June 15, 2022

KKP Research

นั

ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำทีต
่ ลำดคำดและทำให้
“เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)
 ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)

ผูเ้ ขียน

ลัทธกิตติ์ ลำภอุดมกำร
นักวิเครำะห์

KKP Research โดยกลุม

่ ธุรกิจกำรเงินเกียรตินำคินภัทร

พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย
ผู้ช่วยกรรมกำรผู้จัดกำร
หัวหน้ำนักเศรษฐศำสตร์ และหัวหน้ำฝ่ำยวิจัยเศรษฐกิจและกลยุทธ์

ลัทธกิตติ์ ลำภอุดมกำร
นักวิเครำะห์

เคนเน็ท โดนัลท์ นีลเวล

นักวิเครำะห์

วรเทพ วงศ์วริ ย
ิ ะสิทธิ์
นักวิเครำะห์
อำรยำ กำญจนะคช
นักวิเครำะห์

บูรกร ทิพยสกุลชัย
นักวิเครำะห์

เอกสำรฉบับนี้จัดทำขึ้นจำกแหล่งข้อมูลที่เปิดเผยต่อสำธำรณชน ทั้งนี้ข้อคิดเห็น
ที่ ป รำกฏเป็น ควำมคิ ด เห็ น ของฝ่ ำ ยวิ จั ย เศรษฐกิ จ และกลยุ ท ธ์ ไม่ จ ำเป็ น ต้ อ ง
สอดคล้ องกั บกลุ่ ม ธุ ร กิ จ กำรเงิ น เกี ยรติ น ำคิ น ภั ท ร เว้ น แต่ จ ะได้ แจ้ ง ไว้ และขอ
สงวนสิ ท ธิ์ ใ นกำรเปลี่ ยนแปลงข้ อมู ลและควำมคิ ด เห็ น โดยไม่ ต้ องแจ้ ง ให้ ท รำบ
ล่วงหน้ำ
 ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)

KKP Research
June 15, 2022
 ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)
ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำทีต
่ ลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึม
ยำว” ? (ตอนที่ 1)
KEY TAKEAWAYS:
• KKP Research โดยเกียรตินาคินภัทรประเมินว่า มีโอกาสสูงที่
เงินเฟ้อไทยและโลกจะค้างอยู่ในระดับที่สูงกว่าในทศวรรษก่อน
ทั ้ ง ในระยะสั ้ น และระยะยาวจากปั จ จั ย เชิ ง โครงสร้ า งที่
เปลี่ยนแปลงไป และจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยอย่า ง
มาก โดยปรับประมาณการตัวเลขเงินเฟ้อปี 2022 เป็น 6.6%
และปี 2023 เป็น 3.1% ในขณะที่คาดว่าธนาคารแห่งประเทศ
ไทยจะปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้น 3 ครั้งในปีนี้ และขึ้นอีก 4 ครั้ง
ในปี 2023
• เงิ น เฟ้ อ อาจไม่ จ บลงเร็ ว อย่ า งที ่ ค าด สถานการณ์ ป ั จ จุ บั น
คล้า ยคลึง กับช่ว งภาวะ Stagflation ปี 1972 – 1983 จาก
ปัจจัยสำคัญ คือ 1) นโยบายการเงินอยู่ในภาวะผ่อนคลาย
และมีความเสี่ยง Behind the curve 2) การส่งผ่านเงินเฟ้อ
ระหว่างสินค้ายังไม่สิ้นสุด 3) ราคาน้ำมันที่เพิ่มสูงขึ้นจะส่งผล
ให้ทั้งราคาสินค้ากลุ่มอื่นและเงินฟ้อคาดการณ์ปรับตัวสูงขึ้น
• KKP Research ประเมิ น ว่ า เศรษฐกิ จ กำลั ง จะเข้ า สู ่ ภ าวะ
Stagflation ก่อนเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยช่วงปลายปี 2023
ถึงปี 2024 โดยในอดีตเกือบทุกครั้งที่ธนาคารกลางสหรัฐ ฯ
ปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นแล้ว มักจะตามมาด้วยภาวะเศรษฐกิจ
ถดถอยเสมอ ซึ่งประเทศไทยจะได้รับผลกระทบผ่านภาคการ
ส่งออกและการท่องเที่ยว
• ปัจจัยเชิงโครงสร้างที่เคยกดดันให้เงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ กำลัง
เปลี่ยนทิศ ทาง คือ 1) โลกอาจกำลัง ผ่า นจุดสูง สุดของยุค
โลกาภิ วั ฒน์ และต้ นทุน การผลิต กำลั ง ปรับ ตัว สู ง ขึ ้ น 2)
แนวโน้มที่บริษัทจะกลับมามีอำนาจตลาดมากขึ้น 3) การ
เพิ่มขึ้นของ Dependency ratio จะกดดันให้เงินเฟ้อปรับตัว
สูงขึ้น อัตราเงินเฟ้อที่เปลี่ยนทิศทางจะเพิ่มความท้าทายกับ
การเติบโตของเศรษฐกิจไทยในอนาคต จากอัตราดอกเบี้ยที่
ต้องปรับขึ้นในภาวะที่หนี้ครัวเรือนอยู่ในระดับสูง
 ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)

ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1

บทความฉบับนี้เป็นหนึ่งในบทความชุด “ความเปราะบางของเศรษฐกิจไทยเมื่อกระแสโลกกำลังเปลี่ยนทิศทาง ซึ่ง KKP Research
โดยเกียรตินาคินภัทร ต้องการชี้ให้เห็นถึงเหตุการณ์ในปัจจุบันว่าจะเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของเศรษฐกิจไทยและต้องมีการเร่งปฏิรูป
เศรษฐกิจระยะยาวโดยเร็ว ซึ่งไม่ใช่เกิดจากภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงเท่านั้น แต่เศรษฐกิจไทยยังเปราะบางต่อการเปลี่ยนแปลง
ของกระแสโลกมากขึ้น
ประเด็นสำคัญของเศรษฐกิจในช่วงที่ผ่านมาคงหนีไม่พ้นเรื่องของเงินเฟ้อที่กำลังปรับตัวสูงขึ้นทั่วโลก ซึ่งส่งผลให้ภาระค่าใช้จ่าย
ของประชาชนเพิ่มขึ้นมาก เช่นเดียวกัน อัตราเงินเฟ้อของไทยในเดือนล่าสุดเพิ่มสูงขึ้นเป็น 7.1% สูงกว่าตัวเลขที่นักวิเคราะห์ใน
ตลาดและธนาคารแห่งประเทศไทยคาดการณ์ไว้มาก แม้ว่าธนาคารแห่งประเทศไทยซึ่งเป็นผู้ที่มีหน้าที่ดูแลเงินเฟ้อ จะแสดงความ
กังวลด้านเงินเฟ้อมากขึ้น แต่ในช่วงที่ผ่านมายังไม่มีการปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อตอบสนองกับเงินเฟ้อจากการคาดการณ์ว่าเงินเฟ้อ ยัง
ไม่ใช่ประเด็นที่น่ากังวลและเงินเฟ้อจะสามารถชะลอตัวลงมาได้เองในช่วงปลายปี KKP Research ประเมินว่า โครงสร้างของ
เศรษฐกิจโลกที่เปลี่ยนแปลงไปจะทำให้ปัญหาเงินเฟ้อไม่จบลงเร็ว ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยอย่างมาก โดยปรับประมาณ
การณ์ตัวเลขเงินเฟ้อขึ้นเป็น 6.6% ในปีนี้ และ 3.1% ในปี 2023 และคาดว่าธนาคารแห่งประเทศไทยจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย
3 ครั้งในปีนี้ และขึ้นอีก 4 ครั้งในปี 2023
KKP Research วิเคราะห์ว่ามีโอกาสสูงที่เงินเฟ้อไทยและโลกจะค้างอยู่ในระดับสูงกว่าในทศวรรษก่อนทั้งในระยะสั้น และระยะยาว
และจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยได้มากซึ่งเกิดจากสองส่วน คือ 1) ประสบการณ์ในอดีตกำลังบอกว่าในช่วง 1-3 ปีหลังจากนี้
เศรษฐกิจโลกกำลังเผชิญความเสี่ยงที่จะเข้า สู่ ภาวะเศรษฐกิจถดถอยจากราคาสินค้าที่สูงขึ้นต่อเนื่อง หรือที่เรียกว่า ภาวะ
Stagflation ซึ่งเศรษฐกิจไทยจะได้รับผลกระทบจากการส่งออกและการท่องเที่ยวที่ชะลอลง 2) จากปัจจัยเชิงโครงสร้างที่อาจทำ
ให้เงินเฟ้อค้างอยู่ในระดับสูงและอัตราดอกเบี้ยเปลี่ยนทิศทางเป็นขาขึ้น จะส่งผลให้ภาระหนี้ของครัวเรือนเพิ่มขึ้นและการปล่อยกู้
เพิ่มเติมทำได้ยากขึ้น ปัจจัยทั้งสองข้อจะทำให้เศรษฐกิจไทยได้ร ับผลกระทบรุนแรง ทั้งสองประเด็นเป็น ปัจจัยที่สะท้ อนว่า
เศรษฐกิจไทยมีความเปราะบางกับการเปลี่ยนแปลงของโลกอย่างมาก
สถำนกำรณ์เงินเฟ้อน่ำกังวลแค่ไหน
KKP Research ประเมินว่าสถานการณ์เงินเฟ้อในปัจจุบันถือว่ามีความเสี่ยงสูงและมีปัจจัยหลายอย่างที่คล้า ยกับเหตุ การณ์
Stagflation ที่ในช่วงทศวรรษ 1972 – 1983 ซึ่งอัตราเงินเฟ้อสหรัฐ ฯ พุ่งสูงขึ้นไปสูงเกิน 10% เทียบกับตัวเลขล่าสุดที่ 8.6% ใน
เดือนพฤษภาคม 2022 และในเวลานั้นนักเศรษฐศาสตร์เองก็ไม่มีใครคาดการณ์ว่าจะมีเงินเฟ้อสูงขึ้นต่อเนื่องยาวนานเช่นเดียวกับ
ในปัจจุบัน โดยส่วนใหญ่คาดการณ์ว่าเงินเฟ้อเกิดจากปัจจัยด้านอุปทานเป็นหลัก เช่น การกลับมาผลิตสินค้า ไม่ทัน หรือปัญหา
สงคราม และจะสามารถปรับตัวลงได้เอง อย่างไรก็ตาม KKP Research ประเมินว่ามี 3 ข้อสังเกตที่สะท้อนถึงความน่า กลัวของ
เงินเฟ้อโลกที่อาจยืดเยื้อกว่าคาด คือ
รูปที่ 1: ส่วนต่ำงระหว่ำงอัตรำดอกเบี้ยที่แท้จริงและเงินเฟ้อ
1) นโยบายการเงินตอบสนองต่อปัจจัยทางเศรษฐกิจช้า ที ่สุ ด สูงที่สุดนับตั้งแต่ช่วงวิกฤติ Stagflation ครั้งก่อน

