ხათუნა ბარბაქაძე

კორპორაციათა ფინანსები

რიდერი

თბილისი 2018

ასოცირებული პროფესორი ხათუნა ბარბაქაძე

სარჩევი

თავი 1. ფინანსები და ფინანსური მენეჯმენტი ............................................................... 3

თავი 2. მიმდინარე ღირებულება და ალტერნატიული დანახარჯები......................... 27
თავი 3. მიმდინარე ღირებულების გაანგარიშების მეთოდები......................................... 41
თავი 4. გრძელვადიანი ფასიანი ქაღალდების შეფასება..................................................64
თავი 5. წმინდა მიმდინარე ღირებულება, როგორც საინვესტიციო
გადაწყვეტილებების მნიშვნელოვანი კრიტერიუმი...........................................88
თავი 6. საინვესტიციო გადაწყვეტილებების მიღება წმინდა მიმდინარე ღირებულების
მეთოდებით.............................................................................................................108
თავი 7. კორპორატიული დაფინანსება და ბაზრის ეფექტურობა..................................140
თავი 8. რისკი და უკუგება...........................................................................................................163
თავი 9. კაპიტალური ინვესტიციების დაგეგმვა და რისკი...............................................188
თავი 10. რისკების მართვის მეთოდები...................................................................................221
თავი 11. საერთაშორისო რისკების მართვა.............................................................................244
თავი 12. ფინანსური საქმიანობის ანალიზი და დაგეგმვა...................................................272

2
1თავი
ფინანსები და ფინანსური
მენეჯმენტი
________________________________________________________________________
ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

➢ რა არის კორპორაცია?
➢ ფინანსური მენეჯერის როლი
➢ ვინ არის ფინანსური მენეჯერი?
➢ საკუთრების დაყოფა და მართვა
➢ კორპორაციის ძირითადი მიზანი: ღირებულების
მაქსიმიზირება
➢ ფინანსური ბაზრები

3
 ➢ საინვესტიციო და დაფინანსების გადაწყვეტილებები
ბიზნესის განსახორციელებლად კორპორაციას სჭირდება ძირითადი აქტივი,
რომელიც შეიძლება დააფინანსოს გაყიდვებიდან მიღებული ფულადი შემოსავლებით,
ბანკებიდან და კერძო პირებისგან აღებული სესხებით, აქციების გამოშვებით, ან
საკუთარი დანაზოგების გამოყენებით. ძირითად აქტივებს კორპორაცია იყენებს
გაყიდვების ან შემოსავლების გასაზრდელად. ფინანსური აქტივი წარმოადგენს
თანხობრივ პრეტენზიას ძირითადი აქტივის მიმართ და ამიტომ მოიცავს ისეთ
აქტივებს, როგორებიცაა - ფული, სავაჭრო მოთხოვნები, აქციები და
ობლიგაციები.ფინანსური აქტივები შესაძლებელია გამოყენებულ იქნეს ძირითადი
აქტივების შესაძენად. მაგალითად, კორპორაციამ აიღო საბანკო სესხი. ბანკი
კორპორაციას უზრუნველყოფს ფულადი სახსრებით ფინანსური აქტივის სანაცვლოდ,
რომელიც წარმოადგენს კორპორაციისგარანტიას სესხისა დაპროცენტის დაფარვის
დროს. ჩვეულებრივი საბანკო სესხი არ არის უსაფრთხო, რადგან მას ბანკი ფლობს და
ფინანსურ ბაზრებზე არ ხდება გაყიდვა ან გარიგება. სესხს აქვს თავისი უპირატესობები,
მაგრამ გაზრდილმა დავალიანებამ შეიძლება კორპორაცია გაკოტრებამდე მიიყვანოს.
ასევე,განვიხილოთ კორპორაციული ობლიგაციები, როგორც დაფინანსების მაგალითი.
კორპორაცია ყიდის ობლიგაციებს ინვესტორებზე პროცენტისგადახდის და მისი ვადის
ამოწურვის შემთხვევაში დაფარვის პირობით. ზემოაღნიშნული გვთავაზობს შემდეგ
განმარტებებს:
საინვესტიციო გადაწყვეტილება = უძრავი ქონების შეძენა
დაფინანსების გადაწყვეტილება = ფინანსური აქტივების გაყიდვა
საინვესტიციო გადაწყვეტილებები კომპანიის ღირებულების შექმნის და ზრდის
თვალსაზრისით ყველაზე მნიშვნელოვანია. საინვესტიციო გადაწყვეტილებების მიღება
იწყება კომპანიისათვის აუცილებელი აქტივების განსაზღვრით. საინვესტიციო
გადაწყვეტილება, ასევე გულისხმობს უკვე არსებული აქტივების მართვას და
გადაწყვეტილების მიღებას, თუ როდის უნდა გაყიდოს და როგორ განკარგოს აქტივები,
თუ მოგება შემცირდება. კორპორაციამ ასევე უნდა მართოს და აკონტროლოს
საინვესტიციო რისკები. ფინანსური მენეჯერის საქმიანობა უშუალოდ აისახება
კომპანიის აქტივების რაოდენობასა და სტრუქტურაზე. მაგალითად, მან უნდა
გადაწყვიტოს აქტივების რა ნაწილი უნდა იქნეს წარმოდგენილი ფულადი სახსრების და
სასაქონლო-მატერიალური მარაგების სახით.
ამასთან, არ შეიძლება ინვესტიციების მეორე მხარის - კაპიტალდაბანდებების
ამოღების იგნორირებაც. აქტივები, რომელთა გამოყენებაც ეკონომიკური
თვალსაზრისით მიზანშეწონილი არ არის შეიძლება შემცირდეს, შეიცვალოს ან/და
ლიკვიდირებული იქნეს.

4
 ამასთან, კორპორაციებს ასევე უნდა ჰქონდეთ ინვესტიცია არამატერიალურ
აქტივებში. ეს მოიცავს კვლევას, განვითარებას, რეკლამას და მარკეტინგს.
მაგალითად,კომპანიები ყოველწლიურად მილიარდობით ინვესტირებას ახდენენ ახალი
პროდუქციის შექმნისათვის. ეს კომპანიები, ასევე ინვესტირებას ახდენენ არსებული
პროდუქციის ბაზარზე. მიმდინარე პერიოდშიგანხორციელებული ინვესტირება
წარმოქმნის მომავალ შემოსავალს და როგორც წესი, უნდა უზრუნველყოს მინიმუმ
ადეკვატური მოგება ამ ინვესტიციიდან.რაც უფრო გრძელვადიანია ინვესტირება, მით
უფრო მეტი მოგებაა საჭირო. ამრიგად, ფინანსურმა მენეჯერმა ყურადღება უნდა
მიაქციოს პროექტის ანაზღაურების ვადებს და არა მხოლოდ მათ კუმულაციურ თანხას.
გარდა ამისა, ეს ანაზღაურება იშვიათად არის გარკვეული. ახალი პროექტი შეიძლება
იყოს წარუმატებელი და გამოიწვიოსზარალი. ზოგიერთ ინვესტიციას მხოლოდ
მოკლევადიანი შედეგები აქვს. ფინანსური მენეჯერები მსხვილსაინვესტიციო
გადაწყვეტილებებს არ იღებენ დამოუკიდებლად და განიხილავენ რამდენიმე
მმართველობით დონეზე.მაგალითად, თუ შეთავაზება ეხებაკომპანიის წარმოების
სფეროს, მათ შეუძლიათ იმუშაონ ინჟინრებისა და მენეჯერების გუნდის
შემადგენლობაში წარმოების, მარკეტინგისდა სხვა მიმართულებებით. საინვესტიციო
გადაწყვეტილებების უმეტესობა უფრო მცირე და მარტივია, მაგალითად, სატვირთო
მანქანის, აპარატურისა თუ კომპიუტერული სისტემის შეძენა. კორპორაციის მენეჯერები
ყოველწლიურად იღებენ ათასობით მცირე საინვესტიციო გადაწყვეტილებებს.
დაფინანსების გადაწყვეტილებები მოიცავს არა მხოლოდ ფულადი სახსრების
ზრდას, არამედ ბანკების, ობლიგაციების მფლობელებისა და აქციონერების მიმართ
ვალდებულებების შესრულებას. ასე რომ, კორპორაციამ უნდა დაფაროს დავალიანება და
შეასრულოს აღებული ვალდებულებები, როდესაც მათი დაფარვის დრო დადგება. თუ
კორპორაცია ვერ შეძლებს დავალიანების დაფარვას და ვალდებულებების შესრულებას,
მაშინ იგი წყვეტს ფუნქციონირებას და თავს აცხადებს გადახდისუუნაროდ და
გაკოტრებულად.
კორპორაციას ფულადი სახსრების მოზიდვა შეუძლია გამსესხებლისგან ან
აქციონერებისგან. ფულადი სახსრების მოზიდვის საუკეთესო გზის შერჩევასთან
დაკავშირებით გადაწყვეტილებას იღებს ფინანსური მენეჯერი. ამისათვის ის კარგად
უნდა ერკვეოდეს იმ პროცესებში, რომლებიც დაკავშირებულია მოკლევადიანი
კრედიტების მიღებასთან, აქტივების იჯარასთან დაკავშირებულ ხელშეკრულების
გაფორმებასთან, ასევე აქციების და ობლიგაციების გამოშვებასთან.
ფინანსურმა მენეჯერმა უნდა მიიღოს გადაწყვეტილება - როგორ დააფინანსოს
კომპანია. კონკრეტულად, ნასესხები და საკუთარი კაპიტალის როგორი კომბინაცია
უნდა გამოიყენოს, როგორი ტიპის - სავალო და საკუთარი კაპიტალის - ფასიანი

5
ქაღალდი უნდა გამოუშვას, ასევე, გაუნაწილებელი მოგების რა ნაწილი უნდა დარჩეს
კომპანიაში (რეინვესტირება) და რა ნაწილი გაიცეს დივიდენდის სახით.
საქმიანობის სფეროდან გამომდინარე, ზოგიერთი კომპანიებისთვის
დამახასითებელია სავალო დაფინანსება დიდი ოდენობის თანხებით. ამ შემთხვევაში
აქვს თუ არა მნიშვნელობა დაფინანსების სახეობას? და თუ აქვს რატომ? და უნდა
ჩაითვალოს თუ არა ოპტიმალურად დაფინანსების სხვადასხვა სახეობის გამოყენება? ამ
ფინანსური გადაწყვეტილებების პირობებში, საპროცენტო განაკვეთების საერთო დონე
ეკონომიკაში, კომპანიის ოპერაციების რისკი და კაპიტალის ბაზრებზე ინვესტორების
დამოკიდებულება რისკისადმი განსაზღვრავს იმ უკუგების ნორმას, რომელიც
დააკმაყოფილებს კომპანიის ინვესტორებს. ეს არის უკუგება ინვესტორების
პოზიციიდან, მაგრამ კომპანიის პოზიციიდან ეს დანახარჯია. ამიტომ მას ჰქვია
კაპიტალის საშუალო შეწონილი ღირებულება (WACC).
როდესაცფულადი სახსრების მოზიდავა ხდება გამსესხებლებისგან, მაშინ
კორპორაციამ უნდა დაფაროს დავალიანება და დამატებით საპროცენტო განაკვეთი. თუ
კორპორაცია ფინანსდება აქციონერების კაპიტალით, ისინი არ იღებენ ფიქსირებულ
ანაზღაურებას, მაგრამ ფლობენ აქციებს და, შესაბამისად, იღებენ მომავალი მოგებისა
და ფულადი ნაკადის ნაწილს. აქციონერები არიან მეწილეები, რომლებიც
მონაწილეობენ კაპიტალის დაფინანსებაში. არჩევანს ნასესხები და საკუთარი
კაპიტალით დაფინანსებას შორის კაპიტალის სტრუქტურის გადაწყვეტილებას
უწოდებენ.
რა არის კორპორაცია?
კორპორაცია იურიდიული წარმონაქმნია, რომელიც გამიჯნულია მისი
მესაკუთრეებისაგან. კორპორაციის მფლობელები მისი აქციონერები არიან. ისინი
იმიტომ ყიდულობენ კორპორაციის აქციებს, რომ მათ უნდათ სასურველი მოგება
მიიღონ, მათ მიერ განხორციელებულ კაპიტალდაბანდებაზე აღებული რისკის
სანაცვლოდ. კორპორაციის ძირითადი განსხვავება ბიზნესის ორგანიზაციის სხვა
ფორმებისაგან მდგომარეობს იმაში, რომ ის არსებობს მისი მესაკუთრეებისაგან
დამოუკიდებლად. შეზღუდული პასუხისმგებლობა – მნიშვლენოვანი უპირატესობაა
ინდივიდუალურ მეწარმეობასთან ან პარტნიორობასთან შედარებით. კორპორაციას
უფლება აქვს თავისი სახელით მოიზიდოს კაპიტალი ფულადი ფორმით ისე, რომ არ
დააკისროს პასუხისმგებლობა თავის მესაკუთრეებს. მაშასადამე, კორპორაციისადმი
პრეტენზიების დასაკმაყოფილებლად შეუძლებელია აქციონერების პირადი ქონების
კონფისკაცია. უფლება კორპორაციის საკუთრების ნაწილზე დასტურდება წილით
სააქციო კაპიტალში, თანაც აქციების თითოეულ მფლობელს ეკუთვნის მისი ქონებისის
ნაწილი, რომელიც შეესაბამება მათ საერთო მოცულობაში მისი აქციების წილს. ეს

6
აქციები შეიძლება გადაეცეს სხვა პირებს, რაც წარმოადგენს საკუთრების სააქციო
ფორმის კიდევ ერთ უპირატესობას. აქციების ცალკეული მფლობელების გამოსვლის
შემთხვევაში კორპორაცია აგრძელებს თავის საქმიანობას.

➢ ფინანსური მენეჯერის როლი

რომელ სფეროშიც არ უნდა მიმდინარეობდეს თქვენი საქმიანი კარიერა –
საწარმოო, მარკეტინგის, ფინანსების ან საბუღალტრო აღრიცხვის – თქვენ უნდა იცოდეთ
თუ რა როლს ასრულებს ფინანსური მენეჯერი კომპანიის საქმიანობაში.
კორპორაციის ორგანიზაციული სტრუქტურის უმაღლესი დონე წარმოდგენილია
კორპორაციის აღმასრულებელი დირექტორის სახით (Cheif Exscutive Officer- CEO),
რომელსაც ხშირად პრეზიდენტს უწოდებენ. მთავარ ფინანსურ მმართველს (Cheif
Financial Officer - CFO) უკავია მთავარი (პირველი) ვიცე-პრეზიდენტის თანამდებობა და
პასუხს აგებს კომპანიის ყველა ფინანსურ ფუნქციებზე და ექვემდებარება უშუალოდ
პრეზიდენტს. კომპანიაში ასევე არის ვიცე-პრეზიდენტი მარკეტინგისა და საწარმოო
დარგებში.
ფინანსების პირველი ვიცე-პრეზიდენტის წინაშე ანგარიშს წარადგენს ორი
ქვეგანყოფილება: სახაზინო (რომელსაც ხელმძღვანელობს ხაზინადარი - Treasurer) და
ბუღალტერია (რომელსაც ხელმძღვანელობს მთავარი ბუღალტერი - Controller).
თითოეულ მათგანს ხელმძღვანელობს ვიცე-პრეზიდენტი. ვიცე-პრეზიდენტი
ფინანსების დარგში პასუხს აგებს გრძელვადიანი დაბანდებების ძირითადი
მიმართულებების ანალიზის ჩატარებაზე, ანუ აფასებს მაგალითად, უნდა შეცვალოს თუ
არა საქმიანობა კომპანიამ თუ გააგრძელოს ადრინდელი ბიზნესი. მისი კონპეტენციის
სფეროს მიეკუთვნება ასევე სხვა კომპანიებთან შერწყმის, მათი შეძენის ან სათაო
კომპანიისაგან გამოყოფის საკითხები.
ხაზინადარს ევალება კომპანიის მიმდინარე საფინანსო საქმიანობისა და საბრუნავი
კაპიტალის მართვა. მის კომპეტენციაში შედის ინვესტორებთან ურთიერთობა,
კომპანიაზე საპროცენტო და სავალუტო რისკის ზეგავლენის შეფასება და საგადასახადო
განყოფილების მართვა.
კორპორაციის მთავარიბუღალტერი პასუხს აგებს ბუღალტრული აღრიცხვის და
შიდა აუდიტის წარმოებაზე. კერძოდ, შიდა ანგარიშგების მომზადებისას კორპორაციის
სხვადასხვა სამეურნეო ერთეულების საქმიანობიდან გამომდინარე შედარებულია
დაგეგმილი და ფაქტიური დანახარჯები, შემოსავლები და მოგება. მისი კომპეტენციის
სფეროში შედის ასევე, კომპანიის ფინანსური ანგარიშების მომზადება
აქციონერებისათვის, კრედიტორებისათვის და სახელმწიფო მარეგულირებელი
ორგანოებისათვის.

7
 ნახაზი 1. ფულადი სახსრების მოძრაობა ფინანსურ ბაზრებსა და კომპანიის
ოპერაციებს შორის

ნახაზზე 1. გამოსახულია თუ როგორ შემოედინება ფული ინვესტორებიდან

კორპორაციაში და ისევ ინვესტორებს უბრუნდება. შემოდინება იწყება, როდესაც
ფულადი სახსრები მიიღება ინვესტორებიდან (ისარი 1). ფულადი სახსრების
შემოდინება შეიძლება მოხდეს ბანკებიდან ან ფასიანი ქაღალდებიდან, რომლებიც
ინვესტორებისთვის გაიყიდა ფინანსურ ბაზრებზე. ამ თანხას იყენებენ
კორპორაციისთვის საჭირო უძრავი ქონების (ინვესტიციური პროექტების)
დაფინანსებაზე (ისარი 2). მოგვიანებით, კომპანიის მიერ განხორციელებული
საოპერაციო საქმიანობის შედეგად, შემოედინება ფულადი სახსრები (ისარი 3).
აღნიშნული ფულადი ნაკადიანრეინვესტირებულია (ისარი 4ა) ან დაუბრუნდება
ინვესტორებს (ისარი 4 ბ).
საინვესტიციო ვაჭრობა. ნახაზი2 ასახავს ფუნდამენტურ ურთიერთობებს
კორპორაციული საინვესტიციო გადაწყვეტილებებისთვის. დავუშვათ, რომ
კორპორაციას აქვს შემოთავაზებული საინვესტიციო პროექტი (რეალური აქტივი).
ფინანსურმა მენეჯერმა თუ გადაწყვიტააღნიშნული პროექტის დაფინანსება, მაშინ
შესაძლებელია ფულადი თანხის გადახდა აქციონერებზე, როგორც დამატებითი
დივიდენდი.
დავუშვათ, რომ ფინანსური მენეჯერი მოქმედებს კორპორაციის მფლობელების,
მისი აქციონერების ინტერესების შესაბამისად. რა სურთ აქციონერებს, რომ ფინანსურმა
მენეჯერმა გააკეთოს? პასუხი დამოკიდებულია საინვესტიციო პროექტის
ანაზღაურებაზედა იმ უკუგებაზე, რომელიც შეიძლება მიიღოს აქციონერებმა ფინანსურ
ბაზრებზე ინვესტიციით. თუ საინვესტიციო პროექტის მიერ შეთავაზებული
ანაზღაურება უფრო მაღალია, ვიდრე ფინანსურ ბაზრებზე ინვესტიციითმიღებული
8
შემოსავალი, მაშინ აქციონერები თანახმა იქნებიან საინვესტიციო პროექტის
დასაფინანსებლად. თუ საინვესტიციო პროექტი გვთავაზობს დაბალ ანაზღაურებას,
ვიდრე აქციონერებს შეუძლიათ მიიღონფინანსურ ბაზრებზე ინვესტიციით, მაშინ
აქციონერები წინააღმდეგნი იქნებიან საინვესტიციო პროექტის დაფინანსებაზე, რის
ნაცვლად მიიღებენ ფულად სახსრებს.
ნახაზი 2 შეიძლება გამოყენებულ იქნასWal-Mart’s გადაწყვეტილებებზე,
მაგალითად, ახალ საცალო მაღაზიებში ინვესტირებასთან დაკავშირებით.
დავუშვათ,Wal-Mart’s გამოყოფილი აქვს თანხა ათი ახალი მაღაზიის ასაშენებლად.ამ
გადაწყვეტილებით შესაძლებელია მაღაზიების ქსელის გაფართოვდება, ან მას შეუძლია
აირჩიოს საინვესტიციო პროექტის გაუქმება და ამის ნაცვლად ფული გადაუხადოს მის
აქციონერებს. თუ ეს იხდის (იძლევა) ნაღდ ფულს, მაშინ აქციონერებს შეუძლიათ
თვითონ განახორციელონ ინვესტიცია.
ნახაზი 2. აქციონერთა მიერ განხორცილებული ინვესტიციები

დავუშვათ, რომ Wal-Mart’s ახალი მაღაზიების პროექტი ისეთივე სარისკოა,

როგორც საფონდო ბირჟაზე განხორციელებული ინვესტიცია. დავუშვათ, რომ საფონდო
ბირჟაზეინვესტიცია გთავაზობთ 10% უკუგებას, ხოლო ახალი მაღაზიები კი 20%-ს,
მაშინ, Wal-Mart’s აქციონერები თანახმა იქნებიან ინვესტიცია განახორციელონ ახალ
მაღაზიებში. თუ ახალი მაღაზიები მხოლოდ 5%-იან ანაზღაურებას სთავაზობენ, მაშინ
აქციონერები თავს შეიკავებენ ახალ მაღაზიებში ინვესტირებაზე.
რადგან კორპორაციის მიერ შემოთავაზებული უკუგება უფრო მაღალია, ვიდრე
აქციონერებს შეუძლიათ მიიღონ საფონდო ბირჟაზე (ან სხვა ფინანსურ ბაზრებზე), მისი
აქციების საბაზრო ფასი გაიზრდება. მაგრამ თუ კორპორაციის მიერ შემოთავაზებული

9
უკუგება დაბალია, აქციების საბაზრო ფასი დაეცემა, აქციონერები მოითხოვენ თანხების
უკან დაბრუნებას, რათა თვითონ განახორციელონ ინვესტიცია.
ჩვენს მაგალითში, Wal-Mart’s ახალ მაღაზიებში მინიმალური მისაღები უკუგება
10%-ია, რომელსაც კაპიტალის ღირებულება ეწოდება. ინვესტორებისთვის კაპიტალის
ღირებულება დამოკიდებულია ფინანსურ ბაზრებზე განხორციელებული
ინვესტიციების შესაძლებლობებზე. როდესაც კორპორაცია ახდენს ინვესტირებას ახალ
პროექტში, მისი აქციონერები კარგავენ შესაძლებლობას თვითონ განახორციელონ
ინვესტიცია. კორპორაციები ზრდიან ღირებულებას ყველა იმ საინვესტიციო პროექტზე
თანხმობით, რომელიც გამოიმუშავებს მეტს ვიდრე კაპიტალის მოსალოდნელი
ღირებულებაა.
კაპიტალის მოსალოდნელი ღირებულება დამოკიდებულია შეთავაზებული
საინვესტიციო პროექტის რისკზე. რატომ? ეს არ არის მხოლოდ იმიტომ რომ
აქციონერები არიან რისკის ამრიდებლები.ეს განპირობებულია ასევე იმით, რომ
აქციონერები ახდენენ რისკისა და შემოსავლის გაანალიზებას როდესაც ახდენენ
ინვესტირებას საკუთარი სახსრებით.
ასევე გასათვალისწინებელია, რომ კაპიტალის მოსალოდნელი ღირებულება არ
არის საპროცენტო განაკვეთი, რომელსაც კომპანია იხდის ბანკიდან
აღებულისესხისთვის ან ობლიგაციისთვის. თუ კომპანია აკეთებს რისკიან ინვესტიციას,
მოსალოდნელი ღირებულება არის შემოსავალი, რაც ინვესტორებმა შეიძლება მიიღონ
ფინანსურ ბაზრებზე იმავე რისკის პირობებში.
მენეჯერები აკვირდებიან ფინანსურ ბაზრებს, რომ შეაფასონ კაპიტალის
მოსალოდნელი ღირებულება კომპანიის საინვესტიციო პროექტებისთვის. მათ
შეუძლიათ შეაფასონ კაპიტალის მოსალოდნელ ღირებულებას უსაფრთხო
ინვესტიციებისთვის, უსაფრთხო სავალო ფასიან ქაღალდებზე მიმდინარე საპროცენტო
განაკვეთების გათვალისწინებით.კაპიტალის მოსალოდნელიღირებულების შეფასება
ფინანსური მენეჯმენტის ერთ–ერთი ყველაზე რთული ამოცანაა.
კორპორაციული მართვა და აგენტური პრობლემა. კორპორაციული მართვის
საკითხები (Corporate governance) ბოლო წლების განმავლობაში კამათის საფუძველს
წარმოადგენს. ეს ტერმინი გამოიყენება იმ ხერხებისა და მეთოდების აღსაწერად,
რომლითაც იმართება და კონტროლდება კომპანიის საქმიანობა. აქციონერები კომპანიის
მართვისთვის პროფესიულ მენეჯერებს იქირავებენ. მაშასადამე, ეს მენეჯერები
შეიძლება განვიხილოთ, აქციონერების (პრინციპალთა) აგენტებად.
აგენტებსა და პრინციპალებს შორის ურთიერთობებისას არსებობს ვარაუდი იმის
შესახებ რომ, გადაწყვეტილებების მიღებისას, მენეჯერები აქციონერების მოთხოვნების
შესაბამისად იხელმძღვანელებენ. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, აქციონერების მიზნები

10
მენეჯერების მიზნებად გადაიქცევიან, მაგრამ პრაქტიკაში მსგავსი რამ ყოველთვის არ
ხდება. როგორც წესი, მენეჯერებს მეტად აღელვებთ საკუთარი ინტერესების
დაკმაყოფილება – ხელფასის გაზრდა, ძვირფასი ავტომობილების შეძენა,
უსაფრთხოების გაზრდა, თავისი სამუშაო სტატუსი და ა.შ. რის შედეგადაც
შესაძლებელია აქციონერებსა და მენეჯერებსშორის ინტერესების
კონფლიქტიგანვითარდეს.
შეიძლება გაიმართოს კამათი, რომ აგენტური პრობლემა (agency problem), ანუ
ნდობით აღჭურვილ პირთა პრობლემა - ასე ეწოდება ამ მოვლენას, კონკურენტული
საბაზრო ეკონომიკის პირობებში დროთა განმავლობაში აღარ იარსებებს. აქციონერების
მიერ მიწოდებული ფულადი სახსრებისათვის ბრძოლა და კონკურენცია მენეჯერების
სამუშაო ადგილისათვის – უნდა იყოს გარანტია იმისა, რომ აქციონერების ინტერესები
წინა პლანზე გამოვა.თუ აქციონერებისათვის ხელმისაწვდომი არ იქნება მენეჯერების
საქმიანობასთან დაკავშირებით ინფორმაცია, აგენტურ პრობლემებთანდაკავშირებული
რისკი გაიზრდება. აქციონერები ამისათვის უნდა მოემზადნონ და ყველა ღონე იხმარონ
კომპანიის იმგვარი მართვისათვის რომ მენეჯერების საქმიანობა და აქციონერების
მოთხოვნები ურთიერთშეთანხმებული იყოს.
მენეჯერების მხრიდან გარანტირებული იყოს აქციონერების ინტერესების
შესაბამისი საქმიანობა, კერძოდ:
1. აქციონერებმა უნდა დააყენონ საკითხი კონტროლის დაწესების შესახებ
მენეჯერების საქმიანობის მიმდინარეობასა და კომპანიის ფინანსური
რესურსების გამოყენებაზე;
2. აქციონერებს შეუძლიათ შეიმუშაონ მენეჯერების წამახალისებელი
გეგმები, რომლებიც ერთმანეთს დაუკავშირებს მენეჯერების
ანაზღაურებასა და კომპანიის აქციების კურსის დინამიკას. ამრიგად,
მენეჯერების და აქციონერების ინტერესები ერთმანეთს უფრო მჭიდროდ
დაუკავშირდება.
კონტროლის დაწესება მენეჯერების საქმიანობის მიმდინარეობასა და კომპანიის
ფინანსური რესურსების გამოყენებაზეთეორიულად კარგია, მაგრამ რეალურად
შეიძლება ერთდროულად რთულიც აღმოჩნდეს და ძვირადღირებულიც. თანამედროვე
კომპანიების უმრავლესობა მსხვილია და აქციებისმცირე რაოდენობის მფლობელ
აქციონერებს უჭირთ სხვა აქციონერებთან ერთად ერთობლივად იმოქმედონ. მაგრამ,
თუ ისინი შეეცდებიან ინდივიდუალურად გააკონტროლონ მენეჯერების მოქმედება,
დანახარჯი მოგებაზე ბევრად მეტი იქნება. მსგავს სიტუაციებში აქციონერებს უჯობთ,
თუ თავს შეიკავებენ.

11
 მენეჯერების წამახალისებელი გეგმების შემუშავება აქციონერებისათვისშესაძლოა
შესასრულებლადრთული და ძვირადღირებული აღმოჩნდეს. წამახალისებელი გეგმის
ჩვეულებრივ ფორმად მიღებულია მენეჯერებისათვისოპციონები აქციებზე (share
options). ოფციონები მენეჯერებს კი არ აიძულებენ, არამედ უფლებას აძლევენ წინასწარ
შეთანხმებულ ფასად შეიძინონ კომპანიის აქციები, რომელიღაც მომავალი
თარიღისათვის. თუ მიმდინარე საბაზრო ფასი აქციაზე აჭარბებს იმ ფასს, რასაც აქცია
შეთანხმების თარიღისათვის ღირდა, მაშინ მენეჯერი მიიღებს მოგებას ოპციონის
რეალიზაციის გზით.
წახალისების მოცემულ ფორმასთან დაკავშირებით შეიძლება გაჩნდეს
პრობლემები, კერძოდ კომპანიის აქციაზე ფასების ცვლილება არ გაკონტროლდეს
მენეჯერების მიერ. შესაძლებელია ადგილი ჰქონდეს ფასების მერყეობას ბაზარზე, ამ
დროს მენეჯერებს მათზე ზეგავლენის შესაძლებლობა არ ექნებათ, მაგრამ ისინი
გავლენას ახდენენ კომპანიის აქციის საბაზრო ღირებულებაზე. მეორე პრობლემა ის
არის, რომ წახალისების მოცემულმა ფორმამ შეიძლება მენეჯერებს სტიმული მისცეს
მიიღონ მაღალი რისკის მქონე პროექტები. როგორც უკვე აღინიშნა, რაც მეტად მაღალია
რისკი, მით მეტია სავარაუდო შემოსავალი, მაგრამ აქციონრებმა შეიძლება არ ისურვონ,
მათი კომპანიის რისკის დონის შეცვლა.

➢ საკუთრების დაყოფა და მართვა

ერთ-ერთი პირველი გადაწყვეტილება, რომელიც უნდა იქნას მიღებული
ბიზნესის დაწყების დროს ეხება საკუთრების ფორმას. სამეწარმეო საქმიანობის ყველაზე
უფრო გავრცელებული ფორმებია: ინდივიდუალური საწარმო (ინდმეწარმე);
პარტნიორობა; კორპორაცია.
ინდივიდუალური მეწარმე (ინდმეწარმე). ბიზნესის ფორმებს შორის ყველაზე
ფართოდ გამოიყენება ინდივიდუალური მეწარმე, რომელიც ბიზნესის ორგანიზაციის
უძველესი ფორმაა და რომელსაც მართავს ერთი პირი მოგების მისაღებისმ იზნით.
ინდმეწარმის უპირატესობები. ინდმეწარმეს რამდენიმე უპირატესობა გააჩნია
ბიზენსის სხვა ფორმებთან შედარებით. არ არსებობს ფორმალური, ადგილობრივი და
სამართლებრივი მოთხოვნები ამ ფორმით ბიზნესის ჩამოყალიბებისთვის.
ადგილობრივმა ხელისუფლებამ შესაძლებელია მოითხოვოს ლიცენზია საგადასახადო
მიზნებისთვის, მაგრამ გადასახადი ძალიან მცირეა და შესაბამისი ფორმებიც მარტივი
შესავსებია. ბიზნესის ქონება მფლობელის სახელზეა. ინდმეწარმე ბიზნესს
ახორციელებს მარტო ან ოჯახის წევრების დახმარებით. ბიზნესი არ მოითხოვს რაიმე
ფორმალურ ორგანიზაციულ სტრუქტურას.

12
 აღრიცხვიანობის თვალსაზრისით, ინდმეწარმის საგადასახადო პროცედურები
მარტივია იმიტომ, რომ ყველა შემოსავალი ბიზენსიდან აისახება მფლობელის
პერსონალურ საგადასახადო დეკლარაციაში. ინდმეწარმეს შეუძლია განსაზღვროს
შენატანის ტიპი და სიდიდე საპენსიო პროგრამაში. მფლობელი ჩვეულებრივ ბიზნესის
მენეჯერია და აქვს სრული კონტროლი იმაზე, თუ როგორ გამოიყენოს მენეჯერული
უფლება-მოსილება ყოველდღიურად.
ინდმეწარმის ნაკლოვანებები. ინდმეწარმეს გარკვეული ნაკლოვანებებიც აქვს.
ბიზნესის კაპიტალის სტრუქტურა (ნასესხები და საკუთარი კაპიტალის კომბინაცია)
შეზღუდულია იმიტომ, რომ მფლობელი დამოკიდებულია ინდივიდუალურ
რესურსებზე ბიზენსის წარმართვისთვის. ბიზნესის ფინანსირება მთლიანად არის
დამოკიდებული მფლობელის სიმდიდრეზე და მის საკრედიტო რეიტინგზე.
ინდმეწარმეს გაუჭირდება სესხის აღება. დეტალური ბიზნეს-გეგმა და სესხის დაფარვის
შესაძლებლობა არის აუცილებელი იმისათვის, რომ ბიზნესის მფლობელმა
გადაწყვიტოს გარედან რესურსის მოზიდვა.
ინდმეწარმეს, ასევე, აქვს განუსაზღვრელი პასუხისმგებლობა. ბიზნესის ქონება
მფლობელის სახელზეა. მფლობელი პასუხისმგებელია ბიზნესის ყველა
ვალდებულებაზე და იგი კანონით იღებს პასუხისმგებლობას ბიზნესის ყველა
პრობლემის წინაშე. მაგალითად, თუ მომხმარებელი დაზიანდა ინდმეწარმის საკუთარ
მაღაზიაში, შესაძლებელია მფლობელს პირადად უჩივლონ. თუ მფლობელი დამნაშავე
აღმოჩნდა და მას მსხვილი საკონპენსაციო თანხა დააკისრა დაზარალებულმა მხარემ,
მფლობელს შესაძლებელია მოუწიოს საკუთარი ქონებით (სახლი, ავტომანქანა, ავეჯი)
გადაიხადოს დაკისრებული თანხა. გარდა ამისა, ბიზნესის სიცოცხლის ხანგძლივობა
შემოფარგლულია მფლობელის სიცოცხლის ხანგძლივობით. ბიზნესის მფლობელის
გარდაცვალების შემთხვევაში, ბიზნესს სიცოცხლეს საფრთხე ემუქრება. თუ მეწარმე და
უტოვებს თავის ბიზნესს შვილს ან მეუღლეს, ეს პიროვნება გადაიწერს ბიზენსს თავის
სახელზე. მფლობელობის შეცვლა დროს მოითხოვს და ბიზნესის მოშლა, ზოგადად,
შეიძლება გაგრძელდეს.
ასევე, უნდა ავღნიშნოთ ინდმეწარმეს ორი სხვა ნაკლოვანებაც. პირველი, ბიზნესის
მფლობელი შესაძლებელია განიცდიდეს მენეჯერული უნარ-ჩვევების ნაკლებობას,
რომელიც ასე აუცილებელია ბიზნესის წაძღოლისთვის და მეორე, წამყვანი პერსონალის
უუნარობამ ბიზნესის მფლობელს შესაძლებელია უბიძგოს, რომ სხვაგან ეძებოს
სამსახური.
პარტიორობა ჩნდება მაშინ, როდესაც ორი ან მეტი პიროვნება უკავშირდება
ერთმანეთს არა კორპორატიული ბიზნესის სამართავად. ძირითადად ორი სახის
პარტნიორობა არსებობს: ზოგადი პარტნიორობა და შეზღუდული პარტნიორობა.

13
 ზოგადპარტნიორობას ანუ შეუზღუდავი პასუხისმგებლობის პარტნიორობას
მნიშვნელოვანი უპირატესობა აქვს ინდმეწარმესთან შედარებით. იმის გამო, რომ
მფლობელი ერთზე მეტია - უფრო მეტია ექსპერტული შეფასებებიც და მოსაზრებებიც.
ხშირად, პარტნიორობა ამ ექსპერტული შეფასებების არსებობის გამო იქმნება.
პარტნიორობის ერთ-ერთი წევრი შეიძლება იყოს ტექნიკური ცოდნის ადამიანი, ხოლო
მეორეს არ ჰქონდეს ტექნიკური განათლება, მაგრამ დიდი გამოცდილება ჰქონდეს
გაყიდვებში. პარტნიორობის წევრები შესაძლებელია თანაბრად იყოფდნენ მართვის
ფუნქციებს ან ინაწილებდნენ ფუნქციებს პარტნიორული ხელშეკრულების შესაბამისად.
ამიტომ პარტნიორობისათვის პარტნიორების არჩევა - მისი შექმნის საკმაოდ
საპასუხისმგებლო ეტაპია.
ზოგადპარტნიორობას, ასევე აქვს გარკვეული ნაკლოვანებები, რომლებიც
ინდმეწარმის ნაკლოვანებების მსგავსია. ყოველი პარტნიორი პერსონალურად არის
პასუხისმგებელი პარტნიორობის ქმედებაზე. ბიზნესის დაფინანსება შეზღუდულია
ყოველი პარტნიორის აქტივებით და საკრედიტო რეიტინგით. მფლობელობის
ტრანსფორმირება რთულია და მოგება იბეგრება თითოეული პარტნიორის
საგადასახადო დეკლარაციაში დაფიქსირებით. უმეტეს შემთხვევებში ფორმალური
შეთანხმება, ან შეთანხმება პარტნიორების შესახებ, განაპირობებს თითოეული
პარტნიორის უფლებებს, მოგების განაწილებას, კაპიტალის სიდიდეს, რომლის
ინვესტირებაც ხდება პარტნიორების მიერ, პარტნიორობაში ახალი პარტნიორების
მიღების პროცედურებს და ასევე პარტნიორობას რეორგანიზაციის პროცედურებს
რომელიმე პარტნიორის სიკვდილის ან მისგან გასვლის შემთხვევაში, თუ პარტნიორულ
ხელშეკრულებაში რაიმე კონკრეტული არ არის ჩაწერელი მფლობელობის
ცვლილებასთან დაკავშირებით.
პარტნიორობას შეზღუდული აქვს სიცოცხლის ხანგძლივობა და იურიდიული
თვალსაზრისით პარტნიორობა წყვეტს თავის არსებობას, თუ ერთ-ერთი პარტნიორი
კვდება ან გამოდის პარტნიორობიდან, ამგვარ შემთხვევებში, როგორც წესი, სიტუაციის
დარეგულირება უკავშირდება რიგი რთული პრობლემების გადაწყვეტის
აუცილებლობას და ამიტომ, პარტნიორობას რეორგანიზაცია საკმაოდ რთულად
მიმდინარეობს.
შეზღუდული პარტნიორობა შედგება ერთი ან ორი მთავარი პარტნიორის და სხვა
რამდენიმე შეზღუდული პარტნიორისაგან. შეზღუდული წარმოიქნება უძრავი ქონების
ბაზრის განვითარების და ჰოლდინგების შექმნის დროს. ასეთ პარტნიორობაში მთავარი
პარტნიორი პასუხისმგებელია ყოველდღიურ საქმიანობაზე და პიროვნულად არის
პასუხისმგებელი პარტნიორობაზე. შეზღუდული პარტნიორები არიან ინვესტორები და
მათი ვალდებულებები შეზღუდულია პარტნიორობაში მათ მიერ განხორციელებული

14
ინვესტიციების მოცულობით. თითოეულ მათგანს გააჩნია გარკვეული წილი
პარტნიორობის მოგებაში, ან ზარალში პარტნიორობის შესახებ შეთანხმების პირობების
შესაბამისად. პარტნიორებმა შეზღუდული პასუხისმგებლობით არ შეიძლება დაკარგონ
იმაზე მეტი, ვიდრე დააბანდეს. ისინი არ არიან ჩართული ყოველდღიურ საქმიანობაში.
ამის მიუხედავად, ასეთ პარტნიორობაში უნდა იყოს მინიმუმ ერთი პარტნიორი მაინც
შეუზღუდავი პასუხისმგებლობით ან მთავარი პარტნიორი. მაგალითად, დავუშვათ, რომ
სურვილი მაქვს დიდი ფართის მქონე აპარტამენტების კომპლექსის შეძენა, რომელიც
იყიდება 1 მლნ. $-ად. დარწმუნებული ვარ, რომ ამ აქტივის შეძენა დიდ მოგებას
მომიტანს მომავალში. საინვესტიციოდ მაქვს საკუთარი 50 000$, მაგრამ მოვძებნე სხვა 19
ინვესტორი, რომელთაგან თითოეული თანახმაა მოახდინოს, ასევე, 50 000$-ის
ინვესტირება. ახლა მე უკვე გვაქვს 1მლნ.$-ი კომპლექსის შესაძენად. ამ შემთხვევაში
მთავარი პარტნიორი ვიქნები მე, ხოლო დანარჩენი ინვესტორები შეზღუდული
პარტნიორები იქნებიან.
ახლა დავუშვათ, რომ კომპლექსში ხანძარი გაჩნდა, რამაც ზოგიერთ
დამქირავებელს ზარალი მიაყენა. მათ საჩივარი შეიტანეს პარტნიორობის წინააღმდეგ.
სასამართლო გადაწყვეტილებით დამქირავებლების ზარალის საკომპენსაციო თანხა 3
მლნ.$ შეადგენს. ამ შემთხვევაში მე პიროვნულად ვარ პასუხიმგებელი, როგორც
მთავარი პარტნიორი. სხვა პარტნიორებს შეზღუდული ვალდებულება აქვთ 50 000$-ის
ოდენობით. ზოგადად, შეზღუდულ და ზოგადპარტნიორობას ერთიდაიგივე
უპირატესობები და ნაკლოვანობები გააჩიათ. შეუზღუდავი პასუხისმგებლობით
გაჩენილი პრობლემის თავიდან ასაცილებლად, რასაც ამ შემთხვევაში მე წავაწყდი,
შემეძლო ორგანიზაციის ფორმირება კორპორაციის ფორმით.
საქართველოს კანონში „მეწარმეთა შესახებ“ განსაზღვრულია პარტნიორობის
შემდეგი ფორმები1 - სოლიდარული პასუხისმგებლობის საზოგადოება (სპს),
კომანდიტური საზოგადოება (კს), შეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოება (შპს).
სოლიდარული პასუხისმგებლობის საზოგადოება (სპს)2 არის საზოგადოება,
რომელშიც რამდენიმე პირი (პარტნიორი) ერთობლივად, ერთიანი საფირმო
სახელწოდებით ეწევა სამეწარმეო საქმიანობას და საზოგადოების
ვალდებულებებისათვის კრედიტორების წინაშე პასუხს აგებს, როგორც სოლიდარული
მოვალეები – მთელი თავისი ქონებით, პირდაპირ და უშუალოდ. პარტნიორს შეუძლია
უარი თქვას კრედიტორის მოთხოვნათა დაკმაყოფილებაზე, სანამ საზოგადოება
უფლებამოსილია იდავოს გარიგებაზე, რომელიც საფუძვლად უდევს საზოგადოების

1საქართველოს კანონში „მეწარმეთა შესახებ“, 2013 წლის 1 იანვრის მდგომარეობით.

2საქართველოს კანონში „მეწარმეთა შესახებ“, მუხლი 20. 2013 წლის 1 იანვრის
მდგომარეობით.
15
ვალდებულებას. იგივე უფლება აქვს პარტნიორს მანამ, სანამ კრედიტორის მოთხოვნა
შეიძლება დაკმაყოფილდეს საზოგადოების ვადამოსული საპირისპირო მოთხოვნის
შესრულებით (შემხვედრი მოთხოვნების ურთიერთჩათვლით). პარტნიორის ქონებაზე
იძულებითი გადახდევინების მიქცევის მიზნით კრედიტორი ვალდებულია,
საზოგადოების წინააღმდეგ მიმართულ სააღსრულებო ფურცელთან ერთად მოიპოვოს
ასევე სააღსრულებო ფურცელი პარტნიორების მიმართ.
კომანდიტური საზოგადოება (კს) არის საზოგადოება3, რომელშიც რამდენიმე პირი
ერთიანი საფირმო სახელწოდებით ეწევა სამეწარმეო საქმიანობას, თუ საზოგადოების
კრედიტორების წინაშე ერთი ან რამდენიმე პარტნიორის პასუხისმგებლობა
განსაზღვრული საგარანტიო თანხის გადახდით შემოიფარგლება – შეზღუდული
პარტნიორები (კომანდიტები), ხოლო სხვა პარტნიორების პასუხისმგებლობა
შეზღუდული არ არის – სრული პარტნიორები (კომპლემენტარები). სრული
პარტნიორები (კომპლემენტარები) საზოგადოების კრედიტორების წინაშე პასუხს აგებენ,
როგორც სოლიდარული მოვალეები, – მთელი თავისი ქონებით, პირდაპირ და
უშუალოდ. კომანდიტური საზოგადოების მიმართ ზოგადი ნაწილის წესებთან ერთად
გამოიყენება სოლიდარული პასუხისმგებლობის საზოგადოების შესაბამისი წესები, თუ
ამ თავით სხვა რამ არ არის გათვალისწინებული. კომანდიტური საზოგადოების
პარტნიორი შეიძლება იყოს როგორც ფიზიკური, ისე იურიდიული პირი. საზოგადოების
კაპიტალში წილები შეიძლება განაწილდეს მხოლოდ კომანდიტებს შორის, თუ
პარტნიორთა შეთანხმებით სხვა რამ არ არის გათვალისწინებული.
კორპორაციები. კორპორაცია (სააქციო საზოგადოება) წარმოადგენს კანონის
მიხედვით შექმნილ „ხელოვნურ ობიექტს”. ის შეიძლება ფლობდეს აქტივებს და
გარკვეულ ვალდებულებებს. კორპორაციის მფლობელობა ემყარება წილობრივ
მონაწილეობას, ანუ აქციების ფლობას. აქციების ის რაოდენობა, რომელსაც ფლობს
აქციონერი, გაყოფილი გამოშვებული აქციების საერთო რაოდენობაზე, განსაზღვრავს
მფლობელობის პროცენტულ შემადგენლობას. არსებობს კორპორაციების ორი ტიპი:
კერძო ან ჩაკეტილი და საჯარო. წარმოადგენსრაკანონისსუფთაწარმონაქმნს,
კორპორაციას გააჩნია მხოლოდ ის თვისებები, რომელიც განსაზღვრულია წესდებაში
კორპორაციის შექმნის შესახებ. კორპორაციის მფლობელობა ემყარება წილობრივ
მონაწილეობას, ანუ აქციების ფლობას. აქციებისის რაოდენობა, რომელსაც ფლობს
აქციონერი, გაყოფილი გამოშვებული აქციების საერთო რაოდენობაზე, განსაზღვრავს
მფლობელობის პროცენტულ შემადგენლობას.

3საქართველოს კანონში „მეწარმეთა შესახებ“, მუხლი 34. 2013 წლის 1 იანვრის

მდგომარეობით.
16
 კორპორაციის უპირატესობები. კორპორაციას მრავალი უპირატესობა გააჩნია.
ბიზნესის ორგანიზების ამ ფორმის უმნიშვნელოვანეს თვისებას წარმოადგენს ის, რომ
კორპორაცია არსებობს იურიდიულად განცალკევებულად და მისი მფლობელისაგან
გამოყოფილად. მფლობელის პასუხისმგებლობა შემოიფარგლება საწესდებო კაპიტალში
მისი დაბანდების ოდენობით. შეზღუდული პასუხისმგებლობა გამოდის კორპორაციის
მნიშვნელოვან უპირატესობად ერთპიროვნულ ფლობასთან და პარტნიორობასთან
შედარებით. კორპორაციას თითქმის შეუზღუდავად შეუძლია კაპიტალის მოზიდვა მის
მფლობელებზე შეუზღუდავი პასუხისმგებლობის დაკისრების გარეშეც. როგორც უკვე
ავღნიშნეთ, საკუთრების უფლების დამტკიცებას წარმოადგენს ჩვეულებრივი აქციები,
რომლის ბრუნვა თავისუფლად ხდება საფონდო ბაზარზე, რაც წარმოადგენს ბიზნესის
ორგანიზაციის კორპორაციული ფორმის კიდევ ერთ უპირატესობას. მას ასევე, შეუძლია
ბანკებიდან თანხების სესხება, ან თანხების სესხება მოსახლეობისაგან ობლიგაციების
გამოშვების გზით. რამდენადაც კორპორაცია არსებობს მფლობელისაგან
განცალკევებულად, მისი სიცოცხლის ხანგძლივობა შეუზღუდავია, სანამ იგი არ წააწყდა
ფინანსურ პრობლემებს და არ გაკოტრდა. კორპორაციას შეუძლია არსებობის
გაგრძელება მას შემდეგაც კი თუ მისი რომელიმე მფლობელი მოკვდება ან გაყიდის
თავის აქციებს. კორპორაციის მფლობელობა იცვლება მფლობელების მიერ აქციების
გაყიდვით სხვებზე, ან გაჩუქებით.
კორპორაციის მფლობელებს შეზღუდული პასუხისმგებლობა აქვთ იმიტომ, რომ
ისინი შეზღუდულები არიან მათ მფლობელობაში მყოფი აქციების რაოდენობით.
დავუშვათ, თქვენ იყიდეთ 1000$-ის ღირებულების კორპორაციის აქციები.
კორპორაციის წინააღმდეგ შეიტანეს საჩივარი იმის გამო, რომ მის მიერ გამოშვებული
ახალი პროდუქტის მოხმრების შედეგად რამდენიმე ადამიანი გარდაიცვალა.
სასამართლომ კორპორაციას დააკისრა 100 მლნ. $, რამაც კორპორაცია გაკოტრებამდე.
თქვენი პრეტენზია კორპორაციის აქტივების მიმართ მხოლოდ 1000$-ზეა. ამიტომ თქვენ
დაკარგავთ მხოლოდ ინვესტირებულ 1 000$-ს, თუ კორპორაცია შეწყვეტს არსებობას.
ამგვარად, ამა თუ იმ სადაო საკითხების სასამართლო წესით მოგვარებისას,
კორპორაციის მესაკუთრეთა პირადი ქონება არ შეიძლება გამოყენებულ იქნეს
დაზარალებული მხარისათვის ზარალის ანაზღაურების საშუალების სახით.
მნიშვნელოვანი უპირატესობების წყალობით, რაც განპირობებულია მფლობელთა
შეზღუდული იურიდიული პასუხისმგებლობის არსებობით, საკუთრების უფლებების
ჩვეულებრივი აქციების გაყიდვის გზით გადაცემის ხელსაყრელობით, არსებობის
შეუზღუდავი ხანგძლივობითა და კორპორაციის უნარით მოიზიდონ კაპიტალი მისი
მფლობელისაგან დამოუკიდებლად, ბიზნესის ორგანიზაციის კორპორაციულმა ფორმამ,
ბოლო ასწლეულის განმავლობაში, ყოველმხრივი გავრცელება ჰპოვა. კაპიტალის

17
უდიდესი მოთხოვნილების გათვალისწინებით, რაც თან ახლავს ნებისმიერ
განვითარებულ ეკონომიკას, ერთპიროვნული საკუთრება და პარტნიორობა აღმოჩნდება
ბიზნესის ორგანიზაციის არასაკმარისად ეფექტური ფორმები. ამავე დროს, ხდებოდა
კორპორაციების, როგორც ყველაზე ეფექტური საორგანიზაციო ფორმის
მიზანმიმართული განვითარება.
კორპორაციის ნაკლოვანებები. კორპორაციას ნაკლოვანებებიც აქვს. პირველ რიგში,
ეს არის სამართლებრივი მოთხოვნები, რომლებიც მან უნდა დააკმაყოფილოს. ეს
მოთხოვნები მოიცავს დამოუკიდებელი სააუდიტორო კომპანიის მიერ ჩატარებულ
ყოველწლიურ გარე აუდიტს, რომელიც კორპორაციის ხარჯებს წარმოადგენს.
სხვა ნაკლოვანება იმაში მდგომარეობს, რომ კომპანიას მრავალი მფლობელი ჰყავს.
აქციონერები ირჩევენ დირექტორთა საბჭოს, რომელიც, თავის მხრივ, ირჩევს
მენეჯერებს საკვანძო პოზიციებზე. ამიტომ, მფლობელები განცალკევებულები არიან
ბიზნესისაგან და აქვთ მცირე, ან სულაც არა აქვთ, კონტროლი ბიზნესის ყოველდღიურ
საქმიანობაზე. მფლობელი, ჩვეულებრივ, მცირე მონაწილეობას იღებს ბიზენსის
წარმართვაში.
ფინანსური თვალსაზრისით, კორპორაციის ყველაზე დიდი ნაკლოვანება
უკავშირდება მისი მოგების გადასახადით დაბეგვრის წესს, რამდენადაც კორპორციული
მოგება ექვემდებარება ორმაგ გადასახადით დაბეგრას. კომპანია გადასახადს იხდის მის
მიერ გამომუშავებულ მოგებაზე, ხოლო აქციონერი ასევე იბეგრება გადასახადით, როცა
მოგებას ის იღებს ფულადი დივიდენდების ფორმით. ბიზნესის ორგანიზაციის
კორპორაციული ფორმის ნაკლებად მნიშვნელოვან ნაკლოვანებებს შორის შეიძლება
დავასახელოთ დროის ხანგძლივობა, რომელიც საჭიროა კორპორაციის
რეგისტრაციისათვის და ასევე სარეგისტრაციო მოსაკრებელი. ამგვარად, კორპორაციის
დაფუძნება უფრო რთულია, ვიდრე ერთპიროვნული საკუთრების ან პარტნიორობის.

➢ კორპორაციის ძირითადი მიზანი: ღირებულების მაქსიმიზირება

აქციონერები კომპანიაში ფულად სახსრებს აბანდებენ და მოელიან, რომ
გარკვეული რისკის ფასად მაქსიმალურად შესაძლებელ მაღალ შემოსავალს მიიღებენ.
მაშასადამე, ინვესტორების ალტერნატიული შესაძლებლობის შეფასებისას აქციონერები
ყოველი შენატანიდან შემოსავალს თანმხლებ რისკებთან ერთად განიხილავენ.
ფინანსური მენეჯემენტის გადაწყვეტილებების ეფექტიანობაზე საუბარი
შესაძლებელია, მაშინ როდესაც არსებობს გარკვეული მიზანი, რომელსაც ის
ემსახურება. ამიტომ საჭიროა კონკრეტული სტანდარტები, რომლთა მეშვეობითაც
განისაზღვრება ფინანსური გადაწყვეტილებების ეფექტიანობის ხარისხი. კომპანიის
ხელმძღვანელობის ძირითად მიზანს წარმოადგენს აქციონერთა კეთილდღეობის,

18
აქციონერების ეკონომიკური ფასეულობის ზრდა. მოცემულ კონტექსტში სიტყვა
კეთილდღეობის (ფასეულობის) გამოყენებისას, მხედველობაში გვაქვს ჩვეულებრივი
აქციების საბაზრო ღირებულება. თავის მხრივ, აქციის საბაზრო ღირებულება, ასახავს იმ
შემოსავლებს, რომლის მიღებასაც აქციონერები ვარაუდობენ, შესაბამისი დონის რისკის
გათვალისწინებით.
კეთილდღეობის მაქსიმალური ზრდა ერთადერთი ფინანსური მიზანი არ არის,
რომლისკენაც კომპანია მიისწრაფვის. მოგების მაქსიმალური ზრდა ხშირად
ალტერნატიულ მიზნადაა განხილული და განსხვავდება კეთილდღეობის მაქსიმალური
ზრდისაგან.ძირითადი პრობლემა, ბიზნესის მიზნად მოგების მაქსიმალურად გაზრდის
საქმეში ისაა, რომ მიზანს, ჩვეულებრივად მოკლევადიანი პერსპექტივა აქვს, მაშინ,
როდესაც აქციონერთათვის კეთილდღეობის მაქსიმალური ზრდა გრძელვადიანი
მიზანია. მოკლევადიან და გრძელვადიან ეფექტურობას შორის შეიძლება აზრთა
სხვადასხვაობა გაჩნდეს. სავსებით შესაძლებელია, მაგალითად, რომ მოკლევადიანი
მოგება გაიზარდოს გრძელვადიანი მოგების ხარჯზე.
მოგების მაქსიმიზაცია ხშირად განისაზღვრება, როგორც კომპანიის საქმიანობის
მიზანი. ამასთან, ამ მიზნით ხელმძღვანელობისას მენეჯერს შეუძლია აჩვენოს მოგების
ზრდა აქციების გამოშვების შედეგად მიღებული თანხების მოზიდვით და ამ თანხებით
სახაზინო ვალდებულებების შეძენის მეშვეობით. გრძელვადიან პერსპექტივაში,
კომპანიების უმრავლესობისათვის ეს ნაბიჯი ნიშნავს აქციონერების შემოსავლების
შემცირებას ანუ კოეფიციენტი „მოგება აქციაზე“ (EPS) შემცირდება. აქედან
გამომდინარე, „აქციაზე მოგების”(EPS) მაქსიმიზაცია ხშირად განიხილება, როგორც
კომპანიის მოგების მაქსიმიზაციის გაუმჯობესებული ვერსია. მაგრამ „აქციაზე მოგების”
(EPS) მაქსიმიზაცია არ შეიძლება იყოს სრულიად შესაბამისი მიზანი, რადგანაც ეს
მაჩვენებელი არ ასახავს მოგების მიღების ვადას და ხანგრძლივობას.
მაგალითად, შეიძლება თუ არა საინვესტიციო პროექტი, რომელიც 5 წლის შემდეგ
100 000 ლარს მოგვცეს ჩაითვალოს უფრო ოპტიმალურად, ვიდრე ის პროექტი, რომელიც
მომავალი 5 წლის განმავლობაში უზრუნველყოფს ყოველწლიურად 15 000 ლარის
მოგებას? ამ კითხვაზე პასუხი დამოკიდებულია მოგების მიმღები კომპანიისა და
ინვესტორისათვის ფულის ღირებულებაზე დროში. ნაკლებად სავარაუდოა ისეთი
ინვესტორის არსებობა, რომელსაც დააკმაყოფილებს მოგების მიღება 100 წლისშ ემდეგ,
რაც არ უნდა დიდი იყოს მისი ოდენობა. შესაბამისად, მნიშვნელოვანი და
გასათვალისწინებელია შემოსავლის მიღების დროისფაქტორი.
აქციაზე მოგების მაქსიმიზაციის მაჩვენებლის კიდევ ერთ ნაკლოვანებად შეიძლება
ჩაითვალოს რისკის ფაქტორის იგნორირება. ზოგიერთი საინვესტიციო პროექტი
დაკავშირებულია მნიშვნელოვან რისკებთან, ვიდრე სხვა პროექტები და შესაბამისად,

19
ერთ აქციაზე შემოსავლების მიღება იქნება მეტად რისკიანი, თუ შერჩეული იქნება
ასეთი პროექტი. გარდა ამისა, კომპანიის რისკისადმი მიდრეკილება დამოკიდებულია
ნასესხები და საკუთარი სახსრების თანაფარდობაზე. ორ კომპანიას შეიძლება EPS
მოსალოდნელი მაჩვენებელი ერთი და იგივე ჰქონდეს, მაგრამ თუ ერთი კომპანიის მიერ
მოგების მიღება დიდ რისკთან არის დაკავშირებული, ვიდრე მეორე კომპანიისა, მაშინ
პირველი კომპანიის აქციების საბაზრო ღირებულება შესაძლოა აღმოჩნდეს არსებითად
ნაკლები.
და ბოლოს, მიზანი - EPS მაქსიმიზაცია, არ ითვალისწინებს სადივიდენდო
პოლიტიკის ზეგავლენას აქციების საბაზრო ფასზე. თუ კომპანიის ერთადერთი მიზანია
აქციაზე მოგების მაქსიმიზაცია, მაშინ ასეთი კომპანია არასოდეს გადაიხდიდა
დივიდენდს და ყოველთვის შეძლებდა EPS გაზრდას დივიდენდების გაცემის
შეჩერებით და მათი ინვესტირებით უმნიშვნელო შემოსავლის მომტან საქმიანობაში.
ამიტომ, ის ფაქტი, რომ დივიდენდების გადახდამ შეიძლება ზეგავლენა მოახდინოს
აქციების ღირებულებაზე, ერთ აქციაზე შემოსავლების მაქსიმალურად გაზრდა
თავისთავად არ შეიძლება ჩაითვალოს მისაღებ მიზნად.
ზემოჩამოთვლილი მიზეზების გამო ერთ აქციაზე მოგების მაქსიმიზაციის
მაჩვენებელი არ შეიძლება ჩაითვალოს ერთი აქციის საბაზრო ღირებულების ზრდის
იდენტურ მაჩვენებლად. აქციის საბაზრო ღირებულება არის ბაზრის ყველა მონაწილის
მსჯელობის კონცენტრირებული გამოხატულება, რომელიც ითვალისწინებს:
• აქციის მიმდინარე და მოსალოდნელ მნიშვნელობას;
• მოგების მიღების პერიოდს, ხანგრძლივობასა და რისკს;
• დივიდენდების გადახდის პოლიტიკას;
• სხვა ფაქტორებს, რომელიც ზეგავლენას ახდენს აქციების საბაზრო ფასზე.
აქციების საბაზრო ღირებულება წარმოადგენს კომპანიის ხელმძღვანელობის
საქმიანობის ეფექტურობის გამომხატველ მაჩვენებელს, ე.ი. იგი ახორციელებს იმის
დემონსტრირებას, თუ რამდენად წარმატებულად იცავს ხელმძღვანელობა
მესაკუთრეთა ინტერესებს.
კომპანიის ხელმძღვანელების საქმიანობა მესაკუთრეთა მუდმივი კოტროლის ქვეშ
იმყოფება. თუ აქციონერების ნაწილს არ აკმაყოფილებს მენეჯმენტის საქმიანობა, მაშინ
მათ შეუძლიათ გაყიდონ თავიანთი აქციები და შეიძინონ სხვა კომპანიის აქციები. ეს
მოქმედება, თუ მას მხარს დაუჭერენ კომპანიის მუშაობით უკმაყოფილო სხვა
აქციონერებიც, აისახება მისი აქციების საბაზრო ფასს ზედ ამათი ფასი შემცირდება.
ამრიგად, კომპანიის ხელმძღვანელობა მუდმივად უნდა იყოს ორიენტირებული ისეთ
გადაწყვეტილებებზე, რომლებიც ზრდიან აქციონერების სიმდიდრეს, ე.ი. მათი
კუთვნილი აქციების საბაზრო ფასს. ეს გულისხმობს, რომ კომპანიის ხელმძღვანელობამ

20
უნდა განიხილოს ინვესტირების, დაფინანსებისა და აქტივების მართვის
ალტერნატიული სტრატეგიები აქციონერების სიმდიდრეზე (ანუ აქციის ფასსზე) მათი
ზეგავლენის თვალსაზრისით. გარდა ამისა, კომპანიის ხელმძღვანელობამ უნდა
მოახდინოს სხვადასხვა სახის პროდუქციის საბაზრო სტრატეგიების რეალიზება,
რომლებიც მიმართულია ბაზრის გარკვეული წილის მოპოვებაზე ან მომხმარებელთა
დაკმაყოფილების ხარისხის ზრდაზე მხოლოდ იმ შემთხვევაში, თუ ისინი, ზრდიან
სააქციო ღირებულებას.
კომპანია უნდა იმართებოდეს აქციონერების თუ დაინტერესებული მხარის
ინტერესების გათვალისწინებით?
მიუხედავად იმისა, რომ აქციონერთა კეთილდღეობა მისაღებ ფინანსურ მიზნად
შეიძლება მივიჩნიოთ, მაინც დგას საკითხის იმის შესახებ, მისაღებია თუ არა
აქციონერთა კეთილდღეობის მაქსიმალური გაზრდა. დასაწყისისთვის ეს მიზანი
გულისხმობს, რომ აქციონერთა მოთხოვნები პირველი ხარისხის მნიშვნელობისაა.
მაგრამ კომპანია შეიძლება განხილულ იქნას, როგორც სხვადასხვა ინტერესის ჯგუფთა
კოალიცია. დაინტერესებულ მხარეებად შეიძლება განხილულ იქნან შემდეგი ჯგუფები:
• აქციონერები;
• თანამშრომლები;
• მენეჯერები;
• მიმწოდებლები;
• კლიენტები;
• საზოგადოება.
თუ ჩვენ კომპანიის თაობაზე ამ ფართოდ გავრცელებულ შეხედულებას მივიღებთ,
მაშინ აქციონერები გადაიქცევიან დაინტერესებულ რიგით ჯგუფად, რომლის
მოთხოვნები აუცილებლად უნდა დაკმაყოფილდეს. შეიძლება კამათი იმის თაობაზე,
რომ აქციონერებისთვის შემოსავლების მაქსიმალური ზრდისკენ მისწრაფების ნაცვლად
მენეჯერები უნდა შეეცადონ უზრუნველყონ შემოსავლები, რომლებიც გავლენიანი
ჯგუფებიდან თითოეულისათვის შემოსავლის მხრივ, დამაკმაყოფილებელი იქნებოდა.
ტერმინი დამაკმაყოფილებელი კომპანიის კონკრეტული მიზნების აღსაწერად
გამოიყენება. შესაძლებელია, ეს მიზანი მიმზიდველად მოგეჩვენოთ, მაგრამ მისი
გამოყენებისას, ჩნდება გარკვეული პრაქტიკული სიძნელეები.
საბაზრო ეკონომიკის პირობებში მოქმედებენ კონკურენტული მექნიზმები,
რომლებიც წინასწარ განსაზღვრავენ, რომ აქციონერები მათიკეთილდღეობის
მაქსიმალურად არ გაზრდის შესაძლებლობას დიდხანს ვერ მოითმენენ. აქციონერების
მიერ ფინანსური რესურსებისმოპოვებისა და მენეჯერების მიერ სამუშაო
ადგილებისთვის ბრძოლა უნდა იყოს იმის გარანტია, რომ აქციონერთა ინტერესები

21
ყველაზე მაღლა დგას. თუ კომპანიისფინანსური მენეჯერები ვერ უზრუნველყოფენ
აქციონერების კეთილდღეობის ზრდას, ამ უკანასკნელთ შესაძლებლობა ეძლევათ
არსებული მმართველობა შეცვალონ. ალტერნატიულობის თვალსაზრისით,
აქციონერებს უფლება აქვთ გადაწყვეტილება მიიღონ თავიანთი აქციების გაყიდვის
შესახებ და მოახდინონ თავიანთი სახსრების რეინვესტირება სხვა კომპანიებში,
რომლებიც მეტ შემოსავალს უზრუნველყოფენ. კომპანიის აქციების გაყიდვა, შეამცირებს
აქციების საბაზრო ფასს და მენეჯერებს მოუხდებათ ამ სიტუაციის გამოსწორება, რათა
არ დაუშვან რისკი იმისა, რომ კომპანია სხვა კომპანიამ არ შთანთქას. ამის მიღწევა კი
მხოლოდ იმ კურსის გათვალისწინებით შეიძლება, რომელიც აქციონერების
მოთხოვნებს შეესაბამება.
ზემოაღნიშნული არგუმენტები ხომ არ ნიშნავს იმას, რომ აქციონერების
ინტერესები ყველაფერია მენეჯერებისათვის და რომ სხვა დაინტერესებული პირების
ინტერესებს მნიშვნელობა არა აქვს? დაბეჯითებით შეიძლება ითქვას, რომ “არა”. სხვა
დაინტერესებული მხარეების მოთხოვნების დაკმაყოფილება ხშირად ემთხვევა
აქციონერების კეთილდღეობის მაქსიმალურად ზრდის აუცილებლობას. მაგალითად,
კომპანიის თანამშრომელების მოთხოვნების დაუკმაყოფილებას შეიძლება მოჰყვეს მათი
შრომითი მწარმოებლობის შემცირება, გაფიცვა და ა.შ. რასაც, თავის მხრივ, თან სდევს
უარყოფითი შედეგი, კერძოდაქციონერების კეთილდღეობის შემცირება. ამ საკითხებში
არსებული გარკვეული ურთიერთკავშირიადასტურებს იმას, რომ დაინტერესებული
პირების მოთხოვნები აუცილებლად უნდა განიხილებოდეს როგორც ზღვარი, რომლის
ჩარჩოებს არ უნდა სცილდებოდეს კომპანიის აქციონერების კეთილდღეობის ზრდა.
სხვა დაინტერესებული ჯგუფების მოთხოვნილებების განხილვა და შესრულება,
ყველაზე ზუსტი საშუალებაააქციონერების კეთილდღეობის მაქსიმალური ზრდის
მიზნის და სხვა დაინტერესებული მხარეების ინტერესების შეთანხმების. მაგრამ ეს
თვალსაზრისი გულისხმობს, რომკომპანიამ აუცილებლად მაქსიმალურად უნდა
გაზარდოს თავისი აქციონერების კეთილდღეობა, სხვა დაინტერესებულ მხარეთათვის
კი მხოლოდ დამაკმაყოფილებელი შემოსავლები უზრუველყოს. მსაგავსი თვალსაზრისი
განიხილება თუ არა როგორც ჭეშმარიტება, კეთილდღეობის ირგვლივ მსჯელობაზეა
დამოკიდებული, მაგრამ მნიშვნელოვანია იმის გააზრება თუ რა შედეგი მოჰყვება
აქციონერების მოთხოვნების იგნორირებას კონკურენტულ საბაზრო ეკონომიკის
პირობებში. ალბათ, სხვა ჯგუფები დაზარალდებიან, თუ კომპანიის აქციის საბაზრო
ფასი შემცირდება.

➢ ფინანსური ბაზრები

22
ბიზნესს ხშირად სჭირდება ფულადი სახსრები ზრდის გეგმების განსახორციელებლად,
სახელმწიფოსს ჭირდება ფულადი სახსრები სხვადასხვა სამშენებლო პროექტების
დასაფინანსებლად; მოსახლეობას სჭირდება სესხი ავტომანქანის, სახლის ან სწავლის
დასაფინანსებლად. სად შეუძლიათ მათ მიიღონ საჭირო ფულადი სახსრები? ფინანსური
ბაზრებია კავშირებს იმ ფიზიკურ პირებს და ორგანიზაციებს ვისაც სჭირდება ფული,
მათთან - ვისაც იგი ზემდეტი აქვს.
ბაზრებისტიპები. რამდენიმესახისფინანსურიბაზარიარსებობს.
ისინიერთმანეთისგანგანსხვავდებიანფინანსურიინსტრუმენტებისგამოყენებით,
მომხმარებლებითანგეოგრაფიულიმდებარეობით.
1. ფიზიკური აქტივების ბაზრები (სხვაგვარად მათ რეალური აქტივების ბაზრებს
უწოდებენ) ისეთი ბაზრებია, სადაც იყიდება ისეთი საქონელი როგორიცაა
ხორბალი, ავტომობილები, უძრავი ქონება, კომპიუტერები და მანქანა-დანადგარები.
ფინანსური აქტივების ბაზრები დაკავშირებულია ისეთ ფინანსურ
ინსტრუმენტებთან როგორცაა აქციები, ობლიგაციები, თამასუქები, იპოტეკა და სხვა.
ყოველი ასეთი ინსტრუმენტი უბრალოდ ქაღალდია, საკონტრაქტო პირობით,
რომელიც მის მფლობელს უფლებას აძლევს პრეტენზია ჰქონდეს გარკვეული
რეალური აქტივების მიმართ. ცნობილი ფინანსური ინსტრუმენტებისაგან
განსხვავებით დერივატივების (წარმოებულები) საკონტრაქტო უზრუნველყოფა არ
წარმოადგენენ პირდაპირ პრეტენზიას რეალური აქტივის, ან ფულის მიმართ.
დერივატივები ისეთ პრეტენზიას წარმოადგენენ, რომელთა ღირებულება
დამოკიდებულია სხვა რომელიმე აქტივის ღირებულებაზე.
2. სპოტ ბაზრები და ფიუჩერსული ბაზრები ისეთი ბაზრებია, სადაც აქტივები იყიდება
ადგილზე, ან მომავალში დათქმულ ვადაში (ექვსი თვე, ან ერთი წელი) მიწოდებით.
3. ფულის ბაზრები მოკლევადიანი, მაღალლიკვიდური სავალო ფასიანი ქაღალდების
ბაზრებია. კაპიტალის ბაზრები საშუალოვადიანი და გრძელვადიანი სავალო
ფასიანი ქაღალდების და აქციების ბაზრებია.
4. იპოთეკური ბაზრები დაკავშირებულია კომერციული, საცხოვრებელი,
ინდუსტრიული და სასოფლო-სამეურნეო დანიშნულების უძრავ ქონებაზე გაცემულ
სესხებთან. სამომხმრებლო სესხების ბაზარი მოიცავს ავტომობილებზე, ავეჯზე,
სწავლებაზე და შვებულებაში წასვლაზე გაცემულ სესხებს.
5. პირველადი ბაზრებიის ბაზრებია, სადაც კორპორაციები მოიზიდავენ ახალ
სახსრებს. თუ კომპანიამ Microsoft გაყიდა აქციების ახალი გამოშვება კაპიტალის
მოსაზიდათ, ეს წარმოადგენს პირველადი ბაზრის ტრანსაქციას.

23
6. ფასიანი ქაღალდების საწყისი საჯარო განთავსება (IPO) პირველადი ბაზრის
ნაწილია. ასე ეწოდება კომპანიის პირველ გამოსვლას “ღია ბაზარზე” კაპიტალის
მოსაზიდათ.
7. მეორადი ბაზრები ისეთი ბაზრებია, სადაც ხდება უკვე არსებული და მიმოქცევაში
მყოფი ფასიანი ქაღალდებით ვაჭრობა ინვესტორებს შორის.
8. კერძო ბაზრები ისეთი ბაზრებია, სადაც გარიგებები უშუალოდ ორ მონაწილეს
შორის წარმოებს, რაც განსხვავდება საჯარო ბაზრებისაგან, სადაც
სტანდარტიზირებული კონტრაქტები იყიდება ორგანიზებული ფორმით.
ფინანსური ინსტიტუტები. კაპიტალის ტრანსფერი (გადასვლა) დამზოგველებს
(რესურსის მომწოდებლები) და მათ შორის, ვისაც მოთხოვნა აქვს კაპიტალზე
შესაძლებელია მოხდეს როგორც უშუალოდ, პირდაპირი ტრანსფერის გზით,
ყოველგვარი შუამავლის გარეშე, ასევე, ფინანსური შუამავლების დახმარებით.
ტრანსფერი შესაძლებელია განხორციელდეს საინვესტიციო ბანკის მეშვეობით,
რომელიც უზრუნველყოფს ფასიანი ქაღალდების გამოშვების განთავსებას ბაზარზე.
ანდერრაიტერი ემსახურება ფასიანი ქაღალდის გამომშვებს როგორც შუამავალი და
ხელს უწყობს ფასიანი ქაღალდების გამოშვებას. კომპანია ყიდის აქციას ან ობლიგაციას
საინვესტიციო ბანკზე, რომელიც თავისმხრივ, გადაყიდის მათ დამზოგველებზე.
ტრანსფერი შესაძლებელია განხორციელდეს ისეთი ფინანსური შუამავლის მეშვეობით,
როგორცაა ბანკი ან ერთობლივი საპაიო ფონდები. ამ შემთხვევაში შუამავლი მოიზიდავ
სფულად სახსრებს დამზოგველებისაგან, მის მიერ გამოშვებული ფასიანი ქაღალდის
სანაცვლოდ. ამ ფულად სახსრებ სშუამავალი იყენებს ბიზნესის მიერ გამოშვებული
ფასიანი ქაღალდების შესაძენად და ფლობისათვის. ქვემოთ მოყვანილია ფინანსური
შუამავლების მაგალითები:
• კომერციული ბანკები;
• სასესხო და დამზოგველთა ასოციაცია. დამზოგველებს ემსახურება
ძირითადად იპოთეკური სესხებით;
• საკრედიტო კავშირები – კოოპერატიულ გაერთიანებას წარმოადგენს, რომელიც
წევრებს ერთი დამახასიათებელი ნიშანი აქვთ, მაგალითად, ერთი სამსახურის
თანამშრომლები;
• სადაზღვევოკომპანიები – დანაზოგებს იღებს სადაზღვევო პრემიების ფორმით;
ახდენს ამ თანხების ინვეტირებას აქციებში, ობლიგაციებში, უძრავ ქონებაში;
და სარგებელს უხდის ბენეფიციარებს;
• ერთობლივი საპაიო ფონდები. ეს კორპორაციები დამზოგველების ფულად
სახსრებს იყენებს ძირითადად ფინანსური ინსტრუმენტების შესაძენად;

24
 • საპენსიო ფონდები – როგორც წესი, პანსიაზე გასლვის გეგმებს წარმოადგენს,
რომელსაც აფინანსებენ კომპანიები ან სახელმწიფო თავისი
თანამშრომლებისათვის, და მათი ადმინისტრირება ხდება კომერციული
ბანკების სატრასტო დეპარტამენტების მეშვეობით ანს იცოცხლის დამზღვევი
სადაზღვევო კომპანიების მიერ;
• ჰეჯირების ფონდები – იზიდავს თანხებს ინვესტორებისგან დააბანდებს მათ
სხვადასხვა საინვესტიციო საქმიანობაში. ერთობლივი საპაიო ფონდებისაგან
განსხვავებით, სადაც შესაძლებლია ათასობით ინვესტორი იყოს, ჰეჯირების
ფონდები იზღუდებიან მდიდარი ადამიანების ან ინსტიტუციონალური
ინვესტორები სრაოდენობით.
სავაჭრო პროცედურები ფინანსურ ბაზრებზე. ფასიანი ქაღალდებით ვაჭრობის
უდიდესი წილი მეორად ბაზრებზე მოდის. მეორადი ბაზრები შესაძლებელია იყოს
ფიზიკური ადგილმდებარეობის ან/და კომპიუტერულ/სატელეფონო ქსელი.
მაგალითად, ნიუ-იორკის საფონდო ბირჟა, ლონდონის საფონდო ბირჟა და სხვა
ფიზიკური ადგილმდებარეობის ბაზრებია. მაგრამ ნასდაქი საკომპიუტერო ქსელია. სხვა
მაგალითია, აშშ-ის სახაზინო ვალდებულებების და სავალუტო ოპერაციების ბაზარი,
სადაც ოპერაციები ასევე კომპიუტერულ/სატელეფონო ქსელის მეშვეობით წარმოებს. ამ
ბაზრების მონაწილეები ერთმანეთს ვერ ხედავენ.
იმის გამო, რომ ფინანსური მენეჯმენტის ძირითადი მიზანია კომპანიის აქციის
ფასის მაქსიმიზირება, ამიტომ საფონდო ბირჟების ცოდნა მნიშვნელოვანია მათთვის
ვინც მართავს ბიზნესს. ჩვენ შეგვიძლია საფონდო ტრანსაქციების ამ კატეგორიად
დავყოთ.
თუ კომპანია პირველად სთავაზობს თავისა ქციებს ბაზარს, ეს ნიშნავს, რომ
კომპანია საჯარო კომპანია ხდება. ამ საბაზრო ტრანსაქციას აქციების პირველადი
განთავსება (IPO) ჰქვია. თუ კომპანიამ გადაწყვიტა გაყიდოს დამატებითი აქციები ახალი
სააქციო კაპიტალის მოსაზიდათ, ესეც პირველადი საბაზრო ტრანსაქციია, მაგრამ მას
სააქციო კაპიტალის სეზონური შეთავაზება ქვია. საჯარო კომპანიის მიერ გამოშვებული
აქციებით ვაჭრობა მეორადი ბაზრის ტრანსაქციაა. მაგალითად, თუ რომელიმე საჯარო
კომპანიის 100 აქციის მფლობელი გაყიდის ამ აქციებს, ეს გარიგება მეორად ბაზარზე
ხდება. მაშასადამე, უკვე გამოშვებული, მიმოქცევაში მყოფი აქციებით ვაჭრობა მეორადი
ბაზარია. კომპანია არ იღებს დამატებით სახსრებს ამ გარიგებების შედეგად.
მიუხედავას იმისა, რომ უცხოური აქციები შეიცავს გადაცვლის კურსის რისკებს,
ეს არ ნიშნავს, რომ ინვესტორებმა უარი უნდა თქვან მათ შეძენაზე. მათი შეძენით
გაიუმჯობესებენ საკუთარი საინვესტიციო პორტფელის დივერციფიცირების ხარისხს,

25
იმიტომ რომ არის პერიოდები როდესაც უცხოური აქციები უფრო მეტ უკუგებას
იძლევიან, ვიდრე ადგილობრივი აქციები.

საკონტროლო კითხვები
1. ახსენით განსხვავება რეალურდაფინანსურაქტივებს შორის
2. განიხილეთ საინვესტიციო გადაწყვეტილებები
3. რას მოიცავს გადაწყვეტილებები დაფინანსების წყაროებისშესახებ
4. განიხილეთ კომპანიის ფინანსური მენეჯერის როლი
5. დაახასიათეთ ხაზინადარისა და მთავარი ბუღალტერის როლები კომპანიის
საქმიანობაში
6. კომპანიის აქციონერები ცდილობენ აგენტური პრობლემების დაძლევას
კონტროლის დაწესებით მენეჯერების საქმიანობის მიმდინარეობასა და
კომპანიის ფინანსური რესურსების გამოყენებაზე, რა არის ამ გადაწყვეტლების
უარყოფითი მხარე?
7. ზოგიერთი კომპანია ცდილობს აგენტური პრობლემების დაძლევას,
წამახალისებელი სქემის გამოყენებით, რომელიც მოგების ზრდას ეყრდნობა
გარკვეული პერიოდის განმავლობაში. რა ნაკლი გააჩნია მსგავს სქემებს?
8. დაასახელეთ ინდივიდუალური მეწარმის მთავარი უპირატესობები და
ნაკლოვანებები
9. დაასახელეთ პარტნიორობის მთავარი უპირატესობები და ნაკლოვანებები
10. დაასახელეთ კორპორაციის მთავარი უპირატესობები და ნაკლოვანებები
11. რა მიზანს ისახავს კორპორაციის ხელმძღვანელობა ფინანსების მართვისას?
12. რაში მდგომარეობს ღირებულების მაქსიმიზაციის არსი?
13. რატომ განიხილება კეთილდღეობის მაქსიმალური ზრდა როგორც ბიზნესის
მეტად მნიშვნელოვანი ამოცანა მოგების მაქსიმალურ ზრდასთან შედარებით?
14. აღწერეთ სხვადასხვა გზა, რომლის საშუალებითაც შესაძლებელია კაპიტალის
გადადინება კაპიტალის მიმწოდებლებისგან მათზე, ვინც ითხოვს კაპიტალს.
15. ვინ არიან კაპიტალის მიმწოდებლები (დამზოგველები) და მომხმარებლები
(მსესხებლები)? როგორ ხდება კაპიტალის გადაცემა (დამზოგველები) და
მსესხებლებს შორის?
16. ჩამოთვალეთ და დაახასიათეთ ფინანსური ინსტიტუტების ძირითადი ტიპები

17. აღწერეთ სავაჭრო პროცედურები ფინანსურ ბაზრებზე

26
2 თავი
მიმდინარე ღირებულება და
ალტერნატიული დანახარჯები
________________________________________________________________________
ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

➢ ფულის მიმდინარე ღირებულებას

➢ წმინდა მიმდინარე ღირებულებას
➢ მიმდინარე ღირებულებას და შემოსავლიანობას
➢ კაპიტალის მოზიდვის ალტენატიული ხარჯები

27
 კომპანიები სახსრებს აბანდებენ მრავალფეროვან რეალურ აქტივებში, როგორც
მატერიალური - მანქანა და მოწყობილობა, ასევე, არამატერიალური - კონტრაქტები
მენეჯერებთან ან პატენტები. საინვესტიციო გადაწყვეტილების მიზანი მდგომარეობს ისეთი
აქტივების მოძიებაში, რომელთა ღირებულება აღემატება მათზე გადახდილ ფასს.
აქტივების ღირებულების განსაზღვრა ზოგიერთ შემთხვევაში რთული არ არის.
ვთქვათ, უძრავი ქონების შეფასებითვის თქვენ შეგიძლიათ მიმართოთ პროფესიონალ
შემფასებელს. დავუშვათ თქვენ ფლობთ სასაწყობე ნაგებობას. სხვაობა ფასებში–იმას,
რომელსაც თქვენი შენობისთვის დაადგენს შემფასებელი, და იმას შორის, რომლითაც თქვენ
შეძლებდით რეალურად მის გაყიდვას - იქნება სულ რამდენიმე პროცენტი. უძრავი
ქონების ბაზარზე მუდმივად ხორციელდება რეალური გარიგებები და შემფასებლის
უპირატესობა სწორედ იმაში მდგომარეობს, რომ მისთვის ცნობილია, ბოლო დროს თუ რა
ფასად ხდებოდა მსგავსი ობიექტების ყიდვა-გაყიდვა. შეიძლება ითქვას, რომ უძრავი
ქონების შეფასების პრობლემას ამარტივებს აქტიური ბაზრის არსებობა, რომელზეც ყიდიან
და ყიდულობენ ყველა სახის ქონებას. ხშირად ასეთი შეფასებისთვის არ არის საჭირო
ღირებულების თეორია, უბრალოდ საკმარისია ყურადღება მივაქციოთ ბაზარზე მიმდინარე
პროცესებს.
ამავე დროს, მნიშვნელოვანია ვიცოდეთ, პირველი, თუ როგორ დგინდება აქტივების
ფასი მოქმედ ბაზარზე, რატომ ღირს სასაწყობე ნაგებობა ვთქვათ, 250 000 ლარი, და არა მეტი
ან ნაკლები; მეორეც, კორპორაციული აქტივების ბაზრები ძალზე ვიწროა. კომპანიები
ყოველთვის ეძებენ აქტივებს, რომლებიც მათთვის წარმოადგენენ უფრო მეტ ფასეულობას,
ვიდრე სხვებისთვის. მაგალითად, საწყობს თქვენთვის გააჩნია მეტი ღირებულება, თუ
თქვენ შეგიძლიათ მისი უკეთ განკარგვა, ვიდრე ვინმე სხვას, მაგრამ ამ შემთხვევაში მსგავსი
ნაგებობების საბაზრო ფასები არ მოგვცემს წარმოდგენას საწყობის ჭეშმარიტი
ღირებულების შესახებ. თქვენთვის აუცილებელია იცოდეთ, თუ რა განსაზღვრავს
აქტივების ღირებულებას. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, გჭირდებათ ღირებულების
თეორია.
განვიხილოთ მარტივი რიცხვითი მაგალითი: ღირს თუ არა თქვენ ჩადოთ ფული
ახალი საოფისე ნაგებობის მშენებლობაში, მომავალი წლისთვის მისი მომგებიანად
გაყიდვის მიზნით? ფინანსური თეორია მიუთითითებს ინვესტიციების განხორციელებას,
თუ მათ გააჩნიათ დადებითი წმინდა მიმდინარე ღირებულება, ე. ი. თუ ახალი შენობის
ღირებულება აღემატება მისი მშენებლობისთვის საჭირო ინვესტიციების ოდენობას.
ვთქვათ, ჩვენს მაგალითში, წმინდა მიმდინარე ღირებულებას გააჩნია დადებითი
მნიშვნელობა იმ მარტივი მიზეზით, რომ ინვესტიციების შემოსავლიანობა აღმოჩნდა
კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული დანახარჯებზე მეტი.

28
➢ ფულის მიმდინარე ღირებულება, მისი გაანგარიშება
დავუშვათ, დაგეწვათ საწყობი და დარჩით 200 000 ლარის ღირებულების სადაზღვევო
კომპანიის ჩეკისა და 50 000 ლარის ღირებულების ცარიელი მიწის ნაკვეთის ამარა. თქვენ
განზრახული გაქვთ საწყობის აღდგენა, მაგრამ თქვენი უძრავი ქონების კონსულტანტი
სანაცვლოდ გთავაზობთ საოფისე შენონობის აგებას. მშენებლობის დანახარჯებმა უნდა
შეადგინონ 300 000 ლარი, გარდა ამისა, გათვალისწინებულ უნდა იქნეს კიდევ მიწის
ღირებულებაც, რომელიც სხვა შემთხვევაში შეიძლება გაყიდულ იქნეს 50 000 ლარად. მეორე
მხრივ, თქვენი კონსულტანტი ფიქრობს, რომ ერთი წლის შემდეგ ახალი შენობის გაყიდვა
მოგიტანთ 400 000 ლარს. ამრიგად, თქვენ შეგიძლიათ ამჟამად დააბანდოთ 350 000 ლარი
მომავალი წლისთვის 400 000 ლარის მიღების მოლოდინში. თქვენ უნდა მიიღოთ ეს
წინადადება, თუ მოსალოდნელი შემოსავლის (400 000 ლარი) მიმდინარე ღირებულება (PV)
აღემატება ინვესტიციების ოდენობას (350 000 ლარს). მაშასადამე, თქვენ უნდა დასვათ
კითხვა: „დღეს რამდენად ფასობს 400 000 ლარი, რომლის მიღება მოხდება ერთი წლის
შემდეგ და აღემატება თუ არა მათი მიმდინარე ღირებულება 350 000 ლარს?”
400 000 ლარის მიმდინარე მიმდინარე ღირებულება, რომელიც ერთი წლის შემდეგ
იქნება მისაღები, უნდა იყოს 400 000 ლარზე ნაკლები. დღეს ლარი ხომ უფრო ძვირი ღირს,
ვიდრე ხვალ, რადგან ფულს, რომელსაცთქვენ დღეს ფლობთ შეიძლება დააბანდოთ,
რომელიც დაიწყებს სარგებლის მოტანას. ეს ფინანსების თეორიისა და პრაქტიკის პირველი
ფუძემდებლური პრინციპია. ამრიგად, მომავალში მისაღები შემოსავლის მიმდინარე
ღირებულება შეიძლება განსაზღვრულ იქნეს შემოსავლის გამრავლებითდისკონტირების
კოეფიციენტზე (DF), რომლის მნიშვნელობა 1-ზე ნაკლებია. (თუ დისკონტირების
კოეფიციენტი იქნება 1-ზე მეტი, დღეს ლარი უფრო იაფი ეღირება, ვიდრე ხვალ). ერთი
წლის შემდეგ მოსალოდნელი შემოსავალი ავღნიშნოთ C1-ით, მაშინ:
მიმდინარე ღირებულება (PV) = დისკონტირების კოეფიციენტი (DF) *C1
დისკონტირების კოეფიციენტი – მომავალში მისაღები ლარის მიმდინარე
ღირებულებაა და უდრის ერთი გაყოფილი ერთისა და შემოსავლიანობის ნორმის (r) ჯამზე;
1
DF =
1+ r
შემოსავლიანობის ნორმა (ან უბრალოდ შემოსავლიანობა) r წარმოადგენს
გასამრჯელოს, რომელსაც ითხოვს ინვესტორი შემოსავლის გადავადებისთვის.
ჩვენი მაგალითის მიხედვით განვსაზღვროთ უძრავ ქონებაში ინვესტიციების
ღირებულება. წინა პირობად ავიღოთ გარანტირებული შემოსავალი 400 000 ლარის
ოდენობით. საოფისე შენობის მშენებლობა და შემდგომი გაყიდვა – არაა ერთადერთი ხერხი
ერთი წლის შემდეგ მივიღოთ 400 000 ლარი. თქვენ შეგიძლიათ დააბანდოთ სახსრები
მთავრობის ფასიან ქაღალდებში ერთი წლის დაფარვის ვადით. ვთქვათ, მათზე
29
დადგენილია საპროცენტო განაკვეთი წლიური 7%. რა რაოდენობის თანხა უნდა
დააბანდოთ ამ ფასიან ქაღალდებში, რომ მიიღოთ 400 000 ლარი წლის ბოლოსთვის?
ადვილია ამის გამოთვლა: თქვენ უნდა დააბანდოთ 400 000 ლარი/1.07=373 832 ლარი.
მაშასადამე, 7% განაკვეთის დროს 400 000 ლარის მიმდინარე ღირებულება შეადგენს 373 832
ლარს.
ახლა დავუშვათ, რომ გადაწყვიტეთ მიწის ნაკვეთზე ნაგებობის აშენება და გაყიდვა.
რამდენად შეძლებთ მის გაყიდვას? ამ კითხვაზეც პასუხი ადვილია, რადგან საკუთრების
მოცემული ობიექტი ერთი წლის შემდეგ ეღირება 400 000 ლარი, ამჟამად,თქვენ გადაიხდით
373 832 ლარს. ეს ზუსტად იმდენივეა, რამდენსაც თქვენდახარჯავთ, რომ მიიღოთ 400 000
ლარი შემოსავალი, დააბანდებთ რა სასხსრებს სამთავრობო ფასიან ქაღალდებში. რა თქმა
უნდა, თქვენ ყოველთვის შეგიძლიათ გაყიდოთ საკუთარი უძრავი ქონება უფრო დაბალი
ფასითაც, მაგრამ რატომ გაყიდით უფრო იაფად, ვიდრე ბაზარი გთავაზობთ. მიმდინარე
ღირებულება 373 832 ლარის ოდენობით, ეს მხოლოდ შესაძლო ფასია, რომელიც
აკმაყოფილებს მყიდველსაც და გამყიდველსაც. მაშასადამე, უძრავი ქონების მიმდინარე
ღირებულება, აგრეთვე, წარმოადგენს მის საბაზრო ფასსაც.
იმისთვის, რომ გამოგვეანგარიშებინა მიმდინარე ღირებულება, ჩვენ მოვახდინეთ
მომავალი მოსალოდნელი შემოსავლის დისკონტირება შემოსავლიანობის ნორმის
მიხედვით, რომელსაც იძლევა ალტერნატიული ინვესტიციები კაპიტალის ბაზარზე.
შემოსავლიანობის ამ ნორმას ხშირად უწოდებენ დისკონტირების განაკვეთს, ზღვრულ
(მინიმალურად მისაღებ) შემოსავლიანობას ან კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიულ
დანახარჯებს (კაპიტალზე ალტერნატიულ დანახარჯებს). მას უწოდებენ ალტერნატიულ
დანახარჯებს, რადგან ის წარმოადგენს შემოსავლიანობას, რომელზეც უარს ამბობს
ინვესტორი, აბანდებს რა ფულს რომელიმე პროექტში და არა ფასიან ქაღალდებში. ჩვენს
მაგალითში, ალტერნატიული დანახარჯები შეადგენენ 7%-ს. მიმდინარე ღირებულება
მიღებულ იქნა 400 000 ლარის 1.07 გაყოფით:

1 400 000
PV = DF ∗ C1 = ∗ C1 = = 373 832 ლარი
1+r 1.07

➢ წმინდა მიმდინარე ღირებულება

შენობა ღირს 373 832 ლარი, მაგრამ ეს სრულებითაც არ ნიშნავს იმას, რომ თქვენ
გამდიდრდით 373 832 ლარით. თქვენ ხომ მასში უკვე დააბანდეთ 350 000 ლარი და,
მაშასადამე, წმინდა მიმდინარე ღირებულება (NPV) თქვენთვის შეადგენს 23 832 ლარს.
წმინდა მიმდინარე ღირებულება განისაზღვრება მიმდინარე ღირებულებიდან საჭირო
ინვესტიციების ჯამის გამოკლებით:
წმინდა მიმდინარე ღირებულება (NPV)=PV_საჭირო
30
 ინვესტიციები=373 832_350 000=23 832
სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, თქვენი საოფისე შენობის ღირებულება აღემატება მისი
მშენებლობის ხარჯებს, ე. ი. პროექტი იძლევა ღირებულების წმინდა ნამატს. ფორმულა
წმინდა მიმდინარე ღირებულების გამოანგარიშებისათვის შეიძლება ჩავწეროთ შემდეგი
სახით:
𝐶1
𝑵𝑷𝑽 = Cо +
𝟏+𝒓

ამავე დროს შეგახსენებთ, რომ Cо, ფულადი ნაკადი 0 პერიოდში (ე. ი. ამჟამად),
ჩვეულებრივ, არის უარყოფითი სიდიდე. სხვაგვარად რომ ვთქვათ, Cо_ეს ინვესტიციებია
და, მაშასადამე, ფულადი სახსრების გადინებაა. ჩვენს მაგალითში Cо= _350 000 ლარი.
რისკი და მიმდინარე ღირებულება. საოფისე შენობის მშენებლობასთან დაკავშირებულ
მაგალითში ჩვენ გამოვდიოდით ერთი არარეალისტური წანამძღვრიდან: სინამდვილეში
თქვენი უძრავი ქონების კონსულტანტი არ შეიძლება სრულად იყოს დარწმუნებული
საოფისე ნაგებობების სამომავლო ღირებულებაში. 400 000 ლარის ამონაგები საუკეთესო
პროგნოზია, მაგრამ ის არ არის გარანტირებული.
თუ შენობის მომავალი ღირებულება მოქცეულია რისკის ქვეშ, მაშინ წმინდა
მიმდინარე ღირებულების ჩვეული გამოთვლა მცდარია. ინვესტორებს სრული
გარკვეულობით შეუძლია მიიღოს 400 000 ლარი, შეისყიდის რა მთავრობის 373 832
ღირებულების ფასიან ქაღალდს, ამიტომ ის არ გადაიხდის ამ თანხას თქვენს შენობაში.
როგორც ჩანს, თქვენ მოგიწევთ ფასის დაწევა, რათა დააინტერესოთ ინვესტორები.
ინვესტორების უმრავლესობა თავს არიდებს რისკს, როდესაც შეიძლება ამის
გაკეთება, ვინაიდან არ კარგავენ შემოსავალს. მიუხედავად ამისა, ალტერნატიული
დანახარჯებისა და მიმდინარე ღირებულების კონცეფციებს გააჩნიათ აზრი სარისკო
ინვესტიციებთან მიმართებაში. ამონაგების დისკონტირება კი შეიძლება ანალოგიური
ინვესტიციების შემოსავლიანობის მიხედვით. მაგრამ ამისათვის მხედველობაში უნდა
ვიქონიოთ სხვა ინვესტიციების მოსალოდნელი შემოსავლიანობა და მოსალოდნელი
უკუგება.
ყველა ინვესტიციას თან ახლავს არათანაბარი რისკი. საოფისე შენობის მშენებლობის
პროექტი სამთავრობო ფასიან ქაღალდებში ინვესტიციებზე უფრო სარისკოა, მაგრამ, ალბად,
მოიცავს ნაკლებ რისკს, ვიდრე კაპიტალდაბანდებები დამწყებ ბიოტექნოლოგიურ
საწარმოში. ვთქვათ, პროექტი დაკავშირებულია ისეთივე რისკთან, როგორც ინვესტიციები
საფონდო ბაზარზე (ინვესტიციები აქციებში), და უკანასკნელთა შემოსავლიანობა
პროგნოზირდება 12%_ის დონეზე. მაშინ სწორედ 12%_ია კაპიტალის მოზიდვის
ალტერნატიული დანახარჯების შესაფერისი მნიშვნელობა. ეს სწორედ ის შემოსავლიანობაა,
რომელზეც თქვენ უარს ამბობთ, არ აბანდებთ რა სახსრებს ფასიან ქაღალდებში, რომლებიც
31
შეჯერებადია რისკის მიხედვით თქვენს პროექტთან. ახლა კი შეგიძლიათ იანგარიშოთ
წმინდა მიმდინარე ღირებულება:
400000
PV = = 357143
1.12
NPV = PV _350 000 = 357 143 _350 000 = 7 143
თუ სხვა ინვესტორები ეთანხმებიან 400 000 ლარის ოდენობის შემოსავლის თქვენეულ
პროგნოზს და მისთვის დამახასიათებელი რისკის შეფასებას, მაშინ თქვენი უძრავი ქონება
მშენებლობის პროცესში უნდა ღირდეს 357 143 ლარი. შეეცდებით რა მის ძვირად გაყიდვას,
თქვენ ვერ იპოვით მყიდველს, რადგან მაშინ უძრავ ქონებაში დაბანდებების მოსალოდნელი
შემოსავლიანობა აღმოჩნდება ნაკლები, ვიდრე 12%, რომლებიც შეიძლება მივიღოთ
საფონდო ბაზარზე. საოფისე შენობა უწინდელივით იძლევა ღირებულების წმინდა ნამატს,
მაგრამ ის გაცილებით ნაკლებია, ვიდრე ჩვენი წინა გამოთვლები გვიჩვენებენ.
საოფისე შენობის ღირებულება დამოკიდებულია ფულადი ნაკადების წარმოქმნის
დროსა და მათთვის დამახასიათებელ განუსაზღვრელობებზე. შემოსავალი 400 000 ლარის
ოდენობით ეღირებოდა ზუსტად 400 000 ლარი, თუ მიღებულ იქნებოდა დაუყონებლივ. თუ
საოფისე შენობის აგება ისეთივე საიმედოა, როგორც დაბანდებები სამთავრობო ფასიან
ქაღალდებში, ერთი წლით შეფერხება ამცირებს ღირებულება 373 832 ლარამდე. თუკი ის
დაკავშირებულია ისეთივე რისკთან, როგორც ინვესტიციები საფონდო ბაზარზე,
განუსაზღვრელობა ამცირებს ღირებულებას კიდევ 16 689 ლარით 357 143 ლარამდე.
სამწუხაროდ, აქტივების ღირებულების შეფასება დროისა და განუსაზღვრელობის
გათვალისწინებით ხშირად აღმოჩნდება უფრო რთული ამოცანა, ვიდრე გულისხმობს ჩვენი
მაგალითი.

➢ მიმდინარე ღირებულება და შემოსავლიანობა

ამრიგად, ჩვენ მივედით დასკვნამდე, რომ საოფისე შენობის მშენებლობა კარგი საქმეა,
რადგან მისი ღირებულება აღემატება მასთან დაკავშირებულ დანახარჯებს, ე. ი. მას გააჩნია
დადებითი წმინდა მიმდინარე ღირებულება. იმისათვის, რომ გამოგვეანგარიშებინა
ღირებულება, ჩვენ ვივარაუდეთ, თუ რამდენია საჭირო, რათა მიგვეღო ისეთივე შემოსავალი
უშუალოდ ფასიან ქაღალდებში ინვესტიციებიდან. პროექტის მიმდინარე ღირებულება
ტოლია მისგან მომავალი ამონაგების, რომელიც დისკონტირებულია ამ ფასიანი
ქაღალდების შემოსავლიანობის მიხედვით.იგივე შეიძლება გამოვხატოთ
სხვაგასხვაგვარადაც: უძრავ ქონებასთან დაკავშირებულ ჩვენს პროექტს აზრი აქვს იმიტომ,
რომ მისი შემოსავლიანობა აღემატება დანახარჯებს კაპიტალზე. ინვესტიციების
შემოსავლიანობა წარმოადგენს მოგების უბრალო შეფასებას თავდაპირველ ხარჯებთან:

32
 მოგება 400 000 − 350 000
შემოსავლიანობა = − = 0.143 ანუ 14 %
ინვესტიციები 350 000

შეგახსენებთ, კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული დანახარჯები იმ

შემოსავლიანობის ტოლია, რომელიც ხელიდანაა გაშვებული ფასიან ქაღალდებში
ინვესტიციებზე უარის თქმის გამო. თუ საოფისე შენობის მშენებლობა დაკავშირებულია
ისეთივე რისკთან, როგორიცაა ინვესტიციები საფონდო ბაზარზე, მაშინ ხელიდანაა
გაშვებული მოგება 12%-ის ოდენობით. რადგან საოფისე შენობის შემოსავლიანობის 14%
აღემატება ალტერნატიული დანახარჯების 12%-ს.
ორი თანაბარმნიშვნელოვანი წესი, რომლებითაც უნდა ვიხელმძღვანელოთ
საინვესტიციო გადაწყვეტილებების მიღების დროს.
1. წმინდა მიმდინარე ღირებულების წესი: დადებითი წმინდა მიმდინარე
ღირებულების მქონე ინვესტიციების განხორციელება;
2. შემოსავლიანობის წესი: ინვესტიციების განხორციელება, რომელთა შემოსავლიანობა
აღემატება კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიულ ხარჯებს.

➢ კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული დანახარჯები

კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული დანახარჯები მნიშვნელოვანი ცნებაა და
იმსახურებენ დამატებით ყურადღებას. ვთქვათ, თქვენ მოგეცათ შემდეგი შესაძლებლობა:
ამჟამად მოახდინოთ 100 000 ლარის ინვესტიცია, რათა წლის ბოლოს, ეკონომიკის საერთო
მდგომარეობის მიხედვით, მიიღოთ უკუგება შემდეგი ოდენობით:

ვარდნა ნორმალური მდგომარეობა აღმავლობა

80 000 ლარი 110 000 ლარი 140 000 ლარი

თქვენ უარყოფთ ოპტიმისტურ (აღმავლობა) და პესიმისტურ (ვარდნა) პროგნოზებს. ეს

თქვენ გიტოვებთ მოსალოდნელ უკუგებას C1=110 000 ლარი, ე.ი. თქვენი ინვესტიციების (100
000 ლარი) 10%-იან შემოსავლიანობას. მაგრამ ამ დროს როგორია დისკონტირების სწორი
განაკვეთი?
თქვენ იწყებთ ჩვეულებრივი აქციების მოძებნას ისეთივე რისკით, როგორიცაა თქვენი
საინვესტიციო შესაძლებლობა. ყველაზე შესაფერისი აღმოჩნდა X აქციები. მომდევნო
წლისათვის ეკონომიკის ნორმალური მდგომარეობის დროს ნავარაუდევია მათი ფასი 110
000 ლარის დონეზე. ეკონომიკური აღმავლობის შემთხვევაში ფასი მაღალი იქნება, ვარდნის
შემთხვევაში – დაბალი, მაგრამ ცვლილებების პროპორცია იგივეა, როგორც თქვენს

33
ინვესტიციებში (140 ლარი აღმავლობისას, 80 ლარი ვარდნისას). ზოგადად, თქვენ ასკვნით,
რომ X აქციები და თქვენი ინვესტიციები დაკავშირებულია ერთნაირ რისკთან.
აქციების მიმდინარე ფასი X შეადგენს 95,65 ლარს აქციაზე, მათი მოსალოდნელი
შემოსავლიანობა – 15%-ს:
აქციების მოსალოდნელი შემოსავლიანობა =

მოსალოდნელი მოგება 110$ − 95,65$

= = = 0,15 ანუ 15%
ინვესტიციები 95,65$

ეს სწორედ ის მოსალოდნელი შემოსავლიანობაა, რომელზეც თქვენ უარს ამბობთ, ფულს

დებთ რა თქვენს პროექტში იმის ნაცვლად, რომ განახორციელოთ ინვესტირება საფონდო
ბაზარზე. სხვა სიტყვებით, რომ ვთქვათ, ეს არის სწორედ თქვენი პროექტის
ალტერნატიული დანახარჯები.
იმისათვის, რომ შევაფასოთ პროექტის ღირებულება, საჭიროა მოსალოდნელი
ფულადი ნაკადის დისკონტირება ალტერნატიული დანახარჯებით:
110000
PV = = 95650 lari.
1,15
სწორედ ეს თანხა დაუჯდებოდათ ინვესტორებს საფონდო ბაზარზე 110 000 ლარის
ოდენობით მოსალოდნელი ფულადი ნაკადის შესყიდვა (ისინი შეძლებდნენ მის მიღებას,
შეისყიდიდნენ რა 1 000 X აქციას). მაშასადამე, ზუსტად ამდენის გადახდისთვის იქნებიან
მზად ინვესტორები თქვენი პროექტისათვის.
პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულებას მივიღებთ, გამოვქვითავთ რა საწყის
ინვესტიციებს:
NPV = 95650 − 100000 = −4350 lari
პროექტი ღირს 4 350 ლარით უფრო ნაკლები იმაზე, ვიდრე მასზეა დახარჯული. არ
ღირს ამ პროექტის დაფინანსება.
ყურადღება მიაქციეთ, რომ თქვენ მიხვიდოდით იმავე დასკვნამდე, შეადარებდით რა
პროექტის მოსალოდნელ შემოსავლიანობას მისთვის დამახასიათებელ კაპიტალის
ალტერნატიულ დანახარჯებთან:

აქციების მოსალოდნელი შემოსავლიანობა =

მოსალოდნელი მოგება 𝟏𝟏𝟎𝟎𝟎𝟎 − 𝟏𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎

= = = 𝟎, 𝟏0 ანუ𝟏𝟎%
ინვესტიციები 𝟏𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎

34
 10%_ის ტოლი პროექტის მოსალოდნელი შემოსავლიანობა 15%_ზე ნაკლებია,
რომელთა მიღებას ინვესტორები ვარაუდობენ ინვესტიციებით საფონდო ბაზარზე, ასე, რომ
პროექტი სრულიად მიღებელია.
რა თქმა უნდა, რეალურ ცხოვრებაში ეკონომიკის ჭეშმარიტი მდგომარეობა არ
შეიძლება დავიყვანოთ მხოლოდ „ვარდნამდე“, „ნორმამდე“ ან „აღმავლობამდე“. ამასთანავე,
ჩვენ მივიღეთ კიდევ ერთი გამარტივებული წანამძღვარი, დავადგინეთ რა აბსოლუტური
შესაბამისობა 1 000 X აქციიდან მიღებულ უკუგებას და საინვესტიციო პროექტიდან
მიღებულ ამონაგებს შორის. თუმცა ამ მაგალითის მთავარი იდეა სავსებით შეესაბამება
რეალურ ცხოვრებას: დაიმახსოვრეთ: საინვესტიციო პროექტისთვის კაპიტალის
მოზიდვისთის ალტერნატიული დანახარჯები მოსალოდნელი შემოსავლიანობის ტოლია,
რომელსაც ინვესტორები მოითხოვენ ჩვეულებრივი აქციებიდან ან სხვა ფასიანი
ქაღალდებიდან, რომლებიც მოქცეულნი არიან იმავე რისკის ქვეშ, როგორც პროექტი.
გამოითვლით რა პროექტის მიმდინარე ღირებულებას, ე. ი. მოვახდენთ რა ალტერნატიული
დანახარჯების მიხედვით მისი ფულადი ნაკადის დისკონტირებას, მივიღებთ იმ თანხას,
რომელიც მზად არიან გადაიხადონ პროექტში ინვესტორებმა, მათ შორის, თქვენი საკუთარი
კომპანიის აქციონერებმაც. ყოველთვის, როდესაც თქვენ პოულობთ და აამოქმედებთ
დადებითი წმინდა მიმდინარე ღირებულების მქონე პროექტს (ე.ი. პროექტს, რომლის
მიმდინარე ღირებულება აღემატება მასში საჭირო დაბანდებათა ოდენობას), იზრდება
კომპანიის აქციონერების სიმდიდრე.
შესაძლო გაუგებრობების წყარო. შეიძლება შეცდომაში შეგვიყვანოს, მაგალითად,
ასეთმა გარემოებამ, წარმოიდგინეთ, რომ თქვენთან მოდის ბანკირი და გეუბნებათ: „თქვენი
კომპანია- შესანიშნავად გამართული საიმედო საწარმოა და ვალი მცირე გაქვთ. ჩემი ბანკი
თანახმაა გასესხოს პროექტისათვის საჭირო 100 000 ლარი წლიური 8 %-ით“. ნიშნავს კი ეს
იმას, რომ პროექტისთვის კაპიტალზე დანახარჯები იქნება 8%? რადგან ასეა _ თქვენი
პროექტი ალალ ბედზეა: მისი მიმდინარე ღირებულება 8% განაკვეთის დროს უდრის 110 000
ლარი/1,08=101 852 ლარი. ე.ი. წმინდა ღირებულება გამოითვლება 101 852 ლარი _ 100 000
ლარი =+ 1 852 ლარი.
მაგრამ ეს არ არის სწორი. ჯერ ერთი, სესხზე საპროცენტო განაკვეთი არანაირად არ
არის დაკავშირებული პროექტის რისკთან. ის ასახავს მხოლოდ თქვენი ბიზნესის
კეთილდღეობას; მეორეც, იმის მიუხედავად, აიღებთ თუ არა სესხს, თქვენ მაინც მოგიწევთ
არჩევანის გაკეთება მხოლოდ 10% მოსალოდნელი შემოსავლიანობის მქონე პროექტსა და იმ
აქციებს შორის, რომლებიც დაკავშირებულია ექვივალენტურ რისკთან, მაგრამ ამავე დროს
გააჩნიათ მოსალოდნელი შემოსავლიანობა 15%. ფინანსური მენეჯერი, რომელიც
სესხულობს ფულს 8%-ად ახდენს მის ინვესტირებას 10%-ად - ეს არასწორი
გადაწყვეტილებაა. თუ კომპანიას ან მის აქციონერებს აქვთ შესაძლებლობა მიიღონ სესხი

35
8%-ად, ხოლო დააბანდონ სახსრები იმავე რისკით, მაგრამ 15%-იანი შემოსავლიანობით. ასე,
რომ სწორედ აქციებიდან 15%-იანი მოსალოდნელი შემოსავლიანობა წარმოადგენს
პროექტისათვის კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიულ დანახარჯებს.
წმინდა მიმდინარე ღირებულების წესის დასაბუთება. ამ დრომდე წმინდა მიმდინარე
ღირებულება განვიხილეთ ზედაპირულად. ფრაზა „ღირებულების ზრდა“, როგორც
კომპანიის მიზანი, სავსებით გონივრულად ჟღერს, მაგრამ ჩვენთვის აუცილებელია
გავიგოთ, თუ რაში მდგომარეობს წმინდა მიმდინარე ღირებულების წესის არსი და თუ
რატომ მიმართავენ მენეჯერები აქციებისა და ობლიგაციების ბაზრებს, რათა განსაზღვრონ
კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული დანახარჯები.
ჩვენს წინა მაგალითში მხოლოდ ერთი ადამიანი (თქვენ) დებდით 100% ფულს ახალ
საოფისე შენობაში და ამისგან ღებულობდით უკუგებას. მაგრამ კორპორაციაში
ინვესტიციები ხორციელდება რისკისადმი განსხვავებული უპირატესობების მქონე
ათასობით აქციონერის სახელითა და ხარჯით, რომელიც არჩევანს აკეთებს მიმდინარე ან
მომავალ შემოსავალს შორის. უცბად პროექტი, რომელსაც ქალბატონ სმიტისთვის აშკარად
გააჩნია დადებითი წმინდა მიმდინარე ღირებულება, ბატონ ჯონსისთვის აღმოჩნდება დიდ
მინუსში, ხომ არ შეიძლება მოხდეს ისე, რომ კომპანიის ღირებულების მაქსიმიზაციის
მიზანი რომელიმე მათგანისთვის მიუღებელი იქნება?
ორივე კითხვაზე პასუხი ერთია: სმიტსაც და ჯონსსაც ყოველთვის შეუძლიათ
შეთანხმებამდე მისვლა, თუ მათ დაუბრკოლებელი წვდომა აქვთ კაპიტალის ბაზარზე. ჩვენ
ამას გიჩვენებთ კიდევ ერთი ადვილი მაგალითით.
კაპიტალის ბაზარი როგორ ირგებს უკიდურესობებს: მოვიხმაროთ დღეს თუ მოვიხმაროთ
ხვალ
ვთქვათ, თქვენ გსურთ ადრიდანვე განსაზღვროთ თქვენი მომავალი ხელფასები. არ
გაგაჩნია რა შესაძლებლობა გააკეთოთ დანაზოგი მიმდინარე შემოსავლებიდან ან აიღოთ
კრედიტი მომავალი შემოსავლების ხარჯზე, თქვენ იძულებულნი იქნებით გადადოთ
მოხმარება მათ მიღებამდე, რომელიც ძალზე მოუხერხებელია. თუ ძირითადი შემოსავალი,
რომელიც გეკუთვნით, წილად გერგებათ მეტნაკლებად შორეულ მომავალში, მაშინ
შედეგად შესაძლებელია, რომ დღეს გემუქრებოდეთ კრიზისი, ხოლო ხვალ (ან ოდესღაც
შემდგომში) – მეტისმეტი მოხმარება. აი, აქ კი თქვენ გამოგადგებათ კაპიტალის ბაზარი.
მარტივად რომ ვთქვათ, კაპიტალის ბაზარი – ეს ისეთი ბაზარია, რომელზეც ადამიანები
ერთმანეთს უცვლიან დღევანდელ და მომავალ ფულს. მისი წყალობით თქვენ შეგიძლიათ
ნორმალურად ცხოვრება ამჟამადაც და მომავალშიც.
განვიხილოთ კარგად ფუნქციონირებადი კაპიტალის ბაზარი როგორ ეხმარება
ინვესტორებს, მიაღწევენ რა შეთანხმებას იმ საკითხში, რომ ხელი მოჰკიდონ თუ არა ამა თუ
იმ საინვესტიციო პროექტს, რომლებსაც აქვთ შემოსავლების მიღების განსხვავებული

36
„გრაფიკები“ და მოხმარების სხვადასხვა მოდელები. წარმოვიდგინოთ ორი ინვესტორი
განსხვავებული გემოვნებითა და მისწრაფებებით. ერთ-ერთი მათგანი, ამჯობინებს
მომავლისთვის ფულის დაგროვებას; მეორე, რომელიც უჩვეულოდ ფლანგავს მთელ თავის
შემოსავალს, არანაირად არ ზრუნავს რა ხვალინდელ დღეზე. ახლა, ვთქვათ, რომ ორივე
მათგანს გაუჩნდა ერთნაირი შესაძლებლობა: შეიძინონ წილი 350 000 ლარის ღირებულების
საოფისე შენობის პროექტში, რომელიც წლის ბოლოს იძლევა გარანტირებულ უკუბებას 400
000 ლარის ოდენობით (ე.ი. შემოსავლიანობა შეადგენს დაახლოებით 14%-ს) საპროცენტო
განაკვეთი უდრის 7%. ამ განაკვეთის მიხედვით ორივე ინვესტორს შეუძლია კაპიტალის
ბაზარზე ფულის სესხება ან გასესხება.
ამ შემთხვევაში, პირველი ინვესტორი სიხარულით დააბანდებდა სახსრებს საოფისე
შენობაში. დღეს ამ პროექტში ინვესტირებული თითოეული ასი ლარი საშუალებას მისცემს
წლის ბოლოს დახარჯოს 114 ლარი მაშინ, როდესაც კაპიტალის ბაზარზე ინვესტირებული
იგივე ასილარი მას მოუტონს მხოლოდ 107 ლარს. ხოლო როგორ მოიქცეოდა მეორე
ინვესტორი, რომელსაც სურს ფულის დახარჯვა პირდაპირ ახლა და არა ერთი წლის
შემდეგ? შეიძლება, ის უგულვებელყოფს საინვესტიციო შესაძლებლობას და მაშინვე
მოახდენს მთელი თავისი ნაღდი ფულის გაფლანგვას? საეჭვოა, რომ კაპიტალის ბაზარი ასე
სწრაფად იძლეოდეს როგორც ფულს ისე გასესხების საშუალებასაც. ყოველი ასი ლარი,
რომელსაც მეორე ინვესტორი დააბანდებს საოფისე შენობაში, წლის ბოლოს მას მოუტანს 114
ლარს. ნებისმიერი ბანკი, რომელიც გათვითცნობიერებულია იმის შესახებ, რომ ინვესტორს
წლის ბოლოს ექნება გარანტირებული შემოსავალი, მას უყოყმანოდ მისცემს დღეს 114
ლარი/1.07=106.54 ლარს. თუ მეორე ინვესტორი აბანდებს სახსრებს საოფისე შენობაში,
ხოლო შემდეგ აიღებს სესხს მომავალი შემოსავლისთვის, მას უკვე დღეს შეუძლია
დახარჯოს არა 100, არამედ 106.54 ლარი.
საოფისე შენობის პროექტში ორივე ინვესტორის მონაწილეობის მიმდინარე
ღირებულება შეადგენს 106.54 ლარს, ხოლო წმინდა მიმდინარე ღირებულება – 6.54 ლარს.
(ეს სხვაობა მიმდინარე ღირებულების 106.54 ლარი და საწყისი ინვესტიციების 100 ლარი
შორის). არსებითად, ღებულობენ რა თავიანთ საინვესტიციო გადაწყვეტილებებს, ორივე
მათგანი, მიჰყვება ორ თანაბარმნიშვნელოვან წესს, რომელიც შეგვიძლია ჩამოვაყალიბოთ
შემდეგნაირად:
1. წმინდა მიმდინარე ღირებულების წესი: ინვესტირება ნებისმიერ პროექტში
დადებითი წმინდა მიმდინარე ღირებულებით. უკანასკნელი წარმოადგენს
სხვაობას მომავალი ფულადი ნაკადის დისკონტირებულ ანუ მიმდინარე
ღირებულებასა და თავდაპირველ ინვესტიციათა ოდენობას შორის;

37
 2. შემოსავლიანობის წესი: ნებისმიერ პროექტში ინვესტირება, რომლის
შემოსავლიანობა აღემატება კაპიტალის ბაზარზე ექვივალენტურ ინვესტიციების
შემოსავლიანობას.
რა მოხდებოდა, თუ საპროცენტო განაკვეთი იქნებოდა არა 7%, არამედ 14.3%. ასეთ
შემთხვევაში საოფისე შენობის წმინდა მიმდინარე ღირებულება იქნებოდა ნულოვანი:
400000
NPV = − 350000 = 0
1,143
გარდა ამისა, პროექტის შემოსავლიანობა, რომელიც შეადგენს 400 000 ლარი/350 000
ლარი - 1=0.143, ანუ 14.3%, იქნებოდა ზუსტად კაპიტალის ბაზარზე საპროცენტო განაკვეთის
ტოლი. ამ შემთხვევაში ორივე ჩვენი წესი გვიჩვენებს, რომ პროექტი ბალანსირების
ზღვარზეა და ე.ი. ინვესტორებისთვის სულ ერთი უნდა იყოს, ხელს მოჰკიდებს თუ არა მას
კომპანია.
არ არის ძნელი შევნიშნოთ, რომ თუ საპროცენტო განაკვეთი აღმოჩნდებოდა 14.3 %
ტოლი, მაშინ ვერცერთიინვესტორი ვერაფერს ვერ მოიგებდა ინვესტიციებისაგან საოფისე
შენობაში. პირველ ინვესტორს წლის ბოლოს ექნებოდა წინანდელი თანხა ხარჯებზე
მიუხედავად იმისა, თუ როგორ განკარგავდა ის თავდაპირველად თავის ფულს _ ჩადებდა
მას საოფისე შენობაში თუ მოახდენდა მის ინვესტირებას კაპიტალის ბაზარზე. ზუსტად
ასევე, მეორე ინვესტორიც არ მიიღებდა არავითარ სარგებელს, ჩადებდა რა სახსრებს
საოფისე შენობაში შემოსავლიანობით 14.3 % და ამავე დროს აიღებდა რა სესხს იმავე 14.3%-
ით. ასეთივე წარმატებით შეძლებდა მთელი თავისი საწყისი ნაღდი ფულის მაშინვე
დახარჯვას.
ჩვენს მაგალითში ოორივე ინვესტორმა განათავსა ერთნაირი სახსრები საოფისე
შენობის მშენებლობის პროექტში და ხალისიანად მიიღეს მასში მონაწილეობა. ასეთი
ერთსულოვნება აიხსნება მათი თანაბარი შესაძლებლობებით როგორც ისესხონ, ისე
გაასესხონ ფული. ყოველთვის, როდესაც კომპანია ახდენს ფულადი ნაკადის
დისკონტირებას ფინანსური ბაზრის განაკვეთით, ის გამომდინარეობს იქედან, რომ მის
აქციონერებს აქვთ თავისუფალი და თანაბარი წვდომა კაპიტალის კონკურენტულ
ბაზრებზე.
ადვილია დავრწმუნდეთ იმაში, რომ კარგად გამართული და ნორმალურად
მომუშავე კაპიტალის ბაზრის არარსებობა ძირს უთხრის წმინდა მიმდინარე ღირებულების
წესის ლოგიკას. მაგალითისთვის ვთქვათ, რომ მეორე ინვესტორს არ აქვს შესაძლებლობა
აიღოს სესხი მომავალი შემოსავლის იმედით თუ ასეთი შესაძლებლობა პრინციპში
არსებობს, მაგრამ სესხის ფასი ძალზე მაღალია იმისათვის, რომ ის გამოვიყენოთ. ასეთ
სიტუაციაში მეორე ინვესტორი უფრო ამჯობინებს მაშინვე დახარჯოს თავისი ნაღდი ფული
და არა მოახდინოს მისი ინვესტირება საოფისე შენობაში და დაელოდოს წლის ბოლოს

38
იმისათვის, რომ დაიწყოს ფულის ხარჯვა. თუ ორივე ინვესტორი აღმოჩნდებოდნენ ერთი
კომპანიის აქციონერები, მაშინ მენეჯერისთვის რთული იქნებოდა დაეკავშირებინა მათი
წინააღმდეგობრივი ინტერესები და მიზნები.

