ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

BỘ MÔN ĐỊNH GIÁ

XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH

NGHIỆP

TS. Nguyên Ngọc Quang

1
 GIỚI THIỆU MÔN HỌC
• Mục tiêu học phần
• Cung cấp những kiến thức và kỹ năng cơ
bản, hệ thống, hiện đại và thiết thực về
các phương pháp đánh giá giá trị doanh
nghiệp và các loại tài sản đặc biệt mà
doanh nghiệp sở hữu
• Giúp nâng cao khả năng đánh giá giá trị
cũng như quản lý giá trị của doanh nghiệp
trên thị trường.
2
 Nội dung chính
• Chuyên đề 1: Khái quát về xác định giá trị
doanh nghiệp
• Chuyên đề 2: Phân tích, chuẩn đoán doanh
nghiệp
• Chuyên đề 3: Chi phí vốn
• Chuyên đề 4: Các phương pháp tiếp cận xác
định giá trị doanh nghiệp
• Chuyên đề 5: Các quy định của pháp luật Việt
Nam về xác định giá trị doanh nghiệp
• Chuyên đề 6: một số tình huống thực tiễn xác
định giá trị doanh nghiệp
3
 Tài liệu tham khảo
• Aswath Damodaran (2002), Valuation, second edition,
Jonh Wiley & Sons.
• Pratt, Reilly, Schweihs (2000), Valuing a business,
fourth edition, Mc Graw Hill.
• Wiliam Britton, Keith Davies, Tony Johnson (1989),
Modern Methods of valuation, eighth edition, Estates
Gazette.
• Robert F. Reilly, Robert P. Schweihs (2002), valuing
Intangible assets, Mc Graw Hill.
• Gordon V. Smith (2001), Valuation of intellectual
Property and Intangible Assets, third edition, Mc
Graw Hill.

4
 Chuyên đề 1: Khái quát về xác
định giá trị doanh nghiệp
A. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN TRONG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DN

B. CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ MỘT HOẠT

ĐỘNG KINH DOANH

C. THU THẬP THÔNG TIN PHỤC VỤ THẨM ĐỊNH GIÁ

TRỊ DOANH NGHIỆP

5
 A. CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN TRONG
XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DN
I. MỘT SỐ KHÁI NIỆM CƠ BẢN
Tài sản
• Viện Ngôn ngữ học đưa ra khái niệm về tài
sản đó là: Tài sản là của cải vật chất hoặc
tinh thần có giá trị đối với chủ sở hữu.
• Trong thuật ngữ kế toán quốc tế, tài sản là
nguồn lực được doanh nghiệp kiểm soát,
như là kết quả của những hoạt động trong
quá khứ và từ đó đem lại lợi tức kỳ vọng
trong tương lai cho doanh nghiệp.

6
 Quyền tài sản
• Tài sản sở hữu có thể là hữu hình hoặc vô hình, tuy
nhiên quyền sở hữu tài sản tự bản thân nó là vô hình.
• Quyền tài sản là một khái niệm pháp lý bao hàm tất cả
quyền, quyền lợi, và lợi ích liên quan đến quyền sở hữu.
Quyền tài sản bao gồm các quyền sở hữu, nghĩa là
người chủ sở hữu được hưởng một hay nhiều lợi ích
của những gì mình sở hữu. Tập hợp tất cả các quyền
gắn với quyền sở hữu tài sản như một nhóm các quyền
riêng biệt và tách rời (tách biệt) quyền sở hữu là: quyền
sử dụng, quyền được bán, quyền cho thuê. quyền từ bỏ
hay quyền thực hiện hay không thực hiện các quyền
này.

7
 Bất động sản - động sản và các
quyền gắn liền với nó

• Bất động sản: được định nghĩa là đất đai

và những công trình do con người tạo nên
gắn liền với đất.
• Động sản: bao gồm những tài sản không
phải là bất động sản. Động sản có thể là
hữu hình hoặc vô hình. Động sản hữu
hình có đặc tính là có thể di dời được.

8
 Giá cả, chi phí, thị trường và giá trị
• Giá cả: là một thuật ngữ được dùng để chỉ một số tiền
được yêu cầu được đưa ra hoặc được trả cho một hàng
hoá hoặc dịch vụ.
• Chi phí. là mức giá được trả cho hàng hoá hoặc dịch vụ
hoặc là một số tiền cần có để tạo ra hoặc sản xuất ra
hàng hoá hoặc dịch vụ.
• Thị trường: là một môi trường trong đó sự trao đổi hàng
hoá hay dịch vụ giữa người mua và người bán được
thực hiện thông qua cơ chế giá cả.
• Giá trị: không phái là một thực tế, mà là việc ước tính
mức giá phù hợp đế trả đối với hàng hoá hoặc dịch vụ
tại mỗi thời điểm nhất định theo một định nghĩa cụ thể về
giá trị.

9
 Giá trị thị trường
• Lượng tiền ước tính của tài sản sẽ được
trao đổi vào ngày thẩm định giá giữa
người sẵn sàng mua và người sẵn sàng
bán trong một giao dịch khách quan sau
quá trình tiếp thị thích hợp, trong đó mỗi
bên tham gia đều hành động một cách
hiểu biết, thận trọng và không chịu ép
buộc nào.

10
 Giá trị phi thị trường
• Giá trị phi thị trường là số tiền ước tính
của một tài sản dựa trên việc đánh giá các
yếu tố chủ quan của giá trị nhiều hơn là
dựa vào khả năng có thể mua bán tài sản
trên thị trường.

11
 Giá trị phi thị trường
• 1. giá trị đang sử dụng (velua in use):
• 2. Giá trị đầu tư (investment property):
• 3. Giá trị doanh nghiệp (going concern):
• 4. Giá trị bảo hiểm (insurable value):
• 5. Giá trị tính thuế
• 6. Giá trị còn lại (salvage value):
• 7. Giá trị tài sản bắt buộc phải bán-bán tháo
(forcedsale value):
• 8. Giá trị đặc biệt (special value).

12
 II. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN GIÁ TRỊ TÀI SẢN
1. Thuộc về yếu tố chủ quan có mục đích của việc
định giá
- Xác định giá trị tài sản để chuyển giao quyền sở hữu.
- Xác định giá trị tài sản cho các mục đích tài chính và
tín dụng.
- Xác định giá trị tài sản để xác định số tiền cho thuê
theo hợp đồng.
- Xác định giá trị tài sản để phát triển tài sản và đầu tư.
- Xác định giá trị tài sản trong doanh nghiệp.
- Xác định giá trị tài sản nhằm đáp ứng các yêu cầu có
tính pháp lý.

13
 II. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN GIÁ TRỊ TÀI SẢN

2. Các yếu tố khách quan ảnh hưởng

đến giá trị tài sản.
a. Các yếu tố mang tính vật chất
b. Các yếu tố về tình trạng pháp lý
c. Các yếu tố mang tính kinh tế
d. Các yếu tốt khác.

14
III. CÁC NGUYÊN TẮC THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP VÀ TÀI SẢN

• 1. Nguyên tắc sử dụng tốt nhất và hiệu

quả nhất (SDTNVHQN)
• 2. Nguyên tắc thay thế (NTTT)
• 3. Nguyên tắc dự kiến các khoản lợi ích
tương lai (LTTL)
• 4. Nguyên tắc đóng góp (NTĐG)
• 5. Nguyên tắc cung cầu (NTCC)

15
 B. CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC
ĐỊNH GIÁ TRỊ MỘT HOẠT ĐỘNG
KINH DOANH

I. KHÁI QUÁT VỀ DOANH NGHIỆP VÀ

CÁC LỢI ÍCH TÀI CHÍNH
II. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
III. CÁC PHƯƠNG PHÁP VÀ CÁCH THỨC
TIẾP CẬN XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP
16
I. KHÁI QUÁT VỀ DOANH NGHIỆP
VÀ CÁC LỢI ÍCH TÀI CHÍNH
Các loại hình doanh nghiệp theo luật
pháp Việt Nam
• Công ty cổ phần
• Công ty trách nhiệm hữu hạn
• Công ty hợp danh
• Doanh nghiệp tư nhân
• Nhóm công ty
17
Các tình huống cần xác định giá
trị doanh nghiệp Việt Nam
1. Doanh nghiệp cổ phần hoá
2. Doanh nghiệp đăng ký tại thị trường chứng khoán
3. Chuyển đổi vốn, hình thức sở hữu đối với doanh nghiệp
4. Đầu tư ngắn và dài hạn trên thị trường chứng khoán
5. Quản trị giá trị doanh nghiệp
6. Mua bán sáp nhập doanh nghiệp
7. Nhượng bán tài sản, cổ phiếu của doanh nghiệp
8. Mua bảo hiểm, cấp tín dụng cho doanh nghiệp
9. Xác định giá trị doanh nghiệp phục vụ nhiệm vụ cho
điểm sắp xếp các doanh nghiệp trên thị trường

18
Các tài sản trong doanh nghiệp cần
định giá
• Các tài sản hữu hình
• Các tài sản vô hình
• Các khoản nợ, lợi ích tài chính
• Cổ phiếu ưu đãi
• Cổ phiếu phổ thông (gắn với lợi ích kiểm
soát)
• Giá trị toàn bộ doanh nghiệp

19
 1.2. Lợi ích tài chính
1.2.1. Lợi ích tài chính trong tài sản
• Lợi ích tài chính trong tài sản nảy sinh từ
sự phân chia về mặt luật pháp của các lợi
ích quyền sở hữu trong doanh nghiệp và
bất động sản (ví dụ như hợp doanh, tổ
hợp, công ty cổ phần, hợp đồng cùng
thuê, liên doanh), (từ việc chấp nhận theo
hợp đồng)

20
 Một tài sản tài chính là mọi tài sản:
a) tiền mặt;
b) đầu tư vốn vào một doanh nghiệp khác;
c) quyền theo hợp đồng:

Một khoản nợ tài chính là bất kỳ khoản

nợ nào thể hiện:
(a) nghĩa vụ theo hợp đồng:
(b) là một hợp đồng sẽ hay có thể được trả
bằng chứng khoán vốn của một doanh
nghiệp
21
 II. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

2.1. Tiếp cận lợi nhuận tương lai và quá

khứ trong TDG trị doanh nghiệp
• TDG doanh nghiệp xoay quanh giá trị lợi
tức của một hoạt động kinh doanh. Lợi tức
này chính là những lợi nhuận tương lai
mang lại cho những người sở hưu doanh
nghiệp đó.
22
 II. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

• Trong các tình huống liên quan đến pháp

luật, tòa án thường coi trọng các chứng lý
có sẵn về tài chính để kết luận về giá trị.
Như vậy các số liệu lịch sử được coi là có
độ tin tưởng cao hơn các dự đoán về
tương lai.

