Stock Pick 2023

THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN ĐI LÊN

Lãi suất rẻ hơn giúp thị trường
chứng khoán đi lên trong
bối cảnh khó khăn
TRIỂN VỌNG
TRIỂN VỌNG VĨ MÔ
ĐI XUỐNG
Tăng trưởng kinh tế gặp nhiều thách thức,
các nền kinh tế lớn đối diện suy thoái,
rủi ro địa chính trị gia tăng,
lợi nhuận DN suy giảm
TRIỂN VỌNG NGÀNH VÀ CỔ PHIẾU 2023
Triển vọng ngành

Danh mục khuyến nghị
Tăng trưởng LNST Tăng trưởng LNST
2022 2023
LỢI NHUẬN SUY GIẢM
34.8% -6.7% 68.8% CÁC THEMES NGÀNH CHỦ ĐẠO 2023
2.5% -21.3% -27.7%
Ngân hàng Bất động sản Dầu khí Ngân hàng Bất động sản Dầu khí
-21.3% -30.4% 5.3% Suy giảm tăng trưởng tại các thị trường lớn (Mỹ, EU, Trung Quốc,..) làm cho cầu
tiêu dùng đi xuống, ảnh hưởng tới các đơn hàng từ Việt Nam. Các ngành bị ảnh
40.1% 7.5% 17.0%
Bảo hiểm Chứng khoán Bán lẻ Bảo hiểm Chứng khoán Bán lẻ
hưởng: thủy sản, dệt may, gỗ, các nhóm hàng không thiết yếu.
N/A 534.4% -19.8% Môi trường tiền tệ thắt chặt bắt đầu ảnh hưởng tới KQKD các doanh nghiệp trong N/A -3.2% 11.4%
Hàng không Cảng hàng không Hàng tiêu dùng nước, đặc biệt lĩnh vực BĐS, tài chính, ngân hàng Hàng không Cảng hàng không Hàng tiêu dùng
27.5% 7.5% 44.5% Không còn một năm giá dầu cao nhưng ngành dầu khí Việt Nam vẫn có câu
chuyện riêng từ Dự án Lô B - Ô Môn
19.8% 3.7% -0.1%
Công nghệ thông tin Cảng biển Điện Công nghệ thông tin Cảng biển Điện
Nhóm năng lượng khác như điện mặc dù không phải là năm thuận lợi về kinh
91.2% 13.4% -12.6% -32.5% -3.7% -4.5%

doanh nhưng triển vọng giá cổ phiếu dự báo sẽ hồi phục nhờ dòng tiền ổn định và
cổ tức cao
Cao su tự nhiên Cao su săm lốp Dệt may Cao su tự nhiên Cao su săm lốp Dệt may
Nhóm hàng tiêu dùng thiết yếu ổn định về biên lợi nhuận nhờ giá nguyên liệu có xu
-67.8% -76.3% -53.7% hướng giảm nhưng câu chuyện tăng trưởng đang là vấn đề thách thức đối với các
DN trong ngành
-18.7% 9.1% 162.6%
Xây dựng Thép Kinh doanh xăng dầu Xây dựng Thép Kinh doanh xăng dầu
Nhóm bán lẻ đối mặt sức ép đến từ cầu tiêu dùng suy giảm, đặc biệt là nhóm hàng
84.0% 20.5% 62.4% không thiết yếu: điện thoại, máy tính, ô tô,.. Tuy nhiên, Bách Hóa Xanh lại mang tới
một câu chuyện rất khác
-15.0% 9.0% -11.5%
Ống nhựa Dược phẩm Thủy sản Ống nhựa Dược phẩm Thủy sản
Trung Quốc nới lỏng hơn với covid giúp ngành hàng không chưa thoát lỗ nhưng có
82.4% 9.6% sự cải thiện rõ rệt về LN

-41.5% -0.9%
Phân bón BVS-70 Phân bón BVS-70
Việc P/E ở mức thấp trong lịch sử không hàm ý định giá sẽ quay trở lại nhưng cho thấy nhiều ngành đang hấp dẫn trong dài hạn
Nhiều ngành đang có định giá thấp hơn hoặc tương đương P/E trung bình 8 năm
P/E LỊCH SỬ 8 NĂM SO VỚI P/E FORWARD 2023 Dải P/E 2016-2022 P/E forward 2023 Trung bình 8 năm
P/E
100

90
Các ngành đang có mức chiết khấu Các ngành đang có mức chiết khấu Các ngành giảm về mặt bằng lịch Thị trường 2023 sẽ trở nên cân bằng hơn
80 sâu so với lịch sử: Bảo hiểm, BĐS, thấp hơn lịch sử: Ngân hàng, Phân sử: Bán lẻ, Cảng biển, CNTT, Dầu nhờ định giá nhiều ngành giảm về ngưỡng
Cao su săm lốp, Dệt may, Xăng dầu bón, Ống nhựa, Dược khí, Điện, Hàng tiêu dùng, Thủy sản trung bình 8 năm hoặc thấp hơn
70
 
60
50

40 
30
20
10
0
Insurance
Banking
Fertilizers
Steel
BVS-70
Rubber Tires
IT
Pharmaceuticals
Petroleum
Building Materials
Real Estate
Seaports
Retail
Securities
Textiles
Electricity
Consumer Goods
Plastic Pipes
Oil & Gas
Natural Rubber
Fisheries
XÂY DỰNG DANH MỤC CỔ PHIẾU TRONG MÔI TRƯỜNG LẠM PHÁT & LÃI SUẤT CAO | 4
Khi triển vọng lợi nhuận không đủ mạnh thì yếu tố định giá sẽ trở thành một trong những trụ cột quan trọng cho câu chuyện cổ phiếu 2023
Những ngành P/E giảm sâu sẽ có sức bật tốt hơn về định giá
MỨC ĐỘ SỤT GIẢM P/E CỦA CÁC NGÀNH SO VỚI THỜI ĐIỂM ĐẦU NĂM 2022 P/E forward 2022 thời điểm đầu năm P/E forward 2022 hiện tại
P/E
60
54,1x
Các ngành giảm sâu chia 2 nhóm:
Ngành phòng thủ tốt trong
2022 nhưng sức bật sẽ kém
50 hơn trong 2023
Có hồi phục về lợi nhuận Chưa hồi phục về
hoặc ổn định đi ngang KQKD
40
Chứng khoán, Thép, BĐS, Dệt may, Cao

Điện, Xăng dầu su săm lốp
30 26,0x
23,9x 24,3x 24,6x -42.4% 24,1x
18,9x
20 16,3x
-8.7% 17,0x
15,5x 15,5x 14,9x
-17.0% 14,0x
12,4x
10,6x 10,4x 10,6x
-16.1% -38.3% 1.9% 9,5x 9,5x
10 -45.7% -18.1% -45.5% 7,1x
-27.4%
-26.3%
-31.2% -29.7% 1.6%
-11.4%
4,3x
-33.5%
-35.3% -25.1% -7.0% -25.4%
0 -20.9%
Retail
Fertilizers
Banking
IT
Textiles
Steel
BVS-70
Fisheries
Real Estate
Insurance
Electricity
Petroleum
Plastic Pipes
Securities
Consumer Goods
Building Materials
Oil & Gas
Rubber Tires
Seaports
Pharmaceuticals
Natural Rubber
Tài chính và BĐS, nhóm ngành chiếm tỷ trọng vốn hóa cao cũng đang có mức P/B chiết khấu sâu so với lịch sử
Góc nhìn P/B cũng cho thấy nhiều ngành đang ở mức thấp trong lịch sử
P/B LỊCH SỬ 8 NĂM SO VỚI P/B FORWARD 2023 Dải P/B 2016-2022 Trung bình 8 năm P/B 2023
P/B
9
8
Các ngành chiếm tỷ trọng vốn hóa lớn cũng đang
có mức chiết khấu sâu về P/B giúp nền tảng thị
7 trường được củng cố vững chắc hơn trong 2023.
Góp phần hạn chế bớt các đợt sale-off mạnh trên
cả quy mô và cường độ.
6
5 
4 
 
3
Plastic Pipes
Retail
Pharmaceuticals
Petroleum
Fertilizers
BVS-70
Seaports
Rubber Tires
IT
Banking
Building Materials
Real Estate
Securities
Steel
Insurance
Textiles
Electricity
Consumer Goods
Oil & Gas
Fisheries
Natural Rubber
Chiến lược đầu tư 2023
Giảm phòng thủ, truy tìm các cổ phiếu alpha cao hoặc chiết khấu sâu về định giá
Ý TƯỞNG ĐẦU TƯ NHÓM NGÀNH & PHÂN LỚP CỔ PHIẾU
→ Nhóm giảm sâu, trong đó có 2 loại:

 Có hồi phục về lợi nhuận hoặc ổn định đi ngang Chứng khoán, Thép, điện, Kinh doanh xăng dầu
 Chưa hồi phục về KQKD BĐS, Dệt may, Cao su săm lốp
NHÓM NGÀNH
→ Hấp dẫn để đầu tư dài hạn, alpha strategy Bán lẻ, Chứng khoán, Ngân hàng
ƯU TIÊN
→ Doanh nghiệp có yield (cổ tức, IRR, tiền gửi) Điện, Thu phí giao thông, Bảo hiểm
(60-70%)
→ Trung Quốc mở cửa Du lịch giải trí, Khách sạn, Hàng không
→ An ninh năng lượng, an ninh lương thực Gạo, Năng lượng tái tạo
NHÓM → Ít bị tác động bởi môi trường vĩ mô, lạm phát Hàng tiêu dùng thiết yếu, Dược phẩm
PHÒNG THỦ → Biên lợi nhuận, dòng tiền ổn định Công nghệ thông tin
(30-40%)
Cổ phiếu khuyến nghị 2023  Outperform  Theo dõi
DGC HPG PVT DRC BMP DHA

Target: 73.300 | + 14,0% Target: 23.830 | + 31,0% Target: 25.600 | + 30,0% Target: 24.250 | + 13,9% Target: 61.100 | + 8,0% Target: 44.600 | + 41,6%
NLG KDH NTL PHR SZC IDC

Target: 48.700 | + 62,3% Target: 41.000 | + 35,3% Target: 31.180 | + 94,9% Target: 51.800 | + 14,1% Target: 52.335 | + 90,3% Target: 61.242 | 78,5%
MWG PNJ DGW VEA FPT ACV

VNM SAB MSN QNS VHC FMC

VCB CTG MBB TCB VPB BVH

Target: 81.400 | + 5,7% Target: 29.100 | + 4,7% Target: 19.100 | + 5,5% Target: 29.000 | + 2,8% Target: 17,800 | + 4,7% Target: 58.000 | + 20,0%
GAS PVD PVS PLX

Target: 125.000 | + 17,0% Target: 20.400 | + 20,0% Target: 31.000 | + 31,9% Target: 30.200 | + 1,34%
QTP HND PC1 HDG

Target: 20.500 | + 53,0% Target: 20.300 | + 52,6% Target: 27.300 | + 41,5% Target: 47.150 | + 49,7%
TRIỂN VỌNG NGÀNH VÀ CỔ PHIẾU 2023
Phụ lục ngành & các mã cổ phiếu
 Ngân hàng  Dầu khí
 Bất động sản  Hàng tiêu dùng & Bán lẻ
 Khu công nghiệp  Thủy sản
 Thép  Điện
 Hóa chất  Cảng biển & Vận tải biển

Ngành Ngân hàng
Khó khăn phía trước
Lợi nhuận Ngành Ngân hàng tăng trưởng mạnh trong 9T2022
Ngành Ngân hàng năm 2023
Lợi nhuận sau thuế ngành ngân hàng tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ trong 9T2022 với mức tăng trưởng 39.7% yoy. Tuy nhiên, lợi nhuận ngành ngân hàng đã có dấu hiệu chững lại trong Quý 3/2022 khi
giảm 4,3% so với Quý liền kề.
Lợi nhuận sau thuế

7.000 250,0%
211,2%
6.000
200,0%
157,7%
5.000
150,0%
4.000
101,5%
95,7%
89,4% 100,0%
73,3%
3.000 70,6%
61,3%
54,2%
48,5% 72,6% 61,4%
40,9% 50,0%
32,0%
2.000 24,2% 22,1%
35,7%
7,0%
-17,9% 0,0%
1.000
1.435
1.203
4.645
3.730
1.202
1.024
1.492
1.212
1.730
1.712
2.079
2.016
2.195
2.233
2.055
2.591
3.338
3.943
3.587
3.508
4.623
4.879
5.158
5.278
5.804
5.298
5.937
6.065
148
228
420
546
722
727
965
987
871
804
-50,0%
BAB NAB OCB SSB LPB EIB MSB STB TPB HDB VIB SHB CTG ACB VPB MBB BID TCB VCB
LNST Q2/2022 (tỷ đồng) LNST Q3/2022(tỷ đồng) tăng trưởng LNST (YoY)
TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 11

Tăng trưởng tín dụng mạnh mẽ trong nửa đầu năm nhưng chậm lại về cuối năm
Tín dụng tăng trưởng mạnh trong Quý 1/2022 dẫn tới thiếu hụt hạn mức tín dụng trong Quý 2&3 làm cho cho tốc độ tăng trưởng tín dụng tăng trưởng chậm lại trong 2 quý giữa năm. Cuối Quý 3 và đầu
Quý 4, SBV đã có thêm 2 đợt cấp thêm room mới và đưa mức tín tăng trưởng tín dụng cuối tháng 11/2022 lên mức 11.5% YTD. Trong giai đoạn cuối năm mặc dù hạn mức tín dụng chưa được sử
dụng hết nhưng lãi suất tăng cao, bối cảnh kinh tế nhiều rủi to và khó huy động tiền gửi dẫn tới tốc tăng trưởng tín dụng đang có dấu hiệu chậm lại. Ước tính tăng trưởng tín dụng cả năm 2022 ở mức
15,5%, cao hơn so với kế hoạch của SBV. BVSC ước tính tăng trưởng tín dụng năm 2023 vào khoảng 12-13%.
Tăng trưởng tín dụng (YTD) Tăng trưởng tín dụng, GDP và CPI
25,0% 30,0%
19,2%
18,1%
25,0%
17,4%
17,1%
17,0%
20,0%
15,2%
13,7%
20,0%
13,1%
12,6%
15,0% 18,3% 18,2%

11,7%
11,6%
11,6%
11,1% 17,3%
10,9%
10,7%
10,7%
10,6%
10,2%
10,2%
10,1%
15,0% 18,6%
14,2% 14,0% 13,7% 13,6%
9,3% 12,5%
8,3%
8,0%
7,9%
12,2%
7,6%
7,6%
10,0%
7,3%
6,4% 10,9% 10,5%
10,0% 2,7%
8,9% 3,5% 3,5%
4,1% 2,8%
3,8%
2,7%
3,7%
6,6% 0,6%
5,0%
8,8%
5,0% 3,2%
7,1%
7,0%
6,8%
6,7%
6,2%
6,2%
6,0%
5,4%
0,5%
5,3%
1,8%
2,9%
2,6%
0,0% 0,0%
SSB HDB VCB MBB VPB OCB VIB TPB ACB TCB CTG BID STB SHB LPB 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 9T2022
9T2021 9T2022 GDP CPI Tăng trưởng tín dụng

Tăng trưởng huy động tiếp tục chậm hơn tăng trưởng tín dụng
Tăng trưởng huy động tiếp tục chậm trong năm 2022. 9T2022, tăng trưởng huy động chỉ đạt mức 4,7%, chậm hơn nhiều so với mức tăng trưởng tín dụng. Đặt biệt trong hai quý giữa năm 2022, các
ngân hàng thường mại khó huy động do: (1) cung tiền suy giảm. Tăng trưởng M2 9T2022 chỉ đạt mức 2,5%, là mức thấp nhất trong 10 năm qua; (2) Doanh nghiệp và người dân khó tiếp cận vay vốn
do hết hạn mức tín dụng hạn chế nên phải tối ưu hóa nguồn tiền, đặc biệt là các doanh nghiệp có trái phiếu đáo hạn; và (3) giá trị tài sản đầu tư sụt giảm.
Tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng huy động LDR thuần
10,0% 100,0%
9,0%
98,0%
8,0%
96,0%
7,0%
6,0% 94,0%
5,0%
92,0%
4,0%
3,0% 90,0%
2,0%
88,0%
1,0%
86,0%
0,0%
-1,0% 84,0%
Tăng trưởng tín dụng (QoQ) Tăng trưởng huy động (QoQ)

Áp lực thu hẹp NIM gia tăng
NIM của nhóm ngành ngân hàng có sự phân hóa. Một số ngân hàng vẫn tiếp tục duy trì mở rộng NIM trong Quý 3/2022, trong đó đặc biệt có STB mở rộng NIM mạnh mẽ nhờ đã thực hiện xong thoái lãi
dự thu. Áp lực thu hẹp NIM sẽ gia tăng trong năm 2023 do: (1) khi mà lãi suất huy động tăng cao trong khi lãi suất đầu ra đối với các khoản vay dài hạn được điều chỉnh sau 3 đến 6 tháng; (2) CASA có
thể đi ngang hoặc giảm nhẹ do lãi suất tăng cao dẫn tới người dân doanh nghiệp tăng cường quản lý dòng tiền nhàn rỗi; và (3) LDR tăng cao dẫn tới áp lực phải huy động mạnh mẽ.
NIM ngành ngân hàng (niêm yết) NIM

9,00% 7,00% 10,00%
8,35%
8,10%
7,82%
7,90% 7,95% 9,00%
6,00%
8,00%
7,42% 7,49% 7,51% 7,51%
8,00%
7,18%
6,93% 7,02% 5,00%
7,00% 7,00%
5,66%
3,79% 3,84% 3,83% 3,89%
5,18%
3,74% 3,64% 3,75%
5,02%
3,54% 4,00% 6,00%
3,41%
4,64%
3,29%
4,30%
6,00%
4,20%
4,20%
3,00%
4,11%
3,87%
3,85%
5,00%
3,00%
3,29%
3,26%
3,09%
5,00% 4,00%
2,72%
5,06% 2,00%
4,90%
4,69% 3,00%
4,00%
4,21% 1,00%
2,00%
3,88%
3,70% 3,68% 3,62%
1,00%
3,00% 3,28% 3,27% 3,36% 0,00%
0,00%
VCB BID CTG TCB ACB MBB VPB STB HDB TPB VIB SHB LPB OCB SSB
Lợi suất tài sản chi phí vốn NIM Q2/2022 Q3/2022

Áp lực thu hẹp NIM gia tăng
Lãi suất liên ngân hàng qua đêm CASA ngành ngân hàng (niêm yết)
24,8%
24,7%
23,8%
18,00% 30,0%
23,2%
23,1%
22,2%
22,0%
21,6%
16,00%
20,0%
20,0%
18,7%
18,3%
25,0%
18,2%
17,9%
17,9%
14,00%
12,00% 20,0%
10,00%
8,00% 15,0%
6,00%
10,0%
4,00%
2,00% 5,0%
0,00%
0,0%
So với cuối năm 2021, lãi suất huy động bình quân đã tăng khoảng 199 bps YTD đối với kỳ hạn 6 tháng và khoảng 175 bps YTD đối với kỳ hạn 12 tháng
Lãi suất huy động 6T Lãi suất huy động 12T

8,50% 8,40%
7,90%
7,50%
7,40%
6,50% 6,90%
6,40%
5,50% 5,90%
5,40%
4,50% 4,90%
4,40%
3,50%
MBB VCB TCB ACB VPB TPB VIB OCB VCB MBB TCB ACB TPB VPB VIB OCB

Rủi ro nợ xấu gia tăng gây áp lực lên chi phí trích lập dự phòng
Chất lượng tài sản của ngành ngân hàng đã có sự sụt giảm trong 9 tháng đầu năm 2022 với mức tăng lên của NPL và tỷ lệ nợ nhóm 2/cho vay khách hàng lần lượt là 19 bps và 28 bps so với cuối năm
2021. Chúng tôi cho rằng ngành ngân hàng sẽ tiếp tục chịu áp lực gia tăng nợ xấu làm tăng chi phí trích lập dự phòng do: (1) ảnh hưởng từ thị trường trái phiếu doanh nghiệp; (2) lãi suất tăng nhanh và
ở mức cao làm giảm khả năng thanh toán của bên vay; (3) tác động của suy giảm kinh tế ở các nền kinh tế lớn; và (4) thị trường bất động sản suy yếu.
NPL và nợ nhóm 2/cho vay khách hàng LLRC
402%
10,00% 500%
Q2/2022 Q3/2022
8,00% 400%
222%
214%
208%
6,00%
165%
300%
154%
143%
142%
138%
4,00%
94%
200%
81%
74%
62%
54%
53%
2,00%
0,00% 100%
VCB TCB ACB MBB BID CTG STB TPB LPB HDB VIB OCB VPB 0%
VCB CTG BID MBB TCB STB LPB TPB ACB SSB HDB SHB VPB VIB OCB
Q2/2022 NPL Q2/2022 Nợ nhóm 2/cho vay khách hàng
Q3/2022 NPL Q3/2022 Nợ nhóm 2/cho vay khách hàng
Trái phiếu doanh nghiệp/tổng tín dụng Trái phiếu doanh nghiệp đáo hạn (tỷ đồng)
14,0% 12,5% 40.000
33.767 34.522 33.999
12,0% 35.000 31.252
10,3% 29.091
9,6% 30.000
10,0% 25.003
7,6% 25.000
8,0%
20.000 17.134 18.287
6,0% 5,0% 4,8% 13.550
15.000 12.169
10.280
4,0% 3,1% 7.729 7.638
2,2% 1,9% 10.000 5.697
1,6%
2,0% 1,0% 1,0% 0,8% 5.000
0,0%
0,0% -
TPB MBB TCB VPB STB SHB OCB HDB SSB VIB VCB CTG BID ACB T11/22 T12/22 T1/23 T2/23 T3/23 T4/23 T5/23 T6/23 T7/23 T8/23 T9/23 T10/23 T11/23 T12/23

MBB
Target: 19.100 | Upside: 5,5%
MBB – Ngân hàng có hệ sinh thoái toàn diện
Current price: 18.100 VND/share - Target price: 19.100 VND/share – Upside: 5,5% - Recommendation: Neutral
Điểm nhấn đầu tư:
❑ MBBank là ngân hàng cung cấp sản phẩm và giải pháp tài chính toàn diện từ sản phẩm ngân hàng truyền Chỉ tiêu (tỷ đồng) 2020 2021 2022F 2023F
thống tới các sản phẩm tài chính khác như quản lý tài sản, môi giới chứng khoán, bảo hiểm…
TOI 27.362 36.934 44.007 50.137
❑ Doanh thu phí có nhiều tiềm năng tăng trưởng nhờ hoạt động bảo hiểm
POPP 16.807 24.557 28.385 32.338
❑ MBB có hiệu quả hoạt động cao với ROE bình quân 10 năm đạt 17%
PAT 8.263 12.697 17.698 18.888
❑ CASA đạt 42,4% cao thứ 2 trong hệ thống giúp cho chi phí vốn của MBB nằm trong top 3 hệ thống và NIM của NIM 4,50% 4,91% 5,41% 5,22%
MBB cũng nằm trong top 3 hệ thống.
NPL 1,10% 0,90% 1,10% 1,50%
❑ Chất lượng tài sản hàng tốt với tỷ lệ nợ xấu thấp ở mức thấp và tỷ lệ LLRC cao .
CIR 38,60% 33,50% 35,50% 35,50%
❑ Nền tảng công nghệ mạnh mẽ với các nền tảng lõi và ứng dụng đều được xây dựng bởi đội ngũ công nghệ nội
P/B (x) 0,8 0,9 1.1 0,9
bộ.
❑ Tiếp nhận tổ chức tín dụng bắt buộc và nhận lại được một số lợi ích giúp cho MBB có thể tăng trưởng nhanh
hơn. P/B
❑ Tỷ lệ nợ xấu khá thấp và tỷ lệ LLRC cao. Tuy nhiên chất lượng tài sản có thể sẽ suy giảm và chi phí trích lập dự 2,50
phòng có thể tăng lên trong năm tới do: (1) Trái phiếu đến hạn gặp khó khăn trong việc tái cơ cấu; (2) lãi suất vay 2,30
2,10
vốn tăng cao ảnh hưởng tới khả năng thanh toán của khách hàng; (3) khó khăn từ thị trường Bất động sản; (4)
1,90
ảnh hưởng từ sự suy yếu tại một số nền kinh tế chính trên thế giới.
1,70
❑ Định giá: MBB đang giao dịch ở mức P/B 0,9, là mức thấp hơn so với P/B bình quân lịch sử của MBB là 1,1 lần 1,50
1,30
1,10
0,90
0,70

TCB
TCB – Ngân hàng có hiệu quả hoạt động hàng đầu

Chỉ tiêu (tỷ đồng) 2020 2021 2022F 2023F
❑ TCB là ngân hàng có hiệu quả hoạt động cao với ROA cao vượt trội so với các ngân hàng
khác trong hệ thống và ROE bình quân 5 năm gần đây trên 21%. Với hệ số đòn bẩy tài chính TOI 27.043 37.076 41.693 43.91
chỉ 6,1, là mức rất thấp so với bình quân hệ thống, TCB có nhiều tiềm năng gia tăng hiệu quả POPP 18.411 25.903 28.601 30.122
hoạt động. PAT 12.325 18.052 21.094 21.774
❑ CASA của TCB đã liên tục tăng qua từng năm và vươn lên dẫn đầu hệ thống với tỷ lệ NIM 4,74% 5,61% 5,34% 4,97%
CASA Q3.2021 là 50,5%. Điều này đã giúp cho TCB là ngân hàng có chi phí vốn thấp thứ 2 hệ NPL 0,50% 0,70% 0,80% 1,10%
thống. CIR 31,90% 30,10% 31,40% 31,40%
❑ NIM cao nhất hệ thống. Nếu không tính tới các ngân hàng có tham gia hoạt động cho vay tiêu P/B (x) 1 0,8 0,9 0,8
dùng thì TCB là ngân hàng có NIM cao nhất hệ thống
❑ Ngân hàng tư vấn phát hành và môi giới trái phiếu hàng đầu giúp cho TCB có doanh thu P/B
phí cao, linh hoạt trong việc điều tiết tăng trưởng tín dụng cũng như gia tăng sản phẩm đầu tư 3,00
cho khách hàng.

2,50
❑ Tỷ lệ nợ xấu ở mức thấp và tỷ lệ LLRC cao. Tuy nhiên chất lượng tài sản có thể sẽ suy
giảm và chi phí trích lập dự phòng có thể tăng lên trong năm tới do: (1) Trái phiếu đến hạn gặp 2,00
khó khăn trong việc tái cơ cấu; (2) lãi suất vay vốn tăng cao ảnh hưởng tới khả năng thanh
1,50
toán của khách hàng; (3) khó khăn từ thị trường Bất động sản; (4) ảnh hưởng từ sự suy yếu
tại một số nền kinh tế chính trên thế giới. 1,00
❑ Định giá: TCB đang giao dịch ở mức P/B 0,7, là mức thấp hơn so với P/B bình quân lịch sử
0,50
của TCB là 1,5 lần 08/29/2018 08/29/2019 08/29/2020 08/29/2021 08/29/2022

VCB
VCB – Chất lượng tài sản tốt
❑ Hiệu quả hoạt động cao. Mặc dù là ngân hàng có tổng tài sản lớn thứ tư trong hệ thống nhưng VCB vẫn có ROE Chỉ tiêu (tỷ đồng) 2020 2021 2022F 2023F
ở mức cao. ROE bình quân 5 năm gần đây đạt trên 22% và thường xuyên nằm trong top 3 ngân hàng có ROE
TOI 49.063 56.724 66.804 77.684
cao nhất hệ thống.
POPP 33.024 39.149 45.36 52.748
❑ CASA đã bắt đầu có dấu hiệu tăng trưởng trở lại khi Vietcombank thực hiện chính sách miễn và giảm phí giao
dịch. PAT 18.451 21.919 26.191 29.298
❑ VCB là ngân hàng có chi phí vốn thấp nhất hệ thống. Đây là thế mạnh giúp VCB có lợi nhuận cao trong giai NIM 2,76% 3,10% 3,36% 3,22%
đoạn thuận lợi và duy trì lợi nhuận trong giai đoạn khó khăn. Chi phí vốn thấp và chiến lược dịch chuyển sang NPL 0,60% 0,60% 0,90% 1,20%
khách hàng cá nhân giúp duy trì xu hướng mở rộng NIM.
CIR 32,70% 31,00% 32,10% 32,10%
❑ Banca thúc đẩy tăng trưởng doanh thu phí. Cuối năm 2019, Vietcombank ký hợp đồng độc quyền phân phối
P/B (x) 3 2,6 2,7 2,4
sản phẩm bảo hiểm với FWD với giá trị khoảng 400 triệu USD. Ước tính, từ năm 2020, mỗi năm Vietcombank sẽ
ghi nhận khoảng 1.800 tỷ phí trả trước trong vòng 5 năm. Mức độ thâm nhập bảo hiểm ở Việt Nam còn thấp và
nhiều tiềm năng hỗ trợ doanh thu phí VCB tăng trưởng. P/B
❑ VCB dự kiến sẽ nhận chuyển giao bắt buộc ngân hàng 0 đồng và sẽ nhận được những lợi ích khác từ đó có 5,50
thế giúp cho VCB tăng trưởng nhanh hơn. 5,00
4,50
❑ Chất lượng tài sản hàng đầu hệ thống với tỷ lệ nợ xấu ở mức thấp và tỷ lệ LLRC cao nhất hệ thống. Tuy nhiên 4,00
chất lượng tài sản có thể sẽ suy giảm và chi phí trích lập dự phòng có thể tăng lên trong năm tới do: (1) Trái phiếu 3,50
đến hạn gặp khó khăn trong việc tái cơ cấu; (2) lãi suất vay vốn tăng cao ảnh hưởng tới khả năng thanh toán của 3,00
khách hàng; (3) khó khăn từ thị trường Bất động sản; (4) ảnh hưởng từ sự suy yếu tại một số nền kinh tế chính 2,50
2,00
trên thế giới.
1,50
❑ Định giá: VCB đang giao dịch tại mức P/B là 2,8 lần, là tương đương với mức P/B bình quân lịch sử của VCB. 1,00

CTG
Target: 29.100 | Upside: 4.7%
CTG – định giá giảm về mức thấp
Current price: 27,800 VND/share - Target price: 29,100 VND/share – Upside: 4.7% - Recommendation: Neutral
Điểm nhấn đầu tư: Chỉ tiêu (tỷ đồng) 2020 2021 2022F 2023F
❑ Vietinbank là một trong những ngân hàng có sự cải thiện mạnh mẽ nhất trong những
TOI 45.317 53.157 62.978 69.186
năm qua. Trong giai đoạn từ 2018-2021, CTG tăng trưởng LNST bình quân là 39%, ROE tăng
POPP 29.232 35.971 43.14 47.254
từ mức 8% lên 15,7%.
PAT 13.694 14.089 17.29 17.661
❑ CASA bắt đầu có sự cải thiện khi Vietinbank thực hiện miễn giảm phí chuyển khoản.
NIM 2,70% 2,90% 2,90% 2,90%
❑ NIM 2022 mở rộng nhẹ do không còn phải hỗ trợ mạnh mẽ nền kinh tế. NPL 0,90% 1,30% 1,60% 2,00%
❑ Vietinbank nắm tỷ lệ trái phiếu thấp, giảm khả năng chịu tác động từ rủi ro trái phiếu doanh CIR 35,50% 32,30% 31,50% 31,70%
nghiệp. P/B (x) 1,1 1,3 1,3 1,1
❑ Chất lượng tài sản có dấu hiệu suy giảm và có rủi ro có thể sẽ tiếp tục suy giảm làm cho chi
phí trích lập dự phòng có thể tăng lên trong năm tới do: (1) Trái phiếu đến hạn gặp khó khăn P/B
trong việc tái cơ cấu; (2) lãi suất vay vốn tăng cao ảnh hưởng tới khả năng thanh toán của 2,30
khách hàng; (3) khó khăn từ thị trường Bất động sản; (4) ảnh hưởng từ sự suy yếu tại một số 2,10
nền kinh tế chính trên thế giới. 1,90

1,70
❑ Định giá: CTG đang giao dịch tại mức P/B là 1,1 lần, là mức tương đương với mức P/B bình 1,50
quân lịch sử là 1,23 lần. 1,30

