استراتژی - های معاملاتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله

‫استراتژیهای معامالتی با‬
‫استفاده از قراردادهای اختيار‬

‫معامله‬
‫متن و نظرات کارشناسی ارائه شده در این‬
‫گزارش حاصل بررسیهای صورت گرفته‬
‫توسط کارشناسان و پژوهشگران گزارش است‬
‫و الزاما بيانگر دیدگاههای شرکت فرابورس‬
‫ایران نيست‪.‬‬
‫عنوان گزارش‪ :‬استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای‬

‫اختيار معامله‬
‫تهيهکننده‪ :‬مدیریت عمليات بازار‬
‫پژوهشگران‪ :‬مریم صفائی‪ ،‬محمدصادق غزنوی‬
‫زمان توليد گزارش‪ :‬مهرماه ‪1397‬‬
‫⃝ خارجی‬ ‫نوع انتشار‪ ⃝ :‬داخلی‬
‫هرگونه بازنشر این گزارش بدون اجازه کتبی‬

‫از فرابورس ایران ممنوع است‬
‫خالصه مدیریتی‬
‫استراتژیها‪ ،‬در اختيار معامالت یا هر نوع دیگر از ابزارهای مشتقه‪ ،‬شامل اتخاذ دو یا چند موقعيت از قراردادهای‬
‫سرمایهگذار به عنوان یک موقعيت واحد در نظر گرفته میشود‪.‬‬ ‫که توسط‬
‫مدیریتی‬ ‫اختيار معامله است‬
‫خالصه‬
‫روش های متعددی برای ایجاد استراتژی وجود دارد‪ ،‬به عنوان مثال خرید و فروش همزمان دو سهام که معموال به‬
‫روش مشابهای معامله می شوند‪ ،‬و یا خرید و فروش همزمان کاالها (مانند خرید ذرت و فروش سویا)‪ .‬در این‬
‫نوشتار‪ ،‬به استراتژیها با استفاده از قرادادهای اختيار معامله بر روی سهام پرداخته خواهد شد‪.‬‬
‫استراتژی های با استفاده از اختيار معامالت به چند روش مختلف قابل طبقهبندی است‪ .‬در بخش ‪ 2‬یک شمای‬
‫کلی از استراتژی ها ارائه شده است‪ .‬به طور کلی‪ ،‬ممکن است دو اختيار معامله از یک نوع در مقابل یکدیگر معامله‬
‫شوند‪ ،‬یا دو اختيار معامله متمایز با هم ترکيب شوند‪ ،‬و یا دو اختيار معامله با نوعهای متمایز و تاریخهای سررسيد‬
‫متمایز ترکيب شوند‪.‬‬
‫یکی از استراتژی های رایج‪ ،‬استفاده از اختيار معامالت از یک نوع (هر دو اختيار خرید و یا هر دو اختيار فروش) و‬
‫با تاریخهای سررسيد یکسان‪ ،‬اما با قيمتهای اعمال متفاوت میباشد که به این استراتژیها‪ ،‬استراتژیهای همگن‬
‫اطالق میگردد‪ .‬یک اختيار خرید فروخته و همزمان اختيار خرید دیگری خریدار میشود‪ ،‬به طوری که هر دو‬
‫اختيار خرید دارای سهام پایه یکسانی می باشند‪ .‬این نوع از استراتژی که فقط یک جفت از اختيار معامالت‬
‫استفاده میکنند در بخش های ‪ 3‬و ‪ 4‬بحث و بررسی خواهد شد‪ .‬ایده اصلی این استراتژی‪ ،‬که فقط از یک جفت‬
‫اختيار معامله استفاده میکند‪ ،‬این است که با اتخاذ موقعيتهای خرید و فروش در اختيار معامالت مشابه‪ ،‬زیان‬
‫مورد انتظار و همچنين سود مورد انتظار را محدود کند‪ .‬بخشهای ‪ 5‬و ‪ 6‬به بحث در مورد استراتژیهایی که‬
‫بيشتر از یک جفت قرارداد اختيار معامله استفاده میکنند پرداخته میشود‪ .‬در این استراتژیها‪ ،‬همهی قراردادها‬
‫از نوع اختيار خرید و یا همه از نوع اختيار فروش میباشند و همچنين تاریخ سررسيد آنها یکسان است‪.‬‬
‫در نهایت‪ ،‬برخی از استراتژیها شامل قراردادهایی از اختيار معامله میباشند که تفاوت آنها صرفاً در تاریخ سررسيد‬
‫است‪ .‬به عنوان مثال‪ ،‬یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد ‪ 30‬روزه فروخته و یک قرارداد اختيار خرید با‬
‫تاریخ سررسيد ‪ 90‬روزه خریدارای شود‪ .‬در بخشهای ‪ 6‬و ‪ 7‬به طور مبسوط در مورد اینکه چگونه سرمایهگذاران‬
‫از تاریخهای سررسيد متمایز استفاده کنند‪ ،‬بحث خواهد شد‪.‬‬
‫استراتژیهای ناهمگن شامل ترکيبهای مختلف از قرارداد اختيار خرید و قرارداد اختيار فروش صادره بر یک‬
‫سهام خاص است که عبارتند از ‪ :‬استراتژی استرادل‪ ،‬استراتژی استرانگل‪ .‬در استراتژی استرادل ترکيبی از‬
‫اختيارهای خرید و فروش است که در آن قيمت اعمال و تاریخ سررسيد یکسان است‪ .‬استراتژی استرانگل ترکيبی‬
‫از اختيارهای خرید و فروش با تاریخ سررسيد یکسان و قيمتهای اعمال متفاوت است‪.‬‬
‫توجه کنيد که در استراتژیهای همگن‪ ،‬سرمایهگذار به طور همزمان دو قرارداد اختيار از یک نوع (یا هر دو اختيار‬
‫خرید و یا هر دو اختيار فروش) را خرید و فروش میکند‪ .‬اما در استراتژیهای ناهمگن‪ ،‬سرمایهگذار دو قرارداد‬
‫اختيار خرید و فروش را میخرد‪ ،‬یا آنها را میفروشد‪.‬‬
‫فهرست مطالب‬
‫‪ -1‬استراتژیهای همگن ‪10 ....................................................................................................‬‬
‫‪ -1-1‬مقدمه ای بر استراتژی همگن ‪10 ................................................................................‬‬

‫‪ -1-2‬شمای کلی از استراتژی های همگن ‪11 .........................................................................‬‬
‫‪ -1-3‬استراتژی اختالف قيمتی صعودی‪12 ............................................................................‬‬
‫‪ 1-3-1‬اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید ‪12 .................................................................‬‬
‫‪ -1-3-2‬اختالف قيمتی صعودی با اختيار فروش ‪15 ...............................................................‬‬
‫‪ -1-4‬استراتژی اختالف قيمتی نزولی ‪18 ..............................................................................‬‬
‫‪ -1-4-1‬اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید ‪18 ....................................................................‬‬
‫‪ -1-4-2‬اختالف قيمتی نزولی با اختيار فروش ‪20 ...................................................................‬‬
‫‪ -1-5‬استراتژی های پروانه ای‪23 .......................................................................................‬‬
‫‪ -1-5-1‬استراتژی خرید پروانه ای با اختيار خرید ‪23 ................................................................‬‬
‫‪ -1-5-2‬استراتژی خرید پروانه ای با اختيار فروش ‪28 ..............................................................‬‬
‫‪ -1-5-3‬استراتژی فروش پروانه ای با اختيار خرید ‪31 ..............................................................‬‬
‫‪ -1-5-4‬استراتژی فروش پروانه ای با اختيار فروش ‪35 .............................................................‬‬
‫‪ -1-6‬استراتژی های کندری ‪38 .........................................................................................‬‬
‫‪ -1-6-1‬استراتژی خرید کندری با اختيار خرید ‪38 .................................................................‬‬
‫‪ -1-6-2‬استراتژی خرید کندری با اختيار فروش ‪43 ................................................................‬‬
‫‪ -1-6-3‬استراتژی فروش کندری با اختيار خرید ‪46 ................................................................‬‬
‫‪ -1-6-4‬استراتژی فروش کندری با اختيار فروش ‪51 ...............................................................‬‬
‫‪ -1-7‬استراتژی های اختالف زمانی ‪54 .................................................................................‬‬
‫‪ -1-7-1‬اثر ارزش زمانی ‪54 .............................................................................................‬‬
‫‪ -1-7-2‬استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید ‪55 .........................................................‬‬
‫‪ -1-7-3‬استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش ‪60 ........................................................‬‬
‫‪ – 1-8‬استراتژی های اختالف زمانی و قيمتی (قطری) ‪63 ..........................................................‬‬
‫‪ -1-8-1‬استراتژی قطری با اختيار خرید ‪64 ..........................................................................‬‬
‫‪ -1-8-2‬استراتژی قطری با اختيار فروش ‪66 .........................................................................‬‬
‫‪ -2‬استراتژی های ناهمگن‪69 ..................................................................................................‬‬
‫‪ -2-1‬مقدمه ‪69 ............................................................................................................‬‬

‫‪ -2-2‬استراتژی استرادل ‪69 ..............................................................................................‬‬
‫‪ -2-2-1‬استراتژی خرید استرادل ‪70 ..................................................................................‬‬
‫‪ -2-2-2‬استراتژی فروش استرادل ‪72 ................................................................................‬‬
‫‪ -2-3‬استراتژی استرانگل ‪74 .............................................................................................‬‬
‫‪ 2-3-1‬استراتژی خرید استرانگل‪75 ...................................................................................‬‬
‫‪ 2-3-2‬استراتژی فروش استرانگل ‪76 ..................................................................................‬‬
‫منابع ‪78 ...........................................................................................................................‬‬

‫فهرست جداول‬
‫جدول ‪ -1‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید ‪13 ...............................................‬‬
‫جدول ‪ -2‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده‪14 ...........................................................‬‬
‫جدول ‪ -3‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار فروش ‪15 ..............................................‬‬
‫جدول ‪ -4‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده‪16 ...........................................................‬‬
‫جدول ‪ -5‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید‪19 ..................................................‬‬
‫جدول ‪ -6‬بازده معاملهگر در اتخاذ استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید ‪19 ................................‬‬
‫جدول ‪-7‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید‪21 ...................................................‬‬
‫جدول ‪ -8‬بازده سرمایهگذار در اتخاذ استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید ‪21 .............................‬‬
‫جدول ‪ -9‬بازده کل استراتژی خرید پروانهای با اختيار خرید‪24 ..........................................................‬‬
‫جدول ‪ -10‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده ‪26 .........................................................‬‬
‫جدول ‪ -11‬بازده کل استراتژی خرید پروانهای با اختيار فروش ‪28 .......................................................‬‬
‫جدول ‪ -12‬سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید پروانهای با اختيار فروش ‪29 ...........................‬‬
‫جدول ‪ -15‬بازده کل استراتژی خرید کندری با اختيار خرید ‪39 .........................................................‬‬
‫جدول ‪ -18‬بازده کل استراتژی خرید کندری با اختيار خرید ‪47 .........................................................‬‬
‫جدول ‪ -21‬بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید ‪57 .................................................‬‬
‫جدول ‪ -22‬ميزان سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید ‪59 ..............‬‬
‫جدول ‪ -23‬بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش ‪60 ................................................‬‬
‫جدول ‪ -24‬بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش به ازای مقادیر متمایزی از قيمت سهام در‬
‫زمان ‪62 ....................................................................................................................... T2‬‬
‫جدول ‪ -25‬ميزان سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی قطری با اختيار خرید ‪65 ..............................‬‬
‫جدول ‪ -26‬بازده کل استراتژی قطری با اختيار فروش ‪67 .................................................................‬‬
‫جدول ‪ -27‬بازده کل استراتژی خرید استرادل ‪70 ..........................................................................‬‬
‫جدول ‪ -28‬سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید استرادل ‪71 ..............................................‬‬
‫جدول ‪ -29‬بازده کل استراتژی فروش استرادل ‪72 ........................................................................‬‬
‫جدول ‪ -30‬سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی فروش استرادل ‪73 .............................................‬‬
‫جدول ‪ -31‬سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید استرانگل ‪75 .............................................‬‬
‫جدول ‪ -32‬سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی فروش استرانگل ‪77 ............................................‬‬
‫فهرست نمودار‬
‫نمودار ‪ -1‬استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید ‪14 ..........................................................‬‬
‫نمودار ‪ -2‬استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار فروش‪17 ..........................................................‬‬
‫نمودار ‪ -3‬استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید ‪20 .............................................................‬‬
‫نمودار ‪ -4‬استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار فروش ‪22 ............................................................‬‬
‫نمودار ‪ -5‬استراتژی پروانهای با اختيار خرید‪27 .............................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -6‬استراتژی خرید پروانهای با اختيار فروش ‪30 ....................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -7‬استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید ‪34 ....................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -8‬استراتژی فروش پروانهای با اختيار فروش ‪37 ...................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -9‬استراتژی خرید کندری با اختيار خرید‪42 .......................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -10‬استراتژی خرید کندری با اختيار فروش ‪45 ....................................................................‬‬
‫نمودار‪ -11‬استراتژی فروش کندری با اختيار خرید ‪50 .....................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -12‬استراتژی فروش کندری با اختيار فروش ‪53 ...................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -13‬تاثير گذشت زمان بر ارزش اختيار معامله خرید از نوع سر به سر ‪55 ......................................‬‬
‫نمودار ‪ -14‬استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید ‪59 .............................................................‬‬
‫نمودار ‪ -15‬بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش ‪63 ................................................‬‬
‫نمودار ‪ -16‬استراتژی قطری با اختيار خرید ‪66 .............................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -17‬استراتژی قطری با اختيار فروش ‪68 ............................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -18‬استراتژی خرید استرادل ‪71 ......................................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -19‬استراتژی فروش استرادل ‪74 .....................................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -20‬استراتژی خرید استرانگل ‪76 .....................................................................................‬‬
‫نمودار ‪ -21‬استراتژی فروش استرانگل ‪77 ....................................................................................‬‬

‫‪10‬‬ ‫استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله‬
‫‪ -1‬استراتژیهای همگن‬
‫‪1‬‬
‫‪ -1-1‬مقدمهای بر استراتژی همگن‬
‫استراتژیها‪ ،‬در اختيار معامالت یا هر نوع دیگر از ابزارهای مشتقه‪ ،‬شامل اتخاذ دو یا چند موقعيت از قراردادهای‬
‫اختيار معامله است که توسط سرمایهگذار به عنوان یک موقعيت واحد در نظر گرفته میشود‪.‬‬
‫روش های متعددی برای ایجاد استراتژی وجود دارد‪ ،‬به عنوان مثال خرید و فروش همزمان دو سهام که معموال به‬
‫روش مشابهای معامله می شوند‪ ،‬و یا خرید و فروش همزمان کاالها (مانند خرید ذرت و فروش سویا)‪ .‬در این‬
‫نوشتار‪ ،‬به استراتژیها با استفاده از قرادادهای اختيار معامله بر روی سهام پرداخته خواهد شد‪.‬‬
‫استراتژی های با استفاده از اختيار معامالت به چند روش مختلف قابل طبقهبندی است‪ .‬در بخش ‪ 2‬یک شمای‬
‫کلی از استراتژیها ارائه شده است‪ .‬به طور کلی‪ ،‬ممکن است دو اختيار معامله از یک نوع در مقابل یکدیگر معامله‬
‫شوند‪ ،‬یا دو اختيار معامله متمایز با هم ترکيب شوند‪ ،‬و یا دو اختيار معامله با نوعهای متمایز و تاریخهای سررسيد‬
‫متمایز ترکيب شوند‪.‬‬
‫یکی از استراتژی های رایج‪ ،‬استفاده از اختيار معامالت از یک نوع (هر دو اختيار خرید و یا هر دو اختيار فروش) و‬
‫با تاریخهای سررسيد یکسان‪ ،‬اما با قيمتهای اعمال متفاوت میباشد که به این استراتژیها‪ ،‬استراتژیهای همگن‬
‫اطالق می گردد‪ .‬یک اختيار خرید فروخته و همزمان اختيار خرید دیگری خریدار میشود‪ ،‬به طوری که هر دو‬
‫اختيار خرید دارای سهام پایه یکسانی می باشند‪ .‬این نوع از استراتژی که فقط یک جفت از اختيار معامالت‬
‫استفاده میکنند در بخش های ‪ 3‬و ‪ 4‬بحث و بررسی خواهد شد‪ .‬ایده اصلی این استراتژی‪ ،‬که فقط از یک جفت‬
‫اختيار معامله استفاده میکند‪ ،‬این است که با اتخاذ موقعيتهای خرید و فروش در اختيار معامالت مشابه‪ ،‬زیان‬
‫مورد انتظار و همچنين سود مورد انتظار را محدود کند‪ .‬بخشهای ‪ 5‬و ‪ 6‬به بحث در مورد استراتژیهایی که‬
‫بيشتر از یک جفت قرارداد اختيار معامله استفاده میکنند پرداخته میشود‪ .‬در این استراتژیها‪ ،‬همهی قراردادها‬
‫از نوع اختيار خرید و یا همه از نوع اختيار فروش میباشند و همچنين تاریخ سررسيد آنها یکسان است‪.‬‬
‫در نهایت‪ ،‬برخی از استراتژیها شامل قراردادهایی از اختيار معامله میباشند که تفاوت آنها صرفاً در تاریخ سررسيد‬
‫است‪ .‬به عنوان مثال‪ ،‬یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد ‪ 30‬روزه فروخته و یک قرارداد اختيار خرید با‬
‫تاریخ سررسيد ‪ 90‬روزه خریدارای شود‪ .‬در بخشهای ‪ 6‬و ‪ 7‬به طور مبسوط در مورد اینکه چگونه سرمایهگذاران‬
‫از تاریخهای سررسيد متمایز استفاده کنند‪ ،‬بحث خواهد شد‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Speards‬‬
‫‪ -1-2‬شمای کلی از استراتژیهای همگن‬
‫استراتژی همگن‬ ‫استراتژی‬
‫مبتنی بر اختالف تاریخ سررسید‬ ‫مبتنی بر اختالف قیمت اعمال‬
‫تقویمی‬
‫قطری‬ ‫برای چند اختیار معامله‬ ‫برای دو اختیار معامله‬
‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬

‫فروش‬ ‫خرید‬ ‫فروش‬ ‫خرید‬
‫کندری‬ ‫پروانهای‬ ‫نزولی‬ ‫صعودی‬
‫فروش‬ ‫خرید‬ ‫فروش‬ ‫خرید‬ ‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬

‫کندری‬ ‫کندری‬ ‫پروانهای‬ ‫پروانهای‬ ‫فروش‬ ‫خرید‬
‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬
‫فروش‬ ‫خرید‬ ‫فروش‬ ‫خرید‬

‫‪2‬‬
‫‪ o‬اختالف قيمتی‬
‫در استراتژی اختالف قيمتی‪ ،‬سرمایهگذار به طور همزمان دو قرارداد اختيار از یک نوع (یا هر دو اختيار خرید و یا‬
‫هر دو اختيار فروش) را با قيمتهای اعمال متفاوت خرید و فروش میکند‪ .‬این دو اختيار‪ ،‬دارایی پایه و تاریخ‬
‫سررسيد یکسانی دارند‪ .‬اختالف قيمتی ممکن است صعودی یا نزولی باشند‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ -1-3‬استراتژی اختالف قيمتی صعودی‬
‫اگر سرمایهگذار انتظار افزایش قيمت دارایی پایه را داشته باشد استراتژی اختالف قيمتی صعودی را اتخاذ میکند‪.‬‬
‫این استراتژی با پيشفرض افزایش قيمت سهام میتواند توسط اختيار معامالتی همه از نوع خرید یا همه از نوع‬
‫فروش شکل گيرد‪ .‬هنگامی که برای بهره برداری از اختالف‪ ،‬اختيارهای فروش استفاده شود‪ ،‬یک اختيار معامله با‬
‫قيمت اعمال معين فروخته و یک اختيار فروش با قيمت اعمال پایينتر خریداری میشود‪ .‬اگر از اختيار خرید برای‬
‫بهره برداری از اختالف استفاده شود بایستی یک اختيار خرید با قيمت اعمال معين خریداری و یک اختيار خرید‬
‫با قيمت اعمال باالتر فروخته شود‪ .‬تفاوت اصلی بين این دو نوع استراتژی‪ ،‬این است که استفاده از اختيار فروش‬
‫درآمدی در زمان انعقاد قرارداد برای سرمایهگذار ایجاد میکند‪ .‬اما با بکارگيری اختيار خرید سرمایهگذار متحمل‬
‫پرداخت هزینهای در زمان انعقاد قرارداد خواهد شد‪.‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪ 1-3-1‬اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید‬
‫در این استراتژی‪ ،‬سرمایه گذار به طور هم زمان دو اختيار خرید را که دارای دارایی پایه و تاریخ سررسيد یکسان‬
‫میباشند‪ ،‬خرید و فروش میکند؛ این دو اختيار معامله دارای قيمتهای اعمال متفاوتی میباشند‪ .‬سرمایهگذار‬
‫یک اختيار معامله خرید با قيمت اعمال ‪ 𝑋1‬با هزینهی ‪ 𝐶1‬میخرد و به طور همزمان یک اختيار معامله خرید‬
‫دیگر را با قيمت اعمال باالتر ‪ ،𝑋1 < 𝑋2 ، 𝑋2‬با هزینهی ‪ 𝐶2‬میفروشد‪ .‬از طرف دیگر‪ ،‬چون سود حاصل از خرید‬
‫اختيار خرید‪ ،𝑚𝑎𝑥(0,𝑆𝑇 − 𝑋1 ) ،‬بيشتر از سود حاصل از فروش اختيار خرید‪ ،𝑚𝑎𝑥(0,𝑆𝑇 − 𝑋2 ) ،‬در زمان‬
‫سررسيد ‪ T‬است‪ ،‬از اینرو ‪ 𝐶1 > 𝐶2‬میباشد‪ .‬بنابراین‪ ،‬اختيار خرید با قيمت اعمال پایينتر همواره گرانتر از‬
‫اختيار خرید با قيمت اعمال باالتر است‪ .‬معادالت سود برای این استراتژی به صورت زیر به دست میآید‪:‬‬
‫‪ = 𝑀𝑎𝑥(0, 𝑆𝑇 − 𝑋1 ) − 𝐶1 − 𝑀𝑎𝑥(0, 𝑆𝑇 − 𝑋2 ) + 𝐶2‬‬
‫قيمت سهام‪5‬در یکی از محدوده های زیر در تاریخ سررسيد قرار خواهد گرفت‪ :‬کمتر یا مساوی با ‪ ،𝑋1‬بيشتر از‬
‫‪ 𝑋1‬اما کمتر از ‪ ،𝑋2‬یا بيشتر از ‪.𝑋2‬سودی که سرمایهگذار در این دامنه تغييرات سهام کسب میکند به صورت‬
‫جدول زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Vertical Spread‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Bull Spread‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Bull Call Spread‬‬
‫‪ 5‬در این نوشتار فرض شده است که دارایی پایه‪ ،‬سهام است‪.‬‬
‫جدول ‪ -1‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید‬
‫بازده فروش اختيار‬

‫بازده خرید اختيار خرید‬
‫بازده کل‬ ‫خرید‬ ‫𝑻𝑺‬
‫با قيمت اعمال 𝟏𝑿‬
‫با قيمت اعمال 𝟐𝑿‬
‫‪−𝐶1 + 𝐶2‬‬ ‫‪𝐶2‬‬ ‫‪−𝐶1‬‬ ‫𝟐𝑿 < 𝟏𝑿 ≤ 𝑻𝑺‬
‫) ‪(𝑆𝑇 − 𝑋1 ) + (−𝐶1 + 𝐶2‬‬ ‫‪𝐶2‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1 − 𝐶1‬‬ ‫𝟐𝑿 < 𝑻𝑺 < 𝟏𝑿‬
‫) ‪(𝑋2 − 𝑋1 ) + (−𝐶1 + 𝐶2‬‬ ‫‪𝑋2 − 𝑆𝑇 + 𝐶2‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1 − 𝐶1‬‬ ‫𝑻𝑺 ≤ 𝟐𝑿 < 𝟏𝑿‬
‫در موردی که قيمت سهام کمتر یا مساوی با ‪ 𝑋1‬است‪ ،‬هر دو اختيار معامله زیانده میباشند‪ ،‬به عبارت دیگر‬
‫‪Max(0, ST -X1 )=Max(0, ST -X2 )=0‬‬
‫بازدهی این استراتژی برابر است با تفاوت هزینههای خرید و فروش قراردادهای اختيار معامله خرید؛‬
‫‪ = −𝐶1 + 𝐶2‬‬
‫بنابراین در این حالت سرمایهگذار متحمل زیان خواهد شد‪ ،‬چون ‪ 𝐶1 > 𝐶2‬است‪.‬‬
‫در سومين مورد‪ ،‬هر دو اختيار معامله در سود میباشند‪ .‬در این حالت‪ ،‬قيمت سهام بر سطح بازدهی بیتاثير‬
‫خواهد شد‪ .‬به عبارت دیگر‪ ،‬برای هر قيمت سهامی که بيشتر از ‪ 𝑋2‬باشد‪ ،‬بازدهی کسب شده ثابت است‪ .‬این سود‬
‫برابر است با‬
‫) ‪ = (𝑋2 − 𝑋1 ) − (𝐶1 − 𝐶2‬‬
‫یا‪ ،‬به عبارت دیگر‪ ،‬تفاضل قيمت های اعمال منهای تقاضل هزینههای اختيار معامالت‪ .‬از طرف دیگر‪ ،‬تفاضل‬
‫هزینههای اختيار نمیتواند بيشتر از تفاضل قيمتهای اعمال باشد‪ .‬سرمایهگذار مبلغ ‪ 𝐶1‬را پرداخت میکند و‬
‫مبلغ ‪ 𝐶2‬را دریافت میکند‪ ،‬پس مبلغی که سرمایهگذار باید متحمل شود برابر است با ‪ .𝐶1 − 𝐶2‬بيشينه بازدهی‬
‫به دست آمده از این استراتژی برابر است با ‪ .𝑋2 − 𝑋1‬بدیهی است که هيچ سرمایهگذاری بيشتر از ماکسيمم‬
‫بازدهی از این سرمایهگذاری پرداخت نمیکند‪ .‬بنابراین سود حاصل از این سرمایهگذاری مثبت است‪.‬‬
‫در دومين مورد‪ ،‬موقعيت خرید اختيار خرید در سود است ولی موقعيت فروش اختيار خرید در زیان است‪ .‬معادله‬
‫سود نشان میدهد که با افزایش قيمت سهام‪ ،‬سود افزایش مییابد‪.‬‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد سرمایهگذاری‪ ،‬قرارداد اختيار خرید را با قيمت اعمال ‪ 45‬دالر خریداری کرده و هم زمان قرارداد‬
‫اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 50‬دالر فروخته است‪ .‬فرض کنيد قيمت خرید اختيار ‪ 5/65‬دالر و قيمت فروش‬
‫اختيار ‪ 2/45‬دالر باشد‪ .‬پس خالص پرداختی به ازای هر سهم ‪ 5/65-2/45 =3/20‬دالر است که همان هزینهی‬
‫استراتژی است‪ .‬بنابراین سود و زیان سرمایهگذاری در این استراتژی به صورت جدول زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫جدول ‪ -2‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده‬
‫بازده فروش اختیار خرید‬ ‫بازده خرید اختیار خرید‬

‫بازده کل‬ ‫𝑻𝑺‬
‫)𝟎𝟓 ‪−𝑴𝒂𝒙(𝟎, 𝑺𝑻 −‬‬ ‫)𝟓𝟒 ‪𝑴𝒂𝒙(𝟎, 𝑺𝑻 −‬‬
‫𝟓𝟒 ‪+ 𝟐.‬‬ ‫𝟓𝟔 ‪− 𝟓.‬‬
‫𝟓𝟒 ≤ 𝑻𝑺‬
‫‪−3.2‬‬ ‫‪2.45‬‬ ‫‪-5.65‬‬
‫𝟎𝟓 <‬
‫𝑻𝑺 < 𝟓𝟒‬

‫‪ST -48.20‬‬ ‫‪2.45‬‬ ‫‪ST -50.65‬‬
‫𝟎𝟓 <‬
‫𝟐𝑿 < ‪45‬‬

‫‪1.80‬‬ ‫‪52.45-ST‬‬ ‫‪ST -50.65‬‬
‫𝟎𝟓 ≤‬
‫نمودار‪ - 1‬استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید‬

‫سود‬
‫‪Chart Title‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫فروش اختيار خرید‬
‫‪2‬‬
‫استراتژی در قيمت سهام‬ ‫‪ =$ 1/80‬بيشينه سود‬
‫‪1‬‬
‫‪ 48/2‬دالر سر به سر است‬
‫‪0‬‬
‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪42‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪46‬‬ ‫‪47‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪49‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪52‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪54‬‬ ‫‪55‬‬
‫‪-1‬‬ ‫𝑇𝑆‬
‫‪-2‬‬
‫‪ =$ 3/20‬بيشينه زیان‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫خرید اختيار خرید‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪Series1‬‬ ‫‪Series2‬‬ ‫‪Series3‬‬