23
Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp
Xét trên góc độ tài chính, lợi ích của chủ sở
hữu đối với một hoạt động kinh doanh sẽ
phụ thuộc vào các dữ liệu chính sau:
• Cổ tức, các khoản được chia, hoặc các loại ròng
tiền khác từ hoạt động kinh doanh hay từ hoạt
động đầu tư.
• Nguồn từ việc giải thể hay thế chấp tài sản.
• Nguồn từ việc bán các lợi ích.
Quyền lợi kiểm soát và không kiểm soát
24
Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp
Mức độ ảnh hưởng của khả năng giao dịch
trên thị trường
• Quy mô chứng khoán giao dịch, có thể quy mô
càng lớn tính thanh khoản càng cao, đôi khi tình
huống lại diễn ra ngược lại.
• Sự thỏa thuận giữa các chủ sở hữu về khả năng
thanh khoản của các chứng khoán nắm giữ.
• Một số loại chứng khoán bị hạn chế quyền
chuyển nhượng.
• Một số cố đông đặc biệt mà chứng khoán của
họ bị hạn chế quyền trao đổi.

25
Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp
Các yếu tố chất lượng khác ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp
• Một số người gắn với vị trí quản lý quan trọng của doanh
nghiệp.
• Mức độ đa dạng hóa của sản phẩm ảnh hưởng đến khả
năng thỏa mãn các nhu cầu của khách hàng tiềm năng.
• Số lượng khách hàng tiềm năng, sự phụ thuộc của
doanh nghiệp vào họ.
• Đặc điểm của hệ thống cung cấp và mức độ phụ thuộc
của doanh nghiệp vào hệ thống này.
• Mức độ thâm nhập của doanh nghiệp vào phía thượng
lưu và hạ lưu trong hoạt động.
Các mức độ rủi ro liên quan.

26
 . Giá trị doanh nghiệp trong các tình huống
• Giá trị doanh nghiệp đang hoạt
động
– Các tài sản được sử dụng để sinh
lời trong kinh doanh
• Giá trị là tập hợp các tài sản (tái
cấu trúc)
– Bao gồm các tài sản không trong
tiến trình kinh doanh của doanh
nghiệp
• Giá trị là các tài sản độc lập
– Tài sản được bán độc lập với thời
gian và điều kiện bán bình
thường trên thị trường
• Giá trị bắt buộc thanh lý
– Tài sản được bán độc lập hạn
chế về thời gian và điều kiện bán

Điều kiện + Thời gian = Giá trị

Source : CONSOR Intellectual Asset Management
 . Hai nguyên tắc trong xác định giá trị doanh
nghiệp
• Giá trị sổ sách
– Giá trị tài sản thuần (đã tính khấu
hao trừ đi các khoản phải trả)
– Điều chỉnh giá trị các tài sản và
các khoản phải trả theo giá thị
trường.
• Giá trị thị trường (P)
– Giá trị doanh nghiệp phù hợp với
giá trị thị trường của các cổ
phiếu
– Giá trị tương đối được tính toán
dựa trên việc so sánh các tài sản
tương đương về thu nhập, giá trị
sổ sách, doanh số tạo ra, vv..

• Giá trị thanh lý

• Giá trị thực chất (V) = Tiếp cận
– Lượng tiền thu được sau khi bán thu nhập
các tài sản của doanh nghiệp một
cách độc lập. – NPV của các dòng tiền tương lai
(chiết khấu dòng tiền)

Dựa vào quá khứ Dựa vào tương lai

GT thị trường > GT thực chất > GT sổ sách > GT thanh lý

 BV = MV
Tài sản lưu động 800 Các khoản phải trả 500
Tài sản cố định 1 200 Vốn chủ sở hữu 1 500
 BV
Tài sản 2 000
Các khoản phải trả - 500
BV 1 500

• Thu nhập
Kết quả kinh doanh (1)
Giả định WACC =
Doanh số 1 650 (10 % x 1 500) + (10% x 500) = 10%
Chi phí (1500) (1 500 + 500)
Thu nhập 150 Chiết khấu thu nhập =
thuần Thu nhập thuần/Tỷ suất chiết khấu
150/10 % = 1 500
 BV < MV
Tài sản lưu động 843 Các khoản phải trả 500
Tài sản cố định 1 200 Vốn chủ sở hữu 1 543

 BV
Tài sản 2 043
Các khoản phải trả - 500
BV 1 543

• Thu nhập
Kết quả kinh doanh (2)
Giả định WACC = 10%
Doanh số 1 650 (10 % x 1 543) + (10% x 500) = 10%
Chi phí (1457) (1 543 + 500)
Thu nhập thuần 193 Chiết khấu thu nhập =
Thu nhập thuần/Tỷ suất chiết khấu
193/10 % = 1 930
 Giá trị tạo ra theo chu kỳ kinh doanh

Value

MV BV

Temps

Rapid High Mature

Creation Decline
expansion Growth Growth
 Các phần bù và chiết trừ trong xác định giá
trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp có thể bị tác động bởi các yếu tố
• Phần bù
– Kiểm soát
– Liên kết chiến lược
• Chiết trừ
– Thiều quyền kiểm soát
– Thiếu khả năng giao dịch
– Phụ thuộc vào cá nhân quan trọng
– Trách nhiệm môi trường
– Tranh chấp
– Phụ thuộc vào khách hàng, nhà cung cấp
 III. CÁC PHƯƠNG PHÁP VÀ
CÁCH THỨC TIẾP CẬN XÁC
ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
3.1. Phương pháp thu nhập
3.2. Phương pháp so sánh giá bán thị
trường
3.3. Phương pháp tài sản

33
C. THU THẬP THÔNG TIN PHỤC VỤ
THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1. NGUỒN VÀ LOẠI THÔNG TIN CẦN THU THẬP
Các nguồn thông tin thường xuyên
• Các tài khoản, bảng cân đối kế toán, các báo cáo của
doanh nghiệp
• Thông tin từ các công ty phân tích tài chính, môi giới
chứng khoán, văn phòng kiểm toán độc lập và của Nhà
nước
• Phỏng vấn ban lãnh đạo của doanh nghiệp
• Viếng thăm cơ sở
• Các nghiên cứu được công bố của hiệp hội ngành nghề,
phòng thương mại công nghiệp, Ngân hàng Nhà nước,
Trung tâm rủi ro ngân hàng
• Thông tin từ các tổ chức tín dụng có liên quan đến
doanh nghiệp 34
C. THU THẬP THÔNG TIN PHỤC VỤ
THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Các thông tin đặc biệt
• Các chuyên gia trong lĩnh vực (công
nghệ, thương mại)
• Khách hàng và các nhà cung cấp
• Mối quan hệ khác trong lĩnh vực kinh
doanh

35
 1.2. Các loại thông tin chủ yếu
Thông tin cơ bản phục vụ cho phân tích, chuẩn đoán
1. Danh sách các loại tài liệu sau cần thu thập
2. Bảng cân đối kế toán, các tài khoản phản ánh tình hình
hoạt động, báo cáo thuế trong vòng từ 3 đến 5 năm
3. Đánh giá của các hợp đồng bảo hiểm
4. Tồn kho nguyên vật liệu chính
5. Danh mục đầu tư chứng khoán
6. Sơ đồ, bản đồ nhà, xưởng, đất, văn phòng
7. Các thoả thuận về kỹ thuật, thương mại
8. Các hợp đồng tín dụng, thuê mua, thế chấp, cầm cố

36
 1.2. Các loại thông tin chủ yếu
Thông tin cơ bản phục vụ cho phân tích, chuẩn đoán
9. Cơ cầu vốn chủ sở hữu
10. Các giấy phép, quyết định pháp lý của doanh nghiệp
11. Biên bản họp hội đồng quản trị, đại hội cổ đông
12. Cơ cầu chi phí chung của doanh nghiệp
13. Các hợp đồng nhân sự với các cán bộ của doanh
nghiệp
14. Danh sách các nhãn hiệu, bằng phát minh sáng chế
của doanh nghiệp và đang thuê ngoài
15. Danh sách các chi nhánh với các thông tin như trên

37
 1.3. Thu thập thông tin chi tiết để xác
định giá trị các tài sản của doanh ngiệp
Thu thập số liệu để xác định các tài sản hữu hình
và .vô hình
• Phân tích chi tiết các khoản mục trong bảng cân đối kế
toán và giải thích nội dung từng khoản mục
• Mức đầu tư và thoái đầu tư vào tài sản hữu hình và vô
hình
• Thời gian khấu hao kỹ thuật và thực tế của các tài sản
• Mức tồn kho, phương pháp tính giá các sản phẩm tồn
kho, các điều chỉnh có thể có
• Số lượng các khoản nợ khó đòi
• Bằng phát minh sáng chế thuộc sở hữu, đang sử dụng,
đang thuê, cho thuê
• Các hợp đồng thuê, thuê mua
• Các tài sản ngoài bảng tổng kết tài sản, vv.
38
Thu thập các tài liệu để xác định tính
chính xác của các báo cáo kế toán

• Các tài liệu nay cho phép tính toán chính xác
mức lợi nhuận của doanh nghiệp
• Phân tích các tài khoản liên quan đến hoạt động
kinh doanh chính, giải thích từng khoản mục
• Mức trả lương cho các nhà lãnh đạo, thành viên
HĐQT
• Các khoản chi phí chung không công bố
• Các khoản dự chữ không có đối tượng
• Chính sách khấu hao
39
 2. VIẾNG THĂM CƠ SỞ
Lịch sử hình thành
Mô tả hoạt động kinh doanh
• Doanh nghiệp đang làm gì?
• Họ cần phải làm những gì?
• Điều gì làm cho doanh nghiệp có lợi thế đặc biệt trong
hoạt động kinh doanh của mình?
• Doanh nghiệp đã làm gì để khai thác các lợi thế của
mình?
• Đâu là điểm mạnh, điểu yếu của doanh nghiệp?
• Đâu là yếu tố đem lại lợi nhuận chính?
• Doanh nghiệp đã làm gì để tạo ra sự khác biệt trong
tương lai?

40
 2. VIẾNG THĂM CƠ SỞ
• Bản chất và mức độ thay đổi công nghệ
trong lĩnh vực.
• Hướng phát triển công nghệ trong tương lai
của ngành.
• Đâu là các vấn đề các yếu tố tác động nằm
ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp?
• Sự phát triển trong tương lai của các dòng
sản phẩm mới, kênh phân phối mới, vv..
• Đâu là thời điểm lĩnh vực kinh doanh trong
giai đoạn tái cấu trúc?

