Khung pháp lý của hoạt động mua bán, sáp nhập

I. Luật pháp về M&A tại Hoa Kỳ

Các vụ vi phạm về giao dịch chứng khoán liên quan đến hoạt động M&A luôn là đề tài
nóng hổi trên các báo. Chẳng hạn, một câu chuyện trên tạp chí Wall Street Journal ngày
10/05/1996 về việc giải quyết vụ giao dịch nội gián liên quan đến lời đề nghị thầu bất
thành của Microsoft nhằm mua lại Intuit. Ủy ban chứng khoán (SEC) buộc tội vợ của
giám đốc tài chính Intuit đã tiết lộ cho người thân về đề nghị của Microsoft. Để giải
quyết vụ này, sáu bị cáo đã đồng ý trả 472.342 USD tiền phạt mà không thừa nhận hay
chối cãi lời buộc tội. Chương này sẽ trình bày chi tiết các quy luật của cuộc chơi liên
quan đến giao dịch chứng khoán và hoạt động M&A.

1. Các quy định về chứng khoán

Tên Luật Mục đích

Các luật chứng khoán Liên bang

Luật chứng khoán (1933) Ngăn chặn việc chào bán cổ phiếu ra công chúng khi chưa
có hồ sơ đăng ký; quy định những tài liệu bắt buộc phải
nộp và chế tài cho hành vi không tuân thủ.

Luật giao dịch chứng Lập ra Ủy ban chứng khoán (SEC) nhằm quản lý hoạt
khoán (1934) động giao dịch chứng khoán. Trao cho SEC quyền hủy
đăng ký của một chứng khoán nếu công ty phát hành vi
phạm bất kỳ điều khoản nào của Luật.

Mục 13 Quy định nội dung và thời hạn nộp các báo cáo lên SEC

Mục 14 Quy định về công khai thông tin trong trường hợp ủy
quyền

Mục 16(a) Quy định về giao dịch nội gián và người trong nội bộ

1
Mục 16(b) Quy định các quyền hạn của nhà đầu tư trước những giao
dịch nội gián

Đạo luật William (1968) Điều chỉnh các vụ M&A dưới dạng đề nghị thầu

Mục 13D Quy định về công khai thông tin

Đạo luật Sarbanes-Oxley Đưa ra những cải cách sâu rộng về pháp lý liên quan đến
(2002) công khai số liệu tài chính, quản lý, các chuẩn mực kiểm
toán, các báo cáo tài chính và giao dịch nội gián.

Các luật chống độc quyền Liên bang

Đạo luật Sherman (1890) Chính thức coi việc “cản trở kinh doanh” là bất hợp pháp.
Thiết lập khung hình phạt cho những hoạt động hạn chế
cạnh tranh.

Mục 1 Coi các vụ sáp nhập dẫn tới độc quyền hay thống lĩnh thị
trường là bất hợp pháp.

Mục 2 Áp dụng cho những công ty có tầm ảnh hưởng lớn trên thị
trường nhằm ngăn cảnh những công ty này có những hành
vi cản trở thương mại hay hạn chế cạnh tranh.

Đạo luật Clayton (1914) Bổ sung thêm các hành vi bị cấm cho Đạo luật Sherman
như chính sách phân biệt giá, các hợp đồng độc quyền, các
hợp đồng trói buộc và đưa ra những chế tài dân sự cho
hành vi cản trở cạnh tranh bất hợp pháp. Đạo luật cũng đưa
ra các quy định về quản lý trong các vụ sáp nhập.

Đạo luật Hart-Scott- Yêu cầu một khoảng thời gian chờ đợi trước khi một
Rodino (1976) thương vụ M&A có thể hoàn thành và nêu ra các dữ liệu
pháp lý cần đệ trình.

2
Mục I Quy định các tài liệu cần đệ trình

Mục II Quy định xem ai và khi nào sẽ đệ trình

Mục III Cho phép các luật sư đại diện những bên có lợi ích bị xâm
hại có quyền kiện và đòi bồi thường gấp ba lần tổn thất mà
họ phải gánh chịu.

1.1. Các luật chứng khoán chính

Luật chứng khoán 1933 (Securities Act of 1933 - SA)

Quốc hội Mỹ ban hành Luật chứng khoán 1933 sau những hậu quả tai hại của sự sụp đổ
thị trường chứng khoán năm 1929 và thời kỳ Đại khủng hoảng 29-33. Đạo luật này điều
chỉnh việc chào bán chứng khoán mới ra công chúng. Theo đó, tất cả chứng khoán
trước khi chào bán ra công chúng phải được đăng ký với chính phủ. Việc đăng ký đòi
hỏi nhưng không đảm bảo chắc chắn những thông tin cung cấp trong tài liệu đăng ký và
bản cáo bạch là xác đáng và tin cậy. Tất cả những người liên quan đến việc chuẩn bị
các báo cáo đăng ký đều chịu trách nhiệm pháp lý nếu các báo cáo sai sự thật hoặc bỏ
sót thông tin thiết yếu. Chế tài cho việc đưa ra những tài liệu sai lệch có thể là phạt tiền,
phạt tù thậm chí cả hai. Các thông tin cần cung cấp bao gồm mô tả về công ty và chứng
khoán phát hành, thông tin về ban điều hành và báo cáo tài chính đã được kiểm toán.

Đạo luật có trách nhiệm chính đối với việc ghi nhận thông tin. Mục 5 ngăn cấm việc
bán chứng khoán ra công chúng mà chưa có bản đăng ký. Mục 8 quy định về đăng ký
và cho phép bản đăng ký tự động có hiệu lực 20 ngày sau khi nộp cho cơ quan quản lý,
hiện nay là Ủy ban Chứng khoán (Stock Exchange Commission - SEC). Tuy nhiên SEC
có quyền hoãn hoặc dừng quy trình đăng ký bằng cách yêu cầu cung cấp thêm thông
tin.

Luật giao dịch chứng khoán 1934 (SEA)

3
SEA mở rộng các yêu cầu công khai thông tin, không chỉ áp dụng cho các chứng khoán
mới phát hành như trong SA mà còn bao gồm cả những chứng khoán đang giao dịch
trên các Sở. Năm 1964, phạm vi áp dụng được mở rộng bao gồm cả những chứng
khoán đang giao dịch trên thị trường OTC. Ngoài ra, đạo luật cấm các công ty môi giới
cấu kết với công ty phát hành và những người có liên quan thực hiện các hành vi gian
dối, chẳng hạn như giao dịch nội gián. Đạo luật đã thành lập nên Uỷ ban chứng khoán
liên bang (SEC) để quản lý thị trường và điều chỉnh các hoạt động mua, bán chứng
khoán theo luật. Cũng chính đạo luật đã cung cấp cơ sở cho những sửa đổi được áp
dụng cho các hoạt động sáp nhập công ty.

Yêu cầu đăng ký khi tiến hành M&A

Các công ty có tài sản hơn 10 triệu USD và nhiều hơn 500 cổ đông sẽ phải đăng ký khi
thực hiện M&A. Ngay cả khi các bên tham gia thương vụ đều là công ty phi đại chúng,
thương vụ M&A vẫn phải chịu điều tiết của Luật chứng khoán Liên bang nếu một phần
của giá trị mua được tài trợ bởi một vụ phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO)
hay phát hành trái phiếu của công ty mua.

Mục 13. Các báo cáo định kỳ

Mẫu 10K hay báo cáo thường niên thực hiện tóm tắt và dẫn các số liệu về tình hình tài
chính của công ty trong năm trước đó. Bốn báo cáo tài chính cốt yếu cần phải đính kèm
bao gồm bảng cân đối kế toán, cáo cáo kết quả kinh doanh, báo cáo thu nhập giữ lại và
báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Các báo cáo này phải được dẫn chứng đầy đủ về chế độ kế
toán, quy trình, tính toán và các thương vụ ở bên dưới mỗi báo cáo. Mẫu 10K cũng mô
tả tương đối cụ thể về doanh nghiệp, về thị trường hoạt động, các sự kiện lớn và tác
động của chúng tới doanh nghiệp, các đối thủ cạnh tranh chính và mức độ cạnh tranh
của thị trường. Mẫu 10Q tương tự mẫu 10K nhưng là báo cáo theo quý và nội dung súc
tích hơn.

Nếu một vụ mua lại được nhận định là quan trọng, Mẫu 8K phải được nộp cho SEC
trong vòng 15 ngày. Mẫu 8K mô tả những tài sản được mua, giá kỳ vọng và cung cấp
thông tin về người mua chúng. Đồng thời, trong Mẫu 8K cũng có thông tin về bên cung

4
cấp vốn cho thương vụ mua lại và các báo cáo tài chính của công ty mua. Một vụ mua
lại được coi là có tính quan trọng nếu quyền lợi của cổ đông trong tài sản được mua hay
giá mua vượt quá 10% giá trị sổ sách của tài sản đó.

Mục 14. Các thông báo mời ủy nhiệm

Trước các cuộc họp cổ đông, họ phải được cung cấp một báo cáo uỷ nhiệm có chứa các
thông tin cụ thể. Theo Quy tắc 14a-8 của SEA, bất kỳ người nắm chứng khoán nào
cũng có thể yêu cầu ban quản lý đưa các đề xuất của mình để thực hiện trong báo cáo
uỷ nhiệm. Nếu nhà quản lý phản đối đề xuất đó, họ phải đưa vào tài liệu uỷ nhiệm một
báo cáo không quá 200 từ của người nắm chứng khoán.

Những quy định về giao dịch nội gián

Giao dịch nội gián là việc những cá nhân mua hoặc bán chứng khoán dựa trên thông tin
không công khai với công chúng. Xét về lịch sử, giao dịch nội gián đã được kiểm soát
bởi SEA 1934. Mục 16a định nghĩa những “người trong nội bộ” là các nhân viên công
ty, ban điều hành và bất kỳ ai sở hữu 10% cổ phiếu của công ty trở lên. Đạo luật
Sarbanes-Oxley (SOA) năm 2002 đã sửa đổi và bổ sung Mục 16a của SEA bằng cách
bắt buộc những “người trong nội bộ” nếu có thay đổi về tỷ lệ sở hữu phải công khai
trong vòng 2 ngày làm việc kể từ thời điểm giao dịch, thay vì 1 tháng như quy định của
SEA trước kia. Ngoài ra, SOA còn yêu cầu những thay đổi về tỷ lệ sở hữu đó phải được
đệ trình bằng cả các phương tiện điện toán, chứ không chỉ trên giấy. Ủy ban chứng
khoán (SEC) buộc phải đăng đệ trình đó lên mạng Internet trong vòng 01 ngày kể từ
thời điểm nhận được.

SEC là cơ quan được giao nhiệm vụ điều tra về hoạt động giao dịch nội gián. Quy tắc
10(b)-5 do SEC ban hành dưới quyền hạn được chấp nhận bởi SEA 1934 nghiêm cấm
các hoạt động gian dối liên quan đến các hoạt động kinh doanh chứng khoán.

