ １ 项 ７ ６ ９ 项 曝 光 同 步 控 制 技 术



主 动 对 象 海量存储 系 统及



关 键技 术



Ｘ Ｓｈ ａｒ ｐ ＋Ｘ ｍ ａｃｈ ｉ ｎｅ



桂立方 （ Ｓ ｉｌｉ ｃｏｎ Ｃ ｕｂ ｅ ）

中 科 曙 光４ ９ １ 项 ３ ５ 项

 １

曙光龙芯家族



液冷 服务器 ＴＣ ４ ６ ０ ０ Ｅ ＬＰ

 －

内 部工单系统 Ｖ １ ． 

０

东 方 国 力 ２ ３ 项 ．  ４３ １ 项 手机 上 网 智 能 运 营 支 撑 系



统  Ｖ １ ． 

０

种 组合 防伪 标签


一

华 宇 软 件  ２ 项  ４ 项  ６ 项 ５ ７ ８ 项  裁 判 文 书 上 网 直 报 Ｖ２ ． 

０

法 院 数据 管 理平 台 Ｖ３ ． 

０

数 据 来源 ： 根据 各 公 司 年报信 息整理而成



（ 五 ） 商誉离



商 誉 是 企业预 期 的 获 利 能 力 超过可辨认 资 产 正 常 获利 能 力 如 社会平 均 投 资


 （

回 报率 的 资 本化价值 同 时 也 是 企业整体价值 的 组成部 分 人工智 能企业 


般
一

） ， 。

商 誉过高 本文截取 相 关数据 如 表 所示 部 分 人 工 智 能 企业 商 誉 占 总 资 产 的



－

， ２ ６ 。

比例 高达 ３ ０％ ， 商 誉 的 成长 不 具有可 持续 性 ，
并且外购 商 誉 的 价 值很难评估 ， 

相

对于传统企业而 言 ， 人工智 能企业商誉 占 比较 高 ， 不利 于企业价值评估 


。

１７


 表 ２
－

６ 人工 智 能企业商誉情况



公 司 名 称 项 目 ２ ０ １ ７ 年 ２ ０ １ ６ 年２ ０ １ ５ 年２０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

