‫وزارة التعليم العالي والبحث العلمي‬

‫جامعة حسيبة بن بوعلي – الشلف‪-‬‬

‫كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬التجارية وعلوم التسيير‬

‫قسم‪ :‬المالية والمحاسبة‬

‫محاضرات في‪:‬‬
‫مقياس تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫موجهة إلى طلبة‪ :‬سنة أولى ماستر‬ ‫من اعداد األستاذة‪:‬‬

‫تخصص‪ :‬مالية المؤسسة‬ ‫د‪ .‬عبو ربيعة‬

‫السنة الجامعية‪2021-2020 :‬‬

 ‫برنامج مقياس تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫المحور األول‪ :‬مفاهيم حول السوق المالي‬

‫المحور الثاني‪ :‬التحليل األساسي لألصول المالية‬

‫المحور الثالث‪ :‬التحليل الفني لألصول المالية‬

‫المحور الرابع‪ :‬نماذج تقييم األصول المالية‬

‫المحور الخامس‪ :‬مؤشرات تقييم أداء المحفظة االستثمارية‬

 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫مقدمة‪:‬‬

‫تعد األصول املالية مهما اختلف أشكاهلا أداة للتمويل لذلك فإن الوصول إىل هدف ترشيد القرارات‬
‫التمويلية يستدعي وجود أساس موضوعي ميكن الرجوع إليه‪ ،‬وميثل تقييم األصول املالية منهجا للتعرف على القيمة‬
‫احلقيقية ألي قرار استثماري متحقق من االستثمار يف األصول ‪.‬‬

‫توجد العديد من الطرق واألساليب املستعملة يف تقييم األصول املالية حبيث ختتلف طرق التقييم حبسب‬
‫األصل املايل املراد تقييمه‪ .‬وقبل دراسة هذه الطرق البد من دراسة مفاهيم حول السوق املايل‪ ،‬وكذا دراسة‬
‫التحليل الفين واألساسي وصوال إىل الطرق املختلفة لتقييم األصول املالية كاألسهم والسندات وكذا طرق أو‬
‫مؤشرات تقييم أداء احملفظة االستثمارية‬

‫هذا ما سنحاول التطرق اليه من خالل هذه احملاضرات واليت مت تقسيمها إىل مخسة حماور سابقة‬
‫الذكر‪.‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫المحور األول‪ :‬مفاهيم حول السوق المالي‬

‫األسواق املالية هلادور مهم يف اقتصاديات الدول باعتبارها كأداة لتجميع املدخرات من أصحاب الفائض‬
‫املايل وتوجيهها حنو أصحاب العجز املايل‪ .‬وسنحاول من خالل هذا احملور التطرق إىل أهم التعاريف املتعلقة‬
‫بالسوق املايل‪ ،‬وكذا تقسيماهتا وتناول أهم األدوات املتداولة فيه‪.‬‬

‫أوال‪ -‬تعريف السوق المالي‪ :‬هناك جمموعة من التعاريف للسوق املايل من أمهها‬

‫التعريف األول ‪ :‬السوق املايل هو ذلك اجملال الذي يتم فيه االلتقاء بني الوحدات االقتصادية اليت لديها موارد‬
‫مالية فائضة (املدخرين) ترغب يف اقراضها والوحدات االقتصادية ذات العجز املايل (املقرتضني‪ ،‬ومن مث تنشأ‬
‫وتتداول داخل اطارها التنظيمي األصول املالية‪.‬‬

‫التعريف الثاني‪ :‬السوق املايل هو ذلك االطار الذي جيمع بائعي األوراق ومشرتيها‪ ،‬وذلك بغض النظر عن‬
‫الوسيلة اليت يتم هبا اجلمع أو املكان الذي يتم االلتقاء فيه‪ ،‬ولكن بشرط توفر قنوات اتصال فعالة فيما بني‬
‫املتعاملني يف السوق‪.‬‬

‫التعريف الثالث‪ :‬السوق املايل هي السوق الذي يتم يف إطارها التنظيمي تداول األصول املالية وأدوات‬
‫االئتمان من خالل جمموعة متنوعة من العمليات اليت ختتلف يف آجاهلا‪.‬‬
‫التعريف الرابع‪ :‬السوق املايل هي أسواق رمسية لتداول األوراق املالية كاألسهم والسندات‪ ،‬وبوجود وسطاء‬
‫رمسيني يطلق عليهم وكالء الصرف‪ ،‬وهم مسؤولون عن بيع وشراء الصكوك حلساب آخرين يف إطار قواعد‬
‫البورصة وحتت إشراف جلنة عمليات البورصة‪.‬‬
‫التعريف الخامس‪ :‬السوق املايل هي السوق اليت تتداول فيها األدوات املالية والنقدية سواء كانت قصرية‪،‬‬
‫متوسطة أو طويلة األجل‪.‬‬
‫انطالقا من التعاريف السابقة ميكن إعطاء تعريف عام للسوق املايل على أنه اإلطار التنظيمي الذي‬
‫تتداول فيه األدوات املالية (كاألسهم والسندات واملشتقات املالية)‪ ،‬ويتطلب يف هذا السوق توفر قنوات‬
‫اتصال فعالة فيما بني املتعاملني يف السوق‪.‬‬
‫ثانيا‪-‬أهمية السوق المالي‪ :‬تتجلى أمهيته فيمايلي‪:‬‬
‫‪ -‬تعبئة املدخرات وتوجيهها لتمويل االقتصاد؛‬
‫‪ -‬جذب رؤوس األموال األجنبية؛‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫‪ -‬تشجيع صغار املستثمرين؛‬