Quy tắc 10(b)-5: “Việc sử dụng bất kỳ phương thức hay công cụ thương mại giữa các
bang, hoặc sử dụng thư từ, hoặc các trang thiết bị của bất kỳ thị trường chứng khoán
quốc gia nào để làm những việc sau đây sẽ bị coi là trái pháp luật:

(1) áp dụng bất kỳ phương sách, mưu kế hoặc thủ đoạn nào để gian dối
5
 (2) đưa ra thông tin sai lệch về một thực tế hoặc để bỏ qua việc khai báo về một thực
tế cần thiết

(3) tham gia vào bất kỳ hành động gian lận hoặc dối trá liên quan đến việc mua hoặc
bán bất kỳ chứng khoán nào.

Ngoài ra, SEC đã thông qua Quy tắc 14(e)-3 để áp dụng cho việc giao dịch nội gián,
đặc biệt trong khuôn khổ một đề nghị thầu. Cụ thể: cấm “các giao dịch về chứng khoán
trên cơ sở các thông tin không công khai trong khuôn khổ các đề nghị thầu”. Khi một
đề nghị thầu bắt đầu có hiệu lực, quy tắc này cấm việc mua bán của bất kỳ người nào
trên cơ sở các thông tin không công khai mà người này biết hoặc có lý do để biết, và đó
là các thông tin được mua trực tiếp hoặc gián tiếp từ người đề nghị thầu, người phát
hành chứng khoán, nhân viên, giám đốc hay bất kỳ người nào thay mặt cho người đề
nghị thầu. Việc mua bán sẽ bị cấm đến một thời điểm thích hợp sau khi thông tin đó đã
được công bố công khai.

Mục 16. Công khai thông tin do người trong cuộc

Phần 16 của Đạo luật trao đổi chứng khoán năm 1934 có mục đích hạn chế những mua
bán nội bộ thông qua việc yêu cầu những người trong cuộc có thẩm quyền báo cáo tất
cả mọi giao dịch chứng khoán và cấm người trong cuộc giữ lại lợi nhuận từ bất kỳ vụ
mua và bán chứng khoán của công ty mình trong thời gian 6 tháng. Những thay đổi tự
nguyện về sở hữu cổ phiếu phải được công khai chậm nhất là ngày thứ 10 kể từ cuối
tháng diễn ra giao dịch này.

Đạo luật Williams (1968)

Quy định về đề nghị thầu

Trước những năm 60, hầu hết các vụ kết hợp tổ hợp đều là các vụ sáp nhập mang tính
“thân thiện”, khi các bên đều đồng ý kết hợp. Trong làn sóng kết hợp tổ hợp
(conglomerate wave) những năm 60, việc thâu tóm mang tính thù địch bắt đầu diễn ra.
Một số vụ diễn ra một cách thân thiện và không khác nhiều so với sáp nhập. Trong khi
có rất nhiều vụ mang tính thù địch và gây chia rẽ trong cộng đồng kinh doanh.
6
Tháng 10/1965, thượng nghị sĩ Harrison Williams đã đưa ra một dự luật nhằm bảo vệ
các công ty mục tiêu. Những nỗ lực ban đầu này đã thất bại nhưng nỗ lực thứ hai của
ông đưa ra năm 1967 đã thành công. Đạo luật Williams dưới hình thức các bổ sung cho
Đạo luật trao đổi chứng khoán 1934 (SEA) đã trở thành luật ngày 29/7/1968. Mục tiêu
của nó là bảo vệ các cổ đông công ty mục tiêu khỏi các vụ tiếp quản nhanh chóng và bí
mật theo ba cách:

- Cung cấp nhiều thông tin trong quá trình tiếp quản để các cổ đông và nhà quản
lý công ty mục tiêu có thể sử dụng để đánh giá các đề nghị giá tốt;

- Yêu cầu có một thời hạn tối thiểu bắt buộc phải công khai đề nghị thầu, do đó sẽ
trì hoãn được việc thực hiện đề nghị thầu;

- Cho phép các công ty mục tiêu có quyền kiện các công ty tham gia thầu

Mục 13(d) và 14(d) là 2 mục chủ yếu tác động tới hoạt động M&A trong Đạo luật. Các
quy định trong đạo luật được áp dụng cho tất cả các dạng đề nghị thầu bao gồm: đề
nghị thầu có sự thỏa thuận với ban điều hành (bear hug), đề nghị thầu mua lại chính cổ
phiếu công ty mình hoặc đề nghị thầu bị phản đối bởi công ty mục tiêu.

Các yêu cầu công khai tỷ lệ sở hữu

Mục 13(d) yêu cầu bất kỳ người nào đã mua 10% hoặc nhiều hơn số cổ phiếu của một
công ty đại chúng phải nộp một bản báo cáo lên SEC trong vòng 10 ngày kể từ ngày
vượt ngưỡng 10%. Từ năm 1970 ngưỡng 10% giảm xuống còn 5%, và về cơ bản
ngưỡng này cung cấp cho cổ đông một hệ thống cảnh báo sớm.

Trong Mục 13(g), cổ phiếu tích lũy bởi các bên liên quan như các nhà môi giới hay các
ngân hàng đầu tư làm đại diện cho cá nhân hay công ty đều bị tính vào ngưỡng 5%.
Điều này ngăn ngừa một vụ mua lại thông qua việc tích lũy hơn 5% cổ phiếu của các
bên liên quan nhằm tránh quy định phải công bố.

Thông tin yêu cầu cung cấp trong Mục 13(d) bao gồm thông tin về người mua, nghề
nghiệp, nguồn tài chính để mua và mục đích của việc mua lại. Nếu mục đích là để kiểm
soát công ty mục tiêu, người mua phải tiết lộ kế hoạch kinh doanh dự kiến cho công ty
mục tiêu. Kế hoạch đó có thể là giải thể công ty, ngừng trả cổ tức, sự tái điều chỉnh vốn
7
hoặc ý định sáp nhập với một công ty khác. Mặt khác, việc mua lại cổ phiếu cũng có
thể chỉ đơn thuần vì mục đích đầu tư.

Mục 14(d). Khuôn khổ pháp lý cho các vụ đề nghị thầu

Mặc dù Mục 14(d) của Đạo luật William chỉ liên quan đến các vụ đề nghị thầu, song nó
có thể được áp dụng cho bất kỳ hình thức mua lại nào, bao gồm cả ngưỡng cảnh báo
5%.

Nghĩa vụ của bên mua: Mục 14(d) quy định khi một công ty tiến hành đề nghị thầu để
mua lại công ty khác, phải trình bày rõ trong Báo cáo đề nghị thầu những dự định và kế
hoạch kinh doanh đối với công ty mục tiêu cũng như bất kỳ quan hệ hay thoả thuận nào
giữa hai công ty. Kế hoạch này phải được nộp cho SEC ngay ngày bắt đầu đề nghị thầu.
Các bản sao phải được trao tận tay tới công ty mục tiêu và tới bất kỳ đối thủ thầu cạnh
tranh nào; thậm chí cả các thị trường chứng khoán có liên quan cũng phải được thông
báo qua điện thoại và gửi thư sau đó.

Nghĩa vụ của công ty mục tiêu: Đặc biệt trong Mục 14(d) quy định ban điều hành công
ty mục tiêu bị cấm tư vấn các cổ đông của họ về cách phản ứng với một đề nghị thầu
cho đến khi chính họ nộp báo cáo (gọi là báo cáo khuyến nghị) lên SEC. Trước thời
điểm đó, họ chỉ có thể tư vấn các cổ đông trì hoãn việc bán cổ phiếu trong khi các nhà
quản lý đang cân nhắc đề nghị thầu. Các công ty tự nhận thấy mình có nguy cơ bị thâu
tóm thường đề phòng bằng cách chuẩn bị sẵn một mẫu kế hoạch dưới dạng “điền vào
chỗ trống” để có thể nộp ngay lập tức khi phát hiện bất kỳ một mối đe doạ thâu tóm
nào, nhờ đó các nhà quản lý có thể nhanh chóng đưa ra khuyến nghị đối với các cổ
đông.

Quyền của cổ đông: Mục 14(d) (4)-(7). Lời đề nghị thầu phải được mở trong ít nhất 20
ngày giao dịch. Công ty mua phải chấp nhận mua tất cả cổ phiếu mà các cổ đông đồng
ý bán trong thời gian này. Công ty đưa ra đề nghị thầu có thể kéo dài thời hạn 20 ngày
nếu chưa mua đủ số lượng cần thiết. Công ty mua sẽ phải mua cổ phiếu với giá đã đề
nghị, ít nhất là với tỷ lệ đã chào mua, trừ phi công ty không nhận được đủ lượng cổ
phiếu yêu cầu. Vụ đề nghị thầu còn phụ thuộc vào việc liệu nó có giành được sự ủng hộ

8
của các cơ quan như Bộ Tư pháp (DoJ) và Ủy ban Thương mại Liên bang (FTC) hay
không. Các cổ đông cũng có quyền rút các cổ phiếu mà họ đã đồng ý bán trước đó,
miễn là trong khoảng thời gian lời đề nghị thầu còn hiệu lực. Luật cũng quy định rằng,
nếu có thêm một lời đề nghị thầu từ một bên thứ ba, cổ đông công ty mục tiêu phải có
thêm 10 ngày để cân nhắc.

Quy tắc “giá tối ưu”: Quy tắc này đòi hỏi trong một vụ đề nghị thầu, công ty mua phải
trả cùng một mức giá cho các cổ đông công ty mục tiêu. Quy tắc “giá tối ưu” không
nhất thiết phải áp dụng trong các vụ đề nghị thầu mà một cổ đông lớn, một nhóm trong
ban điều hành hay một bên thứ ba đưa ra lời đề nghị mua lại tất cả cổ phiếu đang lưu
hành với một tỷ lệ tối thiểu cần mua. Một khi đã đạt được ngưỡng tối thiểu này, bên
mua có thể thực hiện một vụ sáp nhập nhanh chóng và mua đứt những cổ phần còn lại.
Trong những trường hợp như thế, các tòa án đưa ra một thông lệ rằng cổ đông đa số
không bắt buộc phải mua nốt số cổ phiếu còn lại bằng mọi giá, trừ phi có bằng chứng
chứng minh các thông tin cụ thể liên quan đến vụ đề nghị thầu đã bị che giấu hay bị bóp
méo. Các công ty mua thường đặt giá mua hai bậc, theo đó cổ đông công ty mục tiêu sẽ
bán được với giá cao hơn nếu họ chấp nhận bán ngay ở bậc đầu tiên. Quy tắc “giá tối
ưu” trong trường hợp này đơn giản chỉ quy định những cổ đông đã đồng ý bán cổ phiếu
ở bậc thứ nhất phải cùng được trả theo giá đề nghị ở bậc thứ nhất và những cổ đông
đồng ý bán ở bậc thứ hai thì cùng được trả theo giá chào ở bậc thứ hai.

Đạo luật trừng phạt giao dịch nội gián năm 1984 (Insider Trading Sanctions Act of
1984 – ITSA)

Đây cũng là một đạo luật bổ sung cho SEA 1934. Những người mua bán thông tin chưa
được công khai có thể bị buộc phải nộp lại khoản lợi nhuận phi pháp và trả mức phạt
gấp ba lần số tiền mà họ thu được nhờ các hoạt động phi pháp của mình.

