‫وزارة التعلـيم العالـي و البحــث العلمـي‬

‫جامعة التكويـن المتواصـل‬

‫‪--***--‬‬

‫نيابة رئاسة الجامعة للدراسات و البيداغوجية‬

‫نيابة مديرية التعليم عن بعد‬
‫فرع ‪ :‬قانون العمال‬
‫السنة الثالثة ‪ :‬الرإسال الثاني‬

‫الدكتور‪ :‬بوارس أحمد‬ ‫‪‬‬

‫دروس في مقياس‬
‫" السأواق المالية"‬

‫‪2005/2006‬‬

‫‪1‬‬
 ‫الفللل صللللللللللل ال رابللللعللل‬
‫السألللللواقلل الملللال يلللللةلللل‬
‫تمهيد‬
‫لقد ظل شائعا لمدة طويلة من الزم نئ أن تقوم البنوك بجمع المدخ را تئ من الجمهور مقابل سعر فائئئدة‬
‫محئئدد ومتف ئ ئ ئقئ ئ ئ عليئئه ‪ ،‬ثئئم تقئئوم مئ ئرة ئ أخئئرى ئ بإق راضئئها إلئئى الجهئئات المحتاجئئة للتمويئئل ‪ ،‬ل سئئيما منش ئ ئ ئآئتئ ئ‬
‫العمئئال ‪ ،‬ويكئئون ذلئئك طبعئئا بس ئ ئ ئعئرئ ئ فائ ئ ئ ئدئةئ ئ أعلئئى وهئ ئ ئ ئذئا ئ ئ بهئئدف تغط ئ ئ ئيئةئ ئ مصاريئ ئ ئ ئفئ ئ ئ التسي ئ ئ ئيئرئ ئ وتحقيئئق‬
‫هئ ئئامش ربئ ئ ئ ئ ئحئ ئ ئ مئ ئئن ورا ء ئ ذلئ ئئك ‪ .‬وهئ ئئذا مئ ئئا يتفئ ئ ئ ئ ئ ئ ئق علئ ئئى تسئ ئئميته بالوساطئ ئ ئ ئ ئ ئ ئة المالئ ئ ئ ئ ئ ئ ئية بيئ ئئن الفئئ ئئات ذات‬
‫المدخ ئ ئ ئ ئرائت ئ ئ الفائض ئئة والفئ ئئات المحتاج ئئة له ئ ئ ئ ئ ئ ئذه المئ ئوال ‪ .‬غي ئئر أن مفه ئئوم الوس ئئاطة المالي ئئة ق ئئد اتس ئئع ف ئئي‬
‫اتجاهين على القل [ جبار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪: ] 11-8‬‬
‫التجئ ئ ئ ئائهئ ئ الول هئئو أن الوسطئ ئ ئ ئائء ئ ئ أصئئبح وائ يسئئتثمرونئ المدخ ئئ ئ ئرائت ئ ئ المجتمعئئة لئئديهم تحئئت أشئئكال‬
‫مختلئ ئ ئ ئفئةئ ئ ؛ كشئ ئرا ء ئ المنتوج ئئات الماليئئة المت ئئوفئرةئ ئ فئئي السئ ئواقئ الماليئئة مئئن أسئئهم وس ئئندات وغيئئرهئ ئا ئ وتحقيئئق‬
‫ال رباح من ورا ء ئ ذلك ‪ .‬هذا بالضافة إلى أنهم أصبح وائ يصدرونئ أوراق ائ ماليئئة لتمويئئل عمليئات تعئئود عليهئئم‬
‫بال رباح ‪.‬‬
‫التجئئاه الثئئاني يتمثئئل فئئي قيئئام مؤسسئئات عديئئدة أخ ئئرى ئ بهئئذه الوظيفئئة والئئتي كئئانت محتكئ ئرة ئ مئئن قبئئل‬
‫البنئئوك ‪ .‬ولقئئد تئئم حصئر ح ئوالي ‪ 6‬فصئئائل مئئن المؤسسئئات البنكيئئة وغيئئر البنكيئئة الئئتي تقئئوم بالوسئئاطة الماليئئة‬
‫والمتمثلة في ‪:‬‬
‫البنللللللوكللل ‪ :‬بم ئئا ف ئئي ذل ئئك البن ئئوك المركزيئ ئة ئ ال ئئتي تت ئئولى جم ئئع الم ئئدخ را تئ م ئئن العئ ئوان القتص ئئاديين ال ئئذين‬
‫يتئئوفرونئ علئئى سئئيولة فائضئئة إوا عئئادة إق را ضئئها إلئئى أع ئوان اقتصئئاديين آخري ئنئ هئئم فئئي حاجئئة لهئئذه الم ئوال ‪،‬‬
‫وخاصة منشآت العمال ‪.‬‬
‫صلناديق الدخلار والحاتيللاط ‪ :‬الئئتي تأخئئذ العديئئد مئئن الشئئكال مثئئل الصئئندوق الئئوطني للدخئئار والحتيئئاط ‪.‬‬
‫وعلى الرغ م ئ من تخصص هذا الخير في ميدان السكن إل أنه من الممكن أن يقوم بتوظيف ف وائضئئه الماليئئة‬
‫س واء في ش را ءئ أد وات مالية إن وجدت سوق لذلك أو إق راضها إلى طالبي رؤوس ئ الم وال ‪.‬‬
‫المؤسأسأات المالية المتخصصة ‪ :‬وهيئ المؤسسات التي تقوم بإصدار أسهم وسندات طويلئئة الجئئل للحصئئول‬
‫علئئى الم ئوال المسئئتعملة فئئي القئ ئرا ض ئ للغيئئر ‪ ،‬ل سئئيما المؤسسئئات والجمهئئور ‪ ،‬والحصئئول علئئى عائئئد مئئن‬
‫ورا ء ئ ذلك ‪.‬‬
‫الشركللللا تللل الماليللل ةللل ‪ :‬وهيئ التي عادة مئا تتخصئص فئئي تمويئئل عمليئات الئبيع الجلئة وال قئ ئرا ض ئ العقئاري ئ ‪،‬‬
‫ومن هنا فهي تحصل على معظم الم وال من إصدار السندات ‪.‬‬
‫هيئللات التوظيللف الجمللاعي ‪ :‬وهئ ئيئ عب ئئا رة ئ ع ئئن هيئ ئئات أو مؤسس ئئات تخت ئئص ف ئئي التوظي ئئف الجم ئئاعي ف ئئي‬
‫‪ ،‬وال تي تتك ون أساس ا م ن شرك ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئات الستثمئ ئ ئ ئ ئ ئ ئار ذات رأ س ئ المئ ئ ئ ئ ئ ئ ئال‬ ‫)‬ ‫الورا ق ئ المالئ ئ ئ ئ ئ ئ ئية ( ‪OPCVM‬‬

‫‪2‬‬
‫المتغئ ئ ئ ئ ئير ( ‪ ) SICAV‬والصناديق المشتركة للتوظيف ( ‪ ، ) FCP‬وهي تقوم بالضافة إلى توظيف الم وال‬
‫المتجمعة لديها من إصدار الورا ق ئ المالية بتسيير المحافظ المالية ونشاطات مالية أخرى ئ ‪.‬‬
‫شركللللللا تللل التأملللللي نلل ‪ :‬والئئتي تقئ ئ ئ ئ ئ ئوم بتجميئئع المئ ئ ئ ئ ئ ئوالئ ممئئن يقومئئون بتئئأمين ممتلكئئاتهم وكئئذا التئئأمين علئئى‬
‫الحياة ‪ .‬وعادة ما تكون لهذه الشركات ف ئوائض ماليئة هامة توظفهئئا فئي الورا ق ئ الماليئة ‪ ،‬العقئا راتئ وتقئئرض ئ‬
‫جزءا ئ منها للشركات وباقي المتعاملين القتصاديين الذين هم في حاجة لهذه الم وال ‪.‬‬
‫ومئئن هنئا يمكئئن القئئول أن وظيفئئة الوسئئاطة الماليئئة لئئم تبئئق مئئن مهمئئة البنئئوك وحئئدها ‪ ،‬كمئا لئئم تقتصئر‬
‫هئئذه الوظيفئئة علئئى جمئئع المئئدخ راتئ إواقئرا ضئئهائ للمحتئئاجين لمصئئادر التمويئئل ‪ ،‬بئئل توسئئع مفهئئوم الوسئئاطة فئئي‬
‫النظمة المالية المعاص رة ئ ليشمل نشاطات أخرى ئ كإصئدار المنتجئات الماليئة وتوظيئئف الف ئوائض تحئت أشئكال‬
‫مختلفة ‪.‬‬

‫‪ -1‬أن واع السأ واق المالية‬

‫إن محاولئئة الحصئئول علئئى أم ئوال لجئئال طويلئئة أو متوسئئطة ‪ ،‬يتطلئئب بالضئئرورةئ ئ أن تلجئئأ المنشئئآت‬
‫إلى أس واق المال ‪ .‬و لن الظروفئ في تلك الس ئواق تئئؤثر علئى تكلفئة الم ئوال و مئئدى ت ئوافر طئئرقئ التمويئئل‬
‫المختلفة ‪ ،‬فإن ق رار ئ الستثمار سيتأثر أيضئئا ‪ .‬لئئذلك يصئبح مئئن الضئئروريئ ئ أن تكئئون الدا رة ئ الماليئة بالمنشئئأة‬
‫علئئى علئئم بظ ئئروفئ أسئ ئواق المئئال ‪ .‬وبطبيعئئة الحئئال فكلمئئا زادتئ احتياجئئات المنشئئأة للتموي ئئل طوي ئئل الجئئل‬
‫وتكررت ئ ‪ ،‬كلما زاد تئ أهمية الد راسةئ المستم رة ئ لتلك الس واقئ ‪.‬‬
‫وبصئئورةئ ئ عامئئة فئئإنه مئئن أهئئم وظئئائف أس ئواق المئئال و رأ س ئ المئئال ‪ ،‬هئئو تئئوجيه تئئدفقات الم ئوال مئئن‬
‫الوحئئدات القتصئئادية ذات المئئدخ رات ئ الفائضئئة إلئئى الوحئئدات القتصئئادية ذات الحاجئئة للم ئوال ‪ .‬وعليئئه فئئإن‬
‫أس واق المال تنقسم إلى أس واق رأ س ئ المال و أس واق النقئد ‪ .‬فبالنسئبة لس ئواق رأ س ئ المال ‪Capital Markets‬‬
‫فتنقسم بدوره ا ئ إلى أس واق حاض رة ئ أو فوري ة ئ وأس وا ق ئ العقود المستقبلية ‪ ،‬ويقصد بالس ئواقئ الفوري ئةئ ‪Spot or‬‬
‫‪ Cash Markets‬تلك الس واق التي تتعامل بأوراق مالية طويلة الجل ) السهم والسندات ( يتم تسلمها فور‬
‫إتمام الصفقة ‪ .‬وتشتمل تلئئك الس ئواقئ علئى أس ئواق رأ س ئ المئال المنظمئة ‪ ، Organized Capital Markets‬أي‬
‫البورصئئات ‪ ،‬كمئئا تشئئتمل علئئى أسئ ئواق رأ س ئ المئئال غيئئر المنظمئئة ‪ Unorganized Capital Markets‬وال تي‬
‫تتداول فيها الورا ق ئ المالية من خلل بيوت السمس رة ئ والبنئئوك التجاريئةئ ‪ ...‬ومئئا شابه ذلئك ‪ .‬هئذا إلى جانب‬
‫مئئا يطلئئق عليئئه تسئئمية الس ئواقئ الحتكا ريئةئ والمتمثلئئة أساسئئا فئئي وزائئرةئ ئ الماليئئة أو البنئئك المركئئزيئ ئ فئئي الدولئئة‬
‫المعنية واللذان يحتك را ن ئ التعامل في أن واع معينة من الورا ق ئ المالية التي تصدره ائ الحكومة ‪.‬‬
‫أما أس واق العقود المستقبلية فهي أس واق تتعامل أيضا في السهم والسئئندات ‪ ،‬ولكئئن مئئن خلل عقئئود‬
‫واتفاقات يتم تنفيذها فئي تا ريئخئ لحئئق ‪ .‬وأخيئ ئرائ ئ يقصئد بأس ئواق النقئد ‪ Money Markets‬الس واق التي تتداول‬
‫فيها الورا ق ئ المالية القصي رة ئ الجل من خلل السماس رة ئ والبنوك التجاريئ ئ ئةئ ئ ئ ‪.‬‬

‫‪3‬‬
 ‫شكئ ئ ئ ئ ئ ئل ئ ئ ئ ئ رقئ ئ ئم ئ ئ ئ ‪01‬‬
‫مكونئ ئ ئ ئ ئ ئا ئت ئ ئ ئ أس ئ ئئوائقئ ئ المئ ئ ئ ئ ئ ئا ئل ئ ئ ئ‬

‫أســـواق النقـــد‬ ‫أسواق رأس المال‬

‫أسواق العقود‬ ‫أسواق فورية‬

‫المستقبلية‬

‫الس واقئ غير الحتكاريةئ‬ ‫الس واق غير المنظمة‬ ‫الس واقئ المنظمة‬

‫المصدر ‪  :‬منير هنيدي ‪ ، 1999 ،‬ص ‪ 6‬‬

‫ونظئرائ ئ للتنوع ئ والختلف الكبير الذي تتميز به الس واقئ المالية فإننا نجد هناك تقسيمات متعددة لهئذه‬
‫الس واقئ تختلف باختلف المعيار المستخدم فمنها من يعتمد على طبيعة المعاملت وتئئوقيت إصئئدارها ئ وكئئذا‬
‫المتئئدخلين فئئي هئئذه السئ ئ ئئوق ئ ئ ‪ ،‬فنجئئد السئئوق الول والثئئاني والثئئالث والئرا ب ئعئ ‪ .‬معيئئار ثئئان للتقسئئيم يعتمئئد علئئى‬
‫آج ئئال العملي ئئات ؛ حي ئئث نج ئئد الس ئئوق النقدي ئئة ال ئئتي تخ ئئص الج ئئال القص ئئي رة ئ ‪ ،‬وس ئئوقئ رؤوس ئ المئ ئوال ال ئئتي‬
‫تتضم ئ ئ ئنئ ئ ئ الج ئ ئ ئائلئ ئ الطويلئئة ‪ .‬المعيئئار الثئئالث للتقسئئيم ي رتكئئز علئئى طبيعئئة المنتجئئات المتداولئئة فئئي السئئوق ؛‬
‫بورص ئ ئةئ السئ ئئلع ‪ ،‬أس ئ ئواق الورا ق ئ الماليئ ئئة ‪ ،‬أس ئ ئواق القئ ئئروضئ ‪ .‬أمئ ئئا المعيئ ئئار ال را ب ئ ئعئ فيعتمئ ئئد علئ ئئى المجئ ئئال‬
‫الجغ را ف ئيئ المغطئئى مئئن طئئرفئ هئئذه السئئوق ؛ أسئ ئواق رأ س ئ المئئال الدوليئئة ‪ ،‬أسئ ئواق المئئال القليميئئة ‪ ،‬أسئ ئواق‬
‫المال المحلية ‪ .‬وسنتناول هذه التقسيمات بنوع ئ من التفصيل كما يلي ‪:‬‬

‫‪ -1-1‬التقسأيم حاسأب طبيعة المعاملت وتوقيت الصدار ‪ :‬وفقا لهذا المعيار نجد التقسيمات التالية ‪:‬‬
‫‪ -1-1-1‬السألللوقلل الول‬
‫يقصد بالسوق الول ‪ Primary Market‬السوق الذي تخلقه مؤسسة متخصصة تع رض فيه للجمه ور‬
‫‪ -‬لول مئ ئرة ئ ‪ -‬أورا قئ ئائ ماليئئة )للكتتئئاب( قئئامت بإصئئدارهائ لحسئئاب منشئئأة أعمئئال أو جهئئة حكوميئئة ‪ .‬فعنئئدما‬
‫تص ئئدر شئ ئئركةئ م ئئا أس ئئهما جدي ئئدة وتطرحهئ ئائ للجمه ئئور فإنه ئئا غالب ئئا م ئئا تعتم ئئد عل ئئى م ئئا يطل ئئق علي ئئه اس ئئم بن ئئك‬
‫الستثمار والذي عادة مئا يكئئون مؤسسئئة ماليئة متخصصئئة ‪ .‬والوظيفئئة الرئيسئئية لبنئك السئتثمار تتمثئل أساسئا‬
‫فئ ئئي كونئ ئ ئ ئ ئهئ ئ ئ وسئ ئئيطا بيئ ئئن جمهئ ئئور المسئ ئئتثم رينئ المحتمليئ ئئن لورق ئ ئة ئ ماليئ ئئة معينئ ئئة و بيئ ئئن الجهئ ئئة الئ ئئتي قئ ئئررت ئ‬
‫إص ئ ئ ئدئائئره ائ ئ ‪ .‬أي أنئئه يقئئوم بشئ ئرا ء ئ الورا ق ئ الماليئئة مئئن الشئئركةئ المصئئد رة ئ ثئئم يبيعهئئا للمسئئتثم رينئ مئئع تحقيئئق‬
‫فرقئ بين السع رينئ مقابل الخدمة التي يقوم بها ‪.‬‬

‫‪4‬‬
‫و ل يعتبر بنك السئئتثمار السئئبيل الوحيئئد لصئئدار وتصئئريفئ الورا ق ئ الماليئئة فهنئئاك ط ريقئئان آخ ئرا ن ئ‬
‫همئئا ‪ :‬السئئلوب المباشئئر والمئ ئزا د ئ ‪ .‬ويقصئئد بالسئئلوب المباشئئر قيئئام الجهئئة المصئئد رة ئ للورق ئة ئ بالتصئئال بعئئدد‬
‫كئئبير مئئن كبئئار المسئئتثم ري نئ لكئئي تئئبيع لهئئم السئئهم أو السئئندات الئئتي أصئئدرتها ‪ .‬أمئئا المئ ئزا د ئ فيتمثئئل فئئي دعئئوةئ‬
‫المستثم ري نئ المحتملين لتقديم عطاءاتهم س واء من ناحية الكمية أو السعر ‪ ،‬و يتم قبول العطاءات ذات السئئعر‬
‫العلئئى ثئئم القئئل فالقئئل إلئئى أن يتئئم تصئ ئريفئ كامئئل الصئئدار ‪ .‬وبص ئئورةئ ئ عامئئة فئئإن بنئئك السئئتثمار يق ئئوم‬
‫بالخدمات التاليئ ئئةئ ئ ئ ‪:‬‬
‫أ ‪ -‬ضئئمان الورا ق ئ الماليئئة المصئئد رة ئ ضئئد تقلبئئات السئئعار الئئتي يمكئئن أن تحئئدث عنئئد توزيئ ئعئ أسئئهم جديئئدة‬
‫حيث يقوم بش رائها ثم يقوم ببيعها بحيث ل يحدث هبوط في القيمة التي تباع بها ‪.‬‬
‫ب ‪ -‬تسئئويق الورا ق ئ الماليئئة ‪ ،‬فنظئ ئرا ئ لتخصئئص بنئئك السئئتثمار فئئإنه يقئئوم بتسئئويق الورا ق ئ الماليئئة بكفئئاءة‬
‫كبي رة ئ نسبيا ‪ ،‬وه وئ يقوم بتسويق هذه الورا ق ئ المالية عن طريقئ وكلء السماس رة ئ ‪.‬‬
‫جئ ئ ئ ئ ئ ‪ -‬تقديئ ئ ئمئ ئ ئ النصيحة والمشئ ئ ئئورةئ ئ ئ للشركات عئئن صف ئ ئ ئائتئ ئ وشئ ئ ئئروط ئ ئ الورا ق ئ الماليئئة باعتبئا ره ئ خئئبي را ئ فئئي‬
‫أس واق المال ‪.‬‬

‫‪ -1-1-2‬السألللوقلل الثللل ا نللللليلللل‬

‫يقصد بالسوق الثاني ‪ Secondary Market‬السوق الذي تتداول فيها الوراق المالية بعد إصدارها أي‬
‫بعد توزيعها ب واسطة بنوك الستثمار ‪ Outstanding Securities‬وذلك بحسب أنظمة إواج راءات تضعها إدا رة‬
‫البورصئ ئةئ وتش ئئرف ئ عليهئئا هيئئئات م راقبئئة حكوميئئة ‪ .‬ويمكئئن التمييئئز فئئي هئئذا الصئئدد بيئئن السئ ئواقئ المنظمئئة‬
‫والس واقئ غير المنظمة ‪ .‬ولعل البورصات هي الشكل السائد للس واقئ المنظمة والتي يقصد بها ذلئك السئئوق‬
‫الذي يتعامل في الورا ق ئ المالية المسجلة لدى لجنة الورا ق ئ المالية والبورص ة ئ ‪ ،‬بصئئرفئ النظئئر عئئن الموقئئع‬
‫الجغ رافيئ للمنشأة المصد رة ئ لتلك الورق ة ئ ‪ .‬وباختصار يمكن تقديم خمس م زايائ لبورص ةئ الورا ق ئ المالية ‪:‬‬
‫‪ - 1‬إن وجودئ مكان محئدد يجعل مئن السئهل تنفيئذ عمليئات الش ئراء ئ والئئبيع بكفاءة وتكلفئة أقئل ‪ .‬وبالتئالي فئإن‬
‫السيولة التي تتحقق نتيجة تلك العمليات تجعل المستثم ري نئ راغبين فئئي قبئئول عائئئد قليئئل نسئئبيا علئئى الورا ق ئ‬
‫المالية ‪ ،‬وهذا معناه انخفاض تكلفة الم وال ‪.‬‬
‫‪ - 2‬إن عمليات البيع والشئرا ء ئ التي تتم يوميا هي بمثابة اختبار لقيئئم الورا ق ئ الماليئئة وهئوئ مئا يسئئهل عمليئات‬
‫التمويل والتوسع ‪.‬‬
‫‪ - 3‬يعتبر وجودئ بورص ةئ أورا ق ئ مالية نشطة وكفئة عامل أساسيا في تطور سئئوق ال رأ سئئمال الولئئى ؛ حيئث‬
‫تجعئ ئئل الصئ ئئدا را تئ الجدي ئ ئئدة أكئ ئئثر قابليئ ئئة للتس ئ ئئويق ‪ Marketability‬مم ا يخف ض م ن خط ر ض مان ه ذه‬
‫الصدا را تئ ويشجع على نمو بنوك الستثمار ‪.‬‬
‫‪ - 4‬تمثئئل البورصئ ئةئ سئئلطة رقابئئة خارجيئئة غيئئر رسئئمية علئئى كفئئاءة الش ئئركات الئئتي يج ئئري ئ تئئداول أوراق هئ ئائ‬
‫المالية في البورص ةئ ‪ .‬فالشركات التي تتبع إدا رتها سياسات استثماريةئ وتشغيلية وتمويلية على مستوىئ عالي‬

‫‪5‬‬
‫من الكفاءة تحصل على نتائج أعمال مرضية ‪ ،‬وترتفع أسعار أسهمها في السوق ‪ .‬أما الشئئركات الئئتي تكئئون‬
‫نتائج أعمالها غير مرضية ‪ ،‬فإن أسعار أسهمها تنخفض في السوق ‪.‬‬
‫‪ - 5‬تس ئئاهم البورصئ ئةئ ف ئئي تش ئئجيع عملي ئئة الض ئئجار وال س ئئتثمار ف ئئي المجتم ئئع ‪ ،‬وذل ئئك بتجمي ئئع الدخ ئئا را تئ‬
‫الصغ ئ ئ ئ ئ ئ ئي رة ئ وتحويلهئ ئئا إلئ ئئى رؤوس ئ أم ئ ئوال تئ ئئوفر للشئ ئئركات التمويئ ئئل اللزمئ لسئ ئئتغلل فرصئ ئئها السئ ئئتثما ريةئ‬
‫المنتجئئة ‪ .‬ويعتئئبر السئئوق الثئئاني ) أو الثئئانويئ ( ذو كفئئاءة عاليئئة إذ يمكئئن مئئن ت ئئوجيه رؤوس ئ المئ ئوال نحئئو‬
‫السئ ئئتعمالت الكئ ئئثر إنتاجيئ ئئ ئ ئةئ ئ ئ وربحيئ ئئة ‪ .‬وهنئ ئئاك شرطئ ئ ئ ئ ئائن ئ ئ ضئ ئئروريا نئ لئ ئئذلك أولهمئ ئئا تئ ئئوفر المعلومئ ئئات‬
‫الضروري ة ئ عئئن الورا ق ئ الماليئة الئتي يجئئري ئ تئئداولها ‪ ،‬بالفصئئاح عنهئا ونشئئره ا ئ بسئئرع ة ئ وتوصئئيلها إلئى كافئئة‬
‫المتعئئاملين فئئي السئئوق بأقئئل تكلفئئة ممكن ئ ئ ئةئ ئ ئ ‪ .‬أمئئا الشئئرطئ الثئئاني فهئئو أن تكئئون تكئئاليف المبئئادلت ) عمئئول تئ‬
‫الوساطة ( منخفضة بحيث ل تقف عائقا أمئام بيئع وش ئرا ء ئ الورا ق ئ الماليئئة حئتى ولئئو كئانت فئئرصئ ال ربئحئ مئئن‬
‫‪.‬‬ ‫التداول صغي رة ئ ‪ ‬الميداني ‪ ، 1993 ،‬ص ‪ 502 - 501‬‬

‫‪ -1-1-3‬السأللللللللوللقلللل الثلللا للللللثلللل‬

‫يمث ئئل الس ئئوق الث ئئالث ‪ The Third Market‬قطاع ا م ن الس وق غي ر المنظ م ‪ ،‬ويتك ون م ن بي وت‬
‫السمس رة ئ من غيئر أعضئاء الس ئواقئ المنظمئئة ‪ .‬وهئئذه الئبيوت فئي ال واقئئع أس ئواق مسئتم رة ئ وعلئئى اسئتعداد دائئئم‬
‫لشئ ئ ئ ئ ئ ئرائء ئ ئ أو بيئ ئ ئئع تلئ ئ ئئك الورا ق ئ وبئ ئ ئئأي كميئ ئ ئئة مهمئ ئ ئئا ك ئ ئ ئ ئ ئبئئرت ئ ئ أو صئ ئ ئئغرتئ ‪ ،‬وه ئ ئ ئيئ تمئ ئ ئئارسئ دورائ ئ منافسئ ئ ئئا‬
‫للمتخصصئ ئئين مئ ئئن أعضئ ئ ئ ئ ئائءئ ئ السئ ئئوق المنظمئ ئئة ‪ .‬أمئ ئئا جمهئ ئئور العملء فئ ئئي هئ ئئذا السئ ئئوق فهئ ئئو المؤسسئ ئئات‬
‫السئ ئئتثما ريةئ الكئ ئئبي رة ئ ‪ ،‬مث ئئل ص ئئناديق المعاش ئئات وحسئ ئئابات الم ئ ئوال المئ ئئؤتمن عليه ئئا والئ ئئتي تئ ئئديرهائ البنئ ئئوك‬
‫التجا ريةئ ‪ . Bank Trust Accounts‬هؤلء العملء الذين وجد وا في هذه السوق فرص ة التفاوض في مقدار‬
‫العمولئ ئئ ئ ئةئ ئ ئ ب ئئل والحصئ ئئول عل ئئى تخفيئ ئ ئ ئضئ ئ ئ مغ ئئر بعك ئئس م ئئا هئ ئ ئ ئوئ ئ ئ موجئ ئئودئ ف ئئي السئ ئ ئ ئئوق ئ ئ المنظمئ ئ ئ ئةئ ئ ئ ‪ .‬ه ئئذا‬
‫بالضاف ئ ئ ئةئ ئ ئ إلئئى شئئعور تلئئك المؤسسئئات بعئئدم قئئد رة ئ المتخصصئئين فئئي السئئوق المنظمئئة علئئى تنفيئئذ العمليئئات‬
‫الكبي رة ئ بالسرع ةئ المطلوبة ‪.‬‬

‫‪ - 1-1-4‬السألللو قلل ال رابللللعللل‬

‫يقصد بالسئئوق ال رابئعئ ‪ The Fourth Market‬المؤسسات السئتثماريةئ الكبي رة ئ وال ف ئرا د ئ الغنياء الئذين‬
‫يتعاملون فيما بينهم في ش را ءئ وبيع الورا ق ئ المالية في طلبيات كئبي رة ئ ‪ ،‬وذلئئك كإسئت راتيجية إضافية للحئد مئن‬
‫العمئئول تئ الئئتي يئئدفعونها للسماسئ ئرة ئ ‪ .‬وفئئي ظئئل هئئذه السئئوق تئئبرمئ الصئئفقات بسئئرع ة ئ أكئئبر ‪ ،‬كمئئا قئئد يتمخئئض‬
‫عئئن التصئ ئئ ئائلئ ئ المباشئ ئئ ئرئ ئ ئ إبئ ئ ئ ئرائم ئ ئ الصئئفقات بأسعئ ئئ ئائرئ ئ مرضئئية للطرفئ ئ ئ ئيئن ئ ئ ‪ ،‬وبتكلفئئة أقئئل نظئ ئرا ئ لنخفئئاض‬
‫أتعاب إنهاء الصفقات ‪.‬‬
‫يعتئئبر هئئذا التقسئئيم ‪ ،‬الئئذي يعتمئئد أساسئئا علئئى طبيعئئة المعئئاملت وكئئذا علئئى المتئئدخلين فئئي السئئوق ‪،‬‬
‫تقسئئيما يئ ئئ ئكئئا دئ ئ يئ ئئ ئكئئونئ ئ السائئ ئ ئ ئدئ ئ ئ فئئي أغلئئب أنحئئاء العالئ ئ ئ ئمئ ئ ئ ‪ .‬هئئذا فئئي الوقئ ئ ئ ئتئ ئ ئ الئئذي نجئئد أن أغلبيئئة أسئ ئواق‬

‫‪6‬‬
‫الورا ق ئ المالية في البلد الع ربية أخذت تظهئر وتتطئئور خلل السئئبعينيات ‪ .‬وتشئئمل هئئذه الس ئواق بورصئئات‬
‫منظمئ ئ ئ ئةئ ئ ئ ‪ ، Organized Exchanges Markets‬برده ئ ة للت داول ‪ Trading Floor‬وتش ريعات تنظ م كاف ة‬
‫ج وانب التعامل مثل سوق عمان المالي ‪ ،‬سوق الكويت للورا ق ئ المالية ‪ ،‬و بورص ةئ القيم المنقولة بتونس ‪.‬‬
‫كما أنها تشمل أس واق أورا ق ئ مالية غير منظمة مثئل سئئوق السئهم السئعودي الئذي يتئم التئداول فيئه مئن خلل‬
‫وكلء ‪ Dealers‬يعمل ون في وح دات تداول مركزي ة تابعة للبن وك التجاري ة السعودية في أحد فروعه ا في‬
‫‪.‬‬ ‫‪ ‬الميداني ‪ ، 1993 ،‬ص ‪502‬‬ ‫مدينة ال رياض أو المركز ال رئيسي إن وجدئ في تلك المدينة‬
‫إل أن ئئه وبص ئئورةئ ئ عامئ ئ ئ ئةئ ئ ئ تع ئئاني أسئ ئواقئ الورا ق ئ المالئ ئ ئ ئيئةئ ئ العربيئ ئ ئ ئةئ ئ ئ م ئئن انع ئئدام العم ئئق والوس ئئاعة‬
‫السوقئ ئ ئيئة ئ ئ ‪ . Market Depth and Breadth‬ويعني انعدام العمق في السوق عدم وجود عدد كبير من طلبات‬
‫البيع والشئرا ء ئ ‪ ،‬وتقلب أسعار التداول بحدة ‪ ،‬و وجئئودئ فئارقئ كئبير بيئن سئئعر الطلئب وسئئعر العئئرضئ ‪ ،‬وذلئئك‬
‫في أي وقت من الوقات ‪ .‬أما انعدام الوساعة أو ضيق السوق ‪ ،‬فإنه يعني حجم تداول يومي صئئغير وغيئئر‬
‫نشيط وذلك بسبب قلة المتعاملين في السوق و ضآلة طلبات البيع والشئرا ء ئ ‪.‬‬

‫‪ -1-2‬التقسألليم حاسأللب آجللال العمليللات ‪ :‬اسئئتخدام معيئئار آجئئال العمليئئات لتقسئئيم السئ ئواق الماليئئة يئئبرز لنئئا‬
‫سوقين أساسيين يتمثلن في ‪:‬‬
‫‪ -1-2-1‬السألللوقلل النقديللل ةللل‬
‫تعرفئ السوق النقدية ‪ Money Market‬على أنها السوق التي تتداول فيها الوراق المال ئ ئ ئ ئ ئية قصئئي رة ئ‬
‫الجئئل مئئن خئئ ئ ئ ئ ئلل كئئل المتعئئاملين القتصئئاديين سئئ ئ ئ ئ ئواءئ كئئان وائ مؤسسئئات أو أفئ ئرا د ئ أو جهئئات حكوميئئة وذلئئك‬
‫بالنسئئبة للورا ق ئ الماليئئة قصئئي رة ئ الجئئل الئئتي تصئئدرها ئ الحكومئئة ‪ .‬كمئئا عرف ئتئ بأنهئئا سئئوق القئئروضئ قصئئي رة ئ‬
‫الج ئئل فيم ئئا بي ئئن المؤسس ئئات المالي ئئة ‪ ،‬أو كم ئئا تعئ ئئرفئ بسئ ئئوق الس ئئيول تئ أو سئ ئئوق رؤوس ئ الم ئ ئوال قص ئئي رة ئ‬
‫الجل ‪ .‬وسوفئ يتم التطرقئ لهذه السوق بالتفصيل في الم واضيع اللحقة ‪.‬‬

‫‪ -1-2-2‬سألللو قلل رؤوس الملللللواللل‬

‫بص ئئورةئ ئ عام ئئة يمك ئئن تع ريئ ئفئ س ئئوق رؤوس ئ المئ ئوال بأنه ئئا الس ئئوق ال ئئتي يت ئئم فيه ئئا ت ئئداول الورا ق ئ‬
‫المال ئ ئ ئ ئ ئ ئية طويل ئئة الج ئئل ‪ ،‬سئ ئواء ك ئئانت ه ئئذه الورا ق ئ تمث ئئل مس ئئتند ملكي ئئة كالس ئئهم أو تمث ئئل مس ئئتند مديوني ئئة‬
‫كالسئئندات ‪ .‬وه ئئذه الورا ق ئ الماليئئة ممكئئن أن تصئئدر عئئن منشئئآت العمئئال كمئئا أنهئئا ممكئئن أن تصئئدر عئئن‬
‫الحكومة كما سنرى ئ لحقا ‪.‬‬

‫‪ -1-3‬التقسأيم حاسأب المنتجات المتداولة ‪ :‬تقسم الس واقئ الماليئة مئن منظئئور طبيعئة المنتجئات المتداولئئة ‪،‬‬
‫والتي قد تكون سلعا ‪ ،‬قروضا أو أوراق ائ مالية إلى عدة أس واق فرعي ةئ نذكر منها ما يلي ‪:‬‬
‫‪ -1-3-1‬بورصة السألع‬

‫‪7‬‬
‫تعئ ئ ئ ئ ئرف ئ هذه البورصئ ئ ئ ئ ئ ئة على أنها جمع ئ ئ ئ ئ ئية مئئن الف ئ ئ ئ ئ ئرا د ئ أو الشركئ ئ ئ ئ ئ ئات الئتي تمنئح سوق ئ ئ ئ ئ ئا ح ئ ئ ئ ئ ئرةئ ئ‬
‫لبيئ ئ ئ ئ ئع وش ئ ئ ئ ئ ئرا ء ئ مختلف السلئ ئ ئ ئ ئع بصفة تنافسية ودائمة ‪ ،‬كالحبئ ئ ئ ئ ئوب ‪ ،‬اللحئ ئ ئ ئ ئوم ‪ ،‬المعادن ‪ ،‬القهوةئ ‪ ،‬الخشب‬
‫‪ ...‬وعليئئه فئئإن بورصئ ئ ئ ئ ئ ئ ئة السلئ ئ ئ ئ ئ ئع ‪ Bourse de Marchandises‬أو كم ا تعئ ئ ئ ئ ئ ئرف ئ ببورصئ ئ ئ ئ ئ ئ ئة التجئ ئ ئ ئ ئ ئا رة ئ هئئي‬
‫ذلئئك المكئئان الئئذي يلتقئئي فيئئه الباعئ ئ ئ ئ ئ ئة والمش ئ ئ ئ ئ ئ ئترونئ للسلئ ئ ئ ئ ئ ئع المختلفئئة ‪ ،‬خاصئ ئ ئ ئ ئ ئة تلئئك الئئتي تتوف ئ ئ ئ ئ ئ ئر فيهئئا‬
‫بع ئ ئ ئ ئ ئض الش ئ ئ ئ ئ ئروطئ كح ئ ئ ئ ئ ئد معيئئن مئئن الج ئ ئ ئ ئ ئودة وعئئدمئ انئئدثارهائ بسئئرع ة ئ كئئالف واكه إوامكان ئ ئ ئ ئ ئية قياسئئها وغيئئره ئا ئ‬
‫من الشروطئ [ جبار ‪ 2002 ،‬أ ‪ ،‬ص ‪. ] 74-73‬‬
‫ويرج ئعئ تا ري ئخئ ظهئئور هئئذه السئ ئواق إلئئى العصئئور القديمئئة جئئدا ‪ ،‬حيئئث نظئئم الغري ئقئ والرومئئان مئئا‬
‫يشئئبه بورص ئئات السئئلع الحاليئئة ‪ ،‬حئئتى فئئي المعئئاملت الجلئئة أو كمئئا يع ئئرفئ حاليئئا ببورصئ ئةئ العق ئئود ‪ .‬كمئئا‬
‫عئ ئ ئ ئ ئ ئ رف ئ هئئذا الن ئئوع ئ تطئئورائ ئ وانتشئئا رائ ئ سئ ئريعا فئئي أوروبئ ئائ وخاصئئة فئئي الئئدول النجلوسكسئئونية خلل الق ئئرنئ‬
‫التاسئ ئ ئ ئ ئع عشر مع إقامة بورص ئ ئ ئ ئ ئ ئة القطئن بمدينئة ليف ربئ ئ ئ ئ ئ ئول البريطان ئ ئ ئ ئ ئية س ئ ئ ئ ئ ئنة ‪ ، 1842‬وبورص ئة ئ التجا رة ئ‬
‫بشيكاغو سئ ئ ئ ئ ئنة ‪ . 1848‬والتي كان الهدف الساسي من إنشائها هو تسهيل تبادل السئلع الئتي يمكئن تسئليمها‬
‫فورائ ئ ‪.‬‬
‫هئئذا ويمكئئن تقسئئيم العمليئئات الئئتي تتئئم فئئي بورصئ ئةئ السئئلع إلئئى قسئئمين ؛ القسئئم الول منهئئا يتئئم فئئي‬
‫بورصئئات السئئلع الحاض ئرة ئ ‪ ،‬حيئئث يتئئم بيئئع وشئ ئرا ء ئ البضئئائع الموجئئودة فعل أثنئئاء التعاقئئد س ئواء بتئئوفر الكميئئة‬
‫المتعاقئئد عليهئئا فئئي المخ ئئزنئ أو عينئئة ممثلئئة لهئئا ‪ .‬وعئئادة مئئا تتئئم هئئذه العمليئئات بصئئورةئ ئ مباشئ ئرة ئ بيئئن البئئائع‬
‫والمشتريئ ئ ‪ ،‬ولهذا تعرفئ في بعض الكتب بالسوق الح رة ئ ‪.‬‬
‫أما القسم الثاني من العمليئات الئتي تتئئم فئي بورصئةئ السئلع فيتمثئل فئي العقئئود المبرمئةئ بيئن المتعئاملين‬
‫التي يكئئون التسئليم فيهئا فئي وقئئت لحئق ‪ ،‬بمعنئى آخئر تلئك العمليئات والصئئفقات التي تعقئد فئي أس ئواق السئلع‬
‫الجلئئة ‪ .‬وغالبئئا مئئا يكئئون التعامئل هنئئا منصئبا علئى السئئلع والمنتجئئات الئتي يكئئون إنتاجهئئا موسئئميا أمئا الطلئب‬
‫عليهئئا فيكئئون علئئى مئئدار السئئنة ‪ .‬ويتئئم التعامئئل وفقئئا لعقئئود ممثلئئة لتلئئك السئئلع ‪ ،‬حيئئث يلئئتزمئ المشئئتري ئ والبئئائع‬
‫علئئى تبئئادل سئئلعة معينئئة فئئي فئئت رة ئ لحقئئة مقابئئل ثمئئن يحئئدد فئئي تاري ئخئ التعاقئئد ‪ .‬ومئئن هنئئا يلئئتزمئ البئئائع بتقئئديم‬
‫السلعة للمشتري ئ في الوقت المتفئق عليئه ووفقئئا للم واصئئفات المحئئددة ‪ ،‬كمئا يلتزمئ المشئتري ئ بتسئلم هئذه السئلعة‬
‫س واء دفعة واحدة أو على دفعات طبقا لما هو متفق عليه ‪.‬‬
‫لقد شهدت بورص ةئ السلع تطورائ ئ ملحوظا عئبر الزمئنئ خاصئة مئن حيئث المنتجات المتبادلئة فيهئا ‪ .‬إذ‬
‫بدأ التعامل الجئل بعئدد قليئل مئن المنتجات الزراعيئةئ والصئئناعية ليصل إلئى مجموعئئة كئبي رة ئ مئن تلك الم ئواد‬
‫بالضئئافة إلئئى عئئدد ل يسئئتهان بئئه مئئن المنتجئئات الماليئئة ‪ .‬إذ انتشئئر التعامئئل بئئالعقود المتعلقئئة بتلئئك السئئلع ‪،‬‬
‫خاصة في بورصات السلع الم ريكية التي كانت السباقة إلى تداول بعض العقود المستقبلية ‪ ،‬ثم اتسئئع ميئئدان‬
‫التعامل فيها إلى الخشب والمعادن الثمينة وغيئئره ا ئ من المنتجات ‪ .‬هذا بالضافة إلى النشاط والئئزدهار الئئذي‬
‫عرفتئئه البورصئئات الب ريطانيئئة الئئتي جعلئئت مئئن لنئئدن مركئ ئزائ ئ عالميئئا خاصئئة فئئي بعئئض السئئلع كمئئا هئئو الشئئأن‬

‫‪8‬‬
‫بالنسئئبة للمعئئادن غيئئر الحديديئئة ‪ ،‬إذ تعتئئبر بورص ئةئ لنئئدن ‪ London Metal Exchange; LME‬م ن أهم وأق دم‬
‫البورصات المتخصصة ‪ ،‬حيث يعود تا ريخئ إنشائها وانطلقها إلى سنة ‪. 1877‬‬
‫تكتسي بورصات السلع أهمية بالغة في تطوير القتصاد الوطني ‪ ،‬حيث تلعب دورائ ئ فعال فئي تئئوفير‬
‫المئ ئوادئ الوليئئة المختلفئئة إوامئئداد الصئئناعات الوطنيئئة بهئئا ‪ .‬كمئئا أنئئه تغئئذي السئ ئواقئ المحليئئة بمختلئئف المئ ئواد‬
‫الستهلكية بصفة عامة والغذائية بصفة خاصة وبصورةئ ئ مستم رة ئ وبدون انقطاع ‪ ،‬ل سيما الموسمية منها ‪.‬‬

‫‪ -1-3-2‬أسأ واق الو راق المالية‬

‫ويقصئئد بهئئا تلئئك السئ ئواقئ الئئتي يتئئم فيهئئا تئئداول الورا ق ئ الماليئئة مثئئل السئئهم والسئئندات وفقئئا لق واعئئد‬
‫خاصئئة بكئل سئئوق وبكئئل بلئئد علئى الرغ ئم ئ مئئن أن المبئادئ العامئئة متشئابهة ‪ .‬وتمتئئاز الس ئواقئ الماليئئة للورا ق ئ‬
‫المالية بنفس المي زة ئ الخاصة بسوق السلع من حيث طبيعة العمليات التي ممكن أن تجرى ئ ‪ ،‬حيث تكون علئئى‬
‫ن ئئوعين ؛ العمليئئات الفوريئ ئةئ والعمليئئات الجلئئة ‪ .‬إذ تتئئم العمليئئات الفوريئ ئةئ بالتفئئاق علئئى الصئئفقة ‪ ،‬وبمج ئئرد ئ‬
‫حصول التفاق يمكن للمشتري ئ أن يتسلم الورا ق ئ محل الصفقة ويدفع ثمنها فورائ ئ ‪ .‬أما العمليئئات الجلئئة فيتئئم‬
‫التفاق فيها مسبقا على يوم التسليم وعلى سعر التبادل ‪.‬‬

‫‪ -1-3-3‬أسأ واق القروض‬

‫تعتئئبر أس ئواق القئئروضئ وسئئيلة مئئن وسئئائل التقئئاء بيئئن الجهئئات المحتاجئئة للتمويئئل الخئئارجيئ بمختلئئف‬
‫آجاله وبيئئن الجهات صئاحبة الفئوائض الماليئة ‪ .‬ولمئئا كئانت القئئروضئ تقسئم عادة إلئى قئئروضئ قصئي رة ئ الجئل‬
‫وقئئروضئ متوسئئطة وطويلئئة فئئإن السئ ئواقئ تقسئئم هئئي الخ ئئرى ئ إلئئى سئئوق القئئروضئ متوسئئطة وطويلئئة الجئئل‬
‫وسوقئ القروضئ قصي رة ئ الجل ‪.‬‬