‫‪ -‬توفري السيولة عن طريق بيع األوراق املالية‪.‬‬
‫ثالثا‪-‬تقسيمات السوق المالي‪ :‬هناك عدة تقسيمات للسوق املايل وذلك حسب تعدد املعايري‬
‫حسب معيار االصدار والتداول‪ :‬حسب هذا املعيار يتم تقسيم السوق املايل إىل‪:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫السوق األولية(سوق االصدار)‪ :‬هو السوق الذي يتم فيه اصدار األوراق من طرف‬ ‫‪-1-1‬‬
‫الشركات واملؤسسات والوحدات االقتصادية ألول مرة‪.‬‬
‫السوق الثانوية (سوق التداول)‪ :‬ويتم فيها تداول األوراق املالية اليت سبق اصدارها يف‬ ‫‪-2-1‬‬
‫السوق األولية‪ ،‬وتنقسم بدورها إىل السوق املنظمة وغري املنظمة‬
‫السوق المنظمة‪ :‬يطلق عليها بورصة األوراق املالية وتعد مبثابة كيان مادي ملموس وهي‬ ‫أ‪-‬‬
‫ختضع للقوانني واالجراءات اليت تضعها اجلهات املنظمة للبورصة‪.‬‬
‫ب‪ -‬السوق غير المنظمة‪ :‬يطلق عليها اسم السوق املوازية وهي ال ختضع لقوانني السوق املايل‪،‬‬
‫ومتتاز هذه السوق بسهولة التعامل فيها حبكم حتررها من القيود والشروط اليت يفرض فضال‬
‫عن استمرار التعامل فيها بعد اغالق البورصة‪ .‬كما تشمل هذه السوق على‪:‬‬
‫‪ ‬السوق الثالثة‪ :‬متثل قطاع من السوق غري املنظمة واليت تتكون من السماسرة غري‬
‫األعضاء يف السوق املالية ولكن هلم حق التعامل يف األوراق املالية املصدرة يف السوق‬
‫املايل‪ ،‬وتنشأ هذه السوق هبدف ختفيض أعباء العمولة اليت حيصل عليها السماسرة وهذا‬
‫لكون السماسرة ال يدفع رسوم التسجيل أو رسوم العضوية يف السوق املالية‪.‬‬
‫‪ ‬السوق الرابع‪ :‬هو سوق التعامل املباشر بني الشركات الكبرية مصدرة األوراق املالية‬
‫وبني أغنياء املستثمرين دون احلاجة إىل وجود مساسرة ‪ ،‬ويتم التعامل بوجود شبكة‬
‫اتصال قوية واهلدف من انشاء هذه السوق هو القضاء هنائيا على العمولة اليت يتقاضاها‬
‫السمسار‪.‬‬
‫معيار األدوات وفترات استثمارها‪ :‬حسب هذا املعيار يتم تقسيم السوق املايل إىل سوق نقدية‬ ‫‪-2‬‬
‫وسوق رأس املال‬
‫السوق النقدية(سوق السيوالت)‪ :‬هو السوق اليت تتداول فيها االوراق املالية قصرية‬ ‫‪-1-2‬‬
‫األجل واليت ال تتجاوز غالبا السنة‪ ،‬ومن أهم أدواهتا‪ :‬أذن اخلزانة‪ ،‬األوراق التجارية‪،‬‬
‫شهادات االيداع القابلة للتداول‪....‬اخل‪.‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫سوق رأس المال(سوق رؤوس األموال متوسطة وطويلة األجل)‪ :‬هو سوق تتداول فيه‬ ‫‪-2-2‬‬
‫األدوات املالية متوسطة وطويلة االجل‪ ،‬ومن أهم أدواهتا األسهم والسندات ‪ .‬وتتميز هذه‬
‫السوق باملخاطر نظرا لطول آجاهلا وهي أكثر تنظيما من السوق النقدية‪.‬‬
‫رابعا‪-‬األدوات المتداولة في السوق المالية‪ :‬يتم الرتكيز على األدوات املتداولة يف سوق رأس املال‬
‫واملتمثلة يف ادوات امللكية(االسهم)‪ ،‬أدوات الدين(السندات) واملشتقات املالية‪.‬‬
‫أدوات الملكية (األسهم)‪:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪ ‬تعريف السهم‪ :‬هو حق الشريك يف الشركة أو حصة الشريك يف الشركة ممثلة بصك‬
‫قابل للتداول؛‬
‫أو هي عبارة عن صكوك متساوية القيمة قابلة للتداول بالطرق التجارية ومتثل حصة‬
‫الشريك يف الشركة اليت يساهم يف رأمساهلا‪ ،‬واليت تتكون من جمموع احلصص سواء كانت‬
‫احلصة عينية أو نقدية‪.‬‬
‫‪ ‬خصائص االسهم‪ :‬من أهم خصائصها مايلي‪:‬‬
‫قابلة للتداول بالطرق التجارية مثل البيع‪ ،‬اهلبة‪ ،‬الوصية أواالرث؛‬ ‫‪-‬‬
‫االسهم متساوية القيمة‪ :‬يقسم رأس مال الشركة إىل أسهم متساوية القيمة فال جيوز اصدار اسهم‬ ‫‪-‬‬
‫خمتلفة القيمة يف االصدار الواحد؛‬
‫عدم قابلية السهم للتجزئة‪ :‬ميكن ألكثر من مساهم أن يشرتك يف ملكية السهم ولكن جيب أن‬ ‫‪-‬‬
‫ينوب عنهم شخص واحد فقط ليمثلهم أمام الشركة؛‬
‫املسؤولية احملدودة للمساهم‪ :‬ان مسؤولية الشركاء املسامهني اجتاه التزامات الشركة حمدودة بقيمة‬ ‫‪-‬‬
‫األسهم اليت ميتلكوهنا‪.‬‬
‫‪ ‬أنواع األسهم‪ :‬تتعدد أنواع األسهم حسب تعدد املعايري‬
‫‪ -‬حسب معيار الشكل القانوني‪ :‬حسب هذا املعيار يتم تقسيم األسهم إىل‪:‬‬
‫‪ ‬أسهم اسمية ‪ :‬هي تلك االسهم اليت حتمل اسم صاحبها وتدون فيه البيانات املقيدة يف‬
‫سجالت الشركة؛‬
‫‪ ‬أسهم لحاملها‪ :‬ال حتمل اسم مالكها ويعترب حامل السهم هو املالك يف نظر الشركة؛‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫‪ ‬أسهم ألمر(إلذن)‪ :‬هي االسهم اليت يكتب عليها عبارة ألمر‪ ،‬وتتداول بطريقة‬
‫التظهري(يعين ان يقوم البائع بكتابة عبارة األمر على ظهر شهادة السهم للداللة على انتقال‬
‫ملكيتها إىل املشرتي)‪.‬‬
‫أدوات الدين(السندات)‬ ‫‪-2‬‬
‫‪ ‬تعريف السندات ‪ :‬هي عبارة عن صكوك متساوية القيمة متثل دينا يف ذمة الشركة اليت‬
‫أصدرته‪.‬‬
‫أو هي عبارة عن ورقة مالية متثل قرضا متوسط أو طويل األجل وحلامله احلق يف احلصول على‬
‫فائدة سنوية طول مدة القرض‪ ،‬وعادة ما تكون نسبة الفائدة ثابتة‪.‬‬
‫‪ ‬خصائص السندات‪ :‬من أهم خصائصها مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬السندات أداة دين‪ :‬ألنه يعترب دين على الشركة اليت أصدرته؛‬
‫‪ -‬السندات اداة استثمارية ثابتة الدخل‪ :‬ألن حامل السند يتقاضى فائدة سنوية ثابتة ؛‬
‫‪ -‬حمدودية االجل‪ :‬ألن السند يصدر بأجل حمدد يستحق حبلوله وال حيق حلامل السند مطالبة الشركة‬
‫املصدرة بقيمته قبل تاريخ االستحقاق وامنا ميكن بيعه يف السوق الثانوية؛‬
‫‪ -‬القابلية للتحويل إىل أسهم‪ :‬ميكن استبدال السند بعدد حمدود من األسهم بناء على رغبه حامله؛‬
‫‪ -‬القابلية لالستدعاء‪ :‬يقصد هبا أن يكون للشركة املصدرة احلق يف اسرتداد السندات من املستثمرين قبل‬
‫تاريخ استحقاقها وهذا عند اخنفاض سعر االقراض يف السوق(البنوك)‪ ،‬ومتنحهم مبلغ اكرب من القيمة‬
‫االمسية تعويضا للمستثمرين للخسارة يف أسعار الفائدة‪.‬‬
‫‪ ‬أنواع السندات‪ :‬تتعدد أنواع السندات تبعا لتعدد املعايري‬
‫‪ -‬حسب معيار الجهة المصدرة‪ :‬حسب هذا املعيار يتم تقسيم السندات إىل‪:‬‬
‫‪ ‬السندات الحكومية‪ :‬هي السندات الصادرة عن احلكومة ومتثل دينا يف ذمة احلكومة؛‬
‫‪ ‬السندات األهلية(سندات القطاع الخاص)‪ :‬هي السندات اليت تصدرها املؤسسات أو‬
‫الشركات العاملة يف القطاع اخلاص وذلك لتمويل مشاريعها وتصدر مبعدالت فائدة أعلى‪،‬‬
‫ولكنها أكثر تعرضا للمخاطر املرتتبة عن عجز اجلهة املصدرة عن الوفاء بالدين والفوائد السنوية‪.‬‬
‫المشتقات المالية‪:‬‬ ‫‪-3‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫‪ ‬تعريف المشتقات المالية‪ :‬هي عبارة عن عقود مالية تشتق قيمتها من قيمة أصول حقيقية‬
‫أو مالية كاألسهم‪ ،‬السندات‪ ،‬عقارات و عمالت‪ ،‬وتكون لتلك العقود مدة زمنية حمددة‬
‫إضافة إىل سعر وشروط معينة يتم حتديدها عند حترير العقد بني البائع واملشرتي‪.‬‬
‫أو هي عبارة عن نوع من العقود املالية اليت تشتق قيمتها من قيمة أصل آخر يطلق عليه‬
‫االصل األساسي (كاألسهم‪ ،‬السندات‪...‬اخل)‪.‬‬
‫‪ ‬خصائص المشتقات المالية‪ :‬من أهم خصائصها‪:‬‬
‫‪-‬تستخدم كأداة لتغطية خماطر االستثمار نتيجة للتغري يف أسعار األصول؛‬
‫‪-‬تستخدم هبدف املضاربة واالستفادة من فروقات االسعار؛‬
‫‪-‬تسنخدم هبدف االستثمار طويل األجل واالحتفاظ به لفرتة زمنية طويلة او حىت تاريخ استحقاق‬
‫العقد؛‬
‫‪ -‬ال تتطلب هذه العقود دفع كامل القيمة االستثمارية عند االتفاق على العقد وامنا دفع مبلغا مبدئيا‬
‫مقارنة بقيمة العقود‪.‬‬
‫‪ ‬أنواع المشتقات المالية‪ :‬من أمهها عقود اخليارات‪ ،‬املستقبلية‪ ،‬اجآجلة وعقود املبادالت‪.‬‬
‫عقود الخيارات ‪ :‬هي عبارة عن عقد يقوم مبوجبه حمرر العقد(بائع اخليار) باعطاء للمشرتي أو‬ ‫أ‪-‬‬
‫مالك اخليار احلق وليس االلزام يف أن يشرتي منه أو يبيع له اصل معني بسعر معني هو سعر‬
‫التنفيذ خالل فرتة زمنية حمددة مقابل عالوة يدفعها مشرتي اخليار لبائعه وهي غري قابلة لالسرتجاع‬
‫سواء مت تنفيذ العقد من عدمه‪ .‬وتشمل على‪:‬‬
‫‪ ‬خيار الشراء(النداء)‪ :‬هو عبارة عن خيار يعطي لصاحبه احلق وليس االلزام يف شراء‬
‫األصل بسعر متفق عليه‪ ،‬وبالتايل إذا اخنفض سعر األصل عن السعر احملدد فإن صاحب‬
‫اخليار غري ملزم بالشراء وتنفيذ العقد بل ميكنه الشراء من السوق بالسعر املنخفض‬
‫والعكس صحيح يف حالة ارتفاع السعر‪.‬‬
‫‪ ‬خيار البيع(الطرح)‪ :‬يعطي هذا اخليار احلق وليس االلزام يف بيع اصل معني‪ ،‬فإذا ارتفع‬
‫سعر األصل عن السعر املتفق عليه يكون لصاحب اخليار بعدم االلتزام بالبيع واللجوء إىل‬
‫السوق للبيع‪.‬‬
‫تتم املعامالت يف هذه العقود على طريقتني حسب فرتة تنفيذ العقد‪:‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫‪ -‬الخيار األمريكي‪ :‬هو عقد يعطي حلامله احلق يف شراء األصل وليس االلزام على أن يتم التنفيذ يف أي‬
‫وقت خالل الفرتة املمتدة من ابرام العقد حىت التاريخ احملدد النتهائه؛‬
‫‪ -‬الخيار األوروبي‪ :‬ال يتم تنفيذ العقد إال يف التاريخ احملدد النتهاء العقد‪.‬‬
‫العقود المستقبلية‪ :‬هي عبارة عن عقد يلزم الطرفني على تسليم واستالم أصل مايل‪ ،‬سلعة أو عملة بسعر‬ ‫ب‪-‬‬
‫متفق عليه يف تاريخ حمدد‪ ،‬كما أن الطرفني ملزمني بدفع هامش مبدئي لدى بيوت السمسرة قيمته من ‪-5‬‬
‫‪ %15‬من القيمة االمجالية للعقد وال يتم اسرتداده إال عند تسوية العقد؛‬
‫أو هي عبارة عن عقود آجلة شروطها منطية يتم التعامل هبا يف األسواق الرمسية ‪.‬‬
‫جـ‪ -‬العقود اآلجلة ‪ :‬هي عبارة عن عقد بني طرفني إما لشراء أو بيع أصل معني بسعر حمدد ويف تاريخ‬
‫مستقبلي معني‪.‬‬
‫‪ ‬المقارنة بين العقود المستقبلية والعقود اآلجلة‪ :‬ميكن تلخيص أهم الفروقات بني العقدين‬
‫يف اجلدول التايل‬
‫الجدول رقم ‪ :1‬المقارنة بين العقود المستقبلية والعقود اآلجلة‬
‫عقود آجلة‬ ‫عقود مستقبلية‬
‫‪ -‬عقود غري ملزمة للطرفني‬ ‫‪ -‬عقود ملزمة للطرفني‬
‫‪ -‬ال يتم تداوهلا يف األسواق الرمسية‬ ‫‪ -‬يتم تداوهلا يف األسواق الرمسية‬
‫‪ -‬الطرفني غري ملزمني بدفع هامش مبدئي‬ ‫‪ -‬الطرفني ملزمني بدفع هامش مبدئي لدى بيوت‬
‫‪ -‬شروط غري منطية‪ :‬الطرفني ميكنها‬ ‫السمسرة ويتم اسرتجاعه عند تنفيذ العقد‬
‫التفاوض حول بنود العقد‬ ‫‪ -‬شرطها منطية‪ :‬شروط ثابتة ال ختتلف من عقد إىل‬
‫آخر‬

‫د‪ -‬عقود المبادالت(المقايضات)‪ :‬هي التزام تعاقدي يتضمن مبادلة تدفق نقدي أو أصل معني مقابل‬
‫تدفق أو أصل آخر ومبوجب شروط يتم االتفاق عليها عند التعاقد‪ ،‬من أهم أنواعها مبادلة العمالت‪ ،‬مبادلة‬
‫اسعار الفائدة‪....‬اخل‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫المحور الثاني‪ :‬التحليل االساسي لألصول المالية‬

‫ان البيانات واملعلومات املتاحة جلمهور املستثمرين يف السوق املالية تكون يف شكلها اخلام لذلك حتتاج إىل‬
‫حتليل عميق من أجل استخالص النتائج اليت تساعد على اختاذ القرارات االستثمارية املناسبة‪ ،‬وهلذا الغرض يوجد‬
‫نوعني من التحليل مها التحليل األساسي والتحليل الفين‪.‬‬

‫يستند التحليل األساسي على فكرة امكانية التنبؤ بأسعار األوراق املالية من خالل حتليل املعلومات الواردة‬
‫وبالتايل ميكن التعرف على األرباح واملخاطر املستقبلية مما ميكن املستثمر من حتديد القيمة احلقيقية‪.‬‬