41
 2. VIẾNG THĂM CƠ SỞ
Hệ thống quản lý và hoạt động của doanh nghiệp
Thị trường và hoạt động marketing
• Các khách hàng chính và thị trường mục tiêu.
• Các đối thủ cạnh tranh chính với các thông tin về hoạt
động marketing của họ.
• Tương lai phát triển của doanh nghiệp gắn với các sản
phẩm và thị trường.
• Sự biến đổi về nhu cầu và hành vi người tiêu dùng tác
động đến hoạt động đến marketing của doanh nghiệp.
• Thông tin về các chính sách marketing của doanh
nghiệp trong quá khứ và hiện tại (phân đoạn thị trường,
lựa chọn thị trường mục tiêu, định vị sản phẩm, chiến
lược marketing mix).
• Thông tin về tình hình nhân sự của bộ máy marketing.
42
 2. VIẾNG THĂM CƠ SỞ
Phỏng vấn các đối tác, chủ thể khác
• Các đối tác chính của doanh nghiệp như khách
hàng chính, nhà cung cấp quan trọng, các đối
thủ cạnh tranh nếu có thể.
• Các doanh nghiệp tổ chức chuyên nghiệp về
kiểm toán, bảo hiểm,
• Các ngân hàng và thể chế tài chính có quan hệ
làm ăn với doanh nghiệp.
• Các cựu lạnh đạo của doanh nghiệp.
• Người đại diện của các cơ quan quản lý nhà
nước, các bộ, cục, tổng công ty, vv..
43
 Chuyên đề 2: Phân tích, chuẩn
đoán doanh nghiệp
A. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN CHIẾN LƯỢC
DOANH NGHIỆP
I. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN CÁC YẾU TỐ BÊN
TRONG
II. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN CÁC YẾU TỐ BÊN
NGOÀI
III. PHÂN TÍCH LĨNH VỰC KINH DOANH CHIẾN
LƯỢC
B. PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
I. PHÂN TÍCH MỨC SINH LỜI
II. PHÂN TÍCH RỦI RO

44
 A. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN
CHIẾN LƯỢC DOANH NGHIỆP
I. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN CÁC YẾU TỐ BÊN TRONG
Mục tiêu của việc phân tích các yếu tố bên trong doanh
nghiệp nhằm đánh giá điểm mạnh, yếu của doanh
nghiệp và để đánh giá các lĩnh vực kinh doanh chiến
lược của doanh nghiệp.
1. Maketing
2. Tình hình sản xuất
3. Nghiên cứu – phát triển
4. Các thông tin về tài chính
5. Các yếu tố về nguồn nhân lực
6. Tổ chức, quản lý

45
 I. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN
CÁC YẾU TỐ BÊN TRONG
1. Maketing
• Các hợp đồng bán hàng và mức giá bán
• Mức độ trung thành của các nhóm khách hàng
• Doanh số và số lượng bán, chu kỳ sống, sự phát triển
của sản phẩm
• Thị phần, mức phân chia thị phần
• Danh mục, chủng loại, chất lượng, ưu thế - điểm mạnh
của sản phẩm
• Chính sách marketing (lực lượng bán, hệ thống phân
phối, truyền thông)

46
 I. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN
CÁC YẾU TỐ BÊN TRONG
2. Tình hình sản xuất
• Công nghệ sản xuất
• Quy trình sản xuất
• Chí phí sản xuất, khả năng đạt lợi thế theo quy mô
• Năng lực sản xuất
• Thời gian sản suất

47
 I. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN
CÁC YẾU TỐ BÊN TRONG
3. Nghiên cứu – phát triển
• Khả năng khác biệt hoá sản phẩm
• Phát triển sản phẩm mới
• Tiềm năng nghiên cứu
• Các bằng phát minh, sáng chế
4. Các thông tin về tài chính
• Các báo cáo tài chính kế toán (bảng cân đối kế toán, tài
khoản kết quả kinh doanh, danh mục đầu tư, vv.)
• Cơ cầu vốn chủ sở hữu
• Các hợp đồng tín dụng, hợp đồng thuê mua

48
 I. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN
CÁC YẾU TỐ BÊN TRONG
5. Các yếu tố về nguồn nhân lực
• Chân dung (đặc điểm) các nhà quản trị doanh nghiệp (tuổi,
kinh nghiệm công tác, phong cách, năng lực, người kế
nhiệm, vv.)
• Trình độ, kinh nghiệm của đội ngũ cán bộ nhân viên
• Khả năng thu hút nhân tài
• Chính sách trả lương, thăng tiến
• Hệ thống thông tin trao đổi trong doanh nghiệp
• Tổng số cán bộ, nhân viên và tỷ lệ chi phí tiền lương trong
tổng chi phí
• Phương pháp tuyển dụng
• Các rủi ro về nhân sự (đình công, đi muộn, không làm việc
tập trung)
49
 I. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN
CÁC YẾU TỐ BÊN TRONG
• 6. Tổ chức, quản lý
• Cấu trúc hệ thống tổ chức
• Phương pháp, phong cách quản lý (tập trung, phân
quyền, trình độ quản lý hiện đại)
• Hệ thống thông tin
• Các quy tắc, quy trình hành chính
• Quy trình ra quyết định và kiểm soát
• Sự mềm dẻo trong tổ chức
• Các vấn đề nội tại và các chương trình phát triển của
doanh nghiệp về tổ chức, quản lý

50
 II. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN
CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI
1. Phân tích cầu
2. Phân tích cung
3. Phân tích cạnh tranh

51
 II. PHÂN TÍCH, CHUẨN ĐOÁN
CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI
1. Phân tích cầu
• Chu kỳ sống sản phẩm, của lĩnh vực kinh doanh
• Sự phát triển của nhu cầu
• Quy mô, tốc độ tăng trưởng của thị trường
• Bản chất và các đặc tính của nhu cầu
2. Phân tích cung
• Khả năng cung ứng của lĩnh vực
• Cấu trúc chi phí
• Các rào cản của lĩnh vực
• Hệ thống phân phối
• Đặc điểm của hệ thống tài chính, cấp tín dụng trong phân
phối
• Quy mô về mặt kỹ thuật và xã hội
52
3. Phân tích cạnh tranh

Những đối thủ tiềm ẩn

Quyền lực của Các đối thủ cạnh tranh Quyền lực của người
người cung cấp trong ngành mua

Cạnh tranh với sản phẩm

thay thế
53
 III. PHÂN TÍCH LĨNH VỰC KINH
DOANH CHIẾN LƯỢC
1. Mô hình BCG
2. Mô hình BCG mới
3. Mô hình GE - McKINSEY

54
 1. Mô hình BCG
1. Mô hình BCG
20
Tỷ lệ * ?
phát Tăng trưởng
triển
Giới thiệu

10

Bão hoà
thị $
trường
Suy thoái

0
10.x 1.0x 0.1x
Phần thị trường tương đối

55
 2. Mô hình BCG mới
Lợi thế về giá
(Khác biệt hóa) P(giá), C(chi phí) P(giá),
C(chi phí)

(C) Fragmentation (D) Chuyên môn hóa

(+)
Có P P

C
C

Độ quan trọng của lợi thế Độ quan trọng của lợi thế
(giá hoặc chi phí) (giá hoặc chi phí)

P(giá), C(chi phí) P(giá), C(chi phí)

(B) ngõ cụt (A) Sản lượng

(-) P P
Không
C C

Độ quan trọng của lợi thế Độ quan trọng của lợi thế
(giá hoặc chi phí) (giá hoặc chi phí)

Lợi thế về giá

(Chi phí thấp hơn)

(-) Không (+) Có

56
3. Mô hình GE - McKINSEY
Sức mạnh doanh nghiệp
Mạnh Trung bình Yếu
Cao
Sức Bảo vệ thị Đầu tư xây Xây dựng có
hấp trường dựng chọn lọc
dẫn

T.B.
Xây dựng có Chọn lọc quản Thu hoạch
Của chọn lọc lý để thu lợi
nhuận
Thấp
Bảo vệ và đổi Thu hoạch Thu hoạch
Thị trọng tâm
trường

57
3. Mô hình GE - McKINSEY
Các biến đánh giá sức mạnh doanh Hệ số Điểm* Điểm bình
nghiệp quân
Thị phần 0,05 3 0,15
Tốc độ tăng trưởng 0,10 3 0,30
Quy mô dòng sản phẩm - - -
Hiệu quả lực lượng bán 0,05 4 0,20
Khả năng cạnh tranh về giá 0,10 4 0,40
Hiệu quả quảng cáo truyền thông 0,15 5 0,75
Vị trí các cơ sở kinh doanh - - -
Năng lực sản xuất - - -
Năng suất 0,05 3 0,15
Yếu tố kinh nghiệm 0,10 2 0,20
Giá nguyên vật liệu 0,10 4 0,40
Giá trị gia tăng - - -
Chất lượng tương đối của sản phẩm 0,15 5 0,75
Khả năng nghiên cứu phát triển - - -
Chất lượng con người 0,05 4 0,20
Hình ảnh thương hiệu 0,10 5 0,50
Total 1,00 4,00

* Thang đo cho mỗi biến trên thang điểm 5 : 1 là thấp nhất ; 5 là cao nhất.

58
3. Mô hình GE - McKINSEY
Các biến đánh giá sức hấp dẫn của Hệ số Điểm* Điểm bình
thị trường quân
Quy mô thị trường 0,10 3 0,30
Tốc độ tăng trưởng 0,20 4 0,80
Giá 0,05 2 0,10
Cấu trúc cạnh tranh 0,05 5 0,25
Mức sinh lời 0,10 5 0,50
Mức tác động của lạm phát - - -
Tính mùa vụ - - -
Mức độ bão hoà 0,05 5 0,25
Mức độ phân hoá của thị trường 0,15 2 0,30
Khả năng thanh toán của KH 0,15 4 0,60
Xu hướng tiêu dùng 0,05 4 0,20
Các yếu tố luật pháp 0,10 3 0,30
Môi trường xã hội - - -
Total 1,00 3,60

* Thang đo cho mỗi biến trên thang điểm 5 : 1 là thấp nhất ; 5 là cao nhất.

