8. Osnove budetiranja kapitala (poglavlja 1. i 4. iz knjige Budetiranje kapitala) 1.1.

Pojam budetiranja kapitala - postupak donoenja odluka o dugoronim investicijama - u realnu poslovnu imovinu poduzea (fiksna, materijalna, opipljiva, dugotrajna imovina ili osnovna sredstva) - odluivanje o tzv. dugoronim investicijskim projektima - ocjena financijske efikasnosti investicijskih projekata - dugorone financijske odluke poduzea - dugoroni realni investicijski projekti odnose se na dugorono inves tiranje - investicijski projekti - ulaganja u realnu imovinu - investicije - ulaganja u financijsku imovinu - profitabilna upotreba fiksne imovine nemogua je bez angairanja tekue imovine (obrtna sredstva ili kratkotrajna imovina) - u postupak budetiranja kapitala se ukljuuje poveanje potrebnog neto obrtnog kapitala (permanentna tekua imovina, trajna obrtna sredstva) - veina kriterija financijskog odluivanja temelji se na tehnici vremenske vrijednosti novca - izraunavanje sadanje vrijednosti oekivanih novanih uinaka investicijskih projekata (diskontiranje, sloeni kamatni raun) - vremensku vrijednost buduih novanih tokova za poduzee opredjeljuje njegov troak kapitala (ponderirani, prosjeni, kompozitni ili ukupni troak kapitala) 1.2. Financijske i realne investicije - investicija - bilo kakvo ulaganje, primarno novanih sredstava radi stjecanja odreenih ekonomskih koristi - profita, najee mjerenih novanim tokovima kao izrazima ekonomskih, iskoristivih dohodaka - ona sadri i odreeni rizik u vezi s ostvarivanjem oekivanih uinaka obavljenih ulaganja - oblici ulaganja: financijske, realne i neopipljive investicije 1.2.1. Financijske investicije - ulaganja u financijsku imovinu (dionice, obveznice i dr. vrijednosne papire) - karakteristike: visoki stupanj likvidnosti, djeljivost, homogenost, zamjenivost, roba iroke potronje s univerzalnim obiljejima, dokumentirana povijest - njihova financijska analiza prvenstveno je odreena promatranjem njihovih kvantitativnih aspekata - investicije s vrstim prinosom (obveznice ) - analiza meuovisnosti nominalnih i traenih prinosa - investicije s varijabilnim prinosom (dionice) - vaan dodatni kvantitativni aspekt njihove analize je i oekivana stopa rasta prinosa, tj. vrijednosti investicija - kvazi - financijske investicije: ulaganja u nekretnine, investicije u zlato i druge plemenite metale, ulaganja u umjetnine i kolekcije (nije rije o ulaganju u financijsku imovinu, ali imaju karakteristike financijske imovine) 1.2.2. Realne investicije - u pravilu se obavljaju u opipljivu, dodirljivu materijalnu imovinu - njihova se namjena ne sastoji u dranju i ostvarivanju odreenih prinosa (kao kod financijskih investicija), nego u produktivnoj upotrebi za obavljanje odreenih poslovnih aktivnosti - njihovu vrijednost esto je vrlo teko procijeniti (uz sebe veu i ulaganja u neto obrtni kapital) - ocjena njihove efikasnosti je sloenija - karakteristike: nizak stupanj likvidnosti, ograniena djeljivost, unikatna imovina, upitna je njezina homogenost, teka zamjenjivost - kvantitativni i kvalitativni aspekt analize (kvalitativna obiljeja - razvoj) 1.2.3. Neopipljive investicije - ulaganja u nedodirljivu, odnosno neopipljivu, nematerijalnu imovinu (kupnja patenta, licencije, ulaganja u ljudske potencijale, znanje, goodwill) - jedan dio njih ima karakteristike realnih investicija, a drugi dio ima karakteristike financijskih investicija 1.3. Karakteristike projekata - investicijski projekt prikazuje investicijsku mogunost poduzea koja se realizirati tek nakon to proe ocjenu financijske uinkovitosti - predstavljaju ulaganja novca i drugih sredstava na dugi rok s ciljem izvoenja odreenih profitabilnih poslovnih aktivnosti u budunosti nove investicije ili investicije u zamjenu postojee opreme i druge imovine - nove investicije - dugorono osiguranje potrebnih nekretnina, te postojenja i opreme, kao i neto obrtnog kapitala za izvoenje sasvim novih profitabilnih poslovnih operacija - ulaganja u dugoroni rast i razvoj - investicije u zamjenu postojeih postrojenja i opreme ili u zamjenu postojeih n ekretnina neophodne su tijekom poslovanja poduzea - uzrok im je ekonomska i fizika dotrajalost postojee fiksne imovine

- etiri znaajke/karakteristike projekata: dugoroni karakter investicijskih projekata, vremenski raskorak izmeu ulaganja i efekata ulaganja. meuovisnost investiranja i financiranja, rizik i neizvjesnost 1.3.1. Dugoroni karakter projekata - karakterizira relativno niska likvidnost vezanog novca u realnim imovinskim oblicima (nelikvidnost) - realna imovina u pravilu se ne moe prijevremenom prodajom pretvoriti u novac bez znatnijih gubitaka; takoer karakterizira je i nizak stupanj utrivosti (slaba utrivost imovine) - realizirani investicijski projekti dugorono odreuju financijski poloaj i poslovne preformanse poduzea koje ih poduzima, a time i budue struje novanih tokova koje poduzee moe ostvariti 1.3.2. Vremenski raskorak ulaganja i uinaka - razdoblje investiranja - vrijeme potrebno da se investicija osposobi za generiranje profita i novanih tokova; kroz to vrijeme poduzee samo ulae u investicijski projekt koji jo ne daje efekte; to je to razdoblje dulje, projekt e kasnije stvarati potrebne novane tokove za poveanje vrijednosti poduzea pa e i novani tokovi imati manju sadanju vrijednost - efektuiranje - u tom razdoblju investicijski projekt stvara profite i novane tokove koje se mogu tretirati njegovim doprinosom poveanju sadanje vrijednosti poduzea; to je razdoblje efektuiranja due, sama financijska efikasnost projekta bit e vea; to su novani tokovi udaljeniji od sadanjosti, imat e manju sadanju vrijednost - za financijsku efikasnost projekta vana je i dinamika pritjecanja novanih tokova, odnosno njihova vrijednosna rasporeenost unutar razdoblja efektuiranja - konvencionalni novani tokovi uinci u prvim godinama su skromni, ak i negativni, s tim da se postupno poveavaju, a nakon dostignutog maksimuma u zrelom ivotnom dobu projekta oni e se postupno smanjivati 1.3.3. Meuovisnost investiranja i financiranja - svako realno poveanje fiksne i premanentne tekue imovine izaziva potrebu dugoronog financiranja - dugorone investicijske odluke izazivaju potrebe za poveanjem dugoronog kapitala poduzea - dugorono financiranje poduzea pod utjecajem je ogranienja financijske okoline, a posebno trita kapitala - mogunost profitabilnog dugoronog investiranja ne mora biti usklaeno s mogunostima jeftinog dugoronog financiranja poduzea - investicije mogu promijeniti i optimalnu strukturu kapitala koju je poduzee imalo prije osvajanja novih pr ofitabilnih poslovnih aktivnosti 1.3.4 Rizik i neizvjesnost - temeljna obiljeja svakog projekta - stupanj rizika i neizvjesnosti odreuje se prema karakteru tih projekata - investicije u zamjenu - manji rizik - nove investicije - vei rizik - individualni rizik koji treba uoiti, predvidjeti i kvantificirati, te promotriti kako se ta rizinost uklapa u ukupan rizik poduzea kao cjeline - portfeljni uinak rizika - relevantni rizik investicija u zamjenu predstavljen je veim dijelom ukupnog rizika, a relevantni rizik novih investicija manjim dijelom ukupnog rizika 1.4. Financijska efikasnost 1.4.1. Klasifikacija novanih tokova projekata - novani tokovi, novani primici koje e ostvariti projekt i novani izdaci potrebni da se osigura stvaranje novanih primitaka mogu se klasificirati prema dva vana razdoblja u ivotu projekta: razdoblje investiranja i razdoblje efektuiranja - razdoblje investiranja karakterizira nastajanje novanih izdataka - investicijski izdaci/investicijski trokovi - razdoblje efektuiranja opisuje stvaranje tekuih novanih primitaka od prodaje izraenih proizvoda i/ili izvrenih usluga - tekui novani izdaci - potrebi za osiguranje nastajanja tekuih novanih primitaka (materijali, energija, plae zaposlenicima...) - razlika tekuih novanih primitaka i tekuih novanih izdataka koji nastaju tijekom efektuiranja naziva se tekui isti novani tok od poslovanja projekta - rezidualna vrijednost - vrijednost fiksne imovine (likividacijska vrijednost ili mogunost alternativne uporabe) koja ostaje nakon isteka vijeka efektuiranja; novani primici koje e se realizirati prodajom takve imovine ili njezinom profitabilnom upotrebom u druge poslovne svrhe - prestankom efektuiranja investicije dolazi do oslobaanja neto obrtnog kapitala to dovodi do stvaranja slobodnih novanih sredstava, a to znai da to treba tretirati kao dio rezidualne vrijednosti 1.4.2. Mogui pristupi analizi novanih tokova

- analiza originalnih novanih tokova i analiza diskontiranih novanih tokova - temelj financijske analize je diskontirani novani tok - analiziraju se novani tokovi uzimajui u obzir njihove vremenske vrijednosti - originalni novani tokovi mogu se uzeti samo kao faktor sagledavanja krajnjeg rizika projekta da tijekom vijeka efektuiranja nee vratiti uloeni novac, odnosno kroz koje e se vrijeme vratiti novac 1.5. Vrste investicijskih projekata 1.5.1. Projekti prema aktivnosti - projekti u osnovnu djelatnost, projekti u pratee djelatnosti poduzea, kao i projekti istraivanja i razvoja - u irem smislu: proizvodni projekti, marketinki projekti, transportni projekti, projekti informatizacije poslovanja, projekti istraivanja i razvoja - proizvodni projekti - ulaganja u fiksnu i permanentnu tekuu imovinu za izradu odreenih proizvoda, za obavljanj e odreenih usluga - ulaganja u osnovnu djelatnost - marketinki projekti - odnose se na poboljanje prodaje i marketinga poduzea - transportni projekti - ulaganja u prijevoz roba i ljudi - ulaganja u pomonu djelatnost (analiza trokova unutarnjeg i vanjskog transporta, uinci koritenja specijaliziranih transportnih poduzea) - projekti informatizacije - ulaganja u informatiku opremu i programsku podrku (informatiki hardver i softver) u svrhu smanjenja trokova - istraivanje i razvoj - podruje investicijskog ulaganja kod kojeg se javlja najvie problema s utvrivanjem novanih tokova 1.5.2. Projekti prema opsegu ulaganja - veliki projekti - projekti koji zahtjevaju znatna angairanja kapitala i obino se predlau zbog oekivanja znatnih buduih koristi za poslovanje poduzea; eventualni neuspjeh imat e znatne posljedice za cjelokupno poslovanje, a moe rezultirati i propau poduzea; treba ih detaljno analizirati - mali projekti - projekti koji zahtjevaju skromna ulaganja prema veliini poduzea, ma koliko bili uinkoviti, ne mogu dati tako presudne koristi, kao to ne mogu izazvati ni tako drastine posljedice 1.5.3. Projekti prema investicijskom razdoblju - projekti s dugim razdobljem investiranja - razdoblje efektuiranja znatno je pomaknuto prema budunosti - projekti s kratkim razdobljem investiranja - tekui isti novani tokovi iz poslovanja pritjeu vrlo brzo nakon zapoinjanja s ulaganjem 1.5.4. Tipovi investicijskih projekata - PIPO - jednokratno ulaganje - jednokratni uinci - CIPO - viekratno ulaganje - jednokratni uinci - PICO - jednokratno ulaganje - viekratni uinci - CICO - viekratno ulaganje - jednokratni uinci 1.5.5. Model tekuih novanih tokova - projekti s konvencionalnim novanim tokovima - prekida s eksploatacijom projekta prije nego to tekui novani tokovi postanu negativni - projekti s nekonvencionalnim novanim tokovima - pojavljivanje negativnih novanih tokova na kraju razdoblja efektuiranja 1.5.6. Odluivanje o projektu - da ili ne projekti - odgovor da ukazuje na uinkovit projekt, a odgovor ne ukazuje na neuinkovit projekt - projekti koji su meusobno uvjetovani - sloenije odluivanje; problem meusobna iskljuivost koja moe biti stvarna/sutinska i financijska - rangirajui projekti - izbor odreenog broja investicijskih projekata u okviru raspoloivog budeta kapitala; najsloenija investicijska odluka 1.5.7. Ekonomska meuovisnost - neovisni projekti - novani tokovi jednog projekta ne ovise o novanim tokovima drugog investicijskog projekta - ovisni projekti - novani tokovi jednog projekta ovise o novanim tokovima drugog investicijskog projekta 1.5.8. Prema postojeem poslovanju - projekti zamjene, projekti ekspanzije i ostali projekti 1.5.8.1. Projekti zamjene - investicije u zamjenu postojee fiksne imovine povezane su s potojeim poslovanjem poduzea, pa je stupanj rizika i neizvjesnosti relativno malen, a ispitivanje financijske efikasnosti jednostavno i jeftino - zamjena radi odravanja poslovanja - sastoji se od novanih izdataka potrebnih za zamjenu istroene ili unitene proizvodne opreme

- zamjena radi smanjenje trokova - zamjena postrojenja i oprema koji se jo uvijek mogu rabiti u poslovnim operacijama, ali su ve zastarjeli, tj. postoje suvremenija postrojenja i oprema, a bit je smanjenje trokova rada, energije, odravanja i sl. - zamjena radi odravanja poslovanja i ekspanzije - mogu se zamjenjivati dotrajala ili djelomino zastarjela postrojenja i oprema 1.5.8.2. Projekti ekspanzije - ekspanzija postojeih proizvoda ili trita, ekspanzija u nove proizvode ili trita, diversifikacija - ekspanzija postojeih proizvoda ili trita - ulaganja u poveanje postojee proizvodnje, uvoenje slinih proizvoda ili proirenje izlaznih i distributivnih mogunosti na postojeim tritima; horizontalna ekspanzija - ekspanzija u nove proizvode ili trita - zahtjevaju najsofisticiraniju i najpodrobnju analizu; moe biti horizontalna preko proizvodnje novih komplementarnih proizvoda ili vertikalna - osvajanje prethodnih ili iduih poslovnih operacija u lancu industrija u kojima se poduzee ve nalazi; najsloeniji oblik - nehorinzontalna i nevertikalna ekspanzija - sasvim novi proizvodi, tritu nepoznati; ekspanzija na nova trita - poduzee na njima nije do sad bilo prisutno; visoki stupanj rizika i neizvjesnosti - diversifikacija - smanjuje se izloenost poduzea rizicima samo jedne poslovne aktivnosti te su poduzea stabilnija 1.5.8.3. Ostali projekti - investicije u istraivanje i razvoj, zatim invesiticije u projekte povezane sa sigurnou i zahtjevima okoline, investicije u kozmetiko poboljanje poduzea - investicije u istraivanje i razvoj - projekti s visoko spekulativnim oekivanim efektima; mnoge mogu rezultirati samo sumom uinjenih trokova, ili e kontribucija poboljanju poslovnih performansi poduzea biti neopipljiva, a time i nemjerljiva - investicije u projekte povezane sa sigurnou i zahtjevima okoline - iznuene za samo poduzee; obvezne investicije, neprofitne ili neproizvodne investicije; esto su dio investicijskih trokova profitabilnih projekata, ali mogu biti i samostalne - investicije u kozmetiko poboljanje poduzea - izgradnja i stjecanje uredskih zgrada, parkiralita, nabavka automobila ili aviona za izvrne direktore i sl. investicije u formalno iskazivanje novane snage nekog poduzea; nisu nune za poslovanje poduzea 1.5.9. Model rasta - interni rast - ulaganja u poveanje imovine samog poduzea; organski rast - eksterni rast - ulaganja u preuzimanje tuih poslovnih operacija i stjecanje tue poslovne imovine 1.6. Postupak budetiranja kapitala pronalaenje investicijskih oportuniteta (najvaniji korak; sposobnost stvaranja i razvoja ideja) prikupljanje podataka (dio se prikuplja u evidencijama poduzea, a dio na temelju inenjerskih podataka, pregleda trinih kretanja i sl.) odreivanje novanih tokova investicijskih oportuniteta (investicijski trokovi, oekivani isti novani tokovi i rezidualna vrijednost) odreivanje budeta kapitala (raspoloiv novac za investicije) vrednovanje i donoenje odluke (primjenom metoda financijskog odluivanja) analiza izvoenja i prilagoavanja (proces investiranja u izabrane projekte; analiza procesa investiranja, ali i procesa efektuiranja radi uklanjanja nedostataka) 1.7. Vanost budetiranja kapitala dugorono usmjeravanje poslovanja velika vrijednost investicijskih ulaganja predvianje budueg poslovanja odreivanje najpogodnijeg vremena investicijskih ulaganja dugorono upravljanje vrijednou poduzea 1.8. Metode financijskog odluivanja - temeljne: metoda iste sadanje vrijednosti i metoda interne stope profitabilnosti - dodatne: metoda razdoblja povrata, metoda diskontiranog razdoblja povrata, metoda indeksa profitabilnosti i metoda anuiteta - posebne: metoda diferencije, metoda modificirane interne stope profitabilnosti - nefinancijske: prosjena godinja raunovodstvena profitabilnost - specifine: MAPI metoda (za ocjenu opravdanosti ulaganja u zamjenu fiksne imovine), metoda diskontiranog novanog toka (za odreivanje najpovoljnijeg vremena zamjene fiksne imovine)

4.1. Relevantni novani tok projekta relevantni novani tok projekta=novani tok poduzea s projektom-novani tok poduzea bez projekta 4.1.1. Inkrementalni novani tok - relevantni novani tok investicijskog projekta pojavljuje se kao inkrementalni novani tok jer je uvoenje novih poslovnih operacija kroz investicijski projekt inkrementalno poveanje poslovnih operacija poduzea - problemi prognoze novanih tokova investicijskog projekta: nataloeni trokovi, oportunitetni trokovi, eksternalije 4.1.1.1. Nataloeni trokovi - trokovi koju su ve nastali, odnosno koji su ve treretili poslovanje poduzea pa su rezultirali nekom namirenom obvezom poduzea - njihovo postojanje ne ovisi o prihvaanju, odnosno odbacivanju nekog projekta - oni su ve nastali pa su se nataloili na teret postojeeg poslovanja poduzea - nisu relevantni za donoenje odluke o prihvaanju investicijskog projekta, pa ne mogu biti inkrementalni trokovi projekta, pa se i ne uzimaju u proraun njegove oportunosti - primjer: trokovi istraivanja i razvoja, ali ne uvijek (ako nastaju nakon odluke o prihvaanju projekta) 4.1.1.2. Oportunitetni trokovi - vezani s mogunou alternativne upotrebe resursa kojima raspolae poduzee - ti su resursi razni imovinski oblici poduzea - oni se mogu koristiti za druge namjene izvan samog investicijskog proj ekta tako da imaju odreene oportunitetne trokove - alternativna mogunost moe biti prodaja (primjer zemljita) - njihovom upotrebom u nekom investicijskom projektu poduzee gubi barem mogunost njegove prodaje pa se svi oportunitetni trokovi povezani s nekim projektom moraju ukljuiti u relevantne novane tokove projekta 4.1.1.3. Eksternalije - predstavljaju vanjski utjecaji na poslovne uinke poduzea koji ne nastaju djelovanjem samog poduzea - u smislu inkrementalnih novanih tokova za procjenu fina ncijske efikasnosti investicijskog projekta, pod eksternalijama treba razumijevati meuovisnost utjecaja analiziranog investicijskog projekta na druge dijelove poduzea koje ga poduzima i obrnuto - u nekim situacijama se iskljuuju iz inkrementalnih novanih tokova poduzea, a ponekad se ukljuuju 4.1.2. Novani tok nakon poreza - inkrementalni novani tokovi tretiraju se kao novani tokovi nakon poreza - novani tokovi investicijskog projekta procjenjuju se na temelju oekivane prodaje kroz vrijeme efektuiranja projekta - investicijski trokovi i rezidualna vrijednost fiksne imovine takoer se prognoziraju kao novani tokovi nakon poreza 4.1.2.1. isti novani tok vs raunovodstvena dobit - isti novani tokovi investicijskog projekta procjenjuju se na temelju prognoze raunovodstvene dobiti (zarada nakon poreza) - na temelju tih zarada novani se tokovi aproksimiraju veliinom zarada nakon poreza i amortizacije - relevantni novani tok poduzea odreen je poveanjem prihoda i trokova poduzea s proj ektom u odnosu na prihode i trokove koji bi poduzee imalo bez projekta te pozitivnim efektom poveanja amortizacije zbog uteda na porezima (nenovani trokovi) - amortizacija i drugi nenovani trokovi, odnosno rashodi stvaraju porezni zaklon - umanjuju oporezivu dobit, ali kako ne izazivaju nikakve novane izdatke, poveavaju novani tok poduzea - omoguavaju poduzeu stavranje uteda na porezima - za izraun poreznog tereta trebalo bi koristiti marginalnu poreznu stopu, a ona se mora utvrditi prema odnosu iskazane dobiti prema poreznom zakonu i raunovodstvene dobiti 4.1.2.2. Razlog iskljuivanja kamata - iz prognoze inkrementalnog tekueg istog novanog toka investicijskog projekta iskljuene su kamate - dva temeljna razloga: teret financiranja poduzea s dugovima mora se adekvatno rasporediti na cjelokupno poslovanje poduzea, a ne samo na neki njegov projekt; novani tokovi se u tehnici budetiranja kapitala diskontiraju uz troak kapitala poduzea (ako bi se u procjeni inkrementalnog tekueg istog novanog toka investicijskog projekta kalkuliralo s kamatama na dugove, dolo bi do dvostrukog uraunavanja troka kapitala u novane tokove projekta) - troak duga je nii od troka glavnice 4.1.3. Utjecaj politike amortizacije - porezna zakonodavstva omoguavaju primjene raznih naina amortizacije fiksne imovine koji rezultiraju s razliitim godinjim iznosima amortizacije

- primjena linearne amortizacije stvorit e konstantne novane tokove projekta kroz stalan iznos poreznog zaklona od amortizacije - primjenom degresivne amortizacije novani tokovi od poreznog zaklona bit e rasporeeni povoljnije jer e vei iznosi biti blie sadanjosti; obrnuto bi bilo uz primjenu progresivne amortizacije kod koje se amortizacijski iznosi stalno poveavaju 4.1.3.2. Prednosti i rizici primjene razliitih politika amortizacije - moglo bi se zakljuiti da je potrebno uvijek provoditi politiku maksimilizacije porezno dozvoljenih iznosa godinje amortizacije to blie sadanjosti jer je tada sadanja virjednost poreznog zaklona od amortizacije vea; dvije pretpostavke za to: ako je poduzee u mogunosti profitabilno reinvestirati novac prikupljen takvom amortizacijom (profitabilnost mora biti via od troka kapitala) i ako poduzee ostvaruje dobit koja moe podnijeti takve porezne utede (oporezive zarade moraju biti vie od poreznog zaklona) 4.2. Procjena investicijskih trokova 4.2.1. Ulaganja u realnu fiksnu imovinu - procjena ulaganja u fiksnu imovinu moe se tretirati jednostavnijim dijelom procjene investicijskih trokova - obavlja se na temelju definirane specifikacije potrebnog zemljita, zgrada, strojeva, ureaja i druge opreme za obavljanje proizvodno-poslovnih operacija - sastavlja se na temelju prognozirane prodaje projekta i projektiranih optimalnih kapaciteta - ta investicijska ulaganja obino se odvijaju kroz dulje vrijeme tako da se proteu na vie godina 4.2.2. Ulaganja u poveanje neto obrtnog kapitala - neto obrtni kapital - tekua imovina koja se financira dugorono, tekua imovina stalno prisutna u vije ku njegova efektuiranja - u pravilu, projekt e zahtijevati poveanje neto obrtnog kapitala 4.2.2.1. Pristupi prognozi permanentne tekue imovine - izravni pristup - procjenjuje potrebnu permanentnu tekuu imovinu poduzea minimalizacijom ukupnih trokova dranja pojedinog oblika te imovine - ukupni trokovi dranja permanentne tekue imovine sastoje se od trokova stjecanja i trokova samog dranja pojedinog oblika tekue imovine, a ovise o koliine njihov nabave ili stjecanja - to je koliina nabave vea, fiksni trokovi stjecanja su manji, ali su trokovi samog dranja vei - primjenjiv je za velika poduzea sa serijskom proizvodnjom - neizravni pristup - procjenjuje veliinu potrebne permanentne tekue imovine preko koeficijenata obrtaja - za izraun potrebnog koeficijenta obrtaja koriste se dani vezivanja odreene imovine u odreenom poslovnom procesu - uinak - godinji promet odreene vrste tekue imovine 4.2.2.2. Prognoza potrebnog neto obrtnog kapitala - neto obrtni kapital odreen je veliinom tekue imovine i tekuih obveza poduzea kojima se financira tekua imovina - tekue obveze trebale bi biti manje od tekue imovine jer jedan njezin dio (permanentna tekua imovina) se mora dugorono financirati - dio tekuih obveza nastaje spontano tijekom poslovanja poduzea (tekui trgovaki krediti, obveze za plae, poreze, amortizacija i sl.); takvo spontano financiranje ima i odreenu dugoronu komponentu dugorono spontano financiranje - to je neusklaenost izmeu nabavljanja i troenja tekue imovine vea, to su uobiajeni rokovi plaanja obveza dulji i to je dulje uobiajeno vrijeme isplate obveza za usluge u poslovnim procesima, dugorona komponenta spontanog financiranja bit e vea i obrnuto - dugorona komponenta spontanog financiranja poduzea osigurava da se dio permanentne tekue imovine poduzea financira dugorono - utvrenu vrijednost permanentne tekue imovine treba korigirati za dugoroni dio spontanog financiranja - to je oekivani obujam poslovne aktivnosti vei, potreban neto obrtni kapital bit e vei i obrnuto - poveanjem poslovne aktivnosti nekog investicijskog projekta dolazi do poveanja potrebnog neto obrtnog kapitala, to zahtijeva dodatne investicije za njegovo osiguranje, a smanjenjem obujma poslovne aktivnosti doi e do oslobaanja dijela neto obrtnog kapitala i do nastajanja poveanog novca za poduzee u pogledu rezidualne vrijednosti neto obrtnog kapitala - dinamika investicija u neto obrtni kapital i njegova oslobaanja iz poslovnog procesa investicijskog projekt a odrediti metodom postotka od prodaje 4.2.3. Procjena dinamike investiranja - prilikom investiranja u odreene investicijske projekte mogu se javiti viekratna investicijska ulaganja - da bi se ona mogla meusobno usporeivati, potrebno ih je korigirati za njihovu vremensku vrijednost

