See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

net/publication/340583591

‫ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ اﺳﺘﺨﺪام اﻟﻨﻤﺎذج اﻟﺮﻳﺎﺿﻴﺔ ﻓﻲ ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻟﻤﺸﺎرﻳﻊ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺠﻤﻮﻋﺔ ﻣﻦ‬
‫اﻟﻤﺸﺎرﻳﻊ ﻋﻠﻰ ﻣﺴﺘﻮى ﺑﻨﻮك ﺗﺠﺎرﻳﺔ ﺟﺰاﺋﺮﻳﺔ‬

Thesis · January 2019

DOI: 10.13140/RG.2.2.18540.92809

CITATIONS READS

0 267

1 author:

Hocine Beladjouz
Université de M'sila
47 PUBLICATIONS 1 CITATION

SEE PROFILE

Some of the authors of this publication are also working on these related projects:

‫ اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﺔ‬View project

financial theory View project

All content following this page was uploaded by Hocine Beladjouz on 12 April 2020.

The user has requested enhancement of the downloaded file.

 ‫جامعة حمـمد بوضياف املسيلة‬
‫كلية‪ :‬العلوم االقتصادية و التجارية وعلوم التسيري‬
‫قسم‪ :‬العلوم االقتصادية‬

‫…………………‬ ‫الرقم التسلسلي‪:‬‬

‫رقم التسجيـ ـ ـ ـ ـ ـل‪DEC/11/13:‬‬

‫أط ــروح ــة‬

‫مقدمة لنيل شهـادة‬
‫دكتوراه علوم‬
‫يف‪:‬العلوم االقتصادية‬
‫ختصص‪ :‬علوم اقتصادية‬
‫العنـوان‬

‫فعالية استخدام النماذج الرايضية يف تقييم املشاريع االستثمارية‬

‫دراسة حالة جمموعة من املشاريع على مستوى بنوك جتارية جزائرية‬
‫من إعـداد‪:‬‬
‫الطالب‪ :‬عامر هشام‬
‫اتريخ املناقشة‪2019/01/10:‬‬
‫أمام جلنة املناقشة املكونة من السادة‪:‬‬
‫الصفـ ـ ـ ـة‬ ‫املؤسسة‬ ‫الرتبـ ـ ـ ـة العلمية‬ ‫االسم واللقب‬
‫رئيسا‬ ‫جامعة املسيلة‬ ‫أست ـ ـ ــاذ التعليم العايل‬ ‫بوقــرة رابح‬

‫مقررا‬
‫مشرفًا و ً‬ ‫جامعة املسيلة‬ ‫أست ـ ـ ــاذ التعليم العايل‬ ‫بلعجوز حسني‬

‫ممتحنا‬ ‫جامعة املسيلة‬ ‫أست ـ ـ ــاذ حماضر(أ)‬ ‫زغبة طالل‬

‫ممتحنا‬ ‫جامعة ابتنة ‪1‬‬ ‫أست ـ ـ ــاذ حماضر(أ)‬ ‫جعيل مجال‬

‫ممتحنا‬ ‫جامعة غرداية‬ ‫أست ـ ـ ــاذ حماضر(أ)‬ ‫طويطي مصطفى‬

‫ممتحنا‬ ‫جامعة اجللفة‬ ‫أست ـ ـ ــاذ حماضر(أ)‬ ‫حديدي آدم‬

‫السنة اجلامعية‪2019/2018 :‬‬

‫فهرس احملتوايت ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫فهرس احملتوايت‬
‫شكر وتقدير‬
‫اإلهداء‬
‫‪II‬‬ ‫فهرس احملتوايت‬
‫‪II‬‬ ‫قائمة اجلداول‬
‫‪II‬‬ ‫قائمة األشكال‬
‫مق ــدمـ ـ ـ ـ ــة‬
‫ج‬ ‫إشكالية الدراسة‬
‫ج‬ ‫فرضيات الدراسة‬
‫د‬ ‫أمهية الدراسة‬
‫د‬ ‫أسباب اختيار املوضوع‬
‫د‬ ‫أهداف الدراسة‬
‫ه‬ ‫حتديد املفاهيم‬
‫و‬ ‫الدراسات السابقة‬
‫ص‬ ‫منهج الدراسة‬
‫ص‬ ‫حدود الدراسة‬
‫ص‬ ‫هيكل الدراسة‬
‫الفصل األول‪ :‬اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬
‫‪2‬‬ ‫متـهيــد‪:‬‬
‫‪3‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬االستثمار الطبيعة واخلصائص‬
‫‪3‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬مفهوم االستثمار‬
‫‪5‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬تصنيفات االستثمار‬
‫‪7‬‬ ‫املطلب الثالث‪ :‬أنواع االستثمارات‬
‫‪8‬‬ ‫املطلب الرابع‪ :‬جماالت االستثمار وحمدداته‬
‫‪11‬‬ ‫املطلب اخلامس‪ :‬قرار االستثمار‬
‫‪15‬‬ ‫املبحث الثاين‪ :‬املشروع االستثماري وعناصره األساسية‬
‫‪15‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬مفهوم املشروع االستثماري و البياانت الالزمة لتقيمه‬
‫‪24‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬البياانت الالزمة لتقييم املشروع االستثماري‬
‫‪26‬‬ ‫املطلب الثالث‪ :‬التدفقات النقدية للمشاريع االستثمارية‬

‫‪II‬‬
‫فهرس احملتوايت ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪34‬‬ ‫املطلب الرابع‪ :‬طبيعة عملية تقييم املشاريع االستثمارية وأمهيتها‬

‫‪40‬‬ ‫املبحث الثالث‪ :‬مصادر متويل املشاريع االستثمارية‬
‫‪40‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬قـ ـ ـ ـ ـ ـرار التمويل وأمهيته‬
‫‪45‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬مصادر متويل الفرص االستثمارية‬
‫‪49‬‬ ‫املطلب الثالث‪ :‬هيكل رأس املال و تقدير تكلفة مصادر التمويل‬
‫‪53‬‬ ‫خالصة‬
‫الفصل الثاين‪ :‬دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬
‫‪55‬‬ ‫متهيد‪:‬‬
‫‪56‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬اإلطار العام لدراسات اجلدوى االقتصادية‬
‫‪56‬‬ ‫املطلب األول‪:‬دراسات اجلدوى االقتصادية املاهية واألمهية‬
‫‪60‬‬ ‫املطلب الثاين‪:‬خصائص وأهداف دراسات اجلدوى االقتصادية‬
‫‪62‬‬ ‫املطلب الثالث‪:‬مراحل دراسات اجلدوى االقتصادية‬
‫‪64‬‬ ‫املبحث الثاين‪:‬الدراسات التفصيلية للمشاريع االستثمارية‬
‫‪65‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬الدراسات التسويقية للمشاريع االستثمارية‬
‫‪84‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬الدراسات الفنية للمشاريع االستثمارية‬
‫‪93‬‬ ‫املطلب الثالث‪ :‬الدراسة املالية للمشاريع االستثمارية‬
‫‪94‬‬ ‫املبحث الثالث‪ :‬دراسة اجلدوى من وجهة نظر الرحبية الوطنية ومن املنظور اإلسالمي‬
‫‪94‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬دراسة اجلدوى من وجهة نظر الرحبية الوطنية‬
‫‪100‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬دراسات اجلدوى اإلسالمية‬
‫‪103‬‬ ‫خالصة‬
‫الفصل الثالث‪ :‬املعايري والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬
‫‪105‬‬ ‫متهيد‪:‬‬
‫‪106‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬طرق تقييم املشاريع االستثمارية يف حالة التأكد‬
‫‪106‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬بيئة وظروف اختاذ القرار االستثماري‬
‫‪109‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬طرق تقييم املشاريع االستثمارية يف حالة التأكد‬
‫‪126‬‬ ‫املطلب الثالث‪ :‬استخدام أسلوب الربجمة اخلطية يف تقييم املشاريع‬
‫‪129‬‬ ‫املبحث الثاين‪ :‬طرق تقييم املشاريع االستثمارية يف ظل املخاطرة‬
‫‪129‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬مفهوم املخاطرة وأنواعها‬
‫‪131‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬دراسات حتليل احلساسية‬

‫‪III‬‬
‫فهرس احملتوايت ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪136‬‬ ‫املطلب الثالث‪ :‬التوقع الرايضي للمعيار املراد حسابه‬

‫‪141‬‬ ‫املطلب الرابع‪ :‬معيار التبـ ـ ـ ـ ــاين‬
‫‪139‬‬ ‫املطلب اخلامس‪ :‬معيار (التوقع ‪ -‬التبـ ـ ـ ـ ــاين) ومعيار معامل االختالف‬
‫‪142‬‬ ‫املطلب السادس‪ :‬أسلوب مونت كارلو للمحاكاة‬
‫‪147‬‬ ‫املطلب السابع‪ :‬منوذج تقييم األصول الرأمسالية " ‪"MEDAF‬‬
‫‪149‬‬ ‫املبحث الثالث‪:‬طرق التقييم يف ظل ظروف عدم التأكد‬
‫‪149‬‬ ‫املطلب األول‪:‬معايري نظرية القرار‬
‫‪154‬‬ ‫املطلب الثاين‪:‬نظرية املبارايت (نظرية األلعاب)‬
‫‪157‬‬ ‫خالصة‬
‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف البنوك التجارية اجلزائرية‬
‫‪159‬‬ ‫متهيد‪:‬‬
‫‪160‬‬ ‫املبحث األول‪ :‬البنوك التجارية اجلزائرية‬
‫‪160‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬ماهية البنوك التجارية‬
‫‪161‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬قانون النقد والقرض‬
‫‪162‬‬ ‫املطلب الثالث‪ :‬البنوك التجارية اجلزائرية حمل الدراسة‬
‫‪167‬‬ ‫املبحث الثاين‪ :‬التقييم املايل ملشروع استثماري مقدم لبنك التنمية احمللية ‪BDL‬‬
‫‪167‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬معلومات عامة عن املشروع االستثماري‬
‫‪168‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬التقييم املايل للمشروع االستثماري‬
‫‪177‬‬ ‫املطلب الثالث‪ :‬التقييم املايل ملشروع مؤسسة ‪ SPA-PROBATI‬ابستخدام حماكاة مونت كارلو‬
‫‪190‬‬ ‫املبحث الثالث‪ :‬التقييم املايل ملشروع استثماري مقدم لبنك الفالحة والتنمية الريفية ‪BADR‬‬
‫‪190‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬معلومات عامة عن املشروع االستثماري‬
‫‪191‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬التقييم املايل للمشروع االستثماري‬
‫‪200‬‬ ‫املطلب الثالث‪ :‬التقييم املايل ملشروع تربية الدواجن ابستخدام حماكاة مونت كارلو‬
‫‪209‬‬ ‫املبحث الرابع‪ :‬التقييم املايل ملشروع استثماري مقدم للبنك الوطين اجلزائري ‪BNA‬‬
‫‪209‬‬ ‫املطلب األول‪ :‬معلومات عامة عن املشروع االستثماري‬
‫‪210‬‬ ‫املطلب الثاين‪ :‬التقييم املايل للمشروع االستثماري‬
‫‪216‬‬ ‫املطلب الثالث‪ :‬التقييم املايل ملشروع مؤسسة مامي ابستخدام حماكاة مونت كارلو‬
‫‪221‬‬ ‫خالصة‪:‬‬

‫اخل ـ ـ ـ ـ ـ ــامت ـ ــة‬

‫‪IV‬‬
‫فهرس احملتوايت ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪222‬‬ ‫أوال‪:‬اخلالصة العامة‬

‫‪223‬‬ ‫اثنيا‪:‬نتائج الدراسة‬
‫‪225‬‬ ‫اثلثا‪ :‬إختبار الفرضيات‬
‫‪226‬‬ ‫رابعا‪ :‬املقرتحات والتوصيات‬
‫‪227‬‬ ‫خامسا‪:‬آفاق البحث‬
‫‪229‬‬ ‫ق ـ ـ ـ ــائمة امل ـ ـراج ــع‬
‫املـ ـ ـ ـ ــالحق‬
‫ملخص ابللغة العربية‬
‫ملخص ابللغة االجنليزية‬
‫ملخص ابللغة الفرنسية‬

‫‪V‬‬
 ‫فهرس اجلداول واألشكال ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫قائمة اجلداول‬
‫الصفحة‬ ‫الت ــرقيم والعنـ ــوان‬
‫‪171‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :(1-4‬حساب القيمة احلالية الصافية ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪174‬‬ ‫اجلدول رقم(‪:)2 -4‬حساب القيمة النقدية املتوقعة ملشروع زايدة خط إنتاجي يف مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪174‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)3-4‬حساب تباين التدفقات النقدية ملشروع زايدة خط إنتاجي يف ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪175‬‬ ‫اجلدول رقم(‪:)4 -4‬حساب القيم احلالية ملشروع مؤسسة ‪ SPA-PROBATI‬بتطبيق حتليل احلساسية للتدفقات النقدية‬
‫اجلدول رقم(‪ :)5 -4‬حساب القيم احلالية الصافية ملشروع مؤسسة ‪ SPA-PROBATI‬بتطبيق حتليل احلساسية للتدفقات‬
‫‪176‬‬
‫النقدية‬
‫‪176‬‬ ‫اجلدول رقم(‪ )6 -4‬حساب القيم احلالية ملشروع مؤسسة ‪ SPA-PROBATI‬بتطبيق حتليل احلساسية ملعدل اخلصم‬
‫‪177‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ )7 -4‬حساب القيم احلالية الصافية للمشروع بتطبيق حتليل احلساسية ملعدل اخلصم‬
‫‪178‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)8 -4‬التوزيعات االحتمالية ملتغريات مشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪180‬‬ ‫اجلدول رقم (‪:)9 -4‬متغري السيناريو لنموذج احملاكاة ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪180‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)10 -4‬متغريات النتائج لنموذج احملاكاة ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪181‬‬ ‫اجلدول رقم (‪" :)11 -4‬نتائج احملاكاة" اإلحصائيات الوصفية ملتغريات مشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪182‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)12 -4‬نتائج احملاكاة ملتغريات النتائج ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪184‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)13 -4‬نتائج احملاكاة حساسية القيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪185‬‬ ‫اجلدول رقم (‪:)14 -4‬معطيات خمطط اإلعصار"توراندو" للقيمة احلالية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪187‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)15 -4‬معطيات خمطط العنكبوت للقيمة احلالية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪189‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)16 -4‬مصفوفة االرتباط للقيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪190‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)17 -4‬التكلفة املبدئية ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪191‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)18 -4‬التدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪193‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)19 -4‬حساب القيمة احلالية الصافية ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪196‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)20 -4‬حساب القيمة املتوقعة ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪196‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)21-4‬حساب تباين التدفقات النقدية ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪198‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)22 -4‬حساب القيم احلالية لتدفقات مشروع تربية الدواجن بتطبيق حتليل احلساسية للتدفقات النقدية‬
‫‪198‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :) 23 -4‬حساب القيمة احلالية الصافية ملشروع تربية الدواجن بتطبيق حتليل احلساسية للتدفقات النقدية‬
‫‪199‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :) 24 -4‬حساب القيم احلالية ملشروع تربية الدواجن بتطبيق حتليل احلساسية ملعدل اخلصم‬
‫‪199‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :) 25-4‬حساب القيم احلالية الصافية للمشروع بتطبيق حتليل احلساسية ملعدل اخلصم‬
‫‪200‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)26 -4‬التوزيعات االحتمالية ملتغريات منوذج حماكاة مشروع تربية الدواجن‬
‫‪202‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)27 -4‬متغري السيناريو لنموذج حماكاة مشروع تربية الدواجن‬
‫‪202‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)28 -4‬متغري النتيجة لنموذج احملاكاة ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪203‬‬ ‫اجلدول رقم (‪" :)29 -4‬نتائج احملاكاة" اإلحصائيات الوصفية ملتغريات مشروع تربية الدواجن‬
‫‪204‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)30 -4‬نتائج احملاكاة ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪205‬‬ ‫اجلدول رقم (‪" :)31-4‬نتائج احملاكاة" حساسية معدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجـ ــن‬
‫‪206‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)32 -4‬معطيات خمطط اإلعصار ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪207‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)33-4‬معطيات خمطط العنكبوت ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪209‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)34 -4‬التكلفة األولية ملشروع مؤسسة مـ ــامي لصناعة املشروابت الوحدة‪ :‬دج‬
‫‪VI‬‬
‫فهرس اجلداول واألشكال ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪210‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)35 -4‬التدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة ملشروع مؤسسة مامي الوحدة دج‬
‫‪212‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)36-4‬حساب القيمة احلالية الصافية ملشروع مؤسسة م ـ ــامي‬
‫‪215‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)37 -4‬حساب القيمة النقدية املتوقعة ملشروع مؤسسة مامي‬
‫‪215‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)38 -4‬حساب تباين التدفقات النقدية ملشروع مؤسسة مامي‬
‫‪217‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)39 -4‬متغري السيناريو لنموذج احملاكاة ملشروع مؤسسة م ــامي للمشروابت‬
‫‪217‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)40 -4‬متغري النتيجة لنموذج احملاكاة ملشروع مؤسسة مامي للمشروابت‬
‫‪217‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)41 -4‬نتائج احملاكاة ملتغري النتيجة ملشروع مؤسسة مامي للمشروابت‬
‫‪218‬‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)42 -4‬حساسية معدل العائد الداخلي املدمج ملشروع مؤسسة مامي للمشروابت‬

‫قائمة األشكال‬
‫الصفحة‬ ‫الت ــرقيم والعنـ ــوان‬
‫‪14‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)1 -1‬دورة حياة القرار االستثماري‬
‫‪24‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)2 -1‬مراحل دورة حياة املشروع االستثماري‬
‫‪64‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)1 -2‬مراحل تنفيذ املشروع االستثماري‬
‫‪74‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)2 -2‬أمناط منو السوق‬
‫‪80‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)3 -2‬خط االجتاه العام‬
‫‪108‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)1 -3‬بيئة وظروف اختاذ القرار‬
‫‪122‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)2 -3‬حتديد معدل العائد الداخلي ‪TIR‬‬
‫‪123‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)3 -3‬متثيل بياين لطريقة حصر معدل العائد الداخلي ‪TIR‬‬
‫‪124‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)4 -3‬متثيل بياين حلالة عدم وجود معدل العائد الداخلي للمشروع‬
‫‪124‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)5 -3‬متثيل بياين حلالة وجود أكثر من قيمة ملعدل العائد الداخلي ملشروع واحد‬
‫‪126‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)6 -3‬متثيل بياين حلالة وجود قيمة ملعدل العائد الداخلي مع ‪ VAN‬سالبة‬
‫‪131‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)7 -3‬السياقات املختلفة للمخاطر وطرق التحليل املناسبة‬
‫‪138‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)8 -3‬شجرة القرارات‬
‫‪140‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)9 -3‬حالة تساوي القيمة احلالية املتوقعة ملشروعني‬
‫‪150‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)10 -3‬جدول "مصفوفة" القرار‬
‫‪165‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)1 -4‬اهليكل التنظيمي للبنك الوطين اجلزائري ‪BNA‬‬
‫‪166‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)2 -4‬اهليكل التنظيمي لبنك التنمية احمللية ‪BDL‬‬
‫‪168‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)3 -4‬اهليكل التنظيمي لبنك الفالحة والتنمية الريفية ‪BADR‬‬
‫‪179‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)4 -4‬متثيل بياين لتوزيع التكلفة املبدئية ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪180‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)5 -4‬متثيل بياين لتوزيع التدفق النقدي لسنة ‪ 2019‬ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪183‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)6 -4‬التمثيل الباين للقيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬

‫‪VII‬‬
‫فهرس اجلداول واألشكال ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪185‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)7 -4‬حساسية القيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪186‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)8 -4‬خمطط اإلعصار للقيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪188‬‬ ‫الشكل رقم(‪:)9 -4‬خمطط العنكبوت للقيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪201‬‬ ‫الشكل رقم (‪ :)10 -4‬متثيل بياين لتوزيع االستثمار األويل ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪202‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)11 -4‬متثيل بياين لتوزيع التدفق النقدي لسنيت ‪ 2019‬و‪2020‬‬
‫‪204‬‬ ‫الشكل رقم (‪ :)12 -4‬التمثيل البياين ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪206‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)13 -4‬حساسية معدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجـ ــن‬
‫‪207‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)14 -4‬خمطط اإلعصار ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن‬
‫‪208‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)15 -4‬خمطط العنكبوت ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواج ـ ــن‬

‫‪VIII‬‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫متهيد‪:‬‬
‫يعد االستثمار قاطرة النمو والتنمية االقتصادية‪ ،‬نظرا ملا حيققه من زايدة يف ثروة اجملتمع ويف طاقته اإلنتاجية‬
‫لذا جند أن كل الدول وبدون استثناء تسعى لتحفيز االستثمارات من خالل إصدار القوانني والتشريعات اليت من‬
‫شاهنا تذليل الصعوابت اليت تواجه عملية جتسيد املشاريع االستثمارية‪ ،‬وابلتايل الرفع من حجمها خاصة يف ظل‬
‫معاانة كل دول العامل بصفة عامة والنامية بصفة خاصة من ندرة املوارد املتاحة مقارنة حبجم االستثمارات املطلوبة‪،‬‬
‫وهذا ما يتطلب دراسة دقيقة لتوزيع املوارد املتاحة على االستثمارات املختلفة‪ ،‬مع السعي إىل توفري واجتذاب رؤوس‬
‫األموال املطلوبة واالستغالل األمثل للموارد يف شكل مشروعات استثمارية لرفع معدالت النمو وحتقيق التنمية‬
‫االقتصادية واالجتماعية‪.‬‬
‫اجلزائر كغريها من العديد من الدول تويل أمهية كبرية لتطوير االستثمار ملا له من دور هام وحموري يف حتقيق‬
‫النمو والتنمية املستدامة املتكاملة‪ ،‬من خالل اآلاثر اإلجيابية يف جماالت اإلنتاج والتشغيل وخلق الثروة‪ ،‬وقد جتسد‬
‫هذا االهتمام يف اجلزائر من خالل سعيها إىل جتسيد مشاريع استثمارية يف خمتلف القطاعات واألنشطة‪ ،‬عرب‬
‫استحداث وأتسيس العديد من اهليئات واألجهزة احلكومية والربامج اليت تعىن بقضااي متويل وتطوير املشاريع‬
‫االستثمارية يف إطار السعي إىل حتقيق الدور املنتظر من هذه املشاريع يف جماالت متعددة كتحسني الناتج احمللي‬
‫اإلمجايل ‪ ،‬أو يف التخفيف من مشكالت البطالة والرفع من مستوايت التشغيل‪ ،‬إال أن هذه املشاريع تواجه يف‬
‫غالب األحيان صعوابت كبرية يف بداايهتا‪ ،‬واليت قد تتعلق أساسا بعدم إملام الدراسات التفصيلية بكل الظروف‬
‫احمليطة بتنفيذ تلك املشاريع االستثمارية‪ ،‬مع مراعاة أن يتم إعداد هذه الدراسات على أسس علمية بعيدة كل البعد‬
‫عن العشوائية والتصورات التخمينية‪.‬‬
‫إن اإلملام بتفاصيل خمتلف الدراسات اليت جترى على أية فكرة استثمارية ملعرفة مدى صالحيتها واإلملام‬
‫مبشاكل خمتلف معايري التقييم اليت تتم على أساسها املفاضلة بني املشروعات البديلة تعترب من األمور اهلامة ابلنسبة‬
‫للمهتمني مبتابعة وتقييم املشاريع االستثمارية‪.‬‬
‫من الناحية العلمية والعملية فقد احتل موضوع تقييم املشاريع مكانة هامة بني فروع الدراسات االقتصادية‬
‫منذ الستينات من القرن املاضي‪ ،‬إذ انبثق عن نظرايت الرفاهة االقتصادية اليت وضعت أسسها منذ بداية‬
‫األربعينيات‪ ،‬حيث استهدف جمال تقييم املشاريع يف صورته التقليدية تعظيم العائد االقتصادي املتحقق مبا يسمح‬
‫ابختاذ القرارات املتعلقة بتخصيص املوارد للمشاريع اليت حتقق أعلى عائد ممكن‪.‬‬
‫إن جناح املشروعات االستثمارية يتوقف على الدراسة الدقيقة واملوضوعية الشاملة هلذه املشروعات حىت‬
‫ميكن استخدام املوارد املتاحة أفضل استخدام‪ ،‬ويتحقق ذلك من خالل التوصل إىل قرار استثماري صائب‪ ،‬غري أن‬
‫التوصل إىل ذلك يعد من أصعب واعقد العمليات اإلدارية‪ ،‬نتيجة لضخامة حجم املشروعات االستثمارية من جهة‬
‫والتطورات التكنولوجية والفنية السريعة واملتالحقة من جهة أخرى‪ ،‬كل هذا أدى إىل تعدد وتعقد املشاكل من‬
‫خالل زايدة عدد املتغريات املؤثرة يف قرار االستثمار‪ ،‬فضال عن وجود التداخل والتشابك فيما بينها‪ ،‬ابإلضافة إىل‬

‫ب‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫صعوبة تقديرها والتنبؤ هبا يف ظل أحداث وظروف ديناميكية وغري مؤكدة‪ ،‬ومن مث أصبح من الضروري استخدام‬
‫النماذج الرايضية للتعبري عن هذه املتغريات والعالقات فيما بينها واثر هذا على قرار االستثمار النهائي‪.‬‬
‫أوال‪ :‬إشكالية البحث‬
‫األساليب والنماذج الرايضية هي مبثابة جمموعة من األدوات التحليلية اليت ميكن أن تتعامل بصفة خاصة مع‬
‫مستني على جانب كبري من األمهية مها‪ :‬التعقيد وعدم التأكد املتعلقة مبتغريات املشاريع االستثمارية‪ ،‬هذا البحث‬
‫يسعى لإلجابة عن التساؤالت املرتبطة بفعالية هذه األساليب والنماذج يف جمال تقييم املشاريع‪ ،‬وذلك من خالل‬
‫طرح اإلشكالية التالية‪:‬‬
‫ما مدى فعالية األساليب والنماذج الرايضية يف التعامل مع مشكالت عمليات تقييم املشاريع والقرارات‬
‫االستثمارية الصعبة واملعقدة؟‪.‬‬

‫تستدعي اإلجابة عن هذا التساؤل الرئيسي ضرورة طرح جمموعة من التساؤالت الفرعية اليت نوجزها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ .1‬ما هي أهم األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف تقييم واختيار املشاريع االستثمارية؟ و ما هي أهم‬
‫اخلصوصيات املميزة هلا؟‪.‬‬
‫‪ .2‬ما مدى فعالية هذه األساليب والنماذج الرايضية‪ ،‬وما هي أهم الصعوابت والنقائص اليت تواجه عملية‬
‫تطبيقها؟‪.‬‬
‫‪ .3‬ما هي أهم املعايري املطبقة يف جمال تقييم واختيار املشاريع االستثمارية على مستوى البنوك التجارية‬
‫اجلزائرية‪ ،‬وهل عمليات التقييم تتم يف ظل ظروف االستثمار املختلفة أم يتم االكتفاء حبالة التأكد املفرتضة‬
‫فقط؟‪.‬‬
‫‪ .4‬هل تعتمد البنوك التجارية اجلزائرية يف تقييمها للفرص االستثمارية على جمموعة من املعايري أم تكتفي‬
‫مبعيار واحد من أجل اختيار البديل االستثماري األفضل؟‪.‬‬
‫اثنيا‪:‬فرضيات البحث‬
‫قصد اإلجابة عن اإلشكالية السابقة‪ ،‬والتساؤالت املتفرعة عنها‪ ،‬ننطلق من الفرضيات التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬البعد الزمين الكبري بني حدوث النفقة االستثمارية وبني اكتمال احلصول على نواتج هذا اإلنفاق هو‬
‫أساس مشاكل تقييم املشاريع االستثمارية‪ ،‬حيث يعد البعد والفاصل الزمين الكبري هو املتغري األول يف‬
‫مشكلة عدم التأكد والقيمة الزمنية للنقود؛‬
‫‪ .2‬تعترب أساليب تقييم االستثمار يف ظل افرتاض أن الظروف غري احتمالية هي األساليب األكثر استخداما‬
‫يف احلياة العملية وترتكز على التعبري عن املتغريات األساسية على أساس تقديرات ذات رقم وحيد؛‬

‫ج‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪ .3‬تستند عملية التقييم املايل للمشاريع االستثمارية ابلبنوك التجارية اجلزائرية على جمموعة من األساليب إال‬
‫أن االكتفاء ابألساليب املطبقة يف ظروف التأكد التام وإمهال األساليب املستخدمة يف حالة املخاطرة‬
‫وعدم التأكد من شانه أن يؤدي إىل اختاذ قرارات استثمارية غري رشيدة‪.‬‬
‫‪ .4‬األساليب الرايضية املستعملة يف تقييم واختيار املشاريع االستثمارية ال أتخذ يف حسباهنا االعتبارات غري‬
‫امللموسة واليت ال ميكن ترمجتها يف صورة رقمية وعلى هذا األساس فانه ال ميكن أن تسفر تلقائيا عن القرار‬
‫االستثماري األمثل‪.‬‬
‫اثلثا‪ :‬أمهية املوضوع‬
‫ال يـزال موضــوع تقيــيم واختيــار املشــاريع االســتثمارية يســتحوذ علــى قــدر كبــري مــن االهتمــام‪ ،‬الســيما ابلنســبة‬
‫للباحثني يف هذا اجملال‪ ،‬نظرا لألمهية الكبرية اليت تكتسيها املشاريع االستثمارية يف دفـع عجلـة التنميـة االقتصـادية مـن‬
‫جهة والصعوبة والتعقيـد الـيت تكتنـف عمليـة االختيـار واملفاضـلة بـني البـدائل االسـتثمارية مـن جهـة أخـرى‪ ،‬خاصـة يف‬
‫ظ ــل احملدودي ــة النس ــبية للمـ ـوارد املتاح ــة‪ ،‬وك ــذا التعقي ــد والتش ــابك الكب ــري واملتس ــارع ال ــذي أص ــبح حي ــيط بعملي ــات‬
‫االســتثمار‪ ،‬هــذا مــا يؤكــد يف األخــري علــى األمهيــة البالغــة الــيت يكتســيها موض ــوع تقيــيم واختي ــار املشــاريع يف احليــاة‬
‫االقتصادية‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬أسباب اختيار املوضوع‬
‫توجد أسباب عديدة دفعتنا الختيار البحث يف هذا املوضوع منها األسباب املوضوعية ومنها الذاتية‪:‬‬
‫األسباب املوضوعية فيمكن اختصارها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬أمهية موضوع تقييم واختيار املشاريع سـواء علـى املسـتوى اجلزئـي أو الكلـي ابإلضـافة إىل التطـورات الكبـرية احمليطـة‬
‫به؛‬
‫‪ -‬حماولــة تســليط الضــوء علــى خمتلــف املنــاهج املســتعلمة يف تقيــيم واختيــار املشــاريع االســتثمارية علــى مســتوى البنــوك‬
‫التجارية اجلزائرية خاصة يف ظل ضخامة هذه املشاريع واألمهية الكبرية للنظام البنكي اجلزائري؛‬
‫أما األسباب الذاتية فيمكن حصرها يف النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬اعتبــار املوضــوع يــدخل ضــمن التخصــص الــذي انتهجتــاه س ـواء يف مرحلــة الليســانس أو املاجســتري " نقــود‪ ،‬ماليــة‬
‫وبنــوك" وإحساســا منــا بضــرورة تســليط الضــوء علــى خمتلــف الطــرق املســتعملة يف تقيــيم واختيــار املشــاريع االســتثمارية‬
‫خاصة يف ظل ما تشهده الساحة الوطنية والدولية من تطور يف هذا اجملال‪.‬‬
‫‪ -‬اهتمامات الباحث الشخصية‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬أهدف البحث‬
‫يهدف البحث إىل حتقيق مجلة من األهداف أمهها‪:‬‬
‫‪ -‬حتديد الظروف املؤثرة واملالئمة جملال اختاذ قرار االستثمار؛‬

‫د‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪ -‬حتديد وإبراز خمتلـف العقبـات الـيت تواجـه عمليـة اسـتخدام األسـاليب الرايضـية يف عمليـة تقيـيم واختيـار املشـاريع‬
‫االستثمارية؛‬
‫‪ -‬حتديد إطار مناهج تقييم املشاريع االستثمارية؛‬
‫‪ -‬حتليــل وتقيــيم خمتلــف األســاليب الرايضــية املســتخدمة يف تقيــيم واختيــار املشــاريع االقتصــادية مــن خــالل التعــرض‬
‫ألهم مناهج التقييم احلديثة ؛‬
‫‪ -‬إبـراز أهــم املعــايري املســتخدمة يف البنــوك التجاريــة اجلزائريــة‪ ،‬وحماولــة اق ـرتاح النمــاذج األكثــر مالئمــة "مــن وجهــة‬
‫نظر الباحث" للمشاريع االستثمارية املستهدفة من طرف البنوك‪.‬‬
‫سادسا‪ :‬حتديد املفاهيم‬
‫‪ .1‬االستثمار واملشروع االستثماري‪:‬‬
‫أ‪ -‬االستثمار‪ :‬هو التخلي عن استخدام أموال حالية ولفرتة زمنية معينة من اجل احلصول على مزيد من‬
‫التدفقات النقدية يف املستقبل تكون مبثابة تعويض عن القيمة احلالية لألموال املستثمرة‪ ،‬وكذلك تعويض‬
‫عن االخنفاض املتوقع يف القوة الشرائية لألموال املستثمرة‪ - ،‬بسبب التضخم‪ -‬مع إمكانية احلصول على‬
‫عائد معقول مقابل حتمل عنصر املخاطرة‪.‬‬
‫ب‪ -‬املشروع االستثماري‪ :‬هو العملية الفريدة اليت حتتوي على جمموعة من الفعاليات املتناسقة واملسيطر‬
‫عليها اليت هلا اتريخ بداية وهناية واملوجهة حنو حتقيق هدف حمدد وفقا للمتطلبات احملددة وتشتمل على‬
‫الزمن والتكلفة واملوارد‪.‬‬
‫‪ .2‬القـرار االسـتثماري‪ :‬يقـوم مفهـوم القـرار االسـتثماري علـى مبـدأ الرشـادة االقتصـادية النـابع أساسـا مـن‬
‫التخصيص األمثل للموارد النادرة املتاحة من خالل استثمارها يف املشروع الذي يعطي أفضل عائد ممكن‪،‬‬
‫مع األخذ يف احلسبان للفرصة الضائعة‪ ،‬وواضح أنه ال ميكن التوصل إىل هذا القـرار إالا بنـاء علـى جمموعـة‬
‫مـن دراسـات اجلـدوى و املعـايري الـيت تسـبق عمليـة االختيـار والـيت متـر بعـدة مراحـل تنتهـي ابختبـار قابليـة‬
‫املشروع للتنفيذ يف إطار منهجي معني‪ .‬ويتميز قرار االستثمار أبنه قرار إسرتاتيجي غري متكرر يرتتب عليه‬
‫تكاليف اثبتة يصعب الرجوع فيها أو تعـديلها‪ ،‬ابإلضـافة إىل املشـاكل احمليطـة بـه كظـروف عـدم التأكـد و‬
‫التغري يف قيمة النقود و مشاكل عدم القابلية للقياس الكمي لبعض املتغريات‪.‬‬
‫‪ .3‬تقي ــيم املش ــروع‪ :‬هــي عمليــة وضــع املعــايري الالزمــة الــيت ميكــن مــن خالهلــا التوصــل إىل اختيــار البــديل أو‬
‫املشــروع املناســب مــن بــني عــدة بــدائل مقرتحــة‪ ،‬مبــا يضــمن حتقيــق األهــداف املســطرة واســتنادا إىل أســس‬
‫علمية‪.‬‬
‫‪ .4‬دراسة اجلدوى‪ :‬ميكن تعريف دراسات اجلدوى على أهنا منهجية الختاذ القرارات االستثمارية تعتمد علـى‬
‫جمموعـة مـن األسـاليب و األدوات و االختبـارات و األسـس العلميـة الـيت تعمـل علـى املعرفـة الدقيقـة‬
‫الحتماالت جناح أو فشل مشروع استثماري معني‪ ،‬واختبار مدى قدرة هـذا املشـروع علـى حتقيـق أهـداف‬

‫ه‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫حمددة تتمحور حول الوصـول إىل أعلـى عائـد و منفعـة للمسـتثمر اخلـاص أو االقتصـاد الـوطين أو لكليهمـا‬
‫على مدى عمره االفرتاضي‪.‬‬
‫‪ .5‬النمــوذج الرايضــي‪ :‬النمــوذج الرايضــي هــو عبــارة عــن عينــة أو صــورة مصــغرة جملتمــع معــني أو صــيغة رايضــية‬
‫حتمل مواصفات حالـة معينـة‪ ،‬مـن خـالل عـدد مـن العالقـات الرايضـية الـيت تعـرب عـن املشـكلة أو احلالـة الـيت‬
‫يتم دراستها‪.‬‬
‫‪ .6‬الفعالية‪ :‬تشـري الفعاليـة فـي أغلـب األحيـان إىل مدى حتقيق األهـداف (أي النتــائج) املرغوبــة مــن اســتخدام‬
‫املـوارد وإدارهتا بشـكل جيـد‪.‬‬
‫سابعا‪ :‬الدراسات السابقة من بني الدراسات اليت أتيح لنا االطالع عليها ما يلي‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ .1‬دراسة زهية حـوري‪ :‬تقييم املشروعات يف البلدان النامية ابستخدام طريقة اآلاثر‪.2007،‬‬
‫متحورت هذه الدراسة حول اإلشكالية التالية‪ :‬تواجه الدول النامية اليت ترغب يف حتقيق تنمية اقتصادية‬
‫متزايدة مشكلة حتديد اجملاالت اليت توجه إليها االستثمارات اجلديدة‪ ،‬حيث أن اختيار مث تقييم املشروعات اليت‬
‫حتقق هذه التنمية يعترب مشكلة معقدة نظرا لكونه جيمع بني النظرتني اجلزئية و الكلية‪ ،‬إذ أن تقييم أي مقرتح‬
‫استثماري يقتضي دراسات تفصيلية عن مزااي و عيوب هذا املقرتح من النواحي الفنية و االقتصادية و بنفس‬
‫الوقت يضعه بعد ثبوت صالحيته موضع املقارنة الشاملة مع غريه من املشروعات البديلة و املنافسة‪ .‬وقد ركزت‬
‫الباحثة على استخدام طريقة اآلاثر يف الناحية التطبيقية من الرسالة على اعتبار أن هذه الطريقة تعتمد على أسعار‬
‫السوق وبذلك تتفادى مشاكل تطبيق أسعار الظل اليت يصعب استخدامها يف الدول النامية نظرا لعدم إمكان‬
‫توفري البياانت ابلكمية و النوعية املطلوبة‪ ،‬فضال عن أن طريقة اآلاثر تعتمد على أداة حماسبية هامة أال و هي‬
‫جدول املدخالت واملخرجات اليت وان كان من الصعب توافرها يف العديد من الدول النامية‪ ،‬إال أن اجلزائر درجت‬
‫على وضع هذه اجلداول من فرتة ألخرى‪ ،‬وبذلك فان استخدام هذه الطريقة "من وجهة نظر الباحثة" يناسب‬
‫أوضاع االقتصاد اجلزائري‪.‬‬
‫وملعاجلة إشكالية البحث هذه اعتمدت الباحثة بعض الفرضيات اليت رأهتا اقرب استجابة لإلجاابت احملتملة واليت‬
‫خلصتها يف مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬إن دراسات اجلدوى املختلفة اليت متثل األساس العلمي لتقييم املشاريع تعرب عن األهداف اليت يتبناها كل من‬
‫املستثمر اخلاص و الدولة بغرض اختاذ قرار قبول أو رفض املشروع االستثماري من وجهة نظر االقتصاد الوطين ؛‬
‫‪ -‬إن العالقة بني املستثمر و اهليئة القائمة بعملية التقييم‪ ،‬وبينها وبني اجلهات املسئولة ابلدولة (كاملؤسسات‪،‬‬
‫واألجهزة املختلفة‪ ،‬والوزارات الوصية) تعمل يف ظل مناخ عام لالستثمار تطرح به خمتلف األهداف املتعلقة ابلتنمية‬
‫االقتصادية واالجتماعية واليت يرجى حتقيقها من خالل تنفيذ املشاريع املختلفة؛‬

‫‪ 1‬زهية حـوري‪ :‬تقييم املشروعات يف البلدان النامية ابستخدام طريقة اآلاثر‪ ،‬أطروحة دكتـوراه‪ ،‬جامعة منتوري قسنطينة‪ ،‬اجلزائر‪،‬سبتمرب ‪.2007‬‬

‫و‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪ -‬إن مناهج التقييم العاملية املعروفة ما هي إال وسائل ميكن للدولة أن تطوعها أو تسرتشد هبا فيما حيقق أهداف‬
‫التنمية؛‬
‫‪ -‬إن األسلوب املتبع يف تقييم االستثمارات يف اجلزائر يتسم بعدم الوضوح يف األهداف وعدم الدقة يف صياغة‬
‫مبادئ التقييم‪ ،‬ابإلضافة إىل التبسيط الشديد الذي يقتصر على بعض معايري التحليل الرحبي؛‬
‫‪ -‬إن التغريات اجلذرية املتبعة يف السياسة االستثمارية ابجلزائر نتيجة التحول إىل اقتصاد السوق يفرتض هبا أن حتقق‬
‫األهداف املرجوة من عملية التنمية االقتصادية واالجتماعية؛‬
‫أما النتائج اليت توصلت إليها الدراسة فيمكن تلخيصها يف مايلي‪:‬‬
‫إن أثر الزايدة يف األجور و الضرائب غري املباشرة على األسعار الداخلية‪ ،‬و على مستوى املعيشة للعائالت بني أن‬
‫ارتفاع األجور له أتثري كبري على األسعار الداخلية ملعظم املنتجات‪ ،‬يف حني أن زايدة الضرائب غري املباشرة هلا‬
‫أتثري حمدود على معظم هذه املنتجات ‪.‬كما أن ارتفاع األسعار يؤدي حتما إىل نقص القوة الشرائية للقطاع‬
‫العائلي‪ ،‬لذلك ميكن تبين سياسة ضريبية من خالل التعرف على مناذج ميزانية األسر حسب فئاهتا املهنية‬
‫واالجتماعية‪ ،‬وحتديد كيفية سد هذا النقص يف القدرة الشرائية لديها‪.‬‬
‫‪ .2‬دراسة أمني السيد امحد لطفي‪ :‬تقييم املشروعات االستثمارية ابستخدام مونت كارلو للمحاكاة‪.2006 ،‬‬
‫هدفت هذه الدراسة إىل توضيح وإبراز أمهية استخدام أسلوب مونت كارلو للمحاكاة يف تقييم املشاريع‬
‫االستثمارية‪ ،‬ابعتباره من أفضل وانسب األساليب اليت ميكن استخدامها من اجل التعامل مع مشكليت التعقيد‬
‫وعدم التأكد ومن مث تبدو األمهية اخلاصة الستخدام هذا األسلوب يف تقييم املشروعات االستثمارية بصفة عامة‬
‫وتقييم املشروعات الدولية املشرتكة بصفة خاصة‪.‬‬
‫مت تقسيم هذه الدراسة إىل أربعة أبواب حيث تناول الباب األول مناهج تقييم املشروعات االستثمارية يف‬
‫ظل الظروف املختلفة‪ ،‬واهم النتائج اليت مت التوصل أليها من خالل هذا الباب مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬أن هناك ظرفا واحدا فقط هو الذي حيكم جمال اختاذ قرارات االستثمار هو ظرف عدم التأكد‪ .‬وهو‬
‫الظرف الذي يتالءم مع طبيعة وخصائص هذه القرارات ؛‬
‫‪ -‬يف ظل ظروف عدم التأكد قد يفرتض للحد من مشكلة عدم التأكد املؤثرة على تقديرات املتغريات‬
‫األساسية لالستثمار أن الظروف املستقبلة حمددة وغري احتمالية‪ ،‬وقد تكون الظروف احتمالية وغري‬
‫حمددة‪ .‬وعلى أساس هذين االفرتاضني ميكن وضع اإلطار العام الذي يضم كافة مناهج تقييم املشروعات‬
‫االستثمارية "سواء على املستوى العملي أو النظري"؛‬
‫‪ -‬عند تقييم املشروعات االستثمارية جيب أن توفر اإلدارة للمدخالت األساسية يف صورة مدى كامل للقيم‬
‫املمكن أن حتدث احتماالت حدوث كل منها وهو ما يعرف مبنظور عدم التأكد‪ ،‬أما منظور اخلطر فهو‬
‫يشري لإلدارة مبدى النواتج احملتملة واحتماالت املستوايت املختلفة لتحقق هذه النواتج‪.‬‬

‫ز‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫فمنظور عدم التأكد يرتبط ببياانت املدخالت يف حيت يتعلق منظور اخلطر مبعلومات املخرجات‪ .‬فعدم التأكد‬
‫إذن هو الذي خيلق اخلطر فكلما زاد عدم التأكد احمليط بتقديرات االستثمار كلما زادت احتماالت التغري يف‬
‫العوائد الفعلية عن املقدرة أي بعبارة أخرى زاد اخلطر؛‬
‫أما الباب الثاين من الدراسة فتناول من خالله الباحث أسلوب مونت كارلو للمحاكاة وتقييم املشروعات‬
‫االستثمارية‪ ،‬وتوصل من خالله إىل ما يلي‪:‬‬
‫يشري استخدام أسلوب مونت كارلو للمحاكاة يف تقييم املشروعات االستثمارية إىل عملية بناء وتصميم‬
‫منوذج رايضي يشتمل على كافة عناصر هذا املشروع ( النظام) والتغريات اخلاصة به‪ .‬ويتم إجراء التجارب على هذا‬
‫النموذج وىف كل جتربة حماكاة يتم اختيار قيمة عن كل توزيع احتمايل للمتغريات بطريقة عشوائية وعلى أساس هذه‬
‫القيم املتولدة عشوائيا وقيم الثوابت والفروض اخلاصة بكل متغري داخلي عن طريق املعادلة املناسبة وكل جتربة حماكاة‬
‫توفر عينة ابملشاهدات اخلاصة بكل متغري داخلي ويتم احتساب معدالت العائد ويتم زايدة عدد دورات وجتارب‬
‫احملاكاة عددا كبريا من املرات‪ ،‬وبتجميع هذه املشاهدات واحتساب معدالت العائد مئات املرات ميكن حساب‬
‫االحتماالت املختلفة لكل عائد وطبيعة التشتت احمليطة هبذه االحتماالت عن طريق التوزيع التكراري ملعدالت‬
‫العائد وبناء على ذلك ميكن تقييم املشروعات االستثمارية واملفاضلة بينها على أساس املوازنة بني العائد واخلطر‪.‬‬
‫وكلما زادت عدد دورات احملاكاة وجتارهبا كلما زادت دقة النتائج اليت ميكن احلصول عليها وكلما اخنفضت حجم‬
‫االحنرافات أو التباين نسبيا‪.‬‬
‫أما الباب الثالث فتناول فيه الباحث استخدام أسلوب مونت كارلو للمحاكاة يف تقييم املشروعات‬
‫االستثمارية املشرتكة وذلك يرجع إىل إمكانيات وقدرات هذا األسلوب الكبري يف التعامل مع مشكالت القرار‬
‫الصعبة واملعقدة ومشكلة عدم التأكد‪ .‬ولتحقيق هدف البحث من خالل هذا الباب فقد مت تقسيمه إىل ثالث‬
‫فصول أساسية‪ ،‬حيث انقش الباحث يف الفصل األول مفهوم وطبيعة املشروعات املشرتكة‪ ،‬ومشاكل تقييم هذه‬
‫املشروعات وأمهية استخدام أسلوب مونت كارلو للمحاكاة يف تقييم هذه املشروعات‪ ،‬ويف الفصل الثاين قام‬
‫الباحث بوضع إطار عام لتقييم املشروعات املشرتكة عن طريق إبراز أمهية تقييم املشروعات املشرتكة من وجهات‬
‫نظر متعددة حسب الغرض من التقييم‪ ،‬وبناء على ذلك يتم تشكيل منوذج التدفقات النقدية‪ ،‬وحتديد معدل العائد‬
‫املطلوب‪ ،‬ومعدل العائد املتوقع ومن مث يتم تقييم هذه املشروعات على مستوى الرحبية اخلاصة سواء على مستوى‬
‫املشروع ذاته أو من وجهة الشريك احمللي أو األجنيب بناء على املوازنة بني العائد واخلطر‪ ،‬ويف الفصل الثالث حاول‬
‫الباحث وضع منوذج حماكاة تقييم املشروعات االستثمارية املشرتكة على أساس وجهات النظر الثالثة السابقة‬
‫موضحا مكوانت وعناصر كل منوذج من هذه النماذج متهيدا لتشغيله وحتليل نتائج خمرجات هذا النماذج‪.‬‬
‫أما الباب الرابع فقام من خالله الباحث إبجراء دراسة تطبيقية على احد املشروعات االستثمارية املشرتكة‪،‬‬
‫هبدف اختبار صالحية وفعالية منوذج حماكاة تقييم املشروعات االستثمارية املشرتكة وذلك عن طريق إعداد برانمج‬
‫تشغيل النموذج ابستخدام احلاسب االلكرتوين‪ ،‬واختبار مدى إمكانية ترمجة نتائج احملاكاة التجريبية يف شكل‬

‫ح‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫مقاييس بسيطة ترتكز على املوازنة بني العائد واخلطر واليت تكون أساسا الختاذ القرار االستثماري‪ ،‬ومن جهة أخرى‬
‫هبدف التعرف على املشاكل التطبيقية الستخدام منوذج حماكاة تقييم املشروعات االستثمارية يف احلياة العملية‪.‬‬
‫وميكن حصر أهم هذه املشاكل فيمايلي‪:‬‬
‫▪ أن أسلوب حماكاة املشروع االستثماري ال يسفر تلقائيا عن القرار األمثل؛‬
‫▪ صعوبة توفري تقديرات وتنبؤات املتغريات األساسية ابلصورة والشكل الذي يستلزمه منوذج حماكاة‬
‫املشروعات االستثمارية؛‬
‫▪ صعوبة حتديد مقدار الدورات اليت يتعني إجراءها بشكل فاصل حىت ميكن أن يسفر تشغيل النموذج‬
‫عن معلومات دقيقة؛‬
‫▪ ارتفاع التكاليف وزايدة اجلهد والوقت يف إعداد وتشغيل وحتليل خمرجات منوذج حماكاة املشروعات‬
‫االستثمارية‪.‬‬
‫أما النتائج العامة اليت توصلت إليها الدراسة فيمكن تلخيصها يف مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬يشري أسلوب مونت كارلو إىل الطريقة اليت تستخدم يف حل أي منوذج عن طريق اختبار القيم من توزيعاهتا‬
‫االحتمالية ابستخدام األرقام العشوائية‪ ،‬يف حني يشري أسلوب احملاكاة إىل عملية تصميم منوذج يهدف إىل متثيل‬
‫وتصوير نظام حقيقي عن طريق إجراء جتارب على هذا النموذج عددا كبريا من املرات هبدف فهم سلوك النظام‬
‫ذاته وتقييم االسرتاتيجيات ومسارات العمل البديلة وحتديد أفضليتها على ضوء احملددات املوجودة؛‬
‫‪ -‬احملاكاة ال يعترب نظرية بقدر ما هو منهجية حلل املشاكل فاحملاكاة منهج جترييب يساعد على وصف نظام حقيقي‬
‫ودراسة سلوكه‪ ،‬واختيار وبيان الفروض اليت جتدد سلوكه والتنبؤ هبا يف املستقبل عن طريق ماذا حيدث من أاثر إذا‬
‫حدثت بعض التغريات يف احد جوانب هذا النظام؛‬
‫‪ -‬يعد أسلوب مونت كارلو للمحاكاة من أكثر أساليب حبوث العمليات استخداما يف التطبيق العملي‪ ،‬ويعد جمال‬
‫التقييم املشروعات االستثمارية احد اجملاالت األساسية الستخدام هذا األسلوب ويتميز أسلوب احملاكاة عند‬
‫استخدامه يف حتديد البديل األفضل من بني عدة مسارات بديلة عن غريه من األساليب يف أن منوذج احملاكاة يتم‬
‫حله جتريبيا وليس حتليليا؛‬
‫‪ -‬تعترب مرحلة بناء منوذج احملاكاة أهم مراحل دراسة احملاكاة بغرض تقييم املشروع االستثماري‪ .‬وهناك ثالثة نقاط‬
‫أساسية إلثبات صحة بناء النموذج‪ ،‬األوىل وتتمثل يف منطقية اهليكل الداخلي للنموذج‪ ،‬وذلك يتم على ضوء‬
‫اخلربة واملعرفة والنظرية القائمة‪ ،‬والثانية تتمثل يف القيام ابختبارات جتريبية لالفرتاضات واملتساوايت‪ ،‬والثالثة تتمثل يف‬
‫التحقق من قدرة النموذج على إمكانية التنبؤ بسلوك النظام ومنفعة النموذج ملتخذ القرار؛‬
‫‪ -‬ليس هناك اهتمام كاف بكفاءة التصميم التجرييب لنموذج احملاكاة على الرغم من التقدم الذي حدث بشأنه‬
‫تطوير أساليب هتدف إىل زايدة الدقة أو ختفيض التباين الذي يتعلق بتقديرات العينة‪ ،‬وتشري إىل ختفيض تباين‬

‫ط‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫التقدير عن طريق إحالل إجراء املعاينة األصلي عن طريق إجراء آخر يؤدي لنفس القيمة املتوقعة ولكن بدرجة‬
‫تباين اقل؛‬
‫‪ -‬توفر النتائج التجريبية لنموذج احملاكاة معلومات ذات قيمة كبرية إلدارة االستثمار حيث تقدم معلومات هامة‬
‫عن متوسط معدل العائد احلقيقي على أساس القيم االحتمالية املتوقعة‪ ،‬ومعلومات أثناء تشغيل البياانت ذاهتا عن‬
‫طريق دراسة أاثر ال تغريات يف قيم كل املتغريات على معدل العائد احلقيقي او اختبار احلساسية‪ ،‬كذلك فان تقييم‬
‫املشروعات االستثمارية يتم بناءا على املفاضلة بني العائد واخلطر وعلى أساس ذلك ميكن اختيار البديل‬
‫االستثماري األفضل والذي حيقق أفضل منفعة وعائد مع اقل خطر ممكن ؛‬
‫‪ -‬إذا كان هناك صعوبة يف حتديد متغريات املدخالت لنموذج احملاكاة فان هذه الصعوابت يواجهها أي أسلوب‬
‫أخر‪ ،‬وإذا كان النموذج الكمي عادة يتجاهل أاثر العوامل غري امللموسة فان ذلك يرجع أساسا إىل أن القرار‬
‫اإلداري يدور يف غالب األحيان وليس دائما حول املتغريات القابلة للقياس الكمي‪ ،‬كما أن تقدير هذه العوامل غري‬
‫امللموسة ال يتم جتاهله عند التقييم حيث ترتك هذه العوامل لتقدير اإلدارة وخربهتا عند اختاذ القرار ؛‬
‫‪ -‬تنص منهجية مونت كارلو للمحاكاة يف تقييم املشروعات االستثمارية على اعتبار معدل العائد اخلايل من اخلطر‬
‫معدل اخلصم ومعد ل العائد املطلوب‪ ،‬حيث يعكس هذا املعدل معدل اخلصم مقابل القيمة الزمنية للنقود وليس‬
‫مقابل اخلطر‪ ،‬حيث مت اخذ اخلطر يف احلسبان أثناء دورات احملاكاة ذاهتا على النموذج‪.‬‬
‫‪ -‬يرتكز أسلوب مونت كارلو للمحاكاة على نظرية إحصائية هامة هي نظرية احلد املركزية واليت تشري إىل انه كلما‬
‫زادت عدد جتارب ودورات أسلوب احملاكاة كلما اقرتبت نتائج احملاكاة من النتائج احلقيقية‪ ،‬أي كلما كانت نتائج‬
‫احملاكاة التجريبية ستكون مماثلة للنتائج املنتظرة واحملتملة احلدوث يف الظروف احلقيقية‪ ،‬ومن مث ميكن القول أبنه إذا‬
‫كان احملاكاة ال يوفر حلول مثلى فانه يوفر نتائج تكون قريبة للغاية من الواقع ؛‬
‫من خالل استعراضنا للدراستني السابقتني ميكننا مالحظة أن الدراسة األوىل للباحثة‪ :‬زهية حوري ركزت على‬
‫إبراز أمهية طريقة اآلاثر يف تقييم املشاريع االستثمارية يف الدول النامية خاصة‪ ،‬بينما الدراسة الثانية للدكتور أمني‬
‫السيد امحد لطفي فقد ركز من خالهلا على أسلوب مونت كارلو للمحاكاة مربزا أمهية استخدامه يف املشاريع‬
‫االستثمارية اليت تتم بشراكة مع األجانب خاصة‪ ،‬نظرا لضخامتها وأمهيتها اإلسرتاتيجية‪ ،‬هذا ما يعزز طرحنا ابن‬
‫هناك تعدد يف وجهات النظر حول هذه املعايري ومدى فاعلية كل واحد منها يف إعطاء النتائج األكثر خدمة‬
‫للوصول إىل القرار االستثماري الذي حيقق طموح كل األطراف املعنية به‪.‬‬
‫‪ .3‬دراسة مسيكة بوفامة‪ :‬مناذج تقييم املشاريع االستثمارية بني النظرية والتطبيق وانعكاسات ذلك على‬
‫‪1‬‬
‫االقتصادايت النامية‪ :‬مثال اجلزائر‪.2001 ،‬‬
‫متحورت هذه الدراسة حول إبراز األمهية الكبرية لالستثمار وتقييمه خاصة يف الدول النامية نظرا خلصوصيات‬
‫هذه الدول حيث تكون املوارد االقتصادية اندرة وال تتحمل أي إسراف أو سوء استخدام‪ ،‬مما يستلزم احلرص‬

‫‪ 1‬مسيكة بوفامة‪ :‬مناذج تقييم املشاريع االستثمارية بني النظرية والتطبيق وانعكاسات ذلك على االقتصادايت النامية‪ :‬مثال اجلزائر‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬جامعة اجلزائر‪.2001 ،‬‬

‫ي‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫الشديد على االستخدام العقالين والرشيد هلذه املوارد عند عمليات التخصيص االستثمار‪ ،‬كل هذا على أساس‬
‫الفشل املالحظ السرتاتيجيات التنمية املتبعة يف هذه الدول رغم اجملهودات اجلبارة املبذولة يف إقامة املشاريع‬
‫االستثمارية واملكلفة يف اغلب األحيان لتحقيق هذه االسرتاتيجيات‪ .‬بل وعلى العكس من ذلك جندها أعطت‬
‫نتائج سلبية ( تعميق التخلف املراد اخلروج منه‪ ،‬تبعية اقتصادية‪ ،‬تكنولوجية‪ ،‬مالية وجتارية‪ ،‬نقص يف أداء النشاط‬
‫االقتصادي القائم‪ ،‬مديونية ثقيلة ‪..‬اخل ) هذا ابإلضافة إىل السلبيات اليت رافقت حتقيق هذه املشاريع‪ ،‬كتعثر الكثري‬
‫منها‪ ،‬ومتديد فرتات اجنازها وتضخم تكاليفها ابإلضافة إىل مشاكل أخرى‪ .‬وكل هذا أدى إىل تقهقر هذه‬
‫االقتصادايت ودخوهلا يف أزمات حادة مما يعمل على طرح عدة تساؤالت وابخلصوص تلك املتعلقة بعدم فعالية‬
‫وفشل العديد من الربامج االستثمارية العمومية‪ ،‬ومنها التساؤل عن مدى فعالية دراسات اجلدوى اليت سبقت هذه‬
‫االستثمارات وصيغ اجنازها‪ .‬هذا رغم تناول األدبيات االقتصادية ملوضوع مناذج تقييم املشاريع االستثمارية‪ ،‬والذي‬
‫أعطى إنتاجا وافرا ضمن هذا اجملال وابخلصوص املقرتحات على الدول النامية من طرف الكثري من اهليئات الدولية‪.‬‬
‫وكل هذه النظرية جندها تتمحور يف منوذجني أساسيني‪:‬‬
‫▪ منوذج تقييم املشاريع االستثمارية حسب املردودية املالية ؛‬
‫▪ منوذج تقييم املشاريع االستثمارية حسب املردودية االقتصادية‪.‬‬
‫رغم كل هذا فان قصور نتائج هذه االستثمارات جتعلنا نطرح عدة تساؤالت عن خلفيات هذه الوضعية واليت‬
‫نبلورها حسب املنهجية التالية‪:‬‬
‫أوال‪ :‬لقد انطلقت الدول النامية يف وضع اسرتاجتيات لتحقيق تنميتها انطالقا من مشاريع عديدة وضخمة يف كثري‬
‫من األحيان كلفتها الكثري من اجلهد والوقت واملوارد النادرة‪ ،‬ولكن رغم هذا فان نتائجها كانت اقل ما يقال عنها‬
‫أهنا سلبية‪ ،‬أين يتموضع اإلشكال ؟‬
‫اثنيا‪ :‬مدى صالحية مناذج التقييم اليت طبقت لدراسة ومتابعة هذه االستثمارات وظروف وخصائص االقتصادايت‬
‫النامية ؛‬
‫اثلثا‪ :‬مدى كفاية هذه النماذج للتعبري عن احتياجات االقتصادايت النامية ؛‬
‫رابعا‪ :‬هل مناذج التقييم هذه واليت طبقت يف الدول النامية‪ ،‬سواء على املستوى اجلزئي او على املستوى الكلي‪ ،‬قد‬
‫طبقت كما جيب‪.‬‬
‫ملعاجلة إشكالية البحث هذه اعتمدت الباحثة بعض الفرضيات واليت رأهتا اقرب استجابة لإلجاابت احملتملة‬
‫واليت خلصتها يف مايلي‪:‬‬
‫إن فشل اسرتاجتيات التنمية يف الدول النامية والناجتة على اخلصوص من السلبيات اليت ميزت االستثمارات‬
‫القائمة‪ ،‬تعكس من بني ما تعكس عدم قيامها على أسس عقالنية ورشيدة أتخذ بعني االعتبار فعالية وجدوى‬
‫املوارد اليت أنفقت عليها واجلهد والوقت اللذان بذال من اجل اجنازها ضمن إطار أيخذ بعني االعتبار خصوصياهتا‬
‫ويعمل على مالئمة مناذج التقييم وتنقيحها حسب هذه اخلصوصيات‪ .‬هذا ابإلضافة لتوخي اجلدية والدقة يف‬

‫ك‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫تطبيقها حىت متكن من إعطاء أقصى فعالية ممكنة لالستثمارات املدروسة على أساسها‪ ،‬وكل هذا الطرح يبلور لدينا‬
‫الفرضيتني األساسيتني التاليتني‪:‬‬
‫الفرضية األوىل‪ :‬إن مناذج تقييم املشاريع االستثمارية كما هو متعارف عليها يف األدبيات االقتصادية واملقرتحة على‬
‫الدول النامية غري قابلة للتطبيق كما جيب وال تعطي النتائج املرجوة منها إذا ما طبقت على االقتصادايت النامية‬
‫دون األخذ بعني االعتبار خلصوصياهتا كاالقتصاد اجلزائري مثال‪ ،‬مما أدى النسداد عملية التنمية القائمة على‬
‫املشاريع املقامة ضمن هذا السياق‪.‬‬
‫الفرضية الثانية‪ :‬إن تطبيق مناذج تقييم املشاريع االستثمارية ضمن االقتصادايت النامية رافقته الكثري من األخطاء‬
‫والنواقص والتجاوزات‪ ،‬مما ترتب عن ذلك الكثري من املشاكل واليت أعطت ثقال آخر يضاف ملا ترتب عن الفرضية‬
‫األوىل‪ ،‬واليت ترجع لسوء تسيري املشاريع‪.‬‬
‫وحاولت الباحثة دعم هاتني الفرضيتني من خالل االستناد إىل مجلة من النقاط‪ ،‬فبالنسبة للفرضية األوىل ميكن‬
‫االستناد على النقاط التالية‪:‬‬
‫▪ خصائص السوق اجلزائري ختتلف كثريا عن تلك الواردة ضمن مناذج تقييم املشاريع االستثمارية والقائمة‬
‫على سوق حرة خاضعة ملوازين العرض والطلب؛ خصوصا وان دراسة السوق تعترب من األدوات األساسية‬
‫ضمن عملية التقييم فيما بعد‪ ،‬ورغم ان منوذج التقييم االقتصادي يؤكد على هذه النقطة فإننا ال جنده يورد‬
‫البديل بل وابلعكس ينطلق من نتائج منوذج التقييم املايل الذي يعتمد على فرضية السوق احلرة ؛‬
‫▪ اختيار ونقل التكنولوجيا املنتجة يف الدول املتقدمة خلقت الكثري من املشاكل لالقتصادايت النامية نظرا‬
‫لعدم مالئمتها وخصائصها مما يرتتب عن ذلك الكثري من السلبيات؛‬
‫▪ الدراسة التمويلية للمشاريع االستثمارية تعترب هامة جدا‪ ،‬إال أن كيفيات دراستها ضمن مناذج التقييم مل‬
‫تراعي خصوصيات الدول النامية‪ ،‬وايل كانت االستثمارات القائمة فيها كمراهنة وحيدة وضمان أحادي‬
‫لكيفيات التمويل اليت طبقت ضمن الدول النامية ابقرتاح من املؤسسات املالية الدولية‪ .‬ومتثلت يف‬
‫املديونية اخلانقة اليت تعاين منها حاليا‪ ،‬ابإلضافة ملشكل عجز اقتصادايهتا‪.‬‬
‫▪ معايري التقييم واليت تشكل قرار الفصل النهائي يف قبول أو رفض أي مشروع استثماري‪ ،‬سواء تلك‬
‫املتعلقة بنماذج التقييم القائمة على املردودية املالية‪ ،‬أو تلك القائمة على املردودية االجتماعية‪ ،‬تنصب‬
‫كلها ضمن حتقيق هدف واحد هو املردودية املالية ؛‬
‫▪ معايري التقييم هذه تعمل على توجيه االستثمارات حنو املشاريع ذات الرأمسال املكثف‪ ،‬مما يعمل على‬
‫إمهال وفرة اليد العاملة اليت متيز اغلب اقتصادايت الدول النامية‪.‬‬
‫أما خبصوص الفرضية الثانية فيمكن إدراج النقاط التالية‪:‬‬
‫▪ بروز ظواهر سلبية عديدة ميكن إرجاعها إىل سوء القيام بعمليات التقييم أي إىل سوء تسيري املشاريع كعدم‬
‫الدقة يف حتديد بعض عناصر التكلفة االستثمارية‪ ،‬مما يرتتب عنه إعادة تقييم املشروع من جديد‪ ،‬وابلتايل‬

‫ل‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫تضاعف التكلفة االستثمارية للمشروع‪ .‬وميكن إرجاع ذلك لعدة أسباب منها إمهال بعض عناصر رأس‬
‫املال العامل أو تكاليف تدريب العمال‪ ،‬أو تكاليف املراحل التجريبية وغري ذلك؛‬
‫▪ أخطاء خبصوص اختيار املوقع مبا يتالءم وخصوصيات املشروع ؛‬
‫▪ إنشاء مشاريع قائمة على موارد أولية أو سلع جتهيز وغري ذلك مستورد كلية من اخلارج سواء ضمن مبدأ‬
‫اسرتاجتيات اإلنتاج القائمة على الصناعات املصنعة‪ ،‬أو نظرا للرتكيز على االستعانة ابخلربة األجنبية اليت‬
‫تستغل هذه املكانة وتتجه لتموين املشروع من املؤسسة اليت ينتمون إليها أو البلد املنتمون إليه‪ ،‬مما زاد من‬
‫حدة التبعية وترجيح منفعتهم اخلاصة والعامة على منفعة البلد املضيف ؛‬
‫▪ عدم مالئمة الكثري من السلع اليت تنتجها هذه املشاريع ومتطلبات السوق‪ ،‬ويتأكد هذا يف صيغ االجناز‬
‫املفتاح يف اليد‪ ،‬وحىت املنتوج يف اليد‪ ،‬وقد نتج عنه تراكم يف املخزون من السلع غري املمكن تسويقها ؛‬
‫▪ االجتاه حنو اعتماد املشاريع الضخمة والتكنولوجيا العالية وما يرتتب عن ذلك ؛‬
‫▪ عدم إدراج التقييم البيئي هلذه املشاريع الضخمة‪ ،‬وما ترتب عنها من تلوث ؛‬
‫▪ االعتماد على معلومات وبياانت انقصة يف اغلب األحيان‪ ،‬إذ مل نقل غري واقعية‪ ،‬وهذا إلمتام الدراسات‬
‫نظرا لغياب جهاز إحصائي دقيق يف اغلب الدول النامية‪.‬‬
‫أما النتائج اليت توصلت إليها الدراسة فيمكن تلخيصها يف مايلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬يعترب االستثمار من أهم املفاهيم األساسية واملمكن اعتبارها كطفرة هامة ضمن احلياة البشرية‪ ،‬وهذا‬
‫ابالنتقال من احلياة اليومية‪ ،‬اىل مستوى أخر على أساس ربط تفكريه بعنصر الزمن‪ .‬إن هذا معناه إدخال‬
‫عنصر الدينامكية يف ختطيط حياته‪ ،‬مما يدل على حتقق تقدم عام يف اتريخ البشرية ؛‬
‫ب‪ -‬ضعف األداء احملقق على مستوى اال ستثمارات املعتمدة يف الدول النامية عائدا أساسا لعدم عقالنية‬
‫ختصيص املوارد االستثمارية ومن مثة سوء تسيريها‪ ،‬ويرجع هذا على اخلصوص إىل حمدودية مناذج تقييم‬
‫املشاريع االستثمارية الواردة يف األدبيات االقتصادية واملقرتحة من طرف اهليئات الدولية واملؤسسات املالية‬
‫الدولية حيث أن مناذج التقييم القائمة على املردودية االقتصادية كنموذج األسعار املرجعية أو منوذج اآلاثر‬
‫ال تتخلى على مناذج التقييم القائمة على املردودية املالية‪ ،‬فاألوىل ال ميكنها القيام دون إمتام هذه األخرية‪،‬‬
‫إال أن كالمها تشمل الكثري من اجلوانب غري املالئمة لالقتصادايت النامية نظرا خلصوصياهتا؛‬
‫ج‪ -‬رغم كون منوذج األسعار املرجعية واملقرتح من طرف منظمة التعاون االقتصادي والتنمية ( ‪) L'ocde‬‬
‫يستهدف حتقيق املنفعة العامة‪ ،‬وضمن إطار التوزيع العقالين والرشيد للموارد وابخلصوص النادرة منها‬
‫والذي يستهدف حتقيق املنفعة العامة واخلاصة يف آن واحد فإننا جند هذا اهلدف ال ميكن حتقيقه يف الدول‬
‫النامية إبتباع هذه الطريقة‪ ،‬نظرا للدور األساسي املعطى للتجارة الدولية وتعويض أسعار السوق ابألسعار‬
‫الدولية‪ ،‬ابعتبار أن السوق الدولية حسب (‪ )OCDE‬تنشط ضمن ظروف املنافسة التامة‪ ،‬إال أن الواقع‬
‫غري ذلك نظرا لتواجد عدة قوى احتكارية تنشط يف هذه السوق‪ ،‬مما جيعل األسعار الدولية ال تعرب عن‬

‫م‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫ندرة أو وفرة السلع واخلدمات‪ ،‬وابلتايل احلد وبشكل كبري من إمكانيات الدول النامية‪ ،‬مما جيعلها تقبل‬
‫ابلتوزيع غري العادل للثروات على املستوى الدويل وخضوعها للتقييم الدويل والقائم يف غري صاحل هذه‬
‫الدول؛‬
‫د‪ -‬وضوح العالقة املوجودة بني فشل االستثمارات املقامة يف الدول النامية وسوء ترشيد القرار االستثماري‬
‫نتيجة األخطاء واالحنرافات والنقائص اليت رافقت عملية الدراسة والتقييم واالجناز للمشاريع االستثمارية‪،‬‬
‫ومن أهم مظاهر سوء الرتشيد للقرار االستثماري جند كيفيات وضع أفكار املشاريع دون إجراء دراسات‬
‫كافية وما يرتتب عن ذلك من انعكاسات سلبية على املشروع مستقبال‪ ،‬وهنا وجدان إمكانية اقرتاح أفكار‬
‫مشاريع من جهات غري خمتصة‪ ،‬أو لتطبيق قرار سياسي أو اشرتاط واقرتاح ألفكار مشاريع من طرف‬
‫اهليئات املالية املقرضة أو املقدمة ملساعدات أو من طرف املؤسسات املصدرة للتكنولوجيا مما يفوت فرصة‬
‫دراسة البدائل املمكنة واختيار أحسنها حسب األهداف املسطرة‪ .‬كما جند أن االعتماد على اخلربة‬
‫األجنبية بكثرة‬
‫قد حيرف املشروع عن حتقيق األهداف العامة للبلد املعين نظرا النفراد املستشار األجنيب بتحديد احملاور األساسية‬
‫لدراسة اجلدوى؛‬
‫ه‪ -‬إن النتائج املستخلصة من دراسة انعكاسات تطبيق مناذج تقييم املشاريع االستثمارية على االقتصاد‬
‫اجلزائري تبني من جهة عدم مالئمة هذه النماذج وخصوصيات االقتصاد اجلزائري كبلد انمي له‬
‫خصوصيات الدول النامية؛‬
‫و‪ -‬إن الوضعية اليت آلت إليها االقتصادايت النامية نظرا لضعف أداء االستثمارات املقامة فيها وعلى أساس‬
‫فرضيات التقييم النيوكالسيكي‪ ،‬تستلزم إعادة النظر يف مناذج التقييم املالية واالقتصادية املقرتحة على هذه‬
‫الدول‪ ،‬وهذا ابلرجوع للقواعد واملعايري املطبقة ضمن إطار هذه النماذج‪ ،‬ويكون ابعتماد واقع‬
‫وخصوصيات هذه االقتصادايت واالنطالق من ذلك يف وضع معايري تستجيب هلذه اخلصوصيات‬
‫وأولوايت وأهداف الدول النامية‪ ،‬هذا ابإلضافة لرتشيد القرار االستثماري‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ .4‬دراسة لسلوس مبارك‪ :‬تقييم املشروعات االستثمارية يف قطاع الري الزراعي ابجلزائر‪.2003،‬‬
‫متحورت هذه الدراسة حول التساؤل الرئيس واألسئلة الفرعية التالية‪ :‬رغم ما ميثله قطاع الري الزراعي من‬
‫أمهية لتحقيق األمن الغذائي‪ ،‬إال انه ال زال حيظى أبمهية اثنوية وفجوة الطلب على املياه تزداد اتساع‪.‬‬
‫وهذا اإلشكال يقودان إىل طرح األسئلة الفرعية التالية‪:‬‬
‫‪ -‬هل مرد التزايد املستمر يف الفجوة بني الطلب على املياه واملعروض منها هو بسبب ظروف عادية‬
‫واستمرار طبيعي ام لظروف طارئة قد تزول بزوال مسبباهتا ؟‬

‫‪ 1‬لسلوس مبارك‪ :‬تقييم املشروعات االستثمارية يف قطاع الري الزراعي ابجلزائر‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬جامعة اجلزائر‪.2003 ،‬‬

‫ن‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪ -‬أم لقصور املؤسسات اجلزائرية يف التكفل ابجلانب الفين من دراسة وهتيئة واجناز للمشروعات ؟‬
‫‪ -‬أم هو تراكم تبعات سوء يف تسيري املخصصات املالية للقطاع وتريد الدولة حاليا أن تتخلى عنه مثل ما‬
‫فعلت مع املؤسسات االقتصادية األخرى ؟‬
‫‪ -‬أم أن املردودية املالية للقطاع منعدمة فنفرت االستثمار العمومي ومل جتذب القطاع اخلاص ؟‬
‫‪ -‬أم أن اإليرادات والتكاليف للمشروعات احتسبت مضخمة وال تعكس التقييم احلقيقي هلا ؟‬
‫‪ -‬أم إن املنافع اليت جتنيها ابقي النشاطات االقتصادية واالجتماعية ليست من األمهية ما يستوجب جعل‬
‫القطاع من االهتمامات األساسية للدولة ؟‬
‫وملعاجلة إشكالية البحث هذه اعتمد الباحث بعض الفرضيات اليت رآها اقرب استجابة لإلجاابت احملتملة واليت‬
‫خلصها يف مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬تزايد فجوة الطلب وتناميها كان بسبب عدم وجود دراسة علمية مستقبلية وافية لنمو الطلب عن املياه‬
‫بكل استخداماهتا املتنافسة وربطها ابإلمكاانت املستقبلية للمعروض من املياه ؛‬
‫‪ -‬عدم مقدرة اجلزائر على التكفل فنيا بقطاع املياه عامة كاجناز املشروعات للمصادر التقليدية للمياه وإجياد‬
‫إمكاانت بديلة لتوفري املياه من الصادر غري التقليدية ؛‬
‫‪ -‬ضعف املردودية املالية يف قطاع الري الزراعي بسبب قلة التدفقات النقدية الصافية وعدم متكن نظام‬
‫التسعرية املطبق من إجياد توازن مايل يف املؤسسات املسرية هلذا القطاع ؛‬
‫‪ -‬االكتفاء املردودية املالية لتربير التقليل من االستثمار احلكومي يف قطاع مياه الري الزراعي لكون األرابح‬
‫واخلسائر من االستثمار حمسوبة أبسعار غري األسعار االقتصادية واليت تتناسب أكثر مع هذا القطاع؛‬
‫‪ -‬التقليل من أمهية املنافع االجتماعية الصافية اليت جينيها البلد اليت من شاهنا أن تربر إقامة مشروعات الري‬
‫الزراعي كبىن حتتية أساسية رغم ما تتحمله من خسائر مالية صافية‪.‬‬
‫أما النتيجة اليت توصلت إليها الدراسة فيمكن تلخيصها يف مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬ضرورة التنسيق بني البحوث العلمية املتعلقة ابملوارد املائية والبحوث العلمية املتعلقة ابلزراعة من اجل الرفع‬
‫من مردودية االستثمار يف مشروعات الري للموارد املائية السطحية األقل تكلفة واملتمثلة يف رفع مردودية‬
‫املشروع وأيضا زايدة مردود املرت املكعب من املياه‪.‬‬
‫‪ -‬كذلك االستمرار يف تنفيذ مشروعات الري واستصالح األراضي والتشجيع على استخدام الري احلديث‬
‫واستخدام املعلوماتية من خال بناء قواعد بياانت متكاملة وبناء أنظمة حتكيمية الستثمار مجيع املصادر‬
‫املائية‪.‬‬

‫س‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪1‬‬
‫‪ .5‬دراسة بن العارية حسني‪ :‬تقييم املشاريع االجتماعية "دراسة حالة جامعة أدرار"‪.2013 ،‬‬
‫متثلت اإلشكالية الرئيسية للدراسة حول معرفة الطريقة أو األسلوب الذي ميكن به تقييم املشاريع االجتماعية‬
‫من وجهة نظر اجملتمع لذلك مت طرح التساؤل الرئيس التايل‪ :‬كيف تتم عملية تقييم املشاريع االجتماعية من وجهة‬
‫نظر اجملتمع مع التطبيق على مشاريع التعليم اجلامعي؟‬
‫يقود هذا التساؤل اجلوهري إىل طرح األسئلة الفرعية التالية‪:‬‬
‫ماهي طرق وأساليب تقييم املشاريع االستثمارية؟‬ ‫‪-‬‬
‫كيف ميكن تقييم عوائد إنشاء طريق أو مشروع نقل وان كان ميكن حتديد تكلفته؟‬ ‫‪-‬‬
‫كيف تتم عملية تقييم مشاريع اخلدمات الصحية؟‬ ‫‪-‬‬
‫كيف تتم عملية تقييم عوائد وتكاليف مشاريع التعليم اجلامعي؟‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬كيف يتم تقدير معدل العائد االقتصادي من التعليم اجلامعي؟‬
‫وملعاجلة إشكالية البحث هذه اعتمد الباحث بعض الفرضيات اليت رآها اقرب استجابة لإلجاابت احملتملة واليت‬
‫خلصها يف مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬إن حتليل العائد‪ /‬التكلفة تطبق على خمتلف أنواع املشاريع‪ ،‬صناعية كانت‪ ،‬أم زراعية‪ ،‬أم اجتماعية‪ ،‬فتقييم‬
‫املشاريع يهدف إىل تعظيم القيمة احلالية للعوائد املتوقعة مستبعدا منها تكاليف احلصول على تلك‬
‫العوائد‪.‬‬
‫‪ -‬إن طرق تقييم مشاريع التعليم بصفة عامة والتعليم اجلامعي بصفة خاصة ال خيتلف عما يطبق على‬
‫املشاريع االستثمارية األخرى‪.‬‬
‫أما النتائج اليت توصلت إليها الدراسة فيمكن تلخيصها يف مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬هناك تداخل بني املشاريع العامة واملرافق العامة واملشاريع االجتماعية‪ ،‬وتعترب املشاريع االجتماعية تلك‬
‫املشاريع اليت تقوم ليس بغرض حتقيق ربح أو عائد مادي لكنها توفر خدمة أو سلعة تعد حاجة أو رغبة‬
‫اجتماعية حيوية‪ ،‬فمنتجاهتا غالبا ما تقدم جماان أو بقيمة ال تعكس تكلفتها احلقيقية ‪ ،‬هذه املنتجات‬
‫يصعب تسعريها لذلك فهي غري قابلة للمتاجرة الدولية‪ ،‬مبعىن انه ال ميكن استريادها أو تصديرها وعوائد‬
‫هذه املشاريع تؤول إىل كافة أفراد اجملتمع؛‬
‫‪ -‬الطريقة املناسبة لتقييم املشاريع االجتماعية هي طريقة حتليل العوائد والتكاليف أو أسلوب حتليل فعالية‬
‫التكاليف‪ ،‬إذ أن ذلك يتوقف على نوعية املشروع وطبيعة عوائده وإمكانية حصرها كميا‪،‬‬

‫‪ 1‬بن العارية حسني‪ :‬تقييم املشاريع االجتماعية – دراسة حالة جامعة أدرار‪ -‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬جامعة تلمسان‪ ،‬اجلزائر‪.2013 ،‬‬

‫ع‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪ -‬تبني أن عناصر التكلفة ميكن التوصل إليها وحتديد قيمتها وفقا لقيمتها احلقيقية‪ ،‬وذلك ابستخدام‬
‫األسعار احلقيقية ( أسعار الظل ) املناسبة للعناصر املباشرة منها‪ ،‬وأيضا للعناصر غري املباشرة وغري‬
‫امللموسة منها‪ ،‬كالضوضاء والتلوث الناجتان عن بعض املشاريع كالنقل مثال ؛‬
‫‪ -‬تتجلى الصعوبة األساسية يف تقييم املشاريع االجتماعية يف جانب العوائد وذلك نظرا ملا تتسم به هذه‬
‫املشاريع من خصائص متيزها عن غريها من املشاريع‪ ،‬مثل ظهور العوائد يف شكل غري كمي أو غري‬
‫ملموس‪ ،‬وكذلك تنوع عوائدها وعدم جتانسها حىت على مستوى املشروع الواحد‪ .‬وأيضا تداخل عوائدها‬
‫إىل حد كبري خالل األنشطة االقتصادية املختلفة يف اجملتمع ؛‬
‫‪ -‬مت التوصل إىل أن معدل العائد االجتماعي النقدي هو ‪ % 10.34‬للتعليم اجلامعي جبامعة أدرار وهو‬
‫معدل مرتفع مقارنة بسعر الفائدة السائد يف السوق سنة ‪ 2011‬وهو ‪ % 8‬تقريبا‪ ،‬وهو بذلك من الناحية‬
‫االقتصادية يشجع اجملتمع على االستثمار يف التعليم العايل‪ ،‬أي أن هناك جدوى اقتصادية من االستثمار‬
‫يف قطاع التعليم اجلامعي إذا نظران إىل ذلك من الناحية االقتصادية البحتة؛‬
‫‪ -‬مت التوصل إىل أن معدل العائد الفردي للتعليم اجلامعي جبامعة أدرار هو ‪ % 13.27‬خالل الفرتة من‬
‫‪ 2011-2008‬وهو معدل مرتفع نسبيا مقارنة بسعر الفائدة السائد يف السوق لسنة ‪،2011‬‬
‫‪ -‬وتعد سنة ‪ 2008‬السنة اليت قرر فيها الفرد (خريج الرحلة الثانوية ) االستثمار يف التعليم اجلامعي بدال من‬
‫الدخول إىل سوق العمل‪ ،‬وبذلك فان هذا املعدل من الناحية االقتصادية يشجع االستثمار يف هذا‬
‫القطاع من قبل الفرد‪ ،‬أي أن هناك جدوى اقتصادية من االستثمار يف التعليم اجلامعي ؛‬
‫‪ -‬هناك توافق بني نتائج هذه الدراسة مع دراسات سابقة مماثلة عن دول خمتلفة فيما خيص قيم معدل العائد‬
‫الفردي واالجتماعي لالستثمار يف التعليم اجلامعي ؛‬
‫‪ -‬تعكس النتائج املتوصل إليها يف الدراسة التطبيقية إىل أن التكاليف احلكومية اليت تنفق على التعليم‬
‫اجلامعي يف اجلزائر بصفة عامة مرتفعة‪ ،‬إذ أن احلكومة هي اليت تقوم بتمويل التعليم ودعمه‪ ،‬أما مشاركة‬
‫األفراد والقطاع اخلاص يف متويل العملية التعليمية غري موجود متاما‪.‬‬
‫‪ .6‬دراسة موسليم حسني‪ :‬أنواع مناذج الربجمة اخلطية ابألهداف املبهمة يف اختاذ القرار مع دراسة حالة لعملية‬
‫‪1‬‬
‫االئتمان يف بنك ‪ BDL‬مبغنية‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬جامعة تلمسان‪.2013 ،‬‬
‫متثلت اإلشكالية الرئيسية للدراسة حول ماهي مناذج الربجمة ابألهداف املبهمة اليت تؤدي إىل نتائج أفضل‬
‫وميكن تفسريها اقتصاداي من اجل اختاذ قرارات راشدة وسليمة‪.‬‬
‫أما اخلالصة العامة اليت توصلت إليها الدارسة فهي أن التحليل املتعدد املعايري يعترب من الطرق العلمية املساعدة‬
‫على اختاذ القرارات‪ ،‬فهي أدوات تسمح مبعاجلة املشاكل يف املؤسسات‪ ،‬وذلك أخذا بعني االعتبار خمتلف اجلوانب‬

‫موسليم حسني‪ :‬أنواع مناذج الربجمة اخلطية ابألهداف املبهمة يف اختاذ القرار مع دراسة حالة لعملية االئتمان يف بنك ‪ BDL‬مبغنية أطروحة دكتوراه‪ ،‬جامعة تلمسان‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪.2013‬‬

‫ف‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫احمليطة ابملشكل‪ ،‬وعدد هذه الطرق كبري نسبيا‪ ،‬لذا ينبغي مراعاة بعض الشروط لتطبيقها‪ ،‬خاصة فيما يتعلق بنوع‬
‫املعايري املستخدمة‪ ،‬إذ أن بعضها يالءم املتغريات الكمية‪ ،‬والبعض اآلخر بالئم املتغريات الكيفية خاصة يف بيئة‬
‫مليئة ابملتغريات ويف مشكلة متعددة األهداف‪ ،‬وهبذا حاولنا يف هذه الرسالة عرض أهم طريقة معروفة يف التحليل‬
‫املتعدد املعايري املعروفة بربجمة األهداف املبهمة ( ‪ .)Fuzzy Goal Programming‬تكمن صعوبة تطبيق‬
‫هذه الطريقة يف مراعاة شروط تطبيقها من جهة ومن جهة أخرى صعوبة حتديد املعايري ( األهداف ) وهذا ما‬
‫يفرض مجع اكرب عدد ممكن من املعلومات لنجاح استعماالت هذه الطريقة‪ .‬وابلرغم من الغياب التام لتطبيق مثل‬
‫هذه األساليب العلمية على مستوى املؤسسات االقتصادية اجلزائرية يف الوقت احلاضر‪ ،‬غري أن حتدايت املستقبل‬
‫القريب وما ستحمله معها من رهاانت اقتصاد السوق واملنافسة التامة وحتمية العوملة‪ ،‬ستفرض على متخذي القرار‬
‫واملسريين على حد سواء ابلتوجه تدرجييا حنو االستعانة مبثل هذه األساليب الرايضية العلمية من اجل حل العديد‬
‫من املسائل املتعلقة ابلقرارات الكمية ملختلف جماالت التسيري املتنوعة‪ ،‬وابلتايل جيب على مؤسساتنا وجامعتنا توفري‬
‫أرضية مناسبة يف هذا امليدان‪.‬‬
‫اثمنا‪ :‬املنهج املتبع‬
‫حتديد منهج البحث يتوقف على اهلدف الذي يسعى البحث الوصول إليه‪ ،‬وعلى طبيعة املوضوع يف حد‬
‫ذاته‪ .‬وبناء على التساؤالت والفرضيات اليت صغناها فإننا سنعتمد يف هذا البحث على املنهج الوصفي من خالل‬
‫تبيان خمتلف املفاهيم النظرية املتعلقة بعملية تقييم املشاريع االستثمارية ودراسات اجلدوى املتعلقة هبا‪ ،‬وكذا خمتلف‬
‫النماذج الرايضية املستخدمة يف عملية التقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف خمتلف الظروف اليت حتيط ابلعملية‬
‫االستثمارية ( التأكد‪ ،‬وعدم التأكد واملخاطرة)‪ ،‬كما سيتم يف اجلانب التطبيقي للبحث االستناد إىل منهج دراسة‬
‫احلالة من اجل ربط اجلوانب النظرية للبحث ابلواقع العملي من خالل حتليل واقع عملية التقييم املايل للمشاريع‬
‫االستثمارية يف جمموع ة من البنوك التجارية اجلزائرية‪ ،‬وذلك ابحلصول على دراسات ملشاريع على مستوى هذه‬
‫البنوك وإخضاعها لعملية التقييم املايل ابستعمال خمتلف املعايري والنماذج ويف ظروف االستثمار املختلفة‪.‬‬
‫اتسعا‪ :‬حدود الدراسة‬
‫ميكن تقسيمها إىل حدود زمنية وأخرى مكانية؛‬
‫‪ -‬احلدود الزمانية‪:‬‬
‫لقد امتدت هذه الدراسة من سنة ‪ 2014‬إىل غاية ‪ 2018‬وذلك من خالل حترير اجلانب النظري واجلانب‬
‫التطبيقي لألطروحة‪.‬‬
‫‪ -‬احلدود املكانية‪:‬‬
‫مست الدراسة ثالثة بنوك جتارية جزائرية عمومية حتتل مكانة كبرية يف النظام البنكي اجلزائري (بنك‬
‫التنمية احمللية ‪ ،BDL‬والبنك الوطين اجلزائري ‪ ،BNA‬وبنك الفالحة والتنمية الريفية ‪ )BADR‬وذلك‬
‫من خالل احلصول على دراسات ملشاريع مت متويلها على مستوى هذه البنوك‪.‬‬

‫ص‬
 ‫مقدمـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫عاشرا‪ :‬هيكل البحث‬

‫لكي تكون إجابتنا منطقية على اإلشكالية املطروحة وذلك من خالل اإلجابة على األسـئلة الفرعيـة و‬
‫اختبار الفرضيات اليت انطلقنا منها‪ ،‬ارأتينا أن نقسم دراستنا إىل أربعة فصول تسبقهم مقدمة عامة و تعقبهم خامتة‬
‫عامة متضمنة للنتائج املتوصل إليها مدعومـة ابالقرتاحات والتوصيات لتختم ابآلفاق املستقبلية للموضوع‪.‬‬
‫إذ تضمن الفصل األول اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية من خالل التطرق إىل مفهوم االستثمار وإبراز‬
‫أهم حمدداته وتصنيفاته‪ ،‬وكذا املشروع االستثماري واهم البياانت الالزمة لعملية تقييمه إضافة إىل إشكالية متويل‬
‫املشاريع االستثمارية وسبل اختيار اهليكل التمويلي املناسب‪ ،‬أما الفصل الثاين فاستعرضنا من خالله دراسات‬
‫اجلدوى املختلفة للمشاريع االستثمارية مربزين أهم مراحل هذه الدراسات واهم خطواهتا وأمهية وضرورة كل دراسة‬
‫من هذه الدراسات‪ ،‬سواء من وجهة النظر الرحبية التجارية أو الوطنية وكذلك من املنظور اإلسالمي‪.‬‬
‫أما الفصل الثالث فتم ختصيصه الستعراض أهم املعايري والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع‬
‫االستثمارية يف ظل الظروف املختلفة اليت ميكن أن تواجه العملية االستثمارية ( حالة التأكد التام‪ ،‬حالة املخاطرة‪،‬‬
‫حالة عدم التأكد) مربزين أهم نقاط قوة هذه النماذج وأوجه القصور اليت تكتنف تطبيقها يف الواقع العملي وسبل‬
‫التغلب على هذه النقائص‪ .‬أما الفصل الرابع فتم ختصيصه للدراسة امليدانية واليت حاولنا من خالهلا حتليل واقع‬
‫عملية تقييم املشاريع االستثمارية يف البنوك التجارية اجلزائرية‪ ،‬من خالل دراسة حالة جمموعة من املشاريع قدمت‬
‫لثالثة بنوك عمومية هي بنك ا لتنمية احمللية‪ ،‬والبنك الوطين اجلزائري‪ ،‬وبنك الفالحة والتنمية الريفية‪ ،‬وحماولة اقرتاح‬
‫مناذج وأساليب لعملية تقييم املشاريع االستثمارية يف هذه البنوك مع مراعاة اخلصوصيات املميزة هلا‪.‬‬
‫▪ و ميكن تلخيص هيكل البحث يف العناصر الرئيسية وفق اخلطة اآلتية‪:‬‬
‫مقدم ـ ـ ــة‬
‫الفصل األول‪ :‬اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية؛‬
‫الفصل الثاين‪ :‬دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية؛‬
‫الفصل الثالث‪ :‬األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية؛‬
‫الفصل الرابع‪ :‬دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك التجارية اجلزائرية‪.‬‬

‫اخل ـ ـ ـ ــامتـ ـ ـ ـ ــة‬

‫ق‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫متـهيــد‪:‬‬
‫حتظى عملية االستثمار من بني العديد من الفعاليات االقتصادية‪ ،‬أبمهية كبرية‪ ،‬كوهنا متثل العنصر احليوي‬
‫والفعال الالزم لتحقيق عملية التنمية االقتصادية واالجتماعية‪ .‬إذا أخذان بعني االعتبار أن أي زايدة أولية يف‬
‫االستثمار‪ ،‬سوف تؤدي إىل زايدات مضاعفة وتراكمية يف الدخل من خالل ما يسمى مبضاف االستثمار‪ ،‬كما أن‬
‫أي زايدة يف الدخل‪ ،‬البد أن يذهب جزء منها لزايدة االستثمار من خالل ما يسمى ابملعجل (املسارع)‪.‬‬
‫ونظرا لألمهية الكبرية اليت حيتلها موضوع االستثمار‪ ،‬يالحظ أن مجيع الدول تعمل جاهدة لتهيئة البيئة‬
‫والظروف املناسبة سواء من خالل سن القوانني وإصدار التشريعات‪ ،‬اليت ميكن أن تساعد على استقطاب‬
‫املدخرات أو االستثمارات األجنبية فيها‪.‬‬
‫من انحية أخرى ميكن القول‪ ،‬أن كل عملية استثمار‪ ،‬البد أن يرافقها مستوى معني من املخاطرة‪ ،‬وبنفس‬
‫الوقت البد أن حتقق مستوى معني من العائد‪.‬‬
‫إذا كان األمر هكذا‪ ،‬فال بد أن ختضع عملية االستثمار للدراسة والتحليل‪ ،‬من اجل الوصول إىل قرار استثماري‬
‫سليم‪ ،‬ميكن من خالله ختفيف درجة املخاطرة وإجياد مستوى معني من األمان لألموال املستثمرة‪.‬‬
‫ملا كانت عملية تقييم املشاريع‪ ،‬هتدف أساسا إىل ترشيد القرارات االستثمارية يف حماولة للوصول إىل قرار‬
‫استثماري سليم‪ ،‬يساعد أو يضمن حتقيق األهداف املسطرة‪ ،‬لذا ارأتينا قبل معاجلة موضوع دراسة جدوى‬
‫املشاريع وتقييمها املايل أن نتعرض أوال إىل موضوع االستثمار وما يتعلق به من مفاهيم‪ ،‬كمدخل للدراسة وذلك‬
‫من خالل التعرض ملفهوم االستثمار وإبراز طبيعته واهم خصائصه وهذا من خالل مطالب املبحث األول‪ ،‬أما يف‬
‫املبحث الثاين فسنتطرق إىل املشروع االستثماري وعناصره األساسية من خالل ضبط مفهوم املشروع االستثماري‪،‬‬
‫وتبيان أهم البياانت الالزمة توفرها من اجل إجراء عملية تقييم متكاملة وانجحة‪ ،‬ويف املبحث الثالث واألخري نربز‬
‫طبيعة وأمهية عملية التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫املبحث األول‪ :‬االستثمار الطبيعة واخلصائص‬

‫كلمة استثمار من املصطلحات الشائعة االستعمال من ط ــرف املفكرين و االقتصاديني وغريهم من عامة‬
‫الناس‪ ،‬لذلك كثرت التعاريف خبصوصه و تعددت نظرا لتعدد الزوااي اليت ميكن أن ينظر من خالهلا هلذه العملية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫وكلمة استثمار ترتبط بثالثة مفاهيم اقتصادية تنحصر يف‪ :‬التضحية‪ ،‬احلرمان‪ ،‬االنتظار‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬مفهوم االستثمار‬
‫أوال‪ :‬تعريف االستثمار‬
‫تعددت تعاريف االستثمار من حيث الشكل و املضمون وهذا نظرا لتعدد وجهات نظر األفراد وتعدد‬
‫املدارس اليت ينتمون إليها أو املتأثرين هبا‪ ،‬وأيضا تعدد الزوااي اليت ينظرون منها لالستثمار‪.‬‬
‫لذلك فاالستثمار يعين التضحية إبنفاق مايل معني اآلن يف مقابل عائد متوقع حدوثـه يف املستقـبل وبذلك يصبح‬
‫هذا العائد املتوقع ممثال بثمن التضحية و احلرمان واالنتظار طيلة فرتة االستثمار‪.‬‬
‫واالستثمار هو توظيف املال هبدف حتقيق العائد أو الربح عموما‪ ،‬وقد يكون االستثمار على شكل مادي ملموس‬
‫‪2‬‬
‫أو على شكل غري مادي‪.‬‬
‫فحسب المبار » ‪ :*« LAMBERT‬االستثمار هو عبارة عن شراء منتجات وسطية من أجل إنتاج‬
‫وتكوين منتجات هنائية‪.‬‬
‫وحسب قيتون » ‪ :*« GUITTON‬االستثمار هو تطوير و زايدة أدوات و معدات الطاقة املوجودة‪ ،‬وهو‬
‫‪3‬‬
‫عبارة أيضا عن تضحية لضمان املستقبل إذن هو نقطة التحكم و الفصل بني احلاضر واملستقبل‪.‬‬
‫أما حسب كينز » ‪ :*« KEYNES‬االستثمار هو تلك األموال املخصصة إلنتاج اآلالت واملعدات واملباين‬
‫‪4‬‬
‫و كذلك األموال املخصصة لزايدة املخزون‪.‬‬
‫ويعرف أيضا أبنه مصطلح يرتبط بثالثة مفاهيم اقتصادية‪ ،‬تنحصر يف التضحية و احلرمان و االنتظار‪ .‬أي‬
‫التضحية إبنفاق مايل معني يف احلاضر مقابل عائد متوقع حدوثه يف املستقبل‪ ،‬وابلتايل يصبح العائد املنتظر هو مثن‬
‫‪5‬‬
‫للتضحية و احلرمان و االنتظار خالل فرتة االستثمار‪.‬‬
‫والبعض يرى أن االستثمار يعين "التضحية مبنفعة حالية ميكن حتقيقها من إشباع استهالكي حايل من اجل‬
‫احلصول على منفعة مستقبلية ميكن احلصول عليها من استهالك مستقبلي اكرب"‬