商誉 （ 亿 ２９ ） ． ３２  ２ ６ １ １ ． ９ １  １ １ ． ６６ ４ ． 

９

奥 飞 娱 乐 总 资 产 （ 亿 ８ ３ ） ． ６４ ８３ ． ６６ ４８ ． ０９ ４ １ ． １ ３２ ． ４３




占 总 资 产 比 ３ ５ ． ０ ５％  ３ １ ． ０ ８％  ２ ４ ． ７ ７％ ２８ ． ３ ７％ １ ５ ． １ １ 

％

商誉 （ 亿  ） １ １ ． ２２  １ １ ． ２６ ４ ． ９４ ４ ． ９４ ３ ． ５４



科 大 讯 飞 总 资 产 （ 亿  ） １ ３３ ． ４  １ ０４ ． １ ４ ８３ ． ９ ５ １ ． ７ ４ ３ ． ２８



占 总 资 产 比 ８ ． ４ １ ％ １ ０ ． ８ １ ％ ５ ． ８ ９％ ９ ． ５ ６％ ８ ． １ ８％



商誉 （ 亿 ８ ） ． ０３ ８ ． ０６ ８ ． １ １ ０ ． ３９  

－

东 方 网 力总 资 产 （ 亿  ６２ ） ． ３５ ５４ ． ５７  ３６ ． ６８ １ ５ ． ８ １ ８ ． ５６




占 总 资 产 比 ８ ８％  ７ ７％ ２２ ％ ２ ４ ７％ 


－

１ ２ ． １ ４ ． ． １ １ ．



—

商誉 亿 ４５ ４ ３ １ 
－

（ ） ． ５５ ． １ ８ ． ５４ ． ７４

东 方 精 工总 资 产 （ 亿  ） １ ２４ ． ３８ ３０ ． ７６ ２４ ． ８９  １ ９ ． ６５ ９ ． ５８




占 总 资 产 比 ３ ６ ６ ２％  １ ３ ５ ９％  ２２％ ８ ８５％ 


－

． ． １ ４ ． ．

商誉 （ 亿 ９ ） ． ７２ ９ ． ７７ ９ ． ６３ ５ ． ９ １ １ ． ８４  

．

东 方 国 信 总 资 产 （ 亿 ５ ） １ ． ４７ ４９ ． ４ ２８ ． ３  １ ８ ． １ ８  １ １ ． ３５



占 总 资 产 比 １ ８ ． ８ ８％  １ ９ ． ７ ８％ ３４ ． ０３％ ３２ ． ５ １ ％ １ ６ ． ２ １ 


％

数据 来源 ：
根据 各 公 司 年报信 息 整 理而 成



（ 六 ） 风 险离



首先 伴随着 融 资 高而来 的 是 风 险 高 主 要表现在两 个 方面 是 人工智 能



一

， ， ，

作 为新兴产 业 ， 随 之而来 的 既有 机遇也有挑 战 ， 对 于 行业 机会 的 把握 存在 较 高 的




风险 很 可 能遭遇 市场淘 汰 危机
， 。 二 是人工智 能企业诞生之后 面 临 市场炒作 风险 

，

不少投 资 者无法识别 投机风险而投 资 失败 


。

其次 ， 知 识 具 有 不可 贮存 性 以 及 创 新 效 益 的 溢 出 ， 显 著提 高 了 人 工 智 能企业



的投资 风险 并且人工智 能产 品 的 投入期 般较长 产 品研发时符合市场需求

一

， ， 

，

但 随着 市场 需求 的 发展 ， 很可能研发成功 后 己 没有 市场 ， 而往往人工 智 能企业 的




研发投入较大 ， 这 么 研 发 失败很可 能使抵御 风险 能力 较差 的 初创 型 企业倒 闭 


。

最后 ， 人工 智 能企业具有 资 源流动性 大 和 资 本要素转移速度快 的 特 点 ， 所以




成 效不 显 著 且不 易 预见 。 因此 ， 人工 智 能 企业 在技术 、 管理 、
市场等方面与 传统



１８


企业相 比 都具 有很大 的不确 定性 

。

综上 所述 ， 人工智 能企业有别 于传统企业 ， 其具有 的高融资 、 高 股权 资 本 成




本 、 高 风 险 等 特 点 必 然 导 致 其 企 业 价 值评 估 不 能 生 搬 硬 套 传 统 的 价 值 评 估 方 法 

，

因此 ， 问 题 的 关键在 于 如 何评估人 工 智 能企 业价 值 

。

二 、 人工 智 能 企 业价 值评估 难点



通 过对 人 工 智 能 企 业 价 值 评估 的 特 殊 性 分 析 总 结 出 人 工 智 能 企 业 价 值 评 估

 ，

的 三个 难 点 ： 整体性 、 不 确 定 性和 隐含 性 

。

Ｃ
－

） 螯 体性



从人工 智 能 企 业特 点 我们 可 以 看 出 人 工 智 能 企业 资 产 中 研发 资 产 和 商 誉 占

 ，

比较高 ， 而这 部 分所带来 的 价值 是 无法直接通过财务报表 的 数字加 总 体现 出 来




的 。 要 想 客 观衡量人工 智 能 企业 的 价值 ， 必 须站在整体 的 角 度考 虑 各 资 产 直接 的



协 同 价值 

。

（ 二） 不 确 定性



人工智 能企业 的不确 定性主要是来 自 于两点 是 未 来经 济 技 术 所 带 来 的 不



一

确定性 。 主 要 体 现在 人 工 智 能 技 术 曰 新月 异 ， 但未来发 展 方 向 却 无法准确 预测 


，

这很可 能导致企业战 略 失败 。 二 是研发项 目 以 及 产 品 市场所带来 的 不确 定性 。 


主

要 体 现在 人工 智 能 企业 加 大 研发力 度 但其 研 发 能 否 成功 以 及经过 较长 的 研 发 期

 ，

后 产 品 是 否还有市场 ， 这 些 不 确 定 性 都 使 得 人 工 智 能 企 业 价 值 评估 存 在 难度 

。

（ 三 ） 隐含性



人工 智 能企业具 有 的 不确 定性也 导致 了 价值构 成具有 隐含性 现有 的 研发技


 ，

术 未来很 可 能 带来无法预 见 的 高额收入 但这部 分 价 值 ， 目 前在 财务报 表 上 是 隐 身




的 ，
传 统评估方法无 法评估 出 来 ， 因此 ， 识别 人工 智 能 的 隐含价值并寻求合适 的



评估方法 也 加 大 了 人工 智 能 企业价 值评估 的 难度 


。

三 、 人工 智 能 企 业价 值评估 关 键 点



人工 智 能企业价值取 决于现有 资 产创造价值 的 能力 与 研发项 目 、 行 业机会 


、

风 险 等 的 不 确 定 性 所 带 来 的 潜 在价值 现有 资 产 创 造价 值 的 能 力 主 要 受 。 目 前人工



智 能产 品 的 市场 占 有 度 以 及 其 能 为 企业 创 造 收 益 的 能力 的 影响 可 以 通过 企业 财

 ，

１９


务数据进行测 算 。 而研发项 目 、 行业机会 、 风 险 等不 确 定 性 所带 来 的 潜在 价值 的



评估 则 成 了 人 工 智 能 企 业价 值 评 估 的 难 题 。 因此 ， 人工 智 能 企业 的 价值评估 的 关



键在 于 完 整 、 准 确 的 评估 这种 不 确 定 性所 带来 的 潜 在 价 值 。 那么 ， 我 们 将 选取 何



种 评 估 方 法 来 评 估 人 工 智 能 企 业 的 价 值 呢 ？

２０


 第三章 人 工 智 能 企业价 值评估 方 法 的 适 用 性 分 析



传 统企业价值评估 中 常 用 的 三种 基本方法是 成本法 、 市场法 、 收益法 ， 随着




评估 工作 的 开 展 ， 评估理论 的 完善 ， Ｅ ＶＡ 评 估 模 型 和 实 物期 权法 也 作 为评估 方



法补充 了 进来 ， 而这些 方法是 否 都适用 于 人工 智 能 企 业 的 价 值评估 ， 下 面我们 将




具体分析 

。

第 一

节 传统企业价 值评估方 法 的 适 用 性 分析



、 成本 法 的 适 用 性 分析



成本法 是从企业评估基准 日 的 资 产 负 债表入手 ， 确 定 各 项 资 产 的 重置 成 本 并




扣 除贬值后 的 价 值 后 ， 测算 出 来 的 价 值 即 为企业价值 。 具体 公式如 公式 ３

－

１ 

。

企业价值 （ 各 项 资 产 重置 成本 各 项 资 产 贬值  －

） （ ３
－

１ 

）

成本法 目 前 在 评 估 领域 具 有 很 强 的 适 用 性 主 要 是 由 于 成 本 法 具 有利 于 确 定

 ，

企业各项 资 产 负 债 的 价值 、 促进 企业 并 购 交 易 的 谈判 等 优 点 。 但 成 本 法在 评估 人



工 智 能企业 时仍 存在 较大 的 缺 陷 

。

方面 成 本法 以 资 产 的 账 面价 值进 行评估 但对 于 蕴含较大潜在价 值 的 人


一

， ，

工 智 能 企业而 言 显 然 是 不 合适 的 另 方面 成本 法 是利 用 企业财务报 表 中 表


一

？
， ， ，

内 外项 目 的 价 值加 总 ， 忽视 了 企业财务报表之外 的 智 力 资 本 、 品 牌效应等无形 资



产 的 协 同 效应 。 因此 ， 成本法忽 略 了 资 产之 间 协 同 效应 ， 在评估人工 智 能企业价




值 时 存 在 忽 略潜 在 价值 的 问 题 ， 因 此 导 致 企业价值低估 

。

综述所述 ， 成本法不适 用 于 评估 人工 智 能 企业 价 值 

。

二 、 市场 法 的 适 用 性 分 析



市场 法是基 于 价格 比 率 的 评 估 方法 ，
以 上 市 公 司 的 经 营 和 财务 数据 为基础 

，

计算适 当 的 比 率 ， 与 被评估 企业 的 指 标 比 较 分 析 ， 然 后通过 差 异 调 整 计算 出 企业




价值 。 市场法有三 种模 型 ？

．
市盈率 、 市净率 、 市销率 。 市场法 的基本 公 式 如 公式


－

３ ２ 

。

２１


 企业价值 ＝
 （ ３
－

２ 

）

Ｘ 

ｑ

式中 

：

Ｘ ？
．
目 标企业可 比 指 标



Ｆ
。
： 可 比 企业 价 值



Ｘ。 ： 可 比企业可 比指标



市 场 法 由 于 方法 简 单 、 数据 易 得 、 客观性较高 ， 因 此受到 市场 的追捧 。 但是




市场法在 评 估人工 智 能 企业 时 也 存在 定 的 局 限性
一



。

方面 人工 智 能 企业可 比 公 司 的 选择 较 为 困 难 主 要 是 因 为人工 智 能企业



一

， 。

多 处 于 新兴 行业 的 细 分 领域 ， 其 企业所处 的 生 命周 期 、 成长 规模 都参差 不 齐 ， 

要

想寻找
一

个和 案例 公 司 处于 相 同 行业 、 相 同 生 命周 期 的 可 比 企业较为 困 难 。 力 

一

方面 人工 智 能企业交 易 资 料并不透 明 些 人工 智 能企业 的 交 易 资 料无法获取

一

， 。 

，

导 致 市 场 上 无法 寻 找 可 比 较 的 交 易 案 例 ， 市 场法在评 估 人工 智 能 企业 价值时 自 然



无用 武之地 

。

综上所述 ，
市场法也不适用 于评估人工 智 能企业价值 

。

三 、 收益法 的 适 用 性 分析



收益法是根据 企业现有 的 资 产 得到 其产 生 的 未来现金流并 以 定 的折现率



一

折算成现值 ， 以 此来评估 企 业 价值 。
收益法有三种 常用 模型 ， 股利 、 股 权 现金 流



和企业 自 由 现金流折现 模 型 ， 基本 公式如 ３

－

３ 

。

标的 资产价值 ＾
７
－

３
一

（ ３ 

）

式中 

：

尺 ：
第 ｔ 年标 的 资产 的 预期 收益 （ 股利 

）

折现率



收益法主要 关注 公 司 未来 的 获利 能 力 ，
能够较好的反 映企业 的 未 来创现能



力 并且容 易 理解和 使用 但是 收益法在评估人 工 智 能 企业 价值 时 也 存在 


些
一

， 。 ，

缺点 

。

２２


 方面 人工 智 能 企业 决策具 有较大 的 灵 活性 收益法无 法体现 人工 智 能


一

， ， 。

企业面临 市场风 险和 竞争风 险 其决策不是也不 能是 成不变 的 而 收益法忽视



一

， ，

了 管理决策柔性 ， 该 部分产 生 的 潜在价 值 被 忽 视 ， 低估 了 人工 智 能企业价值 。 


另

方面 收益法 以 股 利 股权 现金流或 者 企业 自 由 现 金流 折现 来 计 算 价 值 但是


一

， 、 ，

有 些 人 工 智 能 初 创 企 业 暂 时 没 有 产 生 现金 流或 者 些盈利 公 司 多 年不发放股利
一



，

则 表 的 资 产 的 价 值 则 无法评估 

。

综上 所述 ， 收 益法无法评估 人工 智 能 企 业 企业 的 潜 在 价 值 ， 低 估 甚 至 无法 评



估初创 型 以及盈利 不佳 的企业 


。

四 、 小结



综 合 本 节 分 析 可 知 传 统 企 业 价 值 评 估方 法 对 于 人 工 智 能 企 业 价 值 的 评 估 存
， 


在局 限性 ， 具体如 下 

：

（ １ ） 无法评估人工 智 能 企业价值 的 整体 性



无 形 资 产 是 人 工 智 能企 业 价 值 的 重 要 组 成 部 分 传 统 企业价 值评 估 方法忽 视

 ，

了 企业无形 资产所带来 的 价值 ， 无法评 估 人 工 智 能企 业整体 价 值 


。

（ ２ ） 无 法 评 估 人 工 智 能 企 业 价 值 的 不确 定 性



人工 智 能企业 中 产 品 或者项 目 投 资 其可 能为 企业 带来大 额

， 金流也 可 能产



品 不被 接受 项 、 目 投 资 失败 而 传 统 企业价值评估方法 只 考虑 了 现有 资 产 的 价 值
， 

，

无法评估人工 智 能 企业 不确 定性所 带 来 的 价值 

。

（ ３ ） 无 法 评估人 工 智 能 企 业 价 值 的 隐含 性



人工智 能企业 中 项 正 处 于 研 发 阶 段 的 专 有 技 术 可 能 为 在 未 来 企业 带来 巨


一

大 价 值 而传 统 企 业价 值 评估 方法并 没 有 将其潜在 价 值 包 含在 内
， ， 无法评估人 工



智 能 隐含性价值 

。

第二节 Ｅ ＶＡ 评估 模 型 的 适 用 性 分 析



Ｅ ＶＡ （ 经济增 加 值 评估模型 是 由 斯特恩 斯 图 尔 特 咨询 提 出 的

）
？
， 该模型将经



济增 加 值定 义 为税后 净 营业利润 与 资 本成本 的 之差 ， 而 企业未来 Ｅ ＶＡ 的 现值加




上 前 的 投 资 资 本 就 是 所要 评 估 的 企 业 价 值 其公式如 下
－

目 ， ３ ４ 

。

２３


 企业价值


Ｅ ＶＡ 
－

＝

？ ＾
Ｙ
Ｂ ｔ０ ＋ 


（ ３ ４ 

）

ｔｒ ｏ ＋
－

ｚ


ｙ

式中 

：

企业 当 前投资 资 本



五 企业经济增 加 值



ｒ ：
企业加 权 资 本成本



Ｅ ＶＡ 评估 模型 考虑 了 股 东 资 本 成本 的 补偿 ， 适合于 高股权 资 本 成本 的 人工



智 能企业 而 使 用 经济利 润 替 代会计 利润 也在 定 程度 上抵 消 了 人工智 能企业



一

， ，

的 估值泡沫 。
但是 ，
在 评估 人 工 智 能 企业价值时 Ｅ ＶＡ 评估模 型 仍然有所不足 

。

方面 人 工 智 能 企业大 多 尚 处 于 初创 期 在 进 行 大 规 模 的 投 资研 发 后 

需
—

， ， ，

要很长 段 时 间 才 能 给 企 业 带 来经 济 利 润 甚至 很可 能无法给企 业带来经济利



一

润 这种不 确 定性所带来 的潜在价值在运 用 Ｅ ＶＡ 评估模 型 时 无法评 估 另 


方
一

， 。

面 ，
项 目 研 发 会经历 许 多 阶段 ， 不 同 的 阶段 自 然 所遭 遇 的 风 险 也 会 不 同 ， 既定 的



预 期 估 值 很 可 能 已 经无 法满 足 实 际 情 况 而 Ｅ ＶＡ 评 估模 型 没 有 考 虑 这 灵 活性
一

， 

。

因此 ， Ｅ ＶＡ 评 估 模 型 既 无法评 估 人 工 智 能 企业 未 来 的 不确 定 性 所 创 造 的 价值 

，

也 没 有 考 虑 企 业 的 动 态 决 策 在 对 人 工 智 能 企 业 进 行 价 值 评 估 时 很 可囊 会 低 估 人

 ，

工 智 能企业价值 

。

综 述所述 Ｅ ＶＡ 评估模型 在应用 时 存在 定局 限 可 能会低 估 企业 价值

一

， ， ， 

。

第三节 实物期 权 法 的适 用 性 分析



１ ９７７ 年 ， Ｓ ｔ ｅ ｗ ａｒ ｔ  Ｍｙｅ ｒ ｓ 提 出 了 实物期权 （ ｒｅ ａ ｌ  ｏ

ｐｔ ｏ ｎ ｓ
ｉ ） ， 他认 为 企 业对现 有



资 产 的 使用 ， 以 及 未 来投 资 机 会 的 选择共 同 创 造 了 投 资 项 目 所带来 的价值 。 将项




目 的 价值延 伸 到 企业价 值 时 实 物 期 权法认 为 企 业 的 价 值 是现有 资 产 所拥 有 的 价


 ，

值和 期 权所 带来 的 价 值 之和 

。

、 人工 智 能 企业蕴 含 的 实 物期 权



人工智 能 企业和 其他企业 样 也会经历初创 期 成长 期 成熟期 衰退期



一

， 、 、 、

２４


等 ， 不 同 的 阶段会面 临 不 同 的抉择 ， 而 不 同 的 抉 择 中 也 蕴含 着 不 同 的 期 权 

。

初 创 期 的 人 工 智 能 企业 通 常 正 处 于 研 发 阶 段 企业 可 能 尚 无 盈 利 甚 至 亏 损
， ， 

，

因此 企业研 发 的 无形 资 产 如 果 为后续产 品 的 开 发 奠 定 了 基 础 则是 种增长期



一

， ，

权 如 果研发失败导致成本大于 未来所带来 的 收益 则 是 种 延迟或者放弃期权

一

， 

。
；

因此 ， 初 创 期 的 人 工 智 能 企业 可 能存在 增 长 、 延迟和 放 弃 期权 等 

。

成 长 期 的人工 智 能企业 ， 己 经度过 步 履 维艰 的 研发期 ， 研发成果 顺利 投产 


，

企业开始盈利 如 果 市场反 应 。 良好 ， 企业 实现 了 盈利 之 后 可 以 继续 加 大研发力 度 


，

此 时 存在扩 张 期 权 。 但 是如 果 经过漫长 的 研 发期 后 产 品 己 被市场 淘汰 ，

则 存在转



换 或 延 迟 期 权 因 此 成 长 期 的 人 工 智 能 企业可 能存 在 扩 张 转换 和 延 迟 期 权 等
。 ， 、 

。

成熟 期 的 人 工 智 能 企业 ， 己 经 迈入 了 规 模 经 济 和 稳 定 经 营 的 阶段 ， 企业 现 金



流充 足 ， 抗风 险 能 力 较高 ， 如 果 企业 继 续 投 资 与 现有业务 相 关 的 技 术 研 发 ， 则存



在扩张期权 ， 如 果 企业认 为现有业务 市场 己经趋于 饱和 ， 进行其他相 关业务 的 投




资 则存在转换期 权 。 因此 ， 成熟 期 的 人工 智 能企业 存在扩张 和 转换期 权 


。

衰退期 的 人工 智 能 企业 ，
产 品 市场 占 有 率 下 降 ， 盈利不足 ，
现有业务可 能无



法再 为企业带 来 高 额经济利 润 ， 企业适 时 的 缩减 投 资 ， 做 到 及 时 止损 ，

则 存在收



缩期权 。 如 果 市场环条件恶化 、 行业不 景 气 ， 企 业持续经 营 带来 的 收益大于 投 资




成本且不可逆转 ， 企业终止投 资 ，
则 存在放弃期权 。 因此 ，
衰 退 期 的 人工 智 能 企



业 可 能存在 收缩 、 放 弃 期权等 

。

综述所述 人工 智 能企业无论 出 于 生 命 周 期 的 哪 个 阶段 都 存在 种 或者 几


一

， ，

种期权 ， 而 如 何评估 该 期 权所 带来 的 潜在 价 值 ， 目 前 是人工 智 能 企业价值评估 的




关 键所在 实 物 期 权 法评估 了 期 权所 带 来 的 潜 在 价 值 适 用 于 评 估 人 工 智 能 企业
。 ， 

。

本文选取 的 科大 讯 飞 作 为 成 长期 的人工 智 能 企业 ， 重 点 投资 智 能 教 育 领域 

，

研发智 慧课堂及在线 教 学云平 台 项 目 ，

存在扩张期权 

。

二 、 实物期 权 法 的 优 越 性



通过前文对 人 工 智 能 企业 价 值评 估 的 现状及 意 义 的 分 析 可 知 人 工 智 能 企 业

 ，

价 值取决于 现 有 资 产 创 造价 值 的 能 力 与 研 发项 目 、 行业机会 、 风 险等 的 不确定性




所 带 来 的 潜 在 价 值 如 何评估这种 不 确 定 性所 带 来 的 潜 在 价 值 是人 工 智 能 企 业 价
，



值评估 的 关键 所在 实物 期权法将 不确 定性 定 义为期权 创 新性 的 评估 了 这 


潜
一

。 ，

２５


在价值 

。

方面 人工 智 能 企业具 有 高度 不 确 定 性 智 能 型 产 品 未来可能会创造 巨大


一

， ，

的价值 ， 而实物 期 权法 的 观 点 和 人 工 智 能 企业 的 特征 不 谋而合 ， 即 存在越 髙 的 不




确 定 性未来会带来越 高额 的 回 报 另 方面 人工 智 能 企业 由 于 不 同 的 生命周 期


一

。 ，

蕴含不 同 的实物期权 ， 而该部分期 权 的 价值 只 有实物期 权法加 以考虑 ， 并且该部




分 期权价值也 是 人 工 智 能企业 整体价值 的 重要组成部 分 


。

综上所述 ， 和 其 他主 流 的 评估 方法 相 比 ， 实 物 期 权法 在 评估 人 工 智 能 企业 价



值 时 具 有优越 性 

。

三 、 实 物期 权 法 的 模 型 选 择



实物期 权法有 Ｂ ／Ｓ 期 权 定 价 模 型 和 二 叉树模 型 两 种 模 型 两 种 模 型 存 在 各 ， 


自

的特 点 和适用 性 具体如表 所示
－

， ３ １ 

。

表 ３
－

１ Ｂ ／ Ｓ 期权定价模型 和二叉树模型 的 比较



比 较 因 素 Ｂ／ Ｓ 期 权 定 价 模 型 二 叉 树 模 型



基 本 原 理 无 套 利 均 衡 、 风 险 中 性 原 则 无 套 利 均 衡 、 风险中性原则



期 权 类 型 欧 式 看 涨 期 权 欧 式 或 美 式 期 权



假 设 条 件 假 设 要 求 严 格 条 条 件 可 调 整 ， 应用 范 围广



时 间 条 件 时 间 是 连 续 的 时 间 是 离 散 的



准 确 性 较 准 确 准 确 性 差



复 杂 性  计 算 简 单 工 作 量 大 、 计算繁琐



从表 看出 Ｂ ／Ｓ 期 权 定 价模 型 是 时 间 连续上 的 期 权价值 虽然假 设条 件



－

３ １ ， ，

要求严格 ， 但 该 模 型 简 单直接 ， 只 要确 定相关参数 即 可确 定 期权价值 ，

并且该模



型 以 动 态角 度 确 定 连续 时 间 点 上 期 权价 值 符合 人工 智 能 企业 中 决策 的 能动 性 的

 ，

特点 ，
使其计算的 价格本质 上更 贴近于 市场 价格 。 而 二 叉 树模 型 是 时 间 离 散状态



下测 算 的期权价值 ， 并且将每个节 点 的 参 数进 行调 整 ，
突 出 了 尽 可 能 多 的 不确 定



性 ， 但随着投 资 的 不 断加 大 ， 不 确 定 因 素 的 增 加 会 导 致 决 策 树 的 分 支 密 集增 加 

，

此时模型 的 分解较为 困 难 ， 也给 实 际 的 评估工 作 带来 不少 难度 


。

综上所述 ， Ｂ ／Ｓ 期权定价模 型 突 出 考虑 了 人工 智 能 企业 的 能动 作 用 ， 并且 和



二 叉树 相 比模 型 简 单 易 行可控性 强 ， 计算结 果 也更 为准 确 。 因此 ， 本文基于人工




２６


智 能 企业 价值评估 的 特殊性 以 及 实物 期 权法 的 合理性研 宄 选 取 了 ， Ｂ／ Ｓ 期权定 价



模 型 进行期权价值 评估 ， 具 体评估 公 式将 在 文 中 第 五 章 进 行介 绍 

。

四 、 实 物 期权 法 的 评 估 思 路



根据 传 统评估 方法 、 Ｅ ＶＡ 评估模 型 和 实物 期权法 的 适用 性 分 析结 果 ， 显然




实物 期 权法是最适用 于 人工 智 能企业 的 评估方法 。 因此 ， 我们 选取 实物期权法进




行人工 智 能 企 业 的 价 值评估 其 中 采取利 用 收益法 下 的 企业 自 由 现 金流量折现模

，


型 来评估 企业 现 有 资 产创造 的 价 值 ， 运 用 实 物 期 权法 下 的 Ｂ／ Ｓ 期权 定 价模 型 评



估 不 确 定 性 等 带 来 的 潜在 价 值 ， 具体公式见公式 ３
－

５ 

：

企业价 值 ＝
现有 价值 ＋ 潜 在 价 值 （ ３
－

５ 

）

第四节 企业 价值评估 方 法适 用 性 分析 小结



本章综合 分 析 了 成本法 、 市场法 、 收益法 、 Ｅ ＶＡ 评估模 型 以 及 实 物期 权法




在人工 智 能企业价值评估 的适用 性 ，

现作如 下总 结 

：

２７


 表 ３
－

２ 五 种 评 估 方法 优 缺 点 及 适 用 性


—

评 估 方法
丨 优点 ￣

丨 缺点
￣

丨  适 用 性
便 于确 定 企业 各 项 资 产 、 忽 视 企业 各 单 项 资 产 的



负债 的价值 整 合 效 应 不 适 用 于 人 工 智


成本法


 有 利 于 企业进 行 并 购 交 难 以 反 映 企 业 组 织 资 本 能 企 业


易 的 谈判 的价值
  



方法 简 单 易 操 作 且 数据 ， 可 比 公 司 的 选择存 在 难


容 易 取得 ？ 不适用 于人工 智


帀场法
应用 假设少
 －

，
估 计 数 据  Ｚ Ｉ ＺＴ ｉ ｒｉ Ｔ  能 企 业




少 ， 麵髙  无法 评估 潜在 价 值 



能 够较 映 企业 未
ｍ 力
忽视投资 决 策 的 灵 活性
不适用 于 人工 智



關 麵雑 用


￣ ￣
在价 值 



考虑 了 股 东 资本成本 的 没有 考虑 不确 定性 的潜


ＥＶ Ａ 评估模  
＂ ＂ ＂ ＂
在 价 值 不 适 用 于 人 工 智


型 将 会 计 利 润 替 换 成 经 济 忽 视 了 投 资 决 策 的 灵 活 能 企 业




ｍｍ  



考虑 ７ 投麵 ■活
、

 ＋簠 方法 胷 杂

 ｉ

＿ — 、  ｔ 适 用 于 人 工 智 能


实 物 期 权 法 ＾
＿

－ 

．
？


定 性对投资 止业


预测 收益率存在 局 限性 

价值 的影响  



综上所述 ， 传 统 企 业价 值评 估 方 法 不 适 用 于 人 工 智 能 企业价 值评 估 ， Ｅ ＶＡ



评估模型 没 有考 虑 不 确 定性所创 造 的 价值 也 不适 用 于不 确 定性较 大 的 人工 智 能




企业 ， 而 实物期 权法在 评估人工 智 能企业价 值 时 ， 不仅 考 虑 了 现有 资 产 创 造 的 价




值 还 考 虑 了 投资 的 灵 活性 以 及 不确 定 性 所创 造 的 价值
， ， 从 整 体上 对 企业 价值 进



行合理定 位 。 因此 ， 在评 估 人工 智 能 企业 价值 时 实 物 期 权法最为适 用 

。

人 工 智 能 企业 未 来 应 用 存在 不确 定 性 因 此潜 在 价 值 的 评估 成 了 人工 智 能 企

 ，

业价值评估 的重点 所在 ，
科大讯 飞 作 为典型 的 人 工 智 能 企业 ， 和其他人工 智 能 企



业 样 整 体 价 值 既 包 括现 有 价 值 又 包 括 潜 在 价 值 其 中 潜在价值 是人工 智 能企


一

， ，

业 价 值 的 重 要 组 成 部 分 而 通过 前 文 的 分 析 我们 得 出 只 有 实物 期 权 法 考 虑 了 人 工
， 


智 能企业的潜在价值 的 结论 。 因此 ，
科大讯 飞 等 人 工 智 能 企业 应采 取 实物 期 权法



进 行价值评估 

。

２８


 第四章 科大 讯飞企业价值评估 分析



第 一

节 科大 讯飞 的 智 能型企业 背景 分析



科大讯飞企业介绍


一

科大 讯 飞 在 智 能语 音 及 人 工 智 能 行业深 耕十 八 年 是 国 ， 内 智 能语音 和 人工 智


“

能产 业 的 领头 羊 ， 拥 有 国 际领先 的源头技术 。
科大讯飞 既是 国 家 智 能语 音 高 新


” “ ” “

技术产业化基地 ， 又是 国 家 规划 布 局 内 重 点 软件 企业 ， 同时肩 负着 语音


”

