貨櫃航運產業

暨個股推薦報告

報告人：林奕頎

宏遠投顧母公司宏遠證券為
宏遠證券 宏遠投顧 宏遠證創投 證券櫃檯買賣中心掛牌交易公司(代碼6015)
1
 貨櫃運價SCFI綜合指數(整體) 再創歷史新高
漲勢強勁
2,200
2,100 4Q單季平均(
2018年SCFI運價綜合指數 截至11月23日
2,000
1,900 2019年 ) 1,568，比3Q
1,800 2020年 平均，高33%
1,700 3Q
1,600 長榮+1.70元
1,500 陽明+1.05元
1,400 2Q SCFI單季
1,300 長榮+0.66元 平均1,182
1,200
陽明 -0.03元
1,100
1,000
SCFI單季
900 平均895
800
700
600
1月1日 3月1日 5月1日 7月1日 9月1日 11月1日

2020年11月23日 單日 報價1,938，相較
2019年同期YoY +153%；2018年同期YoY +114%
2
觀察運價漲幅，推測4Q/2020及1Q/2021獲利跳升
2Q / 2020平 4Q(截至11月 11月23日當
3Q平均 較2Q增加 較3Q增加 較3Q增加
均 23日) 日

SCFI貨櫃運價綜合指數 895 1,182 287 1,568 386 1,938 756

2603長榮；稅後EPS 元 0.66 1.70 1.04 ？？？ ？？？

2609陽明；稅後EPS 元 - 0.03 1.05 1.08 ？？？ ？？？

3Q單季SCFI貨櫃運價綜合指數平均，較2Q，上漲287
長榮及陽明，3Q單季稅後EPS，比2Q增加1元以上
附註：即使3Q海運燃油價格單季平均比2Q高22% ； 上漲的運價，依然大幅推升獲利。

依照目前運價的強勢表現，貨櫃航商：
1Q/2021 EPS 〉 4Q/2020 〉 3Q/2020

3
 全球疫情嚴重，無礙 貨櫃運價 走高

全球 武漢肺炎 每日 新增 確診 人數 攀升

4
 貨櫃航商 營收 獲利 明顯改善
2603長榮：05月營收YoY – 13% ； 10月營收YoY + 27%。
2609陽明：06月營收YoY – 30% ； 10月營收YoY + 24%。
2615萬海：05月營收YoY – 14% ； 10月營收YoY + 31%。

2603長榮：1Q/2020稅後EPS - 0.09元 ； 3Q單季 + 1.70元。

2609陽明：1Q/2020稅後EPS - 0.31元 ； 3Q單季 + 1.05元。
2615萬海：1Q/2020稅後EPS + 0.04元； 3Q單季 + 0.81元。

5
 全球第1大貨櫃航商 馬士基 股價創新高

馬士基 股價
從2020年03月19日5,034元，上漲至11月20日11,830元，
累積漲幅135%。

6
 全球第3大貨櫃航商 中遠海控 股價創新高

中遠海控 股價
從2020年05月22日3.14元，上漲至11月20日10.16元，
累積漲幅224%。

7
 美國線運價狂飆

最近1年
(2019.11.22日~2020.11.23日)
SCFI 美西線 現貨運價 上漲218%
SCFI 美東線 現貨運價 上漲107%

05月底
發動漲勢

8
美國線運價狂飆，效益 僅限 去程 現貨

櫃量 比重
美國線
美國線
去程現 美國線佔營收比重：
回程 ；
貨； 長榮40%
TEU
37%
TEU
陽明40%
38%
萬海5%~10%(2019年)
美國線
去程長
約；
3Q美國線大漲
TEU 主要是長榮陽明受惠
25%

