TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG CƠ SỞ II

TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

----------***----------

BÀI TẬP GIỮA KHÓA

Chuyên ngành Kế toán - Kiểm toán

Overbidding in Mergers and Acquisitions: An Accounting Perspective

Định giá quá cao trong các giao dịch sáp nhập và mua lại: Dưới góc độ kế toán

Khóa: K59
Lớp: K59C
Giảng viên hướng dẫn: ThS. Nguyễn Ngọc Thụy Vy

TP. Hồ Chí Minh, 10 tháng 03 năm 2023

 DANH SÁCH THÀNH VIÊN
STT Họ và tên MSSV Mức độ hoàn thành

1 Phan Thị Khánh Hoà 2018815753 100%

2 Nguyễn Khắc Linh Linh 2018815756 100%

3 Hồ Thị Thanh Trúc 2013316813 100%

4 Trần Thị Thanh Tuyền 2018815766 100%

5 Nguyễn Mai Tường Vi 2018815769 100%

6 Huỳnh Long Vũ 2013316827 100%

 BẢNG PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC

ST
Họ và tên Vai trò Công việc
T

Dịch thuật
Tóm tắt: Động cơ nghiên cứu; Mục tiêu nghiên
1 Phan Thị Khánh Hoà Nhóm trưởng cứu
Quan điểm nhóm: Về giao dịch M&A nói chung.
Viết lời mở đầu.

Dịch thuật
Tóm tắt: Kết quả nghiên cứu
Quan điểm nhóm: Về vấn đề định giá quá cao
2 Nguyễn Khắc Linh Linh Thành viên
trong các thương vụ mua bán và sáp nhập dưới
góc độ kế toán.
Tổng hợp tài liệu tham khảo.

Dịch thuật
Tóm tắt: Phương pháp nghiên cứu; Mô hình
nghiên cứu
3 Hồ Thị Thanh Trúc Thành viên
Quan điểm nhóm: Nhận xét chung; Triển vọng các
giao dịch M&A tại Việt Nam.
Viết phần kết luận.

Dịch thuật
Tóm tắt: Câu hỏi nghiên cứu/ giả thiết nghiên cứu
Quan điểm nhóm: Về vấn đề định giá quá cao
4 Trần Thị Thanh Tuyền Thành viên
trong các thương vụ mua bán và sáp nhập dưới
góc độ kế toán tại Việt Nam.
Chỉnh sửa hình thức bài luận.

5 Nguyễn Mai Tường Vi Thành viên Dịch thuật

 Tóm tắt: Biến phụ thuộc/ Biến giải thích; Dữ liệu
Quan điểm nhóm: Tình hình M&A tại Việt Nam;
Sự khác biệt trong phương pháp kế toán ở Việt
Nam
Bảng tổng hợp các biến.

Dịch thuật
Tóm tắt: Hàm ý
Quan điểm nhóm: Bài học rút ra cho các bên trong
6 Huỳnh Long Vũ Thành viên
một thương vụ định giá quá cao M&A tại Việt
Nam; Bài học từ bài nghiên cứu
Mục lục tự động.
MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU................................................................................................................... 3
PHẦN 1: PHẦN DỊCH BÀI NGHIÊN CỨU..................................................................4
1.1. Tổng quan bài nghiên cứu.....................................................................................4
1.2. Giới thiệu................................................................................................................ 4
1.3. Tổng quan tài liệu..................................................................................................9
1.3.1. Lợi thế thương mại..........................................................................................9
1.3.2. Phương pháp mua và phương pháp cộng gộp.............................................12
1.3.3. Định giá quá cao............................................................................................14
1.4. Cơ sở kế toán và sự phát triển của câu hỏi nghiên cứu.....................................15
1.4.1. Cơ sở kế toán..................................................................................................15
1.5. Sự phát triển của câu hỏi nghiên cứu.................................................................17
1.6. Xây dựng mẫu và đo lường quá trình định giá..................................................18
1.6.1. Xây dựng mẫu...............................................................................................18
1.6.2. Định giá cao trong giao dịch mua bán và sáp nhập....................................21
1.7. Cơ sở kiểm tra và kết quả...................................................................................23
1.8. Kiểm tra hợp lệ và kiểm tra bổ sung..................................................................32
1.8.1. Kiểm tra hợp lệ..............................................................................................32
1.8.2. Thử nghiệm bổ sung - Định giá quá cao và Chi phí mua lại......................45
1.9. Phần kết luận........................................................................................................49
PHẦN II. TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU..................................................................50
2.1. Động cơ nghiên cứu.............................................................................................50
2.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................50
2.3. Câu hỏi nghiên cứu/ giả thuyết nghiên cứu........................................................51
2.4. Phương pháp nghiên cứu.....................................................................................52
2.5. Mô hình nghiên cứu.............................................................................................53
2.6. Biến phụ thuộc/ Biến giải thích...........................................................................54
2.6.1. Biến phụ thuộc..................................................................................................54

1
 2.6.2. Biến giải thích....................................................................................................54
2.7. Dữ liệu................................................................................................................... 54
2.8. Kết quả nghiên cứu..............................................................................................55
2.9. Hàm ý....................................................................................................................56
PHẦN III. QUAN ĐIỂM CỦA NHÓM VỀ BÀI NGHIÊN CỨU...............................57
3.1. Nội dung liên quan đến môn học........................................................................57
3.1.1. Về giao dịch M&A nói chung........................................................................57
3.1.2. Về vấn đề định giá quá cao trong các thương vụ mua bán và sáp nhập
dưới góc độ kế toán..................................................................................................59
3.2. Liên hệ tình hình Việt Nam.................................................................................60
3.2.1. Tình hình M&A tại Việt Nam.......................................................................60
3.2.2. Sự khác biệt trong phương pháp kế toán ở Việt Nam................................62
3.2.3. Về vấn đề định giá quá cao trong các thương vụ mua bán và sáp nhập
dưới góc độ kế toán tại Việt Nam...........................................................................63
3.2.4. Nhận xét chung..............................................................................................66
3.2.5. Triển vọng các giao dịch M&A tại Việt Nam..............................................67
3.3. Bài học từ bài nghiên cứu....................................................................................69
3.3.1. Bài học rút ra cho các bên trong một thương vụ định giá quá cao M&A tại
Việt Nam..................................................................................................................69
3.3.2. Bài học từ bài nghiên cứu..............................................................................70
KẾT LUẬN.....................................................................................................................72
PHỤ LỤC........................................................................................................................ 73
DANH MỤC CÁC BIẾN............................................................................................73
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO......................................................................75

2
 LỜI MỞ ĐẦU
Ngày nay, khi quá trình hội nhập kinh tế ngày càng phát triển sâu rộng, các hoạt
động mua bán – sáp nhập (M&A) diễn ra ngày càng phổ biến. Các giao dịch M&A đưa
lại những lợi ích to lớn cho tất cả các bên tham gia, như không chỉ giúp các doanh nghiệp
lớn giảm chi phí đầu tư, giúp các doanh nghiệp yếu kém thoát khỏi nguy cơ phá sản mà
còn giúp các doanh nghiệp mới được tạo ra sau M&A có đầy đủ các tiềm lực và thuận lợi
để phát triển lớn mạnh cũng như đạt được lợi thế cạnh tranh trên thương trường. Tuy
nhiên, trong quá trình thực hiện mua bán và sáp nhập, vẫn còn tồn tại một số hạn chế nhất
định mà cả bên đi mua và bên được mua cần tìm ra hướng giải quyết phù hợp, một trong
số đó là hiện tượng đặt giá quá cao. Thông qua môn học Kế toán hợp nhất báo cáo tài
chính, nhóm chúng em không chỉ được bổ sung những kiến thức căn bản về hoạt động
M&A và kỹ năng lập báo cáo tài chính hợp nhất, mà còn có cơ hội tiếp cận với bài
nghiên cứu học thuật liên quan đến vấn đề đặt giá quá cao trong các vụ sáp nhập và mua
lại: Dưới góc độ kế toán. Qua bài tiểu luận này, nhóm chúng em cung cấp bản dịch tiếng
Việt cho nghiên cứu “Overbidding in Mergers and Acquisitions: An Accounting
Perspective” của các tác giả Eli Bartov, C.S. Agnes Cheng và Hong Wu. Sau khi dịch
thuật và đào sâu tìm hiểu, nhóm chúng em đưa ra phần tóm tắt ngắn gọn về các mục quan
trọng trong nghiên cứu này. Tiếp theo, nhóm chúng em trình bày các quan điểm riêng về
những phần có liên quan đến môn học mà nghiên cứu đã gợi ra, những liên hệ thực tế về
tình hình đặt giá quá cao trong các giao dịch M&A tại Việt Nam và bài học rút ra được từ
nghiên cứu. Vì còn thiếu một số kiến thức và kỹ năng chuyên môn nên chắc chắn bài tiểu
luận này sẽ còn rất nhiều hạn chế. Hy vọng cô sẽ đưa ra những nhận xét, đánh giá giúp
cho bài tiểu luận được hoàn thiện hơn, nhóm xin chân thành cảm ơn cô.

3
 PHẦN 1: PHẦN DỊCH BÀI NGHIÊN CỨU

Định giá quá cao trong các giao dịch sáp nhập và mua lại: Dưới góc độ kế toán

1.1. Tổng quan bài nghiên cứu

Liệu chế độ kế toán có đóng một vai trò quan trọng trong hiện tượng đặt giá quá cao được
ghi nhận trong các giao dịch mua bán và sáp nhập (M&A) hay không? Sự thay đổi quy
định vào năm 2001 từ khấu hao lợi thế thương mại sang không khấu hao (SFAS 142) đã
cung cấp một môi trường thử nghiệm để kiểm chứng hậu quả của Các quy tắc hạch toán
giao dịch M&A đối với các quyết định đặt giá của bên đi mua. Dựa trên một cách tiếp
cận mới để lập một mô hình đặt giá tối ưu, phát hiện chính của nhóm tác giả cho thấy sự
gia tăng đáng kể của việc đặt giá cao hơn trong giai đoạn sau năm 2001, điều này chứng
tỏ rằng kế toán các giao dịch M&A đã có những hệ quả thực sự đối với các quyết định
đặt giá. Ngoài ra, các thử nghiệm bổ sung cho thấy việc đặt giá quá cao được thể hiện rõ
rệt hơn trong các giao dịch sáp nhập và mua lại. Nhìn chung, những phát hiện của nhóm
tác giả đã làm sáng tỏ vai trò của kế toán trong việc định hình các quyết định quản lý - và
cuối cùng là tài sản của cổ đông - đặt trong bối cảnh quan trọng của công ty. Do đó, họ có
thể thông báo điều này cho các nhà nghiên cứu, hội đồng quản trị công ty và những người
đặt ra tiêu chuẩn.

1.2. Giới thiệu

Sự không chắc chắn cao và quyền quyết định đáng kể vốn có của ban quản lý
trong việc định giá các giao dịch M&A khiến cho việc đặt giá quá cao trở thành chủ đề
được thảo luận rộng rãi trong tài liệu về M&A. Nhìn chung, phần tài liệu này đưa ra ba lý
do tiềm năng giải thích cho việc định giá quá cao. Đầu tiên, tài liệu kinh tế khẳng định
rằng sự xuất hiện của vấn đề xung đột người đại diện có thể dẫn đến việc xây dựng tập
đoàn (Jensen 1986), cái mà dẫn đến việc định giá quá cao (Berle and Means 1932, 112).
Thứ hai, tài liệu về hành vi tài chính cho rằng ngay cả khi không có động cơ người đại
diện, việc đặt giá quá cao vẫn có thể xảy ra trong các giao dịch M&A, do các nhà quản lý
thiên vị, những người đánh giá sự điều phối theo kỳ vọng dựa trên sự lạc quan, sự tự tin
4
thái quá hoặc sự kiêu ngạo của họ và thôi thúc họ đánh bại các nhà thầu cạnh tranh khác.
Thứ ba, các tài liệu kế toán chỉ ra rằng việc cổ phiếu được định giá quá cao bởi người
mua khiến cho họ đặt giá cao hơn trong các giao dịch mua lại, và bản chất của loại giao
dịch này là cổ phiếu của một công ty được giao dịch cho một công ty khác trong quá trình
mua lại, mở đường cho việc xóa sổ lợi thế thương mại sau đó và giảm giá cổ phiếu.
Trong bài báo này, nhóm tác giả xem xét một lý do tiềm năng mới cho việc đặt giá quá
cao bằng cách tìm hiểu vai trò của công tác kế toán các giao dịch M&A trong việc quyết
định định giá.
Một thay đổi về quy định năm 2001—từ chế độ khấu hao lợi thế thương mại định
kỳ theo Hội đồng quản trị Nguyên tắc Kế toán (APB), Ý kiến số 17, tại khoản mục tài sản
vô hình sang chế độ không khấu hao theo Tuyên bố về Chuẩn mực Kế toán Tài chính
(SFAS) Số 142, Lợi thế thương mại và Các tài sản vô hình khác— Thay đổi này cung cấp
cho nhóm tác giả một môi trường gần như thử nghiệm để thực hiện cuộc điều tra của họ.
Mặc dù ảnh hưởng của các chuẩn mực kế toán khác đối với các con số thu nhập ròng
trong tương lai thường là mơ hồ (họ có thể làm tăng hoặc giảm thu nhập ròng trong tương
lai của công ty), SFAS 142 rõ ràng làm tăng thu nhập ròng của bên mua sau khi thực hiện
giao dịch mua lại cái mà sẽ không đáp ứng được điều kiện của phương pháp cộng gộp lợi
ích của các bên trong giai đoạn trước SFAS 142. Điểm này làm cho SFAS 142 trở thành
một thực nghiệm đặc biệt tốt cho các thử nghiệm của tác giả.
Bởi vì sự thay đổi quy định (ngoại sinh) từ chế độ khấu hao định kỳ sang chế độ
không khấu hao loại bỏ việc khấu hao lợi thế thương mại đối với thu nhập, nếu các yếu tố
khác không đổi, thu nhập được báo cáo sau mua lại sẽ cao hơn sau khi áp dụng SFAS 142
khi sử dụng phương pháp mua. Do đó, các khoản thu nhập được báo cáo sau khi mua lại
cao hơn này có thể làm trầm trọng thêm xung đột người đại diện và xu hướng hành vi của
ban quản lý trong quá trình mua lại, nếu các nhà quản lý đưa ra quyết định đặt giá nhận
thức được về tác động của việc mua lại đối với thu nhập được báo cáo sau khi mua lại (và
có lẽ là giá cổ phiếu). Điều này ngụ ý rằng trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các
nhà quản lý của công ty mua lại có khả năng đặt giá cao hơn để tăng khả năng đảm bảo
cho giao dịch trong giai đoạn sau mua lại (dường như hấp dẫn hơn), ngay cả khi làm như

5
vậy không tối ưu hóa được tài sản của cổ đông. Bởi vậy, câu hỏi nghiên cứu nhóm tác giả
đặt ra là: Liệu phương pháp tiếp cận không khấu hao lợi thế thương mại của SFAS 142 có
khiến ban quản lý của bên đi mua đặt giá thầu cao hơn?
Thách thức chính đằng sau các thử nghiệm thực nghiệm của nhóm tác giả nằm ở
việc đo lường sự định giá quá cao. Các nghiên cứu trước đây sử dụng nhiều biện pháp
thay thế để đặt giá cao hơn, bao gồm thặng dư mua lại, nghĩa là giá chào bán của người
mua so với giá cổ phiếu trước khi mua của công ty mục tiêu có chênh lệch, và điểm đáng
chú ý nhất là công ty đi mua thông báo khoản chênh lệch này là một khoản lợi nhuận bất
thường tích lũy (CAR của người đi mua). Tuy nhiên, các biện pháp thực nghiệm này
không có phản thực tế, vì vậy rất khó để xác định tiêu chuẩn đặt giá tối ưu, cái mà các
công ty đi mua dùng để đối chiếu trên thực tế. Ngoài ra, các biện pháp này không tính
đến mối tương quan giữa lợi nhuận của người đi mua từ việc mua lại và xác suất mua lại
thành công trong quá trình đấu thầu. Điều này có thể dẫn đến một vấn đề nội sinh, làm
cho việc đo lường sự định giá quá cao trở nên mơ hồ (de Bodt et al. 2018, 1548).
Để giải quyết những lo ngại này, nhóm tác giả sử dụng một biện pháp mới về vấn
đề đặt giá cao hơn mức giao dịch, bắt nguồn từ điều kiện tiên quyết của bài toán tối đa
hóa lợi nhuận kỳ vọng của nhà thầu (de Bodt et al. 2018). Thước đo cấp độ giao dịch này
rõ ràng có tính đến mối tương quan giữa lợi nhuận của bên mua từ việc mua lại và xác
suất mua lại thành công, và quan trọng hơn hết là cung cấp tiêu chuẩn đặt giá tối ưu, làm
cơ sở cho quá trình đo lường tính toán việc đặt giá thầu quá cao.
Khi xây dựng biện pháp cho định giá vượt mức, nhóm tác giả tuân thủ chặt chẽ
các quy trình được nêu trong de Bodt et al. (2018), họ đã thực hiện một loạt các bài kiểm
tra tính hợp lệ để thiết lập biện pháp dựa vào độ tin cậy. Theo de Bodt et al. (2018), tác
giả bắt đầu bằng cách ước tính xác suất mua lại thành công, sử dụng một mẫu lớn của cả
giao dịch đã hoàn thành và đã trao - nhận tiền, sau đó họ ước tính điều kiện tiên quyết của
vấn đề tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng của bên mua bằng cách sử dụng hồi quy không liên
quan (SUR). Cùng với các ước tính đặt giá quá cao dựa trên mô hình của mình, tác giả
phân tích mẫu của các giao dịch mua lại đã hoàn tất sử dụng phương pháp mua và nhận
thấy rằng các giao dịch mua xuất hiện việc định giá quá cao trong giai đoạn sau SFAS

6
142 nhiều hơn so với giai đoạn trước SFAS 142. Kết quả này đã kiểm soát sức mạnh tổng
hợp từ mua lại và một loạt các biến số khác, bao gồm cả loại giao dịch (ngang hoặc dọc,
thù địch hoặc bằng hữu), quy mô của bên mua, xu hướng chuỗi thời gian trong tâm lý thị
trường và các làn sóng sáp nhập. Các kết quả này cũng phù hợp với một mẫu con của các
công ty có hoạt động mua lại ở cả trước và sau giai đoạn sau SFAS 142, trong đó mỗi bên
mua đóng vai trò kiểm soát riêng. Hơn nữa, một thử nghiệm giả dành cho những thay đổi
về mức độ đặt giá quá cao giữa hai giai đoạn hậu SFAS 142, 2002-2007 và 2008-2013,
có độ dài bằng nhau, cho thấy có ít sự thay đổi trong việc đặt giá cao hơn. Điều này cũng
giải thích rằng, với việc áp dụng SFAS 142, ngày càng có nhiều việc định giá quá cao
được quan sát và ghi nhận. Kế tiếp, nhóm tác giả thấy rằng kết quả của họ giữ nguyên
ngay cả sau khi kiểm soát tác động của việc bãi bỏ phương pháp cộng gộp lợi ích của các
bên (SFAS 141), được ban hành đồng thời với SFAS 142, và dành cho một mẫu Các
công ty Úc đã chuyển từ chế độ khấu hao sang chế độ không khấu hao. Lợi thế sử dụng
dữ liệu của Úc là ở Úc, phương pháp cộng gộp lợi ích của các bên không khả dụng, vì
vậy một vấn đề nội sinh tiềm ẩn do thay đổi từ phương pháp cộng gộp sang phương pháp
mua không được áp dụng.
Để chứng thực những phát hiện chính của mình, cũng như kiểm tra xem SFAS 142
có liên quan hay không với sự thay đổi về phí mua lại, nhóm tác giả thực hiện hai bài
kiểm tra bổ sung. Với lần thử nghiệm bổ sung đầu tiên, họ phân tích việc đặt giá quá cao
trong các giao dịch cộng gộp trong giai đoạn trước SFAS 142 và kỳ vọng các giao dịch
cộng gộp này sẽ thể hiện mức đặt giá cao hơn so với các giao dịch theo phương pháp
mua. Điều này xảy ra do theo phương pháp cộng gộp lợi ích, lợi thế thương mại có được
không được phân bổ, và giá trị sổ sách của công ty mục tiêu không được nâng lên, điều
này dẫn đến con số khấu hao sau khi mua lại thấp hơn. Do đó, trong điều kiện các yếu tố
khác không đổi, thu nhập được báo cáo sau khi mua lại theo phương pháp cộng gộp sẽ
cao hơn so với phương pháp mua, mà theo tác giả giả thuyết, sẽ kích thích việc đặt cao
hơn. Kết quả của nhóm tác giả xác nhận điều này bằng cách chỉ ra rằng việc đặt giá thầu
quá cao sẽ cao hơn trong các giao dịch cộng gộp và mua trực tiếp ở giai đoạn trước SFAS
142, và chúng cho thấy các quy tắc kế toán cũng đóng góp vào việc định giá quá cao.

