Đề thi môn:

THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIÊP

Câu 1 (2 điểm): Anh (chị) hãy trình bày nội dung của phương pháp chiết khấu dòng cổ tức theo
mô hình tăng trưởng không ổn định.

Lời giải:

* Khái niệm

Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định là mô hình nhiều giai đoạn tăng trưởng: giai
đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau
đó (2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn
định (3 giai đoạn).

* Công thức tính:

Giá trị vốn chủ sở hữu = Hiện giá dòng cổ tức + Giá trị cuối cùng quy về hiện tại.

V0 =

Với: Vn =
Trong đó:

Vo = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại

DIVt = Cổ tức dự kiến năm t

r = Suất sinh lợi mong đợi

Vn = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n

gn = Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n

* Ví dụ: Sử dụng các dữ liệu về cổ tức của công ty X với cổ tức năm 1 là 1,5 tỷ đồng, giả sử
tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của năm 2 và 3 của công ty là g 1 = 8%, và của năm 4 và 5 là g 2 = 7% và từ
năm thứ 6 trở đi thì tăng trưởng ổn định là g3 = 5%/năm.

Cổ tức hàng năm của công ty là:

DIV1 = 1,5 tỷ đồng

DIV2 = DIV1(1+g1) = 1,5(1+0,08) = 1,62 tỷ đồng

DIV3 = DIV1(1+g1)2 = 1,5(1+0,08)2 = 1,7496 tỷ đồng

DIV4 = DIV3(1+g2) = 1,7496(1+0,07) = 1,872 tỷ đồng

DIV5 = DIV3(1+g2)2 = 1,7496(1+0,07)2 = 2,003 tỷ đồng

DIV6 = DIV5(1+g3) = 2,003(1+0,05) = 2,103 tỷ đồng

V5 = tỷ
đồng 1
Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty ở thời điểm hiện tại là:

V=

V = (1,5*0,9091)+(1,62*0,8264)+(1,7496*0,7513)+(1,872*0,6830)

+ (44,063*0,6209)

V = 32,65 tỷ đồng

* Điều kiện áp dụng

Thông thường, áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản phẩm rất có lãi
trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó. Khi quyền chế tác
hết hạn, công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn định.

* Nhược điểm

+ Việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trưởng trong giai đoạn đầu là rất khó.

+ Giả thiết về sự tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau là rất nhạy cảm, vì tỷ lệ tăng trưởng
này cao hay thấp cũng có thể dẫn đến giá trị doanh nghiệp tính theo mô hình tăng trưởng Gordon ở
giai đoạn này sai lệch rất lớn.

Câu 2 (3 điểm)

Tính giá trị thực tế vốn nhà nước của Công ty A vào thời điểm 31/12/2011 để cổ phần hóa theo
phương pháp tài sản theo quy định của Nhà nước với các số liệu sau:

a)      Tài sản của công ty vào thời điểm 31/12/2011

Đơn vị tính: triệu đồng.

Tài sản Số tiền

Tài sản ngắn hạn 27.749

- Tiền 6.225

- Hàng tồn kho 13.962

- Các khoản phải thu 6.510

- Tài sản ngăn hạn khác 1.052

Tài sản dài hạn 44.420

- Nhà xưởng 23.070

- Máy thiết bị 15.050

2
 - Phương tiện vận tải 6.300

Tổng tài sản 72.169

Nợ phải trả: 23.360 triệu đồng

Quỹ khen thưởng, phúc lợi: 1.105 triệu đồng

b)      Lợi nhuận sau thuế và vốn nhà nước 3 năm 2009-2011:

Đơn vị tính; Triệu đồng

Chỉ tiêu / Năm 2009 2010 2011

- Lợi nhuận sau thuế 7.850 8.209 9.270

- Vốn nhà nước (không bao gồm 39.080 42.756 47.704

quỹ khen thưởng, phúc lợi)

c)      Kết quả thẩm định giá một số tài sản theo giá thị trường như sau:

-          Hàng tồn kho: 13.501 triệu đồng

-          Nhà xưởng, văn phòng: 28.920 triệu đồng

-          Máy móc thiết bị: 17.075 triệu đồng

-          Phương tiện vận tải: 6.720 triệu đồng

d)     Một số thông tin khác:

-          Nợ không có khả năng thu hồi: 98 triệu đồng.

-          Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm: 10%/năm.

Lời giải:

a) Xác định giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiêp:

- Áp dụng công thức:

VGW  = VNN2011 x (R – Rf) (1)

Trong đó:   + R: Tỷ lệ tăng trưởng bình quân lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước

                  + Rf: Lãi suất trái phiếu chỉnh phủ kỳ hạn 5 năm.

