‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫جامعة الجزائر ‪3-‬‬

‫‪-‬‬

‫كلية العلوم االقتصادية و العلوم التجارية و علوم التسيير‬

‫قسم علوم التسيير‪.‬‬

‫محاضرات في النظرية المالية‬

‫مطبوعة علمية مقدمة لطلبة السنة االولى ماستر مالية المؤسسة‪،‬‬

‫و دكتوراه الطور الثالث مالية المؤسسة‬

‫األستاذ رفاع توفيق‪.‬‬

‫السنة الجامعية ‪.2019/2018‬‬

‫‪0‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫رقم‬ ‫المحتويات‬
‫الصفحة‬

‫أ‬ ‫المقدمة‬

‫المحور ‪ : 1‬مفاىيم عامة و المقاربة التقميدية لنظرية المالية‬

‫‪1‬‬
‫(النظرية الداعمة ألمثميو ىيكمة التمويل‪ ،‬أمثميو االستدانة)‬

‫‪1‬‬ ‫‪ .1‬مفاىيم‬

‫‪1‬‬ ‫‪ 1.1‬تعريؼ النظرية المالية‬

‫‪1‬‬ ‫‪ 2 .1‬أولويات المسير المالي في المؤسسة‬

‫‪1‬‬ ‫‪ 3 .1‬أىداؼ النظرية المالية‬

‫‪ .2‬المقاربة التقميدية لنظرية المالية‬

‫‪2‬‬
‫(النظرية الداعمة ألمثميو ىيكمة التمويل‪ ،‬أمثميو االستدانة)‬

‫‪2‬‬ ‫‪ 1 .2‬عرض النظرية‪.‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪ 1 .1 .2‬الفرضيات االساسية لنظرية‬

‫‪2‬‬ ‫‪ 2 .1 .2‬دور الرافعة‬

‫‪4‬‬ ‫‪ 2 .2‬تقييـ المؤسسة في النظرية‬

‫‪4‬‬ ‫‪ 1 .2.2‬تقييـ المؤسسة انطالاقا مف الرح الاافي حعد تسديد الفوادد )‪(NI‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪ 2 .2 .2‬تقييـ مؤسسة انطالاقا مف الرح الاافي اقحؿ تسديد الفوادد (‪(NOI‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪ 3 .2‬تقيـ النظرية‪.‬‬

‫‪1‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور‪ :2‬النظرية نيو كالسيكية‪ ،‬نظرية مود يمياني و ميمر‬

‫‪7‬‬
‫‪. F. Modigliani et M. Miller‬‬

‫‪7‬‬ ‫‪ .1‬عرض النظرية‪.‬‬

‫‪8‬‬ ‫‪ .2‬نظرية )‪ (M et M‬الداعمة الستقاللية ىيكل التمويل ‪.1958‬‬

‫‪10‬‬ ‫‪ .3‬نظرية )‪ (M et M‬الداعمة ألمثميو ىيكمة التمويل ( أمثميو االستدانة)‪1963‬‬

‫‪11‬‬ ‫‪ .4‬تقييم النظرية‪.‬‬

‫المحور ‪ 3‬نظرية الوكالة و إدراج عامل عدم التناسق‬

‫‪13‬‬
‫أو التماثل في المعمومات‪.‬‬

‫‪13‬‬ ‫‪ .1‬عرض نظرية الوكالة‬

‫‪14‬‬ ‫‪ 1.1‬عالاقة تكاليؼ الوكالة حمختمؼ األعواف االاقتاادييف المساىميف في تمويميا‪.‬‬

‫‪14‬‬ ‫‪ 1.1.1‬عالاقة الوكالة حالمسيريف و المساىميف‬

‫‪18‬‬ ‫‪ 2 .1.1‬عالاقة الوكالة حالمسيريف و المقرضيف‬

‫‪18‬‬ ‫‪ 3 .1.1‬عالاقة الوكالة حالمساىميف و المقرضيف‬

‫‪19‬‬ ‫‪ .2‬تكاليف الوكالة و السموك التمويمي‪.‬‬

‫المحور ‪ :4‬نظرية االشارة و إدراج عامل عدم التناسق‬

‫‪24‬‬
‫أو التماثل في المعمومات‪.‬‬

‫‪24‬‬ ‫‪ .1‬عرض النظرية‬

‫‪26‬‬ ‫‪ .2‬وسائل االشارة المالية‬

‫‪2‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪27‬‬ ‫‪ .3‬تطبيقات النظرية عمى المؤسسات الصغيرة و المتوسطة‬

‫‪27‬‬ ‫‪ 1 .3‬االشارة حواسطة ىيكؿ التمويؿ‪.‬‬

‫‪27‬‬ ‫‪ 2 .3‬االشارة حواسطة درجة تورط المسير في المؤسسة‬

‫‪28‬‬ ‫‪ .4‬تطور النظرية‬

‫المحور ‪ :5‬نظرية التوازن‬

‫‪29‬‬
‫(إزالة فرضية عدم وجود اإلفالس و الوكالة)‪.‬‬

‫‪29‬‬ ‫‪ .1‬عرض نظرية التوازن (نظرية التمويل بالتحكيم أو التسوية)‬

‫‪30‬‬ ‫‪ 1.1‬تحميؿ خطر االفالس‪.‬‬

‫‪33‬‬ ‫‪ 2 .1‬تحميؿ تكاليؼ الوكالة‬

‫‪33‬‬ ‫‪ .2‬تطور تحميل نظرية‬

‫‪34‬‬ ‫‪ 1 .2‬إمكانيات أخرى لمطرح الجحادي مثؿ جحاية المستثمريف و اإلىتالكات‬

‫‪ 1.1 .2‬االختالؼ في ىيكؿ التمويؿ الموجود حيف القطاعات (وجود تأثير‬

‫‪34‬‬
‫لمكونات األاوؿ و معدؿ المردودية االستغالؿ عمى االستدانة)‪.‬‬

‫‪35‬‬ ‫‪ 2.1 .2‬التأثير الناتج عف االنتماء لممؤسسات الاغيرة و المتوسطة‬

‫‪ 3.1 .2‬عالاقة حجـ تكاليؼ االفالس و مستوى االستدانة في المؤسسات‬

‫‪35‬‬
‫الاغيرة‪.‬‬

‫‪35‬‬ ‫‪ .3‬تقيم نظرية التوازن‪.‬‬

‫‪37‬‬ ‫المحور ‪ :6‬التعمق في تحميل نظرية التوازن (التحكيم) و استيداف مستوى‬

‫‪3‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫معين لالستدانة (التحكيم السكوني و الديناميكي)‪.‬‬

‫‪37‬‬ ‫‪ .1‬التحكيم السكوني (االثر القطاعي)‬

‫‪38‬‬ ‫‪ .2‬التحكيم الديناميكي أو التسوية الجزئية‪.‬‬

‫‪40‬‬ ‫‪ .3‬أىم الدراسات الحديثة لنظرية التوازن (التحكيم)‪.‬‬

‫‪43‬‬ ‫‪ .4‬انتقادات نظرية التمويل بالنسبة لممستيدف (نظرية التوازن)‪.‬‬

‫المحور ‪ :7‬نظرية التمويل اليرمي‬

‫‪45‬‬
‫(نظرية التسمسل السممي لمتمويل أو نظرية ترتيب أفضمية مصادر التمويل)‬

‫‪45‬‬ ‫‪ .1‬عرض النظرية‪.‬‬

‫‪50‬‬ ‫‪ .2‬التسمسل اليرمي لمتمويل وسيمة لتقميل من تكاليف التعاقدية لممؤسسة‪.‬‬

‫‪ .3‬السموك التمويمي (السممي) اليرمي لممؤسسة و تطبيقاتو عمى المؤسسات الصغيرة‬

‫‪51‬‬
‫و المتوسطة‪.‬‬

‫المحور ‪ :8‬التحكيم بين نظرية التوازن و نظرية التمويل اليرمي‬

‫‪54‬‬
‫في تحديد قرار التمويل لممؤسسات‪.‬‬

‫‪54‬‬ ‫‪ .1‬تباينات بين النظريتين‬

‫‪54‬‬ ‫‪ 1 .1‬كمما تزايد حجـ المؤسسة كمما تزايدت طااقة االستدانة‬

‫‪55‬‬ ‫‪ 2 .1‬وجود فرص نمو لدى المؤسسة يؤثر ايجاحا عمى مستوى االستدانة‬

‫‪55‬‬ ‫‪ 3 .1‬وجود عالاقة سمحية حيف مستوى االستدانة و تزايد المردودية‬

‫‪56‬‬ ‫‪ 4 .1‬ممموسية االاوؿ (غالحية االاوؿ المادية) تزيد مف الطااقة االستدانية لممؤسسة‬

‫‪4‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ 5 .1‬الرتفاع معدالت الضريحة تأثير ايجاحي عمى زيادة مديونية المؤسسة شرط عدـ‬
‫‪56‬‬
‫وجود تخفيضات جحادية معتحرة غير مرتحطة حاالستدانة‬

‫‪56‬‬ ‫‪ 6 .1‬توجد عالاقة ايجاحية حيف توفر التدفؽ النقدي في المؤسسة و زيادة االستدانة‬

‫‪57‬‬ ‫‪ 7 .1‬كمما تزايدت تكاليؼ الضيؽ المالي (االفالس) كمما تراجعت مستويات االستدانة‬

‫‪57‬‬ ‫‪ 8 .1‬كمما كاف الخطر العممياتي مرتفع كمما تراجعت مستويات االستدانة‬

‫‪ 9 .1‬تكمفة التمويؿ االستداني (معدالت الفاددة و تسعيرات الحوراة) و القرار‬

‫‪57‬‬
‫االستداني‬

‫‪58‬‬ ‫‪ .2‬انحراف عن النسبة المستيدفة و نظرية التمويل السممي (امكانية التقارب)‬

‫‪ .3‬دراسات محددات االستدانة في نظريتا التمويل بالتوازن (التحكيم) و التمويل اليرمي و‬

‫‪61‬‬
‫ارتباطيا بالمتغيرات الداخمية و الخارجية‬

‫المحور ‪ :9‬بعض النظريات أو دراسات إضافية متعمقة‬

‫‪63‬‬
‫بتحديد القرار التمويمي لممؤسسة‬

‫‪63‬‬ ‫‪ .1‬دراسة القرار التمويمي و استراتيجية المؤسسة‪.‬‬

‫‪64‬‬ ‫‪ .2‬دراسة (نظرية) القرار التمويمي حسب توقيت السوق‬

‫‪67‬‬ ‫‪ .3‬دراسة قرار التمويل و تأثيرات المحيط التأسيسي لممؤسسة و الشروط االقتصادية‬

‫‪70‬‬ ‫المحور ‪ :10‬نظرية المالية و سياسة توزيع األرباح‬

‫‪70‬‬ ‫‪ .1‬مفاىيم أساسية في سياسة توزيع األرباح‬

‫‪70‬‬ ‫مفيوـ سياسة توزيع األرحاح‬ ‫‪1.1‬‬

‫‪71‬‬ ‫‪ 1 1 .1‬أسحاب توزيع األرحاح و الواقت المحدد لذلؾ‬

‫‪5‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪72‬‬ ‫‪ 2 1 .1‬أشكاؿ األرحاح الموزعة‬

‫‪73‬‬ ‫‪ 2 .1‬اقياس توزيع األرحاح‬

‫‪73‬‬ ‫‪ 1 2 .1‬مردودية السيـ‬

‫‪73‬‬ ‫‪ 2 .2 .1‬نسحة توزيع األرحاح‪.‬‬

‫‪75‬‬ ‫المؤسسة و المساىمين‬

‫ّ‬ ‫‪ .2‬سياسة توزيع األرباح و آثارىا عمى قيمة‬

‫‪75‬‬ ‫‪ 1 .2‬أنواع سياسة توزيع األرحاح‪:‬‬

‫‪75‬‬ ‫‪ 1 . 1 .2‬سياسة الفادض في توزيع األرحاح‬

‫‪75‬‬ ‫‪ 2 .1 .2‬سياسة توزيع أرحاح السيـ الثاحتة‬

‫‪75‬‬ ‫‪ 3 .1 .2‬سياسة توزيع أرحاح السيـ المستقرة‬

‫‪76‬‬ ‫‪ 3 .1 .2‬سياسة توزيع أرحاح السيـ مع العالوة‬

‫‪76‬‬ ‫‪ 2 .2‬دراسات تأثيرات سياسة توزيع األرحاح عمى اقيمة المؤسسة‬

‫‪76‬‬ ‫‪ 1 2 .2‬دراسة موديقمياني ‪ Modigliani‬و ميمر ‪Miller‬‬

‫‪78‬‬ ‫‪ 2 2 .2‬نموذج اقوردف ‪ Gordon‬و شاحيرو ‪Shapiro‬‬

‫‪78‬‬ ‫‪ 3 .2‬عوااقب سياسة توزيع األرحاح عمى المؤسسة و المساىميف‬

‫‪80‬‬ ‫‪ .3‬نظريات اخرى لسياسة توزيع األرباح‬

‫‪80‬‬ ‫‪ 1 .3‬نظرية العافور في اليد‬

‫‪80‬‬ ‫‪ 2 .3‬نظرية التفضيؿ الضريحي‬

‫‪81‬‬ ‫‪ 3 .3‬نظرية تكاليؼ الافقات‬

‫‪6‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪82‬‬ ‫‪ .4‬النظريات التقميدية لقرار توزيع األرباح في المؤسسات‬

‫‪83‬‬ ‫‪ 1 .4‬نموذج التسوية الجزدية‪ ،‬دراسة لينتر‬

‫‪85‬‬ ‫‪ 2 .4‬نموذج فاما ‪ Fama‬و حاحياؾ ‪Babiak‬‬

‫‪85‬‬ ‫‪ 3 .4‬دراسات كاحو ‪ CABBAUT‬و اقالسف ‪( GALESNE‬استراتيجية مزدوجة)‬

‫‪86‬‬ ‫‪ 4 .4‬نموذج الدخؿ الدادـ‪ ،‬نموذج اقوفاف ‪1970 Goffin‬‬

‫‪87‬‬ ‫‪ 5 .4‬نموذج ولتر ‪Wolter 1962‬‬

‫‪87‬‬ ‫‪ 6 .4‬نموذج الدخؿ الدادـ‪ ،‬نموذج اقوفاف ‪1970 Goffin‬‬

‫‪87‬‬ ‫‪ .5‬النظرية الحديثة و قرار توزيع األرباح‬

‫‪87‬‬ ‫‪ 1 .5‬سياسة توزيع األرحاح و التأثيرات الجحادية‬

‫‪88‬‬ ‫‪ 2 .5‬المحتوى االعالمي لسياسة توزيع األرحاح (نظرية االشارة)‬

‫‪ 1 .2 .5‬نموذج اإلشارة وأرحاح السيـ (نموذج كالي ‪ (Kalay‬سنة‬

‫‪90‬‬
‫‪1980‬‬

‫‪91‬‬ ‫‪ 2 .2 .5‬نموذج ميرتوف ومارش وتكاليؼ المعمومات‬

‫‪92‬‬ ‫‪ 3 .4‬سياسة توزيع األرحاح و تضارب الماال (نظرية الوكالة)‬

‫‪94‬‬ ‫المحور ‪ 11‬نظرية الكفاءة المعموماتية في األسواق المالية‬

‫‪94‬‬ ‫‪ .1‬مفيوم الكفاءة المعموماتية‬

‫‪95‬‬ ‫‪ .2‬األسس النظرية لفرضية الكفاءة‬

‫‪95‬‬ ‫‪ .1.2‬تعريؼ الكفاءة المعموماتية‬

‫‪7‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪96‬‬ ‫‪ 1.1 .2‬عقالنية المستثمريف‬

‫‪96‬‬ ‫‪ 2 .1 .2‬مجانية معمومات وحرية تدفقيا‬

‫‪97‬‬ ‫‪ 3 .1 .2‬غياب تكاليؼ المعامالت‬

‫‪97‬‬ ‫تعدد المستثمريف وتوفُّر السيولة‬

‫‪ُّ 4 .1 .2‬‬

‫‪97‬‬ ‫‪ .2.2‬أشكاؿ وايغ الكفاءة المعموماتية‬

‫‪97‬‬ ‫‪ 1.2.2‬الايغة الضعيفة لمكفاءة‬

‫‪97‬‬ ‫‪ 2.2.2‬الايغة المتوسطة لمكفاءة‬

‫‪98‬‬ ‫‪ 3.2.2‬الايغة القوية لمكفاءة‬

‫‪98‬‬ ‫‪.3‬اكتشاف انحرافات (الخمل أو المفارقات) في األسواق المالية‬

‫‪98‬‬ ‫‪ 1.3‬تأثير الدورة والخمؿ المتعمؽ حخاادص الشركات‬

‫‪101‬‬ ‫‪ 2.3‬فادض التقمحات وحجـ المعامالت‬

‫‪102‬‬ ‫‪ 3.3‬ظواىر رد الفعؿ الضعيؼ و المفرط‬

‫‪102‬‬ ‫‪ 1.3.3‬رد فعؿ ضعيؼ عمى المعمومات‬

‫‪104‬‬ ‫‪ 2.2.3‬رد الفعؿ المفرط عمى المعمومات‬

‫‪105‬‬ ‫‪ .4‬التفسيرات العقالنية لظاىرة رد الفعل الضعيف‬

‫‪105‬‬ ‫‪ 1.4‬عيوب األسواؽ المالية‬

‫‪105‬‬ ‫‪ 2.4‬لمشاكؿ المنيجية‬

‫‪108‬‬ ‫المحور ‪ 12‬نظرية نموذج تسعير األصول المالية‬

‫‪8‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪108‬‬ ‫‪ .1‬أساسيات نموذج تسعيير األصول الرأسمالية‬

‫‪108‬‬ ‫‪ 1 .1‬تعريؼ النموذج‬

‫‪109‬‬ ‫‪ 2 .1‬افتراضات النموذج‬

‫‪109‬‬ ‫‪ 3 .1‬مخاطرة النموذج (معامؿ حيتا‪)β‬‬

‫‪112‬‬ ‫‪ 4 .1‬معادلة نموذج تسعير األاوؿ المالية ‪ CAPM‬أو ‪MEDAF‬‬

‫‪114‬‬ ‫‪ 5 .1‬الشكؿ الحياني لمنموذج‬

‫‪115‬‬ ‫‪ .2‬استخدامات نموذج تسعير األصول المالية‬

‫‪115‬‬ ‫‪ 1 .2‬حساب تكمفة التمويؿ (معدؿ العادد المطموب)‬

‫‪115‬‬ ‫‪ 2 .2‬المفاضمة حيف اليياكؿ المالية‬

‫‪115‬‬ ‫‪ 3 .2‬اق اررات اإلنفاؽ اإلستثماري‬

‫‪116‬‬ ‫‪ .3‬انتقادات نموذج تسعير األصول الرأسمالية‬

‫‪118‬‬ ‫المحور ‪ 13‬نظرية أو نموذج تقييم االصول المالية بالتحكيم‬

‫‪118‬‬ ‫‪ . 1‬التطور التاريخي لنظرية‬

‫‪119‬‬ ‫‪ .2‬عرض نموذج‬

‫‪119‬‬ ‫‪ 1.2‬انتقادات فرضيات نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية‬

‫‪119‬‬ ‫‪ 2 .2‬فرضيات نموذج تقييـ األاوؿ المالية حالتحكيـ‬

‫‪119‬‬ ‫‪ .3‬مميزات ىذا نموذج‬

‫‪123‬‬ ‫المحور ‪ 14‬نظريات الفشل المالي‬

‫‪9‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪123‬‬ ‫‪ .1‬مفاىيم حول الفشل المالي‬

‫‪123‬‬ ‫‪ 1 .1‬مفيوـ الفشؿ المالي‬

‫‪124‬‬ ‫‪ 2 .1‬أسحاب الفشؿ المالي‬

‫‪125‬‬ ‫‪ 3 .1‬المؤشرات التي تدؿ عمى الفشؿ المالي‬

‫‪126‬‬ ‫‪ .2‬تصنيف نماذج التنبؤ بالفشل المالي‬

‫‪128‬‬ ‫‪ 1 .2‬النماذج الكمية‬

‫‪128‬‬ ‫‪ 1 .1 .2‬نماذج كمية منفردة (متغير وحيد)‬

‫‪130‬‬ ‫‪ 2 1 .2‬نماذج كمية مجتمعة (أسموب متعدد المتغيرات )‬

‫‪134‬‬ ‫‪ 2.2‬النماذج النوعية‬

‫‪135‬‬ ‫‪ 3 .2‬النماذج المختمطة ( النوعية و الكمية )‬

‫‪136‬‬ ‫‪ 1 .3 .2‬النماذج المعتمدة عمى الطرؽ اإلحاادية‬

‫‪138‬‬ ‫‪ 2 .3 .2‬نموذج التنقيط المالي‬

‫‪139‬‬ ‫‪ 3 .3 .2‬نموذج الجمعية الفرنسية لمديري ورؤساء االدتماف‬

‫‪139‬‬ ‫‪ 4 .2‬النماذج المعتمدة عمى حرامج المعموماتية و الذكاء االاطناعي‬

‫‪140‬‬ ‫‪ 1 .4 .2‬األنظمة الخحيرة‬

‫‪141‬‬ ‫‪ 2 .4 .2‬الشحكات العاحية االاطناعية‬

‫‪10‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫رقم الصفحة‬ ‫قائمة الجداول‬

‫‪21‬‬ ‫الجدول ‪ :1‬تكاليف العجز عن السداد‪.‬‬
‫‪41‬‬ ‫الجدول ‪ :2‬أىم الدراسات لنظرية التوازن السكوني و الديناميكي‬
‫‪49‬‬ ‫الجدول ‪ :3‬الدراسات الحديثة لمتمويل اليرمي لممؤسسة‬
‫‪52‬‬ ‫الجدول ‪ :4‬البحوث البديمة لتمويل اليرمي لممؤسسات الصغيرة و المتوسطة‪.‬‬
‫الجدول ‪ :5‬النظرة االيجابية أو السمبية لعالقة محددات القرار التمويمي الداخمية و‬
‫‪59‬‬
‫مستويات االستدانة‪.‬‬
‫الجدول ‪ :6‬الدراسات الخاصة بعالقة االستدانة بالعوامل الداخمية و خارجية حسب نظريتا‬
‫‪61‬‬
‫التمويل بالتحكيم و التمويل اليرمي‬
‫‪65‬‬ ‫الجدول ‪ :7‬أىم الدراسات النظرية التمويل بتوقيت السوق‬
‫‪67‬‬ ‫الجدول ‪ :8‬محددات القرار التمويمي في نظرية التمويل حسب توقيت السوق‬
‫الجدول ‪ :9‬عرض الدراسات الداعمة لدور المحيط التأسيسي في تحديد قرار التمويمي‬
‫‪68‬‬
‫لممؤسسات‬
‫‪106‬‬ ‫الجدول ‪ :10‬تفسيرات منطقية لمرد الفعل الضعيف الناجم عن المعمومات‬
‫‪127‬‬ ‫الجدول ‪ :11‬بعض نماذج التنبؤ بالفشل المالي مرتبة حسب التسمسل الزمني ليا‬

‫رقم الصفحة‬ ‫قائمة األشكال‬

‫‪4‬‬ ‫الشكل ‪ :1‬عالقة تكمفة رأس المال و مستوى االستدانة‬
‫‪5‬‬ ‫الشكل ‪ :2‬عالقة نسبة االستدانة بتكمفة رأس المال و قيمة المؤسسة حسب ‪.NI‬‬
‫‪6‬‬ ‫الشكل ‪ :3‬عالقة نسبة االستدانة بتكمفة رأس المال و قيمة المؤسسة حسب ‪.NOI‬‬
‫‪20‬‬ ‫الشكل ‪ :4‬عالقة معدل االستدانة و معدل المردودية المطموب من المساىمين‬
‫‪22‬‬ ‫الشكل ‪ :5‬عالقة معدل االستدانة و معدل المردودية المطموب من المساىمين‬
‫‪22‬‬ ‫الشكل ‪ :6‬عالقة معدل االستدانة ‪ /‬األموال الخاصة و قيمة المؤسسة‬
‫تخطيطيا لمحتوى رد الفعل الضعيف عمى المعمومات (أخبار سارة)‬
‫ً‬ ‫عرضا‬
‫ً‬ ‫الشكل ‪:7‬‬
‫‪103‬‬
‫متبوعا باتجاه ما بعد الحدث‬
‫ً‬
‫‪114‬‬ ‫الشكل ‪ : 8‬الشكل البياني لل‪ CAPM‬خط سوق اإلستثمار ‪SML‬‬
‫‪127‬‬ ‫الشكل ‪ :9‬تصنيف نماذج التنبؤ بالفشل المالي‬

‫‪11‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المقدمة‬

‫يتزامف تطور النظرية المالية مع تطور الفكر االاقتاادي عحر التاريخ‪ ،‬إذ أف تطور النشاط‬

‫االاقتاادي ساىـ في تأسيس العديد مف النظريات المالية‪ ،‬فالفكر المالي ينحع أساس مف استخالص‬

‫الميداني لسموؾ األعواف االاقتاادييف و تداخؿ األنشطة االاقتاادية فيما حينيا‪.‬‬

‫و تعتحر النظرية التقميدية أوؿ نظرية أسست منيج عممي في تفسير السموؾ االستثماري و التمويمي‪،‬‬

‫رغـ توجيو ليا انتقادات الذعة حخاوص حعد فرضياتيا عف الوااقع االاقتاادي و المالي‪ ،‬تـ توالت‬

‫نظريات متعددة حاولت حعضيا سد الثغرات الموجودة في النظرية التقميدية مف أمثمتيا نظرية النيوكالسيكية‬

‫تفسير مختمؼ لمسموؾ المالي لممستثمر‪ ،‬لكف في‬

‫ا‬ ‫و الحعض األخر حاوؿ أف يستنحط مف الوااقع الميداني‬

‫جميع الحاالت ال تخمو إي نظرية مف انتقاد‪ ،‬ما يعكس اعوحة تحديد معايير موحدة و شاممة في تفسير‬

‫سموؾ المالي لممستثمريف‪.‬‬

‫و نظ ار لقدـ الدراسات و سرعو تطور النشاط االاقتاادي مع اتساع حجـ األسواؽ المالية و حركة‬

‫رؤوس األمواؿ‪ ،‬شممت الدارسات الخااة حنظرية المالية مختمؼ جوانب نشاط المؤسسة و السوؽ‪ ،‬ححيث‬

‫اقامت حتداقيؽ في كؿ جوانب سير و عمؿ المحيط المالي و مدى تأثير ذلؾ عمى المؤسسة‪ ،‬لذلؾ‬

‫كما إف الححوث النظرية و الدراسات التجريحية لمنظرية المالية ىي متعددة و متشعحة مما ياعب‬

‫عممية تحويحيا‪ ،‬و يتواقؼ ذلؾ عمى طحيعة المؤسسات‪ ،‬حجميا‪ ،‬ماىي االختيارات التمويمية المتاحة ليا‪،‬‬

‫مستوى النشاط االاقتاادي و الجانب المدروس المالي منو أو تسيري‪ ،...‬غير أف الدارس ليذه النظريات‬

‫يالحظ تقسيميا مف ناحي التاريخية إلى النظرية التقميدية‪ ،‬النظرية النيوو كالسيكية‪ ،‬نظرية الوكالة و‬

‫االشارة‪ ،‬و اخي ار النظريات الحديمة لق اررات التمويؿ (نظرية التوازف ‪ ،‬التمويؿ السممي و غيرىا)‪.‬‬

‫‪12‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫أف اليدؼ مف ىذا المقياس ىو تحميؿ مختمؼ النظريات األساسية لمالية المؤسسة‪ ،‬و ىذا لمواوؿ‬

‫إلى فيـ محفزات و محددات الق اررات التمويمية و االستثمارية لممؤسسة‪ ،‬ححيث نتعرض ألىـ العوامؿ‬

‫المؤثرة عمى الق اررات اختيار ىيكمة مناسحة لرأس الماؿ‪ ،‬ىيكمة ممكية‪ ،‬تسيير المخاطر ‪...‬إلخ‪.‬‬

‫سنحاوؿ في ىذه المطحوعة التداقيؽ في النظريات المالية المرتحطة حالق اررات المالية لممؤسسة و‬

‫نتعرض لحعض النظريات مالية السوؽ نظ ار لتعددىا و تشعحيا‪ ،‬و التي تستدعي مطحوعة خااة حيا فقط‪.‬‬

‫نحاول من خالل ىذه المطبوعة التركيز (حسب متطمبات شرح النظرية) عمى الجوانب التالية‪:‬‬

‫‪ ‬توضي الفرضيات التي حنية عمييا النظرية المالية المدروسة‪.‬‬

‫‪ ‬المنطؽ المالي الذي جاءت حو النظرية في تفسير السموؾ المالي أو نشاط السوؽ‪.‬‬

‫‪ ‬تفسيرات النظرية لمق اررات المالية الخااة حقرار اإلستثمار و التمويؿ‪.‬‬

‫‪ ‬تفسيرات النظرية المالية لممخاطر المالية (مثال‪ :‬خطر اإلفالس أو التعثر المالي‪ ،‬خطر سعر‬

‫الفاددة‪......‬إلخ)‬

‫‪13‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور ‪ :1‬مفاىيم عامة و المقاربة التقميدية لنظرية المالية (النظرية الداعمة ألمثميو‬
‫ىيكمة التمويل‪ ،‬أمثميو االستدانة)‬

‫‪ .1‬مفاىيم‪:‬‬
‫‪ 1.1‬تعريف النظرية المالية‪ :‬المالية ىي دراسة اساليب تحقيؽ الموارد النقدية و استثمارىا في‬
‫مشاريع مرححة‪ ،‬كما تخص االدارة المالية لممؤسسة مع مختمؼ األطراؼ المحيط حيا‪ :‬الحنوؾ ‪ ،‬الحوراة‪،‬‬
‫المساىميف‪....‬إلخ‪.‬‬
‫و ىنا يجب التميز حيف‪:‬‬
‫مالية المؤسسة‪ :‬و ىي تسيير المالي لمؤسسة‪ ،‬لالستثماراتيا و تمويالتيا‪.‬‬
‫مالية السوؽ‪ :‬و ىي دراسة سير و عمؿ األسواؽ الكحرى أيف يمكف لممؤسسة االستثمار في األوراؽ‬
‫المالية‪.‬‬
‫‪ 2 .1‬أولويات المسير المالي في المؤسسة‪:‬‬
‫‪ -‬الححث عف القيمة‪ ،‬حيدؼ اتخاد القرار لشراء أو الحيع‪.‬‬
‫‪ -‬يجب عمى المسير التحكـ في المحاسحة كي يتمكف مف تقدير المخاطر و الفرص‪.‬‬

‫‪ 3 .1‬أىداف النظرية المالية‪:‬‬

‫تشكمت النظرية المالية انطالاقا مف عدة ححوث نظرية في مجاؿ نشاط السوؽ‪ ،‬تقييـ األاوؿ‬
‫المالية ‪ ....‬و التي تيدؼ إلى‪:‬‬
‫‪ -‬اعطاء الاحغة الرسمية عمى تنظيـ السوؽ المالي و المنتجات المالية المستثمر فيو كا‪ :‬األسيـ‬
‫السندات و مشتقات األوراؽ المالية‪.‬‬
‫‪ -‬فيـ المخاطر الحقيقية لألاوؿ المالية و مؤشرات الخطر المتعمؽ حتطاير ‪VOLATILITE‬‬
‫سعر السيـ‪.‬‬
‫‪ -‬الرحط حيف الخيارات الحقيقية و الخيارات المالية لممؤسسة‪.‬‬
‫القررات االستراتيجية لممؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬تحميؿ ا‬

‫‪14‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ .2‬المقاربة التقميدية لنظرية المالية (النظرية الداعمة ألمثميو ىيكمة التمويل‪ ،‬أمثميو‬
‫االستدانة)‬

‫إف التحميؿ النظري ليذه المقارحة يرتكز عمى وجود ىيكؿ مالي أمثؿ عند مستوى معيف لالستدانة‬
‫يحقؽ تكمفة ادنى لرأس الماؿ و يعظـ اقيمة المؤسسة في وسط عدـ وجود ضريحة حواسطة ميزة أثر الرافعة‬
‫المالية و حمجرد تجاوز ىذا المستوى يتحقؽ عكس ذلؾ‪.‬‬
‫‪ 1 .2‬عرض النظرية‪.‬‬
‫‪ 1 .1 .2‬الفرضيات االساسية لنظرية‪ :‬لقد حددت عدة فرضيات ليذه النظرية و ىي‪:‬‬
‫‪ -‬تقوـ المؤسسة حتوزيع كمي لمنتادج أي ال وجود لألرحاح المحتجزة و حالتالي تمغي أثر توزيع االرحاح‬
‫عمى اقيمة المؤسسة و رسممة االرحاح المعاد استثمارىا في السوؽ‪..‬‬

‫‪ -‬تجانس التواقعات المستقحمية لممستثمريف حشأف توزيع األرحاح‪.‬‬

‫‪ -‬ثحات الخطر الذي تتعرض اليو المؤسسة و ثحات حجـ االستثمار‪ ،‬أي تساوي مخاطر المشاريع‬
‫االستثمارية و نوعية السندات المطروحة لالكتتاب‪.‬‬

‫‪ -‬ثحات العادد السنوي المتواقع مف سنة إلى اخرى‪ ،‬و مف ثما اقيمة المؤسسة تساوي الى الرح مقسوـ‬
‫عمى معامؿ التحييف‪.‬‬

‫‪ -‬يمكف لممؤسسة إعادة شراء األسيـ حواسطة االستدانة أو العكس‪ ،‬دوف أف تأثر ىذه العممية عمى‬
‫ىيكمة راس الماؿ‪.‬‬

‫‪ -‬عدـ وجود ضريحة أو تكاليؼ اإلفالس و ال وجود لتكمفة اإلادار أو تكمفة المعامالت‪ ،‬ألف ىذه‬
‫التكمفة تختمؼ مف مؤسسة الى أخرى‪ ،‬و تتواقؼ عمى حجـ المؤسسة و اقيمة اإلادار‪.‬‬

‫‪ 2 .1 .2‬دور الرافعة‪:‬‬
‫و تفترض ىذه المقارحة أف لمرافعة المالية دور ميـ في تخفيض التكمفة المتوسطة المرجحة لرأس‬
‫الماؿ المكوف مف‪:‬‬

‫‪15‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ -‬تكمفة االستدانة المجزدة إلى جزأيف ‪ :‬األوؿ يتمثؿ في ثاحت خاص حمعدؿ مردودية السوؽ دوف‬
‫خطر والثاني يتمثؿ متغير خاص حتكمفة اإلضافية الناتجة عف تزايد االستدانة و مف ثـ خطر‬
‫اإلفالس‪.‬‬

‫‪ -‬تكمفة األمواؿ الخااة و ىو حدوره مكوف مف جزء ثاحت و متغير حسب مستوى االستدانة‪.‬‬

‫أف الرافعة المالية ىي العالاقة التي ترحط حيف تكمفة االستدانة و مردودية االمواؿ الخااة‪ .‬ححيث‬
‫تتميز‬

‫تكمفة االستدانة حالثحات‪ ،‬حينما تتواقؼ مردودية األمواؿ الخااة عمى حجـ و نمط االستدانة‪ .‬كما‬
‫‪1‬‬
‫يتض في العالاقة التالية‪:‬‬

‫‪B = Re A – I D , = Re (D+C) – I D‬‬

‫–‬ ‫و منو‬

‫)‪Rc = Re + (Re – i‬‬

‫حيث ‪ Rc :‬مردودية المواؿ الخااة‪ B ،‬النتيجة الاافية المحاسحية‪Re,‬‬

‫المردودية االاقتاادية حعد الضريحة‪ ,‬األمواؿ الخااة ‪ ,C‬الديوف ‪A , D‬‬

‫مجموع األاوؿ‪ i ,‬تكمفة االستدانة حعد الضريحة‪.‬‬

‫و عميو‪ ،‬يمكف استنتاج أف مردودية األمواؿ الخااة = مردودية االاقتاادية ‪ +‬الرافعة المالية‪.‬‬

‫و حتالي‪ ،‬تمثؿ الرافعة المالية الفرؽ حيف المردودية االاقتاادية لممؤسسة و تكمفة االستدانة‪،‬‬

‫أثر الرافعة = المردودية االقتصادية ‪ -‬تكمفة االستدانة بعد الضريبة‪.‬‬

‫إف زيادة االستدانة يؤدي تدريجيا إلى انخفاض تكمفة رأس الماؿ كنتيجة الفتراض اقمة تكمفة االستدانة‬
‫مقارنتا حتكمفة األمواؿ الخااة‪ ،‬رغـ أف ىذه األخيرة تتزايد حتزايد االستدانة (خطر اإلفالس)‪ ،‬إلى أف ىذه‬
‫األولى تحقى رخياة و تساىـ ‪،‬مع تزايد االستدانة‪ ،‬في التقميؿ مف تكمفة اإلجمالية لرأس الماؿ‪ ،‬إلى أف‬
‫تاؿ نسحة االستدانة حد معيف حعده تعود ىذه التكمفة لالرتفاع‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪BOUARE.M, Les facteurs explicatifs du comportement d’endettement : tests empiriques‬‬
‫‪sur des entreprises tunisiennes, mémoire de fin d’études pour l’obtention du diplôme de‬‬
‫‪maitrise en finance, université internationale de Tunis, Tunis 2009/2010, P 10.‬‬

‫‪16‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫و حالتالي تكوف التكمفة المرجحة لرأس الماؿ في مستوياتيا األدنى عند ىيكمة تمويؿ معينة تتعاظـ فيو‬
‫اقيمة المؤسسة‪ ،‬و يمكف إظيار ذلؾ في الشكؿ التالي‪:‬‬

‫الشكل ‪ :1‬عالقة تكلفة رأس المال و مستوى االستدانة‬

‫تكلفة رأس المال‬

‫تكلفة االموال اخلاصة‬

‫تكلفة راس املال‬

‫تكلفة االقرتاض‬

‫مستوى االستدانة‬

‫المصدر‪SEDER SALIM, étude sur la structure du capital des PME:‬‬

‫‪Algériennes : perspectives de la banque, Mémoires de magister en science de gestion,‬‬
‫‪option finance, ESC, 2003-2004, Alger, P 43.‬‬

‫و كذلؾ تفترض ىذه النظرية أف معدؿ العادد الذي يطمحو المساىموف و الدادنوف يتزايد مع تزايد‬
‫نسحة االاقتراض‪ ،‬لذلؾ يجب االستعماؿ المناسب لالستدانة حيدؼ تقميص الخطر المالي الناجـ عف اإلفراط‬
‫في االستدانة و الذي يتزايد حسب اىمية المديونية في الييكؿ المالي لممؤسسة‪ ،‬و عميو نستنتج اف تكمفة‬
‫رأس الماؿ ليست مستقمة عف الييكؿ المالي لممؤسسة و يمكف تحقيؽ ىيكؿ مالي امثؿ لممؤسسة عند‬
‫مستوى أمثؿ لالستدانة ححيث ناؿ إلى أعظـ اقيمة لممؤسسة عند تحقيؽ أدنى اقيمة لتكمفة رأس الماؿ‪.‬‬
‫تحت إطار ىذه النظرية وضع دفيد دورف ‪ David Durand‬نظاميف لتقييـ المؤسسة‪ ،‬األوؿ انطالاقا‬
‫مف الرح الاافي حعد تسديد الفوادد )‪ .(NI‬و الثاني مف الرح الاافي اقحؿ تسديد الفوادد )‪ 1 (NOI‬أو ما‬
‫‪:‬‬
‫يعرؼ حنظرية مدخؿ اافي الرح و مدخؿ اافي رح العمميات‬
‫‪ 2 .2‬تقييم المؤسسة في النظرية‪:‬‬
‫‪ 1 .2.2‬تقييم المؤسسة انطالقا من الربح الصافي بعد تسديد الفوائد )‪:(NI‬‬
‫تفترض ىذه النظرية ثحات كؿ مف تكمفة رأس الماؿ و تكمفة االستدانة ميما تزايدت استدانة‬
‫المؤسسة‪ ،‬وحما أف العادد عمى االستثمار المطموب مف الدادنيف أاقؿ منو مف طرح األسيـ فإف التكمفة‬

‫‪1‬‬
‫‪Ibid. P 7-8.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المتوسطة المرجحة تتراجع مع تزايد االستدانة مما يؤدي إلى تزايد اقيمة المؤسسة‪ .‬لدى ياح أفضؿ‬
‫ىيكؿ لممؤسسة ىو الييكؿ الذي يحوي عمى أكحر نسحة لالستدانة و لو واؿ إلى ‪ .% 100‬غير أف‬
‫ىذه النظرية غير وااقعية و ال يمكف تجاىؿ خطر اإلفالس و تزايد العادد المطموب مف اقحؿ المساىميف‬
‫حتزايد االستدانة‪.‬‬

‫الشكل ‪ :2‬عالقة نسبة االستدانة بتكمفة رأس المال و قيمة المؤسسة حسب ‪.NI‬‬

‫معدؿ التكاليؼ‬ ‫القيمة‬ ‫اقيمة المؤسسة‬

‫تكمفة االمواؿ الخااة‬

‫تكمفة راس الماؿ‬

‫كمفة االاقتراض‬

‫نسبة االستدانة‬ ‫نسبة االستدانة‬

‫المصدر‪SEDER SALIM, OP.CIT, P 43. :‬‬

‫‪ 2 .2 .2‬تقييم مؤسسة انطالقا من الربح الصافي قبل تسديد الفوائد (‪:(NOI‬‬

‫تقضي ىذه النظرية حثحات اقيمة المؤسسة ميما تزايدت نسحة االستدانة حيث أف زيادة ىذه االخيرة ليس‬
‫ليا تأثير عمى تكمفة القروض و لكف ينشأ عنو ارتفاع تكمفة األمواؿ الخااة‪ ،‬أي وجود عالاقة تزايد‬
‫طردية حيف األمواؿ الخااة و االستدانة‪ ،‬حسحب المخاطر المالية‪ ،‬غير أف ىذه الزيادة سوؼ لف يكوف ليا‬
‫أثر عمى التكمفة المتوسطة المرجحة لرأس الماؿ نظ ار ألنيا تعوض حانخفاض حنفس القيمة جراء زيادة‬
‫االعتماد عمى تمويؿ حاالستدانة ذات التكمفة المنخفضة نسحيا (مع افتراض ثحات ىذه النسحة)‪ .‬لذلؾ فإف‬
‫ثحات التكمفة المتوسطة المرجحة يترتب عميو عدـ وجود ىيكمة رأس الماؿ المثمى و تحعية ثحات اقيمة‬
‫المؤسسة‪.‬‬
‫و تعمؿ االستدانة عمى تحسيف مردودية األمواؿ الخااة و تسعيرة األسيـ في الحوراة حواسطة أثر‬
‫الرافعة المالية ‪.‬‬
‫الشكل الثالث في الصفحة الموالية‬
‫‪ 3 .2‬تقيم النظرية‪.‬‬

‫‪18‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫إف أناار النظرية التقميدية لـ يرحطوا حيف ارتفاع تكمفة التمويؿ المااححة لمزيادة في نسحة‬
‫االاقتراض‪ ،‬و التكاليؼ المااححة الحتماؿ اإلفالس‪ ،‬كما يعاب أيضا عمى ىذه النظرية فيما يمي‪:‬‬
‫الشكل ‪ :3‬عالقة نسبة االستدانة بتكمفة رأس المال و قيمة المؤسسة حسب ‪.NOI‬‬
‫معدؿ التكاليؼ‬ ‫القيمة‬

‫تكمفة االمواؿ الخااة‬

‫اقيمة المؤسسة‬
‫تكمفة راس الماؿ‬
‫تكمفة االاقتراض‬

‫نسبة االستدانة‬ ‫نسبة االستدانة‬

‫المصدر‪BOUARE, Mariam, op.cit. P 8 :‬‬
‫‪ -‬رغـ أنيا تقر حوجود ىيكمة التمويؿ المثمى‪ ،‬إال أنيا ال تحدد مستوى االستدانة اؿ عرض حسيط‬
‫لموااقع و تجاىؿ محددتيف أساسيتيف و ىما اقياس الخطر و األثر الجحادي‪ ،‬إذ تتجاىؿ النظرية أثر‬
‫الزيادة المفرطة لالستدانة المؤدي إلى خطر اإلفالس‪,1‬‬

‫‪ -‬أمثؿ لممؤس سة‪ "،‬أذ أف تطحيقات التمويؿ التي تستند إلييا النظرية التقميدية لتمويؿ توض عدـ وجود‬
‫‪2‬‬
‫تفضيؿ لمستوى معيف لالستدانة و حالتالي تتحني المؤسسات ىيكمة تمويؿ متنوعة"‬

‫‪ -‬حأنيا ال ترتكز عمى أساس نظري متيف حؿ ىي نتاج تطحيقات و استنتاجات تجريحية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Rigar Mohamed, les pratiques de financement des entreprises Marocaines, travaille publier‬‬
‫‪par l’université Cadi ayyad collection de la faculté des sciences juridiques économiques et‬‬
‫‪sociales Marrakech, série : thèses et mémoires, N°11 , 2003 , Maroc, P 127.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪M. Dubois ; « les déterminants de la structure financière », Thèse de doctorat en sciences de‬‬
‫‪gestion, Grenoble mai 1984. Travaille non publier.‬‬

‫‪19‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور ‪ :2‬النظرية نيو كالسيكية‬

‫نظرية مود يمياني و ميمر ‪. (M et M) F. Modigliani et M. Miller‬‬

‫إف االسس الذي حنيت عميو مختمؼ النظريات المالية في تفسير سموؾ المالي لممؤسسة يرتكز‬
‫عمى النظرية التقميدية لموداقمياني و ميمر‪ ،‬ححيث شكمت ىذه األخيرة ساحقة في ارساء نظرية عممية لتفسير‬
‫ا الرتحاط الموجود حيف اق اررات التمويمية في السوؽ و تأثيرىا عمى اقيمة المؤسسة و مف ثما تكمفة ماادر‬
‫التمويؿ‪ ،‬إلى أنيا لـ تأخذ حعيف االعتحار و جود اختالؿ في وظادفيا و االختالفات الموجودة في‬
‫خاادص محيط المؤسسات و مدى تأثير ذلؾ عمى اق اررات المالية ليا‪ ،‬مما سم حظيور عدة نظريات‬
‫تيدؼ لتفسير تأثير ىذه العوامؿ عمى سيرورة السموؾ المالي لممؤسسة‪ .‬و مف حيف ىذه العوامؿ‪ :‬جحاية‬
‫الفردية أي جحاية االشخاص الطحعييف و تكاليؼ االفالس ( التي سوؼ نعالجيا في نظرية التوازف)‪،‬‬
‫تضارب الماال حيف األطراؼ الممولة لممؤسسة (نظرية الوكالة و االشارة)‪...‬إلخ‪.‬‬

‫‪ .5‬عرض النظرية‪.‬‬
‫لقد كاف أوؿ ظيور ليذه النظرية في ‪ 1958‬عف طريؽ العالماف مود يمياني و ميمر‪ ،‬و التي‬
‫تناولت عرض الختيارات المستثمريف في السوؽ المالية و عممية التحكيـ الموازنة ألسعار األوراؽ المالية‬
‫في السوؽ‪.‬‬
‫إف الطرح الذي جاء حو العالماف اقد مر حمرحمتيف‪ ،‬األولى في ‪ 1958‬و الذي أكد عمى استقاللية‬
‫ىيكمة التمويؿ عف تكمفة رأس الماؿ و مف ثما اقيمة المؤسسة أما الثاني في ‪ 1963‬جاء متقارب مع‬
‫النظرية التقميدية و فيو تـ إدراج األثر الضريحي عمى المؤسسة‪.‬‬
‫لقد حنيت ىذه النظرية عمى الفرضيات التالية‪:‬‬
‫‪ ‬تكامؿ األسواؽ المالية و المنافسة التامة‪ ،‬أي‪:‬‬
‫توفر و مجانية المعمومة‪،‬‬ ‫‪-‬‬
‫ال وجود لعدـ تناسؽ أو التماثؿ في المعمومات حيف مختمؼ األعواف االاقتاادييف‪،‬‬ ‫‪-‬‬
‫تارؼ عقالني لممستثمريف‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫تحديد األسعار وفؽ الطمب و العرض دوف تدخؿ‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪20‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ ‬ال يوجد سوى نوعيف مف األوراؽ المالية األسيـ و السندات‪.‬‬

‫‪ ‬ال توجد تكمفة اإلفالس و يتـ تجاىؿ أثر الضريحة عمى المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬ثحات النمو‪ ،‬كؿ التدفقات ثاحتة‪.‬‬
‫‪ ‬ال وجود لسياسة حجز األرحاح حالمؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬إف تارفات مسيري المؤسسة توافؽ مامحة المساىميف‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫وكؿ‬ ‫‪ ‬يمكف تانيؼ المؤسسات إلى مجموعات حسب درجة الخطر التي ينطوي عمييا النشاط‪،‬‬
‫المؤسسات في نفس المجموعة معرضة لنفس درجة الخطر‪ .‬أي أف كؿ أشكاؿ التمويؿ ىي‬
‫متساوية في السوؽ المالية‪ ،‬اذ أف فوارؽ مردودية تعمد إلى تاحي فوارؽ الخطر في السوؽ‪ ,‬و‬
‫عميو‪:‬‬
‫‪ ‬كؿ الديوف مرسممة حمعدؿ فاددة دوف خطر‪ ،‬و يمكف لألعواف االاقتاادييف ااقتراض و ااقراض‬
‫حمعدؿ ثاحت و حدوف حدود اقاوى ‪.‬‬
‫يمكف لألعواف االاقتاادييف المساىمة في السوؽ دوف اقيود‪ ،‬أي أف معدؿ رسممة األمواؿ‬ ‫‪‬‬
‫الخااة متعمؽ ححجـ و حنوع الخطر الذي تنتمي إليو المؤسسة‪ .‬وكؿ تحايف في مردودية السيـ‬
‫داخؿ نفس المجموعة يرجع لعامؿ الحجـ‪.‬‬
‫‪ .6‬نظرية )‪ (M et M‬الداعمة الستقاللية ىيكل التمويل ‪.1958‬‬
‫عكس نظرية التقميدية‪ ،‬فيي تفترض أف الييكؿ المالي المتحني مف اقحؿ المؤسسة ليس لو أىمية‪،‬‬
‫إذ اقاـ العالماف حتحياف أف طحيعة (مكونات) ىيكؿ التمويؿ لممؤسسة مستقؿ (محايد) عف اقيمة المؤسسة‪،‬‬
‫في وسط سوؽ راس الماؿ فعاؿ و عدـ وجود ضرادب‪ .‬وأف اقيمتيا ترتحط أساسا حسياستيا االستثمارية و‬
‫مردوديتيا‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫و مف ثما وضع العالماف مقترحيف التالييف‪:‬‬
‫األول‪ :‬في إطار تانيؼ معيف لمخطر االاقتاادي و االستغاللي‪ ،‬اقيمة المؤسسة مستقمة عف الييكؿ‬
‫المالي ليا‪ ،‬و أف عامؿ التحكيـ سوؼ يؤدي إلى تساوي حيف اقيمتي المؤسستيف المستدينة و الغير‬

‫‪ٌ 1‬مذ أوذ اٌذوز‪ٛ‬س ِٕ‪١‬ش إثشا٘‪ ُ١‬اٌ‪ٕٙ‬ذ‪ ٜ‬ف‪ ٟ‬وزبثٗ ‪ ،‬اٌفىش اٌذذ‪٠‬ش ف‪١٘ ٟ‬ىً رّ‪ ً٠ٛ‬اٌششوبد‪ ،‬اٌطجؼخ اٌضبٔ‪١‬خ‪ ،‬داس ِٕشأح‬
‫اٌّؼبسف ثبإلعىٕذس‪٠‬خ‪ِ ،‬ظش‪ ،2002 ،‬ص ‪ .103‬أْ رذذ‪٠‬ذ فئخ اٌخطش ٘‪ ٟ‬ػٍ‪ ٝ‬أعبط ِخبؽش األػّبي اٌز‪ ٟ‬رمبط ثفبئغ‬
‫اٌظبف‪ٌ ٟ‬العزغالي ‪١ٌٚ‬ظ ثٕز‪١‬جخ اٌظبف‪ ٟ‬ثؼذ اٌؼش‪٠‬جخ‪ ،‬ثّؼٕ‪ ٝ‬أْ فئخ اٌّخبؽش اٌز‪ ٟ‬رٕزّ‪ ٟ‬إٌ‪ٙ١‬ب اٌّؤعغخ ٌ‪١‬ظ ٌ‪ٙ‬ب ػاللخ‬
‫ث‪١ٙ‬ىً سأط اٌّبي‪ ،‬أ‪ ٞ‬ال ػاللخ ٌ‪ٙ‬ب ثبٌّخبؽش اٌّبٌ‪١‬خ اٌز‪ ٟ‬رؼض‪ ٜ‬إٌ‪ ٝ‬اٌزشى‪ٍ١‬خ اٌز‪٠ ٟ‬زى‪ِٕٙ ْٛ‬ب ٘زا اٌ‪١ٙ‬ىً‪.‬‬
‫‪ّ٠ 2‬ىٓ اٌز‪ٛ‬عغ أوضش ف‪ٔ ٟ‬فظ اٌىزبة‪ ِٓ ،‬اٌظفذخ ‪ 111‬إٌ‪ ٝ‬غب‪٠‬خ ‪.144‬‬

‫‪21‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫مستدينة حسحب أل يات السوؽ‪ ،‬إذا كانت اقيمة المؤسسة المستدينة أكحر مف المؤسسة الغير مستدينة‪ .‬و‬
‫تحدد ىنا اقيمة المؤسسة حرسممة العادد المحقؽ مف اقحؿ أاوليا‪ ،‬دوف اإلخذ حعيف االعتحار كيفية توزيع‬
‫ىذه األرحاح حيف الدادنيف أو المساىميف‪.‬‬

‫الثاني‪ :‬اق اررات االستثمار مستقمة عف اق اررات التمويؿ‪ ،‬أي معدؿ المردودية لألاوؿ (المطموب عمى‬
‫االستثمار) في أي ااقتراح استثماري ( مؤسسة مدينة أـ ال) ىو معدؿ التكمفة المتوسطة المرجحة لرأس‬
‫الماؿ المكوف لو ( حمعنى أف الرافعة المالية ليس ليا أثر عمى اقيمة المؤسسة)‪ ،‬و الذي ال يتأثر حييكمة‬
‫التمويؿ ‪ ،‬و الموض في العالاقة التالية‪:‬‬

‫حيث‪ Ra :‬معدؿ مردودية األاوؿ \ معدؿ مردودية الديوف \ ‪ Rd‬معدؿ مردودية األمواؿ الخااة ‪Rc‬‬

‫و يمكف استنتاج معدؿ المردودية لممساىميف انطالاقا مف ىذه المعادلة الساحقة كما يمي‪:‬‬

‫مف خالؿ ىذه المعادلة نستنتج أف معدؿ المردودية المطموب مف اقحؿ المساىميف يتزايد مع تزايد‬
‫مستوى االستدانة مقارنة حاألمواؿ الخاص الديوف\ االمواؿ الخااة ‪ ، D/C‬لكف كيؼ إذ يمكف تفسير‬
‫ثحات التكمفة المرجحة لممؤسسة و عدـ تأثير الرافعة المالية عمى اقيمة المؤسسة ؟‬
‫ىذا ا الرتفاع في نسحة المردودية المطموحة مف اقحؿ المساىميف كنتيجة لتزايد مستوى االستدانة يكوف‬
‫مقترف حتزايد مستوى الخطر‪ ،‬و حتالي تتزايد المردودية المطموحة مف اقحؿ الدادنيف و تأثيرىا عمى تكمفة‬
‫رأس الماؿ‪:‬‬

‫ترتكز اإلشكالية المستعممة عمى ألية التحكيـ في االسواؽ المالية لتحقيؽ التوازف‪ .‬أي وجود عالاقة‬
‫حيف مالية المؤسسة ( اختيار التمويؿ و تقييـ المؤسسة‪ )...‬و عمؿ السوؽ المالي‪ .‬إذ اف أليات السوؽ‬
‫حواسطة التحكيـ تضمف عودة التساوي حيف اقيـ األاوؿ أي اقيمة المؤسسات المستدينة و الغير مستدينة‪.‬‬

‫مما اقدمت ىذه النظرية مف إضافات إال أنيا واجيت عدة انتقادات فيما يخص‬ ‫وعمى الرغـ‬
‫الفرضيات التي حنيت عمييا‪ ،‬كما أف الطرح المقدـ مف اقحؿ ىذه النظرية محسط و ال يراعي المتغيرات‬
‫المتعمقة ب‪:‬‬

‫‪22‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ ‬تأثيرات متعددة لممحيط المالي عمى السموؾ المالي لممؤسسة‪ ،‬مف حينيا‪:‬‬
‫‪ -‬إمكانية طرح الضريحة عمى نشاط المؤسسة مف النتيجة و االستفادة مف االاقتااد في الضريحة‪.‬‬
‫‪ -‬تنوع انماط التمويؿ و معدالت الفاددة المطحقة‪.‬‬
‫‪ -‬عدـ كماؿ األسواؽ المالية المؤثرة عمى سيرورة التحكيـ المعدؿ لقيمة المؤسسة المستدينة و‬
‫الغير مستدينة‪.‬‬
‫‪ ‬تأثير السموؾ المالي لممؤسسة و المستثمريف عمى حيادية ىيكؿ تمويميا‪ ،‬ححيث‪:‬‬
‫‪ -‬أف تحميؿ مود يمياني و ميمر يرتكز عمى افتراض ثحات التدفقات المالية السنوية لممؤسسة و‬
‫التي عمى أساسيا تحسب التكمفة المتوسطة المرجحة لراس الماؿ‪ ،‬لكف أي تغير في ىذه‬
‫التدفقات مف شدنو أف يؤثر عمى كؿ التحميؿ‪.‬‬
‫‪ -‬أف اليدؼ مف اق اررات التمويؿ ليس دادما تعظيـ اقيمة المؤسسة و لكف أيضا تقميؿ تكمفة راس‬
‫الماؿ‪.‬‬
‫و لذلؾ عمد العالماف في ‪ 1963‬عمى إزالة فرضية عدـ وجود ضرادب عمى أرحاح المؤسسة‪،‬‬
‫وعميو تـ تخمي عف إاقرار حيادية ىيكؿ التمويؿ لياح مف مامحة المؤسسة تعظيـ استدانتيا االستفادة‬
‫مف مزايا ااقتااد في الضريحة‪ ،‬و مف ثما تاح اقيمة المؤسسة المستدينة أكحر مف اقيمة المؤسسة الممولة‬
‫حاألمواؿ الخااة فقط‪.‬‬
‫‪ .7‬نظرية )‪ (M et M‬الداعمة ألمثميو ىيكمة التمويل ( أمثميو االستدانة)‪: 1963‬‬
‫و يتعمؽ اإلمر ىنا حدراسة أثر إدراج الجحاية‪ 1‬الخااة حالمؤسسة و المتعمقة حالمستثمر حوؿ‬
‫اختياراتو لنمط التمويؿ‪ ،‬إذ يختمؼ األثر الجحادي لماادر الرديسية لمتمويؿ – االستدانة و األمواؿ‬
‫الخااة‪ ،-‬ححيث إذا كانت التكمفة المالية المدفوعة عف االستدانة ليا اقاحمية الطرح الجحادي مف نتيجة‬
‫المؤسسة‪ ،‬فإف ذلؾ ال ينطحؽ عمى األرحاح المحولة لممساىميف‪ ،‬و مف ثما فإف وجود عدـ التناسؽ أو‬
‫التماثؿ حيف المعالجة الجحادية لالستدانة و األمواؿ الخااة يجعؿ مف اقيمة المؤسسة المستدينة أكحر مف‬
‫اقيمة المؤسسة الغير مستدينة‪ ،‬و الفارؽ يكمف في اقيمة الحالية لالاقتااد في النفقات المالية المحققة مف‬
‫االستدانة حدال مف األمواؿ الخااة‪.‬‬

‫‪ . 1‬أْ ِف‪ َٛٙ‬اٌججب‪٠‬خ (شبًِ) ‪٠‬خزٍف ػٓ ِف‪ َٛٙ‬اٌؼش‪٠‬جخ (اٌجضء) ِٓ إٌبد‪١‬خ اٌزمٕ‪١‬خ‪ٌ ،‬ىٓ رّضً اٌؼش‪٠‬جخ اٌذظخ اٌ‪ٙ‬بِخ ف‪ٟ‬‬
‫اٌذظ‪ٍ١‬خ اٌججبئ‪١‬خ‪.‬‬

‫‪23‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫)‪VE = VN + (D x t‬‬

‫أي اقيمة المؤسسة المدينة تكوف أكحر مف اقيمة المؤسسة الغير مدينة حمحمغ الديوف في معدؿ الضريحة‪.‬‬

‫إف ىذا الطرح يجعؿ اقيمة المؤسسة مرتحطة حمستوى استدانتيا حالنظر إلى خاواية التحميؿ‬
‫الجحادي لممؤسسة‪ ،‬و عميو مف مامحة المؤسسة تعظيـ استدانتيا لالستفادة مف االاقتااد الجحادي الناتجة‬
‫عف اقاحمية الطرح الجحادي لتكاليؼ االستدانة‪ ،‬و تاح ىيكمة التمويؿ لممؤسسة غير مستقمة‪ ،‬فيي تحدد‬
‫محاشرة اقيمة المؤسسة‪.‬‬
‫إف إضافة عامؿ الضريحة ليذا النموذج كاف حمثاحة محاولة أولية إلظيار اثر الييكؿ المالي عمى‬
‫تكمفة رأس الماؿ‪ ،‬و يتحيف ذلؾ في العالاقات التالية ‪:‬‬

‫أيضا‬

‫‪.‬‬ ‫أي تزايد مردودية األمواؿ الخااة كنتيجة لتزايد مستوى الخطر ب‬
‫‪ .8‬تقييم النظرية‪.‬‬
‫لقد أولت الدراسات التي سحقت ىذه النظرية أىمية حالغة لدراسة األسواؽ المالية‪ ،‬لذلؾ كانت ىذه‬
‫النظرية ساحقة مف حيث تحياف العالاقة التي ترحط اقيمة المؤسسة و مكونات الييكمة التمويمية‪ ،‬كما حددت‬
‫تكمفة رأس الماؿ كمرجع لمعدؿ التحييف في عممية تقييـ مردودية االستثمارات‪.‬‬

‫أضؼ إلى ذلؾ‪ ،‬أف ىذه النظرية حققت إضافات اساسية متمثمة في ‪:‬‬
‫‪ -‬عممت عمى حؿ مشاكؿ تقييـ المؤسسات و اختيار المشاريع االستثمارية ضمف اطار السوؽ‬
‫المالي‪.‬‬
‫‪ -‬تحديد العالاقة التي ترحط حيف اقيمة المؤسسة و مكونات ىيكمة األاوؿ‪ ،‬ححيث أوضحت أمكانية‬
‫تحديد اقيمة المؤسسة الغير مستدينة المساوية لقيمة األمواؿ الخااة انطالاقا مف نسحة مردودية‬
‫األمواؿ الخااة و تدفقات االستغالؿ‪.‬‬
‫‪Vc=Ve = Fe / Ra‬‬
‫حيث‪ ،‬اقيمة األمواؿ الخااة = ‪ ،Vc‬اقيمة المؤسسة ‪Ve:‬‬

‫‪24‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫إلى أف أعيب عمى ىذه النظرية أف عممية إعادة التوازف حواسطة ألية التحكيـ و اعادة التوازف يمكف‬
‫أف تفشؿ في ظؿ عدـ كماؿ السوؽ‪ ،‬و مف ثما سوؼ يحدث تفاوت حيف اقيمة المؤسسة المستخدمة‬
‫‪1‬‬
‫االستدانة و غير مستخدمة ليا‪ ،‬و ذلؾ لألسحاب التالية‪:‬‬

‫‪ ‬االفتراض القادؿ حأف االشخاص و المؤسسات يمكنيـ االاقتراض حنفس معدؿ الفاددة ىو غير‬
‫احي مف الناحية العممية‪ ،‬ألف المؤسسة ححجميا يمكف أف تقترض حمعدالت فاددة أاقؿ‪.‬‬
‫‪ ‬ليس احي أف كؿ المؤسسات و المستثمريف في السوؽ معرضوف لنفس درجة الخطر‪ ،‬أي أف‬
‫كؿ أشكاؿ التمويؿ متساوية في السوؽ المالي ألف المسؤولية المحدودة لممؤسسات تقمؿ مف حجـ‬
‫مخاطر االفالس حينما تعرض االشخاص إلى امكانية فقداف ثرواتيـ الشخاية أي التعرض‬
‫لدرجة خطر أكحر‪.‬‬
‫‪ ‬افتراض عدـ وجود تكمفة التحويؿ‪ 2‬أمر غير وااقعي‪.‬‬

‫لقد شكمت ىذه النظرية اقطيعة المنطؽ التحميمي التقميدي حااقتراحيا أف العوامؿ المحددة لييكمة‬
‫التمويؿ المثالية ال يمكف أف تكوف إال في دراسة أثر العناار األخرى المؤثرة في المؤسسة كالضرادب و‬
‫اإلفالس و عدـ وجود تناسؽ أو التماثؿ معموماتي في السوؽ حيف المستثمريف و االعواف االاقتاادييف‪،‬‬
‫ىذا ما فت المجاؿ أماـ العديد مف الدراسات الالحقة‪ ،‬التي أخذت حعيف االعتحار في تحميميا عدـ داقة‬
‫التقديرات المستقحمية و عدـ كماؿ السوؽ أي واؼ السموؾ الحقيقي لممؤسسات مع وااقعيا‪.‬‬

‫‪ 1‬ثزظشف‪ِ ،‬ذّذ طبٌخ اٌذٕب‪ ،ٞٚ‬جالي إثشا٘‪ ُ١‬اٌؼجذ‪ ،‬االداسح اٌّبٌ‪١‬خ‪ ،‬اٌذاس اٌجبِؼ‪١‬خ‪ِ ،‬ظش‪ ،2002 ،‬ص ‪.341‬‬
‫‪ٔ 2‬مظذ ثزىٍفخ اٌزذ‪ ً٠ٛ‬رىبٌ‪١‬ف االطذاس‪.‬‬

‫‪25‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور ‪ :3‬نظرية الوكالة و إدراج عامل عدم التناسق أو التماثل في المعمومات‪.‬‬

‫ييدؼ ىذا التحميؿ إلى رفع فرضية وجود تناسؽ (تماثؿ) في المعمومات حيف مختمؼ األعواف‬
‫االاقتاادييف مف نظرية نيو كالسيكية دوف تكمفة‪ ،‬و الذي أدى إلى ظيور نظريتيف أساسيتيف في الححث‬
‫عف السموؾ التمويمي لممؤسسة المتمثمتيف في نظرية الوكالة و االشارة‪ ،‬ححيث ركزتا عمى تفسير العالاقة‬
‫حيف مختمؼ األعواف المتدخميف في الحياة‬ ‫حيف اختيار نمط تمويؿ لممؤسسة و تضارب الماال‬
‫االاقتاادية و المالية لممؤسسة‪.‬‬
‫‪ .2‬عرض نظرية الوكالة‪:‬‬
‫تفترض ىذه ال نظرية أف السوؽ غير كامؿ‪ ،‬أف االىداؼ المستقحمية لممسيريف و المساىميف في‬
‫تمويؿ المؤسسة غير متجانسة و ال يتمتع كالىما حنفس مستوى إطالع عمى المعمومات المتعمقة‬
‫حالمؤسسة‪.‬‬
‫و تعود النظرية لكؿ مف الحاحثيف جونسف و ما كميف ‪ ،Jensen et Meckling 1976‬إذ حدد‬
‫العالاقة الموجودة حيف المساىميف و مسيري المؤسسة و األطراؼ األخرى المساىمة في تمويميا‪ ،‬فيـ‬
‫يعرفوف ىذه العالاقة عمى أنيا عقد حموجحو الشخص المفوض يمجئ إلى شخص أخر يدعى العميؿ أو‬
‫‪1‬‬
‫المفوض لتجسيد حاسمو وظيفة معينة‪ ،‬إذ ينشأ عنيا تفويض الق اررات لموكيؿ أو العميؿ‪.‬‬
‫ىذا التفويض يؤد ي إلى تحايف في مستوى االطالع عمى المعمومات الخااة حالمؤسسة و تضارب‬
‫الماال حيف األطراؼ الممولة و مسيرة ليا (المسيريف‪ ،‬المساىميف و المقرضيف)‪ ،‬و الذي اقد يؤدي إلى‬
‫تراجع الثقة و تدىور المقدرة التمويمية و االستثمارية لممؤسسة‪ .‬لذلؾ يعمد كؿ طرؼ مموؿ و مسير ليا‬
‫عمى وضع أليات مف شأنيا ضماف ماالحو داخؿ المؤسسة و طمأنة األطراؼ األخرى‪.‬‬
‫أضافة إلى ذلؾ‪ ،‬أاححت المكونات األساسية لسياسة المالية لممؤسسة‪ ،‬مثؿ سياسة توزيع‬
‫األرحاح‪ ،...‬كوسادؿ موجية لحؿ مشاكؿ الوكالة و المنشدة لتكاليؼ ثقيمة تحد مف المقدرة عمى االستدانة‬
‫لممؤسسة‪ ،‬ل ذلؾ يجب أف تناب ىذه السياسة (و التي يجب أف يعتمدىا المسير لإلرضاء المساىميف)‬
‫عمى محاولة تقميص التكاليؼ التنظيمية (تكاليؼ الوكالة) و تحسيف التناسؽ أو التماثؿ المعموماتي داخؿ‬
‫المؤسسة و تعظيـ القيمة السواقية لألسيـ‪ .‬و تتحدد الييكمة التمويمية لممؤسسة في ىذه الحالة عمى أساس‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪M. Albouy et P. Dumontier, la politique des dividendes des entreprises, PUF, 1992, p 154.‬‬