- dva naina rjeavanja problema viekratnih investicijskih ulaganja: diskontiranje (svi kasnije nastali investicijski izdaci, kao i isti novani tokovi projekta svode se uz troak kapitala na vrijeme prvog investicijskog i zdatka) i ukamaivanje (ranije nastali investicijski izdaci ukamate se uz troak kapitala na poetak vijeka efektuiranja investicijskog projekta - investicijski projekt tipa viekratna ulaganja - viekratni uinci svodi na tip jednokratna ulaganja - viekratni uinci - u praksi se koristi diskontna tehnika 4.3. Prognoza istih novanih tokova - prognoza tekuih istih novanih tokova od poslovanja investicijskog projekta zasniva se na prognozi prodaje tijekom razdoblja efektuiranja - na osnovi prognozirane godinje prodaje utvruju se raunovodstvene kategorije prihoda i rashoda, odnosno trokova - trokovi mogu biti fiksni (reijski trokovi i amortizacija - predraun amortizacije prema poreznom zakonu) i varijabilni - prognoza tekuih istih novanih tokova: utvrdi se veliina i dinamika zarada (dobiti) prije poreza; to se postie umanjivanjem prognoziranih prihoda za fiksne i varijabilne trokove; od tako prognozirane dobiti oduzima se iznos poreza na dobit prema marginalnoj poreznoj stopi na dobit poduzea; to se uveava za iznos amortizacije i dolazi se do veliine i dinamike istih novanih tokova iz poslovanja investicijskog projekta; oni se korigiraju za eventualna ulaganja u poveanje neto obrtnog kapitala, kao i za eventualna osloboenja novanih sre dstava iz poslovanja, smanjenjem razine potrebnog neto obrtnog kapitala 4.4. Rezidualna vrijednost projekta - vrijednost investicijskog projekta koju e imati istekom cjelokupnog vijeka efektuiranja, odnosno istekom njegova ivotnog vijeka - vrijednost zemljita, zgrada i opreme koja e preostati nakon to investicijski projekt prestane davati efekte, kao i vrijednost neto obrtnog kapitala koji e se osloboditi prestankom eskploatacije investicijskog projekta - sa stajalita investicijskog projekta rezidualna vrijednost je novani primitak koji se ostvaruje na kraju efektuiranja - spaena vrijednost - treba ju procjenjivati na temelju kretanja trinih cijena odgovarajuih sredstava - procjenom novanih primitaka od rezidualne vrijednosti fiksne imovine t reba obuhvatiti samo njezin neoporezivi dio koji bi se ostvario poveanjem dobiti nakon poreza od prodaje fiksne imovine - vanost knjigovodstvene vrijednosti fiksne imovine na kraju vijeka efektuiranja jer e se ona otpisati na teret oporezive dobiti poduzea kao troak rashodovanja fiksne imovine 4.5. Inflacija - inflaciju bi trebalo ukljuiti u novane tokove projekta - investitori se nastoje zatiti od rizika pada vrijednosti svojih ulaganja; stoga u svoje zahtijevane prinose na investicije uraunavaju i rizik inflacije, a to se odraava i na troak kapitala - oekivani novani tokovi e se diskontirati uz trokove kapitala koji sadre inflacijske premije, to uvjetuje da se budui novani tokovi projekata korigiraju za oekivanu inflaciju - prognoza kretanja inflacije nije jednostavna poduzee moe oekivati razliito djelovanje inflacije i inflacijski jaz izmeu kretanja prodajnih i nabavnih cijena (inflatorni dobici - bri rast prodajnih cijena u odnosu na prosjean rast njegovih nabavnih cijena; inflatorni gubici - bri rast prosjenih nabavnih cijena od porasta prodajnih cijena) - uvjeti inflacije trae i korekcije veliine potrebne razine neto obrtnog kapitala poduzea (poveanje) - problem revalorizacije trokova amortizacije - revalorizacija troka nabave moe se obaviti samo ako se revalorizira i knjigovodstvena vrijednost fiksne imovine, nabavna vrijednost i ispravak vrijednosti; revalorizacija se provodi samo u uvjetima visoke inflacije - trokovi amortizacije mogu doivjeti deprecijaciju ako s e ne revalorizira osnovica amortiziranja fiksne imovine 4.7. Odreivanje vijeka efektuiranja projekta - vijek efektuiranja investicijskog projekta - onaj broj godina ili drugih razdoblja u kojima on ostvaruje pozitivne efekte, u kojem ga se ekonomski isplati ekspoatirati, odnosno dok je taj investicijski projekt dovoljno profitabilan 4.7.1. Ekonomsko definiranje vijeka efektuiranja - vijek efektuiranja odreen je oekivanim pozitivnim ekonomskim uincima nekog investicijskog projekta - ekonomske uinke mjeri se profitom, tj. veliinom prihoda i rashoda - investicijski projekt trebalo bi koristiti sve dok se njime mogu stvariti godinji prihodi vei od godinjih trokova 4.7.2. Financijsko redefiniranje vijeka efektuiranja - ako se uzima u obzir rezidualna vrijednost investicijskog projekta i vremenska vrijednost novca kod ocjene prihvatljive duljine efektuiranja investicijskog projekta (uz novane primitke i novane izdatke, te tekue iste novane tokove) - samo ako je diskontirana vrijednost istog novanog toka i rezidualne vrijednosti sljedeeg razdoblja vea od rezidualne vrijednosti prethodnog razdoblja, isplati se dalje eksploatirati investicijski projekt

- takvo rezoniranje povezano je s kriterijem iste sadanje vrijednosti i zahtjevom za poveanje vrijednosti poduzea - moe se razlikovati od ekonomskog vijeka efektuiranja 4.7.4. Alternativno postavljanje kriterija - investicijski projekt se u iduoj, dodatnoj godini isplati eksploatirati samo ako je sadanja rezidualna vrijednost i sadanj a vrijednost tekueg istog novanog toka te godine vea od sadanje rezidualne vrijednosti projekta prethodne godine 4.8. Specifinost novanih tokova zamjene - zamjena - specifian oblik investicijskog projekta - dvije struje novanih tokova: novani tokovi stare i novani tokovi nove opreme, odnosno neke druge opreme - sama odluka o zamjeni mora se temeljiti na novanim tokovima nakon poreza 4.8.1. Zamjena radi poveanja novanog toka iz poslovanja - mogunost zamjene postojee opreme novom, djelotvornijom moe biti vaan faktor poveanja novanih tokova poduzea iz njegova poslovanja - treba definirati novane tokove, i na njih primjeniti tehnike financijskog odluivanja 4.8.2. Zamjena radi popravka opreme - postupak identian kao i prethodni, ali je razlika samo u tretmanu trokova velikog popravka i to veliki popravak moe produljiti vrijeme efektuiranja postojee opreme - novani izdatak za veliki popravak stare opreme bit e odbitna stavka od trokova stjecanja nove opreme zajedno s drugim moguim utedama u zamjeni - razgranieni trokovi (razgraniavaju se u raunovodstvu) velikog popravka su nenovani trokovi, ne iziskuju nikakve novane izdatke, a smanjuju oporezivu dobit poduzea pa se isti novani tok zamjene mora umanjiti za gubitak uteda na porezima 4.8.3. Paradoks zamjene - utede koje mogu rezultirati zamjenom stare opreme odravaju se na novane tokove zamjene - pri tom mogu nastati paradoksalne veliine novanih tokova koje se odravaju kroz investicijski primitak umjesto izdatka, te kroz negativne iste novane tokove umjesto pozitivnih 4.8.4. Odreivanje vremena zamjene - za odreivanje vremena izvoenja zamjene potrebo je analizu provoditi prema maksimalizaciji iste sadanje vrijednosti - metoda diskontiranog novanog toka - pretpostavka: stara i nova oprema daju jednake iste novane tokove, ta pretpostavka je i glavna slabost poduzea 4.9. Stvarne opcije - stvarne ili upravljake opcije - vrijedni oportuniteti, opcije koje su izvan domaaja prognoze originalno predloenih p rojekata - oportunitet razvoja drugih slinih proizvoda, oportunitet poveanja trita za proizvode, oportunitet razvoja novih preraivakih postrojenja, oportunitet naputanja projekta - najee nije izvodljivo da se one ukljue u prognozu novanih tokov a projekta jer ih je puno i mogu se realizirati u bilo koje vrijeme - konceptualno: stvarna ista sadanja vrijednost projekta=tradicionalna ista sadanja vrijednost projekta+vrijednost upravljakih opcija 9. TROAK KAPITALA (poglavlje 5. iz knjige Budetiranje kapitala) 5.1. Pristupi odreenju pojma troak kapitala - predstavljen je odreenom stopom, a ne nekim iznosom potroenog novca ili drugih sredstava - oportunitetni troak - razliite su definicije sintagme troak kapitala - najee se naglaava: povezanost s investitorima poduzea, iroka upotreba u procesu budetiranja kapitala, veza s trinom vrijednou dionica neke tvrtke 5.1.1. Povezanost s investitorima (pristup investitora) - izvori financiranja: osobe (pravne ili fizike) - troak kapitala je: troak alternativnih izvora financiranja tvrtke minimalna oekivana profitabilnost investicije koju ona mora ponuditi da bi bila atraktivna stopa koju poduzee mora zaraditi da zadovolji stopu profitabilnosti koju zahtijevaju investitori neke tvrtke 5.1.2. Upotreba u budetiranju kapitala (pristup budetiranja kapitala) - troak kapitala je: diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u budetiranju kapitala

 indeksna stopa troka kapitala tvrtke koja se najee koristi u procesu budetiranja kapital a 5.1.3. Profitabilnost koja zadrava vrijednost dionica tvrtke (pristup maksimalizacije vrijednosti dionica) - troak kapitala je: stopa profitabilnosti investicija uz koju e cijena obinih dionica tvrtke ostati nepromijenjena stopa profitabilnosti neophodna da se odri vrijednost tvrtke ili u svjetlu maksimalizacije vrijednosti tvrtke stopa profitabilnosti neophodna da se povea vrijednost dionica na tritu 5.1.4. Povezanost navedenih definicija - sve one upuuju na injenicu da je tvrtka kao legalni entitet stavljena u poloaj odreene transmisije izmeu svojih poslovnih uinaka i svojih investitora (posrednika uloga financija) - troak kapitala - relativna veliina (stopa) 5.2. Struktura kapitala - dugorona financijska struktura koja obuhvaa (dugorone) dugove i vlasniku glavnicu dionikog drutva - naziva se i kapitalizacijom, a moe se sistematizirati na: dugorone dugove, povlateni kapital (kapital od preferencijalnih dionica), obini kapital (kapital od obinih dionica) 5.3. Dileme pri odreivanju troka kapitala 5.3.1. Eksplicitni vs implicitni troak kapitala - eksplicitni (vidljivi) trokovi - kamate koje se plaaju obvezniarima (ugovorne kamate ne mogu biti kljuna toka odluivanja glede maksimalizacije tvrtke - prihvatljivije odreivanje implicitnog troka koji odraava sadanje stanje) - implicitni (nevidljivi) trokovi - preferencijalne dividende, participirajue preferencijalne dividende, obine dividende (najvie izraeni kod troka obinog kapitala, jer eksplicitnih gotovo da i nema) - glavnica - eksplicitne naknade se ne mogu smatrati trokom kapitala, pa se koncept troka kapitala temelji na implicitnim trokovima koji realno definiraju vrijednost tvrtke - troak kapitala se najee procjenjuje kao oportunitetni troak koji predstavlja izraz sklonosti investitora dionikih drutava 5.3.2. Raunovodstvena ili trina vrijednost kapitala - trokovi kapitala se trebaju utvrivati prema trinim vrijednostima pojedinanih komponenti strukture kapitala dionikog drutva - nedostaci raunovodstva: utemeljenost troka kapitala na implicitnim trokovima, a ne eksplicitnim; ono evidentira povijesne podatke pa knjigovodstvene vrijednosti komponenti kapitala, u pravilu, nee odgovarati tekuim vrijednostima - postoje problemi procjene trine vrijednosti, posebno kod instrumenata koji nemaju razvijeno aktivno trite (npr. krediti) pa se u tom sluaju koristi raunovodstvena (knjigovodstvena) vrijednost 5.3.3. Pojedinaki vs ukupni troak kapitala - svaka komponenta kapitala ima svoj pojedinani troak - troak duga i troak glavnice (troak obine i trok povlatene glavnice) - predstavljen relativnom veliinom - stopom - financijske odluke, posebice odluke u procesu budetiranja kapitala, trebaju se temeljiti na prosjenom troku kapitala (ukupan troak kapitala ili jo se naziva ponderirani prosjeni troak kapitala) - odreen je veliinom svih trokova pojedinanih komponenti strukture kapitala i relativnim udjelom svake pojedinane komponente kapitala u ukupnoj strukturi kapitala drutva 5.3.4. Problem kratkoronog kapitala - stuktura kapitala i troak kapitala naslanjaju se na tzv. zlatno pravilo financiranja - dugorone potrebe tvrtke financiraju se dugorono - suvremeni uvjeti pokazuju da tvrtke esto odstupaju od tog pravila pa kratkorono financiraju svoje dugorone pot rebe - u klasinom sluaju povremene potrebe se financiraju iz spontanih izvora koje onda ne treba uzeti u proraun troka kapitala - kada tvrtka kratkoronim pozajmicama financira svoje dugorone dugove, trebalo bi razmotriti mogunost njihovog ukljuivanja u strukturu kapitala tvrtke, a drugo mogue rjeenje je izmjena definicije troka kapitala (da se u strukturu kapitala ukljue svi oblici financiranja koji izazivaju trokove - kratkoroni bankovni krediti, emitirani komercijalni zapisi i faktoring) 5.3.5. Druge dileme odreivanja troka kapitala - razliiti porezni tretman - treba razlikovati trokove kapitala prije i nakon poreza; naknade koje se izuzimaju iz oporezive dobiti imaju realno manji troak kapitala jer izazivaju porezne utede; naknade koje nisu odbitne stavke - njihov teret nakon poreza identian je onome prije poreza - trokovi emisije - umanjuju utrak od emisije kapitala; treba razlikovati trokove postojeih komponenti kapitala (koje ne izazivaju nikakve dodatne trokove emisije) i trokove novopribavljenog kapitala (imaju dodatne trokove emisije)

- inkrementalni i marginalni troak kapitala - trokove kapitala treba analizirati po inkrementima poveanja kapitala dionikog drutva; ako se pretpostavi marginalna analiza - marginalni trokovi kapitala dionikog drutva (vanost marginalne analize - optimalna razina investicija) - troak kapitala privatnih tvrtki vs troak kapitala javnih tvrtki - ne postoji razlika izmeu utvrivanja troka kapitala izmeu javno i privatno dranih dionikih drutava, te su razlike uvjetovanje razliitim mogunostima prikupljanja potrebnih inputa za utvrivanje prosjenog ponderiranog troka kapitala; troak kapitala malih i srednji tvrtki koja su privatna drana poduzea - vrijede sve potekoe utvrivanja pojedinanih trokova i ukupnog troka kapitala (metoda usporedbe) 5.4. Pojedinani troak kapitala - svaki troak pojedinane komponente kapitala, kao i prosjeni troak, moe se definirati kao zbroj kamatne stope na ulaganja bez rizika i premije rizika: ki=kF+kR - kamatna stopa na ulaganja bez rizika funkcija je potranje i ponude novca, odnosno kapitala na financijskim tritima; na formiranje nerizine kamatne stope jo utjeu i inflacijska oekivanja - na veliinu premije rizika utjeu trini uvjeti (odreuju trinost instrumenata financiranja), uvjeti poslovanja, odnosno rizik tvrtke (raste s poveanjem zaduenosti tvrtke) i uvjeti financiranja (vei opseg financiranja, skuplji izvori financiranja) - naini izrauna troka kapitala (riziku prilagoena diskontna stopa): metoda interne stope profitabilnosti iz trine vrijednosti komponente kapitala i teorije trita kapitala, odnosno nerizina stopa uveana za premiju rizika 5.4.1. Troak duga - troak duga je prinos do dospijea (diskontna stopa kojom se iznos novanih primitaka od duga do trenutka njegova dospijea svodi na trinu vrijednost duga; interna stopa; kod utrivih dugova) - neutrivi dugovi - upitna procjena trine vrijednosti (nominalna kamatna stopa, usklaivanje s promjenama na tritu duga) 5.4.2. Troak povlatenog kapitala - troak povlatenog kapitala predstavljen je prinosom od dividendi 5.4.3. Troak obinog kapitala - tri pristupa i aproksimacije 5.4.3.1. Pristup modela vrednovanja (pristup sadanje vrijednosti dividendi) - Gordonov model - troak obinog kapitala odreen je oekivanim prinosom od dividendi i oekivanom stopom rasta dividendi - prednosti: jednostavnost - problemi: primjenjiv je samo za poduzea koja isplauju dividende te da dividende moraju ras ti po konstantnoj stopi; zatim procijenjeni troak kapitala izrazito je osjetljiv na procijenjenu stopu rasta dividendi jer se procijenjena stopa rast a odraava dvostruko na veliinu procijenjenog troka kapitala; ne ukljuuje eksplicitno rizik - primjena drugih modela - interna stopa 5.4.3.2. Pristup beta koeficijenta (pristup teorija trita kapitala) - temeljem modela procjenjivanja kapitalne imovine - CAPM - razvijenom pravcu trita vrijednosnog papira troak obinog kapitala zahtijevana je profitabilnost na ulaganja bez rizika uveana za premiju rizika na trini indeks pomnoenu s beta koeficijentom - prednosti: model je eksplicitno povezan s rizikom preko beta koeficijenta i premije trinog rizika; primjenjiv je za poduzea koja ne isplauju dividende ili nemaju stabilan rast dividendi - nedostatak: procjene beta koeficijenta i premije trinog rizika 5.4.3.3. Pristup troak duga+premija rizika - dodatni pristup kada prva dva temeljna pristupa rezultiraju razliitim veliinama troka glavn ice - izraun polazi od izraunatog troka duga prije poreza koji se uveava za premiju rizika za ulaganje u obine dionice - dva naina procjene premije rizika: metoda anketiranja (anketa se provodi meu institucionalnim investitorima i profesionalnim analitiarima) i metoda trine premije (premija rizika se utvruje kao razlika izmeu zahtjevane profitabilnosti na trini indeks i odgovarajueg prosjenog prinosa do dospijea na obveznice poduzea koje su rangirane adekvatno rangiranju dugova poduzea za koje se procjenjuje troak obine glavnice) 5.4.3.4. Aproksimacija troka obine glavnice - P/E model; prinos od dividendi 5.5. Troak kapitala nakon poreza - kamate se izuzimaju iz porezne osnovice, dok se dividende ne mogu izuzeti - kamate pruaju dobiti poduzea porezni zaklon jer omoguavaju utede na porezima

10

- troak duga nakon poreza je manji od prinosa do dospijea - da bi troak duga bio usporediv s trokovima ostalih komponenti kapitala koji su isti i prije i nakon poreza mora se izraunati kao troak duga nakon poreza 5.6. Troak novoemitiranog kapitala - trokovi emisije: potpisniki, administrativni - ukupnu sumu novopribavljenog kapitala treba umanjiti za trokove njegova pribavljanja 5.6.1. Ukljuivanje trokova emisije u troak kapitala - troak novoemitiranog kapitala bit e vii prema troku postojeeg kapitala zbog postojanja trokova njegove emisije - dodatne potrebe kapitala poveavaju ukupni troak kapitala tvrtke - naini ukljuivanja trokova emisije u izraun troka novoemitiranog kapitala: koritenje utrka od emisije (primjenjiv za izraun troka kapitala iz modela sadanje vrijednosti novanih tokova za utrive instrumente financiranja; trina vrijednost emitiranog kapitala mora se umanjiti za trokove emisije) i aproksimacijom za troak emisije (moe se primijeniti za sve modele izrauna; tu se troak postojeeg kapitala uvea tako da se podijeli s antix -om jedininih trokova emisije) 5.6.1.1. Troak novoemitiranog duga - troak novoemitiranog duga bit e vei u odnosu na troak postojeeg zbog trokova emisije - troak novoemitiranog duga moe se izraunati izravno iz modela vrednovanja duga kao interna stopa profitabilnosti koja izjednaava novane tokove obveznice do njezina dospijea s trinom cijenom umanjenom za tro kove emisije: ovo je troak kapitala prije poreza, pa ga treba svesti na troak novoemitiranog duga poslije poreza - alternativni nain izrauna: aproksimacija - troak novoemitiranog duga nakon poreza dobije se tako da se troak duga prije poreza korigira za trokove emisije 5.6.1.2. Troak novoemitiranog povlatenog kapitala - trokovi emisije preferencijalnih dioanica su vii od trokova emisije obveznica, a nii od trokova emisije obinih dionica - troak novoemitiranog povlatenog kapitala rauna se tako da se ukupno formirani povlateni kapital (trina vrijed.) korigira za trokove emisije, tj. da se trina cijena preferencijalnih dionica umanji za trokove emisije po dionici - aproksimacija (troak novopribavljenog povlatenog kapitala je vii od troka postojeeg povlatenog kapitala) 5.6.1.3. Troak novoemitirane obine glavnice - nova emisija obinih dionica izaziva najvee trokove emisije - za izraun troka novoemitiranih obinih dionica potrebno je u raunu zahtijevanog prinosa iz Gordonovog modela vrijednost emitiranih dionica umanjiti za trokove njihove emisije - alternativni pristup: aproksimacija 5.6.2. Troak zadranih zarada - zadravanje zarada ne iziskuje nikakve trokove emisije - interno, unutranje financiranje drutva - troak takvog kapitala istovjetan je troku postojeeg obinog kapitala - jeftinije poveanje glavnice od emisije novih dionica 5.6.3. Amortizacija - predstavlja svojevrsni dugoroni izvor financiranja poslovanja i ekspanzije dionikog drutva - u pravnom i raunovodstvenom smislu nije formalno koriteni izvor sredstava - u raunovodstvenom smislu je troak, ali je to nenovani troak jer uz sebe ne vee nikakve novane izdatke - predstavlja postupnu obraunsku transformaciju dugorono imobilizirane nenovane imovine dionikog drutva u novani oblik - ima troak kapitala koji odgovara prosjenom ponderiranom troku kapitala (ukupnom troku kapitala) i ne treba ga zasebno raunati jer ne dolazi do promjene u bilanci 5.7. Ukupni troak kapitala - sastavljen je od niza pojedinanih komponenti gdje ni jedna komponenta sama za sebe ne moe odraziti profitabilne oportunitete ukupne tvrtke - ponderirani prosjeni troak kapitala svaka komponenta moe imati razliiti vrijednosni udio u ukupnom kapitalu tvrtke 5.7.1. Utvrivanje ukupnog troka kapitala - ukupan troak kapitala predstavlja sumu ponderiranih trokova pojedinanih komponenti strukture kapitala dionikog drutva - mnotvo komponenti 5.7.2. Problem utvrivanja pondera

