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经济情势 观察
内部交流·请勿外传 第 08 期 2021 年 03 月 08 日

（建议：打印后递交决策层参阅）
习近平：坚持当“老百姓的官”................................................................................................................ 2
郭树清讲话引发不同的解读........................................................................................................................ 2
中国首部绿色金融法律法规正式实施........................................................................................................ 3
证监会修订发布《公司债券发行与交易管理办法》................................................................................ 3
商务部明确稳外资举措................................................................................................................................ 4
银保监会明确银行保险机构风险处置计划................................................................................................ 5
中国将在 6 月底前启动全国碳市场交易.................................................................................................... 5
全国人大代表建议“积极发挥新乡贤作用”............................................................................................ 6
延迟退休需要渐进性.................................................................................................................................... 7
少子化趋势给中国的人口政策敲响了警钟................................................................................................ 7
“一城多策”将成新的楼市调控策略........................................................................................................ 8
仅靠户籍制度改革吸引外来劳动力有限.................................................................................................... 8
如何为县域经济发展注入持久的活力........................................................................................................ 9
疫情冲击小店经营所产生的影响不容小视.............................................................................................. 10
黄河领域生态保护需要因地制宜、分类施策.......................................................................................... 11
入境限制政策在部分地区开始阻碍吸引外资.......................................................................................... 11
国内投资顾问行业之乱象.......................................................................................................................... 12
平台经济将成为反垄断重点“打击”的对象.......................................................................................... 13
官员瞒报事故是违法犯罪.......................................................................................................................... 14
发言人谈疫苗安全性和“疫苗外交”...................................................................................................... 14
中国要尽快参与推出“疫苗护照”的国际进程...................................................................................... 15
芯片产业发展面临机遇与挑战.................................................................................................................. 16
国内禽畜养殖业的种源安全问题突出...................................................................................................... 17
国内“弃水”电量造成的浪费惊人.......................................................................................................... 17
中国的金融机构不会执行美国的制裁...................................................................................................... 18
IPO 企业“撤退”，决不能“一撤了之”............................................................................................... 19
中国制造商纷纷进入二手芯片制造设备市场.......................................................................................... 20
汇丰深陷地缘政治漩涡中的难以自拔...................................................................................................... 21
戴琪表态不会废除第一阶段贸易协定...................................................................................................... 21
中美贸易“脱钩”是极为困难的事情...................................................................................................... 22
美国制造业复归与减碳冲突...................................................................................................................... 22
中央及地方财政的可持续性是今年的挑战.............................................................................................. 24
对未来形势的判断和风险预期.................................................................................................................. 26
政府财政与资本市场的关系！.................................................................................................................. 28
全球防疫下半场中国将面对新的问题...................................................................................................... 30
中国通胀水平的变化需要谨慎对待.......................................................................................................... 33
地方基建面临投融资模式和资本运作模式转型...................................................................................... 34
地缘政治下半导体产业危机研究和警示.................................................................................................. 36
SPAC 上市模式的优势和风险？................................................................................................................. 39
通胀是否会在不远的将来降临？.............................................................................................................. 42
美国供应链的脆弱性和面临的风险！...................................................................................................... 44

member2018@126.com 1
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习近平：坚持当“老百姓的官”
2021 年春季学期中央党校（国家行政学院）中青年干部培训班于 3
月 1 日上午在中央党校开班。国家主席习近平在开班式讲话中，着重强
调了两点：一是理论联系实际。习近平指出，党的历史反复证明，什么
时候理论联系实际坚持得好，党和人民事业就能够不断取得胜利；反之，
党和人民事业就会受到损失，甚至出现严重曲折。理论联系实际，前提
是学懂弄通理论、掌握思想真谛。要坚持实事求是、求真务实，从实际
出发谋划事业和工作，使提出的点子、政策、方案符合实际情况、符合
客观规律、符合科学精神，以创造性工作把党中央决策部署落到实处。
要坚持真抓实干、狠抓落实，一切工作都要往实里做、做出实效，不好
高骛远、不脱离实际，力戒形式主义、官僚主义。二是强调以人民为中
心。习近平强调，人民是党的力量源泉，党的根基在人民、血脉在人民，
必须把人民放在心中最高位置。共产党的干部要坚持当“老百姓的官”，
把自己也当成老百姓，不要做官当老爷，在这一点上，年轻干部从一开
始就要想清楚，年轻干部无论是立身处世还是从政干事，首先要解决好
“我是谁、为了谁、依靠谁”的问题，让群众有更多、更直接、更实在
的获得感、幸福感、安全感。

郭树清讲话引发不同的解读
在昨天（3 月 2 日）的国新办发布会上，银保监会主席郭树清围绕
金融体系谈到多个问题，并回答了记者的提问。值得注意的是，郭树清
主席从风险角度谈到了多个担心，比如：担忧国外金融市场泡沫会破裂，
从而对正在开放金融市场的中国造成风险；他认为因投机而买房很危
险，房地产仍然是中国最大的“灰犀牛”；他还预计 2021 年国内贷款
利率将有所回升。从昨天资本市场的表现来看，对郭主席讲话的反馈基
本上偏向负面。有分析人士认为，郭主席的讲话基于金融监管和金融风
险的防范，没有从更大的经济社会系统来考虑发展问题，虽然从职责来
看无可厚非，是在守住银保监会的“一亩三分地”，但从宏观政策层面
看，带给市场的基本上是负面信息，显示的是以收紧、防风险为主的金
融政策走向。值得注意的是，今天（3 月 3 日）多个市场机构对郭树清
的讲话进行了再解读，降低市场的担心。中信建投证券分析师黄文涛称，
郭树清言论并非加息前兆，中国经济今年预计前高后低，到下半年回到
潜在增长率附近，不存在过热风险，因而并不具备加息条件。估计国内

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通胀水平总体温和，全年 CPI 预计在 1%左右。上半年乃至全年还有很

多风险需要应对需要防范化解，货币政策收的太快太紧会产生新的风
险。在全球范围内，低增长、低通胀、低利率的环境将长期存在，各国
逆周期政策欲走还留，中国没有必要过快收紧货币政策，不急转弯的基
调没有变化。不过，市场看法并不统一，国泰君安分析师认为，郭树清
的表态进一步确定了货币政策重心切换到金融防风险；中期而言，政策
将指向“紧货币”与“紧信用”并行，基本面大概率演绎为滞胀格局。
此外，防范全球金融风险传导需要提前收紧货币政策做好应对。如果“紧
信用”，将首先令流动性更好的资产受冲击，然后影响的对象是信贷市
场。

中国首部绿色金融法律法规正式实施
3 月 1 日，中国首部绿色金融法律法规，同时也是全球首部规范绿
色金融的综合性法案《深圳经济特区绿色金融条例》正式实施。《条例》
提出，鼓励金融机构设立专门开展绿色金融业务的分支机构、营业部、
事业部等。根据《条例》，银行业金融机构应建立绿色信贷统计制度，
按照国家金融监管部门的要求，重点统计、分析绿色信贷余额和比重、
违约率、绿色信贷资产分布和质量，以及绿色贷款的环境效益等。产品
与服务方面，《条例》提出，银行业金融机构应推广新能源贷款、能效
贷款、合同能源管理收益权质押贷款等能源信贷品种，创新绿色供应链、
绿色园区、绿色生产、绿色建筑、个人绿色消费等绿色信贷品种。违反
相关规定者还将受到处罚。《条例》明确，如对深圳经济特区内年温室
气体排放量预期达到三千吨二氧化碳当量的投资项目，金融机构应按规
定开展绿色投资评估，未开展评估的责令限期改正，处 5 万元以上 20
万元以下罚款；项目发生应当处警告以外行政处罚的生态环境损害事件
的，按照提供贷款或者投资金额的百分之一以上百分之十以下处以罚
款。《条例》由深圳人民银行与深圳市政府相关部门及其他中央驻深金
融监管机构联合推动落地实施。截至 2020 年末，深圳银行业存款类金
融机构绿色贷款余额近 3500 亿元，同比增长 16.8%，占各项贷款余额
5.1%。

证监会修订发布《公司债券发行与交易管理办法》
证监会新闻发言人高莉 2 月 26 日表示，为贯彻落实有关法律法规，
进一步夯实公司债券注册制的制度基础，加强事中事后监管，近日证监
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会修订发布了《公司债券发行与交易管理办法》。与之前的征求意见稿
相比，新办法的变化不大。高莉介绍，管理办法修订内容主要涉及以下
几个方面：一是落实公开发行公司债券注册制，明确公开发行公司债券
的发行条件、注册程序以及对证券交易场所审核工作的监督机制。二是
涉及证券法的适应性修订，包括证券服务机构备案、受托管理人相关规
定、募集资金用途、重大事件界定、公开承诺披露义务、信息披露渠道、
区分专业投资者和普通投资者等事项。三是加强事中事后监管，压实发
行人及其控股股东、实际控制人，以及承销机构和证券服务机构责任，
严禁逃废债等损害债券持有人权益行为，并根据监管实践增加限制结构
化发债条款。四是结合债券市场监管做出的其他相关修订。值得一提的
是，管理办法取消了公开发行公司债券评级的强制性规定，发行公司债
券是否评级由发行人自主决定。同时，调整了普通投资者可参与认购交
易的公募债券相关要求，删除了债项评级必须为 AAA 的规定，并引入了
净资产和发债规模方面的条件。高莉强调，下一步，证监会将依法查处
各类违法违规行为，严厉打击恶意逃废债，维护债券市场秩序。

商务部明确稳外资举措
3 月 1 日，商务部印发《关于围绕构建新发展格局做好稳外资工作
的通知》，从五个方面提出二十二条具体举措，布置今年稳外资工作。
在 2 月 24 举行的商务部新闻发布会上，商务部部长王文涛指出，当前
最重要的任务仍然是稳外资稳外贸，他判断稳外资的形势严峻复杂，不
确定性较高，一方面是因为疫情和经济复苏的不确定性，另一方面各国
对投资的竞争也愈发激烈。通知文件指出，中国将深入实施准入前国民
待遇加负面清单管理制度，落实《鼓励外商投资产业目录（2020 年版） 》，
确保汽车、金融等领域开放举措落地生效，进一步清理负面清单之外的
外资准入限制措施，严格落实“非禁即入”。值得注意的是，新版鼓励
外商投资产业目录新增或修改了集成电路、激光投影设备、超高清电视、
呼吸机、ECMO、自动驾驶、AI、在线教育、在线医疗、在线办公等诸多
条目，显示出利用外资的方向主要投向了先进制造业领域。由于在负面
清单之外，外资进入中国大陆还存在许多其他政策法规上的限制，商务
部此举可能意味着将加快清理负面清单之外的准入限制。在新一届美国
政府短期内拒绝取消对华关税，审查半导体等产业的供应链，颁布多个
对华法案的情况下，中美经贸摩擦仍将持续，这可能导致中国部分外企

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外迁的压力增加。在这种情况下，商务部发布稳外资举措，也是要稳定
国内市场信心。

银保监会明确银行保险机构风险处置计划
2 月 26 日，银保监会网站发布《银行保险机构恢复和处置计划实
施暂行办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。《办法》明确了
恢复和处置计划的概念，强调其是机构与监管部门在危机情景中的行动
指引。文件指出，所谓恢复计划是指银行保险机构预先制定，并经银保
监会及其派出机构认可的应对方案，在重大风险情形发生时，该方案主
要通过自身与股东救助等市场化渠道解决资本和流动性短缺，恢复持续
经营能力。处置计划是指银行保险机构预先建议，并经银保监会及其派
出机构审定的应对方案，在恢复计划无法有效化解银行保险机构重大风
险，或者可能出现引发区域性与系统性风险情形时，通过实施该方案实
现有序处置，维护金融稳定。在适用范围上，《办法》规定达到一定门
槛标准的银行保险机构应当制定恢复和处置计划。比如，按照并表口径
上一年末（境内外）调整后表内外资产（杠杆率分母）达到 3000 亿元
人民币（含等值外币）及以上的商业银行、农村信用合作社等吸收公众
存款的金融机构以及金融资产管理公司、金融租赁公司；或按照并表口
径上一年末（境内外）表内总资产达到 2000 亿元人民币（含等值外币）
及以上的保险（控股）集团和保险公司。银保监会表示，《办法》通过
要求各方预先规划恢复和处置措施、预留恢复和处置资源、预估恢复和
处置的外部影响，将有利于保护金融消费者的权益和社会公共利益，维
护金融安全和稳定。

中国将在6月底前启动全国碳市场交易
2 月 28 日，生态环境部发布公告称，生态环境部部长黄润秋 2 月
26-27 日赴湖北省、上海市调研碳市场建设工作，叮嘱两地确保在 6 月
底前启动碳市场交易。黄润秋称，全国碳市场建设“已经到了最关键阶
段”，要全面开展对接测试，尽早实现系统运行。全国碳排放权交易市
场（以下简称“全国碳市场”）是落实我国二氧化碳排放达峰目标与碳
中和愿景的核心政策工具之一。据生态环境部官方消息，调研期间，黄
润秋先后前往湖北碳排放权交易中心和上海环境能源交易所，详细询问
两省市试点碳市场的成交量、成交价格、覆盖范围、履约率等情况，实
地调研全国碳排放权注册登记系统和交易系统建设进展，并与当地负责
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人交流讨论下一步工作安排。据彭博社报道，电力行业的碳排放占中国
碳排放总量的近一半，占全球碳排放总量的 14%。三年多前宣布的全国
市场指导规则于 2 月 1 日正式生效，但网上交易尚未开始。生态环境部
曾提出，排放限额交易是利用市场机制控制和减少温室气体排放、促进
绿色发展的一种方式。自去年 9 月中国宣布“3060”目标以来，减少碳
排放的工作在中国变得更加紧迫。2020 年年底，生态环境部出台《碳
排放权交易管理办法（试行）》，正式启动了全国碳市场第一个履约周
期。