‫‪26‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫تحكيـ حيف تكاليؼ الوكالة و مزايا االستدانة‪ .‬و يمكف مف التحميؿ الساحؽ الواوؿ إلى ثالثة نتادج‪:‬‬
‫‪ ‬تراحط اق اررات االستثمار مع اق اررات التمويؿ‪ ،‬إذ أف حعض اق اررات التمويؿ اقد تحد مف االستثمار‪،‬‬
‫وىو ما سنعالجو الحقا‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ ‬خمؽ مشكؿ تحديد األىداؼ لممسيريف‪ ،‬فيؿ يجب تعظيـ القيمة السواقية لممؤسسة أـ لممساىـ ؟‬
‫‪ ‬توسع مجاؿ االىتمامات المالية لممؤسسة‪ ،‬ححيث تتداخؿ مع الجانب التنظيمي ليا لتشمؿ أيضا‬
‫دراسة ىيكمة ممكية المؤسسة و مجمس إدارة المؤسسة‪ ،‬و نظاـ التعويضي لممسيريف‪ ،‬ألف كؿ ذلؾ‬
‫لو تأثير محاشر عمى السياسة المالية‪.‬‬
‫في ىذا السياؽ‪ ،‬تحميؿ عالاقات الوكالة يسم حتحرير التنوع و التعقيد في اختيار ىيكؿ التمويؿ كنمط‬
‫لحوكمة المؤسسة‪ ،‬إذ توض النظرية تأثير العالقات التعاقدية التي تربط مختمف األعوان االقتصاديين‬
‫المساىمين في تمويل المؤسسة و تكاليف الوكالة عمى السياسة المالية لممؤسسة ومن ثما اختيار‬
‫ىيكل التمويل‪.‬‬
‫عالقة تكاليف الوكالة بمختمف األعوان االقتصاديين المساىمين في تمويميا‪.‬‬ ‫‪2.1‬‬
‫‪ 1.1.1‬عالقة الوكالة بالمسيرين و المساىمين‪:‬‬
‫ينشأ عف تضارب الماال حيف المسيريف و المساىميف‪ ،‬خااة إذا كاف ىذا المسير ال يممؾ أغمحية‬
‫األسيـ حالشركة‪ ،‬تكاليؼ الوكالة نتيجة لسححيف أساسييف وىما‪:‬‬
‫‪ ‬تخوؼ المساىميف مف انجرار و رضوخ مسير (اإلدارة) المؤسسة لتحقيؽ رغحات األطراؼ األخرى‬
‫(الدادنيف و العامميف)‪ ،‬حما يخدـ أيضا ماالحيـ الذاتية‪ ،‬وىذا التخوؼ يعود لثالثة أسحاب و ىي‪:‬‬
‫‪ -‬انفااؿ إدارة المؤسسة عف مالكييا‪ ،‬خااة المؤسسات الكحرى‪.‬‬
‫‪ -‬كثرت عدد األشخاص حاممي أسيـ المؤسسة‪ ،‬فيـ يجيموف حعضيـ الحعض و ال توجد حينيـ‬
‫اتااالت تمكنيـ مف تنسيؽ المرااقحة عمى إدارة المؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬يعمد الكثير مف المساىميف إلى تنويع حقيحتيـ المالية لتقميؿ األثار الناجمة عف سوء تسيير‬
‫مؤسسة معينة‪ ،‬لذلؾ فإنيـ ال يولوف أىمية لمرااقحة تارفات اإلدارة‪.‬‬

‫‪ٌ 1‬ز‪ٛ‬ػ‪١‬خ اٌجذي اٌمبئُ د‪ٛ‬ي رٕبعك رؼظ‪ ُ١‬اٌم‪ّ١‬خ اٌغ‪ٛ‬ل‪١‬خ ٌغ‪ ،ُٙ‬رؼظ‪ ُ١‬صش‪ٚ‬ح اٌّغبّ٘‪ ٚ ٓ١‬اٌم‪ّ١‬خ اٌغ‪ٛ‬ل‪١‬خ ٌٍّؤعغخ‪ّ٠ ،‬ىٓ‬
‫اٌشج‪ٛ‬ع إٌ‪ ٝ‬وزبة د‪١ِٕ .‬ش إثشا٘‪ ُ١‬اٌ‪ٕٙ‬ذ‪ ،ٜ‬اٌفىش اٌذذ‪٠‬ش ف‪١٘ ٟ‬ىً رّ‪ ً٠ٛ‬اٌششوبد‪ ،‬اٌطجؼخ اٌضبٔ‪١‬خ‪ ،‬داس ِٕشأح اٌّؼبسف‬
‫ثبإلعىٕذس‪٠‬خ‪ِ ،‬ظش‪ ،2002 ،‬ص‪.15 – 1‬‬

‫‪27‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ ‬تارؼ الوكيؿ (المسير أو اإلدارة) حما ال يتماشى مع مامحة المساىميف‪ ،‬ىذا حمحاولتو تعظيـ‬
‫ثروتو الخااة حو عمى حساب المؤسسة (زيادة اآلجر‪ ،‬استيالؾ الخاص لسمع و الخدمات‪...‬إلخ ‪،‬‬
‫الشيء الذي يؤدي الى نشوء تضارب الماال حينو و حيف المساىميف‪ .‬و يمكف توضي ىذه‬
‫التارفات في النقاط التالية‪:‬‬
‫أ‪ .‬البحث عن إبقاء استمرارية نشاط المؤسسة ميما كانت الطرق‪:‬‬
‫أف تنوع المحفظة المالية لمساىمي المؤسسة اقد تمكنيـ مف تقميؿ المخاطر الناتجة عف افالس‬
‫المؤسسة‪ ،‬لكف ال ينطحؽ ذلؾ عمى مسيري المؤسسة‪ ،‬إذ ترتحط مدخراتيـ و مرتحاتيـ في اإلدارة و‬
‫مستقحميـ الوظيفي أساسا عمى استم اررية نشاط المؤسسة‪ ،‬لذلؾ اقد يعمدوف إلى‪ :‬اختيار استثمارات ذات‬
‫مخاطر ضديمة أو يتنافسوف في الححث عف مشاريع ذات مردودية مرتفعة و حمخاطر نوعا ما مقحولة تكوف‬
‫في اال المساىميف‪ ،‬أو محاولتيـ تنويع نشاط المؤسسة‪ ،‬مع اقمت خحرتيـ في ىذا المجاؿ‪ ،‬حتوظيؼ‬
‫األرحاح المحتجزة و الحد مف االاقتراض‪ ،‬لما لألخير مف تأثير عكسي عمى استقرار التدفقات النقدية رغـ‬
‫إمكانية المؤسسة االستفادة مف الرفع المالي‪ ،‬لممحافظة عمى استقرار التدفقات المالية ومف ثما ضماف‬
‫استم اررية النشاط‪.‬‬

‫كما أف اعتماد مسيري المؤسسة حعض أساليب اإلىتالؾ المتزايد و اعتماد أسموب فترة االسترداد‬
‫لممفاضمة في المشاريع االستثمارية المحققة لنتادج السريعة‪ 1،‬اقد يؤدي إلى تنااقص األرحاح الموزعة عمى‬
‫الشركاء و مف ثـ القيمة السواقية لألسيـ حما ال يمحي تطمعاتيـ المالية اتجاه األمواؿ المستثمرة في المؤسسة‬
‫و زيادة ثروتيـ‪.‬‬
‫ب‪ .‬تعظيم توزيع المكافآت و الحوافز‪:‬‬
‫يحاوؿ مسيري المؤسسة (و اف كاف مف المساىميف) تعظيـ ثروتيـ عمى حساب المؤسسة أو‬
‫المساىميف اآلخريف‪ ،‬و ذلؾ حعدة طرؽ نذكر منيا‪ ،‬ال عمى سحيؿ الحار‪ ،‬استخداـ سيارة المؤسسة‬
‫لممنفعة الشخاية‪ ،‬استغالؿ الخاص لعماؿ المؤسسة‪ ،‬اختيار المشاريع متميزة حقمة العمر و لو كانت حأاقؿ‬
‫رححية لإلظيار كفاءتو اإلدارة و االستفادة مف المكافآت و الحوافز‪.‬‬
‫إضافة إلى ذلؾ‪ ،‬محاولة المسير االستثمار في مشاريع إضافية حطرح أسيـ لمتداوؿ‪ ،‬مف أجؿ‬
‫اعتحاريف‪ ،‬األوؿ تتناسب طرديا المكافآت و الحوافز مع توسع حجـ نشاط المؤسسة‪ ،‬و ثاني مرتحط‬

‫‪ 1‬خبطزب ‪ ٚ‬أْ ِذح أفبق ٔشبؽ اٌّغ‪١‬ش داخً اٌّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌّشرجؾ ثبٌّذح ثمبءٖ ف‪ٙ١‬ب‪ ،‬رخزٍف ػٓ اٌّغبّ٘‪.ٓ١‬‬

‫‪28‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫حمحاولة التخمص مف عبء و الشروط المفروضة مف اقحؿ المقرضيف‪ ،‬و التي تنعكس سمحا عمى القيمة‬
‫السواقية لألسيـ و عمى المساىميف‪ ،‬إذ اقد يفيـ مف ىذا اإلادار أنو نتيجة لعدـ التناسؽ أو التماثؿ في‬
‫المعمومات‪ ،‬أف المؤسسة تنتيز فراة تعاظـ اقيمة السيـ في الفترة الحالية عف اقيمتو السواقية الحقيقية‬
‫لطرح األسيـ في السوؽ‪ ،‬مما يؤدي إلى تردد المكتتحيف عف ااقتناء األسيـ في السوؽ و مف ثما تدني‬
‫القيمة السواقية الجديدة‪.‬‬
‫ت‪ .‬التشيير بسمعتو (المسير أو اإلدارة) الجيدة عمى حساب المؤسسة‪:‬‬
‫يحاوؿ المسير حواسطة المساىمة في مشاريع تخدـ الحيدة و تحسف مف سمعتيـ اتجاه المجتمع و‬
‫الجماعات المحمية أو تدعيـ مشاريع اجتماعية لعماؿ الشركة‪ ،‬ضماف والء العماؿ لإلدارة‪ ،‬و الذي ينعكس‬
‫سمحا عمى ثروة المساىميف و يحد مف اقدراتيـ التحكمية و الردعية لممسير‪.‬‬

‫ث‪ .‬محاولة السيطرة عمى المؤسسة‪:‬‬

‫يعمد مسير حواسطة القروض‪ ،‬في حالة كونيـ مف المساىميف‪ ،‬رغحتف منيـ في االنفراد حسيطرة عمى‬
‫تسيير المؤسسة‪ ،‬إلى‪:‬‬
‫‪ ‬إما زيادة حاتيـ في المؤسسة عمى المساىميف غير مدراء في المؤسسة‪ ،‬وذلؾ حتوزيع نقدي‬
‫لألرحاح حاستعماؿ القروض‪ ،‬حينما تدفع أرحاحيـ في شكؿ أسيـ مجانية تدعـ سيطرتيـ عمى‬
‫الجمعية العامة لممؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬أو إاقااء حااقي المساىميف لممؤسسة عف طريؽ ااقتراح سعر مغري لشراء أسيـ حااقي المساىميف‬
‫يسدد حقروض‪ ،‬و ىنا يتض جميا اختالؼ أىداؼ المسير (الوكيؿ) عف أىداؼ المساىميف‪.‬‬
‫و لتجنب ذلؾ مف الضروري أف يضع المساىميف أليات المرااقحة و التفويض‪ ،‬و ذلؾ ب‪:‬‬
‫‪ ‬و ضع نظاـ تحفيزي و مرااقب مف شأنو الحد مف السموؾ المضر حمامحة المساىميف‪.‬‬
‫‪ ‬اختيار نظاـ لموكالة يتي التقرب أكثر لممعمومات و تحقيؽ تناسؽ معموماتي أفضؿ‪.‬‬
‫ينشئ عف ىذه االعتحارات‪ ،‬توظيؼ آليات الراقاحة و التفويض تعرؼ حتكاليؼ الوكالة عمى حقوؽ‬
‫الممكية‪ ،‬تمنع مسير المؤسسة مف تارؼ (لجوء الى االستدانة أو توزيع االرحاح) عكس ما يرغحوف فيو‪.‬‬
‫في المقاحؿ يضع ىو (المسير) أليات مف شأنيا طمأنة المساىميف عف تسيير المؤسسة‪ ،‬أي ايجاد عقد أو‬
‫ايغة مناسحة لالستعماؿ العقالني ألشكاؿ التمويؿ‪ .‬و تتمثؿ ىذه التكاليؼ في‪:‬‬

‫‪29‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ ‬تكاليف الرقابة ‪ ،les couts de contrôle‬الممارسة مف اقحؿ المساىميف عمى الوكيؿ‪ ،‬حـ يضمف‬
‫تناسحيا مع أىدافيـ و القضاء عمى السموؾ االنتيازي لموكيؿ‪ ،‬حاالعتماد عمى المعمومات المحاسحية‪،‬‬
‫نظاـ راقاحة التسيير‪ ،‬إحداث المراجعة الداخمية و مشاطرة المسيريف لألرحاح الموزعة‪.‬‬
‫‪ ‬تكاليف تبرئة الموكمين ‪ ،les couts d’obligation‬ىذه التكاليؼ تنشئ حق اررات مف اقحؿ الموكؿ‬
‫(مسير) وىذا لتحرير نوعية الق اررات المتخذة وتقنع المالكيف حاحتراـ رغحات المساىميف كطمب خحرة‬
‫خارجية مستقمة‪ ،‬حيث تكوف اق اررات اإلنفاؽ عمى عبء المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬التكاليف المتبقية ‪ ،les couts résiduels,‬وىي الخسادر التي يمكف أف تتحمميا المؤسسة نتيجة‬
‫لسوء تسيير الوكيؿ‪ ،‬أي ىو االعتراؼ حعدـ اقدرة المساىميف عمى االطالع‪ ،‬متاحعة و مرااقحة كؿ‬
‫تارفات المسير لذا يجب اخذ حعيف االعتحار الخسادر التي اقد تنجر عف ذلؾ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫كما يمكف تانيؼ ىذه التكاليؼ في تكاليؼ اإلاقناع و اإللزاـ و ىي‪:‬‬
‫‪ ‬تكاليف اإلقناع‪ :‬و ىي الحوافز المالية‪ ،‬الححث عف المسيريف إكفاء و متميزيف في سوؽ العمؿ‬
‫لتوفير دافع ذاتي لتحسيف تسيير المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬تكاليف اإللزام و االكراه‪ :‬و ىي الراقاحة عمى تارفات االدارة‪ ،‬التيديد حاالستغناء عف خدمات‬
‫االدارة‪ ،‬الحيمولة عف سيطرة عف المؤسسة‪.‬‬
‫أف تعدد و ثقؿ ىذه األعحاء عمى المؤسسة يؤدى إلى تراجع نايب المساىميف مف األرحاح ‪ ،‬مما‬
‫يدفع ىؤالء لمححث عف حديؿ مف شأنو تقميؿ ىذه التكاليؼ‪ ،‬و ىذا حتوظيؼ االستدانة كنمط لييكمة‬
‫التمويؿ‪.‬‬
‫إذ أف زيادة نايب ىذه األخيرة مف شأنيا رفع التكاليؼ و زيادة مخاطر اإلفالس‪ ،‬مما يدفع حمسيري‬
‫المؤسسة إلى تحسيف تسييرىا و التحكـ الداقيؽ في السياسة االستثمارية ‪ ،‬لممحافظة عمى منااب شغميـ‬
‫‪Jensen et‬‬ ‫و تقميؿ مف االنفاؽ الغير ضروري أو االمتيازات الخااة (جونسف و ما كميف ‪1976‬‬

‫‪ )Meckling‬و إرغاـ المسيريف عمى االستثمار األمثؿ لفادض الخزينة حدال مف إىدارىا (جونسف و ستيمز‬
‫‪2‬‬
‫‪.) Jensen 1986 et Stulz 1990‬‬

‫ِٕ‪١‬ش إثشا٘‪ ُ١‬اٌ‪ٕٙ‬ذ‪ ،ٜ‬اٌفىش اٌذذ‪٠‬ش ف‪١٘ ٟ‬ىً رّ‪ ً٠ٛ‬اٌششوبد‪ ،‬اٌطجؼخ اٌضبٔ‪١‬خ‪ ،‬داس ِٕشأح اٌّؼبسف ثبإلعىٕذس‪٠‬خ‪ِ ،‬ظش‪،‬‬
‫‪ ،20021‬ص‪.21 – 22‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ydriss ZIANE, , LA STRUCTURE D’ENDETTEMENT DES PETITES ET MOYENNES‬‬
‫‪ENTREPRISES FRANCAISES : UNE ETUDE SUR DONNEES DE PANEL. M.O.D.E.M,‬‬

‫‪30‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫و عميو‪ ،‬تمعب ىنا االستدانة حشكؿ غير رسمي دور ىاـ مف ناحيتيف‪:‬‬
‫مف جية ىي مؤشر معموماتي عمى اقدرة االستثمارات (المحادر حيا مف اقحؿ المسير) عمى تغطية‬
‫عمى األاقؿ تعويضات القروض (األ عحاء و الفوادد)‪ ،‬خااة إذا لـ يستطع المساىميف تقدير الداقيؽ‬
‫لمردودية ىذه المشاريع حسحب افتقارىـ لممعمومات الكافية‪ ،‬و مف جية أخرى كضاحط لتارفات المسير و‬
‫محفز دادـ لنشاطو‪ ،‬ححيث يتجنب أف يرى المساىموف أف المؤسسة في وضعية يستحسف تافيتيا عمى‬
‫االستمرار في النشاط‪ .‬و عميو تاح االستدانة نمط لتوافؽ ماال المساىميف مع المسيريف ال كف ال‬
‫تحؿ االستدانة إلى جزء مف تكاليؼ الوكالة ‪ ،‬حسب الزيادة المتزامنة لخطر اإلفالس و اقمة مستوى التناسؽ‬
‫أو التماثؿ المعموماتي‪.‬‬
‫‪ 2 .1.1‬عالقة الوكالة بالمسيرين و المقرضين‪:‬‬
‫مف الطحيعي أف تنحاز اإلدارة (المسير) إلى رغحات المساىميف‪ ،‬لكف اقد يحاوؿ مقرضي األمواؿ‬
‫‪1‬‬
‫حماية ماالحيـ حفرض اقيود عمى الق اررات المالية المتخذة مف اقحؿ المسيريف أو رفع معدالت‬ ‫لممؤسسة‬
‫الفاددة كتعويض مسحؽ عف الخسادر المحتممة في القيمة السواقية لسنداتيـ جراء مثال زيادة المخاطر‬
‫الناتجة عف اإلسراؼ في االستثمار‪ .‬الشيء الذي يفرض اقيود عمى التارفات المالية لممؤسسة ( مف ثما‬
‫عمى ثروة المساىميف) و ينشأ تكاليؼ خارجية إضافية تعرؼ حتكاليؼ الوكالة لمقروض‪.‬‬
‫إف عقود االستدانة اقد تتضمف حنود تفرض عمى المسير الرجوع إلى المقرضيف اقحؿ اتخاذ اق اررات‬
‫التمويؿ مف شأنيا المساس حماالحيـ‪ ،‬كقرار توزيع األرحاح‪ ،‬اقرار االستثمار ومن المكافآت لممسيريف‪ ،‬و‬
‫يشترط فييا التسديد المسحؽ لمقروض في حالة االخالؿ حشروط العقد‪.‬‬
‫و يعمد المقرضيف حفرض مرااقحة عمى نشاط المؤسسة‪ ،‬لتأكد مف التزاـ المؤسسة حشروط العقد‪ ،‬ما‬
‫ينشئ تكاليؼ إضافية لموكالة‪ ،‬ولمتقميؿ مف ىذه التكاليؼ يحاوؿ المقرضيف تحميؿ جزء منيا إلى‬
‫المساىميف عف طريؽ رفع معدالت االاقراض‪ ،‬و التي حدورىا ترفع مف معدؿ المردودية المطموحة مف اقحؿ‬
‫المساىميف حسحب زيادة مخاطر اإلفالس‪ ،‬و الذي ينعكس كميا عمى ارتفاع تكمفة رأس الماؿ و انخفاض‬
‫اقيمة المؤسسة‪.‬‬
‫‪ 3 .2.1‬عالقة الوكالة بالمساىمين و المقرضين‪:‬‬

‫‪Université Paris X Nanterre, P 1-58, article publie sur site internet du 05/11/2012. Email :‬‬
‫‪y.ziane@u-paris10.fr,. p 08.‬‬
‫‪ 1‬ثُ ف‪ ُٙ١‬وً ِٓ ٘‪١‬ئبد اٌمشع (اٌ‪١ٙ‬ئبد اٌّبٌ‪١‬خ اٌّزخظظخ ‪ ٚ‬اٌجٕ‪ٛ‬ن) ‪ ٚ‬دبٍِ‪ ٟ‬اٌغٕذاد‪.‬‬

‫‪31‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫يمكف توضي ىذه العالاقة مف خالؿ التداقيؽ في تحميؿ المؤسسات التي يكوف فييا مسيريف ىـ مالكي‬
‫المؤسسة و عالاقاتيـ حالمقرضيف‪ 1،‬ىذه العالاقة تخمؽ تضارب الماال حينيما و مف ثـ تكاليؼ خارجية‬
‫مرتفعة لموكالة ‪ ،‬حسحب خااية الخطر المرتفع و عدـ التناسؽ أو التماثؿ المعموماتي لممؤسسات الاغيرة‬
‫و المتوسطة‪.‬‬
‫إف تخوؼ المقرضيف مف ىذه المؤسسات و عدـ امتالكيـ لمعمومات كافية عف نوعية المشاريع‬
‫االستثمارية المستثمرة‪ ،‬تساعدىـ في أتخاد القرار الرشيد‪ ،‬اقد ينتج عنو أثريف‪:‬‬
‫‪ ‬قبمي‪ :‬محاولة المقرضيف فرض معدالت فاددة مرتفعة في سوؽ التمويؿ المارفي‪ ،‬تمكنيا مف‬
‫االسترجاع السريع لألمواؿ و تقمؿ مخاطر القروض الممنوحة‪ .‬الشيء الدافع حالمؤسسات ذات االستثمارات‬
‫القميمة المخاطر إلى اإلحجاـ عف ااقتناء ىذا النوع مف القروض (التمويؿ في السوؽ المارفي)‪ ،‬حينما تمقى‬
‫ىذه األخيرة اقحوؿ مف اقحؿ المؤسسات ذات مخاطر مرتفعة‪ ،‬و ىنا ياح المقرضيف أماـ طمب معظمو‬
‫مف مؤسسات ذات الخطر المرتفع‪ ،‬مما ينتج عنو أثر عكسي‪ ،‬ححيث يعمد المقرضيف إلى تطحيؽ سياسة‬
‫ترشيد القروض و عدـ من ديوف إلى المؤسسات المشحوىة أو المفتقر لمعمومات كافية عنيا‪.‬‬
‫‪ ‬بعدي‪ :‬وىي الناتجة عف تارفات المسيريف المالكيف حعد تحايؿ القروض الممنوحة مف‬
‫المقرضيف‪،‬‬
‫إذ أف اقرار من القروض مف المقرضيف يكوف عمى أساس معطيات تفترض استقرار المسحوحات أو‬
‫الدخوؿ الخااة حالمسيريف‪ ،‬لكف سيطرة ىؤالء عمى ممكيتيا في المؤسسات الاغيرة‪ ،‬يمكف أف يسيؿ‬
‫تحديد أو زيادة ف ي مسحوحاتيـ النقدية حواسطة تخفيض في حرنامج االستثمار لممؤسسة أو حتمويؿ جديد مف‬
‫شأنو رفع المخاطر و تراجع اقيمة القرض‪ .‬كما يمكف أف تكوف ىذه المسحوحات في شكؿ عيني زيادة عف‬
‫المسحوحات النقدية‪ ،‬مف شدنيا مضاعفة عادداتيـ مف المؤسسة عمى حساب الدادنيف‪ .‬أضؼ إلى ذلؾ‪ ،‬أنو‬
‫حمجرد الحاوؿ عمى األمواؿ مف المقرضيف يمكف أف يجازؼ المسيريف‪ -‬مالكيف حاالستثمار في مشاريع‬
‫ذات مخاطر مرتفعة مف شأنيا تعظيـ السريع لعادداتيـ‪.‬‬

‫أف مف نتادج عدـ التناسؽ أو التماثؿ المعموماتي لممقرضيف أتجاه المؤسسات الاغيرة‪ ،‬ذات ممكية‬
‫يسيطر عمييا المسيريف‪ ،‬فرض اقيود و أليات تحد مف تنازعات الوكالة‪ ،‬وذلؾ حوضع شروط مسحقة في‬
‫عقود القرض تحد مف تارفات المالكيف في مجاؿ االستثمار و توزيع األرحاح أو اشتراط إمكانية مراجعة‬

‫‪ ٟ٘ ٚ 1‬خبط‪١‬خ رزّ‪١‬ض ث‪ٙ‬ب اٌّؤعغبد اٌظغ‪١‬شح ‪ ٚ‬اٌّز‪ٛ‬عطخ‪.‬‬

‫‪32‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫الدورية لشروط القرض‪ ، 1‬مما يؤدي إلى ارتفاع تكاليؼ الوكالة عمى القروض حالنسحة ليذه المؤسسات و‬
‫اشتراط شروط تمويؿ اقاسية مف القرضيف‪.‬‬
‫‪ .3‬تكاليف الوكالة و السموك التمويمي‪.‬‬
‫لقد حاوؿ كؿ مف (جونسف و ما كميف ‪ ) Jensen et Meckling 1976‬توضي أن اختيار ىيكل‬
‫تمويل معين يكون في المؤسسة بالشكل الذي يتيح تقميل تكاليف الوكالة‪ ،‬بواسطة تعظيم مستوى‬
‫االستدانة لموصول إلى تشكيل ىيكمة تمويل مثالية مف شأنيا ‪:‬‬
‫‪ ‬تقميؿ تضارب المساىميف والمقرضيف عمى توزيع العادد المحقؽ خالؿ الدورة‪.‬‬
‫‪ ‬وسيمة لضحط تارفات المسيريف حطريقة تمنع التحويؿ ال شرعي لثروة المساىميف لحساحيـ‬
‫الشخاي‪.‬‬
‫‪ ‬إلزاميـ (المسيريف) عمى تحقيؽ عادد لالستغالؿ كافي لتسديد التكاليؼ و القروض السنوية‪.‬‬
‫‪ ‬تدعيـ راقاحة المسيريف كنتيجة لتسميط راقاحة إضافية مف اقحؿ الحنوؾ‪.‬‬

‫تشكيؿ التكمفة الظاىرية لالستدانة‪ ،‬سمطة راقاحة اساسية و محسطة عمى توازف مسيري المؤسسة غير‬
‫المالكيف‪ ،‬إذ أدركت المؤسسات الكحيرة أو الجماعات أىمية ذلؾ حفرض االستدانة عمى مسيري فروعيا‬
‫الرديسية (حشكؿ ودي و تحفيزي)‪ ،‬كما أف لنمط التمويؿ تأثير عمى اختيار االستثمار حسحب اختالؼ‬
‫‪2‬‬
‫التأثير التحفيزي لمختمؼ أشكاؿ التمويؿ عمى المسيريف في المؤسسة‪.‬‬
‫أضؼ إلى ذلؾ‪ ،‬أف تكاليؼ الوكالة لممقرضيف الناتجة عف فرض اقيود أو حنود تعااقدية‪ ،‬ال تقتار‬
‫عمى التكاليؼ االدارية و التعااقدية‪ ،‬و لكف تتضمف تكاليؼ ناتجة عف تراجع مستوى فعالية الق اررات‬
‫العممية لممؤسسة حسحب القيود المفروضة مف اقحميـ‪ ،‬وعميو اقد يحاوؿ المساىميف تقميؿ ىذه الشروط و مف‬
‫مرونة أكحر لممسيريف في اتخاد الق اررات‪ ،‬لكف اقد يدفع‬ ‫ثـ تكاليؼ الوكالة لممقرضيف‪ ،‬مف أجؿ من‬
‫المقرضيف عمى فرض معدالت فاددة مرتفعة تكوف أكحر مف تكاليؼ الوكالة المقدر تحمميا ساحقا‪ .‬ويمكف‬
‫توضي العالاقة حيف مستوى االستدانة و تكاليؼ الوكالة في شكؿ التالي‪:‬‬

‫الشكل ‪ : 4‬عالقة معدل االستدانة و معدل المردودية المطموب من المساىمين‬

‫تكاليف الوكالة‬

‫تكاليؼ الوكالة الكمية‬

‫‪ٌ 1‬زٌه ‪ّ٠‬ىٓ أْ رٍؼت اٌمش‪ٚ‬ع اٌمظ‪١‬شح ا‪٢‬جً د‪ٚ‬س ف‪ ٟ‬رمٍ‪ِ ً١‬شىً ػذَ اٌزٕبعك أ‪ ٚ‬اٌزّبصً اٌّؼٍ‪ِٛ‬بر‪ ٚ ٟ‬رمٍ‪ ً١‬رىبٌ‪١‬ف‬
‫اٌ‪ٛ‬وبٌخ ٌٍمش‪ٚ‬ع‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, 5 éditions, DALLOZ, France, 2002, P 638.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫تكاليؼ الوكالة لالستدانة‬

‫تكاليؼ الوكالة لألمواؿ الخااة‬

‫اإلمثمية‬ ‫مستوى االستدانة‬

‫المصدر‪BOUARE Mariam, op.cit. Page 19 :‬‬
‫أف وسيمة التمويؿ حاالستدانة في شكؿ طرح سندات لالكتتاب ال يمنحو المساىميف لممسيريف إال‬
‫إذ ا كانت تكاليؼ الراقاحة أو الوكالة مرتفعة جدا أو لالستفادة مف توظيؼ اضافي لألمواؿ‪ ،‬الذي مف شأنو‬
‫تغطية التكاليؼ المالية لالستدانة و تحقيؽ فادض يعود عمييـ‪ ،‬لكف يتواقؼ أثر ىذا النوع مف التمويؿ‬
‫عمى الحالة المالية لممؤسسة‪:‬‬
‫‪ ‬ففي المؤسسات ذات ربحية‪:‬‬
‫يعتحر المجوء لالستدانة حسب (جونسف و ستيمز ‪ )Jensen 1986 et Stulz 1990‬وسيمة‬
‫لتاحي سموؾ المسيريف التمويمي‪ ،‬ححيث يوظؼ المساىموف االستدانة لكح توظيؼ المسيريف فوادض‬
‫الخزينة في مشاريع ذات مردودية أاقؿ مف تكمفة رأس الماؿ و مف ثـ الحفاض عمى كفاءة مؤسستيـ‪ .‬لكف‬
‫ىذا السموؾ يخمؽ تضارب الماال حيف المقرضيف و المساىميف‪ ،‬ألف التزايد المستمر لمستوى االستدانة‬
‫يدفع المسيريف إلى المخاطرة في مشاريع ذات مخاطر مرتفعة لتغطية خدمات الديوف‪ ،‬ىذه المشاريع في‬
‫حالة نجاحيا اقد تنعكس إيجاحيا عمى ثروة المستثمريف حتحقيؽ عادد مرتفع و سمحيا عمى المقرضيف الحاليف‬
‫كنتيجة لتدني اقيـ حقواقيـ في السوؽ‪ ،‬ذلؾ أف تمويؿ مشروع جديد حخطر أعمى مف المشاريع الساحقة‬
‫حواسطة إادار سندات جديدة‪ ،‬اقد يمقى عزوؼ المكتتحيف عف شراء ىذه السندات إال في حالة إادارىا‬
‫حمعدؿ فاددة مرتفع‪ ،‬و في ىذه الحالة تتراجع القيمة السواقية لمسندات الحالية مما يضر حالمقرضيف‪.‬‬

‫أضؼ إلى ذلؾ‪ ،‬أف تحقيؽ عادد مرتفع مف المشاريع ذات خطر عالي يكوف لاال المساىميف فقط‬
‫و ال يستفيد مف ىذا العادد المقرضيف ألف عاددىـ ىو معدؿ الفاددة المحدد مسحقا‪ ،‬لكف عمى عكس ذلؾ‬
‫إذا الت ىذه المشاريع إلى الخسارة و تحعيا تافية المؤسسة فإف جزء مف ىذه الخسادر تحمؿ عمى عاتؽ‬
‫المقرضيف القدامى و الجدد‪.‬‬

‫‪34‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫أيضا‪ ،‬يمكف أف يحاوؿ المساىموف استغالؿ المقرضيف حشكؿ أخر‪ ،‬و ىذا حمحاولة إعادة ىيكمة‬
‫عناار ااوؿ المؤسسة حتعويض االستثمارات ذات مخاطر ضديمة حاستثمارات ذات مخاطر و مردودية‬
‫مرتفعة‪ ،‬مما يعرض المقرضيف لتحمؿ الخسادر في حالة افالس ىذه المشاريع دوف إمكانية االستفادة مف‬
‫المردودية في حالة نجاحيا‪.‬‬
‫أف ىذا تضارب في الماال حيف المقرضيف و المساىميف اقد يحد مف نجاعة االستدانة في تحفيز‬
‫المسيريف‪ ،‬و لذلؾ يقترح حعض الحاحثيف حموؿ أخرى مف شأنيا إزالة ىذا التنازع عمى تقاسـ التدفقات‬
‫‪1‬‬
‫النقدية لممؤسسة‪ ،‬متمثمة في‪:‬‬
‫‪ ‬ااقتراح توزيع عادؿ حيف مختمؼ االطراؼ الممولة لممؤسسة أو حواسطة طرح اوراؽ مالية تدمج حيف‬
‫مميزات االستدانة و االمواؿ الخااة‪.‬‬
‫‪ ‬ااقترح كؿ مف حرنيا‪ ،‬أمير‪ ،‬ىيوجف و سونحي (‪ )Bernea, Amir, Haugen et Senbet 1985‬نظاـ‬
‫يمزج حيف مخطط التحفيز االداري‪ ،‬تنازؿ لممسيريف عف أسيـ حأسعار تفضيمية كعادد ‪options‬‬

‫‪ stock‬و توزيع جزدي االرحاح كحؿ إلحقاء الراقاحة عمى المسيريف في المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬ااقترح ىيوجف و سونحي ‪ 1987‬و ناراناف ‪ )Haugen et Senbet 1987 ou Naranan( 1988‬أف‬
‫حؿ مشكؿ الوكالة يجب اف يكوف حإادار األسيـ الممزوجة أو المشتقة كالسندات القاحمة لتحويؿ‪،‬‬
‫ححيث تحوؿ ىذه السندات دوف وجود سيولة في الموارد في حوزة المسيريف‪ ،‬لكف حسب ناراناف‬
‫‪ Naranan1988‬يجب أف تكوف عممية تحويؿ ىذه السندات فعمية‪.‬‬
‫‪ ‬أما في المؤسسات ذات قابمية لإلفالس‪:‬‬
‫يحاوؿ المسيريف إاقناع الدادنيف عف العدوؿ عف تافية المؤسسة و ىذا حواسطة المفاوضات الغير‬
‫رسمية أو التسوية القانونية لإلفالس‪ ،‬و في حالة نجاح ذلؾ‪ ،‬ىذه اإلجراءات المكمفة‪ ،‬و التي تعكسيا تغير‬
‫في طحيعة دفعات السداد لمقروض‪ ،‬تعطي إشارة لممستثمريف عف وضعية المؤسسة‪ ،‬الشيء الذي يؤدي‬
‫إلى تغيرات ميمة عمى مستوى االستغالؿ و إعادة الييكمة المالية لممؤسسة‪ ،‬ومف ثما يتواقؼ ماير‬
‫المؤسسة عمى مدى ثقة المستثمريف في اقدرتيا المستقحمية عمى تجاوز ىذه العقحات المالية و طحيعة‬
‫المعمومات المحولة ليـ مف اقحؿ المسيريف‪ ،‬و لذلؾ أكدا كؿ مف ىاريس و رافيؼ في ‪Harris et 1990‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir ; FATIMATA LY-BARO, Op.cit. P 31 -35.‬‬

‫‪35‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪1‬‬
‫أف المؤسسات األكثر استدانة ىي التي ليا اقاحمية عالية لإلفالس و تمتمؾ تثحيتات معتحرة أو‬ ‫‪Raviv‬‬

‫تتميز حقمة تكاليؼ إفالسيا‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫و يمكف اختاار أثار السموؾ التمويمي حسب الحالة المالية لممؤسسة فيما يمي‪:‬‬

‫أ‪ .‬في حالة مؤسسة مربحة و ليا مستقبل‪ ،‬يتواقؼ أثر االستدانة عمى حاة التي يحوزىا المسير‬
‫في رأس ماؿ المؤسسة أو أىمية التدفقات النقدية لالستغالؿ مقارنة حتكمفة االستثمار‪:‬‬
‫‪ ‬تتزايد اقيمة المؤسسة كمما تزايدت حاة المسيريف فييا حسحب التحفيزات اإلضافية عمى تسيير‬
‫المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬يرافؽ عممية طرح السندات لالكتتاب‪ ،‬تراجع المااريؼ الخااة حالمسيريف و تزايد مخاطر‬
‫إحالؿ االاوؿ حاستثمارات ذات مخاطر عالية‪.‬‬
‫‪ ‬تحسف تحكـ المؤسسات لتكاليؼ الوكالة و ذلؾ عندما تكوف االستدانة خارجة عف االطراؼ‬
‫المساىمة في المؤسسة‪ ،‬فإف أي إشارة ألزمة مالية اقادمة‪ ،‬يمكف لجميع االطراؼ إعادة التفاوض‬
‫عمى الشروط‪.‬‬
‫‪ ‬أف االستثمار في مشاريع مختمفة يرفع مف ثروة المساىميف و يزيد مف مخاطر عدـ تحقيؽ‬
‫التدفقات المالية‪.‬‬
‫‪ ‬أف ميزة المساىميف في رفع مواردىـ يتواقؼ نسحيا عمى رشادة استعماؿ التدفقات النقدية‪.‬‬
‫ب‪ .‬في حالة كانت المؤسسة في وضعية إفالس‪ :‬ينتج عف ذلؾ‪:‬‬

‫‪ ‬تراجع كؿ مف معدؿ الفاددة لالستدانة حالقيمة السواقية و التكاليؼ المالية مع تراجع اقيمة تافية‬
‫المؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬ال يؤثر حجـ المؤسسة عمى احتماؿ اإلفالس و نسحة التغطية المنتظرة‪.‬‬
‫‪ ‬إف تكاليؼ اإلفالس‪ ،‬التي تتراجع مع انخفاض في اقيمة تافية المؤسسة‪ ،‬ليس ليا أثر عمى‬
‫احتماؿ تحقيؽ إعادة التنظيـ الييكمي لممؤسسة‪.‬‬
‫‪ ‬تتضاءؿ إمكانية إعادة التنظيـ لممؤسسات األكثر استدانة حسحب ثقؿ األعحاء المالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Ibid. P 33.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ibid. P 34.‬‬

‫‪36‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫عمى العموم‪ ،‬يتضاءؿ أثر تكاليؼ الوكالة في المؤسسات الاغيرة و المتوسطة ألف ىذه األخيرة‬
‫مسيرة مف اقحؿ مالكييا‪ ،‬كما أف حرية و أثر التارؼ لممسيريف الغير مالكيف محدودة حسحب محدودية كؿ‬
‫مف موارد المؤسسة و إمكانياتيا لالستدانة حسحب تخوؼ المقرضيف منيا‪.‬‬
‫و عميو‪ ،‬تخص نظرية الوكالة أساسا المؤسسات الكحرى‪ ،‬لذلؾ فإف تضارب الماال غير وارد كثي ار‬
‫المكوف اساسا مف‬ ‫و غير مكمؼ في المؤسسات الاناعية الجزادرية‪ .‬لطحيعة نسيجيا الاناعي‬
‫المؤسسات عمومية و مؤسسات خااة اغيرة و المتوسطة‪ ،‬حينما اقد تشكؿ سياسة اإلشارة اىمية‬
‫لممتعامميف الجزادرييف في حالة رغحتيـ رفع رأس ماؿ مؤسستيـ‪ ،‬ححيث اقد تشكؿ إشارات إيجاحية موجية‬
‫لمحنوؾ أو لمسوؽ المالية‪.‬‬

‫‪37‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور ‪ :4‬نظرية االشارة و إدراج عامل عدم التناسق أو التماثل في المعمومات‪.‬‬

‫إف نظرية اال شارة تحمؿ عوااقب عدـ التناسؽ أو التماثؿ و تكامؿ المعمومة حالنسحة لجميع أطراؼ‬
‫المؤسسة‪ :‬المساىميف‪ ،‬المسيريف و المقرضيف‪ ،‬ىذه الوضعية ينشأ عنيا تضارب الماال حيف األطراؼ‬
‫المطمعة و اقميمة االطالع‪.‬‬
‫‪ .1‬عرض النظرية‪:‬‬
‫تعود ىذه النظرية لمحاحث ستيفاف روس ‪ ،Stephen Ross 1977‬الذي ارتكز في وضع ىذه النظرية‬
‫عمى فكرتيف‪:‬‬
‫‪ ‬ال تتقاسـ جميع االطراؼ المعمومات المتعمقة حالمؤسسة ‪ ،‬ححيث يممؾ المسيريف معمومات داقيقة‬
‫عف المؤسسة ليست ححوزة المستثمريف‪.‬‬

‫‪ ‬حتى و أف افترضنا حيازة جميع االطراؼ لممعمومة‪ ،‬فإف ىذه األخيرة ال تفيـ و ال تترجـ حنفس‬
‫الطريقة مف اقحؿ المستثمريف (المساىميف و المقرضيف)‪ .‬أي وجود عدـ تناسؽ أو تماثؿ في‬
‫حاوؿ و اقراءة المعمومات الخااة حالمؤسسة‪.‬‬

‫و لتوضي تأثير عدـ وجود تناسؽ معموماتي عمى اقرار المالي في المؤسسة حدد في نموذجو‬
‫‪1‬‬
‫مجموعة مف الفرضيات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬ال تأثير لمخطر عمى المستثمريف‪.‬‬

‫‪ -‬ال وجود لتكاليؼ االفالس‪ ،‬لتكاليؼ الوكالة و ال لضرادب‪.‬‬

‫‪ -‬وجود تراحط حيف اق اررات االستثمار و اق اررات التمويؿ‪.‬‬

‫‪ -‬تحويؿ المعمومات إلى السوؽ يكوف حسب طحيعة التمويؿ‪.‬‬

‫‪ -‬عدـ وجود التناسؽ في المعمومات‪ ،‬ححيث يعمـ المستثمريف أف المسيريف ححوزتيـ معمومات‬
‫مميزة عف كفاءة المؤسسة‪.‬‬

‫إف وجود عدـ التناسؽ في المعمومات يؤدي إلى نتادج سمحية عمى المؤسسة‪ ،‬حسحب سوء التقدير لقيمة‬
‫المؤسسة مف اقحؿ المستثمريف‪ ،‬حيث يترتب عنو ما يمي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Ginglinger Edith, Le financement des entreprise par les marchés de capitaux, ED :‬‬
‫‪PUF, 1991, France, P 55.‬‬

‫‪38‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ -‬تردد المسيريف في رفع رأس الماؿ حسحب تدني القيمة السواقية لألوراؽ المالية‪ ،‬و مف ثما فقداف‬
‫إمكانيات انتياز فرص االستثمار المرححة حسحب ماادر التمويؿ‪ ،‬إي عدـ اعتماد سياسة استثمارية‬
‫مثالية‪.‬‬
‫‪ -‬أو أتخاد المؤسسة اقرار رفع رأس الماؿ رغـ ىذه الظروؼ‪ ،‬و في ىذه الحالة تتضرر الوضعية‬
‫المالية لممساىميف الحاليف‪.‬‬
‫كما أنو مف المعروؼ أف المؤسسة تمجأ إلى االستدانة في حالة رغحتيا في اخفاء معمومات عف‬
‫حالتيا المالية‪ ،‬و عميو ياح عمى المسيريف‪ ،‬حاإلضافة لمجانب المالي‪ ،‬مراعات الجانب المعموماتي في‬
‫اتخاد الق اررات المالية‪ ،‬وىذا حوضع سياسة معموماتية لممؤسسة لتداقيؽ حالة المؤسسة و محاولة إاقناع‬
‫المتدخميف في السوؽ حنجاعة اقرار استثمارىـ في االوراؽ المالية لممؤسسة‪.‬‬

‫إف االشكالية العامة ليذه النظرية تمكف في تحفيز المسيريف عمى ايااؿ معمومات حمؤشرات‬
‫واضحة لمسوؽ مما يسم حالتقدير الحقيقي لوضعية المؤسسة‪ ،‬ححيث أف اإلحجاـ عف ذلؾ يؤدي‬
‫إلى عوااقب سيدة عمى المؤسسة‪.‬‬
‫و كحؿ لمشكؿ عدـ التناسؽ في المعمومات‪ ،‬تعمد االطراؼ المطمعة ( مسيري المؤسسة) عمى‬
‫إيااؿ المعمومات لألطراؼ اقميمة االطالع (المساىميف‪ ،‬المقرضيف) حواسطة اإلشارة‪ ،‬إذ تمعب ىذه االخيرة‬
‫دوريف‪:‬‬
‫األول معموماتي‪ ،‬أي طمأنة المؤسسات الكفؤة المستثمريف عف وضعيتيا المالية‪ ،‬مما ينعكس عمى‬
‫زيادة الطمب عمى أورااقيا المالية ‪ ،‬و ىو المرجو مف اقحؿ المسيريف و المساىميف الحاليف إلجراء عممية‬
‫جديدة لرفع رأس الماؿ‪ .‬كما تمزـ المؤسسات الغير كفؤة عمى ايااؿ نفس المستوى المعموماتي لممستثمريف‬
‫و حمادااقية خوفا مف العوااقب المالية الوخيمة في حالة الغش أو التكتـ‪.‬‬
‫الثاني تحفيزي‪ ،‬حإظيار تميز المؤسسة عف غيرىا‪ ،‬ذلؾ أف مسيري المؤسسات ذات فعالية و كفاءة‬
‫يعمدوف لنشر معمومات حوؿ المؤسسة حشكؿ يتي لممستثمريف تميز مؤسستيـ عف حااقي المؤسسات الغير‬
‫فعالة أو الرديدة لالستقطاب المستثمريف‪ .‬ىذا الشكؿ الداقيؽ لنشر المعمومات اقد يدفع حالمؤسسات الغير‬
‫فعالة إلى محاولة حدو حذو المؤسسات الفعالة في نشر المعمومات‪.‬‬

‫‪39‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫و لتجنب ىذا التقميد‪ ،‬يقوـ مسيري المؤسسات الكفؤة عمى اختيار إشارات فعالة‪ ،‬اعحة التقميد‪،‬‬
‫ححيث يوضع نظاـ تحفيزي لممكتتحيف و إاقاادي لممؤسسات الغير كفؤة‪ ،‬تحاوؿ المؤسسة مف خاللو حث‬
‫اشارات فعالة تستقطب المستثمريف‪ ،‬غير أف ىذه االخيرة مكمفة‪.‬‬
‫‪ .2‬وسائل االشارة المالية‪:‬‬
‫تتعدد االشارات المالية التي ترسميا المؤسسة إلى محيطيا حيدؼ إظيار مدى فعالية اداديا و ازدىار‬
‫مستقحميا‪ ،‬منيا سياسة توزيع االرحاح‪ ،‬طحيعة ىيكمة التمويؿ‪ ،‬المجوء الى االوراؽ المالية القاحمة لمتحويؿ‪،‬‬
‫تنوع الحقيحة المالية لممؤسسة في حالة ما إذا كانت مسيرة مف اقحؿ المساىميف‪ ،‬اشتراط حند في عقد‬
‫السندات‪.‬‬
‫إذ حرغـ مف أف عممية توزيع االرحاح تخفض مف طااقة التمويؿ الذاتي لممؤسسات إلى انيا تعتحر‬
‫إشارة غير رسمية‪ 1‬عف احة الوضعية المالية لممؤسسة‪ ،‬فيي حذلؾ تطمدف المساىميف عف اقدرات الرححية‬
‫لممؤسسة و مدا ثقة المسيريف في مستقحؿ المؤسسة‪.‬‬
‫كما تعتحر سياسة االستدانة أيضا اشارة فعالة‪ ،‬اذ أف مسيري المؤسسة المتفادميف حوؿ مستقحؿ الجيد‬
‫لممؤسسة يحاولوف أاقناع المستثمريف عف كفاءة المؤسسة و يعمدوف إلى تمويؿ حاالستدانة لقدرتيـ عمى‬
‫تحقيؽ مردودية مستقحمية اقادرة عمى تغطية االلتزامات المالية المتعمقة حذلؾ‪ .‬دوف أف نتجاىؿ اىمية خطر‬
‫اإلفالس الذي يتزايد حتزايد االستدانة‪ .‬حينما يفضموف في حالة تشاؤميـ‪ ،‬لجوء لرفع رأس الماؿ مف أجؿ‬
‫تقاسـ الاعوحات المالية المحتممة مع مساىميف جدد أو اقد يكوف الدافع وراء ذلؾ رغحتيـ في المحافظة‬
‫عمى طااقة االستدانية المستقحمية‪.‬‬
‫يضاؼ الى ذلؾ اشارة اخرى متمثمة في العقود التحفيزية كطرح سندات اقاحمة لتحويؿ‪ ،‬التي يضعيا‬
‫ااحاب رؤوس االمواؿ لتحفيز المسيريف عمى التارؼ حما يخدـ ماالحيـ‪ ،‬أي‪:‬‬
‫‪ ‬التاري حالمعمومات التي ىي ححوزتيـ و التي ال يمكف لممموليف االطالع عمييا‪.‬‬

‫‪ ‬توظيؼ ىذه المعمومات حما يخدـ ماال المساىميف و المقرضيف‪ ،‬و حما يعظـ اقيمة المؤسسة‪.‬‬

‫لقد تواؿ روس مف خالؿ نموذجو إلى النتادج التالية‪:‬‬

‫‪ ‬تكمفة رأس الماؿ مستقمة عف اق اررات التمويؿ‪ ،‬فيي ثاحتة و ال تحتوي عمى الخطر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir l’analyse de BHATTACHARAYA 1979 , journal of economics, printemps 1979 ,‬‬
‫‪BHATTACHARAYA 1980 , Quarterly journal of economics, N° 95, 1980 et KALAY 1980,‬‬
‫‪journal of financial and quantitative analysis, 15-4, 1980.‬‬

‫‪40‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ ‬يتزايد خطر االفالس مع تزايد االستدانة‪ :‬و ىو ما يتماشى مع النظرية التقميدية ‪ ،‬لكف عندما ترفع‬
‫المؤسسة مستوي استدانتيا فإف ذلؾ إشارة عف كفاءتيا‪ :‬مما ينشئ ارتحاط ايجاحي حيف اقيمة‬
‫المؤسسة و مستوى استدانتيا‪.‬‬

‫لكف لكي تكوف اإلشارة فعالة يجب أف تعكس ىذه االخيرة مادااقية المعمومات الخااة حالمؤسسة‬
‫لألطراؼ الغير مطمعة‪ ،‬حمعنى اخر يجب أف ال تقوـ المؤسسات الغير كفؤة حإرساؿ إشارات خاطدة عف‬
‫مدي فعاليتيا‪ ،‬لكي تكوف االشارة ذات مادااقية و غير مكمفة لممؤسسات الفعالة مقارنتا حالمؤسسات غير‬
‫‪1‬‬
‫الفعالة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ .3‬تطبيقات النظرية عمى المؤسسات الصغيرة و المتوسطة‪:‬‬

‫تكامال مع نظرية الوكالة‪ ،‬فإف نظرية اإلشارة تعتحر الحنوؾ المموؿ الرديسي لممؤسسات الاغيرة و‬
‫المتوسطة‪ ،‬ححيث مف مامحة األطراؼ الداخمية تحويؿ جزء مف المعمومات الخااة حالمؤسسة إلي‬
‫الحنوؾ كإشارة عمى فعاليتيا‪ ،‬و تعتحر كؿ مف ىيكمة التمويؿ )‪ (Ross, 1977‬و تنوع الحقيحة المالية‬
‫لممسيريف‬
‫)‪ (Leland et Pyle, 1977‬كمادر لممعمومة موجو لممقرضيف لتقميؿ مف عدـ التماثؿ في المعمومات حيف‬
‫الطرفيف و تحسيف إمكانيات المؤسسات ذات فرص استثمارية جيدة مف تحقيؽ تمويؿ حشروط تفضيمية‪.‬‬
‫‪ 1 .4‬االشارة بواسطة ىيكل التمويل‪:‬‬
‫حسب روس ‪ 1977‬يحاوؿ المسير المؤسسة تمييز ىذه االخيرة عف حااقي المؤسسات مستعمال‬
‫مستوى االستدانة كإشارة عمى نوعية المؤسسة التي يديرىا‪ ،‬ذلؾ أف الرفع مف مستوى االستدانة ىو دليؿ‬
‫عمى جودة المشاريع االستثمارية و اقدرتيا عمى تحقيؽ مردودية عالية كفيمة حإرضاء المستثمريف الراغحيف‬
‫في االستثمار حالمؤسسة‪ ،‬و عدـ القدرة عمى ذلؾ لضعؼ مردودية المشاريع‪ ،‬تخوفا مف الواقوع في‬
‫االفالس‪ ،‬ىو دليؿ عمى ضعفيا‪ ،‬مما يجعؿ مف مستوى االستدانة مؤشر عمى كفاءة المؤسسة و دافعا‬
‫إلزالة تخوفات المقرضيف اتجاه ىذه االخيرة‪.‬‬
‫‪ 2 .5‬االشارة بواسطة درجة تورط المسير في المؤسسة‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Pierre Cahuc, La nouvelle microéconomie, ED : la découverte, 1993, Paris,‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voire, Ydriss ZIANE, Email : y.ziane@u-paris10.fr, Op.cit. P 10.‬‬

‫‪41‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪1‬‬
‫عمى دور درجة التورط المالي لممسير‪-‬‬ ‫لقد أكدا كؿ مف لوند و حيؿ)‪Leland et Pyle (1977‬‬

‫المساىـ في تمويؿ المشاريع االستثمارية لممؤسسة في ارساؿ اشارة لممقرضيف عمى كفاءة المؤسسة‪ .‬ألنو‬
‫مف غير العقالني أف يتارؼ المسير و يخاطر في مؤسسة غير مرححة أو مايرىا االفالس‪ ،‬و عمى‬
‫ىيكمة الممكية و الطحيعة القانونية لممؤسسة معيار لتقييـ مدى ارتحاط المسيريف‬ ‫ىذا ا الساس تاح‬
‫حالمؤسسة‪ .‬و ما يزيد مف تدعيـ ذلؾ ىو ارتحاط ماير الثروة الشخاية لممسير‪ -‬المساىـ مع ماير‬
‫المؤسسة كحالة مؤسسة التضامف أو عدـ محدودية مسؤوليتو اتجاه ديوف المؤسسة‪.‬‬
‫‪ .6‬تطور النظرية‪:‬‬
‫مف خالؿ دراستنا يمكف اف نستنتج توجيو النظرية نحوى اعتحار ىيكمة التمويؿ وسيمة لإلشارة إلى‬
‫مدى كفاءة وفعالية المؤسسة‪ ،‬إذ حسب نظرية روس ‪ ،Ross 1977‬يقوـ مسيرو المؤسسات حتغيير في‬
‫ىيكؿ التمويؿ‪ ،‬حواسطة المجوء المعتحر لالستدانة‪ ،‬مف أجؿ التأثير عمى نظرة االسواؽ التدفقات المالية‬
‫المستقحمية لممؤسسة و مف ثـ تحسيف سمعتيا وتجنب سوء تقدير اقيمتيا‪ .‬حتعحير أخر معالجة مشكمة اقمة‬
‫التوظيؼ المالي الناتج عف عدـ وجود التناسؽ أو التماثؿ المعموماتي‪.‬‬

‫ااقتراح توجو ثاني يرتكز عمى تحميؿ‬ ‫‪2‬‬

‫لكف حاوؿ مايرز و ماجموؼ ‪ Myers et Majluf‬في ‪1984‬‬

‫الييكؿ المالي‪ ،‬ححيث استخمص الحاحثاف أف اختيار نمط التمويؿ يكوف أساسا عمى معيار عدـ تماثؿ أو‬
‫تناسؽ المعمومات حيف االطراؼ الممولة لممؤسسة‪ ،‬و الذي يؤثر عمى تقييـ االسواؽ المالية لقيمة االمواؿ‬
‫‪3‬‬
‫الخااة لممؤسسة‪ ،‬ويرتكز مايرز ‪ 1984‬عمى ذلؾ في وضع نظرية جديدة تسمى نظرية التمويؿ السممي‬

‫إف استعماالت نظرية االشارة حالنسحة لممؤسسات الاغيرة و المتوسطة جد محدود‪ ،‬ألف ىذه االخيرة‬
‫ال تممؾ امكانية الدخوؿ في السوؽ المالية لمتمويؿ أو تكوف ىذه االمكانية في حدود جد ضيقة‪ ،‬و مف ثـ‬
‫خيار إرساؿ اإلشارة لمسوؽ غير وارد في الق اررات المالية لممسيريف‪ ،‬عمى العكس تمقي نظرية التمويؿ‬
‫السممي‪ ،‬و التي سوؼ نعالجيا في المحور الالحؽ‪ ،‬اقحوؿ واسع مف الحاحثيف في تفسير السموؾ التمويمي‬
‫لممؤسسات الاغيرة والمتوسطة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, robert Cobbaut, théorie financière, 4 édition, ED : ECONOMICA, France, 1997, P‬‬
‫‪419 – 421.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪S.C. Mayers et N.S. majulf, « corporate financing and investment decision when firms have‬‬
‫‪information that investors do not have », journal of financial economics, N° 13, 1984.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪La théorie hiérarchique de financement.‬‬

‫‪42‬‬
‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪43‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪1‬‬
‫المحور ‪ :5‬نظرية التوازن (إزالة فرضية عدم وجود اإلفالس و الوكالة)‪.‬‬

‫لقد توالت عدة ححوث كاف الغرض منيا إزالة إحدى الفرضيات تؿ و األخرى‪ ،‬المحني عمييا النظرية‬
‫النيو كالسيكية‪ ،‬مع االحتفاظ حاألساس الذي حنيت عميو النظرية‪ ،‬ومف حينيا فرضية عدـ وجود اإلفالس‬
‫المالي و وجود تماثؿ أو تناسؽ معموماتي حيف المستثمريف و المقرضيف‪ .‬إف إزالة ىذه الفرضيات اقد شكؿ‬
‫محدد جديد‬

‫في تحديد ىيكمة التمويؿ‪ ،‬ححيث أاح عمى المؤسسة وضع ىيكمة تمويؿ مثالية مف شأنيا تعظيـ اقيمة‬

‫المؤسسة‪ ،‬وذلؾ حتحقيؽ توافؽ حيف‪:‬‬

‫أوال‪ ،‬االاقتااد الضريحي لالستدانة و تكاليؼ اإلفالس الناتجة عف المستوى المرتفع لالستدانة‪.‬‬

‫ثانيا‪ ،‬أثار االستدانة عمى تكاليؼ الوكالة‪ ،‬أي األثر اإليجاحي لالستدانة عمى تكاليؼ الوكالة لألمواؿ‬
‫الخااة ‪ ،‬ألف االستدانة المالية ىي وسيمة لمتوفيؽ حيف أىداؼ المساىميف و مسيري المؤسسة‪ ،‬و األثر‬
‫السمحي عمى تكاليؼ الوكالة لمديوف‪ ،‬ألف االستدانة المفرطة ينشئ عنيا تضارب الماال حيف المقرضيف‬
‫و المستثمريف‪( .‬وىو تضارب الماال في نظرية الوكالة)‪.‬‬

‫‪ .2‬عرض نظرية التوازن (نظرية التمويل بالتحكيم أو التسوية)‪:‬‬

‫ىذه النظرية الداعمة ضمنيا لمتوزيع األمثؿ لالستدانة و األمواؿ الخااة (ىيكمة التمويؿ)‪ ،‬ترتكز في‬
‫تحميميا عمى أساس محاولة تعظيم قيمة المؤسسة مع األخذ بعين االعتبار انعكاسات االستدانة عمى‬
‫المستثمرين بعد إزالة فرضية عدم وجود خطر االفالس و الوكالة‪ ،‬ححيث تححث عف تسوية ىيكمة‬
‫التمويؿ حسب المزايا و تكمفة األمواؿ الخااة و االستدانة‪ .‬و مف ثما تحديد توافؽ أمثؿ حيف تكمفة خطر‬
‫اإلفالس‪ ،‬الوكالة و القيمة الحالية لالاقتااد في الضرادب المرتحطة حقاحمية الطرح الجحادي لتكاليؼ‬
‫االستدانة‪.‬‬

‫و لذلؾ تؤكد ىذه النظرية عمى وجود نقطة توازف متمثمة في نسحة المثالية لالستدانة‪ ،‬تتحقؽ عندما‬
‫يتساوى ىامش الرح المحقؽ مف االستدانة اإلضافية و تكمفتيا اليامشية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪La théorie de financement par Compromis ou d’arbitrage statique ; (The static Trade-off‬‬
‫)‪theory, STT‬‬

‫‪44‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫تحميل خطر االفالس‪.‬‬ ‫‪2.1‬‬

‫إف النشاط المستمر لممؤسسة اقد يؤدي إلى تفضيؿ االستدانة كمادر لتمويؿ‪ ،‬لالستفادة مف مزايا‬
‫االاقتااد في الضرادب‪ ،‬لكف في نفس الواقت اإلفراط فييا ينشئ عنو تراكـ األعحاء و ارتفاع تكاليؼ‬
‫المالية المتعمقة حتكاليؼ خدمات الديوف‪ ،‬تكاليؼ مرتحطة حاإلعسار المالي حما فييا تكاليؼ تافية‬
‫االستد انة‪ .‬و حمجرد تحقيؽ عوادد مستقحمية أاقؿ مما ىو منتظر‪ ،‬سوؼ تعجز المؤسسة عف تسديد‬
‫مستحقاتيا‪.‬‬
‫الاعوحات المالية تجعؿ مف المؤسسة عاجزة عف تحقيؽ فادض‪ ،‬الذي يحد مف إمكانية‬ ‫ىذه‬
‫استفادتيا مف االاقتااد في الضرادب‪ ،‬و ياح ااقتااد المؤسسة في الضريحة محدود حاحتمالية اإلفالس‬
‫المتزايدة مع االستدانة‪ ،‬كما أنيا سوؼ تزيد مف تخوؼ المستثمريف و الذي ينعكس عمى القيمة السواقية‬
‫لألوراؽ المالية المستدينة‪ ،‬و حتالي‪:‬‬

‫قيمة المؤسسة ىي مساوية إلى‪:‬‬

‫قيمة المؤسسة الممولة كميا بواسطة األموال الخاصة ‪ +‬القيمة الحالية لالقتصاد في الضرائب ‪ -‬القيمة‬
‫الحالية لتكاليف الصعوبات المالية‪،‬‬
‫أي أف التحكيـ حيف االاقتااد في الضرادب و تكاليؼ الاعوحات المالية ىو المحدد لييكؿ األمثؿ‬
‫لتمويؿ حاكستر ‪.1 Baxter 1967‬‬

‫أضؼ إلى ذلؾ أف المؤسسة‪ ،‬و أف لـ تاؿ إلى مرحمة التواقؼ عف الدفع‪ ،‬تتحمؿ تكاليؼ إضافية‬

‫مقممة لقيمة المؤسسة في السوؽ‪ ،‬و المتمثمة أساسا في مااريؼ اجتناب اإلفالس‪ ،‬مااريؼ‬
‫الموثؽ‪ ،‬المحامي و أساسا تكاليؼ مرتحطة حفقداف ثقة العمالء و مورديف و الموظفيف في المؤسسة‪ ،‬و‬
‫التي تتواقؼ اقيمتيا عمى حجـ المؤسسة‪.‬‬

‫و تتجسد ىذه األعحاء حسب ماليكوت ‪ 1984 MALECOTE‬في شكؿ تكاليؼ محاشرة ناتجة عف‬
‫تافية المؤسسة و تكاليؼ غير محاشر ترجع إلى تدني شروط و مستوى التسيير‪ .‬كما يحينيا الجدوؿ‬
‫التالي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voire, Ydriss ZIANE, OP.CIT, P 1-58, article publie sur site internet du 05/11/2012. Email‬‬
‫‪: y.ziane@u-paris10.fr,‬‬

‫‪45‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪1‬‬
‫الجدول ‪ :1‬تكاليف العجز عن السداد‪.‬‬
‫تكاليف غير مباشرة‬ ‫تكاليف مباشرة‬ ‫طبيعة التكمفة‬
‫التكاليؼ اإلدارية‬
‫تكاليؼ السمعة‬
‫تكاليؼ إعادة التنظيـ‬ ‫تكاليف أولية‬
‫(المادااقية المالية و التجارية)‬
‫تكاليؼ مالية (عالوة الخطر)‬
‫تكاليؼ الوكالة‬
‫تكاليؼ الفراة الحديمة‬
‫تكاليؼ إعادة التنظيـ‬ ‫تكاليف تابعة‬
‫(خسادر متعمقة حقروض جحادية)‬
‫تكاليؼ حيع اإلجحاري لألاوؿ‬

‫أف اإلخذ حعيف االعتحار ليذه التكاليؼ اقد ينشئ عنو أثريف‪:‬‬

‫األول عمى المقرضين‪ :‬ححيث أف األخذ في الساحؽ حفرضية عدـ وجود تكاليؼ االفالس يقضي الى‬
‫أف الفوادد المقدمة لدادني المؤسسة غير متضمنة لمعدؿ الخطر‪ ،‬لكف مف الضروري األخذ حعيف االعتحار‬
‫عدـ إمكانية تحقيؽ المؤسسة لتدفقات النشاط الكافية لتغطية مستحقات خدمات الديوف‪ ،‬و حسحب ىذه‬
‫المخاوؼ يعمد دادنو المؤسسة إلى المطالحة حمعدؿ فاددة يتناسب مع المخاطر الناجمة عف تكاليؼ‬
‫اإلفالس أو يقرروف إحجاـ عف تقديـ تمويؿ ليا‪ ،‬مما يكح اقدرة المؤسسة عمى تعظيـ استدانتيا لالستفادة‬
‫مف االاقتااد في الضرادب‪.‬‬
‫الثاني عمى المستثمرين‪ :‬إذ كنتيجة لمحاولة المقرضيف تحويؿ مخاطر اإلفالس لممالكيف حواسطة رفع‬
‫معدؿ العادد المطموب عمى السندات أو رفع معدالت الفاددة عمى القروض‪ ،‬يعمدوف حدورىـ إلى رفع معدؿ‬
‫ىذا التحميؿ في الشكؿ‬ ‫عاددىـ المطموب مف المؤسسة لمتقميؿ مف مخاطر اإلفالس‪ .‬ويمكف توضي‬
‫التالي‪:‬‬
‫الشكل رقم ‪ 5‬في الصفحة الموالية‬

‫مف خالؿ الشكؿ يتحيف ارتفاع معدؿ المردودية المطموب مف اقحؿ المساىميف انطالاقا مف النقطة ‪P‬‬
‫كنتيجة لتزايد خطر اإلفالس‪ .‬و ليذه االعتحارات يتقمص تدريجيا مستوى االستدانة األمثؿ حتزايد تكاليؼ‬
‫اإلفالس‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪IBID. P 8.‬‬

‫‪46‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫و في ىذا المضموف‪ ،‬اقيمة المؤسسة المستدينة تساوي اقيمة المؤسسة الغير مستدينة مضاؼ إلييا‬
‫ااقتااد في الضريحة الناتج عف طرح التكاليؼ المالية لكف مخفضة حالقيمة الحالية لتكاليؼ اإلفالس‪ ،‬و‬
‫يمكف توضي العالاقة حيف اقيمة المؤسسة و نسحة االستدانة إلى األمواؿ الخااة في الشكؿ التالي‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫الشكل ‪ : 5‬عالقة معدل االستدانة و معدل المردودية المطموب من المساىمين‬

‫الخطر و معدل المردودية المطموب من‬

‫قبل المساىمين‬ ‫المعدؿ المردودية المطموب حوجود تكاليؼ اإلفالس‬

‫المعدؿ المردودية المطموب في غياب تكاليؼ اإلفالس‬

‫‪P‬‬

‫مستوى المردودية المغطى لمخاطر االستغالؿ ‪‬‬

‫مستوى المردودية المغطى لعامؿ الزمف ‪‬‬

‫‪X‬‬ ‫االستدانة ‪ /‬اإلموال الخاصة‬

‫‪ ‬ىو مقاحؿ خطر االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬ىذه المردودية في مقاحؿ تعويض المساىميف عف تخمي عف استغالؿ امواليـ مف أجؿ تغطية احتياجات حالية‬
‫لممؤسسة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫الشكل ‪ :6‬عالقة معدل االستدانة ‪ /‬األموال الخاصة و قيمة المؤسسة‪.‬‬
‫قيمة المؤسسة‬
‫تكاليؼ اإلفالس‬

‫أثر الضرادب‬
‫اقيمة االاقتااد‬
‫في الضرادب‬ ‫أثر الضرادب و تكاليؼ اإلفالس‬

‫اقيمة المؤسسة ممولة كميا حاألمواؿ الخااة‬

‫‪X‬‬ ‫‪Y‬‬ ‫االستدانة ‪ /‬األموال الخاصة‬

‫‪1‬‬
‫‪SIDER SALIM : Etude sur la structure du capital des PME algériennes : perspectives de la‬‬
‫‪banque, magister en sciences de gestion, option finance, école supérieure de commerce,‬‬
‫‪2003 / 2004. De HINDY,M,I 1997, P 252.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪LOC.CIT. P 255 -‬‬

‫‪47‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫ىذا الشكؿ يوض تأثر االاقتااد في الضرادب حتكاليؼ اإلفالس‪ ،‬إذ تمثؿ النقطة ‪ Y‬معدؿ االستدانة‬
‫عند تحقيؽ أعمى اقيمة لممؤسسة ثـ تحدء في التراجع حسحب خطر اإلفالس‪.‬‬

‫ىيكمة التمويؿ المثالية لممؤسسة غير مستقمة و مرتحطة حالتحكيـ حيف مستوى‬ ‫و مف ثما تاح‬
‫االستدانة الذي يحقؽ ااقتااد في الضرادب لنفقات المالية و تكاليؼ االفالس و الوكالة‪ 1‬المحتممة الواجب‬
‫تغطيتيا‪ ،‬مما ينتج عف ذلؾ أف المؤسسات التي تحظى حثقة المقرضيف ىي التي تممؾ أكحر امكانية‬
‫‪2‬‬
‫لتحقيؽ األرحاح أو التي ليا أاوؿ اقاحمة لتحويؿ إلى سيولة في أسرع واقت‪.‬‬