7
 Đối với thử nghiệm bổ sung thứ hai, nhóm tác giả phân tích phí mua lại cho các
giao dịch mua trước và sau SFAS 142. Để chắc chắn, như de Bodt et al. (2018) đề xuất
phí mua lại và đặt giá quá cao là hai biện pháp riêng biệt. Để điều tra xem phí mua lại
cũng thay đổi trong nghiên cứu của tác giả, loại thử nghiệm bổ sung thứ hai kiểm tra sự
thay đổi trong việc mua lại phí bảo hiểm cho các giao dịch mua trong giai đoạn trước và
sau SFAS 142. Lưu ý rằng lý thuyết trong Ayers, Lefanowicz, và Robinson (2002) không
áp dụng cho bối cảnh này và do đó, trái ngược với đặt giá quá cao, sẽ có một trường hợp
đặt giá thấp hơn được thực hiện để thay đổi phí mua lại giữa hai thời kỳ. Và điều này
được xác nhận bởi kết quả của nhóm tác giả.
Nghiên cứu của tác giả cung cấp những đóng góp cho tài liệu kế toán các giao dịch
M&A, cho các nhà hoạch định chính sách kế toán, và các tài liệu kinh tế về đặt giá thầu
quá mức. Đầu tiên, như đã thảo luận chi tiết dưới đây, những nghiên cứu kế toán trước
đây xem xét một số câu hỏi nghiên cứu liên quan đến SFAS 142, bao gồm vai trò của lợi
thế thương mại trong việc phân bổ giá mua, các yếu tố quyết định và phản ứng của thị
trường đối với việc ghi nhận lỗ do suy giảm lợi thế thương mại và thông báo về hiệu suất
giá cổ phiếu sau mua lại.
Nhóm tác giả đã đóng góp vào tài liệu kế toán về SFAS 142 nói riêng và về hậu
quả kinh tế của các chuẩn mực kế toán nói chung bằng cách trở thành người tiên phong
để cung cấp bằng chứng về kết quả thực tế của SFAS 142 đối với các quyết định đấu
thầu. Ngoài ra, từ quan điểm phương pháp luận, việc sử dụng thước đo dựa trên mô hình
để đặt giá cao hơn, trái ngược với việc sử dụng các công cụ đặc biệt như thông báo của
bên mua hoặc giảm giá trị lợi thế thương mại trong tương lai, và một phương pháp ước
tính chặt chẽ hơn sẽ làm tăng độ tin cậy cho những suy luận của bài nghiên cứu.
Thứ hai, kết quả của nhóm tác giả có ý nghĩa quan trọng trong các chính sách: vào
đầu năm 1999, Hội đồng Tiêu chuẩn Kế toán Tài chính (FASB) đã ban hành Dự thảo
Tiếp xúc đề xuất rút ngắn thời gian khấu hao lợi thế thương mại tối đa theo phương pháp
mua từ 40 xuống 20 năm. Sau đó, FASB không chịu nổi áp lực đáng kể từ cộng đồng
doanh nghiệp và phải đi theo một hướng khác, bãi bỏ hoàn toàn khấu hao lợi thế thương
mại (Ramanna 2008). Bởi vậy, mặc dù mục tiêu chính của SFAS 142 là cung cấp thông

8
tin tốt hơn về tài sản vô hình của công ty, nhưng phát hiện của nhóm tác giả cho thấy việc
bãi bỏ khấu hao lợi thế thương mại (một cách không cố ý) làm tăng việc đặt giá quá cao
trong các thương vụ mua lại, do đó, làm giảm tài sản của cổ đông mua lại.
Thứ ba, nhóm tác giả cung cấp các tài liệu về việc định giá quá cao, đặc biệt là tài
liệu tập trung vào xung đột giữa những người đại diện. Harford và Li (2007) nhận thấy
rằng các chính sách trả lương cho giám đốc điều hành trong các công ty đấu thầu làm
trầm trọng thêm xung đột giữa những người đại diện. Ngay cả khi một vụ sáp nhập khiến
cho các cổ đông bên mua lại không ủng hộ, thì Giám đốc điều hành bên mua vẫn sẽ tiết
kiệm được hơn 3/4 thời gian. Kết quả của nhóm tác giả bổ sung cho những phát hiện này
bằng cách minh họa vai trò của SFAS 142 trong việc thúc đẩy xung đột giữa những
người đại diện. Nhìn chung, những phát hiện của nhóm tác giả làm sáng tỏ vai trò của các
quy tắc kế toán trong việc hình thành và ảnh hưởng đến các quyết định quản lý—và cuối
cùng là tài sản của cổ đông—trong môi trường hoạt động quan trọng của công ty. Bởi vậy
mà kết quả của nhóm tác giả còn có thể cung cấp thông tin cho các nhà nghiên cứu, hội
đồng quản trị công ty và những người đặt ra tiêu chuẩn kế toán.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được sắp xếp như sau. Phần 2 cung cấp tổng quan
về các tài liệu liên quan. Phần 3 thảo luận về nền tảng kế toán và phác thảo các câu hỏi
nghiên cứu. Phần 4 tóm tắt các quy trình xây dựng mẫu và phát triển biện pháp đặt giá
quá cao của nhóm tác giả. Phần 5 báo cáo số liệu thống kê tóm tắt và phác thảo các thử
nghiệm và kết quả chính. Phần 6 báo cáo kết quả từ vô số thử nghiệm độ nhạy và bổ
sung, và Phần 7 là kết luận.
1.3. Tổng quan tài liệu
Bài nghiên cứu của nhóm tác giả liên quan đến ba mảng tài liệu: tài liệu về lợi thế
thương mại, tài liệu về giao dịch mua có liên quan đến cộng gộp lợi ích các bên, và tài
liệu về việc định giá quá cao.
1.3.1. Lợi thế thương mại
Theo Hội đồng Chuẩn mực Kế toán Tài chính (FASB), lợi thế thương mại thể hiện
lợi ích kinh tế trong tương lai phát sinh từ các tài sản những cái mà không thể được xác
định riêng lẻ và ghi nhận riêng biệt, chẳng hạn như sức mạnh tổng hợp kỳ vọng khi sáp

9
nhập. Nghiên cứu kế toán về lợi thế thương mại chủ yếu tập trung vào ba lĩnh vực: (1) lợi
thế thương mại và vai trò của lợi thế thương mại trong việc phân bổ giá mua, (2) các yếu
tố quyết định và phản ứng của thị trường đối với việc ghi nhận tổn thất do suy giảm lợi
thế thương mại và (3) giá trị phù hợp của lợi thế thương mại: liệu lợi thế thương mại có
được công nhận là sẽ có giá trị dự báo cho thu nhập và dòng tiền trong tương lai của công
ty hay không.
Đối với sự phân bổ giá mua trong hợp nhất doanh nghiệp, một số nghiên cứu ghi
nhận rằng một phần đáng kể của giá mua sẽ được phân bổ cho lợi thế thương mại hơn là
cho các tài sản khấu hao khác, lý do có thể nhằm tăng lợi nhuận sau khi mua lại. Shalev
và cộng sự (2013) đã kiểm tra một số các công ty đi mua lại ở Hoa Kỳ và nhận thấy rằng
việc phân bổ khoản mua lại cho lợi thế thương mại tăng lên cùng với tầm quan trọng của
các khoản tiền thưởng, và khi đánh giá hiệu suất CFO của công ty mua lại bao gồm các
tham số dựa trên dòng tiền, thì mối liên hệ giữa số tiền được phân bổ cho lợi thế thương
mại và tầm quan trọng của tiền thưởng bị giảm đi. Tương tự như vậy, Bugeja và Loyeung
(2015) nhận thấy rằng lợi thế thương mại có liên quan tích cực tới việc sử dụng các kế
hoạch thưởng dựa trên kế toán để bù đắp cho Giám đốc điều hành của công ty mua lại, và
lợi thế thương mại đó đã tăng lên sau khi Úc chuyển từ GAAP của Úc vào năm 2005, chế
độ khấu hao lợi thế thương mại, sang chế độ không khấu hao lợi thế thương mại theo
Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế (IFRS). Họ cũng thấy rằng số tiền được phân bổ
cho lợi thế thương mại có liên quan đến cơ hội quản lý, chứ không phải nhắm vào các đặc
điểm kinh tế của công ty. I. Zhang và Y. Zhang (2017) nhận thấy rằng việc phân bổ giá
mua cho lợi thế thương mại không chỉ liên quan đến các yếu tố quyết định kinh tế của lợi
thế thương mại mà còn liên quan đến các biện pháp quản lý.
Nghiên cứu phản ứng của thị trường đối với các thông báo về tổn thất lợi thế
thương mại theo các cơ chế quản lý SFAS 121 và SFAS 142, Li, Shroff, Venkataraman
và Zhang (2011) nhận thấy rằng trong cả hai chế độ, thị trường phản ứng tiêu cực với các
thông báo về tổn thất nhưng có vẻ không đồng ý với chế độ SFAS 121 nhiều hơn. Họ
cũng nhận thấy rằng mức độ suy giảm lợi thế thương mại có thể dự đoán được và kết luận
rằng việc thanh toán quá mức cho các công ty mục tiêu có thể là một yếu tố góp phần

10
tiềm ẩn vào sự suy giảm lợi thế thương mại tiếp theo. Tương tự như vậy, Gu và Lev
(2011) nhận thấy rằng việc cổ phiếu được định giá quá cao bởi người mua có liên quan
tích cực đến việc xóa sổ lợi thế thương mại, bởi vì cổ phiếu được định giá quá cao tạo
động lực mạnh mẽ cho các nhà quản lý trả giá cao cho công ty được sáp nhập đối với
việc mua lại cổ phiếu của các công ty đó. Rõ ràng, lập luận rằng việc thanh toán quá mức
trong các giao dịch mua lại dẫn đến sự suy giảm lợi thế thương mại trong tương lai có thể
đúng, nhưng điều ngược lại rõ ràng là sai. Nghĩa là, sự suy giảm lợi thế thương mại trong
tương lai không nhất thiết ngụ ý việc thanh toán quá mức tại thời điểm mua lại; việc xóa
sổ có thể chỉ đơn giản là kết quả của các sự kiện bất lợi không lường trước được phát
triển sau đó.
Beatty và Weber (2006) kiểm tra thời điểm ghi nhận tổn thất do suy giảm giá trị
của các công ty áp dụng SFAS 142, bởi vì, tại thời điểm áp dụng, các công ty có sự lựa
chọn giữa ghi nhận tổn thất do suy giảm giá trị ngay hoặc trì hoãn việc ghi nhận tổn thất
do suy giảm giá trị. Các tác giả thấy rằng khi các giao dịch nợ bị ảnh hưởng bởi các
khoản phí kế toán riêng lẻ, các nhà quản lý sẽ chọn trì hoãn ghi nhận chi phí. Họ cũng
nhận thấy rằng xác suất xóa sổ nhỏ hơn đối với các công ty (1) có kế hoạch thưởng dựa
trên thu nhập, (2) với các CEO có nhiệm kỳ dài hơn và (3) được niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán với với yêu cầu dựa vào kết quả tài chính. Ngoài ra, Li và Sloan (2017)
nhận thấy rằng trong giai đoạn sau SFAS 142, (1) các khoản giảm giá trị mang ít tính kịp
thời, dẫn đến số dư lợi thế thương mại tăng tương đối cao và (2) các công ty có số dư lợi
thế thương mại cao và lợi nhuận thấp vừa có xác suất suy giảm lợi thế thương mại trong
tương lai cao vừa có lợi nhuận cổ phiếu trong tương lai thấp. Dựa trên những phát hiện
này, Li và Sloan (2017, 2) kết luận, “có vẻ như các nhà đầu tư đã không lường trước
được đầy đủ các khoản suy giảm ít mang tính kịp thời theo SFAS 142.”
Tóm lại, các nghiên cứu trước đây sử dụng nhiều tài liệu và phương pháp khác
nhau để chứng minh rằng: (1) các công ty muốn mua lại công ty khác có sự khó khăn
trong việc đo lường giá trị hợp lý của lợi thế thương mại để quản lý giá trị của nó vào
ngày mua; (2) các nhà quản lý khai thác quyền quyết định theo SFAS 142 để trì hoãn sự
suy giảm lợi thế thương mại, do đó tạm thời làm tăng thu nhập, lợi thế thương mại trên

11
bảng cân đối kế toán và giá cổ phiếu; (3) lợi thế thương mại có thể xuất phát từ việc đánh
giá thấp các tài sản khấu hao vào ngày mua lại hoặc do thanh toán vượt mức, và (4) cổ
phiếu được định giá quá cao bởi người mua có thể đóng vai trò là động lực và là một chỉ
báo về việc thanh toán vượt mức trong các thương vụ mua lại cổ phiếu, dẫn đến lợi thế
thương mại sau khi mua lại bị xóa sổ và giá cổ phiếu giảm.
Tuy nhiên, không có bài báo cáo nào trong số này xem xét trực tiếp vai trò của kế
toán giao dịch M&A trong việc đặt giá quá cao. Nghiên cứu của nhóm tác giả khắc phục
điểm này trong tài liệu kế toán bằng cách kiểm tra ở cấp độ giao dịch (trái ngược với cấp
độ công ty) liệu việc loại bỏ khấu hao lợi thế thương mại bắt buộc theo SFAS 142 có góp
phần vào việc định giá quá cao hay không. Bài báo cáo này cũng đóng góp về phương
pháp luận bằng cách đưa ra các quyết định mua lại dựa trên việc định giá cao hơn, trái
ngược với phí mua lại hoặc CAR của bên mua, và đo lường trực tiếp việc đặt giá quá cao
bằng cách sử dụng một mô hình kinh tế, trái ngược với việc sử dụng các khoản giảm giá
trong tương lai — một ví dụ khá đặc biệt cho việc mua lại và thanh toán vượt mức.
1.3.2. Phương pháp mua và phương pháp cộng gộp
Ayers và cộng sự. (2002), người sử dụng một mẫu được lựa chọn cẩn thận gồm
198 (90%) giao dịch mua lại đổi cổ phiếu lấy cổ phiếu hoặc nhiều hơn cổ phiếu của công
ty mục tiêu trong giai đoạn 1990-1996, và thấy rằng nhu cầu hợp tác của bên mua để
hoàn thành việc cộng gộp có thể nhắm đến việc nắm bắt phần lớn lợi ích liên quan đến
việc mua lại, bằng chứng là phí mua lại cao hơn. Nói cách khác, phí mua lại cao hơn
được trả cho các giao dịch cộng gộp trong giai đoạn trước SFAS 142 cái mà Ayers et al.
(2002) cho rằng có thể là một quyết định hợp lý mà công ty mua lại đưa ra để hưởng lợi
từ phương pháp cộng gộp.
Nghiên cứu của nhóm tác giả khác với Ayers và cộng sự (2002) theo hai cách
quan trọng. Đầu tiên, họ nghiên cứu phí mua lại, khác với đặt giá thầu quá cao. Rõ ràng,
phí mua lại cho một giao dịch cộng gộp có thể cao hơn phí mua lại theo phương pháp
mua, nhưng nó vẫn có thể đại diện cho một quyết định đặt giá tối ưu. Ngược lại, việc đặt
giá cao hơn luôn thể hiện một quyết định đặt giá dưới mức tối ưu. Chắc chắn rằng, nhiều
yếu tố không liên quan đến việc đặt giá quá cao sẽ ảnh hưởng đến phí mua lại; do đó, nó

12
không thể được sử dụng làm thước đo cho việc định giá quá cao. Ví dụ: nếu khả năng
mua lại thành công trước đây thấp, người mua sẽ trả giá cao hơn để đảm bảo việc mua
lại, dẫn đến phí mua lại cao hơn. Tuy nhiên, phí mua lại cao hơn không có nghĩa là đặt
giá thầu cao hơn, vì phí mua lại cao hơn sẽ tối đa hóa lợi nhuận dự kiến của người đặt giá
thầu. Điều quan trọng là sự khác biệt giữa phí mua lại và đặt giá thầu cao hơn không chỉ
mang tính khái niệm; phân tích trong phần sau chứng minh rằng nó dẫn đến những phát
hiện khác nhau về vai trò của SFAS 142 trong việc định hình các giá trị của phí mua lại
và đặt giá cao hơn.
Thứ hai, Ayers và cộng sự (2002) nghiên cứu sự lựa chọn giữa phương pháp mua
và phương pháp cộng gộp trong giai đoạn trước SFAS 142, trong khi nhóm tác giả nghiên
cứu phương pháp mua, có và không có khấu hao lợi thế thương mại trong giai đoạn trước
và sau SFAS 142. Rõ ràng, các phương pháp cộng gộp và phương pháp mua không có
khấu hao lợi thế thương mại có ý nghĩa khác nhau đáng kể đối với bảng cân đối kế toán
và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh. Trên thực tế, FASB đã ngừng phương pháp
cộng gộp sau khi bị chỉ trích rằng nó tạo ra một bức tranh tài chính sai lệch về các doanh
nghiệp sáp nhập, vì nó coi mục tiêu là một công ty độc lập và nó không công nhận sự hợp
lực từ việc mua lại (không có dấu hiệu thị trường và không ghi nhận lợi thế thương mại
và các tài sản vô hình khác). Do đó, những phát hiện chỉ ra rằng các phương pháp cộng
gộp liên quan đến phí mua lại cao hơn không thể được khái quát hóa cho các giao dịch
mua không có khấu hao lợi thế thương mại, chứ chưa nói đến việc định giá quá cao.
Aboody, Kasznik, và Williams (2000) nghiên cứu các yếu tố quyết định làm cơ sở
cho sự lựa chọn giữa việc mua và gộp lợi ích trong việc mua lại cổ phiếu. Họ thấy rằng
các CEO với bồi thường dựa trên thu nhập có nhiều khả năng chọn gộp và tránh thu nhập
"hình phạt" liên quan đến việc kéo thu nhập trong các vụ mua lại với những bước lớn đến
những tài sản ròng mục tiêu. Họ cũng thấy rằng khả năng gộp chung giảm với chi phí
hợp đồng nợ và với khả năng công ty đi mua sẽ muốn mua lại cổ phiếu hoặc thoái vốn
của tài sản của công ty mục tiêu, cả hai đều bị hạn chế theo phương pháp gộp. Nghiên
cứu của nhóm tác giả khác với Aboody et al.'s (2000) về bối cảnh, câu hỏi nghiên cứu và

13
kết quả. Sự khác biệt quan trọng nhất là câu hỏi nghiên cứu của nhóm tác giả liên quan
đến việc định giá quá cao, không phải sự lựa chọn giữa gộp và mua.

1.3.3. Định giá quá cao

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm về M&A cho thấy rằng việc mua lại phá hủy giá trị
của người mua do định giá quá cao (ví dụ: Moeller, Schlingemann và Stulz. 2004), nhìn
chung có hai nguyên nhân định giá quá cao. Đầu tiên, khi có xung đột đại diện, các nhà
quản lý có thể có ý thức trả giá cao hơn để tăng khả năng giao dịch M&A thành công, do
đó, tăng phần họ phải trả, tầm nhìn của họ và ảnh hưởng của họ. Thật vậy, Harford và Li
(2007) thấy rằng ngay cả khi một việc sáp nhập khiến các cổ đông của bên mua trở nên
tồi tệ hơn, CEO của bên mua có lợi hơn ba phần tư lần. Họ cũng nhận thấy rằng sau khi
sáp nhập, lương của CEO và tổng tài sản trở nên không nhạy cảm với hiệu suất chứng
khoán tiêu cực. Ngoài ra, các tài liệu hiện có gợi ý một số các yếu tố quyết định việc đặt
giá thầu quá cao tiềm ẩn liên quan đến xung đột giữa các đại lý và cơ chế quản trị, bao
gồm hiệu suất trong quá khứ (Rau và Vermaelen 1998), thù lao biến đổi của CEO
(Grinstein và Hribar 2004), chỉ số G (Gompers, Ishii, và Metrick, 2003), dòng tiền tự do
(Jensen 1986), đòn bẩy (Jensen và Meckling 1976), tuổi và nhiệm kỳ của CEO (Yim
2013), và mức lương của CEO (Bebchuk, Cremers và Peyer 2011). nhóm tác giả giới
thiệu một cơ chế mới thúc đẩy xung đột giữa các công ty và do đó dẫn đến việc định giá
quá cao—một quy tắc kế toán mới làm tăng lợi ích nhận thức của việc định giá quá cao.
Lý do thứ hai cho việc định giá quá cao trong tài liệu tài chính liên quan đến xu
hướng hành vi. Roll (1986) đưa ra khả năng rằng hành vi phi lý có thể dẫn đến hiệu quả
hoạt động kém của công ty.
Để giải quyết vấn đề này trong M&A, Hayward và Hambrick (1997), Chatterjee
và Hambrick (2007), Malmendier và Tate (2008), và Aktas, de Bodt, Bollaert, and Roll
(2016), và những người khác, xem xét vai trò của lòng tự ái, kiêu ngạo và tự tin thái quá.
Ngoài ra, lý thuyết đấu giá mở rộng phân tích khái niệm về lời nguyền của người chiến
thắng (ví dụ: Malmendier và Lee 2011; Krishna 2010). Các trực giác tiềm ẩn dưới lời
nguyền của người chiến thắng là thẳng thắn. Để đơn giản, giả sử rằng một công ty mục

14
tiêu là giá trị như nhau cho tất cả những người đặt giá thầu—cuộc đấu giá là cuộc đấu giá
giá trị chung. Hơn nữa, giả sử rằng ước tính của mỗi nhà thầu cho mục tiêu là không
thiên vị; nói cách khác, giá trị trung bình của tất cả các giá thầu có xu hướng bằng giá trị
kinh tế thực của công ty mục tiêu. Đưa một cái giá cao không chắc chắn xung quanh giá
trị của công ty mục tiêu, giá thầu sẽ thay đổi đáng kể. Một số sẽ quá cao và một số quá
thấp, điều này phải là trường hợp nếu các hồ sơ dự thầu là không thiên vị. Vì người trẩ
giá cao nhất sẽ thắng nên người thắng cuộc đấu giá có khả năng là người thua cuộc, bởi
vì giá thắng vượt quá giá trị thực của công ty mục tiêu.
Tóm lại, các tài liệu về việc định giá quá cao đưa ra nhiều lý do dẫn đến việc định
giá quá cao. Tác động tiềm ẩn của kế toán M&A đối với việc định giá quá cao vẫn chưa
được nghiên cứu—một lỗ hổng trong tài liệu mà nghiên cứu hiện tại cố gắng hoàn thành.
Ngoài ra, phương pháp định giá quá cao được sử dụng trong hầu hết các nghiên cứu này
không có phản thực tế và có liên quan đến các mối quan tâm nội sinh phát sinh từ mối
tương quan giữa xác suất mua lại thành công và lợi nhuận của nhà thầu, cả hai đều có kết
quả từ mô hình tối đa hóa lợi nhuận dự kiến của người mua. Nói cách khác, giá thầu cao
được chọn bởi người đặt giá thầu (biến quyết định) làm cơ sở cho cả cổ đông phía công
ty mục tiêu quyết định chấp nhận giá thầu (xác suất thành công) và phản ứng của nhà đầu
tư (thông báo trở lại của nhà thầu). Để phù hợp với cách tiếp cận mới của Bodt et al và
cộng sự (2018), nhóm tác giả phát triển một phương pháp mới biện pháp thực nghiệm của
việc định giá quá cao. Hơn nữa, trong một nỗ lực để tăng tính hợp lệ của kết quả của
nhóm tác giả, nhóm tác giả theo dõi Bodt et al. (2018) và tính đến mối tương quan giữa
xác suất của thành công mua lại và lợi ích của nhà thầu bằng cách sử dụng “Phương trình
hồi quy dường như không liên quan” (SUR).

1.4. Cơ sở kế toán và sự phát triển của câu hỏi nghiên cứu

1.4.1. Cơ sở kế toán
Vào tháng 8 năm 1970, Ban Nguyên tắc Kế toán đã ban hành APB 16, Kết hợp
kinh doanh và APB 17, Tài sản vô hình. Theo APB 16, hợp nhất kinh doanh được hạch
toán bằng cách sử dụng một trong hai phương thức gộp hoặc mua. Việc sử dụng cái trước

15
được yêu cầu bất cứ khi nào 12 các tiêu chí đã được đáp ứng (đáng chú ý nhất là việc
mua lại phải được tài trợ hơn 90% bằng cổ phiếu); mặt khác, phương thức mua đã được
sử dụng. Theo phương pháp gộp, tài sản và nợ của hai công ty hợp nhất, người mua và
công ty mục tiêu, chỉ đơn giản là cộng lại với nhau, lần lượt từng mục từng mục một. Bất
kỳ khoản thanh toán nào vượt quá giá trị hợp lý của tài sản ròng có thể xác định được của
bên mục tiêu (tức là, lợi thế thương mại) không được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán
hợp nhất như một tài sản, và do đó không có chi phí khấu hao lợi thế thương mại, nó sẽ
được ghi nhận trong giai đoạn sau khi mua. Ngược lại, phương thức mua yêu cầu ghi
nhận lợi thế thương mại tại thời điểm mua nếu việc mua với mức giá vượt quá giá trị hợp
lý của tài sản ròng có thể xác định được của bên mục tiêu và sau đó khấu trừ dần lợi thế
thương mại đó trong các kỳ trong tương lai. Theo APB 17, thời gian khấu hao lợi thế
thương mại không được vượt quá 40 năm.
Tuy nhiên, phương pháp gộp đã bị chỉ trích với lý do 12 tiêu chí không phân biệt
về mặt kinh tế giữa các giao dịch không giống nhau và các hợp nhất kinh doanh tương tự
được hạch toán bằng các phương pháp khác nhau tạo ra các kết quả tài chính khác nhau.
Năm 1999, FASB ban hành Exposure Draft đề xuất hai thay đổi: (1) nó cấm sử dụng
phương pháp gộp để hợp nhất kinh doanh và (2) nó rút ngắn thời gian khấu hao tối đa cho
lợi thế thương mại từ 40 thành 20 năm. Tuy nhiên, trong hai năm 2000 và 2001, áp lực
đáng kể từ cộng đồng doanh nghiệp đã khiến FASB cân nhắc lại đề xuất của mình. Vào
tháng 6 năm 2001, FASB đã ban hành SFAS 141, Kết hợp kinh doanh, thay thế cho APB
16, và SFAS 142, Lợi thế thương mại và Tài sản vô hình khác, thay thế cho APB 17. Hai
tài sản mới này tuyên bố đã thay đổi đáng kể trong nguyên tắc kế toán cho M & A.
Hai đổi mới chính của SFAS 141 liên quan đến các yêu cầu mà (1) tất cả các
doanh nghiệp hợp nhất được hạch toán theo một phương pháp duy nhất, phương pháp
mua và (2) phân bổ giá mua phải trả cho các tài sản đã mua (bao gồm cả lợi thế thương
mại) và các khoản nợ giả định được trình bày dưới các chú thích chính của bảng cân đối
kế toán. Thay đổi chính được giới thiệu bởi SFAS 142, điều này dường như phản ánh áp
lực từ cộng đồng doanh nghiệp sau khi ban hành Nghị định 1999 Exposure Draft, liên
quan đến yêu cầu rằng lợi thế thương mại (và các tài sản vô hình khác với thời hạn vô

16
hạn thời gian sử dụng hữu ích) sẽ không được khấu hao mà được kiểm tra ít nhất hàng
năm để phát hiện suy giảm giá trị. Các kiểm tra giảm giá trị so sánh giá trị hợp lý của lợi
thế thương mại với giá trị ghi sổ của nó; lợi thế thương mại sẽ phải được ghi giảm và ghi
vào chi phí thu nhập nếu kiểm tra suy giảm giá trị chỉ ra rằng giá trị ghi sổ của lợi thế
thương mại vượt quá giá trị hợp lý của nó. Tuy nhiên, các kiểm tra suy giảm khả năng
không chính xác. Trừ khi cổ phiếu của công ty mục tiêu được giao dịch công khai sau khi
mua lại—và chỉ một số ít cổ phần của các công ty mục tiêu là—không có bằng chứng
khách quan về sự suy giảm giá trị.