59
 B. PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DOANH
NGHIỆP
I. Phân tích mức sinh lời
II. Phân tích rủi ro

60
 I. PHÂN TÍCH MỨC SINH LỜI
1. Bảng phân tích các chỉ tiêu tài chính trung gian
Giá trị gia tăng

Giá trị gia tăng = Tổng giá trị sản xuất – Các khoản chi cho bên ngoài

Giá trị gia tăng của doanh nghiệp được phân chia như sau

Giá trị gia tăng Chu kỳ kinh doanh

Lương EBITD

KH EBIT

Nhân viên Lãi vay LN trước thuế=>

Đầu tư
Thuế LNR

Chủ nợ

Nhà nước Cổ đông

61
 I. PHÂN TÍCH MỨC SINH LỜI
1.2. Các tỉ suất phân tích năng lực sản xuất
• Tỉ suất giá trị gia tăng (VA)
• Tỉ suất giá trị gia tăng = Giá trị gia tăng / DT.TT
• Tỉ suất giá trị gia tăng trên tổng tài sản
V.A.
Tổng tài sản
• Tỉ suất giá trị gia tăng trên tổng tài sản cố định
V.A.
Tổng tài sản cố định
• Tỉ suất năng suất lao động
V.A. / Chi phí lương Hay V.A. / số lao động

62
 1.3. Các tỉ suất đánh giá mức
sinh lời
• Mức sinh lời kinh tế trên các khoản đầu
tư
EBITDA/Tổng tài sản
EBIT/Tổng tài sản
ROA=LN ròng/Tổng tài sản
• Tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE) = LN ròng/ Vốn chủ sở hữu
FCF/Vốn chủ sở hữu
63
 II. Phân tích rủi ro
2.1. Rủi ro hoạt động
Cấu trúc chi phí trong hoạt động của doanh nghiệp
2.2. Rủi ro thanh khoản
Vốn lưu động thuần = Nguồn vốn dài hạn – TSCĐ >0
Tỉ suất thanh khoản hiện hành = Tài sản lưu động / Nợ
ngắn hạn
Tỉ suất thanh khoản nhanh = (Tài sản lưu động – tồn kho) /
Nợ ngắn hạn
Vòng quay hàng tồn kho = Tồn kho trung bình/Mức tiêu
dùng
Vòng quay các khoản phải thu = Các khoản phải
thu/Doanh số
Vòng quay các khoản phải trả = Các khoản phải trả/tổng
giá trị đầu vào
64
 II. Phân tích rủi ro

2.3. Rủi ro trả nợ tài chính

Tỉ suất nợ tài chính = Tổng nợ TC ngắn hạn và dài hạn

Tổng nợ TC + VCSH

Khả năng trả nợ = Nợ đến hạn / FCF

Tỉ suất lãi vay = Lãi vay / Lợi nhuận hoạt động kinh doanh
chính

65
 CHUYÊN ĐỀ 3: CHI PHÍ VỐN
1. Chi phí vốn và giá trị được tạo ra
2. Chi phí vốn bình quân (WACC)
3. Giá trị hiện tại hoá (NPV) - Tỉ suất hoàn
vốn nội tại (IRR)
4. Mô hình CAPM
5. Mô hình ATP

66
1. Chi phí vốn và giá trị được
tạo ra

• Rủi ro cần được bù đắp

• Thông thường lợi nhuận mang lại
phải lớn hơn chi phí vốn

67
 Chi phí vốn

Vốn sử dụng vốn đầu tư

Tài sản động

Vốn vay Chi phí nợ
kd
Tài sản cố định
Chi phí VCSH
VCSH
ke

Giá trị được tạo ra khi doanh nghiệp có mức lợi

nhuận trên tài sản lơn hơn WACC
2. Chi phí vốn bình quân - (WACC) The weighted
average cost of capital
WACC = D/V*kd (1 − Tm) + E/V*ke

• where
– D/V = Giá trị các khoản nợ trên giá trị doanh nghiệp
– E/V = Giá trị VCSH trên giá trị doanh nghiệp
– kd = Chi phí nợ
– ke = Chi phí VCSH
– Tm = Thuế thu nhập doanh nghiệp

69
Thời gian tạo ra giá trị của doanh nghiệp

70
 Intel has twice sustained high ROCEs over
the last 30 years
ROCE
measured
as three-
year rolling
average

 In its early life, the company was a
pioneer in the computer chips (random
access memory-RAM). Intel created value
for nearly 10 years, but the Japanese
government made RAM a high priority,
and companies such as NEC and Fujitsu
began to flood the market with similar
chips at lower prices.
 The price competition was so intense that
it nearly drove Intel out of business.
 With a financial infusion from IBM, the
company reinvented itself, creating the new
“brains” of the personal computer. Through
an informal partnership with Microsoft, Intel
led the personal-computer microprocessor
market.
 By the late 1990s, facing increased
competition and a general downturn in
technology, Intel could no longer post the
enormous ROCEs of the mid-1990s.
Cách thức tạo ra giá trị cho doanh nghiệp

Tăng lợi nhuận sau thuế từ tài sản hiện

Tăng cash flows Từ có
các tài sản hiện có
của doanh nghiệp Giảm tái đầu tư vào vốn lưu động thuần
cũng như vốn chủ sở hữu

Tăng tỷ lệ tăng trưởng Tăng tỷ lệ tái đầu tư vào doanh nghiệp

kỳ vọng trên cash
flows Nâng cao hiệu quả mức sinh lời trên
những khoản vốn tái đầu tư
Tăng cường lợi thế cạnh tranh hiện tại Thương hiệu
Kéo dài thời gian của
giai đoạn tăng Bảo vệ pháp lý
trưởng cao Tìm ra các lợi thế cạnh tranh mới Lợi thế chi phí

Giảm rủi ro hoạt động trong đầu tư/tài

sản
Giảm chi phí vốn
Thay đổi cấu trúc vốn
Thay đổi thành phần vốn
72
 Các cách tăng dòng Cash Flows từ tài sản

Nâng cao hiệu quả hoạt

động, giảm chi phí: EBIT
Tăng lợi nhuận biên - tỷ lệ thuế * EBIT
= EBIT*(1 - t)
Thoái đầu tư vào các tài + Khấu hao
sản có EBIT âm - Các chi phí cần thiết về Chi tiêu, sử dụng các
vốn chủ sở hữu khoản đầu tư thừa trước
Giảm thuế : Chuyển đến Thay đổi vốn lưu động
những vùng có thuế thấp = FCF Quản lý tốt hàng tồn kho
và chính sách bán trả
chậm

Giá trị tăng thêm nhờ tăng trưởng

Tái đầu tư vào các dự án
Mua lại các hoạt động
hiện có Tỷ lệ tái đầu tư
*Mức sinh lời trên vốn
Tăng lợi nhuận biên = Tỷ lệ tăng kỳ vọng Tăng tỷ lệ vốn trên
trong hoạt động doanh số
 CHI PHÍ VỐN VÀ MỨC SINH LỜI TRÊN
TÀI SẢN - RA
Trường hợp không có thuế thu nhập
E = Giá trị thị trường của VCSH
D = Giá trị thị trường của Nợ
V = Giá trị của doanh nghiệp
V = E + D, E/V + D/V = 100%
Trường hợp không có thuế thu nhập
WACC = RA = RE. E/V + RD.D/V
WACC = RA
RE = RA + (RA-RD).D/E
Mức sinh lời trên VCSH phụ thuộc 2 yếu tố:
RA : Mức sinh lời (rủi ro) trong hoạt động kinh doanh
D/E : Rủi ro trong tài chính
74
CHI PHÍ VỐN VÀ MỨC SINH LỜI TRÊN
TÀI SẢN - RA
Chi phí vốn (%)

RE

RA

RD

D/E
Trường hợp không thuế thu nhập WACC = RA là hằng số, D/E tăng sẽ là tăng
rủi ro tài chính và là RE tăng.
75
 CHI PHÍ VỐN VÀ MỨC SINH LỜI TRÊN
TÀI SẢN - RA
Trường hợp có thuế thu nhập
Các khoản trả lãi vay được trừ thuế thu nhập
doanh nghiệp (Tc) như vậy chi phí lãi vay sau
thuế bằng chi phí lãi vay (RD) x (1-Tc)
WACC = RA = RE. E/V + RD.D/V. (1-Tc)
Tình huống: Doanh nghiệp A có dòng tiền ổn định
tiến đến vô hạn, không có khấu hao, không tài
sản cố định, không tăng vốn lưu động.
Doanh nghiệp A cân nhắc hai tình huống là không
vay nợ và vay 400 $ với lãi suất 10%
76
 Trường hợp có thuế thu nhập

Tình huống U Tình huống L

(không vay nợ) (vay nợ)
EBIT 200 $ 200 $
Lãi vay 0 40 $
Thuế thu nhập (40%) 80 $ 64 $
Lợi nhuận thuần 120 $ 96 $
Dòng tiền CF từ tài sản 120 $ 136 $
Như vậy Nhờ có thuế, tình huống L tạo được dòng tiền lớn hơn (khoản thuế
tiết kiệm được) = 16 $ = 40% x 40$ = Tc x RD x D

Hiện tại hoá dòng tiền này theo lãi suất 10% sẽ thu giá trị

PV = 16$/10% = 160$ = (Tc x RD x D)/RD

Kết luận: VL = VU + TC.D

77
 Trường hợp có thuế thu nhập
Chi phí vốn (%)

RE

RU
RA
RD x (1-TC)

D/E
Trường hợp có thuế thu nhập WACC = RA tiệm cận RD x (1-TC) khi D/E
tăng. Tuy nhiên D/E tăng sẽ làm tăng nguy cơ phá sản. Vậy đâu là cấu trúc
vốn tối ưu cho doanh nghiệp?

RE = RU + (RU-RD) x D/E x (1-TC)

78
 Bài tập: đầu tư tài chính có kết quả sau:

• EBIT = 100 $
• TC = 30%
• RU = 12.5%
• Câu hỏi: Giả định nợ tăng từ 0 lến 100 $ với lãi suất 10% thì
giá trị VCSH (E) sẽ thay đổi như thế nào ?
• VU = 100$ x (1-30%) / 12.5% = 560$
• VL = 560$ + 30% x 10010%)100/490(1-30%) =12.86%
• WACC = 12.86%(490/590$ = 590$ ; E=590$-100$=490$
• RE = 12.5% + (12.5%-)+10%(100/590)(1-30%)=11.86%

79
 3.1. Giá trị hiện tại hoá (NPV)

• PV (NPV) phản ánh giá trị tại thời điểm hiện tại các khoản thu nhập
chờ đợi trong tương lai của hoạt động tài chính được phân tích

n
PV   CF (1  k )
t 1
t
t

PV = Giá trị hiện tại

CFt = dòng tiền của tài sản kinh doanh
k = tỷ lệ hiện tại hoá dòng tiền (tỷ lệ chiết khấu)
n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh doanh
80
 3.2. Tỉ suất hoàn vốn nội tại (IRR)

n Fj
 (1  T
j 0 ) j
0
a

Ta = Tỷ suất hoàn vốn nội bộ

Fj = dòng tiền của tài sản kinh doanh
n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh doanh

81
 3.2. Tỉ suất hoàn vốn nội tại (IRR)

Một dự án đầu tư có các dòng tiền như sau: khoản đầu tư ban đầu 20.000
euros Năm thứ 2 của dự án thu được 10.000 euros, năm thứ 3 của dự án
17.500 euros. Tính tỉ suất IRR của dự án ?