全国人大代表建议“积极发挥新乡贤作用”
新时期的乡贤，是乡村人才的重要组成部分。《国家乡村振兴战略
规划（2018-2022 年）》明确提出，在提升乡村德治水平过程中，“积
极发挥新乡贤作用”。全国人大代表、天能集团董事长张天任表示，重
“官乡贤”“富乡贤”，轻“文乡贤”“德乡贤”的现象，在一些地方
不同程度存在，弱化了新乡贤对文化和道德的引领作用。尽管目前中央
已经出台相关文件，为新乡贤参与乡村治理提供政策依据，但还缺乏具
体明确的法律法规、规范条例来催发新乡贤群体的壮大。他说，制度规
范的缺失导致新乡贤回归的运行机制不健全，部分乡贤想回回不来、回
来留不住、留住留不长。全国人大代表、民建安徽省委副主委、安徽省
农业科学院副院长赵皖平表示，乡贤群体发挥作用的社会环境、机制平
台还不具备，发挥作用的空间还较窄。张天任建议，明确主体标准，增
强新乡贤的政治认同和民间认同。一方面，应通过政策动员，解决新乡
贤的身份认定问题，增强新乡贤的政治认同。另一方面，积极培育、宣
传新乡贤参与乡村社会治理的先进典型，增强村民对新乡贤的认知和认
同。同时，还要加强制度设计，健全新乡贤回归的保障机制。比如，各
级政府应在乡贤回乡投资、用地保障、资金支持等方面提供绿色通道，
合理引导新乡贤在乡村振兴中“返场”。在制度保障上要结合乡村的民
风与习俗，制定详细的乡贤权益保障办法，解决乡贤回归后的医疗、住
房等问题。对于新乡贤要一视同仁，引导“官乡贤”“富乡贤”“德乡
贤”“文乡贤”等各类乡贤的介入。赵皖平还建议，探索农村土地性质
及土地管理制度改革，制定新乡贤权益保障办法。比如，出台鼓励公职
人员“告老还乡”“退职还乡”等制度，注重解决其回归后的住房、医
疗、养老等问题，以一定的物质精神保障吸引更多的贤达人士、成功之

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士到乡村成为乡贤。此外，建立由乡镇引导、村级主导的“乡贤+村两
委”乡村工作模式，将游离于体制之外的新乡贤整合到乡村治理之中。

延迟退休需要渐进性
人力资源和社会保障部日前表示，要渐进式地延迟法定退休年龄，
人社部正会同相关部门研究具体的改革方案。渐进式延迟，是指从延迟
退休政策执行的那一刻起，每过一年或几年调整一次，每次延后退休年
龄几个月，逐渐延迟到预期的退休年龄。实施渐进式的改革对于使“政
策”走稳至关重要。但延迟退休关系到广大群众的切身利益，从媒体汇
总报道看，民众普遍关心的问题集中在几个方面：一是对自己工作生活
不确定性的担忧。一些重体力劳动者，对于能否承受延迟退休后的劳动
强度就颇为担忧。二是部分观点认为延迟退休会对年轻人就业产生“挤
压效应”。对于传统行业和事业单位来说，几乎是一个萝卜一个坑，老
年人不退休、不离岗，那么新人想要转正、升职，肯定会增加难度。还
有一种观点担心，如果女同胞需要工作至 60 岁、65 岁才能退休，再也
没有时间和精力替子女分担压力，此后年轻人恐怕更不愿意多生育孩
子。因此，不少专家提出，在借鉴国外经验、考虑中国国情的基础上，
“选择性退休”可以作为起步过渡阶段的政策安排。“选择性退休”的
实质是把退休年龄选择的自主权交给个人，通过养老金调整机制强化对
个人自主选择延迟退休的有效激励。从这方面来说，延迟退休需要渐进
性，也要考虑民众的需求、关切，具备充分的灵活性。

少子化趋势给中国的人口政策敲响了警钟
当前中国人口问题面临的压力具有系统性特征，主要表现在：1、
严重的老龄化。数据显示，2019 年底中国 60 岁及以上的人口比重已经
达到 18.1%，预计“十四五”期间，老年人口将超过 3 亿人，从轻度老
龄化进入到中度老龄化阶段，这样的变化对经济社会的发展影响深远。
2、少子化。二胎政策放开后刚过三年，出生人口便开始大幅下降，2019
年人口出生率和人口自然增长率分别为 10.48‰和 3.34‰，分别是近十
年最低。日趋明显的少子化趋势给中国的人口政策敲响了警钟。3、劳
动人口下降。中国劳动年龄人口数量在 2011 年达到峰值 9.25 亿人后，
从 2012 年便开始下降，年均减少 300 万以上，并且幅度在加大。2019
年我国劳动年龄人口缩减为 8.96 亿人，预计“十四五”期间还将减少
3500 万人，2050 年的更是将降到 7 亿左右，而且 2019 年全国劳动力人
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口的平均年龄也已经增加到 37.8 岁，未来还将可能加速上浮。4、养老

保障不足。伴随人口老龄化和劳动年龄人口缩减，养老金支出未来仍将
保持较高增长速度，缴费人数和规模未来却难有明显增长，首当其冲便
是社保基金的收支压力将逐渐凸显。中国保险行业协会此前发布的《中
国养老金第三支柱研究报告》预测，未来 5-10 年时间，中国预计会有
8-10 万亿元人民币的养老金缺口，这个缺口会随着时间的推移进一步
扩大。同时，家庭和社会养老负担也会逐步加重。这种系统性使得国内
的人口问题趋于复杂化，也加大了相关针对性政策调整（如延迟退休、
取消生育政策）失效的可能性。

“一城多策”将成新的楼市调控策略
3 月 2 日，上海市政府印发《关于本市“十四五”加快推进新城规
划建设工作的实施意见》，其中关键一处，是要在嘉定、青浦、松江、
奉贤、南汇等五个新城探索出台与中心城区差异化的房地产政策。“五
大新城”是今年上海提出的新发展战略，将过去的 5 个远郊区县升格为
新城，要打造成“长三角独立的综合节点城市”，并与中心城区形成相
对独立的发展策略。在出台限制打新和防范以假离婚方式炒房的严厉政
策后，这条政策对当地楼市是一大利好。按计划，在 5 大新城里将形成
与中心区截然不同的购房政策和房地产模式，从土地供应上，住宅用地
的供应会向新城倾斜，也将采取更为宽松的人才落户和购房资格认定。
可以预见，目前收紧的信贷政策，也将配套地进行差异化执行，未来将
把大部分刚需引导到 5 大新城。上海的问题并非独有，北京、深圳、广
州等一线城市，多年来中心区人口和经济活动过度密集，交通拥堵和高
房价问题成为城市发展的最大困扰，“房住不炒”的调控思路下，房地
产数十年来对经济的深度绑定，又令其日益陷入既不能打压、又不能快
速发展的困境。上海的政策虽然是一个地方性文件，却具有一定的风向
标意义，对于超大城市而言，中心区与郊区的差异不亚于大城市与小城
市，需要更加精细化的调控政策。

仅靠户籍制度改革吸引外来劳动力有限
美国《华尔街日报》日前发文指出，国内的户籍制度改革可能助力
东部吸引年轻人。文章表示，随着人口增长急剧放缓，中国经济的进一
步增长有赖于将劳动力输送到集中在沿海和沿江大城市的科技、高端服
务和出口导向型产业上。但劳动力结构性短缺的迹象早已经出现：自中
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国劳动年龄人口规模在 2013 年达到顶峰以来，城镇就业岗位空缺与求

职人数的比率从 2012 年的 1.1 稳步上升至 1.4。2019 年中国城镇就业
人数只增长了 1.9%，是 2010 年增速的一半，为 1990 年以来最慢的增
速。文章因此认为通过户籍制度改革，有可能使东部地区获得吸引人口
的持续动力。然而对于这一观点应该看到，目前国内常住人口 300 万以
下的城市已经基本取消落户限制，沈阳、济南等特大城市也已宣布取消
落户的限制，江西更是率先全省范围内取消城镇落户限制，持续推动的
政策空间有限，而且京沪等特大城市政策松动的可能性并不大。更重要
的是，吸引外来劳动力，除户籍制度之外，还牵涉到财政、社保等方方
面面的改革跟进。如国内留在农村的人口数量仍超过 5.5 亿人，但比起
几年前其生活也在明显改善，城乡收入差距已经缩小。再加上农村居民
享有宅基地权利，城市住房租金昂贵且在城里社保等保障程度有限，城
市生活对农村居民的吸引力趋于减弱。对比农民身份具有的“保底”作
用，作为流动劳动力的最大来源，农业人口落户城市就缺乏积极性。仅
从这方面来说，各地通过持续户籍制度改革以吸引外来劳动力，即使是
经济条件较好的东部地区，最终效果恐怕也是有限。

如何为县域经济发展注入持久的活力
从经济规模看，2019 年县及县级市 GDP 体量为 38 万亿元左右，占
全国 GDP 的近 2/5。发展县域经济对于国内经济的持续发展，在最新形
势下进而实现乡村振兴都具有突出意义。但我国的县域一直比城市获得
的资源相对要少，发展也相对要弱。如改革开放以来，各地从农村集体
转移了 2 亿亩左右的土地用于城市、工矿、交通和水利等建设用地，近
20 年各地地方政府累积获得土地出让金近 60 万亿元。但这些土地惠及
城市更多，农村与农民获益不足。即使以县城来作比较，2019 年县城
人均市政公用设施固定资产投资仅相当于地级及以上城市城区的 1/2。
以往多年形成的存量差距巨大，县域经济发展所需要的的资源也还在持
续向城市集中。那么，在这种情况下，发展县域经济不能只靠主观意志，
只有形成人力、资本和技术的持续流入，才能对其形成有效激活。中国
城市发展中心学术委秘书长冯奎日前就指出，城乡融合发展要立足于为
农村、农民、农业服务，不能再一味地站在有利于城区的立场，将农村
的要素抽走。城市与农村的要素双向流向，多向流动，一定是基于开放
的大环境，未来要推动更多的人才进乡村，推动建立城乡统一的建设用
地市场，推动资本、数据要素的跨区域、跨部门、跨行业流动。以土地
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内部交流，请勿外传 经济情势观察

等要素改革为切入点，鼓励、推动社会资本进入乡村，促进农村经济和
农业跨域式发展，提高农民的收入水平和财富存量，才能为县域经济的
发展和城镇化建设打下更稳固的基础和注入更持久的活力。

疫情冲击下城镇新增就业数据失真
最新数据显示，2020 年全国城镇新增就业 1186 万人，完成全年目
标任务的 130%以上，其中，四季度全国城镇新增就业 288 万人，创有
数据以来新高。城镇新增就业数据真的能准确反映当前的就业状况么？
日前，金融监管人士陈涛就发文提出质疑：首先从实践看，该指标与其
他反映就业的指标数据存在较大出入，且各地区与全国的统计汇总数据
也存在较大差异，这两大差异严重影响了城镇新增就业数据的准确性和
严肃性。如 2012-2019 年，以城镇就业人员相减计算的城镇就业人员增
量为 8333 万人，但同期城镇新增就业合计达 10588 万人，二者相差超
过 2000 万人，基于城镇就业人员推算的各年新增就业人数总体下降，
但城镇新增就业人数则略有增加。2019 年我国城镇新增就业人数为
1352 万人，但按照各省数据相加达 1985.4 万人，高于全国数据达 633.4
万人，高达 50%的误差显著超过了可接受区间。而在微观角度分析，城
镇新增就业不能反映存量就业岗位变化情况，如在今年疫情冲击的特殊
情景下，一方面经济“新创造”岗位的能力下降，另一方面存量就业岗
位也在减少，城镇新增就业在下半年迅速反弹，可能只预示着存量就业
岗位回到了原有水平，并不能完全代表“新创造”了更多就业机会。此
外，城镇新增就业也不能有效反映首次就业，在当前的城镇新增就业统
计中，就业人员就业前的身份被简单划分为三种：就业转失业人员、就
业困难人员、其他人员。高校毕业生、退役军人等被纳入其他人员，这
一定程度反映出当前城镇新增就业统计对首次就业的重视程度不足。因
此陈涛认为，城镇新增就业指标一定程度上可能对就业状况及就业政策
产生误导，并特别提醒其反映的疫情冲击下就业水平更具有失真性。

疫情冲击小店经营所产生的影响不容小视
中小企业抗风险能力较差，疫情造成的冲击也会更加明显，小店经
营就是典型例子。企查查数据显示，2020 年 1 月至 11 月，我国共吊销
注销个体户、个转企等主体 301 万家。即便排除流动摊贩、网店，小店、
店铺倒闭数量仍然在百万规模。从结构特征看，首先是东部倒闭数量多
于中西部。吊销注销小店主要集中在东部沿海地区，东西部差异显著，
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江苏、广东、山东三省 2020 年注销小店数量居全国前三位。其次在城

市之内，景区、商业街小店倒闭数量明显多于社区。特别是景区小店，
其收入依赖于游客，过去一年受疫情影响，经营格外惨淡；社区小店主
要满足居民的日常需求，受到影响最小。另外，经营 2-5 年的小店铺最
容易倒闭。2020 年吊销注销的小店中，69.4%的店家经营时间不满 5 年。
就行业范围而言，与群众基本生活关联性少的行业倒闭较多。从天津、
长春、沈阳、成都、广州等城市情况来看，教育、健身、洗浴等行业倒
闭多。小店是民生经济的细胞，疫情冲击小店经营所产生的影响不容小
视。按照 2019 年第四次全国经济普查的数据，一家个体工商户可带动
2.37 个人就业。由此不难想象，百万小店倒闭，会影响多少人生计。
小店经营涉及的女性群体、城市外来务工人员、40 岁以上中老年人等
再就业难度将因此升高，经营不善乃至关店更会滋生债务、合同等纠纷，
进而影响社会的稳定。

黄河领域生态保护需要因地制宜、分类施策
中科院最新研究成果表明，黄河流域不同区段生态保护与治理面临
的关键问题迥然不同。在源区，人类活动增加及气候变暖正使得黄河源
区湖泊湿地逐渐萎缩，植被覆盖度逐渐减少，冰川冻土逐渐退化，进而
导致源区水源涵养能力逐渐下降。而对比源区湿地的缩减，上游湿地的
水污染问题较为突出，治理盐碱化也刻不容缓，宁夏平原和内蒙古河套
灌区是我国土地资源盐碱化较为严重的区域之一，盐碱化耕地比重分别
高达灌区面积的 33%和 45%。中游退耕还林草工程治理效果显著，黄土
高原植被盖度由 1999 年的 31.6%提高到 2017 年的 65%，但局部高密度
植被出现了退化现象，排入黄河的废污水总量也呈逐年递增趋势。基本
属于“地上河”的下游，河水不再断流，含沙量减少，河床冲刷问题却
变得更加严重，近 20 年来花园口至柳园口段河道变迁累计就已导致滩
区约 32 平方公里耕地被侵蚀。而在黄河三角洲，人类活动使自然湿地
面积减少了约 70%，污染问题也导致湿地生态系统功能退化，海水倒灌
造成的盐碱化也正在加剧，植被正处于逆向演替中。因此，在以往工作
已经初见成效的情况下，面对流域内存在问题的区域差异性，必须遵循
尊重科学规律，因地制宜、分类施策，才能进一步高质量地推动黄河领
域的生态保护。

