CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN

(WMCC - Weighted marginal cost of capital)

Yêu cầu: Điền từ vào chỗ trống để hoàn thiện bài giảng sau:
Xét ví dụ sau:
Đầu năm 2010, công ty may Việt Thắng xác định cơ cấu vốn tối ưu có tỷ lệ
Nợ/Tổng vốn bằng 25%. Điều kiện huy động vốn trên thị trường của công ty hiện
tại như sau:
- Lãi suất vay vốn ngân hàng bằng 7%/năm nếu vay đến 1 tỷ VND. Ứng với phần
vốn vay trên 1 tỷ VND, lãi suất tăng thêm 2%/năm.
- Cổ phiếu thường của công ty đang giao dịch ở mức giá 25.000 VND/cổ phiếu.
Cổ tức đã trả cho các cổ đông thường cuối năm 2009 bằng 1.000 VND/cổ phiếu.
Chi phí phát hành mỗi cổ phiếu thường mới bình quân là 500 VND. Tốc độ tăng
trưởng cổ tức dự kiến bằng 4%/năm.
Biết thuế suất thuế TNDN hiện tại bằng 25%. Năm 2009, công ty có 7,5 tỷ VND
lợi nhuận sau thuế, đã chia cổ tức 50%.
Dựa vào các thông tin đã được cung cấp, anh (chị) hãy thực hiện các yêu
cầu sau đây:
1. Xác định chi phí nợ sau thuế, chi phí lợi nhuận không chia và chi phí vốn
cổ phiếu thường mới năm 2010 của công ty may Việt Thắng.
2. Xác định các điểm gãy (BP) trên đồ thị Chi phí vốn cận biên (WMCC)
của công ty.
3. Xác định các giá trị WACC (Weighted average cost of capital) mà công
ty Việt Thắng phải chịu khi huy động thêm vốn.
4. Hãy tư vấn cho công ty xem nên lựa chọn những dự án nào trong số các
dự án đầu tư đang xem xét, biết quy mô và tỷ lệ sinh lời của các dự án đó lần lượt
là: A (1,5 tỷ VND, 8%), B (4,5 tỷ VND, 10%), và C (2 tỷ VND, 7,5%)

Một trong những yêu cầu quan trọng đối với việc huy động vốn của doanh
nghiệp là tối thiểu hoá chi phí của số vốn huy động, đồng thời tối đa hóa giá trị
của doanh nghiệp. Để thực hiện yêu cầu này, thông thường các doanh nghiệp khi
thực hiện huy động vốn cần:
1, Huy động vốn theo cơ cấu vốn tối ưu hay cơ cấu vốn mục tiêu đã được xác
định từ trước mà trong đó, trọng tâm là sự phối hợp sử dụng giữa vốn chủ sở hữu
và vốn nợ.
2, Huy động số vốn có chi phí thấp trước sau đó mới đến số vốn có chi
phí cao hơn, chẳng hạn, đối với vốn chủ sở hữu trong quá trình huy động để đảm
bảo tỷ lệ tham gia vào cơ vốn tối ưu, công ty cổ phần trước hết sẽ huy động số vốn
chủ sở hữu nội sinh, tức là họ sẽ ưu tiên sử dụng số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư
trước. Khi đã huy động hết số vốn này, nhưng vẫn chưa đủ đáp ứng nhu cầu vốn,
 lúc này, bắt buộc công ty phải sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu ngoại sinh, có nghĩa
là công ty phải phát hành thêm cổ phiếu thường mới để huy động vốn và số vốn
này có chi phí cao hơn so với lợi nhuận giữ lại.
Vận dụng nguyên tắc trên vào công ty may Việt Thắng, ta có:
Để đảm bảo tỷ lệ Nợ/Tổng vốn luôn bằng 25%, khi có nhu cầu huy động thêm
1 đồng vốn (Giả định: 1 đồng = 100 xu), công ty sẽ tiến hành huy động 25 xu nợ
đồng thời với việc huy động 75 xu VCSH. Tức là, mỗi đồng vốn mà công ty huy
động thêm sẽ luôn được hình thành từ 25 xu nợ và 75 xu VCSH.
Do đó, chi phí (theo đơn vị tuyệt đối) của 1 đồng vốn mà công ty huy động
thêm sẽ luôn được xác định như sau:
Chi phí Nợ sau thuế (tính theo %)*25 xu nợ + CP VCSH (tính theo %)*75 xu
VCSH = A xu (đây chính là số chi phí (tính theo đơn vị tuyệt đối) mà công ty phải
chịu khi huy động 1 đồng vốn = 100 xu vốn)
Suy ra: Chi phí 1 đồng vốn theo đơn vị tương đối của công ty may Việt Thắng sẽ
bằng A xu /100 xu *100%, như vậy, chi phí 1 đồng vốn (tính theo đơn vị tương
đối) của công ty sẽ là:
A xu Chi phí Nợ sau thuế * 25 xu nợ + CP VCSH * 75 xu VCSH
= =
100 xu 100 xu
= Chi phí nợ sau thuế * (25xu nợ / 100 xu) + CP VCSH * (75 xu VCSH / 100
xu)
= CP Nợ sau thuế * tỷ trọng nợ + CP VCSH * tỷ trọng VCSH (*)
Ta sẽ sử dụng công thức (*) để xác định chi phí của từng đồng vốn mà công ty
Việt Thắng sẽ huy động.
Ta có:
Quy mô lợi nhuận giữ lại của công ty Việt Thắng là:
7,5 * 50% = 3,75 tỷ
Nhận xét: Nợ, VCSH và Tổng vốn kinh doanh của công ty Việt Thắng có mối quan hệ tỷ
lệ thuận với nhau. Cụ thể:
VCSH = 75 % Tổng vốn
3,75 tỷ = 75 % * 5 tỷ
=> Tổng vốn < 5 tỷ tương đương VCSH < 3,75 tỷ, Tổng vốn > 5 tỷ tương đương VCSH >
3,75 tỷ
Nợ = 25 % Tổng vốn
1 tỷ = 25 % * 4 tỷ
=> Tổng vốn < 4 tỷ tương đương Nợ < 1 tỷ, Tổng vốn > 4 tỷ tương đương Nợ > 1 tỷ.