1.5. Sự phát triển của câu hỏi nghiên cứu

Các tài liệu kinh tế cung cấp thảo luận chi tiết về quá trình đánh giá giá trị của
công ty mục tiêu trong các vụ mua lại. Trong khi, về mặt lý thuyết, quá trình này là khách
quan và sẽ dẫn đến một ước tính không thiên vị, trong thực tế, bên thâu tóm thường trả
giá quá cao do có quá nhiều giả định (chủ quan) được yêu cầu để biện minh cho bất kỳ
định giá cụ thể nào của thực thể kết hợp, điều này có thể làm trầm trọng thêm động cơ
của đại lý và hành vi thiên vị. Nhóm tác giả xem xét khả năng thay đổi quy định về kế
toán M&A năm 2001 có ảnh hưởng về việc định giá quá cao. Việc chuyển từ chế độ khấu
hao định kỳ sang chế độ không khấu hao
loại bỏ việc giảm từ khấu hao lợi thế thương mại đến thu nhập. Thật vậy, khấu hao lợi thế
thương mại đã được thay thế bằng một bài kiểm tra suy giảm hàng năm. Tuy nhiên, theo
tiêu chuẩn mới, thu nhập cao hơn bởi vì khấu hao làm giảm thu nhập ngay cả khi không
có suy giảm giá trị và bởi vì các phép kiểm tra suy giảm giá trị đặc biệt không chính xác,
cho phép quyết định quản lý đáng kể trong việc suy giảm thời gian thua lỗ. Điều này ngụ
ý rằng các yếu tố khác không thay đổi, đối với các giao dịch được hạch toán theo phương
pháp mua, thu nhập được báo cáo trong giai đoạn sau SFAS 142 cao hơn so với trước giai
đoạn khi SFAS 142. Hơn thế nữa, không có chứng cứ nào chứng minh rằng sự tăng lên
trong báo cáo thu nhập sau giai đoạn SFAS 142 có liên quan đến giá cổ phiếu cao hay
định giá quá cao trong giao dịch. Ví dụ, như Jonathan Weil đã lưu ý rằng: “Nhiều công ty
hoạt động trong mảng mua và sáp nhập sẽ thấy báo cáo thu nhập của họ tăng lên trong sự

17
gia tăng trong lợi thế thương mại. Và thu nhập cao hơn có nghĩa là giá cổ phiếu cao hơn,
phải không? Dù sao đây cũng là một số cách giải thích của nhà phân tích. Ví dụ, trong
một lưu ý nghiên cứu tháng trước về điện tử tập đoàn Tyco International, nhà phân tích
Phua Young, Merrill Lynch đã viết rằng thu nhập của Tyco cho năm 2001 có thể gần $3
nếu đề xuất của FASB được thông qua, so với $2,70 trước đó. Một người nhà kinh tế trẻ
đã tuyên bố rằng một bộ luật mới sẽ làm cho quyền sở hữu của họ một cách hấp dẫn hơn.
Hơn nữa, năm 1999 FASB đã đưa ra bản nháp, cách mà có thể rút ngắn tối đa sự
phân bổ của lợi thế thương mại trong giai đoạn từ 40 đến 20 năm, trong tiêu chuẩn quốc
tế IAS số 22 (bảng sửa đổi trong năm 1993), đến từ các khó khăn từ hoạt động kinh
doanh hoặc bãi bỏ nó. Điều này chỉ ra rằng các giám đốc điều hành của công ty nhận thấy
rằng sự phân bổ của lợi thế thương mại có ảnh hưởng đến tổng giá giá trị có thể thu được.
Như vậy, nếu như trong quá trình định giá các khoản đầu tư, phải có trách nhiệm quản lý
sự định giá giao dịch mua bán và sáp nhập với báo cáo thu nhập và giá cổ phiếu. Họ sẽ
sẵn sàng trả nhiều hơn khi mua bán và sáp nhập trong giai đoạn SFAS 142 vì tăng khả
năng đảm bảo giao dịch. Hành vi quản lý này có thể xảy ra bởi vì thu nhập được báo cáo
(giá cổ phiếu) làm xung đột nội bộ, hoặc bởi vì chúng làm trầm trọng hơn trong xu hướng
hành vi của ban quản lý. Do đó, câu hỏi nghiên cứu của nhóm tác giả đặt ra: “Liệu
phương pháp không phân bổ lợi thế thương mại của SFAS 142 có dẫn đến mức độ trả giá
cao hơn của bên mua hay không”
1.6. Xây dựng mẫu và đo lường quá trình định giá
1.6.1. Xây dựng mẫu
Nhóm tác giả xây dựng ba mẫu chính bằng cách truy xuất dữ liệu từ bốn nguồn dữ
liệu sau đây: (1) lợi nhuận cổ phiếu từ CRSP của đại học Chicago; (2) Dữ liệu kế toán tại
Standard and Poor’s Compustat; (3) Công ty dữ liệu chứng khoán Thomson Reuters
(SDC) dữ liệu thu thập cao gồm thông báo giao dịch và ngày hoàn thành giao dịch,
phương thức thanh toán, tên và mã định danh của người mua và mục tiêu mua chứng
khoán, liệu rằng công ty mua có kế hoạch về quyền của cổ đông hay không (chiến thuật
thuốc độc - Poison pill), giao dịch là xấu xa hay tốt đẹp, giá trị giao dịch, thông tin về các
ngành tương ứng của bên mua và mục tiêu cũng như số người định giá cao trong quá

18
trình giao dịch; (4) Thông tin từ Ủy ban Chứng Khoán và Hối Đoái của EDGAR đối với
các đặc điểm mua lại nhất định (cho dù việc mua lại thông qua đấu giá hay mục tiêu về
giá).
Bảng 1 phác thảo cấu trúc của ba dữ liệu mẫu mà nhóm tác giả sử dụng để kiểm
tra câu hỏi nghiên cứu của mình. Việc xây dựng chính mẫu đầu tiên của nhóm tác giả bắt
đầu với 2,975 giao dịch đã hoàn thành với giá trị vượt ước tính trong khoảng 23 năm từ
những năm 1992 đến 2014. Nhóm tác giả đã loại bỏ 638 giao dịch thiếu dữ để tính toán
các biến kiểm soát và 603 giao dịch tổng hợp trước giai đoạn SFA 142. Do đó, mẫu đầu
tiên của nhóm tác giả để kiểm tra câu hỏi nghiên cứu bao gồm 1,734 lần của các giao
dịch mua hàng, trong đó 729 giao dịch trong nước và 1,005 giao dịch sau giai đoạn SFAS
142.
Để chọn lọc các phân tích của mình, nhóm tác giả đã xây dựng mẫu thứ hai bằng
cách xóa 255 giao dịch mua hàng sau giai đoạn SFAS 142 sẽ đủ điều kiện gộp nếu APB
16 vẫn còn hiệu lực (sau đây gọi là các giao dịch gộp khó xác nhận). Nhóm tác giả xác
định các giao dịch tổng hợp bằng phần trăm mua lại cổ phần (hơn 90 cổ phần), đây là yêu
cầu đối với các giao dịch tổng hợp. Tiêu chí lựa chọn bổ sung này không thay đổi ở mức
khoảng 729 số lượng giao dịch trong giai đoạn trước SFAS 142, trong khi số lượng giao
dịch mua sau giai đoạn SFAS 142 giảm từ 1,005 xuống 750, mang lại tổng kích thước
mẫu phụ là 1,479 giao dịch.
Cuối cùng, nhóm tác giả xây dựng mẫu thứ ba để giảm thiểu sai lệch biến do bị bỏ
qua tiềm năng có thể phát sinh trong bối cảnh xem xét dữ liệu theo thời gian. Để được
tính tới trong dữ liệu của mẫu phụ này, bên mua cần thực hiện ít nhất một giao dịch trước
giai đoạn SFAS 142 và một giao dịch sau SFAS 142. Theo phân tích này thì mang lại 547
giao dịch, bao gồm 200 giao dịch trước và sau: 347 trong các giai đoạn sau SFAS 142,
mỗi bên mua đóng vai trò kiểm soát riêng, do đó làm giảm bớt lo ngại về thông tin sai
lệch trong những phát hiện của tác giả.

19
 TABLE 1
Sample Selection
The Effects of Sample Requirements on Sample Size
Sample 1: Purchase transactions
Completed transactions between 1992 and 2014 with overbidding estimate 2,975
Less unavailable relevant acquirer and target financials 638
2,337
Less pooling transactions (pre-SFAS 142) 603
Sample 1 1,734
Purchase transactions before SFAS 142 729
Purchase transactions after SFAS 142 1005

Sample 2: Purchase excluding “as-if” pooling transactions

Less “as-if” pooling transactions (Post-SFAS 142) 255
Sample 2 1,479
Purchase transactions before SFAS 142 729
Purchase excluding “as-if” pooling transactions after SFAS 142 750

Sample 3: Each acquirer serves as its own control

Less acquirers not conducting acquisitions both before and after SFAS 142 932
Sample 3 547
Before SFAS 142 200
After SFAS 142 347

Table 1 outlines the sample construction process for our three primary samples.

20
1.6.2. Định giá cao trong giao dịch mua bán và sáp nhập
De Bodt và cộng sự (2018) phát triển một thước đo lý thuyết và thực nghiệm về
việc định giá quá cao dựa trên vấn đề tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng của người mua và
cung cấp một số bằng chứng để hỗ trợ cho biện pháp định giá mới. Cụ thể, họ định nghĩa
lợi nhuận kỳ vọng của nhà thầu là xác suất của việc mua lại thành công với lợi nhuận
ròng từ việc mua lại và sáp nhập. Như giá dự thầu ảnh hưởng đến khả năng thành công
trong việc mua lại và lợi nhuận dự kiến, De Bodt và cộng sự (2018) sử dụng điều kiện
đơn đặt hàng đầu tiên (FOC) đối với phí bảo hiểm định giá được trả bởi người mua để
phát triển chiến lược đặt giá tối ưu. Nếu giá định giá cao hơn giá tối ưu thì người mua trả
giá quá cao, De Bodt và cộng sự (2018). Lần đầu tiên áp dụng các biện pháp thực nghiệm
khác nhau cho xác suất thành công và lợi nhuận dự kiến, sau đó ước tính FOC (nghĩa là
lợi ích cận biên từ việc mua lại thành công trừ chi phí cận biên của việc tăng chi phí).
Như một cách tối ưu quyết định định giá tại điểm mà FOC = 0, theo đó giá trị âm
(dương) của FOC phản ánh vượt dưới. Để dễ hiểu, trong phân tích thực nghiệm dưới đây
nhóm tác giả định nghĩa “định giá cao hơn” dưới dạng một giao dịch FOC âm. Điều này
có nghĩa là giá trị dương của việc định giá cao và giá trị âm của việc định giá thấp hơn.
Tác giả làm theo thực nghiệm của de Bodt và cộng sự. (2018) trong sự phát triển
các đo lường của nhóm tác giả trong việc định giá quá cao trong quá trình mua bán và sáp
nhập, và nhận thấy rằng cách đo lường trong việc định giá quá cao tương tự như thước đo
của họ. Các ô A, B, C của bảng 2 báo cáo số liệu thống kê tóm tắt về mức độ định giá quá
cao, được tính bằng tổng α 1 x Pr (thành công)+ β 1 x Lợi nhuận, trong đó hệ số α 1 và β 1
tương ứng là -0,038 và 0,031 (xem bảng IA2.2) trong phụ lục đính kèm. Bảng A báo cáo
số liệu thống kê tóm tắt về mức độ phổ biến của việc định giá cao trong ba trường hợp
trên. Gần như tất cả các giao dịch (hơn 99 phần trăm) trong ba mẫu phụ này đều có giá trị
định giá cao hơn. Các kết quả trong bảng B cho thấy ít thay đổi trong khi định giá việc
mua bán trong 12 ngành công nghiệp Fama của Pháp. Điều này cho thấy phần lớn những
người mua phải trả giá quá cao trong mẫu của nhóm tác giả - Đây phù hợp với quan điểm
của de Bodt và cộng sự. (2018), người mà đã lưu ý rằng “hai thử nghiệm FOC về khả

21
năng tối ưu hóa lợi nhuận dự kiến của nhà đầu tư đã mạnh mẽ bác bỏ các người mua với
giá trị định giá hợp lý”. Kết quả này cũng phù hợp với tài liệu kinh tế về lời nguyền và
trực giác của người chiến thắng, vì các mục tiêu được cho là sẽ từ chối khi định giá thấp.
Phần C so sánh việc định giá quá cao trong ngành công nghệ cao so với các ngành khác.
Kết quả cho thấy rằng việc định giá cao hơn đáng kể trong ngành công nghệ cao, nơi rủi
ro định giá cao hơn và do đó có khả năng xảy ra việc định giá cao hơn.

TABLE 2
Summary Statistics: Overbidding
Panel A: Overbidding by Subsamples
Samples N Min Max Mean % Positive
Sample 1 1,734 -0.145 4.648 3.306 99.88
Sample 2 1,479 -0.145 4.648 3.191 99.86
Sample 3 547 -0.145 4.048 3.209 99.82

Panel B: Overbidding by Fama-French Industries

Industries N Min Max Mean % Positive
All 2,337 -0.145 5.04 3.208 99.91
Non-Durables 76 -0.145 4.048 3.092 98.68
Durables 35 2.676 3.76 3.219 100
Manufacturing 203 0.888 3.875 3.192 100
Energy 100 0.289 3.766 3.15 100
Chemicals 46 1.221 4.334 3.17 100
Business Equipment 600 0.518 4.515 3.266 100
Telecom 117 -0.107 4.177 3.202 99.15
Utilities 83 2.786 3.845 3.222 100
Shops 159 0.319 4.648 3.177 100
Health 302 0.319 5.04 3.256 100
Money Finance 415 0.596 3.892 3.183 100
Other 201 0.228 4.024 3.134 100

Panel C: Mean Overbidding in High-Tech vs. Non-High-Tech Industries

HT (N=887) Non-HT (N=1,449) HT minus Non-HT (t-stat.)
0.093
3.266 3.173
(3.47***)

Panels A, B, and C of Table 2 report summary statistics on the prevalence of Overbidding in various
subsamples, computed as follows:

Overbidding =  [ 1  Pr(Success) + 1  Bidder’s Profits],

where coefficients 1 and 1 are, respectively, -0.038 and 0.031 (see Table IA2.2 in the Internet Appendix).
Note that for ease of interpretation, we multiply Overbidding by -100.
The t-statistic is in parentheses. *** indicate significance at the 1% level (two-tailed tests).

22
1.7. Cơ sở kiểm tra và kết quả
Được trang bị các ước tính về việc định giá cao hơn cho mỗi giao dịch mua, nhóm
tác giả bắt đầu phân tích thực nghiệm bằng cách kiểm tra các mối quan hệ giữa việc áp
dụng SFAS 142 và việc định giá cao hơn trong các giao dịch. Trước khi thảo luận về kết
quả kiểm tra, tác giả xem xét tần suất chuyển đổi trong mẫu của nhóm tác giả (Bảng 3),
thống kê tóm tắt của doanh nghiệp về đặc điểm giao dịch (Bảng 4) và mối tương quan
giữa các biến trong phân tích chính của nhóm tác giả (Bảng 5).
Bảng A của Bảng 3 báo cáo số lượng giao dịch mua theo năm mẫu và phương
pháp kế toán cho một mẫu gồm 2,337 giao dịch bao gồm 1,734 giao dịch mua (Mẫu 1) và
603 giao dịch gộp trước giai đoạn SFAS đã được loại trừ khỏi mẫu đó (Xem mẫu 1 bên
trên). Trong khoảng 10 năm từ 1992 đến 2001, trong thời gian APB 16 có hiệu lực,
phương thức mua (729 giao dịch) phổ biến hơn phương thức gộp (603 giao dịch). Thoạt
nhìn, kết quả này có vẻ đáng ngạc nhiên vì gộp chung dường như là phương pháp ưa
thích của các nhà quản lý. Tuy nhiên, khó khăn trong việc đủ điều kiện cho phương pháp
tổng hợp có thể giải thích sự phổ biến của việc mua hàng phương pháp trong mẫu của
nhóm tác giả. Khi SFAS 141 có hiệu lực (giữa năm 2001), tất cả các giao dịch đều sử
dụng phương thức mua (1.005 giao dịch). Phù hợp với những phát hiện trong tài liệu về
làn sóng sáp nhập vào những năm 1990, số lượng giao dịch trung bình hàng năm trong
những năm 1990 (132,75 vụ mua lại) vượt đáng kể so với mức trung bình hàng năm (chỉ
85 vụ mua lại) trong những năm sau đó (2000–2014).
Bảng B của Bảng 3 báo cáo các con số mua và gộp (và gộp “sáp nhập”) trước và
sau SFAS 142. Hãy nhớ lại rằng các giao dịch gộp “sáp nhập” là những giao dịch xảy ra
trong giai đoạn sau SFAS 142 và do đó đã được xử lý theo phương thức mua nhưng sẽ đủ
điều kiện để sáp nhập theo APB 16 (255 Giao dịch). Số lượng giao dịch mua trong giai
đoạn trước SFAS 142 (729) có thể so sánh với số lượng giao dịch mua trong giai đoạn
sau SFAS 142, ngoại trừ nhóm "sáp nhập" (750). Tuy nhiên, số lượng giao dịch gộp "sáp
nhập" trong giai đoạn sau SFAS 142 (255) về cơ bản nhỏ hơn số lượng giao dịch gộp
trong giai đoạn trước SFAS 142 (603). Thống kê này phù hợp với phỏng đoán rằng sự

23
thay đổi trong kế toán M&A năm 2001 thúc đẩy sự thay đổi trong cấu trúc của các vụ
mua lại.
TABLE 3
Pooling versus Purchase – Distribution by Year and Accounting Regime
Panel A: Number of acquisitions by year and accounting method
Method of accounting
Year Purchase Pooling Total
1992 16 15 31
1993 33 16 49
1994 45 47 92
1995 61 71 132
1996 69 74 143
1997 103 79 182
1998 110 132 242
1999 132 76 208
2000 82 63 145
2001 73 52 125
2002 71 0 71
2003 83 0 83
2004 81 0 81
2005 99 0 99
2006 97 0 97
2007 112 0 112
2008 70 0 70
2009 64 0 64
2010 72 0 72
2011 46 0 46
2012 67 0 67
2013 67 0 67
2014 76 0 76
Total 1,734 603 2,337

Panel B: Total acquisitions by accounting method

Purchase excluding “as-if” pooling Pooling and "as-if" pooling Total
Pre-SFAS 142 729 603 1,332
Post-SFAS 142 750 255 1,005
1,479 858 2,337

Table 3 reports the decomposition of acquisitions based on the accounting method. Panel A reports the number of
acquisitions by year and by accounting method (purchase vs. pooling). Panel B reports the total number of
acquisitions by accounting method (the purchase method, excluding “as-if” pooling vs. pooling and “as-if”
pooling). “As-if” pooling acquisitions are those that would have qualified for the use of the pooling method
before SFAS 142 was adopted.

24
 Bảng 4 báo cáo số liệu thống kê tóm tắt về đặc điểm giao dịch và công ty cho Mẫu
1 và đối với hai mẫu con, trước và sau SFAS 142 (kết quả đối với Mẫu 2 và 3, không
được báo cáo về tính phân tích, là tương tự nhau). Kết luận chính phù hợp với kỳ vọng:
cả thống kê t về bình đẳng theo phương tiện (6,065) và thống kê z về bình đẳng về trung
vị (5,283) đều cho thấy Đặt giá thầu quá cao cao hơn đáng kể trong giai đoạn sau SFAS
142 (trung bình = 0,033; trung bình = 0,033) so với giai đoạn trước (trung bình = 0,031;
trung vị = 0,032). Thật thú vị, có những thức khác biệt giữa hai mẫu. Sức mạnh, Dòng
tiền tự do của nhà thầu, Giá trị thị trường trên sổ sách của nhà thầu và Đòn bẩy của nhà
thầu đều nhỏ hơn đáng kể trong giai đoạn sau SFAS 142, trong khi Tỷ lệ phần trăm của
Cổ phiếu và Quy mô của nhà thầu lớn hơn đáng kể. Tuy nhiên, có rất ít bằng chứng về sự
thay đổi trong quy mô tương đối hoặc tiền mặt giữa hai thời kỳ. Những phát hiện này
thúc đẩy nhóm tác giả kiểm soát trong phân tích của mình về những tác động tiềm ẩn mà
các biến số này có thể có đối với việc định giá quá cao.

25
 TABLE 4
Summary Statistics
Post-SFAS 142 Period Comparisons (After-
Full Sample (N=1,734) Pre-SFAS 142 Period (N=729)
(N=1,005) Before)
Mean t-stat. z-stat.
Variables Mean Std. Median Mean Std. Median Std. Median (Mean) (Median)
Overbidding 0.032 0.004 0.033 0.031 0.005 0.032 0.033 0.004 0.033 6.06 5.28
Cash 0.398 0.49 0 0.38 0.486 0 0.412 0.492 0 1.35 1.35
Percent of Stock 32.42 38.89 0 22.8 30.24 0 39.38 42.79 19.91 8.95 7.79
Synergies 0.04 0.171 0.018 0.051 0.24 0.023 0.032 0.094 0.015 -2.21 -1.45
Horizontal 0.639 0.481 1 0.609 0.488 1 0.66 0.474 1 -2.15 -2.15
Hostile 0.016 0.126 0 0.032 0.175 0 0.005 0.07 0 -4.36 -4.34
Bidder Past Performance 0 0.001 0 0 0.001 0 0 0.001 0 -1.72 -1.60
Bidder Free Cash Flow 0.034 0.107 0.041 0.045 0.084 0.044 0.026 0.121 0.036 -3.62 -3.79
Bidder Leverage 0.192 0.174 0.153 0.22 0.175 0.196 0.173 0.172 0.126 -5.54 -6.33
Bidder Market-to-Book 1.911 1.211 1.52 2.01 1.379 1.577 1.84 1.068 1.482 -2.89 -3.10
Bidder Market
16662.7 41869.4 2341.2 10796.8 33592.2 1849.7 20905.9 46513.6 2967.7 4.99 5.59
Value ($mil)
Bidder Size 14.76 2.022 14.67 14.41 1.906 14.43 15.01 2.067 14.9 6.09 5.59
Relative Size -2.306 1.773 -2.044 -2.324 1.766 -2.103 -2.294 1.779 -2.011 0.44 0.33
Tender 0.25 0.433 0 0.37 0.483 0 0.163 0.37 0 -10.08 -9.80
Table 4 reports the summary statistics for firm and transaction characteristics for sample 1, illustrated in Table 1. We also present the test results for comparisons before and after
SFAS-142. Variable definitions are in Appendix A.