นับตั้งแต่ปีช่วงวิกฤติปี 1970 เมื่อเปรียบเทียบตัวเลขอัตราเงิน Real rate vs Core inflation

real rate using core core inflation
เฟ้อและอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง พบว่ามีค ่าห่างกันมากที่สุด 14

นับตั้งแต่ช่วงปี 1972-1983 หรือหมายความว่าธนาคารกลาง 9

สหรัฐ ฯ มีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อตอบสนองต่อเงินเฟ้อช้า 4

มาก (รูปที่ 1) ซึ่งกระตุ้นให้เศรษฐกิจมีการขยายตัวต่อเนื ่อง -1

สะท้อนจากตลาดแรงงานอยู่ในภาวะตึงตัว อัตราการว่างงานอยู่ -6
01/1960
12/1963
11/1967
10/1971
09/1975
08/1979
07/1983
06/1987
05/1991
04/1995
03/1999
02/2003
01/2007
12/2010
11/2014
10/2018

ในระดับต่ำ มาก ในขณะที่มีการจ้า งงานใหม่เพิ่มขึ้นอย่ า ง

ที่มา: FRED, KKP Research

KKP Research I KIATNAKIN PHATRA FINANCIAL GROUP I 1

 ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)

ต่อเนื่อง ในปัจจุบันจำนวนตำแหน่งงานที่เปิดรับมีจำนวนมากกว่าคนว่างงานเกือบสองเท่า สะท้อนภาพว่าแรงกดดันต่อเงินเฟ้อ

เกิดจากแรงกดดันฝั่งอุปสงค์ที่จะค้างอยู่ได้นานกว่าคาด
รูปที่ 2: รำคำบ้ำนที่ยังคงสูงขึ้นต่อเนื่องจะเป็นตัวน ำกำร
2) การส่งผ่านของเงินเฟ้อไปยังสินค้าต่าง ๆ ยังมีอย่างต่อเนื่อง
เพิ่มขึ้นของค่ำเช่ำในระยะถัดไป
โดยปกติเมื่อต้นทุนการผลิตสินค้าสูงขึ้นผู้ประกอบการจะยัง ใช้
Shiller US Home price, YoY 7.0
เวลาอีกระยะหนึ่งจึงจะมีการปรับขึ้นราคาสินค้า ในสถานการณ์ Actual CPI-U Rent, YoY
6.0
15.0
ปัจจุบันยังมีราคาสินค้าที่เตรียมปรับขึ้นอยู่อีก ตัวอย่างเช่น ใน 5.0
สหรัฐ ฯ อเมริกา ราคาบ้านปรับตัวสูงขึ้นอย่างมากจากปัญหาการ 5.0
4.0
ขาดแคลนอุปทาน และในอดีตราคาบ้านจะเป็นดัชนีราคาที่นำการ 3.0
2.0
เพิ่มขึ้นของค่าเช่าถึง 18 เดือน (รูปที่ 2) และค่าเช่ามีสัดส่วนถึง -5.0 1.0
ประมาณ 30% ของตระกร้าสินค้าของผู้บริโภคในสหรัฐ ฯ KKP 0.0
Research ประเมินว่าเงินเฟ้อสหรัฐ ฯ จะยังคงค้างอยู่ในระดับสูง -15.0
89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21
-1.0

ที่ 4% - 5% ในปี 2023

ที่มำ: Fred, S&P Dow Jones Indices LLC; U.S. Bureau of Labor Statistics,
KKP Research

3) ปัจจัยความขัดแย้งด้า นภูมิร ัฐศาสตร์ซึ่ง ส่ง ผลต่อราคา รูปที่ 3: ควำมสัมพันธ์ร ะหว่ำงรำคำน้ำมันและรำคำสินค้ำชนิดอื่ น ๆ เพิ่มขึ้น

มำกในปี 2022 เช่นเดียวกันกับเหตุกำรณ์ Stagflation ช่วงปี 1972 - 1983
น้ำมันและอาหารและความเสี่ยงด้านการคาดการณ์เงินเฟ้อ
ในสถานการณ์ปัจจุบันยังไม่มีสัญญาณที่ชัดเจนที่ชี้ว่าปัญหา Fuels & Utilities effect on Core Sticky CPI
ด้านอุปทานจะจบลงโดยเร็วนักธุร กิจและผู้เชี่ยวชาญยัง ให้ 7% 7
6% 6
ความคิดเห็นว่าการขาดแคลนอุปทานจะลากยาวไปจนถึง ปี 5%
4%
5
4