9
 歐洲線運價4Q狂飆

最近1年
(2019.11.22日~2020.11.23日)
11月初
SCFI 歐洲線 現貨運價 上漲134%
漲勢狂飆

08月底
發動漲勢

10
 歐洲線運價4Q狂飆，長榮、陽明效益明顯
歐洲線長約比重低，幾乎都以現貨為主，
漲價效益反應，較美國線直接。

歐洲線佔營收比重：
長榮30%
陽明30%
萬海 沒有 經營 歐洲線。

11
東南亞線運價一路走低，10月下旬轉為狂飆

SCFI 東南亞線(歸入亞洲線)
現貨運價
從10月15日 ~ 11月23日
上漲494%

10月下旬
漲勢狂飆

12
 東南亞線運價4Q狂飆，萬海受惠最明顯
東南亞線歸入亞洲線，屬於循環航線，沒有去程回程
之分，同時，100%現貨，沒有長約，
漲價效益反應最直接。

亞洲線佔營收比重：
長榮3成；
陽明3成；
萬海9成（2019年）；
附註：最近2個月（09月18日~11月20日），萬海 股價 上漲81%。

13
3Q依賴美國線漲價，4Q加入歐洲線及東南亞線
3Q運價上漲，主要依賴美國線；
4Q則加入 歐洲線 及 東南亞線 的飆漲；
實際上，各航線運價幾乎都在4Q發動漲勢。

貨櫃航商4Q獲利，將明顯超過3Q。

14
 海運燃油YOY大跌
800

700

600

500

400 4Q單季平均(
截至11月20日
)燃油平均346
300
美元，相較3Q
單季平均，下
2018年新加坡海運燃油； 美元 / 噸
200
2019年 跌6%
2020年
100
1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日

2020年11月20日 單日 報價每噸375美元（3Q平均367），相較
2019年同期YoY - 33% ； 2018年同期YoY – 41%
15
 美國經濟先回暖，歐元區跟進

美 國ISM顯示：2020年06~10月，經濟連續5個月處在擴張期
歐元區PMI顯示：2020年07~10月，經濟連續4個月處在擴張期

美國ISM 跟 歐元區PMI都在04月落底；貨櫃運價亦在04月落底；
美國ISM在06月越過50榮枯線；歐元區PMI在07月越過50榮枯線。

16
 中國09月出口美國櫃量YoY + 19.6%
中國輸美 貨櫃量（官方資料） ：
03月YoY - 36%；
06月終止連續17個月YoY下滑；
08月YoY + 19%。
美國調查機構Descartes Datamyne於10月12日發布：
09月亞洲發往美國 貨櫃量YoY + 14.5%。
09月中國發往美國 貨櫃量YoY + 19.6%。
顯示需求增強，成為推升運價主因。

17
 美國 庫存/銷售比，在歷史低點，積極補貨

美國零售商庫存銷售比處在歷史性低點，為避免缺貨，必
須積極進貨，有利貨櫃航運

18
 零售商庫存偏低 + 2021年全球景氣復甦
美國零售商庫存銷售比處在歷史性低點：
2020年06月比率：1.22（歷史新低）
2020年07月比率：1.23 （歷史次低）
2020年08月比率：1.23 （歷史次低）
美國線運價06月開始出現明顯漲勢，運輸需求轉趨強勁，
但美國零售商仍無法讓庫存回到正常水準；
預期2021年全球景氣復甦，零售商將持續積極拉升庫存。

19
 疫情改變消費型態
路透 10月24日報導：
清潔衛生用品、芭比娃娃和露營車皆因疫情的衛生和娛樂需求大賣
(1)日用消費品公司寶僑 （Procter & Gamble）、清潔和健康用品
商利潔時（Reckitt Benckiser）提高年度財測。
(2)掃地機器人Roomba的製造商iRobot，季度營收大漲43％。
(3)玩具商美泰兒（Mattel）的芭比娃娃（Barbie）第3季銷售額，
創芭比品牌2003年以來最高季度銷售。
(4)露營車製造商Winnebago Industries在6到8月季度的營收，大
增近40％。

20
 服務支出 轉向 實體商品消費
在疫情的觀光旅遊限制下，消費習慣改變
宏遠說明：
人們無法長途或出國旅遊，將消費轉往購買實體商品。

以台灣最新調查為例：2018年出國1,664萬人次，
全年國外旅遊消費支出合計NT$ 8,077億元。
附註1：中國2018年出國旅遊支出1年約NT$ 8兆元。
附註2：台灣 前瞻基礎建設計畫 8年8,400億元。