1,10
0,90
0,70

VPB
VPB – pressure on asset quality
Current price: 17,000 VND/share - Target price: 17,800 VND/share – Upside: 4.7% - Recommendation: Neutral
Điểm nhấn đầu tư: Chỉ tiêu (tỷ đồng) 2020 2021 2022F 2023F
❑ Vốn điều lệ tăng mạnh và trở thành ngân hàng có vốn điều lệ lớn nhất. TOI 39.033 44.301 58.979 56.172
❑ VPB dự kiến phát hành riêng lẻ cho cho nhà đầu tư nước ngoài với tỷ lệ tối đa là 15%. POPP 27.641 33.583 44.553 43.102
❑ Hoàn thiện hệ sinh thái với việc mua lại Công ty chứng khoán ASC và công ty bảo hiểm PAT 10.414 11.721 19.841 16.048
OPES. NIM 9,11% 8,06% 7,88% 7,70%
❑ VPB thực hiện cắt giảm chi phí và quản trị chi phí tốt hơn. CIR Q3/2022 ở mức 26.3% và NPL 3,40% 4,60% 5,30% 5,60%
nằm ở trong top vài ngân hàng có CIR thấp nhất hệ thống. CIR 29,20% 24,20% 23,80% 26,40%
❑ Chất lượng tài sản suy giảm và có rủi ro chất lượng tài sản có thể sẽ tiếp suy giảm làm tăng P/B (x) 0,7 0,84 1.1 1.0
chi phí trích lập dự phòng trong năm tới do: (1) Trái phiếu đến hạn gặp khó khăn trong việc tái
cơ cấu; (2) lãi suất vay vốn tăng cao ảnh hưởng tới khả năng thanh toán của khách hàng; (3) P/B
khó khăn từ thị trường Bất động sản; (4) ảnh hưởng từ suy yếu tại một số nền kinh tế chính 4,00
trên thế giới. 3,50
3,00
❑ Định giá: VPB đang giao dịch tại mức P/B là 1 lần, là mức thấp hơn so với mức P/B bình
2,50
quân lịch sử là 1,6 lần.
2,00
1,50
1,00
0,50

Ngành Bất động sản 2023
Tóm tắt báo cáo Ngành
Ngành Bất động sản đứng trước rủi ro khủng hoảng với nhiều thay đổi lớn trong chính sách điều hành
Chính sách tiền tệ Trái phiếu TT Bất động sản

• Room tín dụng thắt • Áp lực đáo hạn lớn. • Rủi ro suy thoái
chặt. • Chịu cạnh tranh với hiện hữu trong
• Lãi vay gia tăng kênh huy động. 2023. Cơ hội thay đổi chính
sách?
Chính sách tiền tệ có tác động lớn đến thị trường bất động sản
Ngành Bất động sản năm 2023
60,00%
Giai đoạn 2010-2012: chính sách tiền tệ thắt chặt với lãi suất cho vay lên đến 18-20%.
Giai đoạn 2013-2017: chính sách tiền tệ ổn định với tăng trưởng tín dụng 12-15% (2013-2014) và
mở rộng lên 17-18% (2015-2017).
50,00% TT.BĐS tăng trưởng nóng
Giai đoạn 2018-2019: tăng trưởng tính dụng kiểm soát lại với tăng 10,7% (2018) và 13,6% (năm
2019). Thị trường bất động sản tăng trưởng chậm lại.
Giai đoạn 2020-2021: dịch Covid 19 bùng phát buộc NHNN phải duy trì tăng trưởng tín dụng 12-
40,00%
14% trong bối cảnh các hoạt động sản xuất bị đình trệ. Nền kinh tế dư thừa tiền.
Từ 2022 – nay: tín dụng tăng mạnh trong 1H.2022 (9%) và bị kiểm soát chặt chẽ trong 2H.2022.
Thị trường bất động sản cũng bắt đầu khó khăn, bắt đầu bởi thanh khoản suy giảm.
30,00%
20,00%
TT.BĐS suy thoái
10,00%
TT.BĐS dần phục hồi TT.BĐS phục hồi và phát triển nhanh dần qua từng năm TT.BĐS tăng mạnh
0,00%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 8,2022
Credit growth M2 growth

Trái phiếu đến hạn trong năm 2023-2024 là rủi ro lớn cho thị trường tài chính và bất động sản
▪ Giá trị đáo hạn: lớn vào tháng 12.2022 và tháng 1.2023; giảm nhẹ và sau đó tăng mạnh vào tháng 6-9.2023.
▪ Nhóm bất động sản: chiếm 40% giá trị đáo hạn, thực tế sẽ cao hơn do nhiều doanh nghiệp huy động thông qua công ty lĩnh vực khác.
▪ Áp lực cho doanh nghiệp bất động sản niêm yết: tiền mặt các doanh nghiệp chịu áp lực giảm trong những quý tới khi khoản vay đáo hạn & áp lực mua lại trái phiếu trước hạn. Trong khi đó, tiến
độ bán hàng và khả năng hấp thụ thị trường đang chậm, do đó dòng tiền từ bán hàng không như kỳ vọng.
Giá trị trái phiếu đáo hạn theo tháng (tỷ đồng) Tiền/Tổng tài sản các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết
Nguồn: VBMA, BVSC tổng hợp Nguồn: BVSC tổng hợp
60.000 45%
Tiền mặt các doanh nghiệp chịu áp lực trong những quý tới.
40%
50.000 Áp lực đáo hạn lớn dần vào cuối Q2
và Q3.2023 35%
40.000
30%
30.000 25%
20%
20.000
15%
10.000
10%
0 5%
0%
Tổng đáo hạn Trái phiếu phi ngân hàng Trái phiếu BDS

Kịch bản suy thoái trong 2023 hiện hữu và kéo dài bao lâu?
TT.BĐS 2010-2012 TT.BĐS 2018-2019 TT BĐS 2022 - ???
Môi trường tiền tệ: Môi trường tiền tệ: Môi trường tiền tệ:
- Lãi suất cho vay lên mức 20-25%. - Lãi suất cho vay lên mức 10-12%. - NHNN kiểm soát tăng trưởng tín dụng từ cuối Q2.2022.
- Lãi suất huy động lên mặt bằng > 15%/năm. - Lãi suất huy động lên mặt bằng 8-9%/năm. - Lãi suất huy động 12 tháng tăng lên mặt bằng 8-10%/năm.
- Năm 2011, NHNN bắt đầu chính sách thắt chặt tiền tệ sau - NHNN duy trì chính sách tiền tệ ổn định với mức tăng trưởng - Lãi suất cho vay xuất hiện mức 12-14%/năm.
khi Lạm phát, Lãi suất tăng nhanh. 14-15%/năm.
Môi trường pháp lý: Môi trường pháp lý: Môi trường pháp lý:
- Vấn đề sửa đổi Luật Đất Đai đưa ra Quốc Hội vào năm - Thanh tra đất đai ở TP.HCM, HN và thành phố lớn khác. - Vấn đề sửa đổi Luật Đất đai được đưa ra vào đầu năm 2022 và
2011. kế hoạch ban hành vào cuối năm 2023.
- Sự bất cập trong các quy định trong Luật Đầu tư, Luật Nhà ở,
- Luật Đất Đai sửa đổi thông qua vào năm 2013 và có hiệu Luật Đất đai… dẫn đến phê duyệt dự án kéo dài. - Thanh tra quản lý, sử dụng đất ở các tỉnh thành phát triển nóng
lực vào đầu năm 2014. như Đồng Nai, Bảo Lộc, BR-VT….
Hệ thống Ngân hàng: Hệ thống Ngân hàng: Hệ thống Ngân hàng:
- Sở hữu chéo và cho vay bất động sản gia tăng rủi ro cho hệ - Hệ thống Ngân hàng phát triển ổn định. - SCB với quy mô thứ 5 hệ thống Ngân hàng rơi vào tình trạng
thống Ngân hàng. kiểm soát đặc biệt.
- Hoạt động cho vay bất động sản có dấu hiệu tăng nóng. Cuối
- Lãi suất cho vay liên ngân hàng tăng mạnh. 2019, NHNN ban hành các quy định: i) tăng hệ số rủi ro - Hệ thống bắt đầu có sự thiếu hụt thanh khoản; và rủi ro gia tăng
khoản cho vay BĐS; và ii) giảm tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay liên quan đến trái phiếu.
- Ngành Ngân hàng thực hiện cơ cấu mạnh mẽ, một số Ngân
dài hạn.
hàng kiểm soát đặc biệt. - Lãi suất liên ngân hàng gia tăng.

Nếu suy thoái diễn ra thì đâu sẽ là thời điểm phù hợp xem xét cổ phiếu BĐS
Các sự kiện có thể diễn ra và thời điểm tiêu cực nhất về thông tin sẽ rơi vào Q2-Q3.2023
Thông tin liên quan đến Vạn Thịnh Phát
Rủi ro đáo hạn trái phiếu trong 2023-2024
Thông tin mất thanh khoản doanh nghiệp có thể xuất hiện nhiều hơn
Lãi suất tăng khi room tín dụng được cấp mới
Áp lực tỷ giá giảm bớt trong 2H.2023
Room tín dụng sẽ cấp trở lại với sự kiểm soát để đảm bảo tăng trưởng ổn định
Xem xét sửa đổi Nghị định 65 khi áp lực đáo hạn Q3.2023 đến 2024 rất lớn
Luật đất đai sửa đổi và ban hành
1H.2023 2H.2023 1H.2024

Định giá chính là điểm nhấn duy nhất cho nhóm cổ phiếu bất động sản trong bối cảnh này
▪ P/B trung bình các doanh nghiệp do BVSC theo dõi: là 0,97x tại 30.9.2022, về vùng định giá năm 2011-2012.
▪ Một số doanh nghiệp có mức P/B thấp nhất kể từ năm 2010: Nhà Từ Liêm, Hạ Tầng Kỹ Thuật (IJC); Nam Long (NLG), Đất Xanh (DXG).
▪ P/B forward 2023 còn hấp dẫn hơn: do các doanh nghiệp này vẫn ghi nhận lợi nhuận trong 2023.
P/B doanh nghiệp BĐS do BVSC theo dõi giai đoạn suy thoái năm 2011-2012
3,5 2,50
3,0
2,00
2,5
1,50
2,0
1,5
1,00
1,0
0,50
0,5
0,0 0,00
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Q2.2022 Q3.2022
P/B trung bình (cột phải) NLG KDH AGG DXG NTL IJC

Định giá chính là điểm nhấn duy nhất cho nhóm cổ phiếu bất động sản trong bối cảnh này
Ước tính định giá doanh nghiệp tương quan với quỹ đất
Nguồn: BVSC tổng hợp, ước tính ▪ Với định giá doanh nghiệp (EV) và quỹ đất sạch doanh
nghiệp, BVSC ước tính thị trường đang định giá bao nhiêu
600,0 90,0
cho 1m2 thương phẩm của doanh nghiêp.
84,7
80,0 ▪ Nam Long: với quỹ đất lớn chủ yếu ở Long An & Đồng
500,0 Nai, được định giá 12,7 triệu/m2 thương phẩm (70% đã
70,0 đóng tiền sử dụng đất). Giá chào bán của NLG các dự án
trung bình 40-50 triệu/m2 thương phẩm.
400,0 60,0 ▪ Khang Điền: với quỹ đất đô thị lớn tập trung chủ yếu ở
Bình Chánh, Bình Tân, được định giá 16 triệu/m2 thương
50,0 phẩm (phần lớn chưa đóng tiền sử dụng đất). Giá thị
300,0 trường các dự án lân cận trung bình 50-70 triệu/m2.
40,0 ▪ Nhà Từ Liêm: quỹ đất chủ yếu là dự án Bãi Muối, Hạ
Long, đang được định giá 17 triệu/m2 thương phẩm (đã
200,0 30,0 đóng tiền sử dụng đất). Giá thị trường các dự án lân cận từ
27,2 27,4
30-50 triệu/m2.
20,0
(1) Giá trị doanh nghiệp = Vốn hóa + Tổng nợ - Tiền + Lợi ích
16,0 17,1
100,0
12,7 thiểu số.
10,0
(2) Diện tích thương phẩm: 40%*diện tích đất sạch đền bù.
(3) Giá thương phẩm = (1)/(2) + Chi phí hạ tầng (3 triệu/m2).
0,0 0,0
NLG KDH NTL DXG IJC AGG
Quỹ đất sạch đền bù (ha) Giá thương phẩm (tr/m2) - cột phải

Danh mục khuyến nghị
▪ Quan điểm ngành: BVSC cho rằng rủi ro bước vào giai đoạn suy thoái với Ngành Bất động sản là hiện hữu.
▪ Thời điểm khó khăn với ngành xét về mặt thông tin: là giai đoạn hiện nay đến Q3.2023 khi lãi suất tiếp tục gia tăng, và áp lực trái phiếu đến hạn.
▪ Thời điểm tích lũy với cổ phiếu Ngành bất động sản: trong quý 2-3.2023.
▪ Điểm nhấn đầu tư Ngành: định giá hấp dẫn là điểm nhấn duy nhất trong thời gian tới.
▪ Mục tiêu đầu tư: đầu tư tích lũy trong trung và dài hạn (12-18 tháng).
▪ Cơ sở lựa chọn doanh nghiệp: định giá hấp dẫn; tình hình tài chính lành mạnh; không có nhiều rủi ro về trái phiếu.
▪ Rủi ro: không có chính sách thay đổi hỗ trợ thị trường Trái phiếu dẫn đến TT.BĐS sẽ suy thoái diện rộng và kéo dài hơn dự kiến.
Mã chứng khoán Tiền/TTS Nợ vay/TSS PB 2023 Giá thị trường (đồng/cp) Giá mục tiêu (đồng/cp)
Nam Long (NLG) 16% 19% 0,9 30.000 48.700
Khang Điền (KDH) 13% 34% 1,2 30.300 41.000
Nhà Từ Liêm (NTL) 7% 0% 0,7 15.800 31.200

NLG – Quỹ đất thương phẩm lớn, định giá trở nên rất hấp dẫn
Current price: 30.000 VND/share – Target price: 48.700 VND/share
Tình hình tài chính lành mạnh với tiền mặt cao và nợ vay trong kiểm soát
Nam Long là một trong số ít những doanh nghiệp BDS phát triển nhanh về quỹ đất, nhưng giữ được cơ cấu tài chính hợp lý sau chu
kỳ tăng trưởng dài của TT BDS từ 2013 đến nay. Tính đến 30.9.2022, tỷ lệ nợ vay/TTS của Công ty là 19%. Trong đó, trái phiếu chỉ Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
chiếm 60% tổng nợ vay, tương đương 10% tổng tài sản. Tỷ lệ tiền và tương đương tiền lên đến 16% tổng tài sản, tương đương
3.900 tỷ. Về huy động cho nhu cầu vốn mới, công ty có nhiều lựa chọn thông qua i) hợp tác cùng phát triển dự án ii) phát hành trái
phiếu cho tổ chức trong và ngoài nước…Do đó, tình hình tài chính bao gồm i) nguồn vốn cho đáo hạn ii) nguồn vốn triển khai dự án Doanh thu (tỷ đồng) 2.216 5.205 3.599 6.995
sẽ chưa phải là vấn đề cho Nam Long.

Quỹ đất thương phẩm lớn với pháp lý hoàn thiện để kinh doanh là lợi thế
Tăng trưởng -12% 135% -31% 94%
BVSC ước tính quỹ đất sạch của NLG là 528 ha (NLG sở hữu theo tỷ lệ là 400ha). Quỹ đất này đền bù sạch 100%; đóng tiền sử dụng
đất và có thể triển khai kinh doanh. Năm 2022-2023, công ty tập trung triển khai dự án ở HCM, Cần Thơ và Long An. Quỹ đất ở Đồng
Nai gồm Izumi và Pagaron hiện thay đổi quy hoạch theo quy hoạch chung mới ở Tỉnh Đồng Nai nên cần thêm thời gian. Với xu hướng NPAT MI (tỷ đồng) 834 1.070 541 970
phát triển quỹ đất ngày càng tốn kém, NLG sở hữu quỹ đất sạch quy mô lớn sẽ là nền tảng đảm bảo tăng trưởng trong dài hạn.
Cổ phiếu về mức định giá thấp nhất kể từ lúc niêm yết và tương đương giai đoạn suy thoái 2011-2012.
Tăng trưởng -13% 28% -49% 79%
Mặc dù, chúng tôi cho rằng triển vọng ngành bất động sản trong 2023 vẫn nhiều khó khăn, sự sụt giảm nhanh trong giá cổ phiếu của
Nam Long có thể mở ra cơ hội giải ngân sớm hơn. Xét về định giá P/B, cổ phiếu NLG hiện giao dịch tại mức P/B 2022 là khoảng 1
lần, thấp nhất kể từ lúc niêm yết (năm 2013). Chúng tôi kỳ vọng những khó khăn trong nửa đầu năm 2023 sẽ mang đến cơ hội tích
lũy hấp dẫn cho cổ phiếu NLG tại mức P/B forward 2023 là 0,9-1x. P/E (x) 7,7 8,1 14 9
Khuyến nghị
BVSC đánh giá khả quan về triển vọng trong trung và dài hạn của NLG. Các khó khăn hiện tại về câu chuyện trái phiếu, kiểm soát P/B (x) 1,8 1,97 0,84 1,2
chặt hơn trong phát triển bất động sản… đã phản ánh nhiều lên giá cổ phiếu trong giai đoạn vừa qua. Các thông tin tiêu cực sắp tới
sẽ mở ra cơ hội tích lũy cho nhà đầu tư trung và dài hạn. Về định giá, BVSC ước tính giá trị hợp lý của NLG theo 3 phương pháp
(NAV, PB) là 48.700 đồng/cp. Mức giá này tương đương với P/B mục tiêu là 1,85 lần. EPS (đồng/cp) 3.078 3.099 1.414 2.534
Rủi ro: tỉnh Đồng Nai đang thanh tra nguồn gốc đất các dự án bất động sản. Điều này sẽ tạo ra rủi ro nhất định với hai dự án Izumi
và Paragon.
Giá mục tiêu (đồng/cp) 48.700

KDH – Định giá hấp dẫn và bắt đầu kích hoạt các quỹ đất giá vốn thấp
Quỹ đất thương phẩm lớn với giá vốn thấp sẽ tạo ra biên lợi nhuận lớn trong tương lai
BVSC ước tính quỹ đất sạch thuộc sở hữu của Khang Điền lên đến 430 ha (loại trừ quỹ đất KCN Lê Minh Xuân). Các quỹ đất này
tập trung ở Bình Tân, Bình Chánh và sẽ phát triển thành các khu đô thị. Mặc dù, công ty vẫn cần thời gian để hoàn tất công tác đền Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
bù & hoàn thiện pháp lý. Chúng tôi cho rằng là rất khó để có thể tích lũy được quỹ đất quy mô lớn trong bối cảnh hiện tại. Do đó, bất
cứ sự chuyển động liên quan đến tiến độ các dự án KDC Tân Tạo, KDC Phong Phú 2… đều sẽ tạo những điểm thay đổi lớn cho
Doanh thu (tỷ đồng) 4.532 3.737 2.265 3.615
KDH trong tương lai.
Thị trường đang định giá quỹ đất của KDH với giá hấp dẫn so với giá thị trường có thể thực hiện
Tương tự như NLG, chúng tôi cho rằng triển vọng ngành bất động sản trong 2023 vẫn nhiều khó khăn. Tuy nhiên, sự sụt giảm Tăng trưởng 61% -18% -39% 60%
nhanh trong giá cổ phiếu của KDH làm cho định giá hấp dẫn so với tiềm lực của doanh nghiệp. Theo đó, với quỹ đất lớn tập trung ở
Tp.HCM, BVSC ước tính ở vốn hóa hiện tại, nhà đầu tư có thể đầu tư 1m2 thương phẩm của KDH với giá 16tr/m2 (chưa tính đến
quỹ đất KCN Lê Minh Xuân có quy mô 102ha). Xét về định giá P/B, cổ phiếu KDH giao dịch tại P/B 2022 là 1,2x, tương đương giai NPAT MI (tỷ đồng) 1.152 1.202 1.304 1.442
đoạn 20213-2014, khi doanh nghiệp phục hồi trở lại. Bối cảnh hiện tại, chúng tôi cho rằng định giá P/B của KDH khó có thể về lại
mức năm 2011-2012. Năm 2011-2012, KDH đối mặt rủi ro tài chính lớn có thể dẫn đến rủi ro thanh khoản. Hiện tại, tình hình tài
chính, vị thế và năng lực phát triển sản phẩm của KDH đã khác biệt. Tăng trưởng 26% 4% 9% 10%
Các quỹ đất lớn dần được kích hoạt, và dự kiến dự án KCN Lê Minh Xuân sẽ triển khai vào năm 2023.
Như trình bày, sự thay đổi về tiến độ các dự án lớn được tích lũy sớm của KDH sẽ tạo nên những đóng góp lớn cho KDH. Theo kế P/E (x) 11 12,6 12 15
hoạch, KDH hiện đang đặt mục tiêu hoàn thiện pháp lý và đóng tiền thuê đất cho KCN Lê Minh Xuân vào cuối 2022 và đầu 2023.
Công ty sẽ triển khai hạ tầng trong năm 2023 và sẽ cho thuê vào năm 2024. Với giá thuê ước tính thận trong trung bình 260-270
USD/m2, BVSC ước tính dự án mang lại 1.800 tỷ LNST cho KDH. Doanh thu từ cho thuê sẽ bắt đầu ghi nhận vào năm 2024. P/B (x) 2,54 3,02 1,4 1,6
Khuyến nghị
BVSC đánh giá khả quan về triển vọng trong trung và dài hạn của KDH. Về định giá, BVSC ước tính giá trị hợp lý của KDH theo 2
EPS (đồng/cp) 2.060 1.790 1.804 2.035
phương pháp (NAV, PB) là 41.000 đồng/cp. Mức giá này tương đương với P/B là 2,2 lần.
Rủi ro: Luật đất đai sửa đổi theo hướng chặt chẽ hơn trong chuyển đổi mục đích để phát triển dự án khu đô thị. Điều này có thể kéo
dài hơn thời gian hoàn thiện pháp lý dự án KDC Tân Tạo, KDC Phong Phú 2. Giá mục tiêu (đồng/cp) 41.000

NTL – Quỹ đất chưa triển khai còn lớn, suất cổ tức hấp dẫn
Dự án sẵn sàng bán vẫn còn giúp tăng trưởng 2023-2025 được đảm bảo:
Hiện tại, NTL còn hai dự án sẵn sàng kinh doanh là BQL 32 Hoài Đức và 23ha Bãi Muối, Hạ Long. 9T đầu năm 2022, NTL đã ghi
Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
nhận doanh thu và LNST lần lượt là 323 tỷ đồng và 105 tỷ đồng. Lợi nhuận gộp trong 3 quý đầu năm đạt 154 tỷ đồng, tương đương
biên LNG là 48% thấp hơn nhiều so với biên gộp của 2020 (65%) và 2021 (57%). Giá vốn hàng bán tăng mạnh trong 3 quý đầu năm
2022 là do chi phí xây dựng tăng mạnh trong thời gian này.
Doanh thu (tỷ đồng) 653 577 397 496
Năm 2022, NTL phấn đấu hoàn thành xong xây dựng cơ sở hạ tầng khu 2 của dự án 23ha Bãi Muối và thực hiện các thủ tục để mở
bán dự án này, tuy nhiên, cho tới hiện tại vẫn chưa có thông tin mở bán dự án từ NTL. Ngoài ra, công ty sẽ tiếp tục ghi nhận doanh
thu từ những căn biệt thự còn lại của dự án BQL 32. Hiện tại, BVSC giả định dự án 23ha Bãi Muối sẽ được mở bán trong 2023 và Tăng trưởng -22% -12% -31% 25%
bàn giao 8% dự án vào cuối 2023.
Lợi nhuận 2023-2024 khởi sắc nhờ Dự án 23ha Bãi Muối
NPAT MI (tỷ đồng) 295 239 133 204
BVSC cho rằng sự gia tăng lợi nhuận trong 2024-2025 là khả thi khi diện tích thương phẩm từ dự án Bãi Muối sẽ là yếu tố hỗ trợ
cho NTL. Mặc dù, kết quả kinh doanh còn phụ thuộc nhiều vào kế hoạch của doanh nghiệp vào từng năm. Cũng cần lưu ý rằng,
doanh thu 2023 của NTL gần như phụ thuộc 100% vào khả năng bán đất thương phẩm của dự án 23ha Bãi Muối khi mà dự án BQL Tăng trưởng 26% -19% -44% 54%
32 dự kiến sẽ ghi nhận phần lớn vào 2022 và khu chung cư No11 hiện tại vẫn gặp nhiều khó khăn trong việc giải phóng mặt bằng.
Khuyến nghị và định giá
P/E (x) 4.4 9.8 7.7 5.0
BVSC sử dụng phương pháp định giá NAV và so sánh để xác định giá trị hợp lý của NTL. Kết quả, giá trị hợp lý xác định của NTL là
31.182 đồng/cp.Từ những đánh giá trên, BVSC cho rằng NTL vẫn cơ hội đầu tư tốt trong trung hạn. Tiềm lực tài chính tốt cũng là
điểm cộng giúp NTL có thêm cơ hội gia tăng quy mô quỹ đất. Ngoài ra, kết quả kinh doanh dự báo tăng trưởng nhanh hơn trong 1,1 2,5 0.8 0.7
P/B (x)
2024-2025 là yếu tố hỗ trợ giá cổ phiếu.
Rủi ro: kết quả kinh doanh các năm tiếp theo phần lớn phụ thuộc vào dự án 23ha Bãi Muối cũng như, việc thiếu đi những dự án gối
đầu trong dài hạn sau khi khai thác hết quỹ đất từ 23ha Bãi Muối cũng là rủi ro với NTL. EPS (đồng/cp) 4,504 3,911 2,180 3,346

Ngành Khu công nghiệp 2023
Quan điểm đầu tư
Khó khăn chung do những diễn biến khó lường của kinh tế vĩ mô toàn cầu; tuy nhiên cơ hội vẫn hiện hữu
1 3 5
FDI đăng ký 2022 tăng trưởng chậm phản ánh sự Đầu tư công trên quy mô lớn sẽ là động lực gián Giá chào thuê được quote bằng USD, không bị
thận trọng của dòng vốn trước những diễn biến tiếp cho ngành trong trung hạn. ảnh hưởng tỉ giá; Giá chào thuê trên cả nước đã
khó lường của kinh tế vĩ mô toàn cầu. tăng mạnh tuy nhiên khó tiếp tục giữ đà tăng.
2 4 6
Tiềm năng nhờ dòng vốn tiếp tục dịch chuyển Diện tích đất KCN được phê duyệt tiếp tục tăng; Lựa chọn doanh nghiệp KCN trong bối cảnh tín
khỏi TQ và cam kết COP26. Thủ tục hành chính chồng chéo, kéo dài; GPMB dụng thắt chặt, lãi suất cao.
còn nhiều vướng mắc, khó khăn và đắt đỏ vẫn
tiếp tục gây ra áp lực đối với nguồn cung.
FDI đăng ký 2022 tăng trưởng chậm phản ánh sự thận trọng của dòng vốn trước những diễn biến khó lường của kinh tế vĩ mô toàn cầu
Tăng trưởng nguồn vốn FDI đăng ký và thực hiện theo từng tháng từ 2019-2022 (%) Tổng vốn FDI đăng ký và thực hiện có sự chững lại từ 2020-2022 (triệu USD) do tình hình vĩ
Vốn FDI đăng ký năm 2022 đạt 103.632 triệu USD, giảm 11,5% so với cùng kỳ năm trước . Mặc dù mô bất định
vậy, vốn FDI thực hiện 9T đầu năm đạt 72.198 triệu USD, tăng 10,5% so với cũng kỳ năm trước. Nguồn vốn FDI đăng ký năm 2022 chậm hẳn lại sẽ ảnh hưởng tới vốn FDI giải ngân vào 2023. Các
Vốn FDI đăng ký và vốn FDI thực hiện trong 2020-2022 đều có sự chững lại. Mặc dù vốn đăng ký ở diễn biến khó lường, chuyển biến xấu của bối cảnh thế giới, lãi suất FED tiếp tục tăng cao, cũng
mức cao, tuy nhiên không tăng trưởng so với các năm trước; vốn thực hiện không có sự tăng như Quy tắc Thuế tối thiểu toàn cầu là các thách thức đối với Việt Nam trong thu hút các dự án FDI
trưởng. từ các doanh nghiệp đa quốc gia vào các lĩnh vực công nghệ cao.
300.000
280%
250.000
180% 200.000
150.000
80%
100.000
-20%
50.000
-120% 0
8/19 11/19 2/20 5/20 8/20 11/20 2/21 5/21 8/21 11/21 2/22 5/22 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
FDI đăng ký YTD FDI thực hiện YTD
Tổng vốn FDI thực hiện Tổng vốn FDI đăng ký
Vốn góp mua cổ phần YTD
TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023| 41

… vẫn còn tiềm năng nhờ dòng vốn tiếp tục dịch chuyển khỏi TQ và cam kết COP26
Nguồn vốn đăng ký FDI phân theo quốc gia (triệu USD) Nguồn vốn đăng ký FDI vào các khu vực sản xuất (triệu USD); Hút FDI vào kinh tế xanh:
Sự sụt giảm nhanh chóng tổng vốn đăng ký tới từ Hàn Quốc, Trung Quốc, Hồng Kông và Nhật cam kết COP26
Bản được bù đắp bằng nguồn vốn từ Singapore trong năm 2020. So với sự ảm đạm của 2020, Khu vực công nghiệp chế biến, chế tạo luôn đứng đầu về vốn đăng ký trong các năm gần đây.
vốn đăng ký từ các quốc gia đều có sự khởi sắc, tăng trưởng lần lượt Hongkong (+15,8%); Trung Tổng vốn đăng ký trong lĩnh vực BĐS giảm mạnh trong 2021 (-37% yoy). Sản xuất phân phối
Quốc (+18,8%); Singapore (+19,1%); Hàn Quốc (+25,4%); Nhật Bản (+64.6%). Singapore vươn
điện, khí là điểm sáng của 2020-2021.
lên vị trí thứ 1 đầu tư lớn vào Việt Nam, tổng vốn đăng ký đạt 10,7 tỷ USD; tập trung vào công
Cam kết COP26 đang tạo cơ hội cho Việt Nam thu hút thêm FDI vào các ngành công nghiệp
nghiệp chế biến chế tạo, BĐS, sản xuất phân phối điện, khí. Các dự án tiêu biểu là Điện khí Long
phương tiện, trang thiết bị không phát thải còn khá non trẻ, đặc biệt với các dự án đầu tư có hàm
An 1,2; Điện khí Bạc Liêu và mua cổ phần Vinfast. Trong khi đó, Hàn Quốc và Nhật Bản tập trung
lượng công nghệ cao, ít tác động môi trường từ các quốc gia phát triển. Nhà máy Lego tại KCN
vào các lĩnh vực điện tử, chế biến, chế tạo, năng lượng, …; phần lớn tập trung vào các tỉnh Bắc
VSIP III tỉnh Bình Dương có thể được coi là “dấu mốc xanh” đầu tiên tại Việt Nam, là nhà máy
Ninh, Thanh Hóa, Thái Nguyên, Hà Nội, Hải Phòng, Đồng Nai, HCM, Bình Dương.
trung hòa carbon đầu tiên của Lego, với việc sử dụng năng lượng điện mặt trời. Dòng vốn FDI
Sự chuyển dịch chuỗi cung ứng từ TQ tiếp tục diễn ra; khi mà Trung Quốc tiếp tục theo đuổi
định hướng Zero-Covid. Các nhà máy như Apple’s suppliers gồm Foxconn và Luxshare Pixel của vào các ngành nghề cũng cho thấy sự dịch chuyển sang năng lượng sạch như hai dự án Điện khí
Google, Xiaomi hay Lego đều đã chuyển sang Việt Nam … Với sự thận trọng của dòng vốn mới, vốn Long An 1,2 (3 tỉ USD) và Điện khí Bạc Liêu (4 tỉ USD).
FDI thời gian tới sẽ thiên về mở rộng sản xuất của các doanh nghiệp hiện hữu và M&A các doanh 40.000
Nguồn vốn FDI phân theo quốc gia
nghiệp nhỏ. 35.000
12.000 30.000
10.000 25.000
20.000
8.000
15.000
6.000
10.000
4.000
5.000
2.000
-
0 2017 2018 2019 2020 2021
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Xây dựng Sản xuất, phân phối điện, khí, nước, điều hòa
Hoạt động tài chính, ngân hàng và bảo hiểm Hoạt động chuyên môn, khoa học công nghệ
Hàn Quốc Hồng Kông Singapore Trung Quốc Nhật Bản Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy Hoạt động kinh doanh bất động sản
Công nghiệp chế biến, chế tạo