及语 言 信 息 处理 国 家工程实验室 的科研 使命 ， 是我 国 现阶段将 语音技术成功




产业化 的上市 公司 年 ｎ 月 科技部 公 布首批 国 家新 代人工智 能开放创 新



一

。 ２０ １ ７

平台名单 科大讯飞 作 为智 能语音行业 的 领导者 荣 入名 单之 内 是名 单中唯

一 

一

， ，

家国 内 Ａ 股上市 的 公司 

。

２０ １ ７ 年度 ，
科大讯 飞 全年 营 业总 收入达 ５４４ ，  ４６８ ． ８ １ 万元 ， 与去年 同 期相 比



增长 ６３ ． ９ ７％ ，
实现毛利 ２ ７９ ， 
７ ４ ５ ０ ２
．
万元 ， 相 比去年同期增长 ６ ６ ７ ６ ％ ． 。 旗下讯飞



开 放平 台 迅速 发 展 ， 并 成 为 人 工 智 能 领域 的 创 新 主 战 场 据 不完 全 统 计 截 至 ， ２０ １ 

７

年底 ， 该平 台 己有 多达 ５ １ ． ８ 万位开 发者 ，
所开发 的应用 数量超过 ４０ 万 。 公司在



各 重 点 行业齐 头 并进 ， 如教育 、 司法 、 医疗 、 智 慧城市等 ， 并 己初步丰 厚 成 果 


。





６０
－

 



—
？
－

营 业收 入


＾
 ＋  净利润



 ＾  扣 非 净 利 润
２〇
 １
 —    －   — 



１ ０Ｈ
二 ：
ｒ
Ｊ ＾
ｎ
＾ ．

＾
ｎ
— 



１
 ＊
ｙ
，

Ｕ 


２０ １７ 年 ２ ０ １６ 年 ２ ０ １５  年  ２ ０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 年



图 科大讯飞近五年主要财务数据


－

４ １

从图 看 出 科大讯飞 自 年 以 来 营 业 收 入 持续 上升 企业 规模越来越


－

４ １ ，
２０ １ ３ ， ，

大 发 展 势 头较 猛 并且企业净利 润 稳 中 有升 说 明 企业在 扩大收入 的 同 时也 在努

， 
 ， ，

力提高利润 。 因 此 作 为 人 工 智 能 行业 的 佼佼者 科大讯飞 的 实力 不容 小觑

， ，


．

２９


 二 、 科大 讯飞 的 智 能 型企业 特点



（
一

） 融资离



表 ４
－

１ 科大 讯飞 自 上 市 以 来融 资情况



增 发 数量 增发价格 募集资金

 ｜ ｜

增 发 时 间 增 发 对 象 资 金 运 用


万股  元／股  亿 （ ） （ ） （ 

）

畅言系列 、 电信级


泰康资产管理 、
济南


语音 、 ３ Ｇ 音乐互


２０ １ １
－

０５  １ ０９ ５ ． ３８ ４０ ． ６５ ４ ． ２３ 北 安 投 资 、
宁 波盛达


动 海量信 息 智 能
、 

投资


分析 处理



中 国 移动通信 、 刘庆



陈 涛 先 生  补 充 流 动 资 金


＇

２０ １ ３
－

０４ ９ ０ ３ ７ ． ７０  １ ９ ． ４０  １ ７ ．
２９ 峰 先 生 、 、

吴 晓如等



财通基 金 管理 、 银河



基金管理 、 平安大华 讯飞 超脑 智 能课

 、

６ ８ ４ ０ ３ ２
－

２０ １ ５ ０８ ． ００ １ ． ４６ １ ． ０４



基金管理 、 招 商 财 富 堂



资 产 管 理


：

杨军 张少华 乐 教 
 、 、

 ２ ７ ３  购 买 乐 知 行 ０ ０％


－

２０ １ ６ １ ２ １ ２９４ ． ２０ ． ２６ ． ５３ １

融智 许桂琴 
 、

股权


 ２ ７ ２ ８ ４ 赛 特 投 资 创毅投 资


－

２０ １ ７ ０３ １ １ ００ ． ５ １ ． ２６ ． 、

智能语音人工智



能开放平 台项 目 

、

３４ ． ７４



２０ １ ８
－

０８  １ ０８００ ． ００  一  —

智 能服 务机器人


（ 预计 

）

平 台 及应用 产 品



项 目 

等

数 据 来 源 根据 同 花 顺 个 股信 息 整 理 而 成
：



从表 中 我们 可 以 看 出 科 大 讯 飞 的 高融 资 和 人工 智 能 企业的特 点 不谋而


－

４ １ ，

合 。 科大讯飞 自 上市 以来六 次 定 向 增 发股 票募集资 金 ，

并且 累计实际募集资金高



达 ４８ ． ９ ３ 亿 ，
第六次 定 向 增发预计募集 资金 ３ ４ ７ ４
．
亿 ，
占前五次 累 计募集资金净



３０


额 ７ ０％ 以上 ，
并且截至 ２０ １ ８ 年 ８ 月 ２８ 日 ， 中 国 证监会 己 审 核批准科大讯飞 的第



六次定 向 增 发 。 频 繁 且 大 额 融 资 使 得科大 讯 飞 的 企业价 值也波 动 较大 ， 也引发了




市场上 的 估值泡沫论 ， 因 此准 确 评估科大讯飞 的企业价 值 ， 无论是对 于 市场还 是




人工 智 能企业而 言 都具有 定 的现实 意义

一

， 

。

（ 二） 股权 资本 成本 高



表 科大讯 飞 所有 者 权益 比 率


－

４ ２

项 目 ２ ０ １ ７ 年 ２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年 ２ ０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

科 大 讯 飞 ５ ９ ． ６ １ ％ ６ ９ ． ３２％ ７ ７ ． ７ ５％ ７ ５ ． ４ ６％ ７ ９ ． ９ ８％



行 业 均 值 ６ ９ ． ６９％ ７ １ ． ２ ０％ ７ １ ． ３ ６％ ７ １ ． ４ ９％ ７２ ． ５６％




恒 生 电 子 ５ ６ ． １ ５％ ５５ ． ３ ５％ ６４ ． ２ ０％ ６ ７ ． １ ７％ ７５ ． ３ ９％




数据 来源 根据 同 花 顺 ： ｉ Ｆ ｎｄ ｉ 客户 端公 司 财务数据整理而 成



通过对人工 智 能 产 业链 下 企业特 点可 以 看 出 ， 人工 智 能 企业所有 者权益 比 率




较高 ，
而科大讯飞 作为典型 的人工 智 能企业 ，
其所有 者权益 比 率 高达 ７ ０％ 左右 

，

和 行业均 值基本 持平 并且 远高 于 同 行业 如恒生 电子等 ，

（ ） 。 所有者权益 占 比较高



对 企业来说 ，
会提高企业长 期偿债能 力 ， 但过高 的 所有者权益 占 比 会使企业面 临



较大 的 股权资 本成本 ，
股东 要求 的 回 报率 自 然也会 高 

。

（ 三 ） 研发投入 力 度大







６０
－ —

？

４０

－  



＾ 研 发 投入 金 额


２ ０  一 —

 一
？ －
营业 收入


０
－ ￣ ￣
二 
＿
 － ■
＊
．
．
． ． ？ 

，

２０１７ 年  ２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年  ２ ０ 
１ ４ 年２ ０ １ ３ 

年

图 ４
－

２ 科大讯飞 ２０ １ ３
－

２０ １ ５ 年营 业收入与 研 发投入 金额



通过 图 以及表 我们 不 难看 出 随着 公 司 营业收 入 的 逐年上 升 研 发投



－ －

４ ２ ４ ３ ， ，

入金额也在 逐年增 加 并且 就近五年数据 来看 公 司 营业 收 入 中 有 大约 ， ，

２ ０％
＿

３ ０％



的 比例 用 来进行项 目 研 发 由 此可 以 说 明 公 司 研发力 度较大 致力于 人工 智 能尤

， 
 ，

其 是智 能教 育 的研发持续加码 

。

３ １


 表 ４ 科大讯 飞 ２０ 年研 发投入 金额


－
－

３ ２０ １ ３ １ ７

公 司 名 称 项 目 ２０ １ ７ 年２０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年 ２０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

研发投入 金额 （ 亿  ） １ １ ． ３３ ７ ． ０９ ５ ． ７８ ５ ． １ ８ ３ ． ６７



科大讯飞 



研 发 投 入 占 营 业 收 入 ２ １ ． ０４％ ２ １ ． ３ ６％ ２３ ． ０８％ ２９ ． １ ８％ ２８ ． ８ ７％




数 据 来源 根据 科 大 讯 飞 公 司 年 报 信 息 整 理 而 成


？

（ 四 ） 专 利 技术 密 Ｉ 

Ｉ

表 ４
－

４ 截至 ２０ １ ７ 年 １ ２ 月 ３ １ 日 科 大讯 飞 专 利技术情况



专利 技术 商 标  专 利 信 息  著 作 权 软 件 著 作 权



数 量 ４ ７ ７ 项  ６ ８ ８ 项  ４ 项 ２ ５ ２ 项



多 人 参 与 的 人 机 交 互 方 法 及 讯 飞 个 性 化 学 习



装置 种 语 言 交互方法及 情 侠 竞技 曲 动漫 诊断系统 讯飞


一

、 、 、

代 表


—

系统 种 标文本识 别方 学 习 机人 物 米莉 语音 合 成
一

、 目 ： Ｘ Ｔ ＴＳ



法 及 装 置 等 系 统



数据 来源 ：
根据科大 讯 飞 公 司 年度报 告 信 息 整理而成



专利 成果 的 市场 应用 具有 定 的 不 确 定 性 其 收 益 也 可 能 呈 几 何 式增 长或者


一



＇

收益达不 到预期 ， 因 此考虑到 科大讯 飞 的 专 利 技术具有 高度不确 定性 ， 因此其评

估方法 的 选择则 尤为重要 


。

（ 五） 商誉离



表 科大讯飞 年商誉 占总资 产 比例情况



－ －

４ ５ ２０ １ ２０ １ ７

公 司 名 称 项 目 ２ ０ １ ７ 年２ ０ １ ６ 年 ２０ １ ５ 年２０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

商誉 （ 亿  ） １ １ ． ２２  １ １ ． ２６ ４ ． ９４ ４ ． ９４ ３ ． ５４



科 大 讯 飞 总 资 产 （ 亿  ） １ ３３ ． ４  １ ０４ ． １ ４ ８３ ． ９ ５ １ ． ７ ４３ ． ２８



占 总 资 产 比８ ． ４ １ ％ １ ０ ． ８ １ ％ ５ ． ８９％ ９ ． ５ ６％ ８ ． １ ８％



数据 来源 ： 根据科大讯 飞 公 司 年 度 报告 信 息整理而 成



从表 中 可 以看 出 科大 讯飞 商誉较高 在 年髙达 亿 商誉作



－

４ ５ ， ２０ １ ７ １ １ ． ２ ２ ，

为 公 司 的 潜在经济价值 ， 其 不 可分割性 导 致 了 其对 企业而 言 价值评估 的 难 题 


。

（ 六 ） 风 险高


２０ １ ８ 年 ， 国 内 外经济 形 势 扑朔迷离 。 从长远 发展 来看 ，
我国 经济结构调 整



的 同 时 也 己 经 步 入 中 髙速增 长 阶段 ，
但 如 何走 出 当 下 迷局 、 转变经济增长方式 

，

３２


仍 需要较 长 的 时 间 去摸 索 因此 科 大 讯 飞 和 其 他 企业 样都面临 宏 观 经济形 势


一

。 ，

动荡不安 的风险 

。

人 工 智 能 正 在 尝 试 以 其 独 有 的 方 式 改 变 世 界 即 创 新 性地 将 人 工 智 能 技 术 应

 ，

用 到 各个领域 。 但人工智 能技术更新迭代 ， 产 品 市场 瞬 息万变 ， 因此 ， 无论 是初




创 型 人 工 智 能 企业 还 是 成 长 期 的 上 市 公 司 都 必 须 加 大对新 技 术 和 新产 品 的 研 发
， 


投入 但产 品 能 否 量产 以 及 市场 是 否接 受 都 具 有较 多 不 确 定 性
， 。 因 此科大 讯 飞 和



其 他 人 工 智 能 企业 样 面 临 人工 智 能 企业技术 产 品 应 用 市场 的 不确 定 性风 险
一

， 

。

人 工 智 能持续 火 热 ，
诸 多 企 业 也 借 势 加 大 对 智 能 领域 业 务 的 投 入 ，
势 必 造成



人工 智 能企业市场 的激烈 竞争 。 科大 讯飞 作 为智 能语音 的 领头 羊 ， 在智 能语音 领




域取得 了 较好 的 成 果 ， 但 该技 术 己 经逐渐 成熟 ， 大 企 业进入 壁 垒 较 大 ， 百 度语音




成 为 科大 讯飞 的 强劲 对 手 。 因此 ， 科大讯飞 面临 市场 同 行业甚至其他行业 的 竞 争



风险 

。

综上对科大讯飞 企业 自 身 的 特 点 分析可知 公 司 经营面临着 定 的 风险 


高
一

， ，

融 资 带来 的 是过 高 的 资 本 回 报率 以 及 市场 泡沫 的 风 险 研 发 力 度 的 加 大 以 及专利

 ，

技 术 的 应 用 也存在 高度 不 确 定 性 高 比 例 的 商誉 也加 大 了 企业价 值 的 评估难度 这

， 


些 风 险 和 不 确 定 性 使 得 公 司 企业 价 值 的 评 估 不 同 于 传 统 的 企 业 价 值 评 估 而 实 物

 ，

期 权法 在 考 虑 了 现有 资 产 创 造 的 价 值 的 同 时 ， 还考虑 了 研 发项 目 的不确 定性 ， 

对

于 不 确 定 性越 大 ， 创 造 的 价 值越大 的 人 工 智 能 企 业 的 价 值评估 最为 合适 

。

第二节 科大 讯飞 的 动 态性主 营 收入 分析



通过本 章 第 节 的 分析可知 科大讯 飞 作 为典 型 的 人工 智 能企业 既具有人



一

， ，

工 智 能企业高 融 资 、 高风险等特 点 ， 还 具有其研发项 目 的 未来收入 的 不确 定 性 等




特点 。 而 近年来 科大 讯 飞 营 业 收入增速迅猛 ，
其各主 营 业务 的 收入 是 否 同 比增 长



还 是 具 有高度 不确 定 呢 ？ 下 面 我们将 分析
一 一

， 

。

３３


 表 科大讯飞 年 主 营 业 务 收 入 情 况 单 位 

亿
－

６ ２０ ２０
－

４ １ ３ １ ７ ：

分 产 品 ２ ０ １ ７ 年 ２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年 ２ ０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

教 育 产 品 和 服 务 １ ３ ． ９０ ９ ． １ １ ６ ． ６ ５ ． ９５ ４ ． ０７



信 息 工 程 １ ０ ． ４６ ８ ． ３３ ７ ． ２ １ ４ ． ３６ ３ ． ４ ８



电 信 增 值 产 品 运 营 ５ ． ６３ ４ ． ０４ ３ ． １ ３ ２ ． ０６  １ ． ３９



政 法 业 务 ５ ． ５ ７ ２ ． ４ ３ ２ ． ４ ７  １ ． ５２ ０ ． ７５



智 慧 城 市 行 业 应 用 ４ ． ４ １  １ ． ５４ ０ ． ３６ ０ ． ３４ ０ ． ３ 

１

总 营 业 收 入 ５ ４ ． ４ ５ ３３ ． ２ ２ ５ ． ０ １  １ ７ ． ７ ５  １ ２ ． ５４



数据 来源 ：
根据 同 花顺 个股信 息 整理而 成



从表 中可 以看出 教 育 产 品 和服务 目 前 己经是 科大讯飞 的 主 营业务 


科
－

４ ６ ， ，

大讯飞 的教育产 品 和 服务业务主要是利用 人工智 能解决教育 市场 的 需 求 ， 通过公




司 研发的智考网 、 智 学平 台 等产 品 为多 个教育场景提供 智 能服务 ，

使得公司 教育



产 品 和 服 务 每 年收入均 占 比 ２５％ 以上 大致趋势 图 如 图 所示 并且科大讯飞



－

， ４ ３ ，

教育产品 和服务 的年收入从 ２０ １ ３ 年的 ４ ０ ７ ．

亿 ， 短短 几年增 长到 ２０ １ ７ 年的 １ ３ ９

．

亿 ， 这种 高速增长 也说明 了 企业的 飞速发展 


。

６０
— 



１ 【

４０
—
＾ －
＾




 —
教育产品 和服备


，

 了
２ ０

ｆ
营 业收入


＊

Ｊ   Ｉ
０
 ＂  
   

２ ０ １７ 年２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５  年２ ０ １ ４ 年２ ０ １ ３ 年


 