‫‪ -1-4‬التقسأيم حاسأب المجال المغطى ‪ :‬تقسم الس واق المالية حسب هذا المعيار إلى الن واع التالية ‪:‬‬
‫‪ -1-4-1‬السأ واق المالية الدولية‬
‫تعتبر أس واق المال الدولية مصدر من مصئادر التمويئئل بالنسئبة للمؤسسئئات العموميئئة والخاصئئة وكئئذا‬
‫بالنسبة للحكومات من أجل تمويل العجئز أو المشئا ريعئ المختلفئة ‪ .‬هئذه المصادر أو الودائئئع قئئد تكئئون قصئي رة ئ‬
‫أو متوسئئطة أو طويلئئة الجئئل ‪ ،‬والئئتي يتئئم جمعهئئا مئئن الجمهئئور والمؤسسئئات الماليئئة المختصئئة مئئن ط ئئرفئ‬
‫البنئئوك والمؤسسئئات الماليئئة الوروبيئئة المرخصئئة ‪ ،‬والئئتي تقئئوم هئئي الخئئرى ئ بإعئئادة اسئئتثماره ائ أو إق را ضئئها‬
‫للمؤسسات والحكومات الطالبة لمصادر التمويل ‪.‬‬
‫ومئئن هنئئا فقئئد عرفئ ئتئ هئئذه السئ ئواقئ عئئدة تعئئا ريفئ مختلفئئة ‪ ،‬فمنهئئا مئئن عرفهئئا بأنهئئا أسئ ئواق الئئديون‬
‫المقوم ئ ئ ئ ئ ئة بالعملت المختلفة إوا نئ كان ال ئ ئ ئ ئ ئدول رئ أهمهئا ‪ ،‬والصئئاد رةئ ئ عئن الحكوم ئ ئ ئ ئ ئات والمؤسسئئات الخاصئة‬
‫مئئن مختلئئف الجنسئئيات والئئتي ل تخضئئع لرقاب ئ ئ ئ ئ ئة السئئلطات النقدي ئ ئ ئ ئ ئة والمال ئ ئ ئ ئ ئية لي مئئن ال ئ ئ ئ ئ ئدول ‪ .‬وهنئ ئ ئ ئ ئ ئاك‬

‫‪9‬‬
‫من عرفهئئا انطلق ئ ئ ئ ئ ئا مئن دورهئ ئ ئ ئ ئ ئ ئا القتص ئ ئ ئ ئ ئادي ‪ ،‬حيئث يتم ئ ئ ئ ئ ئثل دور أس ئ ئ ئ ئ ئواقئ رؤوس ئ الم ئ ئ ئ ئ ئوالئ الدول ئ ئ ئ ئ ئية‬
‫فئ ئئي تموي ئئ ئ ئ ئ ئ ئل العمليئ ئئات الدول ئئ ئ ئ ئ ئ ئية كالصئ ئئاد را تئ مئ ئئن السلئئ ئ ئ ئ ئ ئع والخئ ئئدمات والعمليئ ئئات الداخلئئ ئ ئ ئ ئ ئية كقئئ ئ ئ ئ ئ ئروضئ‬
‫الشركات الوطنية [ جبار ‪ ، 716 ، 2000 ،‬ص ‪. ] 93-92‬‬
‫إل أنه وبصئئورةئ ئ عامئة يمكئئن القئئول بئأن الس ئواقئ الماليئة الدوليئئة هئي أس ئواق تنشئأ فيهئئا وتتئئم عمليئات‬
‫التبئئادل والتئئداول والتصئئفية للئئديون وال صئئول النقديئئة والماليئئة ‪ ،‬المرتبطئئة بعمليئئات تتجئئاوز الحئئدود الوطنيئئة‬
‫للدولة ‪ .‬فإذا كان على مستوىئ القتصاد الوطني نلحئئظ هنئاك عمليئة رب ئطئ بيئن العناصئر القتصئئادية المالكئة‬
‫للم وال بالعناصئر القتصئادية صئاحبة الحاجئة لهئذه الم ئوال ‪ .‬حيث نجئد أن العناصئر القتصئادية المختصئة‬
‫بإنتئ ئئاج الموج ئ ئئودات غيئ ئئر الماليئ ئئة ‪ ،‬أي السئ ئئلع والخ ئ ئئدمات ‪ ،‬هئ ئئي بشئ ئئكل عئ ئئام صئ ئئاحبة الحاجئ ئئة للمئ ئ ئوال ‪،‬‬
‫والمستهلكون هئم عئادة مئالكو الم ئوال ‪ .‬ومئئن هنئا يضئئم القطئاع المئالي للقتصئئاد الطئئالب والعئئارض ئ للم ئوال‬
‫في آن واحدئ ‪ .‬إل أنه على مستوىئ الس واقئ المالئ ئ ئ ئ ئية العالمية فإن الوظيفة الساسية تكمن في إقامة علق ئ ئ ئ ئ ئة‬
‫مباشئ ئرة ئ أو غيئئر مباشئ ئ ئ ئ ئ ئرةئ ئ بيئئن عارضئ ئيئ المئ ئوال وطالبيهئئا ‪ .‬حيئئث أن العمليئئات تتخطئئى الحئ ئ ئ ئ ئ ئدود الضئئيقة‬
‫للدول ئ ئ ئ ئ ئة ‪ ،‬وتشارك ئ فيها عناصر اقتصاديئ ئ ئ ئ ئة تنتمي إلى قوميات مختلفة ‪ ،‬تنطويئ على ع ئ ئ ئ ئ ئدة عناصئر تجعئئل‬
‫من هذه العمليات التي تجرى ئ في الس واقئ الدولية أكثر تعقيدا وخطورةئ ئ من مثيلتها في الس واق الوطنية ‪.‬‬
‫إن التعقيئئدات الضئئافية ‪ ،‬فئئي هئئذه الحالئئة ‪ ،‬تحئئدثها العملئئة المعتمئئدة للوسئئائل المسئئتخدمة ‪ .‬فغالبئئا مئئا‬
‫يستخدم المقرضئ والمقترض ئ عملة تختلف عن تلك المستخدمة في العمليات الرئيسئئية ‪ ،‬فينتئئج عئئن ذلئئك حالئئة‬
‫من الشك عند المشاركين في هذه الس واقئ بسئبب تقلبات قيمئة العملت بالنسبة لبعضئها البعئض ‪ ،‬فالعمليئات‬
‫المالية تحدث مخاطر صرفئ لحد الطرفين أو لكليهما ‪.‬‬
‫وكما هو الشأن بالنسبة للس واق المالية المحلية فإن أس واق رؤوس ئ المال الدولية تنقسئم هي الخئئرى ئ‬
‫إلى عدة أن واع وفروعئ ئ من أهمها ما يلي ‪:‬‬

‫أ‪ -‬سأوق النقد الدولية‬

‫لقئ ئ ئ ئ ئ ئد عرفئ ئتئ هئ ئ ئ ئ ئ ئذه الس ئ ئ ئ ئ ئ ئوق علئئى أنهئئا مجموعئ ئ ئ ئ ئ ئ ئة الصفئ ئ ئ ئ ئ ئقات التجاريئ ئ ئ ئ ئ ئ ئة والمال ئ ئ ئ ئ ئ ئية الئئتي تتئ ئ ئ ئ ئ ئم‬
‫ب واسط ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئة العم ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئلت الص ئ ئئعبة خ ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئارج ئ بل ئ ئئدانها ‪ ،‬أي خ ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئارج ئ بل ئ ئئدان إص ئ ئئدارهائ ‪ ،‬ك ئ ئئأن نتكل ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئم ع ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئن‬
‫الئ ئ ئ ئ ئدول ئرا ت ئ الوروبئ ئ ئ ئ ئ ئية ‪ Euro Dollars‬الموج ودة خ ئ ئ ئ ئ ئارجئ ئ الول يئئات المتح ئ ئ ئ ئ ئدة ‪ .‬وم ئ ئ ئ ئ ئن هنئا يمكئن الق ئ ئ ئ ئ ئول‬
‫أن السئ ئ ئ ئ ئ ئوق النقديئ ئ ئ ئ ئ ئ ة هئئي ذلئئك النظئئام الئئذي يمكئئن المؤسسئئات والحكومئئات مئئن التئ ئ ئ ئ ئ ئزودئ بئئرؤوس ئ المئ ئوال‬
‫قصئ ئ ئ ئ ئي رة ئ الجئ ئ ئ ئ ئل [ جبار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪. ] 95 -94‬‬
‫ويرجئ ئعئ ظهئئور هئئذه السئئوق وانطلق العمليئئات بهئئا إلئئى بدايئئة العش ئئرينيات مئئن هئئذا الق ئئرنئ ‪ ،‬إل أن‬
‫العمليئئات الئئتي تئئم إب رامهئئا خلل هئئذه الفئئت رة ئ كئئانت محئئدودة جئئدا ‪ ،‬حيئئث أن النطلقئئة الحقيقيئئة لهئئا كئئانت فئئي‬
‫منتصئف السئتينيات وبالضئبط إلئى سئنة ‪ . 1963‬حيئث شئهدت هئذه الفئت رة ئ عجئز كئبير فئي مي ئزا ن ئ المئدفوعات‬
‫الم ريكئئي ‪ ،‬المئئر الئئذي جعئئل الحكومئئة الم ريكيئئة تمنئئع خئئروجئ ئ رؤوس ئ الم ئوال بكئئث رة ئ وذلئئك بفئئرضئ رقابئئة‬

‫‪10‬‬
‫صارمةئ على حركةئ رؤوس ئ الم وال ‪ .‬والنتيجة التي نجمت عن ذلك هي زيادة الطلئئب علئئى رؤوس ئ الم ئوال‬
‫في العالم أجمع ‪ ،‬والتي أدت بدوره ا ئ إلى تطور السوق النقدية الدولية ‪.‬‬
‫يضاف إلى ما سبق سبب آخر ساهم هو كئذلك فئي تطئئور سئئوق النقئد الدوليئئة والمتمثئل فئي استطاعة‬
‫المئئدخرينئ تحقيئئق عائئئد أكئئبر فئئي هئئذه السئئوق مقا رن ئةئ مئئع الدخئئار فئئي السئئوق الوطنيئئة ‪ ،‬كمئئا أن المسئئتثم رينئ‬
‫والمقترضين من هذه السوق تمكن وائ من الحصول على رؤوس ئ أم وال بسعر فائدة أقل مما لو كانت قروضهم‬
‫من السوق الوطنية [ جبار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪. ] 94‬‬
‫أمئئا بالنسئئبة للعمليئئات الئئتي تتئئم علئئى مسئئتوىئ الس ئئوق النقديئئة الدوليئئة فقئئد تط ئئورت ئ وتعقئئدت بتط ئئور‬
‫النظمئئة القتصئئادية ‪ ،‬حيئئث كئئانت هئئذه العمليئئات تتئئم بكئئل بسئئاطة عئئبر السئئوق النقديئئة الوطنيئئة ‪ .‬إذ عئئادة مئئا‬
‫نجد هناك طرفان ؛ أحدهما في حاجة إلى تمويل والخر يتوفر على وسئئائل التمويئئل ‪ ،‬وبئئذلك يمكئئن للطئئرفئ‬
‫الول أن يتوجه إلى الثاني للتزودئ بما يحتاجه مئن رؤوس ئ الم ئوال قصئي رة ئ الجئل ‪ ،‬وطبعئئا كئل ذلئئك يتئئم بيئئن‬
‫أف ئ ئرا د ئ ومنش ئئآت أعم ئئال ومؤسس ئئات مالي ئئة لنف ئئس البل ئئد ‪ .‬ولك ئئن غالب ئئا م ئئا ل تس ئئتجيب الس ئئوق الوطني ئئة لكاف ئئة‬
‫احتياجات الف را د ئ والمؤسسات ‪ .‬إذ قد تكون المبالغ المدخ رة ئ من قبل الجمهور والمؤسسات الماليئئة المختصئئة‬
‫غيئئر كافيئئة لتلبيئئة احتياجئئات القتصئئاد الئئوطني مئئن وسئئائل التمويئئل ‪ .‬كمئئا قئئد يفضئئل أصئئحاب هئئذه الف ئوائض‬
‫المالي ئئة ادخاره ئ ئائ خئ ئئارجئ ئ الئ ئئوطن ‪ ،‬أو أن تفضئ ئئل الجهئ ئئات المحتاجئ ئئة لئ ئئرؤوس ئ الم ئ ئوال الحصئ ئئول عليه ئئا مئ ئئن‬
‫مؤسسئئات ماليئئة أجنبيئئة بأسئئعار فائئئدة أقئئل أو بشئئروطئ أخئئف ‪ .‬كئئل هئئذا طبعئئا أدى إلئئى تطئئور السئئوق النقديئئة‬
‫الدوليئئة ‪ ،‬حيئئث توسئئعت وتعقئئدت العمليئئات الئئتي تج ئئرى ئ مئئن خللهئئا وكئئذلك كئئثرتئ الطئ ئرا ف ئ المتدخلئئة فيهئئا‬
‫والمساهمة في تغذيتها برؤوس ئ الم وال ‪.‬‬
‫وتعمئئل هئئذه السئئوق مئئن خلل ميكانيزمئئات بلغئئت مسئئتوىئ كئئبير مئئن التشئئابك والتعقئئد ‪ ،‬حيئئث يمكئئن‬
‫لصئئحاب رؤوس ئ المئ ئوال أن يتوجهئ ئوا ئ إلئئى أي نظئئام نقئئدي أو مئئالي سئ ئواء كئئان وطنيئئا أو أجنبيئئا لسئئتثمار‬
‫أم والهم وذلك بالمرورئ بسوق الصرفئ ‪ . Exchange Market‬فالمستثمر اللماني مثل يمكنه توظيف أم واله‬
‫في ألمانيا أو توظيفها في أية سوق نقدية أجنبية حسب العائد الذي يمكنئه الحصئئول عليئه ‪ ،‬كالسئئوق الفرنسئئية‬
‫أو اليابانيئئة أو الم ريكيئئة أو غيره ئائ ولكئئن بشئئر المئئرورئ عئئبر سئئوق الصئئرفئ لمعادلئئة العملئئة الئئتي بحئئوزت هئ ‪.‬‬
‫ونفئئس الط ريقئئة يتبعهئئا الشئئخص الئئذي يبحئئث عئئن مصئئادر للتمويئئل ‪ ،‬حيئئث يمكنئئه طلبهئئا مئئن السئئوق النقديئئة‬
‫الوطنية أو يتجه إلى الس ئواقئ النقديئة الدوليئئة بسئبب انخفئاض الفائئدة مثل أو لي سئبب آخر ‪ ،‬وذلئئك مئئرورائ ئ‬
‫بسوق الصرفئ أيضا ‪.‬‬
‫هئ ئئذا وتجئ ئئدر الشئ ئئا رة ئ إل ئئى أن السئ ئئوق النقدي ئئة الدوليئ ئئة قئ ئئد تطئ ئئورت ئ ك ئئثي را ئ بتطئ ئئور المنتج ئئات الماليئ ئئة‬
‫المتداولئئة فيهئئا ‪ .‬ففئئي أول المئئر كئئانت هئئذه السئئوق تق ئئوم أساسئئا علئئى الودائئئع الجلئئة الئئتي تئئت رائئوحئ ئ فئئت راتئ‬
‫استحقاقها من عدة أيام إلى ‪ 5‬سن وات ‪ ،‬إوا نئ كانت هذه الفت راتئ في معظمها ل تقئل عئئن ‪ 6‬أشئئهر ‪ .‬أمئا سئئعر‬
‫الفائدة وتاري خئ الستحقاق فهما محل تفاوض بين المودع والبنك ‪ ،‬هذا بالضافة إلى أنه عادة ما يحدد المبلئئغ‬
‫الدنى الذي يمكن قبوله كوديعة في السوق النقدية الدولية ‪.‬‬

‫‪11‬‬
‫الوسئئيلة الثانيئة لتغذيئة السئئوق النقديئة الدوليئئة بئئرؤوس ئ الم ئوال هي شئهادات اليئداع ‪ ،‬والئئتي تت رائئوحئ ئ‬
‫فت را تئ استحقاقها بين شهر وسنة ‪ .‬لقد تم تداول هذه الشهادات أول م ئرة ئ سئئنة ‪ 1966‬حيئئث تئئم إصئئداره ائ مئئن‬
‫قبل ‪ First National City Bank‬في لندن ‪ .‬ومن إيجابيات هذه الشهادات أنه يمكن تداولها كأية ورقة مالئ ئ ئ ئ ئية‬
‫فئئي السئئوق الثانويئئة ‪ .‬كمئئا أنهئئا تساع ئ ئ ئ ئ ئد علئئى اسئئتق را رئ الس ئ ئ ئ ئ ئوق النقدي ئ ئ ئ ئ ئة الدوليئئة لن المبئئالغ الموظفئئة تبقئئى‬
‫ثابئ ئ ئ ئ ئتة في البنوك نسبيا وذلئئك لتبئادل الشئهادات المقابل ئ ئ ئ ئ ئة لتلئك المبال ئ ئ ئ ئ ئغ بيئن المسئتثمرينئ عئن طريئ ئ ئ ئ ئ ئق البيع‬
‫والشئرا ء ئ ‪.‬‬
‫أم ئئا فيمئ ئئا يخ ئئص أهئ ئئم المت ئئدخلين والمتعئ ئئاملين القتص ئئاديين والمئ ئئاليين فئ ئئي ه ئئذه السئ ئئوق فهئ ئئم البنئ ئئوك‬
‫المركزي ة ئ ‪ ،‬البنوك التجا ريةئ ‪ ،‬الشركات المتعددة الجنسيات وبعض البلدان صاحبة الف وائض المالية مثل دول‬
‫الخليئج الع ربئيئ ‪ .‬ومئئن هنئا يمكئئن القئئول أن السئئوق النقديئة الدوليئئة هئي وسئئيلة هامئة مئئن وسئئائل التمويئئل علئى‬
‫المسئئتوىئ العئئالمي ‪ ،‬وبالتئئالي فهئئي تسئئاعد علئئى انتقئئال رؤوس ئ الم ئوال فيمئئا بيئئن الئئدول س ئواء لتلبيئئة أغئ ئرا ض ئ‬
‫التمويئئل أو لتلبيئئة احتياجئئات المبئئادلت التجا ري ئةئ الدوليئئة ‪ ،‬أي تسئئديدها ‪ ،‬أو لخدمئئة أهئئداف السياسئئات الماليئئة‬
‫لمختلئئف الئئدول ‪ ،‬وتئئدخلت بنوكهئئا المركزي ئة ئ وسئئلطاتها الماليئئة ‪ ،‬والئئتي قئئد تتمثئئل أساسئئا فئئي اسئئتخدام أسئئعار‬
‫الفائدة أو أسعار الصرفئ ‪.‬‬

‫ب – سأوق رأ سلل المال الدولية‬

‫تعتبر الس واقئ المالية الدولية سوقا تلتقي من خللها الدول والمؤسسات المالية والبنوك العالمية ‪ ،‬الئئتي‬
‫بحوزت هئئا فئئائض مئئن الم ئوال الممكئئن توظيفهئئا واسئئتثماره ا ئ وتلئئك الئئدول والشئئركات الئئتي لهئئا نقئئص فئئي رؤوس ئ‬
‫الم وال وتئرغ ب ئ في التزودئ منها لتمويل مشا ريع واستثما رات ئ تحتاج إلى أم وال ضخمة لمدة طويلة نسبيا ‪.‬‬
‫كمئئا عرفئ ئ ئ ئتئ ئ ئ بأنهئئا " تلئئك الس ئ ئ ئئوق ئ ئ الئئتي يق ئ ئ ئئوم ئ ئ فيهئئا المقرض ئئونئ والمسئئتثمرونئ بع ئ ئ ئئرضئ ئ ئ ق ئئروضئ‬
‫مال ئ ئ ئ ئيئةئ ئ متوسئ ئئطة وطويلئ ئئة الج ئ ئ ئ ئلئ ئ ئ مقابئ ئئل الحصئ ئئول علئ ئئى أصئ ئئول ماليئ ئئة يعرضئ ئئها المقترضئ ئئونئ أو حاملوهئ ئئا‬
‫الصئئليين " [ جبئئار ‪ . ] 105-104 ، 2002 ،‬ومئئن هنئئا يمكئئن القئئول أن هئئذه السئئوق شئئبيهة إلئئى حئئد مئئا بالسئئوق‬
‫المالئ ئئيئةئ ئ الوطنية ‪ ،‬غئ ئ ئيئرئ ئ أن المتعاملئ ئ ئيئنئ ئ فيها من مقرضئ ئ ئيئن ئ ئ ومقترضين هئم بنئئوك ومؤسسئئات مال ئ ئ ئيئةئ ئ دوليئئة‬
‫وشئ ئئركات متعئ ئئددة الجنسئ ئئيات وغيئئره ئ ئا ئ مئ ئئن الشئ ئئركات العالميئ ئئة ‪ .‬حيئ ئئث يقئ ئئوم المقترضئ ئئين بإصئ ئئدا را تئ مختلف ئئة‬
‫للورا ق ئ المالي ئئة وبيعه ئئا ف ئئي أسئ ئواق الم ئئال الدولي ئئة والحصئ ئئول عل ئئى مص ئئادر التموي ئئل م ئئن النئ ئئوعين المتوس ئئط‬
‫والطويل ‪.‬‬
‫لقئئد نشئئطت هئئذه السئئوق مئئع بدايئئة السئئتينات مئئن هئئذا القئئرنئ وتطئئورت ئ كئئثي را ئ مئئع مئئرورئ الزم ئنئ ‪ .‬حيئئث‬
‫تجلئئى هئئذا التطئئور فئئي انقسئئامها إلئئى عئئدة فئئروعئ ئ وفقئئا لنئئوع ئ الورا ق ئ والمنتجئئات الماليئئة مئئن جهئئة ‪ ،‬ولئجئ ئراءاتئ‬
‫الصئئدار مئئن جهئئة أخئئرى ئ ‪ .‬وبصئئورةئ ئ عامئئة يمكئئن القئئول أن أس ئواق رأ س ئ المئئال الدوليئئة تتكئئون مئئن السئ ئ ئئوائقئ ئ‬
‫الئئتي تسئئتعمل لص ئ ئ ئدئئا رئ ئ أورا ق ئ مال ئ ئ ئيئةئ ئ تمثئئل مسئئاهمات فئئي رؤوس ئ أم ئ ئ ئئوائلئ ئ المنشئئآت المصئئد رة ئ لهئئا كالسئئهم‬
‫الدولية ‪ ،‬ومنه التي تسئتعمل لصئئدار أورا ق ئائ ماليئة تمثئل دينئا علئى تلئك المنشئآت كالسئئندات الدولئ ئ ئ ئيئة ئ ئ ‪ .‬هئئذا مئن‬

‫‪12‬‬
‫جهئئة ‪ ،‬ومئئن جهئئة أخ ئ ئ ئئرىئ ئ ئ نجئئد أنئئه مئئن بيئئن تلئئك الس ئ ئ ئئوائق ئ ئ مئئا يمثئئل ملجئئأ للباحثئ ئئ ئيئنئ ئ عئئن التمويئئل متوسئئط‬
‫وطويل الجئ ئ ئلئ ئ ئ ‪ ،‬ومنها ما يمثل مقصئ ئ ئدئ ئ ئ المحتاجئ ئئيئنئ ئ لرؤوسئ الم ئ ئئوائلئ ئ قصي رة ئ الجل ‪ .‬والغاية الئئتي تسئئعى‬
‫إلى تحقيقها الس ئ ئئوائقئ ئ الدولئ ئ ئيئة ئ ئ في النهاية هي التوزيعئ الفعال لرؤوس ئ الم ئ ئئوائلئ ئ بين الط را ف ئ ذات الف ئوائض‬
‫المالئ ئ ئيئةئ ئ والمحتاجة لهذه الف وائض على مستوىئ دولي ‪ .‬وفيما يلي أهم تلك الفروعئ ئ [ جبار ‪105-104 ، 2002 ،‬‬
‫]‪:‬‬

‫ب‪ – 1‬سألللوق القلللراض المصلللرفي بلللالعملت الجنبيلللة ) ‪ : ( Euro-crédits‬ينظ ر إلئ ئئى سئ ئئوق القئ ئ ئرا ض ئ‬
‫المصئئرفيئ بئئالعملت الجنبيئئة علئئى أنهئئا تلئئك السئئوق الئئتي تتئئولى منئئح القئئروضئ متوسئئطة وطويلئئة الجئئل علئئى‬
‫المستوىئ العالمي ‪ ،‬والتي عادة ما تكون بمبالغ معتب رة ئ ‪ .‬هذا وقد عرفتئ هذه القروضئ علئئى أنهئئا تلئئك القئئروضئ‬
‫التي تمنح من طرفئ البنوك باستعمال عملة أجنبية ‪ ،‬أي خارجئ ئ الدولة التي أصدرتها ‪.‬‬
‫بالضئئافة إلئئى ذلئئك فئئإن البنئئوك العالميئئة المتخصصئئة فئئي منئئح مثئئل هئئذه القئئروضئ ل تخضئئع فئئي معظئئم‬
‫الحيان لتش ريعات وحماية دولة معينة ‪ ،‬وأ نئ الخطر الذي يميز تلك القروضئ عادة ما يكون عاليا نسبيا ‪ .‬ومئئن‬
‫هنا ‪ ،‬فإنه من الناحية العملية ‪ ،‬ومئئن أجئل تقسئيم وتخفيئض المخئاطر مئن جهئة ‪ ،‬ولتغطيئئة القئئروضئ التي يعجئز‬
‫بنك واحئئد عئن تغطيتها مئن جهئة ثانية ‪ ،‬نجئد أن هئذه القئئروضئ تغطئى مئن طئئرفئ مجموعئئات مئن المصارفئ ‪.‬‬
‫كل هذه السباب وغيئئره ا ئ أدت إلى تجمع البنوك والمؤسسات المالية العالمية فئئي شئئكل تكتلت بنكيئئة تقئئوم بمنئئح‬
‫قروضا متوسطة وطويلة الجئل بكئثير مئن العملت الجنبيئة ‪ ،‬إوانئ كئان الئدول رئ المريكئئي هئو العملئة الشئائعة‬
‫الستعمال ‪.‬‬
‫لقئ ئ ئدئ ئ ئ ظهر هئ ئ ئذئائ ئ النوع ئ من التكتلت العالمية بعد الحربئ العالمية الثانية وتئزايدئ عددها حتى بلغ ح والي‬
‫‪ 50‬تجمعا ‪ .‬وقئ ئ ئدئ ئ ئ كئان أول تجمع أنشأ ض ئ ئ ئمئ ئ ئ مجموعئئة م ئ ئ ئنئ ئ ئ البنئئوك البريطانيئئة ‪ ،‬الكنديئة وال سئتئراليةئ والئئتي‬
‫عرفئتئ باسئئم ‪ . Midland and International Bank‬وقد شئئكلت القئئروضئ المصئئرفية بئالعملت الجنبيئة النئئوع ئ‬
‫الوحيئئد مئئن القئئروضئ البنكيئئة الئئتي منحئئت فئئي السئ ئواق الماليئئة العالميئئة فئئي الفئئت رة ئ الممتئئدة مئئا بيئئن ‪ 1979‬إلئئى‬
‫‪ [ 1981‬جبار ‪ ، 2000 ،‬ص ‪. ] 108-107‬‬
‫أما فيما يخص أسعار الفائدة على هذه القروضئ فقد تكون ثابتة على مدى فت رة ئ القرضئ ‪ ،‬كمئا يمكئئن أن‬
‫تكون متغي رة ئ أو متحركةئ ‪ ،‬غير أنها على العموم عادة ما تكون قريبة من أسعار الفائدة المطبقة فئئي سئئوق لنئئدن‬
‫على ودائع البنئئوك فيمئا بينهئا [ ‪ ، ] London Interbank Offered Rate LIBOR‬بالضئافة إلئى هئامش محئئدد‬
‫حسب مدة القرضئ ‪.‬‬
‫هئئذا بئئالرغ م ئ مئئن أن الن ئئوع ئ المسئئيطر والمنتشئئر بشئئكل واسئئع فئئي سئئوق القئ ئرا ض ئ المصئئرفيئ بئئالعملت‬
‫الجنبية هو تلك الق ئ ئئروض ئ ئ التي تع ئ ئئرفئ ئ ئ باسم ‪ . Roll-Over‬وهي قروضئ ذات أسعار فائئئدة متغي ئرة ئ ومتجئئددة‬
‫‪ ،‬إذ تتغير تلك السعار كل ‪ 12 ، 6 ، 3‬شه را ئ ‪ ،‬وهذا بالطبع من شأنه أن يخفف كثي را ئ من المخاطر الخاصئئة‬
‫بتغيير أسعار الفائدة بالنسبة للمقرضئ ‪ -‬البنك ‪.‬‬

‫‪13‬‬
‫بالضئئافة إلئئى ذلئئك فئئإنه مئئن الناحيئئة العمليئئة عئئادة مئئا نجئئد أن أسئئعار هئئذه القئئروضئ تتحئئدد وفقئئا لعئئدة‬
‫ع وامل ‪ ،‬من بين هذه الع وامل مستوىئ المخاطر التي يمتاز بهئئا البلئئد المقئئترضئ ‪ .‬حيئئث تقسئئم البلئئدان المقترضئةئ‬
‫إلى مجموعات مختلفة ‪ ،‬تفرضئ على كل مجموعة سعر معين للفائدة ‪ .‬كما أنها تتوقف أيضا على مدة القئئرضئ‬
‫‪ ،‬مبلغ القرضئ ‪ ،‬وضعية السوق ودرج ة ئ المنافسة السائدة ‪.‬‬
‫أما عن المقترضين من سوق الق را ض ئ المصرفيئ بالعملت الجنبية فنجد كافة الدول ‪ ،‬غنيئئة كئئانت أم‬
‫فقي رة ئ ‪ ،‬غ ربية أم شرقية ‪ ،‬تتقدم لطلب رؤوس ئ الم وال من هذه السوق ‪ .‬هذا إلى جانب منشآت العمال سئ ئواء‬
‫كانت عمومية أم خاصة ‪ ،‬وكذا المؤسسات المالية ‪.‬‬

‫ب ‪ – 2‬سألللللللللوللقلللل السأنللللللدا تلل الدوليللللللةللل ‪ :‬تعتئ ئ ئ ئبئرئ ئ س ئئوق السئئندات فرعئ ئا ئ مئئن ف ئئروعئ ئ س ئئوق رؤوس ئ المئ ئوال‬
‫الدولية ‪ .‬حيث يتم فيها تداول السندات الدولئ ئ ئيئة ئ ئ التي تمثل دينئا علئى المص ئ ئ ئدئرئ ئ لهئا ‪ ،‬وهئيئ تصئدر بعملئة غير‬
‫عملئئة أو عملت الئئدول الئئتي تتئئداول فيهئئا ‪ .‬وتعتئ ئ ئ ئبئرئ ئ السئئندات المصئ ئ ئ ئدئئرةئ ئ ئ بالئئدول رئ الم ريكئئي والمباعئئة فئئي‬
‫الس ئواقئ الوروبيئئة أحسئئن مثئئال علئئى ذلئئك ‪ .‬ومئئن ناحيئئة أخئئرى ئ تعئئد السئئندات الدوليئئة وسئئيلة مئئن وسئئائل جلئئب‬
‫رؤوس ئ الم وال من دول أخرى ئ بغرضئ تمويل المشئئروعات إذ تئت رائئوحئ ئ مئئدد اسئئتحقاقها مئئن ‪ 10‬إلئى ‪ 15‬سئئنة ‪،‬‬
‫وبالتالي فهي تعتبر وسيلة تمويل طويل الجل ‪ .‬وعلى هذا الساس تم إنشاء هيئة دولية لصئئدار وتسئئويق تلئئك‬
‫السندات عبر كل دول العالم تعرفئ باسم ‪ ، Syndicat‬والتي تقوم كذلك بش راء ئ السندات الئتي لئم تبئع فئي السئئوق‬
‫حتى توفر لها السيولة اللزمةئ ‪.‬‬
‫علئئى الرغئ ئم ئ مئئن سئئيط رة ئ الئئدول رئ الم ريكئئي كعملئئة إصئئدار عالميئئة فئئي سئئوق السئئندات الدوليئئة إل أن‬
‫بع ئئض العملت الوروبيئ ئئة وال س ئئيوية ب ئئدأت تجل ئئب اهتم ئئام المص ئئدري نئ الع ئئالميين ‪ ،‬إذ ازدادت أهمي ئئة الم ئئاركئ‬
‫اللم ئئاني والئ ئ ئ ئ ئيئن ئ ئ الياب ئئاني ف ئئي سئ ئ ئ ئئوق ئ ئ الص ئئدا را تئ الس ئئندية الدولئ ئ ئ ئ ئيئة ئ ئ ‪ .‬ه ئئذا بالض ئئافة إل ئئى بع ئئض العملت‬
‫الوروبية والتي كان استخدامها أك ئ ئ ئبئرئ ئ مئن اسئتخدام العملت العربئ ئ ئ ئيئة ئ ئ ولكئئن أق ئئ ئلئ ئ ئ مئن الصئدا راتئ التي تتئم‬
‫بالئ ئ ئدئئول ئرئ ئ الم ريكي والمئ ئ ئائئركئ ئ ئ اللماني والئ ئ ئيئن ئ ئ الياباني والمتمثلة فئي الجنيئه السئترنيلي ‪ ،‬الف رنئكئ الف رنسئئي ‪،‬‬
‫الف رن ئكئ السويسئئريئ ئ وغيئ ئرهئ ئ مئئن العملت ‪ .‬ولكئئن مئئع توحيئئد العملئئة الوروبيئئة اليئئوم فئئإن الصئئدا راتئ الئئتي تتئئم‬
‫بالوروئ أصبحت منافسة لتلك الصدا راتئ التي تتم بالدول رئ ‪ .‬أما فيمئئا يخئئص العملت الع ربيئئة فئئإن اسئئتخدامها‬
‫كئ ئئان ضئ ئئئيل ‪ ،‬حيئ ئئث تمئ ئئت بع ئ ئ ئ ئضئ ئ ئ الصئ ئئدا را تئ المحئ ئئدودة بكئ ئئل مئ ئئن الئ ئئدينار الكويئ ئئتي ‪ ،‬الئ ئئدينار البح رينئ ئئي ‪،‬‬
‫والري ئ ئ ئائل ئ ئ السعودي ‪ .‬كما تمئ ئئتئ ئ ئ إصدا را تئ أخرى ئ بعملت بعض دول الجنوب مثل دول رئ هون كونج ‪.‬‬
‫ومن خصائص السندات الدولية أن الف وائد عليها ثابتة خلل الفت رة ئ الخاصة بالصئدار ‪ ،‬وقئئد ينظئر إلئى‬
‫ذلك على أساس أنه إيجابي بالنسبة للمقترضين ‪ ،‬الئذين يمكنهئم الحصئئول علئى تمويئئل بسئعر فائئدة ثابت يجنبهئم‬
‫مخئئاطر ا رتفئئاع هئئذه السئئعار فئئي الس ئواق الماليئة ‪ ،‬وبالتئئالي إمكانيئئة تحديئئد سياسئئاتهم الطويلئئة الجئل علئئى هئئذا‬
‫الساس ‪.‬‬

‫‪14‬‬
‫مي زة ئ أخرى ئ تتميز بها هذه السوق والمتمثلة في الدور الهام الذي تئئؤديه ‪ .‬حيث ينظئر إليها علئى أسئاس‬
‫أنها أداة لتعبئة الف وائض المتوفئرةئ ئ لدى الف را د ئ والمؤسسات المالية على المستوىئ العالمي إوا عئئادة توزيعهئئا علئئى‬
‫المحتاجين لمصادر التمويل من دول ومؤسسات دولية أخرى ئ ‪ .‬وهئئذا ما يئبرر التوسئئع الهائئل الئذي عرفتئئه هئذه‬
‫السوق في السن وات الخي رة ئ إذ قفئئزتئ المبئالغ المقترضئةئ مئن ‪ 20‬إلئى ‪ 212‬مليار دول رئ مئن سئنة ‪ 1980‬علئى‬
‫سنة ‪ [ 1989‬جبار ‪ ، 2000 ،‬ص ‪. ] 122‬‬
‫يتحئئدد الطلئئب علئئى هئئذه السئئندات بع وامئئل مختلفئئة ومتعئئددة ‪ ،‬إل أن العئئاملين الساسئئيين اللئئذين يلعبئئان‬
‫دورائ ئ مهمئئا فئي تح ريئكئ هئذا النئئوع ئ مئن الصئدا را تئ يتمثلن فئئي سئعر الفائئئدة الممنئئوح ئ لحئاملي هئذه السئندات مئن‬
‫جهئئة ‪ ،‬وكئئذلك أسئئعار الفائئئدة الخاصئئة بالوسئئائل التمويليئئة قصئئي رة ئ الجئئل ‪ .‬فعلئئى سئئبيل المثئئال سئئجلت أسئ ئواق‬
‫السندات الدولية تقلبات كئبي رة ئ خلل سئنة ‪ 1980‬بسئبب التغي ئراتئ الئتي مست أسئعار الفائئدة قصئي رة ئ الجل ‪ ،‬إذ‬
‫بمجرد ئ انخفاض هذه السعار لجأت المؤسسات إلى التمويل قصئئير الجئل ‪ ،‬ولكئئن عنئئدما ا رتفعئئت تلئئك السئعار‬
‫عاودت هذه المؤسسات لجوئها إلى السندات طويلة الجل ‪.‬‬

‫ب ‪ – 3‬سأوق السأهم الدولية ‪ :‬تشبه السهم الدولية ‪ ،‬كمنتوج ئ مالي ‪ ،‬السهم العادية الخرى ئ في كونهئئا تمثئل‬
‫حق ملكية المستثمر أو حاملها لجزء ئ من رأ س ئ مال الشركةئ المصد رة ئ لها ‪ ،‬وذلك على عكس السندات الدولئ ئ ئيئة ئ ئ‬
‫‪ .‬حيث تتم عملية إصدار هذه السهم من قبل شركةئ مساهمة معينة في بلدان غير البلد الصلي لها ‪ ،‬أما عملية‬
‫التوزيعئ فتقوم بها هيئة دولية مكونة من بنوك ومؤسسات مالية متخصصة ‪.‬‬
‫يرجئ ئعئ انطلق التعامئئل فئئي هئئذه الس ئئوق إلئئى النصئئف الثئئاني مئئن السئئبعينيات بئئالرغ م ئ مئئن أن إنشئئاؤها‬
‫الرس ئئمي فقئئد تئئم سئئنة ‪ . 1983‬لقئئد تط ئئورت ئ هئئذه الس ئئوق مئئع م ئئرورئ الزمئ ئنئ تط ئئورائ ئ ملحوظئئا حيئئث سئئجلت ‪6‬‬
‫إصدا راتئ سنة ‪ 10 ، 1983‬سنة ‪ 24 ، 1984‬سنة ‪ ، 1985‬و ‪ 120‬إصدا را ئ سئنة ‪ . 1986‬فئي حيئن كان‬
‫المبلغ المتوسط لتلك الصدا را تئ ح والي ‪ 100‬مليون دول رئ [ جبار ‪ ، 2000 ،‬ص ‪. ] 125‬‬
‫أمئئا فيمئئا يخئئص المتعئئاملين فئئي هئئذه السئئوق فهئئم المؤسسئئات الماليئئة المتخصصئئة ‪ ،‬البنئئوك وكئئذا الف ئرا د ئ‬
‫ال راغبين في توظيف جزء ئ من أم والهم بغرضئ تحقيق أ ربئئاح أكئبر فئي المئئد القصئير أو بقصئئد تنويئئع حافظئئاتهم‬
‫المالية والتقليل من المخاطر في مدة أطول ‪.‬‬
‫ومن هنئا فئإنه ينظئر إلئى سئئوق السئهم الدوليئئة علئى أساس أنها وسئئيلة أخئئرى ئ مئن وسئئائل التمويئئل الئتي‬
‫تستطيع ب واسطتها الشركات ‪ ،‬خاصة ذات المركئزئ المئالي الجيئد ‪ ،‬الحصئئول علئئى الم ئوال الضئئروري ة ئ لنشئائها‬
‫وتوسئئعها مئئن بلئئدان أجنبيئئة ‪ ،‬مئئع إتاحئئة فرص ئةئ التملئئك لتلئئك الطئ ئرا ف ئ الجنبيئئة الئئتي وظفئئت أم والهئئا فئئي شئ ئرا ء ئ‬
‫أسهمها الدولية ‪ .‬وكنتيجة لذلك فإن هذه الصدا راتئ من شأنها أن تساعد على لقاء المحتاجين لرؤوس ئ الم وال‬
‫‪ ،‬ل سئئيما الئئذين ي ريئئدونئ تئئدعيم عنصئئر المئ ئوال الخاصئئة فئئي الهيكئئل المئئالي للشئئركةئ ‪ ،‬مئئع أصئئحاب الفئ ئوائض‬
‫المالية وبالتالي توزيعها على مستوىئ عالمي بصورةئ ئ فعالة ‪.‬‬

‫‪15‬‬
 ‫ج – السأوق الدولية للقسأيمات وسأندات الخزينة‬
‫تعتبر القسيمات وسندات الخ زينة أد وات مالية متشابهة إلى حد ما ‪ ،‬إذ تمثل دينا على المنشأة المصد رة ئ‬
‫لهئئا ‪ ،‬وبئئذلك فهئئي تضئئمن وسئئيلة مئئن وسئئائل التمويئئل قصئئير الجئئل ‪ .‬هئئذا بالضئئافة إلئئى أنئئه يمكئئن تئئداولها فئئي‬
‫السئ ئئوق النقديئ ئئة ‪ .‬فالقسئ ئئيمات الدوليئ ئئة ‪ Euro-Notes‬هئ ئئي عبئ ئئا رة ئ عئ ئئن أورا ق ئ ماليئ ئئة تقئ ئئوم المنشئ ئئآت بإصئ ئئدارهائ‬
‫بالس ئئتعانة بمجموع ئئة م ئئن البن ئئوك والمؤسس ئئات المالي ئئة المتخصص ئئة م ئئن أج ئئل ض ئئمان مص ئئدر م ئئن مص ئئادر‬
‫التمويل قصير الجل من خلل السوق النقدية ‪.‬‬
‫أمئئا سئئندات الخ زينئئة ‪ Euro-Billets de Trésorerie‬فهي أيضئئا عبئئا رة ئ عئئن أورا ق ئ ماليئئة قصئئي رة ئ الجئئل‬
‫تستطيع من خللها المنشآت المصد رة ئ لها الدخول إلى السوق النقدية بغرضئ تأمين الحصئئول علئى تحتئاجه مئن‬
‫مصئئادر التمويئئل قصئئير الجئئل علئئى فئئت را تئ شئئبه منتظمئئة خلل السئئنة وحسئئب الحاجئئة ‪ .‬أضئئف إلئئى ذلئئك أن‬
‫سندات الخزينة هذه أصبحت تسمح بالتمويل قصير الجل فيما بين المنشآت نفسها دون المرورئ بالنظئام النقئئدي‬
‫والمئئالي ‪ .‬بعبئئا رة ئ أخ ئئرى ئ ‪ ،‬تسئئمح هئئذه السئئندات بقيئئام الشئئركات الئئتي تتمتئئع بفئئائض فئئي السئئيولة بئئإق را ض ئ تلئئك‬
‫الشركات المحتاجة إلى تمويل قصير الجئل ‪ ،‬أو التي تسئجل عج ئزا ئ فئي الخزينئئة ‪ .‬ولقئئد تئم اسئتعمال هئذه الداة‬
‫في فرنسا رسميا سنة ‪ [ 1985‬جبار ‪ ، 2000 ،‬ص ‪. ] 126‬‬

‫ملللللللللللحا ظلللللةلللل‬
‫هناك تقسئ ئئيئم ئ ئ آخئ ئئرئ ئ ئ للسوق المالئ ئئيئةئ ئ الدولية ‪ ،‬مثلهئا مثل السئئوق المال ئ ئ ئيئةئ ئ الوطنيئئة ‪ ،‬ي رتكئئز علئى أجئل‬
‫العمليات المالية ؛ حيث يتم تقسيم السوق المالية الدولية إلى السوق الولية العالمية والسئئوقئ الثانويئئة العالميئئة ‪.‬‬
‫تتئئولى السئئوق الوليئئة العالميئئة عمليئئة تص ئريفئ الصئئدا راتئ الجديئئدة للصئئول الماليئئة قصئئي رة ئ الجئئل مئئن خلل‬
‫السئئوق النقديئئة الدوليئئة ‪ ،‬وال صئئول المتوسئئطة وطويلئئة الجئئل مئئن خلل السئئوق الماليئئة الدوليئئة ‪ .‬وبئئذلك يمكئئن‬
‫للمحتئ ئئاجين لئ ئئرؤوس ئ الم ئ ئوال إصئ ئئدار الد وات الماليئ ئئة المناسئ ئئبة والحصئ ئئول علئ ئئى الم ئ ئوال المطلوبئ ئئة لتمويئ ئئل‬
‫مشا ريعهم ‪ ،‬وذلك بمساعدة هيئات دولية مختصة تقوم بضمان وتسويق تلك الد وات الماليئة فئئي مختلئئف الئئدول‬
‫‪.‬‬
‫أمئئا السئئوق الثانويئئة العالميئئة فهئئي سئئوق غيئئر رس ئئمية يتئئم مئئن خللهئئا تئئداول الصئئول الماليئئة الدوليئئة‬
‫المختلفة ‪ ،‬والتي ممكن أن تتمثل في صورةئ ئ أسهم دولية ‪ ،‬سندات دولية ‪ ،‬أصول دولية أخئئرى ئ قصئي رة ئ الجئل ‪.‬‬
‫وعلى الرغ م ئ من عدم وجودئ مكان محئدد لهئذه السئئوق ‪ ،‬إل أنئه تسئتخدم تقنيئات التصئال الحديثئئة مثئل الفئاكس ‪،‬‬
‫أجه زة ئ العلم اللي ‪ ،‬النت رنيت ‪ ...‬وغيئئره ا ئ ‪ .‬وعليه فإن السوق الثانوية تساعد على توفير السيولة للصئئول‬
‫المالية المتداولة من جهة وعلى تنشيط السوق الولية من جهة أخرى ئ ‪.‬‬

