Professional Documents
Culture Documents
თემა 7. კორპორატიული დაფინანსება და ბაზრის ეფექტურობა
თემა 7. კორპორატიული დაფინანსება და ბაზრის ეფექტურობა
კორპორატიული დაფინანსება და
ბაზრის ეფექტურობა
__________________________________________________________________________________
ამ თავში თქვენ გაეცნობით:
1
დაფინანსება და ღირებულების შეფასება
მთავარი საკითხი, რომელიც ჩვენ გვაინტერესებს ესაა, შეუძლია თუ არა კომპანიას
ზეგავლენა მოახდინოს მის მთლიან ღირებულებაზე (სესხისა და აქციონერული
კაპიტალის) და მისი კაპიტალის დაფინანსების სტრუქტურის შეცვლით. ყურადღება უნდა
მივაქციოთ, რომ დაფინანსების სტრუქტურებში ცვლილების ნებისმიერი ზეგავლენა არ
ავურიოთ კომპანიის მიერ გაკეთებულ საინვესტიციო ან აქტივების მენეჯმენტის
გადაწყვეტილებების შედეგებთან. ამიტომ მიჩნეულია, რომ ფინანსურ ნაერთში
ცვლილებები წარმოიშობა სესხის გაცემით და ჩვეულებრივი აქციების გამოსყიდვით, ან
მიმართულია იქითკენ, თუ რა მოუვა კომპანიის მთლიან ღირებულებას და მის
მოთხოვნილ მოგებას, როცა იცვლება სესხისა და სააქციო კაპიტალის დამოკიდებულებოს
კოეფიციენტი, ან ფინანსური ლევერიჯის შესაბამისი სიდიდე.
სიმარტივისათვის, დავუშვათ, რომ ჩვენ გვაინტერესებს კომპანია, რომლის მოგების
ზრდა არ არის მოსალოდნელი და რომელიც უხდის ყველა მის მოგებას აქციონერებს
დივიდენდების სახით. უფრო მეტი, დავუშვათ, რომ ჩვენ ვცხოვრობთ მსოფლიოში, სადაც
არ არსებობს საშემოსავლო გადასახადი. კაპიტალის სტრუქტურის საკითხი შესაძლოა
უკეთესად გავიგოთ, თუ ჩვენ დავუშვებთ გადასახადების არ არსებობას და მოგვიანებით
გადასახადებს მოვიხსენიებთ, როგორც ფინანსური ბაზრის არასრულყოფილებას.
ახლა, ჩვენ გავინტერესებს მოგების სამი განსხვავებული განაკვეთი. პირველი არის
2
სადაც V=B+S (კომპანიის მთლიანი საბაზრო ღირებულება არის მისი
ვალდებულებების და სააქციო კაპიტალის საბაზრო ღირებულების ჯამი) და O=I+E
(კომპანიის წმინდა ოპერაციული შემოსავალი ტოლია გადახდილ პროცენტს
დამატებული ჩვეულებრივი აქციების მფლობელთათვის ხელმისაწვდომი
გამომუშავებები). აქ არის კომპანიის მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი. იგი
განსაზრვრულია, როგორც კაპიტალის ღირებულების საშუალო შეწონილი და შესაძლოა
ასევე გამოისახოს, როგორც
3
დაიმახსოვრეთ, რომ ამ მიდგომით, მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი, , ისევე
როგორც სასესხო ფონდების ღირებუელბა, , რჩება იგივე, მიუხედავად გამოყენებული
ფინანსური ლევერიჯისა. თუმცა საკუთარ კაპიტალზე მოთხოვნილი მოგება, , იზრდება
წრფივად ფინანსურ ლევერიჯთან გამოზიმილი B/S სახით.
ახლა, დავუშვათ, რომ კომპანია ზრდის სესხს 1 000$-დან 3 000$-მდე და აგრძელებს
ჩვეულებრივ აქციების გამოსყიდვას. მაშინ კომპანიის შეფასება იქნება შემდეგი სახის:
4
კომპანიის ღირებულებას. შედეგად, სესხის ნაერთი და სააქციო კაპიტალით დაფინანსება
არ არის მნიშვნელოვანი. საერთო აზრით „იაფი“ სასესხო საშუალებების ზრდა ზუსტად
ანაზღაურდება სააქციო კაპიტალზე მოთხოვნილ მოგებაში ზრდით. ამგვარად –ს
საშუალო შეწონილი და რჩება მუდმივი, როცა ფინანსური ლევერიჯი იცვლება. რადგან
კომპანია ზრდის მისი ფინანსური ლევერიჯის გამოყენებას, იგი შესაბამისად ხდება მეტად
რისკიანი. ინვესტორები აჯარიმებენ აქციებს მოთხოვნილი აქციონერული მოგების
გაზრდით, პირდაპირ სესხისა და საააქციო კაპიტალის დამოკდიებულების კოეფიციენტის
ზრდის შენარჩუნებით. ამ დროს რჩება მუდმივი, არის სესხისა და საააქციო
კაპიტალის დამოკიდებულების კოეფიცეინტის მუდმივი წრფივი ფუნქცია (გაზომილი
საბაზრო ღირებულებით). რადგან კომპანიი კაპიტალის ღირებულება, არ შეიძლება
შეიცვალოს ფინანსური ლევერიჯით, წმინდა ოპერაციული შემოსავლის მიდგომა ნიშნავს,
რომ არ არსებობს ერთი ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა.