                  + VNN2011: Vốn nhà nước năm 2011.

                  + VGW : Giá trị lợi thế thương mại.

- Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau thế trên vốn nhà nước 3 năm liên tiếp trước cổ
phần hóa là:
R=( 7.850 + 8.209 + 9.270 )/3 = 19,57%

3
 39.080 42.756 47.704

-          Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm: 10%/năm.

-          Thay số vào công thức (1):

VGW = 42.704 x (19,57% - 10%) = 4.567 triệu đồng.

b) Xác định giá trị vốn nhà nước:

Lập bảng đối chiếu giá trị sổ sách và giá trị thị trường của của toàn bộ tài sản doanh nghiêp:

Đơn vị tính: Triệu đồng.

Chỉ tiêu Giá trị sổ sách Giá trị thị trường Chênh lêch (+/-)

A. PHẦN TÀI SẢN:      

Tài sản ngắn hạn 27.749 27.190 (559)

- Tiền 6.225 6.225 -

- Hàng tồn kho 13.962 13.501 (461)

- Các khoản phải thu 6.510 6.412 (98)

- Tài sản ngăn hạn khác 1.052 1.052 -

Tài sản dài hạn 44.420 52.715 + 8.295

- Nhà xưởng 23.070 28.920 + 5.850

- Máy thiết bị 15.050 17.075 + 2.025

- Phương tiện vận tải 6.300 6.720 + 420

Tài sản vô hình 0 4.567 + 4.567

Tổng tài sản 72.169 84.472 + 12.303

B. PHẦN TÀI SẢN:      

Nợ phải trả 23.360 23.360 -

Vốn nhà nước 47.704 60.007 + 12.303

Quỹ phúc lợi, khen thưởng 1.105 1.105 -

Tổng nguồn vốn 72.169 59.467 + 12.303

Kết quả: Giá trị vốn nhà nước tại thời điểm 31/12/2011 là: 60.007 triệu đồng.

Tăng: + 12.303 triệu đồng, do:     + Tăng tài sản dài hạn định giá lại: + 8.295 triệu đồng

                                                      + Tăng tài sản vô hình : + 4.567 triệu đồng.

4
                                                       + Giảm tài sản ngắn hạn: (559) triệu đồng.

Câu 3 (5 điểm).

Tính giá trị thực tế vốn nhà nước của Công ty A vào thời điểm 31/12/2011 theo phương pháp dòng
tiền chiết khấu theo quy định của Nhà nước với số liệu của Công ty A như sau:

Đơn vị tính; Triệu đồng

Chỉ tiêu / Năm 2007 2008 2009 2010 2011

- Lợi nhuận sau thuế 15.731 18.315 22.752 24.249 27.514

- Vốn nhà nước (không bao gồm

90.647 98.845 109.512 120.557 132.524
quỹ khen thưởng, phúc lợi)

-          Dự kiến việc phân phối lợi nhuận sau thuế trong các năm tương lai: 50% chia cổ tức,
30% tăng vốn, 20% trích quỹ dự phòng tài chính, quỹ khen thưởng, phúc lợi.

-          Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm : 10%/năm.

-          Phụ phí rủi ro: 10%.

Lời giải:

1)      Theo quy định tại văn bản quản lý nhà nước về cổ phần hóa doanh nghiệp,
giá trị vốn nhà nước theo phương pháp dòng tiền chiết khấu được xác định
theo công thức:

Giá trị vốn nhà n

Dt Pn Giá trị chênh lệch
nước (không bao
= ∑ + + quyền sử dụng đất (nếu
gồm quỹ phúc lợi , (1+K)t (1+K)n có)
kt) i =1

Trong đó:

+ Dt/(1+K)t : Giá trị hiện tại của cổ tức năm t.

+ Pn /(1+K)n : Giá trị hiện tại của vốn nhà nước năm n.

+ Dt : Cổ tức năm t.

+ Pn  : Giá trị vốn nhà nước năm n.

+ t : thứ tự các năm t = 1 đến n.

+ n : là số năm được lựa chọn.

+ K: Tỷ suất chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn.

 K = Rf + Rp

 + Rf: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỷ hạn 5 năm.

+ Rp: Phụ phí rủi ro.

5
 Pn = Dn+1 / (K-g)

 + g: tỷ lệ tăng trưởng dòng cổ tức.

  g = b x R.

 + b: tỷ lệ phân bổ lợi nhuận sau thuế tăng vốn.