图 科大讯飞 ２０ ２０ 年 教育 产 品 和 服务收入情况


－ －

４ ３ １ ３ １ ７

与此同时 ，
我们 发现 公 司 的政法业务 （ 通过智 能语 言 、 图文识别技术 、
智慧



警务解决方案为 公共 安 全 、 检察院 、 法 院 等 领域提供 服 务 ） 和智 慧城市业务 （ 


利

用 智 慧城市社管云平 台 在基础设施 、
政务 、 民生 、 社会 治理 和产 业经济等方面提



供智 能服务 ） 收入也 明 显上升 ， 比如政法业务 的收入 从 ０ ． ７ ５ 亿上升到 ５ ５ ７

．
亿 

。

无论 是 教 育 产 品 和 服 务业务 ， 还 是政法业务或者 是 智 慧 城 市 业 务 ，
都说明 公



司 业务朝着人工智 能和高技术方 向 飞速 发展 ， 而技 术收入 的增 长 既有可能带 来 几




何级 数 的 增 长 ， 也有可能形势 急转直下带来零收入 ，
当 然这样 的 话也带来 了 收入



增长 的 不确 定 。 因此 ，
科 大 讯 飞 的 价 值 评 估 不 能再 依 赖传统 的 评 估 方法 ， 如 何评



估企业价值的 不确 定性 目 前是企业价值评估的核心 问 题 

。

３４


 第三节 科大 讯 飞现 有 价 值评估 方 法 分析



要 想对 人 工 智 能 产 业链下 企业 的 价 值进 行评估 除 了 要 了 解企业 的 特 点 以 及


 ，

其主 营 业务 以 外 ， 还 需 要 了 解 的 是 企 业在 并 购 人 工 智 能 企 业 时 的 评 估 情 况 ，
本文



通过科 大讯 飞 公 布 的 年度报 告 信 息 中 搜集 了 公 司 近五年来 并购人 工 智 能 企业 的




情况 ， 具体 内 容如 下 

：

表 ４
－

７ 科大 讯飞 ２０ １ ３
－

２０ １ ７ 年 收购情 况



收购 时 间 收购对 象 主 要 业 务 股 东 全 部 权 益 （ 万 评估 结果） （ 万 


）

上海 讯 飞 信 令 分析 账 面 价 值 ２ ，
５２７ ． １ 

６

收益法


： ２０ ，
１ ８３ ． ３２



４ 瑞 元 ０ ０％ 软 硬 件 产 资 产 基 础 法 ２ ５ ３２
－

２０ １ １ ０ １ ，
． ５０




（ 增 值率 ： ６９８ ． ６ ６％ 

）

股 权  品 和 服 务  收 益 法 ２ ０ ，
１ ８３ ． ３２



讯 飞 皆 成 账 面 价 值


－

教育 信息




２０ １ ６
－

０ ３２ ３ ２ ％ 股  资 产 基 础 法 ８ ２ ８ ５
．
，
． ９ ７ 收 益 法 ： ４４ ，
１ ０９ ． ４５



软件 产 品 



权  收 益 法 ４ ４ ０ ９ ， １ ． ４５



北 京 乐 知 账 面 价 值 ４ ，
９０７ ． ６ 

１

收益法


： ４９ ，
８２２ ．  ０７



６ 行 ０ ０％ 股 智 能教育 资 产 基 础 法 ６ ８８
－

２０ １ ０５ １
，
１ ． １ ５



（ 增 值率 ： ９ １ ５ ． ２ ０％ 

）

权  收 益 法 ４ ９ ，
８ ２２ ． ０７



数据 来源 ：
根据科大讯 飞 公 布 的 收购报告 信 息 整理而成



从表 中 我们 可 以 看 出 该 公 司 的 估 值方法主 要 是 资 产 基础法和 收 益法
－

４ ７ ， 

，

并且采用 了 收益法 的评估结 果 。 虽然 收益法 比 被 收购对 象 的 账 面价值增 值不少 


，

但 是还 是 没 有 考 虑 智 能 型 企业 未来 无 形 资 产 的 高收益 或 高 风 险产 生 的 价值 近年

 。

来乐知行公 司 在全 国 范围 内 推 广 智 慧 教 育 整 体 解 决 方案 ， 目 前 在 多 个 省完成 了 教



育 平 台 和 教 育 信 息 化 整体方 案 的 建设 平台 内 覆盖师生近 亿 这样 的 产 品 体 系


一

， 。

以 及 市场 占 有 率 在 评估 时 并没有 完全考 虑 到 ， 加 之 乐 知 行 的 专利 产 品 及技术 的 研




发和 应用 存在 定 的 不 确 定 性 采取 收 益法 并 不 能评估 这部 分不 确 定 性带 来 的 价


一

值 。 因此 ， 选 取新 的 评估方 法 —

实 物 期 权法来评 估 科大 讯 飞 企 业 价 值是 行 之有



效 的方法 

。

３５


 第四节 科大 讯 飞 的 企 业价 值评估思 路



通过本 章 前三节 的 分析可知 ， 从科 大 讯 飞 的 企业特 点 来看 ， 其具 有融资 高 


、

股权 资 本成本高 、 研发投入大等 智 能 型 特 点 ，
说 明 科大 讯 飞 本 身 具 有较 高 的 不确



定性 ； 从科大 讯 飞 的 主 营业务 收入来看 ， 其 教 育 产 品 和 服务 以 及政法业务 等 呈现




几何式增 长 ， 说 明 科大讯 飞动 态性收入具 有较高 的 不确 定性 ； 再从科大讯飞现有




的 评估方法分 析来看 收益法无法评估 并购 企业 的 无形 资 产 的 高 收益 与 高 风 险所

，



带来 的 不确 定 性价值 。 因此 ， 对于 拥 有 高 度 不 确 定 性 的 科大 讯 飞 而 言 ， 传统企业



价 值评 估 方 法 无 法评 估 不 确 定 的 潜 在 价 值 评估模 型 也忽 视 了 这 潜在价


一

， ＥＶＡ

值 ， 而这部分价值是人工智 能企业价值 的 重要组成部分 。 所以 ， 只 有实物期权法




考虑 了 这 潜在价值 并且考虑 了 投 资 项 的 灵活性 是 理论 上评 估科大 讯 飞 最



一

， 目 ，

行之有效 的方法 。  

￥

因此 ， 为 了 论证 实 物 期 权法在 科 大 讯 飞 企业价 值 评估 的 适用 性 本 文 以 ， ２０ １ 

７

年 １ ２ 月 ３ １ 曰 为基准 日 ， 测 算 了 实物 期 权法 下 科 大 讯 飞 的 企业价 值 ， 并对其评估




结 果进 行 分析 ， 以 期 从数据 上 证 明 实物 期 权法对 科 大 讯 飞 企 业价 值评 估 的 适 用



性 

。

本 文 采 取 实 物 期 权法评估科大 讯 飞 企业价值 时 由 于 实物 期权法 考 虑 了 不确 老


 ，



￣

定性 的 潜在价值 ，
并且 结 合 实 物 期 权法 的 评估 模 型 ， 因 此实 物 期权法 下 科 大 讯 飞

的 企业价值为 

：

企业价 值 （ Ｆ） 
＝
现有价值 （
０ ＋ 潜在价值

（ Ｃ
ｐ  （ ４
＿



ｎ

３６


 第 五 章 实 物 期 权 法 下 科 大 讯 飞 企 业 价 值 评估



基 于 文 中 的 分 析可知 实 物 期 权法 下 将 科 大讯 飞 的 企 业价 值 定 义 为现有 价 值

 ，

和 潜在 价 值 之 和 ， 现有价值采取 自 由 现金流折现模 型 ， 潜在 价 值选 取 Ｂ／ Ｓ 期权定




价模 型 具体 分析我 们 将在本 章 中 阐述
一 一

， 

。

第 一

节 科大讯飞现有价值 —

基于 自 由 现金流折现模型



本 节 中 现有价 值评 估采取 企业 自 由 现金流折现模 型 将 企业 自 由 现金流 定 义


 ，

为 企业税后 经 营 净利 润 值 ， 加 上 企业 的 折 旧 与 摊 销 ， 减去 企业经 营 营运 资 本增 加



额 和 资 本支 出 后 的 余 额 并且根据对 于科大 讯 飞 企业特 点 及经 营 分析 ， ， 选择两 阶




段 模 型 即 科 大 讯 飞 经过五年 的 成长 期 后进入稳 定 期 因 此将企业 ， 自 由 现金流进 行




折算得 出 企业价值 ，
具体 公式如 下 

：

现有 价 值 （ Ｐ


ｐ

ＦＣＦＦ ＦＣＦＦ ＋ ＷＡ Ｃ Ｃ 
－

苧
－
（ １ ）


／
？ （ ｇ？ ）
＋
， ｉ


￣
—

ｔｆ （
＼ ＋ ｗＡ ｃｃ ｙ （
ｉ ＋ ｗＡ ｃｃ ｙ



ＦＣ／ Ｙ ： 企业 自 由 现金 流



ｍ ｃｃ ：
加 权 资 本 成本



＆ ：
永续增 长率



式中 

：

（ １ ） 加 权 资 本 成本 （ ＷＡ Ｃ Ｃ 

）

脱 ｃｃ ＝
尺 均 ｘ ＋ ｔ）
Ｄ＾
１



Ｆ  （

Ｄ ＋Ｅ  ７ ＋Ｅ
 （ ５
－

２ 

）

ｍ ｃｃ ：
加 权 资本 成本 尺 ：
权益资 本成本 五 ：
权益 资 本



乃 ：
债 务 资 本 Ａ ：
债 务 资 本 成 本 ｒ 
？

． 企 业 所 得 税税 率



（ ２ ） 企业 自 由 现金流 （ Ｆ ＣＦＦ 

）

＝
税后 经 营 净 利 润＋折 旧 与摊销 经 营 营 运 资 本 增 加 额 资 本支 出


－ －

＝
净 利 润 ＋ 利 息 费 用 ＊ （ １
－

所得税税率 ）
－

经营 营运 资 本增 加 额 净经营长

 －

期 资 产 增 加 额 （ ５
－

３ 

）

３７


 一

、 计算加 权 资 本成本



（
一

） 权 益 资本 财 ｕ ｅ


）

表 ５
－

１ 科大讯飞 权益 资本成本



项 目 无 风 险 利 率 市场 平均 收益 率 公 司 系 统 风 险权 益 资 本 成 本



数 值 ２ ． ９ ７％ １３ ． ５ ８％ ０ ． ７２  １ ０ ． ６ １ 

％

数据 来 源 ：
根据 同 花顺 、
偾券 信 息 网 等信 息整理而成



本 文 选取 Ｃ Ａ ＭＰ 模型 来计算 本案例 的 权益 资 本 成本 ， 公式如下 


：

Ｒ Ｒ ＋ ｐｉ Ｒ ｍ Ｒ

－

＝
）
ｅ
ｆ ｊ
（ ５
＿

４ 

）

其中 

：

①＇ ：
为无风险报酬 率 。
市场经济 中 是 不 存在 没有风 险 的 投资 ，
几 乎 所 有ｆ



的 投 资 都或 多 或少 的 存在 定 的 风险 因此 本文选取 国 债利率来 替 代无风 险利



一

， ，

率 。 但 是 由 于 未 来 现金流进 行 折现时 通 常 采 用 复利 计 算 ， 而我 国 的 国 债利 率是单




利 ， 因 此我们 需要调 整 国 债利 率 ， 其 公式如下 


：

５ ５

（ ）


＾

为 国 债 的 票面利 率 本 文 考 虑 科大 讯 飞 正 处发 展 期 因 此 本文选择 年
？

ｚ 。 ， ２０ １ ８ 

？

４ 月 发行 的 ５ 年期 国债利率 ３ ． １ ７％ ， 套 用 上诉 公 式计算 的 修 正 的 国 债 利 率 为



２ ． ９ ７％ ，
即 无风 险利 率 为 ２ ． ９ ７％ 

？

② ＆ 是指 市场 的平均 收益率 。 目 前 市场 机制 不 完善且波 动 较大 ， 因 此本文




选取 国 泰 安 年 上 证 综合指 数 年 市场 平均 年 收 益 率 平 均 值 为
－

１ ９９ ３ ２０ １ ７ ， １ ３ ． ５ ８％ 

。

③ 是 用 来评 估 公 司 系 统 风险 的 系 数 。 反映 了 公司 与 市场风险 的 相 关 ， 我们



査询 同 花顺客户 端 中 科大讯飞 自 上 市 以 来 的 数据 ，
选取 Ｐ 平均值为 ０ ． ７ ２ 

。

（ 二） 偾 务资本 成本 Ｗ



债 务 资 本 成本 是 指 企业进 行 筹 资 而 必 须 支 付给 偾 权 人 的 定 的 代价 考虑科


一

大讯飞正处发展阶段 ， 因 此本文 以 中 国 人 民银行公布 的 ５ 年 以上的贷款利率




４ ． ７ ５％ 作 为科大讯飞 的债务 资 本成 本 

。

（ 三 ） 加 权 资 本 成本 （ 取 〇： 

）

３８


 表 ５
－

２ 科大 讯飞加权资本成本



项 目 权 益 资 本 成本 权 益 比 率 债 务 资 本 成 本 偾务 比率 加权 资 本 成本



数 值 １ ０ ． ６ １ ％ ７ ２ ． ４ ２ ％ ４ ． ７ ５％ ２７ ． ５８％ ８ ． ８ ０％



数据 来 源 ： 根 据上 述 数据整理 而 成



表 中 权益和 负 债 的 比率来 自 第 四 章 公 司 所得税税率 ５％ 因 此科 大讯



－

５ ２ ， １ ，

飞 的 加 权 资 本成本为 ８ ． ８ ０％ 

。

二 、 预测企业 自 由 现金流



（
一

） 税 后经 营净 利 润


本节 中 税后经营净利润 的 公式为 

：

税后经营净利 润


＝
营 业 收入 营 业成本 税金及 附 加 期 间 费 用 销售 费用 管理费用 财务费


－ －
－

（ 、 、

用 ）
＿

所 得 税＋ 税 后 利 息 费 用 （ ５
－

６ 

）

表 ５
－

３ 科大 讯 飞 ２０ １ ３
－

２０ １ ７ 年 税 后 经 营 净 利 润 单 位 ： 

万

科 目 ２ ０ １ ７ 年 ２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年 ２ ０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

营 业 收 入 ５ ４ ４ ３ ３ ２ ２ ５ ０ １ ７ ７ 
一

、
，
４６８ ． ８ １ ，
０４ ７ ． ６７ ，
０７９ ． ９ １
，  ５２ １ ． ０６ １ ２５ ， 
３７０ ． ７８



减 ：
营 业 成 本 ２６４ ，
７２ ３ ． ７９  １ ６４ ，
２９８ ． ４３  １ ２７ ，
８０３ ． ０６ ７ ８ ，
７５８ ． ３７ ５ ８ ，
９ １ ７ １ ５
．


税 金 及 附 加 ４ ，
２５ ７ ． ２６ ３ ，
０２３ ． ０５ ２ ，
２ ７２ ． １ ８ ２ ，
５ １ ８ ． ６ １  １
，
８ ７５ ． ６４



销 售 费 用 １ １ １ ，
１ ３３ ． ７２ ６ ４ ，
８７４ ． １ ８ ３７ ，
５４６ ． ５８ ２４ ，
００８ ． ４ １ １ ５ ，
８２ ９ ． ４８



管 理 费 用 １ １ ７ ，
６６ １ ． １ ５ ７２ ，
９４５ ． ４２ ５６ ，
５３３ ． ０ １ ４ ５ ，
５４ ７ ． ２６ ２８ ，
０３ １ ． ０６



财务 费 用 －

２ ，
５８３ ． ７６  －

３ ，
３ ７２ ． ９０  －

３ ，
７７ ７ ． ５８  －

４ ，
１ ８０ ． ７ ０
－

１ ，
９９ ７ ． ４８



三 、 利 润 总 额 ４９ ，
２７６ ． ６５ ５ ６ ，
０８５ ． ９７ ４６ ，
４５４ ． １ ７ ４ ３ ，
３ ７４ ． ９２ ３ ２ ，
０５ ８ ． ４０



减 所 得 税 ９ ：
，
７８７ ． ３０ ６ ，
４ ０８ ． １ ４ ２ ，
７９５ ． ７４ ４ ，
５２６ ． ２７ ４ ，
２ １ ４ ． ５４



四 、 净 利 润 ３ ９ ，
４８９ ． ３５ ４９ ，
６７７ ． ８３ ４３ ，
６５８ ． ４３ ３ ８ ，
８４８ ． ６６ ２ ７ ，
８４ ３ ． ８６



加 ： 税后利 息 费用 －

２ ，
０７０ ． ５７  －

２ ，
９８ ７ ． ５３  －

３ ，
５５０ ． ２４  －

３ ，
７４４ ． ４ ４
－

１ ，
７３４ ． ８８



五 、 税 后 经 营 净 利 润３ ７ ，
４ １ ８ ． ７７ ４ ６ ，
６９０ ． ３０ ４０ ， １ ０８ ． １ ９ ３５ ，
１ ０４ ． ２ ２ ２ ６ ，
１ ０８ ． ９８