ჩვენი დიკუსია წმინდა ოპერაციული შემოსავლის მიდგომასთან არის სრულიად
ნათელი, მისი არასრულყოფილება არის საყურადღებო. ფინანსურ თეორიაში ორმა
ნობელის პრემიის ლაურიატმა მოდილიანმა და მილერმა შემოგვთავაზეს კომპანიის
მთლიანი ღირებულების და კაპიტალის სტრუქტურის არასრულყოფილების ახსნა. სანამ
მის მნიშვნელობას გავიგებთ განვიხილოთ ტრადიციული მიდგომა
ტრადიციული მიდგომა. კაპიტალის სტრუქტურის და შეფასების ტრადიციული
მიდგომა უშვებს, რომ არსებობს ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა და რომ
მენეჯმენტს შეუძლია გაზარდოს კომპანიის მთლიანი ღირებულება ფინანსური
ლევერიჯის გონივრული გამოყენებით. ეს მიდგომა უშვებს, რომ კომპანიას შეუძლია
თავიდან შეამციროს მისი კაპიტალის ღირებულება და გაზარდოს მისი ღირებულება
გაზრდილი ლევერიჯით. თუმცა, ინვესტორები ზრდიან სააქციო კაპიტალზე
მოთხოვნილი მოგების განაკვეთს, –ს ზრდა მთლიანად ანაზღაურებს „იაფი“ სასესხო
საშუალებების გამოყენების სარგებელს. რაც უფრო იზრდება ფინანსური ლევერიჯი,
ინვესტორები ზრდიან კომპანიების აქციონერულ კაპიტალზე მოთხოვნილ მოგებას, სანამ
ეს ზეგავლენა მთლიანად არ ააანაზღაურებს „იაფი“ სასესხო საშულებების სარგებელს.
სრული ღირებულების პრინციპი. მოდილიანი და მილერი (M&M) იცავენ იმ აზრს,
რომ დამოკიდებულება ფინანსურ ლევერიჯსა და კაპიტალის ღირებულებას შორის
აიხსნება წმინდა ოპერაციული შემოსავლის მიდგომით. ისინი მნიშვნელოვნად
აკრიტიკებენ ტრადიციულ მიდგომაზე ქცევით საკითხებს, რომ კომპანიის მთლიანი
კაპიტალიზაციის განაკვეთი რჩება უცვლელი, მიუხედავად ფინანსური ლევერიჯის
მთელი ღირებულებისა.
M&M ამტკიცებენ, რომ მთლიანი რისკის კომპანიის ყველა ფასიანი ქაღალდების
მფლობელებისათვის არ იცვლება კომპანიის კაპიტალის სტრუქტურის ცვლილებებით.
ამიტომ კომპანიის მთლიანი ღირებულება უნდა იყოს იგივე, კომპანიის ნაერთი
დაფინანსების მიუხედავად. მარტივად რომ ვთქვათ, M&M პოზიცია დაფუძნებულია იმ
იდეაზე, რომ საინვესტიციო ღირებულება ნარჩუნდება იმის მიუხედავად, როგორ იყოფა
5
კომპანიის კაპიტალის სტრუქტურა სესხის, სააქციო კაპიტალის და სხვა მოთხოვნებზე.
ანუ, რადგან კორპორაციის მთლიანი საინვესტიციო ღირებულება დამოკიდებულია მის
ძირითად მომგებიანობასა და რისკზე, კომპანიის ღირებულება უცვლელია კომპანიის
კაპიტალის სტრუქტურის ცვლილების მიუხედავად. ამგვარად, გადასახადების და ბაზრის
სხვა არასრულყოფილებების არარსებობის შემთხვევაში, ნამცხვრის მთლიანი
ღირებულება არ იცვლება მის სესხზე, საააქციო კაპიტალზე და სხვა ფასიან ქაღალდებზე
გაყოფის მიუხედავად. ეს იდეა ასახულია სურათზე 1. სესხის და სააქციო კაპიტალის
განსხვავებული ნაერთები არ ცვლის ნამცხვრის მთლიან ღირებუელბას; სხვა სიტყვებით,
კომპანიის მთლიანი ღირებულება რჩება იგივე.