入境限制政策在部分地区开始阻碍吸引外资

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国内因新冠疫情采取的外籍人员入境限制政策，在部分地区开始阻
碍当地吸引外资。2 月 26 日，华南美国商会在广州举行《2021 年中国
营商环境白皮书》及《2021 年华南地区经济情况特别报告》新闻发布
会。《特别报告》调查显示，大约七成受访企业表示，他们将在 2021
年继续在华进行投资，但这比 2020 年有同样想法的受访企业数量减少
10%。与往年相比，投资额超过 2.5 亿美元的企业仅 4%，而过去五年的
平均数值为 7.2%。对于特大级别（2.5 亿美元以上）投资项目，投资预
算则下降了 75%。华南美国商会会长表示，出现这一情况的原因，很大
程度在于审批这些项目的外籍高管没有办法回到中国。截至 2020 年 12
月 20 日的调查显示，与 2019 年的数据相比，受访企业在华外籍雇员显
著减少，70%的受访企业外籍雇员人数不足 5 名。华南美国商会会长强
调，负面影响可能会在未来 2-3 年还将陆续释放出来。国内针对外籍人
员入境的限制政策不应成为中国持续吸引外资的障碍，参考以往先例，
完全可以在检疫的前提下，采取包机等方式，为外资高管开辟入境“绿
色通道”。这个工作也许会复杂一些，但完全能够做，而且会在全球市
场上产生重要的示范效应。

国内投资顾问行业之乱象
近日，深圳龙岗警方突击查处大连华讯投资股份有限公司（“大连
华讯”），对 147 名嫌疑人以涉嫌诈骗和虚假广告罪采取刑事强制措施。
大连华讯投资股份有限公司成立于 2000 年，是国内较早取得投顾牌照
的公司，2015 年开始在深圳某写字楼运营，同年在新三板挂牌上市。
企业财报显示，公司上半年的投资顾问业务收入高达 1.69 亿元。冠冕
堂皇的“新三板上市公司”，持照经营的业务，背后却暗藏诈骗敛财的
套路。据媒体调查，“大连华讯”的盈利模式与许多投资骗局公司类似，
由业务员将股民拉进荐股群，每天有“名师”推荐优质股票，还有其他
客户（实际上是公司业务员当托儿）经常发出赚钱的图片。被洗脑后，
股民付费成为该公司炒股软件“华讯股票 APP”的 VIP 会员，收费从几
万元到十几万元不等。但是，股民根据“华讯股票 APP”荐股买入卖出，
常常是一买就亏、阴跌不断、深度套牢。深圳警方大量调查取证发现，
大连华讯公司涉嫌诈骗和虚假广告犯罪。比如，公司对外声称“有 85
位专业研究员，26 位国家顶尖分析师，公司员工 80%以上都具有高级技
术职称”。事实上，公司近 500 名员工中绝大部分不具备证券投资咨询
执业资格，初高中学历的更是不在少数。另外，50 名客服人员要负责
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“服务”两万余名会员，其中仅 4 人具有证券投资顾问执业资格，“一
对一”专业服务根本无从谈起。有市场人士感慨，如大连华讯投资公司
这样的“行业翘楚”都是骗子，国内投资顾问行业之乱，可见一斑。

平台经济将成为反垄断重点“打击”的对象
在今年全国“两会”上，针对互联网平台的反垄断监管可能成为一
个热点。据了解，2021 年，全国工商联拟向全国政协报送《关于加强
餐饮外卖平台反垄断监管 协调降低佣金的提案》（简称《提案》），
建议加强对餐饮外卖平台的监管，降低佣金费率，防止形成行业垄断。
全国工商联称，2020 年以来，受新冠肺炎疫情影响，餐饮企业挣扎在
存亡线上。在此情况下，外卖成为重要的现金流量池、救命稻草。但外
卖平台几家独大、佣金过高，甚至在竞争激烈的地区要求餐饮企业非此
即彼“二选一”，佣金居高不下，使得很多餐饮企业都是“赔本赚吆喝”，
已逼近广大餐饮企业可承受的临界点。据调查，平台对不同规模商家的
抽拥比例不同，佣金最低的为自配送商家，通常在 5%-8%，品牌影响力
大的大型连锁为 15%-18%，品牌影响力有限的小型连锁为 18%-20%，餐
饮企业常见的夫妻单店佣金和新签用户更高，由代理商负责的地区佣金
也高于自营地区。而按照经营的“123 法则”，房租成本占 10%，人力
成本占 20%，货物成本 30%-40%，平台抽佣在 10%-15%区间才是餐饮企
业可以接受的，否则很难实现盈利。虽然平台偶有佣金返还政策，但返
还的佣金并不能提现，而只能继续在平台使用，实质是变相地将佣金转
化为餐企的营销推广费用。早在 2020 年 5 月，有网友曾给国家市场监
管总局局长留言，投诉“平台佣金抽成过高，导致实体店经济很不好做”，
“外卖平台坐地起价，年年提高佣金”等。对此，全国工商联建议，加
快《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》的修订，更加明
确互联网平台垄断的构成要件、特征、法律责任等，更有力地规范具有
优势地位的互联网平台经营。从当前趋势看，国内针对平台经济的反垄
断态势越来越明显，尤其是针对一些龙头型的强势平台，将会成为今后
反垄断重点“打击”的对象。对这些互联网平台来说，适当调整利益分
享机制、兼顾平台与中小企业的发展，可能是不得不做的调整。

监管总局整治社区团购“不正当价格行为”
中国国家市场监管总局 3 月 3 日称，对橙心优选、多多买菜、美团
优选、十荟团、食享会等五家社区团购企业“不正当价格行为”作出行
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政处罚。橙心优选是中国滴滴出行旗下社区电商；多多买菜和美团优选
分别是拼多多、美团推出的社区团购业务。市场监管总局依法对橙心优
选（北京）科技发展有限公司、上海禹璨信息技术有限公司、深圳美团
优选科技有限公司、北京十荟科技有限公司等四家社区团购企业分别处
以 150 万元人民币罚款的行政处罚，对武汉七种美味科技有限公司处以
50 万元人民币罚款的行政处罚。市场监管总局指出，2020 年下半年，
部分社区团购企业利用资金优势，大量开展价格补贴，扰乱市场价格秩
序，引发社会各界广泛关注。经查，橙心优选等四家企业，在依法降价
处理鲜活商品、季节性商品、积压商品等商品外，为了排挤竞争对手或
者独占市场，“以低于成本的价格倾销”，扰乱了正常的生产经营秩序，
损害了其他经营者的合法权益，违反了价格法相关规定。此外，上述五
家企业利用虚假的或者使人误解的价格手段，“诱骗消费者与其进行交
易”，违反了价格法相关规定。市场监管总局指出，下一步，将针对低
价倾销、不正当竞争等问题，创新监管方式，营造公平有序的市场环境。

官员瞒报事故是违法犯罪
全国政协委员白岩松在“两会”中表示，中国的发展进入到历史性
的新时代，如何面对国内和国际两个大局，讲好中国故事，成为新的挑
战。媒介素养已经不仅仅是政府新闻发言人该拥有的素养，而是各级领
导干部尤其是基层领导干部都要具备并提高的素养。2020 年起，新冠
疫情充分显现出各级领导尤其是基层领导在信息公开方面的能力不足，
在社会治理体系和能力现代化的重要路途当中，如何全面注重并提升各
级领导的媒介素养，已经成为具有紧迫性的一项重要工作。在回答领导
干部瞒报信息问题时，白岩松表示，很多年前瞒报会出现，后来有一条
红线就是“谁瞒报就一票否决”。但到现在还出现瞒报事件，白岩松感
到非常惊讶。他问道，瞒报的人员在想什么？他们不懂得这条红线吗？
领导干部一定要明白瞒报事故不是简单的政务公开问题，而是违法犯罪
问题。现在还有官员存在侥幸心理，认为在互联网时代一些事情不说别
人就可以不知。这看似奇怪的事情，实则在敲响警钟，说明我们一些领
导干部的脑海当中还是指望大事化小、小事化了，有事希望拖一拖、瞒
一瞒，能够混过去。媒体环境必须要健康到一个他瞒不过去的状态，告
诉他瞒报的概率为零，就没有人敢去做瞒报的事情。

发言人谈疫苗安全性和“疫苗外交”

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在今天（3 月 3 日）举行的全国政协十三届四次会议新闻发布会上，
有外媒提问：有人质疑中国新冠疫苗实验数据的透明度以及疫苗的安全
性和有效性，还有人认为中国正在优先向其他国家出口疫苗，通过“疫
苗外交”获取更大影响力，而不是专注于在国内推广疫苗接种。政协新
闻发言人郭卫民称，中国有关部门制定了新冠病毒疫苗研发技术指导原
则、上市申请和附条件批准的技术标准，这些标准与世卫组织和一些发
达国家的标准要求基本一致。我国疫苗企业从研发到每一阶段的实验，
都始终严格按照有关技术标准和程序进行，在研发、实验到紧急使用、
附条件上市等各个重要阶段都及时发布权威信息。中国国药集团和北京
科兴公司的疫苗都属于灭活疫苗，两种疫苗 III 期临床试验研究结果，
都达到了世界卫生组织相应标准要求和我国技术指导原则要求。截至 2
月底，中国已累计接种疫苗 5200 多万剂次。关于中国出口疫苗的目的，
有人质疑中国是想利用疫苗出口来扩大地缘政治影响力，这种说法十分
狭隘。疫苗是当前国际社会抗疫合作的重要内容，中国宣示将疫苗作为
全球公共产品，支持鼓励中国企业同有关国家开展疫苗的研发和生产合
作，加入世界卫生组织“新冠肺炎疫苗实施计划”。截至 2 月底，中国
向 69 个国家和 2 个国际组织提供疫苗援助，向 28 个国家出口疫苗，这
个数量还在增加中。

中国要尽快参与推出“疫苗护照”的国际进程
据国内媒体报道，3 月 3 日，全国政协委员朱征夫表示，他将提议
用“新冠检测+疫苗护照”来取代入境旅客的 14 天强制隔离期，以及在
国内推行接种疫苗的电子证明书（即国内的“疫苗护照”），凭接种疫
苗的电子证明书在国内旅行可免核酸检测。朱征夫还建议，中国可以在
国际上开展双边或多边谈判，推动各国“疫苗护照”的互认和快速准确
识别，推动国际旅游和国际经贸活动逐步恢复。“疫苗战争”和疫苗接
种进度不同所形成的“两个世界”的差异很可能延伸到“疫苗护照”国
际互认的谈判中，届时疫苗接种进度落后的国家将处于不利地位。除此
之外，疫苗的有效性和透明度，以及疫苗接种者是否会携带病毒也将成
为一个问题。由于全球各国在疫苗问题上存在分歧，尤其是部分西方国
家对中国、俄罗斯生产研发的疫苗仍然存在一定程度的不信任，不同种
类疫苗的接种者能否得到各国平等的对待，也是中国在国际互认谈判中
需要关注的问题。除了加快疫苗接种进度，中国需要尽快参与推出“疫
苗护照”的国际进程。
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芯片产业发展面临机遇与挑战
3 月 1 日，工信部新闻发言人田玉龙介绍，“十三五”中国集成电
路产业规模不断增长。据中国半导体行业测算，2020 年我国集成电路
销售收入达到 8848 亿元，平均增长率达到 20%，为同期全球产业增速
的 3 倍。技术创新上也不断取得突破，目前制造工艺、封装技术、关键
设备材料都有明显大幅提升，在设计、制造、封测等产业链上也涌现出
一批新的龙头企业。中国高度重视芯片产业、集成电路产业，对于集成
电路企业自获利年度开始减免企业所得税，对企业发展给予了很大的推
动力。田玉龙说，芯片涉及到的基础问题比较多，有材料、工艺、设备
等。只有把基础打扎实了，芯片产业才能不断创新和发展。另外，集成
电路产业本身需要很好的生态环境，搭建平台能够在产业链上形成互
补、互相支撑的过程。芯片产业发展全靠应用引导，所以在汽车、工业、
医疗、教育，特别是疫情以来，线上经济、数字经济快速发展，为芯片
产业发展提供了非常广阔的市场。芯片产业发展还依赖于人才，在人才
储备、人才培养上，政府、国家采取了一系列措施。总体来看，芯片产
业发展面临机遇，也面临挑战，需要在全球范围内加强合作，共同打造
芯片产业链。

国内制约稀土产业发展的若干问题
3 月 1 日，国务院新闻办举行新闻发布会，工业和信息化部部长肖
亚庆对中国稀土产业、芯片产业等相关问题做了回答。针对近期国际舆
论热议的“中国将限制稀土出口”话题，肖亚庆表示，中国稀土产业发
展主要存在四方面的问题：首先，值得关注的是，我们的稀土没卖出“稀”
的价格，而是卖出了“土”的价格，就是因为恶性竞争、竞相压价，使
得这种宝贵的资源浪费掉了。第二，稀土生产企业确实有不少环保问题，
当地群众反映非常强烈。因为稀土市场好，就使劲的采、使劲的挖、使
劲的炼，环境保护方面有很多反映。第三，稀土是稀有资源，现在无序
开采，造成资源浪费，有的企业只采最富裕的那块，中国话叫“挖白菜
心”，把最好的采走了，资源综合利用效率很差，从长期来看，用几年
没有了，资源综合利用也会有问题。第四，稀土发展低水平重复非常多，
而高水平的稀土产品确实还比较少。结合中国加强稀土产业出口配额管
理的背景，从肖亚庆对稀土问题的表态中可以看出，中国已经关注到国
内制约稀土产业发展的若干问题，下一步估计将对国内稀土产业进行大

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力度整合，提升行业内的企业集中度。估计在这一行业中，将会有不少
小企业、环保水平不足的企业面临淘汰。

国内禽畜养殖业的种源安全问题突出
粮食等种植业之外，国内禽畜养殖业的种源安全问题同样突出。鸡
肉、猪肉是中国最普遍的肉类食品。我国年出栏白羽肉鸡超过 40 亿只，
种源完全由境外进口，一旦白羽肉鸡种源出了问题，从养殖场到禽肉市
场到餐桌，将会发生多少人们并不愿看到的连锁反应。我国生猪产业的
种质资源，更是约有九成以上从国外引种扩繁，而在我国地方畜禽遗传
资源濒危品种列表中，37 个猪品种处于濒危、濒临灭绝或灭绝状态，
其中横泾猪、虹桥猪等 8 个品种的猪已经灭绝，岔路黑猪、碧湖猪等 5
个品种濒临灭绝。日前，全国政协常委、民盟中央原副主席温思美准备
提交的全国政协十三届四次会议提案，就将畜禽种业形势的严峻性与芯
片问题提到了同等高度。从国内近年发展看，因畜禽育种投入大、周期
长，部分畜种仍未走出“引种→退化→再引种→再退化”的怪圈。企业
出于经济效益考虑，育种动力不足而选择直接引进国外品种，其凭借其
高产高效优势，就逐步成为了禽畜养殖的主流，导致本土畜禽品种市场
份额日益萎缩，本土遗传资源濒危或灭绝情况因而时有发生。从这方面
看，中国在农业上与工业上面临同样的问题和处境，即基础研究不扎实，
核心技术不掌握，只做生产加工（种植、养殖）以供应消费市场。而一
旦遭遇外部环境变化，极有可能在关键资源上遭遇类似芯片的“卡脖子”
问题，最近的中央文件已经提出来要加强种业研究，正是意识到了这一
点。

