7 თავი

კორპორატიული დაფინანსება და
ბაზრის ეფექტურობა
__________________________________________________________________________________
ამ თავში თქვენ გაეცნობით:

 დაფინანსებას და ღირებულების შეფასებას

 გადაწყვეტილებებს დაფინანსების შესახებ და ბაზრის
ეფექტურობას
 კაპიტალის კომპონენტებს: ვალი (ობლიგაციები),
პრივილეგირებული აქციები, ჩვეულებრივი აქციები
 ბაზრის ეფექტურობას

1
 დაფინანსება და ღირებულების შეფასება
მთავარი საკითხი, რომელიც ჩვენ გვაინტერესებს ესაა, შეუძლია თუ არა კომპანიას
ზეგავლენა მოახდინოს მის მთლიან ღირებულებაზე (სესხისა და აქციონერული
კაპიტალის) და მისი კაპიტალის დაფინანსების სტრუქტურის შეცვლით. ყურადღება უნდა
მივაქციოთ, რომ დაფინანსების სტრუქტურებში ცვლილების ნებისმიერი ზეგავლენა არ
ავურიოთ კომპანიის მიერ გაკეთებულ საინვესტიციო ან აქტივების მენეჯმენტის
გადაწყვეტილებების შედეგებთან. ამიტომ მიჩნეულია, რომ ფინანსურ ნაერთში
ცვლილებები წარმოიშობა სესხის გაცემით და ჩვეულებრივი აქციების გამოსყიდვით, ან
მიმართულია იქითკენ, თუ რა მოუვა კომპანიის მთლიან ღირებულებას და მის
მოთხოვნილ მოგებას, როცა იცვლება სესხისა და სააქციო კაპიტალის დამოკიდებულებოს
კოეფიციენტი, ან ფინანსური ლევერიჯის შესაბამისი სიდიდე.
სიმარტივისათვის, დავუშვათ, რომ ჩვენ გვაინტერესებს კომპანია, რომლის მოგების
ზრდა არ არის მოსალოდნელი და რომელიც უხდის ყველა მის მოგებას აქციონერებს
დივიდენდების სახით. უფრო მეტი, დავუშვათ, რომ ჩვენ ვცხოვრობთ მსოფლიოში, სადაც
არ არსებობს საშემოსავლო გადასახადი. კაპიტალის სტრუქტურის საკითხი შესაძლოა
უკეთესად გავიგოთ, თუ ჩვენ დავუშვებთ გადასახადების არ არსებობას და მოგვიანებით
გადასახადებს მოვიხსენიებთ, როგორც ფინანსური ბაზრის არასრულყოფილებას.
ახლა, ჩვენ გავინტერესებს მოგების სამი განსხვავებული განაკვეთი. პირველი არის

ამ განტოლებაში არის კომპანიის სესხის სარგებლიანობა, დავუშვათ, რომ ეს სესხი

არის მუდმივი. მოგების მეორე განაკვეთი, რომელიც ჩვენ გვაინტერესებს არის

ჩვენი ვარაუდებით, კომპანიის რომლის მოგების ზრდა არ არის მოსალოდნელი და

რომელსაც აქვს დივიდენდების 100%–იანი გადახდის პოლიტიკა, კომპანიას
შემოსავალი/ფასთან კოეფიციენტი არის დისკონტის საბაზრო ფასი, რომელიც ათანაბრებს
მოსალოდნელი მუდმივი მომავალი დივიდენდების მუდმივი დინების მიმდინარე
ღირებულებას ჩვეულებრივი აქციების მიმდინარე საბაზრო ფასთან. 1 ეს არ ნიშნავს, რომ
ეს კონკრეტული განტოლება გამოყენებული უნდა იქნეს, როგორც ძირითადი წესი
სააქციო კაპიტალზე მოთხოვნილი მოგების აღწერისათვის. ჩვენ ამას აქ ვიყენებთ მხოლოდ
იმიტომ, რომ იგი არის ნულოვანი ზრდით ჩვენი მაგალითისთვის – კონკრეტული
სიტუაცია შერჩეულია მისი სიმარტივისთვის კაპიტალის სტრუქტურის განსახილველად.
განაკვეთი, რომელსაც ჩვენ განვიხილავთ არის

2
 სადაც V=B+S (კომპანიის მთლიანი საბაზრო ღირებულება არის მისი
ვალდებულებების და სააქციო კაპიტალის საბაზრო ღირებულების ჯამი) და O=I+E
(კომპანიის წმინდა ოპერაციული შემოსავალი ტოლია გადახდილ პროცენტს
დამატებული ჩვეულებრივი აქციების მფლობელთათვის ხელმისაწვდომი
გამომუშავებები). აქ არის კომპანიის მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი. იგი
განსაზრვრულია, როგორც კაპიტალის ღირებულების საშუალო შეწონილი და შესაძლოა
ასევე გამოისახოს, როგორც

ჩვენ უნდა ვიცოდეთ, რა მოუვა , –ს როცა იზრდება ფინანსური ლევერიჯის

(ვალის) სიდიდე, როგორც აღნიშნულია B/S კოეფიციენტით.
წმინდა ოპერაციული შემოსავლების მიდგომა. კომპანიის მოგების შეფასების ერთი
მიდგომა ცნობილია, როგორც წმინდა ოპერაციული შემოსავლის (NOI) მიდგომა. ამის
შესასწავლად, დავუშვათ, რომ კომპანიას გასესხებული აქვს 1 000$ 10%–ით, რომ
მოსალოდნელი წლიური წმინდა ოპერაციული შემოსავალი (NOI ან EBIT) არის 1 000$ და
რომ მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი არის 15%. ამ მოცემული ინფორმაციით,
ჩვენ შეგვიძლია გამოვითვალოთ კომპანიის ღირებულება შემდეგნაირად:

O წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $1 000

k0 მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი ÷0.15
V კომპანიის მთლიანი ღირებულება (O/ k0) $6 667
B სესხის საბაზრო ღირებულება 1 000
S აქციების საბაზრო ღირებულება (V-B) $5 667

ჩვეულებრივი აქციების მფლობელების სარგებელი E, მარტივად არის წმინდა

ოპერაციულ შემოსავალს გამოკლებული სარგებლის გადასახადები, O – I ან 1 000$–100$ =
900$. მოთხოვნილი მოგება სააქციო კაპიტალზე არის

ამ მიდგომით, წმინდა ოპერაციული შემოსავალი კაპიტალიზდება (დისკონტირდება)

კომპანიის მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთში კომპანიის მთლიანი საბაზრო
ღირებულების მისაღებად. სესხის საბაზრო ღირებულება შემდეგ გამოიქვითება მთლიანი
საბაზრო ღირებულებიდან ჩვეულებრივი აქციის საბაზრო ღირებულების მისაღებად.

3
დაიმახსოვრეთ, რომ ამ მიდგომით, მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი, , ისევე
როგორც სასესხო ფონდების ღირებუელბა, , რჩება იგივე, მიუხედავად გამოყენებული
ფინანსური ლევერიჯისა. თუმცა საკუთარ კაპიტალზე მოთხოვნილი მოგება, , იზრდება
წრფივად ფინანსურ ლევერიჯთან გამოზიმილი B/S სახით.
ახლა, დავუშვათ, რომ კომპანია ზრდის სესხს 1 000$-დან 3 000$-მდე და აგრძელებს
ჩვეულებრივ აქციების გამოსყიდვას. მაშინ კომპანიის შეფასება იქნება შემდეგი სახის:

O წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $1 000

k0 მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი ÷0.15
V კომპანიის მთლიანი ღირებულება (O/ k0) $6 667
B სესხის საბაზრო ღირებულება 3 000
S აქციების საბაზრო ღირებულება (V-B) $3 667

ჩვეულებრივი აქციების მფლოებელებისათვის ხელმისაწვდომი გამომუშავებები, E,

ტოლია წმინდა ოპერაციულ შემოსავალს გამოკლებული ახალი მაღალი პროცენტული
გადახდები, ან $1,000–$300 = $700. მოთხოვნილი მოგება საქციო კაპიტალზე არის

ჩვენ ვხედავთ, რომ სააქციო კაპიტალზე მოთხოვნილი მოგება, , იზრდება

ლევერიჯის ზრდასთან ერთად. ეს მიდგომა გულისხმობს, რომ კომპანიის მთლიან
შეფასებაზე ზეგავლენას ახდენს მისი კაპიტალის სტრუქტურა. ამის მიზეზი არის ის, რომ
ორივე, წმინდა ოპერაციული შემოსავალი და გამოყენებული კაპიტალიზაციის განაკვეთი
ამ შემოსავლისათვის რჩება მუდმივი შეცვლილი კაპიტალის სტრუქტურის მიუხედავად.
მნიშვნელოვანია, რომ ფინანსური ლევერიჯის ცვლილებები ზეგავლენას არ ახდენს
არა მხოლოდ კომპანიის მთლიან ღირებულებაზე, არამედ ასევე აქციის ფასზე.
განმარტებისათვის, დავუშვათ, რომ კომპანიას 1 000$–ით სესხში გამოშვებული აქვს 100
ჩვეულებრივი აქცია. ამგვარად, საბაზრო ფასი ერთ აქციაზე არის $5 667/100=56.67$.
კომპანია შემდეგ მიიღებს 2 000$–ის დამატებით სესხს და ამავე დროს ხელახლა შეისყიდის
2 000$–ის აქციებს, ერთ აქციას 56.67$–ად, ან 35.29 (2 000$/56.67$) აქციის წილს, თუ ჩვენ
დავუშვებთ აქციების წილებად დანაწილებას. მას ახლა გამოშვებული აქვს 100-35.29=64.71.
ჩვენ ვხედავთ, რომ კომპანიის აქციების მთლიანი საბაზრო ღირებულება კაპიტალის
სტრუქტურის ცვლილების შემდეგ არის 3 667$ (5 667$-2 000$). ამიტომ საბაზრო ფასი ერთ
აქციაზე არის $3 667/64.71=$56.67, იგივე, როგორც ადრე რეკაპიტალიზაციიდან მიღებული
ზრდა ფინანსურ ლევერიჯში.
კრიტიკული ვარაუდი ამ მიდგომასთან არის ის, რომ არ არის მუდმივი
ფინანსური ლევერიჯის მაჩვენებლის მიუხედავად. ბაზარი კაპიტალად აქცევს კომპანიის
წმინდა ოპერაციულ შემოსავალს და აქედან გამომდინარე, განსაზღვრავს მთლიანად