Ta có:
* Nếu quy mô huy động vốn của công ty nhỏ hơn hoặc bằng 4 tỷ, số vốn công ty huy
động được sẽ có cấu trúc như sau:
 - 25% là nợ. Quy mô nợ huy động được sẽ nhỏ hơn hoặc bằng 1 tỷ, nên ứng với
toàn bộ số nợ huy động được, công ty sẽ chỉ phải chịu lãi suất 7%, tương ứng
với chi phí nợ sau thuế là 7%*(1-0,25) = 5.25 %
- 75% là VCSH. Quy mô vốn chủ sở hữu huy động được sẽ nhỏ hơn số lợi
nhuận giữ lại là 3,75 tỷ, do vậy, toàn bộ số VCSH này về bản chất đều là các
đồng vốn lợi nhuận giữ lại, với chi phí rs = Do*(1+g)/Po + g = 1000*(1 + 4%)
/25000 + 4% = 8.16 %
Như vậy, các đồng vốn từ đồng vốn đầu tiên đến đồng vốn thứ 4 tỷ của công ty sẽ đều có
cấu tạo gồm 25 xu nợ chịu chi phí là rd(1-t) = 5.25 %, và 75 xu lợi nhuận giữ lại với chi
phí là rs = 8.16 %.
 Các đồng vốn từ đồng vốn đầu tiên đến đồng vốn thứ 4 tỷ của công ty sẽ đều có
chi phí là
WACC1 = 5.25 % * 0,25 + 8.16 % * 0,75 = 7.4325 %

* Nếu quy mô huy động vốn của công ty lớn hơn 4 tỷ, nhưng nhỏ hơn hoặc bằng 5 tỷ, số
vốn công ty huy động được sẽ có cấu trúc như sau:
- 25% là nợ. Quy mô nợ huy động được sẽ lớn hơn 1 tỷ, nên tổng số nợ công ty
huy động được sẽ bao gồm 1 tỷ đồng vốn nợ chịu lãi suất 7 %, phần nợ còn lại
chịu lãi suất 9 % với chi phí nợ sau thuế là 9%*(1-0,25) = 6.75 %
- 75% là VCSH. Quy mô vốn chủ sở hữu huy động sẽ nhỏ hơn hoặc bằng số lợi
nhuận không chia là 3,75 tỷ, do vậy, toàn bộ số VCSH này về bản chất đều là
các đồng vốn lợi nhuận giữ lại, với chi phí rs = Do*(1+g)/Po + g = 1000*(1 +
4%) /25000 + 4% = 8.16 %
Như vậy, các đồng vốn từ đồng vốn thứ 4 tỷ lẻ 1 đến đồng vốn thứ 5 tỷ của công ty sẽ
đều có cấu tạo gồm 25 xu nợ chịu lãi suất 9%, với chi phí là rd(1-T) = 6.75 % (số nợ chịu
lãi suất 7 % đều đã tham gia hết vào việc cấu tạo nên 4 tỷ đồng vốn đầu tiên rồi), và 75
xu lợi nhuận giữ lại với chi phí là rs = 8.16 %.
 Các đồng vốn từ đồng vốn thứ 4 tỷ lẻ 1 đến đồng vốn thứ 5 tỷ của công ty sẽ đều
có chi phí là
WACC2 = 6.75 % * 0,25 + 8.16 % * 0,75 = 7.8075 %