หน้า ในขณะที่ทั้งราคาน้ำมันและอาหารยังค้างอยู่ในระดับสูง 3%
2%
1%
3
2
1
จากปัญ หาอุปทานที่เกิดต่อเนื่องจากภาวะสงคราม ราคา 0%
-1%
-2%
0
-1
-2
น้ำมันที่ค้างในระดับสูง ยาวนานจะทำให้ ราคาสินค้าอื่น ๆ -3% -3
12/01/1979
02/01/1982
04/01/1984
06/01/1986
08/01/1988
10/01/1990
12/01/1992
02/01/1995
04/01/1997
06/01/1999
08/01/2001
10/01/2003
12/01/2005
02/01/2008
04/01/2010
06/01/2012
08/01/2014
10/01/2016
12/01/2018
02/01/2021
และการคาดการณ์เงินเฟ้อสามารถปรับตัวสูงขึ้นและยิ่งทำให้
เงินเฟ้อไม่ปรับตัวลง ซึ่งการประเมินผลกระทบส่วนนี้ทำได้ coefficients t-value (rhs) Uppder bound (rhs)
ยากเนื่องจากความสัมพันธ์ระหว่างน้ำมันและสินกลุ่มอื่น
ค่ำ t-value และ coefficient จำก rolling regression model ระหว่ำงรำคำสินค้ำ
ลดลงไปมากในช่ว งกว่า 20 ปีที่ผ ่า นมา ทำแต่ผ ลกระทบ ในกลุ่มพลังงำน (X) และดั ชนี core sticky cpi (Y)

เพิ่มขึ้นชัดเจนในปี 2022 ทำให้ตลาดคาดการณ์ผลกระทบ ที่มำ: FRED, FED, KKP Research

จากเรื่องนี้น้อยเกินไป (รูปที่ 3) คล้ายคลึงกับสถานการณ์ช่วง

ปี 1972 -1983 ที่อัตราเงินเฟ้อค้างอยู่ในระดับสูงเป็นระยะ
เวลานาน

KKP Research I KIATNAKIN PHATRA FINANCIAL GROUP I 2

 ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)

ควำมน่ำกลัวของภำวะ Stagflation
เศรษฐกิจโลกในปัจจุบันอยู่ในช่ว งที่มีความเสี่ยงสูงมากแม้ว่า
รูปที่ 4: เมื่อเปลี่ยนวิธีวัดเงินเฟ้อให้เหมือนกัน อัตรำเงินเฟ้อ
ธนาคารกลางสหรัฐ ฯ เริ่มแสดงความกังวลเรื่องเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นแต่ ในปัจจุบันมีควำมรุน แรงใกล้เคียงกับช่วงปี 1972 - 1983
ยังมีความเสี่ยงสูงเนื่องจากการปรับนโยบายการเงินที่ช้าอาจไม่ทัน
ต่อเงินเฟ้อที่ปรับตัวสูงขึ้นไปแล้วและเริ่มส่งผลต่อการคาดการณ์ 16

ของคน ผู้คนส่วนใหญ่ไม่เคยเผชิญหน้ากับภาวะ Stagflation หรือ 14 12

ของแพงแต่เศรษฐกิจถดถอยซึ่งเกิดขึ้นครั้งล่าสุดในช่วงปี 1970 10
8
อย่างไรก็ตาม KKP Research ประเมินว่า สถานการณ์ปัจจุบันมี 6
ความคล้ า ยคลึ ง กับ เหตุก ารณ์ใ นช่ ว งปี 1970 อย่ า งมาก คื อ 4
2
เศรษฐกิ จ เจอภาวะขาดแคลนอุ ปทานในตลาดพลั ง งานจาก 0

สงครามทำให้ราคาน้ำมันปรับตัวสูงขึ้น เศรษฐกิจโลกเติบโตได้ดี Start Peak End Start Peak End Start Peak End
1972-76 1978-83 Today
ธนาคารกลางมองว่าเงินเฟ้อจะเกิดขึ้นเพียงชั่วคราวและสามารถ
Headline CPI Official
ลดลงไปได้เอง แต่ท้า ยที่สุดสถานการณ์กลับไม่เป็นอย่างนั้น
Headline CPI Today basis and weight
ตัวเลขเงินเฟ้อในปัจจุบันกำลัง สะท้อนความท้า ทายลั ก ษณะ
เดียวกัน งานวิจัยของ Summer แสดงให้เห็นว่าจากวิธีการวัดเงิน ทีMarijn่มำ: Comparing Past and Present Inflation
A. Bolhuis, Judd N. L. Cramer, and Lawrence H. Summers

เฟ้อที่เปลี่ยนแปลงไปหากใช้วิธีการวัดในปัจจุบันกับตัวเลขเงินเฟ้อ
ในอดีต จะพบว่าเงินเฟ้อในปัจจุบันมีระดับใกล้เคียงกับเงินเฟ้อในช่วงปี 1972 -1983 แล้ว (รูปที่ 4)
KKP Research ประเมินว่าเศรษฐกิจโลกในช่วงหลังจากนี้กำลังจะเข้าสู่ภาวะ Stagflation หรือสถานการณ์ที่เศรษฐกิจเริ่มชะลอตัว
ลงในขณะที่อัตราเงินเฟ้อค้างอยู่ในระดับสูง ก่อนจะเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอย (Recession) ในช่วงปลายปี 2023 ถึงปี 2024
โดยสถิติในอดีตสะท้อนให้เห็นว่าเกือบทุกครั้งที่ธนาคารกลางสหรัฐ ฯ ปรับดอกเบี้ยขึ้นจะนำมาสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยเสมอ (รูป
ที่ 5 และ รูปที่ 6) และสัญญาณที่ต้องจับตาดู คือ Inverted Yield Curve ซึ่งมักจะเกิดขึ้นก่อนภาวะเศรษฐกิจถดถอยประมาณ 1
ปี โดยสถานการณ์ปัจจุบันที่เงินเฟ้อกดดันให้มีการขึ้นดอกเบี้ยมากขึ้นจะยิ่งทำให้ความเสี่ยงนี้มากขึ้นไปอีก อย่างไรก็ตามใน
ปัจจุบันผู้เล่นในตลาดการเงินยังหวังว่าเศรษฐกิจโลกจะเข้าสู่ภาวะ Soft-landing หรือไม่มีวิกฤติ ซึ่งมีโอกาสน้อยลงไปเรื่อย ๆ