6
ასევე ვვარაუდობთ, რომ მოთხოვნილი მოგება სააქციო კაპიტალზე L–ისთვის არის 16%
(ოდნავ მაღალი, ვიდრე კომპანია NL–ის). ორი კომპანიის შეფასება არის შემდეგი:
კომპანია NL კომპანია N
O წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $10 000 $10 000
I პროცენტი სესხზე - 3 600
E ხელმისაწვდომი მოგება $10 000 $6 400
ჩვეულებრივი აქციონერების
მფლობელთათვის (O-I)
ke მოთხოვნილი მოგება სააქციო ÷0.15 ÷0.16
კაპიტალზე
S აქციების საბაზრო ღირებულება (E/ ke) $66 667 $40 000
B სესხის საბაზრო ღირებულება - 30 000
V კომპანიის მთლიანი ღირებულება $66 667 $70 000
(B+S)
k0 მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი 0.15 0.143
7
ამ ტრანზაციების განხორციელებამდე, თქვენი მოსალოდნელი მოგება L კომპანიის
ჩვეულებრივი აქციებში ინვესტიციაზე იყო 16% 400$ ინვესტიციაზე, ანუ 64$. თქვენი
მოგება NL კომპანიაში ინვესტიციაზე არის 15% 666.67$ ინვესტიციაზე, ანუ 100$. ამ
მოგებიდან თქვენ უნდა გამოქვითოთ სარგებლის პროცენტის ხარჯი თქვენს პერსონალურ
სესხზე, ანუ თქვენი წმინდა ფულადი მოგება განისაზრვრება შემდეგნაირად:
8
არბიტრაჟის პროცესმა იმუშაოს სრულყოფილად, M&M არბიტრაჟული პროცესის
საწინააღმდეგო არგუმენტები არის შემდეგი.
გაკოტრების დანახარჯები. თუ არსებობს გაკოტრების შესაძლებლობა და თუკი
გაკოტრების თანმხლები ადმინისტრაციული და სხვა დანახარჯები არის მნიშვნელოვანი,
ლევერიჯული კომპანია შესაძლოა ნაკლებად მიმზიდველი იყოს ინვესტორებისთვის,
ვიდრე არალევერიჯული კომპანია. სრულყოფილი კაპიტალის ბაზრების დროს,
დასაშვებია ნულოვანი გაკოტრების დანახარჯები. თუ კომპანია კოტრდება, აქტივები
სავარაუდოდ გაიყიდება მათი ეკონომიკური ღირებულებით ლიკვიდაციის გარეშე ან
ლეგალური დანახარჯებით. გაყიდვიდან მიღებული შემოსავალი განაწილდება აქტივებზე
მოთხოვნების პრიორიტეტების შესაბამისად.
თუ კაპიტალის ბაზრები ნაკლებად სრულყოფილია, შესაძლოა არსებობდეს
ადმინისტრაციული და ნახარჯები და აქტივები შესაძლოა ლიკვიდირებული იყოს მის
ეკონომიკურ ღირებულებაზე დაბალ ფასად. ეს ადმინისტრაციული დანახარჯები და
„დეფიციტი“ ლიკვიდურ ღირებულებაში ეკონომიკური ღირებულებიდან წარმოადგენს
დანახარჯს სისტემაზე სესხის და აქციონერების მფლობელის თვალსაზრისით.
გაკოტრების შემთხვევაში აქციების მფლობელები მთლიანად იღებენ ნაკლებს, ვიდრე
შესაძლია მათ მიეღოთ გაკოტრების დანახარჯების არ არსებობის დროს. იმ გაგებით, რომ
ლევერიჯულ კომპანიას აქვს გაკოტრების დიდი ალბათობა, ვიდრე არალევერიჯულ
კომპანიას, იგი იქნება ნაკლებად მიმზიდველი ინვესტიციისთვის, თუ სხვა პირობები არის
თანაბარი. გაკოტრების შესაძლებლობა არ არის სესხისა და სააქციო კაპიტალის წრფივი
ფუნქცია, მაგრამ იგი იზრდება ზრდადი განაკვეთით რაღაც ზღვარის შემდეგ. შედეგად,
გაკოტრების მოსალოდნელი დანახარჯი ასევე იზრდება იგივე დაჩქარებული სახით და
მოსალოდნელია, რომ ჰქონდეს უარყოფითი ეფექტი კომპანიის ღირებულებაზე. სხვა
მხრივ, ინვესტორები სავარაუდოდ არახელსაყრელ პირობებში ჩააყენებენ აქციის ფასს თუ
ლევერიჯი გაიზრდება დაბეგვრის არარსებობის შემთხვევაში. აქ სააქციო კაპიტალის
ინვესტირების მიერ მოთხოვნილი მოგების განაკვეთი ke დანაწილებულია მის
შემადგენელ ნაწილებად. ეს არის ურისკო განაკვეთი Rf, დამატებული ბიზნეს რიკის
პრემია. რადგან სესხი არის დამატებული, მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი იზრდება ეს
ზრდა წარმოადგენს ფინანსური რისკის პრემიას. გაკოტრების დანახარჯების არარსებობის
შემთხვევაში, მოთხოვნილი მოგება გაიზრდება საფეხურებრივად M&M მიხედვით.
თუმცა, გაკოტრების დანახარჯების და გაკოტრების ზრდადი ალბათობით გაზრდილი
ფინანსური ლევერიჯით, მოსალოდნელია მოგების მოთხოვნილი განაკვეთის გაზრდა
სააქციო კაპიტალზე ზრდადი განაკვეთით რაღაც ზღვარის შემდეგ. პირველი შესაძლოა
უმნიშვნელო იყოს გაკოტრების ალბათობა, ამიტომ აქ ან იქნება, ან არა გაზრდილი
ლევერიჯისთვის მცირე მოთხოვნილი დამატებითი სარგებელი. ხოლო უკიდურესი
ლევერიჯისთვის დამატებითი მოთხოვნილი სარგებელი ხდება არსებითად საჭირო.