4
კომპანიის ღირებულებას. შედეგად, სესხის ნაერთი და სააქციო კაპიტალით დაფინანსება
არ არის მნიშვნელოვანი. საერთო აზრით „იაფი“ სასესხო საშუალებების ზრდა ზუსტად
ანაზღაურდება სააქციო კაპიტალზე მოთხოვნილ მოგებაში ზრდით. ამგვარად –ს
საშუალო შეწონილი და რჩება მუდმივი, როცა ფინანსური ლევერიჯი იცვლება. რადგან
კომპანია ზრდის მისი ფინანსური ლევერიჯის გამოყენებას, იგი შესაბამისად ხდება მეტად
რისკიანი. ინვესტორები აჯარიმებენ აქციებს მოთხოვნილი აქციონერული მოგების
გაზრდით, პირდაპირ სესხისა და საააქციო კაპიტალის დამოკდიებულების კოეფიციენტის
ზრდის შენარჩუნებით. ამ დროს რჩება მუდმივი, არის სესხისა და საააქციო
კაპიტალის დამოკიდებულების კოეფიცეინტის მუდმივი წრფივი ფუნქცია (გაზომილი
საბაზრო ღირებულებით). რადგან კომპანიი კაპიტალის ღირებულება, არ შეიძლება
შეიცვალოს ფინანსური ლევერიჯით, წმინდა ოპერაციული შემოსავლის მიდგომა ნიშნავს,
რომ არ არსებობს ერთი ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა.
ჩვენი დიკუსია წმინდა ოპერაციული შემოსავლის მიდგომასთან არის სრულიად
ნათელი, მისი არასრულყოფილება არის საყურადღებო. ფინანსურ თეორიაში ორმა
ნობელის პრემიის ლაურიატმა მოდილიანმა და მილერმა შემოგვთავაზეს კომპანიის
მთლიანი ღირებულების და კაპიტალის სტრუქტურის არასრულყოფილების ახსნა. სანამ
მის მნიშვნელობას გავიგებთ განვიხილოთ ტრადიციული მიდგომა
ტრადიციული მიდგომა. კაპიტალის სტრუქტურის და შეფასების ტრადიციული
მიდგომა უშვებს, რომ არსებობს ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა და რომ
მენეჯმენტს შეუძლია გაზარდოს კომპანიის მთლიანი ღირებულება ფინანსური
ლევერიჯის გონივრული გამოყენებით. ეს მიდგომა უშვებს, რომ კომპანიას შეუძლია
თავიდან შეამციროს მისი კაპიტალის ღირებულება და გაზარდოს მისი ღირებულება
გაზრდილი ლევერიჯით. თუმცა, ინვესტორები ზრდიან სააქციო კაპიტალზე
მოთხოვნილი მოგების განაკვეთს, –ს ზრდა მთლიანად ანაზღაურებს „იაფი“ სასესხო
საშუალებების გამოყენების სარგებელს. რაც უფრო იზრდება ფინანსური ლევერიჯი,
ინვესტორები ზრდიან კომპანიების აქციონერულ კაპიტალზე მოთხოვნილ მოგებას, სანამ
ეს ზეგავლენა მთლიანად არ ააანაზღაურებს „იაფი“ სასესხო საშულებების სარგებელს.
სრული ღირებულების პრინციპი. მოდილიანი და მილერი (M&M) იცავენ იმ აზრს,
რომ დამოკიდებულება ფინანსურ ლევერიჯსა და კაპიტალის ღირებულებას შორის
აიხსნება წმინდა ოპერაციული შემოსავლის მიდგომით. ისინი მნიშვნელოვნად
აკრიტიკებენ ტრადიციულ მიდგომაზე ქცევით საკითხებს, რომ კომპანიის მთლიანი
კაპიტალიზაციის განაკვეთი რჩება უცვლელი, მიუხედავად ფინანსური ლევერიჯის
მთელი ღირებულებისა.
M&M ამტკიცებენ, რომ მთლიანი რისკის კომპანიის ყველა ფასიანი ქაღალდების
მფლობელებისათვის არ იცვლება კომპანიის კაპიტალის სტრუქტურის ცვლილებებით.
ამიტომ კომპანიის მთლიანი ღირებულება უნდა იყოს იგივე, კომპანიის ნაერთი
დაფინანსების მიუხედავად. მარტივად რომ ვთქვათ, M&M პოზიცია დაფუძნებულია იმ
იდეაზე, რომ საინვესტიციო ღირებულება ნარჩუნდება იმის მიუხედავად, როგორ იყოფა

5
კომპანიის კაპიტალის სტრუქტურა სესხის, სააქციო კაპიტალის და სხვა მოთხოვნებზე.
ანუ, რადგან კორპორაციის მთლიანი საინვესტიციო ღირებულება დამოკიდებულია მის
ძირითად მომგებიანობასა და რისკზე, კომპანიის ღირებულება უცვლელია კომპანიის
კაპიტალის სტრუქტურის ცვლილების მიუხედავად. ამგვარად, გადასახადების და ბაზრის
სხვა არასრულყოფილებების არარსებობის შემთხვევაში, ნამცხვრის მთლიანი
ღირებულება არ იცვლება მის სესხზე, საააქციო კაპიტალზე და სხვა ფასიან ქაღალდებზე
გაყოფის მიუხედავად. ეს იდეა ასახულია სურათზე 1. სესხის და სააქციო კაპიტალის
განსხვავებული ნაერთები არ ცვლის ნამცხვრის მთლიან ღირებუელბას; სხვა სიტყვებით,
კომპანიის მთლიანი ღირებულება რჩება იგივე.

სურათი 1. მთლიანი ღირებულების პრინციპი, კომპანიის ღირებულება არ არის

დამოკიდებული მისი კაპიტალის სტრუქტურაზე.
ეს პოზიცია ეფუძნება იდეას, რომ ინვესტორებს შეუძლიათ შეცვალონ
პერსონალურად კორპორაციის ფინანსური ლევერიჯი. ამგვარად, ინვესტორებს აქვთ
შესაძლებლობა, პერსონალური სესხებით, შეცვალონ ნებისმიერი კაპიტალის სტრუქტურა,
რომელიც შეიძლება კომპანიას ჰქონდეს. რადგან კომპანიას არ შეუძლია რაიმეს გაკეთება
მისი აქციონერებისათვის (ფინანსური ლევერიჯის გამოყენების პირობებით), ამ
აქციონერებსაც არ შეუძლია თავისთვის რაიმეს გაკეთება, კაპიტალის სტრქუტურის
ცვლილება არ არის ღირებული სრულყოფილი კაპიტალის ბაზრების მსოფლიოში, რასაც
ვარაუდობენ M&M. ორი კომპანია, რომლებიც განსხვავდებიან ყველა ასპექტით,
კაპიტალის სტრუქტურის გარდა, უნდა ჰქონდეთ მსგავსი მთლიანი ღირებულება. თუ არა,
შესაძლო იქნება არბიტრაჟი და მისი წარმოშობა გამოიწვევს ორი კომპანიის არსებობას,
რომლებიც ბაზარზე ყიდიან მსგავსი მთლიანი ღირებულებთ. სხვა სიტყვებით, არბიტრაჟი
თავიდან გავცილებს განსხავვებული ფასებით გაყიდვას მსგავს ბაზარზე.
არბიტრაჟული უზრუნველყოფა. განვიხილოთ ორი კომპანია (ნულოვანი ზრდით)
მსგავსი ყველა სპექტით, იმის გარდა, რომ კომპანია NL–ს აქვს ფინანსური ლევერიჯი,
როცა კომპანია L–ს აქვს 30 000$ 12%–იანი გამოშვებული ობლიგაცეიბი. კაპიტალის
სტრუქტურის ტრადიციული მიდგომის შესაბამისად, კომპანია L–ს აქვს მაღალი მთლიანი
ღირებულება და კაპიტალის ღირებულების საშუალო შეწონილი, ვიდრე კომპანია NL–ს.
სიმარტივისათვის, ჩვენ ვვარაუდობთ, რომ კომპანია L–ს აქვს თანაბარი საბაზრო
ღირებულება მის ნომინალურ ღიებულებასთან (რაც ნიშნავს, რომ მის სესხზე კუპონური
განაკვეთი ტოლია მიმდინარე საბაზრო მოთხოვნილი პროცენტული განაკვეთის). ჩვენ

6
ასევე ვვარაუდობთ, რომ მოთხოვნილი მოგება სააქციო კაპიტალზე L–ისთვის არის 16%
(ოდნავ მაღალი, ვიდრე კომპანია NL–ის). ორი კომპანიის შეფასება არის შემდეგი:

კომპანია NL კომპანია N
O წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $10 000 $10 000
I პროცენტი სესხზე - 3 600
E ხელმისაწვდომი მოგება $10 000 $6 400
ჩვეულებრივი აქციონერების
მფლობელთათვის (O-I)
ke მოთხოვნილი მოგება სააქციო ÷0.15 ÷0.16
კაპიტალზე
S აქციების საბაზრო ღირებულება (E/ ke) $66 667 $40 000
B სესხის საბაზრო ღირებულება - 30 000
V კომპანიის მთლიანი ღირებულება $66 667 $70 000
(B+S)
k0 მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი 0.15 0.143

B/S სესხისა და აქციონერული კაპიტალის 0 0.75

დამოკიდებულების კოეფიცეინტი

M&M ამტკიცებს, რომ ახლახანს აღწერილი სიტუაცია არ შეიძლება გაგრძელდეს,

რადგან არბიტრაჟი ორივე კომპანიის მთლიან ღირებულებას აამოძრავებს ერთად. L
კომპანიას არ შეუძლია ფლობდეს მაღალ მთლიან ღირებულებას, მარტივად იმიტომ, რომ
მას აქვს შერეული დაფინასნება NL კომპანიისაგან განსხვავებით. M&M ამტკიცებს, რომ L
კომპანიის ინვესტორები შეძლებდნენ მათ იგივე მთლიანი ფულადი მოგების
შენარჩუნებას უმცირესი პერსონალური საინვესტიციო დანახარჯისთვის და არა ზრდადი
ფინანსური რისკით, არბიტრაჟში ჩართვით. ეს მოითხოვს ინვესტორებისაგან მიყიდონ
მათი აქციები L კომპანიას (გადაფასებული აქტივი) და იყიდონ აქციები NL კომპანიაში
(შესაფასებელი აქტივები). ეს არბიტრაჟული ტრანზაქციები გაგრძელდება მანამ, სანამ L
კომპანიის აქციების ფასი შემცირდება და NL კომპანიის აქციების ფასი გაიზრდება
საკმარისად, რომ ორი კომპანიის მთლიანი ღირებულება გახდეს იდენტური.
მაგალითად, დავუშვათ, რომ თქვენ ხართ რაციონალური ინვესტორი, რომელიც
ფლობს ლევერიჯული L კომპანიის აქციების 1$-ს, 40 000$X0.01=400$ ნომინალური
ღირებულებებით. თქვენ უნდა:
1. გაყიდოთ აქციები L კომპანიაში აქციები 400$–ად.
2. ისესხოთ 300$ 12%-იანი განაკვეთით. ეს პერსონალური სესხი ტოლია L კომპანიის
სესხის 1%-ის – იგივე განაკვეთი, როგორც თქვენი წინა წილი L კომპანიაში. (თქვენი
მთლიანი არსებული კაპიტალი ინვესტიციისთვის ახლა არის 400$+300$=700$).
3. იყიდოთ არალევირიჯული NL კომპანიის 1%-იანი აქციები 666.67$–ად და კვლავ
გაქვთ დარჩენილი 700$–666.67$ = 33.33$ სხვა ინვესტიციისათვის.

7
 ამ ტრანზაციების განხორციელებამდე, თქვენი მოსალოდნელი მოგება L კომპანიის
ჩვეულებრივი აქციებში ინვესტიციაზე იყო 16% 400$ ინვესტიციაზე, ანუ 64$. თქვენი
მოგება NL კომპანიაში ინვესტიციაზე არის 15% 666.67$ ინვესტიციაზე, ანუ 100$. ამ
მოგებიდან თქვენ უნდა გამოქვითოთ სარგებლის პროცენტის ხარჯი თქვენს პერსონალურ
სესხზე, ანუ თქვენი წმინდა ფულადი მოგება განისაზრვრება შემდეგნაირად:

სარგებელი NL კომპანიაში ინვესტიციიდან $100

გამოკლებული: გადახდილი პროცენტი (300$X0.12) 36
წმინდა სარგებელი $64

თქვენი წმინდა მოგება 64$-ია რაც იგივე, როგორც ეს იყო L კომპანიაში

ინვესტიციაზე. თუმცა თქვენი პერსონალური ფულადი გასავალი 366.67$ (6666.67$
გამოკლებული პერსონალური სესხი 300$) არის 33.33$–ით ნაკლები, ვიდრე წინა 400$
ინვესტიცია L ლევერიჯულ კომპანიაში. დაბალი პერსონალური ინვესტიციის გამო,
ამჯობინებთ NL კომპანიაში ინვესტიციას ჩვენს მიერ აღწერილი პირობებით. ძირითადად,
თქვენ იყენებთ არალევერიჯული კომპანიის ჩვეულებრივი აქციის „ლევერიჯს“
პერსონალურ ვალში აღებით.
რამდენიმე ინვესტორის მიერ განხორციელებული მსგავსი არბიტრაჟული
ტრანზაქციები გამოიწვევს (1) NL კომპანიის აქციის ფასის გაზრდას და მის აქციაზე
მოთხოვნილი მოგების შემცირებას და (2) L კომპანიის ფასის შემცირებას და მის აქციაზე
მოთხოვნილი მოგების გაზრდას. ეს არბიტრაჟული პროცესი გაგრძელდება მანამ, სანამ
აღარ იქნება ერთი საინვესტრიციო დანახარჯის შემცირების და მსგავსი ფულადი მოგების
მიღების შემდგომი შესაძლებლობა. შედეგად, ორივე კომპანიის კაპიტალის ღირებულების
საშუალო შეწონილი kos უნდა იყოს მსგავსი.
ამ პროცესი მნიშვნელოვანი არის ნაციონალური ინვესტორების არსებობა ბაზარზე,
რომლებსაც სურთ პერსონალური ან „ხელოვნური“ ფიანსნური ლევერიჯის შეცვლა
კორპორაციული ფინანსური ლევერიჯით. წარმოდგენილი არბიტრაჟული პროცესის
საფუძველზე M&M ასკვნის, რომ კომპანიას არ შეუძლია შეცვალოს მისი მთლიანი
ღირებულება ან მისი კაპიტალის ღირებულების საშაულო შეწონილი ფინანსური
ლევერიჯის გამოყენებით. NOI მიდგომის განხილვიდან – M&M მიერ ადვოკატირებული
მიდგომა – შეგვიძლია ვთქვათ, რომ ფინანსურ ლევერიჯში ცვლილებები ზეგავლენას არ
ახდენს არა მხოლოდ კომპანიის მთლიან ღირებულებაზე, არამედ აქციის ფასზეც.
შედეგად, ფინანსურ გადაწყვეტილებას ზეგავლენა არ აქვს ერთი აქციის საბაზრო ფასზე,
და ორივე შემთხვევაში კაპიტალის სტრუქტურა ისევე კარგია, როგორც მეორესი.

 ბაზრის არასრულყოფილება და სტიმულები

სრულყოფილი კაპიტალის ბაზრების დროს, არბიტრაჟული არგუმენტი
უზურუნველყოფს M&M მოსაზრების არსებობას, რომ კომპანიის კაპიტალის ღირებულება
და მთლიანი ღირებულება დამოკიდებულია მისი კაპიტალის სტრუქტურისაგან. თუ არ
ვეთანხმებით M&M პოზიციას, გვჭირდება მიზეზების გამოკვლევა, რატომ არ შეიძლება

8
არბიტრაჟის პროცესმა იმუშაოს სრულყოფილად, M&M არბიტრაჟული პროცესის
საწინააღმდეგო არგუმენტები არის შემდეგი.
გაკოტრების დანახარჯები. თუ არსებობს გაკოტრების შესაძლებლობა და თუკი
გაკოტრების თანმხლები ადმინისტრაციული და სხვა დანახარჯები არის მნიშვნელოვანი,
ლევერიჯული კომპანია შესაძლოა ნაკლებად მიმზიდველი იყოს ინვესტორებისთვის,
ვიდრე არალევერიჯული კომპანია. სრულყოფილი კაპიტალის ბაზრების დროს,
დასაშვებია ნულოვანი გაკოტრების დანახარჯები. თუ კომპანია კოტრდება, აქტივები
სავარაუდოდ გაიყიდება მათი ეკონომიკური ღირებულებით ლიკვიდაციის გარეშე ან
ლეგალური დანახარჯებით. გაყიდვიდან მიღებული შემოსავალი განაწილდება აქტივებზე
მოთხოვნების პრიორიტეტების შესაბამისად.
თუ კაპიტალის ბაზრები ნაკლებად სრულყოფილია, შესაძლოა არსებობდეს
ადმინისტრაციული და ნახარჯები და აქტივები შესაძლოა ლიკვიდირებული იყოს მის
ეკონომიკურ ღირებულებაზე დაბალ ფასად. ეს ადმინისტრაციული დანახარჯები და
„დეფიციტი“ ლიკვიდურ ღირებულებაში ეკონომიკური ღირებულებიდან წარმოადგენს
დანახარჯს სისტემაზე სესხის და აქციონერების მფლობელის თვალსაზრისით.
გაკოტრების შემთხვევაში აქციების მფლობელები მთლიანად იღებენ ნაკლებს, ვიდრე
შესაძლია მათ მიეღოთ გაკოტრების დანახარჯების არ არსებობის დროს. იმ გაგებით, რომ
ლევერიჯულ კომპანიას აქვს გაკოტრების დიდი ალბათობა, ვიდრე არალევერიჯულ
კომპანიას, იგი იქნება ნაკლებად მიმზიდველი ინვესტიციისთვის, თუ სხვა პირობები არის
თანაბარი. გაკოტრების შესაძლებლობა არ არის სესხისა და სააქციო კაპიტალის წრფივი
ფუნქცია, მაგრამ იგი იზრდება ზრდადი განაკვეთით რაღაც ზღვარის შემდეგ. შედეგად,
გაკოტრების მოსალოდნელი დანახარჯი ასევე იზრდება იგივე დაჩქარებული სახით და
მოსალოდნელია, რომ ჰქონდეს უარყოფითი ეფექტი კომპანიის ღირებულებაზე. სხვა
მხრივ, ინვესტორები სავარაუდოდ არახელსაყრელ პირობებში ჩააყენებენ აქციის ფასს თუ
ლევერიჯი გაიზრდება დაბეგვრის არარსებობის შემთხვევაში. აქ სააქციო კაპიტალის
ინვესტირების მიერ მოთხოვნილი მოგების განაკვეთი ke დანაწილებულია მის
შემადგენელ ნაწილებად. ეს არის ურისკო განაკვეთი Rf, დამატებული ბიზნეს რიკის
პრემია. რადგან სესხი არის დამატებული, მოგების მოთხოვნილი განაკვეთი იზრდება ეს
ზრდა წარმოადგენს ფინანსური რისკის პრემიას. გაკოტრების დანახარჯების არარსებობის
შემთხვევაში, მოთხოვნილი მოგება გაიზრდება საფეხურებრივად M&M მიხედვით.
თუმცა, გაკოტრების დანახარჯების და გაკოტრების ზრდადი ალბათობით გაზრდილი
ფინანსური ლევერიჯით, მოსალოდნელია მოგების მოთხოვნილი განაკვეთის გაზრდა
სააქციო კაპიტალზე ზრდადი განაკვეთით რაღაც ზღვარის შემდეგ. პირველი შესაძლოა
უმნიშვნელო იყოს გაკოტრების ალბათობა, ამიტომ აქ ან იქნება, ან არა გაზრდილი
ლევერიჯისთვის მცირე მოთხოვნილი დამატებითი სარგებელი. ხოლო უკიდურესი
ლევერიჯისთვის დამატებითი მოთხოვნილი სარგებელი ხდება არსებითად საჭირო.
წარმომადგენლობითი დანახარჯები. კაპიტალის სტრუქტურასა და ღირებულებაზე
ზეგავლენას ახდენს წარმომადგენლობითი დანახარჯები, რომლებიც მჭიდროდ არის
დაკავშირებული გაკოტრების დანახარჯებთან. ჩვენ შეიძლება მენეჯმენტი ჩავთვალოთ,
როგორც კომპანიის მესაკუთრეების, აქციონერების წარმოამდგენლბი, აქციონერები