+ R: Tỷ lệ tăng trưởng bình quân lợi nhuận sau thế trên vốn nhà nước.

Với các số liệu thống kê lợi nhuận sau thuế và vốn nhà nước giai đoạn 2007 – 2011 (5 năm liên tiếp
trước cổ phần hóa) và kế hoạch phân bổ lợi nhuận sau thuế các năm trong tương lai, thứ tự tính
toán được trình bày như mục 2 dưới đây.

2) Xác định giá trị vốn nhà nước của Công ty A vào thời điểm 31/12/2011:

a) Tỷ lệ tăng trưởng bình quân lợi nhuận sau thuế giai đoạn 2007 – 2011 là:

27.514 = 15.731 (1+t)4 Þ t = 0,15 (hay 15%)

b) Ước tính lợi nhuận sau thuế (LNST) các năm trong tương lai:

+ LNST2012 = LNST2011 x (1+15%) = 27.514 x 1,15 = 31.917 triệu đồng.

+ LNST2013 = LNST2012 x (1+15%) = 31.917 x 1,15 = 36.795 triệu đồng.

+ LNST2014 = LNST2013 x (1+15%) = 36.795 x 1,15 = 42.210 triệu đồng.

+ LNST2015 = LNST2014 x (1+15%) = 42.210 x 1,15 = 48.542 triệu đồng.

+ LNST2016 = LNST2015 x (1+15%) = 48.542 x 1,15 = 55.823 triệu đồng.

(Nếu chọn n = 5 thì tính thêm)

+ LNST2017 = LNST2016 x (1+15%) = 55.823 x 1,15 = 64.197 triệu đồng.

c) Dòng cổ tức các năm tương lai: 50% lợi nhuận sau thuế chia cổ tức.

+ D2012 = LNST2012 x 50% = 31.917 x 50% = 15.958 triệu đồng.

+ D2013 = LNST2013 x 50% = 36.795 x 50% = 18.397 triệu đồng.

+ D2014 = LNST2014 x 50% = 42.210 x 50% = 21.105 triệu đồng.

+ D2015 = LNST2015 x 50% = 48.542 x 50% = 24.271 triệu đồng.

+ D2016 = LNST2016 x 50% = 55.823 x 50% = 27.911 triệu đồng.

(Nếu chọn n = 5 thì tính thêm)

+ D2017 = LNST2017 x 50% = 64.197 x 50% = 32.098 triệu đồng.

 
6
 d) Vốn nhà nước ước tính các năm trong tương lai: 30% lợi nhuận sau thuế tăng vốn.

+ P2012 = P2011 + 30% x LNST2012 = 132.524 + 30% x 31.917 = 142.099 triệu đồng.

+ P2013 = P2012 + 30% x LNST2013 = 142.099 + 30% x 36.795 = 153.138 triệu đồng.

+ P2014 = P2013 + 30% x LNST2014 = 153.138 + 30% x 42.210 = 165.801 triệu đồng.

+ P2015 = P2014 + 30% x LNST2015 = 165.801 + 30% x 48.542 = 180.363 triệu đồng.

+ P2016 = P2015 + 30% x LNST2016 = 180.363 + 30% x 55.823 = 197.110 triệu đồng.

e) Xác định tỷ suất vốn hóa:

K = Rf + Rp = 10% + 10% = 20%

f) Xác định chỉ số g:

g=bxR

+ b = 30%.
31.917 36.795 42.210 48.542 55.823
+R=( + + + +   )/5 =25,44%
142.099 153.138 165.801 180.363 197.110

Þ g = 30% x 25,44% = 7,63%

 g) Ước tính giá trị thực tế vốn nhà nước:

Năm 2015 (trường hợp chọn n = 4)

P2015 = D2016/(K-g) = 27.911 x (20% - 7,63%) = 225.635 triệu đồng.

Năm 2016 (trường hợp chọn n = 5)

P2016 = D2017/(K-g) = 32.098 x (20% - 7,63%) = 259.483 triệu đồng.

  Kết quả: Áp dụng công thức, ta có:

Trường hợp n = 4:
15.958 18.397 21.105 24.271 225.635
 VNN=  + + + + =158.804
(1+20%) (1+20%)2 (1+20%)3 (1+20%)4 (1+20%)4

 Trường hợp n = 5:
15.958 18.397 21.105 24.271 27.911 259.483
 VNN=  + + + + + =165.488
(1+20%) (1+20%)2 (1+20%)3 (1+20%)4 (1+20%)5 (1+20%)5