საკონტროლო კითხვები და დავალებები

1. Со _ საინვესტიციო პროექტის თავდაპირველი ფულადი ნაკადი, ხოლო 𝐶1 _ ფულადი
ნაკადი პირველი წლის ბოლოს. სიმბოლო r-ით აღნიშნულია დისკონტირების
განაკვეთი.
ა) Со, ჩვეულებრივ, გააჩნია დადებითი ან უარყოფითი მნიშვნელობა?
ბ) როგორია ინვესტიციების მიმდინარე ღირებულების ფორმულა?
გ) როგორია წმინდა მიმდინარე ღირებულების ფორმულა?
დ) ხშირად რ პარამეტრს უწოდებენ კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიულ
დანახარჯებს. რატომ?
2. თუ პირველი წლის ბოლოს გადასახდელი 150 ლარი მიმდინარე ღირებულება 130 ლარი,
როგორია დისკონტირების კოეფიციენტი ერთი წლისათვის 𝐷𝐹1 ? როგორია
დისკონტირების განაკვეთი?
3. გამოიანგარიშეთ 𝐷𝐹1 დისკონტირების ერთწლიანი კოეფიციენტი დისკონტირების
შემდეგი განაკვეთების დროს: ა) 10%; ბ) 20%; გ) 30%.
4. ხორბლის პარტიაღირს 100 000 ლარი და მისი გაყიდვა პირველი წლის ბოლოს შეიძლება
132 000 ლარად.
ა. როგორია ამ ინვესტიციების შემოსავლიანობა?
ბ. თუ საპროცენტო განაკვეთი უდრის 10%, როგორია ინვესტიციების მიმდინარე
ღირებულება?
გ. როგორია მათი წმინდა მიმდინარე ღირებულება?
5. რაში მდგომარეობს წმინდა მიმდინარე ღირებულების წესი? შემოსავლიანობის წესი?
ერთნაირია ორივე წესის შედეგი?
6. დაწერეთ ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულებისა და შემოსავლიანობის
ფორმულები. დაამტკიცეთ, რომ NPV გააჩნია დადებითი მნიშვნელობა მხოლოდ იმ
შემთხვევაში, თუ შემოსავლიანობა აღემატება კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიულ
დანახარჯებს.
7. როგორია კომპანიების ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულება მთავრობის
ფასიან ქაღალდებში 5% შემოსავლიანობით და განაღდების ერთწლიანი ვადით?
მინიშნება: როგორია ალტერნატიული დანახარჯები? შესაძლებელია გადასახადების
უგულებელყოფა.

39
8. მიწის ნაკვეთი ღირს 500 000 ლარი, კიდევ 800 000 ლარის დამატებით შეგიძლიათ ამ
ნაკვეთზე სასტუმროს აგება. ერთი წლის შემდეგ ეს ქონება უნდა ღირდეს 1.5 მლნ. ლარი.
დავუშვათ, აქციების მოსალოდნელი შემოსავლიანობა ეკვივალენტური რისკით
შეადგენს 10%. ღირს კი სასტუმროს აშენება? (განმარტეთ თქვენი პასუხი რატომ დიახ ან
რატომ არა?).
9. იპოვეთ ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულებისა და შემოსავლიანობის
მნიშვნელობები შემდეგი ჩამონათვალიდან. თითოეულ შემთხვევაში კაპიტალის
მოზიდვის ალტერნატიული დანახარჯები შეადგენს 20%.

ინვესტიციები საწყისიფულადი ნაკადი წლის ბოლოს ფულადი ნაკადი

𝐶0 𝐶1

1 _10 000 +18 000

2 _5 000 +9 000

3 _5 000 +5 700

4 _2 000 +4 000

ა) ამ ინვესტიციებიდან რომელს გააჩნია ყველაზე მეტი ღირებულება?

ბ) დავუშვათ, რომ თითოეული საინვესტიციო პროექტი მოითხოვს მიწის ერთიდაიგივე
მონაკვეთის გამოყენებას. მაშასადამე, თქვენთვის მისაწვდომია მხოლოდ ერთ-ერთი
მათგანი. რომელი? მინიშნება: როგორია კომპანიის მიზანი – მაღალი
შემოსავლიანობის მიღება თუ კომპანიის ღირებულების გაზრდა?
10. ახსენით, რატომაა დისკონტირების განაკვეთი კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული
დანახარჯების ტოლი?
11. ორმან პროიდამ მემკვიდრეობით მიიღო 2 მლნ. ლარი როგორ უნდა გამოიყენოს ის მან?
ამ წუთას მას გააჩნია ამ სახსრების დაბანდების სამი ვარიანტი:
ა) მათი ინვესტირება მთავრობის ერთწლიან ფასიან ქაღალდებში 5% შემოსავლიანობით.
ბ) სახსრების ინვესტირება საფონდო ბაზარზე, სადაც მოსალოდნელი შემოსავლიანობა
შეადგენს 12%.
გ) დააბანდოს ფული ადგილობრივ უძრავ ქონებაში. ნორმანის შეფასებით, ამას თან
ახლავს ისეთივე რისკი, როგორც ინვესტიციებს საფონდო ბაზარზე. ახლა არის 1
მლნ. ლარის დაბანდების შესაძლებლობა და პროგნოზის თანახმად, ერთი წლის
შემდეგ ეს მოიტანს 1.1 მლნ. ლარი.

40
3 თავი
მიმდინარე ღირებულების
გაანგარიშების მეთოდები
________________________________________________________________________

ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

➢ ფულადი ნაკადების შეფასებას

➢ უვადო რენტას და ანუიტეტს
➢ რთულ პროცენტს და მიმდინარე ღირებულებას
➢ ნომინალურ და რეალურ საპროცენტო განაკვეთებს
➢ ობლიგაციის შეფასებას მიმდინარე ღირებულების
ფორმულების გამოყენებით

41
 ➢ ფულადი ნაკადების შეფასება
იმისათვის, რომ ეფექტიანად ვმართოთ ფულადი ნაკადები აუცილებელია
ვიცოდეთ:

• ფულადი ნაკადების სიდიდე გარკვეულ პერიოდში (თვე, კვარტალი);

• ფულადი ნაკადების ძირითადი შემადგენელი ელემენტები;
• საქმიანობის სახეები, რომლებიც არეგულირებენ, წარმართავენ ფულადი
საშუალებების ნაკადებს.
პრაქტიკაში ფულადი ნაკადების შეფასებაში გამოიყენება ორი მეთოდი:
პირდაპირი და ირიბი (არაპირდაპირი).

შეფასების პირდაპირი მეთოდი ემყარება ფულადი ნაკადების ბრუნვის საბოლოო

ოპერაციებს, რომლებიც აისახება განსაზღვრულ პერიოდში ფულადი საშუალებების
ანგარიშებზე. ამასთანავე ეს ოპერაციები ჯგუფდება საქმიანობის სამი სახის მიხედვით,
რომლებზეც მონაცემები შეიძლება აღებული იქნას საბუღალტრო ანგარიშებიდან.
ფულადი ნაკადების შეფასება პირდაპირი მეთოდით იძლევა საშუალებას შეფასდეს
კომპანიის გადახდისუნარიანობა და აგრეთვე განხორციელდეს ოპერატიული
კონტროლი ფულადი საშუალებების მიღებასა და ხარჯვაზე. ფულადი საშუალებების
სიდიდის შეფასების პირდაპირი მეთოდი ხანგრძლივი დროის პერსპექტივაში, იძლევა
საშუალებას შევაფასოთ კორპორაციის ლიკვიდობის დონე. ფინანსების ოპტიმალურ
მართვაში პირდაპირი მეთოდი შეიძლება გამოყენებული იქნეს საქონლის
რეალიზაციიდან (პროდუქცია, მომსახურება) მიღებულ ამონაგებზე კონტროლისათვის -
რამდენად არის ფულადი საშუალებები საკმარისი ფინანსური ვალდებულებების
დაფარვისათვის.

შეფასების პირდაპირი მეთოდის ნაკლოვანება იმაში მდგომარეობს, რომ ეს

მეთოდი არ ითვალისწინებს ურთიერთკავშირს მიღებულ ფინანსურ შედეგსა (მოგება)
და კორპორაციის ფულადი საშუალებების აბსოლუტური სიდიდის ცვლილებებს შორის.

შეფასების ირიბი, არაპირდაპირი მეთოდის უპირატესობა გამოიხატება ფულადი

ნაკადების ანალიტიკური ანალიზის თვალსაზრისით, რამდენადაც იგი იძლევა
საშუალებას, განსაზღვროს ურთიერთობები მიღებულ მოგებასა და ფულადი ნაკადების
ცვლილებას შორის.

ფინანსურ გადაწყვეტილებების დროს, მნიშვნელოვანია დავფიქრდეთ გაამართლა

თუ არა ფულის დანაბდებამ დღეს, მომავალში მოსალოდნელი შედეგების
გათვალისწინებით. ამ კითხვას რომ ვუპასუხოთ აუცილებელია დროში ფულის

42
ღირებულების კონცეფციის და ფულადი ნაკადების დისკონტირების მეთოდის სწორედ
გაგება.

დროში ფულის ღირებულების კონცეფცია შეიძლება აიხსნას შემდეგნაირად –

ფული დღეს ღირს უფრო მეტი, ვიდრე იმდენივე თანხა, რომელსაც თქვენ ელოდებით
მიიღოთ მომავალში.

აღნიშნულიდან გამომდინარე, საბაზრო ეკონომიკის ქვეყნებში მეტად

გავრცელებულია თეზა იმის შესახებ, რომ „დღევანდელი ფული უფრო ძვირია, ვიდრე
ხვალინდელი”. მისი არსი იმაშია, რომ ფულის ის ერთეული (მაგ. ერთი ლარი, ერთი
დოლარი), რომელსაც ფიზიკური ან იურიდიული პირი მიიღებას ერთი ან მეტი წლის
შემდეგ, მიმდინარე წელს მიღებულთან შედარებით, უფრო ნაკლები ღირს. აქ მთავარ
როლს თამაშობს დრო. უფრო ზუსტად დროის ინტერვალი მიმდინარე და მომავალ
დროს შორის, როდესაც ფიზიკურმა ან იურიდიულმა პირმა ფულადი შემოსავალი უნდა
მიიღოს.

„დრო ფულია” და ამასთანავე, არაპროდუქტულად გამოყენებული დრო ფულის

დანაკარგად მიიჩნევა. ამის თავიდან აცილების ერთ-ერთი გზა არის ფულის
მოუცდენელი “მუშაობა”, ანუ მარტივად რომ ვთქვათ მისი საქმეში დაბანდება,
ინვესტირება ან ბანკში დეპოზიტად შეტანა, საიდანაც იგი შემოსავალს მოგვცემს. მაგრამ
ფიზიკური და იურიდიული პირისათვის სულ ერთი არ არის როდის, რამდენი წლის
შემდეგ მისცემს მას საკუთარი ფულადი კაპიტალი შემოსავალს. აქ მნიშვნელობა აქვს
შემოსავლის მიღების სისწრაფეს დროში და თვით შემოსავლის სიდიდეს. ეს იმითაც
არის განპირობებული, რომ ძირითადად ფულად კაპიტალთან ერთად, ეს შემოსავალიც
დაიწყებს “მუშაობას” და მისი რეინვესტირებაც მოუტანს დამატებით შემოსავალს
ფულადი კაპიტალის მესაკუთრეს (ინვესტორს).

განვიხილოთ მიმდინარე ღირებულების გაანგარიშების რამდენიმე სპეციალური

მეთოდი და ფორმულა, რომლებიც ამარტივებენ მიმდინარე ღირებულების
გაანგარიშებას შეფასების თვალსაზრისით. სწორედ ამ მიზნით, ყურადღებას
გავამახვილებთ ინვესტიციის ღირებულების შეფასებაზე, რამდენადაც ის ქმნის მყარ
ფულად ნაკადს წლიური გადახდისათვის, როგორც ხანგრძლივი პერიოდისათვის (ე.წ.
უვადო რენტა), ასევე დროის შეზღუდული პერიოდის განმავლობაში (ე.წ. ანუიტეტი).

გრძელვადიანი აქტივების შეფასება და დისკონტირებული ფულადი ნაკადების

ანალიზი რთული პროცენტით, ერთ-ერთი მთავარი პრობლემაა მიმდინარე
ღირებულების შეფასებაში. რთული პროცენტის გაანგარიშების გზით ხდება მიმდინარე
ღირებულების (PV) მომავალ ღირებულებაში (FV) გადასვლის პროცესის სრულყოფა.

43
მომავალი ღირებულება არის თანხა, რომელიც უტოლდება ინვესტიციურ ფულს,
განსაზღვრულ პერიოდში რთული პროცენტის დარიცხვის გათვალისწინებით.
მაგალითად, თქვენ შეიტანეთ 1 000 ლარი (PV) საბანკო ანგარიშზე წლიური 10%-ის
საპროცენტო განაკვეთით. თანხას, რომელსაც თქვენ მიიღებთ ხუთი წლის შემდეგ,
ეწოდება 1 000 ლარი მიმდინარე ღირებულების მომავალი ღირებულება წლიური 10%-
იანი სარგებლის განაკვეთით და ინვესტირების ხუთ წლის განმავლობაში. უფრო
ზუსტად:

PV – მიმდინარე ღირებულება, ანუ საწყისი თანხა თქვენ ანგარიშზე, მოცემულ

შემთხვევაში 1 000 ლარია.

i – საპროცენტო განაკვეთი, რომელიც ჩვეულებრივად გამოიხატება წელიწადში

პროცენტებში, ჩვენ შემთხვევაში ტოლია 10%-ის;

n – წლების რაოდენობა, რომლის განმავლობაში ხდება პროცენტის დარიცხვა;

FV – მომავალი ღირებულება n წლის შემდეგ.

დავუშვათ, რომ ჩვენ გვინდა ვიცოდეთ, რა თანხის ინვესტირება უნდა მოვახდინო

დღეს, რომ მივიღოთ დაგეგმილი თანხა მომავალში, განსაზღვრული პერიოდისათვის.
იმისათვის, რომ იპოვოთ პასუხი ამ კითხვაზე, თქვენ აუცილებლად უნდა
გააიანგარიშოთ, ამ მომავალი თანხის მიმდინარე მიმდინარე
ღირებულება.
ღირებულების განსაზღვრის პროცედურა, მომავალი ღირებულების განსაზღვრის
საწინააღმდეგოა. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, მომავალი ღირებულების განსაზღვრით,
თქვენ შეგიძლიათ გააიანგარიშოთ მიმდინარე ღირებულება, ე.ი. რა თანხაა უნდა
დააბანდოთ დღეს, რომ მიიღოთ განსაზღვრული თანხა მომავალში. მიმდინარე
ღირებულებას, ხშირად თავდაპირველ ღირებულებას, ასევე ფულის მოცემულ
ღირებულებას უწოდებენ.

დავუშვათ, რომ ჩვენ გვინდა გვქონდეს 1 000 ლარი ერთი წლის შემდეგ 10%-იანი
წლიური განაკვეთის პირობებში. თანხა, რომელიც უნდა დავაბანდოთ ამჟამად,
წარმოადგენს მომავალი 1 000 ლარის მიმდინარე ღირებულებას. რამდენადაც
საპროცენტო განაკვეთი შეადგენს 10%-ს, ჩვენ ვიცით, რომ დღეს დაბანდებული ყოველი
ერთი ლარიდან მივიღებთ 1,1 ლარს, აქედან გამომდინარე, შეგვიძლია დავწეროთ
მიმდინარე ღირებულება х 1,1 = 1 000 ლარს; აქედან მიმდინარე ღირებულება = 1 000
ლარი/1,1 = 909,09 ლარს. ამრიგად, საპროცენტო განაკვეთი თუ შეადგენს წლიურად 10%-
ს, აუცილებელია დღეს დავაბანდოთ 909,09 ლარი, რომ მივიღოთ 1 000 ლარი ერთი
წლის შემდეგ.

44
 ახლა დაუშვათ, რომ 1 000 ლარი თქვენ გჭირდებათ ორი წლის შემდეგ. ამ
შემთხვევაში თანხა, რომელიც უნდა დააბანდოთ დღეს 10%-იანი განაკვეთის
პირობებში, ნაკლები იქნება ვიდრე 909, 09 ლარი, ვინაიდან წლიური 10%-ის განაკვეთი
დაგერიცხებათ ორი წლის განმავლობაში. მიმდინარე ღირებულების გამოთვლისთვის
ჩვენ შეგვიძლია გამოვიყენოთ მომავალი ღირებულების განსაზღვრა:

1 000 ლარი = PV X 1.12 = PV X 1.21

ჩვენ მაგალითში მიმდინარე ღირებულება ტოლია:

PV = 1 000/1.21 = 826.45 ლარს

ამრიგად, დღეს დაბანდებული 826.45 ლარი, 10% წლიური განაკვეთის პირობებში,

ორი წლის განმავლობაში გაიზრდება 1 000 ლარამდე. მიმდინარე ღირებულების
შეფასებას ეწოდება დისკონტირება, ხოლო საპროცენტო განაკვეთს, რომელიც
გამოიყენება ასეთი გაანგარიშების დროს – დისკონტური განაკვეთი ეწოდება.

ერთი ლარის მიმდინარე ღირებულება n პერიოდში, თუ i არის დისკონტური

განაკვეთი ამ პერიოდისათვის, საერთო ფორმულით გამოიხატება შემდეგნაირად:
1
PV =
(1 + i)n
ამ გამოსახულებას უწოდებენ ლარის მიმდინარე ღირებულების კოეფიციენტს, i
საპროცენტო განაკვეთით n პერიოდისათვის.

როგორც უკვე ვიცით, აქტივების მიმდინარე ღირებულება (PV), რომელსაც ერთი

წლის შემდეგ მოაქვს ფულადი ნაკადი 𝐶1
C1
PV = DF1 X C1 =
1 + r1
სადაც, DF1 – ფულადი ნაკადების დისკონტირების კოეფიციენტი ერთი წლის
პერიოდში.

𝑟1 – ინვესტირებული თანხის ალტერნატიული ხარჯები ერთი წლის

განმავლობაში.

დაუშვათ, რომ მომავალ წელს თქვენ მიიღებთ ფულად ნაკადებს 100 ლარის
ოდენობით (𝐶1 =100), ხოლო საპროცენტო განაკვეთი ერთწლიანი სახაზინო
ვალდებულებების შეადგენს 7%-ს (𝑟1=0,07). ამ შემთხვევაში მიმდინარე ღირებულება
ტოლი იქნება:

45
 C1 100
PV = = = 93.46
1 + r1 1.07

აქედან გამომდინარე, მეორე წლის ფულადი ნაკადების მიმდინარე ღირებულება

შეიძლება გამოვხატოთ მსგავსი წესით:
C2
PV = DF2 XC2 =
(1 + r2 )2

სადაც, C2 - მეორე წლის ფულადი ნაკადი, DF2 – მეორე წლის დისკონტირებული

ფულადი ნაკადის კოეფიციენტი, r2 - წლიური საპროცენტო განაკვეთი ორი წლის
განმავლობაში ინვესტირებულ თანხაზე. დაუშვათ მეორე წელს თქვენ მიიღეთ კიდევ
ფულადი ნაკადი – 100 ლარის ოდენობით (C2 =100 ლარს). საპროცენტო განაკვეთი ორ
წლიან სახაზინო ვალდებულებებზე 7,7%-ია (r2 =0,077) ეს ნიშნავს, რომ ლარი, რომელიც
ინვესტირებულია ორწლიან სახაზინო ვალდებულებებში, მეორე წლის ბოლოს
2
გაიზარდა 1,16 ლარამდე (1.077) . მაშინ თქვენი ფულადი ნაკადის მიმდინარე
ღირებულება მეორე წლისათვის ტოლი იქნება:
C2 100
PV = 2
= = 86.21
(1 + r2 ) (1.077)2

ეხლა განვიხილოთ ფულადი ნაკადების შეფასება რამდენიმე პერიოდისათვის. ჩვენ

გავიანგარიშეთ აქტივების ღირებულება, რომლებიც ქმნიან C1 ფულად ნაკადს პირველ
წელს და C2 ფულად ნაკადს მეორე წელს.

მიმდინარე ღირებულების განსაზღვრის წესიდან გამომდინარე, შეგვიძლია

შევაფასოთ აქტივების ღირებულება, რომლებიც ქმნიან ფულად ნაკადებს ყოველ წელს.
ეს შეფასება შეიძლება მარტივად განვახორციელოთ:

მიმდინარე ღირებულების განსაზღვრის წესიდან გამომდინარე, შეგვიძლია

შევაფასოთ აქტივების ღირებულება, რომლებიც ქმნიან ფულად ნაკადებს ყოველ წელს.
ეს შეფასება შეიძლება მარტივად განვახორციელოთ:
C1 C2
PV = 1
+
(1 + r1 ) (1 + r2 )2

აქედან გამომდინარე, ასეთი მიდგომით შეგვიძლია ვიპოვოთ ფულადი ნაკადების

მიმდინარე ღირებულება, რომელიც მოიცავს სხვადასხვა პერიოდის ფულად ნაკადებს:
C1 C2 C3
PV = 1
+ 2
+
(1 + r1 ) (1 + r2 ) (1 + r3 )3

46
 აღნიშნული ფორმულა არის დისკონტირებული ფულადი ნაკადების ფორმულა. ეს
ფორმულა მოკლედ შეიძლება ასე გამოვსახოოთ:
C1
PV = ∑
(1 + r1 )t

სადაც, ∑ - სხვადასხვა პერიოდში ფულადი ნაკადების თანხების ჯამია, t –

ფულადი ნაკადები სხვადასხვა პერიოდში, ანუ მრავალი ფულადი ნაკადები.

რომ ვიპოვოთ წმინდა მიმდინარე ღირებულება (NPV) მიღებულ შედეგს უნდა

დაუმატოთ საწყისი ფულადი ნაკადი, რომელიც ჩვეულებრივად უარყოფითია:
C1
NPV = C0 + PV = C0 + ∑
(1 + r1 )t

ისმება კითხვა DF დისკონტირების კოეფიციენტის სიდიდე როდის მცირდება და

რა არის მისი შემცირების მიზეზი? თუ ლარი, ხვალ ღირს უფრო იაფი, ვიდრე ლარი
დღეს, მაშინ ბუნებრივია და ამასთანავე ლოგიკურიც, თუ გავითვალისწინებთ, რომ
ლარი ზეგ ეღირება კიდევ უფრო იაფი. სხვა სიტყვებით, რომ ვთქვათ დისკონტირების
კოეფიციენტი DF2 უნდა იყოს ნაკლები, ვიდრე დისკონტირების კოეფიციენტი
DF1 .

მაგრამ, ყოველთვის მოხდება ასე, თუ საპროცენტო განაკვეთები r სხვადასხვა?

დაუშვათ r1 =20%, r2 =7%, მაშინ DF1 =1/1.20=0.83; DF2 =1/(1.07)2 = 0.87. გამოდის, რომ
ლარი, რომელსაც მივიღებთ ზეგ, არ არის აუცილებელი ღირდეს უფრო იაფი, ვიდრე
გუშინ.

საპროცენტო განაკვეთსა და ფულადი ნაკადების ხანგრძლივობას შორის კავშირი

ყოველთვის არსებობს და ამიტომაც, ამ კავშირს საპროცენტო განაკვეთების დროითი
სტრუქტურა ეწოდება. საპროცენტო განაკვეთის დროითი სტრუქტურა მიმდინარე
ღირებულების შეფასების მეთოდებთან არის დაკავშირებული. დაუშვათ, რომ
საპროცენტო განაკვეთები რჩება უცვლელი, მიუხედავად იმისა, განსაზღვრულ
პერიოდში წარმოიშობა, თუ მთავრდება ფულადი ნაკადები. ეს დაშვება გვაძლევს
საშუალებას მთელი რიგი საპროცენტო განაკვეთები r1 , r2 . . . . .. rt შევცვალოთ ერთი
განაკვეთით r და ეს ცვლილება შევიტანოთ მიმდინარე ღირებულების შეფასების
ფორმულაში და შედეგად მიიღებს შემდეგ სახეს:
C1 C2
PV = + +⋯
(1 + r)1 (1 + r)2

47
 სანამ გადავიდოდეთ მიმდინარე ღირებულების – PV და წმინდა მიმდინარე
ღირებულების – NPV გაანგარიშებაზე, განვიხილოთ ასეთი მაგალითი: საოფისე შენობის
მშენებლობა არის შეჩერებული დროებით. მშენებელი განმარტავს, რომ
მშენებლობისთვის საჭიროა ორ წელი და პარალელურად უნდა მოხდეს შესრულებული
სამუშაოს გადახდა შემდეგი სქემით:

1. 100 000 ლარი უნდა იქნეს გადახდილი თავიდანვე ერთდროულად (ასევე

გათვალისწინებული უნდა იქნეს 50 000 ლარი მიწის ღირებულება);
2. 100 000 ლარის გადახდა ხდება ერთი წლის შემდეგ;
3. 100 000 ლარის გადახდა უნდა განხორციელდეს მეორე წლის ბოლოს,
როდესაც შენობა იქნება მზად ექსპლოატაციაში გასაშვებად.
თქვენი კონსულტანტი, უძრავი ქონების დარგში, მზა შენობას შეაფასა 400 000
ლარად, მიუხედავად იმისა, რომ მშენებლობის ვადა გაგრძელდა. ეს სქემა თავისთავად
ფულადი ნაკადების მოძრაობის ახალ პროგნოზს განაპირობებს:

პერიოდი t=0 t=1 t=2

მიწა -50 000

მშენელბლობა -100 000 -100 000 -100 000

ამონაგები +400 000

სულ C0 =-150 000 C1 =-100 000 C2 =+300 000

თუ საპროცენტო განაკვეთი 7%-ია, წმინდა მიმდინარე ღირებულება იქნება:

C1 C2 100 000 300 000
NPV = C0 + 1
+ 2
= 150 000 − +
(1 + r) (1 + r) 1.07 (1.07)2

ხოლო მიმდინარე ღირებულების გაანგარიშების სქემა ასეთი ფორმით

წარმოგვიდგება:

პერიოდი დისკონტირების ფულადი ნაკადი მიმდინარე

ღირებულება
კოეფიციენტი

0 1.0 -150 000 -150 000

48
 1 1/1.07=0.935 -100 000 -93 500

2 1/(1.07)2 = 0.873 +300 000 +26 1900

სულ NPV = 18 400

როგორც ვხედავთ, წმინდა მიმდინარე ღირებულებას NPV აქვს დადებითი

მნიშვნელობა, ამიტომ უნდა მივიღოთ გადაწყვეტილება, რომ უნდა ავაშენოთ საოფისე
შენობა. აქვე უნდა მივიღოთ მხედველობაში ის გარემოებაც, რომ დაშვებულია შემდეგი
მომენტები: ჯერ ერთი, არ არსებობს ფულადი ნაკადების საიმედობასთან დაკავშირებით
გაურკვევლობა და მეორე, თუ პროგნოზირებული ფულადი ნაკადები ექვემდებარება
რისკს, დანახარჯები შეიძლება იყოს მეტი, დაუშვათ 12%. ამ შემთხვევაში, წმინდა
მიმდინარე ღირებულება, დისკონტირების განაკვეთის 12% პირობებში, თითქმის
ნულამდე დაიყვანება და მას უტოლდება.

➢ უვადო რენტა და ანუიტეტი

პრაქტიკაში არსებობს მთელი რიგი შემთხვევები, როდესაც შეფასების შაბლონური
ხერხების გამოყენებით, ადვილდება მიმდინარე ღირებულების შეფასება. აღნიშნული
მოსაზრების დასადასტურებლად განვიხილოთ მაგალითი: ფასიან ქაღალდებს შორის,
რომელსაც უშვებს ბრიტანეთის მთავრობა, არის ეგრედწოდებული უვადო რენტა.
უვადო რენტას მიეკუთვნება ობლიგაციები, რომელთა დაფარვის შესახებ
ვალდებულებებს მართალია მთავრობა არ იღებს, მაგრამ იძლევა ყოველწლიურად
ფიქსირებულ შემოსავალს შეუზღუდავი ვადების ფარგლებში. უვადო რენტის წლიური
შემოსავალი რომ განვსაზღვროთ, ამისათვის საჭიროა დაპირებული წლიური გადახდის
სიდიდე შეუფარდდეს მიმდინარე ღირებულების სიდიდეს:

ფულადი ნაკადი
შემოსავალი =
მიმდინარე ღირებულება

C
r=
PV
აღნიშნულიდან გამომდინარე, შეგვიძლია ვიანგარიშოთ უვადო რენტის
მიმდინარე ღირებულება კოტირების ნებისმიერი განაკვეთის 𝑟 და ფულადი გადახდის
სიდიდის C პირობებში.
49
 C
PV =
r
წარმოიდგინეთ თქვენ, რომ მეცენატს აქვს სურვილი დახმარება გაუწიოს
უნივერსიტეტის ფინანსების კათედრას და ამისათვის თავდაპირველი შენატანი წლის
ბოლოს უნდა გამოყოს. თუ საპროცენტო განაკვეთი ტოლია 10%-ის და მეცენატს აქვს
მიზნად, რომ კათედრას უზრუნველყოფს ყოველწლიურად 1 000 000 ლარით უვადო
პერსპექტივით, მაშინ საჭიროა მან დღეს ამ მიზნისათვის გამოყოს გარკვეული თანხა,
რომელიც ტოლი იქნება:

C 1 მლნ
PV უვადო რენტა = = = 10 მლნ. ლარი
r 0.10
ისმის კითხვა, როგორ შევადაროთ მზარდი ფულადი რენტის სიდიდე?
წარმოვიდგინოთ, რომ მეცენატმა გაიხსენა რომ კათედრის ფულადი დახმარების დროს
არ მიიღო მხედველობაში თანამშრომლების ხელფასის ზრდა, რომელიც წლიურად
შეადგენს საშუალოდ 4%-ს. აქედან გამომდინარე, მეცენატმა ყოველწლიურ 1 000 000
ლართან ერთად, უსასრულო დრომდე უნდა უზრუნველყოს კათედრა 100 000 ლარით
პირველ წელს, ხოლო შემდეგ წლებში, ეს გაუთვალისწინებელი ხელფასის ზრდა 4%,
უნდა გაამრავლოს 100 000 ლარზე (1.04 x 100 000) მეორე წელს და ა.შ.

თუ ხელფასის ზრდის ტემპებს აღვნიშნავთ g, ჩვენ შეგვიძლია სხვადასხვა

ფულადი ნაკადების მიმდინარე ღირებულების ფორმულა წარმოვიდგინოთ
შემდეგნაირად:

C1 C2 C3 C1 C1 (1 + g) C1 (1 + g)2
PV = + + +⋯= + + +⋯
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3

ასეთ შემთხვევაში, საბედნიეროდ არსებობს მარტივი ფორმულა გეომეტრიული

პროგრესიის ელემენტების შეჯამების, იმ პირობით, თუ r მეტია
g -ზე, ჩვენი გაანგარიშება შეიძლება გამარტივდეს ისე, რომ გამოიხატოს შემდეგნაირად:

C1
PV უვადო რენტა =
r−g

თუ მეცენატმა გამოთქვამს სურვილს, ყოველწლიურად დროის შეუზღუდავ

პირობებში მისცეს კათედრას ფულადი დახმარება თანამშრომელთა ხელფასის ზრდის
გათვალისწინებით, მაშინ მან უნდა გადადოს იცით რამდენი თანხა? ამ კითხვას
შეიძლება ვუპასუხოთ მიმდინარე ღირებულების ფორმულიდან გამომდინარე:
C1 100 000
PV = = = 1 666 667 ლარი
r − g 0.10 − 0.04
50
 ახლა განვიხილოთ, როგორ შევაფასოთ ანუიტეტის მიმდინარე ღირებულება.
ხშირად საშემოსავლო სქემებში, ინვესტიციურ პროექტებში ან კრედიტის დაბრუნების
სქემებში, ფულადი შემოსავლები ანუ წლიდან წლამდე უცვლელი რჩება. ასეთი სახის
მთელ რიგ მუდმივ შემოსავლებს ან ფულის გადახდებს ანუიტეტი ანუ რენტა ეწოდება.

ეს ტერმინი ეკონომიკურ ლიტერატურაში შემოვიდა სიცოცხლის დაზღვევის

სფეროდან, რომელშიც ანუიტეტის ხელშეკრულებად იწოდება ხელშეკრულება,
რომელიც გარანტიას აძლევს მყიდველს მთელ რიგ გადახდებზე განსაზღვრული დროის
პერიოდში. ფინანსებში ეს ტერმინი გამოიყენება ყოველგვარი რაოდენობის ფულადი
გადახდების მიმართ. აღნიშნულიდან გამომდინარე, მთელი რიგი გადახდები
გადავადების ან იპოთეკურ ხელშეკრულებაზე – ასევე ანუიტეტად იწოდება. თუ
ფულადი გადახდა იწყება წინასწარ, რომელიც დამახასიათებელია საშემნახველო
გეგმისათვის ან იჯარისათვის, ასეთ ხელშეკრულებას წინასწარ ანუიტეტს უწოდებენ.
თუ ფულადი ნაკადი იწყება მიმდინარე პერიოდის ბოლოს და არა წინასწარ, ასეთ
ხელშეკრულებას ეწოდება ჩვეულებრივი ანუიტეტი. იპოთეკა წარმოადგენს
ჩვეულებრივი ანუიტეტის მაგალითს.

ანუიტეტი თავის მხრივ არის აქტივი, რომელსაც მოაქვს ფიქსირებული

შემოსავალი მრავალი წლის განმავლობაში. ანუიტეტის საერთო ცნობილ მაგალითად
შეიძლება მოვიყვანოთ თანაბარზომიერი წლიური გადახდები, ან სამომხმარებლო
კრედიტი, რომელიც გადაიხადება თანაბარი წილებით დათქმული ვადის
მიმდინარეობის პროცესში.

ანუიტეტის მიმდინარე ღირებულების შეფასების საკითხის გარკვევისათვის

მოვიყვანოთ შემდეგი მაგალითი. რამდენი ფული არის საჭირო რომ ჩავდოთ ფონდში,
რომელზეც დაირიცხება წლიურად 10%-ის განაკვეთი და რომ გვქონდეს შესაძლებლობა
მივიღოთ 100 ლარი სამი წლის განმავლობაში? პასუხი იქნება – სამი ფულადი გადახდის
მიმდინარე ღირებულება.

ანუიტეტის მიმდინარე ღირებულება ეს არის მიმდინარე ღირებულების თანხა

ყოველი 100 ლარის სამი გადახდის შემთხვევაში:
100 100 100
PV = + +
1.1 1.12 1.13
წლიურად მუდმივ გადახდას 100 ლარს თუ გამოვიტანთ გარეთ, მივიღებთ:
1 1 1
PV = 100 X ( + + ) = 248.69
1.1 1.21 1.331

51
 მიღებული შედეგი 248.69 ლარი წარმოადგენს ანუიტეტის მიმდინარე
ღირებულებას. კოეფიციენტს, რომელზედაც ამრავლებთ გადახდის 100 ლარს – ეს არის
ერთი ლარის მიმდინარე ღირებულება ჩვეულებრივი სამწლიანი ანუიტეტის 10%-იანი
განაკვეთის დროს.

მოვიყვანოთ ცხრილი, რომლითაც მტკიცდება ის, რომ 248,69 ლარის სიდიდის

დაბანდება, საშუალებას გვაძლევს მივიღოთ 100 ლარი ყოველ წელს 3 წლის
განმავლობაში.

წელი თანხა წლის საპროცენტო თანხა წლის 100 ლარი

დასაწყისში განაკვეთი ბოლოს გამოქვითვა

1 248.69 1.1 273.56 173.56

2 173.56 1.1 190.91 90.91

3 90.91 1.1 100.00 0.00

განვიხილოთ ანუიტეტის შეფასების მარტივი წესი.

52
 მოცემული გამოხატულება არის ანუიტეტის კოეფიციენტი, რომელიც წარმოადგენს
ანუიტეტის მიმდინარე ღირებულებას, რომლის მიხედვითაც ხორციელდება
ყოველწლიური გადახდა t წლების განმავლობაში, დისკონტირების r განაკვეთების
პირობებში.

პირველი რიგი - ინვესტიცია უზრუნველყოფს მუდმივ ფულად ნაკადს, რომელიც

იწყება პირველი წლის ბოლოს. ჩვენ უკვე ვნახეთ, რომ უვადო რენტას აქვს 1/𝑟
მნიშვნელობა.

მეორე რიგი გვიჩვენებს ინვესტიციას, რომელიც უზრუნველყოფს მუდმივი

ფულადი ნაკადის გადახდას, რომელიც იწყება მეოთხე წელს. ეს ინვესტიცია უვადო
რენტის იდენტურია, რომელიც უკვე შევაფასეთ. მესამე წელს ინვესტიცია
განხორციელდება ჩვეულებრივი მუდმივი გადახდებით, რომელიც იწყება ერთ წელში
და სამი წლის განმავლობაში იქნება 1/r . შესაბამისად, მისი ღირებულება იქნება
1
PV =
r(1 + r)3

მესამე რიგი. პირველ და მეორე რიგში უვადო რენტა უზრუნველყოფს მეოთხე

წლიდან ფულადი ნაკადების შემოდინებას. ერთადერთი განსხვავება ორ ინვესტიციას
შორის არის ის, რომ პირველი ასევე უზრუნველყოფს ფულად ნაკადებს პირველიდან
მესამე წლის ჩათვლით. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, განსხვავება ორ უვადო რენტას
შორის არის სამი წლის ანუიტეტი. მესამე რიგი აჩვენებს, რომ ანუიტეტის მიმდინარე
ღირებულება უდრის სხვაობას ორ უვადო რენტას შორის.

1 1
PV = −
𝑟 r(1 + r)3

დაუშვათ, ჩვენს კეთილმოსურნე მეცენატს მოუნდა გაარკვიოს რა დაუჯდება

კათედრისათვის ყოველწლიურად 1 000 000 ლარის გადახდა, მხოლოდ 20 წლის
განმავლობაში. ჩვენი ფორმულის მიხედვით მივიღებთ შემდეგ პასუხს:
1 1
PV = 1 000 000 X [ − ] = 1 000 000 X 8.514 = 8 514 000
0.10 0.10(1.10)20

აქვე აუცილებელია დავიმახსოვროთ, რომ ანუიტეტის ფორმულაში ჩადებულია

წინაპირობა, რომლის მიხედვითაც პირველი გადახდის თანხა შემოდის ერთი წლის
შემდეგ. თუ პირველი გადახდა მოხდება წინასწარ, მაშინ უნდა მოხდეს მომავალი წლის
53
ფულადი ნაკადის დისკონტირება. ამ შემთხვევაში, მიმდინარე ღირებულება გაიზრდება
(1 + r)-ჯერ. დაუშვათ, რომ მეცენატს უნდა წინასწარ შეიტანოს პირველი
ყოველწლიური თანხა 20 წლიანი პერიოდიდან. ამ შემთხვევაში საერთო ღირებულება
იქნება 8 514 000 X1,10=9 365 400 ლარი. ანუიტეტს წინასწარი გადახდით წინასწარი
ანუიტეტი ეწოდება.

აქვე უნდა შევნიშნოთ, რომ ზოგჯერ საჭიროა გავიანგარიშოთ თანხა ფიქსირებული

წლიური პროცენტებით, რომელიც გროვდება t პერიოდის ბოლოს. ამ შემთხვევაში
ყველაზე ადვილია გამოვთვალოთ მიმდინარე ღირებულება და შემდეგ გავამრავლოთ
(1 + r)t და ამით ვიპოვით მომავალ ღირებულებას (FV). აღნიშნული უფრო გასაგები რომ
გახდეს თქვენთვის, მოვიყვანოთ მაგალითი: დაუშვათ, რომ 6 წლის განმავლობაში თქვენ
შემოგდით ფულადი ნაკადი C. თუ თქვენ მოახდენთ ამ თანხის ინვესტირებას
საპროცენტო განაკვეთით r1 , 10 წლის შემდეგ თქვენი ინვესტიციები ეღირება (1 + r)4 .
თქვენ მიიღებთ იმავე პასუხებს, თუ გამორიცხავთ ფულადი ნაკადების მიმდინარე
ღირებულებას PV = C/(1 + 𝑟)6 და შემდეგ განსაზღვრავთ თუ რამდენი გექნებოდათ 10
წლის შემდეგ ამ ფულის დღეს ინვესტირების შემთხვევაში.
C
PV = PV(1 + r)10 = X(1 + r)10 = C(1 + r)4
(1 + r)6

დაუშვათ, ჩვენ მეცენატს აინტერესებს, როგორი სიმდიდრის მოტანა შეუძლია 1 000

000 ლარს, თუ მოვახდენთ მის ყოველ წელს ინვესტირებას და არ მივცემთ ამ თანხას
მეცნიერებს. ამ შემთხვევაში მომავალი ღირებულება იქნება:

FV = PVX(1.1)20 = 8 514 000X6.727 = 57 273 678 ლარი

➢ რთული პროცენტი და მიმდინარე ღირებულება

არსებობს განსხვავება მარტივ პროცენტსა და რთულ პროცენტს შორის. ძირითად,
საწყის კაპიტალზე დარიცხული პროცენტი იწოდება მარტივ, ხოლო ძირითად
თანხასთან ერთად პროცენტებზე დარიცხული პროცენტები - რთულ პროცენტებად.
მიმდინარე ღირებულების საერთო თანხის გაანგარიშება შეიძლება მარტივი
პროცენტებითაც და რთული პროცენტებითაც. პირველ შემთხვევაში დასარიცხი ბაზა
უცვლელია, ხოლო მეორე შემთხვევაში კი იგი იცვლება. მას ემატება დარიცხული
პროცენტი, ანუ ხდება პროცენტის კაპიტალიზაცია. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ,
რთული პროცენტი ეწოდება პროცენტებს, რომელიც დარიცხულია უკვე გადახდილ
პროცენტებზე.

54
 შემოსავლის დაგროვების ამ პროცესს კომპაუდინგი (compauding), ხოლო
დღევანდელი ფულის მომავალი ღირებულების დადგენას კომპონდირება ეწოდება.

მარტივი პროცენტებით შემოსავლების დაგროვების საანგარიშოდ გამოიყენება

შემდეგი ფორმულები:
PRT 100XI 100XI 100XI
I= ; P= ; T= ; R=
100 RT PT PT
სადაც: P – არის ძირითადი, საწყისი თანხა;

R – არის წლიური საპროცენტო განაკვეთი;

T – არის წლების რაოდენობა;

I – არის პროცენტის სახით დაგროვილი თანხა.

სულ სხვა სურათს ვხედავთ, როდესაც ფულის დაბანდება ხორციელდება რთული

პროცენტის დარიცხვით. ამ შემთხვევაში საპროცენტო გადახდები განიცდიან
რეინვესტირებას, რაც გამოიხატება იმაში, რომ მას მოაქვს უფრო მეტი შემოსავალი
შემდგომ პერიოდებში. ხაზი უნდა გაესვას იმას, რომ მარტივი პროცენტის დარიცხვის
დროს არ იქმნება შესაძლებლობები მივიღოთ პროცენტიდან პროცენტი. შევადაროთ 100
ლარის სიდიდის ინვესტიციის ზრდა რთული და მარტივი პროცენტების დარიცხვის
დროს.

ინვესტიციის ზრდა მარტივი პროცენტების დარიცხვის დროს ხდება 100 ლარი

ინვესტიციის საწყის თანხაზე. აქედან გამომდინარე, თქვენი შემოსავალი იზრდება
მხოლოდ 10 ლარით წელიწადში, 10%-იანი საპროცენტო განაკვეთის პირობებში. რაც
შეეხება რთული პროცენტის დარიცხვის შემთხვევას თქვენ ასევე მიიღებთ პირველ წელს
10% თქვენი საწყისი ინვესტიციის თანხიდან (100 ლარი) და პირველი წლის ბოლოს
თქვენ გექნებათ 100 ლარი X1.10 = 110 ლარი. მაგრამ შემდეგ მეორე წელს თქვენ
მიიღებთ 10%-ს უკვე ამ 110 ლარიდან, რომელიც მესამე წლის ბოლოს მოგცემთ
100 ლარი X(1.10)2 = 121 ლარს.

სხვაობა მარტივ და რთულ პროცენტებს შორის ერთი წლის საინვესტიციო

პერიოდში ნულის ტოლია, ორი წლისათვის მათ შორის მნიშვნელოვანი განსხვავება არ
არის, მაგრამ საკმაოდ განსხვავებულია ამ შემოსავლის სიდიდის ზრდა 20 წლისა და
შემდგომი პერიოდებისათვის.

ეხლა განვიხილოთ რთული პროცენტების დარიცხვის ინტერვალების საკითხი.

აქამდე ჩვენ ვგულისხმობდით, რომ ყველა ფულადი ნაკადის შემოდინება ხდებოდა

55
წლის ბოლოს. უნდა შევნიშნოთ, რომ მართალია ცალკეულ ქვეყნებში, მაგალითად,
საფრანგეთსა და გერმანიაში კორპორაციის უმრავლესობა ობლიგაციებზე პროცენტებს
იხდის წელიწადში ერთხელ, მაგრამ სულ სხვა სურათი გვაქვს აშშ-სა და დიდ
ბრიტანეთში, სადაც პროცენტული გადახდები, როგორც წესი, ხორციელდება
ნახევარწელიწადში ერთხელ. აღნიშნულიდან გამომდინარე, აშშ-სა და ბრიტანეთში
ინვესტორებმა შეიძლება მიიღონ დამატებით ექვსთვიანი პროცენტი. ასე, რომ 100
ლარის ინვესტირება ობლიგაციაში წლიური 10%-იანი განაკვეთის ნახევარი წლის
დარიცხვით, გაიზრდება 105 ლარამდე ექვსი თვის შემდეგ, ხოლო წლის ბოლოს კი
მიაღწევს (1.10)2 X100 = 110.25 ლარს.

ეხლა განვიხილოთ უწყვეტად დარიცხული რთული პროცენტის საკითხი. რთული

პროცენტის ნახევარწლიანი განაკვეთით დარიცხვა გამოისახება ფორმულით (1 +
2 12
r/2) − 1, ხოლო ყოველთვიური პროცენტის დარიცხვა (1 + r/12) − 1. რაც შეეხება
რთული პროცენტის უწყვეტი დარიცხვას, გულისხმობს თანაბარზომიერ და უწყვეტ
გადახდებს წლის განმავლობაში. ჩვენი ფორმულის მიმართ აღნიშნულის გამოყენება
ნიშნავს, რომ m-ის მნიშვნელობა მიისწრაფის უსასრულობისაკენ, მაშინ მნიშვნელობა
(1 + r/m)m დაახლოებით ტოლია (2.718)r , ან როგორც მას აღნიშნავენ e – ეს არის
ნატურალური ლოგარითმის დასაბუთება.

➢ ნომინალური და რეალური საპროცენტო განაკვეთები

საპროცენტო განაკვეთი ეწოდება დაპირებულ შემოსავლის განაკვეთს. თუ თქვენ
ახდენთ 1 000 ლარის სიდიდის ინვესტიციას და მოათავსებთ მას საბანკო დეპოზიტზე
10%-იანი განაკვეთის პირობებში, ამ შემთხვევაში ბანკი გპირდებათ წლის ბოლოს
დაგიბრუნოს 1 100 ლარი. მაგრამ ბანკი არ გაძლევთ გარანტიას იმის შესახებ, რომ თქვენ
შეძლებთ ამ ფულით, ადრე რაც გინდოდათ, იმის ყიდვას იმავე ფასად. აღნიშნული
მთლიანად დამოკიდებულია ინფლაციის მდგომარეობაზე. თუ ფასები საქონელზე და
მომსახურებაზე გაიზარდა 10%-ზე ზევით, თქვენ დარჩებით წაგებული, ვინაიდან ფული
დაკარგავს მისი მყიდველობითუნარიანობის ნაწილს. დაუშვათ, წლიური საბანკო
დეპოზიტის ნომინალური ფულადი ნაკადი შეადგენს 1 100 ლარს, მაგრამ თუ საქონლის
ფასები ამ წლის განმავლობაში გაიზრდება 6%-მდე, მაშინ შემდეგ წელს, ყოველი თქვენი
ლარით შეიძლება იყიდოთ ნაკლები საქონელი, ვიდრე დღეს. ასე რომ, წლის ბოლოს 1
100 ლარს დღეს აქვს 1 100/1.06 = 1 037.74 მსყიდველობითიუნარი. ნომინალური
ანაზღაურება 1 100 ლარია, მაგრამ რეალური ანაზღაურება მხოლოდ 1 037.74 აშშ ლარია.

56
 საერთო ფორმულა, რომლის საშუალებითაც ნომინალური ფულადი ნაკადი t
პერიოდში გარდაიქმნება რეალურ ფულად ნაკადად გამოიხატება შემდეგნაირად:

ნომინალური ფულადი ნაკადი

რეალური ფულადი ნაკადი =
(1 + ინფლაცია)t

დაუშვათ, რომ თქვენ გაუკეთეთ ინვესტირება 1 000 ლარს 20 წლის პერიოდით,

წლიური 10%-ის პირობებში. ამ შემთხვევაში თქვენი მომავალი ამონაგებ I ნომინალურ
გამოხატულებაში – ტოლი იქნება 1 000X(1.1)20 = 6 727.50 ლარი; მაგრამ 6%-იანი
ინფლაციის დროს რეალური ღირებულება ამ ამონაგებზე შეადგენდეს იქნება
6 727.50X(1.06)2 = 2 097.67 ლარი. მარტივად რომ ვთქვათ, თქვენ გექნებათ მართალია
6-ჯერ მეტი ფული, ვიდრე თქვენ გაქვთ ამჟამად, მაგრამ ამ ფულით შეიძლება იყიდოთ,
მხოლოდ ორჯერ მეტი საქონელი.

ბანკი აწესებს თქვენ დეპოზიტზე 10%-იან განაკვეთს, ამით იგი განსაზღვრავს

ნომინალურ საპროცენტო განაკვეთს. ბანკი შეგატყობინებთ, თუ როგორი სიჩქარით
მოხდება თქვენი ფულის ნომინალური ნაკადის ზრდა:

ლარის მიმდინარე ლარის მიღება წლის სულ ნომინალური

ინვესტირება პერიოდში ღირებულება

1 000 1 100 10%

მაგრამ აქვე უნდა შევნიშნოთ, რომ 6%-იანი წლიური ინფლაციის დროს თქვენ
წლის ბოლოს გამდიდრდებით მხოლოდ 3.774% წლის დასაწყისთან შედარებით:

ლარის მიმდინარე მოსალოდნელი რეალური სულ მოსალოდნელი

ინვესტირება ღირებულება ერთი წლის რეალური შემოსავალი
პერიოდისთვის

1 000 1 037.74 3.774%

ამრიგად, ჩვენ სრული უფლება გვაქვს ვთქვათ: საბანკო ანგარიში უზრუნველყოფს

10% ნომინალურ შემოსავალს ან იგი უზრუნველყოფს 3.774% მოსალოდნელ რეალურ
შემოსავალს. მიაქციეთ ყურადღება იმას, რომ ნომინალური შემოსავალი არის სავსებით
57
განსაზღვრული სიდიდე, მაშინ როდესაც რეალური ღირებულება წარმოადგენს
მხოლოდ მოსალოდნელ შეფასებას. აღნიშნულიდან გამომდინარე, რეალური
შემოსავლის ფაქტიური მნიშვნელობა შეუძლებელია გავიანგარიშოთ წლის ბოლომდე,
თუ არ იქნება ცნობილი წლიური ფაქტიური ინფლაცია.

როგორც დავინახეთ, 6%-იანი წლიური ინფლაციის დროს, ნომინალური

შემოსავალი 10% გარდაიქმნება რეალურ შემოსავლად 3.774%-ად, რეალური შემოსავალი
(საპროცენტო განაკვეთი) გაიანგარიშება შემდეგი ფორმულით:

(1 + rრეალ ) = (1 + rნომინალ )/(1 + ინფლაცია)

ჩვენს მაგალითში 1.10 = 1.03774X1.06

➢ ობლიგაციების შეფასება მიმდინარე ღირებულების ფორმულების

გამოყენებით
პრაქტიკა გვიჩვენებს, რომ მთავრობას ან კომპანიებს, როდესაც საკუთარი
კაპიტალის შევსებისათვის ესაჭიროება ფულის მოზიდვა სესხების ფორმით, ისინი
ახორციელებენ ობლიგაციების გამოშვებას. ობლიგაცია, მარტივი განმარტებით – ეს არის
ხანგრძლივი დროის ვალდებულება. როგორც ობლიგაციის მომავალი მფლობელი,
თქვენ მიიღებთ ფიქსირებულ ფულადი ნაკადების სერიას. აღნიშნულის არსი იმაში
მდგომარეობს, რომ თქვენ ობლიგაციის დაფარვამდე ყოველწლიურად მიიღებთ
საპროცენტო გადახდებს, ხოლო ობლიგაციის დაფარვის დროის ამოწურვის შემდეგ,
თქვენ დაგიბრუნდებათ ობლიგაციის ნომინალური ღირებულება.

აღნიშნულიდან გამომდინარე, ობლიგაციის ნომინალურ ღირებულებას ვალის

ძირითადი თანხა ეწოდება. შესაბამისად, როდესაც დადგება ობლიგაციის დაფარვის
ვადა, თქვენ ვალის ძირითად თანხასთან ერთად პროცენტის საბოლოო ნაწილს
გადაგიხდიან. მაგალითად, დაუშვათ რომ თქვენ 2011 წლის ივნისში დააბანდეთ თანხა
სახაზინო ობლიგაციაში, რომელიც დაიფარება 2016 წელს. ობლიგაციას აქვს კუპონური
განაკვეთი 7% და ნომინალი 1 000$-ია. ეს იმას ნიშნავს, რომ ყოველწლიურად 2016 წლის
ბოლომდე თქვენ მიიღებთ საპროცენტო გადახდებს სიდიდით 0,07X1 000$=70$-ს.
ობლიგაციის დაფარვის ვადა თუ გათვალისწინებულია 2016 წლის მაისისათვის, მაშინ
ხაზინა გადაგიხდით უკანასკნელ საპროცენტო გადასახადს – 70$-ს დამატებული 1 000$-
ის ობლიგაციის ნომინალური ღირებულება. ამრიგად, თქვენს მიერ ამ ობლიგაციის
მფლობელობა უზრუნველყოფილი იქნება შემდეგი ფულადი ნაკადებით:
58
 2012 2013 2014 2015 2016

70$ 70$ 70$ 70$ 1070$

ეხლა ისმის კითხვა, როგორია ამ გადახდების მიმდინარე ღირებულება? იმისათვის,

რომ ეს გავარკვიოთ, უნდა ვიცოდეთ ფასიანი ქაღალდების შემოსავლების სურათი.
დაუშვათ, რომ 2011 წლის ზაფხულში სახაზინო სხვა საშუალოვადიანი ობლიგაციები
უზრუნველყოფენ დაახლოებით 4,8% შემოსავალს. ეს არის ის, რომელზედაც უარი
თქვეს ინვესტორებმა და იყიდეს სახაზინო ობლიგაციები 7%-იანი კუპონური
განაკვეთის პირობით. აქედან გამომდინარე, რომ განვსაზღვროთ ობლიგაციის
ღირებულება 7% განაკვეთით, ჩვენ უნდა მოვახდინოთ დისკონტირება შესაბამისი
ფულადი ნაკადების, რომლებსაც 4,8% განაკვეთი გააჩნიათ:

70 70 70 70 70
PV = + + + + = 1095.78
(1.048)1 (1.048)2 (1.048)3 (1.048)4 (1.048)5

ობლიგაციის ფასს, ჩვეულებრივად გამოხატავენ პროცენტულად ნომინალთან

მიმართებაში. აქედან გამომდინარე, ჩვენ შეგვიძლია ვთქვათ, რომ ჩვენი სახაზინო
ობლიგაცია 7% განაკვეთით ღირს 1 095.77$-ი.

აქვე უნდა შევნიშნოთ, რომ ავხსნათ ობლიგაციის ღირებულება, ჩვენ შეგვიძლია

დავსვათ საკითხი სხვაგვარად: თუ ობლიგაციის ფასი შეადგენს 1095.78$-ს, როგორ
შემოსავალს ელოდება მისგან ინვესტორი? ამ შემთხვევაში ჩვენ უნდა მოვნახოთ 𝑟
მნიშვნელობა შემდეგი გამოსახულებიდან:

70 70 70 70 70
1095.78 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)5

𝑟 განაკვეთს ხშირად უწოდებენ დაფარვისათვის შემოსავალს. ჩვენს მაგალითში 𝑟

ტოლია 4,8%-ის. აღნიშნული განაკვეთით – 4,8%, შესაბამისი ფულადი ნაკადების
დისკონტირების დროს, ჩვენ მივიღებთ ობლიგაციის ფასს, რომელიც უდრის 1095.78$-ს.

59
 ისმება კითხვა, რა ხდება საპროცენტო განაკვეთების მერყეობის დროს?
საპროცენტო განაკვეთები დროთა განმავლობაში იცვლება. ობლიგაცია შეიძლება
წარმოვიდგინოთ, როგორც პაკეტი, რომელიც მოიცავს ორ ინვესტიციას: პირველი, ეს
არის ხუთწლიანი ანუიტეტი, რომელიც შედგება კუპონური გადახდებისაგან 70$-ი
წელიწადში; მეორე, - ეს არის ერთჯერადი ფულადი შემოსულობები, 1 000$-ის
ნომინალი ობლიგაციის დაფარვის დროს.

ამრიგად, თქვენ შეგიძლიათ გამოიყენოთ ანუიტეტის ფორმულა კუპონური

გადახდის შეფასებისათვის, ხოლო შემდეგ მიღებულ თანხას დაუმატოთ ბოლო
გადახდის მიმდინარე ღირებულება: PV ობლიგაცია= PV კუპონური გადახდა+ PV ბოლო
გადახდა=კუპონური გადახდებიXანუიტეტის ხუთწლიანი კოეფიციენტი+ბოლო
გადახდაXდისკონტირების კოეფიცენტი. ჩვენი მაგალითის მიხედვით:

1 1 1000$
PV = 70$ [ − 5
]+ = 304.75$ + 791.03$ = 1095.58$
0.048 0.048(1.048) (1.048)5

ყველანაირი სახაზინო ობლიგაცია შეიძლება შეფასდეს ამ წესით, ე.ი. წარვადგენთ

პაკეტის სახით, რომელიც შედგება: ანუიტეტის (კუპონური გადახდა) და ერთდროული
გადახდისაგან (ნომინალის დაფარვა).

ცვლილებები საპროცენტო განაკვეთებში აისახება ობლიგაციების ფასებზე. თუ

აშშ ობლიგაციებზე ფასები დაეცემა 2%-მდე, მაშინ ჩვენი სახაზინო ობლიგაციების ფასი,
7%-იანი კუპონური განაკვეთის პირობებში, გაიზრდება (1235.68$-მდე):

70$ 70$ 70$ 70$ 1070$

PV = + + + + = 1235.67$
(1.02)1 (1.02)2 (1.02)3 (1.02)4 (1.02)5

თუ შემოსავლები კვლავ 10%-მდე აიწევს, ფასი შემცირდება:

70$ 70$ 70$ 70$ 1070$

PV = + + + + = 826.28$
(1.10)1 (1.10)2 (1.10)3 (1.10)4 (1.10)5

აღნიშნულიდან გამომდინარე, რაც უფრო მაღალ პროცენტს მოითხოვენ

ინვესტორები, მით უფრო ნაკლებ ფასად იყიდიან ობლიგაციებს. საპროცენტო
ცვლილებები უფრო მოქმედებენ იმ ობლიგაციებზე, რომელთა ფულადი ნაკადები

60
ხანგრძლივ პერიოდს მოიცავს, ხოლო მოკლევადიანი ფულადი ნაკადების
ობლიგაციებისათვის კი საპროცენტო რყევები ნაკლებად არის შესამჩნევი.

ეხლა განვიხილოთ რთული პროცენტის დარიცხვის ინტერვალები და

ობლიგაციების ფასები. სახაზინო ობლიგაციების ღირებულების გამოთვლის დროს, 7%-
იანი კუპონური განაკვეთის პირობებში, ჩვენ ვეყრდნობოდით ორ პირობით
წანამძღვარს: პირველი, საპროცენტო გადახდები ხორციელდებოდა წელიწადში
ერთხელ. მაგრამ პრაქტიკაში კუპონური პროცენტების გადახდა, აშშ ობლიგაციების
უმეტესობაში წელიწადში ხორციელდება ორჯერ (ყოველ ექვს თვეში ერთხელ). ამიტომ
ობლიგაციის მფლობელი მიიღებს არა 70$-ს ყოველწლიურად, არამედ 35$-ს ყოველ
ნახევარ წელს; მეორე, აშშ ობლიგაციის შემოსავლის განსაზღვრა ხდება ობლიგაციის
დაფარვის დროს, როგორც რთული პროცენტის ნახევარწლიანი დარიცხვა. თუ
შემოსავალი – ნახევარწლიანი დარიცხვით გამოცხადებულია 4,8% დონეზე, მაშინ ექვსი
თვის შემოსავალი შეადგენს 4,8%/2=2,4%. ამის შემდეგ ჩვენ უკვე გვეძლევა
შესაძლებლობა, ვიანგარიშოთ სახაზინო ობლიგაციის ღირებულება 7%-იანი კუპონური
განაკვეთით, უფრო რეალური პირობების გათვალისწინების საფუძველზე, კერძოდ,
ათჯერ ექვსთვიანი კუპონური გადახდა 35$ და ბოლო გადახდა 1 000$ ნომინალით. ამ
შემთხვევაში:

35$ 35$ 35$ 35$

PV = + + ⋯ + + = 1096.77$
(1.024)1 (1.024)2 (1.024)9 (1.024)10

საკონტროლო კითხვები

1. რა განსხვავებაა ფულადი ნაკადების შეფასების პირდაპირ და არაპირდაპირ

მეთოდს შორის?
2. განმარტეთ მომავალი ღირებულება
3. განმარტეთ მიმდინარე ღირებულება
4. რა არის წმინდა მიმდინარე ღირებულება?
5. როგორ განისაზღვრება უვადო რენტის წლიური შემოსავალი?
6. რა არის ანუიტეტი?
7. რა განსხვავებაა მარტივ და რთულ პროცენტს შორის?
8. დაწერეთ მარტივი პროცენტებით შემოსავლების დაგროვების საანგარიშო
ფორმულები
9. დაწერეთ რთული პროცენტის ნახევარწლიანი განაკვეთით დარიცხვის ფორმულა
10. დაახასიათეთ უწყვეტად დარიცხული რთული პროცენტის საკითხი და დაწერეთ
ფორმულა
11. რა არის საპროცენტო განაკვეთი
61
 12. განმარტეთ ნომინალური და რეალური საპროცენტო განაკვეთები
13. განიხილეთ რთული პროცენტის დარიცხვის ინტერვალი და ობლიგაციების ფასები

სავარჯიშოები პრაქტიკული მეცადინეობისთვის

1. 139$-ის მიმდინარე ღირებულება უდრის 125$-ს. იპოვეთ დისკონტირების

კოეფიციენტი
2. 10-წლიან სახელმწიფო ობლიგაციას აქვს 1 000$-ს ნომინალური ღირებულება და
5%-იანი კუპონის განაკვეთით, გადახდა ხდება ყოველწლიურად. დავუშვათ, რომ
საპროცენტო განაკვეთი წელიწადში 6% -ია. რა არის ობლიგაციის PV?
3. თუ რვაწლიანი დისკონტირების კოეფიციენტი 0.285-ია. როგორია 596$-ის
მიმდინარე ღირებულება რომელიც იქნება მიღებული მერვე წელს.
4. თუ ალტერნატიული ხარჯები კაპიტლის ჩართვის შეადგენს 9%, როგორია 374
დოლარის მიმდინარე ღირებულება, რომელიც უნდა იქნეს გადახდილი მე-9
წელს?
5. პროექტი გვაძლევს შემდეგ ფულად ნაკადებს:
წელი ნაკადები

1 432

2 137

3 797

კაპიტალის ხარჯები ტოლია 15%, როგორია პროექტს მიმდინარე ღირებულება:

6. თუ ინვესტირებას უკეთებთ 100 ლარს 15% განაკვეთის პირობებში რამდენი

იქნება მერვე წლის ბოლოს:
7. ახალი ავტომობილი ღირს 10 000 ლარი. თუ საპროცენტო თანხა 5%-ია, რა
თანხა უნდა გადადოთ დღეს, რომ დაფაროთ ეს თანხა 5 წლის ბოლოს?
8. დაუშვათ თქვენი ბაბუა 65 წლის არის და იგი იმედოვნებს კიდევ 12 წელი
იცოცხლოს. მას სურს 20 000 ლარის ინვესტირება მოახდინოს ანუიტეტში,
რომელიც ითვალისწინებს ყოველწლიურად 8%-ის განაკვეთის
თანაბარზომიერ გადახდას მის სიკვდილამდე. ყოველწლიურად რა
შემოსავალს მიიღებს თქვენი ბაბუა?
9. განსაზღვრეთ 5 წლის შემდეგ მისაღები 1000 ლარის მიმდინარე
ღირებულება, თუ დისკონტის განაკვეთი 10%-ია.
10. გაიანგარიშეთ ერთი ლარის მიმდინარე ღირებულება ანუ დისკონტის
კოეფიციენტი 3 წლისათვის, თუ საპროცენტო განაკვეთი 2%-ია.

62
11. გაიანგარიშეთ ერთი ლარის მიმდინარე ღირებულება სამი წლისათვის, თუ
წლიური განაკვეთი 12%
12. გაიანგარიშეთ ერთი ლარის მიმდინარე ღირებულება 10 წლისათვის, თუ
წლიური საპროცენტო განაკვეთი 8%-ია.
13. გამოიანგარიშეთ ერთი ლარის ღირებულება 40 წლისათვის, თუ წლიური
საპროცენტო განაკვეთი 6%-ია.
14. გამოთვალეთ 1000 ლარის მიმდინარე ღირებულება, რომელიც უნდა მიიღოთ
4 წლის შემდეგ, წელიწადში 10% განაკვეთის პირობებში.
15. გაიანგარიშეთ ერთი დოლარის მიმდინარე ღირებულება ანუ დისკონტის
კოეფიციენტი 3 წლისათვის, თუ საპროცენტო განაკვეთი 2%-ია.
16. დაუშვათ, ბანკში დაბანდებული ანუიტეტური შემოსავლები 4 წლის
განმავლობაში ყოველწლიურად თანაბარზომიერად 100 ათასი ლარია,
სადისკონტო განაკვეთის 10%-ის პირობებში, რამდენი იქნება ანუიტეტური
შემოსავლის მიმდინარე ღირებულება მე-4 წლის ბოლოს?
17. რამდენი ეღირება, 10 წლის ბოლოს 1000 დოლარის სიდიდის
ინვესტირებული თანხა 15%-ის რთული პროცენტის დარიცხვის შემთხვევაში?
18. როდის გაიზრდება, თქვენი ინვესტიციის თანხის 1 000 დოლარის
ღირებულება ორჯერ, 15% განაკვეთის რთული პროცენტის დარიცხვის
შემთხვევაში?
19. რამდენი გექნებათ თქვენ 20 წლის შემდეგ, თუ ინვესტირებას აკეთებთ 100
დოლარს, ყოველწლიურად 15% განაკვეთი რთული პროცენტის დარიცხვის
პირობებში?
20. რთული პროცენტის განაკვეთი უწყვეტი დარიცხვით ტოლია 12%-ის
ა). ამ განაკვეთით თქვენ ინვესტირება გაუკეთეთ 1000 დოლარს. რამდენი
ეღირება თქვენი ინვესტიცია 5 წლის შემდეგ?

ბ). რამდენია 5 მლნ. დოლარის მიმდინარე ღირებულება, რომელიც უნდა

მიიღოთ 8 წლის შემდეგ?

21. თქვენი 1 მლნ დოლარის ინვესტიციაზე გამოცხადებულია 6.4% საპროცენტო

განაკვეთი; როგორი იქნება თქვენი ინვესტიციების ღირებულება ექვსი წლის
შემდეგ, თუ რთული პროცენტის დარიცხვა ხდება: ა) ყოველწლიურად; ბ)
ყოველკვარტალურად.

63
 4 თავი
ჩვეულებრივი აქციები
______________________________________________________________________

ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

➢ როგორ ხდება ჩვეულებრივი აქციებით ვაჭრობა

➢ როგორ შევაფასოთ ჩვეულებრივი აქციების ღირებულება
➢ კაპიტალიზაციის შეფასების მარტივ მოდელს
➢ მოგებასა და აქციის ფასს შორის კავშირს
➢ ბიზნესის ღირებულების შეფასებას დისკონტირებული
ფულადი ნაკადების მეთოდებით

64
 ➢ როგორ ხდება აქციებით ვაჭრობა
კომპანია General Electic (GE)-ს მიმოქცევაში აქვს 9.9 მლრდ-ის აქციები და ბოლო
გამოანგარიშებების მიხედვით მათ ჰყავთ დაახლოებით 2.1 მლნ აქციონერი. მათ რიცხვში
შედის როგორც მსხვილი საპენსიო ფონდები და სადაზღვევო კომპანიები, რომლებსაც
ეკუთვნით რამდენიმე მილიონი აქცია, ისე ინდივიდუალური ინვესტორებიც, რომელთაგან
თითოეული ფლობს მცირე აქციებს. თუ თქვენ გაგაჩნიათ GE-ს ერთი აქცია, თქვენ
გეკუთვნით კომპანიის 0,000002% და უფლება გაქვთ გქონდეთ პრეტენზია მისი მოგების
უმნიშვნელო ნაწილზე. რა თქმა უნდა, რაც უფრო მეტ აქციას ფლობთ, მით მეტია თქვენი
„წილი“ კომპანიის საკუთრებაში.

თუ მოისურვებს დამატებით კაპიტალის მოზიდვას, მას შეუძლია ან აიღოს სესხი, ან

ინვესტორებს მიყიდოს ახალი აქციები. კაპიტალის მოსაზიდად ახალი აქციების გაყიდვას,
ვაჭრობა პირველად ბაზარზე ეწოდება. თუმცა GE-ს აქციებთან დაკავშირებულ სავაჭრო
გარიგებების უმეტესად ვაჭრობები ხდება საფონდო ბირჟაზე, სადაც ინვესტორები ყიდულობენ
და ყიდიან უკვე არსებულ (ადრე გამოშვებული) ფასიანი ქაღალდებს. ასეთ გარიგებებს
კომპანიისთვის არ მოაქვთ ახალი კაპიტალი. ბაზარს, სადაც ხდება უკვე არსებული (ადრე
გამოშვებული) აქციებით ვაჭრობა, ეწოდება მეორადი ბაზარი. GE-ს აქციებისთვის მთავარ
მეორად ბაზარს წარმოადგენს ნიუ-იორკის საფონდო ბირჟა (New York Stock Exchange; შემდეგში -
NYSE). ეს მსოფლიოში უმსხვილესი საფონდო ბირჟაა, რომელზეც ყოველდღიურად მიმოქცევაშია
საშუალოდ 2 900 კომპანიის 2.8 მლრდ აქცია.

წარმოიდგინეთ, თქვენ საპენსიო ფონდის მთავარი ტრეიდერი ხართ, რომელსაც სურს

GE-ს 100 000 აქციის შეძენა. თქვენ მიმართავთ საკუთარ ბროკერს, რომელიც სათანადო
შეკვეთას განათავსებს NYSE-ს საბირჟო დარბაზში. თითოეული კომპანიის აქციებით
ვაჭრობაზე პასუხისმგებელია ყიდვა-გაყიდვაზე შეკვეთების რეესტრის მწარმოებელი
სპეცალისტი. როდესაც შემოდის თქვენი შეკვეთა შესყიდვაზე, სპეციალისტი ამოწმებს თავის
ჩანაწერებს, თუ რომელი ინვესტორი გაყიდის აქციებს თქვენს მიერ შემოთავაზებულ ფასად.
თუკი არ აღმოჩნდება არც ერთი გამყიდველი, რომელსაც მოეწონებოდა თქვენი ფასი,
სპეციალისტი თქვენს შეკვეთას შეიტანს თავის რეესტრში აღნიშვნით – შესრულდეს, რაც
შეიძლება სწრაფად.

გარდა ნიუ-იორკის საფონდო ბირჟისა (NYSE), ფასიანი ქაღალდები მიმოქცევაშია

არასაბირჟო ბაზარზე, რომელიც წარმოადგენს კომპიუტერული სისტემის საშუალებით
ყიდვა-გაყიდვის საკუთარი ფასის განმცხადებელ დილერთა ელექტრონულ ქსელს,
რომელსაც ეწოდება ფასიანი ქაღალდების დილერთა ნაციონალური ასოციაცია კოტირებათა
ავტომატიზირებულ სისტემაში (National Association of Securities Dealers Automated Quotations
System; შემდეგ ყველგან – NASDAQ–ის ბაზარზე).

აქციების შესყიდვა საკმაოდ სარისკო საქმეა. გასულ წელს GE-ს აქციების ფასი აღწევდა
60.50$-ს, მაგრამ რაღაც მომენტში დაეცა 36.42$-მდე. ინვესტორი, რომელსაც ემუქრებოდა
აქციების ყიდვა უმაღლეს (ბოლო 52 კვირის განმავლობაში) ფასად, ხოლო გაყიდვა
უმდაბლეს ფასად, დაკარგავდა დაბანდებული სახსრების 40%-ს.

65
 ➢ როგორ შევაფასოთ ჩვეულებრივი აქციების ღირებულება
დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულა საშუალებას იძლევა ვიპოვოთ
აქციების მიმდინარე ღირებულება ზუსტად ისევე, როგორც ნებისმიერი სხვა აქტივის
მიმდინარე ღირებულება. ჩვენ უბრალოდ ვახდენთ ფულადი ნაკადის დისკონტირებას
შემოსავლების მიხედვით, რომელიც შეიძლება მიღებულ იქნეს კაპიტალის ბაზარზე
ფასიანი ქაღალდებიდან შეჯერებადი რისკით. აქციონერები კომპანიიდან ღებულობენ
ფულად სახსრებს დივიდენდების ნაკადის სახით, მაშასადამე:

PV აქცია = PV მომავალში მოსალოდნელი დივიდენდები

რასაკვირველია, ყიდულობენ რა აქციებს, ინვესტორებს, ჩვეულებრივ, აქვთ

დივიდენდების მიღების იმედი, მაგრამ მათ, აგრეთვე, აქვთ კაპიტალის მატების (ე.ი.
საკურსო ზრდა) იმედიც.

მიმდინარე ფასი. ჩვეულებრივი აქციების მფლობელებისთვის ინვესტიციებიდან

ფულადი უკუგება ღებულობს ორ ფორმას: 1. ფულადი დივიდენდები და 2. საკურსო
ღირებულების გაზრდიდან (ვარდნიდან) კაპიტალის ნამატი (ან დანაკარგი).

ვთქვათ, აქციების მიმდინარე ფასი უდრის P0 -ს, მოსალოდნელი ფასი წლის ბოლოს
P1 –ს, ხოლო მოსალოდნელი დივიდენდები ერთ აქციაზე DIV1-ს. ინვესტორების მიერ
მომავალ წელს ამ აქციიდან მოსალოდნელი შემოსავლიანობა განისაზღვრება ერთ აქციაზე
მოსალოდნელი დივიდენდებისა (DIV1 ) და ერთი აქციის მოსალოდნელი გაძვირების (P1 −
P0 ) ჯამი, რომელიც გაყოფილია ფასზე პირველი წლის დასაწყისისთვის (P0 ):
DIV + (P1 − Po )
მოსალოდნელი შემოსავლიანობა r=
Po

ინვესტორების მიერ ამ მოსალოდნელ შემოსავლიანობას, ჩვეულებრივ, უწოდებენ

საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთს.

მაგალითად, თუ კომპანიის თითო აქცია იყიდება 100 ლარად (P0 =100). ინვესტორები
მომავალ წელს ელოდებიან აქციაზე 5 ლარის ოდენობის დივიდენდებს (DIV1=5). ისინი,
ვარაუდობენ ორი წლის შემდეგ აქციების 110 ლარად (P1 =110) გაყიდვას. მაშინ აქციების
მფლობელისთვის მოსალოდნელი შემოსავლიანობა უდრის 15%–ს:

5 + (110 − 100)
r= = 0,15 ანუ 15%
100

66
 მეორეს მხრივ, თუ თქვენ იცით დივიდენდების ოდენობა და ფასი შესახებ და
თქვენთვის ცნობილია ანალოგიური რისკით სხვა აქციების მოსალოდნელი
შემოსავლიანობა, შეგიძლია იპოვოთ ფასი დღეს:

DIV1 + P1
P0 =
1+ r

ჩვენს განხილულ მაგალითში DIV1 =5 ლარს და P1 =110 ლარი. თუ r1 - არის ფასიანი

ქაღალდების მოსალოდნელი შემოსავლიანობა, რომლებიც მიეკუთვნებიან იმავე კატეგორიის
რისკს და ტოლია 15%–ის,, მაშინ ამ აქციების მიმდინარე ფასი უნდა შეადგენდეს 100 ლარს:

5 + 110
Po = = 100 ლარი
1,15
საიდან ვიცით ჩვენ, რომ 100 ლარი მართებული ფასია? საქმე იმაშია, რომ ვერც ერთი
სხვა ფასი ვერ შენარჩუნდება კაპიტალის კონკურენტულ ბაზრებზე. რა მოხდებოდა, თუკი
P0 იქნებოდა 100 ლარზე მეტი? მაშინ, კომპანიის აქციებს ექნებოდა უფრო დაბალი
მოსალოდნელი შემოსავლიანობა, ვიდრე სხვა ფასიან ქაღალდებს ექვივალენტური რისკით.
ინვესტორები თავიანთ კაპიტალს გადაიტანდნენ რა სხვა ფასიან ქაღალდებში და შედეგად
კომპანიის აქციების ფასი დაიკლებდა, ხოლო თუკი P0 აღმოჩნდებოდა 100 ლარზე ნაკლები,
საპირისპირო რამ მოხდებოდა - კომპანიის აქციების შემოსავლიანობა იქნებოდა უფრო
მაღალი. ამ შემთხვევაში ინვესტორების მხრიდან გაიზრდება მოთხოვნა ამ კომპანიის
აქციებზე, რაც გაზრდის აქციების ფასს 100 ლარამდე.

ძირითადი დასკვნა მდგომარეობს იმაში, რომ დროის ნებისმიერ მომენტში რისკის ერთ
კატეგორიას მიკუთვნებულ ყველა ფასიან ქაღალდზე დგინდება ერთნაირი მოსალოდნელი
შემოსავლიანობის უზრუნველმყოფი ფასები. ასეთია წონასწორობის პირობა კარგად
ფუნქციონირებადBკაპიტალისBბაზარზე.

მაგრამ რა განსაზღვრავს მომავალი წლის ფასს? ჩვენ განვიხილეთ აქციების

მიმდინარე ფასი (P0 ) დივიდენდების (DIV1 ) საშუალებით და მომავალ წელს მოსალოდნელი
ფასი (P1 ). არც ისე ადვილია აქციების მომავალი ფასის პროგნოზირება. თუ ფასის
ფორმულა მართებულია მოცემული დროისთვის, მაშინ ის უნდა იყოს მართებული
მომავლისთვისაც:
DIV2 + P2
P1 =
1+r
ეს ნიშნავს, რომ ინვესტორებს დააინტერესებთ დივიდენდები და ფასი 2 წლის
ბოლოს. ამრიგად, ჩვენ შეგვიძლია პროგნოზირება P1, DIV2 და P2 შეფასებიდან გამომდინარე.
მაშასადამე, შეგვიძლია P0 -ს გამოსახვა DIV1, DIV2 და P2-ის საშუალებით:

67
 1 1 DIV2 + P2 DIV1 DIV2 + P2
P0 = (DIV1 + P1 ) = (DIV1 + )= +
1+r 1+r 1+r 1 + r (1 + r)2

დავუბრუნდეთ იმის ალბათობით ახსნა, თუ რატომ ელოდებიან ინვესტორები

კომპანიის აქციების გაძვირებას პირველი წლის ბოლოსთვის, მდგომარეობს იმაში, რომ
ისინი ელიან უფრო მაღალ დივიდენდებსა და კაპიტალის კიდევ უფრო გაზრდას მეორე
წელს. მაგალითად, დავუშვათ, რომ ამჟამად ინვესტორები მეორე წლის დივიდენდებს
აფასებენ 5.50 ლარად და აქციის ფასს – 121 ლარად. აქედან ფასი 1 წლის ბოლოს:
5.50 + 121
P1 = = 110 ლარი
1,15

მიმდინარე ფასი შეიძლება ნაპოვნი იქნეს ფორმულის მიხედვით:

DIV1 + P1 5.00 + 110

Po = = = 100
1+r 1,15

ან გავრცობილი ფორმულის მიხედვით:

DIV1 DIV2 + P2 5.00 5,50 + 121

Po = + = + = 100
1 + r (1 + r)2 1,15 (1,15)2

ჩვენ დავადგინეთ კავშირი აქციის მიმდინარე ფასს, დივიდენდებს, რომლებიც

პროგნოზირებულია ორი წლისთვის (DIV1 და DIV2) და მეორე წლის ბოლოსთვის
პროგნოზირებულ ფასს (P2) შორის. ჩვენ შეგვიძლია P2-ის შეცვლა (DIV3 + P3)/(1+r)3-ით,
დავაკავშირეთ რა, მიმდინარე ფასი სამ წელზე პროგნოზირებად დივიდენდებთან (DIV1,
DIV2, DIV3) და მესამე წლის ბოლოსთვის პროგნოზირებად ფასთან (P3). თუ ბოლო
პერიოდს აღვნიშნავთ H-ის საშუალებით, ჩვენ მივიღებთ აქციის ფასის განსაზღვრის ზოგად
ფორმულას:
H
DIV1 DIV2 DIVH + PH DIVt PH
Po = + 2
+ ... + H
=∑ t
+
1 + r (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)H
t=1

H
გამოსახულება t =1
ნიშნავს დისკონტირებული დივიდენდების ჯამს ერთი წლიდან H

წლის ჩათვლით.

68
 რამდენად შორს შეგვიძლია ჩავწვდეთ მომავალს? ჩვეულებრივი აქციები მუდმივია,
თუ კორპორაციებისთვის გამორიცხულია ისეთი საფრთხები, როგორიცაა გაკოტრება ან
შთანთქმა. რადგან H განუსაზღვრელია, მომავალი ფასის მიმდინარე ღირებულება უნდა
მიისწრაფოდეს ნულისკენ. მაშასადამე, შეიძლება სრულებითაც არ მივიღოთ მხედველობაში
საბოლოო ფასი და გამოვსახოთ ახლანდელი ფასი ფულადი დივიდენდების უვადო
ნაკადის მიმდინარე ღირებულების საშუალებით. აღნიშნული ჩაიწერება შემდეგი სახით:
∞
DIVt
Po = ∑
(1 + r)t
t=1

სადაც, ∞ ნიშნით აღინიშნება უსასრულობა.

დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ეს ფორმულა აქციების მიმდინარე

ღირებულების განსაზღვრისთვის ნებისმიერი სხვა აქციის მიმდინარე ღირებულების
გამოანგარიშების ანალოგიურია. ჩვენ უბრალოდ ვახდენთ ფულადი ნაკადის – მოცემულ
შემთხვევაში დივიდენდების ნაკადის – დისკონტირებას შემოსავლიანობის მიხედვით,
რომელიც შეიძლება მიღებულ იქნეს კაპიტალის ბაზარზე შეჯერებული რისკის მქონე
ფასიანი ქაღალდებიდან.

➢ კაპიტალიზაციის განაკვეთის შეფასების მარტივი ხერხი

წარმოდგენილი მიმდინარე ღირებულების გამოანგარიშების ზოგადი ფორმულიდან,
შესაძლებელია დივიდენდების ზრდის მუდმივი ტემპების პროგნოზირება. ასეთი აქციები
შეიძლება იყოს მუდმივად მზარდი უვადო რენტის კიდევ ერთი მაგალითი. იმისათვის,
რომ ვიპოვოთ მისი მიმდინარე ღირებულება, წლიური ფულადი გადახდები უნდა გავყოთ
სხვაობაზე დისკონტირების განაკვეთსა და ზრდის ტემპებს შორის:
DIV1
Po =
r−g

შეგახსენებთ, რომ ჩვენ გვაქვს უფლება გამოვიყენოთ ეს ფორმულა მხოლოდ იმ

შემთხვევაში, როდესაც g, ე.ი. ზრდის მოსალოდნელი ტემპები r დისკონტირების
განაკვეთზე ნაკლებია. r მნიშვნელობა, ცხადია, უნდა იყოს g–ზე მეტი, თუ ზრდა
ნამდვილად არ არის შეზღუდული დროში.

მზარდი უვადო რენტის ფორმულაში P0 გამოისახება მომავალი წლის მოსალოდნელი

დივიდენდების DIV1, ზრდის პროგნოზირებადი ტემპებისა g და შეჯერებადი რისკის მქონე
სხვა ფასიანი ქაღალდების მოსალოდნელი შემოსავლიანობის r საშუალებით. ფორმულა
შეიძლება გარდავქმნათ r გამოთვლისათვის DIV1–ის, P P0–ისა და g–ს საშუალებით:
DIV1
r= +g
Po
ამრიგად, საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი უდრის დივიდენდური შემოსავლის
ნორმას (DIV1/ P0) პლუს დივიდენდების ზრდის მოსალოდნელი ტემპები (g).
69
 განვიხილოთ მაგალითი დისკონტირებული ფულადი ნაკადის მოდელის მიხედვით
ელექტროენერგიასა და აირზე ფასების დადგენისთვის.

აშშ-ში ფასები ელექტროენერგიასა და აირზე, რომელთაც ადგენენ ადგილობრივი

კომუნალური კომპანიები, რეგულირდება სპეციალური კომისიების მიერ. მარეგულირებელი
უწყებები ცდილობენ შეინარჩუნონ ფასები საბოლოო მომხმარებლებისთვის საკმაოდ დაბალ
დონეზე და ამავე დროს კომუნალურ კომპანიებს დაუტოვონ შესაძლებლობა მიიღონ
მოგების სამართლიანი ნორმა. მაგრამ რას ნიშნავს „მოგების სამართლიანი ნორმა“ ან
„სამართლიანი რენტაბელობა?“ ჩვეულებრივ, ამის ქვეშ გულისხმობენ კომპანიის მიერ
გამოშვებული ჩვეულებრივი აქციების საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთს (r). მაშასადამე,
კომუნალური საწარმოების საკუთარი კაპიტალის სამართლიანი რენტაბელობა უნდა
შეესაბამებოდეს ფასიანი ქაღალდების შემოსავლიანობას, რომლებიც მიეკუთვნებიან იმავე
კატეგორიის რისკს, რასაც კომუნალური საწარმოების ჩვეულებრივი აქციები.

უმნიშვნელო განსხვავებები ამ შემოსავლიანობის შეფასებებში გვიბრუნდება

კომპანიების სამომხმარებლო ფასებისა და მოგებების ცვალებადობებით. ამიტომ, თვით
კომუნალური საწარმოების წარმომადგენლებსაც და მათ მარეგულირებელ უწყებებსაც არ
ზოგავენ რესურსების r სიდიდის შეფასებაზე. მათ უწოდებენ r დანახარჯებს საკუთარი
კაპიტალის მოზიდვაზე. კომუნალური საწარმოები –ჩვეულებრივ, მდგრადი კომპანიები
არიან, რომლებიც შეიძლება გვემსახურებოდნენ ნიმუშად ზრდის მუდმივი ტემპების მქონე
დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულის პრაქტიკული გამოყენებისთვის.

ვთქვათ, თქვენ უნდა შეაფასოთ 2017 წლის მაისში დანახარჯები საკუთარ კაპიტალზე
Pinnacle West-სთვის, როდესაც კომპანიის აქციები იყიდებოდა 49$-ად, ხოლო მომავალი
წლისთვის დივიდენდები მოსალოდნელი იყო ერთ აქციაზე 1.60$-ის ოდენობით. ამ მონაცემების
საფუძველზე მარტივია გამოვითვალოთ დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულის
პირველი ნაწილი:

DIV1 1.60
დივიდენდური შემოსავლის ნორმა = = = 0.33 ანუ 3.3%
P0 49

გაცილებით რთულია დივიდენდების ზრდის მოსალონდელი ტემპების g–ს შეფასება.

ერთ-ერთი შესაძლო მიდგომა – საფონდო ანალიტიკოსებთან კონსულტაციაა, რომლებიც
სწავლობენ თითოეული კომპანიის მიმდინარე მდგომარეობასა და პერსპექტივებს. რაც
შეეხება Pinnacle West-ს, 2017 წ. ანალიტიკოსები ვარაუდობდნენ ყოველწლიურ ზრდას 6.6%–
ით. დივიდენდური შემოსავლის ნორმასთან ერთად ეს გვაძლევს საკუთარ კაპიტალზე
დანახარჯების ოდენობას:

DIV1
r= + g = 0.33 + 0.066 = 0.099 ანუ 9.9%
Po
70
 გრძელვადიანი ზრდის შეფასების ალტერნატიული მიდგომა იწყება დივიდენდების
გადახდების კოეფიციენტის განსაზღვრით, ე.ი. დივიდენდების ჯამის (DIV) შეფარდება
მოგება თითო აქციაზე (EPS). Pinnacle West-სთვის დივიდენდების გადახდის კოეფიციენტს
ვარაუდობენ 43%–ის დონეზე. რაც ნიშნავს, რომ კომპანია ყოველწლიურად საკუთარ
ბიზნესში ახდენს მოგების დაახლოებით 57%–ის რეინვესტირებას ერთ აქციაზე
გადაანგარიშებით:

რეინვესტირების კოეფიციენტი = 1 − დივიდენდების გადახდის კოეფიციენტი =

DIV
=1− = 1 − 0.43 = 0.57
EPS

გარდა ამისა, Pinnacle West-ში აქციაზე მოგების თანაფარდობა საკუთარი კაპიტალის

საბალანსო ღირებულებასთან შეადგენდა დაახლოებით 11%–ს. სწორედ ეს არის ამონაგები
კაპიტალზე, ან ROE:

მოგება აქციაზე
ROE = = 0.11
აქციის საბალანსო ღირებულება

თუ Pinnacle West ღებულობს საკუთარი კაპიტალის საბალანსო ღირებულების 11%–ის

ტოლ მოგებას და ახდენს მისი 57%–ის რეინვესტირებას, მაშინ საბალანსო ღირებულება
ყოველწლიურად გაიზრდება 0.57 * 0.11= 0.063–ით ანუ 6.3%–ით. მოგება და დივიდენდები
ერთ აქციაზე გადაანგარიშებით ასევე გაიზრდება 6.3%–ით:

დივიდენდების ზრდის ტემპი = g = რეინვესტირების კოეფიციენტი ∗ ROE = 0.57 ∗ 0.11

= 0.063

ეს ჩვენ გვაძლევს საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთის მეორე შეფასებას:

DIV1
r= + g = 0.033 + 0.063 = 0.096 ანუ 9.6%
Po

71
 მოცემულ შემთხვევაში საკუთარ კაპიტალზე დანახარჯების გამოანგარიშების ორმა
განსხვავებულმა მეთოდმა ერთი და იგივე პასუხი მოგვცა. ეს იშვიათი წარმატებაა, რადგან,
როგორც წესი, ხშირად სხვადასხვა მეთოდები იძლევიან განსხვავებულ პასუხებს.

უნდა აღინიშნოს, რომ საკუთარ კაპიტალზე დანახარჯების ოდენობა არ არის Pinnacle

West-ის პერსონალური მახასიათებელი: კარგად ფუნქციონირებად ფინანსურ ბაზრებზე
ინვესტორები ახდენენ დივიდენდების კაპიტალიზირებას თანაბარი რისკის მქონე ფასიანი
ქაღალდიდან ერთი და იგივე განაკვეთით. მაგრამ r-ის ნებისმიერი შეფასება ცალკეული
კომპანიის ჩვეულებრივი აქციებისთვის ასახავს შემთხვევით „ხარვეზებს“ და ამას მოსდევს
სერიოზული უზუსტობები. ყველაზე სწორია, არ მივანიჭოთ დიდი მნიშვნელობა
ცალკეული კომპანიისთვის გათვლილ კაპიტალზე დანახარჯებს, არამედ ავიღოთ მსგავსი
კომპანიების შეფასებები ექვივალენტური რისკით, გამოვიანგარიშოთ r თითოეული
მათგანისთვის და გამოვიყენოთ მიღებული მნიშვნელობების საშუალო, რაც უფრო საიმედო
ორიენტირია გადაწყვეტილებების მისაღებად.

განვიხილოთ პირობითი მაგალითი „ტექნიკური პროგრესის“ კორპორაციისთვის,

რომელსაც გააჩნია შემდეგი მაჩვენებლები: DIV1=0.50$ და Po=50$, კომპანია ახდენს მოგების
80%–ის რეინვესტირებას, ხოლო მისი საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა (ROE) შეადგენს 25%–
ს. ეს ნიშნავს, რომ

დივიდენდების ზრდის ტემპი = რეინვესტირების კოეფიციენტი ∗ ROE = 0.80 ∗ 0.25 = 0.20

თუ ვივარაუდებთ, რომ ზრდის მომავალი გრძელვადიანი ტემპები (g) ასევე 0.20–ის

ტოლია, ნიშნავს:
0.50
r= + 0.20 = 0.21
50.00

მაგრამ, ეს მცდარია. არც ერთ კომპანიას არ ძალუძს უსასრულოდ გაიზარდოს მუდმივი

ტემპებით წელიწადში 20%–ით, ჰიპერინფლაციის შემთხვევების გარდა. საბოლოოდ
მომგებიანობა შემცირდება და ამის შედეგად კომპბ ანია ნაკლებ სახსრებს დააბანდებს.

რეალურ ცხოვრებაში საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა დროთა განმავლობაში

თანდათანობით შემცირდება, მაგრამ სიმარტივისათვის დავუშვათ მისი მოულოდნელი ვარდნა
მესამე წელს 16%–მდე, რომლის შედეგად კომპანია შეამცირებს რეინვესტირებული მოგების
წილს 50%. მაშინ g მნიშვნელობა შემცირდება 0.50 ∗ 0.16 = 0.080 -მდე.

ცხრილი 1 ახდენს ამ სიტუაციის ილუსტრირებას. პირველი წლის დასაწყისში კომპანიის

აქტივების ღირებულებაა 10.000$. კომპანია ღებულობს 2.50$-ის მოგებას, იხდის 0.50$
დივიდენდების სახით და ახდენს 2$-ის რეინვესტირებას. ამრიგად, მეორე წელს კომპანია
ხვდება 10$+2$=12$ ღირებულების აქტივებით. ერთი წლის შემდეგ დივიდენდური გადახდების
72
კოეფიციენტისა და საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობის იმავე მნიშვნელობების დროს
კომპანია იწყებს მესამე წელს 14.40$ ღირებულების აქტივებით. თუმცა აქ საკუთარი კაპიტალის
რენტაბელობა მცირდება 0.16–მდე და კომპანია ღებულობს მხოლოდ 2.30$ .მოგებას.
დივიდენდები იზრდება 1.15$-მდე, რადგან იზრდება დივიდენდური გადახდების
კოეფიციენტი, მაგრამ შედეგად კომპანიას რჩება მხოლოდ 1.15$ რეინვესტირებისთვის. ამიტომ
მოგებისა და დივიდენდების შემდგომი ზრდა მცირდება 8%–მდე.

ყურადღება მიაქციეთ ცვლილებების სამ წელს: საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა და

მოგება, მაგრამ დივიდენდური გადახდების კოეფიციენტი იზრდება, იწვევს რა
დივიდენდების მკვეთრ ცვლილებებს. თუმცა შემდგომში დივიდენდებისა და მოგების
ზრდა მცირდება 8%–მდე წელიწადში. შენიშნეთ, რომ საკუთარი კაპიტალის ნამატი
დივიდენდებზე გაუნაწილებელი მოგების ტოლია.

ცხრილი 1. კომპანია „ტექნიკური პროგრესის“ დივიდენდებისა და მოგების პროგნოზი

წელი 1 2 3 4

საკუთარი კაპიტალის საბალანსო 10.00 12.00 14.40 15.55

ღირებულება (დოლ.)

მოგება აქციაზე (დოლ.) 2.50 3.00 2.30 2.49

საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა 0.25 0.25 0.16 0.16

დივიდენდური გადახდების კოეფიციენტი 0.20 0.20 0.50 0.50

დივიდენდები აქციაზე (დოლ.) 0.50 0.60 1.15 1.24

დივიდენდების ზრდის ტემპები (%–ში) – 20 92 8

რომ ვიპოვოთ კაპიტალიზაციის განაკვეთი r, შეგვიძლია გამოვიყენოთ

დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ზოგადი ფორმულა:

DIV1 DIV2 DIV3 + P3

Po = + 2
+
1 + r (1 + r) (1 + r)3

ინვესტორები სამი წლის განმავლობაში მიიჩნევენ, რომ კომპანია „ტექნიკური

პროგრესი“ წელიწადში უზრუნველყოფს დივიდენდების ზრდას 8%–ით. ასე რომ,
გამოვიყენოთ ფორმულა ზრდის მუდმივი ტემპებისთვის:

73
 DIV4
P3 =
r − 0,08

DIV1 DIV2 DIV3 1 DIV4 0.50 0.60 1.15 1 1.24

Po = + 2
+ 3
+ 3
∗ = + 2
+ 3
+ 3
∗
1 + r (1 + r) (1 + r) (1 + r) r − 0,08 1 + r (1 + r) (1 + r) (1 + r) (r − 0.08)

იმისათვის, რომ ვიპოვოთ r-ის მნიშვნელობა, რომლის დროსაც Po=50$, ჩვენ უნდა
გამოვიყენოთ შერჩევის მეთოდი. აღმოჩნდება, რომ ასეთი უფრო რეალისტური პროგნოზების
დროს r დაახლოებით უდრის 0.099, რაც განსხვავდება ზრდის მუდმივი ტემპებისთვის ჩვენს
მიერ თავდაპირველად მიღებული მნიშვნელობიდან 0.21.

დისკონტირებული ფულადი ნაკადის მოდელი და ზრდის ტემპები. ტპ–ს მიმდინარე

ღირებულების გამოანგარიშების დროს ჩვენ ვიყენებდით დისკონტირებული ფულადი
ნაკადის ორეტაპიან მოდელს. პირველ ეტაპზე (1 და 2 წლები) ტპ გამოირჩევა მაღალი
რენტაბელობით (ROE=25%) და რეინვესტირების კოეფიციენტი შეადგენს მოგების 80%–ს.
საკუთარი კაპიტალის საბალანსო ღირებულება, მოგება და დივიდენდები იზრდებიან 20%–
ით წელიწადში. მეორე ეტაპზე, სამი წლიდან დაწყებული, რენტაბელობა და
რეინვესტირების კოეფიციენტი მცირდება, ხოლო მოგება სტაბილიზირდება წელიწადში
8%–ით ზრდის გრძელვადიანი ტემპებისას. 3 წელს დივიდენდები მიაღწევს 1.15$-ს, მაგრამ
შემდეგში მათი ზრდა ხდება იმავე 8%–ით.

ზრდის ტემპები შეიძლება იცვლებოდეს მრავალი მიზეზის გამო. ზოგჯერ სწრაფი

ზრდა მოკლე დროის განმავლობაში აიხსნება არა კომპანიის მნიშვნელოვანი
მომგებიანობით, არამედ იმით, რომ მისი ანაზღაურება ხდება მომგებიანობის ეპიზოდური
ვარდნის შემდეგ. მაგალითად, ცხრილში 2 წარმოდგენილია კომპანია „ფენიქს“–ის
დივიდენდებისა და მოგების პროგნოზული მნიშვნელობები, რომელიც აღმოჩნდა რა
გაკოტრების ზღვარზე, მეტ–ნაკლებად ასწორებს თავის ფინანსურ მდგომარეობას. მისი
საკუთარი კაპიტალი იზრდება ზომიერი ტემპებით წელიწადში 4%. მაგრამ პირველ წელს
საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობამ შეადგინა მხოლოდ 4%. ასე რომ, „ფენიქსს“ მოუხდა
მთლიანობაში მთელი მოგების რეინვესტირება, არაფერი არ დაიტოვა რა დივიდენდებზე.
მეორე და მესამე წელს რენტაბელობის გაზრდის მიხედვით კომპანიამ შესძლო გადაეხადა
და მკვეთრადაც კი გაეზარდა დივიდენდები. დაბოლოს, მეოთხე წლიდან „ფენიქსი“ მიდის
მუდმივი ზრდის მდგომარეობამდე: საკუთარი კაპიტალი, მოგება და დივიდენდები
იზრდებიან წელიწადში 4%–ით.

ცხრილი 2. კომპანია „ფენიქსის“ დივიდენდებისა და მოგების პროგნოზი

წელი 1 2 3 4

საკუთარი კაპიტალის საბალანსო 10.00 10.40 10.82 11.25

74
ღირებულება (დოლ.)

მოგება აქციაზე (დოლ.) 0.40 0.73 1.08 1.12

საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობა 0.04 0.07 0.10 0.10

დივიდენდები აქციაზე (დოლ.) 0 0.31 0.65 0.67

დივიდენდების ზრდის ტემპები (%–ში) – – 110 4

ვთქვათ, საკუთარ კაპიტალზე დანახარჯები უდრის 10%–ს. მაშინ, „ფენიქსის“ აქცია

უნდა ღირდეს 9.13$:
0 0.31 0.65 1 0.67
Po = + 2
+ 3
+ 3
∗ = 9.13
1.1 (1.1) (1.1) (1.1) 0.10 − 0.04

პირველი ეტაპის დივიდენდები PV მეორე ეტაპის დივიდენდები PV

➢ კავშირი მოგებასა და აქციის ფასს შორის

ინვესტორები ხშირად ხმარობენ ტერმინებს მზარდი აქციები და შემოსავლიანი
აქციები. როგორც ჩანს, ისინი მზარდ აქციებს ყიდულობენ ძირითადად კაპიტალის ზრდის
იმედით და უფრო დაინტერესებული არიან მომავალი მოგებების გაზრდაში, ვიდრე
მომავალი წლის დივიდენდების ზრდაში. მეორეს მხრივ, ინვესტორები ძირითადად
შემოსავლიან აქციებს იძენენ ფულადი დივიდენდებისთვის. ვნახოთ, აქვს თუ არა აზრი
ასეთ დაყოფას.

თავდაპირველად წარმოვიდგინოთ კომპანია, რომელსაც, საერთოდ არ გააჩნია

არანაირი ზრდა. ის სრულებითაც არ ახდენს მოგების რეინვესტირებას, არამედ უბრალოდ
უცვლელად იხდის დივიდენდებს. მისი აქციები უფრო მოგვაგონებენ უვადო
ობლიგაციებს. გაიხსენეთ, რომ უვადო რენტის შემოსავლიანობა ტოლია წლიური ფულადი
ნაკადი გაყოფილი მიმდინარე ღირებულებაზე. როგორც ჩანს, აქციის მოსალოდნელი
შემოსავლიანობა აქციის ფასზე გაყოფილი წლიური დივიდენდების (ე.ი. დივიდენდური
შემოსავლის ნორმის) ტოლია. რადგან მთელი მოგების გადახდა ხდება დივიდენდების
ფორმით, მოსალოდნელი შემოსავლიანობა, აგრეთვე, აქციის ფასზე გაყოფილი აქციაზე
მოგების (ე.ი. მოგება/ფასი კოეფიციენტის) ტოლია. მაგალითად, თუ დივიდენდები ერთ
აქციაზე გადაანგარიშებით შეადგენენ 10$-ს, ხოლო აქციის ფასი – 100$, მაშინ:

მოსალოდნელი შემოსავლიანობა = დივიდენდური შემოსავლის ნორმა

= კოეფიციენტი მოგება/ფასი

75
 DIV1 EPS 10.00
r= = = = 0.10
Po P0 100

ამრიგად, ფასი უდრის:

DIV1 EPS 10.000

Po = = = = 100$
r r 0.10

მზარდი კომპანიების მოსალოდნელი შემოსავლიანობა ასევე შეიძლება იყოს

მოგება/ფასი კოეფიციენტის ტოლი. საქმე იმაშია, უზრუნველყოფს თუ არა მოგების
რეინვესტირება საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთის თანაზომიერ უკუგებას. მაგალითად,
ზემოთ განხილულმა კომპანიამ მოისმინა ინვესტირებისთვის ხელსაყრელი შესაძლებლობის
შესახებ 10$ აქციაზე მომავალ წელს. ეს ნიშნავს, რომ დივიდენდები t=1 წელს არ იქნება. თუმცა
კომპანია მოელის, რომ ყოველ მომდევნო წელს პროექტი მოუტანს 1$ მოგებას ერთ აქციაზე. ასე
რომ, შეიძლება დივიდენდების გაზრდა 11$-მდე აქციაზე.

ვთქვათ, ეს საინვესტიციო შესაძლებლობა დაკავშირებულია ისეთივე რისკთან,

როგორც კომპანიის ახლანდელი ბიზნესი. მაშინ, იმისათვის, რომ განვსაზღვროთ პირველ
წელს მისი წმინდა მიმდინარე ღირებულება, ჩვენ შეგვიძლია მოვახდინოთ ინვესტიციებით
განპირობებული ფულადი ნაკადის დისკონტირება 10% განაკვეთით:

ერთი აქციის წმინდა მიმდინარე ღირებულება 1 წელს =

1
= −10 + =0
0.10

ამრიგად, მოცემული საინვესტიციო შესაძლებლობა არ ზრდის კომპანიის

ღირებულებას. მისი მომავალი შემოსავლიანობა კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული
დანახარჯების ტოლია.

კომპანიის აქციების ფასზე პროექტის განხორციელების გადაწყვეტილება არ აისახება.

პირველ წელს ნულამდე დივიდენდების ოდენობის შემცირებით გამოწვეული
ღირებულების შემცირების სრულად კომპენსირება ხდება შემდგომ წლებში ღირებულების
გაზრდით დივიდენდების ზრდის ხარჯზე. მაშასადამე, კვლავაც საბაზრო კაპიტალიზაციის
განაკვეთი მოგება/ფასი კოეფიციენტის ტოლია:

76
 EPS1 10
r= = = 0.10 ანუ 10%
Po 100

ზოგადად, ჩვენ შეგვიძლია განვიხილოთ აქციის ფასი, როგორც საშუალო მოგების

კაპიტალიზირებული ღირებულება ზრდის არარსებობის პირობებში პლუს წმინდა მიმდინარე
ღირებულების ზრდის შესაძლებლებები (PVGO):

EPS1
Po = + PVGO
r

აქედან გამომდინარეობს, რომ კოეფიციენტი მოგება/ფასი უდრის:

EPS PVGO
= r (1 − )
Po Po

PVGO-ს (ზრდის შესაძლებლებების წმინდა მიმდინარე ღირებულება) გამოთვლა. ჩვენს

მაგალითში ნავარაუდევი იყო, რომ მოგებაც და დივიდენდებიც იზრდებიან, მაგრამ ეს
მატება არ ზრდის აქციების ფასს. ამ თვალსაზრისით აქციები წარმოადგენდნენ
შემოსავლიან აქციას. არასწორი იქნებოდა გაგვეთანაბრებინა კომპანიის ფინანსური
ეფექტურობა აქციაზე მოგების ზრდასთან. კომპანიამ, რომელიც ახდენს მოგების
რეინვესტირებას საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთზე ნაკლები შემოსავლიანობით,
შეიძლება გაზარდოს მოგება, მაგრამ, რა თქმა უნდა, შეამცირებს აქციების ღირებულებას.

განვიხილოთ პირობითი კომპანიის „ელექტრონიკი“–ს მზარდი აქციები, საბაზრო

კაპიტალიზაციის განაკვეთი r უდრის 15%–ს. მოსალოდნელია, რომ პირველ წელს კომპანია
გადაიხდის 5$ ოდენობის დივიდენდებს და შემდეგ ნავარაუდევია წელიწადში 10%–ით
დივიდენდების მუდმივი ზრდა. მაშასადამე, იმისათვის, რომ ვიპოვოთ „ელექტრონიკი“–ს
აქციის ფასი, ჩვენ შეგვიძლია გამოვიყენოთ გამარტივებული ფორმულა ზრდის მუდმივი
ტემპებისთვის:

DIV1 5
Po = = = 100$
r − g 0.15 − 0.10

ვთქვათ, „ელექტრონიკ“–თან აქციაზე მოგება შეადგენს 8.33 ლარს. მაშინ

დივიდენდური გადახდების კოეფიციენტი უდრის:

დივიდენდური გადახდების კოეფიციენტი=

77
 DIV1 5.00
= = = 0.6
EPS1 8.33

სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, კომპანია ახდენს მოგების 40%–ის, ანუ (1–0.6)
რეინვესტირებას. აგრეთვე, დავუშვათ, რომ „ელექტრონიკი“–ს საკუთარი კაპიტალის
რენტაბელობა ROE=0.25–ს. ეს განმარტავს 10%–ით ზრდის ტემპებს:

ზრდის ტემპები = g = რეინვესტირების კოეფიციენტი ∗ ROE = 0.4 ∗ 0.25 = 0.10

„ელექტრონიკი“ რომ არ ემხრობოდეს ზრდის პოლიტიკას, აქციაზე მისი მოგების

კაპიტალიზირებული ღირებულება იქნებოდა:

EPS1 8.33
= = 55.56$
r 0.15

ჩვენ ვიცით, რომ „ელექტრონიკი“–ს აქციის ღირებულება უდრის 100$-ს. 44.44$

სხვაობა – ეს ფასია, რომელსაც ინვესტორები იხდიან ზრდის პერსპექტივებზე.

თითოეულ წელს „ელექტრონიკი“ ახდენს ახალ აქტივებში საკუთარი მოგების 40%–ის

რეინვესტირებას. პირველ წელს კომპანია აბანდებს 25% საკუთარი კაპიტალის მუდმივი
რენტაბელობის მქონე 3.33$-ს. ამრიგად, ამ ინვესტიციებით შექმნილი ნაღდი ფულის
ოდენობა იქნება 0.25*3.33$=0.83$ წელიწადში t=2 წლიდან დაწყებული. t=1 წელს
ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულება უდრის:

0.83
NPV1 = −3.33 + = 2.22
0.15

მეორე წელს ხდება იგივე ერთი გამონაკლისით: ამჯერად კომპანია აბანდებს 3.67$-ს,
ე.ი. 10%–ით უფრო მეტს, ვიდრე პირველ წელს (შეგახსენებთ, რომ g=0.10). მაშასადამე, t=2
წელს განხორციელებადი ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულება იქნება:

0.83 ∗ 1,10
NPV2 = −3.33 + 1.10 + = 2.44
0.15

78
 ამრიგად, „ელექტრონიკი“–ს აქციების მფლობელების შემოსავლები შეიძლება ასე
წარმოვადგინოთ: (1) მოგების ნაკადი, რომელიც შეიძლება გადახდილ იქნეს ფულადი
დივიდენდების სახით, თუ კომპანია არ იზრდება, და (2) ყოველ მომდევნო წელს,
დადებითი წმინდა მიმდინარე ღირებულება ინვესტიციების განხორციელების
შესაძლებლობას გვაძლევს. აქციების ღირებულების პირველი კომპონენტი უდრის:

EPS1 8.33
მოგების ნაკადის მიმდინარე ღირებულება = = = 55.56
r 0.15

პირველი წელს t=1 წელს წმინდა მიმდინარე ღირებულებაა 2.22$, მეორე წელს t=2
2.22*1.10=2.44$, მესამე წელს t=3 კი 2.44*1.10=2.69$. ეს პროგნოზირებადი ფულადი
ღირებულებაა. ჩვენ ვიცით, თუ როგორ შევაფასოთ მომავალი ფულადი ღირებულებების
ნაკადი, რომლებიც იზრდება წელიწადში 10%–ით: გამოვიყენებთ დისკონტირებული
ფულადი ნაკადის ფორმულას, ჩავსვავთ რა პროგნოზირებადი ფულადი ნაკადების
ღირებულების მნიშვნელობებს:

NPV1 2.22
ზრდის შესაძლებლებების მიმდინარე ღირებულება = PVGO = = = 44.44
r − g 0.15 − 0.10

აქციის ფასი = მოგების ნაკადის მიმდინარე ღირებულება + ზრდის შესაძლებლობების

EPS1
მიმდინარე ღირებულება = + PVGO = 55.56$ + 44.44$ = 100$
r

„ელექტრონიკი“–ს აქციები რატომაა ზრდადი აქციები? იმიტომ, რომ კომპანიის

მომავალი ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულება შეადგენს მნიშვნელოვან წილს
(დაახლოებით 44%) აქციის ფასში.

აქციების მიმდინარე ფასები ასახავენ ინვესტორების მოლოდინს, რომელიც შეეხება

მომავალი ინვესტირებისა და ძირითადი საქმიანობის შედეგებს. ზრდადი აქციები იყიდება
უფრო მაღალი კოეფიციენტით ფასი/მოგება, რადგან ინვესტორები მზად არიან ამჟამად
გადაიხადონ მოსალოდნელ დამატებით მოგებაზე ინვესტიციებიდან, რომლებიც ჯერაც არ
არის განხორციელებული.

რას ნიშნავს კოეფიციენტი ფასი/მოგება? კოეფიციენტი ფასი/მოგება (ფ/მ) მიეკუთვნება

ყოველდღიურ ტერმინებს, რომლებსაც ინვესტორები იყენებენ საფონდო ბაზარზე.
ახასიათებენ რა ამა თუ იმ აქციებს, ამბობენ, რომ ისინი „იყიდება ფ/მ მაღალი
კოეფიციენტით“.

79
 ნიშნავს თუ არა ფ/მ მაღალი კოეფიციენტი საბაზრო კაპიტალიზაციის დაბალ
განაკვეთს? არა. მოგებასთან და კაპიტალიზაციის განაკვეთთან ფასის ფარდობას შორის არ
არსებობს საიმედო კავშირი. EPS–ს ფარდობა PPo–ზე წარმოადგენს r-ის საზომს, მხოლოდ,
თუ PVGO=0 და მხოლოდ, თუ კომპანიის ანგარიშგებითი მაჩვენებელი EPS ასახავს მომავალ
საშუალო მოგებებს, რომლის მიღებასაც შესძლებდა კომპანია ზრდის არარსებობისას. ფ/მ
კოეფიციენტის განმარტებასთან დაკავშირებული სირთულეების კიდევ ერთი მიზეზი
მდგომარეობს იმაში, რომ მოგების ოდენობა დამოკიდებული შემოსავლებისა და ხარჯების
გამოანგარიშებზე.

➢ ბიზნესის ღირებულების შეფასება დისკონტირებული ფულადი

ნაკადების მეთოდებით
ინვესტორები, როგორც წესი, ყიდიან და ყიდულობენ ცალკეულ აქციებს. კომპანიები
ხშირად ყიდულობენ და ყიდიან მთელ ბიზნესს ან ბიზნესში დიდ წილს. გამოყენებადია
თუ არა დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულები, როგორც ცალკეულ ჩვეულებრივ
აქციებთან, ასევე ბიზნესთან მიმართებაში მთლიანობაში? არ არის მნიშვნელოვანი, ახდენთ
თუ არა თქვენ ერთ აქციაზე დივიდენდების გადაანგარიშებას ან ბიზნესის თავისუფალი
ფულადი სახსრების ერთობლივი ნაკადის პროგნოზირებას. ღირებულება დღეს ყოველთვის
ალტერნატიული დანახარჯების მომავალი დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ტოლია.

გაერთიანებული ბიზნესის ღირებულების შეფასება. მაგალითად, თქვენ გაიგეთ რომ

კონკრეტული ინდუსტრია დაინტერესებულია შეიძინოს თქვენი ბიზნესის საწარმოო
ოპერაცია. თქვენი მზად ხართ თუ ამ გაყიდვით მიიღებთ ამ მუდმივად მზარდი ბიზნესის
მთლიან ღირებულებას. პრობლემა არის განისაზღვროს ამ ბიზნესის მიმდინარე ღირებულება.

ცხრილი 3 მოცემულია გაერთიანებული ბიზნესის თავისუფალი ფულადი ნაკადის

პროგნოზული შეფასებები. თავისუფალი ფულადი ნაკადი – ეს ფულადი სახსრების ჯამია,
რომელიც რჩება ბიზნესის ზრდისთვის აუცილებელი ყველა ინვესტიციის შემდეგ და რომელიც
შეიძლება გადახდილ იქნეს ინვესტორებისთვის. თუმცა, სწრაფად მზარდ ბიზნესში
თავისუფალი ფულადი ნაკადის ოდენობას შეიძლება გააჩნდეს უარყოფითი მნიშვნელობა.