รูปที่ 5: กำรปรับขึ้นอัตรำดอกเบี้ยมีควำมสัม พันธ์กับภำวะเงิน รูปที่ 6: เกือ บทุกครั้งที่อัตรำดอกเบี้ยนโยบำยของธนำคำร

เฟ้อและเป็นสัญญำณของเศรษฐกิจ ถดถอยในอนำคต กลำงสหรัฐ ฯ ปรับสูงขึ้น เศรษฐกิจจะเข้ำสู่ภำวะถดถอย

15 FFR vs GDP growth (%YoY)

10
5
0
-5
-10
1970-01-01
1972-06-01
1974-11-01
1977-04-01
1979-09-01
1982-02-01
1984-07-01
1986-12-01
1989-05-01
1991-10-01
1994-03-01
1996-08-01
1999-01-01
2001-06-01
2003-11-01
2006-04-01
2008-09-01
2011-02-01
2013-07-01
2015-12-01
2018-05-01
2020-10-01

FEDFUNDS GDP (%YoY)

ที่มำ: FRED, KKP Research

ที่มำ: FRED, KKP Research

KKP Research I KIATNAKIN PHATRA FINANCIAL GROUP I 3

 ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)

เมื่อพิจารณาจากข้อมูลในอดีตเศรษฐกิจที่เข้าสู่ภาวะ Stagfation จะหมายถึงเศรษฐกิจปรับตัวลงแรงกว่า ยาวกว่า และดอกเบี้ย

ขึ้นนานกว่าการถดถอยแบบปกติ โดยหากเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอยจริงจะส่งผลอย่างมากต่อตลาดการเงิน และในกรณีเลวร้าย
ที่หากเงินเฟ้อยังค้างอยู่ในระดับสูงแม้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอยแล้วจะยิ่งทำให้ตลาดการเงินได้รับผลกระทบรุนแรง (รูปที่ 7
และ 8)
รูปที่ 7: ภำวะ Stagflation ทำให้ธนำคำรกลำงต้อ งปรับ รูปที่ 8: ภำวะ Stagflation เป็นช่ว งที่เศรษฐกิจหดตัว แรง
ดอกเบี้ยขึ้นอย่ำงรุนแรงแม้เศรษฐกิจจะชอลอตัว กว่ำและยำวกว่ำภำวะเศรษฐกิจ ถดถอยแบบปกติ

1300 7
1400 14.00 8 6 6
5
1200
960 1000 12.00 6
3
1000 10.00 4 2 2
800 8.00 2 0 0 0
540
600 425 6.00 0
315 325 310
400 225 4.00 -2
175 190
200 2.00 -4
0 0.00 -6
Sep July Feb Jan July Feb Mar Dec Jan June Oct
1965 - 1967 - 1972 - 1977 - 1980 - 1983 - 1988 - 1993 - 1999 - 2004 - 2015 -
Sep July Feb Jan July Feb Mar Dec Jan June
Nov Aug July Apr Jan Aug Apr Apr July June Jan 1965 - 1967 - 1972 - 1977 - 1980 - 1983 - 1988 - 1993 - 1999 - 2004 -
1965 1969 1974 1980 1981 1984 1989 1995 2000 2006 2019 Nov Aug July Apr Jan Aug Apr Apr July June
1965 1969 1974 1980 1981 1984 1989 1995 2000 2006
Change in RFF (bps)
Number of quarters in recession (NBER) Real GDP drop
Average inflation during tightening period (RHS)
ที่มำ: NBER, KKP Research
ที่มำ: FRED, KKP Research

หากเกิดภาวะ Stagflation ขึ้นประเทศไทยจะได้รับผลกระทบ รูปที่ 9: เศรษฐกิจไทยมีกำรพึ่งพำภำคต่ำงประเทศมำกขึ้นทำ

เนื่องจากคาดการณ์ว ่าแรงขับเคลื่อนหลักของเศรษฐกิจไทย ให้มีควำมเปรำะบำงต่อ ปัจจัย ภำยนอก

ในช่วง 1-2 ปีหลังจากนี้จะเกิดจากภาคต่างประเทศเป็นหลัก ซึ่ง 80% Exports of goods and services (% of GDP)
70%
จะได้รับผลกระทบหากเศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอย 60%