26
 TABLE 5
Correlation Matrix
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13) (14)
Overbidding(1) 1.000

Post-SFAS 142(2) 0.072*** 1.000

Cash(3) -0.035 0.222*** 1.000

Percent of Stock(4) 0.095*** -0.241*** -0.738*** 1.000

Synergies(5) -0.490*** 0.027 0.049*** -0.140*** 1.000

Horizontal(6) 0.061*** -0.010 -0.140*** 0.134*** -0.022 1.000

Hostile(7) -0.508*** -0.048*** 0.024 -0.063*** 0.302*** -0.033 1.000

Bidder Past Performance(8) 0.131*** -0.079*** -0.087*** 0.105*** -0.055*** 0.016 0.003 1.000

Bidder Free Cash Flow(9) 0.047** -0.026 0.162*** -0.187*** -0.031 -0.053*** 0.023 -0.008 1.000

Bidder Leverage(10) -0.104*** 0.028 -0.033 -0.116*** 0.107*** -0.002 0.032 0.041** -0.007 1.000

Bidder Market-to-book(11) 0.060*** -0.107*** 0.014 0.068*** -0.102*** -0.060*** 0.007 0.212*** 0.109*** -0.137*** 1.000

Bidder Size(12) 0.074*** 0.148*** 0.193*** -0.166*** -0.126*** -0.111*** 0.021 -0.006 0.358*** -0.012 0.210*** 1.000

Relative Size(13) -0.031 -0.019 -0.312*** 0.243*** 0.145*** 0.124*** 0.046** 0.085*** -0.217*** 0.172*** -0.155*** -0.543*** 1.000

Tender(14) 0.157*** -0.012 0.396*** -0.457*** 0.096*** -0.113*** 0.170*** -0.045** 0.114*** 0.017 0.059*** 0.107*** -0.135*** 1.000

Table 5 displays the pairwise Pearson correlation coefficients between all variables in our main analysis. Variable definitions are in Appendix A. *** and ** indicate significance at the 1% and 5%
levels, respectively.

27
 Cuối cùng, Bảng 5 báo cáo mối tương quan theo cặp giữa các biến trong phân tích.
Có hai điểm nổi bật cần lưu ý. Đầu tiên, phù hợp với dự đoán của nhóm tác giả về việc
định giá quá cao trong các giao dịch trong giai đoạn sau SFAS 142, hệ số tương quan
giữa Sau SFAS 142 và định giá quá cao (0,072) là dương đáng kể. Thứ hai, nói chung có
rất ít bằng chứng về mối tương quan cao giữa các biến độc lập của nhóm tác giả, do đó
làm giảm bớt lo ngại rằng đa cộng tuyến có thể là một vấn đề nghiêm trọng trong mẫu
của nhóm tác giả.
Bây giờ, chúng ta chuyển sang Bảng 6, trong đó trình bày các kết quả thử nghiệm
chính. Trong cả bốn mô hình, được hiển thị ở bốn cột ngoài cùng bên phải, biến phụ
thuộc là định giá quá cao trong các giao dịch, thước đo định giá dựa trên mô hình của
nhóm tác giả. Thước đo càng cao thì định giá càng có giá trị lớn. Như vậy, nếu định giá
cao hơn, như giả thuyết, càng lớn trong giai đoạn sau SFAS 142, thì hệ số trên biến thử
nghiệm của nhóm tác giả, SFAS 142, sẽ dương (sau khi kiểm soát một loạt các biến, bao
gồm cả Hợp lực).
Mô hình (1) sử dụng mẫu giao dịch mua hàng trước và sau SFAS 142 (N = 1.734),
Mô hình (2) sử dụng mẫu phụ giao dịch mua hàng trước và sau SFAS 142 ngoại trừ các
giao dịch gộp “sáp nhập” (N = 1.479), Mô hình (3) sử dụng mẫu phụ của các giao dịch
tiền mặt thuần túy trước và sau SFAS 142 (N = 690) và Mô hình (4) sử dụng mẫu phụ
trong đó mỗi bên mua đã hoàn thành các giao dịch trong cả giai đoạn trước và sau SFAS
142 (N = 547). Trong cả bốn mô hình, nhóm tác giả hồi quy Đặt giá thầu quá mức trên
biến thử nghiệm Post-SFAS 142, một biến giả bằng một nếu việc mua lại được xử lý theo
SFAS 142 và bằng 0 nếu nó được xử lý theo APB 17 (khấu hao lợi thế thương mại định
kỳ) và một loạt các biến kiểm soát (được thảo luận trong IA)
Trước tiên, hãy xem xét kết quả ở hàng đầu tiên, cột (1), Bảng 6. Hệ số trên Post-
SFAS 142 cho Mô hình (1) dương (0,240) và rất đáng kể (t-statistic = 3,91). Kết quả này
cho thấy rằng việc đặt giá thầu trong giai đoạn sau SFAS 142, khi lực cản từ việc khấu
hao lợi thế thương mại đối với thu nhập bị bãi bỏ là cao hơn đáng kể. Thật vậy, tại điểm
này, kết quả từ Mô hình (1) có thể hiểu theo nhiều cách. Tuy nhiên, độ chắc chắn của các
kết quả trên ba mô hình thay thế, Mô hình (2) đến (4) được trình bày ở hàng đầu tiên, cột

28
(2)-(4), làm giảm tính nghiêm trọng của vấn đề này. Một cách hiểu khác giải thích những
phát hiện của nhóm tác giả trong Mô hình (1) có thể là việc loại bỏ phương pháp gộp
(SFAS 141), mà không phải là khấu hao lợi thế thương mại. Tuy nhiên, cách giải thích
thay thế này không thể diễn giải hệ số dương và có ý nghĩa (0,252; t-statistic = 3,61) trên
Post-SFAS 142 ở Mô hình (2), trong đó nhóm tác giả tập trung vào các giao dịch mua
“thuần” bằng cách xóa 255 giao dịch mua sau SFAS 142 có thể đủ điều kiện để gộp nếu
APB 16 vẫn còn hiệu lực. Nói cách khác, kết quả không phải do các giao dịch đủ điều
kiện là gộp nhưng được báo cáo là mua hàng sau giai đoạn bãi bỏ việc gộp (Bảng 9 và 10
tìm hiểu xa hơn về cách giải thích thay thế này).
Một vấn đề khác có thể là hình thức thanh toán hỗn hợp giữa cổ phiếu và tiền mặt
giữa hai giai đoạn mẫu nhỏ của nhóm tác giả đã thay đổi. Nghiên cứu trước đây khẳng
định rằng việc mua cổ phiếu bằng cổ phiếu sẽ thể hiện việc đặt giá thầu cao hơn, và kết
quả Mô hình (1) về hệ số âm đáng kể đối với biến số Cash (-0,053; t-statistic = -2,68) và
hệ số dương đáng kể đối với biến Percent of Stock (0,001; t-statistic = 3,39) phù hợp với
nhận định này. Do đó, Mô hình (3) xem xét khả năng này bằng cách chỉ giữ lại các giao
dịch mua lại bằng tiền mặt thuần trong mẫu. Mặc dù kích thước mẫu đã giảm rõ rệt, kết
quả của Mô hình (1) vẫn giữ nguyên, tức là hệ số trên Post-SFAS 142 vẫn còn đáng kể
(0,298; t-statistic = 2,26). Cuối cùng, thành phần của các bên mua lại và đặc điểm của các
công ty trong mẫu của nhóm tác giả có khả năng đã thay đổi giữa hai giai đoạn nhỏ, điều
này có thể giải thích những phát hiện của nhóm tác giả. Tuy nhiên, các kết quả cho Mô
hình (4), chỉ bao gồm các bên mua lại có các thương vụ mua lại trong cả giai đoạn trước
và sau SFAS 142, không phù hợp với lời giải thích này. Nói cách khác, việc đưa SFAS
142 vào sử dụng là tác động duy nhất giải thích toàn bộ bằng chứng được trình bày trong
Bảng 6, và do đó, nó nổi lên như là cách giải thích có khả năng nhất cho những phát hiện
của nhóm tác giả (nhóm tác giả sẽ điều tra thêm về vấn đề này bên dưới).
Đối với các biến kiểm soát, Cash âm đáng kể (ngoại trừ ở Cột 4) và Percent of
Stock dương đáng kể thể hiện sự nhất quán với khẳng định trong tài liệu trước đây (ví dụ:
Li và cộng sự 2011), rằng hình thức thanh toán (tiền mặt hoặc cổ phiếu) có quan hệ với
việc đặt giá thầu quá cao: giao dịch tiền mặt (cổ phiếu) liên quan đến việc đặt giá thầu

29
cao hơn ít (hoặc nhiều). Synergies có liên quan tiêu cực đến việc đặt giá thầu quá cao;
trong các điều kiện không đổi, nhiều cộng hưởng hơn ám chỉ việc đặt giá thầu thấp hơn.
Bidder Past Performance của người đặt giá thầu có liên quan tích cực với việc đặt giá
thầu cao hơn. Rau và Vermaelen (1998) chỉ ra rằng những người hoạt động tốt trong quá
khứ (các doanh nghiệp danh giá) hoạt động kém hiệu quả trong thời gian dài; do đó, hiệu
suất hoạt động trong quá khứ tốt hơn dẫn đến việc đặt giá thầu cao hơn. Bidder Free Cash
Flow cũng có liên quan tích cực đến việc đặt giá thầu quá cao, phù hợp với nhận định của
Jensen (1986) rằng xung đột người đại diện dẫn đến một phần trong việc đặt giá thầu quá
mức. Đúng như kỳ vọng, Hostile giảm việc đặt giá quá cao, trong khi Relative Size và
Tender lại tăng lên. Tóm lại, kết quả cho biến thử nghiệm của nhóm tác giả được hiển thị
trong Bảng 6 là chắc chắn trên bốn mẫu con và kết quả cho các biến kiểm soát nhìn
chung nhất quán với kết quả trong tài liệu hiện có. Việc xác thực bên trong và bên ngoài
trong các phát hiện của nhóm tác giả làm tăng niềm tin vào độ tin cậy của chúng.

30
 TABLE 6
The Real Effect of Accounting on Overbidding - The Basic Model
Expected (1) (2) (3) (4)
Variables
Sign
Post-SFAS 142 + 0.240*** 0.252*** 0.298** 0.243***
(3.91) (3.61) (2.26) (3.08)
Cash -0.053*** -0.038** - -0.007
(-2.68) (-1.97) (-0.24)
Percent of Stock 0.001*** 0.001*** - 0.001**
(3.39) (3.05) (2.12)
Synergies - -0.009*** -0.008*** -0.011*** -0.005***
(-4.29) (-4.47) (-3.66) (-3.42)
Horizontal 0.015 0.029 0.033 -
(1.02) (1.95) (1.55)
Hostile - -0.017*** -0.017*** -0.018*** -0.022***
(-17.63) (-19.30) (-7.76) (-13.08)
Bidder Past Performance + 0.207*** 0.246*** 0.161 0.096
(3.78) (4.07) (1.56) (0.67)
Bidder Free Cash Flow 0.134** 0.078 0.013 0.205
(2.01) (0.67) (0.09) (1.24)
Bidder Leverage -0.041 -0.016 -0.017 0.027
(-0.78) (-0.34) (-0.25) (0.34)
Bidder Market-to-book -0.002 -0.004 0.000 -0.001
(-0.15) (-0.47) (0.02) (-0.08)
Bidder Size 0.003 0.009 0.003 0.005
(0.44) (1.74) (0.36) (0.65)
Relative Size 0.009 0.014** 0.000 0.019**
(1.02) (2.07) (0.02) (2.06)
Tender 0.447*** 0.445*** 0.422*** 0.464***
(20.02) (20.69) (19.40) (24.29)
Industry FE & Year FE Yes Yes Yes Yes
Intercept 0.026*** 0.026*** 0.030*** 0.034***
(18.70) (17.60) (13.12) (17.08)
No. Obs. 1,734 1,479 690 547
Adjusted R2 0.585 0.648 0.684 0.739

Table 6 reports estimations of overbidding before and after SFAS 142. In all models, the dependent variable,
Overbidding, the negative of the first-order condition, is estimated from the bidder’s profits and probability of
acquisition success SUR procedures described in the IA. The test variable, Post-SFAS 142, is a dummy variable
set to one if the transaction closes in the fiscal year that starts after June 30, 2001, and zero otherwise. Model (1)
reports the analyses of a sample of purchase transactions before and after SFAS 142. Model (2) reports the
analyses of a sample of purchase transactions before and after SFAS 142, excluding “as-if” pooling transactions
(i.e., the percent of stock in the purchase price is less than 90). Model (3) reports the analysis on a subsample of
pure cash transactions before and after SFAS 142. Model (4) reports on a subsample of transactions where: (1) the
acquirer has completed transactions both before and after SFAS 142, and (2) the transactions are purchase method
transactions that exclude “as-if” pooling transactions. All models control for industry and year fixed effects. For
ease of presentation, the coefficients on all variables are multiplied by 100, except the following: Synergies,
Bidder Past Performance, and Hostile. t-statistics are in parentheses. *** and ** indicate significance at the 1%
and 5% levels (two-tailed tests), respectively. Variable definitions are in Appendix A.

31
1.8. Kiểm tra hợp lệ và kiểm tra bổ sung
1.8.1. Kiểm tra hợp lệ
Trong nỗ lực đánh giá thêm về tính hợp lệ của kết quả, nhóm tác giả thực hiện bốn
loại thử nghiệm độ nhạy, được báo cáo trong Bảng 7 (điều kiện thị trường thay đổi),
Bảng 8 (độ dài của thời gian lấy mẫu), Bảng 9 (tính nội sinh) và Bảng 10 (dữ liệu ở Úc).
Đầu tiên, nhóm tác giả xem xét tác động có thể có đối với những phát hiện của nhóm tác
giả về sự thay đổi theo thời gian của các điều kiện thị trường bằng cách bổ sung mô hình
của mình với hai biến kiểm soát nắm bắt các xu hướng tăng và giảm của thị trường theo
thời gian—Merger Wave và High Sentiment. Theo Harford (2005), nhóm tác giả tính
toán biến Merger Wave bằng cách chia mẫu thành hai mẫu con trước, một trong hai chứa
các giao dịch xảy ra trong khoảng thời gian 144 tháng từ 1992 đến 2003 và mẫu còn lại
xảy ra trong khoảng thời gian 132 tháng từ 2004 đến 2014. Tiếp theo, đối với mỗi ngành
hai chữ số theo phân loại công nghiệp tiêu chuẩn (SIC), nhóm tác giả tính toán mức độ
tập trung cao nhất trong 24 tháng của giá thầu sáp nhập liên quan đến các công ty của
ngành đó trong mỗi mẫu con. Khoảng thời gian 24 tháng này được xác định là một làn
sóng tiềm năng. Lấy tổng số giá thầu cho một ngành cụ thể trong toàn bộ khoảng thời
gian lấy mẫu con, nhóm tác giả mô phỏng 1.000 phân phối đối với số lần xuất hiện của
thành viên trong ngành có tham gia vào phí bảo hiểm giá thầu (bid premium) trong
khoảng thời gian 144 tháng (132 tháng) bằng cách chỉ định ngẫu nhiên mỗi lần xuất hiện
cho một tháng mà xác suất được chỉ định là 1/144 (1/132) cho mỗi tháng. Sau đó, nhóm
tác giả tính toán mức độ tập trung hoạt động cao nhất trong 24 tháng từ một trong số
1.000 lần rút thăm và so sánh mức độ tập trung hoạt động thực tế từ một làn sóng tiềm
năng với phân bố theo kinh nghiệm của 1.000 nồng độ đạt đỉnh trong 24 tháng. Nếu nồng
độ đỉnh thực tế vượt quá phân vị thứ 95 từ phân bố theo kinh nghiệm, thì nhóm tác giả
mã hóa khoảng thời gian đó dưới dạng sóng. Thủ tục này mang lại 147 đợt sáp nhập cho
82 ngành. Để tính biến High Sentiment (Tâm lý cao) của mình, nhóm tác giả sử dụng chỉ
số tâm lý hàng tháng từ Baker và Wurgler (2006).

32
 Bảng 7 trình bày các kết quả từ việc kiểm tra tính hợp lệ trên, sử dụng bốn mô
hình tăng cường để kiểm soát các tác động có thể có của sự thay đổi theo thời gian trong
các làn sóng sáp nhập và tâm lý thị trường. Cả hai tác động xuất hiện trong hồi quy dưới
dạng các biến độc lập. Để cho phép hiệu ứng khác biệt có thể xảy ra giữa trước và sau
SFAS 142, nhóm tác giả cũng cho từng biến tương tác với biến Post-SFAS 142 của mình.
Các mô hình (1), (2) và (3) phân tích mẫu giao dịch mua hàng trước và sau SFAS 142
trong khi loại trừ phương pháp gộp (N = 1.479). Mẫu được sử dụng để ước tính Mô hình
(4) chỉ bao gồm những bên mua lại có các hoạt động thu mua trong cả giai đoạn trước và
sau SFAS 142 (N= 547), trong đó mỗi một bên mua đóng vai trò kiểm soát riêng. Nếu sự
thay đổi theo thời gian trong các điều kiện thị trường đồng thời là cơ sở cho các phát hiện
của nhóm tác giả, thì hệ số đáng kể trên Post-SFAS 142 được báo cáo trong Bảng 6, sẽ
trở nên không đáng kể. Các kết quả ở hàng đầu tiên của Bảng 7 cho thấy rằng các hệ số
trên Post-SFAS 142 là dương và có ý nghĩa rất lớn đối với cả bốn thông số kỹ thuật. Hơn
nữa, cả hệ số và mức ý nghĩa đều rất giống với những gì được báo cáo trong Bảng 6.
Trong khi hai biến kiểm soát mới, Merger Wave và High Sentiment là không đáng kể, thì
nhiều biến kiểm soát khác—Cash , Percent of Stocks, Synergies, Hostile, Bidder Past
Performance, Relevant Size và Tender —tiếp tục trở nên quan trọng với các dấu hiệu
tương tự nhau. Nhìn chung, các kết quả trong Bảng 7 làm giảm bớt những lo ngại rằng sự
thay đổi theo thời gian của các điều kiện thị trường sẽ làm sai lệch các phát hiện của
nhóm tác giả.

33
 TABLE 7
The Real Effect of Accounting Regime on Overbidding – Controlling for Merger Waves and Market
Sentiment
Expected (1) (2) (3) (4)
Variables Sign
Post-SFAS 142 + 0.253*** 0.248*** 0.249*** 0.356***
(3.60) (2.96) (2.97) (3.09)
Merger Wave -0.018 - -0.018 -0.043
(-0.53) (-0.52) (-0.86)
Post-SFAS 142 × Merger Wave -0.100 - -0.187 -4.685
(-0.02) (-0.04) (-0.70)
High Sentiment - -0.003 -0.003 0.099
(-0.04) (-0.04) (0.95)
Post-SFAS 142 × High Sentiment - 1.653 1.727 -18.950
(0.23) (0.24) (-1.88)
Controls Yes Yes Yes Yes
Industry FE & Year FE Yes Yes Yes Yes
Intercept 0.026*** 0.026*** 0.026*** 0.033***
(16.59) (17.60) (16.64) (14.03)
No. Obs. 1,479 1,479 1,479 547
Adjusted R2 0.648 0.648 0.648 0.741
Table 7 reports analyses of overbidding pre- and post-SFAS 142 after controlling for two additional effects:
merger waves and market sentiment. The dependent variable in all models, Overbidding, is estimated from the
bidder’s profits and probability of acquisition success SUR procedures. The test variable, Post-SFAS 142, is a
dummy variable set to one if the transaction closes in the fiscal year that starts after June 30, 2001, and zero
otherwise. Models (1)-(3) use a subsample of purchase transactions, excluding “as-if” pooling transactions (i.e.,
the percent of stock in the purchase price is less than 90). Model (1) reports the overbidding estimation after
controlling for merger wave periods. Merger wave periods are estimated for US acquisitions following the
methodology in Harford (2005). Model (2) reports the overbidding estimation after controlling for the market
sentiment as per Baker and Wurgler (2006). Model (3) controls for merger wave periods and market sentiment
simultaneously. Model (4) controls for merger wave periods and market sentiment simultaneously, but it uses a
subsample of acquirers that (1) have completed transactions both before and after SFAS 142, and (2) whose
transactions are purchase excluding “as-if” pooling transactions. All models control for industry and year fixed
effects. Control variables are the same as in Table 6. t-statistics are in parentheses. *** and ** indicate
significance at the 1% and 5% levels (two-tailed tests), respectively. Variable definitions are in Appendix A.