Cho đến nay SEC vẫn chưa đưa ra định nghĩa về giao dịch nội gián. Do đó hiện nay
SEC có 3 phần lớn có quy định về giao dịch nội gián, gian lận hay lợi nhuận bất hợp
pháp. Quy tắc 10(b)-5 nhấn mạnh vào gian lận và dối trá. Quy tắc 14(e)-3 áp dụng trực

9
tiếp hơn cho các đề nghị thầu. Đạo luật trừng phạt mua bán nội bộ năm 1984 áp dụng
cho các giao dịch nội gián một cách tổng quát hơn. Sự nhập nhằng về ba nguồn quyền
lực mà SEC có thể sử dụng trong các quy định về giao dịch nội gián đã cho phép SEC
có thể tự ý quyết định khởi tố bất kỳ hành động hay vụ việc nào.

Đạo luật Sarbanes – Oxley (Sar-box, 2002)

Đạo luật Sarbanes-Oxley được ký sau những vụ bê bối lớn tại những tập đoàn khổng lồ
như Enron, MCI WorldCom, ImClone, Qwest, Adelphia và Tyco. Đạo luật đề cập đến
nhiều vấn đề, từ công khai tài chính đến các hoạt động kiểm toán và cả vấn đề quản trị
doanh nghiệp. Mục 302 của đạo luật yêu cầu các Giám đốc điều hành (CEO) và Giám
đôc tài chính (CFO) phải công khai sự quản lý và các thủ tục, đông thời phải cùng ký
xác nhận vào báo cáo tài chính hàng quý của công ty. Mục này bắt đầu có hiệu lực từ
tháng 9/2002.

Mục 404 yêu cầu các công ty đại chúng hàng năm phải chứng nhận hệ thống kiểm soát
nội bộ được thiết kế và hoạt động hiệu quả, Mục này bắt đầu có hiệu lực từ 15/11/2004.
Luật này kết hợp với những điều kiện niêm yết ở các Sở giao dịch chứng khoán, yêu
cầu phải có nhiều hơn các thành viên trong Ban điều hành không làm việc cho công ty
(được gọi là những thành viên độc lập). Ngoài ra, đạo luật quy định hội đồng kiểm toán
phải có ít nhất một chuyên gia tài chính trong khi toàn bộ hội đồng phải xem xét lại các
báo cáo tài chính hàng quý sau khi CEO và CFO đã ký xác nhận. Các thành viên độc
lập trong ban điều hành được khuyến khích hoạt động tách biệt khỏi hoạt động quản lý
thường xuyên.

Coates (2007) tranh luận rằng SOA đưa ra một khả năng để giảm thiểu những rủi ro
thua lỗ trong đầu tư do sự gian dối hay biển thủ thông tin. Đạo luật đồng thời cũng làm
gia tăng độ tin cậy của các thông tin tài chính được công bố và tăng tính minh bạch
trong các báo cáo tài chính cũng như trách nhiệm giải trình của các công ty. Điều này
giúp các công ty giảm chi phí vốn và nền kinh tế sẽ được lợi nhờ việc phân bổ vốn hợp
lý hơn. Tuy nhiên, những hoạt động thái quá của một số các định chế tài chính (như

10
AIG, Bear Stearns và Lehman Brothers) trong những năm gần đây làm dấy lên nghi
ngại về việc SOA liệu đã thực sự hiệu quả trong việc thực hiện các mục tiêu về minh
bạch và trách nhiệm giải trình.

Những chi phí liên quan đến việc thực hiên SOA là khá lớn. Ngày càng nhiều bằng
chứng cho thấy những chi phí giám sát quy định bởi SOA đã trở thành một nhân tố
đáng kể trong nhiều công ty nhỏ từ khi đạo luật được thông qua.

Ảnh hưởng của SOA đến M&A

Mặc dù đạo luật không đề cập trực tiếp song nó có những tác động đáng kể đến hoạt
động M&A. Các công ty mua sẽ thực hiện rà soát kỹ càng hơn với những công ty mục
tiêu có hệ thống kiểm soát nội bộ yếu. Việc rà soát chắc chắn sẽ phức tạp và đòi hỏi
nhiều thời gian hơn. Điều này đặc biệt đúng với những công ty mục tiêu có ý nghĩa lớn
với công ty mua. Thời gian yêu cầu báo cáo xác nhận trong Mục 302 và 404 càng làm
tăng thêm độ chậm trễ trong việc kết thúc thương vụ. Việc một công ty không tuân theo
Mục 302 và 404 có thể làm suy giảm sự tín nhiệm của ban điều hành và SEC có thể tiến
hành điều tra.

1.2. Các yêu cầu công khai thông tin khác

Các quy định và luật đã được áp dụng cho tất cả các giai đoạn của một hoạt động mua
bán chứng khoán nói chung. Tiếp theo chúng ta sẽ tìm hiểu các khía cạnh khác của việc
công khai thông tin trong đó có việc giải thích và thực hiện các quy định.

Các yêu cầu công khai của thị trường chứng khoán

Bên cạnh các yêu cầu thông báo và công khai thông tin theo các quy định về chứng
khoán của liên bang, bản thân các Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) cũng có những
yêu cầu riêng về công khai thông tin đối với các công ty niêm yết. Nhìn chung các quy
định này rốt cuộc đều yêu cầu thông báo cho SGDCK kịp thời các diễn biến quan trọng
có thể có ảnh hưởng đáng kể đến khối lượng mua bán hay giá cả cổ phiếu của các công
ty niêm yết.

11
Thông thường các Sở giao dịch thường lưỡng lự trong việc tạm ngừng giao dịch một cổ
phiếu, chủ yếu vì các tổ chức đầu tư vẫn có thể trao đổi trên “thị trường thứ ba” trong
giai đoạn đó. Tuy nhiên đôi khi họ làm như vậy để cho công chúng có đủ thời gian để
lĩnh hội được các thông tin có thể gây ra sự mất cân đối trong các lệnh trên thị trường
chứng khoán. Đôi khi chính các công ty lại chủ động đề nghị sự tạm ngừng giao dịch
này và coi đây như một chiến lược phòng thủ để có thêm thời gian tìm ra một nhà thầu
khác (một “hiệp sĩ áo trắng”) hoặc để đẩy giá thầu ban đầu lên cao hơn. Kết quả là
SGDCK New York đã thực thi một chính sách hạn chế thời gian của việc tạm ngừng
như vậy. Khi có yêu cầu tạm ngừng, một công ty có 30 phút để công bố tin tức của
mình, sau đó Sở giao dịch chứ không phải công ty sẽ quyết định thời điểm giao dịch trở
lại.

Công khai về các cuộc thương lượng sáp nhập

Ngày 4/4/1988, Toà án tối cao Hoa Kỳ đã thông qua quy định với tỷ lệ 6-0, theo đó các
nhà đầu tư có thể đòi bồi thường thiệt hại từ một công ty đã cố tình phủ nhận việc mình
có tham gia vào các thương lượng dẫn tới một vụ sáp nhập sau đó. Sự phủ nhận đó có
thể coi là việc đưa thông tin sai lệch về một vụ sáp nhập sắp diễn ra, điều này sẽ đem lại
cho các nhà đầu tư, những người đã bán cổ phiếu đi trong giai đoạn này, một căn cứ để
giành được tiền bồi thường từ công ty.

Năm 1976, các thành viên Ban giám đốc của Combustion Engineering bắt đầu thương
thảo nhằm mua lại Basic Inc. Các cuộc thương lượng đã diễn ra trong suốt năm 1977 và
sang đầu 1978 khi cổ phiếu của Basic được bán với giá chưa đầy 20 USD/cổ phiếu. Giá
cổ phiếu bắt đầu tăng lên để phản ứng lại với những lời đồn đại về vụ sáp nhập, Basic
đã đưa ra ba tuyên bố công khai trong đó khẳng định lãnh đạo công ty không biết gì về
bất cứ lý do nào khiến giá cổ phiếu tăng lên. Họ đưa ra lời phủ nhận vào cuối tháng
11/1978.

Vào tháng 12/1978, Ban giám đốc của Basic đã bỏ phiếu thông qua việc bán lại công ty
cho Combustion Engineering với giá 46 USD/cổ phiếu. Một số cổ đông đã phát đơn
kiện Ban giám đốc của Basic vì cho rằng những thông tin sai lệch đã khiến cho họ bán
cổ phiếu của mình với giá thấp trước vụ sáp nhập. Một thẩm phán Toà án quận ở
12
Cleverland đã khước từ vụ kiện nhưng năm 1986, một toà phúc thẩm liên bang đã dựng
lại vụ kiện này với lập luận những tuyên bố của công ty đó rất quan trọng nhưng lại sai
lệch. Toà Tối cao đã đưa vụ này về cho Toà án quận để giải quyết. Quyết định của Toà
Tối cao do thẩm phán Blackmun viết đã nêu rõ các luật về chứng khoán của liên bang
đều quy định các nhà đầu tư phải được thông báo “về những diễn biến quan trọng”.
“Quan trọng” là gì còn phụ thuộc vào các tình tiết của vụ án, nhưng Ban giám đốc công
ty không được phủ nhận về các cuộc thương lượng sáp nhập khi đã tới thời điểm Ban
giám đốc ra nghị quyết, công ty đã có những hướng dẫn gửi các ngân hàng đầu tư và
các cuộc thương lượng thực tế giữa hai bên. Trong lời chú thích, thẩm phán Blackmun
ám chỉ rằng việc từ chối bình luận có thể bảo vệ cho Ban giám đốc. Rõ ràng im lặng
không phải là đưa thông tin sai lệch theo quy định của Quy tắc 10(b)-5 của Đạo luật
trao đổi chứng khoán 1934. Điều này được giải thích là hoặc Ban giám đốc phải giấu
kín thông tin đến mức không thể có một tin đồn nào nảy sinh, hoặc khi thông tin bị rò
rỉ, Ban giám đốc phải có những tuyên bố chính xác về thông tin đó. Quy định này xem
ra là rất nhất quán với tinh thần của các luật và quy định liên bang điều chỉnh các giao
dịch chứng khoán. Sáp nhập rõ ràng là một lĩnh vực có tầm quan trọng đặc biệt bởi nó
thường đi kèm những dao động lớn về giá cả.

1.3. Các trường hợp ra tòa và quy định của SEC

Đến đây ta đã tìm hiểu về các quy định chính của luật pháp Hoa Kỳ nêu rõ các yếu tố
của các vụ gian lận và giao dịch nội gián liên quan đến những giao dịch chứng khoán và
hoạt động M&A. Ý nghĩa đầy đủ của các đạo luật này được thể hiện qua cách giải thích
của Toà án và các quy định của SEC nhằm thực hiện quyền lực mà các đạo luật này quy
định cho SEC.