Đầu tư công trên quy mô lớn sẽ là động lực gián tiếp cho ngành trong trung hạn
Giải ngân từ NSTW vào một số lĩnh vực Giá trị giải ngân đầu tư công theo Tiến độ thực hiện một số dự án thành phần
Trong kế hoạch đầu tư công 2021-2025, đầu tư
tháng (Tỷ đồng) cao tốc Bắc - Nam phía Đông phải hoàn
60.000
cho cơ sở hạ tầng chiếm khoảng 60% ngân sách. 600.000 53.596 thành trong năm 2022
Các dự án trọng điểm tập trung là các dự án thành 49.828
500.000 47.155 Cam Lộ - La Sơn 89,04%
50.000 45.699
phần cao tốc Bắc Nam, Sân bay Long Thành và 400.000 43.506
các tuyến đường vành đai. Bắc Bộ, Nam Bộ, Bắc 300.000 40.000
38.181
33.606 Mai Sơn - Quốc lộ 45 65,63%
Trung Bộ duyên hải miền trung chiếm 66% tổng 200.000
28.846
vốn đầu tư. Top các tỉnh thành được phân bổ vốn 100.000 30.000 25.804
lớn có thể kể tới là Hà Nội, TP.HCM, Hải Phòng, 21.445 Phan Thiết - Dầu Giây 48,11%
0
Bình Dương, Đồng Nai, Thanh Hóa, Nghệ An, BR- Giao Nông Các hoạt Quốc Các 20.000
thông nghiệp động phòng nhiệm vụ
VT, Bắc Ninh và Vĩnh Phúc. Đồng bằng Sông vận tải kinh tế khác Vĩnh Hảo - Phan Thiết 42,78%
khác 10.000
Hồng, Đông Nam Bộ, Bắc Trung Bộ và duyên hải T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10T11T12
2018 2019 2020 0% 20% 40% 60% 80%100%
miền Trung nhận được tỷ trọng giải ngân lớn nhất 2021 2022
lần lượt là 28%, 19% và 19%.
Tỷ trọng giải ngân theo khu vực địa lý Dư địa giải ngân vốn đầu tư công Các dự án đầu tư công trọng điểm
Giải ngân đầu tư công được chú trọng là động (Tỷ đồng)
2020
lực gián tiếp cho các KCN khi tăng tính hấp Đồng bằng Sông
Hồng Cao tốc Bắc Nam giai đoạn
16/09/201
2021 1719
dẫn do việc cải thiện hạ tầng dẫn tới sự thuận 387.667 1 9
Đông Nam Bộ 350.656 Giai đoạn 1 sân bay Long 31/01/202
lợi về logistics. Đặc biệt là các KCN trong các tỉnh 5% 2022
2
1430
319.063 Thành
13% Cao tốc Bắc Nam giai đoạn 31/12/202
thành được phân bổ vốn lớn, các dự án trọng 28% 2
1096
Bắc Trung Bộ và 2
điểm. Như KCN Châu Đức, KCN Phú Mỹ 2 (gần duyên hải miền 190 01/06/202
1125
Trung nghìn tỷ Vành đai 3 TP.HCM 3
cao tốc Biên Hòa-Vũng Tàu); KCN Hựu Thạnh, Đồng bằng Sông Cao tốc Biên Hòa–Vũng 31/12/202
16% 1461
Cửu Long 114.293 Tàu GĐ1 2
KCN Nam Tân Uyên, KCN Tân Phú Trung (gần
104.578 31/12/202
1826
Vành đai 3 Tp. HCM); các KCN tại Bắc Ninh Miền núi phía Bắc Vành đai 4 TP.Hà Nội 2
19% Cao tốc Châu Đốc–Cần 31/12/202
(đường vành đai 4 Hà Nội); các KCN tại Hải 19% 2
1826
Thơ–Sóc Trăng GĐ1
Tây Nguyên Cao tốc Khánh Hòa–Buôn 31/12/202
Phòng (cao tốc HN-HP, đã hoàn thành), … 2
1826
10 tháng đầu năm Các tháng còn lại Ma Thuột GĐ1

Thủ tục hành chính kéo dài; GPMB còn nhiều vướng mắc vẫn tiếp tục gây ra áp lực đối với nguồn cung
Theo Vụ Quản lý các KKT, hiện cả nước đã thành lập 335 KCN với tổng diện tích 97.840 ha; tỷ lệ lấp (a) Kế hoạch sử dụng đất KCN của quốc gia phân theo vùng kinh tế
đầy các KCN đạt 53,5%; riêng các KCN đã đi vào hoạt động đạt 76,1%. Theo như kế hoạch sử dụng
đất 05 năm (2021-2025), diện tích đất KCN được phê duyệt vào 2025 là 148.300 ha; tới 2030, tổng 250,0
diện tích đất KCN vào khoảng 205.800 ha trong đó cụ thể như hình bên (a).
Tình hình chung về Khu công nghiệp tại Việt Nam: 200,0
- Với các thuận lợi về:

(1) ổn định chính trị, tốc độ tăng trưởng kinh tế cao nhất trong khu vực; 150,0
(2) nhiều hiệp định thương mại tự do được ký kết;

(3) quan tâm đầu tư phát triển hạ tầng; 100,0
Tạo điều kiện cho Việt Nam có cơ hội lớn trong việc đón một làn sóng đầu tư mới.
- Tuy nhiên, nguồn cung KCN vẫn còn gặp nhiều cản trở như: 50,0
(1) thủ tục hành chính chồng chéo, thời gian thực hiện dài,
(2) GPMB còn nhiều vướng mắc, khó khăn; 0,0
(3) thiếu hụt nguồn lao động chất lượng cao, nhà ở, phúc lợi xã hội cho công nhân trong KCN; 2020 2025 2030
Trung du miền núi phía Bắc ĐB sông Hồng BTB và DH miền Trung
những rào cản này ảnh hưởng trực tiếp tới dòng vốn FDI vào KCN Việt Nam trong thời gian tới. Tây Nguyên Đông Nam Bộ ĐB sông Cửu Long
Những năm gần đây, trung bình hàng năm, vốn FDI trong khu công nghiệp, khu kinh tế chiếm khoảng 35-40% tổng vốn FDI đăng ký tăng thêm của cả nước; nếu tính riêng trong lĩnh vực chế biến, chế
tạo thì vốn FDI trong khu công nghiệp, khu kinh tế chiếm 70 - 80% tổng vốn đăng ký cả nước. Trong 10T đầu năm 2022, TP. HCM vẫn dẫn đầu với tổng vốn đầu tư đăng ký hơn 3,42 tỷ USD (chiếm 15,2
tổng vốn đăng ký; +25,3% yoy); tiếp theo là Bình Dương với 2,85 tỷ USD (chiếm 12,7%; +40% yoy); Quảng Ninh xếp thứ 3 với 2,19 tỷ USD (chiếm 9,7%, +89% yoy), tiếp theo tới Bắc Ninh, Thái Nguyên,
Hải Phòng. Như vậy, KCN tại các tỉnh, thành phố nói trên có lợi thế rất lớn trong đón đầu nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài. Với việc trong ngắn hạn, nguồn vốn từ các dự án mới vẫn do dự do sự
bất định của tình hình vĩ mô, dòng vốn FDI có thể sẽ chảy theo xu hướng mở rộng sản xuất từ các doanh nghiệp hiện hữu, các KCN hưởng lợi có thể kể tới KBC (với Foxconn, Canon, Panasonic,
Samsung, LG Display, …); IDC (với Honda, Heineken, Hyosung, Posco, …).

Vị trí KCN tại các tỉnh, thành phố của doanh nghiệp trên sàn có lợi thế đón nguồn vốn FDI
Miền Bắc: cánh tay nối dài của công xưởng sản xuất thế giới; lợi thế trong việc đón Miền Nam: vị thế trung tâm của trung tâm sản xuất trung chuyển toàn cầu
nguồn vốn dịch chuyển từ Trung Quốc Với nhiều KCN diện tích lớn, chủ yếu từ NTC, BCM, IDC, SZC; tổng quỹ đất thương phẩm ước tính
- Tại miền Bắc, doanh nghiệp sở hữu các KCN có diện tích thương phẩm sẵn sàng kinh tại thị trường miền Nam vào khoảng 2.904 ha.
doanh lớn, đã hoàn thành GPMB có thể kể tới KBC và VGC. Theo BVSC thống kê, diện (*) Các khu công nghiệp tại miền Nam của một số doanh nghiệp trên sàn
tích thương phẩm của các KCN này ước tính khoảng 2.240 ha.
(*) Các khu công nghiệp tại miền Bắc của một số doanh nghiệp trên sàn
(*) Diện tích thương phẩm sẵn sàng kinh doanh

Giá chào thuê được quote bằng USD; Giá chào thuê trên cả nước đã tăng mạnh tuy nhiên khó tiếp tục giữ đà tăng
Theo CBRE, do tỷ lệ lấp đầy khả quan, giá thuê đất trung bình ghi nhận mức tăng trưởng 5-12% tại các thành phố công nghiệp chính so với cùng kỳ năm trước; thậm chí 20% tại một số dự án. Tại miền
Bắc, với nguồn cung tại các điểm nóng như Bắc Ninh, Hải Phòng hạn chế; cùng với việc các công ty như Samsung, LG Display, Xiaomi, Goertek tăng cường mở rộng, tăng vốn; dẫn tới việc tăng giá
chào thuê tại các KCN. Tại các tỉnh công nghiệp trọng điểm miền Nam như TP HCM, Đồng Nai, Bình Dương và Long An, giá chào thuê tăng trung bình 8-13%.
Tham khảo bảng dưới (*) giá chào thuê cao nhất tại một số tỉnh thành, tham khảo các KCN có vị trí đắc địa, hạ tầng kỹ thuật đạt tiêu chuẩn cao, kết nối giao thông thuận tiện
Với tỉ lệ lấp đầy ở mức cao tại cả thị trường miền Bắc và miền Nam, giá chào thuê đất KCN tại các tỉnh thành đều có xu hướng gia tăng. Giá chào thuê tại các KCN đều được quote bằng USD, trong bối
cảnh VND đang mất giá nhiều so với USD, các công ty có tiềm năng được hưởng lợi từ việc đồng USD tăng giá.
Tuy nhiên, việc tăng giá nhanh và mạnh tại các KCN sẽ không còn tiếp tục trong 2023-2025 do sự chững lại của nguồn vốn FDI, xu hướng dịch chuyển từ Trung Quốc không còn ồ ạt như giai
đoạn 5 năm gần đây, cũng như triển vọng vĩ mô toàn cầu bất định. Những KCN với vị trí thuận lợi, diện tích đất thương phẩm liền thửa sẵn sàng bán lớn sẽ vẫn có lợi thế, do vẫn tiếp tục giữ được mức
giá chào thuê cao.
Mặc dù giá thuê liên tục tăng trong thời gian qua, nhưng vẫn ở mức cạnh tranh so với các nước trong khu vực. Tuy nhiên, giá thuê sẽ khó tiếp tục giữ đà tăng như trong giai đoạn 5 năm vừa rồi.
Diện tích đất và tỷ lệ lấp đầy ở các tỉnh Giá chào thuê thấp nhất và cao nhất tại các tỉnh Giá chào thuê 2021 tại các nước
(USD/m2/kỳ thuê)
16000 120% 350
14000 450
100%
12000 300
400
80%
10000
250 350
8000 60%
6000 300
40% 200
4000
20% 250
2000 150
0 0% 200
100
150
50
100
Tổng diện tích đất 0 50

TP Đồng Bình Long Hà Nội Bắc Hải Hưng Hải
Diện tích đất công nghiệp cho thuê HCM Nai Dương An Ninh Phòng Yên Dương 0
Tỷ lệ lấp đầy Giá chào thuê thấp nhất Giá chào thuê cao nhất Singapore Thailand Malaysia Indonesia Philippines Vietnam
Nguồn: CBRE, BVSC tổng hợp Nguồn: CBRE Nguồn: JLL

Thống kê quỹ đất của các KCN
Diện tích thương phẩm

Doanh nghiệp Dự án KCN Miêu tả KCN
chưa kinh doanh (ha)
Tân Phú Trung (78ha); Quang Châu MR (46ha); Nam Phần lớn tập trung tại Hải Phòng, Bắc Ninh, đều có thuận lợi về giao thông, tại các thành phố trọng điểm
KBC 352
Sơn Hạp Lĩnh (95ha); Tràng Duệ 3 (133ha) công nghiệp, nguồn vốn FDI dồi dào, tiềm năng về cầu lớn; giá cho thuê cao.
Ngoài Yên Phong MR và Yên Phong IIC (tổng diện tích 458 ha) có diện tích lớn, ở vị trí thuận lợi ở tại
Yên Phong MR: (210ha); Yên Phong IIC: (248ha); Hải
Bắc Ninh, thành phố công nghiệp có nhiều nhu cầu từ các nhà đầu tư; các KCN còn lại của VGC ở
VGC Yên: (82ha); Đông Mai: (101ha); Phú Hà: (252ha); Phong 1670
Quảng Ninh, Phú Thọ, Thừa Thiên Huế, Thái Bình và Hà Nam có tốc độ cho thuê và lấp đầy không
Điền: (208ha); Tiền Hải: (348ha); Đồng Văn IV: (221ha)
nhanh, giá chào thuê cũng không cao như Yên Phong.
Phú Mỹ 2 mở rộng: 128,1ha); Hựu Thạnh: (315.5ha);
Đều là các KCN còn diện tích liền thửa lớn, tại các vị trí trọng điểm công nghiệp, thuận lợi về giao thông,
IDC Phú Mỹ 2: (105,5ha); Quế Võ 2: (92,2ha); Cầu Nghìn: 682,9
nhiều tiềm năng về cầu; giá cho thuê các KCN của IDC không ngừng tăng trong thời gian qua.
(41,6ha)
Vị trí tại Long An, xa cảng hơn các KCN của IDC nhưng giá thuê cạnh tranh, có tiềm năng tăng giá trong
SZC KCN Châu Đức: 339 ha 339
tương lai.
Long Hậu 3: 123,98 ha (đang triển khai bồi thường,
Vị trí thuận lợi, cách cảng SPCT, cụm cảng Tân Cảng-Hiệp Phước 3km, thuận tiện cho việc di chuyển,
LHG GPMB); Long Hậu MR 2: 90 ha (đang làm thủ tục pháp 61
giao thương.
lý); An Định: 200 ha (đang làm thủ tục pháp lý)
Long Thành: lấp đầy 100%;Cụm CN Long Phước 1: đền KCN Châu Đức: Vị trí tại Long An, xa cảng hơn các KCN của IDC nhưng giá thuê cạnh tranh, có tiềm
SZL 50
bù 62,7ha/75ha; Châu Đức: 50ha (thuê lại để phát triển) năng tăng giá trong tương lai.
Mỹ Phước: (103ha); Bàu Bàng: (80,9ha); Bàu Bàng MR:
BCM (247,6); Thới Hòa: (23,1ha); Cây Trường: 490ha (đang 454,3 Các KCN nằm ở khu vực Bàu Bàng, Bến Cát, Phú Hòa với quy mô lớn nên giá thuê cạnh tranh.
thực hiện GPMB)
Nam Tân Uyên 1 và 2 cho thuê 100%; Nam Tân Uyên 2 Vị trí tốt liền kề khu KCN Nam Tân Uyên hiện tại. Chất lượng KCN chưa tốt, hạ tầng nhanh xuống cấp và
NTC 0
mở rộng vừa chấp thuận chủ trương thiếu mảng xanh.
Nhơn Trạch - D2D (332 ha – cho thuê 100%); Châu Đức

KCN Châu Đức: Vị trí tại Long An, xa cảng hơn các KCN của IDC nhưng giá thuê cạnh tranh, có tiềm
D2D (thuê lại để phát triển) -53,92 ha; Tài sản của D2D chủ 53,92
năng tăng giá trong tương lai.
yếu ở dự án KDC Lộc An, KDC Thống Nhất.
KCN Tín Nghĩa cho thuê phần lớn.

TIP Tài sản của TIP tập trung các dự án KDC như KDC Tam 0
Phước (18ha), Thạnh Phú (65ha).

Tương quan quỹ đất, PE và PB của các doanh nghiệp; Lựa chọn doanh nghiệp KCN trong bối cảnh tín dụng thắt chặt, lãi suất cao
BVSC lựa chọn các doanh nghiệp để đầu tư trong bối cảnh tín dụng thắt chặt, lãi suất cao với các tiêu chí:
(i) Còn nhiều đất thương phẩm sẵn sàng bán, vị trí thuận lợi, hưởng lợi từ xu hướng dịch chuyển vốn FDI từ Trung Quốc cũng như được ưa thích bởi các doanh nghiệp chế biến chế tạo, công nghệ
cao, điện khí, …
(ii) Có lợi thế về vị trí và quan hệ với nhà đầu tư để giữ vùng giá cao của giá chào thuê;
(iii) Định giá hấp dẫn.
60
50
BCM, 454,3
40
30
VGC, 1670
20
IDC , 682,9
SZC, 339
D2D, 53,92
10 SZL, 50
LHG, 61 KBC , 352
0 1
0 1 2 3 4 5 6
Notes:
- X axis: PB ratio; Y axis: PE ratio
- Data point includes: tickers and size of land bank

IDC
IDC – OUTPERFORM | Target: 61.242 VNĐ/cp | Upside: +78,5%
IDC – Quỹ đất thương phẩm lớn, vị trí thuận lợi, chi phí giá vốn thấp
Current price: 34.300 VND/share – Target price: 61.242 VND/Share
Quỹ đất thương phẩm lớn là điểm nhấn cho dài hạn
Với 5 Khu công nghiệp (KCN) đang triển khai là Phú Mỹ 2, Phú Mỹ 2 mở rộng, Hựu Thạnh, Quế Võ 2 và Cầu Nghìn, IDC sở hữu diện Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
tích đất thương phẩm sẵn sàng kinh doanh đạt 741,8 ha (tính tới hết 2021). Với 91,4 ha diện tích thương phẩm từ KCN Phú Mỹ 2 và
Hựu Thạnh cho thuê trong đầu 2022, IDC còn lại 650,1 ha quỹ đất thương phẩm chưa kinh doanh. Với quỹ đất sạch lớn và chi phí
vốn thấp, IDC đang có lợi thế rõ ràng so với các doanh nghiệp khác trong ngành, khi mà thủ tục pháp lý ngày càng phức tạp cũng Doanh thu (tỷ đồng) 5.356,0 4.301,2 8.870,3 11.152,8
như công tác đền bù đắt đỏ và kéo dài.
Tổng giá trị hợp đồng ước tính khoảng 23.279 tỷ cho giai đoạn 2022-2027 Tăng trưởng 8,7% -19,7% 106,2% 25,7%
Theo như tình hình khan hiếm đất thương phẩm sẵn sàng cho thuê, cũng với vị trí địa lý thuận lợi của các KCN của IDC, giá chào
thuê sẽ còn tiếp tục tăng hoặc duy trì so với mức hiện tại. BVSC ước tính giá trị hợp đồng thận trọng với tỉ lệ tăng giá chào thuê trung NPAT MI (tỷ đồng) 974,7 649,4 2.220,4 3.374,6
bình tại cái KCN khoảng 8% mỗi năm. Sau 2025, mảng kinh doanh KCN sẽ chủ yếu phụ thuộc vào việc mở rộng quỹ đất của IDC.
Ngắn hạn, kết quả kinh doanh 2H.2022 sẽ không ở mức cao như 1H.2022 Tăng trưởng 145,2% -33,4% 241,9% 52%
BVSC dự báo doanh thu và lợi nhuận thuần của IDC trong năm 2022 đạt lần lượt là 8.682,8 tỷ đồng (+101,9% yoy) và 2.079,8 tỷ
đồng (+220,3 yoy). Kết quả kinh doanh tăng trưởng mạnh chủ yếu đến từ mảng cho thuê KCN chiếm doanh thu 4.749,2 tỷ đồng, đóng 47,4 47,9 5,0 3,3
P/E (x)
góp 3.008,6 tỷ đồng lợi nhuận gộp. Như vậy, 2H.2022, BVSC dự báo IDC sẽ ghi nhận doanh thu và lợi nhuận thuần lần lượt là
3.701,4 tỷ đồng và 507,8 tỷ đồng (chiếm 22,5% lợi nhuận thuần cả năm).
P/B (x) 3,1 5,6 2,4 1,6
Khuyến nghị
BVSC đánh giá khả quan về triển vọng dài hạn của IDC. Chúng tôi nhận thấy tiềm năng của IDC nằm ở quỹ đất khu công nghiệp
EPS (đồng/cp) 3.249,1 2.164,5 6.728,6 10.226,1
thương phẩm sẵn sàng kinh doanh lớn, tại các vị trí thuận lợi với nhu cầu từ khách hàng cao. Điều này sẽ mang đến dòng tiền rất lớn
cho IDC. Nguồn tiền này sẽ là động lực để IDC đảm bảo cho sự phát triển dài hạn hơn thông qua: i) mở rộng quỹ đất; ii) M&A dự
án… Ngắn hạn, giá cổ phiếu gia tăng nhanh cùng với kết quả kinh doanh 2H.2022 dự báo sẽ thấp hơn so với 1H.2022 là điểm cần Giá mục tiêu (đồng/cp) 61.242
lưu ý.

SZC
SZC - OUTPERFORM | Target: 52.335 VNĐ/cp | Upside: +90,3%
SZC – Quỹ đất KCN còn lớn, giá chào thuê cạnh tranh; Quỹ đất KĐT hỗ trợ tăng trưởng trung hạn
Quỹ đất thương phẩm KCN còn lớn, giá cho thuê đang cải thiện lên mức cao tuy nhiên chi phí GPMB quỹ đất còn lại gia
tăng mạnh
Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
SZC đang sở hữu KCN Châu Đức với diện tích thương phẩm lớn 1.145 ha và diện tích liền thửa chưa lấp đầy còn nhiều. Quy mô này
tại BR-VT có thể so sánh với IDC với các KCN Phú Mỹ và Mỹ Xuân. Mặc dù vị trí không gần cảng Cái Mép như các KCN của IDC, giá
cho thuê tại KCN Châu Đức đang thấp hơn khoảng 50% so với mặt bằng chung các KCN tại BR-VT. Tới cuối 2021, diện tích thương Doanh thu (tỷ đồng) 433,0 713,2 1.052,3 1.162,5
phẩm đã đền bù GPMB chưa kinh doanh còn lại của SZC ước tính khoảng 339 ha.
Bất động sản khu đô thị là động lực tăng trưởng trung hạn Tăng trưởng 31,4% 64,7% 47,5% 10,5%
SZC hiện tại đang sở hữu dự án KDC Sonadezi Hữu Phước và KĐT Châu Đức. Trong đó, tổng quỹ đất đã đền bù vào khoảng 673 ha
với chi phí đền bù thấp, có tiềm năng mang lại giá trị lớn cho SZC. Trong 2-3 năm tới, doanh thu và lợi nhuận từ mảng BĐS nhà ở sẽ
NPAT MI (tỷ đồng) 186,0 323,6 197,7 336,4
chỉ đến từ KDC Sonadezi Hữu Phước.
Doanh thu 2022 dự báo tăng, biên lợi nhuận gộp không còn tốt
Tăng trưởng 38,7% 74,0% -38,9% 70,2%
BVSC dự báo doanh thu và lợi nhuận năm 2022 của SZC lần lượt là 1.052 tỷ đồng (+48% yoy) và 198 tỷ đồng (-39% yoy). Doanh thu
tăng mạnh chủ yếu tới từ hoạt động cho thuê đất KCN và một phần bán hàng GĐ1 từ KDC Sonadezi Hữu Phước. Biên LNG giảm
mạnh chủ yếu do biên LNG của mảng cho thuê đất KCN. Trong nửa đầu năm 2022, SZC ghi nhận hợp đồng bán KCN với các công ty P/E (x) 17,7 22,6 17.1 10.0
trong cùng hệ thống với biên LNG thấp hơn nhiều so với mức hơn 60% của các năm trước. Đây là nguyên nhân chính làm LN ròng
năm 2022 giảm so với 2021.
P/B (x) 1,9 4,6 1.7 1.4
Khuyến nghị và định giá
Chúng tôi đánh giá cao tiềm năng dài hạn của SZC, khi:
EPS (đồng/cp) 1.860,0 3.236,3 1.976,8 3.363,8
i) triển vọng chung ở BR-VT vẫn còn rất lớn với nhiều dự án trọng điểm quốc gia đang và chuẩn bị triển khai;
ii) quỹ đất lớn để phát triển KCN với giá cho thuê ngày càng gia tăng;
iii) quỹ đất KĐT lớn với giá vốn thấp. Mặc dù, hoạt động của SZC vẫn còn tồn tại những rủi ro trong công tác điều hành. Giá mục tiêu (đồng/cp) 52.335
Chúng tôi cho rằng sự sụt giảm nhanh giá cổ phiếu mở ra cơ hội tích lũy tốt hơn cho nhà đầu tư.

PHR
NEUTRAL | Target: 51.800 | Upside: 14,1%
Triển vọng dài hạn vẫn còn, suất cổ tức cao
Giá hiện tại: 45.400 VNĐ/cp – Giá mục tiêu: 51.800 VNĐ/cp – Tiềm năng tăng giá: 14,1% - Khuyến nghị: NEUTRAL

Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
▪ Nhu cầu tiêu thụ cao su tự nhiên thế giới dự kiến tăng 2,8% trong năm 2023, đồng thời nguồn
Doanh thu (tỷ đồng) 1.632 1.945 1.853 1.956
cung cao su toàn cầu dự kiến sẽ thiếu hụt kể từ năm 2023 cho tới năm 2028, thậm chí có thể
kéo dài đến năm 2031. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, khủng hoảng khan hiếm chip điện tử và linh Tăng trưởng (%) -0% 19% -5% 6%
kiện bán dẫn vẫn đang ảnh hưởng tiêu cực đến sản lượng sản xuất ô tô trên thế giới. Chúng tôi
dự phóng giá cao su tự nhiên sẽ giảm 2% trong năm 2023, trước khi bước vào chu kỳ tăng mới LNST (tỷ đồng) 1.082 478 913 616
kể từ 2024. Tăng trưởng (%) 141% -56% 91% -32%
▪ Chúng tôi cho rằng PHR có thể ghi nhận toàn bộ 691 tỷ tiền bồi thường đất từ dự án VSIP 3 7,9 20,2 6,3 9,3
P/E (x)
trong năm 2022 theo đúng kế hoạch, hỗ trợ mức tăng trưởng LNST ấn tượng 91% cho Công ty
trong năm 2022. Khoản bồi thường 207 tỷ còn lại dự kiến sẽ ghi nhận trong năm 2023. Như vậy, P/B (x) 2,6 3,1 1,7 1,6
LNST sau CĐTS của PHR năm 2023 dự phóng đạt 616 tỷ (-32% y/y).
EPS (đồng/cp) 7.711 3.375 6.739 4.549
▪ Dự án VSIP 3 (PHR sở hữu 20% vốn) kỳ vọng sẽ bắt đầu đóng góp lớn vào KQKD của PHR
kể từ năm 2024, với tổng lợi nhuận ròng cả vòng đời dự án (phần thuộc về PHR) vào khoảng
3.500 – 4.000 tỷ. Ngoài ra, với việc VSIP 3 đi vào hoạt động, PHR cũng kỳ vọng các nút thắt ở
thủ tục pháp lý sẽ sớm được gỡ bỏ, và KCN NTC3 sẽ sớm được Tỉnh Bình Dương giao đất
Diễn biến P/E lịch sử của PHR trong 5 năm trở lại đây
để thực hiện đầu tư hạ tầng cho thuê. Đồng thời, thủ tục pháp lý tại KCN Tân Lập 1 kỳ vọng
cũng sẽ được đẩy nhanh trong 2023. 30
25
▪ Vị thế tài chính rất khỏe, với cơ cấu tiền mặt và tiền gửi ròng chiếm đến 26% tổng tài sản
20
của Công ty, giúp PHR có thể triển khai đầu tư phát triển các dự án trong tương lai, và/hoặc có
15 10,1x
thể đảm bảo mức cổ tức cao cho cổ đông (40-50% mệnh giá – tương đương suất cổ tức cao
10
8,9% - 11,1%) trong các năm tiếp theo. 5
▪ Mặc dù KQKD 2023 có sự sụt giảm. Tuy nhiên, việc giá cổ phiếu PHR đã suy giảm mạnh trong 0
Jan-17
Jul-17
Jan-18
Jul-18
Jan-19
Jul-19
Jan-20
Jul-20
Jan-21
Jul-21
Jan-22
Jul-22
Apr-17
Oct-17
Apr-18
Oct-18
Apr-19
Oct-19
Apr-20
Oct-20
Apr-21
Oct-21
Apr-22
Oct-22
thời gian vừa qua, đem đến cơ hội cho các nhà đầu tư về triển vọng trong trung và dài hạn của
Công ty. Sử dụng phương pháp định giá từng phần, BVSC khuyến nghị NEUTRAL với PHR với
giá mục tiêu 51.800 đồng/cp (tiềm năng tăng giá 14,1%). P/E Average

Ngành Dầu khí 2023
Triển vọng 2023
Nhu cầu tăng trưởng dầu thô chậm lại
▪ Việc Ngân hàng Trung ương trên toàn thế giới tăng lãi suất, tạo ra rủi ro kinh tế toàn cầu rơi vào suy thoái trong năm 2023, khiến nhu cầu được dự báo chỉ tăng thêm 1,45 triệu thùng/ngày, tăng từ
mức 97,98 triệu thùng/ngày lên 99,42 triệu thùng/ngày. Điều này được dự báo sẽ tạo ra thặng dư xăng dầu trong 6 tháng đầu năm 2023, trước khi có sự phản ứng cắt giảm sản lượng của OPEC để
đưa chênh lệch cung cầu về vùng thâm hụt trong nửa cuối 2023.
▪ Tỷ lệ hàng tồn kho/tiêu thụ tạo đáy trong khoảng thời gian Q1/2022 và có sự phục hồi tích cực trong Q2 và Q3/2022 là một tín hiệu cho thấy giá dầu đã đạt đỉnh.
Cung và cầu dầu trên toàn thế giới Tỉ lệ tồn kho thấp báo hiệu đỉnh giá dầu USD/thùng
Lần
39 160
120.000 12.000
37 140
70.000 7.000 120

35
100
20.000 2.000 33
80
31
-30.000 -3.000 60
29
40
-80.000 -8.000 27 20
25 0
-130.000 -13.000
Jun-08
Jun-21
Jun-04
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
Jun-18
Jun-19
Jun-20
Jun-22
Jun-23
Dec-14
Dec-03
Dec-04
Dec-05
Dec-06
Dec-07
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Dec-11
Dec-12
Dec-13
Dec-15
Dec-16
Dec-17
Dec-18
Dec-19
Dec-20
Dec-21
Dec-22
Dec-23
Total Global Supply Total Global Demand Surplus / (Deficit)* Tồn kho/tiêu thụ - LS Giá Brent - RS

Giá dầu dược dự báo sẽ neo quanh mức 80-90 USD/thùng
Các yếu tố ảnh hưởng đến giá dầu Xác suất xảy ra
Upside catalysts
EU gia tăng các biện pháp trừng phạt dầu Nga vào T12. Nga cắt giảm sản
Cao
lượng để đáp trả
Phần lớn thành viên trong khối OPEC gặp khó khăn trong việc nâng sản
Cao
lượng do công suất dữ trữ không còn nhiều
Nhu cầu toàn cầu hồi phục tốt, trong khi tồn kho dầu suy giảm Trung bình
Các hạn chế về hàng không được nới lỏng, nhu cầu tiêu thụ dầu nhiên liệu
Cao
gia tăng
Các yếu tố địa chính trị, các sự kiện đột biến khác Trung bình
Downside catalysts
Dầu Iran được cung cấp trở lại thị trường nếu đạt được thỏa thuận hạt nhân Thấp
Chính sách thắt chặt của các quốc gia để kiểm soát lạm phát có thể làm
Cao
giảm nhu cầu tiêu thụ
Trung Quốc tiếp tục kéo dài lockdown trong bối cảnh thực hiện chính sách
Cao
zero-Covid
Đồng Dollar mạnh lên Trung bình
Sản lượng sản xuất cao hơn dự kiến từ các nước không thuộc OPEC Thấp
Xung đột địa chính trị hạ nhiệt Thấp

Thượng nguồn – Đầu tư chủ yếu đến từ khu vực Trung Đông
Chi tiêu thượng nguồn giảm trong 2 năm Covid ▪ Đầu tư thượng nguồn trên thế giới vẫn chưa hồi phục về mức trước dịch: Số liệu ước tính
và dự báo của IHS Markit cho thấy, năm 2022, mức đầu tư vào mảng trung và thượng nguồn trên
toàn thế tuy đã có sự hồi phục so với năm 2021, nhưng vẫn ở mức thấp hơn nhiều so với mức
500 500 500 bình quân trước dịch. Việc mức đầu tư thấp cho thấy trong ngắn hạn, khó có thể có nguồn cung
474 465 474
447 447 tăng mới để bù đắp bất kỳ sự thiếu hụt sản lượng nào. Trong bối cảnh môi trường tiền tệ có tính
430
412 412 thắt chặt, chúng tôi kỳ vọng đầu tư vào trung và thượng nguồn sẽ không có nhiều tăng trưởng đột
biến trong thời gian tới, do đầu tư và thượng nguồn và trung nguồn là lĩnh vực đầu tư có rủi ro
342 341
311 cao.
▪ Hoạt động đầu tư thượng nguồn trên thể giới chủ yếu đến từ khu vực Trung Đông, trong đó
chủ yếu đến từ hoạt động của công ty Saudi Aramco.
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F
Top 10 dự án O&G vùng ME về giá trị Triển khai Kế hoạch Tổng
Dự án Dầu - Thượng + Trung nguồn 80.30 88.30 168.60
Dự án Khí - Thượng + Trung nguồn 82.39 99.29 181.68

… Khiến các nguồn lực dồn đến khu vực Trung Đông

Nhưng điều này cũng hỗ trợ tăng giá thuê giàn và tạo nguồn việc
▪ Việc khu vực Trung Đông tăng cường đầu tư vào lĩnh vực dầu khí trong thời gian tới nhằm gia tăng sản lượng xăng dầu sản xuất được, đã và đang làm gia tăng nhu cầu huy động giàn khoan. Điều
này đã gia tăng tỷ suất sử dụng cũng như tạo đà hỗ trợ gia tăng giá thuê giàn.
▪ Thêm vào đó, việc đầu tư được thúc đẩy mạnh ở thượng nguồn cũng tạo ra nguồn việc dồi dào cho các doanh nghiệp chuyên cung cấp các dịch vụ kỹ thuật đặc thù ở mảng thượng nguồn như PTSC
– mã chứng khoán PVS.