21
 疫情衝擊，支出不減反增
11月09日新聞：
萬事達卡調查，台灣人2020年花費，並沒有因無法出國而減少，反
而花得比2019年更多，大多是實體及網路購物(占消費支出68%)。
11月10日新聞：
輝瑞11月09日宣布武漢肺炎疫苗有效預防感染率超過 90%。
英國衛星通信公司 Inmarsat 在10 日發布一項針對約 10,000 名飛
航常客的調查，指出，即使在疫情過後，仍有多達 83% 旅客，不
打算恢復到原來的飛航旅遊習慣。
關鍵在於，對感染的恐懼。

22
 美國 實體零售 與 線上通路 股價大漲
美國實體零售通路 美國線上零售通路
沃爾瑪WMT.US 亞馬遜AMZN.US

脫離疫情谷底 脫離疫情谷底
股價迅速創高 股價迅速創高

23
 供給日益縮緊

全球總運力
待交新船/全球
總運力

全球待交新船

2020年07月，全球貨櫃船訂單量221萬TEU（歷史高峰約700萬
TEU），佔全球船隊9.4%（歷史高點超過60%），降至歷史低點
，首次跌破10%門檻。2020年10月，比重已經降至8%。
24
 目前供給條件，比2010年貨櫃大多頭，更好
2010年（貨櫃大多頭；長榮及陽明稅後EPS超過4元）：
(1)新船累積訂單量約400萬TEU。
(2)新船訂單量 / 全球船隊運力，約在30%左右。

目前（2020年07月資料）
(1)新船累積訂單量約221萬TEU。
(2)新船訂單量 / 全球船隊運力，約在9.4%左右。
附註：相關報導指出，2020年10月，比重已經降至8%。

25
 航運減排，航商對造船觀望
國際海事組織，製定戰略：
(1)2030年將二氧化碳排放量，從2008年水平降低40％。
(2)到2050年將航運業的溫室氣體總排放量減少50％。
透過混用化石燃料(燃料油、LNG)和技術改進，來達標。

聯合國國際海事組織（IMO），針對現有全球船隊提出一
系列附加二氧化碳減排的措施 ； 新技術和操作規則，將於
2020年11月正式通過，並於2023年生效。

26
 航運減排，航商對造船觀望
英國勞氏 ，2020年09月單月：
全球新增貨櫃新船訂單，僅0.43萬TEU。
全球貨櫃船運力，淨增9萬TEU（全球增加0.4%；已扣拆船）。

能源轉型的不確定性，
尚未確認能夠滿足脫碳目標的燃料，
也無法確定引擎類型，導致新船訂單稀少。

附註：目前全球貨櫃航運的運力供給，合計約2,350萬TEU 。

27
 中遠集團打造新船，2023年2H開始下水
中遠海運集團旗下東方海外
成為2020年訂造超大型船數量最多的貨櫃航商：

2020年10月30日，東方海外公佈，簽訂7艘23,000TEU超大型貨櫃
船建造合同（約當全球貨櫃運力0.7%），預計2023年3Q ~ 2024
年3Q，陸續下水。

(1)3年後，才拿到船，時間在IMO二氧化碳減排措施生效後。
(2)下水時間尚有3年，對目前的市場供需，沒有影響。
(3)訂單下給集團的自家船廠，可能有紓困自家集團的意味。

28
 2020年新增造船訂單少，長期運力供給吃緊
CLARKSON在10月16日發布統計數字：
2020年01 ~ 09月 全球 新增 貨櫃船 訂單：
合計30艘，總共 177,434 TEU（附註：09月單月3,800 TEU）
佔目前全球貨櫃船運力2,350萬TEU的 0.8% 。

2020年09月底 全球 累積 貨櫃船 訂單：

合計300艘，總共 1,842,606 TEU
佔目前全球貨櫃船運力2,350萬TEU的 8.0% 。
2020年01 ~ 09月 全球 下水 貨櫃新船96艘，總共 658,627 TEU
（附註：09月單月125,311 TEU） ； 未來的供給萎縮：