ცხრილ 3-ში წარმოდგენილია აქციაზე დივიდენდებისა და მოგების პროგნოზული

მნიშვნელობები, რომელიც ეყრდნობა საკუთარი კაპიტალის ღირებულების, ზრდის ტემპებისა
და საკუთარი კაპიტალის რენტაბელობას. გაერთიანებული ბიზნესისთვის ჩვენ ასევე
გამოვდივართ აქტივების გარკვეული ოდენობიდან, რენტაბელობიდან (მოცემულ
შემთხვევაში ეს გადახდის შემდგომი ოპერაციული მოგებაა აქტივების ღირებულებასთან
მიმართებაში) და ზრდის ტემპებიდან. ზრდა იწყება საკმაოდ მაღალი ტემპებიდან 20%-ი
წელიწადში, შემდეგ ფერხდება გრძელვადიან პერსპექტივაში ყოველწლიურად ზომიერ 6%–მდე.
ზრდის ტემპები განსაზღვრავენ აქტივების ზრდისათვის საჭირო წმინდა ინვესტიციების
მოცულობას, ხოლო რენტაბელობა – მოგების მოცულობას, რომელიც უნდა შექმნას წარმოებამ.

თავისუფალი ფულადი ნაკადის პროგნოზი გაერთიანებული ბიზნესისთვის. სწრაფი

ზრდა წლებში 1–6 ნიშნავს, რომ თავისუფალ ფულად ნაკადს აქვს უარყოფითი
80
მნიშვნელობა, რადგან აუცილებელი დამატებითი ინვესტიციები აღემატებიან მოგების
ოდენობას. თავისუფალი ფულადი ნაკადი იძენს დადებით მნიშვნელობას 6 წლის შემდეგ,
როდესაც ზრდის ტემპები ფერხდება.

შენიშვნები

1. აქტივების საბაზრო ღირებულება უდრის 10 მლნ. ბიზნესის წარმოებისთვის საჭირო

აქტივები ყოველწლიურად იზრდება 20%–ით 4 წლამდე. 13%–ით – 5 და 6 წლებში
და 6% შემდგომში;
2. რენტაბელობას (მოგება/აქტივების ღირებულება) გააჩნია მუდმივი მნიშვნელობა 12%;
3. თავისუფალი ფულადი ნაკადი უდრის მოგებას წმინდა ინვესტიციების გამოკლებით.
წმინდა ინვესტიციები ერთობლივი კაპიტალდაბანდებების ტოლია ამორტიზაციის
გამოკლებით. შევნიშნავთ, რომ მოგების გამოანგარიშება, აგრეთვე, ხდება
ამორტიზაციის გამოკლებით.
ცხრილი 3.

წელი 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

აქტივების 10.00 12.00 14.40 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51
ღირებულება

მოგება 1.20 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78

ინვესტიციები 2.00 2.40 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89

თავისუფალი –0.80 –0.96 –1.15 –1.39 –0.20 –0.23 1.59 1.68 1.79 1.89
ფულადი ნაკადი

მოგების ზრდა 20 20 20 20 20 13 13 6 6 6
წინა წლიდან (%-
ში)

თავისუფალ ფულად ნაკადს პირველი ექვსი წლის განმავლობაში გააჩნია უარყოფითი

მნიშვნელობა. ეს ნიშნავს, რომ გაერთიანებული ბიზნესის სათაო კომპანიისთვის მოაქვს
უარყოფითი დივიდენდები, ე.ი. შთანთქავს უფრო მეტ ფულად სახსრებს, ვიდრე იძლევა.

ცუდია თუ არა ეს ნიშანი? არა: წარმოება განიცდის ფულადი სახსრების დეფიციტს

არა იმიტომ, რომ ის არარენტაბელურია, არამედ იმიტომ, რომ იზრდება ასე სწრაფი
ტემპებით. სწრაფი ზრდა – ეს კარგი სიახლეა პირობისას, რომ მოგება მოცემული
ბიზნესიდან ნამეტით ფარავს კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიულ დანახარჯებს.

შეფასების ფორმატი. ბიზნესის ღირებულება ძირითადად იანგარიშება, როგორც

თავისუფალი ფულადი ნაკადების (FCF) დისკონტირებული ღირებულება შეფასების
დროებით ჰორიზონტამდე (H) პლუს ჰორიზონტზე ბიზნესის პროგნოზირებული
ღირებულება, ასევე დისკონტებული მიმდინარე ღირებულებასთან. ანუ

81
 FCF1 FCF2 FCFH PVH
PV = + 2
+. . . + H
+
1 + r (1 + r) (1 + r) (1 + r)H

PV (თავისუფალი ფულადი ნაკადი) PV (ჰორიზონტზე მნიშველობა)

რასაკვირველია, გაერთიანებული ბიზნესის შეფასება გაგრძელდება ჰორიზონტის

ფარგლებს გარეთაც, თუმცა თავისუფალი ფულადი ნაკადის პროგნოზი თანმიმდევრულად
ყოველი წლისთვის უსასრულოდ არამიზანშეწონილია. PVH გულისხმობს თავისუფალი
ფულადი სახსრების მოძრაობას H+1, H+2 და ა.შ. პერიოდებში.

ჰორიზონტალური ღირებულების შეფასება. არსებობს ჰორიზონტალური ღირებულების

განსაზღვრის რამდენიმე ზოგადი ფორმულა ან პრაქტიკული ხერხი. გამოვიყენოთ მუდმივი
ზრდით დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულა. ამისათვის უნდა ვიცოდეთ მეშვიდე
წელს თავისუფალი ფულადი ნაკადის ოდენობა (რომელსაც ჩვენ ავიღებთ ცხრილ 3–დან),
ზრდის გრძელვადიანი ტემპები 6% და დისკონტირების განაკვეთი კონსულტანტის აზრით
უდრის 10%–ს. მაშინ:

1 1. 59
PV ჰორიზოტალური ღირებულება = 6
∗ = 22.4
(1.1) (0.10 − 0.06)

უახლოეს ექვს წელიწადში თავისუფალი ფულადი ნაკადის მიმდინარე ღირებულება

უდრის:

0.80 0.96 1.15 1.39 0.20 0.23

PV ფულადი ნაკადი = 1
− 2
− 3
− 4
− 5
− = −3.6 მლნ$
(1.1) (1.1) (1.3) (1.1) (1.1) (1.1)6

და, მაშასადამე, ბიზნესის მიმდინარე ღირებულება:

PV ბიზნესი = PV თავისუფალი ფულადი ნაკადი + PV ჰორიზონტალური ღირებულება

= −3.6 მლნ$ + 22.4 მლნ$ = 18.8 მლნ$

ეს გამოანგარიშება სრულყოფილია. თუმცა ფაქტია, რომ ბიზნესის ღირებულების 119%

მოდის ჰორიზონტალურ ღირებულებაზე, ე.ი. თავმოყრილია შეფასების ჰორიზონტის

82
ფარგლებს გარეთ. გარდა ამისა, მცირე შემოწმებაც კი გვიჩვენებს, რომ ჰორიზონტალური
ღირებულების ოდენობა განიცდის მერყეობებს უმცირესი ცვლილებების დროს. მაგალითად,
თუ ზრდის გრძელვადიან ტემპად ავიღებთ არა 6%, არამედ 8%–ს, მაშინ ბიზნესის
ღირებულება გაიზრდება 18.8 მლნ$-დან 26.3 მლნ$-მდე.

სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, ბიზნესის შეფასება დისკონტირებული ფულადი

ნაკადის მეთოდით, არის რა ტექნიკურად სრულყოფილი, პრაქტიკაში მცდარი აღმოჩნდება.
ჭკვიანი ფინანსური მენეჯერები ყოველთვის ცდილობენ თავის დაზღვევას, ანგარიშობენ რა
ჰორიზონტალურ ღირებულებას რამდენიმე სხვადასხვა გზით მიღებული შედეგების
შესამოწმებლად.

ჰორიზონტალური ღირებულება ფ/მ კოეფიციენტის საფუძველზე. ვთქვათ, გაქვთ

შესაძლებლობა თვალყური ადევნოთ კომპანიების აქციებზე
1
PV ჰორიზონტალური ღირებულება = 1.16 ∗ 11 ∗ 3.18 = 19.7 მლნ$ფასებს, რომელთა
მოცულობები, რისკი და ზრდის პერსპექტივები ამჟამად 6 წლის შემდეგ თქვენი
გაერთიანებული ბიზნესისთვის პროგნოზირებული შესაბამისი პარამეტრების ანალოგიურია.
აგრეთვე, ეს კომპანიები, ყიდიან საკუთარ აქციებს ფ/მ კოეფიციენტით 11-ი. ამ შემთხვევაში
გაქვთ საფუძველი ივარაუდოთ, რომ გაერთიანებულ ბიზნესში ფასის ფარდობა მოგებასთან
იქნება 11–ის ტოლი. მაშასადამე:

PV ბიზნესი = −3.6 + 19.7 = 16.1 მლნ$

ჰორიზონტალური ღირებულება კოეფიციენტის საბაზრო/საბალანსო ღირებულების

საფუძველზე. ვთქვათ, რომ კოეფიციენტი საბაზრო/საბალანსო ღირებულება შეადგენს
დაახლოებით 1.4–ს. კოეფიციენტი საბაზრო/საბალანსო ღირებულება წარმოადგენს უბრალოდ
აქციის საბაზრო ფასის ფარდობას მის საბალანსო ღირებულებასთან. თუ გაერთიანებული
ბიზნესში კოეფიციენტი საბაზრო/საბალანსო ღირებულება მეექვსე წელს უდრის 1.4, მაშინ:
1
PV ჰორიზონტალური ღირებულება = ∗ 1.4 ∗ 23.43 = 18.5 მლნ$
1.16

PV ბიზნესი = −3.6 + 18.5 = 14.9 მლნ$

გამოანგარიშების ბოლო ორ ხერხში ადვილია მოვძებნოთ სუსტი ადგილები.

საბალანსო ღირებულება, როგორც წესი, არის აქტივების რეალური ღირებულების ცუდი
საზომი. ეს შეიძლება აღმოჩნდეს აქტივების ფაქტიურ ღირებულებაზე გაცილებით დაბალი
მაღალი ინფლაციის პერიოდებში და ხშირად სრულებითაც არ ასახავს არამატერიალური
აქტივების ღირებულებას. მოგების ოდენობა შეიძლება არ იყოს რეალური ინფლაციის ან
83
ბუღალტრული აღრიცხვის მეთოდების თვითნებური არჩევის გამო. და ბოლოს, თქვენ
არასდროს არ იცით, თუ რამდენად სწრაფად მოახერხებთ აღმოაჩინოთ კომპანიების
ჯგუფი, რომლებიც თქვენის მსგავსია.

გახსოვდეთ, რომ ფულადი ნაკადების დისკონტირების საბოლოო მიზანი – შეაფასოთ

საბაზრო ღირებულება, ე.ი. გაარკვიოთ, თუ რამდენად არიან მზად ინვესტორები
გადაიხადონ აქციაზე ან ბიზნესში. გაქვთ დაკვირვების შესაძლებლობა, სინამდვილეში
რამდენს იხდიან ინვესტორები მსგავს შემთხვევებში. ერთ-ერთი შესაძლო გზა –
მივმართოთ კოეფიციენტებს ფასი/მოგება ან საბაზრო/საბალანსო ღირებულებას, საშუალებას
გვაძლევს მივაღწიოთ უკეთეს შედეგებს, ვიდრე დისკონტირებული ფულადი ნაკადების
გამოთვლები.

შემდგომი რეალობის შემოწმება. ბიზნესის ღირებულების შეფასების კიდევ ერთი

მიდგომა დაფუძნებულია იმაზე, რომ თქვენ შეიტყოთ ფ/მ კოეფიციენტების და მიმდინარე
ღირებულების ზრდის პერსპექტივების შესახებ.

ვთქვათ, შეფასების ჰორიზონტი დადგენილია არა სტაბილური ზრდის პირველ

წლამდე, არამედ მომენტამდე, როდესაც დარგი მიაღწევს კონკურენტულ წონასწორობას.
თქვენ შეგიძლიათ მიხვიდეთ ოპერატიულ მენეჯერთან, რომელიც კარგად იცნობს
გაერთიანებული ბიზნესს და ჰკითხოთ: ადრე თუ გვიან თქვენ და თქვენი კონკურენტები
აღმოჩნდებით თანაბარ პირობებში, როდესაც საქმე ეხება ახალი მსხვილი ინვესტიციების
განხორციელების შესაძლებლობებს. თქვენ შესძლებთ მიიღოთ მაღალი შემოსავლები თქვენი
ძირითადი ბიზნესიდან, მაგრამ აღმოაჩენთ, რომ ბაზარზე ახალი პროდუქტების დანერგვა
ან მცდელობები გაზარდოთ წინა პროდუქტების გაყიდვები იწვევს კონკურენტების
ინტენსიურ წინააღმდეგობას, რომლებიც ისეთივე ჭკვიანები და საქმიანები არიან, როგორც
თქვენ. შეგიძლიათ თუ არა რეალურად შეაფასოთ როდის დადგება ეს დრო?

„ეს დრო“ არის ჰორიზონტი, როდესაც ზრდის შესაძლებლობების წმინდა მიმდინარე

ღირებულება (PVGO) ნულის ტოლია. ყოველივე ამის შემდეგ PVGO-ს გააჩნია დადებითი
მნიშვნელობა მხოლოდ იმ დრომდე, სანამ შეიძლება ველოდოთ, რომ ინვესტიციების
შემოსავლიანობა აღემატება კაპიტალზე დანახარჯებს. როდესაც თქვენი კონკურენტები
დაგეწევიან, ეს ხელსაყრელი პერსპექტივები გაქრება.

ჩვენ ვიცით, რომ დროის ნებისმიერ პერიოდში მიმდინარე ღირებულება უდრის

შემდგომი პერიოდის მოგების კაპიტალიზირებულ ღირებულებას პლუს ზრდის
შესაძლებლობების მიმდინარე ღირებულება:

(მოგება)t+1
PVt = + PVGO
r

რა მოხდება, თუ ზრდის შესაძლებლობების მიმდინარე ღირებულება (PVGO) ნულის

ტოლია? მაშინ H პერიოდში:
84
 (მოგება)H+1
PVH =
r

სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, კონკურენციის ზრდასთან ერთად, კოეფიციენტი ფ/მ

უდრის 1/r, რადგან ზრდის ზრდის შესაძლებლობები ქრება.

ვთქვათ, კონკურენცია მოსალოდნელია მეცხრე წლიდან. ამის შემდეგ ჩვენ შეგვიძლია

გამოვთვალოთ ჰორიზონტალური მნიშვნელობა მერვე წელს, როგორც შემოსავლის დონის
მიმდინარე მნიშვნელობა, რომელიც იწყება მეცხრე წლიდან და გრძელდება განუსაზღვრელი
ვადით. შედეგად, გაერთიანებული ბიზნესის მიმდინარე ღირებულება არის:

1 მოგება 9 წელს 1 3.57

PV ჰორიზონტალური ღირებულება = 8
∗ = 8
∗ = 16.7 მლნ$
(1 + r) r (1 + r) 0.10

PV ბიზნესი = −2.0 + 16.7 = 14.7 მლნ$

ახლა ჩვენ გვაქვს ოთხი შეფასება იმის შესახებ, რამდენი უნდა იქნეს გადახდილი
გაერთიანებული ბიზნესისთვის. ეს მნიშვნელობები ასახავენ ჰორიზონტალური
ღირებულების გამოთვლის ოთხი სხვადასხვა მეთოდის თავისებურებებს. უმრავლეს
შემთხვევაში უპირატესობას ვანიჭებთ უკანასკნელ მეთოდს, რომელშიც ზრდის
შესაძლებლობების წმინდა მიმდინარე ღირებულება (PVGO) პროგნოზების მიხედვით ნულის
ტოლია. აღნიშნული მეთოდი მენეჯერებს საშუალებას აძლევს ახსოვდეთ, რომ ადრე თუ
გვიან კონკურენცია იმატებს.

ჩვენს მიერ გამოთვლილი გაერთიანებული ბიზნესის ღირებულების მნიშვნელობები

განსხვავდებიან 14.7 მლნ$–დან 18.8 მლნ$-მდე, სხვაობა შეადგენს 4.1 მლნ$.
დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ფორმულები საშუალებას გვაძლევს გავაკეთოთ
საბაზრო ღირებულების მხოლოდ პირობითი შეფასებები. შეფასებები იცვლება შესაბამისი
პროგნოზებისა და ვარაუდების ცვლილებებისას. მენეჯერებმა არ იციან რეალური საბაზრო
ღირებულება, სანამ არ განხორციელდება ფაქტობრივი გარიგება.

საკონტროლო კითხვები და დავალებები

1. რა არის საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი?

2. როგორ განისაზღვრება აქციის მომავალი ფასი?
3. რას ნიშნავს კოეფიციენტი ფასი/მოგება?

85
4. რა პირობებში უდრის აქციის საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი (r) მოგება/ფასის
კოეფიციენტს (EPS1/Po).
5. როგორ განისაზღვრება დივიდენდების გადახდების კოეფიციენტი?
6. განსაზღვრეთ რეინვესტირების კოეფიციენტი
7. განმარტეთ ამონაგები კაპიტალზე, ROE:
8. რა არის დივიდენდების ზრდის ტემპი და როგორ იანგარიშება იგი:
9. რას წარმოადგენს დისკორტირებული ფულადი ნაკადის ორეტაპიანი მოდელი?
10. რა არის კომპანიის ჰორიზონტალური ღირებულება? როგორ განისაზღვრება ის?
11. დაასახელეთ, დისკონტირებული ფულადი ნაკადის ორეტაპიან მოდელში
ჰორიზონტალური ღირებულების გამოანგარიშებისთვის ფორმულები, აღწერეთ
სიტუაციები, რომლებშიც თითოეული ფორმულა ყველაზე მართებულია?
12. ვთქვათ, შეფასების ჰორიზონტი დადგენილია იმ მომენტამდე, როდესაც კომპანიას აღარ
ააქვს საინვესტიციო შესაძლებლობები დადებითი წმინდა მიმდინარე ღირებულებით.
როგორ გამოიანგარიშებთ მის ჰორიზონტალურ ღირებულებას?

ამოცანები

1. მოსალოდნელია, რომ კომპანია წლის ბოლოს გადაიხდის დივიდენდებს ერთ აქციაზე

10$ ოდენობით. მოსალოდნელია, რომ დივიდენდების გადახდის შემდეგ აქციები
გაიყიდება 110$. თუ საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი უდრის 10%–ს, როგორია
აქციის მიმდინარე ფასი?
2. კომპანია არ ახდენს მოგების რეინვესტირებას და მოსალოდნელია, რომ მოხდება
დივიდენდების მყარად შენარჩუნება ერთ აქციაზე 5$ დონეზე. თუ ამჟამად აქციის ფასი
უდრის 40$, როგორია საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი?
3. განსაზღვრეთ მოსალოდნელი შემოსავლიანობის ნორმა აქციის მფლობელისათვის, თუ
კომპანიის აქცია იყიდება 200$-ად. ინვესტორები აქედან ელოდებიან მომავალ წელს
დივიდენდს 10$-ის ოდენობით, თანაც ფიქრობენ მომავალ წელს აქციებს გაყიდიან 220$-
ად.
4. მოსალოდნელია, რომ კომპანიის დივიდენდები მუდმივად გაიზრდება 5%–ით
წელიწადში განუსაზღვრელი დროით. თუ მომავალი წლის დივიდენდები 10$ ტოლია,
ხოლო საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი – 8%, როგორია აქციის მიმდინარე ფასი?
5. 2011 წლის მარტში კომპანიის აქციები იყიდებოდა დაახლოებით 73$-ად. საფონდო
ანალიტიკოსები ვარაუდობდნენ მისი მოგებების ხანგრძლივ ზრდას 8.5%–ით წელიწადში.
კომპანია იხდის დივიდენდებს 1.68$–ის ოდენობით ერთ აქციაზე.
ა) დავუშვათ, დვიდენდებისთვის მოსალოდნელია ზრდის იგივე ტემპები, რაც
მოგებისთვის, ე.ი. g=8.5%. წელიწადში განუსაზღვრელი დროის განმავლობაში.
როგორია ინვესტორების მიერ მოსალოდნელი შემოსავლიანობა (r)?

Pბ) კომპანია გეგმავდა დაახლოებით 12%–ის მიღებას საკუთარი კაპიტალის საბალანსო

ღირებულებასთან მიმართებაში (ე.ი. საკუთარი კაპიტალის მოსალოდნელი
რენტაბელობა – 12%) და დივიდენდების სახით მოგების დაახლოებით 50%–ის
გადახდას. როგორ უნდა აისახოს ეს პროგნოზები g მნიშვნელობაზე? r
მნიშვნელობაზე? გამოიყენეთ მუდმივად მზარდი დისკონტირებული ფულადი
ნაკადის ფორმულა.
86
6. კომპანიის დივიდენდები მუდმივად იზრდება წელიწადში 5%-თ. გაანაწილებდა მთელ
თავის მოგებას, მაშინ ის შესძლებდა დივიდენდების შენარჩუნებას მყარ დონეზე 15$
აქციაზე. ხოლო საბაზრო კაპიტალიზაციის განაკვეთი ტოლია 8%. აქედან გამომდინარე,
როგორია აქციის საბაზრო ფასში ზრდის პერსპექტივების ღირებულების ფაქტიური წილი?
7. ნავარაუდევია, რომ კომპანიის დივიდენდები მუდმივად იზრდება აქციაზე, წელიწადში
5%-თ. თუ ამ წლის დივიდენდები ტოლია 10$. ხოლო საბაზრო კაპიტალიზაციის
განაკვეთი ტოლია 8%. როგორია აქციის მიმდინარე საანგარიშსწორებო ფასი.
8. განვიხილოთ სამი ინვესტორი, რომელიც:
ა) აბანდებს ფულს ერთი წლით

ბ) აბანდებს ფულს ორი წლით

გ) აბანდებს ფულს სამი წლით

87
5 თავი
წმინდა მიმდინარე ღირებულება,
როგორც საინვესტიციო
გადაწყვეტილებების მნიშვნელოვანი
კრიტერიუმი
____________________________________________________________________

ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

➢ საინვესტიციო გადაწყვეტილებების ძირითად მეთოდებს:

✓ გამოსყიდვის პერიოდი
✓ შემოსავლიანობის შიდა განაკვეთი
✓ წმინდა მიმდინარე ღირებულება
✓ მომგებიანობის ინდექსი
➢ საინვესტიციო გადაწყვეტილებების მიღება შეზღუდული
რესურსების პირობებში

88
 ➢ ინვესტიციების შერჩევის და შეფასების ალტერანტიული მეთოდები
განვიხილოთ ინვესტიციების შერჩევისა და შეფასების ალტერნატიული მეთოდები:

1. გამოსყიდვის პერიოდი (PBP)

2. შემოსავლიანობის შიდა განაკვეთი (IRR)
3. წმინდა მიმდინარე ღირებულება (NPV)
4. მომგებიანობის ინდექსი (PI)
ჩამოთვლილიდან პირველი მეთოდი არის პროექტის შეფასების საკმაოდ მარტივი
მეთოდი. დანარჩენი მეთოდები უფრო რთულია და ეფუძნება ფულადი ნაკადების
დისკონტირებას.

✓ გამოსყიდვის პერიოდი
საინვესტიციო პროექტის გამოსყიდვის პერიოდი (PBP) გვიჩვენებს წლების რაოდენობას,
რომელიც საჭიროა საწყისი ფულადი ინევსტიციების დასაფარავად დაფუძნებულია პროექტის
მოსალოდნელ ფულად ნაკადებზე. დავუშვათ, რომ ჩვენ გვსურს განვსაზღვროთ გამოსყიდვის
პერიოდი, როდესაც საწყისი ფულადი გასავალი არის 100 000$ და შემდეგი ოთხი წლის
განმავლობაში მოსალოდნელია შემდეგი წმინდა ფულადი ნაკადების მიღება: 34 432$, 39 530$, 39
359$ და 32 219$. ამ ფულადი ნაკადების სვეტში და მარტივი ნაბიჯების გაკეთება თქვენ
დაგეხმარებათ გამოვიანგარიშოთ გამოსყიდვის პერიოდი.

წელი ფულადი ნაკადები დაგროვილი შემოდინებები

0 ($100 000) (-b)

1 34 432 $34 432

2(a) 39 530 73 962 (c)

3 39 359 (d) 113 321

4 32 219 145 540

შენივნა: PBP = a + (b-c)/d = 2.66 წელს

ნაბიჯი:

1. დაგროვებადი ფულადი ნაკადები მიღებული საწყისი გასავლის შემდეგ

„დაგროვებადი შემოდინებების“ სვეტში;
2. შეხედეთ „დაგროვებად შემოდინებების“ სვეტს და აღნიშნეთ ბოლო წელი,
რომელშიც დაგროვებადი თანხა არ აჭარბებს საწყისი დანახარჯების სიდიდეს.
(ჩვენს მაგალითში ეს არის მე–2 ნაწილი);

89
 3. გამოიანგარიშეთ შემდეგი წლის ფულადი შემოსავლების ის დამატებითი ნაწილი,
რომელიც საჭიროა საწყისი ფულადი გასავლის „უკუგებისთვის“ შემდეგნაირად:
საწყის გასავალს გამოკლებული დაგროვებადი მთლიანი თანხები მე–2
ნაბიჯიდან, შემდეგ გაყავით ეს თანხა შემდეგი წლის ფულად შემოდინებაზე
(მაგალითად, ჩვენ გვაქვს ($100 000-$73 962)/$39 359=0.66);
4. რომ მივიღოთ ინვესტიციის გამოსყოდვის პერიოდი წლების მიხედვით, უნდა
ავიღოთ მთლიანი რიცხვი, რომელიც ჩვენ განვსაზღვრეთ მე–2 ეტაპზე და
დავუმატოთ მას წლის ის ნაწილი, რომელიც განვსაზღვრეთ მე-3 ეტაპზე. (ასეთ
ვითარებაში ინვესტიციის გამოსყიდვის პერიოდი ჩვენს შემთხვევაში უტოლდება
2-ს დამატებული 0.66 ანუ 2.66 წელი).
აღწერილი მეთოდის მთავარი ნაკლი მდგომარეობს იმაში, რომ იგი არ ითვალისწინებს
დისკონტირებულ ფულად ნაკადებს, რომელიც მიიღება ინვესტიციის გამოსყიდვის პერიოდის
დასასრულს; ამიტომ იგი არ შეიძლება განხილულ იქნეს, როგორც მომგებიანობის საზომი.
მიუხედავად იმისა, რომ ინვესტიციის გამოსყიდვის პერიოდი არის მომგებიანობის
არასრულყოფილი საზომი, იგი იძლევა ზოგიერთ წარმოდგენას განსახილველ პროექტზე. ბევრი
მენეჯერი მას იყენებს ასევე პროექტის რისკის მიახლოვებით საზომად.

✓ უკუგების შიდა განაკვეთი

ინვესტიციის გამოსყიდვის პერიოდის მეთოდის ნაკლის მიუხედავად, მიღებულია იმის
განხილვა, რომ ფულადი ნაკადების დისკონტირების მეთოდი იძლევა უფრო მეტად ობიექტურ
საფუძველს საინვესტიციო პროექტის შეფასებისთვის და შერჩევისთვის. ეს მეთოდები
ითვალისწინებენ როგორც მოსალოდნელი ნაკადების სიდიდეს, ასევე მათი დროის მიხედვით
განაწილებას. მაგალითად, აქციონერები უპირატესობას ანიჭებენ საინვესტიციო პროექტს,
რომელიც უზურუნველყოფს ფულად შემოსავლებს შემდეგი ხუთი წლის განმავლობაში, ვიდრე
პროექტს, რომელიც იძლევა იგივე ფულად ნაკადებს 6-დან 10 წლამდე შედეგად მოსალოდნელი
ფულადი ნაკადების დროულობა არის მეტად მნიშვნელოვანი საინვესტიციო გადაწყვეტილების
მიღების დროს.

დისკონტირებული ფულადი ნაკადის მეთოდები საშუალებას გვაძლევს აღმოვაჩინოთ

განსხვავებები ფულადი ნაკადების დროულობაში სხვადასხვა პროექტებისთვის
დისკონტირების პროცესის მეშვეობით. ამის გარდა, დისკონტირების არჩევანის მიხედვით, ჩვენ
შეგვიძლია ასევე გამოვიანგარიშოთ პროექტის რისკი. დისკონტირებული ფულადი ნაკადის
სამი მთავარი მეთოდი არის უკუგების შიდა განაკვეთი (IRR), მიმდინარე წმინდა ღირებულება
(NPV) და მომგებიანობის ინდექსი (PI). შედეგად ჩვენ განვიხილავთ თითოეულ მეთოდს.

უკუგების შიდა განაკვეთი (IRR) საინვესტიციო წინადადებისთვის არის დისკონტის

განაკვეთი, რომელიც ტოლია მოსალოდნელი წმინდა ფულადი ნაკადების მიმდინარე
ღირებულების (CF) საწყისი ფულადი ნაკადის გასავლით (ICO). თუ საწყისი ფულადი გასავალი
ან ხარჯი წარმოშობილია ნულოვან დროს, იგი წარმოდგენილია განაკვეთით IRR , ამგვარად

90
 CF1 CF2 CFn
ICO = + + ⋯ +
(1 + IRR)1 (1 + IRR)2 (1 + IRR)n

ამგავარდ, IRR არის პროცენტული განაკვეთი, რომელიც დიკონტირებას უკეთებს

მომავალი წმინდა ფულადი ნაკადების დინებას – CF1 – CF𝑛 უტოლდება საწყისი ფულადი
გასავლის (ICO) მიმდინარე ღირებულების ნულოვან დროს. ჩვენს მიერ განხილულ შემთხვევაში
შესაძლოა გამოისახოს შემდეგნაირად

$34 432 $39 530 $39 530 $32 219

$100 000 = 1
+ 2
+ 3
+
(1 + IRR) (1 + IRR) (1 + IRR) (1 + IRR)4

ინტერპოლაცია. უკუგების შიდა განაკვეთის ამოხსნით IRR, ზოგჯერ მოიცავს

ცდომილების გასწორების მეთოდურ პროცესს მიმდინარე ღირებულების ცხრილების
გამოყენებით. დავუბრუნდეთ ჩვენს მაგალითს და განვსაზღვროთ დიკონტირების განაკვეთი.
დავუშვათ, რომ ჩვენ ვიწყებთ 15%–იანი დისკონტირების განაკვეთით და გამოვქვითავთ
მიმდინარე ღირებულებას მომავალი წმინდა ფულადი ნაკადების დინებებიდან. მიმდინარე
ღირებულების შესაბამისი კოეფიციენტის მოძებნისთვის გამოვიყენოთ ცხრილი ან
ალტერნატიულად კი განტოლება PVIFi,n = 1/(1+i)n .

წელი წმინდა ფულადი ნაკადები PVIF 15%–ით მიმდინარე

ღირებულება

1 $34 432 X 0.870 = $29 955.84

2 39 530 X 0.756 = 29 884.68

3 39 359 X 0.658 = 25 898.22

4 32 219 X 0.572 = 18 429.27

$104 168.01

15% დისკონტის განაკვეთი შედეგად იძლევა განსახილველი პროექტის მიმდინარე

ღირებულებას, რომელიც აჭარბებს საწყის ინვესტიციას 100 000$–ით. შედეგად, ჩვენ უნდა
ვცადოთ მეტად მაღალი დისკონტირების განაკვეთი, რომ უფრო მეტად გავათანაბროთ
მომავალი ფულადი ნაკადები და შევამციროთ მათი მიმდინარე ღირებულება 100 000$–მდე. რა
ხდება დისკონტირების 20%–იან განაკვეთის დროს?

91
წელი წმინდა ფულადი ნაკადები PVIF 15%–ით მიმდინარე
ღირებულება

1 $34 432 X 0.833 = $28 681.86

2 39 530 X 0.694 = 27 433.82

3 39 359 X 0.579 = 22 788.86

4 32 219 X 0.482 = 15 529.56

$94 434.10

ამ დროს ამორჩეული დისკონტის განაკვეთი იყო ძალიან დიდი. მიღებული მიმდინარე

ღირებულება არის ნაკლები, ვიდრე მოსლოდნელი 100 000$–მდე, უნდა იყოს 15% და 20%–ს
შორის.

მიმდინარე ღირებულება 15%–ით > ICO > მიმდინარე ღირებულებაზე 20%–ით

$104 168.01>$100 000> $94 434.10

რეალურ განაკვეთთან მიახლოებისათვის, ჩვენ ვაკეთებთ ინტერპოლაციას 15% და 20%–ს

შორის შემდეგნაირად:

0.15 $104 168.01

0.05 [X [ IRR $100 000.00] $4 168.01] $9 733.91
0.20 $94 434.10

X $4 168.01
=
0.05 $9 733.91

შედეგად:

(0.05) ∗ ($4 168.01)

X= = 0.0214
$9 733.91

და IRR = 0,15 + X = 0,15 + 0,0214 = 0,1714 ან 17,14%–ს.

თუ ფულადი ნაკადი არის შემოდინებების ანუიტეტი, ხოლო საწყისი ინვესტიცია ხდება

ნულოვან დროს, საწყის ინვესტიციას გავყოფთ ყოველწლიურ შემოსავალზე და მოვძებნით

92
დისკონტირების ახლო კოეფიციენტს ანუიტეტის მიმდინარე ღირებულების კოეფიციენტების
ცხრილში (PVIFA). წმინდა ფულადი ნაკადები, რომელსაც წარმოადგენს ანუიტეტი, ჩვენ გვაქვს:

ICO = (PVIFAIRR,n ) ∗ (პერიოდული ფულადი ნაკადი)

აქედან
ICO
(PVIFAIRR,n ) =
(პერიოდული ფულადი ნაკადი)

დავუშვათ, რომ საწყისი ფულადი გასავალი 100 000$-დან მივიღეთ ოთხწლიანი

შემოსავალი 36 000$ წელიწადში. 100 000$ გავყოთ 36 000$ და ვიღებთ 2.778. დისკონტირების
ახლო კოეფიციენტი ოთხწლიანი პერიოდის მწკრივში ცხრილის მიხედვით არის 2.798. ეს ციფრი
შეესაბამება 16%–იანი დისკონტირების განაკვეთს. რამდენადაც 2.778 ნაკლებია 2.798, ძნელი არ
არის დაშვება, რომ დისკონტირების განაკვეთების ფაქტიური მნიშვნელობა იმყოფება 16% და
17%–ს შორის და თუ ჩვენგან მოთხოვნილია უფრო ზუსტი პასუხი, დაგვჭირდება
ინტერპოლაციის შესრულება.

თუ უკუგების შიდა განაკვეთი აჭარბებს მოთხოვნილ განაკვეთს, პროექტი არის

მიღებული; თუ არა, პროექტი არის უარყოფილი. თუ მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი არის
12% ჩვენს ამოცანაში და გამოყენებულია უკუგების შიდა განაკვეთის მეთოდი, საინვესტიციო
წინადადება იქნება მიღებული. თუ მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი არის მოგება, რომელსაც
ელოდება ინვესტორი, რომ კომპანია გამოიმუშავებს შესაბამისი საინვესტიციო პროექტის
რეალიზაციით, მაშინ პროექტის მიღებამ IRR ინვესტიციით, რომელიც აჭარბებს ამ მინიმალური
მომგებიანობის განაკვეთს, უნდა მოგვცეს კომპანიის აქციების საბაზრო ფასის ზრდა. ეს აიხსნება
იმით, რომ კომპანია იწყებს პროექტის განხორციელებას, რომლის მომგებიანობის განაკვეთი
მეტია განაკვეთზე, რომელიც მოთხოვნილია ამ კომპანიის აქციების მიმდინარე საბაზრო ფასის
უზურუნველყოფისათვის.

✓ წმინდა მიმდინარე ღირებულება

უკუგების შიდა განაკვეთის მეთოდის მსგავსად, წმინდა მიმდინარე ღირებულება არის
დისკონტირებული ფულადი ნაკადის მიდგომა კაპიტალდაბანდების დაგეგმვისთვის.
საინვესტიციო წინადადებების წმინდა მიმდინარე ღირებულება (NPV) არის წინადადების
მიმდინარე ღირებულების წმინდა ფულად ნაკადებს გამოკლებული საწყისი ფულადი
გადინება. ფორმულას აქვს შემდეგი სახე:
CF1 CF2 CFn
NPV = 1
+ 2
+ ⋯+ − ICO
(1 + k) (1 + k) (1 + k)n

93
 სადაც k არის მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი და ყველა სხვა ცვლადი არის წინასწარ
განსაზღვრული.

თუ საინვესტიციო პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება არის ნული ან მეტი,

პროექტი არის მისაღები; თუ არა, იგი არის უარყოფილი. პროექტი იქნება მიღებული, თუ
ფულადი შემოსავლების მიმდინარე ღირებულება აჭარბებს ხარჯების მიმდინარე ღირებულებას.
პროექტის მიღების ამ კრიტერიუმის საფუძველი ისეთია, როგორიც ინვესტიციის უკუგების
შიდა კოეფიციენტის მეთოდის. თუ მომგებიანობის მოთხოვნილი მინიმალური განაკვეთი
განსაზღვავრვს იმ მოგებიანობას, რომელიც ინვეტორის აზრით, კომპანიას შეუძლია
უზურუნველყოს განსახილველი საინვესტიციო წინადადების რეალიზაციის შემთხვევაში და
კომპანია იღებს წინადადებას, რომლის წმინდა მიმდინარე ღირებულება აჭარბებს ნულოვან
მნიშვნელობას, მაშინ კომპანიის აქციების საბაზრო ფასი უნდა გაიზარდოს.

თუ ჩვენ დავუშვებთ, რომ მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი არის 12% დაბეგვრის შემდეგ,
ჩვენი წინდა მაგალითის წმინდა მიმდინარე ღირებულება იქნება

$34,432 $39,530 $39,359 $32,219

NPV = 1
+ 2
+ 3
+ − $100 000
(1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12)4

ან ალტერნატიულად,

NP𝑉 = $34,432(PVIF12%,1 ) + $39,530(PVIF12%,2 ) + $39,359(PVIF12%,3 ) + $32,219(PVIF12%,4 )

− $100,000 = $30,748 + $31,505 + $28,024 + $20,491 − $100,00 = $10,768

✓ მომგებიანობის ინდექსი
პროექტის მომგებიანობის ინდექსი (PI), ან მოგების და ხარჯების დამოკიდებულების
კოეფიციენტი არის მომავალი წმინდა ფულადი ნაკადების მიმდინარე ღირებულების და
საწყისი ფულადი გასავლების დამოკდიებულების კოეფიცეინტი. ეს შეიძლება გამოისახოს
შემდეგნაირად:

CF1 CF2 CFn

PI = [ 1
+ 2
+ ⋯+ ]⁄ICO
(1 + k) (1 + k) (1 + k)n

ჩვენს მიერ განხილული მაგალითის მიხედვით,

94
 PI = ($30 748 + $31 505+$28 024+$20 491)/$100 000 = $110 768/$100 000= 1.11

როდესაც მომგებიანობის ინდექსი არის 1.00 ან მეტი საინვეტიციო წინადადება არის

მისაღები. ნებისმიერი მოცემული პროექტისთვის წმინდა მიმდინარე ღირებულება და
მომგებიანობის ინდექსის მეთოდები გვაძლევს მიღება ან უარყოფის ნიშნებს. (მომგებიანობის
ინდექსი, რომელიც მეტია 1.00–ზე მიუთითებს იმაზე რომ წმინდა მიმდინარე ღირებულება
არის ნულზე დიდი). წმინდა მიმდინარე ღირებულების მეთოდი ხშირად უფრო მისაღებია,
ვიდრე მომგებიანობის ინდექსის მეთოდი. ამის მიზეზი არის ის, რომ წმინდა მიმდინარე
ღირებულება გეუბნებათ თქვენ მიიღოთ თუ არა პროექტი და ასევე გამოხატავს აბსოლუტურ
ფულადი ეკონომიის ხელშეწყობას, რომელსაც პროექტი უკეთებს აქციონერულ სიმდიდირეს.
მომგებიანობის ინდექსი, პირიქით, გამოხატავს მხოლოდ შესაბამის მომგებიანობას.

დამოკიდებულება და ორმხრივი გამორიცხვა. აქამდე ჩვენმა ანალიზმა უჩვენა, რომ იმ

შემთხვევებში, როდესაც საკითხი ეხება ცალკეულ, ტრადიციულ, დამოუკიდებელ პროექტს,
მისი შეფასების მეთოდები IRR, NPV და PI გვაძლევს საშუალებას მივიღოთ მსგავსი
გადაწყვეტილებები (ანუ ან მივიღოთ პროექტი ან ვუარყოთ). თუმცა არ უნდა დავივიწყოთ, რომ
პროექტების ზოგიერთ ტიპს პოტენციურად შეუძლია შექმნას სიძნელეები სპეციალისტისთვის,
რომელიც დაკავებულია გრძელვადიანი ინვესტიციების დაგეგმვით.

დამოკიდებული პროექტი – რომლის მიღება დამოკიდებულია ერთი ან რამდენიმე სხვა

პროექტის მიღებაზე – იმსახურებს განსაკუთრებულ ყურადღებას. ნებისმიერი თანამდევი
წინადადება უნდა იყოს ცალკე განსახილველი, როდესაც განვიხილავთ მთავარ დამოკიდებულ
წინადადებას.

საინვესტიციო პროექტების შეფასებისას შესაძლოა ზოგი მათგანი იყოს

ურთიერთგამომრიცხავი. ეს არის ისეთი პროექტი, რომლის მიღება გამორიცხავს ერთი ან
რამდენიმე ალტერნატიული პროექტის მიღებას. მაგალითდ, თუ კომპანია განიხილავს
ინვესტიციას ორი კომპიუტერული სისტემიდან ერთ–ერთში, ერთი სისტემის ყიდვა
გამორიცხავს მეორე სისტემის ყიდვას. ორი ურთიერთგამომრიცხავი წინადადებიდან არ
შეიძლება ორივე იყოს მიღებული. როდესაც ვაწყდებით ურთიერთგამომრიცხავ პროექტებს,
საკმარისი არ არის მარტო იმის ცოდნა, რომ თითოეულ პროექტის საკმარისად კარგია თუ ცუდი.
ჩვენ უნდა შევძლოთ განვსაზღვროთ რომელი მათგანი არის უკეთესი.

რეიტინგის პრობლემები. თუ ორი ან მეტი საინვესტიციო წინადადება არის

ურთიერთგამომრიცხავი ისე, რომ ჩვენ უნდა ავირჩიოთ მხოლოდ ერთი, წინადადებების
დალაგებამ IRR, NPV და PI მეთოდების საფუძველზე შესაძლოა მოგვცეს წინააღმდეგობრივი
შედეგები, რანჟირების ასეთი კონფლიქტი შესაძლოა გამოწვეული იყოს შემდეგი სამი
მიზეზიდან ერთით ან სამივე მიზეზის კომბინაციით:

1. ინვესტიციების მასშტაბი: განსხავდება პროექტების ხარჯები;

2. განსხვავება ფულად ნაკადებში: განსხვავდება ფუალდი ნაკადები დროის
მიხედვით. მაგალითად, ერთი პროექტის ფულადი ნაკადები მცირდება;
3. პროექტის სასიცოცხლო ციკლი: პროექტები ხასიათდებიან განსხვავებული
ხანგრძლივობით.
95
 აუცილებელია გვახსოვდეს, რომ ამ პროექტებს შორის ერთი ან მეტი განსხვავება არის
აუცილებლობა, მაგრამ არა საკმარისი პირობა კონფლიქტის რანჟირებისთვის. ამგვარად,
სრულიად შესაძლებელია, რომ ურთიერთგამომრიცხავი პროექტები განსხვავდება ყველა ამ
„კრიტერიუმით“ (ინვესტიციის მასშტაბი, ნაკადების სურათი და სასიცოცხლო ციკლით და
კვლავ არ აჩვენებს ნებისმეირი კონფლიქტს რეიტინგებს შორის) IRR, NPV და PI მეთოდების
მიხედვით.

განსხვავებები ინვესტიციის მასშტაბში. პრობლემები ზოგჯერ წარმოშობა განსხვავდება

თუ საწყისი ფულადი გასავლები განსხვავებულია ურთიერთგამომრიცხავი ინვესტიციის
პროექტებისათვის. დავუშვათ, რომ კომპანიას აქვს ორი ურთიერთგამომრიცხავი საინვესტიციო
წინადადება, რომლიდანაც მოსალოდნელია შემდეგი წმინდა ფულადი ნაკადების მიღება:

წლის ბოლო წმინდა ფულადი ნაკადები

პროექტი S პროექტი L

0 -$100 –$100 000

1 0 0

2 400 156 250

უკუგების შიდა განაკვეთები S (მცირე პროექტი) და L (მსხვილი პროექტი)

პროექტებისთვის არის შესაბამისად 100% და 25%. თუ მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი არის
10%, პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება S იქნება 231$ და მისი მომგებიანობის ინდექსი
იქნება 3.32. პროექტი L–ისთვის, წმინდა მიმდინარეღირებულება არის 29 132$ შესაბამისი
მომგებიანობის ინდექსი 1,29–ით. ჩვენი შედეგების დაჯგუფებით, ჩვენ გვექნება

IRR NPV 10%–ით PI 10%–ით

პროექტი S 100% $231 3.31

პროექტი L 25% $29 132 1.29

ჩვენს შედეგებზე დაფუძნებული პროექტების რეიტინგი გვაძლევს

რეიტინგი IRR NPV 10%–ით PI 10%–ით

პირველი პროექტი S L S

96
მეორე პროექტი L S L

პროექტი S სასურველია, თუ ჩვენ გამოვიყენებთ უკუგების შიდა განაკვეთს ან

მომგებიანობის ინდექსის მეთოდს. პროექტი L სასურველია, თუ ჩვენ გამოვიყენებთ მიმდინარე
წმინდა ღირებულების მეთოდს. თუ ჩვენ შეგვიძლია შევარჩიოთ ამ წინადადებებიდან მხოლოდ
ერთი, ჩვენ გვექნება აშკარა კონფლიქტი.

რადგან უკუგების შიდა განაკვეთის შედეგების მეთოდი გამოსახულია პროცენტულად,

ინვესტიციის მასშტაბი არის იგნორირებული. ამის მსგავსად, რადგან მომგებიანობის ინდექსის
მეთოდი გამოიყურება მსგავსი მომგებიანობით, ინვესტიციის მასშტაბი კიდევ ერთხელ არის
იგნორირებული. თუ არ გავითვალსიწინებთ ამ ფაქტორს, მაშინ 100%–იანი მოგება 100$-იან
ინვესტიციაზე ყოველთვის იქნება უპირატესობაში 100$-იანი ინვესტიციის 25%–იან მოგებასთან
შედარებით. ამ შედეგისგან განსხავვებით, NPV მეთოდის დახმარებით მიღებული გამოისახება
აბსოლუტური (ფულადი) სიდიდის ღირებულებით კომპანიისთვის. აბსოლუტური ფულადი
შემოსავლებით პროექტი L უფრო უკეთესია S–ზე, მიუხედავად იმისა, რომ IRR ინვესტიცია და
მომგებიანობის კოეფიცეინტი პროექტ L–თან არის ნაკლები, ვიდრე S პროექტთან. მიზეზი
მდგომარეობს იმაში, რომ პროექტ L–თან ინვესტიციის უფრო მეტი მასშტაბია, რაც
უზრუნველყოფს მას წმინდა მიმდინარე ღირებულების დიდი სიდიდით.

განსხვავება ფულად ნაკადებში. პრობლემის არსის გასაშუქებლად, რომელიც შესაძლოა

გამოწვეული იყოს განსხავვებული ფუალდი ნაკდებით, დავუშვათ, რომ კომპანია განიხილავს
ორ ურთიერთგამომრიცხავ საინვესტიციო პროექტს, რომლებიც ხასიათდებიან შემდეგი
ფულადი ნაკადების მოძრაობით:

წლის ბოლო წმინდა ფულადი ნაკადები

პროექტი D პროექტი I

0 -$1 200 –$1 2000

1 1 000 100

2 500 600

3 100 1 080

აღვნიშნოთ, რომ ორივე პროქტი D და I მოითხოვს მსგავს საწყის ფულად გასავალს და

აქვთ მსგავსი სასიცოცხლო ციკლი. თუმცა მათი ფულადი ნაკადები დროში არის
განსხვავებული. D პროქტის ფულადი ნაკადები მცირდება დროის განმავლობაში, როდესაც
პროექტის ფულადი ნაკადები იზრდება.

97
 უკუგების შიდა განაკვეთები D და I პროექტებისთვის შესაბამისად არის 23% და 17%.
თითოეული დისკონტის განაკვეთი დიდია 10%–ზე. D პროექტის წმინდა მიმდინარე
ღირებულების და მომგებიანობის ინდექსი იქნება უფრო დიდი, ვიდრე I პროექტისთვის. მეორე
მხრივ, ყოველი დისკონტის განაკვეთისთვის, რომელიც ნაკლებია 10%–ზე, I პროექტის წმინდა
მიმდინარე ღირებულების და მომგებიანობის ინდექსი იქნება უფრო დიდი, ვიდრე D
პროექტისთვის. თუ ჩვენ დავუშვებთ, რომ მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი (k) არის 10%,
თითოეულ პროექტს ექნება მსგავსი წმინდა მიმდინარე ღირებულება 198$ და მომგებიანობის
ინდექსები 1.17. ამ შედეგების გამოყენებით პროექტის რეიტინგის განსაზღვრით, ჩვენ
ვნახულობთ შემდეგს:

k<10% k>10%

რეიტინგი IRR NPV PI NPV PI

პირველი პროექტი D I I D D

მეორე პროექტი I D D I I

განხვავება პროექტის სასიცოცოხლო ციკლში. საბოლოოდ პროექტებს შორის განსხვავება

რომელმაც შესაძლოა გამოიწვიოს კონფლიქტი მათ რეიტინგში, არის ურთიერთგამომრიცხავი
პროექტები არათანაბარი სასიცოცოხლო ციკლით. მაგალითად, დავუშვათ რომ თქვენ უნდა
აირჩიოთ ორი ურთიერთგამომრიცხავი საინვესტიციო X და Y პროექტიდან ერთი, რომელსაც
აქვს შემდეგი ფულადი ნაკადები:

წლის ბოლო წმინდა ფულადი ნაკადები

პროექტი X პროექტი Y

0 -$1,000 –$1 000

1 0 2 000

2 0 0

3 3 375 0

მოსალოდნელი უკუგების შიდა განაკვეთი X და Y პროექტები არის 50% და 100%. თუ

მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი 10%-ია, X პროდუქტის მიმდინარე ღირებულება არის 1 536$
და მისი მომგებიანობის ინდექსი 2.54, ხოლო Y პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება
818$, შესაბამისი მომგებიანობის 1.82. ამ ინფორმაციის შეჯამებით იქნება:

98
 IRR NPV 10%–ით PI 10%–ით

პროექტი X 50% $1 536 2.54

პროექტი Y 100% $818 1.82

ხოლო პროექტების რეიტინგის დალაგებით, ჩვენთვის ცნობილი შედეგეის შესაბამისად

მივიღებთ:

რეიტინგი IRR NPV 10%–ით PI 10%–ით

პირველი პროექტი Y X X

მეორე პროექტი X Y Y

დავუშვათ, რომ თქვენ გსურთ გადაწყვეტილება მიიღოთ წმინდა მიმდინარე

ღირებულების მეთოდზე დაფუძნებით – სხვა სიტვებით, თქვენ ირჩევთ პროექტს, რომელიც
იძლევა უდიდეს აბსოლუტურ ზრდას კომპანიის ღირებულებაში. ამ შემთხვევაში თქვენ
ირჩევთ X პროექტს. თუმცა, თქვენ შესაძლოა დაინტერესდეთ შემდეგი ფაქტებით:

1. Y პროექტის IRR არის ორჯერ მეტი, ვიდრე X პროექტის და იგი ღირს იგივე სიდიდე,
კერძოდ, 1000$;
2. თქვენ უნდა მოიცადოთ სამი წელი, რომ მიიღოთ ნებისმიერი დადებითი ფულადი
ნაკადი X პროექტიდან, როდესაც Y პროექტი იძლევა ყველა მის ფულად ნაკადს
მხოლოდ ერთი წლის შემდეგ;
3. თქვენ შეგძლიათ Y პროექტიდან მიღებული დადებითი ფულადი ნაკადები აამუშავოთ
თქვენთვის, როდესაც X პროექტიდან არაფერს არ იღებთ.
რომ ნახოთ, რომ წმინდა მიმდინარე ღირებულების მეთოდი მიგვიყვანს პროექტების სწორ
რანჟირებამდე იმ შემთხვევაშიც კი, როდესაც საქმე ეხება ურთიერთგამომრიცხავ პროექტებს,
რომლებსაც ახასიათებთ განსხვავებული სასიცოცხლო ციკლი, ჩვენ შეგვიძლია შევადაროთ
პროექტები მათი დასრულების თარიღებიდან გამომდინარე.

წმინდა ფულადი ნაკადები წლის ბოლოს NPV 10%–ით

0 1 2 3

პროექტი X –$1 000 0 0 $3 375 $1 536

პროექტი Y –$1 000 $2 000 0 0 $818

99
თუ Y პროექტის ფულადი
ნაკადები ხელახლა
ერიცხება 2 წლით
ინვესტირდება 10%–ით

–$1 000 0 0 $2 420 $818

რადგან X და Y პროექტებიდან თითოეული მოითხოვს მსგავს საწყის ფულად გასავალს,

ჩვენ შეგვიძლია ეს ორი პროექტი შევადაროთ საბოლოო ღირებულების საფუძველზე. X
პროექტი, რომელსაც აქვს მაღალი NPV უფრო სასურველია, რადგან მისი საბოლოო
ღირებულება 3 375$ არის უფრო მაღალი, ვიდრე 2 420$ Y პროექტის საბოლოო ღირებულება.
ასევე, აქვთ თუ არა პროექტებს მსგავსი საწყისი ფულადი გასავალი, ჩვენ ყოველთვის
მივანიჭებთ რეიტინგს პროექტებს წმინდა მიმდინარე ღირებულებების მიხედვით დაფუძნებულ
საბოლოო ღირებულებაზე და საწყის ფულად გასავლებზე. დავუშვათ, რომ Y პროექტის წმინდა
მიმდინარე ღირებულება არ იცვლება, როდესაც ჩვენ გადავდივართ რეალური ფულადი
ნაკადებიდან პირობითად დარიცხულ ნაკადებზე. ეს მოხდება იმიტომ, რომ ჩვენ გამოვიყენეთ
მსგავსი მოგების მოთხოვნის განაკვეთი დარიცხვისა და დისკონტისთვის. ამგავარდ, წმინდა
მიმდინარე ღირებულება დაფუძნებული რეალურ ფულად ნაკადებზე ურთიერთგამომრიცხავი
პროექტებისთვის, რომლებსაც აქვთ არათანაბარი სასიცოცხლო ციკლი, კვლავ მოგცემს
პროექტის სწორ რეიტინგს. ამ შემთხვევაში, X პროექტი უფრო სასურველია ვიდრე Y პროექტი,
რადგან მას აქვს დადებითი წმინდა მიმდინარე ღირებულება და ემატება 718$/(1 536$ –818$)
კომპანიის მიმდინარე ღირებულებას.

IRR მეთოდის ნაკლოვანებების რეზიუმე. წმინდა მიმდინარე ღირებულების მეთოდი

ყოველთვის იძლევა ურთიერთგამომრიცხავი საინვესტიციო პროექტების სწორ რეიტინგს,
როდესაც უკუგების შიდა განაკვეთის მეთოდი ზოგჯერ არ იძლევა ამის საშუალებას. ამის
გარდა, წმინდა მიმდინარე ღირებულების მეთოდი ითვალისწინებს განსხვავებას ინვესტიციის
მასშტაბებში და მათი სასიცოცხლო ციკლის ხანგრძლივობაში. თუ ჩვენი მიზანია კომპანიის
ღირებულების ზრდა, მაშინ შესაძლო დანახარჯების ერთადერთი სწორი თეორიული
მნიშვნელობა პროექტის საშუალებების გამოყენებით არის მომგებიანობიოს მოთხოვნილის
განაკვეთი. შედეგად მომგებიანობის მოთხოვნილი მინიმალური განაკვეთი გამოიყენება წმინდა
მიმდინარე ღირებულების მეთოდში, რაც თავიდან გვაცილებს რეინვესტირების განაკვეთის
პრობლემას. ბოლოს, უკუგების მრავალგვარი განაკვეთების არსებობა აზიანებს უკუგების
მეთოდის შიდა განაკვეთის მეთოდის შემთხვევას.

რატომ გამოიყენება საერთოდ IRR მეთოდი ყველა ამ კრიტიკული შენიშვნის მიუხედავად?

ამის მიზეზი არის ის, რომ ბევრი მენეჯერისთვის უკუგების შიდა განაკვეთის გამოყენება
ადვილს ხდის ანალიზს და ინფორმაციის მიღებას ხარისხზე, ვიდრე NPV მეთოდი.
გამოანგარშებისთვის, პირველ რიგში, საჭირო არ არის მოგების მოთხოვნილი განაკვეთის
დაზუსტება. თუ მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი არის ძნელად შესაფასებელი, უკუგების შიდა
განაკვეთის მეთოდმა შესაძლოა მენეჯერს მისცეს პროექტების უფრო მეტად

100
დამაკმაყოფილებელი შედარების საშუალება. მეორე მხრივ, მენეჯერებისთვის, უფრო
მოსახერხებელია მოგების განსაზღვრება წმინდა მიმდინარე ღირებულების საპირისპიროდ.

➢ საინვესტიციო პროექტების შერჩევა შეზღუდული რესურსების

პირობებში
ბოლო პოტენციური სიძნელე დაკავშირებული პროექტის შეფასების და შერჩევის
ალტერნატიული მეთოდების გამოყენებასთან, რომელსაც ჩვენ განვიხილავთ ეხება კაპიტალის
ნორმირებას. კაპიტალის ნორმირება წარმოშობა ნებისმიერ დროს, როდესაც ხდება ბიუჯეტზე
ზღვარის დაწესება, ან ფონდების სიდიდის შეზღუდვა, რომლებიც შესაძლოა ინვესტირებული
იყოს კონკრეტული პერიოდის განმავლობაში, როგორიც არის ერთი წელი. ასეთი შეზღუდვა
ფართოდ გავრცელებულია ბევრ კომპანიაზე, რომლებსაც აქვთ ყველა კაპიტალური
დანახარჯების შიდა დაფინანსების პოლიტიკა. კაპიტალის ნორმირების მეორე მაგალითია,
როდესაც მსხვილი კომპანიის განყოფილება ნებადართულია გასწიოს კაპიტალური
დანახარჯები მხოლოდ განსაზრვრული შეზღუდული ბიუჯეტით, რომელზეც განყოფილებას
ჩვეულებრივად არ აქვს კონტროლი. კაპიტალის შეზღუდვის ნორმირებით კომპანია ცდილობს
ამოირჩიოს საინვესტიციო წინადადებების კომბინაცია, რომელიც გაზრდის კომპანიის
ღირებულებას და არ გადაჭარბებს ბიუჯეტზე დაწესებულ შეზღუდვას.

თუ კაპიტალი არის ნორმირებული რამდენიმე პერიოდის განმავლობაში, კაპიტალის

ნორმირების ამოცანა შესაძლოა ამოიხსნას ნორმირების ამოცანა შესაძლოა ამოიხსნას
სიმდიდრის მაქსიმალურად გაზრდის შეზღუდული რამდენიმე ალტერნატიული მეთოდით
(და საკმარისად რთულით). ეს მეთოდები იყენებენ წრფივ, მრავალრიცხობრივ ან მიზნობრივ
პროგრამირებას.

თუ კაპიტალი არის ნორმირებული მხოლოდ მიმდინარე პერიოდისთვის,

ამოცანა მდგომარეობს ისეთი პროექტების არჩევაში, რომლებიც ზრდიან ინვესტიციის
ფულად ღირებულებას ბიუჯეტის ლიმიტის გადაუჭერბებლად. მაგალითად, თქვენს
კომპანიას აქვს შემდეგი საინვესტიციო შესაძლებლობა:

პროექტი საწყისი ფულადი IRR NPV PI

გადინება
A 50 000$ 15% 12 000$ 1.24
B 35 000 19 15 000 1.43
C 30 000 28 42 000 2.40
D 25 000 26 1 000 1.04
E 15 ,000 20 10 000 1.67
F 10 000 37 11 000 2.10
G 10 000 25 13 000 2.30

101
 H 1 000 18 100 1.10

თუ ბიუჯეტის ლიმიტი საწყისი ფულადი გასავლითვის მიმდინარე პერიოდის

განმავლობაში არის 65 000$ და პროექტები ერთმანეთისაგან დამოუკიდებელი არიან, თქვენ
ამოირჩევთ იმ პროექტების კომბინაციას, რომელიც იძლევა კომპანიის ღირებულების მეტს
ზრდას, ვიდრე შეუძლია 65 000$ (ან ნაკლები) მოცემას. პროექტების შერჩევა მომგებიანობის
კლებადობის მიხედვით სხვადასხვა დისკონტირებული ფულადი ნაკადის მეთოდის
შესაბამსიად 65 000$-მდე გვაძლევს შემდეგ შედეგს:

პროექტი IRR NPV საწყისი პროექტი NPV საწყისის

გასავალი გასავალი

F 37% 11 000$ 10 000$ C 42 000$ 30 000$

C 28 42 000 30 000 B 15 000 35 000

57 000$ 65 000$
D 26 1 000 25 000
54 000$ 65 000$

პროექტი PI NPV საწყისი

გასავალი
C 2.40 42 000$ 30
G 2.30 13 000 000$
10 000
F 2.10 11 000 10 000
E 1.67 10 000 15 000
76 00$0 65 000$
კაპიტალის ნორმირებით, თქვენ მიიღებთ პროექტებს C, E, F და G-ს, რომლების საწყისი
გასავლები შეადგენენ 65 000$–ს. არსებული პროეტების სხვა კომბინაცია არ მოგვცემს წმინდა
მიმდინარე ღირებულების მეტ სიდიდეს, ვიდრე 76 000$–ია, რომელსაც უზრუნველყოფენ ეს
პროექტები. ბიუჯეტის შეზღუდულობის გამო, თქვენ ვერ შეძლებთ ინვესტირებას ყველა
წინადადებაში, რომლებიც ზრდიან კომპანიის წმინდა მიმდინარე ღირებულებას. თქვენ
ინვესტირებას აკეთებთ მისაღებ წინადადებაში მხოლოდ მაშინ, თუ ბიუჯეტის საზღვარი
იძლევა ასეთი ინვესტიციის საშუალებას. როგორც თქვენ შეგიძლიათ ნახოთ, ამორჩეული
პროექტები მომგებიანობის ინდექსის კლებადობით (მომავალი წმინდა ფულადი ნაკადების
მიმდინარე ღირებულების კოეფიციენტის საწყისი ფულადი გადინების განმავლობაში) თქვენ
საშუალებას გაძლევთ ამოირჩიოთ პროექტების კომბინაცია, რომელიც ზრდის კომპანიის
ღირებულებას, როდესაც საქმიანობა გიხდებათ შეზღუდული ბიუჯეტის პირობებში,
გათვლილი ერთ პერიოდზე. ეს ხდება იმიტომ, რომ მოცემული ამოცანა უკავშირდება ისეთი
პროექტების კომბინაციის ისეთი პროექტების კომპბინაციის არჩევას, რომლებიც თქვენ

102
მოგცემთ მეტ ფულად შემოსავალს – ანუ კერძოდ იმას, რაც შეიძლება გაირკვეს პროექტების
მომგებიანობის რეიტინგის მიხედვით დალაგებით.

ბიუჯეტის შეზღუდვა სრულად დაკავშირებულია რეალურ დანახარჯებთან, როდესაც იგი

საშუალებას არ გვაძლევ სგამოვიყენოთ ნებისმიეირ დამატებითი შესაძლებლობების
უპირატესობა მოგების მისაღებად. ჩვენს მაგალითში, მთელი რიგი შესაძლებლობები
„დაბლოკილი“ იყო ბიუჯეტის 65 000$–მდე შეზღუდვის გამო. ჩვენ ვერ შევძელით A, B, D და
H პროექტების გამოყენება მაშინაც კი, როდესაც ისინი ზრდიდნენ კომპანიის ღირებულებას 28
000$ (12 00$0+15 000$+1 000$+1 000$).

არ უნდა გაგვიკვირდეს, რომ კაპიტალის ნორმირება, როგორც წესი, ქმნის

საინვესტიციო პოლიტიკას, რომელიც შორს არის ოპტიმალურიდან. თეორიული
თვალსაზრისით, კომპანიას შეუძლია მიიღოს ყველა პროექტი, რომლებიც უზრუნველყოფენ
მომგებიანობის განაკვეთს, რომელიც აჭარბებს მომგებიანობის მოთხოვნილ მინიმალუ
განაკვეთს. იმოქმედებს რა ამგვარად, კომპანია შეძლებს გაზარდოს თავისი ჩვეულებრივი
აქციების საბაზრო ფასი, რადგან მის მიერ მიღებული პროექტები უზრუნველყოფენ იმაზე მეტ
მომგებიანობას, რაც აუცილებელია მისი აქციების მიმდინარე საბაზრო ფასის
შენარჩუნებისთვის. ასეთი მიდგომა გვიჩვენებს, რომ კომპანიას აქვს რეალური შესაძლებლობა
მოიძიოს კაპიტალი სამართლიან საზღვრებში, რაც წარედგინება მას მოთხოვნილი
მომგებიანობის განაკვეთით. უეჭველად, კაპიტალის შეუზღუდავი მოცულობის მიღება
შეუძლებელია ნებისმიერი განაკვეთით. თუმცა კომპანიების უმეტესობა მეტ–ნაკლებად
მონაწილეობს გადაწყვეტილების მიღების პროცესსი, რაც ითვალისწინებს კაპიტალურ
დანახარჯებს და ამ დანახარჯების დაფინანსებას. ამ პირობების გათვალისწინებით კომპანიამ
უნდა მიიღოს ყველა ყველა საინტერესო წინადადება, რომლებიც უზურუნველყოფენ
მომგებიანობის განაკვეთს, რომელიც აჭარბებს მომგებიანობის მინიმალურ მოთხოვნილ
განაკვეთს და მოიზიდავს კაპიტალს ამ წინადადების დაფინანსებისთვის, რომლის
ღირებულება შეესაბამება მოგების ამ მინიმალურ განაკვეთს. უეჭველია, რომ არსებობს
გარემოებები, რომლებიც ართულებენ ამ წესის გამოყენებას. თუმცა, ამ პოლიტიკას
ჩვეულებრივი მივყავართ კომპანიის აქციების საბაზრო ზრდის მაქსიმალური ზრდისკენ
გრძელვადიან პერსპექტივაში. თუ კომპანია გამოიყენებს კაპიტალის ნორმირებას და უარყოფს
პროექტებს, რომლებიც უზრუნველყოფენ მოგების განაკვეთს, რომელიც აჭარბებს მოთხოვნილ
მოგების მინიმალურ განაკვეთს, ასეთი კომპანიის საინვესტიციო პოლიტიკა შორს იქნება
ოპტიმალურისაგან. ამ უარყოფილი პროექტების მიღებით, რომლებსაც არ შეუძლიათ გაზარდოს
მისი ღირებულება აქციონერებისათვის.

➢ პროექტის მონიტორინგი, პროგრესის შეფასება და განხორციელების შემდგომი აუდიტი

კაპიტალდაბანდების დაგეგმვის პროცესი არ უნდა დამთავრდეს პროექტის

განხორციელების დაწყებაზე გადაწყვეტილების მიღებით. პროექტის უწყვეტი
მონიტორინგი არის მნიშვნელოვანი ნაბიჯი, რომელიც აუცილებელია ამ პროექტის საერთო
წარმატების უზრუნველსაყოფად. ამგვარად, კომპანიებმა უნდა განახორციელონ პროგრამის
განხილვა პროექტის განხორციელების შემდგომი აუდიტით ყველა მსხვილ პროექტზე,
103
 სტრატეგიულად მნიშვნელოვან პროექტებზე მათი ზომის მიუხედავად; და მცირე პროექტების
ნიმუშზე. პროგრესის განხილვამ, ან სტატუსის ანგარიშმა შეიძლება მოგვცეს ადრეული
გაფრთხილება, განსაკუთრებით პროექტის დანერგვის ფაზაში, პოტენციური ზედემეტი
ხარჯების, შემსოავლების უკმარისობის, არსწორი ვარაუდების და პროექტის ჩავარდნის
შესახებ. ინფრომაციის მიღებამ პროგრესის განხილვის მეშვეობით შესაძლოა გამოიწვიოს
პროგნოზირების შემოწმება საქმიანობის გაუმჯობესებისათვის ან პროექტის შეჩერებისთვის.

პროექტის განხორციელების შემდგომი აუდიტი საშუალებას აძლევს ხელმძღვანელობას

განსაზღვროს დანერგილი პროექტის რეალური შედეგები რამდენად ახლოს არის მის
პირველად დაგეგმილ შეფასებასთან. როცა ხდება ამ ინფორმაციის სწორად გამოყენება,
პროგრესის განხილვა და განხორციელების შემდგომი აუდიტი შეიძლება დაგვეხმაროს
პროგნოზირების სისუსტის ნებისმეირი გამოტოვებული მნიშვნელოვანი ფაქტორის
დადგენაში. კარგი ინფორმაციის მიღების სისტემტ, ნებისმიერის დაგეგმვის
გადაწყვეტილების მიღების ხარისხის გასაუმჯობესებლად.

პროექტის მონიტორინგს შესაძლოა ასევე ჰქონდე ფსიქოლოგიური ეფექტი

მენეჯერებზე. მაგალითად, თუმ მენეჯერებმა წინასწარ იციან, რომ მათი გადაწყვტილეებები
კაპიტალდაბანდებების ინვესტირებაზე იქნება შემოწმებული, ისინი იქნება უფრო რეალურად
პროგნოზირებული და პირველად შეფასებებთან შესაბამისობაში. ამის გარდა,
მენეჯერებეისათვის შესაძლოა უფრო ადვილი იყოს შეუსურულებელი პროექტის შეჩერება
ფორმალური განხილვის პროცესის კონტექსტში. საბოლოოდ, მენეჯერებისთვის
მოსახერხებელია პროექტის ეტაპების განსაზღვრა და პროექტის შეჩერებაზე წინასწარ
შეთანხმება, თუ ასეთი ასეთი ეტაპები არ განხორციელდება.

საკონტროლო კითხვები

1. ახსენით რა იგულისხმება დამოკიდებულება ფულის ღირებულება დროში. რომელი

კაპიტალდაბანდების მიდგომა უკეთებს იგნორირებას ამ კონცეფციას? არის ეს
ოპტიმალური?

2. რატომ წარმართავს ინვესტიციის გამოსყიდვის პერიოდი აქტივების არჩევის პროცესს

მოკლევადიანი აქტივების მიმართულებით?

3. როდესაც საქმე ეხება ურთიერთგამომრიცხავი პროექტების არჩევა, წმინდა მიმდინარე

ღირებულების მეთოდის მიხედვით რატომ ენიჭებათ უპირატესობა მსხვილ და არა პატარა
საინვესტიციო პროექტებს? არის თუ არა ეს პრობლემა?

4. შეადარეთ ინვესტიციების მომგებიანობის შიდა განაკვეთების და წმინდა მიმდინარე

ღირებულების მეთოდები, რომლებიც გამოიყენება საივნესტიციო პროექტების
შეფასებისა და არჩევისათვის.

5. მიუხედავად იმისა, რომ გამოსყიდვის პერიოდი არის კონცეპტუალურად უსაფუძვლო,

იგი არის ძალიან პოპულარული კომპანიებში საინვესტიციო პროექტებისათვის
კრიტერიუმების მინიჭებაში. რატომ არის იგი არასაიმედო და რატომ არის იგი
პოპულარული?

104
 6. რა არის ურთიერთგამომრიცხავი საინვესტიციო პროექტები? რა არის დამოკიდებული
პროექტები?

7. შესაძლებელია თუ არა ქვეყნის ეკონომიკის ეფექტიანობის ამაღლება ინვესტიციების

გრძელვადიანი დაგეგმვის თანამედროვე მეთოდების გამოყენების საშუალებით? ახსენით
თქვენი პასუხი.

8. თუ კაპიტალის ნორმირება არ გამოიწვევს ოპტიმალურ შედეგს, რატომ იყენებენ

კომპანიები ამ მეთოდს?

9. უკუგების შიდა განაკვეთი გვთავაზობს, რომ შუალედური ფულადი ნაკადები

ამოცანები

1. კომპანია განიხილავს ახალი წარმოების ხაზის დამატებას. მოსალოდნელია, რომ ახალი

წარმოების ხაზს დასჭირდება 700 000$ ფულადი ინვესტიცია ნულოვან დროს და 1 მლნ$
პირველ წელს. დაბეგვრის შემდეგ 250 000$ შემოდინება მოსალოდნელია მეორე წელს, 300
000$ მესამე წელს, 350 000$ მეოთხე წელს და 400 000$ ყოველ წელს შემდეგი წლების
განმავლობაში მეათე წლამდე. თუმცა საწარმოო ხაზს კვლვ ქონდეს წარმოების უნარი
ათი წლის შემდეგ, კომპანიას ურჩევნია დაასრულოს წარმოება და ყველა გამოანგარიშება
ამ დროს.

ა). თუ მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი არის 15%, რა არის პროექტის წმინდა

მიმდინარე ღირებულება? არის ეს მისაღები?

ბ). რა არის მისი უკუგების შიდა განაკვეთი?

გ). რა მოხდება თუ მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი იქნება 10%? დ). რა
არის პროექტის გამოსყიდვის პერიოდი?

2. კომპანია განიხილავს ორი ძველი დანადგარის შეცვლას ახლით, უფრო ეფექტიანი

დანადგარით. მან განსაზღვრა, რომ ამ ჩანაცვლების წინადადების შესაბამისი დაბეგვრის
შემდგომი ოპერაციული ფულადი ნაკადები არის შემდეგნაირი:

წლის ბოლო
0 1 2 3 4 5 6 7 8
ფულადი
ნაკადი ($) -404 424 86 890 106 474 91 612 84 801 84 801 75 400 66 000 92 400
რა არის პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება თუ მოგების
მოთხოვნილი განაკვეთი არის 14%? არის პროექტი

3. კორპორაციას აქვს ორი საინვესტიციო წინადადება, რომლებსაც აქვს შემდეგი

მახასიათებლები:

105
 პროექტი A პროექტი B

პერიოდი ღირებულება მოგება წმინდა ღირებულება მოგება წმინდა

დაბეგვრის ფულადი დაბეგვრის ფულადი

შემდეგ ნაკადები შემდეგ ნაკადები

0 $9 000 - - $12 000 - -

1 $1 000 $5 000 $1 000 $5 000

2 1 000 4 000 1 000 5 000

3 1 000 3 000 4 000 8 000

გამოიანგარიშეთ თითოეული პროექტის გამოსყიდვის პერიოდი, წმინდა მიმდინარე

ღირებულება და მომგებიანობის ინდექსი 15% დისკონტის განაკვეთის გამოყენებით.

4. ქვემოთ მოცემული IRR ინვესტიციის გამოანგარიშების მაგალითები:

ა). დღევანდელი 1 000$ ინვესტიცია მოგვცემს 2 000$ მოგებას 10 წლის ბოლოს. რა არის
მისი უკუგების შიდა განაკვეთი?

ბ). 1 000$ ინვესტიცია მოგვცემს 500$ ყოველ წელს შემდეგი 3 წლის განმავლობაში. რა არის
მისი უკუგების შიდა განაკვეთი?

გ). დღევანდელი 1 000$ ინვესტიცია მოგვცემს 900$ პირველი წლის დასასრულს, 500$-ს
მეორე წლის დასასრულს და 100$-ს მესამე წლის დასასრულს. რა არის მისი უკუგების
შიდა განაკვეთი?

დ). 1 000$ ინვესტიცია მოგვცემს 130$ ყოველ წელს ყოველთვის. რა არის მისი უკუგების
შიდა ნორმა?

5. ორი ურთიერთგამომრიცხავი პროექტი იძლევა შემდეგი სახის ფულად ნაკადებს:

წლის ბოლოს

0 1 2 3 4

- 2 000$ 1 000$ 1 000$ 1 000$ 1 000$

პროექტი A

106
პროექტი B - 2 000 0 0 0 6 000

ა). განსაზღვრეთ თითოეული პროექტის უკუგების შიდა განაკვეთი.

ბ). განსაზღვრეთ თითოეული პროექტის წმინდა მიმდინარე შემდეგი დისკონტის

განაკვეთების 0, 5, 10, 20, 30 და 35%.

გ). ააგეთ თითეული პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულების გრაფიკი

განსხვავებული დისკონტის განაკვეთით.

დ). რომელ პროექტს ამოირჩევთ? რატომ? რა ვარაუდებით იხელმძღვანელებდით

თქვენს გადაწყვეტილებაში?

6. ქალაქმა San Jose უნდა ჩაანაცვლოს მისი რამდენიმე ბეტონის ამრევი მანქანა ახალი
მანქანებით. მან მიიღო შემოთავაზება და შეისწავლა სხვადასხვა მანქანების მუშაობის
მახასიათებლები. როკბუილთის მანქანას, რომელიც ღირს 74 000$, აქვს უმაღლესი
მახასიათებლები. ამ მანქანას 8 წლიანი სასიცოცხლო ციკლი და მოტორის კაპიტალური
რემონტი საჭიროა ოთხწლიანი ექსპლუატაციის შემდეგ. მოსალოდნელია, რომ
ექსპლოატაციის ხარჯები პირველი ოთხი წლის განმავლობაში შეადგენს 2 000$-ს
წელიწადში, ექსპლოატაციის მეხუთე წელს გასაკეთებელია კაპიტალური რემონტი,
რომლის ღირებულებაა 13 000$. მოსალოდნელია, რომ ბოლო სამი წლის განმავლობაში
ექსლოატაციის ხარჯები შეადგენს 4 000$-ს წელიწადში. რვაწლიანი ექსპლოატაციის
დასასრულს მანქანა შესაძლოა გაიყიდოს ჯართის ფასში 9 000$-ად.
ბულდოგ ტრუქ კომპანიის მიერ შემოთავაზებული მანქანის ღირებულება არის 59 000$.
ექსპლუატაციური ხარჯები მანქანის ამ მოდელზე იქნება მაღალი, ვიდრე როქბულთის
მანქანაზე. მოსალოდნელია, რომ პირველ წელს ისინი შეადგენენ 1 500$-ს წელიწადში.
ექსპლოატაციის მეოთხე წელს საჭირო გახდება მოტორის კაპიტალური რემონტი,
რომელზეც დაიხარჯება 15 000$ (ეს თანხა უნდა დაემატოს იმავე წლის ექსპოატაციურ
ხარჯებს). რვა წლიანი ექსპლუატაციის დასრულებისას ბულდოგის მანქანა შეასაძლოა
გაიყიდოს ჯართის ფასში 5 000$-ად.

ა). თუ ალტერნატიული დანახარჯები სან ხოსეს ქალაქის კომუნალური საშუალებებისთვის

შეადგენს 8%-ს, მითითებული ორი პროექტიდან რომელს მიენიჭება უპირატესობა?
გადასახადები შესაძლოა არ იქნა ეს მხედველობაში მიღებული, რადგან ქალაქში San Jose
კომუნალურ გადასახადებს არ იხდიან.

ბ). შეიცვლება თქვენი პასუხი, თუ მისი ალტერნატიული დანახარჯები იქნება 15%?

107
6 თავი
საინვესტიციო გადაწყვეტილებების
მიღება წმინდა მიმდინარე
ღირებულების მეთოდებით
__________________________________________________________________________________

ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

➢ წმინდა მიმდინარე ღირებულების წესის გამოყენებას

➢ ფულადი ნაკადების შეფასებას
➢ ამორტიზაციას
➢ გადასახადებს
➢ ინვესტიციების ოპტიმალური დროის განსაზღვრას

108
 ➢ წმინდა მიმდინარე ღირებულების წესის გამოყენება
როგორც ვნახეთ, ნებისმიერ აქტივში ინვესტიცია ქმნის სიმდიდრეს, თუ მომავალი
ფულადი ნაკადების დისკონტირებული ღირებულება აღემატება საწყის ღირებულებას. ამ
მომენტამდე პრობლემა მდგომარეობდა დისკონტირებაში. ასე რომ უნდა დავიმახსოვროთ სამი
ძირითადი წესი:

1. მხოლოდ ფულადი ნაკადებია მნიშვნელოვანი;

2. ყოველთვის ეტაპობრივად შეაფასეთ მზარდი ფულადი ნაკადები;
3. იყავით თანმიმდევრულები ინფლაციის რეგულირებაში.
განვიხილოთ თითოეული წესი

წესი 1: მხოლოდ ფულადი ნაკადებია მნიშვნელოვანი. პირველი და ყველაზე

მნიშვნელოვანი გარემოება მდგომარეობს იმაში, რომ წმინდა მიმდინარე ღირებულება
დამოკიდებულია მომავალ ფულად ნაკადებზე. ფულადი ნაკადი ძალზე მარტივი ცნებაა: ეს
უბრალოდ სხვაობაა მიღებულ და გადახდილ ფულს შორის. მიუხედავად ამისა, მრავალ
ადამიანს ეშლება ფულადი ნაკადი საბუღალტრო მოგებაში.

ბუღალტრები იწყებენ ცნებებიდან „შემოსავალი” და „გასავალი”, მაგრამ, რომ მიიღონ

საბუღალტრო მოგება, ისინი ახდენენ ამ შესავალი მონაცემების კორექტირებას ორი ძირითადი
ხერხით. ჯერ ერთი, ისინი ცდილობენ აჩვენონ მოგება, როდესაც ის გამომუშავებულია და არა
მაშინ, როდესაც კომპანია და მყიდველი ფაქტიურად იხდის ანგარიშებით. მეორეც,
ბუღალტრები ფულადი ნაკადების გადინებას ყოფენ ორ ჯგუფად: მიმდინარე ხარჯებად და
კაპიტალურ დანახარჯებად. მოგების გამოანგარიშებისას ისინი ფულად შემოსვლებს
აკლებენ მიმდინარე ხარჯებს, მაგრამ არ აკლებენ კაპიტალურ დანახარჯებს. ნაცვლად ამისა,
ისინი რიგი წლების განმავლობაში ჩამოწერენ კაპიტალურ დანახარჯების ამორტიზაციას და
ყოველწლიურად მოგებას გამოაკლებენ საამორტიზაციო ანარიცხებს. ასეთი პროცედურების
შედეგად ზოგიერთ ფულად ნაკადებს ჩართავენ მოგებაში, ხოლო სხვები გამოირიცხებიან
მისგან და მოგებაც მცირდება საამორტიზაციო ანარიცხების სიდიდით, რომლებიც სულაც
არ წარმოადგენენ ფულად ნაკადებს. ყოველთვის არ არის ადვილი გადავიყვანოთ ტიპიური
სააღრიცხვო მაჩვენებლები უკან რეალურ ფულში - ფულში, რომლითაც თქვენ შეგიძლიათ,
ვთქვათ, იყიდოთ თქვენთვის სასურველი პროდუქტი და მომსახურეობა.

თქვენ აუცილებლად უნდა შეაფასოთ ფულადი ნაკადები გადასახადის შემდგომი

გამოხატულებით. ზოგიერთი კომპანია არ აკეთებს შესწორებას საგადასახადო
გადასახადებზე. ისინი ცდილობენ გაასწორონ ეს შეცდომა გადასახადამდელი ფულადი
ნაკადების დისკონტირებით ისეთი განაკვეთით, რომელიც აღემატება კაპიტალის მოზიდვის
ალტერნატიულ დანახარჯებს. სამწუხაროდ, არ არსებობს საიმედო ფორმულა
დისკონტირების განაკვეთის ასეთი კორექტირებისთვის.

გარდა ამისა, თქვენ უნდა დარწმუნდეთ იმაში, რომ ფულადი ნაკადები აღირიცხებიან
მათი წარმოქმნის მომენტში და არა მაშინ, როდესაც წარმოებს სამუშაოები ან წარმოიქმნება
109
დავალიანება. მაგალითად, საჭიროა გადასახადების დისკონტირება მათი ფაქტიური
გადახდის თარიღიდან და არა იმ თარიღიდან, როდესაც საგადასახადო ვალდებულებები
ფიქსირდებიან კომპანიის საბუღალტრო ანგარიშებში.

წესი 2: ეტაპობრივად შეაფასეთ მზარდი ფულადი ნაკადები. პროექტის ღირებულება

დამოკიდებულია ყველა დამატებით ფულად ნაკადზე, რომელიც წარმოიქმნება პროექტის
მიღებასთან დაკავშირებით. აი მხოლოდ რამოდენიმე ვალდებულება, რომელიც უნდა
გვახსოვდეს, როდესაც ვსაზღვრავთ, თუ რომელი ფულადი ნაკადები უნდა
გავითვალისწინოთ.

არ შეგეშალოთ საშუალო უკუგება დამატებით უკუგებაში. მენეჯერთა უმრავლესობა,

რომელმაც განიცადა რა დანაკარგი, ბუნებრივია, ამის შემდეგ შიშობს ფულის ფლანგვას.
ასე, ისინი უხალისოდ ახდენენ დამატებითი საშუალებების ინვესტირებას ისეთ
ქვედანაყოფში, რომელიც განიცდის ზარალს. მაგრამ ზოგჯერ თქვენ შეგიძლიათ წააწყდეთ
შებრუნებულ სიტუაციას, როდესაც ზარალიან საწარმოში დამატებითი ინვესტიციების
წმინდა მიმდინარე ღირებულებას აქვს არა მარტო დადებითი, არამედ საკმაოდ დიდი
მნიშვნელობა.

და პირიქით, ყოველთვის არ აქვს აზრი გავუშვათ ახალი ფული სახსრების

წარმატებული დაბანდების კვალდაკვალ. ქვედანაყოფმა, რომელიც წარსულში გამოირჩეოდა
დიდი რენტაბელობით, შეიძლება დაკარგოს კარგი შესაძლებლობები. შეგვიძლია
მოვიყვანოთ მაგალითი, რომელიც გვიჩვენებს სხვაობას საშუალო და ნამატ შემოსავალს
შორის. ვთქვათ, სარკინიგზო ხიდი აუცილებლად საჭიროებს სასწრაფო შეკეთებას. ხიდის
არსებობისას რკინიგზას შეუძლია გააგრძელოს ფუნქციონირება, თუკი არ იქნება ხიდი - ვერ
შენარჩუნდება რკინიგზაც. ამ შემთხვევაში სარემონტო სამუშაოებისაგან მიღებული მოგება
მოიცავს რკინიგზისგან მიღებულ ყველა სარგებელს. ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე
ღირებულების ნამატი ფულადი ნაკადების გათვალისწინებით, შეიძლება აღმოჩნდეს ძალზე
დიდი. რა თქმა უნდა, ეს სარგებელი „გაწმენდილ” უნდა იქნეს ყველა სხვა დანახარჯისა და
ხარჯისაგან ყველა შემდგომ შეკეთებაზე; წინააღმდეგ შემთხვევაში კომპანია რისკავს ჩაებას
არარენტაბელური რკინიგზის უსარგებლო ნაწილ-ნაწილ გარდაქმნაში.

მნიშვნელოვანია გაითვალისწინოთ პროექტის ყველა გვერდითი ეფექტი, რომელიც

გავლენას ახდენს დანარჩენ ბიზნესზე. მაგალითად, სარკინიგზო ხიდს თავისთავად შეიძლება
ჰქონდეს უარყოფითი წმინდა მიმდინარე ღირებულება, მაგრამ, თუ ის უზრუნველყოფს
დამატებით გადაზიდვებს ძირითად ხაზზე, მასში ღირს სახსრების დაბანდება.

ზოგჯერ გვერდითი ეფექტები შეიძლება დიდი ხნის განმავლობაში გაგრძელდეს.

როდესაც GE ან Pratt&Whitney ან Rolls Royce იწყებენ ახალი რეაქტიული ძრავის
დაპროექტებასა და წარმოებას, ფულადი ნაკადები არ შემოიფარგლება მზა პროდუქტის
გაყიდვებიდან მიღებული ამონაგებით. გაიყიდება რა, თითოეული ძრავი იმუშავებს 20
წელი, ზოგჯერ მეტხანს და მთელი ამ დროის განმავლობაში შენარჩუნდება მდგრადი

110
მოთხოვნა სათადარიგო ნაწილებზე. ამავე დროს ძრავების მრავალი მწარმოებელი
ღებულობს დიდ მოგებას ტექნიკურ მომსახურებასა და საკუთარი პროდუქციის
შეკეთებაზე. ბოლოს, მას შემდეგ, რაც ძრავი კარგი გამოდგა ექსპლუატაციისათვის, იხსნება
შესაძლებლობები მისი მოდიფიკაციისათვის, მისი გამოყენების სფეროს სრულყოფის ან
გაფართოებისთვის. საქმიანობის ყველა ეს სახეები ქმნიან მნიშვნელოვან ზრდად ფულად
ნაკადებს.

არ დაგავიწყდეთ საბრუნავ კაპიტალში მოთხოვნის შესახებ. წმინდა საბრუნავი

კაპიტალი (ხშირად მას უბრალოდ უწოდებენ საბრუნავ კაპიტალს) წარმოადგენს სხვაობას
კომპანიის მოკლევადიან ვალდებულებებსა და მიმდინარე აქტივებს შორის. მიმდინარე
(საბრუნავი) აქტივები ძირითადად შედგება ფულადი სახსრებისაგან, დებიტორული
დავალიანებისაგან (კლიენტების მიერ აუნაზღაურებული ანგარიშები-საგან), ნედლეულის
მარაგებისა და მზა პროდუქციისაგან. ძირითადად საკრედიტო დავალიანება ქმნის
მოკლევადიან ვალდებულებებს (ანგარიშები, რომლებიც თქვენ არ აგინაზღაურებიათ).
მრავალი პროექტი მოითხოვს საბრუნავ კაპიტალში დამატებით ინვესტიციებს. შესაბამისად,
ეს ინვესტიცია უნდა იქნას აღიარებული თქვენი ფულადი სახსრების პროგნოზებში. მეორეს
მხრივ, როდესაც პროექტი სრულდება, თქვენ, როგორც წესი, შეგიძლიათ განხორციელებული
ინვესტიციებიდან გარკვეული ნაწილი აანაზღაუროთ. ეს უნდა განვიხილოთ, როგორც
ფულადი ნაკადების შემოდინება.

გაითვალისწინეთ ალტერნატიული დანახარჯები. რესურსის ღირებულება შეიძლება

ეხებოდეს საინვესტიციო გადაწყვეტილებას, მაშინაც კი, როდესაც ფულადი ნაკადები არ
იცვლება. მაგალითად, დავუშვათ, რომ ახალი საწარმოო ოპერაციისთვის გამოიყენება მიწის
ნაკვეთი, რომელიც შეიძლება გაიყიდოს 100 000$-ად. ეს რესურსი უფასო არ არის: მასთანაა
დაკავშირებული ალტერნატიული დანახარჯები, რომლებიც წარმოადგენს ფულს, რომლის
მიღებასაც შესძლებდა კომპანია, თუკი უარს იტყოდა პროექტზე და გაყიდდა მიწას ანდა მას
მოუძებნიდა სხვა პროდუქტიულ გამოყენებას.

ეს მაგალითი წარმოადგენს გაფრთხილებას იმის შესახებ, რომ არ შეიძლება ვიმსჯელოთ

პროექტზე, ვადარებთ რა მდგომარეობას, „ადრე და შემდეგ”. სწორია სიტუაციის შედარება „C“
პროექტთან და მის „გარეშე“. მენეჯერს, რომელიც აჯერებს მაჩვენებლებს პროექტის
განხორციელებამდე და მის შემდეგ, შეიძლება მხედველობიდან გამორჩეს მიწის ღირებულება,
რადგან კომპანია ფლობს მას „ადრე და შემდეგ”:

პროექტამდე პროექტის პროექტის შემდეგ ფულადი ნაკადი

განხორციელება „ადრე და შემდეგ”

კომპანია ფლობს → კომპანია ფლობს 0

მიწას მიწას

111
 სწორი შედარებაა პრინციპით „C“ პროექტთან და პროექტის „გარეშე“ შემდეგნაირად
გამოიყურება:

პროექტთან ერთად პროექტის შემდეგ ფულადი ნაკადი

განხორციელება „ადრე და შემდეგ”

კომპანია ფლობს მიწას → კომპანია ფლობს 0

მიწას

პროექტის გარეშე პროექტზე უარის შემდეგ ფულადი ნაკადი

თქმა პროექტის ”გარეშე”

კომპანია ფლობს მიწას → კომპანია ყიდის 100 000$

მიწას 100 000$

ვაჯერებთ რა ორ შესაძლო „შემდეგ“-ს, ჩვენ ვხედავთ, რომ პროექტის მიღების

შემთხვევაში კომპანია უარს ამბობს 100 000$. ეს მოსაზრება ძალაში რჩება მაშინაც, როდესაც არ
მოხდება მიწის გაყიდვა, მაგრამ კომპანიისთვის ეღირება 100 000$ მისი გამოყენების სხვა
ვარიანტის დროს.

ზოგჯერ ძალზე რთულია ალტერნატიული დანახარჯების განსაზღვრა, მაგრამ, თუ

შეიძლება რესურსების თავისუფლად გაყიდვა, მასთან დაკავშირებული ალტერნატიული
დანახარჯები უბრალოდ საბაზრო ფასის ტოლია. რატომ? იმიტომ, რომ სხვაგვარად არც
შეიძლება. თუ კომპანიისთვის მიწის ნაკვეთის ღირებულება მის საბაზრო ფასზე ნაკლებია,
კომპანია გაყიდის მას. მეორეს მხრივ, კონკრეტულ პროექტში მიწის გამოყენების
ალტერნატიული დანახარჯები არ შეიძლება აღემატებოდეს ეკვივალენტური ნაკვეთის შეძენის
ღირებულებას.

არ მიაქციოთ ყურადღება დაუბრუნებად დანახარჯებს. დაუბრუნებადი დანახარჯები

წარსულს ეხება, მათზე უკვე ზეგავლენას ვერ მოახდენენ გადაწყვეტილებები პროექტის
მიღების ან მასზე უარის თქმის შესახებ, ამიტომ ისინი არ უნდა იქნეს
გათვალისწინებული.

გახსოვდეთ ზედნადები ხარჯების განაწილების შესახებ. ბუღალტერის მიზნები

ყოველთვის არ ემთხვევა საინვესტიციო ანალიტიკოსის მიზნებს. ეს ეხება ზედნადები
ხარჯების განაწილებასაც. ზედნადები ხარჯების შემადგენლობაში შედიან ისეთი მუხლები,
როგორებიცაა პერსონალის ხელფასი, იჯარის გადასახადის, გათბობის და განათების ხარჯი.
მსგავსი ხარჯები პირდაპირ არ შეიძლება მივაკუთვნოთ რომელიმე ცალკეულ პროექტს,

112
მაგრამ ასე თუ ისე ისინი ანაზღაურებულ უნდა იქნენ. ამიტომ, როდესაც ბუღალტერი
ანაწილებს დანახარჯებს კომპანიის პროექტებს შორის, ის, ჩვეულებრივ, ახდენს ზედნადები
ხარჯების დარიცხვასაც. თუმცა, ჩვენი ზრდადი ფულადი ნაკადების პრინციპის თანახმად,
ინვესტიციების შეფასების დროს ჩვენ უნდა აღვრიცხოთ მხოლოდ პროექტით შექმნილი
დამატებითი დანახარჯები. პროექტმა შეიძლება მოითხოვოს დამატებითი ზედნადები
ხარჯები - ან შეიძლება არც მოითხოვოს. ჩვენ განსაკუთრებული ყურადღებით უნდა
მოვეკიდოთ დაშვებას, რომ ბუღალტრის მიერ წარმოებული ზედნადები ხარჯების
განაწილება ნამდვილად ასახავს დამატებით დანახარჯებს, რომლებიც ჩნდება პროექტთან
დაკავშირებით.

წესი 3: იყავით თანმიმდევრულები ინფლაციის რეგულირებაში. საპროცენტო განაკვეთები,

როგორც წესი, იანგარიშება ნომინალურ და არარეალურ პირობებში. ვთქვათ, როდესაც თქვენ
ყიდულობთ 8%-იან საკუპონე განაკვეთის მქონე სახაზინო ობლიგაციას, მთავრობა გპირდებათ
ყოველი წლის ბოლოს 80$-ის გადახდას. მაგრამ არავინ არ გაძლევთ არანაირ გარანტიას იმის
თაობაზე, რას იყიდით 80$-ად. აფასებენ რა საპროცენტო განაკვეთის დონეს, ინვესტორები
მხედველობაში ღებულობენ ინფლაციას.

მაგალითად, ვთქვათ, რომ სახაზინო ობლიგაციის შემოსავალიანობა უდრის 8%-ს და

შემდგომ წელს მოსალოდნელია ინფლაცია 6%-ის დონეზე. თუ იყიდით ობლიგაციას, თქვენ
მიიღებთ 80$-ს, რომლის მიმდინარე ღირებულება 6%-ით ნაკლები იქნება. სარგებლის
ნომინალური ღირებულება შეადგენს 80$-ს, რომლის რეალური ღირებულება უდრის
80$/1.06=19$. შეიძლება ვთქვათ, რომ: „ობლიგაციის ნომინალური საპროცენტო განაკვეთი - 8%”
ხოლო „ობლიგაციის მოსალოდნელი რეალური საპროცენტო განაკვეთი - 1.9%“. გავიხსენოთ
ფორმულა, რომელიც აღწერს კავშირს ნომინალურ და რეალურ საპროცენტო განაკვეთებს შორის:

1 + rნომინალური = (1 + rრეალური ) ∗ (1 + ინფლაცია)

თუ დისკონტირების განაკვეთს ავიღებთ ნომინალურ გამოსახულებაში, მაშინ, მონაცემთა

შეთანხმებისათვის, ფულადი ნაკადები ასევე უსათუოდ უნდა შევაფასოთ ნომინალური
გამოსახულებით რეალიზებადი პროდუქციის ფასების დინამიკის, შრომისა და მასალების
დანახარჯების გათვალისწინებით და ა.შ. ეს მოითხოვს უფრო რთულ გამოთვლებს, ვიდრე
მოსალოდნელი ინფლაციის ერთიანი მნიშვნელობის გამოყენება ფულადი ნაკადის ყველა
შემადგენლისადმი. მაგალითად, შრომითი დანახარჯები ერთ სამუშაო საათზე
გადაანგარიშებით, ჩვეულებრივ, უფრო სწრაფად იზრდება, ვიდრე სამომხმარებლო ფასების
ინდექსი, მთელ ეკონომიკაში ხელფასის ზრდისა და შრომის მწარმოებლურობის ამაღლების
შედეგად. საამორტიზაციო გადარიცხვებზე საგადასახადო დაცვა არ იზრდება
ინფლაციასთან ერთად; მისი ნორმალური სიდიდე მუდმივია, რადგან საგადასახადო

113
კანონმდებლობა იძლევა საშუალებას ჩამოვწეროთ ცვეთა მხოლოდ აქტივების საწყისი
ფასიდან.

რასაკვირველია, შეცდომა არ იქნება, თუ მოვახდენთ რეალური განაკვეთით რეალური

ფულადი ნაკადების დისკონტირებას, თუმცა ეს არ არის მიღებული. დავრწმუნდეთ ამ ორი
მეთოდის თანაბარ მნიშვნელობაში მარტივი მაგალითით.

ვთქვათ, კომპანია, ჩვეულებრივ, ახდენს ფულადი ნაკადების პროგნოზირებას

ნომინალური გამოხატულებით და ახდენს მათ დისკონტირებას 15%-იანი ნომინალური
განაკვეთით. თუმცა კონკრეტულ შემთხვევაში, გამონაკლისის სახით, მიიღეთ პროექტზე
ფულადი ნაკადის პროგნოზული შეფასებები, ე.ი. მიმდინარე ფასებით:

რეალური ფულადი ნაკადი (ათას. დოლ.)

Co C1 C2 C3

-100 +35 +50 +30

რეალური ფულადი ნაკადის 15%-იანი განაკვეთით დისკონტირება ნიშნავს

შესაბამისობის პრინციპის დარღვევას. თქვენ გაქვთ ორი ალტერნატივა: ან ფულადი ნაკადი
გადაიყვანოთ ნომინალურ გამოხატულებაში და მოახდინოთ მისი დისკონტირება 15%-იანი
განაკვეთით, ან გამოითვალოთ დისკონტირების რეალური განაკვეთი და დაურთოთ ის
რეალურ ფულად ნაკადს. ორივე ხერხი იძლევა ერთი და იგივე შედეგს.

ვთქვათ, ნავარაუდევია 10%-იანი ინფლაცია წელიწადში. მაშინ, პირველი წლის ფულადი

ნაკადი, რომლის მიმდინარე ღირებულება არის 35 000$, ერთი წლის შემდეგ იქნება 35 000$*1.10=
38 500$. ანალოგიურად, ორი წლის ფულადი ნაკადი იქნება 50 000$ ∗ (1.1)2 = 60 500$ და ა.შ. თუ
ჩვენ მოვახდენთ 15%-იანი ნომინალური განაკვეთით ამ ნომინალური ფულადი ნაკადების
დისკონტირებას, მაშინ მივიღებთ:

38 500$ 60 500$ 39 900$

NPV = −100 000$ + + + = 5 500$
(1.15)1 (1.15)2 (1.15)3

იმის ნაცვლად, რომ გადავიყვანოთ ნომინალურ გამოსახულებაში პროგნოზირებადი

ფულადი ნაკადი, ჩვენ შეგვეძლო დისკონტირების ნომინალური განაკვეთის გადაყვანა
რეალურში, გამოვიყენებდით რა შემდეგ ფარდობას:

114
 1 + დისკონტირების ნომინალური განაკვეთი
დისკონტირების რეალური განაკვეთი = −1
1 + ინფლაცია

ჩვენს მაგალითში:

1.15
დისკონტირების რეალური განაკვეთი = − 1 = 0.045 ანუ 4.5%
1.1

თუ ახლა ჩვენ მოვახდენთ რეალური ფულადი ნაკადების დისკონტირებას რეალური

განაკვეთით, მაშინ, როგორც ადრე, მივიღებთ 5 500$ წმინდა მიმდინარე ღირებულებას:

35 000$ 50 000$ 30 000$

NPV = −100 000$ + 1
+ 2
+ = 5 500$
(1.045) (1.045) (1.045)3

შენიშნეთ, რომ დისკონტირების რეალური განაკვეთი დაახლოებით დისკონტირების

ნომინალურ განაკვეთსა (15%) და ინფლაციას (10%) შორის სხვაობის ტოლია. დისკონტირება
5%-იანი განაკვეთით მოგვცემდა NPV=4 600$, რომელიც არც მთლად ზუსტია, მაგრამ ახლოს
დგას ჭეშმარიტებასთან.

ყველაფერ აქედან გამომდინარეობს მარტივი დასკვნა: ნომინალური ფულადი

ნაკადების დისკონტირება უნდა მოხდეს ნომინალური განაკვეთით, ხოლო რეალური
ფულადი ნაკადების - რეალური განაკვეთით. ზოგჯერ ეს თვალსაჩინო პრინციპი ირღვევა.

➢ მაგალითი: IM&C კომპანიის პროექტი

IM&C კომპანიის ფინანსურმა მენეჯერმა უნდა გაანალიზოს წინადადება გუანოს,
როგორც ბაღის სასუქის მარკეტინგის შესახებ. ცხრილ 1-ში წარმოდგენილია პროგნოზი.
პროექტი მოითხოვს 10 მლნ$-ის ინვესტიციას მანქანასა და მოწყობილობაში (სტრიქონი 1).
მეშვიდე წელს მოწყობილობას შეიძლება გაუკეთდეს დემონტაჟი და გაყიდულ იქნეს,
გაყიდვიდან წმინდა მოგება ფასდება 1.949 მლნ$ (1 სტრიქონი, 7 სვეტი). ეს თანხა ასახავს
საწარმოს ლიკვიდაციის ღირებულების პროგნოზს.

მან, ვინც მოამზადა მონაცემები ცხრილი 1-თვის, ჩამოწერა ამორტიზაცია

ინვესტიციების ღირებულებიდან ექვსი წლის განმავლობაში და მიიღო თავისუფალი
დარჩენილი ღირებულება 500 000$ ოდენობით, რომელიც თქვენს მიერ პროგნოზირებულ
დარჩენილ (ლიკვიდაციის) ღირებულებაზე ნაკლებია. გამოყენებული იყო თანაბარზომიერი
ამორტიზაციის მეთოდი. ამ მეთოდის თანახმად, ამორტიზაციული გადარიცხვების წლიური

115
ოდენობა საწყისი ინვესტიციების მუდმივი წილის ტოლია დარჩენილი ღირებულების
გამოკლებით (ამ მაგალითში ეს სხვაობა მოითვლის 9,5 მლნ$). თუ ჩვენ ამორტიზებულ
პერიოდს აღვნიშნავთ T-თი, მაშინ თანაბარზომიერი დარიცხვის დროს ამორტიზაცია t
წელს იქნება (გამოთვლა - მლნ. დოლ.).

1 1
ამორტიზაცია t წელს = ∗ ამორტიზაციის ღირებულება = ∗ 9.5 მლნ$ = 1 583 000$
T 6

ცხრილში 1 სტრიქონები 6-12 წარმოადგენენ გამარტივებულ ანგარიშს მოგებისა და

ზარალის შესახებ განსახილველი პროექტისათვის. ეს არის საწყისი წერტილი ფულადი
სახსრების მოძრაობის შეფასების მიზნით. ცხრილში ყველა ჩანაწერი ნომინალური
თანხებია. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, IM&C–ს მენეჯერებმა გაითვალისწინეს ინფლაციის
სავარაუდო გავლენა ფასებსა და ხარჯებზე.

ცხრილი 1. IM&C პროექტი ”გუანო”: პროგნოზული შეფასებები ინფლაციის

გათვალისწინებით (ათ. დოლ.)

# წელი 0 1 2 3 4 5 6 7

1 კაპიტალდაბანდებები 10000 -1949*

2 ამორტიზაცია დაგროვილი 1583 3167 4750 6333 7917 9500 0

შედეგით

3 საბალანსო ღირებულება წლის 10000 8417 6833 5250 3667 2083 500 0
ბოლოსათვის

4 საბრუნავი კაპიტალი 550 1289 3261 4890 3583 2002 0

5 სულ საბალანსო ღირებულება 10000 8967 8122 8511 8557 5666 2502 0
(3+4)

6 ამონაგებები გაყიდვებიდან 523 12887 32610 48901 35834 19717

7 რეალიზებული პროდუქციის 837 7729 19552 29345 21492 11830

თვითღირებულება**

8 სხვა დანახარჯები*** 4000 2200 1210 1331 1464 1611 1772

9 ამორტიზაცია 1583 1583 1583 1583 1583 1583

116
10 გადასახდელამდელი მოგება -4000 -4097 2365 10144 16509 11148 4532 1449****
(6-7-8-9)

11 გადასახადი, განაკვეთი 35% -1400 -1434 828 3550 5778 3902 1586 507

12 გადახდის შემდგომი მოგება -2600 -2663 1537 6594 10731 7246 2946 942

(10-11)

* ლიკვიდაციური ღირებულება

** ჩვენ აქ რამდენიმე გვერდი აუარეთ მოგებისა და ზარალის შესახებ ანგარიშში მონაცემების

წარმოდგენის წესს, არ ჩავრთეთ რა რეალიზებული პროდუქციის თვითღირებულებაში
ამორტიზაციული გადარიცხვები

*** სასტარტო დანახარჯები 0-1 წლებში, ზოგადი და ადმინისტრაციული ხარჯები 1-6 წლებში

**** სხვაობა ლიკვიდაციურ ღირებულებასა და დარჩენილ საბალანსო ღირებულებას შორის,

რომელიც უდრის 500 000$, ქმნის გადასახადით დაბეგრილ მოგებას.

ცხრილი 2-ში მოცემულია წმინდა ფულადი ნაკადების მოძრაობის პროგნოზები,

რომლებიც გაკეთებულ იქნა ცხრილ 1-დან ინვესტიციებისა და შემოსავლების შესახებ
მონაცემების საფუძველზე. პროექტის წმინდა ფულადი ნაკადი არის სამი ელემენტის ჯამი:

წმინდა ფულადი ნაკადი = ფულადი სახსრების მოძრაობა კაპიტალის ინვესტიციისა და

განკარგვიდან + ფულადი სახსრების მოძრაობა კაპიტალის ცვლილებებიდან

+ ოპერაციული ფულადი ნაკადი

ცხრილი 2. IM&C პროექტი „გუანო”: ფულადი ნაკადების ანალიზი (ათას.დოლ.)

# წელი 0 1 2 3 4 5 6 7

1 ამონაგები გაყიდვებიდან 523 12887 32610 48901 35834 19717

2 რეალიზებული პროდუქციის 837 7729 19552 29345 21492 11830

თვითღირებულება

3 სხვა დანახარჯები 4000 2200 1210 1331 1464 1611 1772

117
4 ძირითადი საქმიანობიდან -1400 -1434 828 3550 5778 3902 1586
მოგების გადასახადი

5 ფულადი ნაკადი ძირითადი -2600 -1080 3120 8177 12314 8829 4529
საქმიანობიდან (1-2-3-4)

6 საბრუნავი კაპიტალის -550 -739 -1972 -1629 1307 1581 2002

ცვლილება

7 კაპიტალდაბანდებები და - 1442*
ძირითადი საშუალებების 10000
მწყობრიდან გამოსვლა

8 წმინდა ფულადი ნაკადი - -1630 2381 6205 10685 10136 6110 3444
12600
(5+6+7)

9 მიმდინარე ღირებულება - -1358 1654 3591 5153 4074 2046 961

12600
r= 20%

წმინდა მიმდინარე ღირებულება = +3519 (მნიშვნელობათა ჯამი 9 სტრიქონში)

* ლიკვიდაციური ღირებულება 1 949 000$ ოდენობით მინუს გადასახადის 507 000$ სხვაობა
ლიკვიდაციურ ღირებულებასა და დარჩენილ საბალანსო ღირებულებას შორის.

ოპერაციული საქმიანობიდან ფულადი ნაკადის ოდენობა განისაზღვრება

რეალიზებული პროდუქციის თვითღირებულებისათვის, გაყიდვებიდან მიღებული
ამონაგების გადასახადებისა და სხვა დანახარჯების გამოკლებით. დანარჩენი ფულადი
ნაკადები ასახავენ საბრუნავი კაპიტალის ცვლილებას, საწყის კაპიტალდაბანდებებსა და
მოწყობილობის ლიკვიდაციის ღირებულების ანაზღაურებას პერიოდის ბოლოსთვის. თუ,
ლიკვიდაციის ღირებულება აღმოჩნდება მოწყობილობის დარჩენილ საბალანსო
ღირებულებაზე მეტი, მაშინ უნდა გადაიხადოთ გადასახადი წარმოქმნილ სხვაობაზე.
ამიტომ ის ასევე უნდა ჩართოთ თქვენს ფულადი ნაკადების პროგნოზში.

ოპერაციული ფულადი ნაკადი = შემოსავლები - ფულადი ხარჯები - გადასახადები

IM&C პროექტის 6-ე წელს:

118
 ოპერაციული ფულადი ნაკადი = 19 717 – (11 830 – 1 772) - 1 586 = 4 529

IM&C აფასებს ასეთი ტიპის პროექტების ნომინალურ ალტერნატიულ დანახარჯებს

20%-ად. მოვახდენთ ამ განაკვეთით ყველა ფულადი ნაკადის დისკონტირებას და
ჩამოვაყალიბებთ ჯამურ მნიშვნელობებს, მივიღებთ IM&C პროექტი „გუანო”-ს წმინდა
მიმდინარე ღირებულებას:

1630$ 2381$ 6205$ 10685$ 10136$ 6110$ 3444$

NPV = −12600$ − + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ 6
+
1,20 (1,20) (1,20) (1,20) (1,20) (1,20) (1,20)7
= +351900$

საინვესტიციო და დაფინანსების გადაწყვეტილებები. ჩვენი ანალიზი IM&C პროექტზე

არაფერს ამბობს დაფინანსების წყაროების შესახებ. შესაძლოა, IM&C პროექტი
ნაწილობრივ დააფინანსოს ვალის ხარჯზე, მაგრამ ამ შემთხვევაშიც კი ჩვენ არ
გამოვაკლებთ სესხს საჭირო ინვესტიციების მოცულობას ან არ განვიხილავთ მასზე
პროცენტსა და ვალის ძირითად თანხას, როგორც ფულადი სახსრების გადინებას.
გავაანალიზოთ მოცემული პროექტი ისე, რომ სრულად ფინანსდებოდეს საკუთარი
კაპიტალიდან, განვიხილოთ ფულის გადინება, როგორც აქციონერების დანახარჯები, ხოლო
ფულის ყოველგვარი შემოდინება აქციონერებისათვის.

პრობლემისადმი ასეთი მიდგომა საშუალებას იძლევა საინვესტიციო

გადაწყვეტილებები გავმიჯნოთ დაფინანსების შესახებ გადაწყვეტილებებიდან. შემდეგ,
როდესაც გამოვიანგარიშებთ პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულებას, ჩვენ შეგვიძლია
ცალკე გავაანალიზოთ დაფინანსების წყაროები.

ინვესტიციები საბრუნავ კაპიტალში. ცხრილ 2-ის 6 სტრიქონიდან ჩანს, რომ პროექტის

განხორციელების დასაწყისსა და შუა პერიოდში იზრდება საბრუნავი კაპიტალი. შეგიძლიათ
დასვათ კითხვა: „რას ნიშნავს საბრუნავი კაპიტალი და რატომ იზრდება ის?”

საბრუნავი კაპიტალი წარმოადგენს კომპანიისთვის, ბიზნესისათვის ან პროექტისათვის

საჭირო მოკლევადიან აქტივებში წმინდა ინვესტიციებს. საბრუნავი კაპიტალის ყველაზე
მნიშვნელოვანი კომპონენტებია: სასაქონლო-მატერიალური მარაგი, დებიტორული
დავალიანება (ანგარიშები მისაღებად) და საკრედიტო დავალიანება (ანგარიშები
ასანაზღაურებლად). ვთქვათ, პროექტი ქმნის შემდეგ მოთხოვნილებებს საბრუნავ
კაპიტალში (ათ.დოლ.):

ოვი კაპიტალი=მარაგი+დებიტორული დავალიანება–საკრედიტო დავალიანება

119
 1 289 = 635 + 103 - 376

არსებობს საბრუნავი კაპიტალის ზრდის რამდენიმე შესაძლო მიზეზი:

1. შემოსავლის ანგარიშგებაში გაყიდვებმა გადააჭარბა რეალურ ფულადი თანხის მიღებას,

რადგან გაყიდვები იზრდება და მომხმარებლები აფერხებენ ანგარიშსწორებას.
შესაბამისად, იზრდება დებიტორული დავალიანება;
2. სასუქის სათანადო კონდიციამდე მომწიფებას სჭირდება რამდენიმე თვე. ამრიგად,
როგორც პროგნოზირებულია გაყიდვების ზრდა, საჭიროა „მომწიფებამდე” დაყოვნებულ
მარაგების მოცულობის გაზრდა;
3. საწინააღმდეგო ეფექტი ვლინდება, როდესაც ფერხდება სასუქების წარმოებაში
გამოყენებული ნედლეულისა და მომსახურეობების ანაზღაურება. ასეთ შემთხვევაში
იზრდება საკრედიტო დავალიანება.
დამატებითი ინვესტიცია საბრუნავი კაპიტალში 2-დან 3 წლამდე შეიძლება იყოს

დამატებითი მარაგის ზრდა + დებიტორული საკრედიტო

ინვესტიციები დავალიანების ზრდა დავალიანების ზრდა
საბრუნავ
კაპიტალში =

1972= 972 + 1500 - 500

სამი წლისთვის ფულადი სახსრების მოძრაობის დეტალური პროგნოზი მოცემული

ცხრილში 3.

პროექტის ფულადი ნაკადების შეფასებისას საბრუნავი კაპიტალი ერთ-ერთი ყველაზე

გავრცელებული წყაროა. შეგიძლიათ პირდაპირ შეაფასოთ ფულადი ნაკადი, ფულად
შემონატანებს გამოვაკლებთ რა დახარჯულ ფულს. ანუ სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ:

1. თუ თქვენ გაყიდვებიდან წლიურ ამონაგებს შეცვლით შემკვეთებიდან

ყოველწლიურად ფულადი შემონატანებით, თქვენ არ უნდა იფიქროთ დებიტორულ
დავალიანებაზე;
2. თუ თქვენ შეცვლით გაყიდული საქონლის თვითღირებულებას სამუშაო ძალასა და
ნედლეულზე ფულადი გადასახადებით წარმოების სხვა დანახარჯებთან ერთად,

120
 თქვენ არ გჭირდებათ აკონტროლოთ ცვლილებები მარაგებსა და საკრედიტო
დავალიანებაში.

ცხრილი 3. IM&C პროექტი „გუანო”, მესამე წელს ფულადი ნაკადის პროგნოზი (ათას.
დოლ.)

ფულადი ნაკადი მონაცემები მოგებისა და საბრუნავი კაპიტალის

ზარალის შესახებ ცვლილება
პროგნოზული ანგარიშიდან

ფულის მოდინება=31 110 ამონაგები გაყიდვებიდან - დებიტორული დავალიანების

ნამატი 1 500
32 610

ფულის გადინება = რეალიზებული პროდუქციის + მარაგების ნამატი მინუს

თვითღირებულება, სხვა საკრედიტო დავალიანების
დანახარჯები, გადასახადები ნამატი

24 905 = (19 552 + 1 331 + 3 550) + (972 – 500)

წმინდა ფულადი ნაკადი = ფულის მოდინება - ფულის გადინება

6205 = 31110 - 24905

კიდევ ერთხელ ამორტიზაციის შესახებ. ამორტიზაცია - ეს ხარჯების არაფულადი

მუხლია. ჩვენთვის მას მნიშვნელობა აქვს მხოლოდ იმიტომ, რომ ამცირებს გადასახადით
დაბეგრილ მოგებას. ის უზრუნველყოფს ყოველწლიურ საგადასახადო დაცვას (რომელსაც
ზოგჯერ ეწოდება საგადასახადო ფარი), რომლის ოდენობა ტოლია გადასახადის ზღვრული
განაკვეთისა და დარიცხული ამორტიზაციის ტოლია:

საგადასახადო დაცვა (ფარი) = ამორტიზაცია * გადასახადის განაკვეთი =

1 583 000$ * 0,35 = 554 000$

დისკონტირების 20%-იანი განაკვეთის დროს საგადასახადო დაცვის მიმდინარე

ღირებულება (554 000$ ექვს წელიწადზე) შეადგენს 1 842 000$.

121
 თუკი IM&C-ს შეეძლო ამ საგადასახადო ფარის ადრე გამოყენება, ის ეღირებოდა
უფრო ძვირი. საგადასახადო კანონმდებლობა კორპორაციებსისთვის დაჩქარებული
ამორტიზაციის ნებას იძლევა.

ცხრილი 4. საგადასახადო ამორტიზაციის ნორმები დანახარჯების ანაზღაურების სხვადასხვა

ვადების მქონე აქტივებისათვის (%)

წლები 3 წელი 5 წელი 7 წელი 10 წელი 15 წელი 20 წელი

1 33,33 20,00 14,29 10,00 5,00 3,75

2 44,45 32,00 24,49 18,00 9,50 7,22

3 14,81 19,20 17,49 14,40 8,55 6,68

4 7,41 11,52 12,49 11,52 7,70 6,18

5 11,52 8,93 9,22 6,93 5,71

6 5,76 8,93 7,37 6,23 5,28

7 8,93 6,55 5,90 4,89

8 4,45 6,55 5,90 4,52

9 6,55 5,90 4,46

10 6,55 5,90 4,46

11 3,29 5,90 4,46

12 5,90 4,46

13 5,90 4,46

14 5,90 4,46

15 5,90 4,46

16 2,99 4,46

17-20 4,46

21 2,25

122
 ქვემოთ ნაჩვენებია IM&C-ს პროექტისთვის ამორტიზაციული საგადასახადო დაცვის
ოდენობები (ათას. დოლ.):

წელი 1 2 3 4 5 6

საგადასახადო ამორტიზაცია 2000 3200 1920 1152 1152 576

(დანახარჯების დაჩქარებული
ანაზღაურების ნორმა * ამორტიზებადი
ინვესტიციები)

საგადასახადო დაცვა (საგადასახადო 700 1120 672 403 403 202

ამორტიზაცია * გადასახადის განაკვეთი
T=0,35)

ცხრილ 5-ში ნაჩვენებია, IM&C-ს პროექტისთვის როგორ აისახება მომავალ

საგადასახადო ვალდებულებებზე, ხოლო 6 ცხრილში წარმოდგენილია საგადასახადო
ვალდებულებების ოდენობაზე კორექტირებული ფულადი ნაკადები და ამ მიმდინარე
ღირებულების მნიშვნელობები. ამჯერად, ჩვენ შემოვიღეთ რეალისტური დაშვებები
გადასახადებზეც და ინფლიაციაზეც. რა თქმა უნდა, ახლა ჩვენ მივიღეთ უფრო დიდი
წმინდა მიმდინარე ღირებულება, ვიდრე ცხრილ 2-ია, რადგან იქ არ იყო
გათვალისწინებული დაჩქარებული ამორტიზაციის დამატებით მიმდინარე ღირებულება.