‫‪ 2 .4‬تحميل تكاليف الوكالة‪:‬‬

‫يمكف التمييز حيف ثالثة انواع مف تكاليؼ الوكالة‪ ،‬األولى تكاليؼ ناتجة عف تجنيد المساىميف لوسادؿ‬
‫اقانونية و محاسحية‪ 3‬مف شأنيا التأكد مف تناسب اق اررات تسييرية لممسيريف مع رغحات المساىميف‪ ،‬يقاحميا‬
‫نوع ثاني مف التكاليؼ تادر مف المسيريف عمى حساب المؤسسة الغرض منيا طمأنة المساىميف عف‬
‫ىذا التناسب في االىداؼ (إحداث مامحة لممراجعة الداخمية مثال)‪ ،‬أما النوع الثالث مف التكاليؼ فيخص‬
‫إخفاؽ المساىميف في فرض راقاحة اارمة عمى المسيريف (تالعب حاألمواؿ أو خسادر ناتجة عف سوء‬
‫التسيير)‬

‫إف تعدد تكاليؼ الوكالة و كحر حجميا اقد ينعكس سمحيا عمى نتادج المالية لممؤسسة‪ ،‬لذلؾ تمعب‬
‫االستدانة كنمط لمتمويؿ‪ 4‬دور في التقميؿ مف ىذا االثر‪ ،‬لمميزة الجحادية المحققة مف توظيؼ ىذه االمواؿ‬
‫في اطفاء التكاليؼ مف جية‪ ،‬و مف جية أخرى دراسة تأثير اختيار االستدانة في التوفيؽ حيف ماال‬
‫االطراؼ الممولة لممؤسسة‪ ،‬أي األثر اإليجاحي لالستدانة في التوفيؽ حيف أىداؼ المساىميف و مسيري‬
‫المؤسسة حواسطة تكاليؼ وكالة لألمواؿ الخااة‪ ،‬و اإلثر السمحي لالستدانة المفرطة عمى تضارب‬
‫الماال حيف المقرضيف و المستثمريف‪ ،‬و ما ينشئ عنيا مف تكاليؼ الوكالة لمديوف‪.‬‬

‫‪ 1‬أْ اٌز‪ٛ‬ص‪٠‬غ ٘‪١‬ىٍخ سأط اٌّبي ث‪ ٓ١‬اٌذ‪ ٚ ْٛ٠‬األِ‪ٛ‬اي اٌخبطخ ‪٠‬ز‪ٛ‬لف ػٍ‪ ٝ‬رىبٌ‪١‬ف اٌ‪ٛ‬وبٌخ ث‪ ٓ١‬اٌّغبّ٘‪ ٚ ٓ١‬اٌّغ‪١‬ش‪.ٓ٠‬‬
‫‪ 2‬ف‪ِ ٟ‬ؼظُ األد‪١‬بْ رذمك اٌّؤعغبد اٌظغ‪١‬شح ‪ ٚ‬اٌّز‪ٛ‬عطخ ٘زٖ اٌشش‪ٚ‬ؽ ػٍ‪ ٝ‬ػىظ ِٓ رٌه ف‪ ٟٙ‬رزّ‪١‬ض ثبسرفبع خطش‬
‫اإلفالط‪.‬‬
‫‪ 3‬وئثشاَ ػمذ إٌضاِ‪ٌٍّ ٟ‬غ‪١‬ش ٌذ‪ ٞ‬اٌّ‪ٛ‬صك‪ ،‬أ‪ٌ ٚ‬ج‪ٛ‬ء ٌّشاجغ ِذبعج‪١‬خ صبٔ‪١‬خ اػبفزب ٌٍّشاجؼخ اٌمبٔ‪١ٔٛ‬خ‪ ،‬ثٍج‪ٛ‬ء ٌّشاجغ‬
‫اٌذغبثبد‪.‬‬
‫‪ 4‬دغت ج‪ٔٛ‬غٓ ‪ Jensen, 1986‬فئْ أِبَ طؼ‪ٛ‬ثخ اثشاَ ػم‪ٛ‬د رذذد ثزذل‪١‬ك ‪ٚ‬ػبئف إٌفؼ‪١‬خ ف‪ ٟ‬اٌّؤعغخ ٌٍّغ‪١‬ش‪ٚ ٓ٠‬‬
‫اٌّغبّ٘‪ّ٠ ٚ ،ٓ١‬ىٓ أْ ‪ٕ٠‬ظش ٌالعزذأخ ػٍ‪ ٝ‬أٔ‪ٙ‬ب ّٔؾ ٌذً ٔضاع اٌ‪ٛ‬وبٌخ ثّب أٔ‪ٙ‬ب رٍضَ اٌّغ‪١‬ش‪ ٓ٠‬ػٍ‪ ٝ‬ر‪ٛ‬ص‪٠‬غ اٌزذفمبد إٌمذ‪٠‬خ‬
‫‪.‬‬

‫‪48‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪1‬‬
‫‪ .5‬تطور تحميل نظرية‪:‬‬
‫إذا كاف نموذج مود يمياني و ميمر ‪ F. Modigliani et M. Miller‬اقد حيف أف زيادة استدانة المؤسسة لو‬
‫أثر إجاحي عمى اقيمتيا‪ ،‬فإف رفع فرضية كؿ مف العامؿ الجحادي و اإلفالس مف النظرية يجعؿ مف زيادة‬
‫االستدانة أثر عكسي عمى اقيمة المؤسسة حسحب وجود خطر عدـ القدرة عمى السداد لممؤسسة‪ ،‬و تاح‬
‫ىيكمة التمويل المثمى مرتبطة بالتحكيم بين التحفيز المحقق من االقتصاد في الضريبة و تكاليف‬
‫اإلفالس‪.‬‬
‫لكف االستنتاجات المتعمقة حإدراج الجحاية في النظرية متشعحة‪ ،‬فإذا ما أخدنا فقط عامؿ الضريحة عمى‬
‫المؤسسة‪ ،‬فإف اقيمة المؤسسة المستدينة أعمى مف اقيمة المؤسسة الغير مستدينة‪ ،‬لكف تتحايف النتادج إذا ما‬
‫أخذنا حعيف االعتحار النقاط التالية‪:‬‬

‫‪ 1 .2‬إمكانيات أخرى لمطرح الجبائي مثل جباية المستثمرين و اإلىتالكات‪:‬‬

‫أف أىمية تأثير الطرح الجحادي لتكاليؼ االستدانة عمى اقيمة المؤسسة اقد دفع حعدة حاحثيف لمححث عف‬
‫إمكانيات أخرى الطرح الجحادي‪ ،‬أي وجوب األخذ حعيف االعتحار جحاية المستثمريف و التخفيضات الجحادية‬
‫الغير مرتحطة حاالستدانة مثؿ اإلىتالكات ‪ ،‬ححيث حاوؿ ميمر في سنة ‪ 1977‬األخذ حعيف االعتحار الجحاية‬
‫المطحقة عمى األش خاص الطحيعييف‪ ،‬أي إظيار طحيعة و خااية األنظمة الجحادية المطحقة عمى فوادض‬
‫القيمة المحققة مف اقحؿ المستثمريف‪ ،‬و التي تتميز حثقؿ عحديا عمى المداخيؿ المتأتية مف حقوؽ االستدانة‬
‫مقارنة حإيرادات امتالؾ حقوؽ الممكية‪ ،‬الشيء الذي يجعؿ مف ميزة االاقتااد في النفقات المحقؽ مف‬
‫االستدانة دوف مغزى حإدراج جحاية األشخاص الطحيعييف‪ ،‬دوف إمكانية تجاىميا‪ ،‬ألف ذلؾ سوؼ يعيد تأكيد‬
‫محدأ عدـ أىمية اختالؼ ىيكؿ التمويؿ لممؤسسات‪ .‬كما حينا‪ ،‬أف تخفيضات الجحادية (حسحب اإلىتالكات‬
‫والمؤونات) مستقمة عف مستوى استدانة المؤسسة و المقممة لألثر الجحادي اإليجاحي لممااريؼ المالية‬
‫عمى اقيمة المؤسسة‪.‬‬

‫‪ 1.1 .2‬االختالف في ىيكل التمويل الموجود بين القطاعات (وجود تأثير لمكونات األصول و معدل‬
‫المردودية االستغالل عمى االستدانة)‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voire, Ydriss ZIANE, Op.cit. P 1 – 58.‬‬

‫‪49‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫أتاحت أيضا ىذه النظرية توضي االختالؼ في ىيكؿ التمويؿ الموجود حيف القطاعات‪ ،‬ححيث أكد‬
‫كؿ مف أنجيمو و مازوليس (‪ ،Angelo et Masulis (1980‬حعد دراسة حقيقية لتطحيقات فرضيات ميمر في‬
‫الوااقع المحني عمى اقانوف الضرادب و تكاليؼ اإلفالس و الوكالة‪ ،‬وجود تأثير لمكونات األاوؿ و معدؿ‬
‫مردودية االستغالؿ عمى االستدانة‪ ،‬ححيث أف‪ 1:‬المؤسسات المالكة أساسا لمتثحيتات المعنوية يجب أف‬
‫تستديف أاقؿ مف المؤسسات التي تحوز عمى تػثحيتات مادية‪ .‬أيضا المؤسسات ذات مردودية عالية تمجئ‬
‫أكثر لالستدانة‪ ،‬ذلؾ أف المؤسسات الحادزة أساسا عمى أاوؿ معنوية و الناشطة في اقطاعات ذات خطر‬
‫مرتفع ( اقطاع ذو تكنولوجيا عالية مثال) تستديف أاقؿ‪ ،‬لاعوحة من ضمانات و ارتفاع احتماؿ افالسيا‪ ،‬و‬
‫عمى العكس تستديف أكثر المؤسسات المالكة لألاوؿ مادية و مضمونة نسحيا‪ .‬كؿ ذلؾ يؤكد وجود‬
‫مستوى أاقاى لالستدانة خاص حكؿ مؤسسة دوف الخروج عف مستوى القطاع الذي تنشط فيو المؤسسة‪.‬‬

‫‪ 2.1 .2‬التأثير الناتج عن االنتماء لممؤسسات الصغيرة و المتوسطة‪:‬‬

‫إف الدراسات التطحيقية ليذه النظرية عمى المؤسسات الاغيرة و المتوسطة‪ ،‬حينت أف ارتفاع تكاليؼ‬
‫االفالس في ىذه المؤسسات ىو عامؿ يقمؿ مف ميزة االاقتااد في الضرادب‪ ،‬إذ حسب الحاحث ألثمف‬
‫‪ 1984 ALTMAN‬تمثؿ ىذه التكاليؼ نسحة معتحرة ال يمكف إىماليا ‪ ،‬حيث تاؿ ىذه التكاليؼ ‪% 20‬‬
‫مف اقيمة المؤسسة اقحؿ إفالسيا‪ ،‬ليؤكد وايس ‪ WEISS‬في ‪ 1990‬عمى أف فقط التكاليؼ المحاشرة تمثؿ‬
‫تقريحا ‪ % 20‬مف اقيمة المؤسسة سنة اقحؿ افالسيا‪ ،‬حينما حالنسحة لممؤسسات الماغرة فإنو في العادة يفقد‬
‫المساىميف جؿ األمواؿ المستثمرة‪.‬‬

‫كما أف استفادة المؤسسات الاغيرة و المتوسطة مف المعدؿ المخفض لمضريحة‪ 2‬عمى أرحاح الشركات‬
‫‪ ،‬التغيرات المرتفعة لالستثمارات و عدـ داقة تقدير األرحاح المحققة ليذه المؤسسات يقمؿ مف ميزة‬
‫االاقتااد في نفقات المالية‪.‬‬

‫‪ 3.1 .2‬عالقة حجم تكاليف االفالس و مستوى االستدانة في المؤسسات الصغيرة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪FATIMATA LY-BARO, structure financière de l’entreprise, ED : ECONOMICA, France,‬‬
‫‪2002, P 18.‬‬
‫‪ِ 2‬غ اإلشبسح إٌ‪ ٝ‬أْ اٌّؤعغبد اٌّغزف‪١‬ذح ِٓ ٘زا اٌّؼذي ‪٠‬جت أْ رى‪ِ ْٛ‬ؤعغخ طٕبػ‪١‬خ ‪ ٚ‬خبػؼخ دغت ؽجؼز‪ٙ‬ب‬
‫اٌمبٔ‪١ٔٛ‬خ (ٌششوخ أِ‪ٛ‬اي) ٌؼش‪٠‬جخ ػٍ‪ ٝ‬أسثبح اٌششوبد‪.‬‬

‫‪50‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫ذلؾ أف كستانياس‪ Castanias 1983 1‬أكد‪ ،‬حواسطة الححوث التطحيقية‪ ،‬عمى العالاقة السمحية حيف‬
‫مستوى االستدانة و خطر اإلفالس في المؤسسات الاغيرة عندما تكوف تكاليؼ اإلفالس مرتفعة‪ ،‬حينما‬
‫أكد حرادلى‪ ،‬جاراؿ و كيـ ‪ 1984 Bradley, Jarell et Kim‬أف نتادج كستانياس ليست احيحة إال في‬
‫حالة اقمة تكاليؼ االفالس‪ ،‬و تكوف ىذه العالاقة سمحية مؤاقتا في الحالة العكسية‪ ،‬و ينتج عف ذلؾ شكؿ ‪U‬‬
‫في حالة توضي عالاقة االستدانة حالخطر‪.‬‬
‫‪ .6‬تقيم نظرية التوازن‪.‬‬
‫إف االستنتاجات التي يمكف أف نستخمايا مف ىذه النظرية تتمثؿ في‪:‬‬

‫‪ -‬اقيمة المؤسسة المستدينة تساوي اقيمة المؤسسة الغير مستدينة مضاؼ إلييا ااقتااد في الضريحة‬
‫الناتج عف طرح التكاليؼ المالية لكف مخفضة حالقيمة الحالية لتكاليؼ اإلفالس‪.‬‬

‫وجود مستوى معيف لالستدانة تتوافؽ عميو المؤسسات التي تنشط في نفس القطاع‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪ -‬انخفاض االستدانة لممؤسسات ذات مردودية مرتفعة و منتمية لنفس القطاع‪.‬‬

‫‪ -‬ىناؾ عالاقة عكسية حيف خطر االستغالؿ ( االفالس) و مستوى االستدانة لممؤسسة‪ .‬عمى عكس ما‬
‫جاءت حو نظرية موداقمياني و ممير‪.‬‬

‫‪ -‬كؿ إعالف عف تغير في ىيكمة المؤسسة حواسطة الرفع مف االستدانة لو أثر إيجاحي عمى اقيمة‬
‫المؤسسة‪ ،‬في حالة كاف مستوى االستدانة أاقؿ مف المستوى المثالي‪.‬‬

‫‪ -‬يتزايد معدؿ االستدانة حتقادـ المؤسسة و تزايد اقيمة الضمانات الممنوحة لممقرضيف‪ ،‬لكف يتراجع‬
‫حتراجع االرحاح‪.‬‬

‫إف دراسة تطحيقات ىذه النظرية في الوااقع لعدة سنوات مف اقحؿ عدة حاحثيف‪ ،‬أدى إلى التشكيؾ في‬
‫مدى ناجعتيا‪ ،‬ومف أمثمة ذلؾ ما خمص إليو ميمر ‪ Miller‬أف الضريحة ىي متعددة و مؤكد تطحيقيا عمى‬
‫المؤسسة‪ ،‬حينما اإلفالس ىو نادر‪ ،‬و يؤكد أنو إذا كانت ىذه النظرية احيحة فإف مستوى االستدانة‬
‫لممؤسسات يجب أف يكوف في مستويات عميا‪ ،‬غير أنو في الوااقع ما ىو مالحظ أف المؤسسات ذات‬
‫مردودية مرتفعة ال تستديف كثي ار و تزىد في االاقتااد في الضريحة الناتج عف االستدانة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Fatimata, OP.CIT. P 13.‬‬

‫‪51‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫أضؼ إلى ذلؾ‪ ،‬جوحيت ىذه النظرية حانتقاضات لذعو مف اقحؿ الحاحثيف و دافعيف عف النظرية‬
‫التمويؿ السممي كا مايرز ‪ Walch ،Fama ، Myers‬ويمش‪ ،‬و الذيف أكدوا عمى عدـ وجود ىيكمة رأس‬
‫الماؿ مثالية‪ ،‬و ارتحاط اقرار التمويؿ حعدـ وجود التناسؽ أو التماثؿ في المعمومات حيف األعواف‬
‫االاقتاادييف‪ ،‬الذي ينعكس عمى تفضيؿ تمويؿ معيف عمى االخر‪.‬‬

‫‪52‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور ‪ :6‬التعمق في تحميل نظرية التوازن (التحكيم) و استيداف مستوى‬

‫‪1‬‬
‫معين لالستدانة (التحكيم السكوني و الديناميكي)‪.‬‬

‫أف الدراسات المختمفة التي تناولت نظرية التوازف (التحكيـ) خمات إلى أف المؤسسة تحاوؿ دادما‬
‫المحافظة عمى ىيكمة تمويؿ معينة حاستيداؼ مستوى معيف لالستدانة الذي يحقؽ االستفادة مف االاقتااد‬
‫الضريحي و تقميؿ خطر االفالس‪ ،‬ححيث حيف الحاحثاف ‪ Angelo et Masulis1980‬أنو توجد ىيكمة رأس‬
‫الماؿ وحيدة في حالة ادراج أثر ااقتااديات الضريحة الغير مرتحطة حاالستدانة مثؿ اإلىتالكات و القرض‬
‫الضريحي المرتحط حاالستثمارات‪.‬‬

‫لكف السؤاؿ الذي يطرح ىنا ىؿ تتماثؿ مستويات ىيكمة التمويؿ لممؤسسات؟ و في حالة تماثميا ما‬
‫ىو العامؿ الذي يرحط حيف ىذه المؤسسات؟ و ىؿ تستيدؼ المؤسسة عدة مستويات لالستدانة و حافة‬
‫مستمرة؟‬
‫‪2‬‬
‫‪ .2‬التحكيم السكوني (االثر القطاعي)‬
‫لقد حينت الدراسات المندرجة ضمف نظرية التوازف أف لطحيعة القطاع‪ ،‬ىيكمة االاوؿ و مستوى‬
‫الخطر تأثير عمى سموؾ التمويمي لممؤسسات‪ ،‬إذ أف المؤسسات ذات التكنولوجيا العالية المتميزة حارتفاع‬
‫االاوؿ المعنوية و التي تنفؽ امواؿ معتحرة في الححث و التطوير تكوف في العادة أاقؿ استدانة‪ ،‬في‬
‫المقاحؿ المؤسسات الحادزة عمى أاوؿ مادية تكوف أكثر استدانة‪.‬‬

‫كما أف ل ييكؿ االاوؿ و معدؿ مردودية النشاط االستغاللي لممؤسسة تأثير عمى مستوى االستدانة‪،‬‬
‫ححيث أف المؤسسات التي تتميز حارتفاع االاوؿ المعنوية حيا تكوف أاقؿ حاجة لالستدانة مقارنتا مع التي‬
‫تسيطر االستثمارات المادية عمى ااوليا‪ ،‬و أف المؤسسات التي تحقؽ أعمى مردودية يجب أف تمجئ‬
‫أكثر لالستدانة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫; ‪La théorie de financement par ratio-cible, théorie de cible d’endettement‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, FATIMATA LY-BARO, structure financière de l’entreprise, ED : ECONOMICA,‬‬
‫‪France, 2002, P 18-19.‬‬

‫‪53‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫رغـ تحني كؿ مؤسسة لمعدؿ استدانة خاص حيا‪ ،‬إال أف المسيريف في المؤسسة يحاولوف عدـ تجاوز‬
‫ما ىو معموؿ حو مف اقحؿ المؤسسات المنافسة التاحعة لنفس القطاع و التقيد حو‪ ،‬و يعمدوف إلى محاولة‬
‫استيداؼ نفس ىيكمة التمويؿ حتسوية مستويات االستدانة و الذي يعرؼ حالتحكيـ الحركي‪ ،‬لكف محاولة‬
‫االلتزاـ حيذا المستوى غير ممكف في حعض الحاالت‪ ،‬حسحب ما ينشئ عنو مف تكاليؼ و ضرورة احتراـ‬
‫اجاؿ االستحقاؽ‪ ،‬غير اف ىذا ال يمنع وجود االثر القطاعي لالستدانة‪.‬‬

‫و عميو وضعت نظرية التمويؿ حالتوازف السكوني مجموعة مف االستنتاجات التالية ‪:1‬‬

‫‪ -‬اقيمة المؤسسة المستدينة تساوي اقيمة المؤسسة الغير مستدينة مضاؼ إلييا ااقتااد في الضريحة‬
‫الناتج عف طرح التكاليؼ المالية لكف مخفضة حالقيمة الحالية لتكاليؼ اإلفالس‪.‬‬

‫‪ -‬وجود مستوى معيف لالستدانة تتوافؽ عميو المؤسسات التي تنشط في القطاع نفسو‪.‬‬

‫‪ -‬انخفاض االستدانة لممؤسسات ذات مردودية مرتفعة و منتمية لنفس القطاع‪.‬‬

‫‪ -‬ىناؾ عالاقة عكسية حيف خطر االستغالؿ ( االفالس) و مستوى االستدانة لممؤسسة‪ .‬عمى عكس‬
‫ما جاءت حو نظرية موداقمياني و ممير‪.‬‬

‫‪ -‬كؿ إعالف عف تغير في رأس الماؿ حواسطة الرفع مف االستدانة لو أثر إيجاحي عمى اقيمة‬
‫المؤسسة‪ ،‬في حالة كاف مستوى االستدانة أاقؿ مف المستوى المثالي‪.‬‬

‫‪ -‬يتزايد معدؿ االستدانة حتقادـ المؤسسة و تزايد اقيمة الضمانات الممنوحة لممقرضيف‪ ،‬لكف يتراجع‬
‫حتراجع االرحاح‪.‬‬

‫إف الححوث التي تعمقت في نظرية التوازف (التحكيـ) السكوني حينت أف المؤسسة تححث دادما عف‬
‫استيداؼ عدة مستويات لالستدانة و عمى مراحؿ‪ ،‬مما ساىـ في استخالص وجود تسوية ديناميكية‬
‫لمستويات االستدانة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ .2‬التحكيم الديناميكي أو التسوية الجزئية‪.‬‬

‫يمثؿ التحكيـ الديناميكي محاولة توجيو المؤسسة نحو استيداؼ مستوى معيف لالستدانة الذي يحقؽ‬
‫ىيكمة تمويؿ مثالية حشكؿ متزايد و ديناميكي‪ ،‬نظ ار لعدـ استقرار مستويات التوازف المثالي لمتمويؿ وىيكمة‬
‫رأس الماؿ‪ ،‬اي استيداؼ المؤسسة لتسويات جزدية لمستوى االستدانة المحققة لييكمة التمويؿ المثالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪IBID, P 20.‬‬ ‫‪2‬‬
‫رخض ٘زٖ إٌظش‪٠‬خ أعبعب اٌّؤعغبد اٌىجش‪.ٜ‬‬

‫‪54‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫و يعتحر الحاحثاف ‪ Jalilvand et Harris 1984‬اف اق اررات االستثمار و التمويؿ ىي اق اررات متتاحعة و‬
‫متزامنة‪ ،‬و اف المؤسسة تحاوؿ تحقيؽ القيمة المستيدفة عمى المدى الطويؿ ‪.1‬‬

‫إف تحقيؽ التسوية الجزدية يتـ أوال حتحديد القيمة المستيدفة لكؿ مادر مف ماادر التمويؿ عمى‬
‫حدى‪ ،‬ثـ يميو الححث عف الوسادؿ اإلضافية لمواوؿ إلى تحقيؽ القيمة المثالية المستيدفة‪ ،‬و عميو يجب‬
‫التمييز حيف تسويتيف الخااة و التكميمية‪ ،‬حيث االولى تخص تسوية كؿ مادر مف ماادر التمويؿ‬
‫عمى حدى‪ ،‬حينما الثانية تيدؼ إلى تغطية كؿ االحتياجات حشكؿ عاـ لمواوؿ إلى تحقيؽ مستوى التسوية‬
‫المستيدفة‪.‬‬

‫و يمكف توضي التسوية الجزدية لمقيمة المستيدفة لالستدانة في العالاقة التالية‪:‬‬

‫) ‪Δ At = Δ LDt + Δ SDt - Δ LIQAt + Δ CPt + ( Et – Divt‬‬

‫حيث‪ Δ At ،‬تغيرات ااوؿ المؤسسة ‪ Δ LDt ،‬تغيرات ديوف الطويمة االجؿ ‪،‬‬

‫) ‪( Et – Divt‬تخفيضات عمى االرحاح ‪ Δ SDt‬تغيرات الديوف القايرة االجؿ‪،‬‬

‫‪ Δ CPt‬تغيرات رفع رأس الماؿ‪.‬‬ ‫‪ Δ LIQAt‬تنازالت االاوؿ‪،‬‬

‫غير أف محاولة المؤسسة القياـ حتسويات جزدية و تكميمية اقد يكوف اعب في ظؿ عدـ كماؿ‬
‫السوؽ‪ ،‬و الذي يؤثر عمى حموغ مستوى االستدانة المستيدؼ و سرعة التسوية حالشكؿ الذي يجعؿ لكؿ‬
‫مؤسسة سرعة تسوية خااة حيا وفؽ حجميا‪ ،‬و مثاؿ عمى ذلؾ وجود تأثير لمعدؿ الفاددة و تقمحات‬
‫تسعيرة االسيـ في السوؽ عمى السموؾ التمويمي لممؤسسة‪ .‬ذلؾ أف ىذه االخيرة تقوـ حتنظيـ عممياتيا‬
‫التمويمية حسب معدالت الفاددة في السوؽ‪ ،‬فتقوـ حتسحيؽ طرح السندات في السوؽ عندما تشعر حاالرتفاع‬
‫المستقحمي ألسعار الفاددة في السوؽ‪ ،‬مما ينشأ عنو تراكـ مؤاقت لمسيولة‪.‬‬

‫كذلؾ حيف الحاحثوف أف اختيار المؤسسة حيف طرح االسيـ و السندات لو عالاقة وطيدة حتقمحات أسعار‬
‫الفاددة في السوؽ‪ ،‬فكمما اقامت المؤسسة حتحقيؽ سريع لممستوى المستيدؼ مف االمواؿ الخااة‪ ،‬كمما‬
‫حققت اقيمة سواقية مرتفعة في الحوراة ‪ ،‬وعميو تميؿ المؤسسة لتفضيؿ تسوية حااقي احتياجاتيا التمويمية‬
‫حواسطة رفع رأس الماؿ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, robert Cobbaut, OP.CIT, p 421 – 424.‬‬

‫‪55‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫مف ىذا التحميؿ يمكف استخالص مجموعة مف الفرضيات المؤكدة تجريحيا‪ ،‬إذ لنسحة االستدانة‬
‫المستيدفة مف اقحؿ المؤسسة عالاقة حمستوى الخطر‪ ،‬النظاـ الجحادي‪ ،‬مردودية المؤسسة‪ ،‬و ينشأ عف ذلؾ‪:‬‬

‫‪ -‬تحني المؤسسات المنتمية لنفس القطاع نفس نسحة االستدانة‪.‬‬

‫‪ -‬تقمص مستوى االستدانة حزيادة عمر المؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬تحقيؽ المؤسسات الكحرى تسوية سريعة ألىدافيا التمويمية مف االستدانة الطويمة االجؿ مقارنة‬
‫حالمؤسسات الاغيرة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫أف لمنسحة المستيدفة أثر معتحر عمى االختيارات التمويمية لممؤسسات‪،‬‬ ‫لقد حينت الدراسات التجريحية‬
‫إذ تحدد ىذه االخيرة تمويالتيا حناء عمى ىذه النسحة عمى المدى المتوسط‪ ،‬و تقوـ المؤسسات التي‬
‫تجاوزت ىذا الحد حتقميص استدانتيا و استثماراتيا‪ ،‬لكف إذا ما أدرجنا اعتحارات نظرية التمويؿ اليرمي فأف‬
‫تغيرات نسحة االستدانة ما حيف فترة ف و فترة ف‪ 1+‬يجب أف تكوف مرتحطة حالفارؽ حيف نسحة االستدانة‬
‫الحقيقية و النسحة المستيدفة‪ ،‬حيد أف ىناؾ متغيرات أخرى متمثمة في‪:‬‬

‫‪ ‬مردودية النشاط‪ :‬ترحطيا عالاقة سمحية مع تغيرات مستويات االستدانة حسب النظرية ‪ ،‬فإذا ما‬
‫تجاوزت المؤسسة نسحة االستدانة المستيدفة و حققت مردودية مرتفعة تتي ليا تشكيؿ تمويؿ ذاتي‬
‫معتحر‪ ،‬لذى تحاوؿ توظيفو في اطفاء ىذه االستدانة‪.‬‬
‫‪ ‬نمو المؤسسة‪ :‬لو عالاقة ايجاحية مع تغيرات مستويات االستدانة حسب النظرية‪ ،‬ححيث تمجأ‬
‫المؤسسة إلى رفع مستوياتيا االستدانية لتمويؿ نشاطيا التوسعي حعد نفاذ التمويؿ الذاتي‪.‬‬

‫‪ ‬الحجم ‪ :‬الذي يرحطو عالاقة ايجاحية مع تغيرات مستويات االستدانة‪ ،‬كنتيجة لمعالاقة السمحية حيف‬
‫الحجـ و تكاليؼ التحويؿ‪ ،‬االادار و عدـ التناسؽ المعموماتي‪.‬‬

‫ىذه العناار يمكف أف تحد مف امكانية التسوية إلى نسحة المستيدفة و تعمؿ عمى استم اررية الفرؽ حيف‬
‫االستدانة الحقيقية و المستيدفة‪ .‬و يمكف أيضا أف يكوف ىذا الفارؽ عف نسحة المستيدفة حسب ما حينو‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Cécile Carpentier, Jean-Marc Suret, Stratégies de financement des entreprises‬‬
‫‪françaises :‬‬
‫‪Une analyse empirique, Montréal, Mars 1999, article téléchargé sur internet, 2011. Page 9‬‬
‫‪(1- 38).‬‬

‫‪56‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫اقوفف ‪ (Goffin) 1998‬مرتحط حاالختالفات الزمنية حيف السيولة العامة و احتياجات االمواؿ لالستثمار‪ ،‬و‬
‫المتمثمة في‪:‬‬
‫‪ ‬احتياجات رأس الماؿ العامؿ ‪ ،BFR‬حيث كؿ تراجع الحتياجات رأس الماؿ العامؿ يمكف أف‬
‫يحفز المؤسسة عمى تخفيض مستوى الموارد الطويمة االجؿ‪.‬‬
‫‪ ‬نسحة االستثمار‪ ،‬و الذي يرتحط ارتحاط ايجاحي مع معدؿ االستدانة‪.‬‬
‫‪ .4‬أىم الدراسات الحديثة لنظرية التوازن (التحكيم)‪.‬‬
‫و يمكف عرض أىـ الححوث في نظرية التوازف (التحكيـ) السكوني و الديناميكي في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪57‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫الجدول ‪ :2‬أىم الدراسات لنظرية التوازن السكوني و الديناميكي‬

‫موضوع البحث و االستنتاجات‬ ‫الباحثون‬
‫استنتج توجو المؤسسات األمريكية إلى سموؾ تمويمي يستيدؼ مستوى معيف لالستدانة عمى‬
‫المدى الطويؿ‪ .‬لكف يتميز حسرعة التسوية حطيدة‪ ،‬يشكؿ التمويؿ القاير االجؿ جزء كحير في‬
‫دراسة ‪Taggart 1977‬‬
‫العجز‪ ،‬تتأثر سرعة التسوية حمتغيرات ااقتاادية كمية مثال مستويات الساحقة ألسعار االسيـ و‬
‫معدالت الفاددة‪ ،‬لكؿ مؤسسة اقيمة مستيدفة خاص حيا‪.‬‬
‫حاوؿ دراسة حزمة مف التمويالت عند الرغحة في القياـ حاستثمار ميـ في السوؽ الحريطانية‪ ،‬حيف‬
‫دراسة ‪Marsh 1982‬‬
‫أف اق اررات التمويؿ تتخذ حسب الفارؽ حيف مستوى االستدانة المثالي عمى المدى الطويؿ و‬
‫مستوى الساحؽ ال تخاد الق اررات‪.‬‬
‫اعتمدا عمى نموذج المعادالت االنية ‪ simultanées équations‬لتسوية الجزدية ألىداؼ‬
‫خارجية مستيدفة ( مستوى االستدانة القطاعي مثال)‪ ،‬اعتمادا عمى عينة المؤسسات االمريكية‬
‫دراسة ‪Jalilvand et Harris‬‬
‫الحظ سموؾ تسوية أو مطاحقة حيف المؤسسات ألرحاح الموزعة‪ ،‬القروض‪ ،‬تغيرات االمواؿ‬
‫‪1984‬‬
‫الخااة الخارجية و المتاحات‪ ،‬ححيث تتأثر سرعة التسوية حمعدالت الفاددة و أسعار االسيـ و‬
‫حجـ المؤسسة‪ .‬كما استنتج وجود ارتحاط حيف اق اررات التمويؿ و التوزيع االرحاح و االستثمار‪.‬‬
‫حاستعماؿ نموذج مقارنة‪ :‬حينا أنو توجد عالاقة عكسية حيف مردودية المؤسسة و االستدانة‪ ،‬كما أف‬ ‫‪Rajan et Zingales‬‬
‫لمتغير المردودية تأثير داؿ عمى االستدانة‪.‬‬ ‫)‪(1995‬‬
‫لقد استنتجا ‪ FF‬تقريحا كمما اقامت المؤسسة حزيادة رأسماليا ب ‪ ، $ 0.25‬تستعمؿ ‪ $ 1‬مف‬
‫االرحاح في تغطية االستدانة و حتالي لممؤسسات مستويات مستيدفة االستدانة عمى المدى‬
‫الطويؿ تحاوؿ الرجوع إلييا‪ .‬و حاولوا التأكد مف سيرورة الرجوع إلى المستوى المستيدؼ‬ ‫‪Fama et French (1997,‬‬
‫لالستدانة وذلؾ حاالعتماد عمى نموذج التسوية الجزدي المستوحى مف نموذج ‪Lintner‬‬ ‫‪FF et Opler et Titman‬‬
‫)‪ ،(1956‬ححيث حإمكاف تغير سنتيف لالستدانة أف يمتص جزديا االختالؼ الموجود حيف‬ ‫‪(1996a‬‬
‫االستدانة المستيدفة لممؤسسة و االستدانة الحالية المقاسة حنسحة الفوادد المسددة عمى القيمة‬
‫المحاسحية لألاوؿ‪.‬‬

‫ىي دراسة ترتكز في تحديد نسحة االستدانة المستيدفة انطالاقا مف عوامؿ تفسيرية كالنسحة‬
‫‪ ، market-to-book1‬المردودية‪ ،‬معدؿ االستثمار المادي أو‪ ،‬راقـ االعماؿ‬
‫‪ 1‬رؼشف ٔغجخ ‪ )MTB( market to book‬أ‪ PRICE BOOK RATIO (PBR) ٚ‬ػٍ‪ ٝ‬أٔ‪ٙ‬ب إٌغجخ اٌّغزؼٍّخ ف‪ٟ‬‬
‫رذذ‪٠‬ذ ل‪ّ١‬خ اٌّؤعغخ ‪٘ ٚ‬زا ثّمبسٔخ ل‪ّ١‬ز‪ٙ‬ب اٌّذبعج‪١‬خ ِغ ل‪ّ١‬ز‪ٙ‬ب اٌغ‪ٛ‬ل‪١‬خ‪ ٚ ،‬رذذد اٌم‪ّ١‬خ اٌّذبعج‪١‬خ ػٍ‪ ٝ‬أعبط اٌزىٍفخ‬
‫اٌزبس‪٠‬خ‪١‬خ أ‪ ٚ‬اٌم‪ّ١‬خ اٌّذبعج‪١‬خ‪ ،‬ث‪ّٕ١‬ب رذذد اٌم‪ّ١‬خ اٌغ‪ٛ‬ل‪١‬خ ثم‪ّ١‬خ سأط ِبٌ‪ٙ‬ب ف‪ ٟ‬اٌج‪ٛ‬سطخ‪٠ ٚ ،‬ى‪ٌٍ Le PBR ْٛ‬غ‪ ُٙ‬أوجش ِٓ‬
‫اٌ‪ٛ‬ادذ ػٕذِب رى‪ِ ْٛ‬شد‪ٚ‬د‪٠‬خ االِ‪ٛ‬اي اٌخبطخ أوجش ِٓ ِشد‪ٚ‬د‪٠‬خ اٌّطٍ‪ٛ‬ثخ ِٓ اٌّغبّ٘‪ٓ١‬‬
‫‪ٔ ٚ‬غجخ ٘‪ 4ٟ‬اٌم‪ّ١‬خ اٌذفزش‪٠‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ /‬اٌم‪ّ١‬خ اٌغ‪ٛ‬ل‪١‬خ ٌٍّؤعغخ أ‪( ٚ‬عؼش اٌ‪ ُٙ‬اٌغ‪ٛ‬ل‪ × ٟ‬ػذد االع‪ِ / )ُٙ‬ج االط‪ٛ‬ي‬
‫اٌظبف‪١‬خ‪.‬‬
‫‪(Cours × nombre de titres) / Actif net‬‬

‫‪58‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫استنتجا أف المؤسسة تتخذ اق ارراتيا التمويمية حشكؿ يسم ليا حموغ مستوى االستدانة المستيدؼ‪،‬‬
‫كما حيف أيضا أف المؤسسات التي حققت في اآلونة االخيرة أرحاح ليا اقاحمية لمجوء لالستدانة‬
‫مقارنتا حرفع رأس الماؿ‪ ،‬أضؼ إلى ذلؾ ىناؾ عوامؿ اخرى مؤثرة عمى ىذا االختيار ‪:‬‬
‫مردودية الساحقة‪،‬‬ ‫)‪Opler et Titman (1996‬‬
‫‪ , et le ratio market to book‬ليـ ارتحاط ايجاحي لطرح االسيـ‪.‬‬
‫لقد حينا أف لممؤسسة اقاحمية لالستدانة في حالة كانت ليا مردودية و مستوي االستدانة الحالي‬
‫ادنى مف المستوى المستيدؼ‪ .‬و استعمال نفس النموذج المطحؽ مف اقحؿ ‪، Fama et French‬‬
‫لكف تقدير االستدانة كاف مغاير‪.‬‬

‫لقد أكدا عمى احة نموذج التسوية الديناميكية أيف تحدد النسحة المستيدفة و‪ /‬أو سرعة التسوية‬ ‫‪Frank et Goyal‬‬
‫حواسطة المتغيرات المحددة مف اقحؿ ‪.Rajan et Zingales 1995‬‬ ‫‪2000‬‬

‫‪Fisher, Henkel et‬‬

‫حينو أنو ليس مف المثالي أف تقوـ المؤسسات حتسويات ماداـ االنحراؼ في المستوى المستيدؼ لـ‬ ‫‪Zechner (1989),‬‬
‫يتجاوز الحد االعمى أو االدنى لالستدانة‪ ،‬في ىذا النموذج حسحب تكاليؼ التحويؿ (تكاليؼ‬ ‫‪Leland (1994) et‬‬
‫االادار) فإف االفضمية تكوف لتمويؿ الذاتي القاير االجؿ‪.‬‬ ‫‪Goldstein, Ju et Leland‬‬
‫‪(2001).‬‬
‫مع التأكيد عمى الدور الميـ لتأثيرات مضموف المحيط التأسيسي عمى تكاليؼ التسوية‪ ،‬كمثاؿ‬ ‫‪ Ozkan 2001‬في السوؽ‬
‫‪ Miguel et Pindado 2001‬حينوا أف اقمة تكاليؼ التسوية لممؤسسات االسحانية مقارنة‬ ‫االنجمزية و في السوؽ‬
‫حمؤسسات األسواؽ األميركية راجع إلى سيطرة التمويؿ الحنكي في اسحانيا‪ .‬و أكدا عمى وجود‬ ‫االسحانية‬
‫سموؾ ديناميكي لمتسوية الجزدية لمستوى االستدانة المستيدؼ و المحدد حطريقة داخمية في‬ ‫‪Miguel et Pindado‬‬
‫المؤسسة‪.‬‬ ‫‪2001‬‬

‫لقد حينوا أف المؤسسات تقوـ حتسوية ىيكميا المالي لممستوى المثالي لالستدانة حطرح سندات عندما‬
‫تكوف نسحة االستدانة أاقؿ مف نسحة االستدانة المستيدفة‪ ،‬و عمى العكس تقمص في االستدانة‬
‫عندما تكوف أعمى مف ىذه النسحة‪ .‬ىي دراسة مشاحية ألححاث )‪ Fama et French (2002‬و‬ ‫‪Hovakimian et al.‬‬
‫التي ترتكز في تحديد نسحة االستدانة المستيدفة انطالاقا مف عوامؿ تفسيرية كنسحة ‪market-‬‬
‫‪ ،to-book‬المردودية‪ ،‬معدؿ االستثمار المادي أو‪ ،‬راقـ االعماؿ‪.‬‬ ‫‪(2001),‬‬

‫لقد اقاموا حدراسة المتغيرات لنسحة االستدانة عند اقياـ المؤسسات حزيادة رفع رأس الماؿ أو اعادة‬
‫شراء أسيميا في السوؽ‬
‫رغـ االاقرار حأف االعتحارات المتحناة مف اقحؿ المسيريف و التي تخص اقاحمية الطرح الجحادي‬
‫لتكاليؼ المالية و تحخر االرحاح أو تكاليؼ االفالس تجعميا أكثر مالدمة مع نظرية نسحة‬
‫‪Graham et Harvey‬‬
‫االستدانة المثالية أو نظرية التوازف (التحكيـ) الديناميكي‪.‬‬
‫‪(2001). Bancel et‬‬
‫إلى أنيـ حينو أيضا عمى أساس دراسة السوؽ االورحية‪ ،‬أف المسيريف حذريف اتجاه اثار اق اررتيـ‬
‫)‪Mittoo (2004‬‬
‫التمويمية مف تحخر أرحاحيـ أو تراجع طااقة االستدانة‪ ،‬و الذي يتي التميز حيف عدة ماادر‬
‫لمتمويؿ‪ .‬أي حطريقة غير محاشرة‪ ،‬ىذه المالحظات تشكؿ اثحات غير محاشر لنظرية التمويؿ‬

‫‪59‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫اليرمي‪.‬‬

‫لكف مع التأكيد عمى وجود انحرافات دادمة عف نسحة االستدانة المستيدفة حسحب ميوؿ التمويؿ‬
‫الذاتي و وجود سموؾ انتيازي‪.‬‬
‫)‪Gaud (2003‬‬
‫حيف أف التمويؿ لممؤسسات االورحية ىو متناسؽ مع فرضية وجود تسوية لنسحة االستدانة فيما‬
‫حينيـ‪.‬‬
‫أكدو عمى أثر شروط السوؽ عمى تسوية رافعة االستدانة‪ ،‬ححيث أف ارتفاع مدة سنة لنسحة‬
‫‪ book-to-market‬يتحعيا محاشرة تقميؿ لالستدانة في السنة المقحمة‪ ،‬و حالتالي ترتكز‬ ‫‪[Hennessy et Whited‬‬
‫التسوية القايرة االجؿ مقارنة حتسوية الطويمة االجؿ عمى سوؽ السندات أو االستدانة‬ ‫‪(2004)]. Frank et‬‬
‫حاالعتماد عمى مالحظات الطويمة االجؿ تمكنوا مف اياغة الديناميكية لنظرية التمويؿ‬ ‫)‪Goyal (2004‬‬
‫حاالستدانة المستيدؼ‪ ،‬كما سمحت ىذه الدراسة مف تحديد العالاقة الموجودة حيف مستوى االستدانة‬
‫و رأس الماؿ عمى المدى الطويؿ‬

‫المصدر ‪ :‬مف اعداد الحاحث كخالاة عف المراجع التالية ‪:‬‬

‫‪Eric MOLAY, UN TEST DE LA THEORIE DU FINANCEMENT HIERARCHISE SUR‬‬
‫‪DONNEES DE PANEL FRANCAISES, Université de Nice-Sophia Antipolis (CRIFP – IAE‬‬
‫‪Nice), Version : mai 2006, article télécharger sur internet, 2011. Page (1- 24).‬‬
‫‪Et Philippe Gaud et Elion Jani, Déterminants et dynamique de la structure du capital‬‬
‫‪des entreprises suisses : une étude empirique, Avril 2002, article téléchargé sur internet,‬‬
‫‪2011. Page (1- 32). ET Cécile Carpentier, Jean-Marc Suret, OP.CIT. Page (1- 38).‬‬

‫‪ .5‬انتقادات نظرية التمويل بالنسبة لممستيدف (نظرية التوازن)‪.‬‬

‫إف فكرة اختيار المؤسسات لمتمويؿ حسب النسحة المستيدفة ىي ناتجة عف دراسات ميدانية لتقييـ‬
‫ىيكؿ التمويؿ في وسط اقطاعي ‪،‬أي يشمؿ معطيات لممؤسسات تاحعة لنفس القطاع‪ ،‬لكف مف حيف‬
‫االنتقادات الموجية ليذه النظرية تجاىميا لتراجع مستوى االستدانة لممؤسسة في حالة تحقيقيا لمردودية‬
‫مرتفعة‪ ،‬مما اقد يفند وجود استيداؼ تسوية معينة االستدانة حالمؤسسة‪.‬‬
‫أضؼ إلى ذلؾ‪ ،‬عدـ تمييز النظرية حيف االمواؿ الخااة الداخمية الناتجة عف تجميد االمواؿ أي‬
‫الزيادة الغير فعمية و االمواؿ الخارجية الناتجة عف الرفع الفعمي لرأس الماؿ‪ ،‬و ىو ما حينتو نظرية‬
‫التمويؿ السممي‪.‬‬

‫‪60‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫غير أف ىناؾ حعض الدراسات حاولت الرحط حيف نظرية التوازف (التحكيـ) المستيدؼ و نظرية‬
‫‪ ،fama et french 1997‬حيث تمكنا مف التقريب مف‬ ‫التمويؿ السممي‪ ،‬منيا دراسة فاما و فرنش‬
‫النظريتيف‪ ،‬إذ حينا أوال اف ىيكؿ التمويؿ لممؤسسة ىو موجو اساسا حمستوى االستدانة المستيدؼ و لكف‬
‫الفوارؽ الظرفية حيف مستوى االستدانة الفعمي و المستيدؼ يمكف أف يفسر حالنتادج المستخماة مف نظرية‬
‫التمويؿ اليرمي‪ ،‬و مف ثما حيف الحاحثوف أف انحراؼ ىيكؿ التمويؿ عف نسحة المستيدفة يمكف أف يكوف‬
‫‪1‬‬
‫ناتج مثال عف احتياجات تمويؿ االستثمارات أو نمو المؤسسة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪COLOT olivier, BUGHIN Christiane, CROQUET Mélanie, Ratio cible d’endettement et‬‬
‫‪comportement financier de grandes entreprises non cotées : une étude empirique‬‬
‫‪belge, centre de recherche WA Rocque, université de Mons Hainaut, Belgique, 2007, P 6.‬‬

‫‪61‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪1‬‬
‫المحور ‪ :7‬نظرية التمويل اليرمي‬
‫(نظرية التسمسل السممي لمتمويل أو نظرية ترتيب أفضمية مصادر التمويل)‬

‫تعود فكرة ىذه النظرية لمححث الذي اقاـ حو دونالدسوف في )‪ Donaldson (1963‬و الذي حيف فيو‬
‫االختالؼ الموجود حيف المسيريف و المساىميف في أولوية اختيار ماادر تمويؿ االستثمارات‪ ،‬إذ يميؿ‬
‫المسيريف لمتمويؿ حالتمويؿ الذاتي عف حااقي ماادر التمويؿ حغية عدـ التعرض مف جية لمقيود التمويمية‬
‫التي اقد يفرضيا عمييـ المساىميف و المقرضيف‪ ،‬و التي تحد مف حرية تارفاتيـ المالية حالمؤسسة‪ ،‬و مف‬
‫جية أخرى تجنب تدني القيمة السواقية لالسيـ و مف ثـ رأس ماؿ المؤسسة‪ .‬حينما يفضؿ المساىميف‬
‫التمويؿ حاالستدانة إذا كانت فرص توظيؼ امواليـ المتاحة في السوؽ أعمى مف تكمفة االستدانة لممؤسسة‪.‬‬
‫‪ .1‬عرض النظرية ‪.2‬‬
‫لـ تتحمور فكرة دونالدسوف ‪ Donaldson‬في شكميا النظري إلى في سنة ‪ ،1984‬إذ تمكف كؿ مف العالماف‬
‫نظرية التمويؿ السممي‪ ،3‬مرتكزيف عمى‬ ‫‪ MAYERS ET MAJLIF‬مف وضع‬ ‫مايرز و ماجموؼ‬
‫الفرضيات السموكية التالية‪:‬‬
‫‪ -‬عدـ وجود تناسؽ أو تماثؿ معموماتي عف المؤسسة و عف فرص االستثمار‪.‬‬
‫‪ -‬انتقاؿ المعمومة مكمؼ و كؿ مشاريع االستثمار ىي اقاحمة لتحقيؽ‪.‬‬
‫‪ -‬تفاعؿ اق اررات االستثمار مع اق اررات التمويؿ‪.‬‬
‫‪ -‬افتراض وجود ترتيب سممي لماادر تمويؿ االستثمارات‪.‬‬
‫‪ -‬أف عممية تمويؿ االستثمارات تكوف حسب االىداؼ المسطرة مف اقحؿ مسيري المؤسسة‪ .‬لكف‬
‫يتارؼ حما يالدـ مامحة المساىميف الحالييف‪.‬‬
‫‪ -‬ال يقوـ المساىميف الحالييف حتغيير حقيحتيـ المالية حسب الق اررات المتخذة مف المسيريف‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪la théorie de financement Hiérarchique ou Packing- Order-theory POT, Plusieurs travaux de‬‬
‫; ‪mayers 1990 ; cooney et kalay 1993, korajczyk et al 1992, bayless et Chplinsky 1996‬‬
‫‪ٌ 2‬مذ فشق اٌذوز‪ٛ‬س ِٕ‪١‬ش إثشا٘‪ ُ١‬اٌ‪ٕٙ‬ذ‪ ٜ‬ف‪ ٟ‬وزبثٗ اٌّزو‪ٛ‬س عبثمب ث‪ٔ ٓ١‬ظش‪٠‬خ ػذَ رّبصً اٌّؼٍ‪ِٛ‬بد ‪ٔ ٚ‬ظش‪٠‬خ رشر‪١‬ت أفؼٍ‪١‬خ‬
‫ِظبدس اٌزّ‪ ،ً٠ٛ‬إٌ‪ ٝ‬أْ اٌجذ‪ٛ‬س اٌّ‪ٛ‬ج‪ٛ‬دح ف‪ ٟ‬اٌىزت االخش‪ ٜ‬ال رشد ٘زا اٌزمغ‪ ٚ ُ١‬رؼزجش ػذَ اٌزٕبعك اٌّؼٍ‪ِٛ‬بر‪ ٟ‬وفشػ‪١‬خ‬
‫ف‪ٔ ٟ‬ظش‪٠‬خ االشبسح ‪ٔ ٚ‬ظش‪٠‬خ اٌزّ‪ ً٠ٛ‬اٌغٍّ‪.ٟ‬‬
‫‪ 3‬اٌز‪ ٟ‬رأر‪ ٟ‬أ‪٠‬ؼب ف‪ ٟ‬ع‪١‬بق اٌفشػ‪١‬بد اٌز‪ٚ ٟ‬ػؼذ ػٍ‪ٙ١‬ب ٔظش‪٠‬خ االشبسح‪.‬‬

‫‪62‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫لقد حيف الحاحثاف أف ىيكمة التمويؿ لممؤسسة لـ تعد موضوع لمتحكيـ حيف مزايا االستدانة و تكاليؼ‬
‫االفالس و الوكالة‪ ،‬حؿ أاححت ترتيب سممي يحدد مف اقحؿ مسيري المؤسسة‪ .‬أو حمعننا أخر أنو ليس‬
‫عمى المؤسسة الحفاض عمى مستوى معين من االستدانة لتحقيق ىيكل تمويمي األمثل‪ ،‬ألف مسيري‬
‫المؤسسة يميموف إلى االعتماد أوال عمى التمويؿ الذاتي‪ ،‬ثـ إذا لزـ اإلمر التمويؿ الخارجي فإنيـ يمجدوف‬
‫إلى‪ :‬األوراؽ المالية األكثر ضماف‪ ،‬السندات العادية‪ ،‬السندات القاحمة لتحويؿ إلى أسيـ و أخي ار طرح‬
‫األسيـ‪.‬‬
‫‪(GRAHAM ET HARVEY 2001, Pinegar et‬‬ ‫‪1‬‬
‫كما حينت أيضا الدراسات التجريحية ليذه النظرية‬
‫)‪ wilbricht 1989‬أف ‪ % 59‬مف المؤسسات تعتحر مرونة المالية كعامؿ اساسي لقرار التمويؿ‪ ،‬و ‪% 47‬‬
‫منيا يعترفوف حالمجوء لالستدانة لعدـ كفاية التمويؿ الذاتي و يؤكدوف تخوفيـ مف المجوء إلادار االسيـ‬
‫عندما يشعروف حسوء تقييـ السوؽ ألورااقيـ‪.‬‬
‫و يرجع سحب ىذا التفضيؿ إلى وجود عدـ التناسؽ أو التماثؿ في المعمومات حيف األعواف‬
‫االاقتاادييف‪ ،‬إذ أف األعواف الداخميف لممؤسسة ىـ عمى مستوى لالطالع أحسف مف المستثمريف‬
‫ال خارجيف‪ ،‬ذلؾ أف وجود تخوؼ و عدـ االطالع الداقيؽ ألاحاب ماادر األمواؿ عمى الوضعية المالية‬
‫الحقيقية لممؤسسة‪ ،‬يدفع حيـ إلى فرض محالغ إضافية أو‪/‬و اقيود عمى التمويؿ‪ ،‬مما يؤدي حالمسير إلى‬
‫تفضيؿ ترتيب معيف لماادر التمويؿ المتاحة لو‪ ،‬حدال مف الححث عف تحقيؽ ىيكمة تمويؿ مثالية مف‬
‫شأنيا تعظيـ اقيمة المؤسسة‪.‬‬
‫كما أف لألىداؼ المسطرة مف اقحؿ المسير دور في تحديد أولوية الترتيب لماادر التمويؿ‪ ،‬إذ يمكف‬
‫أف يكوف اليدؼ عمى أساس محاولتو تعظيـ ثروة المالكيف أو محاولة تحني ترتيب معيف لماادر التمويؿ‬
‫يتناسب مع مامحتو الشخاية‪ .‬و عميو يفضؿ الترتيب التالي‪:‬‬

‫في الحالة األولى‪ :‬محاولة المسيريف تحقيؽ أىداؼ المالكيف‪ ،‬لذلؾ تفضؿ الموارد الداخمية عف‬
‫الخارجية أي تفضيؿ التمويؿ الذاتي أوال‪ ،‬ثـ تفضيؿ االستدانة حدال مف األمواؿ الخااة‪ ،‬مع تفضيؿ‬
‫االستدانة األاقؿ خطر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, INESS EL FARISSI, Rachid M’RABET, La décisions financières de Long terme,‬‬
‫‪Edition ECONOMICA, Paris, 2011, P 300.‬‬

‫‪63‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫أما في الحالة الثانية‪ :‬فإف المسير يحاوؿ تعظيـ منافعو الشخاية حفرض أجر مرتفع مقاحؿ فعالية‬
‫أدادو المالي و االنتفاع اقدر اإلمكاف مف السمع و الخدمات مف المؤسسة‪ .‬أف محاولة المسيريف تحقيؽ ىذه‬
‫المكاسب ينشئ عنيا تفضيميـ لمتمويؿ حواسطة األمواؿ الخااة حدال مف االستدانة ‪ ،‬نظ ار لما يفرضو‬
‫المقرضيف مف اقيود عمى التارفات المالية لممسيريف لمحفاض عمى استرجاع أمواليـ‪ ،‬و عميو تكوف‬
‫أفضمية التمويؿ كالتالي‪ :‬التمويؿ الذاتي‪ ،‬رفع رأس الماؿ‪ ،‬االستدانة‪ ،‬غير أف حرية التارؼ لممسيريف‬
‫‪1‬‬
‫يمكف أف تكوف مقيدة مف اقحؿ المساىميف‪.‬‬
‫غير أنو في كال الحالتيف يحقى التمويؿ الذاتي ىو المفضؿ مقارنة حماادر التمويؿ الخارجية‪ ،‬و أنو‬
‫مف المفروض أف يكوف سموؾ المسيريف يتماشى مع مامحة المؤسسة و المساىميف ‪(2‬الحالة االولى)‪،‬‬
‫لذلؾ يفضؿ المجوء لالستدانة حدال مف طرح االسيـ لمميزة المحققة مف تجنب تدني اقيمة أوراؽ ممكية‬
‫المؤسسة كنتيجة لحث اشارة سالحة عف المؤسسة في حالة إادارات إضافية لالسيـ في السوؽ‪.‬‬
‫و يتحدد مستوى التمويؿ الذاتي حالمؤسسة عمى أساس المردودية المحققة خالؿ الدورة حتجميد جزء‬
‫مف االرحاح الموزعة و تراكميا في المؤسسة‪ ،‬لذلؾ يعكس ىذا الترتيب السممي لمتمويؿ و جود عالاقة‬
‫عكسية حيف تحقيؽ مردودية مرتفعة و مستوى االستدانة الحالي‪ ،‬كما أف المتالؾ المؤسسة التمويؿ الذاتي‬
‫الكافي ميزات متعددة‪:‬‬
‫مف تجنب لجوء االستدانة الخارجية و ما ينشئ عنيا مف مااريؼ مالية تثقؿ عحئ‬ ‫‪ ‬تسم‬
‫المؤسسة‪.‬‬

‫‪ ‬ال ينشئ عف ىذا النوع مف التمويؿ رفع مخاطر االفالس عكس التمويؿ حواسطة االستدانة‪.‬‬

‫‪ ‬تجنب تضارب الماال حيف المقرضيف و المستثمريف و المسيريف (نظرية الوكالة)‪.‬‬

‫‪ ‬تجنب االثار السمحية الناتجة عف رفع رأس الماؿ‪ ،‬إذ يااحب في العادة عممية زيادة في رأس‬
‫الماؿ تراجع تسعيرة أسيـ المؤسسة في الحوراة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Myers S. C., Majluf N. (1984), Corporate Financing and Investment Decisions when Firms‬‬
‫‪Have Information that Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics 13, 187-221.‬‬
‫‪٘ 2‬زا اٌزذٍ‪ ً١‬لذِٗ اٌجبدضبْ وبؽبس اعبع‪ٌٕ ٟ‬ظش‪٠‬خ ‪ ٚ‬اٌز‪ ٞ‬دغج‪ّٙ‬ب ‪٠‬زظشف اٌّغ‪١‬ش‪ ٓ٠‬ف‪ ٟ‬اٌّؤعغخ ٌظبٌخ اٌّبٌى‪.ٓ١‬‬

‫‪64‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫إف عدـ التناسؽ المعموماتي لو اثار غير مرغوب فييا تؤثر في الطمب عمى التمويؿ الخارجي‪ ،‬و‬
‫‪1‬‬
‫لتجنب ىذه االثار تمجئ المؤسسات أوال إلى تمويؿ استثماراتيا عف طريؽ التمويؿ الذاتي ثـ يميو‪:‬‬
‫‪ ‬في حالة عدـ وجود تكاليؼ االفالس‪ ،‬فإف المسيريف يميموف لمتمويؿ االستداني الطويؿ االجؿ‬
‫عمى حساب رفع رأس الماؿ‪ ،‬حيدؼ تجنب التاري حالمعمومات الممتازة لمسوؽ‪.‬‬
‫‪ ‬أما في حالة وجود تكاليؼ االفالس‪ ،‬فإف المؤسسة تفضؿ رفع رأس ماليا لتمويؿ استثماراتيا أو‬
‫مف أجؿ تقميص االستدانة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫لقد اتاحت نظرية التمويؿ السممي تحديد السموؾ التمويمي التالي‪:‬‬

‫‪ ‬عندما ياح تمويؿ المشروع االستثماري يفوؽ التدفقات المالية لممؤسسة و تعجز ىذه االخيرة‬
‫عف‬
‫اادار اضافي لالستدانة دوف تعريض المؤسسة لمخطر‪ ،‬فإف عمييا التواقؼ عف االستثمار و لو‬
‫كانت ىذه المشاريع مرححة‪.‬‬
‫‪ ‬في حالة غياب اادار مضموف االستدانة‪ ،‬فاف أي اادار لسندات و االسيـ العادية في السوؽ‬
‫ينشئ عنو تراجع لتسعيرة االوراؽ المالية في السوؽ‪ ،‬و الذي يكوف أثره أكحر عمى االسيـ‪.‬‬
‫‪ ‬ال ينتج عف نظرية التمويؿ السممي غياب اادار لالسيـ‪ ،‬لكف ال تقوـ حيا المؤسسة إلى في‬
‫حالة كاف سعر االادار مرتفع نوعا ما لتجنب الحاؽ الضرر حالمساىميف الحالييف‪ ،‬أو ليس‬
‫ححوزة المسيريف لمعمومات يرغحوف في اخفاديا عف السوؽ‪.‬‬
‫‪ ‬يجب تجنب االستثمار في مشاريع مرححة اذا كانت ستموؿ محاشرتا حواسطة رفع رأس الماؿ في‬
‫فترة سوء تقييـ لممؤسسة مف اقحؿ السوؽ‪ ،‬و في الحالة العكسية أي تجاوز التقييـ الفعمي لممؤسسة‪،‬‬
‫فعمى المسيريف أيضا تجنب رفع رأس الماؿ دوف تخايص لمشروع معيف‪ ،‬إذا لـ تتوفر لدييـ‬
‫طااقة لمتمويؿ الذاتي‪ ،‬ألف اادار االسيـ يترجـ عمى انو اشارة سمحية تيدؼ المؤسسة مف وراء‬
‫ىذا الرفع تمويؿ احتياجات المالية االستغالؿ حدال مف استثمار في مشاريع مرححة‪.‬‬
‫‪ ‬في حالة ما حققت المؤسسة موارد مالية معتحرة اكحر مما ىو ضروري‪ ،‬فإف المؤسسة تعمد إلى‬
‫توزيع ىذا الفادض عمى المساىميف في شكؿ أرحاح استثنادية‪ ،‬اعادة شراء االسيـ أو تقميص‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Éric MOLAY, La structure financière du capital : tests empiriques sur le marché‬‬
‫‪français, Finance Contrôle Stratégie – Volume 8, n° 4, décembre, 2005, p. 153 – 175.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Voir, Eric MOLAY, IBID, P 2-3.‬‬

‫‪65‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫استدانة المؤسسة‪ .‬و مف ثما وجود عالاقة طردية حيف تحقيؽ فوادض مالية (خسادر) و تقميص‬
‫االستدانة (رفع مستوى االستدانة)‪.‬‬
‫‪ ‬تتحع المؤسسة سياسات ثاحت حشأف توزيعاتيا لألرحاح حتجنب تخفيضات مفاجدة لألرحاح الموزعة‪،‬‬
‫لما يشكمو ىذا التوزيع مف اشارة عمى كفاءتيا‪ ،‬كما تضع المؤسسة نسب مستيدفة لتوزيع االرحاح‬
‫حناء عمى التواقعات حشأف فرص االستثمارية المتاحة و التدفقات النقدية المستقحمية‪ ،‬غير أنيا ال‬
‫يجب أف تقوـ حتوزيع االرحاح في حالة اضطرارىا لحيع ااوليا لتوفير السيولة االزمة‪.‬‬
‫‪ ‬لـ تعد الرافعة المالية تمثؿ الرافعة المثمى حؿ أاححت تظير كنتيجة لق اررات مالية ساحقة‪.‬‬
‫و يمكف عرض أىـ الدراسات الحديثة في السموؾ التمويمي السممي في الجدوؿ التالي‪:‬‬
‫الجدول ‪ :3‬الدراسات الحديثة لمتمويل اليرمي لممؤسسة‬
‫طبيعة الدراسة و االستنتاجات‬ ‫الباحثون‬
‫لقد اقاموا حتجارب زمنية (حتسمسؿ تاريخي) لنظريات الحديمة لييكؿ رأس الماؿ أي مقارنة التمويؿ السممي و‬ ‫‪[Shyam-‬‬
‫التمويؿ حالتوازف (التحكيـ)المستيدؼ‪ ،‬انطالاقا مف اقاعدة حيانات ؿ ‪ 157‬مؤسسة امريكية خالؿ الفترة‬ ‫‪Sunder et‬‬
‫‪ ،1989 – 1971‬و التي استنتج مف خالليا )‪ Shyam-Sunder et Myers (1999‬احة‬ ‫‪Myers‬‬
‫نظرية التمويؿ السممي عمى التطحيقات التجريحية حدال مف نظرية التمويؿ حالتوازف (التحكيـ)المستيدؼ‪.‬‬ ‫)‪(1999‬‬
‫انتقدوا النموذج النظري و استدالؿ ؿ ‪ ، Shyam-Sunder et Myers 1999‬مع تأكيد عمى أف‬
‫‪Chirinko‬‬
‫النموذج التجريحي يشكؿ اختحار فعمى لمتمويؿ السممي و تقسيـ لمموارد الخارجية‪ .‬لـ تقدـ النتادج معمومات‬
‫‪et Singha‬‬
‫عف ترتب ماادر التمويؿ ‪ ،‬لكف أكدا عمى الحفاظ عمى نسحة االستدانة في مستويات المثالية و في ىذه‬
‫)‪(2000‬‬
‫الحالة لتمويؿ العجز‪ ،‬يجب أف تتحع عممية اادار لسندات عممية اادار لالسيـ‪.‬‬
‫مف أجؿ تثميف المجيودات التي اقاـ حيا)‪ ، Shyam-Sunder et Myers (1999‬اقاما حتطحيؽ‬
‫النتادج عمى عينة أوسع ‪ 768‬مقاحؿ ‪ 157‬في نفس الفترة ‪ 1989 – 1971‬و تمديدىا إلى غاية ‪1990‬‬ ‫‪Frank et‬‬
‫– ‪ .1998‬و حينت الدراسة االستعماؿ الواسع لحعض المؤسسات لمتمويؿ الخارجي‪ ،‬لكف في المتوسط يموؿ‬ ‫‪Goyal‬‬
‫العجز حواسطة رأس الماؿ مقارنتا حاالستدانة‪ ،‬لقد أكدت أيضا عمى احة تطحيؽ فرضيات التمويؿ السممي‬ ‫) ‪(2003‬‬
‫عمى المؤسسات الكحرى الغير معرضة ألثار عدـ التناسؽ المعموماتي حسحب التغطية الواسعة مف‬
‫المحمميف‪.‬‬

‫شممت الدراسة عينة مكونة مف ‪ 1700‬مؤسسة في الفترة الممتدة حيف ‪ ،1999 – 1971‬ححيث ادرج‬
‫الحاحثاف طااقة االستدانة‪ 1‬كمتغيرة ميمة في تفسير سحب رفض نظرية التمويؿ السممي‪.‬‬ ‫‪Lemon et‬‬
‫فعندما ال تواجو المؤسسات اعوحات متعمقة حطااقتيا عمى االستدانة تعمد إلى طرح سندات ‪ ،‬عمى العكس‬ ‫‪Zender‬‬
‫مف ذلؾ تقوـ حطرح االسيـ‪ ،‬و لتوضي الطااقة عمى االستدانة اقاـ الحاحثاف حاستعماؿ مؤشر االستدانة‬ ‫)‪(2004‬‬
‫حالنسحة لممؤسسات الكحرى حينما أخذا حعيف االعتحار المؤسسات الاغيرة والمتوسطة ذات نسحة نمو عالية‬
‫التي تعتحر غير مؤشرة و تموؿ عجزىا حواسطة طرح االسيـ‪.‬‬

‫‪66‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫و استنتجا عمى خالؼ )‪ Frank et Goyal (2003‬حأف اادار االسيـ لممؤسسات الاغيرة و المتوسطة‬
‫ليس لو عالاقة حمشكؿ التناسؽ المعموماتي و لكف لو ارتحاط حطااقة االستدانة‪.‬‬

‫لقد دافع الحاحثاف عمى فكرة‪ ،‬انو في ظؿ عدـ وجود التناسؽ المعموماتي المتعمؽ حمخاطر المؤسسة‬
‫يظير مشكؿ عدـ القدرة عمى انتقاء المؤسسات‪ ،‬الشيء الذي يؤدي حالمؤسسة إلى تفضيؿ طرح االسيـ‬
‫حدال مف السندات‪ ،‬حسحب ارتفاع المخاطر مف جراء عامؿ تحخر تسعيرة السندات ‪la volatilité des‬‬ ‫‪Halov et‬‬
‫‪ titres‬في السوؽ (نعني حتحخر تسعيرة وراقة مالية ىو حساسية تسعيرة سيـ‪ ،‬أو حقيحة مالية لتقمحات العامة‬ ‫‪Heider‬‬
‫لتسعيرات في الحوراة ‪.)1‬‬ ‫)‪(2004‬‬
‫تأويؿ ذلؾ‪ ،‬يرتكز عمى و جود فرضية أف حساسية التحخر في تسعيرة لسندات تنشئ عف الفوارؽ في‬
‫التناسؽ المعموماتي الخاص حالتغيرات في تدفؽ السيولة‪ ،‬و حالتالي فإف المؤسسات الاغيرة و المتوسطة‬
‫ذات مستوى عالي لنمو تطرح االسيـ لتمويؿ عجزىا في السيولة حدال مف السندات‪ ،‬إذا كانت تتميز حعدـ‬
‫تناسؽ معموماتي متعمؽ حالخطر المالي (سندات) أاقؿ مف عدـ التناسؽ المعموماتي الخاص حقيمة المؤسسة‬
‫(االسيـ)‪.‬‬

