A vállalatértékelés fejlődési tendenciái

Elsődleges cél

Vállalati teljesítmények
Hagyományos számviteli mutatók
növelése

Értékalapú teljesítménymérés
Érték alapú mutatók Tulajdonosi érték
növelése

Előadó: Dr. Fiáth Attila

A tulajdonosi értéknek
Komplex mutatószám rendszerek a vállalati stratégia
középpontjába állítása

A két
‘80-as ’90-es
világháború
évektől évektől
közötti időszak

1 2

A számviteli adatokon alapuló hagyományos mutatószámok alkalmazása Számviteli eljárások hatása az eredményre
ellen számos érv szól
1. Az eltérő számviteli eljárások alkalmazása befolyásolja a kimutatott eredményt
A számviteli torzitás 3 területe
Eltérő készletértékelési eljárások
 készletértékelés (FIFO/LIFO) Eltérő értékcsökkenési leírások
 amortizáció
 beruházási költségek aktiválása Nyereség adatok (millió ECU)
Átlag Maximum Minimum
Belgium 135 193 90
Rappaport által megfogalmazott legfőbb hiányosságok Németország 133 140 27
Spanyolország 131 192 121
1. Az eltérő számviteli eljárások alkalmazása befolyásolja a kimutatott eredményt Franciaország 149 160 121
2. A számviteli adatok nem veszik figyelembe a kockázatot Olaszország 174 193 167
3. A számviteli eredmény és a cash-flow eltérnek egymástól Hollandia 140 156 76
4. A gazdasági és a számviteli nyereség maximalizálása eltérő vállalat irányítási Nagy-Britannia 192 194 171
Forrás: Henley Management College
döntésekhez vezet
5. A számviteli adatok nem veszik figyelembe a pénz időértékét

3 4

1
Kockázatkezelés Számviteli eredmény vs. cash-flow

2. A számviteli adatok nem veszik figyelembe a kockázatot 3. A számviteli eredmény és a CF eltérnek egymástól
Eredmény Különbözet Pénzáramlás

Két befektetési lehetőség, amelynek azonos a várható értéke, a Árbevétel 10.000

számvitelben azonosnak minősül, még akkor is, ha szórásuk eltérő, ezáltal - Vevőállomány növekedése 200
a kockázati kategóriájuk különbözik. Tényleges pénzáramlás (bevétel) 9.800
Előállítási költség 8.000

A stratégia B stratégia + Készletállomány növekedése 300

Valószínűség Növekedési Valószínűség Növekedési - Szállítói állomány növekedése 50

8.250
(%) ütem (%) (%) ütem (%)
Általános költségek 1.000
10 6 5 8 - Szállítói állomány növekedése 10
25 8 25 9 990

30 10 40 10 Forgótőke-állomány növekedése 440

25 12 25 11 Értékcsökkenési leírás 100

+ Értékcsökkenési leírás 100
10 14 5 12
- Beruházások 150 150
Adózás előtti eredmény 900
Fizetendő adó 400
A = 0.1×(6-10)2+0.25×(8-10)2+0.3×(10-10)2+0.25×(12-10)2+0.1×(14-10)2 = 2.28
- Adóhalasztás 30
370
B =0.05×(8-10)2+0.25×(9-10)2+0.4×(10-10)2+0.25×(11-10)2+0.05×(12-10)2= 0.9
 Szabad pénzáramlás
Adózott eredmény 500
40

5 6

Gazdasági- vs. Számviteli nyereség A pénz időértéke

4. A gazdasági és a számviteli nyereség maximalizálása eltérő vállalat 5. A számviteli adatok nem veszik figyelembe a pénz időértékét
irányítási döntésekhez vezet – osztalékpolitika
A pénzügyekben klasszikusnak számító szabályt – a pénz
„Ha egy vállalkozás célja eredményének maximalizálása lenne, akkor a időértékét – a számviteli törvény nem ismeri
vállalkozás sohasem fizetne osztalékot tulajdonosainak, hiszen az
csökkenti a cég eredményét.”

Egy vállalatnak lehetősége van egy 1 000 000 dollár értékű beruházás megvalósítására, amely a
következő évben évente 206 040 dollár pénzáramlást eredményez. Ha megvalósítják ezt a
beruházást, akkor az idén 1 000 000 dollárral csökken az osztalékfizetésre szánt összeg.

„A mai pénz mindig többet ér, mint a holnapi,

A számviteli eredmény szempontjából
örvendetes a döntés, hiszen a most
visszafogott osztalék a következő
öt évben szép növekedést eredményez
az eredményben
A gazdasági értéknövekedés szempontjából
a megvalósítandó beruházás diszkontált
mert a mai pénzt már ma be lehet fektetni.”
pénzáramlás alapú megtérülése
mindössze 1 % (15 %-os diszkontlábat
feltételezve)

Ha egy cég a befektetők számára az adott kockázati

szinthez tartozó hozamelvárás alatt beruházást valósít meg,
akkor ezzel kárt okoz a tulajdonosoknak.