Hạ nguồn – phân hóa giữa các sản phẩm hóa dầu
Crack spread giữa FO và Gasoline với Dầu thô

60
50
40
30
20
10
0
-10
Gasoline Crack LSFO Crack
Crack spread giữa Diesel và Jet Kerosene với Dầu thô

60
50
40
30
20
10
0
Jet Kerosene Crack Diesel Crack

Giá khí giảm nhiệt, nhưng vẫn sẽ duy trì ở mức cao
▪ Việc thiếu hụt nguồn cung khí từ Nga khiến nhu cầu sử dụng khí LNG tăng cao nhằm bù đắp lượng thiếu hụt trước mùa đông. Điều này đã đẩy giá LNG có thời điểm tăng lên gấp đôi so với thời điểm
đầu năm, và gấp 4 lần so với trung bình năm 2021. Tuy đã có dấu hiệu hạ nhiệt trong thời điểm gần đây do thời tiết bất ngờ ấm lên, và Châu Âu đã lấp đầy kho dự trữ khiến lượng LNG trở nên dư
thừa, nhưng mức giá 27 USD/mmBTU vẫn là rất cao, gấp 1,5 lần so với trung bình năm 2021.
▪ Nhìn chung giá của các sản phẩm khí có tương quan nhất định với thay đổi của giá dầu Brent, do đó chúng tôi cho rằng, giá khí cũng đã đạt đỉnh và sẽ giảm dần trong thời gian tới, nhưng vẫn sẽ cao
hơn mặt bằng năm 2021. Điều này sẽ giúp các doanh nghiệp kinh doanh khí trong nước tiếp tục được hưởng lợi. Tuy vậy, giá LNG cao sẽ khiến cho quá trình nhập khẩu và kinh doanh loại khí này
vẫn sẽ gặp nhiều khó khăn.
Tương quan giá dầu Brent, LPG, MFO & LNG Tương quan giữa giá Brent, LPG, LNG & MFO
1000
900
Index Brent Index LPG Index LNG Index MFO
800
700
600
Index Brent 1.000
500
400
300
Index LPG 0.859 1.000
200
100
0
Index LNG 0.774 0.761 1.000
01/07/2018
01/07/2022
01/01/2016
01/04/2016
01/07/2016
01/10/2016
01/01/2017
01/04/2017
01/07/2017
01/10/2017
01/01/2018
01/04/2018
01/10/2018
01/01/2019
01/04/2019
01/07/2019
01/10/2019
01/01/2020
01/04/2020
01/07/2020
01/10/2020
01/01/2021
01/04/2021
01/07/2021
01/10/2021
01/01/2022
01/04/2022
01/10/2022 Index MFO 0.937 0.859 0.657 1.000

Index Brent Index LPG Index LNG Index MFO

Luật Dầu Khí sửa đổi thúc đẩy đầu tư thượng nguồn
▪ Việc thông qua Luật Dầu khí sửa đổi, với 3 sự thay đổi chính bao gồm: (1) nâng thời hạn hợp đồng lên 30 năm từ 25 năm; (2) gia tăng các ưu đãi về thuế để khuyến khích đầu tư, đặc biệt là các dự
án đặc biệt; (3) tháo gỡ các nút thắt pháp lý liên quan đến cơ sở hạ tầng, kế toán,.. sẽ giúp khuyến khích các nguồn vốn nước ngoài đầu tư vào các dự án thượng nguồn tại Việt Nam.
▪ Tuy vậy, do các dự án thượng nguồn nhìn chung đã được đưa vào quy hoạch năng lượng quốc gia và quy hoạch điện 8, nên việc được nhận phê duyệt đầu tư cho các dự án này sẽ có tác động
mạnh hơn đến các doanh nghiệp.
Nội dung chính Một số vấn đề liên quan Giải pháp

(1) Bổ sung hoàn thiện các nội dung liên + Thời hạn hợp đồng chưa linh hoạt để khuyến khích các nhà thầu dầu khí + Thời hạn hợp đồng tăng từ 25 năm lên 30 năm. Bổ sung nội dung cho
quan đến hợp đồng dầu khí hiện hữu đầu tư lâu dài hơn. phép nhà thầu được ưu tiên ký kết hợp đồng dầu khí mới sau khi hợp
+ Chưa có quy định về việc tiếp nhận tài sản sau khi nhà thầu kết thúc hợp đồng dầu khí đã ký kết hết hiệu lực.
đồng và chuyển giao cho nước chủ nhà. + Mở rộng quy định diện tích đối với một hợp đồng dầu khí gồm nhiều lô
dầu khí.
(2) Quy định việc thực hiện các dự án + Luật Dầu khí chưa có quy định về phạm vi đầu tư của dự án dầu khí + Bổ sung quy định về dự án dầu khí triển khai theo chuỗi đồng bộ phù
dầu khí theo chuỗi thượng nguồn cho một số hạng mục trên bờ. hợp với tình hình thực tiễn hoạt động dầu khí (như Chuỗi dự án khí Cá
Voi Xanh).
(3) Quy định khuyến khích đầu tư dầu khí + Chưa có chính sách phát triển các mỏ nhỏ, cận biên. + Với dự án ưu đãi đầu tư dầu khí: Giảm 30% thuế TNDN và giảm 50%
+ Chưa có quy định về dự án đặc biệt khuyến khích đầu tư dầu khí đối với các thuế xuất khẩu dầu thô so với mức đang áp dụng
diện tích hợp đồng còn mở hiện tại ở vùng nước sâu và xa bờ, nhạy cảm. + Trường hợp đặc biệt: giảm thuế TNDN tối đa đến 70% và giảm thuế
+ Chưa có quy định rõ về mức thuế ưu đãi đối với các dự án đặc biệt. xuất khẩu dầu thô tối đa lên đến 100% so với dự án ưu đãi đầu tư.
(4) Quy định các bước triển khai dự án + Luật Dầu khí chưa có quy định cụ thể về trình tự, thủ tục và điều kiện đầu + Quy định chi tiết hơn phạm vi thực hiện trong các hợp đồng có PVN và
trong hoạt động dầu khí tư các dự án dầu khí mà vẫn qua các luật, quy định khác. công ty con của PVN.
+ Chồng chéo trong quy định thực hiện dự án giữa PVN và các công ty con.
+ Chưa có quy định quyền và nghĩa vụ của PVN trong luật.
(5) Quy định công tác kế toán, quyết + Về quyết toán dự án hoàn thành, chưa có quy định phù hợp với đặc thù + Bổ sung quy định công tác kế toán, kiểm toán đối với hợp đồng dầu khí,
toán, kiểm toán trong hoạt động dầu khí hoạt động thăm dò, tìm kiếm và khai thác dầu khí. dự án dầu khí.
+ Bổ sung quyết toán chi phí.
(6) Bổ sung quy định việc cho phép bên + Chưa có quy định về việc bên thứ ba được tiếp cận các cơ sở hạ tầng sẵn + Bổ sung nội dung về chia sẻ cơ sở hạ tầng dầu khí sẵn có.
thứ ba tiếp cận các cơ sở hạ tầng có sẵn có.
của Ngành Dầu khí

Lô B – Ô Môn – cơ hội đến từ các dự án thượng nguồn…
Tổng vốn đầu tư 10 tỷ USD

Trong đó:
Đường ống - Phát triển mỏ 6,8 tỷ USD
- Phát triển đường ống 1,2 tỷ USD
- Khác 2,0 tỷ USD
Thời gian dự kiến triển khai 2025
Thời gian dự kiến cho dòng khí đầu tiên 2027
Mỏ Trạng thái hiện tại Chờ đợi FID
Chi tiết dự án Doanh nghiệp tham gia

- Phát triển mỏ
+ 46 giàn đầu giếng PVS, PVD, PVC
+ 1 nhà giàn PVS
+ 1 tàu FSO PVS
+ 750 giếng khai thác PVS, PVD, PVC
- Phát triển đường ống
+ 431 km đường ống dẫn PVS, PVB
Hiện tại về mặt pháp lý, những vướng mắc theo quy định của pháp luật
đối với dự án này về cơ bản đã được giải quyết khi Luật Đầu Tư 2020
có hiệu lực cùng với việc Chính phủ ban hành Nghị định 114/2021/NĐ-
CP. Do đó, hiện tại vướng mắc khiến dự án chưa được triển khai đến
từ việc chưa thống nhất được cơ chế tiêu thụ điện ở khâu hạ nguồn đối
với nhà máy điện Ô Môn 2 và 3. Tuy nhiên, theo quan điểm của BVSC,
dưới sự chỉ đạo quyết liệt của Thủ tướng Chính phủ, nhiều khả năng
siêu dự án này có thể sẽ nhận được quyết định đầu tư cuối cùng trong
Q4/2022. Nếu điều này xảy ra thì dự án có thể sẽ được triển khai thi
công trong giai đoạn 2025 – 2027 và đón nhận dòng khí đầu tiên vào
năm 2027.

… cũng là động lực cho trung nguồn
Chúng tôi cho rằng dự án Lô B sẽ nhận được FID vào năm 2023 do:
▪ Nhà máy Nhiệt điện Ô Môn III – là một trong hai khách hàng tiêu thụ chính lượng khí khai thác từ Lô B, bên cạnh nhà máy nhiệt điện Ô Môn IV đã nhận được chấp thuận đầu tư từ
UBND thành phố Cần Thơ vào 4/8/2022. Việc phê duyệt chủ trương đầu tư dự án này đã gỡ xong nút thắt của dự án sau khoảng 3 năm. Hiện tại, dự án Ô Môn III có thể ký hợp đồng mua bán khí
với Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (Petrovietnam) cùng với Ô Môn IV. Đây là tiền đề để triển khai các dự án thượng nguồn khai thác mỏ khí Lô B và đường ống dẫn khí Lô B - Ô Môn. Hiện
hai dự án thượng nguồn này đang chờ để có Quyết định đầu tư cuối cùng (FID) và chính thức triển khai.
▪ Việc đàm phán giá không còn là nút thắt do giá khí khô đã đang ở mức cao. Giá khí tại Lô B là 12 USD/mmBTU, đắt hơn khoảng 30% so với khí khô thông thường. Tuy nhiên, hiện tại lượng
khí khô đang cạn kiệt dần, đồng thời giá khí khô cũng đã tăng lên 1,5 - 2 lần trong bối cảnh giá dầu tăng; trong khi LNG nhập khẩu để bù đắp thiếu hụt có giá cao hơn nhiều, vào khoảng 20
USD/mmBTU. Do đó việc sử dụng khí từ Lô B với giá 12USSD/mmBTU trở nên phù hợp hơn.
Lượng khí bổ sung dự kiến từ Lô B Tỷ đồng

‘000 m3
50.000 6.000
45.000
5.000
40.000
35.000
4.000
30.000
25.000 3.000
20.000
2.000
15.000
10.000
1.000
5.000
0 0
2027 2028 2029 2030
Lượng khí Doanh thu

Nhu cầu khí đốt sẽ được thúc đẩy bởi các nhà máy điện
▪ Theo Dự thảo Kế hoạch Phát triển Năng lượng Quốc gia 2021-2030, nhu cầu khí của Việt Nam sẽ gia tăng gấp 4 lần trong 10 năm tới.
▪ Đóng góp chủ yếu vào nhu cầu là các nhà máy điện, với tăng trưởng kép là 13,1% trong 5 năm đầu và 11,8% trong 5 năm tiếp theo.
▪ Tuy vậy sự thiếu hụt các mỏ mới, đồng thời các mỏ hiện tại đang cạn kiệt dần khiến nhu cầu bổ sung khí từ nguồn nhập khẩu gia tăng.
Nhu cầu khí đốt của Việt Nam theo ngành Nhu cầu khí đốt của Việt Nam từ các nhà máy điện, theo khu vực

Trung nguồn được hưởng lợi từ LNG
▪ Lượng khí cung cấp dự đoán sẽ bắt đầu thiếu hụt từ sau năm 2023, tăng dần lên 2,8 tỷ m3 trong năm 2028.
▪ Rủi ro có thể đến từ việc giá LNG tăng lên quá cao khiến sản lượng nhập về không đạt được như kế hoạch.
Cung cầu khí Các dự án LNG trong quy hoạch tổng thể ngành khí (tháng 01/2017) và những dự án gần đây đã được phê duyệt để
đưa vào quy hoạch
Triệu m3
12.000 Cầu khí Cung khí Công suất Vốn Thời gian
Khu vực Tên dự án NĐT tiềm năng
(triệu tấn/năm) (trUSD) thực hiện
11.000 LNG Hải Linh 1–3 234 2020-2021 Công ty Tư nhân Hải Linh
LNG Thị Vải 1–3 286 2020-2022 GAS và đối tác nước ngoài
Đông Nam
10.000 Nguồn cung Sơn Mỹ 1, 2, 3 1–6 1.400 2023-2035 GAS và đối tác nước ngoài
thiếu hụt từ
sau 2023 sẽ LNG Long Sơn 3,5 – 6,5 1.000 2024-2026 EVN GENCO3 và Đối tác nước ngoài
được bổ
9.000 sung từ LNG Long An 1–3 n/a 2024-2025 VinaCapital GS Energy Pte.Ltd
nguồn LNG
LNG Tiền Giang 4–6 n/a 2022-2025 EVN
Tây nam
8.000 LNG Cà Mau 1, 2, 3 1–3 n/a 2022-2025 PVN/Công ty nước ngoài
LNG Bạc Liêu 2 1.000 2022-2025 Delta Offshore Energy

7.000
Miền Trung LNG Khánh Hòa 3 n/a 2030-2035
FRSU Thái Bình 0,2 – 5 n/a 2026-2030

6.000 Miền Bắc
LNG Hải Phòng 1–3 n/a 2030-2035
Tổng cộng 18 - 38

Tổng hợp các cơ hội đầu tư trong 2023
Mã chứng Giá mục tiêu 22-23 EPS 5YR Avg

Khuyến nghị Upside FY22 EPS FY22 PER FY23 EPS FY23 PER FY23 PEG
khoán (đồng/cp) Growth PER
GAS OUTPERFORM 125.000 17,0% 6.161 24,58 5.872 27,54 -4,67% n/a 16,6
PVS OUTPERFORM 31.000 31,91% 1.077 18,01 2.230 13,91 107,10% -22,77% 13,4
PVD OUTPERFORM 20.400 20,00% -417 n/a 565 35,94 n/a n/a 327,5
PLX NEUTRAL 30.200 1,34% 508 55,65 1.712 17,60 237,00% -68,32% 31,1

GAS
OUTPERFORM | Target: 125.000 VNĐ/cp | Upside: 17%
GAS - Nhu cầu khí khô cao hơn trong năm 2023
Current price: 106.800 VNĐ - Target: 125.000 VNĐ | Upside: 17% - Recommendation: Outperform
DỰ BÁO KẾT QUẢ KINH DOANH 2022 & 2023

• Giá dầu vẫn duy trì ở mức cao trong năm 2023. Ước tính giá dầu đạt 90 USD/thùng (-4,5% yoy) và giảm xuống 85
USD/thùng trong năm 2024. Giá dầu cao giúp hỗ trợ doanh thu. Chỉ tiêu (tỷ đồng) 2020A 2021A 2022E 2023E
• Sản lượng khí khô kỳ vọng sẽ phục hồi tốt hơn trong năm 2023. Từ đầu năm sau, hiện tượng La Nina được dự báo Tổng doanh thu 64.135 78.992 106.903 109.491
sẽ dần kết thúc và bước vào pha trung tính, gián tiếp giúp gia tăng huy động điện khí. Nhờ đó sản lượng khí khô vận
chuyển của GAS sẽ tăng tốt hơn so với năm 2022. Ước tính lượng khí tiêu thụ trong năm 2023 đạt 8,9 triệu m3 (+17,3% Lượng khí khô 33.067 37.461 55.901 60.119
yoy), phần lớn đến từ nhu cầu cho các nhà máy điện. Tốc độ tăng trưởng kép trong giai đoạn 2023-2024 đạt 10,4%. LPG 23.250 33.690 41.256 39.756
• Nguồn doanh thu mới từ vận chuyển khí LNG, bù đắp cho các mỏ khí giá rẻ hết trữ lượng. Lượng khí thiếu hụt có
Giá vốn (52.729) (65.006) (88.260) (91.136)
thể vào khoảng 800 triệu m3 trong năm 2024 và tăng dần lên 2,9 tỷ m3 trong năm 2028 khiến việc nhập khẩu LNG trở nên
ngày càng quan trọng. Lợi nhuận sau thuế 7.972 8.851 12.152 11.468
• Chuỗi dự án Lô B – Ô Môn là động lực tăng trưởng trong dài hạn. Dự án này sẽ giúp bổ sung đáng kể lượng khí EPS (đồng/cp) 5.992
cung cấp ra thị trường với công suất ước tính 5-7 tỷ m3/năm, đảm bảo lượng khí hoạt động cho hơn 20 năm tới. Ước tính
dự án sẽ được triển khai từ năm 2024, bắt đầu đưa vào khai thác từ năm 2027. Target price (có Lô B) 125.000
Tình hình thủy văn thuận lợi trong ngắn hạn, USD/tấn
Thay đổi giá than và giá khí USD/MMBTU Thay đổi giá cổ phiếu trong 5 năm
nhưng dài hạn xác suất El Nino đang tăng ‘000 đồng/cp
dần (dự báo tháng 11/2022) 500 12
450 200
Than cốc (trái) 10
400
0% Khí tự nhiên (phải)
8% 3% 6% 350 150
24% 15% 8
26% 300
40%
57% 250 6 100
70% 200
100% 72% 150 4
92% 64%
76% 50
100 2
59%
40% 50
24% 0
13% 0 0
10% Nov-17 Nov-18 Nov-19 Nov-20 Nov-21 Nov-22
Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23
Price P/E=26.7x P/E= 22.6x
La Nina Neutral El Nino P/E=18.5x P/E=14.4x P/E= 10.3x

PVS
OUTPERFORM | Target: 31.000 VNĐ/cp | Upside: 31,91%
PVS - Lợi nhuận có sự hồi phục trong năm 2023, triển vọng trung và dài hạn tích cực
Current price: 23.500 - Target: 31.000 VNĐ | Upside: 31,91% - Recommendation: Outperform
▪ Lạm phát thế giới được dự báo sẽ đạt đỉnh trong năm 2022. Do đó tác động của lạm phát lên chi phí hoạt
động của PVS sẽ giảm dần, giúp biên lợi nhuận của doanh nghiệp tăng trưởng tích cực trong năm 2023.
Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
▪ Lợi nhuận sau thuế dự kiến sẽ có sự cải thiện trong năm 2023: Doanh thu của doanh nghiệp được kỳ vọng
tăng trưởng ở mức 8,5% YoY, đạt 15.408 tỷ đồng trong cả năm 2022, nhưng lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ Doanh thu (tỷ đồng) 20.179,91 14.198,44 15.408,20 16.617,83
chỉ đạt 514,79 tỷ đồng, giảm -14,4% YoY. Sang năm 2023, với kỳ vọng giá dầu vẫn ở trên mức 60 USD/thùng,
chúng tôi kỳ vọng các hoạt động thăm dò, khai thác và thi công dầu khí vẫn sẽ tiếp tục có những hoạt động sôi nổi.
Tăng trưởng (%) 20,20% -29,64% 8,52% 7,85%
Với tác động của lạm phát lên chi phí hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp sẽ có sự giảm dần trong
năm 2023, chúng tôi kỳ vọng sang năm 2023, lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sẽ có sự tăng trưởng mạnh
NPAT-MI (tỷ đồng) 624,00 601,16 514,79 1.066,15
mẽ 107,1%, đạt 1.066 tỷ đồng.
▪ Backlog còn nhiều với giá trị lớn: Về trung và dài hạn, với kỳ vọng giá dầu sẽ ổn định quanh vùng Tăng trưởng (%) -39,58% -3,66% -14,37% 107,10%
80USD/thùng, các hoạt động thăm dò, khai thác và xây lắp dầu khí sẽ trở nên sôi động hơn. Điều này sẽ có tác
động tích cực đến doanh thu và lợi nhuận của PVS. Mặc dù vậy, không phải mảng nghiệp vụ nào của doanh P/E (x) 17,02 29,97 18,01 13,91
nghiệp cũng sẽ được hưởng lợi. Chúng tôi cho rằng, mảng căn cứ cảng và dịch vụ tàu kỹ thuật dầu khí của PVS
được dự báo sẽ tiếp tục chịu áp lực cạnh tranh mạnh từ các doanh nghiệp khác trong nước. BVSC kỳ vọng doanh P/B (x) 0,70 1,11 0,76 1,20
thu mảng M&C của PVS trong giai đoạn 2022-2028 là tương đối sáng sủa với khối lượng công việc lớn và giá trị
cao. Điều này được dự báo sẽ đem lại nguồn doanh thu và lợi nhuận lớn cho PVS trong giai đoạn tới. Đặc biệt là
EPS (đồng/cp) 1.305,52 1.257,75 1.077,04 2.230,60
với việc dự án Lô B – Ô Môn được triển khai trong thời gian tới và việc PVS triển khai thi công các công trình điện
gió ngoài khơi.
▪ Định giá và khuyến nghị đầu tư: Sử dụng bình quân của phương pháp chiết khẩu dòng tiền FCFF và FCFE,
chúng tôi khuyến nghị OUTPERFORM đối với cổ phiếu PVS với mức giá mục tiêu là 31.000 đồng/cp.

PVD
PVD – Có lãi trở lại trong từ năm 2023
Current price: 17.000 - Target: 20.400 VNĐ | Upside: 20,00% - Recommendation: Outperform
▪ Tỷ lệ sử dụng giàn khoan và giá giàn tăng trên toàn thế giới tạo tiền đề hỗ trợ tăng trưởng doanh thu
cho PVD: Việc đầu tư thượng nguồn có sự gia tang trở lại và hồi phục trở lại sau một thời gian bị gián đoạn
bởi dịch Covid – 19 đã giúp cho tỷ lệ sử dụng giàn khoan cũng như giá thuê giàn (USD/ngày) tăng trở lại. Điều Chỉ tiêu 2020 2023F
2021 2022F
này được kỳ vọng sẽ tiếp tục được duy trì sang năm 2023, khi các yếu tố bất ổn địa chính trị được kỳ vọng sẽ
thúc đẩy hoạt động đầu tư thượng nguồn nhằm gia tăng sản lượng thay thế nguồn cung từ vùng bất ổn.
Doanh thu (tỷ đồng) 5.228,64 3.988,14 5.435,07 6.542,52
▪ Lịch trình khoan của các giàn của PVD tương đối kín trong năm 2023: Với việc chủ động trong công tác
tìm kiếm các hợp đồng khoan có thời hạn dài, PVD đã dần chủ động được hơn trong công tác lên kế hoạch Tăng trưởng (%) 19,70% -23,73% 36,28% 20,38%
doanh nghiệp. Với những thông tin chúng tôi thu thập được, giàn PVD I sẽ kín lịch khoan từ đầu cho đến hết
năm 2023 khi đảm nhiệm việc khoan cho 3 đối tác là Vietsopetro, JVPC và Veleura. Giàn PVD II và III sẽ NPAT-MI (tỷ đồng) 186,49 19,24 -175,64 238,31
giành toàn bộ thời gian của năm 2023 để khoan cho Pertamina và Hibiscus. Giàn PVD V TAD vẫn tiếp tục lịch
trình khoan đã định sẵn – theo hợp đồng 6 năm với Brui Shell Petroleum. Giàn PVD VI, theo như chia sẻ từ Tăng trưởng (%) 1,10% -89,68% N/A N/A
phía doanh nghiệp, cũng đã tìm được đối tác thuê giàn cho toàn thời gian 2023. Hiện tại mặc dù chưa sang
năm 2023, ban lãnh đạo doanh nghiệp đã và đang tiến hành việc lên kế hoạch tìm kiếm các hợp đồng khoan P/E (x) 58,45 110,23 -32,40 35,94
cho năm 2024. Với việc đầu tư thượng nguồn để đảm bảo an ninh năng lượng có xu hướng hồi phục trở lại
hậu dịch Covid-19 và bối cảnh địa chính trị phức tạp. Chúng tôi kỳ vọng hoạt động của PVD sẽ được hưởng
P/B (x) 0,49 0,91 0,42 0,67
lợi nhiều từ xu hướng này.
▪ Định giá và khuyến nghị đầu tư: Sử dụng bình quân của phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF và FCFE, EPS (đồng/cp) 442,41 45,65 -416,66 565,33
chúng tôi khuyến nghị OUTPERFORM đối với cổ phiếu PVD với mức giá mục tiêu là 20.400 đồng/cổ phiếu
Giá mục tiêu
với upside là 20,00%. 20.400
(đồng/cp)

PLX
NEUTRAL | Target: 30.200 VNĐ/cp | Upside: 1,34%
PLX – Chờ đợi đột phá điểm nghẽn chính sách
Current price: 29.800 - Target: 30.200 VNĐ | Upside: 1,34% - Recommendation: Neutral
▪ Kết quả kinh doanh 2022F của PLX được dự báo sẽ không khả quan, do điểm nghẽn từ chính sách:
Theo quy định bởi Nghị định 95/2021/NĐ-CP, chi phí nhập khẩu xăng dầu được đưa vào công thức tính giá
bán lẻ xăng dầu sẽ chỉ được cập nhật với tần suất 6 tháng/lần. Tuy nhiên, trong bối cảnh địa chính trị phức Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
tạp, khiến giá dầu có diễn biến bất thường và chi phí nhập khẩu (bao gồm vận tải, premium, giao nhanh, thuế
quan….) tăng mạnh, chi phí nhập khẩu xăng dầu định mức theo Nghị định 95, theo chia sẻ từ phía doanh Doanh thu (tỷ đồng) 123.918,65 169.113,13 254.009,88 242.644,41
nghiệp là thấp hơn so với chi phí thực tế doanh nghiệp phải trả cho nhà cung cấp khá nhiều. Điều này dẫn tới
việc PLX càng bán càng lỗ đối với mảng kinh doanh xăng dầu. Tuy nhiên, với việc nhu cầu các sản phẩm hóa Tăng trưởng (%) -34,64% 36,47% 50,20% -4,47%
dầu, khí LPG có sự hồi phục mạnh mẽ trong năm 2022 và giá của các dòng sản phẩm này có sự cải thiện tích
cực trrong năm nay, chúng tôi dự kiến PLX vẫn ghi nhận lãi sau thuế cho cả năm 202 – dự báo ở mức 656,80 NPAT-MI (tỷ đồng) 988,47 2.830,02 656,80 2.214,95
tỷ đồng (giảm -76,79% so với năm 2021).
▪ Với việc các cơ quan chức năng đang tích cực thảo luận để có sự điều chỉnh các quy định pháp luật cần Tăng trưởng (%) -76,23% 186,30% -76,79% 237,23%
thiết, chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận của PLX sẽ có sự cải thiện trong năm 2023: với việc giá dầu được dự
báo sẽ giảm nhẹ trong năm 2023 – dự báo ở mức bình quân 80-90 USD/thùng, chúng tôi kỳ vọng doanh thu của P/E (x) 79,59 30,15 55,65 17,60
PLX sẽ có sự giảm nhẹ trong năm 2023. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sẽ chỉ ở mức 2.214,95
tỷ đồng (+237,23% YoY) nhưng thấp hơn mức lợi nhuận thông thường của PLX trước dịch. P/B (x) 3,14 2,73 1,28 1,35
▪ Định giá và khuyến nghị đầu tư: Sử dụng phương pháp chiết khẩu dòng tiền FCFF, chúng tôi khuyến nghị
NEUTRAL đối với cổ phiếu PLX với mức giá mục tiêu là 30.200 đồng/cổ phiếu với upside là 1,34%. EPS (đồng/cp) 763,96 2.187,24 507,62 1.711,87
▪ Rủi ro: việc FED liên tục tăng lãi suất trong thời gian vừa qua và được dự kiến sẽ tiếp tục tăng trong nửa đầu
năm 2023, có thể sẽ khiến kinh tế thế giới rơi vào suy thoái sâu, và giá dầu có thể giảm sâu hơn mức dự kiến Giá mục tiêu (đồng/cp) 30.200
của chúng tôi. Dẫn đến PLX phải trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho mạnh.