‫در جدول ‪ ، 2‬بازده خرید اختيار خرید و بازده فروش اختيار خرید بهطور جداگانه به ازای مقادیر متمایز از قيمت‬
‫سهام محاسبه شده است‪ ،‬بهطوری که حاصل جمع این دو بازده‪ ،‬بازده کل استراتژی را نتيجه میدهد‪.‬‬
‫نمودار ‪ 1‬سود و زیان سرمایهگذار در این استراتژی‪ ،‬بر اساس نتایج جدول ‪ ،2‬را نمایش میدهد‪ .‬در این نمودار‪،‬‬
‫خطوط منقطع بيانگر بازده حاصل از خرید اختيار خرید و فروش اختيار خرید را نشان میدهد‪ .‬خط ممتد بيانگر‬
‫بازده حاصل از ترکيب دو معامله‪ ،‬به عبارتی بازده کل است‪ .‬این نمودار نشان میدهد هنگامی که قيمت سهام در‬
‫تاریخ سررسيد کمتر از قيمت اعمال ‪ 𝑋1 = 45‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار متحمل زیان معينی میشود که این زیان برابر‬
‫با ‪ 3/20‬د الر است‪ .‬اما اگر قيمت سهام بين دو قيمت اعمال باشد‪ ،‬سود و زیان سرمایهگذار از معادله خطی‬
‫‪ ST -48.20‬تبعيت میکند‪ .‬اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد از قيمت اعمال ‪ 𝑋2 = 50‬بيشتر شود ‪ ،‬سرمایهگذار‬
‫سود معينی را کسب میکند که این سود برابر با ‪ 1/80‬دالر است‪.‬‬
‫عملکرد این استراتژی را به راحتی با این نمودار میتوان مشاهده و تحليل کرد؛ در این استراتژی سرمایهگذار‬
‫انتظار افزایش قيمت سهام را دارد پس با خرید قرارداد اختيار خرید میتواند سود کالنی را کسب کند‪ .‬اما برای‬
‫خرید قرارداد اختيار خرید باید مبلغی را بپردازد‪ .‬از اینرو‪ ،‬با دریافت مبلغی از فروش اختيار خرید با قيمت اعمال‬
‫باالتر‪ ،‬هزینهی خرید اختيار خرید را کاهش میدهد‪ .‬بنابراین‪ ،‬با فروش اختيار خرید در قيمت اعمال باالتر‪ ،‬از سود‬
‫نامحدود حاصل از خرید اختيار خرید چشم پوشی میکند و سود خود را محدود میکند‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ -1-3-2‬اختالف قيمتی صعودی با اختيار فروش‬
‫در این استراتژی‪ ،‬سرمایهگذار دو اختيار فروش را با داراییهای پایه و تاریخهای سررسيد یکسان‪ ،‬و قيمتهای‬
‫اعمال متفاوت به طور همزمان خرید و فروش میکند‪ .‬سرمایهگذار یک اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 𝑋1‬با هزینهی‬
‫‪ 𝑃1‬می خرد و به طور همزمان یک اختيار معامله فروش را با قيمت اعمال باالتر ‪ ،𝑋1 < 𝑋2 ، 𝑋2‬با هزینهی ‪𝑃2‬‬
‫میفروشد‪ .‬از طرف دیگر‪ ،‬چون سود حاصل از فروش اختيار فروش‪ ،max(0,X2 -ST )،‬بيشتر از سود حاصل از‬
‫خرید اختيار فروش‪ ، max(0,X1 -ST ) ،‬در زمان سررسيد ‪ T‬است‪ ،‬از اینرو ‪ 𝑃2 > 𝑃1‬میباشد‪ .‬بنابراین اختيار‬
‫معامله فروش با قيمت اعمال پایينتر همواره ارزانتر از اختيار معامله فروش با قيمت اعمال باالتر است‪ .‬معادالت‬
‫سود برای این استراتژی به صورت زیر به دست میآید‪:‬‬
‫‪=max(0,X1 -ST )-P1 -max(0,X2 -ST )+P2‬‬
‫سودی که سرمایهگذار در دامنه تغييرات سهام کسب میکند به صورت جدول زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫جدول ‪ -3‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار فروش‬
‫بازده فروش اختيارفروش‬ ‫بازده خرید اختيار فروش‬

‫با قيمت اعمال 𝟐𝑿‬ ‫با قيمت اعمال 𝟏𝑿‬
‫‪𝑋1 − 𝑋2 − 𝑃1 + 𝑃2‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋2 + 𝑃2‬‬ ‫‪𝑋1 − 𝑆𝑇 − 𝑃1‬‬ ‫𝟐𝑿 < 𝟏𝑿 ≤ 𝑻𝑺‬
‫‪6‬‬
‫‪Bull Put Spread‬‬
‫‪𝑆𝑇 − 𝑋2 − 𝑃1 + 𝑃2‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋2 + 𝑃2‬‬ ‫‪−𝑃1‬‬ ‫𝟐𝑿 < 𝑻𝑺 < 𝟏𝑿‬
‫‪−𝑃1 + 𝑃2‬‬ ‫‪+𝑃2‬‬ ‫‪−𝑃1‬‬ ‫𝑻𝑺 ≤ 𝟐𝑿 < 𝟏𝑿‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد سرمایهگذاری‪ ،‬قرارداد اختيار فروش را با قيمت اعمال ‪ 45‬دالر خریداری کرده و هم زمان قرارداد‬
‫اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 50‬دالر فروخته است‪ .‬فرض کنيد قيمت خرید اختيار ‪ 0.60‬دالر و قيمت فروش‬
‫اختيار ‪ 2.40‬دالر باشد‪ .‬پس خالص دریافتی به ازای هر سهم ‪ 40.2 -0.60 =1.80‬دالر است‪ .‬در جدول ‪ ،4‬سود و‬
‫زیان حاصل از خرید و فروش اختيار فروش و در نهایت بازده کل نشان داده شده است‪.‬‬
‫بازده فروش اختيارفروش‪:‬‬ ‫بازده خرید اختيار فروش‪:‬‬

‫‪-max(0, 50-ST )+2.4‬‬ ‫‪max(0, 45-ST )-0.6‬‬
‫‪-3.20‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 47.6‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪44.4 −‬‬ ‫𝟎𝟓 < 𝟓𝟒 ≤ 𝑻𝑺‬
‫‪𝑆𝑇 − 48.2‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 47.6‬‬ ‫‪-0.6‬‬ ‫𝟎𝟓 < 𝑻𝑺 < 𝟓𝟒‬
‫‪1.80‬‬ ‫‪2.4‬‬ ‫‪-0.6‬‬ ‫𝑻𝑺 ≤ 𝟎𝟓 < 𝟓𝟒‬
‫ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 2‬نشان داده شده است‪ .‬با توجه به این نمودار‪ ،‬اگر قيمت سهام کمتر از قيمت‬
‫اعمال ‪ 𝑋1 = 45‬شود‪ ،‬سرمایهگذار متحمل زیان محدودی به مبلغ ‪ 3/20‬دالر خواهد شد‪ ،‬و اگر قيمت سهام بيشتر‬
‫از قيمت اعمال ‪ 𝑋2 = 50‬شود‪ ،‬سرمایهگذار سود معينی به مقدار ‪1/80‬دالر کسب میکند‪.‬‬
‫حال عملکرد این استراتژی را با استفاده از این نمودار تشریح میکنيم؛ سرمایهگذار با خرید اختيار فروش‪ ،‬ميزان‬
‫ضرر فروش اختيار فروش را محدود میکند‪ .‬اما باید مبلغی را جهت خرید قرارداد اختيار فروش بپردازد که باعث‬
‫کاهش مبلغ دریافتی حاصل از فروش قرارداد اختيار فروش میشود‪ .‬سرمایهگذار زمانی از این استراتژی استفاده‬
‫میکند که انتظار افزایش ناچيزی از قيمت سهام را داشته باشد‪ ،‬بنابراین یک اختيار فروش با قيمت اعمال باالتر‬
‫را میفروشد‪.‬‬
‫نمودار ‪ -2‬استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار فروش‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫فروش اختيار فروش‬
‫‪2‬‬
‫‪ =$ 1/80‬بيشينه سود‬
‫‪1‬‬ ‫استراتژی در قيمت سهام ‪48/2‬‬
‫دالر سر به سر است‬
‫‪0‬‬
‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪42‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪46‬‬ ‫‪47‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪49‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪52‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪54‬‬ ‫‪55‬‬ ‫𝑇𝑆‬
‫‪-1‬‬
‫خرید اختيار فروش‬

‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪7‬‬
‫‪ -1-4‬استراتژی اختالف قيمتی نزولی‬
‫در این بخش‪ ،‬یک استراتژی اختالف قيمتی با پيشفرض کاهش قيمت سهام شکل میگيرد‪ .‬به عبارت دیگر‪،‬‬
‫زمانی سرمایهگذار این استراتژی را اتخاذ میکند که انتظار کاهش قيمت سهام را داشته باشد‪ .‬استراتژی اختالف‬
‫قيمت نزولی تصویر معکوسی از استراتژی اختالف قيمت صعودی میباشد‪ .‬استراتژی اختالف قيمت نزولی توسط‬
‫ترکيبی از اختيارهای خرید یا ترکيبی از اختيارهای فروش به وجود میآید‪ .‬هر دو اختيار دارای نوع (خرید یا‬
‫فروش) و تاریخ سررسيد یکسانی میباشند‪ ،‬اما قيمتهای اعمال متفاوتی دارند‪.‬‬
‫در استراتژی اختالف قيمت نزولی با اختيار خرید‪ ،‬سرمایهگذار از انجام همزمان معاملهها یک مبلغی خالصی را‬
‫دریافت خواهد کرد‪ .‬اختيار معامله خرید با قيمت اعمال معين فروخته میشود‪ ،‬در حاليکه یک قرارداد اختيار‬
‫خرید با قيمت اعمال باالتر خریداری میشود‪ .‬یک اختيار خرید با قيمت اعمال باالتر همواره ارزش کمتری از یک‬
‫اختيار از همان نوع با قيمت اعمال پایينتر دارد‪ .‬بنابراین‪ ،‬در این استراتژی‪ ،‬سرمایهگذار مبلغی خالصی را در زمان‬
‫انعقاد قراردادها دریافت خواهد کرد‪.‬‬
‫در استراتژی اختالف قيمت نزولی با اختيار فروش‪ ،‬یک اختيار معامله فروش با قيمت اعمال معين فروخته و یک‬
‫اختيار معامله فروش با قيمت اعمال باالتر خریداری میشود‪ .‬یک اختيار فروش با قيمت اعمال باالتر ارزش بيشتری‬
‫از اختيار فروش با قيمت اعمال پایينتر دارد‪ .‬بنابراین در این استراتژی‪ ،‬سرمایهگذار در زمان انعقاد قراردادها باید‬
‫مبلغی خالصی را باید پرداخت کند؛ در حاليکه سرمایهگذار در استرتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید مبلغ‬
‫خالصی را دریافت میکرد‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫‪ -1-4-1‬اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید‬
‫بسياری از سرمایهگذاران هنگامی که میخواهند یک استراتژی اختالف قيمت نزولی را اتخاذ کنند‪ ،‬استراتژی‬
‫اختالف قيمتی نزولی ایجاد شده با اختيار معامله خرید را ترجيح میدهند‪ .‬چون اتخاذ این استراتژی موجب ایجاد‬
‫یک دریافتی خالص از انجام همزمان معامالت می شود‪ .‬در نظر گرفتن این موقعيت خوب است‪ ،‬اما بهتر است که‬
‫به بازدهی نهایی استراتژی توجه داشته باشيم‪ .‬در این استراتژی‪ ،‬سرمایهگذار یک اختيار معامله خرید را با قيمت‬
‫معين ‪ 𝑋1‬به مبلغ ‪ 𝐶1‬میفروشد و به طور همزمان یک اختيار خرید را با قيمت اعمال باالتر ‪ 𝑋2‬با هزینهی ‪𝐶2‬‬
‫میخرد‪ .‬تاریخ سررسيد هر دو اختيار یکسان است‪ .‬معادله سود این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪=-Max(0,ST -X1 )+C1 +Max(0,ST - X2 )-C2‬‬
‫با توجه به معادلهی سود فوق‪ ،‬در جدول ‪ 5‬سود و زیان سرمایهگذار با توجه به دامنه تغييرات قيمت سهام محاسبه‬
‫شده است‪:‬‬
‫‪7‬‬
‫‪Bear Spread‬‬
‫‪8‬‬
‫‪Bear Call Spread‬‬
‫جدول ‪ -5‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید‬
‫بازده خرید اختيار خرید‬ ‫بازده فروش اختيار خرید‬

‫با قيمت اعمال 𝟐𝑿‬ ‫با قيمت اعمال 𝟏𝑿‬
‫‪𝐶1 − 𝐶2‬‬ ‫‪−𝐶2‬‬ ‫‪𝐶1‬‬ ‫𝟐𝑿 < 𝟏𝑿 ≤ 𝑻𝑺‬
‫‪−𝑆𝑇 + 𝑋1 + 𝐶1 − 𝐶2‬‬ ‫‪−𝐶2‬‬ ‫‪−𝑆𝑇 + 𝑋1 + 𝐶1‬‬ ‫𝟐𝑿 < 𝑻𝑺 < 𝟏𝑿‬
‫‪𝑋1 − 𝑋2 + 𝐶1 − 𝐶2‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋2 − 𝐶2‬‬ ‫‪−𝑆𝑇 + 𝑋1 + 𝐶1‬‬ ‫𝑻𝑺 ≤ 𝟐𝑿 < 𝟏𝑿‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد یک سرمایهگذار‪ ،‬قرارداد اختيار خرید را با قيمت اعمال ‪ 35‬دالر فروخته و هم زمان قرارداد‬
‫اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 40‬دالر میخرد‪ .‬فرض کنيد قيمت فروش اختيار ‪ 3/40‬دالر و قيمت خرید اختيار‬
‫‪ 0/80‬دالر باشد‪ .‬پس خالص دریافتی به ازای هر سهم ‪ 3/40-0/80 =2/60‬دالر است‪ .‬ميزان سود و زیان‬
‫سرمایهگذاری در این استراتژی به صورت جدول زیر است‪:‬‬
‫جدول ‪ -6‬بازده معاملهگر در اتخاذ استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید‬
‫بازده خرید اختيار خرید‬ ‫بازده فروش اختيار خرید ‪:‬‬

‫‪𝑴𝒂𝒙(𝟎, ST − 𝟒𝟎) − 0.8‬‬ ‫𝟎𝟒‪−𝑴𝒂𝒙(𝟎, 𝑺𝑻 − 𝟑𝟓) + 𝟑.‬‬
‫‪2.60‬‬ ‫‪−0.8‬‬ ‫‪3.4‬‬ ‫𝟎𝟒 < 𝟓𝟑 ≤ 𝑻𝑺‬
‫𝑇𝑆 ‪37.6 −‬‬ ‫‪-0.8‬‬ ‫‪-ST +38.4‬‬ ‫𝟎𝟒 < 𝑻𝑺 < 𝟓𝟑‬
‫‪−2.40‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 40.8‬‬ ‫‪−ST +38.4‬‬ ‫𝑻𝑺 ≤ 𝟎𝟒 < 𝟓𝟑‬
‫با توجه به جدول ‪ ،6‬اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر از قيمت اعمال ‪ 𝑋1 = 35‬باشد سرمایهگذار به ميزان‬
‫‪ 2/60‬دالر سود خواهد کرد‪ ،‬و اگر بين دو قيمت اعمال باشد سود و زیان آن محدود و از معادله 𝑇𝑆 ‪37.6 −‬‬
‫قابل محاسبه است‪ ،‬و اگر از قيمت اعمال ‪ 𝑋2 = 40‬بيشتر باشد سرمایهگذار متحمل زیانی به مبلغ ‪ 2.40‬دالر‬
‫خواهد شد‪ .‬ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 3‬نشان داده شده است‪ .‬از این نمودار چنين برداشت میشود که‬
‫سرمایهگذار با خرید قرارداد اختيار خرید ميزان ضرر و ریسک حاصل از فروش قرارداد اختيار خرید را کاهش‬
‫می دهد‪ .‬اما برای خرید قرارداد اختيار خرید باید مبلغی را بپردازد که باعث کاهش مبلغ دریافتی از فروش قرارداد‬
‫اختيار خرید میشود‪ .‬سرمایهگذار زمانی از این استراتژی استفاده میکند که انتظار کاهش ناچيزی از قيمت سهام‬
‫را داشته باشد‪ ،‬بنابراین یک اختيار خرید با قيمت اعمال باالتر را خریداری میکند‪.‬‬
‫نمودار ‪ -3‬استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪C1‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ =$ 2/60‬بيشينه سود‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬ ‫این استراتژی در قيمت سهام‬

‫‪ 37/6‬دالر سر به سر است‬
‫‪0‬‬
‫‪30‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪33‬‬ ‫‪34‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪36‬‬ ‫‪37‬‬ ‫‪38‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪42‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪45‬‬
‫‪-C2‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫فروش‪9‬‬ ‫‪ -1-4-2‬اختالف قيمتی نزولی با اختيار‬
‫در این استراتژی‪ ،‬سرمایهگذار یک اختيار معامله فروش را با قيمت معين ‪ 𝑋1‬به مبلغ ‪ 𝑃1‬میفروشد و به طور‬
‫همزمان یک اختيار فروش را با قيمت اعمال باالتر ‪ 𝑋2‬با هزینهی ‪ 𝑃2‬میخرد‪ .‬تاریخ سررسيد هر دو اختيار فروش‬
‫یکسان است‪ .‬معادله سود این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪9‬‬
‫‪. Bear Put Spread‬‬
‫‪=-Max(0,X1 -ST )+P1 +Max(0, X2 -ST )-P2‬‬

‫با توجه به معادلهی فوق‪ ،‬سود کسب شده به ازای قيمتهای مختلف سهام به صورت جدول زیر به دست میآید‪:‬‬
‫جدول ‪-7‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید‬
‫بازده خرید اختيار فروش‬ ‫بازده فروش اختيار فروش با‬

‫با قيمت اعمال 𝟐𝑿‬ ‫قيمت اعمال 𝟏𝑿‬
‫‪𝑋2 − 𝑋1 + 𝑃1 − 𝑃2‬‬ ‫‪𝑋2 − 𝑆𝑇 − 𝑃2‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1 + 𝑃1‬‬ ‫‪𝑆𝑇 ≤ 𝑋1 < 𝑋2‬‬
‫‪𝑃1 + 𝑋2 − 𝑆𝑇 − 𝑃2‬‬ ‫‪𝑋2 − 𝑆𝑇 − 𝑃2‬‬ ‫‪𝑃1‬‬ ‫‪𝑋1 < 𝑆𝑇 < 𝑋2‬‬
‫‪𝑃1 − 𝑃2‬‬ ‫‪−𝑃2‬‬ ‫‪𝑃1‬‬ ‫𝑇𝑆 ≤ ‪𝑋1 < 𝑋2‬‬
‫در استراتژی اختالف قيمتی نزولی ممکن است همان بازدهی که با استفاده از اختيار معامله خرید ایجاد شد‪،‬‬
‫توسط اختيار معامله فروش هم کسب شود‪ .‬در بخش قبل‪ ،‬یک مثال بسيار ساده از نحوه استفاده از استراتژی‬
‫اختالف قيمتی نزولی با اختيارات خرید ارائه شد‪ .‬اکنون با استفاده از همان پارامترهای قيمتگذاری یک استراتژی‬
‫اختالف قيمتی نزولی با اختيار فروش ایجاد میگردد‪ .‬برای روشنتر شدن موضوع به مثال زیر توجه کنيد‪.‬‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد سرمایهگذاری‪ ،‬قرارداد اختيار فروش را با قيمت اعمال ‪ 35‬دالر فروخته و هم زمان قرارداد‬
‫اختيار فروش دیگری را با قيمت اعمال ‪ 40‬دالر میخرد‪ .‬فرض کنيد قيمت فروش اختيار ‪ 0/80‬دالر و قيمت‬
‫خرید اختيار ‪ 3/20‬دالر باشد‪ .‬پس خالص پرداختی به ازای هر سهم ‪ 3/20 -0/80 =2/40‬دالر است که همان‬
‫هزینهی اتخاذ استراتژی است‪ .‬بنابراین‪ ،‬با توجه به جدول ‪ ،7‬سود و زیان سرمایهگذاری در این استراتژی به صورت‬
‫جدول زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫جدول ‪ -8‬بازده سرمایهگذار در اتخاذ استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید‬
‫فروش بازده خرید اختيار فروش‬ ‫بازده فروش اختيار‬

‫‪𝒎𝒂𝒙(0,40-ST )-3.2‬‬ ‫‪−𝒎𝒂𝒙(0,35-ST )+0.8‬‬
‫‪2.60‬‬ ‫‪36.8-ST‬‬ ‫‪𝑆𝑇 -34.2‬‬ ‫𝟎𝟒 < 𝟓𝟑 ≤ 𝑻𝑺‬
‫‪37.6-ST‬‬ ‫‪36.8-ST‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫𝟎𝟒 < 𝑻𝑺 < 𝟓𝟑‬
‫‪−2.40‬‬ ‫‪-3.2‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫𝑻𝑺 ≤ 𝟎𝟒 < 𝟓𝟑‬

‫نمودار ‪ -4‬استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار فروش‬
‫سود‬ ‫‪Chart Title‬‬

‫‪7‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪ =2/60$‬ماکسيمم سود‬

‫این استراتژی در قيمت سهام ‪37/6‬‬
‫‪2‬‬
‫دالر سر به سر است‬
‫‪1‬‬
‫‪P1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪30‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪33‬‬ ‫‪34‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪36‬‬ ‫‪37‬‬ ‫‪38‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪42‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪45‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪ =$ 2/40‬حداکثر زیان‬
‫‪-3‬‬
‫‪-P2‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫با استفاده از نتایج حاصل میتوان عملکرد استراتژی اختالف قيمت نزولی با اختيار فروش را تشریح کرد؛ در این‬
‫استراتژی سرمایهگذار انتظار کاهش قيمت سهام را دارد‪ ،‬پس با خرید قرارداد اختيار فروش میتواند سود کالنی‬
‫کسب کند‪ .‬اما برای خرید این قرارداد اختيار فروش باید مبلغی را بپردازد که بخشی از این هزینه را توسط فروش‬
‫قراداد اختيار فروش با قيمت اعمال پایينتر تأمين میکند‪ .‬با استفاده از این استراتژی از سود حاصل از کاهش‬
‫قيمت سهام کمتر از قيمت اعمال فروخته شده چشم پوشی میکند‪ ،‬به طوری سود حاصل از این استراتژی محدود‬
‫خواهد شد‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪ -1-5‬استراتژیهای پروانهای‬
‫گاهی اوقات به استراتژی پروانهای‪ ،‬استراتژی ساندویچی هم میگویند‪ .‬استراتژی پروانهای شامل اتخاذ سه یا چهار‬
‫موقعيت از قراردادهای اختيار معامله است‪ .‬این قرادادهای اختيار معامله دارای دارایی پایه و تاریخ سررسيد یکسانی‬
‫می باشند‪ .‬این استراتژی ممکن است از ترکيبی از قرادادهای اختيار معامله خرید و فروش‪ ،‬یا با قرادادهای اختيار‬
‫معامله از یک نوع ( یا همه قراردادها از نوع اختيار خرید و یا همه قرادادها از نوع اختيار فروش) شکل بگيرد‪.‬‬
‫در این بخش‪ ،‬به بحث و بررسی استراتژی پروانهای با اختيار معامله از یک نوع پرداخته خواهد شد‪ .‬هنگامی که‬
‫تمام قرادادهای اختيار معامله از یک نوع ( همه از نوع اختيار خرید یا همه از نوع اختيار فروش) میباشند‪،‬‬
‫استراتژی پروانهای شامل سه اختيار معامله متفاوت است‪ .‬در موردی که استراتژی پروانهای از ترکيب اختيار معامله‬
‫خرید و فروش صورت میگيرد‪ ،‬از چهار اختيار متفاوت استفاده میشود‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫‪ -1-5-1‬استراتژی خرید پروانهای با اختيار خرید‬
‫استراتژی خرید پروانهای با اختيار خرید از ترکيب استراتژیهای اختالف قيمت صعودی با اختيار خرید و اختالف‬
‫قيمت نزولی با اختيار خرید صورت میگيرد‪ .‬این استراتژی شامل سه قيمت اعمال متفاوت ‪ 𝑋2 ، 𝑋1‬و ‪ 𝑋3‬است‪،‬‬
‫𝑋‪ 𝑋1 > 𝑋2 = 𝑋1+‬است‪ .‬در این استراتژی سرمایهگذار به طور همزمان استراتژیهای اختالف‬ ‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫به نحوی که ‪> 𝑋3‬‬
‫قيمت صعودی با اختيار خرید (خرید قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال پایين ‪ 𝑋1‬و فروش قرارداد اختيار خرید‬
‫به قيمت متوسط ‪ ) 𝑋2‬و اختالف قيمت نزولی با اختيار خرید (خرید قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال باالی ‪𝑋3‬‬
‫و فروش قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال متوسط ‪ )𝑋2‬را اتخاذ میکند‪ .‬به عبارت دیگر‪ ،‬برای ایجاد این‬
‫استراتژی‪ ،‬سرمایه گذار باید به طور همزمان دو قرارداد اختيار خرید با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋1‬و ‪ 𝑋3‬را به ترتيب به‬
‫مبلغهای ‪ 𝐶1‬و ‪ 𝐶3‬خریداری کند و دو قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال متوسط ‪ 𝑋2‬را به مبلغ ‪ 𝐶2‬بفروشد‪.‬‬
‫پس‪ ،‬قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال نسبتاً کم و نسبت ًا زیاد خریداری و قراردادهای اختيار معامله با‬
‫قيمت اعمال متوسط فروخته شدهاند‪ .‬ماکسيمم سود این استراتژی هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام در تاریخ‬
‫سررسيد برابر با قيمت اعمال متوسط باشد‪.‬‬
‫این استراتژی برای بسياری از سرمایهگذاران اختيار مناسب است‪ ،‬چون پوشش کافی برای فروش قراردادهای‬
‫اختيار معامله وجود دارد‪ .‬عالوه براین‪ ،‬ممکن است در اخذ موقعيت فروش به سبب ریسک باالیی که به همراه‬
‫دارد توسط بسياری از کارگزاریها محدودیتهایی وضع شود‪ .‬همچنين‪ ،‬این استراتژی میتواند برای سرمایهگذارانی‬
‫که انتظار نوسان زیاد در قيمت دارایی پایه را ندارند مناسب باشد‪.‬‬
‫توجه کنيد در این استراتژی‪ ،‬تاریخ سررسيد اختيارهای خرید و نوع دارایی پایه در همهی قراردادها یکسان است‪.‬‬
‫معادله ماحصل این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪=Max(0,ST -X1 )-C1 -2Max(0,ST - X2 )+2C2 +Max(0,ST -X3 )-C3 .‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪Butterfly Spreads‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪Long Call Butterfly‬‬
‫با توجه به معادلهی ماحصل فوق‪ ،‬سود و زیان سرمایهگذار به ازای چهار دامنه تغييرات قيمت سهام در تاریخ‬
‫سررسيد در جدول زیر محاسبه شده است‪:‬‬
‫جدول ‪ -9‬بازده کل استراتژی خرید پروانهای با اختيار خرید‬
‫بازده خرید‬ ‫بازده فروش دو‬ ‫بازده خرید‬

‫اختيار خرید با‬ ‫قرارداد اختيار‬ ‫اختيار خرید‬
‫بازده کل‬ ‫قيمت اعمال‬ ‫خرید با قيمت‬ ‫با قيمت اعمال‬ ‫𝑻𝑺‬
‫باال‪:‬‬ ‫اعمال متوسط‪:‬‬ ‫پایين‪:‬‬
‫‪−𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3‬‬ ‫‪−𝐶3‬‬ ‫‪2𝐶2‬‬ ‫‪−𝐶1‬‬ ‫‪𝑆𝑇 ≤ 𝑋1 < 𝑋2‬‬

‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1‬‬
‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3‬‬ ‫‪−𝐶3‬‬ ‫‪2𝐶2‬‬ ‫‪𝑋1 < 𝑆𝑇 ≤ 𝑋2‬‬
‫‪− 𝐶1‬‬
‫‪−𝑆𝑇 + 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1‬‬ ‫‪−2𝑆𝑇 + 2𝑋2‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1‬‬
‫‪−𝐶3‬‬ ‫‪𝑋2 < 𝑆𝑇 ≤ 𝑋3‬‬
‫‪+ 2𝐶2 − 𝐶3‬‬ ‫‪+ 2𝐶2‬‬ ‫‪− 𝐶1‬‬
‫‪−𝑋1 + 2𝑋2 − 𝑋3 − 𝐶1‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋3‬‬ ‫‪−2𝑆𝑇 + 2𝑋2‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1‬‬
‫𝑇𝑆 < ‪𝑋2 < 𝑋3‬‬
‫‪+ 2𝐶2 − 𝐶3‬‬ ‫‪− 𝐶3‬‬ ‫‪+ 2𝐶2‬‬ ‫‪− 𝐶1‬‬
‫‪ o‬در اولين دامنه تغييرات قيمت سهام ‪ ، 𝑆𝑇 ≤ 𝑋1 < 𝑋2 < 𝑋3‬معادله ماحصل برابر با‬
‫‪ −𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3‬است که این معادله را میتوان توسط جمع کردن ‪ −𝐶1 + 𝐶2‬و ‪ 𝐶2 − 𝐶3‬به دست‬
‫آورد‪ .‬اگر فرض کنيم که همه ی اختيارهای خرید در تاریخ سررسيد در سود باشند‪ ،‬در این صورت سود‬
‫یک اختيار خرید با قيمت اعمال پایين‪ ،‬بيشتر از یک اختيار خرید با قيمت اعمال باالتر است‪ .‬ازاینرو‪،‬‬
‫یک قرارداد اختيار خرید با ق يمت اعمال پایين گرانتر از قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال باالتر است‪.‬‬
‫‪ 𝐶2 − 𝐶3‬مثبت است‪ .‬اما‬ ‫پس ‪ .𝐶1 > 𝐶2 > 𝐶3‬بنابراین‪ ،‬مقدار ‪ −𝐶1 + 𝐶2‬منفی است و مقدار‬
‫مقدار ‪ −𝐶1 + 𝐶2‬از لحاظ قدر مطلق بزرگتر است‪ ،‬لذا در این دامنه تغييرات قيمت سهام در تاریخ‬
‫سررسيد‪ ،‬زیان محقق میشود‪.‬‬
‫‪𝑆𝑇 −‬‬ ‫‪ o‬در دومين دامنه تغييرات قيمت سهام ‪ ،𝑋1 < 𝑆𝑇 ≤ 𝑋2 < 𝑋3‬ماحصل برابر با‬
‫‪ 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3‬است‪ .‬سه جمله آخر در این معادله‪ ،−𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3 ،‬هزینه خالص پرداختی‬
‫برای اتخاذ استراتژی پروانهای است‪ .‬قيمت سهام در تاریخ سررسيد تاثير مستقيمی بر سود میگذارد‪.‬‬
‫ماحصل در این دامنه از قيمت سهام‪ ،‬می تواند مثبت یا منفی باشد‪ .‬بنابراین‪ ،‬قيمتی از سهام در تاریخ‬
‫سررسيد وجود دارد که در آن این استراتژی از نوع سر به سر خواهد شد‪ .‬برای پيدا کردن این قيمت‬
‫سهام‪ ،𝑆𝑇∗ ،‬کافی است که معادله ماحصل استراتژی را برابر با صفر قرار دهيم‪:‬‬
‫‪𝑆𝑇∗ − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3 = 0‬‬
‫با حل این معادله به دست میآوریم‪:‬‬
‫‪𝑆𝑇∗ = 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3‬‬
‫معادله سر به سر نشان میدهد که یک استراتژی پروانهای در سودخواهد بود اگر قيمت سهام در تاریخ‬
‫سررسيد بيشتر از قيمت اعمال ‪ 𝑋1‬بوده و در عين حال به اندازهای بزرگ باشد که قيمت خالص پرداخت‬
‫شده به ازای اتخاذ استراتژی پروانهای را پوشش دهد‪.‬‬
‫‪ o‬اکنون سومين دامنه تغييرات قيمت سهام‪ ،𝑋1 < 𝑋2 < 𝑆𝑇 ≤ 𝑋3 ،‬را بررسی میشود‪ .‬معادلهی ماحصل‬
‫در این دامنه برابر با ‪ −𝑆𝑇 + 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3‬است‪ .‬بنابراین قيمت سهام در تاریخ‬
‫سررسيد تاثير معکوسی بر سود می گذارد‪ .‬به عبارت دیگر در این دامنه تغييرات‪ ،‬افزایش قيمت سهام‬
‫باعث کاهش سود میشود‪ .‬در این دامنه‪ ،‬ماحصل استراتژی میتواند مثبت یا منفی باشد‪ .‬بنابراین در این‬
‫استراتژی قيمت دیگری از سهام وجود دارد که در آن معامله از نوع سر به سر خواهد شد‪ .‬به عبارت دیگر‬
‫به ازای دو قيمت سهام‪ ،‬این استراتژی از نوع سر به سر خواهد شد‪ ،‬که یکی در دومين دامنه و دیگری‬
‫در سومين دامنه تغييرات رخ میدهد‪ .‬برای یافتن این قيمت سهام در این دامنه کافی است که معادله‬
‫ماحصل استراتژی را برابر با صفر قرار دهيم‪:‬‬
‫‪−𝑆𝑇∗ + 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3 = 0‬‬
‫که با حل این معادله مقدار ∗𝑇𝑆 به دست میآید‪:‬‬
‫‪𝑆𝑇∗ = 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3‬‬
‫همانطور که گفته شد در این دامنه تغييرات با افزایش قيمت سهام‪ ،‬ماحصل کاهش خواهد یافت‪ .‬اگر در‬
‫این دامنه تغييرات قيمت سهام در تاریخ سررسيد بيشتر از ‪ 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3‬باشد‪ ،‬ماحصل‬
‫معامله اختيار منفی میشود و سرمایهگذار متحمل زیان محدودی خواهد شد‪ .‬اما اگر قيمت سهام در‬
‫تاریخ سررسيد کمتر از ‪ 2𝑋2 − 𝑋1 − 𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3‬باشد‪ ،‬ماحصل معامله اختيار مثبت میشود و‬
‫سرمایهگذار از این استراتژی سود محدودی را کسب خواهد کرد‪.‬‬
‫‪ o‬در چهارمين دامنه تغييرات قيمت سهام در تاریخ سررسيد‪ ،‬سود حاصل از این استراتژی برابر با حاصل‬
‫جمع هزینهی پرداختی خالص با تفاضل قيمتهای اعمال است‪ .‬چون ‪ 𝑋2‬دقيقا مابين ‪ 𝑋1‬و ‪ 𝑋3‬می باشد‪،‬‬
‫پس ‪ 𝑋2 − 𝑋1‬برابر با ‪ 𝑋3 − 𝑋2‬است‪ .‬بنابراین‪ −𝑋1 + 2𝑋2 − 𝑋3 = 0 ،‬است‪ .‬پس‪ ،‬سود حاصل از این‬
‫استراتژی برابر با خالص هزینهی پرداختی‪ ، −𝐶1 + 2𝐶2 − 𝐶3 ،‬است‪.‬‬
‫برای درک بهتر این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد‪.‬‬
‫مثال‪ .‬در نظر بگيرید یک سرمایهگذار که انتظار تغييرات چندانی در قيمت سهام طی سه ماه آینده ندارد‪ .‬اگر‬
‫سرمایهگذار با این ایده بخواهد در بازار اختيار معامله سرمایهگذاری کند‪ ،‬اتخاذ یک استراتژی پروانهای میتواند‬
‫برای او سودآور باشد‪ .‬فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با ‪ 56‬دالر باشد و قيمت قراردادهای اختيار به تاریخ‬
‫سررسيد سه ماه آینده به صورت زیر باشد‪:‬‬
‫قيمت قرارداد اختيار خرید‬

‫قيمت اعمال (دالر)‬
‫(دالر)‬
‫‪5/35‬‬ ‫‪50‬‬
‫‪2/00‬‬ ‫‪55‬‬
‫‪0/45‬‬ ‫‪60‬‬
‫سرمایه گذار برای اخذ این استراتژی باید دو قرارداد اختيار خرید را با قيمتهای اعمال ‪ 50‬و ‪ 60‬دالر خریداری‬
‫کرده و هم زمان دو قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 55‬دالر بفروشد‪ .‬او برای خرید دو قرارداد اختيار خرید‬
‫باید ‪ 5/80‬دالر پرداخت کند‪ ،‬اما با فروش دو قرارداد اختيار خرید مبلغ ‪ 4/00‬دالر دریافت میکند‪ .‬پس خالص‬
‫پرداختی او به ازای هر سهم ‪ 5/80-4/00=1/80‬دالر است که او باید برای اخذ این استراتژی هزینه کند‪ .‬بنابراین‪،‬‬
‫با توجه به جدول ‪ ،9‬سود و زیان سرمایهگذاری در این استراتژی به صورت جدول زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫بازده فروش دو قرارداد‬ ‫بازده خرید اختيار‬

‫بازده خرید اختيار خرید‬
‫اختيار خرید با قيمت‬ ‫خرید‬
‫با قيمت اعمال باال‪:‬‬ ‫𝑻𝑺‬
‫بازده کل‬ ‫اعمال متوسط‪:‬‬ ‫با قيمت اعمال پایين‪:‬‬
‫𝟓‪𝒎𝒂x(0,ST -60 )-0.4‬‬
‫‪−2max(0,ST -55)+4‬‬ ‫‪max(0,ST -50 )-5.35‬‬
‫𝟎𝟓 ≤ 𝑻𝑺‬
‫‪−1.80‬‬ ‫‪-0.45‬‬ ‫‪4.00‬‬ ‫‪-5.35‬‬
‫𝟓𝟓 <‬
‫𝑻𝑺 < 𝟎𝟓‬
‫‪ST -51.80‬‬ ‫‪-0.45‬‬ ‫‪4.00‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 55.35‬‬
‫𝟓𝟓 ≤‬
‫𝑻𝑺 < 𝟓𝟓‬
‫‪58.20-ST‬‬ ‫‪−0.45‬‬ ‫‪−2𝑆𝑇 + 114‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 55.35‬‬
‫𝟎𝟔 ≤‬
‫𝟎𝟔 < 𝟓𝟓‬
‫‪−1.80‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 60.45‬‬ ‫‪−2𝑆𝑇 + 114‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 55.35‬‬
‫𝑻𝑺 <‬
‫در این جدول‪ ،‬عالوه بر بازده ی کل استراتژی‪ ،‬ميزان سود و زیان حاصل از خرید و فروش قراردادهای اختيار خرید‬
‫ارائه شده است‪ .‬ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 5‬قابل رویت است‪ .‬در این نمودار‪ ،‬خطوط منقطع بيانگر بازده‬
‫حاصل از خرید و فروش قراردادهای اختيار خرید و خط ممتد بيانگر بازده حاصل از این استراتژی است‪ .‬این نمودار‬
‫نشان میدهد بيشينه زیان این استراتژی هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر از قيمت‬
‫اعمال ‪ 𝑋1 = 50‬یا بيشتر از ‪ 𝑋3 = 60‬باشد‪ ،‬که برابر با ‪ 1/80‬دالر است‪.‬‬
‫هنگامی که قيمت سهام بين ‪ 50‬و ‪ 55‬باشد سود و زیان سرمایهگذار محدود و توسط معادلهی ‪ 𝑆𝑇 − 51.80‬قابل‬
‫محاسبه است؛ به نحوی که در این دامنه‪ ،‬اگر قيمت سهام دقيقا برابر با ‪ 51/80‬باشد این استراتژی از نوع سر به‬
‫سر خواهد بود‪ ،‬اما اگر قيمت سهام کمتر از ‪ 51/80‬باشد سرمایهگذار متحمل زیان خواهد شد و اگر بيشتر از‬
‫‪ 51/80‬باشد معامله گر از این استراتژی سود کسب خواهد کرد‪ .‬بيشينه سود هنگامی رخ داده است که قيمت‬
‫سهام در تاریخ سررسيد برابر با قيمت اعمال ‪ 𝑋2 = 50‬شده است و مقدار این بيشينه برابر با ‪ 3.20‬دالر است‪.‬‬
‫اگر قيمت سهام بين ‪ 55‬و ‪ 60‬باشد‪ ،‬سود و زیان سرمایهگذار محدود و توسط معادلهی 𝑇𝑆 ‪ 58.20 −‬قابل محاسبه‬
‫است‪ .‬دومين نقطه سر به سر این استراتژی در ‪ 58/20‬دالر رخ می دهد‪.‬‬
‫نمودار‪ - 2‬استراتژی پروانهای با اختيار خرید‬
‫‪10‬‬
‫‪8‬‬
‫‪6‬‬
‫فروش اختیار خرید‬ ‫بیشینه سود = ‪3/2‬‬

‫‪2C42=4‬‬
‫‪2‬‬
‫استراتژی در ‪ 51/8‬و ‪ 58/2‬سر به سر‬
‫‪0‬‬
‫‪-C3‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪46‬‬ ‫‪47‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪49‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪52‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪54‬‬ ‫‪55‬‬ ‫‪56‬‬ ‫‪57‬‬ ‫‪58‬‬ ‫‪59‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪61‬‬ ‫‪62‬‬ ‫‪63‬‬ ‫‪64‬‬ ‫‪65‬‬
‫خرید اختیار خرید‬
‫‪-2‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-C1‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪-10‬‬
‫‪-12‬‬
‫‪-14‬‬
‫‪-16‬‬
‫فروش‪12‬‬ ‫‪ -1-5-2‬استراتژی خرید پروانهای با اختيار‬
‫استراتژی پروانه ای ممکن است با استفاده از قراردادهای اختيار فروش شکل گيرد‪ .‬هنگامی که میخواهيم یک‬
‫استراتژی پروانهای را صورتبندی کنيم‪ ،‬بررسی اینکه استفاده از کدام نوع اختيار ( فروش یا خرید) نتایج بهتری‬
‫را به دست میدهد‪ ،‬ممکن است سودمند باشد‪ .‬اگرچه آربيتراژگران قيمتهای اختيار را متعادل نگه میدارند‪،‬‬
‫گاهی اوقات تفاوت کوچک بين هزینهی اخذ دو موقعيتی که بازده مشابه دارند هر چند که کوچک و ناچيز باشد‬
‫توسط سرمایهگذاران حرفهای مورد بهرهبرداری قرار میگيرد‪ .‬استراتژیهای پروانهای با اختيار خرید و فروش نه‬
‫تنها بازدهی یکسانی دارند‪ ،‬بلکه روش ایجاد این موقعيتها یکسان است‪.‬‬
‫استراتژی پروانهای با اختيار فروش ترکيبی از استراتژی های اختالف قيمتی صعودی و نزولی با اختيار فروش‬
‫میباشد‪ .‬در این استراتژی سرمایهگذار یک استراتژی اختالف قيمت صعودی با اختيار فروش (خرید قرارداد اختيار‬
‫فروش با قيمت اعمال نسبتاً پایين ‪ 𝑋1‬و فروش قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال متوسط ‪ )𝑋2‬را اتخاذ کرده و‬
‫سپس به طور همزمان یک استراتژی اختالف قيمت نزولی با اختيار فروش (خرید قرارداد اختيار فروش دیگری با‬
‫قيمت اعمال باالی ‪ 𝑋3‬و فروش قرارداد اختيار خرید دیگری با قيمت اعمال متوسط ‪ )𝑋2‬را اتخاذ میکند‪ .‬به عبارت‬
‫دیگر‪ ،‬برای ایجاد این استراتژی‪ ،‬سرمایه گذار باید به طور همزمان دو قرارداد اختيار فروش با قيمتهای اعمال ‪𝑋1‬‬
‫و ‪ 𝑋3‬را به ترتيب با مبالغ ‪ 𝑃1‬و ‪ 𝑃3‬خریداری کند و دو قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال متوسط ‪ 𝑋2‬به مبلغ‬
‫𝑋‪ 𝑋1 > 𝑋2 = 𝑋1+‬است‪ .‬بعالوه‪ ،‬تاریخ سررسيد اختيارهای خرید‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ 𝑃2‬بفروشد‪ .‬توجه کنيد در این استراتژی‪> 𝑋3 ،‬‬
‫و نوع دارایی پایه در همهی قراردادها یکسان است‪ .‬معادله ماحصل این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪ = 𝑀𝑎𝑥(0,𝑋1 − 𝑆𝑇 ) − 𝑃1 − 2𝑀𝑎𝑥(0, X2 − 𝑆𝑇 ) + 2𝑃2 + 𝑀𝑎𝑥(0,𝑋3 − 𝑆𝑇 ) − 𝑃3‬‬
‫بنابراین‪ ،‬سود و زیان سرمایهگذار در شرایط مختلف را میتوان به صورت جدول زیر خالصه کرد‪:‬‬
‫جدول ‪ -11‬بازده کل استراتژی خرید پروانهای با اختيار فروش‬
‫بازده فروش دو‬ ‫بازده خرید‬

‫بازده خرید‬
‫قرارداد اختيار فروش‬ ‫اختيار فروش با‬
‫اختيار فروش با‬
‫بازده کل‬ ‫با قيمت اعمال‬ ‫قيمت اعمال‬ ‫𝑻𝑺‬
‫قيمت اعمال باال‪:‬‬
‫متوسط‪:‬‬ ‫پایين‪:‬‬
‫‪𝑋1 − 2𝑋2 + 𝑋3 − 𝑃1 + 2𝑃2‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪𝑋3 −‬‬ ‫𝑇𝑆‪−2𝑋2 + 2‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪𝑋1 −‬‬
‫𝟐𝑿 < 𝟏𝑿 ≤ 𝑻𝑺‬
‫‪− 𝑃3‬‬ ‫‪− 𝑃3‬‬ ‫‪+ 2𝑃2‬‬ ‫‪− 𝑃1‬‬
‫‪𝑆𝑇 − 2𝑋2 + 𝑋3 − 𝑃1 + 2𝑃2‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪𝑋3 −‬‬ ‫𝑇𝑆‪−2𝑋2 + 2‬‬
‫‪−𝑃1‬‬ ‫𝟐𝑿 ≤ 𝑻𝑺 < 𝟏𝑿‬
‫‪− 𝑃3‬‬ ‫‪− 𝑃3‬‬ ‫‪+ 2𝑃2‬‬
‫𝑇𝑆 ‪𝑋3 −‬‬
‫‪−𝑆𝑇 + 𝑋3 − 𝑃1 + 2𝑃2 − 𝑃3‬‬ ‫‪2𝑃2‬‬ ‫‪−𝑃1‬‬ ‫𝟑𝑿 ≤ 𝑻𝑺 < 𝟐𝑿‬
‫‪− 𝑃3‬‬
‫‪−𝑃1 + 2𝑃2 − 𝑃3‬‬ ‫‪−𝑃3‬‬ ‫‪2𝑃2‬‬ ‫‪−𝑃1‬‬ ‫𝑻𝑺 < 𝟑𝑿 < 𝟐𝑿‬
‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪Long Put Butterfly‬‬
‫به روشنتر شدن درک این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد‪.‬‬
‫مثال‪ .‬با استفاده از قرادادهای اختيار فروش جدول زیر میتوان یک استراتژی پروانهای با اختيار فروش ایجاد کرد؛‬
‫قیمت قرارداد اختیار خرید‬

‫قیمت اعمال (دالر)‬
‫(دالر)‬
‫‪0/20‬‬ ‫‪30‬‬
‫‪1/70‬‬ ‫‪35‬‬
‫‪5/25‬‬ ‫‪40‬‬
‫سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی میتواند دو قرارداد اختيار فروش با قيمتهای اعمال ‪ 30‬دالر و ‪ 40‬دالر‬
‫خریداری کرده و هم زمان دو قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 35‬دالر بفروشد‪ .‬برای خرید دو قرارداد اختيار‬
‫فروش باید ‪ 5/45‬دالر پرداخت شود‪ ،‬اما در ازای فروش دو قرارداد اختيار فروش مبلغ ‪ 3/40‬دالر دریافت خواهد‬
‫شد‪ .‬بنابراین خالص پرداختی به ازای هر سهم ‪ 5/45-3/40=2/05‬دالر است که باید برای اخذ این استراتژی هزینه‬
‫شود‪ .‬بنابراین‪ ،‬با توجه جدول ‪ ،11‬سود و زیان سرمایهگذاری در این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫جدول ‪ -12‬سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید پروانهای با اختيار فروش‬
‫بازده فروش دو قرارداد‬

‫بازده خرید اختیار فروش‬
‫بازده خرید اختیار فروش با‬ ‫اختیار فروش با قیمت اعمال‬
‫با قیمت اعمال پایین‪:‬‬
‫قیمت اعمال باال‪:‬‬ ‫متوسط‪:‬‬
‫بازده کل‬
‫‪max(0, 30-‬‬ ‫𝑻𝑺‬
‫‪max(0,40-ST )-5.25‬‬ ‫‪-2max(0, 35-‬‬ ‫‪ST )-0.2‬‬
‫‪ST )+3.4‬‬
‫𝟎𝟑 ≤ 𝑻𝑺‬
‫‪−2.05‬‬ ‫‪34.75-ST‬‬ ‫‪2ST -66.6‬‬ ‫‪29.8-ST‬‬
‫𝟓𝟑 <‬
‫𝑻𝑺 < 𝟎𝟑‬

‫‪ST -32.05‬‬ ‫‪34.75-ST‬‬ ‫‪2ST -66.6‬‬ ‫‪-0.2‬‬
‫𝟓𝟑 ≤‬
‫‪37.95‬‬ ‫𝑻𝑺 < 𝟓𝟑‬

‫‪34.75-ST‬‬ ‫‪3.4‬‬ ‫‪-0.2‬‬
‫𝑇𝑆 ‪−‬‬ ‫𝟎𝟒 ≤‬
‫𝟎𝟒 < ‪35‬‬

‫‪-2.05‬‬ ‫‪-5.25‬‬ ‫‪3.4‬‬ ‫‪−0.2‬‬
‫𝑻𝑺 <‬
‫بنابراین‪ ،‬اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر از ‪ 30‬یا بيشتر از ‪ 40‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار متحمل زیانی به مقدار‬
‫‪ 2/05‬دالر خواهد شد‪ .‬با توجه به معادالت فوق‪ ،‬تابع بازده در دو نقطه ‪ 32/05‬و ‪ 37/95‬برابر با صفر خواهد شد‪،‬‬
‫نمودار‪ - 3‬استراتژی خرید پروانهای با اختيار فروش‬
‫‪10‬‬
‫‪8‬‬
‫‪6‬‬
‫ماکسيمم سود = ‪2/95‬‬

‫‪4‬‬ ‫دالر‬ ‫فروش اختيار فروش‬
‫‪2C2‬‬
‫‪2‬‬
‫استراتژی در ‪ 32/05‬و ‪ 37/95‬سر به‬
‫سر است‬
‫‪0‬‬
‫‪25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45‬‬
‫‪-C1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-4‬‬
‫خرید اختیار فروش‬
‫‪-C3‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪-10‬‬
‫‪-12‬‬
‫‪-14‬‬
‫‪-16‬‬
‫‪-18‬‬
‫به عبارت دیگر‪ ،‬در این نقاط استراتژی سر به سر خواهد بود‪ .‬بنابر معادالت دوم و سوم ‪ ،‬اگر ‪ 𝑆𝑇 < 32.05‬و یا‬
‫‪ 𝑆𝑇 > 37.95‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار متحمل زیان محدودی خواهد شد و اگر ‪ 𝑆𝑇 > 32.05‬و یا ‪ 𝑆𝑇 < 37.95‬باشد‪،‬‬
‫سرمایهگذار سود محدودی را کسب خواهد شد‪ .‬ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 6‬نشان داده شده است‪ .‬در این‬
‫نمودار مشاهده میشود که بيشينه سود این استراتژی زمانی رخ داده است که قيمت سهام در تاریخ سررسيد برابر‬
‫با قيمت اعمال ‪ 𝑋2 = 35‬شده است و مقدار این بيشينه برابر با ‪ 2/95‬دالر است‬
‫‪13‬‬
‫‪ -1-5-3‬استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید‬
‫معکوس ساختار بازده استراتژی خرید پروانهای‪ ،‬یک ساختار بازده استراتژی فروش پروانهای را نتيجه میدهد‪ .‬به‬
‫عبارت دیگر‪ ،‬استراتژی فروش پروانهای از معکوس کردن قراردادهای معامالت اخذ شده در استراتژی خرید پروانهای‬
‫صورت میگيرد‪.‬‬
‫ابتدا‪ ،‬به بحث و بررسی استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید میپردازیم‪.‬‬
‫استراتژی فروش پروانه ای با اختيار خرید ترکيبی از سه قرارداد اختيار خرید است که میتوان آن را از موقعيت‬
‫عکس گرفتن در قراردادهای اختيار خرید در استراتژی خرید پروانهای با اختيار خرید تشکيل داد‪ .‬بنابراین‪ ،‬در این‬
‫استراتژی قراردادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال نسبتا کم ‪ 𝑋1‬و نسبتا زیاد ‪ 𝑋3‬فروخته و قراردادهای اختيار‬
‫𝑋‪ 𝑋2 = 𝑋1+‬خریداری میشوند‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫خرید با قيمت اعمال متوسط‬
‫پس‪ ،‬سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی باید به طور همزمان دو قرارداد اختيار خرید با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋1‬و‬
‫‪ 𝑋3‬به ترتيب به مبلغ های ‪ 𝐶1‬و ‪ 𝐶3‬را بفروشد و دو قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال متوسط ‪ 𝑋2‬را به مبلغ ‪𝐶2‬‬
‫بخرد‪ .‬به عنوان مثال‪ ،‬یک استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید را میتوان با خریداری دو قرارداد اختيار خرید‬
‫با قيمت اعمال ‪ 30‬و فروش قراردادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال ‪ 25‬و ‪ 35‬ایجاد کرد‪.‬‬
‫با این اوصاف‪ ،‬معادله ماحصل این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪=-Max(0,ST -X1 )+C1 +2Max(0,ST - X2 )-2C2 -Max(0,ST -X3 )+C3‬‬ ‫)‪(2‬‬
‫ساختار بازده دقيقا معکوس ساختار خرید پروانهای با اختيار خرید است‪ .‬از اینرو‪ ،‬بيشينه سود هنگامی رخ میدهد‬
‫که قيمت سهام نوسان زیادی داشته باشد به نحوی که ‪ 𝑆𝑇 < 𝑋1‬یا ‪ 𝑆𝑇 > 𝑋3‬باشد‪ .‬همچنين‪ ،‬حداکثر زیان‬
‫هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام نوسان نداشته باشد به نحوی که قيمت سهام برابر با ‪ 𝑋2‬باشد‪.‬‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با ‪ 45‬دالر و نوسانپذیری قيمت سهام برابر با ‪ 35‬درصد باشد و‬
‫قيمت قراردادهای اختيار به تاریخ سررسيد ‪ 50‬روز آینده به صورت زیر باشد‪:‬‬

‫قيمت اعمال (دالر)‬
‫(دالر)‬
‫‪5/60‬‬ ‫‪40‬‬
‫‪2/35‬‬ ‫‪45‬‬
‫‪0/75‬‬ ‫‪50‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪. short call butterfly‬‬
‫سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی باید دو قرارداد اختيار خرید را با قيمتهای اعمال ‪ 40‬و ‪ 50‬دالر را بفروشد‬
‫و هم زمان دو قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 45‬دالر را بخرد‪ .‬او از فروش دو قرارداد اختيار خرید مبلغ‬
‫‪ 6/35‬دالر دریافت میکند‪ ،‬اما برای خرید دو قرارداد اختيار خرید مبلغ ‪ 4/70‬دالر باید پرداخت کند‪ .‬پس‪ ،‬خالص‬
‫دریافتی او به ازای هر سهم ‪ 6/35-4/70=1/65‬دالر است‪ ،‬که او این مبلغ را در هنگام انعقاد قراردادهای اختيار‬
‫معامله اتخاذ شده در این استراتژی دریافت خواهد کرد‪.‬‬
‫توجه کنيد که نامگذاری استراتژیهای خرید یا فروش پروانهای بدین علت است که سرمایهگذار برای اتخاذ یک‬
‫استراتژی خرید پروانهای بایستی یک مبلغ خالصی را پرداخت میکرد‪ ،‬اما در استراتژی فروش پروانهای یک مبلغ‬
‫خالصی را دریافت میکند‪.‬‬
‫با توجه به معادلهی سود (‪ ،)2‬سود و زیان این سرمایهگذار به طور خالصه در جدول ‪ 13‬آورده شده است‪.‬‬
‫بازده فروش اختیار خرید‬ ‫بازده خرید اختیار خرید‬ ‫بازده فروش اختیار خرید با‬
‫بازده کل‬ ‫با قیمت اعمال ‪:50‬‬ ‫با قیمت اعمال ‪: 45‬‬ ‫قیمت اعمال ‪:40‬‬ ‫𝑻𝑺‬
‫‪−Max(0,ST -50)+0.75 𝟐Max(0,ST - 45)-4.7 −Max(0,ST -40)+5.6‬‬
‫𝑇𝑆‬
‫‪1.65‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪−4.7‬‬ ‫‪5.6‬‬
‫‪≤ 40‬‬
‫‪40‬‬
‫‪41.65-ST‬‬ ‫‪0.75‬‬ ‫‪−4.7‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪45.6 −‬‬ ‫𝑇𝑆 <‬
‫‪≤ 45‬‬
‫‪45‬‬
‫𝑇𝑆‬
‫‪0.75‬‬ ‫‪2𝑆𝑇 − 94.7‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪45.6 −‬‬ ‫𝑇𝑆 <‬
‫‪− 48.35‬‬
‫‪≤ 50‬‬
‫𝑇𝑆‬
‫‪1.65‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪50.75 −‬‬ ‫‪2𝑆𝑇 − 94.7‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪45.6 −‬‬
‫‪> 50‬‬
‫در این استراتژی‪ ،‬حداکثر زیان هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام نوسان نداشته باشد به طوری که برابر با قيمت‬
‫اعمال متوسط ‪ 𝑋2‬باشد‪ .‬در این مثال‪ ،‬هنگامی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد برابر با ‪ 45‬دالر شود سرمایهگذار‬
‫متحمل حداکثر زیان خواهد شد‪ .‬در این حالت‪ ،‬قراردادهای خرید اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 45‬و قرارداد فروش‬
‫اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 50‬در زیان میباشند‪ .‬اما‪ ،‬قرارداد فروش اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 40‬سود آور‬
‫خواهد بود‪ .‬پس‪ ،‬حداکثر زیان کل سرمایهگذار از اخذ این استراتژی برابر با‬
‫‪41.65−𝑆𝑇 = 41.65 − 45 = −3.35‬‬
‫دالر است‪.‬‬
‫در این استراتژی‪ ،‬دو قيمت از سهام وجود دارد که در آن معامله از نوع سر به سر خواهد شد‪ .‬با توجه به جدول‬
‫‪ ،13‬سود یا زیان کل سرمایهگذار در دو قيمت سهام ‪ 41/65‬و ‪ 48/35‬برابر با صفر خواهد شد‪ .‬به عبارت دیگر‪،‬‬
‫استراتژی در این نقاط سر به سر خواهد شد‪.‬‬
‫سرانجام‪ ،‬هنگامی که ‪ 𝑆𝑇 ≤ 40‬یا ‪ 𝑆𝑇 > 50‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار حداکثر سود ممکن از این استراتژی را کسب‬
‫خواهد کرد که معادل با ‪ 1/65‬دالر است که همان مبلغ دریافتی خالص از اخذ این استراتژی است‪.‬‬
‫نمودار‪ - 4‬استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید‬