11

- trina vs knjigovodstvena vrijednost - uvijek trina kad god je mogue, a kod poduzea iji se instrumenti ne prodaju javno - knjigovodstvena - stvarna ili ciljana struktura - ciljana struktura kapitala - optimalna struktura, takva da je troak kapitala najmanji 5.8. Troak kapitala kao mea investicijskog horizonta - investicijski horizont predstavlja investicijske projekte koje razmatra drutvo - troak kapitala je kritina toka, crta, kojom se odvajaju prihvatljivi od neefikasnih investicijskih proj ekata - prihvatljivi projekti - pozitivna SV i IRR vei od prosjenog ponderiranog troka kapitala - investicijski horizont i mogunost kreiranja dodatne vrijednosti za dioniare je to manje to je troak kapitala vii i obrnuto 5.9. Marginalni i inkrementalni troak kapitala 5.9.1. Marginalni troak kapitala - marginalna analiza koristi kontinuirane krivulje jer pretpostavlja beskonano male promjene - marginalni troak kapitala je rastua funkcija troka kapitala s veliinom investicija , odnosno s intezitetom poveanja kapitalizacije dionikog drutva potrebne za financiranje tih investicija - preuzima ulogu odsjecanja efikasnih od neefikasnih investicijskih projekata - profitabilnost namjeravanih investicija je u marginalnoj analizi prikazana kao p adajua funkcija veliine investicija (kontinuirano smanjenje prinosa budeta kapitala s njegovim poveanjem); to je logino jer drutvo izabire projekte redoslijedom njihove padajue efikasnosti - optimalna razina investiranja - tamo gdje je marginalni troak kapitala jednak marginalnom prinosu od investicija (investiranje iznad granice investiranja smanjuje vrijednost obinih dionica) 5.9.1. Inkrementalni troak kapitala - ponderirani prosjeni troak kapitala za odreene slojeve (inkremente) poveanja strukture kapitala dionikog drutva - odreen je rastuom funkcijom prema poveanju razine potrebnog kapitala jer dioniko drutvo najprije pribjegava najjeftinijim oblicima financiranja - padajua profitabilnost budeta kapitala (ali ne kontinuirano) - koristi se u praksi (marginalni troak kapitala u teoriji) - dolazi do ranijeg odsijecanja efikasnih projekata od neefikasnih 11. UPRAVLJANJE TEKUOM IMOVINOM (poglavlje 10.1. iz knjige Vrijednosni papiri + prezentacija) - obrtni kapital - investicije poduzea u tekuu imovinu (tekua imovina poduzea, financiranje tekue imovine poduzea) - sa stajalita financiranja: bruto obrtni kapital (ukupna tekua imovina i njeno financiranje) i neto obrtni kapital (dio tekue imovine i njeno financiranje) - neto obrtni kapital - tekua imovina umanjena za tekue obveze poduzea; dio tekue imovine koji se financira dugorono; permanentna tekua imovina poduzea Upravljanje neto obrtnim kapitalom - koncept upravljanja obuhvaa: investicije u tekuu imovinu i koritenje tekuih obveza za financiranje - upravljanje tekuom imovinom i tekuim obvezama - upravljanje likvidnou poduzea - likvidnost=protonost - likvidnost poslovanja - sposobnost cirkulacije imovine u poslovnim procesima - likvidnost investicija - likvidnost poslovne imovine - unovivost imovine kroz poslovne procese; broj metamorfoza potrebnih da se neko sredstvo pretvori u novac Upravljanje tekuom imovinom - meuovisnost rizika i nagrade: sigurnost se poveava s poveanjem stupnja dranja likvidne tekue imovine; poveano dranje tekue imovine smanjuje profitabilnost poslovanja zbog trokova dranja tekue imovine - permanentna tekua imovina (stalno prisutna u poslovanju): sposobnost cirkulacije imovine; rizici transformacije imovine u poslovnim procesima (prebrzo - pojava karta: previe zaliha - trokovi dranja) Upravljanje tekuim obvezama - prednosti kratkoronog financiranja (prednosti tekuih obveza): fleksibilnost (moe se bolje prilagoditi nastajanju i nestajanju povremenih potreba poduzea tako da nee postojati neiskoritena sredstva) nii trokovi (jer se moe realizirati uz niu kamatnu stopu)

12

 bolji odnosi s bankama (ei kontakti s bankama) - nedostaci kratkoronog financiranja (nedostaci tekuih obveza): rizik refinanciranja (rizik obnavljanja financiranja - da e zakasniti s refinanciranjem ili da nee uspjeti) rizik kamatnih stopa (rizik promjene kamatnih stopa) - meuovisnost rizika i nagrade - oslanjanje na tekue obveze: poveava rizik poslovanja, smanjuje likvidnost posl ovanja, poveava profitabilnost poduzea Zlatna pravila financiranja - dugorone potrebe moraju se financirati dugorono (uvjetovano naelom sigurnosti odnosno likvidnosti i solventnosti) - kratkorone potrebe mogu se financirati kratkorono (a mogu i dugorono; ovjetovano naelom profitabilnosti, problem neiskoritenih sredstava - kada se vei dio tekue imovine financira dugorono) Spontano financiranje - financiranje koje nastaje kroz uobiajeno poslovanje poduzea - smanjuje razinu potrebnog formalnog financiranja - fluktuira s poslovnom aktivnou - ima komponentu permanentnosti - oblici spontanog financiranja: uobiajeni trgovaki krediti dobavljaa uobiajene isplate plaa uobiajeno plaanje poreza neraspodijeljena tekua dobit (zadrane zarade) Strategije financiranja obrtnog kapitala - konzervativna /defanzivna strategija - prevladava naelo sigurnosti; formiranje rezervi sigurnosti (viak nivca) - nije sklona riziku - nije problem neiskoritenosti - agresivna strategija - prevladava naelo profitabilnosti; nedovoljno fundiranje tekue imovine - sklona riziku - dio tekue imovine financira se kratkorono Motivi dranja novca - transakcije: tvrtka mora raspolagati novanim saldom koko bi uredno podmirivala obveze plaanja nastale iz poslovanja - predostronost: tvrtka di novac kao rezervu sigurnosti za pokrie nepredvienih obveza plaanja - pekulacija: za odreene trine prilike - teaj, utrivi vrijednosni papiri Prednosti dranja novca realizacija diskonta od dobavljaa odravanje kreditnog rejtinga (poduzee koje ima vie novca ima bolji kreditni rejting) iskoritavanje povoljnih trinih oportuniteta (kupnja nekretnina, drugih poduzea) osiguranje od izvanrednih okolnosti (nepredvieni trokovi - elementarne nepogode, nesree, hitne intervencije) osiguranje od sezonskih i ciklikih padova (jer je veina poduzea izloena sezonskim promjenama ) Utrivi vrijednosni papiri - supstitut novca (izdaniji od novca, riziniji od novca) - privremene investicije (za financiranje sezonskih ili ciklikih poslova; za udovoljavanje poznatih financijskih potreba otplate dugova, financiranje investicija) Tehnike upravljanja novcem - utemeljene naelom solventnosti - solventnost: tehnika (platena sposobnost, sposobnost plaanja dospjelih obveza u rokovima dospijea) i bilanna (da je fer vrijednost imovine poduzea vea od vrijednosti njegovih obveza) - sinkronizacija novanog toka: novani primici i novani izdaci; vanost tehnike plaanja Tehnike plaanja - virmansko plaanje (inicijativa plaanja je na duniku; problem usklaenosti organiziranih plaanja) - ekovno plaanje (inicijativa plaanja je na vjerovniku; problem prikupljanja ekova; vrijeme naplate ekova) 12. KRATKORONO FINANCIRANJE (poglavlja 10.2.4. i poglavlje 13. iz knjige Vrijednosni papiri+prezentacija Komercijalni zapisi) 10.2.4. Spontano financiranje

13

- trgovaki krediti, obraunate plae (obujam poslovne aktivnosti, veliina zaposlenosti, uobiajeni nain isplate) , obraunati porezi (obujam poslovne aktivnosti i uobiajeni nain isplate) i neraspodijeljeni dio dobiti (obujam poslovne aktivnosti, uobiajen nain isplate) - zajednika karakteristika ovog financiranja: nastaje spontano samim poslovanjem drutva zbog uobiajenih vremenskih razlika obrauna i plaanja obraunatih iznosa - esto je takvo financiranje bez trokova - smanjuje razinu potrebnoga formalnog financiranja - permanentna komponenta ovog financiranja smanjuje razinu potrebnog dugoronog financiranja 13.1. Robni krediti - duniko-vjerovniki odnos nastao kupoprodajom roba i usluga, kod kojeg je rok za njegovu likvidaciju produljen iznad 90 dana - ako je taj rok krai od 90 dana - tekui financijski odnos - odobravaju se uobiajeno za visokovrijednu investicijsku imovinu i druga kapitalna dobra, dakle za im ovinu s dugoronim, odnosno srednjoronim vijekom upotrebe - vrste: dobavljaki robni krediti (odobrava proizvoa, distributer visokovrijedne opreme i drugih kapitalnih dobara ) kupevi robni krediti (odobrava kupac visokovrijedne opreme i drugih kapitalnih dobara; predstavljaju instrument financiranja dijela izgradnje, odnosno proizvodnje visokovrijedne fiksne imovine ili drugih kapitalnih dobara; avans) 13.2. Trgovaki krediti - oblik spontanog financiranja koji nastaje iz redovnih poslovnih tran sakcija poduzea (iz kupoprodaje proizvoda i usluga) - sa stajalita trokova financiranja trgovakih kredita: slobodni trgovaki krediti i naplatni trgovaki krediti 13.2.1. Slobodni trgovaki krediti - ne sadre nikakav troak financiranja - nastaju iz injenice da se u suvremenim uvjetima duniko-vjerovniko odnosi nastali razmjenom roba i usluga uobiajeno likvidiraju kroz odgodu plaanja, dakle kroz odreeni krai broj dana - 8 dana; moe se produljiti na 90 dana, a iznad toga se sklapa ugovor o robnom kreditu - znaaj tog financiranja ovisi o: uobiajenim rokovima tekuih plaanja (8 dana, to je taj rok dui, znaaj trgovakog kredita je vei i obrnuto; kvalitativni initelj) obujmu poslovne aktivnosti (kvantitativni initelj; to je obujam poslovne aktivnosti vei, trgovaki krediti imaju vei znaaj - vee obveze prema dobavljaima) 13.2.2. Naplatni trgovaki krediti - nose odreeni troak financiranja - trgovaki krediti su, u pravilu, naplatni kada se odnose na produljenje roka plaanja iznad uobiajenog (8 dana) - sadre troak financiranja kod plaanja iznad uobiajenog, a on se moe iskazati kao: diskont, ako je plaanje unutar uobiajenog ili kamate na odgodu plaanja - tipini naplatni trgovaki kredit mogao bi se specificirati kroz sljedee uvjete: 2/10 neto 30 (dobavlja odobrava 2% diskonta ako se plaanje obavi unutar 10 dana na cijenu odreenu za plaanja unutar roka od 30 dana) 13.2.3. Troak trgovakog kredita - u pravilu je diskont koji se gubi koritenjem mogunosti plaanja u razdoblju duljem od onog uobiajenog - stvarna stopa troka naplatnog trgovakog kredita vea je od stope diskonta (razlika izmeu ovih stopa je vea to je stopa diskonta vea - odnosi se na razdoblje produljenog plaanja (ispodgodinje razdoblje); da bi se dobila veliina trokova na godinjoj razini koristi se aproksimativni troak i efektivni troak - aproksimativni nain izrauna polazi od pretpostavke da se ovaj oblik financiranja nee stalno koristiti u poslovanju - ispodgodinji troak se pomnoi s brojem razdoblja produljenog plaanja kojih ima unutar godine dana - efektivni godinji troak naplatnog trgovakog kredita polazi od pretpostavke da poduzee nastoji koristiti ovaj oblik financiranja neprestano tijekom cijele godine - kamatni faktor za stvarni troak trgovakog kredita za razdoblje produljenog plaanja potencira se za broj takvih razdoblja unutar godine dana - dobiven je ve troak od aproksimativnog - oportunitetni troak - ako dobavljai odobravaju popuste na cijene za avansno plaanje 13.3. Kratkoroni bankovni krediti - karakteristike: dospijee, fleksibilnost, kolateral, kompenzirajui saldo, troak bankovnog kredita 13.3.1. Dospijee i namjena

14

- dospijee unutar godine dana - najee do 3 mjeseca - mogunost obnavljanja kreditnog aranmana - mogu se koristiti i u duljem roku - namjena: financiranje povremenih potreba (za financiranje fluktuirajue tekue imovine); alternativa dranju novca (konzervativna strategija - naelo sigurnosti, vikovi novca se dre u utrivim vrijednosnim papirima; agresivna strategija - naelo profitabilnosti, bankovni krediti; konzervativna strategija ima vee trokove od agresivne, ali je sigurnija) 13.3.2. Fleksibilnost - mogunost njegova prilagoavanja potrebama poduzea dunika - to je vea fleksibilnost bankovnog kredita poduzee ima vee mogunosti njegova prilagoavanja dinamici nastajanja i nestajanja potreba, a i time i minimalizaciji trokova kredita - razlikovanje kredita prema fleksibilnosti: fiksni, okvirni, revolving krediti - fleksibilnost je odreena nainom putanja kredita u teaj (situacija u kojoj je davatelj kredita kredit stavio na raspolaganje korisniku kredita) 13.3.2.1. Fiksni krediti - odobrava se i puta u teaj u jednokratnom ukupnom iznosu ugovorenog kredita te se vraa jednokratno - tu uope nema fleksibilnosti 13.3.2.2. Okvirni kredit - odobrava se do odreenog iznosa - okvira kredita koji se ne moe premaiti - puta se u teaj prema zahtjevima korisnika kredita - fleksibilniji od fiksnog kredita - u pravilu se vraaju odjednom, ali se moe ugovoriti i vraanje kredita u ratama 13.3.2.3. Revolving kredit - obnavljajui kredit - moe se promatrati i kao kredit po tekuem raunu (kontokorentni) ko ji korisnik kredita otvara kod banke kreditoru - odobrava se do maksimalnog iznosa kredita - korisnik kredita moe se stalno zaduivati za vrijeme trajanja kreditnog aranmana - najfleksibilniji oblik (mogue i postupno vraanje kredita) - to je kredit fleksibilniji, to je pogodniji za korisnika, ali su u vei problemi banke davatelja kredita jer mora osigurati mogunost putanja kredita u teaj po dinamici zahtijevanom od korisnika 13.3.3. Kolateral - bankovni krediti su po pravilu osigurani krediti: zalogom robe, zalogom isprave o vlasnitvu robe, zalogom potraivanja, prodajom potraivanja - vrste kratkoronih bankovnih kredita: akceptni kredit (banka prihvaa robne mjenice svojih komitenata) avalni kredit (neutralni bankovni posao; mjenino jamstvo; banka posuuje svoj kreditni ugled) eskontni/diskontni kredit (bankovni posao koji se zasniva na emisiji i otkupu robnih mjenica) kontokorentni kredit (kredit po tekuen raunu, varijanta revolving kredita) lombardni kredit (kredit temeljen na zalogu pokretnina) rambursni kredit (kombinacija lombardnog i akceptnog kredita) 13.3.4. Kompenzirajui saldo - banke mogu traiti od korisnika kratkoronog kredita da dri odreena sredstva na raunu kod banke za vrijeme trajanja kreditnog odnosa kompenzirajui saldo - poveava trokove kratkoronog financiranja bankovnim kreditom - moe se ugovoriti na dva naina: minimalni iznos (najskuplji i smanjena fleksibilnost) i prosjeni saldo (fleksibilniji, jeftiniji) 13.3.5. Troak bankovnog kredita - tipian troak bilo kojeg kredita su kamate koje se plaaju kao naknada za primljena sredstva - kratkoroni financijski odnosi - jednostavni kamatni raun - dugoroni financijski odnosi - sloeni kamatni raun - ovisi o nainu ugovaranja kamata: jednostavne, diskonte, na dodane kamate na rate, jednostavne kamate uz kompenzirajui saldo, diskontne kamate uz kompenzirajui saldo 13.3.5.1. Kredit s jednostavnim kamatama - nominalna vrijednost zajma i nominalne kamate plaaju se na kraju kreditnog odnosa - nominalna kamatna stopa se razlikuje od efektivne kamatne stope ako kreditni odnos traje krae od godine dana (jednogodinji zajam; ispodgodinji zajam) 13.3.5.2. Kredit s diskontnim kamatama - debitor prima nominalnu vrijednost umanjenu za kamate

15

- nominalna kamatna stopa se razlikuje od efektivne kamatne stope ako kreditni odnos traje krae od godine dana (jednogodinji zajam; ispodgodinji zajam) - nominalna kamatna stopa je vea od stope diskonta 13.3.5.3. Kredit s nadodanim kamatama na rate - kamate se nominalnom kamatnom stopom obraunavaju na iznos duga i nadodaju na nominalnu vrijednost duga koji se vraa u jednakim obrocima kroz vrijeme (godina) - nominalna kamatna stopa se razlikuje od efektivne kamatne stope ako kreditni odnos traje krae od godine dana (jednogodinji zajam; ispodgodinji zajam) - aproksimativna godinja kamatna stopa - efektivna kamatna stopa - metodom interne stope profitabilnosti putem otplatnih rata izraunatih anuitetskim faktorom 13.3.5.4. Troak kompenzirajueg salda - nominalna vrijednost kredita sastojat e se od potrebnih sredstava i sredstava raspoloivih za saldo - potrebna sredstva ovise o namjeni za koju se nastoji pribaviti kratkoroni bankovni kredit - veliina sredstava koja se namjenski moraju rezervirati za kompenzirajui saldo poveava teret kratkoronog kredita (poskupljuje ga) - jednostavne kamate uz kompenzirajui saldo: plaa se vea kamatna stopa na kredit s kompenzirajuim saldom nego kada tog salda ne bi bilo - diskontne kamate uz kompenzirajui saldo: kamate se plaaju unaprijed, pa traitelj kredita mora uveati iznos kompenzirajueg salda za udjel diskonta - skuplji kredit 13.5.5.5. Drugi trokovi kratkoronih bankovnih kredita - administativni trokovi: javnobiljeniki ili sudski trokovi, vezani uz formalizaciju kolateral a danog za osiguranje - naknade koje obraunava banka: obrada kreditnog zahtjeva, putanje kredita u teaj, manipulativni trokovi; modifikacija stvarne kamatne stope (skrivene kamate; unaprijed naplaene kamate) 13.4. Financiranje prodajom potraivanja 13.4.1. Faktoring - oblik kratkoronog financiranja koji se odvija putem specijalizirane financijske institucije koja se naziva faktorom - specifina financijska transakcija temeljena na prodaji potraivanja - prodaja kratkorone, u pravilu, neosigurane aktive faktoru uz odreenu proviziju - razlikuje se od ostalih oblika financiranja koja se temelje na prodaji potraivanja ili na zalogu potraivanja po tome to je rije o sustavnoj prodaji svih potraivanja odreene vrste, koja su predmetom ugovora o fakto ringu - upravljanje potraivanjima - interno, eksterno, kombinacija 13.4.2. Obiljeja faktoringa 13.4.2.1. Kratkorono financiranje - osnovno obiljeje - faktor plaa komitentu 80 do 85% vrijednosti potraivanja po kupevoj fakturi plaanje veeg dijela prije samog dospijea, kreditiranje temeljem potraivanja, skraivanje vremena plaanja - preostatak potraivanja (15 do 20%) likvidira se uz odbitak trokova faktora nakon to kupac obavi plaanje dospjelog potraivanja 13.4.2.2. Naplata trabina - u pravilu faktor obavlja i naplatu potraivanja od kupaca za svoje komitente - koritenje ekonomije razmjera faktor radi za mnotvo komitenata u slinoj industrijskoj grupi, formira tim eksperata za poslove kreditne kontrole, knjigovodstva i utjerivanje dugova, jeftinije i kvalitetnije obavljanje poslova naplate potraivanja - u sluaju zaostajanja kupva s plaanjem faktor obavlja naplatu 13.2.3. Preuzimanje kreditnog rizika - mogua funkcija faktora - obavlja plaanje ostatka trabine i u sluaju da je ne uspije naplatiti - prava i definitivna prodaja potraivanja - dodatna usluga faktora poveava troak faktoringa, faktor mora formirati rezerve za pokrie rizika izostajanja naplate kupljenih potraivanja 13.4.2.4. Administrativni poslovi - kreditna kontrola - ispitivanje boniteta kupaca, voenje evidencije o kupcima kroz koncentaciju komitenata, poboljanje prodajne politike za komitente

16

- voenje knjigovodstva kupaca/potraivanja - pomo komitentima - male tvrtke; osiguranje od rizika prezentacije lanih faktura 13.4.3. Vrste faktoringa - razvrstavanje prema poslovima koje obavlja faktor za svoje komitente: potpuni - sadri sve poslove koji mogu biti predmetom faktoring aranmana (financiranje, kreditni rizik, obavijest dunika, knjiga kupaca, naplata) nepotpuni - obavlja dio od moguih poslova faktora (takve vrste su: faktoring s pokriem, bully faktoring, faktoring o dospijeu, faktoring na bazi, skriveni faktoring) tablica u knjizi na str. 342. 13.4.4. Troak faktoringa - varira ovisno o strukturi i sadraju usluga koje obavlja faktor za svoje komitente - troak financiranja - ovisi o kratkoronim bankarskim kamatnim stopama (taj troak vii od trokova kratkoronih bankovnih kredita) - preuzimanje kreditnog rizika - faktor mora osigurati premiju za formiranje rezervi za pokrie rizika (poveava troak faktoringa) - sve dodatne usluge poveavaju troak faktoringa Komercijalni zapisi - instrumenti financiranja korporacija - kratkog roka dospijea - do 270 dana - neosigurani instrumenti - nizak stupanj likvidnosti - velika nominalna vrijednost - diskontni vrijednosni papiri - privatno emitirani vrijednosni papiri - dematerijalizacija Potencijalni emitenti i kupci - emitenti: velika prestona dionika drutva besprijekornog kreditnog rejtinga, uvrtena na primarnu kotaciju burze, interna banka - organizirana kao financijska korporacija - kupci: institucionalni investitori (investicijski fondovi, osiguravajue tvrtke, mirovinski fondovi, poslovne banke), pojedinci - izuzetno Prednosti i nedostaci emisije - prednosti: alternativa izravnom financiranju bankarskim kreditima (poveana fleksibilnost kratkoronog financiranja, izbjegavanje posrednika i kamatne mare) izbjegavanje kompenzirajueg salda jeftinije kratkorono financiranje - nedostaci: ogranienost samo na velike, prestine korporacije besprijekornog kreditnog rejtinga slaba likvidnost (privatno emitirani papiri, nemaju razvijeno sekundarno trite) gubljenje kontakata s bankama Poveanje atraktivnosti poveanje stupnja likvidnosti (put opcijom, osiguranje formalnog revolving kredita ili neformalne kreditne linije za financiranje otkupa) davanje drugih opcija vlasnicima (vezivanje za nabavku roba, vezivanje za otkup roba) Prinos na komercijalne zapise - komercijalni zapisi su u pravilu diskontni vrijednosni papiri, kratkoroni vrijednosni papiri, tako da prinos treba svesti na godinju razinu - sa stajalita trokova financiranja prinos treba prilagoditi za trokove emisije (efektivno, aproksimativno) 13. DUGORONO FINANCIRANJE (poglavlja 3.5, 14.5. 10.2.1., 10.2.2., 10.3, 10.4., 32. iz knjige Budetiranje kapitala+PREZENTACIJA) Financiranje - dinamiki proces osiguranja novca potrebnog vremenski neogranienom kontinuitetu poslovanja - proces: financiranje, investiranje, dezinvestiranje, definanciranje - samofinanciranje

17

Izvori financiranja - izvori sredstava - sve osobe (pravne i fizike) od kojih drutvo pribavlja ili moe pribavljati sredstva bilo koje namjene, bilo kojeg pojavnog oblika i na bilo koje vrijeme, odnosno na bilo koji rok (vlasnici, kreditori, dobavljai, kupci, drava, radnici) - imovinsko-pravne obveze - poduzee preuzima obveze prema izvorima prilikom pribavljanja sredstava; obveze se odnose na: vraanje sredstava i eventualno plaanje naknade i paljivo gospodarenje sredstvima i isplatu naknade - izvori financijskih sredstava - pravne ili fizike osobe od kojih poduzee pribavlja financijska sredstva; dio izvora sredstava; najznaajniji izvori financijskih sredstava: banke i druge financijske institucije, kupci vrijednos nih papira poduzea; mogu se pojaviti i svi drugi izvori sredstava - izvori financiranja - svi izvori sredstava i oni koji to nisu u raunovodstvenom i formalnom smislu (neraspodijeljeni dio dobiti, amortizacija); najiri pristup analizi financiranja poslovanja i ekspanzije poduzea