34
 Loại kiểm tra tính hợp lệ thứ hai đánh giá mức độ chắc chắn của những phát hiện
của nhóm tác giả đối với độ dài các thời kỳ lấy mẫu. Có thể cho rằng trong khoảng thời
gian mẫu khá dài trong 23 năm, những thay đổi khác ngoài việc đưa SFAS 142 vào áp
dụng không được kiểm soát hoàn toàn trong phân tích, làm nền tảng cho những phát hiện
của nhóm tác giả. Để giảm bớt những lo ngại rằng những thay đổi theo thời gian khác
làm cơ sở cho những phát hiện của nhóm tác giả, nhóm tác giả thực hiện hai thử nghiệm:
một thử nghiệm trong đó khoảng thời gian lấy mẫu được rút ngắn đáng kể và thử nghiệm
khác trong đó thử nghiệm giả định được thực hiện bằng hai giai đoạn phụ sau khi giới
thiệu SFAS 142.
Đầu tiên, nhóm tác giả rút ngắn đáng kể thời gian lấy mẫu từ 23 xuống còn 8 năm,
tức là từ 1997 đến 2000 đối với giai đoạn trước SFAS 142 và 2002 đến 2005 đối với giai
đoạn sau SFAS 142. Nếu một số thay đổi không xác định theo thời gian, không phải việc
áp dụng SFAS 142, làm cơ sở cho các phát hiện của nhóm tác giả, hiệu ứng SFAS 142
được ghi nhận đối với việc đặt giá thầu quá cao sẽ biến mất (hoặc giảm đi đáng kể) khi
khoảng thời gian lấy mẫu xung quanh việc áp dụng SFAS 142 được rút ngắn và các thay
đổi khác có thể có trở nên ít khả năng hơn. Cột (1) và (2) của Bảng 8 báo cáo kết quả từ
phân tích này. Trong cột (1), mẫu bao gồm tất cả các giao dịch mua trong các giai đoạn
trước và sau, trong cột (2) mẫu bao gồm tất cả các giao dịch mua trong giai đoạn trước và
sau, ngoại trừ các giao dịch tổng hợp. Các phát hiện ở hàng đầu tiên, cột (1) và (2), của
Bảng 8 cho thấy kết quả của nhóm tác giả không dễ bị ảnh hưởng bởi độ dài của giai
đoạn lấy mẫu. Trong cả hai cột, các hệ số trên biến thử nghiệm của họ, Post-SFAS 142
Shorter, dương và có ý nghĩa cao như trước đây (t-statistics > 3,60). Những kết quả này
làm giảm bớt lo ngại rằng ngoài những thay đổi mà nhóm tác giả kiểm soát cụ thể, những
thay đổi không xác định theo thời gian là cơ sở cho những phát hiện của họ.
Ở hàng thứ hai, cột (3) và (4), của Bảng 8, nhóm tác giả thực hiện các thử nghiệm
giả định sử dụng giai đoạn sau SFAS 142 từ năm 2002 đến năm 2013. Trong cột (3), mẫu
bao gồm tất cả các giao dịch mua lại trong giai đoạn trước và sau, và trong cột (4) mẫu
bao gồm tất cả các giao dịch mua lại trong giai đoạn trước và tất cả các giao dịch mua,

35
ngoại trừ các giao dịch tổng hợp trong giai đoạn sau. Đối với các thử nghiệm giả định,
nhóm tác giả đặt biến thử nghiệm Post-SFAS 142 Alt bằng 1 nếu quá trình mua lại hoàn
tất trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2013 và bằng 0 nếu quá trình mua lại hoàn tất
trong khoảng thời gian từ 2002 đến 2007. Bởi vì cả hai giai đoạn con đều diễn ra sau khi
SFAS 142 được áp dụng, một hệ số đáng kể trên Biến số Post-SFAS 142 Alt chỉ ra rằng
những thay đổi khác với việc áp dụng SFAS 142 làm cơ sở cho những phát hiện của
nhóm tác giả. Ngược lại, một hệ số không đáng kể trên Post-SFAS 142 Alt sẽ làm tăng
độ tin cậy rằng hiệu ứng ghi lại không phải do các hiệu ứng gây nhiễu mà nhóm tác giả
không thể kiểm soát. Kết quả ở cột (3) và (4) cho thấy rằng trong cả hai mẫu, hệ số trên
Biến thay thế Post-SFAS 142 không có ý nghĩa thống kê.
TABLE 8
The Real Effect of Accounting on Overbidding – Sample Period Sensitivity Tests
Variables (1) (2) (3) (4)
Post-SFAS 142 Shorter 0.189*** 0.167*** - -
(3.88) (3.65)
Post-SFAS 142 Alt - - 0.079 0.050
(1.01) (1.05)
Controls Yes Yes Yes Yes
Industry FE & Year FE Yes Yes Yes Yes
Intercept 0.026*** 0.025*** 0.037*** 0.036***
(17.79) (18.98) (22.38) (18.41)
No. Obs. 764 664 929 698
Adjusted R2 0.576 0.667 0.426 0.533

Table 8 reports estimations of overbidding before and after SFAS 142, with shorter pre- and post-SFAS 142
periods. In all four models, the dependent variable, Overbidding, is estimated from the bidder’s profits and
probability of acquisition success SUR procedures described in the IA. In Models (1) and (2), Post-SFAS 142
Shorter is a dummy variable set to one if the transaction closes between 2002 and 2005, and zero if the
transaction closes between 1997 and 2000. In Models (3) and (4), Post-SFAS 142 Alt is a dummy variable set to
one if the transaction closes between 2008 and 2013, and zero if the transaction closes between 2002 and 2007.
Models (1) and (3) report the analyses of a sample of purchase transactions before and after SFAS
142. Models (2) and (4) report the analyses of a sample of all purchase excluding “as-if” pooling transactions in
the pre-SFAS 142 period (i.e., the payment in stock is less than 90 percent of the total purchase price). All
models control for industry and year fixed effects. Control variables are the same as in Table 6. t-statistics are in
parentheses. *** and ** indicate significance at the 1% and 5% levels (two-tailed tests), respectively. Variable
definitions are in Appendix A.

36
 Các kiểm tra tính hợp lệ thứ ba và thứ tư của nhóm tác giả xem xét lại câu hỏi liệu
sự lựa chọn giữa kế toán tổng hợp và mua lại do APB 16 cung cấp có dẫn đến một vấn đề
nội sinh có thể gây nhầm lẫn cho những phát hiện của mình hay không. Trước đây nhóm
tác giả đã kiểm tra khả năng này bằng cách thực hiện các thử nghiệm của mình trên hai
mẫu phụ, trong đó vấn đề nội sinh ít có khả năng đóng vai trò nhất định. Một mẫu loại trừ
các giao dịch tổng hợp và mẫu còn lại loại trừ tất cả các giao dịch không dùng tiền mặt.
Tuy nhiên, nhóm tác giả thực hiện hai thử nghiệm bổ sung, một thử nghiệm liên quan đến
thử nghiệm nội sinh có quan hệ chặt chẽ đến thử nghiệm được thực hiện bởi Ayers et al.
(2002), và thử nghiệm kia đòi hỏi phải sử dụng dữ liệu của Úc.
Bảng 9 báo cáo các kết quả từ thử nghiệm nội sinh dựa trên phương pháp luận của
Ayers et al. (2002). Bảng A sử dụng mẫu phụ trước SFAS 142 và quy trình ước tính hai
giai đoạn để tạo biến đặt giá thầu cao hơn dự kiến trong giai đoạn trước SFAS 142. Trong
giai đoạn đầu tiên, Mô hình (1) ước tính mô hình probit lựa chọn kế toán cho sự lựa chọn
giữa phương pháp gộp và mua trong giai đoạn trước SFAS, trong đó biến phụ thuộc là
Pooling, một biến giả bằng 1 khi phương pháp kế toán gộp và bằng 0 trong các trường
hợp khác. Theo hướng dẫn của Ayers và cộng sự (2002), sau đó nhóm tác giả tính toán,
trên cơ sở của Mô hình (1), biến Predicted Pooling, cụ thể như, xác suất dự đoán của việc
chọn phương pháp gộp ở cấp độ giao dịch. Trong giai đoạn thứ hai, Mô hình (2), được
trình bày ở cột ngoài cùng bên phải của Bảng A, ước tính việc định giá quá cao hơn dự
kiến trong giai đoạn trước SFAS 142. Biến phụ thuộc là định giá quá cao và nhóm tác giả
đưa vào như một biến giải thích Dự đoán tổng hợp mà nhóm tác giả tạo trong giai đoạn
đầu tiên từ Mô hình (1). Sau đó, nhóm tác giả tính toán việc Định giá quá cao được dự
đoán từ Mô hình (2), điều chỉnh ước tính Định giá quá cao của nhóm tác giả trong giai
đoạn trước SFAS 142 đối với sai lệch nội sinh có thể xảy ra. Điểm nổi bật chính từ các
kết quả được hiển thị trong Bảng A của Bảng 9 là trong Mô hình (2), Dự đoán gộp là
không đáng kể (0,001; t-statistic = 0,87). Điều này trái ngược với phát hiện của Ayers và
cộng sự (2002) rằng biến này (mà họ gọi là PACT) là có ý nghĩa. Do đó, trong khi bằng
chứng của họ cho thấy rằng lựa chọn giữa gộp và mua trong giai đoạn trước SFAS 142 là

37
yếu tố bên trong đối với phí mua lại, kết quả của nhóm tác giả chỉ ra rằng lựa chọn kế
toán này có thể là yếu tố bên ngoài đối với việc Định giá quá cao.
Bảng B của Bảng 9 thể hiện lại thử nghiệm chính của nhóm tác giả sau khi thay
thế biến Định giá quá cao trước SFAS 142 bằng Định giá cao hơn dự đoán được tạo từ
Mô hình (2) trong Bảng A. Đối với giai đoạn sau SFAS 142, nhóm tác giả sử dụng thước
đo Định giá quá cao ban đầu của mình, như trong đó không có lựa chọn kế toán nào được
thực hiện và tất cả các giao dịch phải được hạch toán bằng phương pháp mua hàng. Như
trước đây, biến kiểm tra, Post-SFAS 142, là một biến giả được đặt thành một nếu giao
dịch kết thúc trong năm tài chính bắt đầu sau ngày 30 tháng 6 năm 2001 và bằng 0 với
trường hợp khác. Mô hình (1) báo cáo các phân tích về một mẫu giao dịch mua trước và
sau SFAS 142. Mô hình (2) báo cáo các phân tích về một mẫu giao dịch mua trước và sau
SFAS 142, ngoại trừ các giao dịch gộp "khó xác nhận" ( “as-if” pooling transactions) .
Mô hình (3) báo cáo phân tích trên mẫu phụ giao dịch tiền mặt thuần túy trước và sau
SFAS 142. Mô hình (4) báo cáo kết quả từ mẫu phụ giao dịch trong đó: (1) người mua đã
hoàn thành giao dịch cả trước và sau SFAS 142 và ( 2) các giao dịch loại trừ các giao
dịch gộp "khó xác nhận" ( “as-if” pooling transactions). Phát hiện chính là các hệ số trên
biến thử nghiệm của nhóm tác giả, báo cáo SFAS 142, đều dương và có ý nghĩa thống kê
trong cả bốn Mô hình, cho thấy rằng sự lựa chọn giữa phương pháp gộp và phương pháp
mua trong giai đoạn trước SFAS 142 không ảnh hưởng đến phát hiện của nhóm tác giả.
Lần kiểm tra hợp lệ thứ tư của nhóm tác giả xem xét liệu các kết quả chính về tác
động của việc bãi bỏ khấu hao lợi thế thương mại đối với việc nắm giữ do Định giá cao
hơn trong một mẫu mua lại của Úc, xung quanh việc chuyển đổi từ GAAP của Úc (chế
độ khấu hao lợi thế thương mại) sang IFRS (chế độ không khấu hao) vào cuối năm 2005.
Ưu điểm của việc sử dụng các vụ mua lại của Úc là với các giao dịch ở Úc, phương pháp
gộp lợi ích không khả dụng, vì vậy vấn đề liên quan đến bên trong tiềm ẩn do sự thay đổi
từ gộp sang mua đã thảo luận ở trên không được áp dụng. Giai đoạn mẫu bắt đầu vào
năm 1992 và kết thúc vào năm 2018, năm cuối cùng mà dữ liệu có sẵn trên SCD, nguồn
dữ liệu cho mẫu ban đầu của nhóm tác giả về 799 giao dịch mua đã hoàn thành và 324
giao dịch rút tiền. 21,22 Sử dụng mẫu gồm 648 giao dịch này, trước tiên nhóm tác giả

38
ước tính xác suất thành công. Sau đó, để có được phép đo Định giá vượt mức, nhóm tác
giả yêu cầu thêm rằng các biến kiểm soát cho hồi quy SUR phải có sẵn. Yêu cầu dữ liệu
bổ sung này đã giảm mẫu 443 giao dịch đã hoàn thành xuống còn 204, dẫn đến 239 giao
dịch đã hoàn thành. Sau đó, nhóm tác giả sử dụng mẫu gồm 239 giao dịch đã hoàn thành
này để ước tính điều kiện đặt hàng đầu tiên của bài toán tối đa hóa lợi nhuận dự kiến của
người Định giá bằng cách sử dụng phép hồi quy SUR và để tính toán Định giá quá cao.

39
 TABLE 9
The Effect of SFAS 142 on Overbidding: Endogeneity Tests
Panel A: The Effect of Choosing Pooling on Overbidding Before SFAS 142
Variables Expected Model (1) Pooling Expected Model (2) Overbidding
Predicted Pooling - 0.001
(0.87)
Target Step-up Value + 0.006*** -
(5.21)
Target Earnings + 1.288 -
(1.69)
Bidder Book Size ? -0.026 -
(-1.46)
Target Leverage - -174.155*** ? -0.069
(-9.89) (-0.73)
Bidder Repurchase + -11.237 + 0.000
(-1.60) (0.01)
Target Hi-tech Industry ? -3.301 ? -0.025
(-0.39) (-1.02)
Toehold -17.612 - -0.645***
(-1.22) (-6.97)
Competing Bidder -45.556*** + -0.004
(-2.94) (-0.05)
Relative Size 1.271 - 0.075
(0.18) (1.74)
Target Liquidity 17.457** ? -0.009
(2.11) (-0.40)
Target Market-to-book 4.043*** - 0.003
(3.98) (0.85)
Synergies -2.720*** - -0.021***
(-7.36) (-9.13)
Intercept 0.539*** 0.032***
(3.48) (47.97)
No. Obs. 1908 1908
Adjusted R2 0.098 0.337

40
Panel B: The Effect of SFAS 142 on Overbidding
Variables Expected Sign (1) (2) (3) (4)
Post-SFAS 142 + 0.192*** 0.215*** 0.316*** 0.258***
(4.63) (5.59) (3.90) (2.91)
Target Leverage ? -0.016*** -0.014*** -0.082* -0.022**
(-4.40) (-3.02) (-1.92) (-2.04)
Bidder Repurchase + -0.015 -0.014 -0.010 0.013
(-1.07) (-1.23) (-0.71) (0.36)
Target Hi-tech Industry ? -0.016 -0.006 0.005 0.028
(-0.77) (-0.27) (0.17) (0.69)
Toehold - -0.561*** -0.563*** -0.562*** -0.512***
(-23.33) (-22.16) (-16.13) (-9.37)
Competing Bidder + 0.008 0.004 0.072 -0.004
(0.41) (0.22) (1.66) (-0.12)
TABLE 9（continued）
Variables Expected Sign Model (1) Model (2) Model (3) Model (4)
Relative Size - -0.006 0.047** 0.016 0.093
(-0.17) (2.39) (0.28) (1.96)
Target Liquidity ? -0.085*** -0.065*** -0.063** -0.072**
(-2.83) (-3.19) (-2.45) (-2.19)
Target Market-to-book - 0.004*** 0.004** 0.004 0.006**
(2.99) (2.35) (1.61) (2.05)
Synergies - -0.022*** -0.021*** -0.022*** -0.017***
(-22.48) (-24.18) (-9.60) (-7.75)
Cash -0.044*** -0.029 - -0.012
(-2.85) (-1.78) (-0.47)
Percent of Stock 0.001*** 0.001** - 0.001
(2.80) (2.58) (1.33)
Horizontal 0.000 0.000 0.000 0.000
(1.25) (1.90) (1.77) (0.28)
Hostile - -0.004** -0.004** -0.005 -0.009**
(-2.16) (-2.38) (-1.63) (-2.25)
Bidder Past Performance + 0.143*** 0.122*** 0.123*** -0.017
(4.06) (3.02) (2.82) (-0.29)
Bidder Free Cash Flow -0.048 -0.155 -0.190** -0.218
(-0.46) (-1.22) (-2.45) (-0.57)
Bidder Leverage -0.011 -0.016 -0.057 -0.004
(-0.27) (-0.36) (-1.15) (-0.04)
Bidder Market-to-book -0.004 -0.001 0.005 -0.006
(-1.13) (-0.28) (1.52) (-1.44)
Bidder Size -0.012* -0.006 -0.008 0.003
(-1.74) (-1.25) (-1.03) (0.34)

41
 Tender 0.168*** 0.165*** 0.189*** 0.189***
(9.42) (9.70) (8.52) (8.26)
Industry FE & Year FE Yes Yes Yes Yes
Intercept 0.033*** 0.032*** 0.031*** 0.036***
(21.02) (21.76) (17.25) (9.84)
No. Obs. 1678 1451 672 534
Adjusted R2 0.599 0.630 0.599 0.562

Table 9 reports endogeneity tests of our main result, which controls for the choice of pooling method before
SFAS 142. Panel A uses the pre-SFAS 142 subsample and tests for the relation between overbidding and the
pooling-purchase choice in the pre- SFAS 142 period. Similar to Equation (3) in Ayers et al. (2002), in the first
stage Model (1) estimates an accounting choice probit model of the choice between the pooling and purchase
methods in the pre-SFAS period, where the dependent variable is Pooling, a dummy variable that equals one
when the accounting method is pooling and zero otherwise. We then compute, on the basis of Model (1), the
Predicted Pooling variable, i.e., the predicted probability of choosing the pooling method at the transaction level.
In the second stage, Model (2), estimates the predicted overbidding in the pre-SFAS 142 period. The dependent
variable is Overbidding, and we include as an explanatory variable Predicted Pooling, which we generate in the
first stage from Model (1).
Panel B reports estimations of overbidding before and after SFAS 142. We replace pre-SFAS 142 Overbidding
with the predicted overbidding generated from Model (2) of Panel A. Overbidding after SFAS 142 is estimated
from the bidder’s profits and probability of acquisition success SUR procedures described in the IA. The test
variable, Post-SFAS 142, is a dummy variable set to one if the transaction closes in the fiscal year that starts after
June 30, 2001, and zero otherwise. See Table 6 for descriptions of Model (1) - Model (4). All models control for
industry and year fixed effects. For ease of presentation, the coefficients on all variables are multiplied by 100,
except the following: Target Step-up Value, Target Earnings, Bidder Book Size, Predicted Pooling, Synergies,
Bidder Past Performance, and Hostile. t-statistics are in parentheses. *** and ** indicate significance at the 1%
and 5% levels (two-tailed tests), respectively. Variable definitions are in Appendix A.

42
 Cuối cùng, để phân tích tác động của việc chuyển đổi từ GAAP của Úc sang IFRS
đối với việc Định giá quá cao, nhóm tác giả yêu cầu phải có sẵn các biến kiểm soát trong
ước tính yếu tố quyết định Định giá cao, điều này sẽ tiếp tục giảm quy mô mẫu xuống
còn 184 giao dịch. Bảng 10 báo cáo các kết quả từ phân tích này cho ba mô hình thay thế.
Biến quan tâm chính là Post-IFRS, một biến giả được đặt thành một nếu giao dịch mua
lại kết thúc sau khi chuyển sang IFRS và bằng 0 theo cách khác. Mô hình (1) là mô hình
chính và Mô hình (2) và (3) chứa các kiểm soát bổ sung (Quan điểm chính - High
Sentiment và Làn sóng hợp nhất - Merge Wave) đối với những thay đổi theo thời gian
trong các điều kiện thị trường. Trong Mô hình (4) và (5), nhóm tác giả bao gồm các điều
khoản tác động lẫn nhau Post-IFRS × Quan điểm chính và Post- IFRS × Làn sóng hợp
nhất (Post-IFRS × High Sentiment and Post-IFRS × Merger Wave)
Kết quả cho Mô hình (1) cho thấy hệ số Post-IFRS có xu hướng dương, 0,132 và
có ý nghĩa (t-statistic = 2,89). Do đó, mặc dù mẫu đã giảm đáng kể chỉ gồm 184 vụ mua
lại của Úc so với 1.734 vụ mua lại của Hoa Kỳ được sử dụng trong thử nghiệm chính của
nhóm tác giả (Mô hình 1 trong Bảng 6), kết quả đối với hai mẫu liên quan đến tác động
của việc chuyển đổi từ khấu hao lợi thế thương mại đến không khấu hao là khá giống
nhau. Nghĩa là, song song với kết quả đối với dữ liệu của Hoa Kỳ (được báo cáo trong
Bảng 6), việc chuyển từ chế độ khấu hao sang chế độ không khấu hao ở Úc cũng liên
quan đến việc định giá cao hơn. Kết quả này làm tăng thêm niềm tin của nhóm tác giả
rằng không nên quá coi trọng những vấn đề tiềm tàng phát sinh từ bên trong.
Các mô hình (2) và (3) trong Bảng 10 xem xét tác động có khả năng xảy ra mà
trong đó sự thay đổi theo thời gian của quan điểm thị trường và tần suất sáp nhập có thể
có đối với phát hiện ban đầu của nhóm tác giả. Kết quả cho thấy rằng việc thêm các biện
pháp kiểm soát cho hai tác động có khả năng gây nhiễu này không ảnh hưởng đến phát
hiện chính của nhóm tác giả vì biến Post-IFRS vẫn khả quan đáng kể. Nhìn chung, kết
quả từ việc phân tích mẫu của Úc, hỗ trợ thêm cho kết luận của nhóm tác giả rằng việc
chuyển sang chế độ không khấu hao lợi thế thương mại theo SFAS 142 góp phần vào
việc để trả giá cao.

43
 TABLE 10
The Effect of Goodwill-Amortization abolishment on Overbidding: Australian Data
Expecte
Variables (1) (2) (3) (4) (5)
d Sign
0.132** 0.353** 0.351** 0.473**
Post-IFRS + 0.228*
* * * *
(2.89) (3.79) (4.17) (1.87) (2.89)
High Sentiment -0.002 -0.180
(-0.01) (-0.87)
Merger Wave -0.069 0.202
(-0.61) (0.92)
Post-IFRS×High Sentiment 0.265
(1.45)
Post-IFRS×Merger Wave -0.428
(-1.10)
Controls Yes Yes Yes Yes Yes
2.538** 4.354** 4.325** 4.471** 4.316**
Intercept
* * * * *
(7.13) (6.77) (6.23) (6.73) (5.71)
No. Obs. 184 184 184 184 184
Adjusted R2 0.448 0.462 0.463 0.462 0.465
Table 10 reports estimations of overbidding before and after the adoption of IFRS in Australia. In all models, the
dependent variable, Overbidding, the negative of the first-order condition (multiplied by 100 for ease of
presentation), is estimated from the bidder’s profits and probability of acquisition success SUR procedures
described in the IA. The test variable, Post-IFRS, is a dummy variable set to one if the transaction closes after
December 31st, 2005, and zero otherwise. Model (1) reports the overbidding estimation. Model (2) reports the
overbidding estimation after controlling for the market sentiment proxied by the annual return of S&P ASX 200
Index. Model (3) controls for merger wave periods, defined as years where the number of public
firm acquisitions are in the top 20 percent of the sample. Models (4) and (5) control for the interaction terms Post-
IFRS×High Sentiment and Post-IFRS×Merger Wave, respectively. Other control variables are the same as in Table
6. t-statistics are in parentheses. ***, ** and * indicate significance at the 1%, 5% and 10% levels (two-tailed
tests), respectively. Variable definitions
are in Appendix A.