‫أوال‪ -‬تعريف التحليل األساسي‬

‫هو دراسة الظروف احمل يطة بالشركة سواء كانت ظروف اقتصادية عامة ‪،‬ظروف الصناعة(القطاع الذي تنتمي‬
‫إليه) أو ظروف الشركة يف حد ذاهتا‪ ،‬واهلدف من ذلك هو الكشف عن معلومات قد تفيد يف التنبؤ مبا ستكون‬
‫عليه األرباح املستقبلية للشركة‪ ،‬واليت تعترب حمددا أساسيا للقيمة السوقية للسهم اليت تصدره‪.‬‬

‫ثانيا‪ -‬طرق التحليل األساسي‪ :‬يستند التحليل األساسي إىل مدخلني ومها‪:‬‬

‫المدخل األول‪ :‬يسمى التحليل الكلي فاجلزئي(التحليل من أعلى إىل أسفل)‪ :‬إذ يبدأ بتحليل‬ ‫‪-1‬‬
‫الظروف االقتصادية مث حتليل ظروف الصناعة مث يف األخري ظروف الشركة يف حد ذاهتا‪ ،‬ويستخدم‬
‫عادة يف البحث عن أفضل ورقة مالية يتم االستثمار فيها‪.‬‬
‫المدخل الثاني‪ :‬يسمى التحليل اجلزئي فالكلي(التحليل من أسفل إىل أعلى)‪ :‬إذ يبدأ بتحليل‬ ‫‪-2‬‬
‫ظروف الشركة مث ظروف الصناعة ويف األخري الظروف االقتصادية‪ ،‬ويستخدم عندما تكون هناك‬
‫ورقة مالية معينة يراد االستثمار فيها‪.‬‬
‫يعتبر المدخلين مكملين وذلك ألن التحليل من أعلى إلى أسفل قد يهمل شركات جيدة‬
‫في تحليل ظروف الصناعة وبالمثل في التحليل من أسفل إلى أعلى يمكن أن تكون الشركات‬
‫التي تم تحليلها ليست أفضل الشركات المتاحة لالستثمار‪ ،‬أو قد تكون الشركات المختارة‬
‫جيدة غير أن ظروف القطاع التي تنمي إليه غير مالئمة‪.‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫ثالثا‪ -‬أدوات التحليل األساسي‪ :‬تتمثل أهم أدوات التحليل األساسي فيمايلي‪:‬‬

‫تحليل الظروف االقتصادية ‪ :‬يهدف هذا التحليل إىل حتليل متغريات االقتصاد الكلي للتنبؤ باحلالة‬ ‫‪-1‬‬
‫االقتصادية من رواج أو كساد‪ ،‬وتأثري ذلك على االستثمار يف سوق األوراق املالية ويشمل على‬
‫دراسة السياسة املالية والنقدية للدولة‪ ،‬التضخم‪ ،‬حجم االنتاج الوطين‪....‬اخل‪.‬‬
‫فمثال السياسة النقدية البنك املركزي مسؤول عن السياسة النقدية للدولة فعند زيادة املعروض النقدي‬
‫يؤدي إىل اخنفاض أسعار الفائدة األمر الذي يشجع على االستثمار وبالتايل زيادة االنتاج مما يؤدي‬
‫إىل اخنفاض نسبة البطالة كل هذا يؤثر على أرباح الشركة وبالتايل على أرباح السهم ‪.‬‬
‫تحليل ظروف الصناعة‪ :‬تتضمن مايلي‪:‬‬ ‫‪-2‬‬
‫دورة حياة الصناعة‪ :‬وهي دورة حياة املنتج الرئيسي واليت متر بأربعة مراحلة وهي‪ :‬مرحلة‬ ‫أ‪-‬‬
‫الظهور‪ ،‬مرحلة النمو السريع‪ ،‬مرحلة النضج‪ ،‬مرحلة االستقرار‪.‬‬
‫التنبؤ بالطلب على منتجات الصناعة‪ :‬على احمللل أن يتعرف ما إذا كان الطلب على‬ ‫ب‪-‬‬
‫منتجات الصناعة يف تزايد أو اخنفاض أو مل يطرأ عليه تغيري‪ ،‬كما جيب معرفة هل الطاقة‬
‫احملتملة للصناعة قادرة على تغطية أي زيادة حمتملة يف الطلب‪ ،‬هلذا يتطلب الوقوف على‬
‫العوامل املؤثرة يف ذلك الطلب واليت تعد األساس اليت تعتمد عليه يف التنبؤ مببيعات الصناعة‪.‬‬

‫جـ‪ -‬التنبؤ بمعدل نمو الربحية‪ :‬يقتضي توفر بيانات تارخيية عن رحبية الصناعة مث صياغتها يف رسم‬
‫بياين وهذا بغرض التنبؤ مبا سيكون عليه معدل منو الرحبية يف املستقبل‪.‬‬

‫تحليل ظروف الشركة‪ :‬يتم عن طريق‬ ‫‪-3‬‬

‫تحليل القوائم المالية للشركة‪ :‬عن طريق حتليل امليزانية‪ ،‬جدول حسابات النتائج‪...‬اخل‪.‬‬ ‫أ‪-‬‬
‫النسب المالية‪ :‬عن طريق دراسة نسبة السيولة‪ ،‬نسب النشاط‪ ،‬نسبة الرحبية‪.‬‬ ‫ب‪-‬‬

‫جـ‪ -‬تحليل المخاطر‪ :‬طاملا أن القيمة السوقية للسهم تتحدد على ضوء العائد واملخاطر معا فإنه‬
‫يصبح لزاما على احمل لل أن يتعرف على حجم املخاطر اليت تتعرض هلا املنشأة واملتمثلة يف خماطر‬
‫النشاط‪ ،‬درجة الرفع املايل والرفع التشغيلي‪.‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫المحور الثالث‪ :‬التحليل الفني لألصول المالية‬

‫يعد التحليل الفين من أبرز األساليب املستخدمة من طرف احملللني املاليني فهو أسلوب يعتمد على االحداث‬
‫التارخيية او املاضية اليت يتخذها كقاعدة بيانات لالعتماد عليها يف توقع املستقبل‪.‬‬

‫أوال‪ -‬تعريف التحليل الفني‪:‬‬

‫هو دراسة حركة السوق باالعتماد على البيانات التارخيية لسعر الورقة املالية هبدف التنبؤ باجتاه السعر يف‬
‫املستقبل‪.‬‬

‫أو هو عملية حتليل البيانات التارخيية ألسعار القيم املنقولة (أسهم‪ ،‬سلع‪ ،‬عمالت‪...‬اخل)هبدف حتديد سعرها‬
‫املستقبلي‪.‬‬

‫بالتايل فإن التحليل الفين يعترب عملية اسقاط معطيات املاضي على املستقبل من أجل التنبؤ حبركة سعر‬
‫الورقة املالية‪.‬‬

‫ثانيا‪-‬فروض التحليل الفني‪ :‬يقوم التحليل الفين على جمموعة من الفروض أمهها‪:‬‬

‫‪ -‬سوق رأس املال غري كفء؛‬

‫‪ -‬القيمة السوقية لألصل املايل تتحدد على أساس قوى العرض والطلب؛‬
‫‪ -‬هناك عوامل حتكم العرض والطلب بعضها عوامل رشيدة مثل املعلومات املالية اخلاصة بالسهم واليت‬
‫ينعكس آثارها على سلوك املستثمرين يف السوق‪ ،‬وعوامل غري رشيدة (فيسيولوجية) مثل التخمينات؛‬
‫‪ -‬ان أسعار األصول متيل إىل التحرك يف اجتاه معني وتستمر ذلك لفرتة طويلة من الزمن مع إغفال التقلبات‬
‫الطفيفة اليت حتدث لألسعار من وقت جآخر وتستمر لفرتة قصرية؛‬
‫‪ -‬ميكن حتليل اجتاه أسعار األصول من خالل الوقوف على حركة األسعار والتداول خالل فرتة زمنية ‪.‬‬

‫ثالثا‪ -‬أداوت التحليل الفني‪ :‬يوجد هناك نوعني من األدوات تتمثل يف أدوات التحليل الفين اخلاصة مبؤشرات‬
‫السوق‪ ،‬أدوات التحليل الفين لسعر الورقة املالية‪.‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫أداوت التحليل الفني لمؤشرات السوق‪ :‬يقصد هبا مؤشرات السوق اليت هتدف إىل قياس القوة‬ ‫‪-1‬‬
‫النسبية للسوق وحتديد اجتاه األسعار فيه‪ ،‬أي إذا ما كانت تتجه حنو الصعود أو اهلبوط وهناك ثالث‬
‫جمموعات‪:‬‬
‫مقاييس ميل أو اتجاه المستثمرين‪ :‬تعطي مؤشرا الجتاه احلركة املستقبلية يف أسعار‬ ‫أ‪-‬‬
‫األصول حيث متكن من التنبؤ باحلالة االقتصادية العامة للدولة‪.‬‬
‫مقاييس وجهة النظر المضادة‪ :‬يقوم على إعتقاد أن هناك جمموعة من املستثمرين عادة ما‬ ‫ب‪-‬‬
‫يتخذون قرارات استثمارية خاطئة خاصة عندما تكون أسعار السوق يف طريقها إىل‬
‫التحول‪ ،‬وبناءا عليه فإن االسرتاتيجية الناجحة تقتضي معرفة قرارات هؤالء املستثمرين‬
‫وعلى ضوئها تتخذ قرارات عكسية‪.‬‬

‫جـ‪ -‬مقاييس المستثمر المحترف ‪ :‬من املعتقدات الشائعة أن الصفقات اليت يربمها املستثمرين‬
‫احملرتفني (املتخصصني يف االستثمار) عادة ما تنتج عنها عائد متميز‪ ،‬كما ميكن اعتبارهم مبثابة‬
‫مستثمرين لديهم معلومات عن الشركات واليت ال تتاح لغريهم األمر الذي يتيح هلم حتقيق أرباح‬
‫متميزة ‪.‬‬

‫أدوات التحليل الفني لسعر األصل المالي‪ :‬ان حركة التغري يف سعر األصل خاصة السهم عادة ما‬ ‫‪-2‬‬
‫تأخذ منطا مميزا حبيث ميكن من خالله التنبؤ مبا سيكون عليه السعر يف املستقبل‪ ،‬وهناك أداتني‬
‫رئيسيتني مها‪:‬‬
‫مؤشر القوة النسبية‪ :‬تتفاوت األسهم من حيث درجة التقلب يف أسعارها‪ ،‬فهناك أسهم‬ ‫أ‪-‬‬
‫ترتفع أسعارها بسرعة عندما يكون السوق يف صعود‪ ،‬كما أن أسعارها تنخفض ببطئ‬
‫عندما يكون السوق يف هبوط وعادة ما يتولد عنها عائد متميز‪ ،‬وتقاس القوة النسبية لسعر‬
‫األصل بطرق خمتلفة منها حساب معدل العائد على االستثمار يف كل األسهم‪.‬‬
‫خرائط األعمدة البيانية‪ :‬تكون تلك اخلرائط يف شكل بياين حيدد عليه البيانات التالية‪:‬‬ ‫ب‪-‬‬
‫سعر االفتتاح‪ ،‬سعر االقفال‪ ،‬أدىن سعر‪ ،‬أعلى سعر والتاريخ ‪ .‬والشكل التايل يوضح ذلك‪:‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫الشكل رقم ‪ :01‬البيانات األساسية للرسم البياني‬