‫‪ -1-4-2‬أسأللللللللوالقلللل الملللاللل القليميللل ةللل‬

‫‪16‬‬
‫يقصد بأس ئ ئئوائق ئ ئ المال القليمئ ئئيئةئ ئ تلك الس واق التي يشئئتركئ فئئي التعامئل فيهئئا عئئدة دول ت ربطهئئا رواب ئطئ‬
‫جغ رافية أو تا ريخية أو مصي ريةئ ‪ ،‬كما هو الحال بالنسبة للدول الوروبية أو الدول العربيئئة مجتمعئئة أو البعئئض‬
‫منها ؛ كدول الخليج ‪ ،‬أو الدول المغا ريبية ‪ ،‬أو غيره ائ من التحادات القائمة ‪.‬‬

‫‪ -1-4-3‬أسأللللللللوالقلللل الملللاللل المحاليللل ةللل‬

‫هي الس واقئ المالية والنقدية التي تقوم بتمويل منشآت العمال الوطنية والخاصة ‪ ،‬وكذا تغطية العجئئز‬
‫الحكئئومي وذلئئك داخئئل الحئئدود الجغ رافيئئة للدولئئة ال واحئئدة ‪ .‬وهئيئ وسئئيلة تسئتطيع مئن خللهئا المنشئآت العموميئئة‬
‫والخاصئئة وكئئذا الحكومئئة مئئن إصئئدار وتئئداول الورا ق ئ الماليئئة المختلفئئة بحسئئب رغبتهئئم واحتياجئئاتهم للم ئوال ‪،‬‬
‫أورا ق ئ ملكية أم أورا ق ئ دين ‪ ،‬أورا ق ئ قصي رة ئ الجل أم متوسطة وطويلة ‪.‬‬
‫خلصئئة القئئول أن هئئذه التقسئئيمات المختلفئئة والمتعئئددة لسئ ئواقئ العمليئئات الماليئئة مئئن شئئأنها أن تسئئاعد‬
‫وتفيد الكثير من المتعاملين القتصاديين من عارضين وطالبين لرؤوس ئ الم وال والسلع في التئئوجه إلى السئئوق‬
‫المناسئئبة للئئتزودئ بمئئا يحتئئاجونه مئئن سئئلع وأد واتئ ماليئئة أو مئئن أجئئل عرضئئها ‪ .‬فمثل إذا كئئانت هنئئاك منشئئأة فئئي‬
‫حاجة إلى تمويل استثما راتئ جديدة أو تمويل متطلبات التوسع فإنها تعتمد على اسئئتخدام الد وات الماليئئة طويلئئة‬
‫الجل ‪ ،‬وبالتالي التوجه إلى سوق رؤوس ئ الم وال طويلة الجل ‪ .‬بينما لو كانت هذه المنشأة ترغ بئ في تمويئئل‬
‫احتياجاتها الستغللية فإنها تتجه إلى السوق النقدية للحصول على أد وات مالية قصي رة ئ الجل ‪ ...‬وهكذا ‪.‬‬
‫كمئ ئئائ ئ ئ أن التقسيمات السابقئ ئ ئةئ ئ ئ من شأنها أن تفيد السلطات العمومية ‪ ،‬وخاصة السلطات النقدية والمالية‬
‫‪ ،‬الئئتي تتئئولى تنظيئئم ومئراق ب ئةئ الس ئواق بكئئل أجنحتهئئا خوفئئا مئئن حئئدوث اختلل فئئي الت ئوازن ئ ‪ .‬حيئئث تتئئدخل تلئئك‬
‫السلطات ‪ ،‬إذا استلزمئ المئئر ذلئك ‪ ،‬باسئتخدام الوسئئائل والد واتئ المعروفئئة لرجئئاعئ الجنئاح المختئل إلئى ت ئوازن ه ئ‬
‫العادي ‪ ،‬وبالتالي توفير الظروفئ الحسنة للمتعاملين ‪.‬‬
‫‪ -2‬اللللدو رلل القتصادي للسألللللواقلل الماليللل ةللل‬
‫يمكن تلخيص أهمية الس واق المالية كأداة لتحقيق الهداف القتصادية العامة في النقاط التالية ‪:‬‬
‫‪ - 2-1‬التوجيللل هللل السأليللل مللل للملللللوا ردللل القتصاديللل ةللل بالبلللل دللل‬
‫يتم تحديد سعر الت وازن ئ للورا ق ئ المالية من خلل تفاعل البائعين والمشئئتري نئ بالسئئوق ‪ ،‬وحسئئب آليئئة‬
‫العمئئل بسئئوق المنافسئئة التامئئة ‪ ،‬فتتحئئركئ الم ئوال السئئائلة بالتجئئاه الئئذي يحقئئق العائئئد المرغئئوب ئ فيئئه مئئن قبئئل‬
‫المدخ ري نئ ‪ .‬وتتخذ مؤسسات العمال ق رائراتهائ التمويلية لتغطية نفقاتها السئئتثماريةئ بنئئاءا علئئى سئئعر الت ئوازن ئ‬
‫بالسوق ‪ ،‬وبالتالي تبقى في القتصاد الستثما راتئ التي تحقق رغبات المدخرينئ ‪ ،‬وتخئئرجئ ئ منئئه السئئتثما راتئ‬
‫التي تقل ع وائدها عن مستوىئ رغبات المدخرينئ من ف وائد وأرباحئ ‪.‬‬
‫ولئ ئ يمكئ ئئن لمؤسسئ ئئات العمئ ئئال أن تحقئ ئئق ع وائئ ئئد مرتفعئ ئئة إل إذا كئ ئئانت سئ ئئلعها وخئ ئئدماتها وأهئ ئئداف‬
‫نشاطاتها تخدم حاجئات ورغ بئئاتئ أف ئرا د ئ المجتمئع )المسئئتهلكين( ‪ ،‬لئئذلك فئئإن آليئة عمئل الس ئواق الماليئة تسئاهم‬
‫في توجيه القتصاد بما يحقق غاياته في إشباع رغباتئ المجتمع ‪.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫‪ -2-2‬توفيللل رللل السأيولللل ةللل في القتصلللادلل‬
‫قئئد تمئئر الش ئئركات بظئئروفئ تشئئجعها علئئى اللج ئئوءئ للسئ ئواقئ الماليئئة الئئتي تئئوفر الليئئة المناسئئبة لئئبيع‬
‫الورا ق ئ الماليئئة والحصئئول علئئى السئئيولة ‪ .‬هئئذا بالضئئافة إلئئى أنئئه ‪ ،‬وعئ ئنئ طري ئقئ السئئوق المئئالي ‪ ،‬يسئئتطيع‬
‫حملة السئ ئ ئهئم ئ ئ والسندات تحويل ما يملكونه من أورا ق ئ مالية إلى سيولة إذا اضئئطرتهم أو شئئجعتهم الظئئروفئ‬
‫إلى عمل ذلك ‪ .‬أما في الحالة العكسية وفي حالة غياب الس واق المالية سيضئئطر حامئل السئند إلئى انتظ ئ ئ ئائرئ ئ‬
‫موعئ ئ ئ ئدئ ئ ئ اسئئتحقاقه ‪ ،‬ويضئئطر حامئ ئ ئ ئلئ ئ ئ السئئهم إلئئى النتظئئار حئئتى تحئئل أو تصئئفى الش ئئركةئ طوع ئئا أو جئئب را ئ‬
‫وتتحول إلى سيولئ ئ ئةئ ئ ئ ‪.‬‬

‫‪ - 2-3‬تخفيللل ضللل تكاليللل فللل انتقلللاللل الملللللواللل بين المتعامليللل نللل في السألللوقلل‬
‫ليئئس هنئئاك حاجئئة لضئئاعة وقئئت المتعئئاملين فئئي البحئئث عئئن المشئئترينئ أو البئئائعين ‪ ،‬فالس ئواق تئئوفر‬
‫ال ئئوقت عل ئئى المتع ئئاملين بالس ئئوق ‪ ،‬فه ئئي تعل ئئن دائم ئئا ع ئئن الكتتاب ئئات الجدي ئئدة وعئ ئنئ نتائ ئئج أعم ئئال الشئ ئئركات‬
‫ونشاطاتها المستقبلية موفئرةئ ئ على المتعاملين عناء وتكلفة البحث لتقرير البيع أو الش راء ئ ‪.‬‬
‫إضافة إلى ذلك توفر الس ئواق الماليئئة الثقئة وال مئئان للمتعئئاملين لن أسئئعار الت ئوازن ئ تعكئئس المعلومئئة‬
‫المتوفئرةئ ئ لدى جميع المتعاملين في أسهم الشركةئ ‪ ،‬ممئئا يجعئل المتعامئل يثئئق بالسئعار دون الحاجئئة إلئى جمئع‬
‫المعلومات عن التدفقات النقدية الداخلة المتوقعة واللزم ةئ لتقييم وضع الشركةئ ‪.‬‬

‫‪ - 2-4‬تشجيللل عللل قيللل املل السأتثمللل اللراتلل الكبيلللللرةلللل‬

‫يعتئئبر هئئذا الئئدور مئئن أهئئم مقومئئات القتصئئاديات المتط ئئورةئ ئ ‪ ،‬لن وج ئئودئ الصئئناعات السئئتخ راجية‬
‫والثقيلة التي تعتمد على أساليب تكنولوجية حديثة ومعقدة تتطلب أحجاما ضخمة مئئن الم ئوال ‪ .‬هئئذه الم ئوال‬
‫التي ل يمكن توفئره ا ئ إل من خلل تضئامن أف ئرا د ئ المجتمئع ‪ .‬فبالضئافة إلئئى كئئون الس ئواقئ الماليئة تئئوفر هئذه‬
‫الم وال بجمعها من المئدخرينئ لصالح هئذه السئتثما را تئ ‪ ،‬فإنهئا أيضا تقئئوم بتوزيئعئ المخئاطر ‪ ،‬والئئتي يتعئذر‬
‫تجنبها ‪ ،‬على أكبر عدد ممكن من المساهمين أو المقرضين ‪.‬‬
‫‪ - 2-5‬توفيللل رللل أد وات ماليللل ةللل متعلللدد ةلل‬
‫إن الد وات الماليئئة الئئتي توفئره ئا ئ الس ئواق الماليئئة متعئئددة ومتباينئئة فئئي مسئئتوىئ مخاطره ئائ بمئئا يجعلهئئا‬
‫تتجاوب مع رغبات أف را د ئ المجتمئع غيئر المتجانسئة فئي تحمئل المخاط رة ئ ؛ فهنئاك البعئض مئن أف ئرا د ئ المجتمئع‬
‫والئئذين يتسئئمون بالمغئئام رة ئ تجئئدهم يسئئعون لتحقيئئق ع وائئئد ماليئئة عاليئئة حئئتى لئئو تطلئئب ذلئئك تحمئئل مخئئاطر‬
‫كبي ئ ئئرةئ ئ ئ ‪ ،‬ولهذا فهم يفضلون السهم على السندات والعكس بالنسبة للبعض الخر )المحافظين( ‪.‬‬

‫‪18‬‬
 ‫الفللل صللللللللللل الخامللل سللل‬
‫السألللوقلل النقديللل ةللل والبورصللللةلللل‬

‫‪ -1‬السألللو قلل النقلللد يلللللةلللل‬

‫لقد عرفتئ السوق النقدية ‪ Money Market‬على أنها السوق التي تتداول فيها الوراق المالية قصي رة‬
‫الج ئئل م ئئن خلل ك ئئل المتع ئئاملين القتص ئئاديين م ئئن سماس ئ ئرة ئ وبنئ ئئوك تجاريئ ئةئ ‪ ،‬وكئ ئئذلك مئ ئئن خلل الجه ئئات‬
‫الحكوميئئة وذلئئك بالنسئئبة للورا ق ئ الماليئئة قصئئي رة ئ الجئئل الئئتي تصئئدرها ئ الحكومئئة ‪ .‬كمئئا عرفئ ئتئ بأنهئئا سئئوق‬
‫الق ئئروضئ قص ئئي رة ئ الج ئئل فيم ئئا بي ئئن المؤسس ئئات المالي ئئة ‪ ،‬أو كم ئئا تع ئئرفئ بس ئئوق الس ئئيول تئ أو س ئئوق رؤوس ئ‬
‫الم وال قصي رة ئ الجل ‪.‬‬
‫ومئئن هنئئا يمكئئن القئئول أن السئئوق النقديئئة بمعناهئئا التقنئئي الضئئيق هئئي تلئئك السئئوق الئئتي يلتقئئي فيهئئا‬
‫العرضئ والطلب على القروضئ قصي رة ئ الجل ‪ .‬وهيئ غير محددة بمكان معين كمئئا هئئو الشئئأن بالنسئئبة لكئئثير‬
‫مئئن البورصئئات ‪ ،‬بئئل تتئئم المعئئاملت فيهئئا عئئن ط ري ئقئ اسئئتخدام وسئئائل التصئئال الحديثئئة والمتمثلئئة مثل فئئي‬
‫الهاتف ‪ ،‬التليكس ‪ ،‬الفاكس وكذا نهايات أجه زة ئ العلم اللي وغيئئره ا ئ من وسائل التصال ‪.‬‬

‫‪ -1-1‬المتدخلون في السأوق النقدية‬

‫المشاركونئ في السوق النقدية ‪ ،‬بئالمعنى العئام لسئئوق الم ئوال قصئي رة ئ الجل ‪ ،‬هئم أولئئئك الشئخاص‬
‫الذين يعرضونئ أو يطلبون العملة س واء كان وائ من الف را د ئ أم مئئن المؤسسئئات ‪ ،‬وتشئئمل التسئئمية أيضئا الجهئاز‬
‫المالي وخزين ةئ الدولة ‪ ،‬والمتعاملين معها ‪.‬‬

‫‪ -1-1-1‬الف راد والمؤسأسأات‬

‫‪19‬‬
‫يشئ ئ ئ ئ ئ ئتركئ الفئ ئ ئ ئ ئ ئرا د ئ مئئع المؤسسئئات فئئي خاصت ئ ئ ئيئنئ ئ أساسئئيتين ؛ فهئئم نظئ ئرا ئ لعئئدم قئئد رتهم علئئى خلئئق‬
‫العملئئة ‪ ،‬ل يسئئتطعون عئئ ئ ئ ئ ئرض ئ العملئئة إل إذا كئئان لئئديهم موجئئودات صندوق ئ ئ ئ ئ ئية فائضئئة مؤقتئئا ‪ .‬ومئئن جهئئة‬
‫أخرى ئ ‪ ،‬إذا اقترضوا ئ نقودا فمن أجل الحصول على السلع والخدمات من السوق بصورةئ ئ أساسية ‪.‬‬
‫وكلمة فرد ئ تدل بصئئورةئ ئ أساسئية علئى الشئخص الطئبيعي الئذي يقئئوم بنشاط بشئئري ئ ‪ .‬فمئن جهئة هناك‬
‫اسئئتهلك أو اسئئتعمال للسئئلع والخئئدمات لغايئئات شخصئئية ‪ ،‬وهنئئاك أيضئئا التئئوفير الفئئرديئ ‪ .‬فنشئئاط الفئ ئرا د ئ ‪،‬‬
‫حتى ولو تناول العمليات القتصادية البسط في الحياة اليومية ‪ ،‬يشكل العنصر المحركئ لدورا ت ئ النقود ‪.‬‬
‫أمئ ئئا المؤسسئ ئئات فسئ ئ ئواء ظهئ ئئرتئ بشئ ئئكل أشئ ئئخاص معنويئ ئئة أو بشئ ئئكل مشئ ئئاريع فرديئ ئئة ‪ ،‬تلعئ ئئب دورائ ئ‬
‫اقتصاديا أساسيا في دمج ع وامل ع وامل النتاج بقصد إنتاج السلع أو تقديم الخدمات ‪.‬‬

‫‪ -1-1-2‬الجهاز النقدي والمالي‬

‫فئئي نطئئاق الم ئوال ذات الجئئل القصئئير ‪ ،‬يضئئم الجهئئاز النقئئدي والمئئالي البنئئوك مئئن جهئئة والوسئئطاء‬
‫الماليين الغير مزودين بسلطة خلق العملة من جهة ثانية ‪.‬‬
‫‪ -1-1-2‬أ – البنوك التجارية‬
‫مئئن أبئئرز الئئتي جعلتهئئا مئئن أهئئم المتئئدخلين فئئي السئئوق النقديئئة هئئي قبئئول الودائئئع إوادارتهئ ئائ ‪ ،‬تمويئئل‬
‫التجئئا رة ئ الخارجيئئة ‪ ،‬تعبئئئة الم ئواردئ ئ المتاحئئة فئئي المجتمئئع مئئن خلل قبئئول الودائئئع ‪ ،‬منئئح القئئروضئ ‪ ،‬وشئ ئرا ء ئ‬
‫الورا ق ئ الماليئئة الحكوميئئة ‪ .‬ونظئ ئرائ ئ للتطئئور الئئذي حئئدث علئئى مسئئتوىئ البنئئوك التجاريئ ئةئ مئئن جهئئة والهميئئة‬
‫البالغة للتجا رة ئ الخارجية ‪ ،‬ظهئئرتئ بنئئوك متخصصئة فئئي تمويئئل التجئا رة ئ الخارجيئئة وتسئئيير عمليئات السئئت را د ئ‬
‫والتصدير ‪ ،‬وهيئ عمليات قصئي رة ئ الجئل بطبيعتهئا ‪ .‬ولقئئد نشئأت هئذه البنئئوك فئي الئئدول الصئناعية الكئبرى ئ ‪،‬‬
‫الئئتي يحتئئل فيهئئا قطئئاع التصئئدير مكانئئة كئئبي رة ئ ‪ ،‬حيئئث عرفتهئئا فرنسئئا أول ئ ثئئم انتقلئئت إلئئى أنجليئئت را ئ ‪ ،‬أم ريكئئا ‪،‬‬
‫اليابئئان وبئئاق الئئدول الصئئناعية الكئئبرى ئ ‪ .‬أمئئا فئئي دول العئئالم الثئئالث فئئإن هئئذا النئئوع ئ مئئن البنئئوك لئئم يظهئئر بعئئد‬
‫إوانما تمارسئ البنوك التجا ريةئ نفس نشاط بنوك التجا رة ئ الخارجية ‪.‬‬

‫‪ -1-1-2‬ب – البنك المركزيلل‬

‫إن مهمئ ئ ئةئ ئ ئ البنك المركئ ئ ئ ئئزي ئ ئ ئ هئي وضئ ئ ئ ئعئ ئ ئ الورا ق ئ المصئئرفية تحئت تصئ ئ ئئرفئ ئ ئ الف ئرا د ئ والمؤسسئئات‬
‫أو الدا رة ئ ‪ .‬وعلى إثر تطئئور تا ريخي وجهئئت البنئئوك المركزي ئة ئ نشاطها الساسئي نحئو علقاتهئا بغيرهئائ مئن‬
‫البنئئوك ‪ ،‬وبئئالجه زة ئ الماليئئة المختلفئة ‪ ،‬ثئئم نحئو الخ زينئئة العامئئة ‪ .‬وهئئذا يعنئئي أن البنئئك المركئئزيئ ئ يضئئع تحئئت‬
‫تصرفئ هذه المؤسسات المختلفة تنظيما يمكنها مئن إقامئة علقئات ماليئة فيمئا بينها ‪ ،‬وذلئئك عئن ط ريئقئ خلئق‬
‫سئئيولة مئئن شئئأنها أن تئئؤمن التئ ئوازن ئ العئئام فئئي الموجئئودات الصئئندوقية ‪ .‬هئئذا الئئدور المئئزدئوجئ ئ والمتمثئئل فئئي‬
‫إصئئدار الورا ق ئ النقديئئة ووض ئئعها فئئي التئئداول ‪ ،‬إدا رة ئ وخل ئئق السئئيولة مئئن شئئأنه أن ي ئئؤمن للبنئئك المركئ ئئزيئ ئ‬
‫سيط رة ئ على تسيير السوق النقدية ذات الجل القصير ‪.‬‬

‫‪20‬‬
‫ومن هنا يمكن القول أن البنك المركئئزيئ ئ هو تلك المؤسسة التي تقف على قمة النظام المصرفيئ لي‬
‫بلد ‪ ،‬س واء من ناحية الصدار النقدي أو مئن ناحيئة العمليات المصئئرفية وتحقيئئق الرقابئئة عليهئا ‪ ،‬فهئو سئلطة‬
‫الرقابئئة علئئى بئئاقي البنئئوك الخ ئئرى ئ ‪ ،‬كمئئا أنئئه يعتئئبر الداة الرئيسئئية الئئتي تتئئدخل بهئئا الدولئئة لتنفيئئذ سياسئئاتها‬
‫القتصادية ‪.‬‬

‫‪ -1-1-2‬ج – الوسأطاء غير المزودين بسألطة إصدار النقود‬

‫إتمامئئا لوصئ ئ ئ ئفئ ئ ئ النظئئام النق ئ ئ ئدئيئ ئ والمئئالي ‪ ،‬تجئئب الشئئا رة ئ إلئئى المؤسسئئات الئئتي ليسئئت لهئئا صئئلحية‬
‫خلئئق العملئ ئئ ئةئ ئ ئ ؛ كصئئناديق التوفئ ئ ئ ئيئر ئ ئ والدخئ ئ ئ ئائر ئ ئ ‪ ،‬والمؤسسئئات الماليئئة الئئتي يمتئئد دورهئ ئا ئ فيشئئمل أس ئ ئ ئئوائقئ ئ‬
‫المئ ئ ئ ئئوائلئ ئ ذات الج ئ ئ ئ ئلئ ئ ئ القص ئ ئ ئ ئيئرئ ئ ‪ ،‬وكالوسئ ئئطاء وبيئ ئئوت الحسئ ئئم الئ ئئذين يتئ ئئدخلون فئ ئئي السئ ئ ئ ئئوق ئ ئ النقدي ئ ئ ئ ئةئ ئ ئ‬
‫تدخئ ئ ئلئ ئ ئ ضيئ ئ ئقئائ ئ ومحصئ ئ ئوئرائ ئ ئ ] بيار برجهئ ‪ ، 1989 ،‬ص ‪. [ 29-28‬‬
‫فبالنسئئبة لصناديئ ئ ئ ئ ئ ئق التوف ئ ئ ئ ئ ئ ئير والدخئئار فإنهئئا تتئئولى تقليئئديا مهمئ ئ ئ ئ ئ ئة إدا رة ئ التوظيفئئات ذات المبئئالغ‬
‫البسيطة ‪ .‬وفي مجال الستخدام تعتبر صلحياتها محدودة ‪ ،‬حيث يعود إلى صندوق الودائع والتأمينات أمئئر‬
‫إدا رة ئ الم وال التي تتجمع على يد هذه الصناديق ‪.‬‬
‫أمئئا فيمئئا يخئئص المؤسسئئات الماليئئة فئئإن م وارد هئ ئائ تتكئئون أساسئئا مئئن رؤوس ئ المئ ئوال الخاصئئة بهئئا ‪،‬‬
‫بعض من القروضئ المستندية ‪ ،‬أو من المساعدات المتأتية عن البنوك ب واسطة الحسم ‪ ،‬أو بعئئد اللتجئاء إلئى‬
‫الس ئ ئ ئئوق ئ ئ المالئ ئ ئ ئيئةئ ئ ‪ .‬وبالمقاب ئئل تس ئئتطيع ه ئئذه المؤسس ئئات المالي ئئة اس ئئتعمال م وارد هئ ئائ ف ئئي عملي ئئات القئ ئرا ض ئ‬
‫والتس ئئليف ‪ .‬وهئ ئيئ تلعئ ئ ئ ئبئ ئ ئ دورائ ئ مهم ئئا ف ئئي تمويئ ئ ئ ئلئ ئ ئ المبيع ئئات التقسئئيطية ‪ .‬هئ ئ ئ ئذئائ ئ بالضئئافة إل ئئى أنه ئئا تق ئئوم‬
‫بوظئئائف أخ ئ ئ ئئرىئ ئ ئ خئئارجئ ئ نطئئاق الجئئل القص ئ ئ ئيئرئ ئ ‪ ،‬كالقيئئام بعمليئئات تتعلئئق بالق ئ ئ ئيئمئ ئ المنقولئئة ‪ ،‬أو كئئالقروضئ‬
‫لقاء ره ن ئ عقاري ئ ‪.‬‬
‫أمئئا الفئئئة الثانيئئة مئئن المتئئدخلين فئئي السئئوق النقديئئة ‪ ،‬والمتمثلئئة فئئي الوسئئطاء وبيئئوت الحسئئم إوا عئئادة‬
‫الحسم ‪ ،‬فهئي تعتئبر مئن العناصر المهمئة فئي السئئوق النقديئة ‪ ،‬وذلئئك را جئعئ لكئئون أن هئذه الخي ئرة ئ – السئئوق‬
‫المالية – تعمل ب واسطة شبكة من الوسطاء [ بيار برجهئ ‪ ، 1989 ،‬ص ‪. ] 30-28‬‬

‫‪ -1-1-3‬الخزينة العامة والمتعاملون معها‬

‫تعتبر الخ زينة العامة ذلك المرفئقئ الئذي يئئؤمن إدا رة ئ أم ئوال الدولئئة ‪ ،‬وهئيئ تلعئب دورائ ئ مهمئا ومتشئئعبا‬
‫فئئي مسئئار أس ئواق الم ئوال القصئئي رة ئ الجئئل ‪ .‬حيئئث تمئئارسئ هئئذه الخزينئئة العامئئة تئئأثي را ئ ذا وزنئ ئ بسئئبب أهميئئة‬
‫العمليات وكذا بسبب الشروطئ المتيا زيةئ التي تعمل من خللها ‪.‬‬

‫‪21‬‬
‫‪ -1-1-3‬أ – أهمية العمليات ‪ :‬تمثل النفقات السنوية للدول ئ ئ ئ ئ ئة مئا يقئاربئ ثلث الدخ ئ ئ ئ ئ ئل الئئوطني ‪ .‬أمئا فيمئا‬
‫يخئ ئ ئ ئ ئ ئص الئئديون القصئئي رة ئ الجئ ئ ئ ئ ئ ئل ‪ ،‬وبأرق ئئامئ النظئئام المص ئئرفيئ ‪ ،‬نلحئئظ أن الئئديون علئئى الخ زينئئة تسئئاويئ‬
‫ح والي ‪ % 14‬من مجموع ئ مكونات الكتلة النقدية ‪.‬‬
‫ويستئ ئ ئدئل ئ ئ من هذه الرقئئام أن إدا رة ئ الخ زينئئة العام ئئ ئةئ ئ ئ تمارسئ تأث ئ ئ ئي ئرائ ئ ئ كب ئئ ئي ئرائ ئ ئ علئى سلئ ئ ئئوك ئ ئ أس ئواق‬
‫رأ س ئ المئال ‪ .‬حيئث أن إصئدار قئئرضئ حكئئومي ‪ ،‬دفئع اسئتحقاق ضئئريبي ‪ ،‬سياسئة أسئعار الفائئئدة المطبقئة مئئن‬
‫قبئئل المصئئالح المسئئؤولة عئئن أمئ ئوال الدولئئة ‪ ،‬والتطئئورئ فئئي المي زانيئئة العامئئة بالئئذات ‪ ،‬كئئل هئئذا مئئن شئئأنه أن‬
‫يتسبب في انعكاسات إيجابية أو سئلبية فئي سئلوكية السئئوق ‪ ،‬ل تتناسئب مع النعكاسئات الناتجئة عئن عمليئات‬
‫الع وامل القتصادية التي يحد من آثارهائ تشتت الق رائرا تئ ئ الفردية ‪.‬‬

‫‪ -1-1-3‬ب – الوضع المميز للخزينة ‪ :‬ليس المتياز هنا امتياز الض رائبئ علئئى مملوكئئات المكلفيئئن ‪ ،‬أي‬
‫امتياز الدائن على المدين ‪ .‬بل هو وضع امتيازي ئ تستفيد منه الخزينئئة كمقئئترضئ بالنسئئبة إلئى وضئئع المئئدينين‬
‫الخئ ئواص سئ ئواء ك ئئان وائ أفئ ئرادائ أو مؤسس ئئات ‪ ،‬لن الدول ئئة ل تخض ئئع لنظ ئئام الفلس وذل ئئك لس ئئببين ؛ أولهم ئئا‬
‫حقوقي يتمثل في كون ممتلكات الدولة ل تحجز ولئ ئ تباع ‪ .‬ومن هنا فهي ل تخضع لج راءات التصئئفية كمئئا‬
‫هو الحال بالنسبة لثروة ئ المنشأة الخاصة أو الفردية ‪.‬‬
‫أما السبب الثاني فيخص الوضعية التي تكون عليها الدولة ‪ ،‬والتي بحكم تسلطها وقدرتها ‪ ،‬فإنها لن‬
‫تكون أبدا في وضع المتوقف عن الدفع ‪ ،‬لن الحكئام يلجئئئون إلى سئلطة خلئق العملئة عنئدما تعئئوزه م ئ وسئئائل‬
‫الدفع في الستحقاقات ‪.‬‬
‫وبتحرر الدولة مئن الحلئئول الفلسئية ‪ ،‬فإنهئا تقئف فئي موقئئف مختلئف جئدا عئن موقئئف المؤسسئئات ‪،‬‬
‫فئئي السئئوق النقديئئة ذات الجئئل القصئئير ‪ .‬إذ لئئو وجئئدت مؤسسئئة فئئي حالئئة توقئئف عئئن دفئئع ديونهئئا فئئي تا ري ئخئ‬
‫الستحقاق ‪ ،‬فإنها تلزمئ بتصفية عناصر أصولها ‪ ،‬أو أن تقدم طلب لدائنيها من أجل منحها عددا من التدابير‬
‫منها ؛ تأخير ت واري خ ئ الستحقاق ‪ ،‬تخفيض مقدار الدين ‪ ،‬أو إسقاطه ‪ ...‬إلخ ‪.‬‬
‫ف ئئإذا ل ئئم تكئئف الموج ئئودات ال ئئتي يمك ئئن مصئئاد رتها ‪ ،‬ي ئئؤدي التوق ئئف عئئن ال ئئدفع إلئئى خس ئئا رة ئ نصئئيب‬
‫الئئدائنين ‪ ،‬وتحصئئر هئئذه الخسئئائر الناتجئئة عئئن ذلئئك بحيئئث ل تئئؤثر علئئى وضئئع العملئئة ‪ .‬وعلئئى هئئذا يكلئئف‬
‫الفلس ‪ ،‬فيما يخص مسار النظام النقدي ‪ ،‬قيام إج راءات تصئحيحية واحتئرائئزي ئةئ ئ وذلئئك بإيجاد التناسئق بيئن‬
‫حلقات الدفع والوقائع القتصادية ‪.‬‬
‫أمئئا إذا كئئان المئئدين أو المعسئئر هئئو الخ زينئئة العامئئة فئئإن الوضئئع سئئوف يختلئئف ‪ .‬لن أسئئلوب الدولئئة‬
‫فيما يخص م واجهة الفلس ل يتمثل في تخفيض القيمة السمية للدين إوانما فئئي دفعهئئا بعملئئة تصئئدرهائ دون‬
‫تعهئئد أكيئئد بالسئئداد ‪ .‬وم ئئن هنئئا فهئئي تعرض ئئها لتئئدني قيمتهئئا بمقئئدار مئئا تزيئ ئدئ الصئئدا را تئ عئئن الحتياجئئات‬
‫الصندوقية للع وامل القتصادية ‪.‬‬

‫‪22‬‬
‫وكنتيج ئ ئ ئ ئ ئة لئئذلك ‪ ،‬فئئإن هئئذا الوض ئ ئ ئ ئ ئع مئن شئأنه أن يحئئدث تئأثي راتئ حاسئئمة علئى فيمئا يخ ئ ئ ئ ئ ئص إدا رة ئ‬
‫البنوك ‪ .‬فعندما تق ئ ئ ئ ئ ئوم هئذه البنئئوك بإق ئ ئ ئ ئ ئرا ض ئ المؤسسئئات أو الف ئ ئ ئ ئ ئرا د ئ فإنهئا عئادة مئا تأخئذ بعيئن العتبئار ‪،‬‬
‫وف ئئي آن واحئ ئدئ ‪ ،‬اعتب ئئا را تئ النتاجي ئئة ‪ ،‬والمخ ئئاطر ‪ ،‬بقص ئئد التحك ئئم ف ئئي س ئئيولة ديونه ئئا ل ئئدى الغي ئئر وبملءة‬
‫مئئدينيها ‪ .‬وبئئالعكس مئئن ذلئئك ‪ ،‬وفئئي حالئئة قيئئام البنئئوك بتقئئديم قئئروضئ إلئئى الخزينئئة العامئئة ‪ ،‬فئئإن العتبئئا راتئ‬
‫ال ئئتي تلع ئئب دوره ئ ئا ئ بصئ ئئورةئ ئ أساس ئئية ‪ ،‬تتعل ئئق بالنتاجي ئئة أو بس ئئهولة العملي ئئات ويسئ ئئره ا ئ ‪ .‬حي ئئث أن عنص ئئر‬
‫المخاط رة ئ يزول ‪.‬‬

‫‪ -1-2‬منتجات السأوق النقدية‬

‫تتعامئئل السئئوق النقديئئة للورا ق ئ الماليئئة فئئي تلئئك الصئئدا راتئ قصئئي رة ئ الجئئل ‪ ،‬والئئتي تمثئئل صئئكوك‬
‫مديونيئئة مئئدون عليهئئا مئئا يفيئئد بئئأن لحاملهئئا الحئئق فئئي اسئئترداد مبلئئغ معيئئن سئئبق وأ نئ أقرض ئهئ لطئئرفئ آخئئر ‪.‬‬
‫وعئئادة مئا تكئئون هئذه الورا ق ئ الماليئئة قابلئة للتئئداول ‪ ،‬ولئ ئ يتجئاوز تاريئخئ اسئتحقاقها عئن تسئئعة شئهور أو سئئنة‬
‫على الكثر ‪ .‬هذا وتتسم الورا ق ئ المالية قصي رة ئ الجئل بإمكانية التخلئص منها فئي أي وقئئت وبحئئد أدنئى مئن‬
‫الخسائئ ئ ئ ئ ئ ئر ‪ .‬ونظئ ئرائ ئ لنخفئئاض مخئئاطر التوقئئف عئئن السئ ئ ئ ئ ئ ئداد ‪ ،‬فئئإنه يتوقئئع أن يكئئون العائئ ئ ئ ئ ئ ئد المتولئئد عنهئئا‬
‫منخفض ‪ ،‬وقد ل يتجاوز معدل التضخم ‪.‬‬
‫و في بعئض هئذه الورا ق ئ قئد يحصل مشئتري ئ الورقئة ئ علئى الف وائئئد مقئدما ‪ ،‬و ذلئك بش ئرا ء ئ الورق ئة ئ بقيمئة‬
‫تقئئل عئئن القيمئئة السئئمية الئئتي سيحصئئل عليهئئا فئئي تا ري ئخئ السئئتحقاق ‪ .‬ويمثئئل الفئئرقئ مقئئدار الف وائئئد ‪ .‬وبئئالطبع‬
‫يمكئئن لحامئئل الورقئ ئة ئ التص ئئرفئ فيهئئا قبئئل تا ريئ ئخئ السئئتحقاق ‪ ،‬وذلئئك بعرضئئها للئئبيع فئئي سئئوق النقئئد ‪Money‬‬
‫‪ . Market‬وهن ا يتوقئئع أن تكئئون قيمتهئئا السئئوقية أقئئل مئئن قيمتهئئا السئئمية ‪ ،‬كمئئا يتوقئئع أن ت ئئزداد تلئئك القيمئئة‬
‫السوقية كلما اقتربئ تا ريخئ الستحقاق ‪ ،‬الذي عنده يحصئل حاملهئا علئى مبلئغ يتمثل فئي القيمة السئمية المدونئئة‬
‫عليها ‪.‬‬
‫ومن أبرز هذه الورا ق ئ نجد شهادات اليداع ‪ ،‬الكمبيالت المصئئرفية ‪ ،‬الورا ق ئ التجا ريئةئ ‪ ،‬اتفاقيئات‬
‫شئ ئرا ء ئ فئئائض الحتيئئاطي الل زام ئيئ ‪ ،‬قئئرضئ الئئدول رئ الورب ئيئ ‪ ،‬واتفاقيئئات إعئئادة الشئ ئراء ئ ‪ .‬يضئئاف إلئئى ذلئئك‬
‫أذونات الخ زان ةئ وشهادات المديونية التي تصدره ائ الحكومة [ هندي ‪ ، 1999 ،‬ص ‪: ] 54-52‬‬

‫شهادات اليداع القابلة للتداول‬ ‫‪-‬‬

‫يقصئ ئئد بشئ ئئهادات اليئ ئئداع القابلئ ئئة للتئ ئئداول ‪ Negotiable Certificates of Deposit‬تل ك الشئ ئئهادات غيئ ئئر‬
‫الشخصئئية الئئتي تصئئدرهائ البنئئوك التجا ريئ ئةئ ‪ ،‬والئئتي يمكئئن لحاملهئئا التص ئئرفئ فيهئئا بئئالبيع أو التنئئازلئ ‪ ،‬كمئئا‬
‫يمكنه النتظار حتى تا ريخئ الستحقاق المدون على الشهادة ‪ .‬وعادة ما تكون القيمة السمية ومعدل الفائئئدة‬
‫لتلئئك الشئئهادات أكئئبر مئئن مثيليهمئئا للشئئهادات الشخصئئية الغيئئر قابلئئة للتئئداول فئئي السئئوق ‪ .‬مئئع الخئئذ بعيئئن‬
‫العتبار أن معدل الفائدة لكل النوعين يتناسب طردائ مع تاريخئ الستحقاق ‪.‬‬

‫‪23‬‬
‫ونظئرائ ئ لن هذه الشهادات تعد بمثابة ودائع لجل ‪ ،‬فإنه ل يجوز استرداد قيمتها من البنك المصدر لهئئا قبئئل‬
‫تا ري ئخئ السئئتحقاق ‪ ،‬ويبقئئى السئئبيل الوحيئئد للتصئئرفئ فيهئئا قبئئل ذلئئك التاري ئخئ هئئو عرضئئها للئئبيع فئئي السئئوق‬
‫الثانويئ ئئة ‪ ، Secondary Market‬الئ ئئذي يتضئ ئئمن بيئ ئئوت السمسئ ئ ئرة ئ ‪ ،‬البنئ ئئوك التجاري ئ ئةئ ‪ ،‬ومئ ئئا شئ ئئابهها مئ ئئن‬
‫المؤسسات المالية التي تتعامل في الورا ق ئ المالية قصي رة ئ الجل ‪.‬‬

‫الكمبيالت المصرفية‬ ‫‪-‬‬

‫تمثل الكمبيالت المصرفية ‪ Banker's Acceptances‬تعهد كتابي بإعادة مبلغ اقترضهئ شئخص مئا مئن أحئد‬
‫البنوك ‪ .‬ويمكن للبنك الحتفاظ بالتعهد ‪ ،‬الذي في ال واقع يمثل عقد إق ئرا ض ئ يتولئئد عنئئه ف وائئئد ‪ ،‬حئئتى تا ري ئخئ‬
‫الستحقاق ‪ ،‬كما يمكنه بيعه لشخص آخر ‪ ،‬والذي هو بدورهئ ئ يمكنه بيعه لطرفئ ثالث ‪ ،‬وراب عئ وهكذا ‪ .‬أما‬
‫فئئي تا ريئخئ السئئتحقاق فيحئئق لحامئل التعهئئد اسئئترداد قيمتئئه مئئن محئئررهئ ئ ‪ ،‬وفئئي حالئئة فشئئله فئئي اسئئترداد قيمئئة‬
‫التعهد فحينئذ يمكنه الرجئئوعئ ئ على البنك الذي وافقئ على التعهد من البداية ‪.‬‬

‫الو راق التجارية‬ ‫‪-‬‬

‫تتمثل الورا ق ئ التجا ريةئ ‪ Commercial Papers‬في كمبيالت يت رائئوحئ ئ تاريخئ استحقاقها من خمسئئة أيئئام إلئئى‬
‫تسئعة شهئ ئ ئئور ئ ئ ‪ .‬وتقتصئر م ئ ئ ئيئئزةئ ئ ئ التئداول علئى الكمبيئالت الئتي تصئدره ائ منشآت العمئال كئبي رة ئ الحجئئم ‪،‬‬
‫ذات المكانئئة ال را سئئخة والمعروف ئةئ فئئي المجتمئئع ‪ .‬وعئئادة مئئا تحصئئل تلئئك المنشئئآت علئئى ائتمئئان مفتئئوح ئ لئئدى‬
‫بع ئ ئ ئ ئضئ ئ ئ البنئ ئئوك التجا ري ئ ئةئ ‪ ،‬تقئ ئئوم بمقتضئ ئئاه تلئ ئئك البنئ ئ ئ ئئوك ئ ئ بئ ئئدفع قيمئ ئئة تلئ ئئك الورا ق ئ لحاملهئ ئئا فئ ئئي تا ري ئ ئخئ‬
‫الستحقاق ‪ ،‬وه وئ ما يعد تقوية لمركز تلك الورا ق ئ التجاريةئ ‪.‬‬
‫وفئئي ظئئل الطبيعئئة المتميئ ئزة ئ لتلئئك الورا ق ئ يمكئئن اسئئتخلص أربئئع سئئمات أساسئئية لهئئا ؛ أولهئئا أنهئئا ل تكئئون‬
‫مضمونئ ئ ئ ئ ئةئ ئ ئ ب ئئأي أص ئئ ئ ئلئ ئ ئ م ئئن أصئ ئئول المنش ئئأة ‪ ،‬فالض ئئامن الساس ئئي للمتع ئئاملين فيه ئئا ه ئئو س ئئمعة المنش ئئأة‬
‫ومكانتها ‪ ،‬والتي على أساسها قبلت البنوك التجا ريةئ اللت زا م ئ بسداد قيمة تلك الورا ق ئ في تا ريخئ السئئتحقاق‬
‫‪ .‬ثانيها ‪ ،‬أن الت زا م ئ البنوك بسداد قيمتها يجعل مخاطر الستثمار في تلك الورا ق ئ محدود ‪ ،‬ومئئن ثئم يصئبح‬
‫مئئن المتوق ئئع أن يك ئئون معئئدل الفائئئدة الئئذي تحملئئه منخفضئئا ويع ئئادل تقريب ئئا معئئدل الفائئئدة علئئى الكمبيئئالت‬
‫المصئئرفية ‪ .‬ثالثهئئا ‪ ،‬تسئئاهم الطبيعئئة المتمي ئزة ئ لتلئئك الورا ق ئ فئئي خلئئق سئئوق ثئئان نشئئط لهئئا يتمثئئل فئئي بعئئض‬
‫بيئئوت السمسئ ئرة ئ والبنئئوك التجا ري ئةئ ‪ .‬وأخيئ ئرائ ئ ‪ ،‬ونظئ ئرائ ئ لن مرك ئزئ تلئئك الورا ق ئ مسئئتمد مئئن مرك ئزئ المنشئئأة‬
‫المصئئد رة ئ لهئئا ‪ ،‬فئئإنه ورغ بئ ئة ئ فئئي حمايئئة المسئئتثم رينئ تنشئئر بعئئض المؤسسئئات المتخصصئئة مثئئل مؤسسئئة‬
‫ستاندار آند بور ‪ Standard and Poor S&P‬في الوليات المتحدة دليل خاصئا بأسئئماء تلئئك المنشئآت الئتي‬
‫تصدر مثل هذه الورا ق ئ ‪.‬‬

‫قرض فائض الحاتياطي الل زامي‬ ‫‪-‬‬

‫‪24‬‬
‫يمكن للبنوك التي يوجد لديها فائض في الحتياطي الل زاميئ ‪ Surplus Reserve Requirement‬أن تقرضه‬
‫لبنوك أخرى ئ تعاني من عجز فيه ‪ .‬ولئ ئ تعتبر تلك القروضئ أوراقا ئ مالية بالمعنى ال واسع ‪ ،‬ذلك لنهئئا تتمثئئل‬
‫في تعهد غير مكتوب يلتزمئ بموجبه البنك المقترضئ بسداد قيمة القرضئ مصحوبا بفائئئدة تتحئئدد وفقئئا لقئئانون‬
‫الع ئئرضئ والطلئئب ‪ .‬هئئذا بئئالرغ م ئ مئئن أن هئئذا التعهئئد يجئئب أن يكئئون مضئئمون مئئن قبئئل البنئئك المركئ ئئزيئ ئ أو‬
‫مؤسسة النقد التي تدير ذلك الحتياطي ‪.‬‬
‫وعلى الرغئ ئ ئم ئ ئ ئ كذلك من أن اقئ ئئت ئرائضئ ئ تلك الم ئوال ع ئ ئ ئائئد ةئ ئ مئا يكئئون فئي حئئدود ليلئئة واحئ ئ ئ ئدئة ئ ئ بهئدف س ئ ئ ئدئ ئ ئ‬
‫العجئئز فئئي الحتيئئاطي الل زا مئ ئيئ ‪ ،‬إل أن ال واقئ ئ ئ ئعئ ئ ئ قئئد أثبئئت إمكانئ ئ ئ ئيئةئ ئ تمديئ ئ ئ ئدئ ئ ئ هئئذه الفئئت رة ئ ‪ ،‬وذلئئك عنئئدما‬
‫يضطر البنئك لقئت را ض ئ هئذه الم ئوال واسئئتخدامها فئي السئتثمار ‪ ،‬وحينئئئذ يصئبح ل زا مئائ عليه أن يطلئب مئد‬
‫فت رة ئ القرضئ يوما بيوم ‪ .‬هذا ويلعب البنك المركئئزيئ ئ دور الوسيط بين البنوك المقترضةئ والبنوك المقرض ئةئ‬
‫‪ ،‬كما يمكن أن يكون التصال مباش را ئ بينها أو ب واسطة سمسار متخصص في هذا النوع ئ من القروضئ ‪.‬‬