‫اقاموا حححوث حديثة عف السوؽ االورحي مؤكديف حعض النتادج‪:‬‬

‫حينوا فكرة مامحة المسيريف في االحقاء عمى نوع مف المرونة المالية ‪ ،‬أو طااقة عمى االستدانة حما يمنحيـ‬ ‫‪Graham‬‬
‫سيولة في االختيار حيف مختمؼ موارد التمويؿ‪ .‬و التي تعتحر حمثاحة تأكيد غير محاشر عمى نظرية التمويؿ‬ ‫‪et Harvey‬‬
‫السممي‪،‬‬ ‫‪(2001).‬‬
‫كما أكدا أيضا ‪ ،‬أف المسيريف حذريف مف االثار التي اقد تنجر عف اق ارراتيـ التمويمية‪ ،‬فيما يتعمؽ حتقميص‬ ‫‪Bancel et‬‬
‫أرحاحيـ أو طااقتيـ عمى االستدانة‪ ،‬و كما يؤخذ حعيف االعتحار الطرح الجحادي لممااريؼ المالية‪ ،‬تحخر‬ ‫‪Mittoo‬‬
‫االرحاح‪ ،‬تكاليؼ االفالس‪ ،‬ىذه االعتحارات تجعؿ نتادج مناسحة أكثر مع نظرية التمويؿ حالتوازف‬ ‫)‪(2004‬‬
‫(التحكيـ)المستيدؼ‪.‬‬
‫تعتحر ا لمرونة المالية أو الطااقة عمى االستدانة عامؿ مؤثر عمى اقيمة االستدانة في الواليات المتحدة‬
‫‪Brounen‬‬
‫األمريكية و فرنسا‪ ،‬إذ حيف الحاحثاف أف المؤسسات الفرنسية ال تتأثر حنسحة االستدانة المستيدفة مقارنتا‬
‫‪et al.‬‬
‫حالمؤسسات األمريكية‪.‬‬
‫‪(2004),‬‬
‫وعميو‪ ،‬االىمية التي تولييا المؤسسات االكثر توزيعا لألرحاح لممرونة المالية‪ ،‬تومؤوا إلى أف التمويؿ‬
‫السممي ليس ناتج عف عدـ التناسؽ المعموماتي‪.‬‬
‫المصدر ‪ :‬مف اعداد الحاحث كخالاة عف المراجع التالية ‪:‬‬

‫‪67‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪JEAN-MICHEL SAHUT, Finance d’entreprise et finance de marchés, Edition LAVOISIER,‬‬

‫‪France, 2007, Page (43- 65) Et Philippe Gaud et Elion Jani, OP.CIT, Page (1- 32).‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ .2‬التسمسل اليرمي لمتمويل وسيمة لتقميل من تكاليف التعاقدية لممؤسسة‪.‬‬
‫يحاوؿ المسيريف عف طريؽ تحني نمط التمويؿ اليرمي أو السممي التقميؿ مف تكاليؼ المالية التعااقدية‬
‫الضمنية ‪ implicites‬و الجمية أو الفعمية ‪ explicites‬لماادر التمويؿ مف أجؿ تعظيـ اقيمة المؤسسة‪ ،2‬و‬
‫نقاد حالعقد الضمني ىو اتفاؽ حيف متعااقديف يتواقؼ استمرار احترامو حمدى اعتراؼ الطرفيف حفاددة ىذا‬
‫العقد‪ ،‬وىو ما يكفي لتحديد شروطو‪ 3‬و حما أنو ال يمكف تحديد تكمفة معقولة لو فإف عدـ االمتثاؿ حو ال‬
‫يؤدي حشكؿ منيجي لتافية المؤسسة‪ ،‬ولكف يؤدي النخفاض اقيمتيا‪ ،‬كما أنو ال يمكف فامو عف العقد‬
‫الجمي الفعمي أو الحقيقي (عمؿ‪ ،‬حيع‪ ،‬تمويؿ)‪ .‬مثاؿ عف ذلؾ‪ :‬في عقود حيع السيارات‪ ،‬تعتحر الجودة‬
‫العالية لمحضادع المحاعة‪ ،‬تواقيت التسميـ أو التأميف خدمات ما حعد الحيع (اقطع غيار) مف أنواع العقود‬
‫الضمنية‪ ،‬تعريؼ كؿ مف )‪.Shapiro et Titman (1985) et Maksimovic et Titman (1991‬‬

‫تشترط المؤسسة لاللتزاـ حالعقود الضمنية محمغا يتناسب مع المجيود المحذوؿ لموفاء حو‪ ،‬يكوف مرتفع‬
‫نوعا ما لتعظيـ اقيمة المؤسسة‪ ،‬كما يتوجب عمييا المحافظة عمى ماادر االمواؿ سيمة الولوج‬
‫(االستدانة)‪ .‬تمجأ إلييا في الواقت المناسب لاللتزاـ حالعقود الضمنية المرتحطة حنشاطيا‪ ،‬و تكوف أيضا حأاقؿ‬
‫تكمفة لتعظيـ اقيمة المؤسسة‪ ،‬لذلؾ يجب عمييا اختيار ىيكمة تمويؿ اقميمة االستدانة كضماف عمى الوفاء‬
‫حالتزاماتيا‪ ،‬و ذلؾ حتحني نمط تمويمي ىرمي يفضؿ أوال رفع رأس الماؿ عف االستدانة و التمويؿ الذاتي‪،‬‬
‫تمجئ إليو في الواقت المناسب‪.‬‬
‫أما حالنسحة لمعقود الجمية فال تمعب دور ميـ في تحديد السياسة المالية لممؤسسة ألف ليا أولوية‬
‫التسديد مقارنة حالتزامات المقرضيف و المساىميف )‪ ،(Cornell et Shapiro, 1987‬غير أف الحاحث‬
‫ويميامس‪ Williamson (1988) 4‬حيف أف ىذه العقود مرتحطة حأاوؿ خااة تجعؿ منيا عقود غير مكتممة‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Ydriss ZIANE, Op.cit. P 22.‬‬
‫‪٘ 2‬زٖ اٌذساعخ ث‪ٕٙ١‬ب و‪ٛ‬سٔبي ‪ ٚ‬شبث‪١‬ش‪ ،CORNELL,A. SHAPIRO (1987( ٚ‬إر لبَ ثذساعخ اٌؼاللخ اٌّ‪ٛ‬ج‪ٛ‬دح ث‪ٓ١‬‬
‫اخز‪١‬بس ّٔؾ ٌزّ‪ ً٠ٛ‬االعزضّبساد ‪ ٚ‬ادزشاَ ػم‪ٛ‬د اٌؼّٕ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪BOUARE Mariam, OP.CIT, P 20, de B.CORNELL,A. SHAPIRO, « Corporate stakeholders‬‬
‫‪and corporate finance », Financial Management, 1987.‬‬
‫‪ 4‬أطً خبص ٘‪ ٛ‬راد اعزؼّبي ِذذ‪ٚ‬د ف‪ ٟ‬اٌّؤعغخ أ‪٠ ٚ‬خض ػذد لٍ‪ ِٓ ً١‬اٌّؤعغبد‪١ِ ،‬ض ‪١ٍ٠ٚ‬بِظ ث‪ ٓ١‬خظ‪ٛ‬ط‪١‬خ‬
‫اٌّىبْ اٌجغشاف‪ ،ٟ‬خظ‪ٛ‬ط‪١‬خ ثؼغ االط‪ٛ‬ي اٌّبد‪٠‬خ‪ ،‬سأط اٌّبي اٌجشش‪ ،ٞ‬اعزضّبساد خبطخ ثجؼغ اٌضثبئٓ االعزضٕبئ‪ٚ ٓ١١‬‬
‫أ‪٠‬ؼب اٌؼالِخ اٌزجبس‪٠‬خ اٌخبطخ ثبٌّؤعغخ‪.‬‬

‫‪68‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫لذلؾ يعمد المتعااقديف عمى تغيير سموكيـ حعد امضاء العقود حفعؿ انتيازية و محدودية رشادة االعواف‬
‫االاقتاادييف‪ ،‬ما يخمؽ لممؤسسة تكاليؼ حوكمة خااة اضافية و معتحرة ( تكمفة الراقاحة‪ ،‬الجمركة‪،‬‬
‫تكاليؼ تفاوض عمى مالدمة العقد) يجب تحمميا‪ ،‬و لمواجيتيا عمى المؤسسة تحني تمويؿ اقادر عمى‬
‫تحقيؽ ىذه التسويات حااقؿ تكمفة‪ ،‬وىذا حتفضيؿ رفع رأس الماؿ عف االستدانة في تمويؿ االستثمارات‬
‫الخااة‪ ،‬أي عمى المؤسسة اعتماد نفس الترتيب اليرمي لماادر التمويؿ‪.‬‬
‫أضؼ إلى ذلؾ ميوؿ المسيريف‪ ،‬في حالة وجود تفويض لمقرار إلى رفع رأس الماؿ حدال مف‬
‫االستدانة‪ ،‬ألف ىذا النوع مف التمويؿ ال يشكؿ اقيود عمى السياسة االستثمارية و ليس لو طاحع تعااقدي‬
‫واجب االداء في تاريخ معيف‪.‬‬
‫تطبيقاتو عمى المؤسسات الصغيرة و‬ ‫‪ .3‬السموك التمويمي (السممي) اليرمي لممؤسسة و‬
‫المتوسطة‪.‬‬
‫إف اإلطار العاـ ليذه النظرية الذي جاء حو ماجولؼ و مايرس )‪ ،Myers et Majluf (1984‬رغـ‬
‫ارتحاطو حالمؤسسات الكحرى‪ ،‬يمكف أف يوسع ويشمؿ المؤسسات الاغيرة و المتوسطة حسب ما اشار إليو‬
‫شاير و أؿ في )‪ ،(Scherr et al., 1993‬إذ تتماثؿ ماادر تمويؿ االستثمارات لكال نوعيف مف‬
‫المؤسسات‪ ،‬إال أف االستدانة تشكؿ المورد الخارجي االساسي لممؤسسات الاغيرة حالنظر لعدـ امكانية‬
‫ولوج عدد كحير منيا لسوؽ المالية و ازدراء المكتتحيف لقيمة االوراؽ المالية لممؤسسة في حالة اادارىا مف‬
‫جية‪ ،‬و م ف جية أخرى يحوؿ ىذا النمط مف التمويؿ في نظر المسيريف مف تدني اقيمة ممكية المؤسسة‪،‬‬
‫و الذيف يشكموف في العادة المالكيف الكمييف ليا‪.‬‬
‫أضؼ إلى ذلؾ ارتفاع التكاليؼ الناتج عف عدـ التماثؿ المعموماتي لممؤسسات الاغيرة و المتوسطة‬
‫مقارنة حالمؤسسات الكحيرة‪ ،‬حسحب االثر الواض لتحايف تكاليؼ حيف الماادر الداخمية و الخارجية عمى‬
‫ىذه المؤسسات‪ ،‬أي وجود عالاقة عكسية حيف حجـ عدـ تناسؽ المعموماتي و حجـ المؤسسة‪ ،‬كما أف ىذه‬
‫العالاقة احيحة التطحيؽ لمتفراقة حيف المؤسسات الاغيرة و المتوسطة فيما حينيا( مؤسسة ماغرة‪،‬‬
‫اغيرة ‪ ،‬متوسطة)‪.‬‬
‫و مف جممة ما أتت حو نظرية التمويؿ اليرمي لممؤسسات الاغيرة و المتوسطة‪ ،‬أف مسيري ىذه‬
‫المؤسسات يولوف أىمية خااة لمتمويؿ اليرمي‪ ،‬حأولوية التمويؿ الذاتي ثـ االستدانة و أخي ار رفع رأس‬
‫الماؿ‪ ،‬لما يحققو مف تقميؿ في تكاليؼ التمويؿ و مف ثما تعظيـ لقيمة المؤسسة‪ .‬غير أف تطحيؽ ىذه‬

‫‪69‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫النظرية عمى المؤسسات الاغيرة و المتوسطة واجيتيا ححعض االنتقادات‪ ،‬و الموضحة في الجدوؿ‬
‫التالي‪:‬‬

‫الجدول ‪ :4‬البحوث البديمة لتمويل اليرمي لممؤسسات الصغيرة و المتوسطة‪.‬‬

‫طبيعة الدراسة و االستنتاجات‬ ‫الباحثون‬

‫لفتا االنتحاه إلى نوعيف مف االختالفات حيف المؤسسات الاغيرة و المتوسطة و المؤسسات الكحيرة‪:‬‬
‫مف جية ال تممؾ أغمحية المؤسسات الاغيرة و المتوسطة امكانية رفع رأس الماؿ مف المموليف‬ ‫‪Holmes et‬‬
‫الخارجييف‪ .‬و مف جية أخرى‪ ،‬وجود تحايف في السموؾ تسيير حيف المؤسستيف‪ ،‬ححيث يتميز سموؾ‬ ‫‪Kent‬‬
‫التمويؿ لمالكي‪ -‬مسيري المؤسسة حقوة نفور مف تدني اقيمة ممكية المؤسسة (رفع رأس الماؿ)‪ ،‬عكس‬ ‫)‪(1991‬‬
‫المؤسسات الكحرى إذ ىناؾ فاؿ حيف التسيير و الممكية‪.‬‬
‫عمد الحاحث استنادا ليذه االختالفات عمى ااقتراح ىيكمة ىرمية حديمة لماادر تمويؿ االستثمارات‪:‬‬
‫التدفؽ النقدي‪ ،‬مساىمات مالكي‪ -‬مسيري المؤسسة‪ ،‬و في االخير االستدانة‪ .‬و عميو فإف االمواؿ‬
‫الاادرة عف مالكي‪ -‬مسيري المؤسسة‪ ،‬ىي المفضمة عمى التمويؿ الخارجي حاالستدانة لعدـ تعرضيا‬
‫لعدـ التناسؽ المعموماتي‪.‬‬ ‫)‪Ang (1991‬‬
‫لكف يحقى ىذا النوع مف التمويؿ اعب التقدير حسحب درجة تداخؿ حيف اقيمة المؤسسة و ممكية‬
‫المسير‪ ،‬أضؼ إلى ذلؾ وجود مساىمات ضمنية في شكؿ مكافدات تقمؿ مف التقييـ الفعمي عحر‬
‫الزمف لحجـ التمويؿ المقدـ مف مالكي‪ -‬مسيري المؤسسة‪.‬‬
‫أكدا عمى وجود تمويؿ ىرمي خاص حالمؤسسات ص و ـ‪ ،‬إذ يرفع عدـ التناسؽ المعموماتي مف‬
‫مستوى اعوحة تقدير المخاطر الفردية و الجماعية ليذه المؤسسات‪ .‬و حالتالي ااقترحا التمويؿ‬
‫‪Cosh et‬‬
‫اليرمي ؿ ـ ص ـ التالي‪ :‬أفضمية االاوؿ المتداولة ‪ les actifs liquides‬لمواامة حرنامج‬
‫‪Hugues‬‬
‫االستثمار‪ ،‬أفضمية االستدانة القايرة االجؿ‪ ،‬خااتا القروض ما حيف المؤسسات و السحب‬
‫)‪(1994‬‬
‫عمى المكشوؼ‪ ،‬أفضمية رفع رأس الماؿ الداخمي عف الخارجي‪ ،‬استعماؿ المكثؼ لممشتريات‬
‫حالقروض و االعتماد االيجاري‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬مف اعداد الحاحث عف ‪Ydriss ZIANE, Op.cit. P 40 - 41‬‬

‫‪70‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور ‪ :8‬التحكيم بين نظرية التوازن و نظرية التمويل اليرمي‬

‫في تحديد قرار التمويل لممؤسسات‪.‬‬

‫تشكؿ كؿ مف نظريتا التمويؿ حالتوازف (التحكيـ السكوني و الحركي) و نظرية التمويؿ السممي‬
‫التي تعتحر كامتداد لنظرية االشارة‪ ،‬اإلطار النظري المسيطر و الحديث في تفسير اقرار التمويمي‬
‫لممؤسسة‪ ،‬فحالرغـ مف تحايف النظريتيف مف حيث االعتراؼ حوجود ىيكؿ التمويؿ المثالي‪ ،‬إلى أف كؿ‬
‫نظرية تقدـ تفسير وااقعي لمقرار التمويمي لممؤسسة حسب نظرة مختمفة‪ ،‬ححيث تحاوؿ النظرية االولى‬
‫الواوؿ الى مستوى االستدانة االمثؿ المستيدؼ حتحكيـ االمثؿ حيف االاقتااد الضريحي و تكاليؼ‬
‫االفالس و الوكالة‪ ،‬حينما تقدـ النظرية الثانية تفسي ار لقرار التمويمي عمى أساس وجود عدـ التناسؽ‬
‫المعموماتي حيف مختمؼ االطراؼ الممولة لممؤسسة‪ ،‬و المؤثر عمى تفضيؿ السممي لماادر التمويؿ في‬
‫المؤسسة دوف محاولة تحقيؽ ىيكؿ تمويؿ مثالي‪.‬‬
‫فمف جية وضعت نظرية التمويؿ حالتوازف (التحكيـ) ترجي لميزات الجحادية المحققة مف تكاليؼ‬
‫االستدانة مع تكاليؼ االفراط في االستدانة و تكاليؼ تضارب الماال حيف المساىميف و المقرضيف‪ .‬و‬
‫مف جية اخرى حينت نظرية التمويؿ اليرمي الفرؽ االساسي حيف التمويؿ الذاتي و التمويؿ الخارجي‪.‬‬
‫لكف يعود إثحات شرعية او احة كؿ مف النظريتيف إلى مشكؿ خاص حوااقع دراسة التجريحية لعينة‬
‫الححث‪ .‬فالعديد مف الدراسات التجريحية حاولت اثحات تفوؽ نظرية عف االخرى و اقدمت لذلؾ اثحاتات‬
‫وااقعية اقوية جعمت مف إمكانية انكار احة تحميميا لقرار التمويمي لممؤسسة غير ممكف‪ ،‬لكف دوف أف‬
‫تتمكف مف التفوؽ النيادي‪ ،‬لذلؾ ارتأينا توضي أوجو مقارحة و االختالؼ لنظريتيف‪ ،‬و امكانية توافقيما‪.‬‬
‫‪ .1‬تباينات بين النظريتين‪:‬‬
‫يمكف أف نوض مجموعة مف التحاينات و التوافقات حيف النظريتيف مف خالؿ دراسة نظرية مقارنة حيف‬
‫‪1‬‬
‫تحميؿ محددات القرار التمويمي المعتمد مف اقحؿ النظريتيف و المتمثمة في النقاط التالية‪:‬‬

‫‪ 1.1‬كمما تزايد حجم المؤسسة كمما تزايدت طاقة االستدانة‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫بتصرف عن ‪Mélanie Croquet, La structure de financement des entreprises belges évoluant‬‬
‫‪sur Euronext Bruxelles. Une étude exploratoire, Centre de Recherche Warocqué,‬‬
‫)‪WORKING PAPER : 2009/2, article téléchargé sur internet, 2011, P 5 (1 - 26‬‬

‫‪71‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫تنظر نظرية التوازف عمى أف المؤسسات الكحرى تتمتع حأنشطة متنوعة تمكنيا مف الحد مف تحخر‬
‫تدفقاتيا المالية و تقمؿ أيضا مف احتمالية االفالس و مف ثما يتسنى ليا رفع مستواىا االستداني (اشي و‬
‫ريقار‪ ، Achy & Rigar (2005, p. 11) « too big to fail ».‬كما تتمتع أيضا ىذه المؤسسات حإمكانية‬
‫االستفادة مف تقميؿ تكاليؼ تمويؿ القروض الحنكية مقارنتا حالمؤسسات الاغيرة نظ ار لضآلة احتمالية‬
‫افالسيا المالي شؿ)‪. Sheel (1994‬‬

‫غير أف نظرت نظرية التمويؿ اليرمي لمحجـ تختمؼ‪ ،‬فيي ترى حوجود عالاقة عكسية حيف الحجـ و‬
‫مستوى االستدانة في ىيكمة التمويؿ حسحب عدـ التناسؽ المعموماتي‪ ،‬فحسب اشي و ريقار ‪Achy & Rigar‬‬

‫)‪ (2005, p. 11‬يرى أف المؤسسات الكحيرة تحث معمومات أكثر و أدؽ عف وضعيتيا المالية مقارنتا‬
‫حالمؤسسات الاغيرة‪ ،‬و الذي يطمدف المكتتحيف عمى ااقتناء أسيـ المؤسسة و يشجع المؤسسة عمى طرح‬
‫أوراؽ المساىمة حدال مف االستدانة‪ ،‬و حتالي ياح الحجـ مقياس عكسي لممعمومة محث مف المؤسسة‬
‫لممستثمريف االجانب و مشجع عمى رفع رأس الماؿ حدال مف االستدانة‪.‬‬

‫‪ 2 .1‬وجود فرص نمو لدى المؤسسة يؤثر ايجابا عمى مستوى االستدانة‪:‬‬

‫توفر فرص النمو المعتحرة في المؤسسة حسب نظرية التوازف يعمؿ عمى توفيؽ حيف ماال‬
‫المساىميف و المسيريف داخؿ المؤسسة )‪ ،(Jung et al., 1996, p.164‬و يزيد مف احتماؿ مخاطرة‬
‫المسيريف في مشاريع غير مرححة (أنظر تحميؿ ذلؾ في نظرية الوكالة)‪ ،‬و عميو يتراجع مفعوؿ االستدانة‬
‫في ضحط القرار االنتيازي لمسيري المؤسسة ‪ ،‬مما يرفع مف مخاوؼ المموليف حالمؤسسة عمى االمواؿ‬
‫المقترضة و يزيد مف تكاليؼ الوكالة و تكمفة التمويؿ الحنكي‪ .‬و عميو ال تميؿ المؤسسات إلى رفع‬
‫مستوى استدانتيا حسحب اعوحة التمويؿ االستداني لتدني اقيمة تافية االستثمارات الجديدة حالنسحة لمحنوؾ‪.‬‬
‫عمى عكس مف ذلؾ ترى نظرية التمويؿ اليرمي ميوؿ المؤسسة لمتمويؿ حاالستدانة عند عدـ كفاية‬
‫التمويؿ الذاتي ‪ ،‬كنتيجة العتحار ىذه االولى الوسيمة االاقؿ تأثر حمشكؿ عدـ التناسؽ المعموماتي مقارنتا‬
‫حإادار االسيـ‪ ،‬أي ايجاحية عالاقة فرص النمو و لجوء المؤسسة لالستدانة‪.‬‬

‫‪ 3 .1‬وجود عالقة سمبية بين مستوى االستدانة و تزايد المردودية‪:‬‬

‫ترى نظرية التمويؿ حالتحكيـ أف ارتفاع مردودية المؤسسة حافز ليا عمى الرفع مف مستوى‬
‫االستدانة لقدرتيا عمى التسديد‪ ،‬ضماف اضافي لممقرضيف و لالستفادة القاوى مف االاقتااد الضريحي‬

‫‪72‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫لتكاليؼ االستدانة‪ .‬و ىو ما حينتو ايضا نظرية االشارة‪ ،‬أف المؤسسة حتحقيقيا مردودية مرتفعة و لجوديا‬
‫لالستدانة ترسؿ اشارة ايجاحية عف احتيا المالية‪ ،‬مما يشجعيا غمى رفع مستوى استدانتيا‪.‬‬
‫غير أف نظرية التمويؿ اليرمي ترى غير ذلؾ‪ ،‬فيي ترى في ارتفاع مردودية المؤسسة عامؿ عمى‬
‫زيادة طااقتيا لمتمويؿ الذاتي مما يقمؿ مف لجوديا لتمويؿ الخارجي االستداني‪ ،‬حؿ عمى العكس مف ذلؾ‬
‫تعمد إلى محاولة تجنب التمويؿ الخارجي حيدؼ احتفاظ حسرية معموماتيا االدارية و اقدراتيا االنتاجية و‬
‫عدـ انتشارىا‪.‬‬
‫‪ 4 .1‬ممموسية االصول (غالبية االصول المادية) تزيد من الطاقة االستدانية لممؤسسة‪:‬‬

‫يشكؿ وجود التثحيتات المادية العادية الغير المميزة في المؤسسة توافقا حيف نظرية التوازف و التمويؿ‬
‫اليرمي‪ ،‬حوؿ تأثيرييا االيجاحي عمى زيادة مستوى استدانة المؤسسة‪ ،‬فيي تمثؿ في النظرية االولى‬
‫ضماف حقيقي لممقرضيف مما يسيؿ ااقتناء القروض الحنكية‪ ،‬حينما ترى الثانية عمى أنيا مقممة لحساسية‬
‫المموليف لمشكؿ التناسؽ المعموماتي في المؤسسة و مف ثما تسيؿ عممية االستدانة‪.‬‬
‫‪ 5 .1‬الرتفاع معدالت الضريبة تأثير ايجابي عمى زيادة مديونية المؤسسة شرط عدم وجود‬
‫تخفيضات جبائية معتبرة غير مرتبطة باالستدانة‪:‬‬
‫في اطار نظرية التوازف‪ ،‬الرتفاع معدالت الضريحة عامؿ ايجاحي عمى تشجيع زيادة مستوى االستدانة‬
‫لممؤسسات‪ ،‬حالنظر لقاحمية الطرح الجحادي لتكاليؼ االستدانة‪ ،‬غير أف ىذه الميزة اقد تتالشى في حالة‬
‫وجود تخفيضات جحادية معتحرة غير مرتحطة حاالستدانة‪ .‬المسححة النخفاض الوعاء الضريحي لممؤسسة ‪(De‬‬

‫)‪ ،Angelo & Masulis, 1980‬إلى أف نظرية التمويؿ اليرمي ترى وجود ارتحاط سمحي حطريقة غير محاشرة‬
‫حيف الجحاية و المردودية‪ ،‬فالرتفاع معدالت الجحادية تأثير عمى تراجع مردودية المؤسسة و مف ثما حث‬
‫اشارة سالحة عف الحالة المالية و الذي لو تأثير سمحي عمى اقدرة المؤسسة عمى االستدانة‪.‬‬
‫‪ 6 .1‬توجد عالقة ايجابية بين توفر التدفق النقدي في المؤسسة و زيادة االستدانة‪:‬‬
‫لقد اقاـ تونؽ و جونؽ )‪ Tang & Jang (2007‬حدراسة محددات ىيكمة رأس الماؿ حاالستعانة‬
‫حمقياس خاص حتكاليؼ الوكالة ‪ « proxy » 1‬و المتمثؿ في نسحة التدفؽ النقدي عمى مجموع االاوؿ و‬
‫حعد مقارنتيا مع نسحة االستدانة الطويمة االجؿ (ديوف طويمة االجؿ \ مجموع االاوؿ)‪ ،‬أكدا عمى‬

‫‪ 1‬ج‪ٔٛ‬غٓ ) ‪ Jensen (1986‬أوذ ػٍ‪ ٝ‬أٔٗ وٍّب صادا اٌزذفك إٌمذ‪ ٞ‬ف‪ ٟ‬اٌّؤعغخ وٍّب رجب‪ٕ٠‬ذ ِظبٌخ اٌّغ‪١‬ش‪ ٚ ٓ٠‬اٌّغبّ٘‪ٓ١‬‬
‫ف‪ ٟ‬اٌّؤعغخ‪ٚ ،‬ػٍ‪ ٗ١‬اعزذأخ ِشرفؼخ رؼًّ ػٍ‪ ٝ‬فشع ػغؾ ػٍ‪ ٝ‬اٌّغ‪١‬ش‪ٌ ٓ٠‬ز‪ٛ‬افك ِغ اٌّغبّ٘‪.ٓ١‬‬

‫‪73‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫وجود عالاقة ايجاحية حيف التدفؽ النقدي و االستدانة‪ ،‬ألنيا تمثؿ الحؿ لتقميؿ تكاليؼ وكالة االمواؿ‬
‫الخااة و تقرب ماال الطرفيف‪ .‬عكس نظرية التمويؿ اليرمي التي ترى في وجود تدفؽ نقدي ُمعتحر‬
‫عامؿ عمى تقميؿ التمويؿ الخارجي و االحقاء عمى عدـ التناسؽ المعموماتي‪.‬‬
‫‪ 7 .1‬كمما تزايدت تكاليف الضيق المالي (االفالس) كمما تراجعت مستويات االستدانة‪:‬‬
‫فحسب حرادلي ز أؿ )‪ Bradley & al. (1984‬و فريند و لنؽ)‪ Friend & Lang (1988‬يؤثر الضيؽ‬
‫المالي سمحيا عمى مستوى االستدانة لممؤسسات‪ ،‬و ىو ما أكده تجريحا كراوس و ليتزنحرؽ و سكوت و كيـ‬
‫)‪ ،Kraus & Lintzenberger (1973), Scott (1976) Kim (1978‬و ىذا ما أفضت إليو نظرية التوازف‪،‬‬
‫إذ تتجنب المؤسسة‪ ،‬في حالة تعرضيا إلى ذيؽ مالي‪ ،‬زيادة االاقتراض خوفا مف التواقؼ عف الدفع و مف‬
‫ثما االفالس‪ ،‬كما أف المقرضيف في حالة اقحوليـ حإاقراض اضافي طويؿ المدى يمزموف المؤسسة عمى‬
‫تحمؿ معدالت مرتفعة لرأس الماؿ مما يرفع مف احتمالية افالس المؤسسة‪.‬‬
‫‪ 8 .1‬كمما كان الخطر العممياتي‪ 1‬مرتفع كمما تراجعت مستويات االستدانة‪:‬‬

‫لقد أكدتا كؿ مف النظرتيف عمى أنو كمما تميزت المؤسسة حارتفاع سرعة تحخر عادداتيا لالستغالؿ‬
‫(الخطر العممياتي) كمما أرتفع معدؿ المطموب مف المقرضيف مقاحؿ الخطر المحتمؿ‪ ،‬و الذي ينعكس سمحا‬
‫عمى مستوى االستدانة‪ ،‬ححيث حينت نظرية التمويؿ اليرمي أنو في حالة ارتفاع مستوى تحخر عاددات‬
‫االستغالؿ فإف ذلؾ يعني ارتفاع مستوى تحخر نتيجة المؤسسة اقحؿ الضرادب و الذي ينعكس عمى امكانية‬
‫استفادتيا مف االاقتااد الضريحي المرتحط حالطرح الجحادي لتكاليؼ االستدانة‪ .‬كما حينت ن ت ه عمى يد‬
‫اقود و جاني )‪ Gaud & Jani (2002, p. 13‬أف المؤسسات المعرضة لتحخر نتادجيا تعمد إلى تكويف‬
‫احتياطي في شكؿ أاوؿ اقاحمة لمتحويؿ لتجنب مشاكؿ تدني االستثمارات في المستقحؿ‪ ،‬و مف ثما يؤثر‬
‫ذلؾ عمى حاجتيا لزيادة استدانتيا‪.‬‬

‫‪ 9 .1‬تكمفة التمويل االستداني (معدالت الفائدة و تسعيرات البورصة) و القرار االستداني‪:‬‬

‫تعتحر الفترات التي يتخمميا تدني مستويات الفاددة في السوؽ مف المحفزات التي تدفع حالمؤسسة الكحيرة‬
‫لرفع مستوياتيا االستدانية حيدؼ انتياز الفراة لمتقميؿ مف حممت االسيـ ححقوؽ االستدانة‪ .‬كما اقد‬
‫توظؼ االستدانة في اعادة شراء االسيـ عندما تكوف شروط السوؽ مواتية (خااتا عند انخفاض أسعار‬

‫‪ 1‬اٌخطش اٌؼٍّ‪١‬بر‪ّ٠ le risque opérationnel ٟ‬ضً اسرفبع ِخبؽش رجخش ِذاخ‪ ً١‬االعزغالٌ‪١‬خ‪.‬‬

‫‪74‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫الفاددة)‪ ،‬إذ حيف واراقمر و حيكر ‪ Wurgler (2002) et Becker‬وجود اقرار استداني متزايد حطرح السندات‬
‫‪1‬‬
‫إلعادة شراء االسيـ عندما تتراجع اسعار االسيـ و‪/‬أو محيط السوؽ غير مشجع‪.‬‬
‫غير أف ذلؾ‪ ،‬ال ينطحؽ عمى المؤسسات الاغيرة و المتوسطة‪ ،‬إذ أف مستوياتيا االستدانية رغـ تأثرىا‬
‫حمعدالت الفاددة المطموحة مف المقرضيف تحقى محدودة‪ ،‬لعدـ امكانية المجوء لمسوؽ المالية و ووفؽ‬
‫اتفااقيات أو عقود متفؽ عمييا حيف المؤسسة و المقرضيف عمى المدى الطويؿ و المتوسط‪ ،‬إال أف ذلؾ في‬
‫الحالتيف يحقى مرىوف حمدى حموغيا لطااقتيا االستدانية و القدرة عمى التسديد‪.‬‬

‫الجدول ‪ :5‬النظرة االيجابية أو السمبية لعالقة محددات القرار التمويمي الداخمية و مستويات االستدانة‪.‬‬

‫نظرية التمويل اليرمي‬ ‫نظرية التوازن‬ ‫محددات االساسية لييكمة التمويل‬

‫سمحية‬ ‫ايجاحية‬ ‫الحجـ‬
‫موجحة‬ ‫سالحة‬ ‫فرص النمو‬
‫موجحة‬ ‫موجحة‬ ‫ممموسية االاوؿ (التثحيتات)‬
‫سالحة‬ ‫موجحة‬ ‫معدؿ الخضوع الضريحي‬
‫\‬ ‫سالحة‬ ‫الميزات الجحادية الغير مرتحطة حاالستدانة‬
‫\‬ ‫موجحة‬ ‫تكاليؼ الوكالة‬
‫\‬ ‫سالحة‬ ‫تكاليؼ الضيؽ المالي (االفالس)‬
‫سالحة‬ ‫سالحة‬ ‫خطر االستغالؿ‬
‫سالحة‬ ‫موجحة‬ ‫المردودية‬
‫\‬ ‫موجحة‬ ‫ارتفاع اقيمة تافية المؤسسة و مع تدني تكاليؼ لإلفالس‬
‫سالحة‬ ‫موجحة‬ ‫تزايد نسحة التدفؽ النقدي‬
‫موجحة‬ ‫\‬ ‫أىمية عدـ تناسؽ المعموماتي‬
‫موجحة‬ ‫موجحة‬ ‫االستثمار (نسحة نمو االاوؿ)‪.‬‬
‫المصدر ‪ :‬مف اعداد الحاحث حتارؼ عف‬
‫‪Mélanie Croquet OP. CIT, P 11 et TAHAR RAJHI, OP.CIT, P 281 – 306‬‬

‫‪2‬‬
‫‪ .2‬انحراف عن النسبة المستيدفة و نظرية التمويل السممي (امكانية التقارب)‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪FAKHFAKH Hamadi, BEN ATITALLAH Rihab, Les déterminants de la structure du‬‬
‫‪capital des firmes tunisiennes : une étude à travers la théorie de Market Timing,‬‬
‫‪Tunisie, article téléchargé sur internet, 2011, P 1- 45.‬‬
‫‪ ِٓ 2‬إػذاد اٌجبدش بتصرف ػٓ‪Philippe Gaud, Choix de Financement des Firmes Européennes, 4‬‬
‫‪Faculté des Sciences Économiques et Sociales, Université de Genève, UNI-MAIL, Genève 4,‬‬
‫)‪SUISSE. E-mail : Philippe.Gaud@hec.unige.ch , Mars 2003. (1 – 33‬‬

‫‪75‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫لقد حينت الدراسات الخااة حتحديد ىيكؿ التمويؿ حسب نظرية التوازف ‪(Titman et Wessel, 1988‬‬

‫‪ ،; Rajan et Zingales, 1995 Booth et al. ; 2001),‬أف المؤسسة تحاوؿ دادما الواوؿ إلى ىيكمة‬
‫التمويؿ المثالية التي تحقؽ االستفادة مف االاقتااد الضريحي و تقميؿ خطر االفالس و الوكالة‪ ،‬حاستيدافيا‬
‫لمستوى معيف لالستدانة‪ ،‬إال أنيـ حينو أف ىذا المستوى لالستدانة يختمؼ مف مؤسسة إلى أخرى ‪ ،‬كنتيجة‬
‫لتأثره حخاادايا كالحجـ‪ ،‬فرص النمو‪ ،‬اقيمة تافية المؤسسة‪...‬إلخ‪ ،‬و يتميز حتذحذحو عحر الزمف‪ ،‬لذلؾ‬
‫فالمؤسسة ممزمة حالقياـ حعدة تسويات لمستويات االستدانة حشكؿ متزايد و ديناميكي‪ ،‬حيدؼ إعادة تسوية‬
‫ىيكمتيا التمويمية المثالية‪ ،‬نظ ار لعدـ استقرارىا‪.‬‬

‫لكف الدراسات حوؿ اقرار التمويؿ حالتحكيـ الديناميكي تحقى نااقاة‪ ،‬في ظؿ تحايف سرعة تحقيؽ‬
‫التسوية حيف االسواؽ‪ ،‬و عدـ تحديد العوامؿ المؤثرة عمى سرعة التسوية‪ ،‬كما أنيا حنيت عمى فرضية‬
‫مسحقة حوجود مستوى مستيدؼ لالستدانة‪ ،‬مقاحؿ التعمؽ في الدراسات التي اقاـ حيا مارش و جاليمفند و ىاريس‬

‫‪ ،Marsh (1982), Jalilvand et Harris (1984),‬و التي لـ توضع عمى استنتاجات مسحقة الستيداؼ‬
‫مستوى االستدانة‪ ،‬اقممت مف نتادج ىذه الححوث في اال نظرية التوازف‪ .‬ىذه الححوث االخيرة‪ ،‬حما فييا‬
‫دراسة ماكي ماسف )‪ ،(Mackie Mason, 1990‬الحظت أف وجود فادض في االستدانة لدى المؤسسات اقد‬
‫يقمؿ احتماؿ اادار السندات مقارنتا حاألسيـ‪ ،‬كما أوضحت دراسة ىوفكيمياف و احمر و تيتمف‬
‫)‪ Hovakimian, Opler et Titman (2001‬أف تسوية المؤسسات توجو اساسا إلعادة شراء االوراؽ المالية‬
‫حدال مف االادارات‪.‬‬

‫أضؼ إلى ذلؾ‪ ،‬أف المؤسسات اقد تضطر لتغيير ىيكميا المالي و انحرافيا عف نسحة االستدانة‬
‫السوؽ و األداء االستغاللي أو العممياتي ( ‪la performance‬‬ ‫المستيدفة‪ ،‬ألسحاب متعمؽ حأداء‬
‫‪ ،)opérationnelle‬إذ تعحر االولى عف رغحة المؤسسة في االستفادة مف التحايف في تكاليؼ (عالوة‬
‫الخطر) ماادر التمويؿ في السوؽ المالي‪ ،‬و الذي ينشأ كنتيجة لجزدية (مجزدة) أسواؽ رأس الماؿ و‬
‫اختالؼ مستويات التناسؽ المعموماتي حيا‪ .‬ححيث تضع سياسة مالية ترمي إلى طرح االسيـ عند ارتفاع‬
‫تس عيرتيا السواقية و إعادة شراديا عند انخفاض االسعار(نظرية التمويؿ حالتواقيت)‪ ،‬أو يحاوؿ المسيروف‬
‫اقدر االمكاف ‪ ،‬في حالة ما إذا كانت السوؽ غير مالدمة و التي تتزامف مع راقاحة شديدة مف المستثمريف‪،‬‬
‫رفع مستويات االستدانة لدفع خطر فقداف السيطرة عمى المؤسسة‪ ،‬كؿ ذلؾ يظير إمكانية انحراؼ‬
‫المؤسسة عف نسحة االستدانة المستيدفة ألسحاب متعمقة حأداء السوؽ‪ .‬غير أف ليذا االخير تأثير مغاير‬

‫‪76‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫عمى نظرية التمويؿ اليرمي‪ ،‬ححيث يمكف لممؤسسة أف تفضؿ اادار االسيـ في الظروؼ الجيدة لمسوؽ‬
‫مف أجؿ تحسيف طااقتيا االستدانية القاوى المستقحمية‪.‬‬
‫أما حالنسحة ألثر االداء االستغاللي او العممياتي عمى ىيكؿ التمويؿ‪ ،‬فالعديد مف الدراسات حاولت‬
‫تحميؿ أثر ىذا االداء عمى ىيكؿ رأس الماؿ‪ ،‬إذ كمما كاف لممؤسسة مردودية أكحر كمما كاف االاقتااد‬
‫الضريحي عمى تكاليؼ االاقتراض أكحر و تراجع احتماؿ خطر االفالس‪ ،‬و لذلؾ خمات نظرية التوازف‬
‫عمى أف المؤسسات ذات مردودية عالية تستيدؼ مستوى عالي مف االستدانة‪.‬‬
‫لكف اقد تتحنى المؤسسات اقرار تمويمي يعتمد عمى تجميد االرحاح حرغـ مف عدـ تجاوز مستويات‬
‫القاوى لالستدانة‪ ،‬إذ حيف كؿ مف فيشر و ىينكؿ و زيشنر واقولدستيف و جو و ليمند ‪Fisher, Henkel et‬‬

‫)‪ Zechner (1989), Leland (1994) et Goldstein, Ju et Leland (2001‬أف ليس مف المثالي أف تقوـ‬
‫المؤسسة حتسوية انحرافيا عف النسحة المستيدفة مادامت لـ تتجاوز مستوياتيا االستدانية حدودىا القاوى‬
‫أو الدنيا‪ ،‬و في ىذه الحالة تؤدي تكاليؼ التحويؿ إلى تفضيؿ التمويؿ الذاتي عمى المدى القاير حدال مف‬
‫االستدانة‪ ،‬ىذا االنحراؼ عف النسحة المستيدفة اقد يكوف نتيجة مثال نقص في فرص النمو‪ ،‬الذي ال‬
‫يتطمب تمويؿ خارجي و اقمت االيراد المحقؽ مف التخمي عف مستوى االستدانة المستيدؼ ‪.‬‬
‫يعكس ىذا القرار‪ ،‬كما حينو شياـ سوندر و مايرس )‪ ،Shyam Sunder et Myers (1999‬إلى حد‬
‫كحير نظرية التمويؿ اليرمي‪ ،‬التي تقدـ أحسف تفسير لمنمط الظرفي الستدانة المؤسسة مقارنتا حنظرية‬
‫التوازف‪ .‬فحطحع نظرية التمويؿ اليرمي تتنحأ حأف المؤسسات المرححة التي ىي ححاجة لتمويؿ تستعمؿ‬
‫االستدانة لتمويؿ نموىا‪ ،‬حينما المؤسسات الغير مرححة يمكف ليا أف تنتيز توفر شروط جيدة لمسوؽ لطرح‬
‫االسيـ ‪.‬‬
‫يضاؼ إلى ذلؾ‪ ،‬ما خمص إليو ىوفاكيماف و تييرنياف ‪Hovakimian, Hovakimian et Tehranian‬‬

‫)‪ (2003‬عندا دراسة تأثير المردودية عمى طرح االسيـ‪ ،‬أف المؤسسات تجمع حيف الفرضيتيف‪ ،‬تفضؿ‬
‫التمويؿ الذاتي لكف ليا مستوى االستدانة المستيدؼ‪ ،‬إذ أف المؤسسات التي ليا مردودية منخفضة و حمغت‬
‫الحدود القاوى االستدانة تقوـ حطرح االسيـ عند رغحتيا في التمويؿ الخارجي‪ ،‬حينما المؤسسات ذات‬
‫مردودية عالية فال تمجئ لالستدانة حما أنيا تتوفر عمى التمويؿ الذاتي‪ ،‬حرغـ مف أف االستدانة تمثؿ ليا‬
‫المورد الرديسي‪ ،‬كؿ ىذا التحميؿ يجعؿ مف إمكانية التميز حيف النظريتيف مف حيث التأثير السمحي‬
‫لممردودية عمى مستوى االستدانة أمر اعب و غير داقيؽ‪.‬‬

‫‪77‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ .3‬دراسات محددات االستدانة في نظريتا التمويل بالتوازن (التحكيم) و التمويل اليرمي و ارتباطيا‬
‫بالمتغيرات الداخمية و الخارجية‪:‬‬
‫يشكؿ ىذا الجدوؿ عرض لحعض الدراسات النظرية و التطحيقية التي ترحط التغيرات في االستدانة‬
‫حمجموعة مف المتغيرات الداخمية و الخارجية و المحددة لمقرار االستداني لممؤسسة‪ .‬مع تحياف الدراسات‬
‫المؤكدة لنتادج الححوث النظرية‪ ،‬رغـ وجود تنااقض في نتادج الححوث النظرية و التطحيقية‪.‬‬
‫الجدول ‪:6‬الدراسات الخاصة بعالقة االستدانة بالعوامل الداخمية و خارجية‬
‫حسب نظريتا التمويل بالتحكيم و التمويل اليرمي‬
‫الذراساث الخاصت بعالقت االستذانت بالعىامل الذاخليت حسب نظريتا التمىيل بالتحكيم و التمىيل الهرمي‬
‫دراساث المؤكذة تجريبيا‬ ‫دراساث نظريت‬ ‫طبيعت عالقت االستذانت بالمتغيرة المذروست‬
‫‪ٚ‬ج‪ٛ‬د ػاللخ ا‪٠‬جبث‪١‬خ ث‪ ٓ١‬اٌذجُ ‪ ٚ‬اٌطبلخ ػٍ‪ٝ‬‬
‫)‪Achy & Rigar, Sheel (1994‬‬ ‫‪/‬‬
‫االعزذأخ (ْ د د)‬
‫‪Toy et Al 1974, SURET 1981 ET‬‬
‫‪leland et ross,‬‬
‫& ‪Gagnon et Al 1986, Titman‬‬
‫‪pyle, heinkel,‬‬
‫‪Wessels (1988), Nekhili (1994),‬‬ ‫رشرفغ ؽبلخ االعزذأخ ثزضا‪٠‬ذ ِشد‪ٚ‬د‪٠‬خ اٌّؤعغخ‬
‫‪balzenko, john,‬‬
‫‪Rajan & Zingales (1995), Gaud & Jani‬‬ ‫(ْ د د)‬
‫‪poitevin, ravid‬‬
‫‪(1997) ; Hovakimian et al. (2004),‬‬
‫‪et sarig‬‬
‫‪Huang & Song (2006), etc.‬‬
‫; )‪Dubois 1987, Achy & Rigar (2005‬‬
‫‪Nekhili, 1994 ; Mulkay & Sassenou,‬‬
‫‪1995 ; Biais et al., 1995 ; Bédué,‬‬
‫رزشاجغ ؽبلخ االعزذأخ ثزضا‪٠‬ذ اٌّشد‪ٚ‬د‪٠‬خ‬
‫; ‪1997 ; Titman & Wessels, 1998‬‬ ‫‪Chang,‬‬
‫(ْ د ٖ)‬
‫‪Carpentier & Suret, 1999 ; Booth et‬‬
‫‪al., 2001 ; Huang & Song, 2006,‬‬
‫‪Colot & Croquet, 2007, etc.).‬‬
‫‪Kim et Sorensen 1986, TITMAN ET‬‬
‫‪Wessel, Dubois (1985), Shuetrim et‬‬
‫‪al. (1993), De Jong & Van Dijk‬‬ ‫‪Jensen et‬‬
‫رشرفغ االعزذأخ ثزذٔ‪ ٟ‬فشص إٌّ‪ٛ‬‬
‫‪(1998),‬‬ ‫‪mackling 1976‬‬
‫(ْ د د ػىغ‪ٙ‬ب ْ د ٖ)‬
‫‪Kremp & Stöss (2001), Adedeji‬‬ ‫‪et stulz 1980‬‬
‫‪(2002), Tang & Yang (2007). s‬‬
‫‪1988,‬‬
‫‪Bradley et al 1984, Long et Maltiz‬‬ ‫‪Williamson‬‬
‫رزضا‪٠‬ذ االعزذأخ ِغ رضا‪٠‬ذ اسرفبع ل‪ّ١‬خ رظف‪١‬خ‬
‫‪1985, Titman et Wessels 1988,‬‬ ‫‪1988 et Harris‬‬
‫اٌّؤعغخ ‪ِ ٚ‬غ رذٔ‪ ٟ‬رىبٌ‪١‬ف اإلفالط (ْ د د)‬
‫‪chaplinsky et Niehaus 1990,‬‬ ‫‪1990‬‬
‫‪Hirshleifer et‬‬
‫‪/‬‬ ‫رزضا‪٠‬ذ االعزذأخ ِغ أّ٘‪١‬خ عّؼخ اٌّغ‪١‬ش‪ٓ٠‬‬
‫‪thakor 1989‬‬
‫ر‪ٛ‬جذ ػاللخ عٍج‪١‬خ ث‪ ٓ١‬االعزذأخ ‪ ٚ‬اٌّشد‪ٚ‬د‪٠‬خ ٌىٓ‬
‫‪Chang, Jensen‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪٠‬شرفغ ِغز‪ ٜٛ‬االعزذأخ ِغ رضا‪٠‬ذ ٔغجخ اٌزذفك‬
‫‪et stulz 1990‬‬
‫إٌمذ‪ ٚ ٞ‬اٌز‪٠ ٞ‬ظؼت رذذ‪٠‬ذٖ‪ ْ( .‬د د)‬
‫رشرفغ االعزذأخ ثأّ٘‪١‬خ ػذَ رٕبعك اٌّؼٍ‪ِٛ‬بر‪ٚ ٟ‬‬
‫‪Mayers et‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪ٚ‬ج‪ٛ‬د ػاللخ عٍج‪١‬خ ث‪ ٓ١‬االعزذأخ ‪ ٚ‬اٌزذفك إٌمذ‪ٞ‬‬
‫‪majluf 1984‬‬
‫(ْ د ٖ)‬

‫‪78‬‬
 ‫ق‬ٛ‫ اٌغ‬ٚ ‫خ ٌٍّؤعغخ‬١ٌ‫خ اٌّب‬٠‫إٌظش‬

Prowse (1990), Homaifar et al.

‫ ِشرفغ وٍّب رشاجؼذ‬ٟ‫بر‬١ٍّ‫وٍّب وبْ اٌخطش اٌؼ‬
(1994), Barthala et al. (1994), Gaud &
)ٖ ‫ (ْ د‬ٚ )‫ (ْ د د‬.‫بد االعزذأخ‬٠ٛ‫ِغز‬
Jani (2002).

‫الذراساث الخاصت بعالقت االستذانت بالعىامل الخارجيت حسب نظريتا تمىيل بتحكيم و التمىيل الهرمي‬

‫دراساث المؤكذة تجريبيا‬
Lys et sivarakishnan 1988,
Cornett et TRavolos 1989,
Dann et al 1989
/
Kim et Sorensen 1986,
agrawal et Mandelker 1987,
AMIhud et al 1990,
Friend et hasbrouck 1988,
fRIEND et lang 1988
/ Harris et raviv 1990
Palepu 1986
:‫ مف إعداد الحاحث بتصرف عف‬:‫المصدر‬
‫دراساث نظريت‬ ‫طبيعت عالقت االستذانت بالمتغيرة المذروست‬
Harris et raviv 1990,
‫ّخ‬١‫ذ ل‬٠‫ رضا‬ٚ ‫ٓ االعزذأخ‬١‫ ث‬ٟ‫جبث‬٠‫جذ اسرجبؽ ا‬ٛ٠
Stultz 1990, Hirshleifer
‫اٌّؤعغخ‬
et thakon 1989
Harris et raviv 1990, et َ‫ ادزّبي ػذ‬ٚ ‫ٓ االعزذأخ‬١‫ ث‬ٟ‫جبث‬٠‫جذ اسرجبؽ ا‬ٛ٠
Ross 1977 .‫ذ ٌٍّؤعغخ‬٠‫خ اٌزغذ‬١ٔ‫اِىب‬
leland et pyle 1977,
‫ت‬١‫خ ٔظ‬١ّ٘‫ أ‬ٚ ‫ٓ االعزذأخ‬١‫ ث‬ٟ‫جبث‬٠‫جذ اسرجبؽ ا‬ٛ٠
Harris et raviv 1990,
.‫ سأط ِبي اٌّؤعغخ‬ٟ‫ٓ ف‬١ّ٘‫اٌّغب‬
Stultz 1988
ٚ ‫ٓ االعزذأخ‬١‫ ث‬ٟ‫جذ اسرجبؽ عٍج‬ٛ٠ ،‫ػىظ ِٓ رٌه‬
/
.‫ سأط ِبي اٌّؤعغخ‬ٟ‫ٓ ف‬١ّ٘‫ت اٌّغب‬١‫خ ٔظ‬١ّ٘‫أ‬
‫خ‬١‫ ٔغجخ رغط‬ٚ ‫ٓ االعزذأخ‬١‫ ث‬ٟ‫جذ اسرجبؽ عٍج‬ٛ٠
‫خ‬١ٌ‫االػجبء اٌّب‬
‫خ ٔجبح‬١ٌ‫ ادزّب‬ٚ ‫ٓ االعزذأخ‬١‫ ث‬ٟ‫جذ اسرجبؽ عٍج‬ٛ٠
/
(OPA) ‫س‬ّٛٙ‫ػشع ششاء ٌٍج‬

Mélanie Croquet, La structure de financement des entreprises belges évoluant sur

Euronext Bruxelles. Une étude exploratoire, Centre de Recherche Warocqué, WORKING
PAPER : 2009/2, article téléchargé sur internet, 2011, P 5 (1 - 26). Et TAHAR RAJHI, Les
déterminants de l’endettement des entreprises : revue tunisienne d’économie et de gestion
RTEG N° 14 vol. X décembre 1995, centre d’études, de recherches et de publications. P 281 –
306.

79
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور ‪ :9‬بعض النظريات أو دراسات إضافية متعمقة بتحديد القرار التمويمي لممؤسسة‬

‫نحاوؿ مف خالؿ ىذا المحور عرض حعض الدراسات التي تمثؿ امتداد لحعض النظريات أو دراسات‬
‫إضافية متعمقة حتحديد القرار التمويمي لممؤسسة‪ .‬ثـ ارتأينا أف نختـ ىذا المحور حمقارنة و مقارحة‬
‫النظريتيف الحديثتيف االساسيتيف لتفسير القرار التمويمي لممؤسسة‪.‬‬

‫‪ .1‬دراسة القرار التمويمي و استراتيجية المؤسسة‪.1‬‬

‫يمكف أف تساىـ استراتيجية المؤسسة في تفسير ىيكمة التمويؿ‪ ،‬فكؿ واحد منيما يؤثر عمى االخر‪،‬‬
‫ححيث يمكف أف تخضع ىيكمة التمويؿ لعدة متغيرات مرتحطة حاست ارتيجية المؤسسة الرامية لمتأثير عمى‬
‫اقرار المنافسيف في ظروؼ تتميز حمرونة الطمب و العرض‪ ،‬مدى شدة المنافسة‪ ،‬عمى عكس مف ذلؾ اقد‬
‫تؤثر ىيكمة التمويؿ عمى استراتيجية و نتادج المؤسسة‪.‬‬
‫لقد حيف ‪ Bradley, Jarrell et Kim 1984‬وجود اختالؼ حميغ حيف اناعات ناتجة عف عدـ التوازف‬
‫في سوؽ المنتجات و شدة المنافسة و المؤثرة عمى ىيكمة التمويؿ‪ ،‬كما حيف ‪et Lewis 1986 , 1988‬‬

‫‪ Bradley‬حاستعماؿ المسدولية المحدودة و تكاليؼ االفالس أف الرفع مف االستدانة مف شأنو الزيادة‬

‫المتوازية لممستوى المثالي النتاج المؤسسة‪.‬‬
‫فحسب الحاحثاف ‪ 1986‬فإف ارتفاع مستوى االستدانة يزيد في الرغحة عمى زيادة انتاجية المؤسسة ‪،‬‬
‫حيدؼ تحقيؽ مكاسب مف شأنيا إزالة مخاوؼ و تغطية مطالب حاممي السندات (االستدانة) نظ ار‬
‫لمحدودية مسؤولية المساىميف في المؤسسة‪ ،‬كما حينا أيضا أنو حوجود تكاليؼ افالس ثاحتة فعمى المؤسسة‬
‫رفع مستوياتيا االنتاجية إذا ما لجدت إلى االستدانة‪ ،‬و ىو ما يتعارض مع وجوب تقميص في حجـ‬
‫االستدانة لتقميؿ احتمالية االفالس‪.‬‬
‫و حتالي فإف ارتفاع مستويات االستدانة يؤدي إلى زيادة مستوى االنتاجية‪ ،‬غير أنو إذا تفااقمت‬
‫االستدانة فإف المؤسسة تتجو إلى االفالس‪ ،‬و في ىذه الحالة ال ياح لحجـ االستدانة أىمية حالنسحة‬
‫لممساىميف حؿ امكانية تفادي ذلؾ‪ ،‬و أحسف سحيؿ لتجنب ىذا الماير ىو زيادة االنتاجية حانتياز فرص‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Iness EL FARISSI, Rachid M’RABET, OP.CIT, P 305- 306.‬‬

‫‪80‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫انخفاض التكاليؼ أو شروط الطمب‪ .‬لكف يجب االشارة في االخير إلى أف ىذا التحميؿ يخص أكثر‬
‫المؤسسات في طور النمو دوف غيرىا‪.‬‬

‫‪« Market Timing Theory Of Capital‬‬ ‫‪ .2‬دراسة (نظرية) القرار التمويمي حسب توقيت السوق‬
‫‪1‬‬
‫» ‪Structure‬‬

‫حرغـ ما تشكمو نظريتا التمويؿ حالتوازف (التحكيـ)المستيدؼ و التمويؿ اليرمي مف اطار أساسي حديؿ‬
‫لتفسير اقرار التمويمي لممؤسسة‪ ،‬إلى أنو ظير حديثا توجو أخر‪ 2‬يحاوؿ اعطاء تفسير ليذا القرار عمى‬
‫أساس اعتحارات متعمقة حتواقيت أو زمف السوؽ‪ ،‬ححيث تقوـ المؤسسات حطرح االسيـ عندما تكوف شروط‬
‫السوؽ مواتية لذلؾ‪ ،‬و تعيد شراديا في الحالة العكسية‪.‬‬
‫و يعود الفضؿ في ظيور ىذا التوجو إلى الدراسة التي اقاـ حيا كؿ مف حاكر و أوراقمر ‪Baker et‬‬

‫)‪ ، Wurgler (2002‬ححيث أومأ إلى اف المؤسسة ال تمجئ كثي ار لالستدانة في الفترات المالدمة عندما‬
‫يكوف التقييـ جيد لالسيـ في السوؽ و نسحة مرتفعة (أي أكحر مف الواحد) لقيمتيا السواقية مقارنتا حالقيمة‬
‫الدفترية ‪ ،3‬و يمكف تحميؿ اقرار التمويمي حتواقيت السوؽ عمى أساس توجييف‪:‬‬

‫االول ‪ :‬يتحف القرار العقالني لألعواف االاقتاادييف‪ ،‬أف تكاليؼ عدـ التناسؽ المعموماتي متقمحة خالؿ‬
‫الزمف‪ ،4‬عدة ححوث حاولت شرح نظرية التمويؿ حتواقيت السوؽ عمى أنيا اقرار ديناميكي لنظرية التمويؿ‬
‫اليرمي‪( ،‬لوكاس وماكدونالدز ‪ Helwege 1991 Dierkens 1992‬ويانغ ‪ 1996‬دي ىاف و ‪Hinloopen‬‬

‫‪ ،1999‬وجنسوف ‪ ، )2000‬ىذه الححوث تسمط الضوء عمى أىمية مشكؿ عدـ تماثؿ المعموماتي‪.‬‬

‫الثاني‪ :‬يفترض اقرار ال عقالني لألعواف االاقتاادييف‪ ،‬و تقوـ المؤسسات حطرح االسيـ عندما تكوف‬
‫شروط السوؽ مواتية لذلؾ‪ ،‬و تعيد شراديا في الحالة العكسية‪ ،‬إذ حينا حاكر و أوراقمر ‪Becker et Wurgler‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Extrait de FAKHFAKH Hamadi, BEN ATITALLAH Rihab, Les déterminants de la‬‬
‫‪structure du capital des firmes tunisiennes : une étude à travers la théorie de Market‬‬
‫‪Timing, Tunisie, article téléchargé sur internet, 2011, P 1- 45. et Philippe Gaud, Choix de‬‬
‫‪Financement des Firmes Européennes, Faculté des Sciences Économiques et Sociales,‬‬
‫‪Université de Genève, UNI-MAIL, Genève 4, SUISSE. E-mail :‬‬
‫‪Philippe.Gaud@hec.unige.ch , Mars 2003. (1 – 33).‬‬
‫‪ 2‬ثذ‪ٛ‬س وً ِٓ )‪Wurgler (2002), Welch (2004), Kayhan et Titman (2004), (2003) et (Alti 2005‬‬
‫‪Lemmon‬‬
‫‪ٔ 3‬غجخ ‪ )MTB( market to book‬أ‪PRICE BOOK RATIO (PBR) ٚ‬‬
‫‪ 4‬رىبٌ‪١‬ف اٌؼىغ‪١‬خ ٌالخز‪١‬بس ‪ ٟ٘ ٚ 4Les coûts de la sélection adverse‬رىبٌ‪١‬ف ٔبرجخ ػٓ ٔزبئج غ‪١‬ش ِشج‪ٛ‬ح ٌطشح‬
‫االع‪ ُٙ‬ف‪ ٟ‬اٌغ‪ٛ‬ق ثغجت ػذَ اٌزٕبعك اٌّؼٍ‪ِٛ‬بر‪ ِٓ ٚ ٟ‬صّب رخ‪ٛ‬ف ِٓ ؽج‪١‬ؼخ اٌّؤعغخ اٌظبدسح اال‪ٚ‬ساق اٌّبٌ‪١‬خ‪ ،‬وٕز‪١‬جخ‬
‫ٌؼذَ لذسح اٌّىززت رمذ‪٠‬ش ِغز‪ ٜٛ‬أداء اٌّبٌ‪ٌٍّ ٟ‬ؤعغخ ‪ ٚ‬فؼبٌ‪١‬ز‪ٙ‬ب‪.‬‬

‫‪81‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫)‪ (2002‬أف الييكمة المالية لممؤسسة ليس نتاج اختيار عقالني لنسحة االستدانة المستيدفة حؿ ىي تراكـ‬
‫لق اررات متخذة في الساحؽ حسب محيط السوؽ‪ ،‬و الذي يترتب عنو القرار التالي‪:‬‬
‫‪ -‬طرح االسيـ عندما يكوف التقويـ السواقي السيـ المؤسسة مرتفع و‪/‬أو محيط السوؽ مواتي‪.‬‬

‫‪ -‬طرح السندات و إعادة شراء االسيـ عندما يكوف تراجع اسعار االسيـ و‪/‬أو محيط السوؽ غير‬
‫مشجع‪.‬‬

‫إف النتادج المتواؿ إلييا حينت أف ‪ 70%‬مف ىيكؿ التمويؿ الحالية ىي محررة تاريخيا حنسب ‪,MTB‬‬
‫و مف ثما استنتجا حاكر و أوراقمر )‪ ، Becker et Wurgler (2002‬أف ىيكمة التمويؿ ىي محامة إلرادة‬
‫متتالية لإلادار و الشراء حسب تواقيت السوؽ‪ .‬كما يدعـ ىذه النتادج دراسة اقاـ حيا اقراىاـ و ىارفي‬
‫‪ Graham et Harvey (2001‬مستنديف عمى استحياف‪ ،‬إذ استنتجا أف المسيريف ينتيزوف نوافد متاحة في‬
‫الحوراة إلادار االسيـ‪ ،‬و حينا أف اقرار اادار االسيـ ىي مرتحطة حاإلحقاء عمى المرونة المالية‬
‫لممؤسسة‪ ،‬ححيث تتي ىذه االخيرة مف االحتفاظ حطااقة استدانية يمكف استغالليا في االواقات الاعحة التي‬
‫اقد تنشئ عف السوؽ‪.‬‬
‫لقد تمت الدراسة التي اقاـ حيا حاكر و أوراقمر )‪ Baker et Wugler (2002‬عدة ححوث كاف اليدؼ مف‬
‫وراديا تحديد المقا ييس المعتحرة لتواقيت السوؽ في التأثير عمى اق اررات التمويؿ لممؤسسة‪ ،‬و التي يمكف‬
‫عرضيا في الجدوؿ التالي‪:‬‬
‫الجدول ‪ :7‬أىم الدراسات النظرية التمويل بتوقيت السوق‪.‬‬
‫الدراسات و االستنتاجات‬ ‫الباحثون‬ ‫اليدف‬
‫لقد اقاما حفحص نماذج لسالسؿ زمنية‪ ،‬حيدؼ اختحار محددات التمويؿ في الفترة ‪– 1964‬‬ ‫دراسات‬
‫‪ ،2001‬و استنتجا أف المؤسسات االمريكية تقوـ حتمويؿ جزء ميـ مف عجزىا التمويمي‬ ‫‪Huang et‬‬ ‫الخاصة‬
‫حواسطة االمواؿ الخااة الخارجية عندما تكوف تكمفتيا متدنية‪ ،‬حينما تفضؿ المؤسسات ذات‬ ‫‪Ritter (2005‬‬ ‫بأىمية‬
‫فرص النمو ضعيفة التمويؿ حواسطة االستدانة‪ ،‬لكنيا تنتيز أيضا فراة تدني تكمفة التمويؿ‬ ‫نظرية‬
‫حاألمواؿ الخااة لطرح االسيـ‪.‬‬ ‫التمويل‬
‫ااقترحا أف المتغيرة التي تقيس اقرار التمويؿ حالتواقيت ىي متوسط المرج لقيمتيا السواقية‬ ‫‪Fama et‬‬ ‫بتوقيت‬
‫مقارنتا حالقيمة الدفترية (نسحة ‪ ) MTB‬و التي ترتحط سمحيا مع نسحة االستدانة المقاسة حالقيمة‬ ‫‪French‬‬ ‫السوق‬
‫السواقية‪ ،‬ىذه النتيجة تؤكد النتادج التي توامت إلييا حيكر و وراقمر ‪.)2002( Wurgler‬‬ ‫)‪(2002‬‬

‫‪82‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪Hovakimian,‬‬
‫تواموا كميـ حما فييـ ‪et Haan 2004, Welch (Huang et Ritter 2005, Bie‬‬
‫‪et Opler‬‬
‫‪ ،2004).‬إلى إظيار أف المؤسسات تادر االسيـ حعد ارتفاع تسعيرة اسيميـ في السوؽ‪،‬‬
‫‪Titman‬‬
‫و ىو ما يتمشى مع نظرية التمويؿ حتواقيت السوؽ‪.‬‬
‫)‪(2001‬‬
‫لقد حاولوا التأكد مف اشكالية استمرار ىذا القرار عمى المدى الطويؿ‪ ،‬ححيث خمص الحاحثوف‬
‫إلى أف تأثير تواقيت السوؽ عمى ىيكؿ رأس الماؿ ىو دادـ و مستمر‪ ،‬إذ اقد تاؿ إلى عشر‬
‫سنوات‪ .‬تأثير التواقيت عمى ىيكؿ رأس الماؿ يثير تساؤال واضحا وىي‪ :‬ما ىو استمرار تأثير‬ ‫‪Baker Bie‬‬
‫دراسات‬
‫تواقيت عمى ىيكؿ رأس الماؿ؟‬ ‫‪et Wurgler‬‬
‫الخاصة‬
‫‪(2002) et‬‬
‫باستمرار‬
‫أكدا إلى جاف )‪ ، Alti (2005‬أف استم اررية العمؿ حتواقيت السوؽ يتنافى مع نظرية التمويؿ‬ ‫‪Haan 2004,‬‬
‫القرار‬
‫حتحكيـ المستيدؼ‪ ،‬ألف ذلؾ يعني أف المؤسسات ال تحالي حتسوية مستوى استدانتيا في‬ ‫‪Welch 2004‬‬
‫التمويل‬
‫السنوات القادمة‪ ،‬و عميو تاح ىيكمة التمويؿ نتاج عف تراكمات ماضية لإلغراءات سوؽ‬
‫بتوقيت‬
‫االسيـ‪.‬‬
‫السوق‬
‫‪Alti‬‬
‫عمى‬
‫حينوا أىمية القرار التجريحي لمتسوية السريعة لمتمويؿ حاالستدانة المستيدؼ مقارنتا ب نظرية‬ ‫‪(2004),‬‬
‫المدى‬
‫التمويؿ حتواقيت السوؽ‪ ،‬إلى أنيـ أكدوا عمى أف طرح االسيـ يتزامف مع الفترات المالدمة‪ ،‬أيف‬ ‫‪Hovakimian,‬‬
‫الطويل‬
‫تكوف نسب ‪ Market To book‬مرتفعة‪ ،‬غير أف تأثير ىذه النسحة عمى اقرار التمويؿ‬ ‫‪Leary et‬‬
‫حاالستدانة يحقى ضعيؼ و عمى المدى القاير‪.‬‬ ‫‪Roberts‬‬
‫)‪(2005‬‬
‫اعتمدوا لقياس اقرار التواقيت المتغير الذي يمتقط التفاعؿ حيف اقيمتيا السواقية مقارنتا حالقيمة‬
‫دراسات‬
‫الدفترية (نسحة ‪ ) MTB‬و الفجوة التمويمية ‪ ،‬فحسحيـ يغطى العجز في التمويؿ حواسطة طرح‬
‫‪Baker et‬‬ ‫الخاصة‬
‫االسيـ عندما تحقؽ المؤسسات نسب مرتفعة لقيمتيا السواقية مقارنتا حالقيمة الدفترية (نسحة‬
‫‪Wurgler‬‬ ‫بالعوامل‬
‫‪ ,) MTB‬غير أف ىذه النسحة جوحيت حعدة انتقادات مف اقحؿ ‪Lemmon et Zender ،‬‬
‫‪2‬‬ ‫)‪(2002‬‬ ‫التي قد‬
‫‪, Bie et Haan 2004 et Hovakimian 2003, Kayhan et Titman 2004‬‬
‫تؤثر عمى‬
‫‪.2005‬‬
‫تبني‬
‫حرىف عمى أف اقرار طرح االسيـ و تطورىا يتأثر حعوامؿ اخرى التي تمس حسياسة التمويؿ‪،‬‬
‫تمويل‬
‫عمى سحيؿ المثاؿ المؤسسات التي ليا فرص النمو معتحرة و نسب ‪ MTB‬مرتفعة يمكف ليا‬
‫)‪Alti (2005‬‬ ‫بتوقيت‬
‫استعماؿ التمويؿ حواسطة االمواؿ الخااة حيدؼ المحافظة عمى مرونة المالية‪ .‬لكف أكد عمى‬
‫السوق‪.‬‬
‫أف أثر التواقيت ياح ضديؿ احتداء مف السنة الثانية التي تمي دخوؿ الحوراة‪.‬‬
‫المادر‪ :‬مف اعداد الحاحث عف ‪FAKHFAKH Hamadi, BEN ATITALLAH Rihab, Op.cit. P 1- 45‬‬

‫يمكف أف تشكؿ شروط السوؽ المالي عامؿ حميغ لتفسير ىيكمة المالية لممؤسسة‪ ،‬فحسب ىذه النظرية‬
‫فإف ليذه الشروط تأثير عمى مستوى االستدانة عمى المدى الطويؿ‪ .‬إذ تشيد المؤسسات التي طرحت‬