ცხრილ 5. IM&C-ს პროექტის საგადასახადო გადასახდელები (ათ. დოლარში)

# წლები 0 1 2 3 4 5 6 7

1 ამონაგები 523 12887 32610 48901 35834 19717

გაყიდვებიდან*

2 რეალიზებული 837 7729 19552 29345 21492 11830

პროდუქციის
თვითღირებულება*

3 სხვა დანახარჯები* -4000 2200 1210 1331 1464 1611 1772

4 საგადასახადო 2000 3200 1920 1152 1152 576

ამორტიზაცია

5 გადასახადამდელი -4000 -4514 748 9807 16940 11579 5539 1949**

123
 მოგება (1-2-3-4)

6 გადასახადი, -1400 -1580 262 3432 5929 4053 1939 682

განაკვეთი 35%***

ცხრილ 5-ში იმალება ერთი დამატებითი პრობლემა: ალტერნატიული მინიმალური

გადასახადი, რომელსაც შეუძლია შეზღუდოს ან გადაავადოს საგადასახადო დაცვა
დაჩქარებული ამორტიზაციისაგან ან სხვა საგადასახადო შეღავათები, რადგან
ალტერნატიული მინიმალური გადასახადი არც თუ იშვიათად წარმოადგენს ფინანსურ
საფუძველს გრძელვადიანი იჯარისათვის (ლიზინგისთვის). მაგრამ დაიმახსოვრეთ, რომ
კაპიტალდაბანდებების ანალიზისას უნდა შევამოწმოთ, ხომ არ ექცევა კომპანია
ალტერნატიული მინიმალური გადასახადის მოქმედების ქვეშ.

ცხრილი 6. IM&C-ს პროექტი: კორექტირებული ფულადი ნაკადის ანალიზი

(ათას. დოლარში)

# წლები 0 1 2 3 4 5 6 7

1 ამონაგები 523 12887 32610 48901 35834 19717

გაყიდვებიდან*

2 რეალიზებული 837 7729 19552 29345 21492 11830

პროდუქციის
თვითღირებულება*

3 სხვა დანახარჯები 4000 2200 1210 1331 1464 1611 1772

4 გადასახადი** -1400 -1580 262 3432 5929 4053 1939 682

5 ფულადი ნაკადი -2600 -934 3686 8295 12163 8678 4176 -682
ძირითადი
საქმიანობიდან
(1-2-3-4)

6 საბრუნავი კაპიტალის -550 -739 -1972 -1629 1307 1581 2002

ცვლილება

7 კაპინალდაბანდებები და -1000 1949*

ძირითადი საშუალებების

124
 გასვლა

8 წმინდა ფულადი ნაკადი -12600 -1484 2947 6323 10534 9985 5757 3269
(5+6+7)

9 მიმდინარე ღირებულება -12600 -1237 2047 3659 5080 4013 1928 912
r=20%

წმინდა მიმდინარე ღირებულება=+3802$. (მნიშვნელობების ჯამი სტრიქონში 9)

* ცხრილი 1-ის მონაცემები

** ცხრილი 5-ის მონაცემები

დასკვნა გადასახადების შესახებ. ყველა მსხვილი კორპორაცია აწარმოებს საბუღალტრო

ანგარიშების ორ ნაკრებს: ერთი - თავიანთი აქციონერებისთვის, მეორე კი - საგადასახადო
სამსახურებისთვის. აქციონერებისათვის აღრიცხვაში გამოყენებულია თანაბარზომიერი
ამორტიზაცია, საგადასახადო სამსახურებისთვის აღრიცხვაში კი დაჩქარებული
ამორტიზაცია. საგადასახადო სამსახურები არ ეწინააღმდეგებიან ამას, და კომპანიები
გამოქვეყნებულ ანგარიშებში მიუთითებენ უფრო მაღალ მოგებას იმასთან შედარებით, თუ
როგორი იქნებოდა ის, თუკი ყველა შემთხვევაში გამოყენებული იქნებოდა მხოლოდ
დაჩქარებული ამორტიზაცია. საბუღალტრო აღრიცხვის სისტემაში, გადასახადით დაბეგვრის
მიზნებისა და აქციონერების ანგარიშგებისთვის ჩანაწერებს შორის უამრავი განსხვავებაა.

ფინანსურმა ანალიტიკოსმა ზუსტად უნდა იცოდეს, თუ რომელ საბუღალტრო

ანგარიშებთან მუშაობს. კაპიტალდაბანდებების დაგეგმვაში მნიშვნელობა აქვს მხოლოდ
აღრიცხვას გადასახადებით დაბეგვრის მიზნებისთვის, თუმცა უცხო ანალიტიკოსისთვის
ხელმისაწვდომია მხოლოდ მონაცემები ანგარიშგებიდან აქციონერების წინაშე.

პროექტის ანალიზი. დავიწყეთ რა IM&C პროექტთან დაკავშირებული აქტივებისა და

მოგებების შესახებ გამარტივებული ანგარიშებით, მათ საფუძველზე შევადგინეთ მომავალი
ფულადი ნაკადების პროგნოზი. შემდეგ დაჩქარებული ამორტიზაციის გამოყენებით
ვიანგარიშეთ ფულადი ნაკადებისა და პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება.

ამ პროექტთან დაკავშირებით, საქმე შემოიფარგლა წმინდა მიმდინარე ღირებულების

ორი გამოანგარიშებით. რეალურ ცხოვრებაში ყველა შეუსაბამობისა და შეცდომის
გამოსწორება, როგორც წესი, ხდება რამოდენიმე ცდიდან. შემდეგ შეიძლება დაგჭირდეს
რამდენიმე ალტერბატიული ანალიზი. მაგალითად, რა იქნება, თუ ინფლაცია შეადგენს არა
10%, არამედ 15% წელიწადში? რა მოხდება, თუ ტექნიკური პრობლემების გამო მოგიხდება

125
პროექტის ამოქმედების გადადება მეორე წელს? რა მოხდება, თუ მოთხოვნა შემცირდება
თქვენ პროდუქტზე?

ექვივალენტური წლიური დანახარჯები. ანგარიშობთ რა წმინდა მიმდინარე

ღირებულებას, თქვენ გარდაქმნით მომავალ ყოველწლიურ ფულად ნაკადებს დღევანდელ
დოლარებში (ან ევროში, ან ნებისმიერ სხვა ადგილობრივ ვალუტაში) გამოხატულ ჯამურ
ოდენობად, მაგრამ ზოგჯერ ხელსაყრელია უკუგარდაქმნა, დავშლით რა მიმდინარე
ინვესტიციების ჯამურ ოდენობას მომავალი ფულადი ნაკადების ექვივალენტურ
შემადგენლებად.

განვიხილოთ შემდეგი მაგალითი მაღალი ხარისხის ბენზინისადმი მოთხოვნების

დასანერგვად. მაღალი ხარისხის (მოდიფიცირებული) ბენზინი - ეს ისეთი ბენზინია, რომელიც
პასუხობს მკაცრ სპეციფიკაციებს, რომლებიც მოწოდებულნი არიან შემცირებულ იქნეს
საავტომობილო ტრანსპორტის მავნე გამონაბოლქვები. ამ სპეციფიკაციების შემუშავების დროს
ექსპერტები ატარებენ კონსულტაციებს ნავთობგადამამუშავებლებთან, ეკოლოგებთან და სხვა
დაინტერესებულ მხარეებთან.

როგორც კი მოთხოვნებმა შეიძინეს რეალური მოხაზულობები,

ნავთობგადამამუშავებლებმა გააცნობიერეს, რომ მათ დაჭირდებოდათ მსხვილი
კაპიტალდაბანდებები ნავთობსახდელი ქარხნების მოდერნიზაციაში, მაგრამ როგორ აისახება ეს
კაპიტალდაბანდებები ბენზინის საცალო ფასზე? ვთქვათ, კომპანია აბანდებს 400 მლნ$.
საკუთარი ნავთობსახდელი საწარმოების მოდერნიზაციაში, რათა შეესაბამებოდეს ახალ
მოთხოვნებს. რამდენით უნდა გაიზარდოს ფასი, რომ დაიფაროს ეს ხარჯები? ვნახოთ,
შევძლებთ თუ არა ნავთობგადამამუშავებლისთვის დახმარების გაწევას.

ამრიგად, ვთქვათ, კაპიტალდაბანდებები - 400 მლნ$., ხოლო რეალური (ინფლაციის

გათვალისწინებით) დანახარჯები კაპიტალზე - 7%. ახალი მოწყობილობა იმუშავებს 25 წელი,
ხოლო მაღალი ხარისხის ბენზინის გამოშვების ერთობლივი მოცულობა იქნება 900 მლნ. გალონი
წელიწადში. სიმარტივისთვის, ვთქვათ, რომ ახალი მოწყობილობის დაყენებასთან
დაკავშირებით დანახარჯები ნედლეულზე და საექსპლუატაციო ხარჯები არ იცვლება.

რამდენი დამატებითი შემოსავალი უნდა მიიღოს ნავთობსახდელმა ქარხანამ

ყოველწლიურად, 25 წლის განმავლობაში, რათა აანაზღაუროს 400 მლნ$. ინვესტიცია? პასუხი
მარტივია: იპოვეთ 25-წლიანი ანუიტეტი 400 მლნ$. მიმდინარე ღირებულებით:

PV ანუიტეტი = ანიუტეტური გადასახდელები * 25 წლით ანიუტეტის კოეფიციენტი

კაპიტალზე 7%-იანი დანახარჯების დროს 25 წლით ანუიტეტის კოეფიციენტი უდრის

11.65. მაშინ:

400 მლნ$. = ანუიტეტური გადასახდელები * 11.65;

ანუიტეტური გადასახდელები = 34,3 მლნ$. წელიწადში.

126
 ეს იძლევა 3.8 ცენტს გალონზე:

34.3 მლნ$
= 0.038
9 მლნ$

ასეთ ანუიტეტურ გადასახდელებს უწოდებენ ექვივალენტურ წლიურ დანახარჯებს.

ექვივალენტური წლიური დანახარჯები წლიური ფულადი ნაკადის ტოლია, რომელიც
საკმარისია ინვესტიციების ასანაზღაურებლად (ამ ინვესტიციებისათვის კაპიტალზე
გადასახადის ჩათვლით) მათი ეკონომიკური არსებობის განმავლობაში.

ექვივალენტური წლიური დანახარჯები - ფინანსური ანალიზის ძალზე მოხერხებული

(ხოლო ზოგჯერ ძალზე მნიშვნელოვანიც!) ინსტრუმენტია. განვიხილოთ კიდევ ერთი
მაგალითი.

არჩევანი გრძელვადიან და მოკლევადიან მოწყობილობას შორის. ვთქვათ, კომპანიამ უნდა

აირჩიოს ორიდან ერთ-ერთი მანქანა - A ან B. ამ მანქანებს განსხვავებული კონსტრუქციები
აქვთ, მაგრამ გააჩნიათ ერთნაირი სიმძლავრეები და ასრულებენ ერთი და იგივე ოპერაციებს. A
მანქანა ღირს 15 000$ და იმუშავებს 3 წელი. მისი ექსპლუატაციის ხარჯები წელიწადში იქნება 5
000$. B მანქანა უფრო „ეკონომიურია”, მისი ფასი 10 000$-ია, მაგრამ იმუშავებს მხოლოდ 2 წელი,
ხოლო მისი საექსპლუატაციო ხარჯები იქნება 6000 დოლ. ეს რეალური ფულადი ნაკადებია:
დანახარჯების პროგნოზირება ხდება დოლარებში მუდმივი მყიდველობითუნარიანობით.

რადგან ორივე მანქანა აწარმოებს ერთი და იგივე პროდუქციას, მათ შორის არჩევანის
გაკეთების ერთადერთი ხერხი - შევადაროთ ისინი ფასის (მათთან დაკავშირებული ხარჯების)
მიხედვით. ვთქვათ, ჩვენ უკვე გამოვითვალეთ ხარჯების მიმდინარე ღირებულება:

ხარჯები (ათ. დოლ.)

მანქანა Co C1 C2 C3 PV

r=6%

A +15 +5 +5 +5 28,37

B +10 +6 +6 21,00

უნდა მივანიჭოთ თუ არა უპიტარესობა B მანქანას, რადგან მიმდინარე ღირებულება

მასთან დაკავშირებულ ხარჯებზე ნაკლებია? არ არის აუცილებელი, რადგან B მანქანა ერთი
წლით ადრე უნდა გამოიცვალოს, ვიდრე მანქანა A. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ,

127
გადაწყვეტილება მომავალი ინვესტიციების ვადის შესახებ დამოკიდებულია იმაზე, თუ რომელ
მანქანას ავირჩევთ ამჟამად - A თუ B-ს.

ამრიგად, 21 000$ ერთობლივი ხარჯების მიმდინარე ღირებულების მქონე მანქანა,

რომელიც განაწილებულია სამ წელზე (0, 1 და 2), არ არის აუცილებელი იყოს იმ 28 370$
ხარჯების მიმდინარე ღირებულების მქონე მანქანაზე, უფრო ხელსაყრელი, რომელიც
განაწილებულია ოთხ წელიწადზე (0-დან 3-მდე). ჩვენ უნდა გამოვსახოთ ხარჯების ზოგადი
მიმდინარე ღირებულება ხარჯების საშუალებით ერთ წელიწადზე გადაანგარიშებით, ე.ი.
ექვივალენტური წლიური დანახარჯების საშუალებით, როგორც ირკვევა, A მანქანისათვის
შეადგენს 10 610$-ს.

ხარჯები (ათ. დოლ.)

Co C1 C2 C3 PV

r=6%

მანქანა A +15 +5 +5 +5 28,37

ექვივალენტური წლიური +10,61 +10,61 +10,61 28,37

დანახარჯები

ჩვენ გამოვითვალეთ ექვივალენტური წლიური დანახარჯები, ვიპოვეთ რა სამწლიანი

ანუიტეტი ისეთივე მიმდინარე ღირებულებით, როგორც ერთობლივი ხარჯები A მანქანაზე მისი
მუშაობის მთელი პერიოდის განმავლობაში:

PV ანუიტეტი = PV დანახარჯები A-ზე = 28 370$ =

=ანუიტეტური გადასახდელები * ანუიტეტის კოეფიციენტი 3 წელზე.

სამ წელზე ანუიტეტის კოეფიციენტი კაპიტალზე 6% რეალური დანახარჯების დროს

შადგენს 2.673-ს აქედან:

28 370$
ანუიტეტური გადასახადი = = 10 610$
2.673

ასეთივე გამოთვლები B მანქანისათვის გვაძლევენ:

ხარჯები (ათ. დოლ.)

Co C1 C2 PV

128
 r=6%

მანქანა B +10 +6 +6 21,00

ექვივალენტური წლიური + 11,45 +11,45 21,00

დანახარჯები

მაშასადამე, A მანქანა ხელსაყრელია, რადგან მასთან დაკავშირებული ექვივალენტური

წლიური დანახარჯები უფრო ნაკლებია (10 610$ 11 450$ საპირისპიროდ B მანქანისთვის).

თქვენ შეგიძლიათ განიხილოთ ექვივალენტური წლიური დანახარჯები, როგორც

წლიური საიჯარო გადასახდელი. წარმოიდგინეთ, რომ წარმოების მმართველი თხოვს ფინანსურ
მენეჯერს, რომ მას იჯარით გადასცეს A მანქანა. საიჯარო გადასახდელის შეტანა მოხდება სამ
თანაბარ ნაწილად ერთი წლიდან დაწყებული. ამ სამმა გადასახდელმა უნდა დაფაროს 0 წელს A
მანქანის შესყიდვის საწყისი დანახარჯები, აგრეთვე 1-3 წლების საექპლუატაციო ხარჯები.
მაშასადამე, ფინანსურმა მენეჯერმა უბრალოდ უნდა უზრუნველყოს ის, რომ საიჯარო
გადასახდელი ზოგადად იყოს 28 370$, ე.ი. ემთხვეოდეს A მანქანაზე ერთობლივი ხარჯების
მიმდინარე ღირებულებას. როგორც თქვენ ნახეთ, ამისათვის ფინანსურმა მენეჯერმა უნდა
გამოითვალოს A მანქანისათვის ექვივალენტური წლიური დანახარჯების ტოლი საიჯარო
გადასახდელების რეალური ოდენობა.

საერთოდ, როგორც წესი, უნდა აირჩიოთ მანქანა, რომელიც მოითხოვს ნაკლებ საიჯარო
გადასახდელებს, ე.ი. რომელსაც გააჩნია ყველაზე დაბალი ექვივალენტური წლიური
დანახარჯები.

ექვივალენტური წლიური დანახარჯები და ინფლაცია. ჩვენს მიერ ამჟამად ნაპოვნი

ექვივალენტური წლიური დანახარჯები - ეს რეალური ანუიტეტური გადასახდელებია,
რომლებიც დარიცხულია რეალური ხარჯების პროგნოზის საფუძველზე და დისკონტირების
6%-იანი რეალური განაკვეთის მიხედვით.

ჩვენ, რა თქმა უნდა, შეგვიძლია გადავიანგარიშოთ ანუიტეტი ნომინალური

გამოსახულებით. ვთქვათ, მოსალოდნელია 5%-იანი ინფლაცია, მაშინ ანუიტეტზე პირველ
ფულად ნაკადს ვამრავლებთ 1.05-ზე, მეორეს - (1.05)2=1.105-ზე და ა.შ. (ქვემოთ რიცხობრივი
მონაცემებია - ათას. დოლ.):

მანქანა Co C1 C2 C3

A რეალური ანუიტეტი 10,61 10,61 10,61

ნომინალური ფულადი ნაკადი 11,14 11,70 12,28

129
B რეალური ანუიტეტი 11,45 11,45

ნომინალური ფულადი ნაკადი 12,02 12,62

ყურადღება მიაქციეთ, რომ მანქანა B ამ შემთხვევაში ჩამორჩება A მანქანას. რა თქმა უნდა,

ნომინალურ და რეალურ ფულად ნაკადებს მიმდინარე ღირებულება ერთი და იგივე აქვთ.
უბრალოდ, უნდა გვახსოვდეს, რომ რეალური ანუიტეტის დისკონტირება უნდა მოხდეს
რეალური განაკვეთით, ხოლო ექვივალენტური ნომინალური ფულადი ნაკადის - შესაბამისი
ნომინალური განაკვეთით.

როდესაც თქვენ იყენებთ ექვივალენტურ წლიურ დანახარჯებს მხოლოდ პერიოდის

განმავლობაში დანახარჯების შესადარებლად, როგორც ეს გაკეთდა A და B მანქანებთან
დაკავშირებულ მაგალითში, სასურველია გააკეთოთ გათვლები რეალური გამოხატულებით.
მაგრამ, თუ თქვენ ნამდვილად იჯარით მოწყობილობას გადასცემთ საწარმოს მმართველს ან
ვინმე სხვას, განსაკუთრებული ყურადღებით ადევნეთ თვალი საიჯარო გადასახდელის
„ინდექსაციის“ სიზუსტეს ინფლაციის შესაბამისად. თუ ინფლაცია შეადაგენს წელიწადში 5%-ს,
ხოლო საიჯარო გადასახდელები არ იზრდება სათანადო პროპორციით, მაშინ, საიჯარო
გადასახდელის რეალური ღირებულება შემცირდება და არასრულად დაფარავს მოწყობილობის
შესყიდვისა და ექსპლუატაციის ხარჯებს.

ექვივალენტური წლიური დანახარჯები და ტექნოლოგიების შეცვლა. ამ დრომდე ჩვენ

ვხელმძღვანელობდით შემდეგი მარტივი წესით: სხვადასხვა ხანგრძლივობის ან განსხვავებული
დროებითი სქემების მქონე ფულის რამდენიმე გადინება შეიძლება შევადაროთ ერთმანეთს,
გამოვხატავთ რა მათ მიმდინარე ღირებულებას ექვივალენტური წლიური დანახარჯების
მიხედვით, მხოლოდ უნდა გვახსოვდეს, რომ ყველა გამოთვლა ამ დროს ხდება რეალური
სიდიდეებით.

თუმცა ახლა დამატებით უნდა შევნიშნოთ: არც ერთი ასეთი მარტივი წესი არ არის
საყოველთაო. მაგალითად, ჩვენს A და B მანქანების შედარებით შეფასებაში ჩვენ
გამოვდიოდით ბუნდოვანი წანამძღვრიდან, რომ რეალური საიჯარო გადასახდელები რჩებიან
შესაბამისად 10610 დოლ. და 11450 დოლ. დონეზე. მაგრამ ასე იქნება მხოლოდ იმ შემთხვევაში,
თუ არ შეიცვლება მანქანის შესყიდვისა და ექსპლუატაციის რეალური დანახარჯები.

ვთქვათ, სინამდვილეში ყველაფერი სხვაგვარად ხდება. კერძოდ, დავუშვათ, რომ

ტექნოლოგიური განვითარების წყალობით, ხდება ახალი მანქანების (მათი შესყიდვა და
ექსპლუატაცია) ყოველწლიური გაიაფება 20%-ით რეალური გამოხატულებით. ასეთ
შემთხვევაში სრულყოფილი და უფრო იაფი მანქანების მომავალ მფლობელებს შეეძლებათ
საიჯარო გადასახდელის შემცირება 20%-ით და ძველი მანქანების მფლობელებს ნებსით თუ
უნებლიედ მოუხდებათ, რომ მიყვნენ მათ ნაკვალევს.

130
 მაშასადამე, ჩვენ უნდა დავსვათ კითხვა: თუ საიჯარო გადასახადის რეალური დონე
ყოველწლიურად მცირდება 20%-ით, მაშინ ფაქტობრივად რა დაჯდება თითოეული მანქანის
იჯარა?

თუ პირველ წელს საიჯარო გადასახდელს აღვნიშნავთ АП1-ით, მაშინ მეორე წელს

საიჯარო გადასახდელი იქნება АП2=0.8 * АП1-ის ტოლი, მესამე წელს - АП3=0,8 * АП2-ის ტოლი,
ანუ 0.64 * АП1-ის ტოლი და ა.შ. თითოეული მანქანის მფლობელმა უნდა დაადგინოს საკმაოდ
მაღალი საიჯარო გადასახდელი, რათა ის ფარავდეს ამ მანქანაზე ერთობლივი დანახარჯების
მიმდინარე ღირებულებას. ასე, А მანქანისათვის:

АП1 АП2 АП3 АП1 0.8xАП1 0.64xАП1

𝐏𝐕𝐀 მანქანის იჯარა = + 2
+ 3
= + + = 28,37
1.06 (1.06) (1.06) 1.06 (1.06)2 (1.06)3

АП1=12 940$

ხოლო B მანქანისათვის:

АП1 0.8xАП1
𝐏𝐕𝐁 მანქანის იჯარა = + = 21,00
1.06 (1.06)2

АП1=12 690$

ახლა ჩვენმა მანქანებმა როლები გაცვალეს. ის-ის არის ჩვენ გავაცნობიერეთ, რომ
ტექნოლოგიების განვითარებას მოსდევს ახალ მოწყობილობაზე რეალური დანახარჯების
შემცირება, მაშინვე გაგვიჩნდა მომსახურების უფრო ნაკლები ვადის მქონე B მანქანის ყიდვის
აზრი, იმის ნაცვლად, რომ კიდევ ერთი ზედმეტი წლით (3 წლით A მანქანას) თავი
დაუკავშიროთ მოძველებულ ტექნოლოგიას.

შეიძლება წარმოვიდგინოთ სხვა გარემოებებიც, რომლებიც ართულებენ რეალურ

ცხოვრებას ჩვენს მარტივ სქემასთან შედარებით. ვთქვათ, პირველ წელს, ალბათ, გამოჩნდება
სრულებით ახალი მანქანა B კიდევ უფრო ნაკლები ექვივალენტური წლიური დანახარჯებით.
მაშინ თქვენ უნდა გდაწყვიტოთ, ხომ არ ღირს B მანქანის გაყიდვა, ან მისი გაგზავნა ჯართად
პირველ წელს. ფინანსურ მენეჯერს არ ძალუძს გაცნობიერებული არჩევანის გაკეთება A და B
მანქანებს შორის 0 წელს თითოეული მანქანის შეცვლის მომავალი ვარიანტების საგულდაგულო
ანალიზის გარეშე.

ყველა ამ მსჯელობიდან გამომდინარეობს ერთი ზოგადი დასკვნა: ექვივალენტური

წლიური დანახარჯების შეჯერებას არ შეიძლება მივუდგეთ მექანიკურად; აუცილებელია
131
ყოველმხრივ მოვიფიქროთ და შევამოწმოთ თითოეული წანამძღვარი, რომელიც ჩადებულია
ასეთი შედარების საფუძველში. და ბოლოს, შეგახსენებთ, თუ რატომაა საჭირო პირველ რიგში,
ექვივალენტური წლიური დანახარჯების განხილვა. საქმე იმაშია, რომ A და B მანქანები
ექვემდებარებიან შეცვლას სხვადასხვა დროს, ამიტომ მათ შორის არჩევანზეა დამოკიდებული
მომავალი საინვესტიციო გადაწყვეტილებები. თუკი თავდაპირველი არჩევანი არ ახდენს
ზეგავლენას შემდგომ გადაწყვეტილებებზე (მაგალითად, როდესაც არც ერთი მანქანის შეცვლა
არ არის ნავარაუდევი), მაშინ არ არის საჭიროება ყურად ვიღოთ მომავალი გადაწყვეტილებები.

ექვივალენტური წლიური დანახარჯები და გადასახადები. ჩვენ აქ უყურადღებოდ

დავტოვეთ გადასახადები. მაგრამ, რასაკვირველია, გესმით, რომ A და B მანქანებზე
დანახარჯები მთელი მათი მსახურების ვადის განმავლობაში უნდა გამოვიანგარიშოთ
გადახდისშემდგომი გამოხატულებით, იმის გათვალისწინებით, რომ ექსპლუატაციური
დანახარჯები ექვემდებარებიან გამოკლებას გადასახადით დაბეგრილი მოგების
გამოანგარიშების დროს, ხოლო კაპიტალდაბანდებები ქმნიან სააამორტიზაციო საგადასახადო
დაცვას.

გადაწყვეტილებები გამოყენებაში მყოფი მოწყობილობის შეცვლის დროის შესახებ. წინა

მაგალითში თითოეული მანქანის მომსახურების ვადა ფიქსირებულია. პრაქტიკაში
მოწყობილობის შეცვლის დრო უფრო განისაზღვრება ეკონომიკური პირობებით, ვიდრე მისი
სრული ფიზიკური ცვეთით. ჩვენ თვითონ უნდა გადავწყვიტოთ, თუ როდის განვაორციელოთ
შეცვლა.

განვიხილოთ ტიპიური პრობლემა. თქვენ მუშაობთ ძველ მანქანაზე, რომელიც, როგორც

მოსალოდნელია, მოგვცემს წმინდა ფულად ნაკადს 4 000$ ოდენობით მომავალ წელს და 4 000$
კიდევ ერთი წლის შემდეგ, რის შემდეგადაც გამოვა მწყობრიდან. ამჟამად, თქვენ შეგიძლიათ
მისი შეცვლა ახალი მანქანით, რომელიც ღირს 15 000$, მაგრამ უფრო მწარმოებლურია და სამი
წლის განმავლობაში უზრუნველყოფს ყოველწლიურად 8 000$ ფულად ნაკადს. თქვენ გსურს
იცოდეთ, დაუყოვნებლივ უნდა შეცვალოთ, თუ ერთი წლის შემდეგ.

ჩვენ შეგვიძლია გამოვიანგარიშოთ ახალი მანქანის წმინდა მიმდინარე ღირებულება,

აგრეთვე, მასთან დაკავშირებული ექვივალენტური წლიური ფულადი ნაკადი, ე.ი. სამწლიანი
ანუიტეტი, რომელსაც ასეთივე წმინდა მიმდინარე ღირებულება გააჩნია:

ფულადი ნაკადი (ათ.დოლ.)

Co C1 C2 C3 NPV

r=6%

ახალი მანქანა -15 +8 +8 +8 6,38

ექვივალენტური წლიური +2,387 +2,387 +2,387 6,38

132
ფულადი ნაკადი

სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, ახალი მანქანის გამოყენებიდან მიღებული ფულადი ნაკადი
წელიწადში 2 387$ ოდენობის ანუიტეტის ტოლია. ამრიგად, ჩვენს მიერ დასმული საკითხი
შეიძლება ჩამოვაყალიბოთ უფრო ზუსტად: რა მომენტში მოგვესურვებოდა ჩვენი ძველი
მანქანის შეცვლა ახლით, რომელსაც ყოველწლიურად მოაქვს 2 387$, როდესაც საკითხი ასეთი
ფორმითაა მოცემული. პასუხი ცხადია. სანამ ძველ მანქანას შეუძლია წელიწადში 4 000$
ოდენობის ფულადი ნაკადის მოცემა, ვის მოუვა თავში მისი ახალი მანქანით შეცვლა, როდესაც
მხოლოდ 2 387$ მოაქვს წელიწადში?

სირთულეს არ წარმოადგენს ჩვენს გათვლებში შევიტანოთ მანქანის ნარჩენი

ღირებულებაც. დავუშვათ, რომ ამჟამად ნარჩენი ღირებულება უდრის 8 000$, ხოლო მომდევნო
წელს ის შემცირდება 7 000$-მდე. მოდით, ვნახოთ, როგორი სურათი იქნება მომავალ წელს, თუ
ცოტას მოიცდით, ხოლო შემდეგ გაყიდით მანქანას. ერთი მხრივ, თქვენ მიიღებთ 7 000$, მაგრამ,
მეორე მხრივ, - დაკარგავთ დღევანდელ ნარჩენ ღირებულებას პლუს ამ ფულის გამოყენებიდან
მიღებული წლიური შემოსავალი, ე.ი. 8 000$ * 1.06=8 480$. თქვენი წმინდა დანაკარგები იქნება 8
480$ – 7 000$ = 1 480$, რომელთა მხოლოდ ნაწილობრივ კომპენსირება ხდება ოპერაციული
მოგებით. მაშასადამე, თქვენ არ უნდა შეცვალოთ ის.

გახსოვდეთ, რომ ჩვენი შედარების ლოგიკა მოითხოვს, რომ ახალი მანქანა წარმოადგენდეს
არსებული ალტერნატივებიდან საუკეთესოს და, თავის მხრივ, შეცვლილ იქნეს ოპტიმალურ
დროს.

ჭარბი სიმძლავრეების შენახვის ხარჯები. ნებისმიერ კოპანიაში, რომელსაც გააჩნია

ცენტრალიზებული საინფორმაციო სისტემა (კომპიუტერული სერვერები, მონაცემთა საცავი,
პროგრამული უზრუნველყოფა, სატელეკომუნიკაციო ქსელი), ყოველთვის არის მრავალი
მსურველი იმისა, რომ გამოიყენოს ეს სისტემა სრულიად სხვადასხვა საჭიროებებისათვის.
როგორც წესი, მცირე ხნის წინათ დაყენებული სისტემის ტექნიკური შესაძლებლობები არ
ამოიწურება მისი მიმდინარე დატვირთვით, და, რადგან ზღვრული საექსპლუატაციო ხარჯები
უმნიშვნელოდ ეჩვენება, კომპანიის ხელმძღვანელობა ახდენს ახალი მომხმარებლების
ფანტაზიის წახალისებას. მაგრამ ადრე თუ გვიან სისტემაზე დატვირთვა იმდენად იზრდება,
რომ ხელმძღვანელობა იძულებულია ან შეზღუდოს მისადმი წვდომა იმ მასშტაბებით, რომელთა
წახალისებას წინათ ახდენდა, ან მოახდინოს სახსრების ინვესტირება სხვა სისტემაში რამდენიმე
წლით უფრო ადრე, როგორც დასახული იყო. ასეთ პრობლემებს შეიძლება თავი ავარიდოთ
ჭარბი სიმძლავრეების საექსპლუატაციო დატვირთვის სწორად გამოთვლის დროს.

ვთქვათ, ჩვენ გვაქვს ახალი საინვესტიციო პროექტი, რომელიც მოითხოვს ახლანდელი

საინფორმაციო სისტემის მეტისმეტად ინტენსიურ გამოყენებას. პროექტის განხორციელების
შედეგად მოგვიწევს ახალი, უფრო მძლავრი სისტემის შესყიდვა არა ოთხი, არამედ სამი წლის

133
შემდეგ. ახალი სისტემის მსახურების ვადა - 5 წელი და 6%-იანი დისკონტირების განაკვეთის
დროს მისი შეძენისა და ექსპლუატაციის ხარჯების მიმდინარე ღირებულება უდრის 500 000$.

დასაწყისისთვის გამოვხატოთ ერთობლივი ხარჯების მიმდინარე ღირებულების ეს 500

000$ ახალ სისტემაზე ექვივალენტური წლიური დანახარჯების საშუალებით, რომლებიც,
როგორც აღმოჩნდა, შეადგენენ 118 700$ ხუთი წლიდან თითოეულზე. რასაკვირველია, როდესაც,
თავის მხრივ, ახალი სისტემა გამოვა მწყობრიდან, ჩვენ მას მეორეთი შევცვლით. ამრიგად, ჩვენ
მომავალში მოგვიწევს სამომავლო საინფორმაციო სისტემაზე 118 700 დოლარის დახარჯვა
წელიწადში. თუ ჩვენ წამოვიწყებთ ახალ პროექტს, ხარჯები მეოთხე წელს დაიწყება; თუ არა -
მეხუთე წელს. მაშასადამე, ახალი პროექტის მიღებას მეოთხე წელს მოყვება დამატებითი
დანახარჯები 118 700$-ის ოდენობით. დამატებითი დანახარჯების მიმდინარე ღირებულება
უდრის 118 700$/ (1.06) , ანუ დაახლოებით 94 000$. ეს დანახარჯები, ბუნებრივია, ეხება ახალ
4

პროექტს. თუ ჩვენ გავითვალისწინებთ ამ გარემოებას, პროექტის წმინდა მიმდინარე

ღირებულება შეიძლება უარყოფითი აღმოჩნდეს, ხოლო რადგან ეს ასეა, ჩვენ კიდევ ერთხელ
უნდა შევამოწმოთ, ხომ არ არის უმჯობესი პროექტი წამოვიწყოთ ახლა და უარი ვთქვათ მასზე
მოგვიანებით, როდესაც ამოწურული იქნება ახლანდელი საინფორმაციო სისტემის ჭარბი
სიმძლავრეები.

➢ ინვესტიციების ოპტიმალური დროის განსაზღვრა

ის ფაქტი, რომ პროექტს აქვს დადებითი წმინდა მიმდინარე ღირებულება, ჯერ
კიდევ არ ნიშნავს, რომ სწორედ ახლა - ყველაზე შესაფერისი დროა მისი რეა-
ლიზაციისათვის. პროექტის ღირებულება შეიძლება აღმოჩნდეს გაცილებით უფრო მაღალი,
თუ მომავალში განხორციელდება. ზუსტად ასევე პროექტი, რომელსაც ამჟამად აქვს
უარყოფითი წმინდა მიმდინარე ღირებულება, შეიძლება იქცეს საკმაოდ ღირებულებით
ინვესტიციურ შესაძლებლობად, თუ თქვენ ოდნავ დააყოვნებთ მის განხორციელებას.
ამრიგად, ნებისმიერი პროექტი შეიცავს ორ ურთიერთგამომრიცხავ ალტერნატივას: დღეს
დაწყებას ან ინვესტირების გადადებას უფრო გვიანდელი ვადისათვის.

ინვესტირებისთვის ოპტიმალური დროის არჩევა არ წარმოადგენს განსაკუთრებულ

სირთულეს. ჯერ ჩვენ შევისწავლით ინვესტიციების განხორციელების შესაძლო ვადებს (t)
და ვანგარიშობთ წმინდა მომავალ ღირებულებას თითოეული ვადისთვის. შემდეგ, უნდა
განვსაზღვროთ, რომელი ვარიანტი გვაძლევს კომპანიის მიმდინარე ღირებულებას ყველაზე
დიდ ნამატს. ჩვენ უნდა გამოვიანგარიშოთ:

ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულება 𝐭 თარიღისთვის =

წმინდა მომავალი ღირებულება 𝐭 თარიღისთვის
=
(𝟏 + 𝐫)𝐭

134
 მაგალითად, თქვენ გეკუთვნით ხე-ტყის ვრცელი და ძნელად მისადგომი უბანი. თქვენ
მოგიხდებათ მნიშვნელოვანი თანხის ინვესტირება გზებისა და სხვა კომუნიკაციების
გაყვანაში. რაც უფრო გააჭიანურებთ შემუშავებას, მით უფრო მეტი ინვესტიციები იქნება
საჭირო. მეორე მხრივ, იმ დროს, რომელთაც თქვენ გადაავადებთ თქვენს პროექტს,
გაიზრდება ფასები ხე-ტყის მასალებზე ისევე, როგორც გაიზრდებიან თვით ხეები, თუმცა
მუდმივად კლებადი სიჩქარით.

დავუშვათ, რომ ხე-ტყის გადამუშავების წმინდა მიმდინარე ღირებულება სხვადასხვა

ვადებისთვის შეადგენს:

გაჩეხვის წელი 0 1 2 3 4 5

წმინდა მომავალი 50 64,4 77,5 89,4 100 109,4

ღირებულება (ათას დოლარში)

ღირებულების ნამატი წინა +28,8 +20,3 +15,4 +11,9 +9,4

წელთან მიმართებაში (%-ში)

როგორც ხედავთ, რაც უფრო დიდხანს გადადებთ ტყის გაჩეხვას, მით უფრო მეტ
ფულს მიიღებთ. თუმცა თქვენ გაინტერესებთ ვადა, რომლის დროს თქვენი ინვესტიციების
წმინდა მიმდინარე ღირებულება აღწევს მაქსიმალურ სიდიდეს, ე.ი. რომლის დროს
ინვესტიციებს შეაქვთ ყველაზე დიდი წვლილი თქვენი კომპანიის ღირებულებაში.
მაშასადამე, თქვენ უნდა მიიყვანოთ ხე-ტყის გადამუშავების მომავალი წმინდა ღირებულება
მიმდინარე დრომდე. დავუშვათ, დისკონტირების განაკვეთი - 10%. ე.ი., თუ თქვენ დაიწყებთ ხე-
ტყის გადამუშავებას პირველ წელს, მაშინ წმინდა მიმდინარე ღირებულება შეადგენს 58 500$:

𝟔𝟒 𝟒𝟎𝟎$
𝐍𝐏𝐕 გადამუშავების პირველ წელს = = 𝟓𝟖 𝟓𝟎𝟎$
𝟏. 𝟏

ხე-ტყის გადამუშავების წმინდა მიმდინარე ღირებულება სხვადასხვა თარიღისთვის

შემდეგია:

გაჩეხვის წელი 0 1 2 3 4 5

წმინდა მიმდინარე 50 58,8 64,0 67,2 68,3 67,9

ღირებულება (ათას დოლარში)

135
 ოპტიმალური დრო ხე-ტყის გადამუშავებისათვის მოდის მეოთხე წელზე, როდესაც
წმინდა მიმდინარე ღირებულება აღწევს მაქსიმალურ სიდიდეს.

გაითვალისწინეთ, რომ მეოთხე წლამდე ხე-ტყის გადამუშავების მომავალი წმინდა

ღირებულება იზრდება წელიწადში 10%-ზე უფრო სწრაფად: ღირებულების ნამატი
აღემატება დანახარჯებს პროექტში გამოყენებული კაპიტალის მოზიდვაზე. ოთხი წლის
შემდეგ ღირებულების ნამატი ჯერ კიდევ რჩება დადებითი, მაგრამ ხდება კაპიტალზე
გაწეულ დანახარჯებზე ნაკლები. თქვენ ახდენთ თქვენი ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე
ღირებულების მაქსიმიზაციას, თუ მაშინვე დაიწყებთ ხე-ტყის გაჩეხვას, როგორც კი
ღირებულების ნამატის ტემპები აღმოჩნდება კაპიტალზე გაწეულ დანახარჯებზე ნაკლები.

ინვესტირებისთვის ოპტიმალური დროის მოძებნა, რა თქმა უნდა, გაცილებით უფრო

რთულია. t=0 მომენტში გამოუყენებელი შესაძლებლობა აღმოჩნდება მეტ-ნაკლებად
მიმზიდველი t=1 მომენტში; იშვიათ შემთხვევაში ხერხდება ამის აშკარად გაგება წინასწარ.

საკონტროლო კითხვები

1. დაახასიათეთ წმინდა მიმდინარე ღირებულების წესი - შესაბამისი ფულადი

ნაკადების შესახებ
2. დაახასიათეთ წმინდა მიმდინარე ღირებულების წესი - მზარდი ფულადი ნაკადების
ეტაპობრივად შეფასება
3. დაახასიათეთ წმინდა მიმდინარე ღირებულების წესი - ინფლაციის გათვალისწინებულით
4. რას მოიცავს წმინდა ფულადი ნაკადი?
5. რას მოიცავს ოპერაციული ფულადი ნაკადი?
6. რას ნიშნავს საბრუნავი კაპიტალი და რას მოიცავს იგი?
7. დაახასიათეთ საბრუნავი კაპიტალის ზრდის მიზეზები
8. რა არის ამორტიზაცია და საგადასახადო დაცვა (ფარი)?
9. დაახასიათეთ ინვესტიციების ოპტიმალური დროის განსაზღვრა. მოკლედ განმარტეთ
თქვენი პასუხი.

დავალებები პრაქტიკული მეცადინეობებისთვის

1. მისიე ვურ დ'ალაკი მომავალ წელს მიიღებს 100 000$-ს. ეს ნომინალური ფულადი
ნაკადია, რომლის დისკონტირებასაც ახდენს, ნომინალური 8%–იანი განაკვეთით:
100 000
PV = = 92 593$
1.08
ინფლაცია შეადგენს 4%–ს.

136
 გამოიანგარიშეთ მიმდინარე ღირებულება, რომელსაც მიიღებს მისიე ვურ დ'ალაკი,
ექვივალენტური რეალური ფულადი ნაკადისა და დისკონტირების რეალური განაკვეთის
გამოყენებით.

2. ცხრილი ასახავს საბრუნავი კაპიტალის ძირითადი ელემენტების დინამიკას

ოთხწლიანი პროექტის სასიცოცხლო ციკლის მანძილზე (რიცხობრივი მონაცემები –
ათას დოლარებში):
წელი 2010 2011 2012 2013 2014

დებიტორული დავალიანება 0 150 225 190 0

მარაგები 75 130 130 95 0

კრედიტორული დავალიანება 25 50 50 35 0

გამოიანგარიშეთ წმინდა საბრუნავი კაპიტალი.

3. უნივერსიტეტის საერთო საცხოვრებელში ჰაერის კონდიციონირების სისტემის

დაყენება დაჯდება 1,5 მლნ$, მის მომსახურეობაზე საჭიროა 200 000$ წელიწადში.
სისტემა მოგვემსახურება 25 წელი. რეალური დანახარჯები კაპიტალზე – 5% და
უნივერსიტეტი არ იხდის გადასახადებს. როგორია ექვივალენტური წლიური
დანახარჯები?
4. ინვესტიციები მანქანებში A და B ურთიერთგამომრიცხავია; თითოეული
მანქანისაგან მოსალოდნელია შემდეგი ფულადი ნაკადები:
ფულადი ნაკადი (ათას დოლარში)

მანქანა Co C1 C2 C3

A -100 +110 +121

B -120 +110 +121 +133

კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული დანახარჯები (რეალური გამოხატულებით)

უდრის 10%–ს.

ა). გამოიანგარიშეთ თითოეული მანქანის წმინდა მიმდინარე ღირებულება

ბ). გამოიანგარიშეთ ექვივალენტური წლიური ფულადი ნაკადები ორივე მანქანისთვის

5. მოცემული წმინდა ფულადი ნაკადების მიხედვით განახორციელეთ დისკონტირება

რეალური განაკვეთით. დავუშვათ, დისკონტირების ნომინალური განაკვეთი უდრის
20%–ს, ხოლო მოსალოდნელი ინფლაცია – 10%–ს.

137
წმინდა ფულადი ნაკადი -12 600 -1 484 2 947 6 323 10 534 9 985 5 757 3 269

6. კომპანიის მენეჯერს წარმოექმნა პრობლემა. კომპანიამ შეუკვეთა ახალი ღუმელი

ფასით 400 000$. ამ თანხიდან 50 000$ მოითხოვა მომწოდებელმა დანადგარზე
გადასახადის სახით. მენეჯერმა არ იცის, თუ როგორი კვალიფიკაციის ნებართვას
მისცემს საგადასახადო სამსახური ამ გადასახდელს, როგორც მიმდინარე ხარჯებს,
რომლებიც ექვემდებარებიან გამოკლებას გადასახადით დასაბეგრი ბაზიდან, თუ
როგორც კაპიტალური დანახარჯებს. უკანასკნელ შემთხვევაში კომპანიას შეუძლია
ჩამოწეროს ეს 50 000$ ხუთწლიანი პერიოდისთვის დაჩქარებული საგადასახადო
ამორტიზაციის ნორმების მიხედვით. როგორ გავლენას მოახდენს საგადასახადო
სამსახურის ესა თუ ის გადაწყვეტილება ახალი ღუმელის ფასზე
გადასახადისშემდგომი გამოხატულებით? დავუშვათ, გადასახადის განაკვეთი
შეადგენს 35%–ს, ხოლო კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული დანახარჯები – 5%–
ს. ამ ამოცანაში 5 წელზე და 5%-ზე ვიანგარიშე ექვივალენტური წლიური
დანახარჯები, რადგან პირობაში დამატებით არ იყო ექსპლუატაციის ხანგძლივობა
მითითებული
7. პროექტი მოითხოვს საწყის ინვესტიციებს 100 000$-ს ოდენობით და მისგან
მოსალოდნელია გადასახადამდელი ფულადი მოდინება 26–26 ათასი დოლარი
ყოველწლიურად ხუთი წლის განმავლობაში. A კომპანიას დაუგროვდა
მნიშვნელოვანი დანაკლისი, რომელიც ათავისუფლებს მას გადასახადებისაგან, და
ნაკლებად შესაძლებელია, რომ ის ახლო მომავალში გადაიხდის გადასახადებს.
კომპანია B იხდის კორპორაციულ გადასახადს მოგებაზე 35%–იანი განაკვეთით და
საგადასახადო მიზნით შეუძლია ჩამოწეროს ინვესტიციების ღირებულება
ხუთწლიანი პერიოდისთვის დაჩქარებული ამორტიზაციის ნორმის მიხედვით.
დავუშვათ, კაპიტალის მოზიდვის ალტერნატიული დანახარჯები უდრის 8%–ს.
ინფლაცია შეიძლება უგულვებელვყოთ.

ა). გამოიანგარიშეთ პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება თითოეული

კომპანიისთვის

ბ). იპოვეთ გადასახადისშემდგომი ფულადი ნაკადები

8. სუფთა ბენზინის წარმოებისთვის საჭირო ინვესტიციების ოდენობა შეადგენს 400

მლნ$. დავუშვათ, ეს ინვესტიციები ექვემდებარებიან საგადასახადო ამორტიზაციას
10–წლიანი საამორტიზაციო პერიოდისთვის დანახარჯების დაჩქარებული
ანაზღაურების სქემით. ზღვრული საგადასახადო განაკვეთი – 39%, დანახარჯები

138
 კაპიტალზე – 7%. მოდერნიზირებულ ნავთობგამოსახდელ ქარხანას აქვს
ეკონომიკური სიცოცხლის ვადა 25 წელი.
გამოიანგარიშეთ ექვივალენტური წლიური დანახარჯები გადასახადისშემდგომი
გამოხატულებით.

შენიშვნა: ყველაზე მარტივია მაშინვე ავანაზღაუროთ საწყისი ინვესტიციების ნაწილი

საამორტიზაციო საგადასახადო დაცვის მიმდინარე ღირებულებით;

9. კომპანიამ უნდა აირჩიოს ორიდან ერთ-ერთი მანქანა - A ან B. ამ მანქანებს

განსხვავებული კონსტრუქციები აქვთ, მაგრამ გააჩნიათ ერთნაირი სიმძლავრეები და
ასრულებენ ერთი და იგივე ოპერაციებს. A მანქანა ღირს 20 000$ და იმუშავებს 4 წელი.
მისი ექსპლუატაციის ხარჯები წელიწადში იქნება 5 000$. B მანქანა უფრო
„ეკონომიურია”, მისი ფასი 12 000$-ია, მაგრამ იმუშავებს მხოლოდ 3 წელი, ხოლო
მისი საექსპლუატაციო ხარჯები იქნება 6000 დოლ. ეს რეალური ფულადი ნაკადებია:
დანახარჯების პროგნოზირება ხდება დოლარებში მუდმივი
მყიდველობითუნარიანობით.
დისკონტირების რეალური განაკვეთი უდრის 6%–ს, ხოლო ინფლაცია – 25%–ს.

139
7 თავი
კორპორატიული დაფინანსება და
ბაზრის ეფექტურობა
__________________________________________________________________________________

ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

➢ დაფინანსებას და ღირებულების შეფასებას

➢ გადაწყვეტილებებს დაფინანსების შესახებ და ბაზრის
ეფექტურობას
➢ კაპიტალის კომპონენტებს: ვალი (ობლიგაციები),
პრივილეგირებული აქციები, ჩვეულებრივი აქციები
➢ ბაზრის ეფექტურობას

140
➢ დაფინანსება და ღირებულების შეფასება
მთავარი საკითხი, რომელიც ჩვენ გვაინტერესებს ესაა, შეუძლია თუ არა კომპანიას
ზეგავლენა მოახდინოს მის მთლიან ღირებულებაზე (სესხისა და აქციონერული კაპიტალის) და
მისი კაპიტალის დაფინანსების სტრუქტურის შეცვლით. ყურადღება უნდა მივაქციოთ, რომ
დაფინანსების სტრუქტურებში ცვლილების ნებისმიერი ზეგავლენა არ ავურიოთ კომპანიის
მიერ გაკეთებულ საინვესტიციო ან აქტივების მენეჯმენტის გადაწყვეტილებების შედეგებთან.
ამიტომ მიჩნეულია, რომ ფინანსურ ნაერთში ცვლილებები წარმოიშობა სესხის გაცემით და
ჩვეულებრივი აქციების გამოსყიდვით, ან მიმართულია იქითკენ, თუ რა მოუვა კომპანიის
მთლიან ღირებულებას და მის მოთხოვნილ მოგებას, როცა იცვლება სესხისა და სააქციო
კაპიტალის დამოკიდებულებოს კოეფიციენტი, ან ფინანსური ლევერიჯის შესაბამისი სიდიდე.

სიმარტივისათვის, დავუშვათ, რომ ჩვენ გვაინტერესებს კომპანია, რომლის მოგების ზრდა

არ არის მოსალოდნელი და რომელიც უხდის ყველა მის მოგებას აქციონერებს დივიდენდების
სახით. უფრო მეტი, დავუშვათ, რომ ჩვენ ვცხოვრობთ მსოფლიოში, სადაც არ არსებობს
საშემოსავლო გადასახადი. კაპიტალის სტრუქტურის საკითხი შესაძლოა უკეთესად გავიგოთ,
თუ ჩვენ დავუშვებთ გადასახადების არ არსებობას და მოგვიანებით გადასახადებს
მოვიხსენიებთ, როგორც ფინანსური ბაზრის არასრულყოფილებას.

ახლა, ჩვენ გავინტერესებს მოგების სამი განსხვავებული განაკვეთი. პირველი არის

I წლიური სარგებლის განაკვეთი სესხზე

ki = =
B მიმდინარე სესხის საბაზრო ღირებულება

ამ განტოლებაში k i არის კომპანიის სესხის სარგებლიანობა, დავუშვათ, რომ ეს სესხი არის

მუდმივი. მოგების მეორე განაკვეთი, რომელიც ჩვენ გვაინტერესებს არის

E ჩვეულებრივი აქციონერების ხელმისაწვდომი გამომუშავება

k𝑒 = =
S გამოცემული ჩვეულებრივი აქციების საბაზრო ღირებულება

ჩვენი ვარაუდებით, კომპანიის რომლის მოგების ზრდა არ არის მოსალოდნელი და

რომელსაც აქვს დივიდენდების 100%–იანი გადახდის პოლიტიკა, კომპანიას შემოსავალი/ფასთან
კოეფიციენტი არის დისკონტის საბაზრო ფასი, რომელიც ათანაბრებს მოსალოდნელი მუდმივი
მომავალი დივიდენდების მუდმივი დინების მიმდინარე ღირებულებას ჩვეულებრივი აქციების
მიმდინარე საბაზრო ფასთან.4 ეს არ ნიშნავს, რომ ეს კონკრეტული განტოლება გამოყენებული

141
უნდა იქნეს, როგორც ძირითადი წესი სააქციო კაპიტალზე მოთხოვნილი მოგების
აღწერისათვის. ჩვენ ამას აქ ვიყენებთ მხოლოდ იმიტომ, რომ იგი არის ნულოვანი ზრდით ჩვენი
მაგალითისთვის – კონკრეტული სიტუაცია შერჩეულია მისი სიმარტივისთვის კაპიტალის
სტრუქტურის განსახილველად. განაკვეთი, რომელსაც ჩვენ განვიხილავთ არის

O კომპანიის წმინდა ოპერაციული შემოსავალი

ko = =
V კოპანიის საბაზრო ღირებულება

სადაც V=B+S (კომპანიის მთლიანი საბაზრო ღირებულება არის მისი ვალდებულებების და

სააქციო კაპიტალის საბაზრო ღირებულების ჯამი) და O=I+E (კომპანიის წმინდა ოპერაციული
შემოსავალი ტოლია გადახდილ პროცენტს დამატებული ჩვეულებრივი აქციების
მფლობელთათვის ხელმისაწვდომი გამომუშავებები). აქ k o არის კომპანიის მთლიანი
კაპიტალიზაციის განაკვეთი. იგი განსაზრვრულია, როგორც კაპიტალის ღირებულების
საშუალო შეწონილი და შესაძლოა ასევე გამოისახოს, როგორც

B S
k o = 𝑘𝑖 [ ] + 𝑘𝑒 [ ]
B+S B+S

ჩვენ უნდა ვიცოდეთ, რა მოუვა 𝑘𝑖 , 𝑘𝑒 , k o –ს როცა იზრდება ფინანსური ლევერიჯის

(ვალის) სიდიდე, როგორც აღნიშნულია B/S კოეფიციენტით.

წმინდა ოპერაციული შემოსავლების მიდგომა. კომპანიის მოგების შეფასების ერთი

მიდგომა ცნობილია, როგორც წმინდა ოპერაციული შემოსავლის (NOI) მიდგომა. ამის
შესასწავლად, დავუშვათ, რომ კომპანიას გასესხებული აქვს 1 000$ 10%–ით, რომ მოსალოდნელი
წლიური წმინდა ოპერაციული შემოსავალი (NOI ან EBIT) არის 1 000$ და რომ მთლიანი
კაპიტალიზაციის განაკვეთი k o არის 15%. ამ მოცემული ინფორმაციით, ჩვენ შეგვიძლია
გამოვითვალოთ კომპანიის ღირებულება შემდეგნაირად:

O წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $1 000

k0 მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი ÷0.15

V კომპანიის მთლიანი ღირებულება (O/ k0) $6 667

B სესხის საბაზრო ღირებულება 1 000

142
 S აქციების საბაზრო ღირებულება (V-B) $5 667

ჩვეულებრივი აქციების მფლობელების სარგებელი E, მარტივად არის წმინდა ოპერაციულ

შემოსავალს გამოკლებული სარგებლის გადასახადები, O – I ან 1 000$–100$ = 900$. მოთხოვნილი
მოგება სააქციო კაპიტალზე არის

𝐸 $900
k𝑒 = = = 15.88%
𝑆 $5 667

ამ მიდგომით, წმინდა ოპერაციული შემოსავალი კაპიტალიზდება (დისკონტირდება)

კომპანიის მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთში კომპანიის მთლიანი საბაზრო ღირებულების
მისაღებად. სესხის საბაზრო ღირებულება შემდეგ გამოიქვითება მთლიანი საბაზრო
ღირებულებიდან ჩვეულებრივი აქციის საბაზრო ღირებულების მისაღებად. დაიმახსოვრეთ,
რომ ამ მიდგომით, მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი, k o , ისევე როგორც სასესხო
ფონდების ღირებუელბა, k 𝑖 , რჩება იგივე, მიუხედავად გამოყენებული ფინანსური ლევერიჯისა.
თუმცა საკუთარ კაპიტალზე მოთხოვნილი მოგება, k e , იზრდება წრფივად ფინანსურ
ლევერიჯთან გამოზიმილი B/S სახით.

ახლა, დავუშვათ, რომ კომპანია ზრდის სესხს 1 000$-დან 3 000$-მდე და აგრძელებს

ჩვეულებრივ აქციების გამოსყიდვას. მაშინ კომპანიის შეფასება იქნება შემდეგი სახის:

O წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $1 000

k0 მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი ÷0.15

V კომპანიის მთლიანი ღირებულება (O/ k0) $6 667

B სესხის საბაზრო ღირებულება 3 000

S აქციების საბაზრო ღირებულება (V-B) $3 667

ჩვეულებრივი აქციების მფლოებელებისათვის ხელმისაწვდომი გამომუშავებები, E,

ტოლია წმინდა ოპერაციულ შემოსავალს გამოკლებული ახალი მაღალი პროცენტული
გადახდები, ან $1,000–$300 = $700. მოთხოვნილი მოგება საქციო კაპიტალზე არის

143
 𝐸 $700
k𝑒 = = = 19.09%
𝑆 $3 667

ჩვენ ვხედავთ, რომ სააქციო კაპიტალზე მოთხოვნილი მოგება, k e , იზრდება ლევერიჯის

ზრდასთან ერთად. ეს მიდგომა გულისხმობს, რომ კომპანიის მთლიან შეფასებაზე ზეგავლენას
ახდენს მისი კაპიტალის სტრუქტურა. ამის მიზეზი არის ის, რომ ორივე, წმინდა ოპერაციული
შემოსავალი და გამოყენებული კაპიტალიზაციის განაკვეთი ამ შემოსავლისათვის რჩება
მუდმივი შეცვლილი კაპიტალის სტრუქტურის მიუხედავად.

მნიშვნელოვანია, რომ ფინანსური ლევერიჯის ცვლილებები ზეგავლენას არ ახდენს არა

მხოლოდ კომპანიის მთლიან ღირებულებაზე, არამედ ასევე აქციის ფასზე. განმარტებისათვის,
დავუშვათ, რომ კომპანიას 1 000$–ით სესხში გამოშვებული აქვს 100 ჩვეულებრივი აქცია.
ამგვარად, საბაზრო ფასი ერთ აქციაზე არის $5 667/100=56.67$. კომპანია შემდეგ მიიღებს 2 000$–
ის დამატებით სესხს და ამავე დროს ხელახლა შეისყიდის 2 000$–ის აქციებს, ერთ აქციას
56.67$–ად, ან 35.29 (2 000$/56.67$) აქციის წილს, თუ ჩვენ დავუშვებთ აქციების წილებად
დანაწილებას. მას ახლა გამოშვებული აქვს 100-35.29=64.71. ჩვენ ვხედავთ, რომ კომპანიის
აქციების მთლიანი საბაზრო ღირებულება კაპიტალის სტრუქტურის ცვლილების შემდეგ არის 3
667$ (5 667$-2 000$). ამიტომ საბაზრო ფასი ერთ აქციაზე არის $3 667/64.71=$56.67, იგივე,
როგორც ადრე რეკაპიტალიზაციიდან მიღებული ზრდა ფინანსურ ლევერიჯში.

კრიტიკული ვარაუდი ამ მიდგომასთან არის ის, რომ k o არ არის მუდმივი ფინანსური

ლევერიჯის მაჩვენებლის მიუხედავად. ბაზარი კაპიტალად აქცევს კომპანიის წმინდა
ოპერაციულ შემოსავალს და აქედან გამომდინარე, განსაზღვრავს მთლიანად კომპანიის
ღირებულებას. შედეგად, სესხის ნაერთი და სააქციო კაპიტალით დაფინანსება არ არის
მნიშვნელოვანი. საერთო აზრით „იაფი“ სასესხო საშუალებების ზრდა ზუსტად ანაზღაურდება
სააქციო კაპიტალზე მოთხოვნილ მოგებაში k e ზრდით. ამგვარად k e –ს საშუალო შეწონილი და
k 𝑖 რჩება მუდმივი, როცა ფინანსური ლევერიჯი იცვლება. რადგან კომპანია ზრდის მისი
ფინანსური ლევერიჯის გამოყენებას, იგი შესაბამისად ხდება მეტად რისკიანი. ინვესტორები
აჯარიმებენ აქციებს მოთხოვნილი აქციონერული მოგების გაზრდით, პირდაპირ სესხისა და
საააქციო კაპიტალის დამოკდიებულების კოეფიციენტის ზრდის შენარჩუნებით. ამ დროს k 𝑖
რჩება მუდმივი, k 𝑒 არის სესხისა და საააქციო კაპიტალის დამოკიდებულების კოეფიცეინტის
მუდმივი წრფივი ფუნქცია (გაზომილი საბაზრო ღირებულებით). რადგან კომპანიი კაპიტალის
ღირებულება, k 𝑂 არ შეიძლება შეიცვალოს ფინანსური ლევერიჯით, წმინდა ოპერაციული
შემოსავლის მიდგომა ნიშნავს, რომ არ არსებობს ერთი ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა.

ჩვენი დიკუსია წმინდა ოპერაციული შემოსავლის მიდგომასთან არის სრულიად ნათელი,

მისი არასრულყოფილება არის საყურადღებო. ფინანსურ თეორიაში ორმა ნობელის პრემიის
ლაურიატმა მოდილიანმა და მილერმა შემოგვთავაზეს კომპანიის მთლიანი ღირებულების და
კაპიტალის სტრუქტურის არასრულყოფილების ახსნა. სანამ მის მნიშვნელობას გავიგებთ
განვიხილოთ ტრადიციული მიდგომა
144
 ტრადიციული მიდგომა. კაპიტალის სტრუქტურის და შეფასების ტრადიციული მიდგომა
უშვებს, რომ არსებობს ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა და რომ მენეჯმენტს შეუძლია
გაზარდოს კომპანიის მთლიანი ღირებულება ფინანსური ლევერიჯის გონივრული
გამოყენებით. ეს მიდგომა უშვებს, რომ კომპანიას შეუძლია თავიდან შეამციროს მისი კაპიტალის
ღირებულება და გაზარდოს მისი ღირებულება გაზრდილი ლევერიჯით. თუმცა, ინვესტორები
ზრდიან სააქციო კაპიტალზე მოთხოვნილი მოგების განაკვეთს, k e –ს ზრდა მთლიანად
ანაზღაურებს „იაფი“ სასესხო საშუალებების გამოყენების სარგებელს. რაც უფრო იზრდება
ფინანსური ლევერიჯი, ინვესტორები ზრდიან კომპანიების აქციონერულ კაპიტალზე
მოთხოვნილ მოგებას, სანამ ეს ზეგავლენა მთლიანად არ ააანაზღაურებს „იაფი“ სასესხო
საშულებების სარგებელს.

სრული ღირებულების პრინციპი. მოდილიანი და მილერი (M&M) იცავენ იმ აზრს, რომ

დამოკიდებულება ფინანსურ ლევერიჯსა და კაპიტალის ღირებულებას შორის აიხსნება წმინდა
ოპერაციული შემოსავლის მიდგომით. ისინი მნიშვნელოვნად აკრიტიკებენ ტრადიციულ
მიდგომაზე ქცევით საკითხებს, რომ კომპანიის მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი k o რჩება
უცვლელი, მიუხედავად ფინანსური ლევერიჯის მთელი ღირებულებისა.

M&M ამტკიცებენ, რომ მთლიანი რისკის კომპანიის ყველა ფასიანი ქაღალდების

მფლობელებისათვის არ იცვლება კომპანიის კაპიტალის სტრუქტურის ცვლილებებით. ამიტომ
კომპანიის მთლიანი ღირებულება უნდა იყოს იგივე, კომპანიის ნაერთი დაფინანსების
მიუხედავად. მარტივად რომ ვთქვათ, M&M პოზიცია დაფუძნებულია იმ იდეაზე, რომ
საინვესტიციო ღირებულება ნარჩუნდება იმის მიუხედავად, როგორ იყოფა კომპანიის
კაპიტალის სტრუქტურა სესხის, სააქციო კაპიტალის და სხვა მოთხოვნებზე. ანუ, რადგან
კორპორაციის მთლიანი საინვესტიციო ღირებულება დამოკიდებულია მის ძირითად
მომგებიანობასა და რისკზე, კომპანიის ღირებულება უცვლელია კომპანიის კაპიტალის
სტრუქტურის ცვლილების მიუხედავად. ამგვარად, გადასახადების და ბაზრის სხვა
არასრულყოფილებების არარსებობის შემთხვევაში, ნამცხვრის მთლიანი ღირებულება არ
იცვლება მის სესხზე, საააქციო კაპიტალზე და სხვა ფასიან ქაღალდებზე გაყოფის მიუხედავად.
ეს იდეა ასახულია სურათზე 1. სესხის და სააქციო კაპიტალის განსხვავებული ნაერთები არ
ცვლის ნამცხვრის მთლიან ღირებუელბას; სხვა სიტყვებით, კომპანიის მთლიანი ღირებულება
რჩება იგივე.

145
 სურათი 1. მთლიანი ღირებულების პრინციპი, კომპანიის ღირებულება არ არის
დამოკიდებული მისი კაპიტალის სტრუქტურაზე.

ეს პოზიცია ეფუძნება იდეას, რომ ინვესტორებს შეუძლიათ შეცვალონ პერსონალურად

კორპორაციის ფინანსური ლევერიჯი. ამგვარად, ინვესტორებს აქვთ შესაძლებლობა,
პერსონალური სესხებით, შეცვალონ ნებისმიერი კაპიტალის სტრუქტურა, რომელიც შეიძლება
კომპანიას ჰქონდეს. რადგან კომპანიას არ შეუძლია რაიმეს გაკეთება მისი აქციონერებისათვის
(ფინანსური ლევერიჯის გამოყენების პირობებით), ამ აქციონერებსაც არ შეუძლია თავისთვის
რაიმეს გაკეთება, კაპიტალის სტრქუტურის ცვლილება არ არის ღირებული სრულყოფილი
კაპიტალის ბაზრების მსოფლიოში, რასაც ვარაუდობენ M&M. ორი კომპანია, რომლებიც
განსხვავდებიან ყველა ასპექტით, კაპიტალის სტრუქტურის გარდა, უნდა ჰქონდეთ მსგავსი
მთლიანი ღირებულება. თუ არა, შესაძლო იქნება არბიტრაჟი და მისი წარმოშობა გამოიწვევს ორი
კომპანიის არსებობას, რომლებიც ბაზარზე ყიდიან მსგავსი მთლიანი ღირებულებთ. სხვა
სიტყვებით, არბიტრაჟი თავიდან გავცილებს განსხავვებული ფასებით გაყიდვას მსგავს
ბაზარზე.

არბიტრაჟული უზრუნველყოფა. განვიხილოთ ორი კომპანია (ნულოვანი ზრდით) მსგავსი

ყველა სპექტით, იმის გარდა, რომ კომპანია NL–ს აქვს ფინანსური ლევერიჯი, როცა კომპანია L–ს
აქვს 30 000$ 12%–იანი გამოშვებული ობლიგაცეიბი. კაპიტალის სტრუქტურის ტრადიციული
მიდგომის შესაბამისად, კომპანია L–ს აქვს მაღალი მთლიანი ღირებულება და კაპიტალის
ღირებულების საშუალო შეწონილი, ვიდრე კომპანია NL–ს. სიმარტივისათვის, ჩვენ
ვვარაუდობთ, რომ კომპანია L–ს აქვს თანაბარი საბაზრო ღირებულება მის ნომინალურ
ღიებულებასთან (რაც ნიშნავს, რომ მის სესხზე კუპონური განაკვეთი ტოლია მიმდინარე
საბაზრო მოთხოვნილი პროცენტული განაკვეთის). ჩვენ ასევე ვვარაუდობთ, რომ მოთხოვნილი
მოგება სააქციო კაპიტალზე L–ისთვის არის 16% (ოდნავ მაღალი, ვიდრე კომპანია NL–ის). ორი
კომპანიის შეფასება არის შემდეგი:

კომპანია NL კომპანია N

O წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $10 000 $10 000

146
 I პროცენტი სესხზე - 3 600

E ხელმისაწვდომი მოგება ჩვეულებრივი $10 000 $6 400

აქციონერების მფლობელთათვის (O-I)

ke მოთხოვნილი მოგება სააქციო კაპიტალზე ÷0.15 ÷0.16

S აქციების საბაზრო ღირებულება (E/ ke) $66 667 $40 000

B სესხის საბაზრო ღირებულება - 30 000

V კომპანიის მთლიანი ღირებულება (B+S) $66 667 $70 000

k0 მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი 0.15 0.143

[𝑘𝑖 (𝐵/𝑉) + 𝑘𝑒 (𝑆/𝑉)]

B/S სესხისა და აქციონერული კაპიტალის 0 0.75

დამოკიდებულების კოეფიცეინტი

M&M ამტკიცებს, რომ ახლახანს აღწერილი სიტუაცია არ შეიძლება გაგრძელდეს, რადგან

არბიტრაჟი ორივე კომპანიის მთლიან ღირებულებას აამოძრავებს ერთად. L კომპანიას არ
შეუძლია ფლობდეს მაღალ მთლიან ღირებულებას, მარტივად იმიტომ, რომ მას აქვს შერეული
დაფინასნება NL კომპანიისაგან განსხვავებით. M&M ამტკიცებს, რომ L კომპანიის ინვესტორები
შეძლებდნენ მათ იგივე მთლიანი ფულადი მოგების შენარჩუნებას უმცირესი პერსონალური
საინვესტიციო დანახარჯისთვის და არა ზრდადი ფინანსური რისკით, არბიტრაჟში ჩართვით. ეს
მოითხოვს ინვესტორებისაგან მიყიდონ მათი აქციები L კომპანიას (გადაფასებული აქტივი) და
იყიდონ აქციები NL კომპანიაში (შესაფასებელი აქტივები). ეს არბიტრაჟული ტრანზაქციები
გაგრძელდება მანამ, სანამ L კომპანიის აქციების ფასი შემცირდება და NL კომპანიის აქციების
ფასი გაიზრდება საკმარისად, რომ ორი კომპანიის მთლიანი ღირებულება გახდეს იდენტური.

მაგალითად, დავუშვათ, რომ თქვენ ხართ რაციონალური ინვესტორი, რომელიც ფლობს

ლევერიჯული L კომპანიის აქციების 1$-ს, 40 000$X0.01=400$ ნომინალური ღირებულებებით.
თქვენ უნდა:

1. გაყიდოთ აქციები L კომპანიაში აქციები 400$–ად.

2. ისესხოთ 300$ 12%-იანი განაკვეთით. ეს პერსონალური სესხი ტოლია L კომპანიის სესხის
1%-ის – იგივე განაკვეთი, როგორც თქვენი წინა წილი L კომპანიაში. (თქვენი მთლიანი
არსებული კაპიტალი ინვესტიციისთვის ახლა არის 400$+300$=700$).
3. იყიდოთ არალევირიჯული NL კომპანიის 1%-იანი აქციები 666.67$–ად და კვლავ გაქვთ
დარჩენილი 700$–666.67$ = 33.33$ სხვა ინვესტიციისათვის.
ამ ტრანზაციების განხორციელებამდე, თქვენი მოსალოდნელი მოგება L კომპანიის
ჩვეულებრივი აქციებში ინვესტიციაზე იყო 16% 400$ ინვესტიციაზე, ანუ 64$. თქვენი მოგება NL
კომპანიაში ინვესტიციაზე არის 15% 666.67$ ინვესტიციაზე, ანუ 100$. ამ მოგებიდან თქვენ უნდა
147
გამოქვითოთ სარგებლის პროცენტის ხარჯი თქვენს პერსონალურ სესხზე, ანუ თქვენი წმინდა
ფულადი მოგება განისაზრვრება შემდეგნაირად:

სარგებელი NL კომპანიაში ინვესტიციიდან $100

გამოკლებული: გადახდილი პროცენტი (300$X0.12) 36

წმინდა სარგებელი $64

თქვენი წმინდა მოგება 64$-ია რაც იგივე, როგორც ეს იყო L კომპანიაში ინვესტიციაზე.
თუმცა თქვენი პერსონალური ფულადი გასავალი 366.67$ (6666.67$ გამოკლებული
პერსონალური სესხი 300$) არის 33.33$–ით ნაკლები, ვიდრე წინა 400$ ინვესტიცია L
ლევერიჯულ კომპანიაში. დაბალი პერსონალური ინვესტიციის გამო, ამჯობინებთ NL
კომპანიაში ინვესტიციას ჩვენს მიერ აღწერილი პირობებით. ძირითადად, თქვენ იყენებთ
არალევერიჯული კომპანიის ჩვეულებრივი აქციის „ლევერიჯს“ პერსონალურ ვალში აღებით.

რამდენიმე ინვესტორის მიერ განხორციელებული მსგავსი არბიტრაჟული ტრანზაქციები

გამოიწვევს (1) NL კომპანიის აქციის ფასის გაზრდას და მის აქციაზე მოთხოვნილი მოგების
შემცირებას და (2) L კომპანიის ფასის შემცირებას და მის აქციაზე მოთხოვნილი მოგების
გაზრდას. ეს არბიტრაჟული პროცესი გაგრძელდება მანამ, სანამ აღარ იქნება ერთი
საინვესტრიციო დანახარჯის შემცირების და მსგავსი ფულადი მოგების მიღების შემდგომი
შესაძლებლობა. შედეგად, ორივე კომპანიის კაპიტალის ღირებულების საშუალო შეწონილი kos
უნდა იყოს მსგავსი.

ამ პროცესი მნიშვნელოვანი არის ნაციონალური ინვესტორების არსებობა ბაზარზე,

რომლებსაც სურთ პერსონალური ან „ხელოვნური“ ფიანსნური ლევერიჯის შეცვლა
კორპორაციული ფინანსური ლევერიჯით. წარმოდგენილი არბიტრაჟული პროცესის
საფუძველზე M&M ასკვნის, რომ კომპანიას არ შეუძლია შეცვალოს მისი მთლიანი ღირებულება
ან მისი კაპიტალის ღირებულების საშაულო შეწონილი ფინანსური ლევერიჯის გამოყენებით.
NOI მიდგომის განხილვიდან – M&M მიერ ადვოკატირებული მიდგომა – შეგვიძლია ვთქვათ,
რომ ფინანსურ ლევერიჯში ცვლილებები ზეგავლენას არ ახდენს არა მხოლოდ კომპანიის
მთლიან ღირებულებაზე, არამედ აქციის ფასზეც. შედეგად, ფინანსურ გადაწყვეტილებას
ზეგავლენა არ აქვს ერთი აქციის საბაზრო ფასზე, და ორივე შემთხვევაში კაპიტალის
სტრუქტურა ისევე კარგია, როგორც მეორესი.

➢ ბაზრის არასრულყოფილება და სტიმულები

სრულყოფილი კაპიტალის ბაზრების დროს, არბიტრაჟული არგუმენტი უზურუნველყოფს
M&M მოსაზრების არსებობას, რომ კომპანიის კაპიტალის ღირებულება და მთლიანი ღირებულება
148
დამოკიდებულია მისი კაპიტალის სტრუქტურისაგან. თუ არ ვეთანხმებით M&M პოზიციას,
გვჭირდება მიზეზების გამოკვლევა, რატომ არ შეიძლება არბიტრაჟის პროცესმა იმუშაოს
სრულყოფილად, M&M არბიტრაჟული პროცესის საწინააღმდეგო არგუმენტები არის შემდეგი.
გაკოტრების დანახარჯები. თუ არსებობს გაკოტრების შესაძლებლობა და თუკი
გაკოტრების თანმხლები ადმინისტრაციული და სხვა დანახარჯები არის მნიშვნელოვანი,
ლევერიჯული კომპანია შესაძლოა ნაკლებად მიმზიდველი იყოს ინვესტორებისთვის, ვიდრე
არალევერიჯული კომპანია. სრულყოფილი კაპიტალის ბაზრების დროს, დასაშვებია ნულოვანი
გაკოტრების დანახარჯები. თუ კომპანია კოტრდება, აქტივები სავარაუდოდ გაიყიდება მათი
ეკონომიკური ღირებულებით ლიკვიდაციის გარეშე ან ლეგალური დანახარჯებით. გაყიდვიდან
მიღებული შემოსავალი განაწილდება აქტივებზე მოთხოვნების პრიორიტეტების შესაბამისად.

თუ კაპიტალის ბაზრები ნაკლებად სრულყოფილია, შესაძლოა არსებობდეს

ადმინისტრაციული და ნახარჯები და აქტივები შესაძლოა ლიკვიდირებული იყოს მის
ეკონომიკურ ღირებულებაზე დაბალ ფასად. ეს ადმინისტრაციული დანახარჯები და
„დეფიციტი“ ლიკვიდურ ღირებულებაში ეკონომიკური ღირებულებიდან წარმოადგენს
დანახარჯს სისტემაზე სესხის და აქციონერების მფლობელის თვალსაზრისით.

გაკოტრების შემთხვევაში აქციების მფლობელები მთლიანად იღებენ ნაკლებს, ვიდრე

შესაძლია მათ მიეღოთ გაკოტრების დანახარჯების არ არსებობის დროს. იმ გაგებით, რომ
ლევერიჯულ კომპანიას აქვს გაკოტრების დიდი ალბათობა, ვიდრე არალევერიჯულ კომპანიას,
იგი იქნება ნაკლებად მიმზიდველი ინვესტიციისთვის, თუ სხვა პირობები არის თანაბარი.
გაკოტრების შესაძლებლობა არ არის სესხისა და სააქციო კაპიტალის წრფივი ფუნქცია, მაგრამ
იგი იზრდება ზრდადი განაკვეთით რაღაც ზღვარის შემდეგ. შედეგად, გაკოტრების
მოსალოდნელი დანახარჯი ასევე იზრდება იგივე დაჩქარებული სახით და მოსალოდნელია,
რომ ჰქონდეს უარყოფითი ეფექტი კომპანიის ღირებულებაზე. სხვა მხრივ, ინვესტორები
სავარაუდოდ არახელსაყრელ პირობებში ჩააყენებენ აქციის ფასს თუ ლევერიჯი გაიზრდება
დაბეგვრის არარსებობის შემთხვევაში. აქ სააქციო კაპიტალის ინვესტირების მიერ მოთხოვნილი
მოგების განაკვეთი ke დანაწილებულია მის შემადგენელ ნაწილებად. ეს არის ურისკო განაკვეთი
Rf, დამატებული ბიზნეს რიკის პრემია. რადგან სესხი არის დამატებული, მოგების მოთხოვნილი
განაკვეთი იზრდება ეს ზრდა წარმოადგენს ფინანსური რისკის პრემიას. გაკოტრების
დანახარჯების არარსებობის შემთხვევაში, მოთხოვნილი მოგება გაიზრდება საფეხურებრივად
M&M მიხედვით. თუმცა, გაკოტრების დანახარჯების და გაკოტრების ზრდადი ალბათობით
გაზრდილი ფინანსური ლევერიჯით, მოსალოდნელია მოგების მოთხოვნილი განაკვეთის
გაზრდა სააქციო კაპიტალზე ზრდადი განაკვეთით რაღაც ზღვარის შემდეგ. პირველი შესაძლოა
უმნიშვნელო იყოს გაკოტრების ალბათობა, ამიტომ აქ ან იქნება, ან არა გაზრდილი
ლევერიჯისთვის მცირე მოთხოვნილი დამატებითი სარგებელი. ხოლო უკიდურესი
ლევერიჯისთვის დამატებითი მოთხოვნილი სარგებელი ხდება არსებითად საჭირო.

წარმომადგენლობითი დანახარჯები. კაპიტალის სტრუქტურასა და ღირებულებაზე

ზეგავლენას ახდენს წარმომადგენლობითი დანახარჯები, რომლებიც მჭიდროდ არის

149
დაკავშირებული გაკოტრების დანახარჯებთან. ჩვენ შეიძლება მენეჯმენტი ჩავთვალოთ,
როგორც კომპანიის მესაკუთრეების, აქციონერების წარმოამდგენლბი, აქციონერები
იმედოვნებენ, რომ ისინი იმოქმედებენ აქციოენრების ინტერესების მიხედვით, გადასცემენ რა
მათ გადაწყვეტილების მიღების უფლებას. იმისათვის, რომ მენეჯმენტმა ოპტიმალური
გადაწყვეტილება მიიღოს აქციონერების სახელით, აუციელებლია, რომ მენეჯმენტს არამარტო
ჰქონდეს მოტივაცია (ხელფასი, ბონუსები და საფონდო არჩევანი), არამედ ისინი
კონტროლირდებოდნენ. მონიტორინგი შესაძლოა გაკეთდეს ისეთი მეთოდებით, როგორიც
არის დამაკავშირებელი ვალდებულებები, ფინანსური ანგარიშგების აუდიტით ზუსტად
განსაზღვრული მენეჯმენტის გადაწყვეტილებებით. კრედიტორები აკონტრილებენ
მენეჯმენტისა და აქციონერების მოქმედებას სასესხო შეთანხმებებზე ხელშეკრულების დაცვის
დაწესებით მსესხებელსა და კრედიტორებს შორის. მონიტორინგის საქმიანობა აუცილებლად
მოიცავს დანახარჯებს.

წარმომადგენლობითი დანახარჯების თეორიის თანახმად, მიუხედავად იმისა, თუ ვინ

გაიღებს მონიტორინგის ხარჯებს, ის საბოლოოდ ეკისრებათ აქციონერებს. მაგალითად, სესხის
მფლობელები, რომლებიც ფრთხილები არიან მონიტორინგის დანახარჯების გამო, არიცხავენ
მაღალ პროცენტს კლიენტს, რაც დიდია სავარაუდო მონიტორინგის დანახარჯები, მათი
მაღალია პროცენტული განაკვეთი და მათი დაბალია კომპანიის ღირებულება
აქციონერებისთვის, თუ სხვა პირობები არის უცვლელი. მონიტორინგის დანახარჯების
არსებობა მოქმედებს მოტივაციის საწინააღმდეგოდ სესხის გაცემაზე, განსაკუთრებით დიდი
თანხების გაცემის დროს. სავარაუდოა, რომ მფლობელების მიერ მოთხოვნილი მონიტორინგის
სიდიდე იზრდება გაცემული სესხის სიდიდის შესაბამისად. როცა არსებობს მცირე სესხი, ან იგი
საერთოდ არ არსებობს, კრედიტორებმა შესაძლოა განახორციელონ შეზღუდული
მონიტორინგი, როცა დიდი სესხის გაცემის დროს, მათ შესაძლოა მოითხოვონ ფართო
მონიტორინგი. მონიტორინგის დანახარჯები, გაკოტრების დანახრჯების მსგავსად, იზრდება
ზრდადი განაკვეთით ფინანსური ლევერიჯით.

სესხი და სტიმული ეფექტიანი მენეჯმენტისათვის. არსებობს მოსაზრება, რომ გაკოტრების

და წარმომადგენლობითი დანახარჯების საპირისპიროდ მაღალი სესხის დონე ქმნის
მენეჯმენტის ეფექტიანი მუშაობის სტიმულებს. სესხის მომსახურების ფულადი ნაკადის
ვალდებულების აღებით, ამბობენ, რომ მენეჯმენტს „ფეხი უდგას ცეცხლთან ახლოს“. ასევე,
ამბობენ, რომ არ მოხდეს თანხების გაფლანგვა უნდა არსებობდეს საინვესტიციო სტიმულები,
კომპანიის განვითარების გეგმა და ა.შ. იდეა მდგომარეობს იმაში, რომ ლევერიჯული
კომპანიები შესაძლოა იყვნენ უფრო მეტად მოქნილები. ამის საპირისპიროდ, კომპანიას მცირე
სესხით და მნიშვნელოვანი თავისუფალი ფულადი ნაკადით შესაძლოა ჰქონდეს ფულის
გაფლანგვის ტენდენცია.

ინსტიტუციური შეზღუდვები. საინვესტიციო საქმიანობაზე შეზღუდვებმა შესაძლოა

შეაყოვნოს არბიტრაჟული პროცესი. ბევრ საინვესტიციო ორგანიზაციას, როგორებიც არიან
საპენსიო ფონდები და სიცოცოხლის დამზღვევი კომპანიები, არ აქვთ უფლება „ხელოვნური“

150
ლევერიჯების, როგორც ეს ადრე იყო აღწერილი. მარეგულირებელი ორგანოები, ხშირად
ზღუდავენ აქციებით და ობლიგაციებით ინვესტიციებს იმ კომპანიებისთვის, რომლებსაც
გარკვეული ხარისხის სტანდარტები, როგორიც არის ფინანსური ლევერიჯის „უსაფრთხო“
სიდიდე. თუ კომპანია აჭარბებს ამ სიდიდეს, მისი ფასიანი ქაღალდები შესაძლოა ამოღებული
იყოს დასამტკიცებელ სიიდან, რომ დაცული იყოს ზოგიერთი ორგანიზაცია მათში
ინვესტირებისგან. საინვესტიციო ორგანიზაციის მოთხოვნაში ამ შემცირებას შესაძლოა ჰქონდეს
საპირისპირო გავლენა კომპანიის ფინანსური ინსტრუმენეტების საბაზრო ღირებულებაზე.

ტრანზაციების დანახარჯები. ტრანზაციების დანახარჯები ზღუდავენ არბიტრაჟულ

პროცესს. არბიტრაჟი გამოიყენება მხოლოდ ტრანზაქციების დანახარჯების მიერ დაწესებულ
ფარგლებში, რის შედეგაც იგი აღარ არის მომგებიანი. შედეგად ლევერიჯულ კომპანია შეიძლება
ჰქონდეს ოდნავ დაბალი მთლიანი ღირებულება, ვიდრე ეს შეიძლება იყოს თეორიულად. ამ
არასრულყოფილების წმინდა ზეგავლენსის მიმართულების წინასწარ გათვლა არ ხდება.

მენეჯმენტისა და ტრანზაქციის დანახარჯებიოს ეფექტიანობის მოტივაციის გამოკლებით,

ზემოთ განხილული ფაქტორები აწესებენ სესხის სიდიდის ზღვარს, რომელიც შეიძლება
კომპანიამ გასცეს. განსაკუთრებით, უკიდურესი ფინანსური ლევერიჯი ვალად აწვება მთელი
რიგი დანახარჯებით და შეზღუდვებით. თუ ბაზრის არასრულყოფილება სისტემატურად
ახდენს ზეგავლენას არბიტრაჟულ პროცესზე, მაშნ შესაძლოა მნიშვნელოვანი იყოს კაპიტალის
სტრუქტურის გადაწყვეტილებები. სრული სურათის მისაღებად, ჩვენ უნდა განვიხილოთ
გადასახადები.

➢ დაბეგვრის ეფექტი
გადასახადების გათვალსიწინების შემთხვევაში, ფინანსური ექსპერტების უმეტესობა
თანხმდება, რომ ფინასნური ლევერიჯის გონივრულ გამოყენებას შესაძლოა ჰქონდეს დადებითი
ეფექტი კომპანიის მთლიან ღირებულებაზე. ჩვენ განვიხილოთ ორი გადასახადი – კორპორაციული
და პერსონალური.
კორპორაციული გადასახადები. კორპორაციული გადასახადების არსებობის დროს
კრედიტის უპირატესობა არის ის, რომ სარგებლის პროცენტული გადახდები ექვემდებარება
ხარჯებში გამოქვითვას, რომელიც არის ხარჯი კომპანიისთვის. თუმცა, გადახდილი
დივიდენდები არ არიან გამოქვითვადი დანახარჯები დივიდენდების გადამხდელი
კორპორაციისთვის. შედეგად, ფონდების მთლიანი სიდიდე ხელმისაწვდომი როგორც სესხის
მფლოებელების, ასევე აქციონერების მფლობელთათვის არის დიდი, თუ სესხი არის
გამოყენებული.

დავუშვათ, რომ წმინდა ოპერაციული შემოსავალი არის 2 000$ ND და D

კომპანიებისათვის. ეს ორი კომპანია ერთმანეთისაგან განსხვავდებიან ყველა ასპექტით, გარდა
მათ მიერ გამოყენებული ფინანსური ლევერიჯისა. D კომპანიას აქვს 5 000$ 12%-იანი ვალი,
როცა ND კომპანიას არ აქვს ვალი. თუ საგადასახადო განაკვეთი (ფედერალურს დამატებული
შტატის გადასახადები) არის 40% თითოეული კომპანიისთვის, ჩვენ გვექნება

151
 ND კომპანია D კომპანია

წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $2 000 $2 000

სარგებლის პროცენტი სესხზე (ასევე, სესხის - 600

მფლობელების შემოსავალი)

შემოსავალი დაბეგვრამდე $2 000 $1 400

გადასახადები (40%) 800 560

ხელმისაწვდომი შემოსავალი ჩვეულებრივი აქციების $1 200 $840

მფლობელთათვის

მთლიანი შემოსავალი ხელმისაწვდომი ყველა (სესხს $1 200 $1 440

დამატებული სააქციო კაპიტალი) ფასიანი ქაღალდების
მფლობელთათვის

განსხვავება შემოსავალში ყველა ფასიანი ქაღალდის $240

მფლობელთათვის ხელმისაწვდომი (სესხს დამატებული
სააქციო კაპიტალი

ამგვარად, მთლიანი შემოსავალი სესხის მფლობელსა და აქციების მფლოებელთათვის

არის დიდი D ლევერიჯული კომპანიისათვის, ვიდრე ND არალევერიჯული კომპანიისთვის.
ამის მიზეზი არის ის, რომ სესხის მფლობელები იღებენ სარგებლის პროცენტულ გადახდებს
გადასახადების გამოქვითვამდე კორპორაციულ დონეზე, როცა აქციების მფლობელთათვის
შემოსავალი ხელმისაწვდომია მხოლოდ კორპორაციული გადასახადების გადახდის შემდეგ.
არსებითად, მთავრობა უხდის სუბსიდიებს ლევერიჯულ კომპანიებს სესხის გამოყენებისთვის.
რადგან სესხზე პროცენტი ამცირებს საგადასახადო შემოსავალს, მას ეწოდება ასევე
დაბეგვრიდან დაცვა. ყველა ინვესტორისტვის ხელმისაწვდომი მთლიანი შემოსავალი იზრდება
პროცენტული დაბეგვრიდან დაცვას კორპორაციულ საგადასახადო განაკვეთზე ნამრავლის
შესაბამისი სიდიდით. ჩვენს მაგალითში, ეს სიდიდე შეადგენს 600$X0,40=240$. ეს ციფრი
წარმოადგენს დაბეგვრიდან დაცვით სარგებელს, რომელსაც მთავრობა აძლევს ლევერიჯულ
კომპანიას. თუ კომპანიის მიერ გამოყენებული სესხი არის მუდმივი, წლიური დაბეგვრიდან
დაცვით სარგებლის მიმდინარე ღირებულება მუდმივი ფულადი ნაკადის ფორმულის
გამოყენებით არის

სესხის საგადასახადო შეღავათი

(𝐫)(𝐁)(𝐭 𝐜 )
სარგებლის მიმდინარე ღირებულება = = (𝐁)(𝐭 𝐜 )
𝐫
152
 სადაც r არის სარგებლის პროცენტული განაკვეთი სესხზე, B არის სესხის საბაზრო
ღირებულება და tc არის კორპორაციული საგადასახადო განაკვეთი. D კომპანიისთვის ჩვენს
მაგალითში, გვაქვს

სესხის საგადასახადო შეღავათი

სარგებლის მიმდინარე ღირებულება = ($𝟓 𝟎𝟎𝟎)(𝟎. 𝟒𝟎) = $𝟐 𝟎𝟎𝟎

„ძირითადი მომენტი“ არის ის, რომ პროცენტული საგადასახადო მოგება არის ღირებული
და D კომპანიის მთლიანი ღირებულება არის 2 000$–ით მაღალი, რადგან კომპანიამ გამოიყენა
სესხი, ვიდრე იგი იქნებოდა მაშინ, კომპანიას რომ არ გამოიყენებინა სესხი. ეს შეფასება
წარმოიშობა, რადგან შემსოავლის ნაკადი ყველა ინვესტორზე არის 240$–ით მეტი წელიწადში,
ვიდრე სესხის არ არსებობის დროს. 240$–ის მიმდინარე ღირებულება ყოველ წელს
დისკონტირებული 12%-ით არის 24$/0.12 = 2 000$. ეს ნიშნავს, რომ თანმხლები რისკი ამ
დაბეგვრიდან დაცვით სარგებელთან არის პროცენტული გადახდების ნაკადი, სადაც
შესაბამაისი დისკონტი არის პროცენტული განაკვეთი. ამგვარდ ჩვენ გვაქვს

ღირებულება სესხის საგადასახადო

+ შეღავათის სარგებლის
მიმდინარე ღირებულება

ახლა დავუშვათ, რომ ND კომპანიის სააქციო კაპიტალის კაპიტალიზაციის განაკვეთი,

რომელსაც არ იყენებს სესხს, არის 16%, აგრეთვე მას აქვს ნულოვანი ზრდა და მოგების 100%-
იანი გადახდა დივიდენდებში, (არალევირიჯული) კომპანიის ღირებულება არის 1 200$/0.16= 7
500$. დაბეგვრიდან დაცვით სარგებლის ღირებულება არის 2 000$, ამგავარდ D კომპანიის
მთლიანი ღირებულება, ლევერიჯული კომპანიისთვის არის 7 500$+2 000$=9 500$.

შეგვიძლია დავასკვნათ, რომ რაც დიდია სესხის სიდიდე, მით დიდია დაბეგვრიდან
დაცვის სარგებელი და მით დიდია კომპანიის ღირებულება, თუ სხვა პირობები არის უცვლელი.
ამის მსგავსად, რაც დიდია ფინანსური ლევერიჯი, მით დაბალია კომპანიის კაპიტალის
სტრუქტურა. ამგვარად, M&M–ის განაცხადი, როგორც შემდეგ დაზუსტებულია კორპორაციული
გადასახადებისთვის, უშვებს, რომ ოპტიმალური სტარტეგია არის ფინანსური ლევერიჯის
მაქსიმალური სიდიდით სარგებლობა. ეს ნიშნავს, რომ კაპიტალის სტრუქტურა მთლიანად
შედგება სესხისგან. რადგან გამოკვლეული კორპორაციები ამგვარად არ იქცევიან, ჩვენ უნდა
მოვძებნოთ ამის ალტერნატიული ახსნა.

153
 დაბეგვრიდან დაცვა, სარგებელი და გაურკვევლობა. სესხით სარგებლობის თანმხლები
საგადასახდო სარგებელი ყოველთვის არ არის გარკვეული, როგორც უკვე ავღნიშნეთ. თუ
საგადასახადო შემოსავალი დაბალია ან უარყოფითი, დაბეგვრიდან დაცვის სარგებელი
სისხიდან მცირდება ან საერთოდ ქრება. უფრო მეტი, თუ კომპანია კოტრდება ან
ლიკვიდაციაზეა, სესხის თანმხლები მომავალი დაბეგვრიდან დაცვა საერთოდ შეჩერდება.
არსებობს არამარტო სესხის თანმხლები დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლის გაურკვევლობა,
არამედ ასევე სხვა დაბეგვრიდან დაცვის თანმხლები გაურკვევლობა (მაგალითად, ლიზინგის
გადახდები), ეს მხოლოდ გაურკვევლობის დასაწყისია. ბოლოს, არსებობს იმის გაურკვევლობა,
შეიცვლება თუ არა კორპორაციული საგადასახადო განაკვეთი.

ამის გამო, სესხით დაფინანსების თანმხლები დაბეგვრიდან დაცვათ სარგებელი ხდება

გაურკვეველი. როცა ფინანსური ლევერიჯი იზრდება, დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლის
პროცენტის უზუსტობა ხდება უფრო და უფრო მნიშვნელოვანი. შედეგად, ამას შესაძლოა
შეამციროს კორპორაციული დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლის ღირებულება. უკიდურესი
ფინანსური ლევერიჯით, კორპორაციის დაბეგვრიდან დაცვათ სარგებლის შემცირება შეიძლება
იყოს ძალიან მნიშვნელოვანი.

კორპორაციულს პლუს პერსონალური გადასახადები. სესხისა და აქციის შემოსავალზე,

დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლის პროცენტის მიმდინარე ღირებულება, სავარაუდოდ
შემცირდება კორპორაციული და პერსონალური გადასახადების ერთობლიობით. მიღებული
დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლის ზრდა არის ემპირიული საკითხი, რომელიც ექვემდებარება
დებატებს. ძირითადად, კონსენსუსი მიღწეულია იმაზე, პერსონალური გადასახადები
ამცირებენ, მაგრამ საერთოდ არ გვაცილებენ კორპორაციულ გადასახადს. შედეგად,
ოპტიმალური ლევერიჯის სტრატეგიას შეუძლია მოითხოვოს კორპორაციებისთვის სესხის
დიდი პროპორცია. ეს იმის გამო, რომ დაბეგვრიდან დაცვით სარგებლის გაურკვევლობამ
შესაძლოა შეამციროს გადასახადის „წმინდა“ გავლენა უკიდურესი ლევერიჯით. რადგან,
საერთოდ კორპორაციები არ არიან მაღალ ლევერიჯული, ჩვენ უნდა მოვძებნოთ სხვა
ფაქტორები, რომლებიც ზეგავლენას ახდენენ კორპორაციის შეფასებაზე, როცა ის ცვლის სესხის
პროპორციას თავისი კაპიტალის სტრუქტურაში.

➢ გადასახადები და ბაზრის არასრულყოფილება

ჩვენი დასკვნები გვაბრუნებს ადრე განხილულ ბაზრის სხვადასხვა არასრულყოფილებების
ზეგავლენასთან, შესაძლებელი იქნება კორპორაციების კაპიტალის სტრუქტურის მოქმედების
ახსნა გამოკვლევით.

გაკოტრების დანახარჯები, წარმომადგენლობის დანახრჯები და გადასახადები. თუ ჩვენ

გავითვალსწინებთ გაკოტრების დანახარჯებს და თუი გაკოტრების დანახარჯები იზრდება
ზრდადი განაკვეთით ფინასნური ლევერიჯის გამოყენებით, მაღალი ზღვრული ლევერიჯი
ალბათ იქნება დაწუნებული კრედიტორებიოს ან ინვესტორების მიერ (როგორც მანამდე

154
განვიხილეთ, გაკოტრების დანახარჯები არის სისტემაზე დანახარჯი ფასიანი ქაღალდების
მფლობელთათვის). გაკოტრების დანახარჯებოს და გადასახადების არსებობისას, ოპტიმალური
კაპიტალის სტრუქტურა იარსებებს მაშინაც, თუ ყველა სხვა დანარჩენი მოქმდება დაეფუძნება
M&M პოზიციას. კომპანიის კაპიტალის ღირებულება შემცირდება, თუ ფინანსური ლევერიჯი
პირველად გამოყენებული იქნება სესხის წმინდა საგადასახადო უპირატესობის გამო.
თანდათანობით, გაკოტრების პერსპექტივის მნიშვნელობა გაიზრდება, რაც გამოიწვევს
კაპიტალის ღირებულების შემცირებას კლებადი განაკვეთით ფინანსური ლევერიჯის გაზრდის
შესაბამისად. რადგან ფინანსური ლევერიჯი უახლოვდება უკიდურეს ზღვარს, გაკოტრების
საშიშრობა შესაძლოა იყოს დაბეგვრიდან დაცვის სარგებელზე მეტი, რაც გამოიწვევს კომპანიის
კაპიტალის ღირებულების გაზრდას.

წარმომადგენლის ან მონიტორინგის დანახარჯები აძლიერებს ამ ზრდას კაპიტალის

ღირებულებაში. რაიმე ზღვარის შემდეგ ფინასნურ ლევერიჯში ზრდით, წარმოდგენლობითი
დანახარჯები იზრდება ზრდადი განაკვეთით. გაკოტრების და წარმომადგენლობითი
დანახარჯების ერთობლივი ზეგავლენა გამოიყენება დიაპაზონის შეზღუდვისათვის, რომელშიც
წმინდა დაბეგვრიდან დაცვით სარგებელს ექნება დადებითი ზეგავლენა აქციის ფასზე. მოკლედ
ჩვენ გვაქვს:

ლევერიჯული არალევერიჯული სესხზე წმინდა გაკოტრების და

კომპანიის = კომპანიის + დაბეგვრიდან დაცვის - წარმომადგენლობითი
ღირებულება ღირებულება სარგებლის მიმდინარე ხარჯების მიმდინარე
ღირებულება ღირებულება

რადგან ფინანსური ლევერიჯი არის გაზრდილი, იზრდება კომპანიის ღირებულება. მეტი

და მეტი ფინანსური ლევერიჯით წარმოშობილი გაურკვეველობა, რომელიც გარემოცული
დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლით, საფეხურებრივად ამცირებს ღირებულებაში წარმოშობილ
ზრდას. ამის მიუხედავად, თუ ჩვენ შევხედავთ მხოლოდ წმინდა დაბეგვრას, სესხის მაღალი
პროპორცია იქნება ოპტიმალური.

სხვა არასრულყოფილებების ზეგავლენა. განვიხილოთ სესხების დანახარჯი. ფინანსური

ლევერიჯის შემდეგ, კრედიტორების მიერ დაკისრებული პროცენტული განაკვეთი
ჩვეულებრივად იზრდება. რაც დიდია ფინანსური ლევერიჯი, რა თქმა უნდა, მით დიდია
დაკისრებული პროცენტული განაკვეთი, შედეგად, სესხის ღირებულება იზრდება. უკიდურესი
ფინანსური ლევერიჯის გამო კომპანიამ შესაძლოა ვეღარ შეძლოს დებიტორული ფასიანი
ქაღალდების ორგანიზაციებისთვის მიყიდვა. ასეთ შემთხვევაში, კომპანიამ უნდა მოძებნოს
შეუზღუდავი ინვესტორები და ეს ინვესტორები მაინც მოითხოვენ მაღალ სარგებლის
განაკვეთებს.

155
 კაპიტალის ბაზრის სხვა არასრულყოფილებები ხელს უშლის არბიტრაჟულ პროცესს
იმგვარად, რომ ხელოვნური ფინანსური ლევერიჯი არ არის კორპორაციული ფინანსური
ლევერიჯის სრულყოფილი შემცვლელი. ახლა დავუშვათ, რომ ეს არასრულყოფილებები
მოიცავენ ორგანიზაციულ შეზღუდვებს და ტრანზაქციულ დანახარჯებს. რაც დიდია ბაზრის
არასრულყოფილებების მნიშვნელობა, მით ნაკლებად ეფექტიანი ხდება არბიტრაჟის პროცესი
და მით ძლიერია შემთხვევა, რაც შეიძლება გაკეთდეს ოპტიმალური კაპიტალის
სტრუქტურისთვის.

არსებობს რამდენიმე მიზეზი იმის დასაჯერებლად, რომ ოპტიმალური კაპიტალის

სტრუქტურა არსებობს თეორიაში. ჩვენი ხედვის მიხედვით, კაპიტალის ბაზრის და სხვადასხვა
ზემომქმედი არასრულყოფილებების სიმტკიცის გამო, მოსალოდნელი კაპიტალის ოპტიამლური
სტრუქტურა შესაძლოა წარმოიშვას ადრე ან გვიან, სესხისა და სააქციო კაპიტალის შესაძლო
დამოკიდებულების კოეფიციენტების სიდიდის მიხედვით.

➢ დროულობა და ფინანსური მოქნილობა

კომპანია კაპიტალის სტრუქტურის განსაზღვრის შემდეგ, კვლავ რჩება დროული ფასიანი
ქარალდების გამოცემის პრობლემა. როცა საჭიროა გარე დაფინანსება, კომპანია ხშირად აწყდება
კითხვას, რა დროს გამოსცეს და რა გამოიყენოს ვალდებულება თუ ჩვეულებრივი აქცია. რადგან
დაფინანსება არის „ბორცვებიანი“, კომპანიისთვის ძნელია შეინარჩუნოს ზუსტი პროპორცია მის
კაპიტალის სტრუქტურაში. ხშირად მან უნდა გადაწყვიტოს ახლა დააფინანსოს აქციებით და
მოგვიანებით ვალდებულებით, თუ პირიქით. შედეგად, იგი იძულებულია შეაფასოს
დაფინანსების ალტერნატიული მეთოდები ძირითადი საბაზრო პირობების და მოლოდინების
მიხედვით კომპანიისთვის თვითონვე.

მომავალი გარკვეული რომ ყოფილიყო, ადვილი იქნებოდა დღეს ოპტიმალური

დაფინანსების განსაზღვრა მომავალი რამდენიმე წლისთვის. შედეგი დამოკიდებულია აქციების
ბაზარზე და ფიქსირებული შემოსავლის მქონე ფასიანი ქარალდების ბაზარზე მომავალი
ცვლილების ცოდნის უპირატესობის გამოყენებაზე. სამწუხაროდ, ფასები ფინანსურ ბაზრებზე,
განსაკუთრებით სააქციო კაპიტალის ბაზარზე, არის არასტაბილური. ზუსტ ცოდნაზე
დაფუძნებული გადაწყვეტილების მიღების ნაცვლად, გადაწყვეტილებები უნდა დაეფუძნოს
მენეჯმენტის მიერ მომავლის საუკეთესო მიჩნევას.

ჩვენ უნდა გვახსოვდეს, რომ თუ ფინანსური ბაზრები არის ეფექტიანი, მთელი არსებული
ინფორმაცია აისახება ფასიანი ქაღალდების ფასში. ამ გარემოებების მიხედვით, ფასიანი
ქარალდების საბაზრო ფასი არის ბაზრის მიერ ამ ფასიანი ქაღალდების ღირებულების
საუკეთესო შეფასება. თუ მენეჯმენეტი საშუალო ინვესტორზე უკეთესად არ აფასებს მომავალი
საბაზრო ფასებს, კომპანიის მცდელობის დროულად შესთავაზოს ფასიანი ქაღალდები, არ ექნება
ღირებულება. სხვა სიტყვებით, მენეჯმენტი არ იქნება მართალი, როგორც ეს ხშირად ხდება. თუ
შეფასება ხდება დროულად, მენეჯმენტის მოლოდინები უნდა იყოს მეტად კორექტული, ვიდრე
ბაზრის მოლოდინები.

156
 ➢ ეფექტიანი ფინანსური ბაზრები
ფინანსური ბაზარი ეფექტიანია, როდესაც ფასიანი ქაღალდების კურსი ასახავს
არსებულ საჯარო ინფორმაციას ეკონომიკის, ფინანსური ბაზრებისა და კონკრეტული
კომპანიის მდგომარეობის შესახებ. ამის შედეგად ფასიანი ქაღალდების კურსი სწრაფად
იცვლება ახალი ინფორმაციის მიღების შესაბამისად. ამრიგად, ფასიანი ქაღალდების კურსი
შემთხვევით ვითარებაში იწყებენ მერყეობას მათ `ნამდვილ“ ღირებულებასთან შედარებით.
ბაზრის ეფექტიანობის მამოძრავებელი ძალა არის პირადი ინტერესები, რადგან
ინვესტორები ცდილობენ შეისყიდონ ან გაყიდონ ნაკლებად ან ზედმეტად შეფასებული
ფასიანი ქაღალდები. რაც უფრო მეტია ბაზრის მონაწილე და რაც უფრო სწრაფად
ვრცელდება ინფორმაცია, ბაზარი მით უფრო ეფექტიანია.

ახალმა ინფორმაციამ შეიძლება გამოიწვიოს ფასიანი ქაღალდის ნამდვილი

ღირებულების ცვლილება, თუმცა მისი კურსის ცვლილების პროგნოზირება შეუძლებელი
ხდება. ამრიგად, ვერ ხერხდება ფასიანი ქაღალდების კურსის შესახებ წარსულში არსებული
მონაცემების გამოყენება მისი მომავალი ცვლილებების და, საბოლოო ჯამში, საშუალო
მოგების მიღების პროგნოზირებისათვის. უფრო მეტიც, შეიძლება უსარგებლო აღმოჩნდეს
ყურადღების გამახვილება სიახლეებისადმი, რადგან იმ დროს, როდესაც თქვენ შეგიძლიათ
იმოქმედოთ, ფასიანი ქაღალდების ფასი უკვე შეცვლილი იქნება ეფექტიანი ბაზრის
პრინციპების თანახმად. თუ ინვესტორებს არ გაუმართლებთ, მათ მოუხდებათ საშუალოდ
დაკმაყოფილდნენ სარგებლის `ნორმალური~ ანუ `მოსალოდნელი~ განაკვეთით რისკის
შესაბამისად.

ბაზრის ეფექტიანობის სამი ხარისხი. პირველად ეს საკითხი გამოკვლეულ იქნა ევგენი

ფამას მიერ, რომელმაც განსაზღვრა ბაზრის ეფექტიანობის შემდეგი სამი ხარისხი:

• ეფექტიანობის სუსტი ხარისხი: მიმდინარე ფასები სრულად ასახავენ წარსულ

ინფორმაციას ფასების შესახებ. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, წარსულში ფასების
ცოდნა ვერ დაგეხმარე მომავალი ფასების პროგნოზირების გაუმჯობესებაში;
• ეფექტიანობის საშუალო ხარისხი: მიმდინარე ფასები სრულად ასახავენ ყველა
საჯაროდ ხელმისაწვდომ ინფორმაციას, ისეთი წყაროების ჩათვლითაც,
როგორებიცაა წლიური ანგარიშები და სიახლეების დეტალები;
• ეფექტიანობის ძლიერი ხარისხი: მიმდინარე ფასები ასახავენ როგორც საჯარო, ისე
კერძო ხასიათის მთელ ინფორმაციას (მაგალითად, მხოლოდ შიდა პირებისთვის
ცნობილ ინფორმაციას).
პრაქტიკა გვიჩვენებს, რომ ჩვეულებრივი აქციების, განსაკუთრებით ნიუ-იორკის
საფონდო ბირჟაზე (NYSE) დარეგისტრირებული აქციების ბაზარი საკმაოდ ეფექტიანია.
აქციების კურსი საკმაოდ კარგად ასახავენ არსებულ ინფორმაციას და ძალზე სწრაფად
რეაგირებენ ახალ ინფორმაციაზე. როგორც ჩანს, მნიშვნელოვანი სარგებლის მიღების

157
ერთადერთი გზა _ კომპანიის შესახებ შიდა ინფორმაციის ფლობა, ე.ი. ისეთის, რომელიც
ცნობილია მხოლოდ მისი ხელმძღვანელებისა და თანამდებობის პირებისთვის, მაგრამ არა
ფართო საზოგადოებრიობისთვის. მაგრამ აქ ფასიანი ქაღალდებისა და ბირჟების საკითხთა
კომისია (SEC) ადგენს წესებს, რომლებიც აღკვეთენ ინსაიდერების (კონფიდენციალური
მონაცემების მქონე და კომპანიასთან ურთიერთობის მქონე ადამიანების) მცდელობებს
არაპატიოსანი გზით მიიღონ მოგება ფართო საზოგადოებისათვის უცნობი ინფორმაციიდან.
თუ ფასიანი ქაღალდების კურსი მოიცავს ყველა არსებულ საჯარო ინფორმაციას, მათ
შეუძლიათ დაგვეხმარონ მომავლის პროგნოზირებაში. ეფექტიანი ბაზარის არსებობის
შემთხვევაში შეცდომების ალბათობა უმნიშვნელოა.

საფონდო ბაზრის ეფექტიანობა ჩვენ გვაყენებს ძალზე საინტერესო პარადოქსის წინაშე.

ჰიპოთეზა საფონდო ბაზრების ეფექტიანობის შესახებ აღმოჩნდება ჭეშმარიტი მხოლოდ იმ
შემთხვევაში, თუ ინვესტორების საკმაოდ დიდი რაოდენობა არ დაიჯერებს მისი
ეფექტიანობას და მოიქცევა შესაბამისად. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, თეორიის
წინაპირობა მდგომარეობს იმაში, რომ ბაზრის მონაწილეების დიდი რაოდენობა
მიისწრაფვიან მიიღონ მოგება, ამიტომ მიიღებენ და აანალიზებენ ყველა გამოქვეყნებულ
საჯარო ინფორმაციას კომპანიების შესახებ, რომელთა ფასიანი ქაღალდები მათ
აინტერესებთ. და პირიქით, როგორც კი მითითებული საქმიანობა მონაცემების შეგრობისა
და შეფასებების თაობაზე შეწყდება, ფინანსური ბაზრები აშკარად ხდება ნაკლებად
ეფექტიანი.

საკონტროლო კითხვები

1. შეადარეთ წმინდა ოპერაციული შემოსავლის (NOI) მიდგომა მოდელიანისა და მილერის

(M&M) კაპიტალის სტრუქტურის თეორიის მიდგომას.
2. რატომ შეიძლება დაეჭვდეთ, რომ ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა მნიშვნელოვნად
განსხვავდება ორი სხვადასხვა ინდუსტრისაათვის?
3. რა ფაქტორები განსაზღვრავენ კომპანიის მაქსიმალურ შესაძლო სარგებლის პროცენტულ
განაკვეთს, რომელიც მან უნდა გადაიხადოს სასესხო საშუალებებისათვის?
4. არის თუ არა სამართლიანი ამ განაკვეთის ზრდის მოლოდინი ზრდადი სესხის და სააქციო
კაპიტალის დამოკიდებულების კოეფიციენტით? რატომ?
5. რა არის მთლიანი ღირებულების პრინციპი კაპიტალის სტრუქტურის გამოყენების დროს?
6. განსაზღვრეთ არბიტრაჟის ცნება. როგორ ახდენს იგი ზეგავლენას კაპიტალის სტრუქტურის
საკითხზე?
7. თუ არსებობს ფინანსური ბაზრების არასრულყოფილება, როგორი კაპიტალის სტრუქტურა
უნდა მოძებნოს კომპანიამ?
8. რატომ არის ბაზრის არასრულყოფილებები მნიშვნელოვანი საკითხი ფინანსებში? რომელი
არასრულყოფილებებია მეტად მნიშვნელოვანი?

158
9. რა არის გაკოტრების დანახარჯები?
10. რა არის წარმომადგენლობითი დანახარჯები?
11. გაკოტრებისა და წარმომადგენლობითი დანახარჯები როგორ ახდენენ ზეგავლენას კომპანიის
ღირებულებაზე, როცა საკითხი ეხება ფინანსურ ლევერიჯს?
12. დავუშვათ, რომ კომპანია გამოიმუშავებს მნიშვნელოვან მოგებას და ის არ იხდის
გადასახადებს. როგორ მოახდენს ეს ზეგავლენას კაპიტალის ოპტიმალურ სტრუქტურაზე?
13. თუ კორპორაციული საგადასახადო განაკვეთი განსხვავდება, როგორი ზეგავლენა ექნება მას
სესხით დაფინანსებაზე?
14. რატომ შეიძლება კაპიტალის სტრუქტურაში ცვლილებები უფრო ხმამაღლა ამეტყველდნენ
სიტყვებთან შედარებით, თუ მენეჯმენტმა ჩათვალა, რომ მისი ფონდი იყო არალევერიჯული?

ამოცანები

1. Qwert Typewriter Company და Yuiop Typewriters Inc კომპანიები არიან მსგავსი კაპიტალის
სტრუქტურის გარდა. Qwert კომპანიას აქვს 50% სესხით და 50% სააქციო კაპიტალით
დაფინანსება, როცა Yuiop კომპანიას აქვს 20% სესხი და 80% სააქციო კაპიტალით დაფინანსება
(ყველა პროცენტი არის საბაზრო ღირებულების პირობებში). ორივე კომპანიისთვის სესხის
განაკვეთი არის 13% დაბეგვრის არარსებობის პირობებში და კაპიტალის ბაზრები მიჩნნეულია,
რომ არის სრუყოფილი. ორივე კომპანიის მოგება მოსალოდნელია, რომ არ გაიზრდება და
ყველა მოგება გადაეხდება აქციონერებს დივიდენდების სახით.
ა). თუ თქვენ ფლობთ Qwert კომპანიის 2%-იან ჩვეულებრივ აქციებს, რა არის თქვენი მოგება,
თუ კომპანიას აქვს წმინდა ოპერაციული შემოსავალი 360 000$ და კომპანიის მთლიანი
კაპიტალიზაციის განაკვეთი Ko არის 18%? რა არის აქციის კაპიტალიზაციის განაკვეთი Ke?

ბ). Yuiop კომპანიას აქვს მსგავსი წმინდა ოპერაციული შემოსავალი, როგორც Qwert კომპანიას.
როგორია Yuiop კომპანიის აქციის კაპიტალიზაციის განაკვეთი? რატომ განსხვავდება Qwert
კომპანიის განაკვეთისაგან?

2. კორპორაციას აქვს 3 მლნ$ მოგება დაბეგვრისა და სარგებლის პროცენტების დაბეგვრამდე და

40% საგადასახადო განაკვეთი. მას შეუძლია აიღოს სესხი 14% პროცენტული განაკვეთით,
როცა მისი აქციის კაპიტალიზაციის განაკვეთი სესხის არ არსებობის პირობებში არის 18%.
კომპანიის მოგება მოსალოდნელია, რომ არ გაიზრდება და მთელი მოგება აქციონერებს
გადაეხდება დივიდენდების სახით. კორპორაციული და არა პერსონალური გადასახადების
არსებობის დროს, რა იქნება კომპანიის კომპანიის ღირებულება M&M თვალსაზრისით
ფინანსური ლევერეჯის არ ქონით? 4 მლნ$ სესხის დროს? 7 მლნ$ სესხის დროს?
3. კომპანია განიხილავს სესხის სხვადასხვა დონეების პოლიტიკას. ამჟამად მას არ აქვს სესხი და
მთლიანი საბაზრო ღირებულება არის 15 მლნ$. ფინანსური ლევერეჯით მას შეუძლია მიიღოს
„წმინდა“ კორპორაციულს დამატებული პერსონალური დაბეგვრისგან დაცვა (დაბეგვრიდან
დაცვით სარგებლის წმინდა მიმდინარე ღირებულება), რომელიც ტოლია სესხის საბაზრო
ღირებულების 20%-ის. თუმცა, კომპანიას აინტერესებს გაკოტრების და წარმომადგენლობითი
დანახარჯები, რადგან კომპანია გაზრდის მისი მოთხოვნილი პროცენტის განაკვეთს, თუ
კომპანია ისესხებს ძალიან ბევრს. კომპანიას სჯერა, რომ მას შეუძლია ისესხოს 5 მლნ$-მდე ამ
დამატებითი დანახარჯების გარეში. თუმცა თითოეული დამატებითი 5 მლნ$ ზრდა სესხში
მოსალოდნელია, რომ გამოიწვევს ამ სამი დანახარჯის წარმოშობას. უფრო მეტი,

159
 მოსალოდნელია, რომ ეს დანახარჯები გაიზდება ზრდადი განაკვთით, ფინანსური
ლევერეჯით. მიმდინარე ღირებულების დანახარჯი მოსალოდნელია, რომ გახდება შემდეგი
სესხის სხვადასხვა დონეებისთვის:

სესხი (მილიონებში) 5$ 10$ 15$ 20$ 25$ 30$

გაკოტრების, წარმომადგენლობითი და
გაზრდილი სესხის სარგებლის განაკვეთის 0 0.6 1.2 2 3.2 5
(მილიონებში) მიმდინარე ღირებულება

არის აქ სესხის ოპტიმალური თანხა კომპანიისთვის? თუ კი, რომელია ეს?

4. კომპანიას აქვს 10 მლნ$ წმინდა ოპერაციული შემოსავალი და სესხის 20 მლნ. $ 7%-იანი

სარგებლის განაკვეთით. მოსალოდნელი არ არის კომპანიის მოგების გაზრდა და ყველა
მოგება გადაიხდება აქციონერებისათვის დივიდენდების სახით. ყველა შემთხვევაში
დავუშვათ დაბეგვრის არარსებობა.

ა). წმინდა ოპერაციული შემოსავლის მიდგომის გამოყენებით 12.5% აქციის კაპიტალიზაციის

განაკვეთით და 20 მლნ. $ სესხის დონით, გამოითვალეთ კომპანიის მთლიანი ღირებულება
და კაპიტალიზაციის მთლიანი განაკვეთი ko.

ბ). შემდეგ დავუშვათ, რომ კომპანია დამატებით იღებს 10 მლნ. $-ს სესხად და იყენებს
შემოსავალს ჩვეულებრივი აქციის მიმოქცევიდან ამოღებისათვის. ასევე, დავუშვათ, რომ
პროცენტული განაკვეთი და მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი რჩება ა ნაწილის
მსგავსად. გამოითვალეთ კომპანიის მთლიანი ახალი ღირებულება და აქციის ახალი
კაპიტალიზაციის განაკვეთი.

