國際金融

International Finance

黃昱程　著
 中央銀行與外匯干預
學 習 內 容

央行的核心業務與國際業務
貨幣供給的決定
外匯干預、沖銷與貨幣供給
外匯干預的效果與成本
 央行的七大核心職責
圖 11-1 　各國央行可能業務及其與政策目標間之關聯性

與政策目標關聯性低 與政策目標關聯性高

受理住宅貸款 匯率及外匯存底管理 貨幣政策管理

監理非銀行機構 最後貸放者
紓困 銀行監理
支援問題銀行 大額支付業務及監管支付系統
促進小額支付發展 紙鈔及硬幣管理
存款保險 代理國庫
消費者保護
反洗錢
充當開發銀行
充當信用機構
受理企業貸款
受理出口信用
充當國家銀行 核 心 職 責 及 業 務
振興農業

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 央行的國際業務

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 表 11-1 　中央銀行資產負債表

資產 負債與淨值
國外資產 通貨淨額
貨幣基數
國內證券 準備金
對金融機構放款 央行發行單券 ( 沖銷工具 )
其他負債
淨值

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 貨幣基數
準備貨幣 (reserve money) 係由「通貨淨額」與金
融機構的「準備金」所構成。
它是創造貨幣供給額的基礎，故又稱為「貨幣基
數」 (monetary base) 。
準備貨幣的增減變動直接影響存款貨幣機構可運
用的資金，並透過信用創造的過程，使貨幣供給
額產生倍數擴張或收縮的效果，故又稱為強力貨
幣。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 貨幣基數方程式
資產＝負債＋淨值

資產＝貨幣基數＋貨幣基數以外的負債＋淨值

貨幣基數＝資產－貨幣基數以外的負債－淨值 (11-2)

國外資產 央行發行單券 ( 沖銷工

貨幣基數＝ －
國內證券 具) (11-
對金融機構放款 其他負債 3)
淨值

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 貨幣基數的變動因素
由 (11-3) 式可知，中央銀行國外資產、國內證券
及對金融機構放款的增減變動，會使貨幣基數作
同方向等額的變動。
而央行發行單券、其他負債及淨值的增減變動，
則會使貨幣基數作反方向等額的變動。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 貨幣乘數效果
當銀行有新增加的準備金時，在部分準備金的制
度下，銀行可將增加的超額準備，用於放款和投
資的活動。
放款和投資的金額，將會流入銀行的存款帳戶，
於是銀行體系的準備金會再度增加，於保留法定
準備金後，銀行再將新增加的超額準備用於放款
或投資，透過這一連串的「存款創造」過程，最
後會創造出「倍數」的存款，同時亦創造倍數的
貨幣供給。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 A 銀行增加 100 萬元準備金放款給某甲
B 銀行增加 100 萬元存款，提存 10 萬元法定準備
後，有 90 萬元超額準備放款給某乙
C 銀行增加 90 萬元存款，提存 9 萬元法定準備後
，有 81 萬元超額準備放款給某丙

銀行體系創造存款 =100+90+81+…
新 增 活 期 存 款 =(1/ 法 定 準 備 率 )* 新 增 準 備 金
(11-4)

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 圖 11-2 　貨幣基數與貨幣供給的關係

100 萬元 5倍 500 萬元

貨幣基數 × 貨幣乘數 = 貨幣供給額

央行透過： 1. 公開市
場操作； 2. 貼現放款；
3. 外匯操作，可以影響
貨幣基數。

當貨幣基數增加時，貨幣供給額將呈倍數的擴張；當貨幣基數減少
時，貨幣供給額將呈倍數的收縮。

請參閱範例 11.1(p.319)
國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預
 央行如何影響匯率
調整利率
外匯干預
資本管制
溝通
補充：外匯市場超額需求，央行為維持匯率，進
場賣匯；外匯市場超額供給，央行為維持匯率，
進場買匯；

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 外匯干預
說明
藉由在外匯市場買賣外匯，以影響匯率與貨幣供
意義 給 之 行 為 ， 稱 為 外 匯 干 預 (foreign exchange
intervention) 。
央行進行外匯干預的可能動機為：
 維持外部平衡，並避免因本國貨幣大幅升值，
外匯干預 而影響本國商品的對外競爭力。
的動機  控制通貨膨脹。避免資金大量流入，導致景氣
過熱及通貨膨脹。
 避免匯率過度波動，或處理失序的貨幣危機。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 資本管制
說明
對資本進出入加以管制，以輔助一般外匯政策措
意義 施。短期資本移動造成經濟的負面傷害，係央行
實施資本管制的理由。
資本管制可分為兩種類型：
 直接管制：以行政手段，直接對資本進出予以
管制類型 控制。
 間接管制：採取以市場為基礎的措施，間接影
響資本移動數量及匯率。例如，對外匯交易課
稅，此種稅稱為托賓稅 (Tobin tax) 。
國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預
 外匯干預與匯率
大體上，固定匯率制度下，央行會「完全干預」，
以維持固定匯率；浮動匯率制度下，匯率完全由
市場自由決定；管理浮動匯率制度下，央行可採
「部分干預」，將使匯率波動幅度縮小。
假設現在由於某因素造成外匯供給增加，外匯供
給曲線右移，導致匯率下降，則在不同匯率制度
及央行是否進行外匯干預下，匯率會有不同程度
的反應 。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 圖 11-3(a) 　固定匯率制度下，匯率對外匯供給增加之反應