‫السعر‬
‫أعلى سعر‬

‫سعر االقفال‬

‫سعر االفتتاح‬

‫أدنى سعر‬

‫التاريخ‬

‫الرسم البياين يأخذ األشكال التالية‪ :‬اما رسم بياين خطي‪ ،‬نقاط الدعم واملقاومة‪ ،‬رسوم الشموع وخطوط‬
‫االجتاه(الصاعد والنازل)‪.‬‬

‫رابعا‪ -‬مؤشرات التحليل الفني‪ :‬من أهم املؤشرات املستخدمة يف التحليل الفين مايلي‬

‫مؤشر بارون للثقة‪: :‬يقيس مؤشر بارون القوة النسبية(قوة الشراء والبيع) حلركة السندات يف سوق‬ ‫‪-1‬‬
‫األوراق املالية‪ ،‬ويتم حسابه وفقا للعالقة التالية ‪:‬‬
‫فوائد السندات مرتفعة اجلودة‬
‫*‪100‬‬ ‫مؤشر بارون للثقة=‬
‫فوائد السندات متوسطة اجلودة‬

‫عندما تقرتب قيمة املؤشر من ‪ %100‬تزداد ثقة املستثمرين بسوق األوراق املالية والتوقيت مناسب‬
‫الختاذ قرار شراء الورقة املالية ألهنم يتوقعون أن األسعار سرتتفع يف املستقبل والعكس صحيح‪.‬‬
‫مؤشر توازن الكميات الكسرية ‪ :‬عادة ما يطلق على هذا املؤشر بنسبة مشرتيات صغار املستثمرين‬ ‫‪-2‬‬
‫من األسهم ومبيعاهتم‪ ،‬حيث تكون صفقات الشراء والبيع ال تزيد كمياهتا على ‪ 100‬سهم‪ ،‬ويعطى‬
‫بالعالقة التالية‪:‬‬
‫مبيعات الكميات الكسرية‬
‫مؤشر توازن الكميات الكسرية=‬
‫مشرتيات الكميات الكسرية‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫إذا كانت قيمة املؤشر أقل من ‪ 1‬فهذا يدل على ارتفاع كميات الشراء لصغار املستثمرين‪ ،‬وإذا‬
‫كانت أكرب من ‪ 1‬فهذا مؤشر على ارتفاع كميات البيع لصغار املستثمرين على مشرتياهتم‪.‬‬
‫مؤشر الكميات الكبيرة‪ :‬يقصد بالكميات الكبرية يف سوق األوراق املالية صفقات التداول اليت‬ ‫‪-3‬‬
‫تكون كمياهتا (حجم الصفقة) يف حدود ‪ 50‬ألف سهم أو أكثر من ذلك‪ ،‬وعادة ما تقوم مبثل هذا‬
‫الصفقات املؤسسات املالية‪ ،‬الصناديق االستثمارية املتخصصة‪ ،‬وميكن التعبري عن هذا املؤشر‬
‫بالعالقة التالية‪:‬‬
‫عدد الصفقات بأعلى سعر‬
‫مؤشر توازن الكميات الكبرية=‬
‫عدد الصفقات بأعلى سعر‪+‬عدد الصفقات بأقل سعر‬

‫ترتاوح قيمة املؤشر بني ‪ 1 ،0‬فإذا اقرتبت قيمة املؤشر من ‪ 1‬فإن ذلك مؤشر بأن اجتاه األسعار‬
‫يقرتب من مرحلة السوق التصاعدي‪ ،‬أما إذا اقرتبت قيمة املؤشر من ‪ 0‬فهذا يعين أن اجتاه األسعار‬
‫يقرتب من مرحلة السوق اهلبوطي‪.‬‬
‫مؤشر تقلب األسعار‪ :‬يقصد بتقلب األسعار تأرجح قيمة األوراق املالية يف السوق‪ ،‬حيث تأخذ‬ ‫‪-4‬‬
‫حركتها صعودا أو هبوطا خالل فرتة زمنية حمددة‪ ،‬وميكن حساب قيمة املؤشر وفق للصيغة التالية‪:‬‬
‫أعلى قيمة للسهم‪−‬أدىن قيمة للسهم‬
‫مؤشر تقلب األسعار=‬
‫أدىن قيمة للسهم‬

‫كلما زادت هذه النسبة يعين زيادة املخاطر اليت يتعرض هلا هذا السهم وبالتايل فإن املؤشر يساعدهم‬
‫يف اختاذ القرار االستثماري املناسب‪.‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫المحور الرابع‪ :‬تقييم األصول المالية‬

‫يعد االحنراف القائم بني القيمة احلقيقية والقيمة السوقية لألصل املايل املعلومة الرئيسية اليت يتوقف عندها‬
‫قرار االستثمار من عدمه‪ ،‬إذ جيب أن ال يتخذ القرار االستثمار إال إذا حتقق التفوق والتعادل بني القيمتني‪.‬‬

‫أوال‪ -‬تعريف تقييم األصول المالية‬

‫يقصد بالتقييم اجياد القيمة احلقيقية لالستثمار بواسطة األصل املايل وألن القرار االستثماري يتخذ حاضرا‬
‫فإن القيمة احلالية هي األساس املوضوعي للوصول إىل تقييم حقيقي ‪.‬‬
‫فالتقييم يبدأ بافرتاض أن القيمة احلقيقية ألي أصل مايل تتساوى مع القيمة احلالية جلميع التدفقات‬
‫النقدية اليت يتوقع حائز األصل حتقيقها خالل عمر األصل‪ ،‬مث بعد ذلك يتم مقارنة القيمة احلقيقية لألصل‬
‫بقيمته السوقية لتتحقق ما إذا مت تسعريه بشكل مناسب‪ .‬فإذا كانت القيمة احلقيقية أقل من قيمته السوقية‬
‫عندها توجد مغاالة يف قيمة األصل املعروضة‪ ،‬أما ارتفاع قيمته احلقيقية لألصل مقارنة بقيمته السوقية فهذا‬
‫يعين أن هناك قصورا يف التسعري‪.‬‬
‫ثانيا‪ -‬نماذج تقييم األسهم العادية‬
‫من أهم النماذج املستخدمة يف تقييم األسهم العادية هي منوذج خصم التوزيعات‪ ،‬منوذج مضاعف الرحبية و‬
‫ومنوذج تقييم األسهم بواسطة األرباح احملققة‬
‫نموذج خصم توزيعات األرباح‪ :‬يفرتض هذا النموذج ان قيمة السهم العادي هي القيمة‬ ‫‪-1‬‬
‫احلالية لكل توزيعات أرباح االسهم املستقبلية‪ ،‬ويعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝑡𝐷‬ ‫𝐷‬ ‫𝐷‬ ‫𝐷‬
‫∞∑ = ‪𝑃0‬‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪= (1+𝐾1‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪+‬‬ ‫⋯‬ ‫‪+‬‬ ‫∞‬
‫𝑡 )𝑠𝑘‪(1+‬‬ ‫𝑆‬ ‫)‬ ‫‪1‬‬ ‫) 𝑘‪(1+‬‬
‫𝑠‬
‫‪2‬‬ ‫∞) 𝐾‪(1+‬‬ ‫𝑆‬

‫حبيث‪ :𝑃0 :‬القيمة احلالية‪ ،‬احلقيقية للسهم العادي(القيمة احلالية للتدفقات النقدية)‬
‫‪ :𝐷∞ ،𝐷2 ، 𝐷1‬توزيعات األرباح املتوقعة للسهم يف هناية الفرتات‬
‫𝑠𝑘 معدل العائد املطلوب‬
‫وتأخذ معادلة السهم العادي عدة أشكال حسب حاالت معدل النمو يف توزيعات األرباح‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫نموذج النمو الصفري‪ :‬هي احلالة اليت يكون فيها معدل النمو يف توزيع األرباح معدوم‪ ،‬أي‬ ‫أ‪-‬‬
‫أن مقسوم أرباح السهم العادي ال تنمو من سنة ألخرى والشركة توزع كل األرباح ‪ ،‬وتتحدد‬
‫𝐷‬
‫= ‪𝑃0‬‬ ‫قيمته احلقيقية وفقا للمعادلة التالية‪:‬‬
‫𝑆𝐾‬
‫واالنتقاد املوجه إىل هذا النموذج أن األرباح املوزعة تتغري على مرور الزمن فقد تنمو بسبب اتساع‬
‫أعمال الشركة وازدهارها‪ ،‬كما أنه من غري املنطقي ان ال حتتجز الشركة جزءا من االرباح الستثماره‪.‬‬
‫ب‪ -‬نموذج النمو الثابت‪ :‬يتضمن هذا النموذج ان أرباح الشركة تنمو مبعدل ثابت ومستقر‪،‬‬
‫وكذلك ارباحها املوزعة تنمو بنفس هذا املعدل‪ ،‬ويعطى بالعالقة التالية(معادلة جوردن)‬
‫‪𝐷1‬‬
‫𝐾 = ‪𝑝0‬‬ ‫)𝑔 ‪/𝐷1 = 𝐷0 (1 +‬‬
‫𝑔‪𝑆 −‬‬

‫حبيث‪: 𝐷1 :‬توزيعات األرباح‪ :𝐾𝑆 ،‬معدل العائد املطلوب‪ :𝑔 ،‬معدل منو توزيعات األرباح‬
‫وقد تعرض هذا النموذج إىل عدة انتقادات من امهها اذا كان معدل النمو يف التوزيعات سالبا‬
‫‪𝐷1‬‬
‫= ‪𝑝0‬‬ ‫تكون الصيغة على الشكل التايل‬
‫𝑔‪𝐾𝑆 +‬‬
‫وهذا يغري اجتاه القيمة احلالية للسهم حنو االخنفاض‬
‫جـ‪ -‬نموذج النمو المتغير في توزيعات األرباح‪ :‬من غري املمكن أن يكون معدل منو توزيعات األرباح‬
‫ثابت فقد يتغري هذا املعدل حسب مراحل الشركة كما خيتلف معدل منو أعماهلا وبالتايل أرباحها حبسب‬
‫مراحل حياهتا‪ .‬فقد يكون النمو يف التوزيعات مبعدل معني خالل فرتة زمنية مث تنمو التوزيعات مبعدل‬
‫آخر يف فرتة موالية‪ ،‬وتعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝑡)𝑔‪𝐷0 (1+‬‬ ‫) 𝑛𝑔‪𝐷𝑛 (1+‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪𝑃0 = ∑𝑛𝑡=1‬‬ ‫𝑠𝑘‪(1+‬‬ ‫𝑡)‬
‫‪+‬‬ ‫𝑛𝑔‪𝑘𝑠 −‬‬
‫𝑘‪× (1+‬‬ ‫𝑛‬
‫)𝑠‬

‫نموذج مضاعف الربحية‪ :‬يتم حتديد القيمة احلقيقية للسهم حسب هذه الطريقة وفقا للعالقة‬ ‫‪-2‬‬
‫𝑃‬
‫= 𝐸‪𝑃/‬‬ ‫التالية‪:‬‬
‫𝑆𝑃‬