5. The Wannabece კომპანია და The Cottahave კომპანია მსგავსია ყველა ასპექტით გარდა
იმისა,რომ Wannabece კომპანია არ არის ფინანსურად ლევერეჯული, როცა Cottahave
კომპანიას მიმოქცევაში გამოშვებული აქვს 2 მლნ$ 12%-იანი ობლიგაციები. არ არსებობს
დაბეგვრა და მიჩნეულია, რომ კაპიტალის ბაზრები არის სრულყოფილი. მოსალოდნელია, რომ
ორივე კომპანიის მოგება არ გაიზრდება და მთელი მოგება აქციონერებს გადაეხდებათ
დივიდენდების სახით. ორი კომპანიის ღირებულება შემდეგნაირია:

Wannabece Cottahave

O წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $ 600 000 $ 600 000

I პროცენტი სესხზე 0 240 000

E ჩვეულებრივი აქციონერისთვის ხელმისაწდომი $ 600 000 $ 360 000

მოგება (O-I)

აქციის კაპიტალიზაციის განაკვეთი

Ke 0.15 0.16

160
S აქციის საბაზრო ღირებულება (E/Ke) $ 4 000 000 $2 250 000

B სესხის საბაზრო ღირებულება 0 2 000 000

V კომპანიის მთლიანი ღირებულება (B+S) $4 000 000 $4 250 000

Ko მთლიანი კაპოტალიზაციის განაკვეთი [Ki(B/V)+ 0.15 0.1412

Ke(S/V)]

სესხისა და აქციონერული კაპიტალის

B/S 0 0.89
დამოკიდებულების დონე

თქვენ ფლობთ Cottahave კომპანიის აქციების 22 500$ ღირებულებას. აჩვენეთ პროცესი და თანხა,
რომლითაც თქვენ შეძლებთ შეამციროთ თქვენი დანახარჯი არბიტრაჟის გამოყენებით.

6. კორპორაციას აქვს 1 მლნ$ მოგება პროცენტებისა და გადასახადების შემდეგ. ამჟამად, იგი

დაფინანსებულია მთლიანად საკუთარი კაპიტალით. მან შესაძლოა აიღოს 3მლნ. $ მუდმივ
სესხში 15% განაკვეთით იმისთვის, რომ გამოისყიდოს აქციები, ამგვარად აკეთებს
კორპორაციის ხელახალ კაპიტალიზაციას. არ არსებობს პერსონალური დაბეგვრა.
ა). თუ კორპორაციული საგადასახადო განაკვეთი არის 40%, რა არის ხელმისაწდომი
შემოსავალი ფასიანი ქაღალდების ყველა მფლობელებისათვის, თუ კომპანია რჩება
მთლიანად სააქციო კაპიტალით დაფინანსებული? თუ იგი არის ხელახლა
კაპიტალიზებული?

ბ). რა არის სესხის დაბეგვრის დაცვის სარგებლის მიმდინარე ღირებულება?

გ). კომპანიის ჩვეულებრივი აქციის კაპიტალიზაციის აქციონერული განაკვეთი არის

20%, როცა იგი რჩება მთლიანად სააქციო კაპიტალით დაფინანსებული. რა არის
კომპანიის ღირებულება, თუ იგი არის ხელახლა კაპიტალიზებული?

7. კორპორაცია ცდილობს განსაზღვროს ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა. მან იცის, რომ თუ

მისი ფინანსური ლევერეჯი გაიზრდება, მისი სესხის დანახარჯებიც და მის ჩვეულებრივ
აქციებზე მოთხოვნილი მოგების განაკვეთი გაიზრდება. კომპანია აკეთებს შემდეგ შეფასებას
ფინანსური ლევერეჯის სხვადასხვა კოეფიციენტებისთვის.

სესხი გაყოფილი პროცენტული სააქციო კაპიტალზე მოთხოვნილი განაკვეთი

(სესხს+აქციონერული განაკვეთი გაკოტრების გაკოტრების

კაპიტალი)-ზე სესხზე დანახარჯების გარეშე დანახარჯებით

161
 0 - 10.00% 10.00%

0.10 8.0% 10.50 10.50

0.20 8.0 11.00 11.25

0.30 8.5 11.50 12.00

0.40 9.0 12.25 13.00

0.50 10.0 13.25 14.50

0.60 11.0 14.50 16.25

0.70 12.5 16.00 18.50

0.80 15.0 18.00 21.00

ა). 50% საგადასახადო განაკვეთით, რა არის კომპანიის კაპიტალის ღირებულების საშუალო

შეწონილი სხვადასხვა ლევერიჯის კოეფიციენტებისათვის გაკოტრების დანახარჯების
არარსებობის დროს?

ბ). გაკოტრების დანახარჯებით, რა არის კაპიტალის ოპტიმალური სტრუქტურა?

162
8 თავი

რისკი და სარგებელი
__________________________________________________________________________________

ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

➢ რისკისა და სარგებელის განსაზღვრებებს - სარგებელი; რისკი.

➢ რისკის გასაზომად ალბათობის გამოყენებას - მოსალოდნელი
სარგებელი და სტანდარტული გადახრა; ვარიაციის
კოეფიციენტი.
➢ რისკისადმი დამოკიდებულებას
➢ პორტფელის რისკსა და სარგებელს - პორტფელის სარგებელი;
პორტფელის რისკი და კოვარიაციის მნიშვნელობა.
➢ დივერსიფიკაცია - სისტემატური და არასისტემატური რისკი.
➢ კაპიტალური აქტივების შეფასების მოდელს (CAMP)
მახასიათებელი წრფე; კოეფიციენტი „ბეტა“.

163
➢ რისკი და სარგებელი: განსაზღვრებები
სარგებელი. გარკვეული პერიოდის განმავლობაში ინვესტიციებიდან და მისი საბაზრო
ფასის ცვლილებიდან მიღებული სარგებლის ოდენობა, რომელიც, გამოხატავს პროცენტს
ინვესტიციის საწყისი საბაზრო ფასიდან. მაგალითად, თქვენ შეგიძლიათ 100$-ად
შეიძინოთ ფასიანი ქაღალდი, რომელიც თქვენ მოგიტანთ 7$-ს დივიდენდების სახით და
ერთი წლის შემდეგ ეღირება 106$. სარგებელი ამ შემთხვევაში იქნება: (7$ + 6$) / 100$ = 13% .
ამრიგად, ინვესტორს ექნება სარგებლის ორი წყარო: პირველი, ფასიანი ქაღალდიდან
მიღებული შემოსავალი და მეორე, მისი ფასის ზრდა (ან შემცირება).

ჩვეულებრივი აქციებისთვის სარგებელი მისი ფლობის ერთეული პერიოდის

განმავლობაში გამოითვლება ფორმულით:

D1 + ( Pt − Pt −1 )
R= (1)
Pt −1

სადაც R არის რეალური (მოსალოდნელი) სარგებელი, როდესაც t შეესაბამება

წარსულში (მომავალში) დროის განსაზღვრულ პერიოდს; Dt - ფულადი დივიდენდი t
პერიოდის ბოლოს; Pt არის აქციის ფასი t პერიოდში, Pt −1 არის აქციის ღირებულება t − 1
პერიოდში. როგორც ვხედავთ, მოცემული ფორმულა შეიძლება გამოყენებულ იქნეს
როგორც ერთეული პერიოდის განმავლობაში რეალური (მასში განვლილი პერიოდის
განმავლობაში ფაქტიური მონაცემების ჩასმით), ისე მოსალოდნელი შემოსავლიანობის
გამოსაანგარიშებლად (აქციების კურსისა და მოსალოდნელი მომავალი დივიდენდების
ოდენობების გამოყენებით). 1 ფორმულის მრიცხველში ფრჩხილებში მოქცეული ელემენტი
წარმოადგენს პერიოდის განმავლობაში კაპიტალის ზრდას ან დანაკარგს.

რისკი. განვიხილოთ რისკსთან დაკავშირებული რამდენიმე მაგალითი. ვთქვათ, თქვენ

ყიდულობთ მთავრობის ფასიან ქაღალდს წლიური 8%-იანი სარგებლის მისაღებად. თუ
დაიტოვებთ მას მთელი წლის მანძილზე, მაშინ თქვენ მიიღებთ სახელმწიფოს მიერ
გარანტირებულ 8%-იან სარგებელს თქვენს ინვესტიციაზე. ახლა დავუშვათ, რომ თქვენ
იყიდეთ ნებისმიერი კომპანიის ჩვეულებრივი აქციები და შეინარჩუნეთ იგი მთელი წელი.
კომპანიამ შესაძლებელია თქვენ გადაგიხადოთ დივიდენდები და შესაძლოა არა. ამიტომ წლის
ბოლოს აქციის ფასი შეიძლება აღმოჩნდეს მოსალოდნელზე ბევრად ნაკლები, მის
შესყიდვის ფასზე ნაკლებიც კი. ამრიგად, ასეთი ინვესტიციის რეალური სარგებელი ამ
ინვესტიციაზე შეიძლება არსებითად განსხვავებული იყოს მოსალოდნელისაგან. თუ რისკს
განვსაზღვრავთ, როგორც მოგების/სარგებლის ცვალებადობა მის მოსალოდნელ სიდიდესთან
შედარებით, მაშინ სახაზინო ვექსილი აღმოჩნდება ურისკო ფასიანი ქაღალდი, ხოლო
ჩვეულებრივი აქცია _ რისკიანი ფასიანი ქაღალდი. რაც უფრო მეტია სარგებლის
ცვალილება, მით მეტია რისკი.

➢ რისკის გასაზომად ალბათობის გამოყენება

164
 როგორც უკვე ავღნიშნეთ, ყველა (გარდა ურისკო) ფასიანი ქაღალდის სარგებელი
შეიძლება მოსალოდნელისაგან განსხვავებულიც იყოს. ამრიგად, მოცემული რისკიანი ფასიანი
ქაღალდების რეალური სარგებლის განაკვეთი შეიძლება განვიხილოთ, როგორც ალბათობის
გავრცელები წესს დაქვემდებარებული შემთხვევითი ცვლადი სიდიდე. მაგალითად, თქვენ
თვლით, რომ მიიღებთ ერთი წლის ვადით შესაძლო სარგებელს ჩვეულებრივ აქციებში
ინვესტირებით ისე, როგორც ეს ნაჩვენებია ცხრილ 1-ის დაჩრდილულ ნაწილში, რომელიც არის
ერთი წლის სარგებლის ალბათობის გავრცელება. ალბათობის მოცემული განაწილება
ხასიათდება შემდეგი ორი მომენტით: 1. მოსალოდნელი სარგებელი; 2. სტანდარტული
გადახრა.

შესაძლო ალბათობა Pi მოსალოდნელი სტანდარტული გადახრა

სარგებელი Ri სარგებელი R ( 2 )

( Ri )( Pi ) ( Ri − R) 2 ( Pi )

-0.10 0.05 -0.005 (-0.10-0.09) 2 (0.05)

-0.02 0.10 -0.002 (-0.02-0.09) 2 (0.10)

0.04 0.20 0.008 (0.04-0.09) 2 (0.20)

0.09 0.30 0.027 (0.09-0.09) 2 (0.30)

0.14 0.20 0.028 (0.14-0.09) 2 (0.20)

0.20 0.10 0.020 (0.20-0.09) 2 (0.10)

0.28 0.05 0.014 (0.28-0.09) 2 (0.05)

 = 1.00  = 0.090 = R  = 0.00703 =  2

 = (0.00703) 0.5 = 0.0838

ცრხილი 1. ალბათობის განაწილება. მოსალოდნელი სარგებლის ალბათობის სტანდარტული

გადახრის გამოთვლა.

მოსალოდნელი სარგებელი და სტანდარტული გადახრა (დევილაცია). მოსალოდნელი

სარგებელი R არის
n
R =  ( Ri )( Pi ) (2)
i =1

სადაც Ri არის შესაძლო სარგებელი i -სთვის, Pi - სარგებლის მიღების ალბათობა, ხოლო n -

სარგებლიანობის შესაძლო ვარიანტების საერთო რაოდენობა. ამრიგად, მოსალოდნელი

165
სარგებელი წარმოადგენს შესაძლო ოდენობების საშუალო შეწონილ მნიშვნელობას, სადაც
შეწონილი კოეფიციენტი მიიღება ალბათობების წარმოშობით. ცხრილ 1-ში მოყვანილ
მაგალითში მოსალოდნელი შემოსავლიანობა შეადგენს 9%-ს.

ორი პარამეტრის საშუალებით ალბათობების განაწილების აღწერისთვის საჭიროა

განვსაზღვროთ მოსალოდნელი სარგებლიანობის დისპერსია, ან გაფანტვა. დისპერსიის
საყოველთაოდ მიღებული საზომი არის სტანდარტული გადახრა. რაც უფრო მეტია სარგებლის
სტანდარტული გადახრა, მით მეტია მისი ცვალებადობა და, მაშასადამე, მაღალია
ინვესტიციების რისკი. სტანდარტული გადახრა განისაზღვრება მათემატიკური ფორმულით:

n
=  ( P )( R
i =1
i i − R )2 (3)

სადაც სტანდარტული გადახრის კვადრატს  2 უწოდებენ სარგებლიანობის განაწილების

დისპერსიას. ტექნიკურად, თავდაპირველად გამოვითვლით ვარიაციის გავრცელებას, შემდეგ
მიღებული სიდიდიდან კვადრატული ფესვი გვაძლევს სტანდარტულ გადახრას. ცხრილ 1-დან
ჩანს, რომ შემოსვლიანობის განაწილების მაგალითში ვარიაცია შეადგენს 0,00703-ს. კვადრატულ
ფესვის ამოღებით გავრცელების სტანდარტული გადახრა არის 8,38%-ის ტოლი.

სტანდარტული გადახრის პრაქტიკული გამოყენება. აქამდე ჩვენ საქმე გვქონდა

დისკრეტულ (არა არაუწყვეტ) განაწილებასთან, სადაც შემთხვევითმა სიდიდემ, როგორც,
მაგალითად, სარგებლიანობამ, შეიძლება მიიღოს მხოლოდ გარკვეული მნიშვნელობები
რომელიმე ინტერვალში. ამ შემთხვევაში მოვლენის დადგომის ალბათობის განსაზღვრისთვის
არ არის სტანდარტული გადახრის გამოთვლის აუცილებლობა. იმისათვის, რომ გავარკვიოთ,
თუ როგორია იმის ალბათობა, რომ სარგებლიანობა ჩვენს მაგალითში აღმოჩნდება ნულზე
ნაკლები, მივმართოთ ცხრილ 1-ის გამუქებულ ნაწილს. ის შეადგენს: 0,05+0,10=0.15=15%-ს.
პროცესი რთულდება უწყვეტი განაწილებისთვის, სადაც შემთხვევითმა სიდიდემ შეიძლება
მიიღოს ნებისმიერი მნიშვნელობა მოცემულ ინტერვალში. სწორედ ასეთი განაწილება უფრო
რეალისტურად აღწერს ჩვეულებრივი აქციების სარგელიანობას, რადგან შესაძლებელია
ინვესტორისთვის შედეგების ნებისმიერი სიდიდის წარმოშობა დიდი ზარალიდან
მნიშვნელოვან მოგებამდე.

მაგალითად, დავუშვათ, ალბათობათა განაწილება ნორმალურია და მოსალოდნელი

სარგებელი უდრის 9%-ს, ხოლო სტანდარტული გადახრა - 8.38%. ვთქვათ, ჩვენ გვსურს
გამოვიანგარიშოთ იმის ალბათობა, რომ მომავალი სარგებელი აღმოჩნდება ნულზე ნაკლები.
ამისათვის ღირებულებებს შორის განსხვავებას ვყოფთ სტანდარტული გადახრის სიდიდეზე.
ვღებულობთ სტანდარტული გადახრის შედეგს: -0.09/0.0838=-1,07. ზოგადად, გამოიყენება
შემდეგი ფორმულა:

R−R 0 − 0.09
Z= = = −1.07 (4)
 0.0838
166
ცხრილი #2. ნორმალური განაწილება საშუალო მნიშვნელობიდან Z სტანდარტული გადახრა მარცხნივ ან
მარჯვნივ

სადაც R- სარგებლის მნიშვნელობების დიაპაზონი, ხოლო Z ( Z -მნიშვნელობა) მეტყველებს

იმის შესახებ, თუ რამდენით ჩამორჩება R საწყის საშუალო ღირებულებას. უნდა
განვსაზღვროთ, მთლიანად რა ნაწილი შეადგენს ნორმალური განაწილებას, თუ ის გადაიხრება
მარცხნივ ან მარჯვნივ საშუალო მნიშვნელობიდან Z სტანდარტული გადახრით. ეს გადახრა
იქნება იმ ალბათობის ტოლი, რომ რეალური სარგებელი აღმოჩნდება განსხვავებული
მოსალოდნელი სარგებლისაგან Z სტანდარტული გადახრით. ცხრილი #2-ის მიხედვით
ვპოულობთ, იმის ალბათობას, რომ რეალური სარგებელი აღმოჩნდება ნული ან ნაკლები უდრის
14%. ამრიგად, როგორც უკვე ვნახეთ, სარგებლის ალბათობის განაწილებაში სტანდარტული
გადახრა არის რისკის გაზომვის უნივერსალური საშუალება - რაც უფრო მეტია სტანდარტული
გადახრა, მით უფრო გაურკვეველია რეალურ შედეგთან დაკავშირებული უზუსტობა. გარდა
ამისა, მისი საშუალებით შეიძლება განვსაზღვროთ სარგებლის რეალური მნიშვნელობა
აღმოჩნდება მეტი ან ნაკლები ჩვეულებრივ სიდიდესთან შედარებით.

167
 საშუალო მხარე საშუალო მხარე
მნიშვნელობიდან Z მნიშვნელობიდან Z
მარცხნივ ან მარჯვნივ მარცხნივ ან მარჯვნივ
სტანდარტული გადახრა სტანდარტული გადახრა

0.00 0.5000 1.55 0.0606

0.05 0.4801 1.60 0.0548

0.10 0.4602 1.65 0.0446

0.15 0.4404 1.70 0.0401

0.20 0.4207 1.75 0.0359

0.25 0.4013 1.80 0.0322

0.30 0.3821 1.85 0.0287

0.35 0.3632 1.90 0.0256

0.40 0.3446 1.95 0.0228

0.45 0.3264 2.00 0.0202

0.50 0.3085 2.05 0.0179

0.55 0.2912 2.10 0.0158

0.60 0.2743 2.15 0.0139

0.65 0.2578 2.20 0.0122

0.70 0.2420 2.25 0.0107

0.75 0.2264 2.30 0.0094

0.80 0.2119 2.35 0.0082

0.85 0.1977 2.40 0.0071

0.90 0.1841 2.45 0.0062

0.95 0.1711 2.50 0.0054

1.00 0.1577 2.55 0.0047

1.05 0.1469 2.60 0.0040

1.10 0.1357 2.65 0.0035

1.15 0.1251 2.70 0.0030

1.20 0.1151 2.75 0.0026

1.25 0.1056 2.80 0.0022

168
 1.30 0.0968 2.85 0.0019

1.35 0.0885 2.90 0.0016

1.40 0.0808 2.95 0.0013ა

1.45 0.0735 3.00

1.50 0.0668

ვარიაციის კოეფიციენტი. სტანდარტული გადახრა შეიძლება არ იყოს გამოყენებული

რისკების ან განუსაზღვრელობების შედარებისას, რომელიც შეიძლება ახლდეს ზომით
განსხვავებულ ინვესტიციებს. განვიხილოთ ორი საინვესტიციო შესაძლებლობა A და B,
რომლებისთვისაც წლის განმავლობაში სარგებლიანობა ექვემდებარება ნორმალურ განაწილებას
შემდეგი მაჩვენებლებით:

ინვესტიცია A ინვესტიცია B

მოსალოდნელი სარგებელი, R 0.08 0.24

სტანდარტული გადახრა,  0.05 0.08

ვარიაციის კოენფიციენტი, CV 0.75 0.33

სტანდარტული გადახრა B შემთხვევაში უფრო მეტია, ვიდრე A შემთხვევაში. შეიძლება

თუ არა აქედან დავასკვნათ, რომ B - უფრო სარისკო კაპიტალდაბანდებაა? თუ გამოვიყენებთ
სტანდარტულ გადახრას რისკის ზომის სახით - კი. მაგრამ სარგებლიანობის მოსალოდნელ
მნიშვნელობასთან შედარებით, მისი გადახრის სიდიდე A ინვესტიციისთვის მეტია. ეს იგივეა,
რაც სტანდარტული გადახრა 10 000$ ოდენობით მულტიმილიონერისათვის არის რეალურად
ნაკლებად მნიშვნელოვანი, ვიდრე 8 000$ ჩვეულებრივი შემოსავლის მქონე ადამიანისთვის. რომ
დავაზუსტოთ ამოცანის სიდიდეების ზომები ან მასშტაბები, უნდა გამოვთვალოთ ვარიაციის
კოეფიციენტი CV - სტანდარტული გადახრისა და მოსალოდნელი სარგებლიანობის გაყოფით:

CV =  / R (5)

ამრიგად, ვარიაციის კოეფიციენტი წარმოადგენს ფარდობითი დისპერსიის (რისკის)

ზომას, ე.ი. „ერთეულზე მოსალოდნელი სარგებლიანობის“ რისკის მაჩვენებელი. რაც უფრო
მაღალია CV , მით მეტია ინვესტიციის შესაბამისი რისკის მაჩვენებელი. ვიყენებთ რა CV -ს
რისკის გასაზომად მივდივართ დასკვნამდე, რომ A ინვესტიცია, რომლისთვისაც CV =0.75
უფრო სარისკოა, ვიდრე B ინვესტიცია, რომლის CV =0.33-ს შეადგენს.
169
➢ რისკისადმი დამოკიდებულება
წარმოიდგინეთ, რომ უცბად აღმოჩნდით სატელევიზიო თამაშის მონაწილეთა შორის.
წამყვანი განმარტავს, რომ თქვენს წინაშეა ორი კარი: ერთის უკან _ ნაღდი ფული 10 000$,
ხოლო მეორის უკან _ არაფერი. თქვენ უფლება გაქვთ აირჩიოთ კარი და აიღოთ ის, რაც
აღმოჩნდება მის უკან. იფიქრეთ რა, თქვენ გადაწყვიტეთ #1 კარის გაღება და... რაც არის,
არის. მაგრამ აქვე წამყვანი აცხადებს, რომ შეუძლია თქვენ შეგთავაზონ გარკვეული თანხა.
დაეთანხმებით რა მის აღებას, თქვენ უარს აცხადებთ შესაძლებლობაზე აირჩიოთ ერთ-
ერთი კარი და აიღოთ თქვენი პრიზი (მანამ, სანამ თქვენთვის გადაწყვიტეთ გააღოთ კარი
და მიიღოთ მის უკან მოთავსებული პრიზი, თუ აიღოთ ფული და უარი თქვათ არჩევაზე.
სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, თუ წამყვანი შემოგთავაზებთ თქვენს მიერ ჩაფიქრებულ
თანხაზე დოლარით მეტს, თქვენ მოგინდებათ ფულის აღება, ხოლო თუ დოლარით
ნაკლებს _ ცდუნება ბედი სცადოთ კარების გამოცნობით გაიმარჯვებს. ჩაიწერეთ ეს თანხა
ქაღალდის ფურცელზე. ამჟამად, ჩვენ შევეცადოთ მის პროგნოზირებას).

ვთქვათ, თქვენ გადაწყვიტეთ: თუ წამყვანი შემოგთავაზებთ 2 999$-ის ოდენობით ან

ნაკლებს, თქვენ უარს განაცხდებთ მასზე და შეეცდებით გამოიცნოთ, რომელი კარის უკანაა
ფული. 3 000$-ის ოდენობის თანხა თქვენ გაიძულებთ მერყეობას, ხოლო 3 001$ ან მეტის
შემოთავაზების შემთხვევაში, თქვენ დათანხმდებით აიღოთ შეთავაზებული თანხა და
გახვიდეთ თამაშიდან. წამყვანი გთავაზობთ 3 500$-ს, ასე რომ, თქვენ უარს ამბობთ დიდი
თანხის შესაძლო მოგებაზე (10 000$, რომელიც დევს პირველი კარის უკან, ასე რომ, თქვენ
ხელიდან გაუშვით შანსი).

ამრიგად, ყველაფერ ამას რა კავშირი აქვს რისკსა და სარგებელთან? რეალურად _

პირდაპირი. ჩვეულებრივი, ე.წ. საშუალო ინვესტორი მიისწრაფვის რისკის თავიდან
აცილებისკენ. მოდით, ვნახოთ რატომ. ჩვენს მაგალითში ერთ-ერთი კარის გაღების
გადაწყვეტილება ნიშნავდა 10 000$-ის ან არაფრის მიღების შესაძლებლობას, რომლის შანსი
იყო 50/50. კარის გამოცნობის მოსალოდნელი ღირებულებაა 5 000$ (0.50X10 000$+0,50X0$).
ჩვენს მაგალითში, თქვენ თვითონ აირჩიეთ გულგრილობის ანუ ინდიფერენტულობის
მდგომარეობა რისკიან (არაგარანტირებულ) 5 000$-სა და გარანტირებულ 3 000$-ს შემოსავალს
შორის. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, ეს გარანტირებული თანხა არის თქვენთვის სარისკო
თამაშში მოგების ურისკო ექვივალენტი, რომელიც უზრუნველყოფს თქვენთვის იმავე
სარგებელს, რასაც 5 000$-ის რისკიანი მოსალოდნელი შემოსავალი. რომ განსაზღვროთ
ინვესტორის დამოკიდებულება რისკისადმი ჩვენ შეგვიძლია გამოვიყენოთ ურისკო
ეკვივალენტის დამოკიდებულება რისკიანი ინვესტიციის მოსალოდნელ ღირებულებასთან. თუ:

• ურისკო ექვივალენტი ნაკლებია მოსალოდნელ ღირებულებაზე, მაშინ ინვესტორთან

შეინიშნება რისკის აცილება (ავერსია);
• ურისკო ექვივალენტი ტოლია მოსალოდნელი ღირებულების, მაშინ ინვესტორთან
შეინიშნება რისკისადმი ინდიფერენტულობა (გულგრილობა);

170
 • ურისკო ექვივალენტი მეტია მოსალოდნელ ღირებულებაზე, მაშინ ინვესტორი რისკს
ანიჭებს უპირატესობას.
ამრიგად, ტელეთამაშის მაგალითზე ნებისმიერი ურისკო ეკვივალენტი, როდესაც
ნაკლებია 5 000$-ზე მოწმობს მისი მონაწილის მიერ რისკის მიუღებლობას. რისკის
უარმყოფი ინვესტორებისთვის სხვაობა ურისკო ექვივალენტსა და ინვესტიციის
მოსალოდნელ ღირებულებას შორის შეადგენს პრემიას რისკზე, ე.ი. დამატებითი
მოსალოდნელი სარგებელი, რომელიც მიღებულ უნდა იქნეს რისკიანი ინვესტიციის
შედეგად, რათა ინვესტორმა თანხმობა განაცხადოს თანხის დაბანდებაზე. ამრიგად,
მაგალითში სარისკო შემოთავაზების მათემატიკური მოლოდინი 2 000$-ით, ან უფრო მეტი
უნდა ყოფილიყო 3 000$ გარანტირებულ შემოსავალზე, რათა თქვენ თანხმობა
გაგეცხადებინათ მის მიღებაზე.

ინვესტორები უმეტესად თავს არიდებენ რისკს, ანუ წარმოადგენენ ფრთხილ, რისკის

თავის ამრიდებელ ინვესტორებს. ეს ნიშნავს, რისკიანი ინვესტიციები უნდა სთავაზობდნენ
მაღალ მოსალოდნელ სარგებელს, ვიდრე ნაკლებად რისლიანი ივესტიციები, რადგან
მხოლოდ მაშინ შეუძლიათ ინვესტორებს მათზე თანხმობის განცხადება (მაგრამ არ
დაგავიწყდეთ, რომ ჩვენ ვსაუბრობთ მოსალოდნელ მოგებებზე; რეალური სარგებელი
შეიძლება აღმოჩნდეს ბევრად ნაკლები, ვიდრე ნაკლებრისკიანი ალტერნატივა). ვირჩევთ რა
ნაკლებ რისკს, თანხმობა უნდა განვაცხადოთ ინვესტიციაზე უფრო ნაკლები მოსალოდნელი
მოგებით.

➢ რისკი და სარგებელი საინვესტიციო პორტფელის მართვაში

ჩვენ განვიხილეთ ცალკეული ინვესტიციების რისკი და სარგებელი. მაგრამ
პრაქტიკაში ინვესტორები იშვიათად აბანდებენ თავიანთ სახსრებს რომელიმე ერთ აქტივში
ან პროექტში. შედეგად, იქმნება საინვესტიციო პორტფელი. მაშასადამე, ჩვენთვისაც
აუცილებელია პორტფელთან მიმართებაში რისკისა და სარგებლის გაანალიზება.

პორტფელის სარგებელი. საინვესტიციო პორტფელის მოსალოდნელი სარგებელი

წარმოადგენს პორტფელში შემავალი ფასიანი ქაღალდების მოსალოდნელი სარგებლის
საშუალო შეწონილ მნიშვნელობას. თითოეული წონითი კოეფიციენტი იმ ნაწილის ტოლია,
რომელიც ყალიბდება მოცემულ ფასიან ქაღალდში დაბანდებული სახსრების საერთო
ოდენობიდან (ყველა წონითი კოეფიციენტის ოდენობა უნდა იყოს 100 ტოლი). პორტფელის
მოსალოდნელ შემოსავლიანობას R p ანგარიშობენ ფორმულით:

m
R p = W j R j (6)
j =1

171
სადაც W j არის j ფასიან ქაღალდებში მთლიანი ინვესტირებული თანხის პროპორცია, ან

შეწონილი, Rj _ ფასიანი ქაღალდების მოსალოდნელი სარგრბელი; m _ მოცემულ

პორტფელში განსხვავებული ფასიანი ქაღალდების მთლიანი რაოდენობა.

ვთქვათ, არის ორი სახის ფასიანი ქაღალდი. მათი მოსალოდნელი სარგებელი და

სტანდარტული გადახრა მოყვანილია შემდეგ ცხრილში.

ფასიანი ქაღალდი A ფასიანი ქაღალდი B

მოსალოდნელი სარგებელი, Rj 14.0% 11.5%

სტანდარტული გადახრა, j
10.7% 1.5%

თუ მათში დავაბანდებთ სახსრების თანაბარ ოდენობებს, მაშინ საინვესტიციო

პორტფელის მოსალოდნელი სარგებელი იქნება (0.5)14.0%+(0.5)11.5% =12.75 %

პორტფელის რისკი და კოვარიაციის მნიშვნელობა. იმ დროს, როდესაც პორტფელის

მოსალოდნელი სარგებელი წარმოადგენს მისი ცალკეული ფასიანი ქაღალდების მოგების
საშუალო შეწონილს, პორტფელის სტანდარტული გადახრა არ არის ცალკეული ფასიანი
ქაღალდების სტანდარტული გადახრების საშუალო შეწონილის ტოლი. პორტფელის
სტანდარტული გადახრის გამოანგარიშება ნიშნავს ფასიანი ქაღალდების მოგების
ურთიერთკავშირის, ანუ კოვარიაციის იგნორირებას. ამავე დროს კოვარიაცია ზეგავლენას
არ ახდენს პორტფელის მოსალოდნელი სარგებლის სიდიდეზე.

კოვარიაცია ორ ცვლადს (მაგალითად, ფასიანი ქაღალდების მოგების

მნიშვნელობებს) შორის არსებული კავშირის ხარისხის განმსაზღვრელი სტატისტიკური
მაჩვენებელი. დადებითი კოვარიაცია მოწმობს იმის შესახებ, რომ საშუალოდ ამ ორი
ცვლადის ცვლილება ხდება ერთი მიმართულებით, ხოლო უარყოფითი _ საწინააღმდეგო
მიმართულებით. კოვარიაციის ნულოვანი მნიშვნელობა მეტყველებს იმის შესახებ, რომ
ცვლადები არ არიან დაკავშირებულები ერთმანეთთან და არ ავლენენ დადებითი ან
უარყოფითი ცლილებების ტენდენციებს. კოვარიაციის არსებობა ართულებს ფასიანი
ქაღალდების სტანდარტული გადახრის გამოანგარიშებას მთელი პორტფელისთვის. თუმცა
რთული მათემატიკურ გაანგარიშებებში არის დადებითი მხარეც _ ფასიან ქაღალდებს
შორის არსებული კოვარიაცია იძლევა რისკის თავიდან აცილების შესაძლებობას
პოტენციური სარგებლის შემცირების გარეშე.

ამრიგად, პორტფელის სარგებლიანობის სტანდარტული გადახრის გამოანგარიშების

პრინციპს მივყავართ მნიშვნელოვან დასკვნამდე. პორტფელის რისკიანობა დამოკიდებულია
172
არა მარტო ცალკეული ფასიანი ქაღალდების რისკიანობაზე (სარგებლის სტანდარტულ
გადახრაზე), არამედ დაწყვილებული ფასიანი ქაღალდების კოვარიაციაზე. ეს ნიშნავს, რომ
ინდივიდუალური რისკიანი ფასიანი ქაღალდების კომბინაცია შეიძლება წარმოადგენდეს
პორტფელს საშუალო ან მცირე რისკითაც კი, რამდენადაც ფასიანი ქაღალდების
შემოსავლიანობები არ არიან `მჭიდროდ~ ერთმანეთთან `დაკავშირებულნი~. მთლიანობაში,
დაბალი კოვარიაცია უზრუნველყოფს მთელი პორტფელის რისკის დაბალ დონეს.

➢ დივერსიფიკაცია
დივერსიფიკაციის კონცეფცია ეყრდნობა ჯანსაღ აზრს. იდეა მდგომრეობს იმაში, რათა
გავანაწილოთ რისკი მრავალ აქტივს ან ინვესტიციას შორის. მიმართულება მთლიანობაში
სწორია, მაგრამ ეს დივერსიფიკაციისადმი პრიმიტიული მიდგომაა. ამით შეიძლება
დავასკვნათ, რომ 10 000$-ის დაბანდება თანაბარ ნაწილებად 10 სხვადასხვა ფასიან
ქაღალდში უზრუნველყოფს დიდ დივერსიფიკაციას, ვიდრე იმავე თანხის ინვესტირება
ხუთ ფასიან ქაღალდში. სარგებელი იმაშია, რომ უბრალო დივერსიფიკაცია იგნორირებას
უკეთებს ფასიანი ქაღალდების მოგებებს შორის კოვარიაციას (ან კორელაციას). ნახსენები 10
ფასიანი ქაღალდი შეიძლება იყოს ერთი დარგის კომპანიის აქციები, ამიტომ მათი
შემოსავალი იქნება ერთმანეთთან მჭიდროდ დაკავშირებული. ამავე დროს, ხუთი აქცია
პორტფელში შეიძლება გამოშვებულ იქნეს სხვადასხვა დარგის საწარმოების მიერ, რომელთა
ფასიანი ქაღალდების შემოსავლების კორელაცია აღმოჩნდება მცირე, რაც უზრუნველყოფს
მთელი პორტფელის სარგებლის დაბალ ცვალებადობას.

სისტემური და არასისტემური რისკი. ჩვენ დავადგინეთ, რომ შერეული ფასიანი

ქაღალდების დაკავშირება, რომლებიც არ არის სრულ დადებითი კორელაციაში, გვეხმარება
შევამციროთ მთელი პორტფელის რისკი. მაგრამ რამდენად შეიძლება შემცირდეს რისკი
პრაქტიკაში? სხვადასხვა ფასიანი ქაღალდების რა რაოდენობა უნდა გვქონდეს ერთ
პორტფელში?

ჩვენ ვცდილობთ გავიგოთ, თუ რა მოსდის პორტფელის რისკს, თუ შემთხვევით არჩეული

ფასიანი ქაღალდები კომბინირებულია თანაბრად შეწონილ პორტფელში. როდესაც ჩვენ გვაქვს
მხოლოდ ერთი კომპანიის აქციები, პორტფელის რისკი წარმოადგენს ამ აქციების
სარგებლის სტანდარტულ გადახრას, ვინაიდან შემთხვევით არჩეული აქციების დამატებისას
პორტფელის რისკი მთლიანობაში მცირდება. მაგრამ რისკის შემცირების სიჩქარე
თანდათანობით მცირდება. ამიტომ, პორტფელის რისკის მნიშვნელოვანი შემცირების
მიღწევა ხერხდება ზომიერი დივერსიფიკაციისას, ვთქვათ, თანაბარი ფულადი თანხებით
შესყიდული 15_20 შემთხვევით არჩეული აქციებით, რომლებსაც შეესაბამებიან
ინვესტიციების.

პორტფელის რისკს შედგება ორი შემადგენელი ნაწილისაგან:

173
 სისტემურ რისკს არასისტემური რისკი
მთლიანი = + (დივერსიფიცირებადი (7)
(არადივერსიფიცირებ
რისკი
ული ან ან აცილებადი)
არააცილებადი)

რისკის პირველი ნაწილი _ სისტემური რისკი განპირობებულია მთელ ბაზარზე

ზემოქმედი ფაქტორებით, ისეთებით, როგორებიცაა: ცვლილებები ეროვნულ ეკონომიკაში და
საგადასახადო რეფორმები. ეს რისკები ზეგავლენას ახდენენ ყველა ფასიან ქაღალდზე,
ამიტომ მათი თავიდან აცილება არ შეიძლება დივერსიფიკაციით. სხვა სიტყვებით რომ
ვთქვათ, ამგვარი ტიპის რისკის ქვეშ მოექცვა ინვესტორიც კი, რომელიც ფლობს კარგად
დივერსიფიცირებულ პორტფელს.

რისკის მეორე ნაწილი - არასისტემური რისკი არის კონკრეტული კომპანიის ან დარგის

რისკი, რომელიც არ არის დამოკიდებული ეკონომიკურ, პოლიტიკურ და სხვა ფაქტორებზე,
რომელიც ზეგავლენას ახდენს ყველა ფასიან ქაღალდებზე. გაფიცვა შეიძლება შეეხოს მხოლოდ
ერთ კომპანიას; ახალმა კონკურენტმა შესაძლებელია დაიწყოს მსგავსი პროდუქციის
გამოშვება; ხოლო ტექნოლოგიურმა მიღწევებმა უსარგებლო გახადოს არსებული პროდუქცია.
აქციების უმრავლესობისთვის არასისტემური რისკი შეადგენს მთლიანი რისკის ან მოგების
სტანდარტული გადახრის დაახლოებით 50%. მაგრამ პორტფელის ეფექტიანმა
დივერსიფიკაციამ შეიძლება შეამციროს ან თავიდან აიცილოს რისკის ეს ნაწილი.
მაშასადამე, აქციების ფლობის დროს არ არის მნიშვნელოვანი მთლიანი რისკი, რადგან მისი
ნაწილი აღმოფხვრადია დივერსიფიკაციის გზით, მაგრამ მნიშვნელოვანია რისკი, რომლის
აცილებაც შეუძლებელია ანუ სისტემური რისკი. ინვესტორებს უფლება აქვთ მოელოდნენ
კომპენსაციას სისტემური რისკის მიღების გამო, თუმცა, მათ არ უნდა იფიქრონ, რომ
ბაზარი შესთავაზებს რაიმე დამატებით კომპენსაციას რისკის მიღებისთვის, რომლის
აცილებაც შეიძლებოდა. ლოგიკურია, რომ ეს იდეა უდევს საფუძვლად კაპიტალური
აქტივების შეფასების მოდელს.

➢ კაპიტალური აქტივების შეფასების მოდელი (CAMP)

რისკისადმი ფრთხილი დამოკიდებულების მქონე ინვესტორების მოქმედება მოწმობს
ფასიანი ქაღალდის მოსალოდნელ სარგებელსა და რისკს შორის ბალანსური
დამოკიდებულების არსებობას. საბაზრო წონასწორობის პირობებში ფასიანმა ქაღალდმა
ინვესტორისთვის უნდა უზრუნველყოს მოსალოდნელი სარგებელი მისი სისტემური რისკის
შესაბამისად, ე.ი. იმ რისკის, რომლის აღმოფხვრა შეუძლებელია დივერსიფიკაციის გზით.
რაც უფრო მაღალია ფასიანი ქაღალდის სისტემური რისკი, მით უფრო მეტ სარგებელს
ელოდებიან ინვესტორები. დამოკიდებულება მოსალოდნელ სარგებელსა და სისტემურ

174
რისკს შორის, აგრეთვე, მისგან გამომდინარე ფასიანი ქაღალდის ღირებულების
განსაზღვრება შეადგენს კაპიტალური აქტივების შეფასების მოდელის (CAPM) არსს,
რომელიც შეიმუშავა ნობელის პრემიის ლაურეატმა უილიამ შარპმა. ის შექმნილ იქნა ჯერ
კიდევ 1960-იან წლებში, მაგრამ დღემდე არ დაუკარგავს თავისი აქტუალობა ფინანსურ
სექტორში. თუმცა სხვა მოდელებშიც არის ასახული ბაზრის ქცევა, CAPM გამოირჩევა
კონცეფციის სიმარტივითა და პრაქტიკული გამოყენებით.

კაპიტალური აქტივების შეფასების მოდელი (CAMP) _ მოდელი, რომელიც აღწერს

მოსალოდნელ სარგებელსა და რისკს შორის კავშირს, რომლის თანახმად ფასიანი ქაღალდის
მოსალოდნელი სარგებელი ტოლია ურისკო საპროცენტო განაკვეთს პლუს ფასიანი
ქაღალდის სისტემური რისკის პრემია.

როგორც ნებისმიერი სხვა მოდელი, CAMP ამარტივებს რეალურ მდგომარეობას.

მიუხედავად ამისა, ის საშუალებას იძლევა გაკეთებულ იქნეს გარკვეული დასკვნები
რისკისა და რისკზე პრემიის ოდენობის შესახებ, რომელიც აუცილებელია რისკის მიღებაზე
კომპენსაციისთვის. მოცემული საკითხის სიმარტივისთვის ჩვენ განვიხილავთ მოცემული
მოდელის ზოგად ასპექტებს და მის მნიშვნელოვან გამოყენებას. ნებისმიერი მოდელის
მსგავსად, CAMP-ში გაკეთებულია გარკვეული დაშვებები, კერძოდ: კაპიტალის ბაზრები
ეფექტიანია, ე.ი. ინვესტორები კარგად არიან ინფორმირებულები; საოპერაციო დანახარჯები
მცირეა, შეზღუდვები ინვესტიციებზე შეიძლება უგულვებელყოთ და არცერთ ინვესტორს
არ გააჩნია ძალზე დიდი სახსრები, რათა თვითონ მოახდინოს ზემოქმედება აქციის
საბაზრო ფასზე. ამრიგად, ვთვლით, რომ ინვესტორები თანხმდებიან ინდივიდუალური
ფასიანი ქაღალდების მსგავს შედეგებზე და მათი მოლოდინი დაფუძნებულია აქციების
ფლობის ერთიან ვადაზე, ვთქვათ, ერთ წელზე. ინტერესს სფეროს წარმოადგენს ორი
საინვესტიციო შესაძლებლობა. პირველი _ საიმედო ფასიანი ქაღალდი, რომლის სარგებელი
ფლობის პერიოდისთვის ზუსტადაა ცნობილი. ხშირად, მოკლე და საშუალოვადიანი
სახაზინო ფასიანი ქაღალდების საპროცენტო განაკვეთები გამოიყენება, როგორც ურისკო
შემოსავლიანობის შემცვლელები. მეორე _ ბაზრის პორტფელი, რომელიც წარმოდგენილია
ჩვეულებრივი აქციებით და შეწონილ საბაზრო ღირებულებაში მათი მთლიანი წილით.
რამდენადაც საბაზრო პორტფელთან მუშაობა უფრო ძნელია, ბევრი იყენებს მის ისეთ
შემცვლელს, როგორიცაა, მაგალითად, საფონდო ინდექსი S&P 500 (Standard & Poors 500 Stock
Price Index). ეს ფართოდ გამოყენებული საბაზრო ღირებულების შეწონილი ინდექსი ასახავს 500
უდიდესი ჩვეულებრივი აქციის შედეგს.

ჩვენ გავნიხილეთ არაცილებადი რისკის იდეა - რისკის, რომელიც არ შეიძლება იქნეს

აცილებული ეფექტიანი დივერსიფიკაციით. რადგან ჩვენ არ შეგვიძლია ვფლობდეთ საბაზრო
პორტფელზე მეტ დივერსიფიცირებულ პორტფელს, იგი წარმმოადგენს თავისთავად მისაღწევი
დივერსიფიკაციის საზღვარს. ასეთ ვითარებაში, საბაზრო პორტფელთან დაკავშირებული
მთელი რისკი არის არაცილებადი ან სისტემური.

175
 მახასიათებელი წრფე. ჩვენ უკვე შეგვიძლია ცალკეული აქციების მოსალოდნელი
სარგებელი შევადაროთ საბაზრო პორტფელის მოსალოდნელ სარგებელს. ამავე დროს
მოსახერხებელია იმ სარგებლის ოდენობით ოპერირება, რომელიც აღემატება ურისკო
საპროცენტო განაკვეთს, რაც იქნება მაჩვენებელი სხვადასხვა სარისკო აქტივის სარგებლის
შესადარებლად. ასეთი დამატებითი სარგებელი _ მხოლოდ და მხოლოდ მოსალოდნელი
სარგებლის და ურისკო განაკვეთების სხვადასხვაობა. ნახაზი 1 ნაჩვენებია საბაზრო
პორტფელისა და კონკრეტული აქციის მოსალოდნელი დამატებითი სარგებლის შედარების
მაგალითი. მახასიათებელი წრფე ასახავს მოსალოდნელ თანაფარდობას საბაზრო
პორტფელისა და აქციის დამატებით სარგებლს. მოსალოდნელი ფარდობა შეიძლება
დაფუძნებული იყოს წარსულ გამოცდილებაზე, რომელშიც საბაზრო პორტფელისა და
აქციების დამატებითი სარგებლის სიდიდეები გადააქვთ გრაფიკზე და გაივლება რეგრესიის
ხაზი, რომელიც კარგად ასახავს ისტორიულ დამოკიდებულებას. ასეთი სიტუაცია აღწერილია
გაფანტულ დიაგრამაზე. ნახაზზე თითოეული წერტილი არის აქციის ჭარბი სარგებელი და S&P
500 ინდექსი განვლილ თვეებში (მთლიანად 60 თვის განმავლობაში). სარგებელი თვის
განმავლობაში გამოითვლება:

[(გაცემული დივიდენდები) + (საბოლოო ფასი _ საწყისი ფასი)]/საწყისი ფასი

მიღებული მნიშვნელობიდან გამოვთქვითავთ რა თვის ურისკო საპროცენტო

განაკვეთის სიდიდეს, ვღებულობთ დამატებით სარგებელს.

ნახაზი 1. დამოკიდებულება აქციის დამატებით სარგებლსა და საბაზრო პორტფელის

დამატებით სარგებელს შორის დაფუძნებული დამატებითი სარგებლის მონაცემების 60
წყვილზე.

176
 როგორც ვხედავთ, როდესაც საბაზრო პორტფელის სარგებლის მაჩვენებლები
მაღალია, ასევე მაღალია აქციის სარგებლის მაჩვენებლებიც. ისტორიული შემოსავლების
დამოკიდებულების ნაცვლად, ჩვენ შეგვიძლია გამოვიანგარიშოთ მომავალი სარგებელი
ფინანსური ანალიტიკოსების შეფასებების საფუძველზე. ამ მიდგომას იყენებენ მხოლოდ
საინვესტიციო კომპანიები, რომლებსაც ჰყავთ ფინანსური ანალიტიკოსი. ამიტომ
მოვახდინოთ ფარდობების ილუსტრირება განვლილი პერიოდების მონაცემების
საფუძველზე.

ბეტა: სისტემური რისკის კოეფიციენტი. ნახაზ 1-ზე ასახული მაჩვენებლებიდან ყველაზე

მნიშვნელოვანი საზომია `ბეტა~, რომელიც წარმოადგენს მახასიათებელი წრფის
დახრილობას (ე.ი. აქციის სარგებლის ნაზარდის დამოკიდებულება საბაზრო პორტფელის
სარგებლის ცვლილებაზე). თუ მისი მნიშვნელობა 1.0 ტოლია, ეს ნიშნავს, რომ აქციაზე
სარგებელი იცვლება საბაზრო პორტფელის სარგებლის პროპორციულად. სხვა სიტყვებით
რომ ვთქვათ, აქცია ხასიათდება ისეთივე სისტემური რისკით, როგორც მთლიანად ბაზარი.
თუ ბაზარი აღმავლობაზეა და გვთავაზობს დამატებით შემოსავალს 5% თვეში, შეიძლება
ველოდოთ, რომ აქციის საშუალოდ დამატებითი სარგებელი აგრეთვე, იქნება 5%. დახრა
ერთზე მეტია ნიშნავს, რომ აქციის დამატებითი სარგებელი იზრდება საბაზრო
პორტფელზე უფრო სწრაფად. ასეთ შემთხვევაში შეიძლება ითქვას, რომ ასეთი ფასიანი
ქაღალდი ხასიათდება მეტი არააცილებადი რისკით, ვიდრე მთლიანად ბაზარი. აქციის ამ
ტიპს ხშირად უწოდებენ „აგრესიულს“. ერთზე ნაკლები დახრა ნიშნავს, რომ აქციის
დამატებითი სარგებლის ზრდა ჩამორჩება საბაზრო პორტფელის დამატებითი სარგებლის
ზრდას. აქციის ასეთ ტიპს უწოდებენ `თავდაცვით~ ინვესტიციას. სამი შესაძლო
თანაფარდობის მაგალითები ნაჩვენებია ნახაზზე 2.

177
 ნახაზი 2. მახასიათებელი წრფის მაგალითები განსხვავებული ბეტა კოეფიციენტებით.

რაც უფრო მაღალია ფასიანი ქაღალდის მახასიათებელი წრფის დახრის კუთხე,

როგორც ასახული მისი `ბეტა~ კოეფიციენტით, მით მაღალია მისი სისტემური რისკი. ეს
ნიშნავს, რომ ბაზრის დამატებითი სარგებლის ზრდის ან შემცირებისას აქციის დამატებითი
სარგებლის მერყეობები იქნება მეტი ან ნაკლები მისი `ბეტა~ კოეფიციენტის შესაბამისად.
საბაზრო საინვესტიციო პორტფელის `ბეტა~ კოეფიციენტი 1.0 ტოლია განსაზღვრებით.
ამრიგად, ის არის აქციის სისტემური ანუ არააცილებადი რისკის მაჩვენებელი საბაზრო
პორტფელისთვის დამახასიათებელთან შედარებით. არ შეიძლება ამ რისკის აღმოფხვრა
დივერსიფიკაციის გზით, ხდება რა დიდი რაოდენობით აქციების შეძენა, იგი
დამოკიდებულია ეკონომიკურ და პოლიტიკურ ცვლილებებზე, რომლებიც გავლენას ახდენენ
ყველა აქციაზე.

და კვლავ არასისტემური (დივერსიფიცირებადი) რისკი. 1. ნახაზზე ყურადღება უნდა

მივაქციოთ კიდევ ერთ მაჩვენებელს _ მახასიათებელი წრფის ირგვლივ წერტილების
გაბნევას, რომელიც არის აქციის არასისტემური რისკის საზომი. რაც უფრო შორსაა
წერტილები წრფიდან, მით უფრო მაღალია აქციების არასისტემური რისკი. ე.ი. აქციის
სარგებელს აქვს მზარდად დაბალი კავშირი საბაზრო პორტფელის სარგებელთან.
შესაბამისად, რაც უფრო ნაკლებია გაბნევა, მით მეტია კორელაცია და ნაკლებია
არასისტემური რისკი. ჩვენ უკვე ვიცით, რომ ეფექტიან დივერსიფიკაციას შეუძლია
შეამციროს, ან თუნდაც სრულად აღმოფხვრას არასისტემური რისკი.

სარგებლის მოთხოვნილი განაკვეთები და ფასიანი ქაღალდის ბაზრის წრფე (SML).

ვთქვათ, ფინანსური ბაზრები ეფექტიანია და ინვესტორები ფლობენ დივერსიფიცირებულ
პორტფელებს, მაშინ არასისტემური რისკი იქნება ძალიან უმნიშვნელო, ხოლო აქციის
თანმხლები რისკი ხდება სისტემური რისკი. რაც უფრო მაღალია ფასიანი ქაღალდის `ბეტა~
კოეფიციენტი, მით უფრო მაღალია მასთან დაკავშირებული რისკი და ინვესტორების მიერ
მოთხოვნილი სარგებელი. თუ წარმოვიდგენთ, რომ არასისტემური რისკი აღმოფხვრილია
დივერსიფიკაციის გზით, მაშინ j აქციის სარგებლის მოთხოვნილი განაკვეთი უდრის:

R j = R f + ( R m − R f ) j (8)

სადაც Rf - ურისკო განაკვეთია, Rm - საბაზრო პორტფელის მოსალოდნელი

სარგებელი, ხოლო  j არის j აქციის „ბეტა“ კოეფიციენტი, როგორც განსაზღვრულია

ზემოთ. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, ფასიანი ქაღალდის სარგებლის მოთხოვნილი
განკვეთი უდრის ბაზრის მიერ მოთხოვნილი ურისკო ინვესტიციის სარგებელს პლუს
რისკის პრემია. ამრიგად, რისკის პრემია არის 1. მოსალოდნელი საბაზრო სარგებელს
178
გამოკლებული ურისკო სარგებელი, რომელიც მოთხოვნილია ტიპიური აქციისათვის
ბაზარზე; 2. `ბეტა~ კოეფიციენტი. ვთქვათ, აშშ-ს ხაზინის ფასიანი ქაღალდების
მოსალოდნელი სარგებელი შეადგენს 8%-ს, საბაზრო პორტფელის მოსალოდნელი
სარგებელი - 13%, ხოლო კორპორაციის აქციების `ბეტა~ კოეფიციენტი - 1.3. კოეფიციენტის
ასეთი მნიშვნელობა მეტყველებს იმაზე, რომ ამ კორპორაციის ფასიანი ქაღალდები
ხასიათდებიან მაღალი სისტემური რისკით, ვიდრე ჩვეულებრივი ფასიანი ქაღალდი. ამ
მონაცემებიდან გამომდინარე და 8 განტოლების გამოყენებით ვპოულობთ კორპორაციის
ფასიანი ქაღალდისთვის მოთხოვნილ სარგებელს:

R j = 0.08 + (0.13 − 0.08)1.3 = 14.5%

შედეგი ნიშნავს, რომ ბაზარი კორპორაციისაგან ელოდება 14.5% წლიურ სარგებელს.

ეს მნიშვნელობა აღემატება ბაზრის მიერ ტიპიური აქციიდან მოსალოდნელ სარგებელს,
რადგან მოცემული კორპორცია ხასიათდება დიდი სისტემური რისკით. ტიპიური
აქციისთვის მოსალოდნელი სარგებელი შეადგენს:

R j = 0.08 + (0.13 − 0.08)1.0 = 13.0%

ახლა განვიხილოთ `თავდაცვითი~ ფასიანი ქაღალდები, რომელთა `ბეტა~ კოეფიციენტი

სიდიდით მხოლოდ 0.7. მისი მოსალოდნელი სარგებელი ტოლია:

R j = 0.08 + (0.13 − 0.08)(0.7) = 11.5%

ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შემოსავლიანობის ხაზი. 8 განტოლება ასახავს

დამოკიდებულებას ცალკეული ფასიანი ქაღალდის მოსალოდნელ სარგებელსა და `ბეტა~
კოეფიციენტით გაზომილ მის სისტემურ რისკს შორის. ამ წრფივ დამოკიდებულებას
ეწოდება ფასიანი ქაღალდების ბაზრის წრფე (SML) და გამოსახულია 3. ნახაზზე.
მოსალოდნელი წლიური სარგებელი მონიშნულია ვერტიკალურ ღერძზე, ხოლო `ბეტა~ _
სისტემური რისკის კოეფიციენტი _ ჰორიზონტალურზე. ნულოვანი რისკის დროს ფასიანი
ქაღალდების ბაზრის წრფე - SML კვეთს ვერტიკალურ ღერძს ურისკო განაკვეთის შესაბამის
წერტილში, რადგან რისკის არარსებობის დროსაც კი ინვეტორები ელოდებიან ფულის
დროებითი ფასეულობის კომპენსაციას. რისკის ზრდის მიხედვით იზრდება სარგებლის
მოთხოვნილი განაკვეთიც, როგორც გამოსახულია ნახაზზე.

179
 ნახაზი 3. ფასიანი ქაღალდების ბაზრის წრფე (SML)

`ბეტა~ კოეფიციენტების მნიშვნელობების მიღება. თუ წარსული პერიოდის მონაცემები

წარმოადგენს მომავალი პროგნოზისათვის კარგ საფუძველს, მაშინ `ბეტა~ კოეფიციენტების
მნიშვნელობების გამოთვლისთვის შეგვიძლია გამოიყენოთ აქციისა და ბაზრის
მოსალოდნელი სარგებლის წარსული მონაცემები. თუ დავუშვებთ, რომ რომელიმე
კომპანიის აქციებთან დაკავშირებული განვლილი სისტემური რისკი იარსებებს
მომავალშიც, ისტორიული ბეტა შესაძლოა გამოყენებულ იქნეს მოსალოდნელი ბეტა
კოეფიციენტის შემცვლელად.

`ბეტა~ კოეფიციენტების განვლილი მნიშვნელობების კორექტირება. როგორც წესი,

ცალკეული აქციების `ბეტა~ კოეფიციენტების გაზომილი მნიშვნელობები მიისწრაფვიან
საბაზრო პორტფელის `ბეტა~ კოეფიციენტის შესაბამისი მნიშვნელობისკენ (1.0) ან დარგის
`ბეტა~ კოეფიციენტის მნიშვნელობისკენ, რომელსაც მიეკუთვნება განსახილველი კომპანია.
ეს ტენდენცია შეიძლება აიხსნას ეკონომიკური ფაქტორებით, რომლებიც ზეგავლენას ახდენენ
კომპანიის საქმიანობაზე და დაფინანსებაზე, ასევე, შესაძლებელია სტატისტიკური
ფაქტორებზეც კი. იმისათვის, რომ მოვახდინოთ ამ სიტუაციის ილუსტრირება, დავუშვათ,
რომ დაბრუნება ხდება `ბეტას~ საბაზრო მნიშვნელობის (1.0) მხარეს. თუ `ბეტა~
კოეფიციენტის გაზომილმა მნიშვნელობამ შეადგინა 1.4 და ამ მნიშვნელობას მიენიჭა
წონითი კოეფიციენტი 0.67, ხოლო `ბეტა~ კოეფიციენტის საბაზრო მნიშვნელობას _ წონითი
კოეფიციენტი 0.33, მაშინ `ბეტა~ კოეფიციენტის კორექტირებული მნიშვნელობა ექნება:
1.4(0.67)+1.0(0.33)=1.27. იგივე პროცედურა შეიძლება გამოვიყენოთ, თუ გადანაცვლება ხდება
`ბეტა~ კოეფიციენტის საშუალო_დარგობრივი მნიშვნელობის (მაგალითად, 1.2) მხარეს.
რადგან ჩვენ გვაინტერესებს `ბეტა~ კოეფიციენტის მომავალი მნიშვნელობა აქციისთვის,
შეიძლება საჭირო გახდეს `ბეტა~ კოეფიციენტის გაზომილი მნიშვნელობის კორექტირება,

180
თუ დაბრუნების ზემოთ აღწერილი პროცესი საკმაოდ გასაგები და ლოგიკურად
თანმიმდევრულია.

სხვა ინფორმაციის მოპოვება მოდელისთვის. `ბეტას~ გარდა, საბაზრო სარგებლისა და

ურისკო განაკვეთისათვის გამოყენებული მაჩვენებლები წარმოადგენდნენ მომავლის
საუკეთესო შეფასებებს. თუ წარსული წარმოგვიდგება შედარებით ეკონომიკური
სტაბილურობის პერიოდებით, მაგრამ მომავალში მოსალოდნელია მნიშვნელოვანი
ინფლაცია, მაშინ განვლილი პერიოდის ურისკო განაკვეთისა და საბაზრო სარგებლის
საშუალო მნიშვნელობები არ იქნება ობიექტური მომავლის შესაფასებლად. ამ შემთხვევაში
შეცდომა იქნებოდა გამოგვეყენებინა სარგებლის „ისტორიული“ საშუალო მნიშვნელობები
ფასიანი ქაღალდის მოთხოვნილი სარგებლის გამოანგარიშებისას. სხვა სიტუაციაში, ცოტა
ხნის წინათ მიღებული საბაზრო მოგებები შეიძლება იყოს ძალიან მაღალი და მომავალში
მოსალოდნელი აღარ იყოს მათი მიღება. ამრიგად, „ისტორიული“ მნიშვნელობების
გამოყენებამ შეიძლება მიგვიყვანოს მომავალი საბაზრო მოგების გაზრდილ შეფასებამდე.

რისკზე პრემიის გამოყენება. საბაზრო პორტფელის დამატებით სარგებელს (ურისკო

განაკვეთის ზემოთ) ეწოდება რისკზე საბაზრო პრემია. 8 განტოლებაში ის წარმოდგენილია
გამოსახულებით ( R m − R f ) . მოსალოდნელი დამატებითი სარგებელი გამომდინარე S&P
500 ინდექსიდან შეადგენს 5%-დან 8%-მდე. იმის ნაცვლად, რომ პირდაპირ შევაფასოთ
საბაზრო პორტფელის სარგებელი, შეიძლება არსებული ურისკო სარგებელს დავუმატოთ
რისკის პრემია. მაგალითად, დავუშვათ, რომ ამჟამად გაურკვევლობის პერიოდია და ბაზრის
მონაწილეები ძალზე ფრთხილად ეკიდებიან რისკს. შედეგად, საბაზრო სარგებლის
შეფასება იქნება:

R j = 0.08 + 0.07 = 0.15 = 15%

სადაც 0.08 - სარგებლის ურისკო განაკვეთი, ხოლო 0.07 ჩვენს მიერ შეფასებული
რისკის პრემია. თუ არსებობს საფუძველი ვივარაუდოთ, რომ მოსალოდნელია არსებითად
ნაკლები რისკი, ჩვენ შევიძლია გამოვიყენოთ 5% რისკის პრემია, რა შემთვევაშიც მიჩნეული
საბაზრო სარგებელი იქნება 13%. მნიშვნელოვანია, რომ 8 განტოლებაში გამოყენებული
ურისკო განაკვეთი და ჩვეულებრივ აქციებზე მოსალოდნელი საბაზრო სარგებლის
ოდენობები შეესაბამებოდნენ მიმდინარე საბაზრო შეფასებებს. სარგებლის ისტორიული
განაკვეთების ბრმად გამოყენებამ შეიძლება გამოიწვიოს ამ მონაცემების არასწორი შეფასებები
კაპიტალური ატქივების შეფასების მოდელისათვის.

სარგებელი და აქციები ფასი. კაპიტალური აქტივების შეფასების მოდელი გვაძლევს

შესაძლებლობას შევაფასოთ ფასიანი ქაღალდის მოთხოვნილი სარგებელი, რომელიც შემდეგ
შეიძლება გამოყენებულ იქნეს დისკონტირების განაკვეთის სახით დივიდენდების
შეფასების მოდელში. გავიხსენოთ, რომ აქციის ნამდვილი ღირებულება შეიძლება

181
გამოსახულ იქნეს, როგორც მომავალში მოსალოდნელი დივიდენდების ნაკადის მიმდინარე
ღირებულება. ამრიგად,


Dt
V = (9)
t =1 (1 + k e ) t

სადაც Dt არის მოსალოდნელი დივიდენდების ოდენობა t პერიოდის განმავლობაში, k e _

აქციის სარგებლის მოთხოვნილი განაკვეთი და  _ მომავალი დივიდენდების მიმდინარე
ღირებულების ჯამი პირველი პერიოდიდან უსასრულობამდე.

ვთქვათ, საჭიროა განვსაზღვროთ კორპორაციის აქციის ღირებულება პირობისას, რომ

მის მიმართ გამოყენებულია დივიდენდების მუდმივი ზრდის შეფასების მოდელი.

ამ მოდელის თანახმად:

D1
V= (10)
ke − g

სადაც g - ერთ აქციაზე დივიდენდების მოსალოდნელი ყოველწლიური ზრდის

განაკვეთია. ასევე, დავუშვათ, რომ კორპორაცია, როგორც მოსალოდნელია პირველ
პერიოდში ერთ აქციაზე გადაიხდის დივიდენდებს 2$-ის ოდენობით, ხოლო დივიდენდების
ზრდის ყოველწლიური ტემპი იქნება 10%. ზემოდ უკვე გამოვთვალეთ, რომ კორპორაციის
აქციებისათვის სარგებლის მოთხოვნილი განაკვეთი შეადგენს 14.5%_ს. მითითებული
მოსალოდნელი მნიშვნელობებიდან გამომდინარე აქციების ღირებულება:

2$
V= = 44.44$
0.145 − 0.10
თუ ეს მნიშვნელობა აქციის მიმდინარე საბაზრო ფასის ტოლია, მაშინ მისი
მოსალოდნელი და მოთხოვნილი სარგებელი იქნება ტოლი. მნიშვნელობა 44.44$ წარმოადგენს
აქციის წონასწორობის ფასს, რომელიც ეფუძნება ინვესტორის მოლოდინს, რომლებიც ეხება
თვით კომპანიას, მთლიანად ბაზარს და ურისკო აქტივების შესაძლო სარგებელს.

ეს მოლოდინი შეიძლება შეიცვალოს, როცა შეიცვლება აქციების ღირებულება (და

ფასი). ვთქვათ, რომ ეკონომიკაში შემცირდა ინფლაცია და ჩვენ შევდივართ შედარებით
სტაბილური ზრდის პერიოდში. შედეგად შეინიშნება საპროცენტო განაკვეთების შემცირება,

182
ხოლო ინვესტორები უფრო ახლოს იქნებიან რისკთან. გარდა ამისა, რამდენადმე მცირდება
კომპანიის დივიდენდებს ზრდის ტემპებიც. ცვლადი სიდიდეები ეკონომიკური სიტუაციის
მითითებულ ცვლილებამდე და მის შემდეგ მოყვანილია ქვემოთ.

სტაბილიზაციამდე სტაბილიზაციის შემდეგ

ურისკო საპროცენტო განაკვეთი 0.08 0.07

მოსალოდნელი საბაზრო სარგებელი 0.13 0.11

კორპორაციის `ბეტა~ კოეფიციენტი 1.30 1.20

კორპორაციის დივიდენდების ზრდის 0.10 0.09

მაჩვენებელი

არსებული სისტემატური რისკიდან გამომდინარე, კორპორაციის აქციების სარგებლიის

მოთხოვნილი განაკვეთი იქნება:

R j = 0.07 + (0.11 − 0.07) = 0.118 = 11.8%

ამ სიდიდეს გამოვიყენებთ როგორც k e , აქციის ახალი ღირებულება იქნება:

2$
V= = 71.43$
0.118 − 0.09

ამრიგად, ამ მოვლენების კომბინაციას მივყავართ ერთ აქციის ღირებულების ზრდამდე

44.44$-დან 71.43$-მდე, რომელიც შეიძლება ასევე იყოს წონასწორობის ფასი. ამრიგად, ჩვენ
ვხედავთ, რომ აქციის წონასწორობის ფასი შეიძლება შეიცვალოს საბაზრო მოლოდინების
ცვლილების მიხედვით.

საკონტროლო კითხვები

1. თუკი საშუალო ინვესტორი იქნებოდა არა ფრთხილი, არამედ ინდიფერენტული რისკის

მიმართ ანდა უპირატესობას მიანიჭებდა მას, მაშინ თავის აქტუალობას შეინარჩუნებდა
მოცემულ თავში გადმოცემული „რისკ-სარგებლი“ ფარდობის კონცეფციები.

2. განსაზღვრეთ მახასიათებელი წრფე და მისი კოეფიციენტი „ბეტა“.

183
 3. რატომ არის კოეფიციენტი „ბეტა“ სისტემური რისკის საზომი? როგორია მისი
მნიშვნელობა?

4. რას ნიშნავს აქციის სარგებლის მოთხოვნილი განაკვეთი? როგორ შეიძლება მისი

განსაზღვრა?

5. რჩება თუ არა უცვლელად დროთა განმავლობაში ფასიანი ქაღალდების ბაზრის

სარგებლის ხაზი?

6. სხვა თანაბარი პირობებისას რა ზეგავლენას მოახდენენ კომპანის აქციების საბაზრო ფასზე

შემდეგი ცვლილებები?

ა) ინვესტორები მოითხოვენ სარგებლის უფრო მაღალ განაკვეთებს ყველა აქციისთვის.

ბ) მცირდება კომპანიისა და მთლიანობაში ბაზრის აქციების სარგებლის განაკვეთის

კოვარიაცია.

გ) იზრდება კომპანიის აქციების სარგებლის სტანდარტული გადახრა.

დ) მომავალში კომპანიის მოგების (და დივიდენდების) ზრდის საბაზრო მოლოდინები

გადასინჯულია შემცირების მხარისკენ.

7. ვთქვათ, თქვენ ძალზე არ გიყვართ გარისკვა, მაგრამ მაინც გაინტერესებთ ჩვეულებრივი

აქციების შეძენა. იქნება თუ არა აქციის „ბეტა“ კოეფიციენტები, რომლებსაც თქვენ იძენთ, ერთზე
მეტი ან ნაკლები? რატომ?

8. თუ ფასიანი ქაღალდი ბოლომდე შეუფასებელია კაპიტალური აქტივების შეფასების

მოდელის განსაზღვრების მიხედვით, რა მოხდება, როდესაც ინვესტორები გამოავლენენ ფასის
ამ არაადექვატურობას?

ამოცანები

1. ვთქვათ, კორპორაციის ჩვეულებრივ აქციებში ინვესტირებით შესაძლო წლიური

სარგებელი შეესაბამება ცხრილში მოყვანილს:

ალბათობა 0.1 0.2 0.4 0.2 0.1

შესაძლო სარგებელი (%) -10 5 20 35 50

ა) როგორია მოსალოდნელი სარგებელი და მისი სტანდარტული გადახრა?

184
 ბ) ვთქვათ, რომ თქვენს მიერ განსაზღვრული ა) კითხვის მიხედვით პარამეტრები
მიეკუთვნებიან ალბათობის ნორმალურ განაწილებას. როგორია იმის ალბათობა, რომ
სარგებელი აღმოჩნდება ნულოვანი ან ნაკლები? 10% ნაკლები? 40% მეტი?

2. კორპორაციის „ბეტა“ კოეფიციენტი 1.45-ის ტოლია. სარგებლი ურისკო განაკვეთი შეადგენს

8%-ს, ხოლო მოსალოდნელი სარგებელი საბაზრო-საინვესტიციო პორტფელზე - 13%-ს.
ამჟამად კომპანია გასცემს აქციაზე 2$ დივიდენდს აქციაზე და ინვესტორები მოელიან,
რომ დივიდენდების ზრდის ყოველწლიური ტემპი მრავალი წლის განმავლობაში იქნება
10%.
ა) როგორია აქციის სარგებლის მოთხოვნილი განაკვეთი CAMP-ის თანახმად?

ბ) როგორია აქციის მიმდინარე საბაზრო ფასი მოთხოვნილი სარგებლის

გათვალისწინებით?

გ) რა მოხდება აქციის საბაზრო ფასისა და მოთხოვნილი სარგებლის ოდენობებთან

დაკავშირებით, თუ „ბეტა“ კოეფიციენტი იქნება 0.80 ტოლი? (ვვარაუდობთ, რომ
მეტი არაფერი არ იცვლება).

3. ჯერომ ჯ. ჯერომი აპირებს ფასიანი ქაღალდის შეძენას წლიური

შემოსავლიანობის შესაძლო მნიშვნელობათა ალბათობების შემდგომი
განაწილებით.
ალბათობა 0,10 0,20 0,30 0,30 0,10

შესაძლო შემოსავლიანობა -0,10 0,00 0,10 0,20 0,30

როგორია ასეთი ინვესტიციის მოსალოდნელი შემოსავლიანობა და სტანდარტული

გადახრა?

4. Summer Storme-ს ხელმძღვანელობა აანალიზებს ინვესტიციის ვარიანტს მოსალოდნელი

შემოსავლიანობით წლის განმავლობაში 20%. შემოსავლიანობის შესაძლო ოდენობათა
ალბათობების განაწილება დაახლოებით ნორმალურია სტანდარტული გადახრით 15%.
ა) როგორია იმის ალბათობა, რომ ინვესტიციას ექნება უარყოფითი შემოსავლიანობა?

ბ) როგორია იმის ალბათობა, რომ შემოსავლიანობა აღმოჩნდება 10%-ზე? 20%-ზე? 30%-ზე?

40%-ზე? 50%-ზე მეტი?

5. CAPM კაპიტალის ბაზრის ფასისმიერი მოდელის საფუძველზე გამოითვალეთ

შემოსავლიანობის მოთხოვნილი განაკვეთი შემდეგი აქციებიდან თითოეულისთვის, თუ
შემოსავლიანობის ურისკო განაკვეთი 0,07-ის ტოლია, ხოლო საბაზრო პორტფელის
მოსალოდნელი შემოსავლიანობა შეადგენს 1,13-ს:
აქცია A B C D E

"ბეტა" 1,5 1,0 0,6 2,0 1,3

185
 რა დასკვნები შეიძლება გაკეთდეს აქედან?

6. ინფლაციური მოლოდინისა და შემოსავლიანობის განვლილი მაჩვენებლების ანალიზიდან

გამომდინარე მარტა გომესი თვლის, რომ აქციათა ბაზარზე ინვესტიციების
მოსალოდნელი შემოსავლიანობა შეადგენს 12%-ს, აშშ-ის ხაზინის მოკლევადიან ფასიან
ქაღალდებზე ურისკო განაკვეთი ამჟამად 7%-ის ტოლია. მარტა განსაკუთრებით
დაინტერესებულია Kessler Electronics Corooration-ის აქციათა შემოსავლიანობის
პერსპექტივებით. ბოლო ხუთი წლის განმავლობაში ყოველთვიური მონაცემების
საფუძველზე მან ააგო დამატებითი შემოსავლიანობის ოდენობაზე აქციათა დამატებითი
შემოსავლიანობის რეაგირების მახასიათებელი წრფე S&P 500 ინდექსის თანახმად და
განსაზღვრა, რომ მისი დახრილობა შეადგენს 1,67. თუ ფინანსურ ბაზრებს ეფექტურად
ჩავთვლით, მაშინ ასეთ შემოსავლიანობას ის უნდა ელოდოს ინვესტიციებიდან Kessler
Electronics Corooration-ში?
7. სელენა მარიანიმ გადაწყვიტა თავისი სახსრების ინვესტირება რამდენიმე კომპანიის
ჩვეულებრივ აქციებში. დაბანდებული სახსრების ოდენობები და კომპანიების
დასახელებები ქვემოთ მოყვანილია ცხრილში.
ჩვეულებრივი აქციები (ტიკერ სიმბოლო) ინვესტირებული თანხა შესაძლო სარგებელი

One-Legged Chair Company (WOOPS) $ 6 000 0.14

Acme Explosives Company (KBOOM) 11 000 0.16

Ames-to-Please, Inc. (JUDY) 9 000 0.17

Sisyphus Transport Corporation (UPDWN) 7 000 0.13

Excelsior Hair Growth, Inc. (SPROUT) 5 000 0.20

In-Your-Face Telemarketing, Inc. (RINGG) 13 000 0.15

McDonald Farms, Ttd. (EIEIO) 9 000 0.18

ა) როგორია მისი საინვესტიციო პორტფელის მოსალოდნელი შემოსავლიანობის

ოდენობა (პროცენტებში)?

ბ) როგორი გახდება მოსალოდნელი შემოსავლიანობა, თუ Excelsion Hair Growth, Inc-ში

ინვესტირებულ თანხას გავზრდით ოთხჯერ პირობისას, რომ ყველა დანარჩენი დარჩება
უცვლელად?

8. Salt Lake City Services, Inc. ასრულებს სამრეწველო შენობების მოვლისა და შენახვის
სამუშაოებს. ამჟამად მისი ჩვეულებრივი აქციების "ბეტა" კოეფიციენტი უდრის 1,08-ს.
შემოსავლიანობის ურისკო განაკვეთი შეადგენს 10%-ს, ხოლო საბაზრო პორტფელის
მოსალოდნელი შემოსავლიანობა - 15%-ს. ახლა 1 იანვარია და წლის ბოლოს

186
 მოსალოდნელია დივიდენდების გაცემა აქციაზე 2 დოლ. ოდენობით. ასევე არსებობს
საფუძველი ვივარაუდოთ, რომ დივიდენდების ყოველწლიური ზრდა ჯერ კიდევ დიდხანს
იქნება 11%. CAPM-ზე და სხვა ვარაუდებიდან გამომდინარე, რომლებიც თქვენ შეგიძლიათ
გააკეთოთ, რა თანხად (დოლარებში) შეაფასებდით მოცემულ ჩვეულებრივ აქციას?
9. არის შემდეგ ჩვეულებრივ აქციებში ინვესტირების შესაძლებლობა.
ჩვეულებრივი აქცია (ტიკერ სიმბოლო) ბეტა

Nanyang Business Systems (NBS) 1.40

Yunnan Garden Supply, Inc. (YUWHO) 0.80

Bird Nest Soups Company (SLURP) 0.60

Wacho.com (WACHO) 1.80

Park City Cola Company (BURP) 1.05

Oldies Records, Ltd. (SHABOOM) 0.90

ა) თუ თქვენ ახდენს პირველი ოთხი სახის ფასიან ქაღალდში არსებული სახსრების

20-20%-ის ინვესტირებას და 10-10% - ორ უკანასკნელში, მაშინ როგორი იქნება თქვენი
საინვესტიციო პორტფელის "ბეტა" კოეფიციენტი?

ბ) თუ შემოსავლიანობის ურისკო განაკვეთი უდრის 8%-ს, ხოლო საბაზრო

პორტფელის მოსალოდნელი შემოსავლიანობა - 14%-ს, მაშინ როგორი იქნება მოცემული
საინვესტიციო პორტფელის მოსალოდნელი შემოსავლიანობა?

10. კორპორაცია არის სამშენებლო მასალის ინდივიდუალური მწარმოებელი (რადიუმის და

აზბესტის მყარი სამშენებლო მასალისაგან დამზადებული). დავუშვათ, რომ კომპანიის
ჩვეულებრივი აქცია შეიძლება შეფასდეს მუდმივი დივიდენდის ზრდის მოდელის
გამოყენებით (ასევე ზოგჯერ ცნობილია როგორც „გორდონის დივიდენდის ზრდის მოდელი“).
თქვენ ელოდებით, რომ სარგებელი ბაზარზე იქნება 14% და ურისკო განაკვეთი იქნება 6%.
თქვენ მიიჩნიეთ, რომ დივიდენდი იქნება 3.40$ და გაიზრდება მუდმივ 6%-მდე და აქციის ბეტა
იქნება 1.50. ჩვეულებრივი აქცია ამჟამად იყიდება 30.00$-ად ბაზარზე.
ა). რა ღირებულებას მისცემთ თქვენ ამ კომპანიის ერთ ჩვეულებრივ აქციას
(დაფუძნებული ამ თავში მოცემულ ახსნაზე)?

ბ). არის კომპანიის ჩვეულებრივი აქცია ზედმეტად შეფასებული, ნაკლებად შეფასებული

ან სამართლიანად შეფასებული? რატომ?

187
9 თავი
კაპიტალური ინვესტიციების დაგეგმვა და რისკი

______________________________________________________________

ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

______________________________________________________________

➢ პროექტის რისკის პრობლემას

➢ პროექტის მთლიანი რისკის შეფასების მეთოდებს
➢ კომპანიის პორტფელის მიდგომას
➢ ალტერნატივების სხვადასხვა ტიპებს

188
 როგორც ვიცით, სხვადასხვა საინვესტიციო პროექტებს ხშირად აქვთ რისკის
განსხავავებული ხარისხი. პროექტი, რომელიც სავარაუდოდ მოგვცემს მაღალ მოგებას შეიძლება
იმდენად რისკიანი იყოს, რომ კომპანიის არსებული რისკი მნიშვნელოვნად გაზარდოს. ამან
შეიძლება გამოიწვიოს კომპანიის ღირებულების შემცირება პროექტის პოტენციალის
მიუხედავად. ჩვენი მთავარი მიზანია უკეთ გავიგოთ, როგორ ახდენს რისკი ზეგავლენას
ღირებულებაზე. თუმცა, ამისთვის ჩვენ პირველად უნდა შევძლოთ პროექტის რისკის გაზომვა
სხვადასხვა გარემოებების მიხედვით.

მენეჯმენტმა უნდა შეაფასოს საინვესტიციო წინადადების მოსალოდნელი რისკი

მოსალოდნელი მოგების შესახებ ინფორმაციასთან ერთად და მიიღოს შეაბამისი
გადაწყვეტილება. საინვესტიციო წინადადებაზე თანხმობის ან უარყოფის გადაწყვეტილება
დამოკიდებული იქნება კაპიტალის მომწოდებლის მიერ მოთხოვნილ მოგებაზე დაზუსტებული
რისკით. რისკის გარდა საინვესტიციო წინადადებები ზოგჯერ შეიცავს მენეჯერებისათვის
ალტერნატივას – საბოლოო გადაწყვეტილების მიღება მოხდეს მოგვიანებით. როდესაც პროექტი
მიიღება, მენეჯმენტს შუძლია ცვლილებების შეტანა, რომელიც ზეგავლენას მოახდენს შემდგომ
ფულად ნაკადებზე ან/და არსებული პროექტის ხანგძლივობაზე. ამ მოქნილობას ეწოდება
მენეჯერული, ან რეალური.

➢ პროექტის რისკის პრობლემა

განვსაზღვროთ საინვესტიციო წინადადებების „რისკიანობა“, როგორც მოსალოდნელი
ფულადი ნაკადების მოძრაობის ცვლილება. რაც დიდია ცვალებადობა, მით რისკიანია პროექტი.
თითოეული განსახილველი პროექტისთვის, ჩვენ შეგვიძლია გავაკეთოთ მომავალი ფულადი
ნაკადების შეფასებები. იმისთვის, რომ არ მოვახდინოთ მხოლოდ სავარაუდო ფულადი
ნაკადების მოძრაობის შეფასება თითოეული წლისათვის, უნდა შევაფასოთ და
გავითვალისწინოთ მთელი რიგი შესაძლო შედეგები. ამგვარად, ჩვენ საშუალება გვაქვს
განვიხილოთ შესაძლო ფულადი ნაკადები კონკრეტული მომავალი პერიოდისთვის.

ილუსტრაცია

მომავალი პერიოდის ფულადი ნაკადების პროგნოზირების გასაშუქებლად დავუშვათ, რომ

განვიხილავთ ორ საინვესტიციო წინადადებას და გვაინტერესებს პროგნოზირების გაკეთება
ეკონომიკის შემდეგი ალტერნატიული მდგომარეობის შესახებ: ძლიერი რეცესია, სუსტი
რეცესია, ნორმალური, მცირე ბუმი და დიდი ბუმი. ამ შესაძლო მდგომარეობების შეფასების
შემდეგ შევაფასებთ წმინდა ფულად ნაკადებს შემდეგი წლისთვის:

წლიური ფულადი ნაკადები: 1 წელი

ეკონომიკის მდგომარეობა
წინადადება ა წინადადება ბ

ძლიერიი რეცესია $3 000 $2 000

სუსტი რეცესია 3 500 3 000

189
ნორმალური 4 000 4 000

მცირე ბუმი 4 500 5 000

დიდი ბუმი 5 000 6 000

შესაძლო ფულადი ნაკადების დისპერსია ბ წინადადებისთვის არის უფრო დიდი, ვიდრე ა

წინადადებისთვის. ამიტომ, ჩვენ შეგვიძლია ვთქვათ, რომ ის არის რისკიანი. რაოდენობრივად
რომ გავზომოთ რისკი გვჭირდება მეტი ინფორმაციის ცოდნა, კერძოდ, ვიცოდეთ ალბათობის
წარმოშობის სხვადასხვა გარემოებები ეკონომიკაში. დავუშვათ, ჩვენი შეფასებით შემდეგ წელს
ძლიერი რეცესიის წარმოშობის ალბათობა არის 10%, სუსუტი რეცესიის 20% და დიდი
ეკონომიკური ბუმის 10%. მოცემული ინფორმაციით ჩვენ შეგვიძლია ფორმულირება გაუკეთოთ
ა და ბ წინადადებების შესაძლო ფულადი ნაკადების ალბათობის გავრცელებას შემდეგნაირად:

წინადადება ა წინადადება ბ
ეკონომიკის მდგომარეობა ალბათობა ფულადი ალბათობა ფულადი
ნაკადი ნაკადი

ძლიერი რეცესია 0,10 $3 000 0,10 $2 000

სუსტი რეცესია 0,20 3 500 0,20 3 000

ნორმალური 0,40 4 000 0,40 4 000

მცირე ბუმი 0,20 4 500 0,20 5 000

დიდი ბუმი 0,10 5 000 0,10 6 000

1,00 1,00

ჩვენ შეგვიძლია ავაგოთ ალბათობის გავრცელების გრაფიკი. შედეგები ნაჩვენებია 1

სურათზე. როგორც ჩვენ ვხედავთ, ფულადი ნაკადების დისპერსია ბ წინადადებისთვის უფრო
დიდია, ვიდრე ა წინადადებისთვის, მიუხედავად იმისა, რომ სავარაუდო შედეგი (ანუ 4 000$)
ორივე ინვესტიციას აქვს ერთნაირი. კრიტიკულად ისმის კითხვა, უნდა იყოს თუ არა
განხილული ფულადი ნაკადების დისპერსია. თუ ფულადი ნაკადების შესაძლო ალბათობის
გავრცელებას თან ახლავს რისკი - რაც დიდია დისპერსია, მით დიდია რისკი, მაშინ ბ
წინადადება იქნება უფრო რისკიანი ინვესტიცია. თუ მენეჯმენტი, აქციონერები და
კრედიტორები არიან რისკისადმი ფრთხილ დამოკიდებულებაში, ა წინადადება იქნება უფრო
სასურველი, ვიდრე ბ წინადადება.

190
სურათი 1. ორი წინადადების შედარება შესაძლო ფულადი ნაკადების ალბათობის გამოყენებით

დისპერსიის მოლოდინი და გაზომვა: ფულადი ნაკადის მაგალითი. 1 სურათზე ასახული

ალბათობის გავრცელება შეიძლება დაჯამდეს გავრცელების ორი პარამეტრის პირობით:
მოსალოდნელი ღირებულება და სტანდარტული გადახრა. ფულადი ნაკადის ალბათობის
გავრცელების მოსალოდნელი ღირებულება დროის პერიოდისათვის ̅̅̅̅̅1 განისაზღვრება
𝐶𝐹
შემდეგნაირად:

̅̅̅̅̅1 = ∑𝑛𝑥=1(𝐶𝐹𝑥𝑡 )(𝑃𝑥𝑡 )

𝐶𝐹 (1)

სადაც 𝐶𝐹𝑥𝑡 არის ფულადი ნაკადი შესაძლო x-ის მნიშვნელობისთვის დროის t პერიოდში
არის ამ ფულადი ნაკადის წარმოშობის ალბათობა და n არის შესაძლო წარმოშობილი ფუალდი
ნაკადების მთლიანი როადენობა დროის t პერიოდში. ამგვარად, ფულადი ნაკადების

191
მოსალოდნელი ღირებულება მარტივად არის შესაძლო ფულადი ნაკადების საშუალო
შეწონილი, წარმოშობის ალბათობების შეწონილებით.

დისპერსიის სტანდარტული საზომი არის სტანდარტული გადახრა, რომელიც ახლავს

ფულადი ნაკადის გავრცელების ჩვენს ორ პარამეტრიან აღწერას. რაც ახლოს არის საშუალო
არითმეტიკულიდან გავრცელებული მაჩვენებლები, მით დაბალი იქნება ეს საზომი, რაც ფართო
გავრცელება, მით დიდი იქნება იგი. ფულადი ნაკადის სტანდარტული გადახრა t პერიოდში, 𝜎𝑡
შეიძლება მატემატიკურად გამოისახოს შემდეგნაირად

𝜎𝑡 = √∑𝑛𝑥=1(𝐶𝐹𝑥𝑡 − ̅̅̅̅̅
𝐶𝐹𝑡 )2 (𝑃𝑥𝑡 ) (2)

სადაც √ არის კვადრატული ფესვის ნიშანი. სტანდარტული გადახრის კვადრატი

ცნობილია, როგორც გავრცელების ვარიაცია. თუმცა ეს ყველაფერი ძალიან რთულად
გამოიყურება, ფაქტობრივად, სტანდარტული გადახრა შესაძლოა გამოვითვალოთ ადვილად
კალკულატორის დახმარებით.

სტანდარტული გადახრა მარტივად არის ალბათობის გავრცელების საზომი,

მაქსიმალურად, ზარის ფორმის მსგავსი გავრცელებისთვის, გავრცელების მთლიანად
დაახლოებით 68% ხვდება ერთ სტანდარტულ გადახრაზე მოსალოდნელი ღირებულების ორივე
მხარეზე. ეს ნიშნავს, რომ არის მხოლოდ 32% შანსი, რომ რეალური შედეგი ერთზე მეტი
სტანდარტული გადახრა საშუალო მნიშვნელოდან. ალბათობა, რომ შედეგი მოხვდება
გავრცელების მოსალოდნელი ღირებულების სტანდარტული გადახრას შორის არის დაახლოებტ
95% და ალბათობა, რომ იგი მოხვდება სამ სტანდარტულ გადახრას შორის არის 99%–ზე მეტი.
წიგნის ბოლოს არსებულ დანართში ასახულია ნორმალური გავრცელების მოსალოდნელი
ღირებულების სტანდარტული გადახრები. რადგან ჩვენ ამას განვხილავთ მოგვაინებით ამ
თავსი, სტანდარტული გადახრა შესაძლოა გამოყენებულ იქნეს სხვადასხვა მდგომარეობის
წარმოშობის ალბათობის შეფასებისათვის.

ილუსტრაცია. შესაძლო ფულადი ნაკადების ალბათობის გავრცელების მოსალოდნელი

ღირებულების და სტანდარტული გადახრების წარმოშობის გასაშუქებლად განვაგრძოთ წინა
ორი პროექტის განხილვა.

ა წინადადება

შესაძლო ფულადი ალბათობის

ნაკადი, 𝑪𝑭𝒙𝒕 წაროშობა 𝑷𝒙𝒕
(𝑪𝑭𝒙𝒕 )(𝑷𝒙𝒕 ) (𝑪𝑭𝒙𝒕 − ̅̅̅̅̅
𝑪𝑭𝒕 )𝟐 (𝑷𝒙𝒕 )

192
 $3 000 0,10 $300 (3 000-4 000)2(0,10)

3 500 0,20 700 (3 500-4 000)2(0,20)

4 000 0,40 1 600 (4 000-4 000)2(0,40)

4 500 0,20 900 (1 500-4 000)2(0,20)

5 000 0,10 500 (5 000-4 000)2(0,10)

∑=1,00 ̅̅̅̅𝟏
∑=$4,000=𝑪𝑭 ∑=$300 000= σ12

($300 000)0.5=$548= σ1

ბ წინადადება

შესაძლო ფულადი ალბათობის

ნაკადი, 𝑪𝑭𝒙𝒕 წაროშობა 𝑷𝒙𝒕
(𝑪𝑭𝒙𝒕 )(𝑷𝒙𝒕 ) (𝑪𝑭𝒙𝒕 − ̅̅̅̅̅
𝑪𝑭𝒕 )𝟐 (𝑷𝒙𝒕 )

$2,000 0,10 $200 ($2,000-$4,000)2(0,10)

3,000 0,20 600 (3,000-4,000)2(0,20)

4,000 0,40 1,600 (4,000-4,000)2(0,40)

5,000 0,20 1,000 (5,000-4,000)2(0,20)

6,000 0,10 600 (6,000-4,000)2(0,10)

∑=1,00 ̅̅̅̅𝟏
∑=$4,000=𝑪𝑭 ∑= $1 200 000=σ12

(1 200 000)0.5=1 095=σ1

ფულადი ნაკადის გავცელების მოსალოდნელი ღირებულება ა წინადადებისთვის არის $4

000, ბ წინადადების მსგავსად. თუმცა სტანდარტული გადახრა ა წინადადებისთვის არის $548,
როდესაც ბ წინადადებისთვის გადახრა არის 1 095$. ამგვარად ბ წინადადდებას აქვს მარალი
სტანდარტული გადახრა, რომელიც აჩვენებს შესაძლო შედეგების დიდი დისპერსიას – ანუ ჩვენ
შეგვიძლია ვთქვათ, რომ მას აქვს მარალი რისკი.

გავრცელების შესაბამისი დისპერსიის საზომი არის ვარიაციის კოეციფიენტი (CV).

მათემატიკურად იგი განისაზღვრება როგორც გავრცელების სტანდარტული გადახრის
გავრცელების მოსალოდნელ ღირებულებასთან დამოკიდებულების კოეფიციენტი. ამგვარად,
იგი არის მოსალოდნელი ღირებულების ერთეულზე რისკის მარტივი საზომი. ა
წინადადებისთვის ვარიაციის კოეფიციენტი არის:
193
 CVA = $548/$4 000=0,14

ბ წინადადებისთვის არის

CVB = $1 095/$4 000=0,27

რადგან ვარიაციის კოეფიციენტი ბ წინადადებისთვის აჭარბებს ა წინადადების ვარიაციის

კოეფიციენტს, მას აქვს შესაბამისი რისკი მაღალი ხარისხი.

➢ პროექტის მთლიანი რისკი

თუ ინვესტორები და კრედიტორები არიან რისკისდადმი ფრთხილ დამოკიდებულებაში
და ყველა არსებული ფაქტი გვკარნახოს, რომ ისისნი არიან ასეთები – აუცილებელია
მენეჯმენტის საინვესტიციო წინადადების რისკი გააერთიანოს წინადადების ღირებულების
ანალიზში. წინააღმდეგ შემთხვევაში კაპიტალდაბანდების დაგეგმვის გადაწყვეტილებები იქნება
ნაკლებად დამაჯერებელი აქციის ფასის მაქსიმალურ გაზრდასტან დაკავშირებით.
შევთანხმდით რა, რომ რისკი უნდა იქნეს მიღებული მხედველობაში, ჩვენ მას გავზომავთ
ინდივიდუალური საინვესრტიციო წინადადებებისთვის. მაგრამ გახსოვდეთ, რომ ფულადი
ნაკადების რისკიანობას პროექტისთვის შეუძლია შეცვალოს ამ ნაკადების წარმოშობის დროის
ხანგრძლივობა მომავალში. სხვა სიტყვებით, ალბათობის განაწილება არ არის ერთი
პერიოდიდან მეორეში.

იმის გამოკლებით, რომ ისინი არის თითოეული პერიოდისთვის შეუძლია მიიღოს

ნებისმიერი ღირებულება მოცემულ ინტერვალში და არა მხოლოდ ერთი ღირებულება
ინტერვალში. როგორც ვნახეთ, ფულადი ნაკადის მოსალოდნელი ღირებულება და ალბათობის
გავრცელების დისპერსია ცვლადია დროის განმავლობაში. ჩვენ ყურადღება უნდა
გავამახვილოთ ამ ფაქტორებზე, რადგან შევძლოთ პერსპექტიული საინვესტიციო
წინადადების რისკის რაოდენობრივი შეფასება.

194
 სურათი 2. მოსალოდნელიი ღირებულების და რისკის ცვლილება დროის განმავლობაში

ალბათობის ხის მიდგომა. ამ პრობლემის ამოხსნის ერთი გზა არის ალათობის ხე.
ალბათობის ხე არის გრაფიკული ან მატრიცული მიდგომა ინვესტიციით მიღებული შესაძლო
ფულადი ნაკადის ორგანიზებისთვის. აქ ჩვენ ვაზუსტებთ პროექტის მოსალოდნელი მომავალი
ფულად ნაკადებს, რადგან ისინი უკავშირდებიან წინა პერიოდების შედეგებს. ამ გზით
შეგვიძლია ჩვენს ანალიზში ავაგოთ ფულადი ნაკადების კავშირი დროის განმავლობაში,
მაგალითად, თუ პროექტს აქვს კარგი (მაღალი) ფულადი ნაკადი პირველ პერიოდში შესაძლოა
ჰქონდეს კარგი ფულადი ნაკადები შემდეგ პერიოდებში. თუმცა, აქ სიხშირე არის
დამაკავშირებელი მათ შორის, რა ხდება ერთ პერიოდში და რა ხდება შემდეგში, ყოველთვის არ
ხდება. თუ მიჩნეულია, რომ ფულადი ნაკადები არის დამოუკიდებელი პერიოდიდან
პერიოდამდე, ჩვენ მარტივად ვაზუსტებთ ფულადი ნაკადის შედეგების ალბათობის
გავრცელებას თითოეული პერიოდისათვის. თუ არსებობს კავშირი, ჩვენ მხედველობაში უნდა
ამივიღოთ ეს დამოკიდებულება.

სურათი 3 ალბათობის ხის გრაფიკული ილუსტრაცია, რომელიც ასახავს როგორ იცვლება

ნაკადები მეორე წელს პირველთან შედარებით.

195
 ალბათობის ხის მეშვეობით ჩვენ ვცდილობთ გავიგოთ მომავალი მოვლენები, რომლებიც
შეიძლება წარმოიშვას. 3 სურათი ასახავს ალბათობის ხეს ორი პერიოდის პროექტისათვის.
თითოელი სრული ტოტი წარმოადგენს ერთ შესაძლო ფულადი ნაკადის შედეგს, სურათში
თითოეული ცხრა ტოტისთვის ჩამოთვლილია ფულადი ნაკადები და ალბათობები. აქ ჩვენ
ვხედავთ, რომ თუ პირველი პერიოდში შედეგი არის ძალიან კარგი როდესაც ხართ 500$
ტოტზე), იგი იწვევს შესაძლო განსხვავებულ შედეგებს 2 პერიოდში, (800$, 500$, და 200$), ვიდრე
მაშინ, თუ გექნებოდათ ცუდი შედეგი 1 პერიოდში (რომ გადასულიყავით – 100$ ტოტზე).
ამიტომ 0 დროს ალბათობის წარმოადგენს ჩვენს საუკეთესო შეფასებას, რაც სავარაუდოდ
წარმოიშობა მომავალში, წარსულში (წინა პერიოდებში) მიღებული შედეგების შესაბამისად.

პირველი პერიოდისათვის ფულადი ნაკადის შედეგი არ არის დამოკიდებული იმაზე, თუ

რა მოხდა ადრე. ამიტომ, ალბათობა, რომელსაც თან ახლავს თითოეული სრული ტოტის საწყისი
ალბათობა. მეორე პერიოდისთვის, ფულადი ნაკადის შედეგი დამოკიდებულია იმაზე, თუ რა
მოხდა ადრე. ამიტომ ალბათობები, რომელიც ჩართულია წარმატებულ პერიოდებში, არიან
პირობითი ალბათობები. საბოლოოდ, ერთობლივი ალბათობა არის ალბათობა, რომელიც
შეიძლება წარმოიშვას ფულადი ნაკადების კონკრეტული შედეგით. გაშუქებისთვის, მოდით
დავუბრუნდეთ ჩვენს მაგალითს.

დავუშვათ, რომ ჩვენ ვიხილავთ 3 სურათში აღწერილ საივესტიციო პროექტს, რომელიც

მოითხოვს 240$ საწყისი ინვესტიციის გასავალს. მოცემული მიღებული 500$ ფულადი ნაკადით
პირველ წელს პირობითი ალბათობა არის 40%, რომ მე–2 წელს მიიღება 800$ შემოსავალი, 40%
ალბათობა, რომ ფულადი ნაკადი იქნება 500$ და 20% ალბათობა, რომ იგი იქნება 200$.
ერთობლივი ალბათობა, რომლითაც 500$ შემოსავალს პირველ წელს მოყვება 800$ ფულადი
ნაკადი მე–2 პერიოდში (ანუ, ტრაექტორიის შესრულებიუს ალბათობა რომელიც აღნიშნულია
პირველი ტოტის მსხვილი შრიფტით) მარტივად არის ალბათობის საწყისი პროდუქტი და
პირობითი ალბათობა, ან 0,25X0,40=0,10 (ნახეთ ცხრილი 1)

ამის მსგავსად, ერთობლივი ალბათობა, რომლითაც პირველ წელს 800$ ფულად ნაკადს
მოყვება მეორე წლს 500$ ფულადი ნაკადი, არის 0,25X0,40=0,10 და ალბათობა, რომ 500$ ფულად
ნაკად პირველ წელს მოყვება 200$ ფულადი ნაკადი მეორე წელს, არის 0,25X0,20=0,05. თუ
ფულადი ნაკადი პირველ წელს გამორიცხავს 200$, იქნება 0,20 ალბათობა, რომ მე–2 წელს
ფულადი ნაკადი იქნება 500$, 0,60 – რომ იგი იქნება 200$ და 0,20 – რომ იგი იქნება – 100$. იმავე
სახით, როგორც ეს იყო მანამდე, ჩვენ შეგვიძლია გამოვიანგარიშოთ ერთობლივი ალბათობების
სამი სრული ტოტისთვის, წამოდგენილი ამ სურათებში. ესენი შესაბამისად არის 0,10, 0,30 და
0,10. აგრეთვე, შესაძლებელია განისაზღვროს ერთობლივი ალბათობები ბოლო სამი სრული
ტოტისთვის, სადაც პირველ წელს მიიღება – 100$ წმინდა ფულადი ნაკადი.

1 წელი 2 წელი ერთობლივი

ალბათობა P(1/2)
საწყისი წმინდა პირობითი წმინდა
ალბათობა ფულადი ალბათობა ფულადი

196
 P(1) ნაკადი P(2/1) ნაკადი

0,40 $800 0,10

0.25 $500 0,40 500 0,10

0,20 200 0,05

1,00

0,20 500 0,10

0.5 $200 0,60 200 0,30

0,20 -100 0,10

1,00

0,20 200 0.05

0.25 -$100 0,40 -100 0.10

0,40 -400 0.10

1,00 1,00 1,00

ცხრილი 1 ალბათობის ხის მატრიცული ილუსტრირება

დისკონტის და მიმდინარე ღირებულების დამოკიდებულება ურისკო განაკვეთით.

ალბათობის ხის მიდგომის გამოყენებით შევეცდებით შევაგროვოთ ინფორმაცია მიმდინარე
წმინდა ღირებულების მთლიან ალბათობის გავრცელებაზე. ჩვენ არ გვსურს რისკის
„დაზუსტება“ ამ დროისთვის, მაგრამ ჩვენ უნდა შევისწავლოთ იგი. ამიტომ, ჩვენ ვაკეთებთ
სხვადასხვა ფულადი ნაკადების დიკონტირებას მათ მიმდინარე ღირებულებასთან შედარებით
ურისკო განაკვეთით. ეს განაკვეთი გამოყენებულია იმიტომ, რომ ამ მიდგომაშ ჩვენ შვეცადეთ
ჩამოგვეყალიბებინა ფულის დროის მიხედვით ღირებულება დისკონტირებით და შემდეგ
მოგვეხდინა რისკის ცალკე ანალიზი. თუ დავურთავთ პრემაის რისკისთვის დისკონტი
განაკვეთში, ეს გამოიწვევს რისკის ორმაგ გამონაგრშებას ამ მეთოდთან დაკავშირებით. ჩვენ
უნდა აგვენაზღაურებინა რისკი დისკონტირების პროცესში და შემდეგ კვლავ შესაძლო წმინდა
მიმდინარე ღირებულებების ალბათობის გავრცელების დისპერსიის ჩვენს ანალიზში. ამ
მიზეზით ჩვენ ვიყენებთ ურისკო განაკვეთს დისკონტის მიზნებისთვის.

ჩვენს მაგალითში შესაძლო წმინდა მიმდინარე ღირებულების ალბათობის მოსალოდნელი

ღირებულება არის

197
 ̅̅̅̅̅̅ = ∑𝑧𝑖=1(𝑁𝑃𝑉𝑖 )(𝑃𝑖 )
𝑁𝑃𝑉 (3)

სადაც NPVi არის წმინდა მიმდინარე ღირებულება გამოანგარიშებული ურისკო

განაკვეთით ფულადი ნაკადების (𝑖) სერიებისთვის (სრული ფულადი ნაკადის ტოტი 𝑖), (𝑃𝑖 )
არის წარმოშობილი ფულადი ნაკადების სერიის ერთობლივი ალბათობა და (𝑧) არის ფულადი
ნაკადის სერიების (ან ტოტების) მთლიანი რაოდენობა. ჩვენი მაგალითის მიხედვით არსებობს
წმინდა ფულადი ნაკადების ცხრა შესაძლო სერია, ანუ ღირებულება (𝑧 = 9). პირველი სერია
(ტოტი) წარმოდგენიალია – 240$ წმინდა ფულადი ნაკადით 0 დროს, 500$ პირველ წელს და 800$
მეორე წელს. ამ კონკრეტული ფულადი ნაკადის შედეგის ერთობლივი ალბათობა არის 0.10.
თუ გამოყენებული ურისკო განაკვეთი, როგორც დისკონტის განაკვეთი არის 8%, კონკრეტული
სერიების მიმდინარე ღირებულება იქნება:

$500 $800
𝑁𝑃𝑉1 = 1
+ − $240 = $909
(1 + 0,08) (1 + 0,08)2

მეორე ფულადი ნაკადის სერია წარმოდგენილია – 240$–ის წმინდა მიმდინარე 0 დროს,

500$ პირველ წელს და 500$ მეორე წელს. ამ სერიების წმინდა მიმდინარე ღირებულება

$500 $500
𝑁𝑃𝑉2 = 1
+ − $240 = $652
(1 + 0,08) (1 + 0,08)2

იმავე სახით წმინდა მიმდინარე ღირებულება შეიძლება განისაზღვროს სხვა შვიდი

ფულადი ნაკადის სერიებისთვის. როდესაც ეს ღირებულებები გამრავლებულია თავიანთ
შესაბამისი წარმოშობის ერთობლივ ალბათობებზე. (ბოლო სვეტი 1 ცხრილში) და
დაჯამებულია, ჩვენ ვიღებთ წმინდა მიმდინარე ღირებულების ალბათობის განაწილების
წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელ ღირებულებას (დამრგვალებულ უახლოეს
ფულად ერთეულამდე). გამოანგარიშებები ნაჩვენებია 2 ცხრილში, სადაც ვნახულობთ, რომ
წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელი ღირებულებაა 116$.

მნიშვნელკოვანია არვნიშნოთ, რომ წმინდა მიმდინარე ღირებულების დადებითი

̅̅̅̅̅̅
მოსალოდნელი ღირებულება (𝑁𝑃𝑉) არ შეიძლება გამოიყენებოდეს როგორც პროექტის აშკარა
სიგნალი. რადგან ჩვენ ჯერ არ განგვიხილავს რისკი. იმავე ნიშნით, წმინდა მიმდინარე
ღირებულების მოსალოდნელი ღირებულება არ წარმოადგენს კომპანიის ღირებულების ზრდას,
თუ პროექტი იქნა მიღებული. სწორი 𝑁𝑃𝑉-ს გამოყენება ასეთი მიზნისათვის მოითხოვს, რომ
თითოეული პერიოდის მოსალოდნელი ფულადი ნაკადების დისკონტირებულ იქნეს რისკით
დაზუსტებულ მოგების მოთხოვნილი განაკვეთით.

ცხრილი 2 მოსალოდნელი ღირებულების წმინდა მიმდინარე ღირებულების გამოთვლა

(1) (2) (3) (4)

ფულადი ნაკადის წმინდა მიმდინარე ერთობლივი ალბათობის (2)X(3)

სერიები ღირებულება წარმოშობა

198
 1 $909 0,10 $91

2 652 0,10 65

3 394 0,05 20

4 374 0,10 37

5 117 0,30 35

6 -141 0,10 -14

7 -161 0,05 -8

8 -418 0,10 -42

9 -676 0,10 -68

̅̅̅̅̅̅
საშუალო შეწონილი = $116 = 𝑁𝑃𝑉

სტანდარტული გადახრის გამოთვლა. შესაძლო წმინდა მიმდინარე ღირებულების

წარმშობის ალბათობიოს სტანდარტული გადახრა, σNPV, გამოითვლება:

𝜎𝑁𝑃𝑉 = √∑(𝑁𝑃𝑉𝑖 – ̅̅̅̅̅̅̅

𝑁𝑃𝑉)2 (𝑃𝑖 ) (4)
𝑖=1

სადაც ჩვენი ცვლადები რჩება წიანსწარ განსაზჭრული. ჩვენი მაგალითისთვის

სტანდარტული გადახრა არის:

σNPV = [($909-$116)2(0,10) + (-$652-$116)2(0,10)

+ (394-116)2(0,05) + (374-116)2(0,10)

+ (117-116)2(0,30) + (-141-116)2(0,10)

+ (-161-116)2(0,05) + (-418-116)2(0,10)

+ (-676-116)2(0,10)]0,5 = [$197,277]0,5 = $444

უახლოეს ფულად სიდიდემდე დამრგვალებით პროექტს აქვს წმინდა მიმდინარე

ღირებულების მოსალოდნელი ღიებულება 116$ და სტანდარტული გადახრა 444$. მიუხედავად
იმისა, რომ სტანდარტული გადახრის მათემატიკური გამოთვლა არის შესაბამისი უბრალო
სემტხვევბისთვის, იგი არ არიდ რთული სიტუაციებისთვის. აქ, ჩვენ უნდა გამოვიყენოთ
მიახლოებით სტანდარტული გადახრის სიმულაცია.

სიმულაციური მიდგომა. მაღალრისკიან ინვესტიციებში შეგვიძლია გამოვიყენოთ

სიმულაცია წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელი ღიებულების, უკუგების შიდა

199
განაკვეთის მოსალოდნელი ღირებულების, ან მომგებიანობის ინდექსის მოსალოდნელი
ღირებულების და მოსალოდნელი ღიებულების დისპერსიის მიახლოებთ გამოსათვლელად.
სიმულაციით ჩვენ გამოვცდით საინვესტიციო წინადადების შესაძლო შედეგებს, სანამ ისინი
მიიღება. გამოცდა დაფუძნებულია სავარაუდო ინფორამციის მოდელზე. სიმულაციური
მოდელის გამოყენებით, რომელიც პირველად შემოგვთავაზა დევიდ ჰერცმა, ჩვენ შეგვეძლო
განგვეხილა, მაგალითად, შემდეგი ფაქტორები პროექტის ფუალდი ნაკადის მიღებისათვის.

ბაზრის ანალიზი:

1. ბაზრის ზომა;
2. გასაყიდი ფასი;
3. ბაზრის ზრდის განაკვეთი;
4. ბაზრის წილი (რომელიც აკონტროლებს გაყიდვების ფიზიკურ მოცულობას)
ინვესტიციის ღირებულების ანალიზი:

5. მოთხოვნილი ინვესტიცია;
6. მოწყობილობის სასიცოცხლო ციკლი;
7. ინვესტიციის ნარჩენი ღირებულა.
ოპერაციული და ფიქსირებული ხარჯები

8. ოპერაციული ხარჯები;
9. ფიქსირებული ხარჯები.
მენეჯმენტის მიერ სავარაუდო შედეგების შეფასებით ალბათობის გავრცელება მიენიჭება
თითოეულ ამ ფაქტორს. ამგვარად შესაძლო შედეგები ასახულია თითოეული ფაქტორისათვის
მათი წარმოშობის ალბატობის შესაბამისად. გავრცელების ალბათობის განსაზღვრების შემდეგ,
მეორე ნაბიჯი არის უკუგების შიდა განაკვეთის განსაზღვრული წმინდა მიმდინარე
ღრებულების გამოანგარიშება ურისკოს განაკვეთით, რომელიც მიიღება ახლახანს ჩამოთვლილი
ცხრა ფაქტორის შემთხვევითი კომბინაციიდან.

სიმულაციის პროცესის საჩვენებლად, დავუშვათ, რომ ბაზრის ზომის ფაქტორების

შემდეგი ალბათობის გავრცელება.

ბაზრის ზომა (ათასებში) 450 500 550 600 650 700

წარმოშობის ალბათობა 0,05 0,10 0,20 0,30 0,20 0,10

ახლა დავუშვათ, რომ ჩვენ გვაქვს რულეტი 100 დანაყოფით, რომელშიც 1-დან 5-ის
ჩავთვლით დანაყოფი წარმოადგენს 450 000 ერთეული ბაზრის სიდიდეს, 6-დან 15-ის ჩათვლით
წარმოადგენს 500 000 ერთეულის ბაზრის სიდიდეს, 16-დან 35-ის ჩათვლით წარმოადგენს 550
000 ერთეულის ბაზრის სიდიდეს და ასე შემდეგ 100-მდე. ჩვენ ვატრიალებთ რულეტის თავს და
ბურთი ხვდება 100-დან ერთ დანაყოფში. დავუშვათ, რომ ბურთი მოხვდა 36-ე დანაყოფში. ამ
დანაყოფისთვის ბაზრის სიმულაციური სიდიდე არის 550 000 ერთეული. საბედნიეროდ ჩვენ არ

200
გვჭირდება რულეთის თვალი სიმულაციის გასაკეთებლად. მსგავსი ოპერაციის ტიპი შესაძლოა
განხორციელდეს კომპიუტერზე უფრო ეფექტიანად.

სიმულაციური შემოწმება ხორციელდება თითეული დანარჩენი 8 ფაქტორიდან პირველი

ოთხი ფაქტორი ერთობლივად (ბაზრის ანალიზით) გვაძლევს წლიურ გაყიდვებს წლის
მიხედვით. 8 და 9 ფაქტორები გვაძლევს ოპერაციულ და ფიქსირებულ დანახარჯებს წლის
მიხედვით. ეს ექვსი ფაქტორი ერთად გვაძლევს საშუალებას გამოვიანგარიშოთ შემოსავლების
წლიური ზრდა. როდესაც შემოწმების ღირებულებები ამ ექვსი ფაქტორისთვის
გაერთიანებულია მოთხოვნილი ინვესტიციის ღირებულებების შემოწმებასტან, პროექტის
სასიცოცოხლო ციკლზე და ნარჩენ ღირებულებაზე, ჩვენ გვაქვს საკმარისი ინფორმაცია, რომ
გამოვიანგარიშოთ უკუგების შიდა განაკვეთი (ან წმინდა მიმდინარე ღირებულება). ამგვარად,
კომპიუტერი აკეთებს შემოწმების ღირებულების კალკულაციას თითოეული ცხრა
ფაქტორისათვის და შემდეგ ანგარიშობს უკუგების შიდა განაკვეთს სიმულაციურ
ღირებულებებზე დაფუძნებით, ეს პროცესი მეორდება მრავალჯერ. ჩვენ ყოველთვის ვიღებთ
ღირებულებების კომბინაციას ცხრა პერიოდისათვის და შესაბამისად, უკუგების შიდა განაკვეთს
ამ კომბინაციისთვის.

ინფორმაცია ალბათობის გავრცელების შესახებ. მოსალოდნელი ღირებულება და

სტანდარტული გადახრა წმინდა მიმდინარე ღირებულების ალბათობის გავრცელება (ან
ალტერნატიულად, უკუგების შიდა განაკვეთის), თუ მიღებული ალბათობის ხის მეშვეობით,
სიმულაციით, ან სხვა მეთოდით, ჩვენ გვაძლევს მნიშვნელოვან ინფორმაციას, რომლითაც
შეფასდება საინვესტიციო წინადადების რისკი. მაგალითად, თუ წმინდა მიმდინარე
ღირებულებების ალბათობის გავრცელება მიახლოებით არის ნორმალური, ჩვენ შეგვიძლია
გამოავიანგარიშოთ პროექტის ალბათობა, რომელიც იძლევა წმინდა მიმდინარე ღირებულებას,
რომლიც ნაკლებია (ან მეტია) კონკრეტულ სიდიდეზე. ალბათობა აღმოჩნდება იმ მხარეს,
რომელშიც ალბათბის გავრცელება იხრება პროცენტის კონკრეტული წერტილის მარცხნივ (ან
მარჯვნივ).

ჩვენი წინა ალბათობის ხის აგებით (მაგრამ ნორმალური გავრცელების ვარაუდით),

დავუშვათ, რომ ჩვენ გვსურს განვსაზღვროთ იმის ალბათობა, რომ წმინდა მიმდინარე
ღირებულება იქნება ნული ან ნაკლები. ჩვენ პირველად განვსაზღვრავთ ეამდენი სტანდარტული
გადახრის ნული არის წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელი ღირებულებიდან,
116$, პროექტისათვის. ამის გასაკეთებლად, ჩვენ პირველად ვიღებთ განსხვავებას ნულსა
და116$–ს შორის და ვპოულობთ ამ სხვაობის სტანდარტიზირებას მისი შესაძლო
წმინდამიმდინარე ღირებულებებზე გაყოფით. ძირითადი ფორმულა არის

𝑁𝑃𝑉 ∗ − ̅̅̅̅̅̅
𝑁𝑃𝑉
𝑍= (5)
𝜎𝑁𝑃𝑉

სადაც Z (Z – მაჩვენებელი) გვეუბნება რამდენი სტანდარტული გადახრა NPV* არის

̅̅̅̅̅̅ თავზე ხაზით, არის
მოსალოდნელი ღირებულებიდან, ანუ შედეგი ჩვენ გვაინტერესებს; 𝑁𝑃𝑉
წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელი ღირებულების და 𝜎𝑁𝑃𝑉 არის ალბათობის
გავრცელების სტანდარტული გადახრა. ჩვენს შემთხვევაში

201
 0 − $116
𝑍= = −0,26
$444
სურათი გვეუბნება, რომ ნულის წმინდა მიმდინარე ღირებულება არის 0,26
სტანდარტული გადახრები შესაძლო წმინდა მიმდინარე ღირებულებების ალბათობის
გავცელების მოსალოდნელი ღირებულების მარცხნივ (უარყოფითი Z–ის ღებულება გავხსენებ,
რომ ჩვენ ვეძებთ მნიშვნელის მარცხენა მხარეს).

რომ განვსაზღვროთ იმის ალბათობა, რომ პროექტის წმინდა მიმდინარე ღიებულება

იქნება ნული ან ნაკლები, ჩვენ ვიყენებთ ნორმალური გავრცელების V ცხრილს წიგნის ბოლოს
არსებულ დანართში. ჩვენ ვნახულობთ, რომ ნორმალური გავრცელებისთვის 0.4013 ალბათობა
და გამოკვლევით იქნება მეტი, ვიდრე 0,25 ამ გავრცელების მოსალოდნელი ღიებულების
სტანდარტული გადახრა მარცხნივ. აქ არის 0,3821 ალბათობა, რაც იქნება მეტი 0,30
სტანდარტულ გადახრაზე მოსალოდნელი რირებულებიდან. ინტერპოლაციით ჩვენ
ვნახულობთ, რომ „მიახლოებითი“ ალბათობა არის 40% და წინადადების წმინდა მიმდინარე
ღირებულება იქნება ნული ან ნაკლები. ამგავრად, ჩვენ ასევე ვიცით, რომ არის 60% ალბათობა,
რომ პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება იქნება ნულზე დიდი. განსხვავებების
გამოსახვით მოსალდნელი ღირებულებიდან სტანდარტული გადახრების პირობებში. ჩვენ
შეგვიძლია განვსაზღვოთ იმის ალბათობა ინვესტიციის წმინდა მიმდინარე ღირებულება იქნება
მეტი ან ნაკლები კონკრეტული სიდიდეზე.

ინტერპოლაციის პრობლემა. მიუხედავად იმისა, რომ ზემოხსენებული პროცედურები

საშუალებას გვაძლევს გამოვიანგარიშოთ იმის ალბათობა, რომ წმინდა მიმდინარე ღირებულება
შესაძლოა იყოს ნაკლები, ვიდრე ზოგიერთი კონკრეტული ღირებულება (როგორიც არის ნული),
შედეგების ახსნა შეიძლება იყოს რთული. იმიტომ, რომ წმინდა მიმდინარე ღირებულება,
რომელიც თქვენ გახსოვთ, ახლა გამოანაგარიშება ურისკო განაკვეთით და არა პროექტის
მოგების მოთხოვნილი განაკვეთით. ამიტომ, რეალურად რაც ნიშნავს როდესაც ვამბობთ,
მაგალითად, რომ წმინდა მიმდინარე ღირებულების ალბათობა, რომელიც არის უარყოფითი,
არის 40%?

ამ კითხვაზე პასუხის გაცემის გასაღები დევს იმის აღნიშვნაში, რომ იმის ალბათობა, რომ
პროექტის უკუგების შიდა განაკვეთი იქნება ნაკლები, ვიდრე ურისკო განაკვეთი ტოლია
ალბათობის, რომლითაც პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება იქნება ნულზე ნაკლები,
სადაც ურისკო განაკვეთი გამოიყენება დისკონტირებაში. თუ განვიხილავთ ალტერნატიულ
დანახარჯს, როგორც ნებისმიერ მოგებას, რომელიც ნაკლებია ურისკო მოგებაზე, მაშინ 𝑁𝑃𝑉–ს
40% ალბათობა ნაკლები იქნება ნულზე, რაც შეიძლება აიხსნას როგორც ალატერნატიული
დანახარჯის წარმოშობის 40% შანსი გამომუშავების განაკევთი ნაკლებია ურისკო განაკვეთზე –
თუ პროექტი არის მიღებული. მოკლედ, გვაქვს 40% შანსი, რომ კომპანიისთვოს უკეთეს იქნება
სახაზინო ფასიან ქაღლადებში ინვესტირება, ვიდრე ამ პროექტში ინვესტირება. თუმცა რისკზე
დამატებული პერსპექტივით, კერძოდ, ალტერნატიული დანაკარგის ალბათობით კვლავ არ
გვაქვს პროექტის მკაფიო მიღების ან უარყოფის სიგნალი. თუ დადგენილია ალტერნატიული
დანაკარგის 40% ალბათობა, პროექტზე თანხმობა რჩება მენეჯმენტის სუბიექტური
გადაწყვეტილება.