下水新船TEU數，是新增造船訂單的3.7倍。

29
 新船訂單主要控制在4家航商手上
依據Alphaline在2020年11月18日統計資料：
全球前100大貨櫃航商，待交的新船訂單量177萬TEU。

集中在4家航商（佔前100大貨櫃航商待交新船訂單74%）：
長榮（OCEAN聯盟）：492,568 TEU ，佔百大訂單28%。
達飛（OCEAN聯盟）：388,604 TEU ，佔百大訂單22%。
中遠（OCEAN聯盟）：276,000 TEU ，佔百大訂單16%。
陽明（THE 聯盟）：146,802 TEU ，佔百大訂單 8%。

待交新船 集中 三大聯盟少數航商，運力控制相對容易。
附註：中遠的造船訂單，最快2023年，第1艘才會下水。

30
 長榮2020年~2022年新船下水量大
依據Alphaline統計，截至11月18日：
全球貨櫃航商中，長榮海運
「待交新船的總TEU數492,568 TEU」
「待交新船 / 公司船隊運力 比重 39.1%」，都位居第1名。

長榮待交新船，將在2020年 ~ 2022年，全數投入市場。

運力大增，又遇上目前運價大漲，長期獲利跳升空間很大。
附註：宏遠基於保守原則，暫時估計新船投入，會搭配舊船退租或處份，僅先估計長榮2021年營收YoY + 17% ；
如果，交船時，沒有搭配舊船汰除，則2021年營收必須大幅調升。

31
 陽明2020年~2022年新船下水量大
依據Alphaline統計，截至11月18日：
全球貨櫃航商中，陽明海運
「待交新船的總TEU數146,802 TEU」（全球第4名）
「待交新船 / 公司船隊運力 比重 23.5%」。

陽明待交新船，將在2020年 ~ 2022年，全數投入市場。

運力大增，又遇上目前運價大漲，長期獲利跳升空間很大。
附註：宏遠基於保守原則，暫時估計新船投入，會搭配舊船退租或處份，僅先估計陽明2021年營收YoY + 15% ；
如果，交船時，沒有搭配舊船汰除，則2021年營收必須大幅調升。

32
 貨櫃（集裝箱）短缺，推升多頭行情
【使用端】
由於貿易不平衡、港口擁堵、碼頭工人及卡車司機不足
，導致航商面臨出貨港貨櫃（集裝箱）不足的狀況。
(1)太平洋西北岸港口依賴鐵路疏通，正面臨大量貨流量
(2)武漢肺炎限制工作人員數量，卡車倉儲配送都受衝擊
【生產端】
全球主要貨櫃生產地在中國，先前，景氣不佳，產能緊
縮，加上，1H受疫情影響，產量減少，目前生產又有員
工安全距離問題。

33
 貨櫃（集裝箱）短缺，推升多頭行情
09月下旬，全球最大貨櫃租賃公司Triton，表示：
貨櫃的租賃需求，能見度，已看到2021年2月中旬。
中國的貨櫃生產商，表示，2021年01月訂單已經滿了，
正在接受2021年02月~03月交貨的訂單。

10月21日新聞：
全球最2大貨櫃租賃公司Textainer，表示：
貨櫃的租賃需求，能見度，已看到2021年2月。

34
 貨櫃（集裝箱）短缺，推升多頭行情
10月24日新聞：
長榮，加快貨櫃調度，從北美到遠東航線的回程貨櫃船，
先不管回程貨量的運送，儘量快速搬運空櫃回亞洲，
方便立即從亞洲載貨到北美。
附註：回程貨櫃（從北美到亞洲），每大櫃運價僅500美元上下；同時，載貨率
通常僅50%~60%；一向不是營運重心。 11月23日現貨運價 去程 報價：
美西線，去程，每大櫃3,913美元 ； 美東線，去程，每大櫃4,682美元。

35
陽明法說：缺櫃至少持續至2021年02月農曆過年
陽明10月29日法說：
表示，公司預期這波 缺櫃 的漲價風潮，
至少，會持續到2021年02月農曆過年，
農曆過年，兩岸工廠停工，貨源暫時中斷。