9
იმედოვნებენ, რომ ისინი იმოქმედებენ აქციოენრების ინტერესების მიხედვით, გადასცემენ
რა მათ გადაწყვეტილების მიღების უფლებას. იმისათვის, რომ მენეჯმენტმა ოპტიმალური
გადაწყვეტილება მიიღოს აქციონერების სახელით, აუციელებლია, რომ მენეჯმენტს
არამარტო ჰქონდეს მოტივაცია (ხელფასი, ბონუსები და საფონდო არჩევანი), არამედ ისინი
კონტროლირდებოდნენ. მონიტორინგი შესაძლოა გაკეთდეს ისეთი მეთოდებით,
როგორიც არის დამაკავშირებელი ვალდებულებები, ფინანსური ანგარიშგების აუდიტით
ზუსტად განსაზღვრული მენეჯმენტის გადაწყვეტილებებით. კრედიტორები
აკონტრილებენ მენეჯმენტისა და აქციონერების მოქმედებას სასესხო შეთანხმებებზე
ხელშეკრულების დაცვის დაწესებით მსესხებელსა და კრედიტორებს შორის.
მონიტორინგის საქმიანობა აუცილებლად მოიცავს დანახარჯებს.
წარმომადგენლობითი დანახარჯების თეორიის თანახმად, მიუხედავად იმისა, თუ
ვინ გაიღებს მონიტორინგის ხარჯებს, ის საბოლოოდ ეკისრებათ აქციონერებს.
მაგალითად, სესხის მფლობელები, რომლებიც ფრთხილები არიან მონიტორინგის
დანახარჯების გამო, არიცხავენ მაღალ პროცენტს კლიენტს, რაც დიდია სავარაუდო
მონიტორინგის დანახარჯები, მათი მაღალია პროცენტული განაკვეთი და მათი დაბალია
კომპანიის ღირებულება აქციონერებისთვის, თუ სხვა პირობები არის უცვლელი.
მონიტორინგის დანახარჯების არსებობა მოქმედებს მოტივაციის საწინააღმდეგოდ სესხის
გაცემაზე, განსაკუთრებით დიდი თანხების გაცემის დროს. სავარაუდოა, რომ
მფლობელების მიერ მოთხოვნილი მონიტორინგის სიდიდე იზრდება გაცემული სესხის
სიდიდის შესაბამისად. როცა არსებობს მცირე სესხი, ან იგი საერთოდ არ არსებობს,
კრედიტორებმა შესაძლოა განახორციელონ შეზღუდული მონიტორინგი, როცა დიდი
სესხის გაცემის დროს, მათ შესაძლოა მოითხოვონ ფართო მონიტორინგი. მონიტორინგის
დანახარჯები, გაკოტრების დანახრჯების მსგავსად, იზრდება ზრდადი განაკვეთით
ფინანსური ლევერიჯით.
სესხი და სტიმული ეფექტიანი მენეჯმენტისათვის. არსებობს მოსაზრება, რომ
გაკოტრების და წარმომადგენლობითი დანახარჯების საპირისპიროდ მაღალი სესხის
დონე ქმნის მენეჯმენტის ეფექტიანი მუშაობის სტიმულებს. სესხის მომსახურების
ფულადი ნაკადის ვალდებულების აღებით, ამბობენ, რომ მენეჯმენტს „ფეხი უდგას
ცეცხლთან ახლოს“. ასევე, ამბობენ, რომ არ მოხდეს თანხების გაფლანგვა უნდა
არსებობდეს საინვესტიციო სტიმულები, კომპანიის განვითარების გეგმა და ა.შ. იდეა
მდგომარეობს იმაში, რომ ლევერიჯული კომპანიები შესაძლოა იყვნენ უფრო მეტად
მოქნილები. ამის საპირისპიროდ, კომპანიას მცირე სესხით და მნიშვნელოვანი
თავისუფალი ფულადი ნაკადით შესაძლოა ჰქონდეს ფულის გაფლანგვის ტენდენცია.
ინსტიტუციური შეზღუდვები. საინვესტიციო საქმიანობაზე შეზღუდვებმა შესაძლოა
შეაყოვნოს არბიტრაჟული პროცესი. ბევრ საინვესტიციო ორგანიზაციას, როგორებიც არიან
საპენსიო ფონდები და სიცოცოხლის დამზღვევი კომპანიები, არ აქვთ უფლება
„ხელოვნური“ ლევერიჯების, როგორც ეს ადრე იყო აღწერილი. მარეგულირებელი
ორგანოები, ხშირად ზღუდავენ აქციებით და ობლიგაციებით ინვესტიციებს იმ
კომპანიებისთვის, რომლებსაც გარკვეული ხარისხის სტანდარტები, როგორიც არის
ფინანსური ლევერიჯის „უსაფრთხო“ სიდიდე. თუ კომპანია აჭარბებს ამ სიდიდეს, მისი

10
ფასიანი ქაღალდები შესაძლოა ამოღებული იყოს დასამტკიცებელ სიიდან, რომ დაცული
იყოს ზოგიერთი ორგანიზაცია მათში ინვესტირებისგან. საინვესტიციო ორგანიზაციის
მოთხოვნაში ამ შემცირებას შესაძლოა ჰქონდეს საპირისპირო გავლენა კომპანიის
ფინანსური ინსტრუმენეტების საბაზრო ღირებულებაზე.
ტრანზაციების დანახარჯები. ტრანზაციების დანახარჯები ზღუდავენ არბიტრაჟულ
პროცესს. არბიტრაჟი გამოიყენება მხოლოდ ტრანზაქციების დანახარჯების მიერ
დაწესებულ ფარგლებში, რის შედეგაც იგი აღარ არის მომგებიანი. შედეგად ლევერიჯულ
კომპანია შეიძლება ჰქონდეს ოდნავ დაბალი მთლიანი ღირებულება, ვიდრე ეს შეიძლება
იყოს თეორიულად. ამ არასრულყოფილების წმინდა ზეგავლენსის მიმართულების
წინასწარ გათვლა არ ხდება.
მენეჯმენტისა და ტრანზაქციის დანახარჯებიოს ეფექტიანობის მოტივაციის
გამოკლებით, ზემოთ განხილული ფაქტორები აწესებენ სესხის სიდიდის ზღვარს,
რომელიც შეიძლება კომპანიამ გასცეს. განსაკუთრებით, უკიდურესი ფინანსური
ლევერიჯი ვალად აწვება მთელი რიგი დანახარჯებით და შეზღუდვებით. თუ ბაზრის
არასრულყოფილება სისტემატურად ახდენს სზეგავლენას არბიტრაჟულ პროცესზე, მაშნ
შესაძლოა მნიშვნელოვანი იყოს კაპიტალის სტრუქტურის გადაწყვეტილებები. სრული
სურათის მისაღებად, ჩვენ უნდა განვიხილოთ გადასახადები.
 დაბეგვრის ეფექტი
გადასახადების გათვალსიწინების შემთხვევაში, ფინანსური ექსპერტების უმეტესობა
თანხმდება, რომ ფინასნური ლევერიჯის გონივრულ გამოყენებას შესაძლოა ჰქონდეს
დადებითი ეფექტი კომპანიის მთლიან ღირებულებაზე. ჩვენ განვიხილოთ ორი
გადასახადი – კორპორაციული და პერსონალური.
კორპორაციული გადასახადები. კორპორაციული გადასახადების არსებობის დროს
კრედიტის უპირატესობა არის ის, რომ სარგებლის პროცენტული გადახდები
ექვემდებარება ხარჯებში გამოქვითვას, რომელიც არის ხარჯი კომპანიისთვის. თუმცა,
გადახდილი დივიდენდები არ არიან გამოქვითვადი დანახარჯები დივიდენდების
გადამხდელი კორპორაციისთვის. შედეგად, ფონდების მთლიანი სიდიდე ხელმისაწვდომი
როგორც სესხის მფლოებელების, ასევე აქციონერების მფლობელთათვის არის დიდი, თუ
სესხი არის გამოყენებული.
დავუშვათ, რომ წმინდა ოპერაციული შემოსავალი არის 2 000$ ND და D
კომპანიებისათვის. ეს ორი კომპანია ერთმანეთისაგან განსხვავდებიან ყველა ასპექტით,
გარდა მათ მიერ გამოყენებული ფინანსური ლევერიჯისა. D კომპანიას აქვს 5 000$ 12%-
იანი ვალი, როცა ND კომპანიას არ აქვს ვალი. თუ საგადასახადო განაკვეთი (ფედერალურს
დამატებული შტატის გადასახადები) არის 40% თითოეული კომპანიისთვის, ჩვენ გვექნება