国内“弃水”电量造成的浪费惊人
“弃水”（水电站未经发电而放弃的水量）造成的能源浪费在国内
部分区域十分突出。国家能源局日前表示，2020 年全国主要流域“弃
水”电量较去年同期减少 46 亿千瓦时，但仍高达 301 亿千瓦时，且主
要发生在四川省，其主要流域“弃水”电量约 202 亿千瓦时。其中，大
渡河干流约占四川省弃水电量的 53%，更是超过全国总量三分之一。因
为“弃水”问题突出，大渡河流域及四川省已数次被国家能源局点名批
评。据了解，大渡河流域“弃水”问题严重，既有跨省电力外送通道整
体输送能力不足的原因，也有因调度关系没有充分理顺造成的制度性障
碍。旧的“弃水”问题还未解决，新增水电发电量又迫在眉睫。在建的
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双江口、金川电站设计装机分别为 200 万、86 万千瓦，均计划在 2024

年底投产首台机组，2025 年全面投产。由于送出线路迟迟未定，两站
很有可能“投产即弃水”。此外，大渡河上游还有巴底、丹巴、卜寺沟
等电站处于前期筹建阶段，规划装机高达 532 万千瓦。按当前国内的火
电耗煤标准，以大渡河每年弃水电量百亿千瓦时来计算，相当于每年浪
费了约 340 万吨标准煤。到全国范围，“弃水”电量造成的浪费更加惊
人。国内正在强调“碳达峰”、“碳中和”，解决水电“弃水”问题，
对于减少化石燃料消耗、降低碳排放具有重要意义。从成因来看，“弃
水”主要还是水电上网、电网配送问题，打通了这些梗阻，市场消纳应
该不是大问题。

我国非洲猪瘟防控的全新挑战
非洲猪瘟在中国流行 2 年多之后，田间流行毒株的基因组变异及生
物学和致病性表型进化情况如何？来自中国农科院的最新研究显示，国
家非洲猪瘟专业实验室在 2020 年开展的非洲猪瘟流行病学监测及病原
学研究中发现，我国部分省区出现了低致死率的非洲猪瘟基因 II 型自
然变异流行株。流行病学监测及流行株的基因组变异、生物学表型及致
病力研究对非洲猪瘟防控具有关键指导意义。值得一提的是，此前的
2020 年 3 月 1 日，步志高等人在《中国科学生命科学》发表研究论文，
报道了一株人工缺失 7 个基因的非洲猪瘟弱毒活疫苗（HLJ/18-7GD），
经系统实验室研究评价，该疫苗对家猪具有良好的安全性和有效性，有
望在控制非洲猪瘟方面发挥重要作用。不过，截至目前，尚无正式批准
疫苗用于非洲猪瘟的防控。非洲猪瘟防控主要依靠对感染动物的快速诊
断和及时清除。研究总结强调，这项研究发现，田间至少存在 4 种以上
的 NON-HAD 低致死率基因 II 型自然变异株，虽然致病力较典型强毒株
明显降低，但仍然呈现明显的残留毒力，且具有很强的水平传播能力，
很可能已在田间猪群中广泛传播，造成持续的感染、慢性病程甚至死亡。
研究团队认为，低致死率的非洲猪瘟基因 II 型自然变异流行株临床表
现具有一定的隐蔽性，早期诊断难度加大，为我国非洲猪瘟防控带来全
新的挑战，必须加以高度重视，尽快制定和采取应对策略。

中国的金融机构不会执行美国的制裁
在今天（3 月 2 日）的国务院新闻办发布会上，银保监会主席郭树
清回答了美国政府制裁中国企业的问题。郭树清说，每一个国家都有自
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己的主权，这是一个国际社会早已达成的共识，中国和美国一样，都是
主权国家。所以，中国的金融怎么管理、金融机构的行为规范，必须按
照中国的规则来办，就像在美国的金融机构按美国的规则来办一样。美
国对中国的内政进行了很多的干预，我们认为是毫无依据的，是没有道
理的，也是站不住脚的，我们坚决反对。中国银保监会和整个银行业、
保险业系统都不会执行美国的法律和法规，必须执行中国的法律法规。
在香港的金融机构，包括中资机构、外资机构，肯定要遵守香港的法律
和法规，我们不会执行美国的制裁，我们也坚决反对这种制裁，认为这
种制裁是毫无约束力的。但是，我们愿意和他们合作，与美国的金融机
构、美国的企业方方面面，还有中介机构有很多合作。

IPO企业“撤退”，决不能“一撤了之”
在 16 家被抽中现场检查的 IPO 企业撤回材料之后，近期又有多家
注册制板块 IPO 企业因撤回材料而终止审核或终止注册。3 月 3 日，创
业板德盛利、五一管业 2 家公司因撤回发行上市申请文件而终止 IPO。
3 月 2 日，科创板朝微电子、尚沃医疗、开创环保 3 家公司因撤回材料
而终止审核，慧翰股份则因撤回材料而终止注册；创业板的星邦智能、
中消云 2 家公司因撤回材料而终止审核。开创环保内部人士称，撤回
IPO 材料是因为该公司战略调整。另有知情人士表示，已提交注册的慧
翰股份撤回材料，可能主要是因为证监会对其利润指标不太满意，认为
利润持续增长性存疑。整体而言，多位受访人士认为，这两天又陆续出
现多家 IPO 企业撤退，主要还是因为当前沪深交易所 IPO 排队审核企业
数量较多，近期的现场检查威慑力显现，吓阻了部分申报者。这些被“吓
退”的排队企业可能是在某些方面规范性还没有达到发行上市条件，或
者中介机构的底稿尚不完善。有业内人士表示，近期频繁出现类似的问
题，根本上在于拟上市公司及中介机构对注册制的理解不到位，以为注
册制就是放松了上市条件、放松了监管，同时，对上市的时间操之过急，
导致公司不是以最符合上市的状态进行 IPO 申报，在严格的核查之下，
主动撤回材料也算是一个弥补措施。终止上市公司大幅增加，创业板今
年 2 月份终止上市企业数量 27 家，环比激增 2.86 倍。截至 3 月 1 日，
创业板 IPO 终止上市公司 57 家，其中因撤回材料终止上市 53 家，占比
92.9%；因审核不通过终止 4 家，占比 7.0%。科创板 IPO 终止上市公司
83 家。2 月 26 日，沪深交易所回应 IPO 被现场检查“吓退”一事称，
对于现场检查进场前撤回的项目，如发现存在涉嫌财务造假、虚假陈述
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等重大违法违规问题的，保荐机构、发行人都要承担相应的责任，决不
能“一撤了之”，也决不允许“带病闯关”。

个人不良贷款批量转让落地的第一单
3 月 1 日，工商银行个人不良贷款通过银登系统线上公开竞价方式
进行转让。经过激烈竞拍，国厚资产成功竞得工商银行第 1 期个人不良
贷款批量转让资产包。这是不良贷款转让试点工作实施以来，个人不良
贷款批量转让落地的第一单，也是这次转让规模中最大的一单。根据银
登中心此前发布的转让公告显示，工商银行第 1 期个人不良资产包由
41 户组成，主要为个人消费信用贷，未偿本金 1489.4 万元，未偿本息
合计 2637.62 万元。一位参与试点的地方金融资产管理公司知情人士表
示，“现在的资产包主要以消费类居多，目前受让方已经批了不少家，
但是计划有这种业务开展的可能并不是太多，一个是自身的人员配备、
过往经验的问题，还有企业未来战略层面的考虑”。自个人贷款不良转
让试点开启后，多元高效处置不良资产已迫在眉睫，但如何实现盈利，
如何合理定价依旧是摆在行业面前的难题。有相关人士表示，目前个人
贷款不良转让仍存在三大问题：一是定价，二是流动性问题，三是不良
贷款转让后的资产盘活问题。对资产管理公司来说，未来一方面要充分
发挥市场机构的作用，建立科学完整的定价曲线；通过资产证券化等方
式，解决不良资产转让的流动性问题，进一步盘活资产。另一方面，资
产管理机构也要积极探索不良资产的处置化解，通过司法诉讼、证券化、
建立不良资产转让机制等盘活和化解不良资产。

中国制造商纷纷进入二手芯片制造设备市场
由于美国的打压，各国对中国实行了半导体先进设备和先进产品的
限制。由于老一代机器不受美国对华制裁的限制，中国制造商纷纷进入
二手芯片制造设备市场。由于中国企业的进入，日本二手设备经销商表
示，价格比去年上涨了 20%。与此同时，由于疫情影响，全球对芯片的
产能需求大幅增加。用于电视和 PC 显示器的驱动芯片，以及用于联网
家用电器的电源管理芯片都由 200 毫米（8 英寸）晶圆制成，使用的是
老一代设备。由于新一代芯片生产线使用 300 毫米（12 英寸）晶圆，
没有多少公司生产 200 毫米晶圆的机器。因此立即可用的二手机器的价
格也被抬高。二手机器的主要经销商、三井住友金融租赁公司的一位消
息人士称，与 2008 年金融危机之后相比，二手芯片设备价格已经上涨
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了 10 倍，在过去一年里，价格平均上涨了 20%，核心设备的价格，如
光刻系统，去年以来已经上涨了三倍。三菱日联金融集团的一位消息人
士表示，近 90%的二手机器都流向了中国。可以看出，在疫情时代，拥
有完整生产线和芯片产能的国家和地区占据了极大优势。在逆全球化时
代和地缘政治压力之下，中国的芯片制造商正在被迫做出改变，以适应
制裁下的地缘环境。

汇丰深陷地缘政治漩涡中的难以自拔
华为副董事长孟晚舟由加拿大引渡往美国受审一案，香港成为“新
战场”。据媒体报道，孟晚舟于英国法院入禀索取汇丰银行文件失败后，
2 月 25 日再次入禀香港高等法院，要求法庭颁令汇丰银行交出关键的
内部资料，并批准孟一方可于引渡协议程序中使用。此案将于 3 月 12
日展开聆讯。此案的原告为孟晚舟，被告为香港上海汇丰银行有限公司。
如申请获批，孟晚舟可获准于加拿大卑诗省高等法院处理的美加引渡协
议程序（extradition proceedings）中，使用相关文件及记录。根据
入禀状，华为要求汇丰披露的文件包括：由汇丰风险委员会于 2012 年
12 月至 2015 年 4 月发出，有关评估华为、关联公司星通技术有限公司
（Skycom Tech Co Ltd）、星通母公司 Canicula Holdings Ltd.的合
规、制裁、信贷、信誉风险有关文件，及评估是否继续与上述 3 名客户
维持关系的相关文件等。要指出的是，华为此举既是向汇丰银行获取关
键证据，又使得汇丰银行难以从这桩复杂的地缘政治事件中轻易脱身。
实际上，汇丰银行向美国政府提供的这份“关键证据”，为美国法院在
海外拘捕孟晚舟提供了重要“把柄”。曾有分析人士称，英国法院不久
前判决汇丰银行不必提供文件给孟晚舟的律师团队，让汇丰银行避免陷
入更大的麻烦。但现在华为在经通过了《香港国安法》的香港向汇丰银
行提起诉讼，意味着汇丰银行根本不可能摆脱“麻烦”，也许还有更大
的麻烦在等着它。

戴琪表态不会废除第一阶段贸易协定
当地时间 3 月 1 日，据多家外媒报道，美国总统拜登的贸易代表提
名人戴琪(Katherine Tai)表示，她将努力打击中国的一系列“不公平”
贸易和经济行为，并将把中国的审查制度视为一种贸易壁垒。据彭博社
报道，对于特朗普政府遗留的关税问题，她表示，她将与国会合作来“确
保这些关税能够对中国的行为做出恰当的回应”，暗示关税政策不会马
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上得到调整。戴琪还表示，根据政府的评估，美国将制定出应对中国挑
战的全面战略，并且她将审视中国对第一阶段协议的遵守情况，确保中
国在履行承诺。戴琪这一表态是拜登政府不会废除第一阶段贸易协定的
明确信号。戴琪称，她将寻求利用特朗普与中国达成的第一阶段贸易协
议中的执行磋商程序，确保美国的知识产权得到保护。据路透社报道，
她还提到，她将致力于解决阻止美国企业在中国的云计算等市场竞争的
市场准入限制。她对共和党参议员科尔宁(John Cornyn)表示，中国政
府的审查政策不利于美国企业，若提名得到确认，她将与科尔宁合作“制
定将审查制度视为贸易壁垒的贸易政策”。当被问及如何处理“301 条
款”对中国商品关税及即将到期的关税豁免时，戴琪表示，她将努力“确
保这些关税能够适当地响应中国的做法，并考虑对美国企业、工人和消
费者的影响”。在能源领域，戴琪表示她将与能源部和农业部合作，促
进包括液化天然气和乙醇在内的美国能源获得出口的市场准入。

中美贸易“脱钩”是极为困难的事情
据美国《福布斯》网站 2 月 25 日报道，由于美国出口增加，中国
在 2020 年再次成为美国最大的贸易伙伴。美国人口普查局的最新数据
显示，美国 2020 年对华出口增长 16.9%。对华出口总额是 1246.5 亿美
元，达到自 2017 年以来的最高值。贸易战在 2018 年和 2019 年使美国
出口商吃尽苦头。2020 年，他们得到了回报，但对华出口总额仍比 2017
年创纪录的 1303.7 亿美元低了 4.39%。出口占美国对华贸易的比例是
22%，仍然远低于出口占美国对外贸易的平均水平（38%）。但 22%的数
字是 2013 年以来的最高水平，也是 25 年来第二次达到这一比例。2020
年，美国从中国的进口下降 169.7 亿美元。美国对华出口则增长 180.2
亿美元，其中大豆和石油的出口增幅加起来超过 100 亿美元。“死而复
生”的是大豆。中国已经成为美国出口大豆的主要买家，主要用来喂猪。
2020 年，对华大豆出口额反弹至创纪录的 142 亿美元，成为美国对华
出口的头号商品。单年增幅为 77.78%。同样“濒死而复生”的还有石
油。2020 年，美国对华石油出口额增长 133.02%，达到创纪录的 67.6
亿美元。中国 2020 年购买了 13%的美国石油，领先全世界。中美贸易
在疫情下的变化也表明，通过关税或贸易战的形式推动中美贸易“脱钩”
是极为困难的事情，对两国和全球经济贸易的循环都并非好事。