数据 来源 ：
根据 科 大 讯 飞 公 司 年 度 报 告 信 息 整 理而 成


”
本文 根据 科 大 讯 飞 公 司 年度 报 告 财务 数据信 息
“ “
， 由 于 资 产 减 值损 失 、 

资

３９


 ” “ ” “ ” “ ”
产 处置 收 益 、 其他收益 、 营业 外 收入 、 营业 外支 出 属 于 偶 然损益 

，

具有不可持续性 ， 故本文在计算税后 经营净利润 时将其忽 略 ； 结合公司



“ ” “ 

”
年 的 财务报表 可 以 发 现 公司 公 允 价值变动 收益 汇 兑收益
－

２０ １ ３ ２０ １ ７ ， 、

“ ”
为零 ， 故本文 也将其 忽 略 ； 对于 公 司 投资 收益 以及 其 中 金融 资产投资 收益 

，

公司 ２０ １ ３
－

２０ １ ７ 年财务报表 中 金额 占 营 业 收入 的 平均 比 率 分 别 为 １ ． ５ ７％ 和 ０ ． ５ １ ％ 

，

比率较 小故本文也将其忽 略 ； 税后 利 息 费 用 按 照 平均所得税税率 （ 所得税费 用 ／




利润 总额 ） 计算得 出 。 通过 公 司 披露 的 年 度报 告 中 的 财务报表可 以 得 出 ， 公司 各



成本费用 占 营业收入 的 比率 大致如 表

－

， ５ ４ 

：

表 ５
－

４ 科大讯飞 ２０ １ ３
－

２０ １ ７ 年各成本 费 用 占 营 业收入 比



成本 费 用 占 收入 比 ２０ １ ７ 年 ２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年 ２ ０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 年 平 均 比 重



营 业 成 本 ４ ８ ． ６２％ ４ ９ ． ４８％ ５ １ ． １ ０％ ４４ ． ３ ７％ ４６ ． ９ ９％ ４８ ． １ １ 


％



＾
税 金 及 附 加 ０ ． ７ ８％ ０ ． ９ １ ％ ０ ． ９ １ ％ １ ． ４２％ １ ． ５ ０％  １ ． １ ０％ 

销 售 费 用 ２ ０ ． ４ １ ％ １ ９ ． ５ ４％  １ ５ ． ０ １ ％ １ ３ ． ５ ２％ １ ２ ． ６ ３％  １ ６ ． ２ ２％



管 理 费 用 ２ １ ． ６ １ ％ ２ １ ． ９ ７％ ２２ ． ６ １ ％２ ５ ． ６ ６％ ２２ ． ３ ６％ ２２ ． ８４％




财 务 费 用 ４ ７％  ０ ２％ ％  ５ ９％  ３ ９％


－ － － －

３６％
－ －

０ ． １ ． １ ． ５ １ ２ ． １ ． １ ．

数据 来 源 ： 根据 科大讯 飞 公 司 年度报 告 信 息整 理而 成





外
（ 二） 经 营 营 运 资 本堆 加 额

表 ５
－

５ 科大 讯 飞 ２０ １ ３
－

２０ １ ７ 年 经 营 营 运 资 本 情 况 单 位 ： 

万

项 目 ２ ０ １ ７ 年 ２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年 ２０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

经 营 性 流 动 资 产 ７ ２ ４ ，
２ １ ２ ． ７ ４ ５ ５ ３ ，
２４ ２ ． ０ ７４ ７ ６ ，
６８８ ． ４９ ２ ５ ６ ，
４５４ ． ６０ ２６８ ，
２０２ ． ４８



减 ： 经 营 性 流 动 负 债４ ０ ７ ，
３７４ ． ９３ ２ ２ １
，
３８８ ． ３５  １ ３７ ，
９０４ ． ２４  １ ０６ ，
６８ ７ ． １ ０ ７ ０ ，
７５０ ． １ 

７

经 营 营 运 资 本 ３ １ ６ ，
８３７ ． ８ １ ３ ３ １ ，
８５３ ． ７２ ３ ３８ ，
７８４ ． ２５  １ ４９ ，
７６７ ． ５０  １ ９７ ，
４５２ ． ３ 

１

经营 营运 资本增加额 －

１ ５ ，
０ １ ５ ． ９２  －

６ ，
９３０ ． ５２  １ ８９ ，
０ １ ６ ． ７４  －

４ ７ ，
６８ ４ ． ８ １  

－

营 业 收 入 ５ ４ ４ ，
４ ６８ ． ８ １ ３ ３ ２ ，
０４ ７ ． ６７ ２ ５０ ，
０７９ ． ９ １  １ ７ ７ ，
５２ １ ． ０６  １ ２５ ，
３ ７０ ． ７８



经 营 营运 资 本增 加额


－

２ ． ７ ６％  －

２ ． ０ ９％ ７５ ． ５ ８％  －

２６ ． ８ ６％  

－

占 营 业 收入 比 重



数据 来源 ：
根据 科大 讯 飞 公 司 年度 报 告 信 息 整 理而 成



经 营性流动 资 产 和 经营 性流动 负 债 的 差 值 为经 营 营 运 资 本 ， 从表 ５
－

５ 可看



４０


出 科大讯飞 公 司 经营 营运 资 本 直都是 种 负 增 长 的 状态 只有 年经营


一 一

， ， ２０ １ ５

营运资本 巨幅增长 ， 结合 公 司 披露 的 年度报 告 可 以得 出 ， 主要是 由 于 公司 ２０ １ 


５

年非 公开发行股票募集 资金金额较大 ， 导致该年货 币 资 金较上年增 加近 １ ６００００




万 。 同 时我们 查看 公 司 ２０ １ ４ 年年度报告 ， 发现公 司 ２０ １ ４ 年经 营 营 运 资 本增 加 额




下 降较 多 主要 由 于 当 年加大投资 导致货 币 资 金 下 降近 ７０００ ０ 万 ， 因此 ， 我们在考




虑经 营 营运资 本增 加额 占 营业收入 的 比重 时剔 除 ２０ １ ６ 年和 ２０ １ ４ 年 的 数据 选取

 ，

平均 比重为 ２％
－

２ ． ４ 

。

（ 三 ） 净 经 营 长 期 资产 增 加 顴


表 ５
－

６ 科大讯飞 ２０ １ ３
－

２０ １ ７ 年 净 经 营 长 期 资 产 增 加 额 情 况 单 位 ：


万

项 目 ２ ０ １ ７ 年 ２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年 ２ ０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

经 营 性 长 期 资 产３４ ４ ， ７ ７ ７ ． ２ ５８ ７ ，
１ ８８ ． ４ ７２ ５ ５ ，
７４２ ． ９３  １ ７９ ，
５ ５ ２ １ ６ ．  １ １ ３ ，
９９４ ． ４ 

１

减 ： 经 营 性 长 期 负 债 ４ ３ ，
１ ９７ ． ４９ ３ ０ ，
３３５ ．
５９ ２ ２ ，
８６９ ． ３６  １ ９ ，
２５５ ． ６７ １ ５ ，
２４ ３ ． １ 

８

净 经 营 长 期 资 产 ３ ０ １ ，
５７９ ． ７５ ５ ６ ，
８５２ ． ８８ ２ ３ ２ ，
８７３ ． ５７  １ ６０ ，
２９６ ． ４９ ９ ８ ， ７ ５ １ ． ２３



净 经 营 长 期 资 产 增 加 额４４ ， 
７２６ ． ８７ ２ ３ ，
９７９ ． ３ １ ７２ ，
５７７ ． ０８ ６ １ ，  ５４ ５ ．  ２６  

－

营 业 收 入 ５ ４ ４ ，
４６８ ． ８ １ ３ ２ ，
０４ ７ ． ６ ７２ ５ ０ ，
０７９ ． ９ １ ７ ７ ，
５２ １ ． ０６１ ２ ５ ，
３７０ ． ７８



净经营 长 期 资 产 增 加 额


８ ． ２ １ ％ ７ ． ２ ２％ ２９ ． ０２％ ３４ ． ６ ７％ 


－

占 营业收入 比 重



数据 来源 ： 根据 科大 讯 飞 公 司 年 度 报 告 信 息 整 理而 成



净经 营 长期 资 产是 公 司 经营性长期资 产和经营性长期负 债 的 差值 本文经 营


 ，

性长期 资 产主要有长期股权投资 、 投 资 性房地产 、 固定资产 、 在建工程 、 无形 资




产 递延所得税资产 其他长期 资产等 具有 定 的稳定性 结 合表 可 以看



一 －

、 、 ， ， ５ ６

出 ， 公司 在 ２０ １ ３ 年 －

２０ １ ５ 年 ， 净 经 营 性 长 期 资 产 高速增 长 ， 直到 ２０ １ ６ 年公司 增



速变缓 ， 因 此选择 这 两 年平 均 值 ７ ７ ２ ％．
为净经营 资 产增 加 额 占 营业收入 的 比重 

。

（ 四 ） 营並 收 入 增 长 率


表 ５
－

７ 科大讯飞 ２０ １ ３
－

２０ １ ７ 年 营 业 收入情况



项 目 ２ ０ １ ７ 年 ２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年 ２ ０ １ ４ 年 ２ ０ １ ３ 

年

营 业 收入 （ 万 ） ５４４ ，
４６８ ． ８ １ ３３２ ，
０４ ７ ． ６ ７ ２５ ０ ，
０７９ ． ９ １ １ ７ ７ ，
５２ １ ． ０ ６１ ２ ５ ，
３ ７０ ． ７８



增 长 率 ６ ３ ９ ７％ ３２ ８％ ４ ０ ８７％ ４ １ ６ ０％



－

． ． ７ ． ．

数据 来源 ： 根据科大 讯 飞 公 司 年度报告 信 息 整 理而 成



４１


 从 年 年度 的 财务报表数据 可 知 科 大 讯 飞 营 业 收入逐 年 上 升
－

２０ １ ３ ２０ １ ７ ， 

，

主要 是 由 于它 成功 研发 了 具有 自 主 知识产权 的 Ｉ ＦＬ Ｙ ＴＥＫ
—

Ｃ３ 、 语音 数码产 品 （ 

语

音评测 与 教学 ） 等 实现 了 规 模量 产 ， 以 及人机交互产 品 和 解决方案 、 智 能硬件 


、

智 慧 城 市 等 领 域取 得 了 巨 大 突 破 这 些 都 为 它 带 来 了 巨 大 的 收 入 结 合 公 司 ， 。 ２０ １ 

７

年年 度报 告 可 知 科大讯 飞 研发 的 讯 飞 超脑 的 各项 成果 己 经 陆续在 各 智 能领域应

，


“
用 ， 加 上 公 司 在 智 能领域 的 收购 、 研发等 战 略布 局 ， 智 慧课堂及在 线 教学 云 平


”
台 的 研 发投入 预计 ２０ １ ９ 年完工 ， 因 此我们 预测 公 司 营 业 收入 先 呈现波 浪 型 增



长 ， 故 未来 五年 营 业 收入 的 增 长率 依 次为 ５ ０％ 、 ５０％ 、 ６ ０％ 、 ５ ０％ 、 ５ ０％ ，
然后 公 司



保持 ５ ０％ 的 增 长率稳步增 长 

。

（ 五 ） 企 业 实 体 现金 潦


根据 以 上分 析 ， 预测 未来 ２０ １ ８
－

２ ０２２ 年科 大 讯 飞 的 实 体 现 金 流 量 ， 后续期




Ｍ

增 长率采取我 国 ＧＤＰ 增 长速度 ６ ． ９ ％ ， 具 体 预测 如表 ５

－

８ ：  

Ｉ



？

４２


 表 ５
－

８ 科 大 讯 飞 实 体 现金 流 情 况  单 位 ： 百万



项 目 ２ ０ １ ７ 年 ２ ０ １ ８ 年 ２ ０ １ ９ 年  ２ ０ ２ ０ 年  ２ ０ ２ 年 ２ ０ ２ ２ 年

 １

营 业 收 入 ５ ，
４４ ４ ． ６ ９８ ，
１ ６７ ． ０３ １ ２ ， 
２ ５０ ． ５ ５ １ ９ ， 
６０ ０ ． ８ ８ ２ ９ ， 
４０ １ ．  ３２ ４ ４ ，
１ ０ １ ．  ９７



减 营 业 成 本 ２
：
，
６４ ７ ． ２ ４３ ，
９ ２９ ． １ ６ ５ ，
８９ ３ ． ７４ ９ ，
４２９ ． ９８  １ ４ ，
１ ４４ ． ９７ ２ １
，
２ １ ７ ． ４６



税 金 及 附 加 ４ ２ ． ５７ ８９ ． ８４ １ ３ ４ ． ７６ ２ １ ５ ． ６ １ ３２３ ． ４ １ ４８５ ． １ 


２

销 售 费 用 １ ，
１ １ １ ． ３ ４１ ，
３２４ ． ６ ９ １ ，
９８７ ． ０４ ３ ，
１ ７９ ． ２６ ４ ，
７ ６８ ． ８９ ７ ，
１ ５３ ． ３４



管 理 费 用 １ ，
１ ７ ６ ． ６ １ １ ，
８６５ ． ３５ ２ ，
７９８ ． ０３ ４ ，
４ ７６ ． ８４ ６ ，
７ １ ５ ． ２ ６ １ ０ ，
０７２ ． ８９



财 务 费 用 ２５ ８４     
－ － － － －

５２ ２ ７２ ６
－

． １ １ ３ ． １ ７０ ． ２８ ． ４５ ４ ０８ ． ６８ １ ３ ． ０２



利 润 总 额４ ９ ２ ． ７ ７ １ ，
０７ １ ． ５ １ １ ，
６０ ７ ． ２ ７ ２ ，
５７ １ ． ６４ ３ ，
８５ ７ ． ４５ ５ ，
７８６ ． １ 

８

减 所 得 税 ９ ７
： ． ８７  １ ６０ ． ７３ ２ ４ １ ． ０９  ３８ ５ ． ７５ ５ ７８ ． ６２  ８６ ７ ． ９３



净 利 润 ３ ９ ４ ． ８９ ９ １ ０ ． ７９  １
，
３６ ６ ． １ ８ ２ ，
１ ８５ ． ８９ ３ ，
２７８ ． ８３ ４ ，
９ １ ８ ． ２５