宏遠評論：
過年後，工廠重新開工，市場重開 兼 補庫存，缺櫃將捲
土重來 ； 除非，疫情打掛全球經濟，出現蕭條，否則，
貨櫃航運，2021年持續供不應求的機率很高。

36
 船員難以替換、染疫及隔離，推升運價
(1)10月初，已有120個國家地區，停止或限制船員換班
，以防止疫情傳播(可以裝卸貨，但不准船員上岸)。
(2)全球120萬名船員，已有30萬名因為疫情，無法換班
（30萬名想下船，下不了 ； 另30萬名想上船工作賺錢，上不去），亦即，全球

25%船員受到影響。
(3)即使允許船員上岸，仍必須隔離14天。
(4)船員在船上染疫，船舶必須在海上隔離。
附註1：按《海事勞工公約》（MLC），船員在船上的時間不應超過11個月。
附註2：目前已有船舶，因船員上船時間超過《海事勞工公約》規定的11個月和澳大利亞允許的14個月，而被扣船
（船舶被扣，不僅影響運力供給，同時，會佔據港口泊位，容易造成港口壅塞）。

秋冬武漢肺炎疫情加重，船員輪替更加困難，船舶週轉
率降低，等同減少船舶供給，會進一步推升運價

37
船舶、港口、貨櫃、船員的擁擠及缺乏，都是利多
港口擁擠；船員難以替換：
缺點：降低船舶周轉率，船公司營運速度降低，同時，成
本上升。
優點：全球貨櫃運輸總需求不變，船舶周轉率降低，會造
成供給吃緊，運價上升，優點足以彌補缺點。

「缺船(最關鍵)；缺櫃；缺人；港口擁擠」
都會降低船舶周轉率，造成供給吃緊，
運價漲幅，遠超過成本漲幅，對全球貨櫃航商有利。

38
 貨櫃航運2010年大多頭行情
貨櫃航運，運送全球商品，跟全球經濟息息相關。
2010年大多頭經驗：
IMF統計全球經濟成長率：
全球：2009年 + 0.0% ； 2010年 + 5.4%。
台灣三家大型貨櫃航商，稅後EPS表現：
長榮：2009年 – 3.22元 ； 2010年 + 4.85元。
陽明：2009年 – 6.18元 ； 2010年 + 4.60元。
萬海：2009年 – 0.77元 ； 2010年 + 2.58元。

39
 2021年可能迎來類似2010年大多頭行情
2010年大多頭經驗：
IMF統計全球經濟成長率：
全 球：2009年 + 0.0% ； 2010年 + 5.4%。
全球經濟成長率預估數字
I M F ：2020年 – 4.4% ； 2021年 + 5.2%(10月估)。
世界銀行：2020年 – 5.2% ； 2021年 + 4.2%(06月估) 。
O E C D ：2020年 – 4.5% ； 2021年 + 5.0%(09月估) 。

2021年貨櫃航運值得期待

40
 2010年經驗：運價淡季下跌，不影響多頭行情
31 1,650
貨櫃運價從 旺季 下跌 ，長榮股價一路大漲
28 1,550

1,450
25
1,350
22
1,250

19 2603長榮 收盤價
1,150
SCFI運價綜合指數
16 1,050
05/31/10 07/13/10 08/24/10 10/06/10 11/17/10 12/29/10

以2010年 貨櫃航運大多頭經驗來看，貨櫃運價綜合指數SCFI：
從2010.07.08日1,583，跌至2010.12.30日1,083，跌幅32%；
2603長榮，從2010.07.08日22.9元，漲至2010.12.30日30.8元，漲幅34%；

41
2010年經驗：稅後EPS的QoQ下滑，不影響股價
+0.38
1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

+0.02
+1.03
+2.14

-0.84
-0.65 1Q 2Q
-0.03 +1.35
ＹoY－
-0.84 ９９％

-0.89

股價漲勢中，面臨多次2成以上跌幅，但不影響長期漲勢

42
2010年經驗：稅後EPS YoY下滑，股價才進入跌勢
長榮股價：
從2009年1Q，漲至2011年1Q，波段高點2011.01.13日
合理推論：
(1)只要單季稅後EPS，呈現YoY明顯成長，股價漲勢就會持
續
(2)單季稅後EPS，呈現YoY下滑的前一季，股價會出現向下
轉折