Trách nhiệm theo Quy tắc 10(b)-5

Như đã nêu ở trên, Quy tắc 10(b)-5 do SEC ban hành theo thẩm quyền có được thông
qua SEA 1934. Quy tắc này là một quy định rất rộng, mạnh và tổng quát về chống gian
lận chứng khoán. Nhìn chung để áp dụng Quy tắc 10(b)-5 phải có sự liên quan của ít

13
nhất một chứng khoán (bao gồm cả chứng chỉ quỹ), và khi đó tất cả các giao dịch đều
chịu sự điều chỉnh của Quy tắc này cho dù là giao dịch trực tiếp hay qua sàn. Một số
yếu tố dẫn đến tố tụng được đặt ra trong mối quan hệ với Quy tắc 10(b)-5 như sau:

❖ Phải có sự gian lận, báo cáo sai lệch, bỏ sót thông tin quan trọng hoặc lừa dối
liên quan đến việc mua hoặc bán chứng khoán.

❖ Việc báo cáo sai lệch hoặc bỏ sót thông tin phải liên quan đến một sự thật trái
ngược với báo cáo. Tuy nhiên, những dự báo không chính xác về sô tiền kiếm
được cũng có thể bị coi là báo cáo sai lệch và việc không công khai các diễn biến
tương lai cũng có thể bị thách thức.

❖ Việc báo cáo sai hoặc bỏ sót thông tin phải mang ý nghĩa quan trọng đối với
quyết định của nhà đầu tư.

❖ Cần phải có chứng cứ rõ ràng là bên nguyên đã thực sự tin vào những báo cáo
sai lệch và coi đó là một nhân tố quan trọng để ra quyết định giao dịch.

❖ Bên nguyên phải là một người mua hoặc người bán thực tế để có thể tham gia tố
tụng.

❖ Sự gian lận hay lừa dối của bị cáo phải có mối quan hệ gần gũi đủ để Tòa án coi
gian lận của bị cáo “có liên quan” đến việc mua hay bán của nguyên đơn.

❖ Nguyên đơn phải chứng minh được rằng bị cáo đã “cố ý” chứ không phải là “sơ
suất”. Tức là bị cáo có hiểu biết nhất định đủ để cá nhân mình chịu trách nhiệm
về hậu quả mà hành động của mình gây ra và người này thực sự có ý đồ lừa dối
hoặc gian lận.

Những yếu tố nói trên chính là những điều kiện cho một vụ kiện thành công theo Quy
tắc 10(b)-5. Một số yếu tố đã được phát triển thêm trong quá trình đưa ra quyết định của
Tòa án. Đối tượng chính của Quy tắc 10(b)-5 là gian lận và lừa dối.

Ngoài việc được sử dụng trong các vụ án về gian lận hoặc lừa dối, một số vụ án thú vị
cũng cho thấy ý nghĩa và tính ứng dụng của Quy tắc 10(b)-5 trong các vụ giao dịch nội
gián. Cho đến nay giao dịch nội gián vẫn chỉ được coi là việc một số người thực hiện

14
mua hoặc bán những thông tin mà người họ làm ăn cùng hoặc những nhà đầu tư nói
chung không có được. Tuy nhiên còn có nhiều quyết định của tòa án về nội dung giao
dịch nội gián và đã có rất nhiều đề án gửi Quốc hội để làm rõ ý nghĩa của thuật ngữ
này.

Trong vụ Cady, Robert & Co, một đối tác trong một công ty môi giới nhận được thông
tin từ một giám đốc của tập đoàn Curtiss-Wright là ban giám đốc đã bỏ phiếu thông qua
việc cắt giảm lợi tức. Người môi giới này ngay lập tức đề nghị các khách hàng của anh
ta bán cổ phiếu Curtiss-Wright. Việc bán cổ phiếu diễn ra trước khi thông tin về việc
cắt giảm lợi tức được thông báo công khai. Người môi giới thực hiện các giao dịch đó
bị coi là đã vi phạm Quy tắc 10(b)-5.

Vụ của Tập đoàn Texas Gulf Sulphur Corp năm 1965 là một vụ rất kinh điển (SEC vs
Texas Gulf Sulphur). Một lượng khoáng sản lớn bao gồm hàng triệu tấn đồng, kẽm và
bạc được phát hiện vào tháng 11/1963. Tuy nhiên, không những không công bố về việc
phát hiện này, công ty lại tìm cách che dấu trong hơn 5 tháng và đưa ra một thông cáo
báo chí sai lệch vào tháng 4/1964 coi những tin đồn đang lan truyền là “không đáng tin
cậy, hấp tập và có thể sai lạc”. Trong khi đó, một nhóm các viên chức, giám đốc và
nhân viên của Texas Gulf Sulphur biết về khám phá này lại mua một số lượng lớn cổ
phiếu của công ty trước khi có công bố công khai. Chỉ 4 ngày sau thông cáo báo chí sai
lệch, phát hiện của công ty được tiết lộ công khai. Trong lời bào chữa của công ty này,
họ cho rằng bí mật là cần thiết để giữ giá đất khu vực xung quanh mà họ cần mua để
khai phá hoàn toàn mỏ khoáng sản đó. Tuy nhiên SEC đã kiện và thắng vụ kiện dân sự
này theo Quy tắc 10(b)-5.

Vụ tiếp theo là vụ của công ty Investors Management năm 1971. Một nhà sản xuất máy
bay thông báo cho một nhà môi giới đang làm người bảo lãnh chính cho một chứng chỉ
ghi nợ dự kiến rằng doanh thu năm nay của họ có thể thấp hơn mức đã công bố công
khai trước đó. Thông tin này được chuyển tới các thành viên của phòng kinh doanh
thuộc công ty mối giới và sau đó là tới các tổ chức khách hàng chính. Các tổ chức này
đã bán đi một lượng lớn cổ phiếu trước khi thông báo điều chỉnh doanh thu được công
khai. Một lần nữa SEC lại thắng vụ kiện.
15
Tuy nhiên hai vụ sau đây thì SEC thua. Vụ đầu liên quan đến một trong những tập đoàn
ngân hàng đầu tư hàng đầu là Morgan Stanley. Kennette Copper Corporation đang cân
nhắc việc mua Olinkraft, một công ty sản xuất giấy. Morgan Stanley đại diện cho
Kennette bắt đầu thương lượng với Olinkraft. Sau đó Kennette quyết định không mua
Olinkraft nữa. Việc Morgan Stanley đã thành công trong đàm phán khiến họ tin rằng
một trong số các khách hàng khác của họ là Johns-Manville có thể quan tâm đến
Olinkraft. Dự kiến khả năng này, Morgan Stanley đã mua một khối lượng lớn các cổ
phiếu phổ thông của Olinkraft. Sau đó khi Johns-Manville mua Olinkraft, Morgan
Stanley đã kiếm được khoản lợi nhuận rất lớn. Morgan Stanley đã bị kiện nhưng tòa án
cho rằng Morgan Stanley không dính líu đến bất kỳ hành vi không phù hợp nào theo
Quy tắc 10(b)-5.

Trong vụ tiếp theo, Raymond Dirks – một nhà phân tích đầu tư ở New York – được một
viên chức cũ của công ty Equity Funding America thông báo rằng công ty này đã cố
tình công bố thu nhập và tài sản thuần của họ cao hơn rất nhiều so với thực tế. Dirks đã
tự tiến hành điều tra và đã chứng thực được thông tin đó. Anh đã kể lại với SEC và một
phóng viên của tờ Wall Street Journal đã theo dõi tình hình và khuyên độc giả của
mình bán các cổ phiếu của Equity Funding America. SEC đã kiện Dirks với lý do nếu
một người có được thông tin quan trọng từ nội bộ tập đoàn, họ hoặc sẽ phải công khai
thông tin đó hoặc không được thực hiện mua bán tin đó. Tuy nhiên Tòa án tối cao Hoa
Kỳ đã kết luận Dirks không dính líu đến các hành vi không phù hợp theo Quy tắc 10(b)-
5 (Dirks vs SEC, 1983). Trong vụ Texas Gulf Sulphur, luật pháp đã quy định rõ việc
những người trong cuộc mua bán cổ phiếu của công ty họ do những thông tin có được
từ nội bộ là hoàn toàn phi pháp. Nhưng tòa án đã kết luận raymond Dirks không phạm
pháp khi gây ra những vụ mua bán trên cơ sở những thông tin anh có được về Equity
Funding vì người tiết lộ thông tin đó không phá vỡ bất kỳ trách nhiệm nào và Dirks
không trả đồng nào để có được thông tin đó.

Do đó nguyên tắc đầu tiên là những người nội bộ thực hiện mua bán trên cơ sở những
thông tin nội bộ là phạm pháp. Nguyên tắc thứ hai là một người bên ngoài thực hiện
mua bán trên cơ sở những thông tin đã được “biển thủ” là phạm pháp. Lý thuyết về

16
“biển thủ” thông tin bắt đầu được phát triển trong vụ Chiarella nổi tiếng (Chiarella vs
United State, 445 U.S.222(1980)). Đây là một vụ hình sự. Vincent Chiarella làm việc
trong phòng sắp chữ của Pandick Press, một công ty in tài chính hàng đầu Hoa Kỳ.
Trong khi làm việc với các văn bản, anh ta đã nhìn thấy 5 thông báo về các vụ đề nghị
thầu trong đó các thông tin về công ty mục tiêu được giấu kín qua các chỗ trống và
những tên giả. Nhưng Chiarella đã tự dự đoán tên các công ty mục tiêu, mua cổ phiếu
của chúng và thu được lợi nhuận lớn. Chiarella đã bị kiện theo Quy tắc 10(b)-5 với lý
do giống như các viên chức và giám đốc của Texas Gulf Sulphur. Tại Tòa sơ thẩm, anh
bị kết tội đã lừa gạt các cổ đông không được trang bị thông tin và mua cổ phiếu của họ.
Chiarella tiếp tục kháng cáo lên Tòa tối cao. Trong lập luận trước Tòa tối cao, SEC cho
rằng ngay cả khi Chiarella không lừa gạt những người mà anh đã cùng thực hiện mua
bán thì anh cũng đã lừa dối công ty nơi anh làm việc là Pandick Press, lừa dối các
khách hàng của công ty và cả những công ty mục tiêu trong văn bản mà anh đã đọc.
Anh đã biển thủ thông tin thuộc quyền sở hữu của Pandick Press và các khách hàng của
họ. Do đó, anh đã làm giá cổ phiếu của công ty mục tiêu tăng lên, từ đó làm tổn hại đến
các khách hàng và tiếng tăm về độ tin cậy của công ty. Tòa tối cao cũng bày tỏ sự đồng
tình với thuyết “biển thủ” nhưng đã hủy bỏ bản án đối với Chiarella vì thuyết này chưa
được sử dụng ở Tòa sơ thẩm trước đó.

Tuy nhiên, trong các vụ sau đây SEC đã sử dụng thuyết biển thủ ngay từ đầu và đã
thắng trong một vụ án hình sự.