美国制造业复归与减碳冲突

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自特朗普时期起，美国政府就一直在强调制造业回归，重建供应链，
拜登上台后仍然呈现这一思路。拜登政府日前就声称“对中国的依赖会
危机美国的国家安全”，并承诺减少对中国稀土、锂和其他矿物的依赖。
但重构自主供应链面临的难度也是巨大的。如为了加快国内汽车电动化
的进程，让美国能够在 2035 年实现完全禁止使用化石燃料驱动的发动
机，拜登承诺将美国政府名下的大约 64 万辆汽车全部换为电动汽车。
根据美国基准矿产情报公布的数据显示，单是要生产这 64 万辆汽车就
需要美国的锂产量在到 2030 年之前增加 12 倍，同样，美国的铜、镍和
钴的产量也需要大幅度地增加，产量增加意味着美国多地都需要开发采
矿场。消息人士称，拜登愿意允许在联邦土地上开采更多矿山。但这引
起了美国环保人士的不满，此前为了取悦环保人士，拜登承诺将至少
30%的美国联邦土地和沿海地区用于环境保护，这项承诺是美国政府曾
经向环保人士承诺的环境保护力度的三倍。美国本土制造商和稀土公司
们对此表示无可奈何，总部位于佛罗里达州的稀土公司首席执行官马
克·森蒂便无奈地说道：“不采矿就不可能发展绿色能源，这就是现实。”
目前仅仅是要增加采矿活动，而如果能源消耗大、污染排放物多的制造
业大量回流，美国政府面临的麻烦可能要更多。从上述事实和角度看，
拜登要继承特朗普时期的产业发展思路，其主导的以减碳为目标的环保
政策改变首先就会构成阻碍。

谷歌停止用户识别追踪技术
3 月 3 日，谷歌母公司 ALPHABET 表示，计划于 2022 年停止使用或
投资于一种可以在网络用户从互联网上一个网站移动到另一个网站时
对其进行唯一识别的追踪技术。目前，这种追踪技术已日益受到隐私倡
导者的批评，并面临监管机构的审查。领导这一变革的谷歌产品经理
DAVID TEMKIN 表示，如果数字广告不能解决人们日益增长的对隐私和
个人身份信息如何应用的顾虑，那我们自由开放的互联网的未来就面临
着危险。2020 年，谷歌已经宣布，将于 2022 年取消被应用最广泛的追
踪技术“第三方 COOKIES”，但现在，公司进一步宣布，将不会打造这
类追踪技术的替代品，也不会使用其他公司开发的追踪技术替代自己的
第三方 COOKIES。谷歌是全球最大的数字广告公司，根据数字广告咨询
公司 JOUNCE MEDIA 的数据，2020 年，谷歌占全球数字广告总支出 2920
亿美元中的 52%。《华尔街日报》评论称，这家全球最大数字广告公司
的这一决定可能帮助推动该行业不再使用这种个性化追踪技术，加速数
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字广告行业的剧变。考虑到谷歌的影响力，该公司此举还可能引发数字
广告行业中一些竞争对手的强烈反对，这当中有许多公司依靠追踪个人
的网络活动来投放定向广告、衡量这些广告的有效性，并阻止欺诈。谷
歌表示，该计划不涵盖其广告工具和移动应用的唯一识别码，而只是针
对网站。

中央及地方财政的可持续性是今年的挑战
2021 年全国两会已经开启，今年的主题是关于中国长期发展的“十
四五”规划制定和实施。同时，“十四五”开局之年，中国经济的目标
和落实也是其中一个主要议题，后疫情时期的财政政策和货币政策的基
调将在两会上明确。在货币政策回归中性，强调“稳字当头”、“不急
转弯”的情况下，对经济的恢复和推动会更多的体现在财政政策上。财
政预算的制定、财政赤字率的多少、新增政府债的规模等问题都是各方
面关注的焦点。
从中央工作会议到近期财政官员的表态来看，今年的财政政策仍会
保持适度的“积极”取向，以保持对宏观经济的推动和支持。近日，财
政部部长刘昆在 G20 财长和央行行长视频会议上再次表示，统筹疫情防
控和经济复苏，避免过早退出经济支持措施。2021 年，中国将继续实
施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力
度。由此看来，与去年的“积极进取”相比，今年的口径有所缓和，意
味着财政政策的力度将适度降低。
很多机构也都认为，今年的财政政策会在去年的基础上适度回收。
今年中国财政赤字率可能将设在 3%-3.5%，较去年的 3.6%回落，地方政
府专项债券新增额度可能将降至 3-3.5 万亿元人民币，这将是自 2015
年全面推行地方债发行以来的首次回落。国泰君安证券全球首席经济学
家花长春认为，2021 年财政政策虽然将边际收缩，但财政政策退出的
节奏将比较缓慢，大概率是一种温和退出的状态。花长春预计赤字率将
设定在 3.2%左右，新增专项债 3.5-3.6 万亿元。同时，考虑到财政收
入压力，宏观税负继续大幅降低空间不大。
在经济逐渐恢复，经济发展内生动力不断增强的情况下，今年的财
政政策重点应考虑回到增加收入的方面，以实现财政“更可持续”，从
而缓解日益增加的财政压力，并给未来积累政策空间。特别是对于地方
而言，更需要夯实财政收入的基础，稳定财源和税源。评级机构惠誉日
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前也提到，由于去年公共部门的债务有所增加而经济已经明显复苏，地
方政府今年将把重点转移到增加财政收入上。
去年为应对疫情以及由此带来的经济下滑，积极的财政政策重点在
支出方面，并有意识的扩大了政府债务，以应对支出的增长。2020 年，
全国一般公共预算收入 182895 亿元，同比下降 3.9%，较预算收入增加
2625 亿元。全国一般公共预算支出 245588 亿元，同比增长 2.8%，较预
算支出下降 2262 亿元。全国财政的收支缺口为 62693 亿元，较预算的
收支缺口减少 4887 亿元。尽管去年财政运行状况总体好于预期，但财
政支出的刚性增加，和收入的下降，使得财政赤字明显增加，加大了政
府债务负担。
在政府支出增加的情况下，政府债务正变得越来越难以持续。财政
部数据显示，截至去年末，全国政府债务余额 46.55 万亿元，负债率近
46%，较前一年攀升逾 7 个百分点，年度升幅为历史最大。政府债务付
息支出增速升至 16.40%，较 2019 年增长 3.8 个百分点。财政部原部长
楼继伟不久前曾警示，国内财政困难不只是近期、短期的事情，中期也
会非常困难。楼继伟认为，如果一味靠赤字、靠债务，根本不可能持续。
近几年不断增大的财政压力，在今年可能尤为严峻。而且这种压力可能
转化为金融市场的风险和经济、社会的风险，反而会拖累经济发展目标
的实现。惠誉提到，今年各地方政府预算收入复苏在不同政府级别和地
区差异之间将不一致，地方经济和财政状况可能会进一步“两级分化”，
加大不发达地区地方财政的风险。
另外，从“提质增效”的角度而言，以减税降费和扩大基建投资为
主要内容的积极财政政策的效率正在下降。尽管这些政策对于培养市场
主体、减轻企业压力，以及推动投资需求方面起到了很大的作用。但未
来减税降费的空间并不大，而且使得地方财政更加捉襟见肘，降低了政
策的效率。政府基建投资的持续增加，也正面临收益下降的问题，对推
动固定资产投资需求增加没有明显的效果。同时，过度使用财政资源，
导致政府过多占有金融资源的情况，已经带来长期的市场活力的下降，
实质上成为新的双循环格局中的最大堵点。因此，从收支两方面考虑，
增加收入保持财政的平衡和可持续性比扩大支出更加有效。
总之，，今年财政政策面临的一个关键挑战，是中央及地方财政的
可持续性问题。对财政政策来说，重点需要关注收入端。在经济恢复持

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续的情况下，扩大财源和税源，并通过各种方式来增加非税收入，也可
以通过“共同基金”的方式，挖掘市场投资和国企收益。在支出方面，
应需要考虑“补短板”为主，重点放在保障民生、乡村振兴，以及科技
创新等领域，实现“精准滴灌”。

对未来形势的判断和风险的预期
日前，银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上，对金融监管和
金融防风险等一些问题回应市场的疑问。郭树清的讲话谈到了三个市场
敏感的问题。一是今年中国的利率可能会上升。二是国外金融资产泡沫
破裂以及外国资本的流动会影响到国内的金融市场。三是国内房地产市
场泡沫是中国最大的“灰犀牛”，令人担心。这些看法本身并没有十分
“激烈”，但其隐含的政策信息和预期导向却给金融市场带来了“惊讶”，
引起了震动。
在市场人士看来，郭主席的这番讲话，在多个方面给出了负面暗示。
比如，谈市场利率会起来，引发了未来货币政策可能加息的担心；谈房
地产是国内最大的灰犀牛，是金融体系面临的最大风险，加剧了市场对
于继续收紧房地产信贷、加强房地产调控的担忧；谈国内金融市场开放
时，谈到最担心国际金融市场收紧流动性，外资撤出会对中国金融市场
带来风险，又引发了国内对金融市场开放的担心，以及对国内资本市场
泡沫的恐慌。
从当前的经济和金融形势而言，这些问题都十分敏感，反映了市场
信心的脆弱和预期的不稳。特别是在春节后，A 股市场出现回调，市场
对央行回收流动性充满疑虑，对资产泡沫十分敏感，对通胀变化充满分
歧。在这种市场心态十分脆弱的情况下，稍有风吹草动，都会被“捕风
捉影”而过度联想。郭树清主席的谈话，让国内资本市场吃惊不小。A
股三大指数在高开之后，集体收跌，沪指跌幅超过 1.21%，盘中一度失
守 3500 点大关；深证成指跌幅 0.71%；创业板指数跌幅 0.93%。北向资
金净卖出 67.91 亿元。在美国股市结束调整重新大涨、全国“两会”即
将拉开序幕之时，这一表态无疑是给市场吃了一剂“惊风散”。
当然，结合郭树清谈话的背景来看，他是站在金融监管和风险防范
的监管的角度来谈金融监管工作。如金融杠杆率明显下降，金融资产盲
目扩张得到根本扭转，房地产泡沫化得到抑制，不良资产的处置力度加
大等等。从监管角度来看，银保监会在金融防风险问题上的确做出了极
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大的努力，也处理了许多风险事件。但对于这些既有的问题，金融市场
和经济界都已经有很多了解，并没有太多的“惊喜”。他对未来形势的
判断和对风险的预期，是金融和经济人士所关注的重点。
郭树清主席的讲话过于强调风险的严重后果，从而带来了相反的效
果。实际上，从央行所强调的 DR007 利率情况来看，整体市场利率水平
已经有所回落。未来货币政策预计仍会采用规模控制的方式回归中性，
政策利率调整的可能性并不大。当然，在货币总量回归的情况下，市场
利率以及贷款利率的波动应该有限，也会受到“精准滴灌”的调整。而
房地产市场的调控也已经持续多年，未来仍会坚持长期控制的政策，不
应引爆风险。外资对中国资本市场的冲击，也会被中国资本市场和中国
经济自身的发展所消化，不会引起大的变动。对国内资本市场影响最大
的还是国内的资本。
从银保监会的职责来看，搞好金融监管、防范金融风险，无疑是基
本责任，是银保监会必须守住的“一亩三分地”，是金融领域的“小系
统”。尤其是从近几年国内不断涌现的金融风险事件来看，防范系统性
金融风险无疑是重中之重的任务。从其重要性来看，这都不是市场问题
了，而是政治问题。不过，从经济和社会发展的“大系统”而言，金融
领域防风险，最基础的问题还是要解决发展的问题，不能因为防风险而
止步不前。
当然，中国当前面临的发展问题很多，风险因素也很多，既要防风
险，又要保发展。因此，任何政策出台和政策执行，都要有“一盘棋”
的思维，要有顾及复杂系统的大局观。事实也是如此，在“三期叠加”
和疫情影响下，国内面临的多种风险——金融风险、财政风险、市场风
险、地缘政治风险、社会风险等等，都是紧密交织、互为因果的。因此，
化解风险从来都不是单一部门的局部之作，而是多个部门联手推动和维
持的系统之作。在中国当前经济仍然比较脆弱的形势下，中国最需要避
免的风险，就是打破系统稳定，引发各种局部风险爆雷，结果引发系统
风险。因此，在后疫情时期，维持当前经济金融系统的稳定，保住经济
整体发展大局，应该是避免风险恶化的关键。
因此，保发展的大局意味着宏观政策需要稳定和审慎，如央行所提
出的“稳字当头”，但同时仍然需要坚持“稳中求进”的基调，协调好
跨周期的政策机制，实现长期目标和短期政策影响之间的协调。在金融

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政策而言，金融领域的风险，特别是一些结构性的风险，房地产的风险，
都需要考虑化解风险的长期性，避免操之过急的负面效果。财政和货币
政策，也需要考虑相互协调，避免政策悬崖。就金融改革而言，则仍需
要注重培育和发展资本市场，推动金融开放。
就政策部门而言，目前则更需要建立与市场良性沟通的机制，避免
“自说自话”。需要保持沟通的透明度，给市场清晰的导向，形成与政
策相一致的预期。特别是，需要找到合适的沟通语言，一些话要正着说，
不要反着说。既不需回避风险，掩盖问题，又要给出政策底线，以及可
能的应对措施，帮助市场树立信心。同时，对于全球金融形势的最新变
化以及未来前景，也要进行研究，做好预判，跟得上形势的变化。

政府财政与资本市场的关系！
中国经济的现状是局面相对大好，但发展前景面临的挑战巨大。今
后一个时期，中国财政没钱是肯定的，而且随着经济的集中度越高，财
政就越没钱，事比钱多，这完全是可以简单理解的。中国经济总量的盘
子越大，要办的“大事”就越多；大事越多，就越是没钱。
不过，中国并不是真的没钱。有数据说截至 2020 年 6 月，居民部
门的储蓄存款余额就有 90 万亿元人民币。中国人有钱，但钱要用起来，
实际只有两条路，一条路是消费，一条路是资本。要解决地方政府的财
源问题，支持大政方针的落地，稳定中国经济的基本盘和增长势头，实
际要靠的是资本市场。这是基本思路，也是未来大政方针的基础。
中国不缺资源，缺的是资源的有效组织和有效运用，自己给自己下
绊子的事情做得太多了。现在的中国，时间和机会都已显匮乏，这就更
需要准确把握大的关系：
第一，稳定各地财源要靠资本市场。类似茅台转让股权、江苏国资
收购苏宁的事情，虽然简单粗暴，但确实代表和反映了一定的方向。精
细化的方向是可以设计的，专业的模式是可以建立的，管理也可以有序
化。鼓励地方政府建立长远的资产价值视野，通过资产价值稳定财源，
不要搞急功近利的事情，这不就是中央政府一再提倡的大目标吗？但这
个目标实现，只有在资本市场健康完善并且在长周期中持续上涨的基础
上，才能较为顺利地实现。