加 税后 利 息
： 

   ５ ８ 
－ －

２３ ３８ ５２ ０６
－
－ － －

２０ ． ７ １ ９６ ． ４９ １ ４４ ． ７４ １ ． ３４ ７ ． １ ． 


费用



税后经营


３７４ ． １ ９ ８ １ ４ ． ２９  １
，
２２ １ ． ４４ １ ，
９５４ ． ３ １ ２ ，
９３ １ ． ４６ ４ ，
３ ９ ７ １ ９

 ．

净利润


＇

减 经 营 菅运
： ＂

 －

１ ５０ ． １ ６ 
－

１ ９７ ． ６ ４
－

２９６ ． ４６
－

４ ７４ ． ３４  －

７ １ １ ． ５ １ 
－

１ ０６ ７ ． ２７


，

资本增加额



净经营长期


４４ ７ ． ２７ ６ ３０ ． ４ ９ ９ ４ ５ ． ７ ４ １ ，
５ １ ３ １ ９ ． ２ ，
２６９ ． ７ ８ ３ ，
４ ０４ ． ６７



资产增加额



企业实 体


７ ７ ． ０８ ３ ８ １ ． ４ ４ ５ ７ ２ ． １ ６ ９ １ ５ ． ４６  １ ，
３ ７ ３ １ ９ ． ２ ，
０ ５９ ． ７８



现金流



折 现 率 －

０ ． ９２ ０ ． ８４ ０ ． ７ ８ ０ ． ７ １ ０ ． ６６



现 值 ３５０ ６２ ６ ４８ ３ ４ ３ ８ ２ ７ ００ ３ ９ ９８ ０ ３ ３ ４ ４ １ ３ ５ ６ ８８２



－

． １ ． １ １ ． ． １ ．

现 值 合计 ３ ，  ８７７ ．  ０９



数据 来源 根据 表 数据 整 理而成


－

６ ５
－ － － －

： ５ ３ 、 ５ ４ 、 ５ ５ 、 ５ 、 ７

三 、 计 算 科大 讯 飞 现 有 价值



事 实 上 只 有 垄 断 企 业才 能长 期 保持 竞 争优 势 般企 业在 高速 发 展 期 会 获得


一

４Ｂ


超额利 润 ， 但 随着 时 间 的推移 以 及竞争者 的 加入 ， 资 本 报 酬 率 会 逐渐 趋 于 稳 定 

，

因此 ， 我们认 为 企业获得超额利 润 的 期 间 为预测 期 随 后 企 业进入 稳 定 期 ， 。 因此 


，

通过本 文 的 预测 科 大讯 飞 会经历 ， ５ 年波 浪式增 长后 以 ５ ０％ 的 增 长 率 进入后 续 期 


。

＊
２０５ ９ ７８ ． （ １ ＋６ ． ９ ％ ）
后续期价值的折现 ：


ｒ


＊
＾５
＂ ＝
７ ６４ ５ ２ ５ ８（
．
百万 

）

（ ８ ８０
． ％ －
６ ９％． ） （ １ ＋８ ． ８０ ％ ）

所 以 实 物 期权法 下科 大 讯 飞现有 价值为 ：

３ ８ ７ ７ ０９ ＋ ７ ６ ４ ５ ２ ５ ８
． ．
＝
８ ０ ３ ２９ ６ ７ ． （ 百



万 

）

第二节 科大 讯飞潜 在价值 一

基于 Ｂ ／Ｓ 期 权定 价模 型



、 识别 科大 讯飞期 权 类 型



人 工 智 能 持续 升 温 从 新 代人工 智 能发展规划 》 的 颁布到 教育信息化



一

， 《 《

２ ． ０ 行动 计划 》 提 出 ， 人 工 智 能在 教 育 领域 的 实 际 应 用 也 逐渐 崭 露 头 角 。 人工 智



能 自 适应 教 育 作 为 Ａ Ｉ 与 教 育 的 互 融共 生 的 产 物 ， 开始 为更 多 人所认知 。 人工 智



能通过 大 数据 分析 ， 不 仅 为 学 生提 供个性 化 、 定制化的学习 ， 还有 效培 养 了 学 生 


ｉ

浓厚 的 学 习 兴趣 。 在 教 育 资源 的均衡化方面 ， 人工 智 能也可 以 发挥 很 大 的 作 用 ，



Ｔ


￣

可 以 有 效解 决 以 前远程教 学 中 师生 不 能进 行有 效 互 动 和 教 师 不 了 解学 情 的 问 题 。

ＡＩ ＋ 教 育 这 条 赛 道 也 正 吸 引 着 众 多 企业涌 入布 局 ，
并受到 资 本追捧 。 科大讯飞也



积极加入 ＡＩ ＋ 教 育 这条赛道 ， 深入分析 了 目 前 教 育 信 息化 的现状 ， 前膽性预测




了Ａ Ｉ 技术 在 教 育 领域 的 应用 趋 势 ，
将 人工 智 能核 心技术服 务和 应用 产 品推广 到



教 育主场 景 ， 并取得 了 丰硕 的 成果 

。

目 前 ， 教 育 领域 作 为 公 司 的 主 要 战 略 领域 ， 公 司 先后 收购 了 讯 飞 皆 成和 北 京



乐知行等教 育 公 司 ， 并且于 ２０ １ ５ 年开 始研 发 智 慧课堂及在 线教 学 云平 台 项 目 


，

截至 ２０ １ ７ 年 １ ２ 月 ３ １ 日 ， 科大讯飞 累 计投资 １ ２ ． ０ ８ 亿 ， 是讯飞超 脑计划 投资 的




３ ． ８ 倍 。 基于如今人工 智 能 时代 的 蓬勃 发 展和 智 能教育 领域 的 战略布局 ， 我们 认




为 投 资 研 发 智 慧 课堂及 在 线 教 学 云 平 台 项 目 蕴藏潜 在 价 值 对 科 大 讯 飞 公 司 来 说

 ，

是 项扩张期权 并采用 Ｂ／Ｓ 期权 定 价模 型进 行评估

一

， 

。

４４


 二 、 选择 Ｂ／Ｓ 期 权模型参数



Ｂ ／Ｓ 期权定价模型 的 公式如 下 

：

ｒ
潜在价值
－

＃⑷ Ｋ ＃ 〇／ 
１

Ｃｐ
－

ｓ
Ｓ ｅ ５ ７ ）
－

（ （ 

，
） ２ ）

式中 

：

２
＼ ｎ ｛ ＳＪ 
Ｋ ）
＋ ｛ ｔ＾ ｃｔ ！ ２） Ｔ


＝

 ＾
，

（ ５ ８ 

）

＾Ｔ
ｄ＾ ｄ ａ

－

．
－

（ ５ ９ 

）

Ｃ ：
投资项 目 潜在价值



■ Ｓ ：
标 的 资产 当 前价值



火 ：
标 的 资产执行价格



ｈ 无风险利 率



标 的 资产波动率


■

〇 ：

＃ （
ｄ） ： 标准 正 态分布 中 离 差 小 于 ｄ 的 概率



期权 的有 效期



（
一

） 期 权 的 有 效期 

Ｔ

公司于 ２０ １ ５ 年开始投 资 智 慧课堂及在线 教学 云平 台 项 目 ， 结合 公 司 发布 的




２０ １ ７ 年年 度报告可知 ， 该项 目 预计 ２０ １ ９ 年 ６ 月 可达到 预 定 使用 日 期 ，
考虑项 

目

达到 预定 可 使用 状态后不 能立 即 给公 司 带来 收益 ， 还 需要试产等 ， 因 此我 们 认 为



科大讯 飞 期权 的有 效期为 ２ 年 ， 即 Ｔ
＝
２ 

。

（ 二） 无 风 险利 率 

ｒ

由 于我 国 的 国 债 利 率 是 不连续利 率 ， 但 Ｂ －

Ｓ 期权定价模型 中 要求 的无风 险



利 率 是连续 复利 形 式 的 ， 因 此我 们 对 参数 进 行 调 整 ， 我 们通过 中 国 债券信 息 网 选




择 ２ 年 期 国 债利 率 ３ ． ０ ６％ ， 所 以 科大讯 飞 的 无风 险利 率 ３ ． ０ １ ％ 

。

三 标 的 资 产 波 动率 〇


■

（ ）

对于波动 值 的选取 ， 我们 从 同 花顺客户 端 获取科大讯飞 的波 动率为 ５３ ． ５ ７％ 


，

因 此科大 讯 飞 的 标 的 资 产 的 波 动 率 为
？

７％
＝
〇 ５３ ５

． 

．

（ 四 ） 标 的 资产 当 前价 值 Ｓ



４５


 表 ５
－

９ 教 育 产 品 和 服务 占 营 业 收入 的 情况



项 目 ２０ １ ７ 年 ２ ０ １ ６ 年 ２ ０ １ ５ 年 ２０ １ ４ 年２ ０ １ ３ 

年

教育 产 品 和 服务的 营业 收入 （ 亿  ） １ ３ ． ９ ９ ． １ １ ６ ． ６ ５ ． ９５ ４ ． ０７



总 营业收入 （ 亿  ５４
） ． ４４ ３ ３ ． ２  ２ ５ １ ７ ． ７５  １ ２ ． ５３



教 育 产 品 和 服 务 占 总 营 业 收 入 的 比 例 ２ ５ ． ５３％ ２ ７ ．  ４４ ％ ２ ６ ．  ４ ０％ ３３ ． ５２％ ３２ ． ４８％




数据 来源 ：
根据 科 大 讯 飞 年 度 报 告 信 息 整 理 而 成



从表 可 以看 出 最近五年 教 育 产 品 和 服务 约 占 公 司 营 业收入 的 ０ ８％
－

５ ９ ， ２９ ． 

，

在 对 该项 目 进 行 现金流预测 时 ， 我们 将选用 未来 ５ 年教 育 产 品 和 服务 的现金流




的 折现 值 作 为 标 的 资 产 的 当 前 价 值 通过对 智 慧 课 堂 及 在 线 教 学 云 平 台 项 。 目 的研



发 ， 我们预计该项 目 投入 市场 后 先 获得较 高 的 收入 ，
然后增 长率稳步 下 降 ， 未来



五年 具 体 营 业 收入 比 重 分 别 为 ４５％ 、 ４ ５％ 、 ４ ０％ 、 ４ ０％ 、 ３ ５％ 。 预测 时 的 成本 费 用 所



占 的 比重 折现率与 文 中 第 节 中 的保持 致 对于 智 慧课堂及在线 教学云平 台



一 一

、 ，

项 目 预期 产 生 的 收益现值 的计算见表 ５
－

１ ０ 

：

表 ５
－

１ ０ 智 薏课堂 及在线教 学 云 平 台 项 目 未 来 收 益 现 值 情 况 单 位 ：
百万



 
２ ０２ ０ 年  ２ ０ ２ 年 ２ ０ ２ ２ 年  ２ ０ ２ ３ 年  ２ ０ ２ ４ 年
１ 
   

营 业收入 
１ ９ ６００ ． ８８  ２９ ４０ １ ． ３２ ４４ １ ０ １ ． ９７ ６６ １ ５２ ．  ９６  ９９ ２ ２ ９ ．  ４４




教 育 产 品 和 服 务 营 业 收 入 ８ ８ ２ ０ ． ３９  １ ３ ２３ ０ ． ５９  １ ７ ６ ４ ０ ７ ９ ． ２６４ ６ １ ． １ ８ ３４ ７ ３０ ． ３０



减 ： 营 业 成 本 ４ ２ ４ ３ ． ４９ ６ ３６ ５ ． ２４ ８ ４８６ ． ９８  １ ２ ７ ３０ ． ４８  １ ６ ７０ ８ ． ７５



税金及 附加 
９７ ． ０２  １ ４５ ． ５４  １ ９４ ． ０ ５ ２ ９ １ ． ０７ ３８２ ． ０３



销售费用 １ ４３０ ．  ６７ ２ １ ４６ ． ００ ２８６ １ ． ３４ ４ ２９２ ． ００ ５６ ３ ３ ． ２６



 


管理费用 
２０ １ ４ ． ５８ ３ ０２ １ ． ８７ ４ ０２９ ． １ ６ ４３ ． ７３ ７９ ３２ ． ４０



财务费用    
－ －

６０
－ － －

１ ２２ ． １ ８３ ． ９ １ ２４５ ．  ２ １ ３６ ７ ． ８ １ ４ ８２ ． ７ 

５
 


利润总额 
１ １ ５７ ． ２４  １ ７３５ ． ８５ ２ ３ １ ４ ． ４ ７ ３４ ７ １ ． ７ １ ４ ５ ５６ ． ６２



减 所得税 ：


１ ７３ ． ５９  ２ ６０ ． ３８ ３４ ７ ． １ ７  ５２ ０ ． ７６ ６８３ ． ４ 

９

净利润 
９８３ ． ６５  １ ４ ７５ ． ４８  １ ９６ ７ ． ３０ ２９ ５０ ． ９５ ３８ ７ ３ ． １ 

２


加 税 后 利 息 费 用    
－ － － － －

： １ ０４ ． ２ １ １ ５６ ． ３２ ２０８ ． ４３ ３ １ ２ ． ６４ ４ １ ０ ． ３４



税 后 经 营 净 利 润 ８ ７ ９ ． ４４  １ ３ １ ９ ． １ ６  １ ７５８ ． ８７  ２６ ３８ ． ３ １ ３ ４ ６２ ． ７ 

９

减 ： 经 营 营运 资 本增 加额 －

２ １ ３ ． ４５  －

３ ２ ０ １ ８ ．  －

４２６ ． ９ １  －

６４ ０ ． ３６  －

８４０ ． ４ 

７

净 经 营 长 期 资 产 增 加 额 ６ ８ ０ ． ９ ３ １ ０ ２ １ ． ４ ０ １ ３ ６ １ ． ８７  ２０４ ２ ． ８０ ２６８ １ ． １ 

８

企 业 实 体 现 金 流 ４ １ １ ． ９６ ６ １ ７ ． ９３  ８２ ３ ． ９ １  １ ２３５ ． ８７  １ ６２２ ． ０８




折现率 
〇
＿
０ １

０ ０ １

Ｏ Ｏ Ｉ


０ ０ １


０ ． ０ 

１


净现值 
３ １ ９ ． ９ ５ ４ ４ １ ． １ ５ ５４０ ． ６８ ７４５ ． ４８  ８ ９９ ． ３９



现值 合 计 
２９４６ ． ６５




数据 来源 ：
根 据 上 述表 格 中 数据 整 理 而 来



４６


 （ 五 ） 标 的 资 产 执 行价 格



标 的 资 产执 行 价格 也 即 为项 目 投资成本 ， 结合公 司 年度报告 可知 ， 智 慧课堂




及在线教学 云平 台 项 目 预计投资 总额为 １ ７９５ ． １ ２ 百万 ， 其中 ２０ １ ５ 年投 资 ９０ ．  ９２




百万 ， ２０ １ ６ 年投资 ３６３ ． ８ ８ 百万 ， ２０ １ ７ 年投 资 ７５３ ． ２２ 百万 ，

截至 ２０ １ ７ 年 １ ２ 

月

３ １ 日 ， 累 计投 资 １ ２０８ ． ０ ２ 百万 ， 故预计 ２０ １ ８ 年投资 ３９ １ ．  ４０ 百万 ， ２０ １ ９ 年投资




１ ９５ ． ７ ０ 百万 。
我们 将 智 慧课堂 及在 线 教 学 云 平 台 项 目 的 成本 费用 进行折现 

。

表 ５
－

１ １ 智 慧课堂及在线 教学 教学 云平 台 项 目 的 成本费用 情况 单位 ： 百万



项 目 ２ ０ １ ５ 年 ２０ １ ６ 年 ２ ０ １ ７ 年 ２ ０ １ ８ 年 ２ ０ １ ９ 

年

研 发 成 本 ９ ０ ． ９２ ３６３ ． ８８ ７５３ ． ２２ ３９ １ ． ４ ０ １ ９ ５ ． ７０




折 现 率 １ ． １ ８３５ １ ． ０８７９  １ ． ０ ０００ ０ ． ９ １ ９ ２ ０ ． ８ ４４ ９




现 值 １ ０７ ． ６ １  ３９ ５ ． ８６ ７５３ ． ２２ ３５９ ． ７８  １ ６５ ． ３５



现 值 合 计 １ ７８ １ ． ８２



数据 来源 ：
根据科大讯飞年度报 告 信 息 而来



三 、 计 算 科 大 讯 飞 潜在 价 值



通过上 述 分析 计算 得 ，


：

２
＊
Ｊ  ｌ ｎ（ ２ ９ ４ ６ ６ ５ ． ／ １ ７８ １ ． ８２） 
＋  （
３ ０ ． １ ％ ＋ ５３ ． ３７ ％ ／ ２） ２  

，
＝
ａ ＝ 

２
 
＝
，

ｐ １ ． １

＊
５３ ３ ７ ． ％ Ｖ２



＝
１ ． １ ２
－

５３ ． ３７ ％ ＊ Ｖ２ 
＝
０ ３６

 ．

查 阅 标 准 正 太 分 布 累 计 概率表 可 得 

：

Ｎ ｄ ｛ ＾
） 
＝
０ ８６ ８ ６
． 


＃以 ２ ）
＝
 ０ ６４０ ６
． 


将 参 数 代 入 公 式可得 实 物 期 权其 价值 

：

ｒＴ
￣

Ｃ Ｎ ｄ Ｋ Ｎ ｄ
Ｓ

＝
ｅ
－

Ｘ ，
｛ ，
） ｛ ２ ） ＿

（ ５ １ 〇 

）

＊
－

３ ． ０ １ ％ 

２

＝
２ ９ ４６ ６ ５ ＊ ０ ． ． ８ ６８６
－

１ ７８ １ ． ８ ２ ＊
ｅ
＊０ ． ６ ４ ０ ６＝ １ ４８４ ． ７ １ （ 百万 

）

所 以 科大讯飞 扩 张期权 的潜在 价值为 １ ４８４ ． ７ １ 百万元 。 因此 ， 实物期权模型




下 科大讯飞 的 整体价值为 ： ８０３２９ ． ６ ７＋ １ ４８４ ． ７ １

＝
８ １ ８ １ ４ ． ３ ８（ 百万 ）
＝
８ １ ８ １ ４（
．
亿 ） 

。

４７


 第三节 科大讯飞整体价值 一 －

基于 实物期 权法



根据 上述分析 ， 科大讯飞 的整体价值为 ８ １ ８ ． １ ４ 亿元 。 为 了 论证 计算结 果 的




合理性 ， 我们 需 要 与 证券 市 场 上 科大 讯 飞 的 价 格 进 行 比对 。 科大讯 飞 ２０ １ ７ 年 １ 

２

月 ３ １ 日 的 总 股本 为 １ ３ ． ８ ９ 亿股 ， ８ １ ８ ． １ ４／ １ ３ ． ８ ９
＝
５８ ． ９ ０ 元／股 ， 而科大讯 飞 ２０ １ 