წარმომადგენლობითი დანახარჯები. კაპიტალის სტრუქტურასა და ღირებულებაზე
ზეგავლენას ახდენს წარმომადგენლობითი დანახარჯები, რომლებიც მჭიდროდ არის
დაკავშირებული გაკოტრების დანახარჯებთან. ჩვენ შეიძლება მენეჯმენტი ჩავთვალოთ,
როგორც კომპანიის მესაკუთრეების, აქციონერების წარმოამდგენლბი, აქციონერები
9
იმედოვნებენ, რომ ისინი იმოქმედებენ აქციოენრების ინტერესების მიხედვით, გადასცემენ
რა მათ გადაწყვეტილების მიღების უფლებას. იმისათვის, რომ მენეჯმენტმა ოპტიმალური
გადაწყვეტილება მიიღოს აქციონერების სახელით, აუციელებლია, რომ მენეჯმენტს
არამარტო ჰქონდეს მოტივაცია (ხელფასი, ბონუსები და საფონდო არჩევანი), არამედ ისინი
კონტროლირდებოდნენ. მონიტორინგი შესაძლოა გაკეთდეს ისეთი მეთოდებით,
როგორიც არის დამაკავშირებელი ვალდებულებები, ფინანსური ანგარიშგების აუდიტით
ზუსტად განსაზღვრული მენეჯმენტის გადაწყვეტილებებით. კრედიტორები
აკონტრილებენ მენეჯმენტისა და აქციონერების მოქმედებას სასესხო შეთანხმებებზე
ხელშეკრულების დაცვის დაწესებით მსესხებელსა და კრედიტორებს შორის.
მონიტორინგის საქმიანობა აუცილებლად მოიცავს დანახარჯებს.
წარმომადგენლობითი დანახარჯების თეორიის თანახმად, მიუხედავად იმისა, თუ
ვინ გაიღებს მონიტორინგის ხარჯებს, ის საბოლოოდ ეკისრებათ აქციონერებს.
მაგალითად, სესხის მფლობელები, რომლებიც ფრთხილები არიან მონიტორინგის
დანახარჯების გამო, არიცხავენ მაღალ პროცენტს კლიენტს, რაც დიდია სავარაუდო
მონიტორინგის დანახარჯები, მათი მაღალია პროცენტული განაკვეთი და მათი დაბალია
კომპანიის ღირებულება აქციონერებისთვის, თუ სხვა პირობები არის უცვლელი.
მონიტორინგის დანახარჯების არსებობა მოქმედებს მოტივაციის საწინააღმდეგოდ სესხის
გაცემაზე, განსაკუთრებით დიდი თანხების გაცემის დროს. სავარაუდოა, რომ
მფლობელების მიერ მოთხოვნილი მონიტორინგის სიდიდე იზრდება გაცემული სესხის
სიდიდის შესაბამისად. როცა არსებობს მცირე სესხი, ან იგი საერთოდ არ არსებობს,
კრედიტორებმა შესაძლოა განახორციელონ შეზღუდული მონიტორინგი, როცა დიდი
სესხის გაცემის დროს, მათ შესაძლოა მოითხოვონ ფართო მონიტორინგი. მონიტორინგის
დანახარჯები, გაკოტრების დანახრჯების მსგავსად, იზრდება ზრდადი განაკვეთით
ფინანსური ლევერიჯით.
სესხი და სტიმული ეფექტიანი მენეჯმენტისათვის. არსებობს მოსაზრება, რომ
გაკოტრების და წარმომადგენლობითი დანახარჯების საპირისპიროდ მაღალი სესხის
დონე ქმნის მენეჯმენტის ეფექტიანი მუშაობის სტიმულებს. სესხის მომსახურების
ფულადი ნაკადის ვალდებულების აღებით, ამბობენ, რომ მენეჯმენტს „ფეხი უდგას
ცეცხლთან ახლოს“. ასევე, ამბობენ, რომ არ მოხდეს თანხების გაფლანგვა უნდა
არსებობდეს საინვესტიციო სტიმულები, კომპანიის განვითარების გეგმა და ა.შ. იდეა
მდგომარეობს იმაში, რომ ლევერიჯული კომპანიები შესაძლოა იყვნენ უფრო მეტად
მოქნილები. ამის საპირისპიროდ, კომპანიას მცირე სესხით და მნიშვნელოვანი
თავისუფალი ფულადი ნაკადით შესაძლოა ჰქონდეს ფულის გაფლანგვის ტენდენცია.
ინსტიტუციური შეზღუდვები. საინვესტიციო საქმიანობაზე შეზღუდვებმა შესაძლოა
შეაყოვნოს არბიტრაჟული პროცესი. ბევრ საინვესტიციო ორგანიზაციას, როგორებიც არიან
საპენსიო ფონდები და სიცოცოხლის დამზღვევი კომპანიები, არ აქვთ უფლება
„ხელოვნური“ ლევერიჯების, როგორც ეს ადრე იყო აღწერილი. მარეგულირებელი
ორგანოები, ხშირად ზღუდავენ აქციებით და ობლიგაციებით ინვესტიციებს იმ
კომპანიებისთვის, რომლებსაც გარკვეული ხარისხის სტანდარტები, როგორიც არის
ფინანსური ლევერიჯის „უსაფრთხო“ სიდიდე. თუ კომპანია აჭარბებს ამ სიდიდეს, მისი
10
ფასიანი ქაღალდები შესაძლოა ამოღებული იყოს დასამტკიცებელ სიიდან, რომ დაცული
იყოს ზოგიერთი ორგანიზაცია მათში ინვესტირებისგან. საინვესტიციო ორგანიზაციის
მოთხოვნაში ამ შემცირებას შესაძლოა ჰქონდეს საპირისპირო გავლენა კომპანიის
ფინანსური ინსტრუმენეტების საბაზრო ღირებულებაზე.