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第二，转移支付也要靠资本市场。转移支付是中央政府的一大负担，
也是地方政府的一大压力源，沿海与内地都一样，只是原因不同。如果
资本市场搞好了，通过资本的正常投资、收购和流动，不但可以扩张发
达地区政府的财源，而且随着投资等于间接实现了转移支付，代行了转
移支付的部分功能，支持了内地政府的建设和发展。所以，政府财政与
资本市场的关系，不仅仅是政府财源收入高一点的问题，这还关系到利
用资本的力量，实现全局发展的大目标。
第三，实业包括外资在内，做好了当然可以支持财政收入。不过问
题在于，实业往往都是竞争性的产业，即便做上去了，因为市场竞争导
致有高低，最后也可能变成地方财政烫手的产业。再看看需求端，更不
能一厢情愿了。现在是资本过剩、产能过剩的时代，哪里来的通胀？动
不动都转化为库存和债务。竞争激烈，需求多变，还要花钱培育实业的
成长，因此靠实业、靠产业根本不可能在短期之内支撑各地财政的兴旺
发达。
第四，最简单的方法，加税可以吗？全球处于加税周期，至少两年
时间，特朗普政府的减税政策是逆天而行，肯定无法坚持。中国则是时
间上的错位，该加税的时候，吵吵一片要减税，现在再要想加税，困难
重重，可能导致经济体系化的崩溃。所以通过加税增加财政收入，想的
容易，做起来难。即便是在个人税收方面如房地产税，在消费已然很吃
力的情况下，如何落实，明显也是个强努着的问题。所以，加税之路，
很难走得通。
没了房地产的政府财政还能剩下点什么？只要看看各地财政的土
地出让金比例和依赖度，问题的答案就再清楚不过了。中国现在艰难的
财政挑战，能够寻求的政策道路，只有是资本与财政的联动，同时回避
财政与央行的联动，如果让地方政府负债运作，债务越堆越高，将把金
融体系全拖下水，再度让央行成为财政钱袋子，重蹈过去的覆辙。要实
现资本与财政联动的目的，就要用好、用活、管好、管活，中国的资本
市场，绝对不能让中国资本市场塌架子。
对大政方针的理解，各个部门、各位领导可以有不同意见，因而也
有下手轻重、方向各异的政策做法，但有一点需要注意的是，所有大政
方针中“最大”的“大政方针”，就是不能让中国的大船沉了。各路神
仙，各样理解，各种操作，叮叮当当、敲敲打打的可以做，但做来做去，

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要有个底线，不能把中国这艘大船真的搞出来一个大洞，弄的整条船都
沉了，那就什么完了，一沉俱沉。
所以，中国今后一个时期的经济建设问题，关键点就是两个逻辑紧
密相连的重点，一个是资本市场，一个是房地产市场。在这两大市场中，
资本市场是建好、管好，保持健康有序的大规模上涨问题；房地产市场
则是转型的问题，解决好做什么、不做什么的问题，要从房地产转向房
地产业，要通过城市更新，搞好城市的品质建设、环境建设，要让资本
市场有底气，往提升土地资产价值的这个方向走，而不能一刀切，把房
地产彻底放平了，干不了，不能干了。事实上，现在的中国离开了土地
资产和城市资产的价值，资本市场也是撑不住的，各地财政也不会从资
本市场的上涨中真正得益多少。所以，从大的发展逻辑上看，现阶段中
国的这两大市场的建设是紧密相关的，不宜自行其是，地方政府的财政，
都要处理好与之嫁接和联动的工作。
此外，地方政府的财政以及国企与资本形成嫁接发展，产生联动关
系，还有助于财政的透明度，有助于国有企业的改革和转型，几个目标
因此可以同步实现，实际意义远比想象的更为重大。由此可见，搞好中
国的资本市场不但是一个市场的繁荣，而且关系到国家的繁荣，要实现
这一点，就必须解决好市场监管和建设“两手抓”的问题，不能只监管，
不建设。资本市场正在日益成为中国经济的龙头，要看到这一点，并且
要设法在政策上踩油门，保驾护航，让资本市场能够真正扬帆远航。

全球防疫下半场中国将面对新的问题
全球新冠疫情发展在 2021 年进入了新阶段。如果以疫苗投入使用
来划分，全球防疫在 2021 年进入了下半场，将呈现出一些新特点。一
是疫情常态化。随着药物治疗和疫苗投入使用，疫情进入常态化阶段，
要求有更多兼顾疫情与经济的常态化科学防控。二是进入疫苗接种阶
段。有效疫苗的研发、生产、购买和接种，开始成为各国防疫的重要手
段。
在抗疫的上半场，中国依靠强有力的集体主义和高成本的社会治理
方式，在无疫苗的情况下以很少的死亡代价控制住了疫情，这无疑是了
不起的成就。但也清晰地认识到，在全球抗疫的下半场，形势、规则和
风险点都发生了变化，中国的领先优势有可能会消失，而且在全球复苏
背景下有可能面对新的问题。
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《金融时报》中文版报道，中国的疫苗接种工作进展比较缓慢。总
部位于北京的市场研究公司龙洲经讯对城市专业人群进行的调查发现，
在 307 名受访者中，有一半以上不计划参加本轮疫苗接种。与其他一些
国家一样，中国的医务工作者人群似乎对接种特别犹豫。中国一份医学
刊物今年 2 月发表的一项调查显示，医务人员接种疫苗的意愿较低：在
浙江省的 756 名医务人员中，只有 28%的人准备接种疫苗，不愿接种疫
苗的最常见原因是担心副作用。医务人员还担心疫苗有效率较低的可能
性，还有受访者表示，他们认为自己不需要接种，因为国内的感染风险
非常低。
分析人士估计，按照这种速度，中国要在进入 2022 年好几个月之
后才能为大部分人口接种完疫苗。自 1 月以来，北京市政府已将疫苗接
种工作推广到更多的居民区，并向居民发短信以鼓励他们接种。一些国
有企业已实施强制接种。在北京某些地区，基层城市管理者要求酒吧工
作人员要么接种疫苗，要么每周接受检测。市政府还规定，出租车司机
必须接种疫苗。
截至 3 月 2 日，以色列的疫苗接种率为 92.46%，阿联酋的接种率
为 60.82%，英国接种率为 30.13%，美国接种率为 22%，智利接种率为
17.57%，欧盟平均接种率为 7.36%，巴西接种率为 3.92%，中国接种率
为 3.56%，俄罗斯接种率为 2.67%，全球平均接种率为 3.07%。虽然上
述数据统计的截止日期不一，但可以肯定的是，中国的疫苗接种率与多
国相比显得落后，仅略高于全球平均接种率，甚至低于巴西的接种率。
其实，中国的疫苗接种绝对数量并不少。美国的接种剂量大约超过
7200 万剂，为全球第一。中国迄今大约接种超过 4900 万剂，排全球第
二。不过，疫苗接种后的群体免疫效果主要由接种率来决定的，即有免
疫力的人群在总人口中所占的比例。由于中国人口基数超过 14 亿（是
美国人口的 4.2 倍），要达到同样的接种率，就必须有更大的接种规模。
实际上，在疫苗接种问题上，人口大国面临的挑战很大，要比其他国家
付出多数倍的努力。未来世界将在“疫苗战争”中因疫苗接种差异而被
划分为“两个世界”——有免疫力的国家与无免疫力的国家。因此，在
疫苗接种率上追赶领先国家的水平，补齐缺口，对于中国在下半场的防
疫极为重要。

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这一问题引发了越来越多的专家关注。上海市新冠肺炎医疗救治专
家组组长、复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏最近也表示，对于
中国国内的免疫缺口相当担忧。他测算，假如国内每天接种 1000 万剂
疫苗，需要花 7 个月时间才能够给 70%的人口做接种。要想在 6 月份之
前接种率达到 40%，任务非常艰巨。如果每天接种 500 万剂，才能够在
6 月底之前达到 40%的接种率。张文宏认为，国内疫苗产能是足够的，
预期到 2021 年底，国内疫苗产量会达到 21 亿支。因此，产量不是问题，
最大的担忧是疫苗接种的速度和效率。
张文宏所谈的“免疫缺口”，在我们看来，未来这种差别（或称“缺
口”）可以分为几类：一类是高接种率国家与中国的差别，疫情真正缓
解后，接种率差别对于经济恢复的影响会越来越大，高接种率国家甚至
可能以“疫苗护照”来排斥中国。另一类是低接种率、低防疫水平的国
家与中国的差别，在中国放松国际交往限制时，这些国家会给接种率不
高的中国带来防疫风险。
在“疫苗战争”之下，中国在决策上还必须考虑到出现风险的可能
性。有如下问题需要提前考虑：一，中国疫苗如果因为各种情况无法大
规模普及使用怎么办？二，中国疫苗如果无效或者效果较差怎么办？
三，各地应对疫情时现有的常规控制措施，最长可以使用到什么时候？
四，中国与世界的隔离将会是一种常态吗？如果成为常态，将会产生什
么影响？五，疫情导致的隔离状态，对中国经济的负面影响究竟有多大，
中国可以“扛”到什么程度？虽然这些问题不一定都会发生，但决策部
门需要提前做好研究、评估和应对。
2021 年 1 月下旬，冰岛率先向已接种新冠疫苗的公民提供疫苗接
种证书，成为首个签发“疫苗护照”的欧洲国家。2 月 23 日，希腊为
已完成全部两剂疫苗接种的人员提供官方证明。2 月 26 日，据法国 24
电视台不完全统计，正在签发或寻求将“疫苗护照”列为入境要求的国
家包括塞浦路斯、捷克、丹麦、爱沙尼亚、匈牙利、意大利、波兰、葡
萄牙、斯洛伐克、西班牙和瑞典等。此外，智利向符合一定条件的新冠
康复者发放“免疫卡”；以色列向已完成两剂疫苗接种或新冠康复者签
发“绿色通行证”。
欧盟委员会 3 月 1 日表示，将在 3 月 17 日提出其“数字绿色通行
证”计划，在欧盟范围内推出有关新冠疫苗接种的数字证明，使欧洲人

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能够安全地在欧盟或国外工作或旅游。欧盟委员会希望建立一个覆盖整
个欧盟的系统，以防止在欧盟国家之间进行单独的交易，并避免使自己
受制于第三国或科技巨头制定的系统。很显然，欧盟已经在为欧洲人疫
情之后的未来做准备了，这种准备不仅事关抗疫和欧洲人的生存空间，
事关经济复苏，还事关复杂的地缘政治背景。

中国通胀水平的变化需要谨慎对待
随着美国国债收益率的持续攀升，对美国通胀的预期正在影响美国
及全球资本市场。特别是在 2 月 25 日，10 年期美国国债收益率突破
1.6%，使得美国以及全球股市出现大幅下跌的恐慌局面。虽然美联储一
直强调将继续坚持货币宽松的政策，但资本市场的投资者对此抱有疑
虑，认为通胀水平的攀升会迫使美联储收紧政策。同时，美国政府正在
通过新一轮的 1.9 万亿美元的刺激政策进一步提高了市场对于美国经
济通胀升高的预期，使得资本市场再通胀交易不断持续以应对未来的通
胀。
对于中国而言，通胀的担心同样存在，一方面是受到海外流动性溢
出带来的影响；另一方面，原材料和食品价格的上涨趋势也越来越明显，
对于国内构成巨大的压力。那么，后疫情时期，中国经济的走向如何？
中国是否会出现通胀高企的局面呢？这些问题恐怕还难以一概而论。通
胀上升一定是一件全球性的大事，其影响会很大，产生的各种现象也会
很多。疫情、经济和资本市场的变化情况表明，中国经济面临的形势和
问题也十分复杂，不应简单的推论和预期，更需要对各种情况以充分估
计以妥善应对。
从美国和全球经济和资本市场的走向来看，全球通胀水平的上升是
大概率事件，这将源自两个方面，一是以美国为主的经济恢复程度可能
比预期的更快；二是全球流动性宽松下，超发货币将对实体经济和物价
水平带来影响。这两个方面的影响可能会推高各主要经济体的通胀水
平。特别是在疫苗广泛接种的情况下，美国就业市场可能会更快的恢复。
这将有利于实体经济的恢复，但对于资本市场而言，可能会出现脱节，
因为资本市场对此已经有所预期，而对于通胀上升之后的情况，仍有很
大的不确定性。一旦美联储收紧政策，资本市场泡沫将有坍塌的风险。
从中国整体疫情防控和宏观经济走势来看。中国的通胀水平短期内
应不会出现大幅攀升的情况。2020 年因为疫情控制的较好，中国经济
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已经较其他国先期恢复，具有一定的时间差，价格水平也已经先期有所
调整。从今年的情况来看，无论是制造业、还是服务业，经济增长的预
期都出现边际衰减的情况。如光大证券所提示的，目前的情况是，在疫
情得到防控后更多的是向原有稳态回归，而非传统意义的经济复苏。这
种情况下，表明中国经济持续反弹的动力并不充分。这意味着输入型的
通胀和食品价格的上升并不会构成对整体经济的影响。
最新的官方 PMI 指数显示，2 月份，中国制造业采购经理指数(PMI)
为 50.6%，低于上月 0.7 个百分点，连续 12 个月位于临界点以上，制
造业景气水平较上月有所回落。较制造业恢复更慢的服务业，也同样出
现扩张放缓的迹象。非制造业商务活动指数为 51.4%，较上月回落 1.0
个百分点，表明非制造业扩张步伐有所放慢。实际上，制造业和非制造
业 PMI 指数在去年 11 月达到高位后，都在逐月回落，反映出经济恢复
的速度在放缓。同时，这也表明，后疫情时期，中国经济的长期动力仍
然不足，从而影响到需求的提升，进而影响到未来通胀上升。
另一方面，从去年下半年开始，中国为应对疫情推出的货币宽松的
政策已经开始逐步回归。M2 和社会融资规模增速都出现了下降的态势。
尽管今年央行一再强调政策“稳字当头”和“不急转弯”，但其实政策
转向已经开始，只是过程较为缓慢。这种情况下，尽管在生产端和消费
端的物价水平都有结构性的失衡，但整体通胀的上升将不会持续。不久
前，央行官员陈雨露也表示，CPI 环比持续大幅上涨的可能性是比较小
的。“总体来看，2021 年我国的物价水平大概率会保持温和上涨，受
上年同期基数的影响，预计全年 CPI 同比涨幅将会出现先升后稳的走
势。”
对中国而言，相关的风险仍需要重视。中国社会科学院刘煜辉提出，
今年宏观面的主题就是一个通货膨胀和反通货膨胀的博弈的过程。特别
是，由于结构性的供需失衡，未来中国可能出现“价格扭曲造成的通胀”，
由于疫情影响结束，再加上经济反弹，全球各国的生产秩序重组过程中
会造成人为短缺，将会带来结构性的价格失衡。这对于回到经济转型“常
规轨道”的中国经济而言，仍是一大风险。同样，这种结构性风险对于
资本市场而言，可能引发一些泡沫破灭，这是金融防风险所需要特别重
视的问题。