Một người môi giới chứng khoán tên Newman được bạn bè tại Morgan Stanley và Kuhn
Loeb thông báo về các vụ mua lại có khả năng diễn ra. Anh ta đã mua cổ phần tại các
công ty mục tiêu này và chia lợi nhuận cho những người bạn đã cung cấp thông tin cho
mình. Newman bị kết án theo thuyết biển thủ với lập luận anh ta đã lừa gạt các ngân
hàng đầu tư thông qua việc làm tổn hại đến danh tiếng ngân hàng là nơi lưu giữ thông
tin bí mật cho khách hàng. Anh ta cũng đã lừa dối khách hàng của họ vì việc mua cổ
phiếu dựa trên các thông tin bí mật này đã đẩy giá cổ phiếu của công ty mục tiêu lên
cao.

17
Thuyết biển thủ cũng giành thắng lợi trong một vụ tương tự như vụ Chiarella. Materia
là người đọc và sửa bản in thử tại công ty in Bowne Printing. Materia biết được thông
tin về 4 mục tiêu sẽ bị tiếp quản và đầu tư vào các công ty này. Lần này SEC áp dụng
thuyết biển thủ ngay từ đầu và thắng kiện (SEC vs Materia, 754 F.2d 197 (1984)).

2. Các chính sách chống độc quyền

2.1. Các đạo luật chống độc quyền cơ bản

Các luật chống độc quyền Liên bang ra đời nhằm ngăn ngừa một số công ty với sức
mạnh thị trường quá lớn có thể điều tiết cung cầu và tăng giá mà không cần quan tâm
tới phản ứng của bất kỳ đối thủ cạnh tranh nào. Bộ Tư pháp (DOJ) và Ủy ban Thương
mại liên bang (FTC) là hai cơ quan có trách nhiệm chính trong việc giám sát thực thi
các luật chống độc quyền. Ủy ban Thương mại liên bang được thành lập theo đạo luật
cùng tên năm 1914 với mục đích giám sát thực thi các đạo luật như Sherman, Clayton
và Luật Ủy ban Thương mại liên bang.

Nói chung, các luật chống độc quyền của mỗi nước không ảnh hưởng đến những công
ty hoạt động bên ngoài đường biên giới quốc gia. Tuy nhiên có 2 trường hợp ngoại lệ.
Đó là các luật chống độc quyền và các luật khác áp dụng cho hành động mua chuộc
những quan chức chính phủ nước ngoài (Truitt, 2006). Bên ngoài nước Mỹ, luật chống
độc quyền thường được gọi là luật cạnh tranh (ví dụ Luật cạnh tranh 2004 của Việt
Nam), với ý định giảm thiểu và loại bỏ những hành vi gây phương hại đến cạnh tranh.
Ví dụ, các quy định pháp lý về chống độc quyền của Châu Âu đã ngăn cản những nỗ
lực thâu tóm Honeywell của General Electric, hai công ty của Mỹ có hoạt động tại
Châu Âu. Đáng chú ý là, điều này xảy ra ngay sau khi các quan chức chống độc quyền
của Mỹ lên tiếng ủng hộ thương vụ. Một ngoại lệ khác đó là Đạo luật trừng tham nhũng
ở nước ngoài.

Luật chống độc quyền của Hoa Kỳ bao gồm ba đạo luật chính:

Đạo luật Sherman 1890

18
Được thông qua năm 1890, đạo luật cấm tất cả những thỏa thuận, những sự hợp tác và
những âm mưu cản trở một cách vô lý hoạt động kinh doanh thương mại. Chẳng hạn
như các thỏa thuận nhằm ấn định giá, gian lận trong đấu thầu, phân chia khách hàng
giữa các công ty hay độc quyền trong một lĩnh vực nào đó.

Phần 1 cấm các hoạt động sáp nhập có thể dẫn tới độc quyền hoặc thống lĩnh thị trường.
Ví dụ, một kế hoạch sáp nhập giữa GM, Ford và Chrysler chắc chắn sẽ khiến chính phủ
khởi kiện theo quy định tại phần 1 này.

Phần 2 là các quy định áp dụng cho những công ty có ảnh hưởng lớn trên thị trường
theo cách nhìn nhận của chính phủ. Theo quy định tại phần 2, IBM trước đó đã bị kiện
vì đó là một công ty chi phối thị trường và vào giữa những năm 1990, Microsoft cũng
bị buộc tội tương tự. Microsoft đã cố tình tích hợp trình duyệt web Internet Explorer và
trình chơi nhạc Windows Media Player vào hệ điều hành Windows trong khi Windows
đang chi phối thị phần hệ điều hành máy tính trên thế giới. Điều này được cho là gây
phương hại tới các công ty khác như Nescape (với trình duyệt Nescape Navigator) hay
Real Networks (với trình chơi nhạc Real Player).

Đạo luật Sherman vẫn đóng vai trò là căn cứ pháp lý quan trọng nhất trong hoạt động
chống độc quyền ngày nay tại Hoa Kỳ, nó quy định rõ các điều kiện và phương thức
chống lại những công ty bị cho là vi phạm các luật chống độc quyền. Đạo luật được áp
dụng cho tất cả các giao dịch và các công ty gây phương hại đến hoạt động kinh doanh
liên bang.

Đạo luật Clayton 1914

Được thông qua năm 1914 như một sự bổ sung cho Đạo luật Sherman, Đạo luật
Clayton bổ sung thêm một số hành vi bị cấm và giúp chính phủ ngăn chặn một sự độc
quyền trước khi nó phát triển hơn.

Mục 5 quy định việc phân biệt giá giữa các khách hàng là bất hợp pháp, trừ phi nó được
thanh minh bằng chính sách chiết khấu thương mại. Dạng hợp đồng mà trong đó công

19
ty từ chối bán hàng cho khách nếu khách không mua kèm một sản phẩm khác cũng bị
cấm.

Mục 7 cấm tuyệt đối các vụ mua bán, sáp nhập gây ảnh hưởng xấu đến cạnh tranh hoặc
tạo ra độc quyền. Theo đó, nếu một công ty mua cổ phiếu của một công ty khác mà sự
kết hợp này làm giảm tính cạnh tranh trong nội bộ ngành là hoàn toàn bất hợp pháp.

Không giống Đạo luật Sherman bao hàm những chế tài hình sự, Đạo luật Clayton chỉ
mang tính chất dân sự. Nó cho phép những cá nhân hay tổ chức bị xâm hại lợi ích bởi
hành vi độc quyền có thể khởi kiện ra tòa án liên bang và đòi bồi thường gấp 3 lần mức
thiệt hại. Nếu bên nguyên đơn thắng kiện, bên bị đơn sẽ phải chịu toàn bộ chi phí, ngoài
những hình phạt đã phải chịu theo Đạo luật Sherman.

Các công ty mua đã sớm tìm ra cách lách những quy định của Đạo luật Clayton. Họ đơn
giản chỉ càn đề nghị mua tài sản thực, thay vì mua cổ phiếu của công ty mục tiêu. Trong
Đạo luật Celler-Kefauver 1950, Đạo luật Clayton đã được bổ sung để trao cho Ủy ban
thương mại Liên bang (FTC) quyền ngắn cấm cả những vụ mua lại cổ phiếu lẫn mua lại
tài sản. FTC cũng có thể ngăn chặn vụ M&A nếu sự kết hợp dẫn đến gia tăng mức độ
tập trung thị trường (phần lớn thị phần rơi vào tay một số công ty) .

Đạo luật Hart-Scott-Rodino 1976

Mục I mở rộng quyền ban hành yêu cầu điều tra dân sự (CIDs) trong các vụ điều tra
chống độc quyền của Bộ tư pháp (DOJ).

Mục II là quy định về thông báo trước sáp nhập. Thông tin phải được gửi đến DOJ và
FTC để xem xét. Trước khi hoạt động tiếp quản công ty hoàn thành cần có thời gian
chờ 30 ngày đối với sáp nhập và 15 ngày đối với đề nghị thầu để các cơ quan này đưa
ra ý kiến về tính hợp pháp của các hoạt động này. Một trong hai cơ quan này có thể yêu
cầu gia hạn thời gian chờ đợi thêm 20 ngày đối với sáp nhập và 10 ngày đối với đề nghị
thầu. Quy định về thông báo trước sáp nhập này áp dụng đối với tất cả các hoạt động
mua lại 15% hoặc nhiều hơn số cổ phiếu có quyền biểu quyết hoặc tài sản của công ty
mục tiêu.
20
2.2. Các hướng dẫn về chống độc quyền

Trong các hướng dẫn về chống độc quyền năm 1982 và các năm 1987, 1992, 1996 sau
đó, tinh thần của các cơ quan hữu quan đã thay đổi. Trong các hướng dẫn về sáp nhập
năm 1968, những điều tra về mức độ tập trung được xác định một cách cơ học. Với
nhận thức về cạnh tranh toàn cầu và toàn cầu hoá, các toà án và các cơ quan chống độc
quyền bắt đầu bớt cứng ngắc hơn trong cách tiếp cận chống độc quyền. Bên cạnh các
tiêu chí về mức độ tập trung, trạng thái kinh tế của ngành công nghiệp cũng được tính
đến. Chẳng hạn trong số ra ngày 8/7/1995, tờ Economist đã đăng bài báo với tiêu đề
“Microsoft nguy hiểm như thế nào?” và trong một bài khác cùng số báo này, tờ
Economist đã bình luận rằng Microsoft nắm giữ 80% thị phần nhưng khuyên các nhà
hoạt động chống độc quyền nên phân tích tình trạng kinh tế của lĩnh vực này.

Các hướng dẫn về chống độc quyền này đã cố gắng đảm bảo với các công ty kinh
doanh rằng các quy định chống độc quyền nhấn mạnh các tiêu chí về độ tập trung trước
đó sẽ bị thay thế bằng những tính toán về thực tế của thị trường. Tuy nhiên hướng dẫn
này lại mở đầu bằng các chỉ số đo độ tập trung. Trong nhiều năm liền, các cơ quan
chống độc quyền đều theo hướng dẫn chuyên môn này và xem xét thị phần doanh thu
hoặc giá trị gia tăng của bốn công ty đứng đầu. Nếu tỷ phần này vượt quá 20% (thậm
chí thấp hơn trong một số trường hợp khác), nó có thể dẫn tới một cuộc điều tra chống
độc quyền.