10.000 17.500

0
1 2 3
20.000

10.000 17.500
  20.000
(1  Ta ) (1  Ta )
2 3

Ta = 13% 82
 Tỉ suất hoàn vốn nội tại (IRR)

* Tiêu chuẩn để lựa chọn dự án đầu tư

NPV > 0

IRR > WACC

Thời hạn thu hồi vốn (payback period) trong thời gian cho phép

Năm CF $
0 - 252
1 1431
2 -3035
3 2850
4 -1000
Có 4 nghiệm cho kết quả NPV = 0 là 25%, 33.33%, 42.86%, 66.67%

83
 4. the Capital Asset Pricing Model (Mô hình CAPM)

• Công thức tính

E(R)i = Rf + i [E(Rm) – Rf]
i = COV(RiRm)/VAR(Rm)
COV(RiRm) = ∑pi [Ri-E(Ri)][Rmi-E(Rm)]
VAR(Rm) = ∑pi[Rmi-E(Rm)]2
 4. the Capital Asset Pricing Model (Mô hình CAPM)

• Trong đó:
• E(Ri) : Kỳ vọng tỷ suất sinh lời của chứng khoán i
• E(Rm) : Kỳ vọng tỷ suất sinh lời của thị trường
• Rf : Tỷ suất sinh lời không rủi ro
• βi : Hệ số đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lời trên
chứng khoán i và tỷ suất sinh lời của thị trường.
• Cov: hiệp phương sai của hai biến
• Var: phương sai của hai biến
• Pi : xác suất xảy ra biến cố
 Rủi ro = Độ lệch chuẩn

n n
1 _
1 _
V (R)) 
SD( R   ( Ri  R )    Ri ²  R ²
2

n i 1 n i 1

: Khoảng tin cậy 68 %

: Khoảng tin cậy 95 %

: Khoảng tin cậy 99,7 %

 B. Lý thuyết về danh mục đầu tư và rủi ro
Trước khi có lý thuyết danh mục đầu tư, các nhà đầu tư chỉ
quan tâm đến một số chứng khoán trên thị trường và tiến
hành phân tích riêng lẻ từng mã từ đó tìm ra các mã có lợi
nhuận cao nhất, tập trung nắm giữ các cổ phiếu này để tối
đa hoá lợi nhuận, việc đa dạng hoá là không cần thiết.

Paradigm revolution

Lý
Lý thuyết
thuyết danh
danh mục
mục đầu
đầu tư
tư ra
ra đời
đời năm
năm 1952
1952 của
của Harry
Harry Markowitz
Markowitz (Nobel
(Nobel
Prize
Prize in
in Economics,
Economics, 1990)
1990) cho
cho rằng
rằng đa
đa dạng
dạng hoá
hoá đầu
đầu tư
tư giúp
giúp làm
làm giảm
giảm rủi
rủi
ro
ro và
và việc
việc đánh
đánh giá
giá không
không gắngắn với
với các
các đặc
đặc tính
tính riêng
riêng của
của tài
tài sản
sản mà
mà phải
phải
chú
chú ýý đến
đến tác
tác động
động của
của danh
danh mục
mục đầu
đầu tư.
tư. Một
Một danh
danh mụcmục đầu
đầu tư
tư tối
tối ưu
ưu có
có
thể
thể được
được hình
hình thành
thành để
để tối
tối đa
đa hoá
hoá tỷ
tỷ suất
suất sinh
sinh lời
lời trên
trên một
một mức
mức độđộ lệch
lệch
chuẩn.
chuẩn. 87
 a. Phân biệt giữa rủi ro được bồi hoàn và
không được bồi hoàn

• Tổng mức rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

• Rủi ro riêng của doanh nghiệp hay rủi ro phi hệ thống là các rủi ro
tác động riêng đến từng doanh nghiệp và có thể được đa dạng hoá giảm
thiểu nó trong danh mục đầu tư.
• Rủi ro hệ thống hay rủi ro thị trường là các rủi ro tác động đến tất cả
các doanh nghiệp và không thể đa dạng hoá giảm thiểu nó.
• Các nhà đầu tư không ngoan sẽ nắm giữ một danh mục đầu tư đa dạng
và như vậy chỉ có rủi ro thị trường mới được bồi hoàn và tính giá.
 b. Nguyên tắc đa dạng hoá

• Hai chứng khoán tronh danh mục:

ERP : X ERA + (1 – X) ERB

X: Tỷ trọng A
(1 – X) : Tỷ trọng B

• Rủi ro tronh danh mục hai chứng khoán:

²RP = X² ²RA + (1 – X)²²RB + [2X (1 – X) RARB RA,RB]
RP =  ²RP

COV AB
 AB 
 A B
[+ 1.0 >  > -1.0]
 Kết quả đa dạng hoá

 Ví dụ 1 :  RA,RB = 1 : tổng rủi ro = cộng các rủi ro

 ²RP = [X  RA + (1 – X)  RB]2
  RP = X  RA + (1 – X) RB
 Ví dụ 2 :  RA,RB = 0
 ²RP = [X² ²RA + (1 – X) ²RB]
  RP < X  RA + (1 – X) RB
 VÍ DỤ 3 :  RA,RB = -1
 ²RP = [X  RA - (1 – X)  RB]2
  RP = X  RA - (1 – X) RB
 c’. Maximising Risk/Reward in a weighted
portfolio :
choose the best combination of assets in your portfolio
• Example : Portfolio with Boeing and Home Depot (1998)
Pondération de Boeing Pondération
Boeing Weight de Home
Home Depot Depot
Weight Rentabilité prévue Ecart-type
Expected Return SD
100% 0% 8,38% 31,10%
90 10 12,52 25,27
80 20 16,67 21,13
70 30 20,81 19,78
60 40 24,96 21,75
50 50 29,11 26,29
40 60 33,25 32,34
30 70 37,40 39,21
20 80 41,55 46,54
10 90 45,69 54,14
0 100 49,84 61,90

 ²RP/X = 2x²RA + (2X - 2)²RB + 2RA,RB RARB – 4 RA,RB RARB = 0

• X* = 70,96%
 Đánh đổi giữa rủi ro và sinh lời
Sinh lời Độ lệch
Đầu vào Kỳ vọng Chuẩn Hai tai san trong danh muc
Tài sản 1 14.0% 20.0%
Tài sản 2 8.0% 15.0%
Tương quan 30.0% 18%
16%

E(R)
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
0% 10% 20% 30%
Do lech chuan

•Phần khung đỏ không phải là sự kết hợp hiệu quả trong danh mục.
•Phần phía trên của đồ thị được gọi là Biên hiệu quả Markowitz

92
 The Markowitz Efficient frontier
 The Markowitz Efficient frontier is the set of portfolios with the maximum
return for a given risk AND the minimum risk given a return

E(R) Efficient Frontier

Portefeuille de
variance minimale
R
Increase the number of assets in your portfolio

94
Increase the number of assets in your portfolio

95
Increase the number of assets in your portfolio

Transaction
costs

96
C. Đường thị trường vốn (Capital market line) và
Đường chứng khoán (Security market line)
Capital Market Line

ERP
Danh mục thị trường Biên
Markowitz

rf

RP

The Capital Market Line represents the relation between

the Risk of the Global Portolio and its Expected Return
 Interpreting 

% change in asset return

=
% change in market return

• if  Sample betas

– asset is risk free
Amazon 2.23
• if  Anheuser Busch -.107
– asset return = market return Microsoft 1.62
• if  Ford 1.31
– asset is riskier than market index General Electric 1.10
  Wal Mart .80
– asset is less risky than market index
 C. Đường thị trường vốn (Capital market line) và
Đường chứng khoán (Security market line)
E(Ri)

Security Market
Line

E(RM)
slope = [E(RM) - Rf] = Eqm. Price of risk
Rf


= 1.0 [COV(Ri, RM)/Var(RM)]
 1.3. Ước lượng các tham số trong mô hình
CAPM

• A. Lợi suất phi rủi ro

• B. Phần bù rủi ro [E(Rm) – Rf]
• C. Beta

100
 B. Ước lượng phân bù rủi ro [E(Rm) – Rf]

• Để tính phần bù rủi ro ta chỉ cần ước lượng tham số tỷ lệ

sinh lời kỳ vọng của thị trường E(Rm), độ chênh lệch giữa
E(Rm) và Rf chính là phần bù rủi ro. Có hai cách tiếp cận
ước lượng E(Rm) đó là:
• Cách 1 : Dựa vào dữ liệu quá khứ trong một khoảng thời
gian dài.
• Cách 2 : Dựa vào dữ liệu dự báo (dòng tiền tương lai) mức
giá hiện tại của các tài sản đầu tư trên thị trường.