地方基建面临投融资模式和资本运作模式转型

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近期，国家发改委推出新的政策，在推动基建 REITs，以及既往的
PPP 模式基础上，加强对存量基建资产的盘活。根据《政府投资条例》
等有关规定，国家发展改革委研究制定了《引导社会资本参与盘活国有
存量资产中央预算内投资示范专项管理办法》。从内容上来看，这个新
办法是希望鼓励社会资金以 REITs 和 PPP 等模式参与政府主导的基建投
资，并鼓励地方政府将盘活资产获得的资金用于新基建项目。新政策并
非给予新的融资渠道，也强调不能增加新的政府债务。从这一政策出台，
以及之前对于基建 REITs 政策的开放等情况来看，未来地方基建投资的
重点正发生变化，从单纯政府主导的债务融资模式，转向以实现政府资
产证券化的盘活存量模式。
就发改委的新政策而言，其意义在于形成政府资金投资基建项目的
循环，即政府投资->基建项目形成->社会资本参与（基建 REITs 或 PPP）
->政府资金退出->新的基建项目。如发改委所述，这一政策是为有效引
导社会资本参与盘活国有存量资产、形成投资良性循环，提高中央预算
内投资使用效益。
新政策对盘活后资金的投资项目安排有一些规定，对投资项目布局
也有安排，整体上与区域发展和东、中、西部发展的总体布局相一致。
对于投资项目，主要在一些盘活难度较大、资金密集程度较高，而且项
目周期长且收益较低的交通、市政、环保、水利、仓储物流等基建项目。
这些项目本身对社会资金的吸引度较低，属于“补短板”项目。同时，
对于这些项目需要基建 REITs 已经获批，以及 PPP 项目已经签约。对地
方而言，可能门槛比较高，受到的影响有限，更多起到一种示范作用。
对地方而言，其直接的意义可能在于相关项目的获批可能更容易，地方
对此的自主性和灵活性更大，并且有一定的财政奖励和支持。
从政策导向来看，新政策鼓励地方通过盘活资产释放资金，从而获
得新的基建投资空间。这可能是未来地方开展基建投资融资的一个主要
模式。经过多年持续的大规模基建投资，一方面形成了巨量的存量资产，
相关基建投资存量资产规模达到百万亿元的规模；另一方面，地方政府
因此背负了大量债务。财政部曾估计，2020 年债务率接近警戒区间
（100%-120%）下限。地方政府靠债务融资来推动基建投资的路径已经
大幅收窄，未来需要考虑盘活存量的方式来释放资金。目前，盘活存量
有两个模式，一个是在资本市场通过基建 REITs 的模式，另一个即通过

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PPP 的模式。两个模式都是针对不同的对象来吸引社会资金介入基建，
从而给地方政府解套。
另外，需要指出的是，尽管去年国内加大了财政开支力度，并大幅
增加了地方政府项目债额度，但基建投资增速并不明显。从 2020 年的
情况来看，疫情对全年固定资产投资带来很大影响，全社会固定资产投
资 527270 亿元，比上年增长 2.7%。民间固定资产投资 289264 亿元，
仅增长 1.0%。而基础设施投资增长更是低至 0.9%。这是在大幅度提高
政府赤字，扩大政府支出的背景下才获得的。这反映了，在经过多年大
规模基建投资之后，相关投资的投入产出效益和对经济的影响都在逐渐
降低，这也是难以有效吸引社会资金进入的因素。
实际上，就投资收益而言，能够吸引社会资金的一些“好”资产，
更容易获得融资，比如过去的一些高速公路项目，水、电、气等有稳定
收入的公用事业项目，这些基建项目虽然投资额较大，投资回收周期较
长，但由于项目本身可以产生收入，在城镇化发展中具有极大的潜力，
从而更受金融机构和社会资本的欢迎。反而是如发改委提到的一些“补
短板”项目，因为难以有稳定的收入，主要收益来自政府的财政支出以
购买服务，投资和运营都与政府联系密切。在这方面能够做文章的空间
有限。
对于盘活存量而言，符合政策、对地方而言有潜力的是各类产业园
区和物流仓储等商业活动联系紧密的资产。有金融机构曾表示，产业园
区底层资产规模体量大，存量产业园区的潜在资产规模或可达到十万亿
元级别；资产类别丰富，生产型和研发型用房均可作为基建 REITs 产品
发行。同时，这些产业园区对于周边而言，对于带动土地增值、区域发
展和城市繁荣具有溢出的作用，是地方盘活存量需要重点考虑的资产类
型。
总体而言，地方考虑盘活存量，吸引社会资金进入基建领域，将是
未来获取新的基建投资资金的一大来源。而盘活存量，不仅仅需要考虑
自身的利益，更需要考虑如何盘活潜在的商业和市场利益，这更需要地
方的资产综合运作能力和参与资本市场的专业金融能力。

地缘政治下半导体产业危机研究和警示

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在新冠疫情的冲击之下，全球经济深度下跌，百业萧条，失业率大
增。不过，也有少数产业出现了逆势激增，比如半导体产业中的芯片制
造，与抗疫救命的疫苗产业一起成为疫情之下的明星产业。
在新冠疫情下，受惠于云计算、远距离工作和学习设备的需求，2020
年全球芯片市场增长超出预期。据市场研究及调查机构 Gartner 发表的
报告显示，2020 年全球芯片采购支出达 4498 亿美元，较 2019 年增长
7.3%。市场调查机构 IDC 预测，随着新冠疫苗普及、全球经济复苏，预
料 2021 年全球芯片市场年度增幅有望进一步达到 7.7%。其中，PC 和服
务器等运算芯片的销售将达 1600 亿美元，增长 6.3%；受益于 5G 手机
加速推出，手机芯片销售增速将从 2020 年的 3%提高到 2021 年的 11.4%，
5G 手机芯片将占芯片销售总额的 54%；汽车芯片销售则将从 2020 年的
下跌 8.4%（销售额 370 亿美元）强势反弹，预计将增长 12.6%。
全球芯片需求如此旺盛，是否就会拉动全球芯片市场和半导体产业
链一路高歌猛进，并带动经济走向繁荣呢？实际问题可能比估计的更加
复杂。观察近一年的国际市场会注意到，尽管芯片市场需求在持续增长，
但全球芯片供应链却出现了复杂的变化。
一年来，全球芯片市场出现了持续的短缺现象，而且越来越严重，
已经产生了全球性的连带反应。比如，汽车芯片短缺导致汽车厂商不得
不较大规模地暂停生产。芯片供应持续短缺并非单一原因，而是在不同
阶段由不同的原因层层叠加而成。
据最新的台湾《商业周刊》分析，全球性的芯片供应持续紧缺可以
分为三个阶段。第一阶段是 2020 年的第一至第三季度（Q1-Q3），主要
是由于疫情引发停工，芯片价格喊涨。各大车厂、车用半导体公司在
2020 年上半年疫情发酵时，过于悲观，大幅下调芯片订单，以致需求
回升后，抢不到晶圆代工厂的产能。而从业者担心供应链断链，开始非
理性下单、备货，半导体供需逐渐紧张。到 2020 年 Q2（二季度），半
导体微控制器（MCU）价格就已上涨 2 倍。到 Q3（三季度），日本九州
暴雨和美国制裁中芯国际两起事件，更是加剧了全球缺货情况。
第二阶段是 2020 年的第四季度（Q4），疫情蔓延催生出了宅经济、
远程办公等商机，加之遇到 5G 商用热潮兴起，芯片需求逐渐抬高。从
2020 年 12 月开始，中国大陆及美欧各大车厂都先后传出因车用芯片短

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缺而停产、减产的消息。这一阶段的特点是需求激增导致产能变相不足，
各个需求方都开始竞相争夺芯片制造商的产能。
第三阶段是 2021 年第一季度，新的地缘政治导火线爆发，加剧了
全球芯片短缺。同时，由于车用芯片短缺情况恶化，包括日本丰田、本
田、德国福斯、奥迪陆续传出部分产线被迫暂停，德国、日本政府不得
不转向台湾求助解决车用芯片荒。2 月，日本地震、瑞萨电子停工，美
国德州爆发超级寒流，三星、恩智浦、英飞凌在德州的芯片厂因此停摆，
使得芯片缺货潮雪上加霜。美国政府为了解决车企减产、稳定经济，准
备对包括芯片在内的供应链进行审查，疏通产业瓶颈。
回顾过去一年，从芯片产业的影响因素变化来看，全球半导体产业
发展受到非市场因素的影响越来越大，从单纯的技术问题、市场问题逐
渐演变成带有复杂地缘政治因素的产业问题。随着疫情形势缓解，未来，
地缘政治将成为影响全球芯片供应的最主要因素，而中国将成为这种变
化中最主要的受影响者。
地缘政治因素对半导体产业的影响，不仅表现在技术与产品禁止出
口或限制合作等保护主义措施上，未来更深层的产业变化可能来自美国
基于国家安全而推动的调整。
当地时间 3 月 1 日，美国智库“美国 AI 国家安全委员会”（NSCAI）
发表了名为《最终报告》（Final Report）的非政府研究报告，立刻引
发了来自全世界的关注。该报告的核心目的是，“提出了一个综合的国
家战略，以重组政府，重新定位国家，并团结我们最密切的盟友和合作
伙伴，在即将到来的人工智能加速竞争和冲突的时代进行防御和竞争”。
国内媒体对此报告的关注点，多集中在美国对中国的限制方面，比如，
为了防止中国大陆在半导体领域取得领先，报告建议，美国政府应联合
日本和荷兰等国的半导体设备制造厂商，对高端芯片生产设备的出口许
可申请采用“假定拒绝”政策，并建议把监管惯例升格为国家政策。这
实际上是要限制中国大陆采购高端半导体设备的能力，使中国半导体制
造业维持在落后美国两代的水平。
值得注意的是，掌握世界先进芯片代工能力的中国台湾地区，也是
美国眼中国家安全的重要节点。报告评估认为，在高度全球化和竞争激
烈的半导体行业，美国在微电子行业领域的优势正在失去。比如，台积
电（TSMC）在半导体代工领域居世界领先地位，在基于 ARM 架构的芯片
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生产方面领跑世界。韩国三星电子也是一大领先企业，正在生产最先进
的逻辑芯片。报告强调，美国对半导体的依赖性尤其是从台湾进口的产
品，给其经济和军事发展带来了战略脆弱性，使其容易受到外国政府的
不利行动、自然灾害以及其他可能破坏电子供应链的事件的影响。这句
话翻译成大白话就是：除了天灾之外，如果台湾遭遇中国大陆的武力攻
台，将给美国获得高端芯片带来重大风险，从而影响到美国的国家安全。
该报告认为，如果当前半导体业出现的趋势继续下去，美国将很快
无法赶上制造业的步伐，最终也将在微电子设计领域被赶超。报告认为，
长期来看，如果潜在对手在半导体方面超越美国，或者突然中断了美国
使用尖端芯片的机会，那么它可能会在战争的各个领域中占上风。美国
向来在战略上最具有前瞻性和危机意识，在美国智库的眼中，在美国的
国家安全链条上，中国台湾地区并不是一个长期稳定和足够安全的支
撑。
如果美国政府接受了报告的结论，未来全球半导体产业链还会面临
一次大的结构性调整。美国可能会集中政府、工业界和学术界的力量来
开发国内微电子制造设施，并将减少对进口芯片的依赖作为一个重要的
战略目标，同时要保持技术创新的领先地位，这样才能改善美国的国家
安全、贸易平衡，并增强技术优势和战备状态。在我们看来，美国对于
半导体产业危机的研究和自我警示，有很强的前瞻性和战略眼光，这种
危机意识与党派无关，无论是特朗普政府还是拜登政府，或者今后的美
国政府，都会沿着这个路径来思考并改变，谋求打破对美国国家安全具
有潜在威胁的障碍。对于全球半导体产业而言，这将形成一种长期的产
业调整。

SPAC上市模式的优势和风险？
自去年新冠肺炎疫情爆发以来，随着美国资本市场的快速恢复和膨
胀，美股 SPAC 上市融资模式成为投资者所关注的热点。不仅美国市场
SPAC 上市越来越多，越来越受到投资者欢迎。包括软银的孙正义、李
嘉诚之子李泽楷、LVMH 首席执行官阿诺特等其他企业家和投资人都纷
纷宣布设立 SPAC。在全球主要市场，都开始研究相关的制度，以跟上
新的市场趋势。包括伦敦、巴黎、阿姆斯特丹，以及亚太地区的香港、
新加坡等主要国际资本市场都表示，正在研究引入 SPAC，使得在国际
金融中心的竞争中占据优势。那么，什么是 SPAC？SPAC 的优势和风险