* Nếu quy mô huy động vốn của công ty lớn hơn 5 tỷ, số vốn công ty huy động được sẽ
có cấu trúc như sau:
- 25% là nợ. Quy mô nợ huy động được sẽ lớn hơn 1 tỷ, nên tổng số nợ công ty
huy động được sẽ bao gồm 1 tỷ đồng vốn nợ chịu lãi suất 7 %, phần nợ còn lại
chịu lãi suất 9 % với chi phí nợ sau thuế là 9%*(1-0,25) = 6.75 %
- 75% là VCSH. Quy mô vốn chủ sở hữu huy động sẽ lớn hơn số lợi nhuận
không chia là 3,75 tỷ, do vậy, để đáp ứng đủ nhu cầu VCSH, công ty sẽ phải
phát hành thêm cổ phiếu thường mới, như vậy, toàn bộ số VCSH mà công ty
huy động, về bản chất, sẽ bao gồm 2 bộ phận, bộ phận thứ nhất là 3.75 tỷ đồng
vốn lợi nhuận giữ lại, với chi phí rs = 8.16 %, phần còn lại được hình thành
thông qua việc phát hành cổ phiếu thường mới, chi phí của phần còn lại này là
re = Do*(1 + g)/(Po – F) + g = 1000*(1 + 4%)/24500 + 4% = 8.24 %
Như vậy, các đồng vốn từ đồng vốn thứ 5 tỷ lẻ 1 trở đi của công ty sẽ đều có cấu tạo gồm
25 xu nợ chịu lãi suất 9%, với chi phí là rd(1-T) = 6.75 % (số nợ chịu lãi suất 7% đều đã
 tham gia hết vào việc cấu tạo nên 4 tỷ đồng vốn đầu tiên rồi), và 75 xu VCSH được huy
động từ phát hành cổ phiếu thường mới, với chi phí re = 8.24 % (toàn bộ số lợi nhuận giữ
lại đều đã tham gia hết vào việc cấu tạo nên các đồng vốn từ đồng vốn thứ nhất đến đồng
vốn thứ 5 tỷ rồi)
 Các đồng vốn từ đồng vốn thứ 5 tỷ lẻ 1 trở đi của công ty sẽ đều có chi phí là
WACC3 = 6.75 % * 0,25 + 8.24 % * 0,75 = 7.8675 %

• Đồ thị chi phí vốn cận biên (WMCC)

(Chi phí vốn cận biên chính là chi phí của đồng vốn mới nhất mà doanh nghiệp huy
động được cho đầu tư và kinh doanh, đó chính là phần chi phí mà doanh nghiệp phải
chịu thêm khi huy động thêm 1 đồng vốn mới cho đầu tư và kinh doanh)

* Ta có thể tóm lược các phân tích đã trình bày ở phần trên về công ty Việt Thắng
theo bảng sau:
Vốn huy động mới Kênh huy động Tỷ trọng Chi phí vốn WMCC
sau thuế
Từ 0 đến 4 tỷ Nợ vay chịu lãi suất 7% 25% 5,25%
7.4325 %
Lợi nhuận giữ lại 75% 8.16 %
Trên 4 tỷ đến 5 tỷ Nợ vay chịu lãi suất 9 % 25% 6.75%
7.8075 %
Lợi nhuận giữ lại 75% 8.16%
Trên 5 tỷ Nợ vay chịu lãi suất 9% 25% 6,75%
7.8675 %
Vốn cổ phần thường mới 75% 8.24%

Đồ thị Chi phí vốn cận biên của công ty may Việt Thắng
WACC (%)

WACC3
WACC2
WMCC

WACC1

4 5 Tổng vốn (tỷ đ)

Nhìn vào đồ thị, ta thấy:

 - Chi phí mà DN phải chịu để huy động được đồng vốn đầu tiên bỏ vào đầu tư là
WACC1 = 7.4325 %.
- Chi phí mà DN phải chịu để huy động được đồng vốn thứ hai bỏ vào đầu tư là
WACC1 = 7.4325 %.
- .v.v.
- Chi phí mà DN phải chịu để huy động được đồng vốn thứ 3 tỷ bỏ vào đầu tư là
WACC1 = 7.4325 %
- .v.v.
- Chi phí mà DN phải chịu để huy động được đồng vốn thứ 4 tỷ để bỏ vào đầu tư
lúc này vẫn chỉ là WACC1 =7.4325 %
- Sau khi đã huy động xong 4 tỷ đồng vốn đầu tiên để bỏ vào đầu tư rồi, mà DN
vẫn cảm thấy thiếu vốn và quyết định sẽ huy động thêm 1 đồng vốn nữa (tức
đồng vốn thứ 4 tỷ lẻ 1), thì chi phí mà DN phải chịu khi huy động đồng vốn
này sẽ không còn là WACC1 nữa mà sẽ là WACC2 = 7.8075 %
- Tiếp đó, chi phí mà DN phải chịu để huy động được đồng vốn thứ 4 tỷ lẻ 2 để
bỏ vào đầu tư lúc này sẽ là WACC2 = 7.8075 %
- Chi phí mà DN phải chịu để huy động được đồng vốn thứ 4 tỷ lẻ 3 để bỏ vào
đầu tư là WACC2 = 7.8075 %
- .v.v.
- Chi phí mà DN phải chịu để huy động được đồng vốn thứ 5 tỷ để bỏ vào đầu tư
là WACC2 = 7.8075 %
- Sau khi đã huy động xong 5 tỷ đồng vốn đầu tiên để bỏ vào đầu tư rồi, mà DN
vẫn cảm thấy thiếu vốn và quyết định sẽ huy động thêm 1 đồng vốn nữa (tức
đồng vốn thứ 5 tỷ lẻ 1 đồng), thì chi phí mà DN phải chịu khi huy động đồng
vốn này sẽ không còn là WACC2 nữa mà sẽ là WACC3 = 7.8675 %
- .v.v.
- Chi phí mà DN phải chịu để huy động được đồng vốn thứ 6 tỷ để bỏ vào đầu tư
là WACC3 = 7.8675 %
- .v.v.
• Như vậy, bản chất của chi phí vốn cận biên chính là chi phí của từng đồng vốn mà
công ty huy động được phục vụ cho đầu tư và kinh doanh mà có xét tới thứ tự huy
động của các đồng vốn.
• 4 tỷ, 5 tỷ được gọi là điểm gãy của đồ thị chi phí vốn cận biên của công ty may
Việt Thắng. Điểm gãy chính là điểm hay chính xác ra là giới hạn huy động của
tổng vốn kinh doanh mà tại đó chi phí vốn cận biên của công ty thay đổi. (Lưu ý:
đây là quy mô huy động của tổng vốn kinh doanh, không phải quy mô huy động
của từng nguồn).
Chi phí vốn cận biên của công ty thay đổi khi chi phí vốn thành phần thay đổi. Với
công ty Việt Thắng, đồ thị WMCC có 2 điểm gãy:
BPNợ = 1/25% = 4 tỷ (điểm gãy này xuất hiện khi công ty đã huy động hết số nợ
chịu lãi suất …7… % cho đầu tư)
BPvcsh = 3.75/75% = 5 tỷ (điểm gãy này xuất hiện khi công ty đã huy động hết số
…lợi nhuận giữ lại… cho đầu tư)

• Đồ thị IOS (đường cơ hội đầu tư):