ND კომპანია D კომპანია
წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $2 000 $2 000
სარგებლის პროცენტი სესხზე (ასევე, სესხის - 600
მფლობელების შემოსავალი)
შემოსავალი დაბეგვრამდე $2 000 $1 400
11
გადასახადები (40%) 800 560
ხელმისაწვდომი შემოსავალი ჩვეულებრივი აქციების $1 200 $840
მფლობელთათვის
მთლიანი შემოსავალი ხელმისაწვდომი ყველა (სესხს $1 200 $1 440
დამატებული სააქციო კაპიტალი) ფასიანი
ქაღალდების მფლობელთათვის
განსხვავება შემოსავალში ყველა ფასიანი ქაღალდის $240
მფლობელთათვის ხელმისაწვდომი (სესხს
დამატებული სააქციო კაპიტალი

ამგვარად, მთლიანი შემოსავალი სესხის მფლობელსა და აქციების

მფლოებელთათვის არის დიდი D ლევერიჯული კომპანიისათვის, ვიდრე ND
არალევერიჯული კომპანიისთვის. ამის მიზეზი არის ის, რომ სესხის მფლობელები იღებენ
სარგებლის პროცენტულ გადახდებს გადასახადების გამოქვითვამდე კორპორაციულ
დონეზე, როცა აქციების მფლობელთათვის შემოსავალი ხელმისაწვდომია მხოლოდ
კორპორაციული გადასახადების გადახდის შემდეგ. არსებითად, მთავრობა უხდის
სუბსიდიებს ლევერიჯულ კომპანიებს სესხის გამოყენებისთვის. რადგან სესხზე პროცენტი
ამცირებს საგადასახადო შემოსავალს, მას ეწოდება ასევე დაბეგვრიდან დაცვა. ყველა
ინვესტორისტვის ხელმისაწვდომი მთლიანი შემოსავალი იზრდება პროცენტული
დაბეგვრიდან დაცვას კორპორაციულ საგადასახადო განაკვეთზე ნამრავლის შესაბამისი
სიდიდით. ჩვენს მაგალითში, ეს სიდიდე შეადგენს 600$X0,40=240$. ეს ციფრი
წარმოადგენს დაბეგვრიდან დაცვით სარგებელს, რომელსაც მთავრობა აძლევს
ლევერიჯულ კომპანიას. თუ კომპანიის მიერ გამოყენებული სესხი არის მუდმივი,
წლიური დაბეგვრიდან დაცვით სარგებლის მიმდინარე ღირებულება მუდმივი ფულადი
ნაკადის ფორმულის გამოყენებით არის

სადაც r არის სარგებლის პროცენტული განაკვეთი სესხზე, B არის სესხის საბაზრო

ღირებულება და tc არის კორპორაციული საგადასახადო განაკვეთი. D კომპანიისთვის ჩვენს
მაგალითში, გვაქვს

„ძირითადი მომენტი“ არის ის, რომ პროცენტული საგადასახადო მოგება არის

ღირებული და D კომპანიის მთლიანი ღირებულება არის 2 000$–ით მაღალი, რადგან
კომპანიამ გამოიყენა სესხი, ვიდრე იგი იქნებოდა მაშინ, კომპანიას რომ არ გამოიყენებინა
სესხი. ეს შეფასება წარმოიშობა, რადგან შემსოავლის ნაკადი ყველა ინვესტორზე არის
240$–ით მეტი წელიწადში, ვიდრე სესხის არ არსებობის დროს. 240$–ის მიმდინარე

12
ღირებულება ყოველ წელს დისკონტირებული 12%-ით არის 24$/0.12 = 2 000$. ეს ნიშნავს,
რომ თანმხლები რისკი ამ დაბეგვრიდან დაცვით სარგებელთან არის პროცენტული
გადახდების ნაკადი, სადაც შესაბამაისი დისკონტი არის პროცენტული განაკვეთი.
ამგვარდ ჩვენ გვაქვს

ლევერიჯული არალევერიჯული სესხის საგადასახადო

კომპანიის = კომპანიის + შეღავათის სარგებლის
ღირებულება ღირებულება მიმდინარე ღირებულება

ახლა დავუშვათ, რომ ND კომპანიის სააქციო კაპიტალის კაპიტალიზაციის

განაკვეთი, რომელსაც არ იყენებს სესხს, არის 16%, აგრეთვე მას აქვს ნულოვანი ზრდა და
მოგების 100%-იანი გადახდა დივიდენდებში, (არალევირიჯული) კომპანიის ღირებულება
არის 1 200$/0.16= 7 500$. დაბეგვრიდან დაცვით სარგებლის ღირებულება არის 2 000$,
ამგავარდ D კომპანიის მთლიანი ღირებულება, ლევერიჯული კომპანიისთვის არის 7 500$
+2 000$=9 500$.
შეგვიძლია დავასკვნათ, რომ რაც დიდია სესხის სიდიდე, მით დიდია დაბეგვრიდან
დაცვის სარგებელი და მით დიდია კომპანიის ღირებულება, თუ სხვა პირობები არის
უცვლელი. ამის მსგავსად, რაც დიდია ფინანსური ლევერიჯი, მით დაბალია კომპანიის
კაპიტალის სტრუქტურა. ამგვარად, M&M–ის განაცხადი, როგორც შემდეგ
დაზუსტებულია კორპორაციული გადასახადებისთვის, უშვებს, რომ ოპტიმალური
სტარტეგია არის ფინანსური ლევერიჯის მაქსიმალური სიდიდით სარგებლობა. ეს
ნიშნავს, რომ კაპიტალის სტრუქტურა მთლიანად შედგება სესხისგან. რადგან
გამოკვლეული კორპორაციები ამგვარად არ იქცევიან, ჩვენ უნდა მოვძებნოთ ამის
ალტერნატიული ახსნა.
დაბეგვრიდან დაცვა, სარგებელი და გაურკვევლობა. სესხით სარგებლობის
თანმხლები საგადასახდო სარგებელი ყოველთვის არ არის გარკვეული, როგორც უკვე
ავღნიშნეთ. თუ საგადასახადო შემოსავალი დაბალია ან უარყოფითი, დაბეგვრიდან
დაცვის სარგებელი სისხიდან მცირდება ან საერთოდ ქრება. უფრო მეტი, თუ კომპანია
კოტრდება ან ლიკვიდაციაზეა, სესხის თანმხლები მომავალი დაბეგვრიდან დაცვა
საერთოდ შეჩერდება. არსებობს არამარტო სესხის თანმხლები დაბეგვრიდან დაცვის
სარგებლის გაურკვევლობა, არამედ ასევე სხვა დაბეგვრიდან დაცვის თანმხლები
გაურკვევლობა (მაგალითად, ლიზინგის გადახდები), ეს მხოლოდ გაურკვევლობის
დასაწყისია. ბოლოს, არსებობს იმის გაურკვევლობა, შეიცვლება თუ არა კორპორაციული
საგადასახადო განაკვეთი.
ამის გამო, სესხით დაფინანსების თანმხლები დაბეგვრიდან დაცვათ სარგებელი
ხდება გაურკვეველი. როცა ფინანსური ლევერიჯი იზრდება, დაბეგვრიდან დაცვის
სარგებლის პროცენტის უზუსტობა ხდება უფრო და უფრო მნიშვნელოვანი. შედეგად, ამას
შესაძლოა შეამციროს კორპორაციული დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლის ღირებულება.
უკიდურესი ფინანსური ლევერიჯით, კორპორაციის დაბეგვრიდან დაცვათ სარგებლის
შემცირება შეიძლება იყოს ძალიან მნიშვნელოვანი.

13
 კორპორაციულს პლუს პერსონალური გადასახადები. სესხისა და აქციის
შემოსავალზე, დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლის პროცენტის მიმდინარე ღირებულება,
სავარაუდოდ შემცირდება კორპორაციული და პერსონალური გადასახადების
ერთობლიობით. მიღებული დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლის ზრდა არის ემპირიული
საკითხი, რომელიც ექვემდებარება დებატებს. ძირითადად, კონსენსუსი მიღწეულია
იმაზე, პერსონალური გადასახადები ამცირებენ, მაგრამ საერთოდ არ გვაცილებენ
კორპორაციულ გადასახადს. შედეგად, ოპტიმალური ლევერიჯის სტრატეგიას შეუძლია
მოითხოვოს კორპორაციებისთვის სესხის დიდი პროპორცია. ეს იმის გამო, რომ
დაბეგვრიდან დაცვით სარგებლის გაურკვევლობამ შესაძლოა შეამციროს გადასახადის
„წმინდა“ გავლენა უკიდურესი ლევერიჯით. რადგან, საერთოდ კორპორაციები არ არიან
მაღალ ლევერიჯული, ჩვენ უნდა მოვძებნოთ სხვა ფაქტორები, რომლებიც ზეგავლენას
ახდენენ კორპორაციის შეფასებაზე, როცა ის ცვლის სესხის პროპორციას თავისი
კაპიტალის სტრუქტურაში.