‫‪83‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫اسيـ في السوؽ عندما توفرت الشروط المالدمة لذلؾ تراجع لمستوى االستدانة خالؿ السنوات التي تمي‬
‫عممية االادار‪ ،‬عكس المؤسسات ذات استدانة عالية و التي لـ تقـ حإادارات معتحرة خالؿ السنوات‬
‫الساحقة‪ ،‬و ىي نفس النتادج التي خمص إلييا فرنؾ و اقوياؿ )‪ Frank et Goyal (2004‬عندما اقاموا حدراسة‬
‫عالاقة مستوى االستدانة حرأس الماؿ عمى المدى الطويؿ‪ ،‬حتأكيدىـ لتأثير شروط السوؽ عمى تسوية‬
‫االستدانة‪.‬‬
‫و عميو أاححت ىيكمة التمويؿ نتاج عف اقرار انتيازي لمسيري المؤسسة الذيف يقوموف حإادار‬
‫لالسيـ في تواقيت ارتفاع تسعيرة السواقية و يعمدوف لالستدانة أو اعادة شراء اسيـ المؤسسة في حالة‬
‫تراجع التسعيرة السواقية‪ .‬أي ىي نتاج اياغة ديناميكية لنظرية التمويؿ اليرمي و التي يؤثر فيو سمحيا‬
‫عدـ التناسؽ المعموماتي عمى نسحة اقيمتيا السواقية مقارنتا حالقيمة الدفترية (نسحة ‪)MTB( market to book‬‬
‫أو )‪ ،)PRICE BOOK RATIO (PBR‬غير أف ىناؾ مف يعتحرىا )‪ Hennessy et Whited (2004‬نتاج‬
‫اياغة ديناميكية لنظرية التمويؿ حالتوازف (التحكيـ) المستيدؼ‪ ،‬حالتركيز عمى التسويات القايرة االجؿ‬
‫عمى المدى الطويؿ في سوؽ االاقتراض‪.1‬‬
‫كما يمكف توضي محددات القرار التمويمي لممؤسسة الخااة حيذه النظرية و مقارنتيا حنظريات حديمة‬
‫لتمويؿ في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫الجدول ‪ :8‬محددات القرار التمويمي في نظرية التمويل حسب توقيت السوق‬

‫نظرية التمويل بتوقيت السوق‬ ‫نظرية التوازن‬ ‫نظرية التمويل اليرمي‬ ‫محددات االساسية لييكمة التمويل‬
‫\‬ ‫موجحة‬ ‫سالحة‬ ‫المردودية‬
‫\‬ ‫سالحة‬ ‫موجحة‬ ‫الحجـ‬
‫\‬ ‫موجحة‬ ‫موجحة‬ ‫ىيكمة االاوؿ‬
‫\‬ ‫سالحة‬ ‫موجحة‬ ‫فرص النمو‬
‫سالحة‬ ‫\‬ ‫\‬ ‫تغير أسعار االسيـ‬
‫سالحة‬ ‫\‬ ‫\‬ ‫فعالية السوؽ المالي‬
‫سالحة‬ ‫موجية‬ ‫سالحة‬ ‫معدالت الفاددة‬
‫المادر‪FAKHFAKH Hamadi, BEN ATITALLAH Rihab, Op.cit. P 13- 14 :‬‬

‫‪ .3‬دراسة قرار التمويل و تأثيرات المحيط التأسيسي لممؤسسة و الشروط االقتصادية‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Eric MOLAY, OP.CIT. Page (1- 24).‬‬

‫‪84‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫الجدول ‪ :9‬عرض الدراسات الداعمة لدور المحيط التأسيسي في تحديد قرار التمويمي لممؤسسات‬

‫يتمثؿ المحيط التأسيسي في مجموعة مف التنظيمات و القوانيف الموضوعة لتحقيؽ المامحة العامة‪،‬‬
‫و المتمثمة أساسا في الجحاية‪ ،‬شروط السوؽ‪ ،‬تكاليؼ التحويؿ‪...‬إلخ‪ .‬و يظير ىذا التأثير عمى المدى‬
‫الطويؿ‪ ،‬لذلؾ يجب أف تشمؿ الدراسة مدة زمنية معتحرة لتحديد تأثيرات شروط السوؽ و المحيط عمى‬
‫القرار التمويمي‪.‬‬
‫و يمكف عرض الدراسات الداعمة لدور المحيط التأسيسي في تحديد اقرار التمويمي لممؤسسات في‬
‫الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪85‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫الدراسات و االستنتاجات‬ ‫الباحثون‬

‫حينا أىمية تكاليؼ التحويؿ (تكاليؼ االادار) لممؤسسات الاغيرة و التي تموؿ نفسيا في‬ ‫‪Titman et‬‬
‫العادة حقروض اقايرة االجؿ‪ ،‬كما أكدا أىمية خااية المؤسسة في تحديد مستوى االستدانة‬ ‫‪Wessels 1988‬‬

‫حينا ضرورة رحط ىذه التعاليـ مع الظروؼ التأسيسية الخااة حكؿ حمد‪.‬‬
‫‪Rajan et‬‬
‫تعتحر مف أحرز الدارسات التي شممت دراسة مستوى التمويؿ لممؤسسات ؿ ‪ ، G7‬نظ ار لتحققيا‬
‫‪Zingales 1995‬‬
‫مف مدى االحة التعاليـ النظرية و التطحيقية األمريكية خارج واليات المتحدة االمريكية‪.‬‬
‫أكدت الدراسة االاقتاادية الكمية الموسعة لقرار التمويؿ حاالستدانة لعينة موسعة مف المؤسسات‬ ‫‪(Kremp et al.‬‬
‫االلمانية و الفرنسية حكؿ االحجاـ‪ ،‬أىمية التسوية الديناميكية لمستوى االستدانة و الظروؼ‬ ‫‪1999).‬‬
‫التأسيسية الخااة حكؿ حمد‪.‬‬
‫سمحت النتادج مف تأكيد أىمية أرحع متغيرات تفسيرية التي تستعمؿ ‪ :‬الحجـ‪ ،‬المردودية‪،‬‬
‫الضمانات‪ ،‬مؤشرات النمو‪ .‬لكف اقوحمت ىذه النتادج حاالنتقادات تعمقت حتخايص النتادج و‬
‫اختيار المقاييس المعتمد عمييا‪.‬‬ ‫‪(Booth et al.‬‬
‫اقاموا حدراسة االستدانة ؿ ‪ 10‬حمداف في طريؽ النمو حاستعماؿ اقاعدة حيانات حانيؿ ‪données‬‬ ‫‪2001).‬‬
‫‪ ،de panel1‬رغـ تحايف محيط التأسيسي ‪ divergences institutionnelles‬ليذه الحمداف‬
‫إلى أف ىذه المتغيرات كانت ميمة‪ ،‬كما تـ تحديد و تحميؿ عدة اختالفات في المحيط التأسيسي‬
‫عمى ضوء النظريات المالية ‪ ،‬إال النظاـ الجحادي‪ ،‬اقانوف االفالس‪ ،‬تمركز رأس الماؿ‪.‬‬
‫حينا وجود القرار الديناميكي لمتسوية الجزدية لمستوى االستدانة المستيدؼ‪ ،‬مع تحيانيـ لدور‬ ‫‪Miguel et‬‬
‫(المحيط التأسيسي) سيادة تمويؿ حنكي في اسحانيا في تقميؿ مف تكاليؼ التسوية لممؤسسات‬ ‫‪Pindado 2001‬‬
‫االسحانية مقارنة حالسوؽ االمريكية‪.‬‬ ‫في السوق االسبانية‬

‫المصدر ‪ :‬مف اعداد الحاحث كخالاة‪Philippe Gaud et Elion Jani,. Page (1- 32) :‬‬

‫لقد أكدت الححوث أنو ال يمكف إىماؿ دور المحيط التأسيسي و تأثيره عمى محددات القرار التمويمي‬
‫في المؤسسة‪ ،‬مف حينيا ححوث )‪ Nakamura et Nakamura (1982, note 31‬الذي حيف أنو مف المحتمؿ‬
‫أف االرتفاع الزمني لالستدانة في الواليات المتحدة األميركية ىو كنتيجة لعوامؿ مرتحطة حاالاقتااد الكمي‪،‬‬
‫منيا الجحاية‪ ،‬التضخـ‪ ،‬تكمفة التمويؿ‪ ،‬الدورة االاقتاادية‪...‬إلخ‪.‬‬
‫أف ليذه الع وامؿ تأثير أيضا عمى سرعة التسوية لنسحة المستيدفة حسب نظرية التمويؿ حالتوازف‬
‫(التحكيـ)أي دور المحيط التأسيسي في تعديؿ تكاليؼ التسوية‪ ،‬فحسب العديد مف الدراسات لدوؿ المتقدمة‬

‫‪ 1‬لبػذح ث‪١‬بٔبد ثبٔ‪ِ ٟ٘ٚ ،données de panel ً١‬ؼط‪١‬بد ِغزؼٍّخ ف‪ ٟ‬االدظبء اٌم‪١‬بع‪ ٟ‬راد ّٔؾ رغٍغٍ‪ ٟ‬صِٕ‪ٚ .ٟ‬‬
‫ِى‪ٔٛ‬خ ِٓ ِشب٘ذاد ِزىشسح ػٓ االفشاد ‪ ٚ‬اٌّؤعغبد‪.‬‬

‫‪86‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫تختمؼ سرعة التسوية لممؤسسات التاحعة لنفس القطاع حيف الدوؿ كنتيجة لتأثيرات المحيط التأسيسي و‬
‫الشروط االاقتاادية‪.‬‬

‫‪87‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور ‪ :10‬نظرية المالية و سياسة توزيع األرباح‬

‫‪ .2‬مفاىيم أساسية في سياسة توزيع األرباح‪:‬‬

‫عندما تقرر المؤسسة توزيع األرحاح‪ ،‬فيي تقرر اليا تعويض مقدمي األمواؿ‪ ،‬لكف ىذا القرار اقد يقيد‬
‫سياسة االستثمار و التمويؿ لممؤسسة‪ .‬و حإمكاف المؤسسة االختيار حيف العديد مف أشكاؿ توزيع األرحاح‪،‬‬
‫إذ يمكنيا تعويض المساىميف في شكؿ نقدي‪ ،‬حاألسيـ‪ ،‬إعادة شراء األسيـ الذي يشكؿ حديال عف الشكميف‬
‫الساحقيف‪ ،‬فاالختيار حيف ىذه الطرؽ الثالث ليس حاألمر السيؿ عمى المؤسسة‪ ،‬التي يجب عمييا احتراـ‬
‫عدة عرااقيؿ مفروضة مف المساىميف مف جية‪ ،‬و شروط إعادة التمويؿ في السوؽ مف جية أخرى‪.‬‬
‫مفيوم سياسة توزيع األرباح‪:‬‬ ‫‪2.1‬‬
‫سياسة توزيع األرحاح ىي اقرار مالي يقضي حتحديد نايب مف األرحاح الواجب إعادة استثماره في‬
‫المؤسسة (اقيمة التمويؿ الذاتي) و النايب الموزع عمى الشركاء‪ ،‬ىذا القرار يخص فقط تخايص نتيجة‬
‫الدورة الحالية و الدورات الساحقة‪ ،‬ما يميزه عف اقرار التمويؿ الذي يشمؿ جؿ خاوـ المؤسسة و موجودات‬
‫المساىميف‪.‬‬
‫لذلؾ تعتحر سياسة توزيع األرحاح المادر االوؿ لممساىميف اقحؿ فوادض القيمة الممكف تحقيقيا مف‬
‫التنازؿ عف األسيـ في السوؽ‪ ،‬و عميو فيجب أف تيدؼ ىذه السياسة إلى تعظيـ ثروة المساىميف أي‬
‫تعظيـ القيمة السواقية ألسيـ المؤسسة‪.‬‬
‫و تعرؼ سياسة توزيع األرحاح عمى أنيا‪" :‬كيفية التارؼ في األرحاح التي حققتيا المؤسسة‪ ،‬وذلؾ‬
‫إما حاحتجازىا ومف ثـ إعادة استثمارىا في المؤسسة‪ ،‬أو توزيعيا عمى المساىميف حإتحاع شكؿ مف أشكاؿ‬
‫التوزيعات المختمفة‪ ،‬وذلؾ إما في شكؿ نقدي أو عف طريؽ أسيـ"‪.1‬‬
‫المحقؽ خالؿ الفترة‪ ،‬وتأخذ ىذه‬ ‫يتـ توزيع األرحاح مف رايد األرحاح المحتجزة أو مف الرح‬
‫التوزيعات أشكاال مختمفة وتقوـ المؤسسات حالمفاضمة حيف ىذه األشكاؿ تحعا لظروؼ المؤسسة واألىداؼ‬
‫المرجو تحقيقيا مف إتحاع شكؿ معيف‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عحد الكريـ حوحادرة‪ ،‬أثر اختيار الييكؿ المالي عمى اقيمة المؤسسة‪ :‬دور سياسات توزيع األرحاح في تحديد القيمة السواقية‬
‫لمسيـ‪ ،‬مذكرة ماجستير في اإلدارة المالية‪ ،‬كمية العموـ االاقتاادية وعموـ التسيير‪ ،‬جامعة منتوري –اقسنطينة‪-2011 ،-‬‬
‫‪2012‬ـ‪ ،‬ص ‪.108‬‬

‫‪88‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ 1 1 .2‬أسباب توزيع األرباح و الوقت المحدد لذلك‪:‬‬

‫أ‪ .‬أسباب توزيع األرباح‪:‬‬

‫لكي نتمكف مف توزيع األرحاح يجب أف يكوف رايد حساب النتادج لممؤسسة موجب‪ ،‬حعد طرح كؿ‬
‫ٍ‬
‫االلتزامات القانونية و التأسيسية و خسادر السنوات الساحقة‪ ،‬و الذي يحسب كما يمي‪:‬‬

‫األرباح القابمة لمتوزيع = أرحاح السنة ‪ +‬األرحاح المجمعة ‪ -‬خسادر المرحمة‬

‫االحتياطات ٍ‬
‫االجحارية و التأسيسية‪.‬‬ ‫‪ -‬مخااات ٍ‬

‫ىذا الرايد‪ ،‬الذي ىو جزء مف التمويؿ الذاتي ال يمكف لممؤسسة ٍ‬

‫االحتفاظ حو كمية لتمويؿ‬
‫ٍاحتياجاتيا‪ ،‬إذ يجب توزيع جزء منو في شكؿ أرحاح عمى الشركاء و ذلؾ لألسحاب التالية‪:‬‬
‫‪ -‬تعتحر ىذه األرحاح حمثاحة تعويض عف األمواؿ المستثمرة مف اقحؿ المساىميف‪ ،‬و في حالة عدـ توزيعو‬
‫فإف ذلؾ يؤدي إلى ٍانييار السيـ في الحوراة نتيجة ٍالىتزاز ثقة المستثمريف حالمؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬ىذا التوزيع اقد يحفز المساىميف عمى عدـ حيع األسيـ‪ ،‬و تحفيزىـ عمى ٍ‬
‫االكتتاب عند زيادة رأس‬
‫الماؿ‪.‬‬
‫‪ -‬في حالة توزيع األرحاح و ٍ‬
‫االستثمار في نفس الواقت‪ ،‬فيذا يمثؿ دليال عمى احة الحالة المالية‬
‫لممؤسسة‪ ،‬التي ٍاستطاعت تمويؿ العمميتيف‪.‬‬
‫ب‪ .‬وقت توزيع األرباح‪ :‬و ىو معرفة متى يمكف توزيع األرحاح و متى يتـ العدوؿ عف ذلؾ‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ ‬ال يمكن توزيع األرباح في الحاالت التالية‪:‬‬
‫‪ -‬في حالة تحقيؽ المؤسسة لخسادر معتحرة في السنوات الساحقة‪.‬‬
‫االستغالؿ‪ ،‬ألف توزيع األرحاح ال يتـ ٍاال حعد‬
‫‪ -‬عندما تكوف ىذه السنة جد اعحة مف حيث المردودية و ٍ‬

‫واقؼ حساحات السنة المالية‪ ،‬و الذي يكوف في الشير الراحع مف السنة الجارية‪ ،‬الشيء الذي يتي‬
‫معرفة ٍاتجاه الحالة المالية لمسنة الجارية (حالة تدىور أـ ال)‪،‬‬
‫‪ -‬عندما تقرر المؤسسة القياـ ٍحاستثمارات معتحرة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Vizzavona Patrice , Gestion financière, 9 e Edition , Ed: Berti , Alger ,1999 ,p 393.‬‬

‫‪89‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ -‬عندما تشيد المؤسسة نموا معتحرا‪ ،‬يؤدي ٍالى ٍارتفاع راقـ أعماليا‪ ،‬و حالتالي زيادة ٍاحتياجاتيا مف رأس‬
‫الماؿ العامؿ‪ ،‬ىذا األخير يجب أف يموؿ حموارد دادمة‪ ،‬و أي توزيع لألرحاح اقد يؤدي ٍالى ٍاختالؿ‬
‫توازف المؤسسة و مف ثـ التواقؼ عف الدفع‪.‬‬
‫‪ ‬بينما يمكن أن تقوم المؤسسة بتوزيع األرباح في الحالتين‪:‬‬

‫حالة غياب إمكانية تعرض المؤسسة ٍالى ٍاختالؿ مالي كنتيجة إلحدى الحاالت المذكورة ساحقا‪،‬‬ ‫‪-‬‬
‫حدافع ٍاستراتيجي‪ ،‬عندما تنوي المؤسسة القياـ حزيادة رأس الماؿ‪ ،‬وذلؾ حتوزيع األرحاح لتشجيع‬ ‫‪-‬‬
‫المساىميف عمى ٍ‬
‫االكتتاب‪.‬‬

‫‪ 2 1 .2‬أشكال األرباح الموزعة‪:‬‬

‫كما تعرضنا لذلؾ ساحقا يوجد ثالثة اشكاؿ مف التوزيعات‪ ،‬فيمكف أف تكوف في شكؿ نقدي أو‬
‫حاألسيـ أو إعادة شراء األسيـ الذي يشكؿ حديال عف الشكميف الساحقيف‪.‬‬

‫أ‪ .‬التوزيعات النقدية لألرباح‪ :‬و ىو التوزيع االكثر شيوعا‪ ،‬مرة واحدة أو حتسديدات متعددة‪ ،‬و اقد تقوـ‬
‫المؤسسة حتوزيعات اضافية أو استثنادية عف التوزيعات المنتظمة‪ ،‬إال أنيا تتفادى ذلؾ حسحب‬
‫تخوفيا مف عدـ القدرة عمى االلتزاـ حنفس مستوى التوزيع مستقحال‪.‬‬

‫ب‪ -‬التوزيعات العينية لألرباح‪:‬‬

‫وتسمى أيضا حتوزيعات النوعية‪ ،‬ححيث تقوـ إدارة المؤسسة حإجراء توزيعات حضاعة أو عقار أو‬
‫استثمار وىذا عوضا عف التوزيعات النقدية‪ ،‬ححيث تمجأ المؤسسات إلى ىذا النوع مف التوزيعات في‬
‫حالة العسر المالي‪ ،‬وعدـ توفر السيولة الالزمة‪ ،‬ولكف ىذا النوع مف التوزيع غير مرغوب فيو لدى‬
‫اقد ار أكحر مف الحرية لممساىميف في إشحاع‬ ‫المساىميف‪ ،‬ححيث أف التوزيع النقدي ىو الذي يتي‬
‫رغحاتيـ‪.1‬‬

‫ب‪ .‬التسبيق عن األرباح الموزعة‪ :‬وىو التسديد المسحؽ لجزء مف األرحاح لممساىميف‪ ،‬ىذا القرار‬
‫يتخذ مف مجمس االدارة أو مف مديرية المؤسسة‪ ،‬دوف الزامية موافقة الجمعية العامة‪ ،‬ىذه الممارسة‬
‫ىي نادرة مف اقحؿ المؤسسات المسعرة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫رشيد حفاي‪ ،‬دراسة وتحميؿ تأثير سياسة توزيع األرحاح عمى أداء أسيـ المؤسسات المدرجة في السوؽ المالي –حالة‬
‫سوؽ دحي المالي‪ ،-‬المجمة الجزادرية لمدراسات المحاسحية والمالية‪ ،‬العدد ‪ ،2016 ،02‬ص ‪.42‬‬

‫‪90‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫ت‪ .‬توزيعات األرباح في شكل اسيم‪ :‬و ىي مف التوزيعات االستثنادية‪ ،‬إذ تمن المؤسسة االختيار‬
‫لممساىميف حيف حاوليـ عمى توزيع في شكؿ نقدي أو عمى شكؿ أسيـ‪ ،‬و يتخذ ىذا القرار مف اقحؿ‬
‫الجمعية العامة السنوية و المشار إليو في القانوف التأسيسي لمشركة‪.‬‬

‫تسم ىذه الطريقة لممؤسسة حتوزيع النتيجة و في نفس الواقت االحتفاظ حيذه األمواؿ‪ ،‬إال أف ذلؾ‬
‫يؤدي إلى تحوؿ الثروة مف المساىميف المفضميف لتوزيعات النقدية إلى المساىميف المفضميف لمتوزيعات‬
‫حاألسيـ‪.‬‬
‫ث‪ .‬إعادة شراء األسيم‪ :‬و ىي طريقة أخرى لتوزيع األمواؿ عمى المساىميف‪ ،‬إذ حإمكاف المؤسسة‬
‫إعادة شراء أسيميا و االحتفاظ حيا في ااوليا أو الغاديا و ذلؾ يعرؼ حتقميص رأس الماؿ‪ .‬تسم‬
‫ىذه العممية حإعادة األمواؿ لممساىميف لكف ال يمكنيا تعويض األرحاح الموزعة‪ ،‬إذ يتميز االوؿ‬
‫حالشكؿ الظرفي حينما الثاني فيو دادـ‪.‬‬

‫يمكف لممؤسسة اتحاع ‪ 4‬طرؽ إلعادة شراء األسيـ‪:‬‬

‫‪ -‬االعالف في السوؽ عف نيتيا في إعادة شراء أسيميا مف كؿ مستثمر‪،‬‬

‫‪ -‬ااقتراحيا إلعادة شراء عدد محدد مف األسيـ حتسعيرة أعمى مف السوؽ (عادة ‪،)% 20‬‬

‫‪ -‬المزايدة حالطريقة اليولندية ‪ ،‬أيف تضع المؤسسة مجموعة مف االسعار المستعدة إلعادة شراء‬
‫اسيميا‪ .‬اذ يقترح المساىموف عدد األسيـ المستعديف لحيعيا مع تحديد التسعيرة‪ ،‬فتقوـ المؤسسة‬
‫حاختيار التسعيرة االدنى‪ ،‬ىذه الطريقة ىي الطريقة المعروفة حالمحاشرة‪ ،‬لذلؾ تفضؿ المؤسسة‬
‫التفاوض مع المساىـ ذو االغمحية‪.‬‬

‫إف الدافع وراء ىذه العممية ىو‪:‬‬

‫‪ -‬جحادي ألف عممية إعادة الشراء ىي أاقؿ كمفة (في الجزادر منعدمة إف جرت في سوؽ) مف تسديد‬
‫األرحاح و النتيجة نفسيا‪.‬‬
‫‪ -‬تحوؿ القيمة الذي يكوف مف المساىـ الذي يرفض حيع اسيمو حسحب المرااقحة و الذي يقحؿ حالحيع‬
‫حسعر أعمى مف اقيمة أسيمو في السوؽ‪.‬‬
‫ليذا عمدت العديد مف الدوؿ إلى منع ىذا االجراء أو اخضاعو لنفس الضريحة كتوزيع األرحاح‪.‬‬

‫‪91‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫ه‪ -‬تجزئة السيم (اشتقاق األسيم)‪:‬‬

‫يعتحر اشتقاؽ األسيـ حديال آخر لتوزيع األرحاح النقدية‪ ،‬فعند اقياـ المؤسسة حيذا اإلجراء ينتج عف‬
‫كؿ سيـ أسيـ إضافية‪ ،‬األمر الذي يؤدي إلى زيادة عدد أسيـ المؤسسة مف خالؿ تخفيض القيمة‬
‫االسمية لمسيـ‪ ،‬ويتـ استخداـ ىذا الحديؿ عادة إلعطاء األسيـ مرونة في التداوؿ ولخمؽ زيادة في‬
‫الطمب عمى األسيـ‪ ،‬وذلؾ مف خالؿ أف زيادة عدد األسيـ في رأس ماؿ المؤسسة مف خالؿ تمؾ‬
‫العممية يؤدي إلى تخ فيض توزيعات السيـ الواحد عند ثحات محمغ التوزيعات‪ ،‬أو إلى ثحات توزيعات‬
‫السيـ الواحد مع زيادة محمغ التوزيعات اإلجمالية‪.1‬‬

‫و‪ -‬توزيع األرباح عمى شكل حصص أرباح السيم (عكس تجزئة السيم)‬

‫تشحو حاص أرحاح السيـ تجزدة األسيـ دوف التأثير عمى المواقع األساسي لحممة األسيـ‬
‫الحالييف عمى سحيؿ المثاؿ‪ :‬إذا كانت حاص أرحاح السيـ ‪ ،%5‬فإف حامؿ ‪ 100‬سيـ سيحاؿ عمى‬
‫خمسة (‪ )5‬أسيـ إضافية حدوف تكمفة‪ .‬فعوض أف تقوـ المؤسسة حتوزيع األرحاح في شكميا النقدي‪،‬‬
‫فإنيا تقوـ حمن أسيـ إضافية لممساىميف‪.2‬‬

‫‪3‬‬
‫‪ 2 .2‬قياس توزيع األرباح‪:‬‬
‫يمكف االعتماد عمى طريقتيف في اقياس األرحاح الموزعة مف المؤسسة عمى المساىميف‪:‬‬
‫‪ 1 2 .3‬مردودية السيم ‪:‬‬
‫و ىو حمقارنة المحمغ السنوي لألرحاح الموزعة لكؿ سيـ \ سعر السيـ في السوؽ‪ .‬و ىو مقياس معحر‬
‫حالنظر ألىمية حساب األرحاح الموزعة في المردودية الكمية لمسيـ و التي تساوي إلى‪:‬‬

‫المردودية الكمية لمسيـ = مردودية السيـ ‪ +‬القيمة المضافة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫رشيد حفاي‪ ،‬مرجع سحؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.41‬‬
‫‪2‬‬
‫غرحي حمزة‪ ،‬السياسات المالية لممؤسسة‪ ،‬مطحوعة دروس‪ ،‬كمية العموـ االاقتاادية والتجارية وعموـ التسيير‪ ،‬جامعة محمد‬
‫حوضياؼ –المسيمة‪2016-2015 ،-‬ـ‪ ،‬ص ‪.28‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Voir, YAHI NESRINE, Les déterminants de la distribution de dividendes des‬‬
‫– ‪entreprises privées algériennes, écoles supérieur de commerce d’Alger, 2005 – 2006, p 13‬‬
‫‪62.‬‬

‫‪92‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ 2 .2 .3‬نسبة توزيع األرباح‪ :‬و التي تقارف محمغ األرحاح الموزعة مع نتيجة المؤسسة‪ ،‬و ىي نسحة‬
‫شادعة االستعماؿ في تحميؿ سياسة توزيع األرحاح‪ ،‬إذ تستعمؿ في تقييـ اقيمة السيـ المستقحمية حعد تقدير‬
‫نسحة توزيع األرحاح‪ ،‬كما توظؼ في حساب نسحة حجز األرحاح (التي تساوي إلى ‪ – 1‬نسحة توزيع‬
‫و تستعمؿ في تقدير النمو المستقحمي لألرحاح‪ ،‬ححيث أف المؤسسات المتميزة حنسحة حجز‬ ‫األرحاح)‪،‬‬
‫األرحاح مرتفعة يتزايد لدييا معدؿ نمو األرحاح مقارنة حالمؤسسات ذات معدؿ الحجز المتدني‪ .‬و اخي ار‬
‫يتماشى معدؿ توزيع األرحاح مع دورة حياة المؤسسة‪ ،‬إذ ينطمؽ مف الافر عندما تعرؼ المؤسسة نموا‬
‫مرتفعا و يتزايد تدريجيا في مرحمة النمو حتزايد األرحاح و يتراجع عند فترة التقمص‪.‬‬
‫المؤسسة و المساىمين‪:‬‬
‫ّ‬ ‫‪ .4‬سياسة توزيع األرباح و آثارىا عمى قيمة‬
‫نحاوؿ في ىذه النقطة عرض حعض تأثيرات دوف التفايؿ فييا نظ ار لعدـ ارتحاطيا الوثيؽ‬
‫حدراستنا‪ ،‬التي شممت المؤسسات غير المسعرة في الحوراة وحالتالي أىمية تأثيرات سياسة توزيع األرحاح‬
‫عمى اقيمة ىذه المؤسسات تكوف ضعيفة‪.‬‬

‫‪ 1 .2‬أنواع سياسة توزيع األرباح‪:‬‬

‫توجد عدة أنواع لسياسة توزيع أرحاح السيـ‪ ،‬سيتـ إيجازىا كالتالي‪:‬‬
‫‪ 1 . 1 .2‬سياسة الفائض في توزيع األرباح‪:‬‬
‫طحقا لسياسة الفادض في توزيع أرحاح السيـ‪ ،‬فإف المؤسسة تقوـ حتوزيع المحمغ المتحقي مف أرحاحيا‬
‫حعد تمويؿ استثماراتيا التي يكوف معدؿ عاددىا أكحر مف تكمفة األمواؿ الذاتية‪ .‬وتحعا ليذه السياسة‬
‫فإف نسحة األرحاح القاحمة لمتوزيع تكوف غير واضحة لممساىميف‪ ،‬حيث أف أغمحيا تقوـ حتوزيع أرحاح‬
‫منخفضة نتيجة حاجتيا إلى التمويؿ الذاتي الستثماراتيا‪ ،‬ويمكف تفسير ذلؾ عمى وجود درجة ثقة‬
‫‪1‬‬
‫عالية حيف المؤسسة و مستثمرييا‪.‬‬
‫‪ 2 .1 .2‬سياسة توزيع أرباح السيم الثابتة‪:‬‬
‫تعد أحسط أنواع سياسة التوزيع حيث يتـ اعتماد نسحة دفع ثاحتة‪ ،‬ولكف وفي ظؿ عدـ استقرار األرحاح‬
‫فإنو سينعكس عمى محمغ التوزيعات‪ ،‬والذي سيتميز حالتقمب مف فترة ألخرى األمر الذي اقد يؤثر عمى‬
‫أسعار األسيـ‪.2‬‬

‫‪1‬‬
‫مرجع أعاله‪ ،‬ص ‪.28‬‬
‫‪2‬‬
‫عحد الكريـ حوحادرة‪ ،‬مرجع سحؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.110‬‬

‫‪93‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ 3 .1 .2‬سياسة توزيع أرباح السيم المستقرة‪:‬‬

‫وتعني أف اختيار نسحة التوزيعات تكوف محددة سمفا‪ ،‬وال يتـ الزيادة في ىذه النسحة إال إذا وافقتيا‬
‫زيادة في األرحاح وىذا في ظؿ التأكد حوؿ إمكانية القدرة عمى المحافظة عمى ىذا المستوي الجديد‬
‫مف التوزيعات‪ ،‬فيذه الطريقة تقوـ عمى اقاعدة عدـ التخفيض مف نسحة التوزيعات حتى في أواقات‬
‫األزمات المالية‪ ،‬فيي حالتالي تقوـ عمى نسحة مستيدفة مف التوزيعات دوف السماح حتقمحيا وتذحذحيا‪.1‬‬
‫‪ 3 .1 .2‬سياسة توزيع أرباح السيم مع العالوة‪:‬‬
‫تقوـ سياسة توزيع أرحاح السيـ مع العالوة عمى أساس توزيع األرحاح العادية التي توزعيا المؤسسة‬
‫عادة إضافة إلى توزيع أرحاح إضافية في نياية العاـ‪.‬‬
‫عادة ما تمجأ مؤسسات األعماؿ إلى ىذا اإلجراء عندما تكوف أرحاحيا السنوية متقمحة‪ ،‬فيي تعطييا‬
‫مرونة في إجراءات توزيع أرحاح السيـ‪ .‬وفي مثؿ ىذه الحالة‪ ،‬تقوـ المؤسسة حتوزيع أرحاح مستقرة‬
‫لكنيا منخفضة‪ ،‬وحاإلمكاف التاري عمى عالوة إضافية في نياية السنة إذا ما تحسنت األرحاح‪،‬‬
‫وحذلؾ فميا المرونة حإلغاء تمؾ العالوة واالستمرار حاإلجراء المستقر المنخفض‪ ،‬حيث يضفي مثؿ ىذا‬
‫اإلجراء افة االستم اررية حتوزيع أرحاح نقدية مما ينعكس إيجاحيا عمى سعر السيـ في السوؽ‪.2‬‬
‫‪ 2 .4‬دراسات تأثيرات سياسة توزيع األرباح عمى قيمة المؤسسة‪:‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ 1 2 .2‬نظرية حيادية سياسة توزيع األرباح دراسة موديقمياني ‪ Modigliani‬و ميمر ‪:Miller‬‬

‫حسب الحاحثاف تعتحر سياسة توزيع األرحاح مجرد اقرار مالي حسيط و ال يوجد سحيؿ دادـ ألنشاء‬
‫القيمة مف اقرار مالي حسيط‪ ،‬فحالنسحة ليما ال يفضؿ المساىـ الحاوؿ عمى دخمو في شكؿ توزيع نقدي‬
‫لألرحاح أو فادض لمقيمة‪ ،‬فيذه ال تمثؿ ارتفاعا في ذمتو المالية و لكف تمثؿ فقط تجزدة ألرحاحو‪.‬‬
‫كما اكدا عمى أف سياسة توزيع األرحاح يجب أف ال تؤثر عمى اقرار االستثمار و التمويؿ لممؤسسة‪،‬‬
‫فيجب تحميميا عمى أنيا سياسة متحقية أيف تحدد محدداتيا حعد تحديد سياسة االستثمار و تحديد ماادر‬
‫تمويميا‪ .‬أي يتـ تسديد األرحاح لممساىميف حعد تغطية جميع االلتزامات‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫مرجع أعاله‪ ،‬ص ‪.109‬‬
‫‪2‬‬
‫غرحي حمزة‪ ،‬مرجع سحؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.29‬‬
‫‪3‬‬
‫حريش عحد القادر و حدروني عيسى‪ ،‬محددات سياسة توزيع األرحاح في المؤسسات الخااة الجزادرية‪ ،‬األكاديمية‬
‫لمدراسات االجتماعية واإلنسانية‪ ،‬أ‪ /‬اقسـ العموـ االاقتاادية والقانونية‪ ،‬العدد ‪ ،10‬جواف ‪2013‬ـ‪ ،‬ص ‪.13‬‬

‫‪94‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫إف نظرية موديمياني و ميمر )‪ (Modigliani et Miller‬اقد طرحت سؤاليف‪ :‬لماذا تقوـ المؤسسات حتوزيع‬
‫األرحاح ؟ و ىؿ تؤثر سياسة توزيع األرحاح عمى اقيمة المؤسسة ؟ وذلؾ وفقا لمفرضيات التالية ‪:1‬‬

‫‪ -‬حالنسحة لكؿ مساىـ ٍفاف أفضؿ ٍاستثمار ممكف ىو إعادة ٍ‬

‫االستثمار في المؤسسة نفسيا‪.‬‬
‫‪ٍ -‬اف معدالت الضرادب الشخاية لكؿ مساىـ ال تؤخذ حعيف ٍ‬
‫االعتحار ‪.‬‬
‫‪ -‬يمثؿ السوؽ نوعا مف الفعالية‪.‬‬

‫لقد أوض كؿ مف موداقمياني و ميمر حأف توزيع األرحاح حيف ٍ‬

‫االحتياطات وتقديميا لممساىميف في‬
‫شكؿ أرحاح موزعة ليس لو أي أثر في سوؽ فعاؿ عمى تسعيرة األسيـ و عمى اقيمة المؤسسة‪ ،‬و عمى‬
‫ثروة المساىـ ‪ .‬ويرجع سحب عدـ تأثر اقيػمة السػيـ ٍالى ‪:2‬‬

‫‪ -‬أف التوزيع الضديؿ لألرحاح يؤدي إلى انخفاض اقيمة السيـ ولكف يقاحميا تمويؿ ذاتي مرتفع‪ ،‬و‬
‫الذي يرفع مف اقيمة السيـ (زيادة فادض القيمة)‪.‬‬
‫‪ -‬حينما التوزيع الواسع لألرحاح ينجر عنو تحسيف حالي في اقيمة السيـ‪ ،‬ولكف يدفع المؤسسة ٍالى‬
‫ٍ‬
‫االستدانة مف الخارج‪ ،‬والذي لو أثر عمى اقيمة السيـ‪.‬‬
‫واقد أوضحا أف اقيمة المؤسسة تتواقؼ عمى مدى االستخداـ األمثؿ لمموارد المختمفة المتاحة وليس‬
‫الكيفية التي يتـ مف خالليا التعامؿ مع األرحاح‪ ،‬وأكدا أف كفاءة االستثمارات ىي المحدد الرديسي لثروة‬
‫المساىميف (اقيمة المؤسسة)‪.‬‬
‫وجادؿ موداقمياني وميمر أف اقيمة المؤسسة تتحدد حقوة رححيا األساسية ومخاطرة أعماليا فقط‪،‬‬
‫فاستنتجا العالاقة التالي‪:‬‬

‫سعر السيـ الحالي والمستقحمي عمى التوالي‪،‬‬ ‫و‬ ‫حيث‬

‫‪ :‬تكمفة األمواؿ الخااة‪.‬‬
‫‪ :‬تمثؿ عدد األسيـ القديمة والجديدة عمى التوالي‪،‬‬ ‫و‬
‫‪ :‬يمثؿ محمغ االستثمار‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪DUPALLENS. G. gestion financière d’entreprise, 11e édition, Ed: Dalloz , Paris, 1997, p‬‬
‫‪835.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Piget Patrick, LOC.CIT. P 461 .‬‬

‫‪95‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ :‬يمثؿ األرحاح الاافية لمسنة‪.‬‬

‫يظير مف خالؿ ىذه العالاقة أف القيمة الجديدة لألسيـ القديمة ىي عحارة عف القيمة الحالية لقيمة‬
‫األسيـ القديمة واقيمة األسيـ الجديدة مضافا إلييا القيمة الحالية لألرحاح ومطروح منيا القيمة الحالية لمحمغ‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫ففي ىذه العالاقة ىناؾ غياب لتأثير سياسة توزيع األرحاح عمى اقيمة السيـ وحالتالي فإف اقيمة السيـ‬
‫مستقمة عف سياسة توزيع األرحاح‪ ،‬وما ىو محقؽ في فترة فيو كذلؾ حالنسحة لجميع الفترات‪.‬‬
‫يتض مما سحؽ أف سياسة توزيع األرحاح أو نوعية التمويؿ ليست ىي المؤثرة عمى ثروة المساىـ‬
‫وانما مدى كفاءة المسير في اختيار االستثمارات المرححة المثمى‪.‬‬

‫‪ 2 2 .2‬نموذج قوردن ‪ Gordon‬و شابيرو ‪: Shapiro‬‬

‫و يقضي حضرورة أف تقوـ المؤسسة حتوزيعات عالية لألرحاح مف أجؿ تقدير احسف لممؤسسة في‬
‫السوؽ‪ ،‬إذ تشكؿ األرحاح المدفوعة و معدالت نمو األرحاح عوامؿ أساسية في تقييـ السيـ‪:‬‬

‫‪P0 = (Dt / K) + g‬‬

‫حيث‪ P0 :‬اقيمة السيـ في الفترة ‪ Dt ،0‬األرحاح الموزعة في الفترة ‪،t‬‬

‫‪ K‬معدؿ مردودية المطموب في السوؽ‪ g ،‬معدؿ نمو األرحاح‪.‬‬

‫و حالتالي كمما ‪ Dt‬و ‪ g‬ااححا كحيريف‪ ،‬كمما كانت اقيمة السيـ اكحر مف اجؿ نفس التكمفة ‪ K‬لألمواؿ‬
‫الخااة‪ .‬و عميو فالمؤسسة التي ترغب في تحسيف اقيمة اسيميا عمييا أف تقوـ حتوزيع مرتفع لألرحاح و‬
‫االحتفاظ حمعدؿ نمو توزيع األرحاح في مستوى مرتفع‪ ،‬أي اف تسعيرة السيـ في السوؽ تتزايد حقيمة ‪ g‬كؿ‬
‫سنة‪.‬‬

‫المؤسسة عمى نفس مستوى لتوزيعات األرحاح و نفس حرنامج االستثمار و ىيكمتيا‬
‫ّ‬ ‫و لكي تحافظ‬
‫المالية عمييا مراجعة سياستيا التمويمية حقياميا حزيادة رأس الماؿ لتعويض ارتفاع األرحاح الموزعة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ 3 .2‬عواقب سياسة توزيع األرباح عمى المؤسسة و المساىمين‪:‬‬
‫تعمؿ سياسة توزيع األرحاح المطحقة في المؤسسة عمى تقدير النتادج و احتياجات التمويؿ الذاتي في‬
‫المستقحؿ‪ ،‬كما تقرر االولويات حالتحكيـ حيف األرحاح الموزعة و التمويؿ الذاتي‪ ،‬مع ضماف الحد األدنى‬

‫‪1‬‬
‫‪Roland GILLET, Jean-piérre JOBARD, Patrick NAVATTE, Philippe RAIMBOURG,‬‬
‫‪finance, 2 e édition, DALLOZ, France, 2003, P 177-181.‬‬

‫‪96‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫مف الدخؿ لممساىميف‪ .‬لذلؾ تحاوؿ المؤسسة مف خالؿ سياستيا لتوزيع األرحاح‪ ،‬إما ححموغ نسحة "األرباح‬
‫الموزعة \ الربح" ‪ 20‬إلى ‪( % 50‬حسب الدوؿ) و المحافظة عمى ذلؾ مف أجؿ منحيا نوع مف‬
‫االستقرار‪ .‬أو محاولة الزيادة المنتظمة في األرحاح الموزعة و لو حنسحة ضديمة‪ ،‬و ىي الطريقة االنسب‪.‬‬

‫إف لسياسة توزيع األرحاح أثر عمى ثروة المساىـ و اقيمة المؤسسة مف حيث‪:‬‬

‫‪ ‬كمما كاف مستوى توزيع األرحاح حالمؤسسة ضديؿ كمما ٍارتفع فادض القيمة (المحقؽ مف حيع األوراؽ‬
‫المالية)‪ ،‬ومف ثـ زيادة اقيمة األسيـ‪ .‬حاإلضافة ٍالى ذلؾ تفرض معظـ األنظمة المالية في العالـ‬
‫ضرادب ثقيمة عمى األرحاح الموزعة مقارنة حفوادض القيمة‪ ،‬لدرجة أنو يمكف لتنظيـ الجحادي أف‬
‫يجعؿ مف األرحاح الموزعة الوسيمة االكثر كمفة في تمحية احتياجات السيولة لممساىميف‪ ،‬و ىذا ىو‬
‫الدافع ٍالى تفضيؿ ٍ‬
‫االحتفاظ حاألرحاح في المؤسسة‪.‬‬
‫‪ٍ ‬اف مستوى األرحاح الموزعة يعتحر وسيمة لمسيري المؤسسة لالستعالـ عف حالة المؤسسة في‬
‫السوؽ (نظرية ٍ‬
‫االشارة ‪ ،)La théorie de Signaux‬ححيث ال تقوـ المؤسسة حزيادة األرحاح الموزعة‬
‫إال إذا تأكدت مف إمكانية المحافظة عمى ىذه النسحة لتوزيع في المستقحؿ و العكس احي ‪ ،‬و‬
‫حالتالي حدوث تغيير أو ٍاستقرار في مستوى األرحاح الموزعة ‪ ،‬يشير لممتعامميف في السوؽ عف‬
‫اآلفاؽ المستقحمية لممؤسسة‪ .‬و عمى عكس ذلؾ يعتحر حعض الكتاب أف زيادة األرحاح الموزعة ىي‬
‫دليؿ عف عدـ اقدرة المؤسسة عمى ٍايجاد مشاريع ٍاستثمارية ذات مردودية مقحولة‪ ،‬و حالتالي تفضؿ‬
‫توزيع ىذه األرحاح‪.‬‬

‫وعميو‪ ،‬تنشأ عف سياسة توزيع األرحاح عوااقب و ضغوطات عمى المؤسسة‪ ،‬لكف في نفس الواقت‬
‫تعتحر كإشارة لمسوؽ عف تحكـ المؤسسة في محيطيا و احتراميا لمالكييا‪ ،‬مما يترتب عميو اعطاء احغة‬
‫جيدة ألسيـ المؤسسة و تسييؿ لعممية توزيع األرحاح المستقحمية و من استقرار في ممكيتيا‪.‬‬

‫و يمكف أف نستشؼ عف سياسة توزيع األرحاح المعمف عمييا اراحة أو استنتاجا مف السنوات الساحقة‬
‫انتياج المؤسسة و المساىميف لقرار مالي معيف‪:‬‬

‫‪ ‬فالمؤسسة‪ ،‬تحاوؿ المحافظة عمى استقرار ممكيتيا حتوزيع منتظـ لألرحاح عمى المساىميف‪ ،‬مما‬
‫ين شئ ضغوط كحيرة عمى خزينة المؤسسة‪ ،‬لكف يمكف لممؤسسة تفكير في توزيع األسيـ المجانية حدال مف‬

‫‪97‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫توزيع األرحاح‪ ،‬إال أف ذلؾ يترتب عميو زيادة رأس الماؿ كؿ سنة‪ ،‬إمكانية تدىور اقيمة السواقية لالسيـ‬
‫نتيجة عدـ توزيع األرحاح و تزايد عدد األسيـ المتداولة في السوؽ‪.‬‬

‫‪ ‬أما المساىمين فيفضموف التوزيع المنتظـ لألرحاح لحاجتيـ الماسة إلى ذلؾ‪ ،‬لدرجة انيـ في‬
‫حعض الحاالت مستعدوف لمتخمي عف اسيميـ ما لـ تحقؽ ليـ رححا مستق ار أو توزيعا لمرح في شكؿ اسيـ‬
‫مجانية‪ ،‬مما يترتب عميو عدـ استقرار في ممكية المؤسسة‪ .‬و في المقاحؿ التوزيع الياـ لالسيـ يقمؿ مف‬
‫إمكانية تحخر اقيمة السيـ و حالتالي التعظيـ مف اقيمة المؤسسة‪.‬‬

‫و عمى العموـ مف األفضؿ أف تقوـ المؤسسة حتوزيع عاؿ لألرحاح مف أجؿ ٍ‬

‫االسراع في حركة تنقؿ‬
‫االختيار لممساىميف في ٍ‬
‫االكتتاب أـ ال‪ ،‬و‬ ‫رؤوس األمواؿ‪ ،‬ثـ القياـ حزيادة رأس الماؿ مف أجؿ ترؾ حرية ٍ‬

‫الذي يكوف حسب التنحؤات المستقحمية لمردودية ٍاستثمارات المؤسسة ‪.1‬‬

‫‪ .3‬نظريات اخرى لسياسة توزيع األرباح‪:‬‬

‫‪ 1 .3‬نظرية العصفور في اليد‪:‬‬

‫تنسب ىذه النظرية إلى كؿ مف )‪ )Myron Gordon & John Litner‬وجاءت كانتقاد لنظرية‬
‫(‪ ،)Modigliani et Miller‬التي اقامت عمييا النظرية األولى أال وىي وجود عالاقة حيف سياسة توزيع‬
‫األرحاح ومعدؿ العادد المطموب عمى األمواؿ الممموكة‪ ،‬وتشير ىذه النظرية إلى أف سياسة توزيع األرحاح‬
‫ليا تأثير محاشر عمى القيمة السواقية لممؤسسة مف خالؿ تأثيرىا في سعر السيـ السواقي وىذا مف خالؿ‬
‫أف معدؿ العادد المطموب عمى األمواؿ الممموكة ينخفض حارتفاع توزيعات األرحاح‪ ،‬وىذا راجع إلى أف‬
‫درجة تأكد المستثمريف حوؿ حاوليـ عمى المكاسب الرأسمالية المتحققة مف األرحاح المحتجزة أاقؿ مف‬
‫درجة تأكد حاوليـ عمى التوزيعات‪ ،‬حيث تزداد درجة المخاطرة نتيجة ارتفاع حالة عدـ التأكد المااححة‬
‫الحتجاز األرحاح واعادة استثمارىا‪ ،‬مما يعني تفضيؿ المستثمريف لتوزيع األرحاح عمى تحقيؽ مكاسب‬
‫رأسمالية في المستقحؿ‪ ،‬كوف األرحاح الموزعة في الواقت الحاضر أكثر تأكدا مف احتمالية الحاوؿ عمى‬
‫مكاسب رأسمالية في المستقحؿ‪.2‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Vermimmen. Pierre, Politique Financiers de l’Entreprise, Encyclopédie de gestion, tome‬‬
‫‪3, sous la direction Patrick Jeffre et Yves Simon, Ed : Economica , Paris ,1989, p 2151‬‬
‫‪ 2‬رشيد حفاي‪ ،‬مرجع سحؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.43‬‬

‫‪98‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ 2 .3‬نظرية التفضيل الضريبي‪:‬‬

‫طحقا ليذه النظرية يفضؿ المستثمروف االستثمار في تمؾ المؤسسات التي تقوـ حتوزيع نسحة أاقؿ مف‬
‫األرحاح‪ ،‬وذلؾ نتيجة وجود ضرادب حنسحة أعمى عمى األرحاح الموزعة مقارنة حاألرحاح الرأسمالية‪ .‬فحسب‬
‫كؿ مف ويستوف وحراقياـ (‪ )Weston & Brigham 1993‬أنو في حالة وجود الضرادب فإف المستثمر‬
‫يفضؿ إعادة استثمار األرحاح حدؿ مف الحاوؿ عمييا‪ ،‬وحالتالي يفضؿ المؤسسات التي توزع أاقؿ نسحة‬
‫مف األرحاح لتخفيض اقيمة الضرادب التي يدفعيا‪ ،‬وتوزيع نسحة أاقؿ مف األرحاح يعني إعادة استثمار نسحة‬
‫كحيرة منيا في أنشطة المؤسسة مما يؤدي إلى زيادة معدؿ نمو أرحاحيا‪ ،‬وطحقا لنموذج جوردوف‬
‫(‪ )Gordon‬فيذا يؤدي إلى ارتفاع ثروة المستثمر‪.‬‬

‫فالضرادب المستحقة عمى األرحاح الرأسمالية ال تدفع إال مرة واحدة وىي عند حيع السيـ‪ ،‬فحأخذ القيمة‬
‫الزمنية لمنقود والتي تتنااقص اقيمتيا مع مرور الواقت فإف اقيمة الدينار الحالي أكحر مف اقيمة نفس الدينار‬
‫في المستقحؿ‪ ،‬وىذا يجعؿ األرحاح الرأسمالية أاقؿ تكمفة مف أرحاح السيـ‪ ،‬كما أف في حالة االحتفاظ حالسيـ‬
‫حتى وفاة المساىـ فإف الورثة ال يدفعوف ضريحة عمى األرحاح الرأسمالية في حالة ما إذا اقاموا ححيع السيـ‪،‬‬
‫ذلؾ أف سعره السواقي عند وفاة المساىـ يعد كتكمفة شرادو وحالتالي ال يوجد فرؽ القيمة‪.‬‬

‫وحناء عمى ىذه األسحاب فإف المساىميف يفضموف المؤسسات التي تقوـ حاحتجاز األرحاح حدؿ توزيعيا‬
‫ويكونوف مستعديف لدفع سعر أعمى لشراء أسيـ تمؾ المؤسسات التي ال توزع األرحاح‪ .‬إلى ىنا فإف‬
‫المؤسسة إذا أرادت توزيع الثروة عمى المساىميف‪ ،‬فإنيا سوؼ تمجأ إلى إعادة شراء األسيـ تجنحا لتحميؿ‬
‫المساىميف تكمفة زاددة في حالة ما اقامت حتوزيع أرحاح السيـ نتيجة الضريحة الزاددة‪ .‬وكاورة وااقعية ليذا‬
‫فقد لوحظ زيادة في شراء األسيـ حدؿ توزيع األرحاح احتداء مف سنوات الثمانينات وىذا ما أشرات إليو‬
‫دراسة كؿ مف أالف ومشيمي ‪ 1995‬وستيفف وويحساف ‪ ،2000‬وفرانش ‪.12001‬‬

‫‪ 3 .3‬نظرية تكاليف الصفقات‪:‬‬

‫المؤسسة يمكنيا أف تتحمؿ تكاليؼ عند توزيعيا ألرحاح السيـ‪ ،‬كما أف المساىـ كذلؾ يمكنو أف‬
‫يتحمؿ تكاليؼ عند استثمار أموالو التي تحاؿ عمييا في شكؿ توزيعات ألرحاح السيـ‪ ،‬ومع ذلؾ فالكثير‬
‫مف المؤسسات والمساىموف يحقوف أوفياء لتوزيع أرحاح السيـ وتمجأ المؤسسات إلى زيادة التمويؿ الخارجي‬

‫‪1‬‬
‫حريش عحد القادر وحدروني عيسى‪ ،‬مرجع سحؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.14‬‬

‫‪99‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫لتغطية احتياجات استثماراتيا‪ .‬وتكاليؼ الافقات في حالة المجوء إلى التمويؿ الخارجي ىي تكاليؼ توزيع‬
‫أرحاح السيـ‪ ،‬فاألرحاح يمكف استعماليا لتغطية تكاليؼ الافقات عند المجوء إلى إادارات جديدة‪.‬‬

‫نظرية تكاليؼ الافقات لتوزيع أرحاح السيـ تستحؽ االستثمارات وتححث في التكاليؼ التي يمكف أف‬
‫تتحمميا المؤسسة نتيجة التمويؿ الخارجي في حالة ما إذا اقامت المؤسسة حزيادة نسحة توزيع أرحاح السيـ‪،‬‬
‫فتكاليؼ الافقات تشمؿ كؿ التكاليؼ الناتجة عف المجوء إلى التمويؿ الخارجي كتكاليؼ االكتتاب‪،‬‬
‫تكاليؼ اإلدارة‪ ،‬والنفقات القانونية كالضرادب وغيرىا‪..‬‬

‫نظرية تكاليؼ الافقات لسياسة توزيع األرحاح تقترح عمى المؤسسة حاستطاعتيا االعتماد عمى‬
‫أرحاحيا في تمويؿ استثماراتيا وتمجئ إلى توزيع األرحاح في حالة عدـ وجود فرص استثمارية مواتية‪،‬‬
‫فالم ؤسسات األكثر لجوءا إلى التمويؿ الخارجي تسعى إلى تعظيـ القيمة السواقية لممساىميف مف خالؿ‬
‫تكمفتو المنخفضة مقارنة حالتمويؿ حاألرحاح المحتجزة‪ ،‬وحسب روزالؼ "‪ "Rozeff 1982‬فإف الرافعة المالية‬
‫ودرجة النمو ىما العامميف المذيف يفسراف لجوء المؤسسة إلى التمويؿ الخارجي‪.‬‬

‫والعامؿ اآلخر الذي يمكف أف يفسر لجوء المؤسسة إلى التمويؿ الخارجي ىو الحجـ‪،‬فحطحيعة الحاؿ‬
‫المؤسسات األاقؿ حجما يكوف مساىمييا غير راضيف عمى لجوء المؤسسة إلى التمويؿ الخارجي عكس‬
‫المؤسسات ذات الحجـ الكحير‪ .‬وضياع إمكانية مرااقحة المؤسسة ىو أكحر مشكؿ يواجو مساىمي‬
‫المؤسسات ذات الحجـ الاغير نتيجة زيادة التمويؿ الخارجي‪ ،‬والذي يكوف أكثر تكمفة حالنسحة ليا مقارنة‬
‫مع المؤسسات ذات الحجـ الكحير‪.‬‬

‫وحالتالي فتوزيع أرحاح السيـ في المؤسسات الاغيرة يكوف أكثر تكمفة منو في ذات الحجـ الكحير‪ ،‬وىذه‬
‫النتيجة يمكف استخالايا مف العالاقة الموجحة حيف نسحة توزيع أرحاح السيـ وحجـ المؤسسة وىذا ما أكدتو‬
‫‪1‬‬
‫دراسة كؿ مف "رودينؽ وفاما وفرانش"‪.(Redding, 1997, and Fama and French, 2001‬‬

‫‪ .4‬النظريات التقميدية لقرار توزيع األرباح في المؤسسات‪:‬‬

‫تعكس سياسة توزيع األرحاح مدى الاحة المالية لممؤسسة‪ ،‬لذلؾ تحاوؿ ىذه االخيرة المحافظة عمى‬
‫استقرارىا لتجنب كؿ سوء فيـ لطريقة توزيعيا لألرحاح‪ ،‬و ىذا حمحاولة من استقرار لمتوزيع في ظؿ تطور‬
‫غير مستقر لممردودية مف جية و تقمحات احتياجات التمويؿ لممؤسسة مف جية أخرى ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫مرجع أعاله‪ ،‬ص ص ‪.16-15‬‬

‫‪100‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫تشكؿ دراسات لينتر ‪ LINTNER 1956‬النقطة المرجعية في تحميؿ تطور األرحاح الموزعة‪ ،‬إذ تـ‬
‫تطوير مفيوـ استقرار األرحاح الموزعة انطالاقا مف اححاثو لتتوسع في اوروحا و الواليات المتحدة االمريكية‪.‬‬

‫سنحاوؿ مف خالؿ ىذا المحور اعطاء نظرة عف التفسيرات النظرية نماذج توزيع األرحاح دوف التوسع‬
‫فييا لتحياف اقرار المؤسسات في التوفيؽ حيف توزيع األرحاح و تمويؿ المؤسسة‪.‬‬

‫ترتكز نماذج توزيع األرحاح عمى النموذج االساسي لمتسوية الجزدية ؿ لينتر ‪ ،LINTNER‬و الذي تـ‬
‫توسيعو مف اقحؿ ميرتف ‪ Merton‬و مارش ‪ March‬في ‪ ،1987‬لكف النموذج االوؿ ييتـ حتوزيع األرحاح‬
‫لمؤسسة معينة‪ ،‬حينما الثاني يدرس توزيعات األرحاح لمجموعة مف المؤسسات‪.‬‬

‫‪ 1 .4‬نموذج التسوية الجزئية‪ ،‬دراسة لينتر‪:‬‬

‫الحظ لينتر في دراسة اجراىا عمى ‪ 28‬فريؽ مف مسيري المؤسسات األمريكية في الخمسينات‪ ،1‬أف‬
‫أغمب المؤسسات تقوـ حتخايص النتيجة في توزيع األرحاح ثـ تحقي الحااقي عمى شكؿ تمويؿ ذاتي‪ ،‬إي‬
‫اف سياسة توزيع األرحاح مستقمة عف اقرار االستثمار و تمويؿ المؤسسة‪ ،‬و ذلؾ نتيجة لرغحة ممحة‬
‫لممؤسسة في المحافظة عمى استقرار دفع األرحاح‪.‬‬
‫و استنتج كذلؾ مف الدراسات اف المؤسسات تحدد معدؿ توزيع "ىدؼ" و الذي يتغير حسب درجة‬
‫نموىا‪ ،‬ححيث تقوـ المؤسسات التي تكوف في حالة جيدة حتوزيع مرتفع لألرحاح‪ ،‬حينما تكتفي المؤسسات‬
‫التي ىي في طريؽ النمو حمعدؿ توزيع ضعيؼ‪.‬‬
‫كما الحظ أف مسيري المؤسسة يولوف أىمية لمتغير في الحجـ حدال مف اقيمة األرحاح الموزعة‪ ،‬أي أف‬
‫اقرار التوزيع األعمى لمرح مقارنة حالسنة الماضية ىو أىـ مف االكتفاء حنفس القدر مف الرح الموزع‪.‬‬
‫و حمعنى أخر‪ ،‬أف عمى المؤسسة تجنب توزيع مستوى مرتفع لألرحاح الغير ممكف االستمرار فييا‪ ،‬ولذلؾ‬
‫عمييا تحني مستوى توزيع مستيدؼ عمى مدى الطويؿ‪.‬‬
‫اما االستنتاج الثالث ىو أف مسيري المؤسسة يحاولوف " تمميس " عممية توزيع األرحاح حسحب عدـ‬
‫داقة نمو النتادج‪ ،‬و ذلؾ حتجنب وضع معدؿ ثاحت لمتوزيع اقد يؤدي إلى تغيرات كحيرة في حجـ األرحاح‬
‫الموزعة (تغيرات عنيفة‪ ،‬تراجع او فقداف)‪ .‬و ىو شيء غير مستحب مف المستثمريف و المسيريف‪ .‬و لذلؾ‬
‫تمجأ المؤسسات إلى سياسة استقرار توزيع األرحاح‪ ،‬و ترتكز عمى أاقممت محمغ األرحاح الموزعة مع نمو‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, J.Linter, <<distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings‬‬
‫‪and taxes>> American economic review, vol 46, N2, Mai 1956.‬‬

‫‪101‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫دوف االسراع في ذلؾ‪ ،‬أي عمى المدى الحعيد و حاألخذ حعيف االعتحار‬ ‫ارحاحيا الاافية و ذلؾ‬
‫خاوايات المؤسسة‪.‬‬
‫و لشرح نمو األرحاح الموزعة في إطار سياسة استقرار األرحاح (تسوية جزدية)‪ ،‬نعتحر ‪ D‬يمثؿ الرح‬
‫الموزع المتعمؽ حتطحيؽ المعدؿ المستيدؼ عمى النتيجة الاافية‪ ،‬أي الرح الموزع ليذه السنة ال يساوي‬
‫لرح الموزع لمسنة الماضية مضافا إليو مجموع الفرؽ حيف الرح الموزع المستيدؼ و الرح الموزع في‬
‫السنة الماضية‪ ،‬فالزيادة تشمؿ فقط جزء مف ىذا الفرؽ‪ ،‬أي تسوية جزدية لمرح الموزع و ال تاح كمية‬
‫إال إذا استمر نمو مردودية المؤسسة‪ .‬و عميو‪ ،‬يتجنب مسيرو المؤسسة اتخاذ اق اررات يكونوف مجحريف‬
‫عمى تغييرىا مستقحال‪ ،‬و يجحروف عمى الغاء الزيادة في توزيع األرحاح‪ ،‬و التي تعتحر اشارة سالحة حالنسحة‬
‫لسوؽ‪.‬‬
‫و مف خالؿ عدة مالحظاتو لتوزيعات أرحاح السيـ‪ ،‬تواؿ "لينتنر ‪ "Lintner 1956‬إلى أف‬
‫المسيريف يفضموف ث حات توزيعات أرحاح السيـ‪ ،‬وال يتـ تغييرىا إال إذا كاف مف الضروري القياـ حذلؾ‪ ،‬كما‬
‫تواؿ كذلؾ إلى أف أرحاح المؤسسة تعتحر محددا رديسيا ألرحاح السيـ‪ ،‬ويقوـ المسير حالتعديؿ الجزدي‬
‫ألرحاح السيـ تماشيا مع أرحاح المؤسسة وأرحاح السيـ الساحقة‪ ،‬كما تحينو العالاقة الموالية‪:‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬ىي اقيمة أرحاح السيـ لمسنة والسنة الماضية عمى التوالي‪.‬‬ ‫و‬
‫‪ :‬معدؿ توزيع أرحاح السيـ‪.‬‬
‫‪ :‬النتيجة الاافية لمسنة‪.‬‬
‫و ‪ :‬ىي ثواحت موجحة‪.‬‬
‫اقيمة موجحة لػ ‪ :a‬تعني تردد المسير في تغيير توزيع األرحاح‪.‬‬
‫اقيمة اغيرة لػ ‪ :c‬تعني أف اقيمة األرحاح الموزعة ال تتغير محاشرة حعد تغير أرحاح المؤسسة إال حعد‬
‫ما يستمر ىذا التغير‪.‬‬
‫إف محاولة فيـ المغز الخاص حتوزيع أرحاح السيـ ىو فيـ اق اررات التسيير التي مف شأنيا أف تؤثر في‬
‫محددات تغير سياسة توزيع األرحاح‪ ،‬فحسب "لينتنر ‪ "Lintner 1956‬الذي اقاـ حسمسمة مف المقاحالت‬
‫مع مسيري ‪ 28‬مؤسسة اناعية أمريكية‪ ،‬أيف تتحع توزيع أرحاحيا لمدة ‪ 7‬سنوات مف ‪ 1946‬إلى ‪1953‬‬

‫‪102‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫وتواؿ إلى أف المؤسسات تحدد سياسة توزيع أرحاحيا تحعا ألرحاحيا الجارية ونسحة التوزيعات المستيدفة‪،‬‬
‫كما وجد أف المؤسسات تقوـ حتعديؿ نسب توزيع أرحاحيا طحقا ليذه النسحة‪ ،‬وأف ىذه النسب المستيدفة‬
‫تختمؼ مف مؤسسة إلى أخرى ومف فترة إلى أخرى‪.‬‬
‫حناء عمى ىذه النتادج اقاـ "لينتنر ‪ "Lintner 1956‬حتطوير نموذج التعديؿ الجزدي لمتغير في‬
‫مستوى التوزيعات (‪ )ΔD‬عحر الزمف )‪ (t‬وحاختالؼ المؤسسات )‪ (i‬وىذا النموذج يعكس ثقة المسيريف في‬
‫أف المستثمريف يكرىوف المستويات الشاذة ألشكاؿ توزيع أرحاح السيـ‪ ،‬ومف ثـ التركيز عمى التغير في‬
‫مستويات األرحاح الموزعة (‪:)ΔDi,t‬‬
‫[‬ ‫]‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :‬التغير في مستويات توزيع أرحاح المؤسسة حيف سنتيف متتاليتيف‪.‬‬
‫‪ :‬محمغ األرحاح الموزع فعال‪.‬‬
‫‪ :‬يمثؿ نسحة التوزيع المستيدفة لممؤسسة (‪.)i‬‬
‫يمثؿ الرح الجاري لممؤسسة (‪ )i‬في المحظة (‪.)t‬‬
‫‪ :‬يمثؿ معامؿ التعديؿ الخاص حالمؤسسة (‪ ،)i‬وىو متعمؽ حالفرؽ حيف توزيعات السنة الماضية‬
‫والتوزيعات الحالية‪.‬‬
‫‪ :‬اقيمة ثاحتة وتكوف في الغالب موجحة لتعكس رغحة المسيريف في عدـ تخفيض اقيمة التوزيعات‪.‬‬
‫‪ :‬خطأ التقدير‪.‬‬
‫ولقد تـ اختحار نموذج "لينتنر ‪ "Lintner 1956‬في العديد مف الدراسات وكميا خمات إلى وااقعية‬
‫النموذج‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ 2 .4‬نموذج فاما ‪ Fama‬و بابياك ‪: Babiak‬‬
‫و سع الحاحثاف نموذج لينتر حإدراجيما لمرح الاافي في المعادلة‪ ،1‬ححيث اكدا عمى احة النتادج‬
‫المتواؿ إلييا مف اقحؿ لينتر فيما يخص التكيؼ المتااعد لألرحاح الموزعة مع النتادج و أف نتادج لينتر‬
‫تعطي احسف تفسير مقارنة حنماذج أخرى‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, E.F.Fama et babiak, "dividend policy an empirical study ", journal of the American‬‬
‫‪statistical association, vol 63, December 1968.‬‬

‫‪103‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ ، B‬و حالتالي عمال‬ ‫‪t-1‬‬ ‫لكف أكدا فاما و حاحياؾ عمى أف ىذا النموذج يمكف اف يحسف حإضافة الرح‬
‫عمى توسيع النموذج حإضافة الرح الاافي‪ ،‬إال أنيـ لـ ييمموا أىمية العوامؿ األخرى المحددة لألرحاح‬
‫الموزعة كسياسة االستثمار و التمويؿ‪.‬‬

‫‪ 3 .4‬دراسات كابو ‪ CABBAUT‬و قالسن ‪( GALESNE‬استراتيجية مزدوجة)‪:‬‬

‫حيف كاحو و اقالسف اف تحديد األرحاح الموزعة ليس حسيطا كما حدده نموذج لينتر‪ ،‬ححيث اكدا عمى‬
‫ضرورة اعتحار االستثمار و التمويؿ في تثحيت اقيمة لألرحاح الموزعة‪ ،‬و لذلؾ اقاـ كاحو حاختحار مدى‬
‫احة استنتاجات لينتر عمى المؤسسات الفردية‪ ،‬و اعترض خااية عدـ الحجز ألرحاح الموزعة‬
‫لممؤسسات‪ ،‬و استنتج انيا يمكف اف تمجأ إلى لسياسة حجز األرحاح اذا ما رأت امتيا از في حرنامجيا‬
‫االستثماري ومنو تعقد عممية التمويؿ الخارجية‪ .‬و عميو تطحؽ المؤسسات استراتيجية مزدوجة في توفيؽ‬
‫حيف احتياجات التمويؿ و متطمحات توزيع األرحاح‪.‬‬

‫أما اقالسف فقد اقاـ حتطحيؽ ثالثة متغيرات ىيكمية (االستثمار‪ ،‬االستدانة و تكمفة رأس الماؿ) عمى‬
‫نموذج فاما ‪ Fama‬و حاحياؾ ‪ Babiak‬مف أجؿ تحديد فرضية تطحيؽ استراتيجية مزدوجة في المؤسسات‬
‫مؤسسة مف ‪ 45‬تأخذ حعيف االعتحار احد العوامؿ الثالث في توزيع األرحاح‪،‬‬
‫الفرنسية‪ .‬و استنتج أف ‪ّ 15‬‬
‫أي تطحؽ استراتيجية مزدوجة‪ ،‬و حينا أيضا التأثير الكحير لالستثمار عمى توزيع األرحاح (‪ 7‬مف ‪45‬‬
‫مؤسسة)‪.‬‬
‫ّ‬

‫‪ 4 .4‬نموذج ولتر ‪:Wolter 1962‬‬

‫يعد نموذج ولتر مف حيف النماذج النظرية التي نااقشت العالاقة حيف توزيع أرحاح السيـ والقيمة‬
‫السواقية ألسيـ المؤسسات‪ ،‬حيث تواؿ إلى أف سياسة توزيع أرحاح السيـ سوؼ تؤثر عمى القيمة‬
‫السواقية لمسيـ والتي ىي عحارة عف مجموع القيمة الحالية لتوزيع أرحاح السيـ والقيمة الحالية لألرحاح‬
‫الرأسمالية كما يمي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫على سبيل المثال "فاما وبابياك(‪ "(Fama and Babiak 1968‬اللذان قاما بدراسة على عينة من المؤسسات (‪ 392‬مؤسسة) بين سنة ‪1946‬‬
‫و ‪ 1964‬وكانت النتيجة موافقة لنموذج "لينتنر ‪."Lintner 1956‬‬