‫‪16‬‬
‫‪15‬‬
‫‪14‬‬
‫‪13‬‬
‫‪12‬‬
‫‪11‬‬
‫‪10‬‬
‫‪9‬‬
‫‪8‬‬
‫‪7‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪35‬‬ ‫‪36‬‬ ‫‪37‬‬ ‫‪38‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪42‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪46‬‬ ‫‪47‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪49‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪52‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪54‬‬ ‫‪55‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬ ‫حداکثر زیان= ‪ 3/35‬دالر‬
‫‪-5‬‬ ‫خرید اختيار خرید‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪-9‬‬
‫‪-10‬‬
‫پس در این استراتژی‪ ،‬اگر قيمت سهام یک حرکت بسيار بزرگ به سمت پایين (کمتر از ‪ )40‬یا به سمت باال‬
‫(بيشتر از ‪ ) 50‬داشته باشد‪ ،‬ماکسيمم سود رخ خواهد داد‪ .‬توجه کنيد در مورد ‪ 𝑆𝑇 ≤ 40‬باشد‪ ،‬همه قراردادهای‬
‫اختيار خرید بیارزش خواهند شد‪ ،‬پس ارزش این استراتژی برابر با صفر خواهد شد‪ .‬همچنين در مورد ‪𝑆𝑇 > 50‬‬
‫باشد‪ ،‬ارزش دو قرارداد خرید اختيار خرید توسط ارزش دو قرارداد فروش اختيار خرید خنثی خواهد شد‪ ،‬لذا ارزش‬
‫استراتژی برابر با صفر خواهد شد‪ .‬پس‪ ،‬برای این دو دامنه تغييرات قيمت سهام‪ ،‬بازده کل برابر با مبلغ دریافتی‬
‫خالص خواهد شد‪.‬‬
‫در نهایت‪ ،‬ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 7‬نمایش داده شده است‪ .‬با توجه به این نمودار‪ ،‬اگر قيمت سهام‬
‫نوسان قابل توجهای نداشته باشد به نحوی که بين ‪ 41/65‬تا ‪ 48/35‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار متحمل زیان محدودی‬
‫خواهد شد که حداکثر آن در قيمت سهام ‪ 45‬دالر رخ خواهد داد‪ .‬اما‪ ،‬اگر یک نوسان شدید در قيمت سهام رخ‬
‫دهد به طوری که قيمت سهام کمتر از ‪ 41/65‬یا بيشتر از ‪ 48/35‬شود‪ ،‬سرمایهگذار سود محدودی را کسب‬
‫خواهد کرد‪.‬‬
‫‪14‬‬
‫‪ -1-5-4‬استراتژی فروش پروانهای با اختيار فروش‬
‫استراتژی فروش پروانهای با اختيار فروش بسيار شبيه به استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید است‪ .‬در هر دو‬
‫استراتژی‪ ،‬سرمایه گذار یک مبلغ خالص را از اخذ استراتژی دریافت خواهد کرد‪ .‬همچنين‪ ،‬در هر دو استراتژی‪،‬‬
‫قرارداد اختيار معامله با قيمت اعمال متوسط خریداری و قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال نسبتاً کم‬
‫و نسبتا‪ ،‬زیاد فروخته میشوند‪ .‬با این اوصاف‪ ،‬یک سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی باید قراردادهای اختيار‬
‫فروش با قيمتهای اعمال نسبتاً کم ‪ 𝑋1‬و نسبتاً زیاد ‪ 𝑋3‬را بفروشد و قراردادهای اختيار فروش با قيمت اعمال‬
‫𝑋‪ 𝑋2 = 𝑋1+‬را بخرد‪ .‬پس‪ ،‬معادله ماحصل این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫متوسط‬
‫‪=-Max(0,X1 -ST )+P1 +2Max(0,X2 -ST )-2P2 -Max(0,X3 -ST )+P3‬‬ ‫)‪(3‬‬
‫حال‪ ،‬به مثال زیر توجه کنيد‪.‬‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با ‪ 70‬دالر و نوسانپذیری قيمت سهام برابر با ‪ 35‬درصد باشد و‬
‫قيمت قراردادهای اختيار به تاریخ سررسيد ‪ 50‬روز آینده به صورت زیر باشد‪:‬‬
‫قيمت قرارداد اختيار خرید (دالر)‬ ‫قيمت اعمال (دالر)‬

‫‪0/50‬‬ ‫‪65‬‬
‫‪2/20‬‬ ‫‪70‬‬
‫‪5/50‬‬ ‫‪75‬‬
‫توجه کنيد که قيمت اعمال ميانی برابر با قيمت فعلی سهام در نظر گرفته شده است‪ .‬سرمایهگذار برای اخذ این‬
‫استراتژی باید دو قرارداد اختيار فروش را با قيمتهای اعمال ‪ 65‬و ‪ 75‬دالر را بفروشد و هم زمان دو قرارداد اختيار‬
‫فروش با قيمت اعمال ‪ 70‬دالر را بخرد‪ .‬او از فروش دو قرارداد اختيار خرید مبلغ ‪ 6‬دالر دریافت میکند‪ ،‬اما برای‬
‫‪1‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪. short put butterfly‬‬
‫خرید دو قرارداد اختيار خرید مبلغ ‪ 4/40‬دال ر باید پرداخت کند‪ .‬پس‪ ،‬خالص دریافتی او به ازای هر سهم معادل‬
‫‪ 6-4/40=1/60‬دالر است‪ ،‬که این مبلغ حداکثر سود حاصل از اخذ این استراتژی میباشد‪.‬‬
‫با توجه به معادلهی سود (‪ ،)3‬سود و زیان این سرمایهگذار را به طور خالصه در جدول ‪ 14‬آورده شده است‪.‬‬
‫بازده فروش اختيار فروش‬ ‫بازده خرید اختيار فروش‬ ‫بازده فروش اختيار فروش‬
‫بازده کل‬ ‫با قيمت اعمال ‪:75‬‬ ‫با قيمت اعمال ‪:70‬‬ ‫با قيمت اعمال ‪:65‬‬ ‫𝑻𝑺‬
‫‪-Max(0,75-ST )+5.5 𝟐Max(0,70-ST )-4.4 −Max(0,65-ST )+0.5‬‬
‫‪1.60‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 69.5‬‬ ‫𝑇𝑆‪135.6 − 2‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 64.5‬‬ ‫𝟓𝟔 ≤ 𝑻𝑺‬
‫𝑻𝑺 < 𝟓𝟔‬

‫‪66.6-ST‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 69.5‬‬ ‫𝑇𝑆‪135.6 − 2‬‬ ‫‪0.5‬‬
‫𝟎𝟕 ≤‬
‫𝑻𝑺 < 𝟎𝟕‬
‫‪𝑆𝑇 − 73.4‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 69.5‬‬ ‫‪-4.4‬‬ ‫‪0.5‬‬
‫𝟓𝟕 ≤‬
‫‪1.60‬‬ ‫‪5.5‬‬ ‫‪−4.4‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫𝟓𝟕 > 𝑻𝑺‬
‫معادلهی سود در قيمتهای سهام ‪ 66/6‬و ‪ 73/4‬برابر با صفر خواهد شد‪ .‬به عبارت دیگر‪ ،‬استراتژی در این نقاط‬
‫سر به سر خواهد شد‪ .‬به نحوی که‪ ،‬اگر نوسان قيمت سهام بين‪ 66/6‬تا ‪ 73/4‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار متحمل زیان‬
‫محدودی خواهد شد‪ .‬اما‪ ،‬اگر قيمت سهام کمتر از ‪ 66/6‬یا بيشتر از ‪ 73/4‬شود‪ ،‬سرمایهگذار سود محدودی را‬
‫کسب خواهد کرد که معادل با همان مبلغ دریافتی خالص از اخذ استراتژی است‪ .‬در نهایت‪ ،‬ساختار این استراتژی‬
‫در نمودار ‪ 8‬نمایش داده شده است‪ .‬با توجه به این نمودار‪ ،‬هنگامی که ‪ 𝑆𝑇 ≤ 65‬یا ‪ 𝑆𝑇 > 70‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار‬
‫حداکثر سود ممکن از این استراتژی را کسب خواهد کرد که معادل با ‪ 1.6‬دالر است که همان مبلغ دریافتی‬
‫خالص از اخذ این استراتژی است‪ .‬پس در این استراتژی‪ ،‬اگر قيمت سهام یک حرکت بسيار بزرگ به سمت پایين‬
‫(کمتر از ‪ )65‬یا به سمت باال (بيشتر از ‪ )70‬داشته باشد‪ ،‬ماکسيمم سود رخ خواهد داد‪ .‬اما‪ ،‬اگر قيمت سهام‬
‫نوسانی نداشته باشد به طوری که در تاریخ سررسيد برابر با ‪ 70‬دالر باشد سرمایهگذار متحمل حداکثر زیان خواهد‬
‫شد‪ .‬حداکثر زیان کل سرمایهگذار از اخذ این استراتژی برابر با ‪ 3/40‬دالر است‪.‬‬
‫نمودار‪ - 5‬استراتژی فروش پروانهای با اختيار فروش‬
‫‪16‬‬
‫‪15‬‬
‫‪14‬‬
‫‪13‬‬
‫‪12‬‬
‫‪11‬‬
‫‪10‬‬
‫‪9‬‬
‫‪8‬‬
‫‪7‬‬
‫‪6‬‬ ‫فروش اختيار فروش‬

‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬

‫‪0‬‬
‫‪60‬‬ ‫‪61‬‬ ‫‪62‬‬ ‫‪63‬‬ ‫‪64‬‬ ‫‪65‬‬ ‫‪66‬‬ ‫‪67‬‬ ‫‪68‬‬ ‫‪69‬‬ ‫‪70‬‬ ‫‪71‬‬ ‫‪72‬‬ ‫‪73‬‬ ‫‪74‬‬ ‫‪75‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪77‬‬ ‫‪78‬‬ ‫‪79‬‬ ‫‪80‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬ ‫حداکثر زیان= ‪3/4‬دالر‬

‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪-9‬‬
‫‪-10‬‬
‫‪15‬‬
‫‪ -1-6‬استراتژیهای کندری‬
‫دو استراتژی پروانهای و کندری به استراتژیهای بالدار معروف هستند‪ .‬استراتژی پروانهای در بخش قبل به تفصيل‬
‫مورد بحث قرار گرفت و در این بخش به بحث و بررسی استراتژی کندری پرداخته خواهد شد‪ .‬شباهتهای بسيار‬
‫زیادی بين استراتژیهای پروانهای و کندری وجود دارد‪ .‬به عنوان مثال‪ ،‬در استراتژی کندری همهی قرادادهای‬
‫اختيار معامالت از یک نوع (همه از نوع اختيار خرید یا همه از نوع اختيار فروش) استفاده میشود‪ .‬تفاوت اصلی‬
‫استراتژی کندری با پروانهای در ساختار آنها است‪ .‬استراتژی پروانهای‪ ،‬ترکيبی از سه قرارداد اختيار معامله از‬
‫یک نوع (خرید و یا فروش) صورت میگرفت‪ .‬اما‪ ،‬در مورد استراتژی کندری از چهار قرارداد اختيار معامله استفاده‬
‫میشود‪ .‬یک استراتژی کندری با قراردادهای اختيار معامله از یک نوع‪ ،‬ممکن است شامل چهار قيمت اعمال‬
‫متوالی باشد‪ .‬به عنوان مثال‪ ،‬برای اتخاذ این استراتژی ممکن است از خرید و فروش چهار قرارداد اختيار خرید (یا‬
‫فروش) با قيمتهای اعمال ‪ 50 ،45 ،40‬و ‪ 55‬استفاده شود‪ .‬تفاضل بين دو قيمت اعمال پایين برابر با تفاضل بين‬
‫دو قيمت اعمال باال است‪ .‬ممکن است تفاضل بين دو قيمت اعمال ميانی متفاوت باشد‪ .‬برای سادگی در این بخش‪،‬‬
‫همه فاصله بين قيمتهای اعمال را یکسان فرض کردهایم‪.‬‬
‫این استراتژی با استفاده از قراردادهای خرید اختيار معامله با دو قيمت اعمال برونی و قراردادهای فروش اختيار‬
‫معامله با دو قيمت اعمال درونی صورت میگيرد‪ .‬این استراتژی مشابه با خرید پروانهای است به طوری که بالها‪16‬‬
‫خریداری و اختيار معامله با قيمت اعمال ميانی فروخته می شود‪ .‬اما‪ ،‬در استراتژی فروش کندری با استفاده از‬
‫فروش اختيار معامالت با قيمتهای اعمال برونی(به عبارت دیگر‪ ،‬فروش بالها) و خریداری اختيار معامله با‬
‫قيمتهای اعمال درونی صورت میگيرد‪ .‬ابتدا به بحث و بررسی استراتژی خرید کندری و سپس به استراتژی‬
‫فروش کندری پرداخته خواهد شد‪.‬‬
‫‪17‬‬
‫‪ -1-6-1‬استراتژی خرید کندری با اختيار خرید‬
‫استراتژی خرید کندری با اختيار خرید شامل چهار قرارداد اختيار معامله خرید است‪ ،‬این اختيار معامالت به‬
‫صورتی اخذ میشوند که سود حاصل از این استراتژی در صورتی که قيمت دارایی پایه در تاریخ سررسيد به‬
‫دامنه ی معينی برسد‪ ،‬بيشينه خواهد شد‪ .‬در مورد استراتژی خرید پروانهای‪ ،‬ماکسيممم سود به ازای یک قيمت‬
‫سهام در تاریخ سررسيد رخ میدهد‪ .‬در حاليکه با استفاده از استراتژی خرید کندری‪ ،‬ماکسيمم سود به ازای یک‬
‫دامنهی از قيمت سهام در تاریخ سررسيد رخ میدهد‪ .‬برای ایجاد یک استراتژی خرید کندری با اختيار خرید‪،‬‬
‫قيمتهای اعمال برونی خریداری میشوند‪.‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪Condor Spreads‬‬
‫‪16‬توجه کنید که از قراردادهای اختیار معامله با قیمتهای اعمال برونی‪ ،‬به عنوان بالها یاد می شوند‪.‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪Long Call Condor‬‬
‫به عنوان مثال‪ ،‬اگر بخواهيم با استفاده از قراردادهای اختيار خرید با قيمت های اعمال ‪ 50 ،45 ،40‬و ‪ 55‬یک‬
‫استراتژی خرید کندری تشکيل دهيم‪ ،‬باید اختيار معامالت با قيمتهای ‪ 40‬و ‪ 55‬خریداری کرده و اختيار معامالت‬
‫با قيمتهای اعمال ‪ 45‬و ‪ 50‬بفروشيم‪.‬‬
‫قراردادهای اختيار خرید با چهار قيمت اعمال ‪ 𝑋1 < 𝑋2 < 𝑋3 < 𝑋4‬در نظر بگيرید‪ .‬اگر سرمایهگذاری بخواهد‬
‫یک استراتژی خرید کندری با اختيار خرید را اتخاذ کند‪ ،‬باید به صورت زیر عمل کند‪ :‬سرمایهگذار باید قراردادهای‬
‫اختيار معامله با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋1‬و ‪ 𝑋4‬خریداری کند و قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋2‬و‬
‫‪ 𝑋3‬را بفروشد‪.‬‬
‫توجه کنيد در این استراتژی‪ ،‬تاریخ سررسيد اختيارهای خرید و نوع دارایی پایه در همهی قراردادها یکسان است‪.‬‬
‫معادله سود این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪=Max(0,ST -X1 )-C1 -Max(0,ST - X2 )+C2 -Max(0,ST - X3 )+C3 +Max(0,ST -X4 )-C4‬‬
‫با توجه به معادله ی فوق‪ ،‬در جدول زیر ميزان سود و زیان سرمایهگذار با توجه به تغييرات قيمت سهام در تاریخ‬
‫سررسيد به طور خالصه نشان داده شده است‪.‬‬
‫جدول ‪ -15‬بازده کل استراتژی خرید کندری با اختيار خرید‬
‫بازده فروش‬
‫بازده فروش‬ ‫بازده خرید‬
‫بازده خرید اختيار‬ ‫اختيار‬
‫بازده کل‬ ‫اختيار با قيمت‬ ‫اختيار با قيمت‬ ‫𝑻𝑺‬
‫با قيمت اعمال 𝟒𝑿‬ ‫با قيمت اعمال‬
‫اعمال 𝟑𝑿‬ ‫اعمال 𝟏𝑿‬
‫𝟐𝑿‬
‫‪−𝐶1 + 𝐶2 + 𝐶3 − 𝐶4‬‬ ‫‪−𝐶4‬‬ ‫‪𝐶3‬‬ ‫‪𝐶2‬‬ ‫‪−𝐶1‬‬ ‫𝟏𝑿 ≤ 𝑻𝑺‬
‫) ‪(𝑆𝑇 − 𝑋1‬‬
‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1‬‬ ‫𝑻𝑺 < 𝟏𝑿‬
‫‪+(−𝐶1 + 𝐶2 + 𝐶3‬‬ ‫‪−𝐶4‬‬ ‫‪𝐶3‬‬ ‫‪𝐶2‬‬
‫‪− 𝐶1‬‬ ‫𝟐𝑿 ≤‬
‫) ‪− 𝐶4‬‬
‫) ‪(𝑋2 − 𝑋1‬‬
‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1‬‬ ‫𝑻𝑺 < 𝟐𝑿‬
‫‪+(−𝐶1 + 𝐶2 + 𝐶3‬‬ ‫‪−𝐶4‬‬ ‫‪𝐶3‬‬ ‫‪𝑋2 − 𝑆𝑇 + 𝐶2‬‬
‫‪− 𝐶1‬‬ ‫𝟑𝑿 ≤‬
‫) ‪− 𝐶4‬‬
‫) 𝑇𝑆 ‪(𝑋2 + 𝑋3 − 𝑋1 −‬‬
‫𝑇𝑆 ‪𝑋3 −‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1‬‬ ‫𝑻𝑺 < 𝟑𝑿‬
‫‪+(−𝐶1 + 𝐶2 + 𝐶3‬‬ ‫‪−𝐶4‬‬ ‫‪𝑋2 − 𝑆𝑇 + 𝐶2‬‬
‫‪+ 𝐶3‬‬ ‫‪− 𝐶1‬‬ ‫𝟒𝑿 ≤‬
‫) ‪− 𝐶4‬‬
‫𝑇𝑆 ‪𝑋3 −‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋1‬‬
‫‪−𝐶1 + 𝐶2 + 𝐶3 − 𝐶4‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋4 − 𝐶4‬‬ ‫‪𝑋2 − 𝑆𝑇 + 𝐶2‬‬ ‫𝟒𝑿 > 𝑻𝑺‬
‫‪+ 𝐶3‬‬ ‫‪− 𝐶1‬‬
‫حال‪ ،‬برای درک بهتر این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد‪.‬‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با ‪ 47/50‬دالر و نوسانپذیری قيمت سهام برابر با ‪ 0/30‬و نرخ بهره‬
‫برابر با ‪ 0/01‬باشد‪ .‬قراردادهای اختيار خرید با تاریخ سررسيد دو ماه آینده در جدول زیر را در نظر بگيرید‪:‬‬

‫‪7/75‬‬ ‫‪40‬‬
‫‪3/75‬‬ ‫‪45‬‬
‫‪1/35‬‬ ‫‪50‬‬
‫‪0/35‬‬ ‫‪55‬‬
‫‪𝑋4 = 55‬‬ ‫سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی‪ ،‬باید قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋1 = 40‬و‬
‫خریداری کند و قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋2 = 45‬و ‪ 𝑋3 = 50‬را بفروشد‪ .‬او باید برای خرید‬
‫قراردادهای اختيار معامله مبلغ ‪ 8/1‬بپردازد و از فروش قراردادهای اختيار معامله مبلغ ‪ 5/1‬دریافت میکند‪ .‬پس‬
‫خالص پرداختی او برابر با ‪ 3‬دالر است که باید برای اخذ این استراتژی هزینه کند‪ .‬به عبارت دیگر‪ ،‬حداکثر زیان‬
‫او از اخذ این استراتژی برابر با ‪ 3‬دالر است‪ .‬بنابراین‪ ،‬با توجه به جدول ‪ ،15‬سود و زیان این سرمایهگذار به صورت‬
‫زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫بازده خرید‬ ‫بازده فروش‬ ‫بازده فروش‬

‫اختيار‬ ‫اختيار با‬ ‫اختيار با‬
‫بازده کل‬ ‫اختيار با قيمت‬ ‫𝑻𝑺‬
‫با قيمت اعمال‬ ‫قيمت اعمال‬ ‫قيمت اعمال‬
‫اعمال 𝟎𝟒‬
‫‪55‬‬ ‫‪50‬‬ ‫𝟓𝟒‬
‫‪-7.75+3.75+1.35-0.35‬‬
‫‪-0.35‬‬ ‫‪1.35‬‬ ‫‪3.75‬‬ ‫‪−7.75‬‬ ‫‪𝑆𝑇 ≤ 𝑋1‬‬
‫‪= −3‬‬
‫𝑇𝑆 = ‪𝑆𝑇 − 40 − 3‬‬ ‫𝑇𝑆 < ‪𝑋1‬‬

‫‪-0.35‬‬ ‫‪1.35‬‬ ‫‪3.75‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 47.75‬‬
‫‪− 43‬‬ ‫‪≤ 𝑋2‬‬
‫𝑇𝑆 < ‪𝑋2‬‬

‫‪45 − 40 − 3 = 2‬‬ ‫‪-0.35‬‬ ‫‪1.35‬‬ ‫‪48.75-ST‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 47.75‬‬
‫‪≤ 𝑋3‬‬
‫𝑇𝑆 ‪45 + 50 − 40 −‬‬
‫𝑇𝑆 < ‪𝑋3‬‬
‫‪−3‬‬ ‫‪-0.35‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪51.35 −‬‬ ‫‪48.75-ST‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 4.75‬‬
‫‪≤ 𝑋4‬‬
‫𝑇𝑆 ‪= 52 −‬‬
‫‪−3‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 55.35‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪51.35 −‬‬ ‫‪48.75-ST‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 4.75‬‬ ‫‪𝑆𝑇 > 𝑋4‬‬
‫ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 9‬نشان داده شده است‪ .‬در این نمودار مشاهده میشود که این استراتژی در‬
‫قيمتهای سهام ‪ 43‬و ‪ 52‬سر به سر خواهد بود‪ .‬به نحوی که اگر ‪ 𝑆𝑇 < 43‬و ‪ 𝑆𝑇 > 52‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار متحمل‬
‫زیان محدودی خواهد شد‪ ،‬به طوری که حداکثر زیان سرمایهگذار به ازای ‪ 𝑆𝑇 ≤ 40‬و ‪ 𝑆𝑇 ≥ 55‬رخ میدهد که‬
‫همان ‪ 3‬دالری است که بابت اتخاذ این استراتژی پرداخته است‪ .‬اما‪ ،‬اگر ‪ 43 < 𝑆𝑇 < 52‬باشد‪،‬‬
‫نمودار‪ - 6‬استراتژی خرید کندری با اختيار خرید‬

‫‪13‬‬
‫‪12‬‬
‫‪11‬‬
‫‪10‬‬
‫‪9‬‬
‫‪8‬‬
‫‪7‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬ ‫فروش اختيار خرید‬

‫ماکسیمم سود = ‪ 2‬دالر‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬ ‫استراتژی در ‪ 43‬و ‪ 52‬سر به سر است‬
‫‪0‬‬ ‫خرید اختيار خرید‬

‫‪35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪-9‬‬
‫سرمایهگذار از این استراتژی سود کسب میکند‪ ،‬به طوری که در فاصله ‪ 45 ≤ 𝑆𝑇 ≤ 50‬ميزان سود سرمایهگذار‬
‫ماکسيمم میشود که مقدار آن برابر با ‪ 2‬دالر است‪.‬‬
‫‪18‬‬
‫‪ -1-6-2‬استراتژی خرید کندری با اختيار فروش‬
‫استراتژی خرید کندری با اختيار فروش ویژگیهای مشترک بسياری با استراتژی خرید کندری با اختيار خرید‬
‫دارد‪ .‬برای اتخاذ هر دو استراتژی باید مبلغ خالصی را پرداخت کرد‪ .‬همچنين‪ ،‬ساختار بازده آنها یکسان است‪.‬‬
‫بعالوه‪ ،‬شيوه در نظر گرفتن فاصله بين دو قيمت اعمال در قراردادهای اختيار معامالت در دو استراتژی مشابه‬
‫است‪ .‬طریقه به دست آوردن ساختار بازده هر دو استراتژی مشابه است‪ ،‬البته در برخی موارد تفاوتهای جزئی‬
‫دارند‪ .‬هنگامی که میخواهيم یک استراتژی خرید کندری اتخاذ کنيم‪ ،‬بررسی احتمال اینکه کدام استراتژی (خرید‬
‫کندری با اختيار خرید یا خرید کندری با اختيار فروش) سودآورتر است‪ ،‬مناسب است‪.‬‬
‫با این اوصاف‪ ،‬یک سرمایه گذاری برای اتخاذ استراتژی خرید کندری با اختيار فروش باید به صورت زیر عمل کند‪:‬‬
‫قراردادهای اختيار فروش با چهار قيمت اعمال ‪ 𝑋1 < 𝑋2 < 𝑋3 < 𝑋4‬در نظر بگيرید‪ .‬سرمایهگذار باید قراردادهای‬
‫اختيار معامالت با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋1‬و ‪ 𝑋4‬خریداری کند و قراردادهای اختيار معامالت با قيمتهای اعمال ‪𝑋2‬‬
‫و ‪ 𝑋3‬را بفروشد‪.‬‬
‫توجه کنيد در این استراتژی‪ ،‬تاریخ سررسيد اختيارهای فروش و نوع دارایی پایه در همهی قراردادها یکسان‬
‫است‪ .‬معادله سود این استراتژی به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪=Max(0,X1 -ST )-P1 -Max(0, X2 -ST )+P2 -Max(0, X3 -ST )+P3 +Max(0,X4 -ST )-P4‬‬ ‫)‪(4‬‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با ‪ 67.50‬دالر و نوسانپذیری قيمت سهام برابر با ‪ 0/25‬و نرخ بهره‬
‫برابر با ‪ 0/01‬باشد‪ .‬قراردادهای اختيار فروش با تاریخ سررسيد ‪ 45‬روز آینده به قرار زیر است‪:‬‬

‫‪0/25‬‬ ‫‪60‬‬
‫‪2/05‬‬ ‫‪65‬‬
‫‪4/65‬‬ ‫‪70‬‬
‫‪8/35‬‬ ‫‪75‬‬
‫سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی‪ ،‬باید قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋1 = 60‬و ‪ 𝑋4 = 75‬را‬
‫با هزینهی ‪ )8/0+35/25=8/60( 8/60‬خریداری کند و قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال = ‪𝑋2‬‬
‫‪ 65‬و ‪ 𝑋3 = 70‬به مبلغ ‪ )2/05 +4/65=6/70( 6/70‬را بفروشد‪ .‬پس‪ ،‬خالص پرداختی او برابر با ‪ 1/90‬دالر‬
‫است که باید برای اخذ این استراتژی هزینه کند‪ .‬به عبارت دیگر‪ ،‬حداکثر زیان او از اخذ این استراتژی برابر با‬
‫‪ 1/90‬دالر است‪ .‬بنابراین با توجه به معادلهی سود (‪ ،)4‬سود و زیان این سرمایهگذار به صورت جدول زیر محاسبه‬
‫میشود‪:‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪Long Call Condor‬‬
‫بازده فروش‬
‫بازده فروش‬ ‫بازده خرید‬
‫بازده خرید اختیار‬ ‫اختیار‬
‫بازده کل‬ ‫اختیار با قیمت‬ ‫اختیار با قیمت‬ ‫𝑻𝑺‬
‫با قیمت اعمال ‪75‬‬ ‫با قیمت اعمال‬
‫اعمال ‪70‬‬ ‫اعمال 𝟎𝟔‬
‫𝟓𝟔‬
‫‪-1.9‬‬ ‫‪66.65-ST‬‬ ‫‪ST -65.35‬‬ ‫‪ST -62.95‬‬ ‫‪59.75-ST‬‬ ‫𝟏𝑿 ≤ 𝑻𝑺‬
‫𝑻𝑺 < 𝟏𝑿‬