‫قروض الدولر الوربي‬ ‫‪-‬‬

‫يس ئئتخدم اص ئئطلح ال ئئدول رئ الوربئ ئيئ للش ئئا رة ئ إل ئئى ال ئئدول ئرا ت ئ المريكيئ ئئة ال ئئتي تحتف ئئظ به ئئا بنئ ئئوك خ ئئارجئ ئ‬
‫الول يئئات المتحئئدة وعلئئى الخئئص البنئئوك الورب ي ئةئ ‪ .‬ويتكئئون سئئوق الئئدول رئ الورب ئيئ مئئن عئئدد مئئن البنئئوك‬
‫الكئئبي رة ئ فئئي لنئئدن وبعئئض البلئئدان الوربيئ ئةئ الخ ئئرى ئ الئئتي يقتصئئر تعاملهئئا علئئى الئئدول رئ ‪ ،‬بمعنئئى أنئئه تقبئئل‬
‫ودائع وتمنح القروضئ بالدول رئ فقط ‪.‬‬
‫وتتسئئم الق ئئروضئ الئئتي تقئئدمها تلئئك البنئئوك بضئئخامة القيمئئة وقصئئر مئئدة السئئتحقاق ‪ .‬وتتك ئئون الئئدول ئرا تئ ئ‬
‫الم ريكيئئة لئئدى تلئئك البنئئوك نتيجئئة قيئئام بعئئض البنئئوك والشئئركات الئئتي لهئا ودائئئع فئئي بنئئوك أم ريكيئئة بسئئحب‬
‫ج ئ ئئزءئ ئ ئ من تلك الودائع لعئ ئئائئد ةئ ئ إيداعها في صورةئ ئ ودائع لجل لدى البنوك الوربيةئ التي تتعامل بالدول رئ‬
‫‪ ،‬وذلك للستفادة من ا رتفاع معدلت الفائدة مثل ‪.‬‬
‫هذا ولم يعد المر مقتص را ئ اليوم على الدول رئ فقئئط ‪ ،‬بئل أصئبح هنئا سئئوق للعملئئة الوربيئةئ الموحئئدة م وازي ئائ‬
‫لسوق الدول رئ الوربيئ يمكن أن تلجأ إليه البنوك وغيئئره ا ئ من المؤسسات المالية بهدف القت را ض ئ ‪.‬‬

‫اتفاقيات إعادة الش راء‬ ‫‪-‬‬

‫تمثئئل اتفاقيئئات إعئئادة الشئ ئرا ء ئ ‪ Repurchase Agreements‬أح د أسئئاليب القئئت را ض ئ الئئتي يلجئئأ إليهئئا التجئئار‬
‫المتخصصون في ش ئئ ئرائء ئ ئ وبئ ئ ئيئع ئ ئ الورا ق ئ المالية لتمويل مخئئزونئ إضافي مئن أورا ق ئ مالية سئهلة التسئئويق‬
‫‪ ،‬وذلك لليلة واحدة أو لبضعة أيام قليلة ‪.‬‬
‫وبمقتضى هذا السلوب يلجأ التاجر إلى أحد السماس رة ئ المتخصصين في تلئئك التفاقيئات ليئئبرمئ لئه اتفاقئا مئئع‬
‫أحئئد المسئئتثم ري نئ الئئذين يبحث ئئون عئئن فرصئ ئةئ لقئ ئرا ض ئ أمئ ئوال فائضئئة لئئديهم ‪ .‬ووفق ئئا للتفئئاق يبئئع التئئاجر‬
‫للمستثمر – بصفة مؤقتة – أورا قئا ئ مالية بمئا يعئادل المبلغ الئذي يحتئاجه ‪ .‬كما يقئئوم فئي نفئس الئئوقت بئإب را م ئ‬
‫صئئفقة إعئئادة شئ ئرا ءئ تلئئك الورا ق ئ مئئن ذات المسئئتثمر بسئئعر أعلئئى قليل مئئن السئئعر الئئذي بئئاع لئئه بئئه هئئذه‬

‫‪25‬‬
‫الورا ق ئ ‪ .‬على أن تنفذ صفقة إعادة الش را ء ئ في الموعدئ الذي تنتهي فيه حاجة التاجر للمبلغ الذي سئئبق وأنئ‬
‫حصل عليه من المستثمر ‪ .‬وهكذا تنتهي التفاقية بعودة الورا ق ئ الماليئة إلئى التئاجر ‪ ،‬وعئئودةئ الم ئوال إلئى‬
‫المستثمر ‪ .‬ويعتبر فرقئ القيمة بين عقد البيع وعقد الش را ءئ بمثابة فائدة على الم وال المقترضةئ ‪.‬‬
‫وهذا ل يخئئرجئ ئ اتفاق إعادة الش ئرا ءئ عئن كئئونه قئئرضئ قصئير الجل بضئمانة الورا ق ئ المالية التي يتضئمنها‬
‫التفاق ‪ .‬مع ملحظة أن عقد البيع ل يت رتب عليه انتقال حيا زة ئ الورا ق ئ المعنية إلى المستثمر بل تظئئل فئئي‬
‫حوزةئ ئ التاجر ‪ ،‬على أن تعتبر مرهون ةئ لصالح المستثمر ‪.‬‬

‫أذونات الخزينة‬ ‫‪-‬‬

‫تمثل أذونات الخزينئئة أورا قئا ئ مالية حكوميئئة قصئي رة ئ الجئل ل يزيئدئ تاريئخئ اسئتحقاقها عئن السئنة ‪ .‬ولضئئمان‬
‫اس ئئتم رائئري ة ئ وجئ ئئودئ تل ئئك الذون ئئات تحئ ئئرصئ الحكوم ئئات عل ئئى إص ئئداره ائ دوريئ ئائ ‪ .‬وتتمي ئئز أذون ئئات الخزين ئئة‬
‫بسهولة التصرفئ فيها دون أن يتعرضئ حاملها لخسائر رأسمالية ‪ .‬فهي عادة ما تباع بسعر أقل مئئن قيمتهئئا‬
‫السمية ‪ .‬وفي تا ريخئ الستحقاق تلتزمئ الحكومة بئدفع القيمئة السئئمية المدونئئة علئى المسئتند ‪ ،‬ويمثئئل الفئئرقئ‬
‫مقدار العائد الذي يتحصل عليه المستثمر ‪.‬‬

‫شهادات المديونية وكمبيالت الخ زانة‬ ‫‪-‬‬

‫حئئتى تتمكئئن وزائئرةئ ئ الخ زانئ ئ ئ ئةئ ئ ئ مئئن جئئذب أك ئ ئ ئبئرئ ئ عئئدد ممكئئن م ئ ئ ئنئ ئ ئ ال راغبئ ئ ئ ئيئن ئ ئ فئئي السئئتثمار فئئي الورا ق ئ‬
‫المالئ ئئيئةئ ئ الحكومية ‪ ،‬فإنها عئ ئئائئد ةئ ئ ما تصئ ئ ئدئرئ ئ أورا ق ئ ئ ئا ئ ئ ئ مالئ ئ ئيئةئ ئ يطلئئق عليهئا كمب ئ ئ ئيئا لئتئ الخ زا نئ ئ ئ ئةئ ئ ئ تحم ئ ئ ئلئ ئ ئ‬
‫ت واريئ ئ ئخ ئ ئ ئ استحقاق متباينة تت رائئوحئ ئ بين سنئ ئئةئ ئ ئ وسبع سن وات ‪ ،‬وذلك حتى يجئ ئ ئدئ ئ ئ كل را غ ئ ئ ئبئ ئ ئ في السئئتثمار‬
‫بغيته ‪ .‬وتظهر تلك الكمبيالت في الصئحف الم ريكيئئة ويحصئئل حاملهئا علئى ف وائئئد نصئئف سئنوية ‪ .‬وكئئأي‬
‫إصئئدار حكئئومي آخ ئ ئ ئرئ ئ ئ ‪ ،‬عئئدا سئئندات الدخئئار ‪ ،‬يت وافئ ئ ئ ئرئ ئ ئ لتلئئك السئئندات سئئوق ثئئاني نشئئط مئئن خلل بيئئوت‬
‫سمس رة ئ متخصصة ‪ ،‬يسهل فيه تحويلها إلى نقدية في أي وقت ‪.‬‬
‫‪ -1-3‬سأير العمل في السأوق النقدية‬
‫تتحكئئم الوضئئاع السئئائدة فئئي س ئئوق المئ ئوال قصئئي رة ئ الجئئل ‪ ،‬عنئئدما تقئئدم هئئذه الس ئئوق للقتصئئاد ‪،‬‬
‫وسائل التمويل اللزمةئ ‪ ،‬إوالى حد كبير ‪ ،‬بالمكانئئات الئتي مئئن شئأنها إيجئئاد الت ئوازن ئ النقئئدي ‪ ،‬وبصئئورةئ ئ أدق‬
‫الئئتي مئئن شئئأنها تحق ئ ئ ئيئقئ ئ اله ئ ئ ئدئف ئ ئ المئئزدئوجئ ئ للسئئلطات العامئئة وهئوئ الزدهئئار القتصئئادي وال سئئتق را ر ئ النسئئبي‬
‫للعملئ ئئ ئةئ ئ ئ ‪ .‬ولهئئذا تخضئئع أشئئكال التقئئاء الع ئئرضئ والطلئئب علئئى العملئئة ‪ ،‬وق وا عئئده ‪ ،‬لم راقبئئة شئئديدة مئئن قبئئل‬
‫السئئلطات النقديئئة ‪ .‬وبحسئئب الخئئط المئئوجه الئئذي تعتمئئده السئئلطات العامئئة ‪ ،‬أو بحسئئب الظئئروفئ القتصئئادية‬
‫والمالية ‪ ،‬ت رتكز السياسة المعتمدة في هذا المجال على الحتياجات وعلى أسعار الفائدة ‪.‬‬

‫‪ -2‬البلللورصلللللةلللل‬

‫‪26‬‬
‫تعتئ ئ ئ ئ ئبر البورص ةئ نظام يتم بموجبه الجمع بين البائعئ ئ ئ ئ ئين والمشتري نئ لنئ ئ ئ ئ ئوعئ ئ مع ئ ئ ئ ئ ئين مئئن الورا ق ئ أو‬
‫لصل مالي معين ‪ ،‬فهي تمكن المستثم رينئ من بيئع وشئ ئرا ء ئ عئدد مئن السئهم والسئئندات داخئل البورص ئةئ عئن‬
‫ط ريقئ السماس رة ئ أو الشركات العاملة في هئذا المجئال ‪ .‬كما أنئه قئئد يتئم تئداول السئهم والسئئندات بيعئا وشئ ئرا ء ئ‬
‫خئارجئ ئ إطئار البورص ئةئ ‪ .‬هئذا وقئئد سئاد لمئدة زمنيئئة أن يتئم التعامل فئي مكان واحئدئ مركئئزيئ ئ ‪ ،‬ولكئئن مع نمئو‬
‫شئئبكات ووسئئائل التصئئال أدى إلئئى التقليئئل مئئن أهميئئة السئئوق المركئئزيئ ئ ‪ ،‬حيئئث يمكئئن أن يتئئم التعامئئل خئئارجئ ئ‬
‫البورص ةئ من خلل شركات السمس رة ئ المنتش رة ئ في مختلف أنحاء البلد ‪.‬‬

‫‪ -2-1‬الط راف المتدخلة في البورصة‬

‫أما بالنسئبة للمتئدخلين فئي عمليات البورصئةئ فهنئاك مئن ينظر إليهئم علئى أنهئم يمثلئئون ثلثة أط ئراف ئ‬
‫رئيسية هي ؛ المصد ري نئ ‪ ،‬المستثم ري نئ والوسطاء أو السماس رة ئ ‪ .‬وفي المقابل هناك مئئن يعتئبر الوسئئطاء مئن‬
‫بين الط ئرا ف ئ المسئهلة والمسئئاعدة علئى حسئن سئير البورص ئةئ أكئثر ممئا هئم مئن المتئدخلين الحقيقييئن ‪ ،‬وذلئئك‬
‫على اعتبار أن دوره م ئ الستثماري ئ قليل الهمية نسبيا ‪ .‬وبصورةئ ئ عامة يمكن تجميع الط ئرا ف ئ المتدخلئئة فئئي‬
‫البورص ةئ في الط را ف ئ التالية ‪:‬‬

‫‪ -2-1-1‬الوسأطللل اءلل‬
‫يعتئ ئئبر الوسئ ئئطاء مئ ئئن بيئ ئئن المتئ ئئدخلين فئ ئئي البورص ئ ئةئ ‪ ،‬فهئ ئئم يكونئ ئئون عمودهئ ئئا الفقئ ئئري ئ ‪ ،‬إذ يقومئ ئئون‬
‫بتنشئئيطها بملقئئاة البئئائعين والمشئئتري نئ للورا ق ئ الماليئئة وتنفيئئذ أ وامئرهئ ئم ئ ‪ .‬وينقسئئم الوسئئطاء فئئي البورص ئئات‬
‫الم ريكيئئة والبريطانيئئة إلئئى نئئوعين أساسئئيين ؛ الول يتكئئون مئئن الوسئئطاء الئئذين يحملئئون أ وامئئر المتعئئاملين‬
‫وينفذونها لصالئ ئ ئ ئ ئح هؤل ءئ المتعاملين مقابل عمولة محئ ئ ئ ئ ئددة من قبئئل سئئلطات البورص ئةئ ‪ ،‬ويعئئرف ئ هئئذا النئئوع ئ‬
‫باسئئم ‪ . Brokers‬أم ا النئ ئ ئ ئ ئ ئ وعئ ئ الثئئاني فيتكئئون مئئن الئئذين يقومئئون بالتجئئار فئئي الورا ق ئ المالئ ئ ئ ئ ئ ئية لحسئئابهم‬
‫الخاص ‪ ،‬ويعرف ئ هذا النوع ئ باسم ‪. Dealers‬‬
‫أمئئا فئئي البورصئ ئ ئ ئةئ ئ ئ الف رنسئئية فق ئ ئ ئدئ ئ ئ كئئان يق ئئ ئئوم ئ ئ به ئ ئ ئذئائ ئ ال ئ ئ ئدئئورئ ئ وكئ ئئ ئلئ ئءئ ئ الص ئ ئ ئئرفئ ئ ئ المع ئ ئئروفئ ئ ئ ئئو ن ئ ئ ئ‬
‫باسئ ئ ئمئ ئ ئ ‪ ، Agent de Change‬الذيئ ئ ئنئ ئ ئ انظم وائ بعئ ئ ئدئ ئ ئ سنئ ئ ئةئ ئ ئ ‪ 1988‬إلى شركات عرفتئ بشركات البورصئ ئ ئة ئ ئ ئ‬
‫‪ ، Société de Bourse‬والئئتي احتفظ ئ ئ ئتئ ئ ئ بمهمئئة احتك ئ ئ ئائرئ ئ تئئداول الورا ق ئ الماليئئة حئئتى جئئانفي ‪. 1992‬‬
‫ولكئئن منئئذ ذلئئك التا ريئ ئخئ أصئئبحت مؤسسئئات أخ ئئرى ئ تشئئاركها تلئئك المهمئئة ‪ .‬وتتئئولى شركئ ئ ئ ئائت ئ ئ البورصئ ئةئ هئئذه‬
‫عملية إتمام الصفقات حتى نهايتها ‪ ،‬أي حتى تسليئ ئ ئمئ ئ ئ الورا ق ئ للمستثمرينئ وتسليم المبالغ للبائعين ‪ ،‬ولئ ئ تضمن‬
‫نتيجة تلك الصفقات لي طرفئ [ جبار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪. ] 5 ،‬‬
‫أما من حيث المهام التي يقوم بها الوسطاء فئئي البورص ئةئ ‪ ،‬فبالضئئافة إلئئى التعامئئل فئئي الورا ق ئ الماليئة‬
‫‪ ،‬فقئ ئئد توسئ ئئع نشئ ئئاط هئ ئئذه الفئئ ئئة ليشئ ئئمل مجئ ئئالت البحئ ئئوث والتحليئ ئئل وتقئ ئئديم النصئ ئئائح لمختلئ ئئف المتعئ ئئاملين فئ ئئي‬
‫البورصئئات س ئواء كئئان وائ مسئئتثم رينئ ‪ ،‬أو جمهئئور ‪ ،‬أو مؤسسئئات اسئئتثماريةئ أو مؤسسئئات تبحئئث عئئن التمويئئل ‪.‬‬

‫‪27‬‬
‫وعليه فقد قام وائ بإنشاء م راكزئ البحوث لتباع النتائج المسجلة من قبل الشركات المت واجدة في كافة أنحاء العالم‬
‫وجمع المعلومات عنها ‪ ،‬وخاصئئة تلئك الشئئركات المكتتبئة لئديهم ‪ .‬كمئا يتبعئئون باهتمئام كافئة التطئئورا ت ئ الئتي قئد‬
‫تمس قطاع معين أو صناعة ما ‪ ،‬مما قد يؤثر على ق رائرا تئ ئ الستثمار ‪.‬‬
‫ومئئن هنئئا فئئإن وجئئودئ الوسئئطاء يسئئاعد علئئى تنشئئيط السئئوق مئئن جهئئة ‪ ،‬إوافئئادة المسئئتثم ري نئ بالمعلومئئات‬
‫والئئرشادات من جهة ثانية ‪ .‬فهناك المئات وربمائ اللف من البدائل السئتثماريةئ بخصائص متنوعئئة ومخئئاطر‬
‫وعوائدئ مختلفة ‪ ،‬وأنه من مهام الوسطاء مساعدة المستثم رينئ على تكوين ح وافظهم المالية التي تحقق لهم أكبر‬
‫عدد ممكن من الهداف المسط رة ئ ‪.‬‬

‫‪ -2-1-2‬الجمهللللللللو رلللل‬
‫يتمل فئئي الف ئرا د ئ الطئئبيعيين الئئذين يسئتثمرونئ فئي البورص ئةئ س ئواء بطريقئئة مباش ئرة ئ أو غيئر مباش ئرة ئ ‪،‬‬
‫أي باسئ ئئتعمال صئ ئئندوق مئ ئئن الصئ ئئناديق الجماعيئ ئئة للسئ ئئتثمار ‪ .‬ولقئ ئئد عئ ئئرفئ عئ ئئدد الفئ ئ ئرا د ئ المسئ ئئتثم رينئ فئ ئئي‬
‫البورص ةئ تطور هائل منئذ نهاية السئبعينيات وخاصئئة خلل عشئئريةئ الثمانينيات ‪ ،‬ويرج ئعئ هئذا التطئئور الكئبير‬
‫إلى موجة الخوصصة وبئرام جئ انتقال ملكية الستثما راتئ من القطاع العام إلى القطاع الخاص الئئتي اعتمئئدتها‬
‫أوروبئ ئ ئ ئ ئائ ئ ئ آن ئئذاك ‪ .‬كمئ ئئا ك ئئان للعفئ ئئاءات الض ئ ئريبية الثئ ئئر الحسئ ئئن فئ ئئي زيئ ئئادة الدخئ ئئار المئ ئئالي وزيئ ئئادة عئ ئئدد‬
‫المدخ ريئ ئ ئ ئنئ ئ ئ ‪ .‬ومئئن أمثل ئ ئ ئةئ ئ ئ ذلئئك التش ريئ ئ ئ ئعئ ئ ئ الخئئاص بحسئئاب الدخئئار فئئي السئئهم ) ‪ ، ( CEA‬العف ئ ئ ئائئءا ت ئ‬
‫الضئ ئريبية للق ئ ئ ئيئمئ ئ المضاف ئ ئ ئةئ ئ ئ للث ئ ئ ئئروائتئ ئ المتنئئازلئ عليهئئا ‪ ،‬بشئئرطئ أن ل تف ئ ئ ئئوق ئ ئ حئئد مع ئ ئ ئيئنئ ئ ‪ ،‬وغيئئره ئ ئ ئ ئا ئ ئ ئ مئئن‬
‫العفئ ئئائئءا ت ئ والتشجيعات الض ريبئ ئ ئيئة ئ ئ ‪ .‬أضف إلى ذلك تشجيئ ئئعئ ئ ئ خطة شئ ئ ئرائء ئ ئ العمال لسهئ ئ ئمئ ئ ئ الشركات الئئتي‬
‫يعمل ئ ئئون ئ ئ بها ‪ .‬حيث عرفئ ئ ئتئ ئ ئ ف رنسئ ئ ئ ئائ ئ ئ مثل تطئ ئ ئئور ئ ئ معتئبر فئي مستئ ئ ئئوىئ ئ ئ الدخ ئ ئ ئائرئ ئ المال ئ ئ ئيئ ئ ئ ‪ ،‬حئئتى بل ئ ئ ئغئ ئ ئ‬
‫عدد المدخ ريئ ئ ئنئ ئ ئ من القطاع العائلي الف رنسي ح والي ‪ 9.5‬مليون مساهم ‪ ،‬في حين أنئئه كئئان ل يتجئئاوز ‪2.3‬‬
‫مليون سنة ‪ [ 1980‬جبار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪. ] 14-13 ،‬‬

‫‪ -2-1-3‬المسأتثمرون التأسأيسأيون‬
‫تتكئئون هئئذه الفئئئة مئئن البنئئوك وفروع هئ ئائ ‪ ،‬ش ئئركات التئئأمين ‪ ،‬صئئناديق التقاعئئد ‪ ،‬صئئناديق اليئئداع ‪،‬‬
‫وشئ ئئركات السئئتثمار ‪ .‬ويعتئئبر هئ ئئؤل ءئ مئئن المتئئدخلين المهميئئن والرئيس ئئيين فئئي البورصئ ئةئ فئئي معظئئم الئئدول‬
‫المتقدمة ‪ ،‬وذلك لما تجلبئه هئذه المؤسسئئات مئن ادخئار نحئو البورصئةئ ‪ .‬حيئث تعتئبر هئذه المجموعئئة مئن أهئم‬
‫مئئزودي البورص ئةئ بئئرؤوس ئ الم ئوال علئئى المئئدى الطويئئل لمتيازه ئائ بنئئوع ئ مئئن السئئتق را رئ والثبئئات فئئي قئئدرتها‬
‫الدخا ريةئ والستثما ري ةئ ‪.‬‬
‫يلعئب المسئتثمرونئ التأسيسئئيون دورائ ئ فعئال فئي تنشئيط البورص ئةئ وفئئي تمويئئل القتصئئاد وتقئئديم أ ربئئاح‬
‫معتب رة ئ للمدخرينئ الف را د ئ ‪ ،‬مما جعلهم يمتصون مدخ راتئ ضئئخمة يقومئئون بضئئخها فئئي الئئدورا ت ئ القتصئئادية‬

‫‪28‬‬
‫مئ ئرة ئ أخئئرى ئ ‪ .‬ومئئن هنئئا فئئإنه يمكئئن القئئول أن للمسئئتثم ري نئ التأسيسئئيين ثقئئل مئئالي كئئبير فئئي كافئئة القتصئئاديات‬
‫الحديثة التي تتجه من وضعية اقتصاد السوق إلى وضعية اقتصاد السوق المالي ‪.‬‬
‫‪ -2-1-4‬المؤسأسأات الصناعية والتجارية‬
‫تعتبر المؤسسات الصناعية والتجاري ةئ من بين المتدخلين الرئيسيين في البورص ةئ ‪ ،‬والس واقئ الماليئئة‬
‫بصورةئ ئ عامة ‪ .‬فهي تلجأ لتلك الس واق من أجئئل الحصئئول علئى رؤوس ئ الم ئوال الضئئروري ة ئ بغئئرضئ تمويئئل‬
‫الفئئرصئ السئئتثما ريةئ الجديئئدة المتاحئئة لهئئا أو بغئئرضئ التوسئئع ‪ .‬ويتئئم ذلئئك إمئئا عئئن طري ئقئ إصئئدار السئئهم أو‬
‫إصدار السندات من أجل الحصول علئى ديئئون متوسئئطة أو طويلئئة الجئل ‪ ،‬هئذه الورا ق ئ الماليئة الئتي يصبح‬
‫بالمكان تداولها بعد إصداره ائ ‪ .‬وحتى يتسئنى لهئئذه المؤسسئئات الحصئئول علئى التمويئئل اللزم ئ مئن البورص ئةئ‬
‫يجئئب أن تكئئون مدرجئ ئةئ أو مسئئجلة فئئي البورصئ ئةئ ‪ ،‬إواذا لئئم تكئئن كئئذلك فيجئئب أن تئئدخل للبورصئ ئةئ ‪ .‬وهنئئاك‬
‫ش ئ ئ ئئروط ئ ئ يجئئب أن تتوفئ ئ ئ ئرئ ئ ئ فئئي المؤسسئئة المرشئئحة للتسئئجيل فئئي البورصئ ئ ئ ئة ئ ئ ئ ‪ ،‬خاصئئة فيمئئا يتعلئئق بالقيمئئة‬
‫السوقية لها ‪ ،‬نسبة رأ س ئ المال المتخلى عنه للجمهور ‪ ،‬والنتائج المسئئجلة فئئي السئن وات الخي ئرة ئ وغيئئره ئا ئ مئن‬
‫الشروطئ ‪ .‬طبعا هذه الشروطئ تختلف من بلد إلى آخر ‪.‬‬
‫هذا بالضافة إلى أن المؤسسات الصناعية والتجاريةئ الحديثة لئم يبئق لجوئهئئا إلئى البورص ئةئ مقتص ئرا ئ‬
‫فقئئط علئئى إمكانيئئة الحصئئول علئئى التمئئويلت اللزم ئةئ لسئئيره ائ وتوسئئعها عئئن طري ئقئ إصئئدار الورا ق ئ الماليئئة‬
‫المختلفئئة ‪ .‬بئئل أصئئبحت تتئئدخل فئئي البورص ئةئ عئئن ط ري ئقئ توظيئئف إمكانياتهئئا الماليئئة فئئي أي مجئئال يمكئئن أن‬
‫يجلب لها ع وائد معتب رة ئ ‪ .‬ولعل الشركات اليابانية أحسن مثال على ذلئك ‪ ،‬حيئث عمئدت هئذه الشئئركات علئى‬
‫توظيف ف وائضئئها الماليئة فئئي الس ئواقئ الماليئئة عئن ط ريئقئ ش ئرا ءئ الد وات الماليئة المختلفئة بمبئالغ ضئئخمة إلئئى‬
‫درج ةئ أنها أصبحت من حملة الورا ق ئ المالية المهمين جدا في البورصات اليابانية ‪.‬‬
‫لقئئد أدى الت ئئوجه الك ئئثيف للش ئئركات الصئئناعية والتجاريئ ئةئ اليابانيئئة نحئئو البورصئ ئةئ وال سئ ئواقئ الماليئئة‬
‫بصفة عامة والستثمار في الح وافظ المالية إلى ظهور ما يعرفئ فئي اليابئان ب ئ ئ ئ ئ ئ ‪ ، Zaitek‬تعئبر هئذه الكلمئة‬
‫عن النشاطات المالية التي تقوم بها تلك الشركات ‪ .‬حيث أصبحت هذه الشركات تستثمر بكث رة ئ فئئي البورصئئات‬
‫والس واقئ المالية إلى درج ةئ أن طغت هذه العمليات التي تقوم بها على نشاطها الرئيسي ‪.‬‬

‫‪ -2-1-5‬الدولللللللللةللللل‬
‫تعتئئبر الحكومئئات أيضئئا مئئن بيئئن المتئئدخلين فئئي البورصئ ئةئ وخاصئئة فئئي أسئ ئواق السئئندات ‪ .‬وكمئئا سئئبق‬
‫ش ئئرح هئ مئئن خلل تنئئاول السئئندات الحكوميئئة ‪ ،‬فئئإن هئئذه الصئئدا را تئ تعتئئبر مئئن أفضئئل الصئئدا راتئ مئئن حيئئث‬
‫المخاطر ‪ .‬إذ عادة ما تلجأ الحكومات إلى مثل هذه الصدا راتئ من أجل تغطية العجز في المي زانية العمومية ‪،‬‬
‫أو من أجل تمويئئل المشئا ريع التنمويئئة الضئخمة وخاصئئة منهئا ذات الطئابع الجتمئاعي ‪ ،‬أو مئن أجل التحكئم فئي‬
‫معدلت التضخم ‪.‬‬

‫‪29‬‬
‫نخلص من كل هذا إلى أن الط را ف ئ المتدخلة في البورص ةئ متعددة ومتفاوتة ‪ ،‬س واء من حيث الطبيعئئة‬
‫أو المكانيات ‪ .‬إذ تت رائئوحئ ئ من الفردئ المدخر لجزء ئ بسيط مئئن دخلئئه إلئئى بيئئوت السمس ئرة ئ الضئئخمة والمسئئتثم ري نئ‬
‫التأسيسيين بما في ذلك البنوك والشركات العملقة وتنتهي بالحكومئئات المتدخلئة فئي بورصئئاتها الخاصئة أو فئي‬
‫بورصئئات أجنبيئئة ‪ .‬تتنئئافس هئئذه الطئ ئرا ف ئ كلهئئا فئئي البورصئ ئةئ ؛ فمنهئئا مئئن يطلئئب مصئئادر التمويئئل ومنهئئا مئئن‬
‫يوفئره ا ئ ‪.‬‬

‫‪ -2-2‬تنظلللي ملل البلللورصلللللةلللل‬

‫يختلف تنظيم البورص ةئ ‪ ،‬فيما يخص السلطات والهيئات المكونة لها ‪ ،‬من بلد إلئى آخئر ‪ .‬كمئا تتغيئر‬
‫هذه الهيئئات بتغيئر ق ئوانين البلئد ‪ ،‬حيئث يمكئن إضئافة هيئات جديئئدة للهيئات القائمئة لئم تكئن موجئئودة مئن قبئل‬
‫بمجئئرد ئ إنشئئاء سئئوق معينئئة لتتئئداول فيهئئا أد وات ماليئئة حديثئئة ‪ ،‬أو كئئأن تضئئاف أو تحئئذف بعئئض الصئئلحيات‬
‫لبعض الهيئات القائمة ‪ .‬وتهئئدف عمليئة إنشئاء الهيئئات وتحديئئد الصئئلحيات المخولئئة لهئا ‪ ،‬فئي مجملهئا ‪ ،‬إلئى‬
‫محاولئئة تحسئئين تسئئيير البورصئئات ومحارب ئةئ الغئئش فئئي التعامئئل والحفئئاظ علئئى الدخئئار وتئئوجيهه بمئئا يخئئدم‬
‫القتصاد الوطني ويزيدئ في ثروة ئ المدخرينئ ‪.‬‬
‫بهئئدف أخئئذ صئئورةئ ئ عامئئة حئئول تنظيئئم البورصئئات عئئبر مختلئئف أنحئئاء العئئالم ‪ ،‬سئئوف نتطئئرقئ إلئئى‬
‫نموذجين أساسيين يتمثلن في بورص ئةئ لنئدن )كمثئال عئن الس ئواق البريطانيئئة( مئن جهئة ‪ ،‬وبورص ئة ئ با ريسئ‬
‫)كمثئئال عئئن السئ ئواقئ الف رنسئئية( ‪ ،‬علئئى أن يتئئم التطئئرقئ بالتفصئئيل إلئئى تنظيئئم بورصئ ئةئ الج زا ئئ ئرئ عنئئد تناولنئئا‬
‫لد راس ةئ التغي راتئ ال راهنة للنظام المالي والمصرف يئ الج زائئئريئ ئ ‪.‬‬

‫‪ -2-2-1‬الهيئات المنظمة لبورصة لندن‬

‫لقد تم تنظيم بورص ةئ لندن بشكل يخدم الهدف الذي أنشأت من أجله والمتمثل فئئي حمايئئة المسئئتثم رينئ‬
‫إوانصئئاف المتئئدخلين [ جبئئار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪ . ] 34 ،‬وعليئئه تحئئاول تلئئك الهيئئئات والسئئلطات المكونئئة لبورص ئةئ‬
‫لنئئدن المحافظئئة قئئدر المكئئان علئئى شئئه رة ئ البورص ئةئ بتطئئبيق ق ئوانين صئئارمةئ ‪ ،‬والسئئهر علئئى أن تتئئم العمليئئات‬
‫فيما بين المتعاملين بصورةئ ئ عادية وبكل شفافية ‪ ،‬حئئتى يتسئئاوىئ كافئئة المسئئتثمري نئ فئئي فئئرصئ تحقيئئق ال ربئئاح‬
‫وتحمل الخسائر ‪ .‬أما فيما يخص مئدى تبعية هئذه الهيئات إلئى السئلطات العموميئئة فإنها تكئئون تابعة مباش ئرة ئ‬
‫إلى وزائئرةئ ئ المالية ‪ ،‬وتتكون هذه الهيئات والسلطات من هيئتين أساسيتين نتعرضئ إليهما في التي ‪:‬‬

‫‪ -2-2-1-1‬لجنة الو راق المالية والسأتثما راتل‬

‫تعتبر هئذه الهيئئة مئن أعلئى وأهئئم الهيئئات المكونئئة لبورص ئةئ لنئدن وذلئئك بحسئب الصئلحيات الموكلئئة‬
‫لهئئا ‪ .‬فوفقئئا لقئئانون صئئدر سئئنة ‪ The Financial Service Act 1986‬أوكلت الحكومئئة الب ريطانيئئة لهئئذه اللجنئئة‬
‫الئئتي تسئئمى بئ ئ ئ ئ ئ ئ ‪ "Securities and Investment Board "SIB‬مهمئئة م راقب ئئة وتنظي ئئم كافئئة السئئتثما را تئ فئئي‬

‫‪30‬‬
‫البورصئ ئئات الب ريطانيئ ئئة ‪ .‬وبمقتضئ ئئى نفئ ئئس القئ ئئانون نقلئ ئئت بعئ ئئض صئ ئئلحيات وزي ئ ئر ئ الماليئ ئئة فيمئ ئئا يخئ ئئص هئ ئئذا‬
‫الموضوعئ ئ إلى هذه اللجنة ‪ .‬ومن هنا فإن أية عملية استثما ريةئ في الصئئول الماليئة يجئئب أن تمئر وترخ ئص ئ مئئن‬
‫قبل هذه اللجنة ‪ ،‬إواذا ما حدث وأ نئ قام أي مستثمر بمخالفة هذه القاعدة فإنه يمنع من الستثمار في البورصئئات‬
‫الب ريطانية ‪ ،‬وتعتبر العملية ج ريمة يعاقب عليها القانون ‪.‬‬
‫وبالرغ م ئ من أن هذه اللجنة تابعة لوزائئرةئ ئ المالية إل أنها مسؤولة مباش رة ئ أمام الب رلمان ‪ .‬ومن الناح ئ ئيئةئ ئ‬
‫العمليئئة نج ئ ئ ئدئ ئ ئ أن هئئذه اللج ئ ئ ئنئةئ ئ تتف ئ ئ ئئرع ئ ئ ئ إلئئى مجموعئ ئ ئ ئةئ ئ ئ مئئن الهيئئئات والتنظيمئئات الئئتي تساعده ئ ئ ئائ ئ ئ بص ئئ ئئورةئ ئ ئ‬
‫مباشئ ئئ ئئرةئ ئ ئ أو غيئئر مباشئ ئئ ئئرةئ ئ ئ علئئى تنظيئئم ومئرا ق ئ ئ ئ ئبئةئ ئ ئ البورصئ ئ ئ ئائت ئ ئ وال سئ ئواقئ الماليئئة البريطانيئئة ‪ ،‬نئئذكر منهئئا‬
‫مايلي [ جبار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪: ] 36-35 ،‬‬

‫مؤسأسأات التنظيم الذاتي ‪SRO‬‬ ‫‪-1‬‬

‫تعتئبر مؤسسئئات التنظيئئم الئذاتي ‪ Self Regulation Organisations‬عبا رة عئن هيئئات تنظئئم وتئرا قئبئ كافئة‬
‫السئئتثما را تئ الئئتي يقئئوم بهئئا أعضئئاؤها ‪ .‬بعبئئا رة ئ أخ ئئرى ئ ‪ ،‬تعتئئبر مؤسسئئات التنظيئئم الئئذاتي مؤسسئئات ماليئئة‬
‫واس ئئتثما ري ةئ ‪ ،‬مرخص ئئة للقيئئم بالصئئفقات المختلفئئة ف ئئي البورص ئئات وال سئ ئواقئ الماليئئة ‪ .‬فه ئئي تتك ئئون عل ئئى‬
‫العموم من مؤسسات مالية وجمعيات تهتم بتنظيم وتحسئئين تسئئيير البورصئئات وال س ئواقئ الماليئئة الب ريطانيئئة‬
‫في إطار قانون ‪ . 1986‬وتضم مؤسسات التنظيم الذاتي المؤسسات والهيئات التالية ‪:‬‬
‫مفوضية الورا ق ئ المالية والمسئئتقبليات ‪ SFA‬والتي كئانت تعئئرفئ باسئئم جمعيئة الورا ق ئ الماليئة ‪ ،‬والئئتي مئن‬ ‫‪-‬‬
‫مهامها ال رئيسية تنظيم سلوك الوسطاء الماليين والمتعاملين ‪ ،‬بما في ذلك معظم المؤسسئئات المالية العضو‬
‫في بورص ةئ لندن ‪ ،‬وهذا فيما يتعلق بالصفقات الخاصة بالورا ق ئ المالية والختيا را ت ئ والمستقبليات ‪.‬‬
‫جمعية التنظيم للوسطاء الماليين ‪ ،‬المد را ء ئ والوكلء ‪FIMBRA‬‬ ‫‪-‬‬
‫هيئة تنظيم وتسيير الستثما را ت ئ ‪IMRO‬‬ ‫‪-‬‬
‫هيئة تنظيم التأمينات على الحياة وصناديق الستثمار ‪. LAUTRO‬‬ ‫‪-‬‬

‫بورصات اسأتثمارية معتمدة‬ ‫‪-2‬‬

‫تعمل هذه البورصات هئي الخئئرى ئ تحئت إش ئرا ف ئ لجنئة الورا ق ئ الماليئة وال سئئتثما رات ئ ‪ ، SIB‬وهئيئ تشئمل‬
‫كافئ ئ ئةئ ئ ئ البورصات الب ريطانية س ئ ئئوائءئ ئ منها تلك الخاصئة بئالورا ق ئ الماليئة ‪ ،‬الختيئا را تئ ‪ ،‬المسئئتقبليات ‪ ،‬أو‬
‫تل ئئك الخاص ئئة بالسلئ ئ ئ ئعئ ئ ئ وخاص ئئة المع ئئادن والبئ ئئ ئ ئتئئرولئ ئ ‪ .‬حي ئئث تض ئئم ه ئئذه البورصئ ئئات بورصئ ئ ئ ئ ئةئ ئ ئ لن ئئ ئ ئدئنئ ئ‬
‫ال رئيسئ ئ ئ ئيئة ئ ئ ‪ ، LSE‬وكئئذا بورص ئ ئ ئ ئة ئ ئ ئ لن ئ ئ ئدئن ئ ئ العالم ئ ئ ئيئةئ ئ للمسئئتقبليات والختيئئا را ت ئ ‪ ،‬لنئئدن فئئوكس ‪London‬‬
‫‪ ، Fox‬البورص ةئ العالمية للبترول ‪ ،‬وبورص ة ئ لندن للمعادن ‪.‬‬

‫‪31‬‬
‫ولك ئئي تحص ئئل ه ئئذه المؤسس ئئات عل ئئى العتم ئئاد م ئئن لجن ئئة الورا ق ئ المالي ئئة وال س ئئتثما رات ئ يج ئئب أن تحق ئئق‬
‫الشروطئ المنصوص عليها في قانون ‪ ، 1986‬كالقئد رة ئ علئى تئئوفير اسئتق را رئ الس ئواق إواجئ ئراءاتئ الم راقبئئة‬
‫الفعالة ‪.‬‬
‫هيئات مهنية معتمدة‬ ‫‪-3‬‬
‫تعتبر الهيئات المهنية المعتمدة ‪ Recognised Professional Bodies RPBs‬مؤسسات مهنية مختصة تلجئأ‬
‫إليهئ ئئا السئ ئئلطات الماليئ ئئة لحئ ئئل بعئ ئئض المشئ ئئاكل المتعلقئ ئئة بئ ئئالمور التقنيئ ئئة الئ ئئتي تتطلئ ئئب تخصصئ ئئا دقيقئ ئئا فئ ئئي‬
‫الموض ئئوعئ ئ ‪ .‬ومئئن أمثلئئة ذلئئك ‪ ،‬كئئأن يتئئم اللجئئوءئ مثل إلئئى شئئركةئ مئئن شئئركات المحاسئئبة المعتمئئدة لمعرفئ ئةئ‬
‫القضايا المتعلقة بتقنيات المحاسبة والمعلومات المحاسبية وتحليلتها ‪ .‬أو كأن يتئم اللجئئوءئ أيضئا إلى بعئض‬
‫الهيئئئات القانونيئئة مئئن أجئئل الستشئئا رة ئ أو حئئل بعئئض القضئئايا ذات الطئئابع القئئانوني ‪ ،‬أو اللجئئوءئ إلئئى بعئئض‬
‫مكئاتب الد را سئئات القتصئادية والستشئئا را ت ئ مئن أجئل معرفئةئ رأ ي ئ الخئئب را ءئ والمختصئئين فيمئئا يخئص التنبئؤ‬
‫بالمخئاطر والع وائئدئ الخاصئة ببعئض المجئالت المتخصصئة ‪ .‬وبصئئورةئ ئ عامئة يمكئن القئئول أن هئذه الهيئات‬
‫المهنيئئة المعتمئئدة تسئئتعمل مئئن أجئئل تنظيئئم وضئئبط نشئئاطات البورص ئةئ وال س ئواقئ الماليئئة الخئئرى ئ ‪ ،‬انطلقئئا‬
‫من المجال الموكل لها ‪.‬‬

‫دور المقاصة المعتمدة‬ ‫‪-4‬‬

‫وهئ ئيئ عب ئئا رة ئ ع ئئن جمعي ئئة مكون ئئة م ئئن البن ئئوك التجا ريئ ئةئ الض ئئخمة مث ئئل ‪Barclays Bank, Lloyds Bank,‬‬
‫‪ ، Midland Bank & National Westminster Bank‬وكذا بعض التجمعئات البنكيئة الخئئرى ئ ‪ ،‬حيث تقئئوم‬
‫هئ ئئذئهئ ئ البنوك بعملية المقاصئ ئ ئةئ ئ ئ عند نهاية كل ي ئ ئئوم ئ ئ ‪ .‬أما مئن ناح ئ ئ ئيئةئ ئ الهيكل ئ ئ ئةئ ئ ئ فهئئي تتمث ئ ئ ئلئ ئ ئ أساس ئ ئ ئائ ئ ئ فئئي‬
‫ما يسمئ ئ ئىئ ئ ئ بئ ئ ئدئئا رئ ئ المقاصئ ئ ئةئ ئ ئ بلنئ ئ ئدئن ئ ئ ‪ ، London Clearing House‬أو دار المقاصئ ئ ئةئ ئ ئ للبنكيئ ئئيئنئ ئ بلنئ ئ ئدئنئ ئ‬
‫‪ ، London Bankers Clearing House‬والتي تعمل بالتعاون مع لجنة الورا ق ئ المالية وال سئئتثما رات ئ فيمئا‬
‫يخص تنفيذ إواجئرا ء ئ عمليات المقاصة ‪.‬‬

‫‪ -2-2-1-2‬السألطة المؤهلة للبورصات‬

‫هئئي الهيئئئة العليئئا الثانيئئة المكونئئة لهيكئئل تنظيئئم البورص ئئات البريطانيئئة ‪ ،‬وال ئئتي تخضئئع هئئي الخئ ئئرى ئ‬
‫مباش ئرة ئ لئئوزائئرةئ ئ الماليئئة ‪ ،‬ولهئئا أهميئئة كئئبي رة ئ فئئي تنظيئئم ومئراق ب ئةئ البورصئئات البريطانيئئة وذلئئك باسئئتعمال الئئد وائر‬
‫والمصئئالح التابعئئة لهئئا ‪ .‬ويتمثئئل دوره ئا ئ الساسئئي فئئي تنظيئئم المتعئئاملين فئئي البورص ئةئ وضئئمان إتمئئام الصئئفقات‬
‫بكفاءة وانتظام ‪ ،‬ومن أجل القيام بمهامها وتحقيق هدفها المتمثل فئئي الحفئاظ علئئى المسئئتثم رينئ فهئئي تقئئوم باتبئاع‬
‫عدة طرقئ منها ‪:‬‬
‫د راس ةئ وضعية المنشآت المرشحة للد را ج ئ في البورص ةئ‬ ‫‪-‬‬
‫رصدئ ومعاينة مدى احت را م ئ العضاء للق واعد والق وانين المعمول بها‬ ‫‪-‬‬
‫توفير الخدمات المساعدة على التعامل والتجار فيما بين العضاء وتسهيلها‬ ‫‪-‬‬