ტრანზაციების დანახარჯები. ტრანზაციების დანახარჯები ზღუდავენ არბიტრაჟულ
პროცესს. არბიტრაჟი გამოიყენება მხოლოდ ტრანზაქციების დანახარჯების მიერ
დაწესებულ ფარგლებში, რის შედეგაც იგი აღარ არის მომგებიანი. შედეგად ლევერიჯულ
კომპანია შეიძლება ჰქონდეს ოდნავ დაბალი მთლიანი ღირებულება, ვიდრე ეს შეიძლება
იყოს თეორიულად. ამ არასრულყოფილების წმინდა ზეგავლენსის მიმართულების
წინასწარ გათვლა არ ხდება.
მენეჯმენტისა და ტრანზაქციის დანახარჯებიოს ეფექტიანობის მოტივაციის
გამოკლებით, ზემოთ განხილული ფაქტორები აწესებენ სესხის სიდიდის ზღვარს,
რომელიც შეიძლება კომპანიამ გასცეს. განსაკუთრებით, უკიდურესი ფინანსური
ლევერიჯი ვალად აწვება მთელი რიგი დანახარჯებით და შეზღუდვებით. თუ ბაზრის
არასრულყოფილება სისტემატურად ახდენს სზეგავლენას არბიტრაჟულ პროცესზე, მაშნ
შესაძლოა მნიშვნელოვანი იყოს კაპიტალის სტრუქტურის გადაწყვეტილებები. სრული
სურათის მისაღებად, ჩვენ უნდა განვიხილოთ გადასახადები.
დაბეგვრის ეფექტი
გადასახადების გათვალსიწინების შემთხვევაში, ფინანსური ექსპერტების უმეტესობა
თანხმდება, რომ ფინასნური ლევერიჯის გონივრულ გამოყენებას შესაძლოა ჰქონდეს
დადებითი ეფექტი კომპანიის მთლიან ღირებულებაზე. ჩვენ განვიხილოთ ორი
გადასახადი – კორპორაციული და პერსონალური.
კორპორაციული გადასახადები. კორპორაციული გადასახადების არსებობის დროს
კრედიტის უპირატესობა არის ის, რომ სარგებლის პროცენტული გადახდები
ექვემდებარება ხარჯებში გამოქვითვას, რომელიც არის ხარჯი კომპანიისთვის. თუმცა,
გადახდილი დივიდენდები არ არიან გამოქვითვადი დანახარჯები დივიდენდების
გადამხდელი კორპორაციისთვის. შედეგად, ფონდების მთლიანი სიდიდე ხელმისაწვდომი
როგორც სესხის მფლოებელების, ასევე აქციონერების მფლობელთათვის არის დიდი, თუ
სესხი არის გამოყენებული.
დავუშვათ, რომ წმინდა ოპერაციული შემოსავალი არის 2 000$ ND და D
კომპანიებისათვის. ეს ორი კომპანია ერთმანეთისაგან განსხვავდებიან ყველა ასპექტით,
გარდა მათ მიერ გამოყენებული ფინანსური ლევერიჯისა. D კომპანიას აქვს 5 000$ 12%-
იანი ვალი, როცა ND კომპანიას არ აქვს ვალი. თუ საგადასახადო განაკვეთი (ფედერალურს
დამატებული შტატის გადასახადები) არის 40% თითოეული კომპანიისთვის, ჩვენ გვექნება
ND კომპანია D კომპანია
წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $2 000 $2 000
სარგებლის პროცენტი სესხზე (ასევე, სესხის - 600
მფლობელების შემოსავალი)
შემოსავალი დაბეგვრამდე $2 000 $1 400
11
გადასახადები (40%) 800 560
ხელმისაწვდომი შემოსავალი ჩვეულებრივი აქციების $1 200 $840
მფლობელთათვის
მთლიანი შემოსავალი ხელმისაწვდომი ყველა (სესხს $1 200 $1 440
დამატებული სააქციო კაპიტალი) ფასიანი
ქაღალდების მფლობელთათვის
განსხვავება შემოსავალში ყველა ფასიანი ქაღალდის $240
მფლობელთათვის ხელმისაწვდომი (სესხს
დამატებული სააქციო კაპიტალი
12
ღირებულება ყოველ წელს დისკონტირებული 12%-ით არის 24$/0.12 = 2 000$. ეს ნიშნავს,
რომ თანმხლები რისკი ამ დაბეგვრიდან დაცვით სარგებელთან არის პროცენტული
გადახდების ნაკადი, სადაც შესაბამაისი დისკონტი არის პროცენტული განაკვეთი.