‫‪ST -61.9‬‬ ‫‪66.65-ST‬‬ ‫‪ST -65.35‬‬ ‫‪ST -62.95‬‬ ‫‪-0.25‬‬
‫𝟐𝑿 ≤‬
‫𝑻𝑺 < 𝟐𝑿‬
‫‪3.1‬‬ ‫‪66.65-ST‬‬ ‫‪ST -65.35‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪-0.25‬‬
‫𝟑𝑿 ≤‬
‫𝑻𝑺 < 𝟑𝑿‬
‫‪73.1-ST‬‬ ‫‪66.65-ST‬‬ ‫‪4.65‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪-0.25‬‬
‫𝟒𝑿 ≤‬
‫‪-1.9‬‬ ‫‪-8.35‬‬ ‫‪4.65‬‬ ‫‪2.05‬‬ ‫‪-0.25‬‬ ‫𝟒𝑿 > 𝑻𝑺‬
‫با توجه به این جدول‪ ،‬ماکسيمم سود برای این استراتژی‪ ،‬همانند استراتژی خرید کندری با اختيار خرید‪ ،‬بين دو‬
‫قيمت اعمال ميانی رخ میدهد‪ .‬در این دامنه تغييرات قيمت سهام‪ ،‬دو قرارداد خرید اختيار با قيمت اعمال ‪ 60‬و‬
‫فروش اختيار با قيمت اعمال ‪ 65‬در تاریخ سررسيد در زیان میباشند و هيچ تاثيری بر ميزان سود و زیان این‬
‫استراتژی نخواهند داشت‪ .‬اما‪ ،‬دو قرارداد فروش اختيار با قيمت اعمال ‪ 70‬و خرید اختيار با قيمت اعمال ‪ 75‬در‬
‫سود میباشند‪ ،‬به طوری که ارزش قرارداد خرید اختيار به قيمت اعمال ‪ 75‬به ميزان ‪ 5‬دالر بيشتر از ارزش قرارداد‬
‫فروش اختيار به قيمت اعمال ‪ 70‬است‪ .‬این استراتژی دارای ارزش ‪ 5‬دالر است‪ ،‬اما ‪1.9‬دالر باید برای اتخاذ این‬
‫استراتژی هزینه کرد‪ ،‬پس سود خالص برابر با ‪ 3.10‬دالر است‪.‬‬
‫این استراتژی در دو قيمت سهام سر به سر خواهد شد‪ .‬باتوجه به جدول ‪ ،17‬یکی از آنها در دامنهی ≤ 𝑇𝑆 < ‪𝑋1‬‬
‫‪ 𝑋2‬به ازای قيمت سهام ‪ 61/9‬رخ میدهد‪ .‬دیگری در دامنهی ‪ 𝑋3 < 𝑆𝑇 ≤ 𝑋4‬در قيمت سهام ‪ 73.1‬رخ میدهد‪.‬‬
‫به عبارت دیگر‪ ،‬در این دو قيمت سهام ‪ 61/9‬و ‪ ، 731/1‬ارزش استراتژی برابر با ‪ 1/9‬دالر میشود که دقيقاً برابر‬
‫با هزینهی اخذ استراتژی است‪ .‬از اینرو میگویيم که سود و زیان سرمایهگذار در این قيمتهای سهام‪ ،‬سر به سر‬
‫است‪.‬‬
‫توجه کنيد که حداکثر زیان برابر با هزینهی اتخاذ استراتژی است‪ .‬همچنين‪ ،‬حداکثر زیان در این استراتژی‬
‫هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام کمتر از ‪ 60‬و یا بيشتر از ‪ 75‬باشد‪ .‬بدیهی است که اگر قيمت سهام بيشتر از‬
‫‪ 75‬باشد‪ ،‬همهی قراردادها در تاریخ سررسيد بیارزش میشوند‪ ،‬و این استراتژی بیارزش خواهد شد‪ .‬اما‪ ،‬در حالتی‬
‫که قيمت سهام کمتر از ‪ 60‬باشد‪ ،‬همه قراردادها با ارزش میشوند‪ .‬از آنجایی که‪ ،‬فاصله بين قيمتهای اعمال‬
‫نمودار‪ - 7‬استراتژی خرید کندری با اختيار فروش‬

‫‪12‬‬
‫‪11‬‬
‫‪10‬‬
‫‪9‬‬
‫‪8‬‬
‫‪7‬‬
‫‪6‬‬
‫‪4‬‬
‫دالر‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫استراتژی در ‪ 61/9‬و ‪ 73/1‬سر به سر است‬

‫‪1‬‬
‫‪0‬‬ ‫خرید اختيار فروش‬

‫‪55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪-8‬‬

‫‪-9‬‬
‫‪-10‬‬
‫‪-11‬‬
‫خرید و فروش قراردادهای اختيار معامله برابر است‪ ،‬ارزش کل قراردادهای اختيار معامله (حاصل جمع ارزش‬
‫قراردادها) برابر با صفر میشود و این استراتژی بی ارزش خواهد شد‪.‬‬
‫همچنين‪ ،‬ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 10‬نمایش داده شده است‪ .‬در این نمودار میتوان مشاهده کرد که‬
‫بيشينه سود در دامنهی ‪ 65 ≤ 𝑆𝑇 ≤ 70‬رخ میدهد‪.‬‬
‫‪19‬‬
‫‪ o‬استراتژیهای فروش کندری‬
‫یک استراتژی فروش کندری‪ ،‬همانند استراتژی فروش پروانهای‪ ،‬با استفاده از قراردادهای اختيار معامله از یک نوع‬
‫صورت میگيرد‪ ،‬به طوری که اگر همهی قراردادهای اختيار معامله از نوع خرید باشند یک استراتژی فروش کندری‬
‫با اختيار خرید ایجاد شده است و اگر همهی قراردادهای اختيار معامله از نوع فروش باشند یک استراتژی فروش‬
‫کندری با اختيار فروش ایجاد شده است‪.‬‬
‫‪20‬‬
‫‪ -1-6-3‬استراتژی فروش کندری با اختيار خرید‬
‫یک استراتژی فروش کندری با اختيار خرید یکی دیگر از استراتژیهای همگن است‪ .‬در این استراتژی‬
‫سرمایهگذاران انتظار دارند که قيمت سهام به طور قابل توجهای افزایش یا کاهش یابد‪ ،‬به طوری که مطمئن‬
‫نيستند که قيمت سهام به کدام جهت (افزایش یا کاهش) تغيير مییابد‪ .‬گاهی اوقات در بازار اتفاقاتی رخ میدهد‬
‫که تاثير قابل توجه ای بر قيمت سهام خواهد داشت اما معلوم نيست که این تاثير یک تاثير مثبت است یا منفی‪.‬‬
‫در ابتدا‪ ،‬سرمایه گذاران در چنين شرایطی یک استراتژی خرید استرادل یا استرانگل اتخاذ میکردند تا از این‬
‫رویدادها سود کسب کنند‪ .‬از طرف دیگر‪ ،‬معموال در چنين شرایطی ممکن است قيمتهای اختيار معامله بيش از‬
‫حد برای سرمایه گذاران گران باشند‪ .‬در یک شرایط مشابه‪ ،‬یک استراتژی فروش کندری میتواند یک جایگزین‬
‫مناسب برای استراتژی خرید استرانگل باشد‪.‬‬
‫یک استراتژی فرو ش کندری با اختيار خرید متضمن چهار قرارداد اختيار خرید متمایز است‪ .‬همهی این قراردادها‬
‫تاریخ سررسيد و دارایی پایه یکسان دارند‪ ،‬اما قيمتهای اعمال آنها متفاوت است‪ .‬فرض کنيد که قيمتهای‬
‫اعمال قراردادها به صورت ‪ 𝑋1 < 𝑋2 < 𝑋3 < 𝑋4‬باشند‪ .‬فاصله بين دو قيمت اعمال اول برابر با فاصله بين دو‬
‫قيمت اعمال آخر است؛ به عبارت دیگر ‪ 𝑋2 − 𝑋1 = 𝑋4 − 𝑋3‬است‪ ،‬اما الزم نيست که این فاصله با فاصله بين‬
‫دو قيمت اعمال ميانی ‪ 𝑋2‬و ‪ 𝑋3‬برابر باشد‪ .‬الزم به ذکر است این استراتژی زمانی کارآمد است که قرارداهای‬
‫اختيار خرید با قيمتهای اعمال مدنظر در بازار موجود باشد‪.‬‬
‫سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی باید قراردادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋1‬و ‪ 𝑋4‬را به ترتيب به‬
‫مبلغهای ‪ 𝐶1‬و ‪ 𝐶4‬بفروشد و سپس قراردادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋2‬و ‪ 𝑋3‬را به ترتيب به‬
‫مبلغهای ‪ 𝐶2‬و ‪ 𝐶3‬را بخرد‪ .‬پس‪ ،‬معامله سود این سرمایهگذار از اخذ این استراتژی به صورت زیر به دست میآید‪:‬‬
‫‪=-Max(0,ST -X1 )+C1 +Max(0,ST - X2 )-C2 +Max(0,ST - X3 )-C3 -Max(0,ST -X4 )+C4‬‬
‫‪- Short Condor Spread‬‬

‫‪19‬‬
‫‪- Short Call Condor‬‬

‫‪20‬‬
‫در جدول زیر ميزان سود و زیان سرمایهگذار با توجه به تغييرات قيمت سهام در تاریخ سررسيد به طور خالصه‬
‫نشان داده است‪.‬‬
‫جدول ‪ -18‬بازده کل استراتژی خرید کندری با اختيار خرید‬
‫بازده خرید اختیار‬ ‫بازده فروش‬

‫بازده فروش اختیار‬ ‫بازده خرید اختیار‬
‫بازده کل‬ ‫با قیمت‬ ‫اختیار با قیمت‬ ‫𝑻𝑺‬
‫با قیمت اعمال 𝟒𝑿‬ ‫با قیمت اعمال 𝟐𝑿‬
‫اعمال 𝟑𝑿‬ ‫اعمال 𝟏𝑿‬
‫‪𝐶1 − 𝐶2 − 𝐶3 + 𝐶4‬‬ ‫‪+𝐶4‬‬ ‫‪−𝐶3‬‬ ‫‪−𝐶2‬‬ ‫‪+𝐶1‬‬ ‫𝟏𝑿 ≤ 𝑻𝑺‬
‫) 𝑇𝑆 ‪(𝑋1 −‬‬
‫𝑇𝑆 ‪𝑋1 −‬‬ ‫𝑻𝑺 < 𝟏𝑿‬
‫‪+(𝐶1 − 𝐶2 − 𝐶3‬‬ ‫‪+𝐶4‬‬ ‫‪−𝐶3‬‬ ‫‪−𝐶2‬‬
‫‪+ 𝐶1‬‬ ‫𝟐𝑿 ≤‬
‫) ‪+ 𝐶4‬‬
‫) ‪(𝑋1 − 𝑋2‬‬
‫𝑇𝑆 ‪𝑋1 −‬‬ ‫𝑻𝑺 < 𝟐𝑿‬
‫‪+(𝐶1 − 𝐶2 − 𝐶3‬‬ ‫‪+𝐶4‬‬ ‫‪−𝐶3‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋2 − 𝐶2‬‬
‫‪+ 𝐶1‬‬ ‫𝟑𝑿 ≤‬
‫) ‪+ 𝐶4‬‬
‫) 𝑇𝑆 ‪(𝑋1 − 𝑋2 − 𝑋3 +‬‬
‫‪𝑆𝑇 − 𝑋3‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪𝑋1 −‬‬ ‫𝑻𝑺 < 𝟑𝑿‬
‫‪+(𝐶1 − 𝐶2 − 𝐶3‬‬ ‫‪+𝐶4‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋2 − 𝐶2‬‬
‫‪− 𝐶3‬‬ ‫‪+ 𝐶1‬‬ ‫𝟒𝑿 ≤‬
‫) ‪+ 𝐶4‬‬
‫‪𝑆𝑇 − 𝑋3‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪𝑋1 −‬‬
‫‪𝐶1 − 𝐶2 − 𝐶3 + 𝐶4‬‬ ‫‪𝑋4 − 𝑆𝑇 + 𝐶4‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 𝑋2 − 𝐶2‬‬ ‫𝟒𝑿 > 𝑻𝑺‬
‫‪− 𝐶3‬‬ ‫‪+ 𝐶1‬‬
‫مثال‪ .‬قيمت فعلی سهام پایه برابر با ‪ 46‬دالر است‪ .‬یک سرمایهگذار معتقد است که قيمت سهام در ‪ 40‬روز آینده‬
‫به اندازه ‪ 15‬درصد افزایش یا کاهش می یابد‪ .‬فرض کنيد که قرارادادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال به‬
‫صورت جدول زیر در بازار موجود باشد‪ .‬به نحوی که تاریخ سررسيد این قراردادها ‪ 40‬روز آینده و نوسان برابر با‬
‫‪ 32.5‬درصد است‪.‬‬

‫‪6/25‬‬ ‫‪40‬‬
‫‪3/80‬‬ ‫‪43‬‬
‫‪0/90‬‬ ‫‪49‬‬
‫‪0/30‬‬ ‫‪52‬‬
‫سرمایهگذار برای اتخاذ استراتژی فروش کندری با اختيار خرید‪ ،‬باید قراردادهای اختيار خرید با قيمتهای اعمال‬
‫‪ 40‬و ‪ ،52‬به ترتيبب به قيمت ‪ 6/25‬و ‪ 0/30‬دالر بفروشد‪ .‬پس او از فروش این قراردادها مبلغ ‪ 6/55‬دالر دریافت‬
‫میکند‪ .‬سپس‪ ،‬او باید قراردادهای اختيار معامالت با قيمتهای اعمال ميانی ‪ 43‬و ‪ 49‬را به ترتيب به هزینه ‪3/80‬‬
‫و ‪ 0/90‬دالر بخرد‪ .‬پس او برای خرید این قراردادها مبلغ ‪ 4/70‬دالر پرداخت کند‪ .‬بنابراین‪ ،‬خالص دریافتی او از‬
‫اخذ این استراتژی برابر با ‪ )4/70 – 6/55( 1/85‬دالر است‪ .‬بنابراین با توجه به جدول ‪ ،18‬سود و زیان این‬
‫سرمایهگذار به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫بازده خرید اختیار‬ ‫بازده خرید اختیار‬ ‫بازده فروش‬

‫بازده فروش اختیار‬
‫بازده کل‬ ‫با قیمت‬ ‫با قیمت اعمال‬ ‫اختیار با قیمت‬ ‫𝑻𝑺‬
‫با قیمت اعمال 𝟐𝟓‬
‫اعمال𝟗𝟒‬ ‫𝟑𝟒‬ ‫اعمال 𝟎𝟒‬
‫‪1.85‬‬ ‫‪0.30‬‬ ‫‪-0.90‬‬ ‫‪-3.80‬‬ ‫‪6.25‬‬ ‫𝟎𝟒 ≤ 𝑻𝑺‬
‫𝑻𝑺 < 𝟎𝟒‬

‫𝑇𝑆 ‪41.85 −‬‬ ‫‪0.30‬‬ ‫‪−0.90‬‬ ‫‪−3.80‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪46.25 −‬‬
‫𝟑𝟒 ≤‬
‫𝑻𝑺 < 𝟑𝟒‬
‫‪−1.15‬‬ ‫‪0.30‬‬ ‫‪-0.90‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 46.80‬‬ ‫‪46.25-ST‬‬
‫𝟗𝟒 ≤‬
‫𝑻𝑺 < 𝟗𝟒‬
‫‪𝑆𝑇 -50.15‬‬ ‫‪0.30‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 49.90‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 46.80‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪46.25 −‬‬
‫𝟐𝟓 ≤‬
‫‪1.85‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪52.30 −‬‬ ‫‪𝑆𝑇 -49.90‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 46.80‬‬ ‫‪46.25-ST‬‬ ‫𝟐𝟓 > 𝑻𝑺‬
‫با توجه به جدول فوق‪ ،‬بازده کل به ازای دو قيمت سهام ‪ 41/85‬و ‪ 50/15‬برابر با صفر خواهد شد‪ .‬پس‪ ،‬این دو‬
‫قيمت سهام‪ ،‬نقاط سر به سر این استراتژی میباشند‪ .‬به نحوی که اگر قيمت سهام بين ‪ 41/85‬و ‪ 50/15‬باشد‬
‫سرمایهگذار متحمل زیان خواهد شد و اگر قيمت سهام کمتر از ‪ 41/85‬و یا بيشتر از ‪ 50/15‬باشد سرمایهگذار‬
‫سود کسب خواهد کرد‪.‬‬
‫ماکسيمم سود سرمایهگذار از اخذ این استراتژی برابر با ‪ 1/85‬دالر است که همان مبلغ دریافتی خالص استراتژی‬
‫است‪ .‬این بيشينه سود هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام یک حرکت بسيار بزرگی به سمت پایين یا به سمت‬
‫باال داشته باشد‪ ،‬به نحوی که کمتر از ‪ 40‬یا بيشتر از ‪ 52‬دالر شود‪ .‬توجه کنيد که اگر قيمت سهام در تاریخ‬
‫سررسيد کمتر از ‪ 40‬دالر شود‪ ،‬در این صورت همه قراردادهای اختيار خرید بیارزش خواهند شد‪ ،‬پس ارزش این‬
‫استراتژی برابر با صفر خواهد شد‪ .‬اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد بيشتر از ‪ 52‬دالر شود نيز ارزش دو قرارداد‬
‫خرید اختيار خرید توسط ارزش دو قرارداد فروش اختيار خرید خنثی خواهد شد‪ ،‬لذا ارزش استراتژی برابر با صفر‬
‫خواهد شد‪ .‬پس‪ ،‬برای این دو دامنه تغييرات قيمت سهام‪ ،‬بازده کل برابر با مبلغ دریافتی خالص خواهد شد‪.‬‬
‫حداکثر زیان هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام در تاریخ سررسيد بين دو قيمت اعمال ميانی ‪ 43‬و ‪ 49‬باشد‪.‬‬
‫در این حالت‪ ،‬فقط قرارداد فروش اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 40‬و قرارداد خرید اختيار خرید با قيمت اعمال‬
‫‪ 43‬دارای ارزش می باشند‪ .‬ارزش قرارداد فروش اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 40‬به اندازه ‪ 3‬دالر بيشتر از ارزش‬
‫قرارداد خرید اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 43‬است‪ ،‬پس سرمایهگذار به اندازه ‪ 3‬دالر از دست خواهد داد‪ .‬از طرف‬
‫دیگر‪ ،‬مبلغ دریافتی او از اتخاذ این استراتژی ‪ 1/85‬دالر است‪ .‬پس‪ ،‬حداکثر زیان سرمایهگذار برابر با ‪ 1/15‬دالر‬
‫خواهد شد‪ .‬ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 11‬نشان داده شده است‪.‬‬
‫نمودار‪ -8‬استراتژی فروش کندری با اختيار خرید‬
‫‪9‬‬
‫‪8‬‬
‫‪7‬‬
‫‪6‬‬ ‫فروش اختيار خرید‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬

‫‪0‬‬
‫‪37‬‬ ‫‪38‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪42‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪46‬‬ ‫‪47‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪49‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪52‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪54‬‬ ‫‪55‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫حداکثر زیان= ‪ 1/15‬دالر‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪-9‬‬
‫در همهی استراتژی های فروش کندری با اختيار خرید (یا با اختيار فروش)‪ ،‬اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد‬
‫بين دو قيمت اعمال ميانی شد سرمایهگذار متحمل زیان خواهد شد؛ و اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر‬
‫از پایينترین قيمت اعمال و بيشتر از باالترین قيمت اعمال باشد سرمایهگذار سود محدودی را کسب خواهد کرد‪.‬‬
‫فروش‪21‬‬ ‫‪ -1-6-4‬استراتژی فروش کندری با اختيار‬
‫ساختار یک استراتژی فروش کندری با اختيار فروش مشابه به ساختار یک استراتژی فروش کندری با اختيار خرید‬
‫است‪ .‬از اینرو‪ ،‬یک استراتژی فروش کندری با اختيار فروش شامل چهار قرارداد اختيار فروش با قيمتهای اعمال‬
‫متمایز است‪ .‬فرض کنيد که قيمتهای اعمال قراردادها به صورت ‪ 𝑋1 < 𝑋2 < 𝑋3 < 𝑋4‬باشند‪.‬‬
‫در این استراتژی‪ ،‬سرمایهگذار باید قراردادهای اختيار فروش با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋1‬و ‪ 𝑋4‬را به ترتيب به مبلغهای‬
‫‪ 𝑃1‬و ‪ 𝑃4‬بفروشد و سپس قراردادهای اختيار فروش با قيمتهای اعمال ‪ 𝑋2‬و ‪ 𝑋3‬را به ترتيب به مبلغهای ‪ 𝑃2‬و‬
‫‪ 𝑃3‬را بخرد‪ .‬توجه کنيد همانند استراتژی قبلی‪ ،‬باید رابطه بين قيمتهای اعمال به صورت ‪𝑋2 − 𝑋1 = 𝑋4 − 𝑋3‬‬
‫برقرار باشد‪.‬‬
‫اما‪ ،‬محاسبات بازده استراتژی فروش کندری با اختيار فروش کمی متفاوت از همين استراتژی با اختيار خرید‬
‫است‪ .‬با این اوصاف‪ ،‬معامله سود این سرمایهگذار از اخذ این استراتژی به صورت زیر به دست میآید‪:‬‬
‫) ‪=-Max(0,X1 -ST )+P1 +Max(0, X2 -ST )-P2 +Max(0, X3 -ST‬‬
‫‪-P3 -Max(0,X4 -ST )+P4‬‬ ‫)‪(5‬‬
‫برای روشنتر شدن درک این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد‪:‬‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد که قرارادادهای اختيار فروش با قيمتهای اعمال به صورت جدول زیر در بازار موجود باشد‪،‬‬
‫بهنحوی که تاریخ سررسيد این قراردادها ‪ 55‬روز آینده و نوسان برابر با ‪ 37/5‬درصد است‪ .‬قيمت فعلی سهام پایه‬
‫برابر با ‪ 33‬دالر است‪ .‬یک سرمایهگذار انتظار دارد قيمت سهام در ‪ 55‬روز آینده به اندازه ‪ 20‬درصد افزایش یا‬
‫کاهش یابد‪ .‬پس او انتظار دارد که قيمت سهام در ‪ 55‬روز آینده به ‪ 27‬دالر یا به ‪ 39‬دالر برسد‪ .‬با این ایده‪ ،‬اتخاذ‬
‫یک استراتژی فروش کندری با استفاده از قراردادهای اختيار فروش جدول زیر برای او مناسب است‪.‬‬
‫قیمت قرارداد اختیار فروش (دالر)‬ ‫قیمت اعمال (دالر)‬
‫‪0/15‬‬ ‫‪27‬‬
‫‪1/00‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪3/05‬‬ ‫‪35‬‬
‫‪6/15‬‬ ‫‪39‬‬
‫سرمایهگذار برای اتخاذ استراتژی فروش کندری با اختيار فروش‪ ،‬باید قراردادهای اختيار فروش با قيمتهای اعمال‬
‫‪ 27‬و ‪ 39‬دالر را بفروشد‪ .‬سپس‪ ،‬او باید قراردادهای اختيار معامله با قيمتهای اعمال ‪ 31‬و ‪ 35‬را بخرد‪ .‬او از‬
‫فروش قراردادها مبلغ ‪ 6/30‬دریافت میکند و برای خرید قراردادها باید مبلغ ‪ 4/50‬پرداخت کند‪ .‬بنابراین‪ ،‬خالص‬
‫دریافتی او از اخذ این استراتژی برابر با ‪ 2/25‬دالر است‪ .‬با توجه به معادلهی ماحصل استراتژی‪ ،‬سود و زیان این‬
‫سرمایهگذار به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪Short Put Condor‬‬
‫بازده فروش اختيار با‬

‫بازده فروش اختيار‬ ‫بازده خرید اختيار‬ ‫بازده خرید اختيار‬
‫بازده کل‬ ‫قيمت اعمال ‪:27‬‬
‫با قيمت اعمال ‪:39‬‬ ‫با قيمت اعمال ‪:35‬‬ ‫با قيمت اعمال ‪31‬‬ ‫𝑻𝑺‬
‫‪-Max(0,27-‬‬
‫‪-Max(0,39-ST )+6.15 Max(0, 35-ST )-3.05 Max(0, 31-ST )-1‬‬
‫‪ST )+0.15‬‬
‫𝑻𝑺‬
‫‪2.25‬‬ ‫‪ST -32.85‬‬ ‫‪31.95-ST‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪30 −‬‬ ‫‪ST -26.85‬‬
‫𝟕𝟐 ≤‬
‫𝟕𝟐‬
‫‪29.25-‬‬
‫‪ST -32.85‬‬ ‫‪31.95-ST‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪30 −‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫𝑻𝑺 <‬
‫‪ST‬‬
‫𝟏𝟑 ≤‬
‫𝟏𝟑‬
‫‪-1.75‬‬ ‫‪ST -32.85‬‬ ‫‪31.95-ST‬‬ ‫‪-1‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫𝑻𝑺 <‬
‫𝟓𝟑 ≤‬
‫𝟓𝟑‬
‫‪ST -36.75‬‬ ‫‪ST -32.85‬‬ ‫‪−3.05‬‬ ‫‪-1‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫𝑻𝑺 <‬
‫𝟗𝟑 ≤‬
‫𝑻𝑺‬
‫‪2.25‬‬ ‫‪6.15‬‬ ‫‪-3.05‬‬ ‫‪-1‬‬ ‫‪0.15‬‬
‫𝟗𝟑 >‬
‫همانند استراتژی فروش کندری با اختيار خرید‪ ،‬بيشينه سود همان مبلغ دریافتی خالص ‪ 2/25‬دالر است‪ .‬اگر‬
‫‪ 𝑆𝑇 < 27‬و یا ‪ 𝑆𝑇 > 39‬شود‪ ،‬ارزش این استراتژی برابر با صفر خواهد شد‪.‬‬
‫هنگامیکه قيمت سهام بيشتر از ‪ 39‬شود‪ ،‬همهی قراردادهای اختيار فروش بی ارزش میشوند‪ .‬اما‪ ،‬هنگامی که‬
‫قيمت سهام کمتر از ‪ 27‬شود‪ ،‬ارزش قراردادهای فروش اختيار فروش توسط ارزش قراردادهای خرید اختيار فروش‬
‫خنثی خواهد شد‪ ،‬لذا ارزش کل قراردادها برابر با صفر خواهد شد‪ .‬پس‪ ،‬برای این دو دامنه تغييرات قيمت سهام‪،‬‬
‫بازده کل برابر با مبلغ دریافتی خالص خواهد شد‪.‬‬
‫حداکثر زیان از اخذ این استراتژی هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام در تاریخ سررسيد در دامنهی < ‪31‬‬
‫‪ 𝑆𝑇 ≤ 35‬قرار بگيرد‪ .‬در این دامنه فقط دو قرارداد اختيار فروش با قيمتهای اعمال‪ 35‬و ‪ 39‬با ارزش (به عبارتی‬
‫دیگر‪ ،‬در سود) می باشند‪ .‬به طوری که ارزش قرارداد فروش اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 39‬به اندازه ‪ 4‬دالر با‬
‫ارزشتر از قرارداد خرید اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 35‬است‪ .‬پس‪ ،‬در این دامنه بيشترین مقدار استراتژی رخ‬
‫میدهد که برابر با ‪ 4‬است‪ .‬از اینرو‪ ،‬سرمایهگذار به اندازه ‪ 4‬دالر متحمل زیان خواهد شد‪ .‬از طرفی‪ ،‬در ابتدای‬
‫انعقاد قراردادها‪ ،‬مبلغ ‪ 2/25‬دالر دریافتی خالص سرمایهگذار بود‪ ،‬پس زیان خالص او برابر با ‪ 1/75‬دالر است‪.‬‬
‫با توجه به جدول ‪ ،18‬این استراتژی در نقاط ‪ 29/25‬و ‪ 36/75‬سربهسر خواهد شد‪ .‬به عبارت دیگر در این‬
‫قيمتهای سهام‪ ،‬سود یا زیان سرمایهگذار برابر با صفر خواهد شد‪.‬‬
‫ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 12‬نمایش داده شده است‪ .‬قابل توجه است که ساختار بازده این استراتژی مشابه‬
‫با ساختار استراتژی فروش کندری با اختيار خرید است‪ .‬توجه کنيد در هر دو استراتژی یک مبلغ خالص در هنگام‬
‫انعقاد قراردادها دریافت میشود و این مبلغ دریافتی خالص برابر با حداکثر سود است‪.‬‬
‫نمودار‪ - 9‬استراتژی فروش کندری با اختيار فروش‬

‫‪8‬‬
‫‪7‬‬

‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬

‫‪0‬‬
‫‪24‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪33‬‬ ‫‪34‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪36‬‬ ‫‪37‬‬ ‫‪38‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪42‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫حداکثر زیان = ‪ 1/75‬دالر‬ ‫خرید اختيار فروش‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪-9‬‬
‫‪ -1-7‬استراتژیهای اختالف زمانی‬