43
 長期觀察重點：運價 的 YoY 走勢
只要貨櫃運價YoY上漲，則貨櫃航運走多趨勢不變
運價YoY上漲，獲利YoY就會成長，將持續推升股價，投
資人持股風險不高。

貨櫃運價YoY上漲
運價遲早會有季節性回跌，這是很正常的，只要維持YoY
上漲，即可正面看待。

44
 2021年 美國線 長約 換約 是 大利多
每年05月01日 美國線 換約假設（一年一簽）：
(1)假設長約比重40% ； 正常情況，比重介於40%~50%。
(2)目前長約價格：每FEU約1千多美元。
11月23日 美西線 現貨運價3,913美元 ；
11月23日 美東線 現貨運價4,682美元。
(3)長約漲價，考量遠洋線船舶航行時間，預計06月才會見到效益；
長約換約效益將落在 2021年06月 ~ 2022年05月。

45
長約 每櫃只要多漲100美元，稅後EPS增加0.29元
增加稅前利益；NT$千元 稅後利益；NT$千元 稀釋稅後EPS貢獻；NT$元

每櫃FEU調漲 100美元 1,212,000 969,600 0.29

每櫃調漲 200美元 2,424,000 1,939,200 0.58
每櫃調漲 400美元 4,848,000 3,878,400 1.16
每櫃調漲 600美元 7,272,000 5,817,600 1.75
每櫃調漲 700美元 8,484,000 6,787,200 2.04
每櫃調漲 800美元 9,696,000 7,756,800 2.33
每櫃調漲1,000美元 12,120,000 9,696,000 2.91
每櫃調漲1,200美元 14,544,000 11,635,200 3.49
以 某航商 為例：
美國線 長約 每大櫃只要上漲100美元，每年稀釋稅後EPS會增加
0.29元。 若如同新聞媒體猜測的翻倍上漲（上漲超過1千美元），
則每年稀釋稅後EPS 會增加2.91元。

46
 4Q淡季 財報 獲利，將優於3Q旺季
SCFI貨櫃運價綜合指數：
4Q淡季（截至11月23日）單季平均1,568，比3Q旺季1,182，高出
33%。因此，
4Q財報獲利 應該會較 3Q財報獲利，高出一截。

目前（11月23日）：
(1)SCFI貨櫃運價綜合指數達到1,938新高（4Q單季平均1,568）。
(2)缺櫃可能持續到2021年02月農曆新年。
考量上述2項條件
貨櫃航運1Q / 2021單季獲利，有機會 高於4Q / 2020。

47
 貨櫃航運2021年獲利YoY成長機率大
1. 2020年1H是一個相對低的基期；
2021年1H財報獲利YoY成長幅度大（YoY價量齊揚）
(1)2020年1Q，中國疫情嚴重，封城停工。
(2)2020年03~04月，歐美疫情大爆發，封城停工。
(3)貨櫃 現貨 運價最低點，出現在04月底。

2. 2021年2H，長約價上漲效益將顯現，獲利YOY上升。

48
長榮(2603)：買進；目標價32.5元(2021年1.3倍P/B)
單位 : 百萬元
2019 (A) 20Q1 (A) 20Q2 (A) 20Q3 (A) 20Q4 (F) 2020 (F) 21Q1 (F) 21Q2 (F) 21Q3 (F) 21Q4 (F) 2021(F) 2022(F)
營業收入 190,589 43,475 43,871 55,042 62,147 204,535 51,301 54,838 64,950 68,362 239,451 234,662
營業毛利 14,555 2,950 7,566 13,461 16,997 40,974 10,491 12,262 17,316 19,025 59,094 51,391
營業費用 9,897 2,454 2,372 2,370 2,735 9,931 2,579 2,646 2,840 3,172 11,237 11,193
營業利益 4,658 496 5,194 11,091 14,262 31,043 7,912 9,615 14,476 15,853 47,856 40,198
營業外淨收入（支出） -3,879 -1,114 -906 -487 -1,142 -3,648 -1,063 -812 -887 -1,017 -3,778 -4,127
稅前純益 779 -618 4,288 10,604 13,120 27,395 6,849 8,804 13,589 14,836 44,078 36,071
稅後純益 113 -442 3,192 8,185 9,709 20,645 4,657 5,546 9,784 10,385 30,373 24,709