44
1.8.2. Thử nghiệm bổ sung - Định giá quá cao và Chi phí mua lại
Trong phần này, chúng ta kiểm tra xem phương pháp gộp có góp phần vào việc
Định giá quá cao hay không (Bảng 11) và liệu việc áp dụng SFAS 142 có liên quan đến
việc tăng phí mua lại hay không (Bảng 12). Đầu tiên, bằng cách sử dụng mẫu con của các
giao dịch trước SFAS 142, Bảng 11 báo cáo kết quả từ việc kiểm tra xem phương pháp
gộp có góp phần vào việc Định giá quá cao hay không. Theo dự đoán thuộc cơ sở câu hỏi
nghiên cứu của nhóm tác giả, sự ảnh hưởng từ khấu hao lợi thế thương mại đối với thu
nhập liên quan đến phương thức mua, cũng như những khác biệt khác giữa phương thức
mua và phương pháp gộp, sẽ khuyến khích người mua trả giá cao hơn khi sử dụng
phương pháp gộp lãi suất trong việc mua lại. Do đó, trong giai đoạn trước SFAS 142,
nhóm tác giả cho rằng các giao dịch được hạch toán theo phương pháp gộp có liên quan
đến việc Định giá quá cao hơn so với các giao dịch được hạch toán theo phương thức
mua. Hàng đầu tiên của Bảng 11 báo cáo hệ số ở Pooling, một biến giả định bằng 1 nếu
giao dịch theo phương thức gộp và bằng 0 nếu giao dịch theo phương thức mua. Đúng
như dự đoán, hệ số này dương (0,131) và có ý nghĩa thống kê (t-statistic = 5,47), cho thấy
rằng các điều kiện khác tương đương nhau, việc Định giá quá cao hơn đáng kể đối với
việc gộp chung so với các giao dịch mua. Những kết quả này, khác với kết quả của Ayers
và những cộng sự. (2002) đưa ra giả thuyết và tìm thấy mức phí mua lại cao hơn đối với
các giao dịch tổng hợp trong giai đoạn trước SFAS 142, chứng thực giả thuyết chính của
nhóm tác giả và phát hiện ra rằng các quy tắc kế toán góp phần vào việc Định giá quá
cao. Như trước đây, hầu hết các biến kiểm soát đều có ý nghĩa với các dấu hiệu dự đoán,
bao gồm Hợp lực (Synergies) (-0,008 với t-statistic là -3,88), Đối thủ (Hostile) (-0,017
với t-statistic là -12,99), Quy mô nhà thầu (Bidder Size) (0,021 với t-statistic là 3,85),
Quy mô tương đối (Relative Size) (0,038 với t-statistic là 4,01) và Đấu thầu (Tender)
(0,418 với t-statistic là 16,57).
Nhìn chung, các kết quả trong Bảng 6, 7, 8, 9, 10 và 11 cho thấy việc lựa chọn chế
độ không khấu hao lợi thế thương mại so với chế độ khấu hao - dù được kiểm tra chéo
trong giai đoạn trước SFAS 142 (gộp chung so với mua) hoặc trên cơ sở theo thời gian
(trước và sau SFAS 142) - có một hệ quả kinh tế thực quan trọng: nó dẫn đến việc định

45
giá cao hơn và tài sản của cổ đông bên mua thấp hơn. Một câu hỏi thú vị được đặt ra là:
SFAS 142 có ảnh hưởng đến phí mua lại không? Thoạt nhìn, tác động tương tự của
phương pháp gộp đối với việc định giá vượt mức và phí mua lại có thể dẫn đến kết luận
rằng SFAS 142 cũng có thể có tác động tương tự đối với hai biến số này. Tuy nhiên, như
đã thảo luận ở trên, việc định giá vượt mức và phí mua lại là sự khác biệt về mặt khái
niệm, điều này khiến cho việc thay đổi chế độ kế toán có ảnh hưởng đến chúng theo cách
tương tự hay không vẫn chưa rõ ràng.
Để làm sáng tỏ tác động có thể có của sự thay đổi trong chế độ kế toán đối với phí
mua lại, nhóm tác giả kiểm tra sự thay đổi trong phí mua lại đối với các giao dịch mua
trong giai đoạn trước và sau SFAS 142. Bảng 12 trình bày kết quả. Các thử nghiệm lặp
lại phân tích trong Bảng 6 với biến phụ thuộc là Bid Premium, giá chào bán chia cho giá
thị trường của mục tiêu tám tuần trước khi thông báo mua lại. Trái ngược với những phát
hiện trong Bảng 6, các hệ số trên Post-SFAS 142 là không đáng kể trong cả bốn thông số
kỹ thuật. Do đó, việc áp dụng SFAS 142 có ít ảnh hưởng đến phí mua lại. Kết quả này
không có gì đáng ngạc nhiên vì việc định giá quá cao và phí mua lại là khác nhau về mặt
khái niệm; do đó, chúng thể hiện sự nhạy cảm khác nhau đối với những thay đổi trong
chế độ kế toán.

46
 TAB LE 11
The Effect of Accounting Regime on Overbidding – Pooling vs. Purchase Transactions in the Pre- SFAS
142 Period
Variables Expected Sign （1）
Pooling + 0.131***
(5.47)
Synergies - -0.008***
(-3.88)
Horizontal 0.030
(1.57)
Hostile -0.017***
(-12.99)
Bidder Past Performance 0.343***
(7.08)
Bidder Free Cash Flow 0.253***
(3.84)
Bidder Leverage 0.024
(0.44)
Bidder Market-to-book -0.004
(-0.56)
Bidder Size 0.021***
(3.85)
Relative Size 0.038***
(4.01)
Tender 0.418***
(16.57)
Industry FE & Year FE Yes
Intercept 0.026***
(22.69)
No. Obs. 1,332
Adjusted R2 0.595
Table 11 reports analyses of overbidding prior to SFAS 142 for transactions that are accounted for under the
pooling-of-interests vis-à-vis purchase methods. The dependent variable, Overbidding, is estimated from the
bidder’s profits and probability of acquisition success SUR procedures. The test variable, Pooling, is a dummy
variable that equals one when the transaction is accounted for under the pooling method and zero otherwise.
Model (1) reports the overbidding estimation before SFAS 142 using similar control variables as in Table 6. The
model controls for industry and year fixed effects. t-statistics are in parentheses.
*** and ** indicate significance at the 1% and 5% levels (two-tailed tests), respectively. Variable definitions are
in Appendix A.

47
 TABLE 12
The Effect of SFAS 142 on the Acquisition Premium
Variables Expected Sign (1) (2) (3) (4)
Post-SFAS 142 + 4.204 5.690 27.840 69.980
(0.35) (0.50) (1.03) (1.83)
Controls Yes Yes Yes Yes
Industry FE & Year FE Yes Yes Yes Yes
Intercept 1.993*** 1.850*** 1.113*** 1.906***
(6.29) (6.64) (3.09) (6.67)
No. Obs. 1734 1479 690 547
Adjusted R2 0.064 0.087 0.036 0.125

Table 12 reports estimations of the acquisition premium before and after SFAS 142. In all models, the dependent
variable is Bid Premium, i.e., the offer price divided by the market price of the target 8 weeks before the
announcement. The test variable, Post- SFAS 142, is a dummy variable set to one if the transaction closes in the
fiscal year that starts after June 30, 2001, zero otherwise. See Table 6 for descriptions of Model (1) - Model (4).
All models control for industry and year fixed effects. Control variables are the same as in Table 6. t-statistics are
in parentheses. *** and ** indicate significance at the 1% and 5% levels (two-tailed tests), respectively. Variable
definitions are in Appendix A.

48
1.9. Phần kết luận
Kế toán M&A đã trải qua một sự thay đổi quy định quan trọng vào năm 2001,
chuyển từ chế độ khấu hao lợi thế thương mại (APB 17) sang chế độ không khấu hao
(SFAS 142). Lợi dụng tình trạng ngoại sinh này và sử dụng một phương pháp mới, dựa
trên mô hình để ước tính việc định giá vượt mức, nhóm tác giả xem xét vai trò của kế
toán M&A trong các quyết định đấu thầu của bên mua. Cụ thể, câu hỏi nghiên cứu của
nhóm tác giả hỏi: Liệu phương pháp không khấu hao lợi thế thương mại của SFAS 142
có dẫn đến mức độ trả giá cao hơn của bên mua không?
Để trả lời, nhóm tác giả nhận thấy việc định giá cao hơn đáng kể trong giai đoạn
sau SFAS 142. Kết quả này là mạnh mẽ để bao gồm một loạt các biến kiểm soát, các mẫu
phụ và thử nghiệm bên trong khác nhau. Một thử nghiệm giả định cũng cho thấy rằng
chính sự ra đời của SFAS 142 đã giải thích sự gia tăng trong việc định giá quá cao. Nhóm
tác giả cũng lặp lại phân tích chính được thực hiện bởi nhóm tác giả bằng cách sử dụng
mẫu các vụ mua lại của Úc xung quanh việc chuyển đổi từ GAAP của Úc (chế độ khấu
hao lợi thế thương mại) sang IFRS (chế độ không khấu hao lợi thế thương mại) và kết
quả của nhóm tác giả vẫn giữ nguyên.
Nghiên cứu của nhóm tác giả đã cung cấp những đóng góp cho tài liệu kế toán
M&A, cho các nhà hoạch định chính sách kế toán và tài liệu kinh tế về đấu thầu vượt
mức. Đầu tiên, nhóm tác giả đóng góp vào tài liệu kế toán về SFAS 142 nói riêng và về
hậu quả kinh tế của các chuẩn mực kế toán nói chung bằng cách là người đầu tiên cung
cấp bằng chứng về hậu quả thực sự của SFAS 142 đối với các quyết định đấu thầu. Ngoài
ra, từ quan điểm phương pháp luận, việc sử dụng thước đo dựa trên mô hình để định giá
quá cao và phương pháp ước tính chặt chẽ hơn sẽ làm tăng độ tin cậy vào tính hợp lệ suy
luận của nghiên cứu của nhóm tác giả. Thứ hai, kết quả của nhóm tác giả có một hàm ý
chính sách quan trọng. Phát hiện của nhóm tác giả cho thấy rằng việc bãi bỏ khấu hao lợi
thế thương mại (vô tình) làm tăng việc trả giá quá cao trong các vụ mua lại, do đó, làm
giảm tài sản của cổ đông mua lại. Thứ ba, nhóm tác giả đóng góp vào tài liệu về đấu thầu
quá mức, đặc biệt là tài liệu tập trung vào xung đột những người đại diện, vì kết quả của

49
nhóm tác giả minh họa vai trò của SFAS 142 trong việc thúc đẩy xung đột những người
đại diện.

PHẦN II. TÓM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU

2.1. Động cơ nghiên cứu

Trong hoạt động đầu tư và M&A (Mua bán & Sáp nhập), thẩm định giá là một
trong những khâu quan trọng nhất quyết định sự thành công của thương vụ. Theo thống
kê, có đến 65% các thương vụ đầu tư và M&A thất bại ngay từ khâu định giá và đàm
phán. Những sai lầm thường gặp là bên bán định giá quá cao hoặc quá thấp doanh nghiệp
của mình, điều này sẽ khiến cho các doanh nghiệp khó thu hút được các nhà đầu tư tiềm
năng, không tìm được đúng đối tác phù hợp với doanh nghiệp của mình. Và ngược lại, về
phía các nhà đầu tư, việc định giá quá cao hoặc quá thấp cũng sẽ khiến họ không thể hoàn
thành được thương vụ, hoặc hoàn thành nhưng hiệu quả đầu tư không được như kỳ vọng.
Đặc biệt, trong những năm gần đây, hiện tượng bên mua đặt giá quá cao đối với công ty
mục tiêu nhằm mục đích rút ngắn thời gian mua, giảm thiểu tính cạnh tranh của thương
vụ hay với một vài mục đích khác khiến cho thị trường M&A có nhiều biến động. Vì vậy
việc định giá doanh nghiệp một cách minh bạch của các công ty Thẩm định giá đóng vai
trò vô cùng quan trọng, không những vậy, việc kế toán đánh giá và ghi nhận các giao
dịch M&A theo quy định như thế nào cũng là một vấn đề cần bàn tới. Do đó, nhóm tác
giả đã thực hiện bài nghiên cứu để tìm hiểu nguyên nhân của hiện tượng định giá quá cao
từ bên mua trong các giao dịch M&A, đồng thời đưa ra kết luận về ảnh hưởng của hiện
tượng này dưới góc độ kế toán.

2.2. Mục tiêu nghiên cứu

Nhóm tác giả đã dựa vào sự thay đổi quy định vào năm 2001 từ khấu hao lợi thế
thương mại sang không khấu hao lợi thế thương mại (SFAS 142) để kiểm chứng hệ quả
của Các quy tắc hạch toán giao dịch M&A đối với các quyết định đặt giá của bên đi mua.

50
Đồng thời, trong bài nghiên cứu, tác giả tập trung làm rõ nguyên nhân dẫn đến hiện tượng
định giá quá cao từ bên mua, bao gồm: Xung đột người đại diện, hàng vi của nhà quản lý
và giá cổ phiếu của công ty mục tiêu trên thị trường. Cụ thể hơn trong phần phân tích, lợi
thế thương mại, phương pháp mua và phương pháp cộng gộp lợi ích giữa các bên, và
định giá quá cao là 3 mảng được tác giả đi sâu nghiên cứu để đưa ra khẳng định về tầm
quan trọng của kế toán trong hiện tượng đặt giá cao ở các giao dịch M&A.

2.3. Câu hỏi nghiên cứu/ giả thuyết nghiên cứu

2.3.1 Câu hỏi nghiên cứu

Các tài liệu kinh tế đã khẳng định rằng sự xuất hiện về xung đột người đại diện có
thể dẫn đến việc khó khăn trong xây dựng tập đoàn (Jensen 1986) hay ngay khi không có
động cơ xung đột của người đại diện, việc định giá quá cao vẫn xảy ra trong các giao dịch
M&A mà do các nhà quản lý thiên vị, những người đánh giá sự điều phối theo kỳ vọng
dựa trên sự lạc quan, sự tự tin thái quá hoặc sự kiêu ngạo của họ và thôi thúc họ đánh bại
các nhà thầu cạnh tranh khác. Hay việc cổ phiếu được định giá quá cao bởi người mua
khiến cho họ đặt giá cao hơn trong các giao dịch mua bán sáp nhập lại. Vì những nguyên
nhân chưa rõ ràng này, nhóm tác giả xem xét một lý do tiềm năng mới cho việc đặt giá
quá cao bằng cách tìm hiểu vai trò của công tác kế toán các giao dịch M&A trong việc
quyết định định giá.
Dựa vào sự thay đổi quy định năm 2001 từ chế độ khấu hao lợi thế thương mại
định kỳ theo Hội đồng quản trị Nguyên tắc Kế toán (APB), sự thay đổi quy định (ngoại
sinh) từ chế độ khấu hao định kỳ sang chế độ không khấu hao, loại bỏ việc khấu hao lợi
thế thương mại đối với thu nhập, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, thu nhập
được báo cáo sau mua lại sẽ cao hơn sau khi áp dụng SFAS 142 khi sử dụng phương
pháp mua. Bởi vậy câu hỏi nghiên cứu của nhóm tác giả đặt ra là Liệu phương pháp tiếp
cận không khấu hao lợi thế thương mại của SFAS 142 có khiến ban quản lý của bên đi
mua đặt giá thầu cao hơn?
2.3.2 Giả thiết nghiên cứu

51
Giả thuyết 1: Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, thu nhập được báo cáo sau khi
mua lại theo phương pháp cộng gộp sẽ cao hơn so với phương pháp mua nên sẽ kích
thích việc đặt giá cao hơn.
Trong khi phân tích việc đặt giá cao trong các giao dịch sáp nhập trước giai đoạn
SFAS 142 và kỳ vọng các giao dịch cộng gộp này sẽ thể hiện mức đặt giá cao hơn so với
các giao dịch theo phương pháp mua. Kết quả của nhóm tác giả xác nhận điều này bằng
cách chỉ ra rằng việc đặt giá thầu quá cao sẽ cao hơn trong các giao dịch cộng gộp và
mua trực tiếp ở giai đoạn trước SFAS 142, và chúng cho thấy các quy tắc kế toán cũng
đóng góp vào việc định giá quá cao.
Giả thuyết 2: Chi phí mua lại thay đổi trong các giao dịch trước và sau SFAS
Như Bodt et al. (2018) phân tích chi phí mua lại và việc đặt giá thầu quá cao là hai
biện pháp riêng biệt. Nhóm tác giả kiểm tra sự thay đổi trong việc mua lại phí bảo hiểm
cho các giao dịch mua trong giai đoạn trước và sau SFAS 142. Lý thuyết trong Ayers,
Lefanowicz, và Robinson (2002) không áp dụng cho bối cảnh này và do đó, trái ngược
với đặt giá quá cao, sẽ có một trường hợp đặt giá thấp hơn được thực hiện để thay đổi phí
mua lại giữa hai thời kỳ.

2.4. Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng (giải thích, chứng minh một hoặc
nhiều hiện tượng, vấn đề thông qua phân tích, thống kê với dữ liệu định lượng thu thập
được) thông qua:
Đặt ra vấn đề cần chứng minh qua bài nghiên cứu: Liệu chế độ kế toán có đóng
một vai trò quan trọng trong hiện tượng đặt giá quá cao được ghi nhận trong các giao
dịch mua bán và sáp nhập (M&A) hay không?;
Thu thập dữ liệu từ các tổ chức kinh tế có liên quan đến đề tài nghiên cứu (Hội
đồng quản trị Nguyên tắc Kế toán (APB), Chuẩn mực Kế toán Tài chính (SFAS), Ủy ban
Chứng Khoán và Hối Đoái của EDGAR,...) và các bài nghiên cứu có quan điểm tương
đồng (Jensen 1986, Berle and Means 1932, de Bodt et al. 2018...);

52
 Phương pháp chọn mẫu: Mẫu đầu tiên của nhóm tác giả để kiểm tra câu hỏi nghiên
cứu bao gồm 1,734 lần của các giao dịch mua hàng, trong đó 729 giao dịch trong nước và
1,005 giao dịch sau giai đoạn SFAS 142.
Phân tích việc đặt giá quá cao trong các giao dịch cộng gộp trong giai đoạn trước
SFAS 142 và kỳ vọng các giao dịch cộng gộp này sẽ thể hiện mức đặt giá cao hơn so với
các giao dịch theo phương pháp mua;
Thống kê các dữ liệu thu thập được, các dữ liệu đã được tính toán, nghiên cứu.
Ngoài ra còn áp dụng phương pháp phân tích và tổng hợp lý thuyết: dựa trên các
bài nghiên cứu của người đi trước và với chính sách Chuẩn mực Kế toán Tài chính đặt ra
để phân tích ảnh hưởng của hiện tượng định giá quá cao được ghi nhận trong các giao
dịch mua bán và sáp nhập;...

2.5. Mô hình nghiên cứu

Mô hình lựa chọn nhị phân logit để chọn các công ty mua lại và mục tiêu;
Mô hình tương quan tuyến tính giữa 2 phương pháp gộp và mua lại;
Mô hình hồi quy để tính hệ số ở Pooling, một biến giả định bằng 1 nếu giao dịch
theo phương thức gộp và bằng 0 nếu giao dịch theo phương thức mua;
Sử dụng phép hồi quy SUR và để tính toán “Định giá quá cao”
Mô hình (1) cho thấy hệ số Post-IFRS ước tính mô hình probit lựa chọn kế toán
cho sự lựa chọn giữa phương pháp gộp và mua trong giai đoạn trước SFAS
Mô hình (2), ước tính việc định giá quá cao hơn dự kiến trong giai đoạn trước
SFAS 142
Mô hình (3) báo cáo phân tích trên mẫu phụ giao dịch tiền mặt thuần túy trước và
sau SFAS 142.
Mô hình (4) báo cáo kết quả từ mẫu phụ giao dịch

53
2.6. Biến phụ thuộc/ Biến giải thích

2.6.1. Biến phụ thuộc

Giá chào bán mua lại chia cho giá thị trường của bên mục tiêu 8
Bid Premium tuần trước khi công bố mua lại (được tính bởi SDC).

Overbidding Điều kiện lệnh đầu tiên (FOC) âm của giao dịch.

Biến giả bằng 1 nếu giao dịch được hạch toán theo phương pháp
Pooling gộp lợi ích và bằng 0 trong trường hợp ngược lại.

2.6.2. Biến giải thích

Predicted Pooling Dự đoán khả năng sử dụng phương pháp tổng hợp

2.7. Dữ liệu

Trong bài nghiên cứu, nhóm tác giả xây dựng 3 mẫu chính truy xuất dữ liệu từ 4
nguồn: (1) lợi nhuận từ cổ phiếu của Trung tâm Nghiên cứu giá chứng khoán của ĐH
Chicago, (2) dữ liệu kế toán tại Standard and Poor’s Compustat, (3) Công ty dữ liệu
chứng khoán Thomson Reuters (SDC) cho các dữ liệu mua lại bao gồm thông báo giao
dịch và ngày hoàn thành, phương thức thanh toán, tên và mã định danh của bên mua và
bên bị mua (công ty mục tiêu), liệu rằng công ty mục tiêu có kế hoạch quyền cổ đông
(chiến thuật thuốc độc) hay không, giao dịch mua bán mang tính thù địch hay ôn hoà, giá
trị giao dịch, thông tin về các ngành tương ứng của bên mua và bên bị mua, và số lượng
nhà thầu tham gia vào quá trình trả giá, (4) Thông tin từ Ủy ban Chứng Khoán và Hối
Đoái của EDGAR đối với các đặc điểm mua lại nhất định.

54
2.8. Kết quả nghiên cứu

Đánh giá thử nghiệm thứ nhất, bài nghiên cứu phân tích việc đặt giá quá cao trong
các giao dịch cộng gộp trong giai đoạn trước SFAS 142 và kỳ vọng các giao dịch cộng
gộp này sẽ thể hiện mức đặt giá cao hơn so với các giao dịch theo phương pháp mua.
Bảng A của Bảng 3 cho thấy số lượng giao dịch theo phương pháp cộng gộp tăng đáng
kể, chứng tỏ đây là phương pháp ưa thích của các nhà quản lý. Tuy nhiên, khó khăn trong
việc đủ điều kiện để sử dụng phương pháp cộng gộp có thể giải thích sự phổ biến của các
giao dịch theo phương pháp trong mẫu của bài nghiên cứu trên. Khi SFAS 141 có hiệu
lực (giữa năm 2001), tất cả các giao dịch đều sử dụng phương thức mua (1.005 giao
dịch). Phù hợp với những phát hiện trong tài liệu về làn sóng sáp nhập vào những năm
1990, số lượng giao dịch trung bình hàng năm trong những năm 1990 (132,75 vụ mua lại)
vượt đáng kể so với mức trung bình hàng năm (chỉ 85 vụ mua lại) trong những năm sau
đó (2000–2014). Kết quả của bài nghiên cứu cũng xác nhận điều này bằng cách chỉ ra
rằng việc đặt giá thầu quá cao sẽ cao hơn trong các giao dịch cộng gộp và mua trực tiếp ở
giai đoạn trước SFAS 142, và chúng cho thấy các quy tắc kế toán cũng đóng góp vào việc
định giá quá cao.
Đánh giá thử nghiệm thứ 2,nhóm tác giả phân tích phí mua lại cho các giao dịch
mua trước và sau SFAS 142. Và kết quả cho thấy tính phù hợp với kỳ vọng: cả thống kê t
về bình đẳng theo phương tiện (6,065) và thống kê z về bình đẳng về trung vị (5,283) đều
cho thấy Đặt giá thầu quá cao cao hơn đáng kể trong giai đoạn sau SFAS 142 (trung bình
= 0,033; trung bình = 0,033) so với giai đoạn trước (trung bình = 0,031; trung vị = 0,032).
Sức mạnh, Dòng tiền tự do của nhà thầu, Giá trị thị trường trên sổ sách của nhà thầu và
Đòn bẩy của nhà thầu đều nhỏ hơn đáng kể trong giai đoạn sau SFAS 142, trong khi Tỷ
lệ phần trăm của Cổ phiếu và Quy mô của nhà thầu lớn hơn đáng kể
Cuối cùng là kết quả của thử nghiệm bổ sung, Theo dự đoán thuộc cơ sở câu hỏi
nghiên cứu của nhóm tác giả, sự ảnh hưởng từ khấu hao lợi thế thương mại đối với thu
nhập liên quan đến phương thức mua, cũng như những khác biệt khác giữa phương thức
mua và phương pháp gộp, sẽ khuyến khích người mua trả giá cao hơn khi sử dụng

55
phương pháp gộp lãi suất trong việc mua lại. Và cho thấy rằng việc áp dụng SFAS 142 có
ít ảnh hưởng đến phí mua lại, đồng thời chúng thể hiện sự nhạy cảm khác nhau đối với
những thay đổi trong chế độ kế toán.
Ngoài ra kết quả của bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, việc bãi bỏ khấu hao lợi
thế thương mại (vô tình) làm tăng việc trả giá quá cao trong các vụ mua lại, do đó, làm
giảm tài sản của cổ đông mua lại.