ამგვარდ ჩვენ გვაქვს
13
კორპორაციულს პლუს პერსონალური გადასახადები. სესხისა და აქციის
შემოსავალზე, დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლის პროცენტის მიმდინარე ღირებულება,
სავარაუდოდ შემცირდება კორპორაციული და პერსონალური გადასახადების
ერთობლიობით. მიღებული დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლის ზრდა არის ემპირიული
საკითხი, რომელიც ექვემდებარება დებატებს. ძირითადად, კონსენსუსი მიღწეულია
იმაზე, პერსონალური გადასახადები ამცირებენ, მაგრამ საერთოდ არ გვაცილებენ
კორპორაციულ გადასახადს. შედეგად, ოპტიმალური ლევერიჯის სტრატეგიას შეუძლია
მოითხოვოს კორპორაციებისთვის სესხის დიდი პროპორცია. ეს იმის გამო, რომ
დაბეგვრიდან დაცვით სარგებლის გაურკვევლობამ შესაძლოა შეამციროს გადასახადის
„წმინდა“ გავლენა უკიდურესი ლევერიჯით. რადგან, საერთოდ კორპორაციები არ არიან
მაღალ ლევერიჯული, ჩვენ უნდა მოვძებნოთ სხვა ფაქტორები, რომლებიც ზეგავლენას
ახდენენ კორპორაციის შეფასებაზე, როცა ის ცვლის სესხის პროპორციას თავისი
კაპიტალის სტრუქტურაში.
14
ლევერიჯული არალევერიჯული სესხზე წმინდა გაკოტრების და
კომპანიის კომპანიის + დაბეგვრიდან დაცვის - წარმომადგენლობითი
=
ღირებულება ღირებულება სარგებლის მიმდინარე ხარჯების მიმდინარე
ღირებულება ღირებულება
15
მომავალი გარკვეული რომ ყოფილიყო, ადვილი იქნებოდა დღეს ოპტიმალური
დაფინანსების განსაზღვრა მომავალი რამდენიმე წლისთვის. შედეგი დამოკიდებულია
აქციების ბაზარზე და ფიქსირებული შემოსავლის მქონე ფასიანი ქარალდების ბაზარზე
მომავალი ცვლილების ცოდნის უპირატესობის გამოყენებაზე. სამწუხაროდ, ფასები
ფინანსურ ბაზრებზე, განსაკუთრებით სააქციო კაპიტალის ბაზარზე, არის არასტაბილური.
ზუსტ ცოდნაზე დაფუძნებული გადაწყვეტილების მიღების ნაცვლად, გადაწყვეტილებები
უნდა დაეფუძნოს მენეჯმენტის მიერ მომავლის საუკეთესო მიჩნევას.
ჩვენ უნდა გვახსოვდეს, რომ თუ ფინანსური ბაზრები არის ეფექტიანი, მთელი
არსებული ინფორმაცია აისახება ფასიანი ქაღალდების ფასში. ამ გარემოებების მიხედვით,
ფასიანი ქარალდების საბაზრო ფასი არის ბაზრის მიერ ამ ფასიანი ქაღალდების
ღირებულების საუკეთესო შეფასება. თუ მენეჯმენეტი საშუალო ინვესტორზე უკეთესად
არ აფასებს მომავალი საბაზრო ფასებს, კომპანიის მცდელობის დროულად შესთავაზოს
ფასიანი ქაღალდები, არ ექნება ღირებულება. სხვა სიტყვებით, მენეჯმენტი არ იქნება
მართალი, როგორც ეს ხშირად ხდება. თუ შეფასება ხდება დროულად, მენეჯმენტის
მოლოდინები უნდა იყოს მეტად კორექტული, ვიდრე ბაზრის მოლოდინები.
16
ეფექტიანობის სუსტი ხარისხი: მიმდინარე ფასები სრულად ასახავენ წარსულ
ინფორმაციას ფასების შესახებ. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, წარსულში ფასების
ცოდნა ვერ დაგეხმარე მომავალი ფასების პროგნოზირების გაუმჯობესებაში;
ეფექტიანობის საშუალო ხარისხი: მიმდინარე ფასები სრულად ასახავენ ყველა
საჯაროდ ხელმისაწვდომ ინფორმაციას, ისეთი წყაროების ჩათვლითაც,
როგორებიცაა წლიური ანგარიშები და სიახლეების დეტალები;
ეფექტიანობის ძლიერი ხარისხი: მიმდინარე ფასები ასახავენ როგორც საჯარო,
ისე კერძო ხასიათის მთელ ინფორმაციას (მაგალითად, მხოლოდ შიდა
პირებისთვის ცნობილ ინფორმაციას).
პრაქტიკა გვიჩვენებს, რომ ჩვეულებრივი აქციების, განსაკუთრებით ნიუ-იორკის
საფონდო ბირჟაზე (NYSE) დარეგისტრირებული აქციების ბაზარი საკმაოდ ეფექტიანია.