‫‪ 1‬اجلمعية املصرية لألوراق املالية‪ ،‬دليل املستثمر لتمويل الشركات‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص‪.23.‬‬
‫‪ 2‬طاهر حيدر حردان‪ ،‬مبادئ االستثمار‪ ،‬املستقبل للنشر و التوزيع‪ ،‬عمان – األردن‪ ،1997 ،‬ص‪.30.‬‬
‫* هنري المبار ‪ Henri Lambert‬اقتصادي ورجل أعمال بلجيكي (‪.)1934-1862‬‬
‫* هنري قيتون ‪ Henri Guitton‬اقتصادي فرنسي (‪)1992-1904‬‬
‫* جون مينارد كينز ‪ John Maynard Keynes‬اقتصادي اجنليزي (‪.)1976-1883‬‬
‫‪ 3‬ميلودي أبو بكر‪ :‬اختيار االستثمار و تقييم املشاريع‪ ،‬دار اآلفاق‪1999 ،‬م‪ ،‬ص‪.12.‬‬
‫‪4‬عمر صخري‪ :‬التحليل االقتصادي الكلي‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪ ،‬ص ‪.66.‬‬
‫‪5‬نبيل شاكر‪ :‬إعداد دراسات اجلدوى و تقييم املشروعات اجلديدة‪ ،‬مكتبة عني مشس‪1998 ،‬م‪ ،‬ص‪.385 .‬‬

‫‪3‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫والبعض اآلخر يعرف االستثمار أبنه "التخلي عن استخدام أموال حالية ولفرتة زمنية معينة من اجل‬
‫احلصول على مزيد من التدفقات النقدية يف املستقبل تكون مبثابة تعويض عن القيمة احلالية لألموال املستثمرة‪،‬‬
‫وكذلك تعويض عن االخنفاض املتوقع يف القوة الشرائية لألموال املستثمرة‪ - ،‬بسبب التضخم‪ -‬مع إمكانية احلصول‬
‫‪1‬‬
‫على عائد معقول مقابل حتمل عنصر املخاطرة"‪.‬‬
‫على هذا األساس ميكن القول‪ ،‬ابن االستثمار خيتلف عن االدخار‪ ،‬فإذا كان االستثمار يعين التضحية مبنفعة‬
‫حالية‪ ،‬فان االدخار يعين "االمتناع عن جزء من االستهالك احلايل من اجل احلصول على مزيد من االستهالك يف‬
‫املستقبل"‪.‬‬
‫إذا كانت عملية االستثمار تعين التضحية إبشباع رغبة استهالكية‪ ،‬أمال يف احلصول على مزيد من اإلشباع يف‬
‫املستقبل‪ ،‬وان تلك التضحية البد أن يقابلها حتمل مستوى معني من املخاطرة‪ ،‬واليت البد أن يقابلها مستوى معني‬
‫من العائد‪ ،‬فان االدخار يعين جمرد أتجيل رغبة استهالكية حالية‪ ،‬وان ذلك التأجيل ال يقابله حتمل أي درجة من‬
‫‪2‬‬
‫املخاطرة‪.‬‬
‫ما ميكننا استنتاجه من خالل التعاريف السابقة أن اهلدف من عملية االستثمار هو حتقيق الربح أو خلق قيمة‬
‫سواء مادية أو معنوية‪ ،‬و هذا الربح ال يتحقق إال من خالل تضافر جهود جمموعة من الوظائف عن طريق التنسيق‬
‫بينها كالوظيفة املالية والوظيفة احملاسبية والوظيفة االقتصادية‪ ،‬فاالستثمار هو توظيف دائم لألموال يف أشكال‬
‫خمتلفة من اجل احلصول على إيرادات مستقبلية يف زمن طويل نسبيا‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬مفاهيم االستثمار‪:‬‬
‫‪ .1‬املفهوم احملاسيب لالستثمار‪:‬‬
‫االستثمار من انحية هذا املفهوم يقرتن ابألصول الثابتة أو جممل املمتلكات اليت متثل اجملموعة الثانية من‬
‫النظام احملاسيب واملايل‪ ،‬وهو كذلك مرتبط مع مفهوم املدة‪ ،‬هو بعبارة أخرى الزايدة يف أصول املؤسسة غري املنقولة‬
‫كاألراضي واملباين واألصول املنقولة كالتجهيزات واملعدات‪...‬اخل وما يعاب على هذا املفهوم انه يتجاهل‬
‫‪3‬‬
‫االستثمارات املالية والقيم الثابتة األخرى‪.‬‬
‫‪ .2‬املفهوم االقتصادي لالستثمار‪:‬‬
‫يعرف االستثمار من الناحية االقتصادية على أنه تكوين رأس املال الثابت إي إحداث تراكم عوامل مادية أو‬
‫‪4‬‬
‫هو عبارة عن تلك األموال اليت تدفعها املؤسسة هبدف احلصول على إيرادات متكنها من حتقيق أرابح مستقبال‪.‬‬
‫و نستشف من هذا التعريف عناصر أساسية هي‪:‬‬
‫أ‪ -‬االستثمار هو استخدام املدخالت ( املوارد السلعية) من أجل تكوين املخرجات‪.‬‬

‫‪ 1‬كاظم جاسم العيساوي‪ :‬دراسات اجلدوى االقتصادية وتقييم املشروعات حتليل نظري وتطبيقي‪ ،‬دار املناهج للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2015 ،‬ص‪.19.‬‬
‫‪ 2‬املرجع نفسه‪ .‬ص‪.19.‬‬
‫‪ 3‬حسني بلعجوز‪ ،‬اجلودي صاطوري‪ :‬تقييم واختيار املشاريع االستثمارية‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪ ،‬اجلزائر‪ ،2013 ،‬ص‪.6.‬‬
‫‪ 4‬عاطف حمـمد عبيد‪ :‬اإلدارة املالية‪ ،‬دار النهضة العربية للطباعة و النشر‪ ،‬بريوت‪1973 ،‬م‪ ،‬ص‪.72.‬‬

‫‪4‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫ب‪ -‬االستثمار هو تكوين رأس مال اثبت‪ ،‬أي الزايدة يف الطاقات اإلنتاجية للمجتمع أو احملافظة عليها‪.‬‬
‫ج‪ -‬االستثمار هو إضافة إىل رأمسال اجملتمع‪ ،‬وهو تكوين لرأمسال سلعي‪.‬‬
‫‪ .3‬املفهوم املايل لالستثمار‪ :‬حسب هذا املفهوم فان االستثمار يشمل كل نفقة إبمكاهنا حتقيق عوائد و إيرادات‬
‫أو يؤدي إىل تقليص يف النفقات يف املستقبل كأن يتم إقتناء جتهيزات تؤدي إىل رفع حجم اإلنتاج أو تؤدي إىل‬
‫‪1‬‬
‫تقليص نفقات اليد العاملة‪.‬‬
‫املطلب الثاين‪ :‬تصنيفات االستثمار‬
‫هناك تصنيفات عديدة لالستثمار و هذا راجع إىل تعدد املعايري‪ ،‬إذ جند أن االستثمارات تصنف حسب معيار‬
‫املدة‪ ،‬معيار طبيعة األثر‪ ،‬معيار اهلدف أو الغرض ومعيار درجة االرتباط‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تصنيف االستثمارات حسب معيار املدة‬
‫ميكن التفرقة حسب هذا املعيار بني أنواع االستثمارات اآلتية‪:‬‬
‫‪ .1‬استثمارات قصرية األجل‪ :‬و هي االستثمارات اليت تقل مدة إجنازها عن السنتني‪ ،‬و تكون نتائجها يف هناية‬
‫الدورة ألهنا تتعلق ابلدورة االستغاللية‪.‬‬
‫‪ .2‬االستثمارات متوسطة األجل‪ :‬و هي االستثمارات اليت تقل مدة إجنازها عن سبع سنوات و تزيد عن السنتني‪،‬‬
‫و هي اليت تكمل األهداف اإلسرتاتيجية اليت حتددها املؤسسة‪.‬‬
‫‪ .3‬االستثمارات طويلة األجل‪ :‬تؤثر هذه االستثمارات بشكل كبري‪ ،‬على املؤسسة بصفة خاصـة و على اجملتمع‬
‫بصفة عامة‪ ،‬و هي تتطلب رؤوس أموال ضخــمة و تفوق مدة إجنازها سبع سنوات‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬تصنيف االستثمارات حسب طبيعة آاثرها‪:‬‬
‫‪ .1‬االستثمارات املادية‪ :‬تعرب عن موجودات املؤسسة من األصول املادية اليت هي تلك االستخدامات القابلة‬
‫لإلهتالك ماعدا األراضي و هذا ما مييزها عن االستثمارات غري املادية‪.‬‬
‫‪ .2‬االستثمارات غري املادية‪ :‬و تضم العناصر التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬املصاريف اإلعدادية‪ :‬وهي املصاريف املتعلقة إبنشاء املؤسسة و اليت تتعلق إبنتاج السلع و اخلدمات‬
‫خالل دورة االستغالل‪ ،‬كمصاريف اإلشهار‪ ،‬التكوين املهين‪...‬اخل‪.‬‬
‫ب‪ -‬القيم املعنوية‪ :‬هي كل القيم اليت ليس هلا وجود مادي‪ ،‬و هي غري قابلة لإلهتالك‪ ،‬كشهرة حمل‪ ،‬براءة‬
‫اخرتاع ‪...‬اخل‪.‬‬
‫ج‪ -‬استثمارات مالية‪ :‬تتمثل يف شراء األوراق املالية‪ ،‬أسهم و سندات ومشتقاهتما‪ ،‬ويتم تداوهلا األسواق‬
‫املالية‪.‬‬

‫‪ 1‬حسني بلعجوز‪ ،‬اجلودي صاطوري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.6.‬‬

‫‪5‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫اثلثا‪ :‬تصنيف االستثمارات حسب هدفها‬

‫تسمح االستثمارات بتحقيق األهداف املسطرة من طرف املؤسسة و هذا عن طريق حتسني اإلنتاج من خالل‬
‫حتديث التجهيزات و حتسني التقنيات وتنمية طاقة الوسائل اإلنتاجية و تنويع النشاط عن طريق دراسة ووضع‬
‫إسرتاتيجية املنتجات اجلديدة و التعظيم من قيمة املؤسسة‪...‬اخل‪.‬‬
‫وحسب اهلدف املنشود تصنف االستثمارات إىل جمموعتني‪:‬‬
‫اجملموعة األوىل‪ :‬االستثمارات املنتجة املباشرة و تنقسم إىل عدة أقسام‬
‫‪ .1‬استثمارات االستبدال والتجديد‪ :‬متكن من احلفاظ على الطاقة اإلنتاجية للمؤسسة أو زايدهتا‪ ،‬وذلك‬
‫ابستبدال التجهيزات الرأمسالية القدمية بتجهيزات جديدة‪.‬‬
‫‪ .2‬استثمارات للتوسع‪ :‬منيز بني ثالثة أنواع‪:‬‬
‫أ‪ -‬استثمارات يف منتجات جديدة‪ :‬هتدف إىل توسيع التشكيلة املوجودة أو إنتاج منتج جديد استجابة‬
‫للطلب املتزايد‪.‬‬
‫ب‪ -‬استثمارات السعة اإلنتاجية‪ :‬هتدف إىل زايدة الطاقة اإلنتاجية للمؤسسة دون املساس بنوع املنتجات‬
‫املصنعة مثل إضافة آلة جديدة أو توسيع املصنع أو فتح فرع أخر ‪...‬اخل‪.‬‬
‫ج‪ -‬استثمارات إسرتاتيجية‪ :‬هدفها هو محاية املؤسسة من املنافسة املفرطة‪ ،‬هذه االستثمارات إما أن تكون‬
‫هجومية أو دفاعية‪ ،‬و كمثال على االستثمار الدفاعي كأن يتم امتصاص ممون للتأكد من أن التموين يف‬
‫أمان من املنافسة‪ .‬أما ابلنسبة لالستثمار اهلجومي يقتضي بعث منتج جديد يف السوق‪.‬‬
‫د‪ -‬استثمارات إنتاجية أو حتديثية‪ :‬تسمح بتحسني إنتاجية املؤسسة‪ ،‬و اهلدف منها هو ختفيض التكاليف‬
‫عن طريق إدخال التكنولوجيا احلديثة على اجلهاز اإلنتاجي‪.‬‬
‫اجملموعة الثانية‪ :‬استثمارات منتجة بصفة غري مباشرة‬
‫‪ .1‬استثمارات الوجاهة أو الشهرة‪ :‬هدفها إعطاء صورة جيدة عن املؤسسة حبيث من الصعب تقدير مردودية‬
‫هذا النوع من االستثمار‪.‬‬
‫‪ .2‬استثمارات ذات طابع اجتماعي‪ :‬هي استثمارات تضمن احمليط اجليد للمستخدمني داخل املؤسسة‪.‬‬
‫‪ .3‬استثمارات ذات منفعة عمومية‪ :‬هي استثمارات هتدف إىل حتقيق املصلحة العمومية وقد أتخذ يف بعض‬
‫األحيان الطابع اإلجباري‪ ،‬مثل النفقات املوجهة لتصفية املياه داخل املصانع و هي ذات أتثري على البيئة‬
‫العمومية‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬تصنيف االستثمارات حسب طبيعتها القانونية‬
‫هذا التصنيف ينقسم إىل ثالثة أقسام هي‪:‬‬
‫‪ .1‬استثمارات خاصة‪ :‬وهي استثمارات ملك للخواص سواء كانوا أفراد أو مؤسسات‪ ،‬و هي هتدف إىل‬
‫تعظيم الربح ملالكيها ابلدرجة األوىل مث حتقيق النفع العام ابلدرجة الثانية‪.‬‬

‫‪6‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .2‬استثمارات عمومية‪ :‬هو استثمار تُن افذه منشأة أو جمموعة منشآت تتبع ملكياتها للدولة ضمن شركة عامة ‪.‬‬
‫أو هي استثمارات تعود ملكيتها للدولة وهتدف إىل حتقيق النفع العام ابلدرجة األوىل مث الربح ابلدرجة الثانية‬
‫كبناء السدود و املطارات‪...‬اخل ‪.‬‬
‫‪ .3‬االستثمارات املختلطة‪ :‬وهي استثمارات تنجز بتعاون القطاع اخلاص والعام بسبب ضخامة تكاليفها و‬
‫كرب حجمها و أمهيتها يف التنمية االقتصادية‪ ،‬أو هي استثمارات يُن افذها شخص أو جمموعة أشخاص‪ ،‬أو‬
‫نوع من أنواع املنشآت‬
‫أي ٍ‬‫خاصة‪ ،‬مع منشأة أو جمموعة منشآت عامة‪ ،‬ضمن ا‬‫منشأة أو جمموعة منشآت ا‬
‫وزع ملكياتها بني طرفني عام وخاص‪.‬‬ ‫املختلطة اليت تُ ا‬
‫ُ‬
‫املطلب الثالث‪ :‬أنواع االستثمارات‬
‫إن تعدد امليادين و القطاعات االقتصادية أدى إىل تعدد و تنوع االستثمارات كل حسب امليدان والقطاع‬
‫الذي تنتمي أو تنتسب إليه‪ ،‬ومن هذا املنطق ميكن التطرق إىل األنواع املختلفة لالستثمار‪.‬‬
‫أوال‪ :‬االستثمار حسب املعيار اإلقليمي‬
‫‪ .1‬االستثمار الدويل‪:‬‬
‫هو استخدام املوارد املالية اليت ميلكها بلد من البلدان يف بلد آخر أجنيب‪ ،‬من أجل احلصول على عوائد‬
‫مرتفعة أكرب من العوائد املنتظر احلصول عليها يف البلد األصلي مثل‪ :‬مؤسسة ميكروسوفت‪ ،‬املؤسسة األم تقع يف‬
‫‪1‬‬
‫الوالايت املتحدة األمريكية بينما لديها عدة فروع يف دول العامل‪ ،‬و كذلك املؤسسات املتعددة اجلنسيات‪.‬‬
‫‪ .2‬االستثمار احمللي‪:‬‬
‫هو مجيع رؤوس األموال املوجهة لالستثمار داخل قطاعات تقع داخل احلدود اإلقليمية أو الدائرة أو البلدية‪،‬‬
‫من أجل حتقيق عائد يعود ابلفائدة ابلدرجة األوىل على اإلقليم الذي يقع فيه االستثمار‪ ،‬مثل االستثمار يف قطاع‬
‫السكن يف منطقة انئية سيؤدي إىل فك العزلة عن هذه املنطقة‪ ،‬هذا من جهة و من جهة أخرى سيؤدي إىل‬
‫إنعاش النشاط التجاري و الصناعي هلذه املنطقة‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬االستثمار حسب معيار طبيعة املستثمرين‬
‫‪ .1‬االستثمار احلكومي‪:‬‬
‫يتمثل يف رأس املال احلقيقي اجلديد الذي تقوم احلكومة بتكوينه و حتصيله‪ ،‬إما من فائض اإليرادات العامة‬
‫عن النفقات العامة‪ ،‬أو من إيرادات الدولة االئتمانية املستمدة من القروض العامة أو إيرادات الدولة الناجتة من‬
‫الفائض يف االقتصاد العام‪ ،‬مثل إصدار القرض العام يف البورصة‪ ،‬أي تقوم احلكومة ابالستثمار يف بورصة القيم‬
‫املنقولة (سوق األوراق املالية) حيث تنتهز الفرصة للبيع يف أنسب األوقات‪.‬‬

‫أمحد فهمي جالل‪ :‬دراسات يف اقتصادايت املشروعات اجلديدة‪ ،‬دار الفكر العريب‪1997 ،‬م‪ ،‬ص‪.39.‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪7‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .2‬استثمار املؤسسات‪:‬‬
‫يتمثل يف رأس املال احلقيقي اجلديد الذي تقوم املؤسسات بتكوينه و متويله‪ ،‬إما عن طريق االحتياطيات اليت‬
‫يتم تكوينها من األرابح احملقق ة‪ ،‬أو من القروض اليت حتصل عليها و هناك مجلة من األسباب اليت تدفع هذه‬
‫املؤسسات لالستثمار و هي زايدة األرابح احملقة و رفع مستوى اإلنتاجية و تلبية حاجات األفراد و جتديد وسائل‬
‫اإلنتاج و حتسني النوعية‪...‬اخل‪.‬‬
‫‪ .3‬االستثمار الفردي‪:‬‬
‫يتمثل يف ما ينفقه الفرد من مدخراته أو مدخرات غريه لتكوين رأمسال حقيقي جديد‪ ،‬مثل شراء آلة إنتاجية‬
‫أو شراء ورشة جتارية‪...‬اخل‪.‬‬
‫املطلب الرابع‪ :‬جماالت االستثمار وحمدداته‬
‫أوال‪ :‬جماالت االستثمار‬
‫جيب أن نفرق بني نوعني من االستثمار على حسب نوعية اجملال الذي تنتمي إليه إيرادات كل واحد منهما‬
‫وهي االستثمار يف تكوين رأس املال واالستثمار إلضافة خمزون سلعي‪ .‬والتفرقة بني هذين النوعني على جانب كبري‬
‫من األمهية يف جمال التخطيط لالستثمار‪ ،‬ألن املقصود ابالستثمار كوسيلة للتنمية هو االستثمار يف تكوين رأس‬
‫املال الثابت وليس اإلضافة إىل املخزون السلعي‪ ،‬ويرجع ذلك إىل أن كل إضافة إىل رأس املال الثابت تؤدي إىل‬
‫إنشاء طاقة إنتاجية جديدة‪.‬‬
‫‪ .1‬االستثمار يف تكوين رأمسال اثبت‬
‫يتكون هذا النوع من االستثمار من عنصرين مها‪:‬‬
‫أ‪ -‬تكوين رأمسال اثبت يولد زايدة مباشرة يف الطاقة اإلنتاجية‪ :‬و من أمثلة هذا النوع املباين و اآلالت‬
‫واألجهزة‪...‬اخل‪ ،‬و هذا االستثمار هو املطلوب‪.‬‬
‫ب‪ -‬تكوين رأمسال اثبت يولد زايدة غري مباشرة يف الطاقة اإلنتاجية‪ :‬و من أمثلة هذا النوع من االستثمار‬
‫بناء السدود و تشيد الطرق‪...‬اخل‪ ،‬و على الرغم من أن هذا النوع من االستثمار ال يولد زايدة مباشرة يف‬
‫الطاقة اإلنتاجية إال أنه استثمار مرغوب فيه‪ ،‬ألنه يساعد على توسيع الطاقة اإلنتاجية يف الفروع املختلفة‬
‫للنشاط االقتصادي‪ ،‬و بعبارة أخرى فإن املشروعات اليت تدخل يف إطار هذا النوع من االستثمار تعترب‬
‫‪1‬‬
‫ضرورية اخللق القيمة املضافة يف املشروعات األخرى‪.‬‬
‫‪ .2‬االستثمار إلضافة خمزون سلعي‪:‬‬
‫هناك نوعان من اإلضافة إىل املخزون السلعي و مها‪:‬‬
‫▪ اإلضافة االختيارية‪ :‬هو املخزون الذي حتتفظ به الوحدات اإلنتاجية ألغراض التشغيل سواء كان صناعيا‬
‫أو جتاراي‪ ،‬على أن تقوم هذه الوحدات ابلسحب منه أو اإلضافة إليه على حسب األحوال االقتصادية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫حمـمد مطر‪ :‬إدارة االستثمارات‪ -‬اإلطار النظري و التطبيقات العملية‪ ،‬مؤسسة الورق للنشر و التوزيع‪1999 ،‬م‪ ،‬ص‪.173،174.‬‬

‫‪8‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫حيث جند الغرض من املخزون السلعي يف املؤسسات الصناعية هو تسهيل عمليات التجارة‪ ،‬حىت يتمكن‬
‫مجيع املتعاملني التجاريني من تسليم السلع إىل العمالء فور تلقي طلباهتم‪.‬‬
‫▪ اإلضافة اإلجبارية‪ :‬هو الذي ترغب فيه الوحدات اإلنتاجية‪ ،‬نتيجة خطأ حتديد حجم اإلنتاج أو حجم‬
‫الطلب على املنتجات‪ ،‬و جتد املؤسسات نفسها عاجزة عن تصريف جزء من إنتاجها فتضطر إىل إيداعه‬
‫يف املخازن‪ ،‬وهذا اإليداع يدل على اإلسراف و تبديد موارد اجملتمع‪ ،‬و قد يكون املخزون السلعي بدافع‬
‫املضارية‪ ،‬فقد حيدث أن تقوم بعض الوحدات ابحتجاز جزء من املوارد املتاحة يف فرتة معينة توقعها‬
‫الرتفاع الثمن يف فرتة مقبلة‪ ،‬مما يسمح بتحقيق أرابح‪ .‬و هو استثمار مرغوب فيه‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬حمددات االستثمار‬
‫ميكن القول أن عملية االستثمار ليست كأي فعالية اقتصادية أخرى‪ ،‬نظرا لكوهنا تتميز بتقلبات سريعة‬
‫وعنيفة وحادة‪ ،‬وذلك لكثرة املتغريات والعوامل اليت تؤثر فيها‪ ،‬منها عوامل ميكن السيطرة عليها (كالعوامل‬
‫الداخلية) وهناك عوامل يصعب السيطرة والتنبؤ هبا مثل العوامل اخلارجية‪.‬‬
‫كما أن هناك عوامل تشجع على االستثمار وقد توجد عوامل غري مشجعة‪.‬‬
‫وبصورة عامة ميكن إمجال أهم العوامل احملددة لالستثمار يف العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬سعر الفائدة‪:‬‬
‫يعترب سعر الفائدة الذي ميثل تكلفة رأس املال املستثمر‪ ،‬احد العوامل األساسية احملددة لالستثمار فالعالقة بينها‬
‫وبني حجم األموال املستثمرة عالقة عكسية‪ ،‬فزايدة سعر الفائدة يؤدي إىل اخنفاض حجم االقرتاض و هذا ما‬
‫يؤدي إىل اخنفاض يف االستثمار‪ ،‬أما عند اخنفاض سعر الفائدة فذلك يؤدي إىل ارتفاع حجم االقرتاض‪ ،‬و‬
‫ابلتايل ارتفاع االستثمار نتيجة اخنفاض تكلفة االقرتاض‪.‬‬
‫هلذا يالحظ أن الدول املتقدمة متيل دائما يف سياساهتا املالية إىل ختفيض سعر الفائدة والعمل على ختفيضه‬
‫ابستمرار خاصة يف أوقات الركود االقتصادي‪ ،‬من اجل تشجيع االستثمار‪ ،‬وما لذلك من اثر فعال يف زايدة‬
‫االستخدام واإلنتاج‪ ،‬كوسيلة للخروج من األزمة‪ .‬والعكس صحيح يف حالة التضخم االقتصادي‪.‬‬
‫‪ .2‬الكفاية احلدية لرأس املال‪:‬‬
‫املقصود ابلكفاية احلدية لرأس املال هو اإلنتاجية احلدية لرأس املال‪ ،‬أو العائد املتوقع من استثمار حجم معني‬
‫من األموال‪ .‬فالعالقة بني اإلنتاجية احلدية لرأس املال واألموال املستثمرة هي عالقة طردية ألنه عند ارتفاع اإلنتاجية‬
‫احلدية يعين ارتفاع املداخيل وابلتايل التشجيع على االستثمار ومنه زايدة األموال املستثمرة‪.‬‬
‫أما عند اخنفاض اإلنتاجية احلدية فذلك يعين اخنفاض املداخيل املتوقعة من ذلك االستثمار ومنه اخنفاض‬
‫األموال املستثمرة‪.‬‬
‫‪ .3‬طبيعة العالقة بني سعر الفائدة والكفاية احلدية لرأس املال‪ :‬مما الشك فيه‪ ،‬انه عندما يقوم أي مستثمر ذو‬
‫سلوك عقالين ابستثمار ما من مال خاص أو مقرتض‪ ،‬البد عليه أن يضع يف االعتبار العاملني التاليني‪:‬‬

‫‪9‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫أ‪ -‬العائد املتوقع (الكفاية احلدية لرأس املال)؛‬

‫ب‪ -‬سعر الفائدة (تكلفة رأس املال)‪.‬‬
‫وعليه يف هذه احلالة‪ ،‬املوازنة بني هذين العاملني‪ ،‬فإذا كانت الكفاية احلدية لرأس املال (العائد املتوقع) اكرب‬
‫من سعر الفائدة السائد يف السوق‪ ،‬فان ذلك سوف يساعد على االستثمار والعكس صحيح‪.‬‬
‫فاذا افرتضنا أن الكفاية احلدية لرأس املال كانت اكرب من سعر الفائدة‪ ،‬فالسؤال الذي يطرح نفسه‪ ،‬انه إىل‬
‫أي حد يستمر املستثمر ابالقرتاض‪ ،‬أو هل أن عملية االقرتاض أو طلب األموال من اجل االستثمار سوف تستمر‬
‫إىل ما ال هناية ؟‬
‫اجلواب على ذلك بطبيعة احلال ابلنفي‪ ،‬حيث أن املستثمر يستمر ابقرتاض األموال ما دامت الكفاية احلدية‬
‫لرأس املال اكرب من سعر الفائدة ويستمر هكذا ولكن إىل حد معني‪ ،‬الن ذلك االستمرار سوف يؤدي إىل تناقص‬
‫الكفاية احلدية (حسب قانون الغلة املتناقصة) وهذا يعين أن املستثمر وهو يقوم بعملية االقرتاض البد أن يصل إىل‬
‫وحدة نقدية مقرتضة يتساوى عندها العائد ( الكفاية احلدية) مع تكلفة اقرتاضها (سعر الفائدة) وهذه الوحدة‬
‫تسم ى عادة ابلوحدة احلدية‪ ،‬حيث تكون مجيع الوحدات املقرتضة قبل الوحدة احلدية حتقق عائد‪ ،‬وعند هذا‬
‫املستوى اإلمجايل من االقرتاض يكون املستثمر قد حقق اكرب عائد ممكن‪ ،‬أما إذا استمر ابالقرتاض ما بعد الوحدة‬
‫احلدية‪ ،‬فانه سوف يتكبد خسارة عن كل وحدة مقرتضة‪ ،‬نظرا الن العائد سوف يكون اقل من سعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ .4‬التقدم العلمي و التكنولوجي‪:‬‬
‫يعترب التقدم العلمي والتكنولوجي‪ ،‬احد العوامل احملددة لالستثمار‪ ،‬حيث أن ظهور نوع جديد من‬
‫اآلالت املتطورة ذات طاقة إنتاجية عالية‪ ،‬ما يدفع ابملنتج أو املستثمر إىل العمل على إحالل اآلالت القدمية‬
‫ابجلديدة‪ ،‬و ذلك يف ظل املنافسة السائدة يف السوق‪ ،‬ابإلضافة إىل ذلك جند التطور يف جمال البحث و‬
‫التطوير الذي يؤدي إىل ظهور مواد الطاقة أو مصادر الطاقة اجلديدة بدل القدمية‪.‬‬
‫‪ .5‬درجة املخاطرة‪:‬‬
‫العالقة بني درجة املخاطرة و االستثمار هي عالقة عكسية‪ ،‬حبيث كلما زادت درجة املخاطرة اخنفض‬
‫حجم االستثمار‪ ،‬أما عندما يكون هناك العكس فيزيد حجم االستثمار‪.‬كما قد تكون عالقة طردية من جهة‬
‫أخرى‪ ،‬و عليه البد من توفري احلد األدىن من الضماانت يف إطار القوانني املشجعة لالستثمار‪ ،‬خاصة يف الدول‬
‫النامية‪ ،‬وهذه املخاطر قد ترتبط مبدى توفر االستقرار السياسي واالقتصادي يف الدولة‪ ،‬ألن ذلك يؤدي إىل‬
‫اخنفاض درجة املخاطرة و ابلتايل التشجيع على االستثمار‪.‬‬
‫‪ .6‬مدى توفر االستقرار االقتصادي والسياسي‪:‬‬
‫يعترب توفر االستقرار االقتصادي والسياسي يف أي بلد‪ ،‬احد العوامل األساسية احملددة لالستثمار والذي‬
‫قد يفوق أتثريه العوامل املادية‪ ،‬حيث كل متيز مناخ االستثمار ابالستقرار السياسي واالقتصادي‪ ،‬كلما كان‬
‫ذلك عامال مشجعا لالستثمار والعكس صحيح‪.‬‬

‫‪10‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .7‬عوامل أخرى‪ :‬من العوامل األخرى احملددة لالستثمار‪ ،‬هو مدى توفر الوعي االدخاري واالستثماري لدى أفراد‬
‫اجملتمع‪ ،‬وكذا مدى توفر السوق املالية الفعالة والنشطة‪ ،‬كلما كان ذلك مشجعا لالستثمار‪.‬‬

‫املطلب اخلامس‪ :‬قرار االستثمار‬

‫يعترب قرار االستثمار من أهم و أصعب القرارات اليت تنفذها اإلدارة داخل املؤسسة أو اإلدارة العمومية‪ ،‬إن‬
‫إجراء مبادلة استهالك أو منفعة حالية مؤكدة مقابل منفعة مستقبلية إجراء يغلب عليه اخلطر‪ ،‬إذ أن عناصر كثرية‬
‫جتعل من التوقعات اليت انطلقنا منها الختاذ قرار االستثمار توقعات مظللة‪ ،‬فأي خطأ يف تقدير منط حركة السوق‬
‫و قوة املنافسة‪ ،‬ونوعية املنتجات املراد اجنازها‪ ،‬أو العتاد املستعمل‪ ،‬يعكس النجاح إىل الفشل‪ ،‬و اندرا ما جند‬
‫مؤسسات مل تقع يف مثل هذه الصعوابت‪.‬‬
‫‪ .1‬تعريف قرار االستثمار‪:‬‬
‫إن قرار االستثمار بصفة عامة هو عملية اختيار بديل واحد من بني بدلني أو أكثر و االلتزام بتطبيقه من‬
‫أجل حتقيق هدف أو جمموعة من األهداف خالل فرتة زمنية معينة يف ضوء معطيات كل من البيئة الداخلية و‬
‫اخلارجية و املوارد املتاحة للمؤسسة‪ .‬وابلتايل فإن االستثمار هو تصرف أو رد فعل‪ ،‬يتخذ عادة إما من قبل شخص‬
‫منفرد ( متعهد‪ ،‬مسئول أو رب العمل‪ )...‬أو من قبل جمموعة من األشخاص‪ ،‬يتعلق بتحويل املوارد املالية إىل سلع‬
‫و منتجات خالل فرتة زمنية معينة‪ ،‬و ذلك من خالل دراسة و تقييم البدائل االستثمارية و إجراء عملية املفاضلة‬
‫بينها‪.‬‬
‫يعرف كذلك قرار االستثمار على أنه اختيار البديل االستثماري الذي يعطي أكرب عائد من بني بديلني‬
‫فأكثر و املبين على جمموعة من الدراسات املختلفة اليت تسبق عملية االختيار و متر بعدة مراحل تنتهي ابختيار‬
‫‪1‬‬
‫قابلية هذا البديل للتنفيذ يف إطار منهجي معني وفقا ألهداف وطبيعة املشروع االستثماري‪.‬‬
‫يعرف أيضا أبنه ذلك االختيار املدرك والواعي بني البدائل املتاحة يف موقف معني‪ ،‬وهو اختيار بوعي يقوم‬
‫‪2‬‬
‫على التدبري واحلساب يف الغاية والوسيلة‪.‬‬
‫‪ .2‬أنواع القرارات االستثمارية‪:‬‬
‫إبمكاننا تصنيف القرارات االستثمارية على حسب الزوااي اليت يتم من خالهلا النظر إىل القرار االستثماري؛‬
‫ولعل من ابرز هذه التصنيفات مايلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬القرارات حسب العالقة القائمة بني سعر األداة االستثمارية وقيمتها من وجهة نظر املستثمر‪ :‬ضمن‬
‫‪3‬‬
‫هذا اإلطار فان املستثمر ميكنه اختاذ احد القرارات االستثمارية الثالثة التالية‪:‬‬

‫‪ 1‬كداوي طالل‪ :‬تقييم القرارات االستثمارية‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2008 ،‬ص‪.36.‬‬
‫‪ 2‬آل شيب دريد كامل‪ :‬االستثمار والتحليل االستثماري‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2008 ،‬ص‪.18.‬‬
‫‪ 3‬مطر حممد‪ :‬إدارة االستثمارات اإلطار النظري والتطبيقات العملية‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان األردن‪ ،2006 ،‬ص‪.38.‬‬

‫‪11‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ قرار الشراء‪ :‬يتخذه املستثمر عندما يشعر ابن قيمة األداة االستثمارية ممثلة ابلقيمة احلالية للتدفقات‬
‫النقدية املتوقعة منها حمسوبة يف إطار العائد‪ ،‬وعند تزايد املخاطرة عن سعرها السوقي يولد لدى املستثمر‬
‫حافز شراء تلك األداة سعيا وراء حتقيق مكاسب رأمسالية من ارتفاع يتوقعه يف سعرها السوقي مستقبال‬
‫ويرتتب من هذا الضغط الشرائي يف السوق على هذه األداة رفع سعرها السوقي يف االجتاه الذي خيفض‬
‫الفرق بني السعر والقيمة‪.‬‬
‫▪ قرار عدم التداول‪ :‬يتوجب مما سبق أن تستجيب إليه السوق لتلك الضغوط فيتواصل ارتفاع السعر إىل‬
‫نقطة يتساوى فيها السعر السوقي مع القيمة‪ ،‬هنا يصبح السوق يف حالة توازن تفرض على كل من لديهم‬
‫حوافز للشراء التوقف عن الشراء وكذلك من كانت لديهم حوافز التوقف أيضا عن البيع‪ .‬يف هذه احلالة‬
‫يكون القرار االستثماري هو عدم التداول الن املستثمر عند هذه النقطة يكون يف وضع ال يوجد فيه أمل‬
‫لتحقيق مكاسب رأمسالية مستقبلية‪ ،‬كما تنتفي لديه أيضا ولو بصفة مؤقتة املخاطر من اخنفاض السعر يف‬
‫املستقبل القريب إال إذا تغريت الظروف السائدة‪.‬‬
‫▪ قرار البيع‪ :‬بعد حالة التوازن اليت مير هبا السوق عندما يتساوى السعر مع القيمة تعمل حركية السوق‬
‫فتوجد رغبات إضافية للشراء تلك األداة من مستثمر جديد ويف نطاق منوذجه اخلاص ابلقرار‪ ،‬أي أن‬
‫املستثمر يرى ابن السعر يف تلك اللحظة مازال اقل من القيمة مما يتطلب منه أن يعرض سعرا جديدا‬
‫لتلك األداة يزيد عن القيمة وهكذا يرتفع السعر عن القيمة مولدا بذلك حافزا لدى غريه للبيع فيكون قرار‬
‫املستثمر حينئذ هو قرار ابلبيع‪ ،‬مما خيلق ظرفا جديدا ينعكس على آلية السوق ليصل إىل نقطة تصبح فيها‬
‫العروض من األداة أكثر من الطلب عليها فيتجه السعر السوقي لتلك األداة إىل اهلبوط مرة أخرى‬
‫وهكذا‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ب‪ -‬القرارات حسب عالقتها ابالستثمار‪ :‬ميكن تقسيمها إىل‬
‫▪ قرارات حتديد أولوايت االستثمار‪:‬‬
‫يتم اختاذ القرار االستثماري يف هذا النوع بناءا على ما يتم حصره من البدائل االستثمارية احملتملة‬
‫واملمكنة‪ ،‬ليقوم املستثمر بعملية اختيار البديل األفضل و ذلك برتتيب هذه البدائل وفقا للعائد و املنفعة‬
‫اليت يعود هبا على املستثمر خالل فرتة زمنية معينة‪ ،‬فمثال إذا كان أمام املستثمر عدة بدائل لالستثمار‬
‫)‪ (A‬و )‪ (B‬و )‪ (C‬و كان )‪ (A‬جيلب عائدا قدره ‪ ℅20‬و )‪ (B‬عائدا قدره ‪ ℅15‬و كان العائد لـ ـ‬
‫)‪ ،℅ 25 (C‬فإن املستثمر يف هذه احلالة حسب معيار العائد خيتار البديل )‪ (C‬كبديل أول مث )‪ (A‬فـ ـ ـ‬
‫)‪.(B‬‬

‫‪ 1‬آل شيب دريد كامل‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.36.‬‬

‫‪12‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ قرارات االستثمار املانعة تبادليًا‪:‬‬

‫و يربز خاصة هذا النوع من القرارات حينما توجد العديد من فرص االستثمار‪ ،‬ففي حالة اختيار‬
‫املستثمر إلحدى هته الفرص يف نشاط معني فإنه سيلغي بذلك اختياره يف نشاط آخر‪ ،‬فهذا النشاط‬
‫يلغي تبادليا النشاط اآلخر‪ ،‬فمثال إذا اختار املستثمر مشروعا ذو طبيعة صناعية توجه منتجاته للتصدير‬
‫فإن ذلك مينعه من الدخول يف مشروع زراعي للرتويج احمللي و ميكن التعبري عن هذه العملية مبا يسمى‬
‫بتكلفة الفرصة البديلة‪ ،‬فاملستثمر عندما خيتار بديل يف نشاط معني فهو يف الوقت نفسه يضحي ببديل‬
‫آخر يف نشاط آخر‪.‬‬
‫▪ قرارات قبول أو رفض االستثمار‪:‬‬
‫يف هذا النوع من القرارات‪ ،‬تتقلص البدائل االستثمارية أمام املستثمر إىل بديل واحد الستثمار أمواله يف‬
‫جدا‪ ،‬فهذه احلالة ختتلف عن‬
‫نشاط ما أو االحتفاظ هبا دون ذلك‪ ،‬ما جيعل فرص االختيار أمامه حمدودة ً‬
‫حالة قرارات حتديد األولوايت حيث كانت املشكلة تتمثل يف اختاذ القرار بعد وضع األولوايت‪ ،‬أما يف‬
‫هذه احلالة فعلى املستثمر أن يقبل البديل أو يرفضه وفقا ملا متليه الدراسات املختلفة‪ ،‬ومن هنا تصبح‬
‫مساحة االختيار أضيق بكثري‪.‬‬
‫ج‪ -‬القرارات حسب ظروف اختاذ القرار‪:‬‬
‫ميكن تقسيمها على ضوء احتماالت األحداث إىل قرارات يف ظروف التأكد و املخاطرة وعدم التأكد حيث‬
‫يتم اختاذ القرارات االستثمارية وفق هذا النوع حسب درجة املخاطرة اليت ترتاوح ما بني ( ‪ ،)℅100-℅0‬فعند‬
‫الدرجة ‪ ℅ 0‬تتخذ القرارات يف ظروف التأكد حيث تنعدم املخاطرة‪ ،‬و من مث تتم عملية اختاذ القرار بسهولة‬
‫وبساطة‪ ،‬حيث تكون لدى متخذ القرار دراية كاملة عن املستقبل و نتائجه‪ ،‬و هو وضع ال يكاد يتحقق إال‬
‫اندرا‪.‬‬
‫أما ما بني الدرجة ( ‪ )℅100-℅0‬فيتم يف إطارها اختاذ غالبا معظم القرارات االستثمارية اليت تبتعد عن‬
‫درجات املخاطرة فيها تنازليا‪ ،‬حبيث كلما كانت بعيدة عن ‪ ℅100‬كانت قابليتها أكرب‪ ،‬و هنا تربز أمهية‬
‫الدراسات املختلفة للمشروع االستثماري يف التقليص واحلد من درجة املخاطرة‪ .‬أما القرارات االستثمارية اليت‬
‫تتم يف درجات عدم التأكد ‪ ،℅100‬فهي قرارات حتتاج إىل خربة عالية ودقة كبرية يف إجراء دراسات وتطبيق‬
‫أساليب على درجة مرتفعة من التقدم‪ ،‬حىت يتم اختاذ قرار يف مثل تلك الظروف‪.‬‬
‫‪ .3‬أمهية قرار االستثمار‪:‬‬
‫يعترب قرار االستثمار من أهم القرارات اليت تتخذها املؤسسة ألنه حيدد مصريها يف املستقبل و تعود أمهية هذا‬
‫القرار إىل العديد من األسباب أبرزها‪:‬‬
‫أ‪ -‬اعتماد قرار االستثمار على التنبؤات اليت تعترب من أصعب مراحل دراسة املشروع‪ ،‬و تكمن هذه الصعوبة‬
‫يف مراعاة دقة التدفقات على مر الزمن‪.‬‬

‫‪13‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫ب‪ -‬متاشي االستثمار اجلديد مع نشاط املؤسسة وأهدافها‪ ،‬فقد تكون سياسة االستثمار تتعارض مع‬
‫أهداف املؤسسة مما قد يؤثر على مستقبلها‪ ،‬هلذا يتطلب على املؤسسة حتديد األهداف و السياسات العامة‬
‫واليت على ضوئها تتشكل سياسة االستثمار‪.‬‬
‫ج‪ -‬ارتباط قرار االستثمار ببقاء و منو املؤسسة على املدى الطويل؛‬
‫د‪ -‬حماولة التحكم يف أتثري البيئة االقتصادية و املالية على املؤسسة؛‬
‫ه‪ -‬التسيري األمثل للموارد املختلفة ( بشرية‪ ،‬مادية‪ ،‬مالية‪. )...‬‬
‫‪ .4‬مراحل عملية اختاذ القرار االستثماري‪:‬‬
‫متر عملية اختاذ القرار االستثماري بعدة مراحل‪ ،‬بداية ابلتعرف على املشكلة وأسباهبا وصوال إىل اختاذا لقرار‬
‫‪1‬‬
‫النهائي وميكن حصر هذه املراحل يف النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬تعريف املشكلة وإبراز أهم مسبباهتا؛‬
‫‪ .2‬حتديد األهداف املرغوب يف حتقيقها؛‬
‫‪ .3‬البحث عن البدائل املتاحة؛‬
‫‪ .4‬حتديد معايري التقييم واملفاضلة بني البدائل املمكنة؛‬
‫‪ .5‬تقييم البدائل على أساس املعايري احملددة؛‬
‫‪ .6‬اختيار أفضل البدائل مع توقع السلبيات املمكنة؛‬
‫‪ .7‬االستعداد ملواجهة اآلاثر السلبية للبديل املختار؛‬
‫‪ .8‬اختاذ القرار ابلبدء يف التنفيذ‪.‬‬
‫وميكننا توضيح دورة حياة القرار االستثماري من خالل الشكل التايل‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)1-1‬دورة حياة القرار االستثماري‬

‫تشغيل املشروع‬ ‫إنش ــاء املشروع‬ ‫دراسة املشروع‬

‫بداية التشغيل ومتابعة التنفيذ‬ ‫ترخيص التنفيذ ووضع‬ ‫التفكري ابملشروع‬

‫التصاميم‬

‫التعاقد وشراء املستلزمات‬ ‫دراسة اجلدوى املبدئية‬

‫جتهيز املوقع‬ ‫دراسة اجلدوى التفصيلية‬

‫إقامة املشروع‬

‫املصدر‪ :‬كداوي طالل‪ :‬تقييم القرارات االستثمارية‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬عمان‪ ،‬االردن‪ ،2008 ،‬ص‪.22.‬‬

‫‪ 1‬املصري سعيد حمـمد‪ ،‬الصحن حمـمد فريد‪ :‬إدارة األعمال‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪ ،1997 ،‬ص‪.30.‬‬

‫‪14‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .4‬املبادئ اليت يقوم عليها قرار االستثمار‪:‬‬

‫ما جيب على متخذ القرار االستثماري أن أيخذه بعني االعتبار هو االعتماد على عدد حمدد من املبادئ‬
‫‪1‬‬
‫كأسس الختاذ القرار و من أمهها‪:‬‬
‫أ‪ -‬مبدأ االختيار‪ :‬كلما كانت البدائل كثرية و متعددة فإهنا تعطي متخذ القرار مرونة أكرب و متكنه من اختاذ‬
‫القرار الصائب‪ ،‬و عليه يكون املستثمر قادر على إجراء املفاضلة بني البدائل و اختيار البديل األفضل‬
‫الذي يتناسب مع اهلدف الذي يسعى إىل حتقيقه؛‬
‫ب‪ -‬مبدأ املقارنة‪ :‬أي املفاضلة بني ال بدائل االستثمارية املتاحة الختيار املناسب منها و تتم املقارنة ابالستعانة‬
‫ابلتحليل اجلوهري لكل بديل و مقارنة نتائج هذا التحليل للحصول على البديل األفضل من وجهة نظر‬
‫املستثمر؛‬
‫ج‪ -‬مبدأ املالئمة‪ :‬يطبق املستثمر هذا املبدأ عمليا عندما خيتار بني جماالت االستثمار و أدواته ما يالئم‬
‫طموحاته وميوله اليت حيددها دخله و عمله و حالته االجتماعية حيث يقوم هذا املبدأ على أساس‪:‬‬
‫▪ معدل العائد على االستثمار؛‬
‫▪ درجة املخاطرة هلذا االستثمار؛‬
‫▪ مستوى السيولة اليت يتمتع هبا املستثمر‪.‬‬
‫د‪ -‬مبدأ التنويع الكفؤ‪ :‬يلجأ املستثمرون إىل التنويع استثماراهتم من أجل احلد من خماطر االستثمار‪.‬‬

‫املبحث الثاين‪ :‬املشروع االستثماري وعناصره األساسية‬

‫كانت املشاريع على اختالف أنواعها وأحجامها وتسمياهتا وما تزال‪ ،‬تشكل حوافز وفرصا هامة لدى‬
‫املؤسسات واألفراد على السواء‪ ،‬إن وجود املشاريع يف عاملنا هذا هو أمر ابلغ األمهية‪ ،‬كون املشاريع تشكل اجلزء‬
‫الكبري والواسع من حياة املؤسسات وحياة صانعي ومالكي ومدراء املؤسسات‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬مفهوم املشروع االستثماري و البياانت الالزمة لتقيمه‪:‬‬
‫تعترب املشروعات االستثمارية من بني األدوات اهلامة اليت يتسىن عن طريقها للدول تعبئة وتوجيه عناصر‬
‫اإلنتاج الالزمة والضرورية ملقتضيات االنتقال من حالة الركود إىل حالة االنتعاش والتطور‪ ،‬فلهذه املشروعات أمهية‬
‫كبرية سواء على املستوى الكلي أو اجلزئي‪ .‬من خالل هذا املطلب سنتعرف على خمتلف اجلوانب املتعلقة ابملشروع‬
‫االستثماري وذلك من خالل العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬تعريف املشروع االستثماري‪:‬‬
‫لقد تعددت التعريفات ملفهوم املشروع وذلك وفقا خللفية الشخص وكذلك الغرض الذي من اجله سيتم‬
‫إنشاء املشروع‪ .‬فقد عرفت املوسوعة الربيطانية املشروع على انه "اجلهد (أي جهد ) يستغرق اجنازه يومني و‬

‫‪1‬‬
‫حسن عمر‪ :‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.42.‬‬

‫‪15‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫أكثر حنو حتقيق هدف معني وحيتاج إىل جمموعة من الفعاليات اإلدارية واهلندسية واالقتصادية"‪ .‬أما املوسوعة‬
‫األمريكية للهندسة الصناعية فلم ختتلف مع هذا التعريف سوى بتحديد املدة اليت يستغرقها اجناز املشروع‬
‫‪1‬‬
‫حيث حددهتا خبمسة أايم‪.‬‬
‫أما معهد إدارة املشروع (‪ ،Project Management Institute )PMI‬فقد عرف املشروع على انه‬
‫" اجلهود املؤقتة املوجهة حنو توليد املنتج املنفرد أو اخلدمة املنفردة ‪Unique Product or service‬‬
‫واملقصود ابملؤقت ‪ Temporary‬يعين ابن كل مشروع حمدد بنهاية‪ .‬أما املقصود ابملنفرد ( أو ابلفرادة‬
‫‪ )Unique‬ابن املنتج أو اخلدمة ختتلف بشكل أو آبخر عن مجيع املنتجات واخلدمات التقليدية‪ .‬يف الوقت‬
‫الذي حددت منظمة املواصفة العاملية (‪ )ISO‬تعريفا للمشروع يظهر أبنه األكثر مالئمة وقبوال لشرحية واسعة‬
‫من املستخدمني‪ .‬فقد عرفت منظمة املواصفة الدولية املشروع على انه "العملية الفريدة اليت حتتوي على‬
‫جمموعة (أو طقم) من الفعاليات املتناسقة واملسيطر عليها اليت هلا اتريخ بداية وهناية واملوجهة حنو حتقيق‬
‫هدف حمدد وفقا للمتطلبات احملددة وتشتمل على الزمن والتكلفة واملوارد"‪.‬‬
‫من تعريف املنظمة الدولية للمواصفة املذكور أعاله‪ ،‬أصبح من املمكن إضافة املالحظات التالية عند‬
‫‪2‬‬
‫استخدام مفهوم املشروع وهذه املالحظات هي‪.‬‬
‫أ‪ -‬تقوم املنظمة صاحبة املشروع وقتيا بتحديد مدة حياة املشروع؛‬
‫ب‪ -‬يف الكثري من احلاالت‪ ،‬تعترب مناذج وأشكال املشروع جزءا من اهليكل األساسي للمشروع؛‬
‫ج‪ -‬من املمكن حتديد أهداف املشروع وخصائص املنتج وحتقيقها خالل مراحل تنفيذ املشروع؛‬
‫د‪ -‬من املمكن أن تكون العالقة بني الفعاليات معقدة للغاية؛‬
‫ه‪ -‬حيتوي املشروع على نتائج وبداايت وهناايت للفعاليات املختلفة اليت تنفذ لتحقيق غرض معني حيث‬
‫تكون عادة حمددة ومعرفة مبفهوم التكلفة اجلدولة ومتطلبات اجلدولة ومتطلبات األداء؛‬
‫و‪ -‬يكون للمشروع ميزانية اليت متثل النفقات املوجهة حنو تنفيذ خطة أتسيس املشروع‪.‬‬
‫ز‪ -‬ميتاز املشروع بكونه حالة منفردة وهذا يعين احلاجة إىل تنفيذ شيء خمتلف عما مت اجنازه سابقا‪ ،‬مبا يف‬
‫ذلك مشاريع السكن التقليدية فقد ختتلف املعطيات مثل البيئة والسالمة وقوانني املنطقة وسوق العمالة‬
‫واخلدمات املختلفة‪ ،‬وكذلك شبكات اخلدمة (مثل شبكات الصرف‪ ،‬املياه‪ ،‬اهلاتف‪..‬اخل)‪ .‬كل هذه‬
‫األمور جتعل من املشروع حالة منفردة‪ ،‬كما وانه ميثل فعالية واحدة يف الوحدة الزمنية واليت ال ميكن هلا‬
‫أن تتكرر بنفس الظروف واملتطلبات على اإلطالق‪.‬‬

‫‪ 1‬أ‪ .‬د عبد الستار حممد علي‪ :‬إدارة املشروعات العامة‪ ،‬دار املسرية للنشر والتوزيع والطباعة‪.‬الطبعة الثانية‪ ،2011 ،‬عمان األردن‪ ،‬ص‪.23.‬‬
‫‪ 2‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.23.‬‬

‫‪16‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫ح‪ -‬متثل املشاريع فعاليات مؤقتة الن كل من املنظمة واألفراد واملواد وكذلك املعدات تتفاعل بعضها مع‬
‫البعض اآلخر حنو حتقيق اهلدف املعني وعادة ما تكون حمددة جبدولة زمنية ( السقف الزمين لالجناز)‬
‫وحاملا يتم اجناز اهلدف‪ ،‬تقوم املنظمة ابلعمل على حتقيق هدف آخر جديد ومشروع جديد‪.‬‬
‫ط‪ -‬من ضرورايت تنفيذ املشروع ابن يعمل املشروع على اخرتاق اخلطوط التنظيمية ابملنظمة ألنه حباجة إىل‬
‫املهارات واخلربات من خمتلف املهن والوحدات الوظيفية اإلدارية‪ .‬وغالبا ما تظهر تعقيدات املشروعات‬
‫من تعقيدات التكنولوجيا املتطورة اليت تؤدي إىل توليد منط الوظائف املتعددة واليت قد تؤدي بدورها إىل‬
‫توليد املشاكل (املسائل) الفريدة‪.‬‬
‫ي‪ -‬خيتلف املشروع عن ما مت تنفيذه ابلسابق ألنه حيتوي على اخلصوصية غري املتداولة سابقا (‬
‫‪ )Unfamiliarity‬والسبب يف ذلك يعود إىل أن املشروع (أو املشاريع) قد حتتوي على تكنولوجيات‬
‫جديدة ابلنسبة للمنظمة املستفيدة منه مما تولد حاالت من عدم اليقني واملخاطرة‪.‬‬
‫ك‪ -‬تقوم عادة املنظمة بتنفيذ املشاريع ألصحاب املصاحل واملستفيدين اآلخرين منه مما جيعل الفشل يف تنفيذ‬
‫املشروع ابلوقت والتكلفة احملددة مسؤولية كبرية أمامهم‪.‬‬
‫ل‪ -‬أخريا إن املشروع عبارة عن جمموعة أعمال توجه حنو حتقيق هدف معني‪ ،‬وخالل هذه العملية مير‬
‫املشروع من خالل العديد من املراحل األساسية واليت تسمى بدورة حياة املشروع‪ .‬ومن خالل هذه‬
‫املراحل‪ ،‬تتغري املنظمة والوظائف واألفراد (فرق العمل) وكذلك تتغري املوارد األخرى كلما حترك املشروع‬
‫من مرحلة ألخرى‪ .‬كما ويتم بناء اهليكل التنظيمي للمنظمة ويزداد إنفاق املوارد ببطء مع كل مرحلة‬
‫انجحة من مراحل املشروع ومن مث تبدأ ابالخنفاض كلما اقرتب املشروع من هنايته ( أي اجنازه)‪.‬‬
‫‪ .2‬خصائص املشروع االستثماري‪:‬‬
‫رغم االختالفات املوجودة بني املشروعات االستثمارية سواء من حيث احلجم أو التعقيد إال أهنا تشرتك‬
‫مجيعا يف خصائص معينة ميكن عرضها فيما يلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬يتكون املشروع االستثماري من عمليات عديدة معتمدة على بعضها البعض ويف نفس الوقت منفردة‬
‫وتسمى أنشطة وتساهم مجيعها يف حتقيق النتيجة املرجوة؛‬
‫ب‪ -‬للمشروع هدف حمدد ميكن قياسه والتعرف على مدى حتقيقه عند انتهائه؛‬
‫ج‪ -‬للمشروع هيكل زمين حمدد‪ ،‬والوقت عامل هام يف قياس مدى جناح املشروع؛‬
‫د‪ -‬املشروعات تكون ديناميكية حيث متيل دوما إىل التغيري والتعديل والنمو وتنصرف أحياان بطريقة ال‬
‫نتوقعها‪ ،‬لذا جيب األخذ بعني االعتبار األحداث غري املتوقعة؛‬

‫‪17‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫ه‪ -‬تعترب املشروعات االستثمارية نشاطات مؤقتة‪ ،‬حيث يتم إجراء تنظيم مؤقت جملموعة من األفراد واملواد‬
‫واملرافق الجناز هدف ضمن إطار زمين مربمج ويتم تفكيك هذا التنظيم مبجرد حتقيق اهلدف أو التحول‬
‫‪1‬‬
‫للعمل على حتقيق هدف جديد؛‬
‫و‪ -‬املشروع االستثماري تنظيم يقوم لفرتة زمنية معينة وينصرف للقيام بعدة عمليات هبدف التأليف واملزج بني‬
‫العناصر اإلنتاجية املختلفة إلنتاج سلع وخدمات ذات منفعة‪.‬‬
‫ز‪ -‬املشروع وحدة اقتصادية ميارس نشاطه من خالل سوق أو أسواق متعددة إي انه يقوم بتصريف إنتاجه‬
‫‪2‬‬
‫من خالل األسواق‪ ،‬فهو ينتج لكي يبيع يف األسواق‪.‬‬
‫ح‪ -‬لكل مشروع دورة حياة‪ ،‬إذ أن إي مشروع له عمر حمدود‪ ،‬ذو بداية وذو هناية وعادة ما ينطلق املشروع‬
‫بوترية متباطئة‪ ،‬مث ينشط وتكرب أعماله ليصبح مكتمال‪ ،‬تعرف نقطة بداية املشروع بنقطة "إطالق‬
‫املشروع"‪ .‬ولدى االنتهاء من كامل األعمال‪ ،‬يتوقف عند نقطة هنايته‪ ،‬واليت تسمى عادة بنقطة "استالم‬
‫‪3‬‬
‫املشروع"؛‬
‫ط‪ -‬خاصية التداخل بني املشاريع‪ ،‬فيحصل من خالل وجود أكثر من مشروع جاهز للتنفيذ‪ .‬عندئذ تستعني‬
‫املؤسسة أبقسامها العاملة‪ ،‬وجتهز كافة مواردها وتوزعها على املشاريع‪ ،‬حبسب أولوايت نشاطات هذه‬
‫األخرية‪ .‬يكون التداخل سهال‪ ،‬إذا كانت مشاريع املؤسسة اليت هي قيد التنفيذ ذات قالب موحد‪ .‬عكس‬
‫ذلك‪ ،‬حيصل عندما تتطلب املشاريع قوالب خمتلفة‪ .‬إذ أن التداخل يصبح معقدا ويتطلب ابلتايل مزيدا من‬
‫التنسيق بني كافة أقسام ووحدات املؤسسة‪ .‬جتدر اإلشارة هنا‪ ،‬إىل أنه حىت املشروع الواحد‪ ،‬يتطلب‬
‫تداخال بني األقسام حبيث إن األقسام الدائمة‪ ،‬تلعب أدوارا خمتلفة عن تلك األقسام اليت استحدثت‬
‫خصيصا الجناز املشروع‪ ،‬وان مجيع هذه األقسام ( الدائمة واملستحدثة) البد هلا أن تتداخل حركة ونشاطا‬
‫‪4‬‬
‫وتنسيقا الجناز املشروع‪.‬‬
‫ي‪ -‬خاصية االنفرادية (انفرادية املشروع) شكال ومضموان‪ ،‬أي مبيزته اخلاصة به‪ ،‬حيث انه من النادر جدا أن‬
‫جند متشاهبني ابلكامل‪ .‬ففي مشاريع البناء والتشييد‪ ،‬قلما جند مشروعني بذات املواصفات والشروط‬
‫وكذلك اندرا ما جند مشروعني متشاهبني ابلكامل يف جمال البحث والتطوير‪ .‬وكذلك يغيب التشابه عن‬
‫املشاريع الصناعية والكالم نفسه يقال على كل القطاعات األخرى‪.‬‬
‫ك‪ -‬ومن بني خصائص املشروع االستثماري ما يسمى بعقدة املشروع‪ .‬واملقصود هبا املشكلة أو املشكالت‬
‫(التعقيدات) اليت يواجها املشروع خالل دورة حياته‪ .‬إذ أن عامل املشاريع ملئ ابملشاكل‪ .‬أهم هذه‬
‫املشاكل ما يتعلق ابلنزاعات اليت قد حتصل بني أعضاء املشروع‪ .‬يلعب التخطيط والتنظيم والتنسيق أدوارا‬

‫‪ 1‬نعيم نصري‪ :‬إدارة وتقييم املشروعات‪ ،‬املنظمة العربية للتنمية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2005 ،‬ص‪.13.‬‬
‫‪ 2‬حمـمد حامد دويدار وآخرون‪ :‬االقتصاد السياسي‪ ،‬دار املعرفة اجلامعية للنشر‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪ ،1979 ،‬ص‪.423.‬‬
‫‪ 3‬حسن إبراهيم بلوط‪ :‬إدارة املشاريع ودراسة جدواها االقتصادية‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬بريوت‪ ،‬لبنان‪ ،2002 ،‬ص‪.20 ،19.‬‬
‫‪ 4‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.20.‬‬

‫‪18‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫ابرزة يف حل عقد املشروع‪ ،‬وذلك من خالل االستخدام األمثل ألجهزة املؤسسة الفاعلة‪ .‬إذ أن العملية‬
‫اإلدارية اليت تساعد وظائفها املختلفة املشروع على ختطي عقده‪ ،‬تبقى من أهم العوامل املساعدة‪ ،‬على‬
‫إجناح املشروع‪ .‬وهذه العملية تقودان إىل مناقشة احلاجة إىل إدارة فاعلة للمشاريع‪ ،‬تليب حتدايت‬
‫وطموحات مشاريع املؤسسات املختلفة‪.‬‬
‫‪ .3‬عناصر املشروع االستثماري‪:‬‬
‫املشروع عبارة عن منتج ميتاز ابلفرادة وهذا يعين ‪-‬كما سبق القول‪ -‬منتج فريد ال يتكرر‪ ،‬إال انه ميكن أن‬
‫أيخذ أشكاال متعددة من النواحي املادية‪ .‬ومثال على ذلك بناء املدن اجلديدة أو بناء سفن جديدة متثل‬
‫الشكل املادي امللموس‪ ،‬يف حني أن إعداد دراسة اجلدوى ملشروع معني ( حيث أن دراسة اجلدوى حبد ذاهتا‬
‫تعترب مشروعا) متثل الشكل أملعلومايت غري امللموس للمشروع‪ .‬وما بني هذين الشكلني ‪ -‬األول املادي والثاين‬
‫أملعلومايت‪ -‬يوجد الكثري من املنتجات واملخرجات املختلفة اليت تتطلب كل منها املتطلبات اخلاصة هبا‪ .‬ومبعىن‬
‫آخر‪ ،‬احلاجة إىل أمناط متعددة من التنظيم إلدارة مثل هذه املشروعات‪ .‬وهذا التنوع يف أمناط اإلدارة يواجه‬
‫الشركات واملنظمات كافة حيث يظهر من الناحية األخرى وجود العديد من القواسم املشرتكة واليت متثل العناصر‬
‫األساسية يف املشاريع‪ .‬ومن أهم العناصر املشرتكة للمشاريع ما يلي‪:‬‬
‫▪ ضرورة إعداد املواصفات لكل مشروع؛‬
‫▪ خطة املشروع؛‬
‫▪ السقف الزمين الجناز املشروع؛‬
‫امليزانية؛‬ ‫▪‬
‫خطة تقديرات التكاليف؛‬ ‫▪‬
‫حتديد مؤشرات اجلودة املطلوبة؛‬ ‫▪‬
‫حتديد املساحة املتوقعة حلالة عدم اليقني؛‬ ‫▪‬
‫‪ .4‬بيئة املشروع االستثماري‪:‬‬
‫ختتلف املشاريع فيما بينها وكذلك إدارة املشروع وفقا إىل خصائص البيئة احمليطة هبا‪ .‬وميكن تقسيم البيئة‬
‫‪1‬‬
‫احمليطة ابملشروع إىل ما يلي‪:‬‬
‫▪ البيئة التجارية واليت هتدف إىل حتقيق الربح والعوائد‪.‬‬
‫▪ البيئة احلكومية (العامة) واليت هتدف إىل تقدمي مشاريع خدمية خمتلفة غري رحبية ‪.‬‬
‫▪ البيئة ذات الطابع اخلاص واملتعلقة ابملشاريع العسكرية واألمنية‪.‬‬
‫أ‪ -‬البيئة التجارية‪ :‬واليت هتدف عادة إىل حتقيق الربح حيث يكون املنتج النهائي معرف بصورة واضحة‬
‫ومفهومة وموجه لتلبية حاجات ورغبات الزبون ومنسجم مع املتطلبات الداخلية له‪ .‬وان الدافعية وجناح‬

‫‪ 1‬أ‪ .‬د عبد الستار حمـمد علي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.24.‬‬

‫‪19‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫املعايري املستخدمة يف املشاريع التجارية متتاز ابلرتكيز الشديد على مستوايت الربح والعوائد املراد حتقيقها‬
‫من املشروع‪ .‬كما وان مدير املشروع عادة يقود املشروع من خالل دورة احلياة الكاملة له‪ ،‬ابإلضافة إىل انه‬
‫يعمل على تنسيق اجلهود "جهود فريق العمل" مع املساحات الوظيفية وكذلك جهود املقاولني الثانويني‬
‫واملوردين‪ .‬ويقوم مدير املشروع أيضا إبدامة العالقة الوثيقة واالتصال املباشر مع الزبون من جهة وتوصيل‬
‫املعلومات ذات الصلة ابملشروع إىل اإلدارة العليا أول أبول خبصوص تقدم العمل ابملشروع ومدى حتقيقه‬
‫للربح والعوائد املستهدفة‪.‬‬
‫ب‪ -‬البيئة احلكومية‪ :‬واليت متتاز ابملشروعات غري اهلادفة إىل حتقيق الربح والعوائد ابعتبارها موجهة اىل خدمة‬
‫اجملتمع مثل بناء املدارس واملؤسسات التعليمية واملراكز االجتماعية واملؤسسات الصحية واملواصالت‬
‫وغريها‪ .‬ولذلك ختتلف املشروعات احلكومية وغري الرحبية عن املشروعات التجارية يف العديد من النقاط‬
‫أبرزها‪:‬‬
‫▪ عدم وجود حمفزات مالية مثل الربح يف املشروعات احلكومية واملشروعات غري الرحبية‪ ،‬ابإلضافة إىل أن‬
‫العوامل االقتصادية متتاز ابألمهية األقل ابلنسبة إلدارة املشروع‪ .‬وغالبا ما جيري يف البيئة احلكومية غري‬
‫الرحبية من إعادة تعيني مدير املشروع ( مدراء املشاريع) خالل تنفيذ املشروع مما يؤدي إىل حدوث‬
‫املشكالت اإلدارية من جراء ذلك‪.‬‬
‫▪ تركز معظم املشاريع على تقومي أو اختبار املنتجات و اخلدمات الن مجيع املوازانت موجهة حنو تزويد‬
‫املنتجات واخلدمات املراد تطويرها من قبل املورد‪ .‬واستنادا إىل احلقيقة اليت مفادها ابن تصميم وتطوير‬
‫العمل يتم من قبل املقاولون الثانويني مما جيعل دور مدير املشروع عمال إداراي يف معظمه‪ .‬ونتيجة لذلك‬
‫يتحدد دور مدير املشروع يف السيطرة على األمور الفنية للمشروع ويرتكز دوره فقط على متابعة وتدقيق‬
‫تقدم عمل املقاولني‪ .‬ابملقابل‪ ،‬فان مدراء املشروعات يف البيئة احلكومية وغري الرحبية من املمكن أن يقوموا‬
‫ابلتنسيق املتعدد اجلهات ذات الصلة ابملشروع ابعتبارهم جزء من النظام الواسع "املشروع" وهذا يعين أن‬
‫هؤالء املدراء هم مدراء للربامج أكثر مما يكونوا للمشروع‪.‬‬
‫‪ .5‬إدارة املشروع االستثماري‪:‬‬
‫أدى تطور احلاجة إىل املشاريع وبروز املشاريع احلربية وإجياد إدارة تعىن هبا أداي معا إىل ظهور إدارة خاصة‬
‫ملشاريع القطاع اخلاص‪ .‬إذ أن مشاريع البناء ومشاريع تتعلق مبوديالت السيارات‪ ،‬واملشاريع اهلندسية املختلفة‬
‫ومشاريع القطاعات اخلدماتية والقطاعات الصناعية والسياحية‪ ،‬ومشاريع الطريان وغريها بدأت جتد منافع ال حتصى‬
‫يف استحداث إدارة تعىن خصيصا هبا‪.‬‬

‫‪20‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫وتعرف إدارة املشروع على أهنا "جمموعة من النشاطات املنظمة واملوجهة حنو توظيف امثل‪ ،‬واستغالل‬
‫أفضل‪ ،‬للموارد املناسبة‪ ،‬واهلادفة إىل حتقيق أهداف املشروع احملددة بوضوح‪ ،‬وذلك ابالعتماد على شىت طرق‬
‫‪1‬‬
‫وأساليب الكفاية والفاعلية ضمن جمموعة حمددة من الشروط والقيود"‪.‬‬
‫أما عن فوائد هذه اإلدارة ومبا أن إدارة املشروع جاءت نتيجة احلاجة إليها فان فوائد هذه اإلدارة تتأتى‬
‫مبجملها من مدى إشباعها للحاجة اليت ولدهتا‪ .‬إذ أن حاجة املشروع‪ ،‬تتمثل أبهدافه‪ ،‬واليت من أمهها حتقيق املنافع‬
‫املتوقعة منه‪ ،‬وانتهاز الفرص املرافقة له‪ .‬من هنا فان الفائدة األوىل إلدارة املشاريع تكمن يف تركيز هذه اإلدارة على‬
‫املنافع والفرص‪ ،‬اليت ترافق إطالق واعتمار وتسليم املشاريع ابملواصفات ذات اخلصوصيات واالمتيازات‪ ،‬اليت يطمح‬
‫إليها العمالء أو املستفيدون منها‪ ،‬كون املشاريع متثل حاجة يريدون إشباعها‪ .‬أما املنافع والفرص فال ميكن أن‬
‫تتحقق فعليا إال إذا ارتكزت هذه اإلدارة على ختصصات متعددة ومعارف متنوعة‪ ،‬وهذا يتطلب استخدام هذه‬
‫اإلدارة للعديد من املهارات‪.‬‬
‫الفائدة الثانية من إدارة املشاريع تنبع يف الواقع من حداثتها‪ .‬إذ أن هذه اإلدارة ركزت على استخدام معايري‬
‫جديدة‪ ،‬قامت على أسس كمية حلل املشاكل املرافقة للمشاريع الكبرية‪ ،‬وذلك ابعتمادها على فريق عمل علمي‬
‫وعملي‪ .‬فقد استخدمت هذه اإلدارة الطرق االحتمالية واليت أمهها على اإلطالق طريقة تقييم ومراجعة الربانمج‬
‫‪ Program Evaluation & Review Technique-PERT‬اليت قام بتطويرها سالح البحرية األمريكي‬
‫ابلتعاون مع شركتني استشاريتني يف مشروع خصص لتصميم الصواريخ مابني الفرتة املمتدة من عام ‪ 1945‬حىت‬
‫عام ‪.1958‬‬
‫‪ .6‬أهداف املشروع االستثماري‪:‬‬
‫تسعى املشاريع االستثمارية إىل مجلة من األهداف‪ ،‬حيث يعترب حتديد اهلدف أو الغرض من قيام هذه‬
‫املشاريع النقطة الرئيسية أو احملورية للبدء واالنطالق يف دراسة جدواها‪ ،‬وعموما لكل مشروع استثماري مهما‬
‫‪2‬‬
‫كان نوعه هدف بثالثة أبعاد هذه األبعاد تكون متكاملة فيما بينها‪ ،‬وتتمثل يف‪:‬‬
‫▪ اجناز املشروع حسب امليزانية املرصودة‪ :‬تتمثل امليزانية يف جممل التكاليف املسموح هبا للمشروع‪ ،‬واملوارد‬
‫املخصصة للعمل املراد اجنازه‪.‬‬
‫▪ الربانمج الزمين‪ :‬وميثل الفرتة الزمنية اليت سيتم خالهلا اجناز العمل الالزم إلمتام املشروع‪.‬‬
‫▪ متطلبات االجناز‪ :‬وتتمثل فيما يتوجب القيام به للوصول إىل النتائج النهائية‪ ،‬وتتضمن اخلصائص الالزم توفرها‬
‫يف املنتج أو اخلدمة النهائية‪ ،‬واملوصفات التقنية والنوعية‪ ،‬وحجم املعايري املستخدمة يف حتديد ومعرفة هذه‬
‫املواصفات‪.‬‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.25.‬‬

‫‪ 2‬نعيم نصري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.13.‬‬

‫‪21‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫وتعترب األبعاد الثالثة متداخلة فيما بينها ومكملة لبعضها البعض‪ ،‬فاخذ واحد منها على حدى سيؤدي إىل‬
‫تقزمي البعد اآلخر ‪ ،‬فمثال عند حماولتنا التقيد ابلربانمج الزمين ومتطلبات اجناز املشروع فإننا على زايدة‬
‫التكاليف‪ ،‬وعكس ذلك عند احملاولة على تثبيت التكاليف فان نوعية العمل ستتناقص وسيتأخر الربانمج الزمين‬
‫وتقل جودة املنتج النهائي‪ ،‬ومنه البد من الرتكيز على األبعاد الثالثة يف آن واحد وحماولة إجياد نوع من التوازن‬
‫فيما بينها لضمان جناح املشروع يف الوقت احملدد وحسب امليزانية احملددة وضمن متطلبات االجناز املناسبة‪.‬‬
‫إضافة ملا سبق ذكره حول األبعاد احملددة واملتحكمة يف أهداف املشروع‪ ،‬فانه وعلى اختالف أنواعها تسعى‬
‫املشاريع االستثمارية إىل حتقيق مجلة من األهداف هذه األهداف ميكن تقسيمها إىل جمموعتني أساسيتني‬
‫ختتلفان ابختالف طبيعة املشروع من مشروع عام إىل مشروع خاص‪.‬‬
‫أ‪ -‬أهداف املشاريع اخلاصة‪ :‬إن اهلدف الرئيسي من إنشاء املشاريع اخلاصة هو حتقيق أقصى ربح ممكن‪ ،‬وميثل‬
‫الربح الفرق بني حصيلة اإليرادات وتكاليف اإلنتاج اخلاصة ابملشروع‪ ،‬ولكن على الرغم من أن حتقيق الربح‬
‫يعترب ضروري الستمرار املشروع ومنوه إال انه ال يعترب اهلدف الوحيد‪ ،‬حيث توجد أهداف أخرى كثرية تدخل يف‬
‫‪1‬‬
‫صلب اهتمام املشاريع اخلاصة‪ ،‬من أمهها‪:‬‬
‫▪ حتقيق أقصى قدر ممكن من املبيعات من اجل امتالك اكرب حصة سوقية ممكنة‪ ،‬ابإلضافة أيضا إىل‬
‫اكتساب الشهرة والسمعة احلسنة وحتسني املركز التجاري‪ ،‬حىت ولو أدى هذا إىل عدم حتقيق أرابح عالية‬
‫يف املدى القصري‪.‬‬
‫▪ السعي إىل حتقيق أهداف اجتماعية‪ ،‬وهذا من منطلق مسؤوليتها االجتماعية اجتاه االقتصاد الوطين الذي‬
‫تعمل فيه‪ ،‬ابإلضافة إىل اكتساب رضى العمالء والقائمني على صناعة القرار‪.‬‬
‫▪ قد يكون اهلدف من اإلنفاق االستثماري ملشروع قائم هو محاية النشاط الرئيسي له من خطر التوقف‪،‬‬
‫وذلك إبنشاء وحدات إنتاجية مستقلة لتصنيع أهم قطع الغيار اليت حيتاجها حىت ال تتعرض خلطر توقف‬
‫اإلنتاج لعدم توفرها يف الوقت املناسب‪.‬‬
‫ب‪ -‬أهداف املشاريع العامة‪ :‬إن حتقيق املنفعة العامة هو اهلدف األساسي للمشروع العام سواء حتقق ربح من قيام‬
‫هذا املشروع أو مل يتحقق‪ .‬فاملنفعة العامة قد تكون يف بيع سلعة أو تقدمي خدمة بسعر تكلفتها أو أبقل‪ .‬ولكن‬
‫جيب أال يفهم من ذلك أن املشروعات العامة ال هتتم إطالقاً ابلربح بل جيب أال يتم ذلك على حساب حتقيق‬
‫األهداف اليت أنشئ املشروع العام من أجلها‪ .‬وفيما يلي أهم األهداف اليت تنشأ من أجلها املشروعات العامة‪:‬‬
‫قيام بعض املشروعات الوطنية املرتبطة ابألمن الوطين للدولة مثل صناعة األسلحة والذخائر‪ ،‬أو العتبارات‬
‫اقتصادية وطنية كإنشاء الدولة املنتجة للنفط مصايف لتكريره أو أسطوالً حبرايً لنقله‪ ،‬أو إنشاء قاعدة من‬
‫الصناعات الثقيلة كأساس للتنمية‪ .‬قد تقوم الدولة إبنشاء مشروعات وبيع منتجاهتا أبقل من التكلفة العتبارات‬
‫اجتماعية‪ .‬كما يف حالة بعض املواد األساسية قد يكون الغرض من إنشاء الدولة ملشروعات إنتاجية هو‬

‫‪ 1‬مسري حمـمد عبد العزيز‪ :‬اجلدوى االقتصادية للمشروعات االستثمارية‪ ،‬مكتبة اإلشعاع الفنية للنشر والتوزيع‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪ ،2000 ،‬ص‪.16.‬‬

‫‪22‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫احلصول على موارد مالية لتمويل نفقاهتا بدالً من جلوئها لفرض ضرائب جديدة فصناعة السجائر مثالً من‬
‫املشروعات العامة من هذا النوع يف كثري من دول العامل‪.‬‬
‫‪ .7‬دورة حياة املشروع االستثماري‪:‬‬
‫تتضمن دورة املشروع االستثماري عدد من املراحل املتتابعة و املداخلة‪ ،‬و تتضمن كل منها سلسلة من‬
‫العمليات ( املراحل) الفرعية‪ ،‬حبيث ميكن النظر للمشروع أبنه كائن مير مبرحلة ما قبل التكوين مت مرحلة التكوين مت‬
‫مرحلة اخلروج إىل احلياة‪ ،‬و تنقسم دورة املشروع إىل ثالث مراحل‪:‬‬
‫▪ مرحلة ما قبل االستثمار (دراسات اجلدوى)‪.‬‬
‫▪ مرحلة تنفيذ املشروع ( القيام ابالستثمار)‪.‬‬
‫▪ مرحلة تشغيل املشروع ( اإلنتاج)‪.‬‬
‫وال بد أن يسبق هذه املراحل التحديد الواضح لألهداف املرغوب حتقيقها فتحديد اهلدف ميثل نقطة البداية يف‬
‫التفكري يف املشروع‪ ،‬فقد ينصرف اهلدف إىل إنشاء االستثمار يف جمال معني و حمدد أو تصنيع سلعة جديدة‪،‬‬
‫أو استخدام مواد خام جديدة‪.‬‬
‫وهناك ارتباط بني الثالث مراحل من مراحل تطور املشروع االستثماري فمرحلة ما قبل االستثمار على سبيل‬
‫املثال تتضمن عدة أنشطة متوازية ومتداخلة أحياان مع املرحلة التالية هلا و هي مرحلة االستثمار‪.‬‬
‫إضافة إىل التقسيم السابق هنا من يعطي تقسيم أكثر تفصيال لدورة حياة املشروع من أربعة مراحل وهو تقسيم‬
‫أكثر استعماال‪ ،‬وفيما يلي عرض موجز ملراحل هذا التقسم‪:‬‬
‫أ‪ -‬مرحلة اإلدراك‪ :‬هي املرحلة األولية يف إطالق فكرة املشروع واالستعداد له‪ ،‬إذا إن القيادة اإلدارية‬
‫‪1‬‬
‫للمؤسسة تدرك ضرورة وإمكانية إقامة املشروع وحتدد ابلتايل األهداف األولية له‪.‬‬
‫ومن الطبيعي أن يدرك مدراء القمة أو اهلرم اإلداري يف هذه املرحلة البدائل املرافقة لسلسلة املشاريع‬
‫اليت تكون قيد الدراسة‪ .‬ابإلضافة إىل حتديد األهداف اخلاصة هبا واملفاضلة بينها من خالل دراسة‬
‫جدوى املشروع بواسطة جهة استشارية متخصصة‪ ،‬فان كانت هذه الدراسة اجيابية فان صاحب أو‬
‫‪2‬‬
‫أصاحب املشروع سينتقلون إىل اخلطوات املوالية‪:‬‬
‫ب‪ -‬مرحلة التخطيط‪ :‬يدخل ضمن نشاطات هذه املرحلة توزيع وتسوية املواد الالزمة للمشروع‪ ،‬من خالل‬
‫وضع ميزانية له وحتديد جدولة مهام ونشاطات وأعمال املشروع‪.‬‬
‫ج‪ -‬مرحلة التنفيذ‪ :‬هي مرحلة تنفيذ وجتسيد اخلطط عمليا على ارض الواقع إذ تكتمل فيها مجيع مالمح‬
‫املشروع ويصبح حقيقة إبنتاجيته وأدائه‪.‬‬

‫‪ 1‬السيد عليوة‪ :‬تنمية املهارات اإلشرافية على املشاريع اهلندسية‪ ،‬ايرتاك للطباعة والنشر والتوزيع‪ ، ،‬الطبعة األوىل‪ ،2001 ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪ ،‬ص‪.31.‬‬
‫‪ 2‬حسن إبراهيم بلوط‪ :‬إدارة املشاريع ودراسة جدواها االقتصادية‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬لبنان‪ ،2002 ،‬ص‪.30،31.‬‬

‫‪23‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫د‪ -‬مرحلة االنتهاء‪ :‬هي مرحلة جاهزية املشروع بعد أن متت واكتملت نشاطاته وأعماله املطلوبة‪ ،‬وبعد‬
‫إن بلغت حمطاهتا النهائية‪ ،‬فاملشروع وفقا هلذه املرحلة يصبح جاهزا لتسليمه إىل اجلهة املستفيدة منه‬
‫ويعاد توزيع موارد املؤسسة خاصة املوارد البشرية على ابقي نشاطات وأعمال املؤسسة‪.‬‬
‫ميكن تلخيص دورة حياة املشروع وفقا للتقسيم األكثر استعماال ( جمموع املراحل السابقة) ابالستناد إىل‬
‫مقياسني‪ :‬عامل الزمن ويكون على احملور األفقي وعامل اجلهد أو تكلفة االستخدام الذي يكون على احملور‬
‫العمودي‪ ،‬وذلك كما يوضحه الشكل التايل‪:‬‬

‫الشكل رقم (‪ :)2-1‬مراحل دورة حياة املشروع االستثماري‬

‫مستوى الجهد‬
‫الزمن‬

‫مرحلة االنتهاء‬ ‫مرحلة التنفيذ‬ ‫مرحلة التخطيط‬ ‫مرحلة اإلدراك‬

‫املصدر‪ :‬حسن إبراهيم بلوط‪ :‬إدارة املشاريع ودراسة جدواها االقتصادية‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬لبنان‪ ،2002 ،‬ص‪.31.‬‬

‫املطلب الثاين‪ :‬البياانت الالزمة لتقييم املشروع االستثماري‪:‬‬

‫من أجل إمكانية القيام بتقييم أي مشروع استثماري البد من توفر جمموعة من البياانت الالزمة إلجراء هذا‬
‫التقييم مهما كان النموذج املستخدم و املعيار املراد حسابه‪ ،‬و هذا نظرا خلصوصية االستثمارات نفسها و اليت‬
‫تتميز ابخلطوة األوىل حنو اجملهول و عدم التأكد‪ .‬و توفري هذه البياانت جيب أال يكون بصفة ارجتالية‪ ،‬بل األمر‬
‫يتطلب األخذ بعني االعتبار لكل التفاصيل مع االستفادة من التجارب السابقة و اليت بينت أن إمهال بعض‬
‫التفاصيل سيرتتب عنه الكثري من املشاكل و اليت ال تظهر إال بعد فوات األوان‪ ،‬و سنحاول من خالل ما يلي‬
‫التطرق إىل أغلبها‪ ،‬و أهم هذه البياانت هي‪:‬‬
‫‪ .1‬تقدير حجم االستثمار‪:‬‬
‫يتطلب تقدير حجم االستثمار مباشرة بعد حتديد فكرة االستثمار و حتديد نوع اإلنتاج الذي سيقوم املشروع‬
‫إبنتاجه‪ ،‬و يدخل حتت تسمية حجم االستثمار‪ ،‬كل التكاليف االستثمارية الالزمة إلقامة املشروع و جتهيزه‬
‫وإعداده يف صورة صاحلة للبدء يف التشغيل‪ ،‬و ابلتايل جيب أن نعرف أن التكاليف االستثمارية ليست تلك املتعلقة‬
‫بشراء اآلالت و املعدات فقط بل األمر يتعدى ذلك لكل التكاليف املرتتبة منذ ظهوره كفكرة حىت حتقيقه يف‬
‫‪24‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫صورة قادرة على البدء يف التشغيل‪ ،‬ورغم اختالف هذه التكاليف من مشروع آلخر‪ ،‬فإنه بصفة عامة ميكن‬
‫حصرها فيما يلي‪:‬‬
‫▪ املبالغ اليت تنفق يف شراء اآلالت و املعدات و إنشاء املباين وشراء األرض‪ ،‬أي تلك اليت تنفق يف‬
‫شراء ما يسمى ابألصول الثابتة؛‬
‫▪ املبالغ اليت تصرف لنقل و تركيب هذه األصول الثابتة و التأمني عليها؛‬
‫▪ التكاليف املتعلقة بتكوين العمال و تدريبهم؛‬
‫▪ التكاليف املرتبطة ابجلانب التقين للمشروع‪ ،‬من رسومات هندسية و تصميمات‪ ،‬ابإلضافة لتلك‬
‫املتعلقة إبجراء جتارب تشغيل التجهيزات‪ ،‬كما يستلزم عدم نسيان تلك املصاريف املرتبطة ابلصيانة؛‬
‫▪ رأس املال الدائر الالزم لتشغيل املشروع خالل فرتة حياته؛‬
‫▪ التكاليف املرتبطة ابملوقع الذي سيقام فيه املشروع‪ ،‬خصوصا إذا ما كانت املنطقة ال تتوفر على‬
‫التسهيالت املختلفة مثل الصرف الصحي و توصيالت املاء و الكهرابء و شبكات النقل من طرق‬
‫أو قرب من السكة احلديدية أو حىت النقل اجلوي‪.‬‬
‫لتقدير حجم االستثمار أمهية معت ربة‪ ،‬حيث أثبتت التجربة و التحرايت املتعلقة ابألخطاء اليت حتدث يف تقييم‬
‫املشاريع‪ ،‬أن أغلب املسببات هلا انجتة من سوء تقدير حجم التكلفة االستثمارية و نسيان أو عدم إعطاء األمهية‬
‫لبعض النفقات مثل نسيان حساب مصاريف الصيانة أو نفقات تكوين العمال‪ ،‬كذلك إمهال النفقات الناجتة عن‬
‫التأخر يف إيداع التجهيزات‪ ،‬كذلك عدم توقع االرتفاع يف األسعار بني فرتة التقدير و فرتة إبرام صفقات الشراء‪،‬‬
‫عدم توقع ارتفاع أسعار العمالت‪ .‬وغري ذلك من النفقات واليت برتاكمها تعمل على تضخم حجم االستثمار يف‬
‫هناية األمر‪ ،‬بعد أن حدد من قبل و أقيمت كل الدراسات و التحاليل على أساسه‪ ،‬مما يعمل على إعطاء نتائج‬
‫خاطئة نتيجة هذا اخلطأ األوىل‪ .‬و جند الكثري من األمثلة يف هذا اجملال يف الدول النامية‪.‬‬
‫كل هذه املعطيات حنصل عليها على أساس الدراسة الفنية واليت تعترب مرحلة أساسية من مراحل دراسة‬
‫املشروع االستثماري و اليت سنعود إليها ابلتفصيل خالل الفصل الثاين‪.‬‬
‫‪ .2‬تقدير تكاليف تشغيل املشروع و إيراداته‪:‬‬
‫وتعترب هذه املتغريات أيضا من العناصر األساسية اليت جيب معرفتها عند إجراء تقييم املشروع‪ ،‬خصوصا تلك‬
‫املتعلقة برحبيته عند املفاضلة بني تكاليف املشروع و اإليرادات اليت سيحصلها من بيع منتجاته‪.‬‬
‫فبنسبة لتكاليف التشغيل هي تلك الناجتة من تشغيل املشروع و استغالل طاقته‪ ،‬و ميكن حصرها على‬
‫العموم فيما يلي‪:‬‬
‫▪ تكلفة شراء املواد األولية الالزمة لإلنتاج ابإلضافة لتكاليف احلصول عليها من تكاليف النقل و التأمني‬
‫وعمولة الشراء و تكاليف ختزينها حلني استخدامها‪ ،‬لكن نشري هنا أن الكميات الالزمة احملافظة على‬
‫مستوى املخزون ال تدخل ضمن هذه التكاليف و اليت حتسب ضمن رأس املال العامل؛‬

‫‪25‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ أجور العمال و املوظفني ابإلضافة للمزااي و التأمينات االجتماعية و الصحية؛‬

‫▪ املصاريف األخرى‪ ،‬مثل الطاقة مثال أو املياه أو غري ذلك‪ ،‬و يالحظ هنا تواجد مصروفات مرنة و‬
‫اليت تكون اتبعة حلجم اإلنتاج و تتغري بتغريه‪ ،‬و مصروفات أخرى غري مرنة و اليت ال تتغري مهما‬
‫كانت الطاقة اإلنتاجية املستخدمة و تتبع حجم اإلنتاج‪.‬‬
‫أما ابلنسبة لإليرادات فإن عملية التنبؤ هبا تعترب أكثر صعوبة من التنبؤ ابلعناصر األخرى‪ ،‬نظرا للظروف‬
‫اخلارجية و املستقبلية اليت تتحكم فيها‪ .‬و يعتمد التنبؤ هبا على الدراسات التسويقية و اليت سنراه ابلتفصيل يف‬
‫الفصل الثاين‪.‬‬
‫‪ .3‬العمر االقتصادي للمشروع‪:‬‬
‫هنا جيب التفرقة بني العمر اإلنتاجي و العمر االقتصادي للمشروع‪ ،‬فاألول هو عبارة عن الفرتة اليت يكون‬
‫فيها املشروع منتجا‪ ،‬مبعىن أن التجهيزات و اآلالت مازلت قادرة على اإلنتاج‪.‬‬
‫أما العمر االقتصادي فهو تلك الفرتة من حياة املشروع‪ ،‬و عادة ما يرمز هلا ابلرمز )‪ ،(N‬و اليت يكون فيها‬
‫املشروع قادرا على اإلنتاج بصورة اقتصادية أي حيصل تدفقات نقدية موجبة و معتربة يف نفس الوقت حبيث تربر‬
‫استمراريته‪ ،‬و جند العمر االقتصادي هذا يتأثر بعاملني‪ ،‬االهتالك املادي و االهتالك املعنوي‪ .‬فبنسبة لألول يتمثل‬
‫يف اخنفاض إنتاجية املشروع و ابلتايل اخنفاض إيراداته‪ ،‬كما يظهر هذا االهتالك املادي بصورة أخرى تتمثل يف‬
‫زايدة تكاليف الصيانة بصورة غري اقتصادية‪.‬‬
‫أما االهتالك املعنوي في تمثل مبا يسمى بتقادم األصول املكونة للمشروع‪ ،‬و هذا التقادم يظهر بصورتني‪،‬‬
‫األوىل نتيجة تقادم منتجات املشروع و هذا بتحول الطلب عن منتجات املشروع مما يؤدي الخنفاض إيراداته‪ ،‬أما‬
‫الصورة الثانية للتقادم فتكون نتيجة ظهور وسائل إنتاج جديدة تنتج نفس النوع من السلع اليت ينتجها املشروع‬
‫لكن بوفورات أكثر‪ ،‬و ابلتايل التنبؤ ابلعمر االقتصادي للمشروع جيب أن يركز على هذه األمور‪.‬‬
‫‪ .4‬القيمة املتبقية للمشروع‪:‬‬
‫يقصد ابلقيمة املتبقية للمشروع‪ ،‬قيمة األصول املكونة له يف هناية عمره االقتصادي واليت ميكن بيعها‬
‫وحتصيل تدفقات نقدية نتيجة لذلك‪ ،‬حيث تضاف هذه القيمة إليرادات السنة األخرية من حياة املشروع بعد‬
‫اقتطاع الضرائب منها‪ .‬كما جيب استبعاد هذه القيمة من قيمة حجم االستثمار قبل حساب أقساط االهتالك‪.‬‬
‫املطلب الثالث‪ :‬التدفقات النقدية للمشاريع االستثمارية‬
‫لكي يتسىن إبراز اإليرادات والتكاليف اليت يتحملها أصحاب املشروع‪ ،‬والوصول إىل اجلداول والتحليالت‬
‫املالية اليت ميكن من خالهلا معرفة ما إذا كان املشروع جمد من الناحية املالية أو ال‪ ،‬فإن ذلك يتوقف على معرفة‬
‫وبيان خمتلف تدفقاته النقدية الداخلة منها واخلارجة‪ ،‬ومعرفة ما إذا كان صايف هذه التدفقات موجبا أم سالبا‪.‬‬

‫‪26‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫وعليه سيتم يف هذا املطلب التطرق إىل مفهوم التدفقات النقدية للمشروع ومكوانهتا‪ ،‬مث معرفة كيف يتم تقدير‬
‫صايف هذه التدفقات قبل وبعد الضريبة‪ ،‬وصوال إىل التعرف على خمتلف املشاكل والصعوابت املتعلقة بعملية‬
‫تقديرها‪.‬‬
‫أوال‪ :‬مفهوم التدفقات النقدية‬
‫ميكن تعريف التدفقات النقدية على أهنا‪:‬‬
‫‪ .1‬حركة النقود من املشروع وإىل املشروع‪ ،‬حيث تعترب التدفقات النقدية الواردة إىل املشروع تدفقات نقدية‬
‫‪1‬‬
‫داخلة‪ ،‬بينما تعد التدفقات النقدية الصادرة عنه تدفقات نقدية خارجة‪.‬‬
‫‪ .2‬إن مفهوم التدفق النقدي خيتلف من وجهة نظر املشروع واملسامهني فيه‪.2‬‬
‫أما من وجهة نظر املسامهني فالتدفقات النقدية عبارة عن التدفقات النقدية الداخلة من املسامهني واخلارجة منهم‬
‫فقط‪ ،‬وابلتايل يتم استبعاد القروض كتدفقات نقدية داخلة وكذلك الفوائد واألقساط املرتتبة كتدفقات نقدية خارجة‬
‫حىت ميكن حساب العائد على أموال املسامهني‪.‬‬
‫عموما متثل التدفقات النقدية بيان تقديري للمتحصالت واملدفوعات النقدية املتوقعة يف املستقبل واليت ترتتب على‬
‫‪3‬‬
‫تنفيذ املشروع‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬مكوانت التدفقات النقدية‬
‫تنقسم التدفقات النقدية إىل قسمني رئيسيني‪ :‬تدفقات نقدية داخلة وتدفقات نقدية خارجة‪ ،‬وفيما يلي عرض‬
‫لكل منهما‪:‬‬
‫‪ .1‬التدفقات النقدية الداخلة (اإليرادات)‪ :‬تشتمل التدفقات النقدية الداخلة على ما يلي‪:‬‬
‫✓ أقساط خمصصات اهتالك األصول الثابتة؛‬
‫✓ الفائض القابل للتوزيع بعد تغطية كافة األعباء مبا فيها الضرائب؛‬
‫✓ مثن بيع األصول الثابتة عند انتهاء العمر االفرتاضي؛‬
‫وتقدير التدفقات الداخلة يتطلب إعداد قوائم الدخل التقديرية لعدد من السنوات املقبلة بدءا من السنة األوىل‬
‫للتشغيل للتعرف على خمصصات االهتالك والفائض القابل للتوزيع‪ ،‬ابإلضافة إىل توفر بياانت عن السعر املتوقع‬
‫للتنازل عن األصول الثابتة عند انتهاء العمر االفرتاضي هلا‪.‬‬
‫وتنقسم التدفقات النقدية الداخلة للمشروع إىل‪:‬‬

‫‪ 1‬صالح الدين حسن السيسي‪ :‬دراسات اجلدوى وتقييم املشروعات بني النظرية والتطبيق‪ ،‬دار الفكر العريب للنشر والتوزيع‪ ،‬القاهرة‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،2003 ،‬ص‪.86.‬‬
‫حكمت أمحد الراوي‪ :‬البعد احملاسيب جلدوى تقييم املشروعات االستثمارية‪ ،‬مكتبة الفالح للنشر والتوزيع‪ ،‬الكويت‪ ،2000 ،‬ص‪.141.‬‬ ‫‪2‬‬