2.9. Hàm ý
Trong giai đoạn trước SFAS 142, nhóm tác giả cho rằng các giao dịch được hạch
toán theo phương pháp gộp có liên quan đến việc Định giá quá cao hơn so với các giao
dịch được hạch toán theo phương thức mua. Nhóm tác giả đã chứng thực giả thuyết chính
của họ là chính xác và phát hiện ra rằng các quy tắc kế toán góp phần vào việc Định giá
quá cao. Theo các kết quả nghiên cứu, việc lựa chọn chế độ không khấu hao lợi thế
thương mại so với chế độ khấu hao - dù được kiểm tra chéo trong giai đoạn trước SFAS
142 (gộp chung so với mua) hoặc trên cơ sở theo thời gian (trước và sau SFAS 142) - có
một hệ quả kinh tế quan trọng: nó dẫn đến việc định giá cao hơn và tài sản của cổ đông
bên mua thấp hơn. SFAS 142 có ảnh hưởng đến phí mua lại không? Về mặt sơ lược, tác
động tương tự của phương pháp gộp đối với việc định giá vượt mức và phí mua lại có thể
dẫn đến kết luận rằng SFAS 142 cũng có thể có tác động tương tự đối với hai biến số này.
Tuy nhiên, việc định giá vượt mức và phí mua lại là sự khác biệt về mặt khái niệm, điều
này khiến cho việc thay đổi chế độ kế toán có ảnh hưởng đến chúng theo cách tương tự
hay không vẫn chưa rõ ràng.
Kế toán M&A đã trải qua một sự chuyển biến về các quy định quan trọng vào năm
2001, chuyển từ chế độ khấu hao lợi thế thương mại (APB 17) sang chế độ không khấu
hao (SFAS 142). Lợi dụng tình trạng ngoại sinh này và sử dụng một phương pháp mới,
dựa trên mô hình để ước tính việc định giá vượt mức, nhóm tác giả xem xét vai trò của kế
toán M&A trong các quyết định đấu thầu của bên mua. Câu hỏi nghiên cứu của nhóm tác
giả đề cập: Liệu phương pháp không khấu hao lợi thế thương mại của SFAS 142 có dẫn
đến mức độ trả giá cao hơn của bên mua không?

56
 Nhóm tác giả nhận thấy việc định giá cao hơn đáng kể trong giai đoạn sau SFAS
142. Một thử nghiệm giả định cũng cho thấy rằng chính sự ra đời của SFAS 142 đã giải
thích sự gia tăng trong việc định giá quá cao. Nhóm tác giả cũng lặp lại phân tích chính
được thực hiện bởi nhóm tác giả bằng cách sử dụng mẫu các vụ mua lại của Úc xung
quanh việc chuyển đổi từ GAAP của Úc (chế độ khấu hao lợi thế thương mại) sang IFRS
(chế độ không khấu hao lợi thế thương mại) và kết quả của nhóm tác giả vẫn giữ nguyên.
Nghiên cứu của nhóm tác giả đã cung cấp những đóng góp cho tài liệu kế toán
M&A, cho các nhà hoạch định chính sách kế toán và tài liệu kinh tế về đấu thầu vượt
mức. Đầu tiên, nhóm tác giả đóng góp vào tài liệu kế toán về SFAS 142 nói riêng và về
hậu quả kinh tế của các chuẩn mực kế toán nói chung bằng cách là người đầu tiên cung
cấp bằng chứng về hậu quả thực sự của SFAS 142 đối với các quyết định đấu thầu. Ngoài
ra, từ quan điểm phương pháp luận, việc sử dụng thước đo dựa trên mô hình để định giá
quá cao và phương pháp ước tính chặt chẽ hơn sẽ làm tăng độ tin cậy vào tính hợp lệ suy
luận của nghiên cứu của nhóm tác giả. Thứ hai, kết quả của nhóm tác giả có một hàm ý
chính sách quan trọng. Phát hiện của nhóm tác giả cho thấy rằng việc bãi bỏ khấu hao lợi
thế thương mại (vô tình) làm tăng việc trả giá quá cao trong các vụ mua lại, do đó, làm
giảm tài sản của cổ đông mua lại. Thứ ba, nhóm tác giả đóng góp vào tài liệu về đấu thầu
quá mức, đặc biệt là tài liệu tập trung vào xung đột những người đại diện, vì kết quả của
nhóm tác giả minh họa vai trò của SFAS 142 trong việc thúc đẩy xung đột những người
đại diện.

PHẦN III. QUAN ĐIỂM CỦA NHÓM VỀ BÀI NGHIÊN CỨU

3.1. Nội dung liên quan đến môn học

3.1.1. Về giao dịch M&A nói chung

Hoạt động M&A có thể tạo ra những làn sóng tái cấu trúc doanh nghiệp và nền
kinh tế, góp phần cải thiện cơ cấu và độ mở, sự gắn kết và khả năng tham gia vào chuỗi
cung ứng toàn cầu của mỗi doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung. Hoạt động

57
M&A sẽ tiếp tục phát triển cả bề rộng và bề sâu, cả quy mô quốc gia, cũng như trên phạm
vi toàn cầu, khi có khủng hoảng kinh tế, cũng như vào những giai đoạn kinh tế phát triển
tốt, thị trường chứng khoán tăng trưởng mạnh.
Một số vụ M&A kỷ lục trong năm 2010 và 2011 đã được ghi nhận, như United
Airline hợp nhất với Continental tạo nên hãng hàng không lớn nhất thế giới, với giá trị
lên đến 3,2 tỷ USD và mang lại doanh thu 30 tỷ USD/năm nhờ cung cấp dịch vụ hàng
không tại 378 sân bay ở 10 thành phố.
Nếu trước đây, M&A xảy ra chủ yếu đối với các ngành công nghiệp thép, năng
lượng, ô tô, tài chính-ngân hàng... nay đang lan rộng sang nhiều ngành khác như dược
phẩm, công nghệ thông tin, truyền thông, tài chính chứng khoán… Các hoạt động M&A
thường được khởi động từ các công ty đa quốc gia sang các nền kinh tế mới nổi như Nga,
Trung Quốc, Ấn Độ, Đông Âu. Đồng thời, M&A cũng giúp các nước đang phát triển
vươn ra thị trường thế giới.
Các bước cần thiết trong một giao dịch M&A bao gồm: M&A Strategy (Lên chiến
lược M&A), Target Screening (Tìm đối tượng phù hợp), Due Diligence (Định giá),
Transaction Execution (Tiến hành giao dịch), Integration (Tiến hành hợp nhất) và
Divestiture (Bán lại công ty mục tiêu sau một thời gian mua). Trong đó, Due Diligence
(Định giá) được coi là bước quan trọng nhất vì nó ảnh hưởng khá lớn đến nhiều vấn đề
khác trong giao dịch M&A.
Quy trình thẩm định
Thẩm định là một bước quan trọng mà nhà đầu tư thực hiện trong các thương vụ
M&A để tìm hiểu về công ty mục tiêu. Quá trình thẩm định bao gồm nhiều giai đoạn,
thẩm định sơ bộ, thẩm định và thẩm định chuyên sâu. Với mỗi giai đoạn, nhà đầu tư sẽ có
quyền truy cập vào thông tin của đơn vị mục tiêu ở mức độ khác nhau, cùng với đó là sự
ký kết của các thỏa thuận như thỏa thuận bảo mật hay hợp đồng thu mua. Điểm quan
trọng cần lưu ý là, ngay cả khi hợp đồng thu mua được ký kết, thương vụ vẫn có khả
năng bị chấm dứt. Hay nói cách khác, bước ký kết hợp đồng thu mua không đại diện cho
việc thương vụ thành công như vẫn hay thường bị nhầm lẫn.

58
Bởi vì kết quả của quy trình thẩm định giá có thể dẫn đến tình trạng đặt giá quá cao hay
quá thấp và bao gồm những hệ lụy về sau nên bước định giá này nên được các công ty và
doanh nghiệp cả bên mua lẫn bên bán xem xét và thực hiện một cách đúng quy chuẩn và
hợp lý. Việc này sẽ giúp nâng cao tỷ lệ thành công trong và sau giao dịch M&A.

3.1.2. Về vấn đề định giá quá cao trong các thương vụ mua bán và sáp nhập dưới
góc độ kế toán

Theo APB 16, hợp nhất kinh doanh được hạch toán bằng cách sử dụng một trong
hai phương thức gộp hoặc mua. Việc sử dụng cái trước được yêu cầu bất cứ khi nào 12
các tiêu chí đã được đáp ứng (đáng chú ý nhất là việc mua lại phải được tài trợ hơn 90%
bằng cổ phiếu); mặt khác, phương thức mua đã được sử dụng. Theo phương pháp gộp, tài
sản và nợ của hai công ty hợp nhất, người mua và công ty mục tiêu, chỉ đơn giản là cộng
lại với nhau, lần lượt từng mục từng mục một. Bất kỳ khoản thanh toán nào vượt quá giá
trị hợp lý của tài sản ròng có thể xác định được của bên mục tiêu (tức là, lợi thế thương
mại) không được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán hợp nhất như một tài sản, và do đó
không có chi phí khấu hao lợi thế thương mại, nó sẽ được ghi nhận trong giai đoạn sau
khi mua. Ngược lại, phương thức mua yêu cầu ghi nhận lợi thế thương mại tại thời điểm
mua nếu việc mua với mức giá vượt quá giá trị hợp lý của tài sản ròng có thể xác định

59
được của bên mục tiêu và sau đó khấu trừ dần lợi thế thương mại đó trong các kỳ trong
tương lai. Theo APB 17, thời gian khấu hao lợi thế thương mại không được vượt quá 40
năm. Tuy nhiên, phương pháp gộp đã bị chỉ trích với lý do 12 tiêu chí không phân biệt về
mặt kinh tế giữa các giao dịch không giống nhau và các hợp nhất kinh doanh tương tự
được hạch toán bằng các phương pháp khác nhau tạo ra các kết quả tài chính khác nhau.
FASB đã ban hành SFAS 141, Kết hợp kinh doanh, thay thế cho APB 16, và
SFAS 142, Lợi thế thương mại và Tài sản vô hình khác, thay thế cho APB 17. Hai tài sản
mới này tuyên bố đã thay đổi đáng kể trong nguyên tắc kế toán cho M & A. Kế toán
M&A đã trải qua một sự thay đổi quy định quan trọng vào năm 2001, chuyển từ chế độ
khấu hao lợi thế thương mại (APB 17) sang chế độ không khấu hao (SFAS 142). Việc bãi
bỏ khấu hao lợi thế thương mại (vô tình) làm tăng việc trả giá quá cao trong các vụ mua
lại, do đó, làm giảm tài sản của cổ đông mua lại
Chính sự ra đời của SFAS 142 đã giải thích sự gia tăng trong việc định giá quá
cao. Bài nghiên cứu trên cũng lặp lại phân tích chính bằng cách sử dụng mẫu các vụ mua
lại của Úc xung quanh việc chuyển đổi từ GAAP của Úc (chế độ khấu hao lợi thế thương
mại) sang IFRS (chế độ không khấu hao lợi thế thương mại) và kết quả của nhóm tác giả
vẫn giữ nguyên.

3.2. Liên hệ tình hình Việt Nam

3.2.1. Tình hình M&A tại Việt Nam

Nổi lên như một điểm sáng khi GDP năm tăng trưởng bất chấp những bất ổn của
nền kinh tế toàn cầu, Việt Nam đang đón nhận dòng vốn đầu tư tích cực từ ngoài nước,
khi giải ngân vốn đầu tư nước ngoài trong năm 2022 đạt kỷ lục hơn 22 tỷ USD, theo số
liệu được công bố bởi Cục Đầu tư nước ngoài (Bộ Kế hoạch và Đầu tư). Tuy nhiên, tình
hình M&A tại Việt Nam trong năm 2022 lại tiếp tục chuỗi ngày trầm lắng kéo dài.
Theo như lời các chuyên gia, tâm lý e dè của nhiều nhà đầu tư cùng với những
nguyên nhân khác như: tình hình lạm phát cao, lãi suất tăng, Ngân hàng Nhà nước thực
hiện các hoạt động bán ngoại tệ hoặc triển khai các nghiệp vụ OMO, thanh khoản kém

60
dồi dào hơn so với năm 2021 chính là các yếu tố dẫn đến sự sụt giảm số thương vụ M&A
tại Việt Nam trong năm 2022.
Để đi sâu hơn vào vấn đề, Tiến sĩ Lê Đức Khánh, Giám đốc Phát triển năng lực
đầu tư (Công ty cổ phần Chứng khoán VPS) đã đưa ra một số nguyên nhân nội tại đến từ
nền kinh tế góp phần ảnh hưởng đến các tình hình chung của các hoạt động M&A tại Việt
Nam. Thứ nhất, Việt Nam gặp phải nhiều thách thức do sự ảnh hưởng của bối cảnh
chung trên toàn thế giới như thị trường tài chính, thị trường chứng khoán gặp nhiều khó
khăn, Chỉ số VN-Index điều giảm liên tục… Với tình hình như vậy, Tiến sĩ cho rằng kinh
tế vĩ mô cần được ổn định, các chính sách tiền tệ cần được điều chỉnh linh hoạt, nhưng
vẫn phải nhìn theo động thái của các ngân hàng trung ương trên thế giới. Thứ hai, khủng
hoảng niềm tin của các nhà đầu tư đối với kênh đầu tư cổ phiếu, trái phiếu đang gây sự
hoang mang trong công chúng, cho dù chất lượng cổ phiếu và trái phiếu có thế nào đi
nữa. Ngoài ra, tâm lý nhà đầu tư cũng có thể bị tác động mạnh bởi việc tăng lãi suất huy
động ở một số ngân hàng. Cuối cùng, thị trường tài chính Việt Nam đang đứng trước lằn
ranh báo động bắt buộc phải đưa ra những quyết định can thiệp nhằm tránh tình trạng bán
tháo cổ phiếu, trái phiếu, gây ra những hệ luỵ lớn cho nền kinh tế. Nhiều doanh nghiệp
gặp khó khăn có thể tuyên bố phá sản hoặc nhiều doanh nghiệp không thể đáp ứng được
nghĩa vụ trả nợ ngân hàng, trả lãi các khoản vay khó có thể gượng dậy, hoặc sẽ nằm trong
diện bị thâu tóm, hay bị bán rẻ, bán đấu giá cho các nhà đầu tư, các tổ chức tài chính có
tiềm lực trên thị trường.
Tuy với tình hình trong năm 2022 như đã nêu, nhiều chuyên gia lại có cái nhìn lạc
quan hơn trong năm sắp tới, cho rằng đó sẽ là thời gian xuất hiện nhiều thương vụ M&A
lớn. Theo nhận định của ông Warrick Cleine, Chủ tịch kiêm Tổng giám đốc KPMG Việt
Nam và Campuchia, khi xu hướng phục hồi các hoạt động M&A tiếp tục trong nửa cuối
năm 2023, chuyển đổi số, chuyển sang năng lượng sạch, thị trường tiêu dùng rộng lớn và
nhận thức về phát triển bền vững ngày càng tăng sẽ là những chủ đề chính cho hoạt động
M&A trong tương lai tại Việt Nam. Ông còn cho rằng năm 2023 là thời điểm thuận lợi
đối với các quỹ đầu tư tư nhân để chọn đúng công ty có hoạt động hiệu quả hoặc mục tiêu
phù hợp để mua lại.

61
 Ngoài ra, các nhà đầu tư đến từ Nhật Bản sẽ tăng các giao dịch trong năm 2023.
Các giao dịch được hướng đến sẽ nằm trong ngành công nghệ thực phẩm, công nghệ
thông tin, bán lẻ, tài chính tiêu dùng, start-up…
Bên cạnh dòng vốn ngoại, càng ngày càng có nhiều dòng tiền từ các nhà đầu tư
trong nước đã và đang tham gia vào hoạt động M&A, và xu hướng này được dự báo sẽ
tiếp tục tăng trong năm 2023.
Nhìn chung trước đây, M&A chủ yếu gồm các thương vụ bán lẻ, tiêu dùng nông
nghiệp, tuy nhiên, thời gian tới xu hướng sẽ dịch chuyển sang các lĩnh vực như viễn
thông, chăm sóc sức khỏe, giáo dục năng lực, dịch vụ dân sinh…

3.2.2. Sự khác biệt trong phương pháp kế toán ở Việt Nam

Nhìn chung, ngoài việc bám sát theo các chuẩn mực IFRS, chuẩn mực kế toán
Việt Nam lại khắt khe hơn trong các quy định về hình thức áp dụng trong báo cáo tài
chính. Ngược với chuẩn mực kế toán Việt Nam, IFRS tập trung vào tính bao quát trong
các chuẩn mực kế toán và các tài liệu mang tính hướng dẫn liên quan để có thể áp dụng
trong hầu hết các trường hợp. Do đó, các danh mục báo cáo trong IFRS có nhiều chủ đề
hơn chuẩn mực kế toán Việt Nam. Cụ thể, bộ báo cáo tài chính theo quy định của IFRS
có thêm một cấu phần Báo cáo chuyển đổi vốn chủ sở hữu, trong khi chuẩn mực kế toán
Việt Nam yêu cầu phân tích sự chuyển đổi vốn chủ sở hữu ở phần thuyết minh báo cáo
tài chính. Sự khác nhau trong cách trình bày báo cáo tài chính giữa hai chuẩn mực cũng
có thể khiến cho người dùng báo cáo khó nắm bắt và phân tích tình hình công ty nếu
thiếu bộ phận tư vấn, giải thích và thông hiểu chuẩn mực. Nói cách khác, việc này khiến
cho thông tin không được công bố đầy đủ, ngăn cản các giao dịch đầu tư, sáp nhập xuyên
quốc gia vào Việt Nam. Đôi khi, nó cũng gây khó khăn trong quá trình hợp nhất báo cáo
tài chính khi hai công ty hợp nhất với nhau.
Ngoài ra, sự giới hạn trong các nội dung của chuẩn mực kế toán Việt Nam một
phần được gây ra bởi thiên hướng sử dụng giá trị gốc trong khi IFRS lại sử dụng giá trị
hợp lý để có thể dễ dàng thực hiện những ước tính và xét đoán trong tương lai. Sự khác
biệt này có thể khiến thông tin trên báo cáo cản trở các nhà đầu tư khi cần đánh giá, so

62
sánh với các khoản đầu tư khác trong danh mục đầu tư. Hơn nữa, phương pháp đo lường
theo giá gốc chỉ cung cấp thông tin trong quá khứ nên không thể giúp nhà đầu tư đưa ra
những quyết định trong hiện tại.
Tóm lại, những hạn chế còn tồn tại trong chuẩn mực kế toán Việt Nam có thể xuất
phát từ sự thiếu cập nhật các điều chỉnh phù hợp với thời điểm hiện tại trong suốt thời
gian dài xây dựng chuẩn mực. Ngoài ra, một phần nguyên nhân cũng đến từ sự non trẻ
trong thị trường vốn ở Việt Nam, chính sách phát triển hoạt động đầu tư còn khá rườm rà,
phức tạp cũng như tâm lý sợ rủi ro, thiếu chắc chắn của người Việt.

3.2.3. Về vấn đề định giá quá cao trong các thương vụ mua bán và sáp nhập dưới
góc độ kế toán tại Việt Nam

3.2.3.1 Về vấn đề định giá quá cao trong giao dịch M&A
Từ các góc nhìn quốc tế đến kế toán Việt Nam, điểm chung của các giao dịch
M&A đểu có những rủi ro nhất định. Thứ nhất công ty phải sẵn sàng chấp nhận rủi ro và
thận trọng đầu tư nhằm hưởng lợi đầy đủ từ việc sáp nhập khi các đối thủ cạnh tranh
trong ngành chú ý đến, nếu giao dịch M&A thành công thì doanh nghiệp sẽ có thị phần
ngày càng mở rộng từ đó mang lại nhiều lợi nhuận và các lợi ích cho chủ sở hữu. Thứ
hai, để giảm thiểu rủi ro về các giao dịch này thì nhà quản trị và các kế toán viên phải
tính toán, cân nhắc đặc biệt ở bước thẩm định giá quá trình sáp nhập. Một giao dịch
M&A cơ bản tại Việt Nam sẽ tuân thủ các quy trình thực hiện như sau:

63
 Hình: Quy trình tổng quát của M&A tại Việt Nam.
Sau khi hoàn các bước xác định mục tiêu và tiếp cận doanh nghiệp, người mua phải đòi
hỏi phải ước tính được mức giá của giao dịch một cách hợp lý với giá trị hiện thời của
bên công ty được mua, có như thế các nhà quản lý mới không nhìn sai và đặt kỳ vọng
sinh lời nhiều từ giao dịch M&A này nhằm tránh các rủi ro trong kinh doanh.

3.2.3.2 Lợi ích và rủi ro khi định giá trong các giao dịch M&A
Việc thẩm định giá trị doanh nghiệp có nghĩa là xác định giá hiện hữu của doanh
nghiệp cần sáp nhập, bao gồm cả tài sản hữu hình và vô hình. Việc thẩm định giá trị
doanh nghiệp đòi hỏi cần một đơn vị độc lập có đủ kiều kiện pháp lý và chuyên môn thực
hiện để đảm bảo tính khách quan và chính xác nhất. Trong giao dịch M&A, định giá
doanh nghiệp được coi là một việc khó khăn với nhiều phương pháp định giá và mỗi
phương pháp cho một đáp số khác nhau, con số cao nhất có thể cách xa con số thấp nhất
đến vài lần. Định giá thương hiệu như tài sản vô hình khi định giá doanh nghiệp càng khó
khăn gấp bội. Về lý thuyết, giá trị doanh nghiệp gồm có giá trị hữu hình (có thể tương đối
cân đong đo đếm được, như tổng tài sản hiện có, khả năng sinh lời của doanh nghiệp…)
cộng với giá trị vô hình, mà trong đó thương hiệu của công ty đóng góp phần lớn. Giá trị
thương hiệu, một tài sản vô hình, chỉ có thể định giá ở một mức độ tương đối mà thông
thường thì được lồng vào trong tổng giá trị tài sản vô hình khi tiến hành định giá công ty.
Có chuyên gia đã đưa ra cách tính: Giá trị thương hiệu = Tổng giá trị cổ phiếu của công
ty (market value) - Tổng giá trị tài sản hữu hình (Book value: gồm hiện vật và hiện kim
hoặc tính theo tổng giá trị thu nhập hàng năm cho một khoảng thời gian trong tương lai).
Việc thẩm định giá của một giao dịch M&A ban đầu thành công có thể giúp doanh
nghiệp nhìn rõ được ưu điểm và lợi thế của doanh nghiệp được xác nhập trên thị trường.
Một số lợi ích từ việc định giá đúng trong quá trình mua bán và sáp nhập như giúp nâng
cao quy mô doanh nghiệp, cắt giảm chi phí nguồn nhân lực hay nguồn tài chính được cải
thiện.
Tuy nhiên, việc đánh giá cao trong các giao dịch M&A cũng có rủi ro rất lớn. Về
phương pháp kế toán lợi thế thương mại tại Việt Nam, giá trị đo lường ban đầu có thể ảnh

64
hưởng rất lớn, bởi vì sau khi sáp nhập, kế toán Việt Nam phân bổ lợi thế thương mại một
cách có hệ thống vào chi phí trong thời gian tối đa không quá 10 năm (VAS 25) và đánh
giá tổn thất hằng năm (TT202). Khác với IRSS chỉ thực hiện quá trình đánh giá lại giá trị
lợi thế thương mại.
Việc thẩm định giá ban đầu có thể mang lại một số rủi ro như sau:
● Không đánh giá đúng được giá trị hợp lý của khoản đầu tư trong giao dịch M&A.
Những làn gió thổi phồng vào giá trị dòng cổ phiếu bị sáp nhập khiến nhiều nhà
đầu tư tưởng rằng đã ôm chắc được phần lãi trong tay.
● Việc một doanh nghiệp bỏ ra một số tiền lớn để mua lại giá trị thương hiệu sản
phẩm của doanh nghiệp khác rồi sau đó cải tiến thành sở hữu của riêng mình.
Doanh nghiệp đó phải đối mặt với cái bóng từ thương hiệu của sản phẩm cũ. Nguy
cơ không chỉ là không xây dựng được thương hiệu cho riêng mình và còn góp
phần mở rộng sản phẩm (làm người tiêu dùng nhầm tưởng) với thương hiệu cũ.
● Việc đánh giá cao giá trị của các giao dịch M&A, dưới góc độ kế toán Việt Nam
xem đó là một tài sản vô hình và khấu hao dần trong vòng 10 năm. Nếu khoảng
định giá ban đầu này không chính xác hoặc thậm chí là bán khống, báo cáo lợi
nhuận của doanh nghiệp sáp nhập đó sẽ tăng cao mà không phản ánh đúng hoạt
động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Vì tài sản tăng cao, trong khi đó
khoản khấu hao lợi thế thương mại là không quá đáng kể, dẫn đến lợi nhuận chênh
lệch so với thực tế. Điều này gây ảnh hưởng rất lớn đến kỳ vọng của các nhà đầu
tư trên thị trường.
● Việc định giá quá cao có thể xảy đến do xung đột lợi ích của các nhà quản trị, họ
kỳ vọng lợi nhuận làm che mắt nên càng có động cơ mong muốn thắng trong giao
dịch M&A đó. Vậy nên việc sẵn sàng bỏ ra một khoản tiền lớn hơn giá trị thật của
khoản đầu tư thì hoàn toàn xảy ra.
Có thể thấy, việc định giá trong các giao dịch M&A là vô cùng quan trọng. Không phải
lúc nào việc mua bán sáp nhập cũng mang lại những giá trị tích cực. Vì vậy cần xây dựng
kế hoạch hợp nhất M&A và định giá hợp lý doanh nghiệp là mục đích mà nhà đầu tư nên
hướng đến.