Oblici financiranja

Vlasnitvo: vlastito tue

Rokovi: dugorono kratkorono

Porijeklo: interno eksterno

Obveza vraanja: bespovratno povratno

Karakter naknade: fiksne naknade varijabilne

3.5. Investicijsko bankarstvo - posredovanje pri emisijama vrijednosnih papira i uope financijsko posredovanje prilikom financiranja projekta - investicijske banke - institucije koje operiraju na tritu kapitala, pomaui procesu financiranja dionikih drutava i drugih potencijalnih emitenata na nain da posreduju izmeu dionikih drutava i drugih subjekata koji imaju potrebu za sredstvima i krajnjih investitora - poslovanje na principu trgovine - u osnovi njihova poslovanja je iskljuivo trgovina vrijednosnim papirima, a ne posredovanje izmeu investitora i emitenata vrijednosnih papira - ne emitiraju sekundarne vrijednosne papire - veletrgovci vrijednosnim papirima 3.5.1. Funkcije investicijskih bankara - savjetodavna, distributivna, potpisnika 3.5.1.1. Savjetodavna funkcija - investicijski bankari savjetuju svoje klijente prilikom oblikovanja i pripreme emisije vrijednosnih papira te pri samom njezinu provoenju analiza oprtunosti emisije i njeno oblikovanje - obavljaju i savjetodavne usluge na podruju razliitih stjecanja te pripajanja i spajanja, odnosno akvizicija i fuzija; mogu obavljati i pregovore oko postizanja najpovoljnih uvjeta ostvarivanja poslovnih kombinacija kao agent dionikog drutva 3.5.1.2. Distribucija emitiranih vrijednosnih papira - investicijski bankari obavljaju preko svoje mree filijala, odnosno altera i putem trgovaca specijalista - dilera, s kojima imaju neformalne poslovne aranmane stvaranje pogodne mree za upis i otkup emisije - investicijski bankari se najee udruuju u sindikat ime bitno proiruju distribucijski mreu 3.5.1.3. Potpisnika funkcija - kljuna funkcija investicijskih bankara - investicijski bankar preuzima rizik emisije vrijednosnih papira - investicijski bankar otkupljuje od emitirajue kue cjelokup nu emisiju vrijednosnih papira po unaprijed dogovorenoj cijeni (ta cijena je nia od one po kojoj e se prodavati definitivnim investitorima, ali nia i od one po kojoj se ustupaju dilerima na razlici u cijeni investicijski bankari ostvaruju prihode potrebne za oportunost obavljanja tih poslova) - ne preuzimaju rizik svih emisija vrijednosnih papira (komisija)

18

3.5.2. Proces distribucije - sudionici koji ine distribucijsku mreu: trgovina na veliko - vodei, odnosno upravljaki investicijski bankar i potpisniki sindikat; trgovina na malo - grupa prodavatelja - dileri, burzovni meetari - brokeri - vodei investicijski bankar (voditelj emisije) - kontaktira s emistentom ili je njegov stalni savjetnik - potpisniki sindikat - sindikat investicijskih bankara koji se udruuju za otlup jedne emisije; voditelj emisije preuzima funkciju vodeeg investicijskog bankara; razlozi formiranja: preuzimanje rizika (izvrenje potpisnike funkcije), osiguranje iroke distributivne mree, odnosno potrebna sredstva za otkup emisije, poveanje distribucijske mree i poveanje atraktivnosti emisije - grupa prodavatelja - trgovci specijalisti i dilerski alteri lanica potpisnikog sindikata; kod inicijalnih javnih emisija stvaratelji trita - potpisniki raspon - razlika u cijeni emisije koju plaa krajnji kupac prema cijeni koju plaa emitent; izvor zarade trgovine vrijednosnim papirima (vodei investicijski bankar, potpisniki sindikat, grupa prodavatelja); uobiajeno se iskazuje u postotku od trine vrijednosti emisije 3.5.3. Odreivanje cijene - razlikuje se odreivanje cijene dionica koje se prvi put nude javnosti na prodaju i odreivanje cijene dionica tvrtki ije dionice ve kotiraju na burzama i drugim organiziranim tritima vrijednosnih papira - inicijalna javna ponuda - dionice neke tvrtke prvi put se prodaju cjelokupnoj javnosti; investicijski bankar provodi detaljnu analizu drutva kako bi odredio njegovu vrijednost - dodatne emisije dionica - najvei broj emisija u kojima posreduju investicijski bankari; cijene e se odreivati ispod tekue trine vrijednosti postojeih dionica - podcjenjivanje vrijednosti dionica; problemi koji se javljaju: razvodnjavanje kapitala i stabilizacija trita 14.5. Emisija vrijednosnih papira - postupak emisije - faze: pripremne radnje, objava (raspis emisije) i plasman vrijednosnih papira kupcima - kupci stjeu prava iz vrijednosnih papira nakon to uplate puni iznos njihove trine vrijednosti; uplaivati se moe odjednom ili u ratama; u ratama - izdaju se potvrde na uplaene iznose (nose i klauzulu naknade u sluaju neuspjeha emisije) - metode financiranja: izravna/direktna i neizravna/indirektna te interna - izravna/direktna emisija - odvija se bez usluge specijaliziranih posrednika (bez usluga investicijskog bankarstva) - interna emisija - ne predstavlja pravu emisiju jer se njome ne poveava imovina poduzea; dionice se ozdaju po osnovi raspodjele poslovnog rezultata, odnosno redistribucije vlasnitva postojee imovine (bonusne emisije - dividendne dionice, distribucija novih dionica) - uobiajeno se emisija vrijednosnih papira dijeli na privatnu i javnu - privatna emisija - ograniena je na unaprijed definirani broj investitora - javna emisija - poziva se cjelokupna investicijska javnost na kupnju vrijednosnih papira (treba dozvola regulatoraa trita; javna d.d.) - metode emisije: privatni plasman, ogranieni javni plasman, uvoenje, emisija s prospektom, dogovorna kupnja, kupnja nadmetanjem, komisija 14.5.1. Ograniena emisija - emisija dionica i dr. vrijednosnih papira moe se usmjeriti prema unaprijed poznatim ili pretpostavljenim ogranienim grupama investitora (komercijalne banke, osiguravajua drutva, specijalizirani fondovi - institucionalni veliki investitori, poslovni komitenti, postojei dioniari, kreditori) - razlozi koritenja ograniene emisije vrijednosnih papira: smanjenje trokova emisije i izbjegavanje rizika postojeih vlasnika - trokovi emisije: potpisniki i administrativni - titi interese poznatih financijera na koje je usmjerena (interesi postojeih dioniara) - primijenjuje se kao javna emisija za dodatne emisije dionica kako bi se izbjegao rizik razvodnjavanja kapitala (gubitak bogatstva postojeih vlasnika) - provodi se na 2 osnovna naina: privatni plasman i ogranieni javni plasman; privatni plasman moe imati za posljedicu uvoenje 14.5.1.1. Privatni plasman - vrijednosni papiri (dionice i obveznice) cjelokupne emisije predaju se u ruke unaprijed poznatih i prethodno konano definiranih klijenata - izbjegavaju se trokovi emisije - najee nije potrebno prijaviti emisiju nadlenom organu za kontrolu vrijednosnih papira

19

- dioniko drutvo koje je obavilo privatni plasman izlae se riziku naknadnih trokova uvoenja vrijednosnih papira na organizirana trita kapitala - najjednostavniji i najjeftiniji nain provoenja privatnog plasmana jest izravna podjela vrijednosnih papira zainteresiranim osobama u zamjenu za novac i druga sredstva ili za izvrene usluge - teko je primjenjiv za dionika drutva ije dionice kotiraju na tritu kapitala - svojevrsna faza u rastu i razvitku nekog poduzea - uvoenje dionikog oblika poduzea 14.5.1.2. Ogranieni javni plasman - koristi se kad nisu poznati svi potencijalni kupci emitiranih vrijednosnih papira, tj. kad postoji rizik da ulagai na koje je emisija primarno usmjerena nee prihvatiti emisiju u cijelosti - cjelokupna emisija najprije se usmjerava na ograniene i unaprijed definirane izabrane grupe investitora , a vrijednosni papiri koje oni kao prvo razredni kupci nisu prihvatili, prodaju se cjelokupnoj investitorskoj javnosti na tritu kapitala - koristi se kada emitent osjea da postoji odreeno trite za njegove vrijednosne papire, kada ne eli mijenjati odnose vlasnitva ili kada je na to prisiljen zbog statutarnih promjena - moe se obavljati izravno ili neizravno (neizravno - investicijski bankar moe obavljati samo poslove distribucije dijela emisije, nepreuzetog od prvoklasnih kupaca ili se s njima moe sklopiti stand -by aranman prema kojem se obvezuju na otkupljivanje nepreuzetog dijela emisije) - provodi se pozivom investitora - trina cijena vrijednosnih papira najee je via od upisane cijene jamene raspisanim upisom - privilegirana pretplata - emisija dionica s pravima 14.5.1.3. Uvoenje - uvoenje ili uvrtenje - nakon obavljenog privatnog plasmana vrijednosnih papira omoguava se njihov promet na organiziranim tritima kapitala (burze i trita preko altera) - skuptina dioniara ili dio najznaajnijih dioniara zahtijeva registraciju privatno emitiranih vrijednosnih papira na organiziranim tritima kapitala - koristi se kad dioniko drutvo iji vrijednosni papiri ve kotiraju na nekom sekundarnom tritu, eli da se oni prodaju i na nekim drugim sekundarnim tritima - privatno emitirani vrijednosni papiri postaju javni - povezano s pravilima koje postavljaju regulatori trita - proces prerastanja privatnog poduzea u javno dioniko drutvo - prva javna emisija dionica naziva se inicijalnom javnom ponudom (IPO) 14.5.2. Otvorena emisija - otvorena ili javna emisija - vrijednosni papiri mogu se prodavati javno cjelokupnoj zainteresiranoj investitorskoj javnosti - izravno ili neizravno - koriste se usluge investicijskih bankara - neizravno - postupci provoenja otvorene emisije: emisija s prospektom, dogovorna kupnja (kupnja vrijednosnih papira po fiksnoj cijeni), kupnja nadmetanjem (kupnja vrijednosnih papira po najpovoljnijoj cijeni), komisija 14.5.2.1. Emisija s prospektom - prospektus ili prospekt - legalni dokument koji se mora dati svakom investitoru koji namjerava kupiti registrirani vrijednosni papir u raspisu emisije - prospekt opisuje detalje o drutvu koje provodi javnu emisiju i detalje o konkretnim ponuenim vrijednosnim papirima - emitent poziva javnost na upis jo neemitiranih vrijednosnih papira i njihovu kupnju po cijeni utvrenoj prospektom - kod velikih emisija vrijednosnih papira - zahtijeva visoke trokove - u pravilu neizravna emisija u kojoj znaajnu ulogu imaju investicijski bankari, ali teoretski moe biti i izravna 14.5.2.2. Dogovorna kupnja - dioniko drutvo kojem su potrebna novana sredstva stupa u kontakt s investicijskim bankarom i pregovara s njim o namjeravanoj emisiji vrijednosnih papira - pregovori zavravaju dogovorom o cijeni koju e platiti investicijski bankar i njegov potpisniki sindikat za emitirane vrijednosne papire; oni preuzimaju rizik uspjeha emisije jer otkupljuju cjelokupnu emisiju po unaprijed pregovorima dogovorenoj cijeni - jedna od osnovnih metoda provoenja izlaenja u javnost 14.5.2.3. Kupnja nadmetanjem

20

- razliite grupe investicijskih bankara natjeu se za pravo kupnje emisije na licitaciji koju je emitiraju a tvrtka inicirala tenderom - emitent ne izabire izravno investicijskog bankara ve je on odabran neizravno na aukciji - metoda kupnje po najpovoljnijoj cijeni - karakteristina za dionika drutva od ireg drutvenog interesa i za drutva s nacionalno poz natim tvrtkama - karakteristina za emisije dravnih obveznica i drugih dravnih vrijednosnih papira 14.5.2.4. Komisija - investicijski bankar se pojavljuje u ulozi pravog posrednika, a ne sponzora i nositelja emisije vrijednosnih papira (samo savjetodavna i distributivna funkcija) - investicijski bankar dobiva utvrenu bankarsku proviziju, ne preuzima rizik emisije - ne izaziva velike trokove - najee se primijenjuje kad emitenti nisu dovoljno velike ili dovoljno poznate tvrtke - posrednika se funkcija moe ugovoriti po fiksnoj cijeni ili po fiksnoj stopi na prodane vrijednosne papire 14.5.3. Emisija uz fiksne ili pogodbene uvjete - emisiju vrijednosnih papira mogue je razlikovati kao aukcija, emisija po fiksnim uvjetima i kombinirana emisija 14.5.3.1. Aukcija - emisija uz pogodbene uvjete - tipina metoda emisije dravnih vrijednosnih papira - drava poziva tzv. primarne dilere javnog duga, investicijske bankare, odnosno njihove sindikate da se nadmeu za dobivanje odreene emisije dravnih obveznica ili dravnih trezorskih zapisa - otvorena, javna emisija, koja se odvija kao kupnja nadmetanjem - 2 aukcijska mehanizma: uobiajena i diskriminatorna aukcija - uobiajena - nude koliinu i cijenu po kojoj e preuzeti licitiranu koliinu; izabiru se oni koji ponude najvie cijene; konana cijena je najnia izmeu najboljih ponuaa; svi e sudionici u konanici platiti istu cijenu - diskriminatorna - svaki od izabranih sudionika aukcije plaa za izlicitiranu koliinu cijenu koju je drabom i licitirao 14.5.3.2. Emisija po fiksnim uvjetima - dionice i drugi vrijednosni papiri korporacija emitiraju se na nain da se investitorskoj javnosti nudi kupnja unaprijed odreene koliine vrijednosnih papira po unaprijed odreenoj cijeni - potranja e se utvrditi nakon provoenja emisije (rizik gubitka - preniska cijena; rizik neuspjeha emisije - previsoka cijena) - najea za poduzea 14.5.3.3. Kombinirana emisija - provizija ili opcija zelene cipele i provoenje emisije u knjigama - opcija zelene cipele modificira emisiju po fiksnim uvjetima omoguavajui investicijskom bankaru pravo na emisiju veeg broja vrijednosnih papira od ugovorenog ako ih trite dobro prihvati; naziv prema prvoj tvrtci koja je potpisala takav ugovor o emisiji - izgradnja knjige - odreivanje raspona cijena u kojem e se obaviti emisija; provoenje road show-a radi ispitivanja interesa investitora: omoguava poveanje cijene emitiranih vrijednosnih papira 10.2.1. Vlastito vs tue financiranje - vlastito financiranje: nositelji takvog financiranja ulau sredstva u poslovanje dionikog drutva na neodreeno vrijeme, bez unaprijed odreenog dospijea; imaju pravo glasa glede upravljanja poslovanjem drutva, sudjeluju posljednji u hijerarhijskoj strukturi prava na udjele u poslovnom rezultatu i likvidacijskoj masi; udjel vlasnika je varijabilan i teorijski neogranien - tue financiranje: fiksno utvreni rokovi povrata sredstava, unaprijed odreeno dospijee i fiksno utvrena naknada kamata; nositelji tueg financiranja nemaju prava glasa, ali mogu ograniavati upotrebu posuenih sredstava, u hijerarhijskom poloaju u raspodjeli poslovnog rezultata i u likvidacijskoj masi su prije vlasnika 10.2.1.1. Vlastito financiranje - prednosti vlastitog pred tuim financi ranjem: vea masa neto poslovnog rezultata (to je manji udjel kamata u bruto rezultatu bit e vea masa neto rezultata) nema obveze vraanja sredstava (drutvo koje koristi preteito vlastito financiranje moe lake odravati solventnost) vei financijski i kreditni kapacitet (manji rizik ulaganja u takvo drutvo; drutvo koje preteito koristi vlastito financiranje ima i vei kreditni kapacitet) vea poslovna i financijska samostalnost (drutvo koje preteito koristi vlastito financiranje manje je ovisno o ogranienjima financijskih trita i uvjetima koje postavljaju nositelji tueg financiranja)

21

- nedostaci vlastitog prema tuem financiranju: vii trokovi kapitala (vlastito financiranje skuplje je od tueg) vei trokovi pribavljanja (emisije) nepostojanje poreznog zaklona odreeni stupanj ogranienosti vlastitih izvora (obujam vlastitog financiranja ovisi o veliini vlastite akumulacije dionikog drutva i o njegovoj sposobnosti privlaenja dodatnog kapitala od novih vlasnika) 10.2.1.2. Tue financiranje - prednosti tueg prema vlastitom financiranju: nii trokovi kapitala nii trokovi emisije porezni zaklon (koji stvaraju kamate) - sa stajalita vlasnika: ne daju pravo upravljanja ne daju mogunost sudjelovanja u ekstra profitima - nedostaci tueg prema vlastitom financiranju: fiksno optereenje profita kamatama fiksna obveza vraanja ogranienje poslovne i financijske samostalnosti smanjenje kreditnog kapaciteta i financijske fleksibilnosti poduzea 10.2.2. Interno vs ekstreno financiranje 10.2.2.1. Interno financiranje - oblici internog financiranja : zadravanje zarada, amortizacija, neraspodijeljena tekua dobit - interno poveanje vlastitog kapitala ogranieno je veliinom neto poslovnog rezultata - neraspodijeljeni dio dobiti tijekom obraunskog razdoblja nastaje kao razlika izmeu prodajne cijene i cijene kotanja, odnosno trokova sadranih u prodanim proizvodima i uslugama (ta se razlika moe koristiti za financiranje poslovanja sve do trenutka angairanja novanih sredstava za isplate korisnicima poslovnog rezultata; privremeni izvor financiranja; permanentni izvor financiranja; to je vea razlika izmeu prodajne cijene i cijene kotanja, vei je znaaj neraspodijeljene dobiti i obrnuto; to je raspodjela uestalija, manje su mogunosti rasta znaaja neraspodijeljene dobiti i obrnuto - amortizacija - raunovodstveno predstavlja troak poslovanja, ali s druge strane obraun amortizacije ne iziskuje nikakav odljev novanih sredstava, pa se zbog toga i novane naknade na ime obraunate amortizacije mogu smatrati izvorom novanih sredstava (ulaganjem novanih sredstava amortizacije se mogu poveati zarade iz poslovanja) 10.2.2.2. Samofinaciranje - zadrane zarade + amortizacija = samofinanciranje zadrana dobit tekueg razdoblja + amortizacija = bruto samofinanciranje - otplata dugova = neto samofinanciranje 10.2.2.3. Eksterno financiranje - skuplje od internog jer novopribavljeni kapital iziskuje trokove njegove emisije - cijena novoemitirane vlasnike glavnice je via od postojee vlasnike glavnice i zadravanja zarada za relativni udjel trokova emisije - eksternim se financiranjem priljeva svje novac u dioniko drutvo, ime se poveava raspoloivi kapital - nije niim ogranieno, osim sposobnou dionikog drutva da pronalazi profitabilne investicijske oportunitete i sposobnou njihove pravilne artikulacije na tritu 10.3. Dileme o naknadama financiranja 10.3.1. Fiksne vs varijabilne naknade financiranja - fiksne naknade karakteristine za tue financiranje (kamate), a varijabilne naknade su karakteristine za vlastito financiranje (dividende na obine dionice) - fiksne naknade neovisne su o veliini ostavrenih zarada dionikog drutva; one se u pravilu moraju platiti ak i ako zarade nisu dovoljne za njihovo pokrie; njihova isplata prethodi isplati varijabilnih naknada

22

- varijabilne naknade ovise o veliini ostvarenih zarada dionikog drutva; naknade vlasnicima; isplata varijabilnih naknada zapoinje tek u sluaju da su ostvarene zarade vee od fiksnih naknada; njihova isplata ovisi i o potrebama drutva za novcem 10.3.1.1. Prijelomna toka - nepromijenjivi karakter fiksnih naknada prema veliini ostvarenih zarada dionikog drutva, kao i obveza njihove isplate i u sluaju da drutvo nije ostvarilo zarade dovoljne za njihovo pokrie, poveava rizik poslovanja; pa se fiksne naknade pribrajaju ostalim fiksnim trokovima poslovanja u tzv. marginalnoj analizi, tj. analizi prijelomne toke (one razine poslovne aktivnosti kod koje dioniko drutvo prelazi iz zone gubitka u zonu pozitivnog rezultata - prag profitabilnosti, toka pokria) - fiksne naknade pomiu prijelomnu toku na vei volumen poslovne aktivnosti i predstavljaju dodatni financijski rizik poslovanja jer je potrebno ostvariti viu razinu poslovne aktivnosti da bi se iz zone gubitka dolo u zonu ostvarivanja pozitivnog poslovnog rezultata 10.3.1.2. Pravilo financijske poluge - nepromijenjivi karakter fiksnih trokova financiranja u odnosu na veliinu ostvarenih zarada dionikog drutv a ukazuje na degresivan karakter u odnosu na porast poslovnog rezultata - pravilo financijske poluge - predstavlja mehanizam kamata i kamatnih stopa primijenjen na poslovanje nefinancijskih dionikih drutava; dioniko drutvo posuuje novac da bi ga uloilo u neki produktivni poslovni poduhvat; zaduivanje je isplativo ako se kroz poslovni poduhvat ostvaruje stopa profitabilnosti ukupne imovine via od kamatne stope na posuena sredstva; ako je ostvarena takva profitabilnost imovine, plaene fiksne naknade za posuivanje manje su od ostvarenih zarada; razlika pripada vlasnicima ime se uveava profitabilnost vlasnike glavnice iznad one koja bi se ostvarila bez zaduivanja - zarade nakon kamata e rasti bre od zarada prije kamata i poreza; bre smanjenje zarada nakon kamata od rasta zarada prije kamata - zaduivanje, tj. upotreba financijske poluge izaziva vei rizik za dioniare jer je njihov dio zarada osjetljiviji na promjen e ukupnih zarada koriste li se dugovi u financiranju poslovanja 10.3.2. Porezi i naknade financiranja - financijeri sudjeluju u raspodjeli zarada zajedno s fiskusom i parafiskusom u djelu poreza i doprinosa koji se obraunavaju na teret oporezive dobiti - naknade financijerima koje imaju prioritet u raspodjeli zarada prema fiskusu izazvat e manje trokove nakon poreza negoli je njihov troak prije poreza dok e naknade koje su u hijerarniji raspodjele nakon fiskusa imati isti troak prije i nakon poreza - ako je neka naknada financijerima odbitna stavka od osnovice za obraun poreza na dobit, ona drutvu osigurava porezni zaklon (kamate) - temeljna prednost zaduivanja - porezni zaklon vrijedi samo ako postoje zarade, tj. oporeziva dobit, koja se na taj nain zaklanja, ako nema oporezive dobiti, nema koristi od poreznog zaklona i dioniari gube dvostruko (relativni gubitak po dionici je vei nego da nema kamata i gube korist od poreznog zaklona) 10.3.3. Prikriveno samofinanciranje 10.3.3.1. Provoenje prikrivenog samofinanciranja - mogunost da se primjenom razliitih raunovodstvenih metoda procjene podcijeni veliina iskazanog poslovnog rezultata, odnosno dobiti, osnovica je za provoenje prikrivenog samofinanciranja - to su legalni postupci procjene koje su odobrili porezni organi - ti se postupci prvenstveno odraavaju na iskazivanje veliine ostvarene dobiti kao porezne osnovice - podcjenjivanjem iskazane veliine profita kao oporezive dobiti smanjuje se i iznos obraunatog poreza na dobit, tako se smanjuje odljev novanih sredstava korisnicima profita, prvenstveno fiskusu, a tako zadrana novana sredstva se mogu koristiti za samofinanciranje - moe se obavljati: podcjenjivanjem aktive uz istovremeno precjenjivanje trokova koji se nadoknauju iz ukupnog prihoda precjenjivanjem pasive uz istovemeno precjenjivanje trokova koji se nadoknauju iz ukupnog prihoda mehanizmom vremenskih razgranienja, prvenstveno preko razgranienja planiranih trokova investicijskog odravanja 10.3.3.2. Prednosti i nedostaci prikrivenog samofinanciranja - prednosti: formiranje neoporezivog profita (tvrtka plaa manji porez na dobit) - nedostaci: ne moe se prezentirati u razliitim financijskim podlogama za zajednika ulaganja i za nastupe prilikom provoenja eksternog financiranja; profit se ne moe podcjenjivati iznad odreenih granica 10.4. Dileme o izboru instrumenata financiranja