 Công ty may Việt Thắng hiện đang xem xét 3 dự án đầu tư A, B và C. Trong
trường hợp công ty thực hiện cả 3 dự án này, tổng số vốn cần thiết phải huy động
sẽ là: 4.5 + 1.5 + 2 = 8 tỷ VND.
Trong 3 dự án này, dự án B là dự án có tỷ suất sinh lời cao nhất nên sẽ được công
ty ưu tiên thực hiện đầu tiên, sau đó, dự án A có tỷ suất sinh lời cao thứ 2 sẽ được
thực hiện tiếp ngay sau dự án B và cuối cùng mới là dự án C
Như vậy, có nghĩa là, trong 8 tỷ đồng vốn được huy động, 4.5 tỷ đồng vốn đầu tiên
sẽ được công ty sử dụng để đầu tư vào dự án B và tỷ suất sinh lời mà mỗi đồng
vốn trong số 4,5 tỷ đồng vốn này đạt được đều sẽ là 10% (bằng với tỷ suất sinh lời
của dự án B). Tiếp đó, 1,5 tỷ đồng vốn tiếp theo (từ đồng vốn thứ 4,5 tỷ lẻ 1 đến
đồng vốn thứ 6 tỷ) sẽ được đầu tư vào dự án A và mang lại tỷ suất sinh lời trên
mỗi đồng vốn là 8% (bằng với tỷ suất sinh lời của dự án A). Cuối cùng, 2 tỷ đồng
vốn còn lại được đầu tư vào dự án C sẽ đạt được mức tỷ suất sinh lợi trên mỗi
đồng vốn là bằng với tỷ suất sinh lời của dự án C là 7.5%
Dựa trên những phân tích ở trên, ta có thể biểu diễn được mối quan hệ giữa thứ tự
huy động của các đồng vốn với tỷ suất sinh lời của đồng vốn theo đồ thị như sau
(Đồ thị này được gọi là đường cơ hội đầu tư IOS – Investment Opportunities
Schedule):
Tỷ suất sinh lời (%)

Dự án B
10

Dự án A
8

Dự án C
7,5 IOS

4,5 6 8 Tổng vốn (tỷ đ)

Nhìn vào đồ thị, ta thấy:

Đồng vốn đầu tiên mà DN huy động sẽ được dùng để đầu tư vào dự án B và mang
lại một tỷ suất sinh lời là 10 %.
Đồng vốn thứ hai mà DN huy động sẽ được dùng để đầu tư vào dự án B và mang
lại một tỷ suất sinh lời là 10 %.
.v.v.
Đồng vốn thứ 3 tỷ mà DN huy động sẽ được dùng để đầu tư vào dự án B và mang
lại một tỷ suất sinh lời là 10 %.
.v.v.
 Đồng vốn thứ 4,5 tỷ mà DN huy động vẫn sẽ được dùng để đầu tư vào dự án B và
mang lại một tỷ suất sinh lời là 10 %.
Sau khi đã huy động xong 4,5 tỷ đồng vốn đầu tiên để đầu tư vào dự án B rồi, DN
sẽ chuyển sang huy động vốn cho dự án A. Do dự án A yêu cầu quy mô vốn đầu
tư là 1,5 tỷ đồng, nên 1,5 tỷ đồng vốn kế tiếp (từ đồng vốn thứ 4.5 tỷ lẻ 1 đến đồng
vốn thứ 6 tỷ) sẽ được dùng toàn bộ cho dự án A. Như vậy, đồng vốn thứ 4,5 tỷ lẻ 1
mà DN huy động sẽ được dùng để đầu tư vào dự án A, và mang lại một tỷ suất
sinh lời là 8 %.
Tiếp đó, đồng vốn thứ 4,5 tỷ lẻ 2 mà DN huy động sẽ tiếp tục được dùng để đầu tư
vào dự án A, và mang lại một tỷ suất sinh lời là 8 %.
.v.v.
Đồng vốn thứ 6 tỷ mà DN huy động vẫn sẽ được dùng để đầu tư vào dự án A, và
mang lại một tỷ suất sinh lời là 8 %.
Sau khi đã huy động xong 6 tỷ đồng vốn để đầu tư vào dự án B và A rồi, DN sẽ
chuyển sang huy động nốt 2 tỷ đồng vốn cuối cùng phục vụ cho dự án C. Như vậy,
đồng vốn thứ 6 tỷ lẻ 1 mà DN huy động sẽ được dùng để đầu tư vào dự án C, và
mang lại một tỷ suất sinh lời là 7.5 %.
Tiếp đó, đồng vốn thứ 6 tỷ lẻ 2 mà DN huy động cũng sẽ được dùng để đầu tư vào
dự án C, và mang lại một tỷ suất sinh lời là 7.5 %.
.v.v.
Cuối cùng, đồng vốn thứ 8 tỷ mà DN huy động sẽ được dùng để đầu tư vào dự án
C, và mang lại một tỷ suất sinh lời là 7.5 %.

• Kết hợp hai đường WMCC và IOS, ta có đồ thị như sau:

WACC, Tỷ suất sinh lời (%)

Dự án B
10

Dự án A
8

7,8675 WMCC
7,8075 Dự án C
7,5 IOS

7,4325

4 4,5 5 6 8 Tổng vốn (tỷ đ)

Nhìn vào đồ thị trên, ta thấy dự án B và A là có lãi, dự án C bị lỗ.

Như vậy, công ty nên đầu tư vào dự án B và A loại bỏ dự án C.