101
C. Ước lượng Beta

102
 a. Bottom-up Beta
Ri = a + β i RM
• Ri : Tỷ suất sinh lời của chứng khoán i
• a : Phần tỷ suất lợi tức kỳ vọng độc lập với thị trường
• RM : Tỷ suất sinh lời của thị trường

Ri
i

RM
b. Phương pháp tiếp cận từ trên xuống
(Top-down Beta)
Xác định lĩnh vực
kinh doanh của DN

Xác định beta của Tính Beta

các DN khác trong trung bình
lĩnh vực lĩnh vực Tính toán beta
của DN với tỷ lệ
D/E

Tính betas
không đòn bẩy Xác định trung bình
của các DN trọng số của các
beta này
 Beta của vốn chủ sở hữu (không có
đoàn bảy nợ) và beta có đòn bảy nợ
L = u (1+ ((1- t)D/E))

• Trong đó :
• βL = Beta có đòn bảy nợ
• βu = Beta không đòn bảy nợ
• t = Thuế thu nhập doanh nghiệp
• D = Giá trị thị trường của nợ
• E = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

Home Depot theo phương pháp từ trên xuống biết rằng giá trị thị trường VCSH của
Home Depot = 51 739 USD; giá trị thị trường các khoản nợ của Home Depot = 1 137
USD; thuế thu nhập doanh nghiệp là 35%; Các dữ liệu trong ngành xem trong bảng
dưới đây.
Beta Home Depot không đòn bẩy nợ = 0,93 / [1 + (1 – 0,35) (0,1401)] = 0,86
Beta của Home Depot theo phương pháp top down = 0,86 [1 + (1 – 0,35) (1 137/ 51
739)] = 0,87
105
Dữ liệu về các doanh nghiệp cùng lĩnh vực
với Home Depot

Nom de l’entreprise Bêta Capitalisation Endettement à Endettement à D/CP

Doanh nghiệp trong GTTT GTTT của nợ GTTT của
Beta boursière moins d’un an long terme (%)
D/E
ngành VCSH
(millions Euro) ngắn hạn
(Euro) nợ(Euro)
dài hạn
Building Materials 1,05 136 1 113
Catalina Lighting 1 16 7 19
Cont’I Materials Corp 0,55 32 2 7
Eagle Hardware 0,95 612 6 146
Emco Limited 0,65 187 39 119
Fastenal Co 1,25 1 157 16 -
Homebase Inc. 1,1 227 116
Hugues Supply 1 610 1 335
Lowe’s Cos. 1,2 12 554 111 1 046
Waxman Industries 1,25 18 6 121
Westburne Inc. 0,65 607 9 34
Wolohan Lumber 0,55 76 2 20
0,93 16 233 200 2 075 14,01
Source : Value Line

106
 Boeing : Beta and Leverage

Debt /Equity Ratio Bêta

(%)
0,00 0,86
11,11 0,92 With : rf = 4,5%
[E(RM) – Rf] = 6,38%
25,00 1,00
42,86 1,10
66,67 1,23
100,00 1,42
150,00 1,70
233,33 2,16
400,00 3,10
900,00 5,89
Boeing’s Cost of Equity
 5. Mô hình ATP (Arbitrage Pricing
Theory)
• APT có nhiều điểm tương đồng với CAPM.
CAPM coi chi phí vốn cổ phần là hàm số của
một biến số duy nhất đó là lợi nhuận đầu tư vào
danh mục toàn thị trường E (rm).
• Trong khi đó chi phí vốn cổ phần theo APT lại là
hàm số của nhiều biến (nhiều yếu tố) ảnh
hưởng và được xác định theo công thức sau:

108
 5. Mô hình ATP (Arbitrage Pricing Theory)

re = rf + [E (F1) - rf]1 + [E (F2) - rf]2 + .... + [E (Fk) - rf]k

• Trong đó:
• E (Fk) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư
phụ thuộc vào sự biến động của nhân tố k và độc lập so
với các nhân tố khác.
 k : độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k
• Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống (một
hệ số beta) như trong CAPM, mô hình APT bao gồm
nhiều thước đo khác nhau (nhiều hệ số beta). Mỗi hệ số
beta đo mức độ nhạy cảm của re đối với từng nhân tố liên
quan trong nền kinh tế.
109
Chuyên đề 4: Các phương pháp tiếp
cận xác định giá trị doanh nghiệp
1. XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG
CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP
2. XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG
CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN SO SÁNH
GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG
3. XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG
CÁC PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN
4. XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ TÀI SẢN VÔ HÌNH VÀ SỞ
HỮU TRÍ TUỆ

110
XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CÁC
PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP
1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền
(Discounted future economic income method)
Chiết khấu dòng cổ tức (DDM) và chiết khấu
dòng tiền FCF
2. Phương pháp dòng tiền thặng dư (capitalized
excess earnings method)- doanh nghiệp tạo ra
lợi thế thương mại, vốn hoá dòng tiền lợi thế
thương mại này + tài sản hữu hình của doanh
nghiệp

111
PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP – CÔNG
THỨC TỔNG QUÁT
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị của tất cả các tài sản
kinh tế = Giá trị các tài sản kinh doanh + giá trị các
tài sản tài chính

Công thức tính tổng quát

n
V   CFt (1  k ) t  VR(1  k )  n  V AF
t 1
• V = Giá trị doanh nghiệp
• CFt = Free cash flow của tài sản kinh doanh
• VR = Giá trị bán lại tại thời điểm cuối chu kỳ
• VAF = Giá trị hiện tại của tài sản tài chính
• k = WACC, CAPM
• n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh doanh
112
 DDM và FCF

Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

• Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các cổ tức dự báo nhận
được trong tương lai.
• Phương pháp này áp dụng đối với trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức
gần với dòng tiền vốn chủ sở hữu (xét trong dài hạn) và trong trường
hợp khó xác định chính xác dòng tiền vốn chủ sở hữu.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
• Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các dòng tiền (CF) dự
báo nhận được trong tương lai.
• Phương pháp này áp dụng đối với trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức
cao hơn hay thấp hơn đáng kể so với dòng tiền vốn chủ sở hữu (xét
trong dài hạn), thường ở mức nhỏ hơn 80% hay lớn hơn 110% so với
dòng tiền vốn chủ sở hữu trong thời gian 5 năm. Trường hợp khác đó là
đối với các doanh nghiệp không trả cổ tức

113
 DDM Model

CFt
VCS  
t 1 1  r 
t

33.33
? 2.00 2.16

Giả định rằng chúng ta cân nhắc mua chứng khoán của một doanh nghiệp với mức trả cổ
tức của năm sau là 2$ và của năm tiếp theo là 2.16$, sau khi nhận cổ tức chứng khoán đó
có thể được bán lại với giá 33.33$. Vậy giá trị hiện tại của chứng khoán này là bao nhiêu
khi mà mức sinh lời đòi hỏi là 15% ?

Như vậy khi xác định giá trị cổ phiếu phổ thông chúng ta cần hai giả định đó là: cổ tức
trong tương lai và giá trị bán lại của cổ phiếu.
A. Công thức Gordon-Shapiro với thu nhập đều

• Nếu Dt tiến tới vô cùng ta có:

• Trong đó:
• V0 : Giá trị cổ phiếu phổ thông, giá trị của doanh nghiệp
• Dt : Dòng cổ tức trong tương lai
• r : Giá trị hiện tại hoá (tỷ lệ chiết khấu dòng tiền)
• t : Thời gian.

115
 B. Công thức Gordon-Shapiro (Với tỉ lệ tăng cổ tức là g%)

• Cổ tức các năm tiếp theo được tính : Dt = D0(1 + g)t

PV của dòng cổ tức:

D0 (1  g ) D0 (1  g ) 2 D0 (1  g ) n
V0    
(1  r ) (1  r ) 2
(1  r ) n

Viết gọn: D (1  g ) D1 Giả thiết g<r

V0  0  Trong dài hạn
rg rg
 Ước lượng các tham số trong DDM
• Tốc độ tăng trưởng cổ tức có thể được ước lượng theo ba cách :
– Sử dụng dữ liệu tăng trưởng quá khứ
– Sử dụng hệ số: g = b*ROE trong đó b = Tỷ lệ lợi nhuận chưa chia (1 –
payout ratio)
– Dự đoán theo các phương pháp thích hợp

g = 3.45% g = 3.70% g = 3.95%

r = 5.95% $33.20 $36.89 $41.50

r = 6.20% $30.18 $33.20 $36.89

r = 6.45% $27.67 $30.18 $33.20

Giả
Giả định
định D
D11 == 0.83,
0.83, giá
giá trị
trị cổ
cổ phiếu
phiếu là
là ::
 Sử dụng P/E trong DDM
• Giả định công ty Du Pont có các dữ liệu sau:
– D0 = 1.40
– gS = 9.3% trong 4 năm
– Tỷ lệ Payout = 40%
– r = 11.5%
– P/E của năm thứ 4 là 11.0
• Tính toán EPS cho năm thứ 4
– E4 = 1.40(1.093)4 / 0.40 = 1.9981 = 4.9952
Giá trị hiện tại hoá
TG Giá trị Tính toán Dt hay Vt
Dt/(1.115)t or Vt/(1.115)t
1 D1 1.40(1.093)1 1.5302 1.3724
2 D2 1.40(1.093)2 1.6725 1.3453
3 D3 1.40(1.093)3 1.8281 1.3188
4 D4 1.40(1.093)4 1.9981 1.2927
4 V4 11  [1.40(1.093)4 / 0.40] 54.9472 35.5505
= 11  [1.9981 / 0.40] = 11  4.9952
Tổng 40.88
Phương pháp chiết khấu dòng Cash Flow
(DCF)

• Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là phương pháp xác định
giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp
trong tương lai. Phương pháp này được sử dụng khi dòng tiền là
không đều qua các thời kỳ kinh doanh.

n
PV   t
CF
t 1
(1  k ) t

• PV = Giá trị hiện tại

• CFt = dòng tiền của tài sản kinh doanh
• k = tỷ lệ hiện tại hoá dòng tiền (tỷ lệ chiết khấu)
• n = Số năm dự tính của chu kỳ kinh doanh

119
 Hai dòng tiền FCF
VCSH Doanh nghiệp
• Free cash flow to equity (FCFE)  Free cash flow to the firm
– Dòng tiền VCSH là dòng cash (FCFF) – Dòng tiền doanh
flow dành cho các cổ đông sau nghiệp là dòng cashflows dành
khi trừ chi phí, lãi suất và các cho cổ đông và trái chủ, sau khi
khoản trả gốc, và các khoản đầu trừ đi chi phí thuế nhưng trước
tư cho vốn lưu động, cố định. lãi vay

t=n t =n
CF vcsh t CF dn t
GT.VCSH =  t GT.DN =  t
t =1 (1 + k e ) t =1 (1 + WACC)

120
 A. Cách thức xác định Cash Flows
Free cash flow to equity (FCFE) Free cash flow to the firm (FCFF)
Lợi nhuận ròng EBIT (1 - tax %)
+ Khấu hao + Khấu hao
- (+)Thay đổi nhu cầu vốn lưu động* - (+) Thay đổi nhu cầu vốn lưu động*
- (+) Tăng giảm vốn đầu tư vào TSCĐ
- (+) Tăng giảm vốn đầu tư vào TSCĐ = FCFF
- Trả các khoản nơ gốc
+ Các khoản nợ mới t =n
CF dn t
= FCFE GT.DN =  t
t =1 (1 + WACC)

t=n
CF vcsh t
GT.VCSH =  t
t =1 (1 + k e )

121
 FCFF vs. Accounting Cash Flows
Income Statement, Hudson’s Bay Cash Flow Statement, Hudson’s Bay,
($millions, FYE Jan 1999) ($millions, FYE Jan 1999)

Sales $7,075 Cash flow from operations

Cost of Goods Sold $6,719 Net Income $ 40
EBITDA $ 356 Non-cash expenses $ 169
Depreciation $ 169 Changes in WC ($116)
EBIT $ 187 Cash provided (used) by investments
Interest Expense $ 97 Additions to P,P & E ($719)
Income Taxes $ 50 Cash provided (used) by financing
Net Income $ 40 Additions (reductions) to debt $ 259
Dividends $ 53 Additions (reductions) to equity $ 356
Dividends ($ 53)
Overall Net Cash Flows ($ 64)
Hudson’s Bay FCFF = 187 * (1- 0.44) + 169 - 719 - 116 = ($ 561)

Why is FCFF different from accounting cash flows ?