７

年 １ ２ 月 的 收盘价 的 平均 值 为 ６ １ ． ８ ０ 元／股 我 们 计 算 出 的 股价和 收 盘 价相 差 较 少

， 

，

误差率 不超过 ５％ ， 这恰恰 说 明 实 物 期 权法对 于 评估 人 工 智 能 企业 是 具 有 可 行性




的 

。

因此 ，
对 于 具有较 高 不确 定 性 的 人工 智 能企业而 言 ，
实物 期权法不仅评估 了



企业现 有 资 产 的 价 值 ， 也评估 了 企业不确 定性带来 的价值 ， 是评估人工 智 能 企业




价 值行 之有 效 的 方法 

。

４８


 第六章 结论与 建议



第 一

节 研究结论 与 建议



、 研究 结 论



本 文 选 取 了 人 工 智 能 企业 —

科大讯 飞 作 为案 例 公 司 在 分析人工 智 能 企业

 ，

价值评估 现状及方法适用 性 的 基础 上 结合 科大讯 飞 的 智 能 型 企业 背 景 和 动 态 性


 ，

主 营 收入特点 ， 理论 上 认 为实物 期 权法更适合对其进行 价 值评 估 ， 然后测算 了 实




物 期 权法 下科 大 讯 飞 的 企业价值 ， 得 出 如下结论 

：

（ １ ） 人 工 智 能 企业价 值 由 现有 价 值 和 潜 在 价 值两 部 分 组 成



人 工 智 能 企 业价 值评估 的 整体性 不 确 定 性和 隐含性 决 定 其企业价值不 仅 包


 、

括 当 前资 产 的 现有 价值 ， 还包 括 研 发 项 目 、 行 业机会 、 风 险 等 不确 定 性所 带 来 的



潜在价值 

。

（ ２ ） 只 有 实 物 期 权 法 充 分 考 虑 了 人 工 智 能 企业 的 潜 在 价 值



传 统 评 估 方法 、 ＥＶＡ 评估 模 型 在 评估 人 工 智 能 企业价 值 时 没 有 考 虑 项 目 投资



不确 定性 的潜在价值 而这 潜 在 价值 是人 工 智 能 企业 整 体 价 值 的 重要 组 成 部


一

分 实物期权法将不确 定性定 义 为 种期权 通过 期 权 定 价 模 型 可 以 评估 人 工 智



一

， ，

能企业 的潜在价值 

。

（ ３ ） 实 物 期 权法 能 够 有 效 评 估 科 大 讯 飞 的 真 实 企 业 价 值



通过对 科 大 讯 飞 企 业 价 值 的 测 算 和 比 较 分 析 得 知 实 物 期 权 法 下 科 大 讯 飞 的

 ，

企业价值为 ８ １ ８ １ ４
．
亿元 ， 基准 日 ２０ １ ７ 年 １ ２ 月 ３ １ 日 总 股本为 １ ３ ． ８ ９ 亿股 ， 测算



出 来的每股价格 ５８ ．  ９０ 与 ２０ １ ７ 年 １ ２ 月 的 平 均 收盘价 ６ Ｌ８ ０ 相 差较小 误 差率仅


 ，

为 ９％ 因此 实 物 期 权 法 评 估 的 科 大 讯 飞 企业 价 值 接近 企业 真 实 价 值
－

４ ． ６ 。 ， 

。

二 、 研究建议



人工 智 能企业 飞速发展 ， 既蕴藏无 限生机 ， 也面临诸多 风险 。 因 此 结 合案 例




对 象 科大 讯 飞 的 企业 价 值 评估结 果 ，
本文 从科大讯 飞 企业本身 、 人 工 智 能 企业 

、

监管机构 等角 度提 出 几点 建议 ，
旨 在 促进我 国 人 工 智 能 企 业实现蓬勃 发 展 

。

４９


 （ １ ） 科大 讯 飞 应致力 于提 高教 育 产 品 和 服 务 等 智 能 型业 务 的 盈 利 能力



教育产品 、 服 务业 务 、 政法业 务和 智 慧城 市 应 用 业 务作 为 科大 讯 飞 的 智 能 型



业务 ， 具 有 高度 不确 定 性 ，
未 来潜在 价 值 是其整体 价 值 的重要构 成 ，
并且教 育产



品 和 服务作 为主 营 智 能 型业务 ， 其 营 业 收 入逐年上涨 ，

但其税后经 营 净利 润 涨幅



却 并不成正 比 ， 而税后 经 营 净利 润 是其潜 在 价值 的 重 要 影 响 因 素 。 因此 ，

科大讯



飞 应 着 重 提 高 企 业 教 育 产 品 和 服 务 的 盈 利 能 力 通 过 提 高 企 业潜 在 价 值 来 提 髙 企

 ，

业 整体 价 值 

。

（ ２ ） 人 工 智 能 企业 应 采 取 多 阶 段 的 实 物 期 权 法 进 行 企 业 价 值 的 评 估 和 定 位



实 物 期 权 法 可 以 评 估 人 工 智 能 企业 的 不 确 定 性 而 人 工 智 能 企 业 的 不 确 定 性

 ，

越大 ， 企 业价 值越高 。 在采取 Ｂ／Ｓ 期 权 定 价模 型 进 行 评估 时 ， 由 于项 目 投资 可 能




跨越 多个年度 甚至 同 时 蕴含 多 种 期权 因 此不 同 阶段 的 期权类型 和 价值是 不



一

， ，

样的 。 因此 ， 人工 智 能 企业 应该 对 企业 所有 的 期 权 分 阶段采取 实物 期 权 Ｉ行价



值评估 

。

（ ３ ） 监 管机 构 应 加 强对人 工 智 能 企业 的 融 资 监 督 和 信 息 披露



人 工 智 能 企业 的 融 资 频 繁且 金额居 髙 不 下 虽然有助 于 企业 获取 资 金后 续 发

 ，

展 ， 但 是 投 资 者 的 投 资 有 效性 和 企业 资 金 的 运用 效率 无法得 以 保 障 。 人工 智 能企



业面 临 收并购时 ，
尤 其是 收购非上 市 公 司 时 ， 由 于信 息 不对称 很 可能 导
＃并购



企业 的 价值评估 不 实 ， 导致并购失败 。 因此 ， 监 管 机 构 应 该加 强对人工智 能 企业




融 资 前 的 价值评估和 融 资 后 的 资金运用 ， 要求人工 智 能企业 （ 无论 是上市 公 司 还




是非上 市 公 司 ） 定 期披 露 相 关财务 和 企业核 心业 务 有关信 息 ， 这样不仅 有助 于 提




高 市场投资 者投 资 的有 效性 ， 而 且 有利 于 市 场 兼 并 收购 活动 的 经济 有 效 

。

第二节 研究局 限



本文 选取 了 科 大讯飞 进 行价 值评 估 测 算 论证 了 实物 期 权法 在 科大 讯 飞 企业

 ，

价值评估上 的适用 性和 优越性 但 只 选取 家 人 工 智 能 企 业进 行 价 值测 算 研宄



一

， ，

视野存 在 局 限 并 且 考 虑 到 宏 观 经 济 或 者 突 发 事 件 等 会 降 低 结 论 的 说 服 性 和 可 推
， 


广性 。 由 于本人水平有 限 ， 在理论 分析 和 案 例 分 析 上难 免存在 纰漏 ， 因此 ， 在今




后 的 研 究 中 可 以 考 虑 对 多 家 人 工 智 能 企 业进 行 价 值 评 估 ， 强化文章 的 分析部 分 

，

以 弥补论文 的 不 足 

。

５０
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．
，
２０ １ ８ 

．

［
１ ２］ 金桓 ．
实物期权法在 高新技 术 企业并 购价值 评估 中 的 应用 研 宄 丨
Ｄ ］
．
天津商业大学 ，
２０ １ ８ 

．

［
１ ３
］
王俊功 ． 人工 智 能类上 市 公 司 价值评 估 ［
Ｄ ］
．
兰州 大学 ，
２０ １ ８ 

．

５２


外文 部 分



［
１
］ Ｆ ｉ ｓ ｈ ｅｒ Ｉ  ．  Ｔｈ ｅ Ｎ ａ ｔ ｕｒ ｅ   ｏｆ  Ｃ ａｐ ｉ ｔ ａ ｌ  ａ ｎ ｄ  Ｉ ｎ ｃ ｏｍ ｅ ［ Ｍ ］
．  Ｔｈ ｅ  Ｍ ａｃ ｍ ｉ ｌｌ ａｎ Ｃ ｏ ｍ ｐ ａ ｎｙ ， 
１ ９０６ 

．

［
２］ Ｆ ｉ ｓｈ ｅｒ  Ｉ  Ｔ ｈ ｅ  ｒ ａｔ ｅ  ｏ ｆ 
． ｉ ｎ ｔ ｅ ｒｅ ｓ ｔ  ：  ｉｔｓ  ｎ ａｔ ｕ ｒ ｅ ，  ｄｅ ｔ ｅ ｎｎ ｉ ｎ ａ ｄ ｏ ｎ  ａ ｎ ｄ  ｒ ｅ ｌ ａ ｔ ｏｎ  ｔ ｏ  ｅ ｃ ｏｎ ｏｍ ｃ

 ｉ ｉ

ｐ ｈ ｅｎ ｏ ｍ ｅ ｎ ａ ［ Ｊ ］ ． Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ ｌ  ｏ ｆ Ｐ ｏ ｌ ｉ ｔ ｉ ｃ ａ ｌ  Ｅ ｃ ｏ ｎ ｏ ｍｙ ， 
１ ９０ ７ ，１ ５ （ １ ０） ６３ ： ５
－
６４ １ 

．

［
３ ］ Ｆ ｉｓ ｈ ｅｒ  Ｉ  ． Ｔｈ ｅ ｏ ｒ ｙ 
ｏ ｆ ｎｔ ｅｒｅ ｓ ｔ ［ Ｊ］
 ｉ ． １ ９ ３ ０ 

．

［
４］  Ａ ｎｇｅ ｌｌ  Ｊ Ｗ Ｔｈ ｅ Ｔ ｈ ｅ ｏ ｒ ｙ
．  

ｏｆ  Ｉ ｎ ｖ ｅ ｓ ｔ ｍ ｅ ｎｔ  Ｖａ ｌ ｕｅ ，  ｂ ｙ  Ｊ ｏｈ ｎ  Ｂ ｕｒｒ Ｗ  ｉ ｌ ｉｉ ａｍ ｓ Ｊ ］
［


．

［
５
］  Ｆｒａｎ ｃ ｏ Ｍｏ ｄ  ｉ
ｇ ｌ ｉ ａｎ ｉ  ａｎｄ Ｍ ｅｒ ｔ ｏｎ  Ｈ Ｍ ．  ｉ ｌｌ ｅｒ ．  Ｔｈ ｅ  ｃ ｏ ｓ ｔ  ｃ ａｐ ｉ ｔ ａ ｌ ，  Ｃ ｏ ｒ ｐ ｏ ｒ ａｔ ｉ ｏ ｎ  Ｆ ｎａ ｎｃ ｅ
ｉ
， 
ａｎ ｄ  ｔ ｈｅ



ＴＴｉ ｅ ｏｉ
ｙ ｏ ｆ Ｉ ｎ ｖ ｅ ｓ ｔ ｍ ｅｎ ｔ Ｊ ］ Ａ ｍ ｅｒ

 ． ｉ ｃａｎ  Ｅ ｃ ｏｎ ｏ ｍ ｉ ｃ Ｒ ｅｖ ｉ ｅｗ ． Ｖｏ ｌ ． ４８ ． １ ９５ ８ 

．

［
６］  Ｓ ｈ ａｐ ｉ ｒｏ  Ａ Ｃ Ｃ ｏ ｒ ｐ ｏ ｒ ａｔ ｅ
 ．   Ｓ ｔ ｒａｔ ｅ ｇ ｙ  ａ ｎ ｄ  ｔｈｅ Ｃ ａｐ ｉｔ ａ ｌ  Ｂ ｕｄ ｇ ｅ ｔ ｉ ｎ ｇ 
Ｄｅｃ ｉ ｓ ｉｏｎ
［
Ｊ
］
． １ ９８５ （Ｓ
ｐ ｒ ｎ ｇ） ｉ 

，

［
７
］ Ｐ ｉ ｎ ｄｙ ｃ ｋ  Ｒ  Ｓ ．  Ｉｒｒｅｖ ｅｒ ｓｉｂ ｌ ｅ  Ｉ ｎｖ ｅ ｓ ｔ ｍ ｅ ｎｔ ，  Ｃ ａｐ ａ ｃ ｉｔ
ｙ  Ｃｈ ｏ ｃｅ ｉ
， ａ ｎ ｄ  ｔ ｈ ｅ  Ｖａ ｌ ｕ ｅ  ｏ ｆ  ｔ ｈ ｅ  Ｆ ｒｍ ｉ ．
［
Ｊ
］
．  Ｓ ｏ ｃ ｉ ａｌ



Ｓ ｃ ｉ ｅｎ ｃｅ  Ｅ ｌ ｅｃｔ ｒｏｎ ｉ ｃ  Ｐ ｕｂ ｌ ｉ ｓ ｈ ｎ ｇ ｉ
， 
１ ９８８ ， 
７８
（
５
）
： ９６９ ９ ８ －
５ 

．

［
８］ Ａｇ ｒ ａｗ ａｌ  Ａ ，  Ｊ ａ ｆ ｆｅ  Ｊ  Ｆ  Ｔ ｈ ｅ  Ｐ ｏ ｓ ｔ  ． Ｍ ｅ ｒ ｇ ｅ ｒ  Ｐ ｅ ｒ ｆｏ ｒ ｍ ａ ｎ ｃｅ  Ｐ ｕｚ ｚ ｌ ｅ ［Ｊ］  ． Ａ ｄ ｖ ａｎｃ ｅ ｓ  ｉ ｎ  Ｍ ｅ ｒ ｇ ｅｒ ｓ  ＆



Ａ ｃ ｑ ｕｉｓ ｉ ｔｉ ｏ ｎｓ ， 
２００ ０ ，
１ ： ７ －
４ １ 

．

［
９
］ Ｓｍ ｉ ｔ Ｈ ＴＪ ． Ａ Ｃ Ｑ Ｕ Ｉ Ｓ Ｉ Ｔ Ｉ Ｏ Ｎ  Ｓ Ｔ Ｒ Ａ Ｔ Ｅ Ｇ Ｉ Ｅ Ｓ  Ａ Ｓ  Ｏ Ｐ ＴＩ Ｏ Ｎ  Ｇ Ａ Ｍ Ｅ Ｓ ［
Ｊ
］
．  Ｊｏ ｕｒ
ｎ ａｌ  ｏ ｆ  Ａｐｐ ｌｉ ｅｄ



Ｃ ｏ ｒ ｐ ｏ ｒ ａｔ ｅ Ｆ ｎ ａ ｎ ｃ ｅ  ｉ
， 
２ ００ １
，
１ ４ （２
）
： ７９
－

８９ 

．

［
１ ０ ］  Ｇ ｒ ｅｎ ａ ｄ ｉ ｅ ｒ  Ｓ  Ｒ ，  Ｏｐ ｔｉ ｏ ｎ  Ｅｘ ｅ ｒ ｃ ｉ ｓ ｅ  Ｇ ａ ｍ ｅ ｓ ：  Ａ ｎ Ａｐｐ  ｌ ｉ ｃ ａ ｔ ｉ ｏｎ  ｔ ｏ  ｔ ｈ ｅ  Ｅ ｑｕ ｉ ｌ ｉ ｂ ｒ ｉ ｕ ｍ  Ｉ ｎ ｖ ｅ ｓ ｔ ｍ ｅ ｎ ｔ



Ｓ ｔ ｒａｔ ｅ ｇ ｉ ｅ ｓ  ｏ ｆ  Ｆ ｉ ｒｍ ｓ
［
Ｊ
］
．  Ｒｅｖ ｉ ｅｗ  ｏ ｆ  Ｆ ｎａｎ ｃ ａ
ｉ ｉ ｌ Ｓｔｕ ｄ ｉ ｅ ｓ ， 
２ ０ ０２ ，
１ ５ （３ ）
： ６９ １
－
７２ １ 

．

［
１ １
］
Ｐ ｒ ｏ ｃｕ ｒ ｅ ｍ ｅ ｎ ｔ  Ｃ ，  Ｓ ｔｅｗ ａｒｔ  Ｓ  ． Ｅｃ ｏｎ ｏ ｍ ｉ ｃ Ｖａ ｌ ｕ ｅ  Ａ ｄ ｄ ｅ ｄ  （  ＥＶＡ  ） ［ Ｊ ］ ．  Ｅｃｏｎｏｍ ｉ ｃｓ ＆  Ｍ ａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍ ｅ ｎｔ 