‫‪32‬‬
 ‫الش را ف ئ على الصفقات إواجئراءاتئ الدفع الخاصة بها وكذا تسيير مخاطرهائ ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫أما بالنسبة للد وائر والمصالح التابعة لهذه الهيئة والتي تسعى من خللها إلى أداء المهام الموكلة لها فيمكئئن‬
‫إيجازهائ فيما يلي ‪:‬‬

‫‪ -1‬مصلحاة تنظيم المعلومات‬

‫تعتبر مصلحة تنظيم المعلومات ‪ Regulatory News Service RNS‬من أهئم المصئالح الئتي تسئتعملها‬
‫البورص ةئ باعتبارهائ السلطة المؤهلة والتي تتمتع بصلحيات القبول أو الرفضئ لطلب المنشآت ال راغبة‬
‫في الد را ج ئ في البورص ةئ ‪ ،‬فهئي تقئئوم بجمئع وتزويئدئ أعضئائها والمكتتئبين معهئا بكافئة المعلومئئات الئتي‬
‫من شأنها أن تؤثر على السعار في البورص ةئ ‪ .‬أي المعلومات الخاصة بالسئئهم المسئع رة ئ والمقيئئدة فئئي‬
‫القائمة الرسمية بالضافة إلى تلك الخاصة بالسهم الخرى ئ الغير مقيدة ‪.‬‬
‫وعليه فإنه إجباري ئ على كافة المنشآت المدرج ةئ في البورص ةئ القيام بالعلن عن أية معلومة قد يكئئون‬
‫لهئئا تئئأثير علئئى أسئئعار أسئئهمها مهمئئا قلئئت أهميئئة هئئذه المعلومئئة ‪ .‬أمئئا مصئئلحة تنظيئئم المعلومئئات فمئئن‬
‫واجبها هي الخرى ئ التأكد من صحة وقانونية تلك المعلومات إوايصالها بسرع ة ئ إلى المنخرطين فيها ‪.‬‬
‫وبئئذلك تسئئاهم هئئذه المصئئلحة كئئثي را ئ فئئي تنظيئئم السئئوق البريطانيئئة إواعطائهئئا ديناميكيئئة خاصئئة ‪ ،‬بجعئئل‬
‫المعلومات تنساب إليها بصورةئ ئ منتظمة وسريعةئ ‪ ،‬وبتكافؤ جميع الط را ف ئ في الحصول عليها ‪.‬‬

‫‪ -2‬دائرةلل الش راف على السأوق‬

‫تقئ ئئوم دائئ ئ ئرة ئ الشئ ئ ئرا ف ئ علئ ئئى السئ ئئوق ‪ Market Supervision Department MSD‬بالش راف علئ ئئى‬
‫نشاطات صانعي السوق والوسئئطاء ‪ ،‬وهئيئ تسئئهر علئئى تطئبيق الق ئوانين والق وا عئدئ المعمئئول بهئا فئئي كئل‬
‫من الس واق الوطنية والعالمية للسهم والسندات ‪ ،‬أس واق الورا ق ئ المالية المصئئد رة ئ أو المضئئمونة مئئن‬
‫قب ئئل الحكوم ئئة الب ريطاني ئئة ‪ ،‬أسئ ئواق الختي ئئا را تئ وك ئئذا أسئ ئواق الص ئئول المالي ئئة بأس ئئعار الفائ ئئدة الثابت ئئة‬
‫كالسندات العادية ‪.‬‬
‫ومئ ئ ئ ئ ئنئ ئ ئ هنئ ئئا فئ ئئإن ه ئ ئ ئ ئذئهئ ئ الدائ ئ ئ ئ ئئرةئ ئ ئ تقئ ئئوم ب ئ ئ ئ ئدئئورئ ئ هئ ئئام فئ ئئي مج ئ ئ ئ ئائلئ ئ تنظ ئ ئ ئ ئيئم ئ ئ ومئرا قئ ئ ئ ئ ئبئةئ ئ ئ البورصئ ئ ئ ئ ئةئ ئ ئ‬
‫وال سئ ئ ئ ئئوائق ئ ئ المال ئ ئ ئ ئيئةئ ئ الخ ئئ ئ ئئرىئ ئ ئ ‪ .‬ومئ ئئن أج ئ ئ ئ ئلئ ئ ئ تحس ئ ئ ئ ئيئنئ ئ الشئ ئ ئ ئ ئرائف ئ ئ والرقابئ ئ ئ ئ ئةئ ئ ئ علئ ئئى صانع ئ ئ ئ ئيئ ئ ئ‬
‫السئ ئ ئئوق ئ ئ ‪ ،‬وكئئذا تحس ئئ ئيئنئ ئ طئ ئ ئئرقئ ئ ئ الد را ج ئ وكيف ئ ئ ئيئةئ ئ التسع ئئ ئيئرئ ئ وغئ ئ ئ ئيئئرهئا ئ ئ م ئ ئ ئنئ ئ ئ النشاط ئ ئ ئائتئ ئ ‪ ،‬فق ئ ئ ئدئ ئ ئ‬
‫طئ ئ ئئورتئ ئ ئ السلط ئ ئ ئةئ ئ ئ المؤهلئ ئ ئ ئةئ ئ ئ للبورصئ ئ ئ ئائت ئ ئ نظئ ئئائم ئ ئ ئ ئائ ئ ئ ئ يع ئ ئ ئئرفئ ئ ئ ب ئ ئ ئ ئ ئ " النظ ئ ئ ئائمئ ئ المتكام ئ ئ ئلئ ئ ئ للرقابئ ئ ئ ئةئ ئ ئ‬
‫وال شئ ئ ئ ئرائفئ ئ ئ " ‪. Integrated Monitoring and Surveillance System IMAS‬‬

‫‪ -3‬دائرةلل م راقبة السأوق‬

‫‪33‬‬
‫تسم ئ ئ ئ ئيئةئ ئ دائ ئ ئ ئ ئئرةئ ئ ئ م راقبئ ئئة السئ ئ ئ ئئوق ئ ئ ‪ Exchange Surveillance Department ESD‬ه ي التسم ئ ئ ئ ئيئةئ ئ‬
‫الحديثئئة للدائ ئ ئ ئئرةئ ئ ئ الئئتي كان ئ ئ ئتئ ئ ئ تسم ئ ئ ئىئ ئ ئ ق ئ ئ ئبئلئ ئ سن ئ ئ ئةئ ئ ئ ‪ 1993‬باس ئ ئ ئمئ ئ ئ مجموعئ ئ ئ ئةئ ئ ئ التعام ئ ئ ئلئ ئ ئ الداخل ئ ئ ئيئ ئ ئ‬
‫للبورصئ ئ ئ ئة ئ ئ ئ ‪ The Exchange's Insider Dealing Group‬وذل ك نظئ ئرا ئ لتوسئئع مهامهئئا ونشئئاطاتها الئئتي‬
‫تجاوزت ئ إطئار الرقابئئة علئئى المتعئاملين الئداخليين ‪ .‬فأصئبحت اليئئوم تقئئوم بم راقبئئة البورص ئةئ وال س ئواقئ‬
‫الخئئرى ئ ومحاولئئة اكتشئاف حئالت التلعئب والغئئش والصئئفقات الداخليئة وكئئذا أي خئئرقئ للقانون ‪ .‬كما‬
‫أنهئئا تقئئوم بئئإج را ء ئ التحقيقئئات الخاصئئة بتلئئك الحئئالت ‪ .‬ومئئن هنئئا فهئئي تقئئوم مئئن جهئئة بحمايئئة المنشئئآت‬
‫المدرج ئةئ فئئي البورص ئةئ والئئتي تحئئترم ئ ق واعئئد التعامئئل وحمايئئة المسئئتثمرينئ ومسئئتعملي السئئوق مئئن جهئئة‬
‫ثانية ‪.‬‬
‫للحفاظ على كفاءة البورص ةئ والس واقئ الخرى ئ تقيم هذه الدائ رة ئ علقات تعاون مع هيئات كثي رة ئ داخئئل‬
‫وخئ ئائئرجئ ئ البورصئ ئةئ ‪ ،‬وك ئئذا داخ ئئل وخئ ئائئرجئ ئ ب ريطاني ئئا ‪ .‬حي ئئث نج ئئد له ئئذه ال ئئدائ رة ئ علق ئئات عم ئئل وتب ئئادل‬
‫للمعلومئئات مئئع الئئد وائر والمصئئالح الخ ئئرى ئ المكونئئة للبورصئ ئةئ ‪ ،‬كمئئا أنهئئا تعتئئبر عضئئو فئئي مجموعئئة‬
‫الرقابئئة فيمئئا بيئئن السئ ئواقئ ‪ ، Intermarket Surveillance Group ISG‬والئئتي تضئئم بالضئئافة إلئئى‬
‫البورصئئات وال سئ ئواقئ الب ريطانيئئة كافئئة البورصئئات وال سئ ئواقئ المريكيئئة والكنديئئة ‪ .‬وكنتيجئئة للتعئئاون‬
‫بي ئئن الهيئ ئئات التنظيمي ئئة لتل ئئك البورص ئئات وه ئئذه ال ئئدائ رة ئ فق ئئد س ئئهلت الرقاب ئئة عل ئئى المتع ئئاملين ف ئئي ه ئئذه‬
‫الس واقئ في آن واحدئ ‪.‬‬

‫‪ -4‬دائرةلل تقييد المنشآت‬

‫تسئئتعمل دائئ ئرة ئ تقييئئد المنشئئآت ‪ Exchange Listing Department ELD‬م ن ط ئئرفئ سئئلطة البورصئ ئةئ‬
‫لتنظي ئئم عمليئئة إصئئدار الورا ق ئ الماليئئة مئئن قبئئل المنشئئآت المدرجئ ئةئ ‪ ،‬وب ئئذلك فهئئي تق ئئوم بتنظي ئئم كيفيئئة‬
‫تسجيل هذه المنشآت في القائمة الرسمية بعد أن تكون قد استوفت الشروطئ ال واجب ت وافئئره ا ئ ‪.‬‬
‫وعليئئه فئئإن المهمئئة الساسئئية لهئئذه الئئدائ رة ئ ت رتكئئز أساسئئا علئئى م راقبئئة السئئوق الوليئئة ‪ ،‬إذ تعمئئل علئئى‬
‫تئئوفير سئئوق منتظمئئة وذلئئك عئئن ط ري ئقئ إجبئئار المنشئئآت علئئى احئئت را م ئ الشئئروطئ والمتطلبئئات ‪ ،‬قبئئل وبعئئد‬
‫الد را ج ئ ‪ ،‬والئ ئئتي تتماشئ ئئى مئ ئئع التوجيهئ ئئات الئ ئئتي أصئ ئئدرتها المجموعئ ئئة الوروبيئ ئئة ‪ ،‬والمتعلقئ ئئة بنشئ ئئر‬
‫المعلومئئات الكاملئئة والمفصئئلة عئئن المنشئئآت المكتتبئئة ‪ .‬كمئئا أن للبورصئ ئةئ البريطانيئئة ‪ ،‬ممثلئئة فئئي هئئذه‬
‫الدائ رة ئ ‪ ،‬السلطة الكاملة في إضافة شروطئ أخرى ئ زيادة عن تلك التوجيهات ‪.‬‬
‫انطلقئ ئ ئائ ئ ئ من هذا ‪ ،‬تعمل هذه الدائئ ئئئرةئ ئ ئ جنبا إلى جنئب مئئع المنش ئ ئ ئآئتئ ئ ومستشئئاريها خلل كافئئة م را حئلئ‬
‫إعدادها للتسجيل وال دئرا ج ئ في القائمة الرسمية ‪ ،‬وكذا مساعدتها على تحقيق الشروطئ الضروري ة ئ لذلك‬
‫‪ .‬كما يمكن أن تستمر هذه المنشآت في الحصول على النصائح من هذه الدائ رة ئ التي تبقى تقوم بئدوره ا ئ‬
‫بالم راقبة المستم رة ئ على المنشآت المدرج ةئ في البورص ةئ لضمان تنفيذ الت زاماتها بعد الد را ج ئ ‪.‬‬

‫‪34‬‬
‫بعئئد اسئئتع را ض ئ الهيئئئات المكونئئة للبورصئئات وال سئ ئواقئ الماليئئة البريطانيئئة بنئئوع ئ مئئن التفصئئيل ‪ ،‬يمكئئن‬
‫ملحظئئة بعئئض التئئداخل فئئي المهئئام والصئئلحيات الموكلئئة لكئئل منهئئا ‪ ،‬س ئواء تلئئك التابعئئة للجنئئة الورا ق ئ الماليئئة‬
‫وال سئئتثما را تئ ‪ ،‬أو تلئئك الئئتي تخضئئع للسئئلطة المؤهلئئة للبورص ئةئ ‪ .‬ولكئئن تتقئئاطع جميعهئئا فئئي هئئدف واح ئدئ إوانئ‬
‫تعددت ج وانبه والمتمثل في تنظيم ومئراقبةئ وتحسين تسيير البورص ةئ والس واقئ المالية ‪.‬‬

‫‪ -2-2-2‬الهيئات المنظمة لبورصة باريس‬

‫مئئن أجئئل تحقيئئق الهئئدف الئئذي تسئئعى إليئئه السئئلطات الماليئئة الفرنسئئية والمتمثئئل فئئي كسئئب ثقئئة ورضئئاءئ‬
‫المتعاملين القتصاديين فإننا نجئدها مهيكلئة ومنظمئة فئي شئكل هيئئات ومؤسسئئات متخصصئة تسئهر علئى حسئن‬
‫سير البورصات والس واقئ المالية الف رنسية ‪ .‬ومن ضمن هذه الهيئات نجد ما يلي ‪:‬‬

‫‪ -2-2-2-1‬لجنة عمليات البورصة‬

‫لقئد تئم إنشئاء لجنئة عمليات البورص ئةئ ‪ Commission des Opérations de Bourse COB‬بمقتضى المئر‬
‫الصادر في تا ريخئ ‪ 28‬سبتمبر ‪ 1967‬والذي حدد أيضا كيفية تكوينهئئا ووظائفهئئا ‪ .‬كمئا حئدد المرسئ ئ ئئو مئ ئ ئ رقئ ئ ئ ئم ئ ئ ئ‬
‫‪ 23-68‬الصادر في ‪ 3‬جانفي ‪ 1968‬الطبيعة القانونية لهئذه الهيئئة [ جبئار ‪ ، 2000 ،‬ص ‪ . ] 49-48‬حيئ ئ ئثئ ئ ئ‬
‫تعتئ ئ ئبئرئ ئ مؤسسة مختصة ذات طاب ئئ ئعئ ئ ئ عمئئومي ‪ ،‬تتكئ ئ ئئون ئ ئ مئن ‪ 9‬أعض ئ ئ ئائءئ ئ متخصصين يتوزعئئون ئ علئى النحو‬
‫التالي ‪:‬‬
‫‪ 3‬أعضئ ئئاء يمثلئ ئئون الس ئ ئواق المختلفئ ئئة يتئ ئئم تعيينهئ ئئم مئ ئئن قبئ ئئل مجلئ ئئس بورصئ ئئات القيئ ئئم ‪ ،‬مجلئ ئئس الس ئ ئواقئ‬ ‫‪-‬‬
‫المستقبلية ‪ ،‬وبنك فرنسا ‪.‬‬
‫‪ 3‬قضاة معينين من قبل مجلس الدولة ‪ ،‬مجلس المحاسبة ‪ ،‬ومحكمة النقض ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ 2‬عض وان متخصصان يتم اختيارهم ئ من قبل السبعة أعضاء الخرينئ حسب الكفاءة والتجرب ةئ ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫رئيسئ يعين بمرسومئ من قبل مجلس الوزرا ءئ ئ باقت را ح ئ من وزير ئ القتصاد ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫أمئئا مئئدة التعييئئن فهئئي ‪ 4‬سئئن وات لكافئئة العضئئاء قابلئئة للتجديئئد م ئرة ئ واحئئدة ‪ ،‬و ‪ 6‬سئئن وات بالنسئئبة لل رئيئئس لكنهئئا‬
‫غير قابلة للتجديد ‪.‬‬
‫وتتلخئئص مهئئام لجنئئة عمليئئات البورصئ ئةئ فئئي م راقبئئة كافئئة السئ ئواقئ والمنتوجئئات الماليئئة المتعلقئئة بالدخئئار‬
‫طويئئل الجئئل س ئواء فيمئئا يتعلئئق بالصئئدار أو التئئداول أو حئئتى الفئ ئرا د ئ والمؤسسئئات المعنييئئن بئئذلك ‪ .‬وهئئذا لن‬
‫م راقبئئة السئ ئواقئ الئئتي تتئئداول فيهئئا الصئئول الماليئئة قصئئي رة ئ الجئئل ‪ ،‬والئئتي تئئدخل ضئئمن السياسئئة النقديئئة مثئئل‬
‫العملت الجنبية ‪ ،‬الورا ق ئ المالية التي تصدره ائ الخ زينة ‪ ،‬المنتوجات المالية المتداولة قصي رة ئ الجل وغيئئره ا ئ‬
‫فقد أوكلئئت لبنئك ف رنسئئا ‪ .‬هئذا بالضافة إلى أن صئلحيات هئذه اللجنة فقئد وسئئعت كئثي را ئ وفقئئا لقئانون ‪، 1989‬‬
‫وعليه أصبحت تتولى القيام بالوظائف التالية [ جبار ‪ ، 2000 ،‬ص ‪: ] 63-52‬‬
‫وظيفللل ةللل التنظللليملل‬ ‫‪-1‬‬

‫‪35‬‬
 ‫فئي هئذا الطئار تقئئوم لجنئة عمليات البورص ئةئ بتنظيئم الس ئواقئ الموضئئوعةئ تحئت تصئئرفها ومئراقبتهئئا وذلئئك‬
‫بإعطئئاء التوجيهئئات ورسئ ئم ئ وتحديئئد الق واعئئد الئ ئواجب العمئئل بهئئا ‪ ،‬وخاصئئة الجئئانب المهنئئي منهئئا ‪ .‬وتشئئمل‬
‫عمليئئة التنظيئئم كافئئة المتعئئاملين الئئذين يلجئئئون إلئئى الدخئئار كمصئئدر مئئن مصئئادر التمويئئل سئ ئواء بط ريقئئة‬
‫مباش رة ئ أو غير مباش رة ئ ‪ .‬بمعنى آخر ‪ ،‬س واء تمثل ذلئك فئي المنشئآت والمؤسسئئات التي تتئدخل مباش ئرة ئ فئي‬
‫البورصات والس واقئ المالية عن ط ريقئ طرحئ ئ أوراقهائ المالية للبيع والحصول علئئى الم ئوال الئئتي تحتاجهئئا‬
‫‪ ،‬أو الف ئ ئرا د ئ والمؤسسئ ئئات ال ئئذين يت ئئدخلون ف ئئي عملي ئئات التوظيئ ئئف المختلف ئئة للورا ق ئ المالي ئئة الناتج ئئة ع ئئن‬
‫عمليات جمع الدخار ‪.‬‬
‫هذا وقد قامت لجنة عمليئات البورصئةئ ببعئض الج ئراءات التنظيمية تمثلئت فئي تفئئويض صلحيات م راقبئئة‬
‫وتسئئيير بورص ئةئ القيئئم وسئئوقئ الختيئا راتئ المتداولئئة فئئي بورص ئةئ بئاريسئ إلئئى مجلئئس بورصئئات القيئئم ‪ ،‬كمئا‬
‫فوضئئت أيضا أمئئور السئئوق الجلئة الدوليئئة لف رنسئئا إلئى مجلئس الس ئواقئ الجلئة ‪ .‬ومئئن هنئا فقئد بقي دوره ئا ئ‬
‫التنظيمئئي بالنسئئبة لهئئذه البورصئئات وال سئ ئواقئ الماليئئة يتلخئئص فئئي الم وافقئئة علئئى الجئ ئراءات المتخئئذة مئئن‬
‫طرفئ تلك المجالس في الس واقئ الخاصة بها والتأثير على ذلك ‪.‬‬
‫أمئئا فيمئئا يخئئص الق واع ئئد الئئتي تئئأمر بهئئا هئئذه اللجنئئة فإنهئئا تنشئئر فئئي الجري ئئدة الرس ئئمية بعئئد م وافق ئئة وزيئ ئر ئ‬
‫القتصاد ‪ ،‬وبالتالي تصبح سا ريةئ المفعول بعئئد تبليغهئئا للمتعئئاملين ‪ ،‬وتكئئون لهئئا قئئوةئ قانونيئئة كئئبي رة ئ ‪ .‬وعلئئى‬
‫هذا السئاس نجئد إقبئال كافئة المتعئاملين علئى استشا رتها عنئد القيام بالسئتثما راتئ المختلفة للتأكئد مئن مئدى‬
‫مطابقتها للق واعد المسط رة ئ من قبلها ‪.‬‬
‫تمئئس عمليئئة التنظيئئم الئئتي تقئئوم بهئئا لجنئئة عمليئئات البورصئ ئةئ مجئئالت عديئئدة وكئئذا أطئ ئرا ف ئ كئئثي رة ئ ‪ .‬حيئئث‬
‫يمكنها إجبار كل متعامل ‪ ،‬يقوم بإصدار أورا ق ئ مالية ‪ ،‬إعلم الجمهور بكافة المعلومات التي من شئأنها أن‬
‫تؤثر على السعار في البورص ةئ ‪ .‬هذه المعلومات التي يجب أن تكون دقيقة وحقيقية ‪.‬‬

‫وظيفللل ةللل التأشللل يللرةللل والعتلللما دلل‬ ‫‪-2‬‬

‫تقوم لجنة عمليات البورص ةئ بالتأشير على المعلومات التي توجهها المنشآت المسجلة للمكتتبين ‪ .‬حيئئث يتئئم‬
‫جمئئع تلئئك المعلومئئات فئي وثيقئئة تسئمى مئئذك رة ئ المعلومئئات ‪ ، Note d'information‬والئئتي عئادة مئا تحتئئويئ‬
‫علئئى معلومئئات حئئول المنشئئأة ‪ ،‬نشئئاطها ‪ ،‬وثائقهئئا المحاسئئبية ‪ ،‬مشئئاريعها المسئئتقبلية وال فئئاق السئئتثما ريةئ ‪،‬‬
‫مجلس إدا رتها ‪ .‬هذا بالضافة إلى وصف تفصيلي للعمليات محل التأشي رة ئ والئئتي ممكئن أن تتعلئئق بن ئواحي‬
‫عدة لنشاط المنشأة ‪ ،‬كأن تكون هذه العمليات متعلقة بئ ئ ئ ئ ئ ‪:‬‬
‫عمليات إصدار للسهم والسندات ‪ ،‬التسجيل فئئي القائمئئة الرسئئمية ‪ ،‬عئئروضئ الش ئرا ءئ أو التبئادل العموميئئة )‬ ‫‪-‬‬
‫‪. ( OPA, OPE‬‬
‫ش را ءئ أسهم الشركات المدينة للتوظيف في العقا را تئ‬ ‫‪-‬‬
‫الكتتاب في مخططات الدخار في القيم المتداولة‬ ‫‪-‬‬

‫‪36‬‬
‫إدخئئال منتوجئئات ماليئئة جديئئدة متداولئئة فئئي السئئوق الجلئئة العالميئئة لفرنسئئا وسئئوقئ الختيئئا را تئ المتداولئئة فئئي‬ ‫‪-‬‬
‫با ريسئ‬
‫اقت راحات التوظيف في منتوجات مختلفة ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ومن هنا يمكن القول أن لجنة عمليات البورص ةئ تحاول أن ت راقبئ كل المعلومات المتعلقة بالعمليات الماليئئة‬
‫‪ ،‬وه ئيئ بالتئئالي تسئئهر علئئى أن تكئئون الشئئركات المصئئد رة ئ قئئد قئئدمت كئئل المعلومئئات الضئئروري ة ئ للجمهئئور ‪.‬‬
‫هئئذه المعلومئئات الئئتي مئئن شئئأنها أن تئئؤثر علئئى سئئير السئئعار فئئي السئئوق ‪ ،‬خاصئئة فيمئئا يتعلئئق بالتوقعئئات‬
‫المستقبلية وعدمئ التفرقةئ بين المستثم ري نئ في السوق من حيث توجيه المعلومات ‪.‬‬
‫غير أن لجنة عمليات البورص ةئ بفرضها التأشي رة ئ على العمليات ل تتئدخل فيمئا يخص أهميئة تلئك العمليئات‬
‫بالنسئئبة للمسئئتثمر ‪ ،‬أي ل تقئئدم لئئه بشئئأنها أيئئة نصئئائح ‪ .‬إوانم ئئا تسئئهر علئئى أن تك ئئون القئ ئوانين والش ئئكليات‬
‫المعمول بها قد احترمت عند إعداد تلك المعلومات ‪.‬‬
‫كم ئ ئ ئ ئائ ئ ئ أن للجنئ ئئة عمليئ ئئات البورصئ ئ ئ ئ ئةئ ئ ئ صلح ئ ئ ئ ئيئةئ ئ اعتم ئ ئ ئ ئائدئ ئ هيئ ئ ئ ئ ئائتئ ئ التوظئ ئ ئ ئ ئيئف ئ ئ الجمئ ئئاعي فئ ئئي الق ئ ئ ئ ئيئمئ ئ‬
‫المتداولئئة ‪ ، OPCVM‬الئئتي تتكئئون مئئن شئئركات السئئتثمار ذات رأ س ئ المئئال المتغيئئر ‪ SICAV‬وص ناديق‬
‫التوظيئئف المشئئتركئ ‪ ، FCP‬بالضئئافة إلئئى اعتمئئاد الصئئناديق المشئئتركةئ الدائنئئة ‪ ، FCC‬وش ئئركات تسئئيير‬
‫المحافظ المالية ‪.‬‬
‫فطبقئ ئ ئ ئائ ئ ئ لقان ئ ئ ئئون ئ ئ ‪ 23‬ديسئئمبر ‪ 1988‬تعتئ ئ ئ ئبئرئ ئ لجئ ئ ئ ئنئةئ ئ عمليئئات البورصئ ئ ئ ئةئ ئ ئ هئئي الجهئئة الوحيئئدة المؤهلئئة‬
‫لمن ئئح العتم ئئاد للمتع ئئاملين سئ ئواء م ئئن أج ئئل إنش ئئاء ‪ ،‬تحوي ئئل ‪ ،‬دم ئئج ‪ ،‬انقس ئئام أو تص ئئفية هيئ ئئات التوظي ئئف‬
‫الجماعي ‪ ،‬كما تعتبر الجهة الوحيدة التي يمكنها سحب ذلك العتماد ‪.‬‬
‫وتعتمئئد اللجنئئة فئئي إعطائهئئا العتمئئاد لتلئئك المنظمئئات علئئى د را س ئةئ معمقئئة تشئئمل خئئب رة ئ ونئزا ه ئةئ المسئئي رينئ ‪،‬‬
‫توفر الوسائل البش ريةئ ‪ ،‬التقنية والمالية ‪ ،‬وجودئ جهاز رقابة داخلية وخارجيةئ ) فيما يخص الحسئابات الئتي‬
‫عئ ئ ئ ئائئد ةئ ئ مئئا يعتمئئد فيهئئا علئئى منئئدوبي الحسابئ ئ ئ ئائتئ ئ ( ‪ ،‬تئئوفر تنظيئئم داخلئئي يسئئمح بإنشئئاء مؤسسئئة توظيئئف‬
‫وتطبيئ ئ ئ ئقئ ئ ئ الق واعئ ئ ئ ئدئ ئ ئ الكفيلئئة بضئئمان تص ئئرفئ المسئئي رينئ لهئئذه المؤسسئئة فئئي التجئئاه الئئذي يحقئئق مصئئالح‬
‫المكتتبين ‪.‬‬

‫وظيفللل ةللل الرقابللل ةللل‬ ‫‪-3‬‬

‫تعتئئبر الرقابئئة مئئن الوظئئائف الساسئئية للجنئئة عمليئئات البورصئ ئةئ ‪ ،‬إذ تهئئدف أساسئئا إلئئى حمايئئة المئئدخرينئ‬
‫وبالتالي الدخار من سوءئ التوجيه وسوء ئ الستعمال ‪ .‬ومن هنا فهي تحرصئ كل الحرصئ على أل تتسربئ‬
‫المعلومات إلى بعض المسئتثم ري نئ قبئل وصئئولها إلئى السئئوق ليسئتفيد منهئا كافئة المتئدخلين علئى حئد س ئواء ‪.‬‬
‫وطبعئئا مئئا ينطبئئق علئئى تس ئريب المعلومئئات ينطبئئق علئئى إشئئاعة معلومئئات خاطئئئة ‪ ،‬والئئتي قئئد تجئئر وراءه ئائ‬
‫المسئتثم ري نئ لتخئاذ ق ئرائرا تئ ئ خاطئئة ‪ ،‬وعئئدمئ تئئركئ السئئوق تسئير بانتظام ‪ .‬هئذا التصئئرفئ يكئئون محل رقابئئة‬

‫‪37‬‬
‫شديدة من قبل لجنة عمليات البورص ةئ لنه يؤثر على تغير أسعار الورا ق ئ المالية في البورص ةئ بصئئورةئ ئ ل‬
‫تعكس القيمة الحقيقية لها ‪.‬‬
‫وم ئئن هن ئئا ف ئئإن لجن ئئة عملي ئئات البورصئ ئةئ تح ئئاول تحس ئئس كاف ئئة المظ ئئاهر غي ئئر العادي ئئة ‪ ،‬ك ئئالتطورا ت ئ غي ئئر‬
‫المنتظ رة ئ في سعر ورق ة ئ معينة أو في حركةئ السوق ككل ‪ .‬وفئئي هئذا الطئئار تقئئوم اللجنئة بعمليئات تحق ئ ئ ئيئقئ ئ‬
‫واسئئعة بطلئئب مئئن رئيسئئها ‪ ،‬نتيج ئ ئ ئةئ ئ ئ ملحظئئة الس ئ ئ ئيئرئ ئ غ ئ ئ ئيئرئ ئ العئئادي للسئئوق أو التصئئرفات غيئئر القانونيئئة‬
‫لبعئض الشئئركات ‪ ،‬أو حئتى انطلقئا مئن الحتجاجئات الئتي تقئئدمها الشئئركات الخئئرى ئ ‪ .‬وفئئي حال ئ ئ ئةئ ئ ئ ثبئئوت‬
‫مخالفئ ئ ئ ئائتئ ئ لبع ئئض المتعاملئ ئ ئ ئيئنئ ئ ف ئئإنه م ئئن ص ئئلحيات هئ ئ ئ ئذئهئ ئ اللجن ئئة مع ئئاقبتهم ‪ ،‬ك ئئأن تق ئ ئ ئئوم ئ ئ مثل بس ئئحب‬
‫العتماد ‪ ،‬أو تسليط غ رامات مالية ‪ ،‬أو تقديم تعويضات عن الض رار ئ التي لحقت بالمكتتبين ‪ ...‬إلخ ‪.‬‬
‫وحتى يتسنى لها القيام بمهمة الرقابة على أحسن وجهئ ‪ ،‬تقيم لجنة عمليات البورصئةئ علقئات تعئاون دائمئة‬
‫س واء على مستوىئ السوق ‪ ،‬المستوىئ الوطني أو الدولي ‪ .‬فعلى مستوىئ السوق نجدها تقيم علقات تعئئاون‬
‫وتبادل مع كل من بنك فرنسا واللجنة البنكية التابعئة له ‪ ،‬وكئئذا مع بقيئة السئلطات المالية التي تشئئرفئ علئى‬
‫مختلئ ئئف الس ئ ئواق مثئ ئئل ؛ مجلئ ئئس بورصئ ئئات القيئ ئئم ‪ ،‬مجلئ ئئس السئ ئئوق الجلئ ئئة ‪ ،‬الجمعيئ ئئة الوطنيئ ئئة لمنئ ئئدوبي‬
‫الحسابات ‪.‬‬
‫على المستوىئ الوطني تكون علقات لجنئة عمليئات البورص ئةئ مئع وزائئرت ئيئ ئ القتصئاد والماليئئة ‪ ،‬لنهئئا تأخئذ‬
‫م وافقة وزي رئ القتصاد قبل اتخاذ الكئثير مئن الق ئرائرا تئ ئ ‪ .‬أما مع وزائئرةئ ئ الماليئة فئذلك را جئع ئ لطبيعئة أعمالها‬
‫التي يفترضئ أن تكون في إطار التش ريعات المالية ‪.‬‬
‫أما على المستوىئ الدولي ‪ ،‬فنجئئدها تعمئل أول ئ فئي إطئار لجنئة المجموعئئة الوروبيئئة لصئدار قئانون خئاص‬
‫بالتعامئئل فئئي القيئئم المتداولئئة ‪ ،‬أي العمئئل فئئي إطئئار التوجيهئئات المعطئئاة مئئن قبئئل المجموعئئة الوروبيئئة فيمئئا‬
‫يتعلئئق بالدخئئار ‪ ،‬الوسئئطاء ‪ ،‬والعمليئئات الماليئئة بصئئفة عامئئة ‪ .‬كمئئا تقيئئم أيضئئا علقئئات لتبئئادل الخئئب راتئ‬
‫والتجارب ئ والمعلومات في إطار المنظمة العالمية للجان القيم ‪ ، OICV‬والتي تضم كافة الهيئات المختصة‬
‫في الرقابة على البورصات والس واقئ المالية العالمية ‪.‬‬
‫ومئئن أجل م راقبئئة الغئش وتسئئريبئ المعلومئئات علئى المسئتوىئ العئالمي فقئد أبرمئئت اللجنئة بروتوكئئولئ تعاون‬
‫مئئع كئئل مئئن اللجنئئة الم ريكيئئة للبورصئ ئةئ والورا قئ ئ الماليئئة ‪ ، SEC‬ولجنئئة الورا ق ئ الماليئئة وال سئئتثما رات ئ‬
‫الب ريطانية ‪ ، SIB‬يمكن بمقتضاه لي من اللجنتين فتح تحقيق في بلد اللجنة الخرى ئ ‪.‬‬
‫كل هذه العلقات ‪ ،‬س واء تمت وفقا لتفاقئات ثنائية أو بحكئم التعامل اليئئومي ‪ ،‬فئإن الغئئرضئ منها هو تبادل‬
‫المعلوم ئئات والتش ئئاور وتب ئئادل الخ ئئب راتئ م ئئن أج ئئل القض ئئاء عل ئئى ك ئئل م ئئا م ئئن ش ئئأنه أن يم ئئس بس ئئير الس ئئوق‬
‫وانتظامها ‪ ،‬وفرض ئ رقابة صارمةئ على العمليات المالية التي تتم في البورصات والس واقئ الماليئة ‪ ،‬وذلئئك‬
‫مئئن أجئئل أن تكئئون حظئئوظ جميئئع المسئئتثم رينئ متسئئاوية ‪ ،‬ممئئا يزي ئدئ فئئي ثقئئة المئئدخرينئ فئئي الورا ق ئ الماليئئة‬
‫وبالتالي زيادة شه رة ئ البورص ةئ الف رنسية ‪.‬‬

‫‪38‬‬
 ‫‪ -2-2-2-2‬مجلللل سللل بورصللللا تللل القللليملل‬
‫يعتبر المجلس مؤسسة مهنية تتكون من ‪ 10‬ممثلين عن شركات البورص ةئ باعتباره ائ من الوسطاء فئئي‬
‫البورصئ ئةئ وممثئئل عئئن م ئئوظفي ش ئئركات البورصئ ئةئ وش ئئرك ةئ البورص ئئات الفرنس ئئية وممثئئل عئئن مصئئدري ئ القيئئم‬
‫المتداولئئة ‪ .‬وبئئذلك فهئئو يعتئئبر بمثابئئة الوصئئاية لهئئذه الشئئركات وعمالهئئا ‪ .‬كمئئا يقئئوم هئئذا المجلئئس بوضئئع قئئانون‬
‫التنظ ئ ئ ئيئمئ ئ الع ئ ئ ئائمئ ئ للبورص ئةئ الئئذي يتطلئئب م وافقئئة كئئل مئئن وزي ئرئ القتصئئاد وكئئذا لجنئئة عمليئئات البورص ئةئ وبنئئك‬
‫فرنسئئا ‪ .‬ولقئئد أنشئئئ هئئذا المجلئئس فئئي جئئانفي ‪ 1988‬فئئي مكئئان الغرفئ ئةئ النقابيئئة لئئوكلء الص ئئرفئ ‪ ،‬ويتمح ئئور‬
‫نشاطه في ما يلي ‪:‬‬
‫تسئئجيل وش ئئطب القيئئم مئئن القائمئئة الرس ئئمية وم ئئن الس ئئوق الثانيئئة ‪ ،‬إل أنئئه يمكئئن للجنئئة عمليئئات البورصئ ئةئ‬ ‫‪-‬‬
‫معارضةئ ق رائرات ه ئ ‪.‬‬
‫تحديئئد ق واعئئد سئئير أس ئواق الورا ق ئ الماليئئة ‪ ،‬أس ئواق الختيئئا راتئ المتداولئئة فئئي بئئاريسئ ‪ ،‬حيئئث يقئئوم بتحديئئد‬ ‫‪-‬‬
‫أسعار التنفيذ ‪ ،‬الفروقئ وت وائري خ ئ الستحقاق ‪.‬‬
‫الش را ف ئ على العروضئ العامة للش را ء ئ ‪. OPA‬‬ ‫‪-‬‬
‫هئئذا بالنسئئبة لئئدورهئ ئ فئئي الرقاب ئئة علئئى الصئئفقات الئئتي تتئئم علئئى القيئئم المنقول ئئة ‪ ،‬أمئئا فيمئئا يخئئص الرقاب ئئة عئئبى‬
‫المتعاملين الموجودين تحت تصرف هئ ‪ ،‬فإنه يقوم ب ئئ ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئ ‪:‬‬
‫اعتماد شركات البورص ةئ وتسليم ونئئزعئ ئ البطاقات المهنية للف را د ئ الذين يعملون باسمها أو باسئئم البورصئئات‬ ‫‪-‬‬
‫الف رنسية ‪.‬‬
‫م راقبة ومعاقبة كافة الهيئات والمتعاملين الموجودين تحت وصئئايته إذا لئم يحترموا ئ الق واعئئد العامئة للتعامئل‬ ‫‪-‬‬
‫أو عند عدم الوفاء بالت زاماتهم ‪.‬‬
‫تعييئئن شئئركات البورص ئةئ المتخصصئئة فئئي ورق ئة ئ ماليئئة معينئئة ‪ ،‬وتعييئئن الطئ ئرا ف ئ المشئئاركةئ فئئي الصئئفقات‬ ‫‪-‬‬
‫باسمها الخاص ‪.‬‬
‫على العموم يمكن القول أن مجلس بورصات القيم يعمل على توفير السيولة والكفاءة في السئئوق وضئئمان إتمئئام‬
‫العمليئئات والصئئفقات بصئئورةئ ئ جيئئدة ‪ ،‬وذلئئك عئئن ط ري ئقئ فئئرضئ رقابئئة صئئارمةئ علئئى مصئئدري ئ الورا ق ئ الماليئئة‬
‫المتداولة وعلى المتعاملين فيها ‪.‬‬
‫وتجدر الشئا رة ئ إلى أن هناك مجلسئا آخر شئبيه بمجلئس بورصئئات القيئم والمتمثئئل فئي مجلئس الس ئواقئ‬
‫الجلة ‪ .‬ويختلف هذا الخير عن الول في كونه يختص في م راقبة الس واق الجلئئة للمنتجئئات الماليئئة باسئئتثناء‬
‫سوق الختيا را تئ المتداولة في با ريسئ التي تخضع لم راقبة مجلس بورصات القيم ‪.‬‬
‫‪ -2-2-2-3‬شلللللركةلل البورصللللا تللل الفرنسألللي ةللل‬
‫لقئئد تئئم إنشئئاؤها وفقئئا للقئئانون رقئ ئم ئ ‪ 88-70‬الصئئادر فئئي تاريئ ئخئ ‪ 22‬جئئانفي ‪ 1988‬ولقئئد حلئئت محئئل‬
‫الجمعية الوطنية لوكئ ئ ئلئ ئءئ ئ الصرفئ ‪ ،‬وذلك من أجئ ئ ئلئ ئ ئ مساعدة مجلس بورصات القيم في إعداد وتنفيذ ق رائرا تئ ئه ئ‬
‫‪ .‬وبالتالي فهي تتولى القيام بالمهام التالية ‪:‬‬

‫‪39‬‬
‫تحديئئد الوسئئائل التقنيئئة لتطئئبيق القئ ئوانين والق وا عئ ئدئ المعمئئول بهئئا فئئي البورصئ ئةئ الفرنسئئية ‪ ،‬والصئئاد رةئ ئ عئئن‬ ‫‪-‬‬
‫مجلس بورصات القيم ‪.‬‬
‫تقوم بم راقبئئة شئئركات البورصئةئ ) يقصئد هنئا بشئئركات البورصئةئ تلئك الشئئركات التي تقئئوم مقئام الوسئئطاء (‬ ‫‪-‬‬
‫وفروعهائ ‪ ،‬كما تسهر على تنظيم العمليات المالية والقدئرةئ ئ على الدفع ‪.‬‬
‫تق ئئوم بفح ئئص المعلوم ئئات الدوريئ ئةئ ال ئئتي تص ئئلها م ئئن شئ ئئركات البورصئ ئةئ ‪ ،‬وخاص ئئة المعلوم ئئات المحاس ئئبية‬ ‫‪-‬‬
‫والطرق ئ المطبقة في تلك الشركات لتتمكن من م راقبة نشاطاتها ‪.‬‬
‫تقئ ئئوم بم راقبئ ئئة الف ئ ئرا د ئ الع ئئاملين تح ئئت وص ئئايتها أو تح ئئت وص ئئاية شئ ئئركات البورصئ ئةئ ‪ ،‬أو ال ئئذين يعملئ ئئون‬ ‫‪-‬‬
‫لحسابهم الخاص وذلك من أجل ضمان وفائهم بالت زاماتهم ‪.‬‬
‫تحرصئ على تكامل السوق وسيئره ا ئ في ظروفئ السرع ة ئ والنئزاه ةئ والحياد ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ومن هنا يمكن القئئول أن شئئركةئ البورصئئات الف رنسئئية أنشئئت مئن أجئل تنظيئم البورصئئات الف رنسئئية بتحسئئين‬
‫إجئ ئراءات التعامئئل ومئراق ب ئةئ الوسئئطاء القئئائمين علئئى العمليئئات الماليئئة ‪ .‬كمئئا تسئئهر علئئى إتمئئام تلئئك العمليئئات‬
‫بصئئورةئ ئ جيئئدة ‪ ،‬بمئئا فئئي ذلئئك تسئئليم الورا ق ئ الماليئئة للمشئئتري ئ وتسئئليم المبلئئغ المقابئئل للبئئائع ‪ .‬وتضئئمن ذلئئك‬
‫باسئتعمال صئندوق التضئامن ‪ ،‬حيئث كلما عجئئزتئ شئئركةئ مئن شئئركات البورص ئةئ بالوفئئاء بالت زاماتهئئا تتئدخل‬
‫شركةئ البورصات ‪ ،‬باعتباره ائ القائمة على تسيير هذا الصندوق ‪ ،‬لتعويض الزبونئ المتضئئرر وذلئئك حسئب‬
‫طبيعة العملية ‪.‬‬

‫‪ -2-3‬عملللليا تلل البورصللل ةللل‬

‫تعتبر السرع ة ئ في تنفيذ أ وامر الش را ءئ والئئبيع فئي البورص ئةئ مئن المؤش ئرا ت ئ التي تئدل علئى حسئن تسئيير‬
‫وتنظيئئم تلئئك المؤسسئئة ‪ .‬فبتطئئور وسئئائل التصئئال أصئئبح مئئن الممكئئن لي مسئئتثمر أيئئن مئئا وج ئدئ علئئى سط ئ ئ ئحئ ئ ئ‬
‫الك رة ئ الرضية معرفئ ئ ئةئ ئ ئ في أي لحظة زمنية تطور أسعار الورا ق ئ المالية فئئي أي بورصئةئ ع ئ ئ ئبئرئ ئ العئالم ‪ ،‬كمئا‬
‫أصبح بإمكانه أيضا عقد صفقات مع مختلف المسئتثم رينئ دون تحمئل مصئاريفئ ومتئئاعب التنقئل ‪ ،‬وذلئئك بسئبب‬
‫ربطئ البورصات والس واقئ المالية بشبكة اتصال عالمية جعلت من هذا العالم المالي ال واسع قريةئ صغي رة ئ ‪.‬‬
‫وعليئئه فئإن البورصئةئ قئد أتاحت فرصئةئ اللقاء بيئن هئئؤل ءئ المتعاملين فئي أورا ق ئ تابعئة لشئئركات مختلفة‬
‫الحجئام والقطاعئات ‪ ،‬ش ئريطة أن تقئدم معلومئئات دقيقئة وحقيقيئئة حفاظئا علئى مصلحة المئدخرينئ والدخئئار مئن‬
‫التلعئئب ‪ .‬وعليئئه تتئئم فئئي البورصئ ئةئ وال سئ ئواقئ الماليئئة بصئئفة عامئئة العديئئد مئئن العمليئئات يقئئوم بهئئا متئئدخلون‬
‫وهيئات كثي رة ئ ‪ ،‬وتتلخص عمليات البورص ةئ فيما يلي ‪:‬‬