‫‪104‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫حيث‪:‬‬

‫‪ :‬ىو السعر السواقي لمسيـ‪.‬‬

‫‪ :‬التوزيع السنوي ألرحاح السيـ‪.‬‬

‫‪ :‬معدؿ العادد المتواقع عمى االستثمار‪.‬‬

‫‪ :‬معدؿ العادد المطموب مف طرؼ المساىميف‪.‬‬

‫‪ :‬نايب السيـ مف الرح اإلجمالي لممؤسسة لمسنة‪.‬‬

‫يتض مف العالاقة أعاله أنو عندما يكوف معدؿ العادد المتواقع عمى االستثمار أكحر مف معدؿ‬
‫العادد المطموب فإف زيادة حجز األرحاح ليا أثر إيجاحي عمى القيمة السواقية لمسيـ‪ ،‬وعندما يكوف العكس‬
‫فإف توزيع األرحاح ىو األمثؿ لتعظيـ سعر السيـ ومنو القيمة السواقية لممؤسسة‪ ،‬وفي حالة التساوي فكال‬
‫السياستيف ال يكوف ليما أي أثر عمى القيمة السواقية لمسيـ (حيادية سياسة توزيع األرحاح)‪.‬‬

‫‪ 5 .4‬نموذج الدخل الدائم‪ ،‬نموذج قوفان ‪:1970 Goffin‬‬

‫و يعتحر اقوفاف أف تسوية األرحاح الموزعة تتواقؼ عمى تقديرات المسيريف لنتيجة المؤسسة‪ ،‬إي يرتكز‬

‫النموذج عمى أف توزيع األرحاح ال يتواقؼ فقط عمى العادد الحالي و إنما يتواقؼ أيضا عمى العادد الدادـ‬
‫الذي يمغي المكونات الظرفية أو العرضية االيجاحية أو السمحية‪ .‬كالتي تمس االستغالؿ او خارج‬
‫االستغالؿ‪ .‬حمعني أف ارتفاع األرحاح الموزعة يجب اف يكوف حسحب عوامؿ دادمة و ليس عرضية‪ .‬و لذلؾ‬
‫تحاوؿ المؤسسة تجنب التغيرات الغير مستقرة لتوزيعاتيا لألرحاح‪ ،‬و تقوـ حتوزيع طحيعي و دادـ و ليس‬
‫عرضي‪.‬‬

‫‪ .5‬النظرية الحديثة و قرار توزيع األرباح‪:‬‬

‫إف الدراسات النظرية المشار إلييا ساحقا ال يمكف أف تفسر اقرار المؤسسات في توزيع األرحاح إال إذا‬
‫أخذت حأخذ حعيف االعتحار عدة عوامؿ أخرى ليا تأثير عمى اق اررات توزيع األرحاح في المؤسسة‪.‬‬

‫‪105‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫مؤسسة تولي اإلىتماـ في توزيعيا‬

‫ّ‬ ‫و مف حيف ىذه العوامؿ نجد العامؿ الجحادي‪ ،‬ححيث أف كؿ‬
‫لألرحاح الضريحة المطحقة عمى المساىميف‪ ،‬لدرجة أنو يمكف لمتنظيـ الجحادي أف يجعؿ مف األرحاح الموزعة‬
‫الوسيمة االكثر كمفة في تمحية احتياجات السيولة لممساىميف‪.‬‬
‫و يؤثر أيضا تضارب الماال (الوكالة) عمى اقرار توزيع األرحاح‪ ،‬اذ أف الضغط عمى المسيريف اقد‬
‫تؤدي إلى تغير مستوى األرحاح المدفوعة‪ ،‬نتيجة التفويض الممنوح مف طرؼ المساىميف(الذيف يكونوف في‬
‫العادة غير مسيريف) لمسيري المؤسسة‪ .‬ما يجعميـ ينحازوف في اق ارراتيـ لمامحتيـ أو لممقرضيف ‪.‬‬
‫يمكف أف يؤدي توزيع األرحاح دور اإلشارة لمسوؽ‪ ،‬لذلؾ تولي المؤسسات أىمية لتسديدات األرحاح في‬
‫تأثيرىا عمى األسيـ في السوؽ‪ ،‬و في نفس الواقت تسعى إلى وضع حدود و مرااقحة لممعمومات المسواقة‬
‫لممساىميف مف أجؿ المحافظة عمى السمعة الجيدة لممؤسسة‪ ،‬ألف المستثمريف ىـ ححاجة إلى معمومات‬
‫تمكنيـ مف تقدير العادد الممكف أف تحققو اورااقيـ المالية‪.‬‬
‫‪ 1 .5‬سياسة توزيع األرباح و التأثيرات الجبائية‪:‬‬
‫إف االختالؼ في الخضوع الضريحي المطحؽ عمى األرحاح و فادض القيمة‪ ،‬يدفع كؿ مستثمر الذي‬
‫ييدؼ إلى تعظيـ دخمو حعد الضريحة إلى أف يحكـ حيف تحايؿ نفس المحمغ في شكؿ ارحاح او فادض‬
‫القيمة‪ .‬فإذا ما كانت األرحاح الموزعة تخضع لضريحة اعمى مف فادض القيمة‪ ،‬فانو حطحيعة الحاؿ يميؿ‬
‫المستثمر‪ ،‬مف اجؿ اشحاع رغحاتو مف السيولة‪ ،‬إلى تفضيؿ التنازؿ عف األسيـ في السوؽ حدال مف اقحض‬
‫األرحاح الموزعة‪.‬‬
‫لقد درس فارار ‪ Farrar‬و سيموف ‪ 1،Selwyn‬أثر توزيع األرحاح عمى اقرار المستثمريف‪ ،‬ححيث اىتـ‬
‫مؤسسة أخرى تحجز مجمؿ‬
‫ّ‬ ‫مؤسسة توزع مجموع األرحاح أو االستثمار في‬
‫ّ‬ ‫ححالتيف‪ ،‬االستثمار في‬
‫ارحاحيا‪ .‬و استنتجا أنو إذا كاف المستثمر يرغب في تعظيـ اقيمة مردوديتو حعد الضريحة فعميو االحتفاظ‬
‫حدخمو عمى شكؿ فادض اقيمة في رأس ماؿ المؤسسة و عمى ىذه االخيرة أف ال تقوـ حأي توزيعات‬
‫لألرحاح‪ .‬إال أف ىذه الدراسة اعتمدت عمى التحميؿ في ظروؼ التأكد‪ ،‬أيف ال يممؾ المستثمر امكانيات‬
‫أخرى‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Farrar D, Selwyn L, “taxes, corporate financial policy and return to investor”, national‬‬
‫‪tax journal, December, 1967.‬‬

‫‪106‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪1‬‬
‫فيعتحراف حأف االشخاص الطحعييف يممكوف عدة امكانيات‬ ‫حينما ميمر ‪ Miller‬و شولس ‪Scholes‬‬
‫لمتيرب مف خضوع األرحاح الموزعة لمضريحة‪ ،‬منيا االكتتاب في التأميف عمى الحياة‪ ،‬االستدانة مف‬
‫‪2‬‬
‫الحساب الشخاي‪.‬‬
‫إف ادراج الضريحة يمكف أف يخمؽ ما يعرؼ حأثر "الزبائن" عمى سياسة توزيع األرحاح‪ ،‬فاذا ما اقاـ‬
‫الزحوف ححيع سيمو حعد فامو عف اقسيمة الرح ‪ ،‬فانو يحاؿ عؿ األرحاح الموزعة لكف يحيع السيـ حقيمة‬
‫متدنية‪ ،‬و لذلؾ حيف التف و اقيحار ‪ 3Elton et Gruber‬حأف تراجع اقيمة السيـ يمكف أف تكوف مساوية لقيمة‬
‫األرحاح الموزعة‪ ،‬و عميو‪ ،‬و حاعتحار وجود الفرؽ في الخضوع الضريحي حيف فادض القيمة و توزيع‬
‫األرحاح‪ ،‬فإنيما يناحاف المساىميف حوجوب التنازؿ عف األسيـ اقحؿ فاميا عف اقسيمة الرح ‪ ،‬ثـ شراء‬
‫األسيـ حدوف اقسيمة‪.‬‬
‫‪ 2 .5‬المحتوى االعالمي لسياسة توزيع األرباح (نظرية االشارة)‪:‬‬
‫حإمكاننا تقدير خطر األسيـ انطالاقا مف نوعيف مف المعمومات‪ ،‬االولي تخص معمومات عف‬
‫الوضعية االاقتاادية الحالية‪ ،‬أما الثانية فتتعمؽ حالقدرات الرححية المستقحمية لممؤسسة‪ ،‬و عميو انطالاقا مف‬
‫ىذه المعمومات يتحيف لنا أىمية عممية توزيع األرحاح في تقديـ نظرة لمسوؽ عف المردودية المستقحمية‬
‫لممؤسسة‪ ،‬لما تمثمو ىذه األرحاح مف تسديد نقدي فوري يضفي مادااقية فعمية لممؤسسة و في نفس الواقت‬
‫يسوؽ معمومة ايجاحية عف المؤسسة دوف الحاجة إلى تقديـ معمومات حساسة لفاددة المنافسيف‪.‬‬
‫و تقوـ المؤسسات الراغحة في الحاوؿ عمى تمويؿ حتوايؿ معمومات لممستثمريف عف المردودية‬
‫المستقحمية لمؤسساتيـ مف اجؿ اف يتمكنوا مف التقدير الاحي لاحة وضعية المؤسسة‪ .‬حواسطة نشر‬
‫المعمومات المالية و المحاسحية السنوية و تنظيـ جمسات لتحميؿ الوضعية المالية لممؤسسة‪.‬‬

‫غير أف ذلؾ غير كاؼ لممستثمريف حسحب االشتحاه في مادااقية الحساحات المالية لممؤسسة و‬
‫احتعاد الحرامج االستثمارية عف الوااقع‪ ،‬لذلؾ تعمد إلى حث اشارات أكثر مادااقية كتوزيع األرحاح‪ ،‬فيقوـ‬

‫‪1‬‬
‫‪Voir, Miller et Scholes, « dividends and taxes », journal of financial economics, volume 6,‬‬
‫‪décembre, 1978.‬‬
‫‪ٌ 2‬مذ اوذ ِ‪ٍ١‬ش‪ Miller 1977‬ػٍ‪ ٝ‬ػش‪ٚ‬سح اػزجبس ججب‪٠‬خ اٌّغزضّش‪ ٓ٠‬ػٍ‪ ٝ‬أ‪ٙ‬ب ػش‪٠‬جخ شخظ‪١‬خ ِٕفظٍخ ػٓ اٌّؤعغخ‪،‬‬
‫ثغجت ؽج‪١‬ؼخ إٌظبَ اٌخبص ٌف‪ٛ‬ائغ اٌم‪ّ١‬خ‪٘ ،‬زٖ اٌؼش‪٠‬جخ رى‪ ْٛ‬ف‪ ٟ‬اٌؼبدح اصمً ػٍ‪ِ ٝ‬ذاخ‪ ً١‬اٌغٕذاد ِمبسٔخ ثبٌّذاخ‪ً١‬‬
‫اٌّشرجطخ ثبِزالن األع‪.ُٙ‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Etude prouvé par, Elton et Gruber, "Marginal stockholder tax rates and the clientele‬‬
‫‪effect ", review of economics and statistics, février 1970.‬‬

‫‪107‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المسي روف حتوزيع األرحاح حمقدار يمكف أف يمتزموف حو مستقحال‪ ،‬كي ال تترجـ ذلؾ مف طرؼ المستثمريف‬
‫عمى أنو تدىور في مردودية المؤسسة في حالة التغيرات السالحة لتوزيع لألرحاح‪.‬‬

‫كما أف المؤسسات الراغحة في رفع رأس الماؿ و جذب األمواؿ عمييا ااقناع المدخريف حقدراتيا‬
‫عمى االستثمار في مشاريع مرححة‪ ،‬لذلؾ فيي تعمؿ عمى تحياف اقدراتيا في توزيع التدفقات المالية الماضية‬
‫في شكؿ ارحاح لتأكدىا مف مردودية مشاريعيا المستقحمية‪.‬‬

‫ىذا الميكانيزـ لإلشارة حواسطة سياسة توزيع األرحاح شرحو حياتاشاريا ‪S. BHATTACHARYA‬‬

‫‪ 1 1979‬في نموذجو‪" :‬حأف تسديد األرحاح الموزعة يرسؿ اشارة عف التدفقات المستقحمية لممؤسسة في‬

‫إطار عدـ التناسؽ المعموماتي في السوؽ‪ ،‬و أف التسديد المحاشر لألرحاح يمكف أف يكوف مكمفا‬
‫لممساىميف"‪.‬‬

‫كما رحطت العديد مف الدراسات حيف توزيع األرحاح و حدادؿ أخرى لتوظيؼ ىذه األمواؿ‪ ،‬ومف‬
‫أمثمة ذلؾ‪ ،‬دراسة ميمر ‪ Miller‬و روؾ ‪ 1985 ROC‬المذاف رحطا حيف توزيع األرحاح و االستثمار و‬
‫الذي استعمؿ فيو كتكمفة لإلشارة الفراة الحديمة الناتجة عف استعماؿ التدفؽ النقدي لدفع األرحاح عوض‬
‫استثمارىا في مشاريع مرححة‪.‬‬

‫و دراسة جوىف ‪ John‬و ويميامس ‪ Williams‬المذاف رحطا حيف توزيع األرحاح و إادار األسيـ‬
‫حدال مف االستثمار‪ ،‬فنظ ار إلى أف المؤسسة ذات مردودية تقوـ حتوزيع مرتفع لألرحاح و ترسؿ اشارة‬
‫حإجحاميا عف إادار األسيـ‪ ،‬حينما المؤسسة االاقؿ مردودية فيي مضطرة لمقياـ حاإلادار لتعويض‬
‫فقدانيا لسيولة نتيجة التوزيع المرتفع لألرحاح‪ .‬لتتطور ىذه الدراسة في ‪ 1987‬مع الحاحث امحاريش‬
‫‪ Ambarish‬و يرحط حيف توزيع األرحاح و إادار األسيـ و االفراط أو التفريط في االستثمار‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫أما روفيد ‪ Rovid‬و سافيج ‪ 1991 Savig‬فحاوال الرحط حيف توزيع األرحاح و االستدانة كإشارة‪،‬‬
‫فحالنسحة ليما القدرة عمى االستدانة تقدـ اشارة مساوية لتوزيع األرحاح‪ ،‬فكالىما يعني التزاـ مسيري‬
‫المؤسسة حتسديد‪ ،‬منتظـ‪ ،‬ونقدي‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Quintart A, et Zisswiller. R, la théorie de la finance, presses universitaires de France,‬‬
‫‪deuxième édition, 1990 P 279 ET suivantes.‬‬

‫‪108‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ 1 .2 .5‬نموذج اإلشارة وأرباح السيم (نموذج كالي ‪ (Kalay‬سنة ‪:1980‬‬

‫يسم نموذج اإلشارة لممسير حاستعماؿ أرحاح السيـ‪ ،‬االستثمار أو االستدانة إلعالـ المستثمريف‬
‫حالوضعية المالية لممؤسسة‪ .‬وفي كؿ إشارة يتحمؿ المسير تكاليؼ‪ ،‬لكف ىذه التكاليؼ تكوف مرتفعة‬
‫حالنسحة لممؤسسات ذات الوضعية السيدة مقارنة حذات الوضعية الجيدة‪.‬‬

‫‪Bhattacharya‬‬ ‫نماذج اإلشارة المعروفة ىي التي حددىا كؿ مف "ميمر وروك وبتاشاريا"‬

‫‪ ،" Miller et Rock 1985 (1979),‬فالفكرة الرديسية في جميع ىذه النماذج ىي أف المسير يعدؿ‬
‫مف أرحاح السيـ حغية اإلشارة عف الوضعية المالية الحالية أو المستقحمية المحتممة لممؤسسة‪ ،‬فارتفاع أرحاح‬
‫السيـ يعني أف المسير يتواقع تحسف في التدفقات النقدية‪ ،‬وانخفاضيا يعني العكس‪.‬‬

‫يمكف تفسير اإلشارة المراد توايميا مف خالؿ توزيع أرحاح السيـ حمشكمة الخطر المعنوي‪ ،‬حدوف ىذه‬
‫اإلشارة فالمستثمروف يعجزوف عف تقييـ نوعية المؤسسة‪ ،‬حيث ياح تقييميـ محني عمى حدسيـ لمقيمة‬
‫المتوسطة لممؤسسة‪.‬‬

‫ومف أجؿ ىذا فمعزؿ اقيمة مؤسسة "‪ "A‬عف اقيمة مؤسسة "‪( "B‬حتى يمكف التفريؽ حينيما)‪ ،‬فعمى‬
‫المسير أف يجد طريقة تمكنو مف ذلؾ‪ ،‬فيتخذ اق اررات مالية في حداية الفترة ويسعى إلى تأكيد اإلشارات‬
‫المالية وتجنب الخطر المعنوي‪ .‬فالنظاـ المثير لالىتماـ مف طرؼ المسيريف والمعروؼ مف طرؼ‬
‫المستثمريف ىو كما يمي‪:‬‬

‫(‬

‫مع‪:‬‬

‫‪ :M‬عادد المسيريف‪.‬‬

‫‪ :‬اقيمتي المؤسسة في المحظة ‪ 0‬وفي المحظة ‪ 1‬عمى الترتيب‪.‬‬ ‫‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Mehdi NEKHILI, WALI SIALA Afifa, CHEBBI NEKHILI Dhikra, Free cash-flow,‬‬
‫‪gouvernance et politique financière des entreprises françaises, octobre 2008,‬‬
‫‪Correspondance : mehdi.nekhili@univ-reims.fr ; Faculté de Sciences économiques, Sociales‬‬
‫‪et de Gestion, Téléchargé sue internet. Septembre 2014.‬‬

‫‪109‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫) أكحر مف النتيجة‬ ‫‪ :‬الجزاء الذي يتحممو المسير إذا كانت أرحاح السيـ الموزعة في حداية الفترة (‬
‫‪.‬‬ ‫المحققة‬

‫فحسب ىذا النموذج‪ ،‬ال يقوـ المسيروف حزيادة أرحاح السيـ إال إذا كانوا متأكديف مف أف وضعية‬
‫المؤسسة المستقحمية سوؼ تتحسف وتستمر في ذلؾ‪ ،‬ألنو إذا كاف العكس‪ ،‬فإف المسيريف سوؼ يتحمموف‬
‫الجزاء الذي ال يكوف في االحيـ‪ .‬وحذلؾ فإف المسيريف يفضموف توزيع نسحة منخفضة مف أرحاح السيـ‬
‫وال يتـ الزيادة إال إذا كاف ىناؾ تغير فعاؿ في المؤسسة والذي سوؼ يستمر في المستقحؿ‪ ،‬كما أف ىذه‬
‫لممسيريف حالحفاظ عمييا حتى واف كانت التدفقات النقدية منخفضة‪ ،‬وحالتالي فإف أي‬ ‫النسحة تسم‬
‫انخفاض في ىذه النسحة فيذا يدؿ عمى أف ىناؾ انخفاضا مستم ار في التدفقات النقدية المستقحمية لممؤسسة‬
‫والتي تعتحر معمومة سيدة حالنسحة لمسوؽ المالية‪.‬‬

‫‪ 2 .2 .5‬نموذج ميرتون ومارش وتكاليف المعمومات‪:‬‬

‫يفترض نموذج ميرتوف (‪ Merton )1987‬لتوازف األاوؿ المالية أف تكمفة المعمومات تشتمؿ عمى‬
‫مركحتيف أساسيتيف‪ .‬تتمثؿ المركحة األولى في تكمفة جمع ومعالجة الحيانات‪ ،‬أما المركحة الثانية فيي تتمثؿ‬
‫في تكمفة إنتاج واادار المعمومات مف طرؼ المؤسسة ‪.‬تعطي ىذه التكاليؼ اورة معكوسة لتكاليؼ‬
‫نموذج اإلشارة والوكالة كما يقوـ ىذا النموذج عمى طريقة االستحداث في حالة عدـ التأكد‪.‬‬

‫يااغ نموذج "ميرتون" كما يمي‪:‬‬

‫[‬ ‫]‬

‫عادد محفظة السوؽ في حالة التوازف‪ ،‬أما ‪r‬‬ ‫عادد األاؿ ‪ S‬في حالة التوازف‪ ،‬وتمثؿ‬ ‫تمثؿ‬
‫‪،‬‬ ‫حيتا األاؿ حيث‬ ‫فيي معدؿ العادد حدوف مخاطرة‪ ،‬وتمثؿ‬
‫التكمفة المتوسطة لممعمومات لكؿ أاوؿ‬ ‫فيي تكمفة المعمومة في حالة التوازف لألاؿ ‪ ، S‬و‬ ‫أما‬
‫السوؽ‪.‬‬

‫يعتحر نموذج ميرتوف ومارش (‪ Merton&Marsh )1987‬كتعميـ لنموذج "ميرتون" لواؼ تطور‬
‫أرحاح السيـ لممؤسسة وكذلؾ لمحفظة السوؽ‪.1‬‬

‫‪1‬‬
‫غرحي حمزة‪ ،‬مرجع سحؽ ذكره‪ ،‬ص ‪.33‬‬

‫‪110‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ 3 .5‬سياسة توزيع األرباح و تضارب المصالح (نظرية الوكالة)‪:‬‬

‫حيف ممولي المؤسسة‪ ،‬فعممية‬ ‫تمعب سياسة توزيع األرحاح دور في توفيؽ حيف تضارب الماال‬
‫التوزيع ترفع مف احتياجات التمويؿ الخارجي التي تحاوؿ المؤسسة أف تغطيو حواسطة المجوء إلى السوؽ‪،‬‬
‫ىذا ما يجمب أنظار المستثمريف و يضعيا تحت المرااقحة‪ ،‬و حطحيعة الحاؿ يؤدي إال انضحاط مسيري‬
‫المؤسسة و التقميؿ مف تكاليؼ الوكالة‪.‬‬

‫و عميو تشكؿ عممية توزيع األرحاح ميكانزيما ضمنيا يسم لممساىميف حمرااقحة تسيير المسيريف‬
‫لممؤسسة و معرفة مدى اقرارىـ في مامحة المؤسسة‪ .‬ذلؾ أنو حسحب السياسة االستثمارية لممؤسسة‪ ،‬تعمؿ‬
‫عممية توزيع األرحاح عمى دفع المسيريف إلى الححث عف ماادر األمواؿ التي تحفظ ليـ نفس السياسة‬
‫االستثمارية‪ ،‬و لتحايؿ ىذه األمواؿ اإلضافية يجب عمييـ وضع اجراءات مرااقحة و مراجعة حساحات‬
‫‪1‬‬
‫المؤسسة‪.‬‬

‫فاذا ما كانت المؤسسة تعرؼ اعوحات مالية‪ ،‬فاف اي عممية لتوزيع األرحاح يمكف اف تترجـ عمى‬
‫انيا تحويؿ لمثروة مف المقرضيف الى المساىميف‪ ،‬ما يفسر طحيعة شروط الحماية التي يفرضيا المقرضوف‬
‫في عقود إادار السندات‪ ،‬و التي تضع اقيودا عمى توزيع األرحاح‪.‬‬

‫ويحيف نموذج الوكالة لتوزيع األرحاح عند الحورتا وآخروف (‪ )La Porta et al,2000‬أنو عندما‬
‫يمتمؾ المسا ىموف حقواقا أكحر فإنيـ يستطيعوف استخداـ اقوتيـ لمتأثير في سياسة توزيع األرحاح‪ ،‬ويستطيع‬
‫المساىموف تمقي حقوؽ أكحر حيث تفترض نظرية الوكالة أف المساىموف يفضموف خيار توزيع أرحاح السيـ‬
‫أكثر مف األرحاح المحتجزة‪.‬‬

‫أثحتت الدراسات أف المسيريف ال يكرىوف توزيع ىذه التدفقات النقدية عمى المساىميف في شكؿ أرحاح‬
‫السيـ عندما تكوف الفرص االستثمارية اقميمة‪ ،‬كما يمكف لممؤسسة أف تمجأ إلى االاقتراض لتوفير السيولة‬
‫ومف ثـ توزيع أرحاح السيـ وفقا لما تواؿ إليو كؿ مف "ماليتز وسفسيؾ" ‪(Malitz and Sefcik 1994‬‬
‫(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Voir, BEN ARAB Mounira et BEN SEDRINE NADIA, l’effet de la relation d’agence sur‬‬
‫‪la politique de dividende des entreprises tunisienne cotées, revue tunisienne d’économie et‬‬
‫‪de gestion RTEG N°22 Vol. XXII décembre 2005, centre de publication universitaire.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫فكمما انخفضت درجة حماية المساىميف (انعداـ القوانيف أو عدـ تطاحقيا حشكؿ أمثؿ)‪ ،‬يسم ىذا‬
‫لممسيريف حاستعماؿ مياراتيـ في السيطرة عمى المؤسسة واستعماليا لمامحتيـ الشخاية‪ ،‬وفي ىذه الحالة‬
‫يستطيع المسيروف كسب الشيرة عف طريؽ توزيع أرحاح السيـ عمى المساىميف الذيف يظنوف أنيا نتيجة‬
‫الجيد المثالي لممسيريف حسب (الحورتا و لوحاز وفيشني) ‪La Porta,) Lopez-de-Silanes,‬‬
‫‪ ،)Shleifer and Vishny 2000‬وتوزيع أرحاح السيـ يؤدي إلى تخفيض تكاليؼ الوكالة عف طريؽ‬
‫تخفيض التدفقات النقدية المتاحة لدى المسيريف (جونسف ‪ ،)Jensen 1986‬أو حالتأثير عمى القيـ‬
‫السواقية لممؤسسة (رفعيا) مما يكسب تفاؤؿ المساىميف (ايسترحروؾ ‪.)Easterbrook ،1984‬‬

‫لتخفيض تكاليؼ الوكالة والافقات يمجأ المسيروف إلى الححث عف النسحة المثمى مف توزيعات أرحاح‬
‫السيـ التي تسم ليـ حالواوؿ إلى ىذا اليدؼ (ايسترحروؾ ‪ .)Easterbrook ،1984‬تـ اختحار ىذا‬
‫النموذج مف طرؼ روزوؼ )‪ ( 1982 Rozeff‬حاستعماؿ طريقة المرحعات الاغرى‪ ،‬فإنو كمما زادت‬
‫نسحة امتالؾ المسيريف لألسيـ كمما انخفضت تكمفة الوكالة نتيجة انخفاض الضغوط عمى المسير‪ ،‬ومنو‬
‫نقص االعتماد عمى أرحاح السيـ لتخفيض ىذه التكمفة‪ ،‬كما أف امتالؾ المسير ألسيـ المؤسسة يجعمو‬
‫يفضؿ الزيادة في أجره حدؿ توزيع أرحاح السيـ‪.1‬‬

‫المحور ‪ :11‬نظرية الكفاءة المعموماتية في األسواق المالية ‪La théorie‬‬

‫‪d’efficience informationnelle des marchés2‬‬

‫‪ .2‬مفيوم الكفاءة المعموماتية‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫حريش عحد القادر و حدروني عيسى‪ ،‬محددات سياسة توزيع األرحاح في المؤسسات الخااة الجزادرية‪ ،‬األكاديمية‬
‫لمدراسات االجتماعية واإلنسانية‪ ،‬أ‪ /‬اقسـ العموـ االاقتاادية والقانونية‪ ،‬العدد ‪ ،10‬جواف ‪2013‬ـ‪ ،،‬ص ‪.15‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Mondher Bouattour, «EFFICIENCE INFORMATIONNELLE, SOUS-RÉACTION A‬‬
‫‪L’INFORMATION‬‬ ‫‪ET‬‬ ‫‪EFFET‬‬ ‫‪DE‬‬ ‫‪DISPOSITION‬‬ ‫‪:UNE‬‬ ‫‪APPROCHE‬‬
‫‪EXPÉRIMENTALE». thèse de doctorat en Sciences de gestion, spécialité Finance , France ,‬‬
‫‪centre d’étude doctoral droit Economie et gestion , Université Toulouse 1 Capitole (UT1‬‬
‫‪Capitole), 2012.‬‬

‫‪112‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫إف فرضية الكفاءة المعموماتية ىي حجر الزاوية في المالية الحديثة‪ ،‬حيث تتواقع أف أسعار المتداولة‬
‫تعكس المعمومات األساسية لمشركات المدرجة في الحوراة‪ ،‬وتنص عمى أف سعر الوراقة المالية يمثؿ في‬
‫أي واقت تقدي ار جيدا لقيمتو األساسية (فاما‪.)1965 ،‬‬

‫و أف استخداـ الداقيؽ ليذه المعمومات مف اقحؿ المستثمريف العقالنييف أف يؤدي حالطحيعة إلى إنشاء تمؾ‬
‫التساوي حيف القيمة الحقيقية لموراقة وسعرىا في السوؽ‪ ،‬فإذا تأثر العرض والطمب فقط حالمعمومات الداقيقة‬
‫وذات الامة حالمؤسسة‪ ،‬فإف سعر التداوؿ يعكس حشكؿ فعاؿ القيمة األساسية لموراقة‪.‬‬

‫أخطاءىـ مف خالؿ آلية‬ ‫مف ناحية أخرى‪ ،‬في حالة وجود مستثمريف غير عقالنييف‪ ،‬سيتـ تاحي‬
‫التحكيـ أو التوازف التي ستضمف تقارب األسعار نحو القيمة األساسية‪ ،‬حالنسحة لألسيـ‪ ،‬و عمى سحيؿ‬
‫المثاؿ‪ ،‬فإف القيمة األساسية تساوي القيمة المستحدثة ألرحاح األسيـ المستقحمية‪ ،‬حطحيعة الحاؿ‪ ،‬فإف تدفؽ‬
‫األرحاح غير معروؼ ومف المناسب لممستثمريف أف يتواقعوا وفقا لممعمومات المتوفرة لدييـ‪.‬‬

‫وحالتالي‪ ،‬مف أجؿ تحديد القيمة األساسية لمسيـ‪ ،‬يفترض أف يستخدـ المستثمر المعمومات المتاحة عمى‬
‫النحو األمثؿ‪ ،‬أي أف يتنحأ حعقالنية حأرحاح مستقحمية‪.‬‬

‫في وااقع األسواؽ المالية‪ ،‬ال تزاؿ العديد مف الحاالت غير محررة لفرضية الكفاءة المعموماتية‪ .‬ففي ‪17‬‬
‫شركة‪ ، Alcatel‬وىي شركة فرنسية لتانيع معدات‬ ‫أيموؿ ‪ /‬سحتمحر ‪ ،1998‬تقيقر سعرالسيـ‬
‫االتااالت السمكية والالسمكية‪ ،‬حنسحة ‪ . %38.4‬أعمف سيرج تشوروؾ‪ ،‬الرديس التنفيذي لشركة ألكاتيؿ‬
‫في واقت متأخر مف ذلؾ اليوـ‪" ،‬تحذير األرحاح" مشي ار إلى أف األرحاح كانت أاقؿ أىمية مما تواقعو‬
‫المحمموف‪.‬‬

‫في ‪ 23‬سحتمحر‪ ،‬حعد ستة أياـ مف إعالف "تحذير األرحاح"‪ ،‬فقد السيـ حالفعؿ ‪ ٪ 55‬مف اقيمتو‪.‬‬

‫ويشير كاروز وتكسير (‪ )1999‬إلى ىذا التقيقر اليادؿ في سعر الكاتيؿ ال يمكف تفسيره مف خالؿ أساسو‬
‫التطور لمشركة‪ ،‬فحسب الحاحثيف‪ ،‬أف ىذا رد الفعؿ محالغ فيو عند اإلعالف ويرجع إلى سموؾ محاكاة‬
‫حعض المستثمريف‪.‬‬

‫و إذا نظرنا إلى سوؽ األوراؽ المالية لشركة ‪ Air France-KLM‬خالؿ عاـ ‪ ،2011‬فإف االنخفاض‬
‫مذىؿ في ‪ 23‬أغسطس ‪ ،2011‬حمغت اقيمتيا السواقية ‪ 1.79‬مميار يورو‪ ،‬وىو ما يعادؿ اقيمة سحع نسخ‬
‫مف طادرة إيرحاص‪ . A380‬وتمتمؾ المجموعة ‪ 274‬طادرة ‪ ،‬حما في ذلؾ طادرتيف مف طراز‪، A380‬‬

‫‪113‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫تحمغ اقيمتيا وحدىا حوالي ‪ 500‬مميوف يورو‪ .‬وتحمغ اقيمة أسطوؿ شركة الخطوط الجوية ‪Air France-‬‬
‫‪ 11 KLM‬مميار يورو‪ ،‬وىو ما يعادؿ ‪ 6‬أضعاؼ القيمة السواقية لألسيـ‪.‬‬

‫أنيت أسيـ ‪ Air France-KLM‬التداوؿ في ‪ 31‬ديسمحر ‪ 2011‬ب ‪ 3.97‬يورو‪ ،‬ما يعادؿ انييار‬
‫‪ ٪ 70.85‬في عاـ ‪ ،2011‬لـ يسحؽ لو مثيؿ لألوراؽ المجموعة فرانش اليولندية مدرجة في حوراة‬
‫حاريس‪.‬‬

‫‪ .2‬األسس النظرية لفرضية الكفاءة‪:‬‬

‫تعتمد النظرية المالية في المقاـ األوؿ عمى افتراضات النموذج النيوكالسيكي‪ ،‬حما في ذلؾ افتراض كفاءة‬
‫السوؽ‪ .‬ىذا يشير إلى أف رد فعؿ المستثمريف عمى المعمومات فوري‪.‬‬

‫‪ .1.2‬تعريف الكفاءة المعموماتية‪:‬‬

‫في سوؽ فعاؿ‪ ،‬المنافسة حيف المستثمريف عدوانية لمغاية ححيث تتكيؼ األسعار عمى الفور مع المعمومات‬
‫الجديدة‪ .‬ففي أي لحظة يتـ تداوؿ األدوات المالية حسعر يحدده العادد والمخاطرة‪.‬‬

‫فاما (‪ ) 1965‬يشير إلى أنو في سوؽ كؼء‪ ،‬في أي واقت فإف السعر الفعمي لموراقة يكوف وفؽ تقدير جيد‬
‫لقيمتيا األساسية‪.‬‬

‫وححسب التعريؼ‪ ،‬فإف المعمومات المستقحمية ال يمكف التنحؤ حيا وتغير أسعار كؿ أاؿ مالي يكوف‬
‫عشوادي‪ .‬ىذا ىو أاؿ العشوادية ("‪ )"randomwalk‬لمعوادد في األسواؽ المالية‪ .‬في الوااقع‪ ،‬يستند مفيوـ‬
‫الكفاءة عمى الحجج التي نص عمييا سامويمسوف (‪ ،)1965‬عمى أف سعر األاوؿ المالية يتقمب حشكؿ‬
‫عشوادي‪ .‬واقدـ ىذا المفيوـ (‪ )Bachelier 1900‬حيث أف أسعار التداوؿ تتحع المسار العشوادي‪،‬‬
‫والتطورات المستقحمية ال يمكف التنحؤ حيا استنادا إلى إجراءات الماضية‪ .‬في أطروحتو المعنونة "نظرية‬
‫المضارحة"‪ ،‬يقترح الحاحث أنو لكؿ عممية مدرجة‪ ،‬ىناؾ العديد مف المشتريف أكثر مف الحادعيف‪ .‬وحالتالي‪،‬‬
‫يجب عمى المضارحيف أف ال يؤمنوا في لحظة معينة ال حارتفاع وال حاالنخفاض‪.‬‬

‫حسب فاما (‪ ،)1970‬فإف السوؽ المالي يكوف فعاؿ إذا تعكس األسعار‪ ،‬حشكؿ كامؿ وفي جميع األواقات‪،‬‬
‫جميع المعمومات المتاحة‪.‬‬

‫‪E(Pj ,t |⌀t)= (1 + E(rj ,t +1|⌀t)Pt‬‬

‫; التوقع الرياضي ‪E(,):‬‬ ‫;نسبة المردودية بين ‪ t‬و ‪ ; rj, t +1 : t +1‬سعر الورقة ‪ j‬في تاريخ ‪Pj, t : t‬‬

‫‪114‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪⌀t :t‬المعمومة المتاحة من المفترض ان تعكس في السعر و في تاريخ‬

‫في ىذا التعريؼ‪ ،‬يار فاما (‪ )1970‬عمى فكرة المعمومات المتاحة )‪E(rj ,t +1|⌀t‬ىي المردودية‬
‫المتواقعة وفؽ المعمومات‪ .‬إذا كانت األسعار تعحر حشكؿ كامؿ عف جميع األحداث التي حدثت حتى تاريخ‬
‫ٍ‬
‫فعنددذ تغيير سعر األاؿ مرتحط فقط حالمعمومات الجديدة‪ .‬وفقا لفاما (‪ ،)1970‬يمكف لعدة شروط أف‬ ‫‪،t‬‬
‫تساىـ في وجود سوؽ فعاؿ‪ .‬ىذه كافية ولكنيا ليست حالضرورة أساسية لكفاءة السوؽ‪:‬‬

‫‪ 1.1 .2‬عقالنية المستثمرين‪:‬‬

‫يعتحر العامؿ االاقتاادي كعقالني إذا تمكف مف تفسير المعمومات الواردة حشكؿ احي ويسعى إلى‬
‫تعظيـ المنفعة المتواقعة‪ .‬وفقا ليذا التعريؼ‪ ،‬فإف ىدؼ المستثمر العقالني ىو تعظيـ المنفعة المقاودة‬
‫تماما عمى التارؼ‬
‫مف خالؿ اتخاذ الق اررات الاحيحة‪ .‬يفترض مفيوـ العقالنية أف جميع العوامؿ اقادرة ً‬
‫حداقة ميما كانت طحيعة المعمومات التي تمتمكيا‪.‬‬

‫عندما يتـ اإلعالف عف خحر جيد غير متواقع‪ ،‬يجب عمى المستثمريف العقالنييف شراء الوراقة (أو االحتفاظ‬
‫حيا)‪ ،‬ويجب أف يعظموا مف مكاسحيـ المحتممة ألي مستوى مف المخاطر‪.‬‬

‫‪ 2 .1 .2‬مجانية معمومات وحرية تدفقيا‪:‬‬

‫عندما تعمف شركة ما عف معمومة‪ ،‬يجب أف يكوف جميع المستثمريف اقادريف عمى الحاوؿ عمى‬
‫ىذه المعمومات دوف تكحد تكاليؼ إضافية‪ .‬إذا لـ يكف األمر كذلؾ‪ ،‬فعندما ال تكوف المعمومات مجانية‪ ،‬اقد‬
‫ال يتفاعؿ المستثمروف مع المعمومات ألف الرح المحتمؿ لممعاممة اقد يكوف أاقؿ مف التكمفة اكتساب‬
‫المعمومات‪ .‬إف مفيوـ التدفؽ الحر لممعمومات ضروري أيضا لسوؽ يتسـ حالكفاءة حيث يجب عمى جميع‬
‫المستثمريف االستفادة مف نفس المعمومات في ظؿ ظروؼ مماثمة‪ ،‬مما اقد يؤدي إلى رد فعؿ فوري‪.‬‬
‫وحالتالي‪ ،‬حغض النظر عف حجـ أسيـ شركة (حامؿ اغير أو حامؿ كتمة)‪ ،‬يجب عمى جميع المستثمريف‬
‫الحاوؿ عمى جميع المعمومات المتعمقة حاألوراؽ المالية التي يمتمكونيا‪.‬‬

‫‪ 3 .1 .2‬غياب تكاليف المعامالت‪ :‬تسم لممستثمريف حالتارؼ ححرية في السوؽ المالي‪ .‬في‬
‫الوااقع‪ ،‬يؤثر وجود تكاليؼ المعامالت عمى أرحاح المستثمريف‪ ،‬وال يتخذ المستثمروف إال القرار حالتارؼ‬
‫إذا كانت المكاسب المحتممة أكحر مف تكاليؼ المعامالت‪ .‬وحالتالي‪ ،‬فإف عدـ وجود تكاليؼ المعامالت مف‬
‫شأنو االىتماـ حجميع المعمومات‪ ،‬حتى الاغيرة منيا‪ ،‬التي مف المحتمؿ أف تؤثر عمى أسعار األوراؽ‬
‫المالية‪.‬‬

‫‪115‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ 4 .1 .2‬تعدُّد المستثمرين وتوفُّر السيولة‪ :‬يجب أف يكوف ىناؾ عدد كحير مف المستثمريف في‬
‫السوؽ‪ ،‬وحالمقاحؿ توفُّرالسيولة الالزمة لقياميـ حالافقات‪ ،‬فمع تعدد المستثمريف وغياب السيولة فإف ذلؾ‬
‫ينعكس سمحاً عمى الافقات المنعقدة في السوؽ مما ينقص مف كفاءة ىذا السوؽ‪.‬‬

‫‪ .2.2‬أشكال وصيغ الكفاءة المعموماتية‪ :‬حناءا عمى نوعية ىذه المعمومات التي يمكف تقسيميا‬
‫إلى ثالث مجموعات‪ ،‬يمكف التمييز حيف ثالثة أنواع مف الكفاءة‪:‬‬

‫‪ ‬فالمجموعة األولى من المعمومات‪ :‬تمثؿ المعمومات التاريخية حوؿ األسعار مثؿ‪ :‬سعر الفاددة‪ ،‬سعر‬
‫الارؼ‪ ،‬معدؿ نمو المؤسسة‪...‬الخ‪.‬‬
‫‪ ‬أما المجموعة الثانية من المعمومات‪ :‬فتضـ حاإلضافة إلى المعمومات الماضية حوؿ األسعار‬
‫التنحؤات التي تقوـ عمى تمؾ المعمومات المتاحة لمجميور‪ ،‬والمتعمقة حالشؤوف الدولية أو الظروؼ‬
‫االاقتاادية لمدولة‪ ،‬وكذا التقارير المالية والتحميالت التي يمكف لمجميور االطالع عمييا‪ ،‬والمتعمقة‬
‫حاستراتيجية‪ ،‬ومستقحؿ المؤسسات‪.‬‬
‫‪ ‬أما المجموعة الثالثة من المعمومات‪ :‬فتضـ حاإلضافة إلى المعمومات المتاحة لمعامة والخااة‪،‬‬
‫المعمومات التي اقد تكوف متاحة لفدة معينة مثؿ إدارة المؤسسة‪ ،‬و كحار العامميف فييا أو تمؾ التي‬
‫يمكف أف يتواؿ إلييا مكاتب الفحص واالستشارة‪ ،‬حاإلضافة إلى المعمومات المتعمقة حاألرحاح وراقـ‬
‫األعماؿ المستقحمييف‪.‬‬
‫وانطالاقاً مف أعماؿ ‪ )1978-1970) Fama , )1967( Robert‬يمكف تقسيـ الكفاءة إلى‬
‫ثالثة ايغ اعتماد اً عمى نوعية المعمومات المتاحة في السوؽ لممتعامميف‪.‬‬
‫‪ 1.2.2‬الصيغة الضعيفة لمكفاءة‪ :‬تقتضي الايغة الضعيفة لمكفاءة أف السعر الحالي لألاؿ‬
‫المالي مستقؿ كمياً عف مجموعة المعمومات الماضية المحددة لسعره في الماضي‪ ،‬و عميو و حسب‬
‫الايغة الضعيفة لمكفاءة فإنو ال يمكف أف نستعمؿ المعمومات الماضية حوؿ األاوؿ المالية‪ ،‬مثؿ‪:‬‬
‫النتيجة‪ ،‬األرحاح الموزعة‪ ،‬تطور راقـ األعماؿ‪ ،‬تطور الطمحيات‪ ،‬المعمومات الماكرو ااقتاادية‪...‬الخ‪،‬‬
‫لتحديد السعر الحالي‪ ،‬أو التطور الحااؿ في السعر‪.‬‬
‫‪ 2.2.2‬الصيغة المتوسطة لمكفاءة‪ :‬تقتضي الايغة المتوسطة لمكفاءة أف أسعار األسيـ في‬
‫لحظة معينة ال تعكس فقط التغيرات الساحقة التي طرأت عمى أسعار تمؾ األسيـ‪ ،‬حؿ تعكس كافة‬
‫المعمومات المتاحة لمجميور‪ ،‬أو التنحؤات التي تقوـ عمى تمؾ المعمومات‪ ،‬سواء تمثمت تمؾ المعمومات فيما‬

‫‪116‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫نشر عف الشؤوف الدولية‪ ،‬أو الظروؼ االاقتاادية في الدولة أو ظروؼ الاناعة أو المؤسسة حما في ذلؾ‬
‫التقارير المالية وغيرىا مف التقارير والتحميالت التي تتاح لمجميور‪.‬‬
‫إذا في ظؿ الايغة المتوسطة لمكفاءة فإف األسعار الحالية تعكس كؿ المعمومات المتاحة والمتعمقة‬
‫حاألسعار الماضية‪.‬‬
‫وحناءا عمى ما سحؽ فإف توفر الايغة المتوسطة لمكفاءة في السوؽ المالي يترتب عميو‪:‬‬
‫‪ ‬أف سعر كؿ أاؿ مالي متوفر في ىذا السوؽ يعكس اقيمتو الحقيقية‪ :‬أي عدـ وجود أي فارؽ‬
‫حيف اقيمة األاؿ وسعره نظ اًر ألف األسعار تعكس كافة المعمومات المتاحة‪.‬‬

‫‪ ‬عدـ وجود أي فراة لممضارحة ‪:‬عندما تكوف األسعار تعكس كافة المعمومات الواردة إلى السوؽ‬
‫فإف أي مستثمر ال يمكنو تحقيؽ أرحاح نتيجة عمميات المضارحة‪.‬‬

‫‪ ‬التواقعات المتعمقة حالحوادث المستقحمية يمكف أف توض المعمومات المتعمقة حاألاؿ المالي‪.‬‬

‫‪ 3.2.2‬الصيغة القوية لمكفاءة ‪ :‬تقتضي الايغة القوية لمكفاءة حأف تكوف المعمومات التي يعكسيا سعر‬
‫السيـ في السوؽ ىي جميع المعمومات المتاحة والمتوفرة لمعامة والخااة‪ ،‬أي المعمومات المنشورة‬
‫والمتاحة لمجميور‪ ،‬إضافة إلى تمؾ المعمومات التي اقد تكوف متاحة لفدة معينة مثؿ أعضاء مجمس إدارة‬
‫المؤسسة أو كحار العامميف فييا‪ ،‬إضافة إلى المعمومات التي يمكف أف ياؿ إلييا المحمميف األساسييف مف‬
‫خالؿ أدوات التحميؿ ‪.‬‬

‫وىذا ما يعني أف القيمة المتواقعة لألرحاح غير العادية ستكوف في ىذه الحالة اف اًر‪ ،‬ألف األسعار‬
‫الساددة في السوؽ لألوراؽ المالية المتداولة فيو تكوف في مثؿ ىذه األحواؿ معادلة تماماً لقيمتيا‪.‬‬

‫‪ .3‬اكتشاف انحرافات (الخمل أو المفارقات) في األسواق المالية ‪:‬‬

‫‪ 1.3‬تأثير الدورة والخمل المتعمق بخصائص الشركات‪:‬‬

‫يعد خمؿ الدورة إحدى أوؿ الحاالت التي تـ اكتشافيا في األسواؽ المالية‪ .‬ىذا الخمؿ يمثؿ عدـ‬
‫الكفاءة مؤاقتة‪ .‬نذكر انحراؼ نياية األسحوع ونياية العاـ‪.‬‬
‫تـ تقديـ حالة االنحراؼ نياية األسحوع مف اقحؿ أوزحورف (‪ .)1962‬في واقت الحؽ ‪ ،‬درس فرانش‬
‫(‪ )1980‬مردودية األوراؽ المالية في الفترة ‪ .1977-1953‬والحظ أف متوسط المردودية يكوف سمحي‬
‫يوـ االثنيف وايجاحيا حقية األسحوع‪ .‬في السوؽ الفرنسي‪ ،‬سمط ىاموف وجكيمة (‪ (1992‬الضوء عمى ىذا‬

‫‪117‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫الخمؿ‪ .‬وفي اآلونة األخيرة‪ ،‬أكدت كؿ مف فينيسيا وشاحي ار (‪ )2007‬ىذه النتيجة مف خالؿ إظيار أف‬
‫العاددات خالؿ األياـ التي تمي عطمة نياية األسحوع أاقؿ مف تمؾ األياـ األخرى مف األسحوع‪ .‬أظير‬
‫أيضا تأثير نياية األسحوع الذي يختمؼ حاختالؼ طحيعة المستثمريف‪ .‬كما أظير تحميؿ التداوؿ‬
‫الحاحثوف ً‬
‫اليومي أف المستثمريف يزيدوف مف عمميات الشراء والحيع حعد عطالت نياية األسحوع‪ ،‬ويزداد ميميـ إلى‬
‫الحيع أكثر مف ميميـ لمشراء‪ .‬عمى النقيض مف ذلؾ‪ ،‬يميؿ المينيوف إلى إجراء معامالت أاقؿ في حداية‬
‫األسحوع وتقمص عوادد الحيع والشراء حشكؿ متناسب تقر ًيحا‪.‬‬
‫أخذ االنحراؼ نياية العاـ مف طرؼ غوزاؼ وكيني (‪ .)1976‬يشار إلى ىذه الظاىرة أيضا حاسـ‬
‫تأثير جانفي‪ .‬ىؤالء الحاحثوف وكذلؾ كيـ (‪ )1983‬أظيروا أف أسيـ الشركات تسجؿ عوادد أعمى في‬
‫جانفي و خااة خالؿ األسحوعيف األوليف مف السنة‪ .‬تفسير ليذه الظاىرة ىو تأثير الضرادب‪ .‬في الوااقع‪،‬‬
‫تؤدي الخسادر الرأسمالية المستثمريف إلى تحقيؽ خسادرىـ في نياية العاـ مف أجؿ الحد مف دخميـ‬
‫موعدا نيادياً لممستثمريف حتى يتـ تحقيؽ خسادرىـ خالؿ‬
‫ً‬ ‫الخاضع لمضريحة‪ .‬وحالتالي‪ ،‬يعتحر شير ديسمحر‬
‫العاـ‪ .‬ىذا يشير إلى أف معظـ التداوؿ خالؿ شير ديسمحر مرتحط حتحقيؽ األوراؽ المالية الخسارة‬
‫(‪ .)2011 ،Heino ،1998b ،Odean‬ومع ذلؾ ‪ ،‬يتـ اكتشاؼ ىذا الخمؿ في الحمداف التي ال تتوافؽ‬
‫فييا السنة المالية مع السنة التقويمية مثؿ حريطانيا العظمى أو أستراليا‪ .‬التفسير الذي اقدمو التمويؿ‬
‫السموكي ىو أف المستثمريف يروف نياية العاـ لحظة توازف وحداية العاـ كحداية جديدة (المحاسحة العقمية)‬
‫(شيمر ‪.)1999 ،‬‬
‫تـ الكشؼ عف التخمالت األخرى المتعمقة حخاادص الشركات‪ .‬ىذه ىي الحاالت الخمؿ التي ال‬
‫يمكف تفسيرىا مف اقحؿ النماذج األساسية الكالسيكية القادمة عمى افتراض الكفاءة‪ .‬وتشمؿ ىذه النماذج‬
‫نموذج السوؽ ونموذج تقييـ األاوؿ المالية (‪ )MEDAF‬لشارب (‪ )1964‬ولنتنر (‪ .)1965‬وتشمؿ ىذه‬
‫الحاالت الخمؿ تأثير الحجـ وتأثير كتاب السوؽ(‪.)Book to Market‬‬

‫تأثير الحجـ ىو الخمؿ األكثر درسا مف اقحؿ كؿ مف الممارسيف والمنظريف‪ .‬أظير حانز (‪)1981‬‬
‫أداء إيجاحي لألوراؽ المالية ذات القيمة السواقية األدنى‪ .‬ىذا التأثير يفسر‬
‫وفاما وفرانش (‪ )1992‬تتحقؽ ً‬
‫عمى النحو التالي‪ :‬انخفاض القيمة السواقية تعني مخاطر عالية لممستثمر‪ .‬فكمما كانت الشركة أاغر‪،‬‬
‫زادت مخاطر عدـ السداد‪ ،‬وحالتالي ارتفاع معدؿ العادد المطموب مف اقحؿ المستثمريف‪.‬‬

‫‪118‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫واقد أظير حانز (‪ ، )1981‬خالؿ الفترة ‪ ، 1975-1936‬وجود عالاقة سمحية حيف رححية الشركات‬
‫حناء عمى نموذج تقييـ األاوؿ‬
‫المدرجة في حوراة نيويورؾ ورأسممتيا السواقية‪ .‬نتادج الدراسة تظير أنو ً‬
‫المالية‪ ،‬الشركات ذات القيمة السواقية المنخفضة تسجؿ عوادد أعمى مف تمؾ الشركات ذات القيمة السواقية‬
‫الكحيرة‪ .‬خالؿ الفترة ‪ ، 1990-1963‬فاما وفرانش (‪ )1992‬أظي ار أف ‪ ٪ 10‬مف الشركات ذات القيمة‬
‫السواقية الاغيرة متوسط رح شيري اقدره ‪ ٪0.74‬أعمى مف ‪ ٪10‬مف الشركات ذات القيمة السواقية‬
‫األعمى‪ ،‬والتي تؤكد عمؿ حانز(‪ .)1981‬حاإلضافة إلى سوؽ الواليات المتحدة‪ ،‬يتـ تمييز تأثير الحجـ في‬
‫أماكف أخرى كالسوؽ الفرنسي ىاموف وآخروف ( ‪ ، )1991‬والسوؽ الكندي‪.‬‬
‫تمت دراسة تأثير (‪ )Book to Market‬حواسطة ‪ Rosenberg‬واألخريف (‪ . (1985‬وجدوا‬
‫عالاقة إيجاحية حيف رححية األوراؽ المالية ونسحة (‪ .)Book to Market‬ىذه النسحة تساوي النسحة حيف‬
‫القيمة الدفترية والقيمة السواقية لألسيـ‪.‬‬

‫القيمة الدفترية‬
‫نسحة‬
‫القيمة السواقية‬
‫واقد أظير فاما وفرانش (‪ )1991‬أنو حاإلضافة إلى تأثير الحجـ ‪ ،‬فإف نسحة ( ‪Book to‬‬
‫توضيحيا لعوادد السوؽ‪ :‬الشركات التي لدييا نسحة عالية مف نسحة ( ‪Book‬‬
‫ً‬ ‫أيضا عامالً‬
‫‪ )Market‬تعتحر ً‬
‫اقعا‪ .‬نفس النتيجة تواؿ إليو تشاف وآخروف(‪ )1991‬في السوؽ الياحانية‬
‫تفاعا متو ً‬
‫‪ )to Market‬تسجؿ ار ً‬
‫‪ ،‬مما أدى إلى وجود عالاقة إيجاحية حيف متوسط العوادد عمى األوراؽ المالية ونسحة ( ‪Book to‬‬
‫‪.)Market‬‬
‫ومع ذلؾ‪ ،‬لـ يؤكد ليفيس وليودياكيس (‪ )2001‬ىذه العالاقة في سوؽ المممكة المتحدة‪ .‬وفقا لفاما‬
‫وفرانش (‪ ،)1993‬فإف مردودية العالية لألوراؽ المالية مقارنة ب (‪ )Book to Market‬مرتحطة حعالوة‬
‫المخاطرة‪ .‬ىذه األخيرة تضاؼ إلى معامؿ ‪ β‬المقاس لممخاطر النظامية لنموذج ‪ .MEDAF‬حالنسحة‬
‫لدانياؿ وتيتماف (‪ ،)1997‬تعتمد المردودية المتواقعة لألوراؽ المالية عمى خاادص الشركات وليس عمى‬
‫المخاطر النظامية‪.‬‬
‫في أعقاب تسميط الضوء عمى مفاراقات حجـ و (‪ ،)Book to Market‬تواال فاما وفرانش‬
‫(‪ )1993‬إلى استنتاج مفاده أف مردودية الوراقة المالية ليست مرتحطة فقط حأداء السوؽ‪ ،‬ولكف حعوامؿ‬
‫األخرى ليا عالاقة حخاادص الشركات‪ .‬في ىذا السياؽ‪ ،‬اقاـ فاما وفرانش (‪ )1993‬ححناء نموذج متعدد‬

‫‪119‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫العوامؿ يضيفاف فيو إلى مردودية السوؽ وىما عامالف إضافياف لمخطر يتعمقاف ححجـ الشركة ونسحة‬
‫(‪ . )Book to Market‬إف فادض العادد لمحفظة ‪ p‬يساوي‪:‬‬
‫=‪Rp.t - Rf.t‬‬ ‫‪p‬‬ ‫‪βp Rm.t – Rf.t )+ sp SMBt + hp HMLt‬‬ ‫‪p.t‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫منحة السوؽ‪ ,‬وىو فادض العادد لممحفظة السوؽ مقارنة حالعادد خالي مف المخاطر‪.‬‬ ‫‪:‬‬ ‫) ‪Rm.t – Rf.t‬‬
‫‪SMB‬صغير أقل كبير )‪ : (Small Minus Big‬ىي عالوة القيمة السواقية ‪ ،‬وىو الفرؽ في العادد حيف‬
‫المحافظ ذات اقيمة سواقية ضعيفة ومحافظ ذات اقيمة سواقية مرتفعة ؛‬
‫‪((High Minus Low HML‬مرتفع أقل منخفض) ‪:‬عالوة المرتحطة حنسحة(‪، )Book to Market‬‬
‫وىذا ىو الفرؽ حيف مردودية المحافظ ذو نسحة "‪ "Book To Market‬المرتفعة و المنخفضة ؛‬
‫ىي معامالت الحساسية لألشكاؿ المختمفة لممخاطر‪.‬‬ ‫‪p‬‬ ‫‪p,‬‬ ‫‪hp‬‬
‫و يتـ تكويف متغيرات ‪ SMB‬و ‪ HML‬إللتقاط المخاطر المتعمقة ححجـ ونسحة ( ‪Book to‬‬
‫‪ SMB .)Market‬ىو الفرؽ حيف مردودية المحافظ ذات األحجاـ الاغيرة والمحافظ ذات األحجاـ الكحيرة‪.‬‬
‫ىذه المحافظ ذات األحجاـ المتطرفة لدييا في المتوسط نفس نسحة (‪ .)Book to Market‬وحالمثؿ‪ ،‬فإف‬
‫‪ HML‬ىو الفرؽ في عوادد المحافظ االستثمارية ذات نسحة (‪ )Book to Market‬العالية والمحافظ ذات‬
‫نسحة (‪)Book to Market‬المنخفضة‪ .‬ىذه المحافظ‪ ،‬التي تـ تشكيميا عمى أساس نسب‬
‫(‪ )Book to Market‬القاوى ‪ ،‬ليا نفس متوسط الحجـ‪.‬‬
‫شرحا أفضؿ لعوادد األسيـ‪ .‬وتشيد الدراسة التي أجراىا‬
‫ً‬ ‫يقدـ نموذج فاما وفرانش (‪)1993‬‬
‫‪ )2000( Molay‬عمى احة ىذا النموذج في السوؽ الفرنسية‪ .‬ويحيف الحاحث أف مردودية األوراؽ‬
‫المالية تعتمد سمحاً عمى عامؿ الحجـ وحشكؿ إيجاحي عمى نسحة (‪ .)Book to Market‬ومع ذلؾ‪ ،‬فإف‬
‫خطر السوؽ يحقى المتغير األكثر أىمية‪.‬‬
‫‪ 2.3‬فائض التقمبات وحجم المعامالت‪:‬‬
‫في سوؽ فعاؿ‪ ،‬نظريا تقمحات األسعار ينحغي أف تتطور ضمف ىوامش معقولة‪ .‬يشير جيرفاز‬
‫وأودياف (‪ )2001‬إلى أف تقمحات أسعار األسيـ تكوف أكحر مف افتراضات كفاءة السوؽ‪ .‬تؤكد نتادج ىذه‬
‫الدراسة عمى عمؿ شيمر (‪ ، )1989 ، 1981‬و ىو أوؿ مؤلؼ يسمط الضوء عمى وجود تقمحات مفرطة‬
‫في األسواؽ المالية‪ .‬خمص شيمر (‪ )1981‬إلى أف تقمب أسعار األسيـ مرتفعة لمغاية وال يمكف رحطو إلى‬

‫‪120‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫معمومات جديدة عف األرحاح المستقحمية‪ .‬ووفقاً لااحب الدراسة‪ ،‬فإف ىذا التقمب المفرط في أسعار األسيـ‬
‫مقارنة حاألساسيات يمثؿ تحدياً لفرضيات الكفاءة المعموماتية‪ .‬فيو راجع إلى رد فعؿ المستثمريف مف خالؿ‬
‫معمومات حدوف أساسيات حقيقية (‪2003 Barberis and Thaler ،Shiller 1989‬؛ جالسر و ويحر‬
‫‪ .)2007 ،‬وفقا ؿ ‪ ، )2000( Shleifer‬التقمب المرتفع لألسعار سححو وجود المستثمريف الغير‬
‫العقالنييف الذيف يرتكحوف أخطاء في تقييـ األاوؿ و لتي ياعب تاحيحيا مف اقحؿ المستثمريف‬
‫العقالنييف‪.‬‬
‫وحالتالي‪ ،‬فالفادض في التقمحات ىو مف المفاراقات التي ال يمكف تفسيره وفؽ فرضية كفاءة‬
‫المعمومات‪ .‬و ذلؾ نتيجة لوجود أخطاء في تقييـ األاوؿ مف اقحؿ مستثمريف غير عقالنييف‪ .‬الفادض في‬
‫حجـ المعامالت تعكس أىمية األوراؽ المالية المتداولة مف اقحؿ المستثمريف "الناشطيف"‪.‬‬
‫ولكف ىذا الحجـ ال يحرر حالمعمومات األساسية المتعمقة حالشركات المدرجة‪ .‬وترجع التقمحات المفرطة في‬
‫أسعار األوراؽ المالية وارتفاع حجـ المعامالت إلى المعتقدات غير المتجانسة لحعض المستثمريف الغير‬
‫عقالنييف‪.‬‬
‫‪ 3.3‬ظواىر رد الفعل الضعيف و المفرط‪ :‬إذا كاف رد فعؿ المستثمريف يتماشى مع تنحؤات حشكؿ شحو‬
‫المنتظـ مف فرضية الكفاءة المعموماتية‪ ،‬إذف يجب التواقع لردة فعؿ كاممة وفورية لممعمومات التي مف‬
‫المفترض أف تحدث في يوـ اإلعالف‪ .‬ومع ذلؾ ‪ ،‬فإف نتادج الدراسات الميدانية ال سيما ( ‪Clements et‬‬
‫‪ )Truong 2011 ،al. 2009‬ال تدعـ ىذه الفرضية وتثحت وجود عوادد غير طحيعية خالؿ األشير‬
‫التي تمي اإلفااح عف المعمومات‪.‬‬
‫‪ 1.3.3‬رد فعل ضعيف عمى المعمومات‪:‬‬
‫حوؿ وحراوف (‪ )1968‬اقاما حدراسة رد فعؿ المستثمريف حعد الحدث‪ .‬وأشاروا إلى عوادد غير‬
‫طحيعية في األياـ الستيف(‪ )60‬األولى التي أعقحت إعالف أرحاح ؿ ‪ 261‬شركة أمريكية‪ ،‬األمر الذي يثحت‬
‫استمرار تأثير اإلعالف‪ .‬اقاـ حرنارد وتوماس (‪ )1989‬حترتيب األسيـ وفقًا لدرجة الادفة حالنسحة إلعالنات‬
‫األرحاح األخيرة‪ .‬حيث‪ ،‬تـ إنشاء محفظتيف‪ ،‬األولى تتألؼ حالكامؿ مف األوراؽ المالية لمشركات التي‬
‫أعمنت عف أخحار جيدة‪ ،‬والثانية تتكوف مف األوراؽ المالية لمشركات التي نشرت األخحار السيدة‪ .‬تظير‬
‫النتادج أنو خالؿ األشير الستة التي أعقحت تواريخ اإلعالف‪ ،‬كاف لدى محفظة األخحار الجيدة متوسط‬
‫العادد أعمى مف محفظة األخحار السيدة‪ .‬تظير ىذه النتادج أف المعمومات يتـ التقميؿ مف شأنيا في واقت‬

‫‪121‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫اإلعالف ويتـ دمجيا تدريجيا في الدورات‪ .‬وفقا لمحاحثيف‪ ،‬فإف اتجاه سوؽ األوراؽ المالية ("إعالف‬
‫االنجراؼ") حعد الحدث الذي تمت دراستو يتوافؽ مع رد فعؿ ضعيؼ لممعمومات والتي يتـ تاحيحيا‬
‫يجيا حعد الحدث‪.‬‬
‫تدر ً‬
‫إذا أعمنت الشركة عف أرحاحيا وكانت ىذه األخيرة ىي أعمى حكثير مف المتواقع ‪ ،‬يستجيب‬
‫المستثمروف ليذه المعمومة جيدة ولكف رد فعميـ غير كاؼ ألنيا ال تشمؿ جميع المعمومات المكشوفة في‬
‫السوؽ‪ .‬خالؿ الفترات التي تمي اإلعالف‪ ،‬يتـ تاحي ىذا الخطأ تدريجياً وسعر السيـ يتحع اتجاه متزايد‬
‫حتى الواوؿ إلى المستوى الذي كاف يجب أف ياؿ إليو في واقت الحدث‪ .‬المستثمروف الذيف يشتروف‬
‫السيـ محاشرة حعد اإلعالف سيستفيدوف مف ىذا االتجاه ويحققوف عوادد غير طحيعية‪ .‬وحالمثؿ‪ ،‬إذا كانت‬
‫الشركة تعمف عف أرحاح التي ىي أاقؿ مما ىو متواقع‪ ،‬فإف سعر السيـ في اتجاه نزولي‪ ،‬التي تعكسيا‬
‫انخفاض سعر السيـ خالؿ األشير التي تمت الحدث‪.‬‬
‫متحوعا‬
‫ً‬ ‫تخطيطيا لمحتوى رد الفعؿ الضعيؼ عمى المعمومات (أخحار سارة)‬
‫ً‬ ‫عرضا‬
‫ً‬ ‫يقدـ الشكؿ‬
‫حاتجاه ما حعد الحدث‪ .‬كما نوض تفاعؿ السوؽ كما تنحأت حو فرضية كفاءة المعمومات‪:‬‬
‫تخطيطيا لمحتوى رد الفعل الضعيف عمى المعمومات (أخبار سارة)‬
‫ً‬ ‫عرضا‬
‫ً‬ ‫الشكل ‪:7‬‬
‫متبوعا باتجاه ما بعد الحدث‬
‫ً‬

‫ونتيجة لذلؾ‪ ،‬يتفاعؿ المستثمروف مع المعمومات التي تـ الكشؼ عنيا لمسوؽ‪ ،‬ولكف رد فعميـ‬
‫يظؿ غير ٍ‬
‫كاؼ واقت اإلعالف‪ .‬خالؿ األشير التالية‪ ،‬تدمج المعمومات في األسعار حطريقة تدريجية‪ ،‬مما‬
‫يخمؽ االتجاه حعد الحدث‪.‬‬

‫‪122‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫ف ي حيف ركزت معظـ الدراسات عمى رد الفعؿ الضعيؼ لممستثمريف وفؽ المعمومات‪ ،‬فقد ركزت دراسات‬
‫اعتمادا عمى طحيعة األخحار (الجيدة أو السيدة)‪.‬‬
‫ً‬ ‫أخرى عمى مدى رد الفعؿ الضعيؼ‬
‫اتجاىا أكثر اقوة‬
‫اتجاىا في األسعار حعد اإلعالف عف األخحار الجيدة و ً‬
‫ً‬ ‫و يجد تشاف (‪)2003‬‬
‫لألخحار السيدة‪ .‬يقترح االحاحث أف المستثمريف يتفاعموف ححطء مع األخحار السيدة‪ .‬ىذا يؤكد وجود رد فعؿ‬
‫أاقؿ وضوحا عند اإلعالف عف األخحار السيدة‪ .‬ىذه النتيجة تؤكد دراسة ‪ )1978( Chares‬التي تظير‬
‫أف العوادد غير الطحيعية تكوف أعمى حعد اإلعالف عف انخفاض األرحاح‪ .‬وفقا لسواميناثاف ولي وىونج‬
‫وآخروف (‪ ،)2000‬تنعكس األخحار السيدة في أسعار األسيـ حشكؿ أحطأ مف األخحار الجيدة‪ .‬تواؿ‬
‫‪ )2009(Kirchler‬نتيجة مشاحية مف خالؿ العمؿ عمى حيانات ميدانية‪ .‬في تجرحتو‪ ،‬فإف القيمة‬
‫األساسية لموراقة المتفاوض عمييا يتـ مالحظتيا حوضوح مف اقحؿ األشخاص‪ .‬يشرح الحاحث تفااقـ رد الفعؿ‬
‫الضعيؼ يكوف أكحر في األسواؽ الياحطة حسحب عدـ رغحتيـ في حيع أسيميـ الخاسرة‪ .‬في الوااقع‪ ،‬فإف‬
‫ثروة كؿ شخص متمثمة في القيمة السواقية لألوراؽ المالية الموجودة في حوزتو وحيازتو لمماؿ‪ .‬إذا وافؽ‬
‫المشاركوف عمى الحيع حأسعار منخفضة واقريحة مف القيمة األساسية‪ ،‬فإف ثروتيـ تتقمص‪.‬‬
‫‪ 2.2.3‬رد الفعل المفرط عمى المعمومات ("رد الفعل المبالغ فيو")‪:‬‬
‫في حيف أف الدراسات المذكورة أعاله أثحتت وجود رد فعؿ ضعيؼ عمى المعمومات‪ ،‬عمى العكس‬
‫مف ذلؾ‪ ،‬أشارت حعض الدراسات إلى المحالغة في رد الفعؿ عمى المعمومات (دي حودنت وتيمر ‪1985 ،‬‬
‫‪ ، 1987 ،‬مي ‪ ، 1995 ،‬كميمنتس وآخروف ‪ ، 2009 ،‬الوىايناني ‪ .)2012،‬وفقا لدي حوندت وتيمر‬
‫(‪ '' ) 1985‬وجود رد الفعؿ المفرط إذا حققت األوراؽ المالية أداء جيد خالؿ فترة ساحقة ويكوف أداءىا أاقؿ‬
‫عمى الفترات الالحقة والعكس احي ‪ .‬اىتـ الحاحثوف حاألوراؽ المالية في حوراة نيويورؾ في الفترة‬
‫الممتدة مف يناير ‪ 1926‬إلى ديسمحر ‪ 1982‬حيث تـ تقسيميا إلى ‪ 16‬فترة‪ ،‬تمتد كؿ فترة ‪ 3‬سنوات يتـ‬
‫أداء ىي الفادزة‪ ،‬والمحافظ أاقؿ‬
‫فييا احتساب متوسط الرححية المتحقية لكؿ وراقة المالية‪ .‬المحافظ األفضؿ ً‬
‫أداء ىي الخاسرة‪ ،‬كؿ مف ىذه المحافظ تتكوف مف ‪ 35‬وراقة مالية‪.‬‬
‫ً‬
‫أداء'' في الماضي تؤدي إلى توليد عوادد‬
‫خالاة ىذه الدراسة ىو أف المحافظ الفادزة ''أفضؿ ً‬
‫أاقؿ والمحافظ الخاسرة تؤدي إلى عوادد أعمى‪ .‬اعتحر الحاحثوف ىذه النتادج متناسقة مع فرضية رد الفعؿ‬
‫المفرط ومنو وجود خمؿ يتعمؽ حالكفاءة‪ .‬ويتحع ظاىرة رد الفعؿ المفرط انعكاس في المردودية عمى مدى‬