Hàng tiêu dùng & Bán lẻ
Triển vọng 2023
Hoạt động kinh tế sôi động trở lại và đã phục hồi về mức trước dịch
Ngành Hàng tiêu dùng và Bán lẻ 2023
Google Mobility Report - Oct 2022
Retail & Recreation Grocery & Pharmacy Residential Transit Stations Parks Workplaces
80
60
40
20
-20
-40
-60
-80
-100
Nguồn: Google

Bán lẻ hàng hoá & dịch vụ hồi phục mạnh mẽ
Bán lẻ hàng hoá Dịch vụ
Bình quân 12 tháng Tăng trưởng YoY (%) Bình quân 12 tháng Tăng trưởng YoY (%)
450.000 55% 130.000 260%
50% 240%
45% 110.000 220%
350.000
40% 200%
35% 90.000 180%

250.000 160%
30%
70.000 140%
25%
120%
20%
150.000 50.000 100%
15%
80%
10%
30.000 60%
50.000
5%
40%
0% 10.000 20%
(50.000) -5% 0%
-10% (10.000) -20%
-15% -40%
(150.000)
-20% (30.000) -60%
-25% -80%
(250.000) -30% (50.000) -100%
Apr-18
Jul-18
Apr-19
Jul-19
Apr-20
Jul-20
Apr-21
Jul-21
Apr-22
Jul-22
Oct-18
Oct-19
Oct-20
Oct-21
Oct-22
Jan-20
Jan-18
Jan-19
Jan-21
Jan-22
Jul-18
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Jul-22
Jan-18
Jan-19
Jan-20
Jan-21
Jan-22
Oct-18
Oct-19
Oct-20
Oct-21
Oct-22
Apr-18
Apr-19
Apr-20
Apr-21
Apr-22
Nguồn: GSO

Niềm tin người tiêu dùng nhìn chung cải thiện, tuy nhiên …
Khảo sát về tình hình kinh tế gia đình 12 tháng tới Khảo sát về chi tiêu theo thu nhập hộ hằng tháng
100 100
4 3 3
7 8 8 6
9
16 13 17 18
90 90 21
18 24
35
80 80
38
43 43
42
70 45 43 70
43 46
41
31
44
60 60 47
57
54
50 50
55
40 40
55
49
30 44 45 30
39 45
41 42
40 38 39
33
20 20
36
25 26
10 10 21
9 9 9 10 10
7 7 7 7 7 7 7
0 0
Q4 2019 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Tổng < 10 triệu 10 - 17 triệu 17 - 26 triệu > 26 triệu
Cải thiện nhiều Cải thiện hơn Bình thường Tệ hơn Tệ hơn nhiều Thoải mái Bình thường Khó khăn
Nguồn: Kanta

Áp lực lạm phát ảnh hưởng không nhỏ đến tiêu thụ FMCG
4 thành phố lớn 14 Chi tiêu FMCG theo nhóm khảo sát
Q3 2020 Q3 2021 Q3 2022 11

9 9
8 8 8
5
5 5 5
4 3 3 Khó khăn -1,6%
3 3 2
1
-3
-2
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
Giá trị Khối lượng Giá cả 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022
Nông thôn 15 Bình thường -1,8%
15
12
11
9
8 8
9 7
8
5
6 4 4
5 5 Thoải mái 5,5%
3
2 2 1
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
Giá trị Khối lượng Giá cả 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0%
Nguồn: Kanta

Một số mặt hàng FMCG vẫn tăng trưởng vượt bậc nhờ mức nền thấp
Tiêu thụ FMCG tại 4 thành phố lớn
Sữa Đồ uống Thực phẩm đóng gói Chăm sóc cá nhân Chăm sóc gia đình
34 37 36
31 30
23
13
6 8 8 9 9 9 7
5 4 3 6 3 3 5 3 4 5 4 6 4 3
1 1 1
-3 -2 -3 -3 -1 -1 -4 -3
-6 -9 -8 -7
-26
-31
Giá trị Khối lượng Giá cả Giá trị Khối lượng Giá cả Giá trị Khối lượng Giá cả
Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022
Tiêu thụ FMCG tại nông thôn
50
35
17 19
13 14 14 15 14
11 9 8 9 9 12 11 12
5 5 5 8 6 7 8 5 5 5 7 7 7 5 7
1 3 1 0 0 0 2
-4 -2
-7 -4 -4 -10
Giá trị Khối lượng Giá cả Giá trị Khối lượng Giá cả Giá trị Khối lượng Giá cả
Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022
Nguồn: Kanta

Điểm nhấn từ nhóm hàng không thiết yếu nhờ nhu cầu dồn nén
Số lượng xe máy tiêu thụ Số lượng ô tô tiêu thụ

300.000 60.000
250.000 50.000
200.000 40.000
150.000 30.000
100.000 20.000
50.000 10.000
- -
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022
Tiêu thụ điện thoại di động Doanh số bán lẻ trang sức - PNJ
2.000 2.500
1.800
1.600 2.000
1.400
1.200 1.500
1.000
800 1.000
600
400 500
200
- -
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
2021 2022 2019 2020 2021 2022
Nguồn: BVSC tổng hợp

Tiêu dùng tiếp tục xu hướng chuyển dịch sang bán lẻ hiện đại và online
Tiêu thụ theo kênh Tăng trưởng của các kênh bán lẻ
Street Shops Wet Market Specialty Stores Mini Store Hyper + Super Online Street Shops Wet Market Specialty Stores
100% Mini Store Hyper + Super Online

120
7 7
90% 6 7 8
100
10 11 13 12
80% 11
80
14 11 10 11
70% 11
60
6 6 6
5 6
60%
4 6 7 7 40
7
50%
20
40%
0
30% -20
55 54 54 53 52
20% -40
10% -60
0% -80
Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022
Nguồn: Kanta

Các chuỗi bán lẻ thiết yếu lớn tiếp tục mở rộng và tối ưu hoá hoạt động
Bách Hoá Xanh

2.500 30,0
2.000 25,0
20,0
1.500
15,0
1.000
10,0
500 5,0
- -
Số cửa hàng (trái) Doanh số BQ (phải)
WinMart+
3.500 12,0
3.000 10,0
2.500
8,0
2.000
6,0
1.500
4,0
1.000
500 2,0
- -
Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022
Số cửa hàng (trái) Doanh số BQ (phải)

Nhóm thiết yếu kỳ vọng sẽ vững vàng hơn trong 2023
Sức khoẻ tài chính tốt, Tái cơ cấu, chi phí đầu vào Tập khách hàng thu nhập Nhóm nền 2022 cao, nhạy
dòng tiền mạnh giảm, biên lợi nhuận tăng cao, ít chịu ảnh hưởng cảm với các yếu tố vĩ mô
• VNM • VNM • PNJ • MWG (mảng ICT)

• SAB • SAB (nửa sau 2023) • VEA (chủ yếu nhóm ôtô) • FRT (mảng ICT)
• VEA • MSN • DGW
• QNS • KDC • PET
• MWG (chủ yếu từ BHX)
• FRT (chủ yếu từ LC)

Tổng hợp các cơ hội đầu tư trong 2023
Mã chứng Giá mục tiêu 22-23 EPS 5YR Avg

Khuyến nghị Upside FY22 EPS FY22 PER FY23 EPS FY23 PER FY23 PEG
khoán (đồng/cp) Growth PER
VNM NEUTRAL 85.000 3,0% 3.819 21,6 4.315 19,1 13,0% 1,5 20,2
SAB OUTPERFORM 212.000 18,4% 8.054 22,2 8.786 20,4 9,1% 2,2 29,1
KDC N/R N/R N/R 1.680 36,6 1.971 31,2 17,3% 1,8 13,0
QNS OUTPERFORM 43.000 15,3% 4.082 9,1 4.327 8,6 6,0% 1,1 11,3
MSN OUTPERFORM 115.000 15,0% 2.385 41,9 2.731 36,6 14,5% 2,5 32,9
MWG OUTPERFORM 53.400 19,1% 3.026 14,8 3.691 12,2 22,0% 0,6 15,4
PNJ NEUTRAL 119.914 10,3% 7.290 14,9 7.973 13,6 9,4% 1,4 17,9
FRT N/R N/R N/R 4.111 17,0 4.167 16,8 1,4% 29,3 29,1
DGW NEUTRAL 45.948 12,1% 4.467 9,2 3.887 10,5 -13,0% N/M 12,6
VEA OUTPERFORM 45.446 17,1% 5.542 7,0 5.654 6,9 2,0% 3,4 9,4

VNM
NEUTRAL | Target: 85.000 VNĐ/cp | Upside: 3%
VNM: Kỳ vọng giá đầu vào đã tạo đỉnh, biên lợi nhuận phục hồi từ 2023
VNM - Target: 85.000 VNĐ | Upside: +3%
Bảng khuyến nghị Điểm nhấn đầu tư:
Khuyến nghị: NEUTRAL ❖ Việt Nam vẫn là một trong những thị trường sữa hấp dẫn nhất khu vực châu Á.
Giá mục tiêu: 85.000 đồng/cp ❖ VNM giữ vững vị thế là nhà vô địch ngành sữa tại Việt Nam. Đề cao xu hướng cao cấp hoá, đa dạng
hoá sản phẩm và tấn công vào các phân khúc ngách.
Giá thị trường: 82.500 đồng/cp
❖ Cơ cấu tài chính khoẻ mạnh và tiền mặt dồi dào, sẵn sàng cho các cơ hội M&A mới để tăng trưởng.
Lợi nhuận kỳ vọng: +3%
❖ Kỳ vọng giá sữa bột đã tạo đỉnh trong 2022. Qua đó, biên lợi nhuận của VNM kỳ vọng sẽ dần cải
thiện trong 2023.
Bảng dự báo
❖ Là cổ phiếu thuộc ngành nghề thiết yếu, mang tính phòng thủ cao nên ít chịu ảnh hưởng bởi những
Tỷ đồng 4YR
2020 2021 2022F 2023F biến động kinh tế trong và ngoài nước.
FY 31/12 CAGR
Doanh thu 59.636 60.919 60.901 63.564 2,10%
Tăng trưởng 5,90% 2,20% 0,00% 4,40%
Lợi nhuận gộp 27.669 26.278 24.552 26.360 -1,60%
Tăng trưởng 4,10% -5,00% -6,60% 7,40%
Lợi nhuận ròng 11.099 10.532 8.706 9.848 -3,90%
Tăng trưởng 4,90% -5,10% -17,30% 13,10%
EPS (đồng/cp) 4.838 4.579 3.819 4.315 -3,70%
P/E 17,1 18,0 21,6 19,1

VNM: Kỳ vọng giá đầu vào đã tạo đỉnh, biên lợi nhuận phục hồi từ 2023
VNM - Target: 85.000 VNĐ | Upside: +3%
Giá WMP Biên gộp VNM

5.000 60,0%
4.500
55,0%
4.000
3.500
50,0%
3.000
2.500 45,0%
2.000
40,0%
1.500
1.000
35,0%
500
- 30,0%
Nov
Nov
Nov
Nov
Nov
Nov
Jul
Jul
Jul
Jul
Jul
Jan
Jan
Jan
Jan
Jan
May
Sep
May
Sep
May
Sep
May
Sep
May
Sep
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
2017 2018 2019 2020 2021 2022

SAB
SAB: Kỳ vọng tiêu thụ bia hồi phục về mức trước COVID-19
SAB - Target: 212.000 VNĐ | Upside: +18%
Khuyến nghị: OUTPERFORM ❖ Việt Nam là một trong 10 thị trường tiêu thụ bia lớn nhất thế giới.
Giá mục tiêu: 212.000 đồng/cp ❖ Tiêu thụ bia đã hồi phục ấn tượng trong 2022 và kỳ vọng sẽ tiếp đà tăng trưởng nhẹ hơn trong 2023,
hướng đến mặt bằng tiêu thụ trước dịch là 2019.
❖ SAB tập trung phát triển portfolio sản phẩm toàn diện hơn, khắc phục các điểm yếu trước đó so với
Heineken tại thành thị, các kênh MT và phân khúc cao cấp. Ngoài ra, ở phân khúc phổ thông, SAB cũng
hưởng lợi xu hướng trade-down do lạm phát và thu nhập giảm.
Bảng dự báo
❖ Nỗ lực cơ cấu, tiết kiệm chi phí sản xuất tiếp tục phát huy hiệu quả. Ngoài ra, việc chốt trước giá NVL
Tỷ đồng 4YR
2020 2021 2022F 2023F và tăng giá bán cũng giúp công ty bảo vệ được biên lợi nhuận.
FY 31/12 CAGR
❖ Định giá vẫn hấp dẫn so với quá khứ.
Doanh thu 27.961 26.374 34.682 38.008 10,80%
Tăng trưởng -26,20% -5,70% 31,50% 9,60%
Lợi nhuận gộp 8.501 7.609 10.889 11.827 11,60%
Tăng trưởng -11,00% -10,50% 43,10% 8,60%
Lợi nhuận ròng 4.723 3.677 5.614 6.124 9,00%
Tăng trưởng -6,50% -22,10% 52,70% 9,10%
EPS (đồng/cp) 6.776 5.275 8.054 8.786
P/E 26,4 33,9 22,2 20,4

SAB: Kỳ vọng tiêu thụ bia hồi phục về mức trước COVID-19
SAB - Target: 212.000 VNĐ | Upside: +18%
Diễn biến giá nhôm và lúa mạch Biên gộp SAB

4.500 3.500 40,0%
4.000 35,0%
3.000
3.500
30,0%
2.500
3.000
25,0%
2.000
2.500
20,0%
2.000
1.500
15,0%
1.500
1.000
10,0%
1.000
500 5,0%
500
- - 0,0%
Feb-18
Feb-19
Feb-20
Aug-20
Feb-21
Feb-22
Aug-17
Nov-17
Aug-18
Nov-18
May-19
Aug-19
Nov-19
Nov-20
Aug-21
Nov-21
Aug-22
Nov-22
May-17
May-18
May-20
May-21
May-22

QNS
QNS: Vững vàng ngôi vị số 1 ngành sữa đậu nành có thương hiệu
QNS - Target: 43,000 VND | Upside: +15%
Khuyến nghị: OUTPERFORM ❖ Nhà sản xuất sữa đậu nành thương hiệu hàng đầu Việt Nam, chiếm hơn 90% thị phần.
Giá mục tiêu: 43.000 đồng/cp ❖ Nỗ lực đa dạng hoá và cao cấp hoá danh mục sản phẩm với các dòng Fami hương vị mới và sữa
chua Veyo – sữa chua từ gốc thực vật đầu tiên tại Việt Nam.
❖ Định giá đã về mức thấp và suất cổ tức gần đạt 9%.
❖ Cải thiện hiệu suất hoạt động của nhà máy An Khê kỳ vọng sẽ giúp giảm bớt một phần áp lực giảm
biên lợi nhuận của mảng sữa do giá đậu nành cao. Qua đó, lợi nhuận 2023 dự báo sẽ được duy trì
Bảng dự báo
mức tương đương 2022.
Tỷ đồng 4YR
2020 2021 2022F 2023F
FY 31/12 CAGR
Doanh thu 6.490 7.335 8.337 9.243 12,50%
Tăng trưởng -15,50% 13,00% 13,70% 10,90%
Lợi nhuận gộp 2.051 2.262 2.333 2.496 6,80%
Tăng trưởng -16,50% 10,30% 3,10% 7,00%
Lợi nhuận ròng 1.053 1.254 1.23 1.304 7,40%
Tăng trưởng -18,50% 19,00% -1,90% 6,00%
EPS (đồng/cp) 3.494 4.159 4.082 4.327
P/E 10,7 9,0 9,1 8,6

QNS: Vững vàng ngôi vị số 1 ngành sữa đậu nành có thương hiệu
QNS - Target: 45.000 VND | Upside: +15%
Giá đậu nành Giá đường trắng

1.800 600
1.600
500
1.400
1.200 400
1.000
300
800
600 200
400
100
200
- -
Apr
Apr
Apr
Apr
Apr
Apr
Apr
Apr
Apr
Apr
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Oct
Feb
Jun
Feb
Jun
Feb
Jun
Feb
Jun
Feb
Jun
Feb
Jun
Feb
Jun
Feb
Jun
Feb
Jun
Feb
Jun
Aug
Aug
Aug
Aug
Aug
Aug
Aug
Aug
Aug
Aug
Dec
Dec
Dec
Dec
Dec
Dec
Dec
Dec
Dec
Dec
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2017 2018 2019 2020 2021 2022

MSN
MSN: Hành trình xây dựng Masan Points of Life
MSN - Target: 115.000 VNĐ | Upside: +15%
Khuyến nghị: OUTPERFORM ❖ Lợi nhuận MCH quay lại quỹ đạo tăng trưởng ổn định trong 2023: (i) nhờ mức nền thấp Q2, Q3 2022
sau khi đã destock để giảm áp lực lên hệ thống phân phối; và (ii) biên lợi nhuận dần cải thiện nhờ giá
Giá mục tiêu: 115.000 đồng/cp
đầu vào giảm.
❖ WCM tiếp tục giảm lỗ so với 2022: (i) các cửa hàng mới mở có thời gian hoạt động cả năm; (ii) dần
chuyển đổi layout các WMP sang Win, góp phần cải thiện hiệu quả hoạt động của cả chuỗi; và (iii) biên
lợi nhuận mở rộng nhờ thoả thuận lại với các nhà cung cấp và tiếp tục tối ưu hoá chi phí.
Bảng dự báo
❖ Tiềm năng từ IPO TCX.
Tỷ đồng 4YR Rủi ro chính:

2020 2021 2022F 2023F
FY 31/12 CAGR
❖ Nếu không còn khoản bất thường, khả năng MML tiếp tục lỗ trong 2023 do giá heo vẫn đang ở mức
Doanh thu 77.218 88.629 78.195 89.368 5,00%
thấp. Ngoài ra, để đẩy nhanh tốc độ thâm nhập thị trường của MeatDeli thì SG&A khả năng có thể sẽ
Tăng trưởng 106,70% 14,80% -11,80% 14,30% tăng hoặc biên gộp giảm.
Lợi nhuận gộp 17.889 22.135 21.934 25.717 12,90% ❖ Kinh tế thế giới khó khăn làm giá đầu ra của MSR bị giảm, qua đó biên lợi nhuận có thể chịu áp lực.
Tăng trưởng 63,50% 23,70% -0,90% 17,20% ❖ Áp lực từ chi phí tài chính vẫn còn lớn trong môi trường lãi suất tăng và tỷ giá biến động mạnh.
Lợi nhuận ròng 1.234 8.563 3.395 3.889 46,60%
Tăng trưởng -77,80% 593,90% -60,40% 14,50%
EPS (đồng/cp) 867 6.014 2.385 2.731
P/E 115,4 16,6 41,9 36,6

MSN: Hành trình xây dựng Masan Points of Life
MSN - Target: 115.000 VND | Upside: +15%
Dự báo MCH Dự báo MML

32.478 18.891
28.764 29.602 16.119
23.971
6.792
4.545
492 1.254
5.357 5.143 5.600
4.370
(190) (219)
2020 2021 2022F 2023F 2020 2021 2022F 2023F
Doanh thu Lợi nhuận Doanh thu Lợi nhuận
Dự báo WCM Dự báo MHT

35.623
15.628 15.559
30.978 30.901 29.741
13.564
7.291
(1.040) (1.082) (872) 52 196 239 300

(3.733)
2020 2021 2022F 2023F 2020 2021 2022F 2023F
Doanh thu Lợi nhuận Doanh thu Lợi nhuận

MWG
MWG – Đại diện tốt nhất cho ngành bán lẻ tại Việt Nam
Current price: VND44,850/share - Target price: VND53,400 – Upside: 19,1% - Recommendation: Outperform

Hình 1: Dự báo KQKD FY22-23 của chúng tôi cho MWG: Tóm tắt
❑ Triển vọng ảm đạm cho thị trường ICT và CE trong năm tới. Ban lãnh đạo tin rằng tác
Đơn vị: Tỷ đồng FY21 FY22F y/y FY23F y/y
động của các yếu tố vĩ mô khó khăn đối với sức mua của người tiêu dùng Việt Nam có thể Doanh thu thuần 122.958 137.023 11% 131.564 -4%
chậm hơn từ 3-6 tháng so với các nền kinh tế lớn và do đó, kỳ vọng cải thiện sẽ diễn ra trong TGDĐ & ĐMX 94.801 109.605 16% 103.545 -6%
4Q23. Theo quan điểm của BVSC, sức mua của người tiêu dùng yếu đi báo hiệu triển vọng BHX 28.157 27.417 -3% 28.019 2%
không mấy khả quan đối với hàng tiêu dùng không thiết yếu trong năm 2023. Theo đó, việc Lợi nhuận ròng 4.899 4.428 -10% 5.402 22%
tiếp tục gia tăng thị phần là chìa khóa giúp MWG vượt trội so với thị trường chung.
Hình 2: Tóm tắt các giả định chính cho dự báo FY22-23:
❑ Ban lãnh đạo kỳ vọng BHX có thể hòa vốn vào 4Q23. Theo Ban lãnh đạo, BHX đang gặt Đơn vị: Tỷ đồng FY21 FY22 FY23 FY22 y/y FY23 y/y
hái thành quả sau tái cấu trúc, như tổ chức cửa hàng tươm tất hơn, nguồn cung cấp thực Thị trường điện thoại 104.629 120.807 113.934 15,5% -5,7%
Doanh thu điện thoại MWG 42.145 52.072 50.640 23,6% -2,7%
phẩm tươi sống vững chắc hơn (chuyển sang các đối tác bền vững) và trải nghiệm khách
Thị phần 40,3% 43,1% 44,4% 2,8% 1,3%
hàng tốt hơn. BHX đang thu hẹp khoảng cách mạnh mẽ với cả chợ truyền thống và siêu thị, kỳ Thị trường điện máy 82.334 90.567 79.699 10,0% -12,0%
vọng thu hút thêm nhiều khách hàng mới nhờ các yếu tố tiện lợi, đây là động lực chính cho Doanh thu điện máy MWG 38.978 43.781 39.324 12,3% -10,2%
Thị phần 47,3% 48,3% 49,3% 1,0% 1,0%
tăng trưởng doanh thu của BHX trong tương lai.
Doanh thu cửa hàng BHX 1,24 1,31 1,31 5,9% 0,0%
Các chiến dịch tiếp thị và quảng cáo rộng rãi sẽ vẫn được thực hiện để kích cầu, hiện được hỗ BLN hoạt động TGDĐ+ĐMX 7,3% 8,7% 8,1% 1,4% -0,6%
BLN gộp BHX 27,0% 25,1% 25,5% -1,9% 0,4%
trợ nhiều hơn bởi các thương hiệu. Theo quan điểm của chúng tôi, điều này sẽ giúp tối ưu hóa
OpEx/Net sales của BHX 30,6% 35,9% 30,6% 3,8% -3,8%
BLN hoạt động của BHX hơn nữa.
Hình 3: Diễn biến định giá P/E của MWG trong vòng 5 năm trở lại đây:
❑ Triển vọng ảm đạm; Tăng trưởng LN 2023 nhờ nền so sánh thấp: Do các yếu tố vĩ mô cơ
30,00
bản khó khăn hơn, chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo DTT và LN ròng năm 2022 của MWG LTM P/E Average -1 STD +1 STD
xuống 137.023 tỷ (+11,4% y/y) và 4.428 tỷ (-9,6% y/y). Chúng tôi cũng giảm 14,2% dự báo LN 25,00
ròng năm 2023 của MWG xuống 5.402 tỷ (+22,0% y/y) và giữ nguyên dự báo DTT năm 2023 20,00 19,1x
là 131.564 tỷ (-4,0% y/y). Dự báo tăng trưởng LN ròng trong năm 2023 của chúng tôi chủ yếu 15,00 15,5x
11,8x
đến từ các khoản mục không cốt lõi 10,00
5,00
❑ Rủi ro: (1) Nhu cầu điện thoại điện máy kém hơn kỳ vọng; (2) Chính sách zero-COVID tiếp tục
0,00
ảnh hưởng đến nguồn cung; (3) BHX không duy trì được doanh thu/ CH; và (4) BHX tiếp tục
1-Nov
1-Jan
1-Mar
1-Nov
1-Nov
1-Nov
1-Nov
1-May
1-Jul
1-Jan
1-Mar
1-May
1-Jul
1-Jan
1-Mar
1-May
1-Jul
1-Jan
1-Mar
1-May
1-Mar
1-Nov
1-Jul
1-Jan
1-May
1-Jul
1-Sep
1-Sep
1-Sep
1-Sep
1-Sep
khuyến mãi mạnh để duy trì lưu lượng khách hàng, làm quá trình hòa vốn chậm hơn dự kiến.

PNJ
NEUTRAL | Target: 119.914 VND/cp | Upside: 10,3%
PNJ – Khả năng chống chịu tốt nhờ tập khách hàng thu nhập cao
Current price: VND108.700/share - Target price: VND119.914– Upside: 10,3% - Recommendation: Neutral
Điểm nhấn đầu tư: Hình 1: Dự báo KQKD FY22-23 của chúng tôi cho PNJ: Tóm tắt
Đơn vị: Tỷ đồng FY21 FY22F FY23F FY21 y/y FY22 y/y FY23 y/y
❑ Mở rộng cơ sở KH + tăng hiệu quả hoạt động = động lực chính: Trong dài hạn, Ban lãnh
DTT 19.613 31.592 33.917 12,0% 61,1% 7,4%
đạo tin rằng việc gia tăng thị phần trong bối cảnh thị trường trang sức tăng trưởng tốt ở Việt
Bán lẻ 11.175 19.738 21.535 11,3% 76,6% 9,1%
Nam là quan trọng cho câu chuyện tăng trưởng. Bán sỉ 2.648 3.177 3.336 -4,3% 20,0% 5,0%
Về mặt địa lý, PNJ cho rằng vẫn còn nhiều dư địa tăng trưởng ở các thành phố ngoài TP. Vàng miếng 5.021 7.782 8.016 29,7% 55,0% 3,0%
Khác 770 894 1.030 26,0% 16,1% 15,2%
HCM, các thành phố này dự kiến sẽ được nâng cấp lên đô thị loại cao hơn.
LN ròng 1.033 1.794 1.962 -3,4% 73,7% 9,3%
Thu hút khách hàng mới đến các thị trường có thương hiệu là chìa khóa để phát triển cơ sở BLN gộp 18,2% 17,8% 18,4% -1,4% -0,4% 0,5%
khách hàng. OpEx 11,0% 10,4% 10,8% 0,0% -0,6% 0,4%
Biên EBIT 7,2% 7,4% 7,6% -1,4% 0,2% 0,2%
Đồng thời, hiệu quả hoạt động tiếp tục được cải thiện nhờ: (1) thúc đẩy doanh số với các sản BLN ròng 5,3% 5,7% 5,8% -0,8% 0,4% 0,1%
phẩm có BLN cao; (2) bổ sung các sản phẩm “cộng hưởng”; và (3) quá trình chuyển đổi số
không ngừng đã chứng minh mang lại hiệu quả đối với trải nghiệm khách hàng và quản lý
tồn kho. Điều này giúp tối ưu hóa BLN hơn nữa, theo BVSC.
❑ Về trung và dài hạn, kinh tế của Việt Nam và mức thu nhập khả dụng của người dân
Hình 2: Diễn biến định giá P/E lịch sử của PNJ trong vòng 5 năm trở lại đây:
triển vọng tăng trưởng tích cực, từ đó thúc đẩy tăng trưởng sức mua đối với thị trường
trang sức, đặc biệt với nhóm thị trường trung cao cấp.
2.500 2.160 2019 2020 2021 2022
❑ Thị trường trang sức tại Việt Nam kỳ vọng cô đặc hơn, với nhóm bán lẻ trang sức có
2.000 1.809 1.732 1.744
thương hiệu tiếp tục gia tăng uy tín nhờ việc luôn đảm bảo được tính thanh khoản và cam 1.636 1.602 1.597
1.500
1.604
kết hậu mãi đối với khách hàng. 1.500
1.000
500
-
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

DGW
DGW – Triển vọng KQKD khó bứt phá trong bối cảnh vĩ mô khó khăn
Current price: VND41.000/share - Target price: VND45.948/ share – Upside: 12,1% - Recommendation: Neutral
Điểm nhấn đầu tư: Hình 1: Dự báo KQKD FY22-23 của chúng tôi cho DGW: Tóm tắt
Đơn vị: Tỷ đồng FY21 FY22F FY23F FY21 y/y FY22 y/y FY23 y/y
❑ Triển vọng ngắn hạn ảm đạm do cầu giảm và vấn đề nguồn cung: Chúng tôi lưu ý rằng
DTT 20.972 22.984 21.941 67% 10% -5%
việc khan hiếm nguồn cung iPhone 14 pro và promax là do chính sách zero-Covid của Trung
Laptop 7.899 6.880 6.536 82% -13% -5%
Quốc đã tác động lên các hoạt động sản xuất. Theo BVSC, việc hạn hẹp nguồn cung chắc ĐTDĐ 9.857 11.446 11.092 54% 16% -3%
chắn sẽ tác động xấu đến tăng trưởng doanh thu. Đồng thời, cung cầu chênh lệch cũng sẽ TBVP 2.840 4.007 3.957 85% 41% -1%
làm tăng giá bán và mở rộng biên lợi nhuận, phần nào hỗ trợ lợi nhuận ròng dù tác động Hàng tiêu dùng 376 356 356 42% -5% 0%
LN ròng 658 728 634 155% 11% -13%
thuần vẫn tiêu cực, ít nhất là trong ngắn hạn.
BLN gộp 7,2% 7,1% 6,9% 0,8% -0,1% -0,2%
❑ Dự báo lợi nhuận ròng 2023 giảm 13% y/y. Chúng tôi dự báo KQKD năm 2023: Doanh thu OpEx 3,9% 3,4% 3,2% -0,3% -0,5% -0,2%
BLN hoạt động 3,3% 3,7% 3,7% 1,1% 0,4% 0,0%
thuần dự báo giảm 5% y/y xuống 21.941 tỷ, trong khi lợi nhuận ròng dự kiến giảm 13% y/y
BLN ròng 3,1% 3,2% 2,9% 1,0% 0,0% -0,3%
xuống 634 tỷ.
Chúng tôi kỳ vọng Xiaomi và Apple tiếp tục đạt hiệu quả vượt trội thị trường nhờ lợi thế cạnh
tranh sẵn có, duy trì là động lực chính cho DGW.
Triển vọng 2023 gặp nhiều thách thức do bối cảnh vĩ mô và vấn đề nguồn cung hiện nay, Hình 2: Diễn biến định giá P/E lịch sử của DGW trong vòng 5 năm trở lại đây:
dưới áp lực lạm phát, biến động tỷ giá và môi trường lãi suất tăng đang tác động xấu lên sức 30,00
mua của người tiêu dùng. Mặc dù triển vọng ngắn hạn (1H23) chắc chắn không khả quan do LTM P/E Average -1 STD +1 STD
25,00
hiệu ứng nền cao, việc nới lỏng chính sách zero-Covid với nguồn cung sẽ là một động lực và
do đó nhà đầu tư nên tiếp tục quan sát kỹ lưỡng. 20,00 18.0x
❑ Định giá: DGW đang giao dịch tại P/E là 9,6x (giữa 2023) và 10,3x (2023), thấp hơn 15,00 12.6x
24%/18% so với mức trung bình 5 năm là 12,6x. 7.3x