(รูปที่ 9) โดยการส่งออกมีแนวโน้มได้รับผลกระทบตามเศรษฐกิจ 50%

40%
จีนที่ชะลอตัวลงซึ่งไทยส่ง ออกไปจีนมากกว่า 10% ของการ 30%

ส่งออกทั้งหมด ในขณะที่ภาคการท่องเที่ยวซึ่งถือว่าเป็นสินค้า 20%

10%
ฟุ่มเฟือยจะมีการตอบสนองโดยลดการเดินทางลง โดยเฉพาะใน 0%
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018

สถานการณ์ Stagflation ที่ราคาสินค้าสูงขึ้นและรายได้ ไ ด้รับ

ผลกระทบ ซึ่งจะทำให้การท่องเที่ยวไทยอาจฟื้นตัวได้ช้ากว่าที่ Exports of Goods Exports of Services
คาด ซึ่งจะส่งผลให้เศรษฐกิจไทยโดยเฉพาะภาคการท่องเที่ยว ที่มา: NESDC, KKP Research

ได้รับผลกระทบรุนแรงต่อเนื่อง

เงินเฟ้อกลับทิศ กระแสโลกกำลังเปลี่ยนทำง
มองไกลออกไปในทศวรรษหน้า ปัญหาเงินเฟ้อไม่ได้น่ากังวลแค่ในระยะสั้นแต่อาจเป็นการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างระยะยาว
ย้อนหลังกลับไปหลาย 10 ปีเงินเฟ้อและอัตราดอกเบี้ยอยู่ในทิศทางขาลงมาตลอด ทำให้หลายฝ่ายชะล่าใจว่าเงินเฟ้อจะอยู่ใน
ระดับต่ำต่อเนื่องไปเรื่อย ๆ หรือความเสี่ยงเงินเฟ้อในปัจจุบันเป็นความเสี่ยงที่จะลากยาวอย่างมากไม่เกินช่วง 1 – 2 ปี และ
ปัญหานี้จะคลี่คลายลง ซึ่งเกิดจากปัจจัยเชิงโครงสร้างได้แก่ การก้าวเข้าสู่ยุคโลกาภิวัฒน์ การเข้าสู่สังคมสูงอายุ เป็นต้น

KKP Research I KIATNAKIN PHATRA FINANCIAL GROUP I 4

 ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)

อย่างไรก็ตาม KKP Research ประเมินว่ากระแสโลกกำลังเปลี่ยนทิศทางไปจากเดิมมากและปัจจัยเหล่านี้อาจกำลังกลับทิศทาง

จากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างหลายอย่างของเศรษฐกิจโลก และอาจทำให้เงินเฟ้อไม่ได้อยู่ในทิศทางขาลงเหมือนช่วงที่ผ่านมา
ซึ่งจะมีนัยยะอย่างมากต่อทิศทางนโยบายการเงินและดอกเบี้ยในอนาคต โดยเกิดจากการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญ คือ
1) การเข้าสู่จุดสูงสุดของยุคโลกาภิวัฒน์ การเข้าร่วมเป็นส่วนหนึ่งในการค้าโลกของจีนส่งผลให้ต้นทุนการผลิต ทั่วโลกถูกลงและ
ราคาสินค้าในภาพรวมถูกลงโดยจีนเป็นแหล่งแรงงานราคาถูกให้กับ โลก (รูปที่ 10) อย่างไรก็ตามจากทั้งตัวเลขการค้าระหว่าง
ประเทศที่โตต่ำกว่าเศรษฐกิจโลกในปี 2019 ซึ่งมีโอกาสเกิดขึ้นน้อยมากในอดีต สัญญาณความขัดแย้งระหว่างประเทศทางด้าน
การค้าระหว่างจีนและสหรัฐ ฯ ความขัดแย้งระหว่างรัสเซียและยูเครน การย้ายฐานการผลิตกลับประเทศ ล้วนแล้วแต่เป็นตั ว
สะท้อนว่ากระแสโลกาภิวัฒน์อาจผ่านจุดสูงสุดมาแล้ว(รูปที่ 11) ซึ่งจะเพิ่มแรงกดดันต่อต้นทุนการผลิตในระยะต่อไป
รูปที่ 10: อัตรำเงินเฟ้อ ปรับตัวลดลงมำตลอดเป็นผลส ำคัญ รูปที่ 11: กำรค้ำระหว่ำงประเทศเริมส่งสัญญำณชะลอตัวลง
มำจำกกำรเข้ำสู่ยุคโลกำภิวัฒน์เต็ม ตัว โดยมีแนวโน้มเติบโตได้ช้ำลง

10 Core CPI (%YoY) Evolution of world trade, 1950-2020

Volume index, 1950=100
8
6 5000 4
3.5
4 4000
3
2 3000 2.5
2
0 2000 1.5
1
-2 1000
0.5
2002

2006

2020
1990
1992
1994
1996
1998
2000

2004

2008
2010
2012
2014
2016
2018

0 0

1970

1980

2015
1950
1955
1960
1965

1975

1985
1990
1995
2000
2005
2010

2020
Germany United Kingdom World trade Volume (Total)

Japan United States Volume log scale(Total)

ที่มำ: World Bank, KKP Research ที่มำ: WTO, KKP Research

2) อำนาจตลาดที่มีแนวโน้มสูงขึ้นต่อเนื่อง แม้ว่าธุรกิจใหม่ ๆ จะมีประสิทธิภาพที่สูงขึ้นและประหยัดต้นทุนลงได้ แต่งานวิจัยใน