‫استراتژیهای اختالف زمانی به طور کلی به دو گروه تقسيم میشوند‪ .‬در این بخش اولين گروه‪ ،‬استراتژی اختالف‬
‫زمانی کالسيک‪ ،‬بررسی میشود‪ .‬این استراتژی متضمن دو قرارداد اختيار معامله با نوع و قيمتهای اعمال یکسان‬
‫است‪ ،‬اما تاریخهای سررسيد آنها متفاوت است‪ .‬در این استراتژی‪ ،‬سرمایهگذار یکی از قراردادهای اختيار معامله‬
‫را فروخته و قرارداد اختيار معامله دیگر را خریداری کرده است‪ ،‬به اميد اینکه از تفاوت ارزش زمانی بين این دو‬
‫قرارداد سود کند‪ .‬به خصوص‪ ،‬سرمایهگذار با این ایده که خرید قرارداد اختيار معامله ارزش زمانی کمتری را با‬
‫مروز زمان نسبت به فروش قرارداد اختيار معامله از دست میدهد اقدام به اتخاذ این استراتژی میکند‪ .‬دومين‬
‫گروه‪ ،‬استراتژیهای اختالف زمانی قطری ناميده میشوند که در بخش بعدی به تفصيل توضيح داده خواهد شد‪.‬‬
‫در واقع سرمایه گذار با استفاده از یک استراتژی اختالف زمانی کالسيک از تفاوت در نحوه زوال زمانی در طول‬
‫عمر یک قرارداد اختيار معامله سود کسب میکند‪ .‬در استراتژی خرید اختالف زمانی‪ ،‬یک قرارداد اختيار معامله با‬
‫تاریخ سررسيد نزدیک فروخته میشود در حاليکه یک قرارداد اختيار با تاریخ سررسيد طوالنیتر خریداری میشود‪.‬‬
‫معموالً قيمت اعمال دو اختيار معامله خيلی نزدیک به قيمت فعلی دارایی پایه در نظر گرفته میشود چرا که‬
‫اختيار معامله با قيمت اعمال نزدیک به قيمت فعلی دارایی پایه ارزش زمانی خود را با سرعت بيشتری نسبت به‬
‫قرارداد اختيار معامله با قيمت های اعمال دیگراز دست میدهند‪ .‬به بيان دیگر‪ ،‬قرارداد اختيار معامله از نوع سر‬
‫به سر ارزش زمانی خود را با نزدیک شدن به تاریخ سررسيد با شيب فزایندهتری از دست میدهند‪ .‬با استفاده از‬
‫این استراتژی‪ ،‬یک سرمایهگذار از این تفاوت‪ ،‬منتفع خواهد شد‪.‬‬
‫تاکنون‪ ،‬به ميزان سود و زیان حاصل از استفاده استراتژیهای اختالف قيمتی تمرکز کرده بودیم اما موضوع در‬
‫مورد استراتژی اختالف زمانی متفاوت است‪ .‬در مورد استراتژی اختالف زمانی‪ ،‬با نزدیک شدن به تاریخ سررسيد‪،‬‬
‫اخذ تصميم در خصوص اعمال قرارداد اختيار معامله نياز است‪ .‬سرمایهگذار ممکن است از اعمال اختيار اخذ شده‬
‫در استراتژی اختالف زمانی امتناع نموده و وارد یک استراتژی اختالف زمانی جدید با استفاده از اخذ موقعيت تازه‬
‫در اختيار معامله شود‪.‬‬
‫‪ -1-7-1‬اثر ارزش زمانی‬
‫در مبحث حساسيت های یونانی‪ ،‬عواملی که موجب تغيير ارزش قرارداد اختيار معامله میگردد مورد بررسی قرار‬
‫گرفته است‪ .‬حساسيتهای یونانی نشان میدهند که ارزش اختيار معامله هنگامی که تغييراتی در مقدار یکی از‬
‫عوامل موثر در ارزشگذاری قرارداد اختيار معامله رخ دهد‪ ،‬به چه ميزان تغيير میکند‪.‬‬
‫هنگامی که هدف‪ ،‬اتخاذ یک استراتژی اختالف زمانی است‪ ،‬تمرکز بر تاریخ سررسيد قرارداد اختيار معامله که‬
‫یکی از عوامل تاثيرگذار در ارزشگذاری اختيار معامله است‪ ،‬سوق خواهد یافت‪ .‬به خصوص‪ ،‬اینکه چگونه گذشت‬
‫زمان بر ارزش اختيار معامالت اخذ شده در استراتژی اختالف زمانی تاثير میگذارد‪.‬‬
‫حساسيت یونانی که مربوط به چگونگی تاثير گذشت زمان بر ارزش یک اختيار معامله است‪ ،‬تتا نام دارد‪.‬‬
‫ویژگی منحصر به فرد تتا این است که برای اختيار معامالتی که قيمت اعمال آنها خيلی نزدیک به قيمت دارایی‬
‫پایه یا مشابه این قيمت است‪ ،‬گذشت زمان ارزش اختيار معامله را با نرخ خطی کاهش نمیدهد‪.‬‬
‫تتا برای اختيار معامله از نوع سر به سر هنگامی که به تاریخ سررسيد نزدیک میشویم‪ ،‬افزایش مییابد‪ .‬یک قرارداد‬
‫اختيار معامله با تاریخ سررسيد دو ماهه را در نظر بگيرید‪ ،‬ممکن است ارزش اختيار هر روز ‪ 0/02‬کاهش یابد‪ .‬یک‬
‫قرار داد اختيار معامله دیگری را با تاریخ سررسيد ‪ 15‬روز در نظر بگيرید‪ ،‬همان قرارداد اختيار ممکن است ارزش‬
‫خود را هر روز ‪ 0/15‬از دست بدهد‪ .‬هر دو قرارداد کامال مشابه هستند تنها فرق آن ها در تاریخ سررسيد است‪.‬‬
‫فرض کنيد که یک سرمایه گذار اختيار معامله با سررسيد دورتر را خریداری کرده و اختيار معامله با سررسيد‬
‫نزدیکتر را فروخته است‪ ،‬این یک معامله خوب است با این شرط به طور روزانه رصد شود‪.‬‬
‫نمودار ‪ ،13‬ارزش یک اختيار معامله خرید را با قيمت اعمال ‪ 50‬بر روی سهمی با قيمت فعلی ‪ ( 50‬به ازای هر‬
‫سهم) و نوسان ضمنی ‪ 25‬درصد نشان میدهد‪ .‬محور افقی تعداد روزهای باقی مانده به تاریخ سررسيد را نشان‬
‫میدهد‪.‬‬
‫نمودار‪ - 10‬تاثير گذشت زمان بر ارزش اختيار معامله خرید از نوع سر به سر‬
‫توجه کنيد ارزش این اختيار معامله در بازهی زمانی ‪ 90‬تا ‪ 60‬با یک نرخ نسبتا ثابت کاهش مییابد‪ .‬در دوره ‪30‬‬
‫روزه دوم‪ ،‬از ‪ 60‬تا ‪ 30‬روز ارزش این اختيار معامله با سرعت بيشتری کاهش مییابد‪ .‬سرانجام‪ ،‬در ‪ 30‬روز آخر‪،‬‬
‫سرعت کاهش ارزش اختيار شتاب میگيرد به طوری که نصف ارزش اختيار معامله در این بازه از بين رفته است‪.‬‬
‫پس‪ ،‬ارزش یک قرارداد اختيار معامله با تاریخ سررسيد دورتر با سرعت کمتری‪ ،‬نسبت به یک قرارداد اختيار‬
‫معامله با تاریخ سررسيد نزدیکتر‪ ،‬کاهش مییابد‪ .‬لذا‪ ،‬یک سرمایهگذار میتواند با خرید اختيار معامله با سررسيد‬
‫دورتر و فروش اختيار معامله با سررسيد نزدیکتر‪ ،‬سود کسب کند‪ .‬این استراتژی ممکن است با استفاده از‬
‫اختيارهای خرید یا اختيارهای فروش صورت بگيرد‪.‬‬
‫خرید‪22‬‬ ‫‪ -1-7-2‬استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار‬
‫یک استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید متضمن فروش یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد معين‬
‫و خرید یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد دورتر میباشد‪ .‬هر دو قرارداد اختيار خرید دارای قيمت اعمال‬
‫و دارایی پایه یکسان میباشند‪ ،‬تنها تمایز آنها در تاریخ سررسيد است‪.‬‬
‫پس سرمایه گذار برای اتخاذ این استراتژی به صورت زیر عمل میکند‪ :‬سرمایهگذار یک اختيار خرید به هزینهی‬
‫‪ 𝐶1‬با تاریخ سررسيد ‪ 𝑇1‬میخرد و به طور همزمان یک اختيار خرید دیگر را به مبلغ ‪ 𝐶2‬با تاریخ سررسيد ‪،𝑇2‬‬
‫‪ ،𝑇2 < 𝑇1‬میفروشد‪ .‬همچنين‪ ،‬قيمت اعمال دو اختيار یکسان و برابر با ‪ X‬است‪ .‬از طرف دیگر‪ ،‬هر چه قرارداد‬
‫اختيار خرید سررسيد دورتری داشته باشد‪ ،‬اختيار معامله گرانتر است‪ ،‬از اینرو ‪ 𝐶1 > 𝐶2‬میباشد‪.‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪Long Call Calendar Spread‬‬
‫در این استراتژی‪ ،‬به ميزان سود و زیان سرمایهگذار در تاریخ سررسيد ‪ ، 𝑇2‬تاریخ سررسيد قرارداد کوتاه مدت‪،‬‬
‫متمرکز می شویم‪ .‬اما قبل از آن مروری بر ارزش ذاتی و ارزش زمانی اختيار معامله خواهيم داشت‪.‬‬
‫ارزش یک قرارداد اختيار معامله از حاصل جمع ارزش ذاتی‪23‬و ارزش زمانی آن قرارداد به دست میآید‪.‬‬
‫سرمایهگذاران انتظار دارند که قرارداد اخ تيار معامله در خالل زمان سودآورتر باشد‪ ،‬بنابراین با نزدیک شدن به‬
‫زمان سررسيد از ارزش زمانی اختيار معامله کاسته میشود به قسمی که در زمان سررسيد ارزش زمانی قرارداد‬
‫برابر با صفر خواهد شد‪ .‬بنابراین ارزش یک قرارداد اختيار معامله در زمان سررسيد برابر با ارزش ذاتی آن است‪.‬‬
‫توجه کنيد که ارزش ذاتی یک قرارداد اختيار معامله خرید همان تابع بازده آن است که برابر با )𝑋 ‪max(0, ST −‬‬
‫است‪.‬‬
‫با این اوصاف‪ ،‬ارزش قرارداد فروش اختيار خرید در زمان تاریخ سررسيد‪،‬یعنی ‪ ،𝑇2‬برابر با ارزش ذاتی آن‪ ،‬یعنی‬
‫)𝑋 ‪ ،max(0, 𝑆𝑇2 −‬است‪ .‬اما در زمان ‪ ،𝑇2‬قرارداد خرید اختيار خرید هنوز به تاریخ سررسيد‪ ،‬یعنی‪ ،𝑇124‬نرسيده‬
‫است‪ .‬از اینرو‪ ،‬ارزش زمانی قرارداد خرید اختيار خرید طوالنی مدت در زمان ‪ 𝑇2‬برابر با صفر نيست‪ .‬پس‪ ،‬مجدد‬
‫باید این قرارداد را در زمان ‪ 𝑇2‬ارزشگذاری کرد‪ .‬بنابراین‪ ،‬ارزش قرارداد خرید اختيار خرید در زمان ‪ 𝑇2‬را میتوان‬
‫با استفاده از معادله بلک‪-‬شولز به دست آورد‪:‬‬
‫) ‪𝐶𝑡 = 𝑆𝑇2 𝑁(𝑑1 ) − 𝑋𝑒 −𝑟𝜏 𝑁(𝑑2‬‬
‫که در آن‬
‫‪S  ‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ln  t    r  s‬‬ ‫‪‬‬
‫‪X ‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪‬‬
‫‪d1 ‬‬
‫‪s ‬‬
‫‪S  ‬‬ ‫‪2 ‬‬

‫‪ln  t    r  s  ‬‬
‫‪X ‬‬ ‫‪2 ‬‬
‫‪d2 ‬‬ ‫‪ d1  s ‬‬
‫‪s ‬‬
‫به قسمی که ‪ r ، τ = 𝑇1 − 𝑇2‬نرخ بهره‪ 𝜎𝑠2 ،‬نوسانپذیری قيمت دارایی پایه است‪ .‬بعالوه‪ N(.) ،‬تابع توزیع‬
‫نرمال است‪.‬‬
‫حال ميزان سود و زیان سرمایهگذار را در تاریخ سررسيد ‪ 𝑇2‬با توجه به تغييرات قيمت سهام بررسی میکنيم‪:‬‬
‫‪ o‬اگر در تاریخ سررسيد ‪ 𝑆𝑇2 = 𝑋 ،𝑇2‬باشد‪ ،‬در این صورت ميزان سود حاصل از فروش قرارداد اختيار‬
‫خرید برابر است با‪:‬‬
‫‪-Max(0, ST2 -X)+C2 =C2‬‬
‫و ميزان سود حاصل از خرید قرارداد اختيار خرید برابر است با‬
‫‪𝐶𝑡 − 𝐶1‬‬
‫که 𝑡𝐶 ارزش قرارداد خرید اختيار خرید در زمان ‪ 𝑇2‬است که بر اساس فرمول بلک‪-‬شولز محاسبه میشود‪.‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪Intrinsic Value‬‬
‫‪24‬توجه کنید که ‪ 𝑇1 > 𝑇2‬است‪.‬‬

‫بنابراین‪ ،‬بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان ‪ ،𝑇2‬وقتی که قيمت سهام برابر با قيمت اعمال باشد به‬
‫صورت زیر به دست میآید‪:‬‬
‫‪ = 𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝐶2‬‬
‫‪ 𝑆𝑇2‬باشد‪ .‬در این حالت قرارداد فروش‬ ‫حالت دیگری را در نظر بگيرید که در تاریخ سررسيد ‪< 𝑋 ،𝑇2‬‬ ‫‪o‬‬
‫اختيار خرید بی ارزش خواهد بود‪ .‬اما‪ ،‬ميزان سود قرارداد خرید اختيار خرید مانند حالت قبل به دست‬
‫میآید‪ .‬بنابراین‪ ،‬بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان ‪ ،𝑇2‬وقتی که قيمت سهام بيشتر از قيمت‬
‫اعمال باشد به صورت زیر به دست میآید‪:‬‬
‫‪ = 𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝐶2‬‬
‫ماحصل استراتژی در این حالت می تواند مثبت یا منفی باشد‪ .‬بنابراین‪ ،‬قيمتی از سهام وجود دارد که در آن‬
‫این استراتژی از نوع سر به سر خواهد شد‪ .‬بنابراین اگر معادله سود برابر با صفر قرار دهيم با حل آن میتوان‬
‫این قيمت سهام‪ ،𝑆𝑇∗2 ،‬را به دست آورد‪.‬‬
‫‪ o‬در نهایت حالتی را در نظر بگيرید که در تاریخ سررسيد ‪ 𝑆𝑇2 > 𝑋 ،𝑇2‬باشد‪ ،‬در این صورت ميزان بازدهی‬
‫حاصل از فروش قرارداد اختيار خرید برابر است با‪:‬‬
‫‪-Max(0, ST2 -X)+C2 =X-ST2 +C‬‬
‫‪2‬‬
‫پس‪ ،‬بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان ‪ ،𝑇2‬وقتی که قيمت سهام بيشتر از قيمت اعمال باشد به‬
‫صورت زیر به دست میآید‪:‬‬
‫‪ = 𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝑋 − 𝑆𝑇2 + 𝐶2‬‬
‫ماحصل استراتژی در این حالت می تواند مثبت یا منفی باشد‪ .‬بنابراین‪ ،‬قيمتی دیگر از سهام وجود دارد که‬
‫در آن این استراتژی از نوع سر به سر خواهد شد‪ .‬برای پيدا کردن این قيمت سهام‪ ،𝑆𝑇∗2 ،‬کافی است که معادله‬
‫سود را برابر با صفر قرار دهيم‪.‬‬
‫با این اوصاف‪ ،‬در جدول ‪ 21‬ميزان سود و زیان معامله گر از اتخاذ این استراتژی در زمان ‪ 𝑇2‬به طور خالصه آورده‬
‫شده است‪.‬‬
‫جدول ‪ -21‬بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید‬
‫بازده کل‬ ‫بازده فروش اختیار خرید‬ ‫بازده خرید اختیار خرید‬ ‫دامنهی تغییرات 𝟐𝑻𝑺‬
‫‪𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝐶2‬‬ ‫‪𝐶2‬‬ ‫‪𝐶𝑡 − 𝐶1‬‬ ‫𝑿 ≤ 𝟐𝑻𝑺‬
‫‪𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝑋 − 𝑆𝑇2 + 𝐶2‬‬ ‫‪𝑋 − 𝑆𝑇2 + 𝐶2‬‬ ‫‪𝐶𝑡 − 𝐶1‬‬ ‫𝑿 > 𝟐𝑻𝑺‬
‫برای درک بهتر این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد‪.‬‬

‫مثال‪ .‬با استفاده از قرادادهای اختيار خرید زیر میتوان یک استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید ایجاد‬
‫کرد‪:‬‬

‫تاریخ سررسيد‬ ‫قيمت اعمال (دالر)‬
‫(دالر)‬
‫‪ 120‬روزه‬ ‫‪2/85‬‬ ‫‪40‬‬
‫‪ 30‬روزه‬ ‫‪1/40‬‬ ‫‪40‬‬
‫به قسمی که نوسان پذیری قيمت سهام برابر با ‪ 0/30‬و نرخ بهره برابر با ‪ 0/01‬فرض شده است‪.‬‬
‫سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی میتواند یک قرارداد اختيار خرید را با قيمت اعمال ‪ 40‬دالر به تاریخ سررسيد‬
‫‪ 3‬ماه آینده خریداری کرده و یک قرارداد اختيار خرید را با قيمت اعمال ‪ 40‬دالر به تاریخ سررسيد یک ماه آینده‬
‫بفروشد‪ .‬او برای خرید قرارداد اختيار خرید باید ‪ 2/85‬دالر پرداخت کند‪ ،‬اما از فروش قرارداد اختيار خرید مبلغ‬
‫‪ 1/40‬دالر دریافت میکند‪ .‬پس خالص پرداختی او به ازای هر سهم ‪ 2/85-1/40=1/45‬دالر است که او باید برای‬
‫اخذ این استراتژی هزینه کند‪ .‬بنابراین‪ ،‬به ازای هر قيمتی از دارایی پایه‪ ،‬حداکثر زیانی که از اتخاذ این استراتژی‬
‫خواهيم داشت برابر با ‪ 1/45‬دالر است‪.‬‬
‫اگر در زمان تاریخ سررسيد ‪ 𝑆𝑇2 = 𝑋 ،𝑇2‬باشد‪ ،‬در این صورت ميزان بازدهی حاصل از فروش قرارداد اختيار خرید‬
‫برابر با‪:‬‬
‫‪-Max(0, ST2 -X)+C2 =C2 =1.40‬‬
‫اما ارزش قرارداد خرید اختيار خرید در زمان ‪ 𝑇2‬را میتوان با استفاده از معادله بلک‪-‬شولز به دست آورد‪:‬‬
‫‪Ct =2.44‬‬
‫بنابراین بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان ‪ ،𝑇2‬وقتی که قيمت سهام برابر با قيمت اعمال باشد به صورت‬
‫زیر به دست میآید‪:‬‬
‫‪=Ct -C1 -Max(0, ST2 -X2 )+C2 =2.44-2.85+1.4=0.99 ≅1‬‬
‫در موردی که در زمان تاریخ سررسيد ‪ 𝑆𝑇2 < 𝑋 ،𝑇2‬باشد‪ .‬بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان‬ ‫‪o‬‬
‫‪ ،𝑇2‬برابر است با‬
‫‪=Ct -C1 +C2 =Ct -2.85+1.4=Ct -1.45‬‬
‫که 𝑡𝐶 ارزش قرارداد خرید اختيار خرید در زمان تاریخ سررسيد ‪ 𝑇2‬است که از معادله بلک‪-‬شولز قابل محاسبه‬
‫است‪ .‬به ازای ‪ S*T2 =37.87‬معادله سود برابر با صفر میشود‪ ،‬بنابراین در این قيمت سهام استراتژی سر به سر‬
‫است‪.‬‬
‫‪ o‬در نهایت‪ ،‬بازده کل حاصل از این استراتژی در حالتی که𝑋 > ‪ 𝑆𝑇2‬باشد به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪=Ct -2.85+40-ST2 +1.4=Ct -ST2 +38.55‬‬
‫مقدار معادلهی سود به ازای ‪ S*T2 =42.59‬برابر با صفر میشود‪ ،‬پس این قيمت سهام باعث سر به سر شدن‬
‫استراتژی خواهد شد‪.‬‬
‫نتایج به دست آمده برای ميزان سود و زیان سرمایهگذار در تاریخ سررسيد ‪ 𝑇2‬به طور خالصه در جدول ‪ 22‬نشان‬
‫داده شده است‪.‬‬
‫جدول ‪ -22‬ميزان سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید‬

‫بازده کل‬ ‫دامنهی تغییرات 𝟐𝑻𝑺‬
‫‪−𝑴𝒂𝒙(0, ST2 -40)+1.4‬‬ ‫𝟓𝟖‪𝑪𝒕 − 𝟐.‬‬
‫‪0.99‬‬ ‫‪1.40‬‬ ‫‪2.44-2.85=-0.41‬‬ ‫𝟎𝟒 = 𝟐𝑻𝑺‬
‫‪𝐶𝑡 − 1.45‬‬ ‫‪1.40‬‬ ‫‪𝐶𝑡 − 2.85‬‬ ‫𝟎𝟒 < 𝟐𝑻𝑺‬
‫‪𝐶𝑡 − 𝑆𝑇2 + 38.55‬‬ ‫‪41.4-ST2‬‬ ‫‪𝐶𝑡 − 2.85‬‬ ‫𝟎𝟒 > 𝟐𝑻𝑺‬
‫نمودار‪ - 11‬استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫خرید اختيار خرید با سررسيد طوالنی‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬ ‫ماکسيمم سود = ‪ 1‬دالر‬
‫استراتژی در ‪ 37/87‬و ‪ 42/59‬سر به سر است‬
‫‪0‬‬
‫‪35‬‬ ‫‪36‬‬ ‫‪37‬‬ ‫‪38‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪42‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪45‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬

‫همچنين‪ ،‬ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 14‬نشان داده شده است‪ .‬در این نمودار مشاهده میشود که بيشينه‬
‫سود در ‪ 𝑆𝑇2 = 40‬رخ میدهد که مقدار این سود تقریبا برابر با ‪ 1‬دالر است‪ .‬بعالوه‪ ،‬اگر قيمت سهام کمتر از‬
‫‪ 37/87‬و یا بيشتر از ‪ 42/59‬باشد سرمایهگذار از اخذ این استراتژی متحمل زیان خواهد شد‪.‬‬
‫فروش‪25‬‬ ‫‪ -1-7-3‬استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار‬
‫در استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش‪ ،‬سرمایهگذار به طور همزمان اقدام به خرید و فروش دو قرارداد‬
‫اختيار فروش میکند به طوری که خرید قرارداد اختيار فروش تاریخ سررسيد دورتری دارد‪ .‬هر دو قرارداد اختيار‬
‫خرید دارای قيمت اعمال و دارایی پایه یکسان میباشند‪ ،‬تنها تمایز آنها در تاریخ سررسيد است‪.‬‬
‫پس سرمایهگذار برای اتخاذ این استراتژی به صورت زیر عمل میکند‪ :‬سرمایهگذار یک اختيار معامله فروش به‬
‫هزینهی ‪ 𝑃1‬با تاریخ سررسيد ‪ 𝑇1‬میخرد و به طور همزمان یک اختيار معامله فروش دیگر را به مبلغ ‪ 𝑃2‬با تاریخ‬
‫سررسيد ‪ ،𝑇2 < 𝑇1 ،𝑇2‬میفروشد‪ .‬همچنين‪ ،‬قيمت اعمال دو اختيار یکسان و برابر با ‪ X‬است‪ .‬از طرف دیگر‪ ،‬هر‬
‫چه قرارداد اختيار فروش سررسيد دورتری داشته باشد‪ ،‬اختيار معامله گرانتر است‪ ،‬از اینرو ‪ 𝑃1 > 𝑃2‬میباشد‪.‬‬
‫در جدول زیر ميزان سود و زیان سرمایهگذار در تاریخ سررسيد ‪ 𝑇2‬با توجه به تغييرات قيمت سهام به طور خالصه‬
‫جدول ‪ -23‬بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش‬
‫بازده کل‬ ‫بازده فروش اختيار فروش‬ ‫𝟐𝑻𝑺‬
‫اختيار فروش‬
‫‪𝑃𝑡 − 𝑃1 + 𝑃2‬‬ ‫‪𝑃2‬‬ ‫‪𝑃𝑡 − 𝑃1‬‬ ‫𝑋 = ‪𝑆𝑇2‬‬
‫‪𝑃𝑡 − 𝑃1 − 𝑀𝑎𝑥(0,X − 𝑆𝑇2 ) + 𝑃2‬‬ ‫‪−𝑀𝑎𝑥(0,𝑋 − 𝑆𝑇2 ) + 𝑃2‬‬ ‫‪𝑃𝑡 − 𝑃1‬‬ ‫𝑋 < ‪𝑆𝑇2‬‬
‫‪𝑃𝑡 − 𝑃1 + 𝑃2‬‬ ‫‪𝑃2‬‬ ‫‪𝑃𝑡 − 𝑃1‬‬ ‫𝑋 > ‪𝑆𝑇2‬‬
‫که در آن 𝑡𝑃 ارزش قرارداد خرید اختيار فروش در زمان ‪ 𝑇2‬است که با استفاده از معادله بلک‪-‬شولز میتوان آن‬
‫را محاسبه کرد‪:‬‬
‫) ‪𝑃𝑡 = 𝑋𝑒 −𝑟𝜏 𝑁(−𝑑2 ) − 𝑆𝑇2 𝑁(−𝑑1‬‬
‫که در آن ‪ r ، τ = 𝑇1 − 𝑇2‬نرخ بهره است‪ .‬بعالوه‪ N(.) ،‬تابع توزیع نرمال است‪.‬‬
‫این استراتژی به ازای دو قيمت سهام در تاریخ سررسيد ‪ 𝑇2‬سر به سر خواهد شد‪ ،‬که برای به دست آوردن این‬
‫قيمتها باید دو معادلهی زیر را نسبت به ‪ 𝑆𝑇2‬حل کنيم‪:‬‬
‫‪Pt -P1 -Max(0,X- ST2 )+P2 =0‬‬
‫و‬
‫‪𝑃𝑡 − 𝑃1 + 𝑃2 = 0‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪Long Put Calendar Spread‬‬
‫همچنين مقدار بيشينه این استراتژی زمانی رخ میدهد که 𝑋 = ‪ 𝑆𝑇2‬باشد‪.‬‬

‫مثال‪ .‬با استفاده از قرادادهای اختيار فروش زیر میتوان یک استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش ایجاد‬
‫کرد‪:‬‬
‫قيمت قرارداد اختيار فروش‬
‫(دالر)‬
‫‪ 215‬روزه‬ ‫‪2/50‬‬ ‫‪33‬‬
‫‪ 35‬روزه‬ ‫‪0/80‬‬ ‫‪33‬‬
‫به قسمی که نوسان پذیری قيمت سهام برابر با ‪ 0/30‬و نرخ بهره برابر با ‪ 0/01‬فرض شده است‪.‬‬
‫سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی میتواند یک قرارداد اختيار فروش را با قيمت اعمال ‪ 33‬دالر به تاریخ سررسيد‬
‫‪ 215‬روز آینده خریداری کرده و یک قرارداد اختيار فروش را با قيمت اعمال ‪ 33‬به تاریخ سررسيد ‪ 35‬روز آینده‬
‫بفروشد‪ .‬او برای خرید قرارداد اختيار فروش باید ‪ 2/50‬دالر پرداخت کند‪ ،‬اما از فروش قرارداد اختيار فروش مبلغ‬
‫‪ 0/80‬دالر دریافت میکند‪ .‬پس خالص پرداختی او به ازای هر سهم ‪ 2/50-0/80=1/70‬دالر است که او باید برای‬
‫اخذ این استراتژی هزینه کند‪ .‬بنابراین‪ ،‬به ازای هر قيمتی از دارایی پایه‪ ،‬حداکثر زیانی که از اتخاذ این استراتژی‬
‫خواهيم داشت برابر با ‪ 1/70‬دالر است‪.‬‬
‫در جدول زیر ميزان سود و زیان سرمایهگذار با توجه به تغييرات قيمت سهام در تاریخ سررسيد ‪ 𝑇2‬به طور خالصه‬
‫دامنه ی قيمت‬
‫بازده خرید اختيار‬
‫بازده کل‬ ‫بازده فروش اختيار فروش‬ ‫سهام در زمان‬
‫فروش‬
‫𝟐𝑻‬
‫‪𝑃𝑡 − 1.7‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪Pt -2.5‬‬ ‫𝟑𝟑 = 𝟐𝑻𝑺‬
‫‪Pt -Max(0,33- ST2 )-1.7‬‬ ‫‪-Max(0,33- ST2 )+0.8‬‬ ‫‪Pt -2.5‬‬ ‫𝟑𝟑 < 𝟐𝑻𝑺‬
‫‪Pt -1.7‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪Pt -2.5‬‬ ‫𝟑𝟑 > 𝟐𝑻𝑺‬
‫که در آن 𝑡𝑃 ارزش قرارداد خرید اختيار فروش در زمان ‪ 𝑇2‬است‪ ،‬با استفاده از معادله بلک‪-‬شولز مقدار آن به‬
‫دست میآید‪ .‬برای روشنتر شدن درک این استراتژی‪ ،‬ميزان سود و زیان سرمایهگذار را به ازای مقادیر مختلفی از‬
‫𝑇𝑆 را در جدول ‪ 24‬نمایش داده شده است‪ .‬همچنين‪ ،‬ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 15‬نشان داده شده است‪.‬‬
‫در این نمودار مشاهده میشود که این استراتژی در دو قيمت سهام ‪ 30/97‬و ‪ 35/65‬سربهسر خواهد بود‪ .‬قابل‬
‫توجه است که‪ ،‬اگر ‪ 𝑆𝑇2 < 30.97‬و یا ‪ 𝑆𝑇2 > 35.65‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار متحمل زیان محدودی خواهد شد‪ .‬اما‪،‬‬
‫اگر ‪ 30.97<ST2 <35.65‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار سود محدودی را کسب خواهد شد‪ ،‬به قسمی که بيشينه سود در‬
‫‪ 𝑆𝑇2 = 33‬رخ میدهد که مقدار آن برابر با ‪ 1‬دالر است‪.‬‬
‫جدول ‪ -24‬بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش به ازای مقادیر متمایزی از قيمت سهام در زمان ‪T2‬‬
‫بازده کل‬ ‫بازده فروش اختیار فروش ‪:‬‬ ‫بازده خرید اختیار فروش‪:‬‬ ‫𝟐𝑻𝑺‬
‫‪-1/58‬‬ ‫‪-7/2‬‬ ‫‪5/62‬‬ ‫‪25‬‬