 Accounting cash flows include interest paid
 We want to identify cash flows before they are allocated to claimholders
 FCFF also appears to miss tax savings due to debt
 Key : these tax savings are accounted for in WACC
 XÁC ĐỊNH GTDN BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP
DỰA TRÊN SO SÁNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG
1. Tỉ suất PER (P/E)
PER = Price (Giá) / Earning (LN trên mỗi cổ phiếu)
PER trung bình của thị trường chứng khoán New York et Tokyo

1985 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

New York 11,0 7,4 9,2 8,0 11,2 11,7 12,1 13,4 14,7
S&P’s 500

Tokyo DJ 19,4 20,2 17,1 18,2 22,2 25,1 28,0 25,9 32,1
225
Tokyo điều
chỉnh 12,1 12,6 10,7 11,3 13,8 15,6 17,5 16,2 20,0
(0,625)*

Hệ số điều chỉnh được các công ty môi giới chứng khoán, phân tích tài
chính dựa trên sự khác biệt về các tiêu chuẩn kế toán.
123
 XÁC ĐỊNH GTDN BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP
DỰA TRÊN SO SÁNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG

2. Phương pháp so sánh

• Phương pháp này dựa chủ yếu vào tỉ lệ PER
• Tuy nhiên trong nhiều lĩnh vực hay một số
doanh nghiệp khi mà tỉ lệ khâu hao lớn thì sử
dụng chỉ số Cash Flow sẽ chính xác hơn.
• P/CF - (Giá cổ phiếu) / (Cash flow)
• P/Doanh số - (Giá) / (Doanh số)
• Giá / Cổ tức - (P/D); hay: r = Cổ tức / Giá (D/P)

124
 XÁC ĐỊNH GTDN BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP
DỰA TRÊN SO SÁNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG

Công thức được tóm lược như sau :

V = (P0 / E0). E
V = (P0 / CF0). CF
V = (P0 / DS0). DS
V = (1 / r0). r
Trong đó P0, E0, CF0, DS0, r0 là các chỉ số
tham chiếu.
125
 Bảng sử dụng phương pháp so sánh
Các doanh nghiệp và chỉ số tham chiếu
Chỉ tiêu Công ty L Công ty M Công ty N Trung bình
Doanh số 2.980 M$ 900 M$ 2.000 M$
Giá trung bình 1.000 $ 235 $ 700 $
Số cổ phiếu 1.000.000 1.000.000 1.000.000
Giá trị cổ phiếu 1.000 M$ 235 M$ 700 M$
CF/Cổ phiếu 303 $ 59 $ 117 $
LN/Cổ phiếu 166 $ 29 $ 58 $
D/Cổ phiếu 50 $ 14 $ 32 $
Tỉ suất làm tròn
P/E 6,0 8,1 12,0 8,7
P/CF 3,3 4,0 6,0 4,4
r (D/P) 5,0 % 5,9 4,6 % 5,1 %
P/Doanh số 33,5 % 26,2 35,0 % 31,5 %
126
Áp dung đánh giá giá trị công ty X

Công ty X : Doanh số = 500 M$ LN = 30 M$

CF = 50 M$ Không chia cổ tức
Giá trị công ty X tính từ được tính (M$)
L M N Trung bình
P/E 180 240 360 261
P/CF 165 200 300 220
P/Doanh số 166 131 175 158
Trung bình 170 190 278 213

127
XÁC ĐỊNH GTDN BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP
DỰA TRÊN SO SÁNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG

Phương pháp so sánh đồ thị

P/E

Tốc độ tăng của LN/cổ phiếu

128
 Chỉ số E.V.A. (Economic Value Added) &
M.V.A. (Market Value Added)

• (Phương pháp của công ty tư vấn Stern

& Stewart)
• Economic Value Added (EVA) phản ánh
hiệu quả trong quản trị của doanh nghiệp.
EVA dương chứng tỏ doanh nghiệp được
quản trị tốt và tạo ra giá trị.
• Market Value Added (MVA) phản ánh tài
sản được tạo ra và được tích luỹ cho các
cổ đông
129
 Chỉ số E.V.A. (Economic Value Added)
• Tính toán EVA
• Đầu tiên là tính toán thu nhập hoạt động sau thuế (NOPAT-net
oprating profit after tax: EBIT-T) Với NOPAT= thu nhập hoạt
động*(1- thuế suất).
• Sau đó tính tổng vốn đã đầu tư (TC). Rồi tính chi phí sử dụng vốn
bình quân WACC. Cuối cùng là EVA= NOPAT- WACC%*(TC).
•
Thí dụ, công ty B có lợi nhuận hoạt động sau thuế (NOPAT) năm
2006 là $200 000 với tổng vốn đầu tư là 2 triệu USD, chi phí sử
dụng vốn trung bình WACC bằng 8.5% thì giá trị kinh tế gia
tăng(EVA) của công ty B năm 2006 được tính bằng: $200 000 –
(8.5%*2000 000)=$30 000. Con số $30 000 đại diện một khoản
tương đương 1.5% tổng vổn đầu tư của công ty B, là thước đo tiêu
chuẩn đối với giá trị mà doanh nghiệp thật sự tạo ra cho các cổ
đông của mình sau khi đã trừ đi chi phí sử dụng vốn.

130
 MVA
• Cách mà trong đó sự giàu có của cổ đông tăng
lên là do tối đa hóa sự khác biệt giữa tổng giá trị
thị trường của một tổ chức và số lượng vốn mà
các nhà đầu tư đã cung cấp cho tổ chức. Sự
khác biệt này được gọi là giá trị gia tăng thị
trường (MVA) và được biểu diễn bởi phương
trình:
• MV = CI + MVA – D (nợ tài chính)
• MV + D = Giá trị thị trường của doanh nghiệp
(VE)
• MVA = VE – CI
(MV: GTTT VCSH, CI: tổng vốn đầu tư)

131
 MVA
• Hai doanh nghiệp trong cùng một lĩnh vực xây dựng, Columbia và
NME. Năm 2008, Columbia có (VE) là 15.8 tỷ, trong khi các nhà
đầu tư đã cung cấp $ 9.4 tỷ.
• MVA của Columbia 15.8 tỷ – 9.4 tỷ = 6.4 tỷ.
• 6.4 tỷ $ đại diện cho sự khác biệt giữa các quỹ, kể cả các khoản thu
nhập giữ lại của Columbia mà các chủ sở hữu đưa vào công ty từ
ngày thành lập và giá trị tiền mặt mà họ có thể nhận được bằng
cách bán doanh nghiệp.
• NME có tổng giá trị thị trường (VE) là 4 tỷ. Tuy nhiên, các nhà đầu
tư đã bỏ ra 4.1 tỷ; do đó, MVA của NME là một giá trị âm $ 100
triệu.
• Trong thực tế, cổ đông NME chỉ thu được chỉ $ 0,98 giá trị vốn chủ
sở hữu cho mỗi đô la mà họ đầu tư, trong khi Columbia đã chuyển
$ 1 của cổ đông đầu tư thành 1,68 $ giá trị thị trường.

132
 Tiêu chuẩn lựa chọn doanh nghiệp so sánh
• Cấu trúc vốn • Sản phẩm
• Tình trạng tín dụng • Thị trường
• Cơ cấu quản lý • Thu nhập
• Nhân lực • Khả năng trả cổ tức
• Bản chất cạnh tranh ngành • Giá trị sổ sách BV
• Mức độ bão hoà của ngành • Vị trí trong ngành

SOURCE: Pratt et al, Valuing A Business (4th edition)

 3.2. Standardizing Value (indicator)
• You can standardize either the equity value of an asset or the value of the asset
itself, which goes in the numerator. You can standardize by dividing by the :
Standardizing Value Equity/Enterprise Value
Earnings of the asset
Price/Earnings Ratio (PE) and variants (PEG and Relative PE) Equity Value
Value/EBIT
Value/EBITDA Enterprise Value
Value/Cash Flow Equity or Enterprise Value
Book value of the asset
Price/Book Value(of Equity) (PBV) Equity Value
Value/ Book Value of Assets
Enterprise Value
Value/Replacement Cost (Tobin’s Q)

Revenues generated by the asset

Price/Sales per Share (PS)
Enterprise Value
Value/Sales
Asset or Industry Specific Variable (Price/kwh, Price per ton of steel ....)
 SOURCE : Pablo Fernandez, Valuation
Methods and Shareholder Value Creation

 A. Price Earnings Ratio approach

 B. EBITDA approach
 C. Price to Book Value approach
 D. Price/Sales approach
135
 E. Price/Cash flow approach
 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN
Nhóm phương pháp dựa trên giá trị thay thế: nhà đầu
tư lựa chọn việc mua doanh nghiệp hay tự đầu tư để
có được hoạt động kinh doanh như vậy
• Giá trị kế toán thay thế
• Giá trị bảo hiểm
• Giá trị sử dụng thay thế
• Giá trị thực chất kinh doanh
Nhóm phương pháp dựa trên giá trị còn lại (bán lại)
• Giá trị phá sản
• Giá trị giải thể
• Giá trị tài sản thuần đánh giá lại

136
 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
BẰNG CÁC PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN
I. PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ TÀI SẢN THUẦN
ĐÁNH GIÁ LẠI
• Nguyên tắc chung đó là giá trị tài sản thuộc về
các cổ đông sau khi đã thanh toán tất cả các
khoản nợ.
• Giá trị tài sản thuần đánh giá lại (VCSH) = Giá
trị các tài sản – Giá trị các khoản nợ
• Giá trị các tài sản và các khoản nợ cần được
đánh giá lại theo nguyên tắc dưới đây.