აქციების კურსი საკმაოდ კარგად ასახავენ არსებულ ინფორმაციას და ძალზე სწრაფად
რეაგირებენ ახალ ინფორმაციაზე. როგორც ჩანს, მნიშვნელოვანი სარგებლის მიღების
ერთადერთი გზა _ კომპანიის შესახებ შიდა ინფორმაციის ფლობა, ე.ი. ისეთის, რომელიც
ცნობილია მხოლოდ მისი ხელმძღვანელებისა და თანამდებობის პირებისთვის, მაგრამ არა
ფართო საზოგადოებრიობისთვის. მაგრამ აქ ფასიანი ქაღალდებისა და ბირჟების საკითხთა
კომისია (SEC) ადგენს წესებს, რომლებიც აღკვეთენ ინსაიდერების (კონფიდენციალური
მონაცემების მქონე და კომპანიასთან ურთიერთობის მქონე ადამიანების) მცდელობებს
არაპატიოსანი გზით მიიღონ მოგება ფართო საზოგადოებისათვის უცნობი
ინფორმაციიდან. თუ ფასიანი ქაღალდების კურსი მოიცავს ყველა არსებულ საჯარო
ინფორმაციას, მათ შეუძლიათ დაგვეხმარონ მომავლის პროგნოზირებაში. ეფექტიანი
ბაზარის არსებობის შემთხვევაში შეცდომების ალბათობა უმნიშვნელოა.
საფონდო ბაზრის ეფექტიანობა ჩვენ გვაყენებს ძალზე საინტერესო პარადოქსის წინაშე.
ჰიპოთეზა საფონდო ბაზრების ეფექტიანობის შესახებ აღმოჩნდება ჭეშმარიტი მხოლოდ იმ
შემთხვევაში, თუ ინვესტორების საკმაოდ დიდი რაოდენობა არ დაიჯერებს მისი
ეფექტიანობას და მოიქცევა შესაბამისად. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, თეორიის
წინაპირობა მდგომარეობს იმაში, რომ ბაზრის მონაწილეების დიდი რაოდენობა
მიისწრაფვიან მიიღონ მოგება, ამიტომ მიიღებენ და აანალიზებენ ყველა გამოქვეყნებულ
საჯარო ინფორმაციას კომპანიების შესახებ, რომელთა ფასიანი ქაღალდები მათ
აინტერესებთ. და პირიქით, როგორც კი მითითებული საქმიანობა მონაცემების შეგრობისა
და შეფასებების თაობაზე შეწყდება, ფინანსური ბაზრები აშკარად ხდება ნაკლებად
ეფექტიანი.
საკონტროლო კითხვები
1. შეადარეთ წმინდა ოპერაციული შემოსავლის (NOI) მიდგომა მოდელიანისა და
მილერის (M&M) კაპიტალის სტრუქტურის თეორიის მიდგომას.
2. რატომ შეიძლება დაეჭვდეთ, რომ ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა
მნიშვნელოვნად განსხვავდება ორი სხვადასხვა ინდუსტრისაათვის?
17
3. რა ფაქტორები განსაზღვრავენ კომპანიის მაქსიმალურ შესაძლო სარგებლის
პროცენტულ განაკვეთს, რომელიც მან უნდა გადაიხადოს სასესხო
საშუალებებისათვის?
4. არის თუ არა სამართლიანი ამ განაკვეთის ზრდის მოლოდინი ზრდადი სესხის და
სააქციო კაპიტალის დამოკიდებულების კოეფიციენტით? რატომ?
5. რა არის მთლიანი ღირებულების პრინციპი კაპიტალის სტრუქტურის გამოყენების
დროს?
6. განსაზღვრეთ არბიტრაჟის ცნება. როგორ ახდენს იგი ზეგავლენას კაპიტალის
სტრუქტურის საკითხზე?
7. თუ არსებობს ფინანსური ბაზრების არასრულყოფილება, როგორი კაპიტალის
სტრუქტურა უნდა მოძებნოს კომპანიამ?
8. რატომ არის ბაზრის არასრულყოფილებები მნიშვნელოვანი საკითხი ფინანსებში?
რომელი არასრულყოფილებებია მეტად მნიშვნელოვანი?
9. რა არის გაკოტრების დანახარჯები?
10. რა არის წარმომადგენლობითი დანახარჯები?
11. გაკოტრებისა და წარმომადგენლობითი დანახარჯები როგორ ახდენენ ზეგავლენას
კომპანიის ღირებულებაზე, როცა საკითხი ეხება ფინანსურ ლევერიჯს?
12. დავუშვათ, რომ კომპანია გამოიმუშავებს მნიშვნელოვან მოგებას და ის არ იხდის
გადასახადებს. როგორ მოახდენს ეს ზეგავლენას კაპიტალის ოპტიმალურ
სტრუქტურაზე?
13. თუ კორპორაციული საგადასახადო განაკვეთი განსხვავდება, როგორი ზეგავლენა
ექნება მას სესხით დაფინანსებაზე?
14. რატომ შეიძლება კაპიტალის სტრუქტურაში ცვლილებები უფრო ხმამაღლა
ამეტყველდნენ სიტყვებთან შედარებით, თუ მენეჯმენტმა ჩათვალა, რომ მისი ფონდი
იყო არალევერიჯული?