‫حبيث‪ :𝑃/𝐸 :‬مضاعف الرحبية‪ :P ،‬سعر السهم يف السوق‪ :E ،‬نصيب السهم من‬
‫االرباح احملققة وهو حاصل قسمة األرباح بعد خصم الضريبة على عدد األسهم العادية‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫نموذج األرباح المحققة‪ :‬يتم تقييم األسهم من خالل االرباح املتوقع ان حتققها الشركة مع‬ ‫‪-3‬‬
‫مراعاة أن األرباح اليت يتم احتجازها هي يف الواقع استثمار اضايف من جانب املسامهني وجيب‬
‫تقييمه أيضا‪ ،‬ويتمثل السعر العادل للسهم يف الفرق بني القيمة احلالية لرحبية السهم املتوقعة‬
‫مستقبال والقيمة احلالية لنصيب السهم من االرباح احملتجزة‪ ،‬وتعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑡𝑠𝑝𝐸‬ ‫𝑡𝐸‬
‫∑ = ‪𝑃0‬‬ ‫‪−‬‬
‫𝑡) 𝑠𝑘 ‪(1 + 𝑘𝑠 )𝑡 (1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫حبيث‪ :𝑃0 :‬القيمة احلقيقية(العادلة)‪ :𝐸𝑝𝑠𝑡 ،‬رحبية السهم املتوقعة‪ :𝐸𝑡 ،‬حجم األرباح احملتجزة‪:𝑘𝑠 ،‬‬
‫معدل العائد املطلوب(معدل اخلصم)‪.‬‬
‫ثالثا‪ -‬تقييم االسهم الممتازة‪ :‬ميكن حساب القيمة احلالية لألسهم املمتازة بنفس طريقة حساب القيمة‬
‫احلالية لألسهم العادية باعتبار أن‪ :‬توزيعات األسهم املمتازة ثابتة وال تتغري أي اهنا ال تنمو خالل السنوات‬
‫القادمة‪ ،‬كما حيتفظ املستثمر بالسهم املمتاز خالل فرتة طويلة جدا‪.‬‬
‫𝐷‬
‫𝐾 = ‪𝑃0‬‬ ‫وعليه فإن القيمة احلالية للسهم املمتاز حتسب كمايلي‪:‬‬
‫𝑆‬

‫رابعا‪ -‬تقييم السندات‪ :‬القيمة احلقيقية لألصول املالية تتوقف على القيمة احلالية للتدفقات النقدية يف‬
‫املستقبل‪ ،‬والسندات تشمل على نوعني من التدفقات النقدية‪ :‬الفائدة السنوية(نصف السنوية أو ربع‬
‫سنوية)‪ ،‬القيمة االمسية للسند واليت يتم احلصول عليها عند تاريخ االستحقاق ‪ .‬ومن أهم هذه النماذج‬
‫مايلي‪:‬‬
‫النموذج األساسي لتقييم السندات‪ :‬ان قيمة السند هي عبارة القيمة احلالية للتدفقات اليت يدفعها‬ ‫‪-1‬‬
‫مصدر السند وتتمثل هذه التدفقات يف الفائدة الدورية واليت تكون على شكل سنوي أو نصف سنوي‬
‫إضافة إىل القيمة االمسية للسند واليت تدفع دفعة واحدة عند تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫وميكن كتابة معادلة النموذج األساسي كمايلي‪:‬‬
‫الطريقة األولى‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑓𝑐‬ ‫‪𝑐𝑓1‬‬ ‫‪𝑐𝑓2‬‬ ‫𝑛𝑓𝑐‬
‫∑ = ‪𝑝0‬‬ ‫=‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+. .‬‬
‫‪(1 + 𝑘𝑠 )𝑛 (1 + 𝑘𝑠 )1 (1 + 𝑘𝑠 )2‬‬ ‫𝑛) 𝑠𝑘 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫حبيث‪ :𝑝0 :‬القيمة احلالية(احلقيقية )للسند‬

‫𝑓𝑐‪ :‬التدفقات النقدية املتوقعة يف هناية السنة‬
‫‪ 𝑛 :‬الفرتة الزمنية‬
‫الطريقة الثانية‪ :‬باستخدام جداول القيمة احلالية وتعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝑛‪𝑝0 = 𝑐𝑓1 (𝑃𝑉𝐼𝐹)𝑘,𝑛 + 𝑐𝑓2 (𝑃𝑉𝐼𝐹)𝑘,𝑛 + ⋯ . . 𝑐𝑓𝑛 (𝑃𝑉𝐼𝐹)𝑘,‬‬
‫نموذج تقييم السندات بأسعار فائدة سنوية‪ :‬حسب هذا النموذج تعطى القيمة احلالية بالعالقة‬ ‫‪-2‬‬
‫التالية‪:‬‬
‫𝑪‬
‫𝒌‪𝒑𝟎 = ∑𝒏𝒕=𝟏 (𝟏+‬‬ ‫𝒕)‬
‫𝒌‪+ (𝟏+‬‬ ‫𝒏‬ ‫الطريقة األولى‪:‬‬
‫𝒔‬ ‫)𝒔‬

‫حبيث‪ :𝑝0 :‬القيمة احلقيقية(احلالية) للسند‬

‫𝐹‪ :‬الفائدة السنوية اليت تدقع حلامل السند ويتم حساهبا عن طريق حاصل ضرب‬
‫𝑟×𝑐 = 𝑓‬ ‫القيمة االمسية يف معدل الفائدة‬
‫‪ :N‬تاريخ االستحقاق(فرتة االحتفاظ بالسند)‬
‫𝐶‪ :‬القيمة االمسية للسند واملطلوبة يف الفرتة ‪t‬‬
‫الطريقة الثانية‪ :‬باستخدام جداول القيمة احلالية وتعطى القيمة احلالية بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝒏‪𝒑𝟎 = 𝑭 × (𝑷𝑽𝑰𝑭𝑨)𝒌,𝒏 + 𝒄 × (𝑷𝑽𝑰𝑭)𝒌,‬‬
‫حبيث‪:‬‬
‫𝒏‪ :(𝑷𝑽𝑰𝑭𝑨)𝒌,‬معامل القيمة احلالية لدفعات منتظمة عند سعر خصم حمدد ولفرتة زمنية معينة‪.‬‬
‫𝒏‪ :(𝑷𝑽𝑰𝑭)𝒌,‬معامل القيمة احلالية لدينار واحد عند سعر خصم حمدد ولقرتة زمنية حمددة‪.‬‬
‫نموذج تقييم السندات بأسعار فائدة نصف سنوية‪ :‬حسب هذا النموذج تعطى القيمة‬ ‫‪-3‬‬
‫احلالية بالعالقة التالية‬
‫‪𝑭/‬‬ ‫𝒄‬
‫𝑲‪𝒑𝟎 = ∑𝒏𝒕=𝟏 (𝟏+‬‬ ‫𝒕)‬
‫𝒌‪+ (𝟏+‬‬ ‫𝒏𝟐‬ ‫الطريقة األولى‪:‬‬
‫𝟐‪𝑺/‬‬ ‫)𝟐‪𝒔 /‬‬

‫الطريقة الثانية‪ :‬باستخدام جداول القيمة احلقيقية وتعطى القيمة احلالية بالعالقة التالية‬
‫𝒏𝟐‪𝒑𝟎 = 𝑭/𝟐 × (𝑷𝑽𝑰𝑭𝑨)𝒌/𝟐,𝟐𝒏 + 𝒄 × (𝑷𝑽𝑰𝑭)𝒌/𝟐,‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫المحور الخامس‪ :‬نماذج تقييم أداء المحفظة االستثمارية‬

‫تعددت أساليب االستثمار وتنوعت وفقا لرؤية املستثمر وميوله‪ ،‬ومن أهم هذه الوسائل أو األدوات‬
‫هي تكوين حمفظة استثمارية واليت تعترب من أكثر التنظيمات اليت أخذت حيزا هاما يف الدراسات‬
‫االستثمارية واختذت صيغا وأشكاال خمتلفة ومتعددة‪ .‬ويعود تارخييا ظهور احملفظة إىل سنة ‪ 1952‬عندما‬
‫قام احمللل األمريكي ماركوتز بوضع األسس لنظرية احملفظة وقد قدم أول فكرة عن احملفظة ونشر حبث مسي‬
‫باختيار احملفظة مث جاء من بعده عدد من الباحثني شارب ولنرت عام ‪ 1966‬ووضع منوذج مسي بنموذج‬
‫تسعري األصول الرأمسالية وطور روس عام ‪ 1976‬النموذج السابق إىل منوذج آخر مسي بنموذج تسعري‬
‫املراجحة‪.‬‬
‫أوال‪ -‬تعريف المحفظة االستثمارية‬
‫التعريف األول‪ :‬احملفظة االستثمارية هي عبارة عن توليفة من األدوات االستثمارية تضم أدوات مالية‬
‫كاألسهم والسندات والقبوالت املصرفية وأذن اخلزانة وأدوات حقيقية كالعقارات واملعادن النفيسة ‪.‬‬
‫التعريف الثاني‪ :‬احملفظة االستثمارية هي تشكيلة من األوراق املالية يتم اختيارها بعناية ودقة فائقة لتحقيق‬
‫جمموعة من األهداف والغايات‪.‬‬
‫من خالل التعريفني السابقني جند أن هناك تعريف أوسع للمحفظة والذي يشمل على األصول‬
‫احلقيقية واملالية يف حني أن املفهوم املتخصص للمحفظة واملرتبطة باألصول املالية فقط‪.‬‬
‫ثانيا‪-‬أهداف المحفظة االستثمارية‪ :‬ميكن تقسيم أهداف احملفظة إىل أهداف رئيسية وأهداف ثانوية‪.‬‬
‫‪- 1‬أهداف رئيسية‪ :‬هناك هدفني رئيسني للمحفظة االستثمارية مها‪:‬‬
‫‪ -‬حتقيق أقصى عائد ممكن بأقل خماطر؛‬
‫‪ -‬توفري السيولة الالزمة‪.‬‬
‫يعد هذين اهلدفني متعارضني إذ أن حتقيق اهلدف األول يتطلب استثمار رأس املال وهذا يتعارض‬
‫مع توفري السيولة النقدية اليت تسمح مبواجهة الظروف الطارئة‪ ،‬غري أن املدير اجليد هو الذي يستطيع‬
‫التوفيق بني اهلدفني بتحقيق اكرب عائد وحيتفظ بقدر من السيولة‪.‬‬