202
 ალბათობის გავრცელების შედარებები. 𝑁𝑃𝑉 ან 𝐼𝑅𝑅–ის ალბათობის გავრცელების ცოდნა
სასარგებლოა კონკურენტული პროექტების რისკის შეფასებისას. დავუშვათ, რომ კომპანია
განიხილავს ორ საინვესტიციო წინადადებას, რომელსაც ეწოდება X და Y პროექტი. ამ
წინადადების ალბათობის გავრცელება ნაჩვენებია 4 სურათზე.

სურათი 4 წმინდა მიმდინარე ღირებულების ალბათობის გავრცელება ორი პროექტისთვის

ჩვენ ვხედავთ, რომ წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელი ღირებულება Y

პროექტისთვის არის 200$, რომელიც არის უფრო მეტი X პროექტის 116$ განაკვეთზე. ამასთან, Y
პროექტი ხასიათდება უფრო მცირე დისპერსიით, ვიდრე X პროექტი. აქედან გამომდინარე, Y
პროექტი არის უფრო სასურველი, ვიდრე X პროექტი რისკისა და მოგების საფუძველზე. Y
პროექტი მიღებული იქნება თუ არა, დამოკიდებულია კომპანიის მენეჯმენტის მზადყოფნაზე
რისკის მიმართ.

კომპანიის მთლიანი რისკი: პორტფელის მიდგომა. როდესაც მოცემულია რამდენიმე

საინვესტიციო პროექტი, მაშინ საჭიროა გამოვთვალოთ მათი საერთო რისკი. ამ შემთხვევაში,
ჩვენ უნდა გამოვიყენოთ პროცედურა, რომელიც განსხვავდება ერთი პროექტის გაზომვის
პროცედურისაგან. ახლა ჩვენ ვიყენებთ კაპიტალდაბანდების საინვესტიციო პროექტების
მიდგომას. ამ შემთხვევაში ჩვენი მიზანია ვაჩვენოთ, როგორ გავზომოთ რისკიანი
ინვესტიციების სხვადასხვა კომბინაციებისათვის რისკი, ვფიქრობთ ასეთი გაზომვა მართლაც
აუცილებელია.

იმ შემთხვევაში, თუ კომპანია მიიღებს პროექტს, რომლის განხორციელებისას მომავალი

ფულადი ნაკადები კორელაციაშია არსებულ აქტივების გამოყენებასთან, კომპანიის მთლიანი
რისკი გაიზრდება უფრო მეტად, ვიდრე ისეთი პროექტის, რომელსაც აქვს არსებულ აქტივებთან
203
კორელაციის დაბალი ხარისხი. მოცემული რეალობის გათვალისწინებით, კომპანიამ შესაძლოა
მიიღოს პროექტები, რომელთა კომბინაციაც შეამცირებს რისკს.

6 სურათი უჩვენებს ორი პროექტის მოსალოდნელ ფულად ნაკადს დროის განმავლობაში.

ა წინადადება არის ციკლური, როდესაც ბ წინდადება არის ციკლურის საწინააღმდეგო. ორი
პროექტის გაერთიანებთ, ჩვენ ვნახულობთ რომ მთლიანი ნაკადის დისპერსია არის
შემცირებული. პროქტების გაერთიანებას რომელიც შეამცირებს რისკს, ცნობილია, როგორც
დივერსიფიკაცია და პრინციპი არის იგივე, რაც ფასიანი ქაღალდების დივერსიფიკაციის დროს.
ჩვენ ვცდილობთ შევაციროთ გადახრები მოგებაში მოგების მოსალოდნელი ღირებულებიდან.

სურათი 6 ფულადი ნაკადების დივერსიფიკაციის ეფექტი

პორტფელის რისკის მოლოდინი და გაზომვა. საინვესტიციო პროექტების (პორტფელის)

კომბინაციის წმიდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელი ̅̅̅̅̅̅̅
𝑁𝑃𝑉𝑝 მარტივად არის წმინდა
მიმდინარე ღირებულების ცალკე აღებული მოსალოდნელი ღირებულებების ჯამი, სადაც
დისკონტირება ხდება ურისკო განაკვეთით. პორტფელის წმინდა მიმდინარე ღირებულებების
ალბათობების გავრცელების სტანდარტული გადახრა (𝜎𝑝 ) არ არის უბრალოდ პორტფელის
შესაქმნელი ინდივიდუალური პროექტების სტანდარტული გადახრების დაჯამება. არამედ იგი
არის

𝜎𝑝 = √∑𝑚 𝑚
𝑗=1 ∑𝑘=1 𝜎𝑗,𝑘 (6)

სადაც m არის პორტფელში პროექტების მთლიანი რიცხვი და 𝜎𝑗,𝑘 არის კოვარიაცია

პროექტების შესაძლო წმინდა მიმდინარე ღირებულებებს შორის.
204
 კოვარიაციის პირობა 6.6 განტოლებაში არის

𝜎𝑗,𝑘 = 𝑟𝑗,𝑘 𝜎𝑗 𝜎𝑘 (7)

სადაც 𝑟𝑗,𝑘 არის მოსალოდნელი კორელაციის კოეფიციენტი j და k პროექტების წმინდა

მიმდინარე ღიებულებების შორის, 𝜎𝑗 არის j პროექტის სტანდარტული გადახრა 𝜎𝑘 არის k
პროექტის სტანდარტული გადახრა. j და k პროექტების წმინდა მიმდინარე ღირებულების
ალბათობის გავრცელების სტანდარტული გადახრები განსაზღვრული წინა ნაწილში
გამოყენებული მეთოდებით. როდესაც j=k 14,7 განტოლებაში, კორელაციის კოეფიციენტი არის 1
და 𝜎𝑗 𝜎𝑘 ხდება 𝜎𝑗2 (ანუ j პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულების კოვარიაცია თვითონ არის
თავისი ცვლადი).

ილუსტრაცია

ამ კოეფიციენტების განსახილველად, დავუშვათ, რომ კომპანაის აქვს ერთი არსებული

საინვესტიციო პროექტი 1 და იგი განიხილავს ინვესტირებას დამატებთ 2 პროექტს. დავუშვათ,
რომ პროექტებს აქვთ წმინდა მიმდინარე ღირებულების შემდეგი მოსლოდნელი ღირებულება,
სტანდარტული გადახრები და კორელაციის კოეფიცეინტი

წმინდა მიმდინარე სტანდარტული კორელაციის

ღირებულების გადახრა კოეფიციენტი
მოსალოდნელი ღირებულება

პროექტი 1 $12,000 $14,000 1-სა და 2-ზე - 0.40

პროექტი 2 8,000 6,000

პროექტების კომბინაციის წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელი ღირებულება

არის წმინდა მიმდინარე ღირებულების ორი ცალკეული პროექტის მოსალოდნელი
ღირებულებების ჯამი:
̅̅̅̅̅̅̅
𝑁𝑃𝑉𝑝 = $12 000 + $8 000 = $20 000

კომბინაციის სტანდარტული გადახრა 6 და 7 განტოლებების გამოყენებით არის

𝑚 𝑚

𝜎𝑝 = √∑ ∑ 𝜎𝑗,𝑘
𝑗=1 𝑘=1

= √𝑟1.1 𝜎12 + 2(𝑟1.2 𝜎1 𝜎2 ) + 𝑟2.2 𝜎22

205
 = √(1)($14 000)2 + (2)(0.40)($14 000)($6 000) + (1)($6 000)2

= $𝟏𝟕 𝟐𝟗𝟕

ამგვარად, კომპანიის წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელი ღირებულება

იზრდება 10 000$–დან 20 000$–მდე და შესაძლო წმინდა მიმდინარე ღირებულებების
სტანდარტული გადახრა იზრდება 14 000$–დან 17 297$–მდე 2-ე პროექტის მიღებით. კომპანიის
კორელაციის კოეფიციენტი – სტანდარტული გადახრა წმინდა მიმდინარე ღირებულების
მოსალოდნელ ღირებულებაზე არის 14 000$/12 000= 1.17 მეორე პროექტის გარეშე და 17 297/20 00
= 0.86 პროექტით. თუ ჩვენ გამოვიყენებთ ვარიაციის კოეფიცეინტს როგორ კომპანისი
შესაბამისი რისკის საზომს, ჩვენ დავასკვნით, რომ მეორე პროექტის მიღება შეამცირებს
კომპანიის რისკს.

პროექტების მიღებით კორელაციის შესაბამისად დაბალი ხარისხით არსებულ

პროექტებთან, კომპანია აკეთებს დივერსიფიცირებას და შესაძლოა ამგვარად შესაძლოა
შემაციროს მთლიანი რისკი. აღსანიშანვია, რომ რაც დაბალია დადებითი კორელაციის ხარისხი
პროექტების შესაძლო წმინდა მიმდინარე ღირებულებებს შორის, მით დაბალია შესაძლო
წმინდა მიმდინარე ღირებულებების სტანდარტული გადახრა, თუ ყველა დანარჩენი პირობა
არის იგივე. ვარიაციის კოეფიციენტის შემცირება საინვესტიციო პროექტის დამატებისას
დამოკდიებულია ასევე პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელ
ღირებულებაზე.

კორელაცია პროექტებს შორის. კორელაციის შეფასება წყვილი პროექტების შესაძლო

წმინდა მიმდინარე ღირებულებებს შორის განხილულია 7 განტოლებაში. ეს კორელაციები
ამტკიცებს, რომ ისინი არიან კომპანიის პორტფელის კონტექსტის რისკის ანალიზში მტავარი
შემადგენელი ნაწილები. როდესაც პერსპექტიული პროექტები მსგავსია იმ პროექტების,
რომლებიც უკვე განახორციელა კომპანიამ, შესაძლოა შესაბამისი იყოს კორელაციის
კოეფიცეინტების გამოანგარიშება ისტორიული მონაცემების გამოყენებთ. სხვა
ინვესტიციებისთვის, კორელაციის კოეფიცეინტების შემფასებები უნდა დაეფუძნოს მხოლოდ
მომავალ შეფასებებს.

მენეჯმენტს შესაძლოა ჰქონდეს მოლოდინის მიზეზი მხოლოდ სუსტ კორელაციას

საინვესტიციო პროექტებს შორის, რომლებიც მოიცავენ ელექტრონული ტესტერის და ახალი
სახის პროდუქციის კვლევას და განვითარებას. მეორე მხრივ, იგი შესაძლოა მოელოდეს მარალ
დადებით კორელაცას ბეტონის მანქანებში და სახარატო ჩარხების ინვესტიციებს შორის, თუ
პორივე მანქანები გამოიყენება ინდუსტრიული სატვირთო მანქანების წარმოებაში. წარმოების
ხაზში გამოყენებული მანქანიდან მოგება იქნება მაღალი, თუ არა სრულყოფილი,
დაკავშირებული ტვითონ წარმოების ხაზის მოგებასთან.

სხვადასხვა ინვესტიციების მოსალოდნელი წმინდა მიმდინარე ღირებულებებს შორის

კორელაცია შესაძლოა იყოს დადებითი, უარყოფითი ან 0. კორელაცია 1 მიუთითებს, რომ ორი
ინვესტიციის წმინდა მიმდინარე ღირებულებები იცვლება პირდაპირ პროპორციულად. -1–ის
კორელაციის კოეფიციენტი უჩვენებს, რომ ისინი იცვლება საწინააღმდეგოდ ანუ
უკუპროპორციულად. კორელაცია 0 მიუთითებს, რომ ისინი არიან დამოუკიდებელი ან

206
ერთმანეთთან არ აქვთ კავშირი. ინვესტიციების მეტი წყვილისთვის, კორელაციის კოეფიციენტი
მდებარეობს 0-სა და 1-ს შორის. ნეგატიურად დაკავშირებული საინვესტიციო პროექტების არ
არსებობის მიზეზი არის ის, რომ ინვესტიციების უმეტესობა დაკავშირბულია დადებითად
ეკონომიკასთან და ამგავრად ერთმანეთთან.

კორელაციის კოეფიციენტების შეფასებები უნდა იყოს მიზანი, რამდენადაც ეს შეიძლება

თუ 6 განტოლებაში მიღებული მთლიანი სტანდარტული გადახრა არის რეალური,
სამართლიანი არ იქნება მოველოდეთ, რომ მენეჯმენტი გააკთებს ამ კოეფიცეინტის ზუსტ
შეფასებებს. როდესაც რეალური კორელაცია განსხვავდება მოსალოდნელი კორელაციისგან,
სიტუაცია შესაძლოა იყოს შესასწავლი და შესაძლოა განხილული იქნეს შეფასებები სხვა
პროექტებზე.

რისკიანი ინვესტიციების კომბინაციები. ახლა ჩვენ გვაქვს პროცედურა ინვესტიციების

კომბინაციის შესაძლო წმინდა მიმდინარე ღირებულებების ალბათობის გავრცელების მთლიანი
მოსალოდნელი ღირებულების და სტანდარტული გადახრის განსასაზღვრელად. ჩვენი
მიზნებისათვის, განვსაზღვრავთ კომბინაციას, რომელიც მოიცავს კომპანიის ყველა არსებულ
საინვესტიციო პროექტებს დამატებული ერთი ან მეტი განსახილველი პროექტები. ჩვენ
ვუშვებთ, რომ კომპანიას აქვს არსებული საინვესტიციო პროექტები და რომ ეს პროექტები
სავარაუდოდ მოგვცემენ ფულად ნაკადებს მომავალში. ამგავარდ, არსებული პროექტები
შეადგენენ ნამრავლს, რომელიც მოიცავს ყველა პოტენციურ მომავალ კომბინაციებს. არსებული
პროექტების პორტფელს აღვნიშნავთ E ასოთი.

დავუშვათ, რომ კომპანია განიხილავს ოთხ ახალ საინვესტიციო პროექტს, რომელიც

ერთმანეთისაგან არის დამოუკიდებელი. თუ ამ წინადადებებს მივაკუთნებთ 1, 2, 3 და 4-ს, ჩვენ
გვექნება რისკიანი ინვესტიციების შემდეგი შესაძლო კომბინაციები.

E E+1 E+1+2 E+1+2+3 E+1+ 2+3+4

E+2 E+1+3 E+1+2+4

E+3 E+1+4 E+1+3+4

E+4 E+2+3 E+2+3+4

E+2+4

E+3+4

ამგავარდ, შესაძლოა 16 პროექტის კომბინაცია. ყველა ახალი განსახილველი პროექტი უნდ

აიქნეს უაყოფილი ერთის გარდა, ამგავარდ, რომ კომპანიას დარჩეს მხოლოდ არსებული
პეოქტების – E კომბინაცია. წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელი ღირებულება,
სტანდარტული გადახრა და ვარიაციის კოეფიციენტი თითოეული კომბინაციისთვის შესაძლოა
გამოანგარიშებულ იქნეს ზემოთ აღწერილი შედეგები შესაძლოა გამოისახოს გრაფიკულად.

207
 7 სურათი არის 16 შესაძლო კომბინაციის დიაგრამა. აქ წმინდა მიმდინარე ღირებულების
მოსალოდნელი ღირებულება იზომება ვერტიკალური ღერძის გასწვრივ და რისკი
(სტანდარტული გადახრა, ან ვარიაციის კოეფიციენტი) იზომება ჰორიზონტალური ღერძით.
თითოეული წერტილი წარმოადგენს პროექტების კომბინაციას. ეს წერტილები კოლექტიურად
შეადგენენ კომპანიისთვის ინვესტიციის შესაძლებლობების შესაბამისი კომპბინაციების მთლიან
ნაკრებს.

ჩვენ ვხედავთ, რომ ზოგიერთი წერტილი დომინირებს სხვებზე იმ გაგებით, რომ ისინი
წარმაოდგენენ (1) წმინდა მიმდინარე ღირებულების და რისკის იმავე დონის მოსალოდნელ
ღირებულებას, ან (2) რისკის დაბალ დონეს და წმინდა მიმდინარე ღირებულების იმავე
მოსალოდნელ ღირებულებას, ან (3) ორივეს, წმინდა მიმდინარე ღირებულების მაღალ
მოსალოდნელ ღირებულებას და რისკის დაბალ დონეს. დომინირებული კომბინაციები
სპეციფიურად დადგინდა 7 სურათში როგორც A, B და C წერილები (E წერტილი წარმოადგენს
ყველა არსებული შემადგენელი პროექტების პორტფელს).

სურათი 7 დიაგრამა, რომელიც უჩვენებს პროექტების შესაძლო კომბინაციების ნაკრებს

თუ არჩეული იქნება B კომბინაცია და იგი შედგება E–ს დამატებული 1-ლი და მე–4

პროექტები, 1-ლი და მე–4 საინვესტიციო პროექტები იქნება მიღებული. ის საინვესტიციო
წინადადებები, რომლებიც არ მოხვდნენ საბოლოო შერჩევის კომბინაციაში, იქნებიან
უარყოფილნი. თუ საბოლოოდ ამორჩეული კომბინაცია შედგება მხოლოდ არსებული
საინვესტიციო პროექტებისაგან (E), ყველა დანარჩენი განსახილველი საინვესტიციო
წინადადებები იქნება უარყოფილი. ნებისმიერი სხვა კომბინაციის არჩევა მოიცავს ერთი ან მეტი
განსახილველი საინვესტიციო წინადადებების განხილვას.

წმინდა მიმდინარე ღირებულების ზრდადი მოსალოდნელი ღირებულება და რისკის დონე

შესაძლოა განისაზღვროს ჰორიზონტალური და ვერტიკალური დისტანციების გაზომვით E
წერილიდან იმ წერტილამდე, რომელიც წარმოადგენს საბოლოოდ არჩეულ კომბინაციას. ეს
დისტანციები შესაძლოა ჩაითვალოს, როგორც წმინდა მიმდინარე ღირებულების

208
მოსალოდნელი ღირებულების ზრდადი კონტრიბუცია და რისკის დონე კომპანიისათვის
მთლიანად.

➢ მენეჯერული რეალური ალტერნატივები

აქამდე ჩვენ დავუშვით, რომ კონკრეტული საინვესტიციო პროექტის ფულადი ნაკადები
წარმოიშობა რაიმე ჰორიზონტზე და შემდეგ გავაკეთეთ დისკონტირება მათი მიმდინარე
ღირებულების მისაღებად. თუმცა, არ არის აუცილებელი საინვესტიციო პროექტები უცვლელი
დარჩეს მათი მიღების შემდეგ. მენეჯერებს შეუძლიათ ცვლილებების შეტანა და ამას ხშირად
აკეთებენ, რაც ზეგავლენას მოახდენს შემდეგ ფულად ნაკადებზე და/ან პროექტის
სიცოცხლისუნარიანობაზე. დისკონტირებული ფულადი ნაკადების (DCF) ტრადიციული
მეთოდების განუხრელი დაცვა, ხშირად იგნორირებას უკეთებს მომავალ მენეჯერულ
მოქნილობას – ანუ მოქნილობას, რომ შეიცვალოს ძველი პროექტები გარემოებების
ცვლილებისას.

შეფასება და დასკვნები. მენეჯერული, ანუ რეალური ალტერნატივების არსებობა ზრდის

საინვესტიციო პროექტის ღირებულებას. პროექტის ღირებულება შესაძლოა განხილული იქნეს
როგორც მისი წმინდა მიმდინარე ღირებულება, რომელიც გამოიანგარიშება ტრადიციული
გზით, ნებისმიერი ალტერნატივების ღირებულებასთან ერთად:

პროექტის ღირებულება = 𝐍𝐏𝐕 + ალტერნივ(ებ)ის ღირებულება (𝟖)

რაც დიდია ალტერნატივების რაოდენობა და გაურკვევლობა, რომელიც დაკავშირებულია

მათ გამოყენებაზე, მით დიდია მეორე პირობა 8 განტოლებაში და მით მეტია საინვესტიციო
პროექტის ღირებულება. რაც დიდია გაურკვევლობა, მით მეტია იმის შანსი, რომ ალტერნატივა
განხორციელდება და ამიტომ მით დიდი იქნება ალტერნატივის ღირებულება.

ხელმისაწვდომი მენეჯერული ალტერნატივების ტიპები მოიცავს:

1. გაფართოების (ან შეკვეცის) ალტერნატივა – მნიშვნელოვანი ალტერნატივა, რომელიც

კომპანიას საშუალებას აძლევს გააფრათოვოს წარმოება თუ პირობები არის
ხელსაყრელი და შეკვეცოს წარმოება, თუ პირობები ხდება არახელსაყრელი.
2. მიტოვების ალტერნატივა – თუ პროექტს აქვს მიტოვების ღიებულება, იგი რეალურად
წარმოადგენს გაყიდვის ალტერნატივის უფლებას პროექტის მესაკუთრისათვის.
3. გადავადების ალტერნატივა – ზოგიერთ პროექტისათვის არსებობს მოცდის
ალტერნატივა ახალი ინფორმაციის მისაღებად.
ზოგჯერ ალტერნატივები ხდება არაფორმალური როგორც რაოდენობრივი ფაქტორები,
როდესაც კეთდება პროექტის ღირებულების შეფასება. ამ არჩევნებთან დაკავშირებით შესაძლოა
გაკეთდეს ასეთი შეფასება „თუ მოხდება ეს და ეს, ჩვენ გვექნება შესაძლებლობა გავაკეთოთ ეს
და ეს“.

209
 მენეჯერული ალტერნატივები არის უფრო რთული შესაფასებელი, ვიდრე ფინანსური
ალტერნატივები.

გაფართოების (ან შეკვეცის) ალტერნატივა. იმ შემთხვევაში, თუ საინვესტიციო პროექტი,

როგორიც არის წარმოების დანადგარის დამონტაჟება, მენეჯმენტს ხშირად აქვს ალტერნატივა
ბოლომდე მიიყვანოს თუ არა ინვესტიცია. მაგალითად, კომპანია „Gummy Glue“ აკეთებს ახალი,
უნიკალური წებოს წარმოების შეფასებას. კომპანიას შეუძლია ქარხნის აშენება, რომელსაც
შეუძლია თვეში აწარმოოს 25 000 ლიტრი წებო. თუ წარმოების ეს დონე არ არის ეკონომიკური
და მარკეტინგული თვალსაზრისით გამართლებული, შედეგად, როგორც მოსალოდნელი იყო
პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება მიაღწევს 3 მლნ$. ამიტომ, ტრადიციული DCF
ანალიზის შესაბამისად, პროექტი უნდა იქნეს უარყოფილი.

თუმცა ახალი წებო შესაძლოა აღმოჩნდეს მომგებიანი. თუ გაყიდვები შემცირდა

დრამატულად, კომპანიას შეუძლია დაამონტაჟოს ახალი დანადგარი ორ წელიწადში.
გაფართოებით წარმოება გასამმაგდება და დანადგარი იმუშავებს დიდი მაშტაბით. თუმცა
მოთხოვნის ამ მაღალი დონის დაკმაყოფილების შესაძლებლობა იქნება ხელმისაწვდომი
ინვესტიციის პირველ საფეხურზე. თუ კომპანია გააკეთებს საწყის ინვესტიციას, კომპანიას არ
ექნება ის, რასაც ბიზნეს სტრატეგები უწოდებენ პირველ მოტორის (ანუ ბაზარზე ინიციატორის)
უპირატესობას.

ეხლა დავუშვათ, არსებობს შანსი ორმოცდაათი–ორმოცდაათზე, რომ ბაზარი იქნება უფრო

დიდი ორ წელიწადში. თუ ასეა, მეორე საფეხურის ინვესტიციის წმინდა მიმდინარე
ღირებულება მეორე წლის ბოლოს იქნება 15 მლნ$. როდესაც ეს ღირებულება დისკონტირდება
ამჟამად მოგების მოთხოვნილი განაკვეთით, წმინდა მიმდინარე ღირებულება ნულოვან დროს
იქნება 11 მლნ$. თუ ბაზარი იცვლება შემდეგ ორი წლის განმავლობაში კომპანია არ გააკეთებს
ინვესტირებას მომავალში და ზრდადი წმინდა მიმდინარე ღირებულება მეორე წლის ბოლოს
დაზუსტებით იქნება ნული. ეს სიტუაცია აღწერილია 6.8 სურათის გადაწყვეტილების ხეში.

210
 სურათი 8 გადაწყვეტილების ხე, რომელიც ასახავს კომპანიის განსახორციელებელ
ალტერნატივებს

ალტერნატივის თანმხლები შესაძლო წმინდა მიმდინარე ღირებულების გავრცელების

საშუალო რიცხვი არის (0,5)(11 მლნ$)+(0,5)0$ = 5,5 მლნ$. 6.8 განტოლების გამოყენებით ჩვენ
განვსაზღვრავთ პროექტის ღირებულებას შემდეგნაირად.

პროექტის ღირებულება = -3.0 მლნ$ + 5,5მლნ$ = 2,5 მლნ$

მიუხედავად იმისა, რომ პროექტის ჩვენმა საწყისმა ხედვამ უჩვენა უარყოფითი წმინდა
მოსალოდნელი ღირებულება, ჩვენ ვნახულობთ გაფართოების ალტერნატივა არის უფრო მეტი,
ვიდრე უარყოფილი NPV–ს ანაზღაურების ალტერნატივა. რადგან პროექტი მოიცავს
ალტერნატიულ არჩევანს, იგი უნდა იქნეს მიღებული. ამ სახის გადაწყვეტილებისთვის,
გადაწყვეტილების ხის მიდგომა საშუალებას გვაძლევს გავაანალიზოთ შემდგომი შემთხვევის
მოვლენები.

მიტოვების ალტერნატივის უფლება. მეორე ალტერნატივა არის პროექტის შეწყვეტის ანუ

მიტოვების ალტერნატივა, მას შემდეგ როდესაც იგი იქნება მიღებული. ეს შეიძლება იყოს
პროექტის აქტივების გაყიდვა ან მათი გამოყენება საწარმოს სხვა ადგილას. ორივე შემთხვევაში
შესაძლებელია ნარჩენი ღირებულების შეფასება. ზოგიერთ პროექტს არ აქვს გარე საბაზრო
ღირებულება ან ალტერნატიული ღირებულება და მათი დანარჩენი ღირებულება არის ნული.

რაციონალურად შეიძლება განისაზღვროს პროექტის მიტოვება, რაც გამოყენებული იყო

კაპიტალდაბანდების დაგეგმვისას. ფონდები უნდა იქნეს ამოღებული პროექტიდან როდესაც
პროექტის გაგრძელება არ ამართლებს ეკონომიკურად. ძირითადად, საინვესტიციო პროექტი
უნდა იქნეს შეწყვეტილი, როდესაც (1) მისი მიტოვების ღიებულება აჭარბებს პროექტის
შემდგომი ფულადი ნაკადების მიმდინარე ღირებულებას და (2) უკეთესია პროექტის მიტოვება
ამჟამად, ვიდრე მისი მიტოვება მომავლის რომელიმე დღეს. როდესაც არსებობს მიტოვების
შესაძლებლობა, საინვესტიციო პროექტის ღირებულება შესაძლოა გაიზარდოს. ამგვარად, ჩვენ
შეგვიძლია ვთქვათ, რომ მიტოვების ალტერნატივის შეცნობას შესაძლოა ჰქონდეს
მნიშვნელოვანი ზეგავლენა პროექტის არჩევაზე.

პროექტის ღირებულება = 𝑁𝑃𝑉 მიტოვების + მიტოვების

(9)
ოფციის გარეშე ოფციის
ღირებულება

211
 მაგალითად, დავუშვათ კომპანია Acme Tractor განიხილავს ახალი მოწყობილობის
დამონტაჟებას the Acme Muchmaster III გაზონის ტრაქტორების წარმოებისათვის. ეს
ტრაქტორები იწარმოება მხოლოდ ერთი ან ორი წლით, რადგან მას ჩაანაცვლებს the Acme
Muchmaster IV, რომელსაც ამჟამად იხილავს საბჭო. პროექტი ეღირება 3 მლნ$ და ფულადი
ნაკადები და მათი მოხდენის ალბათობა ნაჩვენებია 3 ცხრილში, როგორც პირობითი
ალბათობების სერიები. სიმარტივისათვის, ჩვენ ვუშვებთ, რომ მეორე წლის შემდეგ, აღარ არის
მოსალოდნელი, რომ პროექტმა კომპანიას მისცეს რაიმე ფულადი ნაკადი ან ნარჩენი
ღირებულება. ჩვენ ასევე ვუშვებთ, რომ პირველი წლის ბოლოს მოსალოდნელი ნარჩენი
ღირებულება იქნება 1,5 მლნ$ ორწლიანი ჰორიზონტის განმავლობაში არსებობს ფულადი
ნაკადების ცხრა შესაძლო სერია. პირველი სერია (რომელიც აღნიშნულია გამუქებული
ციფრებით) არის 1 მლნ$ ფულადი ნაკადი პირველ წელს, რომელსაც მოყვება ნულოვანი
ფუალდი ნაკადები მეორე წელს. ფულადი ნაკადების თითოეული სერიის ერთობლივი
ალბათობა ნაჩვენებია ცხრილის ბოლო სვეტში. პირველი სერიებისთვის ერთობლივი ალბათობა
არის საწყისი ალბათობების პროდუქტი და პირობითი ალბათობა, ან 0,25X=0,0625

თუ ჩვენ დავუშვებთ 10% მოგების მოთხოვნილ განაკვეთს და ამ განაკვეთს გამოვიყენებთ

დისკონტირებაში, ჩვენ შევძლებთ განვსაზღვროთ წინადადების მოსალოდნელი წმინდა
მიმდინარე ღირებულება ნარჩენი ღირებულების გარეშე. ჩვენ ამას ვაკეთებთ შემდეგნაირად: (1)
თითეოული შესაძლო ფუალდი ნაკადის სერიების წმინდა მიმდინარე ღირებუელბის
გამოანგარიშებით, (2) თითოეული სერიის შეწონილით გამოანგარიშებული წმინდა მიმდინარე
ღირებულების გამრავლებით (ერთობლივი) წარმოშობის ალბათობაზე და (3) ყველა შესაძლო
შედეგის წმინდა მიმდინარე ღირებულებების ალბათობის შეწონილის დამატებით. ამ
გამოანგარიშების განხორციელებით ჩვენი ამოცანისთვის, ვიღებთ მოსალოდნელ წმინდა
მიმდინარე ღირებულებას 445 246$.

როდესაც ჩვენ პროექტს მივატოვებთ, შედეგები იცვლება დრამატულად. გონივრული

ადრეული მიტოვებით Acme Tractor კომპანია განთავისუფლდება პროექტებისაგან, თუ ერთი
წლის ბოლოს მისი ნარჩენი ღირებულება გადააჭარბებს შემდეგი მოსალოდნელი ფულადი
ნაკადების მიმდინარე ღირებულებას დისკონტირებული 10%–ით. რადგან ფულადი ნაკადები
მხოლოდ ორი პერიოდისათვის, არ არსებობს პროექტის მიტოვების შესაძლებლობა პირველი
წლის შემდეგ. შედეგად, ჩვენ არ განვსაზღვროთ უკეთესია თუ არა პროექტის მიტოვება
მომავლის რომელიმე თარიღში. დავუბრუნდებთ 3 ცხრილს ვნახავთ, რომ პროექტი უნდა
მივატოვოთ პირველი წლის ბოლოს, თუ ფულადი ნაკადი ამ წელს იქნება 1მლნ$. ამის მიზეზი
არის ის, რომ თუ პირველი წლის ფულადი ნაკადი არის 1მლნ$, შესაძლო მეორე წლის ფულადი
ნაკადების მოსალოდნელი ღირებულება იყოს ასევე 1მლნ$ (ანუ, (0,25)(0,0$)+(0,50)(1,0$) +
(0,25)(2.0$)=1 მლნ$) და როდესაც მეორე წლის 1მლნ$ მოსალოდნელი ღირებულება
დისკონტირდება პირველი წლის ბოლოს, მიმდინარე ღირებულება არის მხოლოდ 909 091$,
რომელიც არის 1.5 მლნ$ ნარჩენ ღირებულებაზე ნაკლები პირველი წლის ბოლოს. თუ ფულადი
ნაკადი ერთი წელს არის2 მლნ$ ან 3 მლნ$, ნარჩენი ღირებულება არ იქნება ღირებული, რადგან

212
ორივე შემთხვევაში შესაძლო ფულადი ნაკადების მოსალოდნელი ღირებულებები მეორე წელს,
დისკონტირებული პირველი წლის ბოლოს აჭარბებს 1,5 მლნ$–ს.

ცხრილი 3

ალბათობის გავრცელების სერიები მიტოვების მაგალითისათვის – ძირითადი შემთხვევაa

1 წელი 2 წელი ერთობლივი

ალბათობა
საწყისი ფულადი ნაკადი პირობითი ფულადი ნაკადი
P(1/2)
ალბათობა P(1) (მილიონებში) ალბათობა (მილიონებში)
P(2/1)

0.25 $0.0 0.0625

0.25 $1.0 0.50 1.0 0.1250

0.25 2.0 0.0625

1.00

0.25 1.0 0.1250

0.50 2.0 0.50 2.0 0.2500

0.25 3.0 0.1250

1.00

0.25 2.0 0.0625

0.25 3.0 0.50 3.0 0.1250

0.25 3.5 0.0625

1.00 1.00 1.0000

ნარჩენი ღიებულებაb 1,5

a საწყისი ინვესტიცია ნულოვან დროს არის 3 მლნ$
bთუ პროექტი მოტივირებული იქნა, მაშინ იქნება დამატებითი ფულადი შემსოავალი 1
წლის ბოლოს 1.5 მლნ$

როდესაც ჩვენ ვიძლევით მიტოვების უფლებას, უნდა შევამოწმოთ 3 ცხრილში

გათვალისწინებული ფულადი ნაკადები. შემოწმებული სურათები ნაჩვენებია 4 ცხრილში.
როდესაც ხელახლა გამოვიანგარიშებთ მოსალოდნელ წმინდა მიმდინარე ღირებულებას
წინადადებებისათვის, რომელიც ეფუძნება შემოწმებულ ინფორმაციას, ჩვენ ვიღებთ 579 544$-ს.
ეს მნიშვნელოვანი გაუმჯობესება მოსალოდნელ წმინდა მიმდინარე ღირებულებაში წარმოიშობა
213
ძირითადი მდგომარეობის შესაბამისად, რადგან ძირითადი მდგომარეობის უფრო ცუდი
შესაძლო მომავალი ფულადი ნაკადის შედეგების ნაწილი აცილებული იქნება, თუ პროექტი
იქნება მიტოვებული, როდესაც საბაზრო პირობები ხდება ხელსაყრელი.

რაც დიდია შესაძლო ფულადი ნაკადების ცვლილება პროექტისთვის, მით უკეთესია

მიტოვების ალტერნატივა. მიტოვების ალტერნატივა, სხვა მენეჯერული უფლებების მსგავსად,
კომპანიას აძლევს მოგებას კარგ დროს, როდესაც მას შეუძლია შეასუსტოს დროის ზეგავლენა
მისი ალტერნატივას განხორციელებით. იმ გაგებით, რომ არჩევანს აქვს ღირებულება, მისი
არსებობის აღიარებამ შესაძლოა შეცვალოს პროექტის უარყოფა.

ცხრილი 4 ალბათობის გავრცელების სერიები მიტოვების მაგალითისთვის - შემოწმებული

შემთხვევა a

1 წელი 2 წელი ერთობლივი

ალბათობა
საწყისი ფულადი ნაკადი პირობითი ფულადი ნაკადი
P(1/2)
ალბათობა P(1) (მილიონებში) ალბათობა (მილიონებში)
P(2/1)

0.25 $2.5 b 1.00 $0.0 0.2500

0.50 2.0 0.25 1.0 0.1250

0.50 2.0 0.2500

0.25 3.0 0.1250

1.00

0.25 3.0 0.25 2.0 0.0625

0.50 3.0 0.1250

0.25 3.5 0.0625

1.00 1.00 1.0000

a საწყისი ინვესტიცია 0 დროს არის 3 მლნ$
bთუ პროექტი მოტივირებული იქნება 1 წლის შემდეგ, 1მლნ$ ფულადი ნაკადი 1 წელს
გაირდება 2.5მლნ$–მდე, როდესაც დაემატება 1.5 მლნ $ მიტოვების ფულადი ნაკადი.
აღსანიშნავია, რომ ფულადი ნაკადი 2 წელს დაეცემა ნულამდე.

ახალი საინვესტიციო წინადადებების შეფასების გამოყენების გარდა, ზემოაღნიშნული

პროცედურა შესაძლოა გამოყენებულ იქნეს არსებული პროექტების შესაფასებლად გაგრძლების
საფუძველზე – ანუ იმის გადასაწყვეტად უკეთესია თუ არა პროექტის ღირებულება, ან მისი
შეცვლის პირობების ასახვისათვის, ან მისი მიტოვება და გამოთავისუფლებული სახსრების

214
გამოყენება სხვა მიზნით. ამგვარად, მაშინაც კი, როდესაც პროექტი არის მომგებიანი, შესაძლოა
მის მიტოვებას ჰქონდეს აზრი, თუ მისი ნარჩენი ღირებულება იქნება უფრო მაღალი. მიტოვების
ოპტიმალური დრო შეირჩევა იმის განსაზღვრით, მოსალოდნელი დარჩენილი მომავალი
ფულადი ნაკადების და მომავალი ნარჩენ ღირებულებების რომელ კომბიანციას არ აქვს უფრო
მაღალი მიმდინარე ღირებულება. პროექტების მუდმივი შეფასებისას, კომპანიას შეუძლია
ამოიღოს ის, რაც ეკონომიკურად შეუსაბამოა.

გადავადების ალტერნატივა. ზოგიერთი საინვესტიციო პროექტისთვის არსებობს მოცდის

ალტერნატივა: ანუ არ არის საჭირო დაუყოვნებლივ დაიწყოს პროექტის განხორციელება.
კომპანიას შეუძლია მოიცადოს და მიიღოს ახალი ინფორმაცია ბაზრის, ფასების, დანახარჯების
შესახებ. თუმცა, დალოდება იწვევს კომპანიის წლიური ფულადი ნაკადების ადრეული მიღების
უარყოფას და შესაძლო უპირატესობის უარყოფას. როდესაც იგი აკეთებს გადაწყვეტილებას
ახალ წარმოებასთან დაკავშირებით, მენეჯმენტს აქვს ალტერნატივა დაიწყოს წარმოება ახლა ან
გადადოს. თუ წარმოება იწყება ახლა, კომპანია ფულად ნაკადებს იღებს ადრეულად, ვიდრე
ლოდინის დროს. მაგრამ თუ დაიცდის, კომპანია შესაძლოა აღმოჩნდეს უფრო უპირატეს
მდგომარეობაში. როგორც სხვა მენეჯერული ალტერნატივების დროს, რაც დიდია შესაძლო
შედეგების მერყეობა, მით დიდია გადავადების ალტერნატიული ღირებულება.

ჩვენ უნდა დავრწმუნდეთ, რომ ალტერნატივა რჩება ღიად. ძირითადად არ არის კარგი
ბოლო ინფორმაციამდე ლოდინი. რადგან სხვები უკვე გამოიყენებენ ამ შესაძლებლობას და
მოგების მარჟა იქნება არახელსაყრელი.

ზოგიერთი საბოლოო დაკვივრებები. განხილული მენეჯერულ ალტერნატივებს –

გაფართოებას (ან შეზღუდვას), მიტოვებას და გადავადებას – აქვთ საერთო საფრთხე. რადგან
აწესებენ ზღვარს შედეგების უკმარისობაზე, რაც დიდია მომავალთან თანმხლები
გაურკვევლობა, მით მეტად ღირებული ხდება ეს ალტერნატივები. მენეჯერული მოქნილობის
აღიარებამ შესაძლოა შეცვალოს საწყისი გადაწყვეტილება პროექტის მიღების ან უარყოფის
შესახებ. უარყოფის გადაწყვეტილება ტრადიციული DFC ანალიზის გამოყენებით შესაძლოა
ალტერნატივის ღირებულება არის საკმარისად მაღალი. მიღების გადაწყვეტილება შესაძლოა
შეიცვალოს გადავადების გადაწყვეტილებით თუ ალტერნატივის ღირებულება მეტია იმ
ანაზღაურებაზე, რომელიც არ იქნება მიღებული ადრეული ფულადი ნაკადების სახით. თუმცა
DFC მიდგომა წმინდა მიმდინარე ღირებულების განსაზღვრისათვის არის შესაბამისი საწყისი
წერტილი, უმეტეს შემთხვევებში ეს მიდგომა საჭიროებს ცვლილებას მენეჯერული
ალტერნატივების განხორციელებისთვის.

საკონტროლო კითხვები

1. რატომ უნდა გვაინტერესებდეს რისკი კაპიტალდაბანდების დაგეგმვაში? რატომ არ

ვმუშაობთ მარტო მოსალოდნელ ფულადი ნაკადებით?
2. არის თუ არა სტანდარტული გადახრა რისკის ადეკვატური საზომი?

215
 3. როგორ გადახვალთ ალბათობის გავრცელების დისპერსიის „სტანდარტიზებიდან“
პროექტის რისკის განზოგადებაზე?
4. კაპიტალდაბანდებაში რისკი შესაძლოა შეფასდეს შესაძლო მოგებების ალბათობის
გავრცელების ანალიზით. გავრცელების როგორი სურათის ნახვას ელოდებით უსაფრთხო
პროექტისათვის, რომლის მოგებები იქნება აბსოლუტურად უეჭველი? ძალიან რისკიანი
პროექტისათვის?
5. თუ ა პროექტს აქვს 200$ წმინდა მიმდინარე ღირებულების მოსალოდნელი ღირებულება
და 400$ სტანდარტული გადახრა, არის იგი უფრო რისკიანი ბ პროექტზე, რომლის
მოსალოდნელი ღირებულება არის 140$ და სტანდარტული გადახრა 300$? ახსენით.
6. პროექტის რისკის ანალიზის ალბათობის ხის მიდგომაში რა არის საწყისი, პირობითი და
ერთობლივი ალბათობები?
7. რატომ უნდა იქნეს გამოყენებული ურისკო განაკვეთი ფულადი ნაკადების მათი
მიმდინარე ღირებულების მიმართ დისკონტირებისათვის, როდესაც კეთდება
კაპიტალდაბანდების ინვესტიციების რისკის შეფასება?
8. რა არის სიმულაციის გამოყენების სარგებელი კაპიტალდაბანდების ინვესტიციის
პროექტების შეფასებაში?
9. წმინდა მიმდინარე ღირებულებებს შორის რა როლს თამაშობს კორელაცია საინვესტიციო
პროექტების პორტფელის რისკში?
10. რას ნიშნავს „გავლენა“ პორტფელის მნიშვნელობაში?
11. პორტფელის მიდგომით როგორ გავიგებთ მიღებული იქნა კონკრეტული პროექტები თუ
უარყოფილი?
12. რა არის მენეჯერული ალტერნატივები და რატომ არიან ისინი მნიშვნელოვანი?
13. ძირითადი პირობებით რა განსაზღვრავს მენეჯერული ალტენატივების ღირებულებას?
14. დაასახელეთ მენეჯერული ალტერნატივის სხვადასხვა ტიპები და აღწერეთ როგორ
განსხვავდებიან ისინი ერთმანეთისგან?

პრაქტიკული სავარჯიშოები და ამოცანები

1. კომპანია აკეთებს ახალი ორწლიანი ექსპლუატაციის მქონე სახერხი მოწყობილობების

შეფასებას. სახერხი მოწყობილობა ღირს 3 000$ და მომავალი გადასახადის შემდგომი
ფულადი ნაკადები დამოკიდებულია კომპანიის პროდუქციის მოთხოვნაზე. ახალი სახერხი
მოწყობილობის თამნხლები შესაძლო მომავალი ფულადი ნაკადების ალბათობის ხის
მარტიცული ილუსტრაცია არის შემდეგნაირი:
1 წელი 2 წელი ტოტი

საწყისი ფულადი ნაკადი პირობითი წმინდა

ალბათობა P(1) ალბათობა ფულადი ნაკადი
P(2/1)

0.30 1 000 1

0.40 1 500$ 0.40 1 500 2

0.30 2 000 3

1.00

216
 0.40 2 000 4

0.60 3 000 0.40 2 500 5

0.20 3. 00 6

1.00 1.00

ა). რა არის სხვადასხვა ტოტების წარმოშობის ერთობლივი ალბათობები?

ბ). თუ ურისკო განაკვეთი არის 10%, რა არის (i) თითოეული სრული ტოტის წმინდა
მიმდინარე ღირებულება და სტანდარტული გადახრა?

2. კომპანიას სურს განავითაროს ახალი საწარმოო ხაზი - პუდინგებისათვის (ტკბილი

დესერტი). წარმოების ხაზის შესაძლო წმინდა მიმდინარე ღირებულების ალბათობის
გავრცელების მოსალოდნელი ღირებულება და სტანდარტული გადახრა არის შესაბამისად
12 000$ და 9 000$. კომპანიის არსებული ხაზი მოიცავს ნაყინს, ხაჭოს და იოგურტს. ამ
საწარმოო ხაზების წმინდა მიმდინარე ღირებულეbის და სტანდარტული გადახრის
მოსალდნელი ღირებულებები არის შემდეგი:

მოსალოდნელი წმინდა მიმდინარე 𝜎𝑁𝑃𝑉

ღირებულება

ნაყინი 16 000$ 8 000$

ხაჭო 20 000 7 000

იოგურტი 10 000 4 000

პროდუქტებს შორის კორელაციის კოეფიციენტები არის

ნაყინი ხაჭო იოგურტი პუდინგი

ნაყინი 1.00

ხაჭო 0.90 1.00

იოგურტი 0.80 0.84 1.00

პუდინგი 0.40 0.20 0.30 1.00

217
 ა). გამოთვალეთ ამ სამი არსებული პროდუქციის შემადგენელი კომბინაციის შესაძლო
წმინდა მიმდინარე ღირებულების ალბათობის გავრცელების მოსალოდნელი
ღირებულება და სტანდარტული გადახრა.

ბ). გამოთვალეთ არსებული პროდუქციებს პლიუს პუდინგის შემადგენელი

კომბინაციების მოსალოდნელი ღირებულება და სტანდარტული გადახრა. შეადარეთ ა
და ბ ნაწილებში მიღებული პასუხები. რა შეგიძლიათ თქვათ პუდინგის საწარმოო ხაზის
შესახებ?

3. კომპანია განიხილავს სპეციალური პროექტის მიღებას, რომელიც მოითხოვს საწყის 90 000$

ხარჯს. პროექტს ექნება ორწლიანი სასიცოცხლო ციკლი, რომლის შემდეგაც არ იქნება
ნარჩენი საბოლოო ღირებულება. შესაძლო დაბეგვრის შემდგომი ფულადი ნაკადები და
მათი წარმოშობის ალბათობები არის შემდეგი:

1 წელი 2 წელი ტოტი

საწყისი ფულადი ნაკადი პირობითი ფულადი ნაკადი

ალბათობა P(1) ალბათობა
P(2/1)

0.30 20 000$ 1

0.30 60 000$ 0.50 30 000 2

0.20 40 000 3

1.00

0.30 40 000 4

0.40 70 000 0.40 50 000 5

0.30 60 000 6

1.00

0.20 60 000 7

0.30 80 000 0.50 70 000 8

0.30 80 000 9

1.00 1.00

კომპანიის მიერ მოთხოვნილი მოგების განაკვეთი ამ ინვესტიციაზე არის 8%.

218
ა). გამოთვალეთ ამ პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება.

ბ). დავუშვათ, რომ არსებობს მიტოვების შესაძლებლობა და რომ პროექტის მიტოვების

ღირებულება პირველი წლის ბოლოს არის 45 000$ გადასახადების შემდეგ. იქნება თუ არა სწორი
ალტერნატივა ამ პროექტის მიტოვება ერთი წლის შემდეგ? გამოითვალეთ ახალი
მოსალოდნელი წმინდა მიმდინარე ღირებულება, დავუშვათ, რომ კომპანიას სურს მიატოვოს
პროექტი თუ ამას ექნება შედეგი. შეადარეთ თქვენი გამოთვლები ა კითხვაში მიღებულ პასუხს.
რა დასკვნებს გამოიტანთ თქვენ როგორც მენეჯერი?

4. კომპანიას George Gau, Inc. შეუძლია ინვესტირება ორ ურთიერთგამომრიცხავ, ერთწლიან

პროექტებში, რომლებსაც აქვთ თანაბარი საწყისი დანახარჯი. ორ წინადადებას აქვს შემდეგი
წმინდა ფულადი შემოსავლების ალბათობის გავრცელებები პირველი წლისთვის:
ა პროექტი ბ პროექტი

ალბათობა ფულადი ნაკადი ალბათობა ფულადი ნაკადი

P CF P CF

0.20 $2 000 0.10 $2 000

0.30 4 000 0.40 4 000

0.30 6 000 0.40 6 000

0.20 8 000 0.10 8 000

1.00 1.00

ვარიაციის კოეფიციენტის და საშუალო მნიშვნელობების გამოთვლით აირჩიეთ

საუკეთესო წინადადება რისკისადმი ფრთხილი მენეჯმენტისათვის.
5. კომპანიის Smith, Jones, and Nguyen, Inc. აქვს რამდენიმე შესაძლო საინვესტიციო პროექტი.
თითოეულისათვის მთლიანი მოთხოვნილი ფულადი გასავალი წარმოიშობა საწყის
პერიოდში. გასავლები, მოსალოდნელი წმინდა მიმდინარე ღირებულებები და
სტანდარტული გადახრები მოცემულია შემდეგ ცხრილში. ყველა პროექტი
დისკონტირებული იქნა ურისკო განაკვეთით და მიჩნეულია, რომ მათი შესაძლო წმინდა
მიმდინარე ღირებულებების გავრცელებები არის ნორმალური.
პროექტი ღირებულება მოსალოდნელი წმინდა სტანდარტული
მიმდინარე ღირებულება გადახრა

A $100 000 $10 000 $20 000

B 50 000 10 000 30 000

C 200 000 25 000 10 000

D 10 000 5 000 10 000

219
 E 500 000 75 000 75 000

რა არის იმის ალბათობა, რომ თითოეულ პროექტს ექნება ნულზე ნაკლები წმინდა
მიმდინარე ღირებულება?

6. X პროექტის შესაძლო წმინდა მიმდინარე ღირებულებების ალბათობის გავრცელებას აქვს 20

000$ მოსალოდნელი ღირებულება და 10 000$ სტანდარტული გადახრა. დავუშვათ
ნორმალური გავრცელება, გამოითვალეთ იმის ალბათობა, რომ წმინდა მიმდინარე
ღირებულება იქნება ნული ან ნაკლები, რომ იგი იქნება 30 000$-ზე ნაკლები და რომ იგი
იქნება 5 000$-ზე დიდი.
7. კომპანია The Flotsam and Jetsam Wreckage ინვესტირებას გააკეთებს სამ შესაძლო
პროექტიდან ორში, რომელთა ფულადი ნაკადები არის ნორმალურად განაწილებული.
თითოეული პროექტის მოსალოდნელი წმინდა მიმდინარე ღირებულება
(დისკონტირებული ურისკო განაკვეთით) და სტანდარტული გადახრა მოცემულია
შემდეგნაირად:
პროექტი

1 2 3

მოსალოდნელი წმინდა $10 000 $8 000 $6 000

მიმდინარე ღირებულება

სტანდარტული გადახრა 4 000 3 000 4 000

დავუშვათ კორელაციის შემდეგი კოეფიციენტები თითოეული შესაძლო ორპროექტიანი

კომბინაციისათვის, რომელი კომბინაცია დომინირებს დანარჩენებზე?

წინადადების კომბინაციები კორელაციის კოეფიციენტები

1 და 2 0.60

1 და 3 0.40

2 და 3 0.50

220
10 თავი
რისკების მართვის მეთოდები
______________________________________________________________

ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

______________________________________________________________

➢ დაზღვევას
➢ ჰეჯირებას ფიუჩერსების საშუალებით
➢ ფორვარდულ კონტრაქტებს
➢ სვოპს

221
 ➢ დაზღვევა
დაზღვევა წარმოადგენს ურთიერთობებს ფიზიკური და იურიდიული პირების პირადი და
ქონებრივი ინტერესების დასაცავად გარკვეულის მოვლენების დადგომისას (სადაზღვევო
ურთიერთობები) სადაზღვევო შენატანებისაგან (სადაზღვევო პრემია) შექმნილი ფულადი
ფონების ხარჯზე.

კომპანიების უმრავლესობა შეიძენს სადაზღვევო მომსახურებას სხვადასხვა რისკისგან

დაცვის მიზნით: კორპორაციის ხანძრის საშიშროებისგან, თვითმფრინავების, ავტომანქანებისა
და გემების ავარიებისგან დასაცავად და სხვ.

როდესაც კომპანია შეიძენს სადაზღვევო მომსახურებას მას ჩვეულებრივ რისკები გადააქვს

სადაზღვევო კომპანიებზე. სადაზღვევო კომპანიები თავის თავზე რისკებს იმის გამო იღებენ,
რომ მათ უფრო მეტი უპირატესობა გააჩნიათ ამ საქმეში. პირველ რიგში, მათ გააჩნიათ ამ
რისკების დაზღვევის საკმაო გამოცდილება, ამიტომ შეუძლიათ ზუსტად აღრიცხონ
დანაკარგები და შეაფასონ რისკები. მეორე, თავიანთი პროფესიული გამოცდილების და ცოდნის
საფუძველზე მათ შეუძლიათ კომპანიას შესთავაზონ რეკომადაციები რისკების მინიმიზაციის
მიზნით. იმ კომპანიებს კი, რომლებიც თანახმა არიან მათგან მიიღონ გარკვეული
კონსულტაციები ხშირად უმცირებენ კიდეც სადაზღვევო შენატანებს. მესამე, მსხვილი
დივერსიფიცირებული სადაზღვევო პორტფელის ფორმირებით მთელი რისკები ერთიანდება
ერთ პოლისში. მაშინაც კი, როდესაც ინდივიდუალური პოლისის სადაზღვევო ანაზღაურება
ხასიათდება განუსაზღვრელობით, პოლისის მთლიანი პორტფელი სტაბილურობით
გამოირჩევა.

რასაკვირველია, სადაზღვევო კომპანიას არა აქვს მთლიანად მაკროეკონომიკური რისკების

დივერსიფიკაციის შესაძლებლობა. კომპანიები დაზღვევით სარგებლობენ განსაკუთრებული
(უნივერსალური) რისკების შესამცირებლად: მაკროეკონომიკური რისკების გვერდის ავლით
კომპანიები ეძებენ სხვა გზებს.

ამასთან ერთად, როდესაც სადაზღვევო კომპანიები თავის თავზე იღებენ რისკებს,

გარკვეულ სიძნელეებს აწყდებიან, რომელიც მათ მიერ რისკების შეფასებაში გამოიხატება.
ვთქვათ, თქვენს კომპანიას ეკუთვნის ნავთობის საბადოს პლატფორმა, რომლის ღირებულება
შეადგენს 1 მლრდ დოლარს. მეტეოროლოგების აზრით, არსებობს 10 ათასიდან ერთი შანსი, რომ
პლატფორმა რომელიმე წელიწადს შეიძლება დაინგრეს შტორმის შედეგად. მაშასადამე,
შტორმისგან მიღებული მოსალოდნელი ზარალი შეადგენს 1 მლრდ დოლარი/10000 = 100 ათას
დოლარს.

შტორმისგან განადგურების საშიშროება – ნამდვილად არ მიეკუთვნება მაკროეკონომიკურ

რისკს, იგი პოტენციურად ექვემდებარება დივერსიფიკაციას. თუ სადაზღვევო შენატანი
საკმარისია მოსალოდნელი ზარალის დასაფარავად, სადაზღვევო კომპანია უსიტყვოდ
დააზღვევს პლატფორმას სტიქიური უბედურებისგან. სხვაგვარად რომ ვთქვათ, სადაზღვევო
შენატანი სამართლიანად უნდა უდრიდეს 100 ათას დოლარს. ასეთი სადაზღვევო შენატანის
პირობებში თქვენი კომპანია დაზღვეული იქნებოდა ნულოვანი წმინდა მიმდინარე
ღირებულებით. სამწუხაროდ, ასეთ შემთხვევაში არც ერთი სადაზღვევო კომპანია არ
შემოგთავაზებდათ პოლისს მხოლოდ 100 ათას დოლარად წელიწადში. რატომ?
222
 მიზეზი 1: ადმინისტრაციული ხარჯები. სადაზღვევო კომპანიას ყველა კომერციული
საწარმოს მსგავსად აქვს დანახარჯები ვთქვათ, გარიგების ორგანიზებაზე. ზარალის
ანაზღაურების განაცხადის მომზადებაზე და სხვ. მაგალითად, ეკოლოგიური დავების
წარმოებაზე იხარჯება მილიონობით დოლარი იურისტებისა და სასამართლო პროცესების
ხარჯების ასანაზღაურებლად. სადაზღვევო კომპანიებმა, სადაზღვევო შენატანის ოდენობის
დადგენის პროცესში წინასწარ უნდა განსაზღვრონ ამგვარი ხარჯები.

მიზეზი 2: არაკეთილსინდისიერი მოთხოვნების გამორიცხვა. დავუშვათ, მზღვეველი

დამზღვევს სთავაზობს სიცოცხლის სადაზღვევო პოლისს იმ პირობით, რომ „სამედიცინო
შემოწმება არ არის საჭირო, დამატებით კითხვებს არ იძლევიან“. ძნელი დასადგენი არ არის, ვინ
გაეშურება პირველად ამგვარი სადაზღვევო პოლისის შესაძენად. ჩვენს მიერ განხილული
მაგალითი ნავთობის პლატფორმის შესახებ არაკეთილსინდისიერი მოთხოვნების გამორიცხვის
პრობლემის მეორე უკიდურესობას წარმოადგენს. თუ სადაზღვევო კომპანიას არ შესწევს უნარი
„კარგი“ და „ცუდი“ რისკები გამიჯნოს ერთმანეთისგან, ბუნებრივია, დააზღვევს იმ რისკებს,
რომელიც უფრო ხელსაყრელი იქნება მისთვის. სადაზღვევო კომპენსაციის ოდენობის
შესაბამისად, მზღვეველები ზრდიან სადაზღვევო შენატანების ოდენობას.

მიზეზი 3: მორალური ზიანი. ვთქვათ, ორი ფერმერი ერთმანეთს ხვდებიან ქალაქისკენ

მიმავალ გზაზე. ერთი ეუბნება მეორეს: „დავით, მე გავიგე რომ ფარეხი ბოლომდე დაგეწვა,
გითანაგრძნობ, ძმობილო“, მეორე კი პასუხობს „ჩუ! ეს მარტო ხვალ უნდა მოხდესო“. ეს
ანეკდოტი არის ილუსტრაცია კიდევ ერთი – მორალური ზიანის პრობლემის, რომელსაც
აწყდებიან მზღვეველები. როგორც კი მოხდება რისკის დაზღვევა, ქონების მფლობელი ზოგჯერ
უპასუხისმგებლოდ ბედის ანაბარად ტოვებს ხოლმე თავის ქონებას და ივიწყებს
ელემენტარული უსაფრთხოების ზომების დაცვას. სადაზღვეო კომპანიებმა იციან ასეთი
ფენომენის შესახებ ამიტომ ბუნებრივია, დაზღვევის დადების დროს შეფასებაში შეაქვთ ამგვარი
მუხლი.

როდესაც ამგვარი დამატებითი ხარჯები არ არის მაღალი, დაზღვევის წმინდა მიმდინარე

ღირებულება უახლოვდება ნულს, მაგრამ თუ დაზღვევის ხარჯები დიდია დაზღვევა შეიძლება
რისკისგან თავის დაცვის საკმაოდ ძვირადღირებული მეთოდი აღმოჩნდეს.

სადაზღვევო რისკების უმეტესი ნაწილი – მოულოდნელი რისკებია: ვთქვათ, გუშინ

ჰორიზონტზე შეიძლება ღრუბელიც კი არ ჩანდა, მაგრამ დღეს შეიძლება ქარიშხალმა
ყველაფერი გაანადგუროს. გიგანტური მასშტაბისაა თავისი შედეგების მიხედვით მაგალითად,
ტაიფუნი „ენდრიუ“, რომელმაც ფლორიდა გაანადგურა, სადაზღვევო კომპანიას მისგან
მიყენებული ზიანის ანაზღაურება დაახლოებით 17 მლრდ დოლარი დაუჯდა. საერთაშორისო
სავაჭრო ცენტრში ტერორისტების თავდასხმის შედეგად მიყენებული მთლიანი ზარალის
ანაზღაურებამ 35 მლრდ დოლარს გადააჭარბა (ეს კიდევ არ არის საბოლოო შეფასება).

არსებობს იმის საფრთხეც, რომ ერთ დღეს რომელიმე კატასტროფა მთლიანად შთანთქავს
აშშ-ის სადაზღვევო კაპიტალის საკმაო დიდ ნაწილს. ამასთან დაკავშირებით, სადაზღვევო
კომპანიები ცდილობენ ინვესტორებთან ერთად მოახდინონ რისკების განაწილება. ერთ-ერთი
მათ მიერ ნაცადი საშუალებაა – ე.წ. კატასტროფების ობლიგაციები (CATs). ამ ობლიგაციების

223
შენატანები დამოკიდებულია სტიქიური უბედურების დაწყების დროზე და მიყენებული
ზარალის ოდენობაზე.

CATs-ის პირველი საჯარო გამოშვება შვეიცარიის სადაზღვევო გიგანტმა -კომპანია

Winhterthur-მა მოახდინა, რომელსაც აქვს მანქანების დაზღვევის დიდი ბიზნესი. აღნიშნული
საქმიანობა მას საშუალებას აძლევს დაიცვას თავისი ბიზნესი იმ შემთხვევაშიც კი თუ სტიქიური
უბედურება გამოიწვევს მნიშვნელოვან დანაკარგებს. ამიტომ ობლიგაციების გამოშვების დროს
კომპანია Winhterthur-მა განაცხადა, რომ წლიური პროცენტი არ გადაიხდებოდა თუ შვეიცარიაში
მოხდებოდა დამანგრეველი ქარიშხალი, რომელიც დააზიანებდა მის მიერ დაზღვეულ
დაახლოებით 6 000 ავტომანქანას. აქედან გამომდინარე, ინვესტორებმა რომლებმაც იყიდეს
CATs-ი, თვითონ აღმოჩნდნენ კომპანია Winhterthur-ის რისკების კოლექტიური მზღვეველები.

განვიხილოთ როგორ ცვლიან კომპანიები თავის სადაზღვევო პოლიტიკას კომპანია British

Petroleum Amoco (BP)-ის მაგალითზე. ღია ტიპის მსხვილი კომპანიები, როგორც წესი,
ყოველთვის ყიდულობენ პოტენციურად დიდი ზარალის მქონე დაზღვევებს, მიმდინარე მცირე
დანაკარგის მქონე რისკებს კი საკუთარი ძალებით უმკლავდებიან. ამ მიდგომის არსი იმაში
მდგომარეობს, რომ დიდმა ზარალმა შეიძლება გამოიწვიოს ფინანსური კრიზისი, მაშინ
როდესაც კორპორაციების ჩვეულებრივი ზარალი შედარებით იოლი დასაძლევია, ამიტომ ამ
შემთხვევაში სადაზღვევო გადახდები არ არის გამართლებული, მით უმეტეს იგი მხოლოდ
ნაწილობრივ შეიძლება ანაზღაურდეს.

კომპანია BP-მ მიიღო კიდეც ამ ცხოვრებისეული სიბრძნის გამოწვევა. როგორც ყველა

ნავთობკომპანიას, BP-საც პოტენციურად ემუქრება სხვადასხვა სახის ზარალი. ზოგი მათგანი
წარმოიქმნება მოვლენებიდან, როგორიცაა სატრანსპორტო ავარიები, ან უბედური
შემთხვევებიდან. მეორე უკიდურესობას წარმოადგენს – სერიოზული კატასტროფებისგან
მიყენებული ზარალი, ისეთები როგორიცაა მაგალითად, ნავთობის საკმაოდ მნიშვნელოვანი
რაოდენობის დაღვრა დიდ ტერიტორიაზე, ნავთობის პლატფორმების ჩაძირვა და სხვ. 1980-იან
წლებში კომპანია ყოველწლიურად სადაზღვევო შენატანებზე საშუალოდ 115 მლნ დოლარს
ხარჯავდა და იღებდა მხოლოდ 25 მლნ დოლარის ანაზღაურებას.

მაგრამ შემდგომ კომპანია BP-მ რადიკალურად გადახედა თავის სადაზღვევო სტრატეგიას.

მენეჯერებს უფლება მიეცათ საყოფაცხოვრებო ობიექტები ადგილზე დაეზღვიათ ზარალისგან,
რადგან სადაზღვევო კომპანიებს აქვთ შესაბამისი გამოცდილება და უპირატესობა ამგვარი
რისკების შეფასების. ამასთან, მათ შორის საკმაოდ დიდი კონკურენციაა. ამავდროულად,
კომპანიამ გადაწყვიტა არ დაეზღვია ის ობიექტები, რომლის ზარალი 10 მლნ დოლარს
გადაამეტებდა. კომპანია BP იმ დასკვნამდე მივიდა, რომ როდესაც საქმე ეხება სერიოზულ და
სპეციფიკურ რისკებს, სადაზღვევო კომპანიები ცუდად ართმევენ თავს მის შეფასებას,
უსაფრთხოების ზომების მიზანშეწონილობის განსაზღვრას, ამასთან, სადაზღვევო რისკების
შედეგების შეფასების თვალსაზრისით, საკმაოდ ჩამორჩებიან კონკურენტებს.

რა სახის დამატებითი რისკები აიღო თავისთავზე BP- მ, როდესაც უარი თქვა დიდი
ზარალის მქონე საგარეო რისკების დაზღვევაზე? BP-ს შეფასებით, 500 მლნ დოლარზე მეტის
ზარალის მქონე რისკის წარმოქმნა შეიძლება მოხდეს 30 წლის განმავლობაში ერთხელ. მაგრამ
BP – გიგანტური კომპანიაა, რომლის საკუთარი კაპიტალი 180 მლრდ დოლარს აღემატება. ასე,
224
რომ 500 მლნ დოლარს დანაკარგიც კი, რომელიც ზოგიერთი კომპანიისთვის გაკოტრების
ტოლფასი აღმოჩნდებოდა BP-სთვის საკუთარი კაპიტალის ღირებულების 1%-ით შემცირებას
გამოიწვევდა, რაც ვერაფერს ავნებდა მას. ამდენად, კომპანია BP-მ ჩათვალა, რომ სერიოზული
მაგრამ ნაკლები ალბათობის მქონე რისკებს ბევრად ეფექტურად ემსახურება საფონდო
„ამორტიზატორი“, ვიდრე სადაზღვევო ინდუსტრია.

BP - არ არის ერთადერთი კომპანია, რომელიც დაკავებულია თავისი რისკების

პორტფელის ანალიზით და მათი მართვის ახალი მეთოდების ძიებით. მაგალითად, კომპანია
Duke Energy-ს მენეჯერები, რომლებიც პასუხისმგებელნი არიან რისკების მართვაზე ახდენენ
ისეთი მოდელების შემუშავებას, რომელიც საშუალებას იძლევა კომპლექსურად გაუკეთდეს
ანალიზი რისკების სხვადასხვა ტიპებს: გაცვლითი კურსის რყევებს, ნედლეულის ფასების
ცვლილებებს და საწარმოო გაცდენებს, რომლებიც გამოწვეულია მომარაგების შეფერხებით და
ა.შ. კომპანია ე.წ. „ზარალის განაწილების აგრეგირებული მრუდის“, აგებით წინასწარ ადგენს
ისეთი მოვლენების წარმოქმნის ალბათობას, რომლებსაც შეუძლიათ კომპანიის „ჩაძირვა“.
აღჭურვილნი არიან რა კომპანიის აგრეგირებულ რისკის მართვის ღრმა ცოდნით, Duke-ს
მენეჯერები უფრო დასაბუთებულ გადაწყვეტილებებს იღებენ, იმასთან დაკავშირებით, თუ
როგორ დაეკისროს პოტენციური ზარალი აქციონერებს, რომელი რისკის ჰეჯირება უნდა
მოხდეს ფინანსურ ბაზრებზე და რომელი გადაეცეს მზღვეველებს.

➢ ჰეჯირება ფიუჩერსების დახმარებით

ფართო გაგებით, ტერმინი ჰეჯირება ნიშნავს შესაძლო ფინანსური დანაკარგის რისკის –
როგორც შიდა (განხორციელებული თვით კომპანიის მიერ), ისე საგარეო (რისკის გადაცემა სხვა
მეურნე სუბიექტზე – მზღვეველებზე რისკის), შემცირებას ნებისმიერი მექანიზმების
გამოყენებით.

ვიწრო გაგებით, ტერმინი ჰეჯირება გულისხმობს რისკების ნეიტრალიზაციის შიდა

მექანიზმის გამოყენებას, რომელიც ეფუძნება შესაბამის ფინანსურ ინსტრუმენტებს (როგორც
წესი, წარმოებული ფასიანი ქაღალდების – დერივატივებს). შემდგომში ჰეჯირებას
გამოვიყენებთ ვიწრო გაგებით. სარისკო შემთხვევის დადგომისას წარმოებული ფასიანი
ქაღლადებით რისკების ჰეჯირება შესაძლო ფინანსური დანაკარგების შემცირების
მაღალეფექტურ მექანიზმად ითვლება. მაგრამ იგი მოითხოვს განსაზღვრული დანახარჯების
(ბროკერებისთვის საკომისიო გასამრჯელოს გადახდისთვის, ოფციონზე პრემიას და სხვ.)
გაწევას. მიუხედავად ამისა, ამ დანახარჯების დონე მნიშვნელოვნად დაბალია საგარეო
დაზღვევაზე გაწეულ დანახარჯებთან შედარებით. რისკ-მენეჯმენტის პრაქტიკაში ფართო
გავრცელება ჰპოვა ფინანსური რისკების ჰეჯირების სხვადასხვაგვარმა ფორმებმა.

წარმოებული ფინანსური ინსტრუმენტების მიხედვით განასხვავებენ ფინანსური რისკების

ჰეჯირების შემდეგ მექანიზმებს:

ჰეჯირება ნიშნავს ერთი რისკის შეზღუდვას, მეორე რისკის დახმარებით. განვიხილოთ

რამოდენიმე მაგალითი და აღვწეროთ ზოგიერთი ინსტრუმენტი, რომელიც სპეციალურად
ჰეჯირებისთვის არის განკუთვნილი. მათ მიეკუთვნება – ფიუჩერსები, ფორვარდული

225
კონტრაქტები და სვოპი. ყველა მათგანი ოფციონებთან ერთად განეკუთვნებიან წარმოებულ
ფინანსურ ინსტრუმენტებს (ანუ დერივატივებს), ვინაიდან მათი ღირებულება დამოკიდებულია
სხვა აქტივების ღირებულებაზე. თქვენ შეგიძლიათ თითოეული მათგანი განიხილოთ როგორც
ერთობლივი საბაზო აქტივების (ჯგუფური) განაკვეთი.

თავდაპირველად განვიხილოთ ყველაზე ძველი აქტიურად მიმოქცევადი წარმოებული

ინსტრუმენტი - ფიუჩერსული კონტრაქტი (უბრალოდ ფიუჩერსი). თავიდან ფიუჩერსი
გამოჩნდა სოფლის მეურნეობის პროდუქტების და ნედლეულის ბაზარზე. მაგალითად, ფერმერი
ელოდება, რომ შემდეგი სექტემბრისთვის მას გასაყიდად ექნება 100 ათასი ბუშელი ხორბალი.
თუ ფერმერს შიში აქვს, რომ ხორბლის ფასი მოსავლის მიღებამდე შეიძლება დაეცეს, მას
შეუძლია მოახდინოს ასეთი რისკის ჰეჯირება, გაყიდის რა დღეს ფიუჩერს 100 ათასი ბუშელი
ხორბლის მიწოდებაზე სექტემბერში. ეს ნიშნავს რომ იგი თანახმაა მიაწოდოს ხორბალი
სექტემბერში დღევანდელი დადგენილი ფასით. მაგრამ ასეთი ფიუჩერსი არ უნდა შეგვეშალოს
ოფციონში, რომლის მფლობელს აქვს არჩევანი განახორციელოს ან არ განახორციელოს
მიწოდება. ფიუჩერსული კონტრაქტით ფერმერი იღებს მყარ ვალდებულებას მიაწოდოს
ხორბალი.

მეწისქვილე იკავებს საწინააღმდეგო პოზიციას. მან მოსავლის აღების შემდეგ უნდა

იყიდოს ხორბალი. თუ მას სურვილი აქვს, რომ წინასწარ დააფიქსიროს თავისი საქონლის
შესყიდვის ფასი, მას შეუძლია იყიდოს ფიუჩერსი ხორბალზე. ე.ი. იგი თანახმა დღევანდელი
დადგენილი ფასით მიიღოს ხორბალი მომავლაში – მეწისქვილესაც არა აქვს არჩევანი: თუ იგი
იცავს კონტრაქტს შესრულებამდე, მაშინ იგი ვალდებულია მიიღოს და გადაიხადოს
კონტრაქტის შესაბამისად.

ფიუჩერსული კონტრაქტის წყალობით ფერმერიც და მეწისქვილეც ადრინდელთან

შედარებით ნაკლებად რისკავენ. ფერმერი ამცირებს თავის რისკს, ყიდის რა ფიუჩერს
ხორბალზე: ამას უწოდებენ მოკლე ჰეჯს. მეწისქვილე ამცირებს თავის რისკს, ყიდულობს რა
ფიუჩერს ხორბალზე. ამას კი უწოდებენ – გრძელ ჰეჯს.

ხორბლის ფასს დაუყოვნებელი მიწოდებით „სპოტ“ ფასს (მიწოდების ფასს უწოდებენ).

როდესაც ფერმერი ჰყიდის ფიუჩერს ხორბალზე, ფასს რომლითაც იგი თანახმაა მიაწოდოს
ხორბალი შეიძლება მნიშვნელოვნად განსხვავდებოდეს „სპოტ“ ფასისგან. მაგრამ როდესაც
მოახლოვდება ფიუჩერსული მიწოდების კონტრაქტის დრო იგი კონტრაქტის ფასს და ამავე
დროს ფიუჩერსული ფასი უფრო მეტად უახლოვდება „სპოტ“ ფასს.

შესაძლებელია ფერმერი დაელოდოს ფიუჩერსული კონტრაქტის ვადის ამოწურვას და

შემდგომ მიაწოდებს ხორბალს მყიდველს. პრაქტიკაში, ეს იშვიათად ხდება, რადგანაც ფერმერს
უფრო აწყობს შეისყიდოს ფიუჩერსი ხორბალზე მანამ, სანამ დამთავრდება კონტრაქტის
შესრულების ვადა. თუ ჰეჯირება სწორად არის ორგანიზებული ხორბლის მოსავლის
ყოველგვარი დანაკარგი მთლიანად ანაზღაურდება გაყიდვის შემდეგ მიღებული მოგებით და
შემდგომ მოხდება ხორბალზე ფიუჩერსის გამოსყიდვა.

სასაქონლო და ფინანსური ფიუჩერსები. ფიუჩერსული კონტრაქტების ყიდვა-გაყიდვა

ხდება ორგანიზებულ ფიუჩერსულ ბაზრებზე. აღსანიშნავია, რომ ფერმერი და მეწისქვილე – არ

226
არიან ერთადერთი მწარმოებლები, რომლებსაც სასაქონლო ფიუჩერსების დახმარებით
შეუძლიათ რისკების ჰეჯირება. მაგალითად, ხე-ტყის დამამზადებელი კომპანიებს და
სამშენებლო კომპანიებს შეუძლიათ ფასების ცვლილებების ჰეჯირება ხე-ტყის მასალების,
ნავთობგადამამუშავებელ და სატრანსპორტო კომპანიებს კი, საწვავის ფასები და სხვ.

ბევრი კომპანიისთვის საპროცენტო განაკვეთებისა და ვალუტის კურსების მერყეობა

სასაქონლო ფასების ცვლილებების მსგავსად ასევე გვევლინება რისკის წყაროდ. ფინანსური
ფიუჩერსი სასაქონლო ფიუჩერის მსგავსია მხოლოდ იმ განსხვავებით, რომ ამ შემთხვევაში
თქვენი დაკვეთა მომავალ შესყიდვებზე ან გაყიდვაზე ვრცელდება არა საქონელზე, არამედ
მხოლოდ ფინანსურ აქტივზე.

საფინანსო ფიუჩერსი იქცა ერთობ წარმატებულ ფინანსურ ინოვაციად. იგი პირველად 1972
წელს გამოჩნდა და რამდენიმე წელიწადში ფიუჩერსების ბრუნვამ მნიშვნელოვნად გადააჭარბა
სასაქონლო ფიუჩერსების ბრუნვას.

ფიუჩერსული გარიგების მექანიზმი. როდესაც ყიდით ან ყიდულობთ ფიუჩერსულ

კონტრაქტს, ფასი ყალიბდება დღეს, მაგრამ გადახდა იწარმოებს შემდგომ პერიოდში გარიგების
დადებისას. გადახდისუნარიანობის დასადასტურებლად თქვენგან შეიძლება მოითხოვონ
საგარანტიო შენატანი (მარჟა) ფულად თანხაში ან სახაზინო ვექსელით. ფაქტიურად ამით
არაფერს კარგავთ, მანამ სანამ გადახდილი მარჟის ოდენობით იღებთ პროცენტებს ფასიანი
ქაღალდიდან.

გარდა ამისა, კონტრაქტები ყოველდღიურად განიხილება ბაზართან მიმართებაში. რაც

იმას ნიშნავს, რომ ყოველდღიურად ხდება ფიუჩერსული კონტრაქტების მოგებისა და ზარალის
აღრიცხა. მაგალითად, დავუშვათ ფერმერი თანახმაა მიაწოდოს 100 ათასი ბუშელი ხორბალი
ბუშელი 2.80 დოლარად. მაგრამ მეორე დღეს ფიუჩერსის ფასი ხორბალზე დაეცა 2.75
დოლარამდე. ამ შემთხვევაში ფერმერი გაყიდვის შემდეგ მიიღებს მოგებას 100000 * 0.05$ = 5
000$-ის ოდენობით.

ბირჟის საკლირინგო პალატა ფერმერს ანგარიშზე გადაურიცხავს 5 000$-ს. ეს შეიძლება

წარმოვიდგინოთ ისე, რომ ფერმერი ყოველდღე ხურავს თავის პოზიციას (დებს რა გარიგებებს),
ხოლო შემდეგ ხსნის ახალ პოზიციას (დებს რა ახალ გარიგებას) აქედან გამომდინარე, პირველი
დღის შემდეგ ფერმერმა თავისი ხორბლის გაყიდვის შედეგად მიიღო 5 000$-ის მოგება და
ვალდებულებას კისრულობს, რომ ბუშელი ხორბალი მიაწოდოს 2.75$-ად. ფერმერისთვის უკვე
ჩარიცხული 0.05 $-ს + დარჩენილი 2.75$-ი, რომელიც მას ეკუთვნის, ჯამში შეადგენს 2.80$-ს – ეს
არის ფასი ბუშელზე, რომელზედაც მან თანხმობა განაცხადა. რაც შეეხება მეწისქვილეს, იგი
საპირისპირო მდგომარეობაში აღმოჩნდება. ფიუჩერსული ფასის დაცემა ბუშელზე 0.05$-ის
ოდენობით მას მოუტანს ზარალს. ე.ი. მან ეს ზარალი ბირჟის საკლირინგო პალატიდან უნდა
აინაზღაუროს. ამის შედეგად მეწისქვილე თავის თავდაპირველ გარიგებას ხურავს 0.05$-ის
ზარალით და ხსნის ხორბლის შესყიდვის ახალ კონტრაქტს ბუშელზე 2.75$-ი გასაყიდი ფასით.

„სპოტ“ ფასი და ფიუჩერსული ფასი. საფინანსო ფიუჩერსები. თუ გინდათ შეიძინოთ

ფასიანი ქაღალდი, თქვენ გაქვთ არჩევანის გაკეთების შესაძლებლობა: შეგიძლიათ შეიძინოთ იგი
„სპოტ“ ფასით ან ფასიან ქაღალდის ყიდვა შეუკვეთით მოგვიანებით: ამ შემთხვევაში თქვენ

227
ყიდულობთ ფიუჩერსული ფასით. როდესაც იყიდით ფინანსურ ფიუჩერს მიიღებთ იგივე
ფასიან ქაღალდს, რომელიც შეგიძლიათ გაყიდოთ „სპოტ“ ბაზარზე. მაგრამ აქ არის ორი
განსხვავება. პირველი, თქვენ ფასიან ქაღალდში წინასწარ არ იხდით თანხას, ამიტომ თქვენ
შეგიძლიათ ეს თანხა გამოიყენოთ (ყიდვის ფასი) სხვა დანიშნულებით, მაგალითად, პროცენტის
გამოსამუშავებლად. მეორე, თქვენ არ გადაგიხდიან დივიდენდს ან პროცენტს, რომლიც
გადაიხდება ფასიან ქაღალდზე პერიოდულად. ეს გარკვეულწილად გამოსახავს
დამოკიდებულებას „სპოტ“ ფასსა და ფიუჩერსულ ფასს შორის.

ფიუჩერსული ფასი
= „სპოტ“ ფასი + PVდივიდენდი/პროცენტი
(1 + rf )t

სადაც rf არის რისკის გარეშე საპროცენტო განაკვეთი t პერიოდისთვის, PV კი მიუღებელი

დივიდენდის და პროცენტის მიმდინარე ღირებულება. ქვემომოყვანილი მაგალითი გვიჩვენებს,
თუ როგორ მოქმედებს ეს ფორმულა.

მაგალითად, 6-თვიანი ფიუჩერსულ ინდექსი (ფიუჩერსული კონტრაქტი საფონდო

ინდექსზე) იყიდება 1205 კურსით. მაშინ როდესაც ინდექსის კურსი შეადგენს 1190. წლიური
საპროცენტო განაკვეთი უდრის 4%, ხოლო დივიდენდებიდან შემოსავლის, საშუალო ნორმა
აქციების ინდექსით – 1.6% წელიწადში.

დაუშვათ, თქვენ იყიდეთ ასეთი ფიუჩერსული ინდექსი და გადადეთ თანხა დეპოზიტზე,

რომელიც აუცილებელი იქნება მის შესასრულებლად 4%-იანი წლიური განაკვეთით მომდევნო
ექვსი თვის განმავლობაში თქვენ გამოიმუშავებთ გადადებულ თანხაზე დაახლოებით 2%-ს. ე.ი.
თქვენ ახდენთ ინვესტირებას:

ფიუჩერსული ფასი 1205

= = 1181
(1 + rf )t 1.02

რას მიიღებთ სანაცვლოდ? სულ რასაც მივიღებთ, ეს არის ის რომ შევიძენთ რა დღეს
„სპოტ“ ფასით ინდექსებს დივიდენდების გამოკლებით, რომელიც გადახდილი იქნება შემდგომი
ექვსი თვის განმავლობაში. სიმარტივისთვის დაუშვათ, რომ თუ ნახევარი წლის დივიდენდის
გადახდა მოხდებოდა 6 თვის შემდეგ და არა ექვსი თვის განმავლობაში. აქედან

1190 ∗ 0.008
„სპოტ“ ფასი − PVდივიდენდის = 1190 − = 1181
1.02

თქვენ მიიღებთ ზუსტად იმავე თანხას, რაც გადაიხდიდეთ.

228
 „სპოტ“ ფასი და ფიუჩერსული ფასი: სასაქონლო ფიუჩერსები. რთულია განისაზღვროს რა
განსხვავებაა დღევანდელ სასაქონლო შესყიდვებისა და საქონელზე ფიუჩერსულ შესყიდვებს
შორის. პირველ რიგში, გამომდინარე იქიდან, რომ ამ შემთხვევაში შესყიდულ საქონელზე ფასის
გადახდა დროში გადაიწევს, ფიუჩერსული კონტრაქტის მყიდველი ამ თანხით გარკვეულ
პროცენტს გამოიმუშავებს; მეორე, მას არ სჭირდება საქონლის შენახვა, შესაბამისად, იგი აკეთებს
თანხების ეკონომიას და ა.შ. სხვა მხრივ, ფიუჩერსული კონტრაქტი არ იძლევა არავითარ
სარგებლობას, იგი არ წარმოადგენს რეალურ ნივთს. კერძოდ, სუპერმარკეტის მენეჯერს არ
შეუძლია აციების დროს გასათბობად გამოიყენოს ფიუჩერსები საწვავის სახით, ან ფიუჩერსით
შეავსოს თაროები ფორთოხლის წვენის მარაგის დამთავრებისას. აქედან გამომდინარე,
საქონელსა და ფასს შორის დამოკიდებულება გამოისახება შემდეგი სახით:

ფიუჩერსული ფასი „სპოტ“ ფასი

=
(1 + rf )t PVშენახვის ხარჯი − PVგამოყენების სარგებელი

ამ შემთხვევაში არავინ მოისურვებდა ჰქონოდა ფიუჩურსული კონტრაქტი უფრო მაღალი

ფიუჩერსული ფასით, ან ჰქონოდა საქონელი შედარებით დაბალი ფიუჩერსული ფასით.

საინტერესოა ერთმანეთს შევადაროთ საქონლისა და ფასიანი ქაღალდების ფიუჩერსული

ფასები. აქ გამოყენების სარგებლის მიმდინარე ღირებულება (PV - გამოყენების სარგებელი)
იგივე როლს, ასრულებს, რასაც ხელიდან გაშვებული დივიდენდებისა და პროცენტების
მიმდინარე ღირებულება.

ამასთან ერთად, ფინანსური აქტივების შენახვა არ მოითხოვს არანაირ ხარჯებს, ამიტომ

ფინანსური ფიუჩერსების ფორმულაში გამოირიცხება ისეთი ელემენტი, როგორიც შენახვის
ხარჯების მიმდინარე ღირებულებაა (PV - შენახვის ხარჯები).

ჩვენ არ შეგვიძლია ცალ-ცალკე დავაკვირდეთ შენახვის ხარჯებისა და გამოყენების

სარგებლის მიმდინარე ღირებულებებს, მაგრამ შეგვიძლია განვსაზღვროთ მათ შორის სხვაობა,
„სპოტ“ ფასისა და ფიუჩერსული ფასების შედარების გზით. ამ სხვაობას – გამოყენების
სარგებელს მინუს შენახვის ხარჯებს – უწოდებენ გამოყენების წმინდა სარგებელს.

განვიხილოთ მაგალითი, რომელიც ეფუძნება 2011 წლის აგვისტოს კოტირებებს.

აღნიშნული პერიოდისთვის ყავის „სპოტ“ ფასი შეადგენდა დაახლოებით 51 ცენტს ფუნტზე,
ხოლო 2012 წლის მარტში ფიუჩერსული ფასი განისაზღვრა – 58.7 ცენტით. ბუნებრივია, თუ
თქვენ იყიდით ფიუჩერს, არ გადაიხდით თანხას მარტამდე. წლიური 4%-იანი განაკვეთის
პირობებში ასეთი გარიგების მიმდინარე ღირებულება უდრის 57.4 ცენტს. აქედან გამომდინარე,
გამოყენების სარგებლის მიმდინარე წმინდა ღირებულებას ექნება უარყოფითი მნიშვნელობა –6.4
ცენტი ერთ ფუნტზე გაანგარიშებით:

229
 ფიუჩერსული ფასი
PV − წმინდა გამოყენების სარგებელი = „სპოტ“ ფასი − = 51.0 − 57.4 = −6.4
(1 + rf )

ზოგჯერ გამოყენების წმინდა სარგებელს გამოსახავენ „სპოტ“ ფასის პროცენტის სახით.

ჩვენს მაგალითში: -6.4/51 = – 0.125, ან –12.5%. 2011 წელს არ შეიმჩნეოდა ყავის მიწოდების
ნაკლებობა. ამიტომ უახლეს მომდევნო თვეებში ყავის გადამამუშავებელ საწარმოებში არ
განიცდიდნენ იქნება მის დეფიციტს.

➢ ფორვარდული კონტრაქტი
ფიუჩერსების ყოველდღიური ბრუნვა დაახლოებით მილიარდ დოლარს აღემატება. ასეთი
ლიკვიდურობა გამოწვეულია იმით, რომ ფიუჩერსული კონტრაქტები სტანდარტიზებულია და
ექვემდებარებიან შესრულებას წელიწადის გარკვეული დღეების განმავლობაში.

თუ ფიუჩერსული კონტრაქტების პირობები არ პასუხობს თქვენს მოთხოვნებს, შეგიძლიათ

შეიძინოთ ფორვარდული კონტრაქტი. ფორვარდული კონტრაქტი – ეს იგივე ფიუჩერსია,
რომელიც სპეციალურად ინდივიდუალური მოთხოვნებისთვის არის განკუთვნილი. ყველაზე
მსხვილ ფორვარდულ ბაზარს წარმოადგენს სავალუტო ბაზარი.

გარდა ამისა, შეიძლება ფორვარდული კონტრაქტი დაიდოს საპროცენტო განაკვეთზე.

მაგალითად, ექვსი თვის შემდეგ დაგჭირდათ 3-თვიანი სესხი. ბუნებრივია იფიქრებთ იმაზე,
რომ ამ პერიოდში არ მოიმატოს საპროცენტო განაკვეთმა. ამ შემთხვევაში შეგიძლიათ
დააფიქსიროთ სესხის პროცენტი დღეს, დადებთ რა ბანკთან საპროცენტო ფორვარდულ
კონტრაქტს (შეთანხმება საპროცენტო ფორვარდულ განაკვეთზე).

კერძოდ, ბანკს შეუძლიან შემოგთავაზოთ 6-თვიანი ფორვარდული კონტრაქტი, რომელიც

„განმტკიცებულია“ 3-თვიანი LIBOR5-ის 7%-იანი განაკვეთით.

„კუსტარული“ ფორვარდული კონტრაქტი. დაუშვათ, რომ თქვენ ისესხეთ 90.91$ ერთი

წლით 10%-ით განაკვეთით და გაეცით სესხად 90.91$ ორი წლით 12%-იანი განაკვეთით,
რომელიც დაწესებულია დღეისთვის: ანუ წარმოადგენს „სპოტ“ საპროცენტო განაკვეთს.

ფულადი ნაკადი თქვენი გარიგების მიხედვით (დოლარებში) გამოიხატება შემდეგი სახით:

ცხრილი 1.

წელი 0 1 2

სესხი ერთი წლით 10%-ად +90.91 -100

დაკრედიტება ორი წლით 12%-ად - 90.91 +114.04

5 LIBOR - ეს არის ლონდონის ბანკთაშორისი ბაზრის საკრედიტო განაკვეთი

230
 წმინდა ფულადი ნაკადი 0 –100 +114.04

მართალია, დღეისთვის არა გაქვთ ფულადი სახსრების წმინდა უკუგება, მაგრამ

ვალდებული ხართ გადაიხადოთ თანხა სესხზე პირველ წელს. ამ ფორვარდული გარიგების
საპროცენტო განაკვეთი შეადგენს 14.04%-ს. ჩვეულებრივ განვსაზღვრეთ რა კრედიტიდან
მიღებული დამატებით შემოსავალს არა ერთ, არამედ ორ წელზე გამოვთვალოთ ფორვარდული
საპროცენტო განაკვეთი:

(1 + ორ წლიანი განაკვეთი)2 (1.12)2

ფორვარდული საპროცენტო სარგებელი = −1 = − 1 = 0.1404
(1 + ერთწლიანი განაკვეთი) 1.1

ან 14.04%

განხილულ მაგალითში თქვენ დამოუკიდებლად შექმენით ფორვარდული კონტრაქტი,

აიღეთ რა მოკლევადიანი სესხი და დააბანდეთ რა თანხები უფრო ხანგრძლივი ვადით. თუმცა
შეგიძლიათ საპირისპიროდაც მოიქცეთ. თუ გსურთ დააფიქსიროთ დღევანდელი განაკვეთი,
რომლის მიხედვითაც აიღებთ თანხას შემდეგ წელს, ამ შემთხვევაში აიღებთ გრძელვადიან
სესხს, თანხის განთავსებით მოკლე ვადით – მანამ, სანამ თქვენ არ დაგჭირდებათ ეს თანხა
შემდეგ წელს.

➢ სვოპი
კომპანიის გარკვეულ ფულად ნაკადს ფიქსირებული სიდიდე გააჩნია. ნაწილი იცვლება
საპროცენტო განაკვეთის, ვალუტის კურსის, საქონლის ფასის და სხვათა მიხედვით. ვთქვათ,
კომპანიამ, რომელიც ვალის მიხედვით იხდის ფიქსირებულ პროცენტს, შესაძლებლია
ამჯობინოს მცურავი განაკვეთი, მაშინ როდესაც მეორე კომპანიამ, რომელიც გადასახდელებს
ევროში ღებულობს ურჩევნია ფულადი ნაკადის იენებში მიღება. სწორედ სვოპი იძლევა რისკის
ასეთი სახით შეცვლის საშუალებას.

სვოპის ბაზარი უზარმაზარია. ბაზრის მნიშვნელოვანი ნაწილი მოდის პროცენტულ

სვოპზე, თუმცა გვხვდება აგრეთვე სავალუტო სვოპი, საფონდო ინდექსის სვოპი (საინდექსო
სვოპი) და სასაქონლო სვოპი. თავდაპირველად განვიხილავთ პროცენტულ სვოპებს, შემდეგ
სავალუტო სვოპებს და ბოლოს ზოგადად შევეხებით ე.წ. დეფოლტურ სვოპს. დეფოლტური
სვოპი (ვალდებულების შეუსრულებლობის სვოპი) საკრედიტო წარმოებული ინსტრუმენტია,
რომელიც რისკის მართვის შედარებით ახალ ინსტრუმენტს წარმოადგენს.

პროცენტული სვოპი. ვთქვათ, „კეთილმოსურნე“ ბანკმა მსხვილი ენერგეტიკული

პროექტის სამშენებლო დანახარჯის ნაწილის დასაფინანსებლად ხუთი წლის ვადით გასცა 50
მლნ დოლარის თანხა, 8%-იანი ფიქსირებული საპროცენტო განაკვეთით. შესაბამისად, წლიური

231
საპროცენტო გადასახდელი შეადგენს 4 მლნ დოლარს. პროცენტის გადახდა ხდება წელიწადში
ერთხელ, ხოლო ვალის ძირითადი თანხა მთლიანად დაიფარება 5 წელში.

დავუშვათ, რომ წელიწადში ფიქსირებული 4 მლნ დოლარის ნაცვლად ბანკს ურჩევნია

მცურავი საპროცენტო გადასახდელები მიღება. ის ადვილად შეძლებს ამის განხორციელებას
სვოპის გამოყენებით, ანუ 4 მლნ დოლარის 5-წლიანი ანუიტეტის (ფიქსირებული საპროცენტო
გადახდა) მცურავი განაკვეთის 5-წლიანი ანუიტეტით შეცვლის გზით. ახლა ვნახოთ, თუ
„კეთილმოსურნე“ ბანკს როგორ შეუძლია თვითონ შექმნას ამგვარი სვოპი, შემდეგ კი აღვწეროთ
უფრო მარტივი ხერხი.

ბანკს შეუძლია ფულის 5 წლით სესხება ფიქსირებული 6%-იანი განაკვეთით.

ყოველწლიურად პროცენტის სახით 4 მლნ დოლარის გადახდით, რომელსაც იგი თავისი
4 მლნ$
სესხიდან ღებულობს, ეხმარება ფიქსირებულ პროცენტიანი სესხის 0.6
= 66.07 მლნ$ − ით.
ბანკს „კუსტარული“ სვოპის შექმნა შეუძლია შემდეგნაირად. ბანკი 5 წლით ფიქსირებული 6%-
იანი განაკვეთით იღებს 66.67 მლნ დოლარს და იმავდროულად ამცირებს ამავე თანხას LIBOR-
ით. ვთქვათ, LIBOR თავდაპირველად შეადგენს 5%-ს. რადგან LIBOR - მოკლევადიანი განაკვეთია,
ბანკის პროცენტი შეიცვლება.

წმინდა ფულადი ნაკადი ასეთი სტრატეგიის პირობებში აღწერილია ცხრილის ზედა

ნაწილში. როგორც ირკვევა, 0 წელიწადში არა აქვს ადგილი ფულადი საშუალებების წმინდა
უკუდენას, ხოლო მეხუთე წელს მოკლევადიანი ინვესტიციების ძირითადი თანხა მიემართება
66.67 მლნ დოლარის სესხის დაფარვაზე. რა რჩება ნარჩენში ეს არის ფულადი ნაკადი, რომელიც
მიღებული პროცენტისა (LIBOR 66.67 მლნ დოლარი) და სესხიდან მიღებულ ფიქსირებულ
საპროცენტო გადასახდელს (4 მლნ დოლარი) შორის სხვაობის ტოლია. გარდა ამისა, ბანკი
საპროექტო დაფინანსებიდან ღებულობს წელიწადში 4 მლნ დოლარს. ამრიგად, მან თავისი
ფიქსირებული მიწოდება გარდაქმნა მცურავად (რომელიც LIBOR–თანაა დაკავშირებული).

ცხრილი 2.

წელი 0 1 2 3 4 5

კუსტარული სვოპი

1. 66.67 მლნ დოლარის სესხი +66.67 -4 -4 -4 -4 -

6% ფიქსირებული (4+66.67)
განაკვეთით

2. გასესხება 66.7 მლნ -66.67 +0.05*66.67 +LIBOR1 +LIBOR2 +LIBOR3 +LIBOR4

დოლარის მცურავი LIBOR- * 66.67 * 66.67 * 66.67 * 66.67 +
ით 66.67

232
წმინდა ფულადი ნაკადი 0 -4+0.05* -4 + -4 + -4 + -4 +
66.67 LIBOR1 LIBOR2 LIBOR3
LIBOR4
*66.67 *66.67
*66.67 *66.67

სტანდარტული სვოპის 0 -4+0.05* -4 + -4 + -4 + -4 +

წმინდა ფულადი ნაკადი 66.67 LIBOR1 LIBOR2 LIBOR3
*66.67 *66.67 *66.67 LIBOR4
*66.67

შენიშვნა: ცხრილის ზედა ნაწილში მოცემულია „კუსტარულ“ სვოპზე გადახდები

ფიქსირებული და მცურავი საპროცენტო განაკვეთით, ქვედა ნაწილში – ანალოგიური
სტანდარტული სვოპის ფულადი ნაკადი (მლნ დოლარი).

რა თქმა უნდა არსებობს ამის მიღწევის უფრო მარტივი გზაც. იგი ცხრილ 2-ის ქვედა
ნაწილშია მოცემული. ბანკს მარტივად შეუძლია შეთანხმების დადება 5-წლიან სვოპზე6.
ბუნებრივია, „კეთილმოსურნე“ ბანკი ამ გზით ისარგებლებს. განვიხილოთ როგორ
განხორციელდება ეს.

„კეთილმოსურნე“ ბანკი მიმართავს დილერს სვოპის თაობაზე – ეს მისია, როგორც წესი,

მსხვილ კომერციულ ან საინვესტიციო ბანკს ეკისრება, და მოელაპარაკება მას, რომ 66.67 მლნ
დოლარის სესხი მცურავი განაკვეთით გაუცვალოს მას ფიქსირებული განაკვეთის მქონე
ეკვივალენტური ოდენობის სესხით. ასეთ შეთანხმებას უწოდებენ ფიქსირებულ სვოპს მცურავი
პროცენტით, ხოლო სესხის სიდიდეს (ჩვენს შემთხვევაში 66.67 მლნ დოლარი) - სვოპის
ნომინალურ ძირითად ჯამურ თანხას. „კეთილმოსურნე“ ბანკი და მათ მიერ შერჩეული დილერი
სვოპის მხარეებად გვევლინებიან:

დილერი აცხადებს 5-წლიანი სვოპის განაკვეთად 6%-ს LIBOR-ის7 საწინააღმდეგოდ.

ზოგჯერ ამ განაკვეთს კოტირებისას სახაზინო თამასუქების შემოსავლიანობის სპრედად

6 ორივე სტრატეგია თანაბარმნიშვნელოვანია LIBOR–ის ფორვარდული

კონტრაქტებისთვის. თითოეული კონტრაქტის (LIBOR1*66.67 მლნ დოლარისთვისაც,
LIBOR2*66.67 მლნ დოლარისთვისაც და ა.შ.) ფორვარდული ფასი 4 მლნ დოლარს
შეადგენს. თუ თითოეული წლიურ ფორვარდულ ფასზე ცალ-ცალკე შეთანხმდებიან,
მაშინ იგი ყოველთვის 4 მლნ დოლარის ტოლი როდი იქნება. მაგრამ „ანუიტეტების“
მიმდინარე ღირებულება, რომელიც თითოეულ ფორვარდულ ფასს შეესაბამება,
ერთნაირი იქნება.
7 საყურადღებოა, რომ სვოპ განაკვეთს ყოველთვის საპროცენტო განაკვეთს უწოდებენ,
რომელიც გამოიყენება სვოპის ფიქსირებულ ნაწილში. ასეთი განაკვეთების კოტირება
ყოველთვის LIBOR-თან მიმართებაში ხდება. თუმცა ზოგჯერ დილერების შეთანხმების
თანახმად, შესაძლებელია მათი განსაზღვრა სხვა მოკლევადიანი ვალდებულებების
საფუძველზე
233
მიიჩნევენ. თუ 5-წლიანი სახაზინო თამასუქის შემოსავლიანობა შეადგენს 5.25%-ს, მაშინ სპრედი
0.75%-ის ტოლი იქნება8.

სვოპზე პირველი გადახდა წელიწადში ერთხელ ხდება და ეფუძნება საწყის LIBOR-ს,

რომელიც 5%-ის ტოლია9. დილერი (რომელიც მცურავი საპროცენტო განაკვეთით იხდის), 66.67
მლნ დოლარიდან ბანკს უხდის 5%-ს, მაშინ, როდესაც ბანკმა (რომელიც ფიქსირებულ პროცენტს
იხდის) დილერს 4 მლნ დოლარი უნდა გადაუხადოს (6%-ს 66.67 მლნ დოლარიდან). ალბათ,
ბანკის მიერ დილერისთვის გადასახდელი წმინდა თანხა შეადგენს 4 მლნ დოლარს - 0.05 * 66.7
მლნ დოლარი = 0.67 მლნ დოლარი.

ბანკი 0.05 * 66.67 მლნ დოლარი = 3.33 მლნ დოლარი მოწინააღმდეგე მხარე

ბანკი 4 mln dolari მოწინააღმდეგე მხარე

ბანკი წმინდა გადასახადი = 0.67 მლნ დოლარი მოწინააღმდეგე მხარე

მეორე გადახდა ემყარება LIBOR-ს წელიწადში ერთხელ. თუ ის 6%-მდე გაიზარდა, მაშინ

ბანკის წმინდა გადასახდელი ნულის ტოლი იქნება:

ბანკი 0.06 X 66.67 მლნ დოლარი = 4 მლნ დოლარი მოწინააღმდეგე მხარე

ბანკი 4 მლნ დოლარი მოწინააღმდეგე მხარე

ბანკი წმინდა გადასახადი = 0 მლნ დოლარი მოწინააღმდეგე მხარე

მესამე გადახდა ეფუძნება LIBOR-ს წელიწადში 2-ჯერ და ა.შ.

აღსანიშნავია, რომ როდესაც ორი მხარე შეთახმებას დებდნენ სვოპ გარიგება შეფასებულ
იქნა სამართლიანად. სხვაგვარად, რომ ვთქვათ, ფულადი ნაკადის წმინდა მიმდინარე

8 ასეთი სპრედი არ არის მუდმივი. მაგალითად, 1998 წელს, როდესაც რუსეთმა

დეფოლტი გამოაცხადა თავის ვალებზე, რის შედეგადაც ამერიკული ჰეჯის ფონდი Long
Term Capital Management (LTCM) კრახის ზღვარზე აღმოჩნდა, 5-წლიანი სვოპის სპრედი
თითქმის გაორმაგდა _ 0.5%-დან 0.8%-მდე.
9 ყველაზე ხშირად საპროცენტო სვოპი 3-თვიან LIBOR-ს ეფუძნება და ითვალისწინებს
ყოველკვარტალურ ფულად გადახდებს.

234
ღირებულება ნულის ტოლი იყო. მაშ რა დაემართება სვოპის ღირებულებას შემდგომში? ეს
დამოკიდებულია გრძელვადიან საპროცენტო განაკვეთზე. დავუშვათ, ორი წლის შემდეგ
საპროცენტო განაკვეთი არ შეიცვალა და ბანკის მიერ გამოშვებული 6%-იანი ვექსილი
ძველებურად ნომინალის მიხედვით კოტირდება. ასეთ შემთხვევაში სვოპი ინარჩუნებს
ნულოვან ღირებულებას (თქვენ შეგიძლიათ დარწმუნდეთ, თუ შეამოწმებთ, რომ ახალი
„კუსტარული“ სვოპის წმინდა მიმდინარე ღირებულება 3-წლიანი ვადითაც ნულის ტოლია)
მაგრამ, თუ გრძელვადიანი განაკვეითი ორი წლის განმავლობაში გაიზარდა, დავუშვათ 7%-მდე,
3-წლიანი ვექსილის ღირებულება შემცირდება (აქაც და ქვემოთაც გაანგარიშება ხდება – მლნ
დოლარებში).

$4 $4 $4 + $66.67
PV = + 2
+ = $64.92 ანუ 64.92 მლნ დოლარი
1.07 (1.07) (1 / 07) 3

თუ ფიქსირებული გადასახადები, რომელიც ხელშეკრულების თანახმად ბანკმა უნდა

აწარმოოს, რამდენადმე გაუფასურდა და სვოპ-ის ღირებულება 66.67 მლნ დოლარი - 64.92 მლნ
დოლარი = 1.75 მლნ დოლარამდე გაიზარდა.

საიდან ვასკვნით, რომ სვოპი ამ შემთხვევაში 1.75 მლნ დოლარი ღირს? ეხლა განვიხილოთ
შემდეგ სტრატეგია:

1. ბანკი ახალ შეთანხმებას დებს სვოპ-ზე, რომლის თანახმად, LIBOR-ს უხდის იმავე
ძირითადი 66.67 მლნ დოლარისთვის;
2. სამაგიეროდ ის მიიღებს ფიქსირებულ გადასახდელს ახალი 7%-იანი განაკვეთით, ანუ
0.07 X 66.67 მლნ დოლარი = 4.67 მლნ დოლარი წელიწადში.
ახალი სვოპი ახდენს ძველი სვოპის ფულადი ნაკადის ანულირებას, მაგრამ ქმნის ახალს –
სამ წელზე 0.67 მლნ დოლარის ოდენობით ამ დამატებითი ფულადი ნაკადის ღირებულებაა:
3
$0.67
PV =  (1 / 07)
t =1
t
= 1.75 მლნ დოლარი

უნდა გვახსოვდეს, რომ დასაწყისში სვოპს არა აქვს არც დანახარჯი, არც ღირებულება
(NPV=P), მაგრამ დროთა განმავლობაში და გრძელვადიანი საპროცენტო განაკვეთების
ცვლილებით მისი ღირებულება იცვლება, რის შედეგადაც სვოპის ერთი მხარე იგებს, მეორე
მხარე კი აგებს.

ჩვენს მაგალითში დილერი აგებს საპროცენტო განაკვეთის ზრდის გამო. დილერები

ცდილობენ ამ რისკის შემცირებას (საპროცენტო განაკვეთის ცვლილების რისკი) ფიუჩერსული
ან ფორვარდული კონტრაქტების გაერთიანებით ან მაკომპენსირებელი სვოპით მესამე მხარის
მონაწილეობით. სანამ „კეთილმოსურნე ბანკი“ ან ნებისმიერი სხვა ასრულებს თავის
დანაპირებს, დილერი მთლიანად იქნება რისკისგან დაცული. ნებისმიერ მენეჯერს, რომელიც
სვოპებითაა დაკავებული, თან სდევს ფიქრი, რომ მოწინააღმდეგე მხარე დეფოლტის
მდგომარეობაში აღმოჩნდება, რომელიც დილერს გარიგების პირობების მიმართ პირისპირ
დააყენებს. ამას უწოდებენ – მოწინააღმდეგე მხარის რისკს.

235
 სავალუტო სვოპი. განვიხილოთ სავალუტო სვოპის მაგალითი. კომპანია „ომეგას“ თავისი
ევროპული ოპერაციების ნაწილობრივი დაფინანსებისათვის ესაჭიროება 11 მლნ. ევრო. ვთქვათ,
სესხის საპროცენტო განაკვეთი ევროებში 5%-ია, მაშინ, როცა დოლარებში ის 6%-ს შედაგენს.
რადგანაც კომპანია „ომეგა“ უფრო მეტად აშშ-შია ცნობილი, ვიდრე ევროპაში, ფინანსურმა
მენეჯერმა გადაწყვიტა პირდაპირ არ ესესხა ევრო. ამის ნაცვლად კომპანიამ სესხი აიღო აშშ-ში –
10 მლნ დოლარის ოდენობით 5-წლიანი ვექსილი 6%-იანი განაკვეთით, რის შემდეგაც
მოელაპარაკა მეორე დაინტერესებულ მხარეს დოლარის სესხის ევროზე გადაცვლის თაობაზე. ამ
მოლაპარაკების თანახმად, მოწინააღმდეგე მხარე „ომეგას“ პირდება დოლარის სესხის
მომსახურებისთვის საკმაო თანხას დოლარებში, „ომეგა“ კი, თავის მხრივ, პირდება
მოწინააღმდეგე მხარის სასარგებლოდ მოახდინოს წლიური გადახდები ევროში.

„ომეგას“ ფულად ნაკადი ასე გამოიყურება (შესაბამისად მლნ დოლარი ან ევრო).

0 წელი 1-4 წელი 5 წელი

დოლარი ევრო დოლარი ევრო დოლარი ევრო

დოლარის სესხის +10 -0.6 -10.6

გამოშვება

დოლარის ევროზე -10 +11 +0.6 -0.55 +10.6 -11.50

გაცვლა

წმინდა ფულადი 0 +11 0 -0.55 0 -11.50

ნაკადი

ჯერ ვნახოთ 0 წლის ფულადი ნაკადი. „ომეგა“ ვექსელიდან 10 მლნ დოლარის ღებულობს,
რომელსაც შემდეგ მეორე მხარეს უხდის სვოპით. სანაცვლოდ მეორე მხარე „ომეგაზე“ გასცემს
ჩეკს 11 მილიონ ევრო. (იქიდან გამომდინარე, რომ მიმდინარე გაცვლითი კურსით 10 მლნ
დოლარი 11 მლნ ევრო ღირს).

ეხლა ყურადღება მივაქციოთ 1-4 წელიწადს. „ომეგა“ უნდა გადაიხადოს თავისი ვალის 6%,
ანუ 0.06X10 მლნ დოლარი = 0.6 მლნ დოლარი წელიწადში. მეორე მხარემ აიღო ვალდებულება,
რომ „ომეგა“ ამ პროცენტების გადასახდელად ყოველწლიურად მოამარაგოს დოლარებით.

სანაცვლოდ „ომეგა“ ყოველწლიურად მეორე მხარეს უხდის 11 მლნ ევროს 5%-ს, ანუ 0.55
მლნ ევროს. მე-5 წლიანად მეორე მხარე „ომეგა“ „ომეგა“ ბოლო საპროცენტო გადახდისთვის და
დოლარის სესხის (10.6 მლნ დოლარი) და ძირითადი თანხის დაფარვის თვის უხდის საკმაო
ფულს, „ომეგა“ კი მეორე მხარეს უხდის 11.55 მლნ ევროს.

ამ ორი სტრატეგიიდან „ომეგა“ საერთო ეფექტია (ზემოთ მოტანილი ცხრილის მესამე

სტრიქონი) – დოლარის 6%-ანი განაკვეთის სესხის გარდაქმნა ევროს 5%-იანი განაკვეთის
სესხად. თქვენ შეგიძლიათ წარმოიდგინოთ ფულადი ნაკადი ასეთ სვოპში (2 ხაზი) როგორც
236
კონტრაქტების სერია ევრო ყიდვისთვის 1-5 წლებში. ყოველ წლიურად 1-4-მდე „ომეგა“
თანხმდება იყიდოს 0.6 მლნ დოლარი 0.5 მლნ ევრო, 5 წელიწადში – 10.6 მლნ დოლარი 11.55 მლნ
ევროში.

საკრედიტო წარმოებული. უკანასკნელ წლებში განვითარება პოვა საკრედიტო

წარმოებულებმა, რომლებიც გამსესხებლებს მსესხებლის მიერ ვალდებულებების დროულად
შეუსრულებლობის რისკისგან იცავენ.

ვთქვათ, A ბანკს შეიძლება არ ჰქონდეს სურვილი ერთ-ერთ მსხვილ X კლიენტზე გასცეს

სესხი. გამომდინარე იქიდან, რომ ამ შემთხვევაში ბანკს საკმაოდ დიდი რისკი დაეკისრებოდა.
თუმცა A ბანკი მაინც გასცემს კრედიტს კლიენტზე ერთდროულად იყენებს რა საკრედიტო
წარმოებულს, რომელიც მას საშუალებას აძლევს გადაიტანოს რისკი B ბანკზე.

ყველაზე პოპულარული საკრედიტო წარმოებულია ე.წ. – დეფოლტის სვოპი. A ბანკი

პირდება ყოველ წლიურად გადაუხადოს B ბანკს ფიქსირებული გადასახდელი, სანამ კომპანია X
ასრულებს თავის ვალდებულებებს აღებულ ვალებზე. მაგრამ, თუ X აღმოჩნდება დეფოლტის
მდგომარეობაში, B აუნაზღაურებს A ბანკს ხარჯებს, საწინააღმდეგო სიტუაციაში კი არაფერს არ
გადაუხდის. ე.ი. ეს შემთხვევა უნდა ავხსნათ შემდეგნაირად: B სთავაზობს A ბანკს გრძელვადიან
დაზღვევას ვალდებულების არშესრულების რისკთან დაკავშირებით ყოველწლიური
სადაზღვევო შენატანების სანაცვლოდ.

ბანკები, რომლებიც ფლობენ სხვადასხვა სესხების მქონე პორტფელებს, მათ უფრო მეტად
უნდა აღელვებთ გაკოტრების საშიშროება, ვიდრე ცალკეული სასესხო ვალდებულებების
არშესრულება.

პრინციპში მათ შეუძლიათ ცალკეულ სესხზე რისკის თავიდან აცილება მოახდინონ

დეფოლტის სვოპის საშუალებით. პრაქტიკაში, როგორც წესი, უკეთესია ერთიანი დეფოლტის
სვოპის გამოყენება, რომელიც საკმაოდ კარგად იცავს რისკებისგან სასესხო პორტფელს
მთლიანობაში.

როგორ ავაგოთ ჰეჯი. რისკის ჰეჯირების მიზნით კომპანია შეისყიდის ერთ აქტივს და
ყიდის მეორეს (თანაბარს). გავიხსენოთ ფერმერის მაგალითი, რომელმაც ფიუჩერსის
გამოყენებით გაყიდა 100 ათასი ბუშელი ხორბალი. ამ შემთხვევაში ფერმერი პირდება მყიდველს
იმ ხორბლის მიყიდვას, რომელიც მას აქვს. ასეთ პირობებში რისკის სტრატეგია დაყვანილია
მინიმუმამდე.

სინამდვილეში ხორბალი რომელიც აქვს ფერმერს და ხორბალი, რომელიც უნდა გაყიდოს

ფიუჩერსულ ბაზარზე – როგორც წესი, არ არის ერთი და იგივე. ვთქვათ, გაყიდა რა ფიუჩერსით
ხორბალი ფერმერმა კანზანის ბირჟაზე, ის იღებს ვალდებულებას სექტემბერში მიაწოდოს
კანზას-სიტში მაღალი ხარისხის საშემოდგომო ხორბალი. მაგრამ რა მოხდება მაშინ თუ მას
მოყავს საგაზაფხულო ხორბალი კანზას-სიტიდან რამოდენიმე კილომეტრის დაშორებით? ამ
შემთხვევაში ფასები ამ ორი სახის ხორბალზე ერთნაირად არ შეიცვლება.

237
 გრაფიკი 1 ახდენს იმის ილუსტირებას, დაახლოებით როგორ იცვლებოდა ხორბლის
ფიუჩერსული ფასები წარსულში. ფიუჩერსული ფასების ცვლილება 1%-ით, სავარაუდოდ,
ფერმერთა ფასის საშულაოდ 0.8%-ით შეცვლას გამოიწვევს.

გრაფიკი 1

გრაფიკიდან ირკვევა, თუ როგორ დამოკიდებულებაში იყვნენ ეს ფასები წარსულში

ერთმანეთთან. საჭიროა ყურადღება მივაქცოთ გრაფიკზე გამოსახულ ორ გარემოებას: პირველი,
ამ წერტილების გაფანტვა მოწმობს იმას, რომ ფასები ერთამანეთან არასრულყოფილ
კორელაციაში იმყოფება. თუკი ასეა, არ შეიძლება ავაგოთ ისეთი ჰეჯი, რომელიც ყველა სახის
რისკს აღმოფხვრიდა, რაღაც მცირედი, ანუ საბაზისო რისკი მაინც დარჩება. მეორე, წრფის
დახრილობა გვიჩვენებს, რომ ფერმერის ხორბლის ფასების 1%-ით ცვლილება იწვევს კანზასის
ხორბლის ფასების საშუალოდ 0.8%-ით. ვინაიდან „ფერმერული“ ხორბლის ფასი არ არის
მგრძნობიარე „კანზასის“ ფასის მიმართ, ფერმერს რისკის მინიმიზაციისთვის ესაჭიროება
გაყიდოს ბუშელი ხორბლი ფიუჩერსით 0.8 X 100 000 = 80000.

ვცადოთ გავაერთიანოთ ჩვენი მიერ ზემოთ მოყვანილი მსჯელობები დაუშვათ, თქვენ

გაქვთ A აქტივი (ვთქვათ, ხორბალი) და გინდათ მოახდინოთ A აქტივის ღირებულების
ცვლილების ჰეჯირება, რომელიც კომპენსირებული იქნება B აქტივის (ფიუჩერსი ხორბალზე),
გაყიდვით. აგრეთვე დაუშვათ, რომ A აქტივის ღირებულების ცვლილება B აქტივის
ღირებულების ცვლილებასთან დაკავშირებულია შემდეგი სახით:

A აქტივის ღირებულების მოსალოდნელი ცვლილებება = a +  * B აქტივის ღირებულების

ცვლილებაზე.
238
 დელტა () არის A აქტივის მგრძნობელობა აქტივის ღირებულების ცვლილებისადმი.
გარდა ამისა, დელტა წარმოადგენს ჰეჯირების კოეფიციენტს, ე.ი. აღნიშნავს B აქტივის იმ
ოდენობას, რომელიც უნდა გაიყიდოს, რომ მოხდეს A აქტივის ყიდვის რისკის ჰეჯირება. თქვენ
მინიმუმამდე დაგყავთ რისკი, როდესაც ათანაბრებთ თქვენი A აქტივის ფლობას (ანუ
სხვაგვარად პოზიციას A აქტივის მიმართ) B აქტივის დელტა – რაოდენობის გაყიდვით.

ჰეჯის აგების არსი იმაში მდგომარეობს რომ სწორედ განისაზღვროს დელტა, ე.ი.
ჰეჯირების კოეფიციენტი. რომლის დროსაც გარკვეულწილად თავს ვერ ავარიდებთ
სუბიექტური შეფასებებსა და მოსაზრებებს. წარმოიდგინეთ, რომ კომპანია „აირზენას“ სურვილი
აქვს დაიცვას ნავთობის ფასები რყევებისგან. კომპანიის ფინანსურ მენეჯერთან ერთად უნდა
განისაზღვროს ნავთობის ფასების რა დონით ზრდას შეუძლია ზიანი მიაყენოს კომპანიას.
დაუშვათ, რომ წინა წელს კომპანიამ გადაიხადა 200 მლნ დოლარი. სხვა თანაბარ პირობებში,
ნავთობის ფასის 10%-იანი ზრდა კომპანიას დაუჯდება დამატებით 20 მლნ დოლარი (= 0.1 X 200
მლნ დოლარი). მაგრამ, შესაძლებელია თქვენ ხარჯების გადიდების კომპენსირება ნაწილობრივ
მოახდინოთ ბილეთებზე ფასებით აწევით, მაშინ კომპანიის მოგება შემცირდება სულ ცოტა 20
მლნ დოლარზე ნაკლებად. მოსალოდნელია, აგრეთვე ფასების მატებამ გამოიწვიოს საქმიანი
აქტივობის შენელება, რასაც შეიძლება თან ახლდეს მგზავრთა ნაკადის შემცირება. ამ
შემთხვევაში თქვენი მოგება შემცირდება 20 მლნ დოლარზე მეტად. ზოგჯერ საკმაოდ რთულია
შეაფასო კომპანიის ღირებულების შესაძლო ეფექტი, რადგან ყველაფერი დამოკიდებულია
იმაზე, თუ რამდენად მდგრადი იქნება ფასების ზრდა. ნავთობის გაძვირებამ შეიძლება
გამოიწვიოს წარმოების გადიდება ან შეიძლება გამოიწვიოს ენერგომოხმაროების ეკონომია.