稅前 EPS （元） 0.17 -0.13 0.89 2.20 2.73 5.69 1.42 1.83 2.82 3.08 9.16 7.49
稅後 EPS （元） 0.02 -0.09 0.66 1.70 2.02 4.29 0.97 1.15 2.03 2.16 6.31 5.13
稀釋稅後 EPS（元） -0.08 0.60 1.54 1.83 3.90 0.88 1.05 1.85 1.96 5.73 4.66

股本 45,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130 48,130
稀釋股本 52,992 52,992 52,992 52,992 52,992 52,992 52,992 52,992 52,992 52,992 52,992
稅後股東權益報酬率 0.2% -0.6% 4.4% 10.2% 10.8% 22.9% 4.9% 5.5% 8.9% 8.6% 25.2% 17.0%
每股淨值（元） 15.52 14.24 14.93 16.68 18.70 18.70 19.67 20.82 22.85 25.01 25.01 30.14

毛利率 7.6% 6.8% 17.2% 24.5% 27.4% 20.0% 20.5% 22.4% 26.7% 27.8% 24.7% 21.9%
營利率 2.4% 1.1% 11.8% 20.1% 22.9% 15.2% 15.4% 17.5% 22.3% 23.2% 20.0% 17.1%
稅前純益與前期比較 -34.8% NA NA 147.3% 23.7% 3417.2% -47.8% 28.5% 54.4% 9.2% 61% -18%
稅前純益率 0.4% -1.4% 9.8% 19.3% 21.1% 13.4% 13.4% 16.1% 20.9% 21.7% 18.4% 15.4%
稅後純益率 0.1% -1.0% 7.3% 14.9% 15.6% 10.1% 9.1% 10.1% 15.1% 15.2% 12.7% 10.5%

49
陽明(2609)：買進；目標價20.3元(2021年1.5倍P/B)
單位 : 百萬元
2019 (A) 20Q1 (A) 20Q2 (A) 20Q3 (A) 20Q4 (F) 2020 (F) 21Q1 (F) 21Q2 (F) 21Q3 (F) 21Q4 (F) 2021(F) 2022(F)
營業收入 149,181 34,642 31,750 38,855 45,016 150,264 39,250 41,808 46,215 45,411 172,684 167,820
營業毛利 6,075 1,645 2,090 5,687 8,621 18,044 5,671 6,808 8,506 7,839 28,823 24,866
營業費用 6,615 1,576 1,513 1,598 1,793 6,480 1,682 1,740 1,868 1,824 7,114 7,189
營業利益 -1,015 234 624 4,144 6,878 11,879 4,018 5,078 6,638 6,025 21,759 17,682
營業外淨收入（支出） -2,573 -871 -378 -585 -1,270 -3,104 -1,075 -1,172 -1,198 -1,482 -4,926 -5,161
稅前純益 -3,588 -637 246 3,559 5,608 8,775 2,944 3,906 5,441 4,543 16,833 12,522
稅後純益 -4,310 -818 -68 2,737 4,150 6,001 2,145 2,740 3,526 3,184 11,595 8,953

稅前 EPS （元） -1.38 -0.25 0.09 1.37 2.16 3.37 1.13 1.50 2.09 1.75 6.47 4.81
稅後 EPS （元） -1.66 -0.31 -0.03 1.05 1.60 2.31 0.82 1.05 1.36 1.22 4.46 3.44
稀釋稅後EPS（元） -0.25 -0.02 0.82 1.25 1.80 0.64 0.82 1.06 0.96 3.48 2.69