23

- instrumenti financiranja: ugovori: pojedinani i opi - emisija vrijednosnih papira spontanost odluke: interne i eksterne 10.4.1. Vrijednosni papiri vs pojedinani ugovori - prednosti prema izravnom financiranju: mogunost pribavljanja potrebnog kapitala, mobilnost strukture kapitala, lakoa izvoenja raznih poslovnih kombinacija - nedostaci: trokovi emisije, rizik trine zavisnost kapitala poduzea 10.4.1.1. Mogunost pribavljanja potrebnog kapitala - dvije osnovne karakteristike vrijednosnih papira koje im daju prednost za pribavljanje veih svota kapitala: podijeljenost ukupnog kapitala na manje zaokruene apoene - vrijednosne papire (dionice i obveznice) laka prenosivost trabina iz vrijednosnih papira - diversifikacijom se omoguava portfolio selekcija rizika, ime se rizik portfolija vrijednosnih papira smanjuje u odnosu na rizik pojedinanih ulaganja 10.4.1.2. Mobilnost kapitala - struktura kapitala dionikih drutava, formirana emisijom vrijednosnih papira znatno je mobilnija od one klasino formirane - razlog tome je mogunost intervencije menadementa drutva na tritu kapitala da bi se poboljala struktura kapitala - moe otkupljivati svoje vrijednosne papire koje moe zadrati u trezoru ili definitivno povui iz optjecaja - ova prednost podebno se izraava pri stvaranju dugoronih dugova i njima slinog kapitala 10.4.1.3. Izvoenje poslovnih kombinacija - akvizicije, fuzije, integracije, preuzimanja, otkupi - ove poslovne kombinacije lake je izvesti uz pomo vrijednosnih papira 10.4.1.4. Troak emisije - glavni razlog protiv koritenja vrijednosnih papira za financiranje poslovanja i ekspanzije poduzea - trokovi emisije se smanjuju s porastom veliine emisije (degresija trokova emisije) 10.4.1.5. Trina ovisnost kapitala - stalna podlonost dionikog drutva i njegova kapitala utjecajima financijskih trita, posebice utjecajima trita kapitala - rizik gubitka kontrole u drutvu - rizik preuzimanja od strane drugih drutava (razbojnik drutva) 10.4.2. Izravna vs neizravna emisija - emisija vrijednosnih papira tipina je neizravna metoda financiranja dionikog drutva - da bi se smanjili trokovi emisije, ona bi se mogla provoditi izravno - nedostaci izravne emisije: ograniena je na ui broj potencijalnih kupaca, jer se ne odvija na organiziranim tritima kapitala; rizinija za kupce; i sam emitent se izlae riziku neuspjeha emisije - izravna emisija: obveznice, zadunice 10.4.3. Interna emisija - drutvo ne dobiva svje novac iz financijske okoline - direktna emisija, ne predstavlja pravu emisiju - obavlja se prema raspodjeli ostvarenih zarada dionikog drutva ili pak ustupanjem vlasnitva - tipini oblici interne emisije vrijednosnih papira jesu emisije dividendnih dionica ili dijeljenje dion ica i neke druge bonusne emisije - koristi se kada drutvo ne eli i ne moe isplatiti dividende - bonusnoj se emisiji pristupa i kada se rezerve u sklopu vlasnike glavnice ili pak zadrane zarade ele pretvoriti u upisani kapital - dodjeljivanje dionica menaderima, zaposlenicima - instrument politike raspodjele zarada i pripada podruju internog financiranja - interna emisija ne mora se ograniiti samo na obine dionice, mogu i preferencijalne dionice 32. Snaga poluja 32.1. Odreenje problema - izraz poluga preuzet je iz prirodnih znanosti - iz mehanike - pokazuje kako se upotrebom sile na duljem putu moe izvriti ista koliina rada kao i veom silom na kraem putu - najee se koristi za oznaavanje upotrebe duga za financiranje posla ili poslovanja - u ekonomiji: intenzivnija promjena jedne varijable izazvane promjenom druge osnovne varijable svojevrsni multiplikator

24

 elastinost jedne varijable u odnosu na drugu poveava poslovni i financijski rizik (izaziva dvosmjerne uinke) 32.2. Poslovna poluga - klasian sluaj djelovanja poluja odreen je pravilima poslovne i financijske poluge te zakomjernostima koje nastaju njihovim kombiniranim djelovanjem - pravilo poslovne poluge promatra meuovisnost ukupnih zarada i poslovnog rizika - pravilo financijske poluge promatra meuovisnost zarada po dionici i dodatnog financijskog rizika 32.2.1. Oslanjanje na fiksne faktore - sa stajalita stvaranja zarada dionikog drutva intenzivno koritenje fiksnih faktora intenzivira fiksne trokove - fiksni trokovi poveavaju poslovni rizik jer ih treba pokriti neovisno o poslovnoj aktivnosti dionikog drutva - s poveanjem obujma poslovne aktivnosti dionikog drutva s poveanjem obujma poslovne aktivnosti dionikog drutva fiksni trokovi po jedinici poslovanja pokazu ju degresivan karakter - u svom poslovanju dioniko drutvo se moe oprezno odnositi prema koritenju fiksnih faktora koji e se nastojati zamijeniti s varijabilnih faktorima - oprezan pristup smanjuje stupanj rizika u odnosu na intenzivnu upotrebu poslovne poluge, ali isto tako smanjuju i mogunost da se poveaju zarade, jer se varijabilni trokovi po jedinici koritenja varijabilnog faktora nee mijenjati s promjenama obujma poslovne aktivnosti 3.2.2.1. Analiza prijelomne toke - upotreba poslovne poluge utemeljena je podizanjem meuovisnosti rizika i nagrade mogu se oekivati povoljniji rezultati, ali uz vei rizik njihova ostvarivanja - u upotrebi poslovne poluge sadrana je vea snaga zaraivanja, to se moe iskoristiti pod povoljnim okolnostima, ali i poveanje volatilnosti zarada, koje dolaze do negativnog izraaja pod nepovoljnim okolnostima - prednosti upotrebe poslovne poluge ogledaju se u manjim jedininim varijabilnim trokovima, pa je jedinina kontribucija vea nego kog opreznijeg pristupa nakon to su proizvodnjom i prodajom pokriveni svi fiksni trokovi, svaka dodatna jedinica proizvodnje i prodaje e intenzivnije pridonositi formiranju zarada nego kod opreznijeg pristupa - nedostaci upotrebe poslovne poluge ogledaju se u veem riziku koji je predstavljen visinom fiksnih trokova uslijed intenzivnog koritenja poslovne poluge vei fiksni trokovi pomiu prijelomnu toku zarada na vii obujam poslovne aktivnosti prema opreznijem pristupu poveava se poslovni rizik (opasnost da se nee o stvariti dovoljna poslovna aktivnost za pokrie fiksnih trokova; profiti se smanjuju bre sa smanjenjem poslovne aktivnosti prema opreznijem pristupu) - u osnovi upotrebe poslovne poluge je ekonomija razmjera kojim se nastoji iskoristiti degresija fiksnih trokova 3.2.2.2. Toka indiferencije upotrebe poslovne poluge - oznaava onaj stupanj poslovne aktivnosti na kojem dvije kombinacije faktora zarade ostvaruju jednake zarade - ne ukljuuje rezoniranje sa stajalita rizika - jednakost zarada postie se uz onaj obujam poslovne aktivnosti koji je odreen odnosom apsolutnih razlika fiksnih i varijabilnih trokova analiziranih kombinacija 3.2.3. Stupanj poslovne poluge - pokazuje za koliko e se postotaka promijeniti zarade ako se obujam poslovne aktivnosti promijeni za odreeni postotak - koeficijent elastinosti zarada na promjene obujma poslovne aktivnosti - multiplikator koji pokazuje multiplikativno djelovanje promjene poslovne aktivnosti na zarade - uvijek vei od jedan - osjetiljivost zarada na promjene obujma poslovne aktivnosti je najvea ako se poslovna aktivnost odvija blizu prijelomne toke zarada - sigurnosni koeficijent 32.2.4. Poslovni rizik - neizvjesnost glede ostvarivanja buduih poslovnih zarada - neizvjesnost je prisutna zbog nemogunosti preciznog utvrivanja zarada koja izaziva njihovu volatilnost prema iznosu oekivanih zarada - volatilnost zarada odraava se kroz distribuciju vjerojatnosti koje je odreena oekivanim zarada i varijancom (standardnom devijacijom) zarada - to je vei poslovni rizik, oekivane zarade se ostvaruju s manjom vjerojatnou i obrnuto - initelji poslovnog rizika: neizvjesnost potranje (jedinica prodaje), neizvjesnost buduih prodajnih cijena, neizvjesnost cijena inputa, neizvjesnost ivotnog vijeka proizvoda, stupanj poslovne poluge - stupanj poslovne poluge - intenzivira initelje poslovnog rizika, vea elastinost zarada na mogue promjene - kod upotrebe poslovne poluge trebaju se oekivati vee zarade nego kod opreznijeg pristupa

25

- zbog veeg rizika, oekivane zarade od upotrebe poslovne poluge ostvaruju se uz niu vjerojatnost nego oekivane zarade kod opreznijeg pristupa 32.3. Financijska poluga - oslanjanje na dugove u financiranju poslova i poslovanja poduzea - upotreba dugova i drugih oblika financiranja s fiksnim naknadama - oslanjanje na fiksne naknade - poveanje financijskog rizika (treba pokriti fiksne naknade financijerima) - mogunost poveanja zarada po dionici (degresija fiksnih naknada s rastom zarada) 32.3.1. Oslanjanje na dugove - prednosti koritenja poluge: degresivan karakter kamata prema poveanju zarada (ako su zarade vee od kamata, taj viak pripada vlasnicima) - nedostaci koritenja poluge: visina fiksnih rashoda za kamate koji pomiu prijelomnu toku na vii obujam poslovne aktivnosti, odnosno na vei volumen zarada nego pri opreznijem pristupu (intenzivna uporaba poluge izaziva dodatni financijski rizik) - kamate kao fiksni financijski rashod, izazivaju poveanu volatilnost, nestalnost efekata poslovanja za dioniare drutva u odnosu na one oekivane, a razlog tome je bra promjena zarada po dionici u odnosu na promjene veliine ostvarenih zarada, odnosno obujma poslovne aktivnosti, za razliku od opreznijeg pristupa (takoer i padaju bre nego kod opreznijeg pristupa) - za intezivnu upotrebu financijske poluge vana je stabilnost buduih zarada 32.3.2.1. Kretanje veliine zarada - pri niskoj profitabilnosti imovine i niskom profitu optereenost drutva kamatama pokazuje negativne efekte za njegove vlasnike; tada drutvo ostvaruje zarade nedovoljne za pokrie kamata - uz visoku profitabilnost imovine drutva ostvaruju se znaajno vee zarade od fiksnog tereta kamata (vlasnici ostvaruju vee zarade po dionici - viu profitabilnost glavnice) - isplati se zaduivati sve dok poduzee ostvaruje profitabilnost imovine veu od kamatne stope na dugove 32.3.2.2. Toka indiferencije - predstavlja kritinu toku odluivanja o izboru odreene financijske strukture - ostvaruje se na onoj razini ukupnih zarada koja odgovara profitabilnosti imovine u visini kamatne stope; toka uz koju dvije razliite strukture kapitala realiziraju iste zarade po dionici - ostvaruje se kada je profitabilnost ukupne imovine jednaka kamatnoj stopi na dugove dionikog drutva (R=k) 32.3.2.3. Rizik poreznog zaklona - porezni zaklon ne djeluje ako nema dobiti koja se moe zakloniti kamatama na dugove 32.3.3. Stupanj financijske poluge - pokazuje za koliko e se postotaka promijeniti zarade po dionici (profitabilnost glavnice) ako se zarade prije kamata i poreza (profitabilnost imovine) promijeni za odreeni stupanj - za koliko posto e se promijeniti zarade po dionici ako se zarade prije kamata i poreza promijene za jedan posto - koeficijent elastinosti zarada po dionici na promjene ukupnih zarada - multiplikator koji pokazuje multiplikativno djelovanje promjene zarada prije kamata i poreza na zarade po dionici - bra promjena zarada po dionici uvjetovana promjenom zarada prije kamata i poreza - uz intenzivnu upotrebu financijske poluge osjetljivost zarada po dionici na promjene ukupne imovine je izraenija s poveanjem stupnja zaduenosti dionikog drutva - s poveanjem razine zarada smanjuju se rizinost upotrebe financijske poluge - pokazatelj financijskog rizika 32.3.4. Financijski rizik - neizvjesnost glede buduih zarada po dionici - ona je prisutna jer nije mogue preciznije predvianje zarada po dionici, to izaziva njihovu volatilnost, nestalnost, odnosno varijabilnost prema oekivanjima, a ona se izraava putem distribucije vjerojatnos ti - to je vei rizik, distribucija vjerojatnosti je rasprenija tako da se oekivane zarade po dionici ostvaruju s manjom vjerojatnou i obrnuto - upotreba financijske poluge (dugovi i povlatene dionice) - dodatni rizik za dioniare zbog upotrebe poluge - financijski rizik ovisi iskljuivo o formiranju strukture kapitala - to se upoljava vie dugova, rizik je vei - financijski je rizik prisutan i pri koritenju povlatenog kapitala jer su preferencijalne dividende fiksne kao i kamate na dugove

26

32.4. Kombinirano djelovanje - ako se pravila poslovne i financijske poluge promotre kroz bilancu, tada e se odluka o kombiniranju imovine (o upotrebi poslovne poluge) odraziti na veliinu i strukturu aktive, dok e se odluka o kombiniranju dugova i vlasnike g lavnice (o upotrebi financijske poluge) odraziti na veliinu i strukturu pasive u bilanci 32.4.1. Kombiniranje poluga - etiri kombinacije: intenzivno koritenje poluga, intenzivno koritenje poslovne poluge uz slabo financijske, slabo koritenje poslovne poluge uz intenzivno koritenje financijske, slab intezitet koritenja poluga 32.4.2. Kombinirani stupanj - kombinirano djelovanje poslovne i financijske poluge moe se izraziti kombiniranim stupnjem poluja - pokazatelj multiplikativnog djelovanja poslovne i financijske poluge na zarade po dionici (profitabilnost glavnice), ovisno o promjenama obujma poslovne aktivnosti - za koliko e se postotaka promijeniti zarade po dionici ako se obujam poslovanja promijeni za neki postotak - koeficijent elastinosti zarada po dionici na promjene obujma poslovne aktivnosti 32.5. Dekomponiranje ukupnog rizika - na poslovni rizik i na financijski rizik 14. TEORIJA STRUKTURE KAPITALA (poglavlja 33. i 34. iz knjige Budetiranje kapitala) 33.1. Optimalna poluga Postoji li optimalna struktura kapitala, odnosno postoji li optimalni odnos duga i glavnice? - kao kriterij optimizacije strukture kapitala dionikog drutva treba poi od njegovog osnovnog cilja - poveanja bogatstva njegovih vlasnika koje e se ostvariti uz poveanje vrijednosti njihova drutva Postoji li neka struktura kapitala uz koju dioniko drutvo ima najveu vrijednost? - to mora biti ona struktura kapitala uz koju dioniko drutvo ima najnii troak kapitala - ako je odgovor na ova pitanja pozitivan, on izaziva jo jedno pitanje: Kako zaduivanje utjee na vrijednost dionikog drutva? Poveava je ili smanjuje? - tradicionalno se smatralo da postoji optimalna struktura kapitala, tj. da postoji odreen omjer duga i glavnice uz koji dioniko drutvo ostvaruje najveu vrijednost, odnosno ima najnii prosjeni troak kapitala 33.2. Ranija razmatranja - prva teorijska razmatranja strukture kapitala dionikog drutva napravio je David Durand; on je razvio tri pristupa: pristup neto dohotka, pristup poslovnog dohotka, tradicionalni pristup 33.2.1. Pristup neto dohotka - smatra se da dioniko drutvo moe pribavljati potrebna sredstva uz konstantne trokove duga i glavnice - troak glavnice je vei od troka duga - s poveanjem stupnja zaduenosti dioniko drutvo poveava udjel jeftinijeg kapitala ime se smanjuje prosjeni ponderirani troak kapitala, a to znai da e se oekivani novani tokovi diskontirati uz niu diskontnu stopu tako da e dioniko drutvo imati veu vrijednost - favorizira zaduivanje dionikog drutva - ako dioniko drutvo moe zamijeniti skuplji kapital jeftinijim, ono e smanjiti svoj prosjeni ponderirani troak kapitala - dioniko drutvo je vrednije kako se poveava njegova zaduenost - ne postoji optimalna struktura kapitala jer je dioniko drutvo najvrednije kada se u potpunosti financira dugovima - problemi: ne postoje dionika drutva u cijelosti financirana dugovima; nelogina je polazna pretpostavka - ni troak duga ni troak glavnice ne ovise i zaduenosti dionikog drutva 33.2.2. Pristup poslovnog dohotka - pretpostavlja da vrijednost dionikog drutva ovisi o poslovnim dohocima koje ono stvara kroz vrijeme, a ne o tome na koji se nain taj poslovni dohodak dijeli izmeu vlasnika i vjerovnika dionikog drutva - struktura kapitala na utjee na vrijednost drutva - ne moe se govoriti o postojanju neke optimalne strukture kapitala - i ovdje je troak duga nii od troka glavnice - prosjeni troak kapitala mora ostati isti jer struktura kapitala ne utjee na vrijednost drutva - troak glavnice raste s poveanjem zaduenosti dionikog drutva - pretpostavka ovog pristupa je logina, ali ovaj pristup promatra iskljuivo rizike za vlasnike, a ne i za vjerovnike; na taj se nain dugovi tretiraju kao da su bez rizika, pa se to kosi s uvjetima stvarnog svijeta u kojem su i kreditori osjetljivi prema zaduenosti dionikog drutva; takoer problem moe biti i poveanje troka glavnice s poveanjem zaduenosti, ali tako da prosjeni ponderirani troak kapitala ostane isti

27

33.2.3. Tradicionalni pristup - nalazi se negdje izmeu prethodna dva pristupa - tradicionalisti vjeruju da struktura kapitala utjee na vrijednost drutva i da postoji optimalna struktura kapitala uz koju neko drutvo ostvaruje najveu vrijednost - to je onaj odnos duga i glavnice uz koji je prosjeni ponderirani troak kapitala drutva najnii - zaduivanje izaziva rizike i za vlasnike i za vjerovnike - s poveanjem zaduenost raste troak glavnice, ali i troak duga, to uzrokuje karakteristian U oblik prosjenog ponderiranog troka kapitala (oblik kvadratne funkcije kod koje je ekstremna vrijednost minimum) - razlog postojanja optimalne strukture kapitala tradicionalisti pronalaze u odnosima nieg troka duga i vieg troka glavnice te u rizicima zaduenosti dionikog drutva kroz fiksni karakter kamata na dugove i fiksne obveze njihova vraanja u vrijeme dospijea - skuplji kapital zamijenjuje se jeftinijim 33.3. MM inicijalni model - inicijalni model Modigliani i Miller smjestili su u uvjete savrenog i potpuno efikasnog financijskog trita - uz sve pretpostavke savrenog trita pretpostavljeno je i njegovo potpuno djelovanje bez trenja, nema trokova emisije, ni trokova poreza - mogue je izolirati politiku strukture kapitala od politike dividendi jer se svaka isplata dividendi moe nadomjestiti emisijom dionica bez ikakvih trokova 33.3.1. Pouak I. - vrijednost dionikog drutva na ovisi o strukturi kapitala - vrijednost poduzea s dugom mora biti ista vrijednosti poduzea bez duga - kada bi poduzee s dugom vrijedilo vie nego poduzee bez duga sva bi se poduzea poela zaduivati - vrijednost dionikog drutva je konstantna - prosjeni troak kapitala ne ovisi o strukturi kapitala tvrtke - prosjeni troak kapitala bez obzira na stupanj koritenja dugova jednak je troki glavnice koji bi imalo dioniko drutvo bez dugova 33.3.2. Pouak II. - dugovi su nerizini na savrenom tritu, a razlog tome je to cjelokupno trite djeluje bez trenja, tako da se i steaj, odnosno bankrot odvija bez trokova - to znai da onog trenutka kada na savrenom tritu, potpuno utvriva imovina dionikog drutva padne na vrijednost dugova, vjerovnici bez ikakvih transakcijskih trokova preuzimaju tu imovinu drutva - troak glavnice tvrtke s dugom ovisi o troku glavnice tvrtke bez duga, koja posluje u istoj rizinoj skupini te premiji rizika, koja ovisi o razlici izmeu troka glavnice tvrtke bez duga i troka duga te veliini zaduenosti drutva - upotreba financijske imovine ne utjee na vrijednost tvrtke, a razlog tome je to se koristi od jeftinijeg kapitala prezentiranog u dugovima ponitavaju s poveanim rizikom - u uvjetima savrenog trita bez poreza na dobit dioniko drutvo ne moe poveati svoju vrijednost promjenama svoje strukture kapitala 33.3.3. Arbitrani dokaz modela - bez obzira na konzervativnost, odnosno agresivnost investitora, kada bi dionika drutva koja se razlikuju iskljuivo prema njihovoj strukturi kapitala, razliito procijenilo trite kapitala, djelovala bi investicijska arbitraa, to znai da bi investitori prodavali precijenjene investicije i kupovali podcijenjene investicije, i te bi postupke ponavljali sve dok se djelovanjem arbitrae ne bi izjednaile trine vrijednosti tih dvaju dionikih drutava 33.3.4. Utjecaj financijske poluge na prinos - oekivani prinos na ukupnu imovinu dionikog drutva predstavljen je odnosom okivanoga poslovnog dohotka i trine vrijednosti tog drutva (trine vrijednosti dionica i obveznica tog drutva) - oekivani prinos na glavnicu dionikog drutva ovisi o oekivanom prinosu na njegovu ukupnu imovinu, o oekivanom prinosu na dugove i o odnosu duga i glavnice - to je oekivani prinos na imovinu vii i to je vee koritenje financijske poluge, vei je i oekivani prinos na glavnicu dionikog drutva - to je stupanj koritenja financijske poluge vei, vii je i oekivani prinos na glavnicu dionikog drutva, ali se taj oekivani prinos ostvaruje uz manju vjerojatnost zbog poveane volatilnosti ostvarivanja prinosa - veza sistematskog rizika glavnice dionikog drutva i stupnja koritenja financijske poluge - beta glavnice funkcija je beta koeficijenta ukupne imovine i beta koeficijenta dugova te stupnja zaduenosti dionikog drutva mjerenog odnosom dugova i glavnice prema njihovim trinim vrijednostima

28

- beta koeficijent glavnice zaduenog drutva je to vei, to je vei beta koeficijent njegove ukupne imovine, to je ujedno i beta koeficijent dionikog drutva bez dugova - beta glavnice drutva s dugovima to je vea i to je raspon beta koeficijenta imovine i dugova vei te to je vea upotreba financijske poluge - beta koeficijent glavnice drutva s dugovima uvijek je vei od beta koeficijenta glavnice identinog drutva bez dugova 33.4. U prilog tradicionalistima - pristup neto dohotka je neodriv, ali se tradicionlani pristup nalazi izmeu pristupa neto dohotka i MM inicijalnog modela - u prilog tradicionalnoj poziciji moglo bi se navesti da investitori ne penaliziraju umjerenu zaduenost kao to se odnose prema intenzivnoj zaduenosti dionikog drutva, a drugi argument u prilog tradicionalistima izvodi se iz neodrivosti pretpostavki savrenog trita u uvjetima stvarnog svijeta 33.5. Porezni uinci - u stvarnom svijetu dionika drutva plaaju porez na dobit - kamate se izuzimaju iz oporezive dobiti - stvaraju porezni zaklon 33.5.1. Porez na dobit - jedna od kljunih prednosti financiranja dugovima je poloaj kamata u oporezivoj dobiti - kamate su odbitna stavka od oporezive dobiti pa one zaklanjaju dio oporezive dobiti ime stvaraju porezni zakon (tit) koji smanjuje porezni teret dionikog drutva - dioniko drutvo s dugovima plaa manji porez na dobit od dionikog drutva bez dugova 33.5.1.1. Vrijednost poreznog zaklona - postojanje poreznog zakoluna temeljna je prednost koritenja dugova - poduzea nastoje zadrati dug u strukturi kapitala - pretpostavlja se mogunost kontinuiranog obnavljanja dugova, odnosno poreznog zaklona - pretpostavlja se infinitni vijek poslovanja poduzea 33.5.1.2. Utjecaj na vrijednost dionikog drutva - vrijednost zaduenog drutva poveat e se za iznos sadanje vrijednosti poreznog zaklona kreiranog zaduivanje - jo uvijek se pretpostavlja savreno trite, bez obzira na pretpostavku o postojanju poreza na dobit u uvjetima stvarnog svijeta 33.5.2. MM s porezom na dobit - tvrtke plaaju porez na dobit - nesavrenost trita - kamate se izuzimaju iz oporezive dobiti - stvaraju porezni zaklon 33.5.2.1. Pouak I. - tvrtka s dugom vrijedi vie od tvrtke bez duga za sadanju vrijednost poreznog zaklona - to je zaduenost vee, vea je i vrijednost poreznog zaklona, pa ne postoji optimalna struktura kapitala - poduzea e nastojati zadrati dugove u svojoj strukturi kapitala, a to se postie refinanciranjem dugova 33.5.2.2. Pouak II. - troak glavnice raste sa zaduivanjem drutva zbog reakcije ulagaa na dodatni financijski rizik, a on poveava volatilnost zarada po dionici tako da oni zahtijevaju sve veu premiju rizika to je njihovo drutvo zaduenije - to je razina dugova vea, bit e vee i utede na porezima, a drutvo e vrijediti vie 33.5.3. Rizik poreznog zaklona - izraen u uvjetima stvarnog svijeta - rizik promjene poreznog tereta: promjena poreznih stopa i promjena poreznog sustava - rizik obnavljanja poreznog zaklona: sposobnost zaraivanja (ako poduzee ostavi gubitak ne moe iskoristiti porezni zaklon); nema zarada (dobiti) - nema ni poreznog zaklona - utjecaj na vrijednost poduzea: porezni zaklon je riziniji od dugova poduzea; treba primijeniti viu diskontnu stopu za njegovo diskontiranje; pozivan uinak poreznog zaklona sporiji je od onoga u uvjetima savrenog trita - pravac vrijednosti poreznog zaklona - rastua konkavna krivulja koja pokazuje sporiji rast vrijednosti tvrtke s poveanjem zaduenosti zbog rizika obnavljanja poreznog zaklona 33.5.4. Osobni porezi - osim to drutvo plaa porez na dobit i njegovi investitori plaaju porez na ostavreni dohodak - porez na dohodak ostvaren od kapitala - porezna prednost dugova ostvaruje se kada je dohodak nakon poreza vei kod isplate kamata nego kod isplate dividendi - dvije prijelomne toke: prva je ona u kojoj iskljuivo dolaze do izraaja prednosti poreznog zaklona dobiti dionikog drutva, a druga u kojoj nema poreznih prednosti zaduivanja