Bắt đầu từ năm 1982 những tính toán về số lượng được chuyển đổi sang chỉ số
Herfindahl-Hirschman (HHI) là chỉ số về mức độ tập trung dựa trên thị phần của tất cả
các công ty trong một lĩnh vực. Đó chỉ đơn thuần là tổng số các thị phần bình phương
của từng công ty trong ngành. Ví dụ nếu có 10 công ty trong một ngành và mỗi công ty
nắm giữ 10% thị phần, thì chỉ số HHI sẽ là 1000%. Nếu một công ty nắm 90% thị phần
và chín công ty còn lại chỉ nắm 1%, chỉ số HHI sẽ là 902 + 9x1 = 8.109 (%). Rõ ràng
chỉ số HHI tăng lên rất mạnh khi có một công ty chi phối thị trường. Chỉ số HHI được
áp dụng như sau:

21
 HHI sau sáp nhập Vụ sáp nhập có bị kiện hay không?

Dưới 1000 Không bị kiện – lĩnh vực không có sự

tập trung

1000 đến 1800 Nếu HHI tăng thêm 100, điều tra

Trên 1800 Nếu HHI tăng thêm 50, khởi kiện

Một vụ sáp nhập trong một ngành với chỉ số HHI dưới 1000 ít có khả năng bị các cơ
quan chống độc quyền điều tra hoặc khởi kiện. Chỉ số HHI nằm trong khoảng 1000 đến
1800 được coi là mức độ tập trung vừa phải. Việc có bị điều tra hoặc khởi kiện hay
không phụ thuộc vào mức tăng của HHI. Mức tăng bằng hoặc quá 100 có thể dẫn tới
một cuộc điều tra. Một ngành có chỉ số HHI sau sáp nhập trên 1800 được coi là có thị
trường tập trung, lúc đó ngay cả khi chỉ số HHI trước sáp nhập tăng ở mức vừa phải
cũng có thể dẫn tới một cuộc điều tra của các cơ quan chống độc quyền.

Hướng dẫn năm 1982 cũng đã thừa nhận vai trò của các đặc điểm thị trường. Đặc biệt
quan trọng là khả năng của các đối thủ cạnh tranh hiện có và các đối thủ tiềm tàng trong
việc mở rộng nguồn cung cấp của một sản phẩm nếu một công ty cố gắng hạn chế sản
lượng đầu ra. Về mặt cầu, người ta cũng thừa nhận rằng luôn tồn tại các mặt hàng thay
thế gần gũi với bất kỳ sản phẩm nào nên việc một sản phẩm chiếm thị phần lớn không
thể có khả năng leo thang giá cả. Sự khác biệt về chất lượng, sự ra đời các sản phẩm
mới và những thay đổi về công nghệ dẫn tới sự phát triển về sản phẩm và các sản phẩm
thay thế gần gũi. Do đó thị phần thường xuyên dao động. Với những lý do này, chỉ một
mình các chỉ số về mức độ tập trung chưa phải là công cụ đáng tin cậy để đo tính cạnh
tranh của một ngành.

Các đặc tính khác của thị trường

Điều quan trọng nhất là việc gia nhập thị trường là dễ hay khó. Nếu sản lượng có thể
tăng lên thông qua việc mở rộng các công ty không hợp tác với nhau và đang có mặt
sẵn trên thị trường hoặc nếu một công ty mới có thể xây dựng những cơ sở mới hoặc

22
chuyển đổi mục đích hoạt động của những cơ sở sẵn có, thì việc một số công ty tìm
cách tăng giá sẽ không đem lại kết quả gì. Việc mở rộng nguồn cung sẽ kéo mức giá
xuống. Các điều kiện gia nhập thị trường hoặc các tiềm năng mở rộng nguồn cung khác
sẽ quyết định việc các công ty có thể thông đồng với nhau một cách thành công hay
không khi không tính đến cấu trúc thị trường.

Yếu tố tiếp theo cần tính đến là mức độ khó dễ và khả năng sinh lời của các kế hoạch
thông đồng vi các công ty thường không cố gắng phối hợp với nhau để tăng giá nếu âm
mưu đó gặp khó khăn hoặc không thể thực hiện được. Nhân tố cần xem xét ở đây là sự
khác biệt về sản phẩm (tính hỗn tạp), những thay đỏi thường xuyên về chất lượng, các
sản phẩm xuất hiện thường xuyên, những thay đỏi về công nghệ và các hợp đồng bên
cạnh các yếu tố khác như giá cả, sự khác biệt về chi phí của các nhà cung cấp… Đồng
thời, Bộ tư pháp rất có thể sẽ khởi kiện khi các công ty trong cùng mọt ngành đã từng
thông đồng với nhau trước đó hoặc sử dụng các biện pháp như trao đổi giá hoặc thông
tin về đầu ra.

1.3. Một số vụ kiện tiêu biểu

Trong gần hai trang kín trên mục kinh doanh, tờ New York Times ra ngày 25/4/1996 đã
thảo luận những diễn biến mới nhất về các luật lệ và quy định chống độc quyền có thể
ảnh hưởng tới hoạt động M&A. Các bài báo đã bình luận về 3 quyết định mới nhất của
FTC trong đó các vụ M&A bị “chặn đứng giữa chừng”, với 3 trường hợp đã được trích
dẫn.

Trong vụ thứ nhất, tập đoàn Sara Lee đã mua lại sản phẩm xi đánh giày Griffin Shoe
Polish từ một công ty của Anh với giá 26 triệu USD vào năm 1991. Theo Đạo luật
Hart-Scott-Rodino năm 1976, bất cứ hoạt động mua lại công ty nào có giá trị mua bán
thuần hoặc tổng giá trị bằng hoặc vượt quá 100 triệu USD sẽ phải có sự chấp thuận của
FTC hoặc DOJ. Sara Lee bị cho rằng đã sử dụng các phương pháp định giá tài sản đáng
nghi ngờ để tránh bị áp dụng Đạo luật Hart-Scott-Rodino. Công ty bị buộc tội bị buộc
tội đã tìm cách né tránh đạo luật này do lo ngại vụ làm ăn sẽ bị phong tỏa vì doanh thu

23
về xi đánh giầy của Sara Lee đã chiếm tới 90% trên thị trường Mỹ. FTC đã yêu cầu
Sara Lee bán cả hai dòng sản phẩm xi đánh giầy là Griffin và Esquire vào năm 1994 và
đến tháng 2/1996, Sara Lee đã đồng ý trả khoản tiền phạt 3,1 triệu USD nhưng không
thừa nhận sai trái.

Trong vụ thứ hai, Questa đã tham gia vào một thỏa thuận mua của Tenneco một nửa cổ
phần trong đường ống dẫn khí gas tự nhiên từ Wyoming tới California Kern River với
giá 475 triệu USD vào năm 1995. FTC phản đối vì giao dịch này sẽ khiến Tenneco
không còn là một đối thủ cạnh tranh tiềm năng trong việc chuyển tải khí gas tự nhiên
tới Utah. Để tránh tranh chấp với FTC tại Tòa án, Questa và Tenneco đã ngừng thương
vụ này vào tháng 12/1995.

Vụ thứ ba liên quan đến việc mạng lưới dược phẩm Rite Aid mua lại Revco D.S với giá
1,8 tỷ USD năm 1995. Bảng sau sẽ cho thấy bản chất của những vấn đề được nêu ra.

Trình tự quá trình Rite Aid đề nghị mua Revco

30/11/1995 Rite Aid đề nghị mua Revco với giá 1,8 tỷ USD để tạo ra mạng lưới hơn
4500 cửa hàng dược phẩm với tổng doanh thu 11 tỷ USD

28/12/1995 FTC yêu cầu có thêm thông tin và thời hạn của đề nghị thầu được kéo
dài

08/02/1996 FTC tuyên bố cả Rite Aid và Revco đều vi phạm các quy định về đồng
thuận, theo đó yêu cầu cả hai bán những cửa hàng nhất định từ các vụ
mua lại trước đó.

20/02/1996 Merck&Co khởi kiện vụ chống độc quyền chống lại Rite Aid và các cửa
hàng bán lẻ dược phẩm khác. Merck buộc tội những cửa hàng này cùng
tham gia một âm mưu tẩy chay hợp đồng đối với sản phẩm Medco của
mình nhằm điều hành chương trình tài trợ thuốc theo đơn cho người làm
công thuộc bang Maryland. Merck không đạt được hợp đồng này sau khi
hơn một nửa số cửa hàng bán thuốc của bang này từ chối bán thuốc theo

24
 đơn có sử dụng Medco.

17/04/1996 FTC bỏ phiếu phong tỏa vụ sáp nhập Rite Aid-Revco do lo ngại về mức
giá thuốc tăng đối với người tiêu dùng.

22/04/1996 Rite Aid rao bán 340 cửa hàng (khoảng 8% tổng số cửa hàng của họ)

23/04/1996 FTC khước từ kế hoạch giàn xếp này và yêu cầu công ty sau sáp nhập
không được chiếm quá 35% thị phần trong bất cứ khu vực nào. Rite Aid
đưa ra đề xuất đáp ứng yêu cầu đó, nhưng FTC yêu cầu Rite Aid bán lại
tất cả các cửa hàng Revco ở Ohio, Tây Virginia và Nam California. Chủ
tịch của Rite Aid coi yêu cầu mới của FTC là một lần nữa thay đổi quy
tắc của cuộc chơi và là một “sự moi tiền”.

24/04/1996 Rite Aid từ bỏ đề nghị thầu với Revco. Cổ phiếu Rite Aid giảm 1,75
USD và đóng cửa ở mức 29,875 USD. Cổ phiếu Revco giảm 1,875 USD
và đóng cửa ở mức 24,125 USD.

Sau khi trình bày về ba trường hợp nói trên, các bài báo của New York Times chỉ ra
rằng trong năm tài chính 1995, FTC và DỌ đã phản đối hoặc đe dọa 45 kế hoạch M&A
so với con số 15 của năm 1992. Liệu những hành động này có làm làn sóng M&A dừng
lại? Câu trả lời là không vì năm 1995 giá trị của các tuyên bố M&A là 356 tỷ USD, gấp
hơn 4 lần mức bình quân của giai đoạn 1991-1992. Tổng số thương vụ là 3.510, bằng
158% của mức bình quân 2.225 thương vụ trong gia đoạn 1991-1992. Điều này khiến
cho con số 45 thương vụ có thể bị khởi tố trở thành con số tương đối nhỏ.

Báo chí trong hai ngày 7 và 8/5/1996 cho biết các quan chức của FTC cho rằng vụ sáp
nhập khổng lồ giữa Time Warner và Turner sẽ tập trung quá nhiều quyền lực trong
ngành công nghiệp truyền hình cáp. Mặc dù đã áp đặt các điều kiện hạn chế, cuối cùng
FTC cũng thông qua vụ sáp nhập này vào ngày 17/7/1996.

25
Những tóm tắt các diễn biến về chống độc quyền ở trên đã phản ánh hai triết lý trái
ngược nhau về hoạt động M&A. Một số người hết sức lo ngại về hoạt động M&A. Họ
cho rằng cạnh tranh và tính hiệu quả sẽ suy giảm, đồng thời bất ổn tài chính sẽ gia tăng.
Những người khác lại coi M&A là một diễn biến tự nhiên của thị trường. Theo quan
điểm thứ hai này, M&A và thị trường kiểm soát sẽ rèn luyện các nhà quản lý trở nên
hiệu quả và dịch chuyển các nguồn lực sang khu vực năng suất cao hơn. Kết quả là tính
hiệu quả tăng lên và khả năng đối phó với cuộc cạnh tranh toàn cầu của các công ty
kinh doanh được cải thiện.