 გადასახადები და ბაზრის არასრულყოფილება

ჩვენი დასკვნები გვაბრუნებს ადრე განხილულ ბაზრის სხვადასხვა
არასრულყოფილებების ზეგავლენასთან, შესაძლებელი იქნება კორპორაციების კაპიტალის
სტრუქტურის მოქმედების ახსნა გამოკვლევით.
გაკოტრების დანახარჯები, წარმომადგენლობის დანახრჯები და გადასახადები. თუ
ჩვენ გავითვალსწინებთ გაკოტრების დანახარჯებს და თუი გაკოტრების დანახარჯები
იზრდება ზრდადი განაკვეთით ფინასნური ლევერიჯის გამოყენებით, მაღალი ზღვრული
ლევერიჯი ალბათ იქნება დაწუნებული კრედიტორებიოს ან ინვესტორების მიერ (როგორც
მანამდე განვიხილეთ, გაკოტრების დანახარჯები არის სისტემაზე დანახარჯი ფასიანი
ქაღალდების მფლობელთათვის). გაკოტრების დანახარჯებოს და გადასახადების
არსებობისას, ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა იარსებებს მაშინაც, თუ ყველა სხვა
დანარჩენი მოქმდება დაეფუძნება M&M პოზიციას. კომპანიის კაპიტალის ღირებულება
შემცირდება, თუ ფინანსური ლევერიჯი პირველად გამოყენებული იქნება სესხის წმინდა
საგადასახადო უპირატესობის გამო. თანდათანობით, გაკოტრების პერსპექტივის
მნიშვნელობა გაიზრდება, რაც გამოიწვევს კაპიტალის ღირებულების შემცირებას
კლებადი განაკვეთით ფინანსური ლევერიჯის გაზრდის შესაბამისად. რადგან ფინანსური
ლევერიჯი უახლოვდება უკიდურეს ზღვარს, გაკოტრების საშიშრობა შესაძლოა იყოს
დაბეგვრიდან დაცვის სარგებელზე მეტი, რაც გამოიწვევს კომპანიის კაპიტალის
ღირებულების გაზრდას.
წარმომადგენლის ან მონიტორინგის დანახარჯები აძლიერებს ამ ზრდას კაპიტალის
ღირებულებაში. რაიმე ზღვარის შემდეგ ფინასნურ ლევერიჯში ზრდით,
წარმოდგენლობითი დანახარჯები იზრდება ზრდადი განაკვეთით. გაკოტრების და
წარმომადგენლობითი დანახარჯების ერთობლივი ზეგავლენა გამოიყენება დიაპაზონის
შეზღუდვისათვის, რომელშიც წმინდა დაბეგვრიდან დაცვით სარგებელს ექნება
დადებითი ზეგავლენა აქციის ფასზე. მოკლედ ჩვენ გვაქვს:

14
 ლევერიჯული არალევერიჯული სესხზე წმინდა გაკოტრების და
კომპანიის კომპანიის + დაბეგვრიდან დაცვის - წარმომადგენლობითი
=
ღირებულება ღირებულება სარგებლის მიმდინარე ხარჯების მიმდინარე
ღირებულება ღირებულება

რადგან ფინანსური ლევერიჯი არის გაზრდილი, იზრდება კომპანიის ღირებულება.

მეტი და მეტი ფინანსური ლევერიჯით წარმოშობილი გაურკვეველობა, რომელიც
გარემოცული დაბეგვრიდან დაცვის სარგებლით, საფეხურებრივად ამცირებს
ღირებულებაში წარმოშობილ ზრდას. ამის მიუხედავად, თუ ჩვენ შევხედავთ მხოლოდ
წმინდა დაბეგვრას, სესხის მაღალი პროპორცია იქნება ოპტიმალური.
სხვა არასრულყოფილებების ზეგავლენა. განვიხილოთ სესხების დანახარჯი.
ფინანსური ლევერიჯის შემდეგ, კრედიტორების მიერ დაკისრებული პროცენტული
განაკვეთი ჩვეულებრივად იზრდება. რაც დიდია ფინანსური ლევერიჯი, რა თქმა უნდა,
მით დიდია დაკისრებული პროცენტული განაკვეთი, შედეგად, სესხის ღირებულება
იზრდება. უკიდურესი ფინანსური ლევერიჯის გამო კომპანიამ შესაძლოა ვეღარ შეძლოს
დებიტორული ფასიანი ქაღალდების ორგანიზაციებისთვის მიყიდვა. ასეთ შემთხვევაში,
კომპანიამ უნდა მოძებნოს შეუზღუდავი ინვესტორები და ეს ინვესტორები მაინც
მოითხოვენ მაღალ სარგებლის განაკვეთებს.
კაპიტალის ბაზრის სხვა არასრულყოფილებები ხელს უშლის არბიტრაჟულ პროცესს
იმგვარად, რომ ხელოვნური ფინანსური ლევერიჯი არ არის კორპორაციული ფინანსური
ლევერიჯის სრულყოფილი შემცვლელი. ახლა დავუშვათ, რომ ეს არასრულყოფილებები
მოიცავენ ორგანიზაციულ შეზღუდვებს და ტრანზაქციულ დანახარჯებს. რაც დიდია
ბაზრის არასრულყოფილებების მნიშვნელობა, მით ნაკლებად ეფექტიანი ხდება
არბიტრაჟის პროცესი და მით ძლიერია შემთხვევა, რაც შეიძლება გაკეთდეს ოპტიმალური
კაპიტალის სტრუქტურისთვის.
არსებობს რამდენიმე მიზეზი იმის დასაჯერებლად, რომ ოპტიმალური კაპიტალის
სტრუქტურა არსებობს თეორიაში. ჩვენი ხედვის მიხედვით, კაპიტალის ბაზრის და
სხვადასხვა ზემომქმედი არასრულყოფილებების სიმტკიცის გამო, მოსალოდნელი
კაპიტალის ოპტიამლური სტრუქტურა შესაძლოა წარმოიშვას ადრე ან გვიან, სესხისა და
სააქციო კაპიტალის შესაძლო დამოკიდებულების კოეფიციენტების სიდიდის მიხედვით.
 დროულობა და ფინანსური მოქნილობა
კომპანია კაპიტალის სტრუქტურის განსაზღვრის შემდეგ, კვლავ რჩება დროული
ფასიანი ქარალდების გამოცემის პრობლემა. როცა საჭიროა გარე დაფინანსება, კომპანია
ხშირად აწყდება კითხვას, რა დროს გამოსცეს და რა გამოიყენოს ვალდებულება თუ
ჩვეულებრივი აქცია. რადგან დაფინანსება არის „ბორცვებიანი“, კომპანიისთვის ძნელია
შეინარჩუნოს ზუსტი პროპორცია მის კაპიტალის სტრუქტურაში. ხშირად მან უნდა
გადაწყვიტოს ახლა დააფინანსოს აქციებით და მოგვიანებით ვალდებულებით, თუ
პირიქით. შედეგად, იგი იძულებულია შეაფასოს დაფინანსების ალტერნატიული
მეთოდები ძირითადი საბაზრო პირობების და მოლოდინების მიხედვით კომპანიისთვის
თვითონვე.

15
 მომავალი გარკვეული რომ ყოფილიყო, ადვილი იქნებოდა დღეს ოპტიმალური
დაფინანსების განსაზღვრა მომავალი რამდენიმე წლისთვის. შედეგი დამოკიდებულია
აქციების ბაზარზე და ფიქსირებული შემოსავლის მქონე ფასიანი ქარალდების ბაზარზე
მომავალი ცვლილების ცოდნის უპირატესობის გამოყენებაზე. სამწუხაროდ, ფასები
ფინანსურ ბაზრებზე, განსაკუთრებით სააქციო კაპიტალის ბაზარზე, არის არასტაბილური.
ზუსტ ცოდნაზე დაფუძნებული გადაწყვეტილების მიღების ნაცვლად, გადაწყვეტილებები
უნდა დაეფუძნოს მენეჯმენტის მიერ მომავლის საუკეთესო მიჩნევას.
ჩვენ უნდა გვახსოვდეს, რომ თუ ფინანსური ბაზრები არის ეფექტიანი, მთელი
არსებული ინფორმაცია აისახება ფასიანი ქაღალდების ფასში. ამ გარემოებების მიხედვით,
ფასიანი ქარალდების საბაზრო ფასი არის ბაზრის მიერ ამ ფასიანი ქაღალდების
ღირებულების საუკეთესო შეფასება. თუ მენეჯმენეტი საშუალო ინვესტორზე უკეთესად
არ აფასებს მომავალი საბაზრო ფასებს, კომპანიის მცდელობის დროულად შესთავაზოს
ფასიანი ქაღალდები, არ ექნება ღირებულება. სხვა სიტყვებით, მენეჯმენტი არ იქნება
მართალი, როგორც ეს ხშირად ხდება. თუ შეფასება ხდება დროულად, მენეჯმენტის
მოლოდინები უნდა იყოს მეტად კორექტული, ვიდრე ბაზრის მოლოდინები.