29

- iskljuivo djelovanje poreznog zaklona - kada je stopa poreza na dohodak od kamata jednaka stopi poreza na dohodak od dividendi; osobni porezi investitora ne utjeu na strukturiranje kapitala dionikog drutva - nema poreznih prednosti - kada je stopa poreza na dobit manja od stope poreza na dohodak od kamata, ali i kada je stopa poreza na dohodak od dividendi jako mala 33.6. Trini rizik i MM s porezom na dobit - model zahtjevanog prinosa za tvrtku koja koristi financijsku polugu: zahtijevani prinos na polugu=nerizina kamatna stopa+premija poslovnog rizika+premija f inancijskog rizika 33.7. Millerov model - daje procjenu vrijednosti dionikog drutva s dugovim au uvjetima postojanja poreza na dobit i poreza na dohodak pojedinca - u uvjetima u kojima su osobni porezi investitora na prinose od vlasnikog kapitala nii od osobnih poreza investitora na prinose od dugova i u kome je porezni teret kapitalnih dobitaka nii od poreznog tereta tekuih dohodaka od kapitala - prema Milleru dionika drutva se ponaaju tako da potiu investitore s niim poreznim razredima da ulau u njihove dugove 34. OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA 34.1. Utjecaj trokova financijskih poremeaja 34.1.1. Troak financijskih poremeaja i struktura kapitala - u uvjetima stvarnog svijeta jedan od glavnih imbenika legalne propasti tvrtke je pretjerano zaduivanje - za razliku od savrenog trita (gdje nema problema vezanih uz propast poduzea), propadanje i steaj dionikog drutva izazivaju itav niz izvanrednih okolnosti koje uvjetuju da su takvi procesi relativno skupi, ime optereuju vrijednost za investitore dionikog drutva - propadanje dionikog drutva se iskazuje postojanjem financijskih potekoa drutva, poevi od pojavljivanja solventnosne napetosti i odreenih kanjenja u plaanjima pa do steaja, odnosno bankrota; svi financijski poremeaji izazivaju izavne i neizravne trokove vrijednost tvrtke s dugom=vrijednost tvrtke bez duga+sadanja vrijednost poreznog zaklona -sadanja vrijednost trokova financijskih poremeaja - trokovi financijskih poremeaja smanjuju vrijednost zaduene tvrtke - to je drutvo zaduenije, zahtijevani prinos na njegove instrumente financiranja bit e vii - zakljuci o optimalnoj strukturi kapitala: postoji optimalna struktura kapitala, dakle onaj stupanj zaduenosti uz koju je vrijednost tvrtke najvea optimalna struktura kapitala postie se meuovisnou koristi od poreznog zaklona koji izazivaju dugovi drutva i rtava zbog dodatnih zahtijeva za prinosom ulagaa zbog poveane vjerojatnosti nastupanja financijskih poremeaja optimalna se struktura kapitala postie kada se izjednae prednosti poreznog zaklona od koritenih dugova i rtve vezane uz ugraivanje trokova financijskih poremeaja u zahtjeve za prinosom od instrumenata financiranja tvrtke 34.1.2. Troak agenata - u uvjetima stvarnog svijeta vjerovnici i vlasnici predstavljeni su najee potpuno razliitim interesnim skupinama izmeu kojih moe nastati problem agenata, a time i troak agenata - menadment prvenstveno zastupa interese vlasnika drutva, to esto moe ii na tetu vjerovnika, tj, obvezni ara - kada drutvo emitira relativno malen dug prema ukupnom kapitalu, takav je dug relativno siguran pa e imati i visoki kreditni rejting - to dioniko drutvo pribjegava veem udjelu dugova u svojoj strukturi, njihova sigurnost je manja - menadment nastoji promijeniti poslovanje dionikog drutva prema rizinijim poslovnim operacijama - vjerovnici e se nastojati zatiti odreenim restriktivnim klauzulama u ugovorima o kreditu - gubitak uinkovitosti zajedno s trokovima monitoringa predstavljaju trokove agenata koji poveavaju troak duga, a time i smanjuju prednosti koritenja dugova 34.1.3. Utjecaj na zaduivanje dionikog drutva - zakljuci glede strukturiranja kapitala tvrtke: tvrtka s manjim poslovnim rizikom moe koristiti vie dugova prema tvrtki s veim poslovnim rizikom, ako se pretpostavi da je sve ostalo isto tvrtke sa znatnijom opipljivom, lako unovivom imovinom lake se zaduuju od tvrtki ije je poslovanje preteno izvedeno iz neopipljive imovine tvrtke koje plaaju poreze po veim stopama i za koje je vjerojatno da e to nastaviti i u budunosti, mogu koristiti vie duga od tvrtki s niim poreznim stopama

30

34.2. Trokovi financijskih poremeaja 34.2.1. Steaj (bankrot) dionikog drutva 34.2.1.1. Priroda steaja - pravni mehanizam u kojem vjerovnici preuzimaju imovinu tvrtke koja ne namiruje svoje obveze - najee je da imovina tvrtke vrijedi manje od vrijednosti tradbina vjerovnika, odnosno da je fer trina vrijednost takve tvrtke manja od fer vrijednosti njezinih dugova, ili ire od fer vrijednosti ukupnih obveza - vjerovnici preuzimaju tvrtku, a taj in prati i obveza vlasnika s neogranienom odgovornou da namire manjak vrijednosti, odnosno izgubljenu vrijednost vjerovnika u preostaloj imovini drutva - kod ograniene odgovornosti vlasnika vjerovnici e preuzeti tvrtku bez obveze vlasnika da namire manjak vrijednosti vjerovnicima pravo vlasnika na obustavu plaanja dospjelih obveza - ako vrijednost drutva premauje vrijednost obveza, dioniari dre bogatstvo u visini razlike tih vrijednosti pa nee iskoristiti pravo na obustavu plaanja - ako dugovi vrijede vie od imovine drutva, njegovi vlasnici koji imaju ogranienu odgovornost imaju pravo na obustavu plaanja te e prepustiti vjerovnicima manju vrijednost od njihovih tradbina - glavnica drutva s ogranienom odgovornou (dionikog drutva) vrijedi vie od glavnice drutva s neogranienom odgovornou, obrnuto je za dugove ovih poduzea 34.2.1.2. Troak steaja - prethodno navedena situacija odriva je samo u teoriji, pa je nerealistina - steaj predstavlja sudski postupak prestanka poslovanja drutva - trokovi steaja (bankrota) su trokovi provoenja tog postupka i ti trokovi padaju na teret obvezniara - to dioniko drutvo vie posuuje, to vie vrijednosti obeava svojim vjerovnicima, pa raste vjerojatnost obustave plaanja, a to poveava sadanju vrijednost trokova financijskih poremeaja i smanjuje vrijednost tvrtke 34.2.1.3. Izravni i neizravni trokovi steaja - izravni: trokovi provoenja steajnog postupka (sudske pristojbe i sudski trokovi, odvjetniki trokovi, plaa steajnog upravitelja i drugi adminitrativni trokovi) i gubitak vrijednosti imovine drutva u steaju - neizravni: neracionalni postupci menadmenta u krizi, smanjenje poslovne aktivnosti, o dljev kadrova, ispodoptimalno voenje poslovanja, rizik unovavanja imovine (svi ovi trokovi smanjuju vrijednost drutva) 34.2.2. Drugi trokovi financijskih poremeaja - neizravni trokovi bankrota nisu svojstveni samo legalnom postupku steaja, oni su p risutni u svakom procesu propadanja dutva, pa i u onom koji ne rezultira formalnim pokretanjem steajnog postupka - troak agenata - negativna neto imovina, forsiranje rizinih investicija, izbjegavanje sigurnih investicija, forsiranje dividendi, uljepa vanje situacije 34.4. Optimalna struktura kapitala 34.3.1. Kritika MM i Millerovog modela - inicijalni MM model bez poreza naglaava vanost investicija drutva za kreiranje njegove vrijednosti; govori o irelavantnosti dugova na vrijednost dionikog drutva - MM model nakon poreza i Millerov model ne barataju s optimalnom financijskom polugom, ve ukazuju da bi dionika drutva trebala to je mogue vie koristiti financijsku polugu uz idealnu potpunu zaduenost - kritike: osobno i korporacijsko zaduivanje su savreni supstituti (zbog ograniene odgovornosti pojedinac je u boljoj situaciji kada kupuje dugove investicijom u zadueno poduzee, nemogunost nekin institucionalnih investitora da se sami zaduuju, arbitraa je dijelom ograniena) u uvjetima pada poslovne aktivnosti tvrtke se dugom prodaje imovinu, a tvrtka bez duga moe smanjivati dividende (domainski kreirana poluga je rizinija) zanemaruje se postojanje transakcijskih trokova (nema ih u uvjetima savrenog i potpuno efikasnog trita, to nije tako u uvjetima stvarnog svijeta) pretpostavlja se postojanje nerizine imovine (tada je mogue da tvrtke i investitori posuuju novac uz nerizinu kamatnu stopu to je nemogue) postizanje ekvilibrija sa stajalita zaduivanja (koristi od poreznog zaklona trebale bi biti konstantne za sve individualne tvrtke neovisno o iznosu koritene poluge; no poznato je da porezne koristi variraju meu tvrtkama) zanemaruju se trokovi financijskih poremeaja i trokovi agenata 34.3.2. Prednosti koritenja dugova - porezni zaklon, smanjenje transakcijskih trokova, utjecaj na investicijsku politiku

31

porezni zaklon (osnovna prednost, smanjivanje interesa drave na raun vrijednosti koja ostaje u poduzeu; poveanje vrijednosti primarno pripada vlasnicima) smanjenje transakcijskih trokova (emisija glavnice izaziva vir trokove od emisije dugova; toje posebno izraeno poveanjem glavnice u kratkom roku; mogui negativni signali tritu kapitala) utjecaj na investicijsku politiku (prevelika zaduenost stimulira na poduzimanje izrazito rizinih investicija, a premala zaduenost destimulira panju na investicije) 34.4. Ciljana struktura kapitala 34.4.1. Teorija kompromisa - optimalna struktura kapitala rezultat je kompromisa prednosti i nedostataka koritenja dugova u strukturi kapitala dionikog drutva - teorija kompromisa - pristup definiranja optimalne strukture kapitala - dvostruko djelovanje dugova na vrijednost dionikog drutva: poveanje vrijednosti zbog poreznog zaklona smanjenje vrijednosti znog rasta izvjesnosti trokova bankrota i trokova agenata - postoji optimalna struktura kapitala: kompromis izmeu prednosti i slabosti dugova, troak kapitala ima karakteristian U oblik 34.4.1.1. Razlike strukture kapitala meu tvrtkama - teorija kompromisa objanjava razliite strukture kapitala meu razliitim tvrtkama - sposobnost zaduivanja ovisi o imovini, o rizicima obnavljanja poreznog zaklona i o perspektivnoj profitabilnosti (visina, volatilnost) 34.4.2. Teorija signalizacije - u uvjetima stvarnog svijeta postoji asimetrinost informacija - menaderi imaju bolje informacije od investitora bez obzira na potrebe javnog izvjetavanja - postojanje asimetrinih informacija utjee na strukturu kapitala tvrtke i u osnovi je teorije signalizacije - ponekad je menadment tvrtke prisiljen uvati informacije zbog konkurencije - tvtke s iznimno dobrim perspektivama preferiraju financiranje dugovima, dok se tvrtke sa siromanim izgledima nastoje financirati dionicama - teorija signalizacije - povoljni signali kroz emisiju dugova i nepovoljni signali kroz emisiju glavnice - ciljana struktura kapitala - ispod optimalne strukture kapitala, zbog utjecaja asimetrinosti informacija i signaliziranja i utjecaja transakcijskih trokova i financiranja trinih ansi 34.4.3. Hijerarhija financijskih izbora - teorija hijerarhije financijskih izbora upuuje na koristi od konzervativnog pristupa strukturiranju kapitala - ne usklauje jasno ciljanu strukturu kapitala jer financiranje glavnicom dijeli u dvije skupine tako da se poveanje glavnice zadravanjem zarada nalazi na vrhu poeljnih oblika financiranja, a emisija novih dionica na dnu hijerarhije financijskih izbora postojanje optimalne strukture kapitala stavlja u drugi plan - hijerarhija izbora: zadravanje zarada (najjeftiniji oblik zaduivanja, ne stvara trokove) sigurni dugovi (osigurani krediti, obveznice) rizini dugovi (konvertibilne obveznice) emisija hibridnog kapitala (preferencijalne dionice) emisija vlastitog kapitala (obine dionice) - sugerira financijsku labavost 34.4.4. Problem agenata i struktura kapitala 34.4.4.1. Koritenje dugova za ograniavanje menadmenta - slobodni novani tok, odnosno financijska nenapetost ili financijska lagoda mogu se razmatrati i sa stajalita problema agenata - nepoeljni scenarij lagode koju menadmentu tvrtke prua raspoloiv novac i nepostojanje nikakve financijske napetosti - menadment troi novac vlasnika na investicije koje najee nemaju nikakve veze s porastom cijena dionica i poveanjem bogatstva vlasnika - dugovi mogu predstavljati kao korisno sredstvo ograniavanja menadmenta da lagodno troi novac dionikog drutva - financijska napetost koju izaziva potreba servisiranja dugova i opasnost od steaja u kojem e menaderi izgubiti svoje unosne poslove, disciplinirat e menadment prema nepotrebnom troenju novca dionikog drutva - smanjivanje raspoloivog novca za rasipnike izdatke naziva se vezivanje slobodnih novanih tokova 34.4.4.2. Vlasniki poloaj menadmenta

32

- interesi menadera i vlasnika prema poduzeu: menaderi kao profesionalci - dre neopipljivu imovinu oekivanih koristi te imovinu ije rizike ne mogu umanjiti diversifikacijom konzervativni pristup strukturiranju kapitala izbjegavanje financijske napetosti usmjeravanje poslovanja kroz slobodan novani tok problem slobodnog novanog toka menaderi kao vlasnici - dre financijsku imovinu - dionice te se radi o imovini iji se rizici mogu znaajno umanjiti diversifikacijom agresivniji pristup strukturiranja kapitala pribliavanje stavovima vlasnika koritenje dugova za ogranienje menadmenta 30.5. Utemeljenje ciljane strukture kapitala - imbenici utemeljenja strukture kapitala: menaderski konzervatizam (menaderi tee niem stupnju zaduenosti od one koja u potpunosti koristi vrijednost poreznog zaklona) stavovi pozajmljivaa i rejting agencija (odravanje strukture kapitala na onoj razini zaduenosti koja jami, za rejting agencije i institucionalne pojamljivae, prihvatljive financijske pokazatelje i pokazatelje pokria) rezervni kapacitet posuivanja i financijska fleksibilnost (osiguranje kapitala potrebnog za financiranje raspoloivih profitabilnih investicijskih oportuniteta tvrtke) kontrola (ako menadment jedva kontrolira veinu glasova - zaduivanje; kad menadment ne kontrolira glasaka prava - nova emisija glavnice) poslovni rizik (tvrtke s manjim poslovnim rizikom mogu preuzeti vie dugova od tvrtki s visokim poslovnim rizikom) struktura imovine (to je imovina koju koriste tvrtke prikladnija da poslui kao osiguranje dugova, tvrtka moe vie koristiti financijsku polugu i obrnuto) stopa rasta (brzorastue tvrtke e imati vii stupanj zaduenosti od tvrtki sa sporim rastom) profitabilnost (visoko profitabilne tvrtke koriste manje dugova od nisko profitabilnih) porezi (to je vee porezno optereenje poduzea to su izraenije prednosti koritenja dugova za klanjanjem oporezive dobiti) trini uvjeti 15. POLITIKA DIVIDENDI (poglavlja 35. i 36. iz knjige Vrijednosni papiri) 35.1. Pojam i oblici dividendi - dividende - svaka distribucija vrijednosti koju dioniko drutvo vri svojim dioniarima - oblici dividendi: novane dividende (najei oblik dividendi, primarno znaenje dividendi), dividende u dionicama, distribucija materijalnih vrijednosti (materijalne dividende) 35.2. Izvori dividendi - izvori distribucije dividendi su ostvarene tekue ili zadrane (akumulirane) zarade dionikog drutva - likvidacijske dividende - distribucija dividendi na teret uplaenog kapitala; izuzetno; zahtijeva legalnu registaciju na trgovakom sudu - dobit drutva raspodjeljuje se na njegove korisnike: vjerovnici, fiskus, vlasnici (dioniko drutvo) - naknade vjerovnicima (kamate) utvrene su pojedinanim ili opim ugovorima u fiksnom iznosu pa je obveza njihove isplate neovisna o samoj veliini ostvarene dobiti - naknade fiskusu (porezi) propisane su veliinom porezne stope na dobit iz koje se po pravilu izuzimaju kamate - dobit nakon kamata i poreza (neto dobit) pripada vlasnicima - dvije su skupine vlasnika: obini i povlateni (prioritetni poloaj) - neto dobit predstavlja rezidualni dio ostvarene (bruto) dobiti; ona u cijelosti pripada vlasnici, ali se cjelokupni iznos neto dobiti ne moe raspodijeliti vlasnicima u obliku dividendi ve se mora dio akumulirati (zadrati) u drutvu - dividende - prinos od dionica - dividende se u pravilu isplauju kvartalno - vie puta u toku obraunske godine - dividende predstavljaju interes koji ostavaruju dioniari, ali nisu jedini interes - pa su dividende parcijalni interes dioniara 35.3. Dividende - parcijalni interes dioniara

33

- dioniari imaju rezidualnu trabinu prema dobiti i imovini dionikog drutva to upuuje i na dvostruku motiviranost za ulaganje u obine dionice - ta dvostruka motiviranost se moe prikazati Gordonovim modelom (modelom konstantnog rasta dividendi) - model pokazuje da investitori zahtijevaju profitabilnost na svoja ulaganja koja se formira od veliine oekivanog prinosa od dividendi i veliine oekivanog porasta vrijednosti dividendi u budunosti - vlasnik obine dionice za odreeno razdoblje e ostvariti na svoja ulaganje u sadanjo sti prihod koji odgovara isplaenim dividendama (tekui novani dohodak) i prihod od porasta vrijednosti dionice - kapitalni dobitak 35.4. Tri teorije politike dividendi - temeljno pitanje: utjee li politika dividendi na vrijednost poduzea? - odgovori: da, ne - ako da - kako? - u prilog dividendama, u prilog zadravanja zarada - teorija irelevantnosti dividendi, teorija ptice u ruci i teorija porezne diferencije 35.4.1. Teorija irelevantnosti dividendi - utemeljili Modigliani i Miller - u uvjetima savrenog trita politika dividendi ne utjee na vrijednost poduzea (ni na vrijednost dionica, ni na troak kapitala) - pet temeljnih pretpostavki: dohodak pojedinaca i dobit tvrtke se ne oporezuju nema trokova emisije i prometa dionica politika dividendi ne utjee na trokove vlasnike glavnice tvrtke investicijska politika tvrtke neovisna je od politike dividendi ulagai i uprava raspolau istim informacijama o buduim investicijskim oportunitetima - irelevantnost dividendi na vrijednost dionica drutva zasniva se na dualitetu interesa dioniara koji uvjetuje i odreenu indiferenciju na politiku dividendi jer i dividende i zadravanje zarada predstavljaju njihovo bogatstvo - ako ne prime dividende, iznos zadranih zarada uveat e vrijednost njiho vih dionica - to poveanje vrijednosti dionica, dioniari mogu, a i ne moraju ostvariti prodajom dionica na tritu - ako ga ostvare, sami su stvorili tekui novani dohodak pa su domainski kreirali dividende - isplata dividendi smanjuje vrijednost koju dioniari dre u dionikom drutvu jer se za iznos isplaenih dividendi smanjuje vrijednost dionica - vrijednost dionikog drutva prvenstveno ovisi o njegovoj profitnoj snazi i rizinosti poslovanja - pretpostavke ove teorije ne odgovaraju uvjetima stvarnog svijeta 35.4.2. Teorija ptice u ruci - utemeljili Gordon i Lintner - zagovara isplatu dividendi - u uvjetima stvarnog svijeta dioniari imaju potrebu za tekuim novanim dohotkom kojim bi financirali svoje tekue potrebe, a upravo isplate dividendi osiguravaju investitorima tekui dohodak koji im osigurava tekuu potronju - u uvjetima stvarnog svijeta postoje transakcijski trokovi pa investitori ne mogu domainski kreirati dividende bez odreenih trokova - isplata dividendi smanjuje neizvjesnost investitora od potencijalnih gubitaka zbog neracionalnog investiranja zadranih zarada - investitori e koristiti viu diskontnu stopu na riziniji dio prinosa od dionica, a niu za diskontiranje dividendi - zabluda ptice u ruci - Modigliani i Miller - zagovornici isplate dividendi ne razmatraju prave investitore koji su novac od investicija namijenili upravo toj djelatnosti pravi investitori e reinvestirati primljene dividende u istu ili slinu tvrtku 35.4.3. Teorija porezne diferencije - utemeljili Litzenberger i Ramaswamy - zasniva se na razlici u poreznom teretu tekueg priljeva od dividendi i poreznom teretu kapitalnih dobitaka - oituje se kako sa stajalita niih poreznih stopa na ostvarene kapitalne dobitke od poreznih stopa na primljene tekue dividende, tako i sa stajalita vremenske dimenzije utvrivanja obveze plaanja poreza - u poreznim zakonodavstvima razliitih zemalja najee postoji blai porezni tretman prihoda od kapitalnih dobitaka u odnosu na prihode od primljenih dividendi - investitori mogu ostvariti vei prihod realizacijom poveanog bogatstva, ako se intenzivnije zadravaju zarade u dionikom drutvu - zadravanjem zarada mogue je odgoditi plaanje poreza na bogatstvo od investiranja u dionice, ako investitor odgodi realizaciju kapitalnog dobitka za idue fiskalne godine