，

［
１ ２ ］  Ｓ ｃｈｗ ａｒｔ ｚ  Ｅ  Ｓ ３
Ｍ ｏ ｏｎ Ｍ Ｒａ  ．  ｔｉ ｏｎａ ｌ  Ｐｒ ｉ ｃ ｉｎ
ｇ ｏ ｆ Ｉ ｎ ｔ ｅｒ ｎ ｅ ｔ

  Ｃ ｏｍ ｐ ａｎ ｉ ｅ ｓ  Ｒ ｅｖ ｉ ｓ ｉ ｔｅｄ ！ Ｊ］ ．  Ｆ ｎ ａ ｎ ｃ ａ ｌ
ｉ ｉ

Ｒｅ ｖ ｉ ｅｗ ， 
２０ １ ０， ３ ６ （４） ７ ２ ６ ２ ０ ０ ７ ：
－
． 

．

［
１ ３
］
Ｋ ｌ ｏ ｂ ｕ ｃｎ ｋ ｉ  Ｊ
， 
Ｓ ｅ ｖ ｅｒ ｓ  Ｓ
ｉ ．  Ｖａ ｌ ｕｉ ｎ ｇ ｈｉ ｇｈ 
 ｔ ｅ ｃ ｈｎ ｏ ｌ ｏ ｇ ｙ  ｇ ｒｏ ｗ ｔ ｈ  ｆ ｉ ｒ ｍ ｓ ［ Ｊ ］ ，  Ｚｅ ｉ ｔｓ ｃ ｈｒ ｉ ｆ
ｔ  ＦＯ ｒ



Ｂｅ ｔｒｉ ｅ ｂ ｓ ｗ ｉ ｒ ｔ ｓ ｃｈ ａ ｆ ｌ ，  ２ ０ １ ３ ， 
８３
（
９ ） ９ ４ ７ ９ ８４ ：
－


．

［
１ ４
］
Ｍ ａ ｒｋ  Ｆ ａ ｒ ｒ ｅ ｌｌ
，
Ｒ ｏｎ ａｎ  Ｇ ａ ｌ ｌ ａ ｇ ｈ ｅｒ  Ｔ ｈ ｅ  ． Ｖａ ｌ ｕ ａ ｔ ｏｎ  Ｉ ｍ ｐ ｌ ｉ ｃ ａｔ ｉ ｏｎ ｓ  ｏ ｆ
ｉ  Ｅ ｎ ｔｅ ｒ ｐ ｒ ｉ ｓｅ Ｒ ｉｓ ｋ  Ｍ ａｎ ａ ｇ ｅｍ ｅｎｔ



Ｍａ ｔｕｒｉ ｔ
ｙ ［ Ｊ］ ． Ｊ ｎａ
ｏ ｕｒ ｌ  ｏｆ  Ｒ ｉｓ ｋ  ａ ｎ ｄ  Ｉ ｎｓ ｎｒ ａ ｎｃ ｅ ， ２ ０ １ ５ ，
８ ２（３
）


．

［
１ ５
］
Ｙ Ｃ ｈ ｅｎ ｇ Ｌ
ｉ
－


ｉ ｕ ，
Ｉ
－
Ｃ ｈ ｅ ｎ ｇ Ｙｅ ｈ 
．  Ｂｕ ｉｌ ｄ ｉ ｎ ｇ  Ｖａ ｌ ｕ ａｔ ｉ ｏ ｎ  Ｍ ｏ ｄ ｅ ｌ  ｏ ｆ  Ｅ ｎｔ ｅ ｒ ｐ ｒ ｉ ｓｅ Ｖａ ｌ ｕ ｅ ｓ  ｆｏ ｒ  Ｃ ｏ ｎ ｓ ｔ ｒ ｕ ｃ ｔ ｉ ｏ ｎ



Ｅｎ ｔ ｅｉ ｐ ｒ ｉ ｓ ｅ  ｗ ｉ ｔ ｈ  Ｑ ｕ ａ ｎ ｔ ｉ Ｊ ｅ  Ｎ ｅｕ ｒ ａ ｌ  Ｎ ｅ ｔ ｗ ｏ ｒｋ ｓ ｆ Ｊ ］  Ｊ ｏ ｕ ｒ ｎ ａ  ｏ ｆ  Ｃ ｏｎ ｓ ｔ ｒ ｕ ｃ ｔｉ ｏ ｎ  Ｅ ｎ ｇ ｎ ｅｅ ｒ ｎｇ  ａ ｎ ｄ
．
 ｌ ｉ ｉ

Ｍ ａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍ ｅｎ ＾ Ｏ ｔ  １ ５ 

．

［
１ ６
］
Ｃｏ ｎ ｌ ｉ Ｊ ｏ ｎ ｅｓ ，
Ｎｅ ｉ ｌ  Ｄ ｕｎ ｓ ｅ Ｔ ｈ ｅ ．   ｖ ａ ｕ ａ ｔ ｏｎ  ｏ ｆ ａ ｎ  ａ
ｌ ｉ  ｉ ｒ
ｐ ｏ ｒ ｔ  ａ ｓ  ａ  ｃ ｏ ｍｍ ｅ ｒ ｃ ｉ ａ ｌ ｅ ｎ ｔ ｅ ｒ ｐｒ
ｉ ｓ ｅ ［ Ｊ］ ．  Ｊ ｏ ｕｒ
ｎ ａｌｏ ｆ



Ｐｒｏ ｐ ｅｒｔｙ 
Ｉ ｎ ｖ ｅ ｓｔｍ ｅｎｔ  ＆  Ｆ ｎａ ｎ ｃ ｅ ２ ０
ｉ
，
１ ５ ，
３ ３ （
６） 

．

［
１ ７
］ 
Ｚｈ ｉ  Ｚ Ｈ Ｏ Ｕ Ｊ ｕ ｎ ｍ ｎ  ＷＵ ｉ ．  Ｒ ｅ ｓ ｅ ａ ｒ ｃｈ  ｏ ｎ Ｖａ  ｌ ｕｅ  Ａ ｓ ｓ ｅ ｓ ｓｍ ｅｎ ｔ Ｍ ｅ  ｔ ｈ ｏ ｄｓｏ ｆ  ｔ ｈｅ  Ｎ ＥＷ Ｏ ＴＣ Ｂ Ｂ  Ｌ ｉ ｓｔｅ ｄ



５３


 Ｃ ｏ ｍ ｐ ａ ｎｙ ［ Ｊ ］ ． Ｉ ｎｔ ｅ ｒ ｎ ａｔ ｉ ｏ ｎ ａ ｌ Ｂ ｕｓ ｉ ｎ ｅ ｓ ｓ  ａ ｎ ｄ  Ｍ ａ ｎ ａｇ ｅｍ ｅ ｎ ｔ ２ ０ ，
１ Ｓ ４ 〇（ ２ ） 

．

［
１ ８
］
Ｒ ａｊ ｅ ｓ ｈ Ｋ ｕ ｍ ａ ｒ  ． １ ０ －
 Ｖａ ｌ ｕ ａｔ ｉ ｏｎ  ｏ ｆ ｄ ｉ ｆ ｆｅｒ ｅ ｎ ｔ  ｉ ｎ ｄｕ ｓ ｔ ｒ
ｙ 
ｓ ｅ ｃｔｏ ｒｓ
［
Ｍ Ｅ ］
． ｌｓ ｅ ｖ ｅｒ  Ｉ ｎ ｃ
ｉ ． ： ２０ １ ６ ０６
－ －
１ ５ 

．

［
１ ９ ］  Ｍｅ ｎ ｇ ｙ ｕ ｎ  Ｘ Ｉ Ａ ＮＧ Ｔ ｈ ｅ Ｖａ ．   ｌ ｕ ａ ｔ ｏｎ ｉ  Ｒ ｅ ｓ ｅ ａ ｒｃ ｈ  ｏ ｆ Ｓ ｔｅｅ
ｌ Ｉ ｎ ｄｕ ｓ ｔ ｒ
ｙ Ｅ ｎ ｔ ｅｒ ｐ ｒ

ｉｓｅ ｉ ｎ  Ｍｅ ｒ
ｇｅｒ ｓ  ａｎｄ



Ａ ｃｑｕ ｉ ｓ ｉ ｔｉ ｏｎｓ ［Ｊ］ ．  Ｍ ａ ｎ ａ ｇｅ ｍ ｅ ｎ ｔ Ｓ ｃ ｉ ｅｎ ｃｅ ａ ｎ ｄ   Ｅｎ ｇ ｉ ｎ ｅｅｒ ｉ ｎｇ ＾ ０ １ ７， ｌ１

（
１
）


．

［
２ ０ ］  Ｘ ｉ ｎｙ ｕ  Ｐ ｅ ｎ ｇ ．
Ｘ ｉ ａｍ ｅｎ
ｇＢ ａｉ  ． Ａ ｎ  Ｉｎ ｖ ｅｓ ｔｉ
ｇ ａｔ ｏ ｎ  ｏ ｆ
ｉ  Ｉ ｎ ｔ ｅｒ ｎ ｅｔ  Ｅ ｎｔ ｅｒ ｐ ｒ ｉ ｓ ｅ  Ｖａ ｌ ｕ ｅ  Ａ ｓ ｓ ｅ ｓ ｓ ｍ ｅ ｎｔ  Ｂ ａ ｓ ｅ ｄ



ｏｎ  Ｃ ｏ ｍ ｐ ｒ ｅ ｈ ｅｎ ｓ ｉ ｖｅ  Ｅ ｖ ａ ｕ ａｔ ｌ ｉ ｏｎ  Ｍｅ ｔ ｈ ｏ ｄ ［Ｊ］ ．  Ａ ｍ ｅｒ
ｉ ｃ ａｎ  Ｊ ｏｕ ｒ ｎ ａ ｌ  ｏ ｆ  Ｉ ｎ ｄｕｓｔ ｒ
ｉａ ｌ ａｎ ｄ  Ｂｉ ｉ ｓ ｉｎ ｅｓ ｓ



Ｍ ａ ｎ ａ ｇ ｅｍ ｅ ｎ ｔ
＾ 
１ ７ ０ ７ （ ０４ ）
，


．

［
２ １
］
Ａ ｎｎａ Ｂ ａｇ  ｉ ｅｎ ｓｋ ａ ．  Ｖａ ｌ ｕｅ  Ａ ｄｄｅｄ  Ｓ ｔ ａｔ ｅ ｍ ｅ ｎ ｔ  －

 Ａ Ｒｅ  ｌ ｅ ｖ ａ ｎ ｔ  Ｉ ｎ ｓ ｔ ｒ ｕ ｍ ｅ ｎｔ  ｆｏ ｒ  Ｉ ｎ ｔ ｅ
ｇ ｒ ａｔ ｅ ｄ  Ｒ ｅ ｐｏｒｔ ｉ ｎｇ ［ Ｊ］ 

．

ｅ －
Ｆ ｎ ａｎ ｓ ｅ
ｉ
，
２０ １ ７， １ ２（４ ） 

．

［
２ ２ ］  Ｍ ａ ｎ ａ ｍ ｉ  Ｔａ ｋ ａ ｓｈ ｉ  Ｔｈ ｅ  Ｖａ ｌ ｕ ｅ  Ｒ ｅ ｌ ｅ ｖ ａ ｎ ｃ ｅ  ｏ ｆ ．  Ｅｎｖ ｉ ｉ ｏｎ ［ Ｊ］  Ｔ
ｒ ｏ ｎ ｍ ｅｎ ｔ ａ ｌ  Ｉ ｎ ｆｏｎｎ ａ ｔ ． Ｈ Ｅ  ＲＥ Ｓ ＥＡＲ Ｃ Ｈ



Ｂ Ｕ ＬＬＥ Ｔ Ｉ Ｎ ＯＦ Ｅ Ｃ ＯＮ ＯＭ Ｉ Ｃ Ｓ Ｋ ＡＮ ＴＯ Ｇ Ａ ＫＵ ＥＮ ＵＮ Ｗ Ｅ Ｒ Ｓ Ｉ Ｔ Ｙ
    
５
２０ １ ７ ４ ３ （０）
，


．



着
［
２ ３ ］  Ｄ ｏ ｎ ａ ｄ  Ｍ  Ｄ ｅ Ｐ ａ ｍ ｐｈ ｉ ｌ ｉ ｓ
ｌ ．  Ｃ ｈ ａｐｔ ｅｒ  ７
－
 Ｍ ｅ ｒｇ ｅ ｒ ｓ  ａｎ ｄ  Ａ ｃ ｑｕ ｉ ｓ ｉ ｔｉ ｏ ｎｓ  Ｃ ａｓｈ Ｆ  ｌ ｏ ｗ  Ｖａ ｕ ａ ｔ ｏ ｎ ｌ ｉ


＇

Ｂ ａｓ ｉ ｃｓ
［
Ｍ Ｅ］ 
． ｌ ｓｅｖ ｉ ｅｒ  Ｉｎ ｃ ．  ： ２０ １ ８
－

０ ７ ２４

 －

ｉ ｔｒ 

－



ｍ

５４


 致 

谢

文 章 到 此 已 经 接 近 尾 声 但 学 习 的 脚 步 却 不 能 停 止 感 恩 的 心 也 应 常 常 挂怀
， ， 

。

首先 ， 我要感谢 的 是 我 的 导 师徐金 仙 老 师 。 是酷暑 的盛夏 ， 也 是金黄 的初秋 


，

我似乎 能看见那 个 深 夜 认 真指 导 我论 文 写 作 温柔 的 人 儿 ， 那
一

字字 的 推敲 、
一



句

句 的琢磨 ， 不仅 是对我 写 作 的 指 导 ， 也 是对 我 人 生 的 灌 溉 

。

其次 ， 我要感谢 的是给 予我 知 识和 力 量 的 良 师益友 。

读书数十载 ， 从 识文 认



字 、 到 授业解 惑 ，
没 有 诸位 老 师 的 兢 親业业 和 细 心 栽 培 ，
便 不 会有 如 今 争 当 有 为



的 好青 年 失 败后 的鼓励 喜 悦后 的分享 没有好友 的 路陪伴 我 又 如 何披 荆



一

。 ， ， ，

斩棘 ， 收 获 满 满 ？

再者 ，
我要 感谢 的 是 养 育 我 的 父 母 。 是 父母 的 言 传 身 教让我学会 了 勤 奋 和 刻



苦 ， 让 我拥 有 了 坚 毅 的 品 格 和 不 屈 的 信 念 。 希望他们 身 体健康 、
幸福快乐 

。

最后 ， 我要 感 谢 的 是 那 些 替 我 负 重前 行 的 人们 。 这 和 平而又美好 的 生 活离不



开他们 的 舍 生 忘我 、 日 夜戍 守 ， 他们 的 无私 奉献才 换来 了 我 们 自 由 的 追逐梦 想 


，

扬 帆 起航 

。

二零 八年十 二 月


一

５ ５


 独 创 性 声 明



本人声 明 所 呈交 的 学 位 论文是本人在 导 师指 导 下进行 的 研 宄 工




作 及 取 得 的 研 宄 成 果 尽 我所 知 。 ， 除 了 文 中 特别加 以标注和致谢 的地



方外 ， 论 文 中 不 包 含 其 他 人 己 经 发表 或 撰 写 过 的 研 宄 成 果 ， 也 不包含



本人为 获得浙江工商 大 学或 其它 教 育机构 的 学位 或 证 书而使用 过 的




材料 与 我
。
一

同 工 作 的 同 志 对 本 研 宄所 做 的 任 何 贡 献 均 己 在 论 文 中 作



了 明 确 的 说 明 并表 示 谢 意 

。

签名 ：  父 來Ｉ  日 期 ） ： ＞
＾ 年 （ ； ／
月 Ａ日



关 于论 文使 用 授权 的 说 明



本 学 位 论 文 作 者 完 全 了 解 浙 江 工 商 大 学有 关 保 留 使 用 学 位 论 文

 、

的规 定 浙江工 商 大 学有权保 留 并 向 国 家有关 部 门 或机 构送 交论文 的

：



复 印 件 和 磁盘 ， 允许论文 被査 阅 和 借 阅 ， 可 以将 学位论文 的全 部或部




分 内 容编入有 关数据 库 进 行检索 ， 可 以采用 影 印 、 缩 印 或 扫 描等复制




手段保存 汇编 学位 论文 并且本 人 电子文档 的 内 容和 纸 质 论文 的 内


、 ，

容相 致
一



。

保密 的 学位 论文在解 密 后 也遵 守 此规 定 。


签名 ：
贫 你导 师 签 名 ：
（
裏 ｂ ／山
／ 


日 期 ： 年 以 月 日  

Ｉ

５ ６ 


ｉ