‫‪-1/44‬‬ ‫‪-6/2‬‬ ‫‪4/76‬‬ ‫‪26‬‬
‫‪-1/26‬‬ ‫‪-5/2‬‬ ‫‪3/94‬‬ ‫‪27‬‬
‫‪-1/03‬‬ ‫‪-4/2‬‬ ‫‪3/17‬‬ ‫‪28‬‬
‫‪-0/74‬‬ ‫‪-3/2‬‬ ‫‪2/46‬‬ ‫‪29‬‬
‫‪-0/39‬‬ ‫‪-2/2‬‬ ‫‪1/81‬‬ ‫‪30‬‬
‫‪0/01‬‬ ‫‪-1/2‬‬ ‫‪1/21‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪0/48‬‬ ‫‪-0/2‬‬ ‫‪0/68‬‬ ‫‪32‬‬
‫‪1/00‬‬ ‫‪0/8‬‬ ‫‪0/20‬‬ ‫‪33‬‬
‫‪0/58‬‬ ‫‪0/8‬‬ ‫‪-0/22‬‬ ‫‪34‬‬
‫‪0/21‬‬ ‫‪0/8‬‬ ‫‪-0/59‬‬ ‫‪35‬‬
‫‪-0/11‬‬ ‫‪0/8‬‬ ‫‪-0/91‬‬ ‫‪36‬‬
‫‪-0/38‬‬ ‫‪0/8‬‬ ‫‪-1/18‬‬ ‫‪37‬‬
‫‪-0/61‬‬ ‫‪0/8‬‬ ‫‪-1/41‬‬ ‫‪38‬‬
‫‪-0/81‬‬ ‫‪0/8‬‬ ‫‪-1/61‬‬ ‫‪39‬‬
‫‪-0/97‬‬ ‫‪0/8‬‬ ‫‪-1/77‬‬ ‫‪40‬‬
‫‪-1/11‬‬ ‫‪0/8‬‬ ‫‪-1/91‬‬ ‫‪41‬‬
‫نمودار‪ - 12‬بازده کل استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار فروش‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫ماکسيمم سود = ‪ 1‬دالر‬
‫استراتژی در ‪ 30/97‬و ‪ 35/65‬سر به سر‬ ‫فروش اختيار فروش‬
‫‪1‬‬
‫است‬
‫‪0‬‬
‫‪25‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪33‬‬ ‫‪34‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪36‬‬ ‫‪37‬‬ ‫‪38‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫خرید اختيار فروش با سررسيد‬
‫‪-3‬‬
‫طوالنی‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪ - 1-8‬استراتژیهای اختالف زمانی و قيمتی (قطری)‬

‫استراتژیهای اختالف زمانی متضمن دو قرارداد اختيار معامله است که تاریخهای سررسيد متمایزی دارند‪ .‬اما‬
‫در استراتژی قطری‪ ،‬نه تنها دو قرارداد اختيار معامله دارای تاریخهای سررسيد متمایز میباشند‪ ،‬بلکه قيمت اعمال‬
‫آنها هم متفاوت است‪.‬‬
‫استراتژی های قطری همانند استراتژی اختالف قيمت شامل دو قرارداد اختيار از یک نوع (خرید و یا فروش) با‬
‫قيمت های اعمال متفاوت است‪ ،‬اما یکی از قراردادهای اختيار دارای تاریخ سررسيد دورتر و دیگری دارای تاریخ‬
‫سررسيد نزدیکتر است‪.‬‬
‫‪ -1-8-1‬استراتژی قطری با اختيار خرید‬
‫یک استراتژی قطری با اختيار خرید متضمن فروش یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد و قيمت اعمال‬
‫معين و به طور همزمان خرید یک قرارداد اختيار خرید با تاریخ سررسيد دورتر و قيمت اعمال پایينتر میباشد‪.‬‬
‫پس سرمایهگذار برای اتخاذ این استراتژی به صورت زیر عمل میکند‪ :‬سرمایهگذار یک اختيار معامله خرید با‬
‫قيمت اعمال ‪ 𝑋1‬و تاریخ سررسيد ‪ 𝑇1‬به هزینه ‪ 𝐶1‬می خرد و به طور همزمان یک اختيار معامله خرید دیگر را با‬
‫قيمت اعمال ‪ 𝑋2‬و تاریخ سررسيد ‪ 𝑇2‬به مبلغ ‪ 𝐶2‬میفروشد‪ ،‬به طوری که ‪ 𝑇2 < 𝑇1‬و ‪ 𝑋2 > 𝑋1‬است‪ .‬همانطور‬
‫که قبال اشاره شد اختيار معامله خرید با قيمت اعمال پایين همواره گرانتر از اختيار معامله خرید با قيمت اعمال‬
‫باالتر است‪ .‬پس قرارداد اختيار معامله خریداری شده گرانتر از قرارداد اختيار معامله فروخته شده است‪ .‬به عنوان‬
‫مثال‪ ،‬اگر یک سرمایهگذار اقدام به فروش یک قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 50‬دالر و تاریخ سررسيد یک‬
‫ماه بعد و خرید یک قرارداد اختيار خرید بر روی همان دارایی پایه با قيمت اعمال ‪ 40‬دالر و تاریخ سررسيد ‪ 3‬ماه‬
‫بعد کند‪ ،‬یک استراتژی قطری را اتخاذ کرده است‪.‬‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با ‪ 44.25‬دالر و نوسان پذیری قيمت سهام برابر با ‪ 0/35‬و نرخ بهره‬
‫برابر با ‪ 0/01‬باشد‪ .‬با استفاده از قرادادهای اختيار خرید زیر میتوان یک استراتژی قطری با اختيار خرید ایجاد‬
‫کرد‪:‬‬

‫(دالر)‬
‫سه ماهه‬ ‫‪35‬‬ ‫‪9/60‬‬
‫یک ماهه‬ ‫‪45‬‬ ‫‪1/45‬‬
‫سرمایهگذار میتواند با خرید قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 35‬دالر به تاریخ سررسيد ‪ 3‬ماه آینده و همچنين‬
‫فروش قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 45‬دالر به تاریخ سررسيد یک ماه آینده‪ ،‬از این استراتژی استفاده کند‪.‬‬
‫او برای خرید قرارداد اختيار خرید باید ‪ 9/60‬دالر پرداخت کند‪ ،‬اما از فروش قرارداد اختيار خرید مبلغ ‪ 1/45‬دالر‬
‫دریافت میکند‪ .‬پس خالص پرداختی او به ازای هر سهم ‪ 9/1-60/45=8/15‬دالر است که او باید برای اخذ این‬
‫استراتژی هزینه کند‪ .‬بنابراین‪ ،‬به ازای هر قيمتی از دارایی پایه‪ ،‬حداکثر زیانی که از اتخاذ این استراتژی خواهيم‬
‫داشت برابر با ‪ 8/15‬دالر است‪.‬‬
‫حال ميزان سود و زیان سرمایهگذار از اخذ این استراتژی را در تاریخ سررسيد ‪ 𝑇2‬با توجه به تغييرات قيمت سهام‬
‫بررسی میکنيم‪:‬‬
‫‪ o‬اگر در زمان تاریخ سررسيد ‪ 𝑆𝑇2 = 45 ،𝑇2‬باشد‪ .‬در این صورت‪ ،‬ميزان بازدهی حاصل از فروش قرارداد‬
‫اختيار خرید برابر است با‪:‬‬
‫‪-Max(0, ST2 -X2 )+C2 =C2 =1.45‬‬
‫اما‪ ،‬هنگامی که در زمان ‪ 𝑇2‬قيمت سهام برابر با ‪ 45‬است‪ ،‬تقریب ارزش قرارداد خرید اختيار خرید با‬
‫قيمت اعمال ‪ 35‬دالر با استفاده از معادله بلک‪-‬شولز برابر است با‪:‬‬
‫‪Ct =10.15‬‬
‫بنابراین بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان ‪ ،𝑇2‬وقتی که قيمت سهام برابر با قيمت اعمال باشد‬
‫به صورت زیر به دست میآید‪:‬‬
‫‪=Ct -C1 -Max(0, ST2 -X2 )+C2 =10.15-9.6+1.45=2‬‬
‫‪ o‬در موردی که در زمان تاریخ سررسيد ‪ 𝑆𝑇2 < 45 ،𝑇2‬باشد‪ .‬بازده کل حاصل از این استراتژی در زمان‬
‫‪ ،𝑇2‬برابر است با‬
‫‪ = 𝐶𝑡 − 𝐶1 + 𝐶2 = 𝐶𝑡 − 9.60 + 1.45 = 𝐶𝑡 − 8.15‬‬
‫که 𝑡𝐶 ارزش قرارداد خرید اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 35‬دالر در زمان تاریخ سررسيد ‪ 𝑇2‬است که با‬
‫استفاده از معادله بلک‪-‬شولز محاسبه میشود‪ .‬به ازای ‪ 𝑆𝑇∗2 =42.9‬معادله سود برابر با صفر میشود‪،‬‬
‫بنابراین در این قيمت سهام استراتژی سر به سر است‪.‬‬
‫‪ o‬در نهایت‪ ،‬بازده کل حاصل از این استراتژی در حالتی که‪ 𝑆𝑇2 > 45‬باشد به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪=Ct -9.6+45-ST2 +1.45=Ct -ST2 +36.85‬‬
‫نتایج به دست آمدهی فوق برای ميزان سود و زیان سرمایهگذار در جدول ‪ 25‬به طور خالصه آورده شده است‪.‬‬
‫همچنين‪ ،‬ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 16‬نشان داده شده است‪ .‬در این نمودار مشاهده میشود‬
‫جدول ‪ -25‬ميزان سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی قطری با اختيار خرید‬

‫بازده کل‬ ‫دامنهی تغییرات 𝟐𝑻𝑺‬
‫𝟓‪−𝑴𝒂𝒙(𝟎, 𝑺𝑻𝟐 − 𝟒𝟓) + 𝟏.4‬‬ ‫𝟎‪𝑪𝒕 − 𝟗.6‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪1.45‬‬ ‫‪10.15-9.60‬‬ ‫𝟓𝟒 = 𝟐𝑻𝑺‬
‫‪𝐶𝑡 − 8.15‬‬ ‫‪1.45‬‬ ‫‪𝐶𝑡 -9.60‬‬ ‫𝟓𝟒 < 𝟐𝑻𝑺‬
‫‪𝐶𝑡 − 𝑆𝑇2 +36.85‬‬ ‫‪46.45-ST2‬‬ ‫‪Ct -9.60‬‬ ‫𝟓𝟒 > 𝟐𝑻𝑺‬
‫که این استراتژی در قيمت سهام ‪ 42/90‬سر به سر خواهد بود‪ .‬به نحوی که‪ ،‬اگر ‪ ST2 < 42.9‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار‬
‫متحمل زیان خواهد شد‪ .‬اما‪ ،‬اگر ‪ ST2 > 42.9‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار سود محدودی را کسب خواهد شد‪ ،‬به قسمی‬
‫که ماکسيمم سود در ‪ ST2 = 45‬رخ میدهد که مقدار آن برابر با ‪ 2‬دالر است‪ .‬همچنين مقدار سود به ازای ≥ ‪ST2‬‬
‫‪ 52‬ثابت و برابر با ‪ 1.91‬است‪.‬‬
‫نمودار‪ - 13‬استراتژی قطری با اختيار خرید‬
‫‪11‬‬
‫‪10‬‬
‫‪9‬‬
‫‪8‬‬ ‫خرید اختيار خرید با سررسيد طوالنی‬
‫‪7‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬ ‫ماکسيمم سود = ‪ 2‬دالر‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬
‫استراتژی در ‪ 42/90‬سر به سر است‬
‫‪0‬‬
‫‪35‬‬ ‫‪36‬‬ ‫‪37‬‬ ‫‪38‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪42‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪46‬‬ ‫‪47‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪49‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪52‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪54‬‬ ‫‪55‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪-9‬‬
‫فروش‪26‬‬ ‫‪ -1-8-2‬استراتژی قطری با اختيار‬
‫استراتژی قطری با اختيار فروش برای سرمایهگذارانی مناسب است که انتظار کاهش قيمت سهام را در آینده دارند‪.‬‬
‫یک استراتژی قطری با اختيار فروش مشابه با اخذ همين استراتژی با اختيار خرید است که با هدف سود بردن از‬
‫زوال زمانی سریعتر قرارداد اختيار معاملهای که تاریخ سررسيد نزدیکتری نسبت به قرارداد اختيار معاملهای که‬
‫تاریخ سررسيد دورتری دارد‪ ،‬اخذ میشود‪.‬‬
‫به عنوان مثال‪ ،‬سرمایهگذاری را در نظر بگيرید که با اقدام به فروش یک قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال ‪35‬‬
‫و تاریخ سررسيد ‪ 30‬روزه و به طور همزمان خرید یک قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 45‬و تاریخ سررسيد‬
‫‪ 120‬روزه‪ ،‬یک استراتژی قطری با اختيار فروش اتخاذ میکند‪ .‬اگر قيمت فعلی سهام پایه برابر با ‪ 36‬دالر باشد‪،‬‬
‫در این صورت خرید قرارداد اختيار فروش به طور قابل توجهی در سود است‪ .‬اما قرارداد فروش اختيار فروش با‬
‫‪26‬‬
‫‪Put Diagonal Spread‬‬
‫قيمت اعمال ‪ 35‬دالر کمی زیانده است‪ ،‬اما هنوز خيلی نزدیک به قيمت سهام پایه ‪ 36‬دالر است‪ .‬با ‪ 30‬روز‬
‫باقی مانده به تاریخ سررسيد‪ ،‬این قرارداد ارزش خود را بسيار سریعتر از قرارداد خرید اختيار فروش از دست‬
‫میدهد‪.‬‬
‫پس‪ ،‬سرمایه گذار با ترکيب یک قرارداد خرید اختيار فروش با تاریخ سررسيد دورتر و یک قرارداد فروش اختيار‬
‫فروش با قيمت اعمال پایينتر و تاریخ سررسيد نزدیکتر‪ ،‬یک استراتژی قطری با اختيار فروش اتخاد میکند‪ .‬در‬
‫این استراتژی‪ ،‬قرارداد خرید اختيار فروش ارزش زمانی کمتری را از دست خواهد داد‪ ،‬چون قيمت اعمال باالتری‬
‫دارد‪ .‬به عبارت دیگر در این استراتژی‪ ،‬سرمایهگذار اختيار معاملهای را که ارزش زمانی بيشتری دارد خریداری‬
‫نموده و اختيار معاملهای را که ارزش زمانی آن کمتر است میفروشد‪ ،‬بدین نحو سود کسب خواهد کرد‪ .‬حال‪ ،‬به‬
‫مثال زیر توجه کنيد‪.‬‬
‫مثال‪ .‬فرض کنيد که قيمت فعلی سهام برابر با ‪ 20.25‬دالر و نوسان پذیری قيمت سهام برابر با ‪ 30.0‬و نرخ بهره‬
‫برابر با ‪ 0.01‬باشد‪ .‬قرادادهای اختيار فروش در جدول زیر را در نظر بگيرید‪:‬‬
‫قيمت قرارداد اختيار فروش‬

‫(دالر)‬
‫‪ 100‬روزه‬ ‫‪25‬‬ ‫‪4.85‬‬
‫‪ 40‬روزه‬ ‫‪20‬‬ ‫‪0.7‬‬
‫سرمایه گذار برای اخذ استراتژی قطری با اختيار فروش‪ ،‬باید قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 𝑋1 = 25‬و‬
‫تاریخ سررسيد ‪ 𝑇1 = 100‬روزه را بخرد و به طور همزمان قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 𝑋2 = 20‬و تاریخ‬
‫سررسيد ‪ 𝑇2 = 40‬روزه را بفروشد‪ .‬او برای خرید قرارداد اختيار خرید باید ‪ 4/85‬دالر پرداخت کند‪ ،‬اما از فروش‬
‫قرارداد اختيار خرید مبلغ ‪ 0/70‬دالر دریافت میکند‪ .‬پس خالص پرداختی او به ازای هر سهم ‪4/85 -0/70=4/15‬‬
‫دالر است که او باید برای اخذ این استراتژی هزینه کند‪ .‬بنابراین‪ ،‬به ازای هر قيمتی از دارایی پایه‪ ،‬حداکثر زیانی‬
‫که از اتخاذ این استراتژی خواهيم داشت برابر با ‪ 4/15‬دالر است‪.‬‬
‫معادلهی سود حاصل از خریداری قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 25‬در زمان ‪ 𝑇2‬برابر است با‪:‬‬
‫‪Pt -4.85‬‬
‫که در آن 𝑡𝑃 با استفاده از معادله بلک‪-‬شولز محاسبه میشود و معادلهی سود حاصل از فروش قرارداد اختيار فروش‬
‫با قيمت اعمال ‪ 20‬در زمان ‪ 𝑇2‬به صورت زیر به دست میآید‪:‬‬
‫‪-MAX(0,20-ST2 )+0.7‬‬
‫توجه کنيد هنگامی که قيمت سهام کمتر از ‪ 20‬دالر است‪ ،‬قرارداد فروش اختيار فروش در سود است‪ .‬بنابراین‪،‬‬
‫معادلهی ماحصل اخذ این استراتژی در زمان ‪ 𝑇2‬به صورت زیر محاسبه میشود‪:‬‬
‫‪=Pt -4.85-MAX(0,20-ST2 )+0.7‬‬
‫جدول ‪ -26‬بازده کل استراتژی قطری با اختيار فروش‬
‫بازده فروش اختیار فروش ‪:‬‬ ‫بازده خرید اختیار فروش‪:‬‬

‫بازده کل‬ ‫𝟐𝑻𝑺‬
‫‪-MAX(0,20-ST2 )+0.7‬‬ ‫‪Pt -4.85‬‬
‫‪0.85‬‬ ‫‪0.70‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫𝟎𝟐 = 𝟐𝐓𝐒‬

‫‪Pt +ST2 -24.15‬‬ ‫‪ST2 -19.30‬‬ ‫‪Pt -4.85‬‬ ‫𝟎𝟐 < 𝟐𝐓𝐒‬
‫‪Pt -4.15‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫‪Pt -4.85‬‬ ‫𝟎𝟐 > 𝟐𝐓𝐒‬
‫نمودار‪ - 14‬استراتژی قطری با اختيار فروش‬

‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫خرید اختيار فروش با سررسيد‬

‫‪4‬‬ ‫طوالنی‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬

‫‪1‬‬
‫دالر‬ ‫فروش اختيار فروش‬
‫استراتژی در ‪ 20/90‬سر به سر است‬

‫‪0‬‬
‫‪15‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪19‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫پس میتوان سود و زیان سرمایهگذار از اخذ این استراتژی را با استفاده از معادلهی ماحصل فوق به ازای مقادیر‬
‫مختلفی از سهام در زمان ‪ 𝑇2‬محاسبه کرد‪ ،‬به طوری که در جدول ‪ 26‬ارائه شده است‪ .‬ساختار این استراتژی در‬
‫نمودار ‪ 16‬نشان داده شده است‪ .‬با توجه به این نمودار‪ ،‬این استراتژی در قيمت سهام ‪ 20/90‬سر به سر است‪ .‬در‬
‫این قيمت سهام‪ ،‬قرارداد فروش اختيار فروش بیارزش است‪ ،‬اما ارزش قرارداد خرید اختيار فروش با ‪ 60‬روز مانده‬
‫به تاریخ سررسيدش به ‪ 4/15‬کاهش خواهد یافت‪ ،‬که با جایگذاری این مقادیر در معادله سود‪ ،‬مقدار بازده کل‬
‫برابر با صفر خواهد شد‪ .‬توجه کنيد که‪ ،‬اگر ‪ 𝑆𝑇2 > 20.90‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار متحمل زیان میشود و اگر < ‪𝑆𝑇2‬‬
‫‪ 20.90‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار سود محدودی را کسب خواهد شد‪.‬‬
‫همچنين‪ ،‬مقدار سود به ازای ‪ 𝑆𝑇2 ≤ 18‬ثابت و برابر با ‪ 0/81‬است‪ .‬همچنين‪ ،‬اوج سود این استراتژی در قيمت‬
‫سهام ‪ 20‬دالر است‪ ،‬و سپس با کاهش قيمت سهام ميزان سود کاهش یافته است‪.‬‬
‫‪ -2‬استراتژیهای ناهمگن‬
‫‪ -2-1‬مقدمه‬
‫استراتژیهای ناهمگن شامل ترکيبهای مختلف از قرارداد اختيار خرید و قرارداد اختيار فروش صادره بر یک سهام‬
‫خاص است که عبارتند از ‪ :‬استراتژی استرادل‪ ،‬استراتژی استرانگل‪ .‬در استراتژی استرادل ترکيبی از اختيارهای‬
‫خرید و فروش است که در آن قيمت اعمال و تاریخ سررسيد یکسان است‪ .‬استراتژی استرانگل ترکيبی از اختيارهای‬
‫خرید و فروش با تاریخ سررسيد یکسان و قيمتهای اعمال متفاوت است‪.‬‬
‫توجه کنيد که در استراتژیهای همگن‪ ،‬سرمایهگذار به طور همزمان دو قرارداد ‪27‬اختيار از یک نوع (یا هر دو‬
‫اختيار خرید و یا هر دو اختيار فروش) را خرید و فروش میکند‪ .‬اما در استراتژیهای ناهمگن‪ ،‬سرمایهگذار دو‬
‫قرارداد اختيار خرید و فروش را میخرد‪ ،‬یا آنها را میفروشد‪.‬‬
‫‪ -2-2‬استراتژی استرادل‬
‫یک استراتژی خرید استرادل برای سرمایهگذاران تازه کار میتواند به عنوان یک موقعيت در ابتدا بسيار جذاب‬
‫باشد‪ .‬در استراتژی خرید استرادل‪ ،‬سرمایهگذار به طور همزمان اقدام به خرید قرارداد اختيار خرید و خرید قرارداد‬
‫اختيار فروش یک دارایی پایه با قيمت اعمال و تاریخ سررسيد یکسان میکند‪ .‬ایدهی این استراتژی این است که‬
‫اگر سهام به اندازه کافی در هر جهت حرکت کند‪ ،‬سرمایهگذار از این حرکت قيمت سهام سود کسب خواهد کرد‪.‬‬
‫به طور دقيقتر‪ ،‬این استراتژی برای سرمایهگذارانی سودمند است که انتظار تغييرات بزرگی در قيمت سهام دارند‬
‫ولی از جهت تغييرات اطمينان کافی ندارند‪ .‬اگر ایده درست باشد به نظر خيلی خوب میرسد؛ فقط خرید استراتژی‬
‫استرادل و سپس انتظار برای تغيير قيمت بزرگ در سهام‪ ،‬بدون در نظر گرفتن جهت تغييرات قيمت‪ .‬هزینهی‬
‫اخذ این استراتژی بر اساس شرایط بازار متفاوت است‪.‬‬
‫همانند سایر استراتژیها‪ ،‬میتوان استراتژی استرادل را با استفاده از فروش قراردادهای اختيار معامله ایجاد کرد‪.‬‬
‫یک استراتژی فروش استرادل معکوس استراتژی خرید استرادل است‪ .‬در استراتژی فروش استرادل‪ ،‬سرمایهگذار‬
‫به طور همزمان یک اختيار خرید و یک اختيار فروش با قيمت اعمال و تاریخ سررسيد یکسان را میفروشد‪ .‬در‬
‫استراتژی خرید استرادل‪ ،‬سرمایهگذار تغييرات بزرگی در قيمت سهام را پيش بينی می کند‪ .‬استراتژی فروش‬
‫استرادل با یک هدف مخالف صورت میگيرد‪ -‬به عبارت دیگر‪ ،‬در این استراتژی سرمایهگذار انتظار تغيير ناچيزی‬
‫در قيمت سهام دارد‪.‬‬
‫‪ 27‬برای سادگی درک مطلب با استفاده از دو قرارداد بیان شده است‪.‬‬

‫‪ -2-2-1‬استراتژی خرید استرادل‬
‫همانطور که قبال گفته شد‪ ،‬استراتژی خرید استرادل شامل خریداری یک قرارداد اختيار خرید و یک قرارداد اختيار‬
‫فروش با تاریخهای سررسيد و قيمتهای اعمال یکسان می باشد‪ .‬از آنجایی که در این استراتژی باید دو قرارداد‬
‫اختيار معامله خریداری شود‪ ،‬سرمایهگذار برای اخذ این استراتژی همواره باید یک مبلغ خاصی را به عنوان هزینه‬
‫اخذ استراتژی پرداخت کند‪.‬‬
‫فرض کنيد که معامله گری برای اخذ این استراتژی‪ ،‬یک قرارداد اختيار خرید و یک قراراد اختيار فروش را با‬
‫قيمت اعمال ‪ X‬و تاریخ سررسيد ‪ T‬خریداری کرده است‪ .‬پس‪ ،‬معادله سود این استراتژی را میتوان به صورت‬
‫زیر نوشت‪:‬‬
‫‪π=Max(0, ST -X)-C+Max(0, X-ST )-P‬‬
‫چون فقط یک قيمت اعمال وجود دارد‪ ،‬فقط دو دامنه ی تغييرات برای قيمت سهام در تاریخ سررسيد وجود‬
‫دارد‪ .‬پس‪ ،‬سود و زیان سرمایه گذار اخذکننده این استراتژی را می توان به صورت جدول زیر خالصه کرد‪:‬‬
‫جدول ‪ -27‬بازده کل استراتژی خرید استرادل‬

‫بازده کل‬ ‫بازده خرید اختيار فروش‬ ‫𝑻𝑺‬
‫خرید‬
‫𝑃 ‪𝑆𝑇 − 𝑋 − 𝐶 −‬‬ ‫𝑃‪−‬‬ ‫𝐶 ‪𝑆𝑇 − 𝑋 −‬‬ ‫𝑿 ≥ 𝑻𝑺‬
‫𝐶 ‪𝑋 − 𝑆𝑇 − 𝑃 −‬‬ ‫𝑃 ‪𝑋 − 𝑆𝑇 −‬‬ ‫𝐶‪−‬‬ ‫𝑿 < 𝑻𝑺‬
‫برای اولين دامنه تغييرات قيمت سهام‪ ،‬که در آن 𝑋 ≥ 𝑇𝑆 است‪ ،‬ارزش اختيار خرید در سود است‪ .‬اما‪ ،‬اختيار‬
‫فروش بی ارزش است‪ .‬پس‪ ،‬در این دامنه ارزش استراتژی برابر با 𝑋 ‪ 𝑆𝑇 −‬می شود‪ .‬با توجه به مبلغ پرداختی‬
‫بابت خریداری اختيار خرید و فروش‪ ،‬بازده کل حاصل از این استراتژی برابر با 𝑃 ‪ 𝑆𝑇 − 𝑋 − 𝐶 −‬است‪ .‬پس‪ ،‬در‬
‫این دامنه با افزایش قيمت سهام‪ ،‬ميزان سود سرمایهگذار افزایش خواهد یافت‪.‬‬
‫در دومين دامنهی تغييرات قيمت سهام‪ ،‬که در آن 𝑋 < 𝑇𝑆 است‪ ،‬اختيار فروش در سود است که ميزان سود آن‬
‫معادل 𝑇𝑆 ‪ 𝑋 −‬است‪ .‬پس‪ ،‬ميزان سود سرمایهگذار برابر با 𝑇𝑆 ‪ 𝑋 −‬منهای مبلغ پرداختی بابت اخذ قراردادهای‬
‫اختيار خرید و فروش است‪ .‬پس‪ ،‬با افزایش قيمت سهام‪ ،‬ماحصل سرمایهگذار کاهش خواهد یافت‪.‬‬
‫هنگامی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد برابر با قيمت اعمال باشد‪ ،‬هر دو اختيار معامله از نوع سر به سر‬
‫میباشند و اساس ًا بیارزش خواهند بود‪ .‬پس به ازای این قيمت سهام‪ ،‬سرمایهگذار متحمل زیان خواهد شد که‬
‫معادل با هزینهی اخذ استراتژی است‪.‬‬
‫مثال‪ .‬قيمت فعلی سهامی ‪ 45‬دالر است‪ .‬یک سرمایهگذار انتظار دارد قيمت این سهم طی دو ماه آینده نوسان‬
‫زیادی داشته باشد‪ .‬پس برای اتخاذ استراتژی خرید استرادل‪ ،‬یک قرارداد اختيار خرید و یک قرارداد اختيار فروش‬
‫با قيمت اعمال ‪ 45‬دالر و با تاریخ انقضای دو ماه بعد روی این سهم را خریداری میکند‪ .‬فرض کنيد قيمت قرارداد‬
‫اختيار خرید ‪ 2/20‬دالر و قيمت قرارداد اختيار فروش ‪ 2/15‬دالر باشد‪ .‬پس‪ ،‬هزینهی اخذ این استراتژی برابر با‬
‫‪ 4/35‬دالر است‪ .‬با توجه به جدول ‪ ،27‬ميزان سود و زیان سرمایهگذار در این استراتژی به صورت جدول زیر است‪:‬‬
‫جدول ‪ -28‬سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید استرادل‬