‫العمليات العاجللة ‪ :‬تتميئئز العمليئئات العاجلئئة فئئي البورصئ ئةئ بأنهئئا تتئئم فئئورائ ئ ‪ ،‬حيئئث يتئئم دفئئع الثمئئن واسئئتلم‬ ‫‪-‬‬
‫الورا ق ئ الماليئئة موض ئئوعئ ئ الصئئفقة بمج ئئردئ إتمامهئئا أو بعئئد فئئت رة ئ وجيئ ئزةئ ئ جئئدا ‪ .‬ومئئن هنئئا يجئئب أن تتضئئمن‬
‫أ وامر البورص ةئ في العمليات العاجلئة العناصر الئتي مئن شئأنها أن تبين بكل وضئئوحئ ئ الصئفقة ؛ كبيئان نئئوع ئ‬
‫وصئ ئئفة الورق ئ ئة ئ الماليئ ئئة وكميئ ئئة الورا ق ئ الماليئ ئئة المطلوبئ ئئة أو المعروضئ ئئة ‪ ،‬وتحديئ ئئد السئ ئئعر الئ ئئذي يرغ ئ ئبئ‬

‫‪40‬‬
‫المتعامل في البورص ةئ تنفيذ أ وامئرهئ ئ من خلله ‪ .‬ففيما يتعلق بتحديد نوع ئ الورق ئة ئ موضئئوعئ ئ الصئفقة يجئب أن‬
‫يتم بكل دقة ‪ ،‬حيث يتعين تبيان ما إذا كان المقصئئود مئن الورق ئة ئ الماليئة المطلوبئئة أو المعروضئئة هو أسئهم‬
‫عاديئئة أم أسئئهم ممتئئا زة ئ أو سئئندات ‪ .‬ففئئي حالئئة كونهئئا سئئندات يجئئب توضئئيح تاري ئخئ الصئئدار ومعئئدل الفائئئدة‬
‫والحقوق المنبثقة عن هذا السند ‪ .‬أما فيما يتعلق بالكمية المطلوبة مئئن الورا ق ئ الماليئئة فيشئئترطئ تبيانهئئا بكئئل‬
‫وضوحئ ئ لن ذلك من شئأنه أن يئئؤثر علئئى سئعر هئئذه الورا ق ئ فئي السئئوق ‪ .‬وبئئالرغ م ئ مئن أن أسئعار الورا ق ئ‬
‫المالية تتحدد في السوق نتيجة العرضئ والطلب إل أنه يشترطئ كذلك تبيان السئئعر المطلئئوب أو المقبئئول مئئن‬
‫قبل المتعامل ‪.‬‬
‫إن اللج ئ ئ ئ ئئوءئ ئ ئ إلئ ئئى ه ئ ئ ئ ئذئائ ئ السئ ئئلوب فئ ئئي شئ ئ ئ ئ ئرائء ئ ئ وبيئ ئئ ئ ئعئ ئ ئ الورا ق ئ المال ئ ئ ئ ئيئةئ ئ ل يت ئ ئ ئ ئمئ ئ ئ ع ئ ئ ئ ئائئد ةئ ئ مئ ئئن ق ئ ئ ئ ئبئلئ ئ‬
‫المضا ربئ ئ ئ ئيئن ئ ئ المحترفئ ئ ئ ئيئن ئ ئ فئي السئ ئ ئئوق ئ ئ بل يت ئ ئ ئمئ ئ ئ مئن ق ئ ئ ئبئلئ ئ المسئتثمرينئ الئذين يرغبئ ئ ئئو نئ ئ ئ فئي الحتف ئ ئ ئائظئ ئ‬
‫به ئ ئ ئذئهئ ئ الورا ق ئ المال ئ ئ ئيئةئ ئ المش ئ ئ ئت ئرائةئ ئ لف ئ ئ ئتئئرةئ ئ ئ مئئن الزم ئنئ علئئى أمئئل الحصئ ئ ئئول ئ ئ علئئى مئئا ت ئ ئ ئدئئرهئ ئ ئ عليهئئم مئئن‬
‫ع وائئ ئ ئ ئدئ ئ ئ ‪ .‬ولكئئن هئئذا ل يمنئ ئ ئ ئعئ ئ ئ مئئن بيعهئئا مجئ ئ ئ ئدئئد ائ ئ عنئئد تحسئئن أسئئعارهائ أو عنئئد حاجئئاتهم إلئئى أم ئ ئ ئئوائلئ ئ‬
‫جاه ئ ئئزةئ ئ ئ [ مروانئ عطون ‪ ، 1993 ،‬ص ‪. ] 223‬‬
‫أمئئا المتعئئاملين الئئذين يتئئدخلون فئئي هئئذه السئئوق كبئئائعين فيشئئترطئ أن تكئئون هئئذه الورا ق ئ الماليئئة موض ئئوعئ ئ‬
‫الصئئفقة بح ئئوزتهمئ لكئئي يس ئئلمونها إلئئى السماسئ ئرة ئ المكلفيئئن بتنفيئئذ ال وام ئئر ف ئئي البورصئ ئةئ ‪ .‬وم ئئن هنئئا فئئإن‬
‫صفقات البيع هذه تتم إما علئئى أثئر ش ئرا ءئ سئابق ‪ ،‬أو إذا كئانت الورا ق ئ الماليئة الئتي بحئئوزةئ ئ المتعامئل كئبي رة ئ‬
‫ويئرغ ب ئ في التخفيف منها أو استبدالها بأورا ق ئ أخئئرى ئ أكئثر تفضئيل لئديه ‪ ،‬أو إذا احتئاج إلى بعئض المئال ‪،‬‬
‫أو رغب ة ئ منه في تحيق رب حئ رأسمالي عند ا رتفاع أسعاره ائ ‪.‬‬

‫العمليات الجلة ‪ :‬تتميئئز العمليئئات الجلئئة فئئي أن شئئروطئ عقئئد الصئئفقة تتحئئدد فئئي نفئئس يئئوم التفئئاوض لكئئن‬ ‫‪-‬‬
‫تنفيذها ‪ ،‬أي تح ريرئ الورا ق ئ المالية وتسديد الثمن يؤجل إلئئى تاريئخئ لحئئق يسئئمى أجئل أو موعئدئ التصئئفية ‪.‬‬
‫وعئئادة مئئا تجئئرى ئ هئئذه التصئئفية مئ ئرة ئ كئئل شئئهر وذلئئك قبئئل آخئئر جلسئئة مئئن جلسئئات البورص ئةئ ‪ ،‬حيئئث تسئئوىئ‬
‫الصئئفقات نهائيئئا بيئئن المتعئئاملين فئئي سئئوق الورا ق ئ الماليئئة بيعئئا وشئ ئرا ء ئ ‪ .‬ويتئئم دفئئع الثمئئن وتسئئليم الورا ق ئ‬
‫المالية فعليا خلل عدة أيام من تا ريخئ التصفية ‪ .‬ولمئئا كئئان دفئئع الثمئئن وتسئئليم الورا ق ئ الماليئئة فئئي العمليئئات‬
‫الجلئئة يتئئم بعئئد فئئت رة ئ ‪ ،‬فئئإن أنظمئئة البورص ئةئ تضئئع مجموعئئة مئئن الشئئروطئ علئئى المتعامل ئ ئ ئيئنئ ئ فئئي السئ ئ ئئوق ئ ئ‬
‫الجلئئة قئئد تتمثئئل فئئي تقئئديم مثل تئئأمين مئئالي حئئتى يتئئم إبئ ئرا م ئ الصئئفقة نهائيئئا بشئئكل ل يلحئئق الضئئرر بأحئئد‬
‫المتعاقئئدين ‪ ،‬ويئئدعى هئئذا التئئأمين بالتغطيئئة ‪ .‬أمئئا نسئئبة ونئ ئ ئ ئئوع ئ ئ ئ التغطيئئة فتختلئئف حسئئب ن ئ ئ ئئوعئ ئ ئ العمليئئات‬
‫والصفقات المبرمةئ ‪ ،‬والتي ممكن أن تأخذ شكل نقدي أو تكون في صورةئ ئ أورا ق ئ مالية ‪.‬‬
‫قد تتمثل الصفقات الج ئ ئ ئلئةئ ئ فئي البورصئةئ فئي عمليات بيع وش ئرا ء ئ الورا ق ئ الماليئة عئن ط ريئقئ القئئروضئ ‪،‬‬
‫ذل ئئك لن المض ئئا ربين عل ئئى ا رتف ئئاع الس ئئعار وعن ئئدما ل تك ئئون ل ئئديهم المب ئئالغ الكافي ئئة لش ئ ئرا ء ئ الحج ئئم ال ئئذي‬
‫يرغبونئ فيه من الورا ق ئ المالية يقومون بش را ءئ هذا الحجم المطلوب عن طري ئقئ دفئئع جئئزء ئ مئئن قيمتئئه فئئورائ ئ‬

‫‪41‬‬
‫والباقي في تا ريخئ لحق متفق عليه ‪ .‬فئي هئذه الحالئة يقئئوم الوسئئطاء فئي البورصئةئ بتقئديم قئئروضئ لعملئهئم‬
‫لشئ ئرا ء ئ الورا ق ئ المطلوب ئئة وبنفئئس ال ئئوقت يلجئئأ هئ ئئؤل ءئ الوس ئئطاء إلئئى القئئت راض ئ مئئن البن ئئوك بضئئمان هئئذه‬
‫الورا ق ئ الماليئئة موض ئئوعئ ئ الصئئفقة ‪ ،‬وبئئذلك يسئئتطيعون الحصئئول علئئى أربئئاح تتمثئئل فئئي الفئئرقئ بيئئن سئئعر‬
‫الفائدة الذي يتحملونه اتجاه البنوك وسعر الفائدة الذي يتقاضونه من عملئهم ‪.‬‬
‫تعتئئبر العمليئئات الجلئئة أحسئئن مثئئال لعمليئئات المضئئا ربةئ وذلئئك لن الورا ق ئ الماليئئة يمكئئن الحصئئول عليهئئا‬
‫دائما من البورص ةئ ‪ ،‬كما أنه يمكئن لكئل طئئرفئ مئئن الصئفقة أن يتحلئل مئئن الت زا مئئاته فئي الئدفع والتسئئليم عئن‬
‫ط ريقئ دفع الفارقئ ما بين السعر المتفئق عليئه والسئئعر حيئن حلئئول الجل ‪ .‬وهكئئذا يضاربئ المشئتري ئ علئى‬
‫ا رتفاع السعار في حين يضاربئ البائع على هبوطهئا ‪ .‬فالمشئتري ئ يضئاربئ علئى ارتفئئاع السئعار ليئبيع ما‬
‫اشت را هئ بسعر أعلى ‪ ،‬أما البائع فإنه يضاربئ على هبوط السعار ليعيد الش راء ئ بسعر أرخصئ ‪.‬‬

‫‪ -2-4‬أ وامللل رللل البورصللللةللل وتكاليللل فللل تنفيذهللل اللل‬

‫يعتبر المر بمثابة التفويض الذي يمنحه المستثمر للوسيط المالي بغرضئ ش راء ئ أو بيع الورا ق ئ الماليئئة‬
‫والمنتوجات المتداولة بصفة عامة ‪ .‬بمعنى آخر ‪ ،‬يقصد بأمر البورصئ ئ ئة ئ ئ ئ التوكيئئل الئذي يعطيئه متعامئل ما إلى‬
‫أحئئد سماسئ ئرة ئ البورصئ ئةئ أو الوسئئطاء لكئئي ينجئئز لئئه صئئفقة بيئئع أو شئ ئراء ئ لمجموعئئة مئئن الورا ق ئ المال ئ ئ ئيئةئ ئ الئئتي‬
‫يحئئددها لئئه ‪ .‬وبالتئئالي فئئإن أ وامئ ئ ئ ئرئ ئ ئ العملء أو المتدخلئ ئ ئ ئيئن ئ ئ ل تخئ ئئرجئ ئ عئئن كونهئئا أ وامئ ئ ئ ئرئ ئ ئ للئئبيع أو للشئ ئرا ء ئ ‪،‬‬
‫لورا ق ئ مالية متداولة ‪ ،‬يقوم بها الوسيط ‪ .‬ويتطلب هذا التوكيئئل أو التفئئويض تحريئئر أمئئر مكتئئوب يحتئئويئ عئئادة‬
‫علئئى أهئئم توجيهئئات المسئئتثمر المتعلقئئة بالعمليئئات الئئتي كلئئف بهئئا الوسئئيط ‪ .‬إذ يقئئوم المتئئدخلون فئئي البورصئ ئةئ‬
‫بتح ريئرئ ال وامئئر لعقئد الصفقات المختلفة التي يرغبئئونئ فئي إب رامهئئا بغئئرضئ تحقيئق الربئئاح أو تنويئئع محئافظهم‬
‫المالية أو الحصول على مصادر التمويل وغيئئره ئا ئ مئن الهئداف وال غ ئرا ض ئ الئتي تختلئف باختلف المتئدخل أو‬
‫المستثمر ‪.‬‬
‫ويتئئم التصئئال بيئئن المسئئتثمر والوسئئيط بعئئدة طئئرقئ منهئا المقابلئئة الشخصئئية فئئي مكئئان ‪ ،‬والئئذي عئئادة مئئا‬
‫يئ ئئكئئونئ ئ مكتب الوسيئ ئ ئطئ ئ ئ ‪ .‬كما يمئ ئئكئنئ ئ أن يتم التصال فيما بينهما بأي وسيلة اتصال أخرى ئ حديثة كالهئئاتف أو‬
‫الفاكس أو حتى عن ط ريقئ م واقع النت رنت ‪ .‬المهم أن يتلقى الوسيط من عملئه أمر البيع أو الش را ءئ يحئئدد فيئئه‬
‫نئئوع ئ الورق ئة ئ الماليئئة ‪ ،‬العئئدد الم ئرا د ئ ش ئرائؤهئ ئ أو عرضئهئ للئبيع ‪ ،‬الحئئد الدنئئى أو العلئئى للسئئعر وكئئذا كئل الشئئروطئ‬
‫الخرى ئ التي ي راهائ ضروري ة ئ ‪.‬‬
‫علئئى الرغئ ئم ئ مئئن أن المئئر المسئئلم للوسئئيط عئئادة مئئا يحئئدد بدقئئة شئئروطئ المسئئتثمر أثنئئاء تكليفئئه للتعامئئل‬
‫باسمئ ئئهئ ئ ئ ‪ ،‬إل أنه قد يئ ئ ئتئئرك ئ ئ لذلك الوسيئ ئ ئطئ ئ ئ هام ئئ ئشئ ئ ئ منئاورةئ ئ أو مج ئ ئ ئائلئ ئ للتصئ ئ ئئرفئ ئ ئ بحريئ ئ ئ ئةئ ئ ئ ‪ ،‬وذلئئك حئتى ل‬
‫تضيع عليئه بعض الفئ ئ ئئرصئ ئ ئ التي تتطلب منئه اتخ ئئ ئائذ ئ ئ ق ئرائرا تئ ئ سئئريعة دون الرجئئوعئ ئ للمسئتثمر لخئئذ رأ يئه ئ فئي‬
‫ذلئئك ‪ .‬ولكئئن بصئئورةئ ئ عامئئة يجئئب أن تحتئئويئ أ وامئئر البورصئ ئةئ علئئى بعئئض المعلومئئات العامئئة والئئتي يمكئئن أن‬
‫نذكر منها ما يلي ‪:‬‬

‫‪42‬‬
‫أ – اسم الورق ة ئ المالية المرغوب ئ الستثمار فيها ‪ ،‬مع العلم أن بعض البورصات تطلب رمئئزه ائ ئ فقط ‪ ،‬إذ يعطئئى‬
‫رمزئ لكل ورق ة ئ متداولة ‪.‬‬
‫ب – عدد الورا ق ئ الم را د ئ التعامل بها ‪.‬‬
‫ج – نوع ئ وطبيعة الصفقة ؛ هل هي عملية بيع أم عملية ش را ءئ ‪.‬‬
‫د – نوع ئ السوق ونوعئ ئ العملية ؛ تحديد ما إذا كانت عاجلة أم آجلة ‪.‬‬
‫هللللللل ‪ -‬مدة صلحية المر ؛ يوم ‪ ،‬شهر ‪ ... ،‬مفتوح ئ ‪.‬‬
‫و – سعر الصفقة وطبيعته ؛ محدد أو غير محدد ‪.‬‬
‫تعتئئبر هئئذه أهئئم المعلومئئات الئئتي يجئئب أن يتضئئمنها أمئئر البورصئ ئةئ عنئئد تقئئديمه للوسئئيط قصئئد تنفيئئذه ‪،‬‬
‫ولكن ل يوجد ما يمنع من إضافة معلومات وشروطئ أخرى ئ يكون الهدف منها تنفيذ إوابئ ئرا م ئ الصئفقة علئى أحسئن‬
‫وجهئ وبصورةئ ئ عادلة للطرفين ‪.‬‬
‫كما تجدر الشا رة ئ إلى أن الس واق ‪ ،‬على هذا الساس ‪ ،‬تنقسئئم إلئئى قسئئمين رئيسئئيين ؛ أس ئواق ال وامئئر‬
‫وأسئ ئئوا قئ المتعئ ئئاملين بئ ئئالورا ق ئ الماليئ ئئة ‪ .‬فبالنسئ ئئبة للنئ ئئوع ئ الول والمتعلئ ئئق بأس ئ ئواق ال وامئ ئئر تتئ ئئم المقابلئ ئئة بيئ ئئن‬
‫المشت ريات والمبيعئئات بصئئورةئ ئ مباش ئرة ئ ‪ ،‬أي يقئئدم الوسئئطاء كافئئة ال وامئئر للسئئوق وينتظئئرونئ مئا تسئفر عنئئه تلئئك‬
‫المقابلئئة مئئن سئئعر ت ئوازن ي ئ ‪ .‬أمئئا فئئي أس ئواق المتعئئاملين بئئالورا ق ئ الماليئئة فئئإن معظئئم الوسئئطاء يقومئئون بتسئئويق‬
‫أورا ق ئ مالية معينة وتحديد سع ري نئ اثنين مسبقا ؛ أحدهما للش راء ئ والخر للبيع ‪ .‬ومئئن هنا يصبح الوسئئيط طرفئائ‬
‫في الصفقة ‪ ،‬حيث يقوم بالش را ءئ بالسعر الول وبالبيع بالسعر الثاني ‪ ،‬وهوئ بالتالي يحقق هامش رب حئ مئئن ورا ء ئ‬
‫ذلك [ جبار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪. ] 78-76‬‬

‫‪ -2-5‬أنلللللواعلل ال وامللل رللل‬

‫تجئئدر الشئئا رة ئ هنئئا قبئئل تنئئاول أن ئواع ال وامئئر إلئئى توضئئيح مفهئئومين أساسئئيين لطريقئئة التسئئجيل لتحديئئد‬
‫أسئئعار الورا ق ئ الماليئة ‪ ،‬حيئث يلحئئظ وجئئودئ ط ريقئئتين أساسئيتين همئا ‪ :‬الطريقئئة الولئئى وهئيئ ط ريقئئة التسئجيل‬
‫الثابت لتحديد أسعار الورا ق ئ المالية والتي تتمثل في جمع كافة أ وامر الش راء ئ وأوامرئ البيع دفعة واحدة وتحديئئد‬
‫سعر الت وازن ئ لكل ورق ة ئ انطلقا مئئن قئئوى ئ العئئرضئ والطلئئب المتمثلئة فئئي تلقئئي تلئئك ال وامئئر فئئي لحظئة معينئئة ‪.‬‬
‫أمئ ئئا الط ريقئ ئئة الثانيئ ئئة وه ئ ئيئ ط ريقئ ئئة التسئ ئئجيل المسئ ئئتمر والئ ئئتي تتمثئ ئئل فئ ئئي تحديئ ئئد سئ ئئعر الت ئ ئوازن ئ لكافئ ئئة الورا ق ئ‬
‫والمنتوج ئئات الماليئئة فئئي كئئل لحظئئة مئئن لحظئئات فئئت رة ئ التعامئئل فئئي البورصئ ئةئ ‪ .‬حيئئث أن تئئدفق أ وامئئر البيئ ئ ئ ئعئ ئ ئ‬
‫والشئ ئرا ء ئ مئئن شئأنه أن يحئئركئ قئ ئ ئئوىئ ئ ئ العئئرضئ والطلئئب باسئتم رارئ ‪ ،‬ممئا يتيئح تحديئئد السئئعار فئئي كئل لحظ ئ ئ ئةئ ئ ئ ‪.‬‬
‫وبالتئئالي تتئئم الصئئفقات والعمليئئات المال ئ ئ ئيئةئ ئ فئئي البورص ئةئ ال واحئئدة تلئو الخئئرى ئ ‪ ،‬وطبئئق لئئذلك تتح ئ ئ ئدئد ئ ئ السئئعار‬
‫علئئى مئئدى فئئت رة ئ التئئداول ‪ .‬وتسئئفر هئئذه الط ريقئئة علئئى نشئئر عئئدة أسئئعار بالنسئئبة لكئئل ورق ئ ئئ ئة ئ ئ ئ عنئئد نهايئئة ف ئ ئ ئتئئرةئ ئ ئ‬
‫التعامل في البورص ةئ وهيئ ؛ سعئ ئئرئ ئ ئ الفتتاح ‪ ،‬سعر الغلق ‪ ،‬أعلى سعر وأدنى سعر تم تسجيله ‪.‬‬

‫‪43‬‬
‫كمئئا سئئبق وأ نئ تناولنئئا ‪ ،‬تحئئدد أ وامئئر البورص ئةئ شئئروطئ بيئئع أو شئ ئراء ئ الورا ق ئ الماليئئة ‪ ،‬وكئئذا مسئئؤولية‬
‫الوسيئ ئ ئطئ ئ ئ حسب نوع ئ المر المقدم له ‪ .‬ومن هنا فإن هذه ال وامئ ئ ئرئ ئ ئ تختلئف بئاختلف هئذه الشئ ئ ئئروط ئ ئ ‪ ،‬فهئي قئئد‬
‫تختلف باختلف سئ ئ ئعئرئ ئ ووقت التنفيذ أو كليهما معا ‪ ،‬بالضافة إلى الخصوصيات الئتي قئئد يشئترطها المسئئتثمر‬
‫‪ .‬وبصورةئ ئ عامة يمكن تقسيم ال وامر إلى القسام التالية ‪:‬‬

‫‪ -2-5-1‬ال وامللل رللل المحالللدد ةلل لسأعللل رللل التنفيلذ ‪ :‬وه ئيئ تلئئك ال وامئئر الئئتي يكئئون فيهئئا السئئعر المحئئدد مئئن‬
‫طرفئ المستثمر هو الفاصل في تنفيذ الصفقة من عدم تنفيذها ‪ ،‬وهيئ على أن واع نذكر منها ما يلي ‪:‬‬
‫‪ -2-5-1-1‬أ وامللر التنفيللذ بسأللعر السأللوق ‪ :‬يعتئئبر أمئئر التنفيئئذ بسئئعر السئئوق مئئن أكئئثر ال وامئئر شئئيوعا‬
‫واستخدامئ ئ ئ ئائ ئ ئ ‪ ،‬وال ئئذي بمقتضئئاه يطلئئب المسئئتثمر مئئن الوسئ ئ ئ ئيئط ئ ئ تنفئ ئ ئ ئيئذئ ئ العملئ ئ ئ ئيئةئ ئ المطلوبئ ئ ئ ئةئ ئ ئ علئئى وجئ ئهئ‬
‫السرعئ ئ ئة ئ ئ ئ وبأفضل سعئ ئ ئرئ ئ ئ ممكن أن يجرى ئ عليه التعامل ‪ .‬وهذا معناه أن المستثمر في ه ئ ئ ئذئائ ئ النئ ئ ئئوعئ ئ ئ مئن‬
‫ال وامئ ئ ئ ئرئ ئ ئ ل يحئئدد سع ئ ئ ئرئ ئ ئ تنفيئئذ مع ئ ئ ئيئنئ ئ ‪ ،‬إوانمئئا سع ئ ئ ئرئ ئ ئ تنفيئئذ الصفق ئ ئ ئةئ ئ ئ المرغئ ئ ئ ئئو بئ ئ ئ فيهئئا يتوقئ ئ ئ ئفئ ئ ئ علئئى‬
‫سع ئ ئ ئرئ ئ ئ السئئوق الئئذي يتح ئ ئ ئدئد ئ ئ بمجئئرد ئ إيج ئ ئ ئائد ئ ئ الطئئرفئ الخ ئ ئ ئرئ ئ ئ ؛ البائ ئ ئ ئعئ ئ ئ أو المش ئ ئ ئتئئريئ ئ ئ للورق ئة ئ المال ئ ئ ئيئةئ ئ‬
‫المعنيئئة ‪ .‬ومئئن هنئئا فئئإن الوسئ ئ ئ ئيئط ئ ئ يقئ ئ ئئوم ئ ئ ببئئذل أقصئئى جه ئ ئ ئدئهئ ئ ليحصئئل علئئى أفض ئ ئ ئلئ ئ ئ صفق ئ ئ ئةئ ئ ئ ممكنئئة فئئي‬
‫ذلك الوقت [ هندي ‪ ، 1999 ،‬ص ‪. ] 126-125‬‬
‫من أهم ممئ ئ ئي ئزائتئ ئ هذا الن ئ ئئوعئ ئ ئ من ال وامر هو سرعئ ئ ئة ئ ئ ئ وضئئمان التنفيئئذ ‪ .‬أمئئا سئئلبياته فيتمثئئل فئئي عئئدم‬
‫معرفئ ئ ئ ئةئ ئ ئ المسئئتثمر لسع ئ ئ ئرئ ئ ئ التنفيئئذ مسئئبقا ‪ ،‬أي ل يعرف ئهئ إل بعئئد إتمئئام الصئئفقة أو الصئئفقات محئئل المئئر أو‬
‫ال وامر ‪.‬‬
‫‪ -2-5-1-2‬ال وامللر المحاللددة ‪ :‬يقئئوم المسئئتثمر فئئي هئئذا الن ئئوع ئ مئئن ال وامئئر بتحديئئد سئئع را ئ معينئئا لتنفيئئذ‬
‫الصئئفقة ومئئن ثئئم ليئئس أمئئام الوسئئيط إل النتظئئار حئئتى يصئئل سئئعر الورقئ ئة ئ الماليئئة فئئي السئئوق إلئئى السئئعر‬
‫المحدد ‪ .‬ويمكن التمييز في هذا الصدد بين نوعين من ال وامر المحددة ؛ يتمثل الول في ال وامر المحئئددة‬
‫الخاصئئة بئئبيع المنتوجئئات الماليئئة المختلفئئة ‪ .‬ويكئئون فئئي هئئذه الحالئئة السئئعر المحئئدد بمثابئئة السئئعر الدنئئى ‪.‬‬
‫وهئئذا يعنئئي أن يقئئوم الوسئئيط بئئبيع الورا ق ئ الماليئئة كلمئئا كئئان سئئعره ائ فئئي السئئوق أكئئبر مئئن أو علئئى القئئل‬
‫يسئئاويئ السئئعر المحئئدد مئئن ط ئئرفئ المسئئتثمر ‪ .‬أمئئا الن ئئوع ئ الثئئاني مئئن ال وامئئر المحئئدد فيتمثئئل فئئي ال وامئئر‬
‫المتعلقة بعمليات البيع ‪ .‬يقوم في هذه الحالة المستثمر بتحديد سئعر الش ئرا ءئ العلئئى ‪ .‬ويلئئتزم ئ الوسئئيط بتنفيئئذ‬
‫الصئفقات كلمئا كئان سئئعر الورا ق ئ الماليئة محئل الصئفقة أقئئل مئن أو يسئاويئ علئئى الكئثر السئئعر المحئئدد مئئن‬
‫قبل المستثمر ‪.‬‬
‫ومن أهم ممي زا تئ هذا النوع ئ من ال وامر هي معرفةئ المستثمر مسبقا للحد القصى للمبلغ الئئذي سئئيدفعه‬
‫في حالئة أ وامئئر الش ئرا ءئ ‪ ،‬والحئئد الدنئئى للقيمئة الئتي سيحصئل عليهئا فئئي حالئة أ وامئئر الئبيع ‪ .‬وبالتئالي تعتئبر‬
‫هئئذه ال وامئئر مئئن النئ ئواعئ الئئتي تحمئئي صئئاحبها مئئن انخفئئاض أربئئاحه أو زي ئئادة خسئئائ ره ئ ‪ ،‬كمئئا أنهئئا تعفئئي‬
‫مصئئدرهائ مئئن متابعئئة تطئئور حرك ئةئ السئئعار للمنتوجئئات الماليئئة الئئتي بحئئوزت هئ ‪ ،‬والئئتي قئئد يرغ ئبئ فئئي بيعهئئا‬

‫‪44‬‬
‫خوفا من النخفاض المفاجئ في سعرها ئ ‪ ،‬أو تلك التي يرغ بئ في ش رائها لنه يتوقع عائدا كئئبي را ئ مئئن ورا ء ئ‬
‫الستثمار فيها ‪ .‬أما أبرز عيوب هذا النوع ئ من ال وامر فهئو يتمثئل فئي احتمال عئدم تنفيئذ هئذا المئر بسئبب‬
‫بعد السعر المحدد عن سعر السوق ‪.‬‬

‫‪ -2-5-2‬ال وامللل رللل المحالللدد ةلل لوقللل تللل التنفللليذلل ‪ :‬وهيئ ال وامر الئتي يكئئون فيهئا الزمئنئ هئو الفاصئل فئئي‬
‫تنفيذ الصفقة من عدمه ‪ .‬وتنقسم هذه ال وامر هي الخرى ئ إلى مجموعة من القسام هي ‪:‬‬
‫‪ -2-5-2-1‬أ وامللر محاللددة بيللوم ‪ :‬وهئ ئيئ ال وام ئئر ال ئئتي تك ئئون س ئئاريةئ المفع ئئول فق ئئط طيل ئئة الي ئئوم ال ئئذي‬
‫صدرتئ فيه أو لما تبقى من ساعات اليوم ‪.‬‬
‫‪ -2-5-2-2‬أ وامللر محاللددة بأسأللبوعل أو شللهر ‪ :‬بالنس ئئبة للم ئئر ال ئئذي م ئئدته أس ئئبوع ئ ف ئئإنه ينته ئئي بنهاي ئئة‬
‫السبوع ئ الذي صدر فيه ‪ ،‬ونفس الشيء بالنسبة للمر الذي مدته شه را ئ ‪.‬‬
‫‪ -2-5-2-3‬الملر المفتللوح ‪ :‬يقصئئد بئئالمر المفتئئوح ئ ذلئئك المئئر الئئذي يضئئل سئئاري ئ المفعئئول حئئتى يتئئم‬
‫تنفيذه من قبل الوسيط وفقا للشروطئ التي تلقاها من طرفئ المستثمر أو حتى يقرر هذا الخير إلغاؤهئ ‪.‬‬

‫‪ -2-5-3‬ال وامللل رللل التي تجمللل عللل بين سأعللل رللل ووقللت التنفللللليذلل ‪ :‬وه ئيئ ال وامئئر الئئتي يح ئ ئ ئدئد ئ ئ فيهئئا سئئع را ئ‬
‫معينا للتنفيذ كمئا يشئترطئ أيضئا أن تتئم الصئفقة خلل فئئت رة ئ زمنيئئة معينئة قئئد تكئئون يئئوم ‪ ،‬أسئئبوع ئ ‪ ،‬أو شئهر ‪.‬‬
‫وهيئ بذلك تجمع بين م زايائ ال وامر المحددة لسعر التنفيذ والئوامر المحددة لوقت التنفيذ ‪.‬‬

‫‪ -2-5-4‬ال وامللل رللل الخاصللل ةللل ‪ :‬وتنقسم هذه ال وامر إلى الن واعئ التالية ‪:‬‬
‫‪ -2-5-4-1‬أ وامر اليقاف ‪ :‬يحئدد المسئتثمر لهئذا النئئوع ئ مئن ال وامئئر السئعار التي يجئب علئى الوسئئيط‬
‫تنفيذ الصفقات عندها ‪ .‬إذ يمكن لهذا الخيئر تنفيئذ عمليئات الش ئراء ئ بئذلك السئئعر أو بسئعر أقئل منئه ‪ .‬وعليئئه‬
‫فإنه يصبح أمر اليقاف الخاص بالش را ء ئ أم را ئ قابل للتنفيذ بالسعر الفضل بمجردئ تداول الورق ئة ئ الماليئة فئئي‬
‫البورصئ ئةئ بسئئعر يسئئاويئ أو أعلئئى م ئئن السئئعر الئئذي ح ئئدده المس ئئتثمر ‪ .‬كمئئا يصئئبح أمئئر اليقئئاف الخئئاص‬
‫بالبيئ ئئعئ ئ ئ أم را ئ قابل للتنفيذ بالسعئ ئ ئرئ ئ ئ الفضل بمجردئ تداول الورقئ ئ ئة ئ ئ ئ بسعئ ئئرئ ئ ئ يساويئ أو أقل مئن السئعر الئذي‬
‫حئ ئئ ئدئئد هئ ئ المصئئدر للمئئر ‪ .‬عئئادة مئئا يسئئتعمل هئئذا الن ئ ئ ئئوعئ ئ ئ مئئن ال وامئئر فئئي حالئ ئئ ئةئ ئ ئ التسئئجيل الثئئابت وليئئس‬
‫المستمر ‪ .‬وبذلك ينتظر مصدر أمر الش را ءئ ا رتفاعئئا فئئي سئعر الورقئ ئ ئ ئة ئ ئ ئ الماليئة محئل الصئفقة ‪ ،‬بينمئا يتوقئئع‬
‫البئئائع انخفاضئئا فئئي السئئعر ‪ ،‬ويحئئاول كئئل منهمئئا الحتمئئاء مئئن المخئئاطر الئئتي يمكئئن أن تحئئدث نتيجئئة تقلئئب‬
‫السعار ‪.‬‬
‫وتجئ ئ ئدئر ئ ئ الشا رة ئ إلى أن هذا الن ئ ئئوعئ ئ ئ من ال وامر ‪ ،‬س ئ ئئوائءئ ئ تعلق المر بعملية ش ئئ ئرائء ئ ئ أو عملية بيئئع ‪،‬‬
‫يتح ئ ئئول ئ ئ إلى أ وامر سوق بمجرد ئ تجاوز سعئ ئئرئ ئ ئ تنفيذها السعر المحدد من طئئرفئ المسئئتثمر المصئئدر للمئئر‬
‫‪ .‬أي إذا انخفض سعئ ئ ئرئ ئ ئ التنفيذ أو ا رتفئ ئ ئعئ ئ ئ عن السع ري نئ المحددين أصئئبح المئئر مئئن أ وامئئر التنفيئئذ بسع ئ ئ ئرئ ئ ئ‬
‫السوق ‪.‬‬

‫‪45‬‬
‫‪ -2-5-4-2‬أ وامر اليقاف المحادودة ‪ :‬يعت ئ ئ ئبئرئ ئ هئذا النئئوع ئ مئن ال وامئئر امتئدادا ل وامئئر اليقئاف السئابق‬
‫شرحها ‪ .‬إذ تعالج وضعية عدم التأكئ ئ ئدئ ئ ئ التي تمتاز بها أ وامئ ئ ئرئ ئ ئ اليقئاف فيمئئا يخئص سع ئ ئ ئرئ ئ ئ التنفيئئذ ‪ ،‬حيئث‬
‫يئئتركئ مجئئال للوسئ ئ ئ ئيئط ئ ئ للتصئئرفئ فئئي ذلئئك ‪ .‬ففئئي حالئئة أ وامئ ئ ئ ئرئ ئ ئ اليقئئاف المحئئدودة يقئ ئ ئئوم ئ ئ المسئئتثمر المئئر‬
‫بتحديئد السع ئ ئ ئرئ ئ ئ الدنئئى لل وامئئر المتعلقئة بئبيع الورا ق ئ الماليئة الئتي بحئئوزت هئ ويطلئئب مئئن الوسيئ ئ ئ ئطئ ئ ئ تنف ئ ئ ئيئذئ ئ‬
‫الصفقة بذلك السعر أو بسعر أحسن منه ‪ .‬كما يقوم بتحديد السعر القصى ل وامئئر الشئ ئرا ءئ للورا ق ئ الماليئئة‬
‫التي يرغئ ئ ئب ئ ئ ئ في الستثمار فيها على أن يتولى الوسئ ئ ئيئط ئ ئ تنفيذ الصفقة بذلك السع ئ ئ ئرئ ئ ئ أو بسئئعر أفضئئل منئئه‬
‫) أي أقل منه ( ‪.‬‬
‫‪ -2-5-4-3‬أ وامللر التنفيللذ حاسأللب مقتضللى الحاللوال ‪ :‬يقصئئد بئئذلك أن يئئتركئ للوس ئئيط الحئئق فئئي إبئ ئرا م ئ‬
‫الصفقة حسب ما ي را هئ مناسبا ‪ .‬وقئ ئ ئدئ ئ ئ تكون ح ريةئ السمسار أو الوسيط فئي هئذا النئئوع ئ مئن ال وامئئر مطلقئة ‪،‬‬
‫فهو الذي يختار نوع ئ الورق ة ئ محل التعامل وكذا السعر الذي تتم به هذه الصفقة ‪ .‬وما إذا كئانت هئذه العمليئة‬
‫هئئي عمليئئة بي ئ ئ ئعئ ئ ئ أو ش ئرا ء ئ وكئئذلك تئئوقيت تنفيئئذها ‪ .‬أمئئا ال وامئ ئ ئ ئرئ ئ ئ المقيئئدة فتقتص ئ ئ ئرئ ئ ئ فيهئئا ح ريئ ئ ئ ئةئ ئ ئ الوسئئيط‬
‫على توقيت التنفيذ والسعئ ئ ئرئ ئ ئ الذي تتم من خللئ ئ ئهئ ئ ئ هذه الصفقئ ئ ئةئ ئ ئ ‪ .‬من م زايئ ئ ئائ ئ ئ هئئذا النئ ئ ئئوعئ ئ ئ مئئن ال وامئ ئ ئ ئرئ ئ ئ‬
‫أنه يوفئ ئ ئرئ ئ ئ المرونة اللزمةئ لقتناص الف ئ ئئرصئ ئ ئ في الوقت المناسئئب دون الرجئ ئ ئ ئئوع ئ ئ ئ إلئئى الم ئ ئ ئرئ ئ ئ بالتنف ئ ئ ئيئذئ ئ‬
‫[ هندي ‪ ، 1999 ،‬ص ‪. ] 134-133‬‬

‫‪ -2-5-5‬ال وامللل رللل المحالللدد ةلل لحاجللل مللل الصفلللق ةلل ‪ :‬وتتعلئ ئ ئقئ ئ ئ هذه ال وامئ ئ ئرئ ئ ئ بتحديد عدد الورا ق ئ المالية‬
‫الم را د ئ ش ئرائؤه ا ئ أو بيعها ‪ ،‬حيث يقئ ئ ئئوم ئ ئ المسئتثمر هنئا بتحديئد العئدد الفعلئي المرغئئوب ئ فيئه ‪ ،‬مئن نئئوع ئ معيئن‬
‫مئئن الورا ق ئ الماليئئة ‪ ،‬ثئئم تح ريئ ئرئ أمئئر للوسئئيط بتنفيئئذ الصئئفقة ‪ .‬وهنئئاك عئئدة أشئئكال ممكئئن أن تأخئئذها هئئذه‬
‫ال وامر منها ‪:‬‬
‫‪ -2-5-5-1‬الكل أو ل شيء ‪ :‬يحتم هذا الشكل من ال وامر على الوسيط بيع أو ش ئرا ء ئ العئدد المح ئ ئ ئدئد ئ ئ‬
‫فئي المئر كليئة إواذا تعئذر عليئه ذلئك يلغئي المئر نهائيئا ‪ ،‬أي عئدم تنفيئذه جزئيئئا ‪ .‬وبالتئالي ينبغئي ‪ ،‬فئي هئذه‬
‫الحالئ ئئةئ ئ ئ ‪ ،‬على الوسيئ ئ ئطئ ئ ئ البحث عن الطرفئ الخر ) البائع أو المشتري ئ ( الئئذي يبحئث عئئن نفئس العئئدد أو‬
‫أكثر من نفس نوع ئ الورق ة ئ المالية موضوعئ ئ الصفقة ‪.‬‬
‫‪ -2-5-5-2‬عدد من الو راق في كل حاصة ‪ :‬يسئئتخدم هئئذا الشئئكل مئئن ال وامئئر عنئئدما يرغ ئبئ المسئئتثمر‬
‫فئئي تنفئ ئ ئ ئيئذئ ئ المئ ئ ئ ئرئ ئ ئ علئئى دفعئئات متناسئئبة ‪ ،‬مئئن جهئئة ‪ ،‬مئئع العئئدد الكلئئي الئئذي يريئ ئدئ شئ ئراءهئ أو بيعئئه مئئن‬
‫الورا ق ئ المالية ‪ ،‬ومتناسبة مع العدد الجمالي المتداول في الحالت العاديئة فئي البورصئةئ مئن جهئة أخئئرى ئ‬
‫‪ .‬وبئئذلك يحئئدد عئئدد الورا ق ئ ال ئواجب تبادلهئا فئئي كئئل حصئئة ‪ .‬قئئد يرف ئقئ هئئذا الشئئكل بالشئئكل السئابق لرغئئامئ‬
‫الوسئئيط علئئى تبئئادل العئئدد المحئئدد فئئي الدفعئئة كليئئة دون تجزئ ئةئ أو غيره ئائ مئئن الشئئروطئ ‪ .‬مئئن إيجابيئئات هئئذا‬
‫النوع ئ أنه يمنع حدوث إختللت في الت وازن ئ ‪ ،‬خاصة إذا ما تعلق المر بأورا ق ئ غير نشيطة ‪.‬‬

‫‪46‬‬
‫‪ -2-5-5-3‬عدد من الو راق خلل عدد من الحاصلص ‪ :‬علئئى عكئئس النئئوع ئ السئئابق فئئإن هئئذا الشئئكل ل‬
‫يحدد العدد ال واجب تداوله في كل حصة ‪ ،‬إوانمئئا يحئئدد المئر عئئدد الورا ق ئ الكلئي الئئذي يجئب علئى الوسئئيط‬
‫شئ ئراؤهئ ئ أو بيعئئه خلل عئئدد معيئئن مئئن الحصئئص ‪ .‬بمعنئئى آخئئر ‪ ،‬يقئئوم المسئئتثمر هنئئا بتعييئئن التا ري ئخئ الئئذي‬
‫يجئب علئئى الوسئئيط أن يتئم قبلئه تنفيئئذ الصئفقة كليئئة دون تحديئئد عئئدد الورا ق ئ لكئل حصئئة ‪ ،‬حيئث يئتركئ ذلئئك‬
‫لتقدير الوسيط للظروفئ السائدة في البورص ةئ ‪.‬‬
‫تعتبر هذه الصيغة أكثر مرونة مئن سابقتها ‪ ،‬ويمكئئن أن ترفئقئ بخصوصئئيات أخئئرى ئ ‪ ،‬كأن يضئاف لها‬
‫شئ ئئرطئ يقضئ ئئي بئ ئئأن ل يقئ ئئل عئ ئئدد الورا ق ئ فئ ئئي الدفعئ ئئة عئ ئئن حئ ئئد معيئ ئئن ‪ .‬كمئ ئئا تجئ ئئدر الشئ ئئا رة ئ هنئ ئئا إلئ ئئى أن‬
‫الخصوصئئيات المتعلقئة بعئئدد الورا ق ئ الئئذي يرغ ئبئ المسئئتثمر فئئي تئئداولها لهئئا علقئئة أيضئا بمئئدة التنفيئئذ ‪ .‬إذ‬
‫يمكئئن أن ينظئئر إلئئى أسئئلوب أو شئئكل " عئئدد مئئن الورا ق ئ خلل عئئدد مئئن الحصئئص " علئئى أنئئه الب رنامئئج‬
‫الزمني لتنفيذ أمر ما على عدة دفعات وفقا لما يتماشى إوامكانيات وتفضيلت المستثمر ‪.‬‬

‫‪ -2-6‬تكاليللل فللل ال وامللل رللل‬

‫علئئى الرغ ئم ئ مئئن أن تكئئاليف ال وامئئر أو معظمهئئا يتحئئدد بالتفئئاوض بيئئن الوسئئيط أو شئئركةئ البورص ئةئ أو‬
‫البنئئك مئئن جهئئة والمسئئتثمر مئئن جهئئة أخئئرى ئ ‪ ،‬إل أن هنئئاك عئئددا مئئن التكئئاليف يبقئئى ثابتئئا ومحئئددا مسئئبقا ‪ .‬كمئئا‬
‫تختلف هئذه التكئاليف مئن بلئد إلئى آخئر ومئئن وسئئيط إلئى آخئر ‪ .‬وبصئئورةئ ئ عامئة فئإن تنفيئذ ال وامئئر ينطئئويئ علئى‬
‫نوعين من التكاليف ؛ تكاليف مباش رة ئ وتكاليف غير مباش رة ئ ‪.‬‬