10,00
5,00
0,00
2-Nov
2-Nov
2-Nov
2-Nov
2-Nov
2-Jan
2-Mar
2-Jul
2-May
2-Jul
2-Jan
2-Mar
2-May
2-Jul
2-Jan
2-Mar
2-May
2-Jan
2-Mar
2-Jul
2-May
2-Jul
2-Sep
2-Sep
2-Sep
2-Sep
2-Sep
VEA
OUTPERFORM | Target: 45.446 VND/cp | Upside: 17,1%
VEA – Lựa chọn an toàn; suất cổ tức hấp dẫn
Current price: VND38,800/share - Target price: VND45,446/share – Upside: 17,1% - Recommendation: Outperform
Điểm nhấn đầu tư: Hình 1: Dự báo KQKD FY22-23 của chúng tôi cho VEA: Tóm tắt
2019 2020 2021 2022F 2023F
❑ Đại diện tốt nhất cho thị trường ô tô và xe máy rộng lớn tại Việt Nam. Honda Việt Nam Net sales 4.488 3.667 4.019 4.590 4.819
sở hữu khoảng 80%+ thị trường xe máy tại Việt Nam. Các liên doanh Honda, Toyota và Ford YoY % 1,5% 5,1% 14,0% 14,1% 14,0%
Profit shared from associates 7.126 5.124 5.177 6.722 6.771
sở hữu khoảng hơn 30% thị trường xe ô tô tại Việt Nam, cho phép VEA hưởng lợi từ thị YoY % 4,0% -28,1% 1,0% 29,8% 0,7%
Net profit 7.280 5.552 5.752 7.364 7.513
trường ô tô bùng nổ tại Việt Nam trong thời gian tới.
YoY % 3,8% -23,7% 3,6% 28,0% 2,0%
DPS (VND/share) 5.252 5.453 4.438 4.494 4.039
❑ Vị thế tiền mặt ròng của VEA dồi dào, điều này chắc chắn gia tăng thu nhập từ lãi trong Dividend yield 11,5% 12,0% 9,8% 12,7% 11,3%
môi trường lãi suất tăng. Tính đến cuối 3Q22, vị thế tiền mặt ròng của VEA là 17.472 tỷ
Hình 2: Các giả định chính cho dự báo FY22-23:
(~50% tổng tài sản), tương ứng với mức net cash là 11.643 đồng/cp.
Sales volume y/y FY19 FY20 FY21 FY22F FY23F
❑ Định giá hợp lý. VEA đang giao dịch ở mức P/E 2023 là 6,2x, so với mức trung bình lịch sử 2W: Honda 0,2% -16,7% -4,7% 16,5% -3,0%
4W: Honda 22,2% -26,2% -11,2% 52,3% 5,0%
là 9,4x (kể từ khi niêm yết đến nay). 19,8% -10,0% -5,4% 39,5% 5,0%
Toyota
Ford 30,6% -23,3% -3,9% -3,1% 5,0%
❑ Suất cổ tức hấp dẫn, trên 10% so với mức giá hiện tại.
Profits shared from JVs, y/y FY19 FY20 FY21 FY22F FY23F
Honda, aggregate 2,3% -24,4% -2,4% 27,8% -0,5%
❑ Khuyến nghị Outperform: Chúng tôi thích VEA với chủ đề đầu tư phòng thủ, đặc trưng bởi:
2W: Honda 2,3% -26,5% -1,0% 24,7% -1,5%
(1) vị thế giàu tiền mặt, cho phép VEA hưởng lợi từ môi trường lãi suất tăng; (2) tỷ lệ tiếp xúc 4W: Honda 2,3% -5,2% -12,1% 52,0% 6,6%
lớn với thị thường nội địa sẽ giúp hạn chế tác động từ suy thoái kinh tế từ các quốc gia khác; Toyota 24,6% -30,9% 7,6% 21,9% 6,6%
Ford -18,4% -111,7% -400,0% 218,2% 6,6%
và (3) chính sách cổ tức tiền mặt bền vững. Về dài hạn, VEA có vị thế tốt để hưởng lợi từ thị
trường 2W rộng lớn và 4W đang bùng nổ của Việt Nam. Hình 3: Diễn biến định giá P/E của VEA kể từ khi niêm yết đến nay:
14,00
LTM P/E Average -1STD +1STD
12,00
10,7x
10,00
9,4x
8,00 8,0x
6,00
4,00
Mar-19
Mar-20
Mar-21
Mar-22
Nov-18
May-19
May-22
Jan-19
Nov-19
May-20
Jan-20
Nov-20
May-21
Jan-21
Nov-21
Jan-22
Nov-22
Sep-18
Sep-19
Sep-21
Sep-22
Jul-18
Jul-19
Jul-20
Sep-20
Jul-21
Jul-22
Thủy sản – Dệt may
Xu hướng giảm tốc trong 1H2023
Ngành Cá Tra
Kim ngạch và Sản lượng xuất khẩu • Kim ngạch và Sản lượng xuất khẩu cá tra 10T2022 đạt 2,15 tỷ USD (+78%yoy) và 747.106
900 300.000 tấn (+30%yoy). ASP 10T2022 tăng mạnh +31% so với mức của năm 2021.
800
250.000 • Tuy nhiên, kim ngạch xuất khẩu thủy sản nhiều khả năng sụt giảm trong 1H2023 do (1) tồn
700
600 200.000 kho ở Mỹ chưa có dấu hiệu hạ nhiệt sau 3 quý nhập khẩu khối lượng lớn, (2) người tiêu
500 dùng tại thị trường phương Tây cắt giảm chi tiêu ở chuỗi HORECA do khó khăn từ lạm phát,
150.000
400
(3) việc thị trường Trung Quốc nới lỏng zero-covid sẽ trải qua nhiều giai đoạn.
300 100.000
200
50.000
100
0 0
Qtr1 Qtr2 Qtr3 Qtr4 Qtr1 Qtr2 Qtr3 Qtr4 Qtr1 Qtr2 Qtr3 Qtr4 Qtr1 Qtr2 Qtr3 Qtr4 Qtr1 Qtr2 Qtr3 Qtr4
T10
2018 2019 2020 2021 2022
Tổng - Kim ngạch (triệu USD) Tổng - Sản lượng (tấn)
Sản lượng và giá bán trung bình tại Mỹ và TQ Tương quan tồn kho cá nguyên liệu và Sản lượng tiêu thụ
120.000 6,00 400
37.000
100.000 5,00 300 32.000
80.000 4,00 27.000
200
60.000 3,00 22.000
100
17.000
40.000 2,00
0 12.000
01/02/2020
01/04/2020
01/06/2020
01/08/2020
01/10/2020
01/12/2020
01/01/2020
01/03/2020
01/05/2020
01/07/2020
01/09/2020
01/11/2020
01/01/2021
01/02/2021
01/03/2021
01/04/2021
01/05/2021
01/06/2021
01/07/2021
01/08/2021
01/09/2021
01/10/2021
01/11/2021
01/12/2021
01/01/2022
01/02/2022
01/03/2022
01/04/2022
01/05/2022
01/06/2022
01/07/2022
01/08/2022
01/09/2022
01/10/2022
20.000 1,00
0 0,00
Qtr1 Qtr2 Qtr3 Qtr4 Qtr1 Qtr2 Qtr3 Qtr4 Qtr1 Qtr2 Qtr3 Qtr4 Qtr1 Qtr2 Qtr3 T10
Qtr4
2019 2020 2021 2022
Tồn kho cuối kì (đvt: nghìn tấn) Sản lượng xuất khẩu (đvt: nghìn tấn)
TQ - Sản lượng (tấn) Mỹ - Sản lượng (tấn) TQ - ASP (USD/kg) Mỹ - ASP (USD/kg) Giá cá nguyên liệu loại I (đvt: đ/kg)
Nguồn: Agromonitor, VASEP

Ngành Tôm
• Kim ngạch xuất khẩu tôm 10T2022 đạt 3,7 tỷ USD (+16%yoy).
• Trong Q3/2022, có sự phân hóa trong kim ngạch xuất khẩu đi 4 thị trường lớn nhất của Việt Nam là Mỹ (-43%yoy), EU (+26%yoy), Nhật Bản (+48%yoy), và Trung Quốc (+33%yoy). Đơn hàng tại
Mỹ giảm mạnh trên nền cao của cùng kỳ năm ngoái.
• Giá tôm nguyên liệu đạt đỉnh 5 năm vào tháng 7/2022, sau đó dần hạ nhiệt khi các nhà máy giảm thu mua tôm do giảm đơn hàng tại các thị trường chính.
• Câu chuyện 1H2023: Nhu cầu tiêu thụ tại Mỹ tiếp tục giảm tốc. Các sản phẩm tôm giá rẻ từ Ecuador và Ấn Độ chiếm ưu thế tại Mỹ hơn trong bối cảnh lạm phát. Tìm kiếm cơ hội ở thị trường gần
Việt Nam như Nhật Bản, Hàn Quốc, Úc.
Kim ngạch xuất khẩu tôm của Việt Nam 10T2022 Tương quan ASP và giá nguyên liệu
4.000 72% 80% 14 150.000
70%
3.500 57% 120.000
60%
3.000 50% 12
90.000
2.500 28% 40%
22% 22% 30% 60.000
2.000 18% 10
20%
1.500 10% 30.000
-1%
1.000 0%
8 0
-18% -10%
500
-20%
0 -30%
Mỹ Nhật Bản Trung Quốc EU Hàn Quốc Anh Australia Tổng
(không bao ASP EU (USD/kg)
gồm Đài
Loan và ASP Mỹ (USD/kg)
Hồng Kông)
ASP Nhật Bản (USD/kg)
2019 - - Kim ngạch 2020 - - Kim ngạch 2021 - - Kim ngạch 2022 - - Kim ngạch 2022 - - %yoy (RHS) Giá tôm nguyên liệu (size trung bình, VND/kg, RHS)
Nguồn: VASEP, Eurostats, NOAA, JP Customs

Ngành Dệt may
Kim ngạch xuất khẩu dệt, may, xơ sợi Việt Nam Tỷ lệ Hàng tồn kho/Doanh thu thuần 12T gần nhất
8.000 35%
60%
6.000 30%
20%
25%
4.000
-20%
20%
2.000 -60%
15%
0 -100%
10%
Nike Adidas Puma Lululemon Under Armour
Kim ngạch xuất khẩu (triệu USD) %yoy %mom 1/1/2021 1/1/2022 Quý gần nhất
• Kim ngạch xuất khẩu dệt, may, sơ sợi 10T2022 đạt 36 tỷ USD (+17%yoy). Kim ngạch có dấu hiệu giảm tốc vào tháng 10/2022 tới nay.
• Doanh nghiệp dệt may chia sẻ số lượng đơn hàng Q4/2022 thấp trong bối cảnh lạm phát làm suy yếu nhu cầu tiêu thụ các sản phẩm may mặc. Một số khách hàng cũng rút ngắn khoảng thời gian
đặt hàng trước do cần theo dõi chặt chẽ lượng hàng tồn kho và nhu cầu tiêu thụ thực tế của người tiêu dùng.
• Tỷ giá USD/VND: Nhiều doanh nghiệp dệt may ghi nhận doanh thu phần lớn bằng USD, và một phần chi phí (nguyên vật liệu, vay nợ, vận chuyển) bằng USD. Việc SBV mở rộng biên độ
USD/VND có khả năng có tác động tiêu cực tới biên ròng trong bối cảnh giá đầu ra khó tăng trưởng do nhu cầu yếu, và phát sinh thêm chi phí lỗ tỷ giá.
• Chi phí đầu vào (sợi cotton, hạt nhựa PET/rPET, v.v) có dấu hiệu hạ nhiệt.
Nguồn: GSO, Doanh nghiệp

Bảng tổng hợp dự phóng
Giá mục
22-23 EPS
Mã chứng khoán Khuyến nghị tiêu Upside 2022 EPS 2022 P/E* 2023 EPS 2023 P/E* 23 PEG 5YR Avg P/E
Growth
(đồng/cp)
VHC NEUTRAL 77.072 10,6% 12.118 5,8 10.076 6,9 -17% -0,41 8,3
FMC OUTPERFORM 55.302 56,2% 4.876 7,3 5.468 6,5 12% 7,1
0,53
STK OUTPERFORM 39.727 59% 3.096 8,1 2.537 9,9 -18% -0,5 8,9
MSH N/R N/A N/A 4.268 8,7 4.300 8,6 1% 6,9

11,4
* Dựa trên giá đóng cửa ngày 8/12/2022

VHC
NEUTRAL | Target: 77.072 VND/cp | Upside: +10,6%
Giá bán suy giảm nhằm hỗ trợ nhu cầu tiêu thụ
VHC - NEUTRAL | Target: 77.072 VND/cp | Upside: +10,6% (dựa trên giá đóng cửa ngày 8/12/2022)

• NEUTRAL với mức giá mục tiêu 77.072 đồng/cp, sử dụng phương pháp P/E và DCF.
Chỉ tiêu (tỷ đồng) 2021 2022F 2023F
• Kim ngạch và sản lượng xuất khẩu cá tra 10T2022 của VHC ghi nhận mức tăng trưởng lần lượt là +59% và +14% yoy. Sản
lượng sụt giảm nhẹ -4%yoy mặc dù cùng kì bị ảnh hưởng bởi 3TC.
• BVSC cho rằng KQKD 2023 sẽ ảm đạm do nhu cầu tiêu thụ ở thị trường Mỹ hạ nhiệt, trong khi thị trường Trung Quốc chưa
Doanh thu thuần 9.054 14.217 12.590
cho thấy dấu hiệu mở cửa rõ ràng, và thường có ASP thấp.
• Về trung và dài hạn, chiến lược mở rộng chuỗi nông nghiệp-thủy sản của VHC có tiềm năng thúc đẩy doanh thu và lợi nhuận,
Tăng trưởng (%) 28,7% 57,0% -11,4%
giảm thiểu phụ thuộc vào Ngành Cá tra vốn biến động theo chu kì.
LNST sau CĐTS 1.099 2.222 1.848

Doanh thu thuần và LNST sau CĐTS Tương quan ASP và Giá cá nguyên liệu loại 1
16.000 25% 5 50.000
14.000
Tăng trưởng (%) 52,8% 102,2% -16,9%
45.000
20% 4
12.000
40.000
10.000 15% 3 35.000
8.000 BLNG (%) 19,4% 23,0% 20,0%
6.000 10% 2 30.000
4.000 25.000
5% 1
2.000 20.000
Forward P/E @ Giá hiện tại (x) 11,6 5,8 6,9
0 0% 0 15.000
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
07/19
01/19
04/19
10/19
01/20
04/20
07/20
10/20
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22
04/22
07/22
10/22
Doanh thu thuần (tỷ đồng, LHS)
LNST-CĐTS (tỷ đồng, LHS) EPS (đồng/cp) 5.993 12.118 10.076
ASP VHC (USD/kg)
% Biên gộp ASP ngành (USD/kg)
% Biên ròng Giá cá nguyên liệu loại 1 (VND/kg, RHS)
Nguồn: VHC, Agromonitor

FMC
OUTPERFORM | Target: 55.302 VND/cp | Upside: +56,2%
Nhà máy mới đi vào hoạt động muộn hơn do nhu cầu suy yếu tại thị trường phương Tây
FMC - OUTPERFORM | Target: 55.302 VND/cp | Upside: +56,2% (dựa trên giá đóng cửa ngày 8/12/2022)
• OUTPERFORM với mức giá mục tiêu 55.302 đồng/cp, sử dụng phương pháp DCF và P/E.
Chỉ tiêu (tỷ đồng) 2021 2022F 2023F
• Kim ngạch xuất khẩu 10T2022 của FMC đạt 201 triệu USD (+13% yoy). Doanh thu bắt đầu chậm lại so với cùng kỳ từ tháng 9, dự
kiến đà giảm sẽ bao trùm cả Q4/2022. FMC tập trung vào các thị trường gần như Nhật Bản, Hàn Quốc, Australia trong năm 2023,
trong bối cảnh lạm phát tại Mỹ và EU ảnh hưởng tới nhu cầu tiêu thụ.
• Nhà máy Thủy Sản Sao Ta dự kiến đi vào hoạt động chậm hơn kế hoạch do nhu cầu tại thị trường phương Tây suy yếu. Doanh thu thuần 5.199 5.937 6.236
Doanh nghiệp chia sẻ có thể đẩy lùi thời gian vận hành nhà máy tới sau Tết 2023.
• Mở rộng vùng nuôi, nâng cao tự chủ nguồn nguyên liệu. Doanh nghiệp đã hoàn thành nâng tổng diện tích vùng nuôi lên 520ha Tăng trưởng (%) 17,8% 14,2% 5,0%
trong năm 2022. Dự kiến sẽ khai thác hoàn toàn 520 ha vùng nuôi vào tháng 6/2023, nâng tỷ lệ tự chủ lên 20-30%.
• Hưởng lợi từ mối quan hệ hợp tác với CP Việt Nam. CP Việt Nam hiện đang hỗ trợ FMC về nguồn con giống và TACN, hai yếu
LNST sau CĐTS 267 319 358
tố tối quan trọng trong nuôi trồng tôm nguyên liệu đầu vào.
Cơ cấu doanh thu chung theo thị trường chính

Doanh thu thuần & LNST (tỷ đồng)
Tăng trưởng (%) 18,2% 19,4% 12,1%
10.000 12,0% 100% 3,49%
7,03% 4,22%
8,37%
6,43% 4,35%
8.000 80%
9,0%
22,42% 19,16% BLNG (%) 10,2% 10,6% 10,9%
6.000 60% 2,30%
6,0% 3,13%
4.000 26,61% 28,60%
40% P/E @ Giá hiện tại (x) 7,7 7,3 6,5
3,0%
2.000
20%
30,89% 33,00%
0 0,0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% EPS (đồng/cp) 4.607 4.876 5.468
Doanh thu thuần LNST sau CĐTS 2021 10T2022
% Biên gộp % Biên ròng Nhật Bản Mỹ EU Anh Hàn Quốc Australia Khác
Source: FMC

Ngành Hóa chất
Triển vọng 2023
-
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
USD/tấn
Jan/19
Feb/19
Mar/19
Ngành Hóa chất 2023
Apr/19
May/19

Jun/19
Jul/19
Aug/19
Sep/19
Oct/19
Nov/19
Dec/19
Jan/20
Feb/20
Mar/20
Apr/20
May/20
Jun/20
Jul/20
Aug/20
Sep/20
Oct/20
Nov/20
Dec/20
Jan/21
Feb/21
Diễn biến Phốt pho vàng
Mar/21
Giá Phốt pho vàng điều chỉnh giảm sau đà tăng kéo dài 2 năm
Apr/21
May/21
Jun/21
Jul/21
Aug/21
Sep/21
Oct/21
Nov/21
Dec/21
Jan/22
Feb/22
Mar/22
Apr/22
May/22
Jun/22
Jul/22
Aug/22
Sep/22
Oct/22
Nov/22
Dec/22
Nguồn: Business analyst IQVIA
Lo ngại nhu cầu chất bán dẫn suy yếu trong bối cảnh suy thoái kinh tế
Doanh thu bán dẫn toàn cầu có xu hướng giảm từ tháng 6/2022, giảm 2-3% MoM Nhu cầu suy yếu: Nhiều nhà sản xuất chất bán dẫn (Hàn Quốc, Nhật Bản, Mỹ) lên kế hoạch giảm sản
lượng do lo ngại tồn kho lớn và rủi ro dư cung Q4/2022 - 1H2023 khi nhu cầu điện tử có thể sụt giảm
mạnh trong bối cảnh suy thoái kinh tế. DGC dự kiến sẽ giảm giá bán và sản lượng xuất khẩu phốt pho
vàng trong 2023. Giá bán dự kiến neo ở 4.500 – 6.000 USD/tấn, giảm 10-30% so với 2022.
Nguồn cung vẫn bị siết chặt nhưng không rơi vào tình trạng khan hiếm như năm 2021: Trung
Quốc cắt giảm hiệu suất sản xuất P4 sau đợt hạn hán nghiêm trọng vào mùa hè năm 2022. Chính phủ
Trung Quốc đã áp dụng các chính sách kiểm soát năng lượng, buộc các nhà máy Phốt pho vàng ở tỉnh
Tứ Xuyên phải đóng cửa vài ngày trong trong T8/2022. Cuối T9/2022, các nhà sản xuất phốt pho vàng
ở Vân Nam (tỉnh chiếm ~40% sản lượng ở TQ) đã phải giảm sản lượng (từ T9/2022 – T5/2023) khiến
sản lượng cuối T9/2022 giảm hơn 42% so với giữa T9/2022. Tuy nhiên so với việc siết chặt nguồn cung
năm 2021 (các nhà sản xuất Phốt pho vàng ở tỉnh Vân Nam từ T9/2021 - T12/2021 không vượt quá
10% sản lượng trong T8/2021), nguồn cung trong quý 4 năm 2022 có thể không khan hiếm như quý 4
năm 2021.
10.000 tấn Sản lượng Phốt pho vàng tại TQ USD/tấn Biến động giá bán xuất xưởng Phốt pho vàng tại tỉnh Vân Nam Trung Quốc
250 10.000
Giá P4 tăng vọt trong tháng 9/2021
8.000
200 do sản lượng sản xuất giảm mạnh
6.000
150 4.000
100 2.000
-
50 Tháng 1 Tháng 2 Tháng 3 Tháng 4 Tháng 5 Tháng 6 Tháng 7 Tháng 8 Tháng 9 Tháng Tháng Tháng
10 11 12
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021 2022
Nguồn: Hiệp hội chất bán dẫn, Guanyan Tianxi

Triển vọng ngành sản xuất Phốt pho vàng trong dài hạn
Quy mô thị trường chất bán dẫn giai đoạn 2020-2030

Tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ của pin LPF, chất bán dẫn là động lực tăng trưởng P4 trong dài hạn: tỷ USD
1000
Thị trường chất bán dẫn toàn cầu ~430 tỷ USD vào năm 2021 và dự kiến sẽ đạt 772 tỷ USD vào năm 2030, với
CAGR ~6,6% trong giai đoạn 2021-2030. Thị trường tăng trưởng mạnh mẽ nhất là Châu Á Thái Bình Dương ( Nhật 800
Bản, Hàn Quốc, Đài Loan – các quốc gia nhập khẩu P4 để sản xuất chất bán dẫn dùng cho các thiết bị 5G, ô tô,..)
600
Xu hướng sử dụng pin LFP: pin LFP ít gây hại cho môi trường, tuổi thọ dài hơn & cung cấp nguồn điện mạnh hơn
so với các loại nhiên liệu khác dùng cho xe điện. Công ty tư vấn Wood Mackenzie dự báo sản lượng lithium iron 400
phosphate (LFP) toàn cầu có thể tăng gấp 5 lần lên 750.000 tấn vào năm 2030 đến từ ngành sản xuất pin xe điện,
chứa 150.000 tấn P4, tương đương với khoảng 13% sản lượng P4 toàn cầu vào năm 2020. 200
0
Dự báo nhu cầu pin LFP trên toàn cầu 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F
gWh giai đoạn 2017-2025
1.400 Tốc độ tăng trưởng mạnh mẽ của thị trường 5G
tỷ USD
1.200
1000
1.000
800
800
600 600
400
400
200
- 200
2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F
0
Pin cho xe điện Pin cho kho trữ năng lượng và máy điện tử 2020 2030
Nguồn: Precedence research, Global data

DGC
Định giá hấp dẫn cho triển vọng dài hạn
DGC - Target: 73.300 VND | Upside: + 14%
Khuyến nghị: OUTPERFORM ❖ DGC sở hữu chuỗi sản xuất khép kín, sản xuất các sản phẩm gốc Phốt pho đa dạng nên công ty
linh hoạt trong việc chuyển đổi sản phẩm nhằm đáp ứng kịp thời nhu cầu thị trường: Trong 2023,
Giá mục tiêu: 73.300 đồng/cp DGC chủ động đẩy mạnh xuất khẩu acid photphoric và phân bón, bù đắp cho mảng Phốt pho vàng sụt
giảm. Công ty dự kiến sẽ đẩy mạnh sản xuất và xuất khẩu axit photphoric cấp điện tử (LCD) và phân bón
sang các quốc gia Châu Á trong năm 2023, bù đắp cho lượng xuất khẩu P4 giảm.
Lợi nhuận kỳ vọng: +14% ❖ Nâng tỷ lệ tự chủ nguyên liệu đầu vào: Bên cạnh khai trường 25, Công ty ký kết hợp tác với Công ty
cổ phần Hóa chất Lào Cai nhằm bao tiêu toàn bộ sản lượng quặng Apatit khai thác tại khai trường 19b
Bảng dự báo với trữ lượng quặng khai thác hơn 5 triệu tấn (thời gian khai thác: 5 năm) vào T11/2022, ước tính mỗi
năm DGC bao tiêu ~1 triệu tấn quặng đầu vào, nâng mức tự chủ nguyên liệu đầu vào từ 70-80% trong
thời gian tới.
Tỷ đồng 4YR
2020 2021 2022F 2023F
FY 31/12 CAGR ❖ Triển vọng dài hạn tích cực đến từ mảng kinh doanh cốt lõi (sản xuất Phốt pho và các sản phẩm gốc
Phốt pho); các dự án tiềm năng khác như Đức Giang – Nghi Sơn sản xuất Xút và PVC, dự án bauxite
Doanh thu 6.236 9.550 14.691 12.567 26,3% nhôm sản xuất Alumin; hay nghiên cứu các sản phẩm mới (LFP, LiCO3 và LiPF6) để gia nhập vào chuỗi
cung ứng pin lithium ứng dụng trong lĩnh vực xe điện.
Tăng trưởng 22,5% 53,1% 53,8% -14,5%
Lợi nhuận gộp 1.479 3.182 7.008 4.545 45,0%
Tăng trưởng 47% 115% 120% -35%
Lợi nhuận ròng 948 2.514 6.141 3.687 57,3%
Tăng trưởng 66% 165% 144% -40%
EPS (đồng/cp) 5.733 13.122 14.876 8.737
P/E 8,86 3,87 4,93 8,38

Triển vọng tích cực từ các dự án mới trong dài hạn
DGC - Target: 73.300 VND | Upside: + 14%
Dự án Đức Giang – Nghi Sơn giai đoạn 1 Dự án bauxite nhôm

Dự án Nghi Sơn chậm tiến độ so với dự kiến: Chậm nhất tháng 6/2023 sẽ khởi công giai Dự án bauxit nhôm dự kiến khởi công giai đoạn 2024-2025: Công ty đang nghiên cứu, khảo sát
đoạn 1 và tầm một năm sau sẽ đi vào hoạt động. Nguồn vốn cho dự án Nghi Sơn chủ yếu đến đối với vị trí mỏ bauxite tại huyện Tuy Đức và huyện Đắk Song. Dự kiến quy mô khai thác khoảng
từ vốn tự có khi DGC có gần 8.000 tỷ tiền gửi tiết kiệm. 14,4 triệu tấn quặng bauxite/năm, xây dựng 03 nhà máy tuyển quặng với công suất 5,8 triệu tấn
Thiếu hụt nguồn cung nội địa: Tại Việt Nam, khả năng sản xuất nội địa chỉ đáp ứng 40-50% quặng tinh/năm. Tổng mức đầu tư của cả 2 giai đoạn là 57.000 tỷ đồng. DGC dự kiến sau khi dự án
nhu cầu nội địa. Do đó, Xút nhập khẩu từ Trung Quốc và Ấn Độ (với tốc độ tăng trưởng CAGR đi vào hoạt động sẽ đóng góp hơn 4.800 tỷ đồng vào tổng doanh thu.
trên 20%/năm) ngày càng chiếm tỷ trọng lớn và cạnh tranh trực tiếp với sản phẩm nội địa. Công ty sẽ tập trung sản xuất Alumin, chứ chưa đủ khả năng sản xuất nhôm vì cần một lượng
Trong khi đó, nhu cầu Xút nội địa gia tăng trong giai đoạn 2020-2030 để phục quá trình chế điện năng lớn và sự bất ổn nguồn điện trong nước là rào cản đối với quá trình điện phân nhôm.
biến bauxite để sản xuất nhôm hydroxit và nhôm oxit (Alumin). DGC tự tin họ có thể sản xuất Alumin với chi phí thấp hơn Vinacomin. Công ty dự kiến chi 600
Ước tính tốc độ tăng trưởng doanh thu dự án Đức Giang – Nghi Sơn giai đoạn 1 (2025- triệu USD vốn đầu tư (~14 nghìn tỷ đồng) cho 1,2 triệu tấn alumin trong giai đoạn 1 của dự án -
2030) lần lượt tăng trưởng 20%/năm, đóng góp 8-12% tổng doanh thu DGC. tương đương 500 USD/tấn công suất, chỉ bằng một nửa so với Vinacomin.
Quy mô thị trường Alumin

Dự báo nhu cầu Xút đến năm 2030 45
40
2030 35
30
2025 25
20
2020 15
10
- 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 5
0
2021 2027 2030
Công nghiệp giấy Dệt may Sản xuất Alumin Bột giặt, chất tẩy rửa
Sản xuất hóa chất Xử lý nước Khác Nguồn: Báo cáo Chiến lược phát triển ngành hóa chất của Bộ Công thương Việt Nam tới 2035,
Maximize market research

Ngành Phân bón
Giá phân bón hạ nhiệt nhưng vẫn ở vùng giá cao. Nhu cầu tiêu thụ hồi phục.
Tổng quan diễn biến giá thành phẩm và NVL
Ngành Phân bón 2023
USD Giá Urea các khu vực USD Giá NPK các khu vực
1200 800
700
1000
600
800
500
600 400
300
400
200
200
100
0 0
01/2020 07/2020 01/2021 07/2021 01/2022 07/2022 01/2020 07/2020 01/2021 07/2021 01/2022 07/2022
US Gulf Trung Đông Trung Quốc Ure Phú Mỹ Trung Quốc NPK Giá NPK Bình Điền
USD
Giá khí đầu vào USD Giá NVL đầu vào và giá đầu ra
900
80 800
70 700
60 600
50 500
40 400
30 300
20 200
10 100
0 0
12/2019 06/2020 12/2020 06/2021 12/2021 06/2022 01/2020 07/2020 01/2021 07/2021 01/2022 07/2022
Giá khí tại Mỹ (USD/mmbtu) Giá khí tại Anh (USD/mmbtu)

Giá dầu FO Singapore Giá Urea Phú Mỹ Giá NPK Bình Điền

Cung/cầu thế giới
Tổng sản lượng tiêu thụ phân bón thế giới (triệu tấn) Tiêu thụ phân bón theo thành phần dinh dưỡng
250000
205 203,8
200000
200,6
200
195,8 150000
195 193
192,6
191,1 100000
190,3
190
50000
185
0
180 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Đạm (N) Lân (P2O5) Kali (K2O)
❖ Sản lượng tiêu thụ phân bón toàn cầu năm 2022 ước đạt 193 triệu tấn (-3,7% YoY) do: (1) Giá phân bón neo cao khiến nhu cầu sử dụng bón cây sụt giảm; (2) Chiến tranh Nga – Ukraine
khiến nguồn cung phân bón từ các thị trường này sụt giảm, các hoạt động vận chuyển cũng gặp khó khăn; (3) Trung Quốc hạn chế xuất khẩu phân bón để đảm bảo nguồn cung trong nước
❖ Sản lượng tiêu thụ toàn cầu năm 2023 ước đạt 195,8 triệu tấn (+1,4% YoY) hồi phục từ mức nền thấp của năm 2022 khi nguồn cung và nhu cầu hồi phục khi giá điều chỉnh giảm so với mức
nền cao của năm 2022. Cụ thể, IFA dự phóng phân đạm tăng 1%, phân lân và kali tăng khoảng 2%.

Cung/cầu tại Việt Nam
Lượng Ure xuất khẩu của Việt Nam (nghìn tấn)

Cung cầu tiêu thụ phân bón
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
9M 2022 9M 2021
Sản xuất Tiêu thụ cho cây trồng Dùng làm nguyên liệu sản xuất
❖ Tiêu thụ phân bón trong nước sụt giảm mạnh, chỉ đạt 980.000 tấn (-21% YoY).
▪ Giá Urea tăng mạnh so với cùng kỳ ở mức trung bình 690 USD/tấn (+60% YoY);
▪ Giá gạo là nông sản tiêu thụ phân bón chính không tăng tương xứng. Giá gạo đi ngang quanh 420-450 USD/tấn. Sụt giảm so với cùng kỳ.
▪ Các doanh nghiệp sản xuất Urea đẩy mạnh xuất khẩu phân bón, lũy kế 9M2022 đạt 600.000 tấn, so với cùng kỳ chỉ đạt 250.000 tấn. Xuất khẩu thuận lợi cũng nhờ chính sách hạn chế xuất
khẩu phân bón của Trung Quốc.
❖ Dự phóng nhu cầu tiêu thụ phân bón trong năm 2023 sẽ hồi phục nhờ giá phân bón hạ nhiệt và giá gạo dự phóng tăng.

Dự phóng giá bán
Dự phóng giá phân bón Dự phóng giá NVL sản xuất Urea
Giá Urea dự phóng Giá DAP Than Giá khí tự nhiên Châu Âu
900
790
800 750 350 320,0 45
700 650 40
601 300
720 40,0
600 240,0 35
650 250
600 212,3 30
500 32,0
200 25
483 28,0
400 312 138,1
150 20
300
15
100 60,8 16,1
200 10
229
100 50
5
0 0 3,2 0
2020 2021 2022f 2023f 2024f 2020 2021 2022f 2023f 2024f
❖ Giá Urea dự báo ở mức 650 USD/tấn (-9,7% YoY). Giá Urea hạ nhiệt so với mức cao của năm 2022
▪ Giá khí của Châu Âu dự báo ở mức 32 USD/mmBTU trong năm 2023, vẫn cao khiến nhiều nhà máy dừng hoạt động.
▪ Trung Quốc tiếp tục hạn chế xuất khẩu phân bón tới hết Q2/2023 khiến tình trạng thiếu hụt Urea vẫn diễn ra. Nửa cuối năm 2023, Trung Quốc nới lỏng hoạt động xuất khẩu phân bón có thể
giúp giá phân bón hạ nhiệt.
▪ Giá than đá là NVL đầu vào chính sản xuất phân bón tại Trung Quốc cũng dự báo hạ nhiệt về mức 240 USD/tấn.