ასეთ შემთხვევაში ხშირად ისტორიული მიდგომა გამოიყენება. მარტივად რომ ვთქვათ,

შეგვიძლია დავაკვირდეთ, წარსულში როგორ მოქმედებას ნავთობის ფასების ცვლილება
კომპანიის ღირებულებაზე. ამასთან, ჰეჯირების აგებისას ურიგო არ იქნება სხვა თეორიის
გამოყენებაც.

განვიხილოთ მაგალითი: სალიზინგო კომპანია „ომეგამ“ იყიდა დანადგარები და

მოელაპარაკა რომ გაეცა ის იჯარით რვა წლით 2 მლნ დოლარად წელიწადში. საპროცენტო
განაკვეთი შეადგენს 12%-ს, კომპანია „ომეგას“ იჯარიდან მიღებული შემოსავლის მიმდინარე
ღირებულება უდრის 9.94 მლნ დოლარს (გაანგარიშებულია მლნ დოლარში).

$2 $2 $2
PV= + 2
... + = $9.94
1.12 (1.12) (1.12) 8

„ომეგა“ ვარაუდობს დააფინანსოს გარიგება 1-წლიანი სესხის 1.91 მლნ დოლარის და 8.03
მლნ დოლარის 6-წლიანი სესხის კომბინაციის საშუალებით, ორივე შემთხვევაში 12%-იანი
კუპონური განაკვეთით. კომპანიის პაკეტში წარმოდგენილია ახალი აქტივები (საიჯარო
გადასახდელის ნაკადი) და ახალი ვალდებულებები (გამოშვებული სესხები). კომპანია ამ
პაკეტიდან მოგებას მიიღებს თუ ზარალს იქნება თუ არა ეს დამოკიდებული საპროცენტო
განაკვეთის ცვლილებაზე?

ამ კითხვებზე პასუხისთვის სასარგებლო იქნება დავუბრუნდეთ დროის ხანგრძლივობის

კონცეფციას. როგორც ცნობილია ხანგრძლივობა – ეს არის ცალკეული ფულადი ნაკადების
239
საშუალო შეწონილი ვადა. ხანგრძლივობა მნიშვნელოვანია უბრალო მიზეზის გამო, იგი
პირდაპირ არის დაკავშირებული ცვალებადობასთან. თუ ორ აქტივს აქვს ერთნაირი
ხანგრძლივობა, მათი ფასები ერთნაირად რეაგირებენ საპროცენტო განაკვეთების ყოველგვარ
ცვლილებებაზე. კომპანიის საიჯარო შემოსავალს მთლიან ღირებულებას აღვნიშნავთ რა V-თი,
შეგვიძლია გამოვიანგარიშოთ მისი ხანგრძლივობა შემდეგი ფორმულით:
1
ხანგძლივობა = [PV(C1 ) ∗ 1 + PV(C2 ) ∗ 2 + PV(C3 ) ∗ 3+. . . ]
V
1 2 1 2
= [ ∗1+ ∗ 2+. . . + ∗ 8] = 3.9 წელი
9.94 1.12 (1.12)2 (1.12)8

ზუსტად ანალოგიურად შეგვიძლია გავიანგარიშოთ „ომეგას“ ახალი ვალდებულებების

ხანგრძლივობა. 1-წლიანი სესხის ხანგრძლივობა შეადგენს ერთ წელიწადს, 6-წლიანის სესხის – 6
წელს. 1-წლიანი და 6-წლიანი სესხების პაკეტის ხანგრძლივობა უდრის ცალკეული
ვალდებულების საშუალო შეწონილ ხანგრძლივობას:

ვალდებულებების ხანგძლივობა
1.91 8.03
= ∗ 1 წლიანი სესხის ხანგძლოვობა ∗ 6 წლიანი სესხის ხანგლძივობაზე
9.94 9.94
= 0.192 ∗ 1 + 0.808 ∗ 4.6 = 3.9 წელს

ე.ი. როგორც აქტივის (საიჯარო შემოსავალი), ისე ვალდებულებების (სესხების პაკეტი)

ხანგრძლივობა შეადგენს 3.9 წელს. მაშასადამე, ორივე ელემენტზე ერთნაირად ზემოქმედებს
საპროცენტო განაკვეთის ცვლილება. საპროცენტო განაკვეთების ზრდის შედეგად საიჯარო
შემოსავლის მიმდინარე ღირებულება შემცირდება, რის გამოც „ომეგას“ შემოსავალი იქნება
კლებადი. აღსანიშნავია, ისიც, რომ აგრეთვე იმავე ოდენობით შემცირდება სავალო
ვალდებულებებიმ ღირებულებაც. აქტივების და ვალდებულებების ხანგრძლივობის
გათანაბრებით კომპანიამ გამოიმუშავა იმუნიტეტი საპროცენტო განაკვეთის ყოველგვარი
ცვლილების საწინააღმდეგოდ. როგორც ირკვევა „ომეგას“ ფინანსურ მენეჯერი საკმაოდ კარგად
ერკვევა ჰეჯირების საკითხში.

იმისთვის, რომ ავაგოთ კომპანიის ჰეჯი უნდა შევქმნათ სესხების ისეთი კომბინაცია,
რომლის მიმდინარე ღირებულება იქნებოდა 9.94 მლნ დოლარი და ხანგრძლივობა 3.9 წელი.
კომპანიის 6-თვიანი სესხის გამოშვებიდან მიღებული შემოსავლის წილი აღვნიშნოთ x, ხოლო 1-
წლიანი სესხიდან მიღებული შემოსავლის წილი (1 - x), მაშინ: პაკეტის ხანგრძლივობა x * 6-
თვიანი სესხის ხანგრძლივობას + (1- x) * 1-წლიანი სესხის ხანგრძლივობაზე;

3.9 წელი = x * 4.6 წელი + (1 – x) * 1 წელი;

x = 0.808

240
 გამომდინარე იქიდან, რომ სესხების პაკეტმა კომპანიას უნდა მოუტანოს 9.94 მლნ
დოლარის შემოსავალი მას დასჭირდება გამოუშვას 0.808 * 9.94 მლნ დოლარი = 8.03 მლნ
დოლარის 6-თვიანი სესხები.

ასეთი ჰეჯის ერთ-ერთი მთავარი თავისებურება დინამიურობაა. დროის გარკვეულ

პერიოდში კომპანიის აქტივების საპროცენტო განაკვეთების ცვლილებები შეიძლება რაღაც
მომენტში დაშორდეს მისი ვალდებულებების ხანგრძლივობას. აქედან გამომდინარე,
საპროცენტო განაკვეთების ცვლილების რისკიდან თავის დასაცავად კომპანია მზად უნდა იყოს
შესაბამისად მოახდინოს თავის სესხების ხანგრძლივობის კორექტირება.

თუ კომპანიას არ აწყობს ჰეჯირების ასეთი დინამიური სტრატეგია, მას აქვს ალტერნატივა:

მას შეუძლია მოიფიქროს ისეთი პირობები სესხის ასაღებად, რომ მისი ფულადი ნაკადი
ზუსტად დაექვემდებაროს საიჯარო გადასახდელებს. დაუშვათ, კომპანია „ომეგა“ უშვებს 8-
წლიან ობლიგაციებს საფონდო დაფარვით. საფონდო დაფარვის მოცულობა 1 წელიწადში
შეადგენს 810 ათას დოლარს და შემდგომ ყოველწლიურად იზრდება 12%-ით. როგორც 8.4
ცხრილშია ნაჩვენები, გადახდები ამ ობლიგაციებზე წელიწადში შეადგენს 2 მლნ დოლარს.

ცხრილი 3

წელი ფულადი ნაკადი (მლნ დოლარი)

1 2 3 4 5 6 7 8

ნარჩენი წლის დასაწყისისთვის 9.94 9.13 8.23 7.22 6.08 4.81 3.39 1.79

საპროცენტი განაკვეთი 12% 1.19 1.10 0.99 0.87 0.73 0.58 0.40 0.21

გადარიცხვა საფონდო დაფარვით 0.81 0.90 1.01 1.13 1.27 1.42 1.60 1.79

პროცენტს + გადარიცხვები 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00
საფონდო დაფარვით

შენიშვნა: კომპანია „ომეგამ“ შეიძლება ააგოს ჰეჯი, გამოუშვას რა ობლიგაცია საფონდო

დაფარვით, რომელზეც ყოველწლიურად გაიცემა 2 მლნ დოლარი.

ვინაიდან აქტივებისა და ვალდებულებების ნაკადი ზუსტად ემთხვევა ერთმანეთს,

კომპანიის ფინანსურ მენეჯერს შეუძლია მშვიდად იყოს: ვინაიდან მას უფლება ყოველწლიურად
შეაგროვოს საიჯარო გადასახდელების 2 მლნ დოლარის ოდენობით და გადასცემს
იგიობლიგაციის მფლობელებს. ამ შემთხვევაში, როგორც არ უნდა შეიცვალოს საპროცენტო
განაკვეთი, კომპანია მთლიანად დაცულია რისკისგან.

რატომ არ შეუძლია „ომეგას“ ფინანსურ მენეჯერს დაამყაროს ამგვარი შესაბამისობა

აქტივებსა და ვალდებულებებს შორის ყოველთვის? ჯერ ერთი, ობლიგაციების გამოშვება

241
ფულადი ნაკადებისა განსაკუთრებული ინდივიდუალური სქემით არის საკმაოდ პოზიტიური.
არსებობს სხვა მიზეზიც: თუ კომპანია მუდმივად დებს ლიზინგურ ხელშეკრულებებს და
უშვებს ახალ სესხებს, ფინანსური მენეჯერისთვის ეს ნიშანვს „მუდმივ ბრძოლას“, რის გამოც მას
მოსვენება აქვს დაკარგული. ასეთ შემთხვევებში უკეთესი იქნებოდა მან მხარი დაუჭიროს
ერთნაირი ხანგრძლივობის აქტივებსა და ვალდებულებებს, ვიდრე მოახდინოს ფულადი
ნაკადების ზუსტი შესაბამისობა.

ოფციონი, დელტა და ბეტა. ჰეჯის ასაგებად შესაძლებელია კიდევ ერთი თეორიის

გამოყენება. როგორც ვიცით, ოფციონი იძლევა უფლებას (მაგრამ არ გაკისრებთ
ვალდებულებებს) იყიდოთ ან გაყიდოთ აქტივი. ოფციონი წარმოადგენს წარმოებულ ფინანსურ
ინსტრუმენტს: მისი ღირებულება დამოკიდებულია იმ აქტივზე, რომელიც მას უდევს
საფუძვლად.

დელტა ოფციონი ზოგადად გამოხატავს კავშირს ოფციონსა და საბაზო აქტივს შორის.

ვთქვათ, თუ თქვენ გაქვთ ოფიცონი კომპანია „ალფას“ აქტივების შესასყიდათ, თქვენი
ინვესტიციის ღირებულება შეიცვლება ზუსტად ამ აქტივების ღირებულების შესაბამისად (თუ
თქვენ იმ მომენტში იქნებოდით კომპანიის აქციის დელტა-რიცხვის მფლობელი).

რაც უფრო მეტად იქნება ოფციონის ფასი მიბმული აქტივის ფასთან, ოფციონები შეიძლება
გამოვიყენოთ რისკების ჰეჯირებისთვის. თუ თქვენ შეიძენთ ოფციონს კომპანია „ალფას“
აქციების შესაძენად და ერთდროულად გაყიდით ამ კომპანიის აქციების დელტა-რიცხვის,
თქვენი პოზიციების ყოველგვარი ცვლილება აქციების ღირებულების მიმართ მთლიანად
კომპენსირებული იქნება ოფციონების ღირებულების ცვლილებებით. ანუ მთლიანად იქნებით
დაცული რისკისგან ახლო მომავალშიც. საქმე იმაშია, რომ აქციების ფასების ცვლილებასთან
ერთად იცვლება აგრეთვე ოფციონის დელტაც. შესაბამისად, ოფციონების საშუალებით
ჰეჯირება საკმაოდ ხშირ კორექტირებას მოითხოვს.

ოფციონები გამოიყენება სასაქონლო გარიგებების ჰეჯირებისთვისაც. მეწისქვილეს შეეძლო

გამოეთანაბრებინა შესაძლო ცვლილებები ფიუჩერსის ხორბლის შესასყიდი ფასს ხორბალზე (ან
ფიუჩერსულ ხორბალზე) ოფციონის ყიდვით „კოლ“, მაგრამ ეს არა არის მარტივი სტრატეგია თუ
მეწისქვილე ცდილობს, რომ ადრე დააფიქსიროს ხორბალზე მომავალი ფასი. იმისთვის, რომ
გავიგოთ, რამდენი ოფციონის ყიდვაა ამ შემთხვევაში საჭირო, ჯერ უნდა დავადგინოთ
ოფციონის დელტა, შემდეგ გამუდმებით უნდა ვადევნოთ თვალყური დელტა ცვლილებებს, რომ
საჭირო დროს მოვახდინოთ ჰეჯის კორექტირება.

აღნიშნული ვრცელდება ფინანსურ აქტივებზეც. დაუშვათ, გაქვთ საკმაოდ

დივერსიფიცირებული აქციების პორტფელი, რომლის ბეტა 1.0-ს ტოლია და იგი შეესაბამება
საბაზრო შემოსავლიანობას. თქვენ გინდათ დააფიქსიროთ პორტფელის ღირებულება წლის
ბოლოსთვის. ამას შეიძლება მიაღწიოთ, თუ გაყიდით „კოლ“ ოფციონებს საბაზრო ინდექსით,
მაგრამ ასეთი ჰეჯირების განსახორციელებლად ხშირად უნდა მოახდინოთ ოფციონურ
პოზიციის კორექტირება. უფრო მარტივია გაიყიდოს ფიუჩერსული ინდექსები წლის
ბოლოსთვის შესრულებით.

242
 რაც შეეხება ბეტას დაუშვათ თქვენი პორტფელისთვის ბეტა უდრის არა 1.0, არამედ 0.6
მაშინ ჰეჯირებისთვის დაგჭირდებათ 40%-ით ნაკლები ფიუჩერსული ინდექსი. ვინაიდან ასეთი
პორტფელის კორელაცია ბაზართან არასრულყოფილია ამ შემთხვევაში რჩება ზოგიერთი
საბაზისო რისკიც. ამ კონტექსტში ბეტა () და ჰეჯირების კოეფიციენტი () უბრალოდ
ერთმანეთს დაემთხვევა. A აქტივის ჰეჯირებისთვის B აქტივით საჭიროა ვიცოდეთ 
მნიშვნელობა:

A-ს მოსალოდნელი ღირებულების ცვლილება =  +  * B-ს ღირებულების ცვლილებაზე

სადაც A არის აქცია ან აქციების პორტფელი B კი ბაზარი მთლიანობაში, ბეტა

გაიანგარიშება შემდეგი სახით:

აქციის ან პორტფელის ღირებულების მოსალოდნელი ცვლილება = a + * საბაზრო

ინდექსის ცვლილებაზე.

საკონტროლო კითხვები

1. რა არის დაზღვევა?
2. რა არის ჰეჯირება?
3. განიხილეთ ფიუჩერსული კოტრაქტი და ოფციონი
4. დაახასიათეთ სასაქონლო და ფინანსური ფიუჩერსები
5. „სვოპ“ ფასი და ფიუჩერსული ფასი: საფინანსო ფიუჩერსები
6. „სვოპ“ ფასი და ფიუჩერსული ფასი: სასაქონლო ფიუჩერსები
7. რა არის ფორვარდული კონტრაქტი
8. განმარტეთ სვოპი, დაახასიათეთ პროცენტული სვოპი
9. რა არის სავალუტი სვოპი
10. რა არის დეფოლტის სვოპი
11. განმარტეთ ოფციონი, დელტა და ბეტა

243
11 თავი
საერთაშორისო რისკების მართვა

______________________________________________________________

ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

______________________________________________________________

➢ საერთაშორისო რისკებს
➢ სავალუტო რისკების ჰეჯირებას
➢ სავალუტო რისკს და საერთაშორისო ინვესტიციურ
გადაწყვეტილებებს
➢ პოლიტიკურ რისკს

244
 ➢ საერთაშორისო რისკები
ჩვენ გავეცანით რისკებს, რომლებიც წარმოიქმნებოდა საპროცენტო განაკვეთებისა და
საქონელთა ფასების ცვლილების შედეგად თუმცა ეკონომიკური სუბიექტები, საერთაშორისო
ოპერაციების განხორციელების პროცესში, მრავალი სხვა საფრთხის წინაშეც აღმოჩნდებიან. მათ
განეკუთვნებათ პოლიტიკური რისკები, სავალუტო კურსის ცვლილებები და სხვ.

სავალუტო რისკის არსის გასაგებად აუცილებელია გავერკვეთ საერთაშორისო სავალუტო

ბაზრის ფუნქციონირებასა და ვალუტის გაცვლითი კურსის განსაზღვრის საკითხებში.
აღნიშნულიდან გამომდინარე, საჭიროა განხილული იქნეს სავალუტო ბაზრის თავისებურებები;
თეორიები, რომლებიც აღწერს ურთიერთკავშირს სავალუტო კურსებს, საპროცენტო
განაკვეთებსა და ინფლაციას შორის. ამ თეორიებზე დაყრდნობით ეკონომიკური სუბიექტები
აფასებენ მოსალოდნელ სავალუტო რისკებს და შეიმუშავებენ მათი თავიდან აცილების
სტრატეგიას.

საერთაშორისო სავალუტო ბაზარი არის უცხოური ვალუტისა და მისი საგადასახდელო

დოკუმენტების ყიდვა-გაყიდვის ოპერაციების ეკონომიკურ და ორგანიზაციულ
ურთიერთობათა მყარი სისტემა. იგი არის ადგილი, სადაც მიმდინარეობს ვალუტის ყიდვა-
გაყიდვა (გაცვლა) მოთხოვნა-მიწოდების საფუძველზე ბაზარზე დადგენილი კურსის
შესაბამისად.

როგორც ცნობილია, ვალუტა არის ამა თუ იმ ქვეყნის ფულადი ერთეული, რომელიც

გამოიყენება საქონლის ღირებულების გამოსავთლელად. ვალუტის ქვეშ იგულისხმება აგრეთვე
ფულადი სისტემის ტიპი (ოქროს, ვერცხლის, ქაღალდის და ა.შ.), საერთაშორისო
ანგარიშსწორებაში საკრედიტო და საგადასახდელო საშუალებები.

თანამედროვე მსოფლიოში ქვეყანათა უმრავლესობას საკუთარი ვალუტა გააჩნია.

სავალუტო ბაზრებზე ამა თუ იმ ქვეყნის ვალუტის როლი განისაზღვრება მსოფლიო მეურნეობის
სისტემაში მისი ადგილით. ასე მაგალითად, ოპერაციათა კოლოსალური ოდენობა
ხორციელდება აშშ დოლარებით, აგრეთვე ევროთი, ინგლისური გირვანქა სტერლინგით და
იაპონური იენით.

ვალუტა ემსახურება საქონლითა და მომსახურებით საერთაშორისო ვაჭრობას, კაპიტალის

საერთაშორისო მოძრაობას, მოგების ერთი ქვეყნიდან მეორეში გადატანას, სახელმწიფო შიდა
ვალებსა და სუბსიდიებს, საერთაშორისო ტურიზმს, სახელმწიფო და კერძო ფულად
გადარიცხვებს და სხვ. შესაბამისად ვალუტა არ არის ფულის ახალი ტიპი, არამედ მისი
ფუნქციონირების განსაკუთრებული საშუალებაა, რომელიც დაკავშირებულია საერთაშორისო
ხასიათის გარიგებების განხორციელებასთან.

თითოეულ ეროვნულ ვალუტას გააჩნია სხვა ქვეყნის ფულად ერთეულში გამოხატული

ფასი. ამდენად, ეროვნული ფულადი ერთეული ვალუტის სახით იძენს საერთაშორისო „ფასს“,
რაც სხვა არაფერია თუ არა ვალუტის კურსი. სავალუტო კურსის დონე განისაზღვრება მეორე
ქვეყნის ვალუტის კურსის დონით.
245
 თანამედროვე, ინტეგრირებულ მსოფლიოში პრესის მეშვეობით ყოველდღიურად
ქვეყნდება სავალუტო კურსები, რომელიც გამოიხატება ორი საშუალებით:

1. სხვადასხვა ვალუტის კურსი აშშ დოლებში გამოხატული;

2. აშშ ვალუტის ფასი სხვა ვალუტის ერთეულში გამოხატული.
თანამედროვე პირობებში არსებობს 150-ზე მეტი ეროვნული ფულადი ერთეული. თუმცა
ძირითადად 15-20 გაცვლითი კურსი ქვეყნდება, რაც განპირობებულია იმით, რომ მსოფლიოში
არსებული ყველა ვალუტა არ თამაშობს აქტიურ როლს საერთაშორისო გარიგებებში და
თავისუფლად არ იცვლება ერთმანეთზე.

ვალუტის კურსის, მისი ფასის განსაზღვრას ეწოდება ვალუტის კოტირება. უცხოური

ვალუტის კოტირება მოიცავს მყიდველისა და გამყიდველის კურსებს, რომლის შესაბამისად
ბანკი ყიდის ან ყიდულობს უცხოურ ვალუტას ეროვნულ ვალუტაში. მყიდველისა და
გამყიდველის კურსებს შორის სხვაობა – მარჟა, წარმოადგენს ბანკის შემოსავლის წყაროს, რის
საფუძველზეც იგი ფარავს გარიგების ხარჯებს და გარკვეულწილად ახდენს სავალუტო რისკის
დაზღვევას.

არსებობს ვალუტის კოტირების ორი მეთოდი: პირდაპირი და ირიბი. პირდაპირი

კოტირებისას უცხოური ვალუტის ერთეული გამოიხატება ეროვნული ფულადი ერთეულის
გარკვეულ რაოდენობაში. ირიბი კოტირების დროს კი ეროვნული ვალუტის ერთეული
გამოიხატება უცხოური ვალუტის გარკვეულ რაოდენობაში. პირდაპირი კოტირება უფრო
გავრცელებულ მეთოდს წარმოადგენს.

ვალუტის კურსს, რომელიც მიიღება პირდაპირი კოტირების შედეგად, ხშირად

ამერიკული ვალუტის კურსს უწოდებენ, ირიბი კოტირებისას კი - ევროპულს. ეს
დაკავშირებულია იმასთან, რომ ირიბი კოტირება ტრადიციულად გამოიყენებოდა დიდ
ბრიტანეთში, სადაც ისტორიულად ყველა ვალუტის გადაყვანა ფუნტ სტერლინგებში ხდებოდა.

ამერიკულ კომპანიას გერმანიიდან საქონლის იმპორტირებისას შეძენილ საქონლის

ღირებულების ასანაზღაურებლად შესაძლოა დასჭირდეს ევრო. ამასთან, ამერიკულმა კომპანიამ,
რომელიც გერმანიაში ახდენს საქონლის ექსპორტირებას შესაძლოა მიიღოს ანაზღაურება
ევროებში. ამ შემთხვევაში ორივე კომპანია მიმართავს საერთაშორისო სავალუტო ბაზრის
მომსახურებას.

საერთაშორისო სავალუტო ბაზარს განსაზღვრული ადგილმდებარეობა არა აქვს. ყველა

ოპერაცია ხორციელდება ელექტრონული არხების მეშვეობით. სავალუტო ბაზრის ძირითად
დილერებად გვევლინებიან მსხვილი კომერციული და საინვესტიციო ბანკები. კორპორაცია,
რომელსაც სურს შეიძინოს ან გაყიდოს ვალუტა მიმართავს საფინანსო შუამავალს – კომერციულ
ბანკს. სავალუტო ბაზრის ბრუნვა მსხვილმასშტაბურია. მსოფლიო სავალუტო ბაზრების
დღიური ჯამური ბრუნვა 1.5 ტრლნ აშშ დოლარს აღემატება.

ცხრილ 1-ში მოყვანილია გაცვლითი კურსების პირობითი მონაცემები სხვადასხვა

246
ქვეყნის ვალუტების მიხედვით.

გაცვლითი კურსი ჩვეულებრივ გამოხატავს უცხოური ვალუტის ერთეულის იმ

რაოდენობას, რომელიც აუცილებელია სხვა ვალუტის (მოცემულ შემთხვევაში ერთი აშშ
დოლარის) ერთეულის შესაძენად. ამას უწოდებენ ირიბ კოტირებას. მაგალითად,
შვეიცარული ფრანკის ირიბი კოტირება ცხრილი 1-ის მიხედვით ცხადყოფს, რომ 1 აშშ
დოლარის შეძენა შესაძლებელია 10.3159 შვეიცარულ ფრანკად (რასაც მოწმობს ცხრილი 1-ის
პირველი სვეტის რიცხობრივი მონაცემები), რასაც ხშირად გამოხატავენ შემდეგი სახით: Fsw
10.3159/$.

გაცვლითი კურსის პირდაპირი კოტირება გვიჩვენებს, თუ რამდენი დოლარის

შეძენაა შესაძლებელი უცხოური ვალუტის ერთეულით. ევროსა და გირვანქა სტერლინგის
კურსების დადგენა ჩვეულებრივ პირდაპირი კოტირებით წარმოებს. ქვემოთ მოყვანილი
ცხრილის მიხედვით 1 გირვანქა სტერლინგი 1.4483 დოლარის ეკვივალენტურია, რაც მოკლედ
შემდეგი სახით ჩაიწერება $1.4483/£. ამასთან, თუ 1 გირვანქა სტერლინგით შესაძლებელია 1.4483
დოლარის შეძენა, მაშასადამე, 1 დოლარით შეიძლება შეძენილ იქნეს 1/1.4483 0.6905 გირვანქა
სტერლინგი. ამდენად, გირვანქა სტერლინგის ირიბი კოტირება შეადგენს £ 0.6905/$.

ცხრილი 1. `სპოტ~ კურსები და ფორვარდული კურსები

„სპოტ“ ფორვარდული კურსი*

კურსი*
1 თვე 3 თვე 1 წელი

ევროპა

ევროპული სავალუტო კავშირი (ევრო) 0.9094 0.9088 0.9076 0.9057

დიდი ბრიტანეთი (გირვანქა

სტერლინგი) 1.4483 1.4468 1.4432 1.4289

ნორვეგია (კრონა) 8.8756 8.9006 8.9594 9.1889

შვეიცარია (ფრანკი) 1.6680 1.6677 1.6667 1.6563

შვედეთი (კრონა) 10.3159 10.3221 10.3389 10.4034

ამერიკა

კანადა (დოლარი) 1.5397 1.5403 1.5415 1.545

მექსიკა (პესო) 9.1390 9.1865 9.307 9.924

აზია - წყნარი ოკეანეს რეგიონი/

აფრიკა

ჰონკონგი (დოლარი) 7.7999 7.7987 7.7962 7.7954

247
სინგაპური (დოლარი) 1.7542 1.7525 1.7491 1.7322

ტაილანდი (ბატი) 44.3450 44.39 44.555 45.295

სამხრეთ აფრიკა (რანდი) 8.3693 8.4102 8.4963 8.8278

იაპონია (იენი) 120.700 120.36 119.66 116.535

შენიშვნა: *გაცვლითი კურსი მიუთითებს უცხოური ვალუტის ერთეულის რაოდენობას აშშ

დოლართან მიმართებაში. გამონაკლისს წარმოადგენს გირვანქა სტერლინგი და ევრო, რომელთა კურსები
გამოხატავს აშშ დოლარის ოდენობას უცხოური ვალუტის მიმართ.

ცხრილი 1-ის პირველ სვეტში წარმოდგენილია გაცვლითი კურსები - ვალუტის ფასები

დაუყოვნებელი მიწოდებით. მათ - „სპოტ“ კურსს უწოდებენ. „სპოტ“ კურსი იენისთვის
შეადგენს - ¥120,700/$, „სპოტ“ კურსი სტერლინგისთვის კი - $1,4483/£.

„სპოტ“ (დაუყოვნებელი მიწოდებით) სავალუტო ბაზრის გარდა, არსებობს ასევე

ფორვარდული სავალუტო ბაზარი. ფორვარდულ ბაზრებზე ვალუტის ყიდვა-გაყიდვა
ხორციელდება მომავალში მიწოდებით. თუ ცნობილია, რომ გარკვეული პერიოდის შემდეგ
მისაღები ან გადასახდელია თანხა უცხოურ ვალუტაში, კურსის ცვლილებით გამოწვეული
დანაკარგისგან თავის დაზღვევის მიზნით საჭიროა ფორვარდული კონტრაქტის ყიდვა ან
გაყიდვა. ამგვარად, თუ 3 თვის შემდეგ გარიგების განხორციელებისთვის საჭიროა 1 მლნ იენი
შესაძლებელია 3-თვიანი ფორვარდული კონტრაქტის დადება. ამ შემთხვევაში ფორვარდული
კურსი კონტრაქტზე ესაა ფასი, რომელიც წინასწარ არის დაწესებული კონკრეტულ ბანკსა და მის
კლიენტს შორის ვალუტის ყიდვა-გაყიდვის შესახებ გარკვეული პერიოდის შემდეგ იმ ფასად,
რომელიც დადგენილია გარიგების დადების დროს. ფორვარდული კონტრაქტის ვადები
შეიძლება იყოს განსხვავებული. ყველაზე უფრო გავრცელებული ვადებია 30, 90 და 180 დღის
შემდეგ მიწოდებით. ფორვარდული კურსი როგორც წესი, იხრება „სპოტ“ კურსიდან ამა თუ იმ
მხარეს. როდესაც ფორვარდ მიწოდების დროს მეტს იხდიან „სპოტ“ მიწოდებასთან შედარებით,
ამბობენ, რომ გარიგებამ მოიტანა პრემია, ხოლო თუ მოცემული კურსების თანაფარდობა
საპირისპიროა, ადგილი აქვს დისკონტს.

ცხრილი 1-ის მიხედვით იენის კოტირება 3-თვიანი ფორვარდული კურსით შეადგენს

¥119.66/$. ყიდულობთ რა დოლარის სანაცვლოდ იენს სამი თვის შემდგომ მიწოდებით თქვენ
უფრო ნაკლებ თანხას მიიღებთ, ვიდრე დაუყოვნებელი „სპოტ“ კურსით მიწოდების
შემთხვევაში. ასეთ სიტუაციაში ამბობენ, რომ იენა იყიდება ფორვარდული პრემიით
(დანამატით) დოლართან შედარებით, რამდენადაც იენა მომავალი მიწოდებით ღირს უფრო

248
ძვირი, ვიდრე იენა დაუყოვნებელი მიწოდებით. ერთ წელზე გადაანგარიშებით ფორვარდული
პრემია შეადგენს:10

 120.700 
4* − 1 = 0.035, ანუ 3.5%
 119.66 

შეიძლება ითქვას ასევე, რომ დოლარი იყიდება ფორვარდული დისკონტით (ე.ი.

ფასდაკლებით).

ფორვარდული ყიდვა-გაყიდვა არის გარიგება, რომელიც კლიენტსა და ბანკს შორის

ინდივიდუალური მოლაპარაკების საგანია. იგი ვრცელდება ნებისმიერ ვალუტაზე, ნებისმიერ
თანხაზე და მიწოდების ნებისმიერ თარიღზე. მაგალითად, შესაძლებელია როგორც 10 000
ვიეტნამური დონგის, ისე ჰაიტური გურდის შეძენა ერთი წლის ან ერთი დღის შემდეგ
მიწოდებით, თუ, რასაკვირველია, რომელიმე ბანკი თანახმა იქნება ამგვარი გარიგების
დადებაზე. მართალია, ფორვარდულ გარიგებების უმრავლესობა ექვსი თვით ან უფრო ნაკლები
დროით შემოიფარგლება, მაგრამ ბანკები მზად არიან ძირითადი ვალუტები რამდენიმე წლით
ადრეც გაყიდონ.11

მომავალი მიწოდებით ვალუტის ყიდვა-გაყიდვა ხორციელდება ორგანიზებულ ბაზარზე,

რომელსაც ფიუჩერსულ სავალუტო ბაზარს უწოდებენ. ფიუჩერსული კონტრაქტი
მაღალსტანდარტიზებულია: იგი შემოიფარგლება ძირითადი ვალუტებით, მათზე
განსახორციელებელი გარიგების თანხებით და მიწოდების თარიღების მცირე ნაკრებით.
ფიუჩერსული ბაზარი ფიუჩერსული კონტრაქტის მყიდველებსა და გამყიდველებს საშუალებას
აძლევს განახორციელონ სავალუტო კურსის ცვლილების რისკის ჰეჯირება.

ფიუჩერსული კონტრაქტის დადების საფუძველია კონტრაგენტთა პროგნოზები

სავალუტო კურსის სამომავალო ცვლილების შესახებ. იგი ვინც კურსის ამაღლებას ელოდება
შეეცდება იყიდოს ფიუჩერსული კონტრაქტი, ხოლო ის, ვინც მის დაცემას ელის, გაყიდის

10
ამ საკითხის ირგვლივ ზოგჯერ გაურკვევლობა წარმოიქმნება. რამდენადაც იენისთვის გამოყენებულია
ირიბი კოტირება, ფორვარდული პრემიის გამოსათვლელად საჭიროა აღებულ იქნეს სპოტ კურსის
მიმართება ფორვარდულ კურსთან. პირდაპირი კოტირებისას კი პირიქით, ფორვარდული კურსის სპოტ
კურსთან შეფარდება. იენის პირდაპირი კოტირებისას ფორვარდული პრემია გამოითვლება შემდეგი
 1 / 119.66 
სახით 4* − 1 = 0.035 , ან 3.5%.
 1 / 120.7 

11
ფორვარდულ და „სპოტ“ გარიგებებს ხშირად ერთდროულად ახორციელებენ. ვთქვათ, კომპანიას
ესაჭიროება იენები ერთი თვით. ამ შემთხვევაში მას შეუძლია იყიდოს იენი დაუყოვნებელი მიწოდებით
და ერთდროულად გაყიდოს იგი მომავალი მიწოდებით. ამგვარ ყიდვა-გაყიდვას სვოპს უწოდებენ. თუმცა
იგი განსხვავდება ჩვენს მიერ ადრე განხილული გრძელვადიანი საპროცენტო და სავალუტო სვოპებისგან.
სვოპი არის ყიდვა-გაყიდვის ოპერაციების ერთდროული განხორციელება შესრულების სხვადასხვა
ვადით.

249
კონტრაქტს. თვით ფიუჩერსული კონტრაქტის ფასი ბაზარზე მოთხოვნა-მიწოდების მექანიზმის
მეშვეობით ყალიბდება.

საბოლოო ჯამში, მოგებულ ან წაგებულ მხარეს კურსების რეალური მოძრაობა

განსაზღვრავს. მაგრამ მნიშვნელოვანია ის, რომ ფიუჩერსულმა კონტრაქტმა თითქმის ნულამდე
დაიყვანა გაურკვევლობა, რისკის ალბათობა.

მყიდველი შეიძენს რა ფიუჩერსულ და ფორვარდულ კონტრაქტს თავის თავზე იღებს

ვალუტის მიწოდების ვალდებულებას. ალტერნატივის სახით შეიძლება ოფციონის ყიდვა
ვალუტის ყიდვასა ან გაყიდვაზე მომავალში იმ ფასით, რომელიც დღეისთვის არის დადგენილი.
სავალუტო ოფციონები „ინდივიდუალური შეკვეთით“ შეიძლება შეძენილ იქნეს მსხვილ
ბანკებში, სტანდარტული ოფციონები კი – ოფციონურ ბირჟაზე.

საერთაშორისო ბაზრებზე მოქმედების ადეკვატური ფინანსური სტრატეგიის შემუშავება

შეუძლებელია ქვეყნებს შორის სავალუტო კურსებსა და საპროცენტო განაკვეთებს შორის
განსხვავების მიზეზების დადგენის გარეშე. ამისთვის განვიხილოთ ოთხი საკვანძო საკითხი:

1. რატომ განსხვავდება საპროცენტო განაკვეთები დოლარებში (r$) საპროცენტო

განაკვეთებისგან, ვთქვათ, იენებში (r¥)?
2. რატომ განსხვავდება იენის ფორვარდული გაცვლითი კურსი დოლართან (£ ¥/s)

„სპოტ“ კურსისგან (S ¥/$)?

3. რა განსაზღვრავს მომავალი წლის მოსალოდნელ „სპოტ“ კურსს [E(r¥/$)]?
4. როგორია აშშ-ის ინფლაციასა (i$) და იაპონიაში ინფლაციას (i¥) შორის თანაფარდობა?
დავუშვათ, ადამიანებს არ აფიქრებთ რისკი, ხოლო საერთაშორისო ვაჭრობაში არ არსებობს
ბარიერები და დანახარჯები. მაშინ ურთიერთკავშირი `სპოტ~ გაცვლით კურსს, ფორვარდულ
კურსს, საპროცენტო განაკვეთებსა და ინფლაციის დონეს შორის გამოსახული იქნება შემდეგი
სახით:

საპროცენტო განაკვეთებს შორის მოსალოდნელი ინფლაციის

თანაფარდობა დონეებს შორის თანაფარდობა
E (1 + i ¥ )
1 + r¥
tolia ტოლია E (1 + i$ )
1 + r$

ტოლია ტოლია

„სპოტ“ კურსის მოსალოდნელი

ფორვარდულ და „სპოტ“ კურსებს
ცვლილება
შორის თანაფარდობა
250
f ¥/$ E ( s ¥/$ )
S¥ /$ S¥ /$
 ტოლია

ბუნებრივია დაისვას კითხვა, რა განაპირობებს ზემოაღნიშნულს?

ვთქვათ, გაქვთ 1 მლნ დოლარი, რომლის ინვესტირებას გეგმავთ 1 წლით. აშშ დოლარებში
განთავსებული დეპოზიტის საპროცენტო განაკვეთი შედაგენს 3.65%-ს, იაპონურ იენებში კი –
0.06%-ს. რა სახის გადაწყვეტილებას მიიღებთ?

აშშ დოლარში განთავსებული 1-წლიანი დეპოზიტის განაკვეთი განისაზღვრება 3.65%-ით.

ე.ი. წლის ბოლოს თქვენ მიიღებთ:

1000000 $ X 1.0365 = 1036500 $

მიმდინარე გაცვლითი კურსის ¥120.700/$ პირობებში 1 მლნ დოლარით შეგიძლიათ

შეიძინოთ 1000000 დოლარი X 120.700 იენი = 120 700 000 იენი. თუ იენებში 1-წლიანი
დეპოზიტის საპროცენტო განაკვეთი შეადგენს 0.06%-ს. ე.ი. წლის ბოლოს თქვენ მიიღებთ
120700000 იენი X 1.0006 = 120772420 იენს.

მართალია, წინასწარ თქვენთვის ცნობილი არ არის წლის ბოლოს როგორი იქნება

გაცვლითი კურსი, მაგრამ ეს არ არის მთავარი, რადგან თქვენ უკვე დღესვე შეგიძლიათ
დააფიქსიროთ ფასი, რომლის მიხედვითაც გაყიდით იენს მომავალში. თუ წლიური
ფორვარდული კურსი შეადგენს ¥116.5235/$, მაშინ გაყიდით რა იენს ფორვარდული მიწოდების
პირობებით, შეგიძლიათ დარწმუნებული იყოთ, რომ წლის ბოლოს მიიღებთ 120772420
იენი/116.535 = 1036400 დოლარს.

ამრიგად, ორივე შემთხვევაში ინვესტიცია უზრუნველყოფს თითქმის ერთნაირ

შემოსავლიანობას, რადგან როგორც პირველ, ისე მეორე შემთხვევაში ინვესტიცია რისკის
გარეშეა (ურისკოა). თუკი საპროცენტო განაკვეთი შიდა ბაზარზე საზღვარგარეთ არსებული
საპროცენტო განაკვეთებისგან განსხვავებული იქნებოდა, მაშინ თქვენს ხელში აღმოჩნდებოდა
„ფულის დაზგა“.

იენში კრედიტის გაცემის შემთხვევაში, თქვენ მიიღებთ უფრო დაბალ საპროცენტო

განაკვეთს. მაგრამ თქვენ ერთდროულად იგებთ კიდეც, ყიდით რა იენს მომავალში იმ ფასზე
მაღლა, რომელსაც იხდით მასში დღეს. საპროცენტო განაკვეთებს შორის თანაფარდობა
გამოისახება შემდეგი სახით:

1 + r¥
1 + r$

251
 ფორვარდულ და `სპოტ~ კურსს შორის თანაფარდობა გამოიხატება:

f ¥/$
S¥ /$

საპროცენტო განაკვეთის პარიტეტის თეორიის თანახმად, საპროცენტო განაკვეთებს შორის

განსხვავება ტოლი უნდა იყოს ფორვარდულ და „სპოტ“ კურსებს შორის განსხვავებისა:

საპროცენტო განაკვეთებს შორის ფორვარდულ და `სპოტ~

თანაფარდობა კურსების თანაფარდობა
ტოლია
1 + r¥ f ¥/$
1 + r$ S¥ /$

ჩვენს მაგალითში,

1.0006 116.535
=
1.0365 120.700

გავაანალიზოთ როგორ არის ფორვარდული პრემია დაკავშირებული „სპოტ“ კურსის

ცვლილებასთან. თუ მხედვლეობაში არ მივიღებთ რისკს, მაშინ ფორვარდული კურსი
დამოკიდებული უნდა იყოს მხოლოდ მოსალოდნელ „სპოტ“ კურსსზე. მაშასადამე, თუ იენის 1-
წლიანი ფორვარდული კურსი ტოლია ¥116.535/$, მაშინ ეს იმით არის განპირობებული, რომ
„სპოტ“ კურსი ერთი წლის შემდეგ მოსალოდნელია ¥116.535/$ დონეზე. თუ მოსალოდნელი
„სპოტ“ კურსი შეადგენს ვთქვათ, ¥125/$, მაშინ არავინ იყიდიდა იენს ფორვარდული კურსით და
მომავლაში მიწოდებით. ყველა მსურველი მოიცდიდა რა გარკვეული დროით „სპოტ“ კურსით
თითოეული დოლარით უფრო მეტ იენს შეიძენდა.

ამ ლოგიკის შესაბამისად, გაცვლითი კურსის შესახებ მოლოდინის თეორიის თანახმად,

ფორვარდული და მიმდინარე „სპოტ“ კურსის თანაფარდობა „სპოტ“ კურსის მოსალოდნელი
ცვლილების ტოლია:

ფორვარდულ და `სპოტ~ „სპოტ“ კურსის მოსალოდნელი

კურსების თანაფარდობა ცვლილება
ტოლია
f ¥/$
E ( s ¥/$ )
S¥ /$
S¥ /$

252
 აღსანიშნავია, ის რომ მსჯელობისას ვითვალისწინებდით იმ გარემოებას, რომ ვალუტით
ვაჭრობის მონაწილეები რისკისადმი გულგრილნი იყვნენ. მაგრამ თუ კი რისკს მათთვის მაინც
აქვს მნიშვნელობა, მაშინ ფორვარდული კურსი შეიძლება აღმოჩნდეს მოსალოდნელ „სპოტ“
კურსზე მაღალი ან დაბალი. მაგალითისთვის დავუშვათ, რომ კონტრაქტით უნდა მიიღოთ 1
მლნ იენი სამი თვის შემდეგ. თქვენ შეგიძლიათ დაელოდოთ ამ ფულის მიღებას და შემდგომ
გაცვალოთ იგი დოლარზე, მაგრამ თუ სამი თვის მანძილზე იენი გაუფასურდება აღმოჩნდებით
რისკის წინაშე. თუმცა გაქვთ ალტერნატივაც: იენის ფორვარდული გაყიდვა. ამ შემთხვევაში
უკვე დღეს აფიქსირებთ ფასს, რომლის მიხედვითაც რეალურად გაყიდით იენს მომავალში.
რამდენადაც ეს რისკს აგაცილებთ, თქვენ სავარაუდოდ ასეც მოიქცევით, თუნდაც იენის
ფორვარდული ფასი რამდენადმე დაბალი იყოს მოსალოდნელ „სპოტ“ კურსზე.

სხვა კომპანიები შეიძლება აღმოჩნდნენ საწინააღმდეგო სიტუაციაში, თუ აქვთ სამი თვის

შემდეგ იენებში გადახდის ვალდებულება. მათაც შეუძლიათ დაელოდონ გადახდის ვადის (სამი
თვის) ამოწურვას და შემდეგ იყიდონ იენი, გამოცდიან რა კურსის აწევის რისკს. თუმცა უფრო
საიმედოა იენის ფასის დაფიქსირება უკვე დღეს ფორვარდული კონტრაქტის ყიდვით. ალბათ
ისინი, თქვენს მსგავსად მზად იქნებიან ამისთვის მაშინაც კი, თუ იენის ფორვარდული კურსი
რამდენადმე მაღალია „სპოტ“-ის მოსალოდნელ ფასზე.

საერთოდ, კომპანიათა ერთი ნაწილისთვის უსაფრთხოა ფორვარდული კონტრაქტების

გაყიდვა, მეორე ნაწილისთვის მათი ყიდვა, თუ პირველი მათგანის ჯგუფი სჭარბობს იენის
ფორვარდული ფასი ალბათ მოსალოდნელ „სპოტ“ ფასზე დაბალი აღმოჩნდება. თუ მეორე
ჯგუფის კომპანიები სჭარბობენ დიდია ალბათობა იმისა, რომ ფორვარდული ფასი
მოსალოდნელ „სპოტ“ ფასზე მაღალი იქნება. დასაფიქრებელია ის ფაქტი, რომ ფორვარდული
კურსი ზოგჯერ რამდენადაც ჩამორჩება „სპოტ“-ის მოსალოდნელ კურსს, იმდენად
შესაძლებელია გაუსწროს კიდეც მას.

ამჯერად, განვიხილოთ ჩვენს მიერ დასმული საკვანძო საკითხის მესამე ელემენტი -

„სპოტ“ სავალუტო კურსსა და ინფლაციის დონეს შორის ურთიერთკავშირი. დავუშვათ,
აღმოაჩინეთ, რომ აშშ-ში ვერცხლი შეიძლება შეიძინოთ უნცია 4.00 დოლარად, ხოლო იაპონიაში
გაყიდოთ 675 იენად. სწრაფად მოიაზრეთ და გადაწყვიტეთ იყიდოთ თუ არა ვერცხლი 4.00
დოლარად, რომ პირველივე თვითმფრინავით გადააგზავნოთ იგი ტოკიოში და გაყიდოთ 675
იენად. შემდეგ გადაცვალოთ 675 იენი დოლარზე შესაბამისი კურსით და მიიღოთ, შესაბამისად,
675/120.700 = 5.59 დოლარი. შედეგად, თქვენი მთლიანი მოგება შეადგენს 1.59 დოლარს უნციაზე.
რასაკვირველია, ამ თანხიდან მოგიწევთ სატრანსპორტო და სადაზღვევო ხარჯების დაფარვა,
მაგრამ მაინც დაგრჩებათ თანხა.

„ფულის დაზგა“ ბუნებაში არ არსებობს, ყოველ შემთხვევაში დიდი ხნის მანძილზე მაინც
მოქმედებს. როგორც კი გარშემო მყოფები შეამჩნევენ ვერცხლზე ფასის განსხვავებას ნიუ-იორკსა
და ტოკიოს შორის, იაპონიაში ვერცხლი გაიაფებას დაიწყებს, აშშ-ში კი - გაძვირვებას იქამდე,

253
სანამ მოგების მიღების შესაძლებლობა არ ამოიწურება. არბიტრაჟის პრაქტიკა მოწმობს, რომ
ვერცხლზე დოლარის ფასები ორ ქვეყანაში დაახლოებით ერთნაირი იქნება. რა თქმა უნდა,
ვერცხლი – ესაა სტანდარტული და ადვილად ტრანსპორტირებადი საქონელი, მაგრამ იგივე
ძალები ზემოქმედებენ სხვა საქონელზეც: თანაბრდება რა მათი შიდა და საგარეო ფასები.
საქონელი, რომელიც საზღვარგარეთ შეიძლება იყიდო იაფად იმპორტირდება, რაც იწვევს
ფასების დაცემას ეროვნული წარმოების საქონელზე. ანალოგიურად საქონელი, რომელიც აშშ-ში
უფრო იაფი ღირს, ექსპორტირდება, რაც იწვევს ფასების დაცემას უცხოურ საქონელზე.

ზემოთ აღნიშნულ კანონზომიერებას ხსნის მყიდველობითუნარიანობის პარიტეტი12,

რომლის მიხედვით იაპონიაში საქონელის ფასების (დოლარებში გადაყვანილი) დაახლოებით
მსგავსი ფასები უნდა იყოს აშშ-იც:

იაპონიაში საქონლის ფასი იენებში

(აშშ − ში საქონლის ფასი დოლარებში) =
ფასები დოლარებში

მყიდველობითუნარიანობის პარიტეტი გულისხმობს, რომ ნებისმიერი განსხვავება

ინფლაციის დონეებში ვალუტის გაცვლითი კურსის ცვლილებებით კომპენსირდება.
მაგალითად, თუ აშშ-ში ინფლაცია შეადგენს 2.6%-ს (ე.ი. ფასების საერთო დონე იზრდება 2.6%-
ით), მაშინ როცა იაპონიაში იგი დაახლოებით –1%-ია (უარყოფითი ინფლაცია ნიშნავს, რომ
ფასები ეცემა 1.0%-ით); იენების რაოდენობა, რომლითაც შეგიძლიათ 1 დოლარი იყიდოთ,
შესაბამისად, უნდა შემცირდეს 0.99/1.026 – 1 = 0.035, ანუ 3.5%-ით, აქედან გამომდინარე „სპოტ“
გაცვლითი კურსის ცვლილების შეფასებისთვის უნდა განისაზღვროს ინფლაციის დონეებს
შორის თანაფარდობა:13

mosalodneli inflaciis doneebis `spot~ kursis mosalodneli

Tanafardoba cvlileba
E (1 + i ¥ ) E ( s ¥/$ )
tolia
E (1 + i$ ) S¥ /$

ჩვენს მაგალითში:

„სპოტ“ მიმდინარე კურსი * მოსალოდნელი ინფლაციის დონეებს შორის

12
ეკონომისტები მყიდველობითუნარიანობის პარიტეტის ტერმინს მაშინ იყენებენ, როდესაც უნდათ
გამოხატონ, რომ ორ ქვეყანაში ფასების საერთო დონე უნდა იყოს ერთნაირი. საუბრობენ რა იმავე
კონტექსტში რომელიმე ერთი საქონლის ფასზე, ისინი ხშირად იყენებენ შემდეგ ტერმინს – ერთიანი
ფასის კანონი.
13
სხვაგვარად, ეს ნიშნავს, რომ სხვაობა მოსალოდნელი ინფლაციის დონეებში ტოლია გაცვლითი კურსის
მოსალოდნელი ცვლილებისა. თუმცა, მკაცრი ინტერპრეტაციით, მყიდველობითუნარიანობის პარიტეტი
გულისხმობს ასევე, რომ ფაქტიური განსხვავება ინფლაციის დონეებს შორის ყოველთვის ტოლია
გაცვლითი კურსის ფაქტიური ცვლილების.
254
 თანაფარდობაზე = მოსალოდნელ „სპოტ“-ის კურსს;

0.99
120.700 * = 116.5
1.026

დაბოლოს, განვიხილოთ საკვანძო პრობლემის მეოთხე ელემენტი. იმის მსგავსად, რომ

წყალი ყოველთვის ზემოდან ქვემოთ მიედინება, კაპიტალიც მიისწრაფის იქითკენ, სადაც
მაღალია შემოსავლიანობა, მაგრამ ინვესტორებს აინტერესებთ არა ნომინალური
შემოსავლიანობა არამედ თავიანთი ფულით რამდენ მატერიალურ კეთილდღეობას შეიძენენ.
ამიტომ თუ ინვესტორები შენიშნავენ, რომ იაპონიაში რეალური საპროცენტო განაკვეთი
მაღალია, ვიდრე აშშ-ში, ისინი თავიანთ დანაზოგს იაპონიაში გადაგზავნიან იქამდე, სანამ
მოსალოდნელი რეალური შემოსავლიანობის დონეები ორივე ქვეყანაში არ გათანაბრდება.
მოსალოდნელი რეალური საპროცენტო განაკვეთების ერთნაირი დონის პირობებში განსხვავება
ნომინალურ განაკვეთებს შორის უნდა იყოს ტოლი მოსალოდნელი ინფლაციის დონეებს შორის
განსხვავებისა:

saprocento ganakveTebis
Tanafardoba
მოსალოდნელი ინფლაციის დონეების
1 + r¥
tolia თანაფარდობა
1 + r$
E (1 + i ¥ )
E (1 + i$ )

იაპონიაში რეალური 1-წლიანი საპროცენტო განაკვეთი ოდნავ აჭარბებს 1%-ს:

1 + r¥ 1.0006
r¥ = (realuri) −1 = − 1 = 0.0107
E (1 + i ¥ ) 0.99

ასევე აშშ-ში

1 + r$ 1.0365
r$ = (realuri) −1 = − 1 = 0.0102
E (1 + i$ ) 1.026

ამდენად, ჩვენ გადმოვეცით ოთხი მარტივი თეორია, რომელიც ხსნის ურთიერთკავშირს

საპროცენტო განაკვეთებს, ფორვარდულ და „სპოტ“ გაცვლით კურსებს, ასევე ინფლაციას შორის.
რასაკვირველია, არც ერთი ეკონომიკური თეორია, მით უმეტეს მარტივი, არ იძლევა რეალური
ცხოვრების ზუსტ აღწერას. ვნახოთ, რამდენად გვეხმარება ეს გამარტივებული ორიენტირები
რეალური პროცესების განსაზღვრაში.

255
 1. საპროცენტო განაკვეთების პარიტეტის თეორია. ამ თეორიის თანახმად, საპროცენტო
განაკვეთები იენებში სავალუტო რისკებისგან დაცვის უზრუნველსაყოფად უნდა იყოს ისეთივე,
როგორც საპროცენტო განაკვეთები დოლარში გამოხატული. ზემოთ მოტანილ მაგალითებში
გამოყენებული იქნა საპროცენტო განაკვეთები დეპოზიტების მიხედვით დოლარებში და
იენებში, რომლებიც მოქმედებენ ლონდონის ბაზარზე. რამდენადაც ფულს შეუძლია
პრაქტიკულად წინააღმდეგობის გარეშე გადაადგილდეს ასეთ დეპოზიტებს შორის,
საპროცენტო განაკვეთის პარიტეტი თითქმის ყოველთვის დაცულია. ფაქტიურად დილერები
ადგენენ იენის ფორვარდულ კურსს, აკვირდებიან რა საპროცენტო განაკვეთების განსხვავებას
დოლარებსა და იენებში დეპოზიტების მიხედვით განთავსებული.

ეს თანაფარდობა მაინცდამაინც მკაცრად არაა დაცული ცალკეული ქვეყნის შიდა ფულად

ბაზარზე, სადაც საგადასახადო დაბეგვრისა და სამთავრობო რეგულირების სისტემები ზოგჯერ
ფორვარდული ოპერაციების მეშვეობით ეროვნული საბანკო დეპოზიტებიდან ფულის
გადაგზავნასა და სავალუტო რისკებისგან დაცვას უქმნის წინააღმდეგობას.

2. მოლოდინის თეორია ფორვარდულ გაცვლით კურსთან მიმართებაში. რამდენად ზუსტად

ხსნის ეს თეორია ფაქტიურ გაცვლით კურსს? მკვლევარებმა შენიშნეს, რომ ფორვარდის კურსი
ჩვეულებრივ აჭარბებს „სპოტ“ კურსის შესაძლო ცვლილებას. როდესაც ჩანს, რომ ფორვარდის
კურსი მოასწავებს „სპოტ“ კურსის მკვეთრ ზრდას (რაც გამოიხატება ფორვარდულ პრემიაში),
ფაქტიური ზრდა სინამდვილეში რამდენადმე მაღალი აღმოჩნდება და პირიქით, როდესაც
ფორვარდის კურსი მოასწავებს „სპოტ“ კურსის დაცემას (ფორვარდული დისკონტი), მაშინ
ფაქტიური დაცემა აღმოჩნდება შედარებით ნაკლები.

მოვლენის ამგვარი ახსნა არ შეესაბამება მოლოდინის თეორიას. პირიქით, იქმნება

შთაბეჭდილება, რომ ზოგჯერ კომპანიები მზად არიან შესწირონ შემოსავლიანობა ვალუტის
ფორვარდულ ყიდვასა ან გაყიდვას. სხვაგვარად რომ ვთქვათ, ფორვარდის კურსი შეიცავს
ფორვარდულ პრემიას, რომელიც იცვლება დადებითიდან უარყოფითისკენ და პირიქით.

3. მყიდველობითუნარიანობის პარიტეტის თეორია. ყველა მათგანი, ვინც კი ფასები შეადარა

საზღვარგარეთსა და სამამულო მაღაზიებში, საეჭვოა ოდესმე დარწმუნდეს მთელი მსოფლიოს
მასშტაბით ფასების თანაბრობის ჭეშმარიტებაში. აღნიშნულის დადასტურებაა 2 ცხრილიც,
მასში მითითებულია „ბიგ-მაკის“ ფასები სხვადასხვა ქვეყანაში. მიმდინარე გაცვლითი კურსით
„ბიგ-მაკი“ შვეიცარიაში ღირს 3.65 დოლარი, მაშინ, როცა აშშ-ში – სულ რაღაც 2.54 დოლარი. ამ
ფასების გათანაბრებისთვის, შვეიცარული ფრანკების რაოდენობა, რომლებიც თქვენ შეგიძლიათ
იყიდოთ ერთ დოლარად, უნდა აჭარბებდეს 3.65/2.54 – 1 = 0.44, ანუ 44%-ს.

ისმის კითხვა, რატომ არ უნდა იყიდოთ თქვენ ჰამბურგერი, ვთქვათ ფილიპინებზე 1.17
დოლარის ეკვივალენტით და გადააგზავნით გასაყიდად შვეიცარიაში, სადაც დოლარული ფასი
შეადგენს 3.65 დოლარს? რა თქმა უნდა იმიტომ, რომ თქვენს მიერ მიღებული მოგება ვერ
გადაფარავს დანახარჯებს. ერთი და იგივე საქონელი სხვადასხვა ქვეყანაში სხვადასხვა ფასით
იყიდება, რადგანაც ტრანსპორტირება საკმაოდ ძვირი ჯდება და ბევრ უხერხულობას წარმოქნის.

256
 ცხრილი 2. „ბიგ-მაკის“ ფასები სხვადასხვა ქვეყნებში
qveyana adgilobrivi fasi aSS qveyana adgilobrivi fasi aSS
dolarze dolarze
gadaangariSebiT gadaangariSebiT

avstralia 1.52 CineTi 1.20

brazilia 1.64 meqsika 2.36

didi britaneTi 2.85 ruseTi 1.21

ungreTi 1.32 aSS 2.54

germania 2.30 filipinebi 1.17

honkongi 1.37 Sveicaria 3.65

dania 2.93 SvedeTi 2.33

kanada 2.14 iaponia 2.38

ზუსტად რომ ვთქვათ, მყიდველობითუნარიანობის პარიტეტის თეორია გულისხმობს, რომ

ინფლაციის დონეებს შორის სხვაობა ყოველთვის „სპოტ“ კურსის ცვლილების ტოლია. მაგრამ არ
არის საჭირო აღნიშნულ საკითხს უფრო მეტად ჩაუღრმავდეთ. სრულიად საკმარისია ცხადვყოთ,
რომ მოსალოდნელი ინფლაციის დონეებს შორის სხვაობა ტოლი იყოს მოსალოდნელი „სპოტ“
კურსის ცვლილების.

4. რეალური საპროცენტო განაკვეთების ტოლობა. დაბოლოს, ისმის კითხვა არსებობს კი

კაპიტალის მსოფლიო ბაზარი ერთიანი რეალური საპროცენტო განაკვეთით ყველა ქვეყანაში?
ტოლია თუ არა ნომინალური საპროცენტო განაკვეთებს შორის სხვაობა მოსალოდნელი
ინფლაციის დონეების შორის სხვაობის?

ქვეყნები ყველაზე მაღალი საპროცენტო განაკვეთებით ასევე ყველაზე მაღალი ინფლაციით

გამოირჩევიან. ცალკეული ქვეყნების რეალური საპროცენტო განაკვეთები გაცილებით ნაკლებად
განსხვავდება, ვიდრე მათი ნომინალური განაკვეთები.

➢ სავალუტო რისკების ჰეჯირება

სავალუტო კურსის მკვეთრ მერყეობას კორპორაციის მოგებაზე საკმაოდ საგრძნობი
დარტყმის მიყენება შეუძლია. ვნახოთ, როგორ უმკლავდებიან კომპანიები ამ პრობლემას
ტიპიური ამერიკული კომპანიის - „უცხოური ფოლადის“ და მისი სავალუტო ოპერაციების
მაგალითზე.

მაგალითი: კომპანია „უცხოური ფოლადი“ მართალია, მოცულობით ნაკლებ, მაგრამ

საკმაოდ მომგებიან საექსპორტო ბიზნესს ეწევა. კონტრაქტებით გათვალისწინებულია
მიწოდებაზე გადახდის მნიშვნელოვანი გადავადება, მაგრამ რამდენადაც კომპანია ინარჩუნებს
257
ისეთ პოლიტიკას, რომ ანგარიშების წარდგენა დოლარებშია აუცილებელი, იგი სრულიად
დაცულია გაცვლითი კურსის ცვლილების რისკისგან. არც თუ დიდი ხნის წინ ასეთმა პრაქტიკამ
შეწყვიტა საექსპორტო განყოფილების დაკმაყოფილება იმ მიზეზით, რომ ამის გამო კომპანია
კარგავდა ფასეულ კლიენტებს, რომელთაც სურდათ მიწოდებისთვის გადახდა თავიანთ
ეროვნულ ვალუტაში მომხდარიყო.

დავუშვათ, თქვენ ეთანხმებით ამგვარ მოსაზრების, მაგრამ ნერვიულობით იმის გამო, თუ

როგორ დაადგინოთ ფასები გრძელვადიან საექსპორტო კონტრაქტებზე, როდესაც გადახდა
მოხდება უცხოურ ვალუტაში. უცხოურ ვალუტაში თუ კონტრაქტით გათვალისწინებულ
საბოლოო ანგარიშსწორებამდე ამ ვალუტის ღირებულება დაიწევს, კომპანიამ შეიძლება დიდი
დანაკლისი განიცადოს. ერთის მხრივ, თქვენ სურვილი გაქვთ კონტრაქტის შეფასებისას
გაითვალისწინოთ სავალუტო რისკი, მეორე მხრივ კი, სავაჭრო პერსონალს მისცეთ რაც
შეიძლება მეტი მოქმედების თავისუფლება.

აღსანიშნავია, რომ „უცხოური ფოლადი“ შეიძლება დაზღვეულ იქნეს ასეთი სავალუტო

რისკისგან უცხოური ვალუტის ფორვარდული გაყიდვის მეშვეობით. ამით იგი გამიჯნავს
მოლაპარაკებებს თავისი კონტრაქტების პირობებში სავალუტო რისკის მართვისგან. მაშინ
კომპანიის სავაჭრო წარმომადგენლებს შეუძლიათ დაუშვან სავალუტო რისკების წარმოქმნა
შეაფასებენ რა კონტრაქტებს ფორვარდული კურსის საფუძველზე. თქვენ კი როგორც
ფინანსურმა მენეჯერმა უნდა გადაწყვიტოთ კომპანიას უღირს თუ არა ამ რისკის ჰეჯირება.

როგორი იქნება ჰეჯირების დანახარჯები? ზოგიერთი მენეჯერის აზრით, ეს დანახარჯები

ტოლია ფორვარდის გაცვლით კურსსა და მიმდინარე „სპოტ“ კურსს შორის სხვაობისა. რაც
არასწორი მიდგომაა. თუ „უცხოური ფოლადი“ რისკის ჰეჯირებას არ ახდენს, ის მიიღებს
ვალუტას „სპოტ“ კურსის მიხედვით იმ მომენტისთვის, როდესაც კლიენტი მიწოდებისთვის
გადაიხდის. შესაბამისად, ჰეჯირების დანახარჯები წარმოადგენს ფორვარდის კურსსა და
მოსალოდნელ „სპოტ“ კურსს შორის სხვაობას ფულადი გადასახდელის მიღების თარიღისთვის.

ჰეჯირება თუ სპეკულაცია? ჩვენ ჩვეულებრივ ჰეჯირებისკენ ვიხრებით, რადგან პირველ

რიგში, იგი კომპანიის საქმიანობას უფრო გარანტირებულს ხდის და ასევე მას საშუალებას
აძლევს ძირითად საქმიანობაზე გაამახვილოს ყურადღება. მეორეც, იგი არც თუ ძვირი ჯდება
(სინამდვილეში, თუ მოლოდინის თეორია მართებულია, ჰეჯირების დანახარჯები საშუალოდ
ნულის ტოლია, თუ ფორვარდის კურსი ტოლია მოსალოდნელი „სპოტ“ კურსის). მესამეც,
საერთაშორისო სავალუტო ბაზარი შესაშური ეფექტურობის დემონსტირებას ახდენს, ყოველ
შემთხვევაში ძირითადი ვალუტების მიმართ მაინც. სპეკულაცია ხომ ნულოვან წმინდა
მიმდინარე ღირებულებას შეიცავს, ნუთუ მხოლოდ მენეჯერები მოიპოვებენ იმ ინფორმაციას,
რომელიც მიუწვდომელია პროფესიული „ბაზრის შემქმნელებისთვის“.

აქვს თუ არა „უცხოურ ფოლადს“ რაიმე სხვა მეთოდები გაცვლით კურსზე სავალუტო
დანაკარგებისგან დაცვისთვის? რა თქმა უნდა, მას შეუძლია ისესხოს უცხოური ვალუტა
მომავალში მოსალოდნელი გადასახდელი თანხის შესაბამისი ოდენობით, შემდეგ გაყიდოს ეს

258
ვალუტა დოლარებზე „სპოტ“ კურსის მიხედვით და ამონაგები თანხის ინვესტირება მოახდინოს
აშშ-ში. საპროცენტო განაკვეთის პარიტეტის თეორიის მიხედვით, თავისუფალ ბაზარზე
ფორვარდული და „სპოტ“ კურსების მიხედვით გაყიდვისას სხვაობა უნდა იყოს ზუსტად
თანაბარი (ტოლი) საზღვარგარეთ და ეროვნულ ფულად ბაზარზე გადახდილ პროცენტებს
შორის სხვაობისა. თუმცა შესაძლებელია, რომ ქვეყნებში, სადაც კაპიტალის ბაზრები
არასაკმარისად არის განვითარებული ან მკაცრ სახელმწიფო რეგულირებას ექვემდებარება,
იაფად იქნეს აღებული სესხები უცხოურ ვალუტაში, ვიდრე ორგანიზებულ იქნეს სესხის
ფორვარდული დაფარვა.

„უცხოური ფოლადის“ საექსპორტო ბიზნესის მაგალითი გაცვლითი კურსების ჩვენს მიერ

განხილული მარტივი თეორიებიდან ოთხი პრაქტიკული შედეგის ილუსტრირებას ახდენს.
პირველი, ფორვარდის კურსები შეიძლება გამოყენებულ იქნეს სავალუტო რისკების
კორექტირებისთვის კონკრეტული ფასის დადგენისას. მეორე, მოლოდინის თეორიის თანახმად,
ფორვარდული დაცვა სავალუტო რისკებისგან უბრალოდ მომგებიანია. მესამე, საპროცენტო
განაკვეთის პარიტეტის თეორიის თანახმად, სავალუტო რისკების ჰეჯირება შეიძლება ან
უცხოური ვალუტის ფორვარდული გაყიდვით, ან უცხოური ვალუტის სესხებით შემდგომში
„სპოტ“ გაყიდვით. მეოთხე, ფორვარდული დაფარვის დანახარჯები არ არის ტოლი ფორვარდის
კურსსა და „სპოტ“ მიმდინარე კურსს შორის სხვაობის, იგი ფორვარდული კონტრაქტის
ამოწურვის თარიღისათვის ფორვარდის კურსსა და მოსალოდნელ „სპოტ“ კურსს შორის
სხვაობის ტოლია.

მნიშვნელოვანია მეხუთე შედეგის დამატებაც. თქვენ ვერ გამოიმუშავებთ ფულს, თუკი

უბრალოდ იყიდით ვალუტას, რომლის ფასი იზრდება და გაყიდით უიაფეს ვალუტაში.
მაგალითისთვის დავუშვათ, რომ იყიდეთ ეროვნული ვალუტა, ხოლო ერთი წლის შემდეგ
გაყიდეთ იგი 2%-ით ძვირად. ამ შემთხვევაში შეიძლება მოგილოცოთ ხელსაყრელი გარიგების
დადება? ეს დამოკიდებულია იმაზე, თუ როგორი პროცენტი გამოიმუშავეთ მოცემული
ვალუტის მიხედვით გასული დროის განმავლობაში. თუ აღნიშნული ვალუტის საპროცენტო
განაკვეთი ორი პროცენტული პუნქტით დაბალი იყო დოლარის პროცენტულ განაკვეთზე,
ვალუტის ყიდვა-გაყიდვით მიღებული მთელი თქვენი მოგება მთლიანად გადაიფარება
ხელიდან გაშვებული საპროცენტო შემოსავლის წაგებით. თქვენ შეგეძლებათ მოგების მიღება
სავალუტო სპეკულაციიდან მხოლოდ იმ შემთხვევაში, თუ შეძლებთ გამოიცნოთ აღმოჩნდება
თუ არა გაცვლითი კურსის ცვლილება მეტი ან ნაკლები პროცენტული განაკვეთის სხვაობაზე.
სხვაგვარად რომ ვთქვათ, თქვენ უნდა განჭვრიტოთ იქნება თუ არა გაცვლითი კურსის
ფაქტიური ცვლილება ფორვარდულ პრემიაზე ან დისკონტზე მეტი ან ნაკლები.

გარიგების რისკი და ეკონომიკური რისკი. „უცხოური ფოლადის“ საექსპორტო ბიზნესში

სავალუტო რისკი წარმოიქმნება, კონტრაქტით გათვალისწინებული გადახდის გადავადებით
უცხოურ ვალუტაში; ასეთ რისკს ამიტომაც უწოდებენ საკონტრაქტო ანუ გარიგების რისკს. იგი
ადვილად ექვემდებარება გამოვლენას და ჰეჯირებას. თუკი უცხოური ვალუტის გაუფასურება
1%-ით გამოიწვევს „უცხოური ფოლადის“ დოლარში შემოსულობათა შემცირებას იმავე 1%-ით,

259
კომპანიამ ფორვარდით უნდა გაყიდოს ვალუტის ერთი ერთეული (იენი ან ევრო) იმ ვალუტის
ყოველ ერთეულზე (იენზე ან ევროზე), რომელიც ასესხეს მას კლიენტებმა.

ამასთან ერთად, „უცხოურმა ფოლადმა“ სავალუტო რისკზე, შეიძლება იმოქმედოს მაშინაც

კი, თუ მის კლიენტებს მის წინაშე არანაირი დავალიანება არ აქვთ. კერძოდ, „უცხოური
ფოლადი“ კონკურენციას უწევს შვედ მწარმოებლებს. შვედური კრონის გაუფასურების
შემთხვევაში „უცხოური ფოლადი“ იძულებული იქნება თავის პროდუქციაზე დასწიოს ფასები
კონკურენტუნარიანობის შესანარჩუნებლად. კომპანიას შეუძლია დაიცვას თავი ამ
ღონისძიებათა არასასურველი შედეგებისგან კრონის ფორვარდული გაყიდვის მეშვეობით. ასეთ
შემთხვევაში ფოლადზე საექსპორტო ფასის დაწევიდან მიღებული ზარალი მთლიანად
დაიფარება ვალუტის ფორვარდული გაყიდვიდან მიღებული მოგებით. აღსანიშნავია, რომ
„უცხოური ფოლადისთვის“ კრონის რყევის რისკი არ შემოიფარგლება კონკრეტული გარიგებით.
ამგვარ შედარებით უფრო ზოგადი ტიპის რისკის ფინანსური მენეჯერები ჩვეულებრივ
ეკონომიკურ რისკს უწოდებენ. ეკონომიკური რისკის გაზომვა უფრო რთულია, ვიდრე
საკონტრაქტო რისკის. სავსებით ნათელია, მაგალითად, რომ „უცხოური ფოლადის“
ღირებულება პირდაპირაა დაკავშირებული კრონის ღირებულებასთან, ასე, რომ კომპანიამ
თავისი პოზიციის ჰეჯირებისთვის აუცილებლად უნდა გაყიდოს კრონები ფორვარდულ
ბაზარზე. თუმცა პრაქტიკაში ძალზე რთულია განისაზღვროს, ზუსტად რამდენი კრონი უნდა
გაყიდოს კომპანიამ.

ბევრ კომპანიას ეკონომიკური რისკი სერიოზულ საშიშროებას უქმნის, ასე მაგალითად,

როდესაც 1991-1992 წლებში გერმანული მარკა მკვეთრად გაძვირდა, ავტომობილის გერმანელმა
მწარმოებლებმა – კერძოდ, Porsche-მ და Mercedec-მა, თავიანთ საზღვარგარეთულ გაყიდვებთან
დაკავშირებით დიდი განსაცდელი გამოიარეს. ისევე, როგორც ამერიკელმა დილერებმა,
რომლებიც ფრანშიზის პირობებით აშშ-ში ამ ავტომობილების გასაღებით იყვნენ დაკავებული.
მეორე მხრივ, მათმა კონკურენტებმა (მაგალითად, Jaguar-მა) ამით მნიშვნელოვანი გამორჩენა
მიიღეს. ამრიგად, გერმანელმა და ბრიტანელმა ავტომწარმოებლებმა და მათმა დილერებმა
საკუთარ თავზე გამოსცადეს გაცვლითი კურსის ცვლილების ეფექტი იმის მიუხედავად,
ჰქონდათ თუ არა მათ დოლარებში გადასახდელების გადახდის ან შემოსულობათა მიღების
ფიქსირებული ვალდებულებები. ისინი მაინც დაექვემდებარნენ ეკონომიკურ რისკს, ისე
როგორც კონტრაქტულ რისკთან კომპანიების უმრავლესობა არც კი ცდილობს ეკონომიკური
რისკის გაზომვას, თუმცა რა თქმა უნდა ეს არ ნიშნავს იმას, რომ ისინი ასეთ რისკს საერთოდ
ყურადღების მიღმა ტოვებენ. მაგალითად, როდესაც კომპანიები გეგმავენ მსხვილ
საზღვარგარეთულ ინვესტიციების განხორციელებას, ისინი ხშირად მათ ნაწილობრივ უცხოურ
ვალუტაში აღებული სესხებით აფინანსებენ. თუ უცხოური ვალუტის ფასი დაეცემა მათი
ინვესტიციების ღირებულება დოლარებში შეიძლება შემცირდეს, მაგრამ მისი კომპენსირება
მოხდება უცხოურ ვალუტაში ვალის მომსახურებაზე არსებული დოლარში გაწეული ხარჯების
შემცირებით.

260
 სავალუტო სპეკულაცია. სავალუტო რისკი, რომელსაც განიცდის „უცხოური ფულადი“,
ბუნებრივია, იზრდება მისი საექსპორტო ბიზნესის გაფართოების კვალობაზე, მაგრამ იგი
აცილებადი რისკია; მისი ჰეჯირება შესაძლებელია ფორვარდულ სავალუტო ან სასესხო
კაპიტალების ბაზრებზე, თუმცა ზოგჯერ კომპანიები მოგების მიღების იმედით
წინასწარგანზრახულად მიდიან სავალუტო რისკზე. პრინციპში აქ დასაზრახი არაფერია, თუკი
მოგების მიღების იმედი გამყარებულია საფუძვლიანი პროგნოზებით, მაგრამ
გაუფრთხილებელი მოქმედებისგან თავის შეკავება აუცილებელია.

დავუშვათ, რომელიმე ამერიკული კომპანიამ უეცრად აღმოაჩინა, რომ საპროცენტო

განაკვეთი შვეიცარულ ფრანკებში დოლარში არსებულ განაკვეთზე უფრო დაბალია. ეს ნიშნავს
კი იმას, რომ სესხი შვეიცარულ ფრანკებში მას უფრო „იაფი“ დაუჯდება? ნაჩქარევი დასკვნების
გაკეთებამდე საჭიროა დაფიქრება თუ რატომაა საპროცენტო განაკვეთი შვეიცარულ ფრანკებში
ასეთი დაბალი. მთავრობა თუ ხელოვნურად არ აკავებს განაკვეთს დაბალ დონეზე, ანუ
ზღუდავს კაპიტალის ექსპორტს, ინტუიციით შეიძლება იმის განჭვრეტა, რომ კაპიტალზე
რეალური დანახარჯები შვეიცარიაში დაახლოებით იგივე იქნება, როგორც სხვაგან.
ნომინალური საპროცენტო განაკვეთი დაბალია მხოლოდ ერთი მიზეზით: ინვესტორები
მოელიან, რომ ქვეყანაში იქნება დაბალი ინფლაცია და მყარი ეროვნული ვალუტა. შესაბამისად,
დაბალი საპროცენტო განაკვეთი გადაიფარება შვეიცარული ფრანკების შესყიდვაზე დოლარში
გაწეული დანახარჯებით, რომლებიც აუცილებელია ვალის დაფარვისა და მომსახურებისთვის.

ჩვეულებრივ არ შეიძლება სერიოზულად იმედის დამყარება მოგების მიღებაზე იმ

მიზეზით რომ სესხი იმ ქვეყანაშია აღებული, სადაც დაბალია ნომინალური საპროცენტო
განაკვეთი, რადგან ამ შემთხვევაში ერთობ მნიშვნელოვანი სავალუტო რისკი გარანტირებულია.
თუ შემდგომში ვალუტის ფასი გაიზრდება გაუსწრებს რა ინვესტორების მოლოდინს, ამ
ვალუტის შესყიდვა ვალის მომსახურებისთვის შეიძლება აღმოჩნდეს მეტად ძვირადღირებული
სიამოვნება. 1989 წელს რამდენიმე ავსტრალიურმა ბანკმა ამგვარი სახის მწარე გაკვეთილი
მიიღო. მათ მოხიბლეს თავიანი კლიენტები დაბალი შვეიცარული განაკვეთით სესხებზე.
როდესაც შვეიცარული ფრანკი გაძვირდა, ამ ბანკებს თავს დაესხნენ განრისხებული კლიენტები
იმაში დადანაშულებით, რომ ისინი არ გააფრთხილეს ამგვარი საფრთხის შესახებ.

➢ სავალუტო რისკი და საერთაშორისო საინვესტიციო გადაწყვეტილება

დავუშვათ, შვეიცარული ფარმაცევტული კომპანია Roche-ს ფასებს აშშ-ში ახალი საწარმოს
მშენებლობის პროექტს. იმისთვის, რომ გამოითვალოს პროექტის NPV, კომპანიამ უნდა
შეადგინოს მისი დოლარში გამოხატული ფულადი ნაკადის პროგნოზი:

ფულადი ნაკადი (მლნ დოლარი)

C0 C1 C2 C3 C4 C5

-1300 400 450 510 575 650

261
 თუკი ფულადი ნაკადი გამოსახულია დოლარებში, წმინდა მიმდინარე ღირებულების
გამოთვლისას Roche მის დისკონტირებას ახდენს კაპიტალზე დოლარში გაწეული დანახარჯების
მიხედვით. ვთქვათ იგი ტოლია 12%-ის, (აქ და ქვემოთ გაანგარიშებით ჩატარებულია მლნ
დოლარებში) მაშინ:

$400 $450 $510 $575 $650

NPV = - $ 1300 + + 2
+ 3
+ 4
+ = 513 მლნ დოლარი
1.12 (1.12) (1.12) (1.12) (1.12) 5

დოლარიდან შვეიცარულ ფრანკებში NPV-ს გადასაყვანად ფინანსურ მენეჯერს შეუძლია

მიღებული მნიშვნელობა (513 მლნ დოლარი) ჩვეულებრივ გაამრავლოს „სპოტ“ გაცვლით
კურსზე. ასე, რომ თუ „სპოტ“ კურსი ტოლია SFr1.2/$, მაშინ NPV შვეიცარულ ფრანკებში იქნება:

NPV (შვეიცარულ ფრანკებში) = NPV (დოლარებში) * SFr/$ = $513X1.2 = 616 მლნ შვეიცარული
ფრანკი

საჭიროა ყურადღება მიაქციოთ ამ გამოთვლების ერთ ძალზე მნიშვნელოვან

მახასიათებელს. Roche-ს ფინანსურ მენეჯერს არ სჭირდება იმის განჭვრეტა გამყარდება თუ
შესუსტდება დოლარი შვეიცარულ ფრანკთან შედარებით. გაცვლითი კურსის პროგნოზი აქ
საჭირო არ არის, რადგანაც კომპანიას შეუძლია მოახდინოს თავისი სავალუტო რისკის
ჰეჯირება. ასეთ პირობებში გადაწყვეტილება იმის შესახებ მიიღონ თუ უარყონ ფარმაცევტული
პროექტი აშშ-ში მთლიანადაა გამიჯნული იმ გადაწყვეტილებისგან, რომელიც
დაკავშირებულია დოლარის პერსპექტივებთან. მაშასადამე, Roche-ს მხრიდან არაგონივრული
იქნებოდა მიიღო უვარგისი პროექტი აშშ-ში მხოლოდ იმაზე დაყრდნობით, რომ მის
ხელმძღვანელობას დოლარის მომავალი ნათელ ფერებში ესახებოდა. თუ Roche-სთვის
ხელსაყრელია დაკავდეს ასეთი სახის სავალუტო სპეკულაციებით, კომპანიას შეუძლია ძალზე
მარტივად იყიდოს დოლარები ფორვარდულ ბაზარზე. ასევე გაუმართლებელი იქნებოდა კარგი
პროექტის უარყოფა მხოლოდ იმის გამო, რომ მის ხელმძღვანელობას არ მოსწონს დოლარის
პერსპექტივები. მოცემულ შემთხვევაში უფრო გონივრულია პროექტის მიღება და
ერთდროულად დოლარების გაყიდვა ფორვარდულ ბაზარზე.

კომპანია Roche უგულებელყოფს რა სავალუტო რისკს და დოლარში ფულადი ნაკადის

დისკონტირებას ახდენს კაპიტალზე დოლარში დანახარჯების მიხედვით, გამოდის იმ
წინაპირობიდან, რომ სავალუტო რისკი ჰეჯირებულია. ამაში დასარწმუნებლად, გავიანგარიშოთ
რამდენ შვეიცარულ ფრანკს მიიღებდა Roche, თუ ყოველი დოლარის ფორვარდული გაყიდვით
მომავალი ფულადი ნაკადიდან თავისი სავალუტო რისკის ჰეჯირებას მოახდენდა.

პირველ რიგში, საჭიროა გათვლილ იქნეს შვეიცარული ფრანკის ფორვარდული გაცვლითი

კურსი დოლართან მიმართებაში. რაც შვეიცარიაში და აშშ-ში არსებულ საპროცენტო
განაკვეთებზეა დამოკიდებული. ვთქვათ, განაკვეთი დოლარში ტოლია 6%-ის, ხოლო განაკვეთი

262
შვეიცარულ ფრანკებში – 4%-ის. მაშინ, საპროცენტო განაკვეთის პარიტეტის თეორიის თანახმად,
1-წლიანი ფორვარდული კურსი:

1 + rSFr 1.04
SSFr/$ * = 1.2 * = 1.177,
1 + r$ 1.06

2-წლიანი ფორვარდული კურსი:

(1 + rSFr ) 2 (1.04) 2
SSFr/$ * = 1 .2 * = 1.155
(1 + r$ ) 2 (1.06) 2

და ა.შ.

მაშასადამე, თუ Roche თავისი ფულადი ნაკადის სავალუტო რისკისგან ჰეჯირებას ახდენს,

შვეიცარული ფრანკების რაოდენობა, რომელსაც იგი მიიღებს ყოველ წელს, ტოლი იქნება
დოლარში მიღებული ფულადი ნაკადი გამრავლებული ფორვარდულ გაცვლით კურსზე:

ფულადი ნაკადი (მლნ შვეიცარული ფრანკი)

C0 C1 C2 C3 C4 C5

-1300 * 1.2 = 400 * 1.177= 450 * 1.155 = 510 * 1.133 = 575 * 1.112 = 650 * 1.091 =
=471 =520 =578
= - 1 560 = 639 = 709

საჭიროა შვეიცარულ ფრანკებში არსებული ფულადი ნაკადის დისკონტირება რისკის

გარეშე საპროცენტო განაკვეთით. რადგანაც შვეიცარული ფრანკის საპროცენტო განაკვეთი
დაბალია დოლარულ განაკვეთზე, ამდენად, რისკით კორექტირებული დისკონტირებული
განაკვეთიც ასევე ნაკლები უნდა იყოს. მისაღები შემოსავლიანობა დოლარებიდან შვეიცარულ
ფრანკებზე გადაანგარიშება შემდეგი ფორმულით:

(1 + შემოსავლიანობა ფრანკებში)
(1 + საპროცენტო განაკვეთი ფრანკებში)
= (1 + შემოსავლიანონა დოლარებში) ∗
(1 + საპროცენტო განაკვეთი დოლარში)

ჩვენს მაგალითში:

1.04
(1+შემოსავლიანობა ფრანკებში) = 1.12 * = 1.099
1.06

263
 როგორც ვხედავთ, რისკით კორექტირებული დისკონტირებული განაკვეთი დოლარებში
12%-ს ტოლია, მაშინ როცა დისკონტირებული განაკვეთი შვეიცარულ ფრანკებში – მხოლოდ
9.9%-ს უდრის.

ამდენად, საჭიროა მხოლოდ შვეიცარულ ფრანკებში არსებული ფულადი ნაკადის

დისკონტირება დისკონტირების რისკის გარეშე განაკვეთის - 9.9% მიხედვით. ამ შემთხვევაში
(გაანგარიშებები ჩატარებულია მლნ შვეიცარულ ფრანკებში):

471 520 5783 639 709

NPV = + 2
+ 3
+ 4
+ = 616 მლნ შვეიცარული ფრანკი.
1.099 (1.099) (1.099) (1.099) (1.099) 5

წმინდა მიმდინარე ღირებულების ერთნაირი მნიშვნელობები მივიღეთ, როდესაც (ა)

უგულებელყოფილი იქნა სავალუტო რისკი, დისკონტირებული Roche-ის დოლარის ფულადი
ნაკადი კაპიტალზე დოლარის დანახარჯებით; (ბ) წინაპირობად აღებულ იქნა, რომ Roche თავისი
სავალუტო რისკის ჰეჯირებას მოახდენდა, გათვლილი იქნა კომპანიის ფულადი ნაკადი
შვეიცარულ ფრანკებში და შემდეგ მისი დისკონტირება მოახდინეს ფრანკებში კაპიტალზე
დანახარჯების მიხედვით.

ამრიგად, უცხოურ ინვესტიციების დაგეგმვისას და შეფასებისას საჭიროა საკუთრივ

ინვესტიციური გადაწყვეტილების განცალკევება სავალუტო რისკისგან. ამასთან, მომავალ
გაცვლითი კურსის შესახებ წარმოდგენამ არ უნდა იმოქმედოს თქვენს ინვესტიციურ არჩევანზე.
უცხოური ინვესტიციების წმინდა მიმდინარე ღირებულების გათვლის უმარტივესი ხერხია:
შედგეს უცხოურ ვალუტაში ფულადი ნაკადის პროგნოზი და მისი დისკონტირება მოხდეს
კაპიტალზე იმ დანახარჯების მიხედვით, რომელიც გამოხატული იქნება იმავე ვალუტაში.
ალტერნატიულ ხერხად ითვლება: იმ ფულადი ნაკადის გამოთვლა, რომელიც მიიღება იმ
შემთხვევაში თუ მოხდება სავალუტო რისკის ჰეჯირება. ამ შემთხვევაში საჭიროა ფულადი
კაპიტალის გადაყვანა უცხოური ვალუტიდან საკუთარ ეროვნულ ვალუტაში ფორვარდული
გაცვლითი კურსით, ხოლო შემდეგ ამ ეროვნული ფულადი ნაკადის დისკონტირება ეროვნული
ვალუტაში კაპიტალზე დანახარჯებით. ამასთან, თუ ამ ორ მეთოდის გამოყენებით მიიღება
განსხვავებული შედეგები, მაშასადამე, გაანგარიშებები არასწორადაა ჩატარებული.

აშშ-ში ახალი საწარმოს მშენებლობის პროექტის ანალიზისას, Roche-ს შეუძლია

უგულვებელყოს დოლარის პერსპექტივები მხოლოდ იმის გამო, რომ მას შეუძლია სურვილის
შემთხვევაში თავისი სავალუტო რისკის ჰეჯირება, თუკი ფარმაცევტულ საწარმოში
ინვესტიციები პირდაპირ არაა დაკავშირებული დოლარში ინვესტირებასთან. ჰეჯირების
შესაძლებლობა საშუალებას იძლევა მიღებულ იქნეს უფრო გონივრული და ეფექტიანი
ინვესტიციური გადაწყვეტილება.

Roche-ს საინვესტიციო გადაწყვეტილების განხილვისას მხედვლეობიდან გამოგვრჩა

საკითხი იმის შესახებ, თუ კომპანიამ აშშ-ში დაბანდებებისთვის როგორ შეაფასა კაპიტალზე

264
დანახარჯები. პრინციპში, ამისთვის რაიმე მარტივი ზოგადად მიღებული ხერხი არ არსებობს,
თუმცა შეიძლება გამოგვეთვალა კაპიტალზე დანახარჯები შვეიცარულ ფრანკებში, ხოლო
შემდეგ მიღებული სიდიდის გადაგვეყვანა დოლარებში.

შემოსავლიანობის შეფასებისას პირველ რიგში, საჭიროა განისაზღვროს შვეიცარიელი

ინვესტორისთვის რამდენად სარისკო იქნებოდა დაბანდება აშშ-ის ფარმაცევტულ ბიზნესში.
დასაწყისისთვის კარგი იქნებოდა თვალი მიგვედევნებინა აშშ-ს ფარმაცევტულ კომპანიების
ბეტას მნიშვნელობისთვის შვეიცარულ საფონდო ინდექსთან შედარებით.

დავუშვათ, რომ ინვესტიციიის ბეტა შვეიცარულ ბაზართან შედარებით შეადგენს 0.7,

ხოლო საბაზრო პრემია რისკისთვის შვეიცარიაში 8.4%-ის ტოლია. მაშინ პროექტიდან მისაღები
შემოსავლიანობა შეიძლება განისაზღვროს შემდეგნაირად:

მისაღები შემოსავლიანობა = შვეიცარული საპროცენტო განაკვეთი +

+ ბეტა * შვეიცარული პრემია რისკისთვის = 4.8% + 0.7 X 8.4% = 9.9%

აღნიშნული არის კიდეც პროექტისთვის კაპიტალზე დანახარჯები, რომლებიც

გაანგარიშებულია შვეიცარულ ფრანკებში. სწორედ ეს მნიშვნელობა გამოვიყენეთ
მოსალოდნელი ფულადი ნაკადის დისკონტირებისთვის შვეიცარულ ფრანკებში, რომელიც
ჰეჯირებულ იქნა სავალუტო რისკისგან.

მოსალოდნელი დოლარული ფულადი ნაკადის დისკონტირებისას საჭიროა კაპიტალზე

დანახარჯები ფრანკებიდან დოლარში გადავიყვანოთ. ამისთვის უნდა გარდავქმნათ ის
გამოსახულება, რომელიც უკვე გამოვიყენეთ:

(𝟏 + შემოსავლიანობა დოლარებში )
(𝟏 + საპროცენტო განაკვეთი დოლარში)
= (𝟏 + შემოსავლიანობა ფრანკებში) ∗
(𝟏 + საპროცენტო განაკვეთი ფრანკებში)

(𝟏. 𝟎𝟔)
(𝟏 + შემოსავლიანობა დოლარებში ) = (𝟏. 𝟎𝟗𝟗) ∗ = 𝟏. 𝟏𝟐
(𝟏. 𝟎𝟒)

სწორედ კაპიტალზე დოლარული დანახარჯის 12% ჩვენ გამოვიყენეთ ღოცჰე-ს

დოლარული ფულადი ნაკადის დისკონტირებისთვის.

➢ პოლიტიკური რისკები

265
 აქამდე ჩვენ განვიხილეთ მხოლოდ სავალუტო რისკები, თუმცა საერთაშორისო
საქმიანობაში მენეჯერებს არანაკლებ პრობლემას უქმნის პოლიტიკური რისკები. პირველ რიგში
– ესაა საფრთხე, იმისა, რომ მთავრობა შეცვლის თამაშის წესებს, ანუ დაარღვევს დაპირებას ან
შეთანხმების მას შემდეგ, როცა ინვესტიციები უკვე განთავსდება. უნდა ითქვას, რომ
პოლიტიკური რისკები არ შემოიფრაგლება მხოლოდ უცხოური ინვესტიციებით. კომპანიებს
ყველა ქვეყანაში ემუქრება მთავრობის ან სამართლებრივი რეჟიმის უეცარი ცვლილების
საშიშროება. თუმცა მსოფლიოს ზოგიერთ რეგიორში ბიზნესი განსაკუთრებით სარისკოა.

მსოფლიოს სხვადასხვა ქვეყნებში პოლიტიკური და ეკონომიკური რისკების შეფასებით და

რისკების რეიტინგის დადგენით დაკავებულნი არიან არც თუ მცირე ოდენობით
საკონსულტაციო კომპანიები.

ზოგიერთი მენეჯერი პოლიტიკურ რისკს ქარიშხალის ან მიწისძვრის მსგავსად

ღმერთისგან მოვლენილ სახადად მიიჩნევს. თუმცა წარმატებული ტრანსეროვნულ კომპანიათა
უმრავლესობას უნარი შესწევთ თავიანთი ბიზნესის სტრუქტურირება მოახდინონ იმგვარად,
რომ შეამცირონ პოლიტიკური რისკი. უცხოური მთავრობა ადგილობრივი საწარმოს
ექსპორტირებას არ მოახდენს, თუკი ამ საწარმოს არ შეეძლება ნორმალურად ფუნქციონირება
სათაო კომპანიის დახმარების გარეშე. ვთქვათ, ამერიკული კომპიუტერული ან ფარმაცევტული
კომპანიების საზღვარგარეთული ქვეგანყოფილებები, საეჭვოა ფლობდნენ რაიმე ფასეულობას
(ქვეგანყოფილებებს არანაირი ფასეულობა არ ექნებოდათ) თუკი ისინი მოკვეთილი იქნებოდნენ
სათაო მწარმოებლის ტექნოლოგიებს და „ნოუ-ჰაუს“. ასეთ ქვეგანყოფილებებს უფრო ნაკლებად
ემუქრება ექსპროპრიაცია, ვიდრე ვთქვათ, მომპოვებელ საწარმოს, რომელსაც შეუძლია
დამოუკიდებლად ფუნქციონირება.

საჭიროა მათ გონივრულად შეაფასონ როგორ მოახდინონ თავიანთი საზღვარგარეთული

საწარმოოს საქმიანობის ორგანიზება. იმისთვის, რომ კომპანიებმა უცხოური მთავრობების
თვალში გაიმაგრონ თავიანთი პოზიციები. მაგალითად, კომპანია Ford-მა მოახდინა თავისი
საზღვარგარეთული ოპერაციების ინტეგრირება ისე რომ ბევრი ქვეყნის ქარხნებში განალაგა არა
მარტო ცალკეული კვანძებისა და მაკომპლექტებლების წარმოება, არამედ ავტომობილების
საბოლოო აწყობაც. მათ შორის არც ერთი ქარხანა არ წარმოადგენს მნიშვნელოვნად ფასეულს და
Ford-ს, თუკი პოლიტიკური კლიმატი ერთ-ერთ ქვეყანაში გაუარესდება ადვილად შეუძლია
წარმოების გადატანა ერთი ქარხნიდან მეორეში.

გარდა ამისა, ტრანსეროვნულმა კორპორაციებმა შეიმუშავეს, სხვადასხვა სახის

ფინანსური სქემები რომლებიც „ეხმარებიან“ უცხოურ მთავრობებს პატიოსნად შეასრულონ
თავიანთი შეთანხმებები. მაგალითად, წარმოიდგინეთ, რომ კომპანია აპირებს 500 მლნ
დოლარის დაბანდებას კოსტაგუანაში სან-ტომეს ვერცხლის საბადოს აღორძინებაში, აღჭურავს
რა თანამედროვე მანქანებით, სადნობი მოწყობილობებითა და სატვირთო საშუალებებით.
კოსტაგუანის მთავრობა კი თანახმაა გადაიხადოს გზებისა და ინფრასტრუქტურის სხვა
ობიექტების მშენებლობის ხარჯები, ასევე გადასახადის სახით იგი მიიღებს მოპოვებული
ვერცხლის 20%. შეთანხმების მოქმედების ვადა განისაზღვრა 25 წლით.
266
 ასეთი პირობებში პროექტის წმინდა მიმდინარე ღირებულება საკმაოდ მიმზიდველად
გამოიყურება. მაგრამ რა მოხდება თუ ხუთი წლის შემდეგ ხელისუფლებაში მოვა ახალი
მთავრობა, რომელიც შემოიღებს 50%-იან გადასახადს „ნებისმიერ ძვირფას ლითონზე, რომელიც
ექსპორტირდება კოსტაგუანას რესპუბლიკიდან“ ან გაზრდის იმ პროდუქციის წილს 20-დან
50%-მდე, რომელიც ხაზინაში შედის, ან უბრალოდ საბადოს ექსპორტირებას მოახდენს
„საკმარისი კომპენსაციით, რომლის სიდიდე განისაზღვრება კოსტაგუანას რესპუბლიკის
ბუნებრივი რესურსების სამინისტროს მიერ“?

მართალია, ვერანაირი შეთანხმება წინ ვერ აღუდგება სუვერენიტეტის სიძლიერეს. თუმცა

პროექტული დაფინანსება შეიძლება ორგანიზებულ იქნეს იმგვარად, რომ ასეთი ღონისძიებები
რაც შეიძლება უფრო მტკივნეული აღმოჩნდეს თვით უცხოეთის მთავრობისთვის. მაგალითად,
საბადოს მართვისთვის შეიძლება დაფუძნდეს შვილობილი კორპორაცია, რომელიც შემდგომ
აიღებს სესხად საჭირო ინვესტიციების მნიშვნელოვან ნაწილის მსხვილი საერთაშორისო
ბანკების კონსორციუმისგან. თუ აღნიშნული კომპანია კრედიტის დაბრუნების გარანტიას
იძლევა, მან უნდა სცადოს, რომ ეს გარანტია დარჩეს ძალაში მხოლოდ ისეთი პირობისას, თუ
კოსტაგუანის მთავრობა დაიცავს კონტრაქტის დებულებას. საეჭვოა, რომ მთავრობას ჰქონდეს
სურვილი დაარღვიოს კონტაქტი, თუკი ეს გამოიწვევს სესხთან დაკავშირებული
ვალდებულების შეუსრულებლობას და ამით შეარყევს ქვეყნის საკრედიტო პოზიციებს
საერთაშორისო საბანკო სისტემაში.

შეძლებისდაგვარად კომპანია უნდა შეეცადოს მოლაპარაკებები აწარმოოს მსოფლიო

ბანკთან (თუნდაც მის ერთ-ერთ ფილიალთან) თავიანთი პროექტის ნაწილობრივი
დაფინანსების ან დაბანდებული სახსრების დაბრუნების გარანტიის თაობაზე პოლიტიკური
რისკის წარმოქმნის შემთხვევაში. თუმცა ზოგიერთი მთავრობა არ ერიდება წინ აღუდგეს
მსოფლიო ბანკს. თუმცა მოქმედებს კიდევ ერთი სქემა. ამგვარ სიტუაციაში საჭიროა ორგანიზება
გაუკეთდეს ვთქვათ, 450 მლნ დოლარის სესხს კოსტაგუანის ეროვნული განვითარების
სამინისტროს მეშვეობით, ან თვით სამინისტრომ ისესხოს ფული კაპიტალის საერთაშორისო
ბაზრებზე და შემდეგ იგი ასესხოს სან-ტომეს საბადოს. კომპანია თანახმაა უზრუნველყოს
სესხის დაბრუნება, სანამ მთავრობა ასრულებს შეთანხმებას. თუ მთავრობა ყველა წესს იცავს,
მაშინ სესხის დაბრუნება – კომპანიის ვალდებულებაა. თუ არა – მაშინ ვალდებულება მას
ეკისრება.

პოლიტიკური რისკი მხოლოდ ექსპროპორციის საშიშროებას როდი ქმნის.

ტრანსეროვნული კომპანიები ხშირად „გადმოქაჩავენ“ რესურსებს ქვეყნებიდან, სადაც ეწევიან
თავიანთ ბიზნეს. ამიტომ მთავრობა ცდილობს შეზღუდოს მათი თავისუფლება მოგების
რეპატრიაციაში (დაბრუნებაში). მეტი ალბათობით ეს შეიძლება მოხდეს იქ, სადაც არსებობს
დიდი განუსაზღვრელობა სავალუტო კურსების ქცევაში, რომელიც სხვათა შორის, ჩვეულებრივ
წარმოიქმნება სწორედ მაშინ, როდესაც კომპანიები განიზრახავენ გადაცვალონ თავიანთი
ფული. მაგალითად, უფრო ხშირად მკაცრი შეზღუდვა იმ დივიდენდებზე ვრცელდება
რომლებიც გადარიცხულია სათაო კომპანიისთვის, ვიდრე პროცენტებისა და ვალის ძირითადი

267
თანხის გადასახდელებზე. სალიცენზიო (როიალტი) და მმართველობითი მომსახურების
გადასახდელებიც და საკომისიოც ასევე ნაკლებად ექვემედაბრება შეზღუდვებს ვიდრე
დივიდენდები, განსაკუთრებით თუ ისინი თანაბრად არის განაწილებული სათაო კომპანიის
ყველა საზღვარგარეთულ საწარმოს შორის. გარდა, ამისა კომპანიებს შიდასაფირმო ბრუნვაში
მყოფი საქონლის ყიდვა-გაყიდვის ფასების მანიპულირების შესაძლებლობა აქვთ (რა თქმა უნდა,
განსაზღვრულ ფარგლებში), რამაც შეიძლება ასეთი მიწოდებისთვის მეტნაკლებად სწრაფი
გადახდები მოითხოვოს.

საკონტროლო კითხვები და პრაქტიკული სავარჯიშოები

1. ცხრილი 1-ის მიხედვით

ა). რამდენი მექსიკური პესო შეგიძლიათ მიიღოთ 1 დოლარად?
ბ). როგორია მექსიკური პესოს 1-თვიანი ფორვარდის კურსი?
გ) როგორ კოტირდება დოლარი პესოს მიმართ: ფორვარდული პრემიით თუ
დისკონტით?
დ) 1-წლიანი ფორვარდის კურსის საფუძველზე გამოთვალეთ წლიური
დისკონტის პროცენტიან პრემია პესოსთვის.
ე) თუ 1-წლიანი საპროცენტო განაკვეთი დოლარში შეადგენს 3 .7%-ს წლიური
რთული დარიცხვით, როგორი იქნება თქვენი გათვლებით 1-წლიანი საპროცენტო
განაკვეთი პესოებში?
ვ) მოლოდინის თეორიის თანახმად როგორია მოსალოდნელი „სპოტ“ _ კურსი 3
თვის შემდეგ?
ზ) როგორია მოსალოდნელი სხვაობა ინფლაციის დონეებს შორის აშშ-სა და
მექსიკას შორის, ერთიანი ფასების კანონის თანახმად?
ცხრილი 1.„სპოტ“ კურსები და ფორვარდული კურსები
„სპოტ“ ფორვარდული კურსი*
კურსი*
1 თვე 3 თვე 1 წელი

ევროპა

ევროპული სავალუტო კავშირი (ევრო) 0.9094 0.9088 0.9076 0.9057

დიდი ბრიტანეთი (გირვანქა

სტერლინგი) 1.4483 1.4468 1.4432 1.4289

ნორვეგია (კრონა) 8.8756 8.9006 8.9594 9.1889

შვეიცარია (ფრანკი) 1.6680 1.6677 1.6667 1.6563

268
შვედეთი (კრონა) 10.3159 10.3221 10.3389 10.4034

ამერიკა

კანადა (დოლარი) 1.5397 1.5403 1.5415 1.545

მექსიკა (პესო) 9.1390 9.1865 9.307 9.924

აზია- წყნარი ოკეანეს რეგიონი/აფრიკა

ჰონკონგი (დოლარი) 7.7999 7.7987 7.7962 7.7954

სინგაპური (დოლარი) 1.7542 1.7525 1.7491 1.7322

ტაილანდი (ბატი) 44.3450 44.39 44.555 45.295

სამხრეთ აფრიკა (რანდი) 8.3693 8.4102 8.4963 8.8278

იაპონია (იენი) 120.700 120.36 119.66 116.535

2. ქვემოთ მოცემული შემდეგი თეორიებიდან განსაზღვრეთ თითოეული მათგანი

ერთი წინადადებით ან მარტივი განტოლებით:
ა). საპროცენტო განაკვეთის პარიტეტის თეორია;
ბ) მოლოდინის თეორია ფორვარდული სავალუტო კურსის მიხედვით;
გ) მყიდველობითუნარიანობის პარიტეტის თეორია;
დ) კაპიტალის საერთაშორისო ბაზრის წონასწორობა (რეალური და ნომინალური
საპროცენტო განაკვეთების თანაფარდობას ხვადასხვა ქვეყნებში).
3. 2007 წლის მარტში ინდონეზიის რუპიის გაცვლითმა კურსმა შეადგინა r 2419 = $1.
წლიურმა ინფლაციამ 2008 წლის მარტისთვის ინდონეზიაში შეადგინა დაახლოებით
30%, ხოლო აშშ-ში – 2%.
ა) თუ მყიდველობითუნარიანობის პარიტეტი დაცულია, როგორი უნდა იყოს
ნომინალური გაცვლითი კურსი 2008 წლის მარტში?
ბ) ფაქტიურმა გაცვლითმა კურსმა 2008 წლის მარტში (ღრმა აზიური სავალუტო
კრიზისის პერიოდში) შეადგინა R8325 = $1. როგორ შეიცვლება რეალური გაცვლითი
კურსი?
4. ამერიკელი იმპორტიორი ელოდება მექსიკიდან ტანსაცმლის გამოგზავნას ექვსი
თვის შემდეგ. ფასი დადგენილია მექსიკურ პესოში. ქვემოთ ჩამოთვლილი
გარიგებებიდან რომელი ააცილებს სავალუტო რისკს იმპორტიორს?
ა). 6-თვიანი ოფციონის - „კოლის“ გაყიდვა პესოზე.
ბ). პესოს ფორვარდული შესყიდვა.
გ).პესოს ფორვარდული გაყიდვა.
დ). პესოს გაყიდვა ფიუჩერსულ სავალუტო ბაზარზე.

269
 ე). სესხი პესოში პლუს დოლარის გაყიდვა „სპოტ“ კურსით.
ვ). პესოს გაყიდვა „სპოტ“ კურსით, პლუს სესხის მიცემა დოლარში.
5. ამერიკული ფირმა ვალდებულია გადაუხადოს შვედურ კომპანიას 10 მლნ კრონი
ერთი წლის შემდეგ. როგორი იქნება დანახარჯები (მიმდინარე ღირებულების
მიხედვით) თუ ამ ვალდებულების გადაფარვა მოხდება კრონების ფორვარდული
შესყიდვის გზით? შვედური კრონის საპროცენტო განაკვეთი შეადგენს 4.53%-ს,
ხოლო შესაბამისი გაცვლითი კურსი იპოვით 1 ცხრილში. მოკლედ ახსენით თქვენი
პასუხი.
ცხრილი 1.„სპოტ“კურსები და ფორვარდული კურსები
„სპოტ“ ფორვარდული კურსი*
კურსი*
1 თვე 3 თვე 1 წელი

ევროპა

ევროპული სავალუტო კავშირი

(ევრო) 0.9094 0.9088 0.9076 0.9057

დიდი ბრიტანეთი (გირვანქა

სტერლინგი) 1.4483 1.4468 1.4432 1.4289

ნორვეგია (კრონა) 8.8756 8.9006 8.9594 9.1889

შვეიცარია (ფრანკი) 1.6680 1.6677 1.6667 1.6563

შვედეთი (კრონა) 10.3159 10.3221 10.3389 10.4034

ამერიკა

კანადა (დოლარი) 1.5397 1.5403 1.5415 1.545

მექსიკა (პესო) 9.1390 9.1865 9.307 9.924

აზია-წყნარი ოკეანეს რეგიონი/

აფრიკა

ჰონკონგი (დოლარი) 7.7999 7.7987 7.7962 7.7954

სინგაპური (დოლარი) 1.7542 1.7525 1.7491 1.7322

ტაილანდი (ბატი) 44.3450 44.39 44.555 45.295

სამხრეთ აფრიკა (რანდი) 8.3693 8.4102 8.4963 8.8278

იაპონია (იენი) 120.700 120.36 119.66 116.535

6. ამერიკულმა ფირმამ რვა წლის შემდეგ უნდა მიიღოს 1 მლნ ევრო. ფირმას სურდა

270
 დაეცვა თავი ევროს შესაძლო გაუფასურებისგან, მაგრამ აღმოაჩინა, რომ
ფორვარდული გადაფარვის ორგანიზება ასეთ ხანგრძლივ პერიოდზე საკმაოდ
რთულია. აქვს თუ არა ფირმას სხვა რომელიმე ხერხი ამ რისკის განთავის დასაცავად?
7. 2011 წლის აგვისტოში მოკლევადიანმა საპროცენტო განაკვეთმა აშშ-ში დაახლოებით
3.65% შეადგინა, იაპონიაში კი - 0.06%. „სპოტ“ გაცვლითი კურსი ტოლია ¥120.70/$1.
დავუშვათ, ერთი წლის შემდეგ საპროცენტო განაკვეთი ორივე ქვეყანაში დადგინდა
3%-ის დონეზე, ხოლო იაპონური იენი გაძვირდა ¥115.00/$1.
ა) ნიუ-იორკელმა მოქალაქემ 2011 წლის აგვისტოში შეიძინა 2-წლიანი ამერიკული
ობლიგაცია ნულოვანი კუპონით, ხოლო 2012 წლის აგვისტოში გაყიდა. როგორ
უკუგებას (შემოსავლიანობას) მიიღებს იგი?
ბ) ოსაკელმა ქალბატონმა შეიძინა 2-წლიანი ამერიკული ობლიგაცია ნულოვანი
კუპონი 2011 წლის აგვისტოში და 2012 წლის აგვისტოში გაყიდა როგორი უკუგებას
მიიღებს იგი იენებში?
გ) დავუშვათ, რომ ოსაკელმა ქალბატონმა სწორად იწინასწარმეტყველა ფასი,
რომლის მიხედვითაც შემდგომში მან გაყიდა თავისი ობლიგაცია, და ამასთან ერთად,
სავალუტო რისკისგან თავისი ინვესტიციის წარმატებული ჰეჯირება განახორციელა.
როგორ შეძლო მან ეს? როგორი უკუგება მიიღო ამ შემთხვევაში მან იენებში?
8. კორპორაცია „საკვებურას“ მომავალ წელს განზრახული აქვს ესპანეთში ახალი
საწარმოს მშენებლობა. საპროგნოზო ფულადი ნაკადი შემდეგი სახით არის
გამოსახული (მლნ ევრო):

C0 C1 C2 C3 C4 C5
-80 +10 +20 +23 +27 +25

„სპოტ“ გაცვლითი კურსი შეადგენს $1.2 = £1. საპროცენტო განაკვეთი აშშ-ში– 8%-
ს, საპროცენტო განაკვეთი ევროზონაში - 6%-ს. დავუშვათ, რომ „საკვებურას“ წარმოება –
პრაქტიკულად ურისკო ბიზნესია.
ა) გამოთვალეთ ევროში ფულადი ნაკადის წმინდა მიმდინარე ღირებულება,
როგორი იქნება წმინდა მიმდინარე ღირებულება დოლარებში?
ბ) როგორი იქნებოდა პროექტის ფულადი ნაკადი, თუკი კომპანია გაცვლითი
კურსების ცვლილებისგან მის ჰეჯირებას მოახდენს?
გ) დაუშვათ, კომპანია მოელის ევროს გაუფასურებას 5%-ით წელიწადში. როგორ
იმოქმედებს ეს პროექტის ღირებულებაზე?

271
12 თავი
ფინანსური საქმიანობის ანალიზი და დაგეგმვა

______________________________________________________________________

ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

➢ კოეფიციენტების ანალიზს
➢ დიუ პონის სისტემას
➢ კოეფიციენტების გაუმჯობესების ეფექტს
➢ კოეფიციენტების ანალიზის შეზღუდულობას
➢ ფინანსურ დაგეგმვას
➢ საორიენტაციო ფინანსურ უწყისებს: გაყიდვების პროგნოზს და
გაყიდვების პროცენტის მეთოდს.

272
 კომპანიის მიზნების გათვალისწინებით, რაციონალური გადაწყვეტილებების მისაღებად
ფინანსური მენეჯერისთვის აუცილებელია ანალიტიკური ინსტრუმენტები. ფინანსური
ანგარიშმგებლობის ანალიზს ატარებს თვით კომპანია და მისი კაპიტალის გარე
მიმწოდებლები _ კრედიტორები და ინვესტორები. ანალიზის შინაარსი და მიმართულებები
განსხვავდებიან იმის სპეციფიკური ინტერესების მიხედვით, ვინც მას ატარებს. სავაჭრო
პარტნიორები (მომსახურეობისა და საქონლების მიმწოდებლები), უპირველეს ყოვლისა,
დაინტერესებულნი არიან კომპანიის გადახდისუნარიანობით. მათ წინაშე საკრედიტო
ვალდებულებები ატარებენ მოკლევადიან ხასიათს, ამიტომ კომპანიის შესაძლებლობა
სწრაფად დაფარონ ისინი, არის მისი გადახდისუნარიანობის საუკეთესო მტკიცებულება
პარტნიორების წინაშე. ამავე დროს, ვალდებულებები ობლიგაციების მფლობელების წინაშე
გრძელვადიანია. შესაბამისად, ისინი უფრო მეტად არიან დაინტერესებულნი კომპანიის
შესაძლებლობებით, უზრუნველყონ ფულადი ნაკადები ვალის მომსახურეობისთვის
გრძელვადიან პერიოდში. მათ შეუძლიათ ამ უნარის შეფასება, აანალიზებენ რა კომპანიის
კაპიტალის სტრუქტურას, ფონდების გამოყენების ძირითად წყაროებსა და მიმართულებებს,
მის მომგებიანობას განვლილ პერიოდში და პროგნოზს მომავლისთვის.

კომპანიის აქციონერები, პირველ რიგში, დაინტერესებულნი არიან კომპანიის

მიმდინარე და მომავალი მოგებით, აგრეთვე, მისი დროებითი სტაბილურობით. შედეგად,
აქციონერები, როგორც წესი, ფოკუსირებას აკეთებენ კომპანიის მომგებიანობის ანალიზზე.
ისინი, აგრეთვე, დაინტერესებულნი არიან კომპანიის საერთო ფინანსური მდგომარეობით,
რადგან ეს შეიძლება აისახოს მის უნარზე გადაიხადოს დივიდენდები და აიცილოს
გაკოტრება.

მენეჯერები ფინანსურ ანალიზს იყენებენ შიდა კონტროლის უზრუნველყოფის

მიზნებით, ასევე აკმაყოფილებენ აქციების მფლობელებისა და კრედიტორების ინტერესებს
კომპანიის ფინანსების მართვისა და ფინანსური მდგომარეობის შესახებ. შიდა კონტროლის
თვალსაზრისით, ფინანსური ანალიზი აუცილებელია ეფექტიანი დაგეგმვისა და
მართვისთვის. მომავალი დაგეგმვისათვის ფინანსურმა მენეჯერმა უნდა შეაფასოს კომპანიის
მიმდინარე ფინანსური მდგომარეობა და ითვალისწინებდეს მას მომავალი
განვითარებისათვის. შიდა კონტროლის პოლიტიკის ფარგლებში ფინანსური მენეჯერი
განსაკუთრებით დაინტერესებულია კომპანიის სხვადასხვა აქტივებიდან მიღებული
სარგებლით და აქტივების ეფექტიანი მართვით. და ბოლოს, იმისთვის, რომ
უზრუნველყოფილ იქნეს გარე წყაროებიდან სახსრების ეფექტიანი მოზიდვა, ფინანსური
მენეჯერი უნდა იცნობდეს ფინანსური ანალიზის ყველა თავისებურებებს, რომელსაც
იყენებენ ინვესტორები კომპანიის მდგომარეობის შეფასებისთვის. ამრიგად, ცხადია, რომ
ფინანსური ანალიზის შინაარსი შეიძლება შეიძლება შეიცვალოს ანალიტიკოსების
კონკრეტული ინტერესების გათვალისწინებით.

➢ ფინანსური ანგარიშმგებლობა
ფინანსური ანალიზი ითვალისწინებს ფინანსური ანგარიშმგებლობის ფორმების
გამოყენებას. ანგარიშმგებლობის ეს ფორმები ასრულებენ მრავალ ფუნქციებს. პირველ

273
რიგში, ბალანსი წარმოადგენს მონაცემებს კომპანიის აქტივების, ვალდებულებებისა და
საკუთარი კაპიტალის შესახებ დროის გარკვეული მომენტისთვის, ჩვეულებრივ, წლის ან
კვარტლის ბოლოსთვის; ხოლო, შემოსავლების ანგარიშგება აჯამებს ინფორმაციას კომპანიის
შემოსავლებისა და დანახარჯების შესახებ დროის გარკვეული პერიოდისთვის, როგორც
წესი, ასევე კვარტლის ან წლის ბოლოსთვის. ბალანსი წარმოადგენს კომპანიის ფინანსური
მდგომარეობას მიმდინარე მომენტისთვის, ხოლო შემოსავლების ანგარიშგების მიხედვით
დგინდება კომპანიის მომგებიანობის შეჯამების პროგნოზირება დროის გარკვეული
პერიოდისთვის. ფინანსური ანგარიშმგებლობის ამ ორი ფორმის საფუძველზე შეიძლება
შედგენილ იქნეს სხვა წარმოებული ფორმები, მაგალითად, ანგარიში გაუნაწილებელი
მოგების შესახებ, ანგარიში ფონდების მოძრაობის შესახებ, ანგარიში ფულადი სახსრების
შესახებ.

ბალანსის ინფორმაცია. ცხრილში 1 წარმოდგენილია Aldine Manufacturing company

ბალანსი საგადასახადო წლების ბოლოსთვის 20X2 31 მარტისა და 20X1 31 მარტის
მდგომარეობით. აქტივები წარმოდგენილია ცხრილის ზედა ნაწილში ლიკვიდურობის
ხარისხის შესაბამისად, ე.ი. რომლის განაღდებაც უფრო სწრაფად არის შესაძლებელი. ნაღდი
ფული და ფულადი ექვივალენტები ყველაზე ლიკვიდურები არიან და ამიტომ
ჩამოთვლილია პირველად. რაც უფრო ძნელია აქტივის გადაქცევა ფულად, მით ნაკლებად არის
იგი ლიკვიდური. დებიტორული დავალიანება ჩამორჩება ფულად სახსრებს ერთი
საფეხურით, სასაქონლო-მატერიალური მარაგები _ ორი საფეხურით. დებიტორული
მოთხოვნები არის მყიდველის გადახდის ვალდებულება, რომელიც კონვერტირებული უნდა
იქნეს ფულად სახსრებად მოცემულ საანგარიშო პერიოდში, ჩვეულებრივად, 30-დან 60
დღემდე. სასაქონლო-მატერიალური მარაგები გამოიყენება მზა პროდუქციის წარმოების
პროცესში. პროდუქცია, პირველ რიგში, უნდა გაიყიდოს და შემდეგ შეიძლება მიღებული
მოთხოვნა გადავიდეს მეორე საფეხურზე და კონვერტირებული იქნეს ნაღდ ფულში. რადგან
გრძელვადიანი დაბანდებები და სხვა გრძელვადიანი აქტივები არის ნაკლებად ლიკვიდური,
ამიტომ ისინი ასახულია ბალანსში ბოლოს.