‫بازده کل‬ ‫بازده خرید اختيار فروش‬ ‫𝑻𝑺‬
‫خرید‬
‫‪𝑆𝑇 − 49.35‬‬ ‫‪−2.15‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 47.20‬‬ ‫𝟓𝟒 ≥ 𝑻𝑺‬
‫𝑇𝑆 ‪40.65 −‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪42.85 −‬‬ ‫‪−2.20‬‬ ‫𝟓𝟒 < 𝑻𝑺‬
‫نمودار‪ - 15‬استراتژی خرید استرادل‬

‫‪8‬‬
‫‪7‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬ ‫استراتژی در نقاط ‪ 40/65‬و ‪49/35‬‬

‫سر به سر است‬
‫‪2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪35‬‬ ‫‪36‬‬ ‫‪37‬‬ ‫‪38‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪42‬‬ ‫‪43‬‬ ‫‪44‬‬ ‫‪45‬‬ ‫‪46‬‬ ‫‪47‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪49‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪51‬‬ ‫‪52‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪54‬‬ ‫‪55‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫خرید اختيار خرید‬ ‫خرید اختيار فروش‬

‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬ ‫ماکسيمم زیان برابر با ‪ 4/35‬دالر است‬
‫با توجه به جدول ‪ ،28‬استراتژی در نقاط ‪ 49/35‬و ‪ 40/65‬سر به سر است‪ .‬پس‪ ،‬اگر قيمت سهام کمتر ‪ 40/65‬یا‬
‫بيشتر ‪ 49/35‬دالر شود‪ ،‬معامله گر سود کسب خواهد کرد‪ .‬بدترین حالت برای این استراتژی هنگامی است که‬
‫قيمت سهام نوسانی نداشته باشد‪ ،‬به نحوی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد ‪ 45‬دالر باشد‪ .‬به عبارت دیگر‪ ،‬به‬
‫ازای قيمت سهام ‪ 45‬دالر در تاریخ سررسيد‪ ،‬سرمایهگذار متحمل حداکثر زیان خواهد شد‪ .‬ساختار بازده این‬
‫استراتژی در نمودار ‪ 18‬رسم شده است‪.‬‬
‫‪ -2-2-2‬استراتژی فروش استرادل‬
‫همانطور که قبال گفته شد‪ ،‬استراتژی فروش استرادل معکوس استراتژی خرید استرادل است‪ .‬در این استراتژی‪،‬‬
‫سرمایهگذار به طور همزمان دو قرارداد اختيار معامله را با قيمتهای اعمال و تاریخهای سررسيد یکسان میفروشد‪،‬‬
‫به نحوی که یکی از قراردادها اختيار خرید و دیگری اختيار فروش میباشد‪ .‬سرمایهگذاران زمانی از این استراتژی‬
‫استفاده میکنند که انتظار نوسان ناچيزی در قيمت سهام داشته باشند‪ .‬توجه کنيد که سرمایهگذار بایستی‬
‫قراردادهای اختيار معامله را به نحوی بفروشد که در آن قراردادها قيمت اعمال بسيار نزدیک به قيمت فعلی سهام‬
‫یا دقيقا برابر با قيمت فعلی سهام باشند‪.‬‬
‫از آنجایی که‪ ،‬سرمایهگذار قراردادهای اختيار معامله را میفروشد‪ ،‬پس او از اخذ این استراتژی یک مبلغ خالصی‬
‫را در زمان انعقاد قراردادها دریافت خواهد کرد‪.‬‬
‫فرض کنيد که یک سرمایه گذار برای اخذ این استراتژی‪ ،‬یک قرارداد اختيار خرید و یک قرارداد اختيار فروش را‬
‫با قيمت اعمال ‪ X‬و تاریخ سررسيد ‪ T‬بفروشد‪ .‬پس‪ ،‬معادله ماحصل این استراتژی را میتوان به صورت زیر نوشت‪:‬‬
‫‪π=-Max(0, ST -X)+C-Max(0, X-ST )+P‬‬
‫پس‪ ،‬سود و زیان سرمایهگذار اخذ این استراتژی را میتوان به صورت جدول زیر خالصه کرد‪:‬‬
‫جدول ‪ -29‬بازده کل استراتژی فروش استرادل‬
‫بازده کل‬ ‫بازده فروش اختيار فروش‬ ‫بازده فروش اختيار خرید‬ ‫𝑻𝑺‬
‫𝑃 ‪𝑋 − 𝑆𝑇 + 𝐶 +‬‬ ‫𝑃‬ ‫𝐶 ‪𝑋 − 𝑆𝑇 +‬‬ ‫𝑿 ≥ 𝑻𝑺‬
‫𝑃 ‪𝑆𝑇 − 𝑋 + 𝐶 +‬‬ ‫𝑃 ‪𝑆𝑇 − 𝑋 +‬‬ ‫𝐶‬ ‫𝑿 < 𝑻𝑺‬
‫با توجه به جدول ‪ ، 29‬نقاط سر به سر این استراتژی هنگامی رخ میدهد که قيمت سهام در تاریخ سررسيد برابر‬
‫با‪:‬‬
‫𝑃 ‪𝑆𝑇 = 𝑋 + 𝐶 +‬‬
‫یا‬
‫𝑃 ‪𝑆𝑇 = 𝑋 − 𝐶 −‬‬
‫باشد‪ .‬بنابراین‪ ،‬اگر قيمت سهام نوسان ناچيزی داشته باشد‪ ،‬به نحوی که بين (‪ )X-C-P, X+C+P‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار‬
‫سود کسب میکند‪ ،‬و اگر قيمت سهام نوسان داشته باشد به اندازهای که قيمت سهام کمتر از ‪ X-C-P‬و یا بيشتر‬
‫از ‪ X+C+P‬باشد‪ ،‬سرمایهگذار از اخذ این استراتژی متحمل زیان خواهد شد‪.‬‬
‫مثال‪ .‬قيمت فعلی سهمی ‪ 25‬دالر است‪ .‬یک سرمایهگذار انتظار دارد قيمت این سهم طی ‪ 40‬روز آینده نوسان‬
‫ناچيزی داشته باشد‪ .‬پس برای اتخاذ استراتژی فروش استرادل‪ ،‬یک قرارداد اختيار خرید و یک قرارداد اختيار‬
‫فروش با قيمت اعمال ‪ 25‬دالر و با تاریخ انقضای ‪ 40‬روز بعد روی این سهم را میفروشد‪.‬‬
‫فرض کنيد قيمت قرارداد اختيار خرید ‪ 1/20‬دالر و قيمت قرارداد اختيار فروش ‪ 1/15‬دالر باشد‪ .‬پس‪ ،‬خالص‬
‫دریافتی او ‪ 2/35‬دالر است‪ .‬با توجه به جدول ‪ ،29‬ميزان سود و زیان سرمایهگذار در این استراتژی به صورت‬
‫جدول زیر است‪:‬‬
‫جدول ‪ -30‬سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی فروش استرادل‬
‫بازده کل‬ ‫بازده فروش اختيار فروش‬ ‫بازده فروش اختيار خرید‬ ‫𝑻𝑺‬
‫‪27.35-ST‬‬ ‫‪1.15‬‬ ‫‪26.20-ST‬‬ ‫𝟓𝟐 ≥ 𝑻𝑺‬
‫‪𝑆𝑇 − 22.65‬‬ ‫‪𝑆𝑇 − 23.85‬‬ ‫‪1.20‬‬ ‫𝟓𝟐 < 𝑻𝑺‬
‫ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 19‬رسم شده است‪ .‬این نمودار نشان می دهد که اگر قيمت سهام در تاریخ‬
‫سررسيد برابر ‪ 22/65‬یا ‪ 27/35‬باشد‪ ،‬این استراتژی سر به سر میشود‪ .‬همچنين‪ ،‬اگر قيمت سهام در تاریخ‬
‫سررسيد در بازه (‪ )22/65,27/35‬باشد معامله گر سود کسب میکند بيشينه سود این استراتژی زمانی رخ میدهد‬
‫که قيمت سهام در تاریخ سررسيد برابر با قيمت اعمال‪ ،‬یعنی ‪ 25‬دالر باشد‪ ،‬و مقدار این بيشينه برابر با ‪2/35‬‬
‫دالر است که همان مبلغ دریافتی خالص از اتخاذ این استراتژی است‪ .‬اما اگر قيمت سهام نوسان زیادی داشته‬
‫باشد به نحوی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر از ‪ 22/65‬و یا بيشتر از ‪ 27/35‬دالر باشد‪ ،‬سرمایهگذار‬
‫متحمل زیان شدیدی میشود‪.‬‬
‫نمودار‪ - 16‬استراتژی فروش استرادل‬
‫‪4‬‬
‫ماکسيمم سود برابر با ‪ 2/35‬دالر است‬

‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫فروش اختيار خرید‬ ‫فروش اختيار فروش‬
‫‪1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪17‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪19‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪33‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-6‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪ -2-3‬استراتژی استرانگل‬
‫در استراتژی استرانگل‪ ،‬سرمایهگذار به طور همزمان اقدام به خرید قراردادهای اختيار خرید و فروش (استراتژی‬
‫خرید استرانگل) و یا به طور همزمان اقدام به فروش قراردادهای اختيار خرید و فروش (استراتژی فروش استرانگل)‬
‫میکند‪.‬‬
‫در این استراتژی تاریخهای سررسيد یکسان اما قيمت های اعمال متفاوت است‪ .‬ساختار این استراتژی مشابه‬
‫استراتژی استرادل است با این تفاوت که در استراتژی استرادل قيمتهای اعمال یکسان بود اما در استراتژی‬
‫استرانگل قيمتهای اعمال متمایز است‪ .‬سرمایهگذاران زمانی از این استراتژی استفاده میکنند که انتظار تغييرات‬
‫بزرگی در قيمت سهام دارند اما از جهت تغييرات اطالع دقيقی ندارند‪.‬‬
‫‪ 2-3-1‬استراتژی خرید استرانگل‬
‫یک استراتژی خرید استرانگل متضمن خرید یک قرارداد اختيار خرید و یک قرارداد اختيار فروش با تاریخهای‬
‫سررسيد یکسان و قيمتهای اعمال متفاوت میباشد که در آن قيمت اعمال اختيار خرید بيشتر از اختيار فروش‬
‫است‪ .‬از آنجایی که در این استراتژی باید دو قرارداد اختيار معامله خریداری شود‪ ،‬سرمایهگذار برای اخذ این‬
‫استراتژی همواره باید یک مبلغ خاصی را به عنوان هزینه اخذ استراتژی پرداخت کند‪.‬‬
‫فرض کنيد که سرمایه گذاری برای اخذ این استراتژی‪ ،‬یک قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 𝑋1‬و یک قرارداد‬
‫اختيار فروش را با قيمت اعمال ‪ 𝑋2‬خریداری کرده است‪ ،‬به نحوی که تاریخ سررسيد دو قراردادد برابر با ‪ T‬باشد‪.‬‬
‫پس‪ ،‬معادله سود این استراتژی را میتوان به صورت زیر نوشت‪:‬‬
‫‪π=Max(0, ST -X1 )-C+Max(0, X2 -ST )-P‬‬
‫برای درک بيشتر این استراتژی به مثال زیر توجه کنيد‪.‬‬
‫مثال‪ .‬قيمت فعلی سهامی ‪ 32.5‬دالر است‪ .‬سرمایهگذاری انتظار دارد قيمت این سهم طی یک ماه آینده نوسان‬
‫زیادی داشته باشد اما جهت نوسان را نمیتواند تشخيص دهد‪ .‬پس برای اتخاذ استراتژی خرید استرانگل‪ ،‬یک‬
‫قرارداد اختيار خرید را با قيمت اعمال ‪ 35‬و یک قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 30‬و با تاریخ سررسيد یک‬
‫ماه بعد روی این سهم را خریداری میکند‪ .‬فرض کنيد قيمت قرارداد اختيار خرید ‪ 0/40‬دالر و قيمت قرارداد‬
‫اختيار فروش ‪ 0/35‬دالر باشد‪ .‬پس‪ ،‬هزینهی اخذ این استراتژی برابر با ‪0/75‬دالر است‪ .‬ميزان سود و زیان‬
‫سرمایهگذار در این استراتژی به صورت جدول زیر به دست میآید‪:‬‬
‫جدول ‪ -31‬سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی خرید استرانگل‬
‫بازده خرید اختيار فروش‬ ‫بازده خرید اختيار خرید‬

‫‪Max(0, 30-ST )-0.35‬‬ ‫‪Max(0, ST -35)-0.4‬‬
‫𝑇𝑆 ‪29.25 −‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪29.65 −‬‬ ‫‪-0.4‬‬ ‫𝟎𝟑 ≤ 𝑻𝑺‬
‫𝑻𝑺 < 𝟎𝟑‬

‫‪−0.75‬‬ ‫‪−0.35‬‬ ‫‪-0.4‬‬
‫𝟓𝟑 ≤‬
‫‪ST -35.75‬‬ ‫‪−0.35‬‬ ‫‪ST -35.4‬‬ ‫𝟓𝟑 > 𝑻𝑺‬
‫برای اولين دامنه تغييرات قيمت سهام‪ ،‬که در آن ‪ 𝑆𝑇 ≤ 30‬است‪ ،‬اختيار خرید در زیان است‪ .‬اما‪ ،‬اختيار فروش‬
‫در سود است‪ .‬پس‪ ،‬در این دامنه‪ ،‬با توجه به مبلغ پرداختی ‪ 0.75‬دالر بابت خرید اختيار خرید و فروش‪ ،‬ميزان‬
‫سود و زیان سرمایهگذار توسط معادله ‪ 29.25-ST‬محاسبه میشود‪.‬‬
‫در دومين دامنهی تغييرات قيمت سهام‪ ،‬که در آن ‪ 30 < 𝑆𝑇 ≤ 35‬است‪ ،‬هر دو اختيار معامله در زیان میباشند‪.‬‬
‫پس در این دامنه‪ ،‬سرمایهگذار متحمل زیان میگردد که ميزان زیان آن معادل ‪ 0/75‬است که همان هزینهی اخذ‬
‫استراتژی است‪.‬‬
‫سرانجام‪ ،‬در سومين دامنهی تغييرات قيمت سهام‪ ،‬که در آن ‪ 𝑆𝑇 > 35‬است‪ ،‬اختيار فروش در زیان است‪ .‬اما‪،‬‬
‫اختيار خرید در سود است‪ .‬پس با احتساب هزینهی اخذ استراتژی‪ ،‬ميزان سود سرمایهگذار را میتوان توسط‬
‫معادله ‪ 𝑆𝑇 − 35.75‬محاسبه کرد‪ .‬در این دامنه‪ ،‬با افزایش قيمت سهام در تاریخ سررسيد ميزان سود سرمایهگذار‬
‫افزایش مییابد‪ .‬همچنين‪ ،‬نقاط سر به سر این استراتژی برابر با ‪ 29/25‬و ‪ 35/75‬است‪ .‬ساختار این استراتژی در‬
‫نمودار ‪ 20‬رسم شده است‪.‬‬
‫نمودار‪ - 17‬استراتژی خرید استرانگل‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪3‬‬
‫‪2‬‬
‫استراتژی در نقاط ‪ 29/25‬و ‪ 35/75‬سر به سر است‬

‫‪1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪25‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪33‬‬ ‫‪34‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪36‬‬ ‫‪37‬‬ ‫‪38‬‬ ‫‪39‬‬ ‫‪40‬‬

‫‪-1‬‬
‫ماکسیمم زیان معادل ‪ 0/75‬است‬

‫‪-2‬‬
‫‪ 2-3-2‬استراتژی فروش استرانگل‬
‫در این استراتژی‪ ،‬سرمایهگذار یک قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال باال و یک قرارداد اختيار فروش با قيمت‬
‫اعمال پایين میفروشد‪ .‬سرمایهگذاران زمانی از این استراتژی استفاده میکنند که انتظار نوسان خيلی زیادی در‬
‫قيمت سهام ندارند‪ .‬اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد بين دو قيمت اعمال باشد‪ ،‬این استراتژی برای سرمایهگذاران‬
‫مطلوبيت خواهد داشت‪ .‬از آنجایی که‪ ،‬سرمایهگذار قراردادهای اختيار معامله را میفروشد‪ ،‬پس او از اخذ این‬
‫استراتژی یک مبلغ خالصی را در زمان انعقاد قراردادها دریافت خواهد کرد‪.‬‬
‫فرض کنيد که سرمایهگذاری برای اخذ این استراتژی‪ ،‬یک قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال ‪ 𝑋1‬و یک قرارداد‬
‫اختيار فروش را با قيمت اعمال ‪ 𝑋2‬بفروشد که تاریخ سررسيد دو قرارداد یکسان و برابر با ‪ T‬است‪ .‬پس‪ ،‬معادله‬
‫ماحصل این استراتژی را میتوان به صورت زیر نوشت‪:‬‬
‫‪𝜋=-Max(0, ST -X1 )+C-Max(0, X2 -ST )+P‬‬
‫مثال‪ .‬قيمت فعلی سهامی ‪ 27/5‬دالر است‪ .‬سرمایهگذاری انتظار دارد که طی ‪ 45‬روز آینده نوسان خيلی زیادی‬
‫در قيمت سهام به وجود نياید‪ .‬پس برای اتخاذ استراتژی فروش استرانگل‪ ،‬یک قرارداد اختيار خرید با قيمت اعمال‬
‫‪ 30‬و یک قرارداد اختيار فروش با قيمت اعمال ‪ 25‬دالر و با تاریخ انقضای ‪ 45‬روز بعد را میفروشد‪.‬‬
‫فرض کنيد قيمت قرارداد اختيار خرید ‪ 0/50‬دالر و قيمت قرارداد اختيار فروش ‪ 0/40‬دالر باشد‪ .‬پس‪ ،‬خالص‬
‫دریافتی او ‪ 0/90‬دالر است‪ .‬ميزان سود و زیان سرمایهگذار در این استراتژی به صورت جدول زیر است‪:‬‬
‫جدول ‪ -32‬سود و زیان سرمایهگذار از اتخاذ استراتژی فروش استرانگل‬
‫بازده فروش اختيار فروش‬ ‫بازده فروش اختيار خرید‬

‫‪-Max(0,25-ST )+0.4‬‬ ‫‪-Max(0, ST -30)+0.5‬‬
‫‪𝑆𝑇 − 24.1‬‬ ‫‪ST -24.60‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪𝑆𝑇 ≤ 25‬‬
‫‪0.9‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪25 < 𝑆𝑇 ≤ 30‬‬
‫𝑇𝑆 ‪30.9 −‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫𝑇𝑆 ‪30.5 −‬‬ ‫‪𝑆𝑇 > 30‬‬
‫نمودار‪ - 18‬استراتژی فروش استرانگل‬
‫‪2‬‬
‫ماکسيمم سود معادل ‪ 0/9‬است‬
‫‪1‬‬
‫فروش اختيار خرید‬ ‫فروش اختيار فروش‬
‫‪0‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪33‬‬ ‫‪34‬‬ ‫‪35‬‬
‫‪-1‬‬
‫استراتژی در نقاط ‪ 24/1‬و ‪ 30/9‬سر به سر است‬
‫‪-2‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-4‬‬
‫‪-5‬‬
‫ساختار این استراتژی در نمودار ‪ 21‬رسم شده است‪ .‬این نمودار حاکی از آن است که اگر قيمت سهام در تاریخ‬
‫سررسيد برابر با ‪ 24/10‬و ‪ 30/90‬باشد‪ ،‬استراتژی سر به سر خواهد بود‪ .‬همچنين‪ ،‬اگر قيمت سهام نوسان زیادی‬
78 ‫استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله‬
‫ سرمایهگذار سود کسب‬،‫) باشد‬24/10 , 30/90( ‫نداشته باشد به نحوی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد در بازه‬
‫ بيشينه سود این‬،‫) باشد‬25 ,30( ‫ به نحوی که اگر قيمت سهام در تاریخ سررسيد بين دو قيمت اعمال‬.‫میکند‬
‫ است که همان مبلغ دریافتی از بابت فروش قراردادهای اختيار معامله‬0/90 ‫استراتژی رخ خواهد داد که مقدار آن‬
‫ اما اگر قيمت سهام نوسان زیادی داشته باشد به نحوی که قيمت سهام در تاریخ سررسيد کمتر از‬.‫می باشد‬
.‫ سرمایهگذار از اخذ این استراتژی متحمل زیان زیادی میشود‬،‫ دالر باشد‬30/90 ‫ دالر و یا بيشتر از‬24/10
‫منابع‬
.Matlab ‫ مهندسی مالی و مدلسازی بازارها با رویکرد نرم افزار‬.)1396( .‫ سلمانی کامران‬،‫ نيسی عبدالساده‬.1
.‫انتشارات دانشگاه عالمه طباطبائی‬
2. Chance, M. D. and Brooks, R. (2007). An Introduction to Derivatives and Risk

Management (7th ed.). OH Thomson Higher Education.
3. Cohen, G. (2013). Options Made Easy: Your Guide to Profitable Trading (Third Edition).
Pearson Education, Inc.
4. Cohen, G. (2005). The Bible of Options Strategies: The Definitive Guide for Practical
Trading Strategies (1 edition). FT Press.
5. Conrick, Ch. and Hanson, S. (2013). Vertical Option Spreads, + Website: A Study of the
1.8 Standard Deviation Inflection Point 1st Edition. Wiley.
6. Dubofsky, D. A. and W. Miller, T.W. (2002). Derivatives: Valuation and Risk
Management. Oxford University Press.
7. Graham, J. and Lentz, S. (2003). Simple Steps to Option Trading Success. Marketplace
Books.
8. Gleadall, S. (2013). Option Volatility Trading: Strategies and Risk (1 edition). Volcube.
9. Hull, J. (2016). Fundamentals of Futures and Options Markets (9th Edition). Pearson.
10. Natenberg, Sh. (2014). Option Volatility & Pricing: Advanced Trading Strategies and
Techniques (2nd Edition). McGraw-Hill Education.
11. Nations. S. (2014). The Complete Book of Option Spreads and Combinations: Strategies
for Income Generation, Directional Moves, and Risk Reduction, + Website (1st Edition).
Wiley.
12. Rhoads, R. (2010). Option Spread Trading: A Comprehensive Guide to Strategies and
Tactics. John Wiley & Sons.
13. Röman J.R.M. (2017). Strategies with Options. In: Analytical Finance: Volume I. Palgrave
Macmillan, Cham.
14. SALIBA, A. J. (2009). Option Spread Strategies: Trading Up, Down, and Sideways
Markets. John Wiley & Sons.
15. Schwager, J. and Etzkorn, M. (2017). A Complete Guide to the Futures Market:
Technical Analysis, Trading Systems, Fundamental Analysis, Options, Spreads, and
Trading Principles (2nd Edition). Wiley.
16. SINCLAIR, E. (2010). Option Trading: Pricing and Volatility Strategies and Techniques
(1st Edition). Wiley.
17. SMITH, C. (2007). Option Strategies: Profit-Making Techniques for Stock, Stock Index,
and Commodity Options (2 edition). Wiley.

استراتژی - های معاملاتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

استراتژی - های معاملاتی با استفاده از قراردادهای اختيار معامله

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

‫استراتژیهای معامالتی با‬

‫استفاده از قراردادهای اختيار‬

‫عنوان گزارش‪ :‬استراتژیهای معامالتی با استفاده از قراردادهای‬

‫هرگونه بازنشر این گزارش بدون اجازه کتبی‬

‫‪ -1‬استراتژیهای همگن ‪10 ....................................................................................................‬‬

‫‪ -1-1‬مقدمه ای بر استراتژی همگن ‪10 ................................................................................‬‬

‫‪ -2-1‬مقدمه ‪69 ............................................................................................................‬‬

‫منابع ‪78 ...........................................................................................................................‬‬

‫جدول ‪ -2‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده‪14 ...........................................................‬‬

‫جدول ‪ -4‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده‪16 ...........................................................‬‬

‫جدول ‪ -5‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید‪19 ..................................................‬‬

‫جدول ‪-7‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید‪21 ...................................................‬‬

‫جدول ‪ -9‬بازده کل استراتژی خرید پروانهای با اختيار خرید‪24 ..........................................................‬‬

‫جدول ‪ -10‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده ‪26 .........................................................‬‬

‫جدول ‪ -11‬بازده کل استراتژی خرید پروانهای با اختيار فروش ‪28 .......................................................‬‬

‫جدول ‪ -13‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده ‪32 .........................................................‬‬

‫جدول ‪ -14‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده ‪36 .........................................................‬‬

‫جدول ‪ -15‬بازده کل استراتژی خرید کندری با اختيار خرید ‪39 .........................................................‬‬

‫جدول ‪ -16‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده ‪40 .........................................................‬‬

‫جدول ‪ -17‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده ‪44 .........................................................‬‬

‫جدول ‪ -18‬بازده کل استراتژی خرید کندری با اختيار خرید ‪47 .........................................................‬‬

‫جدول ‪ -19‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده ‪48 .........................................................‬‬

‫جدول ‪ -20‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده ‪52 .........................................................‬‬

‫جدول ‪ -26‬بازده کل استراتژی قطری با اختيار فروش ‪67 .................................................................‬‬

‫جدول ‪ -27‬بازده کل استراتژی خرید استرادل ‪70 ..........................................................................‬‬

‫جدول ‪ -29‬بازده کل استراتژی فروش استرادل ‪72 ........................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -1‬استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید ‪14 ..........................................................‬‬

‫نمودار ‪ -2‬استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار فروش‪17 ..........................................................‬‬

‫نمودار ‪ -3‬استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار خرید ‪20 .............................................................‬‬

‫نمودار ‪ -4‬استراتژی اختالف قيمتی نزولی با اختيار فروش ‪22 ............................................................‬‬

‫نمودار ‪ -5‬استراتژی پروانهای با اختيار خرید‪27 .............................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -6‬استراتژی خرید پروانهای با اختيار فروش ‪30 ....................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -7‬استراتژی فروش پروانهای با اختيار خرید ‪34 ....................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -8‬استراتژی فروش پروانهای با اختيار فروش ‪37 ...................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -9‬استراتژی خرید کندری با اختيار خرید‪42 .......................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -10‬استراتژی خرید کندری با اختيار فروش ‪45 ....................................................................‬‬

‫نمودار‪ -11‬استراتژی فروش کندری با اختيار خرید ‪50 .....................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -12‬استراتژی فروش کندری با اختيار فروش ‪53 ...................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -14‬استراتژی خرید اختالف زمانی با اختيار خرید ‪59 .............................................................‬‬

‫نمودار ‪ -16‬استراتژی قطری با اختيار خرید ‪66 .............................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -17‬استراتژی قطری با اختيار فروش ‪68 ............................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -18‬استراتژی خرید استرادل ‪71 ......................................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -19‬استراتژی فروش استرادل ‪74 .....................................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -20‬استراتژی خرید استرانگل ‪76 .....................................................................................‬‬

‫نمودار ‪ -21‬استراتژی فروش استرانگل ‪77 ....................................................................................‬‬

‫‪ -1-2‬شمای کلی از استراتژیهای همگن‬

‫استراتژی همگن‬ ‫استراتژی‬

‫مبتنی بر اختالف تاریخ سررسید‬ ‫مبتنی بر اختالف قیمت اعمال‬

‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬

‫فروش‬ ‫خرید‬ ‫فروش‬ ‫خرید‬ ‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬

‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬ ‫با اختیار‬

‫فروش‬ ‫خرید‬ ‫فروش‬ ‫خرید‬

‫‪4‬‬ ‫‪ 1-3-1‬اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید‬

‫جدول ‪ -1‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید‬

‫بازده فروش اختيار‬

‫‪−𝐶1 + 𝐶2‬‬ ‫‪𝐶2‬‬ ‫‪−𝐶1‬‬ ‫𝟐𝑿 < 𝟏𝑿 ≤ 𝑻𝑺‬

‫جدول ‪ -2‬سود و زیان سرمایهگذار در استراتژی اتخاذ کرده‬

‫بازده فروش اختیار خرید‬ ‫بازده خرید اختیار خرید‬

‫𝑻𝑺 < 𝟓𝟒‬

‫𝟐𝑿 < ‪45‬‬

‫نمودار‪ - 1‬استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار خرید‬

‫‪Series1‬‬ ‫‪Series2‬‬ ‫‪Series3‬‬

‫جدول ‪ -3‬بازده کل استراتژی اختالف قيمتی صعودی با اختيار فروش‬