‫‪-2‬أهداف ثانوية‪ :‬تتمثل أمهها فيما يلي‪:‬‬

 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫‪ -‬المحافظة على رأس المال األصلي‪ :‬يعترب من أهم األهداف اليت يسعى إىل حتقيقها مالك‬
‫احملفظة‪ ،‬إذ أن االستعداد لتحمل خماطر جيب أن يبتعد عن رأس املال األصلي‪ ،‬فاملخاطرة جيب أن‬
‫ترتبط بنسبة معينة من العائد‪ ،‬حبيث يتطلب أن يكون توازن بني العائد واملخاطرة من أجل احملافظة‬
‫على رأس مال املستثمر يف احملفظة؛‬
‫‪ -‬تنمية المحفظة‪ :‬من خالل النمو يف رأس املال‪ ،‬وهو هدف له أمهية خاصة لغالبية املستثمرين ملا‬
‫حيققه من مكاسب فعلية مؤجلة اليت حيققها املستثمر من استثماراته؛‬
‫‪ -‬استمرار تدفق الدخل‪ :‬من خالل احلفاظ على رحبية أصول احملفظة‪ ،‬وذلك باختيار أوراق مالية‬
‫حتقق دخل ثابت (السندات)‪ ،‬والعمل على إعداد خطط دقيقة إلعادة استثمار جزء من هذه‬
‫الدخول يف بدائل تعطي رحبية أكثر أو استخدامها ملواجهة مصاريف غري متوقعة؛‬
‫‪ -‬التنويع (المزج بين األوراق المالية)‪ :‬يعترب تنويع أصول احملفظة من أهم األعمال اليت هتتم هبا‬
‫إدارة احملفظة االستثمارية‪ ،‬حيث أن اهلدف من التنويع هو احلصول على اكرب العوائد بأقل درجات‬
‫املخاطرة؛‬
‫‪ -‬قابلية تحويل أصول المحفظة إلى سيولة‪ :‬وذلك من خالل االستثمار يف أدوات هلا قابلية‬
‫للتحويل إىل نقد بدون خسارة ملواجهة احتماالت العسر املايل والتعثر لدى شركات االستثمار ‪.‬‬
‫ثالثا‪ -‬أنواع المحافظ االستثمارية‪ :‬تتعدد أنواع احملافظ االستثمارية حسب تعدد املعايري‬
‫‪-1‬من حيث مكوناتها‪ :‬حسب هذا املعيار ميكن تصنيفها إىل نوعني‪:‬‬
‫أ_ محافظ شاملة‪ :‬هي اليت حتتوي على أوراق مالية متعددة وليست مقتصرة على شكل معني‬
‫كاألسهم فقط أو السندات فقط‪ ،‬كما أهنا شاملة من حيث التنوع اجلغرايف وغري مقتصرة على منطقة‬
‫جغرافية معينة‪.‬‬
‫ب_ محافظ متخصصة‪ :‬هي حمافظ خاصة وعكس األوىل وتكون مقتصرة اما على األسهم فقط أو‬
‫السندات وتعمل يف نطاق جغرايف حمدد‪.‬‬
‫‪ _2‬من حيث أهدافها‪ :‬ميكن تقسيم احملافظ االستثمارية من حيث أهدافها إىل ثالثة أنواع وهي‪:‬‬
‫أ_ محافظ الدخل أو العائد ‪ :‬هي اليت هتدف إىل حتقيق دخل جاري وذلك يف إطار حمدود من املخاطر‪،‬‬
‫وعادة ما تشمل هذه احملفظة على سندات حكومية وغري حكومية متوسطة وطويلة األجل وعلى أسهم‬
‫شركات كبرية ومستقرة‪.‬‬
‫ب_ محافظ النمو أو الربح‪ :‬هي اليت هتدف إىل حتقيق ربح رأمسايل وحتسني القيمة السوقية‪ ،‬كاالستثمار‬
‫يف أسهم املضاربة اليت تتغري أسعارها يف السوق املايل وحتقق منوا متواصال يف األرباح الرأمسالية للمحفظة‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫نتيجة ارتفاع األسعار من خالل املضاربات‪ ،‬أو االستثمار يف صناديق النمو اليت هتدف إىل حتقيق حتسن يف‬
‫القيمة السوقية للمحفظة‪.‬‬
‫جـ_ محافظ استثمارية متنوعة (محافظ الدخل والنمو)‪ :‬هي احملافظ اليت تضم جمموعات متنوعة من‬
‫األوراق املالية خمتلفة العائد واملخاطر وقد حتقق إيرادات جارية ورأمسالية أو إيرادات جارية فقط أو إيرادات‬
‫رأمسالية فقط‪ ،‬وعادة تسمى إدارة هذه احملافظ باإلدارة الرشيدة ويفضلها املستثمر الرشيد الذي يوازن بني‬
‫العائد واملخاطر‪.‬‬
‫رابعا‪ -‬عائد ومخاطر المحفظة االستثمارية‬
‫‪ -1‬عائد المحفظة االستثمارية‬
‫تعريفه‪ :‬العائد هو املقابل الذي يرغب املستثمر باحلصول عليه مستقبال نظري استثماره‬ ‫أ‪-‬‬
‫ألمواله‪ ،‬واملستثمر يتطلع دائما إىل هذا العائد هبدف تنمية وزيادة ثروته وتعظيم أمالكه‪.‬‬
‫أو هو املكافأة اإلضافية اليت يتوقع املستثمر احلصول عليها يف املستقبل مقابل ختليه عن إشباع حاجة‬
‫يف الوقت احلاضر‪.‬‬
‫ب‪ -‬أشكال العائد‪ :‬تأخذ عوائد االستثمار ثالثة أشكال مهمة وهي‪:‬‬
‫‪-‬توزيعات األرباح‪ :‬يتم احلصول عليها يف حالة ما إذا كانت األصول متثل حقوقا يف أموال ملكية‬
‫(األسهم) ألن حامل السهم يعترب شريك يف الشركة لذلك فهو من مالكيها وحقوقه من حقوق املسامهني؛‬
‫‪-‬الفوائد‪ :‬إذا كانت األصول متثل أموال اقرتاض (السندات) لذلك يعترب حامل السند مقرض للشركة اليت‬
‫أصدرته‪ ،‬فالسند يعطي حلامله احلق يف احلصول على الفائدة املتفق عليها من الشركة املقرتضة؛‬
‫ـ‪-‬األرباح الرأسمالية‪ :‬تنتج عن إعادة بيع األصول املالية‪ ،‬فحامل السهم أو السند إذا استطاع بيعه مببلغ‬
‫يزيد على مبلغ الشراء فالفرق بني املبلغني ميثل ربح رأمسايل‪.‬‬
‫جـ‪-‬أنواع عوائد االستثمار‪ :‬يتم التمييز بني األنواع التالية للعوائد‬
‫‪-‬العائد المتوقع‪ :‬هو العائد الذي يتوقع املستثمر احلصول عليه يف املستقبل‪ ،‬ويعطى بالعالقة التالية‪:‬‬

‫‪k‬‬

‫‪𝑅P = ∑ R K PK‬‬
‫‪i=1‬‬

‫‪:𝑅P‬العائد املتوقع‪ :R K ،‬العائد املتوقع احلصول عليه يف حالة حدوث احلدث ‪ :PK ،K‬احتمال حدوث‬
‫احلدث ‪.K‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫جيب التمييز بني معدل العائد املتوقع لكل أصل والعائد املتوقع للمحفظة ككل‪ ،‬حيث أن عائد احملفظة‬
‫هو املتوسط املرجح باألوزان لعوائد األصول املالية املكونة للمحفظة‪.‬‬
‫_ حالة محفظة مكونة من أصلين‪ :‬يف هذه احلالة يعطى عائد احملفظة بالصيغة التالية‪:‬‬

‫‪ :R P‬عائد احملفظة‪ :R1 ،‬العائد املتوقع لألصل األول‪ :R 2 ،‬العائد املتوقع لألصل الثاين‪ :W1 ،‬نسبة‬
‫الثروة املستثمرة يف األصل األول‪ : (1 − W1 )،‬نسبة الثروة املستثمرة يف األصل الثاين‬
‫_ حالة المحفظة مكونة من ‪n‬أصل مالي‪ :‬تصبح املعادلة كمايلي‪:‬‬

‫‪ :RP‬عائد احملفظة‪:R i ،‬العائد املتوقع لألصل‪ :W𝑖 ، i‬نسبة الثروة املستثمرة يف األصل‪. i‬‬
‫‪-‬العائد المطلوب‪ :‬هو العائد الذي يرغب املستثمر يف احلصول عليه مبا يتالءم مع مستوى املخاطر اليت‬
‫سيتعرض هلا األصل أو أداة االستثمار‪ ،‬وهو أدىن عائد يطلبه املستثمرون لتعويضهم عن حتمل املخاطرة‬
‫وتأجيل االستهالك احلايل للمستقبل‪ .‬ويعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫معدل العائد المطلوب=معدل العائد الحالي من المخاطرة‪(+‬متوسط معدل العائد لمحفظة السوق_‬
‫معدل العائد الخالي من المخاطرة )×معامل بيتا‬
‫‪ -‬العائد المتحقق(الفعلي)‪ :‬هو العائد الذي حيققه املستثمر فعال نتيجة المتالكه أو بيعه ألي أداة من‬
‫أدوات االستثمار ويتكون من العوائد اجلارية والعوائد الرأمسالية‪ ،‬حيث أن العوائد اجلارية تكون يف شكل‬
‫توزيعات األرباح أو الفوائد يف حني أن العوائد الرأمسالية فتنتج عن الفرق بني سعر شراء وبيع األصل املايل‪..‬‬
‫‪-2‬مخاطر المحفظة االستثمارية‪:‬‬
‫أ‪ -‬تعريف المخاطر هي درجة عدم التأكد املرتبطة بقيمة األصل املايل وعوائده يف املستقبل‪.‬‬
‫أو هي إمكانية حتقيق خسائر رأمسالية نتيجة اختالف العائد املتحقق عن العائد املتوقع ‪.‬‬
‫ب‪-‬أنواع مخاطر االستثمار‪ :‬يتم تصنيف خماطر االستثمار يف األوراق املالية إىل خماطر منتظمة وغري‬
‫منتظمة ‪.‬‬
‫‪ ‬المخاطر المنتظمة‪ :‬هي املخاطر النامجة عن عوامل مؤثرة يف السوق بشكل عام وال يقتصر تأثريها‬
‫على استثمار بعينه أو على منشأة بعينها‪ ،‬لذلك يطلق عليها أحيانا مبخاطر السوق‪.‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫كما أن هذه املخاطر تتعرض هلا أسعار كافة األوراق املالية ويكون مصدرها التغريات اليت تطرأ على‬
‫الظروف االقتصادية واالجتماعية والسياسية ونظرا ألهنا مصدرها ظروف عامة فإنه يصعب على املستثمر‬
‫التخلص منها أو ختفيضها بالتنويع‪ .‬بالتايل ميكن تلخيص خصائص املخاطر املنتظمة فيما يلي‪:‬‬
‫_ تنشأ بفعل عوامل مشرتكة تشمل النظام االقتصادي كله؛‬
‫_ تؤثر يف مجيع الشركات لذلك فهي تصيب كل االستثمارات ومن ضمنها االستثمار يف األوراق املالية؛‬
‫_ ال ميكن جتنبها بالتنويع وميكن قياسها مبعامل بيتا‪.‬‬
‫‪ ‬المخاطر غير المنتظمة‪ :‬هي ذلك اجلزء من املخاطر الكلية اليت يكون متعلقا بشركة ومعينة وقطاع معني‬
‫لذلك يطلق عليها البعض باملخاطر اخلاصة‪ ،‬ومن العوامل املؤدية إىل هذا النوع من املخاطر توجهات‬
‫املستهلكني‪ ،‬اإلضرابات العمالية‪ ،‬والتغريات يف القوانني والتشريعات‪ ،‬وميكن القضاء على هذا النوع من‬
‫املخاطر أو التخفيف من آثاره عن طريق تنويع االستثمارات‪ .‬من أهم خصائص هذا النوع ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تنشأ بفعل عوامل ختص الشركة يف حد ذاهتا؛‬
‫‪ -‬ميكن جتنبها بالتنويع؛‬
‫‪ -‬مقياسها املطلق االحنراف املعياري‪ ،‬التباين أو معامل االختالف‪.‬‬
‫جـ‪ -‬طرق قياس مخاطر االستثمار‬
‫تعترب املخاطرة من املواضيع اليت يصعب قياسها بشكل دقيق ويتضح ذلك من خالل مفهوم املخاطر‬
‫الذي يعين عدم انتظام العوائد‪ ،‬ويعترب التباين واالحنراف املعياري كأهم معيارين لقياس املخاطر الكلية أما‬
‫املخاطر املنتظمة واليت تقع على السوق ككل فيتم قياسها عن طريق معامل بيتا‪.‬‬
‫‪ ‬التباين و االنحراف المعياري‪ :‬يعترب التباين واالحنراف املعياري من أهم املقاييس اليت تستخدم لقياس‬
‫املخاطر الكلية سواء املنتظمة أو غري املنتظمة‪ ،‬حيث يقيس احنراف عوائد االستثمار عن وسطها احلسايب‪.‬‬
‫‪n‬‬
‫ويعرف التباين بأنه جمموع مربعات احنراف القيم عن‬
‫)‪δ = ∑ Pi (R i − R‬‬ ‫̅‬ ‫‪2‬‬
‫وسطها احلسايب‪ ،‬ويعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪𝑖=1‬‬