7 8

2
A számviteli eredmény és a részvénypiac Az értékközpontú koncepció
Tom Copeland és társai három csoportba sorolták azokat az empiríkus bizonyítékokat, Mit tekintünk a vállalat értékének?
amelyek megmutatják, hogy a részvényárfolyamok alakulása nem a számviteli nyereséggel
függ össze a legszorosabban: Értéknövelés elmélete szerint:
„A vállalat értéke
A számviteli eredmény és a részvényárfolyamok közötti korreláció alacsony, vagyis vállalati • azon jövőbeli pénzjövedelmek
nyereségalakulás csak kis mértékben magyarázza a részvényárak mozgását. • tőkeköltséggel diszkontált jelenértéke,
Pl.: Mutatók R2 • melyet a vállalat hosszú távon, teljes élettartama alatt realizál,
EPS <0,1 • s amely a forrásbiztosítók rendelkezésére áll.” (Rappaport)
ROE 0,19
ROI 0,34
CFROI 0,65

Rawley Thomas-Marvin Lipson (Price Waterhouse, 1998)

Vállalat értéke = Saját tőke piaci értéke + Hitelállomány piaci értéke

A számviteli adatok kozmetikázása nem javít a vállalat részvényeinek árfolyamán.
Tulajdonosi tőkeérték / Shareholder value
Pl.: MCKinsey vizsgálatai FIFO eljárásról LIFO eljárásra áttérő cégeknél: a cégek kimutatott eredménye
csökkent, a cég gazdasági értékében semmiféle változás nem állt be.
A VÁLLALAT CÉLJA: a tulajdonosi érték maximalizálása

A piac a jövőbeli pénzáramlások várható hatása alapján ítéli meg a vállalatokat és nem a
negyedéves nyereségadatok alapján. Tulajdonosi tőkeérték (SHV) = Vállalat értéke – Hitelállomány értéke

Jövőbeni
WACC
pénzáramlás

9 10

A shareholder value modell felépítése A tulajdonosi érték növekedéséhez kapcsolódó, mutatószámon alapuló
módszerek
Részvényhozam
Tulajdonosi cél - osztalék
- árfolyam-növekedés Hagyományos mutatószámok Értékalapú mutatószámok

Vállalati cél A shareholder value -növekedés • KÖZVETETT, olyan vállalati • KÖZVETLEN, a módszer
Irányultság teljesítmények növelése a cél, melyek középpontjában közvetlenül a
közvetve kapcsolódnak a vállalati értékhez vállalatértékének növelése áll
Az értékelés
befolyásolói Szabad cash-flow Diszkontráta
(Tőkeköltségek)
Értékelés • SZUBJETÍV érték-elemzés: a vásárlói és
nézőpontja • OBJEKTÍV, az érintettektől független eladói érdekeket is érvényre juttat a
számviteli információin túl
 Részvényesi értékkoncepció
A forgalom-növekedés • Forgalom-növekedés • Beruházás a • Tőkestruktúra
ill. piaci előnyök • Forgalom-megtérülés befektetett eszközökbe • Saját tőke költsége
Értékmeghatározók
tartóssága • Adóráta • beruházások a • Idegen tőke költsége
• rendelkezésre álló SZÁMVITELI
forgóeszközökbe Adatfelhasználás INFORMÁCIÓK felhasználása • PÉNZÜGYI ADATOK felhasználása

Vezetői döntések Stratégiák, üzleti folyamatok, beruházások, finanszírozás • Eredményhányad-mutató, ROI, ROE, • ROIC, CFROI, EVA, MVA
Példák EPS, ROA, P/E ráta

11 12

3
Az érték alapú mutatószámok Az értékalapú mutatószámok meghatározásához szükséges főbb
pénzügyi adatok
Szemben a hagyományos mutatószámokkal az értékteremtés mutatói
• a normál üzleti tevékenységgel foglalkoznak EBIT Earnings Before Interests and Texes / Kamat és adófizetés előtti nyereség
• a megtérülést a tőke költségéhez viszonyítják
• törekednek a számvitel torzító hatásainak kiküszöbölésére • adófizetés előtti működési eredmény
• kizárólag a folyó, működési tevékenységhez kacsolódó tételeket tartalmazza
• tőkeáttétel nélküli vállalatot feltételez

NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes / Számított adóval korrigált
Legismertebb érték alapú mutatók: nettó működési eredmény
= EBIT - számított adó
ROIC (Return on Investment Capital) – Befektetett tőke megtérülése - goodwill amortizáció
CFROI (Cash Flow Return on Investment) – Befektetésarányos cash flow-megtérülés
EVA (Economic Value Added) – Gazdasági hozzáadott érték Befektetett tőke

MVA (Market Value Added) – Piaci hozzáadott érték = Források - kamatmentes források (szállítók)
SVA (Shareholder Value Added) – Részvényesi hozzáadott érték - nem a működéshez kapcsolódó eszközök (PIE)
- (nettó) goodwill
CVA (Cash Value Added) – Készpénzben hozzáadott érték - működéshez nem szükséges piacképes értékpapírok
vagy
= kamatozó idegen források + saját tőke könyv szerinti értéke

13 14

ROIC – Befektetett tőke megtérülése CFROI – Befektetésarányos cash-flow megtérülés

BCG által kidolgozott módszer

A belső megtérülési ráta módszerét alkalmazza:

NOPLAT
Kezdeti beruházás = Az összes befektetett eszköz élettartama alatt keletkező
Működéshez szükséges eszközök jövőbeli pénzáramlások diszkontált értéke
ahol: a belső megtérülési ráta  CFROI

Cégérték = meglévő eszközökből származó nettó pénzáramlások jelenértéke

A hagyományos ROI mutatóhoz hasonló kategória + jövőbeli befektetések nettó pénzáramlásainak jelenértéke
ahol: a jövőbeli pénzáramlásokat a kezdeti beruházásra vetített CFROI
adózás utáni eredmény helyett  NOPLAT Cél: a számvitel alapján számítják
(+ goodwill amortizáció) torzításainak
nettó eszközök helyett  működéshez szükséges elkerülése, működésre
eszközök koncentrálás
Pénzügyi adatokból a következőképpen határozható meg:

Működési eredmény + számított adó + amortizáció +/- működő tőke állományváltozása

Összehasonlítható a vállalat tőkeköltségével (WACC) Működéshez szükséges eszközök
• az EVA mutató számításának az alapja
• mindkét mutató az összes forrásbiztosítóra összpontosít
CF alapon képezhető, ezért nem kötődik számviteli eredményhez
összehasonlításra ad lehetőséget
- különböző eszköz összetételű vállalatok között
- különböző országok között

Kezeli az inflációt  időbeli összehasonlíthatóság

15 16

4
 EVA – Hozzáadott gazdasági érték Az EVA … (1)
Stern-Stewart & Co. által kidolgozott módszer

… mint a vállalati teljesítmény mércéje illetve a vállalat legfőbb információhordozója

Tulajdonosi szempontból egy befektetés akkor teremt értéket ha annak hozama
magasabb, mint a befektetett tőke költsége.
EVA = NOPLAT – Befektetett tőke költsége
EBIT * (1 - t) WACC * Befektetett tőke
 az EVA mutató a legközvetlenebbül kötődik a tulajdonosi érték megteremtéséhez
és növeléséhez (nagyobb EVA, nagyobb részvényárfolyam)
 ösztönzi a jövedelmezőségi és a növekedés mértékét
 alkalmas a tényleges és tervezett teljesítmény összehasonlítására
 kifejezi a hosszú távú értékalkotás éves hozzájárulását
 a stratégiaalkotáshoz hasznos adatokat szolgáltat mind a vállalaton belüli
összehasonlításhoz, mind az eltérő tőkeellátottságú más vállalatok
teljesítménybeli összehasonlításához

vagy
… mint egy korszerű pénzügyi menedzsmentnek és ösztönzésnek az alapja

EVA = (ROIC – WACC) * Befektetett tőke

 a vállalati döntéshozatal leghatékonyabb kerete a vállalat minden egyes szintjén
 a részvényesek azt várják a vezetőtől, hogy az EVA fenntartható növekedésére
koncentráljanak
„spread”  megbízó-ügynök probléma
 a vezetőt tulajdonosi szemléletre szorítja

17 18

Az EVA … (2) Az EVA alkalmazása során felmerülő problémák

… és felhasználható az elemzés eszközeként.
Felhasználási területek: Számítási problémák:
 a vállalat céljainak és eredményeinek ismertetése a befektetőkkel • számviteli adatokon alapul (könnyű manipulálni)
• módosítások (többletmunka költséges lehet)
 a befektetők a különböző cégek teljesítményének az összehasonlítására is
• tőkeköltség kiszámítása (rE, ß, piaci prémium)
alkalmazzák
• országonként eltérő számviteli rendszerek
• befektetett tőke korrigált könyv szerinti értékéből indul ki (nem
Alkalmazásához szükséges a számviteli adatok korrekciója.
tükrözi a befektetők hozamelvárásainak valós alapját)
Gyakorlati tapasztalat: 15 számviteli korrekcióra van szükség
Abszolút mutató
Legfontosabb módosítások: a vállalatok EVA-értékei nem hasonlíthatók össze
 Immateriális javak (K+F, marketing, goodwill amortizáció)
 Készletértékelés (FIFO-ra való áttérés) Egyperiódusú
 Működéshez nem kapcsolódó eredmény / eszköz kivétele (NOPLAT-ból / nem tükrözi a várakozásokat
Befektetett tőkéből)
Ciklikus iparágban torzítások
a ciklus alján értékromlást, a ciklus elején értéknövelést mutat ki