2. 央行買進所
有超額供給 1. 外匯供給增加
匯
率 S0
(E)
S1

E0 匯率平價
E0
E1

D1
D0

外匯數量 (EF)

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 圖 11-3(b) 　完全自由浮動下，匯率對外匯供給增加之反應

外匯供給增加
匯
率 S0
(E)
S1

E0
E1

D0

外匯數量 (EF)

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 圖 11-3(c) 　管理浮動匯率制度下，匯率對外匯供給增加之反應

2. 央行買進部
分超額供給
匯
率 S0
(E)
S1

E0
E2
E1 1. 外匯供給增加

D1
D0

外匯數量 (EF)

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 表 11-2 　中央銀行資產負債簡表

資產 負債
國外資產 $1,000,000 通貨淨額 $1,500,000

國內資產 $2,000,000 準備金 ( 在央行存款 ) $1,500,000

表 11-3 　央行買進 $100,000 國外資產之後的資產負債簡表

資產 負債
國外資產 $1,100,000 通貨淨額 $1,500,000

國內資產 $2,000,000 準備金 ( 在央行存款 ) $1,600,000

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 外匯干預及貨幣供給
當中央銀行買進外匯，將使中央銀行持有的國外
資產增加，貨幣基數亦隨之等額增加 ( 見表 11-3) ，
進而使貨幣供給額倍數增加；
反之，當中央銀行賣出外匯，將使中央銀行持有
的國外資產減少，貨幣基數亦隨之等額減少，進
而使貨幣供給額倍數減少。

請參閱範例 11.2(p.324)
國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預
 外匯干預的類型
依干預工具分類
通常是直接進行即期市場交易。
亦常使用換匯交易的方式進行外匯干預。
依干預係支持或反對近期匯率走勢分類
順向操作：干預的方向與近期匯率走勢相同。
逆向操作：干預的方向與近期匯率走勢相反。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 外匯干預的類型 ( 續 )
依意欲影響匯率走勢的程度分類
平滑式干預
扭轉趨勢的干預
指引方向的干預
其他形式的干預

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 沖銷
名詞 意　義
央行藉由在外匯市場買賣外匯，以穩定匯率之行
外匯干預 為，稱為外匯干預。買進 ( 賣出 ) 外匯，將使貨
幣供給增加 ( 減少 ) 。

所謂沖銷操作，係指貨幣當局採取公開市場操作，
沖銷操作
來抵銷國際收支對貨幣供給的影響。

一方面進行外匯干預，另一方面採取沖銷操作，
沖銷式干預 以抵銷外匯干預對國內貨幣供給的影響，此種操
作稱為沖銷式干預。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 圖 11-4 　沖銷式干預 外匯干預
沖銷操作

央行進入外匯市場，
Ms↑
買進國外資產
抵
沖銷式買匯 銷
央行公開市場操作，
M s↓
賣出國內資產 ( 債票
券)

央行進入外匯市場，
Ms↓
賣出國外資產
沖銷式賣匯 抵
銷
央行公開市場操作，
M s↑
買進國內資產 ( 債票
券)
國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預
 外匯干預對央行資產負債表的影響

表 1 非沖銷式干預對中央銀行資產負債表的影響
資產 負債
國外資產 增加 準備貨幣 增加
國內有價證券 不變 其他項目淨額 不變

表 2 沖銷式干預對中央銀行資產負債表的影響
資產 負債
國外資產 增加 準備貨幣 不變
國內有價證券 減少 其他項目淨額 不變

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 表 11-4 　央行買進 $100,000 國外資產並進行
完全沖銷後的資產負債簡表

資產 負債

國外資產 $1,100,000 通貨淨額 $1,500,000

國內資產 $1,900,000 準備金 ( 在央行存款 ) $1,500,000

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 表 11-5 　央行進行 $100,000 外匯干預之效果