Ngành Thép
Ngắn hạn nhiều khó khăn
Giá thành phẩm/bán thành phẩm
Ngành Thép 2023
Giá bán các sản phẩm thép Giá than cốc, quặng sắt
USD USD
1150 700
1050 600
950 500
850 400
750
300
650
200
550
100
450
0
350 01/2018 01/2019 01/2020 01/2021 01/2022
01/2018 01/2019 01/2020 01/2021 01/2022
HRC viet nam Giá thép xây dựng VN Iron Ore Coking coal
USD Lò cao USD Lò điện

700 700
600 600
500 500
400 400
300 300
200 200
100 100
0 0
01/2018 01/2019 01/2020 01/2021 01/2022 01/2018 01/2019 01/2020 01/2021 01/2022
Spread HRC Spread thép xây dựng Spread HRC Spread thép xây dựng

Cung/cầu thế giới
Ngành Thép 2023
❖ Nhu cầu tiêu thụ thép tiếp tục duy trì ở mức thấp trong Q2/2022. Nguyên nhân chính: (1) nhiều thành phố lớn liên tục bị lockdown làm nền kinh tế bị ảnh hưởng; và (2) Thị trường BĐS tại TQ
bị ảnh hưởng tiêu cực, tổng mức đầu tư và thị trường BĐS TQ giảm mạnh do lo ngại về rủi ro phá sản của các chủ đầu tư. Tuy nhiên, trong cuối 2022 và 2023, chúng tôi kỳ vọng các chính sách
đẩy mạnh đầu tư cơ sở hạ tầng sẽ giúp nhu cầu hồi phục. Tuy nhiên nếu thị trường BĐS không khởi sắc thì nhu cầu tiêu thụ thép sẽ vẫn duy trì ở mức thấp. World Steel hiện đang dự báo sản
lượng tiêu thụ năm 2022 giảm 4% và năm 2023 đi ngang với kịch bản dỡ bỏ chính sách Zero Covid và TQ duy trì các biện pháp kích thích kinh tế.
❖ Tại các quốc gia khác: khu vực các nước phát triển có nhu cầu tiêu thụ sụt giảm do lạm phát tăng cao, các NHTW liên tục tăng lãi suất và đứt gãy chuỗi cung ứng trong sản xuất. Đặc biệt khu
vực EU có giá năng lượng tăng cao ảnh hưởng tới các hoạt động sản xuất, tiêu thụ thép. Dự báo EU sẽ giảm sản lượng tiêu thụ thép 3,5% trong năm 2022 và tiếp tục suy giảm trong 2023.
❖ Khu vực các nước đang phát triển (trừ Trung Quốc): ASEAN và Ấn Độ dự kiến vẫn duy trì tăng trưởng tiêu thụ nhờ nhu cầu tiêu thụ trong nước và nhu cầu đầu tư CSHT vẫn lớn. Tuy nhiên,
các quốc gia khác dự báo có sản lượng thép suy giảm do lạm phát và lãi suất cao.

Cung/cầu tại Việt Nam
Ngành Thép 2023
Tấn Tấn Tôn mạ

Thép xây dựng
1.400.000 600.000
1.200.000 500.000
1.000.000
400.000
800.000
300.000
600.000
200.000
400.000
200.000 100.000
0 0
01/2021 07/2021 01/2022 07/2022 01/2021 07/2021 01/2022 07/2022
Sản lượng sản xuất thép xây dựng Sản lượng tiêu thụ thép xây dựng
Sản lượng sản xuất tôn mạ Sản lượng tiêu thụ tôn mạ Tồn kho tôn mạ
Tồn kho thép xây dựng
❖ Nhu cầu tiêu thụ của thép xây dựng hồi phục trong 3 quý đầu năm 2022. Tổng sản lượng tiêu thụ đạt 8,25 triệu tấn (+11,5% YoY). Tính riêng sản lượng tiêu thụ nội địa đạt 6,55 triệu tấn (+8,4%
YoY) nhờ động lực chính: (1) kinh tế Việt Nam phục hồi sau khi kiểm soát được dịch Covid-19; và (2) nền thấp của năm 2022 khi nhiều địa phương phải giãn cách xã hội và dừng các hoạt động
xây dựng, sản xuất. Tuy vậy, nhu cầu thép bắt đầu suy giảm trong tháng 09 và tháng 10 khi thị trường BĐS gặp nhiều khó khăn và nhiều CĐT không thể triển khai dự án. Nhu cầu tiêu thụ yếu dù
liên tục giảm giá bán thép xây dựng khiến tồn kho thép xây dựng tăng cao lên mức 870.000 tấn (+33% YoY). Nhiều doanh nghiệp sản xuất thép xây dựng phải thực hiện tạm dừng sản xuất và
đóng nhà máy để tránh tăng quá lớn HTK và ghi nhận lỗ.
❖ Nhu cầu tiêu thụ tôn mạ suy giảm mạnh trong 3 quý đầu năm 2022. Tổng sản lượng tiêu thụ đạt 3,23 triệu tấn (-19% YoY). Sản lượng xuất khẩu tôn mạ suy giảm mạnh do nhu cầu tiệu thụ tại
các thị trường xuất khẩu lớn như EU, Mỹ và ASEAN chịu ảnh hưởng bởi lạm phát và các chính sách thắt chặt chính sách tiền tệ. Nhu cầu tiêu thụ trong nước cũng dự kiến bị ảnh hưởng trong
thời gian tới khi triển vọng thị trường BĐS trong nước đang gặp nhiều khó khăn. Các doanh nghiệp sản xuất tôn mạ cũng giảm mạnh sản lượng sản xuất, hạ giá bán để giảm lượng tồn kho xuống
thấp khi nhu cầu đang tương đối yếu.

HPG
HPG: Ngắn hạn nhiều khó khăn
HPG - Target: 23.826 VNĐ | Upside: +31%
Bảng khuyến nghị Điểm nhấn:
Khuyến nghị: OUTPERFORM ❖ Khó khăn ngắn hạn của HPG:
Giá mục tiêu: 23.826 đồng/cp ❖ Nhu cầu suy giảm khiến hàng tồn kho tăng mạnh. HPG thực hiện đóng một số lò cao để cắt
giảm sản lượng sản xuất. Dự báo tổng sản lượng tiêu thụ thép thượng nguồn HPG đạt 6,7 triệu
tấn (-4% YoY).
❖ Áp lực lỗ tỷ giá.
❖ Áp lực dòng tiền: KQKD trong Q4/2022 và Q1/2023 của HPG dự kiến ở mức thấp khi các lò cao
Bảng dự báo
dừng sản xuất. Dòng tiền suy giảm trong khi HPG cần khoảng 5.800 tỷ để trả nợ gốc và khoảng
Tỷ đồng 1.000 tỷ lãi vay ròng.

2020 2021 2022F 2023F
FY 31/12
❖ Định giá hấp dẫn. Giá mục tiêu theo phương pháp DCF chưa tính đến dự án Dung Quất 2 là 23.826
Doanh thu 90.119 149.680 147.607 113.299 đồng/cp, upside 45%. P/E forward trong năm 2023 ở mức 7,82 lần, ở mức chưa hấp dẫn do những khó
khăn trong ngắn hạn.
Tăng trưởng 41,57% 66,09% -1,39% -23,24%
❖ Triển vọng trung và dài hạn vẫn tích cực. Những khó khăn của thị trường có thể loại bỏ một số đối thủ
Lợi nhuận gộp 18.904 41.108 22.388 20.510
cạnh tranh có tiềm lực tài chính yếu trên thị trường.
Tăng trưởng 69,01% 117,46% -45,54% -8,39%
❖ Xu hướng dài hạn của giá thép sẽ hồi phục lên mặt bằng giá cao hơn trong quá khứ nhờ: (1) xu hướng
Lợi nhuận ròng 13.506 34.521 9.969 11.427 cắt giảm xả thải Carbon của Trung Quốc; (2) xu hướng chuyển dịch sang sử dụng năng lượng thay thế
sẽ đòi hỏi đầu tư máy móc, thiết bị, phương tiện vận tải… và nhu cầu tiêu thụ thép vẫn ở mức lớn
Tăng trưởng 78,22% 155,59% -71,12% 14,62%
EPS (đồng/cp) 4.060 7.708 1.706 1.957
P/E 7,72 8,02 8,97 7,82

Cảng – Vận tải biển
Triển vọng 2023
Thách thức trong ngắn và trung hạn
Ngành Cảng biển năm 2023
10T.2022, sản lượng container xuất nhập khẩu chỉ tăng trưởng khiêm tốn ở mức 4,5% so với cùng kỳ năm ngoái trước ảnh hưởng tiêu cực từ rủi ro suy thoái cũng như căng thẳng địa chính trị leo thang.
Tại Châu Âu và Mỹ, 2 thị trường xuất khẩu chủ lực của Việt Nam, rủi ro suy thoái và lạm phát bao trùm khiến người dân có xu hướng thắt chặt chi tiêu, ảnh hưởng đến nhu cầu tiêu thụ và xuất khẩu.
Chỉ số niềm tin tiêu dùng tại Mỹ

Chỉ báo tâm lý kinh tế - Economic Sentiment Indicator (ESI)
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
Jan-07
Jul-07
Jan-08
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Jan-16
Jul-16
Jan-17
Jul-17
Jan-18
Jul-18
Jan-21
Jan-19
Jul-19
Jan-20
Jul-20
Jul-21
Jan-22
Jul-22
Economic Sentiment Indicator (ESI) Long-term average
Chỉ số Consumer confidence Index tại Mỹ của NBER trong tháng 11 tiếp tục giảm cho thấy kỳ vọng Những ảnh hưởng từ địa chính trị, cụ thể là cuộc chiến giữa Nga và Ukraine càng làm cho
của người tiêu dùng về triển vọng ngắn hạn vẫn ảm đạm. Rủi ro về suy thoái cũng như kỳ vọng về nền kinh tế tại các nước Châu Âu bị ảnh hưởng và tàn phá nặng nề. Chỉ báo tâm lý Kinh tế -
lạm phát đã tăng lên mức cao nhất kể từ tháng 7. Áp lực lạm phát sẽ tiếp tục gây ra những trở ngại Economic Sentiment Indicator (ESI) trong tháng 11 ở khu vực EU nói riêng và khu vực đồng
lớn đối với niềm tin và chi tiêu của người tiêu dùng. EUR nói chung tiếp tục giảm mạnh và chưa có dấu hiệu hồi phục.

Thách thức trong ngắn và trung hạn
Ngành Cảng biển năm 2023
Tầm nhìn dài hạn
• Với độ mở nền kinh tế hiện tại, Việt Nam vẫn là điểm đến của dòng vốn FDI khi
các doanh nghiệp đa quốc gia tiến tới việc đa dạng hóa chuỗi cung ứng toàn cầu.
• Những hiệp định thương mại song phương và đa phương mà Việt Nam tham gia
sẽ là tiền đề giúp cho hoạt động xuất nhập khẩu giữ nhịp tăng trưởng.
Khu vực miền Nam, với cụm cảng Cái Mép – Thị Vải sẽ là khu vực có tốc độ
tăng trưởng sản lượng hàng hóa thông qua cảng cao nhất cả nước nhờ vào:
• Tầm nhìn chiến lược của Chính phủ trở thành cảng trung chuyển quốc tế, tạo
điều kiện để nâng giá dịch vụ bốc xếp cảng biển .
• Xu hướng chuyển dịch luồng hàng hóa từ cụm cảng khu vực TP. Hồ Chí Minh về
Cái Mép – Thị Vải khi cảng Cát Lái đang đối mặt với tình trạng quá tải và nhu cầu
vận chuyển hàng hóa bằng tàu mẹ càng nhiều.
Cụm cảng Hải Phòng vẫn tiếp tục đối mặt với tình trạng cạnh tranh gay gắt
• Tình trạng dư cung vẫn còn kéo dài trong những năm tới khi các cảng mới bắt
• Dữ liệu chỉ số PMI tháng 11 đã giảm xuống 47,4% so với 50,6 điểm của tháng 10 cho thấy các điều
đầu đi vào hoạt động.
kiện kinh doanh suy giảm mạnh trong tháng. Số lượng đơn đặt hàng mới ngành sản xuất giảm lần
đầu tiên trong 14 tháng chủ yếu phản ánh nhu cầu trên thị trường quốc tế đang yếu đi. • Tuy nhiên, các cảng hạ nguồn sông Cấm sẽ bắt đầu hưởng lợi từ nguồn hàng
dịch chuyển từ các cảng thượng nguồn theo quy hoạch tổng thể đô thị.
• Việc điều chỉnh khung giá dịch vụ tại cảng biển vẫn còn gặp nhiều khó khăn khi Việt Nam vẫn đang
nỗ lực kiềm chế tốc độ tăng trưởng CPI trong bối cảnh lạm phát toàn cầu.

Có sự phân hóa giữa các doanh nghiệp vận tải hàng container và vận tải xăng dầu
Ngành Vận tải biển năm 2023
Giá thuê định hạn tàu dầu thô 1 năm Giá thuê định hạn tàu dầu sản phẩm 1 năm
Suezmax Aframax Handy MR IMO3 Giá cước vận tải xăng dầu được kỳ vọng sẽ
60.000
LR1 LR2 tiếp tục neo ở mức cao nhờ vào:
50.000
50.000
45.000
• Cuộc chiến giữa Nga-Ukraine chưa có dấu
40.000 40.000
35.000 hiệu hạ nhiệt và việc EU cấm vận dầu Nga có
30.000 30.000
hiệu lực sẽ khiến cung tàu trở nên khan hiếm.
25.000
20.000 20.000
15.000 • Trung Quốc và Ấn độ tiếp tục nhập khẩu dầu
10.000 10.000 Nga và xuất khẩu lại sang Châu Âu (với
5.000
0 - quãng đường vận chuyển xa hơn và nhu cầu
vận chuyển tăng lên).
Nguồn: BVSC, Alibra Nguồn: BVSC, Alibra • Tăng trưởng cung tàu hạn chế
Cung – cầu tàu dầu thô Cung – cầu tàu dầu sản phẩm
Cung cầu tàu dầu thô và dầu sản phẩm
• Trong những năm tới, nguồn cung tàu ở cả 2

phân khúc này đều có mức tăng trưởng âm
trong khi nhu cầu tiếp tục tăng trưởng.
• Các xưởng đóng tàu hiện tại đều đang full

công suất do các đơn đặt hàng đóng tàu
container trong thời kỳ đứt gẫy chuỗi cung
ứng.
Nguồn: Clarksons Nguồn: Clarksons

Có sự phân hóa giữa các doanh nghiệp vận tải hàng container và vận tải xăng dầu
Ngành Vận tải biển năm 2023
Chỉ số cước vận tải container Tăng trưởng cung tàu
Chỉ số cước thuê tàu container định hạn

HARPER PETERSEN Charter Rates Index
• Giá cước vận chuyển container (cả giá cước spot và charter) đều rơi nhanh, và đã trở về
gần với mức pre-Covid.
• Nhu cầu vận chuyển hàng hóa giảm mạnh trước rủi ro suy thoái và lạm phát (như đã đề
cập ở ngành cảng biển).
• Ngoài ra, việc các hãng tàu ồ ạt đặt đóng tàu mới trong thời điểm Covid đã khiến cho
cung tàu container tăng mạnh trong năm 2023 và 2024, càng ảnh hưởng tiêu cực đến giá
cước vận tải biển.

PVT
OUTPERFORM | Target: 25.600 VND/cp | Upside: 30%
Tiếp tục hưởng lợi từ đà tăng của giá cước
PVT - Target: 25.600 VND | Upside: + 30%
Bảng khuyến nghị Điểm nhấn đầu tư năm 2023:

▪ Giá cước vận tải xăng dầu tiếp tục tăng mạnh nhờ vào nhu cầu vận chuyển tăng và quãng đường vận
Khuyến nghị: OUTPERFORM
chuyển xa hơn (tonne-mile demand). Cụ thể:
✓ Cuộc xung đột giữa Nga-Ukraine khiến hải trình thay đổi và cung tàu trở nên khan hiếm hơn, đặc
Giá thị trường: 19.700 đồng/cp biệt khi lệnh cấm vận dầu Nga có hiệu lực từ tháng 12.2022.
Lợi nhuận kỳ vọng: +30% ✓ Trung Quốc và Ấn Độ tăng cường nhập khẩu dầu Nga với chiết khấu cao (đổi lại quãng đường vận
chuyển xa hơn).
Bảng dự báo
✓ Trung Quốc đã quyết định tăng hạn ngạch xuất khẩu các sản phẩm xăng dầu nhằm tận dụng việc
Tỷ đồng cấm vận của EU đối với dầu Nga và hỗ trợ nền kinh tế nước nhà đang trong giai đoạn khó khăn.
2020 2021 2022F 2023F
FY 31/12
▪ Thời gian tái ký hợp đồng chỉ từ 3-6 tháng trong bối cảnh giá cước liên tục tăng.
Doanh thu 7.383 7.460 9.117 10.534
▪ Trong bối cảnh hiện tại khi giá tàu cũ và chi phí lãi vay tăng mạnh, công ty đã linh hoạt chuyển sang hình
Tăng trưởng -4,8% 1,1% 22,2% 15,6% thức BBHP với chi phí trả trước chỉ chiếm khoảng 10-20% giá tàu.
Lợi nhuận gộp 1.130 1.238 1.569 1.865
▪ Giá dầu giảm trở lại giúp biên lợi nhuận cải thiện.
Tăng trưởng -5,1% 9,6% 26,7% 18,9%
Rủi ro:
Lợi nhuận ròng 843 835 1.179 1.295
Tăng trưởng 2,8% -1% 41,3% 9,9% ▪ Các nền kinh tế hạ cánh cứng và rơi vào suy thoái, dẫn đến nhu cầu về dầu hạ nhiệt trở lại, ảnh hưởng
đến nhu cầu vận tải.
T.Trưởng điều chỉnh (*) 20,5% 34%
EPS (đồng/cp) 1.981 1.933 2.649 3.005
P/E tại giá mục tiêu 8,5

P/E 2023F tại giá hiện tại 6,5
(*) Điều chỉnh doanh thu bán tàu

Ngành Điện
Công suất đặt hệ thống tăng trưởng nóng nhưng phân bố không đồng đều
Ngành Điện 2023
▪ Công suất đặt hệ thống điện tăng trưởng mạnh mẽ trong giai đoạn 2019 - 2021 nhờ làn sóng đầu tư vào nặng lượng tái tạo như điện mặt trời và điện gió, với sự hỗ trợ của các chính sách ưu đãi giá
FiT. Tuy nhiên, phần lớn sự phát triển nóng này chủ yếu tập trung ở miền Trung và miền Nam, chưa phù hợp với phân bố và phát triển phụ tải, gây mất cân bằng cung – cầu điện trong từng miền.
▪ Đặc biệt, tăng trưởng nguồn điện ở miền Bắc chỉ đạt mức trung bình 4,7%/năm, thấp hơn rất nhiều so với mức tăng 9,3%/năm sản lượng điện thương phẩm. Điều này đem đến rủi ro miền Bắc sẽ
thiếu điện trong giai đoạn từ nay đến năm 2025.
▪ Nhu cầu tiêu thụ điện có sự phục hồi so với mức tăng trưởng thấp 4% trong năm 2021, khi không còn gặp phải các đợt giãn cách xã hội nghiêm ngặt. Đồng thời, trong năm 2022, hiện tượng La Nina
có tác động mạnh mẽ, giúp các nhà máy thủy điện đóng góp khoảng 36-37% vào tổng sản lượng điện. Xác suất La Nina dự kiến sẽ duy trì ở mức cao đến tháng 2/2023, sau đó chuyển dần qua pha
trung tính, và xác suất El Nino tăng dần kể từ cuối năm 2023. Chúng tôi cho rằng các nhà máy thủy điện vẫn có thể tiếp tục được hưởng lợi trong ngắn hạn (3-6 tháng tới) nhờ tích trữ nước tốt. Các
nhà máy nhiệt điện sẽ được hưởng lợi nhiều hơn kể từ nửa sau năm 2023.
Tăng trưởng sản lượng điện thương phẩm Tăng trưởng công suất đặt nguồn
(đơn vị: tỷ kWh) (đơn vị: GW)
300 14% 100 30%
90
250 12% 25%
80
10% 70
200 20%
60
8%
150 50 15%
6% 40
100 10%
4% 30
20
50 5%
2%
10
0 0% 0 0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F
Sản lượng điện thương phẩm Tăng trưởng y/y (%) Công suất đặt Tăng trưởng y/y (%)

Sản lượng tốt từ thủy điện, tuy nhiên giá phát điện cạnh tranh lại có sự gia tăng rất mạnh
Ngành Điện 2023
▪ Mặc dù trong năm 2022, đóng góp từ các nhà máy thủy điện là rất lớn (36-37% so với mức 30-31% trong năm 2021) nhờ diễn biến tích cực từ La Nina, giá điện trên thị trường phát điện cạnh tranh
(CGM) lại có sự gia tăng mạnh mẽ. Giá FMP trung bình 10T.22 đạt mức 1.487 đồng/kWh (tăng mạnh 44% y/y). Chúng tôi dự phóng giá CGM trung bình năm 2022 đạt mức 1.501 đồng/kWh (+50% y/y).
▪ Điều này đến từ việc giá nhiên liệu đầu vào của các nguồn điện khác (than, khí) có sự gia tăng kể từ khi chiến tranh Nga – Ukraine diễn ra. Cụ thể, giá than đầu vào nhập khẩu tăng khoảng 130% y/y;
giá than nội địa tăng khoảng 50% y/y; giá khí đầu vào tăng khoảng 25% y/y.
▪ Chúng tôi cho rằng giá CGM năm 2023 cũng sẽ duy trì ở mức cao như năm 2022, trong bối cảnh các nguồn thủy điện gặp khó khăn kể từ nửa sau 2023. Như vậy, các nhà máy nhiệt điện than, đặc
biêt là miền Bắc, dự kiến sẽ được hưởng lợi trong năm 2023, khi (1) sản lượng từ nguồn thủy điện sụt giảm; (2) công suất lắp đặt mới đi vào hoạt động còn hạn chế; (3) nguy cơ thiếu điện tại miền
Bắc; và (4) giá điện CGM duy trì ở mức cao.
Giá bán điện trên thị trường cạnh tranh Xác suất tình hình thủy văn
(đơn vị: đồng/kWh) (cập nhật tháng 11/2022)
2.000 TB 2022, 1.487 100% 9% 2% 5% 14%

25% 30%
1.500 TB 2022 44% 41% 47%
65%
1.000 50% 78%
91% 77%
75% 61% 49%
500 56% 43%
33%
17% 9% 9% 10% 10%
0 0%
T1 T2 T3 T4 T5 T6 T7 T8 T9 T10 T11 T12 T11.22 T12.22 T1.23 T2.23 T3.23 T4.23 T5.23 T6.23 T7.23
2019 2020 2021 2022 La Niña Neutral El Niño
Giá than nhiệt Indonesia Giá khí đầu vào

(đơn vị: USD/tấn) (đơn vị: USD/mmBTU)
12
350
300
10
250
200
8
150
100
6
50
0
4
Jan-20
Jan-18
Jan-19
Jan-21
Jan-22
Jul-18
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Jul-22
Mar-20
Mar-18
Mar-19
Mar-21
Mar-22
Sep-18
Nov-18
Sep-19
Nov-19
Sep-20
Nov-20
Sep-21
Nov-21
Sep-22
Nov-22
May-18
May-19
May-20
May-21
May-22
Jan-18
Jul-18
Jan-19
Jul-19
Jan-20
Jul-20
Jan-21
Jul-21
Jan-22
Jul-22
Mar-18
Mar-19
Mar-20
Mar-21
Mar-22
Nov-20
Nov-21
Nov-18
Nov-19
Sep-18
Sep-19
Sep-20
May-21
Sep-21
May-22
Sep-22
May-18
May-19
May-20
Kỳ vọng Quy hoạch điện VIII sớm được thông qua
Ngành Điện 2023
▪ Dự thảo Quy hoạch điện (QHĐ) VIII khuyến khích phát triển các dự án NLTT ngoài thủy điện như điện gió, điện mặt trời và điện sinh khối. Ở kịch bản xét đến rủi ro trong triển khai một số nguồn
điện lớn, trong đó bao gồm việc không thực hiện được 6.200 MW nhiệt điện than BOT, Bộ Công thương cũng đưa ra phương án cân bằng công suất kịch bản cao, phục vụ điều hành. Trong đó, tỷ lệ
công suất các nguồn NLTT ngoài thủy điện tăng từ 27,0% năm 2030 lên tới 58,9% năm 2050. Tỷ trọng điện năng từ các nguồn này tăng từ 19,8% năm 2030 lên 59,1% năm 2050. Phát thải khí CO2
đạt đỉnh 239 triệu tấn năm 2035, và ước đạt 30 triệu tấn năm 2050, đảm bảo cam kết của Việt Nam tại Hội nghị COP26.
▪ Đặc biệt, từ nay đến 2030, có thể thấy QHĐ VIII xác định ưu tiên phát triển mạnh nguồn năng lượng điện gió. Tính theo số tuyệt đối, dự kiến sẽ có thêm khoảng 7.779 – 24.354 MW nguồn điện gió
được đưa vào phát triển trong giai đoạn 10 năm tới.
▪ Như vậy, trong trung và dài hạn, chúng tôi đánh giá rằng ngành điện nói chung, đặc biêt là nhóm NLTT (ngoài thủy điện), sẽ có triển vọng rất tích cực, cùng với mức tăng trưởng nhu cầu tiêu thụ điện
vào khoảng 7 – 10%/năm.
▪ EVN đã đưa ra ước tính khung giá phát điện của từng loại hình điện mặt trời, điện gió của các dự án chuyển tiếp, dựa trên 4 phương pháp tính toán. Chúng tôi kỳ vọng sẽ sớm có chính sách giá điện
chính thức cho các dự án NLTT chuyển tiếp này, dự kiến trong khoảng thời gian giữa năm 2023.
Cân đối công suất đặt nguồn điện phương án phụ tải cao,
2025 2030 2035 2040 2045 2050 Loại hình NMĐ Giá trị tối đa của khung giá (đồng/kWh)
phục vụ điều hành (MW)
Tổng nguồn toàn quốc 108.999 156.885 220.299 316.629 413.612 491.616
NMĐMT mặt đất 1.187,96
Tổng công suất đặt (không tính ĐMT áp mái, nguồn đồng phát) 99.794 146.430 208.734 298.856 388.462 459.555
Nhiệt điện than/Biomass/Amoniac 30.067 36.867 36.867 36.867 36.867 36.867 NMĐMT nổi 1.569,83
TBKHH+NĐ khí nội, chuyển dùng LNG/Hydrogen 10.886 14.930 14.930 14.930 14.930 14.930
TBKHH sử dụng LNG/hydrogen mới 3.500 23.900 31.400 31.400 31.400 31.400 NMĐG trong đất liền 1.590,88
Nguồn NĐ linh hoạt chạy khí, hydrogen 0 0 5.100 19.500 27.300 34.400
NĐ+TBK dầu 561 0 0 0 0 0 NMĐG trên biển 1.944,91
Thủy điện (cả TĐ nhỏ) 26.795 28.946 33.654 34.414 35.139 36.016
Điện gió trên bờ, gần bờ 13.616 16.821 26.600 41.300 55.950 59.050
Điện gió ngoài khơi 0 7.000 17.000 39.500 65.500 72.500
ĐMT quy mô lớn 8.736 8.736 24.701 47.893 75.874 118.985
Điện sinh khối và NLTT khác 1.180 1.780 3.090 4.960 5.210 6.015
Thủy điện tích năng và pin lưu trữ 0 2.450 7.650 17.850 29.250 38.350
Nhập khẩu 4.453 5.000 7.742 10.242 11.042 11.042
ĐMT mái nhà 7.755 7.755 8.265 13.273 20.650 27.561
NMNĐ cấp cho phụ tải riêng (đồng phát) 1.450 2.700 3.300 4.500 4.500 4.500

QTP
OUTPERFORM | Target: 20.500 | Upside: 53,0%
QTP – Tiếp tục thuận lợi trong 2023, sắp tời ngày “hái quả”
Giá hiện tại: 13.400 VNĐ/cp – Giá mục tiêu: 20.500 VNĐ/cp – Tiềm năng tăng giá: 53,0% - Khuyến nghị: OUTPERFORM

Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
▪ KQKD 2023 dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh nhờ:
Doanh thu (tỷ đồng) 9.182 8.571 10.471 10.041
✓ Xác suất pha trung tính tăng dần từ tháng 3/2023, với xác suất El Nino tăng mạnh ở nửa
Tăng trưởng (%) -9% -7% 22% -4%
sau năm 2023. Từ đó sẽ hỗ trợ sản lượng cho các nhà máy nhiệt điện. Ước tính sản
lượng điện thương phẩm năm 2023 đạt 6,9 tỷ kWh, tăng 2% y/y. LNST (tỷ đồng) 1.306 578 903 1.056
✓ Giá bán điện trên thị trường cạnh tranh dự kiến duy trì ở mức cao, trong khi nguồn Tăng trưởng (%) 101% -56% 56% 17%
cung than của QTP là than nội địa. Điều này đem đến lợi thế cạnh tranh lớn cho Công ty.
P/E (x) 4,1 14,8 6,0 5,1
✓ Chi phí tài chính tiếp tục giảm mạnh.
P/B (x) 0,9 1,4 0,6 0,7
✓ Dự phóng LNST 2023 đạt 1.056 tỷ, tăng 17% y/y.
EPS (đồng/cp) 2.901 1.284 2.006 2.356
▪ QTP sẽ hoàn thành nghĩa vụ nợ vay vào năm 2024 giúp giảm rủi ro chịu biến động tỷ giá và
chi phí lãi vay, giúp gia tăng hiệu quả hoạt động. Công ty cũng sẽ hoàn thành khấu hao các
hạng mục chính vào năm 2026, giúp giảm chi phí sản xuất cho QTP.
▪ Nguồn lực tài chính mạnh mẽ, dòng tiền từ HĐKD của QTP trung bình đạt mức 1,8 - 2 nghìn Dự phóng cổ tức của QTP
tỷ/năm, hứa hẹn khả năng Công ty chi trả mức cổ tức cho các cổ đông gia tăng mạnh mẽ (đơn vị: đồng/cp)
trong các năm tới. Dự phóng cổ tức cho năm 2022 và 2023 lần lượt đạt mức 1.800 đồng/cp và 5.000 100%
2.000 đồng/cp (suất cổ tức hấp dẫn 13,4% - 14,9%). 4.000 80%
▪ BVSC khuyến nghị OUTPERFORM với mức giá mục tiêu cho QTP là 20.500 đồng/cp (tiềm 3.000 60%
năng tăng giá 53,0%). 2.000 40%
1.000 20%
0 0%
2022 2023 2024 2025 2026
EPS DPS Tỷ lệ chi trả (%)

HND
HND – Tích cực trong năm 2023, hoàn thành nghĩa vụ nợ vay và khấu hao giúp chi trả cổ tức cao

Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
▪ Xác suất pha trung tính tăng dần từ tháng 3/2023, với xác suất El Nino tăng mạnh ở nửa sau
Doanh thu (tỷ đồng) 10.900 9.027 10.802 10.084
năm 2023. Từ đó sẽ hỗ trợ sản lượng cho các nhà máy nhiệt điện. Ước tính sản lượng điện
thương phẩm năm 2023 đạt 6,9 tỷ kWh, tăng 3% y/y. Tăng trưởng (%) -4% -17% 20% -7%
▪ Giá bán điện trên thị trường cạnh tranh dự kiến vẫn duy trì ở mức cao trong năm 2023, giúp gia LNST (tỷ đồng) 1.470 455 752 907
tăng lợi nhuận cho HND. Ngoài ra, HND đã thực hiện giãn khấu hao trong Q2.2022, từ đó sẽ
Tăng trưởng (%) 25% -69% 65% 21%
giảm chi phí khấu hao khoảng 300 tỷ đồng/năm cho Công ty. Dự phóng LNST của HND trong
năm 2023 đạt 907 tỷ (+21% y/y). P/E (x) 6,5 20,6 8,1 6,7
▪ HND sẽ hoàn thành nghĩa vụ nợ vay vào năm 2024 giúp giảm rủi ro biến động tỷ giá và chi P/B (x) 1,4 1,5 0,9 0,9
phí lãi vay, và hoàn thành khấu hao các hạng mục chính vào năm 2026 giúp giảm chi phí EPS (đồng/cp) 2.940 911 1.503 1.813
sản xuất, gia tăng hiệu quả hoạt động cho HND.
▪ Dòng tiền từ HĐKD của HND trung bình đạt mức 1,8 – 2 nghìn tỷ/năm, cùng với tiềm lực tài
chính khỏe mạnh, sẽ hứa hẹn khả năng chi trả mức cổ tức cao cho cổ đông trong các năm tiếp
theo. Dự phóng cổ tức cho năm 2022 và 2023 lần lượt đạt mức 1.200 đồng/cp và 1.500 Dự phóng cổ tức của HND
đồng/cp (suất cổ tức 9,0%-11,3%). (đơn vị: đồng/cp)
4.000 100%
▪ BVSC khuyến nghị OUTPERFORM với mức giá mục tiêu cho HND là 20.300 đồng/cp (tiềm
năng tăng giá 52,6%). 80%
3.000
60%
2.000
40%
1.000
20%
0 0%
2022 2023 2024 2025 2026
EPS DPS Tỷ lệ chi trả (%)

HDG
Tiềm năng dài hạn lớn, định giá hấp dẫn trong trung hạn

Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
▪ Danh mục NLTT hoạt động hiệu quả, đem về dòng tiền đều đặn hàng năm cho HDG. Với
Doanh thu (tỷ đồng) 4.999 3.777 3.855 4.100
việc 3 nhà máy điện mới đi vào hoạt động từ cuối năm 2021, mảng kinh doanh điện năng sẽ
đóng góp khoảng 1.300 – 1.400 tỷ đồng lợi nhuận gộp mỗi năm cho HDG. Trong bối cảnh thị Tăng trưởng (%) 16% -24% 2% 6%
trường BĐS đang gặp nhiều khó khăn, dòng tiền đem về từ danh mục NLTT sẽ có vai trò rất
LNST (tỷ đồng) 979 1.096 1.236 1.419
quan trọng với HDG, giúp Công ty đảm bảo được sự an toàn về tài chính. Ngoài ra, HDG cũng
đặt kế hoạch phát triển 6 dự án điện gió với tổng công suất gần 500 MW trong giai đoạn từ Tăng trưởng (%) 6% 12% 13% 15%
nay đến 2025. P/E (x) 5,5 9,7 6,3 5,4
▪ Mảng BĐS: Dự án Charm Villas vẫn đóng góp chủ yếu vào KQKD từ nay đến 2024. HDG P/B (x) 1,2 3,5 1,2 1,0
dự kiến sẽ mở bán giai đoạn 3 của dự án vào thời điểm Q1-Q2/23, dự kiến đem về hơn 1.800 tỷ
EPS (đồng/cp) 4.862 5.447 5.053 5.803
doanh thu với biên lợi nhuận gộp trên 70%. Các dự án gối đầu như Green Lane và Linh Trung
hiện tại vẫn đang trong quá trình hoàn thiện pháp lý, dự kiến sẽ mở bán trong đầu năm 2024. Giá mục tiêu (đồng/cp) 47.150
▪ KQKD 2022-2023 vẫn đạt mức tăng trưởng 2 con số, chủ yếu nhờ đóng góp từ 3 NMĐ mới đi
vào hoạt động và bàn giao dự án Charm Villas. Chúng tôi ước tính doanh thu và LNST sau
Diễn biến P/E lịch sử của HDG trong 5 năm trở lại đây
CĐTS cho năm 2022 lần lượt đạt 3.855 tỷ đồng (+2% y/y) và 1.236 tỷ đồng (+13% y/y). Cho
25
năm 2023, chúng tôi dự phóng doanh thu và LNST sau CĐTS lần lượt đạt mức 4.100 tỷ đồng
20
(+6% y/y) và 1.419 tỷ đồng (+15% y/y).
15
▪ Mặc dù KQKD sau 2023 có thể sẽ chững lại do chậm trễ trong việc hoàn thành thủ tục pháp lý
10 8,4x
và mở bán các dự án BĐS, đồng thời các NMTĐ dự kiến sẽ gặp khó khăn trong nửa sau năm
5
2023. Tuy nhiên, việc giá cổ phiếu HDG đã suy giảm mạnh trong thời gian vừa qua, cùng với
0
những tiềm năng trong dài hạn đến từ cả mảng kinh doanh điện năng và kinh doanh BĐS,
Jul-17
Jul-18
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Jul-22
Jan-17
Jan-18
Jan-19
Jan-20
Jan-21
Jan-22
Oct-17
Oct-18
Oct-19
Oct-20
Oct-21
Oct-22
Apr-17
Apr-18
Apr-19
Apr-20
Apr-21
Apr-22
đã đem đến cơ hội cho các nhà đầu tư về giá trị tài sản, cũng như triển vọng trong trung và dài
hạn của Công ty. Sử dụng kết hợp các phương pháp định giá NAV và so sánh P/E và P/B,
P/E Average
BVSC khuyến nghị OUTPERFORM với HDG với giá mục tiêu 47.150 đồng/cp (tiềm năng tăng
giá 49,7%).