อดีตกำลังสะท้อนว่าบริษัทในสหรัฐ ฯ มีอำนาจตลาดเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง และมองไปในอนาคตมีแนวโน้มที่หลายธุรกิจจะกลายเป็น
ธุรกิจแบบผูกขาด เช่น Platform E-commerce ทำให้มีความเสี่ยงที่จะเห็นราคาสินค้ากลับมาแพงขึ้นอีกครั้ง
3) สังคมสูงวัยในระดับโลกอาจเพิ่มแรงกดดันด้า นเงิน เฟ้อ รูปที่ 12: ในทศวรรษหน้ำสัดส่วนระหว่ำงเด็กและคนสูงวัยต่อคน

แม้ว่าผู้สูงอายุจะบริโภคสินค้าน้อยกว่าคนวัยหนุ่มสาว แต่ วัยทำงำนกำลังจะเพิ่ มขึ้น หรือกำลังกำรผลิตจะลดลง

ปัจจัยสำคัญอีกทางหนึ่งคือสัดส่วนระหว่างคนสูงอายุเทียบกับ การคาดการณ์อตั ราส่วนระหว่างเด็กและคนสูงอายุกบั คนวัยทางาน

ประชากรวัยทำงาน (รูปที่ 12) ที่กำลังเพิ่มสูงขึ้นต่อเนื่อง เป็น (Dependency ratio)
สัญญาณสะท้อนว่าแรงงานและกำลังการผลิตกำลังลดลงเมื่อ 100
90

เปรียบเทียบกับจำนวนผู้บริโภค ซึ่งอาจกดดันให้ต้นทุนและ 80
70
60
ราคาปรับตัวสูงขึ้นในระยะยาวได้ 50
40
30
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
2018
2022
2026
2030
2034
2038
2042
2046
2050
2054
2058
2062
2066
2070
2074
2078
2082
2086
2090
2094
2098

Low-income countries Middle-income countries

Upper-middle-income countries World

ที่มา: Our world in data, KKP Research

KKP Research I KIATNAKIN PHATRA FINANCIAL GROUP I 5

 ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)

ในทศวรรษที่ผ่านมานโยบายการเงินมีการอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจอย่างเต็มที่เพื่อสนับสนุนเศรษฐกิจมาโดยตลอดโดยอัตรา
ดอกเบี้ยอยู่ในทิศทางขาลงมาอย่างยาวนาน แต่นโยบายการเงินอาจกำลังถึงจุดเปลี่ยน สัญญาณในปัจจุบันที่มีแรงกดดันด้านเงิน
เฟ้อในระดับสูง ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐ ฯ ต้องปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้น แม้ตลาดบางส่วนยังคาดการณ์ว่าท้า ยที่สุดแล้วธนาคาร
กลางสหรัฐ ฯ จะต้องกลับมาสนับสนุนเศรษฐกิจผ่านการใช้เครื่องมือนโยบายการเงิน เช่น QE อีกครั้ง อย่างไรก็ตาม KKP
Research ประเมินว่าจากสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปลงไปซึ่งกดดันให้เงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้นแบบถาวรและอาจสูงกว่า
เป้าหมายของธนาคารกลางหลายแห่ง อาจส่งผลให้นโยบายการเงินในช่วงหลายปีหลังจากนี้ไม่สามารถกลับมากระตุ้นเศรษฐกิจได้
เต็มที่แบบเดิม และธนาคารกลางอาจจำเป็นต้องกลับมาให้น้ำหนักกับเป้าหมายเงินเฟ้อมากขึ้น หรือหมายความว่าทิศทางอัตรา
ดอกเบี้ยในระยะยาวอาจปรับตัวกลายเป็นดอกเบี้ยขาขึ้นได้
่ ธนำคำรแห่งประเทศไทยคำดกำรณ์เงินเฟ้อตำ่ เกินไป
เมือ

ในช่วงที่ผ่านมาธนาคารแห่งประเทศไทยยังแสดงความกังวลกับตัวเลขเงินเฟ้อน้อยมาก เมื่อย้อนดูเหตุกาณ์เงินเฟ้อในสหรัฐ ฯ ซึ่ง