 ეფექტიანი ფინანსური ბაზრები

ფინანსური ბაზარი ეფექტიანია, როდესაც ფასიანი ქაღალდების კურსი ასახავს
არსებულ საჯარო ინფორმაციას ეკონომიკის, ფინანსური ბაზრებისა და კონკრეტული
კომპანიის მდგომარეობის შესახებ. ამის შედეგად ფასიანი ქაღალდების კურსი სწრაფად
იცვლება ახალი ინფორმაციის მიღების შესაბამისად. ამრიგად, ფასიანი ქაღალდების
კურსი შემთხვევით ვითარებაში იწყებენ მერყეობას მათ `ნამდვილ“ ღირებულებასთან
შედარებით. ბაზრის ეფექტიანობის მამოძრავებელი ძალა არის პირადი ინტერესები,
რადგან ინვესტორები ცდილობენ შეისყიდონ ან გაყიდონ ნაკლებად ან ზედმეტად
შეფასებული ფასიანი ქაღალდები. რაც უფრო მეტია ბაზრის მონაწილე და რაც უფრო
სწრაფად ვრცელდება ინფორმაცია, ბაზარი მით უფრო ეფექტიანია.
ახალმა ინფორმაციამ შეიძლება გამოიწვიოს ფასიანი ქაღალდის ნამდვილი
ღირებულების ცვლილება, თუმცა მისი კურსის ცვლილების პროგნოზირება შეუძლებელი
ხდება. ამრიგად, ვერ ხერხდება ფასიანი ქაღალდების კურსის შესახებ წარსულში
არსებული მონაცემების გამოყენება მისი მომავალი ცვლილებების და, საბოლოო ჯამში,
საშუალო მოგების მიღების პროგნოზირებისათვის. უფრო მეტიც, შეიძლება უსარგებლო
აღმოჩნდეს ყურადღების გამახვილება სიახლეებისადმი, რადგან იმ დროს, როდესაც თქვენ
შეგიძლიათ იმოქმედოთ, ფასიანი ქაღალდების ფასი უკვე შეცვლილი იქნება ეფექტიანი
ბაზრის პრინციპების თანახმად. თუ ინვესტორებს არ გაუმართლებთ, მათ მოუხდებათ
საშუალოდ დაკმაყოფილდნენ სარგებლის `ნორმალური~ ანუ `მოსალოდნელი~
განაკვეთით რისკის შესაბამისად.
ბაზრის ეფექტიანობის სამი ხარისხი. პირველად ეს საკითხი გამოკვლეულ იქნა
ევგენი ფამას მიერ, რომელმაც განსაზღვრა ბაზრის ეფექტიანობის შემდეგი სამი ხარისხი:

16
  ეფექტიანობის სუსტი ხარისხი: მიმდინარე ფასები სრულად ასახავენ წარსულ
ინფორმაციას ფასების შესახებ. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, წარსულში ფასების
ცოდნა ვერ დაგეხმარე მომავალი ფასების პროგნოზირების გაუმჯობესებაში;
 ეფექტიანობის საშუალო ხარისხი: მიმდინარე ფასები სრულად ასახავენ ყველა
საჯაროდ ხელმისაწვდომ ინფორმაციას, ისეთი წყაროების ჩათვლითაც,
როგორებიცაა წლიური ანგარიშები და სიახლეების დეტალები;
 ეფექტიანობის ძლიერი ხარისხი: მიმდინარე ფასები ასახავენ როგორც საჯარო,
ისე კერძო ხასიათის მთელ ინფორმაციას (მაგალითად, მხოლოდ შიდა
პირებისთვის ცნობილ ინფორმაციას).
პრაქტიკა გვიჩვენებს, რომ ჩვეულებრივი აქციების, განსაკუთრებით ნიუ-იორკის
საფონდო ბირჟაზე (NYSE) დარეგისტრირებული აქციების ბაზარი საკმაოდ ეფექტიანია.
აქციების კურსი საკმაოდ კარგად ასახავენ არსებულ ინფორმაციას და ძალზე სწრაფად
რეაგირებენ ახალ ინფორმაციაზე. როგორც ჩანს, მნიშვნელოვანი სარგებლის მიღების
ერთადერთი გზა _ კომპანიის შესახებ შიდა ინფორმაციის ფლობა, ე.ი. ისეთის, რომელიც
ცნობილია მხოლოდ მისი ხელმძღვანელებისა და თანამდებობის პირებისთვის, მაგრამ არა
ფართო საზოგადოებრიობისთვის. მაგრამ აქ ფასიანი ქაღალდებისა და ბირჟების საკითხთა
კომისია (SEC) ადგენს წესებს, რომლებიც აღკვეთენ ინსაიდერების (კონფიდენციალური
მონაცემების მქონე და კომპანიასთან ურთიერთობის მქონე ადამიანების) მცდელობებს
არაპატიოსანი გზით მიიღონ მოგება ფართო საზოგადოებისათვის უცნობი
ინფორმაციიდან. თუ ფასიანი ქაღალდების კურსი მოიცავს ყველა არსებულ საჯარო
ინფორმაციას, მათ შეუძლიათ დაგვეხმარონ მომავლის პროგნოზირებაში. ეფექტიანი
ბაზარის არსებობის შემთხვევაში შეცდომების ალბათობა უმნიშვნელოა.
საფონდო ბაზრის ეფექტიანობა ჩვენ გვაყენებს ძალზე საინტერესო პარადოქსის წინაშე.
ჰიპოთეზა საფონდო ბაზრების ეფექტიანობის შესახებ აღმოჩნდება ჭეშმარიტი მხოლოდ იმ
შემთხვევაში, თუ ინვესტორების საკმაოდ დიდი რაოდენობა არ დაიჯერებს მისი
ეფექტიანობას და მოიქცევა შესაბამისად. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, თეორიის
წინაპირობა მდგომარეობს იმაში, რომ ბაზრის მონაწილეების დიდი რაოდენობა
მიისწრაფვიან მიიღონ მოგება, ამიტომ მიიღებენ და აანალიზებენ ყველა გამოქვეყნებულ
საჯარო ინფორმაციას კომპანიების შესახებ, რომელთა ფასიანი ქაღალდები მათ
აინტერესებთ. და პირიქით, როგორც კი მითითებული საქმიანობა მონაცემების შეგრობისა
და შეფასებების თაობაზე შეწყდება, ფინანსური ბაზრები აშკარად ხდება ნაკლებად
ეფექტიანი.

საკონტროლო კითხვები
1. შეადარეთ წმინდა ოპერაციული შემოსავლის (NOI) მიდგომა მოდელიანისა და
მილერის (M&M) კაპიტალის სტრუქტურის თეორიის მიდგომას.
2. რატომ შეიძლება დაეჭვდეთ, რომ ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა
მნიშვნელოვნად განსხვავდება ორი სხვადასხვა ინდუსტრისაათვის?

17
3. რა ფაქტორები განსაზღვრავენ კომპანიის მაქსიმალურ შესაძლო სარგებლის
პროცენტულ განაკვეთს, რომელიც მან უნდა გადაიხადოს სასესხო
საშუალებებისათვის?
4. არის თუ არა სამართლიანი ამ განაკვეთის ზრდის მოლოდინი ზრდადი სესხის და
სააქციო კაპიტალის დამოკიდებულების კოეფიციენტით? რატომ?
5. რა არის მთლიანი ღირებულების პრინციპი კაპიტალის სტრუქტურის გამოყენების
დროს?
6. განსაზღვრეთ არბიტრაჟის ცნება. როგორ ახდენს იგი ზეგავლენას კაპიტალის
სტრუქტურის საკითხზე?
7. თუ არსებობს ფინანსური ბაზრების არასრულყოფილება, როგორი კაპიტალის
სტრუქტურა უნდა მოძებნოს კომპანიამ?
8. რატომ არის ბაზრის არასრულყოფილებები მნიშვნელოვანი საკითხი ფინანსებში?
რომელი არასრულყოფილებებია მეტად მნიშვნელოვანი?
9. რა არის გაკოტრების დანახარჯები?
10. რა არის წარმომადგენლობითი დანახარჯები?
11. გაკოტრებისა და წარმომადგენლობითი დანახარჯები როგორ ახდენენ ზეგავლენას
კომპანიის ღირებულებაზე, როცა საკითხი ეხება ფინანსურ ლევერიჯს?
12. დავუშვათ, რომ კომპანია გამოიმუშავებს მნიშვნელოვან მოგებას და ის არ იხდის
გადასახადებს. როგორ მოახდენს ეს ზეგავლენას კაპიტალის ოპტიმალურ
სტრუქტურაზე?
13. თუ კორპორაციული საგადასახადო განაკვეთი განსხვავდება, როგორი ზეგავლენა
ექნება მას სესხით დაფინანსებაზე?
14. რატომ შეიძლება კაპიტალის სტრუქტურაში ცვლილებები უფრო ხმამაღლა
ამეტყველდნენ სიტყვებთან შედარებით, თუ მენეჯმენტმა ჩათვალა, რომ მისი ფონდი
იყო არალევერიჯული?

ამოცანები
1. Qwert Typewriter Company და Yuiop Typewriters Inc კომპანიები არიან მსგავსი კაპიტალის
სტრუქტურის გარდა. Qwert კომპანიას აქვს 50% სესხით და 50% სააქციო კაპიტალით
დაფინანსება, როცა Yuiop კომპანიას აქვს 20% სესხი და 80% სააქციო კაპიტალით
დაფინანსება (ყველა პროცენტი არის საბაზრო ღირებულების პირობებში). ორივე
კომპანიისთვის სესხის განაკვეთი არის 13% დაბეგვრის არარსებობის პირობებში და
კაპიტალის ბაზრები მიჩნნეულია, რომ არის სრუყოფილი. ორივე კომპანიის მოგება
მოსალოდნელია, რომ არ გაიზრდება და ყველა მოგება გადაეხდება აქციონერებს
დივიდენდების სახით.
ა). თუ თქვენ ფლობთ Qwert კომპანიის 2%-იან ჩვეულებრივ აქციებს, რა არის თქვენი
მოგება, თუ კომპანიას აქვს წმინდა ოპერაციული შემოსავალი 360 000$ და კომპანიის
მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი Ko არის 18%? რა არის აქციის კაპიტალიზაციის
განაკვეთი Ke?