‫‪123‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫طويؿ األجؿ‪ .‬في ظؿ ىذه الظروؼ‪ ،‬تظير استراتيجية معاكسة تتمثؿ في االحتفاظ حاألسيـ الخاسرة وحيع‬
‫األسيـ الراححة مما يتولد عنو عوادد إيجاحية غير طحيعية‪.‬‬
‫‪ .4‬التفسيرات العقالنية لظاىرة رد الفعل الضعيف‪:‬‬
‫حسب حعض الحاحثيف (‪،2004 ،Lesmond et al. ،2000 ،Bossaert and Plott‬‬
‫‪ ) 2009 ،Chordia et al.‬رد الفعؿ الضعيؼ ىو نتيجة إلى عدـ سيولة األوراؽ المالية و وجود تكاليؼ‬
‫المعامالت حالنسحة لفاما (‪ ، )1998‬يتـ تفسير ىذا الخمؿ مف خالؿ المشاكؿ المنيجية‪ .‬ىذه الحجج‬
‫المتعمقة حالعيوب األسواؽ المالية (‪ )4.1‬والمشاكؿ المنيجية (‪ )4.2‬ىي جزء مما يسمى التفسيرات‬
‫"العقالنية"‪.‬‬
‫‪ 1.4‬عيوب األسواق المالية‪:‬‬
‫حعد تسميط الضوء عمى ظاىرة رد الفعؿ الضعيؼ لممعمومات‪ ،‬والمدافعيف عف فرضية الكفاءة‬
‫طرحوا تفسيرات متعمقة حالمشاكؿ الحنية المجيرية لألسواؽ المالية‪ ،‬مثؿ عدـ توفر السيولة المالية وتكاليؼ‬
‫المعامالت الكحيرة‪.‬‬
‫تعكس السيولة حشكؿ عاـ القدرة عمى الشراء أو الحيع حسرعة الكميات الكافية مف األوراؽ المالية‬
‫حتكاليؼ منخفضة لمعامالت‪.‬‬
‫وفقا ؿ ‪ Biais‬وآخروف(‪" )1997‬سيولة الوراقة المالية إذا كاف يمكف شراؤىا أو حيعيا حسرعة‪،‬‬
‫حتكاليؼ معامالت معتدلة‪ ،‬وحسعر معقوؿ"‪.‬‬
‫وكما يشير حارنتو وجريجوريو (‪" ،)2010‬يمكف تعريؼ السيولة حأنيا السيولة التي يستطيع حيا‬
‫المستثمر تحادؿ أاؿ معيف في أي واقت دوف تأخير وحتكمفة أاقؿ"‪ .‬ووفقاً لمحاحثيف‪ ،‬فإف أي سوؽ حدوف‬
‫سيولة ال يمكف أف يؤدي وظيفتو ألف العدد الاغير لممعامالت يخمؽ تقمحات مفرطة ويرفض حالضرورة‬
‫فرضية الكفاءة المعموماتية‪.‬‬
‫‪ 2.4‬المشاكل المنيجية‪:‬‬
‫الطرؽ المستخدمة لمكشؼ عف المردودية الغير طحيعية ىي دراسات واقت الحدث ودراسات واقت‬
‫التقويـ‪ .‬و تعتمد طريقة دراسة الحدث عمى حساب العوادد الغير طحيعية حعد الكشؼ عف المعمومات‬
‫المتعمقة حالشركة‪"( .‬عادد الغير طحيعي‪ )"AR ،‬لموراقة ‪ i‬ىو الفرؽ حيف العادد الممحوظ والعادد المتواقع‪ .‬يتـ‬

‫‪124‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫الحاوؿ عمى العادد غير الطحيعي التراكمي (‪ )CAR‬عف طريؽ تجميع العوادد الغير طحيعية لموراقة ‪i‬‬
‫خالؿ فترة حدث ‪: t‬‬

‫‪:CAR‬العادد غير الطحيعي التراكمي‪ :AR ،‬عادد الغير طحيعي‪.‬‬

‫الجدول ‪ :10‬تفسيرات منطقية لمرد الفعل الضعيف الناجم عن المعمومات‬

‫التفسير‬ ‫المفيوم‬

‫إف رد الفعؿ الضعيؼ لممعمومات يكوف أكثر وضوحا‬

‫لألوراؽ المالية أاقؿ سيولة نتيجة لإلعالنات الشركات‪ ،‬العرض والطمب‬
‫سيولة األوراؽ‬
‫عمى األوراؽ المالية غير السادمة يولد رد فعؿ ضعيؼ عمى المعمومات‪،‬‬
‫المشاكؿ‬
‫تمييا توجو معيف حعد ىذا الحدث‪.‬‬
‫الحنية‬
‫تكاليؼ المعامالت تحطئ تدفؽ التحادالت وتمنع األسعار مف الواوؿ إلى‬ ‫المجيرية‬
‫التوازف‪ .‬حعد إعالنات الشركة‪ ،‬وارتفاع تكاليؼ المعامالت تمنع االسعار‬ ‫تكاليؼ المعامالت‬
‫مف التكيؼ التاـ وحسرعة إلى القيمة األساسية‪.‬‬

‫الطرؽ المختمفة المستخدمة (طريقة الدراسة الحدث والواقت التقويـ) أعطت‬

‫في حعض األحياف نتادج مختمفة‪ .‬وكذلؾ تغيير‬
‫طريقة تقدير العوادد المتواقعة (نموذج نظري أو شركة المرااقحة أو محفظة‬
‫مشاكؿ المنيجية‬
‫السيطرة) غالحا ما ينطوي عمى عوادد مختمفة غير طحيعية‪ .‬ىذا ىو أاؿ‬
‫إلعادة الشؾ في وجود رد فعؿ ضعيؼ لممعمومات‪.‬‬

‫و كخالصة لممحور فإن فرضية كفاءة المعموماتية تستند حشكؿ أساسي إلى مفاىيـ المعمومات‬
‫األساسية والعقالنية المستثمريف‪ .‬حعد الكشؼ عف الفرضيات األساسية وكذلؾ األشكاؿ المختمفة مف‬
‫الكفاءة المعموماتية‪ ،‬وواؼ الخرواقات الرديسية التي حددتيا األدحيات المالية‪ ،‬مع التركيز عمى ظاىرة رد‬
‫فعؿ الضعيؼ لممستثمر عمى المعمومات‪.‬‬

‫ىذا الرد الفعؿ الضعيؼ في واقت اإلعالف يتحعو اتجاىاً معيف حعد الحدث يعكس التعديؿ‬
‫التدريجي ألسعار األوراؽ المالية عمى القيمة األساسية‪ ،‬وحالتالي وجود عوادد غير طحيعية إثراألحداث التي‬
‫تضـ عدة شيور‪.‬‬

‫‪125‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫مف وجية نظر المدافعيف عف المالية التقميدية‪ ،‬فإف رد الفعؿ الضعيؼ لممعمومات ىو خمؿ ال‬
‫يشكؾ في فرضية الكفاءة المعموماتية‪ .‬ظاىرة رد الفعؿ الضعيؼ ‪ ،‬كما يتجمى في العمؿ الميداني ‪ ،‬ليست‬
‫سوى المالحظة التي ترجع إلى مشاكؿ الحنية المجيرية والمنيجية‪.‬‬

‫حسب ‪ ، )1998( Fama‬ىناؾ العديد مف ردود الفعؿ الفرعية لممعمومات مثؿ اإلفراط في ردود الفعؿ‪.‬‬
‫وىو يرى أف ىذيف الخمميف يقاحالف حعضيما حعضا وفي العموـ يتجاوب السوؽ حشكؿ احي ‪.‬‬

‫أدى استمرار االنحرافات إلى ظيور تيار فكري ٍ‬

‫ثاف‪ :‬التمويؿ السموكي‪ .‬مف خالؿ التخمي عف نموذج‬
‫الحدييي العقالني‪ ،‬التمويؿ السموكي يقدـ التفسيرات التي تستند أساسا عمى مفيوـ العقالنية يحدىا ويحقؽ‬
‫تكويف األسعار في ظؿ وجود مستثمريف غير عقالنييف تماما‪.‬‬

‫‪126‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور ‪ :12‬نظرية نموذج تسعير األصول المالية‬

‫‪ MEDAF‬أو ‪CAPM‬‬

‫تعتحر نظرية المحفظة المالية مف أىـ النظريات المالية المعنية حتوليفات األاوؿ‪ ،‬وضع ىذه‬
‫النظرية ىاري ماركويتز االاقتاادي األمريكي الحادز عمى جادزة نوحؿ في االاقتااد عاـ ‪ .1952‬تتناوؿ‬
‫ىذه النظرية أثر المخاطرة واالرتحاط والتنويع في العادد المتواقع عمى مجموعة مف األاوؿ‪،‬‬
‫ظيرت خالؿ فترة الستينات مف القرف الماضي حعض االسيامات الرديسية لنظرية المحفظة و مف‬
‫أىميا نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية ‪ ،CAPM‬فيمثؿ ىذا النموذج اإلمتداد الجوىري لنظرية المحفظة‪،‬‬
‫يساعد في الواوؿ إلى العادد المطموب مف األاؿ الذي يرحط معدؿ العادد المطموب حالمخاطرة‬
‫النظامية‪ ،‬تعد دراسة شارب ‪ 1963‬األساس ليذا النموذج فقد اقدـ شارب ىذا النموذج ألوؿ مرة لتقييـ‬
‫اإلستثمار في األاوؿ المالية غير أف دراسات عديدة أجريت مف اقحؿ األخريف إلستخداـ ىذا النموذج في‬
‫المجاالت المالية األخرى منيا دراسة لنتر ‪ 1965‬و دراسة موسيف ‪ 1966‬و دراسة حمادة ‪.1972‬‬
‫‪ .1‬أساسيات نموذج تسعيير األصول الرأسمالية‪:‬‬
‫‪ 1 .1‬تعريف النموذج‪:‬‬
‫يعرؼ نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية حأنو نظرية الموازنة حيف العادد و المخاطرة‪ ،‬حيث يقوـ‬
‫عمى إيجاد الحد األدنى لمعادد المطموب عمى اإلستثمار الذي يعوض المستثمر عف المخاطر‪ .‬وال يستخدـ‬
‫النموذج المخاطرة الكمية ولكف فقط جزًء منيا وىي ما يسمى حالمخاطر النظامية‪ 1‬التي تقاس حالمعامؿ ‪.β‬‬
‫تحرز أىمية ىذا النموذج في أنو يجمع سوية ما حيف المخاطرة النظامية و العادد المطموب في آف‬
‫واحد‪ ،‬و حذلؾ فإف ىذا النموذج اقدـ األساس الكمي لقياس المخاطرة حدال مف التقديرات الشخاية‬
‫لممستثمريف‪ ،‬و حالتالي يجعؿ أساس التقييـ لمق اررات المالية أكثر موضوعية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫المخاطر النظامية ىي ذلؾ الجزء مف المخاطرة لوراقة مالية الذي تسححو عناار تؤثر عمى السوؽ ككؿ‪ ،‬وحالتالي ال‬
‫يمكف التخمص منو مف خالؿ التنويع ألنو يؤثر عمى كؿ الشركات تقريحاً في نفس الواقت‪ .‬ومف حيف ىذه العناار ىناؾ‬
‫التضخـ وأسعار الفاددة والسياسات المالية و النقدية‪ ،‬يؤدي االرتفاع في أسعار الفاددة‪ ،‬مثالً‪ ،‬إلى انخفاض في أسعار‬
‫السندات‪.‬‬

‫‪127‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫مف حيف المجاالت المالية التي حاولت الدراسات استخداـ ىذا النموذج فييا ىي اق اررات المفاضمة حيف‬
‫اليياكؿ المالية أي المفاضمة حيف سياسات التمويؿ المقترض عمى أساس المخاطرة و العادد‪ ،‬وتقدير تكمفة‬
‫التمويؿ(معدؿ العادد المطموب) و اق اررات اإلنفاؽ اإلستثماري (المفاضمة حيف المشروعات اإلستثمارية‬
‫المقترحة)‪.‬‬
‫‪ 2 .1‬افتراضات النموذج‪:‬‬

‫حني نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية عمى عدة افتراضات حوؿ المستثمريف و فرص المحفظة‬
‫يمكف اجماليا كالتالي‪:‬‬

‫أ‪ .‬يتجنب المستثمروف المخاطرة لذلؾ فانيـ يختاروف االستثمارات ذات المخاطر المنخفضة‬
‫ب‪ .‬يمكف تقسيـ االاوؿ الفردية (االوراؽ المالية) حاورة غير محددة ىذا يعني اف المستثمر‬
‫يستطيع شراء أي كمية مف األسيـ التي يرغب فييا‬
‫ت‪ .‬ىناؾ معدؿ خاؿ مف المخاطرة يستطيع المستثمروف مف خاللو االاقراض و االاقتراض لألمواؿ‪.‬‬
‫ث‪ .‬عدـ وجود ضرادب و تكاليؼ لممعامالت المالية‪.‬‬
‫ج‪ .‬الفترة الزمنية ىي واحدة لعموـ المستثمريف‪.‬‬
‫ح‪ .‬معدؿ العادد الخالي مف المخاطرة واحد‪.‬‬
‫خ‪ .‬المعمومات مجانية و متاحة لجميع المستثمريف‪.‬‬
‫د‪ .‬جميع المستثمريف يتواقعوف نفس العادد المتواقع لإلستثمارات و االنحراؼ المعياري و التحايف‬
‫المشترؾ‪.‬‬

‫حالرغـ مف أف ىذه االفتراضات غير وااقعية فقد خضع معظميا لتغيرات طفيفة مف دوف التأثير عمى‬
‫الخواص األامية لمنموذج كما أف االفتراضات األرحعة األخيرة اقد أضيفت مف اقحؿ شارب و ألكسندر‪.‬‬

‫‪ 3 .1‬مخاطرة النموذج‪( :‬معامل بيتا‪)β‬‬

‫المخاطرة ليست سوى تضحية حالقميؿ المضموف نظير الحاوؿ عمى الكثير المحتمؿ ‪ ،‬ليست‬
‫ضرحة حظ ‪ ,‬أو حدث غير منظـ‪ ،‬و إنما المخاطرة ىي مقياس نسحي لمدى تقمب العادد ( التدفقات النقدية‬
‫) الذي سيتـ الحاوؿ عميو في المستقحؿ‪ ،‬و التي مف خالليا يحني المستثمر تواقعاتو و يحدد نطاؽ تحممو‬
‫لممخاطر ححيث يختار الوضع الذي يعظـ مف العادد وال يتجاوز المستوى المقحوؿ لمخطر‪.‬‬

‫‪128‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫يمثؿ نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية ‪ CAPM‬اإلمتداد الجوىري لنظرية المحفظة‪ ،‬و معامؿ حيتا‬
‫‪ β‬ىو جوىر نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية و اقد أاح واضحا أف معامؿ حيتا ىو القياس اإلحاادي‬
‫لممخاطر النظامية لذلؾ فإف المخاطرة التي يأخذىا حعيف اإلعتحار ىي ليست المخاطرة الكمية و ال‬
‫المخاطر الخااة حؿ ىي ذلؾ الجزء مف المخاطرة الكمية و التي ال يمكف تجنحيا و ىي المخاطر‬
‫النظامية و التي تنسب إلى التقمحات او التذحذب في الظروؼ اإلاقتاادية العامة و التي تشترؾ فييا جميع‬
‫المؤسسات العاممة في اإلاقتااد الوطني‪ ،‬تتعرض المؤسسات التي تستعمؿ الرافعة المالية في تمويؿ جزء‬
‫مف أاوليا لقدر أكحر مف التقمب في عواددىا ألنيا تتحمؿ اقد ار إضافيا مف األعحاء و اإللتزامات و ىي‬
‫األعحاء المالية و ىذا اقياسا حمؤسسات أخرى ال تستعمؿ الرافعة المالية‪ ،‬و عندما يؤثر الييكؿ المالي في‬
‫درجة تقمب العوادد فإف ذلؾ يعني أنو يؤثر في حجـ المخاطرة لتمؾ العوادد و أف معامؿ حيتا ‪ β‬سوؼ‬
‫يختمؼ تحعا لمتغير في الييكؿ المالي‪ ،‬و حالتالي فمف المتواقع أف يكوف معامؿ حيتا لمؤسسة التي تعتمد‬
‫عمى حقوؽ الممكية فقط أاقؿ مف معامؿ حيتا لمؤسسة تعتمد عمى مزيج مف حقوؽ الممكية و القروض‪.‬‬

‫تحيف المعادلة التالية كيفية حساب معامؿ حيتا ‪:β‬‬

‫حيث يمثؿ )‪ COV(Rm ;Ra‬التحايف المشترؾ حيف متوسط عادد السوؽ و متوسط عادد األاؿ‬
‫المالي و يحسب حالمعادلة التالية‪:‬‬

‫‪ : RA,t‬معدؿ عادد السيـ (‪ )A‬في الزمف ‪.t‬‬ ‫حيث أف‪:‬‬

‫‪ : RM,t‬معدؿ عادد السوؽ (‪ )M‬في الزمف ‪.t‬‬
‫‪ :n‬عدد المشاىدات المتوفرة ‪.‬‬
‫)‪ : E(RA‬القيمة المتواقعة المرجحة لعادد السيـ ‪ A‬خالؿ الفترة المدروسة‪.‬‬
‫)‪ : E(RM‬القيمة المتواقعة المرجحة لعادد السيـ ‪ M‬خالؿ الفترة المدروسة‪.‬‬

‫‪129‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫و يمثؿ )‪ VAR(Rm‬تحايف متوسط عادد السوؽ أو يقاد حو مخاطرة الكمية لمسوؽ و يحسب‬
‫المعادلة التالية‪:‬‬

‫حاستخداـ معامؿ ‪ ‬الستثمار ما فحإمكاف المستثمر معرفة تقمحات عوادد االستثمار مقارنة حمعامؿ‬
‫( ‪ ) ‬لمسوؽ مف أجؿ ذلؾ يجب حساب معامؿ حيتا السوؽ ‪ βm‬و التي تحسب حالمعادلة التالية‪:‬‬
‫المشترؾ‬ ‫التحايف‬ ‫إف‬

‫‪ R‬‬ ‫‪ E RM‬‬ ‫‪RM‬‬ ‫‪ E RM‬‬ ‫لمحفظة السوؽ يساوي ‪‬‬
‫‪COV RM , RM  ‬‬ ‫‪M‬‬

‫‪n‬‬

‫‪‬‬
‫‪ R‬‬ ‫‪M‬‬ ‫‪ E RM‬‬ ‫‪2‬‬ ‫تحاينيا ألف‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫)‪ var(Rm‬‬

‫و حالتالي ‪ βm‬في جميع‬

‫‪m ‬‬
‫)‪var( Rm‬‬
‫‪1‬‬ ‫الحاالت يساوي إلى‪:‬‬
‫)‪var( Rm‬‬

‫مف خالؿ ما سحؽ يمكف تفسير مخاطرة اإلستثمار مقارنة حمخاطرة السوؽ وفؽ ثالث حاالت ‪:‬‬
‫‪ -‬معامؿ ‪ : 1 = ‬تتقمب عوادد اإلستثمار حنفس درجة تقمب عوادد السوؽ وحنفس االتجاه‪ ،‬وتكوف درجة‬
‫المخاطرة النظامية لإلستثمار مساوية لدرجة مخاطرة السوؽ‪.‬‬

‫‪ -‬معامؿ ‪ ‬أاقؿ مف الواحد ( ‪ : )  1‬تتقمب عاددات اإلستثمار حمقدار أاقؿ مف درجة تقمب عادد السوؽ‬
‫ويكوف االستثمار أاقؿ خط ار مف السوؽ ويكوف االستثمار دفاعيا ‪.Défensive‬‬

‫‪ :  1 -‬تتقمب عاددات الوراقة حمقدار أكحر مف درجة تقمب السوؽ‪ ،‬وتكوف أكثر خط ار مف السوؽ‪.‬‬
‫ويطمؽ عمى ىذا االستثمار حاليجومي ‪.Agressive :‬‬

‫مثال تطبيقي‪:‬‬

‫إذا كاف عادد أاؿ مالي (‪ ،)A‬وعادد السوؽ ‪ ،M‬موضحيف في الجدوؿ الموالي‪:‬‬

‫‪130‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪RA  E( RA )RM‬‬ ‫‪ E RM‬‬ ‫‪‬‬

‫الفترة‬ ‫‪RA‬‬ ‫‪RM‬‬ ‫) ‪RA  E ( RA‬‬ ‫) ‪RM  E ( RM‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪10-‬‬ ‫‪10-‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪400‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪20-‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪400‬‬
‫‪E ( R A )  50‬‬
‫‪E ( RM )  50‬‬ ‫‪  1000‬‬
‫‪1000‬‬
‫‪Cov( RA .RM ) ‬‬ ‫‪ 200‬‬ ‫فيكوف ‪:‬‬
‫‪5‬‬

‫وىذا دليؿ عمى أف التغير في حركة أسعار السوؽ يتـ في نفس اتجاه القيمة السواقية ( معدؿ عادد السيـ)‪.‬‬

‫‪var( Rm ) ‬‬
‫‪ R  E R ‬‬
‫‪M‬‬ ‫‪M‬‬

‫‪n‬‬

‫‪‬‬
‫‪‬‬‫‪0   10    10   20    20‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪5‬‬
‫‪ 200‬‬

‫فيكوف معامؿ ( ‪ ) ‬لالستثمار في األاؿ المالي‪: A‬‬

‫‪COV RA ; RM ‬‬ ‫‪ 200‬‬ ‫‪200‬‬

‫‪A ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 1 200  1‬‬
‫‪‬‬
‫‪2‬‬
‫‪RM‬‬
‫‪ 200‬‬

‫ىذا يعني أف عادد االستثمار في األاؿ المالي ‪ A‬يتقمب حنفس درجة تقمب عادد السوؽ‪ M‬وحنفس االتجاه‪.‬‬

‫‪ 4 .1‬معادلة نموذج تسعير األصول المالية ‪ CAPM‬أو ‪MEDAF‬‬

‫تمثؿ المعادلة التالية ايغة التعحير الرياضي عف نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية ‪:‬‬

‫‪131‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫يتحيف مف ىذه المعادلة حأف ىذا النموذج يتكوف مف جزديف ىما‪ :‬معدؿ العادد الخالي مف الخطر‬
‫‪ Rf‬و عالوة المخاطرة التي تساوي ]‪ β[E(Rm)-Rf‬و يمثؿ الجزء ]‪ [E(Rm)-Rf‬عالوة مخاطرة السوؽ‬
‫و يسمى أيضا حسعر المخاطرة‪ ،‬أما معامؿ حيتا ‪ β‬فيو معامؿ المخاطرة النضامية‪ ،‬و حناءا عمى ما تقدـ‬
‫فإف استخداـ ىذا النموذج يتطمب التقدير أو الحساب لثالث مؤشرات ىي معدؿ العادد الخالي مف‬
‫الخطر‪ Rf‬و الذي ع ادة ما يكوف مساوي لمعدؿ العادد عمى أذونات الخزينة التي ال تزيد مدة استحقااقيا‬
‫عف سنة و متوسط معدؿ العادد لمحفظة السوؽ )‪ E(Rm‬و كذلؾ معامؿ حيتا‪ β‬الذي يمثؿ معامؿ‬
‫المخاطرة المنتظمة‪.‬‬
‫مثال تطبيقي‪:‬‬

‫األاوؿ‬ ‫معامؿ ‪Bêta‬‬ ‫العادد المنتظر‬

‫‪ABC‬‬ ‫‪3,69‬‬ ‫‪4,5 + 3,69 (8,5) = 35,865 %‬‬

‫‪DEF‬‬ ‫‪0,64‬‬ ‫‪4,5 + 0,64 (8,5) = 9,940 %‬‬

‫‪GHI‬‬ ‫‪1,64‬‬ ‫‪4,5 + 1,64 (8,5) = 18,440 %‬‬

‫‪JKL‬‬ ‫‪1,79‬‬ ‫‪4,5 + 1,79 (8,5) = 19,715 %‬‬

‫لدينا المعمومات التالية معدؿ عادد خالي مف الخطر ‪ Rf=4 ,5‬وعالوة مخاطرة السوؽ‬
‫‪ [E(Rm)-Rf]=8,5‬فما ىو معدؿ العادد المتواقع لألاوؿ المالية الموضحة في الجدوؿ التالي‪:‬‬

‫‪132‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫مف خالؿ الجدوؿ يتحيف أف المستثمر إذا أراد اختيار اإلستثمار األاقؿ مخاطرة فيو األاؿ ‪DEF‬‬
‫و لكف يحقؽ عادد اقميؿ حالنسحة لإلستثمارات األخرى‪ ،‬أما األاؿ المالي ‪ ABC‬ىو أفضؿ استثمار يدر‬
‫عادد أكحر و في المقاحؿ ىو األكثر مخاطرة فإذا كانت سياسة المستثمر ىجومية يختار ىذا اإلستثمار و‬
‫لكف يتحمؿ مخاطرة أكحر مف اإلستثمارات األخرى‪.‬‬

‫مثال تطبيقي ‪:2‬‬

‫ما ىو معدؿ العادد الذي يجب أف تحاؿ عميو مف ىذه المؤسسىة حعينيا لكي تكافأ عمى‬
‫المخاطرة التي تتحمميا ؟ تذكر أف االستثمار في تمؾ المؤسسة حعينيا (والتي يحمغ معامؿ الحيتا فييا ‪)1.7‬‬
‫يعد في حد ذاتو مجازفة أكحر مف االستثمار في سوؽ األوراؽ المالية حشكؿ عاـ ( ويحمغ معامؿ الحيتا‬
‫لمحفظة السوؽ ‪ .)1.0‬كما أف معدؿ عادد محفظة السوؽ ىو ‪%12.5‬‬

‫]‪E(R)=Rf+β[E(Rm)-Rf‬‬ ‫‪‬‬

‫)‪E(R) = 5% + 1.7 ( 12.5% - 5%‬‬ ‫‪‬‬

‫)‪E(R)= 5% + 1.7 ( 7.5%‬‬ ‫‪‬‬

‫‪E(R)= 5% + 12.75%= 17.75%‬‬ ‫‪‬‬

‫ونستنتج مف ذلؾ أنو إذا استثمرت في ىذه المؤسسة‪ ،‬فيجب عميؾ أف تحاؿ عمى األاقؿ‬
‫‪ %17.75‬عادد عمى استثمارؾ‪ ،‬واذا شعرت أف تمؾ الشركة لف تعود عميؾ حيذا النوع مف العادد‪ ،‬فينحغي‬
‫عميؾ التفكير حجدية في االستثمار في أوراؽ مالية أخرى‪.‬‬

‫‪ 5 .1‬الشكل البياني لمنموذج‪:‬‬

‫يطمؽ عمى الشكؿ الحياني لنموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية تسمية خط سوؽ اإلستثمار‬

‫)‪ (security markey line SML‬يمثؿ الشكؿ التالي المخطط الحياني لمنموذج‪ ،‬حيث يقيس المحور‬
‫العمودي لمشكؿ معدؿ العادد المطموب حينما يقيس المحور األفقي معامؿ حيتا‪β‬‬
‫الشكل ‪ : 8‬الشكل البياني لل‪ CAPM‬خط سوق اإلستثمار ‪SML‬‬

‫‪133‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫يتحيف مف الشكؿ حأف معدؿ العادد المطموب ىو دالة متزايدة لمعامؿ حيتا الذي يعكس المستوى‬
‫المناسب مف المخاطرة النظامية فإذا كاف معامؿ حيتا ألاؿ معيف يساوي الافر فيذا يدؿ عمى أف‬
‫األاؿ ىو خاؿ مف الخطر و يساوي ‪ Rf‬أما إذا كاف معامؿ حيتا ألاؿ معيف يساوي واحد فإف معدؿ‬
‫العادد المطموب لو ينحغي أف يساوي معدؿ العادد المتواقع لمحفظة السوؽ ألف مخاطرة األاؿ تساوي‬
‫مخاطرة محفظة السوؽ‪.‬‬

‫‪ .2‬استخدامات نموذج تسعير األصول المالية‬

‫‪ 1 .2‬حساب تكمفة التمويل (معدل العائد المطموب)‪ :‬اإلستخداـ الرديسي لنموذج تسعير‬
‫األاوؿ الرأسمالية ىو حساب تكمفة التمويؿ التي تمثؿ في نفس الواقت معدؿ العادد المطموب عمى حؽ‬
‫الممكية‪ ،‬فيو النموذج المفضؿ في حساب ىذه المؤشرات المالية‪ ،‬و يعود السحب في ذلؾ إلى أف‬
‫المؤشرات المحسوحة حموجحو تتضمف مخاطرة الظروؼ اإلاقتاادية العامة و ىذا ال يوجد في غيره مف‬
‫األساليب أو النماذج األخرى لقياس تمؾ المؤشرات المالية و ال يمكف تجنب ىذه المخاطر حالتنويع ليذا‬
‫ينحغي أف تستحوذ عمى اىتماـ كحير مف اقحؿ اإلدارة و يتوجب معرفة درجة تمؾ المخاطرة و تحقيؽ العادد‬
‫الذي يعوض المقدار الذي تتحممو المؤسسة منيا‪.‬‬

‫‪134‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ 2 .2‬المفاضمة بين اليياكل المالية‪ :‬عند المفاضمة حيف اليياكؿ المالية فإنو مف الحدييي اختيار‬
‫ذلؾ الييكؿ المالي الذي يحقؽ أاقؿ معدؿ لتكمفة التمويؿ‪ ،‬أو ذلؾ الييكا المالي الذي يحقؽ أكحر فرؽ‬
‫موجب حيف معدؿ العادد المتواقع و المطموب‪ ،‬لذا تقتضي عممية المفاضمة حيف اليياكؿ المالية الحديمة‬
‫اقياس معدؿ العادد المتواقع و المطموب لكؿ ىيكؿ مف اليياكؿ كما تقتضي المخاطرة النضامية‬
‫المااححة لمعدؿ العادد المطموب ‪ ،‬و طالما الموازنة حيف العادد و المخاطرة ىي األساس الاحي‬
‫لممفاضمة حيف اليياكؿ المالية فإف نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية ىو النموذج األكثر مالدمة لذلؾ‪.‬‬

‫‪ 3 .2‬ق اررات اإلنفاق اإلستثماري‪ :‬اإلستخداـ الثالث لنموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية ىو في مجاؿ‬
‫اق اررات اإلنفاؽ اإلستثماري‪ ،‬ألف اقرار اقحوؿ أو رفض اإلاقتراح اإلستثماري يتواقؼ عمى اافي القيمة‬
‫الحالية لمتدفقات النقدية لذلؾ اإلاقتراح و تكمفة األمواؿ التي سوؼ تستخدـ في التمويؿ و يعاب عمى‬
‫الطريقة التقميدية في حساب اافي القيمة الحالية أنيا ال تأخذ أثر المخاطرة حعيف اإلعتحار و جاء نموذج‬
‫تسعير األاوؿ الرأسمالية ليام ذلؾ الخمؿ‪ ،‬و يتـ حساب اافي القيمة الحالية حيذا النموذج موزونا‬
‫حالمخاطرة حاألتي‪:‬‬
‫التدفؽ النقدي المتواقع‬
‫القيمة الحالية‬
‫معدؿ العادد المطموب‬

‫يتـ حساب معدؿ العادد المطموب انطالاقا مف نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية‬

‫اإلستثمار األامي‬ ‫القيمة الحالية‬ ‫اافي القيمة الحالية‬

‫‪ .3‬انتقادات نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪:‬‬

‫عمػى الػرغـ مػف األىميػة القاػوى لمنمػوذج فػي تحديػد العالاقػة حػيف العادػد والمخػاطرة حمعادلة‬
‫رياضية خطية حسػيطة‪ ،‬ورغػـ أنػو اليزاؿ مسػتخدماً حتػى يومنػا ىػذا فػي تقيػيـ أداء المحػافظ الماليػة وتحديػد‬
‫معػدؿ العادػد المطمػوب واقيػاس تكمفػة التمويػؿ واجػو النموذج العديػػد م ػف اإلنتقػػادات النظريػػة األساسػػية ‪ ،‬و‬
‫فيما يمي أىـ اإلنتقادات‪:‬‬

‫‪ ‬يفت ػػرض (‪ (CAPM‬أف المس ػػتثمريف يمك ػػف أف يقرضػ ػوا أو يقترضػ ػوا حمع ػػدؿ الفادػ ػػدة الخػالي مػف‬
‫المخػاطر‪ ،‬اإلاقػراض حمعػدؿ الفادػدة الخػالي مػف المخػاطر ىػو أمػر وااقعػي وموجػود فػي الحقيقػة‪،‬‬

‫‪135‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫وذلػؾ عنػدما يقػوـ المسػتثمر حشػراء أذونػات الخزينػة‪ ،‬ولكػف مػف غيػر المعقػوؿ أف يقػوـ المسػتثمروف‬
‫حاإلاقتراض حػنفس المعػدؿ‪.‬‬

‫‪ ‬إف افتراض عدـ وجود تكاليؼ لمافقات سوؼ يجعؿ الوراقػة الماليػة الموجػودة فوؽ خط سوؽ‬
‫األوراؽ المالية تكوف جذاحة وسوؼ يػتـ شػراؤىا حتػى تاػؿ إلػى خػط سػػوؽ األوارؽ الماليػػة‪،‬‬
‫وسػػوؼ يحقػػؽ المسػػتثمروف أرحاح ػاُ حتػػى الواػػوؿ إلػػى نقطػػة التػوازف مػف جديػد‪ ،‬ولكػف ىػذه‬
‫األرحػاح لػف تكػوف اػافية فيمػا إذا كػاف ىنالػؾ تكػاليؼ لماػفقات‪ ،‬حمعنػى أف ىذه الوراقػة لػف تعػود‬
‫إلػى خػط سػوؽ األوراؽ الماليػة مػف جديػد‪ ،‬وىذا يعني وجود العديد مف خطوط سوؽ األوراؽ‬
‫المالية وليس خط وحيد‪.‬‬

‫‪ ‬يعتحر(‪(CAPM‬نموذجاً لفترة استثمار واحػدة‪ ،‬فػإذا اختمفػت فتػرة اإلسػتثمار المقترحػة مػف اقحػؿ‬
‫المسػػتثمريف فيػذا يعني وجػود العديػد مػػف خطوط سوؽ األوراؽ المالية‪ ،‬والكثير مف خطػوط خػط‬
‫خاػادص الوراقػة وذلػؾ لػنفس الوراقة المالية‪ ،‬ولقػد حػاوؿ جػاف موسػيف أحػد مؤسسػي النمػوذج‬
‫ااقتراح نموذج لفترات استثمار متعػددة فػي العػاـ (‪ )1966‬إال أف التعقيػدات الرياضػية حالت دوف‬
‫ذلؾ‪.‬‬

‫‪ ‬يفتػػرض(‪(CAPM‬عػػدـ وجػػود ض ػرادب‪ ،‬وكمػػا ىػػو معمػػوـ فالض ػرادب تختمػػؼ حػػيف األش ػػخاص‬
‫والش ػػركات‪ ،‬وك ػػذلؾ ح ػػيف األش ػػخاص أنفس ػػيـ‪ ،‬وسوؼ تؤدي ىػذه اإلختالفػات إلػى تحػايف واضػ‬
‫حػيف تقػديرات المسػتثمريف لخػط سػوؽ األوراؽ المالية‪.‬‬

‫كما توجد العديد مف اإلنتقادات األخرى حخالؼ افتراضات النموذج‪ ،‬حيث لـ يأخذ النموذج حعيف‬
‫اإلعتحار المشكالت التالية‪:‬‬

‫‪ ‬أظيػ ػ ػػرت حعػ ػ ػػض اختحػ ػ ػػارات )‪ (CAPM‬أف أس ػ ػػيـ الشػ ػ ػػركات ذات القيمػ ػ ػػة الس ػ ػ ػواقية المنخفضة‬
‫تحقؽ معدؿ عادد أعمى مف تمؾ الشركات ذات القيمة السواقية العالية و ىذا أمر غير طحيعي‪.‬‬

‫‪ ‬يعتحر انتقاد ريتشارد روؿ في عاـ ‪ 1972‬و التي أكدىا في عاـ ‪ 1977‬مف أىـ اإلنتقادات‬
‫لمنموذج و ىو أنو حالنسحة ألي عينة مشاىدات مف العوادد ستكوف ىنالؾ مجموعة مف الحدود‬
‫الكفؤة‪ ،‬و حالتالي فإذا تـ حساب معامؿ حيتا حيف ىذه العوادد و حيف عادد أي وراقة مالية ستكوف‬
‫عالاقة خطية حتى إف لـ تكف ىذه المشاىدات مف العوادد ىي محفظة السوؽ‪.‬‬

‫‪136‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ ‬يعتحر حالؾ أحد الحاحثيف الذيف أيدوا النموذج إال أنو عاد و انتقد عاـ ‪ 1972‬استخداـ النموذج‬
‫لمؤشر السوؽ كدليؿ عمى محفظة السوؽ و أكد أنو الحد مف استخداـ محفظة السوؽ الحقيقية مف‬
‫أجؿ اإلختحار الاحي لمنموذج‪.‬‬

‫‪137‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المحور ‪ :13‬نظرية أو نموذج تقييم االصول المالية بالتحكيم‬

‫‪ . 1‬التطور التاريخي لنظرية‪:‬‬

‫أ‪ .‬باشوليي (‪ )1990‬ىو أوؿ مف ااقترح نموذج تقييـ األاوؿ (نظرية المضارحة)‬

‫ب‪ .‬يستخدم ‪ Black‬و ‪ Scholes‬ىذا النموذج و يقوـ حتاميـ نموذج تقييـ اخر يحسب القيمة‬
‫المستقحمية لألاؿ عمى أساس سعر الفاددة‪.‬‬

‫ت‪ .‬كوكس ‪ rubinstein ،‬و ‪ ross‬يقوموف حإنشاء نموذج آخر يعتمد عمى رياضيات معقدة‬

‫والكف ظيرة ىنا مشكمة ‪ ،‬كؿ ىذه النماذج ال تشرح حأي حاؿ ماادر االختالفات في اقيـ األاوؿ‬
‫‪ ,‬وال يقدـ أي معمومات عف العوامؿ التي تحدد تقمب عادد األاوؿ‬

‫ث‪ .‬ادخال نموذج النموذج تقييم االصول المالية بالتحكيم لتاحي المشكؿ حواسطة جاؾ ترينور‬
‫(‪ ، 2 )1962 ، 1961‬وليـ شارب (‪ ، )1964‬وجوف لينتنر (‪ ، )1965‬وجاف موسيف‬
‫(‪ )1966‬حشكؿ مستقؿ ‪ ،‬واستمرار عمؿ ىاري ماركويتز المحكر في التنويع والنظرية الحديثة‬
‫لالاقتااد‪.‬‬

‫ج‪ .‬يشار إلى أنو ال يوجد اختبار قوي لمتحقق من صحة نموذج تقييم االصول المالية ‪ ،‬اقرر‬
‫ستيفف روس (‪ )1976‬لتطوير نموذج التقييـ عف طريؽ نموذج التحكيـ‬

‫ح‪ .‬أجرى روس ورول (‪ )1980‬دراسة ميدانية من أجل التحقق من صحة نموذج تقييم االصول‬
‫المالية بالتحكيم ‪ ،‬و اظيار وجود ارحع عوامؿ ااقتاادية تتدخؿ في النموذج‬

‫خ‪ .‬اثار ىذا النموذج الكثير مف الجدؿ و النقاش عمى مر السنيف (حتى عاـ ‪)2008‬‬

‫د‪ .‬حاوؿ عطا اهلل (‪ )2001‬تطحيؽ نموذج تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ عمى سوؽ أسيـ‬
‫حاكستانية‪ .‬ووجد أف تضخـ وسعر ارؼ وميزاف تجاري وأسعار نفط ىي ماادر تقمب اقيـ‬
‫أاوؿ نموذج تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ ‪.‬‬

‫‪138‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ .2‬عرض نموذج‪:‬‬

‫إف نموذج تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ ىو نموذج اقادـ عمى مالحظة األخطاء وتشتت في نموذج‬
‫تسعير األاوؿ الرأسمالية ‪ MEDAF‬و تاحيحيا‪ ،‬ويرى أف متغيرات المؤثرة في المؤسسة تستطيع أف‬
‫تتحسف اقدرة تنحؤية لنموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية ‪ ،‬فيي يعمؿ عمى إضافة عوامؿ االاقتااد كمي في‬
‫تقدير االمؿ الرياضي لممردودية السوؽ‪.‬‬
‫‪ 1.2‬انتقادات فرضيات نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪:‬‬

‫‪ ‬عدـ احة أنو يمكف لممستثمر شراء أو حيع أي سيـ دوف تأثير عمى سعر سيـ‪ :.‬أي معاممة‬
‫ذات حجـ معيف ليا تأثير عمى سعر سيـ‪.‬‬

‫‪ ‬جميع مستثمريف لدييـ محفظة ماركوفيتش (خطأ)‬

‫‪ ‬يمكف لممستثمر االاقتراض حدوف حدود (خطأ)‬

‫‪ 2 .2‬فرضيات نموذج تقييم األصول المالية بالتحكيم‪:‬‬

‫‪ ‬ال يتضمف نموذج أي عوامؿ تفضيؿ لممستثمر‬

‫‪ ‬ال توجد تكمفة ضريحية أو تكمفة معامالت‬

‫‪ ‬يمكف لألفراد تشكيؿ محافظ متنوعة‬

‫‪ ‬فرص التحكيـ ليست متاحة في كؿ واقت‬

‫‪ .3‬مميزات ىذا نموذج‪:‬‬

‫الغرض مف إدخاؿ عوامؿ ااقتااد كمي ىو مكافحة عدـ استقرار حيتا ‪ β‬لنموذج تسعير األاوؿ‬
‫الرأسمالية ‪ ,‬لكف ىذا ال يعني حضرورة أف نموذجيف متعارضاف‬

‫ااقتااديا لمتوازف (حيف الطمب و العرض عمى‬

‫ً‬ ‫نموذجا‬
‫ً‬ ‫اذا يعتحر أف نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية‬
‫األاؿ) ؛ فإننا نعتحر نموذج تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ نموذجا إحااديا ‪ ،‬ففي الحقيقة ياؼ نموذج‬

‫‪139‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫تسعير األاوؿ الرأسمالية المحفظة األوراؽ المالية كمتغير توضيحي و اساسي وحيد‪ ،‬حينما نموذج تقييـ‬
‫االاوؿ المالية حالتحكيـ يحدد العوامؿ االاقتاادية المؤثرة عمى مردودية األاوؿ المالية‪.‬‬

‫في نموذج تسعير األاوؿ الرأسمالية ‪ ،‬معامؿ الحساسية ‪ β‬ىو رد فعؿ األاوؿ عمى سموؾ‬
‫المحفظة السوؽ‪ ،‬و عميو فإف عالوة الخطر تساوي الفرؽ حيف الرححية المتواقعة لمحفظة السوؽ و رححية‬
‫األاوؿ المالية الخالية مف المخاطر ‪ ،‬و عميو يمكف لممستثمر أف يستثمر في جزًءا مف األاوؿ الخالية‬
‫مف المخاطر و الحااقي في األاوؿ األخرى لمحفظة السوؽ ‪ ،‬لكف المشكؿ رديسي ىو انو مف مستحيؿ‬
‫تمثيؿ الحقيقي لمحفظة سوؽ أو معرفة ما إذا كانت اقيمة األاوؿ في سوؽ تعكس اقيمتيا الحقيقية‪،‬‬

‫و في نموذج تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ ‪ ،‬فإف محفظة سوؽ ال تدرج ألف النموذج محني عمى‬
‫عوامؿ ااقتاادية ‪ ،‬ويسير وفقًا لقانوف سعر واحد‪ ،‬أي‪:‬‬
‫‪ ‬ااميف متشاحييف ليما نفس سعر‬

‫تعديؿ أسعار (إف وجود عديد مف أسعار شراء ‪ /‬حيع يدفع عامؿ ااقتاادي ى اختيار أكثر‬ ‫‪‬‬

‫أسعار تفضيالً ليـ ‪ ،‬ومف خؿ تعديؿ أسعار سمع سوؼ تتقارب نحو اقيمة واحدة)‬

‫يستند روس (‪ )1976‬عمى محدأ عدـ تحكيـ‪ .‬وحعحارة أخرى‪ ،‬ال توجد عممية مرححة حدوف مخاطر‪.‬‬
‫لتوضي وجية نظره ىنا ىو متى لعممية تحكيـ‪ :‬ففي شير كانوف أوؿ (ديسمحر) اشترت المؤسسة حرميؿ‬
‫الرا‪ .‬يمكننا أف نرى ذلؾ حفضؿ عممية مراجحة ىذه حققت‬
‫الرا‪ ،‬ثـ حاعتو حسعر ‪ 120‬دو ً‬
‫نفط حسعر ‪ 97‬دو ً‬
‫الرا‪.‬‬
‫مكسحا اقدره ‪ 23‬دو ً‬
‫ً‬
‫و وفقا لنظرية نموذج تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ‪ ،‬ال توجد مثؿ ىذه فرص‪ ،‬حيث يمعب‬
‫الترجي دور منظـ أو توازني حالقضاء عمى أي احتماؿ لتحكيـ دوف خطر‪ ،‬و عميو حسب حس نموذج‬
‫تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ‪ ،‬كؿ عممية تحكيـ تتـ حوجود نسحة معينة مف الخطر‪ ،‬و عميو اقد تتعرض‬
‫المؤسسة لمخسادر إذا ما تراجع سعر الحرميؿ‪ .‬و حالتالي تغطي ‪ 23‬دوالر الخطر الذي أخذتو المؤسسة‪.‬‬

‫‪ .4‬منيجية نموذج‪:‬‬
‫تستند افتراضات نموذج تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ عمى‪:‬‬
‫* أف عديد مف عوامؿ ااقتاادية تؤثر عمى رححية أاوؿ نموذج تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ‪:‬‬
‫‪ .1‬عامؿ تنظمي ‪ ،‬الذي يؤثر عمى جميع أاوؿ (‪.)F‬‬
‫‪ .2‬عامؿ غير تنظمي (‪)ξ‬‬

‫‪140‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫* يتنحأ مستثمروف حسموؾ عامؿ ‪ ،‬اي دراسة عامؿ ذي تـ تضمينو في معدؿ عادد لألاؿ "‪ ، "x‬ذي‬
‫ححا ‪ ،‬مف ناحية أخرى ‪ ،‬فإف أحداث غير متواقعة ستؤدي ى سموؾ عوامؿ غير مخطط ليا‬
‫يعتحر مر ً‬
‫وتؤثر عمى رححية‬
‫* إف رححية أاؿ تساوي رححية متواقعة لألاوؿ حإضافة ى رححية غير متواقعة ‪ ،‬وىي جزء مف حركة‬
‫ومحدد‪.‬‬
‫ّ‬ ‫غير مخطط ليا لمعامؿ مشترؾ‬
‫‪ ‬عالاقة تكوف عمى شكؿ تي‬

‫‪Rit =Ei+bi1fi1+ibi2fi2+…+bikfik+ξit‬‬

‫‪ :R‬رححية أاوؿ تي تحسب خؿ فترة ‪( t‬محققة) ‪ :r‬رح متواقع أو متواقع‪ ،‬ب‪ :‬معامؿ حساسية ‪،‬‬
‫‪ :F‬عامؿ ااقتاادي ‪ :Ξ ،k‬رححية غير متواقعة‬
‫تتمثؿ عوامؿ ااقتاادية في تضخـ‪ ,‬سعر ارؼ ‪,‬دخؿ خاـ‪......‬‬
‫* تفترض اف في محفظة تحكيـ ‪ ،‬أف تكوف جميع أاوؿ خالية مف مخاطر وثروات مسحقة فعميو‬
‫يجب اف تكوف ذات رححية افر‪ ,‬و حقياـ حتعديالت رياضية تاح عالاقة ‪:‬‬
‫‪Ei=µ0 +βikµ‬‬

‫‪ μ‬يمثؿ متجو اقسط مخاطرة عمى عامؿ حعد ‪ isk ، k‬ىو اقسط مخاطرة مف عامؿ ‪ k‬الذي يساوي‬

‫‪ Ek‬ىي رححية محفظة مقاحؿ عامؿ ‪k‬‬ ‫‪، Ek = Ek - μ0‬‬

‫و ىكذا يمكف كتاحة عالاقة عمى شكؿ التالي‪:‬‬

‫) ‪Ei=µ0 +Σβik(Ek-µ0‬‬

‫* إف رححية متواقعة ألاؿ ما تساوي رححية أاوؿ خية مف مخاطر ‪ μ0‬حإضافة ى عالوة مخاطرة‬

‫عمى أساس عوامؿ حساسية أاؿ ‪ i‬ى عامؿ مشترؾ مختمؼ‬

‫مفيوـ عالوة مخاطرة ىنا يتغير مقارنة مع ‪, camp‬فيما يتعمؽ حيذا نموذج‪ ،‬ال يوجد سوى عالوة‬

‫مخاطرة واحدة لوجود مادر واحد لممخاطر‪ ،‬و ىي محفظة سوؽ ‪ ،‬و الكف في نموذج تقييـ االاوؿ‬

‫المالية حالتحكيـ لديو عديد مف عالوات وفقا لعدد عوامؿ مستعممة‬

‫‪141‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ .5‬مزاية نموذج‪:‬‬

‫‪ ‬انو نموذج يستخدـ مفيوـ تحكيـ اكثر مالءمة لمتقييـ مف مفيوـ توازف‬

‫‪ ‬افتراضات إما عمى رححية أاوؿ نموذج تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ أو عمى وظادؼ‬
‫مرافؽ لألفراد ىي أضعؼ حكثير مف نموذج ساحؽ‬

‫‪ ‬أف محفظة سوؽ ال تظير ‪ ،‬وحتي ال توجد مشاكؿ تي يحمميا ‪camp‬‬

‫‪ .6‬نقائص‪:‬‬

‫‪ ‬ال يتـ تحديد عوامؿ تي تؤثر عمى أاوؿ في نموذج (أساسي) ‪ ،‬يجب عمى مستثمر‬
‫تحديدىا حنفسو وتي تتطمب تقنية واحر‬

‫‪ ‬يتغير تأثير عامؿ ما حمرور واقت‬

‫يتطمب حساحات ثقيمة ليست في متناوؿ جميع‪.‬‬

‫‪ ‬ولكف حشكؿ خاص اعوحة تحديد نتادج حداقة تامة‬

‫فمذلؾ تـ ادخاؿ تعديالت في نموذج تحكيـ مما ادى إلى ظيور ‪:‬‬
‫‪ .7‬نموذج تحكييم توازني‪:‬‬
‫في خطوة أولى ‪ ،‬كاف ىدؼ ىو تحميؿ ما ىي فرضيات إضافية الزمة لمحاوؿ عمى تقريب افضؿ‬
‫‪ ،‬حطريقة داقيقة ‪ ،‬حارؼ نظر عف نموذج معتحر ‪،‬و حإضافة ى افتراضات تقميدية لنموذج تحكيـ ‪ ،‬يجب‬
‫أف يكوف سوؽ مي تي يتـ نظر فييا متوازناً وفعاً ‪ ،‬ويجب أف يكوف لدى أفراد وظادؼ سموؾ منفعة‬
‫تقميدية‪ .‬فنالحظ أف حعض مزايا نسخة ساحقة مف نموذج تحكيـ مذكور ساحقاً مثؿ عدـ استخداـ محدأ‬
‫توازف وافتراضاتيا ضعيفة حوؿ وظادؼ منفعة تختفي‪.‬‬

‫ومع ذلؾ ‪ ،‬وفقا لتشامحرليف (‪ ، )1983‬تعتمد نتادج عمى افتراضات تي تـ تواؿ ييا حوؿ إمكانيات‬
‫اقضاء عمى ماادر مخاطر مختمفة وعوامؿ مشتركة وعامؿ محدد ‪ ،‬عندما يحاوؿ أحد أف يحني مف‬
‫مجموعة أاوؿ محفظة مع أاغر خطر ممكف ‪ ،‬وىذا ما يسمى محفظة حد أدنى مف تحايف (كمما حققنا‬
‫إدارة أفضؿ لممخاطر كمـ ستكوف نتيجة داقيقة )‬

‫‪142‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫خضع ىذا نموذج لعدة اختحارات وتحميالت ميدانية وفقًا لتقنيات مختمفة لمدة عشر سنوات تقر ًيحا ‪،‬‬
‫ونتادج مختمطة‪ .‬مثؿ اختحارات ميدانية لؿ نموذج تقييـ االاوؿ المالية حالتحكيـ تي تواجو مشكمة تحديد‬
‫محفظة سوؽ ‪ ،‬حينت اختحارات ميدانية مشاكؿ عدد عوامؿ وكذلؾ كيفية تحديدىا‪.‬‬

‫‪ .8‬طرق استخدام نموذج تحكيم‪:‬‬

‫في سياؽ نموذج تحكيـ ‪ ،‬تشتمؿ إدارة محفظة عمى تحديد اقيـ معامالت حساسية حيتا لمختمؼ عوامؿ‬
‫مشتركة لممحفظة تي يرغب شخص في حناديا ‪ ،‬وتقدير عادد متواقع عمى محفظة و دراسة مدى رححية‬
‫محفظة‪.‬‬

‫‪ .1‬أحسط طريقة‪ ، ،‬ىو تمركز وفؽ عوامؿ مشتركة ‪ ،‬مف خؿ تشكيؿ حقادب أساسية مع حيتا لمعوامؿ‬
‫مشتركة غير عامؿ الغية مدروس ‪ ،‬مع معامؿ حساسية لمعامؿ مدروس متساوي لواحد ‪ ،‬ومخاطر محددة‬
‫ىي أاقؿ‪ .‬ثـ يتـ توزيع ثروة حيف ىذه محافظ أساسية مختمفة‪ .‬ىذا توزيع يعتمد عمى رححية متواقعة‪ .‬تكوف‬
‫أوزاف محافظ أساسية مختمفة مساوية لمعامالت حساسية تي سحؽ عرضيا‪.‬‬

‫‪ .2‬عد إنشاء محافظ أساسية وتحديد عوامؿ ااقتاادية ‪ ،‬لوضع نفسو عمى عوامؿ ااقتاادية تي تكوف‬
‫أاقساط مخاطر مرتفعة أو مف محتمؿ أف تنمو إذا كاف تأثيرىا إيجاحيا عمى رححية ‪ ، ،‬عامؿ ااقتاادي أىـ‬
‫ىو إنتاج اناعي ‪ ،‬وىو يقاحؿ عامؿ مشترؾ أوؿ ذي يمثمو أحد أوراؽ أساسية‪.‬‬

‫المحور ‪ :14‬نظريات الفشل المالي‬

‫‪ .1‬مفاىيم حول الفشل المالي‪:‬‬

‫‪ 1 .1‬مفيوم الفشل المالي‪:‬‬

‫أ‪ .‬العسر المالي‪:‬‬
‫يقاد حالعسر المالي عدـ اقدرة المؤسسة عمى مواجية التزاماتيا المستحقة في مواعيدىا مما سيؤدي‬
‫حيا عمى المستوى القريب إلى فقداف حرية الخيار‪،‬أيضا فوات فرص الحاوؿ عمى الخاومات النقدية‬
‫‪،‬أما عمى المستوى الحعيد فتؤدي إلى تافية حعض االستثمارات و األاوؿ في واقت غير مناسب مما‬
‫يتسحب في إحداث خسادر كحيرة كاإلفالس وتافية المؤسسة و ما يترتب عمييما مف خسادر لمدادنيف و‬

‫‪143‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫المورديف و المستثمريف‪ ،‬وحالتالي فالعسر المالي في مجممو يعني حالة عدـ توفر السيولة أو النقد الجاىز‬
‫و ىو ما يعكس عدـ اقدرة المؤسسة حالسداد و الوفاء حالتزاماتيا تجاه الغير‪ ،‬و ىنا نميز حيف نوعيف مف‬
‫العسر ‪:‬‬
‫‪ ‬العسر المالي الفني ‪ :‬يحدث عندما تكوف المؤسسة غير اقادرة عمى تسديد التزاماتيا في األجؿ‬
‫القاير ‪ ،‬أي أف المشكمة في المواقؼ النقدي و ليس المواقؼ المالي‪ ،‬لذا يطمؽ عميو حاإلعسار‬
‫المؤاقت ‪ ،‬ويمكف التغمب عميو حوجود إدارة فعالة و رشيدة ‪.‬‬
‫‪ ‬العسر المالي الحقيقي ( القانوني ) ‪ :‬يحدث عندما تكوف المؤسسة غير اقادرة عمى تسديد كافة‬
‫التزاماتيا المستحقة‪ ،‬و في ىذه الحالة تكوف القيمة الحقيقية إلجمالي أاوؿ المؤسسة أاقؿ مف‬
‫إجمالي الخاوـ ‪ ،‬و عادة ما يؤدي ىذا النوع مف اإلعسار إلى إعالف إفالس المؤسسة و تافيتيا‬

‫ب‪ .‬التعثر المالي ‪:‬‬

‫يتمثؿ في الوضع الذي تتعرض فيو المؤسسة لحالة نقص السيولة و تراكـ الخسادر لعدد مف‬
‫السنوات كنتيجة لق اررات إدارية و مالية خاطدة‪ ،‬كما يرجع ذلؾ أيضا إلى عدـ اقدرتيا عمى التكييؼ مع‬
‫القوانيف والق اررات التي تنظـ نشاطيا‪ ،‬وحالتالي يمكف القوؿ أف المؤسسة متعثرة ماليا إذا حققت خسادر لمدة‬
‫ثالثة سنوات متتالية‪ ،‬حيث تشير الخسادر المتحققة والمتتاحعة إلى انخفاض مخؿ حالتوازف المالي لممؤسسة‬
‫(ىيكمة الميزانية)‪.‬‬
‫ت‪ .‬الفشل المالي‪:‬‬
‫ارتحط ماطم الفشؿ حالحاحث ‪ Beaver‬الذي يعد أوؿ مف استخدـ ىذا التعحير لمداللة عمى حداية‬
‫مرحمة واوؿ المؤسسة إلى إشيار إفالسيا ‪ ،‬حيث نعني حفشؿ المؤسسة عجز عواددىا عف تغطية كؿ‬
‫التكاليؼ والتي مف ضمنيا كمفة تمويؿ رأس الماؿ و عدـ اقدرة اإلدارة عمى تحقيؽ عادد عمى رأس الماؿ‬
‫المستثمر يتناسب و المخاطر المتواقعة لتمؾ االستثمارات ‪ ،‬و لما كاف التعثر يؤدي في مراحؿ متقدمة منو‬
‫إلى الفشؿ في حالة عدـ الححث عف مسححاتو ووضع الحموؿ الالزمة اقحؿ استفحالو‪ ،‬فالفشؿ ىو عحارة عف‬
‫عدـ اقدرة المؤسسة عمى دفع التزاماتيا عندما يأتي موعد استحقااقيا أي في حالة عدـ سداد الديوف أو‬
‫فواددىا أو عدـ سداد حساحات الحنوؾ أو عدـ سداد األرحاح المستحقة لحممة األسيـ الممتازة‪ ،‬فيو ليس‬
‫نتاج المحظة ولكف ناجـ عف العديد مف األسحاب والعوامؿ التي تفاعمت وتتفاعؿ عحر المراحؿ الزمنية‬
‫وتؤدي إلى الحالة التي عمييا المؤسسة مف عدـ مقدرتيا عمى سداد التزاماتيا ‪ ،‬أو استعادة توازنيا المالي‬
‫و النقدي و التشغيمي‪.‬‬

‫‪144‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫ث‪ .‬اإلفالس‪ :‬إف خطر اإلفالس يحدأ عند واقوع المؤسسة في أزمة خزينة ناتجة عف فقداف السيولة ‪،‬‬
‫حيث تظير غير اقادرة عمى تسديد التزاماتيا تجاه دادنييا‪ ،‬فتمجأ إلى استخداـ اقروض جديدة لتغطية ىذا‬
‫العجز في الخزينة ىذا في المدى القاير وحاستمرار ىذه الظاىرة يؤدي حيا إلى اإلفالس في المدى‬
‫الطويؿ‪.‬‬

‫يعتحر ألثماف أوؿ مف استخدـ تعحير اإلفالس و اقد أطمؽ ىذا الماطم المؤسسات التي أفمست و‬
‫أو منحت الحؽ في إعادة تنظيـ المؤسسة حموجب أحكاـ‬ ‫التي وضعت إما تحت الحراسة القضادية‬
‫اقانوف اإلفالس المعموؿ حيا ‪.‬‬
‫كما يعرؼ أيضا عمى أنو إعالف اقانوني حأف المؤسسة في محنة مالية و ال تستطيع مقاحمة حقوؽ‬
‫الغير لدييا‪ ،‬و أنو يتعيف وضعيا تحت أشراؼ المحكمة‪ ،‬غي حيف تناوؿ الحعض األخر ماطم‬
‫اإلفالس عمى أنو التافية الفعمية وفقا لمناوص القانونية التي تختمؼ محرراتيا مف جولة إلى أخرى‪ ،‬واقد‬
‫تكوف ىده التافية إجحارية حناءا عمى طمب المقرضيف أو اختيارية حناءا غمى طمب المالؾ ‪.‬‬

‫‪ 2 .1‬أسباب الفشل المالي‪:‬‬

‫يمكف لنا أف نمخص أسحاب الفشؿ المالي حخمسة أسحاب رديسية وىي كما يمي‪:‬‬
‫أ‪ .‬األسباب اإلدارية‪:‬‬
‫وىي األسحاب المتعمقة حاألخطاء اإلدارية المتعمقة حاختيار العامميف في المؤسسات وكذلؾ الاراعات حيف‬
‫ىؤالء العامميف وعدـ وجود نظـ إدارية متكاممة لمدعـ المادي والمعنوي وغياب نظـ المعمومات اإلدارية‬
‫الحديثة التي توفر المعمومات في الواقت المناسب ‪.‬‬
‫ب‪ .‬األسباب المالية‪ :‬تعد مف أىـ األسحاب التي تؤدي إلى إفالس المؤسسة كعدـ توفر الموارد‬
‫المالية لممؤسسة وفشميا في الحاوؿ عمى التمويؿ المطموب حاإلضافة إلى الخسادر المتراكمة الناتجة عف‬
‫عدـ احتساب نظـ التكاليؼ حاورة احيحة والتي اقد تساىـ في عدـ اقدرة تمؾ المؤسسات عمى اإليفاء‬
‫حالتزاماتيا تجاه اآلخريف ‪.‬‬
‫ت‪ .‬األسباب التسويقية‪:‬‬
‫وىي األسحاب المتعمقة حعدـ دراسة األسواؽ حاورة احيحة فيما يتعمؽ حأذواؽ المستيمكيف‬
‫وتفايالتيـ وتطور سموكيـ الشرادي حاإلضافة إلى اغر حجـ تمؾ األسواؽ لمترويج عف منتجات‬
‫المؤسسة و المنافسة الشديدة مما يؤدي إلى تقميؿ الحاة السواقية لممؤسسة ‪.‬‬
‫ث‪ .‬األسباب اإلنتاجية‪:‬‬

‫‪145‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫وىي األسحاب المتعمقة حالعمميات اإلنتاجية التي تؤدي إلى ظيور نسب عالية مف اإلنتاج المعيب‬
‫أواإلنتاج غير الجيد أو الفاشؿ مختحريا مما يؤدي عدـ القدرة عمى حيعو ‪ ،‬حاإلضافة إلى عدـ اقدرة أاقساـ‬
‫اإلنتاج عمى التانيع حكميات كحيرة مما يؤدي الى تقميؿ تكاليؼ اإلنتاج نتيجة اقدـ اآلالت المستخدمة‬
‫والتي تؤدي أيضا إلى ارتفاع تكاليؼ ايانتيا ‪.‬‬

‫ج‪ .‬األسباب الخارجية‬

‫‪ :‬وىي األسحاب التي تكوف خارج إرادة اإلدارة وسيطرتيا والتي تؤثر عمى المؤسسة ومنيا عوامؿ‬
‫التضخـ والتقمحات الحادة في أسعار ارؼ العمالت والتغيرات التكنولوجية المتسارعة وتغير القوانيف‬
‫الحكومية حشكؿ غير متواقع والحروب واألزمات اإلاقميمية وغيرىا مف األسحاب‪.‬‬

‫‪ 3 .1‬المؤشرات التي تدل عمى الفشل المالي‪:‬‬

‫ىناؾ العديد مف المؤشرات التي تدؿ عمى الفشؿ المالي منيا مؤشرات داخمية ومنيا مؤشرات‬
‫خارجية‪ ،‬حيث يمكف إيجازىا فيما يمي‪:‬‬

‫‪ ‬الفشؿ في تحقيؽ عادد مناسب عمى األمواؿ المستثمرة في المؤسسة‪.‬‬

‫االختالؿ في التوازف المالي لممؤسسة ( أي مؤشرات تظير عمى مستوى ىيكؿ الميزانية‬ ‫‪‬‬
‫المؤسسة)‪ :‬انخفاض في رأس الماؿ العامؿ‪ ،‬مديونية ثقيمة جدا و ال تتناسب مع حجـ األمواؿ‬
‫الخااة (العمؿ عمى زيادة الرفع المالي ) ‪ ،‬اعوحات فيما يخص الخزينة‪ ،‬ارتفاع محسوس في‬
‫حجـ الديوف اقايرة األجؿ ‪.‬‬

‫‪ ‬عدـ اقدرة الحعض المؤسسات عمى مسايرة التطور التقني واتحاع الوسادؿ التقميدية في إنجاز مياميا‬
‫التي اقد تناؼ حانخفاض كفاءتيا وفعاليتيا في حعض األحياف خااة في ظؿ ظروؼ المنافسة‬
‫الشديدة‪.‬‬

‫تقمب النسب المالية التي تستخرج تحميؿ القوادـ المالية عمى فترات متتالية ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫التقميؿ مف أىمية مشاكؿ التوسع واالنتشار ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ ‬التواقؼ عف الدفع و تكرار التأجيؿ في تسديد مستحقاتيا و الخسادر المتتالية التي اقد تايب‬
‫المؤسسة وما يترتب عمى ذلؾ مف نقص في السيولة ‪.‬‬

‫‪146‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫تغيير متكرر في الطرؽ والسياسات المحاسحية أو مداقؽ حساحاتيا‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫تعرض موجودات الشركة الخاضعة لمرىف لمحجز مف الدادنيف ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫إعداد موازنات وتواقعات مستقحمية عمى افتراضات غير معقولة ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫نقص أو نفاد المخزوف السمعي وعدـ القدرة عمى الوفاء حااللتزامات ‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫عدـ التزامف حيف مواعيد وفاء االلتزامات ومواعيد التدفؽ النقدي ( أي تسديد المورديف و‬ ‫‪‬‬
‫التحايالت المتأتية مف الزحادف ال تتزامف مع مواعيد الدفع أو االلتزاـ ) ‪.‬‬

‫‪ ‬استثمار المؤسسة في األاوؿ الثاحتة حدرجة أكحر مف األاوؿ المتداولة مما ينجـ عنو اعوحة‬
‫تحويميا إلى نقد حالسيولة المطموحة‪.‬‬

‫‪ .2‬تصنيف نماذج التنبؤ بالفشل المالي‪:‬‬

‫تُعد نماذج التنحؤ حالفشؿ المالي مف أىـ األدوات المستخدمة في الكشؼ المحكر لمتعثر‪ ،‬خاوااً‬
‫أنيا ُحنيت في األساس استناداً إلى مجموعة مف النسب المالية الميمة‪ ،‬نشط الحاحثوف في الواليات المتحدة‬
‫منذ حداية الستينيات مف القرف الماضي في إجراء دراسات ىادفة إلى تحديد المؤشرات التي يمكف‬
‫لممحاسحيف‬ ‫االسترشاد حيا في التنحؤ حاحتماالت الفشؿ المالي‪ ،‬وذلؾ حتشجيع مف المعيد األميركي‬
‫القانونييف ‪ AICPA‬و ىيدة الحوراات ‪ ، SEC‬وذلؾ لحسـ الجدؿ الذي احتدـ واقتيا حوؿ مدى مسؤولية‬
‫مداقؽ الحساحات في حوادث إفالس الشركات التي أخذت تتزايد ممحقة أض ار ار كحيرةً حالمساىميف‬
‫والمقرضيف و غيرىـ ‪.‬‬
‫إف استخداـ ىذه النماذج مف شأنو مساعدة المؤسسات عمى الكشؼ المحكر لمتعثر المالي‪ ،‬واتخاذ‬
‫اإلجراءات التاحيحية واتحاع سياسات مالية جديدة تجنب المؤسسات الواقوع في اإلفالس مستقحالً‪ ،‬وتُجنب‬
‫االاقتااد المشكالت الناجمة عف إفالس ىذه المؤسسات ‪.‬‬
‫وما يجب التأكيد عميو أف أي مف النماذج ال يمكف تطحيقو كما ىو في اغتو األامية لدراسة‬
‫احتماالت التعثر المالي وفي كؿ الظروؼ‪ ،‬وذلؾ الحتماؿ أف تكوف المؤسسة موضوع الدراسة مختمفة في‬
‫طحيعة نشاطيا أو في الظروؼ الحيدية المحيطة حيا عف طحيعة النشاط أو الظروؼ الحيدية التي كانت‬
‫محيطة حالعينة التي شممتيا الدراسة التي ُحني مف خالليا النموذج ‪ ،‬واذا ما تـ تطحيؽ ىذه النماذج في‬
‫عينة مف المؤسسات الجزادرية فيستمزـ تدعيـ ىذه الدراسة حدراسة ااقتاادية لمقطاع التي تنتمي إليو ىذه‬
‫المؤسسات‪.‬‬