ცხრილის ქვედა ნაწილში წარმოდგენილია კომპანიის ვალდებულებები და საკუთარი

(სააქციო) კაპიტალი. ეს პასივები ერთმანეთს მიჰყვებიან დაფარვის ვადების მიხედვით.
ყველა მიმდინარე ვალდებულების დაფარვა ხდება ერთ წლამდე ვადაში მაშინ, როდესაც
გრძელვადიანების _ ერთ წელზე მეტი ვადით. საკუთარი კაპიტალი გადაიხდება
რეგულარული დივიდენდების სახით და კომპანიის ქონების ღირებულების ნაშთის
განაწილების სახით მისი ლიკვიდაციის შემთხვევაში. საკუთარი კაპიტალი ან კომპანიის
წმინდა ღირებულება, როგორც მას ზოგჯერ უწოდებენ, მოიცავს რამდენიმე ელემენტს.
ჩვეულებრივი აქციები (ნომინალის მიხედვით) და დამატებით გადახდილი კაპიტალი
წარმოადგენენ ფულის საერთო რაოდენობას, რომელიც ჩადებულ იქნა კომპანიაში მისი
ჩვეულებრივი აქციის სანაცვლოდ. სააქციო კაპიტალის ოდენობა, ჩვეულებრივ,
განისაზღვრება ნომინალის მიხედვით. მოცემულ შემთხვევაში ნომინალური ღირებულება
შეადგენს 1$-ს აქციაზე და ეს ნიშნავს, რომ 20X2 წლის 31 მარტისთვის სააქციო კაპიტალი
შედგებოდა ბრუნვაში გაშვებული დაახლოებით 421 000 აქციისაგან. დამატებით
გადახდილი კაპიტალის მაჩვენებელი ასახავს ოდენობას, რომელიც მიღებულია აქციის

274
ნომინალზე მაღალ ფასად გაყიდვებით. მაგალითად, თუ კომპანია გაყიდის დამატებით
აქციებს 6$-ად, მაშინ სააქციო კაპიტალის მუხლის ზრდა იქნება 1$, ხოლო დამატებით
გადახდილი კაპიტალის მუხლის მატება იქნება 5$. გაუნაწილებელი მოგება ასახავს
დაგროვებული მოგების ოდენობას კომპანიის საქმიანობის დაწყებიდან გადახდილი
დივიდენდების გამოკლებით. ამრიგად, ეს არის კომპანიის შიგნით აკუმულირებული (ან
რეინვესტირებული) მოგების ოდენობა.

ცხრილი 1-დან ჩანს, რომ კომპანიის აქტივების საერთო ოდენობა საკუთარი

კაპიტალისა და ვალდებულებების ოდენობის ტოლია. მართლაც, ეს არის სწორედ
საბუღალტრო აღრიცხვის ძირითადი განტოლება. ის, აგრეთვე, ნიშნავს, რომ საკუთარი
კაპიტალი ტოლია აქტივების ოდენობის მინუს ვალდებულებების ოდენობა. უმეტესად
კომპანიის ვალდებულებები შეიძლება განსაზღვრული იქნეს ზუსტად. ძირითადი
საბუღალტრო პრობლემები, რომლებიც ეხება ბალანსის შედგენას, დაკავშირებულია
აქტივების შეფასებასთან. აუცილებელია გვახსოვდეს, რომ მასში მოყვანილი ციფრები _ ეს
სააღრიცხვო ღირებულებაა, რომელიც განსხვავდება აქტივების ეკონომიკური
ღირებულებისაგან. ფიქსირებული აქტივების (ძირითადი საშუალებების, მიწის, შენობების,
მოწყობილობების) სააღრიცხვო ღირებულება განისაზღვრება მათ შეძენასა და ნაგებობაზე
დანახარჯების საფუძველზე (ისტორიული ღირებულების პრინციპი) და არა მათი
მიმდინარე საბაზრო ღირებულების (შენაცვლების ფასის) საფუძველზე.
სასაქონლო_მატერიალური მარაგები წარმოდგენილია სულმცირე ორი შეფასებით _
თვითღირებულებით ან საბაზრო ღირებულებით. დებიტორული დავალიანების ოდენობა
განსაზღვრულია იქედან გამომდინარე, რომ ყველა მოთხოვნა იქნება ანაზღაურებული. ეს
შეიძლება აღმოჩნდეს მართალი, შეიძლება არა. ხშირად საწარმოში საქმეთა
ანაზღაურებული. ეს შეიძლება მოხდეს, შეიძლება არა. ხშირად კომპანიის რეალური
მდგომარეობის შესახებ წარმოდგენის მისაღებად გვიხდება უფრო მეტი ინფორმაციის
გამოყენება, ვიდრე არსებობს ფინანსურ ანგარიშმგებლობაში. ანალიზიდან გამომდინარე,
ბალანსში ნაჩვენები სააქციო კაპიტალი, შეიძლება რეალურად არ ასახავდეს კომპანიის
ნამდვილ მიახლოებით ღირებულებას აქციონერებისათვის.

ცხრილი 1. Aldine Manufacturing company ბალანსი1 (ათ. დოლ.)

აქტივები2 31 მარტი კომენტარი

20X2 20X1
ნაღდი ფული და ფულადი 178$ 175$ 1. ასახავს კომპანიის ფინანსურ
ექვივალენტები მდგომარეობას გარკვეული
დებიტორული მოთხოვნები3 678 740 თარიღისთვის
2. რასაც ფლობს კომპანია
სასაქონლო-მატერიალური 1 329 1 235 3. მყიდველთა დავალიანების
მარაგები, თვითღირებულებით ან თანხები კომპანიის წინაშე
საბაზრო ღირებულებით4 4. მასალები, დაუსრულებული
წარმოება და მზა პროდუქცია
წინასწარ გაწეული ხარჯი5 21 17 5. მომავალი ხარჯი (მაგალითად,

275
აკუმულირებული წინასწარ 35 29 სადაზღვევო პრემიები),
გადახდილი გადასახადები რომლებიც უკვე გადახდილია
6. ნაღდი ფული და სხვა აქტივები,
რომლის ფულად გადაქცევის
პერიოდი ერთ წელზე
საბრუნავი (მიმდინარე) აქტივები6 2 241 2 196
განმავლობაში
7. მიწა, შენობები და
მოწყობილობები შეძენის ფასით
ფიქსირებული (ძირითადი) 1 596 1 538 8. ძირითადი საშუალებების
საშუალებები საწყისი თავდაპირველი ღირებულებიდან
ღირებულებით7 გამოქვითვები მათი ცვეთის
შედეგად
მინუს: დაგროვილი ამორტიზაცია8 (857) (791) 9. აქტივები=ვალდებულებები +
საკუთარი კაპიტალი

წმინდა ფიქსირებული აქტივები 739$ 747$

გრძელვადიანი ფინანსური 65 -
ინვესტიციები

სხვა გრძელვადიანი აქტივები 205 205

მთლიანი აქტივები9 3 250$ 3 148$

ვალდებულებები10 და სააქციო 31 მარტი კომენტარი

კაპიტალი11 20X2 20X1

საბანკო კრედიტები და თამასუქები 448 356 10. ის, რა ვალის აქვს კომპანიას
გადასახდელად 11. საკუთარი კაპიტალი
12. დავალიანება მომწოდებლების
საკრედიტო დავალიანება12 148 136 წინაშე საქონლის და
მომსახურეობისთვის
გადავადებული გადასახადები 13 36 127
13. ტერმინი „გადავადებული“
სხვა დარიცხული 191 164
ნიშნავს, რომ შესაბამისი
ვალდებულებები 14
საგადასახადო ვალდებულებები
დარიცხულია, მაგრამ ჯერაც არ
მიმდინარე ვალდებულებები15 823 783
არის გადახდილი
გრძელვადიანი ვალდებულებები16 631 627 14. გადასახდელი ხელფასი,
ჩვეულებრივი აქცია, ნომინალით 421 421 პრემიები და ა.შ.
1$17 15. ვალდებულებები ერთ წელზე
ნაკლები დაფარვის ვადით
16. ვალდებულებები, რომელთა
დაფარვის ვადა აღემატება ერთ
დამატებით გადახდილი კაპიტალი 361 361 წელს

276
გაუნაწილებელი მოგება18 1 014 956 17. კომპანიაში აქციონერების მიერ
თავდაპირველად
სულ საკუთარი კაპიტალი 1 796$ 1 738$ ინვესტირებული კაპიტალის
ოდენობა
18. გაუნაწილებელი მოგება ე.ი.
სულ საკუთარი კაპიტალი და 3 250 3 148 ბიზნესში რეინვესტირებული
ვალდებულებები19 19. ვალდებულებები + საკუთარი
კაპიტალი = აქტივებს

ცხრილში 2 წარმოდგენილი შემოსავლის (მოგებისა და ზარალის შესახებ) ანგარიში

გვიჩვენებს Aldine Manufacturing company შემოსავალებს, ხარჯებსა და წმინდა მოგებას ორი
ფისკალური წლისთვის. რეალიზებული საქონლის თვითღირებულება _ პროდუქციის
წარმოების რეალური ხარჯი, რომელიც ჩართულია პერიოდის დანახარჯებში მხოლოდ
პროდუქციის გაყიდვის მომენტში. იგი მოიცავს ნედლეულის თვითღირებულებას საწარმოო
შრომის დაახარჯებს და რეალიზებული პროდუქციის წარმოებასთან დაკავშირებულ მთლიან
დანახარჯებს. გაყიდვის, საყოფაცხოვრებო და ადმინისტრაციული დანახარჯები, ისევე როგორც
პროცენტების გადახდის ხარჯები, ნაჩვენებია ცალკე რეალიზებული საქოლის
დანახარჯებიდან, რადგან ისინი არის პერიოდის დანახარჯები პროდუქციის
თვითღირებულებისაგან განსხვავებით.

რეალიზებული საქონლების თვითირებულება _ წარმოადგენს საანგარიშო პერიოდის

განმავლობაში გაყიდული საქონლის წარმოებაზე დანახარჯების ოდენობას.

ცხრილი 2. Aldine Manufacturing company შემოსავლის (მოგებისა და ზარალის შესახებ)

ანგარიში1 (ათ. დოლ.)

წელი, რომელიც
მთავრდება 31
კომენტარები
მარტს

20X2 20X1

გაყიდვათა სუფთა 1. ასახავს კომპანიის მომგებიანობას

3 992$ 3 721$
მოცულობა2 საანგარიშგებო პერიოდში
2. თანხები, რომლებიც მიღებულია ან
რეალიზებული პროდუქციის ექვემდებარებიან მიღებას
2 660 2 500
თვითღირებულება3 მყიდველებიდან
3. ოპერაციული ხარჯები, რომელიც
საერთო მოგება 1 312 1 221 პირდაპირ დაკავშირებულია
ხელფასებთან, მასალებთან,
გაყიდვების, ძირითადი და ნედლეულთან
912 841
ადმინისტრაციული ხარჯები4 4. სავაჭრო აგენტების საკომისიოები,

277
მოგება გადასახადებისა და რეკლამა, მმართველი პერსონალის
400 380
დივიდენდების გადახდამდე5 ხელფასი და ა.შ.
5. საოპერაციო შემოსავალი
ხარჯები პროცენტების 6. დანახარჯები სასესხო საშუალებების
85 70
გადახდაზე6 მომსახურეობაზე
7. გადასახადით დაბეგრილი მოგება
მოგება გადასახადების 315 310 8. აქციონერებისთვის გამომუშავებული
გადახდამდე7 მოგება

მოგების გადასახადი 114 112

წმინდა მოგება8 201 198

გადახდილი დივიდენდები 143 130

გაუნაწილებელი მოგების
58 68
ზრდა

შენიშვნა. 20X1 და 20X2 წლებში ამორტიზაციის ხარჯები შეადგენს შესაბამისად 114

ათ. და 112 ათ. დოლ.

მწარმოებელი კომპანიისთვის ამორტიზაცია, ჩვეულებრივ, განიხილება მზა

პროდუქციის, ხოლო შემდეგ რეალიზებული საქონლის თვითღირებულების ერთ-ერთ
ელემენტად. ხოლო, სავაჭრო კომპანიისთვის (საცალო ან საბითუმო გამყიდველისთვის)
ამორტიზაცია ძირითადად განიხილება ცალკე, როგორც პერიოდის დანახარჯების ელემენტი
და აისახება ანგარიშგებლობაში მთლიანი მოგების მაჩვენებლის შემდეგ. ამორტიზაცია
დამოკიდებულია ძირითადი საშუალებების ობიექტის საწყის ღირებულებაზე, რაც
ინფლაციის პირობებში შეიძლება არ შეესაბამებოდეს მათი აღდგენის რეალურ
ღირებულებას.

ცხრილ 2-ში შემოსავლების ანგარიშში უკანასკნელი სამი სტრიქონი წარმოადგენს

გაუნაწილებელი მოგების შესახებ გამარტივებულ ინფორმაციას. დივიდენდები გამოიქვითება
მოგების გადასახადის გადახდის შემდეგ. ანგარიშის მონაცემების თანახმად, 20X2 წელს
გაუნაწილებელი მოგების ოდენობა წინა წელთან შედარებით გაიზარდა 58 000$-ით. ეს
ნამატი შეესაბამება ბალანსის მაჩვენებლებს ცხრილ 1-ში მუხლით `გაუნაწილებელი
მოგება~. რადგან ბალანსის მონაცემებით ბოლო ორი წლის განმავლობაში გაუნაწილებელმა
მოგებამ შეადგინა შესაბამისად 95 000$ და 1 014 000$, ამ მაჩვენებლების სხვაობა არის 58
000$-ის ტოლი. შედეგად, არსებობს დამოკიდებულება ფინანსური ანგარიშგების ორი
ძირითადი ფორმის მაჩვენებელთა შეთანხმებულობის შესახებ. ამ მონაცემების საფუძველზე
შეიძლება მოვახდინოთ ფინანსური ანგარიშგების ანალიზი.

➢ ფინანსური კოეფიციენტების ანალიზი

278
 ყველაზე ფართოდ გამოიყენება ორი ტიპის ფინანსური კოეფიციენტი. პირველი
წარმოადგენს გარკვეულ ინფორმაციას კომპანიის ფინანსური მდგომარეობის შესახებ
დროის გარკვეული მომენტისთვის - ბალანსის შედგენის მომენტისთვის. მათ ეწოდება
ბალანსის ფინანსური კოეფიციენტები, რაც სავსებით შეესაბამება მის არსს, რადგან
მნიშვნელიც და მრიცხველიც აღებულია უშუალოდ ბალანსის უწყისიდან. მეორე ტიპი
წარმოადგენს ინფორმაციას კომპანიის საქმიანობის რომელიმე ასპექტზე დროის გარკვეული
პერიოდისთვის, ჩვეულებრივ, ერთი წლის მანძილზე. ასეთ კოეფიციენტებს ეწოდებათ
კოეფიციენტები შემოსავლის ანგარიშის საფუძველზე ან კოეფიციენტები შემოსავლის/ბალანსის
ანგარიშგების საფუძველზე. შემოსავლის შესახებ ანგარიშგების კოეფიციენტები ადარებენ
განსაზღვრულ სხვადასხვა მაჩვენებლებს. კოეფიციენტები შემოსავლის ანგარიშის და
კოეფიციენტები შემოსავლის/ბალანსის ანგარიშგების საფუძველზე შედარებულია
განსაზღვრული მაჩვენებლები შემოსავლის ანგარიშიდან აქტივებისა და პასივების
მდგომარეობის მაჩვენებელთან დროის ცალკეულ მომენტში. ასეთი შედარება წარმოშობს
პოტენციურ პრობლემას ანალიტიკოსებისათვის, რომელიც უკავშირდება ცვლადების
შეუსაბამობის შესაძლო რისკს. აქტივებისა და პასივების მდგომარეობის მაჩვენებლები, არის რა
მომენტალური სურათი ბალანსის შედგენის მომენტისთვის, არ წარმოადგენს შესაბამისი
მუხლების სიდიდის შესახებ სრულ სახეს დარჩენილი საანგარიშო პერიოდის განმავლობაში.

279
 ნახ. 1. ფინანსური კოეფიციენტების ტიპები

მომავალი ანალიზის ჩატარების მიზნით ფინანსური კოეფიციენტი შეიძლება დავყოთ

ხუთ ცალკეულ ჯგუფად: ლიკვიდურობის, ფინანსური ლევერეჯის (ანუ სასესხო
ვალდებულების), დაფარვის, აქტიურობის და მომგებიანობის. არც ერთი ცალკე აღებული
კოეფიციენტი არ იძლევა საკმარის საფუძველს ვიმსჯელოთ კომპანიის საქმიანობისა და
ფინანსური მდგომარეობის შესახებ. გავაანალიზებთ რა ფინანსური კოეფიციენტების ჯგუფს,
შეიძლება მივიდეთ დასაბუთებულ დასკვნამდე. აგრეთვე, აუცილებელია, რომ
გათვალისწინებულ იქნეს ბიზნესის სეზონური თავისებურებები. აღნიშნული მიმართულებით
შეიძლება შეფასდეს მხოლოდ წლის ერთიდაიგივე პერიოდებში საწყისი მონაცემებისა და
ფინანსური კოეფიციენტების შეჯერების საფუძველზე. ამრიგად, არ შეიძლება შედარებულ
იქნეს მონაცემები 31 მაისისა და 31 დეკემბრის მდგომარეობით, არამედ საჭიროა ავირჩიოთ
ინფორმაცია ზედიზედ ორი წლის 31 დეკემბრის მდგომარეობით.

280
➢ ბალანსის კოეფიციენტები
ლიკვიდურობის კოეფიციენტები _ კოეფიციენტები, რომლებიც გამოიყენება კომპანიის
უნარის შეფასებისთვის აანაზღაუროს თავისი მოკლევადიანი ვალდებულებები. ისინი,
აგრეთვე, გამოიყენება განისაზღვროს კომპანიის მოკლევადიანი (ან მიმდინარე) აქტივებისა
და მოკლევადიანი ვალდებულებების თანაფარდობა ამ ვალდებულებების შესრულებისათვის.
მოცემული კოეფიციენტები გვაძლევენ წარმოდგენას კომპანიის მიმდინარე
გადახდისუნარიანობის შესახებ, აგრეთვე, მისი შენარჩუნების შესაძლებლობას რაიმე
სირთულის წარმოქმნის შემთხვევაში.

მიმდინარე კოეფიციენტი. ერთ-ერთი ყველაზე გავრცელებული და ხშირად

გამოყენებული ფინანსური კოეფიციენტი, რომელიც შეიძლება გამოვხატოთ ფორმულით:

mimdinare aqtivebi
1
mimdinare valdebulebebi

კომპანიისთვის Aldine Manufacturing company ეს კოეფიციენტი 20X2 წლის ბოლოსთვის

იქნება:

2241000$
= 2.72
823000$
Aldine Manufacturing company დაკავებულია საყოფაცხოვრებო ელექტროაპარატურის
გამოშვებით. საანგარიშო პერიოდში მისი მიმდინარე ლიკვიდურობის კოეფიციენტი
რამდენადმე მეტია დარგის მიხედვით დადგენილ კოეფიციენტზე, რომელიც შეადგენს 2.1.
თუმცა ფინანსური კოეფიციენტების საშუალო მნიშვნელობებთან შედარება ხშირად არ
იძლევა კომპანიის ჭეშმარიტი ფინანსური მდგომარეობის ასახვის გარანტიას, მიუხედავად
ამისა, ისინი მნიშვნელოვანია იმ კომპანიის გამოსავლენად, რომელთა ფინანსური
კოეფიციენტები ძლიერ გადაიხრება საშუალოდან. ასეთ შემთხვევაში ანალიტიკოსმა უნდა
განსაზღვროს მიზეზები, სადაც წარმოიშობა მნიშვნელოვანი გადახრები. შესაძლოა, დარგი
მთლიანობაში გამოირჩევა ლიკვიდურობის მაღალი მაჩვენებლებით, კომპანია შეიძლება
იყოს მომგებიანი, თუმცა მისი ლიკვიდურობის კოეფიციენტი საშუალოზე რამდენადმე
დაბალიც იყოს. სხვა სიტუაციაში, განსახილველ კომპანიას შეიძლება გააჩნდეს
ლიკვიდურობის უფრო მაღალი მაჩვენებლები შესაბამის დარგთან შედარებით, რასაც
მივყავართ მომგებიანობის ფარდობით შემცირებამდე.

თეორიულად, რაც მაღალია მიმდინარე ლიკვიდურობის კოეფიციენტი, მით მაღალია

კომპანიის შესაძლებლობა დაფაროს თავისი ვალდებულებები, თუმცა ამ კოეფიციენტის

281
საფუძველზე შესაძლოა მიღებულ იქნეს მხოლოდ მიახლოებითი შეფასება, რამდენადაც იგი არ
ითვალისწინებს მიმდინარე აქტივების ცალკეული ელემენტების ლიკვიდურობას. კომპანია,
რომლის მიმდინარე აქტივები შედგება ფულადი საშუალებებისა და არავადაგადაცილებული
ანგარიშებისგან, ითვლება უფრო ლიკვიდურად იმ კომპანიასთან შედარებით, რომლის
მიმდინარე აქტივები უპირატესად შედგება სასაქონლო-მატერიალური მარაგებისაგან.
მაშასადამე, ჩნდება აუცილებლობა გამოვიყენოთ უფრო ზუსტი მაჩვენებელი კომპანიის
ლიკვიდურობის ხარისხის შეფასებისთვის _ მჟავა-ტესტის კოეფიციენტი.

მჟავა-ტესტის კოეფიციენტი - კომპანიის ლიკვიდურობის ყველაზე მკაცრი

მაჩვენებელია, რომელიც შეიძლება გამოხატულ იქნეს ფორმულით:

mimdinare aqtivebi - sasaqonlo - materialuri maragebi

2
mimdinare valdebulebebi

Aldine Manufacturing company მჟავა-ტესტის კოეფიციენტი 20X2 წლის ბოლოს

მდგომარეობით შეადგენს:

2241000$ − 1329000$
= 1.11
823000$
აღნიშნული კოეფიციენტი გამოიყენება კომპანიის მიმდინარე ლიკვიდურობის
კოეფიციენტის დამატებითი ანალიზის დროს. იგი მიმდინარე ლიკვიდურობის კოეფიციენტის
ანალოგიურია, იმის გამოკლებით, რომ მიმდინარე აქტივების შემადგენლობაში
(მრიცხველში) არ არის აღრიცხული სასაქონლო-მატერიალური მარაგი, რომელიც, არის
კომპანიის აქტივების ყველაზე ლიკვიდური ნაწილი. კოეფიციენტი ეხება მიმდინარე
აქტივების ლიკვიდურ ელემენტებს - ფულად სახსრებს, ადვილად რეალიზებად ფასიან
ქაღალდებსა და დებიტორულ დავალიანებას - მიმდინარე ვალდებულებებთან
შესაბამისობაში. ამიტომ ის უზრუნველყოფს ლიკვიდურობის უფრო ზუსტ შეფასებას,
ვიდრე მიმდინარე ლიკვიდურობის კოეფიციენტი. Aldine Manufacturing company-ს მჟავა-
ტესტის კოეფიციენტი ოდნავ მეტია დარგისთვის განსაზღვრულ კოეფიციენტზე (ტოლია 1.1),
რაც ნიშნავს, რომ Aldine Manufacturing company არის თავისი დარგის ტიპიური
წარმომადგენელი. ამრიგად, Aldine Manufacturing company-ს მიმდინარე და მჟავა-ტესტის
კოეფიციენტების შედარებები ხელსაყრელი აღმოჩნდა. ამავე დროს, ეს კოეფიციენტები არ
ასახავს სასაქონლო-მატერიალური მარაგების ან/და მისაღებად დებიტორული
დავალიანებები რეალურად მაღალია თუ არა. თუ კი, მაშინ ეს ზეგავლენას მოახდენს ჩვენს
შეხედულებაზე კომპანიის ლიკვიდურობის შესახებ. მაშასადამე, საჭიროა გავაანალიზოთ
მიმდინარე აქტივების ოდენობა, სტრუქტურა და ხარისხი.

ფინანსური ლევერეჯის (ვალის) კოეფიციენტები

282
ვალისა და სააქციო კაპიტალის თანაფარდობის კოეფიციენტი. დაფინანსების სასესხო
წყაროებზე კომპანიის დამოკიდებულების ხარისხის შეფასებისთვის გამოიყენება
დავალიანების კოეფიციენტების რამდენიმე სახე. ვალისა და სააქციო კაპიტალის
თანაფარდობის კოეფიციენტი განისაზღვრება, როგორც სააქციო (საკუთარი)
კაპიტალისადმი კომპანიის დავალიანების, მათ შორის, მოკლევადიანის, საერთო ოდენობის
ფარდობა:

mTliani vali
3
saaqcio kapitali
Aldine Manufacturing company-სთვის 20X2 წლის ბოლოსთვის ეს მაჩვენებელი
უტოლდება:

1454000$
= 0.81
179600$

მისი ასეთი სიდიდე მეტყველებს იმაზე, რომ კრედიტორები იძლევიან დაფინანსების

81 ცენტს აქციონერების მიერ დაბანდებულ თითოეულ დოლარზე. კრედიტორებისთვის,
ჩვეულებრივ, ხელსაყრელია, რომ ეს მაჩვენებელი არ იყოს მაღალი. რაც უფრო დაბალია
იგი, მით უფრო დიდ ნაწილს აბანდებენ აქციონერები კომპანიის კაპიტალის და მით უფრო
მაღალია კრედიტორების დაცვის ხარისხი ზარალის ან კომპანიის აქტივების ღირებულების
დაცემის შემთხვევაში. ელექტროაპარატურის ხელსაწყოების მწარმოებელი კომპანიებისთვის
ამ მაჩვენებლის სიდიდე შეადგენს 0.8, ამიტომ Aldine Manufacturing company - ტიპიური
საწარმოა ამ პარამეტრის მიხედვითაც. როგორც ჩანს, ამ კომპანიას არ ექნება პრობლემები
კრედიტორებთან სავალო ვალდებულებების ზედმეტი ტვირთის გამო.

ანალიზის კონკრეტული მიზნის მიხედვით პრივილეგირებული აქციები ზოგჯერ

განიხილება, როგორც დავალიანება (ვალი) და არა როგორც საკუთარი კაპიტალის
ელემენტი. პრივილეგირებული აქციები წარმოადგენენ პირველ რიგში წარმოადგენენ
გადასახდელ ვალდებულებებს ჩვეულებრივი აქციების მფლობელებთა შეადრებით.
მაშასადამე, ეს იძლევა საფუძველს ჩავთვალოთ ისინი დავალიანების საერთო თანხაში.
სასესხო და საკუთარი კაპიტალის თანაფარდობის კოეფიციენტი შეიძლება მერყეობდეს
ფულადი სახსრების მოძრაობის ხასიათისა და ბიზნესის ხასიათის მიხედვით.
ელექტროენერგიისმწარმოებელ კომპანიებს, მათი სტაბილური ფულადი ნაკადებით,
ზოგადად შეიძლება ჰქონდეთ ამ კოეფიციენტის უფრო მაღალი მნიშვნელობა, ვიდრე
მანქანათმშენებელ კომპანიებს, რომლებშიც ფულად ნაკადებს გააჩნიათ მეტ-ნაკლებად
სტაბილური ხასიათი. მოცემული კომპანიების სასესხო და საკუთარი სახსრების
თანაფარდობის კოეფიციენტის დამოკიდებულების შედარება ანალოგიური კომპანიის
მაჩვენებლებთან გვაძლევს წარმოდგენას კომპანიის კრედიტუნარიანობიასა და ფინანსური
რისკის დონის შესახებ.

283
 ვალის მთლიან აქტივებთან დამოკიდებულების კოეფიციენტი, განისაზღვრება, როგორც
კომპანიის სასესხო საშუალებების საერთო ოდენობის ფარდობა მისი აქტივების საერთო
ოდენობასთან.

mTliani vali
4
mTliani aqtivebi

Aldine Manufacturing company-სთვის 20X2 წლის ბოლოსთვის ეს მაჩვენებელი

შეადგენს:

1454000$
= 0.45
3250000$

აღნიშნული კოეფიციენტი ასრულებს იმავე ფუნქციებს, რასაც ვალისა და საკუთარი

სახსრების თანაფარდობის კოეფიციენტი. ის გამოყოფს კომპანიის აქტივების იმ ნაწილს,
რომელიც ფინანსდება სასესხო საშუალებების ხარჯზე. ამრიგად, Aldine Manufacturing
company-ს აქტივების 45% ფინანსდება სასესხო საშუალებების (სხვადასხვა სახეების)
ხარჯზე, ხოლო დანარჩენი 55%-ის ხდება უზრუნველიყოფა საკუთარი კაპიტალით.
თეორიულად, თუ კომპანიის ლიკვიდაცია ახლა მოხდება, მაშინ, იმისათვის, რომ სრულად
მოხდეს ანგარიშსწორება კრედიტორებთან, მისი აქტივები რეალიზებულ უნდა იქნეს
ნომინალური ღირებულების ერთ დოლარზე არა ნაკლებ 45 ცენტისა. ეს ხაზს უსვამს იმ
ფაქტს, რომ რაც უფრო მეტია საკუთარი კაპიტალის წილი, მით მეტია კრედიტორების
ინტერესების დაცვის დონე, ე.ი. რაც უფრო მეტია დავალიანების კოეფიციენტის
მნიშვნელობა, მით მეტია ფინანსური რისკი, და, პირიქით, რაც უფრო ნაკლებია
დავალიანების კოეფიციენტის მნიშვნელობა, მით ნაკლებია ფინანსური რისკი.

დავალიანების ორი ზემოთ აღწერილი კოეფიციენტების გარდა შეიძლება კიდევ

გამოყენებულ იქნეს კოეფიციენტიც, რომელიც ახასიათებს მხოლოდ გრძელვადიანი
ვალდებულების დონეს:

grZelvadiani sesxi
5
mTliani kapitaldabandeba

სადაც მთლიანი კაპიტალდაბანდება მოიცავს კომპანიის საკუთარ კაპიტალსა და

გრძელვადიან დავალიანებას. Aldine Manufacturing company-სთვის საანგარიშსწორებო წლის

284
ბოლოს მდგომარეობით გრძელვადიანი დავალიანებისა და მთლიანი კაპიტალდაბანდების
თანაფარდობის კოეფიციენტი უტოლდება:

631000$
= 0.26
2427000$

ეს მაჩვენებელი ასახავს გრძელვადიანი სესხის წილს კომპანიის გრძელვადიანი

ფინანსური წყაროების საერთო რაოდენობაში. Aldine Manufacturing company-ში ამ
მაჩვენებლის მნიშვნელობა დაახლოებით არის საშუალო-დარგობრივის დონეზე - 0.24.
მონაცემები ამ გამოანგარიშებისათვის აღებულ იქნა საბუღალტრო აღრიცხვიდან, ე.ი.
განსაზღვრულ იქნა საბალანსო ღირებულების საფუძველზე, მაგრამ ზოგჯერ ხელსაყრელია
ანგარიშსწორება შესაბამისი მაჩვენებლების საბაზრო ღირებულების საფუძველზე.
დასასრულს, შეიძლება ვთქვათ, რომ დავალიანების კოეფიციენტები ასახავენ
თანაფარდობას, ერთი მხრივ, კომპანიაში კრედიტორების მიერ დაბანდებულ სახსრებსა და,
მეორე მხრივ, მესაკუთრეებს შორის.

➢ შემოსავლის ანგარიშგებისა და შემოსავლის/ბალანსის ანგარიშგების კოეფიციენტები

ჩვენ გადავდივართ სამი ახალი ტიპის ფინანსური კოეფიციენტების - დაფარვის,
აქტიურობისა და მომგებიანობის განხილვაზე, რომელთა გამოანგარიშება ხდება
შემოსავლის ანგარიშგებისა და ბალანსის მონაცემების საფუძველზე. პრინციპულად ახალს
წარმოადგენს ის ფაქტი, რომ ბალანსის კოეფიციენტების განხილვიდან ჩვენ გადავდივართ
კოეფიციენტების განხილვაზე, რომლებიც ახასიათებენ კომპანიის მიმდინარე საქმიანობის
სხვადასხვა მაჩვენებლების მდგომარეობას.

დაფარვის კოეფიციენტები _ განსაზღვრავენ კომპანიის ფინანსურ ვალდებულებებს,

მოემსახუროს და დაფაროს მოკლევადიანი ვალდებულებები.

დაფარვის კოეფიციენტები განკუთვნილია კომპანიის ფინანსური ვალდებულებების

შედარებისათვის მათი დაფარვისა და მომსახურეობის უნართან. ობლიგაციების
რეიტინგული სააგენტოები, ფართოდ იყენებენ მათ თავიანთ საქმიანობაში. დაფარვის ერთ-
ერთი ყველაზე ხშირად გამოყენებულ კოეფიციენტს წარმოადგენს სარგებლის დაფარვის
კოეფიციენტი.

სარგებლის დაფარვის კოეფიციენტი _ მოგება გადასახადებისა

და პროცენტის
გადახდამდე გაყოფილი კრედიტის სარგებლის ხარჯზე, რომელიც გვიჩვენებს კომპანიის
უნარს დაფაროს გადახდები სასესხო საშუალებებზე. ჩვეულებრივ, ეს კოეფიციენტი
წარმოადგენს გარკვეული პერიოდის განმავლობაში გადასახადებისა და პროცენტების
გადახდამდე მოგების შეფარდებას იმავე პერიოდის განმავლობაში პროცენტების
ოდენობისადმი, რაც არის:

285
 mogeba kreditisa da gadasaxadebis gadaxdamde E
6
kreditis xarji

20X2 წლისთვის Aldine Manufacturing company-სთვის ეს კოეფიციენტი ტოლია:

400000$
= 4.71
85000$
ეს კოეფიციენტი მიუთითებს კომპანიის შესაძლებლობაზე გადაიხადოს სესხის
სარგებელი და თავიდან აიცილოს გაკოტრება. ზოგადად, რაც უფრო მაღალია მისი
მნიშვნელობა, მით უფრო მეტია ალბათობა იმისა, რომ კომპანია შეძლებს საპროცენტო
გადახდების წარმოებას სირთულის გარეშე. ის, აგრეთვე, იძლევა საშუალებას
გარკვეულწილად შევაფასოთ კომპანიის შესაძლებლობა მოიზიდოს დამატებითი სასესხო
საშუალებები. ინდუსტრიისთვის კოეფიციენტის საშუალო მნიშვნელობა 4.0-ის ტოლი, ამ
კოეფიციენტის მნიშვნელობა 4.71 Aldine Manufacturing company-სთვის ნიშნავს, რომ
კომპანიას გააჩნია უსაფრთხოების კარგი მარაგი მოემსახუროს თავის სესხებს.

უფრო ვრცელი ანალიზის პროცესში შეიძლება შევაფასოთ კომპანიის

შესაძლებლობები დაფარვის ფიქსირებული ხასიათის ყველა ვალი. პროცენტების გადახდის
გარდა, ჩვენ შეგეძლო აგრეთვე, სავალო ვალდებულებებზე ძირითადი თანხის გადახდები,
დივიდენდები პრივილეგირებულ აქციებზე, ლიზინგური გადახდები და, შესაძლოა,
ზოგიერთი კაპიტალური დანახარჯიც კი. ასეთი ანალიზი წარმოადგენს კომპანიის
შესაძლებლობის შეფასების ყველაზე უფრო საიმედო მეთოდს მოემსახუროს თავის
გრძელვადიან ვალდებულებებს, ვიდრე უბრალოდ პროცენტების დაფარვის კოეფიციენტი.

ფინანსური რისკის ხარისხს დონის შესაფასებლად ანალიტიკოსმა, პირველ რიგში,

უნდა გამოითვალოს დავალიანების კოეფიციენტები ასეთი რისკის შეფასების
მიახლოებული კრიტერიუმის სახით. პროცენტის საშუალო განაკვეთისა და
ვალდებულებების ანაზღაურების გრაფიკის მიხედვით დავალიანების კოეფიციენტებმა
შეიძლება მოგვცენ და შეიძლება არც მოგვცენ კომპანიის შესაძლებლობის საიმედო სურათი
მოახდინოს ანგარიშსწორება თავის ვალდებულებებზე. ამიტომ დავალიანების
კოეფიციენტების ანალიზს ატარებენ დაფარვის კოეფიციენტების ანალიზთან მიმართებაში.
ამავე დროს, საჭიროა გავითვალისწინოთ, რომ საპროცენტო და ძირითადი გადახდები
ფინანსურ ვალდებულებებზე წარმოებს არა სააღრიცხვო მოგებით, არამედ ფულადი
საშუალებებიდან. ამრიგად, საჭიროა, გავაანალიზოთ კომპანიის ფულადი ნაკადების
საკმარისობა დავალიანების (ისევე როგორც სხვა ფინანსური გადახდების)
მომსახურეობისთვის.

აქტიურობის კოეფიციენტები - აფასებენ კომპანიის მიერ თავისი აქტივების

გამოყენების ეფექტურობის ხარისხს. აქტიურობის კოეფიციენტები, აგრეთვე, ცნობილია
ეფექტიანობის, ან ბრუნვის კოეფიციენტების სახელით, რომლითაც ზომავენ კომპანიის მიერ
თავისი აქტივების გამოყენების ეფექტიანობის ხარისხს. როგორც ვხედავთ, აქტიურობის

286
ანალიზის ზოგიერთი ასპექტი მჭიდროდაა დაკავშირებული ლიკვიდურობის ანალიზთან.
სწორედ ამიტომ მნიშვნელოვანია ორი ელემენტის - დებიტორული დავალიანებისა და
სასაქონლო-მატერიალური მარაგების - აგრეთვე, მთლიანობაში კომპანიის აქტივების
გამოყენების ეფექტიანობის ანალიზი.

Aldine Manufacturing company-სთვის აქტიურობის კოეფიციენტების გამოანგარიშებისას

ბალანსის მონაცემები მიღებულ იქნება საანგარიშსწორებო წლის ბოლოს მდგომარეობით.
ამავე დროს ფინანსური კოეფიციენტების გამოანგარიშების მიზნებისთვის შეიძლება
გამოყენებულ იქნეს საშუალო-კვარტალური ან საშუალო-წლიური მაჩვენებლები.
ბალანსიდან გაშუალედებული მონაცემების გამოყენება უზრუნველყოფს შემოსავლის
ანგარიშგებისა და ბალანსის მონაცემების შედარებისათვის, რადგან ისინი უფრო
ადექვატურად ასახავენ მთლიანობაში საწარმოს მდგომარეობას წლის განმავლობაში და არა
მარტო მისი ბოლო თარიღით.

დებიტორული დავალიანების ბრუნვა. დებიტორული დავალიანების ბრუნვის

კოეფიციენტი საშუალებას იძლევა გამოვავლინოთ კომპანიის დებიტორული დავალიანების
მდგომარეობა და სტრუქტურა, აგრეთვე, მისი დაფარვის ხარისხი. კოეფიციენტი
გამოიანგარიშება, როგორც დებიტორული დავალიანების შეფარდება წლიური კრედიტით
წმინდა გაყიდვები მოცულობასთან:

wliuri kreditiT gayidvebi E

7
debitoruli davalianebebi

თუ ვივარაუდებთ, რომ Aldine Manufacturing company-ს ყველა გაყიდვა წლის

განმავლობაში განხორციელდება კრედიტით, მაშინ ეს მაჩვენებელი გაუტოლდება:

3992000$
= 5.89
678000$

ეს კოეფიციენტი გვიჩვენებს ერთი წლის განმავლობაში დებიტორული დავალიანების

თანხების ბრუნვის რაოდენობას (კონვერტაციას ფულად საშუალებებში). რაც უფრო მეტია
დებიტორული დავალიანების ბრუნვა, მით უფრო ნაკლები დროის პერიოდი გადის
გაყიდვის მომენტსა და ანაზღაურების მომენტს შორის. Aldine Manufacturing company-ში
დებიტორული დავალიანება ბრუნვა 20X2 წლის განმავლობაში განხორციელდა 5.89-ჯერ.
თუ კრედიტში წმინდა გაყიდვების მაჩვენებლები წლის განმავლობაში უცნობია, მაშინ
გვიხდება გაყიდვების საერთო მოცულობის მაჩვენებლის გამოყენება. თუ გაყიდვების
მოცულობას გააჩნია სეზონური დინამიკა, ან მკვეთრად იზრდება წლის განმავლობაში,
მაშინ დებიტორული დავალიანების მაჩვენებლები წლის ბოლოსთვის შეიძლება
მიუღებელი აღმოჩნდეს. ამ სიტუაციაში დებიტორული დავალიანების რაოდენობა წლის

287
ბოლოსთვის გაყიდვების მოცულობასთან მიმართებაში იქნება არასაიმედოდ მაღალი.
შედეგად დებიტორული დავალიანების ბრუნვა აღმოჩნდება შემცირებული. დებიტორული
დავალიანების საშუალო-წლიური ოდენობა, რომელიც გამოთვლილია, როგორც შესაბამისი
მაჩვენებლების საშუალო-არითმეტიკული მნიშვნელობა წლის დასაწყისისა და ბოლოსთვის,
ასეთ სიტუაციაში იქნება გაცილებით უფრო მისაღები.

ინდუსტრიისთვის ამ მაჩვენებლის საშუალო მედიანური მნიშვნელობა შეადგენს 8.1_ს.

ეს ნიშნავს, რომ Aldine Manufacturing company-ს დებიტორული დავალიანების ბრუნვა
არსებითად დაბალია, ვიდრე ინდუსტრიის ანალოგიური მაჩვენებელი. ეს შეიძლება იყოს
გადავადებული ანგარიშების მნიშვნელოვანი რაოდენობის არსებობისა და დავალიანების
ამოღების სუსტი პოლიტიკის მაჩვენებელი. ამავე დროს, თუ დებიტორული დავალიანების
დაფარვის ფაქტიური საშუალო ვადა აღემატება დადგენილს, ამან შეიძლება ზეგავლენა
მოახდინოს კომპანიის ლიკვიდურობის ხარისხის შეფასებაზეც. ყველა დებიტორული
მოთხოვნა რომ ჩავთვალოთ ლიკვიდურად, როდესაც ფაქტობრივად ანგარიშების
მნიშვნელოვანი ნაწილი შეიძლება იყოს ამოუღებადი, ხდება კომპანიის ჭარბი ლიკვიდურობის
ანალიზი. დებიტორული დავალიანება ითვლება ლიკვიდურად მხოლოდ იმ ზომით,
რომლითაც ის შეიძლება ამოღებულ იქნეს დროის მისაღები პერიოდის განმავლობაში.
იმისათვის, რომ უფრო ზუსტად შევაფასოთ, არის თუ არა აქ შეშფოთების საფუძველი,
ანალიტიკოსს შეუძლია გარდაქმნას დებიტორული დავალიანების ბრუნვის კოეფიციენტი
დებიტორული დავალიანების ბრუნვის ხანგრძლივობის მაჩვენებლად დღეებში (RTD), ანუ,
სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, დებიტორული დავალიანების დაფარვის საშუალო ვადაში.

დებიტორული დავალიანების ბრუნვის ხანგრძლივობა დღეებში (RTD), ანუ

დებიტორული დავალიანების დაფარვის საშუალო ვადა გამოითვლება, როგორც:

dReebis raodenoba weliwadSi E

8
debitoruli davalianebebi brunvis koeficienti

ანუ, რაც იგივეა:

debitoruli moTxovnebiXweliwadSi dReebis raodenoba E

9
wliuri kreditiT gayidvebi

Aldine Manufacturing company-სთვის, რომლის დებიტორული დავალიანების ბრუნვა

5.,89-ის ტოლია, დებიტორული დავალიანების დაფარვის საშუალო ვადა შეადგენს:

288
 365
= 62
5.89

რომელიც გვიჩვენებს დღეების საშუალო რაოდენობას, დაწყებული საქონლის

გაყიდვის პერიოდიდან ანაზღაურების შემოსვლის მომენტამდე. რადგან დებიტორული
დავალიანების ბრუნვის საშუალო დარგობრივი მაჩვენებელი 8.1-ის ტოლია, ამიტომ
დებიტორული დავალიანების დაფარვის საშუალო-დარგობრივი ვადა შეადგენს 365/8.1=45
დღეს. Aldine Manufacturing company-ში სხვაობა დებიტორული დავალიანების დაფარვას და
დარგის ჩვეულებრივ მდგომარეობას შორის კიდევ ერთხელ დადასტურდა.

მიუხედავად ამისა მანამ, სანამ გავაკეთებთ დასკვნას Aldine Manufacturing company-ში

დებიტორული დავალიანების დაფარვასთან დაკავშირებული პრობლემების არსებობის
შესახებ, საჭიროა შევამოწმოთ, ანაზღაურების თუ რა პირობებს სთავაზობს კომპანია თავის
მყიდველებს. თუ დებიტორული დავალიანების დაფარვის საშუალო ვადა შეადგენს 62
დღეს (ანაზღაურების პირობისას „2/10, ნეტო 30 დღე“), ეს ნიშნავს, რომ ანგარიშების
უმეტესი ნაწილი ვადაგადაცილებულია. მაგრამ, თუ წამოყენებულია პირობა `ნეტო 60
დღე~, მაშინ ეს ნიშნავს, რომ საშუალოდ თითოეული ანგარიშის ანაზღაურება ხდება
ვადაგადაცილებით ანაზღაურების ვადის გასვლიდან ორ დღეში.

თუმცა ზოგად შემთხვევაში, დებიტორული დავალიანების დაფარვის ხანგრძლივი

საშუალო ვადა არახელსაყრელ ზეგავლენას ახდენს კომპანიის ფინანსურ მდგომარეობაზე,
ხოლო დავალიანების დაფარვის ძალზე მოკლე ვადა შეიძლება შეფასდეს, როგორც
დადებითი მოვლენა. საშუალო გადახდის ძალიან დაბალი პერიოდი ნიშნავს, რომ კომპანიის
საკრედიტო პოლიტიკა მეტისმეტად მკაცრია. დებიტორული მოთხოვნების მცირე რაოდენობა
შეიძლება ანაზღაურებულ იქნეს ზუსტად ვადაში და ამავდროულად, გაყიდვების
მოცულობა შეიძლება მნიშვნელოვნად შემცირდეს, მოგებაც შემცირდება და ყველაფერი ეს
განპირობებულია მომხმარებელთან მიმართებაში ანგარიშების ანაზღაურების ძალზე მკაცრი
პოლიტიკით. ასეთ სიტუაციაში, მიზანშეწონილი იქნება შემსუბუქდეს ანაზღაურების
სტანდარტული პირობები, რომლებიც გამოიყენება დებიტორული დავალიანების დაფარვის
კონტროლისთვის.

ხანდაზმული დებიტორული მოთხოვნები. მეორე მეთოდი, რომლითაც ჩვენ შეგვიძლია

მივიღოთ ინფორმაცია დებიტორული მოთხოვნების ლიკვიდურობაზე და მენეჯმენტის
შესაძლებლობა გაამკაცრონ საკრედიტო პოლიტიკა წარმოადგენს დებიტორული
დავალიანების დაჯგუფება წარმოქმნის ვადების მიხედვით. ამ მეთოდის შესაბამისად
განისაზღვრება გარკვეული თარიღისთვის დებიტორული დავალიანების პროცენტული
შემადგენლობა მისი წარმოქმნის მომენტიდან გასული თვეების რაოდენობის მიხედვით.
ვთქვათ, რომ 31 დეკემბრისთვის დებიტორული დავალიანების ჰიპოთეტიკური სტრუქტურა
გამოიყურება შემდეგნაირად:

31 დეკემბრის მდგომარეობით დებიტორული დავალიანების სტრუქტურა

289
კრედიტით გაყიდვები დეკემბერი ნოემბერი ოქტომბერი სექტემბერი აგვისტო და
(თვე) უფრო ადრე

ვადაგადაცილებული მიმდინარე 0-1 1-2 2-3 3 და მეტი სულ

თვეების რაოდენობა დავალიანება

პროცენტული 67 19 7 2 5 100
განაწილება
დებიტორული
დავალიანების საერთო
ოდენობიდან

თუ გაყიდვა ხორციელდება ანაზღაურების პირობებით „2/10, ნეტო 30 დღე“, მაშინ

ცხრილის მონაცემების საფუძველზე შეიძლება გავაკეთოთ დასკვნა, რომ დავალიანების 67%
მიმდინარეა, 19% ვადაგადაცილებული არაუმეტეს ერთი თვისა, 7% - ვადით ერთიდან ორ
თვემდე და ა.შ. ვეყრდნობით რა დასკვნებს მოყვანილი ანალიზიდან, შეიძლება ჩავატაროთ
დავალიანების ამოღების მეთოდებისა და კომპანიის საკრედიტო პოლიტიკის უფრო
დეტალური კვლევა. მოცემულ შემთხვევაში შეიძლება ვცადოთ ცალ-ცალკე
ასანაზღაურებლად აგვისტოში და უფრო ადრე წამოყენებული თითოეული ანგარიშის
შესწავლა, უიმედო დავალიანების გამოვლენის მიზნით.

დებიტორული დავალიანება შეიძლება ირიცხებოდეს, როგორც ასეთი, აღრიცხვის

მონაცემების მიხედვით მხოლოდ იმ შემთხვევაში, თუ ის შეიძლება ამოღებულ იქნეს.
წარმოქმნის ვადების მიხედვით დებიტორული დავალიანების დაჯგუფება იძლევა უფრო
მეტ ინფორმაციას, ვიდრე უბრალოდ დავალიანების დაფარვის საშუალო ვადის გამოთვლა,
რადგან უფრო ზუსტად გვაძლევს საშუალებას გამოვავლინოთ საქმეთა არახელსაყრელი
განლაგების მიზეზები.

საკრედიტო დავალიანების ანალიზი. ზოგიერთ შემთხვევაში აუცილებელი ხდება

ინფორმაცია თვით კომპანიის საკრედიტო დავალიანების (ასანაზღაურებლად ანგარიშების)
მდგომაეობის ან მისი პოტენციური მყიდველების შესახებ. ასეთ შემთხვევებში სასარგებლოა
ასანაზღაურებლად ანგარიშების დაჯგუება მათი წარმოქმნის დროის მიხედვით იმის
ანალოგიურად, როგორც ეს ნაჩვენები იქნა დებიტორული დავალიანებისთვის. ეს
ანალიტიკური ხერხი საკრედიტო დავალიანების ბრუნვის (payable turnover (РТ) კოეფიციენტის
გამოანგარიშება წლიური კრედიტით შესყიდვების ბრუნვა გაყოფილი კრდედიტორული
ანგარიშების ნაშთზე. აგრეთვე, შეიძლება გამოანგარიშებულ იქნეს დღეებში
ასანაზღაურებლად ანგარიშების ბრუნვის პერიოდი ან ასანაზღაურებლად ანგარიშების
დაფარვის საშუალო ვადა (payable turnover in days (PTD):

290
 weliwadSi dReebis raodenoba E
10
kreditoruli valdebulebebis brunvis koeficienti

რაც იგივეა:

kreditoruli valdebulebebiXweliwadSi dReebis raodenoba E

11
wliuri kreditiT Sesyidvebi

სადაც ასანაზღაურებლად ანგარიშების ოდენობა აღებულია ბალანსიდან წლის ბოლოს

მდგომარეობით (ანუ, როგორც საშუალო-წლიური), ხოლო კრედიტით შესყიდვების წლიური
მოცულობა წარმოადგენს წლის განმავლობაში გარე შესყიდვების წლიურ მოცულობას. ეს
ციფრი ახასიათებს დროის საშუალო პერიოდს შესყიდვის განხორციელების მომენტიდან
კომპანიის მიერ ანგარიშის ანაზღაურების მომენტამდე.

ინფორმაცია ანგარიშების გადახდის საშუალო პერიოდის შესახებ მნშვნელოვანია იმის

ალბათობის განსაზღვრისათვის, რომ სავარაუდო მყიდველი აანაზღაურებს თავის ანგარიშებს
დროულად. თუ ანგარიშების ანაზღაურების საშუალო ვადა შეადგენს 48 დღეს და დარგში
შეთავაზებულია ანაზღაურების პირობები „ნეტო 30 დღე“, მაშინ ეს ნიშნავს, რომ
პოტენციური მყიდველის ანგარიშების ნაწილი დარჩა აუნაზღაურებელი გადახდის ვადის
გასვლის შემდეგ. პოტენციური მყიდველის საკრედიტო ისტორიის შესწავლა დაგვეხმარება
უფრო ღრმად გავერკვეთ სიტუაციაში.

სასაქონლო-მატერიალური მარაგების ანალიზი. სასაქონლო-მატერიალური მარაგების

ეფექტიანი მართვის ხარისხის შეფასებისთვის და ასევე, მათი ლიკვიდურობის ხარისხის
შეფასებისთვის გამოითვლება სასაქონო-მატერიალური მარაგების (inventory turnover (IT) ratio)
ბრუნვის კოეფიციენტი:

realizebuli saqonlis TviTRirebuleba E

12
sasaqonlo - materialuri maragebi

Aldine Manufacturing company-სთვის ეს კოეფიციენტი 20X2 წლისთვის უტოლდება:

2680000$
= 2.02
1329000$

291
 მრიცხველში რეალიზებული საქონლების თვითღირებულების მაჩვენებელი აღებულია
საანალიზო პერიოდის, როგორც წესი, წლის განმავლობაში; მნიშვნელში სასაქონლო-
მატერიალური მარაგების ღირებულების მაჩვენებელი შეიძლება წარმოადგენდეს საშუალო
მნიშვნელობას წლის დასაწყისისა და ბოლოსთვის, თუმცა მოცემულ კონკრეტულ
შემთხვევაში, აღებულია მნიშვნელობა წლის ბოლოსთვის. სიტუაციისთვის, როდესაც
პერიოდის განმავლობაში ადგილი აქვს მდგრად ზრდას, მეტწილად შეესაბამებოდეს იქნება
გაშუალედებული მაჩვენებელი წლის დასაწყისისა და ბოლოსთვის. ისევე, როგორც
დებიტორული დავალიანების შემთხვევაშიც, თუ ადგილი აქვს მნიშვნელოვან სეზონურ
მერყეობებს, მაშინ შეიძლება დაგვჭირდეს საშუალო მაჩვენებლის უფრო რთული გამოთვლა.
სასაქონლო-მატერიალური მარაგების ბრუნვის კოეფიციენტი გვიჩვენებს დებიტორულ
დავალიანებად მათი გარდაქმნის რაოდენობას რეალიზაციის საშუალებით წლის
განმავლობაში. ისევე, როგორც სხვა კოეფიციენტებიც, ეს შეფასებულ უნდა იქნეს დროის
განვლილი პერიოდებისთვის შესაბამის მაჩვენებელთან და გეგმურ მაჩვენებლებთან,
აგრეთვე, საშუალო-დარგობრივ დონესთან, ანალოგიური საწარმოების შესაბამის
მაჩვენებლებთან შედარებაში და ა.შ. მთლიანობაში, რაც უფრო მაღალია სასაქონლო-
მატერიალური მარაგების ბრუნვის კოეფიციენტი, მით უფრო ეფექტიანია კომპანიის
საბრუნავი კაპიტალის მართვა, მით უფრო ხშირად ახლდება სასაქონლო-მატერიალური
მარაგები და მით მეტია მათი ლიკვიდურობა. ამავე დროს, არის შემთხვევები, როდესაც
სასაქონლო-მატერიალური მარაგების ბრუნვის მაღალი კოეფიციენტი მოწმობს მათ
შემაშფოთებლად დაბალ დონეს. ამ შემთხვევაში, შესაძლებელია სიტუაცია, როდესაც
ჩაშლილ იქნება მყიდველის შეკვეთის შესრულება სასაქონლო-მატერიალური მარაგების
დეფიციტის მიზეზით.

სასაქონლო-მატერიალური მარაგების შედარებით დაბალი ბრუნვა შეიძლება

წარმოადგენდეს ჭარბი, ნელად ბრუნვადი, ან მოძველებული სასაქონლო-მატერიალური
ღირებულებების არსებობის ნიშანს. მოძველებული სასაქონლო-მატერიალური ღირებულებები
შეიძლება არსებითად ჩამოფასებულ იქნეს, რამაც, თავის მხრივ, შეიძლება შეამციროს
სასაქონლო-მატერიალური მარაგების გარკვეული ნაწილის ლიკვიდურობის ხარისხი. რადგან
სასაქონლო-მატერიალური მარაგების ბრუნვის კოეფიციენტი იძლევა ძალზე მიახლოებით
შედეგებს, შეიძლება საჭირო გახდეს სასაქონლო-მატერიალური მარაგების არაეფექტიანი
მართვის ცალკეული მიზეზების გაღრმავებული კვლევა. ამასთან დაკავშირებით, სასაქონლო-
მატერიალური მარაგების ძირითადი სახეების მიხედვით ბრუნვის კოეფიციენტების
გამოანგარიშება შეიძლება აღმოჩნდეს ხელსაყრელი დისპროპორციების გამოსავლენად,
რომლებიც მოწმობენ მათი ცალკეული სახეების ჭარბ რაოდენობაზე.

Aldine Manufacturing company-ს სასაქონლო-მატერიალური მარაგების ბრუნვის

კოეფიციენტი 2.02 აშკარად ეწინააღმდეგება დარგის საშუალო კოეფიციენტს 3.3. ეს შედარება
გვიჩვენებს, რომ კომპანიის მარაგების მართვა გაცილებით ნაკლებად ეფექტიანია დარგის
სხვა კომპანიებთან შედარებით და მისი მარაგების დონე მეტისმეტად მაღალია. გარდა ამისა,
ჩნდება კითხვა, შეესაბამება თუ არა სასაქონლო-მატერიალურ მარაგების საბალანსო
ღირებულება მათ რეალურ ღირებულებას? თუ არა, მაშინ კომპანიის ლიკვიდურობა
სინამდვილეში დაბალია, რაც შეიძლება დავასკვნათ მხოლოდ მიმდინარე და მჟავა-ტესტის

292
ლიკვიდურობის კოეფიციენტების ანალიზის საფუძველზე. თუ გამოვლენილი იქნება
პრობლემა სასაქონლო-მატერიალური მარაგების მდგომარეობაში, მაშინ საჭიროა
გამოვიკვლიოთ მისი მიზეზის განსასაზღვრისათვის.

სასაქონლო-მატერიალური მარაგების მდგომარეობის შეფასებისათვის კიდევ ერთ

მაჩვენებელს წარმოადგენს სასაქონლო-მატერიალური მარაგების ბრუნვა დღეების მიხედვით
(inventory turnover in days (ITD)):

weliwadSi dReebis raodenoba E

13
sasaqonlo - materialuri maragebis brunva

რაც იგივეა:

sasaqonlo - materialuri maragebiXweliwadSi dReebis raodenoba

14
realizebuli saqonlis Rirebuleba

Aldine Manufacturing company-სთვისსასაქონლო-მატერიალური მარაგების ბრუნვის

კოეფიციენტი, რომელიც შეადგენს 2.02-ს, დღეებში სასაქონლო-მატერიალური მარაგების
ბრუნვის ხანგრძლივობა (ITD) უტოლდება:

365
= 181 დღე
2. 2

ეს მაჩვენებელი წარმოადგენს დროის პერიოდის ხანგრძლივობას, რომელიც

აუცილებელია სასაქონლო-მატერიალური მარაგების დებიტორულ დავალიანებად
გარდასაქმნელად საქონელის რეალიზაციის პროცესის საშუალებით. გამოვიანგარიშებთ რა
დღეებში სასაქონლო-მატერიალური მარაგების ბრუნვის ხანგრძლივობის საშუალო-
დარგობრივ მნიშვნელობას 3.3-ის ტოლი ბრუნვის კოეფიციენტის საფუძველზე, ვღებულობთ
365/3.3=111 დღეს. ამრიგად, Aldine Manufacturing company-ს სასაქონლო-მატერიალური
მარაგების ბრუნვის ხანგრძლივობა საშუალოდ 70 დღით მეტია, ვიდრე საშუალოდ დარგის
მიხედვით.

ოპერაციული და ნაღდი ფუის ციკლის ურთიერთკავშირი. საქმიანი აქტივობისა და

ლიკვიდურობის კოეფიციენტების ჩვენეული ანალიზის პირდაპირ შედეგს წარმოადგენს
კომპანიის ოპერაციული ციკლის კონცეფცია.

293
 ოპერაციული ციკლი _ დროის ხანგრძლივობა კომპანიისთვის საჭირო მასალებისა და
ნედლეულის შესყიდვიდან, პროდუქციის ან მომსახურების გაყიდვიდან ნაღდი ფულის
მიღებამდე.

კომპანიის ოპერაციული ციკლი არის დროის ხანგრძლივობა შესყიდვების

განხორციელებასა და მყიდველებისგან ფულადი სახსრების მიღებას შორის.
მათემატიკურად ოპერაციული ციკლი შეიძლება გამოხატულ იქნეს შემდეგი სახით:

სასაქონლო-მატერიალური დებიტორული დავალიანების

მარაგების ბრუნვა დღეებში += ბრუნვა (RTD)არალევერიჯული 15
(ITD)ლევერიჯული კომპანიის კომპანიის ღირებულება

საჭიროა ხაზი გავუსვათ იმ ფაქტს, რომ ოპერაციული ციკლის ათვლის წერტილის

სახით მიიღება სწორედ შესყიდვების ანაზღაურებაზე ვალდებულებების წარმოქმნის
მომენტი და არა თვით ფულადი სახსრების გადარიცხვა. ასეთი რთულად შესამჩნევი
განსხვავების მიზეზი მდგომარეობს იმაში, რომ მრავალი კომპანია კი არ ახდენს
დაუყოვნებლივ წარმოებული შესყიდვების ანაზღაურებას, არამედ იძენენ მასალებს
კრედიტში, რაც მათში იწვევს გადასახდელ ანგარიშებზე ვალდებულებათა წარმოქმნას.
მიუხედავად ამისა, შეიძლება ადვილად განვსაზღვროთ დროის შუალედის ხანგრძლივობა
კომპანიის ანგარიშიდან ფულადი სახსრების ფაქტიურ ჩამოწერასა და მზა პროდუქციის
ანაზღაურების ანგარიშში ფულადი სახსრების მიღებას შორის. ამისათვის საჭიროა კომპანიის
ოპერაციული ციკლის ხანგრძლივობიდან გამოვქვითოთ გადასახდელი ანგარიშების ბრუნვა
დღეებში (PTD), რომლის შედეგად მივიღებთ ნაღდი ფულის ბრუნვის ხანგრძლივობას:

ოპერაციული ციკლი კრედიტორული ვალდებულებების

(ITD+RTD) - ბრუნვა დღეების მიხედვით (PTD) 16

რატომ ინტერესდებიან კომპანიის ოპერაციული ციკლით? საქმე იმაშია, რომ ოპერაციული

ციკლის ხანგრძლივობა - მნიშვნელოვანი ფაქტორი, რომელიც ზეგავლენას ახდენს
მიმდინარე აქტივებში მის მოთხოვნაზე. ძალზე მოკლე ოპერაციული ციკლის მქონე
კომპანიას შეუძლია ეფექტიანად ფუნქციონირება, გააჩნია რა შედარებით უმნიშვნეო
მიმდინარე აქტივები და მიმდინარე და მჟავა-ტესტის ლიკვიდურობის დაბალი
მაჩვენებლები. ასეთი კომპანია შედარებით ლიკვიდურია „დინამიური“ თვალსაზრისით - მას
შეუძლია პროდუქციის წარმოება, მისი გაყიდვა, მყიდველებისაგან ფულადი სახსრების
აკუმულირება და ყველაფერი ეს დროის შედარებით მოკლე პერიოდში. ის არ არის
დამოკიდებული ასეთივე ხარისხით მიმდინარე და მჟავა-ტესტის ლიკვიდურობის
კოეფიციენტების მიერ ასახული ლიკვიდურობის „სტატიკურ“ ფაქტორებზე. ეს ძალზე
გვაგონებს „ლიკვიდურობის“ ცნებას ბაღის სარწყავი მილსადენის „ლიკვიდურობას“. ამგვარი
ლიკვიდურობა დამოკიდებულია არა მარტო მილსადენში წყლის რაოდენობაზე დროის
ყოველ ცალკეულ მომენტში, არამედ მასში გამავალი წყლის სიჩქარეზე.

294
 ოპერაციული ციკლის ანალიზი ITD და RTD კოეფიციენტების საფუძველზე გვეხმარება
კომპანიის საქმიანობის საერთო შეფასებაში. მაგალითად, შედარებით მოკლე ოპერაციული
ციკლი, როგორც წესი, მოწმობს სასაქონლო-მატერიალური მარაგებისა და დებიტორული
დავალიანების ეფექტიან მართვაზე. ამავე დროს, როგორც ჩვენ უკვე განვიხილეთ, ეს
მაჩვენებლები იძლევიან დამატებით ინფორმაციას კომპანიის ლიკვიდურობის ხარისხის
შესახებ დასკვნებისთვის. ამრიგად, შედარებით მოკლე ოპერაციული ციკლი დადებითად
აისახება ლიკვიდურობის მაჩვენებლებზეც. ამის საპირისპიროდ, შედარებით ხანგრძლივი
ოპერაციული ციკლი შეიძლება იყოს დებიტორული დავალიანების და/ან ჭარბი სასაქონლო-
მატერიალური მარაგების არსებობის ნიშანი და შეიძლება უარყოფითი ზეგავლენა
მოახდინოს კომპანიის რეალურ ლიკვიდურობაზე.

შევადარებთ რა Aldine Manufacturing company-ს ოპერაციული ციკლის ხანგრძლივობას

ინდუსტრიის საშუალო მაჩვენებელს, მივიღებთ შემდეგ შედეგს:

Aldine Manufacturing company საშუალო დარგობრივი მნიშვნელობა

ოპერაციული
ციკლი ------------------ ------------------

243 დღე 156 დღე

Aldine Manufacturing company-სთვის დებიტორული დავალიანებისა და სასაქონლო-

მატერიალური მარაგების შენელებული ბრუნვის ერთობლივი ეფექტი საკმაოდ აშკარაა:
საშუალო-სტატისტიკურ კომპანიასთან შედარებით იმავე დარგში მისთვის საჭიროა
დამატებით 87 დღე იმისთვის, რათა აწარმოოს პროდუქცია, გაყიდოს ის და მიიღოს
ფულადი სახსრები მყიდველებისგან. კომპანიის ოპერაციული ციკლის ხანგრძლივობის
ანალიზი შეიძლება, აგრეთვე, იყოს მიზეზი მისი ლიკვიდურობის შეფასებაზე
დასაბრუნებლად.

აქამდე ჩვენ არ გვისაუბრია კომპანიის ნაღდი ფულის ციკლის შესახებ. ნაწილობრივ ეს

განპირობებულია კომპანიის მდგომარეობაზე მისი ზეგავლენის შეფასების სირთულით. ერთი
შეხედვით შეიძლება ჩანდეს, რომ ნაღდი ფულის ბრუნვის შედარებით მოკლე ციკლი არის
გონივრული მენეჯმენტის ნიშანი. ასეთი კომპანია უმოკლეს ვადებში აგროვებს ნაღდ ფულს
გაყიდვებიდან საკუთარი შესყიდვების ანაზღაურების შემდეგ. პრობლემა იმაშია, რომ ეს
მაჩვენებელი ამავდროულად ასახავს ოპერაციული და ფინანსური მენეჯმენტის
მდგომარეობას, მცდარი გადაწყვეტილებები ნებისმიერ, ან ორივე ამ სფეროში განხილული
უნდა იქნეს. მაგალითად, ნაღდი ფულის ბრუნვის ციკლის ხანგრძლივობის შემცირების ერთ-
ერთ გზას წარმოადგენს ვადებში საკუთარი ანგარიშების რეგულარული გადაუხდელობა, რაც
არის მცდარი ფინანსური გადაწყვეტილება. შედეგად, თქვენი ანგარიშების გადახდის
ბრუნვის პერიოდი მნიშვნელოვნად გაიზრდება და თქვენს ოპერაციულ ციკლზე გამოკლებით,
უზრუნველყოფს ნაღდი ფულის ბრუნვის დაბალ (შესაძლოა სრულიად უარყოფით)
მნიშვნელობას. ოპერაციული ციკლის ანალიზი მკაცრადაა მიმართული დებიტორულ

295
დავალიანებასთან და სასაქონლო-მატერიალური მარაგების მართვასთან დაკავშირებული
საწარმოო გადაწყვეტილებების ეფექტიანობის პრობლემებზე.

მხოლოდ მცირე რაოდენობის კომპანიას შეუძლია უზრუნველყოს ნაღდი ფულის

ციკლის უარყოფითი მნიშვნელობა, არ მიმართავს რა საკრედიტო დავალიანებასთან და/ან
წარმოებასთან დაკავშირებულ არასასურველ გადაწყვეტილებებს. მაგრამ არსებობენ
კომპანიები, რომლებიც ამას ახერხებენ - და ძალზე კარგად აკეთებენ. როგორც წესი, ისინი
იყენებენ მარაგების მართვის „ზუსტად ვადაში“ მიდგომას, უზრუნველყოფენ დებიტორული
დავალიანების მტკიცედ მართვას და მაღალი მყიდველობითუნარიანობის წყალობით აღწევენ
მომწოდებლებისაგან კრედიტის შეთავაზების ყველაზე ხელსაყრელ პირობებს.

Aldine Manufacturing company ლიკვიდურობის სიღრმისეული ანალიზი. როგორც ზემოთ

იყო ნახსენები, Aldine Manufacturing company-ში მჟავა-ტესტისა და მიმდინარე
ლიკვიდურობის მაჩვენებლები სავსებით ხელსაყრელად გამოიყურებოდნენ საშუალო-
დარგობრივების ფონზე. მიუხედავად ამისა, ჩვენ არ გავაკეთეთ საბოლოო დასკვნები
კომპანიის ლიკვიდურობის დონის შესახებ, სანამ უფრო დეტალურად არ განვიხილავდით
დებიტორულ დავალიანებასა და სასაქონლო-მატერიალური მარაგებს. მთლიანობაში,
ოპერაციული ციკლის ხანგრძლივობა და ორივე სახის აქტივის ბრუნვის კოეფიციენტები
მნიშვნელოვნად დაბალია, ვიდრე შესაბამისი საშუალო-დარგობრივი მაჩვენებლები.
აღნიშნული კი გვიჩვენებს, რომ ამ სახის აქტივების ლიკვიდურობის ხარისხი არ არის
მაღალი, რაც ზეგავლენას ახდენს კომპანიის ლიკვიდურობის ხარისხის ზოგად შეფასებაზეც.
დებიტორული დავალიანების მნიშვნელოვან ნაწილს გააჩნია დაფარვის ხანგრძლივი ვადები,
მარაგების მართვაში, აგრეთვე, შეინიშნება ნაკლოვანებები. ამ მონაცემების საფუძველზე
შეიძლება გავაკეთოთ დასკვნა აქტივების ელემენტების ლიკვიდურობის დაბალ ხარისხზე
ანუ დროის გონივრულ პერიოდში მათ ფულად საშუალებებში კონვერტირებასთან
დაკავშირებით.

მთლიანი აქტივების (ან კაპიტალის) ბრუნვა. წმინდა გაყიდვების მოცულობის

დამოკიდებულებას აქტივების საერთო ღირებულებასთან ეწოდება მთლიანი აქტივების
ბრუნვის ან კაპიტალის ბრუნვის კოეფიციენტი:

გაყიდვების წმინდა მოცულობა

17
----------------------

მთლიან აქტივებთან

20X2 წლისთვის Aldine Manufacturing company-ს აქტივების ზოგადი ბრუნვა უტოლდება:

3992000$
= 1.23
3250000$

296
 აქტივების ბრუნვის საშუალო-დარგობრივი მაჩვენებელი 1.66-ის ტოლია. ამრიგად,
გასაგებია, რომ Aldine Manufacturing company ღებულობს ნაკლებ ამონაგებს აქტივებში
ინვესტირებულ თითოეულ დოლარზე, ვიდრე დარგი საშუალოდ. აქტივების ზოგადი
ბრუნვის კოეფიციენტი გვიჩვენებს ამონაგების მისაღებად კომპანიის აქტივების გამოყენების
შედარებით ეფექტურობას. თუ ვიმსჯელებთ მისი მნიშვნელობის მიხედვით, Aldine
Manufacturing company ნაკლებად ეფექტურად მუშაობს, ვიდრე საშუალოდ დარგის
ანალოგიური საწარმოები. ვითვალისწინებთ რა ანალიზის წინამორბედი ეტაპის შედეგებს,
შეიძლება ვივარაუდოთ, რომ ძირითადად ამის მიზეზი დებიტორულ დავალიანებასა და
სასაქონლო-მატერიალურ მარაგებში ჩადებული ჭარბი ინვესტიციებია. თუ Aldine
Manufacturing company შეძლებს უზრუნელყოფს გაყიდვების ასეთივე მოცულობა
დებიტორული დავალიანების ოდენობისა და სასაქონლო-მატერიალური ღირებულების
მარაგების ერთდროული შემცირებისას, მისი აქტივების ზოგადი ბრუნვის მაჩვენებელი
მნიშვნელოვნად გაიზრდება.

მომგებიანობის კოეფიციენტები _ გვიჩვენებენ მოგების ფარდობას გაყიდვების ან

ინვესტიციების მოცულობასთან. მომგებიანობის კოეფიციენტები არის ორი სახის -
კოეფიციენტები, რომლებიც გვიჩვენებენ გაყიდვების მოცულობისა და მოგების
დამოკიდებულებას და აქტივებში ინვესტიციებისა და მოგების ფარდობას. ერთობლიობაში
კოეფიციენტების ორივე სახე ახასიათებს კომპანიის საქმიანობის ზოგად ეფექტიანობას.

მომგებიანობა გაყიდვებთან დამოკიდებულებაში. პირველი კოეფიციენტი, რომელსაც ჩვენ

განვიხილავთ თავდაპირველად განვიხილავთ არის მთლიანი მოგების მარჟა:

წმინდა გაყიდვები - გაყიდული საქონლის თვითღირებულება

18
-----------------------------------------

წმინდა გაყიდვები

ანუ მთლიანი მოგება, რომელიც გაყოფილია გაყიდვების წმინდა მოცულობაზე. Aldine

Manufacturing company-სთვის 20X2 წლისთვის მთლიანი მომგების მარჟა უტოლდება:

1312000$
= 32.9%
3992000$

ეს კოეფიციენტი გვიჩვენებს გაყიდვების წმინდა მოცულობისა და კომპანიის მთლიანი

მოგების თანაფარდობას. ის ახასიათებს კომპანიის მიმდინარე საქმიანობის ეფექტიანობასა
და მის საფასო პოლიტიკას. Aldine Manufacturing company-ს მთლიანი მომგებიანობის
კოეფიციენტი მნიშვნელოვნად აღემატება საშუალო-დარგობრივ მნიშვნელობას 23.8%, რაც
უჩვენებს, რომ შესაბამისად იგი არის უფრო ეფექტიანი, რადგან აწარმოებს და ყიდის
პროდუქციას მაღალი ღირებულებით.

გაყიდვების მომგებიანობის უფრო სპეციფიკური საზომი არის წმინდა მოგების მარჟა:

297
 წმინდა მოგება გადასახადების გადახდის შემდეგ
19
-------------------------------------

წმინდა გაყიდვები

Aldine Manufacturing company-სთვის ეს კოეფიციენტი 20X2 წლისთვის შეადგენს:

201000$
= 5.04%
3992000$

წმინდა მოგების მარჟა არის კომპანიის მომგებიანობის საზომი ყველა დანახარჯისა და

მოგების გადასახადის გათვალისწინებით. ის წარმოადგენს კომპანიის წმინდა მოგებას
რეალიზებული საქონლების თითოეულ დოლარზე. Aldine Manufacturing company-სთვის ეს
მაჩვენებელი საშუალოდ შეადგენს დაახლოებით 5 ცენტს რეალიზებული პროდუქციის ერთ
დოლარზე. ეს უფრო მეტია, ვიდრე საშუალოდ დარგის მიხედვით (4.7%), რაც მოწმობს, რომ
აქვს გაყიდვებიდან მოგებების შესაბამისად მაღალი დონე, ვიდრე დარგის უმრავლეს სხვა
კომპანიას.

ორივე განხილული კოეფიციენტის მნიშვნელობების გათვალისწინებით შეიძლება

მივიღოთ უფრო სრული წარმოდგენა კომპანიის მიმდინარე საქმიანობის შესახებ. თუ
უკანასკნელი რამდენიმე წლის განმავლობაში მთლიანი მოგების მარჟა არსებითად არ
შეიცვალა, ხოლო იმავე პერიოდში წმინდა მოგების მარჟა შემცირდა, მაშინ შეიძლება
ვივარაუდოთ, რომ ამის მიზეზი არის ადმინისტრაციული, საყოფაცხოვრებო და სხვა
დანახარჯების (SG&A) ან მოგების გადასახადის განაკვეთების ზრდა. ამავე დროს, თუ
მცირდება მთლიანი მოგების კოეფიციენტი, ეს ნიშნავს, რომ იზრდება რეალიზებული
საქონლის თვითღირებულება გაყიდვების წმინდა მოცულობასთან მიმართებაში. თავის
მხრივ, ამის მიზეზი შეიძლება იყოს ან გასაყიდი ფასების შემცირება, ან რეალიზებული
საქონლის თვითღირებულების ზრდა გაყიდვების მოცულობასთან მიმართებაში.

მომგებიანობა ინვესტიციებთან მიმართებაში. მომგებიანობის კოეფიციენტების მეორე ჯგუფი

მოგებას აკავშირებს ინვესტიციებთან. ამ საზომიდან ერთი არის ინვესტიციაზე მოგების
განაკვეთი (ROI) ან მოგება აქტივებზე, ასევე უწოდებენ ინვესტიციების უკუგებას:

წმინდა მოგება გადასახადების გადახდის შემდეგ

20
-------------------------------------

მთლიანი აქტივები

298
 Aldine Manufacturing company-სთვის ROI 20X2 წლისთვის შეადგენს:

201000$
= 6.18%
3250000$

ამ კოეფიციენტის მნიშვნელობის შედარება საშუალო-დარგობრივთან (7.8%) - არ არის

Aldine Manufacturing company-ს სასარგებლოდ. გაყიდვების უფრო მაღალი მომგებიანობა
აქტივების უფრო დაბალი შემოსავლიანობისას ადასტურებს, რომ გაყიდვების ერთი
დოლარის მისაღებად კომპანია იძულებულია მოიზიდოს აქტივების დიდი ოდენობა, ვიდრე
საშუალოდ დარგის დანარჩენმა კომპანიებმა.

ინვესტიციაზე მოგების განაკვეთი ROI და Du Pont მიდგომა. 1919 წელს Du Pont Company-მ
პირველად გამოიყენა ფინანსური კოეფიციენტების ანალიზის მეთოდიკის ორიგინალური
ვარიანტი კომპანიის საქმიანობის ეფექტიანობის შესაფასებლად. ამ მეთოდიკის ასპექტებიდან
ერთ-ერთს პირდაპირ დამოკიდებულება აქვს აქტივებში ინვესტიციების მომგებიანობის
მაჩვენებლის ახსნაში. როცა კომპანიის წმინდა მოგების მარჟას ვამრავლებთ მთლიანი აქტივების
ბრუნვაზე, მივიღებთ მოგებას ინვესტიციაზე, ან მთლიანი აქტივების შემოსავლიანობას. Aldine
Manufacturing company-სთვის გვაქვს:

კაპიტალუკუგება = გაყიდვების მომგებიანობა X აქტივების ეფექტიანობა

ROI = წმინდა მოგების მარჟა X მთლიანი აქტივების ბრუნვა

6.20% = 5.04% X 1.23

არც წმინდა მოგების კოეფიციენტი, არც მთლიანი აქტივების ბრუნვა ცალ-ცალკე ვერ
უზრუნველყოფენ ადექვატურ წარმოდგენას კომპანიის საქმიანობის ეფექტიანობის შესახებ.
წმინდა მოგების კოეფიციენტი არ ითვალისწინებს აქტივების გამოყენების ხარისხს, ხოლო
აქტივების ბრუნვის კოეფიციენტი არ ითვალისწინებს გაყიდვების მომგებიანობის
მაჩვენებელს. აქტივების შემოსავლიანობის კოეფიციენტი, ანუ კაპიტალუკუგება, საშუალებას
იძლევა დაძლეულ იქნეს ეს შეზღუდულობა. კაპიტალუკუგების მაჩვენებელი გაიზრდება,
თუ გაიზრდება მომგებიანობა ანუ აქტივების ბრუნვა, ან ორივე მაჩვენებელი
ერთდროულად. ორ კომპანიას, რომლებსაც გააჩნიათ აქტივების ბრუნვისა და მომგებიანობის
განსხვავებული მაჩვენებლები, შეიძლება გააჩნდეს ერთნაირი კაპიტალუკუგება. Geraldine Lim's
Oriental Grocery წმინდა მოგებით 2% და 10-ის ტოლი აქტივების ბრუნვით, აქვს იგივე 20%
კაპიტალუკუგება, რაც Megawatt Power Supply Company, რომელსაც გააჩნია წმინდა მოგება 20%
და აქტივების ბრუნვადობა 1. ორივე კომპანია ღებულობს წმინდა მოგების 20%
გადასახადების გადახდის შემდეგ ბიზნესში დაბანდებულ თითოეულ დოლარზე.

სააქციო კაპიტალის მომგებიანობის კოეფიციენტი (ROE)). კომპანიის საქმიანობის სხვა

ჯამურ მაჩვენებელს წარმოადგენს სააქციო კაპიტალის მომგებიანობის კოეფიციენტი. სააქციო
კაპიტალის მომგებიანობის კოეფიციენტი ერთმანეთს ადარებს წმინდა მოგებას გადასახადების
299
გადახდის შემდეგ (პრივილეგირებულ აქციებზე დივიდენდების გამოკლებით) კომპანიაში
აქციონერების მიერ დაბანდებულ კაპიტალთან:

წმინდა მოგება გადასახადების გადახდის შემდეგ

21
-------------------------------------

სააქციო კაპიტალი
Aldine Manufacturing company ROE უდრის:

201000$
= 11.19%
1796000$

ეს კოეფიციენტი გვიჩვენებს კაპიტალუკუგებას აქციონერების ინვესტიციის საბალანსო

ღირებულებაზე და ხშირად გვემსახურება ერთი დარგიდან ორი და მეტი კომპანიის
ანალიზისთვის. სააქციო კაპიტალის მომგებიანობის მაღალი დონე ახასიათებს კომპანიაში
ჩადებული კაპიტალის რეპსპექტიულობას და დანახარჯების მართვის ეფექტიანობას. ამავე
დროს, თუ კომპანიის დავალიანების დონე მნიშვნელოვნად აღემატება საშუალო-დარგობრივ
მნიშვნელობას, მაშინ სააქციო კაპიტალის შემოსავლიანობის (ROE) მაღალი მნიშვნელობა
შეიძლება მოწმობდეს იმის შესახებ, რომ კომპანიისთვის დამახასიათებელია გაზრდილი
ფინანსური რისკი. Aldine Manufacturing company-ში ROE მნიშვნელობა უფრო ნაკლებია,
ვიდრე საშუალოდ დარგის მიხედვით (14.04%).

ამ მაჩვენებლის უფრო დეტალური კვლევისთვის შეიძლება გამოვიყენოთ დიუ პონის

მეთოდი, რომლის მიხედვით ეს მაჩვენებელი წარმოადგენს რამდენიმე შემადგენლის
წარმოებულს:

წმინდა მოგება წმინდა მოგება

გადასახადების გადასახადების წმინდა გაყიდვები მთლიანი აქტივები

გადახდის შემდეგ X
= გადახდის შემდეგ X
------------ -----------
------------ ------------
მთლიანი აქტივები სააქციო კაპიტალი
სააქციო კაპიტალი წმინდა გაყიდვები

ROE=წმინდა მოგების მარჟაXბრუნვა მთლიან აქტივებზეXსააქციო კაპიტალი

Aldine Manufacturing company-სთვის გვაქვს: 11.2% = 5.04% X 1.23 X 1.81.

ამრიგად, დიუ პონის მეთოდიკა გვეხმარება განვმარტოთ, თუ რატომაა, სახელდობრ

Aldine Manufacturing company-ს ROE დაბალი, ვიდრე საშუალოდ დარგის მიხედვით. თუმცა
300
მასში წმინდა მოგების კოეფიციენტი უფრო მაღალია, ვიდრე საშუალო-დარგობრივი
მნიშვნელობა, ხოლო სააქციო კაპიტალის კოეფიციენტი დაახლოებით საშუალო-დარგობრივ
დონეზეა, აქტივების უფრო დაბალ ბრუნვას მივყავართ იქამდე, რომ ROE მთლიანობაში
აღმოჩნდება უფრო ნაკლები, ვიდრე საშუალოდ დარგის მიხედვით. ამის საფუძველზე
შეიძლება ვივარაუდოთ, რომ ასეთი სიტუაციის ძირითადი მიზეზია დარგის სხვა
კომპანიებთან შედარებით, დიდი ინვესტიციები აქტივებში ასეთივე მოცულობის
გაყიდვების უზრუნველსაყოფად.

მომგებიანობის ზემოთ აღწერილი კოეფიციენტების გამოყენება განსაკუთრებით

ხელსაყრელია კომპანიის შესადარებლად იმავე დარგის ანალოგიურ კომპანიებთან ან
საშუალო-დარგობრივ მნიშვნელობებთან. მხოლოდ ასეთი შედარება იძლევა შესაძლებლობას
ვიმსჯელოთ, კარგად აქვს თუ ცუდად საქმე მოცემულ კოპმანიას და რატომ. გარკვეული
ინფორმაცია შეიძლება მოგვცენ აბსოლუტურმა მაჩვენებლებმა, მაგრამ ფარდობითი
მნიშვნელობები ბევრად უფრო ინფორმაციულია.

➢ ტენდენციური ანალიზი
აქამდე ჩვენ დაკავებული ვიყავით სხვადასხვა ფინანსური კოეფიციენტების
განხილვით, ანალიზში მათი გამოყენებით, საშუალო-დარგობრივ მნიშვნელობებთან
კონკრეტული კომპანიისთვის გაანგარიშებული კოეფიციენტების შედარებით. როგორც
ზემოთ იყო აღნიშნული, ერთიდაიგივე კომპანიისთვის დროის სხვადასხვა პერიოდებში
ფინანსური კოეფიციენტების შედარებას აქვს დიდი მნიშვნელობა. ამრიგად, ანალიტიკოსს
აქვს შესაძლებლობა გამოავლინოს ნებისმიერი გაუმჯობესება ან გაუარესება ფირმის
ფინანსურ მდგომარეობასა და მის ოპერაციებში.

ყველაფერი ზემოთ ნათქვამის ილუსტრაციისათვის ცხრილ 3-ში მოყვანილია Aldino

manufacturing company -ს 20X0 - 20X2 წლების ზოგიერთი ფინანსური კოეფიციენტი 20X2
წლის შესწორებულ საშუალო-დარგობრივ მნიშვნელობებთან ერთად.

განსახილველი პერიოდისთვის მიმდინარე და წამიერი ლიკვიდურობის

კოეფიციენტები რამდენადმე შემცირდა, მაგრამ უწინდებურად აღემატებიან საშუალო-
დარგობრივ დონეს 20X2 წლის მდგომარეობით. სასაქონლო-მატერიალური მარაგების
ბრუნვის პერიოდი და დებიტორული დავალიანების დაფარვის საშუალო პერიოდი 20X0
წელთან შედარებით გაიზარდა და აღემატებიან საშუალო-დარგობრივ მაჩვენებლებს.
შეიძლება გავაკეთოთ დასკვნა სასაქონლო-მატერიალური მარაგებისა და დებიტორული
დავალიანების ბრუნვის მაჩვენებელთა ზრდისადმი ტენდენციის არსებობის შესახებ.
აქტივების ორივე ელემენტის ბრუნვადობა შენელდა, რასთან დაკავშირებითაც ჩნდება
კითხვები მათი ხარისხისა და ლიკვიდურობის თაობაზე. შესწორებული საშუალო-
დარგობრივი მნიშვნელობებისა და ფირმის სასაქონლო-მატერიალური მარაგებისა და
დებიტორული დავალიანების შედარებითი ხანგრძლივი ანალიზის ჩატარების
მომენტისთვის შეიძლება მხოლოდ გავაკეთოთ დასკვნა აქ პრობლემის არსებობის შესახებ.

301
 ცხრილი 3. 20X0-20X2 წლების პერიოდისთვის Aldino manufacturing company -ს
ზოგიერთი ფინანსური კოეფიციენტი

საშუალო
20X0 20X1 20X2
20X2

ლიკვიდურობის კოეფიციენტები

მიმდინარე ლიკვიდურობის კოეფიციენტი 2.95 2.80 2.72 2.10

მჟავა-ტესტის კოეფიციენტი 1.30 1.23 1.11 1.10

ფინანსური „ბერკეტის“
(ლევერიჯის) კოეფიციენტები
სასესხო და საკუთარი სახსრების თანაფარდობის
0.76 0.81 0.81 0.80
კოეფიციენტი

მთლიანი ვალი - მთლიან აქტივებზე დამოკიდებულების

0.43 0.45 0.45 0.44
კოეფიციენტი

დაფარვის კოეფიციენტები

სარგებლის დაფარვის კოეფიციენტი 5.95 5.43 4.71 4.00

საქმიანი აქტივობის კოეფიციენტები

დებიტორული დავალიანების ბრუნვის საშუალო 55 73 62 45 დღე

პერიოდი* დღე დღე დღე

სასაქონლო-მატერიალური მარაგების ბრუნვის 136 180 181 111 დღე

პერიოდი (დღეებში)* დღე დღე დღე

1.66
აქტივების საერთო ბრუნვადობა* 1.25 1.18 1.23

მომგებიანობის კოეფიციენტები

საერთო მოგების მარჟა (%) 30.6 32.8 32.9 23.8

4.70
წმინდა მოგების მარჟა (%) 4.90 5.32 5.04

302
მოგება ინვესტიციაზე* 6.12 6.29 6.19 7.80

14.04
მოგება საკუთარ კაპიტალზე* 10.78 11.36 11.19

* კოეფიციენტების გამოანგარიშებისას შემოსავლის შესახებ ანგარიშისა და ბალანსის

საფუძველზე გამოყენებულ იქნა საანგარიშო პერიოდის ბოლოს ბალანსის მაჩვენებლები.

ანალიტიკოსმა დამატებით უნდა გაანალიზოს Aldino manufacturing company -ს

საკრედიტო პოლიტიკა, მისი დებიტორული დავალიანების დაფარვის ტემპები და
დანაკარგები საეჭვო და უიმედო დავალიანებიდან. უფრო მეტიც, აზრი აქვს, აგრეთვე,
მარაგების მართვის პროცესის, მათი ლიკვიდურობის, მარაგების სტრუქტურაში ნებისმიერი
დისპროპორციის გაანალიზებას (მაგალითად, მარაგების შემადგენლობაში მზა პროდუქციის,
დაუსრულებული წარმოების, მასალებისა და ნედლეულის თანაფარდობა).

შეიძლება გავაკეთოთ დასკვნა, რომ, ლიკვიდურობის მაჩვენებლების

დამაკმაყოფილებელი მნიშვნელობების მიუხედავად, სასაქონო-მატერიალური მარაგებისა და
დებიტორული დავალიანების ბრუნვის მაჩვენებელების აშკარა გაუარესებამ უნდა
გამოიწვიოს შეშფოთება და გვემსახურებოდეს ღრმა შესწავლის საგნად.

დავალიანების საშუალო-დარგობრივ კოეფიციენტებთან შედარებაში კომპანიის

ფინანსური ლევერიჯის მაჩვენებელების მდგრადობა, პირველ რიგში, მიიპყრობს
კრედიტორთა ყურადღებას. წმინდა მოგების კოეფიციენტმა და მთლიანი მოგების
კოეფიციენტმა მოიმატეს განსახილველ პერიოდში და მოცემული მომენტისთვის
აღემატებიან საშუალო-დარგობრივ მნიშვნელობებს. ბოლო დროს აქტივების
შემოსავლიანობა ხასიათდება შედარებითი სტაბილურობით, მაგრამ მისი მნიშვნელობა
უფრო დაბალია, ვიდრე საშუალოდ დარგის მიხედვით. აქტივების შენელებულმა ბრუნვამ
შეასუსტა საშუალო-დარგობრივის მომგებიანობის დადებითი ეფექტი. საქმიანი აქტივობის
კოეფიციენტების ჩატარებული ანალიზი მოწმობს იმის შესახებ, რომ ასეთი მდგომარეობის
პირველი მიზეზია სასაქონო-მატერიალური მარაგებისა და დებიტორული დავალიანების
შედარებით ჭარბი და სულ უფრო მზარდი ოდენობები.

ცხადია, რომ ფინანსური კოეფიციენტების ხანგრძლივი ანალიზი საშუალო-

დარგობრივი მნიშვნელობების დინამიკის გათვალისწინებით დაგვეხმარება კომპანიის
ფინანსური მდგომარეობისა და ოპერაციების შიდა მიზეზების დადგენაში. დამატებითი
ანალიტიკური ინსტრუმენტი შეიძლება იყოს კომპანიის მაჩვენებლების შედარება მოცემულ
დარგში მისი ძირითადი კონკურენტების მაჩვენებლებთან.

➢ სტრუქტურული და ინდექსური ანალიზი

დროის გარკვეული პერიოდის განმავლობაში ფინანსური კოეფიციენტების ანალიზის
გარდა, ხშირად გამოიყენება პროცენტული ფარდობების გამოანგარიშება შემოსავლის
303
შესახებ ანგარიშისა და ბალანსის მონაცემების საფუძველზე. პროცენტული ფარდობები
შეიძლება განსაზღვრულ იქნეს ზოგიერთ ჯამურ მაჩვენებელთან მიმართებაში, როგორც,
მაგალითად, ჯამურ აქტივებთან, გაყიდვების წმინდა მოცულობასთან ან საბაზისო წლის
მაჩვენებელთან მიმართებაში.

ფინანსური ანგარიშების ფორმის სტრუქტურის პროცენტული ანალიზი, რომლის

დროსაც განისაზღვრება ბალანსის ცალკეული მუხლების შეფარდება ჯამურ აქტივებთან და
შემოსავლის შესახებ ანგარიშის ცალკეული მუხლებისა _ გაყიდვების (რეალიზაციის)
წმინდა მოცულობასთან.

ასეთი ანალიზი ატარებს პროცენტული (სტრუქტურული და საინდექსო ანალიზის

სახელწოდებას და საშუალებას აძლევა ანალიტიკოსს გაანალიზოს დროის გარკვეული
პერიოდისთვის ფინანსური ანგარიშმგებლობის ფორმებში პროცენტული ფარდობების
დინამიკისა და დონის ინტერპრეტაციის საფუძველზე კომპანიის ფინანსური
მდგომარეობისა და ოპერაციების გაუმჯობესების ან გაუარესების მიზეზები. კომპანიის
ფინანსური მდგომარეობის განმსაზღვრელი შიდა მიზეზების აღმოჩენის საკითხები წინ
წამოწეულ იქნა ფინანსური კოეფიციენტების ანალიზის დროს, მაგრამ ახალი მიდგომა
შეიძლება არსებითად დაგვეხმაროს მათ გაშუქებაში. გარდა ამისა, ფარდობითი
მაჩვენებლების გამოყენების წყალობით ის ძალზე ხელსაყრელია სხვადასხვა მასშტაბიანი
კომპანიების შედარებითი ანალიზის დროს.

ფინანსური ანგარიშგების მუხლების პროცენტული ფარდობის ანალიზი. პროცენტული

ანალიზის დროს განისაზღვრება ბალანსის ცალკეული მუხლების ჯამური აქტივების
მნიშვნელობები. იგივე შეიძლება გაკეთებულ იქნეს შემოსავლის შესახებ ანგარიშისთვისაც,
მაგრამ აქ მნიშვნელში იქნება გაყიდვების წმინდა მოცულობა. მთლიანი და წმინდა
მოგების ზემოთ განხილული კოეფიციენტები წარმოადგენენ ასეთი მიდგომის მაგალითს,
თანაც უკანასკნელი შეიძლება გამოყენებულ იქნეს შემოსავლის შესახებ ანგარიშის სხვა
მაჩვენებლებისადმიც. ბალანსისა და შემოსავლის ანგარიშგების პროცენტების განსაზღვრა
ანალიტიკოსს აძლევს შესაძლებლობას შეაფასოს ცალკეული მუხლების დინამიკა მათი
მნიშვნელობის გათვალისწინებით. ბალანსისა და შემოსავლის ანგარიშგების პროცენტები
ნაჩვენებია კომპანიის RВ. Harvey Electronics Company 20X0-დან 20X1 წლების ფინანსური
ანგარიშგების მაგალითზე ცხრილში 4.

ცხრილიდან 4 ჩანს, რომ სამწლიანი პერიოდის განმავლობაში კომპანიის მიმდინარე

აქტივების წილი გაიზარდა, თანაც მნიშვნელოვან წილად ნაღდი ფულის ზრდის ხარჯზე.
დებიტორული დავალიანების წილი იმავე პერიოდში, აგრეთვე, გაიზარდა. 20X0-დან 20X1
წლამდე პერიოდთან მიმართებაში (და აბსოლუტურად) კომპანიის ვალდებულებებისა და
საკუთარი კაპიტალის შემადგენლობაში შემცირდა ვალდებულებების წილი, თუმცად 20X1 -
20X2 წლებში ჯამური აქტივების მკვეთრ ზრდასთან დაკავშირებით ვალდებულებათა წილი
კვლავ გაიზარდა. მნიშვნელოვან წილად ეს მოხდა 20X2 წელს აბსოლუტურ და ფარდობით
გამოხატულებებში მიმდინარე საკრედიტო დავალიანების ოდენობის არსებითი ზრდის
შედეგად.

304
 შემოსავლის შესახებ ანგარიშის სტრუქტურული ანალიზი (ცხრ. 5) მოწმობს წლიდან
წლამდე მთლიანი მოგების კოეფიციენტის არამდგრადობის შესახებ. 20X2 წელს ამ
მაჩვენებლის მნიშვნელობის ზრდამ ადმინისტრაციული, საყოფაცხოვრებო და სხვა
ოპერაციული დანახარჯების ფარდობით შემცირებასთან ერთად მიგვიყვანა მოგების
ზრდამდე 20X0 და 20X1 წლებთან შედარებით.

ცხრილი 4. RВ. Harvey Electronics Company-ს ბალანსი 31 დეკემბრის მდგომარეობით

აბსოლუტური პროცენტული მაჩვენებლები

მაჩვენელები (ათ. დოლ.) (%)

20X0 20X1 20X2 20X0 20X1 20X2

აქტივები

ნაღდი ფული 2 507 11 310 19 648 1,0 3,8 5,1

დებიტორული დავალიანება 70 360 85 147 118 415 29,3 289 30,9

მარაგი 77 380 91 378 118 563 32,2 31,0 31,0

სხვა მიმდინარე აქტივები 6 316 6 082 5 891 2,6 2,1 1,5

მიმდინარე აქტივები 156 563 193 917 262 517 65,1 65,8 68,5

წმინდა ფიქსირებული 79 187 94 652 115 461 32,9 32,2 30,1

აქტივები

სხვა გრძელვადიანი 4 695 5 899 5 491 2,0 2,0 1,4

აქტივები

მთლიანი აქტივები 240 445 294 468 383 469 100,0 100,0 100,0

ვალდებულებები და
სააქციო კაპიტალი

20X0 20X1 20X2 20X0 20X1 20X2

საკრედიტო დავალიანება 35 661 37 460 62 725 14,8 12,7 16,4

გადასახდელი ვექსილები 20 501 14 680 17 298 8,5 5,0 4,5

სხვა მიმდინარე 11 054 8 132 15 741 4,6 2,8 4,1

ვალდებულებები

მიმდინარე ვალდებულებები 67 216 60 272 95 764 27,9 20,5 25,0

გრძელვადიანი სესხი 888 1276 4 005 0,4 0,4 1,0

305
სულ ვალდებულებები 68 104 61 548 99 769 28,3 20,9 26,0

ჩვეულებრივი აქციები 12 650 20 750 24150 5,3 7,0 6,3

დამატებით 37 950 70 350 87 730 15,8 23 9 22,9

ანაზღაურებული კაპიტალი

გაუნაწილებელი მოგება 121 741 141 820 171 820 50,6 482 44,8

სულ საკუთარი კაპიტალი 172 341 232 920 283 700 71,7 79,1 74,0

მთლიანი ვალდებულებები 240 445 294 468 383 469 100,0 100,0 100,0
და სააქციო კაპიტალი

ცხრილი 5. RВ. Harvey Electronics Company-ს შემოსავლის მაჩვენებლები 31 დეკემბრის

მდგომარეობით

აბსოლუტური პროცენტული
მაჩვენელები (ათ. დოლ.) მაჩვენებლები (%)

20X0 20X1 20X2 20X0 20X1 20X2

წმინდა გაყიდვების მოცულობა 323 780 375 088 479 077 100,0 100,0 100,0

რეალიზებული პროდუქციის 148 127 184 507 223 690 45,8 49,2 46,7
თვითღირებულება

მთლიანი მოგება 175 653 190 581 255 387 54,2 50,8 53,3

საყოფაცხოვრებო, 131 809 140913 180 610 40,7 37,6 37,7

ადმინისტრაციული და სხვა
ოპერაციული ხარჯები

ამორტიზაცია 7 700 9 595 11 257 2,4 2,5 2,3

ხარჯები პროცენტების გადახდაზე 1 711 1 356 1 704 0,5 0,4 0,4

მოგება გადასახადების 34 433 38 717 61 816 10,6 10,3 12,9

გადახდამდე

მოგების გადასახადი 12 740 14712 23 490 3,9 3,9 4,9

წმინდა მოგება 21 693 24 005 38 326 6,7 6,4 8,0

306
 ფინანსური ანგარიშების მუხლების ანალიზი ბაზისური ინდექსების სახით. ფინანსური
შედეგების შესახებ ანგარიშისა და ბალანსის სტრუქტურული ანალიზი შეიძლება შევსებულ
იქნეს საბაზისო პერიოდისთვის ცალკეული მუხლების ცვლილების ინდექსების
გამოანგარიშებით. H Harvey Electronics Company-სთვის საბაზისოა 20X0 წელი და ამ წლის
ფინანსური ანგარიშგების ყველა მუხლი უდრის 100%. ყველა მომდევნო წლის ფინანსური
ანგარიშების მუხლები წარმოდგენილია, როგორც ინდექსები ამ წელთან მიმართებაში.
მაგალითად, თუ შევადარებთ 20X1 წელს Harvey Electronics Company-ის დებიტორული
დავალიანების თანხას (85 147 000$) საბაზისო 20X0 წელს ამავე მაჩვენებლის
მნიშვნელობასთან (70 360 000$), მივიღებთ 121.0%-ის ტოლ ზრდის ინდექსს (ე.ი. 85 147
000$/70 360 000$)X100%). ცხრ. 6-სა და 7-ში წარმოდგენილია შემოსავლის შესახებ ანგარიში და
ბალანსი საინდექსო გამოხატულებით მათ ჩვეულებრივ ანგარიშებთან ერთად.

ცხრილი 6 RВ. Harvey Electronics Company--ს ბალანსი (31 დეკემბრის მდგომარეობით).

აბსოლუტური პროცენტული
მაჩვენელები (ათ. დოლ.) მაჩვენებლები (%)

აქტივები 20X0 20X1 20X2 20X0 20X1 20X2

ფულადი სახსრები 2 507 11 310 19 648 100,0 451,1 783,7

დებიტორული დავალიანება 70 360 85 147 11 8415 100,0 121,0 168,3

სასაქონლო-მატერიალური 77 380 91 378 118 563 100,0 118,1 153,2

ღირებულებები

სხვა მიმდინარე აქტივები 6 316 6 082 5 891 100,0 96,3 93,3

მიმდინარე აქტივები 156 563 193 917 262 517 100,0 123,9 167,7

წმინდა ფიქსირებული 79 187 94 652 115 461 100,0 119,5 145,8

აქტივები

სხვა გრძელვადიანი აქტივები 4 695 5 899 5 491 100,0 125,6 117,0

მთლიანი აქტივები 240 445 294 468 383 469 100,0 122,5 159,5

ვალდებულებები და საკუთარი კაპიტალი

საკრედიტო დავალიანება 35 661 37 460 62 725 100,0 105,0 175,9

თამასუქები (გაცემული) 20 501 14 680 17 298 100,0 71,6 84,4

სხვა მიმდინარე 11 054 8 132 15 741 100,0 73,6 142,4

ვალდებულებები

მიმდინარე ვალდებულებები 67 216 60 272 95 764 100,0 89,7 142,5

307
გრძელვადიანი 888 1 276 4 005 100,0 143,7 451,0
ვალდებულებები

მთლიანი ვალდებულებები 68 104 61 548 99 769 100,0 90,4 146,5

ჩვეულებრივი აქციები 12 650 20 750 24 150 100,0 164,0 190,9

დამატებით გადახდილი 37 950 70 350 87 730 100,0 185,4 231,2

კაპიტალი

გაუნაწილებელი მოგება 121 741 141 820 171 820 100,0 116,5 141,1

სულ საკუთარი კაპიტალი 172 341 232 920 283 700 100,0 135,2 164,6

მთლიანი ვალდებულებები და 240 445 294 468 383 469 100,0 122,5 159,5
საკუთარი კაპიტალი

ცხრილი 7. RВ. Harvey Electronics Company--ს შემოსავლის ანგარიშგება 31 დეკემბრის

მდგომარეობით

აბსოლუტური პროცენტული
მაჩვენელები (ათ. დოლ.) მაჩვენებლები (%)

20X0 20X1 20X2 20X0 20X1 20X2

წმინდა გაყიდვები 323 780 375 088 479 077 100,0 115,8 148,0

რეალიზებული საქონლების 148 127 184 507 223 690 100,0 124,6 151,0
თვითღირებულება

მთლიანი მოგება 175 653 190 581 255 387 100,0 108,5 145,4

საყოფაცხოვრებო, 131 809 140 913 180 610 100,0 106,9 137,0
ადმინისტრაციული და სხვა
ოპერაციული დანახარჯები

ამორტიზაცია 7 700 9 595 11 257 100,0 124,6 146,2

ხარჯები პროცენტების 1 711 1 356 1 704 100,0 79,3 99,6

გადახდაზე

მოგება გადასახადების 34 433 38 717 61 816 100,0 112,4 179,5

გადახდამდე

მოგების გადასახადი 12 740 14 712 23 490 100,0 115,5 184,4

308
წმინდა მოგება 21 693 24 005 38 326 100,0 110,7 176,7

ცხრილ 6-ში ნაღდი ფულის ზრდა საბაზისო წელთან შედარებით განსაკუთრებით

თვალსაჩინოა, რაც სავსებით შეესაბამება ჩვენს უწინდელ დასკვნებს. გარდა ამისა, უნდა
აღინიშნოს 20X1 წელთან შედარებით 20X2 წელს სასაქონლო-მატერიალური მარაგებისა და
დებიტორული დავალიანების მნიშვნელოვანი ზრდა. ეს ზრდა არც ისე შესამჩნევია
სტრუქტურული ანალიზის დროს. ნაკლები ხარისხით აღინიშნებოდა ძირითადი
საშუალებების ზრდა. ბალანსის პასივში შეიძლება ავღნიშნოთ გადასახდელი ანგარიშებისა
და სხვა მიმდინარე ვალდებულებების მნიშვნელოვანი ზრდა 20X1 წლიდან 20X2 წლის
ჩათვლით პერიოდში. ეს აქციების გამოშვებასთან და გაუნაწილებელი მოგების ზრდა
იქნებოდა დროის იმავე პერიოდის განმავლობაში აქტივების დაფინანსების წყარო.

საინდექსო გამოხატულებაში წარმოდგენილი ანგარიში ადასტურებს მისი

სტრუქტურული ანალიზის საფუძველზე გაკეთებულ დასკვნებს იმის შესახებ, რომ ადგილი
ჰქონდა მაჩვენებელების მნიშვნელოვან ცვლილებებს განსახილველ პერიოდში. უფრო
ნათლადაა გამოხატული რენტაბელობის მკვეთრი მატება 20X2 წელს. გარდა ამისა,
საინდექსო გამოხატულებით ფინანსური ანგარიშმგებლობა იძლევა წარმოდგენას
პერიოდისთვის დანახარჯებისა და გაყიდვების მაჩვენებელების ცვლილებების მასშტაბის
შესახებ. სტრუქტურული ანალიზის საფუძველზე ასეთი ინფორმაციის მიღება არ შეიძლება.
დასასრულს, უნდა აღინიშნოს, რომ ფინანსური ანგარიშების პროცენტული და საინდექსო
ანალიზი ხშირად იძლევიან დამატებით ინფორმაციას იმის გარდა, რომელიც მიღებულია
ფინანსური კოეფიციენტების ანალიზის შედეგად. სტრუქტურული და საინდექსო ანალიზის
ჩატარება მნიშვნელოვნად მარტივდება კომპიუტერული ელექტრონული ცხრილების
გამოყენების მეშვეობით. ასეთ პროგრამაში კოეფიციენტებისა და პროცენტების
გამოანგარიშება ხდება სწრაფად და უშეცდომოდ - მიღებული შედეგების ინტერპრეტაცია
შედის ანალიტიკოსის ვალდებულებებში.

საკონტროლო კითხვები

1. რა არის ფირმის ბალანსის შედგენის მიზანი? ფინანსური შედეგების შესახებ ანგარიშის

შედგენის მიზანი?
2. რატომ აქვს დიდი მნიშვნელობა ფინანსური კოეფიციენტების ცვლილების დინამიკის
ანალიზს?
3. Auxier Manufacturing Company-ს მიმდინარე ლიკვიდურობის კოეფიციენტი 4-ის ტოლია,
მაგრამ კომპანიას არ ძალუძს აანაზღაუროს თავისი ანგარიშები. რატომ?
4. შეიძლება თუ არა კომპანიას ჰქონდეს აქტივების 25%-იანი მომგებიანობა და ამავე
დროს იყოს ტექნიკურად გადახდისუუნარო (ე.ი. არ შეეძლოს თავისი ანგარიშების
ანაზღაურება)? განმარტეთ პასუხი.
5. აქტივების ბრუნვის პერიოდისა და გადასახდელების აკრეფის პერიოდის ტრადიციული
განსაზღვრებები ექცევა კრიტიკის ქვეშ, რადგან მათი ანგარიშსწორებისთვის
გამოყენებული ბალანსური მაჩვენებლები ძირითადად ჩამოყალიბდა ბოლო თვის
309
 გაყიდვების ზეგავლენით მაშინ, როდესაც შემოსავლის შესახებ ანგარიშის მაჩვენებლები
წარმოადგენენ მთელი წლის განმავლობაში კომპანიის საქმიანობის შედეგებს.
განმარტეთ წარმოქმნილი პრობლემის არსი. შემოგვთავაზეთ გადაჭრის ვარიანტი.
6. განმარტეთ, რა ინფორმაციის მიღება შეუძლია კომპანიას გრძელვადიან კრედიტორს
ლიკვიდურობის კოეფიციენტების ანალიზის საფუძველზე.
7. განმარტეთ, სახელდობრ, რომელი ფინანსური კოეფიციენტის ანალიზს ჩაატარებდით
თქვენ, პირველ რიგში, თუ იქნებოდი:
ა) ბანკირი, რომელიც იღებს გადაწყვეტილებას საბრუნავი სახსრების შევსებაზე
მოკლევადიანი კრედიტის შეთავაზების შესახებ;

ბ) შეძლებული ადამიანი, რომელიც ეძებს კაპიტალის დაბანდების მომგებიან

ვარიანტებს;

გ) საპენსიო ფონდის მენეჯერი, რომელიც ღებულობს გადაწყვეტილებას კომპანიის

ფასიანი ქაღალდების შეძენის შესახებ;

დ) სამომხმარებლო პროდუქტის კომპანიის პრეზიდენტი.

8. რომელ ფინანსურ კოეფიციენტებსა და რა მიზნით გამოიყენებთ თქვენ კომპანიის

დავალიანების დონის შეფასებისთვის?
9. რატომ შეიძლება კომპანიას ჰქონდეს მნიშვნელოვანი ოპერაციული მოგება და,
მიუხედავად ამისა, განიცდიდეს სირთულეებს თავისი ვალდებულებების დროული
გადახრის მხრივ? რომელი ფინანსური კოეფიციენტები შეიძლება იქნეს გამოყენებული
მსგავსი სიტუაციის გამოსავლენად?
10. ნიშნავს თუ არა კომპანიის სასაქონლო-მატერიალური მარაგების ბრუნვის
კოეფიციენტის ზრდა მისი რენტაბელობის ზრდას? ამ კოეფიციენტის
გამოანგარიშებისთვის რატომ გამოიყენება რეალიზებული საქონლის
თვითღირებულების და არა გაყიდვების მოცულობის მაჩვენებელი, როგორ კეთდება ეს
ზოგიერთ სტატისტიკურ ცნობარში?
11. კორექტული იქნება თუ არა მოთხოვნა იმის შესახებ, რომ კომპანიის ფინანსური
კოეფიციენტები (მაგალითად, მიმდინარე ლიკვიდურობის კოეფიციენტი) იყოს
განსაზღვრული მკაცრად დადგენილი სტანდარტების (ვთვაქთ, 2.0) დონეზე? რატომ?
12. რომელი კომპანიაა უფრო მომგებიანი: A კომპანია აქტივების საერთო ბრუნვით 10.0 და
2%-ის ტოლი წმინდა მოგების კოეფიციენტით, თუB კომპანია აქტივების საერთო
ბრუნვით 2.0 და 10%-ის ტოლი წმინდა მოგების კოეფიციენტით? მოიყვანეთ ორივე
ტიპის კომპანიის მაგალითები.
13. რატომ ანიჭებენ კრედიტის შეთავაზების შესახებ გადაწყვეტილების მიღებისას
ბალანსურ ანალიზს მოკლევადიანი კრედიტორები, როგორებიცაა, მაგალითად, ბანკები?
უნდა გაანალიზონ თუ არა, აგრეთვე, მათ კომპანიის პროგნოზული ფინანსური
ანგარიშები? რატომ?
14. როგორ შეიძლება დაგვეხმაროს საინდექსო ანალიზი, რომ გავაღრმავოთ ფინანსური
კოეფიციენტების გრძელვადიანი ანალიზის საფუძველზე მიღებული დასკვნები?

310
დავალებები პრაქტიკული მეცადინეობებისთვის

1. კომპანიას - Barnaby Cartage - აქვს მიმდინარე აქტივი 800 000 $ და მიმდინარე

ვალდებულება 500 000 $. როგორი ეფექტი ექნება შემდეგ ტრანზაქციებს კომპანიის
მიმდინარე კოეფიციენტზე (და დაადგინეთ შედეგობრივი სიდიდეები)?
ა). შეძენილი იქნა ორი ახალი სატვირთო მანქანა, თვითეული 100 000 $ ნაღდ ფულზე;

ბ). კომპანია სესხულობს 100 000 $ მოკლევადიან სესხს ამავე თანხის დებიტორული
მოთხოვნის კომპესაციის ზრდისთვის;

გ). გაყიდულია გამოშვებული დამატებითი აქციები 200 000 $-ად და მიღებული მოგება
ჩაიდო რამდენიმე ტერმინალის გასაფართოებლად;

დ). კომპანია ზრდის თავის კრედიტორულ ვალდებულებებს, რომ გადაიხადოს 40 000 $

ფულადი დივიდენდი.

2. ერთი და იგივე ინდუსტრიაში მოქმედი სხვადასხვა კომპანიის მონაცემები არის შემდეგი

სახის:
A B C D E F
გაყიდვები (მილიონებში) 10 20 8 5 12 17
მთლიანი აქტივები 8 10 6 2.5 4 8
(მილიონებში)
წმინდა შემოსავალი 0.7 2 0.8 0.5 1.5 1
(მილიონებში)
განსაზღვრეთ

• მთლიანი აქტივები ბრუნვა;

• წმინდა მოგების მარჟა;
• მოგება საკუთარ კაპიტალზე ROE თითოეული კომპანიისათვის.
3. კომპანიას Cordillera Carson აქვს შემდეგი სახის ბალანსი და შემოსავლების ანგარიშგება 20X2
წელს (ათასებში):

ბალანსი შემოსავლის ანგარიშგება

ნაღდი ფული $400 წმინდა გაყიდვები (კრედიტი) $12 680

დებიტორული მოთხოვნები 1 300 რეალიზ. საქონლის თვითღირებულება 8 930

მარაგები 2 100 საერთო მოგება $ 3 750

მიმდინარე აქტივები $ 3 800 გაყიდვების, ძირითადი და 2 230

ადმინისტრაციული წმინდა ხარჯები

წმინდა ფიქსირებული აქტივები 3 320 კრედიტის სარგებლის ხარჯი 460

მთლიანი აქტივები $ 7 120 მოგება დაბეგვრამდე $1 060

კრედიტორული ვალდებულებები $320 გადასახადები 390

311
 გრძელვადიანი ვალის მიმდინარე 260 წმინდა მოგება $ 670
ნაწილი

მოკლევადიანი კრედიტები 1 100

მიმდინარე ვალდებულებები $1 680

გრძელვადიანი კრედიტი 2 000

საკუთარი კაპიტალი 3 440

მთლიანი ვალდებულებები და $ 7 120

საკუთარი კაპიტილი

შენიშვნა: (i) მიმდინარე პერიოდის ამორტიზაცია არის 480$; (ii) 20X2 წლის ბოლოს მარაგები იყო 1 800$.

ამ ინფორმაციის საფუძველზე, გამოიანგარიშეთ:

1.
მიმდინარე კოეფიციენტები;
2.
მჟავა-ტესტის (სწრაფი) კოეფიციენტი;
3.
დებიტორული მოთხოვნის ამოღების საშუალო პერიოდი;
4.
მარაგების ბრუნვის კოეფიციენტი;
5.
ვალის საკუთარ კაპიტალზე დამოკიდებულების კოეფიციენტი;
6.
გრძელვადიანი ვალი მთლიან კაპიტალდაბანდებზე დამოკიდებულების
კოეფიციენტი;
7. საერთო მოგების მარჟა;
8. წმინდა მოგების მარჟა;
9. მოგება საკუთარ კაპიტალზე.
4 კორპორაციაზე „Vanier“ არსებობს შემდეგი სახის ინფორმაცია:

ბალანსი 2010 წლის 31 დეკემბრის მდგომარეობით (ათასებში)

ნაღდი ფული და ფულის ეკვივალენტები $500

დებიტორული მოთხოვნები ?

მარაგები ?

მიმდინარე აქტივები ?

წმინდა ფიქსირებული აქტივები ?

მთლიანი აქტივები ?

კრედიტორული ვალდებულებები $400

საბანკო კრედიტი ?

გრძელვადიანი ვალის მიმდინარე ნაწილი 200

312
მიმდინარე ვალდებულებები ?

გრძელვადიანი კრედიტი 2 650

ჩვეულებრივი აქციები და გაუნაწილებელი მოგება 3 750

მთლიანი ვალდებულებები და საკუთარი კაპიტალი ?

2010 წლის შემოსავლებში (ათასებში)

კრედიტით გაყიდვები $8 000

რეალიზებული საქონლის თვითღირებულება ?

მთლიანი მოგება ?

გაყიდვები და ადმინისტრაციული დანახარჯები ?

კრედიტის სარგებლის ხარჯი 400

მოგება დაბეგვრამდე ?

გადასახადები (44$-ის განაკვეთით) ?

წმინდა მოგება ?

სხვა ინფორმაცია

მიმდინარე კოეფიციენტი 3-დან 1

ამორტიზაცია $500

წმინდა მოგების მარჟა 7%

მთლიანი ვალდებულებები/სააქციო კაპიტალთან 1-დან 1

დებიტორული მოთხოვნების ამოღების პერიოდი 45 დღე

მარაგების ბრუნვის კოეფიციენტი 3-დან 1

დავუშვათ, რომ გაყიდვები და წარმოება არის თანაბარი წელიწადში 360 დღის განმავლობაში,
შეავსეთ ბალანსი და შემოსავლის ანგარიშგება.

5 კომპანიას აქვს მთლიანი წლიური გაყიდვები (ყველა კრედიტით) 400 000$ და საერთო
მოგების მარჟა 20%. მისი მიმდინარე აქტივები არის 8 000$; მიმდინარე ვალდებულებები კი
60 000$; მარაგები 30 000$ და ნაღდი ფული 10 000$.
ა. როგორი უნდა იყოს მარაგები, თუ მენეჯმენტს სურს მარაგების ბრუნვა იყოს 4?

313
ბ. რამდენად სწრაფად (რამდენ დღეში) უნდა იქნეს ამოღებული დებიტორული მოთხოვნები,
თუ მენეჯმენტს სურს საშუალოდ 50 000$-ის ინვესტირება? (დავუშვათ წელიწადში არის 360
დღე).

6 კომპანიის „Stoney Mason“ გაყიდვების მოცულობა შეადგენს 6 მლნ. დოლარი, წელიწადში

აქტივების მთლიანი ბრუნვის კოეფიციენტი არის 6, წმინდა მოგება არის 120 000$.
ა. რა არის მოგება აქტივებზე?

ბ. კომპანია განიხილავს ახალი მოდელის საკასო აპარატურის დამონტაჟებას თავის მაღაზიებში.

მოსალოდნელია, რომ ეს აღჭურვილობა გაზრდის მარაგების კონტროლს, ეფექტიანობას,
შეამცირებს თანამშრომლობის შეცდომებს და გააუმჯობესებს ჩანაწერებს აღრიცხვის სისტემაში.
ახალი აღჭურვილობა გაზრდის ინვესტიციას აქცივებში 20%-ით და მოსალოდნელია წმინდა
მოგების მარჟის ზრდა 2-დან 3%-მდე. გაყიდვებში ცვლილებები არ არის მოსალოდნელი. რა
ეფექტი ექნება ახალ აღჭურვილობას კოეფიციენტზე მოგება აქტივებთან?

314