II. Quản lý nhà nước đối với hoạt động M&A tại Việt Nam

Một số ý kiến cho rằng Việt Nam chưa có một hành lang pháp lý rõ ràng cho các hoạt
động M&A. Trên thực tế, quy định liên quan đến M&A về cơ bản đã được xây dựng
một cách khá đầy đủ trong quá trình soạn thảo Luật Cạnh tranh 2004 và Luật Doanh
nghiệp 2005. Ở một góc độ nào đó, việc hệ thống luật của nước ta còn tương đối đơn
giản thực ra đã tạo một môi trường thông thoáng cho các vụ chuyển nhượng M&A. Các
quy định liên quan đến hoạt động M&A và quản lý nhà nước đối với M&A thể hiện
trong các luật hiện hành như sau.

Luật Doanh nghiệp 2005 đã quy định về phân loại khái niệm và thủ tục, hồ sơ đăng ký
chia, tách, sáp nhập, hợp nhất doanh nghiệp trong các Điều 150-153. Về tỷ lệ biểu
quyết trong cuộc họp Đại hội đồng cổ đông để thông qua quyết định đầu tư hoặc bán tài
sản có giá trị bằng hoặc lớn hơn 50% tổng giá trị tài sản của công ty đã được Luật
Doanh nghiệp 2005 nâng từ 65% (Luật Doanh nghiệp 1999) lên 75% (Điều lệ công ty
có thể quy định mức thấp hơn). Như vậy, đã có sự điều chỉnh theo hướng bảo vệ cổ
đông thiểu số trong các quyết định quan trọng của công ty. Quy định bắt buộc cổ đông
sáng lập phải cùng nắm giữ tối thiểu 20% cổ phần trong vòng 3 năm (Điều 84) có ý
nghĩa tăng cường trách nhiệm của cổ đông sáng lập mà thực chất không ảnh hưởng đến
M&A trong quãng thời gian này, vì họ vẫn có thể bán lại 80% cổ phần cho bên mua nếu
muốn chuyển nhượng quyền kiểm soát công ty của mình.

26
Riêng đối với các hoạt động M&A có yếu tố nước ngoài, doanh nghiệp nước ngoài cần
chú ý thêm quy định trong Luật Đầu tư 2005, theo đó nhà đầu tư nước ngoài lần đầu
tiên đầu tư vào Việt Nam phải nộp dự án đầu tư trong hồ sơ đề nghị cấp Giấy chứng
nhận đầu tư đồng thời là Giấy đăng ký kinh doanh. Đây là một điều khoản gây tranh
cãi, đặc biệt đối với trường hợp nhà đầu tư nước ngoài gia nhập thị trường thông qua
M&A. Thực hiện M&A rõ ràng là một hành vi đầu tư, nhưng nếu đòi hỏi lập dự án đầu
tư cho một vụ M&A như vậy quả thật là điều rất khó. Như vậy, kế hoạch phát triển của
doanh nghiệp được đầu tư và dự án đầu tư mà luật đòi hỏi có trùng nhau không? Trong
trường hợp nhà đầu tư nước ngoài mua lại bằng hoặc lớn hơn 49% cổ phần/phần vốn
góp của công ty mục tiêu, công ty đó phải điều chỉnh đăng ký lại như một công ty có
vốn đầu tư nước ngoài; trong trường hợp đó, liệu họ có nên nhận Giấy chứng nhận đầu
tư đồng thời là Giấy đăng ký kinh doanh? Trường hợp, nhà đầu tư nước ngoài mua lại
số cổ phần/phần vốn góp nhỏ hơn 49%, họ sẽ nhận được Giấy chứng nhận đầu tư cho
phần đầu tư của họ, nhưng không thể gọi là “đồng thời là Giấy đăng ký kinh doanh” vì
họ không tạo ra một doanh nghiệp mới.

Nội dung Luật Cạnh tranh 2004 (có hiệu lực từ 01/7/2005) đã thể hiện khá rõ việc cơ
quan soạn thảo tiếp thu kinh nghiệm pháp lý quốc tế về cạnh tranh. Nhìn chung, mặc dù
chưa được quy định chi tiết và đầy đủ hơn nữa, nhưng những nguyên tắc mà Luật Cạnh
tranh đề ra đã đi sát với thực tiễn và các chuẩn mực phổ biến của thế giới. Luật đã xác
định rõ những khái niệm quan trọng như thị trường liên quan, hành vi hạn chế cạnh
tranh, vị thế độc quyền, tập trung kinh tế... và nguyên tắc bảo vệ quyền cạnh tranh hợp
pháp. Mục 2 Chương II về kiểm soát hành vi cạnh tranh xác định doanh nghiệp và
nhóm hai doanh nghiệp có vị thế thống lĩnh thị trường lần luợt theo tiêu chí nắm giữ
30% và 50% thị phần liên quan và những hành vi lạm dụng vị thế thống lĩnh thị trường
bị cấm (Điều 11-13). Mục 3 Chương II là các quy định dành cho tập trung kinh tế và
thủ tục hồ sơ trực tiếp liên quan đến M&A. Về khái niệm, luật đã tách hai trường hợp
trong thâu tóm công ty thành sáp nhập (chuyển toàn bộ nghĩa vụ tài sản và chấm dứt sự
tồn tại độc lập của công ty bị sáp nhập) và mua lại doanh nghiệp (thâu tóm toàn bộ hoặc
một phần công ty mục tiêu để kiểm soát công ty đó). Về hạn chế đối với M&A, Điều 18

27
quy định cấm sáp nhập hai công ty có thị phần kết hợp trên 50% (sáp nhập ngang), trừ
trường hợp được miễn trừ theo điều 19 là:

(i) bên bị mua lại đang có nguy cơ phá sản, giải thể;

(ii) vụ sáp nhập có tác dụng mở rộng xuất khẩu, tiến bộ khoa học công nghệ.

Về thủ tục, Luật quy định các doanh nghiệp có thị phần kết hợp từ 30-50%, trước khi
tiến hành M&A phải gửi thông báo tới cơ quan quản lý cạnh tranh (Luật giao chức năng
này cho Bộ Thương mại, cụ thể là Cục quản lý cạnh tranh, thành lập năm 2004). Thực
chất đây là một loại giấy phép vì Điều 24 lại quy định các doanh nghiệp chỉ được phép
tiến hành thay đổi đăng ký kinh doanh hoặc lập công ty mới (trường hợp hợp nhất) sau
khi có văn bản trả lời của cơ quan quản lý cạnh tranh. Hai công ty có thị phần kết hợp
trên 50% chỉ có thể thực hiện M&A bằng cách nộp hồ sơ đề nghị hưởng miễn trừ cho
cho Cục quản lý cạnh tranh để đề xuất cấp có thẩm quyền quyết định là Bộ Thương mại
(đối với khỏan 1, Điều 19) và Thủ tướng Chính phủ (đối với miễn trừ theo khoản 2,
Điều 19).

(Nguồn: Chứng khoán Bản Việt - VCSC)

28
Về hồ sơ, ngoài các nội dung phổ biến, các doanh nghiệp phải nộp danh sách các đơn vị
phụ thuộc của mỗi công ty, các loại hàng hóa dịch vụ đang được kinh doanh, và thị
phần trong hai năm liên tiếp của mỗi bên trong thị trường liên quan; trường hợp xin
miễn trừ, phải nộp thêm bản giải trình việc đáp ứng các điều khoản miễn trừ tương ứng.
Về thời hạn ra quyết định của cơ quan quản lý nhà nước : đối với trả lời thông báo là 45
ngày (chưa kể 7 ngày để cơ quan quản lý ra yêu cầu bổ sung hồ sơ chưa đầy đủ), có thể
được gia hạn hai lần mỗi lần không quá 30 ngày; đối với đề nghị miễn trừ thuộc thẩm
quyền của Bộ trưởng Thương mại là 60 ngày, có thể gia hạn hai lần mỗi lần tối đa 30
ngày, thuộc thẩm quyền Thủ tướng thời hạn lên đến 90 ngày, có thể gia hạn lên 180
ngày. Như vậy thời hạn tối đa của trả lời thông báo là 105 ngày, và thụ lý hồ sơ miễn
trừ lên đến hơn 120 và 180 ngày. Ngoài ra, Luật Cạnh tranh còn thiết lập các định chế
và chế tài cần thiết để thực hiện quản lý cạnh tranh như thành lập Cơ quan quản lý cạnh
tranh (Cục Cạnh tranh), thủ trưởng do Thủ tướng bổ nhiệm, và Hội đồng cạnh tranh
gồm 10-15 thành viên do Thủ tướng bổ nhiệm. Chương V quy định khá chi tiết nguyên
tắc, trình tự thủ tục và các vấn đề liên quan đến tố tụng cạnh tranh, tạo khung khổ pháp
lý cho các cá nhân và tổ chức có liên quan (kể cả bên thứ ba) và cơ quan nhà nước có
thể tham gia tiến trình pháp lý nhằm bảo vệ quyền lợi của mình hoặc bảo vệ tính cạnh
tranh của thị trường trong các vụ M&A.

M&A là một hoạt động đầu tư kinh doanh đặc thù vì đối tượng ở đây không phải là sản
phẩm, dịch vụ mà là các công ty. Như vậy, giữa chủ thể và đối tượng không có gì khác
nhau về loại hình, đặc điểm và cấu trúc quản lý. Xét cho cùng, cái mà công ty chủ động
thực hiện M&A nhắm đến là những lợi ích (có thể là lợi nhuận, tài chính hoặc thị
trường...) đem lại từ việc nắm giữ quyền sở hữu và chi phối người quản lý của công ty
mục tiêu. Xét về quản trị, công ty vừa có tính cụ thể vừa có tính trừu tượng. Chúng ta
vẫn thường hình dung công ty qua những hình ảnh dễ nhận thấy như đội ngũ nhân viên,
văn phòng, nhà máy, cửa hàng, sản phẩm, thương hiệu... Tuy nhiên, hình thức công ty
cổ phần đã cho phép chia tổng giá trị công ty thành những phần bằng nhau một cách
trừu tượng. Nhờ đó, các công ty có thể dễ dàng thực hiện M&A không chỉ bằng cách

29
 mua tài sản mà còn bằng nhiều cách khác nhau như chào thầu, mua cổ phần trên thị
trường chứng khoán, lôi kéo cổ đông, và nhiều hình thức phong phú khác như đã đề
cập. Khi đứng ở góc độ đó, chúng ta sẽ thấy hoạt động M&A đơn giản hơn nhiều.

Nếu là một chủ thể hoặc một người quan sát thị trường, chúng ta cần quan tâm đến một
số vấn đề mấu chốt trong các vụ M&A như: ai là người chủ động tiến hành sáp nhập?
họ được lợi ích gì? Loại hình sáp nhập theo chiều ngang, dọc hay tổ hợp? Có làm thay
đổi cấu trúc cạnh tranh của thị trường? Trong khi đó, các cơ quan quản lý nhà nước cần
theo dõi M&A để đảm bảo lợi ích cổ đông thiểu số, người lao động không bị xâm
phạm; và tính cạnh tranh trên thị trường không bị phá vỡ và hiệu quả kinh doanh không
bị suy giảm bởi nguy cơ tạo lập vị thế độc quyền mới thông qua M&A trên thị trường./.