‫‪ -2-6-1‬التكاليللل فللل المباشلللللرةلللل ‪ :‬بالنسبئ ئ ئةئ ئ ئ للتكاليف المباش ئ ئئرةئ ئ ئ فتشتمل على تكاليف المعاملت إلى جئئانب‬
‫تكاليف مباش رة ئ أخرى ئ ‪.‬‬
‫‪ -‬تكاليف المعاملت ‪ :‬هي عبا رة ئ عن تكاليف مباش رة ئ تحسب انطلقئا مئن المبلئغ الكلئي للصفقة فئي شئكل نسبة‬
‫مئوية ‪ ،‬كما أنه في بعض البلدان مثل الوليات المتحدة المريكية فإن عدد الورا ق ئ المتبادلة وكذا سعر الورق ة ئ‬
‫يدمجان في حساب تكاليف المعاملت ‪ .‬ففي الوليات المتحدة المريكية مثل تعادل تكئئاليف المعئئاملت ح ئوالي‬
‫‪ % 4‬مئئن قيمئئة الورق ئة ئ ‪ .‬ومئئن أهئئم عناصئئر هئئذه التكلفئئة عمولئئة السمسئ ئرة ئ ‪ ،‬الرب ئحئ الئئذي يحققئئه صئئانع السئئوق‬
‫للورق ة ئ المعنيئئة ) المتخصئص أو التئاجر ( والئئذي يتمثئل فئئي الفئئرقئ بيئئن السئئعر الئئذي اشئترى ئ بئه الورق ئة ئ والسئئعر‬
‫الئئذي يئبيعه بهئا ‪ Bid-Ask Spread‬والذي يطلئئق عليئه الهئامش أو المئئدى ‪ .‬كمئئا تتضئئمن تكلفئئة المعئئاملت أيضئا‬
‫الخص ئئم عل ئئى الس ئئعر ال ئئذي يمنح ئئه المش ئئتري ئ للب ئئائع ‪ ،‬والضئ ئئريبةئ ‪ ،‬والرسئ ئئوم ئ المس ئئتحقة للجن ئئة الورا ق ئ المالي ئئة‬
‫والبورص ة ئ عن كل صفقة يتم إب رامها [ هندي ‪ ، 1999 ،‬ص ‪. ] 161‬‬
‫أمئئا فئئي البورصئئات الف رنسئئية فئئإن هئئذه التكئئاليف أقئئل ممئئا هئئي عليئئه فئئي مثيلتهئئا الم ريكيئئة ‪ ،‬كمئئا أنهئئا‬
‫تختلئئف مئئن شئئركةئ بورص ئةئ إلئئى أخئئرى ئ ‪ .‬وعلئئى العمئئوم فئئإن عمولئئة السمسئ ئرة ئ تقئئدر بح ئوالي ‪ % 0.65‬كمئئا قئئد‬
‫تصئئل إلئئى ‪ ، % 1‬أمئئا رسئئوم ئ البورص ئةئ فتتمثئئل فئئي ح ئوالي ‪ % 0.3‬مئئن قيمئئة الصئئفقة إذا كئئانت هئئذه الخيئ ئرة ئ‬

‫‪47‬‬
‫تصل إلى مليون فرنكئ فرنسي ‪ ،‬وحواليئ ‪ % 0.15‬إذا تجاوزت ئ المليون فرنكئ فرنسي ‪ ،‬بالضافة على الرسمئ‬
‫على القيمة المضافة [ جبار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪. ] 95-94‬‬
‫‪ -‬التكاليف المباشرةلل الخرىلل ‪ :‬ل تمثل تكاليف المعاملت س واء جزء ئ مئئن التكئئاليف المباش ئرة ئ لتنفيئئذ ال وامئئر ‪.‬‬
‫فإلى جانب تلك التكاليف هناك المصا ريفئ التي يدفعها المسئتثمر عئن ال وامئئر الكسئئريةئ ‪ ،‬أي التي تحتئئويئ علئى‬
‫ع ئئدد م ئئن الورا ق ئ لي ئئس م ئئن مض ئئاعفات ال ئ ئ ئ ئ ئ ئ ‪ 100‬إذا ك ئئان التعام ئئل ف ئئي البورصئ ئةئ يت ئئم عل ئئى مجموع ئئات م ئئن‬
‫الورا ق ئ تتكون من ‪ 100‬ورق ة ئ أو مضاعفاتها وه وئ المر الغالب في معظئئم البورصئئات ‪ .‬وهنئئاك كئئذلك الف وائئئد‬
‫على الم وال التي تقترضئ بغرضئ الستثمار ‪ ،‬وأيضا الف وائد التي يئئدفعها المسئئتثمر علئئى عمليئات الش ئرا ء ئ غيئر‬
‫النقدي ‪.‬‬
‫أضف إلى ذلك الض رائبئ الشخصية على التوزيعات والف وائدئ وكذا الض ئرائبئ علئئى ال ربئئاح ال رأ سئئمالية‬
‫‪ .‬ذلك أن التفاوت بين معدلت الض ريبة على التوزيعات وعلى الرباح ال رأسمالية قد يكون عامل رئيسيا يدفع‬
‫المستثمر لتوجيه أم واله إلى أسهم منشأة ما دون أخرى ئ ‪.‬‬
‫فعندما يكون معدل الض ريبة على ال رباح ال رأسمالية أقل من مثيله على التوزيعات – وه وئ مئئا تأخئئذ بئئه‬
‫التشئ ئريعات ف ئئي معظ ئئم ال ئئدول – يج ئئد كب ئئار المس ئئتثم رينئ بغيته ئئم ف ئئي أس ئئهم المنش ئئآت ال ئئتي ل تجئ ئئري ئ توزي ع ئئات‬
‫ل رباحها الصافية ‪ ،‬أو تجري ئ توزيعات لجزء ئ ضئيل فقط من تلك الرباح ‪ .‬وذلك على أساس أن ال رباح غيئئر‬
‫الموزع ة ئ سوف تنعكس على القيمة السوقية للسهم في صورةئ ئ أرباح رأسمالية تئئدفع عنهئئا ض ئريبة بمعئئدلت أقئئل‬
‫‪ ،‬بل قد ل تدفع عنها ض رائبئ إذا ما قرر حاملها عدم التصرفئ فيها بالبيع ‪.‬‬

‫‪ -2-6-2‬التكاليللل فللل غلللي رلل المباشلللللرةلللل ‪ :‬إلئئى جئانب التكئئاليف المباش ئرة ئ هنئاك أيضئئا التكئئاليف غيئر المباش ئرة ئ‬
‫والتي تتمثل في عائئد الفرصئةئ البديلئة أو الضئائعة ‪ ،‬أي العائئد الئذي كئان يمكئن أن يتحقئق لئو تئم تئئوجيه الم ئوال‬
‫المتاحئئة إلئئى مجئئالت اسئئتثمار أخئ ئئرى ئ ‪ .‬إضئئافة إلئئى تكلفئئة ال ئئوقت والجه ئئد المبئئذول فئئي تقييئئم الورا ق ئ الماليئئة‬
‫المحتمل الستثمار فيها ‪ ،‬بل وتكلفة القلق الذي ينطئئويئ عليئه السئتثمار فئئي هئذا المجئال ‪ .‬هئذا وينبغئئي أن ينتبئه‬
‫المستثمر إلى أنه إذا كان هامئ ئ ئشئ ئ ئ مجمل ال ربئ ئ ئحئ ئ ئ المتوقع من صفقة ما صغئ ئئيئرئ ئ نسبيا ‪ ،‬فإن هنئئاك احتمئئال بئئأن‬
‫تفئ ئ ئئوق ئ ئ التكئئاليف المباشئ ئرة ئ وغئ ئئ ئيئر ئ ئ المباشئ ئرة ئ قيم ئ ئ ئةئ ئ ئ هئئذا الهام ئ ئ ئشئ ئ ئ ‪ ،‬وبالتئئالي عليئئه أن يحجئئم عئئن إبئ ئرا م ئ هئئذه‬
‫الصفقة [ هندي ‪ ، 1999 ،‬ص ‪. ] 164‬‬

‫‪48‬‬
 ‫الفللل صللللللللللل السألللاد سلل‬
‫عملللليا تلل التسأعلللي رلل في البورصللل ةللل‬

‫‪ -1‬تحاديللل دللل السأعلللا رلل في البورصللل ةللل‬

‫ل تختلئئف عمليئئة تحديئئد السئئعار فئئي البورص ئةئ عئئن مثيلتهئئا فئئي الس ئواقئ العاديئئة ‪ ،‬حيئئث يلتقئئي الباعئئة‬
‫والمشئئترونئ للصئئول الماليئئة ويتنافسئئون فئئي الحصئئول عليهئئا ‪ ،‬وبئئذلك تتفاعئئل قئئوىئ العئئرضئ والطلئئب وتتحئئدد‬
‫السعار لمختلف الد وات المالية ‪ .‬وتتم هذه العملية بعدة تقنيات وعلى عدة م راحلئ ‪.‬‬
‫‪ -1.1‬تقنللليا تلل التعامللل لللل والتسأعللليرلل‬
‫سع ئ ئ ئرئ ئ ئ البورصئ ئةئ هئئو القيمئئة الئئتي تبلغهئئا ورقئ ئة ئ ماليئئة معينئئة أثنئئاء إحئئدى الجلسئئات فئئي البورصئ ئةئ ‪ ،‬والئئذي‬
‫يسجل بعد انتهائها في لوح ئ التسئعي رة ئ ‪ .‬وهنئئاك العديئد مئن تقنيات التعامئل أو كمئا تعئئرفئ بتقنيئات التسئعير والئئتي‬
‫تشئئرفئ عليهئئا سئئلطات البورص ئةئ بمسئئاعدة الوسئئطاء المئئاليين بغئئرضئ تحديئئد أسئئعار الد وات الماليئئة المختلفئئة ‪.‬‬
‫وتهدف تلك التقنيات في مجملها إلى تسهيل وتعظيم المبادلت كما ونوعائ ‪ ،‬والتي يمكن أن نذكر منها ما يلي ‪:‬‬
‫طريقللة ‪ : Fixing‬كمئئا سئئبق وأنئ ذك رن ئئا فئئإن تحديئئد السئئعر فئئي البورصئ ئةئ هئئو نتيجئئة تقابئئل‬ ‫‪-1.1.1‬‬
‫الع ئ ئئرضئ ئ ئ مع الطلب لورق ة ئ مالئ ئ ئيئةئ ئ معينة ‪ ،‬هذا السعر الذي يسمح بتحقيئئق أكئئبر ق ئ ئ ئدئر ئ ئ ممكئئن‬
‫مئن الصفقات أو المعام ئ ئ ئل ئتئ ئ ‪ .‬وتنفئئذ أ وامئ ئ ئ ئرئ ئ ئ البيع وأوا مئ ئ ئ ئرئ ئ ئ الش ئراء ئ بنفس السئعر الئذي هئو‬
‫سعئ ئ ئ ئرئ ئ ئ التئ ئوازن ئ ‪ .‬وتس ئئمى هئ ئ ئ ئذئهئ ئ الط ريقئ ئ ئ ئةئ ئ ئ بطريقئ ئ ئ ئةئ ئ ئ ‪ Fixing‬وال تي يت ئئم بموجبه ئئا تس ئئجيل‬
‫أ وامئ ئ ئرئ ئ ئ البيع من أقل سعر إلى أكبر سعر ‪ ،‬أما أ وامر الش راء ئ فيتم تسجيلها من أكبر سئئعر إلئئى‬
‫أقل سعر ‪ .‬وطبعا تكئئون كل ال وامئئر هنئا عبا رة ئ عئن أ وامئئر السئئوق ‪ ،‬بمعنئى عئدم تحديئد سئعر‬
‫محدد للش را ءئ أو البيع ‪ .‬كما يمكن تجسيد هذه الطريقئئة مئن خلل منحنيئات العئئرضئ والطلئئب ‪،‬‬
‫وبالتالي يتم تحديد السعر عند نقطة تقاطع منحنى العرضئ مع منحنى الطلب ‪.‬‬
‫طريقة المناداة ‪ :‬تتئئم هئئذه العمليئئة بتلقئئي المتعئئاملين وجهئئا لئئوجه فئئي صئئالة البورص ئةئ أو كمئئا‬ ‫‪-1.1.2‬‬
‫تسئئمى بمقصئئورةئ ئ البورصئ ئةئ وتعقئئد الصئئفقات بمنئئاداة بعضئئهم البعئئض ‪ .‬فينئئادي الباعئئة بئئأعلى‬
‫صوتهم عئن ماهيئة الورا ق ئ المال ئ ئ ئيئةئ ئ الئتي بحئئوزتهمئ مسئتعملين فئي ذلئك بعئض اللفئاظ المتفئق‬

‫‪49‬‬
‫عليهئئا ‪ .‬بنفئئس الط ريقئئة تق ريبئئا ينئادي المشئئترونئ بئأعلى صئئوتهم للتعئئبير عئئن اسئئتعدادهم لش ئرا ء ئ‬
‫نوع ئ معين من الورا ق ئ الماليئة مسئتعينين فئي ذلئك بألفاظ متعارفئ عليها أيضا ‪ .‬وبئئذلك يخلئق‬
‫هناك عرضئ وطلب علئئى كئل ورق ئة ئ ماليئة متداولئئة ويتحئئدد سئعر ت وازن هئائ الئذي تبئاع بئه ‪ .‬وفقئئا‬
‫لهئئذه الط ريقئئة مئئن التعامئئل والتسئئعير يتئئم تمريئئر كافئئة الورا ق ئ المقيئئدة ال واحئئدة تلئئو الخ ئئرى ئ ‪.‬‬
‫فبمجرد ئ الوصئ ئ ئئول ئ ئ إلى سعئ ئ ئرئ ئ ئ الت وازن ئ للورق ة ئ الولى يمر المسعر " ‪ ، " Coteur‬وهوئ عبا رة ئ‬
‫عن موظف لئ ئ ئدئىئ ئ سلطات البورص ةئ ‪ ،‬إلى الورق ئة ئ الثانيئة وهكئئذا حئتى آخر ورق ئة ئ يتئم التعامئل‬
‫فيها بهذه الط ريقة ‪.‬‬
‫ونظئ ئئ ئرا ئ ئ ئ لكث رة ئ المتعاملين المتدخلين في البورصئ ئ ئة ئ ئ ئ فئإن المعام ئ ئ ئل ئتئ ئ أصئبحت تتئم بيئن الئئوكلء‬
‫أو ممثلئئي الوسئئطاء المئئاليين باسئئتعمال إشئئا را تئ باليئئد وال ئذئرا ع ئ للتعئئبير عئئن طبيعئئة الصئئفقة ‪ ،‬أي‬
‫هل هي عملية بيع أو ش را ء ئ ‪ ،‬وع نئ عدد الورا ق ئ محل الصفقة وغيئئره ا ئ من المعلومات ‪ .‬وعادة‬
‫مئ ئئا يتئ ئئم التفئ ئئاوض بهئ ئئذه الط ريقئ ئئة علئ ئئى السئ ئئهم والسئ ئئندات النشئ ئئيطة ‪ ،‬أي الكئ ئئثر تئ ئئداول ئ فئ ئئي‬
‫البورصئ ئةئ ‪ .‬وم ئئن أه ئئم م زاياه ئئا الش ئئفافية ف ئئي التعام ئئل ‪ ،‬إذ يتمك ئئن م ئئن خلله ئئا كاف ئئة المتع ئئاملين‬
‫الحاض رينئ من م راقبة الصفقات بصورةئ ئ مباش رة ئ ‪.‬‬
‫التعامل بالد راج ‪ :‬يتئئم التعامئئل وفقئئا لهئئذه الطريقئئة بصئئورةئ ئ كتابيئئة وليسئئت شئئفوية ‪ ،‬كمئئا هئئو‬ ‫‪-1.1.3‬‬
‫الحئئال فئئي الط ريقئئة السئئابقة ‪ .‬حيئئث يخصئئص لكئئل ورقئ ئة ئ ماليئئة معينئئة درجئ ئ ‪ ،‬وتسئئجل كافئئة‬
‫ال وامئئر الخاصئئة بهئئذه الورقئ ئةئ الماليئئة علئئى بطاقئئة يتئئم وضئئعها فئئي ذلئئك الئئدرجئ ئ الئئذي يكئئون‬
‫تحت تصرفئ وسيط مالي يعتبر بمثابة المتخصئص فئئي التعامئئل فئئي تلئئك الورق ئة ئ ‪ .‬ومئئن هنئئا‬
‫يصبح كل وسيط أو شركةئ بورص ةئ متخصصا في التعامل بعدد معين من الورا ق ئ الماليئئة ‪،‬‬
‫حيئئث يقئئوم بمتابعئئة الصئئفقات المتعلقئئة بهئئا وتحديئئد أسئئعارهائ ‪ .‬أمئئا مئئن ناحيئئة كيفيئئة إجئ ئرا ء ئ‬
‫العملية ‪ ،‬فتتم عن ط ريقئ قيام الموظف التابع للوسيط المختص بجمئئع كافئئة ال وامئئر المتعلقئة‬
‫بالورق ئة ئ الماليئئة المعينئئة الموجئئودة فئئي الئئدرجئ ئ الخئئاص بهئئا ويضئئيف لهئئا ال وامئئر المتبقيئئة مئئن‬
‫الحصة السابقة ‪ ،‬والتي ما زالتئ صالحة ‪ ،‬ويحدد سعر التعامل وفقا لذلك ‪.‬‬
‫التعامللل بالصللندوق ‪ :‬تتمث ئئل ه ئئذه الط ريقئ ئئة ف ئئي جم ئئع وتركيئ ئئز كاف ئئة أ وامئ ئئر الش ئ ئرا ء ئ والئ ئئبيع‬ ‫‪-1.1.4‬‬
‫الخاصة بورق ة ئ مالية معينة في صئندوق واحئدئ يكئئون تحئت تصئئرفئ هيئئة مئن هيئأت سئئلطات‬
‫البورص ئةئ وليئئس تحئئت تصئئرفئ وسئئيط مئئالي مختئئص كمئئا هئئو الحئئال فئئي الط ريقئئة السئئابقة ‪،‬‬
‫وبعد ذلك تفحص وتحصى تلك ال وامر ويحدد على أساسها سعر الت وازن ئ ‪ .‬ويلجئئأ إليهئا فئئي‬
‫الحالت الستثنائية فقط كالعروضئ العامة للش را ءئ ‪ ،‬البيع أو التبادل ‪ ،‬أو عندما يتعلق المر‬
‫بتسئئعير ورقئ ئة ئ تتميئئز ببعئئض المشئئاكل الئئتي تتطلئئب اتخئئاذ قئ ئرائرا تئ ئ قئئد تخئ ئئرجئ ئ عئئن التعامئئل‬
‫العئ ئئادي ‪ .‬هئ ئئذه القئ ئ ئرائرا تئ ئ الئ ئئتي ل يمكئ ئئن اتخاذهئ ئئا إل مئ ئئن قبئ ئئل سئ ئئلطات البورص ئ ئةئ كشئ ئئركةئ‬
‫البورصات الف رنسية ‪ SBF‬في حالة الصفقات التي تعقد هناك ‪.‬‬

‫‪50‬‬
‫التعامللل بالمقابلللة ‪ :‬يتئئم مئئن خلل هئئذه الطريقئئة تسئئجيل كافئئة عئئروضئ الئئبيع وكافئئة طلبئئات‬ ‫‪-1.1.5‬‬
‫الشئ ئرا ء ئ الخاصئئة بورق ئة ئ ماليئئة معينئئة فئئي سئئجل خئئاص بالضئئافة إلئئى لقئئاء المتعئئاملين واتبئئاع‬
‫الط ريقة الشفوية في عقد الصفقات ‪ .‬وتؤدي مجموعة هذه التسئئجيلت إلئئى معرفئةئ مقئئدار مئئا‬
‫يعئ ئ ئ ئ ئ ئرض ئ بيعئئه ومق ئ ئ ئ ئ ئ ئدار مئئا يطلئئب شئ ئرائؤهئ ئ مئئن الورقئ ئ ئ ئ ئ ئ ئة المالئ ئ ئ ئ ئ ئية موض ئئوعئ ئ التعامئئل وكئئذا‬
‫حدود السئعار الئتي يتحئئدد مئن خللهئا سئعر الت ئوازن ئ ‪ .‬كمئا تسئئمح ه ئ ئ ئ ئ ئذه الط ريقئئة بإج ئ ئ ئ ئ ئرا ء ئ‬
‫عمليات الم راجحئ ئ ئ ئ ئ ئة أو الم وازن ة ئ ‪ .‬ومن هنا ‪ ،‬يمكن القئ ئ ئ ئ ئول أن هذه الط ريق ئ ئ ئ ئ ئة تحتئئل مركئئز‬
‫وسئئط بيئئن الط ريقئئة الشئئفوية ) المتمثلئئة فئئي التعامئئل بالمنئئاداة ( والطريقئئتين الكتئئابيتين السئئابق‬
‫شرحهما ‪.‬‬
‫وتجئئدر الشئئا رة ئ إلئئى أنئئه حئئدث تطئئور كئئبير فئئي طئئرقئ التعامئئل والتسئئعير ‪ ،‬وذلئئك بفضئئل التقئئدم والتطئئورئ‬
‫التكنولوجيئ ‪ .‬حيث جهئئزتئ معظئئم البورصئئات فئي الئدول المتقدمئئة بوسئئائل العلم اللئي ‪ ،‬وأصئئبحت الكئثير‬
‫مئ ئئن الصئ ئئفقات تعق ئ ئ ئ ئدئ ئ ئ ب واسئ ئئطة أطئ ئ ئرا ف ئ الحاسئ ئئوب أو عئ ئئن طري ئ ئقئ النئ ئئترنت دون اللجئ ئئوءئ إلئ ئئى الحضئ ئئور‬
‫الشخصئئي للمسئئتثمر أو حئئتى وكيلئئه ‪ .‬كمئئا أصئئبحت معالج ئ ئ ئةئ ئ ئ ال وامئئر وتحديئئد سئئعر التئ ئوازن ئ وتغييئ ئره ئ وفقئئا‬
‫لتغيئئر ظئئروفئ السئئوق يتئئم عئئن ط ري ئقئ العلم اللئئي ‪ ،‬ممئئا وفئئر نوعئئا مئئن السئئتم رائري ة ئ فئئي التعامئئل بمجئئرد ئ‬
‫وصول أ وامر العرضئ أو الطلب إلى البورص ةئ ‪.‬‬
‫بالضافة إلى أن تدخل الوسطاء ‪ ،‬الذين أصبح لهم الحق بأن يكون وائ طرفائ في الصفقات ‪ ،‬مئئن شئئأنه‬
‫أن يوفر السيولة لكافة الد وات المالية المتداولة ويؤدي إلى تنشيط البورص ئةئ ‪ .‬حيئث أنئه كلمئا قئل العئ ئ ئئرضئ ئ ئ‬
‫أو الطلب على نوع ئ معيئن مئن الورا ق ئ المالية ‪ ،‬تجئد هئئؤل ءئ الوسئئطاء يعملئئون على تئئوفير الورا ق ئ التي قئل‬
‫عرضها ‪ ،‬و ش را ء ئ الورا ق ئ التي زا د ئ عرضها وقل الطلب عليها ‪.‬‬

‫الع وامللل لللل المؤثلللللرةلللل على سأعللل رللل الورقللللةللل المالللليةلل‬ ‫‪-1.2‬‬
‫كمئئا هئئو معئئروفئ فئئإن أي مسئئتثمر عقلنئئي عئئادة مئئا يقيئئم الصئئول الماليئئة علئئى أسئئاس مئئا تئئد ره ئ عليئئه‬
‫مئ ئ ئنئ ئ ئ أ رباح س واء في المد الق ريب أو المتوسط أو البعئ ئئيئد ئ ئ ‪ .‬ومن هنا فإن هناك عدة ع وامل مختلفة تئئؤثر‬
‫عل ئئى أس ئئعار الورا ق ئ المالئ ئ ئ ئيئةئ ئ ‪ .‬وتختل ئئف ه ئئذه الع وامئ ئئ ئ ئلئ ئ ئ الم ئئؤث رةئ ئ عل ئئى الس ئئعار ب ئئاختلف طبيع ئئة تل ئئك‬
‫الورا ق ئ المالية ‪.‬‬
‫فئئإذا كئئانت هئئذه الورا ق ئ الماليئئة عبئئا رة ئ عئئن أسئئهم مثل فئئإن أسئئعاره ائ تتئئأثر أساسئئا بوضئئعية المنشئئأة‬
‫ماضيا ‪ ،‬حاض را ئ ومستقبل وخاصة الرباح باعتبارهائ مصدر حصول المسئئاهمين علئئى ع وائئئد أسئئهمهم ‪ ،‬أي‬
‫عائئ ئ ئدئ ئ ئ الم وال المستثم رة ئ من قبلهم ‪ .‬فبالنسئبة للع وامئ ئ ئ ئلئ ئ ئ المرتبطئئة بالمنش ئ ئ ئأئةئ ئ فيمكئئن للمسئئتثمر النظ ئ ئ ئرئ ئ ئ إلئى‬
‫أو الهتمئئام بالنتائ ئئج المس ئئجلة ف ئئي الس ئئن وات السئئابقة ممثل ئئة ف ئئي الت ئئدفقات النقدي ئئة الداخل ئئة ‪ ،‬مع ئئدلت الخص ئئم‬
‫المطبقئئة عليهئئا ‪ ،‬توقعئئات المسئئتثم ري نئ المسئئتقبلية ‪ ،‬معئئدل نمئئو المنشئئأة ‪ ،‬مبئئالغ الربئئاح الموزعئ ئة ئ ‪ ،‬ال ربئئاح‬
‫المحققئة ‪ ،‬نسئبة التمويئئل الئذاتي ‪ ،‬تطئئور رق ئم ئ العمئال ‪ ،‬المردوديئئة وخاصئئة مضئاعف السئئهم ‪ ،‬والمتمثئئل فئي‬

‫‪51‬‬
‫النسئئبة بيئئن سئئعر السئئهم وعائئئده والمعئئروفئ بئئالرمز ‪ . P. E. R. Price Earnings Ratio‬والذي يعتئبر بمثابئة‬
‫مقياس لثقئة المسئتثم ري نئ فئي شئئركتهم ‪ ،‬كمئا يعتئبر مقياسئا جيئدا لسئعر السئهم المعنئي ‪ ،‬إذ كلمئا كانت هئذه النسئبة‬
‫منخفضة كلما ا رتفع سعر السهم ‪.‬‬
‫أمئئا إذا تعلئئق المئئر بالسئئندات فئئإن العامئئل الكئئثر تئئأثي را ئ علئئى أسئئعاره ائ هئئو سئئعر الفائئئدة ‪ ،‬وذلئئك علئئى‬
‫اعتبئئار أن المسئئتثمر ينتظئئر مئئن ورا ء ئ اقتنئئاء السئئندات الحصئئول فئئي أغلئئب الحئئالت علئئى عائئئد ثئئابت يتمثئئل فئئي‬
‫الفائدة ‪ .‬ومن هنا فإن المستثمر عادة ما يقيس مدى نجاحه في ذلك السئئتثمار بمئئا تقئئدمه السئئوق مئئن ف وائئئد علئئى‬
‫المئ ئوال الموظفئئة فئئي شئئتى المجئئالت والد واتئ الماليئئة ‪ .‬حيئئث يحقئئق حملئئة السئئندات أرباحئئا رأ سئئمالية وف وائ ئدئ‬
‫كلمئئا انخفئئض سئئعر الفائئئدة فئئي الس ئئوق عئئن سئئعر الفائئئدة الئئذي تحملئئه سئئنداتهم ‪ ،‬وذل ئئك لن السئئندات الجديئئدة‬
‫ستصدر بفائدة أقل مئئن الفائئئدة الئتي يحصئلون عليهئا مئئن اسئئتثما راتهم فئئي السئئندات القديمئئة ‪ ،‬الشئيء الئئذي يئئؤدي‬
‫إلى ا رتفاع أسعار سئنداتهم فئي البورص ئةئ نتيجئة زيئئادة الطلئب عليهئا ‪ .‬والعكئئس صئحيح فئي حالة ا رتفئئاع أسئعار‬
‫الفائدة في السوق ‪ ،‬إذ يحقق حملة السندات القديمة خسائر نتيجة هذا الرتفاع ‪ ،‬وذلك بسبب نقص الطلئئب علئئى‬
‫سنداتهم وبالتالي انخفاض قيمتها السوقية ‪.‬‬
‫هئئذا بالضئئافة إلئئى أن هنئئاك بعئئض الع وامئئل الخارجيئئة الئئتي مئئن شئئأنها أن تئئؤثر علئئى أسئئعار الورا ق ئ‬
‫المالية س واء كانت في صورةئ ئ أسهم أو سندات ‪ .‬تتمثل هذه الع وامل أساسا في الظروفئ القتصئادية السائدة بمئا‬
‫في ذلك الق وانئ ئ ئيئن ئ ئ الض ريبية ‪ ،‬السياسات المال ئ ئ ئيئةئ ئ المنتهجئئة ‪ ،‬حالئة التضئئخم ‪ ،‬البطالئة ‪ ،‬معئدل النمئو الئئوطني ‪،‬‬
‫الميل الحئ ئ ئدئي ئ ئ للدخار لدى العائلت وال فئرا د ئ ‪ ،‬الحروبئ والتوتئرا ت ئ السياسية المحتملة فئئي المنطقئئة ‪ ،‬ظئئروفئ‬
‫النشئئاط الئئذي تعمئئل فيئئه المنشئئأة ‪ ،‬خاصئئة فيمئئا يتعلئئق بئئالتطور التكنول ئئوجيئ وم ئئدى إقبئئال ال زب ئئائن علئئى اقتنئئاء‬
‫منتجاتها ‪.‬‬
‫أضئئف إلئئى ذلئئك الع وامئئل النفسئئية للمسئئتثم رينئ والئئتي تلعئئب دورائ ئ كئئبي را ئ فئئي التئئأثير علئئى تغيئئر أسئئعار‬
‫الورا ق ئ المالئ ئئيئةئ ئ ‪ .‬حيث يمكن أن يلحئ ئ ئظئ ئ ئ إقبال المستثم رينئ على التخلص مما لديهم من أورا ق ئ مالية بمجئئرد ئ‬
‫سئئماعهم لمعلومئئات غيئئر سئئا رة ئ ‪ ،‬فئئي نظره ئم ئ ‪ ،‬ممئئا يئئؤدي إلئئى زيئئادة العئئرضئ وبالتئئالي انخفئئاض السئئعار ‪ ،‬أو‬
‫زيادة القبال على اقتناء بعض الورا ق ئ المالية نتيجة معلومات سا رة ئ ‪.‬‬
‫كذلك للمضا ربئ ئ ئةئ ئ ئ دور كبير فئي التأث ئ ئ ئيئرئ ئ علئى أسئعار الورا ق ئ المال ئئ ئيئةئ ئ ‪ .‬إذ يقئئوم المضاربئ بالش ئرا ء ئ‬
‫عنئئدما تنخفئئض السع ئ ئ ئائرئ ئ لضئئعف الطلئئب وزيئئادة الع ئ ئ ئئرضئ ئ ئ ‪ ،‬فهئئو بئئذلك يسئئعى بصئئورةئ ئ غ ئ ئ ئيئرئ ئ مباشئ ئرة ئ إلئئى‬
‫ال زيئ ئ ئائدئةئ ئ في الطلب وبالتالي رفعئ السعر ‪ .‬كما أن المضاربئ يق ئ ئئوم ئ ئ بالبيع عنئدما ترتفئ ئ ئ ئعئ ئ ئ السئعار نتيجئة قل ئ ئ ئةئ ئ ئ‬
‫العرضئ ‪ ،‬وهوئ بذلك ي زيدئ من عرضئ هذه الد وات المالية المر الذي يؤدي إلى انخفاض سعره ائ تد ريجيا ‪.‬‬

‫‪ -2‬تقيللليملل السأهللل مللل العاديللل ةللل‬

‫كمئئا سبئ ئ ئ ئقئ ئ ئ وأ نئ ذكرنئئا فئئإن للسئئهم عئ ئ ئ ئدئةئ ئ قيئئم ؛ قيمئئة اسئئمية ‪ ،‬قيمئئة دفتريئ ئةئ ‪ ،‬قيمئئة تصئئفوية ‪ ،‬وقيمئئة‬
‫سوقية ‪ .‬وقد تناولنا مفهوم وكيفيئة قيئاس كئل قيمئة ‪ ،‬ما عئدا القيمة السئئوقية ‪ .‬والس ئؤالئ الئذي شئغل بال البئاحثين‬

‫‪52‬‬
‫والمهتمئ ئ ئ ئيئن ئ ئ هئ ئ ئ ئوئ ئ ئ م ئئا م ئئدى قئ ئئربئ أو بع ئئد ه ئئذه القي ئئم ع ئئن القيم ئئة الحقيقي ئئة للس ئئهم ‪ ،‬وخاص ئئة قيمت ئئه الس ئئوقية ؟‬
‫فالمسئئتثمر فئئي السئئهم العاديئئة يهتئئم بتقييئئم أورا ق ئه ئ بغئئرضئ معرف ئةئ مردوديئئة اسئئتثما رات هئ فئئي تلئئك السئئهم ‪ .‬لكئئي‬
‫يتمكن المستثمر من اتخاذ الق را رئ السليم في شأن ش را ءئ أو بيع ورق ة ئ مالية ما ‪ ،‬ينبغي أن تت وافر لديه المعلومئئات‬
‫التي يحتمل أن تؤثر على القيمة السوقية لها ‪ ،‬وه وئ ما يتطلب بدورهئ ئ الوقوف على الع وامل المحئئددة لتلئئك القيمئة‬
‫‪.‬‬

‫‪ -2-1‬محالللددا تلل القيلللم ةلل السأوقلللي ةللل للسأهللل مللل‬

‫تتحئدد المعلومئئات المطلوبئئة لتخئاذ ق ئرائرا تئ ئ السئتثمار مئن طئئرفئ المسئتثمر فئي السئهم العاديئة ‪ ،‬علئى‬
‫ضئئوءئ الع وامئئل المحئددة لقيمتهئا السئئوقية ‪ .‬وفئئي هئذا الصئدد يكاد يتفئق الكئاديميين والممارسئئين علئى أن السئعر‬
‫الئئذي يبئئاع بئئه السئئهم فئئي السئئوق يتحئئدد علئئى ضئئوءئ القيمئئة السئئوقية للمنشئئأة ‪ ،‬والئئتي تتحئئدد بئئدوره ا ئ علئئى ضئئوءئ‬
‫متغي ري نئ أساسيين هما ‪ :‬التدفقات النقدية المتوقع أن تتولد عن عملياتها ‪ ،‬أي صافي الرب حئ بعد الض ريبة مضئئافا‬
‫إليه قيمة أقساط الهتلك ‪ ،‬والمعدل الذي تخصم به هذه التدفقات للوصول إلى قيمتها الحالية التي تعادل القيمة‬
‫السوقية للمنشأة ‪.‬‬

‫أ ‪ -‬التدفقات النقدية المتوقعة ‪ :‬بالنسبة لهذا المتغير ‪ ،‬المتمثل في التدفقات النقدية المتوقعة ‪ ،‬نجده يتأثر تئئأث را ئ‬
‫مباشئ ئرا ئ بمبيعئئات المنشئئأة وقئئدرتها علئئى الرقابئئة علئئى عناصئئر التكئئاليف ‪ .‬هئئذا إواذا كئئانت الرقابئئة علئئى عناصئئر‬
‫التكاليف تتوقف إلى حد كبير على ع وامل من داخل المنشأة ذاتها ‪ ،‬فإن حجم المبيعئات يتأثر بالع وامئئل الداخليئة‬
‫إضافة إلى الع وامل الخارجية ‪ .‬ويأتي في مقدمة الع وامئئل الخارجيئئة الظئئروفئ العامئئة للصئئناعة والئئتي مئئن بينهئا‬
‫حئ ئئدة المنافسئ ئئة بيئ ئئن المنشئ ئئآت المكونئ ئئة لهئ ئئا ‪ ،‬ومئ ئئدى اسئ ئئتق رارئ أو تغيئ ئئر الطلئ ئئب علئ ئئى منتجاتهئ ئئا ‪ .‬كئ ئئذلك هنئ ئئاك‬
‫الظ ئ ئ ئئروف ئ ئ القتصئئادية العامئئة م ئئن كسئ ئ ئ ئائدئ ئ أو روا جئ أو تضئئخم ‪ ،‬وهئ ئيئ بالطبئ ئ ئ ئعئ ئ ئ ظ ئئروفئ عامئ ئ ئ ئةئ ئ ئ تتئئأثر بهئئا‬
‫كاف ئ ئ ئةئ ئ ئ المنشئئآت ولكئئن يكئئون ذلئئك بئئدرجات متفاوتئئة ‪ .‬وأخئ ئ ئ ئيئ ئرائ ئ ئ ل يمكئئن تجاهئئل الظئئروفئ الدوليئئة ‪ ،‬والئئتي قئئد‬
‫يكون لها تئأثير قئ ئ ئئويئ ئ ئ علئئى اقتصئاد الدولئئة المعنيئئة ‪ ،‬وهئوئ تئأثير يمتئئد فئي النهايئئة إلئى التئئدفقات النقديئئة للمنشئآت‬
‫العاملة بها ‪.‬‬

‫ب ‪ -‬معدل الخصم ‪ :‬يعتبر معدل الخصم هو المتغيئر الثاني المحئدد للقيمة السئئوقية للمنشأة ‪ ،‬والئئذي يتمثل فئي‬
‫الح ئئد الدن ئئى لمع ئئدل العائ ئئد ال ئئذي يطلب ئئه المس ئئتثمر ‪ ،‬ال ئئذي يئ ئئوجه أمئ ئواله للس ئئتثمار ف ئئي الورا ق ئ المالي ئئة ال ئئتي‬
‫تصدرهائ المنشأة المعنية ‪ .‬ويتحدد هذا المعدل على ضوءئ ثلث متغي راتئ أساسية هي ‪ :‬معدل الفائدة الحقيقئئي ‪،‬‬
‫ومعدل التضخم ‪ ،‬ومعدل العائد المطلوب لتعويض مخاطر الستثمار ‪.‬‬
‫يقصئئد بمعئئدل الفائئئدة الحقيقئئي ذلئئك العائئئد المطلئئوب والئئذي يعئئوض المسئئتثمر عئئن مجئئرد ئ حرمئئانه مئئن‬
‫استغئ ئئل ئلئ ئ أم واله لتحقيق إشباعات أو منافع حاض رة ئ ‪ ،‬نتيجة لتوجيه تلئئك الم ئوال إلئئى السئئتثمار ‪ .‬حيئئث يعتئئبر‬
‫هئئذا العائئئد فئئي حقيقتئئه تعويضئئا للمسئئتثمر عئئن عنص ئ ئ ئرئ ئ ئ الزم ئنئ ‪ ،‬طالمئئا أنئئه يرتبئئط بتأجيئئل تحق ئ ئ ئيئقئ ئ إشئئباع مئئن‬

‫‪53‬‬
‫أم وال يمتلكها ‪ .‬وتقدر قيمة ذلك التعويض بمعدل العائد الذي كان يمكن أن يحققه المستثمر لئو أنئه وجئهئ أم ئواله‬
‫إلئئى مجئئالت ل تتعئئرضئ لمخئئاطر إطلقئئا ‪ ،‬أي مجئئالت خاليئئة مئئن المخئئاطر ‪ . Risk Free‬ويعتبر العائئئد علئئى‬
‫أذونات الخزينة التي تصدرهائ الحكومة والتي عئادة مئا ل تتجئاوز فئت رة ئ اسئتحقاقها السئنة مئن أحسئن المثلئة عئن‬
‫العائد على الستثمار الخالي من المخاطر ‪ ،‬أي مثال للمعدل الحقيقي للفائدة ‪.‬‬
‫هئئذا وتؤك ئئد بعئئض الد را س ئئات [ ‪ ] Haley & Schall, 1979, pp. 66-70‬عل ى أن معئئدل الفائئئدة علئئى‬
‫أذونئ ئ ئائتئ ئ الخزينة التي تصدرهئ ئ ئا ئ ئ ئ الحكومة ل يمكئن أن يكئئون ثابتئا ‪ ،‬إذ يتح ئ ئ ئدئد ئ ئ وفقئ ئ ئ ئائ ئ ئ للسياسئة النقدي ئ ئ ئةئ ئ ئ الئتي‬
‫يحكمهئئا حجئئم الطلئئب وحجئ ئ ئ ئمئ ئ ئ الع ئئرضئ علئئى النقئئود ‪ .‬وهئ ئوئ مئئا يعنئئي بعبئئا رة ئ أخ ئئرى ئ أن الظئئروفئ القتصئئادية‬
‫العامة في الدولة تعئ ئ ئدئ ئ ئ محئددا حاسئئما لمع ئ ئ ئدئلئ ئ الفائ ئ ئ ئدئةئ ئ الحقيقئي ‪ ،‬ومعئ ئ ئ ئدئل ئ ئ العائ ئ ئ ئدئ ئ ئ المطلئئوب علئئى السئتثمار‬
‫بالتبعية ‪.‬‬
‫أما العامل الثاني المؤثر على المعدل المطلوب على الستثمار فهئئو معئئدل التضئئخم ‪ ،‬أو مئئا يطلئئق عليئئه‬
‫بتأثير فيشر ‪ ، Fischer Effect‬والذي عادة ما يتضمنه معدل الفائدة في السوق ‪ .‬ومن هنا فإن معدل الفائدة في‬
‫السوق ليس هو معدل الفائدة الحقيقي ‪ ،‬ولكنه عبا رة ئ عن معئدل اسئمي يتضئمن فئي جئئزء ئ منئه ما يكفي لتعئئويض‬
‫المستثمر عن مخاطر التضخم ‪ .‬وكما هو معروفئ أن مخاطر التضخم قئئد تتولئئد عئئن الظئئروفئ القتصئئادية فئئي‬
‫الدولئئة ‪ ،‬أو قئئد تنجئئم عئئن تئئأثير الظئئروفئ القتصئئادية السئئائدة فئئي دول أخئئرى ئ تربطهئئا بالدولئئة المعنيئئة علقئئات‬
‫تجا ريةئ ‪.‬‬
‫أما المتغير الثالث المحدد للعائد الئذي يطلبئه المسئتثمرينئ فيتمثل فئي معئدل العائئد الئذي يكفئي للتعئئويض‬
‫عن مخاطر توجيه أم وال المستثمر لش را ء ئ أسهم المنشأة ‪ ،‬والذي يتوقف على حجئئم مخئئاطر العمئئال ‪Business‬‬
‫‪ ، Risk‬كمئئا يتوقئئف علئئى حجئئم المخئئاطر الماليئئة ‪ .‬وهئئذين النئئوعين مئئن المخئئاطر يرجعئئان أساسئئا إلئئى ظئئروفئ‬
‫المنشأة وظروفئ الصناعة التي تنتمي إليها [ هندي ‪ ، 1999 ،‬ص ‪. ] 214-211‬‬

‫‪ -2-2‬المعلومللل ا تللل المؤثلللللرةلللل على القيلللم ةلل السأوقلللي ةللل للسأهللل مللل‬
‫إذا ك ئئانت القيم ئئة الس ئئوقية للس ئئهم تتح ئئدد عل ئئى ضئ ئئوءئ متغيريئ ئنئ أساس ئئيين يتمثلن ف ئئي الت ئئدفقات النقدي ئئة‬
‫المتوقعة من عمليات المنشأة ‪ ،‬والمعدل الذي تخصم به هذه التدفقات ‪ ،‬فئإن هئئذين المتغيريئنئ بئئدورهمائ يتحئددان‬
‫علئئى ض ئئوءئ الظ ئئروفئ السئئائدة فئئي داخئئل المنشئئأة ‪ ،‬وفئئي داخئئل الصئئناعة الئئتي تنتمئئي إليهئئا ‪ .‬هئئذا فضئئل عئئن‬
‫الظئئروفئ القتصئئادية العامئئة السئئائدة فئئي الدولئئة المعنيئئة والئئتي تتئئأثر بئئدوره ا ئ بئئالظروفئ الدوليئئة ‪ .‬تئئترجمئ هئئذه‬
‫الظئئروفئ الخارجيئئة والظ ئئروف ئ الداخليئئة للمنشئئأة فئئي شئئكل معلومئئات يسئئتفيد منهئئا المسئئتثمرونئ مئئن أجئئل بنئئاء‬
‫ق رائراتهمئ ‪.‬‬

‫‪ -2-2-1‬الظللل روفلل العالملللي ةلل‬

‫يقصئئد بئئالظروفئ العالميئئة فئئي هئئذا الصئئدد المعلومئئات المتاحئئة عئئن الحئئروبئ أو التئئوت را ت ئ المحتملئئة فئئي‬
‫منطقئئة مئئا ‪ ،‬أو تغيئ ئرا تئ سياسئئية أو اجتماعيئئة أو اقتصئئادية فئئي دولئئة معينئئة ‪ .‬مثئئل هئئذه الحئئداث عئئادة مئئا تئئتركئ‬

‫‪54‬‬
‫آثئ ئئا را ئ علئ ئئى اقتصئ ئئاد دول أخئ ئئرى ئ ‪ ،‬ويكئ ئئون لهئ ئئا بصئ ئئمات علئ ئئى حرك ئ ئةئ رؤوس ئ الم ئ ئوال بهئ ئئا ‪ .‬إواذا كئ ئئانت هئ ئئذه‬
‫المعلومات في صورتهائ العادية قد ل تسمح للمستثمر العادي من أن يستخلص منهئئا العئئبر والنتائئئج ‪ ،‬فئئإن هنئئاك‬
‫محللين وخئبئرا ء ئ المئال الئذين عادة ما ينشئئرونئ وجهئئات نظره ئم ئ ‪ ،‬مئن خلل الصئحف والمجلت المتخصصئة ‪،‬‬
‫بشأن تأثير تلك الحئئداث علئى اقتصئاد الدولئئة وقطاعئئات العمئال بها ‪ ،‬بئل وتأثيرهئا ئ علئى الورا ق ئ المالية التي‬
‫تصدرهائ منشأة ما ‪.‬‬