‫خليل حممد خليل عطية‪ :‬دراسة اجلدوى االقتصادية ‪ ،‬مركز تطوير الدراسات العليا والبحوث‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪ ،2008 ،‬ص‪.67.‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪27‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫أ‪ -‬إيرادات املبيعات‪ :‬واملتمثلة يف حاصل ضرب سعر بيع الوحدة املباعة من السلعة أو اخلدمة يف إمجايل‬
‫الكمية املباعة‪ ،‬ويتم احلصول على تلك البياانت عرب العمر االفرتاضي للمشروع من نتائج الدراسة‬
‫‪1‬‬
‫التسويقية‪ .‬أي أن قيمة املبيعات تساوي حجم الطلب املتوقع مضرواب يف سعر السلعة أو اخلدمة‪.‬‬
‫وقد حيدث أن يقل رقم املبيعات املتوقعة عن األرقام اليت وردت يف الدراسة التسويقية‪ ،‬وهذا بسبب‬
‫تشغيل املشروع مبعدل أقل من املعدل املطلوب يف السوق أو العتبارات فنية أخرى‪.‬‬
‫ب‪ -‬القيمة البيعية املتبقية للمشروع املبنية على العمر االفرتاضي‪ :‬لكل مشروع عمر افرتاضي يتحدد بناء‬
‫على العديد من االعتبارات والعوامل‪ ،‬أمهها معدالت اهتالك األصول‪ ،‬حيث أن ما يتبقى فعليا من‬
‫املشروع يطلق عليه اصطالحا " القيمة املتبقية للمشروع "‪ ،‬ويتم بيعه بقيمة خردة حبيث متثل هذه القيمة‬
‫إيرادات حتسب قيمتها ضمن التدفقات النقدية الداخلة يف السنة األخرية من العمر االفرتاضي للمشروع‪.‬‬
‫وهناك العديد من املعايري واألسس اليت جيب أخذها يف احلسبان عند حتديد العمر االفرتاضي للمشروع‬
‫أمهها‪:‬‬
‫✓ طريقة اهتالك األصول حماسبيا‪ :‬حيث توجد عالقة عكسية بني العمر االفرتاضي للمشروع‬
‫ومعدالت اهتالك أصوله‪.‬‬
‫✓ الصيانة الدورية والصيانة العامة‪ :‬حيث أن عدم وجود صيانة فعالة يقصر من العمر االفرتاضي‬
‫لألصول واملشروع معا والعكس صحيح‪.‬‬
‫✓ التكنولوجيا املستخدمة ودرجة جودهتا‪ :‬حيث أن مستوى التقنية املستخدمة يؤثر ابلضرورة على‬
‫العمر االفرتاضي‪ ،‬حيث كلما ارتفع مستوى التكنولوجيا املستخدمة ودرجة جودة صناعة األصول‬
‫كلما أدى ذلك إىل زايدة العمر االفرتاضي للمشروع والعكس صحيح‪.‬‬
‫✓ االسرتشاد ابملشاريع املثيلة‪:‬حيث يتم االستعانة ابلبياانت املتاحة عن هذه املشاريع للتقليل أو زايدة‬
‫العمر االفرتاضي للمشروع‪.‬‬
‫جيب التفرقة بني العمر االفرتاضي والعمر االقتصادي وهو العمر الفعلي‪ ،‬فهذا األخري عادة ما يزيد عن العمر‬
‫االفرتاضي‪ ،‬إال أنه ال مينع أن يقل من الناحية النظرية ألسباب كثرية‪ ،‬كما أنه ال خيفى أن دراسة اجلدوى يف النهاية‬
‫ال أتخذ بعني االعتبار إال العمر االفرتاضي ابعتباره أيخذ يف احلسبان كل العوامل السابقة‪.‬‬
‫عند حتديد القيمة املتبقية اليت تضاف كإيرادات متوقع يف آخر سنة من العمر االفرتاضي للمشروع‪ ،‬فإنه جيب‬
‫‪2‬‬
‫التمييز بني‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Pierre Conso: Gestion financière de l’entreprise, 8ème édition, Dunod, Paris, 1999, p 372.‬‬

‫‪ 2‬مهري عبد املالك‪ :‬دراسة اجلدوى املالية للمشروعات االستثمارية ومسامهتها يف اختاذ القرار االستثماري دراسة حالة‪ :‬الوكالة الوطنية لدعم تشغيل الشباب بتبسة‪ ،‬مذكرة‬
‫ماجستري‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة تبسة‪ ،‬اجلزائر‪ ،‬ص‪.55.‬‬

‫‪28‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫✓ قيمة األصول غري القابلة لإلهتالك‪ :‬أي األصول القابلة للزايدة مع مرور الزمن‪ ،‬حيث حتسب القيمة‬
‫املتبقية هلا على أساس القيمة السوقية مع خصم قيمة الضرائب املستحقة على األرابح احملققة من‬
‫بيع األصول يف السوق‪.‬‬
‫✓ املشاريع اليت تقل فيها قيمة األصل عرب الزمن‪ :‬مثل املشاريع اليت تتجه فيها قيمة األرض لالخنفاض‬
‫فتؤخذ القيمة السوقية دون خصم ضرائب على األرابح البيعية ألهنا ال توجد يف العادة‪ .‬وهذا ينطبق‬
‫فقط إذا أضيفت قيمة األرض منذ البداية إىل التكلفة االستثمارية‪.‬‬
‫✓ أما ابلنسبة لقيمة األصول القابلة لإلهتالك وهي كافة األصول األخرى خبالف األراضي مثل املباين‬
‫واآلالت وا ملعدات واألجهزة ووسائل النقل‪...‬اخل‪ .‬فتحسب القيمة املتبقية هلذه األصول على أساس‬
‫نسبة مئوية تقديرية من القيمة احلالية لتمثل القيمة املتبقية يف هناية العمر االفرتاضي للمشروع‪.‬‬
‫✓ يف حني األصول املعنوية مثل اسم الشهرة للمشروع‪ ،‬ليست هلا قيمة متبقية ألهنا حتتفظ بقيمتها كما‬
‫هي طاملا أنه مل حيدث تغري يذكر يف قيمتها إال يف حالة تدهور شهرة املشروع أو مستوى منتجاته أو‬
‫مبيعاته‪ ،‬فإن قيمة الشهرة املتبقية البد أن تكون أقل من قيمتها يف بداية حياة أو عمر املشروع‪.‬‬
‫ج‪ -‬قيمة رأس املال العامل يف هناية العمر اإلنتاجي املتوقع‪ :‬ويتضمن هذا البند قيمة املخزون املتبقي من‬
‫‪1‬‬
‫املواد اخلام ومستلزمات اإلنتاج وقطع الغيار‪.‬‬
‫د‪ -‬القروض‪ :‬حيث ميثل هذا البند أحد املوارد اهلامة اليت تصب كتدفقات نقدية داخلة للمشروع‪ ،‬ويعترب‬
‫ضمن التدفقات الداخلة اهلامة للمشروع وخاصة إذا كان املشروع يتجه إىل االعتماد على القروض بنسبة‬
‫كبرية يف هيكله التمويلي‪.‬‬
‫ه‪ -‬اإلعاانت‪ :‬حيث تعترب اإلعاانت أحد التدفقات النقدية الداخلة ألي مشروع استثماري‪ ،‬إذ تقدم إعاانت‬
‫اإلنتاج لبعض املشروعات يف شكل مايل ألسباب عديدة وكحوافز على الدخول واالستمرار يف أنشطة‬
‫معينة‪.‬‬
‫و‪ -‬إيرادات أخرى‪ :‬حيث من املمكن أن تباع بعض أو وحدات من السلعة املنتجة أثناء جتارب التشغيل‪ ،‬أو‬
‫‪2‬‬
‫تباع بعض املعدات وغريها وتعترب حصيلتها يف هذه احلالة ضمن التدفقات النقدية الداخلة‪.‬‬
‫‪.2‬التدفقات النقدية اخلارجة (التكاليف)‪:‬‬
‫تتكون التدفقات النقدية اخلارجة من قسمني رئيسيني مها التكاليف االستثمارية‪ ،‬واليت تضم كل ما ينفق من‬
‫مصاريف قبل بدا تشغيل املشروع‪ ،‬والتكاليف التشغيلية اليت تضم كل ما ينفق خالل العمر االفرتاضي للمشروع‬
‫‪3‬‬
‫بداية من السنة األوىل له‪ ،‬حيث يتم حساب هذه األخرية سنواي‪.‬‬

‫‪ 1‬خليل حممد خليل عطية‪ :‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.73.‬‬

‫‪ 2‬محدي عبد العظيم‪ :‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.161.‬‬
‫‪ 3‬عبد املطلب عبد احلميد‪ :‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.226.‬‬

‫‪29‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫أ‪ -‬التكاليف االستثمارية‪ :‬وتشمل كل من االستثمار املبدئي ورأس املال العامل‪ ،‬وفيما يلي عرض موجز‬
‫لكل منهما‪:‬‬
‫▪ االستثمار املبدئي (األويل)‪ :‬حيث يتألف االستثمار املبدئي من تكاليف التأسيس (استثمارات اثبتة غري‬
‫ملموسة) وتكاليف اإلنشاء ( استثمارات اثبتة ملموسة)‪.‬‬
‫فابنسبة لتكاليف التأسيس‪ ،‬فهي تشمل كل بنود اإلنفاق من حلظة التفكري يف إنشاء املشروع‪ ،‬حىت تتم‬
‫‪1‬‬
‫إقامته ابستثناء ما ينفق على عملية اإلنشاء ما ينفق على عملية اإلنشاء‪.‬‬
‫وتتضمن تكاليف التأسيس جمموعة من بنود التكاليف غري امللموسة‪ ،‬وتشمل كل من تكاليف الرسوم‬
‫والرتاخيص وتكاليف دراسات اجلدوى واألتعاب واخلدمات االستثمارية وتدريب العاملني ومصروفات‬
‫الدعاية واإلعالن عن املشروع وجتارب بدء التشغيل إن مل تضاف إىل األصول الثابتة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ابإلضافة إىل ذلك يوجد أيضا‪:‬‬
‫✓ تكاليف براءات االخرتاع واحلصول على االسم التجاري أو العالمة التجارية‪.‬‬
‫✓ تكاليف دراسة عروض التوريد لألصول ومستلزمات اإلنتاج‪ ،‬وتكاليف التعاقد مع املوردين وهذه‬
‫االستثمارات غري امللموسة تندرج حتت اسم األصول املعنوية‪.‬‬
‫أما ابلنسبة لتكاليف اإلنشاء‪ ،‬فمن بينها‪:‬‬
‫✓ تكاليف احلصول على األرض وهتيئتها وبناء املرافق‪.‬‬
‫✓ تكاليف احلصول على اآلالت واملعدات والتجهيزات املختلفة ونفقات نقلها‪.‬‬
‫✓ تكاليف األاثث واملفروشات الالزمة لتجهيز املكاتب واملباين املطلوبة للمشروع‪.‬‬
‫كما يوج د أيضا االحتياطات أو احتياطي الطوارئ‪ ،‬وهذا االحتياطي يضعه املشروع ملواجهة أي تغريات غري‬
‫‪3‬‬
‫متوقعة يف دراسات اجلدوى‪ .‬وهذا االحتياطي يقسم إىل‪:‬‬
‫‪ -‬االحتياطي املادي‪ :‬والذي يضعه املشروع ملواجهة الطوارئ املادية واليت قد تنتج عن خطأ يف تقدير‬
‫املبيعات‪ ،‬ومنه اخلطأ يف تقدير املواد األولية‪ ،‬لذلك يضع املشروع نسبة احتياطي ترتواح بني ‪ %5‬و‪%10‬‬
‫من قيمة هذه األصول‪.‬‬
‫‪ -‬االحتياطي املايل‪ :‬يضعه املشروع ملواجهة الطوارئ املالية واليت قد تنتج عن تغريات غري متوقعة يف أسعار‬
‫بعض األصول نتيجة التضخم مثال‪ ،‬لذا يضع املشروع نسبة احتياطي يرتاوح بني ‪ %5‬و ‪ %10‬من‬
‫األسعار وميكن تسمية هذا االحتياطي ابحتياطي ارتفاع األسعار‪.‬‬

‫‪ 1‬سعيد عبد العزيز عثمان‪ :‬دراسات جدوى املشروعات بني النظرية والتطبيق‪ ،‬الدار اجلامعية اإلبراهيمية‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص‪.130.‬‬
‫‪ 2‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.131.‬‬
‫‪ - 3‬عبد القادر حممد عبد القادر عطية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.137.‬‬

‫‪30‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ رأس املال العامل‪ :‬ويتضمن كافة بنود اإلنفاق الالزمة لتكوين املخزون من مستلزمات اإلنتاج على‬
‫خمتلف أنواعها وابلقدر الذي يتم من خالله تشغيل املشروع خالل دورة اإلنتاج والتسويق والتحصيل‬
‫األويل‪ ،‬ابإلضافة إىل وجود احتياطي لرأس املال العامل وهو عبارة عن نقد إضايف ملقابلة أي مصروفات‬
‫أخرى طارئة مثل دفع األجور للعاملني واليت يكون من الصعب تقديرها أو مواجهة ارتفاع أسعار بعض‬
‫اخلامات وغريها‪ ،‬ويتوقف تقدير تكاليف رأس املال العامل املطلوب على عدد من البياانت لعل من‬
‫أمهها‪:‬‬
‫‪ -‬عدد الوحدات املطلوب إنتاجها يوميا ‪ /‬أسبوعيا ‪ /‬شهراي‪.‬‬
‫‪ -‬مصروفات اإلنتاج والبيع ابلنسبة للوحدة‪.‬‬
‫‪ -‬طول فرتة اإلنتاج والبيع والتحصيل‪.‬‬
‫‪ -‬االئتمان التجاري واملصريف الذي ميكن احلصول عليه لتمويل عملية اإلنتاج والبيع‪.‬‬
‫ب‪ -‬تكاليف التشغيل‪ :‬تكاليف التشغيل هنا يقصد هبا مجيع األصول اليت تدخل يف العملية اإلنتاجية خالل‬
‫فرتة معينة‪ ،‬وهي تتضمن ما يلي‪:‬‬
‫✓ تكاليف االحتياجات من املواد األولية ومستلزمات اإلنتاج وتكاليف الصيانة وقطع الغيار الالزمة‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫إضافة إىل املنتجات الوسيطة‪.‬‬
‫✓ تكاليف اليد العاملة أو املوارد البشرية اليت يشغلها املشروع‪ ،‬وتتمثل يف كل من تكلفة االستقطاب‬
‫وتكلفة االختبارات والتشغيل‪.‬‬
‫ميكن التمييز أيضا ضمن التكاليف السابقة بني التكاليف الثابتة واملتغرية‪ ،‬فالتكاليف الثابتة يطلق عليها مصطلح "‬
‫تكاليف الفرتة "‪ ،‬أي أهنا ال ترتبط حبجم النشاط وإمنا ترتبط بفرتة زمنية معينة‪ ،‬كاملرتبات واألجور الشهرية‪ ،‬أما‬
‫التكاليف املتغرية فهي تتغري بتغري حجم النشاط كتكلفة الطاقة والعالوات اليت تقدم بناء على كمية اإلنتاج‪.‬‬
‫اثلثا‪ :‬تقدير صايف التدفقات النقدية‬
‫‪ .1‬مفهوم صايف التدفقات النقدية‪ :‬املقصود بصايف التدفقات النقدية مايلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬الفرق بني التدفقات النقدية اخلارجة والتدفقات النقدية الداخلة ويكون هذا الفرق إما موجبا أو‬
‫سالبا‪ .‬فإذا كان موجبا فيجب التخطيط الستثمار ذلك الفائض‪ ،‬أما إذا كان سالبا فمن الضروري‬
‫‪2‬‬
‫البحث مقدما عن مصادر لتمويل ذلك العجز حىت ال يتعرض املشروع ملخاطر العسر املايل‪.‬‬
‫ب‪ -‬صايف التدفقات النقدية للمشروعات املقرتحة حمل الدراسة هو الفرق بني املدخالت واملخرجات‬
‫‪3‬‬
‫النقدية للمشروع املقرتح‪ ،‬سواء خالل فرتة اإلنشاء والتجهيز أو خالل العمر اإلنتاجي املتوقع‪.‬‬

‫‪ 1‬أمحد سعيد ابخمرمة‪ :‬اقتصادايت جدوى املشروعات االستثمارية‪ ،‬دار الزهراء للنشر والتوزيع‪ ،‬الرايض‪ ،‬اململكة السعودية‪ ،2001 ،‬ص‪.48.‬‬
‫‪ 2‬حممد فريد احلصن‪ ،‬مصطفى أبو بكر‪ :‬حبوث العمليات‪ ،‬مدخل تطبيقي لفاعلية القرارات التسويقية‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬مصر‪ ،2000 ،‬ص‪.210 .‬‬
‫‪3‬سعيد عبد العزيز عثمان‪ :‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.225.‬‬

‫‪31‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫على أساس أنه بعد حتديد كل من التكاليف االستثمارية وتكاليف التشغيل السنوية أتيت اخلطوة املوالية ملعرفة‬
‫جدوى املشروع قبل خصم الضرائب وبعدها وهذا من خالل مقابلة تكاليف التشغيل السنوية ابإليرادات املتوقعة‬
‫لنفس الفرتة الستخرج الصايف قبل خصم الضرائب‪ ،‬مث بعد ذلك يتم قياس أتثري العبء الضرييب على رحبية املشروع‬
‫وما إذا كان هناك جدوى من إقامة هذا املشروع يف ظل هذا العبء من عدمه‪ .‬ومن انحية أخرى جترى حماولة‬
‫ملعرفة مدى أتثري اإلعفاء الضرييب على اقتصادايت املشروع خاصة إذا كان هذا املشروع يتمتع هبذا اإلعفاء يف ظل‬
‫قوانني وتشريعات االستثمار السائدة‪ ،‬حيث هناك أنواع معينة من املشروعات متنح هلا حوافز استثمارية تكون يف‬
‫‪1‬‬
‫شكل إعفاءات ضريبية مؤقتة أو إعفاءات ضريبية دائمة‪.‬‬
‫‪ .2‬تقدير صايف التدفقات النقدية‪:‬‬
‫يتم احلصول على تقدير لصايف التدفقات النقدية للمشروع من خالل جدول التدفقات والذي حيول كل‬
‫اإليرادات املتوقعة إىل تدفقات نقدية داخلة‪ ،‬وكل التكاليف املتوقعة إىل تدفقات نقدية خارجة‪ ،‬ويستخرج صايف‬
‫التدفقات النقدية مبقابلة التدفقات النقدية الداخلة ابلتدفقات النقدية اخلارجة على أن يراعى عدة اعتبارات لعل‬
‫‪2‬‬
‫من أمهها‪:‬‬
‫أ‪ -‬القيمة املتبقية للمشروع واليت سبق اإلشارة إليها‪ ،‬حيث يتم ترصيدها يف آخر سنة من سنوات العمر‬
‫االفرتاضي للمشروع وإخضاعها للضريبة يف هذه السنة شأهنا شأن بقيمة بنود اإليرادات املتوقعة‪.‬‬
‫ب‪ -‬تعترب قيمة القروض املمنوحة من البنوك أو أحد الدائنني من التدفقات النقدية الداخلة‪ ،‬أما قيمة األقساط‬
‫واخلدمات اليت تسدد وفاء لقيمة القرض فهي تدفقات نقدية خارجة‪.‬‬
‫ج‪ -‬عدم اعتبار االهتالك من بنود التدفقات اخلارجة ابعتباره بندا حماسبيا فقط‪ ،‬ويستخدم االهتالك عند‬
‫حساب قيمة الضرائب املستحقة على املشروع طاملا أن قوانني الضرائب تسمح ابعتباره من التكاليف واجبة‬
‫اخلصم تشجيعا وحتفيزا للمستثمرين‪ ،‬لذلك يتم إضافته يف هناية اجلدول للحصول على صايف التدفقات‬
‫النقدية‪.‬‬
‫د‪ -‬مراعاة عدم وضع قيمة الضرائب خالل السنوات األوىل املعفاة من الضريبة مبوجب القوانني املشجعة‬
‫لالستثمار‪.‬‬
‫رابعا‪:‬صعوابت قياس التدفقات النقدية‬
‫تكتنف عملية حساب التدفقات النقدية الداخلة واخلارجة مجلة من املشاكل والصعوابت واليت ختتلف من‬
‫مشروع آلخر‪ ،‬وميكن إجياز أهم هذه املشاكل والصعوابت فيما يلي‪:‬‬
‫‪ .1‬االهتالك احملاسيب وحساب التدفق النقدي اخلارج (التكاليف)‪ :‬من املتعارف عليه حماسبيا‪ ،‬أنه عند‬
‫قيام م ؤسسة بشراء أصل من األصول الثابتة يسجل مثن الشراء كتدفق نقدي خارج ( تكلفة)‪ ،‬ابإلضافة‬

‫‪1‬‬
‫عبد املطلب عبد احلميد‪ :‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.241.‬‬
‫‪2‬‬
‫املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.242.‬‬

‫‪32‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫إىل توزيع عبء هذا التدفق على سنوات العمر االفرتاضي هلذا األصل (وهو ما يعرف االهتالك احملاسيب)‪.‬‬
‫غري أن هذا األخري وإن كان يسجل يف الدفاتر ابعتباره تكلفة حتمل على اإليراد‪ ،‬فإنه يف واقع األمر ال‬
‫ميثل أي تدفق فعلي خارج من املؤسسة فهو جمرد قيد حماسيب‪ ،‬وال يؤخذ االهتالك احملاسيب إال فيما يتعلق‬
‫حبساب الضريبة‪.‬‬
‫‪ .2‬أثر ضريبة الدخل على التدفقات النقدية‪ :‬يتم حساب صايف التدفق النقدي السنوي ألي مشروع كما‬
‫يلي‪:‬‬
‫صايف التدفقات النقدية = التدفقات النقدية الداخلة – التدفقات النقدية اخلارجة‬
‫حيث جتدر اإلشارة إىل أن التكاليف ال تشمل فقط تكاليف التشغيل النقدية للمشروع (مواد أولية‪،‬‬
‫أجور‪...‬اخل)‪ ،‬وإمنا تشمل أيضا الضريبة على األرابح التجارية والصناعية اليت تدفعها املؤسسة‪ ،‬وهذه‬
‫األخرية حتسب على صايف الربح ابملفهوم احملاسيب والذي حيسب ابلعالقة‪:‬‬
‫صايف الربح احملاسيب = اإليراد السنوي – تكاليف التشغيل النقدية – قسط االهتالك‬
‫حيث أن قوانني الضرائب ال تسمح خبصم كل تكاليف األصول الثابتة من اإليرادات يف السنة اليت مت فيها‬
‫شراء األصل الثابت‪ ،‬وإمنا توزع تكلفة األصل املعين على سنوات عمره االفرتاضي‪ ،‬حيث خيصم قسط‬
‫االهتالك السنوي من اإليرادات للوصول إىل الربح احملاسيب اخلاضع للضريبة‪ ،‬وابلتايل ختفيض مقدار‬
‫‪1‬‬
‫الضريبة اليت تدفعها املؤسسة‪.‬‬
‫‪ .3‬القيمة البيعية يف هناية املدة ( القيمة املتبقية لألصل)‪ :‬يف أغلب األحيان يكون لألصول املكونة‬
‫للمشروع االستثماري قيمة بيعية يف هناية عمره االفرتاضي‪ ،‬ولتحديد أثر القيمة البيعية على التدفقات‬
‫النقدية للمشروع املقدم للدراسة فإنه جيب التمييز بني احلالتني التاليتني‪:‬‬
‫أ‪ -‬عند هناية العمر االفرتاضي للمشروع‪ ،‬تعترب القيمة البيعية تدفقا نقداي داخال للمؤسسة‪ ،‬لذلك فهي‬
‫تضاف إىل اإليرادات املقدرة للنشاط يف السنة األخرية من عمره‪ ،‬وعند حساب الضريبة على‬
‫الدخل هلذا املشروع‪ ،‬يراعي إدخال هذه القيمة ضمن إيرادات السنة األخرية للمشروع‪ ،‬ألن القيمة‬
‫البيعية للنفاية هي استرياد جلزء من رأس املال املستثمر يف األصول‪.‬‬
‫ب‪ -‬يف بعض األحيان قد يرتتب على إقامة مشروع جديد االستغناء على بعض عناصر األصول القائمة‬
‫حاليا يف املؤسسة‪ ،‬وابلتايل فإن صايف القيمة البيعية* يؤثر على التدفقات النقدية للمشروع‬
‫االستثماري‪ ،‬خاصة يف حالة مشروعات اإلحالل والتجديد‪.‬‬
‫‪ .4‬تكلفة الفرصة الضائعة لألصول اململوكة للمؤسسة‪ :‬يرى البعض أنه بغرض تقييم املشروع االستثماري‪،‬‬
‫جيب استخدام التحليل التفاضلي لإليرادات والتكاليف‪ ،‬مبعىن أن إيرادات املشروع تتمثل يف مقدار الزايدة‬

‫‪ 1‬حنفي زكي عيد‪ :‬دراسة اجلدوى للمشروعات االستثمارية‪ ،‬دار البيان‪ ،‬مصر‪ ،1997 ،‬ص‪.85.‬‬
‫* صايف القيمة البيعية‪ :‬هو القيمة البيعية الناجتة عن بيع األصول القدمية مطروحا منها أي مصروفات متعلقة إبزالتها‪.‬‬

‫‪33‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫يف اإليرادات الكلية للمؤسسة الناجتة عن تنفيذ هذا املشروع االستثماري‪ .‬وهلذا فإنه عند القيام بتقييم‬
‫مشروع ما‪ ،‬فإن التكاليف ال تقتصر على مقدار التدفقات النقدية املرتتبة على تنفيذه فحسب وإمنا تشمل‬
‫أيضا مقدار التدفقات النقدية اليت حرمت املؤسسة من احلصول عليها نتيجة هذا املشروع ( مفهوم الفرصة‬
‫‪1‬‬
‫الضائعة)‪.‬‬
‫‪ .5‬التضخم‪ :‬والذي يؤدي إىل اخنفاض القوة الشرائية للنقود نتيجة االرتفاع املستمر لألسعار يف السوق‪،‬‬
‫والتضخم يرتبط بعدة ظواهر اقتصادية كظاهرة عدم توفر العمالت الصعبة كمقابل لعملية اإلصدار‬
‫النقدي‪ ،‬وارتفاع سعر االقرتاض‪ ،‬والنقص يف السيولة املالية للمشروعات‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫وللحصول على التدفقات النقدية احلقيقية للمشروع تطبق العالقة التالية‪:‬‬
‫التدفقات النقدية احلقيقية = التدفقات النقدية االمسية‪ /‬املستوى العام لألسعار‬
‫وجتدر اإلشارة إىل أن املشاكل والصعوابت األخرى املتعلقة خاصة بياانت قياس التدفقات النقدية وعلى‬
‫اختالفها‪ ،‬تستلزم ضرورة التأكد من صحة ودقة هذه البياانت واملعلومات وحتديثها ابستمرار لضمان‬
‫تعبريها الدقيق عن الظروف املالية املرتبطة ابملشروع أو الفكرة االستثمارية‪.‬‬
‫املطلب الرابع‪ :‬طبيعة عملية تقييم املشاريع االستثمارية وأمهيتها‬
‫يعترب موضوع تقييم املشاريع االستثمارية من املواضيع االقتصادية احلديثة‪ ،‬والذي حظي ابهتمام كبري يف‬
‫البلدان املتطورة الهتمامها أبمهية حتقيق االستخدام األمثل للموارد املتاحة والنادرة‪ .‬أما الدول النامية فهي األخرى‬
‫وان كان اهتمامها متأخر إال أهنا بدأت تعطي أمهية كبرية هلذا املوضوع ملا له من عالقة وثيقة بتحقيق التنمية‬
‫االقتصادية من جهة ويف حتقيق االستخدام والتوزيع األمثل للموارد املتاحة من جهة أخرى‪.‬‬
‫سوف نتطرق يف هذا املطلب إىل معاجلة بعض املسائل األساسية يف جمال تقييم املشاريع‪ ،‬سواء منها ما تعلق‬
‫بتحديد املفهوم واألمهية واألهداف‪ ،‬إضافة إىل حتديد األسس واملبادئ اليت تقوم عليها عملية التقييم واملراحل اليت‬
‫متر هبا تلك العملية‪.‬‬
‫‪ .1‬مفهوم عملية تقييم املشاريع‪:‬‬
‫ميكن أن تعرف عملية تقييم املشاريع أبهنا عبارة عن " عملية وضع املعايري الالزمة اليت ميكن من خالهلا‬
‫التوصل إىل اختيار البديل أو املشروع املناسب من بني عدة بدائل مقرتحة‪ ،‬الذي يضمن حتقيق األهداف‬
‫‪3‬‬
‫احملددة واستنادا إىل أسس علمية"‪.‬‬
‫كما ميكن أن يعرف تقييم املشروع أبنه البحث عن املؤشرات اليت تسمح بتوضيح اجلوانب االجيابية‬
‫والسلبية ملشروع أو برانمج ما مقارنة ابألهداف املسطرة مسبقا‪.‬‬

‫‪1‬حنفي زكي عيد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.87.‬‬

‫‪ 2‬مهري عبد املالك‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.65.‬‬
‫‪ 3‬كاظم جاسم العيساوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.101.‬‬

‫‪34‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫أتسيسا على ما سبق يتضح أن عملية تقييم املشاريع‪ ،‬ما هي إال وسيلة ميكن من خالهلا املفاضلة بني‬
‫عدة مشروعات مقرتحة وصوال إىل اختيار البديل األفضل الذي يضمن حتقيق األهداف املسطرة‪.‬‬
‫وعادة فان عملية املفاضلة هنا‪ ،‬ليست كأية مفاضلة أخرى‪ ،‬وإمنا مفاضلة يرتتب عليها تبين قرار‬
‫استثماري يتطلب استثمار أمواال كبرية‪ ،‬وهذه األموال البد وان تواجه مستوى معني من اخلطر‪ ،‬نظرا الن تلك‬
‫القرارات تتعامل مع مستقبل جمهول تكتنفه العديد من التغريات‪ ،‬لذا ومن اجل حتقيق مستوى من األمان‬
‫لألموال املستثمرة‪ ،‬سواء كانت عامة أو خاصة‪ ،‬فانه البد أن تستند عملية التقييم إىل دراسات مفصلة ودقيقة‪.‬‬
‫من ج هة أخرى‪ ،‬ميكن القول‪ ،‬ان عملية تقييم املشاريع واليت تعترب جز من عملية التخطيط سواء كانت‬
‫على مستوى املؤسسة أو على مستوى االقتصاد الوطين‪ ،‬ما هي اال دراسة الحقة لدراسات اجلدوى‬
‫االقتصادية والفنية للمشروع ومرحلة سابقة لتنفيذ املشروع‪ ،‬تلك املرحلة اليت يرتتب عليها اختاذ قرار إما بتنفيذه‬
‫أو التخلي عنه أو أتجيله إىل فرتة أخرى‪.‬‬
‫ومما الشك فيه أن دقة عملية التقييم تعتمد على دقة البياانت واملعلومات‪ ،‬كما تعتمد على خربة من‬
‫يقومون هبذه العملية‪ ،‬إذ يوجد نوعان من املعلومات مرتبطان بتقييم املشاريع‪ :‬املعلومات ذات الطابع الكمي‬
‫واملعلومات ذات الطابع الكيفي‪.‬‬
‫▪ املعلومات الكمية‪ :‬هي كل املعلومات اليت ميكن تقديرها نقداي كعوامل اإلنتاج‪ ،‬اإليرادات والنفقات‪،‬‬
‫وتوجد العديد من التقنيات لقياس هذه املعطيات منها‪ :‬االستحداث أو معدل اخلصم‪ ،‬حتليل‬
‫احلساسية‪ ،‬حتليل املخاطر‪ ،‬الرحبية الوطنية وغريها‪.‬‬
‫▪ املعلومات النوعية‪ :‬هي كل املعلومات اليت يصعب قياسها ابلقيم النقدية‪ ،‬كالتلوث البيئي‪ ،‬اخلدمات‬
‫العمومية‪ ،‬نقل التكنولوجيا وغريها‪.‬‬
‫كما ميكن أن تتعرض العديد من املؤسسات واهليئات اىل العديد من األخطاء عند اختاذها لقرارات‬
‫االستثمار‪ ،‬ولعل السبب األبرز فيها عدم وجود املعلومات الكافية أو احلصول على معلومات غري صحيحة‪ ،‬أو إىل‬
‫وجود معلومات كثرية جدا ال عالقة ألغلبها ابملشكلة حمل الدراسة‪ ،‬لذا وجب احلصول على املعلومات الالزمة‬
‫ذات الصلة ابملشروع‪.‬‬
‫ويعترب دور احلاسب اآليل يف حتليل املعلومات الكثرية فعال ومهم‪ ،‬ليس فقط يف السرعة والدقة املتناهيتني‪ ،‬بل‬
‫أيضا يف طريقة برجمة بعض املشاكل اليت أصبح للحاسوب القدرة على اختاذ القرار عند احلصول بعض املؤشرات‬
‫احملددة يف الربانمج‪ ،‬مثل طبعه ألمر الشراء عند وصول مستوى خمزون املادة األولية لنقطة إعادة الطلب وبصورة‬
‫‪1‬‬
‫آلية‪.‬‬

‫‪ 1‬مجال الدين لعويسات‪ :‬اإلدارة وعملية اختاذ القرار‪ ،‬دار هومة ‪ ،‬اجلزائر‪،2003 ،‬ص‪.30.‬‬

‫‪35‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .2‬أمهية عملية تقييم املشاريع االستثمارية‪:‬‬

‫حظي موضوع تقييم املشاريع أبمهية كبرية يف الدول املتقدمة وخاصة بعد احلرب العاملية الثانية‪ ،‬كجزء من‬
‫اهتمامها أبمهية حتقيق االستخدام والتوزيع األمثل للموارد املتاحة‪ ،‬انطالقا من إمياهنا املطلق‪ ،‬ابن احملافظة على‬
‫معدالت النمو االقتصادي أو زايدهتا ال يعتمد على مدى وفرة أو ندرة املوارد االقتصادية فقط‪ .‬كما كان الرتكيز‬
‫عليه سابقا‪ .‬بل يعتمد أساسا على مدى االستخدام والتوزيع األمثل لتلك املوارد بني االستخدامات املختلفة‪.‬‬
‫تظهر أمهية تقييم املشاريع‪ ،‬إذا أخذان بعني االعتبار‪ ،‬إن جوهر تلك العملية يتمثل يف املفاضلة بني عدة‬
‫مشاريع مقرتحة وصوال إىل اختيار البديل أو املشروع األفضل والذي يضمن حتقيق األهداف احملددة‪ ،‬وما يتطلب‬
‫ذلك من تبين قرار استثمار يتضمن تنفيذ ذلك املشروع‪ ،‬الذي يتضمن أموال كبرية تصل أحياان إىل مليارات‬
‫الدوالرات‪ ،‬وما تواجه تلك األموال من خماطر‪ ،‬اليت ال بد منها‪ ،‬وإذا كان املوضوع هكذا وقد يقود ذلك القرار‬
‫إىل خسائر كبرية‪ ،‬لذا البد أن يتصف القرار مبستوى كبري من العقالنية والرشد واملعرفة‪ ،‬ومن اجل حتقيق ذلك‪،‬‬
‫فان ذلك القرار البد أن يستند على دراسة علمية تشمل كافة املشاريع املقرتحة ومن كافة الزوااي‪ ،‬سواء كانت‬
‫االقتصادية والفنية واملالية‪ ،‬كل ذلك من اجل الوصول إىل قرار استثماري يضمن مستوى معني من األمان للموال‬
‫املستثمرة وأبقل مستوى من املخاطرة‪.‬‬
‫حيث يالحظ أن املشاريع الفاشلة واخلاسرة تكون قليلة جدا يف الدول املتقدمة‪ ،‬نظرا الن معظمها سواء‬
‫كانت عامة أو خاصة‪ ،‬صغرية أو كبرية يتم إخضاعها لعملية التقييم‪ ،‬أما ما يظهر من مشاريع فاشلة إن‬
‫وجدت‪ ،‬فيعود إىل ظهور بعض املتغريات اجلديدة اليت مل تؤخذ ابحلسبان عند دراسة تلك املشاريع ألول املرة‪.‬‬
‫من انحية أخرى ميكن القول‪ ،‬أن أمهية تقييم املشاريع ميكن أن تعود إىل عاملني أساسيني‪ ،‬مها ندرة املوارد‬
‫االقتصادية خاصة رأس املال نتيجة لتعدد اجملاالت والنشاطات اليت ميكن أن تستخدم فيها‪ ،‬وهذا يعين أن هناك‬
‫عدة فرص ميكن أن تستثمر فيها األموال املتاحة‪ ،‬من هنا أتيت أمهية املفاضلة بني تلك الفرص من اجل اختيار‬
‫الفرصة االستثمارية‪ ،‬كما أن استخدام راسم مال معني يف جمال استثماري ما‪ ،‬يعين التضحية يف استخدامه يف‬
‫جمال آخر وهذا ما يطلق عليه بتكلفة الفرصة البديلة‪.‬‬
‫أما العامل اآلخر الذي يدعوا إىل االهتمام هو موضوع التقدم العلمي والتكنولوجي الذي أصبح مسة‬
‫العصر احلاضر‪ ،‬والذي وفر العديد من البدائل سواء يف جمال وسائل اإلنتاج أو بدائل اإلنتاج‪ ،‬إضافة إىل سرعة‬
‫تناقل املعلومات من خالل ثورة االتصاالت واملعلومات‪ ،‬مبعىن آخر أن التقدم العلمي وفر العديد من البدائل‬
‫أمام املنتج أو املستثمر وما عليه إال أن خيتار البديل املناسب‪ ،‬إذا أخذان بعني االعتبار أن البدائل التكنولوجية‬
‫ختتلف فيما بينها من حيث احلجم والطاقة اإلنتاجية والتكاليف ويف احلاجة إىل مستلزمات اإلنتاج والقوى‬
‫‪1‬‬
‫العاملة ومن خمتلف االختصاصات‪.‬‬

‫‪ 1‬كاظم جاسم العيساوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.105.‬‬

‫‪36‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫وإذا كانت الدول املتقدمة قد أعطت موضوع تقييم املشاريع األمهية اليت يستحقها‪ ،‬فانه من األجدر‬
‫للبلدان النامية أن تعطي هذا املوضوع اهتمام أكثر‪ ،‬نظرا ملا له من عالقة وثيقة بتحقيق عملية التنمية‬
‫االقتصادية‪ ،‬إذا أخذان بعني االعتبار النقص احلاد الذي تواجهه تلك الدول خاصة يف جمال احلصول على رؤوس‬
‫األموال الالزمة للعملية االستثمارية‪ ،‬إضافة إىل ذلك النقص‪ ،‬فهناك إسراف وتبذير وهدر كبري يف رؤوس األموال‬
‫املتاحة‪ ،‬نتيجة لعدم الوعي أبمهية تقييم املشاريع مما جيعل اغلب املشاريع املقامة يف تلك الدول‪ ،‬تكون عادة من‬
‫نوع املشاريع الفاشلة أو غري اجملدية اقتصاداي‪.‬‬
‫‪ .3‬أهداف عملية تقييم املشاريع االستثمارية‪:‬‬
‫االهتمام الكبري مبوضوع تقييم املشاريع‪ ،‬ما هو إال انعكاس للوظائف أو األهداف العديدة هلذا املوضوع‬
‫‪1‬‬
‫واليت ميكن تلخيصها فيمايلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬تعترب مبثابة وسيلة ميكن أن تساعد يف حتقيق االستخدام األمثل للموارد املتاحة‪ ،‬حيث منا اشران سابقا‪،‬‬
‫أن جوهر هذه العملية يتمثل مبحاولة تبين قرار استثماري يتعلق ابختيار مشروع معني من بني عدة‬
‫مشاريع مقرتحة‪ ،‬ولكي يكون ذلك القرار انجحا‪ ،‬البد أن تستند على دراسة علمية شاملة‪ ،‬أما القرارات‬
‫العفوية والفردية‪ ،‬فعادة تقود إىل ظهور مشاريع فاشلة‪ ،‬ذلك الفشل الذي ميثل هدرا للموارد املتاحة‬
‫والنادرة‪.‬‬
‫من هنا تظهر طبيعة العالقة الوثيقة بني عملية تقييم املشاريع وحتقيق االستخدام والتوزيع األمثل للموارد‬
‫املتاحة‪ ،‬تلك العالقة اليت تظهر بصورة واضحة بني املشاريع وأثرها على مسار وحركة االقتصاد الوطين‪،‬‬
‫إذا أخذان بعني االعتبار أن لكل مشروع هدف أو جمموعة من األهداف‪ ،‬وهذه األهداف قد تتعارض‬
‫مع أهداف خطة التنمية الوطنية‪ ،‬لذا فعن طريق عملية تقييم املشاريع ميكن جتاوز ذلك التعارض‪ ،‬وهذا‬
‫يعين أن عملية تقييم املشاريع ميكن أن تساعد على حتقيق االنسجام والتوافق بني أهداف املشروعات‬
‫وبني أهداف خطة التنمية الوطنية وبذلك الشكل الذي يضمن حتقيق مصاحل مجيع األطراف‪ ،‬سواء كان‬
‫املستثمرين أو االقتصاد الوطين‪.‬‬
‫من اجل حتقيق االستخدام األمثل للموارد املتاحة‪ ،‬ال بد أن تتضمن عملية تقييم املشاريع العالقات‬
‫الرتابطية ما بني املشروع املقرتح واملشاريع القائمة‪ ،‬إذ أن فشل بعض املشاريع يف حتقيق أهدافها يعود إىل‬
‫جتاهل مثل تلك العالقات‪.‬‬
‫ب‪ -‬كما تعترب مبثابة وسيلة تساعد يف التخفيف من درجة املخاطر لألموال املستثمرة‪ ،‬حيث من خالل‬
‫عملية تقييم املشاريع ميكن اختيار البديل املناسب من بني عدة بدائل مقرتحة‪ ،‬البديل الذي يضمن حتقيق‬
‫األهداف املسطرة‪ ،‬كما يضمن مستوى معني من األمان لتلك األموال‪.‬‬

‫‪ 1‬كاظم جاسم العيساوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.105.‬‬

‫‪37‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫كما تظهر أمهية هذه املسالة‪ ،‬وابألخذ بعني االعتبار‪ ،‬ابن تلك األموال واليت قد تصل إىل مليارات‬
‫الدوالرات خاصة ابلنسبة للمشاريع الكبرية والعمالقة‪ ،‬ذلك اإلنفاق الذي البد أن يواجه مستوى معني‬
‫من املخاطر‪ ،‬لكن عن طريق تلك العملية واليت البد أن تستند إىل دراسات شاملة وعلى أسس ومبادئ‬
‫علمية وعلى معايري معينة‪ ،‬تلك الدراسات اليت البد وان أتخذ بعني االعتبار كافة االحتماالت سواء يف‬
‫ظروف التأكد أو عدم التأكد‪ ،‬مين أن تفضي إىل جتاوز تلك املخاطر أو على األقل ختفيفها‪ ،‬بشكل‬
‫يضمن مستوى معني من األمان لألموال املستثمرة‪.‬‬
‫على هذا األساس‪ ،‬يالحظ أن مؤسسات التمويل الدولية‪ ،‬وكذا مشاريع الشركات املتعددة اجلنسيات‪ ،‬ال‬
‫تتم إىل بعد إخضاع تلك املشاريع لدراسات جدوى دقيقة ومفصلة من اجل جتاوز املخاطر اليت من‬
‫املمكن أن تواجهها األموال املستثمرة يف تلك الدول‪.‬‬
‫ج‪ -‬كما تساعد عملية تقييم املشاريع على توجيه املال املراد استثماره إىل ذلك اجملال الذي يضمن حتقيق‬
‫األهداف احملددة‪ ،‬فمن خالل املفاضلة بني املشاريع املقرتحة‪ ،‬ميكن التوصل إىل اختيار الفرصة‬
‫االستثمارية املناسبة‪ ،‬أما يف حالة عدم االعتماد على عملية تقييم املشاريع وما تتطلبه من دراسات حول‬
‫املشاريع املقرتحة‪ ،‬فقد يؤدي ذلك إىل توجيه األموال املتاحة إىل مشاريع قد تكون فاشلة‪ ،‬أو إىل أي‬
‫فرصة استثمارية قد ال تكون هي الفرصة املثلى اليت تضمن األهداف احملددة‪ ،‬وهذا ما يظهر واضحا يف‬
‫البلدان النامية‪ ،‬ذلك الفشل‪ ،‬الذي ما هو يف احلقيقة إال تبذير وهدر للموارد النادرة اليت تكون تلك‬
‫البلدان يف أمس احلاجة إليها‪.‬‬
‫د‪ -‬إن عملية تقييم املشاريع االستثمارية تعترب مبثابة وسيلة مساعدة على ترشيد القرارات االستثمارية‪.‬‬
‫‪ .4‬أسس ومبادئ عملية تقييم املشاريع االستثمارية‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫من األسس واملبادئ اليت تستند عليها عملية تقييم املشاريع مايلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬البد أن تقوم عملية تقييم املشاريع على إجياد نوع من التوافق بني املعايري اليت تتضمنها تلك العملية وبني‬
‫أهداف املشاريع املقرتحة‪ ،‬إذا أخذان بعني االعتبار‪ ،‬أن املعيار الذي يستخدم أو يتناسب لقياس هدف‬
‫معني قد ال يتناسب لقياس هدف آخر‪ ،‬لذلك يالحظ أن املعايري اليت تستخدم يف جمال املشاريع‬
‫العمومية هي غري املعايري اليت تستخدم يف جمال املشاريع اخلاصة‪ ،‬نظرا الختالف األهداف بني املشاريع‬
‫العامة واخلاصة‪ ،‬لذلك البد من اختيار املعيار املناسب للهدف املطلوب‪.‬‬
‫ب‪ -‬ال بد أن تضمن عملية تقييم املشاريع حتقيق مستوى معني من التوافق بني هدف أي مشروع وأهداف‬
‫خطة التنمية الوطنية من جهة وبني اهلدف احملدد للمشروع املقرتح وبني اإلمكانيات املادية والبشرية‬
‫والفنية املتاحة والالزمة لتنفيذه‪.‬‬

‫‪ 1‬كاظم جاسم العيساوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.105.‬‬

‫‪38‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫ج‪ -‬ال بد أن تضمن عملية تقييم املشاريع مستوى معني من التوافق واالنسجام بني أهداف املشاريع‬
‫املتكاملة واملرتابطة واليت تعتمد بعضها على البعض اآلخر‪ ،‬وإزالة التعارض بني أهدافها املختلفة‪ ،‬وهذا‬
‫يعين‪ ،‬انه البد أن يؤخذ بعني االعتبار يف عملية تقييم املشاريع العالقات الرتابطية بني املشروع املقرتح‬
‫واملشاريع القائمة اليت ميكن أن يعتمد عليها أو تعتمد عليه‪.‬‬
‫د‪ -‬من اجل ضمان جناح عملية تقييم املشاريع يف حتقيق أهدافها‪ ،‬البد من توفر املستلزمات الالزمة‬
‫لنجاحها خاصة ما يتعلق منها بتوفر املعلومات والبياانت الدقيقة والشاملة‪.‬‬
‫ه‪ -‬البد من األخذ بع ني االعتبار‪ ،‬أن عملية تقييم املشاريع‪ ،‬هي جزء من عملية التخطيط‪ ،‬كما متثل مرحلة‬
‫الحقة ملرحلة دراسات اجلدوى ومرحلة سابقة ملرحلة التنفيذ‪.‬‬
‫و‪ -‬إن عملية تقييم املشاريع‪ ،‬البد أن تفضي إىل تبين قرار استثماري إما بتنفيذ املشروع املقرتح أو التخلي‬
‫عنه‪.‬‬
‫ز‪ -‬إن عملية تقييم امل شاريع تقوم أساسا على املفاضلة بني عدة مشاريع أو بدائل وصوال إىل البديل‬
‫املناسب‪.‬‬
‫‪ .5‬مراحل عملية تقييم املشاريع االستثمارية‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫متر عملية تقييم املشاريع بعدة مراحل أساسية أبرزها مايلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬مرحلة إعداد وصياغة الفكرة األولية عن املشروع أو املشاريع املقرتحة؛‬
‫ب‪ -‬مرحلة تقييم املشاريع وتتضمن اخلطوات التالية‪:‬‬
‫▪ وضع األسس واملبادئ األساسية لعملية التقييم؛‬
‫▪ دراسات اجلدوى االقتصادية والفنية األولية؛‬
‫▪ دراسات اجلدوى االقتصادية والفنية التفصيلية؛‬
‫▪ تقييم دراسات اجلدوى؛‬
‫▪ اختيار املعايري املناسبة لعملية التقييم‪.‬‬
‫ج‪ -‬مرحلة تنفيذ املشاريع‪.‬‬
‫د‪ -‬مرحلة متابعة تنفيذ املشاريع‪.‬‬
‫عادة فان هذه املراحل البد وان تكون متتالية‪ ،‬حيث ال ميكن البدء أوال بدراسة اجلدوى دون أن تتوفر‬
‫الفكرة األولية عن املشروع املقرتح‪ ،‬أي ال ميكن أن تبدأ مرحلة التقييم من العدم‪ ،‬بل البد أن تستند على فكرة‬
‫معينة وذات أهداف معينة‪ ،‬كما ال ميكن البدء ابلدراسات اجلدوى التفصيلية‪ ،‬واليت تتطلب املزيد من اجملهودات‬
‫واألموال والوقت قبل إجراء دراسة اجلدوى التمهيدية‪ ،‬وهكذا لباقي املراحل‪.‬‬

‫‪ 1‬كاظم جاسم العيساوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.108.‬‬

‫‪39‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫أتسيسا على هذا ميكن القول أن عملية تقييم املشاريع متثل جزءا أو ركنا أساسيا يف جممل العملية التخطيطية‪،‬‬
‫حيث تبدأ هذه العملية من تشخيص أو حتديد املشاريع وتنتهي ابختيار أفضلها‪.‬‬
‫كما تعترب عملية التقييم من أدق املراحل وأصعبها‪ ،‬حيث يف هذه املرحلة يتم ترمجة األهداف إىل واقع ملموس‬
‫استنادا على مبدأ االختيار‪ ،‬واختيار البديل األفضل من بني عدة بدائل مقرتحة‪.‬‬
‫واذا كانت مشاريع دراسات اجلدوى املختلفة يتم فيها هتيئة كل البياانت واملعلومات واليت تشمل كافة اجلوانب‬
‫لكل بديل من البدائل املقرتحة‪ ،‬ففي عملية تقييم املشاريع يتم املفاضلة بني تلك البدائل وصوال إىل اختيار البديل‬
‫األفضل‪ ،‬تلك املفاضلة اليت تستند على معايري علمية دقيقة‪.‬‬
‫إن اهلدف األساسي لعملية تقييم املشاريع هو الوصول إىل قرار استثماري سليم والذي قد يقود إما إىل‬
‫االنتقال إىل مرحلة التنفيذ أو التخلي عن املشروع املقرتح‪.‬‬

‫املبحث الثالث‪ :‬مصادر متويل املشاريع االستثمارية‬

‫حىت تقوم املؤسسات ابملشاريع االستثمارية اليت ترغب هبا‪ ،‬فانه البد من توفر مصادر متويل هلا‪ ،‬اذ يعترب‬
‫التمويل عصب املؤسسة والطاقة احملركة جلميع الوظائف واألعمال فبدونه تبقى خطط املؤسسة على الورق دون‬
‫نفيذ‪ ،‬اذ يعترب التمويل من املستلزمات الضرورية للتغلب على التحدايت املتزايدة اليت تواجه املؤسسة كحدة املنافسة‬
‫والرغبة يف التوسع أو ملواجهة أي ظروف طارئة‪ ،‬وهو عنصر أساسي الستمرار املؤسسة يف نظامها ومنوها‪ ،‬وهلذا ال‬
‫ميكن ألي مؤسسة أو مشروع أن حيقق أهدافه أو يطبق خطته دون هذا العنصر احليوي‪.‬‬
‫لذا قبل القيام أبي مشروع جيب البحث عن مصادر متويلية‪ ،‬سواء كانت هذه املصادر داخلية أو خارجية‪،‬‬
‫قصرية أو طويلة األجل ‪ ،‬حيث تتعد مصادر التمويل وتتعدد بذلك تكاليفها‪ ،‬الشيء الذي جيعل مسالة االختيار‬
‫بني البدائل املتاحة من األمور الصعبة واملعقدة جدا‪ .‬فالندرة النسبية اليت متتاز هبا تلك املصادر من جهة واختيار‬
‫املصدر او املصادر األقل تكلفة من جهة اثنية ينعكس مباشرة على مردودية املؤسسة وابلتايل على قيمتها ككل‪.‬‬
‫هلذا حتاول املؤسسة أن توازن هيكل رأمساهلا لتحقيق اكرب قدر ممكن من أهدافها‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬قـ ـ ـ ـ ـ ـرار التمويل وأمهيته‬
‫يعد قرار التمويل من أهم القرارات اليت يتوجب على إدارة املؤسسة اختاذها حىت تضمن االستمرارية والنجاح‪،‬‬
‫وممل الشك فيه أن ترشيد هذا القرار يتوقف إىل حد كبري على طبيعة ونوعية ودقة املعلومات املتوفرة للمدير املايل‪،‬‬
‫وكذا كفاءته يف استخدام هذه املعلومات‪ ،‬إذ فبل اخلوض يف تعريف قرار التمويل وأنواعه‪ ،‬جيب التعرض أوال‬
‫لتعريف التمويل واهم العوامل الواجب مراعاهتا عند اختيار مصدر التمويل املناسب‪.‬‬
‫أوال‪:‬تعريف التمويل‬
‫خيتلط مفهومي التمويل واإلدارة املالية يف كثري من األحيان إال أن لكل مصطلح منهما تعريف واستخدام‬
‫خاص‪ ،‬فالتمويل هو عملية احلصول على األموال من أنسب املصادر املتاحة‪ ،‬بينما اإلدارة املالية هي احلصول‬

‫‪40‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫على األموال من أنسب املصادر وحسن إدارهتا واستخدامها‪ ،‬إضافة إىل التخطيط والرقابة املالية أي إدارة كل‬
‫النواحي املالية للمؤسسة‪.‬‬
‫كما يعرف التمويل عل انه توفري األموال الالزمة من املصادر املختلفة لتمويل االستثمارات كاملخزون‬
‫‪1‬‬
‫واآلالت واألراضي واملباين وغريها‪.‬‬
‫يعرف أيضا على انه مجيع األموال اليت تتحصل عليها املؤسسة أو املشروع من مصادر خمتلفة قصد مواجهة‬
‫التكاليف املتعلقة ابلتسيري واالستغالل‪ ،‬أو بتعبري آخر هو عبارة عن مجيع املبالغ الضرورية واليت جيب أن تتحصل‬
‫عليها مبختلف الطرق قصد تغطية تكاليفها‪.‬‬
‫وحتصل املؤسسة عادة على األموال لالزمة لتسيري أنشطتها‪ ،‬من مصدرين رئيسيني مها‪ :‬مصادر داخلية وأخرى‬
‫خارجية‪.‬‬
‫غري انه للمفاضلة بني هذين املصدريني فانه جيب األخذ بعني االعتبار بعض العوامل لعل أبرزها مايلي‪:‬‬
‫‪2‬‬

‫أ‪ -‬تكلفة املصادر املختلفة للتمويل؛‬

‫ب‪ -‬عنصر املالئمة مبعىن أن يكون التمويل مالئما للمجال الذي تستخدم فيه األموال‪ ،‬هذا مع‬
‫مراعاة الكثافة الرأمسالية للمؤسسة؛‬
‫ج‪ -‬وضعية السيولة النقدية يف املؤسسة عند اختاذ قرار التمويل‪ ،‬وسياستها املتبعة يف إدارة هذه‬
‫السيولة؛‬
‫د‪ -‬معدل النمو املتوقع يف املبيعات‪ ،‬فمع زايدته تزداد احلاجة إىل أموال إضافية والعكس ابلعكس؛‬
‫ه‪ -‬سياسات التسعري املنتهجة من قبل املؤسسة‪ ،‬حيث تنخفض االحتياجات التمويلية مع زايدة‬
‫هامش الربح احملقق من خالل تبين سياسة معينة لسعر بيع منتجاهتا‪،‬‬
‫و‪ -‬القيود املفروضة من قبل املقرضني على املؤسسة خاصة ما يتعلق ابلضماانت املقدمة وسياسات‬
‫توزيع األرابح؛‬
‫ز‪ -‬املزااي الضريبية احملققة‪ ،‬واليت تكون متوفرة يف مصادر التمويل اخلارجية اكرب منها يف املصادر‬
‫الداخلية للتمويل‪.‬‬
‫كما ميكن إجياد عالقة بني مصدر التمويل ومرحلة منو املؤسسة كمايلي‪:‬‬
‫أ‪-‬تلجأ املؤسسة يف املراحل األوىل لتكوينها إىل االعتماد يف متويلها على التمويل الداخلي واالئتمان‬
‫التجاري؛‬
‫ب‪ -‬تعتمد املؤسسات سريعة النمو يف متويلها على التمويل الداخلي واالئتمان املصريف؛‬
‫ج‪ -‬تعتمد املؤسسات يف متويل التوسعات عن طريق أسواق رأس املال وأسواق النقد؛‬

‫‪ 1‬غنيم حسني عطاء‪ :‬دراسات يف التمويل‪ ،‬املكتبة األكادميية‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪ ،2005 ،‬ص‪.2.‬‬
‫‪ 2‬مطر حمـمد‪ :‬االجتاهات احلديثة يف التحليل املايل واالئتماين‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2003 ،‬ص‪.287.‬‬

‫‪41‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫د‪ -‬تلجأ املؤسسات يف مرحلة النضج إىل استخدام التمويل الداخلي وإعادة شراء أسهمها‪ ،‬واللجوء‬
‫إىل تنويع أنشطتها ومصادر متويلها واالندماج هبدف تعديل هياكلها التمويلية‪.‬‬
‫اثنيا‪:‬العوامل احملددة ألنواع التمويل‬
‫أحد العوامل احملددة لإلسرتاجتية املالية هي اختيار التمويل املالئم‪ ،‬فينبغي على املؤسسة املفاضـلة‬
‫بني املصادر املتاحة واختيار األنسب منها‪ ،‬مما حيقق التوازن بني العائد واملخاطر‪ ،‬ولن يتأتى ذلـك إال‬
‫ابملعرفة املسبقة جملموع مصادر التمويل املمكنة وخصائص كل منها‪ ،‬وكذا املعايري املعتمدة يف اختـاذ‬
‫‪1‬‬
‫قرار التمويل واليت ميكن إجيازها يف النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬املالئمة‪:‬‬
‫املقصود هبا املالئمة بني أنواع األموال املستخدمة وجممل األصول اليت يتم متويلها ابستعمال تلك‬
‫األموال‪ ،‬فعلى سبيل املثال إن كان متويل رأس املال العامل مثال هو اهلدف من قرار التمويل ليس‬
‫من احلكمة يف هذه احلالة أن يكون متويله بقرض طويل األجل بل يفرتض متويله بقرض قصري‬
‫األجل وهذا هبدف ختفيض التكلفة املرجحة لألموال إىل حدها األدىن‪ ،‬أما إذا كان اهلدف من‬
‫قرار التمويل هو التوسع أو شراء أصل رأمسايل‪ ،‬فيكون يف هذه احلالة متويله إما عن طريق املالك‬
‫أو بقرض طويل األجل‪.‬‬
‫‪ .2‬امل ـ ـرونـ ـ ـة‪:‬‬
‫يقصد ابملرونة قدرة املؤسسة على تعديل مصادر التمويل تبعا للمتغريات الرئيسية حلاجياهتا‬
‫لألموال‪ ،‬أي املالئمة بني الظروف املالية السائدة وبني مصادر األموال حيث أنه هناك بعض‬
‫مصادر التمويل أكثر مرونة من غريها‪ ،‬ويقصد ابملرونة كذلك تعدد مصادر التمويل املتاحة‬
‫إلمكانية االختيار من بني أكرب عدد ممكن من البدائل لتحديد مصدر التمويل املناسب واليت‬
‫تتيح للمؤسسة إمكانية إحداث أي تغري تراه مناسب على مصدر التمويل يف املستقبل‪.‬‬
‫‪ .3‬التوقيت‪:‬‬
‫إن هذا العامل يرتبط ابملرونة‪ ،‬وهو يعين أن املؤسسة ختتار الوقت املناسب للحصول على األموال‬
‫أبقل تكلفة ممكنة وعن طريق االقرتاض أو عن طريق أموال امللكية‪ ،‬وحتقق املؤسسة وفرات كبرية‬
‫عن طريق التوقيت السليم لعمليات االقرتاض والتمويل‪.‬‬
‫‪ .4‬اخلـط ـ ـر‪:‬‬
‫قرارات اختيار مصادر التمويل املناسبة حتتاج إىل دراسة مقدار اخلطر الذي يلحقه كل مصدر‬
‫متويلي‪ .‬واملقصود ابخلطر التمويلي مدى تعرض املالك ملخاطر اإلفالس نتيجة زايدة العبء املايل‬
‫للمؤسسة‪ ،‬وتعدد اجلهات اليت هلا احلق واألولوية على حقوق املالك‪.‬‬

‫‪ 1‬مجيل أمحد توفيق‪ ،‬أساسيات اإلدارة املالية‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬بريوت‪ ،‬لبنان‪ ،1987 ،‬ص‪.309.‬‬

‫‪42‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫اثلثا‪ :‬أنواع القرارات املتعلقة ابلتمويل‬

‫إن قرار التمويل هو اختيار بني األشكال املختلفة ملصادر التمويل ويرتكز على موقف املتعامل‬
‫االقتصادي‪ ،‬حيث ال يقبل هذا األخري التنازل على األموال إال مقابل حتقيق ربح ولكن ال يكون إال بعد‬
‫مدة زمنية معينة‪ ،‬وابلتايل االختيار سيتم يف حالة عدم التأكد‪ .‬وتوجد العديد من القرارات املتعلقة‬
‫‪1‬‬
‫ابلتمويل‪ ،‬من أبرزها نذكر مايلي‪:‬‬
‫▪ القرارات املتعلقة ابهليكل املايل؛‬
‫▪ القرارات املتعلقة بشروط االئتمان؛‬
‫▪ القرارات املتعلقة مبقدار رأس املال العامل؛‬
‫▪ طرق احلصول على األموال اجلديدة؛‬
‫توزيع األرابح؛‬ ‫▪‬
‫خطط إعادة التمويل؛‬ ‫▪‬
‫اإلجراءات احملاسبية؛‬ ‫▪‬
‫االندماج؛‬ ‫▪‬
‫▪ التصفية‪.‬‬
‫وعادة تنقسم القرارات املالية حسب معيار املدة الزمنية إىل قسمني‪:‬‬
‫أ‪-‬القرارات املالية طويلة األجل‪:‬‬
‫ختص هذه القرارات ابلدرجة األوىل قرارات االستثمار‪ ،‬وهذا يعين أن هدف تكوين رأس مال اإلنتاج‬
‫والذي يسمح بتحقيق تدفقات نقدية عرب دورات االستغالل‪ ،‬وبسب ضخامة رؤوس األموال املخصصة‬
‫هلذه االستثمارات فانه يتطلب اللجوء إىل مصادر متويل جديدة منها االقرتاض ومسامهات جديدة من‬
‫طرف الشركاء‪.‬‬
‫ك ما أن قرار التمويل طويل األجل يستند إىل إمكانية توفري األموال الالزمة من جهة‪ ،‬وحتديد تكلفة التمويل‬
‫عن طريق مردودية أو عائد االستثمار من جهة أخرى‪ ،‬وهذا يف اقرب مدة ممكنة وهو ما يسمى بفرتة االسرتداد‪.‬‬
‫ب‪ -‬القرارات املالية قصرية األجل‪:‬‬
‫ختص القرارات املالية قصرية األجل دورة االستغالل حيث ترتبط حبجم نشاط املؤسسة‪ ،‬وتتوقف على‬
‫مدى تغطية احتياجات رأس املال العامل من طرف التمويل طويل األجل‪.‬‬
‫رابعا‪:‬أن ـ ــواع التمويل‬
‫ميكن النظر للتمويل من عدة زوااي واليت ترصد من خالهلا أنواع التمويل‪.‬‬

‫‪ 1‬بوردمية سعيدة‪ :‬التقييم املايل للمشاريع االستثمارية دراسة حالة‪ ،‬أطروح ة دكتوراه‪ ،‬إشراف‪ :‬أ‪.‬د خري الدين معطى هللا‪ ،‬جامعة ابجي خمتار عنابة‪،.2014 ،‬ص‪.83.‬‬

‫‪43‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .1‬التمويل من زاوية املدة اليت يستغرقها‪:‬‬

‫ينقسم التمويل من حيث املدة اليت يستغرقها إىل متويل قصري‪ ،‬متوسط وطويل األجل‪:‬‬
‫▪ التمويل قصري األجل‪ :‬يقصد به األموال اليت ال تزيد فرتة استعماهلا عن سنة‪ ،‬وتتمثل يف املبالغ‬
‫النقدية اليت ختصص لدفع األجور وشراء املواد والتوسع املومسي وغريها من املدخالت الالزمة‬
‫إلمتام العملية اإلنتاجية‪ ،‬واليت يتم تسديدها من احلصيلة املنتظرة للفعاليات اجلارية نفسها‪.‬‬
‫▪ التمويل متوسط األجل‪ :‬ترتاوح مدته من سنتني إىل مخس سنوات‪ ،‬موضوعه يف الغالب خيص‬
‫متويل املشرتايت واملعدات واآلالت الالزمة للعملية االستثمارية‪.‬‬
‫▪ التمويل طويل األجل‪ :‬ينشا من الطلب على األموال لتكوين رأس املال الثابت‪ ،‬وتزيد مدته عن‬
‫مخس سنوات مثل عمليات التوسيع‪.‬‬
‫‪ .2‬التمويل من زاوية مصدر احلصول عليه‪:‬‬
‫يقسم التمويل من حيث مصدر احلصول عليه‪:‬‬
‫▪ التمويل الذايت‪ :‬التمويل الذايت هو وسيلة متويلية جد هامة‪ ،‬وهي واسعة االستعمال حيث من‬
‫خالله تستطيع املؤسسة متويل نشاطها االستغاليل بنفسها دون اللجوء إىل أي طرف آخر‪.‬‬
‫▪ التمويل اخلارجي‪ :‬يكون هذا التمويل بلجوء املؤسسة إىل املدخرات املتاحة يف السوق املالية‪ ،‬أو‬
‫عن طريق زايدة رأمساهلا بطرح أسهم جديدة يف السوق‪.‬‬
‫‪ .3‬التمويل من زاوية الغرض الذي يستخدم من اجله‪:‬‬
‫تلجا املؤسسات إىل التمويل لتغطية خمتلف احتياجاهتا املالية‪ ،‬املرتتبة على نشاطاهتا العادية أي دورة‬
‫استغالهلا‪ ،‬حيث ينقسم التمويل إىل متويل استغالل ومتويل استثمار‪:‬‬
‫▪ متويل االستغالل‪ :‬هو تلك األموال اليت ترصد ملواجهة االحتياطات واملعامالت قصرية األجل‪،‬‬
‫واليت تتعلق بتنشيط الدورة اإلنتاجية يف املؤسسة‪.‬‬
‫▪ متويل االستثمار‪ :‬يتمثل يف األموال املخصصة ملواجهة النفقات اليت يرتتب عنها إجياد طاقة‬
‫إنتاجية جديدة وتوسيع الطاقة احلالية للمشاريع‪ ،‬القتناء اآلالت والتجهيزات وما يليها من‬
‫العمليات اليت تؤدي إىل زايدة التكوين الرأمسايل للمشروع‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬أمهية التمويل‬
‫يعترب التمويل الدورة الدموية يف املؤسسة حيث جيب أن تضخ األموال بدقة يف القنوات املختلفة حتـى‬
‫حتقق األهداف التشغيلية واإلسرتاجتية املسطرة من قبل املؤسسة‪.‬‬
‫إن املؤسسة حتتاج إىل مصادر التمويل املختلفة خالل املراحل اإلنتاجية املختلفة اليت متر هبا‪ ،‬وهـذا‬
‫‪1‬‬
‫ما سوف نقوم إبيضاحه يف النقاط التالية‪:‬‬

‫‪ 1‬ميثم صاحب عجام‪ :‬نظرية التمويل‪ ،‬دار زهران للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2001، ،‬ص‪.32.‬‬

‫‪44‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫أ‪ -‬مرحلة متويل عملية االستثمار‪:‬‬

‫وأتيت هذه املرحلة بعد احلصول على رأس املال النقدي حيث يتم إنفاقه من اجل تكـوين رأس‬
‫املـال الثابت املتمثل يف املباين واآلالت واملعدات وغريها من السلع املعمرة‪ ،‬إضافة إلـى تكـوين‬
‫رأس مـال عامل واملتمثل يف املواد اخلام وقطع الغيار وخمتلف املواد املوجودة يف املخازن‪.‬‬
‫ب‪ -‬مرحلة متويل اإلنتاج‪:‬‬
‫وتتمثل هذه املرحلة يف استغالل األموال اليت ختصص ملوجهة النفقات اليت تتعلق أساسا بتشغيل‬
‫الطاقة اإلنتاجية ويتم يف هذه املرحلة خلط ومزج لعناصر اإلنتاج املختلفة‪ ،‬حيث ميزج رأس املال‬
‫الثابـت مـع رأس املال العامل ابإلضافة إىل ما حتتاجه هذه املرحلة من قوى عاملة وهذا هبدف‬
‫إنتاج سلع وخدمات‪.‬‬
‫وخالل هذه املرحلة يتم استهالك كميات من املواد اخلام ويتم دفع أجور العمال‪ ،‬إضـافة إلـى‬
‫تسـديد خمتلف النفقات اجلارية األخرى سواء كانت متغرية أو اثبت‪.‬‬
‫ج‪ -‬مرحلة متويل التسويق (البيع)‪:‬‬
‫تبدأ يف أغلب األحيان هذه املرحلة بعد االنتهاء من عملية اإلنتاج مباشرة وإعداد السلع للبيـع‪،‬‬
‫حيـث مت ر عملية التسويق مبراحل خمتلفة من تعبئة السلع ونقلها وختزينها مث توزيعها‪ ،‬وال تتم هذه‬
‫املراحل‪ ،‬إال بعد حتمل املؤسسة نفقات كبرية يتم تسديدها مما لديها من سيولة نقدية‪.‬‬
‫كما أن يف بعض األحيان تتم عمليات البيع قبل هناية عملية اإلنتاج وهذا هبدف حصول الوحدة‬
‫اإلنتاجية على سيولة نقدية تساعدها على مواصلة عملية اإلنتاج‪.‬‬
‫وبعد انتهاء عملية التسويق وتصريف اإلنتاج تتحول املواد املباعة مرة أخرى إىل سيولة نقديـة‬
‫حتصـل عليها املؤسسة من أجل مواصلة عملياهتا اإلنتاجية من جديد‪.‬‬
‫من خالل ماسبق يتضح لنا أن لتمويل أمهية كبرية يف حتريك عجلة اإلنتاج مبراحلها املختلفـة‬
‫حيـث تكـون ملؤسسة حباجة إىل رأس املال لتغطية خمتلف نفقاهتا سواء االسـتثمارية الثابتـة واملتغيـرة‬
‫ومرحلـة االستغالل أو اإلنتاج وأخريا مرحلة التسويق أو البيع‪.‬‬
‫املطلب الثاين‪ :‬مصادر متويل الفرص االستثمارية‬
‫يقصد مبصادر التمويل ال بحث عن املبالغ املالية الكافية والالزمة لشراء األدوات واملعدات وتسديد األجور‬
‫واألعمال اليت تسبق العملية اإلنتاجية هبدف االنطالقة الفعلية للمشروع االستثماري‪ ،‬وتعترب مصادر التمويل احد‬
‫أهم العناصر املؤثرة على اختاذ القرار االستثماري‪ ،‬لذا فهي تفرض أمهيتها على القائمني على تقييم املشاريع‬
‫االستثمارية‪ ،‬وتتنوع مصادر التمويل بني مصادر داخلية وأخرى خارجية‪.‬‬

‫‪45‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫أوال‪ :‬التمويل الداخلي‬

‫تعرف مصادر التمويل الداخلية جمموعة املوارد اليت ميكن للمؤسسة احلصول عليها بطريقة ذاتية دون‬
‫اللجوء إىل اخلارج‪ ،‬أي مصادر انجتة عن دورة االستغالل للمؤسسة وتتمثل أساسا يف التمويل الذايت‪.‬‬
‫وتعرف أيضا على أهنا إمكانية املؤسسة على متويل نفسها بنفسها سواء عن طريق األموال املتولدة اليت‬
‫تتحصل عليها من مصادرها اخلاصة‪ ،‬أو اليت تضعها حتت التصرف عند اإلنشاء‪ .‬و يشكل التمويل‬
‫الداخلي نسبة كبرية ابملقارنة مع إمجايل التمويل املطلوب للمشاريع ويرجع ذلك إىل أن التمويل الداخلي‬
‫مييز بعدم خضوعه للضريبة‪ ،‬كما انه ال يشكل خطورة على املؤسسة بل انه يدعم مركزها املايل مقارنة‬
‫مبصادر التمويل اخلارجية‪.‬‬
‫‪ .1‬مكوانت مصادر التمويل الذايت‪:‬‬
‫تتمثل مصادر التمويل الذايت يف العناصر التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬األرابح احملتجزة (غري املوزعة)‪:‬‬
‫هي عبارة عن ذلك اجلزء من الفائض القابل للتوزيع الذي حققته الشركة من ممارسة نشاطها‪،‬‬
‫خالل السنة اجلارية أو السنوات السابقة‪ ،‬ومل يدفع يف شكل توزيعات و الذي يظهر يف امليزانية العامة‬
‫للشركة ضمن عناصر حقوق امللكية‪ ،‬فبدال من توزيع كل الفائض احملقق على املسامهني‪ ،‬قد تقوم‬
‫الشركة ب تخصيص جزء من ذلك الفائض يف عدة حساابت مستقلة يطلق عليها اسم " احتياطي"‬
‫بغرض حتقيق هدف معني مثل‪ :‬احتياطي إعادة سداد القروض‪ ،‬أو إحالل و جتديد اآلالت‪.‬‬
‫ب‪ -‬االهتالكات‪:‬‬
‫ميكن تعريف أقساط االهتالك أبهنا عبارة عن توزيع مثن شراء أصل طويل األجل على عمره‬
‫اإلنتاجي املتوقع‪ .‬أي أن املؤسسة تقوم بشراء آالت ومعدات ال تستهلك يف احلال بل تستهلك‬
‫خالل فرتة زمنية معينة‪ ،‬لذلك فإن مثن هذه املعدات واآلالت توزع على عدد من السنوات‬
‫املقدرة حلياهتا اإلنتاجية‪ .‬فاإلهتالك عبارة عن طريقة هتدف إىل توزيع تكلفة األصول الثابتة على‬
‫احلياة اإلنتاجية أو على أساس الطاقة اإلنتاجية‪ ،‬وختصيص االهتالك يسمح إبعادة متويل‬
‫استثمارات املؤسسات ألنه يعترب موردا ماليا‪.‬‬
‫ويلعب االهتالك يف املؤسسة دورا اقتصاداي يتمثل يف اهتالك متتايل لالستثمارات ودورا ماليا يف‬
‫عملية إعادة تكوين األموال املستثمرة يف األصول الثابتة هبدف إعادة جتديدها يف هناية عمرها‬
‫اإلنتاجي‪.‬‬

‫‪46‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫ج‪ -‬املؤوانت‪:‬‬
‫تعرف املؤونة على أهنا اخنفاض من نتيجة الدورة املالية ملواجهة األعباء واخلسائر احملتملة الوقوع‪،‬‬
‫كما تعرف على أهنا اخنفاض غري عادي يف قيمة األصول وعلى املؤسسة أن تسعى لتفادي‬
‫االخنفاض‪ ،‬وتكون املئوانت من أجل معرفة تدين األصول غري االهتالكية وتسمح ابلتسجيل‬
‫احملاسيب للمصـاريف ذات الطابع التأكيدي‪ ،‬واليت جيب معرفة قيمها‪ ،‬وتستعمل كذلك‬
‫كاحتياطات ملواجهة الصـعوابت املالية اليت تتعرض هلا املؤسسة‪ ،‬وختصيص املئوانت يساهم يف‬
‫تكوين أموال من أجـل تغطيـة التكـاليف أو النقص يف عناصر التكاليف‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ويفرق البعض بني نوعني من التمويل الذايت‪:‬‬
‫▪ النوع األول‪ :‬التمويل الداخلي الذي يهدف إىل احملافظة على الطاقة اإلنتاجيـة للمؤسسـة ويشـمل أمـوال‬
‫االهتالك واحتياطي ارتفاع أسعار األصول الرأمسالية‪.‬‬
‫▪ النوع الثاين‪ :‬التمويل الداخلي الذي يهدف إىل التوسع والنمو وهو يشمل كل من األرابح احملتجزة‬
‫واالحتياطات‪.‬‬
‫‪ .2‬مزااي وعيوب مصادر التمويل الداخلية‪:‬‬
‫للتمويل الذايت جمموعة من املزااي والعيوب سوف نربز أمهها يف النقاط التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬املـ ـزاي ـ ـ ـ ــا‪:‬‬
‫‪ -‬يعترب وسيلة أساسية ومهمة للمؤسسات الصغرية ومتوسطة احلجم اليت قد يصعب عليها‬
‫احلصول علـى التمويل من مصادر خارجية؛‬
‫‪ -‬يؤدي التمويل الذايت إىل دعم املركز املايل للمؤسسة وجينبها التقلبـات املوسـمية احملتملـة‬
‫نظـرا الحتفاظها برصيد نقدي مناسب ملواجهة احتياجاهتا املتغرية؛‬
‫‪ -‬كذلك من أهم مميزاته أنه يعترب املصدر األول لتكوين رأس املال الطبيعي أبقل تكلفة‬
‫ممكنة‪.‬‬
‫‪ -‬يعطي استقاللية أكرب للمؤسسة يف اختيار االستثمارات دون التقيد بشروط االئتمان أو‬
‫أبسعار فائـدة أو ابلضماانت املختلفة وابلتايل جتنب أعباء التمويل اخلارجي‪.‬‬
‫ب‪ -‬العيــوب‪:‬‬
‫‪ -‬قد ال يكون التمويل الداخلي كافيا لتمويل املشاريع مما يؤدي إىل عرقلة سري املشروع‬
‫ويـتم اختيـار مشاريع متواضعة احلجم فيصبح التمويل الداخلي معرقال لنمو املؤسسة؛‬

‫‪ 1‬نظري رايض حممد الشحات وآخرون‪ :‬اإلدارة املالية‪ ،‬املكتبة العصرية للمنصورة‪ ،‬مصر‪ ،2001 ،‬ص‪.222.‬‬

‫‪47‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ -‬كذلك مينع التمويل الداخلي جتميع االدخارات بصـفة عامـة علـى مسـتوى النشـاط‬
‫االقتصـادي ككل‪ ،‬وتوزيعها على خمتلف القطاعات واألنشطة طبقا ألولوايت استثمار‬
‫معينة تتفق مع أهداف السياسة؛‬
‫‪ -‬قد ال هتتم اإلدارة بدراسة جماالت استخدام األموال املدخرة لدى املؤسسة كتلك‬
‫املتحصل عليها من الغري‪ ،‬مما يؤدي إىل إضعاف العائد‪.‬‬
‫إن التمويل يعترب عصب املؤسسة والطاقة احملركة جلميع الوظائف واألعمال‪ ،‬فبدونه تبقى خطط املؤسسة دون‬
‫تنفيذ‪ ،‬وحتتاجه املؤسسة من اجل القيام بتجهيز وتسيري األصول الثابتة واألصول املتداولة‪ .‬ومن أهم مصادر‬
‫التمويل‪ ،‬املصادر الداخلية أو الذاتية‪ ،‬واليت يقصد هبا األموال املتحصل عليها من داخل املشروع‬
‫االستثماري‪ ،‬غري انه يف حالة عدم كفاية العناصر الداخلية لتمويل املشاريع االستثمارية‪ ،‬أو يف حالة كانت‬
‫هناك فرصة بديلة تلجا املؤسسة إىل مصادر متويل خارجية‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬التمويل اخل ـ ـ ـ ــارجي‬
‫كثريا ما تضطر املؤسسات للجوء إىل مصادر متويل خارجية بسبب ضعف قدرهتا على التمويل‬
‫الذايت‪ ،‬كذلك التمويل الذايت بصفة عامة ال يكفي لتغطية االحتياجات التمويلية للمؤسسة‪ ،‬وحىت حتافظ‬
‫هذه األخرية على مستوى من االستثمارات عند احلدود املقبولة‪ ،‬وتتجاوز أزمات السيولة الظرفية فإهنا‬
‫تلجأ إىل مصادر خارجية للحصول على األموال‪.‬‬
‫يعرف التمويل اخلارجي على انه خمتلف األموال اليت تتحصل عليها املؤسسة من مصادر خارجية لتغطية‬
‫تكاليفها والتزاماهتا‪ ،‬يف حالة عجز املوارد الداخلية أو يف حالة استعمال املوارد اخلارجية اليت تكون اقل‬
‫تكلفة‪.‬‬
‫يتضمن التمويل اخلارجي كافة األموال اليت يتم احلصول عليها من مصادر خارجية وذلك بزايدة رأس املال‬
‫أي إصدار رأس مال جديد أو االقرتاض وميكن تصنيف املصادر اخلارجية للحصول على األموال لتمويل‬
‫املشاريع االستثمارية عموما إىل مصدرين أساسيني مها‪:‬‬
‫‪ .1‬أسواق رأس املال‪:‬‬
‫يغطي هذا السوق االحتياجات التمويلية الطويلة واملتوسطة األجل عن طريق إصدار األوراق املالية‬
‫املختلفة كاألسهم والسندات ومشتقاهتما‪ ،‬وحىت تقوم املؤسسة ابختيار أفضل طرق التمويل املناسبة‪ ،‬جيب‬
‫عليها يف املقام األول حتديد البدائل املتاحة ومن مث مقارنة تكلفة كل متويل واختيار األقل تكلفة‪ ،‬ابإلضافة‬
‫إىل خماطر كل بديل وتكوين اهليكل الرأمسايل للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ .2‬سوق النقد‪ :‬يغطي هذا السوق االحتياجات التمويلية قصرية األجل عن طريق تقدمي القروض املصرفية‬
‫مبختلف أنواعها‪ ،‬وتزاول العمل يف هذا السوق أساسا البنوك التجارية‪.‬‬

‫‪48‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫املطلب الثالث‪ :‬هيكل رأس املال و تقدير تكلفة مصادر التمويل‬

‫يواجه املدير املايل للمشروع االستثماري عادة موضوعني هامني مها هيكل رأس املال وتكلفة املصادر املختلفة‬
‫للتمويل‪ ،‬من خالل هذا املطلب سنحاول التطرق إىل بعض املفاهيم املتعلقة هبيكل رأس املال وتكلفته وكذا لطرق‬
‫تقدير هذه التكلفة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تكلفة رأس املال‬
‫بنسبة لتكلفة رأس املال فقد عرفت أبهنا "مفهوم مركب جيمع تكاليف األشكال املختلف من مصادر‬
‫التمويل‪ .‬إذ أن التكلفة كل مصدر ال تتميز فقط ابلنسبة املفروضة وإمنا تتميز أيضا بطبيعته"‪ ،‬وعليه فان كافة‬
‫مصادر التمويل‪ ،‬سواء كانت خاصة أو ديون هلا تكلفة‪ ،‬وان تكلفة رأس مال املؤسسة هي جمموعة تكاليف تلك‬
‫املصادر‪ .‬فاملدير املايل يقوم ابختيار االستثمارات اليت يرى أهنا أكثر مردودية وابلتايل فهو يواجه مشكلة تعظيم‪.‬‬
‫فعليه أن يقارن ما بني مردود وتكلفة كل استثمار مقرتح ويقبل هذا اخليار أو يرفضه على أساس الفرق ما بني‬
‫املردود والتكلفة‪ .‬فإذا كان املردود اكرب من التكلفة يقبل وان كان العكس يرفض‪ ،‬وهكذا ابلنسبة لكافة‬
‫‪1‬‬
‫االستثمارات‪.‬‬
‫ابعتبار أن مصادر التمويل هي إصدار األسهم العادية (أموال مجاعية)‪ ،‬أسهم ممتازة‪ ،‬إرابح حمتجزة‬
‫واحتياطات‪ ،‬إصدار سندات واحلصول على قروض قصرية ‪ ،‬متوسطة وطويلة األجل وغريها‪ ،‬فان تكلفة رأس املال‬
‫أية مؤسسة هي جمموع تكاليف التشكيلة من تلك املصادر اليت تكون هيكل رأس ماهلا مرجحة بنسبها يف املسامهة‬
‫يف التمويل الكلي‪ .‬أي ميكن إظهار أمهية (وزن) كل عنصر من عناصر التمويل املستعملة بضرب مقداره يف النسبة‬
‫املئوية اليت يساهم هبا يف جمموع رأس املال‪ ،‬هذا ما يعرف ب ـ ــ"التكلفة املتوسطة املرجحة لرأس املال"‪ .‬وهذه األخرية‬
‫هي تقنية بسيطة تستعمل حلساب تكلفة متويل مؤسسة معينة بعد معرفة تكلفة كل مصدر على حده‪ ،‬مع األخذ‬
‫‪2‬‬
‫بعني االعتبار هدف تعظيم القيمة السوقية لتلك املؤسسة‪.‬‬
‫اجلدير ابلذكر أن تغري وزن (مقدار) أو نسبة أي مصدر من مصادر التمويل ابلزايدة أو النقصان‪ ،‬عادة ما‬
‫يغري التكلفة املتوسطة املرجحة لرأس مال الشركة‪ ،‬الشيء الذي قد جيعل هذه األخرية تغري سياستها االستثمارية‬
‫( اختيار املشاريع االستثمارية)‪ ،‬متاشيا مع التكلفة اجلديدة‪ .‬فتكلفة رأس املال تؤثر على رحبية املؤسسة ومن مث قد‬
‫تغري اإلدارة من توجهاهتا االستثمارية وفقا لذلك‪.‬‬
‫أما ابلنسبة هليكل رأس املال‪ ‬الذي حيدد طريقة التمويل طويل األجل يف املؤسسة املعنية فله عالقة وطيدة‬
‫مع العامل السابق‪ ،‬أي تكلفة رأس املال‪ .‬فاملؤسسة مطالبة ابختيار التوليفة املثلى من مصادر التمويل اليت تزيد من‬
‫قيمة السهم وختفض املخاطر إىل ادين حد ممكن‪.‬‬

‫‪ 1‬جبار حمفوظ‪ :‬سلسلة التعريف ابلبورصة اجلزء األول "البورصة وموقعها من أسواق العمليات املالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار هومة‪ ،‬اجلزائر‪ ،2002 ،‬ص‪.19 .‬‬
‫‪ 2‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.20.‬‬
‫‪ ‬هناك فرق جوهري بني النوعني من اهلياكل اليت تتكون منها مصادر متويل املؤسسات حيث‪:‬‬
‫اهليكل املايل‪ :‬الذي يتكون من كافة مصادر التمويل اليت استعملتها املؤسسة يف متويل استثماراهتا وعملياهتا املختلفة‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫‪49‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫لكن السؤال املطروح هنا هو‪ :‬كيف حتدد مثل تلك التوليفة‪1‬؟‬
‫يرى املختصون يف اإلدارة املالية أن اهليكل األمثل لرأس املال هو "ذلك اهليكل الذي تكون عنده التكلفة احلدية‬
‫احلقيقيىة لكل مصدر من مصادر التمويل متساوية‪ .‬إذ ميكن للمؤسسة أن تلجأ إىل الديون لتمويل استثماراهتا إىل‬
‫حد تتساوى فيه التكلفة احلدية احلقيقية لتكلفة الديون مع التكلفة احلدية احلقيقية لألموال اخلاصة‪ .‬وهذا يعين أن‬
‫املؤسسة حتدد هيكل رأس ماهلا حبساب التغري يف التكلفة املتوسطة املرجحة‪ ،‬اليت سبق وان تكلمنا عنها (ابلنسبة‬
‫لكافة مصادر التمويل املستعملة) وذلك قبل وبعد إمتام عمليات التمويل‪ ،‬الشيء الذي جيعلها ختتار اهليكل الذي‬
‫تتساوى عنده التكلفة احلدية احلقيقية لكافة تلك املصادر‪.‬‬
‫وجتدر اإلشارة هنا إىل أن هناك موضوعا هاما تعرض له العديد من الكتاب إثناء تصورهم هليكل رأس املال‬
‫األمثل للمؤسسة‪ ،‬وهو موضوع مسامهة الديون يف متويل املؤسسة ومدى أتثريه على تكلفة التمويل ككل وعلى‬
‫أرابح املالك (املسامهني ) وعلى قيمة املؤسسة بصفة عامة‪ .‬لقد عرف هذا املوضوع ابلرفع أو الرافعة املالية‪ ،‬اليت‬
‫عرفت أبهنا "مدى االعتماد على االقرتاض الثابت الكلفة لتمويل عمليات املؤسسة‪ .‬حتقق الرافعة املالية إذا ما متت‬
‫يف ظل عائد على املوجودات أعلى من تكلفة االقرتاض امليزات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬حتسني العائد على حقوق املسامهني؛‬
‫‪ -‬السيطرة على املؤسسة؛‬
‫‪ -‬عدم مشاركة الدائنني يف األرابح؛‬
‫‪ -‬الوفر الضرييب وغريه‪.‬‬
‫يفهم من هذا انه لكي تستفيد املؤسسة أكثر من تلك امليزات جيب أن حتسن من أدائها وترفع من إنتاجيتها‬
‫لتجعل معدل العائد على االستثمارات أعلى من تكلفة التمويل ابلقروض (تكلفة اثبتة)‪ ،‬الشيء الذي جيعل من‬
‫هذا األخري مصدر لتحسني ثروة املسامهني وارتفاع قيمة املؤسسة‪.‬‬
‫من جهة أخرى فان االعتماد على الديون يف متويل القسط األكرب من نشاطات املؤسسة سريفع من املخاطر‬
‫املالية‪ ،‬السيما عدم القدرة على التسديد اليت ميكن أن تتعرض هلا‪ .‬من نتائج ذلك ختوف املقرضني منها وطلبهم‬
‫لنسب فائدة أعلى كلما ازدادت درجة املخاطر املالية‪ ،‬بسبب زايدة مسامهة القروض يف التمويل‪.‬‬
‫من هنا يستوجب على املؤسسة املوازنة بني املخاطر اليت تتولد من االعتماد على االستدانة بكثرة يف التمويل‬
‫وبني العائد على السهم أو على االستثمار بصفة عامة‪ .‬وعلى أساس ذلك ختتار املؤسسة هيكل رأمساهلا الذي‬
‫حيقق هلا األهداف املرسومة‪ ،‬السيما حتقيق نتائج اجيابية ورفع قيمة املؤسسة يف البورصة‪ ،‬وأبقل تكلفة ممكنة‪ .‬إذ‬
‫تقوم املؤسسة بتغري مستوى استدانتها وتتابع النتائج املرتتبة عن ذلك‪ .‬فمثال ميكنها رفع مقدار ديوهنا لتخفيض‬
‫تكلفة التمويل ابستمرار‪ ،‬بسبب الوفر الضرييب إىل أن تصل إىل حد معني تصبح فيه زايدة الديون ترفع من تكلفة‬

‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪ -‬هيكل رأس املال‪ :‬الذي يتمثل يف مصادر التمويل طويلة األجل فقط (أسهم عادية وممتازة‪ ،‬وقروض طويلة االجل مبا يف ذلك السندات)‬
‫‪ 1‬جبار حمفوظ‪ ،‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.20 .‬‬

‫‪50‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫التمويل وتزيد من املخاطر املالية‪ .‬عندئذ تتوقف عن االستدانة وحتتفظ هبيكل رأس املال األخري وتعتمد عليه يف‬
‫‪1‬‬
‫متويل استثماراهتا احلالية واملستقبلية‪ ،‬على األقل يف املدى املتوسط‪.‬‬
‫لقد أجريت العديد من الدراسات حول مسالة تسيري املديونية يف املؤسسة واختيار مستوى املديونية األمثل‬
‫حبيث تستفيد قدر اإلمكان من تلك الوسيلة من وسائل التمويل وختفض املخاطر بصفة عامة وخطر اإلفالس‬
‫بصفة خاصة‪.‬‬
‫خالصة القول أن املؤسسة مطالبة ابختيار طريقة التمويل ابستعمال كافة تلك العوامل ورسم سياساهتا‬
‫االستثمارية والتمويلية اليت تتماشى مع وضعيتها وطبيعتها‪ ،‬لتتمكن يف النهاية من تعظيم ثروة املالك ورفع قيمة‬
‫املؤسسة‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬تقدير تكلفة التمويل للتعرف على تكلفة التمويل‪ ،‬ينبغي قياس تكلفة التمويل الداخلي مث قياس تكلفة‬
‫التمويل اخلارجي وابملزج بني تكلفة هذين العنصرين يكون الناتج هو تكلفة التمويل ويف مايلي نستعرض اهم‬
‫‪2‬‬
‫املعايري املستخدمة يف قياس تكفة التمويل‪.‬‬
‫‪ .1‬قياس تكلفة التمويل الداخلي‪:‬‬
‫عموما هناك معياران رئيسيان لقياس تكلفة التمويل الداخلي مها‪:‬‬
‫‪ -‬معيار الربح غري املوزع؛‬
‫‪ -‬معيار الفائض غري املوزع‪.‬‬
‫أ‪ -‬معيار الربح غري املوزع‪ :‬يقوم هذا املعيار على عدة فرضيات منها ثبات القوة الشرائية للنقود وثبات نسبة‬
‫األرابح املوزعة وسوق مالية كاملة‪ .‬ويتم قياس تكلفة التمويل الداخلي وفق هذا املعيار كمايلي‪:‬‬
‫ربح السهم‬
‫تكلفة التمويل الداخلي = معدل النمو ‪+‬‬
‫السعر السوقي للسهم‬

‫ا ملشكل املطروح يف هذا املقياس هو كيفية قياس معدل النمو‪ ،‬فهل ميكن قياسه على أساس األرابح املوزعة‬
‫املاضية؟ يف الواقع دراسة املشاريع هي دراسة مستقبلية وابلتايل التكاليف املاضية ليست ذات أمهية كبرية يف هذا‬
‫الشأن ‪ ،‬فاألنسب هو معرفة معدل الربح غري املوزع ومعدل العائد املتوقع‪ ،‬وهبذا الشكل حنصل على معدل النمو‬
‫املتوقع كمايلي‪:‬‬
‫معدل النمو املتوقع = نسبة الربح املعتاد استثماره ‪ +‬معدل العائد املتوقع‬
‫ب‪ -‬معيار الفائض غري املوزع‪ :‬وفقا هلذا املعيار يتم ختصيص األموال املوزعة وعادة استثمارها بغض النظر عن‬
‫مصدرها بعائد يعادل تكلفة الفرصة البديلة‪ ،‬ويتم قياس معدل النمو حسب هذا املعيار كمايلي‪:‬‬

‫‪ 1‬جبار حمفوظ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.23.‬‬

‫‪ 2‬حسني بلعجوز و اجلودي صاطوري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.79.‬‬

‫‪51‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫معدل النمو املتوقع = نسبة االرابح غري املوزعة ‪ +‬الفائض غري املوزع ‪ +‬معدل الفرصة البديلة )𝟏 ‪ −‬معدل الضريبة(‬
‫نالحظ حسب هذا املعيار أن االختالف يتمثل يف اختالف معدل النمو حيث معدل النمو حسب املعيار الثاين‬
‫اكرب من معدل النمو األول الن هذا األخري يقيس تكلفة كل األرابح غري املوزعة ابملؤسسة بغض عن النظر عن‬
‫جمال استخدامها وبداللة عائد الفرصة البديلة وابلتايل ميكن استخدام هذا املعيار يف الواقع ألنه ال يشرتط وجود‬
‫سوق مالية كاملة‪.‬‬
‫اثلثا‪:‬تكلفة التمويل اخلارجي‬
‫تتوقف تكلفة األموال املتعلقة هبذا املصدر على عدة اعتبارات كشرط اإلصدار والسداد ومعدل العائد‬
‫االمسي الذي يشكل احد العناصر األساسية املؤثرة يف التكلفة احلقيقة للتمويل ابملديونية طويلة األجل‪ ،‬أو األرابح‬
‫املوزعة ومعدل النمو ومعدل العائد املتوقع يف التمويل ابملشاركة يف رأس املال‪.‬‬
‫‪1‬‬

‫حيث ان كلفة التمويل ابملديونية طويلة االجل تعادل معدل اخلصم الذي حيقق التساوي بني التدفقات‬
‫النقدية الداخلة واخلارجة للقرض وذلك كمايلي‪:‬‬
‫𝒏‬

‫𝒏‪𝑽𝟎 = ∑ 𝑰𝒏𝒕𝒕 (𝟏 + 𝒌𝒄 )−𝒕 + 𝒑𝒏 (𝟏 + 𝒌𝒄 )−‬‬

‫𝟏=𝒕‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :V0‬القيمة احلالية للقرض‪،‬‬
‫‪ :Intt‬الفوائد السنوية؛‬
‫‪ :Pn‬مبلغ القرض يف اتريخ االستحقاق؛‬
‫‪ :KC‬تكلفة القرض؛‬
‫‪ :n‬مدة القرض‪.‬‬
‫مبا أن القوانني الضريبية تعترب الفائدة على القرض من األعباء الواجب خصمها من الوعاء الضرييب‪ ،‬فان‬
‫‪2‬‬
‫تكلفة التمويل عن طريق إصدار السندات تصبح‪:‬‬
‫)‪K*c=kc(1-T‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :K*c‬التكلفة احلقيقية للقرض ابلنسبة للمؤسسة؛‬
‫‪ :T‬معدل الضريبة‪.‬‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.80 .‬‬

‫‪ 2‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.81.‬‬

‫‪52‬‬
‫الفصل األول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اإلطار النظري للمشاريع االستثمارية‬

‫خالصة‪:‬‬
‫يف هذا الفصل مت التطرق إىل مفهوم االستثمار وأبرزان أهم حمدداته وتصنيفاته حيث أن االستثمار هو‬
‫التخلي عن استخدام أموال حالية ولفرتة زمنية معينة من أجل احلصول على مزيد من التدفقات النقدية يف املستقبل‬
‫تكون مبثابة تعويض عن القيمة احلالية لألموال املستثمرة‪ ،‬وكذلك تعويض عن االخنفاض املتوقع يف القوة الشرائية‬
‫لألموال املستثمرة مع إمكانية احلصول على عائد معقول مقابل حتمل عنصر املخاطرة‪ ،‬ويعترب االستثمار عنصر‬
‫أساسي يف النشاط االقتصادي فهو احملرك الرئيسي لعملية النمو االقتصادي‪ ،‬وذلك نظرا للدور الذي يلعبه سواء‬
‫على مستوى االقتصاد الكلي أو على مستوى الوحدات االقتصادية فاالستثمار الفردي يعمل على حتقيق املردودية‬
‫املالية للمستثمر واملردودية العامة للمجتمع إذا ما مت توجيهه بصفة عقالنية‪.‬‬
‫كما أبرزان من خالل هذا الفصل كذلك مفهوم املشروع االستثماري والبياانت الالزمة لتقييمه حيث انه من‬
‫أجل القيام بتقييم إي مشروع استثماري البد من توفر جمموعة البياانت الالزمة إلجراء هذا التقييم مهما كان‬
‫النموذج املستخدم واملعيار املراد حسابه‪ ،‬وهذا نضرا خلصوصية االستثمارات واليت تتميز أبهنا تتم يف ظروف تتسم‬
‫ابلغموض وعدم التأكد‪ ،‬لذا فان التوفيق يف عملية التقييم مقرتن بشكل كبري بتوفر بياانت وحقائق تفصيلية تتعلق‬
‫ابملشروع الن سالمة ودقة النتائج اليت ميكن التوصل إليها تتوقف إىل حد كبري على حجم البياانت واملعلومات‬
‫ودقتها أيضا‪.‬‬
‫واختتمنا هذا الفصل ابلتطرق إىل إشكالية متويل املشاريع االستثمارية مربزين أن مصادر التمويل من‬
‫املستلزمات الضرورية لذا فقبل القيام أبي مشروع جيب البحث عن مصادر متويلية سواء كانت هذه املصادر داخلية‬
‫أو خارجية قصرية أو طويلة األجل‪ ،‬ويقع على عاتق املستثمر االختيار السليم للمصدر التمويلي املناسب على‬
‫ضوء العائد واملخاطرة املمكن قبوهلا‪.‬‬