CHƯƠNG IV. QUY TRÌNH THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ

I. Quy trình thực hiện của một thương vụ

Ở góc độ chung nhất thì giao dịch M&A cũng như bất kỳ giao dịch nào khác, để đạt
được hiệu quả cao thì đều phải quan tâm đến nội dung và hình thức của giao dịch. Nói
cách khác, để có hiệu quả cao, giao dịch M&A phải đáp ứng hai điều kiện: giao dịch
M&A để làm gì và giao dịch M&A bằng cách nào?

Câu hỏi “giao dịch M&A để làm gì?” là để trả lời cho mục đích, chiến lược của những
bên tham gia M&A. Đây là các kỳ vọng, mong muốn của các bên khi tham gia giao
dịch và là động lực chính để dẫn dắt các bên trong các quyết định và các bước công
việc sau này. Như vậy, sau khi đã trả lời được câu hỏi đầu tiên và quan trọng nhất, các
bên tham gia giao dịch cần phải cụ thể hóa trên thực tế các công việc để đảm bảo mục
đích và mong muốn của mình sẽ đạt được. Còn câu hỏi “giao dịch M&A bằng cách
nào?” chính là để trả lời cho các công việc cụ thể này.

Có nhiều cách thức, các bước công việc để thực hiện M&A, tuy nhiên vấn đề cần quan
tâm trước tiên đó là hình thức pháp lý mà pháp luật cho phép để thực hiện giao dịch.
Hình thức pháp lý để thực hiện giao dịch M&A cũng rất phong phú và khác nhau. Đó là
các trình tự, điều kiện do pháp luật quy định mà các bên tham gia giao dịch phải tuân
30
thủ. Không những thế, hình thức pháp lý của giao dịch M&A sẽ quyết định các công
việc cụ thể khác cần có để tiến hành giao dịch M&A cũng như quyết định chúng sẽ
được thực hiện như thế nào và tại thời điểm nào.

1.1. Quy trình cơ bản

Mua bán, sáp nhập là một quá trình dài, phức tạp và tốn kém nhiều nguồn lực. Việc xác
định điểm hoàn thành của một quy trình mua bán, sáp nhập thường không rõ ràng. Một
số doanh nghiệp xác định điểm hoàn thành của một vụ mua bán sáp nhập là thời điểm
mà sau đó dự án không cần một nguồn lực riêng bao gồm nhân lực và ngân sách. Có thể
chia quy trình mua bán, sáp nhập thành bốn giai đoạn như sau:

Giai đoạn khởi động và nghiên cứu khả thi

Giai đoạn khởi động thường thể hiện ở những ý tưởng ban đầu được đưa ra bởi các
nhân sự cao cấp. Giai đoạn này được tiếp nối bởi việc nghiên cứu khả thi, mà cụ thể là
việc xem xét các số liệu tài chính, khả năng hợp lực, lộ trình thời gian. Giai đoạn này
được kết thúc bằng việc ban điều hành đưa ra cam kết thực hiện dự án. Cam kết này
được cụ thể hoá bằng việc phân bổ nguồn lực và ngân sách cần thiết để tiến hành dự án.

Giai đoạn đàm phán và ký kết hợp đồng

Sau khi có cam kết của ban điều hành, giai đoạn đàm phán được tiến hành. Ban điều
hành của hai doanh nghiệp sẽ tiến hành thương lượng về giá cả, cách thức kết hợp cũng
như mô hình tổ chức và hoạt động của doanh nghiệp mới. Quá trình đàm phán và thoả
thuận thường có sự tham gia của các chuyên gia tư vấn độc lập và các luật sư. Các
chuyên gia tư vấn có thể thay mặt doanh nghiệp tiến hành chỉ đạo việc đàm phán.

Kết quả đàm phán thành công sẽ được cụ thể hoá bằng văn bản thông qua việc ký kết
thoả thuận mua bán, sáp nhập. Thoả thuận mua bán, sáp nhập quy định quyền hạn và
trách nhiệm của các bên đối với giao dịch đã ký kết. Các thoả thuận này có thể rất dài
và chi tiết và thường được soạn thảo bởi các chuyên gia tư vấn kết hợp với luật sư của
doanh nghiệp.

Hình 2.1: Quy trình mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

31
Phê duyệt của các cơ quan chức năng

Hoạt động mua bán, sáp nhập thường liên quan rất nhiều tới các vấn đề pháp lý. Một
trong các vấn đề liên quan là Luật chống độc quyền (ở Việt Nam là Luật cạnh tranh).
Việc sáp nhập hai doanh nghiệp lớn có thị phần lớn có thể gây nên tình trạng độc
quyền, ảnh hưởng đến quyền lợi của người tiêu dùng. Do đó các giao dịch lớn cần sự
thông qua của cơ quan chức năng phụ trách về vấn đề công bằng thương mại.

Trong thực tế có rất nhiều giao dịch mua bán, sáp nhập không được thực thi do không
được cơ quan chức năng phê duyệt. Một tình huống tiêu biểu xảy ra vào năm 1998, khi
hai công ty kiểm toán Ernst&Young và KPMG đàm phán sáp nhập trên phạm vi toàn
cầu để trở thành công ty dịch vụ tài chính lớn nhất thế giới, sau khi hai đối thủ của họ là
Price Waterhouse và Coopers Lybrand sáp nhập thành PriceWaterhouse&Coopers
(PWC) năm 1997. Tuy nhiên giao dịch này không được Cộng đồng chung Châu Âu
(EU) phê duyệt do họ cho rằng sự kết hợp này sẽ tạo ra sự độc quyền quá lớn của ba
công ty kiểm toán lớn còn lại.
32
Giai đoạn thực hiện

Sau khi hai bên ký kết thoả thuận mua bán, sáp nhập, việc thực hiện được tiến hành.
Giai đoạn này có thể được thực hiện bởi nhóm nhân viên nội bộ hoặc các chuyên gia tư
vấn thuê ngoài.

1.2. Vai trò của tư vấn

Các doanh nghiệp thông qua quá trình mua bán, sáp nhập thường lập một nhóm dự án
gồm các nhân sự chuyên nghiệp bên trong và ngoài doanh nghiệp để xây dựng kế hoạch
và thực hiện dự án. Doanh nghiệp có thể sử dụng nhân viên nội bộ hoặc thuê các
chuyên gia tư vấn bên ngoài. Mỗi phương án đều có ưu, nhược điểm nhất định.

Việc sử dụng nhân viên nội bộ có ưu điểm tiết kiệm chi phí, bảo mật thông tin, nâng
cao kinh nghiệm cũng như đảm bảo tốc độ dự án. Việc thuê các chuyên gia tư vấn bên
ngoài, mà thông dụng nhất là thuê các ngân hàng đầu tư, cũng có nhiều thuận lợi. Ngoài
kiến thức chuyên nghiệp, các ngân hàng đầu tư còn tiếp cận thông tin thị trường giúp
quá trình thương lượng đạt được những điều khoản, điều kiện tốt hơn.

Số liệu thống kê cho thấy trong giai đoạn 1993-1996, bên bán có sử dụng dịch vụ ngân
hàng đầu tư bán được giá với mức thặng dư trung bình 31,6% so với mức 26,1% không
sử dụng ngân hàng đầu tư. Đối với bên mua có sử dụng dịch vụ của ngân hàng đầu tư
chỉ phải trả phần thặng dư là 30,3% so với mức 32,3% không sử dụng dịch vụ của ngân
hàng đầu tư.

Hình : Mức độ tham gia của các nhóm tư vấn trong thương vụ M&A

33
Hình cho thấy mức độ của các nhóm tư vấn tham gia vào quy trình mua bán, sáp nhập
bao gồm:

Tư vấn chiến lược: tại thời điểm doanh nghiệp bắt đầu có ý định mua bán, sáp nhập, tư
vấn chiến lược có vai trò quan trọng trong việc phân tích chiến lược, xác định mục tiêu
nhằm giúp doanh nghiệp đưa ra quyết định có tiếp tục thực hiện kế hoạch hay không.
Khi quyết định đã được đưa ra, vai trò của tư vấn chiến lược sẽ giảm dần.

Tư vấn mua bán, sáp nhập: có vai trò quan trọng sau khi quyết định chiến lược được
đưa ra. Tư vấn mua bán, sáp nhập bao gồm các chuyên gia tài chính, luật sư tham gia
vào quá trình định giá doanh nghiệp, rà soát đặc biệt (due diligence), soạn thảo hợp
đồng nhằm giúp bên mua thương lượng thành công với bên bán. Vai trò của tư vấn mua
bán, sáp nhập sẽ giảm dần sau khi hợp đồng mua bán, sáp nhập được ký kết.

Nhóm thực hiện: Sau khi hợp đồng ký kết sẽ là giai đoạn thực hiện. Nhóm thực hiện
chủ yếu bao gồm các nhân sự nội bộ của hai doanh nghiệp. Tuy nhiên ban điều hành
cũng có thể thuê tư vấn chuyên nghiệp tham gia vào qua trình thực hiện. Các ngân hàng
đầu tư hoặc các công ty tư vấn quản lý đều có thể cung cấp dịch vụ thực hiện này.

1.3. Phí tư vấn mua bán, sáp nhập

34
Phí tư vấn với các giao dịch mua bán, sáp nhập được thương lượng giữa bên tư vấn và
khách hàng (bên bán và bên mua). Thông thường các khoản phí này được thực hiện trên
cơ sở thành công của thương vụ, tức là doanh nghiệp chỉ phải trả nếu thương vụ thành
công. Ngoài khoản phí chính, theo thông lệ chung, doanh nghiệp có trách nhiệm bồi
hoàn các phụ phí liên quan, như chi phí đi lại, ăn ở của các chuyên gia tư vấn, chi phí
thông tin liên lạc, chi phí in ấn tài liệu trên cơ sở chi phí thực tế phát sinh. Các khoản
phụ phí này được thanh toán không phụ thuộc vào sự thành công của thương vụ.

Cơ cấu mức phí được dựa trên giá trị của thương vụ. Lehman Brothers đã phát triển một
công thức truyền thống theo hình thức luỹ tiến, được gọi là “5 – 4 – 3 – 2 – 1” như sau:

- 5% được trả cho giá trị một triệu USD đầu tiên
- 4% được trả cho giá trị một triệu USD thứ hai (1-2 triệu)
- 3% được trả cho giá trị một triệu USD thứ ba (2-3 triệu)
- 2% được trả cho giá trị một triệu USD thứ tư (3-4 triệu)
- 1% được trả cho giá trị trên 4 triệu USD thứ ba (>4 triệu)

Đối với các giao dịch có giá trị rất lớn, phí tư vấn thường dưới 1%.

Ngoài phương pháp tính phí trên cơ sở thành công, một số ngân hàng đầu tư có thể
thương lượng mức phí cố định thanh toán trước nhằm tránh rủi ro huỷ bỏ giao dịch giữa
chừng. Rủi ro này thường hay xảy ra đối với các doanh nghiệp tư nhân quy mô vừa và
nhỏ khi các ông chủ thường hay thay đổi kế hoạch.

35