137
1. Các tài sản được đánh giá dựa trên giá trị
tại thị trường mua bán lại
• Đất đai
• Nhà cửa không phục vụ sản suất
• Máy móc thiết bị thông thường có thể giao dịch trên thị trường
mua bán lại
• Đầu tư tài chính ngắn và dài hạn tại các công ty niêm yết (tính
mức giá trung bình từ 1 đến 3 tháng)
• Tồn kho nguyên vật liệu, so sánh với mức giá hiện hành có
tính đến sự giảm chất lượng của nguyên vật liệu
• Các khoản khách hàng nợ, cần chú ý các khoản nợ khó đòi,
các khoản nợ không có hoá đơn, không có hợp đồng, không
theo thủ tục pháp lý
• Các tài sản vô hình có một giá trị trên thị trường (nhãn hiệu,
bằng phát minh, vv.)
• Trong các trưòng hợp trên cấn chú ý các yếu tố ẩn làm tăng
giảm giá trị, ảnh hưởng của thuế
138
 2. Các tài sản được đánh giá dựa
trên chi phí thay thế
• Phương pháp này áp dụng đối với nhà xưởng
phục vụ sản suất. Phương pháp tính thường
xuất phát từ giá xây dựng mới – tỉ lệ hao mòn, tỷ
lệ này có thể dựa vào quy định về khấu hao của
Nhà nước và hiện trạng cụ thể của công trình.

• Giá xây dựng có thể được tính theo mét vuông,

công suất sử dụng

139
3. Các tài sản được đánh giá dựa trên giá mua có
điều chỉnh hệ số đánh giá lại và hệ số sử dụng

• Phương pháp này áp dụng đối với công trình xây dựng, vật kiến
trúc khó xác định giá xây dựng hiện tại và đối với các máy móc thiết
bị không có trị trường bán lại. Phương pháp này cũng xuất phát từ
giá đầu tư mới của tài sản.

Vr = P. (1+i)(D-A)/ D

• Vr : Giá trị điều chỉnh của tài sản

• P : Giá mua
• D : Thời gian khấu hao của tài sản
• A : Tuổi của tài sản
• i : hệ số điều chỉnh

140
4. Các tài sản được đánh giá trên
chi phí sản xuất

• Tồn kho thành phẩm, bán thành phẩm

• Các tài sản đang trong quá trình xây
dựng, đang tiến hành
• Trong quá trình đánh giá cần chú ý đến sự
hao mòn hữu hình và vô hình của tài sản

141
 5. Các tài sản, các khoản vay, các
khoản nợ được đánh giá trên dòng tiền
• Nhà, vật kiến trúc, tài sản vô hình, hữu hình cho thuê - đánh giá
dựa trên việc hiện tại hoá tiền cho thuê và giá trị còn lại và thuế liên
quan
• Các tài sản thuê vận hành – xác định dòng tiền, chi phí khi dừng
hợp đồng
• Các tài sản thuê tài chính – hạch toán như một khoản vay dài hạn
của doanh nghiệp, dòng tiền được xác định trong hợp đồng thuê
mua
• Các khoản dự phòng, cần phân biệt dự phòng từ nguồn lợi nhuận
(dự phòng cho đầu tư, thay đổi giá, ngoại tệ) và dự phòng cho rủi ro
và chi phí (các khoản dự phòng này phải coi là các khoản nợ)
• Các khoản nợ, cần chú ý lãi suất trong hợp đồng và lãi suất hiện tại
nếu mức lãi suất này khác nhau sẽ làm tăng hoặc giảm giá trị các
khoản nợ
• Các tài sản và nguồn có yếu tố lựa chọn (cổ phiếu lựa chọn, trái
phiếu chuyển đổi, vv.)

142
6. Các tài sản không có giá trị
• Chú ý các tài sản vô hình, lợi thế thương
mại

143
 7. Các điều cần chú ý khi đánh giá
• Chú ý các yếu tố không nằm trong bảng cân đối kế toán:
rủi ro không dự phòng, các cam kết theo hợp đồng, điều
kiện ưu đãi với các đối tác, cán bộ, nhà đầu tư, cổ đông,
vv.
• Chú ý sự thay đổi giá trị khi đánh giá và khi tiến hành
giao dịch
• Loại trừ một số yếu tố trong bảng cân đối kế toán: các
chi tiêu cho tài sản vô hình, cho nghiên cứu phát triển
không thực sự cần thiết, không có mục đích.
• Tránh đánh giá trùng nhiều lần
• Loại trừ cổ tức hứa trả các khoản stock option cho lãnh
đạo doanh nghiệp.

144
 ĐÁNH GIÁ LỢI THẾ KINH DOANH
(GOODWILL)
• Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản thuần
đánh giá lại + GW
• Theo quan điểm kế toán lợi thế kinh doanh được hiểu là
lợi nhuận trong tương lai của những tài sản vô hình
không xác định
• Theo tiêu chuẩn định giá quốc tế lợi thế kinh doanh
được định nghĩa: Lợi thế kinh doanh là tài sản vô hình
phát sinh như một kết quả của danh tiếng, uy tín, lượng
khách hàng, vị trí, sản phẩm, và những yếu tố tương tự
không được xác định giá trị hay định nghĩa riêng biệt
nhưng chúng tạo ra những lợi ích về kinh tế.
145
 ĐÁNH GIÁ LỢI THẾ KINH DOANH
(GOODWILL)
• Theo chuẩn kế toán quốc tế, chỉ lợi thế kinh
doanh mua được tức là phát sinh từ hoạt động
mua một doanh nghiệp, thì được công nhận là
tài sản. Lợi thế kinh doanh được phát sinh từ nội
tại doanh nghiệp không được công nhận cho
mục đích hạch toán.
• GW biểu hiện khả năng của doanh nghiệp tạo ra
một mức sinh lời lớn hơn việc sử dụng các tài
sản của doanh nghiệp một cách thông thường.

146
 Công thức tính
• GW = Giá mua doanh nghiệp – Giá trị tài sản thuần đánh giá
lại
• Công thức chung tính GW:

n
GW   ( B  r. A).(1  i )  j
j 1

• Trong đó
• B : Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Superprofit)
• A : Giá trị tài sản thuần tham gia vào quá trình kinh doanh
• r : Mức sinh lời ở mức thông thường của các tài sản
• i : Tỉ lệ hiện tại hoá
• n : Số năm dự đoán doanh nghiệp đạt mức lợi nhuận trên
147
 Phương pháp của hiệp hội kế toán châu Âu
Cơ sở phương pháp xuất phát từ mức lợi nhuận siêu
ngạch tạo ra từ phần vốn hoạt động thường xuyên của
doanh nghiệp.
GW = (RNE – km.VSB).a(n)
RNE: Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh chính sau
khi đã điều chỉnh các yếu tố bất thường.
VSB: Tổng tài sản sử dụng trong hoạt động chính, bao
gồm tổng tài sản lưu động và tài sản cố định phục vụ
cho hoạt động kinh doanh chính bao gồm cả các tài sản
thuê tài chính. Đây là tổng vốn đầu tư cần thiết để tạo ra
được kết quả từ hoạt động kinh doanh chính.
km : Chi phí vốn bình quân.
i = rf lãi suất trái phiếu chính phủ không rủi ro.
n < ∞ thời gian tính toán càng ngắn độ chính sác càng cao
(trung bình thường là 3 năm).
148
 Phương pháp của hiệp hội kế toán châu Âu

• Trường hợp thứ hai, có thể tính GW dựa trên vốn chủ
sở hữu. Công thức như sau:
• GW = (RNC – k.VSN).a(n)
• Trong đó:
• RNC: lợi nhuận thuần vốn chủ sở hữu sau khi điều chỉnh
các yếu tố bất thường, các khoản đầu tư tài chính.
• VSN: Giá trị thực chất thuần, được tính bằng Tổng tài
sản sử dụng trong hoạt động chính trừ đi các khoản nợ.
• k: Chi phí vốn chủ sở hữu.
n
a (n)   (1  i )  j
j 1
149
XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ TÀI SẢN VÔ HÌNH
VÀ SỞ HỮU TRÍ TUỆ
• Định nghĩa của Uỷ ban Tiêu chuẩn Thẩm định
giá quốc tế [1]
• Tài sản vô hình (intangible assets) là những tài
sản thể hiện ra bằng những lợi ích kinh tế.
Chúng không có cấu tạo vật chất mà tạo ra
những quyền và những ưu thế đối với người sở
hữu, và thường sinh ra thu nhập cho họ.

• [1] Hướng dẫn số 4 năm 2000.

150
XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ TÀI SẢN VÔ HÌNH
VÀ SỞ HỮU TRÍ TUỆ
Phân loại tài sản vô hình
• Phân loại theo hình thức xuất hiện
– Các quyền
– Mối quan hệ giữa các bên
– Tài sản sở hữu trí tuệ
– Các tài sản vô hình lập thành nhóm
• Phân loại theo nguồn lực gắn với con người
– Các nguồn lực phụ thuộc vào con người
– Các nguồn lực không phụ thuộc vào con người

151
1.2. Giá trị của tài sản vô hình
Cơ sở hình thành giá trị tài sản vô hình
• Có thể nhận dạng một cách riêng rẽ,
• Được bảo vệ và có khả năng bảo vệ,
• Có thể chuyển nhượng,
• Tồn tại tự nhiên.

152
 Các loại chủ yếu
• Thương hiệu – nhãn hiệu hàng hoá,
• Các tài sản sở hữu trí tuệ như bằng phát minh sáng chế,
bí quyết kinh doanh do doanh nghiệp tự nghiên cứu phát
triển hay thuê ngoài và được pháp luật bảo vệ,
• Các quyền gắn với doanh nghiệp như quyền thuê đất,
thuê vị trí kinh doanh, quyền khái thác khoáng sản, chi
phí thành lập doanh nghiệp,
• Các hợp đồng đem lại lợi ích dài hạn cho doanh nghiệp,
• Địa điểm kinh doanh thuận lợi cũng là một loại tài sản vô
hình quan trọng của doanh nghiệp,
• Các tài sản vô hình khác được lập thành nhóm gọi
chung là lợi thế kinh doanh (goodwill).
153
 2.2. Các phương pháp xác định
giá trị nhãn hiệu
1. PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN LỢI THẾ THƯƠNG MẠI
- GOODWILL
2. PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN HÀNH VI NGƯỜI TIÊU
DÙNG
3. PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG
4. PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN CHI PHÍ
– Phương pháp dựa vào chi phí quá khứ
– Phương pháp tính chi phí tạo dựng tại thời điểm hiện tại
5. Phương pháp chiết khấu dòng lưu kim (Cash Flow)
6. PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN GIÁ TRỊ CHỨNG
KHOÁN
7. Phương pháp “Marken-Bilanz” của A.C. Nielsen
154