ამოცანები
1. Qwert Typewriter Company და Yuiop Typewriters Inc კომპანიები არიან მსგავსი კაპიტალის
სტრუქტურის გარდა. Qwert კომპანიას აქვს 50% სესხით და 50% სააქციო კაპიტალით
დაფინანსება, როცა Yuiop კომპანიას აქვს 20% სესხი და 80% სააქციო კაპიტალით
დაფინანსება (ყველა პროცენტი არის საბაზრო ღირებულების პირობებში). ორივე
კომპანიისთვის სესხის განაკვეთი არის 13% დაბეგვრის არარსებობის პირობებში და
კაპიტალის ბაზრები მიჩნნეულია, რომ არის სრუყოფილი. ორივე კომპანიის მოგება
მოსალოდნელია, რომ არ გაიზრდება და ყველა მოგება გადაეხდება აქციონერებს
დივიდენდების სახით.
ა). თუ თქვენ ფლობთ Qwert კომპანიის 2%-იან ჩვეულებრივ აქციებს, რა არის თქვენი
მოგება, თუ კომპანიას აქვს წმინდა ოპერაციული შემოსავალი 360 000$ და კომპანიის
მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი Ko არის 18%? რა არის აქციის კაპიტალიზაციის
განაკვეთი Ke?
18
ბ). Yuiop კომპანიას აქვს მსგავსი წმინდა ოპერაციული შემოსავალი, როგორც Qwert
კომპანიას. როგორია Yuiop კომპანიის აქციის კაპიტალიზაციის განაკვეთი? რატომ
განსხვავდება Qwert კომპანიის განაკვეთისაგან?
2. კორპორაციას აქვს 3 მლნ$ მოგება დაბეგვრისა და სარგებლის პროცენტების
დაბეგვრამდე და 40% საგადასახადო განაკვეთი. მას შეუძლია აიღოს სესხი 14%
პროცენტული განაკვეთით, როცა მისი აქციის კაპიტალიზაციის განაკვეთი სესხის არ
არსებობის პირობებში არის 18%. კომპანიის მოგება მოსალოდნელია, რომ არ
გაიზრდება და მთელი მოგება აქციონერებს გადაეხდება დივიდენდების სახით.
კორპორაციული და არა პერსონალური გადასახადების არსებობის დროს, რა იქნება
კომპანიის კომპანიის ღირებულება M&M თვალსაზრისით ფინანსური ლევერეჯის არ
ქონით? 4 მლნ$ სესხის დროს? 7 მლნ$ სესხის დროს?
3. კომპანია განიხილავს სესხის სხვადასხვა დონეების პოლიტიკას. ამჟამად მას არ აქვს
სესხი და მთლიანი საბაზრო ღირებულება არის 15 მლნ$. ფინანსური ლევერეჯით მას
შეუძლია მიიღოს „წმინდა“ კორპორაციულს დამატებული პერსონალური
დაბეგვრისგან დაცვა (დაბეგვრიდან დაცვით სარგებლის წმინდა მიმდინარე
ღირებულება), რომელიც ტოლია სესხის საბაზრო ღირებულების 20%-ის. თუმცა,
კომპანიას აინტერესებს გაკოტრების და წარმომადგენლობითი დანახარჯები, რადგან
კომპანია გაზრდის მისი მოთხოვნილი პროცენტის განაკვეთს, თუ კომპანია ისესხებს
ძალიან ბევრს. კომპანიას სჯერა, რომ მას შეუძლია ისესხოს 5 მლნ$-მდე ამ
დამატებითი დანახარჯების გარეში. თუმცა თითოეული დამატებითი 5 მლნ$ ზრდა
სესხში მოსალოდნელია, რომ გამოიწვევს ამ სამი დანახარჯის წარმოშობას. უფრო მეტი,
მოსალოდნელია, რომ ეს დანახარჯები გაიზდება ზრდადი განაკვთით, ფინანსური
ლევერეჯით. მიმდინარე ღირებულების დანახარჯი მოსალოდნელია, რომ გახდება
შემდეგი სესხის სხვადასხვა დონეებისთვის:
19
5. The Wannabece კომპანია და The Cottahave კომპანია მსგავსია ყველა ასპექტით გარდა
იმისა,რომ Wannabece კომპანია არ არის ფინანსურად ლევერეჯული, როცა Cottahave
კომპანიას მიმოქცევაში გამოშვებული აქვს 2 მლნ$ 12%-იანი ობლიგაციები. არ
არსებობს დაბეგვრა და მიჩნეულია, რომ კაპიტალის ბაზრები არის სრულყოფილი.
მოსალოდნელია, რომ ორივე კომპანიის მოგება არ გაიზრდება და მთელი მოგება
აქციონერებს გადაეხდებათ დივიდენდების სახით. ორი კომპანიის ღირებულება
შემდეგნაირია:
Wannabece Cottahave
20
7. კორპორაცია ცდილობს განსაზღვროს ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა. მან იცის,
რომ თუ მისი ფინანსური ლევერეჯი გაიზრდება, მისი სესხის დანახარჯებიც და მის
ჩვეულებრივ აქციებზე მოთხოვნილი მოგების განაკვეთი გაიზრდება. კომპანია აკეთებს
შემდეგ შეფასებას ფინანსური ლევერეჯის სხვადასხვა კოეფიციენტებისთვის.
21