PC1
Bùng nổ lợi nhuận trong năm 2023

Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
▪ KQKD 2022 kém khả quan, sụt giảm mạnh so với 2021, chủ yếu do: (1) Hoạt động xây lắp có
phần chững lại, sau khi các dự án điện gió đã COD trong tháng 10/2021, đồng thời chưa có cơ Doanh thu (tỷ đồng) 6.679 9.828 8.618 11.569
chế giá điện mới cho các dự án chuyển tiếp; (2) không còn khoản mục đánh giá lại Công ty con Tăng trưởng (%) 14% 47% -12% 34%
Khoáng sản Tấn Phát như trong năm 2021; (3) các dự án BĐS nhà ở tại Gia Lâm và Định Công
chậm tiến độ so với kế hoạch; và (4) PC1 chịu lỗ tỷ giá trong bối cảnh đồng USD tăng khoảng LNST (tỷ đồng) 513 695 313 893
8% kể từ đầu năm. Dự kiến LNST sau CĐTS năm 2022 đạt mức 313 tỷ (-55% y/y). Tăng trưởng (%) 43% 36% -55% 185%
▪ Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng năm 2023 sẽ là năm bùng nổ lợi nhuận cho PC1. Dự phóng,
P/E (x) 7,0 11,1 16,1 5,6
doanh thu thuần và LNST sau CĐTS lần lượt đạt mức 11.569 tỷ đồng (+34% y/y) và 893 tỷ
đồng (+185% y/y), đến từ: P/B (x) 0,9 1,5 0,8 0,7
▪ Kỳ vọng QHĐ 8 cùng cơ chế giá điện mới cho các dự án NLTT sẽ sớm được thông qua. EPS (đồng/cp) 2.682 2.858 1.158 3.257
Khi đó, sự hồi phục của mảng xây lắp sẽ đóng góp lớn cho KQKD của PC1.
▪ 2 dự án BĐS nhà ở tại Gia Lâm và Định Công dự kiến sẽ hoàn thành thủ tục pháp lý
trong cuối năm 2022, và sẽ được mở bán trong năm 2023. Ngoài ra, ở mảng BĐS KCN,
PC1 cũng bắt đầu ghi nhận doanh thu và lợi nhuận từ KCN Nomura, và 30% lợi nhuận Diễn biến P/E lịch sử của PC1 trong 5 năm trở lại đây
từ Western Pacific.
25
▪ Dự án nhà máy Nickel vẫn đảm bảo tiến độ đầu tư, dự kiến sẽ có sản phẩm trong 20
Q1.2023 và bắt đầu đóng góp vào KQKD của PC1. Doanh thu và LN gộp 2023 đóng góp
15
về PC1 dự kiến đạt 707 tỷ đồng và 133 tỷ đồng.
10
▪ Các nhà máy điện mang về dòng tiền đều đặn cho PC1, trung bình mỗi năm khoảng 900 10,7x
5
– 1.000 tỷ lợi nhuận gộp.
0
▪ Giá cổ phiếu PC1 đã suy giảm mạnh trong thời gian vừa qua, cùng với những triển vọng sáng
trong HĐKD của PC1 kể từ 2023. Sử dụng phương pháp định giá từng phần, BVSC khuyến
nghị OUTPERFORM với PC1 với giá mục tiêu 27.300 đồng/cp (tiềm năng tăng giá 41,5%).
P/E Average

ACV
Target: 89.400 | Upside: 6.2%
ACV – Lượt khách quốc tế trên đà phục hồi

Chỉ số (Tỷ đồng) 2020 2021 2022F 2023F
❑ Lượt khách quốc tế đang trên đà phục hồi. Việt Nam đã thử nghiệm đón du khách quốc tế
từ tháng 3 và đến nay đã hầu như gỡ bỏ các biện pháp phòng chống dịch bệnh Covid19 và đã Doanh thu 7.767 4.752 14.538 16.013
tạo cơ chế đón du khách thông thoáng. Tuy nhiên quốc gia có lượt khách lớn nhất vào Việt Tăng trưởng -57,60% -38,80% 205,90% 10,10%
Nam trước dịch là Trung Quốc vẫn đang áp dụng zero-covid làm hạn chế tốc độ tăng trưởng. NPAT 1.647 790 7.928 7.132
❑ Kết quả kinh doanh Quý 3 tiếp tục tốt nhờ lượt khách quốc tế phục hồi cũng như đồng Yên Tăng trưởng -79,90% -52,10% 903,80% -10,00%
suy yếu. P/E (x) 129,4 205,9 21,3 23,7
❑ Dự án Sân bay Long Thành hỗ trợ tăng trưởng trong dài hạn. Dự án dự kiến đã được P/B (x) 4,3 4,3 4,2 4,2
khởi công vào đầu năm 2021 và dự kiến bắt đầu vận hành thương mại vào năm 2025. EPS (đồng/cp) 577 363 3.641 3.276
❑ Tăng doanh thu phí nhượng quyền. Thông tư 06/2022/TT-BGTVT tạo hành lang pháp lý
trong việc thu phí nhượng quyền. BVSC kỳ vọng Bộ Giao thông Vận tải sẽ sớm ban hành
P/E
khung giá phí nhượng quyền trong năm 2022 từ đó ACV có thể gia tăng được doanh thu phí
350,00
nhượng quyền trong thời gian tới. 300,00
❑ Rủi ro: (1) Nhật Bản đảo ngược chính sách tiền tệ khi lạm phát đã tăng đáng kể có thể dẫn tới 250,00
200,00
làm tăng giá đồng Yên; và (2) ACV có thể sẽ mất nhiều thời gian để thực hiện chuyển sang
150,00
niêm yết sàn HOSE.
100,00
50,00
0,00

BMP
NEUTRAL | Target: 61.100 | Upside: 8%
BMP – Triển vọng đầu ra kém lạc quan trong bối cảnh vĩ mô khó khăn
Current price: VND56,600/share - Target price: VND61,100/share – Upside: 8,0% - Recommendation: NEUTRAL
Điểm nhấn đầu tư: Hình 1: Dự báo KQKD năm FY22-23 của chúng tôi cho BMP: Tóm tắt
Đvt: tỷ đồng FY21 FY22F FY23F FY21 y/y FY22 y/y FY23 y/y
❑ Giá PVC điều chỉnh mạnh về mức bình thường nhiều năm. Theo kiểm tra gần đây nhất Doanh thu thuần 4.553 5.803 5.223 -2,9% 27,4% -10,0%
của chúng tôi trên Bloomberg, giá PVC tiếp tục điều chỉnh mạnh, duy trì quanh mức 850 Sản lượng tiêu thụ (tấn) 92.548 99.931 99.931 -16,5% 8,0% 0,0%
ASP (Triệu đồng/tấn) 49 58 52 16,3% 18,0% -10,0%
USD/tấn, thấp hơn 54,1% so với đỉnh hồi Tháng 10/2021 và thấp hơn 37,0% so với mức Lợi nhuận gộp 699 1.525 1.132 -44,0% 118,2% -25,7%
đầu năm 2022. Giá PVC đang dao động ở mức trung bình các năm, quanh 800-900 LNTT 268 748 633 -59,2% 179,0% -15,4%
Lợi nhuận ròng 214 598 506 -59,0% 179,1% -15,3%
USD/tấn, sẽ hỗ trợ BLN của BMP ở mức bền vững trong thời gian tới, theo quan điểm của BLN gộp % 15,3% 26,3% 21,7% -11,3% 10,9% -4,6%
BVSC. BLN ròng% 4,7% 10,3% 9,7% -7,7% 7,5% -1,1%
❑ Lợi ích chi phí thấp sẽ phải chia sẻ với nhà phân phối và người tiêu dùng cuối. Sự
điều chỉnh mạnh của giá PVC sẽ phản ánh vào BLN của BMP trong Quý 4, mặc dù lợi ích Hình 2: Chính sách cổ tức tiền mặt dự báo và lịch sử của BMP: Tóm tắt
chi phí thấp sẽ được chia sẻ giữa các nhà sản xuất, nhà phân phối và người tiêu dùng cuối 2017 2018 2019 2020 2021F 2022F 2023F
DPS (đồng/cp) 4.000 4.000 5.000 6.320 2.618 7.000 6.000
cùng trong thời gian tới. Đáng chú ý là BMP đã tăng giá bán tổng cộng 40% trong năm EPS (đồng/cp) 5.677 5.224 6.457 6.384 2.618 7.305 6.186
2021. Payout ratio % 70,5% 76,6% 77,4% 99,0% 100,0% 95,8% 97,0%
❑ Triển vọng lợi nhuận 2023 suy giảm trong bối cảnh thị trường bất động sản trầm
lắng và lãi suất tăng. Chúng tôi dự báo lợi nhuận ròng giai đoạn FY22-23 đạt 598,0 tỷ Hình 3: Diễn biến giá hạt nhựa PVC và giá bán của BMP:
(+179% y/y) và 506 tỷ (-15% y/y). 2.000 1.850 65
PVC price (USD/ t)
1.800
❑ DPS giai đoạn FY22-24 tăng lên mức rất hấp dẫn 6.000-7.000 đồng. Suất cổ tức rất BMP's ASP (VND mn/ t) 60
1.600
hấp dẫn hơn 10% ở mức giá hiện tại. 1.400 55
1.200
USD/ ton
1.350
❑ Định giá: Tại mức giá hiện tại BMP đang giao dịch tại mức 2023 P/E là 9,1x. 1.000 50
800
850 45
600
400 40
200
- 35
Mar-19
May-19
May-20
May-21
Jan-19
Jan-20
Mar-20
Jan-21
Mar-21
Jan-22
Mar-22
May-22
Sep-19
Nov-19
Sep-20
Nov-20
Sep-21
Nov-21
Sep-22
Jul-19
Jul-20
Jul-21
Jul-22
FPT
FPT: Hưởng lợi từ nhu cầu chuyển đổi số trên toàn cầu
FPT - Target: 95.400 VNĐ | Upside: +25%
Khuyến nghị: OUTPERFORM ❖ Dịch COVID-19 làm thay đổi nhận thức về đầu tư công nghệ của nhiều doanh nghiệp trong và ngoài
nước. Gartner dự báo nhu cầu chi tiêu cho dịch vụ IT trên toàn thế giới đạt 1.265 tỷ USD trong 2022,
tăng 6,8% và 1.373 tỷ USD trong 2023, tăng 8,5%.
❖ Khối dịch vụ IT trong nước của công ty đặt mục tiêu tăng trưởng kép 30% về doanh thu trong 3 năm tới.
Lợi nhuận kỳ vọng: +25% Ngoài ra, việc sử dụng nhiều sản phẩm made-by-FPT cũng làm cho biên lợi nhuận của mảng này ngày
càng mở rộng.
Bảng dự báo
❖ Khối dịch vụ IT ngoài nước tăng trưởng mạnh với sự phục hồi khả quan từ thị trường Nhật, EU song
Tỷ đồng 4YR song với đà tăng mạnh mẽ của các hợp đồng từ Mỹ và khu vực APAC.
2020 2021 2022F 2023F
FY 31/12 CAGR
❖ Tiếp tục đẩy mạnh đầu tư khối giáo dục. Đây là ngành có biên lợi nhuận cao và còn có ý nghĩa lâu dài
Doanh thu 29.830 35.657 43.386 51.249 19,80% và quan trọng cho nhu cầu nhân sự để mở rộng hoạt động.
Tăng trưởng 7,60% 19,50% 21,70% 18,10%
Lợi nhuận gộp 11.814 13.700 16.888 19.866 18,90%
Tăng trưởng 10,30% 16,00% 23,30% 17,60%
Lợi nhuận ròng 3.538 4.333 5.458 6.520 22,60%
Tăng trưởng 12,80% 22,50% 26,00% 19,50%
EPS (đồng/cp) 2.967 3.633 4.577 5.468
P/E 25,8 21,1 16,7 14,0

BVH
Hưởng lợi từ lãi suất tăng cao, định giá về mức hấp dẫn
Giá hiện tại: 48.500 VNĐ/cp – Giá mục tiêu: 58.000 VNĐ/cp – Tiềm năng tăng giá: 20% - Khuyến nghị: OUTPERFORM
Thay đổi giá trị sổ sách

▪ Mặt bằng lãi suất cao nâng cao hiệu quả đầu tư của công ty bảo hiểm. Tại thời điểm cuối quý 3, tài sản tài chính ròng 2021A 2022F 2023F
(loại bỏ MI) (Đvt: Tỷ đồng)
của Tập đoàn đạt 173 nghìn tỷ đồng (+28,9% yoy). Tỷ lệ tiền gửi lớn chiếm tới 59% AUM (trong đó tiền gửi ngắn hạn đạt 92
Doanh thu phí bảo hiểm thuần 35.892 39.684 43.652
nghìn tỷ đồng, chiếm 53%), sẽ giúp BVh hưởng lợi lớn khi lãi suất tiếp tục tăng mạnh, đặc biệt là trong năm 2023 khi phần lớn
Chi HĐKD Bảo hiểm (25.084) (25.649) (26.452)
danh mục sẽ được hưởng trọn vẹn mức lãi suất cao. Chúng tôi ước tính doanh thu tài chính trong năm 2023 sẽ đạt 11.737 tỷ
Chi bồi thường bảo hiểm giữ lại (11.141) (13.873) (15.278)
VNĐ (+ 18% yoy), tương ứng với mức lợi suất đầu tư là 6,5% (tăng 50 bps so với năm 2022) và AUM +1% yoy.
Lợi nhuận HĐKD bảo hiểm 603 637 437
▪ Lãi suất trái phiếu chính phủ (TPCP) tăng cao giúp giảm áp lực lên chi phí dự phòng toán học. Tính đến giữa tháng 11, SG&A (6.264) (6.662) (7.203)
lãi suất TPCP đã tăng lên trung bình 0,24% so với thời điểm cuối Q3/2022, và tăng 2,96% so với thời điểm đầu năm. Lãi suất Doanh thu tài chính 8.912 9.889 11.737
tăng cao giúp tăng mức trần lãi suất chiết khấu, qua đó làm giảm áp lực lên chi phí dự phòng toán học Đo lường mức độ ảnh Lợi nhuận tài chính 7.945 8.095 9.624
hưởng của lợi suất TPCP tới nguồn vốn tại BCTC năm 2021 cho thấy tỷ lệ chiết khấu tăng 0,25% làm giảm tới 1 nghìn tỷ đồng Lợi nhuận sau thuế 2.000 1.796 2.348
trách nhiệm phải trích lập dự phòng toán học, qua đó làm tăng 800 tỷ đồng LNST và vốn chủ sở hữu. ROE 9,2% 8,5% 10,8%
BVPS (đồng/cp) 28.548 30.131 32.227
▪ Ngành Bảo hiểm còn nhiều dư địa tăng trưởng. Hiện nay tỷ lệ thâm nhập BHNT tại Việt Nam vẫn ở mức thấp (1,6%), so
với mục tiêu 15% dân số tham gia BHNT vào năm 2025 của Chính phủ. Trong năm 2022, thị trường BHPNT có thể phục hồi Định giá về mức hấp dẫn tính theo P/B
với mức tăng trưởng tới 10%, trong khi thị trường BHNT cũng được kỳ vọng sẽ duy trì tăng trưởng cao (trên 20%) của năm
2,6
2021. Với vị thế của doanh nghiệp đầu ngành, kỳ vọng BVH sẽ được hưởng lợi từ tăng trưởng và chiến lược phát triển ngành
bảo hiểm của Chính phủ trong các năm tới.
2,1 P/B = 1,8x
▪ Định giá đã về mức hấp dẫn. Do biến động chung của thị trường chứng khoán, phần lớn các doanh nghiệp trên sàn đều ghi
nhận sự sụt giảm mạnh. Điều này đã giúp các doanh nghiệp bảo hiểm trở về mức định giá phù hợp hơn so với 1 năm trước
1,6
đây do những thông tin tích cực về các thương vụ thoái vốn doanh nghiệp và nâng trần sở hữu nước ngoài tại các doanh
nghiệp bảo hiểm. Chúng tôi cho rằng mức định giá của BVH sẽ được nâng lên khi thị trường nhìn nhận và ưu tiên lựa chọn
1,1
các cổ phiếu bảo hiểm trong bối cảnh thị trường chung còn nhiều rủi ro. Ngoài ra, mức cổ tức bằng tiền 30% cũng sẽ là một
S-20
S-21
S-22
N-22
N-20
N-21
J-20
M-20
M-20
J-20
J-21
M-21
M-21
J-21
J-22
M-22
M-22
J-22
điểm hấp dẫn nhà đầu tư trong thời gian tới .

Không khai thác Bancas giúp giảm áp lực lên nguồn vốn
▪ Bancassurance vẫn là kênh bán hàng hiệu quả, với tốc độ tăng trưởng tương đối lớn. Trong 9T đầu năm 2022, doanh thu phí khai thác mới bán qua kênh Bancas tăng lên 49% (tăng 8% so với
năm 2021).
▪ Tuy vậy, chúng tôi cho rằng BVH sẽ chưa tham gia quá sâu vào kênh Bancas, mà vẫn sẽ tập trung qua các kênh đại lý. Điều này giúp giảm áp lực lên nguồn vốn cho BVH trong ngắn và trung hạn
do chi phí đầu tư và hoa hồng cho kênh này cao hơn rất nhiều so với việc phát triển các kênh đại lý.
Tỷ đồng Doanh thu phí KTM 9 tháng theo các kênh Doanh thu phí gốc khai thác qua Bancas
Nguồn: IAV – Đơn vị: Tỷ đồng
8.000
Agency Banca Others
7.000 40.000 23% 25%
6.000 35.000
19% 20%
5.000 30.000
16%
4.000 25.000
12% 15%
3.000 20.000
10%
2.000 15.000 8%
6%
1.000 10.000 4%
5%
0 5.000
0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
DT phí DT Banca/Tổng DT phí

Lãi suất tăng cao làm giảm áp lực dự phòng
▪ Tính đến giữa tháng 11, lãi suất trái phiếu Chính phủ bình quân của 4 kỳ hạn trên 40 năm đã tăng lên 2,57% so với đầu năm, và tăng 1,72% so với thời điểm T6/2022. Do lãi suất kỹ thuật tối đa
được tính trên cơ sở trung bình của 24 tháng trước thời điểm trích lập, nên sẽ có độ trễ khoảng 1 – 1,5 năm so với lợi suất trái phiếu. Nhờ đó, tác động về mặt chi phí dự phòng trong năm
2023 và 2024 sẽ được giảm bớt.
▪ Nhìn chung việc điều chỉnh lãi suất chiết khấu có tác động tương đối lớn lên KQKD của BVH. Tuy vậy chúng tôi cho rằng việc điều chỉnh lãi suất sẽ phụ thuộc vào cụ thể tình hình kinh doanh.
Lãi suất chiết khấu tối đa có độ trễ
Lãi suất trái phiếu trung bình Lãi suất chiết khấu tối đa
5,6
5,2
4,8
4,4
4,0
3,6
3,2
2,8
2,4
2,0
Feb
Feb
Feb
Apr
Aug
Sep
Oct
Aug
Sep
Aug
Sep
Apr
Oct
Apr
Oct
Nov
Dec
Nov
Nov
Dec
Nov
Dec
May
Jul
May
Jul
May
Jul
Jan
Mar
Jun
Jan
Mar
Jun
Jan
Mar
Jun
Dec-F
2022 2023 2024

DRC
Ngắn hạn còn nhiều khó khăn
Giá hiện tại: 21.300 VNĐ/cp – Giá mục tiêu: 24.250 VNĐ/cp – Tiềm năng tăng giá: 13,9% - Khuyến nghị: NEUTRAL

Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
▪ Doanh thu xuất khẩu duy trì mạnh mẽ, nhờ nhu cầu lớn ở thị trường Brazil. Nhà máy lốp
Doanh thu (tỷ đồng) 3.647 4.380 5.129 5.274
Radial đang hoạt động với khoảng 130 – 140% công suất thiết kế. Mặt khác, thị trường nội địa
gặp rất nhiều khó khăn, khi nhu cầu lốp Bias đang cho thấy xu hướng giảm trong vài tháng trở Tăng trưởng (%) -6% 20% 17% 3%
lại đây, do gặp cạnh tranh từ sản phẩm giá rẻ từ các nhà cung cấp Trung Quốc.
LNST (tỷ đồng) 257 291 308 304
▪ Dự phóng, doanh thu và LNST năm 2022 lần lượt đạt mức 5.129 tỷ đồng (+17% y/y) và 308 tỷ
Tăng trưởng (%) 3% 13% 6% -1%
đồng (+6% y/y).
P/E (x) 10,6 13,3 8,1 8,2
▪ DRC đang xem xét đợt tăng giá bán mới vào đầu năm 2023, trong bối cảnh chi phí NVL gia
tăng nhanh trong thời gian vừa qua. Tuy nhiên, kế hoạch này cần sự đánh giá kỹ lưỡng, do DRC P/B (x) 1,6 2,2 1,4 1,3
đang gặp sự cạnh tranh gay gắt từ các đối thủ đến từ Trung Quốc. EPS (đồng/cp) 2.158 2.448 2.592 2.558
▪ Nhà máy lốp Radial giai đoạn 3 mở ra chu kỳ tăng trưởng mới, với nhu cầu tiêu thụ gia tăng Giá mục tiêu (đồng/cp) 24.250
trong bối cảnh xu hướng Radial hóa. Theo tiến độ cập nhật hiện tại, DRC dự kiến sẽ bắt đầu vay
vốn dài hạn và triển khai xây dựng nhà máy kể từ đầu năm 2023. Mặc dù vậy, trong những năm
đầu dự án giai đoạn 3 đi vào hoạt động, DRC sẽ chịu chi phí khấu hao và chi phí tài chính lớn. Diễn biến P/E lịch sử của DRC trong 5 năm trở lại đây
▪ Doanh thu và LNST năm 2023 dự phóng lần lượt đạt mức 5.274 tỷ đồng (+3% y/y) và 304 tỷ 30
đồng (-1% y/y). 25
20
▪ Sử dụng phương pháp định giá Chiết khấu dòng tiền, chúng tôi khuyến nghị NEUTRAL với 15
DRC, với giá mục tiêu là 24.250 đồng/cp (tiềm năng tăng giá 13,9%). 10 11,3x
5
0
Jan-17
Jul-17
Jan-18
Jul-18
Jan-19
Jul-19
Jan-20
Jul-20
Jan-21
Jul-21
Jan-22
Jul-22
Apr-17
Oct-17
Apr-18
Oct-18
Apr-19
Oct-19
Apr-20
Oct-20
Apr-21
Oct-21
Apr-22
Oct-22
P/E Average

DHA
Doanh nghiệp hoạt động hiệu quả cao, tỷ suất cổ tức hấp dẫn

Chỉ tiêu 2020 2021 2022F 2023F
▪ Chúng tôi đánh giá DHA là một doanh nghiệp tiềm năng với trữ lượng đá đạt 21,17 triệu m3.
Doanh thu (tỷ đồng) 382 337 373 415
Các mỏ đều có vị trí tốt, gần các khu vực đầu tư CSHT lớn trong thời gian tới. Đặc biệt mỏ
Thạnh Phú 2 cũng gần bến thủy nội địa giúp giảm chi phí vận chuyển. Về chiến lược của DHA, Tăng trưởng (%) 15% -12% 11% 11%
tuy hoạt động mở rộng rất hạn chế, chúng tôi vẫn đánh giá cao việc cải thiện hiệu quả hoạt động
LNST (tỷ đồng) 98 90 56 95
của DHA dưới BLĐ hiện tại.
Tăng trưởng (%) 45% -8% -38% 68%
▪ Tỷ lệ chi trả cổ tức DHA ở mức cao, trung bình ở mức 50 – 60% LNST trong giai đoạn 2017 –
2021. Suất cổ tức nhận từ DHA khoảng 16%/năm – cao nhất khi so với các doanh nghiệp cùng P/E (x) 7,1 9,1 8,6 5,1
ngành khác, và tỏ ra rất hấp dẫn khi so với mức lãi suất tiết kiệm 7 – 10% cho kỳ hạn 12 tháng ở P/B (x) 1,6 1,8 1,0 1,0
các Ngân hàng.
EPS (đồng/cp) 6.407 5.884 3.667 6.168
▪ Hoạt động đầu tư tài chính ảnh hưởng khá lớn đến KQKD của DHA trong ngắn hạn. Hiện
tỷ trọng đầu tư lớn nhất của DHA là 2 cổ phiếu HPG và TTC. Chúng tôi dự báo DHA dự kiến Giá mục tiêu (đồng/cp) 44.600
trích lập giảm giá khoản đầu tư thêm 11,6 tỷ đồng trong Q4/2022. Như vậy xét cả năm 2022,
LNST của DHA dự kiến đạt 56,2 tỷ đồng (-38% y/y).
Diễn biến P/E lịch sử của DHA trong 5 năm trở lại đây
▪ Chúng tôi dự báo danh mục cổ phiếu của DHA sẽ hoàn nhập một phần dự phòng khi giá hiện tại 12
của các cổ phiếu HPG và TTC đang giao dịch dưới giá trị hợp lý. Doanh thu và LNST năm 2023 10
dự phóng lần lượt đạt mức 415 tỷ đồng (+11% y/y) và 95 tỷ đồng (+68% y/y). 8
6 6,0x
▪ Sử dụng kết hợp phương pháp định giá Chiết khấu dòng tiền và so sánh P/E, chúng tôi khuyến
4
nghị OUTPERFORM với DHA, với giá mục tiêu là 44.600 đồng/cp (tiềm năng tăng giá 41,6%).
2
0
Jan-17
Jul-17
Jan-18
Jul-18
Jan-19
Jul-19
Jan-20
Jul-20
Jan-21
Jul-21
Jan-22
Jul-22
Apr-17
Oct-17
Apr-18
Oct-18
Apr-19
Oct-19
Apr-20
Oct-20
Apr-21
Oct-21
Apr-22
Oct-22
P/E Average

BỘ PHẬN PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ
Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt
Trụ sở chính: 8 Lê Thái Tổ, Hoàn Kiếm, Hà Nội Chi nhánh: Tầng 8, 233 Đồng Khởi, Quận 1, Tp. HCM
Tel: (84 24) 3 928 8080 Tel: (84 28) 3 914 6888
Fax: (84 24) 3 928 9888 Fax: (84 28) 3 914 7999

Stock Pick 2023

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Stock Pick 2023

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN ĐI LÊN

Triển vọng ngành

91.2% 13.4% -12.6% -32.5% -3.7% -4.5%

82.4% 9.6% sự cải thiện rõ rệt về LN

Chứng khoán, Thép, BĐS, Dệt may, Cao

Ý TƯỞNG ĐẦU TƯ NHÓM NGÀNH & PHÂN LỚP CỔ PHIẾU

→ Nhóm giảm sâu, trong đó có 2 loại:

DGC HPG PVT DRC BMP DHA

NLG KDH NTL PHR SZC IDC

MWG PNJ DGW VEA FPT ACV

VNM SAB MSN QNS VHC FMC

VCB CTG MBB TCB VPB BVH

GAS PVD PVS PLX

QTP HND PC1 HDG

Phụ lục ngành & các mã cổ phiếu

 Ngân hàng  Dầu khí

 Bất động sản  Hàng tiêu dùng & Bán lẻ

 Khu công nghiệp  Thủy sản

 Hóa chất  Cảng biển & Vận tải biển

Lợi nhuận sau thuế

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 11

15,0% 18,3% 18,2%

9T2021 9T2022 GDP CPI Tăng trưởng tín dụng

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 12

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 13

NIM ngành ngân hàng (niêm yết) NIM

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 14

Lãi suất huy động 6T Lãi suất huy động 12T

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 15

NPL và nợ nhóm 2/cho vay khách hàng LLRC

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 16

Điểm nhấn đầu tư:

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 18

Điểm nhấn đầu tư:

cho khách hàng.

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 20

Điểm nhấn đầu tư:

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 22

nền kinh tế chính trên thế giới. 1,90

quân lịch sử là 1,23 lần. 1,30

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 24

OPES. NIM 9,11% 8,06% 7,88% 7,70%

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 26

Chính sách tiền tệ Trái phiếu TT Bất động sản

TT.BĐS suy thoái

Credit growth M2 growth

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 29

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 30

TT.BĐS 2010-2012 TT.BĐS 2018-2019 TT BĐS 2022 - ???

Hệ thống Ngân hàng: Hệ thống Ngân hàng: Hệ thống Ngân hàng:

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 31

Thông tin liên quan đến Vạn Thịnh Phát

Rủi ro đáo hạn trái phiếu trong 2023-2024

Áp lực tỷ giá giảm bớt trong 2H.2023

Luật đất đai sửa đổi và ban hành

1H.2023 2H.2023 1H.2024

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 32

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 33

TRIỂN VỌNG NGÀNH 2023 | 34

Nam Long (NLG) 16% 19% 0,9 30.000 48.700

Khang Điền (KDH) 13% 34% 1,2 30.300 41.000

Nhà Từ Liêm (NTL) 7% 0% 0,7 15.800 31.200