34

- u stvarnom svijetu postoje investitori s visokim porezom i investitori s niskim poreznim optereenjem, pa ak i investitori koji su osloboeni plaanja poreza na primljene dividende - prednost zadravanja zarada ogleda se za investitore s visokim poreznim teretom, a to su po pravilu pojedinci 35.5. Kvantitativni pristup politici dividendi 35.5.1. Irelevantnost dividendi i oekivana profitabilnost - jedinina vrijednost dionice ovisi o profitabilnosti dionikog kapitala, o odnosu raspodjele neto dobiti, izraenog stopom zadravanja zarada i o stopi trine kapitalizacije - vaan je odnos izmeu profitabilnosti vlastitog kapitala i stope trine kapitalizacije - u uvjetima savrenog trita - pri tome su mogua tri sluaja: profitabilnost vlastitog kapitala moe biti jednaka stopi trine kapitalizacije (R=k) - vrijednost dionica jednaka je knjigovodstvenoj (poetnoj) vrijednosti; politika dividendi je irelevantna - neutralna profitabilnost vlastitog kapitala je vea od stope trine kapitalizacije (R>k) - vrijednost dionica je vea od knjigovodstvene (poetne) vrijednosti - intenzivnije zadravanje zarada poveava vrijednost dionica profitabilnost vlastitig kapitala je manja od stope trine kapitalizacije (R<k) - vrijednost dionica je manja od knjigovodstvene (poetne) vrijednosti - intenzivnije zadravanje zarada jo vie umanjuje vrijednost dionica 35.5.2. Walterova formula - derivat modela kapitalizacije zarada kada je stopa tekue profitabilnosti reinvestiranja zadranih zarada dionikog drutva jednaka stopi trine kapitalizacije, tada je Walterova formula jednaka modelu kapitalizacije zarada - politika dividendi ne utjee na vrijednost dionice jer se jednakim intezintetom vrednuju dividende i zadrane zarade - ta se formula razlikuje od modela kapitalizacije zarada kada se razlikuju stopa profitabilnosti reinvestiranja zadranih zarada i stopa trine kapitalizacije, pa tvrtke s iznadprosjenom profitabilnou reinvestiranja uveavaju vrijednost svojih obinih dionica s poveanjem stupnja zadravanja zarada, a tvrtke s ispodprosjenom profitabilnou reinvestiranja s poveanjem zadravanja zarada jo vie smanjuju vrijednost svojih obinih dionica jer se zadrane zarade slabije vrednuju od distribuiranih dividendi 35.5.3. Rezidualna teorija dividendi - politika dividenti treba ovisiti o profitabilnosti namjeravanih investicija - ako investicije obeavaju viu profitabilnost od prosjenog ponderiranog troka kapitala, racionalno je zadravanje zarada i njihovo profitabilno reinvestiranje - taj e pristup poveati vrijednost dionica tvrtke zbog prihvaanja investicijskih projekata s pozitivnom istom sadanjom vrijednou, odnosno s internom stopom profitabilnosti viom od troka kapitala - ovaj se princip odreivanja politike dividendi moe oznaiti kao marginalni princip zadranih zarada, odnosno rezidualni pristup (teorija) dividendama - prema ovoj teoriji dividende se trebaju isplaivati samo kao rezidualni dio ostvarenih zarada za kojeg dioniko drutvo nema profitabilnih investicijskih oportuniteta - moe se ilustrirati primjenom Gordonovog modela konstantnog rasta dividendi - uz pretpostavku da dioniko drutvo moe reinvestirati zadrane zarade po stopi profitabilnosti vioj od troka glavnice, rjeenje modela e dati to viu cijenu dionica to se intenzivnije zadravaju zarade dionikog drutva - kada je profitabilnost reinvestiranja zarada nia od troka kapitala, vrijednost dionica bit e to vea to se manje zarada zadrava; negativna ista sadanja vrijednost - smanjuje vrijednost dionikog drutva, a time i vrijednost dionica - kada je profitabilnost reinvestiranja zarada jednaka troku glavnice, dioniko drutvo se nalazi u situaciji indiferencije prema politici dividendi; nulta ista sadanja vrijednost - ova teorija iskljuuje preferncije dioniara, vlasnika dionica 35.6. initelji politike dividendi - u prilog isplate dividendi: potreba za tekuim novanim dohotkom (transakcijski trokovi, nemohunost domainskog stvaranja dividendi) vei stupanj izvjesnosti prihoda od dividendi (rizik oekivanih uinaka zadravanja zarada) - protiv isplate dividende: porezi (porezi na dividende vei od poreza na kapitalne dobitke) efekt klijentele (perspektivna profitabilnost) 35.6.1. Uinak klijentele - razliito ponaanje interesnih grupa

35

- uprava dionikog drutva mora prepoznati strukturu svojih dioniara jer svi dioniari nemaju jednaki porezni teret i nemaju jednake potrebe za tekuim novanim dohotkom, pa e se razlikovati oni koji preferiraju zadravanje zarada ili pak oni koji ele ispate dividendi - uinak klijentele ukazuje menadmentu tvrtke da treba utemeljiti politiku dividendi kojom e slijediti interese svojih dioniara; on postavlja zahtjev da se konzistentno provodi politika dividendi i da se ne mijenja esto, jer e to izazvati promjene klijentele dioniara - promjena politike dividendi dolazi u obzir samo ako dioniko drutvo oekuje da e orijentacijom na drugu skupinu investitora ostvariti povoljnije uinke na strukturiranje svoga kapitala 35.6.2. Informacijski uinak - dividende jesu sredstvo komunikacije poduzea s investitorskom javnou - isplata dividendi predstavlja odreeni indikator financijske snage tvrtke - hipoteza signaliziranja - postupci menadmenta signaliziraju investitorima na tritima njihova oekivanja - zahtjev za konzistentnim provoenjem politike dividendi - interesi klijenata - promjena politike dividendi samo ako se oekuju povoljni uinci - trine prilike 35.6.3. Teorija oekivanja - naslanja se na informacijski uinak dividendi - isplaene dividende formiranju oekivanja investitora glede buduih dividendi (da e se iglasati dividende barem na razini proteklog razdoblja) - stabilne dividende: svaki nagli pad dividendi izaziva smanjenje cijene dionice - iznevjerena su oekivanja poveanje dividendi samo ako postoji vrsta vjera da e se takva razina moi i odrati u budunosti 35.6.4. Stabilnost - razlog za odravanjem stabilnosti politike dividendi je snaan informacijski uinak koji signaliziraju tritu promjene visine isplaenih dividendi 35.7. Politika dividendi u praksi 35.7.1. Drugi initelji politike dividendi 35.7.1.1. Legalna ogranienja - zakonska i statutarna - zabrana isplate dividendi na teret uplaenog kapitala; zabrana isplate dividendi kada obveze premauju imovinu - ugovorna ogranienja - iz ugovora o dugovima i emisiji povlatenog kapitala; nadreenost kamata i preferencijalnih dividendi; druga ugovorna ogranienja - restriktivne klauzule, zatitna klauzula koja osigurava kumuliranje neisplaenih dividendi 35. 7.1.2. Solventnosna situacija drutva - ne mora (posebice u kratkom roku) odgovarati pravino iskazanoj razini zarada - veliina zarada ne mora imati nikakve veze sa stanjem raspoloivog novca - sposobnost servisiranja obveza - povezana sa sposobnou dionikog drutva za isplatu oekivanih dividendi svojim dioniarima 35.7.1.3. Raspoloivost izvora financiranja - problem politike dividendi nije nita drugo nego problem raspodjele ostvarenih zarada dionikog drutva i problem financiranja namjeravanih investicija - zarade se mogu zadrati u poslovanju ili pak distribuirati dioniarima, a novac potreban za investicijske svrhe pribaviti eksternom emisijom dugova ili vlasniko glavnicom - za male ili nove tvrtke ova druga mogunost nije realistina jer su im skueni izvori financiranja - odnos isplate dividendi je manji kod novoformiranih tvrtki nego kod velikih, zrelih, javnih dionikih drutava - raspoloivost izvora financiranja kao imbenik politike dividendi ne odnosi se samo na male ili novoosnovane tvrtke - zadravanje zarada je ocijenjeno kao najpovoljniji oblik poveanja kapitala dionikog drutva 35.7.1.4. Predvidivost zarada - tvrtke sa stabilnim oekivanim zaradama mogu distribuirati znatnije proporcije realiziranih zarada u dividende jer se nee oekivati problem odravanja dostignute razine dividendi - tvrtke za oekivanim znatnim fluktuacijama zarada, odnosno tvrtke kod kojih su budue zarade teko predvidive, morat e opreznije pristupiti politici dividendi, distribuirajui osjetno manje proporcije zarada dioniarima zbog opasnosti od oekivanih fluktuacija 35.7.1.5. Kontrola - pitanje kontrole poslovanja dionikog drutva dostignutom razinom glasakih prava najee nee biti znaajna tema za raspravu kod velikih javnih dionikih drutava

36

- kod malih i srednjih poduzea odravanje kontrole poslovanja moe imati visoke prioritete - ako postojei obini dioniari ne mogu participirati u novim ponudama dionica, emisija dionica postaje nepoeljan oblik poveanja potrebnog kapitala zbog rizika razvodnjavanja steene kontrole u poduzeu 35.7.1.6. Inflacija - utjee na nedostatke novca za zamjenu utroenih sredstava jer se zamjena obavlja po viim cijenama od onih po kojima su obraunati trokovi - to je posebno izraeno kod zamjene fiksne imovine, ija se zamjena osigurava mehanizmom obrauna raunovodstvene amortizacije - dionika drutva moraju nuno drati odreenu razinu permanentne tekue imovine da bi se odrao kontinuitet poslovanja, pa e se u uvjetima inflacije poveavati cijena pojedinanih oblika permanentne tekue imovine pa e biti potrebne investicije u nju - sa stajalita dioniara i investitora inflacija e postupno poveavati zahtijeve za veom razinom dividendi da bi se osigurao potrebni tekui novani dohodak 35.7.2. Procedura izglasavanja i isplate dividendi - koraci/faze: datum izglasavanja dividendi (utvren statutom dionikog drutva) datum oglaavanja(nije obavezan) datum kad se dividende odvajaju od dionica (datum kada dionice ostaju bez dividendi - cijena dionica pada; dionice se prodaju s dividendama - prije tog datuma; nakon toga datuma dionice se prodaju bez dividendi; dividende se odvajaju od dionica najee 4 radna rada prije sastavljanja liste dioniara) datum sastavljanja liste dioniara (2 do 4 tjedna nakon izglasavanja) datum isplate (2 do 4 tjedna nakon datuma sastavljanja) 35.7.3. Standardne politike dividendi 1) politika konstantnog odnosa isplate - zadrava se stabilan odnos izmeu iznosa distribuiranih dividendi i zadranih zarada; moe uzrokovati znatne oscilacije iznosa dividendi po dionici i znatnije oscilacije zadranih zarada; zbog zahtijeva za stabilnim dividendama ova se politika rjee koristi 2) politika rezidualnih dividendi - usmjerava se prema raspoloivim investicijskim oportunitetima; zbog problema asimetrinosti informacija ona se rijetko koristi; koristi se kod drutava koja ne isplauju dividende - npr. brzorastue tvrtke 3) politika stabilnih dividendi po dionici - osigurava se tijekom vremena njihov stabilan iznos; dividende po dionici poveavat e se tek ako menaderi dionikog drutva smatraju da se to moe osigurati buduim poslovanjem; isto i za smanjenje; od menadmenta se zahtijeva da u uspjenim godinama distribuiraju manje zarada kroz dividende, a u loijim godinama morat e distribuirati znaajnije iznose zarada u dividende da bi odrali njihovu stabilnost 4) politika isplate manjih regularnih dividendi plus ekstra dividende na kraju godine (politika redovnih dividendi) - kroz kvartale se isplauju iste redovne dividende, a na kraju fiskalne godine mogu se isplatiti ekstra dividende koje se kao takve i oznaavaju u financijskim izvjetajima (ekstra dividende nazivaju se jo i dividende na kraju godine, i poduzea ih ispauju ako su dobro poslovala); komunikacija s investitorima da ne temelje svoja oekivanja na ekstra dividendama; vie puta isplaene ekstra dividende formirat e dodatna oekivanja dividendi; kombinacija politike stabilnih dividendi i rezidualne teorije dividendi - najpopularnija politika je politika stabilnih dividendi po dionici 36. ALTERNATIVA NOVANIM DIVIDENDAMA 36.1. Reinvestiranje dividendi - poveano zadravanje zarada se moe ostvariti pozivom dioniara da dividende reinvestiraju u poslovanje dionikog drutva koje im je dividende i distribuiralo 36.1.1. Plan reinvestiranja dividendi - za dionika drutva planovi reinvestiranja dividendi su sredstvo poveanja stupnja zadravanja zarada bez izglasavanja i objavljivanja smanjenja distribucije dividendi tako ona izbjegavaju preveliko izlaganje riziku nepovoljnih reakcija trita dionica na smanjivanje dividendi glede informacijkog uinka dividendi i teorije oekivanja - planovi reinvestiranja dividendi u odreenoj mjeri poveavaju lojalnost dioniara prema svome dionikom drutvu ti se dioniari brinu za poveanje kapitala svoga dionikog drutva - za dionika drutva plan reinvestiranja dividendi stvara odreene trokove, ali i transakcijske trokove - zbog trokova plan reinvestiranja dividendi je skuplji oblik formiranja vlasnike glavnice od zadravanja zarada, a jeftiniji od nove javne emisije dionica - osnovne koristi plana reinvestiranja dividendi za dioniare je to to mogu trokovno uinkovito kupiti dionice nekoga drutva

37

- planovi reinvestiranja dividendi su posebno zanimljivi za male dioniare koji ne raspolau punim lotovima dionica - jedan o nedostataka reinvestiranja dividendi je u poreznim prednostima zadravanja zarada, a drugi nedostatak je nunost voenja evidencije o stalnim investicijama 36.1.2. Vrste planova reinvestiranja dividendi 36.1.2.1. Reinvestiranje u postojee i u nove dionice - reinvestiranje u postojee dionice - kupnja postojeih dionica; mogunost malim dioniarima za investiranje uz nie transakcijske trokove - reinvestiranje u nove dionice - oblik nove emisije dionica; pravo reinvestiranje; jeftinije poveanje glavnice prema eksternoj emisiji jer nema trokova emisije 36.1.2.2. Reinvestiranje uz diskontnu cijenu - uz niu cijenu u odnosu na trinu cijenu dionice - vrijedi za reinvestiranje u nove dionice, pa diskont slui kao sredstvo stimulacije ukljuivanja dioniara u plan reinvestiranja dividendi - diskont se javlja i kao kompromis trokovima standardne emisije novih dionica 36.1.2.3. Planovi prema voenju - planovi koje vode dionika drutva - odnosi se na osobe koje su kupile barem jednu dionicu i registrirale je u svoje ime; uobiajeno se mogu ostvariti dodatne kupnje svakog kvartala kada se i izglasavaju dividende uz male, odnosno nikakve posrednike naknade - mnoge tvrtke angairaju tzv. transferne agente za voenje planova: to su financijske institucije koje vode programe reinvestiranja za vie tvrtki, koriste ekonomiju razmjera - planovi koje vode brokerske tvrtke - omoguuju dodatnu kupnju dionica ak i ako sama tvrtke ne omoguava reinvestiranje dividendi; pojedinac plaa naknadu za posredovanje u kupnji originalne dionice na raun brokera 36.1.3. Plan kupnje dionica - planovi reinvestiranja mogu omoguavati stjecanje dodatnih dionica iznad visine distribuiranih dividendi postojeim dioniarima ili drugim investitorima - jedan dio planova reinvestiranja dividendi koji doputaju kupnju dionica iznad visine primljenih dividendi, usmjeravaju se iskljuivo na postojee dioniare tvrtke - te planove sponzoriraju dionika drutva za svoje dionice bez obzira to ih vode preko transfernih agenata - mogu se dodatno stjecati dionice uz iste uvjete kao i kod reinvestiranja izglasanih dividendi - druga skupina planova reinvestiranja usmjerava se na iru investitors ku publiku - oni doputaju osobama koje jo nisu dioniari da sudjeluju uplatama u sponzoriranoj kupnji dionica - planovi kupnje dionica (SPP); oni koriste prednosti planova reinvestiranja dividendi; oni omoguavaju malim investitorima postupnu kupnju puno g lota dionica uz relativno male transakcijske trokove - planovi kupnje dionica izazivaju razvodnjavanje kapitala 36.2. Distribucija dividendi u dionicama 36.2.1. Dividendne dionice - instrument raspodjele ostvarenih zarada drutva - kroz njih se distribuiraju dividende, ali se novac zadrava u poduzeu - instrument prevladavanja mogueg jaza izmeu potrebe odravanja stabilnih dividendi i potreba financiranja ekspanzije dionikog drutva - distribucija dividendi u dionicama moe se obaviti ve emitiranim dionicama koje je drutvo otkupilo i formiralo kao trezorske ili novim dionicama - ako se dividende distribuiraju u novim dionicama - nova emisija dionica - interna emisija jer je usmjerena na postojee vlasnike i jer ne dovodi svje novac u poduzee; obavlja se samo redistribucija vlasnike glavnice u korist uplaenog kapitala - knjigovodstveno, postupak podjele dividendnih dionica odrazit e se samo na promjenu strukture vlasnike glavnice dionikog drutva 36.2.3. Prednosti i nedostaci distribucije dividendnih dionica - prednosti: mali troak emisije, zadravanje novca, indikator oekivanog rasta i vei buduih profita, vee budue dividende (ako poduzee vodi politiku redovnih dividendi), uinci bonusnih emisija (smanjenje trine vrijednosti po dionici bez smanjenja bogatstva vlasnika; mogui porast potranje za dionicama) - nedostaci: ogranien izvor financiranja, oporezivanje kapitalnog dobitka, transakcijski trokovi potrebni za domainsko kreiranje novanih dividendi 36.3. Druge bonusne emisije

38

- bonusna emisija - emisija dionica drutva svojim postojeim dioniarima, a da u tom procesu dioniko drutvo ne prima nikakav novac od svojih dioniara; interna emisija dionica; ne dovodi svjei kapital u drutvo; mijenja se broj glavnih dionica i struktura vlasnike glavnice dionikog drutva, ali se ne poveava - emisija dividendnih dionica, dijeljenje dionica, druge bonusne emisije 36.3.1. Dijeljenje (cijepanje) dionica - postupak poveanja broja glavnih dionica dionikog drutva uz istovremeno proporcionalno smanjenje njihove nominalne vrijednosti pa se postojeim vlasnicima zamijenjuju stare obine dionice za proporcionalno vei broj novih obinih dionica - ne mijenja se knjigovodstveno bogatstvo vlasnika - usitnjavanje dionica jer se one nalaze u opticaju u manjim apoenima - slinosti s dividendnim dionicama: proprocionalno smanjenje knjigovodstvene vrijednosti dionica, a knjigovodstvena vrijednost vlasnike glavnice ostaje nepromijenjena - razlike s dividendnim dionicama: dijeljenje dionica izaziva samo promjenu broja dionica dok vrijednost bilannih pozicija glavnice ostaje nepromijenjena; kod emisije dividendnih dionica nominalna vrijednost dionica ostaje ista, a kod dijeljenja se smanjuje proporcionalno poveanju broja obinih dionica 36.3.1.2. Razlozi pro i contra dijeljenja dionica - razlozi za: poveanje trinosti dionica (trokovi prometa po dionici u punim lotovima su nii u odnosu na promet manjim koliinama - nepotpuni lotovi); informacijski uinak na tritu dionica (dijeljenje dionica kao indikator oekivanoga brzog rasta vrijednosti dionikog drutva); sredstvo obrane od preuzimanja dionikog drutva (nastoji se proizvesti uinak da naglo poveanje broja dionica za potencijalnog preuzimaa predstavlja toliki teret da, ne odustane li od preuzimanja, propada jer je zagrizao otrovnu pilulu - strategija) - razlozi protiv: porast transakcijskih trokova 36.3.1.3. Okrupnjavanje dionica - postupak suprotan dijeljenju dionica (reverzibilno dijeljenje) - postupak smanjenja broja glavnih dionica drutva uz istovremeno proporcionalno poveanje njihove nominalne vrijednosti - provodi se zamjenom postojeih dionica proporcionalno provedenom okrupnjavanju, manji broj novih dionica - uinci suprotni dijeljenju dionica, pa se moe tretirati kao indikator potekoa, jer se moe oekivati i smanjenje veliine dividendi - smanjenje transakcijskih trokova - ne mijenja knjigovodstveno bogatstvo vlasnika, usmjereno na postojee dioniare 36.3.2. Ostale bonusne emisije - emisija dividendnih dionica - dijeljenje dionica - druge bonusne emisije kojima se poveava broj obinih dionica tako da nastaju dodatne (bonusne) dionice - to se provodi na temelju rezervi koje je kapitaliziralo dioniko drutvo unutar vlasnike glavnice (na temelju zadranih zarada i drugih rezervi u okviru vlasnike glavnice) - bonusna emisija ima slinosti s dividendnim dionicama jer konvertira poziciju zadranih zarada i formiranih rezervi na teret glavnice u pozicije uplaenog kapitala; razlika je samo to emisija dividendnih dionica nije obavljena kao distribucija izglasanih dividendi - ima uinke dijeljenja dionica 36.3.2.2. Poveanje dunikog kapaciteta i informacijski uinak - emisija bonusnih dionica dioniko drutvo poveava svoj duniki kapacitet (razlog je eliminacija rizika da e se formirane rezerve u budunosti utroiti za odreene svrhe) - to vrijedi i za emisiju dividendnih dionica - provoenje bonusnih emisija dionica prozvodi i vane informacijske uinke glede buduih dividendi dionikog drutva (moe signalizirati investitorima na tritu poveanje buduih dividendi zbog ega mogu i porasti cijene dionica) - dioniari primaju vee dividende jer dre vei broj dionica - ovu prednost sadre sve bonusne emisije jer poveavaju broj glavnih dionica 36.4. Otkup vlastitih dionica - dioniko drutvo moe otkupiti svoje dionice - otkupljenje dionice postaju trezorske dionice, gube sva prava i mogu se ponovno otkupiti - dionice se mogu otkupiti vikovima novanih sredstava kojma raspolae dioniko drutvo (kontrakcija bilance) ili novopribavljenim novanim sredstvima iz tuih izvora (promjena strukture kapitala) 36.4.1. Razlozi provoenja otkupa spreavanje pada vrijednosti obinih dionica na tritu stabilizacija cijena postojeih dionica radi otpoinjanja nove emisije

39

 osiguranje potrebnog broja dionica za obeane konverzije i prava kupnje dionica osiguranje potrebnog broja dionica radi izvoenja odreenih poslovnih kombinacija osiguranje potrebnog broja dionica za izvrenje njihove podjele izvrnim tijelima drutva ili zaposlenicima reakcija na zlonamjerne poteze na tritu alternativa politici dividendi - kontrakcija bilance - kontrakcija u pasivi obavlja se na teret vlasnike glavnice dionikog drutva pa je otkup vlastitih dionica ujedno i smanjenje knjigovodstveno prikazanog uea vlasnike glavnice u financijskoj strukturi dionikog drutva, odnosno u njegovoj strukturi kapitala - otkupljene vlastite dionice nisu imovina drutva jer su za vrijeme dok su u trezoru izgubile imovinska prava i profitna obiljeja - predstavljaju odreeni potencijal poveanja imovine drutva jer se u svakom trenutku mogu ponovno prodati - refinanciranje - promjena strukture kapitala dionikog drutva (smanjenje udjela vlasnike glavnice u financijskoj strukturi, odnosno poveanje intenziteta koritenja financijske poluge) 36.4.2. Mogui uinci otkupa - u pravilu rastu zarade po dionici jer se zarade dijele na manji broj obinih dionica koji preostaje nakon provedenog otkupa - poveanje zarada po dionici moe poveati cijene dionica drutva ako odnos cijene i zarade ostane nepromijenjen nakon provedenog otkupa - ne mora uvijek poveati trinu vrijednost obinih dionica: razlozi - reakcija investitora na javnu ponudu za otkup dionica, postupci financiranja provoenog otkupa 36.4.3. Otkup vs dividende - potencijal rasta cijena dionica: novac izlazi iz poduzea u obje alternative, sposobnost zaraivanja je u obje alternative ista - iste zarade za mani broj dionica, oekivani rast cijena dionica - pitanje reakcije trita: dioniari nisu spremni prodati svoje dionice dionikom drutvu po tekuoj trinoj cijeni, ve im drutvo mora ponuditi i premiju na trinu cijenu (to bi trebala biti ona cijena koja bi izjednaila uinke provedenog otkupa za obje grupe dioniara - trebali bi imati isto bogatstvo) - otkup poveava bogatstvo vlasnika u odnosu na isplatu dividendi - vlastite dionice mogu se otkupiti i ponudom specifinoj grupi vlasnika dionikog drutva kojim se nastoje animirati svi dioniari drutva - odd-lot investitori - otkup vlastitih dionica moe se obaviti i u dogovoru s pojedinanim vlasnicima veih paketa dionica - ciljani otkup (moe imati manje legalne i administrativne trokove u odnosu na javnu ponudu za otkupa) 36.4.4. Otkup jeftinijim kapitalom - promatranje izvan konteksta alternativi politike dividendi, tj. moe se promatrati u kontekstu promjene strukture kapitala dionikog drutva, odnosno konverzije dijela vlasnike glavnice dugovima - vlasnici dionica koji preostanu nakon otkupa mogu ostvariti odreene prednosti (potencijalni kapitalni dobitak zbog porasta trine vrijednosti dionica) - pozitivno djelovanje poreznog zaklona na uinke financijske poluge - zamjena skupljeg jeftinijim kapitalom za otkup dionica - otkup vlastitih dionica moe se promatrati i kao investicija (ako se oekuje porast vrijednosti dionica na tritu od otkupa, uinak takve investicije se usporeuje s efikasnou ostalih investicijskih oportuniteta) 9. TEMELJNI KRITERIJI FINANCIJSKOG ODLUIVANJA (poglavlja 2. i 3. (bez 3.5. i 3.9.) iz knjige Budetiranje kapitala) - temeljne metode: metoda iste sadanje vrijednosti i metoda interne stope profitabilnosti - dodatne metode: metoda razdoblja povrata, metoda diskontiranog razdoblja povrata, metoda indeksa profitabilnosti, metoda anuiteta, odnos koristi i rtava - posebne metode: metoda difenecije, metoda modificirane interne stope profitabilnosti 2.1. Razdoblje (period) povrata - najjednostavniji kriterij financijskog odluivanja o realnim investicijama - broj razdoblja, po pravilu godina, u kojima e se vratiti novac uloen u odreeni projekt - broj razdoblja (godina) u kojima e tekui isti novani tokovi vratiti investicijske trokove - u onom razdoblju (godini) u kojoj su isti novani tokovi od poslovanja projekta dostigli visinu uloenih investicijskih trokova ostvaruje se i razdoblje povrata projekta 2.1.3. Upotreba kriterija - prema kriteriju razdoblja povrata favoriziraju se oni investicijski projekti koji bre vraaju uloeni novac