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在哪里？中国内地股市是否可以引入 SPAC？这是很多投资者当下感兴
趣的问题。
SPAC 全称为 Special Purpose Acquisition Company，意为特殊目
的收购公司，即以投资并购为目的“壳公司”，并以此上市实现 IPO，
向公众募集资金。这个阶段，其又被称为“空白支票公司”。它没有实
质经营活动，上市的唯一目的就是筹钱，一般而言，SPAC 上市之后，
会将募集资金归入相应的信托保管，并按照 SPAC 设立时约定的期限（通
常为两年）寻找合适的标的，实现投资并购的目的，如果并购失败，则
将资金返还公众投资者并解散。如果投资并购成功，即把标的公司以并
购重组的方式实现上市。这个过程，按照国内 A 股的情况，类似过去“借
壳上市”的操作。重组后的企业则完全按照投资标的公司的业务进行运
营和估值，SPAC 则完成相关目的后解体。这个时候，通过 SPAC 并购重
组实现上市的标的企业与其他通过传统 IPO 上市的企业没有任何差别。
SPAC 的上市，按照美国相关的监管规则，通常 IPO 的过程较短，
上市也可以省去大量的中介成本，因而成为大量高科技企业或者创新型
企业实现上市融资的选择之一。当然，这些企业作为投资标的通过 SPAC
上市，需要向 SPAC 让度相当规模的股份予以交换。这样一来，作为 SPAC
发起人，在帮助企业上市的过程中，则可能获得比一般作为 IPO 承销商
的投资银行更高的回报。对于普通大众投资者来说，投资 SPAC 则相当
于是投资于 SPAC 发起人。因为 SPAC 上市时，既没有业务，也没有具体
的投资目标，相当于一个“盲盒”，唯一可以评估的，是 SPAC 发起人
作为专业投资者的专业投资能力和眼光。如果 SPAC 选择了类似 Virgin
Galactic 这样的成功通过 SPAC 上市的航天企业，则投资者会获得丰厚
的回报；但如果是如同电动卡车制造商 Nikola 的案例，则由于相关的
SPAC 对标的企业没有充分的调研，则会带来巨大的损失。因此，从这
个角度来看，投资 SPAC 也具有相当大的风险和不确定性。
Nikola 上市的例子说明，虽然 SPAC 合并交易需要经美国证监会和
交易所按照投资并购的模式进行审核，但通过 SPAC 形式借壳上市的公
司，其实是被上市公司 SPEC 并购的非上市企业，因此并不会和传统 IPO
一样受严格审查，也不会充分披露信息。如果 SPAC 管理团队的尽职审
查不到位，容易被这些企业“钻空子”。这使得 SPAC 在公司透明度和
信息披露方面与传统的 IPO 模式有着明显的差距，这是投资 SPAC 产生
风险的主要因素。
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SPAC 并非华尔街的新产物，其出现于美国上世纪 90 年代，目前成

为美国资本市场特有的一种上市融资模式。2008 年全球金融危机后，
由于相关制度变革，SPAC 公司可以在纽交所或纳斯达克主板上市，使
得 SPAC 上市逐渐增加。进入到 2020 年后，在企业融资需求增长和资本
市场升温的背景下，SPAC 大幅增加。数据显示，2020 年美股 IPO 共有
445 宗，其中 248 宗是 SPAC，占比高达 56%，超过了传统的 IPO 模式的
上市公司，2020 年 SPAC 集资额达 833 亿美元。今年目前为止已经有 207
家 SPAC 上市，共融资 636 亿美元。
SPAC 大行其道的原因，目前来看主要有两个方面，一方面，新冠
肺炎疫情对经济有了严重的冲击，在这种情况下，企业融资的需求大幅
增加，很多企业希望缩短传统 IPO 模式漫长的上市过程，从而选择 SPAC
模式实现快速融资；同时，大量新兴技术企业，由于不能满足传统的
IPO 条件，也希望通过 SPAC 的模式实现上市融资，以满足其快速发展
的资金需求。花旗全球股票资本市场共同主管 JAMES FLEMING 曾表示，
“在一个令人难以置信的低利率世界中，任何能够展示未来现金流量增
长型公司都将受到高度评价。医疗、金融科技和科技等行业是其中很大
的一部分。”
另一方面，从投资者的角度而言，超级宽松的货币政策推升了资本
市场的估值，优质资产的估值已经非常之高。公众投资者希望寻找一些
新的具有潜在成长性的资产，从而愿意承受较高的风险，使得 SPAC 成
为其关注的目标。一些市场人士甚至认为，这也是市场过热带来的资产
荒的一种表现形势。股神巴菲特的合伙人查理·芒格认为这是早期投资
者利用不太成熟的散户心理而套现的一种方式，对企业的疯狂投机行为
是个刺激性泡沫的迹象。对冲基金 Kynikos Associates 联合创始人吉
姆·查诺斯表示，SPAC 过热表明市场投机情绪严重。
对于美国资本市场而言，SPAC 模式实际上是降低了企业公开上市
的门槛，对于各类高科技企业和成长型企业上市融资有利，这给美股市
场带来了活力，也持续吸引全球的资金进入美股市场去“淘宝”。当然，
对于 SPAC 模式同样具有批评的声音。特别是 SPAC 上市后投资标的选择
阶段的各种不确定性可能会损害公众投资者的利益，使得其受到监管机
构和一些金融机构的批评。一些金融人士告诫投资者需要对此保持谨
慎，因为 SPAC 流程绕开了正常 IPO 流程中的严格调查。

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对于中国资本市场而言，以上 SPAC 模式表现的特点表明，在市场

效率不高，退市机制仍不够完善的情况下，在主板市场盲目引入 SPAC
模式，的确可能出现过去 A 股市场上“炒壳”的现象，相关的改革仍需
要谨慎对待。但国内仍需要思考的是，在完善信息披露制度，保护投资
者利益的前提下，如何实现鼓励高科技企业创新发展的资本路径，给市
场带来活力和动力。比如，在新三板市场或者私募、信托等领域进行相
关的尝试，仍不失为一个大胆而创新的设想。

通胀是否会在不远的将来降临？
近期美国国债价格再度下挫，10 年期和 30 年期的国债收益率则不
断上升。3 月 3 日，被视为市场基准的 10 年期美国国债收益率一度上
涨 9.5 个基点，至 1.49%； 30 年期收益率最高升 8.3 个基点，至 2.27%
左右。从近一年来看，10 年期美债收益率持续上扬的势头十分明显。
导致美债收益率持续走高的主要因素，是市场对通胀重临的担心。由于
目前资产泡沫上涨，市场预期美联储未来可能在通胀上升时采取紧缩政
策，因此现在开始提前进行调整。
通胀是否会在不远的将来降临？对这个问题的不同判断，并不只是
宏观经济学上的理论之争，而是关系到疫情之下各国下一步如何选择宏
观政策的现实问题。
当前的世界经济处在一个特殊时刻。在 2020 年新冠危机发生之后，
各国出台了前所未有的政策刺激，主要国家央行将利率下调至接近 0%
甚至负利率，各国出台了大力度的财政政策以挽救经济，保障国民就业
和基本生存。在各国大放水之下，资产价格出现强劲反弹，以美股为例，
在全球和美国经济负增长之下，美股三大股指均创下历史新高。前所未
有的刺激政策、前所未有的资产泡沫，很难让市场不担心未来的通胀风
险。
市场和学界很少对于通胀这一宏观经济现象有截然不同的分歧。
我们可以根据对通胀预期的态度，将各界看法简单划分为“赞同派”
与“否定派”。前者认为通胀将会很快出现；后者则与之相反，认为当
前及未来不会出现显著通胀，或者通胀出现的概率很小。
在担心通胀风险的人中，美国前财长劳伦斯•萨默斯是代表人物，
他认为，拜登的经济刺激计划雄心勃勃，但可能引发“我们这一代人从
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未见过的通胀压力，对美元价值和金融稳定造成一定的后果”。他认为，
在失业率下降、货币环境超常宽松、消费者需求可能进一步增强的背景
下，1.9 万亿美元刺激计划规模是美国经济预期产出缺口的三倍。一旦
经济过热、物价上涨，美联储就可能被迫加息以抑制通胀。哈佛大学经
济学教授罗伯特•巴罗不仅认为通胀风险会出现，他还批评了当前货币
政策和财政政策的“掌门人”，认为美联储政策破坏了以紧缩货币降低
通胀的“沃尔克遗产”，美联储现任主席鲍威尔应该强调高通胀危险性；
至于财政部长耶伦，不应该忽视无节制公共债务。长期预期通胀率已从
2020 年 3-5 月的每年 1%大幅上升至 2021 年 2 月的 2.2%。
在中国，中金公司研究团队认为，今年美国通胀存在一定超预期上
行的风险，主要来自几个方面：在需求侧，如果拜登的 1.9 万亿美元刺
激计划落地，对居民收入和消费将带来支撑，有助于推升通胀。在供给
侧，生产复苏的速度慢于需求也会带来通胀压力。中山证券首席经济学
家李湛认为，海外央行乐见通胀升温，持续宽松政策未获得基本面支撑，
反而刺激美股接连创新高、美元贬值，埋下通胀与资产泡沫的隐忧。当
前的资本市场结构上表现出原油等商品价格上涨，其与美元、黄金的经
验关系局部失真。
“否定派”的观点也不少。如美国财长耶伦认为，十多年来美国通
货膨胀率一直很低，与通胀风险相比，更大的风险是“使人民伤痕累累”。
目前有 1500 万美国人的房租欠缴，2400 万成年人和 1200 万孩子没饭
吃，小企业倒闭。1.9 万亿美元的刺激计划可能会帮助美国在一年内恢
复充分就业，如果没有足够的政策支持，美国劳动力市场可能要到 2025
年才能恢复。她并不担心政府支出导致通胀，美国有应对通胀风险的工
具。美联储主席鲍威尔认为，美国经济仍需货币政策支持，目前经济复
苏仍然“不均衡且远未完成”。他表示，在疫苗接种推动的经济复苏过
程中，美联储将继续专注于让美国民众重返工作岗位。货币政策需要继
续保持宽松，美联储将“谨慎、耐心地采取行动”。美联储理事布雷纳
德认为，美国的通胀上行只是暂时现象，不足以保证美联储会采取行动，
美联储将维持宽松政策。华尔街领军人物如高盛、黑石、贝莱德的 CEO
都认为，政府应该立即制定大规模的联邦刺激计划立法来应对疫情影
响，经济需要强烈刺激。
在国内，虽然迄今的经济刺激政策力度很大，释放了大量的流动性，
但资本市场会吸纳相当一部分资金，教育和文化消费会吸纳一大部分，
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科技投资会消化和吸纳一部分资金。此外，还有各国正在准备的各种基
础设施建设高潮，包括大量的生态投资等，也会需要消费大量资金。实
际上，真正涉及到消费性商品的部分不多。再加上，在生产过剩的时代，
过剩的资本常常表现为库存形式。综上，出现通胀的可能性不高。
还有一种偏中性的看法，认为会出现美债收益率和通胀同时上升的
情况。如果出现这种情况意味着什么？大摩信贷策略师 Vishwanath
Tirupattur 认为，理解收益率上升的原因是一个关键问题，需要将名
义收益率分解为通胀预期和实际收益率。他认为，自 2021 年初以来 10
年期美债收益率约 55bp 的回升中，只有约 20bp 来自于较高的通胀预期，
35bp 来自于较高的实际收益率。随着通胀预期下降，实际收益率将会
上升。

美国供应链的脆弱性和面临的风险！
不久前的 2 月 24 日，美国总统拜登签署行政令，要求美国联邦政
府机构在 100 天内完成对半导体、药品及药物成分、稀土等关键矿物质、
高容量电池四类关键产品供应链风险的评估，并提交政策建议报告。行
政令还要求，在一年内完成对美国六大关键行业的供应链风险评估，包
括国防、公共卫生、信息和通信技术、能源、交通以及农产品和食品生
产行业。
拜登政府的命令是为了解决美国供应链的脆弱性和面临的风险，这
里既有国家安全的考虑，也有产业与经济安全的担心。今年 2 月初，拜
登曾表示，其团队正在为与中国进行“极端竞争”而努力。有分析人士
称，近年来美国国防界和两党政界人士都强调，美国对中国稀土资源的
依赖是一个潜在的战略陷阱，美国可能转向供应链多元化以避免可能出
现的风险。一位白宫官员透露，在完成评估后，美国政府可能会出台政
策，包括经济激励和关税方面的措施，还可能调整采购政策。
对于曾在全球芯片市场挥舞制裁大棒、大力限制中国公司的美国来
说，现在自己却开始担心出现芯片供应链危机，这显得颇为讽刺。
白宫发言人普萨基不久前曾证实，白宫国家经济委员会主任莱恩•
迪斯（Brian Deese）曾致函台湾，希望解决汽车芯片短缺问题。路透
社报道称，迪斯致函台湾当局经济事务主管部门负责人王美花，感谢台
湾出力，协助解决美国车用半导体短缺的问题。除了迪斯，美国国家安
全顾问杰克•沙利文（Jake Sullivan）也亲自出马。据披露，在迪斯与
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苏利文和美国车商、供应商会面后，美方就正式找上台湾。美国汽车业
正仰赖白宫催促境外芯片制造商与政府供货给美国。据称，美国的经济
与国安团队已经直接与台湾的制造商进行了联系。
美国的困境源于低估了全球化之下的产业分工。波士顿咨询集团
（BCG）的统计显示，美国在半导体设计软件和制造设备领域分别掌握
85%和 50%的较高份额，但生产份额仅为 12%。虽然美国拥有英特尔和高
通等在全球显得强有力的企业，但在生产方面，则依赖台积电（TSMC）
和韩国三星电子等海外企业。美国半导体协会也估计，全球 80%的芯片
产能集中在东亚。《经济学人》称，在二十世纪，全球经济的最大瓶颈
位于伊朗和阿曼之间的霍尔木兹海峡，全球三分之一的液化天然气和
20%的原油须从此运出，使其在国际贸易中具有重要战略地位。但到了
21 世纪，中国台湾与韩国因其所掌握的芯片产能，将成为“21 世纪的
霍尔木兹海峡”。
《经济学人》的比喻十分准确地抓住了问题的关键，——地缘政治
正在深刻地影响全球经济和产业发展，地缘经济正在成为当今世界经济
的新特点和新工具。
然而，美国作为地缘政治与地缘经济问题的最大推手，并不能轻易
就改变当前全球产业布局和供应链的结构。全球产业分工和供应链的形
成，是过去数十年全球化进程发展和演化的结果。以芯片行业为例，美
国政府基于地缘政治目的，一度希望通过技术控制和霸权式的制裁禁
令，就能在芯片问题上逼迫中国和全球市场“就范”。在过去几年，美
国政府的“用强”还能起到不小作用。但在新冠疫情的全面冲击下，全
球市场对芯片的需求出现暴发式增长，结果芯片产能空前吃紧，全球电
子行业都开始争夺有限的芯片产能。
市场形势的新变化一下子打乱了美国政府的制裁部署，美国自身也
陷入芯片产能供应的风险之中。穆迪曾估计，芯片供应短缺将导致通用
汽车公司和福特汽车公司今年的利润下降约三分之一，并严重侵蚀利润
率。业界一般估计，即使进展顺利，新增半导体产能需要几年时间才能
建立起来，如果解决不了芯片产能问题，美国的制裁措施只会加剧市场
乱局，不会起到太大作用。更需要注意的是，英特尔、高通等芯片巨头
也无法解决产能不足的问题，由于在最新的高端芯片生产的投入不足，
英特尔都开始将部分产能外包给台积电。这一趋势无疑是与美国政府努
力的方向是背道而驰的。

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