‫‪147‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫تنقسـ نماذج التنحؤ حالفشؿ المالي لممؤسسات إلى نماذج كمية‪ ،‬نماذج نوعية ونماذج مختمطة (‬
‫كمية ونوعية)‪.‬‬
‫الشكل ‪ : 9‬تصنيف نماذج التنبؤ بالفشل المالي‬

‫يظير الجدوؿ حعض ىذه النماذج مرتحة حسب التسمسؿ الزمني ليا‪:‬‬
‫الجدول ‪ : 11‬بعض نماذج التنبؤ بالفشل المالي مرتبة حسب التسمسل الزمني ليا‬
‫الحاحث‬ ‫السنة‬ ‫الحاحث‬ ‫السنة‬
‫‪TAFFLER‬‬ ‫‪1982‬‬ ‫‪BEAVER‬‬ ‫‪1966‬‬
‫‪BOOTH‬‬ ‫‪1983‬‬ ‫‪ALTMAN‬‬ ‫‪1968‬‬
‫‪FUlMER‬‬ ‫‪1984‬‬ ‫‪MEYER & PIFER‬‬ ‫‪1970‬‬
‫‪ZMIJEWSKI‬‬ ‫‪1984‬‬ ‫‪WILCOX‬‬ ‫‪1971‬‬
‫‪CAMPISI‬‬ ‫‪1985‬‬ ‫‪LEV‬‬ ‫‪1971‬‬
‫‪ZAVGREN‬‬ ‫‪1985‬‬ ‫‪DEAKIN‬‬ ‫‪1972‬‬
‫‪CASEY‬‬ ‫‪1986‬‬ ‫‪ALTMAN & MCGOUGH‬‬ ‫‪1974‬‬
‫‪SHERRORD‬‬ ‫‪1987‬‬ ‫‪BLUM‬‬ ‫‪1974‬‬
‫‪KOH‬‬ ‫‪1990‬‬ ‫‪LIBBY‬‬ ‫‪1975‬‬
‫‪HART‬‬ ‫‪1992‬‬ ‫‪SINKEY‬‬ ‫‪1975‬‬
‫‪PAZ‬‬ ‫‪1992‬‬ ‫‪ARGENTI‬‬ ‫‪1976‬‬
‫‪EDWARDS‬‬ ‫‪1993‬‬ ‫‪MOYER‬‬ ‫‪1977‬‬
‫‪WARD and FOSTER‬‬ ‫‪1997‬‬ ‫‪TAFFLER & TISSHOW‬‬ ‫‪1977‬‬

‫‪148‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪LENNOX‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪OHLSON‬‬ ‫‪1980‬‬

‫‪KOH and TAN‬‬ ‫‪1999‬‬ ‫‪KIDA‬‬ ‫‪1981‬‬
‫‪SHIRATA‬‬ ‫‪2002‬‬ ‫‪VEAZY‬‬ ‫‪1981‬‬

‫‪ 1 .2‬النماذج الكمية‪:‬‬
‫ىي األححاث والدراسات التي تعتمد عمى الحيانات الكمية في حناء نماذج التنحؤ حفشؿ المؤسسات وذالؾ‬
‫مف خالؿ استخداـ النسب المالية المستخرجة مف القوادـ المالية في نماذج إحاادية لمتنحؤ حالفشؿ المالي‪.‬‬
‫حيث‪ x1 .x2 .x3 …..xn :‬متغيرات مستقمة (النسب المالية )‪ .‬و‪ Y :‬متغير تاحع (مؤشر الفشؿ ) ‪.‬‬

‫و تنقسـ ىذه النماذج الكمية حدورىا إلى انفيف ‪:‬‬

‫‪ 1 .1 .2‬نماذج كمية منفردة (متغير وحيد)‪:‬‬

‫من أشيرىا نموذج بيفر ‪: Beaver 1966‬‬
‫تمت الدراسة في ‪ ،1966‬عنوانيا ( التحميؿ المالي كمؤشر لمفشؿ )‪ ،‬اقد لجأ حيفر إلى استخداـ وانتقاء‬
‫نسب مالية مميزة لألداء سميت حالنسب المالية المركحة حيث درس ‪ 30‬نسحة مالية ‪ ،‬اختار منيا ‪ 6‬نسب‬
‫اعتحرىا اقادرة وحداقة عمى التنحؤ حالفشؿ واحتماؿ اإلفالس‪ ،‬عينة الدراسة ‪ 79‬مؤسسة فاشمة و ‪ 79‬مؤسسة‬
‫ناجحة مماثمة لممؤسسات الفاشمة ‪ ،‬الفترة( ‪،) 1964 – 1954‬النسب المالية التي اعتمدىا حيفر في‬
‫اياغة نموذجو ىي‪:‬‬

‫‪149‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫محدأ عمؿ ىده الدراسة يقوـ عمى أساس مقارنة اقيـ المتوسطات ليذه النسب المالية كؿ عمى حدى ‪،‬‬
‫حيف كؿ مف مجموعة الشركات الناجحة ومجموعة الشركات الفاشمة والحكـ عمييا مف حيث اقدرتيا عمى‬
‫التنحؤ حالفشؿ واقد أظيرت المتغيرات ‪ 6‬التي استخدميا حيفر في نموذجو اقدرتيا عمى التنحؤ حالفشؿ اقحؿ‬
‫واقوعو حخمس سنوات‪ ،‬وخرج حالنتادج التي أجراىا إلى أف أفضؿ وأىـ النسب في التنحؤ حالفشؿ عمى‬
‫الترتيب ىي ‪:‬‬
‫• نسحة التدفؽ النقدي (اافي األرحاح أو ‪ )CAF‬إلى مجموع الديوف‪.‬‬

‫تعكس ىذه النسحة مدى اقدرة المؤسسة عمى تسديد التزاماتيا وكمما كانت مرتفعة كمما ضمنت المؤسسة‬
‫القدرة عمى التسديد‪،‬حينما العكس يشير إلى حالة مف حاالت الضعؼ والتي اقد تقود إلى احتماؿ تعرض‬
‫المؤسسة لمفشؿ حسحب عدـ اقدرتيا عمى التسديد‪.‬‬
‫• نسحة اافي الرح اقحؿ الضريحة إلى مجموع الموجودات (‪.)RE‬‬

‫ترحط ىذه النسحة حيف الرح المتحقؽ مف العمميات االستغاللية وما تممكو المؤسسة مف الموجودات ‪.‬‬
‫أىم االستنتاجات التي توصل إلييا بيفر ‪:‬‬
‫‪ -‬تممؾ المؤسسات الفاشمة نقدية أاقؿ مف المؤسسات غير الفاشمة ‪.‬‬
‫‪ -‬تميزت المؤسسات الفاشمة حانخفاض مخزونيا حالمقارنة مع المؤسسات الناجحة‪ ،‬وذلؾ خالفاً لالعتقاد‬
‫الساحؽ حيث كاف يعتقد أف المخزوف السمعي في المؤسسات الفاشمة أعمى منو في المؤسسات الناجحة ‪.‬‬
‫‪ -‬تميزت المؤسسات الناجحة حاالستقرار االتجاىات لدييا وانخفاض االنحرافات عف خط االتجاه العاـ‪.‬‬
‫‪ -‬تميزت المؤسسات الفاشمة حانخفاض اقدرتيا عمى مواجية التزاماتيا وحارتفاع ىذه االلتزامات ‪.‬‬

‫‪150‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫مثال تطبيقي ‪ :‬تـ استخراج متوسطات النسب المالية لخمس سنوات وذلؾ مف خالؿ الحساحات الختامية‬
‫لمؤسستيف (أ)الفاشمة و(ب)الناجحة وذلؾ الستخداميا لمتنحؤ حالفشؿ واحتماؿ التافية ‪.‬‬

‫المؤسسة الناجحة (ب)‬ ‫المؤسسة الفاشمة ( أ )‬ ‫النسب المالية لنموذج بيفر‬

‫‪%250‬‬ ‫‪% 65‬‬ ‫‪ / CAF‬مجموع الديوف‬

‫‪%18‬‬ ‫‪%4.2-‬‬ ‫نتيجة عممياتية ‪ /‬مجموع األاوؿ‬

‫‪%40‬‬ ‫‪%73‬‬ ‫نسحة الديوف ‪ /‬مجموع األاوؿ‬

‫‪%35‬‬ ‫‪%21‬‬ ‫نسحة اافي رأس الماؿ العامؿ‪ /‬مجموع األاوؿ‬

‫‪1 > 2.4‬‬ ‫‪1 < 0.9‬‬ ‫نسحة التداوؿ‬

‫‪0.9‬‬ ‫‪0.21‬‬ ‫نسحة التداوؿ السريعة‬

‫تحميل النتائج‪:‬‬
‫المؤسسة (أ) ‪ :‬أداؤىا التشغيمي ضعيؼ وفقا لنتادج النسب المالية‪ ،‬نسحة التداوؿ ‪ 0.9‬ضعيفة‬
‫تعكس اعوحة القدرة عمى تسديد ما عمييا مف التزامات اقايرة األجؿ‪ %73 ،‬ىي نسحة مجموع الديوف‬
‫إلى مجموع الموجودات ‪،‬أي أف ‪ %73‬مف موجودات المؤسسة تموؿ حماادر مقترضة و حما أف نسحة‬
‫التدفؽ النقدي إلى الديوف منخفضة ‪ %65‬فإف ىذه العوامؿ مجتمعة تشير حوضوح إلى أف المؤسسة سوؼ‬
‫تتعرض إلى حالة مف حاالت العسر المالي الناتجة مف تضخـ الديوف وتدىور سيولة المؤسسة ومستوى‬
‫األداء المرتحط حالرححية كاف ضعيفا جدا‪ ،‬ولذلؾ فإف المؤسسة متعرضة لمفشؿ إما حشكؿ إجحاري عندما‬
‫يطمب الدادنوف ذلؾ‪ ،‬أو حشكؿ اختياري عندما تالحظ إدارة المؤسسة أف عموـ أداديا التشغيمي ضعيؼ‬
‫ومتدىور‪ ،‬مما يعني دخوليا في مرحمة اإلفالس‪ ،‬ويظير ذلؾ مف متوسط النسب ‪.‬‬
‫المؤسسة (ب)‪ :‬تميزت حالتحسف في األداء‪ ،‬وضعية السيولة جيدة مف خالؿ نسحة التداوؿ و حسحة‬
‫السيولة السريعة‪ ،‬وكذلؾ نسحة المديونية إلى الموجودات واقدرة المؤسسة عمى توليد النقد كانت جيدة جدا‬
‫حيث حمغت نسحة التدفؽ النقدي إلى الديوف ‪ % 250‬مما يحعد احتماؿ تعرضيا لمفشؿ لقدرتيا الكحيرة في‬
‫تعظيـ مواقؼ السيولة فييا وحقيؽ جيد لمرححية مف خالؿ معدؿ العادد غمى االستثمار ‪ ، %18‬كؿ ىذه‬
‫االستمررية ‪.‬‬
‫ا‬ ‫المتغيرات تجعؿ أداء المؤسسة يتميز حالقوة و‬
‫كؿ النماذج تعتمد عمى نفس الطريقة ‪.‬‬

‫‪ 2 1 .2‬نماذج كمية مجتمعة (أسموب متعدد المتغيرات ) ‪ :‬من أشيرىا‬

‫أ‪ .‬نموذج ألتمان ‪:Altman 11968, 1977, 1995‬‬

‫‪151‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫اقاـ ألتماف في ‪ 1968‬حجمع المتغيرات في نموذج تنحدي واحد‪ ،‬حاستخداـ أسموب التحميؿ التمييزي‬
‫الخطي متعدد المتغيرات أو ما يعرؼ (‪ ،)Z-score‬عينة الدراسة ‪ 66‬مؤسسة اناعية ‪ 33 ،‬مؤسسة‬
‫ناجحة و‪ 33‬مؤسسة فاشمة ‪ ،‬واستخدـ ‪ 22‬نسحة مالية‪ ،‬اقد تـ ترجي وانتقاء ‪ 5‬نسب مالية اعتحرت أفضؿ‬
‫النسب المميزة لألداء التي يمكف أف تنحئ حالفشؿ ‪.‬‬

‫‪ :X1‬نسحة اافي رأس الماؿ العامؿ إلى مجموع األاوؿ‪.‬‬

‫‪ : X2‬نسحة األرحاح المحتجزة إلى مجموع األاوؿ ‪.‬‬
‫‪ : X3‬نسحة اقدرة التمويؿ الذاتي إلى مجموع األاوؿ ‪.‬‬
‫‪ : X4‬نسحة القيمة السواقية لألسيـ إلى القيمة الدفترية لمجموع الديوف ‪.‬‬
‫‪ :X5‬نسحة اافي المحيعات إلى مجموع األاوؿ ‪.‬‬

‫‪Z =0.012X1 + 0.014X2 +0.033X3 +0.006X4 +0.010X5‬‬

‫‪ : Z‬مؤشر الفشؿ مف خالؿ اقيمتو نستطيع تانيؼ المؤسسات محؿ الدراسة إلى ‪ 3‬فدات ‪:‬‬
‫الفئة األولى‪ :‬وىي فدة المؤسسات الناجحة أو القادرة عمى االستمرار وذلؾ إذا كانت اقيمة ‪ Z‬فييا ‪2.99‬‬
‫فأكثر‪.‬‬
‫الفئة الثانية‪ :‬فدة المؤسسات الفاشمة التي يحتمؿ إفالسيا وذلؾ إذا كانت اقيمة ‪ Z‬فييا أاقؿ مف ‪. 1.81‬‬
‫الفئة الثالثة‪ :‬فدة المؤسسات التي ياعب فييا إعطاء اقرار حاسـ حشأنيا و مف ثـ تحتاج إلى دراسة‬
‫تفايمية‪ ،‬وذلؾ لما تكوف اقيمة ‪ Z‬مف ‪ 1.81‬وأاقؿ مف ‪. 2.99‬‬

‫‪152‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫ألتمان ‪ : 1977‬إف عدـ تطحيؽ نموذج ألتماف في ايغتو األامية في المؤسسات المدرجة في‬
‫السوؽ المالي والتي ال يتوفر ألسيميا أسعار سواقية‪ ،‬لذلؾ اقاـ ألتماف في ‪ 1977‬حتطوير نموذجو إلى‬
‫‪ Zeta‬و ىو ما يعرؼ حالجيؿ الثاني لممؤسسات في القطاع الخاص‪ ،‬عينة الدراسة ‪ 53‬مؤسسة فاشمة‬
‫و‪ 58‬مؤسسة ناجحة‪ ،‬الفترة (‪ 28 ،)1975 – 1969‬نسحة مدروسة تـ انتقاء ‪ 5‬نسب مالية واستحدؿ‬
‫القيمة السواقية لألسيـ حالقيمة الدفترية ليا‪ ،‬ونتج عف ذلؾ تعديالت في معامالت التمييز وكانت الايغة‬
‫كما يمي ‪:‬‬

‫‪Z= 0.717X1 +0.847X2+0.3107X3+ 0.420X4 + 0.998 X5‬‬

‫اقيمة حرايد‪ 2.9‬وأكحر‪:‬المؤسسة مستمرة وناجحة وغير معرضة لمفشؿ‪.‬‬

‫اقيمة حرايد‪ 1.23‬وأاقؿ‪:‬المؤسسة معرضة لمخاطر الفشؿ‪.‬‬

‫ألتمان ‪ : 1995‬النماذج الساحقة أللتماف اعتمدت عمى عينة المؤسسات الاناعية‪ ،‬واقد تكوف‬
‫نماذج ىذه المؤسسات غير مناسحة لممؤسسات غير الاناعية‪ ،‬وحالفعؿ سجؿ نموذج (‪ )Z‬أرادة مختمفة‬

‫‪153‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫لحعض المؤسسات الخااة والمؤسسات الغير الاناعية مما دفع ألتماف وىارتزؿ‪ ،‬وحيؾ ( ‪Altman,‬‬
‫‪ ) Hartzell, Peck‬إلى تعديؿ النموذج سنة ‪ ،1995‬واقد امـ النموذج الجديد حعد حذؼ المتغير‬
‫لمتقميؿ مف األثر الاناعي المحتمؿ‪ ،‬حيث أف معدؿ دوراف األاوؿ في المؤسسات غير الاناعية أعمى‬
‫منو في المؤسسات الاناعية ذات الكثافة الرأسمالية‪ ،‬وتتمثؿ ايغة النموذج في العالاقة التالية‪:‬‬

‫‪Z= 0.656X1 + 0.326X2 + 0.672X3 + 0.105X4‬‬

‫اقيمة ‪Z‬حرايد ‪ 2.6‬وأكحر‪:‬المؤسسة مستمرة وناجحة وغير معرضة لمفشؿ‪.‬‬

‫اقيمة ‪ Z‬حرايد ‪1.1‬وأاقؿ‪:‬المؤسسة معرضة الحتماالت الفشؿ‪.‬‬

‫ب‪ .‬نموذج كيدا ‪ :1981Kida‬يمثؿ نموذج كيدا الذي تـ وضعو في عاـ ‪ 1981‬احد أىـ نماذج التنحؤ‬
‫حالفشؿ المالي الذي يعتمد عمى الشكؿ الرياضي لمنسب المالية لعينة مف الشركات مكونة مف ‪ 20‬شركة‬
‫ناجحة و‪ 20‬شركة فاشمة‪.‬‬
‫حني ىذا النموذج عمى خمسة متغيرات مستقمة مف النسب المالية حيث تحدد اقيمة التاحع كما يمي‪:‬‬

‫‪Z= 1.042X1 + 0.42X2 + 0.461X3 + 0.463X4 + 0.271X5‬‬

‫‪ :X1‬نتيجة عممياتية عمى مجموع األاوؿ ( مردودية ااقتاادية) ‪.‬‬
‫‪ : X2‬األمواؿ الخااة عمى مجموع الديوف ( نسحة الرفع )‪.‬‬
‫‪ : X3‬األاوؿ الجارية عمى الخاوـ الجارية ( السيولة العامة) ‪.‬‬
‫‪ : X4‬المحيعات عمى مجموع األاوؿ (نسحة النشاط )‪.‬‬
‫‪ : X5‬اقيـ متاحة عمى ديوف اقايرة األجؿ (الخزينة اآلنية )‪.‬‬

‫تعتحر نقطة الفاؿ حيف المؤسسات الفاشمة والناجحة ىي الافر‪ ،‬حيث إذا كانت اقيمة (‪ )Z‬حمقدار‬
‫سالب تانؼ المؤسسة عمى أنيا فاشمة والعكس احي ‪.‬‬

‫‪154‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫مثال تطبيقي‪ :‬تطحيؽ نموذج كيدا لمتنحؤ حالفشؿ المالي ؿ‪ 6‬مؤسسات مدرجة في السوؽ األوراؽ‬
‫المالية العرااقية تعمؿ في اقطاع الاناعة‪.‬‬
‫المتوسط‬ ‫المتوسط‬ ‫المتوسط‬ ‫المتوسط‬ ‫المتوسط‬
‫‪X5‬‬ ‫‪X4‬‬ ‫‪X3‬‬ ‫‪X2‬‬ ‫‪X1‬‬ ‫المؤسسات‬
‫(‪5‬سنوات) (‪5‬سنوات) (‪5‬سنوات) (‪5‬سنوات) (‪5‬سنوات)‬
‫‪0,099‬‬ ‫‪0,447‬‬ ‫‪5,064‬‬ ‫‪0,941‬‬ ‫‪-0,017‬‬ ‫العراقية لألعمال اليندسية‬
‫‪-0,113‬‬ ‫‪0,316‬‬ ‫‪2,410‬‬ ‫‪-1,058‬‬ ‫‪-0,766‬‬ ‫اليالل الصناعية‬
‫‪0,165‬‬ ‫‪1,182‬‬ ‫‪13,322‬‬ ‫‪0,957‬‬ ‫‪0,090‬‬ ‫بغداد لممشروبات الغازية‬
‫‪0,063‬‬ ‫‪0,427‬‬ ‫‪15,750‬‬ ‫‪0,942‬‬ ‫‪0,080‬‬ ‫الكيندي النتاج المقاحات واألدوية البيطرية‬
‫‪0,014‬‬ ‫‪0,448‬‬ ‫‪49,304‬‬ ‫‪0,795‬‬ ‫‪0,024‬‬ ‫الصنائع الكيماوية العصرية‬
‫‪0,260‬‬ ‫‪0,170‬‬ ‫‪55,696‬‬ ‫‪0,984‬‬ ‫‪-0,014‬‬ ‫بغداد لصناعة مواد التغميف‬
‫استخراج اقيمة الدالة (‪ )Z‬لمتمييز حيف الشركات الناجحة (القادرة عمى االستمرار) والشركات الفاشمة التي‬
‫تعرضت لمفشؿ المالي (غير القادرة عمى االستمرار)‪.‬‬
‫الترتيب‬ ‫امكانية االستمرار‬ ‫قيمة ‪Z‬‬ ‫المؤسسات‬

‫‪5‬‬ ‫قادرة عمى االستمرار‬ ‫‪2,946‬‬ ‫العراقية لألعمال اليندسية‬

‫‪6‬‬ ‫غير قادرة عمى االستمرار‬ ‫‪-0,016‬‬ ‫اليالل الصناعية‬
‫‪4‬‬ ‫قادرة عمى االستمرار‬ ‫‪7,229‬‬ ‫بغداد لممشروبات الغازية‬
‫‪3‬‬ ‫قادرة عمى االستمرار‬ ‫‪7,955‬‬ ‫الكيندي النتاج المقاحات واألدوية البيطرية‬
‫‪2‬‬ ‫قادرة عمى االستمرار‬ ‫‪23,299‬‬ ‫الصنائع الكيماوية العصرية‬
‫‪1‬‬ ‫قادرة عمى االستمرار‬ ‫‪26,224‬‬ ‫بغداد لصناعة مواد التغميف‬
‫‪Z= 1.042X1+ 0.42X2 + 0.461X3 + 0.463X4 + 0.271X5‬‬
‫‪Z= 1.042(-0.017)1 + 0.42(0.941)2 + 0.461(5.064)3 + 0.463(0.447)4 +‬‬
‫‪0.271(0.099)5‬‬
‫‪Z=2.946‬‬
‫‪ 2.2‬النماذج النوعية‪:‬‬
‫ىي األححاث والدراسات التي تعتمد عمى الحيانات النوعية (الوافية) في حناء نماذج التنحؤ حفشؿ‬
‫المؤسسات وذالؾ مف خالؿ واؼ مظاىر الفشؿ المالي ومراحمو ومسححاتو مثؿ‪ :‬نموذج جوف أرجنتي‬
‫‪ ،Argenti 1976‬نموذج دونولد ىمحرؾ وريشارد دافني ‪ ،Donald, Richard‬دراسة ميمر وحيتر‬
‫‪ ،Meller and Peter‬دراسة ليتناف ‪. Laitinen‬‬

‫‪155‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫* نموذج جون أرجنتي ‪:Argenti 1976‬‬

‫يعرؼ ىذا النموذج حنموذج(‪ )A-score‬وىو يجمع حيف أسموب التحميؿ المالي وأسموب تحميؿ‬
‫المخاطر‪ ،‬ويركز عمى المتغيرات أو المؤشرات النوعية أو الوافية أكثر مف المؤشرات الكمية‪ ،‬ويعطي‬
‫ىذا النموذج أىمية حالغة لمقرارات اإلدارية ولنواحي الضعؼ أو القاور في نظاـ الراقاحة الداخمية والنظـ‬
‫المحاسحية المستخدمة في المنشأة ‪.‬وأنو ما يركز عميو النموذج ىو أنو إذا كانت اإلدارة ضعيفة األداء‬
‫فإنيا ستيمؿ النظاـ المحاسحي ولف تستجيب لمتغيير‪ ،‬كما إنيا سترتكب واحداً مف األخطاء كالتوسع في‬
‫العمؿ‪ ،‬أو التورط حمشاريع غير ناجحة‪ ،‬أو التوسع في االعتماد عمى ماادر التمويؿ المقترضة‪.‬‬
‫وحسب ىذا النموذج تمر المنشأة الفاشمة حمراحؿ متالحقة تحدأ ححدوث العيوب التي تقود إلى حدوث‬
‫األخطاء التي يترتب عمييا ظيور أعراض الفشؿ‪ ،‬والتي حاستفحاليا تؤدي إلى حدوث الفشؿ الفعمي ممثالً‬
‫حالتافية أو اإلفالس‪.‬‬
‫وتعطى لكؿ مرحمة مف المراحؿ الثالث المؤدية إلى الفشؿ عالمة تتناسب مع وزنيا النسحي‪ ،‬حيث‬
‫أُعطي ‪ ،‬لمعيوب وزف ‪ ، 43‬ولألخطاء ‪ ، 45‬و لألعراض ‪12‬‬
‫واقد حمؿ ‪ Argenti‬العناار الثالثة الساحقة إلى عناارىا الفرعية‪ ،‬وذلؾ كما في الجدوؿ اآلتي‪:‬‬
‫الوزن النسبي في االلعالمة الفعمية لممؤسسة‬
‫العناصر الفرعية(المؤشرات)‬ ‫المرحمة‬
‫المدروسة‬ ‫النموذج‬
‫‪10‬‬ ‫‪- 1‬أتوقراطية اإلدارة‪.‬‬

‫‪8‬‬ ‫‪ - 2‬الجمع بين منصب رئيس مجمس اإلدارة والمدير العام‪.‬‬

‫‪6‬‬ ‫‪ - 3‬تدني الكفاءة لدى اإلدارة التنفيدية ‪.‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪ -4‬تدني الكفاءة لدى اإلدارة المالية ‪.‬‬

‫‪3‬‬ ‫‪ - 5‬خمل في النظم الرقابة الداخمية ‪.‬‬ ‫العيوب‬

‫‪3‬‬ ‫‪ - 6‬خمل في النظام المحاسبي بشكل عام ‪.‬‬

‫‪3‬‬ ‫‪ - 7‬خمل في نظام التعيين والترفيع والتدريب ‪.‬‬

‫‪3‬‬ ‫‪ - 8‬تدىور معنويات العاممين ‪.‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪ - 9‬ارتفاع معدل دوران العاممين ‪.‬‬

‫) عالمة الخطر ‪ 10‬فأكثر(‬
‫‪43‬‬ ‫المجموع‬

‫‪18‬‬ ‫‪ - 1‬تزايد مضطرد في حجم الديون ‪.‬‬

‫األخطاء‬
‫‪15‬‬ ‫‪ - 2‬توسع كبير وغير مبرر في نشاط المؤسسة ‪.‬‬

‫‪156‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪12‬‬ ‫‪ - 3‬الدخول في مشاريع كبيرة تفوق طاقة المؤسسة ‪.‬‬

‫) عالمة الخطر ‪ 15‬فأكثر(‬
‫‪45‬‬ ‫المجموع‬

‫‪5‬‬ ‫‪ - 1‬مؤشرات مالية سيئة ‪.‬‬

‫‪4‬‬ ‫‪ - 2‬اإلفؤاط في إجراءات المحاسبة ‪.‬‬

‫األعراض‬
‫‪ - 3‬تغيير متكرر في السياسات المحاسبية ومدقق حسابات‬
‫‪3‬‬
‫المؤسسة ‪.‬‬
‫‪12‬‬ ‫المجموع‬
‫) عالمة الخطر ‪ 20‬فأكثر(‬
‫‪100‬‬ ‫المجموع الكمي‬

‫والمعيار حسب ىذا النموذج لتقييـ حالة المؤسسة يكوف كما يمي ‪:‬‬
‫*يكوف احتماؿ الفشؿ ضعيفا (حالة جيدة لممؤسسة) إذا كاف مجموع العالمات الفعمية لممؤسسة يقؿ عف‬
‫‪. 18‬‬
‫*يوجد احتماؿ معقوؿ لمفشؿ إذا كاف مجموع العالمات الفعمية أكحر مف ‪ 18‬وأاقؿ مف ‪. 35‬‬
‫* يكوف احتماؿ الفشؿ اقويا إذا كاف مجموع العالمات الفعمية ‪ 35‬وأكثر ‪.‬‬
‫‪ 3 .2‬النماذج المختمطة ( النوعية و الكمية ) ‪:‬‬

‫ىي األححاث والدراسات التي تعتمد عمى الحيانات الكمية والنوعية معا لتكويف نماذج التنحؤ حفشؿ‬
‫المؤسسة عمى اعتحار أنيما يكمالف حعضيما‪ ،‬واستخداميما معا يعطي اورة أوض لمتمييز حيف المؤسسة‬
‫الناجحة والفاشمة‪ ،‬ويستخدـ ىذا النوع كـ النماذج حكثرة في الحنوؾ التجارية لتقييـ الوضعية المالية‬
‫لممؤسسات الطالحة لمقرض ومنيا النماذج التي تعتمد عمى الطرؽ اإلحاادية و النماذج التي تعتمد عمى‬
‫حرامج المعموماتية وعوـ الذكاء االاطناعي كاألنظمة الخحيرة ونماذج الشحكات العاحية االاطناعية ‪.‬‬

‫‪ 1 .3 .2‬النماذج المعتمدة عمى الطرق اإلحصائية ‪:‬‬

‫أ‪ .‬نموذج رجال القرض (‪:)Crédit-Man‬‬

‫ظير ىذا النموذج في الواليات المتحدة األمريكية‪ ،‬ويقاد حو رجاؿ أخااديوف في دراسة القروض‬
‫القروض اعتمادا عمى محدأ أساسي ىو إضافة حعض المؤشرات‬ ‫الحنكية يقوموف حاتخاذ اقرار من‬
‫االاقتاادية التنظيمية إلى جانب المؤشرات المالية‪ ،‬و التي يتـ مقارنتيا مع نسب مثالية محددة مسحقا‪،‬‬
‫حطريقة إحاادية حعد دراسة تحميمية معمقة‪ ،‬حاإلضافة إلى إعطاء كؿ عامؿ أو مؤشر أىمية نسحية خااة‬
‫حو تحدد اقيمتو مف خالؿ تجرحة مسيري القروض ‪ ،‬ليتـ في األخير تنقيط كؿ مؤسسة مرشحة لمتقييـ‪.‬‬
‫ويتـ تحديد اقيمة النقطة المعطاة لممؤسسة حناء عمى ثالثة عوامؿ ىي‪:‬‬

‫‪157‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ -‬العامؿ اإلنساني (الشخاي)‪ :‬يتمثؿ في تقييـ كفاءة المسيريف‪ ،‬ونوعية التسيير‪ ،‬وطحيعة العالاقة‬
‫المستخدميف داخؿ المؤسسة‪ ،‬وىذا العامؿ ذو أىمية نسحية مقدارىا ‪. % 40‬‬
‫‪ -‬العامؿ االاقتاادي‪ :‬يحيف مكانة المؤسسة ومواقعيا في القطاع االاقتاادي الذي تنتمي إليو‪،‬‬
‫ووضعيا التنافسي ومدى تأثيره عمى نشاطيا‪ ،‬وىذا العامؿ ذو أىمية نسحية مقدارىا ‪. % 20‬‬
‫‪ -‬العامؿ المالي‪ :‬يتمثؿ ىذا العامؿ في دراسة الوضعية المالية لممؤسسة ومقارنتيا حالقطاع الذي‬
‫تنتمي إليو مف خالؿ اقوادميا المالية المختمفة‪ ،‬وىذا العامؿ ذو أىمية نسحية مقدارىا ‪. % 40‬‬
‫‪،% 10‬‬ ‫عمما أف المعيار الخاص حمالءة المؤسسة عمى المدى القاير أي السيولة يقدر ب‬
‫المعيار الخاص حمالءة المؤسسة عمى المدى الطويؿ أي المديونية يقدر ب ‪ ،% 10‬معيار‬
‫النشاط يقدر ب ‪ ،% 10‬معيار المر دودية يقدر ب ‪. % 10‬‬
‫ويقتار تحميؿ الوضعية المالية لممؤسسة وفؽ ىذا النموذج عمى حساب اقيمة العالمة ‪ N‬كما يمي‪:‬‬

‫اقيـ اقاحمة لمتحايؿ‬ ‫اقيـ جاىزة‬

‫نسية الخزينة اإلجمالية‬ ‫حيث أف‪:‬‬
‫ديوف اقايرة األجؿ‬

‫أمواؿ خااة‬
‫المالءة‬
‫مجموع الديوف‬

‫دوراف اقروض الزحادف‬

‫أوراؽ القحض‬ ‫زحادف‬

‫سعر تكمفة المحيعات السنوية‬

‫دوراف المخزونات‬
‫إجمالي المخزوف حسعر التكمفة‬

‫أمواؿ خااة‬
‫نسحة التمويؿ الخاص‬
‫االستثمارات الاافية‬
‫و إذا كانت‪ 100>N:‬فإف الوضعية المالية لممؤسسة سيدة ‪.‬‬
‫أما إذا كانت ‪ 100≤N :‬فإف الوضعية المالية لممؤسسة جيدة ‪.‬‬
‫يتميز نموذج رجاؿ القرض حالشمولية لكونو يدرس مختمؼ جوانب المؤسسة الطالحة لمقرض‪ ،‬وال‬
‫يقتار عمى العامؿ المالي فقط حؿ يشمؿ أيضا العامؿ الشخاي واالاقتاادي مما يزيد مف داقة وجودة‬
‫عممية التانيؼ‪ ،‬كما أنو يقدـ ايغة رياضية تستخدـ حشكؿ محاشر مف طرؼ الحنؾ لمحاوؿ عمى اقيمة‬

‫‪158‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫العالمة ‪ . N‬و مف جانب أخر توجد حعض الاعوحة في تطحيؽ ىذا النموذج تتمثؿ في عدـ توفر كؿ‬
‫المعمومات المتعمقة إما حالعامؿ الشخاي أو المالي لدى الحنؾ ‪.‬‬
‫فنموذج رجاؿ القرض يقوـ عمى الموازاة حيف التحميؿ المالي والحيانات النوعية‪ ،‬كما يقدـ معادلة‬
‫رياضية لتانيؼ المؤسسات‪ ،‬ومنو ‪ K‬اقيمة النقطة المعطاة لممؤسسة كما يمي‪:‬‬

‫ب‪ .‬نموذج نقاط المخاطرة ‪:‬‬

‫مف أجؿ اقياس مخاطرة القرض وجب توفر المعمومات الكافية حوؿ المؤسسة الطالحة لمقرض‪ ،‬المالية‬
‫منيا والنوعية‪ ،‬ومعالجتيا استخدمت عدة طرؽ إحاادية مف حينيا نموذج نقاط المخاطرة الذي يعتمد في‬
‫عمى مجموعة كحيرة مف المعايير النوعية مثؿ نوعية الزحوف‪ ،‬نشاط المؤسسة‪ ،‬العمر‪ ،...‬وذلؾ حتخايص‬
‫لكؿ معيار مف المعايير المستعممة سمـ تنقيط يحدد مف خاللو مستوى نقطة المؤسسة لياؿ في األخير‬
‫تقديرية لممؤسسة مساوية لمجموع نقاط المعايير المستعممة ‪ ،‬ويتـ اتخاذ القرار حناءا عمى تمؾ‬ ‫إل ى نقطة‬
‫النقطة التقديرية‪ .‬وتتواقؼ مدى كفاءة ىذا النموذج في تقدير مخاطرة القرض حالنسحة لمحنوؾ التجارية عمى‬
‫معياريف ىاميف ىما‪ :‬أىمية المعيار في تقييـ المخاطرة‪ ،‬فميس لكؿ المعايير نفس الوزف في تقدير‬
‫المخاطرة لذلؾ يجب ترتيحيا واختيار األكثر داقة ‪ ،‬توفر المعمومة وتكمفتيا إذ أف توفر المعمومة يعد‬
‫اعب‪ ،‬والحاوؿ عميو مكمؼ لذلؾ يجب دادما مقارنة المعمومة حتكمفتيا التي يكوف الحنؾ مستعدا لدفعيا‬
‫حتى تكوف ليا فاددة‪ .‬حعد اختيار المعايير النوعية التي يتـ عمى أساسيا تقييـ المؤسسة مع إضافة حعض‬
‫العناار المالية إلثراء التحميؿ‪ ،‬فإنو يتطمب إنشاء سمـ تنقيط لكؿ معيار مختار لمدراسة وذلؾ مف أجؿ‬
‫حساب النقطة النيادية لكؿ مؤسسة والتي تحسب كما لذيمي ‪:‬‬

‫مجموع النقاط‬
‫النقطة‬
‫عدد المعايير المدروسة‬

‫حيث إذا كانت ‪ X ≤ N‬المؤسسة سميمة‪ ،‬أما إذا كانت ‪ X > N‬فإف المؤسسة عاجزة ‪.‬‬
‫وتمثؿ ‪ X‬حدود من القرض التي يتـ الحاوؿ عمييا حاالعتماد عمى نقطة المؤسسة ومافوفة لحعض‬
‫القيـ‪ ،‬وحالتالي يمكف أخد أضعؼ اقيمة أو اختيار تقدير لتمؾ القيـ ‪.‬‬

‫‪159‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫فنموذج نقاط المخاطرة يعتمد عمى إنشاء سمـ تنقيط لكؿ معيار مختار لمدراسة وذلؾ مف أجؿ حساب‬
‫النقطة النيادية لكؿ مؤسسة وعمى أساسيا يتـ التانيؼ واتخاذ القرار‪.‬‬

‫‪ 2 .3 .2‬نموذج التنقيط المالي‪:‬‬

‫يعتحر ىذا النموذج كمي أكثر منو كيفي‪ ،‬وىو مف أىـ الطرؽ التي طورت مف أجؿ التقويـ المالي‬
‫لألىمية االدتمانية لممقترضيف سواء عمى المدى الطويؿ أو القاير‪ ،‬فالتنقيط المالي ىو عحارة عف إعطاء‬
‫نقطة تركيحية تمخص حافة مشفرة جودة اقرض أحد المادريف‪.‬‬

‫و ىو ينقسـ إلى تنقيط مالي داخمي يقوـ حو أشخاص متخاايف داخؿ الحنوؾ التجارية‪ ،‬وتنقيط مالي‬
‫خارجي تقوـ حو وكاالت محمية ودولية متخااة تسمى حوكاالت التنقيط‪ ،‬حفضؿ ىذا النموذج يمكف‬
‫ترتيب المؤسسات حسب درجة خطورتيا حاالعتماد عمى النقطة النيادية‪ .‬فالتنقيط المالي يقدـ أفضؿ‬
‫معمومة لممستثمريف خااة في األسواؽ المالية‪ ،‬كما لو داقة كحيرة في تحديد مخاطرة القرض‪ ،‬حيث أف‬
‫النقطة النيادية لعممية التنقيط المالي ىي خالاة لعدة جوانب متعمقة حالزحوف‪ ،‬عمى أساسيا يتـ اتخاذ‬
‫القرار الداقيؽ و الموضوعي حتى واف كاف الزحوف جديد عمى الحنؾ‪ ،‬كما أف ىذا النموذج يمكف حرمجتو‬
‫أليا‪ ،‬وىو سيؿ االستعماؿ نتيجة الحتوادو عمى رموز واشارات وأراقاـ متفؽ عمييا عالميا مف طرؼ جميع‬
‫المتعامميف مف حنوؾ و مستثمريف وعمالء‪،‬‬

‫كما أنو يعطي نتادج داقيقة في واقت اقياسي‪ ،‬مع العمـ أف وكاالت التنقيط ال تحدي أال رأيا حوؿ جودة‬
‫الديوف وال تعني حأي حاؿ مف األحواؿ ااقتراحا لمحيع أو لمشراء‪ ،‬كما أنيا ال تقوـ حتقييـ كؿ المادريف حؿ‬
‫المذيف يطمحوف منيا ذلؾ فقط‪ .‬أما عمى مستوى الحنوؾ التجارية فإف القياـ حالتنقيط المالي مكمؼ جدا‬
‫ويتطمب الماؿ والميارات الالزمة والمعمومة الداقيقة‪.‬‬

‫‪ ‬مثال نظام تنقيط أو تصنيف السندات‪ :‬يعطى لمسندات عالمة أو نقطة أو تانيؼ‪ ،‬يدؿ عمى‬
‫جودتيا و جودة السند تكمف في القدرة عمى التسديد السند مف طرؼ مادرىا في تاريخ استحقااقيا‪ ،‬وىذا‬
‫يتـ عند إادار السند‪ .‬وكاالت التانيؼ أو التنقيط تدعى (‪ )Agences de Notation‬أ‪Rating ( ٚ‬‬

‫‪ )Agencies‬أ‪ . )Classification( ٚ‬ومؤسسات خااة أشيرىا‪:‬‬

‫‪،FITCH RATINGS، ٚ ،STANDARD POOR’S ٚ ، MOODY’S‬‬
‫‪ ٚ‬إٌظبَ األِش‪٠‬ى‪ٕ٠ ٟ‬مؾ ة ‪ ٚ . D ، C، B،A‬ر‪ٛ‬عغ ٘زا إٌظبَ ‪ ٚ‬أطجخ ‪CCC ، BBB ، AAA‬‬
‫‪ AAA 4 ... ،‬أػٍ‪ ٝ‬ج‪ٛ‬دح ِٓ ‪ٚ AA‬أػٍ‪ ٝ‬ج‪ٛ‬دح ِٓ ‪. A‬‬

‫‪160‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ 3 .3 .2‬نموذج الجمعية الفرنسية لمديري ورؤساء االئتمان‪:‬‬

‫تـ إعداد ىذا النموذج مف طرؼ الجمعية الفرنسية لمديري ورؤساء االدتماف (‪ )A .F.D.C.C‬عاـ‬
‫‪ ،1995‬انطالاقا مف عينة تتكوف مف ‪ 1000‬مؤسسة عاجز و ‪ 1000‬مؤسسة سميمة‪ ،‬تعتمد ىذه الدالة‬
‫عمى ‪ 6‬نسب مالية وتكتب عمى الشكؿ التالي‪:‬‬

‫اقيـ جاىزة اقيـ اقاحمة لمتحايؿ‬ ‫أمواؿ دادمة‬ ‫مااريؼ مالية‬

‫‪،‬‬ ‫‪،‬‬ ‫‪،‬‬ ‫حيث ‪:‬‬
‫ديوف اقايرة احأجؿ‬ ‫مجموع الخاوـ‬

‫الخزينة‬
‫‪،‬‬
‫حاألياـ‬ ‫راقـ األعماؿ حاألياـ‬

‫تانؼ المؤسسة حسب اقيمة ‪: S‬‬

‫إذا كانت (‪ ) S < -1‬فالمؤسسة غير جيدة أي مديف ذو خطر مرتفع ‪.‬‬

‫إذا كانت ( ‪ ) -1≤ S < 2‬فالمؤسسة مشكوؾ فييا أي مديف تحت المرااقحة ‪.‬‬

‫إذا كانت (‪ ) S ≥ 2‬فالمؤسسة جيدة أي مديف في وضعية مرضية ‪.‬‬

‫‪ 4 .2‬النماذج المعتمدة عمى برامج المعموماتية و الذكاء االصطناعي‪:‬‬

‫استنادا إلى ما سحؽ ىناؾ نماذج أخرى تعتمد حرامج متخااة وخحيرة تسمى حاألنظمة الخحيرة‪،‬‬
‫ونماذج تعتمد عمى الذكاء االاطناعي المستوحى مف تنظيـ العقؿ الحشري وكيفية أدادو تسمى‬
‫حالشحكات العاحية االاطناعية‪.‬‬
‫‪ 1 .4 .2‬األنظمة الخبيرة‪ :‬تعتحر طريقة األنظمة الخحيرة مف التقنيات المتطورة لحؿ المشاكؿ وتقديـ‬
‫النااد في مجاؿ أو تخاص معيف‪ ،‬ومف حينيا المشاكؿ التي تطرح عمى مستوى تانيؼ المؤسسات‬
‫إلى ناجحة وفاشمة‪.‬‬
‫و تعد النظـ الخحيرة نتاج العقؿ اإلنساني‪ ،‬أي مزج حيف التكنولوجيا التي تستند عمى حقوؿ عديدة كاليندسة‬
‫والرياضيات وكذلؾ ت طحيقات عديدة في إدارة األعماؿ‪ ،‬أي أف ىذه النظـ ليا دور ميـ في تقديـ حموؿ‬
‫لمشكالت عديدة حاالستناد عمى المعرفة‪ ،‬حيث تميزت ىذه النظـ في تنفيذ أسموب األعماؿ مف خالؿ‬
‫تغيير طريقة الفرد غي حؿ المشكالت‪ ،‬حالنظاـ الخحير يعد حمثاحة نظاـ لو اقدرة عالية عمى إنتاج األفكار‬
‫المحدعة و الحموؿ العممية لممشاكؿ الاعحة والمعقدة فضال عف أنو نظاـ يستخدـ لتوثيؽ المعرفة والخحرة‬
‫اإلنسانية‪ ،‬ودعـ عمميات انع الق اررات شحو المييكمة وغير المييكمة‪ .‬فالتكنولوجيا الحديثة أمكنت مف‬

‫‪161‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫إحداث تغيرات جذرية لزيادة كفاءة وفاعمية حرمجيات الحاسوب‪ ،‬وذلؾ مف خالؿ جعؿ الحاسوب يتسـ‬
‫حافة الذكاء و محاولة محاكاة السموؾ الحشري عندما يواجو موااقؼ تحتاج التخاذ اقرار ما وىو ما يسمى‬
‫حالذكاء االاطناعي و التي تمثؿ النظـ الخحيرة أىـ تطحيقاتو ‪.‬‬
‫فالنظاـ الخحير ىو حرنامج حاسوحي مامـ يستند عمى معرفة وتفكير اإلنساف الخحير في حؿ المشكالت‬
‫أو اتخاذ اقرار معيف‪ ،‬أي أنو يرتكز عمى جمع معرفة وخحرة المختايف في مجاؿ معيف لتترجـ في شكؿ‬
‫حرنامج اقادر عمى التفاعؿ في حؿ المشكالت‪ ،‬حيث يتارؼ إف ا التعحير كما يتارؼ اإلنساف‬
‫الخحير عند موجية ظرؼ يتطمب اتخاذ اقرار ما‪ ،‬وحالتالي فيو عممية دمج لذكاء ومعرفة وخحرة اإلنساف‬
‫حالنظـ والحرامج المستخدمة في الحاسوب‪ .‬مثؿ ‪:‬‬
‫‪ )Taxadiversor ( -‬في مجاؿ المراجعة المحاسحية ‪.‬‬
‫‪ )Finex ( -‬في مجاؿ التحميؿ المالي ‪.‬‬
‫‪ ) Event( -‬في تشخيص النمو االاقتاادي لممؤسسة ‪.‬‬
‫استخدامات األنظمة الخبيرة في تقييم قدرة المؤسسة عمى االستمرارية‪ :‬يظير دور الخحراء في دمج‬
‫خحرة وميارة المحاسحيف و مداققي الحساحات في حرامج حاسوحية وتحويميا إلى نظاـ خحير‪ ،‬حيث يمكف‬
‫توظيفيا واستخداميا الختيار أحسف الحموؿ لممشاكؿ المطروحة واتخاذ الق اررات المتعمقة حيا‪ ،‬وعميو‬
‫االنحرافات المحتممة عف المحادئ‬ ‫أاححت النظـ الخحيرة أداة تعمؿ عمى مرااقحة ‪ ،‬تحميؿ وتاحي‬
‫والسياسات المحاسحية المتعارؼ عمييا‪ ،‬ومف أحرز تطحيقاتيا في مجاؿ المحاسحة والتداقيؽ تشخيص‬
‫الوضع المالي لممؤسسة وتقييـ اقدرتيا عمى االستم اررية ‪.‬‬
‫يقوـ المداقؽ حاتخاذ اق اررات االستم اررية عندما تعاني المؤسسة مف الفشؿ أو اعوحات مادية تمنعيا‬
‫مف االستم اررية في نشاطيا‪ ،‬وىي اق اررات تستخدـ األنظمة الخحيرة المحنية عمى القواعد واألنظمة الخحيرة‬
‫الضحاحية( ‪ ) Fuzzy Expert Systems‬والشحكات العاحية والنماذج اإلحاادية أو مزيج مف اثنيف‬
‫أو ثالث مف ىذه التقنيات‪ ،‬وتعتحر اق اررات االستم اررية مف أاعب الق اررات في عمؿ المداققيف‪ ،‬وإلادار‬
‫الحكـ عمى اقدرة المؤسسة عمى االستم اررية يتوجب عمى المداقؽ ما يمي‪:‬‬
‫‪ -‬معرفة أسحاب المشاكؿ التي تؤثر عمى اقدرة المؤسسة عمى االستمرار في نشاطيا وسداد التزاماتيا‬
‫‪ -‬تقييـ خطط اإلدارة المستقحمية لمتعامؿ مع ىذه المشاكؿ والحدادؿ المتاحة ليا‪.‬‬
‫‪ -‬إادار حكـ االستم اررية عمى أساس مدى خطورة المشاكؿ ومدى كفاية خطط اإلدارة المستقحمية‬
‫في التعامؿ معيا‪.‬‬
‫ومف األنظمة الخحيرة في تقدير اق اررات االستم اررية نظاـ (‪ )Going Concern Expert‬الذي‬
‫يحمؿ االسـ التجاري (‪ ،)GCE‬يتضمف النظاـ معمومات عف مقاييس األداء المالي‪ ،‬حيدة عمؿ المؤسسة‬

‫‪162‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫وخطط اإلدارة ممثمة حمادة اقاعدة استنتاج مالية و(‪ ) 80‬حقيقة مف وااقع حيدة العمؿ‪ ،‬واقد تـ تطوير النظاـ‬
‫الحقا ليحتوي معمومات عف الوضع المالي العاـ‪ ،‬األحداث الفعمية التي تواجييا‪ ،‬األحداث الطحيعية لحيدة‬
‫الاناعة التي تعمؿ حيا المؤسسة ‪ ،‬طحيعة نشاطيا واألسواؽ التي تتعامؿ معيا‪ ،‬وضع الاناعة الحالي‬
‫والتغيرات التي حامت عمى مر الزمف‪ ،‬ىذا واقد تمت حرمجة النظاـ حاستخداـ لغة (‪ )LISP‬الحرمجية‬
‫ويمكف أف يادر أحكامو عمى االستم اررية مف خالؿ الحيانات المخزنة فيو أو حناءا عمى المدخالت التي‬
‫يزودىا حو المستخدـ النيادي‪.‬‬
‫ومف األنظمة الخحيرة اليجينة (‪ )Hybrid Expert Systems‬المستخدمة اق اررات االستم اررية‬
‫نظاـ ( ‪ )Going Concern Advisor‬والذي يحمؿ االسـ التجاري(‪،)GCA‬ويحتوي ىذا النظاـ عمى‬
‫مزيج مف األنظمة الخحيرة المحنية عمى القواعد والنماذج اإلحاادية‪ ،‬حيث أف التنحؤ حفشؿ المؤسسة في‬
‫المستقحؿ يمكف أف يتـ حاستخداـ النماذج اإلحاادية‪ ،‬أما خطط اإلدارة المستقحمية فيمكف معالجتيا‬
‫حاستخداـ النظـ الخحيرة‪.‬‬
‫مف مزايا النظاـ الخحير أنو يعتحر أداة ذكية تساعد متخذي الق اررات‪ ،‬كما أنو يعمؿ عمى تمثيؿ المعرفة‬
‫واستخداميا‪ ،‬فيو يعمؿ عمى عمميات االستنحاط واالستنتاج في حيف تعمؿ الطرؽ األخرى عمى تمثيؿ‬
‫الحيانات وعمى التكرار‪ ،‬إضافة إلى ىذا فيو نظاـ مرف يتكيؼ مع متطمحات الحموؿ لممشاكؿ المطروحة‬
‫عمى مستو طؿ اقطاع‪ ،‬إذ يتي الفراة الفراة لميندس النظاـ الخحير حأف يعدؿ أو يضيؼ معمومات‬
‫تتالءـ مع المميزات الجديدة لمقطاع‪.‬‬
‫‪ 2 .4 .2‬الشبكات العصبية االصطناعية‪ :‬تعتحر ىذه الطريقة مف حيف الطرؽ الحديثة نسحيا في مجاؿ‬
‫التنحؤ حفشؿ المؤسسات‪ ،‬وىي تدخؿ ضمف مجاؿ الذكاء االاطناعي المستوحى مف تنظيـ العقؿ الحشري‬
‫وكيفية أدادو‪ ،‬حيث أنيا تسم حتخويف المعمومات مف تجارب ساحقة واستعماليا لحؿ مشاكؿ حالية‪.‬‬
‫و تعرؼ الشحكات العاحية االاطناعية عمى أنيا نظاـ حساحي مكوف مف عدد مف وحدات‬
‫المعالجة المتراحطة فيما حينيا‪ ،‬تتاؼ حطحيعتيا الديناميكية والمتوازنة في معالجة الحيانات الداخمة إلييا‪.‬‬
‫ىذه الوحدات ما ىي إال عناار حساحية تسمى العاحونات أو العقد والتي ليا خااية عاحية‪ ،‬مف حيث‬
‫أنيا تقوـ حتخزيف المعرفة العممية والمعمومات التجريحية لتجعميا متاحة لممستخدـ وذلؾ عف طريؽ ضحط‬
‫األوزاف ‪.‬‬
‫‪ ‬تطبيقات نماذج الشبكات العصبية االصطناعية في التنبؤ بفشل المؤسسات االقتصادية‪ :‬لقد‬
‫حموال ذات كفاءة عالية لمعديد مف التطحيقات في مجالت مختمفة‪ ،‬وكانت ليا‬ ‫أعطت الشحكات العاحية‬
‫تطحيقات كثيرة في التنحؤ حفشؿ المؤسسات‪ ،‬وفي األونة األخيرة زادت موجة االىتماـ حيا وأاححت محؿ‬
‫مف األساليب‬ ‫أاح‬ ‫ححت لمدارسيف والحاحثيف‪ ،‬حيث أف أسموب الدالة التمييزية الخطية والترحيعية‬

‫‪163‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫التقميدية في مجاؿ تانيؼ المؤسسات مقارنة حأسموب الشحكات العاحية‪ ،‬ففي عاـ ‪ 1990‬وجد الحاحثاف‬
‫سيركاف وسانقميتوف (‪ ) Surkan et Singleton‬أف أسموب الشحكات العاحية تعطي نتادج أفضؿ مف‬
‫التحميؿ التمييزي التقميدي في التنحؤ المستقحمي لتقويـ الخطورة في السنوات المالية وحالتالي التنحؤ حفشؿ‬
‫المؤسسات‪.‬‬
‫كما اقاـ أودـ وشراد (‪ )Odom et Sharada‬في نفس السنة حتطحيؽ ىذا النموذج في مجاؿ التنحؤ‬
‫حعجز المؤسسات انطالاقا مف عينة تحتوي عمى (‪ )64‬مؤسسة سميمة و (‪ )65‬مؤسسة عاجزة حاستخداـ‬
‫حنسحة ‪ ، %81.81‬حينما استخدمت نفس‬ ‫(‪ )05‬نسب مالية‪ ،‬وتواال إلى نسحة تانيؼ احي‬
‫المعطيات في التحميؿ التمييزي فكانت النتيجة ‪. %74.88‬‬
‫طحقت نماذج الشحكات العاحية االاطناعية في العديد مف المجاالت منيا تسيير المحافظ والتنحؤ‬
‫حاإلفالس‪ ،‬من القروض‪ ،‬أسواؽ الحوراة ( استخداـ ‪ ،‬تقييـ فرضية تكافؤ السوؽ )‪ ،‬أسواؽ العممة‬
‫الاعحة (تقدير معدالت الارؼ) وأسواؽ السندات (تنقيط السندات )‪ ،‬إضافة إلى التنحؤ حاإلفالس‪ ،‬لكف‬
‫المجاؿ األكثر استخداما ليذا النموذج ىو مجاؿ تسيير المحافظ االستثمارية‪.‬‬
‫مزايا ىذا النموذج‪:‬‬
‫‪ ‬التعمـ الذاتي تتمثؿ ىذه الخااية في إجراء يتـ عف طريؽ تقدير معامالت الشحكة مف أجؿ أف‬
‫تقوـ الشحكة حالمياـ الموكمة إلييا حطريقة مثمى‪ ،‬حيث تكوف حذلؾ نظاما يتعمـ حنفسو ويستنحط القوانيف‬
‫المناسحة التي تسم ححؿ المشاكؿ وىناؾ نوعاف مف التعمـ ىما‪ :‬تعمـ غير مرااقب تقوـ فيو الشحكة حتقييـ‬
‫المدخالت التي تعرض عمييا إلى عدة أاناؼ تـ اختيار معايير التقسيـ لوحدىا‪ ،‬وما عمى المستعمؿ إال‬
‫فرض عدد األاناؼ التي يريد الحاوؿ عمييا‪ ،‬وتعمـ مرااقب يقدـ لمشحكة مدخالت ويفرض عمييا‬
‫مخرجات يراد الحاوؿ عمييا‪ ،‬حيث تعمؿ ىذه الشحكة عمى الواوؿ إلى القيمة المثمى لألوزاف التي‬
‫تمكنيا مف حساب اقيمة المخرجات المطموحة وذلؾ حاالعتماد عمى تقنيات تقميؿ الخطأ وتستعمؿ ىنا‬
‫نوعيف األولى لمتعمـ الثانية لالختحار‪.‬‬
‫‪ ‬الالخطية ‪ :‬تتمكف الشحكات العاحية مف إيجاد العالاقات غير الخطية حيف المتغيرات وأخذىا حعيف‬
‫االعتحار في إعطاء النتادج‪.‬‬
‫‪ ‬طريقة الشحكات العاحية االاطناعية سيمة االستخداـ وتوفر الجيد والواقت الالزميف لمتحميؿ‬
‫عكس الطرؽ اإلحاادية الكالسيكية حيث أنيا ال تتطمب كفاءة في الرياضيات واإلعالـ اآللي واإلحااء‪.‬‬
‫‪ ‬ال تؤثر اقمة المعطيات كثي ار عمى نتادج التحميؿ العاحوني‪.‬‬

‫‪164‬‬
 ‫إٌظش‪٠‬خ اٌّبٌ‪١‬خ ٌٍّؤعغخ ‪ ٚ‬اٌغ‪ٛ‬ق‬

‫‪ ‬يتميز النموذج العاحوني حقدرتو عمى التكيؼ مع التطورات الحاامة والظروؼ المحيطة الحالية‬
‫التي حإمكانيا أف تفقده فعاليتو في التمييز مع مرور الزمف‪ ،‬وحالتالي فإف إاالح الشحكة العاحونية ليس‬
‫حاألمر الاعب‪ ،‬يكفي فقط إعادة إدخاؿ اقاعدة أمثمة جديدة لمحاوؿ عمى المعايير المميزة الجديدة لتعميـ‬
‫الشحكة‪.‬‬

‫قائمة المراجع‬

‫المراجع بالمغة العربية‬

‫‪ .1‬حريش عحد القادر و حدروني عيسى‪ ،‬محددات سياسة توزيع األرحاح في المؤسسات الخااة الجزادرية‪،‬‬
‫األكاديمية لمدراسات االجتماعية واإلنسانية‪ ،‬أ‪ /‬اقسـ العموـ االاقتاادية والقانونية‪ ،‬العدد ‪ ،10‬جواف‬
‫‪.2013‬‬
‫‪ .2‬رشيد حفاي‪ ،‬دراسة وتحميؿ تأثير سياسة توزيع األرحاح عمى أداء أسيـ المؤسسات المدرجة في‬
‫السوؽ المالي –حالة سوؽ دحي المالي‪ ،-‬المجمة الجزادرية لمدراسات المحاسحية والمالية‪ ،‬العدد ‪،02‬‬
‫‪.2016‬‬
‫‪ .3‬عحد الكريـ حوحادرة‪ ،‬أثر اختيار الييكؿ المالي عمى اقيمة المؤسسة‪ :‬دور سياسات توزيع األرحاح في‬
‫تحديد القيمة السواقية لمسيـ‪ ،‬مذكرة ماجستير في اإلدارة المالية‪ ،‬كمية العموـ االاقتاادية وعموـ التسيير‪،‬‬
‫جامعة منتوري –اقسنطينة‪2012-2011 ،-‬ـ‪.‬‬
‫‪ .4‬غرحي حمزة‪ ،‬السياسات المالية لممؤسسة‪ ،‬مطحوعة دروس‪ ،‬كمية العموـ االاقتاادية والتجارية وعموـ‬
‫التسيير‪ ،‬جامعة محمد حوضياؼ –المسيمة‪2016-2015 ،-‬ـ‪.‬‬
‫‪ .5‬محمد عمي احراىيـ العامري‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬الطحعة األولى‪ ،‬إثراء لمنشر و التوزيع‪ ،‬اإلمارات‬
‫العرحية‪.2010،‬‬
‫‪ .6‬منير إحراىيـ اليندى‪ ،‬الفكر الحديث في ىيكؿ تمويؿ الشركات‪ ،‬الطحعة الثانية‪ ،‬دار منشأة المعارؼ‬
‫حاإلسكندرية‪ ،‬مار‪،2008 ،‬‬

‫‪165‬‬
 ‫ق‬ٛ‫ اٌغ‬ٚ ‫خ ٌٍّؤعغخ‬١ٌ‫خ اٌّب‬٠‫إٌظش‬

‫ المكتب العرحي الحديث‬،‫ الطحعة السادسة‬،)‫ اإلدارة المالية (مدخؿ تحميمي معاار‬،‫ منير احراىيـ اليندي‬.7
.2011،‫ مار‬،‫لمنشر‬

La bibliographie en français

1. BEN ARAB Mounira et BEN SEDRINE NADIA, l’effet de la relation

d’agence sur la politique de dividende des entreprises tunisienne
cotées, revue tunisienne d’économie et de gestion RTEG N°22 Vol. XXII
décembre 2005, centre de publication universitaire.
2. BOUARE.M, Les facteurs explicatifs du comportement
d’endettement : tests empiriques sur des entreprises tunisiennes,
mémoire de fin d’études pour l’obtention du diplôme de maitrise en
finance, université internationale de Tunis, Tunis 2009/2010
3. Cécile Carpentier, Jean-Marc Suret, Stratégies de financement des
entreprises françaises :E.F.Fama et babiak, "dividend policy an
empirical study ", journal of the American statistical association, vol 63,
December 1968.
4. COLOT olivier, BUGHIN Christiane, CROQUET Mélanie, Ratio cible
d’endettement et comportement financier de grandes entreprises non
cotées : une étude empirique belge, centre de recherche WA Rocque,
université de Mons Hainaut, Belgique, 2007
5. DUPALLENS. G. gestion financière d’entreprise, 11e édition, Ed:
Dalloz , Paris, 1997,
6. Elton et Gruber, "Marginal stockholder tax rates and the clientele
effect ", review of economics and statistics, février 1970.
7. Éric MOLAY, La structure financière du capital : tests empiriques sur le
marché français, Finance Contrôle Stratégie – Volume 8, n° 4, décembre,
2005, p. 153 – 175.
8. Eric MOLAY, UN TEST DE LA THEORIE DU FINANCEMENT
HIERARCHISE SUR DONNEES DE PANEL FRANCAISES,
Université de Nice-Sophia Antipolis (CRIFP – IAE Nice), Version mai
2006, article télécharger sur internet, 2011.
9. FAKHFAKH Hamadi, BEN ATITALLAH Rihab, Les déterminants de
la structure du capital des firmes tunisiennes : une étude à travers la
théorie de Market Timing, Tunisie, article téléchargé sur internet, 2011,

166
 ‫ق‬ٛ‫ اٌغ‬ٚ ‫خ ٌٍّؤعغخ‬١ٌ‫خ اٌّب‬٠‫إٌظش‬

10.Farrar D, Selwyn L, “taxes, corporate financial policy and return to

investor”, national tax journal, December, 1967.
11.FATIMATA LY-BARO, structure financière de l’entreprise, ED :
ECONOMICA, France, 2002
12.Ginglinger Edith, Le financement des entreprise par les marchés de
capitaux, ED : PUF, 1991, France
13.INESS EL FARISSI, Rachid M’RABET, La décisions financières de
Long terme, Edition ECONOMICA, Paris, 2011, P 300.
14.Iness EL FARISSI, Rachid M’RABET, OP.CIT,
15.J.Linter, <<distribution of incomes of corporations among dividends,
retained earnings and taxes>> American economic review, vol 46, N2,
Mai 1956.
16.JEAN-MICHEL SAHUT, Finance d’entreprise et finance de marchés,
Edition LAVOISIER, France, 2007.
17.l’analyse de BHATTACHARAYA 1979 , journal of economics,
printemps 1979 , BHATTACHARAYA 1980 , Quarterly journal of
economics, N° 95, 1980 et KALAY 1980, journal of financial and
quantitative analysis, 15-4, 1980.
18.M. Albouy et P. Dumontier, la politique des dividendes des entreprises,
PUF, 1992
19.M. Dubois ; « les déterminants de la structure financière », Thèse de
doctorat en sciences de gestion, Grenoble mai 1984. Travaille non publier.
20.mayers 1990 ; cooney et kalay 1993, korajczyk et al 1992, bayless et
Chplinsky 1996 ; la théorie de financement Hiérarchique ou Packing-
Order-theory POT, Plusieurs travaux de
21.Mehdi NEKHILI, WALI SIALA Afifa, CHEBBI NEKHILI Dhikra, Free
cash-flow, gouvernance et politique financière des entreprises
françaises, octobre 2008, Correspondance : mehdi.nekhili@univ-reims.fr
; Faculté de Sciences économiques, Sociales et de Gestion, Téléchargé sue
internet. Septembre 2014.
22.Mélanie Croquet, La structure de financement des entreprises belges
évoluant sur Euronext Bruxelles. Une étude exploratoire, Centre de
Recherche Warocqué, WORKING PAPER : 2009/2, article téléchargé sur
internet, 2011
23.Miller et Scholes, « dividends and taxes », journal of financial economics,
volume 6, décembre, 1978.

167
 ‫ق‬ٛ‫ اٌغ‬ٚ ‫خ ٌٍّؤعغخ‬١ٌ‫خ اٌّب‬٠‫إٌظش‬

24.Mondher Bouattour, «EFFICIENCE INFORMATIONNELLE, SOUS-

RÉACTION A L’INFORMATION ET EFFET DE DISPOSITION :UNE
APPROCHE EXPÉRIMENTALE». thèse de doctorat en Sciences de
gestion, spécialité Finance , France , centre d’étude doctoral droit
Economie et gestion , Université Toulouse 1 Capitole (UT1 Capitole),
2012.
25.Myers S. C., Majluf N. (1984), Corporate Financing and Investment
Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have,
Journal of Financial Economics 13, 187-221.
26.Philippe Gaud et Elion Jani, Déterminants et dynamique de la
structure du capital des entreprises suisses une étude empirique,
Avril 2002, article téléchargé sur internet, 2011
27.Philippe Gaud, Choix de Financement des Firmes Européennes,
Faculté des Sciences Économiques et Sociales, Université de Genève,
UNI-MAIL, Genève 4, SUISSE. E-mail : Philippe.Gaud@hec.unige.ch ,
Mars 2003
28.Pierre Cahuc, La nouvelle microéconomie, ED : la découverte, 1993,
Paris,
29.Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, 5 éditions, DALLOZ, France,
2002,
30.Quintart A, et Zisswiller. R, la théorie de la finance, presses
universitaires de France, deuxième édition, 1990 P 279 ET suivantes.
31.
Rigar Mohamed, les pratiques de financement des entreprises Marocaines,
travaille publier par l’université Cadi ayyad collection de la faculté des
sciences juridiques économiques et sociales Marrakech, série : thèses et
mémoires, N°11 , 2003 , Maroc
32.robert Cobbaut, théorie financière, 4 édition, ED : ECONOMICA,
France, 1997,
33.Roland GILLET, Jean-piérre JOBARD, Patrick NAVATTE, Philippe
RAIMBOURG, finance, 2 e édition, DALLOZ, France, 2003
34.S.C. Mayers et N.S. majulf, « corporate financing and investment decision
when firms have information that investors do not have », journal of
financial economics, N° 13, 1984.
35.SEDER SALIM : Etude sur la structure du capital des PME algériennes :
perspectives de la banque, magister en sciences de gestion, option finance,
école supérieure de commerce, 2003 / 2004. De HINDY,M,I 1997.

168
 ‫ق‬ٛ‫ اٌغ‬ٚ ‫خ ٌٍّؤعغخ‬١ٌ‫خ اٌّب‬٠‫إٌظش‬

36.SEDER SALIM, étude sur la structure du capital des PME

Algériennes perspectives de la banque, Mémoires de magister en
science de gestion, option finance, ESC, 2003-2004.
37.TAHAR RAJHI, Les déterminants de l’endettement des entreprises,
revue tunisienne d’économie et de gestion RTEG N° 14 vol. X décembre
1995, centre d’études, de recherches et de publications. Une analyse
empirique, Montréal, Mars 1999, article téléchargé sur internet, 2011.
38.Vermimmen. Pierre, Politique Financiers de l’Entreprise,
Encyclopédie de gestion, tome 3, sous la direction Patrick Jeffre et Yves
Simon, Ed : Economica , Paris ,1989,
39.Vizzavona Patrice , Gestion financière, 9 e Edition , Ed: Berti , Alger
,1999
40.YAHI NESRINE, Les déterminants de la distribution de dividendes
des entreprises privées algériennes, écoles supérieur de commerce
d’Alger, 2005 – 2006
41.Ydriss ZIANE, , LA STRUCTURE D’ENDETTEMENT DES PETITES
ET MOYENNES ENTREPRISES FRANCAISES : UNE ETUDE SUR
DONNEES DE PANEL. M.O.D.E.M, Université Paris X Nanterre, P 1-
58, article publie sur site internet du 05/11/2012. Email : y.ziane@u-
paris10.fr,.
42.Ydriss ZIANE, OP.CIT, P 1-58, article publie sur site internet du
05/11/2012. Email : y.ziane@u-paris10.fr,

169