‫‪53‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫متهيد‪:‬‬
‫بعد تطرقنا يف الفصل األول إىل مفهوم االستثمار واملشروع االستثماري وأهم العناصر الالزمة لعملية التقييم‪،‬‬
‫سنتناول يف هذا الفصل أهم املراحل اليت على أساسها يبىن القرار بشأن املضي يف املشروع أو العزوف عنه وهو ما‬
‫يعرف بدراسات اجلدوى االقتصادية للمشروع‪ ،‬حيث تعترب هذه الدراسات من أهم املراحل اليت مير هبا أي مشروع‬
‫استثماري مهما كان نوعه‪ ،‬كوهنا هتدف إىل ترشيد استخدام املوارد املتاحة واليت تتسم ابلندرة النسبية يف مشاريع‬
‫تكون ذات جدوى وتعود ابلنفع على املستويني العام واخلاص‪.‬‬
‫دراسات اجلدوى االقتصادية متثل ضرورة حتمية البد منها قبل املضي يف حتويل املشروع من جمرد فكرة إىل‬
‫حقيقة ملموسة‪ ،‬وهذا ضماان لنجاحه وجتنيب املستثمرين الدخول يف مشاريع غري مرحبة‪ ،‬هلذا يعترب موضوع‬
‫دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية من املواضيع اجلد مهمة اليت انلت اهتماما كبريا على املستويني النظري‬
‫والتطبيقي سواء يف الدول املتقدمة أو النامية‪ ،‬وهذا ابعتبارها هتدف إىل حتديد حجم املنافع أو املكاسب اليت‬
‫سيحققها املشروع يف املستقبل وصوال إىل املساعدة يف اختاذ قرار االستثمار املناسب "سواء بقبول املشروع للتنفيذ‬
‫أو استبعاده ورفضه " حيث يعترب قرار االستثمار من أصعب القرارات االقتصادية وأكثرها خطورة‪ ،‬الرتباطه ابلعديد‬
‫من العوامل واملتغريات اليت يصعب يف غالب األحيان التنبؤ بسلوكها واجتاهات تطورها‪.‬‬
‫إن دراسات اجلدوى االقتصادية هي الطريق أو اجلسر الذي البد من عبوره بشكل صحيح حىت ميكن اختاذ‬
‫القرار االستثماري املناسب الذي حيقق األهداف املنشودة‪.‬‬
‫أتسيسا على ماسبق‪ ،‬سيتم التطرق ابلدراسة يف هذا الفصل إىل اإلطار العام لدراسات اجلدوى االقتصادية‬
‫من خالل إبراز ماهية وأمهية هذه الدراسات ابإلضافة إىل استعراض أبرز خصائصها وأهم األهداف اليت تصبوا‬
‫إليها وهذا من خالل املبحث األول‪ ،‬أما املبحث الثاين فنتطرق فيه إىل الدراسات التفصيلية للمشاريع االستثمارية‬
‫أما املبحث الثالث فنستعرض فيه دراسات اجلدوى وتقييم املشاريع االستثمارية من وجهة نظر الوطنية واإلسالمية‪.‬‬

‫‪55‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫املبحث األول‪ :‬اإلطار العام لدراسات اجلدوى االقتصادية‬

‫تعترب دراسات اجلدوى االقتصادية أولوية البد منها ابلنسبة للمستثمرين سواء على مستوى القطاع اخلاص أو‬
‫العام‪ ،‬وذلك انطالقا من ضرورة االستخدام األمثل للموارد االقتصادية املتاحة بني االستخدامات البديلة والذي‬
‫ميكن من خالله ترشيد القرارات االستثمارية‪.‬‬
‫يف هذا املبحث سنحاول التعرف على ماهية وأمهية دراسات اجلدوى االقتصادية وكذا األهداف املرجوة منها‬
‫وأهم مراحلها‪.‬‬
‫املطلب األول‪:‬دراسات اجلدوى االقتصادية املاهية واألمهية‬
‫أوال‪ :‬مفهوم دراسة اجلدوى االقتصادية‬
‫تعرف دراسات اجلدوى االقتصادية أبهنا أسلوب علمي لتقدير احتماالت جناح أو فشل مشروع معني أو‬
‫فكرة استثمارية قبل التنفيذ الفعلي وذلك يف ضوء قدرة املشروع أو الفكرة االستثمارية على حتقيق أهداف معينة‬
‫للمستثمر‪ ،‬وابلتايل فإن دراسات اجلدوى االقتصادية تعد أداة علمية جتنب املستثمر املخاطر وحتمل اخلسائر حيث‬
‫تسبق الدراسة اختاذ أي قرار استثماري‪ ،‬كما تسبق عملية التشغيل اجلاري‪.‬‬
‫تتمثل دراسات اجلدوى يف تلك اجملموعة من الدراسات اليت تسعى إىل حتديد مدى صالحية مشروع‬
‫استثماري ما أو جمموعة من املشروعات االستثمارية من عدة جوانب‪ :‬سوقية‪ ،‬وفنية‪ ،‬ومالية‪ ،‬ومتويلية‪ ،‬واقتصادية‪،‬‬
‫واجتماعية؛ وذلك متهيدا الختيار تلك املشروعات اليت حتقق أعلى منفعة صافية ممكنة‪ ،‬ابإلضافة إىل عدد آخر من‬
‫األهداف ‪ ..‬وهكذا‪ ،‬فإن دراسات اجلدوى تسعى إىل حتديد مدى صالحية مشروع استثماري ما أو جمموعة من‬
‫املشروعات االستثمارية املقرتحة متهيدا إىل اختاذ قرار بشأن قبول أو رفض االستثمار فيها‪ ،‬ابإلضافة إىل التوصل‬
‫‪1‬‬
‫إلجاابت حمددة عن عدة نواح تتعلق ابملشروع املتوقع إقامته أمهها‪:‬‬
‫‪ .1‬وجود سوق كافية الستيعاب إنتاج املشروع املقرتح طوال سنوات عمره االقتصادي؛‬
‫‪ .2‬إمكانية تنفيذ املشروع من الناحية الفنية أي توافر عناصر اإلنتاج األساسية الالزمة وتشغيل املشروع‬
‫طوال عمره االقتصادي؛‬
‫‪ .3‬توافر املوارد املالية الالزمة لتمويل املشروع طوال عمره االقتصادي؛‬
‫‪ .4‬رحبية املشروع من وجهة النظر اخلاصة ( من وجهة نظر صاحب املشروع ) عند استخدام األسعار‬
‫السوقية يف التقومي بغض النظر عن أي اعتبارات اقتصادية أو اجتماعية أخرى؛‬
‫‪ .5‬رحبية املشروع من وجهة النظر االقتصادية عند استخدام األسعار االقتصادية اليت تعكس التكلفة‬
‫احلقيقية واملنفعة احلقيقية بدال من األسعار السوقية اليت ال تعكسهما؛‬

‫‪ 1‬صالح الدين حسن السيسي‪ :‬األسس العلمية والعملية لدراسات اجلدوى وتقيم املشروعات ومناذج اسرتشادية لدراسات اجلدوى االقتصادية‪ ،‬بدون ذكر دار النشر‪ ،‬القاهرة‪،‬‬
‫مصر‪ ،2013 ،‬ص‪.19.‬‬

‫‪56‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .6‬رحبية املشروع من وجهة النظر االجتماعية أي إذا أخذت الوفورات‪ /‬النقائص اخلارجية للمشروع‬
‫واليت تتعلق بباقي أفراد اجملتمع‪.‬‬
‫إن دراسات اجلدوى االقتصادية عمل يتطلب جهود متخصصني اقتصاديني لدراسة اجلوانب التسويقية‬
‫واملالية واالقتصادية إىل جانب متخصصني فنني يف نوعية اإلنتاج لدراسة اآلالت واملعدات املطلوبة واملواد اخلام‬
‫املستخدمة ومصادرها‪ ،‬وكميات وأنواع الطاقة املطلوبة مث حتديد شكل االستثمار النهائي وتعبئته وتغليفه وجتهيزه‬
‫للتسويق‪.‬‬
‫يف جماالت االستثمار الصناعي الضخم يتطلب إعداد هذه الدراسات فريق عمل كبريا ومتخصصا‪ ،‬يبدأ‬
‫العمل بدراسة أولية للمشروع تعطي مؤشرات معينة‪ ،‬فإذا كانت هذه املؤشرات إجيابية وتبشر بنجاح املشروع‪ ،‬تبدأ‬
‫اخلطوة الثانية وهي دراسات اجلدوى التسويقية والفنية واملالية واالقتصادية للمشروع‪ ،‬وهي تتطلب جهدا ووقتا‬
‫كبريين وتكاليف كبرية‪.‬‬
‫أتسيسا على ما سبق ميكن تعريف دراسة اجلدوى االقتصادية للمشروع على أهنا الدراسات العلمية الشاملة‬
‫لكافة جوانب املشروع أو املشروعات املقرتحة‪ ،‬واليت تكون إما بشكل دراسات أولية ( قانونية أو تسويقية أو مالية)‬
‫أو دراسات فنية وتفصيلية‪ ،‬واليت من خالهلا ميكن التوصل إىل اختيار بديل أو فرصة استثمارية مقرتحة‪ ،‬حبيث يتاح‬
‫لصاحب القرار االستثماري أن يتخذ قراره مبا يتالءم مع األهداف اليت يرغب يف حتقيقها‪.‬‬
‫إن دراسة جدوى املشاريع تشمل دراسة اجلدوى مبفهومها الواسع‪ ،‬سواء من وجهة نظر الرحبية التجارية اليت‬
‫تتفق مع هدف املشروع اخلاص‪ ،‬أو من جهة نظر الرحبية على املستوى الوطين واليت تتفق مع أهداف الدولة‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬أمهية دراسة اجلدوى االقتصادية‬
‫االهتمام بدراسات اجلدوى ينبع من أمهيتها كوسيلة مساعدة للوصول إىل قرارات استثمارية صائبة وميكن‬
‫‪1‬‬
‫إبراز أمهية هذه الدراسات من خالل العناصر اآلتية‪:‬‬
‫‪ .1‬تعترب دراسات اجلدوى االقتصادية من أهم األدوات اليت يستعني هبا متخذ القرار االقتصادي عند‬
‫التعامل مع املشكلة االقتصادية سواء كان ذلك على مستوى املشاريع اخلاصة أو العمومية؛‬
‫‪ .2‬املساعدة يف الوصول إىل أفضل ختصيص ممكن للموارد االقتصادية اليت تتصف ابلندرة النسبية؛‬
‫وهلذا فإن دراسات اجلدوى هلا أمهية قصوى يف الدول النامية حيث املوارد حمددة مما يتطلب أولوايت‬
‫للمشروعات املختلفة اليت تفيد االقتصاد الوطين؛‬
‫‪ .3‬توضح دراسات اجلدوى االقتصادية العوائد املتوقعة مقارنة ابلتكاليف املتوقعة من االستثمار طوال‬
‫العمر االفرتاضي للمشروع؛‬
‫‪ .4‬يتوقف قرار البنوك بصفة خاصة واملؤسسات املالية بصفة عامة فيما يتعلق مبنح االئتمان على دراسة‬
‫اجلدوى املقدمة هلا‪ ،‬وكذلك تعتمد مؤسسات التمويل الدولية (البنك الدويل – هيئات التنمية‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.24.‬‬

‫‪57‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫الدولية ‪ )...‬على دراسات اجلدوى االقتصادية عند منح مساعداهتا إلقامة مشروعات التنمية‬
‫اإلقليمية يف الدول النامية‪ ،‬وعادة ما ختصص هذه املؤسسات جانبا من القروض املمنوحة إلجراء‬
‫دراسات اجلدوى االقتصادية ملساعدة الدول النامية على إجراء هذه الدراسات؛‬
‫‪ .5‬تعرض منظومة كاملة عن بياانت املشروع وحتليلها بصورة تساعد املستثمر على اختاذ القرار‬
‫االستثماري املناسب؛‬
‫‪ .6‬توضح الطريقة املثلى للتشغيل يف ضوء االستثمارات والسوق املتاحة؛‬
‫‪ .7‬تضع خطة أو برانمج لتنفيذ املشروع‪ ،‬وحتدد أسلوب إدارة املشروع‪ ،‬وحتقيق التفاعل بني عناصر‬
‫التشغيل والتمويل والتسويق؛‬
‫‪ .8‬توضح دراسة اجلدوى االستثمارات املطلوبة للمشروع‪ ،‬كذلك العائد االستثماري الذي ميكن أن‬
‫حيققه املشروع يف ظل فرص مدروسة حتدد بشكل كبري‪ ،‬ودرجة املخاطرة يف االستثمار؛‬
‫‪ .9‬تساعد يف الوصول إىل قرار بشأن االستثمار أو عدمه‪ ،‬حيث يتطلب األمر كما من املعلومات‬
‫والبياانت‪ ،‬وأسلواب علميا للتعامل معها وحتليلها‪ ،‬وهي تتناول اجلوانب الرئيسة اليت تتعلق ابملشروع‬
‫وهي‪:‬‬
‫أ‪ -‬دراسة السوق دراسة حتليلية من حيث العرض والطلب‪ ،‬واإلنتاج‪ ،‬واملنافسة‪ ،‬والتوزيع‪ ،‬واألسعار؛‬
‫ب‪ -‬دراسة املشروع من الناحية الفنية واهلندسة‪ ،‬وحتديد االحتياجات املختلفة من اآلالت واملعدات‬
‫واإلنشاءات‪ ،‬واستخدام التكنولوجيا املناسبة؛‬
‫ج‪ -‬دراسة الوضع االقتصادي واملايل للمشروع من حيث‪ :‬التمويل‪ ،‬والتشغيل‪ ،‬واإليرادات‪ ،‬والتكاليف‬
‫واألرابح؛‬
‫د‪ -‬التنظيم اإلداري للمشروع‪ ،‬وحتديد املتطلبات املثلى لإلدارة‪ ،‬وكيفية تنفيذ املشروع وفقا لربانمج زمين‬
‫يعتمد على االحتياجات الفعلية خالل الفرتات الزمنية ومراحل املشروع املختلفة‪.‬‬
‫‪ .10‬من واقع التحليالت املالية‪ ،‬واستخدام البياانت وبعض املعايري‪ ،‬فإن الدراسة تتيح للمستثمر أن يكون‬
‫على علم مبا ميكن أن حيققه املشروع من عائد متوقع يتجه الستثماره‪ ،‬كما ميكن أيضا معرفة الفرتة‬
‫الزمنية اليت ميكن أن يسرتد فيها رأس املال املستثمر يف املشروع؛‬
‫‪ .11‬ميكن أن تساعد الدراسة يف وضع اخلطط والربامج اخلاصة ابملشروع يف مراحل اإلعداد والتنفيذ‬
‫واملتابعة‪ ،‬كما تساعد أيضا يف إعداد برامج توفري املعدات واآلالت‪ ،‬واملباين‪ ،‬والعمالة‪ ،‬والتدريب‬
‫وختطيط اإلنتاج‪ ،‬وغريها من األمور الفنية والتقنية اليت ختص املشروع؛‬
‫‪ .12‬يعترب توفري املوارد املالية املطلوبة من أهم املسائل لضمان قيام وجناح املشروع‪ ،‬وتساعد الدراسة‬
‫املستثمر على معرفة احتياجات املشروع من املوارد املالية وتوقيتها؛‬

‫‪58‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .13‬البد أن تكون الدراسة على قدر كبري من الدقة يف معاجلة املعلومات والبياانت إعداد وحتليال‪،‬‬
‫وذلك ليتم االعتماد عليها من حيث فرص جناح املشروع‪ ،‬ولذلك يقوم إبعداد دراسات اجلدوى‬
‫املتخصصون من اقتصاديني ومهندسني وخرباء يف اجملاالت املتعددة‪ ،‬األمر الذي يزيد من درجة دقة‬
‫الدراسة ونسبة االعتماد على معطياهتا؛‬
‫‪ .14‬تشتمل الدراسة على معطيات يتم الوصول إليها عرب اختبارات جتري ملعرفة مدى أتثري املشروع يف‬
‫حالة أي تقلبات قد تطرأ على االفرتاضات أو املتغريات‪ ،‬وأتثري ذلك على األرابح‪ .‬فمثال‪ :‬إذا‬
‫حدث تغيري يف األسعار‪ ،‬أو زاد رأس املال‪ ،‬أو تغريت طبيعة السوق‪ ،‬أو تغريت إمدادات املواد‬
‫والتعرف على مقدرة املشروع على حتمل نتائج أي تغريات أو تقلبات يف االفرتاضات‪ ،‬األمر الذي‬
‫يتطلب توافر كمية ونوعية معينة من املعلومات والبياانت‪ ،‬ومن مصادر متعددة حىت أتيت الدراسة‬
‫ونتائجها بعيدة عن أية أتثريات غري مرغوبة‪ ،‬أي أن البياانت جيب أن تكون دقيقة وموثوقة املصادر‬
‫وجيب أن تغطي هذه املعلومات والبياانت جماالت كثرية ومتعددة تشمل كل ما يتعلق ابلتسويق‬
‫(السكان والشرائح السكانية اليت يستهدفها املشروع – مستوايت الدخل الفردي – السلع املنافسة‬
‫والبديلة – الواردات والصادرات ‪ )...‬واملشروع (اآلالت واملعدات والتكنولوجيا املطلوبة – املواد‬
‫اخلام – الطاقة ‪ )..‬والتمويل (مصادر التمويل احمللية واخلارجية – احلوافز التشجيعية واجلهات اليت‬
‫متنحها يف الدولة‪)...‬؛‬
‫‪.15‬تساعد دراسات اجلدوى على التعرف على املتغريات االقتصادية والسياسية والقانونية املتوقع حدوثها‬
‫خالل العمر االفرتاضي للمشروع‪ ،‬وبيان مدى أتثريها على رحبية املشروعات االستثمارية يف‬
‫املستقبل‪ ،‬واختبار درجة احلساسية للعوائد املتوقعة للتغريات احملتملة اخلاصة ابلتكاليف أو اإليرادات؛‬
‫‪ .16‬جتعل عملية اختاذ القرارات االستثمارية عملية متكاملة األبعاد‪ ،‬وأتخذ يف اعتبارها كافة العوامل اليت‬
‫ميكن أن تؤثر على أداء املشروع‪ ،‬وهو ما جيعل حساب املخاطر املتوقعة عملية دقيقة وأبقل درجة‬
‫ممكنة من عدم التأكد‪.‬‬
‫ابلنسبة ألمهية دراسات اجلدوى لالقتصاد الوطين ‪ ،‬فإنه ميكن النظر إىل ذلك من انحية مدى مسامهة‬
‫املشروعات يف حتقيق أهداف وخطط التنمية االقتصادية‪ ،‬ويتم دراسة تكاليف ومنافع املشروع من وجهة النظر‬
‫الوطنية ‪ ،‬مبعىن مدى أتثري املشروع يف زايدة الصادرات أو تقليل الواردات‪ ،‬وابلتايل املساعدة يف التغلب على العجز‬
‫يف ميزان املدفوعات‪ ،‬وكذلك مدى مسامهة املشروع يف زايدة معدالت التشغيل للقوى العاملة‪ ،‬أو عدالة توزيع‬
‫الدخل لصاحل الفئات الفقرية‪ ،‬أو تنمية مناطق معينة‪ ،‬وذلك إبتباع حوافز ضريبية لصاحل املناطق األقل منوا‪.‬‬

‫‪59‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫املطلب الثاين‪:‬خصائص وأهداف دراسات اجلدوى االقتصادية‬

‫أوال‪:‬خصائص دراسة اجلدوى االقتصادية‬
‫تتسم دراسة اجلدوى ابلعديد من اخلصائص املميزة أبرزها‪:‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ .1‬النظرة املستقبلية‪ ،‬فدراسة اجلدوى تعىن بدارسة مدى إمكانية تطبيق فكرة استثمارية ميتد عمرها إىل‬
‫عدد من السنوات؛‬
‫‪ .2‬تتعلق حمتوايت دراسة اجلدوى بتقديرات احتمالية إما مطابقة للواقع أو خمتلفة عنه‪ ،‬مما يؤكد وجوب‬
‫أن تستند هذه الدراسة على تقديرات اقرب ما تكون ملا سيحدث يف املستقبل‪ ،‬مما يتطلب استعمال‬
‫أساليب علمية من قبل خرباء ومتخصصني يف بناء هذه التقديرات؛‬
‫‪ .3‬تتكون دراسة اجلدوى من العديد من املراحل املرتابطة واملتتابعة واملتداخلة‪ ،‬فمخرجات كل مرحلة تعد‬
‫مدخالت للمرحلة اليت تليها‪ ،‬ويف هناية كل مرحلة يتم اختاذ قرار إما ابالنتقال والبدء يف املرحلة املوالية‬
‫أو التوقف‪ ،‬لذا فأي خطأ يف أي مرحلة ينعكس أثره على املرحلة الالحقة لذا فهي تتكون من عدة‬
‫دراسات؛‬
‫‪ .4‬ال ميكن إجناز دراسة اجلدوى من طرف خبري واحد فقط‪ ،‬وإمنا من فريق من اخلرباء لكل منهم‬
‫ختصصه؛‬
‫‪ .5‬تتميز دراسة اجلدوى أبهنا دراسة شاملة فهي هتدف إىل حتقيق التوازن بني األهداف اخلاصة‬
‫واألهداف العامة‪.‬‬
‫‪ .6‬تعترب دراسات اجلدوى عمال معقدا يكتنفه العديد من الصعوابت واملشاكل لعل أبرزها‪:‬‬
‫‪2‬‬

‫أ‪ -‬غياب أو نقص أو قصور يف املعلومات والبياانت اليت حتتاجها الدراسة؛‬

‫ب‪ -‬صعوبة تقدير املتغريات الداخلة يف الدراسة كالطلب والتكاليف خاصة مع كرب حجم املشاريع‬
‫وطول أعمارها املتوقعة‪ ،‬أو أن تكون بعض املتغريات غري قابلة للقياس الكمي خاصة يف املشاريع‬
‫العامة كالتعليم والصحة‪...‬؛‬
‫ج‪ -‬ارتفاع تكاليف الدراسات خاصة يف املشاريع الصغرية احلجم واحملدودة امليزانية؛‬
‫د‪ -‬خماطر عدم التأكد يف تقدير املتغريات الداخلة خالل فرتة املشروع‪ ،‬خاصة فيما يتعلق ابملتغريات‬
‫املفاجئة يف األسعار والطلب ذات الطبيعة االستثنائية؛‬
‫ه‪ -‬مشكلة اختيار املعايري أو املعايري املالئمة للتقييم‪ ،‬إذ ليست هناك معايري حمددة ميكن تطبيقها يف‬
‫كل الظروف‪.‬‬

‫‪ 1‬كداوي طالل‪ :‬تقييم القرارات االستثمارية‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬عمان األردن‪ ،2008 ،‬ص‪.27،‬‬
‫‪ 2‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.33.‬‬

‫‪60‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫اثنيا‪ :‬أهداف دراسة اجلدوى االقتصادية‬

‫تسعى دراسات اجلدوى إىل حتقيق عدة أهداف لعل أبرزها اختيار املشاريع االستثمارية اليت إبمكاهنا حتقيق‬
‫األهداف املسطرة لكن هذا االختيار مير حتما ابإلجابة على عدد من األسئلة هذه اإلجاابت هي يف احلقيقة‬
‫‪1‬‬
‫أهداف دراسات اجلدوى وابلتايل فإن أهداف دراسات اجلدوى هي اإلجابة على التساؤالت التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬ما هو أفضل مشروع ميكن القيام به؟‬
‫‪ .2‬ملاذا يتم القيام هبذا املشروع دون غريه؟‬
‫‪ .3‬أين تتم إقامة املشروع؟‬
‫‪ .4‬ما هو أفضل وقت إلقامة املشروع وطرح منتجاته؟‬
‫‪ .5‬من هي الفئة املستهدفة يف املشروع؟‬
‫‪ .6‬كيف سيتم إقامة املشروع؟‬
‫‪ .7‬ما مدى حاجة املشروع من عمال وآالت؟‬
‫‪ .8‬كم سيكلف املشروع؟‬
‫‪ .9‬هل سيحقق أرابح أم ال؟‬
‫‪.10‬ما هي مصادر متويل املشروع؟‬
‫‪.11‬هل املشروع مربح من الناحية االجتماعية ‪...‬اخل‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫وبصفة عامة ميكن تلخيص األهداف اليت تسعى دراسات اجلدوى إىل حتقيقها يف مايلي‪:‬‬
‫▪ اختيار املشروعات اليت حتقق للمجتمع أعلى منفعة صافية‪ ،‬األمر الذي يؤدي إىل حتقيق التخصيص األمثل‬
‫للموارد االستثمارية النادرة؛‬
‫▪ إاتحة الفرصة الختيار تلك املشروعات اليت تعمل على زايدة العدالة يف توزيع الدخل من خالل إدخال‬
‫بعض االعتبارات االجتماعية عند تقييم املشاريع؛‬
‫▪ اختيار املشاريع اليت تساعد على حل املشكالت االقتصادية يف اجملتمع مثل البطالة‪ ،‬التضخم من خالل‬
‫أخذ هذه املشاكل يف االعتبار عند عملية التقييم؛‬
‫▪ ومن األهداف الفرعية األخرى‪ ،‬احلصول على ترخيص إبقامة املشروع من اجلهات احلكومية املختصة‪،‬‬
‫فصاحب املشروع يتعني عليه أن يتقدم بدراسة جدوى إىل اجلهات احلكومية املختصة واليت تقوم بدورها‬
‫بعمل التعديالت على هذه الدراسة لتخترب الرحبية الوطنية أو االجتماعية للمشروع؛‬
‫▪ تقدمي دراسة اجلدوى للبنوك كمستند يثبت رحبيتة وجدارته االئتمانية مما جيعلها تقبل متويله‪.‬‬

‫‪ 1‬الصرييف حمـمد عبد الفتاح‪ :‬دراسات اجلدوى االقتصادية وتقييم املشروعات‪ ،‬دار الفكر للطباعة والنشر والتوزيع‪ ،‬عمان األردن‪ ،‬ص‪.18.‬‬
‫‪ 2‬صالح الدين حسن السيسي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.25،26.‬‬

‫‪61‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫املطلب الثالث‪:‬مراحل دراسات اجلدوى االقتصادية‬

‫بداية أي مشروع فكرة يقتنع هبا املستثمر‪ ،‬ويتطلب أتكيد هذا االقتناع دراسة علمية‪ ،‬وتعترب املراحل واحملاور‬
‫‪1‬‬
‫التالية حلقات متصلة للوصول إىل اهلدف النهائي وهو تنفيذ املشروع‪:‬‬
‫أوال‪ :‬فكرة املشروع من خالل دراسة أمناط االستهالك واإلنتاج أو بياانت الصادرات ومن جمموعة األفكار اليت مت‬
‫احلصول عليها من املصادر املختلفة املتعددة ميكن حتديد جمموعة من األفكار اجلديرة ابالهتمام والدراسة استنادا‬
‫إىل بعض املؤشرات اليت ميكن االسرتشاد هبا يف حتديد االختيار النهائي واليت نذكر منها‪:‬‬
‫‪ .1‬مدى توافق رأس املال املطلوب للمشروع املقرتح مع اإلمكانيات املالية للمستثمر وعليه يتم‬
‫استبعاد املشاريع اليت تفوق اإلمكانيات املالية للمستثمر؛‬
‫‪ .2‬هل املشاريع املقرتحة تدخل ضمن املشاريع املسموح هبا‪ ،‬حيث أن الدولة قد ال تسمح لألفراد أو‬
‫للشركات اخلاصة إبقامة بعض املشاريع‪ ،‬كذلك قد تضع الدولة قيودا معينة على إنشاء بعض‬
‫املشاريع؛‬
‫‪ .3‬مدى توافق املشاريع املختارة مع القيود اليت تضعها الدولة كقيود حتويل العملة أو قيود االسترياد‬
‫مثال‪.‬‬
‫‪ .4‬حماولة االستفادة من قوانني االستثمار كاإلعفاءات اجلمركية أو اإلعفاء من الضرائب ملدة معينة‬
‫لبعض املشاريع‪ ،‬أو تنمية مناطق صناعية معينة‪ ،‬أو اليت تنتج سلعا لالستهالك احمللي لتحل حمل‬
‫الواردات‪ ،‬أو املشاريع اليت تستخدم املواد اخلامة احمللية‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬تعريف عام ابملشروع ويتضمن تعريف ابملشروع ومقوماته‪ ،‬ووصف املنتجات أو اخلدمات اليت سوف ينتجها‬
‫املشروع‪.‬‬
‫اثلثا‪ :‬دراسة اجلدوى املبدئية‬
‫تتطلب دراسات اجلدوى التفصيلية جهدا كبريا ووقتا طويال نسبيا‪ ،‬وتكاليف طائلة‪ ،‬لذلك يتعني إجراء‬
‫دراسات متهيدية بسيطة للمشاريع اليت يتم اقرتاحها يف مرحلة التعرف قبل إجراء دراسات جدوى تفصيلية هلا‪،‬‬
‫وهتدف هذه الدراسات التمهيدية إىل التأكد من عدم وجود عوائق جوهرية أمام املشروع أو املشاريع املقرتحة‪،‬‬
‫كذلك التأكد أهنا تستحق إجراء دراسات جدوى تفصيلية‪ ،‬وحتاول الدراسات التمهيدية اإلجابة على عدد من‬
‫األسئلة بصورة مبسطة ودون الدخول يف تفاصيل كثرية ومن أهم هذه األسئلة‪:‬‬
‫‪ .1‬هل تسمح تشريعات وقوانني الدولة إبقامة املشروع؟‬
‫‪ .2‬هل تكفي املوارد املالية املتاحة لتغطية تكاليف اإلنشاء األساسية وتكاليف التشغيل ملدة دورة‬
‫إنتاجية على األقل؟‬
‫‪ .3‬ما هي أهم العقبات اليت ميكن أن تواجه إقامة املشروع؟ وماهي احللول املمكنة هلا‪...‬اخل‬

‫‪ 1‬صالح الدين حسن السيسي‪ :‬دراسات اجلدوى وتقيم املشروعات بني النظرية والتطبيق‪ ،‬دار الفكر العريب للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص‪.25.‬‬

‫‪62‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫رابعا‪:‬دراسة اجلدوى التفصيلية‬

‫تبدأ دراسة اجلدوى التفصيلية إذا كانت نتائج دراسات اجلدوى املبدئية مشجعة‪ ،‬مبعىن أن هناك جدوى‬
‫بصفة مبدئية من إقامة املشروع أو جمموعة املشاريع‪ ،‬ويقصد هبا دراسة املشروع من النواحي التسويقية والفنية واملالية‬
‫واالقتصادية والقانونية‪ ،‬وعلى أساس نتائج هذه الدراسات يتم اختاذ القرار بتنفيذ املشروع‪ ،‬وتغطي دراسة اجلدوى‬
‫‪1‬‬
‫التفصيلية النواحي التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬الدراسة القانونية‪ :‬هتدف إىل التحقق من مدى توافق املشروع املقرتح مع القوانني واللوائح املنظمة‬
‫لالستثمار يف الدولة‪.‬‬
‫‪ .2‬الدراسة السوقية‪ :‬هتدف إىل التطرق ابلتفصيل إىل ظروف العرض والطلب‪ ،‬ومستوايت األسعار والتنبؤ‬
‫بتطوراهتا يف املستقبل‪ ،‬كما حتدد أيضا مواصفات املنتج على ضوء أذواق ورغبات املستهلكني‪ ،‬ورسم اإلسرتاتيجية‬
‫التسويقية واليت تتضمن أفضل طرق التوزيع والرتويج والتسعري‪.‬‬
‫‪ .3‬الدراسة الفنية‪ :‬وهتدف إىل دراسة مدى إمكانية تنفيذ املشروع من النواحي الفنية واليت تشمل هنا‬
‫حتديد املوقع املناسب للمشروع‪ ،‬ومساحة األرض املناسبة‪ ،‬واملعدات املطلوبة واليد العاملة الالزمة للمشروع‬
‫ونوعيتها واملواد اخلام الضرورية لإلنتاج وكمياهتا ونوعيتها وأيضا تفاصيل ومواصفات املنتج وتسلسل العمليات‬
‫اإلنتاجية‪.‬‬
‫‪ .4‬الدراسة املالية‪ :‬وهتدف إىل ترمجة نتائج الدراسات األخرى من تسويقية وإدارية وفنية إىل تقديرات‬
‫مالية‪ ،‬وتشمل هذه الدراسة التكاليف االستثمارية للمشروع‪ ،‬وتكاليف التشغيل السنوية‪ ،‬وكذا اإليرادات السنوية‬
‫على مدى العمر اإلنتاجي االفرتاضي املتوقع للمشروع‪ ،‬وحتديد كيفية متويل املشروع واملتمثل يف رأس املال املدفوع‬
‫من قبل املستثمرين‪ ،‬ورأس املال املقرتض ‪ ،‬وسعر الفائدة ويتم تقييم نتائج هذه الدراسة ابستخدام مفهوم التدفقات‬
‫النقدية‪.‬‬
‫سنتطرق ابلتفصيل ملختلف مراحل دراسات اجلدوى التفصيلية يف املبحثني الثاين والثالث من هذا الفصل‪.‬‬
‫خامسا‪:‬تقييم املشروع هناك جمموعة من املعايري اليت يتم استخدامها يف قياس الرحبية أو العائد املايل للمشاريع‬
‫وميكن استخدام أكثر من طريقة من طرق التقييم السابقة عند دراسة جدوى املشاريع‪ ،‬وتعترب دراسة حتليل الرحبية‬
‫التجارية اخلطوة األساسية واهلامة يف تقييم املشاريع حيث يتقرر على ضوء نتائجها تقرير البدء ابختاذ اخلطوات‬
‫األساسية لتنفيذ املشروع من عدمه‪ ،‬وسنتطرق ملختلف املعايري والنماذج املستخدمة يف تقييم املشاريع االستثمارية‬
‫وبشكل مفصل يف الفصل الثالث‪.‬‬
‫سادسا‪ :‬تنفيذ املشروع بعد أن تثبت دراسات اجلدوى املختلفة جدوى إقامة املشروع تبدأ مرحلة تنفيذ املشروع‬
‫وهنا يتم حتضري مناقصة املشروع من قبل استشاري املشروع أو من قبل املستثمر يف حد ذاته‪ ،‬ويتم التفاوض مع‬
‫الشركات املوردة لآلالت واملعدات وكذا الشركات اليت تقوم أبعمال اإلنشاءات‪ ،‬ومن األمهية مبكان ضرورة تعيني‬

‫‪ 1‬عبد العزيز مصطفى عبد الكرمي‪ :‬دراسة اجلدوى وتقييم املشروعات‪ ،‬دار حامد للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬األردن‪ ،2004 ،‬ص‪.34.‬‬

‫‪63‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫اليد العاملة املؤهلة اليت تقوم بتشغيل وصيانة واملعدات قبل فرتة من تشغيل‪ ،‬كذلك ال بد من التعاقد على شراء‬
‫املواد األولية الالزمة لإلنتاج على أن يتم تنسيق وصول هذه املواد قبل فرتة كافية من بداية التشغيل‪ .‬ميكننا تلخيص‬
‫هذه املراحل املتتالية يف الشكل البياين التايل‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)1-2‬مراحل تنفيذ املشروع االستثماري‬

‫دراسة اجلدوى املبدئية‬ ‫فكرة‬ ‫فرصة‬

‫دراسة اجلدوى التفصيلية‬

‫اجتماعية‬ ‫مالية‬ ‫فنية‬ ‫تسوقية‬ ‫قانونية‬ ‫بيئية‬

‫تقييم املشروع‬
‫االستثماري‬

‫اختاذ القرار‬
‫االستثمار‬
‫ي‬

‫بدء التنفيذ‬

‫املصندر‪ :‬حسني بلعجوز‪ ،‬اجلودي صاطوري‪ :‬تقييم واختيار املشاريع االستثمارية‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪ ،‬اجلزائر‪ ،2013 ،‬ص‪.18.‬‬

‫املبحث الثاين‪:‬الدراسات التفصيلية للمشاريع االستثمارية‬

‫يقصد ابلدراسات التفصيلية للمشاريع تلك الدراسات النظرية والعملية اليت تبحث عن مدى العوائد اليت‬
‫ميكن حتقيقها من مشروع ما قبل اإلقدام على إنشاءه‪ ،‬وجتري عادة هذه الدراسات من قبل فريق من املختصني‬
‫حبيث كل واحد منهم يتناول دراسة املشروع مبا يتالءم مع اختصاصه‪ ،‬وهذا حملاولة الوصول إىل تقرير هنائي حول‬
‫ذلك املشروع وبعدها يقدم لإلدارة العليا الختاذ القرار سواء القبول أو الرفض‪.‬‬
‫من خالل مطالب هذا املبحث سنتطرق ابلتفصيل إىل أهم هذه الدراسات وأبرز جوانبها‪.‬‬

‫‪64‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫املطلب األول‪ :‬الدراسات التسويقية للمشاريع االستثمارية‬

‫تعد الدراسات التسويقية للمشروع املدخل الرئيسي لدراسة فرص االستثمار حيث هتدف إىل التعرف على‬
‫اجلوانب املختلفة لسوق السلعة اليت يتجه املشروع حنو إنتاجها لتقدير حجم املبيعات الذي ميكن أن حيققه حاليا‬
‫ومستقبال‪ ،‬كذلك رسم السياسة التسويقية املناسبة‪ ،‬وليس املقصود ابلدراسة التسويقية هو تقدير الطلب (حجم‬
‫‪1‬‬
‫املبيعات) فقط‪ ،‬بل متتد لتشمل حتديد مواقع األسواق‪ ،‬واختيار منافذ التوزيع‪ ،‬وسياسات التسعري ‪...‬اخل‪.‬‬
‫وتعترب الدراسة التسويقية أحد اجلوانب اهلامة يف دراسات جدوى املشروعات‪ ،‬وهي حتتاج إىل خربات جيدة‬
‫يف هذا اجملال‪ ،‬كما أن جناح أو فشل الكثري من دراسات اجلدوى يعزى إىل مدى الدقة يف إعداد الدراسة‬
‫التسويقية‪ ،‬وإنتاج أي سلعة جديدة يتطلب ضرورة التنبؤ حبجم الطلب املتوقع‪ ،‬وأسعار البيع املتوقعة‪ ،‬وإجراء‬
‫البحوث على السلع املراد تسويقها‪ ،‬واإلعالم عنها والرتويج هلا ابإلضافة إىل عمليات النقل والتخزين والتوزيع‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫والتعرف على ظروف واجتاهات السوق احمللي‪ ،‬ويتناول ذلك من خالل‪:‬‬
‫‪ -‬من واقع بياانت عدد املصانع القائمة واملصانع املزمع قيامها وطاقاهتا اإلنتاجية يتم حتديد حجم إنتاج‬
‫السوق احلايل من سلعة ما واجتاهات هذا السوق يف املستقبل؛‬
‫‪ -‬التعرف على القوة الشرائية للمستهلكني وذلك من واقع تطورات مستوايت الدخول‪ ،‬وتطور الناتج‬
‫احمللى اإلمجايل وتوزيع الدخول؛‬
‫‪ -‬من واقع إحصاءات اجلمارك ميكن حتديد االستهالك احمللى من سلعة ما وذلك من خالل إحصاءات‬
‫الواردات والصادرات وأرقام إعادة التصدير والتغريات يف املخزون السلعي‪ ،‬كذلك ميكن تتبع أماكن‬
‫االسترياد ومتوسطات أسعار االسترياد‪،‬كما أنه من خالل تطورات كميات االستهالك احمللى على‬
‫مدى السنوات املختلفة ميكن تقدير حجم االستهالك املتوقع؛‬
‫‪ -‬ضرورة دراسة خطط وبرامج التنمية االقتصادية يف الدولة‪ ،‬وأيضا السياسة الضريبية ونظم اإلعفاءات‬
‫اجلمركية ونظم احلوافز وسياسات تشجيع االستثمار ملعرفة وضع املنتجات املطلوب دراستها واجتاهات‬
‫الدولة لتشجيعها أو عدم تشجيعها ملا لذلك من أثر كبري يف حتديد حجم الطلب املستقبلي والذي‬
‫يتوقف على‪:‬‬
‫▪ رغبات املستهلكني وميوهلم‪ ،‬وقوهتم الشرائية ومدى إقباهلم على منتج معني‪ ،‬وتلعب الدعاية واإلعالم‬
‫دورا هاما يف حتويل أذواق املستهلكني وجذب أفكارهم وميوهلم إىل استهالك سلعة جديدة‪ ،‬مما يزيد‬
‫من طلبهم على تلك السلعة وينقص يف نفس الوقت من طلبهم لسلع أخرى؛‬

‫‪ 1‬حسني بلعجوز‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.42،43.‬‬

‫‪ 2‬صالح الدين حسن السيسي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.25.‬‬

‫‪65‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ التوزيع اجلغرايف وظروف املناخ حيث خيتلف الطلب حسب املناطق اجلغرافية‪ ،‬كما خيتلف الطلب‬
‫حسب ظروف املناخ‪ ،‬ففي فصل الصيف ومع ارتفاع درجة احلرارة يزيد الطلب على سلع معينة مثل‬
‫املرطبات واملشروابت والعكس يف فصل الشتاء؛‬
‫▪ عدد السكان والرتكيب السكاين ومعدالت منو السكان وسياسة الدولة من انحية تشجيع النمو‬
‫السكاين أو حتجيمه‪ ،‬والرتكيب العمري والنوعي للسكان ومستوايت التعليم‪ ،‬وسياسات الدولة من‬
‫انحية تشجيع اهلجرة (للداخل ‪ /‬للخارج) ومستوايت دخول األفراد وغري ذلك؛‬
‫▪ السلع املنافسة أو البديلة أو املماثلة فالطلب على السلع البديلة أو املماثلة وكذا الطاقات اإلنتاجية‬
‫للمنافسني يؤثر يف حتديد الطاقة اإلنتاجية املقرتحة ألي مشروع جديد أو ألي توسعات يف‬
‫مشروعات قائمة وعن طريق حصر عدد املنافسني والطاقات اإلنتاجية لكل منهم وسياساهتم‬
‫املستقبلية ومستوايت أسعار منتجاهتم‪ ،‬ابإلضافة إىل بعض البياانت املتوافرة لدى بعض الدوائر‬
‫احلكومية مع عمل مسح سوقي هلذه املنتجات يعطي صورة عن حجم اإلنتاج املنافس؛‬
‫▪ أسلوب التوزيع املقرتح فهناك التوزيع بطريقة مباشرة مبعىن من املنتج إىل املستهلك مباشرة‪ ،‬والتوزيع‬
‫بطريقة غري مباشرة عن طريق اتجر اجلملة أو اتجر التجزئة أو عن طريق وكالء البيع كذلك جيب‬
‫دراسة أساليب النقل والتخزين‪ ،‬وأيضا منافذ التوزيع؛‬
‫▪ سياسة البيع والتسعري فإتباع سياسة البيع ابلتقسيط ومنح تسهيالت ائتمانية للعمالء يدعم الطلب‬
‫على املنتج املراد تسويقه وتوفري مركز اخلدمة بعد البيع أو إتباع أسلوب الضمان يدعم سياسة التسويق‬
‫واختيار األسلوب األنسب يف سياسة التسعري يدعم أيضا سياسة التسويق؛‬
‫▪ أساليب الرتويج فاختيار األسلوب املناسب لرتويج سلعة أو منتج له أثره يف دعم الطلب وتعدد‬
‫أساليب الرتويج ومنها‪ :‬اإلعالانت املرئية أو املسموعة والنشر ابلصحف واجملالت وامللصقات والبيع‬
‫الشخصي وغريها‪ ،‬وهتدف هذه األساليب املختلفة إىل تعريف املستهلك ابلسلعة ومواصفاهتا ومزاايها‬
‫وخلق الشعور مبدى أمهية اقتنائها؛‬
‫▪ السياسات احلكومية ذات التأثري على جانب الطلب مثل‪ :‬التشريعات املتعلقة ابستهالك منتج معني‬
‫وقيود االسترياد وفرض مجارك على الواردات وضريبة املبيعات وغريها واملساعدات واإلعاانت اليت‬
‫تقدمها لصناعة معينة والقيود املفروضة على االئتمان وعلى حتويل العملة للخارج‪.‬‬
‫وميكننا إبراز عناصر دراسة اجلدوى التسويقية من خالل النقاط‪:‬‬
‫أوال‪ .‬دراسة الطلب والعرض‪ :‬من خالل‬
‫✓ دراسة العوامل احملددة للطلب على السلعة وحصرها‪.‬‬
‫✓ دراسة العوامل احملددة للعرض على السلعة وحصرها‪.‬‬

‫‪66‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫اثنيا‪ .‬حتديد البياانت واملعلومات املطلوبة ومصادر وأساليب مجعها‪.‬‬

‫اثلثا‪ .‬تنمية خطة املبيعات‪.‬‬
‫ونتناول إبجياز دراسة العناصر السابقة‪.‬‬
‫أوال‪ .‬دراسة الطلب والعرض‪:‬‬
‫‪ .1‬العوامل احملددة للطلب على السلعة اليت ينتجها املشروع‪:‬‬
‫ميكن حصر العوامل احملددة للطلب على منتجات املشروع يف جمموعة العوامل التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬سعر السلعة‪ :‬وتعكس األسعار إىل حد كبري اجتاهات االستهالك وهبذا يتسىن يف الظروف العادية‬
‫تكييف اإلنتاج حبيث يتماشى مع االستهالك‪ ،‬وابلرجوع إىل قانون الطلب جند أن القاعدة العامة‬
‫هي أنه كلما اخنفض مثن السلعة زادت الكمية املطلوبة منها‪ ،‬والعكس صحيح‪ .‬فهناك عالقة‬
‫‪1‬‬
‫عكسية بني مثن السلعة والكمية املطلوبة منها‪.‬‬
‫وإذا كانت القاعدة العامة هي ما سبق‪ ،‬فإن هناك استثناءات أمهها‪:‬‬
‫▪ يتعلق األمر ابلسلع اليت يقصد ابقتنائها املظهرية أو التفاخر أو إظهار معامل الثراء مثل اجلواهر‬
‫والتحف الغالية الثمن وغريها من السلع اليت تشرتي أساسا ألهنا مرتفعة الثمن؛‬
‫▪ يتعلق ابلسلع اليت حيكم املستهلكون على مدى جودهتا مبستوى مثنها‪.‬‬
‫فإذا مل يتمكن املستهلكون من احلكم املباشر على جودة السلعة فإهنم يستخدمون الثمن كمؤشر للجودة‪ ،‬ويف‬
‫هذه احلالة فإن اخنفاض الثمن يعين اخنفاض جودة السلع وابلتايل ميكن أن يؤدي إىل انكماش الطلب بدال من‬
‫زايدته‪.‬‬
‫هنا أيضا جيب مراعاة مرونة الطلب على السلعة‪ ،‬فإذا حللنا التغري الذي يطرأ على الكمية املطلوبة من كل‬
‫سلعة من السلع املختلفة نتيجة للتغري يف الثمن خلرجنا بنتيجة أن هذا التغري خيتلف من سلعة ألخرى‪ ،‬فبنسبة‬
‫لبعض السلع جند أن تغريا بسيطا يف الثمن سيتبعه تغري كبري يف الكمية املطلوبة‪ ،‬وابلنسبة لبعض السلع األخرى جند‬
‫أن تغريا كبريا يف الثمن يتبعه تغري طفيف يف الكمية املطلوبة‪.‬‬
‫ب‪ -‬دخل املستهلك‪ :‬التساؤل الذي يطرح هنا هو ماذا ميكن أن حيدث للطلب على منتجات املشروع‬
‫لو تغري دخل املستهلكني‪ ،‬يتجه التحليل االقتصادي إىل نتيجة قوامها أنه – ابستثناء حالة السلع‬
‫الدنيا أو الرديئة مثل املواصالت العامة – ميكن القول أن زايدة دخل املستهلك تؤدي إىل زايدة‬
‫الكمية املطلوبة من السلعة وذلك بفرض عدم تغري العوامل األخرى والعكس صحيح‪ ،‬مبعىن أن‬
‫نقص الدخل سوف يؤدي إىل نقص الكمية املطلوبة من السلعة‪ ،‬وهذه العالقة الطردية بني دخل‬

‫‪1‬‬
‫‪Azamoum.said: comprendre la micro-économie, office des publications universitaire, Alger, 2005, P.28.‬‬

‫‪67‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫املستهلك والكمية اليت يطلبها من السلعة تعين أن زايدة الدخل تؤدي إىل زايدة قدراهتم الشرائية‬
‫‪1‬‬
‫احلقيقية على إشباع رغباهتم‪ ،‬مما يدفعهم إىل زايدة الكمية املطلوبة من السلعة‪.‬‬
‫ج‪ -‬أسعار السلع البديلة واملكملة‪ :‬إن أسعار السلع األخرى وابلتحديد السلع البديلة منها‪ ،‬والسلع‬
‫املكملة تؤثر على الطلب على السلعة املعينة اليت يتم شراؤها ألن السلع املختلفة اليت ينفق‬
‫املستهلك عليها دخله تتنافس فيما بينها للحصول على حصة أكرب من دخل املستهلك‪ ،‬يعين كثري‬
‫من السلع يوجد هلا بدائل قريبة فمثال يف ميدان البناء ميكن أن حتل النوافذ املصنوعة من األملنيوم‬
‫حمل النوافذ املصنوعة من اخلشب‪ ،‬وهلذا فان أسعار النوافذ األوىل تؤثر على الكمية املطلوبة من‬
‫الثانية‪ ،‬أما ابلنسبة للسلع املكملة كالسيارات والبنزين‪ ،‬فإنه يالحظ أن اخنفاض سعر سلعة من هذا‬
‫النوع سيؤدي لزايدة الطلب على السلع املكملة هلا‪.‬‬
‫د‪ -‬اخلطة االستثمارية الوطنية ومكوانهتا‪ :‬ويساعد معرفة توزيع استثمارات اخلطة على القطاعات‬
‫املختلفة على إمكانية التنبؤ حبجم الطلب على السلع واخلدمات يف املستقبل‪ ،‬فبمعرفة حجم‬
‫االستثمار املخصص لقطاع اإلسكان مثال ميكن تقدير الطلب على سلع مثل األمسنت وحديد‬
‫التسليح واألدوات الصحية ‪...‬اخل‪.‬‬
‫ه‪ -‬الدخل الوطين ومنط توزيعه‪ :‬يعترب مستوى الدخل الكلي املتاح واحدا من أهم العوامل احملددة‬
‫ملستوى اإلنفاق االستهالكي للمجتمع‪ ،‬ومع ذلك يتوقف حجم الطلب الكلي على سلعة معينة‬
‫على منط توزيع هذا الدخل بني الطبقات‪ ،‬وقد بينت الدراسات اإلحصائية مليزانية األسر أن‬
‫أصحاب الدخول احملدودة خيصصون عادة اجلزء األكرب من الدخل لإلنفاق على السلع الغذائية‪،‬‬
‫بينما خيصص أصحاب الدخول املتوسطة عادة اجلزء األكرب من هذا الدخل لإلنفاق على املسكن‬
‫وامللبس والتعليم اخلاص واخلدمات الرتفيهية‪ ،‬وابلنسبة ألصحاب الدخول الكبرية فإهنم يزيدون من‬
‫استهالكهم للسلع الكمالية‪ ،‬ومن هنا تتضح طبيعة االختالفات يف االستهالك بني الفئات‬
‫املختلفة‪ ،‬األمر الذي يتطلب ضرورة التعرف على شكل ونسب توزيع الدخل الوطين حىت ميكن‬
‫تقدير حجم الطلب على السلعة اليت يتجه املشروع إىل إنتاجها‪.‬‬
‫و‪ -‬التدخل احلكومي‪ :‬تتمثل صور التدخل احلكومي واليت تؤثر على كل من الطلب الكلي والعرض‬
‫الكلي لسلعة ما يف النقاط التالية‪:‬‬
‫▪ الضرائب املباشرة‪ :‬يتمثل األثر األول لفرض الضرائب املباشرة يف ختفيض الدخول املتاحة لدى‬
‫األفراد‪ ،‬ومن مث إنقاص إنفاقهم على االستهالك واحلد من مدخراهتم‪ ،‬ويرتتب على هذا اضطرار‬
‫األفراد إىل تعديل استخداماهتم للدخل وفقا ملرونة هذا االستخدام بني االستهالك واالدخار‬
‫أوال‪ ،‬مث بني عناصر االستهالك املختلفة وعلى حساب أوجه اإلنفاق غري الضرورية‪ ،‬وابلتايل إذا‬

‫‪ 1‬فليح حسن خلف‪ :‬االقتصاد اجلزئي‪ ،‬عامل الكتاب احلديث للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،2007 ،‬ص‪.55.‬‬

‫‪68‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫كان املشروع ينتج سلعا كمالية فاملتوقع تقلص الطلب على منتجاته عند توسع احلكومة يف‬
‫فرض ضرائب مباشرة جديدة أو الزايدة يف أسعارها؛‬
‫▪ الضرائب غري املباشرة‪ :‬وابملثل فإن فرض ضرائب أو رسوم على سلعة يقلل من الطلب عليها‬
‫نتيجة الرتفاع األسعار‪ ،‬ويتوقف أثر فرض الضرائب غري املباشرة على حجم الطلب على سلعة‬
‫ما تبعا لدرجة مرونة الطلب على هذه السلعة‪ ،‬فالطلب كبري املرونة يؤدي إىل حتمل املستهلك‬
‫اجلزء األكرب من الضريبة؛‬
‫▪ اإلعاانت‪ :‬ملا كانت تكلفة اإلنتاج تؤثر أتثريا مباشرا على سعر بيع السلع‪ ،‬هلذا نالحظ يف‬
‫بعض األحيان أن الدولة وقد وجدت نفسها مضطرة إلعانة بعض السلع الضرورية حىت ميكن‬
‫أن تصل إىل فئات الدخل املنخفض"الطبقات الفقرية" وأبسعار يف متناوهلا وهذا من شأنه‬
‫زايدة الطلب على السلعة اليت ينوي املشروع إنتاجها؛‬
‫▪ تسقيف األسعار‪ :‬يعين حتديد حد أعلى لسعر السلعة وحظر بيعها أبعلى من هذا السعر‬
‫الذي حتدده احلكومة وغالبا ما أييت هذا السعر أقل من سعر التوازن األمر الذي جيعل الكمية‬
‫املطلوبة أكرب من الكمية املعروضة عند هذا السعر ويسبب هذا تزاحم املستهلكني على السلعة‬
‫كل يريد احلصول عليها أوال‪ ،‬وستنتهي الكمية املعروضة منها قبل أن حيصل كافة املستهلكني‬
‫على حاجتهم منها وهنا قد تضطر احلكومة إىل التدخل يف توزيع السلعة أيضا عن طريق حتديد‬
‫حصص استهالكية معينة لألفراد وغالبا ما ينتهي هذا الوضع بوجود سوق سوداء جبانب‬
‫السوق الرمسية للسلعة؛‬
‫ز‪ -‬عدد السكان واملعدالت السكانية‪ :‬تتأثر أسواق العديد من السلع واخلدمات بعدد السكان‬
‫واملعدالت السكانية املختلفة فالزايدة السكانية تعين زايدة الطلب على املسكن واملأكل وامللبس‬
‫واخلدمات (التعليمية والثقافية والرتفيهية والصحية ‪...‬اخل)‪ .‬ومنو هذه األسواق يتوقف على معدل‬
‫الزايدة السكانية فمما ال شك فيه أن جمتمع يتميز ابخنفاض أو ثبات معدل منو السكان فيه يتوقع‬
‫أن يكون منو أسواق السلع واخلدمات به مبعدل أقل من جمتمع يتميز ابرتفاع معدل منو السكان‬
‫وذلك ابفرتاض ثبات العوامل األخرى وارتفاع معدالت املواليد ميكن أن يكون له أثر كبري على‬
‫اتساع نطاق منتجات األطفال كذلك فإن ملعدالت الزواج أثرا واضحا يف حتديد حجم أسواق‬
‫السلع املنزلية مثال؛‬
‫ح‪ -‬ميول واجتاهات اجلماعات املؤثرة‪ :‬عند دراسة العوامل احملددة للطلب الكلي على سلعة معينة‬
‫جيب عدم إغفال حتليل أثر وقوة اجلماعات املختلفة اليت ميكن أن تظهر يف اجملتمع ويكون هلا أتثري‬
‫على نوع ومنط االستهالك السائد‪ ،‬وتتمثل هذه اجلماعات يف الطوائف الدينية والعلمية‬
‫والسياسية‪...‬اخل‪ .‬ويتوقف أتثري هذه اجلماعات أو الطوائف على السلوك االستهالكي ألفراد اجملتمع‬

‫‪69‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫على مدى قوهتا‪ ،‬وهذا يعين أن حجم الطلب على السلعة ميكن أن يتوقف على قوة أتثري طائفة أو‬
‫مجاعة معينة‪ ،‬فعلى سبيل املثال إذا كان للجماعات اإلسالمية فال يتوقع أن حيظى إنتاج سلع‬
‫حترمها الشريعة اإلسالمية بطلب كبري‪ ،‬ومن هنا يتعني معرفة أمناط استهالك هذه اجلماعات املؤثرة‬
‫وميوهلا واجتاهاهتا ابإلضافة إىل مدى قوهتا حىت ميكن تقدير الطلب على سلعة معينة؛‬
‫ط‪ -‬عادات واجتاهات األفراد الشرائية‪ :‬ختتلف عادات األفراد واجتاهاهتم من حيث منط االستهالك‬
‫والنسبة اليت يوجهوهنا من دخلهم لإلنفاق االستهالكي‪ ،‬مما يتطلب ضرورة التعرف على ميول‬
‫واجتاهات األفراد االستهالكية لتقدير الطلب على السلعة وحتديد حجم السوق؛‬
‫ي‪ -‬ذوق املستهلك‪ :‬تؤثر أذواق املستهلكني ابلضرورة على الكمية املطلوبة من السلعة وهذه األذواق‬
‫قد يرتتب عليها زايدة الطلب على بعض السلع ونقصه على البعض اآلخر ويعترب اإلعالن من أهم‬
‫العوامل اليت تؤثر يف أذواق املستهلكني‪ ،‬وقد نالحظ أن سعر السلعة قد ارتفع ومل تتغري الدخول أو‬
‫أمثان السلع األخرى أو غري ذلك من العوامل املؤثرة يف الطلب‪ ،‬وابلرغم من هذا جند أن الكمية‬
‫املطلوبة قد زادت وقد يفسر هذا بتغري أذواق املستهلكني لصاحل السلعة‪ ،‬وقد حيدث العكس أبن‬
‫تنخفض األسعار فيقل الطلب؛‬
‫ك‪ -‬جودة السلعة‪ :‬اجلودة هي القيمة اليت حيددها املستهلك يف السلعة املعينة أو درجة اإلشباع اليت‬
‫يتوقعها من هذه السلعة اليت يشرتيها بسعر معني‪ ،‬فالسلعة إذن هلا مواصفات جبانب القيمة‬
‫وتتضمن اجلودة شكل وتصميم السلعة بصورة تتفق مع األمناط واملواصفات السائدة يف السلع‬
‫البديلة أو املماثلة جبانب إشباع يتحقق ابالستعمال يتناسب والسعر املدفوع يف هذه السلعة‪.‬‬
‫تعترب هذه العوامل أهم العوامل احملددة للطلب على سلعة معينة الواجب دراستها وحتليلها بدقة واليت ختتلف أمهيتها‬
‫النسبية من سلعة ألخرى ومن وقت آلخر‪ ،‬وقد يكون الطلب الكلي على السلعة حمصلة هلذه العوامل جمتمعة مع‬
‫اختالف األمهية النسبية لكل عامل أو قد يكون لعامل واحد أو أكثر التأثري احلاسم لطلب على السلعة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫أما عن أهم طرق التنبؤ ابلطلب فيمكن تلخيصها يف النقاط التالية‪:‬‬
‫▪ املسوحات امليدانية‪ :‬وتتيح هذه الطريقة احلصول مباشرة من املستهلكني واملنتجني والتجار على‬
‫كمية ونوعية السلع املراد إنتاجها‪ ،‬وتتصف هذه الطريقة ابملرونة من حيث إفساح اجملال حنو تقدير‬
‫االجتاهات والدوافع لالستهالك بصورة مباشرة‪ ،‬ابإلضافة إىل التحكم يف حتديد البياانت املطلوبة‬
‫جتميعها‪.‬‬
‫▪ متوسط استهالك الفرد‪ :‬وذلك من واقع إمجايل استهالك سلعة معينة يف فرتة زمنية معينة‪ ،‬وتعداد‬
‫السكان يف نفس الفرتة ميكن حساب متوسط استهالك الفرد من هذه السلعة أو املنتج (متوسط‬

‫‪ 1‬صالح الدين حسن السيسي‪ :‬األسس العلمية والعملية لدراسات اجلدوى وتقييم املشاريع‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.35.‬‬

‫‪70‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫نصيب الفرد من اللحوم أو السكر أو الشاي أو القهوة أو االمسنت ‪...‬اخل) ومن واقع هذه‬
‫البياانت ومعدل الزايدة يف السكان ميكن حساب إمجايل الطلب الكلي على سلعة أو منتج‪.‬‬
‫▪ السالسل الزمنية‪ :‬وتعتم د هذه الطريقة على بياانت اترخيية عن اإلنتاج يف السنوات السابقة‪،‬‬
‫ومنها ميكن حتديد جمموعة نقاط واحلظ املستقيم الذي ميكن توفيقه بني أكرب عدد ممكن من هذه‬
‫النقاط أو يكون أقرب ما ميكن إليها‪ ،‬وامتداد هذا اخلط يوضح التطورات املتوقعة يف حجم‬
‫املبيعات خالل السنوات املقبلة وتتميز هذه الطريقة ابلسهولة‪ ،‬ولكن يعيبها جتاهلها للتطورات‬
‫التكنولوجية ودينامكية االقتصاد‪.‬‬
‫▪ مرونة الطلب ومرونة الدخل‪ :‬وتعرف مرونة الطلب أبهنا التغري النسيب يف الطلب نتيجة التغري‬
‫النسيب يف السعر‪ ،‬أي أن مرونة الطلب تقيس مدى استجابة الطلب ألية تغريات يف األسعار‪.‬‬
‫ويعترب الطلب على سلعة ما مران إذا كان التغري النسيب يف الطلب أكرب من التغري النسيب يف السعر‬
‫والعكس صحيح‪ ،‬يكون الطلب غري مرن إذا كان التغري يف السعر يؤدي إىل تغري أقل يف الطلب‬
‫وما بني حاليت الطلب كامل املرونة والطلب عدمي املرونة توجد حاالت أخرى مثل‪ :‬طلب مرن‬
‫نسبيا أو طلب غري مرن نسبيا أو طلب متكافئ املرونة‪.‬‬
‫وتعرف مرونة الدخل أبهنا التغري النسيب يف الطلب نتيجة التغري النسيب يف الدخل‪ ،‬فاملرونة الدخلية‬
‫تعترب مرنة إذا كان التغري يف الدخل يؤدي إىل تغري أكرب يف الطلب‪ ،‬وغري مرنة إذا كان التغري يف‬
‫الدخل يؤدي إىل تغري أقل يف الطلب‪ ،‬وتعترب مرونة الطلب موجبة يف حالة السلع العادية أي‬
‫السلع اليت يزيد الطلب عليها نتيجة زايدة الدخل‪ ،‬بينما تكون سالبة يف حالة السلع الدنيا وهي‬
‫السلع اليت يقل الطلب عليها مع كل زايدة يف الدخل‪ ،‬وعلى ضوء املرونة الدخلية ميكن تقدير‬
‫الطلب املستقبلي يف أي سنة استنادا إىل البياانت املتاحة عن متوسط دخل الفرد‪.‬‬
‫‪ .2‬العوامل احملددة لعرض السلعة‪ :‬وميكن حصر العوامل احملددة لعرض منتجات املشروع يف جمموعة من‬
‫‪1‬‬
‫العوامل التالية‪:‬‬
‫▪ أهداف املشروعات‪ :‬وتتحكم هذه األهداف يف حتديد الكمية املعروضة من سلعة ما فإذا كان‬
‫هدف بعض املشروعات هو اكتساب أسواق جديدة حىت ولو كان ذلك على حساب أرابحها لفرتة‬
‫ما‪ ،‬فإهنا ستقوم بعرض كميات أكرب من تلك اليت حتقق هلا أقصى أرابح ممكنة وكذلك عندما يكون‬
‫بعض املنتجني أقل استعدادا لقبول املخاطرة‪ ،‬فيتوقع اخنفاض يف عرض السلع اليت تتطلب خماطر‬
‫كبرية‪ ،‬وإقباهلم على إنتاج السلع اليت تتطلب خماطرة أقل‪.‬‬
‫▪ املستوى الفين والتكنولوجي‪ :‬تتوقف الكمية املعروضة من سلعة ما على مستوى املعرفة الفنية‬
‫والتكنولوجية املستخدمة يف العملية اإلنتاجية‪ ،‬وعلى إمكانية إحالل عوامل اإلنتاج حمل بعضها واليت‬

‫‪ 1‬مسري حمـمد عبد العزيز‪ :‬اجلدوى االقتصادية للمشروعات االستثمارية‪ ،‬دار النشر والتوزيع اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2005 ،‬ص‪.38.‬‬

‫‪71‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫تعرف مبرونة اإلحالل‪ ،‬فالزايدات الكبرية يف متوسط إنتاجية الفرد واليت واكبت التقدم الصناعي خالل‬
‫القرنني املاضيني ما هي إال نتيجة مباشرة وحتمية للتقدم الكبري الذي حدث خالل تلك الفرتة يف‬
‫وسائل اإلنتاج واليت أتثرت بدورها ابلتقدم العلمي‪ ،‬ويؤدي استخدام وسائل اإلنتاج احلديثة إىل زايدة‬
‫طاقة املشروع على اإلنتاج إىل مستوايت مرتفعة ولكن املشكلة تكمن يف أنه مبجرد أن يقرر املشروع‬
‫إقامة منشآت ومعدات ضخمة فقد ربط نفسه إبنتاج كميات كبرية من سلعة معينة لعدد كبري من‬
‫السنوات متثل العمر اإلنتاجي لتلك املعدات قد يؤدي اخلطأ يف هذا القرار إىل خسائر فادحة‬
‫للمشروع‪ .‬وهذا يلقى الضوء على أمهية الدراسة التسويقية‪.‬‬
‫سعر السلعة‪ :‬تتوقف الكمية املعروضة من سلعة ما على السعر الذي تباع به ويتجه املنتجون‬ ‫▪‬
‫إىل زايدة إنتاجهم من السلعة اليت يرتفع سعرها مع بقاء األشياء األخرى على حاهلا‪ ،‬ذلك ألهنم‬
‫يعرضون إنتاجهم هبدف احلصول على أرابح واليت تتزايد ابرتفاع األسعار‪ ،‬ومن مث فاملتوقع أن تكون‬
‫العالقة طردية بني سعر سلعة ما والكمية املعروضة منها ( قانون العرض ) وهذه العالقة تستند إىل‬
‫تربير منطقي قوى‪ ،‬فكلما زاد سعر السلعة أمكن حتقيق قدر أكرب من الربح ومن مث كان هناك حافز‬
‫قوى لدى املشروع يدفعه حنو إنتاج وعرض املزيد من السلعة والعكس صحيح‪.‬‬
‫▪ أسعار خدمات عوامل اإلنتاج‪ :‬تتوقف الكمية املعروضة من سلعة ما على أسعار خدمات‬
‫العوامل املشرتكة يف إنتاجها ومدى توافرها ومن املتوقع أن تنخفض الكمية املعروضة إذا ما ارتفعت‬
‫أسعار هذه اخلدمات وذلك لألثر السليب على األرابح فارتفاع أسعار بعض خدمات عوامل اإلنتاج‬
‫واليت تعترب من أساسيات إنتاج سلعة ما سيؤدي إىل ارتفاع تكاليف اإلنتاج ومن مث اخنفاض مستوى‬
‫األرابح مع فرض ثبات العوامل األخرى‪ ،‬أما إذا اخنفضت أسعار خدمات العوامل اليت تشرتك يف‬
‫إنتاج السلعة فهذا يؤدي ‪ -‬مع بقاء العوامل األخرى على حاهلا ‪ -‬إىل اخنفاض نفقة اإلنتاج ومن مث‬
‫إمكانية احلصول على أرابح أكرب‪ ،‬ويف هذه احلالة تزداد رغبة املشروع يف إنتاج كميات أكرب من‬
‫السلعة وزايدة العرض‪.‬‬
‫▪ مرونة العرض ( املرونة السعرية للعرض)‪ :‬ذلك أن زايدة السعر يدفع املنتجني إىل زايدة إنتاجهم‬
‫وكلما طالت فرتة ثبات السعر عند مستواه اجلديد كان هذا دافعا هلم على زايدة معدل اإلنتاج‪.‬‬
‫كذلك ترتبط مرونة عرض السلعة مبرونة عرض خدمات عوامل اإلنتاج اليت تشرتك يف إنتاج السلعة‬
‫فتزداد بزايدهتا وتقل ابخنفاضها‪.‬‬
‫▪ التغريات يف املخزون والقدرة على التخزين‪ :‬تتفاوت السلع فيما بينها ابلنسبة لطول الفرتة الزمنية‬
‫الالزمة إلنتاجها حيث تزداد الكمية املعروضة من السلعة اليت يلزم إنتاجها فرتة قصرية‪ ،‬بينما تنخفض‬
‫الكمية املعروضة من السلعة اليت يلزم إنتاجها فرتة أطول‪.‬‬

‫‪72‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ البيئة االستثمارية‪ :‬إن االستقرار السياسي وتوفري املناخ العام املالئم يعتربان من أهم العوامل املؤثرة‬
‫يف القرارات االستثمارية لألفراد واملشروعات‪ ،‬وابلتايل يف كمية املعروض من السلع واخلدمات نظرا ألن‬
‫خماطر عدم االستقرار السياسي أو عدم توافر املناخ العام لالستثمار ال يؤداين فقط إىل احتمال حتقق‬
‫خسائر للمشروع بل قد يصالن إىل احتمال فقدان رأس املال األصلي مما يؤدي إىل إحجام أصحاب‬
‫رؤوس األموال عن االستثمار وتوقف املشروعات عن اإلنتاج أو ختفيضه وابلتايل ينخفض املعروض‬
‫من السلعة يف األسواق‪.‬‬
‫▪ السياسة النقدية واالئتمانية‪ :‬وهي تؤثر يف حجم املعروض من السلعة من خالل حتكم البنك‬
‫املركزي يف نشاط البنوك التجارية ويف قدرهتا على خلق الودائع عن طريق تغيري نسبة االحتياطي‬
‫النقدي اليت يلزم تلك البنوك ابالحتفاظ هبا فرفع نسبة االحتياطي الواجب أن حتتفظ به البنوك‬
‫التجارية يرتجم ابخنفاض حجم القروض اليت ميكن أن متنحها للمشروعات‪ ،‬وابلتايل اخنفاض قدرة‬
‫األخرية على زايدة إنتاجها ابفرتاض عدم قدرهتا على احلصول على موارد مالية أخرى وحيدث العكس‬
‫يف حالة خفض نسبة االحتياطي‪ ،‬كذلك عن طريق ختفيض سعر اخلصم الذي حيمله البنك املركزي‬
‫للبنوك التجارية على القروض اليت حتصل عليها منه أن يشجع البنوك التجارية على االقرتاض من‬
‫البنك املركزي واليت ستقوم إبعادة إقراضها للمشروعات فيزداد حجم املعروض من إنتاجها‪.‬‬
‫وحيدث العكس يف حالة رفع سعر اخلصم‪ ،‬كما أنه بعمليات السوق املفتوحة ودخول البنك املركزي‬
‫ابئعا لألوراق التجارية اليت متتلكها البنوك التجارية يستطيع أن ميتص أو يسحب كمية من النقد اليت‬
‫متتلكها هذه البنوك‪ ،‬وبذلك تقل مقدرهتا على منح االئتمان‪ ،‬وابلتايل ينخفض حجم املعروض من‬
‫إنتاج املشاريع وحيدث العكس أيضا يف حالة دخول البنك املركزي مشرتاي لألوراق التجارية اليت‬
‫متتلكها البنوك التجارية‪.‬‬
‫▪ اجتاهات منو السوق‪ :‬ميكن من خالل ربط الطلب السابق على السلعة من انحية والزمن من‬
‫انحية أخرى التوصل إىل منحنيات تظهر خصائص للطلب وكذلك اجتاهات أو أمناط منو السوق‪ ،‬وال‬
‫شك أن نوعية أمناط منو السلع هلا أمهية كبرية عند قياس السوق‪ ،‬وابلذات حني القيام ابلتنبؤ حبجم‬
‫السوق يف املستقبل وتساعد أمناط منو السوق التارخيية يف عملية اختيار أسلوب التنبؤ‪ ،‬وهناك ثالث‬
‫أنواع من هذه األمناط‪:‬‬
‫‪ -‬النمط األول‪ :‬هو منط النمو املستقر والذي يبنه الشكل (أ) ويف هذه احلالة يكون التنبؤ‬
‫ابلطلب يف املستقبل أمر بسيط إىل حد كبري‪.‬‬
‫‪ -‬النمط الثاين‪ :‬وهو منط شديد التقلب كما يبينه الشكل (ب) حيث يتأثر الطلب بقوى غري‬
‫متكررة وغري معروفة وهذه احلالة متثل أكثر حاالت التنبؤ صعوبة‪.‬‬

‫‪73‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ -‬النمط الثالث‪ :‬يقع بني األول والثاين حيث يتقلب الطلب بصورة كبرية ولكن بصفة منتظمة‬
‫والقوى اليت تؤثر يف الطلب معروفة‪ ،‬ويظهر هذا النمط كما هو مبني يف الشكل (ج) أدانه‬
‫وميكن حتديد التغريات اليت حتدد هذا النمط إىل ثالث أنواع ( تغريات االجتاه العام‪ ،‬تغريات‬
‫مومسية‪ ،‬تغريات دورية )‬
‫الشكل رقم (‪ :)2-2‬أمناط منو السوق‬

‫املبيعات‬ ‫املبيعات‬ ‫املبيعات‬

‫ﺍ‬ ‫(ج)‬
‫(أ)‬ ‫(ب)‬

‫(أ)‬ ‫(ب)‬

‫الزمن‬ ‫الزمن‬ ‫الزمن‬

‫املصدر‪ :‬حممد صاحل احلناوي‪ :‬دراسة جدوى املشروع اساسيات ومفاهيم‪ ،‬دار النشر والتوزيع‪ ،‬االسكندرية‪ ،2001 ،‬ص‪.90.‬‬
‫‪.....................................................90‬كتابة كل املرجع‬
‫اثنيا‪ :‬حتديد البياانت واملعلومات املطلوبة ومصادر وأساليب مجعها‬
‫‪ .1‬البياانت واملعلومات املطلوبة‪ :‬إن دراسة اجلدوى التسويقية هي دراسة علمية تتطلب اإلملام الكايف‬
‫ابلظروف احمليطة بسوق السلعة ونوجز فيما يلي أهم البياانت واليت تتميز أبمهية خاصة من انحية‬
‫مسامهتها يف الدراسة التسويقية‪ ،‬وهي تتناول بعض العوامل املادية اليت ميكن مالحظتها وقياسها بوجه‬
‫‪1‬‬
‫عام‪.‬‬
‫أ‪ -‬بياانت السكان‪ :‬يتكون سوق السلعة من عدد من السكان لديهم القدرة املالية على الشراء والرغبة فيه‬
‫ومن أجل ذلك تعترب بياانت السكان من أهم البياانت املطلوبة للدراسة التسويقية‪ ،‬وجيب أن تتضمن‬
‫بياانت السكان ما يلي‪:‬‬
‫▪ عدد السكان احلايل‪ :‬ويستخدم يف التعرف على متوسط استهالك الفرد من السلعة ودراسة العالقات‬
‫الكامنة بني استهالك الفرد من السلعة‪ ،‬ودراسة العالقات الكامنة بني استهالك السلعة وعدد‬
‫السكان‪.‬‬

‫‪ 1‬حيي سعيد علي عبيد‪ :‬حبوث التسويق والتصدير‪ ،‬دار النشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪ ،1996 ،‬ص‪.25.‬‬

‫‪74‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ معدل منو السكان‪ :‬ويستخدم للتعرف على الزايدة املتوقعة يف عدد السكان الستخدامها يف التنبؤ‬
‫ابلطلب يف الفرتة املقبلة أو مبعىن آخر معدل منو الطلب‪.‬‬
‫▪ توزيع السكان حسب فئات السن واجلنس‪ :‬وتستخدم هذه البياانت يف التعرف على الفئة‬
‫املستهلكة للسلعة‪ ،‬وابلتايل تساهم يف وضع سياسة اإلعالن والرتويج املناسبني‪.‬‬
‫▪ توزيع السكان على املدينة والريف‪ :‬وذلك على أساس أن أمناط االستهالك يف الريف ختتلف عن‬
‫أمناط االستهالك يف احلضر وبعبارة أخرى أن سكان الريف قد يستهلكون سلعا ال يستهلكها سكان‬
‫احلضر سواء من حيث النوع أو الذوق أو الكمية‪ ،‬وابلتايل تساهم هذه البياانت يف التعرف على‬
‫العالقات بني استهالك السلعة وعدد سكان الفئة املستهلكة بصورة أدق‪.‬‬
‫▪ توزيع السكان حسب درجة التعليم‪ :‬على أساس وجود اختالفات داخل اجملتمع يف أمناط‬
‫االستهالك ابختالف مستوايت التعليم‪.‬‬
‫▪ عدد الوحدات السكنية ونوعها‪ :‬وتفيد هذه البياانت إذا ما أريد التعرف على العالقة بني عدد‬
‫الوحدات السكنية وعدد السكان عند دراسة بعض السلع األساسية مثل األمسنت واألخشاب‬
‫واألدوات الصحية‪...‬اخل‪.‬‬
‫▪ حركة السكان بني املناطق املختلفة‪ :‬ذلك أن نزوح سكان الريف إىل املدن وتركزهم هبا يعمل على‬
‫خلق سوق كبرية فيها ويزيد من احلاجة إىل مواد البناء واخلدمات وغريها من السلع الالزمة إلشباع‬
‫حاجات السكان‪.‬‬
‫▪ عدد العائالت‪ :‬ذلك أنه يف بعض السلع مثل األجهزة الكهرابئية كالثالجات والتليفزيوانت‬
‫والغساالت تكون العائلة هي وحدة الشراء؛ هلذا فإن بياانت عدد العائالت قد يكون أكثر أمهية‬
‫للقائمني على دراسة الطلب على السلعة من العدد الكلي للسكان‪.‬‬
‫ب‪ -‬بياانت عن الدخل‪ :‬وتتضمن‪:‬‬
‫▪ توزيع الدخل الوطين على القطاعات املختلفة‪ :‬واإلنتاج الوطين موزعا على األنشطة املختلفة‬
‫واإلنفاق الوطين االستهالكي واالستثماري‪ ،‬وتستخدم هذه البياانت يف تقدير الطلب على السلعة‬
‫فاإلنفاق االستثماري احملدد يف اخلطة فيما يتعلق ابملباين والتشييدات له أمهية ابلغة يف تقدير الطلب‬
‫على سلعة مثل األمسنت‪.‬‬
‫▪ متوسط دخل الفرد‪ :‬ويستخدم يف التنبؤ ابلطلب على سلع معينة يكون للدخل الفرد أثر ملموس‬
‫يف زايدة استهالكه منها كالسلع املعمرة مثال‪.‬‬
‫▪ توزيع الدخل على فئات السكان‪ :‬للتعرف على فئات الدخل املستهلكة للسلعة‪ ،‬وابلتايل تقدير‬
‫حجم الطلب ورسم سياسات البيع واإلعالن واختيار منافذ التوزيع املناسبة‪.‬‬

‫‪75‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ توزيع الدخل على بنود اإلنفاق‪ :‬واليت ميكن احلصول عليها من واقع بياانت ميزانية األسرة وتفيد‬
‫هذه البياانت يف التعرف على نسبة ما خيصص من دخول املستهلكني لإلنفاق على السلعة‪ ،‬وابلتايل‬
‫ميكن تقدير الطلب الكلي‪.‬‬
‫ج‪ -‬بياانت عن النشاط التجاري‪ :‬وتتضمن‪:‬‬
‫▪ عدد املنشآت اليت تعمل يف جمال التوزيع حسب املناطق؛‬
‫عدد املنشآت اليت تعمل يف جمال التوزيع حسب نوع املنتجات؛‬ ‫▪‬
‫عدد املنشآت اليت تعمل يف جمال التوزيع حسب رقم املبيعات؛‬ ‫▪‬
‫عدد املنشآت اليت تعمل يف جمال التوزيع مقسمة على الوكالء وجتار اجلملة والتجزئة؛‬ ‫▪‬
‫نسب جممل الربح يف كل سلعة‪.‬‬ ‫▪‬
‫تستخدم هذه البياانت يف اقرتاح سياسة التوزيع وحتديد عائد رأس املال املستثمر‪.‬‬
‫د‪ -‬بياانت عن النقل واملواصالت‬
‫ه‪ -‬بياانت عن التجارة اخلارجية‪ :‬وتتضمن‪:‬‬
‫▪ الصادرات ابلقيمة والكمية والنوع‪ ،‬وأهم الدول املستوردة للتعرف على مدى إمكانيات التصدير جلزء‬
‫من اإلنتاج؛‬
‫▪ الواردات ابلقيمة والكمية والنوع‪ ،‬وأهم الدول املصدرة للتعرف على إمكانيات إحالل اإلنتاج احمللي‬
‫حمل الواردات أيضا مصادر احلصول على اخلامات واملواد األولية اليت حيتاج إليها اإلنتاج؛‬
‫▪ اجتاهات الطلب العاملي واألسعار العاملية‪.‬‬
‫و‪ -‬سلوك املستهلكني‪ :‬وتتضمن معلومات عن املستهلك مثل‪:‬‬
‫العالمات التجارية اليت يشرتيها عادة؛‬ ‫▪‬
‫حجم العبوة اليت يفضلها؛‬ ‫▪‬
‫ما هي دوافعه للشراء؟‬ ‫▪‬
‫هل يشرتي من متجر حمدد؟‬ ‫▪‬
‫▪ حجم استهالكه اليومي‪.‬‬
‫▪ مدى تفضيله لإلنتاج املستورد على احمللى وأسباب ذلك‪.‬‬
‫ز‪ -‬سياسة احلكومة‪ :‬وتتضمن مدى القيود املفروضة على التسعري واالسترياد وإجراءات االسترياد والتصدير‪،‬‬
‫كذلك نظام الضرائب اجلمركية على الواردات والصادرات‪.‬‬

‫‪76‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .2‬مصادر مجع البياانت واملعلومات‪:‬‬

‫يعد حتديد مصادر مجع البياانت واملعلومات على جانب كبري من األمهية ألنه يساعد يف حتديد األداة‬
‫املالئمة جلمع البياانت‪ ،‬وألن من بني املعايري األساسية يف اختيار أداة " معينة " مدى تالؤمها مع مصدر‬
‫مجع البياانت‪.‬‬
‫وميكن أن منيز بني مصدرين رئيسني ميكن أن يلجأ هلما القائمون على دراسة اجلدوى التسويقية يف‬
‫مجع بياانهتم‪ :‬مصدر غري ميداين وآخر ميداين والتمييز بني هذين املصدرين أييت من أن األول يتضمن‬
‫بياانت جاهزة وسابقة يف إعداده إلجراء البحث والثاين يسعى مجعها وإعدادها ألهنا غري متوافرة ابلفعل‬
‫قبل إجراء البحث‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫أ‪ -‬املصادر غري امليدانية للبياانت‪ :‬يتضمن هذا املصدر عددا من املصادر الفرعية لعل أمهها‪:‬‬
‫▪ املعلومات والبحوث السابقة‪ :‬ومن أمثلة هذه املعلومات والبحوث البياانت واملعلومات والدراسات‬
‫اليت تنشرها دور الصحف‪ ،‬ووكاالت اإلعالن وأجهزة البحوث يف حمطات التليفزيون واإلذاعة‪،‬‬
‫واالحتادات الصناعية والغرف التجارية والبنوك والبنك املركزي واجلامعات واملعاهد العلمية ومراكز‬
‫األحباث املختلفة والبياانت واملعلومات والدراسات اليت ينشرها بعض الباحثني ‪ ،‬والبياانت واملقاالت‬
‫والدراسات املنشورة يف املراجع العلمية والدورايت أو النشرات اخلاصة والعامة واملراجع العلمية‬
‫املتخصصة‪.‬‬
‫▪ تقارير مندويب البيع واملوزعني والوسطاء‪ :‬وهي التقارير اليت يعدها مندوبو البيع واملوزعون‬
‫والوسطاء‪ ،‬وهي تعترب ذات أمهية كبرية حيث تشتمل على البياانت واملعلومات عن مدى رضاء‬
‫العمالء عن السلعة وآرائهم واقرتاحاهتم ومالحظاهتم‪ ،‬وخاصة عن شروط البيع وأسلوب ونظام‬
‫التعامل وموقف السلع البديلة واملنافسة يف السوق‪ ،‬وسياسات ومشروعات املنافسني اجلديدة أو‬
‫الطارئة أو املتوقعة‪ ،‬والسلع اجلديدة اليت تظهر يف املنطقة اليت يعمل فيها وموقفها وشروط بيعها‪،‬‬
‫وطرق اإلعالن عن السلع ابلنسبة هلذا املشروع وابلنسبة للمشروعات املنافسة‪ ،‬وشكاوى العمالء‪،‬‬
‫ومصاريف مندوب البيع‪.‬‬
‫▪ البياانت واإلحصاءات الرمسية‪ :‬ويتمثل هذا املصدر فيما تنشره اهليئات واملؤسسات االقتصادية‬
‫والصناعية والتجارية والزراعية وأجهزة اإلحصاء واملصاحل أو األجهزة احلكومية‪ ،‬مثل تعداد السكان‪،‬‬
‫والتعداد الزراعي اخلاص ابألراضي واملزارعني واحملاصيل الزراعية وغريها‪ ،‬وتعداد املنشآت وأنشطتها‬
‫وعدد العاملني هبا وحجمها‪ ،‬واإلحصاءات اخلاصة ابالستهالك من السلع املختلفة وأسعار اجلملة‬
‫والتجزئة‪ ،‬وإحصائيات اإلنتاج الزراعي والصناعي واحليواين وإحصائيات التجارة الداخلية اخلاصة‬

‫‪ 1‬حمـمد صاحل احلناوي‪ :‬دراسة جدوى املشروع أساسيات ومفاهيم‪ ،‬دار النشر والتوزيع‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2001 ،‬ص‪.75.‬‬

‫‪77‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫بنشاط جتارة وجتار اجلملة وجتارة وجتار التجزئة‪ ،‬والتجارة اخلارجية اخلاصة ابلصادرات والواردات‬
‫وتصنيفها حسب الكمية والقيمة والوزن وحسب جمموعات وأصناف السلع وحسب البالد املصدر‬
‫إليها أو املستورد منها‪ ،‬وإحصائيات الدخل الوطين وإحصائيات العمالة‪ ،‬واملالحة واملواصالت‪،‬‬
‫وإحصائيات الصحة العامة والتعليم‪ ،‬كل ذلك جبانب املنشورات والتعليمات والقرارات والقوانني‬
‫اإلدارية والوزارية املتعلقة ابلتجارة والصناعة والشغل والتسويق وغريه‪.‬‬
‫ب‪ -‬املصادر امليدانية للبياانت‪ :‬تعتمد البحوث امليدانية أساسا على املصادر امليدانية للبياانت اليت يلجأ‬
‫إليها الباحث ليحصل منها على بياانت ومعلومات وآراء واقرتاحات واجتاهات وتصرفات وسلوك وغريه‬
‫مما حيدده البحث سلفا‪ ،‬ليقوم الباحث بنفسه أو عن طريق من يستعني هبم من الباحثني مبالحظة هذه‬
‫البياانت يف امليدان أو مجعها من هذا امليدان‪ ،‬أو من جمتمع أو جمتمعات البحث‪ ،‬أي تلك الفئات أو‬
‫اجلهات اليت تتأثر وتؤثر يف السلعة أو حمل البحث والدراسة‪ ،‬مثل مستهلكي السلعة أو مشرتيها‪ ،‬أو جتار‬
‫التجزئة أو مندويب البيع أو املوزعني ومثل األطباء والصيادلة ابلنسبة لسلعة كالدواء‪ ،‬أو املشرتين‬
‫الصناعيني ابلنسبة ل سلع صناعية أو إنتاجية كاآلالت واملواد اخلام‪ ،‬مثل املهندسني واملقاولني وشركات‬
‫البناء واألجهزة احلكومية املشرفة على هذا القطاع‪ ،‬وذلك ابلنسبة لسلع كمواد البناء‪...‬اخل‪.‬‬
‫‪ .2‬التنبؤ ابلطلب على منتجات املشروع‪:‬‬
‫تعترب عملية التنبؤ ابلطلب على السلعة أو اخلدمة املزمع تقدميها من قبل املشروع املقرتح أكثر العناصر أمهية‬
‫ألهنا ستكون مبثابة احملدد الرئيسي للطاقة اإلنتاجية وحجم املشروع وتقدير اإليرادات املتوقعة واليت تستخدم‬
‫كمعطيات أساسية عند تقييم املشروع‪ ،‬وهناك عدة أساليب تستخدم يف عملية التنبؤ منها ماهو نوعي ومنها ماهو‬
‫كمي‪.‬‬
‫أ‪ -‬النماذج الكيفية‪ :‬جمموعة من الطرق املوضوعية اليت تستخدم للقيـام بتنبـؤ للطلـب عنـدما ال تتـوفر بيـاانت‬
‫اترخيية عـن الطلـب والـيت تعتمـد علـي األسـاليب الـيت تسـتثمر احلكمـة والتجربـة الـيت متتلكهـا اإلدارة‪ ،‬فضـال‬
‫عــن جمموعــة مــن العوامــل األخــرى واملعلومــات الــيت ميتلكهــا األف ـراد كاحلــدس واخلــربة الشخصــية والتوقعــات‬
‫‪1‬‬
‫ومنها األربعة التالية واملستخدمة يف الوقت احلاضر‪.‬‬
‫▪ تقــديرات منــدويب البيــع‪ :‬ومتتــاز هــذه الطريقــة ابلدقــة نظ ـرا التصــال منــدويب البيــع الــدائم ابل ـزابئن‪،‬‬
‫وانتشار رجال البيع يف منـاطق جغرافيـة ليسـهل تقسـيم الطلـب حسـب املنـاطق‪ ،‬وتتـيح هـذه الطريقـة‬
‫إمكانيــة جتميــع الطلــب علــي أي مســتوي ترغــب فيــه الشــركة ومــن عيوهبــا احتمــال التحيــز الشخصــي‬
‫لرجــال البيــع وعــدم قــدرة رجــال البيــع أحيــاان علــي التمييــز بــني رغبــات ال ـزابئن وحاجــات ال ـزابئن‪،‬‬
‫واحتم ــال قي ــام رج ــال البي ــع بتق ــدمي تق ــديرات منخفض ــة ع ــن حج ــم الطل ــب يف املس ــتقبل م ــن أج ــل‬
‫الظهور مبظهر جيد أمام الشركة عند جتاوز مبيعاهتم الفعلية للتقديرات اليت قدموها سابقا‪.‬‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.78.‬‬

‫‪78‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ أســلوب جلنــة اخلــرباء‪ :‬ويســتخدم هــذا األســلوب أحيــاان لتعــديل التنبـؤات الــيت أجريــت يف مواجهــة‬
‫ظ ــروف اس ــتثنائية ك ــرتويج منتج ــات جدي ــدة أو وق ــوع ح ــدث ع ــاملي يزع ــزع التنبـ ـؤات ال ــيت أجرهت ــا‬
‫الشركة‪ ،‬وعيوهبا ارتفاع التكلفـة املقرتنـة ابلتنبـؤ واحتمـال املبالغـة أو االسـتهانة بتقـدير الطلـب بسـبب‬
‫تباين اخلربات اليت ميتلكها اخلرباء‪.‬‬
‫▪ حبــوث التســويق‪ :‬تعتــرب مــدخال نظاميــا لصــياغة واختبــار فرضــيات عــن الســوق‪ ،‬وتكــون يف املــدى‬
‫القصــري واملتوســط والطويــل ولكــن دقتهــا تكــون اكــرب يف املــدى القصــري وتتطلــب القيــام ابخلط ـوات‬
‫التالية‪:‬‬
‫‪ -‬تصميم استبانه جلمع البياانت الالزمة؛‬
‫‪ -‬تقرير الكيفية اليت ستدار مبوجبها االستبانة؛‬
‫اختيار عينة ممثلة جملتمع البحث؛‬ ‫‪-‬‬
‫حتليل نتائج اإلستبانة‪.‬‬ ‫‪-‬‬

‫▪ طريقة دلفي‪ :‬عمليـة احلصـول علـى اتفـاق بـني جمموعـة مـن اخلـرباء حـول تنبـؤ إبحـدى احلـوادث يف‬
‫املستقبل مع احملافظة علي سرية هويـة كـل عضـو مـن أعضـاء اجملموعـة‪ ،‬وإجـراء هـذه الطريقـة تتطلـب‬
‫ثالثة أنواع من املشاركني‪:‬‬
‫‪ -‬متخذو قرار التنبؤ وعددهم من ‪ 5‬إىل‪10‬؛‬
‫‪ -‬مساعدو متخذي قرار التنبؤ الذين يعدون سلسلة االستبياانت وتوزيعها علي أعضاء اللجنـة‬
‫السرية ومجع النتائج وتلخيصها وتقدميها ملتخذي القرار؛‬
‫‪ -‬اخلـ ـرباء‪ ،‬وه ــم األفـ ـراد ال ــذين يتس ــلمون االس ــتبانة وجييب ــون عليه ــا وتع ــد إج ــاابهتم م ــدخالت‬
‫ملتخذي القرار متهيدا إلجراء التنبؤ‪.‬‬
‫ب‪ -‬النماذج الكمية‪ :‬وهي مناذج رايضية وإحصائية تعتمد على منهج االستنباط ابستخدام البناء الرايضي أو‬
‫االستقراء‪ ،‬ومن أبرزها نذكر مايلي‪:‬‬
‫▪ حتليل السالسل الزمنية‪ :‬تستعمل هذه الطريقة إذا كان املنتج الذي سينتجه املشروع معروفا يف‬
‫السوق وابلتايل من اجل التنبؤ بكميات الطلب حسب هذه الطريقة‪ ،‬جيب الرجوع إىل املعطيات املاضية‬
‫حيث يعترب سلوك املنتج يف املستقبل مرآة عاكسة لسلوكه يف املاضي‪ ،‬كما تتأثر السلسة الزمنية مبتغريات‬
‫‪1‬‬
‫تتمثل يف‪:‬‬
‫‪ -‬تغريات االجتاه العام‪ :‬واليت تعكس التغريات يف سلوك الظاهرة يف املدى الطويل نسبيا وأتخذ‬
‫إما اجتاها تصاعداي أو تنازليا‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Régis Bourbonnais, Jean-Claude Usunier: prévision de vente théorie et pratique, 3ème Édition, economica,‬‬
‫‪Paris, 2001,P.41.‬‬

‫‪79‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ -‬تغريات مومسية‪ :‬وهي تغريات تتكرر بصفة منتظمة خالل وحدة من الزمن مثل التغريات يف كمية‬
‫املبيعات خالل مواسم األعياد واملناسبات‪.‬‬
‫‪ -‬تغريات عشوائية‪ :‬هي تلك التغريات اليت حتدث ألسباب عارضة أو طارئة يصعب التحكم فيها‬
‫(العوامل الطبيعية‪ ،‬األزمات االقتصادية‪)...‬‬
‫اهلدف من حتليل السلسلة الزمنية هو التعرف على أمناط تقلبها لتحسني دقة التنبؤ‪ ،‬ولذلك فان هذه الطريقة‬
‫تفقد من قيمتها إذا مل يكن هناك استقرار يف أمناط تقلب مكوانت السلسلة سواء كان االجتاه العام أو املومسية أو‬
‫غريها ومن بني الطرق املستخدمة للتنبؤ يف هذه احلالة طريقة املربعات الصغرى حيث نعتمد يف هذه احلالة على‬
‫الرسم البياين حيث ميثل العالقة بني كمية املبيعات أي اإليرادات أو الطلب على السلعة املدروسة والزمن‪ ،‬ومن‬
‫خالل ذلك حناول حتديد االجتاه العام الذي يسلكه املتغري من خالل الرسم ومنثله مبعادلة مطابقة‪ ،‬وهذا حسب‬
‫الشكل التايل‪ ،‬ابعتبار أن االنتشار الذي حصلنا عليه ميكن متثيله مبعادلة مستقيم‪.‬‬

‫الشكل رقم (‪ :)3-2‬خط االجتاه العام‬

‫الطلب‬

‫الزمن‬

‫املصدر‪https://www.jmasi.com/ehsa/time/times1a.html :‬‬

‫هذا الشكل عبارة عن متثيل لسلسلة زمنية أعطت هذا االنتشار النقطي والذي ميثل اجتاها عاما ملعادلة‬
‫مستقيم‪ ،‬حيث يكون جمموع مربعات احنرافات النقاط الواقعة أعلى املستقيم مساوية جملموع مربعات احنرافات‬
‫النقاط أسفل املستقيم غري انه ميكن أن ميثل االنتشار احملصل عليه إبحدى املعادالت التالية‪:‬‬

‫‪Y = a + bx‬‬ ‫‪ -‬معادلة خطية ابلشكل‪:‬‬

‫‪ -‬معادلة من الدرجة الثانية‪Y = a + bx + cx2 :‬‬
‫‪Y = aebx‬‬ ‫‪ -‬معادلة اسية ‪:‬‬
‫‪log Y = log a + bx‬‬ ‫‪ -‬معادلة لوغارمتية‪:‬‬