40

- prag efikasnosti nekog projekta odreen je gornjom granicom prihvatljivog broja godina povrata investicijskih trokova koju odreuje investitor; svaki projekt koji vraa sredstva u duljem razdoblju od maksimalnog nije dovoljni efikasan 2.1.4. Karakteristike kriterija jednostavan za upotrebu favoriziranjem projekata s kraim vremenom vraanja investicijskih trokova smanjuje se rizik ulaganja (forsiranje likvidnosti projekata) povezanost s prosjenom raunovodstvenom profitabilnou (to je razdoblje povrata krae, via je stopa prosjene godinje profitabilnosti i obrnuto) ne uzima cijeli vijek efektuiranja (temeljni nedostatak) ne uzima u raun vremensku vrijednost novca (stoga ovaj kriterij ne rangira razliito projekte s razliitom dinamikom pritjecanja novanih tokova u vremenu vraanja investicijskih trokova) Slabosti razdoblja povrata nije pravi kriterij financijskog odluivanja forsira likvidnost i sigurnost naspram ukupne profitabilnosti (svojevrsna metoda ocjene rizika; svojevrsno izraunavanje stupnja sigurnosti vraanja investicijskih trokova) ne ukljuuje standarde profitabilnosti 2.2. Diskontirano razdoblje povrata - varijanta metode razdoblja povrata u kojoj se nastoji ukloniti nedostatak ne uzimanja u obzir vremenske vrijednosti novca - izraunava se vrijeme koje je potrebno da diskontirani isti novani tokovi investicijskih projekata pokriju vrijednost njihovih investicijskih trokova - diskontirano razdoblje povrata due je od originalnog jer projekt mora kroz razdoblje vraanja odbaciti i novane tokove u visini troka kapitala poduzea 2.2.2. Upotreba kriterija - zahtijeva to bre vraanje uloenih sredstava kroz diskontirane novane tokove - prag efikasnosti nekog projekta odreen je i kod originalnog razdoblja povrata, gornjom granicom prihvatljivog broja godina vraanja investicijskih trokova koju odreuje investitor - dodatni prag prihvatljivosti - kako diskontiranje umanjuje budue novane tokove, moe se dogoditi da uz odreenu diskontnu stopu projekt ne moe pokriti investicijske trokove i troak kapitala (nema diskontirano razdoblje povrata): takav projekt treba odbaciti jer nije dovoljno efikasan poto ne nadoknauje trokove kapitala tvrke 2.2.3. Karakteristike kriterija koritenje vremenske vrijednosti novca ne uzima cijeli vrijek efektuiranja (temeljni nedostatak) favoriziranjem projekata s kraim vremenom vraanja investicijskih trokova smanjuje se rizik ulaganja (forsiranje likvidnosti projekata) 2.3. ista sadanja vrijednost - temeljna metoda financijskog odluivanja - ista vrijednost - razlika izmeu godinjih novanih tokova u cijelom vijeku efektuiranja projekta i investicijskih trokova - sadanja vrijednost - sve efekte treba svesti diskontnom tehnikom uz troak kapitala na sadanju vrijednost kako bi bili vremenski meusobno usporedivi - ista sadanja vrijednost - razlika izmeu zbroja diskontiranih istih novanih tokova u cjelokupnom vijeku efektuiranja projekta i iznosa investicijskih trokova 2.3.2. Upotreba kriterija - investicijski projekt je to bolji to ima veu istu sadanju vrijednost - kriterij iste sadanje vrijednosti usklaen je s temeljnim ciljem tvrtke, maksimalizacijom njezine sadanje vrijednosti - pozitivna ista sadanja vrijednost projekta ukazuje na poveanje sadanje vrijednosti tvrtke koja namjerava investirati - ne bi se smjeli prihvatiti projekti koji imaju negativnu istu sadanju vrijednost jer bi oni smanjivali vrijednost tvrtke - kada je diskontirano razdoblje povrata jednako ivotnom vijeku projekta projekt ima nultu istu sadanju vrijednost - projekt koji ima nultu istu sadanju vrijednost ne pridonosi poveanju sadanje vrijednosti tvrtke niti je smanjuje; uz pretpostavku da tvrtka raspolae slobodnim novanim sredstvima, trebala bi prihvatiti takav projekt kako bi sauvala sadanju vrijednost tih slobodnih novanih sredstava - konveksna padajua funkcija prema rastu diskontne stope 2.3.3. Karakteristika kriterija uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja

41

uzima u obzir vremensku vrijednost novca kroz troak kapitala usklaenost s osnovnim ciljem poslovanja - maksimilizacija sadanje vrijednosti tvrtke odnosno obinih dionica nulta ista sadanja vrijednost oznaava da je projekt sposoban vratiti uloeni kapital i na njega osigurati prihvatljivu profitabilnost; prihvaanjem projekta s nultom istom sadanjom vrijednou tvrtka postaje jaa projekti s pozitivnom istom sadanjom vrijednou imaju viu profitabilnost od one koja se zahtijeva na tritu; ekstra-profitabilnost pripada dioniarima; porast e vrijednost dionica tvrtke iznad one koja je bila prije prihvaanja projekta s pozitivnom istom sadanjom vrijednou projekti s negativnom istom sadanjom vrijednou ne smiju se prihvatiti jer oni ne dono se profitabilnost u visini troka kapitala osjetljivost na izbor diskontne stope (primjena vie diskontne stope smanjuje veliinu iste sadanje vrijednosti projekta, dok je primjena nie diskontne stope poveava) - temeljni nedostatak - problem pristranosti kod odreivanja troka kapitala razliita dinamika pritjecanja ukupno jednakih istih novanih tokova kroz jednako vrijeme efektuiranja inverzno kretanje stope i vrijednosti (to je via koritena diskontna stopa ista sadanja vrijednost investicijskog projekta je manja i obrnuto) 2.4. Interna stopa profitabilnosti - drugi temeljni kriterij financijskog odluivanja - to je ona diskontna stopa koja svodi iste novane tokove projekta efektuiranja na vrijednost njegovih investicijskih trokova - to je stopa uz koju je ista sadanja vrijednost projekta jednaka nuli - uvaava vremensku vrijednost novca u cijelom vijeku efektuiranja projekta 2.4.1. Izraunavanje interne stope profitabilnosti 2.4.1.1. Postupak iteracije - postupak pokuaja i pogreaka; ponavljanje postupka izraunavanja iste sadanje vrijednosti uz razne diskontne stope dok se ne dobije nulta ista sadanja vrijednost; u svakoj novoj iteraciji diskontna se stopa pribliava onoj traenoj internoj stopi 2.4.1.2. Interpolacija - koristi se jer u postupku iteracije traena diskontna stopa najee se nee pronai kao cijeli postotak 2.4.1.4. Aproksimacija interne stope temeljem prosjenih novanih tokova kroz vijek efektuiranja projekta izraun kao za projekt s jednakim novanim tokovima

prilagodba poetne stope za iteraciju po modelu novanog projekta 2.4.2. Upotreba kriterija - naelo profitabilnosti zahtijeva njezinu maksimalizaciju - kao kritina toka prihvaanja, odnosno odbacivanja investicijskog projekta javlja se opet troak kapitala; investicijski projekt mora ostvariti barem toliku internu stopu profitabilnosti koliko iznosi troak kapitala tvrtke - ako investicijski projekt ima viu internu stopu profitabilnosti od troka kapitala poveanje bogatstva vlasnika obinih dionica ije e vrijednosti porasti - projekti ija je interna stopa profitabilnosti jednaka troku kapitala tvrtke uz poveanje snage i veliine tvrtke zadravaju vrijednost obinih dionica nepromijenjenom - ako bi se financirali projekti s internom stopom profitabilnosti niom od troka kapitala, to bi dovelo do smanjenja vrijednosti dionica, do smanjenja bogatstva obinih dioniara pa se ne smiju prihvaati takvi projekti 2.4.3. Karakteristike kriterija uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja uzima u obzir vremensku vrijednost novca pokazuje individualnu efikasnost projekta kroz uveanje jedinice investicijskih trokova oekivana profitabilnost veza s istom sadanjom vrijednosti - razliiti pristupi i kriteriji sloeniji raunski postupak osjetljivost na izbor diskontne stope 2.5. Indeks profitabilnosti

42

- dodatni kriterij za poboljanje investicijskog odluivanja - dopuna istoj sadanjoj vrijednosti - izvedenica iz iste sadanje vrijednosti - uzima u obzir vremensku vrijednost novca - uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja projekta - odluka se temelji na odnosu izmeu diskontiranih istih novanih tokova i investicijskih trokova - favorizira projekte s niim investicijskim trokovima 2.5.2. Upotreba kriterija - preferiraju se projekti koji imaju vee indekse profitabilnosti - prag prihvatljivosti nekog projekta je kada je indeks profitabilnosti jednak jedan (i vei) - projekti ne smiju imati indeks profitabilnosti manji od jedan 2.5.3. Karakteristike kriterija uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja uzima u obzir vremensku vrijednost novca kroz troak kapitala veza s istom sadanjom vrijednosti (ako je indeks profitabilnosti vei od 1 ista sadanja vrijednost je pozitivna, a ako je manji ista sadanja vrijednost je negativna; granini indeks profitabilnosti - nulta ista sadanja vrijednost) dopuna istoj sadanjoj vrijednosti (izmeu projekata s jednakim ili slinim istim sadanjim vrijednostima izabire one s manjim investicijskim trokovima - manje kapitalno intenzivne projekte) osjetljivost na izbor diskontne stope 2.5.4. Odnos koristi i rtava - indeks profitabilnosti moe se raunati i neto drugaije - mogu se u odnos staviti sadanja vrijednost buduih novanih primitaka u cijelom vijeku efektuiranja projekta sa sadanjom vrijednou buduih tekuih novanih izdataka u cijelom vijeku efektuiranja projekta uveanom za investicijske trokova - u tom je sluaju ispravnije govoriti o odnosu koristi i rtava nego o i ndeksu profitabilnosti - indeks profitabilnosti zapisan u obliku odnosa koristi i rtava favorizira investicijske projekte manje optereene kapitalom koji u budunosti izazivaju manje tekue novane izdatke 2.6. Kriterij anuiteta - pomono sredstvo za poboljanje investicijske odluke - izvedenica iste sadanje vrijednosti - koristi i rtve projekta sagledava u prosjenim godinjim iznosima - razliito vremensko vrednovanje novanih iznosa primjenom troka kapitala - obuhvaa iste novane tokove i cijelokupnom vijeku efektuiranja - svi novani iznosi se svode na prosjenu godinju veliinu anuitetskim faktorom reciprona vrijednost faktora diskontiranja jednakih periodinih iznosa 2.6.1. Izraunavanje anuiteta - anuiteti se izraunavaju tako da se anuitetski faktor primjeni na sadanju vrijednost ukupnih novanih iznosa (razlikuje se nain izraunavanja anuiteta investicijskih trokova, anuiteta tekuih novanih tokova, konstantnih novanih tokova i anuiteta rezidualne vrijednosti) 2.6.2. Upotreba kriterija - maksimalizacija razlike izmeu anuiteta istih novanih tokova i anuiteta investicijskih trokova, odnosno ukupnog anuiteta novanih tokova investicijskih projekata koji se javljaju kao anuiteti iste sadanje vrijednosti - prag efikasnosti je veliina anuiteta istih godinjih novanih tokova i anuitetskog iznosa investicijskih trokova - anuitet investicijskih trokova ne bi smio biti vei od anuiteta istih novanih tokova - anuitet izdataka i primitaka stavljanjem u odnos anuiteta suprotnih predznaka poboljava se investicijsko odluivanje 2.6.3. Karakteristike kriterija uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja uzima u obzir vremensku vrijednost novca kroz troak kapitala veza s istom sadanjom vrijednosti (projekti s pozitivnom istom sadanjom vrijednou imaju anuitet istih novanih tokova vei od anuiteta investicijskih trokova; projekti koji imaju nultu istu sadanju vrijednost imat e anuitet istih novanih tokova jednak anuitetu investicijskih trokova; projekti koji nisu dovoljno efikasni nee biti efikasni ni prema kriteriju anuiteta jer e anuiteti investicijskih trokova biti vei od anuiteta istih novanih tokova) izvedenica iste sadanje vrijednosti i pomono sredstvo 3. IZBOR OPTIMALNOG PROJEKTA 3.1. Tipovi investicijskih odluka

43

- s obzirom na sloenost financijskog odluivanja mogu se izdvojiti slijedea tri specifina tipa investicijskih odluka: 1. odluka da ili ne - najjednostavnija situacija financijskog odluivanja; treba odluiti prihvatiti ili ne prihvati ti odreeni investicijski projekt; za ovaj tip odluke dovoljno je ocijeniti individualnu ef ikasnost investicijskog projekta 2. meusobno iskljuivi investicijski projekti - najjednostavniji sluaj odluivanja kod rangiranja razliitih investicijskih projekta kada su oni meusobno nevezani i meusobno iskljuivi; izbor jednog projekta znai odbacivanje drugog ili drugih investicijskih projekata; podrazumijeva se stvarna meusobna iskljuivost, a ne financijska (nedostatak novca na financiranje vie projekata) 3. izbor kombinacije investicijskih projekata - najsloeniji sluaj financijskog i investicijskog odluivanja kada je potrebno obaviti rangiranje investicijskih projekata koji mogu biti meusobno vezani ili pak neovisni, i kada izmeu njih treba napraviti izbor njihove najpovoljnije kombinacije; potrebno je izabrati najbolji projekt, tj. najpovoljniju kombinaciju projekata koji nisu meusobno iskljuivi, tako da izbor jednog projekta ne znai automatski odbacivanje drugih projekata 3.2. Ocjena individualne efikasnosti projekta - tom ocjenom se omoguava donoenje investicijske odluke tipa da ili ne - obavlja se primjenom pojedinih kriterija financijskog odluivanja - da bi neki projekt bio financijski dovoljno efikasan potrebno je da proe test svoje individualne financijske efikasnosti njegovi novani tokovi u odnosu na investicijske trokove moraju zadovoljiti pragove financijske efikasnosti pojedinanih investicijskih kriterija - problem razdoblja povrata - od svih prikazanih kriterija - samo kriterij razdoblja povrata (bilo da se zasniva na originalnim ili diskontiranim novanim tokovima) - ne razmatra sve financijske uinke projekta u njegovom cjelokupnom vijeku efektuiranja - svi ostali kriteriji dominiraju nad kriterijem razdoblja povrata - on je dodatni kriterij - ista sadanja vrijednost, interna stopa profitabilnosti, indeks profitabilnosti i kriterij anuiteta na isti nain ocjenjuju individualnu financijsku efikasnost nekog projekta - ako neki projekt imapozitivnu istu sadanju vrijednost, on e imati internu stopu profitabilnisti viu od troka kapitala, indeks profitabilnosti vei od 1 i vei anuitet istog novanog toka od anuiteta investicijskih trokova 3.3. Rangiranje projekata - ne moraju svi kriteriji investicijskog odluivanja svrstati jedan te isti projekt na prvo ili neko drugo mjesto po iskazanoj financijskoj efikasnosti iako svi projekti zadovoljavaju troak kapitala kao temeljni standard profitabilno sti ispod kojeg se ne bi smjeli prihvaati investicijski projekti - dolazi do razliitog rangiranja projekata - problem usporedivosti investicijskih projekata (kada se ulazni elementi znatnije razlikuju) ime je oteano njihovo rangiranje - tri sluaja kada moe doi do razliitog rangiranja investicijskih projekata: razlike veliine projekata razlike vijeka efektuiranja projekata razlike veliine i dinamike novanih tokova 3.4. Meusobno iskljuivi projekti 3.4.1. Stvarna vs financijska meusobna iskljuivost - kada se govori o meusobnoj iskljuivosti investicijskih projekata govori se o njihovoj stvarnoj, a ne financijskoj iskljuivosti - financijska iskljuivost uvjetovana je nedostatkom novca za financiranje dva ili vie investicijskih projekat a - tu se ne radi o stvarnoj iskljuivosti jer uvijek postoji mogunost pribavljanja dodatnog kapitala za financiranje investicijski h projekata s pozitivnom istom sadanjom vrijednou, tj. investicijskih projekata ija je profitabilnost via od troka kapitala - stvarna meusobna iskljuivost investicijskih projekata odnosi se na situacije kada se u sluaju prihvaanja jednog nuno mora odbaciti drugi investicijski projekt; razlozi: investicijske prirode (npr. investicije u interni i eksterni rast); fizike prirode (jedan investicijski projekt fiziki iskljuuje drugi); lokacija na kojoj bi se izvodila izgradnja investicijskog projekta 3.4.2. Dominacija iste sadanje vrijednosti - kada je rije o meusobno iskljuivim investicijskim projektima, ako se radi o stvarnoj, a ne financijskoj iskljuivosti rjeenje konflikata rangova dobivenih primjenom razliitih kriterija financijskog odluivanja nije komplicirano - dominira ista sadanja vrijednost jer je taj kriterij najbolje usklaen s temeljnim ciljem poslovanja poduzea, maksimalizacijom njegove sadanje vrijednosti, tj. dugoronim uveanjem vrijednosti njegovih obinih dionica - razliite veliine projekata i razlika veliine i dinamike novanih tokova - dominira kriterij iste sadanje vrijednosti

44

3.4.3. Problem vijeka efektuiranja - u sluaju kada se meusobno iskljuivi projekti razlikuju sa stajalita vijeka efektuiranja, tee je pretpostaviti dominaciju iste sadanje vrijednosti - kada je konflikt razlika vremena efektuiranja projekata, identine rangove daju ista sadanja vrijednost i indeks profitabilnosti dok interna stopa profitabilnosti upozorava postojanje konflikta koji je nemogue razrijeiti poveanjem vrijednosti dionica tvrtke jer se ono ostvaruje u razliitom vremenu - rjeenje: vremensko izjednaavanje novanih tokova investicijskih projekata: u jedinici vremena, u ukupnom vremenu, u kraem vremenu ili uz pretpostavku reinvestiranja novanih tokova 3.4.3.1. Izjednaavanje novanih tokova u jedinici vremena - anuitetska metoda promatra financijsku efikasnost projekata u jedinici vremena - godini dana - novani tokovi u razliitom vijeku efektuiranja izjednaavaju se u jedinici vremena kriterijem anuiteta - ekvivalentni godinji anuiteti - primjenom kriterija anuiteta sve se veliine razbijaju na godinje iznosa, ime se zanemaruje vrijeme efektuiranja jer se usporedba godinjih iznosa obavlja uz pretpostavku neogranienog ponavljanja - to odgovara onim projektima za koje je mogue pretpostaviti da e se u budunosti produljivati potreba z a njihovom eksploatacijom 3.4.3.2. Izjednaavanje novanih tokova u ukupnom vremenu - postie se tako da se produlji vrijeme efektuiranja kraeg projekta na vrijeme efektuiranja duljeg projekta, a to se postie primjenom troka kapitala kao oportunitetnog troka ulaganja za poduzee - pretpostavlja se reinvestiranje novanih tokova kraeg projekta uz troak kapitla na kraj vremena efektuiranja i njihovog diskontiranja uz sadanju vrijednost - to se moe uraditi primjenom dvije modificiranje metode: ista sadanja vrijednost oportunitetnih trokova modificirana interna stopa profitabilnosti ista sadanja vrijednost oportunitetnih trokova - novani tokovi projekta moraju se izjednaiti u vremenu tako da se ranije primljeni novani tokovi reinvestiraju do ist eka efektuiranja projekta s duljim razdobljem - utvruje se ista sadanja vrijednost kroz novane tokova narasle za oportunitetne trokove Modificirana interna stopa profitabilnosti - specifina metoda - izraunava internu stopu profitabilnosti uz pretpostavku mogunosti reinvestiranja tekuih novanih tokova primljenih prije isteka efektuiranja projekta po stopi profitabilnosti koja odgovara troku kapitala, a ne po stopi profitabilnosti koja odgovara internoj stopi profitabilnosti - varijanta interne stopo profitabilnosti u kojoj je ugraena pretpostavka iste sadanje vrijednosti, da se reinvestiranje primljenih istih novanih vrijednosti vri uz troak kapitala 3.4.3.3. Izjednaavanje novanih tokova u kraem vremenu - novani tokovi analiziraju se samo u kraem vremenu efektuiranja, tj. u vremenu efektuiranja kraeg projekta - izjedaavanjem vremena efektuiranja projekti postaju meusobno usporedivi - skraivanjem vremena analize ne mijenjaju se njihovi iznosi kroz vrijeme analize ve se gubi iz rauna snaga zaraivanja investicijskog projekta kroz njegovo preostalo vrijeme efektuiranja - ta se preostala snaga zaraivanja izraava kroz procjenu vee rezidualne vrijednosti samog investicijskog projekta - procjena vee rezidualne vrijednosti investicijskog projekta moe se obaviti procjenom vee trine vrijednosti imovine projekta ako se ranije prestane s njegovom eksploatacijom ili primjenom oportunitetnih trokova predstavljenih tehnikom izrauna vremenske vrijednosti novca uz troak kapitala 3.6. ista sadanja vrijednost vs interna stopa profitabilnosti - razliite metode financijskog odluivanja 3.6.1. Pretpostavka reinvestiranja novanih tokova projekta - ista sadanja vrijednost pretpostavlja reinvestiranje novanih tokova investicija uz TROA K KAPITALA - interna stopa profitabilnosti pretpostavlja reinvestiranje novanih tokova investicija uz INTERNU STOPU PROFITABILNOSTI - ista sadanja vrijednost je snaniji i realniji kriterij financijskog odluivanja 3.6.2. Vie internih stopa profitabilnosti - uzrokovano je nekonvencionalnim (atipinim) novanim tokovima kod kojih se pojavljuje negativan novani tok - nekonvencionalni novani tokovi: projekt se iskoritava i nakon to odbacuje negativne novane tokove; matematiki izaziva postojanje dvije interne stope profitabilnosti 3.6.3. Protegnuti prinos

45

- koristi se za izbjegavanje viestrukih internih stopa profitabilnosti - njime se nekonvencionalni novani tokovi svode na konvencionalne - to se obavlja diskontiranjem negativnog istog novanog toka projekta na prethodnu godinu u kojoj se ostvaruje pozitivan novani tok uz troak kapitala - diskontirani novani tok se oduzima od pozitivnog novanog toka prethodnog razdoblja ime projekt dobiva konvencionalni novani tok koji se protee kroz godine nastajanja pozitivnih novanih tokova 3.6.4. Modificirana interna stopa profitabilnosti - interna stopa izraunata uz pretpostavku reinvestiranja po troku kapitala - jednako snaan kriterij kao i ista sadanja vrijednost - projekti su uinkoviti to im je modificirana interna stopa profitabilnosti via - projekt je prihvatljiv ako ima modificiranu internu stopu profitabilnosti viu od troka kapitala - prag efikasnosti je odreen onom modificiranom stopom koja odgovara troku kapitala tvrtke - karakteristike kriterija: koritenje vremenske vrijednosti novca i relevantnog rizika kroz zahtjeva za ostavarivanje minimalne profitabilnosti u visini troka kapitala oslanjanje na sve novane tokove u cjelokupnom ivotnom vijeku investicijskog projekta 3.7. ista sadanja vrijednost vs indeks profitabilnosti - kriteriji koji se temelje na novanim tokovima investicijskog projekta diskontiranjem uz troak kapitala poduzea - razlika izmeu ova sva kriterija financijskog odluivanja oituje se u tome to ista sadanja vrijednost promatra apsolutnu veliinu kontribucije projekta poveanjem vrijednosti dionica poduzea, dok indeks profitabilnosti promatra profitabilnost sadanje vrijednosti tekuih novanih tokova investicijskog projekta na jedinicu u njega uloenih sredstava - ove dvije metode mogu razliito rangirati investicijske projekte razliitih veliina - indeks profitabilnosti priklanja se rangiranju po kriteriju interne stope profitabilnosti - ako je rije o meusobno iskljuivim projektima - dominira kriterij iste sadanje vrijednosti - u sluaju drugih razlika izmeu investicijskih projekata, kriterij indeksa profitabilnosti rangira projekte na isti nain kao i kriterij iste sadanje vrijednosti 3.8. ista sadanja vrijednost vs razdoblje povrata - iako postoje razlike izmeu ovih kriterija (pogledati karakteristike ovih kriterija!), postoji veza izmeu diskontiranog razdoblja povrata i iste sadanje vrijednosti - diskontirano razdoblje povrata uzima u obzir samo one projekte koji su financijski efi kasni sa stajalita iste sadanje vrijednosti i drugih kriterija koji kalkulacije efikasnosti temelje na troku kapitala

46