‫حيث‪ : δ:‬التباين‪ : R i ،‬العائد على االستثمار‪̅ ،‬‬

‫‪ : R‬العائد املتوقع(الوسط احلسايب)‪: Pi ،‬االحتمال‬
‫أما االحنراف املعياري فهو اجلذر الرتبيعي للتباين ويعطى كما يلي‪:‬‬
‫حيث‪ : :‬االحنراف املعياري‪ : ،‬التباين‬
‫‪ ‬يف حالة حمفظة مكونة من أصليني ماليني‪ :‬يعطى التباين بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪δ𝑃 = 𝑊12 𝜕12 + (1 − 𝑊1 )2 𝜕22 + 2𝑊1 (1 − 𝑊1 )𝜕1 𝜕2‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫أما االحنراف املعياري يعطى بالعالقة التالية‪:‬‬

‫‪∂ = √W12 ∂12 + (1 − W1 )2 ∂22 + 2W1 (1 − W1 )𝑃𝜕1 𝜕2‬‬

‫‪ ‬في حالة محفظة مكونة من ‪n‬أصل مالي‪ ،‬تعطى العالقة كما يلي‪:‬‬
‫)𝑘𝑟 𝑖𝑟(𝑣𝑜𝑐 𝑘𝑤 𝑖𝑤 ‪∂𝑝 = √∑ni=1 Wi2 ∂2i + ∑ni=1 ∑nk=1 Wi Wk Pik ∂i ∂k =√∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖2 𝜕𝑖2 + ∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑘=1‬‬

‫حيث‪ : ∂𝑝 :‬االحنراف املعياري لعائد احملفظة‪ : 𝑊i ،‬نسبة الثروة املستثمرة يف األصل‪ :𝑊k ، i‬نسبة الثروة‬
‫املستثمرة يف األصل‪ :Pik، k‬معامل االرتباط بني األصلني ‪i‬و‪∂i : ،k‬االحنراف املعياري لألصل‪،i‬‬
‫‪:∂k‬االحنراف املعياري لألصل‪ :n ، k‬عدد األصول املكونة للمحفظة‪ :𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑖𝑟𝑘) ،‬التباين املشرتك بني عائد‬
‫األصلني‬
‫‪ ‬معامل االختالف‪ :‬ميكن أن تظهر بعض املشاكل يف استخدام االحنراف املعياري كمقياس للخطر‬
‫حبيث ميكن أن يتساوى االحنراف املعياري ألصليني ماليني‪ ،‬وبالتايل تتساوى اخلطورة مع العلم أن النسبة‬
‫املئوية الحنراف للعوائد ألحدمها أكرب من اجآخر أو ختتلف‪ ،‬وميكن جتنب هذه املشكلة لو استخدمنا‬
‫معامل االختالف كمقياس للخطر بدال من االحنراف املعياري‪ .‬يتم حساب معامل االختالف عن‬
‫طريق قسمة االحنراف املعياري على الوسط احلسايب للقيم املتوقعة‪ ،‬وميكن كتابته على الشكل التايل‪:‬‬
‫𝜕‬
‫= 𝑉𝐶‬
‫̅𝑅‬
‫‪ :R‬الوسط احلسايب للقيم املتوقعة‬‫حيث‪∶ 𝐶𝑉 :‬معامل االختالف‪: 𝜕 ،‬االحنراف املعياري‪̅ ،‬‬
‫بالتايل فإن معامل االختالف يستخدم عادة يف حالة عدم تساوي القيم املتوقعة لعوائد االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬معامل بيتا ‪ : Beta‬هو من أشهر املقاييس اليت تستخدم لقياس املخاطر املنتظمة (خماطر السوق)‪،‬‬
‫ويقيس حساسية عائد األوراق املالية جتاه عائد حمفظة السوق‪ ،‬أي أنه مقياس لتوافق عائد ورقة مالية‬
‫مع جمموعة من األوراق يف السوق واليت تشكل حمفظة السوق‪ .‬وحلساب معامل بيتا جيب أوال حساب‬
‫التباين املشرتك بني عائد الورقة املالية وعائد السوق والذي ميثل حاصل ضرب معامل االرتباط يف كل‬
‫من االحنراف املعياري لعائد الورقة املالية وعائد السوق‪ ،‬وميكن كتابته على الشكل التايل‪:‬‬
‫𝑥𝑅𝜕) 𝑚𝑅 ‪𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑥 , 𝑅𝑚 ) 𝑟(𝑅𝑥 , 𝑅𝑚 )𝜕𝑅𝑥 𝜕𝑅𝑚 𝑟(𝑅𝑥 ,‬‬
‫=𝐵‬ ‫‪2‬‬ ‫=‬ ‫‪2‬‬ ‫=‬
‫𝑚𝑅𝜕‬ ‫𝑚𝑅𝜕‬ ‫𝑚𝑅𝜕‬
‫حيث‪ : B:‬معامل بيتا‪ :COV ،‬التباين املشرتك‪ :r ،‬معامل االرتباط بني العائدين‪ :𝑅𝑥 ،‬عائد الورقة املالية‪،‬‬
‫𝑚𝑅‪:‬عائد السوق‪ :𝜕𝑅𝑥 ،‬االحنراف املعياري لعائد الورقة املالية‪ :𝜕𝑅𝑚 ،‬االحنراف املعياري لعائد السوق‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫‪ ‬معامل بيتا لمحفظة مكونة من أصلين ماليين‪ :‬يعطى بالعالقة التالية‪:‬‬

‫‪𝐵𝑃 = 𝑊1 𝐵1 + (1 − 𝑊1 )𝐵2‬‬
‫‪ ‬معامل بيتا لمحفظة مكونة من‪n‬أصل مالي‪ :‬هو عبارة عن املتوسط املرجح لبيتا األصول املكونة‬
‫للمحفظة‪ ،‬ويعطى بالعالقة التالية‪:‬‬

‫𝑖𝐵 𝑖𝑤 ‪𝐵𝑃 = 𝑊1 𝐵1 + 𝑊2 𝐵2 + ⋯ ⋯ ⋯ + 𝑊𝑛 𝐵𝑛 = ∑𝑛𝑖=1‬‬

‫حيث‪ :W1.W2.W3.....Wn :‬نسب األصول املشكلة للمحفظة‪ :B1.B2 .B3....Bn ،‬معامالت بيتا‬
‫لألصول‪.‬‬
‫مع العلم أن بيتا للسوق تساوي الواحد‪ ،‬وبالتايل كل حمفظة يكون هلا بيتا يساوي الواحد تكون خماطرها‬
‫مساوية ملخاطر السوق‪ ،‬أما احملفظة اليت تكون هلا بيتا أقل من الواحد تكون خماطرها أقل من خماطر‬
‫السوق‪ ،‬أما عندما تكون بيتا للمحفظة أكرب من الواحد فإن خماطرها أكرب من خماطر السوق‪.‬‬
‫ميكن توضيح احلاالت اليت يكون عليها معامل بيتا من خالل اجلدول التايل‪:‬‬
‫الجدول رقم‪ :2‬حاالت معامل بيتا للمحفظة االستثمارية‬
‫داللتها‬ ‫قيمة بيتا‬
‫خماطر احملفظة أكرب من خماطر حمفظة السوق ومن مث جيب‬ ‫‪ B›1‬أكرب من الواحد الصحيح‬
‫أن حتقق عائد أعلى مما حتققه عائد حمفظة السوق‪.‬‬
‫خماطر احملفظة تساوي خماطر السوق لذلك جيب أن حتقق‬ ‫‪ B=1‬تساوي الواحد الصحيح‬
‫عائد مساويا ملا حتققه هذه احملفظة‪.‬‬
‫احملفظة أقل خماطرة من حمفظة السوق ومن مث فإن معدل‬ ‫‪B<1‬بيتا أقل من الواحد الصحيح‬
‫العائد سوف يكون أقل من معدل العائد على حمفظة‬
‫السوق‪.‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫خامسا‪ -‬مؤشرات تقييم أداء المحفظة االستثمارية(األسلوب المزدوج)‬