65
3.2.3.3 Một số giao dịch định giá quá cao tại Việt Nam
Tại Việt Nam vào những năm 1995, Dạ Lan là một thương hiệu được xây dựng kỳ
công của người Việt Nam. Tuy nhiên, ông chủ Dạ Lan - Trịnh Thành Nhơn với mơ ước
bay cao, bay xa cùng tập Colgate hàng đầu thế giới. Chính vì sự định giá quá cao và kỳ
vọng từ hoạt động M&A với Colgate, ông chủ hy vọng công nghệ và chiến lược kinh
doanh của tập đoàn hoá mỹ phẩm hàng đầu thế giới sẽ giúp cho sản phẩm và thương hiệu
Dạ Lan tăng thêm giá trị, vươn lên tầm cao mới. Nhưng thực tế là sau khi đưa Colgate
chiếm lĩnh được thị phần, thương hiệu Dạ Lan biến mất. Ông chủ Trịnh Thành Nhơn lập
lại thương hiệu Dạ Lan cũ trong nỗi bùi ngùi và hối tiếc về một thị phần 30% trong nước
và đã tràn sang được cả Trung Quốc trước kia không bao giờ có lại được.
Gần 20 năm sau, những thương vụ tương tự được lặp lại, phần là hệ quả của
những cuộc liên doanh trước đây, phần là diễn trình thâu tóm trên một nấc thang cao hơn
khi cánh cửa hội nhập mở ra cùng sự phát triển của thị trường chứng khoán. Doanh
nghiệp bị thâu tóm công khai là do họ quá kỳ vọng và tham lam vào giao dịch M&A đó.
Điển hình câu chuyện của Tribeco xóa sổ sau một thời gian kết duyên cùng Uni-
President. Uni-President là một công ty có tuổi đời hơn 20 năm và hơn 10 năm ngự trị
trong danh sách Hàng Việt Nam chất lượng cao, Tribeco ấp ủ những kỳ vọng trong cuộc
hợp hôn với Kinh Đô (sở hữu hơn 35% cổ phần), Uni – President (sở hữu 15% cổ phần)
năm 2006, 2007. Thế nhưng, chỉ một năm sau, Tribeco bỗng lỗ 145 tỷ đồng, vốn chủ sở
hữu âm 5,32 tỷ đồng. Đến 31/12/2011, Tribeco có lỗ lũy kế là 312 tỷ đồng, vốn chủ sở
hữu âm 26 tỷ đồng. Tại đại hội cổ đông hồi cuối tháng 6/2012, đối tác ngoại Uni-
President đã chiếm toàn bộ ghế HĐQT tại Tribeco và sở hữu đến 43,56% cổ phần. Kế
hoạch “sói gửi nhờ chân” của Uni-President kết thúc với Tribeco hủy niêm yết, sau đó là
giải thể, giúp Tập đoàn Đài Loan thực hiện được tham vọng biến Tribeco thành công ty
100% vốn đầu tư nước ngoài.

3.2.4. Nhận xét chung

Với xu thế hội nhập kinh tế thế giới, các doanh nghiệp Việt Nam đang đứng trước
sự cạnh tranh khốc liệt để khẳng định vị thế của mình trên thương trường. Một trong

66
những cách tốt nhất để nâng cao năng lực trong quá trình hoạt động của các doanh nghiệp
là Hợp nhất – Sáp nhập (Mergers and Acquisitions, được viết tắt M&A) với các doanh
nghiệp khác.
Hoạt động M&A tại Việt Nam đã gia tăng mạnh mẽ trong suốt 10 năm từ 2007 -
2017 và đạt đỉnh năm 2017 với quy mô 10 tỷ USD, trong đó có sự đóng góp 50% giá trị
của thương vụ Sabeco. Giá trị M&A có xu hướng điều chỉnh giảm trong 2 năm 2018 -
2019.
Năm 2020, giá trị các thương vụ M&A tại Việt Nam có thể giảm 51,3% do những
tác động của Covid-19. Dự báo hoạt động M&A tại Việt Nam có thể hồi phục trở lại từ
giữa năm 2021, quy mô thị trường có thể trở lại mốc bình thường ở mức 5 tỷ USD. (Hình
1)
Tổng giá trị M&A tại Việt Nam năm 2019 đạt 7,2 tỷ USD, bằng 94,7% so với năm
2018. Nhìn vào hoạt động M&A năm 2019, tuy giá trị giảm, nhưng vẫn có những yếu tố
tích cực. Trong 6 tháng cuối năm 2019, nhiều thương vụ lớn với sự tham gia của nhà đầu
tư nước ngoài và các tập đoàn tư nhân đã xuất hiện. Điển hình là thương vụ hợp nhất,
hoán đổi cổ phần giữa VinCommerce và VinEco với Masan Comsumer (Masan Group),
KEB Hana Bank (Hàn Quốc) mua lại 15% vốn điều lệ của BIDV...
Đầu năm 2020, đại dịch Covid-19 bất ngờ xảy ra và lan rộng trên toàn cầu đã và
đang tác động rất lớn đến kinh tế thế giới nói chung, cũng như hoạt động M&A nói riêng.
Hoạt động M&A tại Việt Nam cũng như trên toàn cầu đều giảm mạnh do các nhà đầu tư
có những phản ứng thận trọng. Đồng thời, những điều kiện về cách ly trên toàn cầu gây
trở ngại cho việc tìm hiểu, đánh giá và ra quyết định. Dự kiến giá trị M&A năm 2020 tiếp
tục suy giảm, ước đạt 3,5 tỷ USD (bằng 48,6% so với năm 2019).

3.2.5. Triển vọng các giao dịch M&A tại Việt Nam

Trong bối cảnh toàn cầu hóa, khi rào cản về văn hóa, môi trường pháp lý, xâm
nhập thị trường dần được gỡ bỏ thì xu thế sáp nhập và mua bán (M&A) xuyên biên giới
đang trở thành một trong những chiến lược đầu tư trọng yếu của các nhà đầu tư để có thể
xâm nhập và mở rộng thị phần. Dường như các công ty ngày càng quan tâm đến động cơ

67
cũng như các quyết định đầu tư chiến lược thông qua các thương vụ mua lại, đặc biệt là
khi xâm nhập vào các thị trường mới nổi (Bekaert & Harvey, 2000). Việc lựa chọn mục
tiêu đầu tư của các công ty chịu sự chi phối trực tiếp bởi vấn đề thông tin được công bố.
Một số nghiên cứu đã chỉ ra ảnh hưởng của quản trị lợi nhuận (earnings management)
đến tính bất đối xứng thông tin và lượng thông tin cung cấp ra bên ngoài, và do đó ảnh
hưởng trực tiếp đến kết quả và sự thành công của các thương vụ M&A (Schwert, 1996;
Chemmanur & cộng sự, 2009…). Quản trị lợi nhuận đã tác động trực tiếp đến giá cổ
phiếu của các bên tham gia (Schwert, 1996), và ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định lựa
chọn đối tác mục tiêu của các công ty thâu tóm, đặc biệt nếu họ đến từ một thị trường bên
ngoài với sự khác biệt về môi trường thể chế, văn hóa, và các khía cạnh xã hội. Do đó,
một công ty ít có quản trị lợi nhuận sẽ góp phần cải thiện chất lượng thông tin hàm chứa
trong cổ phiếu, tạo điều kiện thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường chứng khoán nói
chung và sự phát triển của thị trường M&A nói riêng.
Thị trường M&A Việt Nam trong những năm qua đã đạt được sự tăng trưởng vượt
bật. Làn sóng M&A của các đối tác đầu tư nước ngoài vào Việt Nam thực sự bùng nổ
trong những năm vừa qua với số lượng và quy mô giao dịch ngày càng gia tăng. Số liệu
của cơ sở dữ liệu SDC Platinum thuộc tập đoàn Thomson Reuters cho thấy, tổng giá trị
các thương vụ M&A dưới tất cả các hình thức khác nhau ở Việt Nam giai đoạn 2007-
2018 lên đến 48,8 tỷ USD. Chỉ trong 6 tháng đầu năm 2018, các nhà đầu tư nước ngoài
đã chi tới 4,1 tỷ USD, tăng 82,4% so với cùng kỳ năm 2017, để góp vốn, mua cổ phần
trong các doanh nghiệp ở Việt Nam (Diễn đàn M&A Việt Nam, 2018). Nếu như trước
đây, đa phần nhà đầu tư nước ngoài lựa chọn lập dự án, xây nhà máy mới để đầu tư ở
Việt Nam, thì dữ liệu của SDC Platinum cho thấy trong 5 năm trở lại đây, đầu tư trực tiếp
nước ngoài được phát triển chủ yếu thông qua kênh mua lại cổ phần xuyên biên giới
(Cross-border acquisitions). Nhiều nhà đầu tư nước ngoài lựa chọn hình thức đầu tư
thông qua mua lại và sáp nhập để có thể hình thành các mối quan hệ chiến lược với các
công ty nội địa, từ đó có thể theo đuổi mục tiêu thâm nhập thị trường của mình. Nguyên
nhân chính là do sự phát triển của thị trường nội địa Việt Nam, quy mô dân số và nhu cầu
tiêu dùng cao đã kích thích các tập đoàn nước ngoài mua cổ phần của các doanh nghiệp

68
Việt. Các thương vụ thành công lớn gần đây là một minh chứng điển hình, như Thaibev
(Thái Lan) mua Sabeco, Central Group (Thái Lan) mua BigC, TTC Holdings (Thái Lan)
mua Metro Việt Nam, Fraser and Neave (Singapore) mua cổ phần Vinamilk, Mizuho
(Nhật Bản) mua cổ phần Vietcombank (theo dữ liệu SDC Platinum, 2019),…
Triển vọng phát triển thị trường M&A Việt Nam trong những năm tới là cực kỳ
khả quan khi xu hướng đầu tư theo hình thức góp vốn, mua cổ phần đang ngày càng gia
tăng Tuy vậy, thị trường M&A Việt Nam vẫn còn nhiều thách thức đặt ra, đặc biệt ở khía
cạnh pháp lý. Hoạt động M&A được hướng dẫn và điều chỉnh bởi nhiều luật khác nhau,
thiếu sự thống nhất dẫn đến sự quản lý chồng chéo giữa các luật. Cụ thể, quy định liên
quan hoạt động sáp nhập và mua lại được quy định tại Bộ Luật Dân sự, Luật Doanh
nghiệp, Luật Đầu tư, nhưng ở Việt Nam vẫn chưa có các quy định về chống thâu tóm
M&A trên thị trường (Pham & cộng sự, 2015). Bên cạnh đó, các doanh nghiệp Việt còn
nhiều hạn chế về năng lực quản trị, chưa nhận thức đúng về tầm quan trọng của việc tạo
ra một môi trường thông tin có chất lượng và bền vững đối với chiến lược phát triển dài
hạn của doanh nghiệp dưới lăng kính của nhà đầu tư. Nhiều doanh nghiệp còn thiếu minh
bạch trong công bố thông tin liên quan đến báo cáo tài chính, báo cáo quản trị, đặc biệt là
đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết. Thực trạng báo cáo tài chính và công bố thông
tin chưa minh bạch, thao túng báo cáo tài chính và sự gia tăng quản trị lợi nhuận ở Việt
Nam (McGee, 2009) có khả năng gây ảnh hưởng đến định giá chào mua trong thương vụ,
cản trở dòng vốn M&A xuyên biên giới vào Việt Nam. Tuy nhiên, các nghiên cứu hiện
có về M&A ở Việt Nam vẫn chưa xem xét tác động của quản trị lợi nhuận của công ty
mục tiêu đến quá trình lập kế hoạch sáp nhập của các công ty thâu tóm, đặc biệt khi công
ty thâu tóm đến từ hải ngoại.

69
3.3. Bài học từ bài nghiên cứu

3.3.1. Bài học rút ra cho các bên trong một thương vụ định giá quá cao M&A tại
Việt Nam

Trên thế giới, hoạt động mua, bán, chuyển nhượng sáp nhập doanh nghiệp diễn ra
rất sôi động, nhưng ở Việt Nam, hoạt động này mới chỉ ở giai đoạn đầu. Việc Việt Nam
là thành viên của WTO cùng với nhiều rào cản được dỡ bỏ, đã tạo cơ hội cho các nhà đầu
tư và các công ty đa quốc gia tăng cường hoạt động M&A tại Việt Nam. Hiện nay, việc
mua – bán doanh nghiệp cũng đã có thể thực hiện thông qua các giao dịch trực tuyến.
Hơn nữa, việc Luật Đầu tư và Luật Doanh nghiệp có hiệu lực thực hiện, đã tạo nên môi
trường bình đẳng hơn giữa các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Hiện nay, có một thực tế
là hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam có quy mô nhỏ hơn so với các doanh nghiệp nước
ngoài; yếu hơn về kinh nghiệm thương trường, khả năng tài chính; thiếu đội ngũ nhân lực
có khả năng quản trị doanh nghiệp... Trong cuộc cạnh tranh không cân sức đó, việc liên
kết nói chung và thông qua hoạt động M&A nói riêng của các doanh nghiệp Việt Nam
đóng vai trò sống còn và đây cũng là cách thức tạo động lực cho các doanh nghiệp trong
nước. Vì vậy, trong thời gian tới, Việt Nam không thể đứng ngoài xu thế M&A đang diễn
ra khá phổ biến trên thế giới.

3.3.2. Bài học từ bài nghiên cứu

Định giá doanh nghiệp là một điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của
công ty nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp. Định giá
doanh nghiệp là một điều cốt lõi của một giao dịch M&A và giao dịch này sẽ chỉ hoàn
tất khi cả hai bên tham gia giao dịch đều hài lòng với việc định giá theo quan điểm
của riêng họ. Trong quá trình định giá doanh nghiệp, tranh chấp có thể xuất phát từ
việc thiếu hiểu biết hoặc đánh giá không kỹ lưỡng các rủi ro và cơ hội liên quan đến
các phương án huy động vốn, tái cơ cấu và xác minh tài sản. Từ đó dẫn đến việc định
giá quá cao của bên bán, điều này sẽ ảnh hưởng đến chất lượng của giao dịch M&A,
đồng thời tạo ra một vành đai bảo vệ ảo từ phía doanh nghiệp mục tiêu, vành đai này

70
sẽ góp phần tác động vào năng lực sản xuất và vận hành của doanh nghiệp vì nó
không phản ánh chân thực tình hình tài chính và tổng quan doanh nghiệp mục tiêu.
Bên cạnh đó, tranh chấp về định giá quá cao doanh nghiệp có thể xảy ra khi quá trình
định giá bị tác động do sự không chắc chắn của tăng trưởng kinh tế toàn cầu đối với
các ước tính về tốc độ tăng trưởng dài hạn của công ty hoặc ngành.

Tăng trưởng giảm hoặc tăng trưởng đột biến và chi tiêu tiêu dùng, ngay cả khi tỷ lệ
thất nghiệp đã điều chỉnh, tạo ra các ước tính khác nhau đáng kể về tăng trưởng dài
hạn, do đó, dẫn đến các ước tính khác nhau về giá trị. Như hiện nay, do ảnh hưởng
của đại dịch COVID-19, nhiều công ty không cung cấp các báo cáo tài chính. Đến
cuối tháng 6 năm 2020, hơn 40% công ty trong chỉ số S&P 500 đã rút lại hướng dẫn
tài chính, với lý do thiếu khả năng hiển thị tài chính do không chắc chắn về thời gian
và mức độ ảnh hưởng của COVID-19 đối với hoạt động kinh doanh của họ.

71
 KẾT LUẬN

Thị trường M&A Việt Nam trong những năm qua đã đạt được sự tăng trưởng vượt
bật. Làn sóng M&A của các đối tác đầu tư nước ngoài vào Việt Nam thực sự bùng nổ
trong những năm vừa qua với số lượng và quy mô giao dịch ngày càng gia tăng. Lịch sử
cho thấy M&A là một xu hướng phổ biến và là một chiến lược tạo ra nhiều tên tuổi trên
trường kinh doanh quốc tế. Từ Bill Gates, ông vua phần mềm đã mua lại DOS và phát
triển để nên đế chế Microsoft: Carlos Slim- tỷ phú người Mexico đã có lúc đứng đầu
danh sách những người giàu nhất thế giới, đã dùng chiến lược thâu tóm Telmex để biến
nó thành hãng viễn thông lớn nhất quốc gia Nam Mỹ: Warren Buffet thâu tóm Birkshire
Hathaway và hàng loạt công ty để biến chúng thành những cỗ máy in tiền cho đến tỷ phú
người Nga Roman Abramovich đã mua lại Sibneft ngay sau khi Liên Xô tan rã để đưa nó
thành công ty dầu khí hàng thứ tư trên thế giới. Điều đó cho thấy M&A là một công cụ
nếu biết tận dụng sẽ mang lại những cơ hội to lớn.
Việc thẩm định giá của một giao dịch M&A ban đầu thành công có thể giúp doanh
nghiệp nhìn rõ được ưu điểm và lợi thế của doanh nghiệp được xác nhập trên thị trường.
Một số lợi ích từ việc định giá đúng trong quá trình mua bán và sáp nhập như giúp nâng
cao quy mô doanh nghiệp, cắt giảm chi phí nguồn nhân lực hay nguồn tài chính được cải
thiện.
Tuy nhiên, việc đánh giá cao trong các giao dịch M&A cũng có rủi ro rất lớn. Về
phương pháp kế toán lợi thế thương mại tại Việt Nam, giá trị đo lường ban đầu có thể ảnh
hưởng rất lớn, bởi vì sau khi sáp nhập, kế toán Việt Nam phân bổ lợi thế thương mại một
cách có hệ thống vào chi phí trong thời gian tối đa không quá 10 năm (VAS 25) và đánh
giá tổn thất hằng năm (TT202). Khác với IRSS chỉ thực hiện quá trình đánh giá lại giá trị
lợi thế thương mại.
Đó cũng chính là điều mà nhóm muốn thể hiện trong bài tiểu luận này. Vì còn hạn
chế nhiều về kiến thức và kỹ năng chuyên môn nên chắc chắn bài tiểu luận này sẽ còn rất
nhiều những hạn chế. Hy vọng cô sẽ đưa ra những nhận xét, đánh giá giúp bài tiểu luận
được cải thiện hơn, nhóm xin chân thành cảm ơn cô.

72
 PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BIẾN

Danh mục các biến Dịch

Bid premium Giá ưu đãi

Giá trị sổ sách của nhà thầu trên thị

Bidder Market-to-Book
trường

Competing Bidder Nhà thầu cạnh tranh

Bidder Book Size Quy mô giá trị dự thầu

Bidder's Profit Lợi nhuận của nhà thầu

Liquidity Index Chỉ số thanh toán

Overbidding Định giá quá cao

Xác suất thành công của các giao dịch

Probability of Acquisition Success
M&A

Target Earnings Thu nhập mục tiêu

Target Hi-tech Industry Mục tiêu công nghệ cao

Target Leverage Đòn bẩy mục tiêu

Target Liquidity Tính thanh khoản mục tiêu

Mục tiêu giá trị thị trường đến giá trị sổ

Target Market-to-Book
sách

Post-SFAS 142 Hậu SFAS 142

Cash Tiền mặt

Percent of Stock Tỷ lệ cổ phiếu

Relative Size Quy mô tương đối

73
Merger Wave Làn sóng hợp nhất

Synergies Cộng hưởng

Bidder Past Performance Biểu hiện trước đó của nhà thầu

Bidder Free Cash Flow Dòng tiền tự do của nhà thầu

Pooling Gộp

Predicted Pooling Gộp dự đoán

High Sentiment Quan điểm chính

Post-IFRS × High Sentiment and Post-IFRS × Quan điểm chính và Post- IFRS × Làn
Merger Wave sóng hợp nhất

Hostile Đối thủ

Bidder Size Quy mô nhà thầu

Tender Đấu thầu

74
 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Eli Bartov, C.S. Agnes Cheng, Hong Wu, April 5, 2020, Overbidding in Mergers and
Acquisitions: An Accounting Perspective.
2. Nguyên Đức, 2022, Giải ngân đạt kỷ lục, đầu tư nước ngoài bước nhanh đến sự phục
hồi, Báo đầu tư.
3.Vnbusiness, 2021, Thị trường chứng khoán Việt Nam
4. M&A 2022: Kích hoạt những cơ hội mới cho Việt Nam, VTV.vn
5. Góc nhìn đầu tư, 2023, Vietstock.
6. Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD, International Financial Cooperation.
7. Hội Kế toán, 2021, Hợp nhất kinh doanh trong kế toán Việt Nam.
8. Kế toán thuế, 2021, Chuẩn mực kế toán số 11: Hợp nhất kinh doanh.
9. Quy trình tổng quát của một thương vụ M&A, Vietthink.
10. Cách định giá doanh nghiệp ở Việt Nam, 2018, Smartrain
11.Hoàn thiện phương pháp kế toán lợi thế thương mại , 2015, Trung tâm GEC.
12. Nguyên Nga, Hoàng Việt, 2015,Cuộc chiến thương hiệu Việt - Kỳ 2: "Nàng" Dạ Lan
đắng cay, Báo Thanh niên.
13. Hoạt động M&A tại Việt Nam sẽ khôi phục lại từ giữa năm 2021, Báo FIA Việt Nam.
14.Đặng Hữu Mẫn,Hoàng Dương Việt Anh, Lê Thị Phương Uyên, 2016, Lựa chọn hình
thức mua lại trong thị trường M&A - Ngân hàng Việt Nam.
15. Tác động của đại dịch Covid-19 lên doanh nghiệp Việt Nam, 2020, World Bank
Group.

75