‫‪80‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫حيث متثل ‪Y‬الطلب على كمية املبيعات آي اإليرادات‪ ،‬و ‪ x‬متثل ترتيب السنة املراد التنبؤ ابلطلب فيها و ‪ a‬و‪b‬‬
‫هي ثوابت املعادلة اليت تبني اجتاهها وتغرياهتا‪.‬‬
‫وللحصول على هذه الثوابت نلجأ إىل استخدام طريقة املربعات الصغرى‪ 1‬واهلدف منها الوصول إىل جعل احنرافات‬
‫ذلك املستقيم عن البياانت احلقيقية أصغر ما ميكن‪ ،‬أي تقريبا يكون جمموع هذه االحنرافات يؤول إىل الصفر‪ ،‬ومن‬
‫أجل ذلك نستخرج الفروق بني النقاط الفعلية والنقاط اليت متثلها على املستقيم املرسوم يف الشكل السابق‪.‬‬
‫▪ حتليل االرتباط واالحندار‪ :‬إن قياس االرتباط يعتمد على قياس العالقة بني متغريين أو أكثر وحتديد اجتاهها‪،‬‬
‫والتحليل هنا يقوم على أساس وجود متغري اتبع ومستقل‪ ،‬فعند حتديد العالقة الرايضية بني املتغريين ومبعرفة‬
‫بياانت املتغري املستقل‪ ،‬فإنه يتم معرفة املتغري التابع‪.‬‬
‫إن ظاهرة طلب السلع مرتبطة مبتغريات مستقلة تؤثر فيها تسمى مبحددات الطلب‪ ،‬ولظاهرة الطلب‬
‫درجة استجابة للتغري النسيب يف هذه احملددات تسمى ابملرونة‪ ،‬وابلتايل يوجد ارتباط بني ظاهرة الطلب على‬
‫السلع واخلدمات وحمددات هذا الطلب قد يكون هذا االرتباط قوي أو ضعيف‪ ،‬ومن بني هذه احملددات‬
‫أسعار السلع املعنية وأسعار السلع املنافسة هلا أو البديلة أو املكملة وكذلك املداخيل واألذواق وعدد‬
‫املستهلكني‪..‬اخل‪.2‬‬
‫ميكن دراسة العالقة بني هذه الظاهرة وحمدداهتا ابستخدام العديد من األدوات اإلحصائية‪ ،‬ومن بني‬
‫هذه األدوات املتعلقة ابالرتباط م عامل بريسون لالرتباط البسيط‪ ،‬معامل االرتباط املتعدد‪ ،‬معامل االرتباط‬
‫اجلزئي‪.‬‬
‫أما مناذج االحندار اليت تصور العالقة بني الظاهرة والعوامل املؤثرة فيها (مبيعات املؤسسة مثال) جندها‬
‫تصور هذه العالقة يف شكل بياين أو جربي‪ ،‬ومن بني هذه النماذج منوذج االحندار اخلطي فهناك االحندار‬
‫اخلطي البسيط والذي يتكون من متغري مستقل واحد ومتغري اتبع عبارة عن خط مستقيم ومعادلة من‬
‫الشكل‪:‬‬
‫𝒙𝒃 ‪𝒚 = 𝒂 +‬‬
‫حيث ‪ y‬املتغري التابع و ‪ x‬املتغري مستقل أما ‪ b،a‬ثوابت يتم حتديدها‪.‬‬
‫كما هناك االحندار اخلطي املتعدد الذي يتكون من عدة متغريات مستقلة يعتمد عليهم املتغري التابع ( مثال‬
‫املبيعات أي كمية الطلب على منتجات املشروع)‪ .‬وتكون صورته ابملعادلة التالية‪:‬‬
‫‪Y=ax1+bx2+c‬‬
‫حيث ‪ c، b، a‬ثوابت يتم حتديدها‪ ،‬و ‪ x2،x1‬متثل املتغريات املستقلة و‪ Y‬املتغري التابع‪ .‬وهناك أيضا منوذج‬
‫االحندار غري اخلطي‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Bourbonnais .R, Usunier .C,op.cit, P.35.‬‬
‫‪ 2‬حسني بلعجوز‪ ،‬اجلودي صاطوري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.50.‬‬

‫‪81‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫‪1‬‬
‫هذه النماذج ابلرغم من مساعدهتا يف حتديد الطلب إال أن عليها العديد من املآخذ أمهها‪:‬‬
‫‪ -‬إن هذه النماذج أتخذ ابملتغريات الكمية ولكنها هتمل املتغريات النوعية؛‬
‫‪ -‬قدرة هذه النماذج يف تفسري سلوك الظاهرة حمدودة لكوهنا مبنية على افرتاضات يتوقع حدوثها وليست‬
‫مؤكدة احلدوث؛‬
‫‪ -‬يتوقف دور النماذج عند حتليل البياانت وتقدمي املعلومات اليت تساعد يف احلكم على اجلدوى التسويقية؛‬
‫‪ -‬على هذا األساس يتدخل خرباء اجلدوى وبناء على هذه التفسريات اليت تقدمها النماذج ابإلضافة إىل‬
‫قراءة العوامل النوعية مما ميكن تفسري سلوك الظاهرة ابحلكم عليها مستقبال‪.‬‬
‫ج‪ -‬النماذج االقتصادية‪ :‬ميكن التمييز بني نوعني أساسيني من هذه النماذج ومها‪:‬‬
‫▪ متوسط استهالك الفرد‪ :‬تستند هذه الطريقة إىل حصر بياانت ومعلومات عن االستهالك الفعلي‪ ،‬يف‬
‫السنة او السنوات السابقة وكذلك تقدير عدد السكان املرتبط هبا وابلتايل استخراج متوسط استهالك‬
‫الفرد من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫االستهالك الفعلي يف سنة معينة‬
‫متوسط استهالك الفرد =‬
‫عدد السكان يف تلك السنة‬
‫جتدر اإلشارة هنا إىل أن هذا التقدير يكون مفيدا بصفة خاصة يف حالة السلع الضرورية وشائعة‬
‫االستهالك‪.‬‬
‫▪ املروانت‪ :‬وهي نوعان مرونة الطلب السعرية ومرونة الطلب الدخلية‪:‬‬
‫‪ -‬مرونة الطلب السعرية‪ :‬هي مقياس يقيس التغري النسيب يف الكمية املطلوبة من سلعة ما مقسوما‬
‫على التغري النسيب يف سعر تلك السلعة‪ ،‬أي أهنا تقيس التغري يف درجة استجابة الكمية املطلوبة‬
‫من سلعة ما للتغري ىف سعر السلعة وحتسب وفق العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑃 𝑄𝛥‬
‫= 𝒑𝑬‬ ‫∙‬
‫𝑄 𝑃𝛥‬
‫‪ -‬مرونة الطلب الدخلية‪ :‬هي التغري النسيب يف الكمية املطلوبة على التغري النسيب للدخل‪ ،‬أي أهنا‬
‫تقيس التغري يف درجة استجابة الكمية املطلوبة من سلعة ما للتغري يف الدخل وحتسب وفق‬
‫العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑌 𝑄𝛥‬
‫= 𝒓𝑬‬ ‫∙‬
‫𝑄 𝑌𝛥‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.51.‬‬

‫‪82‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫اثلثا‪:‬تنمية خطة املبيعات‬

‫إن تنمية خطة املبيعات تتضمن أربعة عناصر رئيسية‪ :‬التسعري وقنوات التوزيع واإلعالن والرتويج وذلك‬
‫‪1‬‬
‫ابإلضافة إىل األجور واحلوافز ملندويب البيع ونتناول فيما يلي هذه العناصر‪:‬‬
‫‪ .1‬خطة التسعري‪ :‬تؤثر قرارات التسعري يف كل أعمال املشروع من إيرادات ومصروفات وأرابح لذا جيب أن‬
‫تتضمن هذه اخلطة ما يلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬حتديد أهداف التسعري (هل لنمو املبيعات أو احملافظة على حصة املشروع يف السوق أو حتسنه‬
‫‪...‬اخل)؛‬
‫ب‪ -‬حتديد طريقة التسعري اليت ستتبع وإىل أي مدى سوف يرتبط السعر ابلتكلفة‪ ،‬وما مدى استخدام‬
‫األسعار السيكولوجية‪.‬‬
‫ج‪ -‬حتديد أنواع اخلصم اليت سيسمح هبا؛‬
‫د‪ -‬حتديد سياسة التسعري ‪ ،‬يعترب حتديد سياسة مناسبة أحد أهم القرارات اليت تواجه املسئولني عن‬
‫املشروع وقبل الوصول إىل قرار هنائي يف حتديد سعر سلعة معينة البد من أخذ النقاط التالية يف‬
‫االعتبار‪:‬‬
‫▪ أسعار بيع املنتجات املنافسة أو البديلة احمللية؛‬
‫▪ أسعار االسترياد للمنتجات املنافسة أو البديلة؛‬
‫▪ عمولة الوكالء ونسبة اخلصم للموزعني وأتثري ذلك على الدخل املتوقع؛‬
‫▪ نصيب منتجات املشروع من حجم الطلب الكلي أو السوق؛‬
‫▪ مدى أمهية السلعة ابلنسبة للمستهلك (سلعة ضرورية أو كمالية)‪.‬‬
‫ويالحظ أنه إذا كان املشروع املقرتح صغري احلجم نسبيا حبيث ال ميكنه التأثري يف سعر السوق‪ ،‬فإن السعر‬
‫املتوقع ابلنسبة لسلعة هذا املشروع يكون هو نفسه سعر السوق ومن بني الطرق اليت ميكن أن تستخدم يف التنبؤ‬
‫بسعر السوق تقدير املسار الزمين للسعر ابستخدام البياانت التارخيية املتاحة عنه واستخدامه يف التنبؤ يف حالة‬
‫الكمية املباعة‪ ،‬أو تقدير العالقة بني كمية املبيعات السوقية والسعر واستخدامها يف التنبؤ ابلسعر عن طريق‬
‫التعويض بكمية املبيعات السوقية املتوقعة‪ ،‬أما إذا كان املشروع املقرتح يتمتع مبقدرة احتكارية متكنه من التأثري يف‬
‫السعر السوقي‪ ،‬فإن السعر املتوقع يتحدد على أساس عنصرين‪:‬‬
‫التكلفة املتوسطة ومعدل الربح املستهدف‪ ،‬ويالحظ أن السعر يتعني أن يتناسب مع املقدرة الشرائية للفئات اليت‬
‫سوف تقدم على شراء السلعة‪ ،‬ويتعني أن يندرج مع خربة ومسعة املشروع‪ ،‬وهذه كلها عوامل تقيد من معدل الربح‬
‫احملدد مسبقا‪.‬‬

‫‪ 1‬صالح الدين حسن السيسي‪ :‬األسس العلمية والعملية لدراسات اجلدوى وتقييم املشروعات‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.53 .‬‬

‫‪83‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .2‬خطة الرتويج‪:‬‬
‫الرتويج هو عملية اتصال (مباشرة أو غري مباشرة) موجه إىل العمالء املباشرين أو املستهلكني النهائيني‪ ،‬كما‬
‫قد يكون موجها إىل مجاعات أخرى عامة خللق مناخ مالئم لتنمية وتدعيم املركز الرحبي للمشروع‪ ،‬وتتضمن خطة‬
‫الرتويج ما يلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬حتديد أهداف الرتويج (هل لزايدة أو احملافظة على نصيب املشروع من سوق السلعة؟ أم خلق‬
‫أو حتسني الوعي بعالمة السلعة؟ أم خللق املناخ املالئم للمبيعات يف املستقبل؟ أم خلق ميزة‬
‫تنافسية؟ وملن سيوجه الرتويج؟ (القطاعات السوقية اليت يستهدفها الربانمج التسويقي)‪.‬‬
‫ب‪ -‬حتديد منافذ التوزيع (سواء كانت داخل اجملتمع أو خارجه) كما حتدد وسائل النقل املمكنة سواء‬
‫كانت برية أو حبرية أو جوية وذلك نظرا ملا هلا من أمهية كبرية يف تسويق السلعة فال شك أن عدم‬
‫وجود منافذ توزيع كافية لتصريف منتجات املشروع من املمكن أن تكون عائقا أمام إقامته وميكن‬
‫التفرقة يف هذا الصدد بني نوعني من منافذ التوزيع‪ :‬منافذ مباشرة ( تسليم السلعة من املنتج إىل‬
‫املستهلك مباشرة) ومنافذ غري مباشرة ( وجود وسطاء أو وكالء ما بني املنتج واملوزع) وما هي طرق‬
‫الرتويج الواجب استخدامها؟ (البيع الشخصي – اإلعالن – تنشيط املبيعات) وما هو حمتوى‬
‫الرسالة الرتوجيية‪ ،‬وما هي ميزانية الرتويج التقديرية؟‪.‬‬
‫‪ .3‬خطة التوزيع‪:‬‬
‫قنوات التوزيع هي املسار الذي تتخذه السلعة لدى انتقال ملكيتها‪ ،‬ويشمل كل الوكاالت اليت تلعب دورا‬
‫هاما يف بيع السلعة وتشمل خطة التوزيع‪ :‬حتديد أهداف قنوات التوزيع وهل سيتبع أسلوب البيع املباشر؟ وما‬
‫هو نوع وعدد الوسطاء الواجب االستعانة هبم؟ وما هي املساعدات اليت سيقدمها املشروع ووسائل الرقابة اليت‬
‫سيمارسها عليهم؟ وما هو حجم اإلنفاق الواجب ختصيصه لتطوير ومراقبة قنوات التوزيع‪.‬‬
‫‪ .4‬خطة األجور واحلوافز لرجال البيع‪:‬‬
‫وخطة األجور واحلوافز جيب أن توضح طريقة احتساب دخول مندويب البيع‪( :‬املرتب الثابت أو املرتب‬
‫ابلعمولة أو املرتب الثابت والعمولة معا أو احلساب اجلاري أو املكافآت التشجيعية؟)‪.‬‬
‫املطلب الثاين‪ :‬الدراسات الفنية للمشاريع االستثمارية‬
‫متثل دراسة اجلوانب الفنية احملور األساسي ألي دراسة جدوى وهي متثل نقطة البداية لتقديرات التكاليف‬
‫الرأمسالية واملصاريف واإلنتاج والعمالة واإلدارة واختيار املوقع املالئم للمشروع واختيار الطريقة املالئمة لإلنتاج‪،‬‬
‫وحتديد متطلبات املشروع من العناصر األساسية ومدى توافرها وتقدير العمر االقتصادي للمشروع ووصف‬
‫للمشروع وتقدير تكاليف املشروع وبرانمج التنفيذ وأتثريات املشروع على البيئة‪.‬‬

‫‪84‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫وهتدف الدراسة الفنية للمشروع إىل إثبات جدواه الفنية‪ ،‬أي وجود املقومات األساسية لنجاحه من‬
‫الناحيتني التقنية واهلندسية‪ ،‬وأن التكنولوجيا املختارة للمشروع هي األنسب واألمثل فنيا واقتصاداي لتحقيق أهداف‬
‫املشروع‪.‬‬
‫وتشمل دراسة اجلدوى الفنية العديد من النواحي التقنية واهلندسية وأمهها‪:‬‬
‫‪ .1‬حتديد العمر االفرتاضي للمشروع‪ :‬ونوضح هنا ما يلي‬
‫أ‪ .‬يعرف العمر اإلنتاجي ألي أصل من األصول ابلقدرة على استمراره يف اإلنتاج بصرف النظر عن تكلفة‬
‫تشغيله وصيانته‪ ،‬أي رحبية هذا اإلنتاج‪.‬‬
‫ب‪ .‬ويعرف العمر االقتصادي ابلفرتة اليت ميكن فيها تشغيل املشروع بشكل اقتصادي مبعىن أن إيرادات‬
‫تشغيل املشروع أكرب من تكلفة تشغيله أي توجد رحبية من تشغيل هذا املشروع‪ ،‬وابلتايل ال يوجد دافع‬
‫حملاولة إحالل هذا األصل أبصل آخر‪ ،‬وتوجد ضرورة إلحالل أصول املشروع إذا كانت تكلفة صيانتها‬
‫أعلى من تكلفة إحالل األصل‪ ،‬كما أن للتقدم الفين أثره أيضا يف إحالل األصول اجلديدة حمل أصول‬
‫القدمية حيث ميكن لألصول اجلديدة إنتاج نفس الكمية بتكلفة أقل أو إنتاج كمية أكرب بنفس التكلفة‬
‫أو إنتاج منتج جبودة أعلى‪ ،‬وشراء أصل إنتاجي جديد أو استبدال أصل إنتاجي آبخر ينتج عنه تغريات يف‬
‫التدفقات النقدية ابإلضافة إىل أثره على اإلنفاق االستثماري‪.‬‬
‫كما أنه قد يرتتب على االستثمار يف أصول إنتاجية جديدة أو إحالل أصول إنتاجية أبخرى‪ ،‬زايدة رأس‬
‫املال العامل ملقابلة أية تغريات يف الطاقة اإلنتاجية اجلديدة‪.‬‬
‫‪ .2‬حتديد الطاقة اإلنتاجية للمشروع‪:‬‬
‫تعرف"الطاقة اإلنتاجية" أبهنا حجم أو عدد الوحدات اليت ميكن إنتاجها خالل فرتة زمنية معينة‪ ،‬وهناك‬
‫‪1‬‬
‫مصطلحان يستخدمان يف حتديد الطاقة اإلنتاجية ومها‪:‬‬
‫أ‪ .‬الطاقة اإلنتاجية االمسية القصوى‪ :‬وهي الطاقة اإلنتاجية املمكنة فنيا‪ ،‬وتتطابق غالبا مع الطاقة اإلنتاجية‬
‫التصميمية اليت يضمنها موردو اآلالت واملعدات حيث يعترب من الصعوبة الوصول إليها عمليا‪.‬‬
‫ب‪ .‬الطاقة اإلنتاجية العادية املمكنة‪ :‬وهي الطاقة اليت ميكن الوصول إليها يف ظروف العمل العادية بعد‬
‫األخذ يف االعتبار املعدات املركبة والظروف الفنية للمنشأة‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ومن الناحية النظرية والتقنية ميكن حتديد الطاقة اإلنتاجية على أساس العالقة التالية‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Hamdi.K : Analyse des projets et leur financement, Collection Entreprise, Alger , P.08.‬‬
‫‪Nieulau.M: Méthodes d’organisation et planification industrielle, Centre de universitaires, Paris,‬‬
‫‪2‬‬

‫‪2000, P.155.‬‬

‫‪85‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫𝑖𝐹‬
‫= 𝑖𝑃𝐶‬
‫𝑖𝑇‬
‫حيث 𝑖𝑃𝐶 الطاقة اإلنتاجية للمشروع‪ ،‬و 𝑖𝐹 احلجم الساعي املتوفر سنواي يف الوحدة االنتاجية‪ ،‬أما 𝑖𝑇‬
‫الوقت الالزم إلنتاج وحدة واحدة‪.‬‬
‫وانطالقا من هذه العالقة ميكن معرفة حجم طاقة اإلنتاج للمشروع‪ ،‬وعليه جيب االهتمام اجليد هبذه املسائل‬
‫حىت ال تطرح مشكلة رفع وتطوير هذه الطاقات يف األمد القصري‪.‬‬
‫‪ .3‬حتديد الطاقة واختيار عملية اإلنتاج واآلالت واملعدات‪:‬‬
‫يعترب اختيار التكنولوجيا املناسبة املدخل األساسي لدراسة اجلوانب الفنية حيث تتحدد مبوجبها‬
‫عمليات وطرق التشغيل‪ ،‬ووسائل وآالت اإلنتاج وابلتايل إجراء التحليالت الفنية للمشروع (حجم العمالة‪،‬‬
‫املدخالت الصناعية ‪ ،‬املباين واملنشآت ‪..‬اخل) ويتم اختيار وحتديد االحتياجات من اآلالت واملعدات يف‬
‫دراسة اجلدوى على أساس الطاقة اإلنتاجية للمنشأة وتكنولوجيا اإلنتاج املختارة‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫وعموما فان حتديد نوع التكنولوجيا املختارة يكون على أساس عدة اعتبارات أبرزها‪:‬‬
‫‪ -‬العامل املادي والذي حيدد بدرجة كبرية اختيار التكنولوجيا‪ ،‬فالتكنولوجيا املعقدة احلديثة تعترب‬
‫مكلفة ابملقارنة ابلتكنولوجيا املتوسطة والبسيطة‪.‬‬
‫‪ -‬املواد األولية اليت يستخدمها املشروع ونشري هنا أن عملية اإلنتاج ترتكز على مواد أولية وعوامل‬
‫إنتاج حملية تستلزم تكنولوجيا معينة‪ ،‬قد تكون أكثر مردودية من بديل آخر يعتمد على املواد‬
‫املستوردة واليت تعمل على ربط املؤسسة ابخلارج لفرتات غري حمددة وما يرتتب عن ذلك من‬
‫تبعية‪.‬‬
‫‪ -‬فعالية التكنولوجيا ومدى استعماهلا من طرف املؤسسة األم نظرا لكون التكنولوجيا اجلديدة واليت‬
‫ما زالت يف بدايتها أي مل تنل التجربة الكافية عمليا قد تنطوي على أوجه قصور مل تكتشف‬
‫بعد‪.‬‬
‫‪ .4‬اختيار املوقع‪:‬‬
‫متثل عملية اختيار وحتديد موقع املشروع من القرارات األساسية واملهمة يف الدراسة الفنية للمشروع‪،‬‬
‫فعدم اختيار املوقع املناسب للمشروع قد يكون عائقا كبريا أمام إقامته وقد يكون حىت سببا يف تكبد‬
‫خسائر‪ ،‬وعليه فان عملية تقييم املواقع البديلة عملية ابلغة األمهية فقد يكون ملوقع ميزة القرب من األسواق‬
‫بينما يكون ملوقع آخر ميزة القرب من مصادر املواد األولية‪ ،‬واملوقع اآلخر ميزة توفر اليد العاملة‪ ،‬لذلك جيب‬
‫تقييم املواقع البديلة من مجيع النواحي حىت ميكن اختيار أفضلها‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ومن أهم العوامل املؤثرة يف حتديد املوقع املالئم للمشروع ما يلي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Yachir.F : Analyse empirique des flux d’importation des techniques, Technologie et industrialisation en‬‬
‫‪Alger,198‬‬

‫‪86‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫أ‪ .‬طبيعة املشروع نفسه‪:‬‬

‫يالحظ أن طبيعة املشروع نفسه تفرض قيودا على املناطق اليت ميكن أن يقام فيها فاملشروعات السياحية‬
‫عادة ما تقام يف مناطق معينة كالشواطئ أو املناطق األثرية‪ ،‬وابلطبع ال يصلح أي مكان آخر إلقامتها واملشروعات‬
‫امللوثة للبيئة كصناعات األمسنت وبعض الصناعات الكيماوية ال تصلح أن تقام يف املناطق اآلهلة ابلسكان‪ ،‬وإمنا‬
‫يفضل إقامتها يف مناطق خارج العمران ميكن التخلص فيها من املخلفات الصناعية بسهولة وهكذا‪.‬‬
‫ب‪ .‬طبيعة الرتبة‪:‬‬
‫تتطلب بعض املشروعات الزراعية تربة من نوع خاص وال تصلح يف بعض أنواع الرتبة األخرى‪ ،‬كما تتطلب‬
‫بعض املشروعات الصناعية اليت تؤدي فيها العمليات اإلنتاجية إىل اهتزازات عنيفة ومستمرة إىل أنواع صلبة من‬
‫الرتبة‪ ،‬وهكذا فإن طبيعة الرتبة قد حتدد موقع املشروع‪.‬‬
‫ج‪ .‬مدى القرب من مصادر املواد األولية ومنافذ التوزيع‪:‬‬
‫غالبا ما يفضل املوقع الذي جيعل إمجايل تكلفة النقل من مصادر املواد األولية إىل املصنع ومن املصنع إىل‬
‫منافذ التوزيع عند حدها األدىن‪.‬‬
‫يالحظ بوجه عام أنه غالبا ما يكون من األوفر إقامة املشروعات اليت تستخدم مواد خام ثقيلة وبكميات‬
‫كبرية (ويتبق ى منها خملفات بنسبة عالية) ابلقرب من مصادر املواد اخلام‪ ،‬مثال ذلك إقامة مصانع السكر ابلقرب‬
‫من مزارع قصب السكر وإقامة مصانع األمسنت ابلقرب من املناطق اليت يتوافر فيها احلجر اجلريي‪.‬‬
‫كذلك احلال ابلنسبة للمشروعات اليت تستخدم مواد خام سريعة التلف‪ ،‬ومن انحية أخرى غالبا ما يكون‬
‫من األوفر اقتصاداي إقامة املشروعات اليت تؤدي عمليات التصنيع فيها إىل زايدة حجم أو وزن املنتج بدرجة كبرية‬
‫ابلقرب من السوق‪ ،‬مثال ذلك مصانع املشروابت الغازية واملرطبات‪.‬‬
‫د‪ .‬مدى توافر اخلدمات األساسية‪:‬‬
‫من العوامل األخرى احملددة ملوقع املشروع مدى توافر اخلدمات األساسية كالطاقة الكهرابئية وغريها من‬
‫مصادر القوى احملركة واملياه وشبكة النقل واملواصالت واملدارس واملستشفيات واملساكن وما مل تتوافر هذه اخلدمات‬
‫فقد تضطر بعض املشروعات الكبرية إىل إقامة وحدات توليد كهرابء خاصة هبا وإقامة مساكن ووحدات صحية‬
‫للعاملني فيها‪ ،‬ومتلك أسطول نقل خاصا هبا‪.‬‬
‫كما حتتاج بعض املشاريع إىل إقامتها ابلقرب من الصناعات املكملة هلا‪ ،‬مثال ذلك إقامة مصنع إنتاج‬
‫ورق ابلقرب من مصانع السكر الستخدام بقااي قصب السكر يف إنتاج لب الورق‪.‬‬

‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪ 1‬عبد القادر حممد عطية ‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.104-102.‬‬

‫‪87‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫ه‪ .‬مدى توافر األرض اليت يقام عليها املشروع أبسعار رمزية‪:‬‬
‫تقدم احلكومة األرض يف بعض احلاالت جماان أو أبسعار رمزية لتشجيع املشروعات على التوطن يف‬
‫بعض املناطق أو التخصص يف بعض اجملاالت‪.‬‬
‫‪ .5‬احتياجات املشروع من املواد واملدخالت الصناعية‪:‬‬
‫تشمل املواد األولية املواد الصناعية الوسيطة املواد املساعدة (التعبئة والتغليف) اإلمدادات اخلدمات واملرافق‬
‫العامة ( الكهرابء واملاء والوقود)‪ ،‬وعند حتديد احتياجات املشروع من املواد اخلام واملدخالت الصناعية يتعني تقدير‬
‫الكميات املطلوبة من كل نوع‪ ،‬وحتديد أسعارها ومصادر احلصول عليها‪ ،‬وكذلك وضع برانمج لإلمدادات هبدف‬
‫تقدير تكاليفها السنوية واليت بدورها متثل بندا أساسيا يف تقديرات اإلنتاج السنوي‪.‬‬
‫‪ .6‬احتياجات القوى العاملة‪:‬‬
‫وذلك هبدف تقدير تكلفتها من انحية‪ ،‬ومقارنة ما يلزم من عمال وموظفني مع هيكل القوى العاملة املتوافرة‬
‫يف منطقة املشروع من انحية أخرى‪ ،‬حيث تسهل هذه املقارنة تقييم احتياجات التدريب لتأهيلها ويتم ختطيط‬
‫القوى العاملة يف كل قسم من أقسام املشروع مع حتديد االحتياجات من العمال واملوظفني وفقا للوظائف اآلتية‪:‬‬
‫العمال اإلنتاجية (مشرفون‪ ،‬عمال مهرة‪ ،‬عمال شبه مهرة‪ ،‬وغري مهرة)‪.‬‬
‫العمالة اخلدمية (عمال الصيانة‪ ،‬النقل‪ ،‬الرقابة وضبط اجلودة‪ ،‬املوظفون‪ ،‬مدراء‪ ،‬إداريون ومسؤلو مبيعات‪،‬‬
‫املدراء)‪.‬‬
‫يعتمد تقدير احتياجات املشروع من القوى العاملة على التكنولوجيا املختارة وابلتايل اآلالت واملعدات‪،‬‬
‫حيث تقدير العمالة اإلنتاجية املباشرة وفقا لعدد اآلالت واملعدات املستخدمة‪ ،‬مث تقدر العمالة اخلدمية واإلشرافية‬
‫واإلدارية طبقا ملعايري خاصة لكل قطاع صناعي مع األخذ يف االعتبار مستوى املهارة واإلنتاجية للعمالة احمللية عند‬
‫استخدام هذه املعايري‪ ،‬كما ميكن االستعانة مبوردي اآلالت واملعدات عند إجراء هذه التقديرات ‪..‬وجيب حتديد‬
‫مستوايت املهارة املطلوبة لكل قسم‪ ،‬وكذلك يتعني التمييز بني التكاليف املتغرية والثابتة لألجور والرواتب‪ ،‬وبني‬
‫القوى العاملة احمللية واألجنبية‪ ،‬وعند حساب تكاليف األجور والرواتب جيب إضافة تكاليف البنود التالية‪:‬‬
‫اإلجازات السنوية واملرضية ‪ -‬التدريب – تكاليف الضمان االجتماعي واملزااي والرعاية الصحية – منح السكن‬
‫‪1‬‬
‫والتكاليف اليت ترتتب على التوظيف – الضرائب املفروضة على املرتبات‪.‬‬
‫‪ .7‬تقدير العمر االقتصادي للمشروع‪:‬‬
‫تستلزم كل دراسات اجلدوى ضرورة تقدير العمر االقتصادي للمشروع‪ ،‬ويتعني التفرقة بني العمر اإلنتاجي‬
‫(الفين) والعمر االقتصادي للمشروع أما عن العمر اإلنتاجي فهو يشري إىل تلك الفرتة اليت يستمر فيها املشروع‬

‫‪1‬‬
‫‪Djuatio.E : Management des Projets Technique d’évaluation: analyse choix et planification, Harmattan‬‬
‫‪innoval , Paris , France , 2004 , P.18‬‬

‫‪88‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫صاحلا لإلنتاج مع استمرار عملية الصيانة بغض النظر عن العائد االقتصادي الصايف احملقق منه وفيما يتعلق ابلعمر‬
‫االقتصادي فهو يشري إىل تلك الفرتة اليت يكون فيها تشغيل املشروع جمداي اقتصاداي‪.‬‬
‫وعموما ميكن القول أن العمر االقتصادي للمشروع ينتهي عندما يصبح من األوفر اقتصاداي‬
‫إحالل منتجات حديثة أو فنون إنتاجية متقدمة أو أصول جديدة حمل بدائلها القدمية املستخدمة يف‬
‫املشروع ويتأثر العمر االقتصادي للمشروع بعوامل كثرية منها معدل سرعة التغري يف التكنولوجيا السائدة‪،‬‬
‫ومدى استقرار البيئة االقتصادية العامة والبيئة السياسية احمليطة ابملشروع ومدى استقرار ممويل قطع الغيار‬
‫واألجزاء‪.‬‬
‫‪ .8‬وصف املشروع‪ :‬ويتضمن ما يلي‬
‫▪ أهم املنتجات الرئيسية والثانوية واملواصفات الفنية هلا؛‬
‫▪ الطاقة اإلنتاجية للمشروع من كل منتج؛‬
‫▪ املراحل الفنية اليت متر هبا العملية اإلنتاجية لكل منتج مع تقدمي وصف لكل منها؛‬
‫▪ إعداد الرسومات والتصميمات اهلندسية للمشروع‪.‬‬
‫‪ .9‬التكاليف الرأمسالية للمشروع‪:‬‬
‫وتتمثل يف املبالغ اليت تستثمر يف أصول الزمة إلمتام العملية اإلنتاجية ملدة دورة إنتاجية على األقل وهي‬
‫‪1‬‬
‫تتكون من األيت‪:‬‬
‫أ‪ .‬قيمة األرض شاملة تكلفة إعدادها وتسويتها‪:‬‬
‫حتدد مساحة األرض حسب التصميم املقرتح للمشروع ويعتمد سعر األرض على التسهيالت‬
‫واالمتيازات اليت متنحها الدولة يف املناطق الصناعية‪ ،‬أو على أسعار السوق اخلاصة للعرض والطلب‪ ،‬وجيب‬
‫إضافة كافة الرسوم واملصاريف املرتتبة على شراء وتسجيل األرض أو نقل ملكيتها‪ ،‬كما جيب إضافة كافة‬
‫تكلفة متهيد األرض وتسويتها وتعبيد الطريق إليها وزراعتها وإدخال نظام الصرف الصحي‪ ،‬وكل هذه‬
‫األعمال تعتمد على احلالة اليت توجد عليها األرض عند شرائها‪.‬‬
‫ب‪ .‬تكلفة املباين واإلنشاءات‪:‬‬
‫جيب إعداد تقديرات لتكاليف األعمال املدنية واملباين مع مراعاة طبيعة املوقع والظروف احمليطة به‪،‬‬
‫والتكنولوجيا واملعدات املختارة وتنقسم املباين واإلنشاءات املدنية إىل‪ :‬مباين املصنع الرئيسية‪ ،‬املباين املساعدة‬
‫( الصيانة‪ ،‬املخترب‪ ،‬غرف اآلالت املساعدة)‪ ،‬املخازن واملستودعات لإلمداد واملنتجات وقطع الغيار‪ ،‬مباين‬
‫اإلدارة‪ ،‬املباين السكنية للعاملني‪.‬‬

‫حمـمد أمين عبد اللطيف عشوش‪ :‬األصول العلمية لدراسة جدوى مشاريع االستثمار‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪. 2000 ،‬ص‪.55.‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪89‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫ج‪ .‬تكلفة املعدات واآلالت‪:‬‬

‫تشتمل قائمة اآلالت واملعدات على مجيع املاكينات املتحركة والثابتة ومعدات اإلنتاج والتصنيع‪ ،‬واملرافق‬
‫املرتبطة هبا حيث ميكن تصنيفها إىل‪ :‬معدات اإلنتاج‪ ،‬املعدات امليكانيكية‪ ،‬املعدات الكهرابئية‪ ،‬أدوات‬
‫التحكم‪ ،‬وسائل النقل‪ ،‬آالت أخرى مساعدة‪ ،‬أاثاثت وجتهيزات مكتبية‪ ،‬ويتم تقدير تكاليف اآلالت‬
‫واملعدات املستوردة على أساس التكلفة‪ ،‬يضاف إليها النقل البحري والتأمني‪ ،‬والتفريغ‪ ،‬والرسوم اجلمركية‪،‬‬
‫والنقل الداخلي حىت وصوهلا إىل املوقع وجيب إضافة تكاليف الرتكيب من مواد وعمالة ومصاريف خرباء‬
‫الرتكيب‪ ،‬كذلك جيب إعداد قائمة ابالحتياجات من قطع الغيار والعدد واألدوات وتوضح أسعارها‬
‫وتكلفتها‪.‬‬
‫د‪ .‬مكوانت أخرى‪:‬‬
‫وهي تتضمن رسوم االستشارات الفنية واهلندسية وتصميم املباين‪ ،‬رسوم استخدام التقنية وبراءات‬
‫االخرتاع‪ ،‬األعمال املطلوبة خارج ابب املصنع من إمدادات مواسري املياه خمصصات احتياطية للطوارئ‪،‬‬
‫خمصصات ملقابلة زايدة األسعار‪.‬‬
‫‪ .10‬تكاليف التشغيل‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫وتتمثل يف تكاليف تشغيل املشروع خالل العملية اإلنتاجية‪ ،‬ومن أهم عناصرها‪:‬‬
‫أ‪ .‬تكاليف املواد األولية؛‬
‫ب‪ .‬تكاليف الطاقة احملركة والوقود؛‬
‫ج‪ .‬أحور العمال؛‬
‫د‪ .‬تكاليف الصيانة وقطع الغيار؛‬
‫ه‪ .‬تكاليف التسويق؛‬
‫و‪ .‬مصروفات أخرى‪.‬‬
‫حتتسب تكاليف التشغيل بغض النظر عما إذا كانت قد مت سداد قيمتها نقدا أم أبجل‪.‬‬
‫وتوجد هناك طريقتان للتنبؤ بتكاليف التشغيل خالل سنوات العمر االقتصادي للمشروع‪:‬‬
‫الطريقة األوىل‪ :‬حتديد الكميات املتوقع استخدامها من كل عنصر من عناصر اإلنتاج على أساس حجم اإلنتاج‬
‫املتوقع يف كل سنة من سنوات العمر االقتصادي للمشروع‪ ،‬مث حتديد األسعار املتوقعة هلذه العناصر‪ ،‬ويضرب‬
‫الكميات يف األسعار ميكن احلصول على التكاليف املتوقعة لعناصر اإلنتاج املختلفة وإبضافة عناصر التكاليف‬
‫األخرى اليت تقدر كنسب من إمجايل التكاليف السابقة أو كمبالغ إمجالية‪ ،‬ميكن احلصول على تكاليف التشغيل‬
‫املتوقعة خالل سنوات العمر االقتصادي‪.‬‬

‫‪ 1‬عبد املطلب عبد احلميد‪ :‬دراسات اجلدوى االقتصادية و اختاذ القرارات االستثمارية‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ .2004 ،‬ص‪.63.‬‬

‫‪90‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫أما الطريقة الثانية‪ :‬فهي التنبؤ بتكاليف التشغيل بصورة إمجالية وذلك ابالعتماد على التكاليف التارخيية‬
‫للمؤسسات املماثلة للمشروع حمل التقومي‪ ،‬وتصلح هذه الطريقة يف احلالة اليت ينتج فيها املشروع سلعة قائمة من‬
‫قبل‪ ،‬ويالحظ يف هذا الصدد أن تكاليف التشغيل تتحدد بعاملني أساسني‪ :‬أوهلما هو حجم اإلنتاج‪ ،‬واثنيهما‬
‫أسعار املدخالت‪.‬‬
‫‪ .11‬استكمال صياغة البياانت‪:‬‬
‫ويتم ذلك ابلشكل املطلوب إلجراء دراسات اجلدوى الفنية وخاصة يف اجملاالت التالية‪:‬‬
‫أ‪ .‬األساليب الفنية البديلة ومزااي وعيوب كل منها؛‬
‫ب‪ .‬حتيد املواصفات الفنية الالزم توافرها؛‬
‫ج‪ .‬إمكانية تطويع األساليب الفنية‪.‬‬
‫أ‪ .‬األساليب الفنية البديلة ومزااي وعيوب كل منها‪:‬‬
‫ويتم يف هذه املرحلة التأكد من توافر البياانت التالية‪ :‬توصيف تفصيلي لكل بديل من البدائل‪ ،‬دراسة‬
‫ملزااي وعيوب كل بديل واملشاكل الفنية اليت واجهته أو حيتمل أن تواجهه يف مرحلة التشغيل‪ ،‬مصادر احلصول‬
‫على األساليب الفنية وأسلوب وشروط احلصول عليها وعلى املعرفة الفنية املرتبطة هبا‪ ،‬األحجام اليت ميكن‬
‫التعامل هبا مع كل أسلوب‪ ،‬التكلفة املالية املرتبطة بكل نوع يف مرحليت اإلنشاء والتشغيل‪.‬‬
‫ب‪ .‬حتديد املواصفات الفنية الالزم توافرها‪:‬‬
‫ويعين ذلك أن يتم وضع املواصفات اليت جيب توافرها يف األسلوب الفين حىت ميكن استخدامه‪ ،‬ويتم‬
‫وضع هذه املواصفات اعتمادا على اخلربة الطويلة للفنيني واملشاكل اليت واجهوها حمليا وإملامهم إبمكانيات‬
‫وظروف التشغيل احمللي وذلك على ضوء مواصفات ودرجة جودة املنتج املقرتح‪ ،‬ظروف التنمية االقتصادية‬
‫األساليب الفنية املستخدمة يف االقتصاد القومي‪ ،‬التوازن الداخلي للعمليات اإلنتاجية‪ ،‬التكامل الفين مع‬
‫املشروعات األخرى‪.‬‬
‫ج‪ .‬إمكانية تطويع األساليب الفنية‪:‬‬
‫لقد صممت معظم األساليب الفنية لتطبيق يف اقتصادايت خمتلفة عن اقتصادايت الدول النامية‪،‬‬
‫وميكن يف كثري من احلاالت تطويع هذه األساليب لكي تتماشى مع خصوصيات االقتصادايت الوطنية‪.‬‬
‫‪ .12‬جدول تنفيذ املشروع‪:‬‬
‫ويعترب من اجلوانب األساسية يف الدراسة الفنية‪ ،‬حيث جيب إعداد جدول واقعي يبني اخلطوات‬
‫املختلفة لتنفيذ‪ ،‬والفرتة الزمنية اليت تستغرقها كل خطوة منها ويشمل ذلك‪:‬‬
‫أ‪ -‬حتديد اخلطوات املختلفة لتنفيذ بدءا من اختاذ قرار االستثمار وحىت البدء ابلتشغيل األوىل؛‬
‫ب‪ -‬توضيح الربانم ج الزمين الذي يربط اخلطوات املختلفة يف إطار منط منسجم لألنشطة املتداخلة يف بعضها‬
‫البعض‪ ،‬وجيب هتيئة مباين املصنع واملباين امللحقة به واملرافق األساسية يف الوقت املناسب لرتكيب‬

‫‪91‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫اآلالت واملعدات‪ ،‬وتوفري القوى العاملة املدربة لتشغيل املصنع عند اكتماله‪ ،‬ابإلضافة إىل توفري‬
‫مستلزمات اإلنتاج األساسية والثانوية وابلقدر الالزم‪ ،‬ويف الوقت املناسب للبدء يف التشغيل التجرييب‪.‬‬
‫‪ .13‬مشاكل التشغيل‪:‬‬
‫تواجه املشروعات قبل وخالل تشغيلها عدة مشاكل نوجزها فيما يلي‪:‬‬
‫أ‪ .‬مشاكل تسويقية نتيجة لقصور يف نظام التسويق؛‬
‫ب‪ .‬مشاكل فنية تتعلق ابلتخطيط ونقل التكنولوجيا واآلالت واملعدات وتشغيلها؛‬
‫ج‪ .‬مشاكل إدارية بسبب عدم كفاءة إدارة املشروع؛‬
‫وحيث إننا بصدد دراسة اجلوانب الفنية للمشروعات‪ ،‬فإننا سوف نتناول فيما يلي وبصورة موجزة‬
‫مشاكل التشغيل الفنية‪.‬‬
‫‪ .1‬مشاكل ما قبل التشغيل‪:‬‬
‫إن كثريُا من مشاكل التشغيل ترجع أساسا إىل مرحلة التخطيط والتنفيذ‪ ،‬حبيث تؤثر سلبا على أداء‬
‫‪1‬‬
‫املشروع مما ينعكس على رحبيته وموقفه املايل وفيما يلي يغض هذه املشاكل‪:‬‬
‫أ‪ .‬عدم الدقة يف دراسة اجلدوى‪:‬‬
‫وخاصة عند اختيار البدائل لألسباب اآلتية‪:‬‬
‫▪ الرتكيز على النواحي املالية أي أن اختيار البديل يتم على أساس االعتمادات املالية املتاحة بدال عن‬
‫البديل الذي حيقق أهداف املشروع؛‬
‫▪ الرتكيز على اجلوانب الفنية واالقتصادية وإمهال النواحي اإلدارية‪ ،‬واالجتماعية‪ ،‬والثقافية والبيئية؛‬
‫▪ عدم واقعية تقديرات تكاليف االستثمار‪.‬‬
‫ب‪ .‬األخطاء التصميمية‪ :‬وذلك يف النواحي اآلتية‬
‫▪ تصميم املشروع ال يتماشى مع احتياجات الظروف احمللية؛‬
‫▪ عدم دقة املواصفات الفنية أو عدم اختيار املوقع املناسب؛‬
‫▪ عدم وجود التفاصيل الكافية لتصميمات املشروع‪ ،‬مما يتطلب إجراء تعديالت كثرية يف املراحل‬
‫الالحقة؛‬
‫▪ عدم وجود ختطيطات بديلة ملواجهة الطوارئ أو التأخري يف التنفيذ؛‬
‫▪ إمهال توفري االعتمادات ملواجهة التضخم‪ ،‬وارتفاع األسعار ومستوى الرواتب واألجور‪ ،‬واليت تؤثر‬
‫على تكاليف املشروع اإلمجالية‪.‬‬
‫ج‪ .‬عدم كفاءة التنفيذ‪ :‬مما يؤدي إىل إطالة مدة التنفيذ وابلتايل حتميل املشروع تكاليف إضافية غري‬
‫متوقعة‪ ،‬وذلك لألسباب التالية‪:‬‬

‫‪ 1‬صالح الدين حسن السيسي‪ :‬األسس العلمية والعملية لدراسات اجلدوى وتقييم املشروعات‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.69.‬‬

‫‪92‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ عدم استخدام مقاولني أكفاء؛‬

‫▪ عدم كفاءة املدير التنفيذي للمشروع؛‬
‫▪ عدم وجود مواصفات كافية للمعدات؛‬
‫▪ أتخري يف تسليم اآلالت واملعدات؛‬
‫▪ عدم وجود العمالة الكافية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ .2‬مشاكل التشغيل واإلنتاج‪ :‬تتلخص املشاكل اليت تواجه التشغيل واإلنتاج يف اآليت‪:‬‬
‫▪ عدم االهتمام أو إتباع نظم خمططة للصيانة مما يزيد من التوقفات واألعطال اليت تؤثر على إنتاجية‬
‫املشروع؛‬
‫▪ عدم كفاءة العاملني سواء كانوا يف أقسام اإلنتاج أو يف أقسام الصيانة مما يؤدي إىل اخنفاض‬
‫اإلنتاجية؛‬
‫▪ عدم إتباع التعليمات اخلاصة بتشغيل اآلالت واملاكينات واألجهزة املختلفة ابلطريقة الصحيحة‪،‬‬
‫أو عدم الدراية ابلتشغيل السليم‪ ،‬مما يؤدي إىل زايدة اهتالك املعدات وحاجتها املستمرة للصيانة؛‬
‫▪ عدم التخطيط السليم لربامج اإلنتاج مما يزيد من التوقفات غري املربرة ويؤثر سلبا على أداء املشروع؛‬
‫▪ عدم توافر مستلزمات اإلنتاج وقطع الغيار؛‬
‫▪ عدم االهتمام أبعمال اإلحالل والتجديد لآلالت واملعدات‪ ،‬مما يزيد من متطلبات الصيانة‬
‫واستهالك قطع الغيار وينعكس ذلك على تكاليف اإلنتاج؛‬
‫▪ عدم كفاءة طريقة ختزين مستلزمات اإلنتاج وقطع الغيار واملنتجات املصنعة‪ ،‬أو عدم وجود املساحة‬
‫أو املعدات الكافية‪ ،‬مما يزيد من نسبة الفاقد ويعطل اإلنتاج‪.‬‬
‫املطلب الثالث‪ :‬الدراسة املالية للمشاريع االستثمارية‬
‫تعد دراسة اجلدوى املالية أحد أعمدة صناعة القرار االستثماري الرشيد‪ ،‬فهي تعترب من أخطر مراحل دراسة‬
‫قدما يف املشروع وقياس رحبية املشروع من الناحية‬
‫اجلدوى واليت يتم على أساسها اختاذ القرار االستثماري ابملضي ً‬
‫التجارية وحتديد مصادر التمويل وهيكل هذا التمويل املقرتح للمشروع‪.‬‬
‫وتتوقف دراسة اجلدوى املالية على نتائج الدراسة التسويقية من خالل حتديد حجم وقيمة املبيعات املتوقعة‪،‬‬
‫ونتائج الدراسة الفنية واهلندسية اليت حتدد قيمة كل من التكاليف االستثمارية وتكاليف اإلنتاج‪ ،‬وهنا أييت دور‬
‫الدراسة املالية يف حتليل النتائج اخلاصة ابلدراسات السابقة وتوضيح التدفقات النقدية الداخلة واخلارجة عرب عمر‬
‫املشروع املقرتح‪ ،‬ومعرفة ما إذا كان صايف التدفقات النقدية ابملوجب أم ابلسالب‪.‬‬
‫كما تساهم دراسة اجلدوى املالية يف حبث اهليكل التمويلي األمثل للمشروع حمل الدراسة من خالل مدى‬
‫توافر املوارد املالية الالزمة إلقامة وتشغيل املشروع يف األوقات املناسبة بتكلفة معقولة ‪ ،‬كما تقيس مدى قدرة‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.71.‬‬

‫‪93‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫املشروع على الوفاء ابلتزاماته عرب العمر اإلنتاجي له‪ ،‬وقدرته على اسرتداد تكلفة االستثمارات خالل فرتة اسرتداد‬
‫مقبولة‪ ،‬وحتقيق التوازن بني االحتياجات املالية الالزمة ومصادر احلصول عليها‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫وتتناول الدراسة املالية النواحي التالية‪:‬‬
‫أوال‪ :‬دراسة اهليكل املايل للمشروع‬
‫‪ .1‬حتليل اهليكل التمويلي للمشروع؛‬
‫‪ .2‬حتديد تكلفة األموال؛‬
‫‪ .3‬حتديد نسب السيولة واجلدارة االئتمانية؛‬
‫‪ .4‬مراحل دراسات اجلدوى املالية‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬تقدير اإليرادات والتكاليف املتوقعة للمشروع‬
‫‪ .4‬مراحل دراسات اجلدوى املالية‪ :‬ومتر دراسات اجلدوى املالية بعدة مراحل على النحو التايل‪:‬‬
‫أوال‪ :‬إعداد القوائم املالية‪.‬‬
‫اثنية‪ :‬اختيار املعايري املالئمة للتطبيق‪.‬‬
‫اثلثا‪ :‬تطبيق املعايري وإعداد التوصيات‪.‬‬

‫املبحث الثالث‪ :‬دراسة اجلدوى من وجهة نظر الرحبية الوطنية ومن املنظور اإلسالمي‬
‫إن التمييز بني الرحبية التجارية اخلاصة والرحبية االقتصادية العامة يعود أساسا إىل التمييز يف مفهوم الرحبية بني‬
‫املصلحة الفردية (الذاتية) واملنفعة اجلماعية (العامة)‪ ،‬حيث تربز يف الذاتية الرحبية التجارية (اخلاصة) ويف اجلماعية‬
‫الرحبية العامة (الوطنية)‪ ،‬من خالل هذا املبحث سوف حناول التطرق بشيء من التفصيل لدراسة اجلدوى من‬
‫وجهة نظر الرحبية الوطنية وكذا دراسة اجلدوى من املنظور اإلسالمي واليت أصبحت مطلبا ملحا نظرا للتطور الكبري‬
‫الذي عرفته صيغ التمويل اإلسالمي‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬دراسة اجلدوى من وجهة نظر الرحبية الوطنية‬
‫هتدف دراسة اجلدوى االقتصادية إىل حتليل الكفاءة اإلنتاجية للمشروع بعيدا عن أي تدخالت خارجية قد‬
‫حتد من مقدرته على رفع مستوى رحبيته إىل املستوى احملتمل‪ ،‬أو قد تعينه على االستمرار رغم اخنفاض مستوى‬
‫أدائه وحىت ميكن حتقيق هذا اهلدف يتعني استخدام ما يسمى ابألسعار االقتصادية يف تقومي رحبية املشروع بدال من‬
‫األسعار السوقية اليت تستخدمها دراسة اجلدوى املالية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬خطوات دراسة اجلدوى الوطنية‬
‫إن من أهم خطوات دراسة اجلدوى االقتصادية ما يلي‪:‬‬

‫‪ 1‬حمـمد عثمان إمساعيل محيد‪ :‬أساسيات دراسة اجلدوى االقتصادية و قياس خماطر االستثمار‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪ .1988 ،‬ص‪.77.‬‬

‫‪94‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .1‬التعريف ابألسعار االقتصادية وأسباب احنراف األسعار السوقية عن األسعار االقتصادية‪:‬‬

‫ميكن تعريف السعر االقتصادي لسلعة ما أبنه ذلك السعر الذي يعكس التكلفة احلقيقية اليت يتحملها أفراد‬
‫اجملتمع نتيجة إلنتاج وحدة إضافية من هذه السلعة‪ ،‬واملنفعة احلقيقية اليت يكتسبها أفراد اجملتمع نتيجة الستهالك‬
‫وحدة إضافية من هذه السلعة ويتحدد على أساسهما أي أن‪:‬‬
‫السعر = التكلفة احلدية احلقيقية = املنفعة احلقيقية مقومة بوحدات نقدية‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫يعترب سعر التوازن ابلسوق احلرة سعرا اقتصاداي ابملفهوم السابق إذا حتقق عدد من الشروط اليت من أمهها‪:‬‬
‫أ‪ .‬وجود عدد كبري من املستهلكني واملنتجني يف السوق مبا يضمن صغر وزن كل وحدة استهالكية أو إنتاجية‬
‫حبيث ال ميكن ألي منها التأثري على السعر يف صاحلها ويف صاحل اآلخرين ويتضمن هذا الشرط عدم وجود‬
‫أي تكتالت احتكارية على جانب املنتجني أو املستهلكني ميكن من خالهلا التأثري على السعر حبيث ينحرف‬
‫عن التكلفة احلقيقية أو املنفعة احلقيقة؛‬
‫ب‪ .‬عدم وجود تدخل حكومي يف السوق احلرة يؤثر على السعر إما بطريقة مباشرة أو غري مباشرة؛‬
‫ج‪ .‬جتانس وحدات السلعة لضمان وجود سعر واحد هلا وذلك ألن عدم التجانس يقتضي وجود أكثر من‬
‫سعر لنفس السلعة؛‬
‫د‪ .‬عدم وجود أي منافع خارجية حيصل عليها البعض من السلعة خارج نطاق السوق دون أن يدفع مقابل‬
‫هلا‪ ،‬وعدم وجود أي تكاليف خارجية يتحملها أفراد آخرون غري املنتجني خارج نطاق السوق ويتضمن هذا‬
‫الشرط عدم وجود أي آاثر للسلعة خارج نطاق السوق دون أن يدفع مقابل هلا‪ ،‬وعدم وجود أي تكاليف‬
‫خارجية يتحملها أفراد آخرون غري املنتجني خارج نطاق السوق ويتضمن هذا الشرط عدم وجود أي أاثر‬
‫للسلعة خارج نطاق السوق ال يعكسها سعر السوق؛‬
‫ومما سبق يتضح أنه إذا توافرت الشروط السابقة فإن األسعار السوقية ميكن اعتبارها أسعارا اقتصادية‪،‬‬
‫ويف هذه احلالة لن خيتلف حتليل اجلدوى التجارية عن حتليل اجلدوى االقتصادية ولكن هذا أمر اندر ما حيدث‪،‬‬
‫فكثريا ما تنحرف األسعار السوقية عن األسعار االقتصادية ألسباب عديدة أمهها‪ :‬التدخل احلكومي يف السوق‬
‫(فرض ضريبة غري مباشرة أو منح إعانة سعرية‪ ،‬فرض حد أقصى أو أدىن للسعر‪ ،‬فرص رسم مجركي على الواردات‪،‬‬
‫املمارسات االحتكارية)‪.‬‬
‫‪ .2‬وجود أاثر خارجية للمشروعات‪:‬‬
‫قد يرتتب على إقامة بعض املشروعات حدوث تلوث ابلبيئة مما يسبب أضرارا لآلخرين‪ ،‬وتعترب هذه األضرار‬
‫نوعا من التكاليف االجتماعية اليت ال تنعكس آاثرها يف األسعار السوقية نظرا ألن املنتجني ال يدفعون مقابال‬
‫مباشرا هلا‪ ،‬ويالحظ يف هذه احلالة أن األسعار السوقية تكون أقل من األسعار االقتصادية‪.‬‬

‫‪ 1‬زهية حوري‪ :‬تقييم املشروعات يف الدول النامية ابستخدام طريقة اآلاثر‪ ،‬أطروحة لنيل شهادة الدكتوراه‪ ،‬حتت إشراف‪ :‬د‪ .‬حمـمد سحنون‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة منتوري‪،‬‬
‫قسنطينة‪ ،‬اجلزائر‪ ،‬سبتمرب ‪.2007‬ص‪.89.‬‬

‫‪95‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫من انحية أخرى قد يرتتب على إقامة بعض املشروعات حدوث منافع خارجية ألفراد آخرين دون أن يدفعوا‬
‫مقابال نقداي عن هذه املنافع ألصحاب املشروعات وتعترب هذه منافع اجتماعية إضافية ال تنعكس أاثرها يف‬
‫األسعار السوقية للمنتجات‪.‬‬
‫‪ .3‬التضخم النقدي‪ :‬إذا قامت احلكومة إبصدارات نقدية جديدة ومتتالية لتغطية العجز املستمر يف ميزانيتها‬
‫دون أن يصاحب ذلك زايدة بنفس النسبة يف الناتج احلقيقي من خمتلف السلع واخلدمات فإن هذا من شأنه أن‬
‫يؤدي الرتفاع متواصل يف أسعار السلع واخلدمات‪ ،‬ومثل هذا االرتفاع املستمر يف األسعار يرتتب عليه زايدة يف‬
‫رحبية املشروعات دون أن يكون ذلك راجعا لتحسن حقيقي يف أدائها‪ ،‬ومن مث فإن حتركات األسعار السوقية‬
‫ضمن موجات التضخم النقدي ال تعكس تغريات املنفعة احلقيقية أو التكلفة احلقيقية ألفراد اجملتمع‪ ،‬وابلتايل‬
‫فهي تنحرف عن األسعار االقتصادية احلقيقية ابملفهوم الذي عرفناه سابقا‪ .‬ويالحظ يف هذا الصدد أنه حىت إذا‬
‫ارتفعت أسعار خدمات عناصر اإلنتاج بنفس نسبة الزايدة يف أسعار منتجات املشروع فإن صايف عائد املشروع‬
‫سوف يزداد بنفس معدل التضخم وإذا أردان احلصول على الربح احلقيقي يتعني قسمة الربح النقدي على الرقم‬
‫القياسي لألسعار‪.‬‬
‫نلخص مما سبق إىل أن األسعار السوقية يف ظل موجات التضخم النقدي ال تعرب عن األسعار االقتصادية‬
‫ابملفهوم احلقيقي‪ ،‬ولعزل أثر التضخم هناك طريقتان‪ :‬األوىل أن حنصل أوال على صايف العائد احلقيقي مث ختصمه‬
‫بسعر الفائدة احلقيقي أو ما يقوم مقامه حيث‪ :‬سعر الفائدة احلقيقي = سعر الفائدة االمسي – معدل التضخم ‪.‬‬
‫والثانية هو أن نستخدم صايف العائد النقدي ابألسعار اجلارية وخنصمه ابستخدام سعر الفائدة األمسى‬
‫حيث‪ :‬سعر الفائدة االمسي = سعر الفائدة احلقيقي ‪ +‬معدل التضخم‪.‬‬
‫‪ .4‬الفرق بني دراسات اجلدوى التجارية واالقتصادية‪:‬‬
‫قد يكون من املفيد هنا أن نركز على أهم الفروق بني دراسات اجلدوى التجارية ودراسات اجلدوى‬
‫‪1‬‬
‫االقتصادية وذلك فيما يلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬تتم دراسات اجلدوى التجارية من وجهة نظر املستثمر وعلى مستوى املشروع‪ ،‬وهتدف إىل قياس‬
‫قدرة املشروع على اسرتداد االستثمارات‪ ،‬وحتقيق معدل عائد مناسب‪ ،‬بينما تتم دراسات اجلدوى‬
‫االقتصادية من وجهة نظر اجملتمع‪ ،‬وهتدف إىل قياس مدى مسامهته يف حتقيق أهداف التنمية‬
‫االقتصادية واالجتماعية؛‬
‫ب‪ -‬يتم يف دراسات اجلدوى التجارية قياس وتقدير اآلاثر املباشرة املرتبطة ابملشروع‪ ،‬بينما هتتم دراسات‬
‫اجلدوى االقتصادية بقياس وتقدير اآلاثر الكلية للمشروع على االقتصاد القومي سواء كانت مباشرة‬
‫أم غري مباشرة؛‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.102.‬‬

‫‪96‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫ج‪ -‬عند تقدير اإليرادات والتكاليف املختلفة فإن دراسات اجلدوى املالية تستخدم أسعار السوق ألهنا‬
‫من وجهة نظرها تعكس التكلفة أو اإليراد الذي سيحصل عليه أو يتحمله املستثمر‪ ،‬غري أن‬
‫دراسات اجلدوى االقتصادية ترى أن سعر السوق ال يعكس التكلفة أو املنفعة احلقيقية املوازية‬
‫للتضحية أو العائد الذي حيصل عليه اجملتمع؛ ولذلك تتجه إىل استخدام أسعار أخرى تعكس‬
‫القيمة االقتصادية للتكاليف واملنافع وهي األسعار االجتماعية؛‬
‫د‪ -‬لتحقيق التجانس وأخذ تكلفة رأس املال يف احلسبان تعتمد دراسات اجلدوى التجارية على‬
‫استخدام سعر الفائدة التجاري كأساس للخصم أو مثن لرأس املال‪ ،‬إال أنه من وجهة نظر االقتصاد‬
‫القومي ال يعكس سعر الفائدة التجاري السلم التفصيلي للمجتمع يف احلاضر واملستقبل األمر الذي‬
‫يتطلب استبداله بسعر خصم اجتماعي؛‬
‫ه‪ -‬ال هتتم دراسات اجلدوى التجارية بشكل كبري بقياس اآلاثر اخلارجية للمشروع‪ ،‬بينما هتتم دراسات‬
‫اجلدوى االقتصادية بقياسها يف مرحلة اإلنتاج أو التوزيع أو االستهالك؛‬
‫و‪ -‬تستخدم دراسات اجلدوى التجارية وحدات النقد ابعتبارها معيارا للقيمة يعكس األسعار املتوقعة‬
‫دون أن توجه أي اهتمام إىل التوازن اإلقليمي أو إعادة توزيع الدخول‪ ،‬بينما تسعى دراسات‬
‫اجلدوى االقتصادية إىل استخدام أوزان ترجيحية تعكس أهداف اجملتمع يف هذه الناحية؛‬
‫ز‪ -‬تقتصر اهتمامات دراسات اجلدوى التجارية على عناصر التكاليف واإليرادات على مستوى‬
‫املشروع‪ ،‬بينما تتسع اهتمامات دراسات اجلدوى االقتصادية لتشمل دراسة أثر املشروع على املوازين‬
‫الوطنية‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬مراحل دراسات اجلدوى الوطنية‬
‫ومتر دراسات اجلدوى االقتصادية مبرحلتني مها‪ :‬استكمال البياانت الالزمة‪ ،‬وإعادة ترتيبها وتبويبها‬
‫‪ .1‬استكمال البياانت الالزمة‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫ومتثل البياانت التالية أهم البياانت اليت يتم استكماهلا أو حساهبا‪:‬‬
‫أ‪ .‬القيمة املضافة للمشروع‪:‬‬
‫حيتل هدف زايدة الدخل الوطين أمهية كبرية يف أهداف التنمية االقتصادية واالجتماعية سواء يف‬
‫الدول املتقدمة أو النامية‪ ،‬ومتثل القيمة املضافة اليت حتققها املشروعات األساس يف حساابت الناتج الوطين‬
‫اإلمجايل‪ ،‬وابلتايل فإن زايدة عدد املشروعات وزايدة القيمة املضافة اليت حيققها كل مشروع تؤدي إىل زايدة‬
‫الدخل الوطين‪ ،‬ومتثل القيمة املضافة الفرق بني قيمة اإلنتاج املتوقع سنواي هلذا املشروع وقيمة حصل عليه‬
‫اجملتمع نتيجة ختصيصه بعض موارده‪ ،‬ويتدفق هذا الفرق يف شكل دخول حيصل أفراد اجملتمع فيحصل‬

‫عبد القادر حمـمد عبد القادر عطية‪ :‬دراسات اجلدوى التجارية و االقتصادية و االجتماعية مع مشروعات ‪ ،BOT‬الدار اجلامعية‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪.2011‬ص‪.99.‬‬

‫‪97‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫العاملون على األجور‪ ،‬وحيصل املنظمون وأصحاب رأس املال على أرابح وحيصل املالك على ريع وحيصل‬
‫أصحاب القروض على فائدة وحتصل الدولة على الضرائب على أن ما يتم إنتاجه وبيعه يؤدي إىل نقص يف‬
‫قيمة األصول اليت تقوم هبذا اإلنتاج‪ ،‬ومن هنا فإنه إذا ما مت ختفيض القيمة املضافة بقيمة االهتالك السنوي‬
‫فإننا حنصل على (صايف القيمة املضافة)‪.‬‬
‫كذلك فإن جزءا من القيمة املضافة للمشروع قد يتجه للخارج إما يف شكل حتويالت جلزء من‬
‫أجور العاملني األجانب أو حتويالت ألرابح رؤوس األموال األجنبية املشاركة أو املقرتضة‪ ،‬وإذا ما مت‬
‫ختفيض القيمة املضافة هبذه التحويالت فإننا نصل إىل (القيمة املضافة الوطنية الصافية)‪ ،‬وهكذا ميكن‬
‫قياس أثر املشروع على الدخل القومي من خالل قياس القيمة املضافة هلذا املشروع‪.‬‬
‫ب‪ .‬التوازن اإلقليمي وإعادة توزيع الدخل‪:‬‬
‫كثريا ما جند أن متوسط الدخل لفرد وما يعكسه من مستوى معيشة وخدمات يف منطقة معينة‬
‫أو إقليم معني من أقاليم الدولة أقل أو أكثر من املتوسط العام لسكان الدولة‪ ،‬وقد يؤدي استمرار ذلك إىل‬
‫وجود فجوة حضارية بني املناطق األقل تقدما واملناطق األخرى‪ ،‬كما يدفع إىل اهلجرة املكثفة من هذه‬
‫املناطق على مناطق أو مدن أخرى وما يرتبط بذلك من مشاكل النمو احلضري‪ ،‬ويصبح هدفا من أهداف‬
‫التنمية االقتصادية واالجتماعية أن تعمل على إعادة التوازن النسيب بني اجلهات واألقاليم املختلفة‪ ،‬ويتم‬
‫عادة من خالل إعادة توطني بعض املشروعات أو إجياد عوامل جذب للمستثمرين يف هذه املناطق‪.‬‬
‫ج‪ .‬األثر على ميزان املدفوعات‪:‬‬
‫يعرب ميزان املدفوعات عن احلقوق والديون الناشئة بني بلد معني واخلارج نتيجة للمعامالت‬
‫الدولية مقومة ابلنقد واملستحقة الدفع خالل فرتة زمنية اصطلح على حتديدها بسنة‪ .‬ويسعى االقتصاد‬
‫الوطين ضمن أهدافه الرئيسة إىل حتقيق التوازن أو ختفيض العجز يف ميزان املدفوعات؛ لذلك تلقي‬
‫املشروعات اليت حتقق فائض تصدير أو إحالل حمل واردات أمهية كبرية يف اقتصادايت الدول النامية‪ .‬ويرتك‬
‫املشروع آاثره املباشرة على النقد األجنيب من خالل استرياده لبعض املكوانت االستثمارية‪ ،‬وكذلك بعض‬
‫اخلامات ومستلزمات اإلنتاج‪ ،‬ومن خالل تصديره الكلي أو اجلزئي للمنتجات‪ ،‬كما يرتك آاثرا غري مباشرة‬
‫من خالل إنتاج املشروع ملنتجات حتل حمل الواردات أو من خالل ختفيض بعض اخلامات ومستلزمات‬
‫اإلنتاج اليت كانت تصدر للخارج وسيتم استخدامها ابملشروع‪.‬‬
‫د‪ .‬تنمية املوارد البشرية وفرص العمل‪:‬‬
‫وختتلف أولوية هذا اهلدف على املستوى الوطين ابختالف حجم املوارد البشرية املتاحة ومستوى‬
‫املهارات العملية والفنية للقوى القادرة على العمل والراغبة فيه وكذلك الطلب عليها‪ ،‬فكلما يؤدي تنفيذ‬
‫املشروع إىل إجياد فرص عمل جديدة فإنه يتأثر بعض القوى العاملة ونوعيتها‪.‬‬

‫‪98‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫ويف جمال حتديد أثر املشروع على فرص العمل البد أن نفرق بني العمالة املباشرة واليت متثل فرص‬
‫العمل املرتتبة على املشروع واملرتبطة به‪ ،‬والعمالة غري املباشرة ويعتمد تقدير العمالة املباشرة على حجم اإلنتاج‬
‫املتوقع‪ ،‬حجم الطاقة اإلنتاجية خدمات اإلنتاج‪ ،‬أما العمالة غري املباشرة فهي متثل فرص العمل اليت يرتبها‬
‫قيام املشروع ابلنسبة للمشروعات األخرى اليت ترتبط عملياهتا اإلنتاجية بنشاطه سواء يف جمال الصناعات أو‬
‫القطاعات املغذية للمشروع ابملواد ومستلزمات اإلنتاج أو املستخدمة ملنتجاته أو اليت تقوم بتقدمي اخلدمات‬
‫له أو للعاملني به‪.‬‬
‫ه‪ .‬اآلاثر غري املباشرة للمشروع‪:‬‬
‫املشروع هو وحدة إنتاجية يف حميط املشروعات األخرى يؤثر فيها ويتأثر هبا‪ ،‬وهتتم دراسات اجلدوى‬
‫االقتصادية بقياس هذه اآلاثر فقيام مشروع يف منطقة ما قد يؤدي إىل وجود آاثر غري مباشرة خلفية تتمثل‬
‫يف اعتماد املشروع على مشروعا ت أخرى يف توفري اخلدمات ومستلزمات اإلنتاج وهي متثل اآلاثر املرتتبة‬
‫واملرتبطة ابملشروع املقرتح إال أن هذه اآلاثر األولية اخللفية قد ترتب آاثرا أخرى اثنوية تتمثل يف حاجة‬
‫املشروعات اليت ستوفر اخلامات واملستلزمات إىل مشروعات أخرى أو توسعات أخرى أو تسمح ابستخدام‬
‫طاقات عاطلة أخرى مل تكن مستخدمة وابملثل قد يؤدي قيام املشروع املقرتح إىل وجود آاثر غري مباشرة‬
‫أمامية فيتم إنشاء مشروع أو مشروعات تستخدم منتجات هذا املشروع كسلع وسيطة يف عملياهتا اإلنتاجية‪،‬‬
‫أو أن يتم التوسع يف مشروعات قائمة أو استخدام طاقات عاطلة هبا وهو ما ميثل آاثرا أمامية أولية‪ ،‬كما أن‬
‫هذه املشروعات أو التوسعات أو استخدام الطاقات العاطلة قد يؤدي إىل ضرورة إنشاء طاقات إنتاجية‬
‫أخرى أو التوسع يف طاقات قائمة‪ ،‬ويصبح على فريق دراسات اجلدوى حتديد هذه اآلاثر األمامية واخللفية‪،‬‬
‫وحتديد مدى ارتباط املشروع هبذه اآل اثر وتقديرها وإضافتها إىل النفقات أو املنافع اخلاصة ابملشروع وفقا‬
‫لطبيعتها‪.‬‬
‫و‪ .‬اآلاثر اخلارجية للمشروع‪:‬‬
‫قد يؤدي قيام املشروع إىل آاثر خارجية بعضها يضيف منافع للمشروعات احمليطة أو البيئة احمليطة‪،‬‬
‫وبعضها يضيف أعباء وتكاليف اجتماعية‪ ،‬فمن اآلاثر االجيابية جند أن قيام مشروع يف منطقة ما قد يؤدي‬
‫إىل ختفيض تكلفة النقل ملشروعات جماورة كانت تعتمد يف توفري احتياجاهتا من اخلامات ومستلزمات اإلنتاج‬
‫على إنتاج مشروعات أخرى على مسافات بعيدة‪ ،‬وقد يؤدي قيام هذا املشروع وما يتضمنه من استثمارات‬
‫هيكلية إىل إنشاء طريق ممهد أو إقامة كوبري يفيد املشروعات األخرى وخيفض تكلفة النقل هلا أو يؤدي إىل‬
‫عمر إنتاجي أطول لوسائل النقل‪ ،‬ولكن قد يكون للمشروع املقرتح آاثر خارجية سالبة تضيف أعباء‬
‫وتكاليف مثل ارتفاع التكلفة السنوية لتشغيل مشروع آخر لو كان املشروعان يستخدمان عنصر إنتاج واحد‬
‫حمدود الكمية ومبا يؤدي إىل ارتفاع أسعاره‪ ،‬أيضا يف حالة املشروعات امللوثة للبيئة نتيجة انتشار األدخنة أو‬
‫تسرب املخلفات إىل مصادر املياه وما يرتبط بذلك من زايدة التكاليف ملكافحة هذا التلوث أو لعالج‬

‫‪99‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫املواطنني وغريها من اآلاثر اليت جيب تقديرها وإضافتها إىل اإليرادات أو التكاليف وفقا لطبيعتها وآاثرها على‬
‫اجملتمع‪.‬‬
‫‪ .2‬إعادة ترتيب وتبويب البياانت‪:‬‬
‫بعد انتهاء اخلطوات السابقة يكون قد جتمع أمام فريق دراسات اجلدوى جمموعة كبرية من البياانت‬
‫منها بياانت دراسات اجلدوى املالية وما مت استكماله من بياانت الحقة‪ ،‬وألن هذه البياانت البد أن تعرب‬
‫عن وجهة نظر االقتصاد الوطين فإن أوىل مراحل معاجلتها هو إعادة تبويبها وترتيبها على هذا األساس‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫وتطبيق األسعار االجتماعية بدال من أسعار السوق على ما مت مجعه من بياانت‪.‬‬
‫ينتج املشروع منتجات متعددة من السلع واخلدمات يتجه بعضها إىل التصدير كما يتجه البعض‬
‫اآلخر إىل السوق املايل لإلحالل حمل الواردات كأداة إلشباع الطلب على منتجات مل تكن تشبع مبعدالت‬
‫أقل‪ ،‬ومتثل أسعار املنتجات أهم املتغريات يف تقدير اإليراد الكلي للمشروع‪ ،‬ونظرا لتعدد املنتجات تتعدد‬
‫‪2‬‬
‫أساليب تسعريها اقتصاداي على النحو التايل‪:‬‬
‫أ‪ -‬املنتجات اليت تدخل يف التجارة الدولية كصادرات‪ :‬تستخدم األسعار العاملية للتصدير‪ ،‬ومع‬
‫األخذ يف االعتبار الفروق األساسية يف اجلودة واالسم التجاري بني املنتج احمللي واملنتج اخلارجي‪،‬‬
‫كما تستخدم ال تكلفة لالسترياد يف تسعري املنتجات اليت حتل حمل الواردات حيث متثل األسعار اليت‬
‫كان سيتحملها االقتصاد الوطين لو مل يتم اإلنتاج‪.‬‬
‫ب‪ -‬املنتجات اليت ال تدخل التجارة الدولية‪ :‬يستخدم يف تسعريها‬
‫▪ أسعار السوق احمللي بعد أن يستبعد منها الضرائب واإلعاانت والرسوم بكافة أنواعها وبذلك يتم‬
‫تعديلها لتعكس القيمة االقتصادية؛‬
‫▪ أسعار املنتج الذي كان سيستخدمه اجملتمع لو مل يتم إنتاج املشروع؛‬
‫▪ التكلفة االجتماعية حمسوبة على أساس األسعار االجتماعية لعناصر اإلنتاج مع إضافة هامش‬
‫ربح له عالقة مبعدل النمو املستهدف للدخل الوطين‪.‬‬
‫املطلب الثاين‪ :‬دراسات اجلدوى من منظور إسالمي‬
‫من أهم األسباب اليت تدعو املستثمر إىل دراسة اجلدوى وتقييم املشروع االستثماري هو الرغبة يف‬
‫االطمئنان على فرص جناح املشروع والتعرف على مدى املخاطرة واحتماالت تعرض أمواله املستثمرة للخسارة‬
‫وبذلك يشكل هدف محاية األموال املستثمرة واحملافظة عليها أحد األسباب املوجبة لدراسات اجلدوى وتقييم‬
‫االستثمار‪ .‬ويعترب هذا اهلدف أساسياً ابلنسبة للتقييم من املنظور اإلسالمي فاملستثمر (يف اإلسالم) ليس أقل‬
‫حرصاً على محاية أمواله من املستثمرين اآلخرين‪ .‬بل أن هدف محاية وصون األموال أصالً من األصول اإلسالمية‬

‫‪ 1‬مـحمد عبد العزيز‪ :‬اجلدوى االقتصادية للمشروعات االستثمارية وقياس الرحبية التجارية والقومية‪ ،‬مكتبة اإلشعاع الفنية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2005 ،‬ص‪.102.‬‬
‫‪ 2‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.104.‬‬

‫‪100‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫اخلمسة اليت تدور حوهلا جممل أحكام الشريعة اإلسالمية السمحة (حفظ الدين والنفس والعقل والنسل واملال) وال‬
‫تقتصر أحكام الشريعة على جمرد حفظ املال من الضياع أو السرقة أو اإلسراف والتبذير بل تعدت ذلك إىل حفظ‬
‫املال عن طريق تنميته‪ ،‬وصيانة طرق كسبه وإنفاقه‪ ،‬وبذلك فإن على املشروع االستثماري أن خيضع للمعايري‬
‫والضوابط الشرعية أوالً قبل أن خيضع ملعايري الرحبية املالية أو غريها من املعايري اليت جيب أن تستند بدورها إىل األطر‬
‫الشرعية اليت حتكم هذا املوضوع‪.‬‬
‫أوال‪ :‬مفهوم دراسة اجلدوى من منظور إسالمي‬
‫ينظر لدراسة اجلدوى يف املنظور اإلسالمي على أهنا جمموعة من الدراسات اليت يتم إعدادها للحكم على‬
‫صالحية أو تقومي مشروع استثماري من عدة جوانب قانونية وتسويقية وفنية ومتويلية واقتصادية واجتماعية‪،‬‬
‫والوقوف على العوائد والتكاليف املتوقعة يف ضوء األهداف املرجوة خالل العمر االفرتاضي للمشروع‪ ،‬ويف إطار‬
‫‪1‬‬
‫املقاصد واألحكام واألولوايت الشرعية‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬مىت يكسب املشروع الصفة اإلسالمية؟‬
‫‪2‬‬
‫يكسب املشروع االستثماري الصفة اإلسالمية إذا توفرت فيه الصفات التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬مشروعية النشاط االقتصادي الذي يزاوله املشروع‪ ،‬وفقا ألحكام الشريعة اإلسالمية‪ ،‬حبيث اليكون‬
‫االستثمار يف نشاط ال يتوافق مع مبادئ الشريعة اإلسالمية؛‬
‫ب‪ -‬عدم تطبيق املشروع اإلسالمي ألية صيغ أو معامالت تتضمن الفوائد الربوية سواء يف ذلك احلصول على‬
‫دخول مشوبة ابلراب أو دفع مبالغ ربوية إىل الغري الن ذلك يعترب إقرارا بصحة املعامالت الربوية بشكل‬
‫ضمين‪ ،‬وهو ما حترمه الشريعة اإلسالمية؛‬
‫ج‪ -‬التزام املشروع االستثماري بتعاليم اإلسالم عند اختيار املوقع الذي يقام عليه حبيث ال يكون املوقع يسبب‬
‫أضرار للمواطنني‪ ،‬أو عند ختطيط املشروع وحتديد منط اإلنتاج والتكنولوجيا املستخدمة؛‬
‫د‪ -‬إتباع أسس وتعاليم اإلسالم يف السياسات اإلدارية اليت يزاوهلا املشروع مثل سياسات اختيار األيدي‬
‫العاملة وسياسات األجور وسياسات األسعار واإلنتاج وسياسات البيع والتسويق‪ ،‬والتمويل واحلوافز‪،‬‬
‫واالهتمام ابلعالقات اإلنسانية وخدمة اجملتمع؛‬
‫ه‪ -‬تطبيق صيغ االستثمار املتعارف عليها طبقا ألحكام الشريعة اإلسالمية مثل املشاركة واملضاربة واملراحبة‬
‫والتمويل االجياري‪ ،‬والقرض احلسن‪ ،‬والبيوع العاجلة واآلجلة‪...‬اخل‪.‬‬
‫و‪ -‬االهتمام ابألبعاد االجتماعية للنشاط االستثماري من حيث إنتاج السلع واخلدمات االجتماعية اليت ترتفع‬
‫رحبيتها االجتماعية مع اخنفاض رحبيتها املالية أو التجارية البحتة‪.‬‬

‫‪ 1‬أشرف حمـمد دوابه‪ :‬حنو دراسة جدوى إسالمية للمشروع‪ ،‬دار السالم للطباعة والنشر والتوزيع والرتمجة‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪ ،2008 ،‬ص‪.15.‬‬
‫‪ 2‬محدي عبد العظيم‪ :‬دراسات اجلدوى االقتصادية يف البنك اإلسالمي‪ ،‬املعهد العاملي للفكر اإلسالمي‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪ ،1996 ،‬ص‪.32.‬‬

‫‪101‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫ز‪ -‬االلتزام ابألولوايت اإلسالمية عند اختاذ القرارات االستثمارية وفقا لضوابط املصلحة اإلسالمية سواء على‬
‫مستوى املشروع أو على املستوى الوطين‪ .‬إذ يقدم االستثمار فيما هو ضروري على االستثمار فيما هو‬
‫من الكماليات ‪...‬اخل‪.‬‬

‫جتدر اإلشارة إىل أ نه ملا كانت القوانني الوضعية والشرائع السماوية تستهدف مجيعها صالح الفرد واجملتمع‬
‫وعدم إنفاق املال يف غري منفعة ومحاية املوارد االقتصادية للمشاريع واالقتصاد الوطين فان تلك القوانني والشرائع تقر‬
‫دراسات اجلدوى االقتصادية‪ ،‬وجتد فيها أداة هامة يف تنفيذ القاعدة الشرعية (الضرر وال ضرار)‪ ،‬وأن الضرر‬
‫األدىن ميكن احتماله لدفع الضرر األعلى‪ ،‬ومن مث فان ما ينفق من أموال على إعداد دراسات اجلدوى االقتصادية‬
‫للمشاريع اليت تثبت الدراسات عدم جدوى تنفيذها ميكن حتمله‪ ،‬جتنبا خلسائر كبرية يف حالة تنفيذ املشروعات‬
‫دون دراسة‪.‬‬

‫وإذا كان األمر كذلك فإن إعداد الدراسات االقتصادية ملشاريع ذات طابع إسالمي‪ ،‬أو مشاريع تتبع‬
‫أساليب وصيغ االستثمار اإلسالمية جيب أن يكون متفردا عن إعداد الدراسات االقتصادية اليت يتم إجراؤها‬
‫ملشاريع تقليدية ال تطبق األساليب والصيغ اإلسالمية يف االستثمار أو بعبارة أخرى‪ ،‬فإنه جيب إعداد دراسات‬
‫جدوى اقتصادية من منظور إسالمي‪.‬‬

‫‪102‬‬
‫الفصل الثاين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسات اجلدوى للمشاريع االستثمارية‬

‫خالصة‪:‬‬

‫تعد دراسات جدوى االستثمار عنواان لدراسات عديدة‪ ،‬بعضها يرتبط بدائرة املعارف االجتماعية مثل‬
‫دراسات اجلدوى القانونية و دراسات اجلدوى التسويقية‪ ،‬ودراسة اجلدوى االقتصادية والبعض اآلخر يرتبط بدائرة‬
‫املعارف التطبيقية مثل دراسة اجلدوى الفنية واهلندسية للمشاريع االستثمارية‪.‬‬

‫هتدف دراسات اجلدوى بصفه أساسية إىل حتديد صالحية املشروع من عده جوانب قانونية وتسويقية و فنية‬
‫ومالية واجتماعية‪ .‬فدراسة اجلدوى إذا حبث موسع لكافه جوانب وأاثر االستثمار مت توجيه هذا البحث إىل خدمة‬
‫املستثمر اخلاص أو العام‪ ،‬وتعتمد هذه الدراسة على جمموعه من األسس العلمية املستمدة من علوم االقتصاد‬
‫واإلدارة واحملاسبة وحبوث العمليات واليت تستخدم يف جتميع البياانت ودراستها وحتليلها هبدف تقييم املشاريع‬
‫االستثمارية‪.‬‬

‫وتتضمن دراسة جدوى املشاريع االستثمارية عدد من املراحل املتتابعة اليت ميكن إجيازها يف‪:‬‬

‫▪ ظهور فكره استثمارية بعد ما يتم التعرف على وجود فرصه استثماريه مالئمة؛‬
‫▪ دراسة اجلدوى املبدئية وهي عبارة عن دراسة علميه سريعة أولية غري متعمقة تعطي جمموعة من املؤشرات‬
‫واليت بناءا عليها يتقرر ما إذا كان من املصلحة ختصيص املوارد اليت حتتاجها دراسة اجلدوى التفصيلية أم‬
‫ال؛‬
‫▪ دراسة اجلدوى التفصيلية‪ :‬فإذا ما مت إثبات الصالحية املبدئية للفكرة أو املشروع االستثماري مت اختاذ قرار‬
‫إبعداد دراسات اجلدوى التفصيلية وتشمل‪ :‬دراسة الطلب على منتجات املشروع‪ ،‬الدراسة الفنية‪ ،‬الدراسة‬
‫االقتصادية‪ ،‬الدراسة التنظيمية واإلدارية‪ ،‬تقييم الرحبية التجارية أو الرحبية اخلاصة‪ ،‬تقييم الرحبية االقتصادية‬
‫للمشروع أو الرحبية االجتماعية‪.‬‬

‫دراسة جدوى االستثمار إذا تشمل جمموعة من الدراسات التخصصية املتكاملة اليت يتم إعدادها لتقرير صالحية‬
‫املشروع من نواحي عديدة وخمتلفة ابإلضافة إىل قياس ما حيققه املشروع من عوائد ومنافع ذاتيه أو اجتماعية‪.‬‬

‫‪103‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫متهيد‪:‬‬
‫عملية اختاذ القرار االستثماري عملية معقدة تتداخل فيها العديد من العوامل‪ ،‬وتتطلب توفر كم معترب من‬
‫املعلومات‪ ،‬وهذه العوامل واملعلومات تشكل يف جمملها ظروف اختاذ القرار‪ ،‬أي أن كل قرار مرتبط بظروف معينة‪،‬‬
‫وابلتايل فهو نسيب‪ ،‬وهو ما يعين أن العقالنية يف اختاذ القرارات حمدودة بظروف اختاذ القرار‪.‬‬
‫وحىت يتم اختاذ القرارات االستثمارية بصفة عقالنية‪ ،‬ينبغي مجع املعطيات املرتبطة هبا وحتليلها‪ ،‬وبعد ذلك‬
‫اختيار األسلوب املناسب ملعاجلتها‪ ،‬فاملعطيات املتوفرة‪ ،‬من حيث مدى مشوهلا ودقتها‪ ،‬واألسلوب أو األساليب‬
‫املعتمدة يف حل املشكلة املطلوب اختاذ القرار بشأهنا‪ ،‬يعتربان حمددان أساسيان للغاية اليت يصبوا إليها متخذ القرار‪،‬‬
‫أي إهنما حمددان للبديل األفضل من ضمن البدائل املتاحة‪ ،‬ومتثل القرارات املالية اهم أنواع القرارات اليت تتخذ على‬
‫مستوى املؤسسات‪ ،‬وهي تعد اإلطار األكثر استخداما لألدوات والنماذج الرايضية‪ ،‬حيث أن القرار املايل يرتبط‬
‫بصفة أساسية بكيفية االستخدام األمثل للموارد املالية واليت متتاز ابلندرة النسبية‪.‬‬
‫من خالل هذا الفصل سنقوم ابستعراض أهم األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف عملية تقييم‬
‫املشاريع االستثمارية مع الرتكيز على نقاط القوة ونقاط الضعف لكل اداة وذلك من خالل مايلي‪:‬‬
‫‪ -‬أوال يف ظل افرتاض أن الظروف غري احتمالية أي ظروف حمددة ومؤكدة‪ ،‬وتعترب مناهج تقييم املشروعات‬
‫االستثمارية يف ظل هذه الظروف هي املناهج الشائعة االستخدام يف احلياة العملية وذلك لبساطتها‬
‫وسهولتها‪ .‬حيث ترتكز هذه املناهج على التعبري عن املتغريات األساسية واليت تؤثر على التكاليف‬
‫واإليرادات واملستلزمات االستثمارية على أساس تقديرات ذات رقم وحيد وهذا من خالل مطالب املبحث‬
‫األول؛‬
‫‪ -‬اثنيا يف ظل ظروف املخاطرة واليت تعترب احلوادث املستقبلية غري أكيدة‪ ،‬وإمنا ترتبط ابحتماالت حتدد على‬
‫أساس تكرار هذه احلوادث يف املاضي واليت ميكن إعطائها قيما معينة تستعمل كقاعدة للتنبؤ‬
‫بسيناريوهات مستقبلية؛‬
‫‪ -‬اثلثا يف ظل ظروف عدم التأكد‪ ،‬واليت ال ميكن فيها إعطاء احتماالت بقيم معينة‪ ،‬ألنه من النادر أن‬
‫تتكرر نفس األحداث مستقبال ابلنسبة للمشروع االستثماري‪.‬‬

‫‪105‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫املبحث األول‪ :‬طرق تقييم املشاريع االستثمارية يف حالة التأكد‬

‫قبل التطرق إىل أهم املعايري والنماذج املستخدمة يف تقييم املشاريع االستثمارية ارأتينا أن نستعرض خمتلف‬
‫الظروف اليت يتخذ يف ظلها قرار االستثمار بشيء من التفصيل وذلك من خالل املطلب األول كمايلي‪:‬‬
‫املطلب األول‪ :‬بيئة وظروف اختاذ القرار االستثماري‬
‫تتعدد الظروف البيئية اليت يتم يف ظلها اختاذ القرارات‪ ،‬وختتلف تبعا لذلك حجم ونوع وطبيعة املعلومات‬
‫املتاحة يف كل مرحلة‪ .‬ويتم اختاذ القرار من خالل جمموعه من البياانت واملعلومات‪ ،‬هذه األخرية قد ختضع ألحد‬
‫‪1‬‬
‫الظروف التالية‪:‬‬
‫‪ -‬التأكد التام؛‬
‫‪ -‬املخاطرة؛‬
‫‪ -‬عدم التأكد‪.‬‬
‫أوال‪:‬التأكد التام )‪ :(certainty‬وهي الظروف اليت يفرتض أن تكون فيها كافة البياانت واملعلومات املتعلقة‬
‫املستقبل حمددة ومعلومة على وجه الدقة‪ ،‬وان متخذ القرار على علم اتم ابلظروف اليت سوف تتحقق يف املستقبل‪،‬‬
‫وال يوجد أي احتماالت لألحداث املتوقعة سواء كانت احتماالت ذاتيه (شخصية) أو احتماالت موضوعية‪ ،‬بل‬
‫هناك أتكد اتم لوقوع حدوثها‪ .‬كما يوجد انتج واحد فقط لكل حدث نظرا لوجود حالة واحدة من حاالت‬
‫الطبيعة‪.‬‬
‫اثنيا‪:‬ظروف املخاطرة وعدم التأكد‪ :‬حاالت عدم التأكد‪ ،‬هي احلاالت اليت تكون فيها املعلومات عن حاالت‬
‫الطبيعة معلومات احتماليه وليست مؤكده أو بتعبري آخر فان متخذ القرار ال يعلم بتأكد أي األحداث املمكنة اليت‬
‫سوف تقع حتدث فعال ولكنه قد يستطيع أن ينشئ توزيعا احتماليا مبنيا على دليل موضوعي مستمد من املاضي‬
‫أي على تكرارات نسبية إذا كان متخذ القرار يعتقد النفس القوى املؤثرة يف املشكلة مستمرة يف إنتاج آاثرها يف‬
‫املستقبل كما قد تبىن توزيعات احتمالية‪ ،‬حلاالت الطبيعة على التقديرات الذاتية ملتخذ القرار‪ .‬واالحتماالت الناجتة‬
‫توصف أبهنا احتماالت تتأثر خبربات ومعلومات متخذ القرار‪ .‬كما ميكن التمييز بني ظروف املخاطرة وعدم التأكد‬
‫كما يلي‪:‬‬
‫‪ .1‬يفرتض يف ظل ظروف املخاطرة أن متخذ القرار يعلم حباالت الطبيعة اليت ميكن أن حتدث يف املستقبل‬
‫وتؤثر يف العناصر و املعامل العامة للقرار وان يكون متخذ القرار قادرا على وضع احتماالت حلدوث كل‬
‫حاله من حاله الطبيعة‪.‬‬
‫كما مييز بني ظروف املخاطرة وظروف عدم التأكد كما يلي‪:‬‬
‫‪ 1.1‬ظروف املخاطرة‪ :‬هي تلك الظروف اليت تتعدد فيها حاالت الطبيعة أو األحداث اليت ميكن أن تتحقق‬
‫مستقبال وال يعرف متخذ القرار مقدما أي من تلك األحداث سيتحقق مستقبال غري أن لديه فكره كاملة‬

‫‪ 1‬حسني بلعجوز‪ :‬املدخل لنظرية القرار‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.110.‬‬

‫‪106‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫عن احتماالت حدوث تلك الظروف املستقبلية غري انه يشرتط أن تكون االحتماالت موضوعيه أي بناء‬
‫على توزيعات تكرارية‪.‬‬
‫‪ 2.1‬ظروف عدم التأكد‪ :‬حيث يتم تقسيمها إىل قسمني‪:‬‬
‫أ‪ -‬حالة اجلهل الكامل‪ :‬وهي احلالة اليت ال يوجد لدي متخذ القرار أي معلومات احتمالية بشان‬
‫األحداث املستقبلية ومن مث يكون غري قادر على وضع توزيع احتمايل لتلك األحداث احملتملة‪.‬‬
‫ب‪ -‬حاله اجلهل اجلزئي‪ :‬وهي احلالة اليت يكون فيها لدى متخذ القرار معلومات كافيه متكنه من‬
‫وضع احتماالت حلدوث األحداث والنواتج املختلفة‪ ،‬وأتخذ تلك االحتماالت شكل‬
‫احتماالت ذاتيه شخصيه وتلك االحتماالت ذات أمهيه كبريه يف عمليه اختاذ القرار‪.‬‬
‫‪ .2‬بينما يفرتض يف ظل ظروف عدم التأكد أن متخذ القرار يكون أو قد ال يكون على علم حباالت الطبيعة‬
‫املختلفة اليت تؤثر على القرار‪ ،‬أو أن يكون متخذ القرار قادرا أو غري قادر على وضع توزيع احتمايل‬
‫حلدوث كل حالة من حاالت الطبيعة‪.‬‬
‫من خالل هذا العرض فان ظروف املخاطرة وعدم التأكد تتصف بعدم توافر معلومات كاملة ومؤكده‬
‫عن املستقبل‪ ،‬وبناء على ذلك يتم اختاذ القرارات يف ظل ظروف املخاطرة وعدم التأكد حيث تكون الظروف‬
‫املتوقعة احلدوث مستقبال غري معروفه بدقه ولذا يتم إعداد جمموعة من االحتماالت تتعلق بظروف املستقبل‬
‫املتوقع احلدوث‪ ،‬وتؤدي طريقة إعداد هذه االحتماالت إىل نشوء إحدى احلالتني‪:‬‬
‫‪ -‬احلالة األوىل‪ :‬ظروف املخاطرة‪.‬‬
‫‪ -‬احلالة الثانية‪ :‬ظروف عدم التأكد‪.‬‬
‫‪ 1.2‬ظروف املخاطرة )‪ :(Risk‬هي اليت يتوفر فيها قدر من البياانت و يكون القرار انتج عن اخلربة السابقة‬
‫و يتم إعداد االحتماالت اخلاصة ابلظروف املتوقعة احلدوث مستقبال بناء على ما يتوفر من بياانت اخلربة‬
‫السابقة ولذا فان االحتماالت الناجتة تكون احتماالت موضوعيه مثل هذه احلالة تسمى حبالة أو ظروف‬
‫املخاطرة وتكون املخرجات معروفه بدرجه احتمالية‪.‬‬
‫‪ 2.2‬ظروف عدم التأكد )‪ :(Uncertainty‬هي اليت تتوفر فيها قدر من البياانت و املعلومات الناجتة من‬
‫واقع اخلربة املالية املاضية بتحقق أي ظرف من الظروف املتوقعة ويف مثل هذه احلالة ميكن إعداد‬
‫االحتماالت بطريقه ذاتية وتسمى ابالحتماالت الذاتية ويطلق على هذه احلالة ظروف عدم التأكد‪.‬‬
‫وقد قسم ‪ (Duncan) ‬معايري ظروف القرار حسب تغري بيئة القرار إىل‪:‬‬
‫▪ الظروف املعقدة البسيطة‪ :‬فالظروف البسيطة هي تلك الظروف اليت تكون فيها العوامل الواجب أخذها‬
‫بعني االعتبار عند اخذ قرارات قليلة وموجودة يف مراكز اختاذ القرار‪ .‬أما الظروف املعقدة فهي تلك اليت‬
‫تضمن عددا كبريا من العوامل املوزعة يف عدد كبري من مراكز اختاذ القرار‪.‬‬

‫‪ ‬دنكان بالك )‪ )1991 - 1908( :(Duncan Black‬اقتصادي اسكتلندي وضع أسس نظرية االختيار االجتماعي‪.‬‬

‫‪107‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ الظروف املستقرة املتغرية‪ :‬ظروف القرار املستقرة‪ ،‬هي تلك الظروف اليت تبقى فيها العوامل الواجب‬
‫أخذها بعني االعتبار عند اختاذ القرار نفسها دون تغيري‪ ،‬وإذا تغريت فإهنا تتغري بصورة بسيطة ميكن حتديد‬
‫احتماالت حدوثها‪ .‬أما الظروف املتغرية فهي تلك اليت تتغري فيها عوامل اختاذ القرار بصورة كبرية وغري‬
‫متوقعة‪.‬‬
‫بعد استعراضنا لظروف القرار وجدان ثالث ظروف أساسية من حيث توافر أو عدم توافر بياانت ومعلومات‬
‫عن بيئة القرار هي‪ :‬حالة التأكد التام‪ ،‬حالة املخاطرة‪ ،‬حالة عدم التأكد وميكننا توضيح ذلك من خالل الشكل‬
‫البياين التايل‪:‬‬

‫الشكل رقم (‪ :)1-3‬بيئة وظروف اختاذ القرار‬

‫االحتمال‬ ‫االحتمال‬ ‫االحتمال‬

‫؟‬
‫النتيجة‬ ‫النتيجة‬ ‫النتيجة‬
‫حالة التأكد‬ ‫حالة اخلطر‬ ‫حالة عدم التاكد‬

‫‪Source: Hamadi Mattoussi: Les décisions financières de l'entreprise: l'investissement et‬‬

‫‪le financement, Centre de publication universitaire, Tunisie, 2000, p.81.‬‬

‫‪108‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫املطلب الثاين‪ :‬طرق تقييم املشاريع االستثمارية يف حالة التأكد‬

‫معظم النماذج التقليدية اليت ما زالت تستخدم لتقييم املشروعات االستثمارية يف التطبيق العملي حىت اآلن‬
‫هي مناذج تفرتض أن إيرادات وتكاليف املشروع االستثماري ميكن معرفتها بدرجة كبرية من التأكد‪ ،‬ولذلك تتحدد‬
‫اإليرادات املتوقعة يف صورة قيمة واحدة‪ ،‬كذلك يعرب عن قيمة كل عنصر من عناصر التكاليف املقدرة للتشغيل‬
‫سنواي يف صورة رقم واحد‪ ،‬كما تتحدد قيمة كل عنصر من عناصر التكاليف االستثمارية يف صورة رقم واحد‪ ،‬ومن‬
‫مث فانه عن طريق استخدام تقديرات ذات رقم واحد لكافة العناصر ميكن التوصل إىل قيمة واحدة للناتج عن طريق‬
‫استخدام طرق ومؤشرات التقييم اليت تعتمد وترتكز مجيعها على مقارنة مقاييس األداء املتوقعة ابملعايري احملددة من‬
‫قبل‪.‬‬
‫هناك عدة معايري لتقييم املشاريع يف حالة التأكد‪ ،‬كل معيار منها له اجيابياته وسلبياته ولذلك ال ميكن‬
‫احلكم على أمهية معيار بصفة مطلقة‪ .‬وحيث أن هنا ك معايري خمتلفة للتقييم‪ ،‬فان ترتيب املشاريع سوف خيتلف من‬
‫معيار إىل أخر‪.‬‬
‫يعترب اختيار املعيار‪ ،‬أو املعايري‪ ،‬مرحلة حامسة يف تقييم املشاريع‪ ،‬ذلك انه ميثل املنطلق لرتتيب املشروعات‪.‬‬
‫وهذا االختيار يتحدد أساسا على ضوء أهداف صاحب القرار‪ ،‬فان كان اهلدف اسرتجاع األموال املستثمرة يف‬
‫اقرب اآلجال املمكنة‪ ،‬يكون املشروع األفضل هو الذي حيقق اقصر فرتة اسرتداد ممكنة‪ ،‬ورحبية املشاريع أتيت يف‬
‫مرتبة اثنية بعد فرتة االسرتداد‪ .‬إال أن متخذ القرار ومن اجل طمأنينة أكثر‪ ،‬قد يلجا من يقوم بعملية التقييم‪ ،‬أو‬
‫صاحب القرار‪ ،‬إىل االعتماد على أكثر من معيار للتقييم واملفاضلة‪ ،‬وبعدها يرجح املعايري حسب أولوايته وأهدافه‪،‬‬
‫أي أننا نكون بصدد معايري متعددة يتعني إدخال أوزان ترجيحية‪.‬‬
‫‪1‬‬