‫هناك جمموعة من املؤشرات املستخدمة يف تقييم أداء احملفظة االستثمارية من أمهها مؤشر شارب‪ ،‬ترينور‬
‫وجنسن‪.‬‬
‫‪ -1‬نموذج ترينور‪:Treynor Model‬قدم ترينور يف عام ‪ 1965‬منوذجه الذي يقوم على أساس الفصل‬
‫بني املخاطر املنتظمة وغري املنتظمة‪ ،‬حبيث يفرتض أن احملافظ يتم تنويعها تنويعا جيدا وبالتايل القضاء‬
‫على املخاطر غري املنتظمة وعلى هذا األساس يتم فقط قياس املخاطر املنتظمة باستخدام معامل بيتا‪،‬‬
‫ويتم حسابه بالصيغة التالية‪:‬‬
‫𝐹𝑅 ‪𝑅𝑃 −‬‬
‫=𝑇‬
‫𝑏𝐵‬
‫حيث‪ :𝑇:‬مقياس ترينور‪: 𝑅𝑃 ،‬معدل العائد على االستثمار يف احملفظة‪:𝑅𝐹 ،‬معدل العائد اخلايل من‬
‫اخلطر‪ 𝑅𝑃 − 𝑅𝐹 ،‬عالوة املخاطر‪ : 𝑏𝑝 ،‬معامل بيتا للمحفظة ‪ ،/𝐵𝑏 = ∑ni=1 wbi‬متثل‬
‫𝑤‪:‬نسبة الورقة املالية يف احملفظة‪ :𝑏𝑖 ،‬معامل بيتا للورقة املالية ‪ :𝑛 ،‬عدد األوراق املالية يف احملفظة‬
‫االستثمارية‪.‬‬
‫‪ _2‬نموذج شارب‪ Sharpe Model :‬قدم وليام شارب عام ‪ 1966‬مقياسا مركبا لقياس أداء حمفظة‬
‫األوراق املالية‪ ،‬يقوم على أساس قياس العائد واخلطر ويطلق عليه املكافأة إىل نسبة التقلب يف العائد‪.‬ويقيس‬
‫مقدار الفائض يف العائد لكل وحدة من املخاطر املتعلقة باحملفظة خالل فرتة زمنية معينة‪ ،‬ويتم حسابه وفقا‬
‫𝑅‪𝑅 −‬‬
‫𝐹 𝑃 =‪S‬‬ ‫للمعادلة التالية‪:‬‬
‫𝑃𝛿‬
‫حيث‪ :𝑠:‬مقياس شارب‪ :𝑅𝑃 ،‬معدل العائد على االستثمار يف احملفظة‪ :𝑅𝐹 ،‬معدل العائد اخلايل من‬
‫اخلطر‪ :𝛿𝑃 ،‬خماطر احملفظة مقاسة باالحنراف املعياري‪ :𝑅𝑃 − 𝑅𝐹 ،‬عالوة املخاطر‬
‫بالتايل فإن مقياس شارب يقيس عالوة خماطرة احملفظة إىل املخاطر الكلية واليت يعرب عنها باالحنراف‬
‫املعياري كما أنه مل يفرق بني املخاطر املنتظمة وغري املنتظمة‪ ،‬وكلما كانت هذه النسبة مرتفعة كلما كان‬
‫أداء احملفظة أفضل ‪ .‬ويتم استخدام منوذج شارب يف املقارنة بني تلك احملافظ ذات األهداف املتشاهبة واليت‬
‫ختضع لقيود مماثلة كأن تكون هذه احملافظ مكونة من أسهم فقط أو سندات فقط‪.‬‬
‫‪ _3‬نموذج جنسن ‪ :Jonsen Model‬قدم جنسن عام ‪1968‬منوذجا لقياس أداء حمفظة األوراق املالية‬
‫عرف مبعامل ألفا‪ ،‬وتقوم فكرة النموذج على إجياد الفرق بني مقدارين للعائد املقدار األول ميثل الفرق بني‬
‫عائد احملفظة ومعدل العائد اخلايل من اخلطر وهو ما يعرف بالعائد اإلضايف أما املقدار الثاين فيتمثل يف‬
‫حاصل ضرب معامل بيتا يف عالوة اخلطر املعرب عنها بالفرق بني عائد السوق والعائد اخلايل من اخلطر‪،‬‬
 ‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫وميكن التعبري عنها بالصيغة التالية‪:‬‬

‫) ‪α = (𝑅P − R f ) − β(R M − R f‬‬
‫حيث‪ : α:‬معامل جنسن لقياس أداء احملفظة‪ :R M ،‬عائد السوق‪ :(𝑅P − R f ) ،‬العائد‬
‫اإلضايف‪:(R M − R f ) ،‬عالوة خطر السوق‪.‬‬
‫إذا كان ‪ α > 0‬يشري إىل األداء اجليد للمحفظة واذا كانت ‪ α < 0‬يشري إىل األداء السيئ للمحفظة‬
‫أما إذا كانت ‪ α = 0‬أداء احملفظة مقبول ويوازي أداء السوق‪.‬‬
‫د‪.‬عبو ربيعة‬ ‫محاضرات في مقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬
 ‫قسم‪ :‬علوم املالية واحملاسبة‬ ‫جامعة حسيبة بن بوعلي بالشلف‬
‫التخصص‪ :‬مالية املؤسسة‬ ‫المستوى‪ :‬أوىل ماسرت‬
‫سلسلة خاصة بتقييم أداء المحافظ االستثمارية‬ ‫المقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬

‫التمرين االول‪ :‬لتكن لديك البيانات املتاحة لثالث حمافظ استثمارية ‪ A .B.C‬كما تظهر من خالل‬
‫اجلدول التايل‪:‬‬

‫االحنراف املعياري‬ ‫متوسط العائد‬ ‫احملفظة‬

‫‪0.17‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪0.20‬‬ ‫‪0.16‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪0.21‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫‪C‬‬
‫علما بأن معدل العائد اخلايل من املخاطر هو ‪0.07‬‬

‫‪ -‬قم بتقييم أداء احملافظ الثالثة باستخدام مؤشر شارب وحدد أي من احملافظ أفضل اداء‪.‬‬

‫التمرين الثاني‪ :‬لتكن لديك املعطيات التالية اخلاصة باحملافظ ‪ A. B. C. D‬وحمفظة السوق‬

‫معامل بيتا‬ ‫االحنراف املعياري‪%‬‬ ‫متوسط العائد‪%‬‬ ‫احملفظة‬

‫‪1.5‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪16.5‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪0.8‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪9.8‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪1.1‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪0.9‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪12‬‬ ‫حمفظة السوق‬
‫علما بأن معدل العائد اخلايل من املخاطر هو ‪%4‬‬

‫المطلوب‪ :‬أحسب مؤشر شارب‪ ،‬ترينور وجنسن لكل من احملافظ األربعة إضافة إىل حمفظة السوق وحدد‬
‫أي من احملافظ أفضل أداء‬
 ‫قسم‪ :‬علوم املالية واحملاسبة‬ ‫جامعة حسيبة بن بوعلي بالشلف‬
‫التخصص‪ :‬مالية املؤسسة‬ ‫المستوى‪ :‬أوىل ماسرت‬
‫سلسلة تمارين خاصة بتقييم األصول المالية‬ ‫المقياس‪ :‬تحليل وتقييم األصول المالية‬
‫التمرين األول‪ :‬استخدم منوذج النمو الثابت للتوزيعات الجياد القيمة احلقيقية لكل من األسهم‬
‫العادية ‪ A.B.C‬اعتمادا على البيانات املتاحة يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫معدل العائد املطلوب(‪)%‬‬ ‫معدل منو التوزيعات(‪)%‬‬ ‫توزيعات األرباح املتوقعة(دينار)‬ ‫السهم‬
‫‪12‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪15‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪2.8‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪5.5‬‬ ‫‪C‬‬
‫التمرين الثاني‪ :‬نفرتض بأن الشركة وزعت أرباح قدرها ‪ 2‬دينار على سهم‪ ،‬ومن املتوقع لتوزيعات أرباحها أن‬
‫تنمو مبعدل ‪ %20‬لـ‪5‬سنوات مث تعود لتنمو مبعدل ‪ %5‬فإذا كان معدل العائد املطلوب على سهم هذه الشركة‬
‫المطلوب‪ :‬أحسب القيمة احلالية هلذا السهم؟‬ ‫هو ‪. %12‬‬
‫التمرين الثالث‪ :‬إذا كان سعر سهم معني هو ‪ 60‬دينار وكانت حصة السهم من أرباح الشركة تساوي ‪3‬‬
‫المطلوب‪ :‬أوجد مضاعف السعر إىل األرباح؟‬ ‫دينار‪.‬‬
‫التمرين الرابع‪ :‬تدفع شركة عوائد سنوية ثابتة لكل سهم ممتاز وتقدر بـ‪ 2‬دينار وكان العائد املطلوب على هذا‬
‫المطلوب‪ :‬أوجد القيمة احلقيقية للسهم املمتاز؟‬ ‫السهم هو ‪.%8‬‬
‫التمرين الخامس‪ :‬أحسب القيمة احلقيقية لكل سند من السندات املبينة يف اجلدول التايل ‪ .‬اذا علمت بأن‬
‫هذه السندات تدفع عليها فوائد سنوية‪ ،‬نفس السؤال إذا علمت بأن هذه السندات تدفع عليها فائدة نصف‬
‫سنوية ‪.‬‬
‫تاريخ االستحقاق(سنوات) معدل اخلصم‪%‬‬ ‫معدل الكوبون‪%‬‬ ‫القيمة االمسية(دينار)‬ ‫السند‬
‫‪8‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪E‬‬
 ‫المراجع الممكن االعتماد عليها في المقياس‬
‫‪ -‬قاسم نايف علوان‪ ،‬ادارة االستثمار‬
‫‪ -‬أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬أسامة عزمي سالم‪ ،‬االستثمار باألوراق المالية تحليل وادارة‬
‫‪ -‬أمين عبد العزيز‪ ،‬األسواق المالية‬
‫‪ -‬جمال جويدان‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‬
‫‪ -‬حسين بن هاني‪ ،‬األسواق المالية طبيعتها تنظيمها‪ ،‬أدواتها المشتقة‬
‫‪ -‬حماد طارق عبد العال‪ ،‬دليل االستثمار إلى بورصة األوراق المالية‬
‫‪ -‬حمزة محمود الزبيدي‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية‬
‫‪ -‬خالد وهيب الراوي‪ ،‬ادارة المخاطر المالية‬
‫‪ -‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬ادارة المحافظ االستثمارية‬
‫‪ -‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬االستثمار والتحليل االستثماري‬
‫‪ -‬زياد رمضان‪ ،‬مبادئ االستثمار المالي والحقيقي‬
‫‪ -‬سمير عبد الحميد رضوان‪ ،‬المشتقات المالية ودورها في ادارة المخاطر ودور الهندسة‬
‫المالي في صناعة أدواتها‬
‫‪ -‬سيد سالم عرفة‪ ،‬ادارة المخاطر االستثمارية‬
‫‪ -‬السيد متولي عبد القادر‪ ،‬األسواق المالية والنقدية في عالم متغير‬
‫‪ -‬عباس كاظم الدعمي‪ ،‬السياسات النقدية والمالية وأداء سوق األوراق المالية‬
‫‪ -‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية‬
‫‪ -‬عبد المطلب عبد الحميد‪ ،‬اقتصاديات االستثمار في البورصة‬
‫‪ -‬عصران جالل عصران‪ ،‬االستثمار غير المباشر في محافظ األوراق المالية‬
‫‪ -‬غازي فالح المومني‪ ،‬ادارة المحافظ االستثمارية الحديثة‬
‫‪ -‬فليح حسن خلف‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‬
‫‪ -‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬تحليل وتقييم األسهم والسندات‬
‫‪ -‬وليد صافي وأنس البكري‪ ،‬األسواق المالية والدولية‬
 ‫‪ -‬منير ابراهيم هندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق المال‬
‫‪ -‬منير ابراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية‬
‫‪ -‬منير ابراهيم هندي‪ ،‬الفكر الحديث في االستثمار‬
‫‪ -‬محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق المالية(مؤسسات‪ ،‬أوراق‪ ،‬بورصات)‬
‫‪ -‬محمد مطر‪ ،‬ادارة االستثمارات‬
‫‪ -‬محمد مطر‪ ،‬فايز تيم‪ ،‬ادارة المحافظ االستثمارية‬