‫‪ -2-2-2‬الظللل روفلل القتصاديللل ةللل المحاللللي ةلل‬

‫إذا كئئانت الحالئئة القتصئئادية فئئي الدول ئئة تتئئأثر بمئئا يجئ ئئري ئ ف ئئي العئئالم م ئئن أح ئئداث ‪ ،‬فإنهئئا تتئئأثر ك ئئذلك‬
‫بمتغيئ ئراتئ مئئن داخئئل الدولئئة ذاتهئئا ‪ .‬ومئئن بيئئن الحئئداث الداخليئئة درج ئةئ النمئئو القتصئئادي فئئي الدولئئة ‪ ،‬مسئئتوىئ‬
‫التضئئخم ‪ ،‬اتجئئاه سئئعر الفائئئدة ‪ ،‬الئئدورا ت ئ القتصئئادية ‪ ،‬ونسئئبة البطالئئة ‪ ...‬وغيئئر ذلئئك مئئن الحئئداث ‪ .‬كئئل هئئذه‬
‫الحداث من شأنها أن تؤثر على التدفقات النقدية المتوقعة للمنشأة ‪ ،‬وكئئذلك علئئى المعئئدل الئئذي علئئى أساسئئه يتئئم‬
‫خصم هذه التئدفقات ‪ .‬ومئئن هنئا فئإنه يصئبح مئن المتوقئئع أن تكئئون هناك علقئة واضئئحة بيئن الحالئة القتصئادية‬
‫في الدولة وبين أسعار الورا ق ئ المالية المتداولة في أس واقها ‪.‬‬

‫‪ -2-2-3‬ظللل روفلل الصناعللل ةللل‬

‫علئئى الرغ ئم ئ مئئن أن الظئئروفئ القتصئئادية العامئئة فئئي الدولئئة تئئؤثر علئئى كافئئة الصئئناعات ‪ ،‬إل أن مئئدى‬
‫وعمئئق ذلئئك التئئأثير يختلئئف مئئن صئناعة إلئى أخئئرى ئ ‪ .‬بتعئئبير آخئئر يمكئئن القئئول أن الصئئناعات المختلفئئة المكونئئة‬
‫للنشئئاط القتصئئادي لدولئئة مئئا تتفئئاوت فيمئئا بينهئئا مئئن حيئئث تأثرهئ ئائ بالحئئداث القتصئئادية بصئئفة عامئئة ‪ .‬فمثل‬
‫صناعة السيا راتئ تختلف عن صناعة إنتئاج الكه ربئئاء وعئنئ صئناعة بنئاء المسئاكن مئن حيئث تأثره م ئ بما يجئئري ئ‬
‫من أحداث اقتصادية ‪.‬‬
‫هئ ئئذئائ ئ التباين في تأثئ ئئيئرئ ئ الظروفئ القتصادية يرجعئ في الساس إلى ع وامل في داخئئل الصئناعة نفسئئها‬
‫‪ .‬ومئئن المثلئئة علئئى تلئئك الع وامئئل مئئدى اعتمئئاد الصئئناعة علئئى العنصئئر البشئئري ئ مقارنئئة بمئئدى اعتمادهئئا علئئى‬
‫التجهي زا تئ ال رأسمالية ودرج ة ئ التقدم التكنولوجيئ ‪ ،‬الفرصئ المستقبلية لتنمية المنتجئات ‪ ،‬المنافسئة مع صئناعات‬
‫أخرى ئ تنتج سلعا بديلئة ‪ ،‬والمنافسئة مئع شئئركات الصئناعة نفسئها ‪ ...‬وغيئئر ذلئك مئن الع وامئئل ‪ .‬ومئئن هنا يمكئن‬
‫القول أن للمعلومات المتاحة عئن تلئك المئئور تئأثير علئى ق ئرائرا تئ ئ السئتثمار فئي الورا ق ئ المالية التي تصئدرهائ‬
‫المنشآت المكونة لتلك الصناعة ‪.‬‬

‫‪ -2-2-4‬الظللل روفلل الداخلللليةلل للمنشلللأةلل‬

‫تتبايئ ئئنئ ئ ئ المنشآت فيما بينها حتى إوانئ كانت تنتمي إلى نفس الصئناعة أو نفئس القطئاع ‪ .‬ومئئن بيئن نقئاط‬
‫التبايئ ئئنئ ئ ئ المستوىئ التكنولوجيئ للعمليات ‪ ،‬التنظيم ‪ ،‬المركئ ئ ئزئ ئ ئ التنافسي ‪ ،‬هيكل التمويئ ئ ئ ئلئ ئ ئ ‪ ،‬وهيكئئل رأ س ئ المئئال‬

‫‪55‬‬
‫‪ ...‬وما شابه ذلئك ‪ .‬وعئئادة ما تتفئئوق المنشأة فئي مجئال أو مجئالت معينئة دون غيرهئائ ‪ ،‬إذ مئن الصئعب إيجاد‬
‫منشأة تتفوق على كافة المنشآت في كافة المجالت ‪.‬‬
‫طبعا كل هذه المعلومات السابق ذكرها ئ ‪ ،‬س واء تعلقت بالظروفئ الدولية أو المحلية أو ظئئروفئ القطئئاع‬
‫الصئئناعي الئئذي تعمئئل فيئئه المنشئئأة ‪ ،‬وحئئتى الظ ئئروفئ الخاصئئة بالمنشئئأة نفسئئها ‪ ،‬لئئو أتيحئئت للمسئئتثمر لمكنئئه‬
‫المفاضلة بشكل معقول بين الورا ق ئ المالية التي تصدره ائ المنشآت المختلفة ‪ .‬وطبعا في الدول التي بها أس ئواق‬
‫رأ س ئ مال قوية ‪ ،‬ل يجد المستثمر صعوبة في الحصول على هذه المعلومئئات مئئن مصئادر مختلفئئة وبالمجئئان أو‬
‫بتكلفئئة ضئئئيلة جئ ئ ئ ئدئائ ئ ‪ .‬ويئئأتي فئئي مقدمئئة هئئذه المصئئادر الصئئحف المتخصصئئة فئئي شئئئون المئئال والعمئئال ‪،‬‬
‫المطبوع ئئات الصئ ئ ئ ئائدئئرة ئ ئ ع ئئن مك ئئاتب الد را س ئئات والستش ئئا را ت ئ القتص ئئادية ‪ ،‬تقاريئ ئ ئ ئرئ ئ ئ المنش ئئآت ‪ ،‬منش ئئورا ت ئ‬
‫بيوت السمس رة ئ ‪ ،‬والمطبوعات الحكومية ‪ ...‬إلخ‪.‬‬

‫‪ -3‬طلللر قلل تقيللليملل السأهللل مللل العاديللل ةللل‬

‫لتقئئدير القيمئئة الحقيقيئئة الئئتي ينبغئئي أن يكئئون عليهئئا سئئعر السئئهم ‪ ،‬يصئئبح ل زامئ ئائ علئئى المسئئتثمر تقئئدير‬
‫ال ربحية المسئتقبلية للسئهم ‪ .‬وعليئئه فئإن سئئعر السئئهم فئئي البورص ئةئ يتحئدد وفقئئا لتقئئدي را تئ المتعئاملين لتلئك النتائئئج‬
‫المحققئئة والئئتي يمكئئن أن يعئئبر عنهئئا ب واسئئطة التئئدفقات النقديئئة ‪ ،‬الربئئاح المحققئئة مئئن قبئئل المنشئئأة و‪/‬أو ال ربئئاح‬
‫الموزع ئة ئ علئئى المسئئتثم رينئ ‪ ،‬وغيئئره ئا ئ مئئن الع وامئئل الئئتي سئئبق شئئرحها ‪ ،‬والئئتي يمكئئن اسئئتخدامها فئئي الحصئئول‬
‫على القيمة الحالية للسهم بغرضئ تقييمه ‪ .‬وفي هذا الصدد توجد عدة طرقئ تسئتخدم فئئي عمليئئة تقييئئم السئئهم أو‬
‫تقئئدير قيمتهئئا الحقيقيئئة تختلئئف بئئاختلف الجهئئة المهتمئئة بئئالتقييم وكئئذلك الغئئرضئ مئئن هئئذا التقييئئم ‪ ،‬سنقتصئئر فقئئط‬
‫على الطرقئ التالية ‪:‬‬

‫‪ -3-1‬تقيللليملل السأهللل مللل ب واسأطللل ةللل الربللل ا حللل الموزعلللللةلللل‬

‫يقئئوم نمئئوذج التوزيعئئات ‪ ،‬الئئذي تئئم إعئئداده مئئن قبئئل مئئديلياني وميلئئر ‪ ، Modigliani & Miller‬علئئى أن‬
‫القيمئئة الحقيقئئة للسئئهم ينبغئئي أن تسئئاويئ القيمئئة الحاليئئة للمكاسئئب الئئتي يتوقئئع المسئئتثمر أن يحصئئل عليهئئا نتيجئئة‬
‫ملكيته لذلك السهم ‪ ،‬والتي تتمثل في التوزيعات المتوقعة ‪ .‬ويمكن حسئاب ذلئك عئن طريئقئ اسئتخدام المعادلت‬
‫ال رياضية التالية ‪:‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪D1  D2 .......... Dt‬‬
‫‪1 K 1 1 K  2‬‬ ‫‪1 K  t‬‬ ‫)‪(1–6‬‬

‫حيث أن ‪:‬‬
‫‪ : P0‬قيمة السهئ ئ ئمئ ئ ئ في الفت رة ئ ‪ ) 0‬أي بداية الفت رة ئ (‪.‬‬
‫‪ : K‬معدل العائد الذي يتوقعه الملك على استثما راتهم ‪.‬‬
‫‪ : Dt‬تمثل التوزيعات المنتظ رة ئ في السن وات ‪. t‬‬

‫‪56‬‬
‫ومن هنا يمكئن القئئول أن تكلفئة السئهم العاديئة تعئبر عئن معئدل الخصئم أو معئدل العائئد المطلئئوب الئذي‬
‫يجعل القيمة الحالية لكل التوزيعات المنتظ رة ئ ‪ ،‬من امتلك هذا السهم ‪ ،‬مساوية لسئئع ره ئ السئئوقي فئئي فئئت رة ئ زمنيئئة‬
‫معينة ‪.‬‬
‫ونظئ ئرائ ئ لكئئون نشئئاط المنشئئأة مسئئتمر عئئبر الزم ئنئ ‪ ،‬والتوزي عئئات كئئذلك تكئئون مسئئتم رة ئ ط ئوال فئئت رة ئ حيئئاة‬
‫المنشأة ‪ ،‬فإنه يمكن إعادة صياغة المعادلة السابقة لتصبح كالتالي ‪:‬‬
‫) ‪( 2 – 6‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪D1  D2 .......... D‬‬
‫‪1 K 1 1 K  2‬‬ ‫‪1 K  ‬‬
‫وبعد ذلك تصبح ‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪Di‬‬
‫)‪(3–6‬‬
‫‪i 1 1 K ‬‬
‫‪i‬‬

‫تشئئير هئئذه المعادلئئة إلئئى الصئئيغة العامئئة لنم ئئوذج التوزيع ئئات ‪ ،‬ولك ئئن يمكئئن اشئئتقاق ثلث معئئادلت‬
‫لتعكئئس الحئئالت الئئتي ممكئئن أن تكئئون عليهئئا أوضئئاع المنشئئأة والتوزي ع ئئات ‪ .‬المعادلئئة الولئئى تعكئئس حالئئة‬
‫اللنم ئئو ‪ ،‬أي ع ئئدم وجئ ئئودئ نم ئئو ف ئئي التوزيع ئئات عل ئئى الطلق ‪ ،‬المعادل ئئة الثاني ئئة تعك ئئس حال ئئة النم ئئو الث ئئابت‬
‫للتوزيعات ‪ ،‬أما المعادلة الثالثة فتعكس حالة النمو غير الثابت ‪.‬‬

‫‪ -3-1-1‬حاالللللللة عللللللدم وج للللللود نمللللللو للتوزيع للللللات‬

‫لتحديئئد سئئعر السئئهم اعتمئئادا علئئى ال ربئئاح الموزع ئة ئ نأخئئذ الحالئئة المتطرف ئةئ ‪ ،‬والئئتي تقئئوم فيهئئا الشئئركةئ‬
‫بتوزيئ ئعئ كئئل ال ربئئاح المحققئئة ‪ ،‬بمعنئئى أن ئه يفئئترضئ أن يكئئون معئئدل التوزيئ ئعئ ‪ ، % 100‬وكئئذلك بئئافت را ضئ أن‬
‫المسئئاهم والحالئئة هئئذه يحتفئئظ بالسئئهم لفئئت رة ئ واحئئدة )سئئنة علئئى الكئئثر( ‪ .‬اعتمئئادا علئئى هئئاتين الفرضئئيتين فئئإن‬
‫نموذج تحديد سعر السهم يكون كالتالي ‪:‬‬
‫‪P0  D1  P1  P0  D1  P1‬‬ ‫)‪(4–6‬‬
‫‪1 K 1 K‬‬ ‫‪1 K‬‬
‫حيث أن ‪:‬‬
‫‪ = P1‬سعر السهم في نهاية الفت رة ئ ‪. T1‬‬
‫وعنئ ئ ئ ئ ئ ئد إلغاء الفرضية الثانئ ئ ئ ئ ئية ‪ ،‬حيث تصبح مئ ئ ئ ئ ئدة الحتفاظ بالسهئ ئ ئ ئ ئم هي ‪ ، t‬فان النمئ ئ ئ ئ ئوذج يصبح‬
‫كالتالي ‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪Dt‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪Pt‬‬
‫)‪(5–6‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪1 K  t 1 K  t‬‬

‫‪57‬‬
‫حيث تحسب القيمة الحالية لل ربئئاح الموزع ئة ئ وكئئذلك القيمئة الحاليئة لسئئعر السئهم فئي آخئر الفئت رة ئ ) مئئدة‬
‫الحتفئئاظ بالسئئهم ( والمجمئ ئئوعئ ئ يكئئون هئئو سئئعر السئئهم الحئئالي ‪ .‬هئئذا فئئي حالئئة الحتفئئاظ بالسئئهم لمئئدة محئئددة‬
‫تساويئ )‪ ( t‬أما في حالة كون المئدة ل نهائية فيصئبح سئعر السئهم عبا رة ئ عئن القيمئة الحاليئة لمجمئئوع ئ ال ربئئاح‬
‫الموزع ة ئ ‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪P0  ‬‬ ‫‪Dt‬‬
‫)‪(6–6‬‬
‫‪t 1 1 K ‬‬
‫‪t‬‬

‫وذلئئك لن سع ئ ئ ئرئ ئ ئ السه ئ ئ ئمئ ئ ئ يصئ ئ ئب ئ ئ ئ ئحئ ئ ئ ئ متكونئ ئ ئ ئائ ئ ئ مئئن الربئ ئ ئ ئائح ئ ئ الموزعئ ئ ئ ئة ئ ئ ئ إوامكانيئئة وجئ ئ ئئو دئ ئ ئ أ ربئ ئ ئ ئائح ئ ئ‬
‫تصفوي ئ ئ ئ ئ ئة ‪.  Van Horne , 1983, pp 26-28 ‬‬
‫ونظ ئ ئرائ ئ لن ه ئئذه الحال ئئة تف ئئترضئ ثب ئئات أ ربئ ئئاح الس ئئهم الع ئئادي ع ئئبر الزمئ ئنئ ‪ ،‬أي أن تك ئئون ال ربئ ئئاح‬
‫الموزعئ ئة ئ متسئئاوية فئئي جميئئع السئئن وات ‪ .‬وبعئئد إجئ ئرا ء ئ بعئئض التغيئ ئراتئ الحسئئابية والرياضئئية تصئئبح المعادلئئة‬
‫كالتالي ‪:‬‬
‫‪P0  D1‬‬ ‫)‪(7–6‬‬
‫‪K‬‬

‫أو على الشكل التالي ‪:‬‬

‫‪K D1‬‬ ‫)‪(8–6‬‬
‫‪P0‬‬

‫ولكن يؤخذ على هذه المعادلة أن ‪:‬‬

‫‪ -1‬أ رباح الشركةئ لن تكون ثابتة‬
‫‪ -2‬من غير المنطقي أن ل تقوم الشركةئ باحتجاز جزء ئ من أرباحها‬
‫هئئذا بالضئئافة إلئئى أن المنشئئآت الناجحئئة عئئادة مئئا تنمئئو فيهئئا التوزي عئئات باسئئتم رارئ عئئبر الزمئ ئنئ ‪ ،‬وذلئئك‬
‫بسبب اتساع أعمالها وائزدهائئره ا ئ ‪.‬‬

‫‪ - 3-1-2‬حاالللل ةللل النمللل وللل الثابللل تللل للتوزيعللل ا تللل‬

‫كمئئا سئئبق شئئرح هئ مئئن خلل المقا رن ئةئ بيئئن السئئهم الممتئئا زة ئ وال سئئهم العاديئئة ‪ ،‬فئئإن ال ربئئاح الموزعئ ئ ئ ئ ئ ئ ئة‬
‫علئئى السئئهم العاديئئة ليسئئت كال ربئئاح الموزعئ ئة ئ علئئى السئئهم الممتئئا زة ئ أو الف وائئئد العائئئدة للئئديون أو السئئندات ‪،‬‬
‫وذلئئك لن ال ربئ ئ ئ ئ ئ ئ ئاح الموزعئ ئة ئ علئئى السئئهم العاديئئة ل يتوقئئع أن تبقئئى ثابتئئة ؛ حيئئث غالبئئا مئئا يكئئون لهئئا معئئدل‬
‫نمئ ئ ئ ئ ئو )فهي معرضئ ئ ئ ئ ئ ئة لل رتفاع أو النخفاض( ‪ ،‬وهئ ئ ئ ئ ئ ئذا ما يجعئل تحدي ئ ئ ئ ئ ئد قيمئئة السئئهم العاديئئة أكئثر تعقي ئ ئ ئدئائ ئ‬
‫‪ .  Block and‬فال رب اح الموزعئ ئة ئ ترتفئئع وتنخفئئض ‪ ،‬أو قئئد تبقئئى ثابتئئة أو تتغيئئر بشئئكل‬ ‫‪Hirt , 1984, p 260 ‬‬

‫‪58‬‬
‫عش وائي فهي عبا رة ئ عن تابع للتغي راتئ القتصادية التي يمكن أن تؤثر في نشاط الشئئركةئ وبالتئئالي فئئي ق رائرات ه ئائ‬
‫المالية ‪.‬‬
‫الحالة الولى تفترضئ وجودئ نمو ثابت في التوزي عئئات الئتي تقئئوم بهئا المنشأة ‪ .‬وقئئد تئم وضئئع نمئئوذج‬
‫لمعالجئئة هئئذه الحالئئة سئئمي بنمئئوذج جئئورد ن ئ ‪ Gordon‬نسبة للبئئاحث الئئذي وضئئعه ‪ .‬ويفئئترض ئ هئئذا النمئئوذج أن‬
‫التوزي عئئات الئئتي يتحصئئل عليهئئا المسئئتثمر أو المسئئاهم تنمئئو نمئ ئوائ سئئنويا ثابتئئا بمعئئدل قئئد ره ئ ‪ ، g‬وعليئئه تصئئبح‬
‫المعادلة ال رياضية لحساب القيمة الحقيقة للسهم كالتالي ‪:‬‬
‫‪Dt  D01 g ‬‬
‫‪t‬‬
‫)‪(9–6‬‬
‫حيث أن ‪:‬‬
‫‪ : g‬معدل نمو ال رباح الموزع ة ئ ‪.‬‬
‫وبالتعويض عن قيمة ‪ Dt‬في المعادلة رقم ئ ‪ 1‬نجد ‪:‬‬
‫‪D01 g  D01 g ‬‬ ‫‪D01 g ‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪t‬‬
‫‪P0 ‬‬
‫‪1 K   1 K  2 ........... 1 K  t‬‬ ‫) ‪( 10 – 6‬‬

‫وبافت را ض ئ أن ‪ K > g‬وأن ‪ g‬ثابتة فيمكن تبسيط المعادلة كما يلي ‪:‬‬
‫‪D1‬‬
‫‪P0 ‬‬
‫‪K g‬‬ ‫) ‪( 11 – 6‬‬
‫)‪(1‬‬
‫ومنئ ئ ئهئ ئ ئ نجئ ئ ئدئ ئ ئ أن ‪:‬‬
‫)‪d0 (1+g‬‬
‫= ‪P0‬‬
‫‪K -g‬‬ ‫) ‪( 12 – 6‬‬

‫م ئئن خلل إع ئئادة تنظي ئئم معادل ئئة أو نم ئئوذج تحدي ئئد س ئئعر الس ئئهم ع ئئن طريئ ئقئ قيم ئئة ال رب ئئاح الموزعئ ئة ئ ‪،‬‬
‫وبافئ ئ ئ ئت ئرائضئ ئ أن ه ئئذه ال ربئ ئ ئ ئ ئ ئ ئاح الموزعئ ئة ئ تظ ئ ئ ئ ئ ئ ئل ثاب ئ ئ ئ ئ ئ ئتة إل ئئى الب ئ ئ ئ ئ ئ ئد ف ئئإنه يمك ئئن اس ئئتنتاج تكل ئ ئ ئ ئ ئ ئفة السه ئ ئ ئ ئ ئ ئم‬
‫العاديئ ئ ئ ئ ئة ‪ The Cost of Equity Capital‬كما يلي ‪:‬‬
‫‪K=D‬‬ ‫) ‪( 13 – 6‬‬
‫‪P0‬‬

‫أما في حالة افت را ض ئ نمو ال رباح بمعدل مقدا ره ئ ) ‪ ( g‬فإنه يمكن استنتاج ‪ ، K‬حيث نجد أن ‪:‬‬

‫‪D1‬‬
‫‪K‬‬
‫‪P0‬‬
‫‪g‬‬ ‫) ‪( 14 – 6‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ :  Stephen Lumby, 1984, pp. 187-189 ‬من أجل البرها ن ئ والتبسيط الرياضيئ أنظر )(‬

‫‪59‬‬
‫مثللال ‪: 1‬ئ ئ فلئئو نفئ ئ ئ ئ ئ ئرض ئ ‪ ،‬مثئ ئ ئ ئ ئ ئل ‪ ،‬أنئئه لئئدينا شركئ ئ ئ ئ ئ ئ ئة مسئئاهمة ‪ X‬س عر بيئ ئ ئ ئ ئ ئع أسئئهمها فئئي السئ ئ ئ ئ ئ ئوق يقئ ئ ئ ئ ئ ئدر‬
‫بمبل ئ ئ ئ ئ ئ ئغ ‪ 700‬د‪.‬ج ‪ ،‬ولنفئ ئئرضئ كئ ئئذلك أن مع ئئدل نم ئئو ال ربئ ئئاح الموزع ئ ئة ئ المتوقئ ئئع ه ئئو ‪ ، % 5‬وأنئ ال ربئ ئئاح‬
‫الموزع ة ئ هي ‪ 100‬د‪.‬ج ‪ .‬إذن تكلفة السهم العادية بالنسبة إلى العائد المتوقع على هذه السهم هي ‪:‬‬

‫)‪(  0. 0 5‬‬
‫‪1 0 01‬‬ ‫‪105‬‬
‫‪= K 0.05 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 0.05‬‬ ‫= ‪% 20 = 0.2‬‬
‫‪700‬‬ ‫‪700‬‬

‫‪ -3-1-3‬حاالللل ةللل النمللل وللل المتغلللي رلل للتوزيعللل ا تللل‬

‫مئن خلل النمئئوذجين السئابقين ‪ ،‬يتضئح أن التحليئل كان مبنيا علئى أساس فرضئئيتين أساسئيتين وهمئئا ‪:‬‬
‫قيمة سنوية ثابتة لل رباح الموزع ة ئ لمدة غير محددة ) للبد ( ‪ ،‬والفرضيةئ الثانية هي أن هذه ال رباح الموزعئ ئة ئ‬
‫تنمئئو بمعئئدل سئئنويئ ثئئابت وكئئذلك للبئئد ‪ .‬طبعئئا هئئذا التحليئئل مئئا هئئو إل تبسئئيط لل واقئئع العملئئي لمنهئئج ال رب ئئاح‬
‫الموزعئ ئة ئ ‪ ،‬ولكئئن يمكئئن تغييئ ئره ئ إوادخئئال بعئئض التعئئديلت عليئئه حئئتى يصئئبح يعكئئس بصئئورةئ ئ أكئئثر دقئئة ال واقئئع‬
‫المعقد لعملية توزيعئ ال رباح ‪.‬‬
‫أمئئا بالنسئئبة إلئئى تقئئدير ‪ g‬فتوج د ط ريقتئئان أساسئئيتان ؛ أولهمئئا أن يؤخئئذ متوسئئط معئئدلت نمئئو ال ربئئاح‬
‫الموزعئ ئة ئ خلل السئئن وات الماضئئية وتفئئترض ئ أن هئئذا المعئئدل سئئيبقى دون تغييئئر فئئي المسئئتقبل ‪ .‬كمئئا أنئئه يمكئئن‬
‫تعئئديله كلمئئا اسئئتدعت الضئئرورةئ ئ ‪ ،‬حئئتى يأخئئذ فئئي الحسئئبان معلومئئات إضئئافية والئئتي مئئن شئئأنها أن تئئؤدي إلئئى‬
‫القتناع بأن معدل النمو خلل السن وات السابقة سوف لن يعكس معدل النمو في المستقبل ‪.‬‬

‫مثال ‪ : 2‬فمثل لئو نفئئرضئ أن شئئركةئ مسئاهمة ‪ Y‬كانت أ رباحهئئا الموزع ئة ئ بالنسبة لكئل سئهم خلل عئدد معيئن‬
‫من السن وات كالتالي ‪:‬‬

‫الرباح الموزع ة ئ ‪ /‬للسهم ال واحد‬ ‫السن ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئئ ئ ئ ئ ئ ئوئائ ئت ئ ئ ئ ئ‬

‫‪ t - 4‬د‪.‬ج‬ ‫‪80‬‬

‫‪ t -3‬د‪.‬ج‬ ‫‪90‬‬

‫‪ t -2‬د‪.‬ج‬ ‫‪95‬‬

‫‪ t -1‬د‪.‬ج‬ ‫‪105‬‬

‫‪ t 0‬د‪.‬ج‬ ‫‪120‬‬

‫إذن نصيب كئل سئهم مئن ال ربئئاح الموزع ئة ئ قئئد ت زا يئدئ عئبر السئن وات الربعئئة الماضية مئن ‪ 80‬دج فئي‬

‫السنئ ئ ئةئ ئ ئ ‪ t - 4‬إلى ‪ 120‬دج في السنئ ئئةئ ئ ئ ‪ . t0‬هذا يمثل متوسط معدل نمو سنويئ ‪ g‬كما يلي ‪:‬‬

‫‪60‬‬
‫‪4‬‬
‫‪= 120 ( g + 1 ) 80‬‬
‫‪1‬‬
‫‪120 4‬‬
‫( ‪1 g ‬‬ ‫‪)  11067‬‬
‫‪.‬‬
‫‪80‬‬
‫‪. % g = 1.1067 - 1 = 0.1067 = 10.67‬‬

‫أما الط ئ ئ ئ ئ ئئريئ ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئ ئة الثانيئ ئئةئ ئ ئ ‪ ،‬فئ ئ ئقئ ئئ ئدئ ئ ئ ئ تئ ئ ئمئ ئ ئ وضئ ئ ئعئ ئئ ئهئ ئ ئ ئ ئائ ئ ئ ئ ئ م ئ ئ ئنئ ئ ئ طئ ئ ئئرفئ ئ ئ القتص ئ ئ ئائئد يئ ئ الم ئ ئئريئ ئ ئ ئ ئك ئيئ ئ ئ "‬
‫مايرونئ جورد ن ئ " ‪ Myron Gordon‬لمعالجة وتحليئئل أسئاس نمئو الربئئاح الموزع ئة ئ ‪ ،‬وكئئذلك لمحاولئئة اشئئتقاق‬
‫مع ئئدل للنم ئئو مس ئئتقبل ‪ ،‬ب ئئدل م ئئن مجئ ئئردئ عملي ئئة نش ئئر لمع ئئدل النم ئئو ف ئئي الماض ئئي ‪ . extrapolate‬وينطل ئ ق "‬
‫جئئورد ن ئ " ‪ Gordon‬م ن فكئ ئرة ئ أن نمئئو ال ربئئاح الموزعئ ئة ئ يكئئون نتيجئئة للنمئئو فئئي مسئئتوىئ اسئئتثمار الشئئركةئ فئئي‬
‫مجالت ومشاريعئ م ربحئئة ‪ .‬وعلئئى هئذا السئئاس فئئإن معئدل السئئتثمار هئذا يصئبح هئو العامئل الول الئذي يحئئدد‬
‫ج زئيا معدل نمو ال رباح الموزع ة ئ ‪ .‬أما العامل الثاني لتحديئئد معئدل نمئو الربئئاح فهئئو حتمئا معئئدل العائئئد الناتئج‬
‫عن هذه المشا ريعئ ‪ .‬وعلى هذا الساس وبعئئد القيئام بمجموعئئة مئن الفرضئئيات ‪ ،‬فئإنه يمكئن تقئديم نمئئوذج مبسئط‬
‫من أجل اشتقاق أو استنتاج قيمة معدل نمو ال رباح الموزع ة ئ ‪ .‬والفرضيات الساسية التي يمكن تقديمها هي ‪:‬‬
‫‪ - 1‬أن رأ س ئ مال الشركةئ كله أسهئ ئ ئمئ ئ ئ عاديئ ئ ئةئ ئ ئ ‪.‬‬
‫‪ - 2‬ال رباح المستبقئ ئئائةئ ئ هي المصدر الوحئ ئ ئيئد ئ ئ لتموي ئ ئ ئ ئ ئل الستثمئ ئ ئا ئرائتئ ئ ‪.‬‬
‫‪ - 3‬نسبة ثابئ ئ ئتئةئ ئ مئ ئ ئنئ ئ ئ ال ربئ ئ ئائح ئ ئ الصافئ ئئيئةئ ئ تحتجئ ئ ئزئ ئ ئ كل سنئ ئئةئ ئ ئ من أجئ ئئلئ ئ ئ إعادة الستثمئ ئ ئائرئ ئ ‪.‬‬
‫‪ - 4‬المشا ريئ ئ ئعئ ئ ئ الممولئ ئ ئةئ ئ ئ عن ط ريئ ئ ئقئ ئ ئ ال ربئ ئ ئائح ئ ئ المحتج ئ ئئزةئ ئ ئ تنتئ ئئجئ ئ ئ عائئ ئ ئدئائ ئ سن ئ ئئوي ائ ئ ثابئ ئئتئ ئ ئ ‪.‬‬
‫اعتمادا على هذه الفرضيات إواذا كان )‪ ( b‬هو عبا رة ئ عن النسبة الثابتة للرباح المحتج زة ئ كل سن ئ ئ ئةئ ئ ئ‬
‫‪ ،‬وأ نئ )‪ ( r‬هو متوسط معدل العائد للمشا ريع التي تعمل فيها الشركةئ ‪ ،‬فإن معدل نمو ال رباح الموزع ة ئ يمكن‬
‫تقدي ره ئ على أساس أنه ‪ . rb‬بمعنى أن ‪. rb = g‬‬

‫مثللال ‪ : 3‬فلئئو نفئئرضئ مثل أن نسئئبة ثابتئئة مقئئداره ائ )‪ ( b‬م ن ع وائئئد كئئل سئئنة )‪ ( E t‬تق وم الشئئركةئ بإعئئادة‬
‫استثمارهائ من أجل الحصول على معدل عائد ثابت مقدا ره ئ )‪ ، ( r‬فإننا نلحظ أن ‪:‬‬
‫‪E1 = E‬‬ ‫) ‪( 15 – 6‬‬

‫) ‪E2 = E1 + rb E1 = E1 ( 1 + rb‬‬ ‫) ‪( 16 – 6‬‬

‫) ‪E3 = E2 + rb E2 = E1 ( 1 + rb ) + rb E1 ( 1+ rb‬‬

‫‪E3‬‬ ‫) ‪= E1 ( 1 + rb ) ( 1 + rb‬‬

‫‪E3‬‬ ‫‪= E 1 ( 1 + rb )2‬‬

‫‪61‬‬
‫‪En‬‬ ‫=‬ ‫) ‪( 6 – 17‬‬ ‫‪.‬‬

‫‪E1 ( 1 + rb )n-1‬‬

‫حيث أن ‪ E :‬هي عبا رة ئ عن الع وائد السنوية ‪. Annual Earnings‬‬

‫ومن خلل هذا التحليل نجد أن ال رباح الموزع ة ئ سنويا تكون ‪:‬‬

‫‪D1 = ( 1 - b ) E1‬‬
‫) ‪( 18 – 6‬‬

‫) ‪D2 = ( 1 - b ) E2 = ( 1 - b ) E1 ( 1 + rb‬‬

‫‪D3 = ( 1 - b ) E3 = ( 1 - b ) E1 ( 1 + rb )2‬‬

‫‪Dn = ( 1 - b ) En = ( 1 - b ) E1 ( 1 + rb )n-1‬‬
‫) ‪( 19 – 6‬‬

‫وهكذا تنمو ال ربئ ئ ئ ئ ئ ئاح الموزع ة ئ كل سنة بقيمة تساويئ ) ‪ ( rb + 1‬زيادة عن أرباح السنة التي سبقتها ‪.‬‬

‫ومن الناحية العملية وأخذا بعين العتبار الفرضيات المقدمة فإنه يمكن تقدير كل من ‪ b‬و ‪ r‬كالتالي ‪:‬‬

‫‪b‬‬
‫‪Earnings Dividends‬‬ ‫) ‪( 20 – 6‬‬
‫‪Earnings‬‬

‫‪Earnings‬‬
‫‪r‬‬ ‫) ‪( 21 – 6‬‬
‫‪BV‬‬

‫حيث أن ‪:‬‬
‫‪ : Earnings‬الع وائد المنتظ رة ئ‬
‫‪ : Dividends‬ال رباح الموزع ة ئ‬
‫‪ : BV‬القيمة الدفتريةئ ل رأس ئ المال المستخدم ‪.‬‬
‫ومن هنا يصبح نموذج نمو التوزيعات كالتالي ‪:‬‬
‫‪Pe  d1‬‬ ‫) ‪( 22 – 6‬‬
‫‪ke  rb‬‬
‫ولكئئن مئئا يمكئئن ملحظتئئه هئئو أن هئئذا النمئئوذج يمكئئن تطئئبيقه فقئئط بالنسئئبة للمنشئئآت الئئتي يكئئون هيكئئل‬
‫رأسمالها متكون كله من أسهم عادية ‪ ،‬وذلك لن إدخال الديون ضمن هيكل رأ س ئ المال في عمليئئة التحليئئل مئئن‬
‫شأنه أن يحدث مشكلت فيما يخص البقاء على ثبات كل من ‪ r ، b‬و ‪. g‬‬

‫‪62‬‬
 ‫‪ - 3-2‬تقيللليملل السأهللل مللل ب واسأطللل ةللل التدفلللقا تلل النقديللل ةللل‬
‫عئئادة مئئا يتئئم تقييئئم أي أصئئل مئئن الصئئول الماليئئة علئئى أسئئاس القيمئئة الحاليئئة للتئئدفقات النقديئئة الئئتي‬
‫تنت ئ ئ ئ ئجئ ئ ئ عئ ئئن ذلئ ئئك الصئ ئئل ‪ .‬فقيمئ ئئة السئ ئئهم مثل تمثئ ئئل القيمئ ئئة الحاليئ ئئة للتوزيعئ ئئات المنتظئ ئئر الحصئ ئئول عليهئ ئئا‬
‫مسئئتقبل ‪ .‬هئئذا ويمثئئل التئئدفق النقئئدي الصئئافي كافئئة التئئدفقات الداخلئئة مطروحئ ئائ منهئئا التئئدفقات الخارجئ ئةئ الئئتي‬
‫سئئببها السئئتثمار المعنئئي ‪ .‬وعلي ئئه فئئإن الف ئئرقئ الساسئئي بيئئن معيئئار صئئافي القيمئئة الحاليئئة للتئئدفقات النقديئئة‬
‫ومعيئئار ال ربئئاح الموزعئ ئة ئ بالنسئئبة للمسئئتثمر هئئو أن الول يأخئئذ بعيئئن العتبئئار القيمئئة السئئوقية للصئئل بعئئد‬
‫إهتلكئئه بينمئئا ل يأخئئذها المعيئئار الثئئاني فئئي الحسئئبان ‪ ،‬وذلئئك علئئى اعتبئئار أن الربئئاح الموزعئ ئة ئ علئئى حملئئة‬
‫السهم هي عبا رة ئ عن تدفق دائم وأبدي طالما أن المنشأة مستم رة ئ في نشاطها ‪.‬‬
‫وكما هو معروفئ فإن القيمة الحالية ت رتكز في حسابها على مفهوم الخصم الذي تخضع لئئه التئئدفقات‬
‫النقدية حتى تصبح لها دللة اقتصادية ‪ .‬وهذا راجعئ إلى مفهوم القيمة الزمنية للنقود والتي تعني أن أي مبلغ‬
‫من النقود متئئوفر لئدى المسئئتثمر اليئئوم أفيئئد لئه مئئن نفئس المبلئغ بعئد مئدة زمنيئئة ‪ ،‬وذلئئك بسئبب عامئل التضئخم‬
‫الذي أصبح المي زة ئ السائدة للقتصاديات الحديثة ‪.‬‬
‫وعليئئه وحئئتى يتسئئنى لي مسئئتثمر تقييئئم السئئهم الئئتي بحئئوزت هئ فئئإنه يجئئب أن يقئئوم بتقئئدير التوزي عئئات‬
‫التي ينتظر أن يحصل عليها في السن وات القادمة ثم يقوم بخصمها بسعر خصم معين مئن أجئل تحديئد قيمتهئا‬
‫الحالية ‪ ،‬التي يمكن مقا رنتها ببدائل استثما ريةئ أخرى ئ من أجل اتخاذ ق رائرات ه ئ الستثماريةئ ‪.‬‬

‫‪ - 3-3‬تقيللليملل السأهللل مللل ب واسأطللل ةللل الربللل ا حللل المحاققللل ةللل‬

‫من خصائص السهم العادية هي أن يكون لها نصيب من الرباح المحققة من قبل المنشئئأة فئئي حالئئة‬
‫واحدة فقط والمتمثلة في تحقق هذه ال رباح وقئرا ر ئ المنشأة بتوزيعئ هذه الرباح أو جئئزء ئ منهئا ‪ .‬هئذا يعنئي أن‬
‫توزيئ ئعئ ال رب ئئاح غيئئر إجبئئاري ئ بئئل هئئو اختيئئاري ئ مئئتروكئ لقئ ئرارئ المنشئئأة ‪ ،‬حيئئث يمكنهئئا توزيئ ئعئ كئئل ال رب ئئاح‬
‫المحققة أو جزء ئ منها أو عدم توزيعها على الطلق ‪ .‬وبالتالي فئإنه عئادة مئا ينظئر إلئى عئدم توزي ئعئ ال ربئئاح‬
‫المحققة أو جزء ئ منها على أنه إعادة استثماره ائ لصالح المساهمين ‪.‬‬
‫ومئئن هنئئا يمكئئن اسئئتعمال مؤشئئر ال ربئئاح المحققئئة مئئن قبئئل الشئئركةئ لتقييئئم أسئئهمها ‪ ،‬باعتبئئار أن تلئئك‬
‫ال رباح هي مصدر الرباح الموزع ة ئ على حملة السهم ‪ ،‬كما أنها تعبر عن مدى نجئئاح الشئئركةئ فئئي السئئوق‬
‫وقدرتها على المنافسة [ جبار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪. ] 41-40‬‬
‫ويمكن التعبير عن ال رباح الموزع ة ئ ‪ Dt‬ب واسطة الرباح المحققئة ‪ Et‬مئع الخئذ بعيئن العتبار أن‬
‫المنشأة أعادت استثمار جزء ئ من أ رباحها بالعلقة التالية ‪:‬‬
‫‪Dt  Et  I t‬‬ ‫) ‪( 23 – 6‬‬

‫‪63‬‬
 ‫حيث يعبر ‪ It‬عن مقدار ال رباح التي أعيد استثماره ائ ‪.‬‬
‫وتعتبر حالة احتجاز جزء ئ من ال رباح المحققة داخئل المنشأة مئن أجئل إعئادة اسئتثمارهائ الحالئة الشئائعة‬
‫الوقئئوعئ ئ فئئي الحيئئاة العمليئئة ‪ .‬فئئإذا كئئانت هئئذه السياسئئة متبعئئة علئئى مئئدى حيئئاة المنشئئأة فئئإنه يمكئئن القئئول أن قيمئئة‬
‫ال ربئئاح الموزع ئة ئ تصئئبح م رتبطئئة بهئئذا العامئئل ‪ ،‬أي الفئئرقئ بيئئن الربئئاح المحققئئة مئئن قبئئل المنشئئأة ومقئ ئ ئ ئدئئا رئ ئ مئئا‬
‫قئئامت باحتجئئا زه ئ بغ ئئ ئئرضئ ئ ئ إع ئ ئ ئائئد ةئ ئ اسئئتثما ره ئ كئئل س ئ ئ ئنئةئ ئ ‪ .‬وبالتئئالي تصب ئ ئ ئحئ ئ ئ قيمتهئئا هئئي عب ئ ئ ئائئرةئ ئ ئ عئئن القي ئ ئ ئمئةئ ئ‬
‫الحالئ ئ ئيئةئ ئ لتلك الفروقئ خلل السن وات القادمة ‪ .‬ويمكن التعبير عن هئذه الفك ئرة ئ رياضئئيا بالعلقئئة التاليئة [ جبئئار ‪،‬‬
‫‪ ، 2002‬ص ‪: ] 41‬‬

‫‪V0  E1  I1  E2  I 22  E3  I 33 ..........‬‬ ‫) ‪( 24 – 6‬‬

‫‪1 r‬‬ ‫‪1 r  1 r ‬‬
‫حيث تمثل‬
‫‪ V0‬قيمة الشركةئ المعنية‬
‫ال رباح المقد رة ئ أو المتوقعة‬ ‫‪E‬‬

‫مقدار ال رباح المحتج زة ئ بغرضئ إعادة الستثمار‬ ‫‪I‬‬

‫معدل الخصم ‪.‬‬ ‫‪r‬‬

‫ومن هنا يمكئن القئئول أن قيمئة المنشأة والمتمثلئة فئي قيمئة مجمئئوع ئ أسئهمها تتوقئئف علئى مقئدار ال ربئئاح‬
‫المنتظر تحقيقها من جهة وعلى مقدار ما تعيد استثما ره ئ من جهة أخرى ئ ‪ .‬نفس مبدأ التحليئل يمكئن تطئبيقه علئئى‬
‫حالة تقييم السهم ‪ ،‬حيث تتوقف قيمته على ما ينتظ ره ئ حملة السهم من أرباح قد تتحقق من طرفئ منشأتهم ‪.‬‬
‫وكخلصة لما تقدم فيما يخئص تقييئم السئهم فئإنه يمكئن الشئا رة ئ إلى نقطئتين أساسئيتين ؛ تتمثل الولئئى‬
‫فئئي معئئدل الخصئئم الئئذي يسئئتعمل للحصئئول علئئى القيمئئة الحاليئئة للتئئدفقات النقديئئة مئئن أرب ئئاح محققئئة أو أ رب ئئاح‬
‫موزعئ ئة ئ أو غيرهئ ئائ مئئن التئئدفقات ‪ .‬فكمئئا لحظنئئا مئئن خلل التحليئئل السئئابق وفئئي كئئل الحئئالت تق ريبئئا تئئم خصئئم‬
‫الت ئئدفقات م ئئن أجئئل الوص ئئول إل ئئى القيم ئئة الحالي ئئة باس ئئتعمال مع ئئدل خص ئئم معي ئئن ‪ .‬ويعئ ئئرف ئ مع ئئدل الخص ئئم ف ئئي‬
‫الدبيات القتصادية على أنه عبا رة ئ عن معدل العائد المنتظر من الستثما راتئ البديلة والتي تنطئئويئ علئئى نفئئس‬
‫المسئئتوىئ مئئن المخئئاطر ‪ .‬كمئئا يضئئيف بعئئض القتصئئاديين مثئئل ‪ Sharpe‬ف ي هئئذا الصئئدد أن المعئئدل المناسئئب‬
‫لخصم تئدفقات مسئتقبلية مئن ال ربئئاح أو ال ربئئاح الموزع ئة ئ بغئئرضئ تحديئد القيمة الحاليئة للسئهم هو معئدل العائئد‬
‫المنتظر من أصل ذو مخاطر مشابهة لتلك التي تخص الورق ة ئ المعنية بالتقييم ‪.‬‬
‫ولكئئن تكمئئن صئئعوبة تحديئئد معئئدل الخصئئم فئئي كئئونه يتعلئئق بتحديئئد مسئئتوىئ المخئئاطر الئئذي يختلئئف مئئن‬
‫أصئئل لخئئر ‪ ،‬أي مئئن سئئهم لخئئر ومئئن فئئت رة ئ لخ ئئرى ئ ومئئن شئئخص لخئئر ‪ .‬ولكئئن وبصئئفة عامئئة ونظئ ئرائ ئ لن‬
‫المستقبل يتصف بظروفئ عدم التأكد وبالتئالي فئإن الخطئر الئذي يتعئئرضئ له اسئتثمار معيئن ل يمكئن ع زلئهئ عئن‬
‫الخطار التي بقية الستثما را تئ ‪.‬‬

‫‪64‬‬
‫أما النقطة الثانية فتتمثل فئئي كئئون أن عمليئة تقييئم السئهم ومهمئئا اختلفئت الطئئرقئ المتبعئة فئئي ذلئك فإنهئا‬
‫تؤدي إلى نفس النتيجة باعتبار أن ال رباح الموزع ة ئ هي جزء ئ من الرباح المحققة وأنئ صئافي التئئدفقات النقديئئة‬
‫ما هي إل صورةئ ئ من صور النتائج المحققة من قبل المنشأة ] جبار ‪ ، 2002 ،‬ص ‪. [ 43‬‬

‫‪65‬‬