‫بصفة عامة يتم التمييز بني جمموعتني من املعايري يف جمال تقييم املشاريع يف ظل حالة التأكد‪:‬‬
‫▪ املعايري اليت ال أتخذ بعني االعتبار تغريات القيمة النقدية للتدفقات عرب الزمن‪ :‬ميكن اعتبار هذه املعايري‬
‫معايري ساكنة‪ ،‬ومن أمهها معيار فرتة االسرتداد ومعيار معدل العائد احملاسيب‪.‬‬
‫▪ املعايري اليت أتخذ بعني االعتبار تغريات القيمة النقدية للتدفقات عرب الزمن وهي تقوم على اعتبار أن قيم‬
‫املبالغ النقدية احملققة يف الفرتات املختلفة للمشروع ال تؤخذ بقيمتها االمسية عند حساب العائد الصايف‬
‫لالستثمار‪ ،‬بل يتعني ضرهبا يف معامل خصم يتحدد غالبا وفقا ملتوسط معدالت الفائدة السائدة يف السوق‪.‬‬
‫إذ أن قيمة الدينار الواحد يف الزمن "ز‪ "1‬ال تساوي قيمة الدينار نفسه يف الزمن "ز‪ "2‬ويرجع ذلك إىل‪:‬‬
‫▪ تغري قيمة النقد بفعل التضخم‪ ،‬والذي يعين آتكل قيمة النقد احلقيقية؛‬
‫▪ تكلفة الفرصة البديلة‪ ،‬واليت تعين إمكانية توظيف مبلغ التدفق احملقق يف فرتة ما وحتقيق عائد من وراء‬
‫ذلك يف جماالت أخرى‪.‬‬

‫‪ 1‬د‪ .‬رحيم حسني‪ :‬أساسيات نظرية القرار والرايضيات املالية‪ ،‬منشورات مكتبة اقرأ‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،2011 ،‬قسنطينة ‪ ،‬اجلزائر‪ ،2011 ،‬ص‪.243.‬‬

‫‪109‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫ومن ابرز املعايري اليت تراعي عنصر الزمن معدل العائد الداخلي‪ ،‬معيار القيمة احلالية الصافية ومعيار دليل‬
‫الرحبية‪.‬‬
‫وفيما يلي نستعرض هذه املعايري وكيفية تطبيقها مع اإلشارة اجيابيات واملالحظات االنتقادية اليت وجهت لكل‬
‫معيار‪:‬‬
‫أوال‪:‬معيار فرتة االسرتداد ‪Le délai de récupération / payback period‬‬
‫يقصد بفرتة االسرتداد الفرتة الالزمة لكي تتعادل صايف التدفقات النقدية مع التكاليف االستثمارية املبدئية‬
‫للمشروع‪ ،‬أو هي املدة الزمنية الالزمة ليتمكن املشروع من اسرتجاع تكاليفه االستثمارية‪ ،‬ووفقا هلذا املعيار فإن‬
‫املشروع الذي يقوم ابسرتداد أمواله أو تكاليفه االستثمارية يف أقل مدة زمنية ممكنة يكون هو األحسن واملرغوب‬
‫فيه‪ ،‬وكثريا ما يكون هذا املعيار حامسا يف جمال املفاضلة ما بني املشروعات‪ ،‬حيث يكون اهلدف الرئيسي هو‬
‫اسرتجاع األموال املستثمرة يف اقرب وقت‪.‬‬
‫وعليه ميكن تلخيص معيار فرتة االسرتداد كمايلي‪:‬‬
‫▪ حالة التدفقات النقدية املتساوية‪ :‬يف هذه احلالة يتم حساب فرتة االسرتداد ابلطريقة التالية‪:‬‬
‫االستثمار املبدئي )التكلفة االستثمارية(‬
‫فرتة االسرتداد =‬
‫التدفقات النقدية السنوية‬

‫˳𝑰‬
‫= 𝑹𝑫‬
‫𝑭𝑪𝑵‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ DR‬فرتة االسرتداد؛‬
‫‪ : NCFi‬التدفقات النقدية السنوية الصافية؛‬
‫˳‪ :I‬تكلفة االستثمار األويل‪.‬‬
‫وقاعدة اختاذ القرار االستثماري وفق هذا املعيار هو‪:‬‬
‫‪ -‬إذا كانت فرتة االسرتداد اقل أو تساوي املدة النموذجية فان املشروع يكون مقبوال؛‬
‫‪ -‬إذا كانت فرتة االسرتداد اكرب من املدة النموذجية فان املشروع يكون مرفوضا‪.‬‬
‫▪ حالة التدفقات النقدية غري املتساوية‪:‬‬

‫𝑚∑ =‪DR=m ? / Io‬‬

‫‪𝑡=1 𝑁𝐶𝐹 t‬‬

‫حيث‪ m :‬متثل املدة النموذجية املرغوبة‪.‬‬

‫‪110‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫ابلرغم من أن هذا املعيار ميتاز ابلبساطة وسهولة االستعمال ويسمح ملتخذ القرار أبخذ فكرة سريعة عن رحبية‬
‫املشروع من خالل توفري إجابة على السؤال اآليت‪ :‬هل املشروع يسمع ابسرتجاع األموال املستثمرة وإذا كان نعم‬
‫فما هي مدة اسرتجاع هذه األموال؛‬
‫‪1‬‬

‫كما يساعد متخذ القرار توقع حالة السيولة يف املستقبل‪ ،‬حيث أن املشاريع اليت متتاز بفرتة اسرتداد اقصر عادة‬
‫ال تعاين من مشكلة السيولة‪.‬‬
‫إال أن هذا املعيار ينطوي على عيوب من أبرزها‪:‬‬
‫✓ جت اهله للقيمة الزمنية للنقود‪ ،‬حيث أن التدفقات تؤخذ بقيمتها االمسية عند حساب فرتة االسرتداد يف‬
‫حني أن القيمة احلقيقية للتدفقات عادة " إن مل تكن دائما" ختتلف عن القيمة االمسية نظرا لكثرة العوامل‬
‫املؤثرة وتشابكها‪.‬‬
‫✓ جتاهله للعوائد اليت حتصل ما بعد فرتة االسرتداد‪ ،‬مع ان املشروعات املقرتحة ليست ابلضرورة متطابقة من‬
‫حيث دورة حياة املنتجات‪ ،‬فقد يتطلب منتج مع أن املشروعات املقرتحة ليست ابلضرورة متطابقة من‬
‫حيث دورة حياة املنتجات‪ ،‬فقد يتطلب منتج أطول لتحقيق الرواج والنضج‪ ،‬وهو ما يعين أن مرحلة‬
‫االنطالق تكون أطول بعوائد متواضعة‪ .‬وعلى العكس‪ ،‬قد تكون مرحلة االنطالق ملشروع أخر قصرية‬
‫جدا لتبدأ مرحلة النمو وحتقيق عوائد مرتفعة‪ .‬وعند املفاضلة على أساس معيار فرتة االسرتداد سيكون‬
‫املشروع الثاين ذو مرحلة االنطالق األقصر هو األفضل‪ ،‬على الرغم من أن املشروع األول قد حيقق عوائد‬
‫‪2‬‬
‫اكرب يف مراحل النمو والنضج‪.‬‬
‫جتدر اإلشارة انه وملعاجلة واحدة من أوجه القصور يف هذا املعيار ( عدم مراعاته للقيم احلالية للتدفقات النقدية أو‬
‫إمهال عامل الزمن ) فان املؤيدين الستعمال هذا املعيار يف التقييم اقرتحوا تصحيح التدفقات مبعدل خصم (تكلفة‬
‫الفرصة) قبل احلساب وهو ما يسمى ‪.Le délai de récupération actualisé‬‬
‫ويعرب عنه رايضيا كمايلي‪:‬‬
‫𝑁𝐹𝐶‬
‫𝑛𝑀∑ = ˳𝑰‪𝑫𝑹 = 𝒎 ? /‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬ ‫𝑡‬ ‫)𝑖‪(1+‬‬

‫اثنيا‪:‬معيار معدل العائد احملاسيب أو املتوسط ‪Le taux de rendement comptable ou moyen‬‬
‫يصطلح على هذا املعيار أيضا معدل املردودية املتوسطة أو الطريقة احملاسبية على اعتبار أهنا تعتمد على‬
‫البياانت احملاسبية يف عملية حساب متوسط العائد‪ ،‬حيث يعرب هذا املؤشر عن نسبة الربح الصايف السنوي املتوقع‬

‫‪1‬‬
‫‪Hamadi Mattoussi: Les décisions financières de l'entreprise: l'investissement et le financement, Centre de‬‬
‫‪publication universitaire, Tunisie, 2000, p.45‬‬
‫‪ 2‬رحيم حسني‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.248.‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫للمشروع مقارنة بتكاليف التخمينية له بعد اقتطاع املستحق الضرييب‪ ،‬وابلتايل فهو يقيس مردودية األموال املستثمرة‬
‫‪1‬‬
‫اعتمادا على الواثئق احملاسبية‪ ،‬ويتم تقدير هذا املؤشر وفق الصيغة الرايضية اآلتية‪:‬‬
‫𝒏 𝟏‬
‫𝒕𝑹 𝟏=𝒕∑‬
‫= 𝑪𝑹𝑻‬ ‫𝒏‬ ‫‪∗ 100‬‬
‫˳𝑰‬
‫حيث‪ TRC :‬معدل العائد احملاسيب‪ Rt ،‬هو الربح السنوي الصايف (بعد اقتطاع الضريبة) للسنة ‪ I˳ ،t‬االستثمار‬
‫األويل‪.‬‬
‫تتم مقارنة هذا املعدل مبعدل العائد املطلوب من طرف املستثمر (الفرصة البديلة) أو اجلهة املمولة للمشروع املعرب‬
‫عنه مبعدل الفائدة إذا مت اللجوء إىل بنك جتاري‪ ،‬أو تكلفة رأس املال إذا مت استغالل أموال املستثمرين يف املشروع‬
‫هذا يف حالة كنا أمام بديل استثماري واحد‪.‬‬
‫أما إذا كان املقيم يسعى إىل اختيار مشروع أو فرص استثمارية من ضمن جمموعة من املشاريع إذا كانت هذه‬
‫املشاريع متعارضة (متنافية)‪ ،‬ففي هذه احلالة يكون معيار املفاضلة بينها على أساس أعلى معدل عائد حماسيب‪ ،‬مع‬
‫التأكيد على أن يكون أعلى من معدل الفرصة البديلة‪ ،‬بينما يتم ترتيبها تنازليا حسب معدل العائد األعلى فاألقل‬
‫منه‪ ،‬إذا كانت املشاريع أو الفرص االستثمارية حمل التقييم مستقلة فان تنفيذها يتوقف على قدرات وإمكانيات‬
‫‪2‬‬
‫اجلهة املنفذة‪.‬‬
‫هذا املعيار يقدم ميزة البساطة يف التطبيق ومنح فكرة أولية ملتخذ القرار حول رحبية املشروع مقارنة برؤوس‬
‫األموال املستثمرة ‪ ،‬كما أنه جتاوز بعض القصور املشار إليه يف طريقة فرتة االسرتداد واملتمثل يف عدم االعتماد على‬
‫التدفقات النقدية الصافية السنوية اليت تلي فرتة االسرتداد من جهة وكذالك القيمة املتبقية للمشروع أو الفرصة‬
‫االستثمارية عند التنازل عنه يف هناية عمره االفرتاضي‪.‬‬
‫كذلك أخذ يف االعتبار عامل الرحبية املتوقعة لالستثمار‪ ،‬إال أن طريقة اعتماده كأسلوب لتقييم واختيار‬
‫‪3‬‬
‫االستثمارات يعاب عليه اآليت‪:‬‬
‫‪ -‬املساواة بني املشروعات والفرص االستثمارية اليت يكون معدل العائد هبا متعادل‪ ،‬على الرغم من اختالف‬
‫التدفقات النقدية السنوية‪ ،‬واإلشكال يف كون املشروعات ذات التدفقات النقدية السنوية الصافية األعلى‬
‫هلا القدرة على إعادة استثمار هذه التدفقات النقدية خالل السنوات املتبقية من العمر االفرتاضي‬
‫للمشروع مقارنة مع املشاريع ذات التدفقات النقدية األقل‪.‬‬

‫‪ -1‬طويطي مصطفى‪ :‬اختيار االستثمار يف املؤسسة‪ ،‬النشر اجلامعي اجلديد‪ ،‬تلمسان‪ ،‬اجلزائر‪ ،2017 ،‬ص‪.38.‬‬
‫‪ 2‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.39.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Hamadi Mattoussi, op.cit, P.46.‬‬

‫‪112‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ -‬عدم دمج هذا املعيار لعامل الزمن أو الوقت‪ ،‬ويف احلقيقة فان عامل الزمن له أتثري على تقييم الرحبية على‬
‫مستويني‪ ،‬من جهة توزيع التدفقات على الفرتات (القيمة الزمنية للنقود) ومن جهة أخرى على معدل‬
‫حساب القيم احلالية ( معدل اخلصم )‪.‬‬
‫‪) Profitability index( 1Indice de rentabilité‬‬ ‫اثلثا‪:‬معيار دليل الرحبية‬
‫يشري دليل الرحبية إىل رحبية األموال املستثمرة‪ ،‬إذ انه حيسب نسبة التدفقات النقدية املخصومة ( القيمة‬
‫احلالية للتدفقات النقدية ) إىل االستثمار األويل‪ .‬وتتجلى أمهية هذا املعيار يف كون أن معيار القيمة احلالية الصافية‬
‫والذي سوف نتطرق إليه الحقا قد ال يكون كافيا يف بعض األحيان‪ ،‬أو لدى بعض األطراف ( خاصة األطراف‬
‫اليت تقوم بعملية التمويل ) لتقييم املشروع ماليا‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫حيسب دليل الرحبية وفق الصيغة التالية‪:‬‬
‫القيمة احلالية للتدفقات النقدية الداخلة‬
‫دليل الرحبية =‬
‫القيمة احلالية للتدفقات اخلارجة النقدية‬
‫𝐭𝐅𝐂‬
‫𝐓=𝐭∑‬
‫𝟏=𝐭‬ ‫𝐭)𝐢‪(𝟏+‬‬
‫= 𝐑𝐈‬
‫‪𝐈º‬‬

‫▪ إذا كان االستثمار األويل دفع كليا يف بداية الفرتة ‪ t0‬يكتب ‪ ، I0‬ويف هذه احلالة ال يوجد هناك خضم‬
‫للتدفقات االستثمارية اخلارجة وتصبح الصيغة الرايضية لدليل الرحبية كمايلي‪:‬‬
‫𝒕𝑭𝑪‬
‫𝑻=𝒕∑‬
‫𝟏=𝒕‬ ‫𝒕)𝒊 ‪(𝟏 +‬‬
‫= 𝑹𝑰‬
‫𝑰‬
‫𝑻=𝒕∑‬
‫𝟎=𝒕‬ ‫𝒕)𝒊 ‪(𝟏 +‬‬
‫▪ يف حالة وجود قيمة متبقية يف هناية الفرتة ‪ n‬أتخذ الصيغة الرايضية الشكل التايل‪:‬‬
‫𝒕𝑭𝑪‬ ‫𝒏𝒛‬
‫𝑻=𝒕∑‬
‫𝟏=𝒕‬ ‫‪+‬‬
‫𝑛)𝑖 ‪(1 + 𝑖)𝑡 = (1 +‬‬
‫= 𝑹𝑰‬
‫‪𝑰º‬‬
‫▪ يف حالة اعتبار معدل اخلصم املستمر ‪ j‬تصبح الصيغة الرايضية ملعيار دليل الرحبية كمايلي‪:‬‬
‫𝑻‬
‫𝒕𝒋‪∫𝟎 𝑪𝑭𝒕 𝒆−𝒋𝒕 𝒅𝒕 + 𝒁𝒏 𝒆−‬‬
‫= 𝑹𝑰‬
‫‪𝑰º‬‬

‫إذا كان دليل الرحبية ‪ IR>1‬يعترب املشروع مقبوال‪ .‬ويف حالة تعدد املشاريع يكون املشروع الذي ميلك قيمة اكرب‬
‫ملؤشر الرحبية ‪ IR‬هو األفضل‪.‬‬

‫‪ 1‬يسمى أيضا ‪Indice de Profitabilité‬‬

‫‪ 2‬هناك بعض املراجع تشري إىل معيار دليل الرحبية غري املخصوم وما مييز هذا املعيار هو انه ال يويل أمهية للزمن حيث حيتسب التدفقات النقدية سواء اخلارجة أو الداخلة دون خصم‪.‬‬

‫‪113‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫يعكس هذا املعيار فعالية وإنتاجية املشروع‪ ،‬حيث يقيس العائد الصايف للوحدة النقدية الواحدة من رأس املال‬
‫املستثمر‪ ،‬لذلك فإن هذا املعيار يعترب ِمؤشرا جيدا لقياس الكفاءة و اإلنتاجية االقتصادية للمشروع‪ ،‬ويرجع ذلك‬
‫إىل أن االستثمارات املبدئية تشكل وزان هاما يف هذا املعيار‪.‬‬
‫أما عن سلبيات هذا املعيار فهي كونه ال يعاجل مشكلة اخلطر وعدم التأكد اليت تصاحب التدفقات النقدية‬
‫الداخلة و اخلارجة‪ ،‬كما أن تطبيقه يعتمد على حترير معامل أو سعر اخلصم املناسب خلصم التدفقات النقدية‪،‬‬
‫وهذا يعين أن اخلطأ يف تقرير هذا السعر أو املعامل سيكون له أثر على اختاذ القرار االستثماري الرشيد‪ .‬وعلى‬
‫الرغم من هذه العيوب‪ ،‬فإن معيار دليل الرحبية هو من املعايري اهلامة املستخدمة يف تقييم املشاريع وخاصة إذا اقرتن‬
‫استخدامه ابستخدام معايري أخرى‪.‬‬
‫رابعا‪:‬معيار القيمة احلالية الصافية )‪La valeur actuelle nette (VAN‬‬
‫تنبثق أمهية أسلوب القيمة احلالية من إدراجه لعامل الزمن يف احلسبان‪ ،‬حيث انه ليس سليما املقارنة ما بني‬
‫مبالغ نقدية تتحقق يف أزمنة خمتلفة‪ ،‬ولذلك يتم حتديد اتريخ مرجعي‪ ،‬وهو عادة اتريخ اإلنفاق االستثماري ( ‪،) t0‬‬
‫وتستحدث كل التدفقات إىل هذا التاريخ‪.‬‬
‫يتم استحداث ( ‪ ) actualisation‬التدفقات النقدية على أساس املعدل الذي يشرتطه صاحب املؤسسة‬
‫(صاحب رأس املال املستثمر) والذي يوافق املعدل األدىن للرحبية الذي يشرتطه للقيام ابالستثمار‪ .‬إال انه عادة ما‬
‫يتم إجراء عملية خصم التدفقات على أساس معدل الفائدة السائد يف السوق‪ ،‬أو متوسط معدالت الفائدة‬
‫السائدة يف السوق يف حالة تعددها‪.‬‬
‫ونظرا للصعوبة املرتبطة بتحديد معدل التقييم احلايل ( معدل اخلصم ) يقرتح أن يكون معادال للمتوسط املرجح‬
‫‪1‬‬
‫لتكاليف خمتلف مصادر التمويل‪ ،‬والذي حيسب وفق الصيغة التالية‪:‬‬
‫𝒏‬

‫𝑖𝑤 𝑖𝑟 ∑ = 𝒓‬
‫𝟏=𝒊‬
‫حيث أن‪:‬‬
‫‪ : r‬املتوسط املرجح ملعدل تكلفة األموال؛‬
‫‪ : ri‬معدل تكلفة األموال للمصدر‪ i‬؛‬
‫‪ : wi‬الوزن النسيب لألموال املتوفرة من املصدر ‪ ،i‬أي نسبة األموال املتوفرة من املصدر ‪ i‬إىل جمموع األموال من‬
‫املصادر املختلفة‪.‬‬
‫‪ : n‬عدد مصادر التمويل‪.‬‬
‫يستند منطق اخلصم على أساس معدل الفائدة السائد إىل فرضية إمكانية توظيف املبلغ املستثمر مبعدل فائدة بدال‬
‫من استثمار هذا املبلغ يف مشروع استثماري‪ .‬وللتذكري فان عملية اخلصم هي العملية العكسية للرمسلة (‬

‫‪ 1‬حسني بلعجوز‪ :‬املدخل لنظرية القرار‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪ ،‬اجلزائر‪ ،2010 ،‬ص‪.139.‬‬

‫‪114‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ ، )Capitalisation‬حيث أن عملية الرمسلة تعين توظيف مبلغ ملدة معينة مبعدل فائدة اثبت (أو متغري)‪ ،‬يف‬
‫‪1‬‬
‫حني أن عملية اخلصم تعين حتويل املبلغ املرمسل إىل أصله‪ ،‬أي البحث عن املبلغ الذي مت توظيفه‪.‬‬
‫‪Valeur Actualisée‬‬‫من خالل هذا املعيار يتم احلديث عن القيم املستحدثة الصافية من كل التكاليف (‬
‫‪ )Nette‬ويف حالة تقييم املشاريع نتحدث عن تدفقات نقدية حالية صافية‪.‬‬
‫إذا كانت لدينا جمموعة من التدفقات النقدية‪ f1, f2, ……fn :‬خالل فرتات‪ t= 1, 2,…..n :‬فان‬
‫جمموع القيم احلالية هلذه التدفقات مبعدل خصم ( ‪ ) i‬هي‪:‬‬
‫‪VA= F1 (1+i)-1+F2 (1+i)-2+……..+Fn (1+i)-n‬‬

‫ويف حالة تساوي التدفقات النقدية ‪ F1= F2= …….=Fn= F‬فان صيغة القيمة احلالية تكون كمايلي‪:‬‬
‫𝒏‪𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−‬‬
‫𝐅 = 𝑨𝑽‬
‫𝒊‬
‫أما القيمة احلالية الصافية ‪ VAN‬فهي جمموع القيم احلالية للتدفقات ‪ VA‬مطروحا منه االستثمار األويل ‪ I0‬إي‬
‫أن‪ ، VAN = VA - I0 :‬وحىت يكون املشروع مقبوال يشرتط ان تكون القيمة احلالية الصافية موجبة أي‪:‬‬
‫𝑛‬ ‫𝑛‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫∑ ‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰º + ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑖)−𝑡 = −𝑰º +‬‬ ‫‪>0‬‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬
‫وإذا كان للمشروع قيمة متبقية ‪ Zn‬يف هناية حياته فإهنا تؤخذ بعني االعتبار ويطبق عليها معامل حتيني التدفق‬
‫النقدي للسنة األخرية وابلتايل تكون الصيغة الرايضية كمايلي‪:‬‬
‫𝒏‬
‫𝒕𝑭𝑪‬ ‫𝒏𝒁‬
‫∑ ‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰º +‬‬ ‫‪+‬‬
‫𝒏)𝒊 ‪(𝟏 + 𝒊)𝒕 (𝟏 +‬‬
‫𝟏=𝒕‬
‫وإذا كان املبلغ املستثمر ال ينفق مرة واحدة عند بداية املشروع بل يتم إنفاقه على عدة سنوات فان‪:‬‬

‫𝒏‬ ‫𝒎‬
‫𝒕𝑭𝑪‬ ‫𝒕𝑰‬
‫∑ = 𝑵𝑨𝑽‬ ‫𝒕‬
‫∑‪−‬‬
‫)𝒊 ‪(𝟏 +‬‬ ‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫𝟏=𝒊‬ ‫𝟎=𝒕‬
‫جتدر اإلشارة إىل انه عند خصم التدفقات البد من القراءة اجليدة للمعطيات من حيث معدل اخلصم‬
‫املعطى وفرتة حصول التدفقات وزمنها‪ ،‬وذلك من اجل إجراء عملية اخلصم بشكل سليم إذ البد من إقامة تكافؤ‬
‫ما بني املعدل والفرتة‪ ،‬كما أن التدفقات النقدية اليت تكون يف بداية الفرتة ليست كالتدفقات اليت تكون يف هناية‬
‫الفرتة أو يف منتصفها‪ .‬وهكذا يتعني مراعاة مايلي‪:‬‬

‫‪ 1‬حسني بلعجوز‪ :‬املدخل لنظرية القرار‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪ ،‬اجلزائر‪ ،2010 ،‬ص‪.139.‬‬

‫‪115‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ معدل اخلصم ( سنوي‪ ،‬نصف سنوي‪... ،‬اخل ) ؛‬

‫▪ فرتة حصول التدفقات ( سنوية‪ ،‬سداسية‪ ،‬فصلية‪.......‬اخل ) ؛‬
‫▪ زمن حصول التدفقات ( بداية الفرتة‪ ،‬هناية الفرتة‪ ،‬منتصف الفرتة )‪.‬‬
‫‪ .1‬القيمة احلالية الصافية كمعيار للمفاضلة بني املشاريع االستثمارية‪:‬‬
‫يعد معيار القيمة احلالية الصافية من أهم املعايري املستخدمة للتعرف على رحبية مشروع استثماري ما من‬
‫عدمها‪ ،‬وتعترب مرحبة ومقبولة كل املشاريع اليت تكون ( ‪ )VAN ≥ 0‬وترفض تلك املشاريع اليت تكون قيمتها‬
‫احلالية الصافية اقل من الصفر ( ‪ ،) VAN < 0‬كما يستخدم للمفاضلة بني املشاريع االستثمارية ذات‬
‫التكاليف االستثمارية املتساوية إذ يتم ترتيبها تبعا لقيمتها احلالية الصافية‪ ،‬وتقبل تلك املشاريع ذات القيمة‬
‫احلالية الصافية األكرب يف حدود ما تسمح به املوارد املتاحة‪.‬‬
‫وعند املفاضلة بني املشاريع االستثمارية اليت تسمح ابحلصول على نفس العوائد فان املقارنة تتم اعتمادا على‬
‫تكاليفها املقدرة ويتم اختيار تلك املشاريع ذات سعر التكلفة االقتصادي احلايل األقل‪.‬‬
‫ويف حالة إحالل عتاد جديد حمل عتاد قدمي ينبغي البحث أوال عن التدفقات النقدية التفاضلية اليت يضيفها‬
‫املشروع اجلديد "الداخلة منها واخلارجة" مث البحث عن قيمتها احلالية الصافية مبعدل التقييم احلايل املختار من‬
‫قبل املستثمر‪ ،‬وال يقبل هذا اإلحالل إال إذا كانت ( ‪ ،)VAN > 0‬ويف احلالة املعاكسة فانه يعترب مرفوضا‬
‫حىت لو كانت القيمة احلالية الصافية ملشروع "مأخوذ بشكل منفرد" موجبة‪.1‬‬
‫إن املشاريع االستثمارية إما مشاريع‪:‬‬
‫أ‪ -‬متنافسة‪ :‬هي مشاريع غري متنافية " ‪ " des projets compatible‬إال أن القيمة احلالية الصافية‬
‫اإلمجالية للمشروعني أو املشاريع ")‪ "VAN ( A+B+C+…..‬مأخوذة معا ادين من جمموع القيم‬
‫احلالية الصافية هلذه املشاريع مأخوذة على انفراد " …)‪."VAN(A)+VAN (B)+ VAN (C‬‬
‫ب‪ -‬متكاملة‪ :‬هي أيضا مشاريع غري متنافية‪ ،‬إال أهنا عكس املشاريع املتنافسة حيث تكون القيمة احلالية‬
‫الصافية اإلمجالية للمشروعني أو املشاريع مأخوذة معا اكرب من جمموع القيم احلالية الصافية هلذه املشاريع‬
‫مأخوذة على انفراد‪.‬‬
‫)‪VAN(A+B+C…….M) > VAN(A)+VAN(B)+VAN(C)+……..VAN(M‬‬
‫ج‪ -‬متنافية‪ :‬هي تلك املشاريع املتعارضة "‪ "Incompatibles‬اليت ال ميكن انتقاء إال إحداها على‬
‫األكثر‪ ،‬وهي اليت تكون قيمتها احلالية الصافية " يف حدود القيود الفنية واملوارد املتاحة" اكرب ما ميكن‪.‬‬
‫إن افرتاض حمدودية املوارد يعين ضمنيا عدم القدرة على احلصول على متويل إضايف مبعدل التقييم احلايل‬
‫املستخدم‪ ،‬فإذا كان ابإلمكان احلصول على أموال إضافية مبعدالت تقييم حايل أخرى‪ ،‬فان جمموعة املشاريع ومن‬
‫مث اختاذ قرار االنتقاء قد يتغري‪.‬‬

‫‪ 1‬حسني بلعجوز‪ :‬املدخل لنظرية القرار‪ ،‬ص‪.140.‬‬

‫‪116‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫‪ .2‬حدود معيار القيمة احلالية الصافية "‪ "VAN‬يف املفاضلة بني املشاريع االستثمارية‪ :‬إن القيمة احلالية‬
‫الصافية بشكل الذي حتدثنا عنه تطبق على مشاريع بديلة لبعضها بشكل اتم‪ ،‬فباإلضافة إىل اتسامها بطابع‬
‫اليقني فإهنا تتميز بـ‪:‬‬
‫‪ -‬تساوي فرتة احلياة االقتصادية للمشاريع املعنية ؛‬
‫‪ -‬تساوي املبالغ املستثمرة ابلنسبة للمشاريع حمل املقارنة؛‬
‫‪ -‬ال تعري اهتماما إلعادة توظيف التدفقات النقدية املستخلصة من طرف املشروع خالل فرتة حياته‬
‫فهي تفرتض ضمنيا إن إعادة استثمار التدفقات النقدية تتم بنفس معدل التقييم احلايل املختار‪.‬‬
‫‪ -‬اعتماد املتوسط املرجح لتكلفة موارد التمويل " تكلفة رأس املال" كمعدل للتقييم احلايل للمشروع‬
‫االستثماري‪ ،‬يستدعي أن هذا األخري يتعرض مستوى املخاطرة الذي تتعرض له املؤسسة‪ ،‬وانه ال يغري‬
‫هيكلتها املالية؛‬
‫غري أن الواقع العملي جيعلنا أمام بدائل استثمارية غري اتمة‪ ،‬حيث خيتل شرط أو أكثر من الشروط الضمنية املشار‬
‫إليها أعاله‪ ،‬ولتجاوز هذه الوضعيات والوصول إىل نتائج أكثر موضوعية ومصداقية مت اقرتاح احللول التالية‪:‬‬
‫‪ -‬اختالف املبالغ املستثمرة‪ :‬إن تطبيق معيار القيمة احلالية الصافية ‪ VAN‬يف املفاضلة بني مشاريع‬
‫استثمارية ذات فرتة حياة متساوية ومبالغ استثمارية خمتلفة‪ ،‬يعين عدم األخذ بعني االعتبار الفائض ( أو‬
‫الفوائض االستثمارية )‪ ،‬ومن مث فهو ال يعطينا إجابة مالئمة عن كيفية تسيري هذا الفرق أو الفائض؛‬
‫ولتحديد اثر اختالف حجم املشاريع االستثمارية نلجأ إىل طرق ( معايري) إضافية قريبة من معيار‬
‫القيمة احلالية الصافية ‪ ،‬ومن بني املعيار اليت ميكنها مساعدة متخذ القرار يف هذا اجلانب معيار مؤشر‬
‫الرحبية ‪ IR‬والذي سبق اإلشارة إىل كيفية حسابه‪.‬‬
‫وهذا املعيار مشتق من معيار ‪ VAN‬ولذلك عندما تكون ‪ VAN > 0‬يكون ‪ IR > 1‬وهو الشرط‬
‫الالزم لقبول املشروع‪ ،‬وترتب املشاريع كما اشران سابقا تبعا لكرب قيمة مؤشر الرحبية وتعطى األولوية‬
‫للمشروع ذي املؤشر األكرب‪.‬‬
‫‪ -‬اختالف فرتات حياة املشاريع االستثمارية حمل املقارنة‪ :‬إن اختالف فرتة احلياة االقتصادية للمشاريع‬
‫حمل املقارنة جيعل تطبيق معيار القيمة احلالية الصافية ‪ VAN‬غري مناسب لذلك يتم اللجوء إىل معيارين‬
‫مكملني بغية حتييد اثر الزمن مها‪:‬‬

‫‪117‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ طريقة القسط املكافئ(‪Le flux monétaire annule équivalent ou annuité )AEQ‬‬

‫‪équivalante‬‬
‫إن معيار القسط املكافئ يعرف على انه القسط النظري السنوي الثابت والذي يسمح بتعادل القيمة‬
‫احلالية الصافية ‪ VAN‬للمشروع ابلقيمة احلالية لألقساط السنوية الثابتة املتتابعة على طول فرتة املشروع‬
‫‪1‬‬
‫وبنفس معدل اخلصم املعتمد عليه يف حساب القيمة احلالية الصافية للمشروع وصيغته كمايلي‪.‬‬
‫𝑛‪(1 + 𝑘)−‬‬ ‫𝑘‬
‫𝑄𝐸𝐴 = 𝑁𝐴𝑉‬ ‫𝑁𝐴𝑉 = 𝑸𝑬𝑨 ⇒‬
‫𝑘‬ ‫𝑛‪1 − (1 + 𝑘)−‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :AEQ‬القسط املكافئ‪ :k ،‬معدل التحيني‪ n ،‬مدة حياة املشروع‪ VAN ،‬القيمة احلالية الصافية‬
‫للمشروع‪.‬‬
‫قاعد االختيار حسب هذا املعيار هو أن املشروع (املشاريع) األفضل هو الذي ميلك القسط املكافئ‬
‫األكرب‪.‬‬
‫▪ طريقة املضاعف املشرتك األصغر لفرتات احلياة االقتصادية للمشاريع حمل املقارنة‪"PPCM":‬‬
‫مبدأ هذه الطريقة هو إلغاء االختالف الزمين لفرتات حياة املشاريع أي جعلها متماثلة عن طريق افرتاض‬
‫جتديد هذه املشاريع لعدة فرتات‪ ،‬فمثال إذا كنا بصدد مقارنة مشروعية "‪ "A-B‬فرتيت حياهتما على‬
‫التوايل ‪4 :‬و‪ 6‬سنوات ‪ ،‬فإن ‪ PPCM = 12‬مما يعين إعادة استثمار ‪ A‬ثالث مرات وإعادة استثمار ‪B‬‬
‫مرتني‪.‬‬
‫تتم املفاضلة بني هذين املشروعني مبقارنة هاتني القيمتني احلاليتني الصافيتني احملصلتني واملشروع ذي القيمة‬
‫األكرب هو األفضل‪ ،‬وهذه الطريقة منافية للواقع إذ ال ميكن تصور إعادة االستثمارات بنفس معدل التقييم احلايل‪،‬‬
‫كما أهنا تفرتض عدم تغيري التدفقات النقدية الداخلة واخلارجة عند تكرار عملية االستثمار‪.‬‬
‫‪ .3‬القيمة احلالية الصافية املدجمة )‪La valeur actuelle nette intégrée (VANI‬‬
‫يف حماولة لتدارك عدم سالمة فرضية إعادة استثمار التدفقات النقدية بنفس معدل التقييم احلايل اليت بين على‬
‫أساسها معيار القيمة احلالية الصافية‪ ،‬مت اللجوء إىل معيار آخر هو معيار القيمة احلالية الصافية املدجمة واليت ترتكز‬
‫على مبدأ إعادة استثمار التدفقات النقدية املستخلصة مبعدل رمسلة "‪ "p‬خيتلف عن معدل التقييم احلايل "‪ ،"r‬وتتم‬
‫هنا مقارنة التدفقات النقدية املرمسلة ابملعدل "‪ "p‬مع تكلفة االستثمارات الكلية (القيمة احملصلة ابملعدل"‪ )"r‬يف‬
‫هناية احلياة االقتصادية للمشروع أي عند التاريخ "‪ "n‬مث إرجاع مجيع هذه التدفقات الداخلة واخلارجة إىل التاريخ‬
‫‪2‬‬
‫صفر‪ ،‬وعليه تكون القيمة احلالية الصافية املدجمة‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Hamadi Mattoussi: Les décisions financières de l'entreprise: l'investissement et le financement, Centre de‬‬
‫‪publication universitaire, Tunisie, 2000, p.45‬‬
‫‪ 2‬زعباط عبد احلميد‪ :‬معيار القيمة احلالية الصافية وحدوده‪ ،‬جملة العلوم التجارية‪ ،‬املعهد الوطين للتجارة‪ ،‬العدد ‪ ،4‬اجلزائر‪ ،‬ص‪ .16.‬متاح على الرابط‪:‬‬
‫‪http://www.webreview.dz/spip.php?article724‬‬

‫‪118‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫𝐭‪∑𝐧𝒕=𝟏 𝐂𝒇𝒕 (𝟏 + 𝒑)𝐧−‬‬

‫= 𝑰𝑵𝑨𝑽‬ ‫˳𝑰 ‪−‬‬
‫𝐧)𝒓 ‪(𝟏 +‬‬
‫يتم هنا بطبيعة احلال تفضيل املشروع االستثماري ذي القيمة احلالية املدجمة األكرب‪ ،‬وهذا املعيار ونظريه معيار‬
‫معدل العائد الداخلي املدمج الذي سنتطرق إليه الحقا يعطيان نفس النتيجة فيما يتعلق بقبول املشروع الواحد أو‬
‫رفضه كما يتفقان يف ترتيب املشاريع االستثمارية املتفقة يف مدة احلياة االقتصادية ويف مبلغ االستثمار‪.‬‬
‫‪ .4‬القيمة احلالية الصافية يف حالة تغري معدل الفائدة‪:‬‬
‫يفرتض يف الصيغة العامة للقيمة احلالية أن معدل الفائدة اثبت طول فرتة االستثمار وهذا االفرتاض قائم‬
‫على أساس أن معدل الفائدة يف عقود القرض يكون يف العادة اثبت خالل فرتة القرض‪ .‬غري أهنا من الناحية‬
‫االقتصادية يكون أكثر واقعية خصم التدفقات وفقا لتغريات معدالت الفائدة خالل فرتة حياة االستثمار‪.‬‬
‫إذا اعتربان أن ‪ i1, i2…,in‬معدالت فائدة خاصة ابلسنوات ‪ 1, 2,….,n‬على الرتتيب‪ ،‬فان القيمة احلالية‬
‫‪1‬‬
‫الصافية للتدفقات النقدية ‪ F1, F2,….,Fn‬هي‪:‬‬
‫‪𝐹1‬‬ ‫‪𝐹2‬‬ ‫𝑛𝐹‬
‫‪𝑽𝑨𝑵 = −𝐼˳ +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+ ⋯+‬‬
‫) ‪(1 + 𝑖1 ) (1 + 𝑖1 )(1 + 𝑖2‬‬ ‫) 𝑛𝑖 ‪(1 + 𝑖1 )(1 + 𝑖2 ) … (1 +‬‬

‫‪ .5‬القيمة احلالية الصافية والتضخم‪:‬‬

‫التدفقات النقدية املستقبلية قد تتأثر بفعل التضخم خالل فرتة االستثمار‪ ،‬وخاصة يف حالة توقع ارتفاع‬
‫معترب يف معدل تدين قيمة النقد‪ ،‬ولذلك يتم يف هذه احلالة إدراج معدل التضخم يف عملية اخلصم‪ ،‬أي ضمن‬
‫معدل اخلصم‪ .‬ولكن أيضا ميكن اعتبار التدفقات النقدية ابلدينار الثابت (أي اخلايل من التضخم)‪ ،‬بدال من‬
‫اعتبارها ابلدينار اجلاري‪ ،‬أي ابألسعار اجلارية‪.‬‬
‫فإذا كان معدل اخلصم قبل التضخم هو ‪ i‬ومعدل التضخم هو ‪ p‬يصبح معدل اخلصم اخلايل من التضخم‬
‫)𝑝 ‪ .(1 + 𝑖)(1 +‬وإذا رمزان إىل معدل اخلصم بعد التضخم ابلرمز ‪ j‬يكون لدينا‪:‬‬
‫)𝑝 ‪1 + 𝑗 = (1 + 𝑖)(1 +‬‬
‫𝑝𝑖 ‪𝑗 = 1 + 𝑝 + 𝑖 +‬‬
‫وتكون القيمة احلالية الصافية املعدلة ابلتضخم هي‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫∑ ‪𝑽𝑨𝑵𝑱 = −𝑰˳ +‬‬
‫𝑡)𝑗 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫غري انه كثريا ما يتم يف الواقع إمهال املقدار ‪ ،ip‬وابلتايل يصبح معدل اخلصم اخلايل من التضخم هو‪:‬‬
‫)‪ j=1+(i+p‬ومنه ميكن كتابة‪:‬‬

‫‪ 1‬رحيم حسني‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.257.‬‬

‫‪119‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫𝑛‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫∑ ‪𝑽𝑨𝑵𝑱 = −𝑰˳ +‬‬
‫𝑡))𝑝 ‪(1 + (𝑖 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫‪ .6‬القيمة احلالية الصافية يف الزمن املستمر‪:‬‬
‫يف الصيغ أعاله للقيمة احلالية الصافية كانت التدفقات سنوية وكذا معدل الفائدة‪ .‬فمثال خالل السنة األوىل‬
‫‪ t1‬يتم احلصول على تدفق ‪ f1‬يف هناية السنة‪ ،‬لكن إذا كان ‪ F(t)dt‬يرمز إىل التدفق النقدي الذي يتم‬
‫احلصول عليه يف اللحظة ‪ t‬خالل الزمن ‪ dt‬وكان معدل الفائدة املستمر الذي يفرتض اثبتا هو‪ j‬فان القيمة‬
‫‪1‬‬
‫احلالية هلذا التدفق هي‪ F(𝑡)e−𝑗𝑡 dt :‬والقيمة احلالية الصافية هي‪:‬‬
‫𝒏‬
‫𝐭𝐝 𝒕𝒋‪𝑽𝑨𝑵𝑱 = −𝑰˳ + ∫ 𝐂𝐅(𝒕)𝐞−‬‬
‫𝟎‬
‫ويف حالة وجود قيمة متبقية (قيمة بيعية) لألصل االستثماري يف هناية حياته يصبح‪:‬‬
‫𝒏‬
‫𝒕𝒋‪𝑽𝑨𝑵𝑱 = −𝑰˳ + ∫ 𝐂𝐅(𝒕)𝐞−𝒋𝒕 𝐝𝐭 + 𝒁𝒏 𝐞−‬‬
‫𝟎‬
‫وإذا اعتربان أن الفائدة ‪ J‬متغري يف الزمن‪ ،‬وهي تساوي يف اللحظة ‪ x‬وخالل الزمن ‪ dx‬إىل‪:‬‬
‫𝐭‬
‫𝐱𝐝)𝐱(𝐣 ∫ = )𝒕(𝒋‬
‫𝟎‬
‫حيث )‪ j(x‬هو معدل الفائدة املوافق للحظة ‪ x‬فان القيمة احلالية الصافية تصبح ابلصيغة التالية‪:‬‬
‫𝒏‬
‫𝐭𝐝 𝒕𝒋‪𝑽𝑨𝑵𝑱 = −𝑰˳ + ∫ 𝐂𝐅(𝒕)𝐞−‬‬
‫𝟎‬
‫خامسا‪:‬معيار معدل العائد الداخلي ( ‪) TIR: Taux Interne de rentabilité‬‬
‫‪ .1‬مفهوم معيار معدل العائد الداخلي‪:‬‬
‫معدل العائد الداخلي هو معدل اخلصم أو معدل التحيني (‪ )taux de actuarial‬الذي جيعل القيمة‬
‫احلالية الصافية للمشروع معدومة‪ ،‬أي انه املعدل الذي عنده تكون القيمة احلالية للتدفقات النقدية‬
‫الداخلة تساوي إىل اإلنفاق االستثماري األويل‪ .‬ويسمى ابلعائد الداخلي ألنه يعرب عن العائد (ا‬
‫واملردودية) الذي حيققه املشروع نفسه وال جمال الستخدام معدل خارجي يف عملية حساب القيمة احلالية‪.‬‬
‫وصيغته الرايضية كمايلي‪:‬‬
‫𝒏‬

‫𝟎 = 𝒕‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝑪𝑭𝑵𝒕 (𝟏 + 𝑻𝑰𝑹)−‬‬

‫𝟏=𝒕‬
‫أو ابعتبار وجود قيمة بيعية لالستثمار يف هناية مدته‪:‬‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.259.‬‬

‫‪120‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫𝒏‬

‫𝟎 = 𝒏‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝑪𝑭𝑵𝒕 (𝟏 + 𝑻𝑰𝑹)−𝒕 + 𝒁𝒏 (𝟏 + 𝑻𝑰𝑹)−‬‬

‫𝟏=𝒕‬
‫ويف حالة كانت التدفقات النقدية منتظمة فان الصيغة الرايضية تكون كمايلي‪:‬‬
‫𝒕‪𝟏 − (𝟏 + 𝑻𝑰𝑹)−‬‬
‫𝒕𝑵𝑭𝑪 ‪𝑽𝑨𝑵𝑱 = −𝑰˳ +‬‬
‫𝑹𝑰𝑻‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ CFNt -‬هو التدفق النقدي الصايف املتوقع للفرتة ‪t‬؛‬
‫‪ I˳ -‬االستثمار املبدئي؛‬
‫‪ TIR -‬معدل العائد الداخلي؛‬
‫إذا كانت التدفقات النقدية ‪ CFNt‬موجبة فان ‪ VAN‬تكون متناقصة يف ‪ TIR‬ويكون ملعدل العائد الداخلي قيمة‬
‫وحيدة‪ .‬أما إذا كانت تضم قيما سالبة فان ‪ TIR‬ميكن أن يكون له أكثر من قيمة‪.‬‬
‫ويف حالة االستمرار حيث يكون معدل الفائدة مستمر يف الزمن فان معدل العائد الداخلي املستمر*‪ r‬املكافئ‬
‫للمعدل ‪ r‬حيقق‪:‬‬
‫𝒏‬
‫‪‬‬ ‫𝒕‪‬‬
‫𝐫‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∫ 𝐅(𝒕)𝐞−𝐫 𝒕 𝐝𝐭 + 𝒁𝒏 −‬‬
‫𝟏‬
‫تتم املفاضلة ما بني املشاريع وفق معيار معدل العائد الداخلي على أساس الرتتيب التنازيل هلذا املعدل‪ ،‬أي أن‬
‫املشروع األفضل هو الذي حيقق معدل عائد داخلي اكرب‪ ،‬ولكن هناك حد ادىن هلذا املعدل يرفض املشروع دونه‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫وهو معدل تضعه املؤسسة‪ ،‬وهو عموما معدل تكلفة رأس املال أو معدل اخلصم الذي تعتمده‪.‬‬
‫اذا مت خصم القيمة احلالية مبعدل ‪ i‬فانه‪:‬‬
‫▪ عندما تكون ‪ VAN > 0‬فان ‪( r > i‬حيث ‪ r‬هو ‪ TIR‬معدل العائد الداخلي)؛‬
‫▪ عندما تكون ‪ VAN < 0‬فان ‪r < i‬؛‬
‫▪ عندما تكون ‪ VAN = 0‬فان ‪.r = i‬‬
‫يكون املشروع مقبوال إذا كان ‪ r  i‬ويكون مرفوضا يف حالة ‪.r< i‬‬
‫وللتوضيح أكثر ميكننا االستعانة ابلشكل البياين التايل‪:‬‬

‫‪ 1‬رحيم حسني‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.272.‬‬

‫‪121‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫الشكل رقم (‪ :)2-3‬حتديد معدل العائد الداخلي ‪TIR‬‬

‫‪VAN‬‬

‫‪r0= i0= TIR‬‬

‫‪VAN > 0‬‬

‫‪i2‬‬

‫‪i1‬‬ ‫‪r2‬‬ ‫معدل اخلصم‬

‫‪VAN < 0‬‬
‫‪VAN = 0‬‬

‫املصدر‪ :‬بن مسعود نصر الدين‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.153.‬‬

‫من خالل الشكل نالحظ انه عندما تكون القيمة احلالية الصافية للمشروع اكرب من الصفر‪ ،‬فهذا يعين أن‬
‫معدل تكلفة األموال الذي استخدم يف اخلصم اقل من معدل العائد الداخلي‪ ،‬وابلتايل فاملشروع حيقق عائد يفوق‬
‫تكلفة رأس املال‪ ،‬ويتضح هذا من خالل الشكل عند املعدل ‪ - i1‬األقل من معدل العائد الداخلي ‪ – r0‬والذي‬
‫عنده تكون القيمة احلالية الصافية موجبة‪ ،‬ويف هذه احلالة يكون املشروع مقبول وفق املعيارين‪.‬‬
‫عندما تكون القيمة احلالية الصافية للمشروع اقل من الصفر فان هذا يعين أن معدل تكلفة األموال‬
‫املستخدم يف اخلصم اكرب من معدل العائد الداخلي ومن مث فان املشروع حيقق عائد يقل عن تكلفة رأس املال‪،‬‬
‫ويتضح هذا من خالل الشكل عند املعدل ‪ - i2‬األكرب من معدل العائد الداخلي ‪ – r0‬ويف هذه احلالة يكون‬
‫املشروع مرفوض‪.‬‬
‫ويف حالة كانت القيمة احلالية للمشروع مساوية للصفر‪ ،‬فان هذا يعين أن معدل تكلفة األموال‬
‫املستخدمة يف اخلصم تساوي معدل العائد الداخلي ‪. r0‬‬
‫وعليه ميكن القول أن معدل العائد الداخلي هو املعدل األقصى ملعدل تكلفة األموال الذي ميكن‬
‫‪1‬‬
‫للمشروع أن حيتمله يف توفري املوارد الالزمة لإلنشاء والتشغيل دون تكبد خسائر‪.‬‬
‫‪ .2‬طريقة حساب معدل العائد الداخلي‪:‬‬
‫من اجل حساب معدل العائد الداخلي ‪ r‬يتم اللجوء عادة إىل طريقة احلصر‪ ،‬حيث أن الطريقة الرايضية‬
‫تكون معقدة‪ ،‬إذ أن األمر يتعلق حبل معادلة كثرية احلدود من الدرجة ‪ n‬ملتغري واحد‪ .‬مع اإلشارة إىل أن‬
‫هناك برامج معلوماتية متكننا من ذلك بعد إدراج سلسلة التدفقات النقدية ومنها الربانمج املتضمن يف‬
‫ميكروسوفت اكسل ‪.Excel‬‬

‫‪ 1‬بن مسعود نصر الدين‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.154.‬‬

‫‪122‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫تعتمد عملية احلصر أو عملية التقريب اخلطي على معدلني اختيار معدلني للخصم‪ ،‬احدمها منخفض ‪i1‬‬
‫حبيث يكون صايف القيمة احلالية املقابل له ‪ VAN1‬موجبا‪ ،‬ونطلق عليه احلد األدىن للقيمة احلالية‬
‫الصافية الذي أيخذ قيمة موجبة‪ ،‬ومعدل اخلصم الثاين ‪ i2‬مرتفع حبيث يكون صايف القيمة احلالية املقابل‬
‫له ‪ VAN2‬سالبا ونطلق عليه احلد األعلى‪ .‬مث نلجأ إىل القاعدة الثالثية لتحديد املعدل املناسب للفرق‬
‫بني القيمتني احلاليتني الناجتتني عن املعدلني املأخوذين سابقا فنحصل على الصيغة الرايضية التالية‪:‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁1‬‬
‫) ‪𝒓𝟎 = 𝑖1 + (𝑖2 − 𝑖1‬‬
‫‪𝑉𝐴𝑁1 + 𝑉𝐴𝑁2 ‬‬
‫وميكننا توضيح طريقة احلصر من الرسم البياين التايل‪:‬‬

‫الشكل رقم (‪ :)3-3‬متثيل بياين لطريقة حصر معدل العائد الداخلي ‪TIR‬‬

‫‪VAN‬‬
‫‪ r0‬احلقيقي‬

‫‪ r0‬املقدر‬

‫‪r1‬‬ ‫‪r2‬‬ ‫معدل اخلصم‬

‫املصدر‪ :‬رحيم حسني‪ ،‬أساسيات نظرية القرار والرايضيات املالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.275.‬‬

‫‪ .3‬حدود معيار معدل العائد الداخلي‪:‬‬

‫على الرغم من أمهية معيار معدل العائد الداخلي يف قياس رحبية االستثمار ومقارنة ذلك بتكلفة رأس‬
‫املال‪ ،‬إال انه يف بعض احلاالت يواجه تطبيقه صعوابت‪ ،‬وهو ما جيعل طريقة القيمة احلالية الصافية أفضل‬
‫‪1‬‬
‫إلجراء املفاضلة ما بني املشروعات‪ ،‬ومن أهم االنتقادات املوجهة هلذا املعيار نذكر مايلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬قد نواجه حاالت ال ميكن فيها احلصول على معدل العائد الداخلي‪ :‬ميكن توضيح هذه احلالة من‬
‫خالل الشكل التايل‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Steve Lumby &Chris Jones: investment appraisal & financial decisions, sixth edition, international Thomson‬‬
‫‪buisines press, p.122.‬‬

‫‪123‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫الشكل رقم (‪ :)4-3‬متثيل بياين حلالة عدم وجود معدل العائد الداخلي للمشروع‬

‫‪VAN‬‬

‫‪VAN=0‬‬ ‫معدل اخلصم‬

‫‪Source: Steve Lumby &Chris Jones, op.cit, p.122.‬‬

‫من خالل الشكل نالحظ انه ابلرغم من أن القيمة احلالية الصافية سالبة عند مجيع معدالت اخلصم إال انه ال‬
‫يوجد معدل عائد داخلي للمشروع ( يف هذه احلالة ال يوجد معدل خصم يعدم القيمة احلالية الصافية)‪.‬‬
‫ب‪ -‬ميكن آن يكون ملعدل العائد الداخلي أكثر من قيمة (أكثر من معدل)‪:‬‬
‫تنتج هذه احلالة نتيجة تعدد حلول معادلة معدل العائد الداخلي (معادلة كثرية احلدود من الدرجة ‪ n‬ملتغري‬
‫واحد) حيث ‪ n‬عمر املشروع‪ ،‬وميكن توضيح هذه احلالة من خالل الشكل البياين التايل‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)5-3‬متثيل بياين حلالة وجود اكثر من قيمة ملعدل العائد الداخلي ملشروع واحد‬

‫‪VAN‬‬

‫‪r1‬‬ ‫‪r2‬‬ ‫‪r3‬‬

‫‪r2‬‬ ‫معدل اخلصم‬

‫‪Source: Steve Lumby &Chris Jones, op.cit, p.119‬‬

‫من خالل الشكل نالحظ وجود ثالث معدالت تعدم القيمة احلالية الصافية ‪ r1, r2, r3‬تبعا لتغري منحىن القيمة‬
‫احلالية الصافية بداللة معدل اخلصم‪ .‬فأي املعدالت يف هذه احلالة نستخدمه يف عملية التقييم ؟‬
‫الختيار املعدل يف هذه احلالة نلجأ إىل إحدى الطرق التالية‪:‬‬

‫‪124‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫‪1‬‬
‫الختيار املعدل يف هذه احلالة نلجأ إىل إحدى الطرق التالية‪:‬‬
‫▪ الطريقة األوىل‪ :‬تعتمد هذه الطريقة على الفرق بني جمموع البنود السالبة وجمموع البنود املوجبة بعد عملية‬
‫التحيني كما توضحه الصيغة الرايضية التالية‪:‬‬
‫𝑝‬
‫𝒑𝑭𝑪‬ ‫𝒏𝑭𝑪‬
‫∑‬ ‫‪−‬‬ ‫˳𝑰[‬ ‫‪+‬‬ ‫∑‬ ‫𝟎=]‬
‫𝑝)𝑟 ‪(1 +‬‬ ‫𝑛)𝑟 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑝=1‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :r‬معدل العائد الداخلي‪.TIR‬‬
‫‪ :CFP‬التدفقات النقدية املوجبة‪.‬‬
‫‪:CFn‬التدفقات النقدية السالبة‪.‬‬
‫‪:p‬رمز للسنوات ذات القيمة املوجبة‪.‬‬
‫‪:n‬رمز للسنوات ذات القيمة املوجبة‪.‬‬
‫▪ الطريقة الثانية‪ :‬يتم اللجوء هلذه الطريقة يف حالة املشاريع اليت حتقق تدفقات نقدية موجبة يف عدد من‬
‫السنوات نرمز هلا ‪ CFt+‬يعاد استثمارها مبعدل فائدة ‪، v‬ومن جهة أخرى حيقق تدفقات سالبة يف عدد‬
‫من السنوات نرمز هلا ‪ ، CFt-‬يتم تغطيتها بقرض سعر فائدته ‪ ،e‬ميكن حساب معدل العائد الداخلي‬
‫املعدل يف هذه احلالة كمايلي‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫𝑛 𝑆‬
‫( = 𝑴𝑹𝑰𝑻‬ ‫‪) −1‬‬
‫𝐷‬
‫حيث‪ n :‬سنوات اخلصم‪.‬‬
‫𝑛‬

‫𝑡‪𝑺 = ∑ 𝐶𝐹𝑡 + (1 + 𝑣)n−‬‬

‫‪𝑡=0‬‬
‫حيث‪ (n-t):‬السنوات املقبلة اليت ميكن إعادة استثمار التدفقات النقدية املوجبة فيها‪.‬‬
‫𝑛‬
‫‪𝐶𝐹𝑡 −‬‬
‫∑=𝑫‬
‫𝑡)𝑒 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=0‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Abol Ardalan: Economic and Financial Analysis for Engineering and Project Management, CRC Press,‬‬
‫‪Taylor & Francis Group, 1999, p.150.‬‬

‫‪125‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫ج‪ -‬وجود معدل العائد الداخلي لكن القيمة احلالية الصافية سالبة‪ :‬ميكن توضيح هذه احلالة أيضا من‬
‫خالل الشكل املوايل‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)6-3‬متثيل بياين حلالة وجود قيمة ملعدل العائد الداخلي مع ‪ VAN‬سالبة‬

‫‪VAN>0‬‬

‫معدل اخلصم‬

‫‪VAN<0‬‬ ‫‪VAN‬ـــــــــ‬
‫‪r‬‬
‫‪2‬‬

‫املصدر‪ :‬عبد القادر حممد عطية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.234.‬‬

‫من خالل الشكل نالحظ أن املشروع مقبول وفق معيار معدل العائد الداخلي إال انه وفق معيار القيمة احلالية‬
‫الصافية مرفوض ألهنا أتخذ قيمة سالبة وهي من احلاالت اليت يتعارض فيها املعيارين‪.‬‬
‫‪ .4‬معدل العائد الداخلي املدمج ‪:TIRI‬‬
‫معدل العائد الداخلي املدمج يرتكز على نفس املبدأ املشار إليه سابقا واخلاص ابلقيمة احلالية الصافية‬
‫املدجمة ‪ ، VANI‬والذي فحواه إعادة استثمار التدفقات النقدية املستخلصة إىل غاية هناية مدة املشروع‬
‫مبعدل رمسلة "‪ "rt‬خيتلف عن معدل التقييم احلايل "‪ ،"r‬وفق الصيغة التالية‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝐭‪𝐶𝐹𝑁𝑡 (𝟏 + 𝑟𝑡 )𝐧−‬‬
‫∑‬ ‫˳𝑰 =‬
‫𝑛)𝑟 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫أو يف حالة ما اعتباران أن االستثمار املبدئي عبارة عن تدفق نقدي سالب‪.‬‬
‫𝑛‬
‫𝐭‪𝐶𝐹𝑁𝑡 (𝟏 + 𝑟𝑡 )𝐧−‬‬
‫∑‬ ‫𝟎=‬
‫𝑛)𝑟 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=0‬‬
‫حيث‪ rt :‬معدل إعادة االستثمار؛ ‪ r‬معدل العائد الداخلي للمشروع‪.‬‬
‫املطلب الثالث‪ :‬استخدام أسلوب الربجمة اخلطية يف تقييم املشاريع‬
‫ابالعتماد على الطرق السابقة قد تكون أمامنا جمموعة من املشاريع املستقلة واليت تعرف أبهنا ال بديلة وال‬
‫مكملة‪ ،‬أي ال يرتبط بعضها بعض كما ال يوجد ما مينع إقامة بعضها مع البعض طاملا كانت املوارد املتاحة كافية‬
‫لتنفيذها‪ ،‬أي يف حالة املشاريع البديلة فإقامة إحداها مينع من إقامة األخر لكونه بديل هلا‪ ،‬وعليه عندما توجد‬

‫‪126‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫هناك خطة حتتوي على عدد من املشاريع املقبولة املستقلة فان املشكلة األساسية اليت ميكن أن تواجه عملية التنفيذ‬
‫هي عدم كفاية املوارد املتاحة لتنفيذ هذه املشاريع‪ ،‬وهذا ما يدفعنا للجوء ألسلوب موازنة رأس مال للمفاضلة بني‬
‫املشاريع املستقلة‪ ،‬والذي خيتص يف اختيار املشاريع املقبولة حبيث يعظم صايف التدفقات النقدية من رأس املال‬
‫املستثمر ويتقيد ابملوارد املتاحة ولتحقيق ذلك نلجأ إىل استخدام أسلوب الربجمة اخلطية‪.‬‬
‫تعترب الربجمة اخلطية من أهم أدوات األساليب الكمية اخلاصة بعالج املشكالت االقتصادية واإلدارية واليت‬
‫الكمية مع وجود عدد كبري من االستعماالت البديلة هلذه املوارد وابلتايل تظهر‬
‫بتخصص املوارد احملدودة ٌ‬ ‫ٌ‬ ‫تتعلق‬
‫املشكلة ًيف كيفية اختاذ القرار اخلاص بتوزيع هذه املوارد احملدودة على االستخدامات البديلة‪ ،‬حبيث يضمن هذا‬
‫‪1‬‬
‫التوزيع مستوى أعلى من الكفاءة والفعالية االقتصادية‪.‬‬
‫وتعاجل الربجمة اخلطية مشكلة تعظيم أو تدنية دالة معينة تسمى بدالة اهلدف أو الدالة االقتصادية أو دالة الفعالية‬
‫ضمن جمال حمدد‪.‬‬
‫يتحدد هذا اجملال بواسطة جمموعة قيود مفروضة على متغريات الدالة غالبا ما تكون هذه القيود على شكل‬
‫‪2‬‬
‫مرتاجحات أو معادالت‪ ،‬ويتم تطبيق هذا األسلوب يف تقييم املشاريع على النحو التايل‪:‬‬
‫نفرتض أن‪:‬‬
‫▪ عد املشاريع املقبولة املرغوب يف تنفيذها هو‪m :‬‬
‫▪ املوارد املتاحة ‪( M‬يعين قيمة امليزانية املخصصة)‪.‬‬
‫▪ قيمة املعيار املستخدم لتقييم وقبول املشروع أي صايف القيمة احلالية للمشروع مثال ‪.ai‬‬
‫متغريات القرار ‪. xi‬‬ ‫▪‬
‫‪ xi=1‬يف حالة اختيار املشروع للتنفيذ من املشاريع املستعملة املقبولة‪.‬‬ ‫▪‬
‫‪ xi=0‬يف حالة عدم اختيار املشروع‪.‬‬ ‫▪‬
‫تكاليف االستثمار للمشروع ‪.Ci‬‬ ‫▪‬
‫▪ جمموع صايف القيمة احلالية للمشاريع ‪.Z‬‬
‫واهلدف اآلن من هذه البياانت هو تعظيم دالة اهلدف وميكن بناء النموذج التايل‪:‬‬
‫• ‪ ai‬متثل ‪.VAN‬‬
‫𝑚‬

‫𝑖𝑥 𝑖𝑎 ∑ = ‪𝑀𝐴𝑋 Z‬‬

‫‪𝑖=1‬‬
‫‪Subject to:‬‬

‫بوقرة رابح‪ :‬الربجمة اخلطية ودورها يف إعداد خطة اإلنتاج املثلى يف املؤسسة االقتصادية "دراسة حالة مؤسسة البثق‪ ،‬التغطية وتذويب األملنيوم ‪– ALGAL‬وحدة‬ ‫‪1‬‬

‫‪ EARA‬ابملسيلة" ‪ ،‬جملة العلوم االقتصادية وعلوم التسيري‪ ،‬العدد اخلامس‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة املسيلة ‪ ،‬اجلزائر‪ ،2005 ،‬ص‪.113.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Hiller. F, Lieberman. G: Introduction to operations research, Édition international , Ninth Edition,2005.P.25.‬‬

‫‪127‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫𝑚‬

‫‪∑ 𝐶𝑖 𝑥𝑖 ≤ M‬‬
‫‪𝑖=1‬‬
‫‪xi= 0,1‬‬
‫يعين تعظيم القيمة احلالية الصافية اإلمجالية على حساب عدد املشاريع املختارة للتنفيذ يف حدود امليزانية املخصصة‪.‬‬
‫ونشري هنا إن احلاجة الستخدام أسلوب موازنة رأس املال تظهر عندما يوجد هناك قيد املوارد أي عندما تكون‬
‫التكاليف االستثمارية للمشاريع املرحبة اكرب من املوارد املتاحة‪.‬‬
‫ويف حالة تعدد املشاريع حنتاج لربانمج مثل (‪ )LINDO‬والذي يعترب أكثر استعماال‪ ،‬غري انه من املمكن حل‬
‫املشكلة يف حالة العدد احملدود للمشاريع دون احلاجة لربانمج‪Ninth Edition.‬‬

‫ميكن أن تكون هناك احلاجة يف بعض احلاالت للمرور مبرحليت تصفية‪ ،‬املرحلة األوىل هي مرحلة االختيار بني‬
‫عدد من املشا ريع التبادلية‪ ،‬واملرحلة الثانية هي مرحلة االختيار بني املشاريع املستقلة اليت اختريت يف املرحلة األوىل‪،‬‬
‫وعليه إذا اقرتضنا لدينا جمموعة من املشاريع املستقلة‪ ،‬حبيث كل مشروع مستقل له أكثر من بديل‪ ،‬فنلجأ يف هذه‬
‫احلالة إىل صياغة منوذج الربجمة التايل‪:‬‬
‫𝑚‬
‫𝑛‬

‫𝑗𝑖𝑥 𝑗𝑖𝑎 ∑ ∑ = 𝐙‬
‫‪𝑗=1‬‬
‫‪𝑖=1‬‬

‫‪Subject to:‬‬
‫𝑚‬
‫𝑛‬

‫‪∑ ∑ 𝑎𝑖𝑗 𝑥𝑖𝑗 ≤ M‬‬

‫‪𝑗=1‬‬
‫‪𝑖=1‬‬

‫‪xi= 0,1‬‬
‫حبيث‪:‬‬
‫‪ :m‬متثل عدد املشاريع املستقلة‪.‬‬
‫‪ :n‬متثل عدد املشاريع البديلة‪.‬‬
‫على أساس هذا النموذج وابستعمال املعيارين ‪ VAN‬و ‪ IP‬ميكن اختيار املشروع األمثل من بني املشاريع البديلة‬
‫املقرتحة للمشاريع املستقلة‪.‬‬
‫ابلرغم من سهولة استعمال هذه األساليب يف حالة التأكد‪ ،‬إال أن الشيء املالحظ عليها هو عدم أخذها يف‬
‫االعتبار املخاطر اليت ميكن أن يواجهها املشروع عند تشغيله‪ ،‬وهذا ما يستلزم البحث عن طرق أخرى تساعد‬
‫متخذ القرار من تقييم مشاريعه يف ظل ظروف املخاطرة وهذا ما سنحاول التعرف عليه من خالل املبحث الثاين‪.‬‬

‫‪128‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫املبحث الثاين‪ :‬طرق تقييم املشاريع االستثمارية يف ظل املخاطرة‬

‫لقد تطرقنا فيما سبق إىل معاجلة تقييم املشاريع االستثمارية يف ظل ظروف التأكد لذلك جتاهلنا عنصر‬
‫اخلطر‪ ،‬فالربغم من أن التدفقات النقدية اخلارجة لشراء التجهيزات واملعدات اجلديدة معروفة بدرجة عالية من الدقة‬
‫إال أن التقديرات اخلاصة ابلتدفقات الداخلية واخلارجية واملتولدة عن تشغيل املعدات تنطوي على خماطرة عدم‬
‫التأكد‪.‬‬
‫قد تتأثر التدفقات الداخلية أبي تغري يف الظروف االقتصادية فقد حيدث تغري يف التقديرات اخلاصة بعنصر‬
‫العمل نتيجة إعادة التدريب ومتطلباته وكذا احلال ابلنسبة لتغري تكلفة املواد نتيجة لتقلبات يف معدل التضخم قلة‬
‫املوردين‪ ،‬وهذا ما يتطلب األخذ يف احلسبان هذه العوامل وغريها مما ينتج عنه حدوث تباين وتشتت يف تقديرات‬
‫التدفقات النقدية واخلاصة بفرتة زمنية معينة عن التدفقات النقدية‪ ،‬وبناء على ذلك إن تقييم املشاريع االستثمارية‬
‫يف ظل ظروف التأكد رغم اعتبار منوذجا مثاليا ‪ 1‬جدا‪ ،‬إال أنه يعترب أمر غري واقعي يف الوقت الراهن مما قد جيعل‬
‫النتائج مظللة أو غري صحيحة أو على األقل مشكوك يف صحتها‪ ،‬ولذلك استوجب علينا إدخال عنصر املخاطرة‬
‫يف عملية تقييم املشاريع االستثمارية‪ ،‬حبيث إمهاله سيشكل خطرا كبريا على املشروع املراد إقامته مستقبال‪ ،‬وابلتايل‬
‫يستلوك مراعاة هذه احلالة واليت تتطلب معلومات إحصائية واقتصادية خاصة بكل ظروف من الظروف املتكررة‬
‫بدرجة كافية متكن احلدوث‪ ،‬وهذا من حتديد احتمال حتقق كل ظروف من الظروف املتوقعة مستقبال‪ ،‬وهذا ما‬
‫يستدعي األمر استخدام بعض األساليب اإلحصائية املعروفة‪.‬‬
‫سنقوم يف هذا اجلزء مبناقشة املداخل املختلفة لتحليل اخلطر من انحية كيفية قياسه والوسائل املمكن‬
‫استخدامها األخذ هذا العنصر يف االعتبار عند تقييم املشاريع االستثمارية‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬مفهوم املخاطرة وأنواعها‬
‫سنحاول أوال تقدمي بعض التعاريف حىت نوضح مفهوم عنصر املخاطرة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تعريف املخاطرة‬
‫من املعروف أن أي قرار استثمار يرتافق معه شيء من املخاطرة بشأن النتائج املتحققة يف ذلك القرار ومن مث‬
‫قد زاد اهتمامنا هبذا العنصر الذي قد يشكل خطرا على املشروع املراد قيامه وميكن تعريف ذلك كما يلي‪:‬‬
‫إن املقصود ابملخاطرة هو ذلك التقلب املتوقع يف العائد املستقبلي‪ 2.‬واملعىن من هذا التعريف هو أن‬
‫املخاطرة مرتبطة ابملستقبل وعليه ال ميكن التحكم هبا عند بدء املشروع االستثماري‪.‬‬
‫كذلك املخاطرة هي احلالة اليت جتعل املشروع أمام أكثر من جمموعة واحدة من التدفقات النقدية اليت ميكن‬
‫‪3‬‬
‫أن ترتب على قبوله وال يعرف متخذ القرار عند اختاذ القرار أي جمموعة منها سوف تتحقق‪.‬‬

‫‪1‬بلعجوز حسني‪ :‬إدارة املخاطر البنكية والتحكم فيها‪ ،‬مداخلة مقدمة إىل امللتقى الوطين حول املنظومة املصرفية يف األلفية الثالثة‪ :‬منافسة‪ -‬خماطر‪ -‬تقنيات‪ ،‬جامعة جيجل‪ ،‬اجلزائر‬
‫‪ ،‬يومي ‪7-6‬جوان‪ ،2005 ،‬ص‪.3.‬‬
‫‪ 2‬منري إبراهيم‪ :‬الفكر احلديث يف إدارة املخاطر‪ ،‬منشأة املعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2005 ،‬ص‪.5.‬‬
‫‪ 3‬أمحد متام حممد سامل‪ " :‬تقييم املشاريع االستثمارية غري املؤكدة"‪ ،‬جامعة األزهر‪ ،‬ص‪.12.‬‬

‫‪129‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫ويقصد ابملخاطرة كذلك أبهنا ذلك التوقع املختلف بني ما هو متوقع أن حيدث وما سيحدث فعال‪ ،‬وتعترب‬
‫املخاطرة أشد إذا كانت االختالفات املتوقعة أكرب ومن الواضح عدم إمكانية مالحظة تلك االختالفات حلظة تقييم‬
‫‪1‬‬
‫املشروع يف البداية‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫وتعرف املخاطرة بشكل عام على أهنا احتمال حدوث نتائج غري مرضية يف املستقبل‪.‬‬
‫على أساس هذه التعارف فإن عملية تقييم املشاريع االستثمارية يف ظل ظروف املخاطرة تكون مبنية على‬
‫أساس التوزيعات االحتمالية للعوائد املمكن احلصول عليها يف املستقبل وهذا يكون ابلطبع من خالل اخلربة السابقة‬
‫والتجارب املتكررة سواء داخل نفس املؤسسة أو مؤسسة أخرى‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬أنواع املخاطرة‬
‫قد يوجد هناك عدة خماطر عند تنفيذ املشروع االستثماري ومن بينها‪:‬‬
‫‪ .1‬خماطر التدفق النقدية‪ :‬وهي تلك املخاطر اليت تظهر عندما ال أتيت التدفقات النقدية على املشروع كما‬
‫مت توقعها‪ ،‬ويف أي مشروع فإن خماطرة التدفقات النقدية عندما ال تكون كما مت توقعها من حيث‬
‫التوقيت‪ ،‬واملقدار أو كالمها فهي تكون مرتبطة مبخاطر األعمال‪.‬‬
‫‪ .2‬خماطر األعمال‪ :‬وترتافق هذه املخاطر مع التدفقات النقدية التشغيلية‪ ،‬وهذه التدفقات غري مؤكدة بسبب‬
‫أن كل من اإليرادات واملصاريف املقابلة للتدفقات النقدية غري مؤكدة وفيما يتعلق ابإليرادات‪ ،‬فإهنا تعتمد‬
‫على الظروف االقتصادية‪ ،‬تصرفات املنافسني وأسعار املبيعات وكمياهتا أو كالمها قد تكون متوافقة مع ما‬
‫مت توقعه‪ ،‬ويطل ق عليها خماطرة املبيعات‪ ،‬أما فيما يتعلق ابملصاريف فإن الكلف التشغيلية تتضمن كل من‬
‫الكلف الثابتة والكلف املتغرية‪ ،‬وارتفاع التكاليف الثابتة من التكاليف التشغيلية جيعل عملية تعديل‬
‫‪3‬‬
‫التكاليف للتغريات احلاصلة يف املبيعات أمر صعب‪.‬‬
‫‪ .3‬املخاطرة املالية‪ :‬هي تلك املخاطرة اليت ترتبط ابلطرق اليت ميول هبا املشروع عملياته فاملشروع الذي ميول‬
‫ابستخدام املديونية سوف يكون ملزم مبوجب القانون بدفع املبالغ املقابلة لديونه موعد االستحقاق‪.‬‬
‫وعند االعتماد على االلتزامات طويلة األجل ( مثل املديونية واإلجيار) فإن اخلطر املايل للمشروع قد يزداد‪،‬‬
‫أما إذا كان التمويل ذايت فذلك ال يؤدي إىل ظهور التزامات اثبتة‪.‬‬
‫وعليه فإن استخدام املشروع اللتزامات أو خصوم أكرب ( مديونية ) سيؤدي إىل خطر مايل أكرب‪.‬‬
‫‪ .4‬خماطرة معدل الفائدة‪ :‬وهي تلك املخاطر الناجتة عن التغريات اليت حتصل يف معدل الفائدة يف السوق‪،‬‬
‫حيث أن معدالت الفائدة حتدد املعدل الذي جيب استخدامه عند خصم القيمة احلالية‪ ،‬وعليه يتحدد‬

‫سيد اهلواري‪ :‬اإلدارة املالية‪ ،‬دار اجليل للطباعة والنشر‪ ،‬القاهرة‪ ،1999 ،‬ص‪.109.‬‬ ‫‪1‬‬

‫بلعجوز حسني‪ ،‬بوقرة رابح‪ :‬إدارة املخاطر املصرفية ابإلشارة إىل حالة اجلزائر‪ ،‬املؤمتر العلمي الدويل السنوي السابع إدارة املخاطر واقتصاد املعرفة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية واإلدارية‪،‬‬ ‫‪2‬‬

‫جامعة الزيتونة‪ ،‬األردن‪ ،‬يومي ‪18 -16‬نيسان ‪ ،2007.‬ص‪.6.‬‬

‫عدانن اتيه النعيمي‪ :‬اإلدارة املالية بني النظرية والتطبيق‪ ،‬دار النشر‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬عمان‪ ،2007 ،‬ص ‪.136‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪130‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫اخلطر عندما تكون معدالت الفائدة يف السوق أكرب من مردودية األموال اخلاصة يف املؤسسة أي تكون‬
‫تكلفة املوارد أكرب من مردودية االستخدامات‪.‬‬
‫بعد التطرق إىل مفهوم املخاطرة وحتديد أهم أنواعها‪ ،‬ميكن دراسة وتقييم املشروع يف ظل ظروف املخاطرة‬
‫ابستخدام ابرز األساليب الرايضية املعروفة كما هو موضح يف الشكل املوايل‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)7-3‬السياقات املختلفة للمخاطر وطرق التحليل املناسبة‬

‫حتليل املخاطر‬
‫مناهج معاجلة املخاطر‬

‫تقييم خماطر املشروع من وجهة نظر‬ ‫تقييم خماطر املشروع مع مراعاة‬

‫تقييم خماطر املشروع الفردي‬
‫مستثمر لديه حمفظة أوراق مالية متنوعة‬ ‫حمفظة مشاريع املؤسسة‬

‫الطرق التقريبية حلساب املخاطر‬ ‫طرق لقياس املخاطر اإلمجالية للمشروع‬ ‫طرق لتحديد مصادر املخاطر‬

‫ختفيض مدة املشروع‬ ‫الصيغ االحصائية‬ ‫حتليل احلساسية‬

‫تعديل التدفقات النقدية‬ ‫شجرة القرار‬

‫أساليب السيناريو‬
‫تعديل معدل اخلصم‬ ‫احملاك ـ ـ ـ ـاة‬

‫تطبيق ‪MEDAFE‬‬ ‫تطبيق نظرية احملفظة‬

‫‪Source: Hamadi Mattoussi: Les décisions financières de l'entreprise: l'investissement et le‬‬

‫‪financement, Centre de publication universitaire, Tunisie, 2000, p.81.‬‬

‫املطلب الثاين‪ :‬دراسات حتليل احلساسية ‪Sensitivity Studis‬‬

‫تعترب دراسات حتليل احلساسية من املناهج التقليدية اليت تستخدم يف حالة املخاطرة‪ ،‬حيث ترتكز هذه‬
‫الدراسات على أداء اختبارات متتابعة للحساسية‪ ،‬وتوضح هذه الدراسات مدى حساسية طريقة معينة لتقييم‬
‫املشروعات مع التغريات يف القيم املستخدمة أساسا للقياس‪.‬‬
‫من خالل هذا املبحث سنقوم بدراسة مفهوم حتليل احلساسية‪ ،‬ومزااي استخدام هذه الدراسات يف جمال تقييم‬
‫املشروعات االستثمارية وحدود استخدامها‪.‬‬

‫‪131‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫أوال‪ :‬مفهوم حتليل احلساسية‬

‫يعرف حتليل احلساسية أبسلوب ماذا حيدث إذا‪...‬؟‬
‫ورايضيا فان حتليل احلساسية يعترب دراسة من اجل حتديد كيف ميكن للتغريات احملتملة أو األخطاء احملتملة يف قيم‬
‫املعلمات والتقديرات أن تؤثر على خمرجات النموذج‪.‬‬
‫ووفقا ملعناه التطبيقي فانه يقصد به بوجه عام أبنه دراسة الختبار استجابة نتائج النموذج ( خمرجاته )‬
‫لالحنرافات احملتملة يف قيم املتغريات‪ ،‬ومن مث ميكن أن يقدم معلومات ذات قيمة كبرية عند تقييم اخلطر النسيب‬
‫ملسارات العمل البديلة‪.‬‬
‫وعلى هذا األساس ميكن تكييف حتليل احلساسية بوجه خاص من اجل تقييم اخلطر املرتبط بقرارات االستثمارومن‬
‫مث فهو أسلوب يستخدم يف تقييم اخلطر عندما تكون قيمة املتغريات عرضة للتغيري واالحنراف‪.‬‬
‫ويعد أسلوب حتليل احلساسية يف صورته املبسطة حماولة قياس اثر التغري يف مدخالت وخمرجات حساب‬
‫صايف التدفق النقدي وخالل فرتات اإلنشاء والتشغيل على صايف القيمة احلالية أو معدل العائد الداخلي على‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫ويهدف هذا األسلوب إىل قياس كيف ميكن أن تتأثر النتائج واملخرجات املرتبطة بنموذج القرار ابلتغريات يف‬
‫بياانت املدخالت املهمة واليت تؤثر على تلك النتائج‪ ،‬ومن مث فان هذا األسلوب يساهم بصفة رئيسية يف إمداد‬
‫متخذي القرار مبقياس مايل لنتائج األخطاء املمكنة عند التنبؤ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫وبصفة عامة فان معظم املشروعات االستثمارية هلا حساسية للتغري يف أربع جماالت رئيسية‪:‬‬
‫‪ .1‬حساسية املشروع لزايدة التكاليف‪ :‬جيب أن يتم اختبار حساسية أي مشروع ىف حالة جتاوز التكاليف‪.‬‬
‫فاملشروعات متيل إىل احلساسية الشديدة ابلنسبة لزايدة التكاليف ( خاصة تكاليف التأسيس أو‬
‫التكاليف االستثمارية) ألن معظم تلك التكاليف تنفق يف وقت مبكر من عمر املشروع ويكون هلا وزن‬
‫كبري ىف عملية اخلصم‪ .‬وميكن أن حتول الزايدة يف التكاليف املشروع من جمدي إىل غري جمدي‪ .‬ولذا جيب‬
‫أن يتوصل القائم بدراسة جدوى املشروع إىل أي مدى يتحمل املشروع زايدة التكاليف‪ .‬وهذه إشارة‬
‫هامة ملتخذي قرارات االستثمار يف املشروع ؛‬
‫‪ .2‬حساسية املشروع لتأخري فرتة التنفيذ‪ :‬يؤثر التأخري يف التنفيذ أو أتخري تسليم املعدات على مقاييس‬
‫جدوى املشـروع‪ .‬ومن مث فان أجراء اختبار حساسية املشروع لتأخري التنفيذ هام جدا يف عملية التقييم؛‬
‫‪ .3‬حساسية املشروع الخنفاض أسعار منتج املشروع‪ :‬كثريا ما تتغري األسعار عن األسعار املتوقعة عند‬
‫تقييم جدوى املشروع‪ .‬وابلتايل تؤثر على قيمة عوائد املشروع‪ .‬وملعظم املشاريع حساسية خمتلفة الخنفاض‬

‫‪ 1‬محودة نصرية إبراهيم‪ ،‬محداوي الطاوس‪ :‬استخدام أسلوب حتليل احلساسية يف تقييم املشاريع االستثمارية‪ ،‬دراسة حالة مشروع إنتاج األغلفة الورقية بوالية عنابة‪ ،‬جملة دراسات‪،‬‬
‫العلوم اإلدارية‪ ،‬اجمللد ‪ 42‬العدد ‪ ،2‬اجلامعة األردنية‪ ،‬األردن‪ ،2015 ،‬ص‪.432.‬‬

‫‪132‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫أسعار بيع منتجاهتا‪ .‬ولذا فأن القائم بدراسة اجلدوى االقتصادية وضع عدد من االفرتاضات البديلة حول‬
‫األسعار املستقبلية ملنتجات املشروع مثال ىف حالة اخنفاض األسعار وحتديد أتثري ذلك على مقاييس‬
‫جدوى املشروع ؛‬
‫‪ .4‬حساسية املشروع الخنفاض اإلنتاج‪ :‬يواجه أي مشروع خالل عمره اإلنتاجي عوامل كثرية تؤدى إىل‬
‫اخنفاض اإلنتاج‪ ،‬أتخري إمدادات املواد اخلام تؤدى إىل اخنفاض الطاقة اإلنتاجية‪ ،‬وعدم القدرة على‬
‫تسويق كل الناتج أو اخنفاض األسعار تؤدى إىل اخنفاض اإلنتاج‪....‬اخل‪ .‬أن اختبار حتديد مدى‬
‫حساسية مقاييس جدوى املشروع ابلنسبة الخنفاض اإلنتاج مهمة جدا ىف اختاذ القرار‪.‬‬
‫إن حتليل احلساسية هو يف واقع األمر دراسة انتقاديه حتليلية هتدف إىل قياس درجة اخلطر احمليطة ابملشروعات‬
‫االستثمارية‪ ،‬ألنه يعتمد ويرتكز على قيا س وحتديد أاثر التغريات اليت ستحدث يف متغريات املدخالت (الثوابت‪،‬‬
‫املتغريات اخلارجية ) ومتغريات املخرجات على معايري القرار اليت حتدد قيمة ذلك املشروع االستثماري ( صايف‬
‫القيمة احلالية‪ ،‬معدل العائد الداخلي‪ )...‬ومعرفة مدى حساسية تلك املعايري لتلك التغريات أو األخطاء‪.‬‬
‫وغالبا ما يتم استخدام حتليل احلساسية‬
‫اثنيا‪ :‬طرق استخدام حتليل احلساسية‬
‫بوجه عام ميكن استخدام عدة طرق إلجراء حتليل احلساسية بغرض املساعدة يف تقييم املشروعات االستثمارية‪،‬‬
‫يشار إىل الطريقة األوىل ابلطريقة التقليدية اإلجراء حتليل احلساسية أو طريقة النسبة املئوية للتغري‪ ،‬يف حني يشار إىل‬
‫الطريقة الثانية بدليل احلساسية‪. 1(Sensitivity Index) ،‬‬
‫‪ .1‬طريقة النسبة املئوية للتغري )‪ : (percentage change method‬تعد طريقة النسبة املئوية للتغري‬
‫استخداما يف احلياة العملية لبساطتها‪ ،‬حيث هتدف إىل اختبار‬
‫ً‬ ‫شيوعا و‬
‫أكثر طرق حتليل احلساسية ً‬
‫حساسية قيم املخرجات للتغري يف قيم عناصر املدخالت املخططة‪ ،‬حبيث يتم اختيار أثر نسبة معينة للتغري‬
‫ابلزايدة أو النقص يف قيم عناصر املدخالت على خمرجات النموذج‪ .‬ويظهر دور هذه الطريقة لتحليل‬
‫احلساسية يف التساؤل عن األثر الذي حيدث إذا ما زادت التكاليف الرأمسالية ‪ %10‬عن املقدر هلا‪ ،‬أو‬
‫عن األثر الذي حيدث لو أن التدفقات الداخلة تقل بـ ‪ % 5‬عما هو خمطط هلا‪ ،‬ومن خالل ذلك‬
‫التساؤل ميكن التعرف على العوامل والعناصر اليت هلا أتثري اكرب نسبيا على معدل العائد املستهدف إذا ما‬
‫طرأت تغريات على التقديرات اليت يبىن عليها ذلك العائد‪.‬‬
‫‪ .2‬طريقة دليل احلساسية ‪ : Sensitivity Index Method‬يتم إعداد دليل حساسية لكل عنصر من‬
‫عناصر اقتصادايت تشغيل املشروع االستثماري‪ ،‬حبيث يعرب الدليل عن تغريات معيار التقييم ابلنسبة‬
‫لتغريات كل عنصر وحيتسب وفق الصيغة التالية‪:‬‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.433.‬‬

‫‪133‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫معدل التغري يف معيار التقييم‬

‫دليل احلساسية)𝑰𝑺( =‬
‫معدل التغري يف العامل املؤثر‬
‫إذا كانت قيمة املؤشر أ قل من الواحد الصحيح‪ ،‬فانه ميكن القول ابن درجة املخاطرة متدنية نسبيا‪ .‬أما إذا‬
‫كانت قيمة املؤشر اكرب من الواحد الصحيح فإهنا تدل على ارتفاع درجة املخاطرة‪ ،‬وترتفع هذه الدرجة كلما‬
‫ارتفعت القيمة‪ .‬وعلى هذا األساس ميكن تكييف حتليل احلساسية بوجه خاص من اجل تقييم املخاطر املرتبطة‬
‫بقرارات االستثمار‪ .‬ومن مث فهو أسلوب يستخدم يف تقييم املخاطر عندما تكون قيمة املتغريات عرضة للتغيري‬
‫واالحنراف‪.‬‬
‫اثلثا‪ :‬مزااي حتليل احلساسية‬
‫يسمح أسلوب حتليل احلساسية بتوفري قدر من البياانت واملعلومات عن املتغريات الرئيسية ومدى مسامهة كل‬
‫منها يف درجة املخاطرة وميثل هذا األسلوب حتليال إنتقاداي للعناصر والعوامل واملتغريات اليت تتحدد على أساسها‬
‫النتائج املتوقع حدوثها‪ ،‬حيث يهدف إىل إظهار مدى األثر الذي حيدثه التغري يف املتغريات الرئيسية على النتائج‬
‫املتوقعة‪ ،‬أو معايري التقييم‪ .‬ويسمح استخدام حتليل احلساسية ملتخذ القرار االستثماري أو صاحب املشروع من‬
‫تقييم املخاطرة احمليطة ابملقرتح أو املقرتحات االستثمارية‪ ،‬ويبني حتليل احلساسية أي املشروعات أكثر حساسية‬
‫وأتثرا ابلظروف احمليطة‪ ،‬وابلتايل ميكن أن يسهم يف التحذير من املشاريع اليت ترتفع فيها درجة املخاطرة كما يعد‬
‫حتليل احلساسية طريقة حسابية تستخدم للتنبؤ آباثر التغري يف بياانت مدخالت النموذج على نتائج خمرجات‬
‫النموذج الواحد‪ .‬ومي اكن هذا األسلوب‪ ،‬ابعتباره أحد التقنيات التحليلية‪ ،‬من التنبؤ ابملخاطر وأتثري تلك املخاطر‬
‫على املشروع‪.‬‬
‫أتسيسا على ما سبق ميكننا القول ابن حتليل احلساسية يوفر عديدا من املزااي اليت ميكن إجيازها يف النقاط‬
‫‪1‬‬
‫التالية‪:‬‬
‫▪ يعترب حتليل احلساسية حتليال انتقادي للعناصر والعوامل واملتغريات اليت تتحدد على أساسها النتائج املتوقع‬
‫حدوثها‪ ،‬حيث يهدف إىل إظهار أي هذه العوامل واملتغريات كان له األثر األكرب على تلك النتائج‬
‫وتبيان ما ميكن حدوثه للنتائج إذا ما كان هناك احنرافات عن التقديرات املتوقعة للمتغريات والعناصر‬
‫الرئيسية ؛‬
‫▪ ميد حتليل احلساسية‪ ،‬إدارة االستثمار بصورة دراسية ذات أمهية خاصة ملعرفة مدى أتثر معدل العائد‬
‫الداخلي بتغريات العناصر األساسية القتصادايت التشغيل خاصة يف األحوال اليت يتم فيها إجراء هذه‬
‫التقديرات عن سنة أساس معينة ومن غري املعلوم على وجه الدقة ما سوف تسفر عنه السنوات القادمة‬
‫من تغريات يف األسعار يف السوق نتيجة لعوامل لعرض والطلب أو نتيجة لسياسات حكومية غري واضحة‬
‫وقت إعداد هذه التغريات حيث قد تكون الدراسة األساسية قد أجريت يف وقت أعلنت فيه احلكومة‬

‫‪ 1‬أمني السيد امحد لطفي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.66.‬‬

‫‪134‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫بشكل غري هنائي انه سوف يتم حماسبة املشروعات عن استهالكها من الوقود ابألسعار العاملية وليس‬
‫ابألسعار اجلارية وهنا ليس من املؤكد ما سوف يسفر عنه اجتاه احلكومة يف شكلها النهائي‪.‬و هنا تبدو‬
‫أمهية حتليل احلساسية حيث يتم حساب صاىف التدفقات النقدية واستخراج معدل العائد الداخلي على‬
‫أساس حساب تكلفة الوقود وغريها ابألسعار اجلارية املدعمة مث دراسة اآلاثر احملتملة للسياسات احلكومية‬
‫على األسعار ابستخراج معدالت عائد داخلية يف ظل افرتاض حساب أسعار الوقود ابألسعار العاملية ؛‬
‫▪ ميكن استخدام حتليل احلساسية من مساعدة اإلدارة يف تقييم درجة املخاطرة اليت حتيط ابملقرتحات‬
‫االستثمارية حيث يقوم بتوفري املعلومات عن مدى جتاوب او حساسية مقياس اختاذ القرار مثل حساب‬
‫معدل العائد الداخلي او صايف القيمة احلالية مع التغريات يف قيم العناصر املتخذة أساسا للقياس‪ .‬والشك‬
‫ان حتليل احلساسية يساعد على مد االدارة ابملعلومات الكافية عن املخططات االستثمارية احلساسة‬
‫ألخطاء تنبؤية معينة‪ ،‬ومدها مبؤشر عن اخلطورة النسبية املقرتحات املختلفة‪ .‬و مث ميكن إلدارة املشروع‬
‫إعداد خريطة ابحتماالت معدالت العائد ملقرتحات استثمارية بديلة‪ .‬ومن مث تكون اإلدارة يف موقف‬
‫تستطيع من خالله تقدير ما إذا كانت املخاطر احمليطة ابملشروع من الضخامة لدرجة ال ميكن معها قبول‬
‫ذلك املشروع ؛‬
‫▪ يظهر حتليل احلساسية أي املشروعات أكثر حساسية وأتثرا ابلظروف املفرتضة وابلتايل ميكن أن حيذر‬
‫متخذ القرار من تلك املشروعات اليت ترتفع فيها درجة اخلطر بصفة خاصة عن غريها – عالوة على ذلك‬
‫فان حتليل احلساسية يظهر أيضا الظروف املسئولة عن حساسية بعض القرارات وابلتايل حيدد املواضع اليت‬
‫تعترب جديرة ببذل اجلهود اإلضافية والتكلفة يف سبيل احلصول على معلومات إضافية وميكن أيضا من‬
‫مساعدة اإلدارة يف حتديد ما إذا كان القرار املبدئي جيب أتجيل تنفيذه ريثما تتوفر املعلومات الكاملة‪.‬‬
‫كذلك ف ان حتليل احلساسية يفيد أيضا يف حتديد العناصر اليت جيب التوسع يف تطبيق التحليل االحتمايل‬
‫للمخاطر عليها ‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬حدود حتليل احلساسية‬
‫على الرغم من فوائد ومزااي استخدام حتليل احلساسية يف تقييم املشاريع االستثمارية إال أنه يؤخذ على هذا‬
‫األسلوب أنه ال يتضمن أية معلومات لوضع قيم احتمالية للتغريات احملتملة يف قيم املتغريات الرئيسية‪ ،‬كما أنه ال‬
‫ينجم عنه أي قواعد حمدودة لرتتيب املشاريع واملفاضلة بينها بقدر ما يعرب عن أسلوب أو طريقة مبسطة تبني أثر‬
‫األخطاء يف التنبؤات على معيار التقييم‪ .‬ويعترب من حمددات حتليل احلساسية أنه أيخذ متغريا واحدا يف الوقت‬
‫الواحد‪ ،‬وابلتايل يصعب معرفة أثر جمموعة من املتغريات يف نفس الوقت‪ ،‬فضال أن هذا التحليل مي اكن من دراسة‬
‫أثر التقلب يف قيم املدخالت على املخرجات أو النتائج بدال من وضع احتماالت إلمكانية حدوث هذه النتائج‪.‬‬
‫كما يؤدي حتليل احلساسية لنتائج متباينة يف حالة حترك بعض املتغريات املستقلة أو الرئيسية يف وقت واحد يف‬
‫نفس االجتاه أو االجتاه املضاد كنسبة زايدة أو نقصان‪ ،‬واليت قد يرتتب عليها اختاذ قرار استثماري غري رشيد‪.‬‬

‫‪135‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫مما سبق ميكننا تلخيص التحفظات حول أسلوب حتليل احلساسية يف النقاط التالية‪:‬‬
‫‪1‬‬

‫▪ عند استخدام حتليل احلساسية فمن الصعوبة مبكان أن يتم حتديد اآلاثر املتعلقة ابلتوليفات املختلفة‬
‫للتغريات عند تقدير متغريات املدخالت وذلك عندما تتدخل وتتشابك املتغريات فيما بني بعضها البعض‪،‬‬
‫حيث يؤثر التغري املتعلق مبتغري أو عنصر ما على قيمة عنصر آخر‪ .‬فمثال إذا اجته سعر البيع إىل االخنفاض‬
‫فقد يتجه حجم املبيعات إىل االرتفاع وقد يتطلب ذلك زايدة الطاقة اآللية إىل جانب ارتفاع تكاليف‬
‫املخزون ؛‬
‫▪ يتجاهل حتليل احلساسية االرتباط الزمين بني التدفقات النقدية‪ ،‬ذلك االرتباط املعروف ابالرتباط‬
‫االتوماتيكي‪ ،‬وجدير ابلذكر أن التقديرات ال تعترب مستقلة على مدار الزمن حيث أن تقديرات سنة تعتمد‬
‫على تقديرات سنة سابقة ؛‬
‫▪ ابلرغم من أن حتليل احلساسية قد يفيد يف تقييم درجة اخلطورة املتعلقة ابملقرتح االستثماري إال انه يقدم‬
‫مساعدة حمدودة نسبيا يف حالة تقييم املشروعات االستثمارية الدولية وذلك عند حتديد اثر خماطر بيئة‬
‫الدولة املضيفة لالستثمار والسبب يرجع لكثرة املتغريات املتشابكة اليت تؤثر على قيمة ذلك املشروع‬
‫الدويل ؛‬
‫▪ حيدد حتليل احلساسية دور احمللل املايل فقط يف حتليل تبعات تغيري النتائج واملخرجات نتيجة التغري يف‬
‫املدخالت وذلك بدال من وضع احتماالت إلمكانية حدوث هذه النتائج ؛‬
‫▪ من الواضح أن حتليل احلساسية يف حد ذاته ال ينجم عنه أية قواعد حمددة لرتتيب املشروعات واملفاضلة‬
‫بينها بقدر ما يعرب عن وسيلة مبسطة لدراسة أاثر تغريات قيم عناصر اقتصادايت التشغيل على معدل‬
‫العائد الداخلي أو صايف القيمة احلالية للمشروع‪.‬‬
‫ومع ذلك وابلرغم من هذه التحفظات إال أن حتليل احلساسية يعترب وسيلة مكملة لوسائل أخرى لتقييم‬
‫املشروعات االستثمارية وقياس خماطر االستثمار فيها بغرض ترشيد اختاذ القرار‪.‬‬
‫املطلب الثالث‪ :‬التوقع الرايضي للمعيار املراد حسابه‬
‫التوقع الرايضي هو توقع القيمة للمتغري العشوائي أو القيمة اليت تكون مرجعية لقيمة ذلك املتغري وهي تساوي‬
‫‪2‬‬
‫الوسط احلسايب‪ ،‬أي هي القيمة اليت تقع يف مركز البياانت‪.‬‬
‫يقصد ابلتوقع الرايضي يف جمال اختيار وتقييم االستثمارات ابلقيمة املتوقعة للقيمة االقتصادية للمشروع املراد‬
‫دراسته‪ ،‬وهذا على أساس أخذ الظروف املتوقعة احلدوث مستقبال مرجحة ابحتماالت‪ ،‬أي مبعىن أخر هو املتوسط‬
‫املرجح ابالحتماالت للتدفقات النقدية حمتملة احلدوث مستقبال‪ 3.‬ويعرف املستقبل االحتمايل يف هذا اجملال على‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.68.‬‬