Nem alkalmas értékteremtő tényezők elemzésére vagy stratégiák

érzékenységi vizsgálatára

19 20

5
MVA – Hozzáadott piaci érték A hagyományos és az értékalapú pénzügyi elemző módszerek
jellemzőinek és alkalmazási területeinek összehasonlítása
Tulajdonosi szempontból értékteremtésről beszélünk, ha a vállalat piaci értéke Hagyományos
nagyobb mint a befektetett tőke értéke. pénzügyi EVA CFROI DCF
mutatók

Diszkontált EVA-k Számviteli eljárásoktól

  

Jellemzők
MVA független tartalom 
EVA1 EVA2
+ +…
1+r (1+r)2 Tőkeköltség kezelése   
PIACI ÉRTÉK

Diszkontált CF
BEFEKTETETT

CF1 CF2 Korreláció a

+ +… részvényárfolyamokkal
   
(1+r)2
TŐKE

1+r
Vállalatértékelés    

Alkalmazási terület
M&A elemzés   

Tervezés   

MVA = A vállalat piaci értéke – Befektetett tőke Ösztönzés  

vagy
MVA = jövőbeni EVA-k jelenértéke Kontrolling / Beszámolás   

Ha az MVA pozitív  Piaci / könyv szerinti érték 1-nél nagyobb Portfoliómenedzsment    
Ha az MVA negatív  Piaci / könyv szerinti érték 1-nél kisebb

21 22

Az értéknövelés komplex módszereinek csoportjai A Balanced Scorecard, mint közvetett teljesítménynövelő módszer

A vállalatértékelés célja ekkortól már nemcsak a vállalat értékének meghatározása,

Pénzügyi Belső üzleti
hanem a tulajdonosi érték maximalizálásának megalapozása és a tulajdonosi értéknek
teljesítmény folyamatok
a vállalati stratégia központjába állítása is.
4 kiemelt
teljesítmény-
A értéknöveléshez való irányultság szempontjából két csoport mérce
Vevői Növekedési
elégedettség kilátások
Közvetett Közvetlen

Komplex a tekintetben, hogy

Balanced Scorecard
Folyamatmenedzsment
Strukturális alapú módszerek stratégiai célokat lebontja ezek teljesülésére szolgáló
Módszerek
Cash flow- vagy EVA-alapú ellenőriz
Stratégiai menedzsmentkoncepciók értékközpontú vezetés célokat tűz ki operatív szintekre akciók dolgoz ki
Tudásmenedzsment
Magatartás alapú megközelítés
Nagyszámú dimenziója miatt a vállalat érintettjeinek elvárásait tükrözi, melyek
közül a tulajdonosi elvárások háttérbe szorulnak.

Elsődleges Igény a befektetői oldalról  elsődlegesen (vagy kizárólag) pénzügyi megtérülés

fókusz
Vállalati teljesítmény növelés Értéknövelés

(Közvetlen) Értékalapú vállalatvezetés igénye

23 24

6
Az értékalapú vállalatirányítás (Value Based Management) főbb elemei

A legfontosabb cél: a vállalati értékmaximalizálás

Vezetői kompenzációs rendszerek a
• Befektetési döntések: milyen üzletágakba,
teljesítmény elvárások alapján
milyen arányban
• Stratégiai alternatívák elemzése
• Üzleti egységenként eltérő elvárások
• Alternatív megvalósítási szcenáriók.
• Hosszú és rövid távú ösztönzők
Stratégia
alkotás
• Pénzügyi és nem pénzügyi mutatók
• Korai jelzőrendszerek.

Teljesítmény-
Célok kijelölése VBM irányítás,
ösztönzés

A stratégia lebontása konkrét

Akciótervek,
elvárásokra keretek

• Üzleti egységenként a legfontosabb Üzleti egységek rövid távú operatív céljainak

értékhordozók alapján meghatározása
• Szervezeti szintenként eltérő
aggregáltsági szint • Erőforrás hozzárendelések
• H/R távú célok konzekvenciája • Folyamatos controlling

25