ตัวเลขเงินเฟ้อปรับตัวขึ้นไปก่อนไทย ตัวเลขการคาดการณ์เงินเฟ้อจาก Bloomberg ของนักเศรษฐศาสตร์ทั่วโลกในช่วงที่ผ่านมา
แสดงให้เห็นว่านักเศรษฐศาสตร์คาดการณ์เงินเฟ้อผิดมาแล้วหลายครั้งในปัจจุบันโดยคาดว่าเงินเฟ้อจะปรับตัวลดลงแต่ทุกครั้งเงิน
เฟ้อกลับปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งส่วนใหญ่เกิดจากสมมติฐานว่าปัจจัยด้านอุปทานจะคลี่คลายลง KKP Research มีค วามกังวลว่า
สถานการณ์ในลักษณะเดียวกันกำลังจะเกิดขึ้นกับประเทศไทยและการคาดการณ์เงินเฟ้อของไทยจะต่ำเกินไปและมีความเสี่ยงที่
ตัวเลขจะสูงกว่าและค้างยาวนานกว่าที่คาดได้อีกมาก จากทั้งผลกระทบต่อเนื่องจากราคาน้ำมัน ต่อราคาสินค้าอื่น ๆ มาตรการ
ช่วยเหลือจากภาครัฐที่ลดลง และค่าเงินบาทที่เริ่มปรับตัวอ่อนค่าลงซึ่งจะส่งผลต่อราคาสินค้านำเข้า
KKP Research ได้ปรับการคาดการณ์ตัวเลขเงินเฟ้อของไทยเป็น 6.6% ในปี 2022 และ 3.1% ในปี 2023 (รูปที่ 13) ซึ่งสะท้อนให้
เห็นถึงข้อจำกัดในการทำนโยบายการเงินที่เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ จากทั้งเงินเฟ้อเองและนโยบายการเงินในต่างประเทศที่เริ่มปรับเป็น
ทิศทางขาขึ้นในหลายที่ (รูปที่ 14) การปรับนโยบายการเงินที่ช้าจะยิ่งเพิ่มความเสี่ยงให้เงินเฟ้อค้างอยู่ในระดับสูงได้นานและส่งผล
ให้ค่าเงินบาทอ่อนค่าลง KKP Research คาดการณ์ว่าแรงกดดันจากเงินเฟ้อ ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐ ฯ และไทยที่
มากขึ้น และการอ่อนค่าของเงินบาทจะรุนแรงกว่าที่ธนาคารแห่งประเทศไทยคาดและเป็นปัจจัยที่ทำให้คณะกรรมการนโยบาย
การเงินต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นเร็วกว่าที่คิดไว้ โดยคาดการณ์ว่าธนาคารแห่งประเทศไทยจะปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้น 3 ครั้งใน
ปีนี้ และปรับขึ้นอีก 4 ครั้งในปี 2023
รูปที่ 13: KKP Research ประเมิ นว่ำอัตรำเงินเฟ้อในปัจจุบันยังไม่ผ่ำน รูปที่ 14: ส่วนต่ำงอัตรำดอกเบี้ยที่สูงขึ้นจะเป็น แรงกดดันให้
จุดสูงสุด และอำจสูงขึ้นแตะระดับ 10% ในช่วงไตรมำส 3 และจะยังคงค้ำง ธนำคำรแห่งประเทศไทยต้องปรับดอกเบี้ยขึ้น
อยู่ในระดับสูง ในปี 2023

10%
Policy rate (% p.a.)
Headline Inflation Forecast (%)
8%
6%
6.00 TH US
4% 4.50
2%
0% 3.00
-2%
1.50
-4%
-6% -
May-11

May-13

May-15

May-17

May-19

May-21

May-23
Jan-10
Sep-10

Jan-12
Sep-12

Jan-14
Sep-14

Jan-16
Sep-16

Jan-18
Sep-18

Jan-20
Sep-20

Jan-22
Sep-22

Jan-03
Jan-04
Jan-05
Jan-06
Jan-07
Jan-08
Jan-09
Jan-10
Jan-11
Jan-12
Jan-13
Jan-14
Jan-15
Jan-16
Jan-17
Jan-18
Jan-19
Jan-20
Jan-21
Jan-22
Jan-23

Inflation Inflation Forecast

ที่มำ: : BoT, FRED, KKP Research

ที่มา: Ministry of Commerce, KKP Research

KKP Research I KIATNAKIN PHATRA FINANCIAL GROUP I 6

 ทำไมเงินเฟ้อจะสูงกว่ำที่ตลำดคำดและทำให้ “เศรษฐกิจไทยซึมยำว” ? (ตอนที่ 1)

การปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นในปี 2022 และ 2023 เป็นเรื่องที่หลีกเลี่ยงไม่ได้เพราะไทยเป็นประเทศเศรษฐกิจเปิดขนาดเล็กที่ไ ด้รับ

การส่งผ่านราคาและแรงกดดันที่มาจากภาวะเงินเฟ้อโลกและราคาน้ำมัน แต่การปรับขึ้นดอกเบี้ยจะส่งผลให้ภาระหนี้ของภาค
ครัวเรือนปรับตัวสูงขึ้นด้วย ไม่เพียงแต่การปรับดอกเบี้ยขึ้นในระยะสั้นช่วง 1-2 ปีข้างหน้านี้แต่ KKP Research ประเมินว่า
เศรษฐกิจไทยกำลังเผชิญความท้าทายจากโครงสร้างของเศรษฐกิจโลกที่เปลี่ยนไปที่จะกดดันให้เงินเฟ้อสูงขึ้นมากกว่า เดิมในระยะ
ยาวและระดับของดอกเบี้ยจะปรับตัวสูงขึ้นเช่นกัน จากสถานการณ์หนี้ครัวเรือนของไทยที่สูงเกินกว่า 90% ของ GDP ไปแล้วทำให้
เศรษฐกิจไทยมีแนวโน้วที่จะมีความเปราะบางต่อการปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นมากกว่าประเทศอื่นๆ ในบทความฉบับถัดไป (ตอนที่
2) KKP Research จะประเมินว่าปัญหาหนี้ครัวเรือนในปัจจุบันเมื่อเจอกับดอกเบี้ยที่อาจปรับสูงขึ้นจะส่งผลกระทบให้เศรษฐกิจไทย
อยู่ในภาวะซึมยาว

KKP Research I KIATNAKIN PHATRA FINANCIAL GROUP I 7