‫‪ 2‬مؤيد فضل‪ :‬األساليب الكمية والنوعية يف دعم القرارات املنظمة‪ ،‬دار النشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬سوراي‪ ،2008 ،‬ص ‪.117‬‬
‫أمحد نور‪ :‬احملاسبة اإلدارية‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬بريوت‪ ،2000 ،‬ص ‪.93‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪136‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫أنه الوضع الذي من خالله ميكن قياس القيم اليت أتخذها التدفقات النقدية ابحتمال وقوعها‪ ،‬ونتيجة لذلك فكل‬
‫‪1‬‬
‫تدفق نقدي ملشروع استثماري معني هو متغري عشوائي معروف بقانون االحتمال‪.‬‬
‫وسنقدم شرحا هلذه الطريقة ابختاذ معيار صايف القيمة احلالية للربح ابفرتاض هي القيمة املراد الوصول إليها‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫وابلتايل حيسب التوقع الرايضي كما يلي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬حتديد الظروف املختلفة واحملتملة الوقوع مستقبال واليت ميكن أن تؤثر على قيمة املشروع‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬حساب قيمة املشروع يف ظل الظروف املتوقعة‪ ،‬وحتدد هذه االحتماالت بصورة موضوعية قائمة على جتارب‬
‫ماضية كافية‪.‬‬
‫وتعترب هذه القيمة أو املعيار )‪ (VAN‬إحصائيا كمتغري عشوائي نرمز له ابلرمز )‪ (yi‬وله عدة قيم‬
‫)‪ (y1,y2….yj..yn‬حتدث كل منها ابحتمال معني يرمز له ابلرمز )‪ f(yj‬وابلتايل يكون لدينا‬
‫‪(fy1, fy2‬‬ ‫)‪…fyj…fyn‬‬
‫ومتوسط قيمة هذا املتغري هو ما نسميه ابلتوقع الرايضي والذي نرمز له ابلرمز )‪ (E‬والذي يعطي ابلصيغة التالية‪:‬‬
‫𝑛‬

‫) 𝑖𝑦(𝑓 𝑖𝑦 ∑ = )𝒚(𝑬‬
‫‪𝑖=1‬‬
‫حيث أن )‪ (yj‬هو قيمة املعيار املراد حسابه والذي هو يف هذه احلالة )‪ (VAN‬و )‪ f (yj‬هو احتمال وقوع )‪(yj‬‬
‫والذي نرمز له يف الغالب ابلرمز )‪ (pj‬وعلى هذا األساس حنصل على التوقع لصايف القيمة احلالية للعوائد ابلصيغة‬
‫التالية‪:‬‬
‫𝑛‬

‫𝑖𝑃 𝑖𝑁𝐴𝑉 ∑ = )𝑵𝑨𝑽(𝑬‬

‫‪𝑖=1‬‬
‫وللتقييم واملفاضلة على أساس هذه الطريقة جند حالتني‪:‬‬
‫احلالة األوىل‪ :‬وجود مشروع واحد‬
‫‪E(VAN)>0‬‬ ‫‪ -‬املشروع مقبول‬
‫‪ -‬املشروع مرفوض ‪E(VAN) <0‬‬
‫احلالة الثانية‪ :‬وجود أكثر من مشروع‬
‫يف حالة تواجد أكثر من مشروع واحد معروضا أمام متخذ القرار فإنه خيتار املشروع الذي لديه أكرب قيمة‬
‫للتوقع الرايضي لصايف القيمة احلالية للتدفقات النقدية املتوقعة‪.‬‬
‫وميكن متثيل ذلك مبا يسمى ‪ 3‬بشجرة القرار )‪ (Arbre décision‬وهذا حسب الشكل التايل‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫الياس بن ساسي‪ :‬املرجع السابق‪ ،‬ص‪.330.‬‬
‫بن مسعود نصر الدين ‪ :‬دراسة وتقييم املشاريع االستثمارية مع دراسة حالة شركة االمسنت ببين صاف ‪ ، S.CI.BS‬مذكرة ماجستري‪ ،‬إشراف د‪ .‬بطاهر مسري‪ ،‬كلية العلوم‬ ‫‪2‬‬

‫االقتصادية‪ ،‬جامعة تلمسان‪ ،2010 ،‬ص‪.176 .‬‬

‫‪3‬‬
‫‪Sadaoui, k, op, cit, p 06.‬‬

‫‪137‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫الشكل رقم (‪ :)8-3‬شجرة القرارات‬

‫‪VANJ‬‬ ‫‪PJ‬‬ ‫‪VANJ* PJ‬‬

‫‪VAN1‬‬ ‫‪P1‬‬ ‫‪VAN1* P1‬‬

‫‪VAN2‬‬ ‫‪P2‬‬ ‫‪VAN2* P2‬‬

‫‪Projet‬‬
‫‪VAN3‬‬ ‫‪P3‬‬ ‫‪VAN3* P3‬‬

‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬

‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬ ‫‪.‬‬

‫‪VANn‬‬ ‫‪Pn‬‬ ‫‪VANn* Pn‬‬

‫‪Source: Sadaoui K : Modèles de décision a court terme, editione‬‬

‫ومن خالل الشكل والذي ميثل شجرة القرار يف ابسط أشكاهلا فان املشروع االستثماري لديه قيم متعددة‬
‫خمتلفة لصايف القيمة احلالية للتدفقات النقدية للمشروع‪ ،‬فهي ختتلف حسب حالة الطبيعة املمكنة احلدوث‬
‫مستقبال والذي يساوي احتمال وقوعها (‪ )PJ‬وابلتايل التوقع الرايضي للقيم احلالية الصافية يساوي جمموع العمود‬
‫الثالث يف شجرة القرار‪ .‬واملعرب عنه ابلصيغة التالية‪:‬‬
‫𝑛‬

‫𝑖𝑃 𝑖𝑁𝐴𝑉 ∑ = )𝑁𝐴𝑉(𝐸‬

‫‪𝑖=1‬‬
‫إن شجرة القرار هذه ميكن أن تكون أكثر تفرعا فبنسبة لتحقق ظرف من هذه الظروف ابحتمال (‪ ،)Pj‬فإن‬
‫)‪ (VAN‬قد ال تكون قيمة واحدة‪ ،‬بل عدة قيم مرتبطة بظروف أخرى واليت لكل منها احتمال معني‪.‬‬
‫من مزااي طريقة التوقع الرايضي للمعيار املراد حسابه سهولة احلساب ابإلضافة إىل أهنا من أكثر املعايري‬
‫استخدام عند تقييم املشاريع يف حالة املخاطرة‪.‬‬
‫أما عن عيوب هذه الطريقة فهي إمهال درجة املخاطرة عند الرتكيز على القيمة احلالية الصافية املتوقعة‪ ،‬فيمكن‬
‫أن يكون ملشروعني نفس القيمة املتوقعة ولكن ممكن أحدمها أكثر خماطرة من األخر‪ ،‬وابلتايل اهلدف من الطريقة‬
‫‪1‬‬
‫هو تقييم مردودية املشروع فقط‪.‬‬

‫‪ 1‬بن مسعود نصر الدين‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.176 .‬‬

‫‪138‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫املطلب الرابع‪ :‬معيار التبـ ـ ـ ـ ــاين‬

‫يعترب التباين أحد املقاييس اإلحصائية اليت تستخدم يف جمال تقييم املشاريع االستثمارية يف حاالت املخاطرة‬
‫وهو يستخدم لقياس درجة االختالف بني املتغري العشوائي والقيمة املتوقعة وذلك حسب الظروف االحتمالية‪.‬‬
‫إن القيمة احملصلة من شجرة القرارات متثل التوقع الرايضي للمعيار املدروس )‪ E(VAN‬قد تبعد أو تقرتب من‬
‫خمتلف )‪ (VANj‬حسب كل ظرف من ظروف حاالت الطبيعة املتوقعة احلدوث مستقبال‪ ،‬وهذا ما نسميه‬
‫ابلتشتت‪ ،‬إذ يعد التباين أحد معايري التشتت ويرمز له ابلرمز )‪ v (y‬أو (‪ ) 2‬وحيسب ابلصيغة التالية‪:‬‬

‫𝑛‬

‫𝑗𝑝 ∗ ‪v (𝑦) = 𝛿²(𝑦) = ∑ [𝑦𝑖 − 𝐸(𝑦)]2‬‬

‫‪𝐽=1‬‬
‫فإذا أخذان دائما ‪ VAN‬كمثال‪ ،‬فإن تباين هذه القيمة حيسب كما يلي‪:‬‬
‫𝑛‬
‫‪2‬‬
‫𝑗𝑝 ∗ ])𝑁𝐴𝑉(𝐸 – 𝐽𝑁𝐴𝑉[∑ = )𝑁𝐴𝑉( ‪v (𝑉𝐴𝑁) = 𝛿 2‬‬
‫‪𝐽=1‬‬
‫تتم عملية التقييم واملفاضلة بني املشاريع املقرتحة على أساس هذه الطريقة‪ ،‬ابختيار املشروع الذي لديه أقل‬
‫قيمة للتباين أو لالحنراف املعياري وهو جذر التباين‪ ،‬يعين تفضيل املشروع الذي لديه تشتت أقل للقيمة املتوقعة‬
‫عن القيمة املركزية وهي التوقع الرايضي ونشري هنا إىل االحنراف املعياري والذي نرمز له ابلرمز ‪ ‬حبيث أن‪:‬‬
‫𝑛‬
‫‪2‬‬
‫𝑗𝑝 ∗ ])𝑁𝐴𝑉(𝐸 – 𝐽𝑁𝐴𝑉[∑√ = ‪𝛿 = √v (𝑦) = √𝛿²‬‬
‫‪𝐽=1‬‬

‫كذلك يساعد االحنراف املعياري والذي يطلق عليه املقياس املطلق للمخاطرة على قياس درجة تشتت العائد املتوقع‬
‫عن القيمة املتوقعة له‪ ،‬وعلى هذا األساس فكلما كانت قيمة االحنراف املعياري صغرية دل ذلك على اخنفاض‬
‫‪1‬‬
‫درجة اخلطورة للمشروع والعكس صحيح‪.‬‬
‫من مزااي هذه الطريقة أهنا تساعد يف حتديد التقدير من خالل التدفقات النقدية الداخلية وذلك طبقا لدرجة‬
‫احنرافها وتشتتها عن القيمة املتوقعة‪ ،‬كما يفضل استخدامها نظرا لسهولة حساهبا‪ ،‬وتستخدم عند املقارنة بني‬
‫الفرص االستثمارية يف ضوء نسبة املخاطرة لكل مشروع‪.‬‬
‫أما العيوب ت كمن يف عدم فعالية هذه الطريقة عند اختالف املشاريع من حيث العمر اإلنتاجي لكل‬
‫مشروع‪ ،‬وكذلك يف حالة االختالف للقيمة املتوقعة ابلرغم من متاثل القيمة احلالية الصافية‪.‬‬

‫‪ 1‬مؤيد الفضل‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.118‬‬

‫‪139‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫املطلب اخلامس‪ :‬معيار (التوقع ‪ -‬التبـ ـ ـ ـ ــاين) ومعيار معامل االختالف‬

‫أوال‪ :‬معيار (التوقع ‪ -‬التبـ ـ ـ ـ ــاين)‬
‫عند استخدام معيار التوقع الرايضي‪ ،‬ألية قيمة اقتصادية للمشروع‪ ،‬جند هناك إمكانية تشتت القيمة املتوقعة‬
‫واحملصل عليها عن القيم املتوقعة وميكن معاجلة ذلك ابستخدام التباين أو االحنراف املعياري‪.‬‬
‫ونالحظ يف حالة استخدام كال املعيارين لقيمة اقتصادية معينة ولتكن )‪ (VAN‬فإننا نكون أمام إمكانية ظهور‬
‫‪1‬‬
‫عدة حاالت‪.‬‬
‫احلالة األوىل‪ :‬وهي حالة تساوي )‪ E(VAN‬للمشروعني )‪ (A, B‬مثال مع اختالف التباين (‪ )A>B‬نالحظ‬
‫يف هذه احلالة أن املشروع )‪ (A‬مفضل على املشروع )‪ (B‬وميكن توضيح ذلك ابلرسم التايل‪:‬‬

‫الشكل رقم (‪ :)9-3‬حالة تساوي القيمة احلالية املتوقعة ملشروعني‬

‫‪PJ‬‬
‫المشروع ‪A‬‬

‫المشروع ‪B‬‬

‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪B‬‬

‫‪‬‬

‫‪VANJ‬‬
‫القيمة المركزية‬ ‫) ‪E(VAN‬‬

‫املصدر‪ :‬مسيكة بوفامة‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.195.‬‬

‫حيث احملور األفقي ميثل صايف القيمة احلالية )‪ (VAN‬واحملور العمودي ميثل االحتماالت )‪: (Pj‬ومن خالل‬
‫الشكل ميكننا مالحظة أن مدى تشتت قيمة املشروع )‪ (A‬على القيمة املركزية ( القيمة املتوقعة) أقل من مدى‬
‫تشتت قيمة املشروع )‪ ،(B‬وهذا ما نستنتج من خالله أن مقدار اخلطر املمكن أن يواجه املشروع )‪ (A‬أقل من‬
‫مقدار اخلطر الذي ميكن أن يواجه املشروع )‪ (B‬وابلتايل )‪ (A‬هو املشروع األفضل‪.‬‬
‫احلالة الثانية‪ :‬ويف هذه احلالة يكون لدينا‬
‫‪E(VAN)A< E(VAN)B‬‬
‫(‪)A>B‬‬

‫‪ 1‬بن مسعود نصر الدين‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.177.‬‬

‫‪140‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫يف هذه احلالة يكون املشروع )‪ (A‬هو األفضل (ألنه األكرب من حيث القيمة النقدية املتوقعة واألقل خطرا) مقارنة‬
‫ابملشروع )‪ ،(B‬وابلتايل يتم اختيار املشروع )‪.(A‬‬
‫‪1‬‬
‫احلالة الثالثة‪:‬‬
‫وجند يف هذه احلالة ما يلي‪:‬‬
‫‪E(VAN)A> E(VAN)B‬‬
‫(‪)A>B‬‬
‫يف هذه احلالة نالحظ أنه ابلنسبة للتوقع خنتار املشروع )‪ (B‬أما ابلنسبة لألقل خطرا أي لالحنراف املعياري خنتار‬
‫املشروع )‪ (A‬وابلتايل يستلزم اللجوء إىل استخدام معيار أخر وهو مقياس (التوقع ‪ -‬التباين) ويكون ابلصيغة‬
‫التالية‪:‬‬
‫𝛿‪𝑀 = 𝐸(𝑉𝐴𝑁 ) − µ‬‬
‫ويسمى )‪ (µ‬مبعامل كراهية (املخاطرة)‬
‫وللقيام بعملية املقارنة بني املشروعني‪ ،‬نستخرج املعادلة اخلاصة بكل مشروع )‪ (A,B‬كما يلي‪:‬‬
‫𝐴𝛿‪𝑀𝐴 = 𝐸(𝑉𝐴𝑁𝐴 ) − µ‬‬

‫𝐵𝛿‪𝑀𝐵 = 𝐸(𝑉𝐴𝑁𝐵 ) − µ‬‬

‫ومبساواة املعادلتني حنصل على ما يلي‪:‬‬
‫𝐵𝑀 = 𝐴𝑀‬

‫𝐵𝛿‪𝐸(𝑉𝐴𝑁𝐴 ) − µ𝛿𝐴 = 𝐸(𝑉𝐴𝑁𝐵 ) − µ‬‬

‫بتعويض قيمة ‪ E(VAN)A‬و ‪ E(VAN)B‬و ‪ B ،A‬بقيمتيهما حنصل على قيمة )‪ (µ‬واليت نرمز هلا ب ـ ـ )‪(µ0‬‬
‫وهي نقطة تقاطع املعادلتني‪ .‬ومن أجل اختاذ قرار املفاضلة بني املشروعني‪ ،‬يستلزم توفر قيمة )‪ (µ‬الشخصية‬
‫ويقصد هبا معامل كراهية ابلنسبة ملتخذ القرار حول املشروع حمل الدراسة‪ ،‬ونكون هنا أمام حالتني‪:‬‬
‫احلالة األوىل‪ :‬تتمثل يف حالة معامل كراهية املخاطرة للمشروع أكرب من )‪ (µ0‬أي متخذ القرار يتصف بكراهية‬
‫شديدة للمجازفة (‪ )µ>µ0‬وابلتايل خيتار املشروع الذي يتميز بتشتت أقل للقيمة املتوسطة ولتكن )‪E(VAN‬‬
‫أي املشروع األكثر تركيزا‪.‬‬
‫احلالة الثانية‪ :‬تتمثل يف حالة معامل كراهية املخاطرة أقل من )‪ (µ0‬أي أن متخذ القرار يتصف بكراهية أقل‬
‫للمجازفة (‪ )µ>µ0‬وهنا يتم اختيار املشروع األكرب قيمة متوقعة لـ ـ ـ )‪.(VAN‬‬

‫‪ 1‬مسيكة بوفامة‪ :‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.195‬‬

‫‪141‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫اثنيا‪ :‬معامل االختالف‬

‫هو كذلك أداة من األدوات اإلحصائية اليت ميكن استخدامها يف تقييم املشاريع االستثمارية‪ ،‬حبيث يتم‬
‫‪1‬‬
‫احلصول على قيمة هذا املعامل وفقا للصيغة التالية‪:‬‬
‫‪δ‬‬
‫= 𝑉𝐶‬
‫)𝑁𝐴𝑉(𝐸‬
‫يعين قسمة االحنراف املعياري اخلاص بكل بديل على القيمة املتوقعة احملتملة هلذا البديل‪ ،‬ويتم اختاذ القرار‬
‫على أساس هذا املعامل من خالل اختيار املشروع الذي له أصغر معامل اختالف‪.‬‬
‫ومن مزااي هذه الطريقة السهولة يف احلساب وإعطاء نتيجة أكثر دقة ابلنسبة لالحنراف املعياري‪.‬‬
‫أما عيوب هذه الطريقة تكمن يف استخدام هذا املعامل يف حالة عدم تساوي القيمة املتوقعة ابإلضافة إىل ذلك‬
‫‪2‬‬
‫تستخدم يف حالة تقييم خطر للمشاريع الفردية فقط‪.‬‬
‫املطلب السادس‪ :‬أسلوب مونت كارلو للمحاكاة‬
‫إن اختاذ قرار االستثمار ال ميكن أن يتم فقط بناء على العوائد املتوقعة حيث أن القيمة املتوقعة ال تعرب عن‬
‫منفعة املشروع وذلك ألنه ليس من املؤكد حتقيقها‪ ،‬كما أن هذه القيمة ليست إال متوسط مرجع ملا ميكن أن ينتظر‬
‫حتقيقه مستقبال‪ ،‬فليس هناك ما يضمن حتقق تلك القيمة مستقبال ابلذات‪ ،‬حيث قد حيقق املشروع االستثماري‬
‫عائدا أكرب أو أقل من تلك القيمة ومن مث البد من أخذ اخلطر احمليط ابملشروع االستثماري يف االعتبار‪ .‬وهذا‬
‫اخلطر عبارة عن االحنرافات املمكن حدوثها حول متوسط العائد‪ ،‬وعلى األساس حيتاج متخذ القرار جبانب العائد‬
‫املتوقع إىل معلومات كمية عن مقدار التشتت احمليط ابملشروع االستثماري واالحتماالت اخلاصة بتحقق العوائد‪،‬‬
‫واحتماالت حتقق اخلسارة‪ ،‬واحتماالت ختطي قيمة معينة للعائد‪.‬‬
‫وقد ترتب على ضخامة حجم املشاريع االستثمارية والتطورات الفنية السريعة تعدد املشاكل وتعقدها‬
‫وتشابكها‪ ،‬األمر الذي يؤدي إىل زايدة املتغريات اليت جيب أن تؤخذ يف احلسبان عند اختاذ قرار االستثمار‪ ،‬وأصبح‬
‫من الضروري استخدام النماذج الكمية للتعبري عن العالقة بني هذه املتغريات وعالقات االرتباط بينها وأثرها على‬
‫قرار االستثمار‪.‬‬
‫يعترب أسلوب مونت كارلو للمحاكاة من أفضل األساليب اليت ميكن استخدامها ملواجهة كل من عنصري‬
‫عدم التأكد والتعقيد املوجود بني املتغريات االحتمالية اليت تؤثر على قيمة االستثمار‪ .‬إن تقييم املشاريع االستثمارية‬
‫يف ظل ظروف املخاطرة ال ميكن أن يتم فقط بناء على العوائد املتوقعة‪ ،‬حيث أن القيمة املتوقعة ال تعرب عن منفعة‬
‫املشروع وذلك ألنه ليس من املؤكد حتقيقها‪ ،‬كما أن هذه القيمة ليس إال متوسط مرجح ملا ميكن أن ينتظر حتقيقه‬
‫‪3‬‬
‫مستقبال‪.‬‬

‫‪ 1‬مؤيد فضل‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.292 .‬‬

‫‪ 2‬أمحد متام حممد سامل‪ ،‬املرجع السابق‪ ،‬ص‪.35.‬‬
‫‪ 3‬أمني أمحد لطفي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.118.‬‬

‫‪142‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫أوال‪ :‬مفهوم احملـ ـ ــاكـ ــاة يرى البعض أن احملاكاة مبعناها الواسع هي القيام إبجراء التجارب لعدد كبري من املرات‬
‫‪1‬‬
‫الختيار أحد النماذج‪.‬‬
‫ويرى ‪ Shanon‬أبن دراسة احملاكاة عبارة عن عملية تصميم منوذج ليمثل نظاما حقيقيا معينا‪ ،‬والقيام إبجراء‬
‫جتارب عن طريق استخدام هذا النموذج‪ ،‬وذلك هبدف فهم سلوك النظام احلقيقي أو بغرض تقييم االسرتاتيجيات‬
‫‪2‬‬
‫املختلفة لتشغيل هذا النظام وذلك يف ضوء وحدود القيوم املوضوعة واملعلمات املوجودة‪.‬‬
‫واحملاكاة هتدف إىل دراسة وبناء مناذج أو برجميات لتقليد نظام حقيقي‪ ،‬قائم أو مزمع إنشاءه‪ ،‬وذلك هبدف‬
‫‪3‬‬
‫دراسته‪.‬‬
‫يعرف أسلوب احملاكاة كذلك أبنه عبارة عن أسلوب يهدف إىل تقييم مدى أحقية وأفضلية مسارات العمل‬
‫البديلة عن طريق إجراء جتارب على منوذج رايضي ميثل ويصور املوقف احلقيقي الفعلي الختاذ القرار‪.‬‬
‫وبصفة عامة ت عترب احملاكاة أسلوب من أساليب حبوث العمليات ولقد شاع استخدام هذا أسلوب حلل الكثري من‬
‫املشاكل اليت تواجه نا يف احلياة العملية وإذا احتوت العمليات اليت يتم متثيلها على فرص احتمالية خمتلفة فعادة ما‬
‫‪4‬‬
‫يطلق على هذا األسلوب مونت كارلو‪.‬‬
‫*‬
‫اثنيا‪:‬مفهوم حماكاة مونت كارلو‬
‫يقصد أبسلوب مونت كارلو مبعناه الواسع أبنه األسلوب الرقمي الذي يستخدم يف حل النموذج الرايضي عن‬
‫طريق استخدام األرقام العشوائية‪.5‬‬
‫ويشري مصطلح مونت كارلو بوجه عام إىل عملية اختيار القيم من جدول التوزيعات االحتمالية بطريقة‬
‫عشوائية‪.‬‬
‫طريقة مونت كارلو هي الطريقة اليت تستخدم فيها القوانني االحتمالية‪ ،‬وابلتايل ميكن تسمية طريقة مونت‬
‫كارلو بطريقة التجارب اإلحصائية تعرب عن أسلوب احمل اكاة بواسطة العينة‪ ،‬أي بدال من أخذ العينات من اجملتمع‬
‫احلقيقي‪ ،‬وتؤخذ هذه العينات من جمتمع نظري متماثل‪ ،‬حيث حيدد التوزيع االحتمايل للمتغري الذي تقوم بدراسته‬
‫مث تؤخذ العينة من هذا التوزيع ابستخدام األرقام العشوائية‪ ،‬أي أن األساس الذي تقوم عليه الطريقة هو جتربة‬
‫‪6‬‬
‫الفرصة احملتملة من خالل معاينة عشوائية‪.‬‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.122.‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Shannon, Robert E: System Simulation, The Art and Seience, Prentice – Hall. New Jersey, 1975, p .2.‬‬

‫‪ 3‬حسني بلعجوز‪ :‬املدخل لنظرية القرار‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية ‪ ،‬اجلزائر‪،2010 ،‬ص‪.237.‬‬
‫‪ 4‬جالل إبراهيم العيد‪ :‬إدارة اإلنتاج والعمليات مدخل كمي‪ ،‬دار اجلامعة اإلسكندرية‪ ،2002 ،‬ص‪.340.‬‬
‫‪ 5‬أمني السيد امحد لطفي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.125 .‬‬
‫‪ 6‬ابري وندر‪ ،‬رالف ستري‪ :‬مندجة القرارات وحبوث العمليات ابستخدام صفحات االنتشار االلكرتونية ‪ ،‬ترمجة‪ :‬مصطفى مصطفى موسى‪ ،‬دار املريخ للنشر ‪،‬السعودية‪،2007 ،‬‬
‫ص‪.631.‬‬

‫‪143‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫إن استخدام أسلوب مونت كارلو للمحاكاة يكون عندما يتضمن النظام عناصر واضحة هلا فرصة للتأثري يف‬
‫سلوك النظام‪ ،‬وهذا يشري يف الواقع إىل أن "أسلوب مونت كارلو" هو أسلوب احتمايل‪ ،‬يقوم على جتربة الفرص‬
‫احملتملة من خالل معاينة عشوائية‪ ،‬والستخدام أسلوب مونت كارلو للمحاكاة جيب إتباع اخلطوات التالية‪:1‬‬
‫أ‪ -‬حتديد التوزيع االحتمايل للمتغريات اهلامة يف النظام‪ :‬إن الفكرة األساسية لطريقة مونت كارلو هي حماولة‬
‫توليد قيم ملتغريات النموذج موضوع الدراسة‪ ،‬ويوجد العديد من املتغريات اليت أتخذ الصفة االحتمالية يف‬
‫الواقع العملي لتقييم املشاريع االستثمارية لعل أبرزها على اإلطالق التدفقات النقدية للمشروع وتكلفته‬
‫األولية‪ .‬والطريقة املثلى لتحديد التوزيع االحتمايل ملتغري معني‪ ،‬تتمثل يف اختيار سلسلة القيم التارخيية هلذا‬
‫امل تغري‪ ،‬حيث يتم حتديد االحتمال أو التكرار النسيب وذلك بقسمة عدد التكرارات أو املالحظات على‬
‫إمجايل عدد املشاهدات أو التكرارات‪.‬‬
‫ب‪ -‬حتديد مدى األرقام العشوائية‪ :‬بعد تعرفنا على التوزيع االحتمايل لكل متغري من املتغريات املدروسة‬
‫ومبجرد حتديد االحتماالت املتجمعة لكل متغري‪ ،‬فإنه جيب ختصيص جمموعة من األرقام لتمثل كل قيمة‬
‫من قيم املمكنة للمتغري واليت يشار إليها ابملدى‪.‬‬
‫ج‪ -‬توليد األرقام العشوائية‪ :‬األرقام العشوائية هي مجيع األرقام اليت يتم توليدها من األرقام األساسية وهي‬
‫من ‪ 0‬حىت ‪ ،9‬حبيث يكون هناك فرصة متساوية وعادة ما يتم االستعانة ابلكمبيوتر لتوليد هذه األرقام‬
‫خاصة إذا كنا حباجة لتوليد حجم كبري من األرقام العشوائية‪.‬‬
‫د‪ -‬حماكاة التجربة‪ :‬بعد حتديد اجلداول السابقة ميكن حماكاة نواتج التجربة عن طريق أرقام عشوائية‪ ،‬مع‬
‫اإلشارة إىل انه كلما كان عدد مرات احملاكاة كبريا كلما كانت النتائج املتحصل عليها أكثر دقة‪.‬‬
‫إن السبب الذي يدفع متخذ القرار إىل استخدام هذا األسلوب يف جمال تقييم واختيار املشاريع‪ ،‬هو أنه عند‬
‫القيام بتقييم مشروع كإضافة سلعة إىل خط اإلنتاج‪ ،‬أو آلة‪...‬اخل جند جناح هذا املشروع يتوقف على عدة متغريات‬
‫تتصف ابملخاطرة وقد تكون تقديرات حجم السوق نصيب الشركة من السوق (السلعة)‪ ،‬معدل منو السوق‪ ،‬تكلفة‬
‫إنتاج السلعة‪ ،‬سعر البيع ‪...‬اخل غري ذلك‪ .‬واإلجراء املتبع يف هذه احلالة هو الوصول إىل أفضل تقدير لكل من‬
‫هذه املتغريات مث حساب أحد معايري الرحبية مثل صايف القيمة احلالية‪.‬‬
‫اثلثا‪ :‬مزااي أسلوب مونت كارلو للمحاكاة يف تقييم املشاريع االستثمارية‬
‫يعترب أسلوب مونت كارلو للمحاكاة من أفضل األساليب الكمية اليت ميكن استخدامها يف تقييم املشروعات‬
‫االستثمارية‪ .‬ويرجع ذلك إىل قدرات هذا األسلوب ومزاايه العديدة اليت يتمتع هبا وبصفة خاصة للتعامل مع‬

‫‪ 1‬جالل إبراهيم العيد‪ :‬استخدام األساليب الكمية يف اختاذ القرارات اإلدارية‪ ،‬دار اجلامعة اجلديدة للنشر‪ ،‬مصر‪ ،2004 ،‬ص‪.‬‬
‫* تشري كلمة مونت كارلو إىل املنتجع السياحي املطل على ساحل البحر األبيض املتوسط بني ايطاليا وفرنسا ( إمارة موانكو)‪ ،‬وقد مت اختيار اسم ذلك املوقع لإلشارة إىل هذه‬
‫الطريقة‪ ،‬واليت ارتبطت بصفة أسا سية ابحتماالت الفرصة‪ ،‬فعلى عجلة الروليت يف مدينة مونت كارلو ميكن ألي فرد أن يكسب أو خيسر نقوده فيما يسمى بلعبة احلظ أو ما تسمى‬
‫مبباراة الصدفة‪ ،‬حيث تلعب احتماالت الكسب أو اخلسارة دورا يف غاية األمهية وأي مباراة للصدفة شبيهة ومتصلة مبباراة مونت كارلو‪ .‬وترجع فكرة طريقة مونت كارلو بشكل رئيسي‬
‫إىل نظرية االحتماالت واليت مت اشتقاقها وتطويرها من الدراسات اليت متت على مبارايت والعاب القمار مث أخذت أسلواب جديدا بعد ذلك‪.‬‬

‫‪144‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫مشكلة عدم التأكد والتعقيد والتشابك بني املتغريات والعناصر اخلاصة املؤثرة يف قيمة املشروع االستثماري‪ .‬وميكننا‬
‫‪1‬‬
‫إبراز مزااي وقدرات أسلوب مونت كارلو للمحاكاة يف تقييم املشروعات االستثمارية من خالل مايلي‪:‬‬
‫‪ .1‬يتميز أسلوب مونت كارلو للمحاكاة بقدرته الكبرية يف التعامل مع املشاكل املعقدة واليت تتميز بعدد من‬
‫اخلصائص مثل كثرة متغرياهتا اخلارجية‪ ،‬ومن مث ال ميكن حتديد قيمة هذه املتغريات يف صورة رقم وحيد وإمنا‬
‫يتم تقديرها يف صورة توزيعات احتمالية‪ ،‬كما ميكن هلذا األسلوب التعامل مع هذه املتغريات الكثرية واليت‬
‫ميكن أن تتصف أبي نوع من التوزيعات االحتمالية‪ ،‬مع إمكانية استخدامه مهما كان شكل املتساوايت‬
‫واملعدالت الرايضية‪ .‬هذا وقد ترتب على ضخامة حجم املشروعات االستثمارية والتطورات الفنية السريعة‪،‬‬
‫تعدد املشاكل وتعقدها وتشابكها األمر الذي يؤدي إىل زايدة عدد املتغريات اليت جيب أن تؤخذ يف‬
‫احلسبان عن د اختاذ القرار االستثماري وعلى هذا األساس يستخدم أسلوب احملاكاة للتعبري عن العالقة بني‬
‫هذه املتغريات‪ .‬وسوف يواجه أي أسلوب آخر صعوابت ومشاكل ال حصر هلا عند التعامل مع مثل هذه‬
‫املشاكل ذات املتغريات االحتمالية الكثرية واليت حييطها عدم التأكد ‪ -‬هذا إذا ما افرتض إمكانية التعامل‬
‫مع هذه املشاكل؛‬
‫‪ .2‬يرتكز أسلوب مونت كارلو للمحاكاة على استخدام التحليل االحتمايل يف تقييم املشروعات االستثمارية‬
‫يف ظل ظروف املخاطرة وعدم التأكد‪ ،‬مما يساهم يف زايدة الثقة يف التقديرات حيث ال شك أن ختطيط‬
‫قيمة املشروع يف صورة توزيع احتمايل يشمل خمتلف القيم اليت ميكن أن حيققها يؤدي إىل دقة أكثر من‬
‫التخطيط يف صورة قيمة واحدة؛‬
‫‪ .3‬أحد اجلوانب القوية هلذا األسلوب هو الطريقة اليت يتعامل هبا النموذج مع مظاهر االرتباط بني املتغريات‬
‫هذا وميكن عكس هذه العالقات املتشابكة يف النموذج عن طريق التحديد الدقيق ملتغريات املدخالت‪،‬‬
‫كذلك فعن طريق أسلوب احملاكاة ميكن أخذ االرتباط اآليل يف احلسبان عند تقييم املشروعات‬
‫االستثمارية‪ ،‬ويقصد هبذا االرتباط أن التقديرات ال تعترب مستقلة على مدار الزمن مبعىن أن قيمة‬
‫التقديرات لعنصر ما يف إحدى السنوات تعتمد على قيمة هذا العنصر يف السنوات السابقة؛‬
‫‪ .4‬يعد منوذج مونت كارلو للمحاكاة مبثابة منوذج حتليلي للمشروع ‪ Venture Analysis Model‬وهو‬
‫عبارة عن معمل اإلدارة الذي ميكن أن جتري فيه التجارب‪ -‬وتدرس وهتتم إمكانية إجراء التجارب آباثر‬
‫عدم التأكد ‪ -‬عن طريق حماكاة وتصوير العامل احلقيقي عددا كبريا من املرات ‪ -‬ويف النموذج التحليلي‬
‫للمشروع تتكون التجربة من اختيار جمموعة من القيم احملددة ملتغريات املدخالت الرئيسية هبدف حساب‬
‫متغريات املخرجات املطلوبة‪ ،‬وتستند وتتوقف اختيار القيم اخلاصة ابملتغريات الرئيسية على املعاينة‬
‫العشوائية للتوزيع االحتمايل للمتغريات وعن طريق تكرار إجراء التجارب عدد كبري من املرات يتم اختيار‬

‫‪ 1‬أمني السيد امحد لطفي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.173 .‬‬

‫‪145‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫جمموعة ج ديدة من القيم يف كل دورة (من منظور عدم التأكد) للمتغريات الرئيسية يتم حساب املخرجات‬
‫املطلوبة؛‬
‫‪ .5‬يوفر استخدام أسلوب مونت كارلو للمحاكاة يف تقييم املشروعات االستثمارية معلومات ذات قيمة كبرية‬
‫جدا إلدارة االستثمار ‪ -‬حيث ترتكز هذه املعلومات على املفاضلة أو املوازنة بني احلصول على العائد‬
‫املتوقع واخلطر أو التغري (التشتت) حول احلصول على هذا العائد‪ ،‬ويعترب أسلوب احملاكاة أسلوب موازنة‬
‫بني العائد واخلطر احمليط ابملشروع االستثماري حيث ميكن احلصول على مقاييس إحصائية هامة مثل‬
‫مقاييس امليل املركزية (متوسط صايف القيم احلالية للمشروع) ومقاييس التشتت مثل االحنراف املعياري‪،‬‬
‫كذلك ميكن احلصول على مقاييس إحصائية مهمة أخرى مثل احتمال زايدة قيمة املشروع عن مدى‬
‫معني‪ ،‬واحتمال أن تقع قيمة املشروع بني مدى معني؛‬
‫‪ .6‬ميكن أسلوب مونت كارلو من إجراء وأداء حتليل واختبارات احلساسية بطريقة مرنة ومباشرة وتلقائية على‬
‫خمتلف العناصر املكونة لقيمة املشروع‪ .‬ومن مث ميكن إظهار الظروف املسئولة عن حساسية بعض العناصر‬
‫ومن مث ميكن حتديد املواقع اليت حتتاج بذل جمهود إضايف وتكلفة إضافية من أجل احلصول على معلومات‬
‫إضافية ‪ -‬كذلك يفيد اختبار احلساسية يف حتديد العناصر اليت تعترب املشروع حساسا ابلنسبة للتغري الذي‬
‫حيدث قي قيمها‪ ،‬وجيري أسلوب مونت كارلو للمحاكاة اختبارات احلساسية بسهولة عن طريق تغري كل‬
‫متغري خارجي مرة أو عدة مرات ونتيجة لذلك ميكن احلصول على فهم وإدراك واسع أبمهية كل متغري‬
‫على جاذبية هذا املشروع االستثماري؛‬
‫‪ .7‬على الرغم من أن أسلوب احملاكاة أسلوب مركب إال أن تكاليف تنفيذه وإجراء دورات احملاكاة صغرية‬
‫نسبيا‪ ،‬كما أنه ميكن تعديل برامج أسلوب احملاكاة بسهولة ويسر‪.‬‬
‫رابعا‪:‬حدود أسلوب مونت كارلو للمحاكاة يف تقييم املشاريع االستثمارية‬
‫ينطوي استخدام أسلوب مونت كارلو للمحاكاة على بعض العيوب اليت جيب أن تؤخذ يف االعتبار جبانب‬
‫‪1‬‬
‫املزااي اليت أوردان فيما سبق ومن هذه العيوب نذكر ما يلي‪:‬‬
‫‪ .1‬مشاكل تتعلق بكونه أسلواب من أساليب التحليل الكمي‪ :‬تتمثل أحد حدود قدرات أسلوب احملاكاة‬
‫مثل أساليب التحليل الكمي األخرى يف أنه ال ميكن أن تسفر تلقائيا عن القرار األمثل مهما كانت درجة‬
‫الدقة يف التحليل‪ ،‬وقد يرجع ذلك إىل أن النموذج الكمي الذي يستخدم يف تقييم املشروعات االستثمارية‬
‫أيخذ يف حسبانه فقط االعتبارات اليت ميكن ترمجتها إىل صورة كمية رقمية‪ ،‬يف حني يرتك أمر اختيار‬
‫البديل األمثل لإلدارة يف ضوء تقديرها لالعتبارات غري امللموسة‪ ،‬ابإلضافة لذلك فإن قيمة املشروع‬
‫االستثماري عادة يتم حساهبا بناء على تقديرات للتدفقات النقدية مبنية أساسا على افرتاضات بظروف‬
‫يتوقع حدوثها ولكنها ليست مؤكدة احلدوث‪ ،‬فأسلوب احملاكاة ال يزال يعتمد على عنصر التقدير والتنبؤ‬

‫‪ 1‬أمني السيد أمحد لطفي‪ :‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.168‬‬

‫‪146‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫يف توفري بياانت املدخالت الالزمة عند تقييم املشروعات االستثمارية‪ ،‬وإذا كان النموذج الكمي الذي يعد‬
‫هبدف تقييم املشروعات االستثمارية يتجاهل أثر العوامل غري امللموسة على قيمة كل مشروع استثماري‪-‬‬
‫فال شك أن تقدير أثر هذه العوامل ال جيب جتاهله عند التقييم‪ -‬وإن كان من الصعوبة إدراجه ضمن‬
‫النموذج إال أنه جيب أن يرتك أثر تلك العوامل لتقدير اإلدارة وخربهتا يف تقييم هذه االعتبارات وأخذ أثرها‬
‫يف احلسبان عند اختاذ القرار‪.‬‬
‫ابإلضافة إىل ذلك فإن قيمة املشروع االستثماري عادة يتم حساهبا بناء على تقديرات للتدفقات النقدية‬
‫مبنية أساسا على افرتاضات بظروف يتوقع حدوثها ولكنها ليس مؤكدة احلدوث‪ ،‬فأسلوب مونت كارلو‬
‫للمحاكاة ال يزال يعتمد على عنصر التقدير والتنبؤ يف توفري بياانت املداخالت الالزمة عند تقييم‬
‫املشاريع؛‬
‫‪ .2‬مشاكل تتعلق بتحديد مستلزمات مدخالت النموذج‪ :‬يضع استخدام أسلوب مونت كارلو للمحاكاة‬
‫يف تقييم املشروعات االستثمارية عبئا كبريا على عاتق متخذ القرار يتعلق بتحديد مستلزمات ومتطلبات‬
‫متغريات مدخالت النموذج‪ ،‬إذ يتطلب التحديد الدقيق والسليم للمتغريات والعالقات املتشابكة املتداخلة‬
‫بني متغريات النظام يف منوذج احملاكاة فهما دقيقا للخصائص املنطقية والرايضية للنظام احلقيقي حمل‬
‫الدراسة والتحليل وقد يكون الكثري منهم غامضا وغري واضح؛‬
‫‪ .3‬مشاكل تتعلق بسبب خاصية املعاينة والتصميم التجرييب‪ :‬يتطلب التصميم التجرييب العناية الدقيقة‬
‫واالهتمام الكايف من جانب احمللل ‪ -‬وجيب عليه التحقق من منوذج احملاكاة حىت ميكن توفري املخرجات‬
‫والنتائج (املتغريات الداخلية) الالزمة بشكل دقيق خال من األخطاء ‪ -‬حىت ميكن تقدمي معلومات ذات‬
‫قيمة كبرية متكن اإلدارة من ترشيد القرار‪.‬‬
‫يف األخري ميكن القول أبن أسلوب مونت كارلو للمحاكاة يعد من أفضل وانسب األساليب اليت ميكن استخدامها‬
‫يف التعامل مع مشكليت التعقيد وعدم التأكد املالزمني للمشاريع االستثمارية‪ ،‬وان كان هذا األسلوب ال يوفر‬
‫حلول مثلي إال أنه يؤدي لنتائج قريبة من احلقيقة‪.‬‬
‫"(‪)Modèle d'évaluation des actifs financiers‬‬ ‫املطلب السابع‪ :‬منوذج تقييم األصول الرأمسالية "‪MEDAF‬‬
‫يعد منوذج تسعري األصل الرأمسايل أداة حتليلية ترتكز على عدة افرتاضات حمددة‪ ،‬وتقوم بتحديد معدل العائد‬
‫املتوقع واملرغوب ألي أصل أو مشروع استثماري عن طريق مساواة هذا املعدل مبعدل العائد اخلايل من اخلطر زائد‬
‫عالوة خطر السوق مضرواب يف قيمة مقياس اخلطر املنتظم هلذا املشروع االستثماري (وهو ما يطلق عليه مبعامل‬
‫بيتا)‪.‬‬
‫يعترب هذا النموذج اللبنة األوىل يف مناذج التسعري بشكل عام وهو قائم على جمموعة من الفروض‪ ،‬كما أن له‬
‫تطبيقات لكل من األصول احلقيقية واملالية‪ .‬وينطلق هذا النموذج من العالقة الطردية مابني العائد واملخاطرة‪ ،‬حيث‬
‫يقوم على أساس أن املخاطر اليت يتحملها املستثمر وهي املخاطرة املنتظمة (واليت تقاس عن طريق معامل بيتا )‪(‬‬

‫‪147‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫) ال ميكن أن يتحملها إال إذا كان يف مقابل ذلك عائد يعوضه حتمل املخاطر املنتظمة‪ .‬أما املخاطر الغري منتظمة‬
‫فيمكن السيطرة عليها عن طريق التنويع الكفء‪.‬‬
‫يعرب النموذج عن العائد املطلوب ألصل ما يف جزئني‪:‬‬
‫▪ األول‪ :‬العائد اخلايل من اخلطر؛‬
‫▪ الثاين‪ :‬عالوة املخاطر املصاحبة هلذا األصل‪.‬‬
‫إن احلد األدىن ملعدل العائد املتوقع من قبل املستثمرين جيب أن يساوي معدل العائد اخلايل من املخاطر مضافا إليه‬
‫عالوة املخاطر‪.‬‬
‫معدل العائد املتوقع = معدل العائد اخلايل من املخاطر ‪ +‬معامل بيتا السهم ( معدل العائد املتوقع يف السوق –‬
‫معامل العائد اخلايل من املخاطر)‬
‫= ) ‪𝐸 (𝑅i‬‬ ‫‪𝑅f‬‬ ‫‪+ [𝐸 (𝑅M ) − (𝑅f )] ∗ i‬‬
‫‪rendement espéré de l'actif‬‬ ‫‪Taux sans risque‬‬ ‫‪Prix d'une unité de risque‬‬ ‫‪risque systématique‬‬
‫‪i‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫) ‪COV(R i , R M‬‬
‫= ‪i‬‬
‫) ‪VAR(R M‬‬
‫‪1‬‬
‫جتدر اإلشارة أن هناك عدد من االفرتاضات لنموذج تسعري األصول الرأمسالية ميكن ذكرها على النحو التايل‪:‬‬
‫‪ .1‬أن يكون هناك أسواق تتميز ابلكفاءة وتتوفر فيها املعلومات اخلاصة ابلعوائد احملتملة واخلطر املرتبط هبا‬
‫وان تكون متاحة ومعروفة لكافة املستثمرين؛‬
‫‪ .2‬أن يكون املستثمرون متجنيب للخطر يف هذه األسواق؛‬
‫‪ .3‬أن تكون األهداف االستثمارية منطقية‪ ،‬أي احلصول على أعلى عائد مقابل مستوى خطر مقبول‪ ،‬أو‬
‫اقل خطر ممكن مقابل عائد مرغوب يف حتقيقه؛‬
‫‪ .4‬أن تكون األصول ذات سيولة اتمة ومن املمكن جتزئتها؛‬
‫‪ .5‬ان يكون معدل اإلقراض بدون خماطرة؛‬
‫‪ .6‬أال يكون هناك ضرائب أو تكاليف‪.‬‬
‫على الرغم من أن استخدام منوذج تسعري األصول الرأمسالية سليم من الناحية النظرية إال أن استخدامها يف حساب‬
‫معدل العائد املطلوب للمشروع يكون غاية يف الصعوبة ويرجع ذلك إىل مشاكل القياس‪ ،‬وتكمن الصعوبة‬
‫األساسية يف حتديد العالقة بني العوائد السوقية والعوائد اخلاصة ابملشروع‪.‬‬
‫وهناك من أشار أن منوذج تسعري األصول الرأمسالية ال ميكن استعماله يف تقييم مردودية املشاريع االستثمارية إال‬
‫‪1‬‬
‫بتوفر شرطني‪:‬‬

‫‪ 1‬أمني امحد السيد لطفي‪ :‬التحليل املايل ألغراض تقييم ومراجعة األداء واالستثمار يف البورصة‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2005 ،‬ص‪.102‬‬

‫‪148‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ الشرط األول أن يكون املشروع ممول بصفة كاملة ابألموال اخلاصة؛‬

‫▪ أن تبقي املؤسسة على هيكلها املايل بدون تغيري (مبعىن جمموع النشاطات احلالية ممولة كذلك ابألموال‬
‫اخلاصة)‬
‫املبحث الثالث‪:‬طرق التقييم يف ظل ظروف عدم التأكد‬
‫إن تقييم املشاريع االستثمارية يف ظل املخاطرة يكون على أساس تواجد جتارب ماضية كافية متكن من معرفة‬
‫الظروف املمكنة احلدوث مستقبال ومعرفة احتماالت حدوثها‪.‬‬
‫إال أنه يف الغالب ما يكون القائمون ابلدراسة أمام عدد من الظروف اليت ميكن أن تتحقق مستقبال لكن‬
‫دون تواجد معلومات أخرى أو بياانت ماضية متكن من حتديد احتماالهتا وعليه فإن حالة عدم التأكد هي احلالة‬
‫اليت ال تتوفر فيها املعلومات الكافية للقيام ابلتوزيع االحتمايل للتدفقات النقدية ملشروع معني على عكس حالة‬
‫املخاطرة‪ ، 2‬كذلك ظروف عدم التأكد هي احلالة تصف موقفا ال يتوافر فيه ملتخذ القرار االستثماري بياانت‬
‫ومعلومات اترخيية كافية لتقدير توزيع احتمايل موضوعي‪ ،‬األمر الذي يتطلب من املستثمر أن يضع تصورات معينة‬
‫للتوزيعات االحتمالية‪ ،‬أي هي احلالة اليت يصعب على صاحب القرار وضع تقديرات احتمالية للحوادث‬
‫‪3‬‬
‫املستقبلية‪ .‬وعليه جند ظروف حالة املخاطرة خيتلف عن حالة عدم التأكد فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تسود وضعية املخاطرة إذا اشتملت ظاهرة ما بتوزيع احتمايل موضوعي لنتائج معينة‪.‬‬
‫‪ -‬تسود وضعية عدم التأكد إذا مل ترفق ظاهرة ما أبي توزيع احتمايل موضوعي لنتائج معينة‪.‬‬
‫كما نشري إىل أن بعض صناع القرار ال يهتمون ابلتفرقة بني ظروف املخاطرة وظروف عدم التأكد بل يستخدمون‬
‫كلميت اخلطر وعدم التأكد لنفس املعىن‪.‬‬
‫من خالل هذا املبحث سنحاول التطرق إىل أهم املعايري واألدوات املستعملة يف تقييم املشاريع االستثمارية يف‬
‫ظل ظروف عدم التأكد وذلك على النحو التايل‪:‬‬
‫املطلب األول‪:‬معايري نظرية القرار‬
‫إن تطبيق هذه الطرق عمليا مير عرب إعداد ما يسمى جبدول ميثل مصفوفة القرار حبيث يتكون من أعمدة توضح لنا‬
‫خمتلف الظروف املستقبلية أو احلاالت املمكنة الوقوع مستقبال وصفوف توضح املشاريع أو البدائل املطروحة للتقييم‬
‫واملفاضلة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬مصفوفة القرار (جدول القرار) (‪) Decision Matrix‬‬
‫هي عبارة عن جمموعة صفوف وأعمدة حيث متثل الصفوف اخليارات أو البدائل أو االسرتاتيجيات املتاحة أمام‬
‫متخذ القرار‪ ،‬يف حني أن األعمدة تثمل حاالت الطبيعة أو الظروف اخلارجية احملتمل حصوهلا‪ ،‬وان كل خلية من‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬
‫‪1‬‬
‫‪Hamadi Mattoussi: Les décisions financières de l'entreprise: l'investissement et le financement, Centre‬‬
‫‪de publication universitaire, Tunisie, 2000,p.117.‬‬
‫‪ 2‬ابري وندر‪ ،‬رالف ستري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.494.‬‬
‫‪ 3‬بن مسعود نصر الدين‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.189.‬‬

‫‪149‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫خالاي هذه املصفوفة مثثل العائد أو املردود الذي سينتج عن تبين إسرتاتيجية معينة وحصول حالة طبيعة معينة‬
‫وميكن متثيل هذه املصفوفة كمايلي‪:‬‬

‫الشكل رقم( ‪ :)10-3‬جدول "مصفوفة" القرار‬

‫‪s1‬‬ ‫‪s2‬‬ ‫‪s3‬‬ ‫‪………sm‬‬

‫‪Sj‬‬
‫(‪) di‬‬

‫‪d1‬‬ ‫‪a11‬‬ ‫‪a12‬‬ ‫‪a13‬‬ ‫‪…………a1m‬‬

‫‪d2‬‬ ‫‪a21‬‬ ‫‪a22‬‬ ‫‪a23‬‬ ‫‪…………a2m‬‬
‫‪d3‬‬ ‫‪a31‬‬ ‫‪a32‬‬ ‫‪a33‬‬ ‫‪…………a3m‬‬
‫…‬

‫…‬

‫…‬

‫…‬

‫…‬
‫… …‬

‫… …‬

‫… …‬

‫… …‬

‫… …‬
‫‪dn‬‬ ‫‪an1‬‬ ‫‪an2‬‬ ‫‪an3‬‬ ‫‪…………anm‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث‬

‫حيث ميكن توضيح عناصر مصفوفة القرار كمايلي‪:‬‬

‫‪ )i=1……n ( :di‬اإلسرتاتيجية أو البديل أو اخليار‪ :‬هي األساليب أو طرق العمل اليت يلجا إليها املدير لتحقيق‬
‫أهدافه واليت تكون جمسدة يف خيار استثماري معني ويف حاالت طبيعة معينة‪.‬‬
‫‪ )j=1……m (:Sj‬حالة الطبيعة‪ :‬هي الظروف أو العوامل اخلارجية اليت ميكن أن تؤثر يف املردود أو نتيجة القرار‬
‫دون أن يكون ملتخذ القرار سيطرة عليها‪.‬‬
‫‪:aij‬العائد أو املردود النقدي‪ :‬هو الربح احملقق أو اخلسارة املتكبدة نتيجة تبين إسرتاتيجية معينة وحصول ظرف‬
‫خارجي معني‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬معيار االحتماالت املتساوية (معيار البالس‪)La place criterion ‬‬
‫يقوم هذا املعيار على أساس انه يف ظل عدم معرفة االحتماالت اخلاصة حبدوث حاالت الطبيعة‪ ،‬فان مستعمل‬
‫هذا املعيار يف التقييم يفرتض أن حاالت الطبيعة حتدث ابحتماالت متساوية‪ ،‬ويكون ذلك عن طريق مجع القيم‬
‫اخلاصة بكل إسرتاتيجية (بديل) يف ظل حاالت الطبيعة املختلفة وقسمتها على عدد حاالت الطبيعة فنحصل على‬
‫الوسط احلسايب لكل بديل مث خنتار أعلى قيمة إذا كانت املصفوفة متثل مصفوفة عوائد‪ ،‬وأدىن قيمة إذا كانت‬
‫املصفوفة مصفوفة تكاليف وصيغته الرايضية هي‪:‬‬
‫𝑚𝑖𝑎‪𝑎𝑖1 +𝑎𝑖2 +𝑎𝑖3 +⋯+‬‬
‫[ 𝑥𝑎𝑀‬ ‫ح ـ ـ ـ ـالة العوائد‪] :‬‬
‫𝑚‬

‫‪ ‬بيري سيمون البالس (‪ ،)1827 - 1749‬عامل رايضيات وفلكي فرنسي‪.‬‬

‫‪150‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫𝑚𝑖𝑎‪𝑎𝑖1 +𝑎𝑖2 +𝑎𝑖3 +⋯+‬‬

‫[ 𝑛𝑖𝑀‬ ‫حـالة التكاليف‪] :‬‬
‫𝑚‬
‫اثلثا‪ :‬معيار املتفائل (‪)Optimist criterion‬‬
‫على ضوء هذا املعيار فان متخذ القرار يفرتض أن الظروف احمليطة ابختاذ القرار تكون مواتية ومتثل أفضل‬
‫احلاالت‪ ،‬أي أن متخذ القرار تكون له نظرة تفاؤلية للظروف املتوقعة حول األفضل واألحسن وهلذا يتوقع احلصول‬
‫على أفضل النتائج‪.‬‬
‫وخطوات اختاذ القرار يف هذه احلالة هي‪:‬‬
‫‪ .1‬حالة العوائد (‪ :)Maxi-Max‬عندما تكون مصفوفة القرار املشار إليها سابقا متثل العوائد املتحققة‬
‫من البدائل املختلفة يتم حتديد البديل األفضل يف هذه احلالة على مرحلتني كمايلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬حتديد اكرب عائد لكل بديل يف مصفوفة القرار؛‬
‫ب‪ -‬اختيار اكرب عائد من بني القيم املختارة يف املرحلة األوىل‪.‬‬
‫ويعرب عنه رايضيا ابلصيغة التالية‪:‬‬
‫] 𝑗𝑖𝑎 𝑥𝑎𝑀[𝑖𝑥𝑎𝑀‬
‫حيث‪ :‬حيث‪ i=1……..n ( :‬و ‪)j=1……..m‬‬
‫‪ .2‬حالة التكاليف (‪ :)Mini-Min‬يستخدم عندما تكون مصفوفة القرار متثل تدفقات نقدية خارجة‬
‫(التكاليف‪ ،‬النفقات ‪ ).....‬ويتم حتديد البديل األفضل من خالل مرحلتني كذلك مها‪:‬‬
‫أ‪ -‬حتديد اقل تكلفة لكل بديل يف مصفوفة القرار؛‬
‫ب‪ -‬اختيار اقل تكلفة من بني القيم املختارة يف املرحلة األوىل‪.‬‬
‫ويعرب عنه رايضيا ابلصيغة التالية‪:‬‬
‫] 𝑗𝑖𝑎 𝑛𝑖𝑀[𝑖𝑛𝑖𝑀‬
‫حيث‪ i=1……..n ( :‬و ‪)j=1……..m‬‬
‫رابعا‪ :‬معيار املتشائم (‪)Pessimist criterion‬‬
‫ينسب هذا املعيار اىل االقتصادي ‪ Abraham Wald‬ويعرف مبعيار‪ Wald‬ومتخذ القرار على ضوء هذا‬
‫املعيار يفرتض ان الظروف احمليطة بعملية اختاذ القرار غري مواتية وهلذا فهو يتوقع اسوا النتائج‪ ،‬ويكون القرار يف‬
‫حالتني‪:‬‬
‫‪ .1‬حالة العوائد (‪ :)Maxi-Min‬عندما تكون مصفوفة القرار املشار إليها سابقا متثل العوائد املتحققة‬
‫من البدائل املختلفة يتم حتديد البديل األفضل يف هذه احلالة على مرحلتني كمايلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬حتديد اقل عائد لكل بديل يف مصفوفة القرار؛‬
‫ب‪ -‬اختيار اكرب عائد من بني القيم املختارة يف املرحلة األوىل‪.‬‬

‫‪ ‬أبراهام والد عامل رايضيات يهودي حيمل اجلنسية اجملرية‬

‫‪151‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫ويعرب عنه رايضيا ابلصيغة التالية‪:‬‬

‫] 𝑗𝑖𝑎 𝑛𝑖𝑀[𝑖𝑥𝑎𝑀‬
‫حيث‪ i=1……..n ( :‬و ‪)j=1……..m‬‬
‫‪ .3‬حالة التكاليف (‪ :)Mini-Max‬يستخدم عندما تكون مصفوفة القرار متثل تدفقات نقدية خارجة‬
‫(التكاليف‪ ،‬النفقات ‪ ).....‬ويتم حتديد البديل األفضل من خالل مرحلتني كذلك مها‪:‬‬
‫أ‪ -‬حتديد اكرب تكلفة لكل بديل يف مصفوفة القرار؛‬
‫ب‪ -‬اختيار اقل تكلفة من بني القيم املختارة يف املرحلة األوىل‪.‬‬
‫ويعرب عنه رايضيا ابلصيغة التالية‪:‬‬
‫] 𝑗𝑖𝑎 𝑥𝑎𝑀[𝑖𝑛𝑖𝑀‬
‫حيث‪ i=1……..n ( :‬و ‪)j=1……..m‬‬
‫خامسا‪ :‬معيار الواقعية (‪)Criterion of Realism‬‬
‫ينسب هذا املعيار إىل االقتصادي ‪ Leonid Hurwicz‬ويسمى ابمسه معيار هورفيتش‪ ‬ومستخدم هذا‬
‫املعيار ليس متشائما على اإلطالق وليس متفائال على اإلطالق‪ ،‬ولكنه يفرتض وجود نسبة احتمال للتفاؤل (‪)‬‬
‫ونسبة احتمال ( ‪ )1-‬للتشاؤم وتسمى هذه النسبة أو االحتمال مبعامل الواقعية والذي ترتاوح قيمته بني ‪ 0‬و‪،1‬‬
‫‪ ،1  0‬وجتدر الشارة إىل أن هذا املعيار يعمل على التوفيق بني املعيار املتفائل ومعيار املتشائم‪ .‬ويتم اختاذ‬
‫القرار حسب هذا املعيار وفق اخلطوات التالية‪:1‬‬
‫▪ حتديد اكرب عائد وكذلك اقل عائد لكل بديل يف مصفوفة القرار؛‬
‫▪ حتديد معامل التفاؤل (‪ )‬ومعامل التشاؤم ( ‪ )1-‬والذي هو متمم معامل التفاؤل؛‬
‫‪ .1‬حالة العوائد‪ :‬عندما تكون مصفوفة القرار مصفوفة عوائد يتم حتديد البديل األفضل يف هذه احلالة‬
‫بضرب معامل التفاؤل (‪ )‬يف اكرب قيمة لكل بديل‪ ،‬وضرب معامل التشاؤم ( ‪ )1-‬يف اقل قيمة لكل‬
‫بديل مث يتم مجع القيمتني وفق الصيغة الرايضية التالية‪:‬‬
‫] )‪V(di) = [𝑀𝑎𝑥 𝑎𝑖𝑗 () + 𝑀𝑖𝑛 𝑎𝑖𝑗 ( 1 − ‬‬
‫مث خنتار أكرب قيمة‪:‬‬

‫] )‪𝑀𝑎𝑥𝑖[𝑀𝑎𝑥 𝑎𝑖𝑗 () + 𝑀𝑖𝑛 𝑎𝑖𝑗 ( 1 − ‬‬

‫‪ .2‬حالة التكاليف‪ :‬عندما تكون مصفوفة القرار مصفوفة تكاليف يتم حتديد البديل األفضل يف هذه احلالة‬
‫بضرب معامل التفاؤل (‪ )‬يف اقل قيمة لكل بديل‪ ،‬وضرب معامل التشاؤم ( ‪ )1-‬يف اكرب قيمة لكل‬
‫بديل مث يتم مجع القيمتني وفق الصيغة الرايضية التالية‪:‬‬

‫‪ ‬لونيد هورفيتش عامل اقتصاد أمريكي يهودي من أصل بولندي (‪ )2008-1917‬حائز على جائزة نوبل يف االقتصاد عام ‪ 2007‬مبسامهته بوضع نظرية تصميم آليات السوق‪.‬‬
‫‪ 1‬حسني بلعجوز‪ :‬املدخل لنظرية القرار‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.281 .‬‬

‫‪152‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫] )‪V(di) = [𝑀𝑖𝑛 𝑎𝑖𝑗 ( ) + 𝑀𝑎𝑥 𝑎𝑖𝑗 ( 1 − ‬‬

‫مث خنتار أقل قيمة‪:‬‬
‫] )‪𝑀𝑖𝑛𝑖 [𝑀𝑖𝑛 𝑎𝑖𝑗 ( ) + 𝑀𝑖𝑛 𝑎𝑖𝑗 ( 1 − ‬‬

‫سادسا‪ :‬معيار األسف "الندم" (‪)Savage Criterion‬‬

‫ينسب هذا املعيار إىل االقتصادي ‪ Leonard Jimmie Savage‬الذي يرى أن متخذ القرار قد يندم على‬
‫القرار الذي يتخذه نتيجة اخلسارة الناجتة عن الفرق بني العائد املتحصل عليه من اختيار بديل ما وبني ما جيب أن‬
‫يتحصل عليه لو مت اختيار أفضل قرار‪ ،‬وعليه فهو حياول تقليل قيمة الندم أو ما يعرب عنه بتقليل الفرصة الضائعة‪،‬‬
‫ويعرف سافاج الندم أبنه أحسن عائد ميكن أن ينتج عن أي بديل يف أي ظرف من حاالت الطبيعة مطروحا منه‬
‫العوائد األخرى حلالة الطبيعة نفسها‪.‬‬
‫‪ .1‬حالة العوائد‪ :‬عندما تكون مصفوفة القرار مصفوفة عوائد ووفق هذا املعيار نقوم بتحويل جدول املردود‬
‫(العائد) املايل إىل جدول الندم وفق اخلطوات التالية‪:‬‬
‫▪ حتديد اكرب قيمة لكل حالة طبيعة يف مصفوفة املردود املايل؛‬
‫▪ حساب ال فرصة الضائعة من خالل طرح القيم املختلفة حلالة الطبيعة من اكرب قيمة يف حالة الطبيعة‬
‫نفسها كمايلي‪:‬‬
‫] 𝑗𝑖𝑎 ‪𝑅𝑖𝑗 = [𝑀𝑎𝑥 𝑎𝑖𝑗 −‬‬
‫▪ من خالل هذه الصيغة يتم تشكيل مصفوفة جديدة تسمى مصفوفة الندم أو األسف واليت يتم‬
‫استخراجها من مصفوفة العائد (املردود) وعلى أساسها يتم حتديد أفضل بديل من خالل اخلطوات‬
‫التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬حتديد اكرب قيمة للندم أو األسف لكل بديل يف مصفوفة الندم؛‬
‫ب‪ -‬اختيار البديل الذي حيقق اقل قيمة للندم من بني القيم املختارة يف املرحلة األوىل وفق الصيغة‬
‫التالية‪:‬‬
‫] 𝑗𝑖𝑅 𝑥𝑎𝑀[𝑛𝑖𝑀‬
‫‪ .2‬حالة التكاليف‪ :‬عندما تكون مصفوفة القرار مصفوفة تكاليف نقوم بتحويل جدول أو مصفوفة التكاليف‬
‫جدول الندم وفق اخلطوات التالية‪:‬‬
‫▪ حتديد اقل قيمة لكل حالة طبيعة يف مصفوفة التكاليف؛‬
‫▪ حساب الفرصة الضائعة من خالل طرح القيمة الدنيا حلالة الطبيعة من القيم املختلفة حلالة الطبيعة‬
‫نفسها كمايلي‪:‬‬
‫] 𝑗𝑖𝑎 𝑛𝑖𝑀 ‪𝑅𝑖𝑗 = [ 𝑎𝑖𝑗 −‬‬

‫‪ ‬ليوانرد جيمي سافاج عامل رايضيات وإحصاء أمريكي ( ‪.)1971-1917‬‬

‫‪153‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ من خالل هذه الصيغة يتم تشكيل مصفوفة جديدة تسمى مصفوفة الندم أو األسف واليت يتم‬
‫استخراجها من مصفوفة وعلى أساسها يتم حتديد أفضل بديل من خالل اخلطوات التالية‪:‬‬
‫ج‪ -‬حتديد اكرب قيمة للندم أو األسف لكل بديل يف مصفوفة الندم؛‬
‫د‪ -‬اختيار البديل الذي حيقق اقل قيمة للندم من بني القيم املختارة يف املرحلة األوىل وفق الصيغة‬
‫التالية‪:‬‬
‫] 𝑗𝑖𝑅 𝑥𝑎𝑀[𝑛𝑖𝑀‬
‫ما ميكن مالحظته على معيار سافاج خبصوص طريقة اختيار البديل األفضل انه ال يتغري سواء يف حالة العوائد أو‬
‫التكاليف والذي هو [‪ Min[Max Rij‬الن متخذ القرار يهدف إىل ختفيض األسف أو الندم إىل ادين ما ميكن‪،‬‬
‫ولكن االختالف يب حاليت العوائد والتكاليف يكمن يف قاعدة حساب الفرصة الضائعة اليت تستخدم تشكيل‬
‫مصفوفة الندم‪.‬‬
‫املطلب الثاين‪ :‬نظرية املبارايت (األلعاب)‬
‫أوال‪ :‬تعريف نظرية املبارايت‬
‫تعترب نظرية املبارايت أحد أساليب حبوث العمليات اليت تستخدم يف اختاذ القرارات يف ظل حاالت ومواقف‬
‫تتسم ابلصراع والتنافس بني أطراف هلا صفة االستقالل وكل منها ميتلك العديد من االسرتاتيجيات اليت جيب عليه‬
‫أن يتبعها يف ضوء االسرتاتيجيات اليت يتبعها املنافسون‪ ،‬ومن مث فنظرية املبارايت تعترب أسلوب مناسبا للتنبؤ بسلوك‬
‫الطرف أو األطراف املنافسة يف عملية اختاذ القرار واختاذ ما يلزم من قرارات‪ ،‬اليت تعمل على جتنب وتفادي اآلاثر‬
‫السلبية لقرارات األطراف املنافسة‪.‬‬
‫يعترب العامل الفرنسي )‪ (Emil Borel‬هو الرائد فيما يتعلق ابستخدام أفكار نظرية املبارايت حيث كان أول‬
‫من طرح فكرة نظرية األلعاب يف عام ‪ ،1921‬كما ساهم العامل )‪ (Jon Von Neumann‬يف تطوير استخدام‬
‫نظرية املبارايت يف العديد من اجملاالت وبصفة خاصة اجملاالت االقتصادية واإلدارية والعسكرية وذلك ابلتعاون مع‬
‫العامل (‪ )Oskar Morgenstern‬حيث توجت هذه اجملهودات الحقا بكتاب من أتليفهما حتت عنوان "نظرية‬
‫‪1‬‬
‫املبارايت والسلوك االقتصادي" سنة ‪.1944‬‬
‫إن كلمة "مباراة" تعين حالة من الصراع بني شخصني أو أكثر حيث يكون لدى كل متسابق‪ ،‬العب‪ ،‬أو‬
‫‪2‬‬
‫مشارك‪ ،‬بعض السيطرة على نتيجة الصراع وليس كلها‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Thie Paul R. & G. E. Keough: An Introduction to Linear Programming and Game Theory, 3rd edition,‬‬
‫‪WILEY Publication, 2008, P: 337.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Gibbons. R: Game Theory for Applied Economists, Princeton University Press, NJ, 1992.‬‬

‫‪154‬‬
 ‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫تقدم نظرية املبارايت األدوات الرايضية لنمذجة وحتليل القرارات التفاعلية‪ ،‬حبيث توضح املباراة بشكل جتريدي‬
‫التفاعالت املوجودة بني الالعبني وأتثريها على النتيجة النهائية للمباراة‪ .‬قد حتسم املباراة يف جولة واحدة‪ ،‬نقول‬
‫‪1‬‬
‫عندئذ أهنا مباراة ساكنة‪ ،‬أو يف عدة جوالت متتالية فنقول عنها أهنا دينامكية‪.‬‬

‫تعىن نظرية املبارايت ابإلجراءات اليت يتخذها صناع القرار الذين يعون أن أفعاهلم تؤثر على بعضهم البعض‪.‬‬
‫بذلك تكون نظرية املبارايت غري مفيدة عندما جيهل صناع القرار ردود أفعال اآلخرين أو يعاملوهنم كأهنم قوى غري‬
‫‪2‬‬
‫مؤثرة يف السوق‪.‬‬

‫لنظرية املبارايت دور مهم يف عملية اختاذ القرار خاصة يف جمال االستثمار‪ ،‬حبيث يقام املشروع يف حميط يتميز‬
‫بظروف غري أكيدة والعناصر اليت تنشط فيه تنشط على أساس إسرتاتيجية معدة مسبقا‪ ،‬وابلتايل املستثمر يكون يف‬
‫مواجهة اجملهول‪ ،‬أي أن نوع الظروف اليت ميكن أن حتدث مستقبال جمهولة متاما‪ ،‬وحتليل القرار يف هذه احلالة‬
‫‪3‬‬
‫يستدعي استعمال نظرية األلعاب اإلسرتاتيجية‪.‬‬
‫وتقوم نظرية األلعاب على اعتبار وجود عدة أطراف متنافسة ( على أقل طرفني) تشرتك يف املباراة‪ ،‬حبيث كل طرف‬
‫يتصرف على أساس التصرف املتوقع للطرف األخر أو األطراف األخرى‪ ،‬وابلتايل القائم على تقييم املشروع‪ ،‬يعترب‬
‫هؤالء األطراف منافسون يف السوق‪ ،‬وحىت الظروف الطبيعية املمكنة الوقوع تعترب طرفا منافسا يف املباراة‪ .‬وعليه‬
‫يبين القائم على تقييم املشروع تصرفاته وتوقعاته على أساس التصرف املتوقع من اخلصم‪ ،‬وحيدد القيمة االقتصادية‬
‫للمشروع حسب الظروف املتوقعة‪.‬‬
‫اثنيا‪ :‬مبادئ نظرية املبارايت‬
‫تقوم نظرية املبارايت على العديد من الفروض منها ‪ :‬أن الطرف أو الالعب املنافس يعظم منفعته من خالل‬
‫اختيار اإلسرتاتيجية املناسبة بني اإلسرتاتيجيات املتاحة وهذا الفرض يسمى فرض الرشد‪ ،‬وابإلضافة إىل فرض‬
‫الرشد جيب أن يتوافر لكل العب متنافس املعلومات والعوامل واإلمكانيات وهذا ما يطلق عليه فرض املعرفة‪.‬‬
‫وكما اشران إليه سابقا فاملباراة هي حالة تنافس أو صراع بني عدة أطراف أو العبني متنافسني وفقا جملموعة معروفة‬
‫من القواعد ويتم التنافس ابستخدام جمموعة من االسرتاتيجيات املتاحة لكل العب واليت يرتتب عليها تعظيم منفعة‬
‫الالعب‪ .‬ومن مث تشمل عناصر املباراة ما يلي‪:‬‬
‫▪ حالة التنافس والصراع؛‬
‫▪ القوانني والقواعد واإلجراءات اليت حتكم املباراة؛‬
‫▪ األطراف وقد يكونوا أفراد أو شركات؛‬

‫‪1‬‬
‫‪Herbert Gintis: Game Theory Evolving: A Problem-centred Introduction to modeling strategic behavior,‬‬
‫‪Princeton University Press, 1st edition, USA, 2000, P.89.‬‬
‫‪ 2‬انجح اشرف‪ :‬نظرية املبارايت كأداة للتحليل االسرتاتيجي يف التسويق‪ ،‬جملة االقتصاد والتنمية‪ ،‬خمرب التنمية احمللية املستدامة‪ ،‬العدد ‪ ،5‬جامعة املدية‪ ،‬اجلزائر‪ ،2016 ،‬ص‪.155.‬‬
‫‪ 3‬محيد انصر‪ :‬حبوث العمليات‪ ،‬دار اليازوري للنشر والتوزيع‪ ،‬سوراي‪ ،2008 ،‬ص‪.321.‬‬

‫‪155‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫▪ املعلومات والعوامل واإلمكانيات املتاحة لكل طرف من أطراف املباراة‬

‫اثلثا‪ :‬أنواع املبارايت‬
‫▪ املباراة الثنائية‪ :‬هي مباراة يكون التنافس بني العبني (فردين أو شركتني أو جمموعتني) فقط ويف تلك احلالة‬
‫فإن فاز العب ابملباراة بقيمة معينة سيخسر الالعب األخر املتنافس نفس القيمة‪ ،‬وجتدر اإلشارة إىل أن‬
‫هذا النوع من املبارايت هو األساس الذي بنيت عليه ابقي األنواع من املبارايت‪.‬‬
‫▪ املباراة غري الثنائية‪ :‬مباراة متعددة األطراف حيث يكون التنافس بني أكثر من العبني (ثالثة فأكثر)‪.‬‬
‫▪ املباراة الصفرية‪ :‬هي تلك املباراة اليت يكون فيها مكسب أحد أالعبني هو نفسه خسارة الالعب اآلخر‪،‬‬
‫مبعىن أن اجملموع اجلربي لناتج الالعبني يساوي صفر‪.‬‬
‫▪ املباراة غري الصفرية‪ :‬هي مباراة ال يشرتط أن يكون اجملموع اجلربي ملكاسب وخسائر الالعبني يساوي‬
‫صفرا‪.‬‬
‫اثلثا‪ :‬االسرتاتيجيات‬
‫▪ االسرتاتيجيات املطلقة‪ :‬ويقصد بذلك أن الالعب طوال املباراة يعتمد على إسرتاتيجية واحدة ال تتغري‬
‫حيث حتقق لذلك الالعب تعظيم ملنفعته يف مقابل الالعبني اآلخرين‪ ،‬وال يتحقق ذلك إال إذا كان‬
‫للمباراة نقطة توازن‪ ،‬ويقصد بنقطة التوازن هنا هو التالقي بني اإلسرتاتيجية اليت خيتارها الالعب األول مع‬
‫اإلسرتاتيجية اليت خيتارها الالعب املقابل‪.‬‬
‫▪ اإلسرتاتيجية املختلطة‪ :‬يف تلك احلالة فإن الالعب سيعتمد على التخمني حيث ال توجد نقطة توازن يف‬
‫املباراة ومن مث حياول الالعب بشكل عشوائي وفقا الحتماالت حمددة أن خيتار بني أكثر من إسرتاتيجية‬
‫ويف املقابل حياول الطرف اآلخر إجراء نفس العمل ملواجهة الالعب يف الطرف األول‪.‬‬
‫▪ نقطة التوازن‪ :‬إذا كان مجيع أرقام مصفوفة املباراة موجبة‪ ،‬مبعىن أن الالعب يف األعمدة سوف خيسر يف‬
‫مجيع األحوال والعب يف الصفوف سوف يكسب يف مجيع األحوال ومن مث يشتد الصراع حيث يسعى‬
‫العب العمود على تدنية اخلسائر ويسعى العب الصف على تعظيم العائد والعكس صحيح إذا كانت‬
‫أرقام املصفوفة سالبة‪ ،‬معىن ذلك أن الالعب يف الصف سوف خيسر ال حمالة يف مجيع األحوال وأن‬
‫الالعب يف األعمدة سوف يكسب يف مجيع األحوال ولذلك يسعى العب الصف إىل تدنية خسائره‬
‫ويسعى العب األعمدة إىل تعظيم عوائده والقيمة اليت حتقق هدف الطرفني تسمى نقطة التوازن‪ ،‬وهى‬
‫اصغر قيمة يف الصف وأكرب قيمة يف العمود‪.‬‬
‫بناءا على ما سبق ميكن أن نستنتج أن نظرية املبارايت ميكنها مساعدة متخذ القرار يف ظل ظروف عدم‬
‫التأكد يف دراسة التفاعالت الصادرة عن األطراف املنافسة وابلتايل إعداد االسرتاتيجيات املناسبة اليت من شاهنا‬
‫تعظيم منفعة متخذ القرار‪.‬‬

‫‪156‬‬
‫الفصل الثالث ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ األساليب والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬

‫خالصة‪:‬‬
‫إن أهم ما ميكن استخالصه من دراسة هذا الفصل واملتعلق بتحديد أهم األساليب والنماذج الرايضية املمكن‬
‫استخدامها يف عملية التقييم املشاريع االستثمارية‪ ،‬ميكن تلخيصه يف النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬إن التقييم املايل للمشاريع االستثماري هو دراسة وحتليل لوضع أو موقف مستقبلي‪ ،‬أي أنه يتعلق‬
‫ابملستقبل وقد يكون لدينا معلومات كاملة ومؤكدة حول هذا املستقبل‪ ،‬كما قد تكون لدينا معلومات غري‬
‫مؤكدة‪ ،‬وبشكل عام منيز بني ثالثة ظروف تتم يف ظلها عملية التقييم املايل للمشاريع تتمثل يف‪ ،‬أوال‬
‫ظروف التأكد واليت تشري إىل أن متخذ القرار لديه فكرة شبه اتمة مبا سيقع يف املستقبل تنفيذ االستثمار‬
‫أو عند استغالله خالل العمر االقتصادي للمشروع‪ ،‬بينما الظرف الثاين الذي تتم فيه عملية التقييم هو‬
‫ظروف املخاطرة وهي املواقف أو األحداث اليت تؤثر على انتظام حتقق العوائد املتوقعة اخلاصة ابستثمار‬
‫معني‪ ،‬وابلتايل فان من يقوم بعملية التقييم يستند يف حتليلها إىل املعلومات والتوزيعات االحتمالية‬
‫لألحداث املستقبلية‪ ،‬يف حني الظرف الثالث هو ظرف عدم التأكد وهي املواقف اليت ال يتوفر للمقيم‬
‫معلومات كافية للتوصل إىل تقدير احتمالية حتقق التدفقات النقدية‪.‬‬
‫‪ -‬تتم عملية التقييم املايل للمشاريع ابالعتماد على العديد من األساليب والنماذج الرايضية تعتمد أغلبيتها‬
‫على التدفقات النقدية للمشاريع املقرتحة‪ ،‬واليت يقصد هبا الفرق بني املدخالت واملخرجات النقدية خالل‬
‫العمر اإلنتاجي املتوقع‪.‬‬
‫‪ -‬استخدام هذه الطرق قد خيتلف حسب الظروف‪ ،‬فمنها الطرق اليت تفرتض حالة التأكد مثل طريقة فرتة‬
‫االسرتداد اليت تتجاهل نتائج املشروع بعد مدة اسرتجاع تكلفة االستثمار األولية‪ ،‬ومعدل العائد احملاسيب‪،‬‬
‫حبيث كالمها ال أيخذ يف االعتبار القيمة الزمنية للنقود‪.‬‬
‫‪ -‬النوع الثاين من الطرق اليت تفرتض حالة التأكد كصايف القيمة احلالية ومعدل العائد الداخلي ودليل‬
‫الرحبية‪ ،‬حبيث أتخذ بعني االعتبار القيمة الزمنية للنقود‪ ،‬وتكون فيها العمر اإلنتاجي لالستثمار غري متغري‪،‬‬
‫وال أتخذ بعني االعتبار املخاطر وظروف عدم التأكد وهذا االفرتاض غري واقعي ألن العمر اإلنتاجي‬
‫للمشروع غري معروف بصفة دقيقة‪ ،‬وإمنا يتم تقديره ابجتهادات شخصية قابلة للتحيز‪ ،‬وعليه استخدام‬
‫هذه الطرق قد يعطي نتائج غري دقيقة‪ ،‬وهذا ما يتطلب اللجوء إىل نوع أخر من الطرق قد أتخذ يف‬
‫االعتبار الظروف االحتمالية أي ظروف املخاطرة‪ ،‬كمحاكاة مونت كارلو أو ظروف عدم التأكد مثل‬
‫معايري نظرية القرار‪.‬‬

‫‪157‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫متهيد‪:‬‬
‫بعد الدراسة النظرية اليت تناولنا فيها ابلتفصيل من خالل الفصول الثالثة السابقة مفهوم املشروع االستثماري‬
‫وأهم الدراسات املتعلقة به‪ ،‬وكذا خمتلف األساليب والنماذج الرايضية املستعملة يف تقييم املشاريع االستثمارية حيث‬
‫أبرزان نقاط القوة واهم أوجه القصور يف هذه الطرق والنماذج‪ ،‬ولصعوبة تطبيق الدراسات النظرية ميدانيا يف‬
‫االقتصاد اجلزائري نظرا حملدودية إجراء مثل هذه الدراسات يف الواقع امليداين من طرف املستثمرين حيث ال تعدو‬
‫أن تكون جمرد دراسات شكلية تدخل ضمن متطلبات احلصول على القروض البنكية‪ ،‬فقد اخرتان جمموعة من‬
‫املشاريع لدراستها وتوضيح كيفية تقييمها‪ ،‬وحماولة إجراء عملية التقييم املايل ابستخدام منوذج مونت كارلو‬
‫للمحاكاة على مستوى ثالثة بنوك جتارية جزائرية حتتل مكانة متميزة يف النظام البنكي اجلزائري أال وهي بنك‬
‫الفالحة والتنمية الريفية ‪ BADR‬وبنك التنمية احمللية ‪ BDL‬والبنك الوطين اجلزائري ‪.BNA‬‬
‫حيث يتناول املبحث األول البنوك التجارية اجلزائرية حمل الدراسة من خالل التعريف هبا وإبراز خمتلف‬
‫مهامها يف االقتصاد واستعراض هياكلها التنظيمية‪ ،‬كما سيتم التطرق إىل قانون النقد والقرض ابعتباره من أهم‬
‫القوانني اليت تؤطر ع مل البنوك التجارية يف اجلزائر سواء كانت عامة أو خاصة والتعرض إىل أهم التعديالت اليت‬
‫عرفها هذا القانون‪.‬‬
‫أما املباحث الثالثة األخرى فسيتم ختصيصها لدراسة وتقييم املشاريع املختارة على مستوى البنوك الثالثة اليت‬
‫مت اختيارها حمال للدراسة من خالل تقدمي املشاريع املختارة وإبراز أمهيتها وإجراء عملية التقييم بتطبيق أساليب‬
‫التقييم املمكنة يف كل حاالت الطبيعة‪ ،‬وعلى قدر ما هو متوفر من املعلومات الالزمة لعملية التقييم املايل هلذه‬
‫املشاريع‪.‬‬

‫‪159‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫املبحث األول‪ :‬البنوك التجارية اجلزائرية‬

‫للمؤسسات املالية أمهية كربى يف تسهيل حركة األموال‪ ،‬وضمان انتقاهلا من ذوي الفائض التمويلي إىل ذوي‬
‫العجز التمويلي‪ ،‬مسامهة بذلك يف تنشيط الدورة االقتصادية‪ ،‬وكذا املسامهة يف التنمية‪ ،‬وتعد البنوك التجارية من‬
‫أهم مؤسسات الوساطة املالية‪ ،‬ويف هذا املبحث سيتم التعرف على البنوك حمل الدراسة ووظائفها املختلفة وكذا‬
‫‪1‬‬
‫هياكلها التنظيمية‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬ماهية البنوك التجارية‬
‫تعد البنوك التجارية عصب وشراين احلياة االقتصادية ألي بلد‪ ،‬ملا هلا من دور فعال يف ضخ األموال‬
‫وضمان تداوهلا بني خمتلف األعوان االقتصاديني‪.‬‬
‫‪ .1‬تعريف البنوك التجارية‪ :‬توجد العديد من التعاريف للبنوك التجارية‪ :‬نذكر منها‪:‬‬
‫التعريف األول‪" :‬تعود كلمة بنك إىل القدمي وهي مشتقة من كلمة ‪ banco‬واليت تعين املنضدة واليت‬
‫كان الصرافون قدميا يتبادلون شهادات اإليداع من خالهلا"‬
‫التعريف الثاين‪" :‬البنوك التجارية هي املؤسسات املالية اليت تتخذ من االجتار ابلنقود حرفة هلا"‬
‫التعريف الثالث‪" :‬البنوك التجارية مؤسسات تقوم بقبول الودائع من أصحاب الفائض التمويلي ٕ وإقراض‬
‫األموال إىل ذوي العجز التمويلي إضافة إىل عدة مهام أخرى كاملسامهة يف إدارة حمافظ العمالء وتقدمي‬
‫االستشارات‪... ،‬اخل‪".‬‬
‫التعريف الرابع‪" :‬البنك التجاري عبارة عن مؤسسة مالية تسعى إىل حتقيق األرابح بناء على الفرق بني‬
‫الفوائد الدائنة والفوائد املدينة"‬
‫‪ .2‬مهام البنوك التجارية‪:‬‬
‫للبنوك التجارية عدة مهام تتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫• استقطاب الودائع من خمتلف األعوان االقتصاديني؛‬
‫• تقدمي القروض إىل العمالء‪ ،‬املؤسسات االقتصادية‪ ،‬احلكومات‪ ،‬اهليئات احمللية‪ ،‬العامل اخلارجي؛‬
‫فتح االعتمادات املستندية وتسهيل املعامالت الدولية للتجار؛‬ ‫‪-‬‬
‫أتجري اخل ا زئن احلديدية؛‬ ‫‪-‬‬
‫تقدمي خطاابت الضماانت للعمالء الدائمني واملوثوقني؛‬ ‫‪-‬‬
‫إدارة احملافظ االستثمارية للعمالء؛‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬املسامهة يف متويل املشاريع االقتصادية التنموية؛‬
‫‪ -‬توفري فرص عمل من خالل دعم املؤسسات املصغرة والصغرية واملتوسطة؛‬

‫‪ 1‬بشريي عفاف‪ :‬مدى مسامهة النماذج الرايضية يف إدارة خماطر االئتمان للمحافظ االستثمارية "دراسة حالة جمموعة من البنوك التجارية اجلزائرية"‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية‪ ،‬جامعة حمـمد بوضياف املسيلة‪ ،2018 ،‬ص‪.185.‬‬

‫‪160‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪ -‬حتقيق الرفاهية االقتصادية للدولة من خالل تنشيط الدورة االقتصادية؛‬

‫إن وجود جهاز مصريف فعال يف أي دولة من شأنه أن يزيد من فرص تطورها وازدهارها إضافة إىل توفريه‬
‫للعديد من فرص العمل للمهنيني واحلرفيني من خالل دعمه ملختلف املشاريع االقتصادية‪.‬‬
‫إن قبول البنك للودائع ومنحه للقروض يعترب مهمة تقليدية‪ ،‬فباإلضافة إىل ذلك تساهم البنوك يف تنشيط األسواق‬
‫املالية من خالل استثمار جزء كبري من مواردها يف األسواق املالية‪ ،‬وهذا كله يعتمد على مدى تقبل األفراد لفكرة‬
‫إيداع أمواهلم يف البنوك بدال من اكتنازها يف ظل وجود قيود أخالقية ودينية مرتبطة بعمل البنوك ومدى مشروعيتها‪،‬‬
‫وحىت يف ظل وجود بنوك غري ربوية يبقى اإلقبال عليها قليال‪.‬‬
‫املطلب الثاين‪ :‬قانون النقد والقرض‬
‫كل اإلصالحات اليت سبقت فرتة التسعينيات مل أتيت بنتائج مرضية حيث أهنا مل تسمح للمؤسسات املالية‬
‫أبداء مهامها بشكل جيد وابلتايل التعزيز من كفاءة وفعالية اجلهاز املصريف‪ ،‬فعلى الرغم من مجيع اإلصالحات اليت‬
‫كانت هتدف إىل التحسني من أداء البنوك وتفعيل دورها يف احلياة االقتصادية بصفتها من أهم مؤسسات الوساطة‬
‫‪1‬‬
‫املالية إال أهنا مل جتدي نفعا‪ ،‬وهذا كله أدى إىل إصدار قانون النقد ‪.10/90‬‬
‫‪ .1‬تعريف قانون النقد والقرض‪:‬‬
‫مجيع اجلهود اليت تكاتفت إلنعاش القطاع املصريف ابجلزائر مل تؤت أكلها‪ ،‬مما جعل السلطات تعزز فكرة‬
‫إصالح اجلهاز املصريف يف التسعينات وذلك من خالل قانون النقد والقرض املؤرخ يف ‪ 14‬افريل ‪ ،1990‬فقد‬
‫‪2‬‬
‫جاء هذا القانون من أجل‪:‬‬
‫‪ -‬حترير البنوك التجارية من كل القيود اإلدارية وتركيز السلطة يف بنك اجلزائر وجملس النقد والقرض؛‬
‫‪ -‬فتح اجملال إلنشاء بنوك خاصة‪ ،‬ابعتبار أن اجلزائر متجهة حنو اقتصاد السوق‪ ،‬ومبوجب هذا األخري فعلى‬
‫الدولة اجلزائرية القيام إبصالحات مصرفية شاملة؛‬
‫‪ -‬إدخال العقالنية االقتصادية على مستوى البنك‪ ،‬املؤسسة‪ ،‬السوق؛‬
‫‪ -‬إعطاء االستقاللية الالزمة للبنك املركزي؛‬
‫‪ -‬إزالة مجيع العراقيل أمام االستثمارات األجنبية‪.‬‬

‫‪ 1‬املرجع نفسه‪ ،‬ص‪.186.‬‬

‫‪ 2‬جمدوب حبوصي‪ :‬استقاللية بنك اجلزائر مؤسسة الرقابة األوىل بني قانون النقد والقرض واألمر ‪ ،11/03‬جملة الواحات للبحوث والدراسات‪ ،‬اجمللد ‪ 05،‬العدد ‪ ،01‬جامعة‬
‫غرداية‪ ،‬اجلزائر‪ ،2012، ،‬ص‪.9.‬‬

‫‪161‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪1‬‬
‫‪ .2‬التعديالت اليت عرفها القانون‪:‬‬
‫▪ األمر رقم ‪ :01-01‬أول تعديل لقانون النقد والقرض ‪ 10/90‬كان األمر ‪ 01/01‬الصادر يف ‪ 27‬فيفري‬
‫‪ ،2001‬وتضمن هذا األمر تعديل اجلوانب اإلدارية يف تسيري بنك اجلزائر دون املساس مبضمون القانون‬
‫إضافة إىل الفصل بني جملس إدارة بنك اجلزائر وجملس النقد والقرض‪.‬‬
‫▪ األمر ‪ :11-03‬لقد تسببت الفضائح اليت طالت بنك اخلليفة وكذا البنك الصناعي التجاري يف ضعف‬
‫اجلهاز املصريف اجلزائري وكذا انعدام مصداقيته‪ ،‬مما دفع ابلسلطات النقدية واملالية إىل إصدار األمر ‪-03‬‬
‫‪ 11‬يف ‪ 26‬أوت ‪ ،2003‬حيث جاء هذا األمر مدعما ألهم أفكار ومبادئ قانون ‪ 10-90‬ولكنه حيل‬
‫حمله ويعترب أكثر تشددا مع املسؤولني عن تسيري البنوك وذلك من خالل توضيح املخالفات املتعلقة‬
‫ابإلدارة‪ ،‬وكذا النص على العقوابت املقابلة هلا‪.‬‬
‫▪ األمر ‪ :04-10‬جاء هذا األمر‪ 04-10‬املؤرخ يف ‪ 26‬أوت ‪ 2010‬هبدف تعديل وتتميم األمر ‪11-03‬‬
‫املتعلق ابلنقد والقرض وتتمثل أهم النقاط اليت تطرق هلا فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬اشرتاط نسبة املسامهة الوطنية يف إطار الشراكة مبا ال يقل عن ‪ %51‬من راس املال ابلنسبة‬
‫للرتخيص ابملسامهات اخلارجية يف البنوك واملؤسسات املالية اليت حيكمها القانون اجلزائري؛‬
‫‪ -‬تعزيز الرقابة الداخلية من خالل وضع جهاز رقابة داخلي فعال؛‬
‫▪ القانون رقم ‪ :10-17‬جاء هذا القانون واملؤرخ يف‪ 11‬أكتوبر ‪ 2017‬ليتمم األمر رقم ‪ 11-03‬واملتعلق‬
‫ابلنقد والقرض واهم نقطة تطرق هلا هذا التعديل هي السماح بشكل استثنائي وملدة مخس سنوات لبنك‬
‫اجلزائر بشراء‪ ،‬مباشرة عن اخلزينة‪ ،‬السندات املالية اليت تصدرها هذه األخرية‪ ،‬أو ما يسمى ابلتمويل غري‬
‫التقليدي‪ ،‬من اجل املسامهة على اخلصوص يف‪:‬‬
‫‪ -‬تغطية احتياجات متويل اخلزينة؛‬
‫‪ -‬متويل الدين العمومي الداخلي؛‬
‫‪ -‬متويل الصندوق الوطين لالستثمار‪.‬‬
‫املطلب الثالث‪ :‬البنوك التجارية اجلزائرية حمل الدراسة‬
‫سيتم التطرق يف هذا املطلب إىل البنوك التجارية اجلزائرية‪ ،‬اليت أجريت عليها الدراسة امليدانية حيث مت اختيار‬
‫جمموعة من البنوك التجارية العامة للوقوف على الطرق والنماذج الرايضية املستخدمة يف التقييم املايل للمشاريع‬
‫االستثمارية‪.‬‬

‫‪ 1‬سليمان انصر‪ ،‬آدم حديدي‪ :‬أتھيل النظام املصريف اجلزائري يف ظل التطورات العاملية الراھنة‪ ،‬أي دور لبنك اجلزائر‪ ،‬اجمللة اجلزائرية للتنمية االقتصادية‪ ،‬العدد ‪ 02،‬جامعة ورقلة‪،‬‬
‫ورقلة‪ ،‬اجلزائر‪2015، ،‬ص‪.15. .‬‬

‫‪162‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫أوال‪:‬البنك الوطين اجلزائري ‪BNA‬‬

‫▪ النشأة والتطور‪ 1:‬أول بنك جتاري وطين‪ ،‬أنشئ البنك الوطين اجلزائري بتاريخ ‪ 13‬جوان ‪ ،1966‬حيث‬
‫مارس كافة النشاطات املرخصة للبنوك التجارية ذات الشبكة‪ ،‬كما ختصص إىل جانب هذا يف متويل‬
‫القطاع الزراعي‪.‬‬
‫‪ 1982 -‬إعادة هيكلة البنك الوطين اجلزائري‪ ،‬و هذا إبنشاء بنك جديد متخصص "بنك الفالحة و‬
‫التنمية الريفية" مهمته األوىل و األساسية هي التكفل ابلتمويل وتطوير اجملال الفالحي‪.‬‬
‫‪ 1988 -‬القانون رقم ‪ ،88-01‬الصادر بتاريخ ‪ 12‬جانفي ‪ ،1988‬املتضمن توجيه املؤسسات‬
‫االقتصادية حنو التسيري الذايت‪ ،‬كان له أتثريات أكيدة على تنظيم و مهام البنك الوطين اجلزائري منها‪:‬‬
‫✓ خروج اخلزينة من التداوالت املالية و عدم متركز توزيع املوارد من قبلها؛‬
‫✓ حرية املؤسسات يف التوطني لدى البنوك؛‬
‫✓ حرية البنك يف أخذ قرارات متويل املؤسسات‪.‬‬
‫‪ 1990 -‬القانون رقم ‪ 90-10‬الصادر بتاريخ ‪ 14‬أفريل ‪ 1990‬املتعلق ابلنقد و القرض‪ ،‬مسح بصياغة‬
‫جذرية للنظام البنكي ابلتوافق مع التوجهات االقتصادية اجلديدة للبالد‪ .‬هذا القانون وضع أحكاما أساسية‬
‫من بينها‪ ،‬انتقال املؤسسات العمومية من التسيري املوجه إىل تسيري الذايت‪.‬‬
‫على غرار البنوك األخرى‪ ،‬يعترب البنك الوطين اجلزائري كشخص معنوي‪ ،‬يؤدي كمهنة اعتيادية‪ ،‬كافة‬
‫العمليات املتعلقة ابستالم أموال الناس‪ ،‬عمليات القروض و أيضا وضع وسائل الدفع و تسيريها حتت‬
‫تصرف الزابئن‪.‬‬
‫‪ 1995 -‬البنك الوطين اجلزائري أول بنك حاز على اعتماده‪ ،‬بعد مداولة جملس النقد و القرض بتاريخ‬
‫‪ 05‬سبتمرب ‪.1995‬‬
‫‪ 2009 -‬يف شهر جوان ‪ ،2009‬مت رفع رأمسال البنك الوطين اجلزائري من ‪ 14 600‬مليار دينار جزائري‬
‫إىل ‪ 41 600‬مليار دينار جزائري‪.‬‬
‫▪ الصيغ التمويلية للبنك الوطين اجلزائري‪:‬‬
‫‪ -‬القروض االستهالكية‪ :‬يستفيد منها كل شخص مقيم ابجلزائر وميلك دخل اثبت أعلى مرتني وما‬
‫فوق من احلد األدىن لألجر املضمون؛‬
‫‪ -‬القروض العقارية‪ :‬نسبة التمويل تصل إىل ‪ % 90‬من التمويل املطلوب من خالل املساعدة يف‬
‫بناء املنازل‪ ،‬والصيغ العقارية حسب الطلب؛‬
‫‪ -‬قروض الصندوق‪ :‬أو ما يسمى ابعتمادات الصندوق لتمويل احتياجات االستغالل األقل من سنة‬
‫وذلك بغرض تسيري فوارق اخلزينة يف املدى القصري ؛‬