股本 26,013 26,013 26,013 26,013 26,013 26,013 26,013 26,013 26,013 26,013 26,013 26,013
稀釋股本 33,321 33,321 33,321 33,321 33,321 33,321 33,321 33,321 33,321 33,321 33,321
稅後股東權益報酬率 -26.2% -5.5% -0.4% 14.1% 17.6% 25.5% 8.3% 9.6% 11.0% 9.1% 33.0% 20.3%
每股淨值（元） 6.33 5.70 6.04 7.46 9.06 9.06 9.88 10.94 12.29 13.51 13.51 16.96

毛利率 4.1% 4.7% 6.6% 14.6% 19.2% 12.0% 14.4% 16.3% 18.4% 17.3% 16.7% 14.8%
營利率 -0.7% 0.7% 2.0% 10.7% 15.3% 7.9% 10.2% 12.1% 14.4% 13.3% 12.6% 10.5%
稅前純益與前期比較 NA NA NA NA 57.6% NA -47.5% 32.7% 39.3% -16.5% 91.8% -26%
稅前純益率 -2.4% -1.8% 0.8% 9.2% 12.5% 5.8% 7.5% 9.3% 11.8% 10.0% 9.7% 7.5%
稅後純益率 -2.9% -2.4% -0.2% 7.0% 9.2% 4.0% 5.5% 6.6% 7.6% 7.0% 6.7% 5.3%

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萬海(2615)：買進；目標價45.3元(2021年2倍P/B)
單位 : 百萬元
2019 (A) 20Q1 (A) 20Q2 (A) 20Q3 (A) 20Q4 (F) 2020 (A) 21Q1 (F) 21Q2 (F) 21Q3 (F) 21Q4 (F) 2021 (F) 2022 (F)
營業收入 72,951 18,007 16,263 19,663 24,871 78,805 23,070 23,947 24,509 25,488 97,014 87,024
營業毛利 7,230 1,671 2,654 2,974 5,298 12,597 4,487 4,837 5,037 5,327 19,688 14,185
營業費用 4,379 1,062 1,000 1,039 1,467 4,567 1,407 1,449 1,471 1,657 5,983 5,483
營業利益 2,851 610 1,655 1,936 3,830 8,030 3,080 3,388 3,566 3,670 13,705 8,702
營業外淨收入（支出） 1,704 -513 680 470 -13 625 -24 -28 95 -53 -10 7
稅前純益 4,555 97 2,335 2,406 3,818 8,655 3,056 3,361 3,661 3,618 13,695 8,710
稅後純益 3,574 83 1,675 1,796 3,000 6,554 2,353 2,405 2,722 2,840 10,320 6,543

稅前 EPS （元） 2.05 0.04 1.05 1.08 1.72 3.90 1.38 1.52 1.65 1.63 6.17 3.93
稅後 EPS （元） 1.61 0.04 0.76 0.81 1.35 2.95 1.06 1.08 1.23 1.28 4.65 2.95

股本 22,183 22,183 22,183 22,183 22,183 22,183 22,183 22,183 22,183 22,183 22,183 22,183
稅後股東權益報酬率 9.9% 0.2% 4.7% 4.9% 7.5% 16.4% 5.6% 5.4% 5.7% 5.7% 20.5% 11.5%
每股淨值（元） 16.28 16.27 16.10 16.64 17.99 17.99 19.06 20.14 21.37 22.65 22.65 25.60

毛利率 9.9% 9.3% 16.3% 15.1% 21.3% 16.0% 19.5% 20.2% 20.6% 20.9% 20.3% 16.3%
營利率 3.9% 3.4% 10.2% 9.8% 15.4% 10.2% 13.4% 14.2% 14.6% 14.4% 14.1% 10.0%
稅前純益與前期比較 156.3% -92.4% 2311.6% 3.1% 58.7% 90.0% -20.0% 10.0% 8.9% -1.2% 58.2% -36.4%
稅前純益率 6.2% 0.5% 14.4% 12.2% 15.3% 11.0% 13.2% 14.0% 14.9% 14.2% 14.1% 10.0%
稅後純益率 4.9% 0.5% 10.3% 9.1% 12.1% 8.3% 10.2% 10.0% 11.1% 11.1% 10.6% 7.5%

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