18
 ბ). Yuiop კომპანიას აქვს მსგავსი წმინდა ოპერაციული შემოსავალი, როგორც Qwert
კომპანიას. როგორია Yuiop კომპანიის აქციის კაპიტალიზაციის განაკვეთი? რატომ
განსხვავდება Qwert კომპანიის განაკვეთისაგან?
2. კორპორაციას აქვს 3 მლნ$ მოგება დაბეგვრისა და სარგებლის პროცენტების
დაბეგვრამდე და 40% საგადასახადო განაკვეთი. მას შეუძლია აიღოს სესხი 14%
პროცენტული განაკვეთით, როცა მისი აქციის კაპიტალიზაციის განაკვეთი სესხის არ
არსებობის პირობებში არის 18%. კომპანიის მოგება მოსალოდნელია, რომ არ
გაიზრდება და მთელი მოგება აქციონერებს გადაეხდება დივიდენდების სახით.
კორპორაციული და არა პერსონალური გადასახადების არსებობის დროს, რა იქნება
კომპანიის კომპანიის ღირებულება M&M თვალსაზრისით ფინანსური ლევერეჯის არ
ქონით? 4 მლნ$ სესხის დროს? 7 მლნ$ სესხის დროს?
3. კომპანია განიხილავს სესხის სხვადასხვა დონეების პოლიტიკას. ამჟამად მას არ აქვს
სესხი და მთლიანი საბაზრო ღირებულება არის 15 მლნ$. ფინანსური ლევერეჯით მას
შეუძლია მიიღოს „წმინდა“ კორპორაციულს დამატებული პერსონალური
დაბეგვრისგან დაცვა (დაბეგვრიდან დაცვით სარგებლის წმინდა მიმდინარე
ღირებულება), რომელიც ტოლია სესხის საბაზრო ღირებულების 20%-ის. თუმცა,
კომპანიას აინტერესებს გაკოტრების და წარმომადგენლობითი დანახარჯები, რადგან
კომპანია გაზრდის მისი მოთხოვნილი პროცენტის განაკვეთს, თუ კომპანია ისესხებს
ძალიან ბევრს. კომპანიას სჯერა, რომ მას შეუძლია ისესხოს 5 მლნ$-მდე ამ
დამატებითი დანახარჯების გარეში. თუმცა თითოეული დამატებითი 5 მლნ$ ზრდა
სესხში მოსალოდნელია, რომ გამოიწვევს ამ სამი დანახარჯის წარმოშობას. უფრო მეტი,
მოსალოდნელია, რომ ეს დანახარჯები გაიზდება ზრდადი განაკვთით, ფინანსური
ლევერეჯით. მიმდინარე ღირებულების დანახარჯი მოსალოდნელია, რომ გახდება
შემდეგი სესხის სხვადასხვა დონეებისთვის:

სესხი (მილიონებში) 5$ 10$ 15$ 20$ 25$ 30$

გაკოტრების, წარმომადგენლობითი და
გაზრდილი სესხის სარგებლის 0 0.6 1.2 2 3.2 5
განაკვეთის (მილიონებში) მიმდინარე
ღირებულება

არის აქ სესხის ოპტიმალური თანხა კომპანიისთვის? თუ კი, რომელია ეს?

4. კომპანიას აქვს 10 მლნ$ წმინდა ოპერაციული შემოსავალი და სესხის 20 მლნ. $ 7%-
იანი სარგებლის განაკვეთით. მოსალოდნელი არ არის კომპანიის მოგების გაზრდა და
ყველა მოგება გადაიხდება აქციონერებისათვის დივიდენდების სახით. ყველა
შემთხვევაში დავუშვათ დაბეგვრის არარსებობა.
ა). წმინდა ოპერაციული შემოსავლის მიდგომის გამოყენებით 12.5% აქციის
კაპიტალიზაციის განაკვეთით და 20 მლნ. $ სესხის დონით, გამოითვალეთ კომპანიის
მთლიანი ღირებულება და კაპიტალიზაციის მთლიანი განაკვეთი ko.
ბ). შემდეგ დავუშვათ, რომ კომპანია დამატებით იღებს 10 მლნ. $-ს სესხად და
იყენებს შემოსავალს ჩვეულებრივი აქციის მიმოქცევიდან ამოღებისათვის. ასევე,
დავუშვათ, რომ პროცენტული განაკვეთი და მთლიანი კაპიტალიზაციის განაკვეთი
რჩება ა ნაწილის მსგავსად. გამოითვალეთ კომპანიის მთლიანი ახალი ღირებულება
და აქციის ახალი კაპიტალიზაციის განაკვეთი.

19
 5. The Wannabece კომპანია და The Cottahave კომპანია მსგავსია ყველა ასპექტით გარდა
იმისა,რომ Wannabece კომპანია არ არის ფინანსურად ლევერეჯული, როცა Cottahave
კომპანიას მიმოქცევაში გამოშვებული აქვს 2 მლნ$ 12%-იანი ობლიგაციები. არ
არსებობს დაბეგვრა და მიჩნეულია, რომ კაპიტალის ბაზრები არის სრულყოფილი.
მოსალოდნელია, რომ ორივე კომპანიის მოგება არ გაიზრდება და მთელი მოგება
აქციონერებს გადაეხდებათ დივიდენდების სახით. ორი კომპანიის ღირებულება
შემდეგნაირია:

Wannabece Cottahave

O წმინდა ოპერაციული შემოსავალი $ 600 000 $ 600 000

I პროცენტი სესხზე 0 240 000
E ჩვეულებრივი აქციონერისთვის ხელმისაწდომი $ 600 000 $ 360 000
მოგება (O-I)
Ke აქციის კაპიტალიზაციის განაკვეთი 0.15 0.16
S აქციის საბაზრო ღირებულება (E/Ke) $ 4 000 000 $2 250 000
B სესხის საბაზრო ღირებულება 0 2 000 000
V კომპანიის მთლიანი ღირებულება (B+S) $4 000 000 $4 250 000
Ko მთლიანი კაპოტალიზაციის განაკვეთი [Ki(B/V)+ 0.15 0.1412
Ke(S/V)]
B/S სესხისა და აქციონერული კაპიტალის 0 0.89
დამოკიდებულების დონე
თქვენ ფლობთ Cottahave კომპანიის აქციების 22 500$ ღირებულებას. აჩვენეთ პროცესი და
თანხა, რომლითაც თქვენ შეძლებთ შეამციროთ თქვენი დანახარჯი არბიტრაჟის
გამოყენებით.
6. კორპორაციას აქვს 1 მლნ$ მოგება პროცენტებისა და გადასახადების შემდეგ. ამჟამად,
იგი დაფინანსებულია მთლიანად საკუთარი კაპიტალით. მან შესაძლოა აიღოს 3მლნ. $
მუდმივ სესხში 15% განაკვეთით იმისთვის, რომ გამოისყიდოს აქციები, ამგვარად
აკეთებს კორპორაციის ხელახალ კაპიტალიზაციას. არ არსებობს პერსონალური
დაბეგვრა.
ა). თუ კორპორაციული საგადასახადო განაკვეთი არის 40%, რა არის ხელმისაწდომი
შემოსავალი ფასიანი ქაღალდების ყველა მფლობელებისათვის, თუ კომპანია რჩება
მთლიანად სააქციო კაპიტალით დაფინანსებული? თუ იგი არის ხელახლა
კაპიტალიზებული?
ბ). რა არის სესხის დაბეგვრის დაცვის სარგებლის მიმდინარე ღირებულება?
გ). კომპანიის ჩვეულებრივი აქციის კაპიტალიზაციის აქციონერული განაკვეთი
არის 20%, როცა იგი რჩება მთლიანად სააქციო კაპიტალით დაფინანსებული. რა
არის კომპანიის ღირებულება, თუ იგი არის ხელახლა კაპიტალიზებული?

20
7. კორპორაცია ცდილობს განსაზღვროს ოპტიმალური კაპიტალის სტრუქტურა. მან იცის,
რომ თუ მისი ფინანსური ლევერეჯი გაიზრდება, მისი სესხის დანახარჯებიც და მის
ჩვეულებრივ აქციებზე მოთხოვნილი მოგების განაკვეთი გაიზრდება. კომპანია აკეთებს
შემდეგ შეფასებას ფინანსური ლევერეჯის სხვადასხვა კოეფიციენტებისთვის.

სესხი გაყოფილი პროცენტული სააქციო კაპიტალზე მოთხოვნილი განაკვეთი

(სესხს+აქციონერული განაკვეთი
კაპიტალი)-ზე სესხზე გაკოტრების გაკოტრების
დანახარჯების გარეშე დანახარჯებით
0 - 10.00% 10.00%
0.10 8.0% 10.50 10.50
0.20 8.0 11.00 11.25
0.30 8.5 11.50 12.00
0.40 9.0 12.25 13.00
0.50 10.0 13.25 14.50
0.60 11.0 14.50 16.25
0.70 12.5 16.00 18.50
0.80 15.0 18.00 21.00

ა). 50% საგადასახადო განაკვეთით, რა არის კომპანიის კაპიტალის ღირებულების

საშუალო შეწონილი სხვადასხვა ლევერიჯის კოეფიციენტებისათვის გაკოტრების
დანახარჯების არარსებობის დროს?
ბ). გაკოტრების დანახარჯებით, რა არის კაპიტალის ოპტიმალური სტრუქტურა?

21