對央行國外 對央行國內 對國內貨幣

央行之行為
資產之效果 資產之效果 基數之效果

非沖銷式買匯 +$100,000 0 +$100,000

沖銷式買匯 +$100,000 -$100,000 0

非沖銷式賣匯 -$100,000 0 -$100,000

沖銷式賣匯 -$100,000 +$100,000 0

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 外匯干預類型
1 、非沖銷式干預 (unsterilized intervention) ：此
種干預形態會影響國內貨幣供給量
2 、沖銷式干預 (sterilized intervention) ：此種干
預形態不會影響國內貨幣供給量

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 非沖銷式干預
非沖銷式干預（效果顯著且直接）：避免台幣升
值→央行在外匯市場買進美元→準備貨幣增加→
貨幣供給量增加→利率下降→因外國貨幣的預期
報酬率高於本國貨幣報酬率→對外國貨幣產生超
額需求→均衡匯率上升、台幣貶值
非沖銷式干預的缺點：貨幣量供給量增加（利率
下降）會造成通膨→股市暴漲、房地產暴漲→資
產泡沫

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 沖銷式干預
沖銷式干預（效果較差）：避免台幣升值→央行
一方面買進美元，另一方面賣出本國債券→貨幣
供給量不變→民間國外資產減少，國內資產增加
→民眾調整投資組合→買美元賣台幣→台幣貶值
假使民眾不調整其投資組合，沖銷式干預則無效
非沖銷式干預效果較直接、且顯著，但會造成國
內通膨，經濟學者一般認為非沖銷式外匯干預對
匯率的影響效果大於沖銷式外匯干預

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 人民幣 (Yuan) 低估的代價
2000 年以後中國大陸維持釘住美元的固定匯率制
度，隨著美元走勢變弱，自然地使人民幣相對其
他貨幣貶值。大陸藉著低估人民幣策略，因此對
全世界市場的出口享有競爭優勢，尤其是對美國
貿易順差不斷擴大，中美貿易大戰似乎一觸即發

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 人民幣 (Yuan) 低估的代價
中國大陸人民銀行為避免人民幣升值，在外匯市
場買入美元，賣出人民幣 ( 非沖銷式干預 ) ，此舉
使外滙存底上升，準備貨幣上升→ MS 上升 ( 貨
幣供給成長過快 )→inflation 危機→資產價格過熱
( 過多資金流入股票市場與房屋市場，使股價與房
價飆漲 )→ 不動產泡沫化。
大陸實施「宏觀調控」、「打房策略」即是為解
決長期進行「非沖銷式干預」所帶來的後遺症。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 非沖銷式外匯干預圖形分析

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 外匯干預的短期效果
資產組合效果 (portfolio balance effect)
宣示效果 (announcement effect)

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 資產組合效果
所謂資產組合效果係指，若將匯率視為不完全替代資產之
相對價格，則當官方持有國內外資產發生變動時，將改變
原先資產市場的均衡，進而導致匯率的調整。
當本國與外國貨幣為「不完全替代資產」時，上一章提到
的外匯市場均衡條件必須加以修改為：

e
E E
id  i f    ( B  A) (11-6)
E

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 圖 11-5 　資產不完全替代下，沖銷式買匯的效果

央行一方面買匯，另一方面實施沖銷操
作，賣出國內資產，在資產不完全替代
下，使得市場的國內資產存量增加，引
起風險溢酬上升。
外匯市場

貨幣市場

在資產不完全替代下，即使是沖銷式買匯，
也會造成本國貨幣貶值；反之，沖銷式賣匯
則會造成本國貨幣升值。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 圖 11-6 　非沖銷式買匯的效果
2. 「非沖銷式買匯」將使國內貨
幣供給增加，造成本國利率水
準下降，進而導致匯率上升 。

外匯市場

貨幣市場
1. 央行進入外匯市場，
買進國外資產，使得
國內貨幣供給增加 。

如果央行進行外匯干預，但不沖銷，則不論資產可否
完全替代，均會改變貨幣供給，影響本國利率水準，
進而使得匯率發生變化。
國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預
 外匯干預長期仍然有效？
即便外匯干預在短期間有效，但部分經濟學家仍
懷疑外匯干預效果之持久性，主要原因為：
外匯干預行動僅為偶發性、暫時性的措施。
官方外匯干預金額占整體外匯交易比重相當小。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 沖銷的成本與風險
央行採取賣出國內債券或發行單券的沖銷操作，
必須支付利息成本，此種成本稱為沖銷成本
(sterilization costs) 。
沖銷式干預會使「匯兌損失」風險更為突顯，因
此時央行資產以外幣計價的國外資產為主，負債
則多屬本國貨幣計價之負債，造成資產負債表呈
現龐大「幣別不對稱」缺口。

國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預

 圖 11-7 　央行虧損的原因

非特定因素
其他 4%
13%
信用損失
3%
沖銷成本
45%

匯兌損失
35%

請參閱專題
11.4(p.334-
國際金融 Chapter 11 中央銀行與外匯干預
335)