‫‪ 1‬املوقع االلكرتوين للبنك الوطين اجلزائري ‪http://www.bna.dz consulté le:02/01/2018 à 00h:15‬‬

‫‪163‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪ -‬القروض املدعمة من طرف الدولة‪ :‬دعم املؤسسات الصغرية واملتوسطة واملصغرة‬

‫‪.CNAC ، ANSEJ,ANGEM‬‬
‫القروض الطويلة املدى‪ :‬وتتمثل يف القروض اليت حتتاجها املؤسسات لتمويل دورة االستثمار؛‬ ‫‪-‬‬
‫القروض املتوسطة املدى‪ :‬لشراء الوسائل اإلنتاجية ومعدات املكتب للمؤسسات؛‬ ‫‪-‬‬
‫القرض أإلجياري‪ :‬أتجري العقارات والتثبيتات للمؤسسات؛‬ ‫‪-‬‬
‫القرض ابإلمضاء‪ :‬يكون البنك الوطين ضامنا للشركة يف الصفقات واملعامالت عن طريق إمضائه؛‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬قروض لألطباء والصيادلة‪ :‬من خالل متويلهم لفتح عياداهتم؛‬
‫▪ اهليكل التنظيمي للبنك الوطين اجلزائري‪ :‬من خالل الشكل اآليت نستعرض اهليكل التنظيمي للبنك‬
‫الشكل رقم(‪ :)1 -4‬اهليكل التنظيمي للبنك الوطين اجلزائري ‪BNA‬‬

‫‪Source: https://www.bna.dz/index.php/ar/; consulté le:02/01/2018 à 00h:15.‬‬

‫اثنيا‪ :‬بنك التنمية احمللية ‪BDL‬‬

‫▪ النش ـ ـ ـ ـ ـأة‪:‬‬
‫أتسس بنك التنمية احمللية مبوجب املرسوم‪ ،‬رقم ‪ 85-85‬املؤرخ يف ‪ 30‬افريل ‪ 1985‬ويعترب أخر‬
‫بنك جتاري يتم أتسيسه يف اجلزائر قبل فرتة اإلصالحات وذلك تبعا إلعادة هيكلة القرض الشعيب‬
‫اجلزائري ‪ ،CPA‬ويقوم بنك التنمية احمللية جبمع الودائع ومنح القروض لفائدة اجلماعات واهليئات‬
‫‪1‬‬
‫احمللية‪.‬‬ ‫العامة‬

‫‪ 1‬الطاهر لطرش‪ :‬تقنيات البنوك‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪ ،‬اجلزائر‪ ،2010 ،‬ص‪191.‬‬

‫‪164‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫هو أحد البنوك العاملة ابجلزائر ورأمساله يقدر بـ ‪ 36800‬مليون دينار جزائري‪ ،‬وعدد وكاالته‬
‫تقدر بـ ـ ـ ‪ 149‬وكالة منتشرة إبحكام حول كافة الرتاب الوطين‪ ،‬ومكلفة مبهمة تسيري العمليات البنكية‬
‫مبا يف ذلك ‪ 143‬وكالة مكلفة بتسيري العمليات البنكية كما وضعت حتت مسؤوليتها ‪ 06‬وكاالت‬
‫متخصصة يف منح قروض الرهن‪ ،‬وهو نشاط يتميز به بنك التنمية احمللية ومييزه عن ابقي البنوك‪.‬‬
‫كما يعترب بنك التنمية احمللية بنك املؤسسات الصغرية واملتوسطة وكذا الصناعات الصغرية واملتوسطة‬
‫والتجارة‪ ،‬وبنك األفراد واملهن احلرة وكذا العائالت‪.‬‬
‫وهو بذلك بنك يهدف إىل املشاركة الفعالة يف تطوير االقتصاد الوطين وذلك من خالل تعزيز‬
‫االستثمار وتشجيع املؤسسات الصغرية واملتوسطة‪.‬‬
‫▪ مهام بنك التنمية احمللية‪:‬‬
‫‪ -‬املسامهة يف متويل املشاريع السكنية وذلك من خالل دعم ومرافقة أصحاب مشاريع الرتقية العقارية‬
‫وكذا األشخاص الذين يريدون شراء سكنات؛‬
‫‪ -‬تقدمي عدة خيارات لالدخار مما يزيد يف رأس املال؛‬
‫‪ -‬احللول اإلقراضية املتماشية واالحتياجات اخلاصة ابألفراد واملنشآت؛‬
‫‪ -‬تقدمي منتجات وخدمات للمراقبة اليومية اخلاصة ابحلساابت البنكية؛‬
‫‪ -‬تقدمي منتجات للتأمني واليت هتدف إىل الوقاية من املخاطر‪.‬‬
‫إضافة إىل أن بنك التنمية احمللية عضو يف املنظومة الوطنية للوسائل اإللكرتونية (بطاقة السحب‪ ،‬بطاقة الدفع‪،‬‬
‫فيزا انرتانشيوانل‪...‬اخل)‪ ،‬ونظام التعويض اإللكرتوين وخدمة املونيغرام للتحويل السريع لألموال من اخلارج إىل‬
‫‪1‬‬
‫اجلزائر‪.‬‬
‫▪ اهليكل التنظيمي لبنك التنمية احمللية‪ :‬من خالل الشكل املوايل نستعرض اهليكل التنظيمي للبنك‬

‫الشكل رقم(‪ :)2 -4‬اهليكل التنظيمي لبنك التنمية احمللية ‪BDL‬‬

‫‪Source:https://www.odej-alger.dz/fr/banques5.html; consulté le: 05/10/2018 à17h:30.‬‬

‫‪ 1‬بشريي عفاف‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.196.‬‬

‫‪165‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫اثلثا‪ :‬بنك الفالحة والتنمية الريفية ‪BADER‬‬

‫▪ النشأة‪:‬‬
‫بنك الفالحة والتنمية الريفية بنك الفالحة و التنمية الريفية ‪ BADR‬هو احد بنوك القطاع العمومي يف‬
‫اجلزائر إذ يعترب وسيلة من وسائل سياسة احلكومة اهلادفة إىل املشاركة يف تنمية القطاع الفالحي و ترقية‬
‫املناطق الريفية مت إنشـاؤه يف ‪13‬مارس ‪ 1982‬مبوجب املرسوم ‪ ،106/82‬ووفقا للصيغة القانونية يعترب بنك‬
‫الفالحة والتنمية الريفية شركة مسامهة نظرا للتغريات االقتصادية وإعادة هيكلة املؤسسات املالية‪ ،‬ورأمساله‬
‫االجتماعي يعادل ‪ 54‬مليار دينار‪ 1‬أوكلت إليه مهام أساسية متمثلة يف تطوير القطاع الفالحي إضافة إىل‬
‫التنمية والرتقية الريفية‪ .‬تطور عدد وكاالت البنك على املستوى الوطين من ‪ 140‬وكالة ليصبح ‪ 300‬وكالة‬
‫إضافة إىل ‪ 39‬مديرية جهوية‪ ،‬توظف أكثر من ‪ 7000‬إطار وعامل‪ ،‬يعمل يف خمتلف هياكلها املركزية‬
‫واجلهوية وكذا احمللية‪.‬‬
‫▪ مهام بنك الفالحة والتنمية الريفية‪:‬‬
‫بنك ‪ BADR‬ابعتباره مؤسسة اقتصادية عمومية‪ ،‬فإن الدور األساسي الذي ينبغي أن يقوم به‪ ،‬هو‬
‫تقدمي اخلدمات العمومية للزابئن‪ ،‬وتسهيل املعامالت من خالل فتح احلساابت اجلارية‪ ،‬وكذا عمليات‬
‫اإليداع والسحب‪ ،‬والقيام بعمليات الصرف إضافة إىل مهامه املتعلقة ابملوظفني إذ يتوىل استقبال‬
‫التحويالت الواردة من اهليئات املستخدمة وحتويلها إىل حساابت املوظفني‪ .‬كما يتوىل هذا البنك مهمة‬
‫تلقي الودائع املالية مبختلف أنواعها سواً ء كانت بفائدة أو بدوهنا‪ ،‬وكذا املسامهة يف جلب األموال عن‬
‫طريق االدخار‪ ،‬التوفري من خالل تشجيع املؤسسات على ذلك‪ ،‬كما يساهم أيضا يف تنشيط التجارة‬
‫اإلضافة إىل العديد من املزااي الذي حيققها هذا البنك‪:‬‬
‫‪ -‬املسامهة يف تطوير القطاع الفالحي؛‬
‫‪ -‬دعم املؤسسات الصغرية واملتوسطة واملصغرة؛‬
‫‪ -‬ضمان و تشجيع الزراعة و تصنيع املواد الغذائية‪ ،‬الزراعية‪ ،‬الصناعية؛‬
‫‪ -‬تنمية وتطوير القطاع الزراعي و تعزيز العامل الريفي ودعم نشاطات الصناعية التقليدية و احلرفية‪.‬‬

‫كما يعترب بنك الفالحة والتنمية الريفية بنك جتاري أيضا كونه مينح العديد من القروض للمؤسسات لتمويل دورة‬
‫االستغالل وكذا االستثمار وتقدميه ملختلف صيغ التمويل االستثمارية‪ ،‬كالقرض االجياري‪.‬‬
‫▪ اهليكل التنظيمي لبنك الفالحة والتنمية الريفية ‪ :BADER‬من خالل الشكل التايل نستعرض اهليكل‬
‫التنظيمي للبنك‪:‬‬

‫‪https://www.badr-bank.dz/ consulté le: 08/11/2017, 23:00h 1‬‬

‫‪166‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫الشكل رقم(‪ :)3 -4‬اهليكل التنظيمي لبنك الفالحة والتنمية الريفية ‪BADR‬‬

‫‪Source: https://www.badr-bank.dz/; consulté le: 08/11/2018 à 16h:30.‬‬

‫املبحث الثاين‪ :‬التقييم املايل ملشروع استثماري مقدم لبنك التنمية احمللية ‪BDL‬‬
‫سنحاول يف هذا املبحث التعرف على واقع التقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف بنك التنمية احمللية من‬
‫خالل استعراض املعايري اليت يعتمد عليها البنك يف عملية التقييم‪ ،‬ابإلضافة إىل حماولة تطبيق املعايري اليت مت التطرق‬
‫إليها يف اجلانب النظري للدراسة ويف ظروف البيئة االستثمارية املختلفة ( التأكد‪ ،‬عدم التأكد‪ ،‬واملخاطرة )‪ ،‬وكذا‬
‫تطبيق منوذج مونت كارلو للمحاكاة‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬معلومات عامة عن املشروع االستثماري‬
‫املشروع االستثماري حمل الدراسة يتمثل يف مشروع تقدمت به مؤسسة ‪ SPA- PROBATI‬شركة مسامهة‬
‫تنشط يف جمال صناعة وبناء اهليكل املعدنية املصنعة ‪CONSTRUCTION CHARPENTE‬‬
‫‪ METALLIQUE‬منذ سنة ‪ 2004‬يف إقليم والية برج بوعريريج لزايدة القدرة اإلنتاجية للمؤسسة من خالل‬
‫فتح خط إنتاج جديد‪ ،‬لتلبية زايدة الطلب على منتجات املؤسسة نظرا لعدم قدرة املؤسسة على تلبية الطلب‬
‫املتزايد نتيجة حمدودية الطاقة اإلنتاجية احلالية‪ ،‬حيث تعود الزايدة يف الطلب إىل خصوصية الوالية اليت تنشط فيها‬
‫املؤسسة (برج بوعريريج) والوالايت اجملاورة هلا سطيف‪ ،‬املسيلة‪ ،‬البويرة ‪ ،‬حيث تشهد هذه املناطق حركية صناعية‬
‫وفالحيه ملحوظة حباجة إىل بناايت صناعية متتاز عن غريها ابملساحة الشاسعة املغطاة‪ ،‬وسهولة وسرعة البناء‪،‬‬
‫وهلذا الغرض ازداد الطلب على اهلياكل املعدنية ليس حمليا فقط بل وعلى املستوى الوطين‪ ،‬كما يتوقع من هذا‬
‫املشروع أن يساهم يف خلق ‪ 10‬مناصب شغل إضافية‪.‬‬

‫‪167‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫حيث بلغت التكلفة املبدئية هلذا املشروع االستثماري مبلغ ‪ 19671099000‬دج‪ ،‬متمثلة بصفة أساسية يف‬
‫معدات اإلنتاج‪ ،‬األرض اليت سيقام عليها املشروع‪ ،‬معدات النقل واملناولة‪ ،‬مصاريف النقل و الرتكيب واالختبار‬
‫‪1‬‬
‫إضافة إىل املصاريف امللحقة األخرى‪.‬‬

‫أما التدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة للمشروع‪ ،‬فيمكن توضيحها من خالل اجلدول أدانه‪:‬‬

‫الوحدة‪ :‬ألف دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)1-4‬حساب التدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬

‫‪2026‬‬ ‫‪2025‬‬ ‫‪2024‬‬ ‫‪2023‬‬ ‫‪2022‬‬ ‫‪2021‬‬ ‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫السنوات‬

‫التدفق النقدي السنوي‬
‫‪8870487‬‬ ‫‪8285280 6981000‬‬ ‫‪6516025‬‬ ‫‪6131155 2382191‬‬ ‫‪2328789‬‬ ‫‪1543170‬‬
‫الصايف‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات امللحق رقم ‪( 01‬دراسة حتليل رحبية املشروع املعدة من طرف البنك)‬

‫بعد القيام حبساب التدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة للمشروع‪ ،‬إبمكاننا القيام بتطبيق املعايري املختلفة‬
‫املستخدمة يف تقييم املشاريع ماليا ويف الظروف املختلفة ملعرفة اجلدوى املالية للمشروع املقدم من طرف املؤسسة‪.‬‬
‫املطلب الثاين‪ :‬التقييم املايل للمشروع االستثماري‬
‫سنحاول من خالل هذا املطلب تطبيق معايري التقييم املايل املختلفة ويف احلاالت الثالثة التأكد التام وعدم‬
‫التأكد واملخاطرة‪.‬‬
‫أوال‪:‬التقييم يف حالة التأكد التام‬
‫‪ .1‬معيار معدل العائد احملاسيب‪ :‬يعترب هذا املعيار احد أهم املعايري األولية لتقرير اجلدوى املالية للمشروع‬
‫االستثماري‪ ،‬ويتم حسابه من دون األخذ بعني االعتبار كل من االهتالك والقيمة املتبقية للمشروع‪ ،‬من خالل‬
‫تطبيق العالقة التالية‪:‬‬
‫𝒏 𝟏‬
‫𝒕𝑹 𝟏=𝒕∑‬
‫= 𝑪𝑹𝑻‬ ‫𝒏‬ ‫‪∗ 100‬‬
‫˳𝑰‬
‫‪2‬‬
‫بتطبيق العالقة على مشروعنا وابالعتماد على جدول حساابت النتائج جند معدل العائد احملاسيب يقدر ب ـ ــ‪:‬‬
‫𝟕𝟐𝟑 𝟓𝟏𝟗𝟏‬
‫= 𝑪𝑹𝑻‬ ‫‪∗ 𝟏𝟎𝟎 = 𝟗. 𝟕𝟑%‬‬
‫𝟗𝟗𝟎 𝟏𝟕𝟔 𝟗𝟏‬
‫وابعتبار أن املشروع ممول من طرف البنك ومبقارنة معدل العائد احملاسيب (‪ )TRC=9.73%‬مبعدل الفائدة‬
‫على قروض االستثمار املتوسطة األجل يف بنك التنمية احمللية ‪ BDL‬واملقدر بـ ‪ %5.5‬فانه وفقا هلذا املعيار‬
‫فان املشروع جمدي ماليا‪ ،‬وكما متت اإلشارة إليه سابقا فربغم من أن هذا املعيار يقدم ميزة البساطة يف التطبيق‬

‫‪ 1‬أنظر امللحق رقم ‪1‬‬

‫‪ 2‬انظر امللحق رقم ‪.1‬‬

‫‪168‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫ومنح فكرة أولية ملتخذ القرار حول رحبية املشروع مقارنة برؤوس األموال املستثمرة ‪ ،‬إال انه ال ميكن االعتماد‬
‫على هذا املعيار لوحده لتقدير وتقييم املشروع‪.‬‬
‫‪ .2‬معيار فرتة االسرتداد البسيط ‪ :DRS‬يعطينا هذا املعيار فكرة عن املدة الزمنية الالزمة ليتمكن املشروع من‬
‫اسرتجاع تكاليفه االستثمارية وهو من املعايري اليت يعتمد عليها بنك التنمية احمللية يف التقييم املايل للمشاريع‪،‬‬
‫ويف حالة مشروعنا هذا ومبا أننا أمام تدفقات نقدية سنوية غري متساوية فإن فرتة االسرتداد يتم حساهبا وفق‬
‫العالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑚∑ =˳‪DRs=m ? / I‬‬ ‫‪𝑡=1 𝑁𝐶𝐹 t‬‬

‫بتطبيق جند أن فرتد االسرتداد يف حالة املشروع حمل الدراسة ستكون ‪ 5‬سنوات و‪ 1‬شهر و ‪ 10‬أايم تقريبا‪.‬‬
‫مبعىن انه سيتم اسرتجاع رأس املال املستثمر يف املشروع خالل السنة اخلامسة من البدء يف تنفيذ املشروع‪ .‬ويتم عادة‬
‫حتديد حد أقصى لفرتة االسرتداد يسمى (بفرتة القطع) ‪ Cut-off period‬أو فرتة االسرتداد القصوى املقبولة (‬
‫‪ )Maximum payback period‬ويتوقف ق بول املشروع أو رفضه على نتيجة املقارنة بني فرتة االسرتداد‬
‫للمشروع وفرتة القطع فإذا كانت فرتة االسرتداد اقصر من فرتة القطع‪ ،‬يعترب املشروع مقبوال والعكس صحيح‪ ،‬ويف‬
‫حالة مشروعنا هذا فان الدراسة التحليلية لرحبية املشروع املعدة من طرف البنك للمشروع ال حتدد هذه الفرتة‪،‬‬
‫وابلتايل نكتفي ابملقارنة بعمر املشروع من خالل الدراسة التقنية االقتصادية واملقدرة بـ ‪ 10‬سنوات وابلتايل من‬
‫خالل مؤشر فرتة االسرتداد البسيطة فان املشروع يتمتع جبدوى مالية جيدة‪ ،‬وعلى كل حال فان معيار فرتة‬
‫االسرتداد مؤشر جيد للمستثمر نظرا لسهولة حسابه م ن جهة ويعطينا تقييم حدسي للمخاطر اليت قد يتعرض هلا‬
‫املشروع حيث كلما طالت فرتة اسرتداد األموال املستثمرة كلما زادت درجة املخاطرة‪.‬‬
‫لكن يالحظ من خالل استخدام هذا املعيار هبذه الطريقة إمهال القيمة الزمنية للنقود أي حتيني التدفقات النقدية‬
‫للمشروع‪ ،‬وهو ما ميكن تداركه من خالل فرتة االسرتداد املخصومة )‪Le Délai de Récupération (DRA‬‬
‫‪actualisé‬‬

‫‪ .3‬معيار فرتة االسرتداد املخصوم ‪ :DRA‬يتم حساهبا وفق العالقة التالية‪:‬‬

‫𝑚∑ = ˳‪DRA =m ? /I‬‬ ‫‪𝑡=1 𝑁𝐶𝐹𝐴t‬‬

‫جتدر اإلشارة أن الفرق بني فرتة االسرتداد البسيطة واملخصومة يكمن يف أن هذه األخرية يتم حساهبا‬
‫ابالعتماد على التدفقات النقدية للمشروع بعد خصمها (حتيينها) أما عن طريقة احلساب فهي نفسها‪ ،‬وبتطبيق‬
‫العالقة على حالة مشروعنا جند أن فرتة االسرتداد املخصومة تساوي ‪ 7‬سنوات و ‪ 8‬أشهر و‪ 24‬يوم‪ ،‬وهي تشري‬
‫إىل أن املشروع مقبول (جمدي ماليا حسب هذا املعيار)‪.‬‬

‫‪169‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪ .4‬معيار القيمة احلالية الصافية ‪ :VAN‬يعترب معيار صايف القيمة احلالية أكثر املعايري أمهية وموضوعية‪ ،‬مما جعله‬
‫من بني أكثر املعايري اعتمادا من قبل املؤسسات املالية والبنوك يف عمليات التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‪،‬‬
‫ألنه أيخذ بعني االعتبار كل التدفقات النقدية اخلاصة ابملشروع مستحدثة مبعدل تكلفة رأس املال‪.‬‬
‫وكما أشران إليه سابقا فان القيمة احلالية الصافية حتسب من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑛‬ ‫𝑛‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫∑ ‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑖)−𝑡 = −𝑰˳ +‬‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬
‫وابلتطبيق على مشروعنا جند النتائج التالية‪:‬‬
‫الوحدة‪:‬الف دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ : (1-4‬حساب القيمة احلالية الصافية ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬

‫التدفقات النقدية السنوية املخصومة‬ ‫معامل التحيني (معدل اخلصم ‪)% 15‬‬ ‫التدفقات النقدية السنوية‬ ‫السنوات‬

‫‪1341887‬‬ ‫‪0,870‬‬ ‫‪1543170‬‬ ‫‪2019‬‬

‫‪1760899‬‬ ‫‪0,756‬‬ ‫‪2328789‬‬ ‫‪2020‬‬
‫‪1566329‬‬ ‫‪0,658‬‬ ‫‪2382191‬‬ ‫‪2021‬‬
‫‪3505508‬‬ ‫‪0,572‬‬ ‫‪6131155‬‬ ‫‪2022‬‬
‫‪3239616‬‬ ‫‪0,497‬‬ ‫‪6516025‬‬ ‫‪2023‬‬
‫‪3018079‬‬ ‫‪0,432‬‬ ‫‪6981000‬‬ ‫‪2024‬‬
‫‪3114744‬‬ ‫‪0,376‬‬ ‫‪8285280‬‬ ‫‪2025‬‬
‫‪2899778‬‬ ‫‪0,327‬‬ ‫‪8870487‬‬ ‫‪2026‬‬
‫‪20446840‬‬ ‫جمموع التدفقات النقدية السنوية املخصومة (‪)VA‬‬
‫‪-19671099‬‬ ‫التكلفة املبدئية لالستثمار ‪I0‬‬
‫‪775741‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية للمشروع (‪)VAN‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات امللحق رقم ‪1‬‬

‫دج ومبا أن النتيجة‬ ‫‪775741000‬‬ ‫من خالل معطيات اجلدول فان صايف القيمة احلالية للمشروع تساوي‬
‫احملصل عليها موجبة فان هذا يعين أن التدفقات النقدية اليت يدرها املشروع طوال فرتة حياته كفيلة بتغطية التكلفة‬
‫األولية لالستثمار ومبا أننا أمام بديل استثماري واحد فانه سيتم قبول تنفيذ املشروع وفق هذا املعيار‪.‬‬
‫‪ .5‬مؤشر الرحبية ‪ :IR‬وحيسب وفق العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫𝑇=𝑡∑‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫= 𝑅𝐼‬
‫˳𝐼‬

‫وابالعتماد على معطيات اجلدول السابق جند أن مؤشر رحبية مشروع زايدة خط اإلنتاج يف املصنع‪:‬‬
‫‪𝑉𝐴 20446840‬‬
‫= 𝑹𝑰‬ ‫=‬ ‫‪= 1.04‬‬
‫˳𝐼‬ ‫‪19671099‬‬
‫مبا أن املؤشر اكرب من الواحد الصحيح فانه وفقا هلذا املعيار سيتم قبول تنفيذ هذا املشروع‪.‬‬
‫‪170‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪ .6‬مؤشر معدل العائد الداخلي‪:TIR‬‬

‫هو معدل التحيني الذي حيقق التعادل بني تكلفة االستثمار وجمموع التدفقات احملينة أي هو معدل املردودية‬
‫عند مستوى قيمة حالية صافية معدوم كما هو موضح يف العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑛‬

‫‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑟)−𝑡 = 0‬‬

‫‪𝑡=1‬‬

‫𝑛‬

‫𝑡‪𝑰˳ = ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑟)−‬‬

‫‪𝑡=1‬‬
‫ابلتطبيق على حالة مشروعنا وابالستعانة بربانمج ‪ Excel‬جند أن معدل العائد الداخلي ملشروع زايدة خط إنتاجي‬
‫جديد يف مؤسسة ‪ SPA-PROBATI‬هو‪ ،% 15.89‬وهو معدل جيد يفوق معدل تكلفة األموال ( وهو معدل‬
‫اخلصم يف حالة مشروعنا هذا واملقدر ب ـ ـ ـ ـ ‪ .) % 15‬وابلتايل املشروع مقبول وفق هذا املعيار‪.‬‬
‫‪ .7‬مؤشر معدل العائد الداخلي املدمج ‪: TIRI‬‬
‫كما اشران إليه يف اجلانب النظري فان هذا املعيار يفرتض إعادة استثمار التدفقات النقدية احملصلة خالل الفرتة‬
‫املتبقية من املشروع مبعدل رمسلة ‪ rt‬خيتلف عن معدل اخلصم كمايلي‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝐭‪𝐶𝐹𝑁𝑡 (𝟏 + 𝑟𝑡 )𝐧−‬‬
‫∑‬ ‫˳𝑰 =‬
‫𝑛)𝑟 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫ويف حالة مشروعنا فان معدل الرمسلة اجلديد (معدل إعادة استثمار التدفقات) جيب أن يكون ‪rt>13.5‬‬
‫حيث عند املعدل ‪ %13.5‬يكون ‪ .TIRI=15%‬وأي معدل اقل من هذا جيعل معدل العائد الداخلي‬
‫املدمج اقل من معدل تكلفة رأس املال (معدل اخلصم يف هذه احلالة)‪ ،‬وابلتايل يصبح املشروع غري جمدي وفق‬
‫هذا املعيار‪.‬‬
‫من خالل تطبيق خمتلف معايري التقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف حالة التأكد التام‪ ،‬أظهرت جلها‬
‫أن مشروع زايد خط إنتاجي يف مصنع مؤسسة ‪ SPA-PROBATI‬إلنتاج اهلياكل املعدنية هو مشروع جمدي من‬
‫الناحية املالية‪ ،‬علما انه ومن خالل دراسة رحبية املشروع املعدة من طرف البنك يكتفي بتطبيق معايري التقييم‬
‫يف حالة التأكد (القيمة احلالية الصافية‪ ،‬معدل العائد الداخلي‪ ،‬فرتة االسرتداد فقط)‪ ،‬حيث يتم تقدير كل‬
‫املتغريات يف شكل رقم وحيد‪ ،‬غري أن تطبيق هذه األساليب وكما اشران إليه يف اجلانب النظري من الدراسة‬
‫أظهرت العديد من أوجه القصور خاصة املتعلقة منها ابملخاطر وعدم التأكد الذي يكتنف بصورة خاصة‬
‫التدفقات النقدية سواء كانت الداخلة أو اخلارجة وحىت املتعلقة مبعدل اخلصم وطريقة حتديده‪ ،‬لذا فمن‬
‫األحسن اللجوء إىل معايري أخرى تراعي هذه اجلوانب إن مل تكن كلها فجزء منها وهذا ما سنتطرق إليه يف‬
‫العنصر الثاين من هذا املطلب‪.‬‬

‫‪171‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫اثنيا‪:‬التقييم يف حالة عدم التأكد‬

‫‪ 1.2‬معيار البالس (االحتماالت املتساوية)‪ :‬يستعمل هذا املعيار عادة يف حاالت املشاريع املتعددة لتطبيق هذا‬
‫املعيار يف حا لتنا هذه (مشروع واحد) فإننا نعتمد على جمموع القيم احلالية للتدفقات النقدية للمشروع‪ ،‬مع‬
‫افرتاض أهنا سوف ترتفع بنسبة تقدر بـ ‪ % 15‬يف احلالة اليت يسجل فيها الطلب على منتجات املشروع‬
‫ارتفاعا‪ ،‬أما يف حالة تسجيل اخنفاض يف الطلب فستنخفض التدفقات بنفس النسبة ‪ ،% 10‬وهو ما تشري‬
‫إليه دراسة حتليل رحبية املشروع‪ .‬وميكن توضيح ما سبق يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫حالة ارتفاع الطلب‬ ‫الطلب عادي‬ ‫حالة اخنفاض الطلب‬
‫‪23513866‬‬ ‫‪20446840‬‬ ‫‪18402156‬‬ ‫جمموع القيم احلالية للتدفقات النقدية السنوية‬

‫بعد حساب التدفقات النقدية يف احلاالت الثالثة للطلب املتوقع‪ ،‬نقوم بتحديد متوسط العائد وهو‪:‬‬
‫‪23513866 + 20446840 + 18402156‬‬
‫‪= 20787620‬‬
‫‪3‬‬
‫وهذا العائد املتوسط للقيمة احلالية للتدفقات النقدية للمشروع واملقدر بـ ـ ـ ‪ 20787620‬جيعل القيمة احلالية‬
‫الصافية ( ‪ )VAN=1116521‬وهي قيمة تدل على أن املشروع مقبول وفق معيار االحتماالت املتساوية‬
‫(البالص)‪.‬‬
‫‪ 2.2‬املعيار املتشائم (معيار والد)‪ :‬لتطبيق هذا املعيار ونظرا للطبيعة التشاؤمية للمستثمر‪ ،‬وألنه يتوقع حدوث‬
‫أسوء احلاالت ومن اجل اجتناب أي سيناريو غري متوقع وأخذا بعني االعتبار احليطة واحلذر الشديد من‬
‫املستقبل اجملهول فانه يبين توقعه على أدىن العوائد املمكن حتقيقها لذا فانه يف حالتنا هذه سيختار أدىن عائد‬
‫وهو املقابل حلالة اخنفاض الطلب بـ ‪ % 10‬أي ‪ ،18402156‬ويف هذه احلالة وأمام هذا املستوى من‬
‫التدفقات فان ( ‪ )VAN = -1268943‬ومبا أن القيمة احلالية الصافية أتخذ قيمة سالبة فان املشروع‬
‫حسب معيار املتشائم سريفض الن إمجايل العوائد املتوقعة يقل عن تكلفة االستثمار املبدئية‪.‬‬
‫‪ 3.2‬املعيار املتفائل‪ :‬يعترب هذا املعيار عكس املعيار السابق حيث يسود التفاؤل عند املستثمر أو متخذ القرار لذا‬
‫فهو عكس سابقة خيتار اكرب عائد متوقع وهو املقابل حلالة ارتفاع الطلب ب ـ ‪ % 15‬أي ‪ ،23513866‬ويف‬
‫هذه احلالة من مستوى التدفقات النقدية املتوقعة فان(‪ )VAN =3842767‬ومبا أن القيمة احلالية الصافية‬
‫موجبة ومبا أن املشروع املقرتح ال بدائل له فان املشروع سيحظى ابلقبول‪.‬‬
‫‪ 4.2‬معيار الواقعية‪ :‬كما اشران إليه يف اجلانب النظري فان هذا املعيار هو معيار حاول التوفيق بني معيار املتفائل‬
‫ومعيار املتشائم من خالل إعطاء نسبة للتفاؤل وأخرى للتشاؤم‪ ،‬ويف حالة مشروعنا واستنادا إىل دراسة حتليل‬
‫رحبية املشروع ونظرا لعدم عمل البنك أصال على هذه املعايري فإننا نفرتض أن معيار التفاؤل( ‪.) α=50%‬‬
‫وابلتايل فالعائد املتوقع من املشروع هو‪:‬‬
‫)‪𝑉𝐴 = 23513866 α + 18402156(1 − α‬‬
‫‪𝑉𝐴 = 20958011‬‬

‫‪172‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫يف هذه احلالة فان التدفقات النقدية املتأتية من املشروع تقدر ب ـ ـ ‪ 20958011‬جتعل من القيمة احلالية‬
‫للمشروع أتخذ قيمة موجبة (‪ .)VAN =1286912‬وابلتايل املشروع مقبول حسب معيار الواقعية أمام هذا‬
‫املستوى من التفاؤل واملستوى من العوائد‪.‬‬
‫اثلثا‪:‬التقييم يف حالة املخاطرة‬
‫‪ 1.3‬معيار القيمة النقدية املتوقعة‪ :‬تعرف القيمة النقدية املتوقعة للبديل أبهنا حاصل ضرب عائد كل حالة يف‬
‫احتمال تلك احلالة‪ ،‬وبتطبيق على حالة مشروعنا جند النتائج املدونة يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫اجلدول رقم )‪: (2-4‬حساب القيمة النقدية املتوقعة ملشروع زايدة خط إنتاجي يف مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫الوحدة الف دج‬

‫القيمة النقدية املتوقعة للقيم احلالية للتدفقات النقدية‬ ‫االحتمال‬ ‫التدفقات النقدية السنوية املخصومة‬ ‫السنوات‬
‫‪134189‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪1341887‬‬ ‫‪2019‬‬
‫‪176090‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪1760899‬‬ ‫‪2020‬‬
‫‪156633‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪1566329‬‬ ‫‪2021‬‬
‫‪385606‬‬ ‫‪11%‬‬ ‫‪3505508‬‬ ‫‪2022‬‬
‫‪388754‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪3239616‬‬ ‫‪2023‬‬
‫‪362169‬‬ ‫‪12%‬‬ ‫‪3018079‬‬ ‫‪2024‬‬
‫‪467212‬‬ ‫‪15%‬‬ ‫‪3114744‬‬ ‫‪2025‬‬
‫‪579956‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫‪2899778‬‬ ‫‪2026‬‬
‫‪2650608‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫اجملموع‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على اجلدول السابق و معطيات امللحق رقم ‪1‬‬

‫من خالل نتائج اجلدول أعاله فان القيمة النقدية املتوقعة اإلمجالية للتدفقات النقدية للمشروع‬
‫تعادل‪ 2650608:‬ألف دج‪ ،‬وابلتايل فان صايف القيمة احلالية املتوقعة‪:‬‬
‫‪𝑬𝑽𝑨𝑵 = 2650608 − 19671099 = −17020491‬‬
‫أي أن عند هذا املستوى من التدفقات النقدية الصافية املتوقعة تكون القيمة احلالية الصافية املتوقعة سالبة وابلتايل‬
‫فان إمجايل التدفقات النقدية املتوقعة للمشروع ال تغطي االستثمار املبدئي وابلتايل فاملشروع ال يتمتع جبدوى مالية‪.‬‬
‫‪ 2.3‬معيار التباين واالحنراف املعياري‪ :‬بتطبيق على حالة مشروعنا االستثماري نتحصل على النتائج امللخصة يف‬
‫اجلدول أدانه‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)3-4‬حساب تباين التدفقات النقدية ملشروع زايدة خط إنتاجي يف ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬
‫‪P*[Xi-E(VA)]2‬‬ ‫‪[Xi-E(VA)]2‬‬ ‫)‪Xi-E(VA‬‬ ‫االحتمال‬ ‫السنوات التدفقات النقدية السنوية املخصومة‬
‫‪171275053881‬‬ ‫‪1712750538812 -1308721‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪1341887‬‬ ‫‪2019‬‬
‫‪79158185021‬‬ ‫‪791581850206‬‬ ‫‪-889709‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪1760899‬‬ ‫‪2020‬‬
‫‪117566021374‬‬ ‫‪1175660213739 -1084279‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪1566329‬‬ ‫‪2021‬‬
‫‪80393914520‬‬ ‫‪730853768360‬‬ ‫‪854900‬‬ ‫‪11%‬‬ ‫‪3505508‬‬ ‫‪2022‬‬
‫‪41631668531‬‬ ‫‪346930571094‬‬ ‫‪589008‬‬ ‫‪12%‬‬ ‫‪3239616‬‬ ‫‪2023‬‬

‫‪173‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪16204195410‬‬ ‫‪135034961746‬‬ ‫‪367471‬‬ ‫‪12%‬‬ ‫‪3018079‬‬ ‫‪2024‬‬

‫‪32313295867‬‬ ‫‪215421972450‬‬ ‫‪464136‬‬ ‫‪15%‬‬ ‫‪3114744‬‬ ‫‪2025‬‬
‫‪12417140109‬‬ ‫‪62085700546‬‬ ‫‪249170‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪2899778‬‬ ‫‪2026‬‬
‫‪550959474713‬‬ ‫التباين‬ ‫‪100%‬‬ ‫اجملموع‬
‫‪742266‬‬ ‫االحنراف املعياري‬
‫‪Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات اجلداول السابقة وبرانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول فان تباين التدفقات النقدية للمشروع هو ‪ 550959474713‬ألف دج‪،‬‬
‫وهو ما ميثل مقدار املخاطرة للقيمة النقدية املتوقعة‪ ،‬ومبا أننا أمام خيار واحد وابلتايل قيمة التباين وابعتبارها مربعة‬
‫فهي ليست ذات داللة‪ ،‬وابلتايل فمن املهم احتساب االحنراف املعياري والذي يعرف أبنه املقياس املطلق‬
‫للمخاطرة‪ ،‬وهو اجلذر الرتبيعي جملموع مربعات احنراف القيم عن وسطها احلسايب (التباين)‪.‬‬
‫‪𝜎 = √550959474713 = 742266‬‬
‫وهو ما ميثل مقدار املخاطرة اليت تواجه التدفقات النقدية للمشروع واليت ميكن وصفها ابملرتفعة‪ ،‬ولتأكيد ذلك نقوم‬
‫حبساب معامل االختالف‪.‬‬
‫‪ 3.3‬معيار معامل االختالف‪ :‬بتطبيق عالقة حساب معامل االختالف على مشروعنا حنصل على معامل‬
‫االختالف يقدر بـ ـ ـ ـ‪:‬‬
‫‪742266‬‬
‫= 𝑽𝑪‬ ‫𝟖𝟐 ‪= 𝟎.‬‬
‫‪2650608‬‬
‫مما يدل أن درجة املخاطر اليت من املمكن أن يتعرض هلا املشروع مرتفعة نوعا ما مما يؤكد رفض املشروع إذا كان‬
‫املستثمر ذو ميول حتفظية‪.‬‬
‫‪ 4.3‬أسلوب حتليل احلساسية‪ :‬سنقوم من خالل هذا األسلوب مبعرفة اثر التغريات اليت ممكن أن حتدث نتيجة‬
‫حدوث تغريات يف التدفقات النقدية أو معدل اخلصم‪.‬‬
‫‪ -‬حتليل احلساسية للتدفقات النقدية‪ :‬من اجل دراسة اثر حساسية التدفقات النقدية ملشروعنا نفرتض أن‪:‬‬
‫✓ بقاء التدفقات النقدية يف مستوى التوقع وهذا يف احلالة العادية؛‬
‫✓ زايدة التدفقات النقدية بنسبة ‪ %10‬يف حالة التفاؤلية؛‬
‫✓ اخنفاض التدفقات النقدية بنسبة ‪ %10‬يف حالة التشاؤمية؛‬
‫وبعد تطبيق أسلوب حتليل احلساسية على التدفقات النقدية للمشروع جند النتائج املوضحة يف اجلدول أدانه‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪: (4-4‬حساب القيم احلالية ملشروع مؤسسة ‪ SPA-PROBATI‬بتطبيق حتليل احلساسية للتدفقات النقدية‬
‫الوحدة‪ :‬الف دج‬

‫التفاؤلية (‪)%10+‬‬ ‫احل ـالة‬ ‫احلالة العادية‬ ‫احل ـ ـالة التشاؤمية (‪)%10-‬‬
‫التدفقات النقدية‬ ‫التدفقات النقدية‬ ‫التدفقات النقدية‬
‫معامل التحيني‬ ‫السنوات‬
‫السنوية الصافية‬ ‫التدفقات النقدية‬ ‫السنوية الصافية‬ ‫السنوية الصافية‬ ‫التدفقات النقدية‬
‫املخصومة‬ ‫السنوية الصافية‬ ‫املخصومة‬ ‫املخصومة‬ ‫السنوية الصافية‬

‫‪174‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪1476076‬‬ ‫‪1697487‬‬ ‫‪1341887‬‬ ‫‪1207698‬‬ ‫‪1388853‬‬ ‫‪0,870‬‬ ‫‪2019‬‬

‫‪1936989‬‬ ‫‪2561668‬‬ ‫‪1760899‬‬ ‫‪1584809‬‬ ‫‪2095910‬‬ ‫‪0,756‬‬ ‫‪2020‬‬
‫‪1722962‬‬ ‫‪2620410‬‬ ‫‪1566329‬‬ ‫‪1409696‬‬ ‫‪2143972‬‬ ‫‪0,658‬‬ ‫‪2021‬‬
‫‪3856059‬‬ ‫‪6744271‬‬ ‫‪3505508‬‬ ‫‪3154957‬‬ ‫‪5518040‬‬ ‫‪0,572‬‬ ‫‪2022‬‬
‫‪3563578‬‬ ‫‪7167628‬‬ ‫‪3239616‬‬ ‫‪2915654‬‬ ‫‪5864423‬‬ ‫‪0,497‬‬ ‫‪2023‬‬
‫‪3319887‬‬ ‫‪7679100‬‬ ‫‪3018079‬‬ ‫‪2716271‬‬ ‫‪6282900‬‬ ‫‪0,432‬‬ ‫‪2024‬‬
‫‪3426218‬‬ ‫‪9113808‬‬ ‫‪3114744‬‬ ‫‪2803269‬‬ ‫‪7456752‬‬ ‫‪0,376‬‬ ‫‪2025‬‬
‫‪3189756‬‬ ‫‪9757536‬‬ ‫‪2899778‬‬ ‫‪2609800‬‬ ‫‪7983438‬‬ ‫‪0,327‬‬ ‫‪2026‬‬
‫‪Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات اجلداول السابقة وبرانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول نالحظ انه بتطبيق حتليل احلساسية على التدفقات النقدية للمشروع خيتلف‬
‫جمموع التدفقات النقدية الصافية احملينة للمشروع حسب احلالة اليت مير هبا املشروع ومن خالل هذه القيم اجلديدة‬
‫نقوم حبساب القيمة احلالية الصافية للمشروع يف احلاالت الثالث‪ .‬وهو ما يوضحه اجلدول املوايل‪:‬‬

‫اجلدول رقم (‪ : (5-4‬حساب القيم احلالية الصافية ملشروع مؤسسة ‪ SPA-PROBATI‬بتطبيق حتليل احلساسية‬
‫للتدفقات النقدية‬

‫املبـلـ ـ ـ ـ ـغ (الوحدة‪:‬ألف دج)‬ ‫البيـ ـ ـ ـ ـ ـ ـان‬

‫𝟑𝟒𝟗𝟖𝟔𝟐𝟏‪𝑽𝑨𝑵 = 18402156 − 19671099 = −‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية يف احلالة التشاؤمية‬
‫𝟏𝟒𝟕𝟓𝟕𝟕 = ‪𝑽𝑨𝑵 = 20446840 − 19671099‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية يف احلالة العادية‬
‫𝟓𝟐𝟒𝟎𝟐𝟖𝟐 = ‪𝑽𝑨𝑵 = 22491524 − 19671099‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية يف احلالة التفاؤولية‬
‫‪.Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على اجلداول السابقة وبرانمج‬

‫من اجلدول نالحظ انه من خالل حتليل احلساسية للتدفقات النقدية للمشروع نالحظ انه يف احلالة‬
‫التشاؤمية واملتمثلة يف اخنفاض التدفقات النقدية املتوقعة للمشروع بنسبة ‪ % 10‬فان املشروع يصبح غري جمدي من‬
‫الناحية املالية حيث تصبح القيمة احلالية الصافية سالبة ‪ VAN = -1268943‬بينما ترتفع القيمة احلالية‬
‫الصافية من ‪ 775741‬ألف دج يف احلالة العادية إىل ‪ 2820425‬ألف دج يف احلالة التفاؤلية (ارتفاع التدفقات‬
‫النقدية املتوقعة للمشروع بنسبة ‪ ،)% 10‬ويف كلتا احلالتني املشروع جمدي من الناحية املالية‪.‬‬
‫‪ -‬حتليل احلساسية ملعدل اخلصم‪ :‬ملعرفة حساسية املشروع للتغريات املمكنة احلدوث يف معدل اخلصم وابالستناد‬
‫على دراسة حتليل رحبية املشروع واليت افرتضت إمكانية اخنفاض معدل اخلصم اىل‪ % 6‬وارتفاعه إىل ‪،%16‬‬
‫وبعد تطبيق هذه االفرتاضات على مشروعنا نقوم حبساب صايف القيم احلالية املوافقة ملعدالت اخلصم اجلديدة‬
‫وهو ما نلخصه يف اجلدول التايل‪:‬‬

‫‪175‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫اجلدول رقم (‪ :(6-4‬حساب القيم احلالية ملشروع مؤسسة ‪ SPA-PROBATI‬بتطبيق حتليل احلساسية ملعدل اخلصم‬
‫الوحدة‪ :‬الف دج‬
‫وضعية االرتفاع يف معدل اخلصم‬ ‫وضعية استقرار معدل اخلصم‬ ‫وضعية االخنفاض يف معدل اخلصم‬
‫التدفقات النقدية‬
‫القيمة احلالية‬ ‫معدل اخلصم‬ ‫معدل اخلصم‬ ‫القيمة احلالية‬ ‫معدل اخلصم‬ ‫السنوات‬
‫القيمة احلالية للتدفقات‬ ‫السنوية الصافية‬
‫للتدفقات‬ ‫‪% 16‬‬ ‫‪% 15‬‬ ‫للتدفقات‬ ‫‪%6‬‬
‫‪1330319‬‬ ‫‪0,862‬‬ ‫‪1341887‬‬ ‫‪0,870‬‬ ‫‪1455821‬‬ ‫‪0,943‬‬ ‫‪1543170‬‬ ‫‪2019‬‬
‫‪1730670‬‬ ‫‪0,743‬‬ ‫‪1760899‬‬ ‫‪0,756‬‬ ‫‪2072614‬‬ ‫‪0,890‬‬ ‫‪2328789‬‬ ‫‪2020‬‬
‫‪1526169‬‬ ‫‪0,641‬‬ ‫‪1566329‬‬ ‫‪0,658‬‬ ‫‪2000133‬‬ ‫‪0,840‬‬ ‫‪2382191‬‬ ‫‪2021‬‬
‫‪3386182‬‬ ‫‪0,552‬‬ ‫‪3505508‬‬ ‫‪0,572‬‬ ‫‪4856449‬‬ ‫‪0,792‬‬ ‫‪6131155‬‬ ‫‪2022‬‬
‫‪3102364‬‬ ‫‪0,476‬‬ ‫‪3239616‬‬ ‫‪0,497‬‬ ‫‪4869153‬‬ ‫‪0,747‬‬ ‫‪6516025‬‬ ‫‪2023‬‬
‫‪2865297‬‬ ‫‪0,410‬‬ ‫‪3018079‬‬ ‫‪0,432‬‬ ‫‪4921330‬‬ ‫‪0,705‬‬ ‫‪6981000‬‬ ‫‪2024‬‬
‫‪2931577‬‬ ‫‪0,354‬‬ ‫‪3114744‬‬ ‫‪0,376‬‬ ‫‪5510184‬‬ ‫‪0,665‬‬ ‫‪8285280‬‬ ‫‪2025‬‬
‫‪2705724‬‬ ‫‪0,305‬‬ ‫‪2899778‬‬ ‫‪0,327‬‬ ‫‪5565453‬‬ ‫‪0,627‬‬ ‫‪8870487‬‬ ‫‪2026‬‬
‫جمموع القيم احلالية‬
‫‪19578303‬‬ ‫‪20446840‬‬ ‫‪31251137‬‬
‫للتدفقات النقدية‬
‫‪.Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على اجلداول السابق وبرانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول يتضح أتثري معدل اخلصم على جمموع القيم احلالية للتدفقات النقدية حيت‬
‫ترتفع القيم احلالية للتدفقات النقدية كلما اخنفض معدل اخلصم والعكس صحيح‪ ،‬ومبعرفتنا هلذا األثر سنحاول‬
‫معرفة األثر كذلك على القيم احلالية الصافية يف احلاالت املقابلة حلاالت معدل اخلصم وهو ما يوضحه اجلدول‬
‫التايل‪:‬‬
‫الوحدة‪ :‬ألف دج‬ ‫اجلدول رقم (‪:( 7-4‬حساب القيم احلالية الصافية للمشروع بتطبيق حتليل احلساسية ملعدل اخلصم‬

‫املبلغ‬ ‫البيان‬
‫‪511580038,3‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية يف حالة اخنفاض معدل اخلصم اىل ‪% 6‬‬
‫‪177574‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية يف حالة بقاء معدل اخلصم على حاله ‪% 15‬‬
‫‪-92796,41‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية يف حالة ارتفاع معدل اخلصم إىل ‪% 16‬‬
‫‪.Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على اجلداول السابقة وبرانمج‬

‫من معطيات اجلدول فان ارتفاع معدل اخلصم إىل ‪ % 16‬جيعل من املشروع غري جمدي من الناحية املالية‬
‫حيث أن القيمة احلالية الصافية عند هذا املعدل تكون سالبة ‪ VAN =-92796,41‬مما يعين أن التدفقات‬
‫النقدية املتوقعة من املشروع ال تغطي تكلفة االستثمار املبدئي وابلتايل املشروع يكون مرفوض عند معدل اخلصم‬
‫هذا‪ .‬أما يف حالة اخنفاض معدل اخلصم إىل ‪ % 6‬فان القيمة احلالية الصافية للمشروع ترتفع من ‪775740,59‬‬
‫ألف دج إىل ‪ 511580038,3‬ألف دج‪ ،‬ويف كلتا احلالتني يعترب املشروع جمدي ماليا‪.‬‬

‫‪176‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫وهكذا فان حتليل احلساسية وكما اشران إليه يف اجلانب النظري يتيح ملن يقوم بعملية التقييم مبعرفة مسبقة ملا ستؤول‬
‫إليه املتغريات اليت تعرب عن نتائج املشروع (خمرجات املشروع) يف حالة ما حدثت تغريات يف مدخالت املشروع مما‬
‫ميكنه من اختاذ االحتياطات والتدابري الالزمة‪.‬‬
‫يف األخري ومن خالل تطبيقنا ملختلف معايري التقييم املستخدمة يف تقييم املشاريع االستثمارية ويف خمتلف‬
‫الظروف اليت مير هبا االستثمار وهي حالة التأكد واملخاطرة وعدم التأكد أظهرت اختالفا ملحوظا خاصية بني‬
‫حالة التأكد املفرتضة واملعتمد عليه يف دراسة حتلي ل رحبية املشروع‪ ،‬وبني حالة املخاطرة واليت تعترب مبثابة الوضعية‬
‫الطبيعية ألي مشروع استثماري‪ ،‬حيث أن معايري حالة التأكد أعطت مؤشرات اجيابية عن اجلدوى املالية‬
‫للمشروع‪ ،‬بينما معايري التقييم ىف حالة املخاطرة أعطت مؤشرات معاكسة متاما لسابقتها‪ .‬مما يؤكد أن اعتماد البنك‬
‫يف عملية التقييم على حالة التأكد فقط من شانه أن جيعل عملية التقييم مضللة لذا جيب توسيع الدراسة حلالة‬
‫املخاطرة ألهنا احلالة املؤكدة الوحيد يف عامل االستثمار‪.‬‬
‫إن تقييم املشاريع االستثمارية يف ظل حالة املخاطرة ال ميكن أن يتم فقط بناء على العوائد املتوقعة اجملسدة يف‬
‫صورة رقم وحيد‪ ،‬الن هذا العوائد غري مضمونة التحقيق نظرا الرتباطها مبتغريات كثرية توثر فيها‪ ،‬ولتجاوز هذه‬
‫املعضلة وبغية إجراء تقييم متكامل للمشروع يف حالة املخاطرة ارأتينا إجراء عملية التقييم ابالستعانة أبسلوب‬
‫مونت كارلو للمحاكاة وهو ما سنتناوله ابلتفصيل من خالل املطلب التايل‪.‬‬
‫املطلب الثالث‪ :‬التقييم املايل ملشروع مؤسسة ‪ SPA-PROBATI‬ابستخدام حماكاة مونت كارلو‬
‫أشران يف اجلانب النظري للدراسة أن "أسلوب مونت كارلو" هو أسلوب احتمايل‪ ،‬يقوم على جتربة الفرص‬
‫احملتملة من خالل معاينة عشوائية‪ ،‬والستخدامه جيب إتباع جمموعة من اخلطوات سنحاول من خالل هذا املطلب‬
‫تطبيقها على حالة مشروعنا األول وهو مشروع مؤسسة ‪.SPA-PROBATI‬‬
‫أوال‪ :‬التعريف مبتغريات النموذج‬
‫اخلطوة األوىل هي حتديد التوزيع االحتمايل للمتغريات اهلامة يف النظام (متغريات املدخالت‪ ،‬متغريات‬
‫املخرجات) وهي يف حالة املشروع حمل الدراسة متمثلة يف التدفقات النقدية للمشروع وتكلفته األولية ومعدل‬
‫اخلصم ابلنسبة للمتغريات اليت متثل مدخالت النموذج‪ ،‬أما املتغريات اليت متثل خمرجات النموذج فهي معايري التقييم‬
‫املايل للمشروع ( القيمة احلالية الصافية‪ ،‬مؤشر الرحبية‪ ،‬معدل العائد الداخلي‪ ،‬معدل العائد الداخلي املدمج)‬
‫والطريقة املثلى لتحديد التوزيع االحتمايل ملتغري معني‪ ،‬تتمثل يف اختيار سلسلة القيم التارخيية هلذا املتغري‪ ،‬ونظرا‬
‫لعدم امتالكنا لسالسل القيم التارخيية للمتغريات فإننا سنفرتض أن التكلفة األولية لالستثمار ختضع للتوزيع‬
‫الطبيعي‪ ،‬أما التدفقات النقدية املتوقعة للمشروع نفرتض أهنا أتخذ التوزيع املثلثي‪ 1‬كما هو موضح يف اجلدول‬
‫التايل‪:‬‬

‫يف نظرية االحتماالت واإلحصاء‪ ،‬التوزيع املثلثي هو توزيع احتمايل مستمر مع احلد األدىن ‪ a‬واحلد األعلى‪ b‬والقيمة األكثر تكرار( ‪ ،c )mode‬حيث‪ a< b :‬و‬ ‫‪1‬‬

‫‪ ، a ≤ c ≤ b‬وكثريا ما يستخدم التوزيع املثل ثي يف صنع القرار يف جمال األعمال التجارية‪ ،‬وخاصة يف عمليات احملاكاة بشكل عام‪ ،‬عندما يكون معروفًا عن توزيع النتيجة (على‬
‫سبيل املثال‪ ،‬أصغر قيمها وأكربها)‪ ،‬و"التخمني امللهم" ابلنسبة لقيمة الوسائط هلذه األسباب‪ ،‬مسي توزيع املثلث بتوزيع "نقص املعرفة‪".‬‬

‫‪177‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫اجلدول رقم (‪ :)8 -4‬التوزيعات االحتمالية ملتغريات مشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬

‫‪Objets du modèle identifiés par XLSTAT :‬‬

‫‪Distributions :‬‬
‫‪Type de‬‬ ‫‪Valeur par défaut‬‬
‫‪Paramètres‬‬ ‫‪Distributions‬‬ ‫‪Nom‬‬
‫‪données‬‬ ‫‪de la cellule‬‬
‫= ‪µ = -19671099; sigma‬‬
‫‪Normale‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪-19670000,000‬‬ ‫االستثمار األويل‬
‫‪2602241.8‬‬
‫= ‪a = 1234536; Mode‬‬ ‫سنة ‪2019‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪1543170,000‬‬
‫‪1543170; b = 1851804‬‬
‫= ‪a = 1863031.2; Mode‬‬ ‫سنة ‪2020‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪2328789,000‬‬
‫‪2328789; b = 2794546.8‬‬
‫= ‪a = 1905752.8; Mode‬‬ ‫سنة ‪2021‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪2382191,000‬‬
‫‪2382191; b = 2858629.2‬‬
‫= ‪a = 4904924; Mode‬‬ ‫سنة ‪2022‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪6131155,000‬‬
‫‪6131155; b = 7357386‬‬
‫= ‪a = 5212820; Mode‬‬ ‫سنة ‪2023‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪6516025,000‬‬
‫‪6516025; b = 7819230‬‬
‫= ‪a = 5584800; Mode‬‬ ‫سنة ‪2024‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪6981000,000‬‬
‫‪6981000; b = 8377200‬‬
‫= ‪a = 6628224; Mode‬‬ ‫سنة ‪2025‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪8285280,000‬‬
‫‪8285280; b = 9942336‬‬
‫= ‪a = 7096389.6; Mode‬‬ ‫سنة ‪2026‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪8870487,000‬‬
‫‪8870487; b = 10644584.4‬‬
‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول وابالعتماد على برانمج ‪ XLSTAT 2018‬مت حتديد التوزيعات االحتمالية‬
‫للمتغريات حيث التكلفة املبدئية لالستثمار تتبع التوزيع الطبيعي بقيمة متوقعة تساوي قيمة التكلفة املبدئية‬
‫لالستثمار املقدرة من طرف البنك‪ ،‬واحنراف معياري (‪ ،) sigma = 2602241.8‬ابفرتاض أن التكلفة املبدئية‬
‫لالستثمار ميكن أن تنخفض بـ ـ ـ ‪ %5‬يف أحسن األحوال‪ ،‬كما ميكن أن ترتفع ب ـ ـ ‪ % 20‬يف أسوء احلاالت‪ .‬كما‬
‫هو واضح يف الشكل أدانه‪:‬‬

‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ‬

‫‪178‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫الشكل رقم(‪ :)4 -4‬متثيل بياين لتوزيع التكلفة املبدئية ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬

‫إلستثم ر ألو ي )( ‪Histogramme‬‬

‫‪1.6E-07‬‬

‫‪1.4E-07‬‬

‫‪1.2E-07‬‬

‫‪0.0000001‬‬

‫‪Densité‬‬
‫‪8E-08‬‬

‫‪6E-08‬‬

‫‪4E-08‬‬

‫‪2E-08‬‬

‫‪0‬‬
‫‪-10000000 -12000000 -14000000 -16000000 -18000000 -20000000 -22000000 -24000000 -26000000 -28000000 -30000000‬‬
‫إلستثم ر ألو ي‬

‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج‬

‫أما فيما خيص التدفقات النقدية السنوية للمشروع فإهنا أتخذ التوزيع املثلثي حيث القيمة املتوقعة (‪)Mode‬‬
‫هي القيم املقدرة يف دراسة رحبية املشروع (التدفقات النقدية الصافية)‪ ،‬بينما القيمة الدنيا للتدفق السنوي (‪ )a‬فهي‬
‫القيمة املعادلة الخنفاض التدفق النقدي السنوي ب ـ ـ ‪ ،% 20‬بينما اكرب قيمة للتدفق النقدي السنوي(‪ )b‬هي القيمة‬
‫املعادلة الرتفاع التدفق بـ ـ ـ ‪ % 20‬كذلك‪ .‬كما يوضحه الشكل التايل‪:‬‬

‫الشكل رقم(‪ :)5 -4‬متثيل بياين لتوزيع التدفق النقدي لسنة ‪ 2019‬ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬

‫سن ‪Histogramme ()2019‬‬

‫‪0.0000035‬‬

‫‪0.000003‬‬

‫‪0.0000025‬‬
‫‪Densité‬‬

‫‪0.000002‬‬

‫‪0.0000015‬‬

‫‪0.000001‬‬

‫‪0.0000005‬‬

‫‪0‬‬
‫‪1900000‬‬ ‫‪1800000‬‬ ‫‪1700000‬‬ ‫‪1600000‬‬ ‫‪1500000‬‬ ‫‪1400000‬‬ ‫‪1300000‬‬ ‫‪1200000‬‬
‫سن ‪2019‬‬

‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج‬

‫من خالل الشكلني السابقني فان الربانمج يولد لنا البياانت بدقة متناهية حيث وكما افرتضنا فان التكلفة‬
‫املبدئية لالستثمار تتبع التوزيع الطبيعي وهو ما يوضحه الشكل لشكل رقم ‪ ،4-4‬بينما التدفقات النقدية السنوية‬

‫‪179‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫للمشروع فتتبع التوزيع املثلثي كما هو واضح يف الشكل رقم ‪ 5-4‬الذي ميثل توزيع التدفق السنوي اخلاص بسنة‬
‫‪.2019‬‬
‫أما ابلنسبة ملعدل اخلصم فتم اعتباره متغري سيناريو ) ‪ (Variables de scénario‬بقيمة افرتاضية مقدرة‬
‫ب ـ ـ ـ ‪ % 15‬وحبد أدىن يقدر بـ ‪ % 6‬وحد أعلى يقدر بـ ‪ % 16‬كما يوضحه اجلدول أدانه‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪:)9 -4‬متغري السيناريو لنموذج احملاكاة ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬

‫‪Borne supérieure‬‬ ‫‪Borne inférieure‬‬ ‫‪Type de données‬‬ ‫‪Valeur par défaut‬‬ ‫‪Nom‬‬

‫‪0,160‬‬ ‫‪0,060‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪0,150‬‬ ‫معدل اخلصم‬

‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج‬

‫أما فيما خيص املتغريات اليت تعرب عن النتائج )‪ (Variables résultat‬والعالقات اليت تربطها ابلعوامل‬
‫املؤثرة ( االستثمار األويل‪ ،‬التدفقات النقدية للمشروع‪ ،‬معدل اخلصم) فيمكن توضيحها من خالل اجلدول التايل‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)10 -4‬متغريات النتائج لنموذج احملاكاة ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬

‫‪Variables résultat :‬‬

‫‪Formule‬‬ ‫‪Nom‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫𝑇=𝑡∑‬
‫= 𝑃𝐼‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬ ‫‪IP‬مؤشر الرحبية‬
‫˳𝐼‬
‫𝑛‬

‫‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑟)−𝑡 = 0‬‬ ‫‪TRI‬معدل العائد الداخلي‬

‫‪𝑡=1‬‬

‫𝑛‬
‫𝐭‪𝐶𝐹𝑁𝑡 (𝟏 + 𝑟𝑡 )𝐧−‬‬
‫∑‬ ‫˳𝑰 =‬ ‫‪TRIM‬معدل العائد الداخلي املدمج‬
‫𝑛)𝑟 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫𝑛‬ ‫𝑛‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫)𝑖 ‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 +‬‬ ‫𝑡‪−‬‬
‫∑ ‪= −𝑰˳ +‬‬ ‫‪VAN‬القيمة احلالية الصافية‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬

‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وبرانمج‬

‫اثنيا‪ :‬نتائج احملاكاة‬

‫يف مايلي سنستعرض نتائج احملاكاة حيث عدد مرات احملاكاة مقدر بـ ‪ 1000‬مرة‪ ،‬ونوع االرتباط املختار بني‬
‫متغريات النموذج هو ارتباط سبريمان مع مستوى داللة مقدر ب ـ ـ ‪،)Niveau de signification=5( 5‬‬
‫والفاصل الزمين (‪ ) Intervalles : Nombre = 50‬إما نسبة احنراف القيمة فهو ‪10- ،10+‬‬
‫( ‪:)%de Déviation de la valeur : +10,-10‬‬

‫‪180‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫اجلدول رقم (‪" :)11 -4‬نتائج احملاكاة" اإلحصائيات الوصفية ملتغريات مشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬

‫‪XLSTAT 2018.5.03 - Simulation - Lancer les calculs - le 10-11-2018 à 13:12:34‬‬

‫)‪Méthode d'échantillonnage : Hypercubes latins (Nombre de sections = 500‬‬
‫‪Intervalles : Nombre = 50‬‬
‫‪Nombre de simulations : 1000‬‬
‫‪Type de corrélation : Spearman‬‬
‫‪Graine (nombres aléatoires) : 4472634‬‬
‫‪Résultats de la simulation (Distributions) :‬‬
‫‪Statistiques descriptives :‬‬
‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫االستثمار‬
‫‪Statistique‬‬
‫‪2026‬‬ ‫‪2025‬‬ ‫‪2024‬‬ ‫‪2023‬‬ ‫‪2022‬‬ ‫‪2021‬‬ ‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫األويل‬
‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪Nb. d'observations‬‬
‫‪Nb. de valeurs‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪manquantes‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪Somme des poids‬‬

‫‪7125375,021‬‬ ‫‪6706870,392‬‬ ‫‪5652546,645‬‬ ‫‪5287210,218‬‬ ‫‪4960405,326‬‬ ‫‪1913764,647‬‬ ‫‪1882677,415‬‬ ‫‪1243404,514‬‬ ‫‪-27512182,684‬‬ ‫‪Minimum‬‬
‫‪10605620,00‬‬
‫‪6‬‬
‫‪9867589,265‬‬ ‫‪8338186,223‬‬ ‫‪7759155,270‬‬ ‫‪7317131,593‬‬ ‫‪2844145,715‬‬ ‫‪2791228,840‬‬ ‫‪1835348,224‬‬ ‫‪-10607960,107‬‬ ‫‪Maximum‬‬

‫‪3480244,985‬‬ ‫‪3160718,873‬‬ ‫‪2685639,579‬‬ ‫‪2471945,052‬‬ ‫‪2356726,267‬‬ ‫‪930381,067‬‬ ‫‪908551,426‬‬ ‫‪591943,710‬‬ ‫‪16904222,577‬‬ ‫‪Amplitude‬‬

‫‪8870741,423‬‬ ‫‪8285455,012‬‬ ‫‪6981217,394‬‬ ‫‪6515829,320‬‬ ‫‪6130954,963‬‬ ‫‪2382538,059‬‬ ‫‪2328960,285‬‬ ‫‪1543089,243‬‬ ‫‪-19671287,239‬‬ ‫‪Médiane‬‬

‫‪8870379,635‬‬ ‫‪8285374,661‬‬ ‫‪6981147,190‬‬ ‫‪6516033,838‬‬ ‫‪6131071,340‬‬ ‫‪2382160,981‬‬ ‫‪2328838,933‬‬ ‫‪1543184,395‬‬ ‫‪-19669836,691‬‬ ‫‪Moyenne‬‬
‫‪52444836009‬‬ ‫‪45763245215‬‬ ‫‪32504486675‬‬ ‫‪28265293727‬‬ ‫‪25074702657‬‬ ‫‪3785296971‬‬ ‫‪3616200253‬‬ ‫‪1587692567‬‬ ‫‪676674193333‬‬
‫‪1,170‬‬ ‫‪7,868‬‬ ‫‪2,291‬‬ ‫‪5,353‬‬ ‫‪2,735‬‬ ‫‪0,367‬‬ ‫‪2,937‬‬ ‫‪2,241‬‬ ‫‪8,710‬‬
‫)‪Variance (n‬‬
‫‪52497333342‬‬ ‫‪45809054270‬‬ ‫‪32537023698‬‬ ‫‪28293587314‬‬ ‫‪25099802459‬‬ ‫‪3789086057‬‬ ‫‪3619820073‬‬ ‫‪1589281849‬‬ ‫‪677351544878‬‬
‫‪4,595‬‬ ‫‪0,568‬‬ ‫‪9,280‬‬ ‫‪8,501‬‬ ‫‪7,332‬‬ ‫‪0,938‬‬ ‫‪3,671‬‬ ‫‪0,732‬‬ ‫‪7,500‬‬
‫)‪Variance (n-1‬‬

‫‪724188,070‬‬ ‫‪676485,367‬‬ ‫‪570127,062‬‬ ‫‪531651,142‬‬ ‫‪500746,469‬‬ ‫‪194558,397‬‬ ‫‪190163,095‬‬ ‫‪126003,673‬‬ ‫‪2601296,203‬‬ ‫)‪Ecart-type (n‬‬

‫‪724550,435‬‬ ‫‪676823,864‬‬ ‫‪570412,339‬‬ ‫‪531917,168‬‬ ‫‪500997,031‬‬ ‫‪194655,749‬‬ ‫‪190258,247‬‬ ‫‪126066,722‬‬ ‫‪2602597,827‬‬ ‫)‪Ecart-type (n-1‬‬

‫‪0,082‬‬ ‫‪0,082‬‬ ‫‪0,082‬‬ ‫‪0,082‬‬ ‫‪0,082‬‬ ‫‪0,082‬‬ ‫‪0,082‬‬ ‫‪0,082‬‬ ‫‪-0,132‬‬ ‫‪Coefficient de variation‬‬

‫‪22912,297‬‬ ‫‪21403,050‬‬ ‫‪18038,022‬‬ ‫‪16820,698‬‬ ‫‪15842,917‬‬ ‫‪6155,555‬‬ ‫‪6016,494‬‬ ‫‪3986,580‬‬ ‫‪82301,370‬‬ ‫‪Ecart-type de la moyenne‬‬
‫‪Borne inf. de la moyenne‬‬
‫‪8825417,885‬‬ ‫‪8243374,569‬‬ ‫‪6945750,431‬‬ ‫‪6483025,886‬‬ ‫‪6099982,127‬‬ ‫‪2370081,680‬‬ ‫‪2317032,517‬‬ ‫‪1535361,364‬‬ ‫‪-19831340,081‬‬
‫)‪(XXXX%‬‬
‫‪Borne sup. de la‬‬
‫‪8915341,384‬‬ ‫‪8327374,753‬‬ ‫‪7016543,948‬‬ ‫‪6549041,791‬‬ ‫‪6162160,554‬‬ ‫‪2394240,282‬‬ ‫‪2340645,348‬‬ ‫‪1551007,426‬‬ ‫‪-19508333,301‬‬
‫)‪moyenne (XXXX%‬‬
‫‪591313,496‬‬ ‫‪552374,662‬‬ ‫‪465451,140‬‬ ‫‪434179,173‬‬ ‫‪408844,485‬‬ ‫‪158843,189‬‬ ‫‪155262,465‬‬ ‫‪102884,443‬‬ ‫‪2076124,630‬‬ ‫‪Ecart absolu moyen‬‬

‫‪519643,021‬‬ ‫‪485034,520‬‬ ‫‪408528,323‬‬ ‫‪380765,074‬‬ ‫‪358606,890‬‬ ‫‪139894,987‬‬ ‫‪136308,467‬‬ ‫‪90406,906‬‬ ‫‪1754757,553‬‬ ‫‪Ecart absolu médian‬‬

‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول والذي ميثل نتائج احملاكاة فيما خيص اجلانب املتعلق ابإلحصائيات الوصفية‬
‫املتعلقة بتوزيعات املتغريات فأن احملاكاة (حماكاة مونت كارلو) تعطينا كم معترب من املعلومات حول متغريات‬
‫النموذج مثل املدى‪ ،‬الوسيط‪ ،‬املتوسط‪ ،‬التباين‪ ،‬االحنراف املعياري‪ ،‬معامل االختالف‪ ،‬احلد األدىن واألعلى‬
‫للمتوسط‪...‬اخل‪.‬‬

‫‪181‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫فلو أخذان مثال املعطيات املتعلقة ابلتدفق النقدي لسنة ‪ 2019‬فالوسيط يساوي ‪،1543089,243‬‬
‫واملتوسط يساوي ‪ 1543184,395‬والتباين يساوي ‪ ،15876925672,241‬واالحنراف املعياري والذي كما‬
‫اشران يعرت معيار لقياس اخلطر للتدفق النقدي لسنة ‪ 2019‬يقدر بـ ـ ـ ‪ ،2601296,203‬ومعامل االختالف والذي‬
‫هو كذلك معيار لقياس اخلطر يساوي‪ ،)% 8.2( 0,082‬كذلك ابلنسبة للحد األدىن للمتوسط واملقدر ب ـ ـ ـ‬
‫‪ 1535361,364‬والذي يعترب مبثابة جمال الثقة ملتخذ القرار املتشائم‪ ،‬واحلد األعلى للمتوسط واملقدر بـ ـ ـ‬
‫‪ 1551007,426‬والذي يعترب جمال الثقة ملتخذ القرار املتفائل‪....‬اخل‪.‬‬

‫أما فيما خيص نتائج احملاكاة ابلنسبة للمتغريات اليت تعرب عن نتائج احملاكاة (خمرجات النموذج) فيمكن‬
‫توضيحها من خالل اجلدول‪:‬‬

‫اجلدول رقم (‪ :)12 -4‬نتائج احملاكاة ملتغريات النتائج ملشروع مؤسسة ‪SPA-PROBATI‬‬

‫‪Résultats de la simulation (Variables résultat) :‬‬

‫‪Statistiques descriptives :‬‬

‫‪ VAN‬القيمة احلالية‬ ‫‪ TRIM‬معدل العائد‬ ‫‪ TRI‬معدل العائد‬ ‫‪IP‬‬
‫‪Statistique‬‬
‫الصافية‬ ‫الداخلي املدمج‬ ‫الداخلي‬ ‫مؤشر الرحبية‬
‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪Nb. d'observations‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪Somme des poids‬‬
‫‪-6758978,501‬‬ ‫‪0,074‬‬ ‫‪0,087‬‬ ‫‪1,201‬‬ ‫‪Minimum‬‬
‫‪9952847,287‬‬ ‫‪0,212‬‬ ‫‪0,317‬‬ ‫‪3,158‬‬ ‫‪Maximum‬‬
‫‪16711825,789‬‬ ‫‪0,138‬‬ ‫‪0,230‬‬ ‫‪1,957‬‬ ‫‪Amplitude‬‬
‫‪756146,586‬‬ ‫‪0,119‬‬ ‫‪0,159‬‬ ‫‪1,667‬‬ ‫‪Médiane‬‬
‫‪777054,119‬‬ ‫‪0,121‬‬ ‫‪0,162‬‬ ‫‪1,703‬‬ ‫‪Moyenne‬‬
‫‪6969096522423,91‬‬
‫‪0,000‬‬ ‫‪0,001‬‬ ‫‪0,059‬‬ ‫)‪Variance (n‬‬
‫‪0‬‬
‫‪6976072595018,93‬‬
‫‪0,000‬‬ ‫‪0,001‬‬ ‫‪0,059‬‬ ‫)‪Variance (n-1‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2639904,643‬‬ ‫‪0,019‬‬ ‫‪0,032‬‬ ‫‪0,243‬‬ ‫)‪Ecart-type (n‬‬
‫‪2641225,586‬‬ ‫‪0,019‬‬ ‫‪0,032‬‬ ‫‪0,243‬‬ ‫)‪Ecart-type (n-1‬‬
‫‪3,397‬‬ ‫‪0,160‬‬ ‫‪0,200‬‬ ‫‪0,143‬‬ ‫‪Coefficient de variation‬‬
‫‪Ecart-type de la‬‬
‫‪83522,887‬‬ ‫‪0,001‬‬ ‫‪0,001‬‬ ‫‪0,008‬‬
‫‪moyenne‬‬
‫‪Borne inf. de la moyenne‬‬
‫‪613153,695‬‬ ‫‪0,120‬‬ ‫‪0,160‬‬ ‫‪1,688‬‬
‫)‪(XXXX%‬‬
‫‪Borne sup. de la‬‬
‫‪940954,542‬‬ ‫‪0,122‬‬ ‫‪0,164‬‬ ‫‪1,718‬‬
‫)‪moyenne (XXXX%‬‬
‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول والذي ميثل نتائج احملاكاة فيما خيص اجلانب املتعلق ابإلحصائيات الوصفية‬
‫املتعلقة ابملتغريات اليت متثل النتائج " ‪ ( " Variables résultat‬القيمة احلالية الصافية‪ ،‬مؤشر الرحبية‪ ،‬معدل العائد‬

‫‪182‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫الداخلي‪ ،‬معدل العائد الداخلي املدمج ) فأن حماكاة مونت كارلو تعطينا كذلك وبطريقة مشاهبة لنتائج توزيعات‬
‫املدخالت (االستثمار األويل‪ ،‬التدفقات النقدية السنوية الصافية للمشروع‪ ،‬معدل اخلصم) كم معترب من املعلومات‬
‫حول متغريات النتائج مثل املدى‪ ،‬الوسيط‪ ،‬املتوسط‪ ،‬التباين‪ ،‬االحنراف املعياري‪ ،‬معامل االختالف‪ ،‬احلد األدىن‬
‫واألعلى للمتوسط‪...‬اخل‬

‫ونظرا هلذا الكم الكبري من املعلومات حول حساسية متغريات النتائج (معايري تقييم املشروع) للتغريات املفرتضة‬
‫يف التدفقات النقدية ومعدل اخلصم واالستثمار األويل (املدخالت) فإننا سنكتفي يف كل مشروع ابستعراض النتائج‬
‫املتعلقة مبعيار واحد‪ ،‬ويف حالة املشروع األول سنبدأ أبهم معيار على اإلطالق وهو معيار القيمة احلالية الصافية‪.‬‬
‫كما هو واضح من الشكل املوايل‪:‬‬

‫‪SPA-PROBATI‬‬ ‫الشكل رقم(‪ :)6 -4‬التمثيل الباين للقيمة احلالية الصافية ملشروع‬

‫ص ف (‪Histogramme (VAN‬‬ ‫قم‬

‫‪0.0000002‬‬

‫‪1.5E-07‬‬

‫‪Densité‬‬
‫‪0.0000001‬‬

‫‪5E-08‬‬

‫‪0‬‬
‫‪15000000‬‬ ‫‪10000000‬‬ ‫‪5000000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-5000000‬‬ ‫‪-10000000‬‬
‫‪VAN‬‬ ‫صف‬ ‫قم‬

‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج‬

‫من الشكل ومعطيات اجلدول (‪ )12-4‬وكما اشران سابقا أبننا سنقتصر على معيار القيمة احلالية الصافية‬
‫فقط فإنه ميكننا مالحظة أن أدىن قيمة للقيمة احلالية الصافية هي )‪ (van= -6758978,501‬وابعتبارها قيمة‬
‫سالبة فعندها يكون املشروع غري جمداي ماليا‪ ،‬بينما أكرب قيمة أتخذها القيمة احلالية الصافية هي‬
‫)‪ ،(van=16711825,789‬بينما قيمة الوسيط واليت متثل القيمة املتوقعة للقيمة احلالية الصافية فهي‬
‫)‪ ، (E(van)= 756146,586‬وهي قيمة موجبة تؤشر على اجلدوى املالية للمشروع‪ ،‬بينما تباين القيمة احلالية‬
‫الصافية فهو )‪ ،(Variance (van)= 6969096522423,910‬والذي كما أشران يف اجلانب النظري فهو‬
‫أحد معايري التشتت ويف حالة كان املقيم أمام أكثر من مشروع فانه خيتار املشروع الذي ميتلك أقل قيمة للتباين‪،‬‬

‫‪183‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫بينما يف حالتنا هذه ومبا أننا أمام مشروع واحد فان من يقوم بعملية التقييم يلجأ إىل معيار االحنراف للقيمة احلالية‬
‫الصافية والذي يساوي يف هذه احلالة )‪ ( Ecart-type=2639904,643‬وهو يعرب عن مقدار تشتت القيمة‬
‫احلالية مقارنة بقيمتها املتوقعة‪ ،‬وكلما كانت قيمة االحنراف صغرية دل على درجة خماطرة منخفضة‪ .‬ويف حالة‬
‫مشروعنا فان قيمة االحنراف مرتفعة مما يدل على املخاطر املرتفعة للمشروع‪.‬‬

‫اجلدول رقم (‪ :)13 -4‬نتائج احملاكاة حساسية القيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬

‫‪Résultats de la simulation (Sensibilité / Tornado / Araignée) :‬‬

‫الصافية‪) :‬‬ ‫‪Sensibilité (VAN‬القيمة احلالية‬
‫‪Contribution‬‬
‫‪Contribution‬‬ ‫‪Corrélation‬‬ ‫‪Distributions‬‬
‫)‪(Absolu‬‬
‫‪96,27%‬‬ ‫‪96,27%‬‬ ‫‪0,969‬‬ ‫االستثمار األويل‬
‫‪1,11%‬‬ ‫‪1,11%‬‬ ‫‪0,104‬‬ ‫سنة ‪2026‬‬
‫‪1,10%‬‬ ‫‪1,10%‬‬ ‫‪0,104‬‬ ‫سنة ‪2024‬‬
‫‪0,65%‬‬ ‫‪0,65%‬‬ ‫‪0,080‬‬ ‫سنة ‪2023‬‬
‫‪0,40%‬‬ ‫‪0,40%‬‬ ‫‪0,062‬‬ ‫سنة ‪2025‬‬
‫‪0,29%‬‬ ‫‪0,29%‬‬ ‫‪0,053‬‬ ‫سنة ‪2022‬‬
‫‪0,13%‬‬ ‫‪0,13%‬‬ ‫‪0,036‬‬ ‫سنة ‪2019‬‬
‫‪0,05%‬‬ ‫‪0,05%‬‬ ‫‪0,022‬‬ ‫سنة ‪2020‬‬
‫‪0,01%‬‬ ‫‪0,01%‬‬ ‫‪0,008‬‬ ‫سنة ‪2021‬‬
‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول فان هناك ارتباط طردي قوي بني القيمة احلالية الصافية واالستثمار األويل حيث‬
‫يقدر معامل االرتباط بينهما ‪( 0.97‬ارتباط خطي قوي)‪ ،‬بينما ارتباطها ابلتدفقات النقدية السنوية للمشروع تراوح‬
‫بني ‪ 0.008‬لتدفق النقدي لسنة ‪ 2021‬مما يوضح االرتباط الطردي الضعيف و‪ 0.1‬للتدفق النقدي لسنيت ‪2024‬‬
‫و‪ 2026‬وهو بدوره ارتباط طردي ضعيف‪.‬‬
‫أما عن نسبة املسامهة واملقدرة مثال يف حالة االستثمار األويل ب ـ ـ ‪ % 96,27‬فهي تشري إىل أن التغري احلاصل‬
‫يف القيمة احل الية الصافية للمشروع يعود سببه األول إىل التغري يف قيمة االستثمار األويل‪ ،‬حيث يفسر‪ % 96‬من‬
‫التباين احلاصل يف القيمة احلالية الصافية‪.‬‬
‫وللتوضيح أكثر نستعرض الشكل املوايل‪:‬‬

‫‪184‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫الشكل رقم(‪ :)7 -4‬حساسية القيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬

‫) ‪Sensibilité (VAN‬‬ ‫صف‬ ‫قم‬

‫سنة ‪2021‬‬

‫سنة ‪2020‬‬

‫سنة ‪2019‬‬

‫سنة ‪2022‬‬

‫‪Distributions‬‬
‫سنة ‪2025‬‬

‫سنة ‪2023‬‬

‫سنة ‪2024‬‬

‫سنة ‪2026‬‬

‫اإلستثمار األولي‬

‫‪100%‬‬ ‫‪80%‬‬ ‫‪60%‬‬ ‫‪40%‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪-20%‬‬ ‫‪-40%‬‬ ‫‪-60%‬‬ ‫‪-80%‬‬ ‫‪-100%‬‬
‫‪Contribution‬‬

‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج‬

‫كذلك من بني األدوات اليت تتيح لنا حتليل احلساسية النسبية ما يسمى مبخططات التوراندو ويشار إليه‬
‫ابسم املخطط اإلعصاري‪ ،‬وهو خمطط شريطي خاص عادة ما يتم استخدامه يف حتليل احلساسية الذي يساعد يف‬
‫حتديد وترتيب العوامل األكثر أمهية اليت تؤثر على املشروع (معيار التقييم)‪.‬‬

‫احملور السيين ملخطط اإلعصار هو قيمة دالة اهلدف (القيمة احلالية الصافية ‪ ،) VAN‬بينما احملور الراسي‬
‫فهو لكل العوامل غري املؤكدة يف النموذج‪ ،‬حيث كل عامل ميثله شريط خاص به وميثل حجم كل شريط مدى أتثري‬
‫هذا العامل على القيم احلالية الصافية‪ ،‬ويتم ترتيب األشرطة يف خمطط اإلعصار ترتيبا تنازليا‪.‬‬

‫اجلدول التايل يوضح معطيات هذا املخطط بنسبة للمشروع الدراسة‪:‬‬

‫اجلدول رقم (‪:)14 -4‬معطيات خمطط اإلعصار"توراندو" للقيمة احلالية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬

‫‪Tornado (VAN‬القيمة احلالية الصافية‪) :‬‬

‫‪Amplitude‬‬ ‫‪Maximum‬‬ ‫‪Minimum‬‬ ‫‪Variables‬‬
‫‪11673021,884‬‬ ‫‪11580342,371‬‬ ‫‪-92679,513‬‬ ‫معدل اخلصم‬
‫‪3934257,448‬‬ ‫‪2742999,855‬‬ ‫‪-1191257,593‬‬ ‫االستثمار األويل‬
‫‪701078,680‬‬ ‫‪1126410,471‬‬ ‫‪425331,791‬‬ ‫سنة ‪2022‬‬
‫‪647903,750‬‬ ‫‪1099823,006‬‬ ‫‪451919,256‬‬ ‫سنة ‪2023‬‬
‫‪622961,886‬‬ ‫‪1087352,074‬‬ ‫‪464390,188‬‬ ‫سنة ‪2025‬‬
‫‪603634,586‬‬ ‫‪1077688,424‬‬ ‫‪474053,838‬‬ ‫سنة ‪2024‬‬
‫‪579972,221‬‬ ‫‪1065857,241‬‬ ‫‪485885,020‬‬ ‫سنة ‪2026‬‬

‫‪185‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪352205,714‬‬ ‫‪951973,988‬‬ ‫‪599768,274‬‬ ‫سنة ‪2020‬‬

‫‪313311,490‬‬ ‫‪932526,876‬‬ ‫‪619215,386‬‬ ‫سنة ‪2021‬‬
‫‪268363,347‬‬ ‫‪910052,804‬‬ ‫‪641689,458‬‬ ‫سنة ‪2019‬‬
‫‪XLSTAT 2018‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد لباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج‬

‫من معطيات اجلدول نالحظ أن املتغري األكثر أتثريا يف القيمة احلالية الصافية هو معدل اخلصم مث يليه‬
‫االستثمار األويل مث التدفق النقدي لسنة ‪ 2022‬وهكذا مع بقية العوامل (التدفقات) األخرى‪ ،‬حيث متثل كل قيمة‬
‫من قيم اجلدول القيم اليت أتخذها القيمة احلالية الصا فية عندما حيدث تغري يف مقدار العوامل املؤثرة فيها مبقدار‬
‫(‪ %10+‬و ‪ )%10-‬وهي قيمة نسبة احنراف القيم املفرتضة عند إعداد منوذج احملاكاة‪ ،‬إضافة إىل املدى بني أكرب‬
‫قيمة وأقل قيمة والذي ترتب العوامل على أساسه تنازليا‪ ،‬والذي يعطي بدوره نظرة عن تشتت القيم‪.‬‬
‫الشكل البياين املوايل يعطينا صورة أكثر وضوحا ملعطيات اجلدول (‪ )15-4‬وهو ما يسمى مبخطط اإلعصار‪:‬‬
‫الشكل رقم(‪ :)8 -4‬خمطط اإلعصار للقيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬

‫) ‪Tornado (VAN‬‬ ‫صف‬ ‫قم‬

‫سنة ‪2019‬‬

‫سنة ‪2021‬‬

‫سنة ‪2020‬‬

‫سنة ‪2026‬‬

‫‪Distributions‬‬
‫سنة ‪2024‬‬

‫سنة ‪2025‬‬

‫سنة ‪2023‬‬

‫سنة ‪2022‬‬

‫اإلستثمار األولي‬

‫معدل الخصم‬

‫‪8419657.5‬‬ ‫‪3419657.5‬‬ ‫‪-1580343‬‬ ‫‪-6580343‬‬ ‫‪-11580343‬‬

‫‪Impact‬‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد لباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫كذلك من بني األدوات اليت تتيح لنا حتليل احلساسية ما يسمى مبخططات العنكبوت حيث نعرف من‬
‫خالهلا أتثري التغري يف أي عامل من العوامل غري املؤكدة على دالة اهلدف وكذا طبيعة عالقة التأثري هل هي طردية‬
‫أو عكسية‪ ،‬وللتوضيح أكثر نستعرض اجلدول التايل‪:‬‬

‫‪186‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫اجلدول رقم (‪ :)15 -4‬معطيات خمطط العنكبوت للقيمة احلالية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬

‫‪Araignée (VAN‬القيمة احلالية الصافية‪) :‬‬

‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫االستثمار‬
‫معدل اخلصم‬ ‫‪Distributions‬‬
‫‪2026‬‬ ‫‪2025‬‬ ‫‪2024‬‬ ‫‪2023‬‬ ‫‪2022‬‬ ‫‪2021‬‬ ‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫األويل‬
‫‪11580342,371‬‬

‫‪2742999,855‬‬
‫‪485885,020‬‬

‫‪464390,188‬‬

‫‪474053,838‬‬

‫‪451919,256‬‬

‫‪425331,791‬‬

‫‪619215,386‬‬

‫‪599768,274‬‬

‫‪641689,458‬‬
‫‪-10,00%‬‬
‫‪7930331,533‬‬

‫‪1759435,493‬‬
‫‪630878,076‬‬

‫‪620130,659‬‬

‫‪624962,484‬‬

‫‪613895,193‬‬

‫‪600601,461‬‬

‫‪697543,258‬‬

‫‪687819,702‬‬

‫‪708780,294‬‬
‫‪-5,00%‬‬
‫‪4829141,200‬‬

‫‪775871,131‬‬

‫‪775871,131‬‬

‫‪775871,131‬‬

‫‪775871,131‬‬

‫‪775871,131‬‬

‫‪775871,131‬‬

‫‪775871,131‬‬

‫‪775871,131‬‬

‫‪775871,131‬‬
‫‪0,00%‬‬
‫‪2180569,478‬‬

‫‪-207693,231‬‬
‫‪920864,186‬‬

‫‪931611,602‬‬

‫‪926779,777‬‬

‫‪937847,068‬‬

‫‪951140,801‬‬

‫‪854199,003‬‬

‫‪863922,559‬‬

‫‪842961,967‬‬

‫‪5,00%‬‬
‫‪-1191257,593‬‬
‫‪1065857,241‬‬

‫‪1087352,074‬‬

‫‪1077688,424‬‬

‫‪1099823,006‬‬

‫‪1126410,471‬‬

‫‪932526,876‬‬

‫‪951973,988‬‬

‫‪910052,804‬‬
‫‪-92679,513‬‬

‫‪10,00%‬‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫من خالل معطيات اجلدول أعاله فان من يقوم بعملية التقييم إبمكانه معرفة مقدار القيمة احلالية الصافية‬
‫يف كل احلاالت املفرتضة اليت ممكن أن أتخذها متغريات النموذج ( التدفقات النقدية السنوية‪ ،‬االستثمار األويل‪،‬‬
‫معدل اخلصم ) فلو أخذان على سبيل املثال القيمة األوىل املوافقة خلانة الستثمار األويل ولنسبة التغري (‪،)%10-‬‬
‫فهي تعين انه يف حالة اخنفاض التكلفة األولية لالستثمار بنسبة ‪ %10‬مع بقاء العوامل األخرى على حاهلا (عند‬
‫القيم املفرتضة هلا) فان القيمة احلالية الصافية للمشروع تساوي )‪ (van=2742999,855‬وهي قيمة موجبة‬
‫واملشروع يف ظل هذه الظروف جمدي ماليا‪.‬‬
‫ولو أخذان القيمة املوافقة خلانة الستثمار األويل ولنسبة التغري (‪ ،)%5+‬فهي تعين انه يف حالة ارتفاع التكلفة‬
‫األولية لالستثمار بنسبة ‪ %5‬مع بقاء العوامل األخرى على حاهلا (عند القيم املفرتضة هلا) فان القيمة احلالية‬

‫‪187‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫الصافية للمشروع تساوي )‪ (van=- 207693,231‬وهي قيمة سالبة واملشروع يف ظل هذه الظروف غري جمدي‬
‫ماليا‪.‬‬
‫الشيء نفسه يقال على املتغريات األخرى فمثال القيمة املقابلة الخنفاض التدفق النقدي لسنة ‪ 2023‬بنسبة ‪%5‬‬
‫فان القيمة احلالية الصافية أمام هذا التغري ستنخفض من‪ 775871,131‬وهي القيمة املوافقة لبقاء كل العوامل‬
‫على ما هي عليه (عند القيم املتوقعة املفرتضة) إىل ‪ 613895,193‬وهي القيمة املوافقة الخنفاض التدفق النقدي‬
‫لسنة ‪ 2023‬بنسبة ‪ %5‬وبقاء املتغريات األخرى على ماهي علية بدون تغري ويف كلتا احلالتني فاملشروع يبقى جمدي‬
‫ماليا‪.‬‬
‫وللتوضيح أكثر نستعرض الشكل املوايل والذي هو متثيل ملعطيات اجلدول السابق‪:‬‬
‫الشكل رقم(‪:)9 -4‬خمطط العنكبوت للقيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬

‫) ‪Araignée (VAN‬‬ ‫صف‬ ‫قم‬

‫‪14000000‬‬
‫‪12000000‬‬
‫‪10000000‬‬
‫‪8000000‬‬

‫‪Impact‬‬
‫‪6000000‬‬
‫‪4000000‬‬
‫‪2000000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪15%‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪-5%‬‬ ‫‪-10%‬‬ ‫‪-15%‬‬
‫‪-2000000‬‬
‫‪Intervalle de test‬‬

‫اإلستثمار األولي‬ ‫سنة ‪2019‬‬ ‫سنة ‪2020‬‬ ‫سنة ‪2021‬‬ ‫سنة ‪2022‬‬
‫سنة ‪2023‬‬ ‫سنة ‪2024‬‬ ‫سنة ‪2025‬‬ ‫سنة ‪2026‬‬ ‫معدل الخصم‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫الشكل كما اشران سابقا هو توضيح بشكل أفضل ملعطيات اجلدول رقم (‪ )16-4‬حيث يضيف ميزة‬
‫السهولة والوضوح حيث مباشرة ومن خالل الشكل وبدل التمعن يف األرقام الكثرية املوجودة يف اجلدول إبمكان‬
‫من يقوم بعملية التقييم أن يدرك من خالل اخلط املستقيم النازل ذو امليل السالب املمثل لالستثمار األويل أن‬
‫يدرك أن هناك عالقة عكسية بني القيمة احلالية الصافية والتكلفة األولية لالستثمار وهكذا بنسبة لباقي املتغريات‪.‬‬
‫وكخالصة لتحليل حساسية املشروع ابستخدام منوذج مونت كارلو للمحاكاة نستعرض ما يسمى مبصفوفة‬
‫االرتباط واليت هي عبارة عن جدول يبني معامالت االرتباط بني املتغريات‪ ،‬تُظهر كل خلية يف اجلدول العالقة بني‬
‫متغريين‪ ،‬يتم استخدام مصفوفة االرتباط كطريقة لتلخيص البياانت وكدليل تشخيصي للتحليالت املتقدمة‪.‬‬
‫اجلدول املوايل يوضع مصفوفة االرتباط بني املتغريات املختلفة لنموذج احملاكاة للمشروع حمل الدراسة‪:‬‬

‫‪188‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫اجلدول رقم (‪ :)16 -4‬مصفوفة االرتباط للقيمة احلالية الصافية ملشروع ‪SPA-PROBATI‬‬

‫)‪: Résultats de la simulation (Matrice de corrélation‬‬

‫)‪: Matrice de corrélation (Spearman‬‬
‫القيمة احلالية‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫االستثمار‬
‫‪Variables‬‬
‫الصافية ‪VAN‬‬ ‫‪2026‬‬ ‫‪2025‬‬ ‫‪2024‬‬ ‫‪2023‬‬ ‫‪2022‬‬ ‫‪2021‬‬ ‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫األويل‬
‫االستثمار‬
‫‪0,969‬‬ ‫‪0,014‬‬ ‫‪-0,029‬‬ ‫‪0,007‬‬ ‫‪-0,019 -0,051 -0,042 -0,031 -0,015‬‬ ‫‪1‬‬
‫األويل‬

‫‪0,036‬‬ ‫‪0,020‬‬ ‫‪0,032‬‬ ‫‪0,059‬‬ ‫‪0,031‬‬ ‫‪-0,021 -0,017 -0,030‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-0,015‬‬ ‫سنة ‪2019‬‬

‫‪0,022‬‬ ‫‪0,012‬‬ ‫‪-0,055 -0,028‬‬ ‫‪0,011‬‬ ‫‪-0,005 -0,021‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-0,030 -0,031‬‬ ‫سنة ‪2020‬‬

‫‪0,008‬‬ ‫‪0,004‬‬ ‫‪0,016‬‬ ‫‪-0,023 -0,005 -0,011‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-0,021 -0,017 -0,042‬‬ ‫سنة ‪2021‬‬

‫‪0,053‬‬ ‫‪0,045‬‬ ‫‪-0,003‬‬ ‫‪0,011‬‬ ‫‪-0,008‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-0,011 -0,005 -0,021 -0,051‬‬ ‫سنة ‪2022‬‬

‫‪0,080‬‬ ‫‪0,008‬‬ ‫‪-0,041‬‬ ‫‪0,038‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-0,008 -0,005‬‬ ‫‪0,011‬‬ ‫‪0,031‬‬ ‫‪-0,019‬‬ ‫سنة ‪2023‬‬

‫‪0,104‬‬ ‫‪-0,035‬‬ ‫‪0,047‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0,038‬‬ ‫‪0,011‬‬ ‫‪-0,023 -0,028 0,059‬‬ ‫‪0,007‬‬ ‫سنة ‪2024‬‬

‫‪0,062‬‬ ‫‪-0,009‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0,047‬‬ ‫‪-0,041 -0,003‬‬ ‫‪0,016‬‬ ‫‪-0,055 0,032‬‬ ‫‪-0,029‬‬ ‫سنة ‪2025‬‬

‫‪0,104‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-0,009 -0,035‬‬ ‫‪0,008‬‬ ‫‪0,045‬‬ ‫‪0,004‬‬ ‫‪0,012‬‬ ‫‪0,020‬‬ ‫‪0,014‬‬ ‫سنة ‪2026‬‬

‫القيمة احلالية‬
‫‪1‬‬ ‫‪0,104‬‬ ‫‪0,062‬‬ ‫‪0,104‬‬ ‫‪0,080‬‬ ‫‪0,053‬‬ ‫‪0,008‬‬ ‫‪0,022‬‬ ‫‪0,036‬‬ ‫‪0,969‬‬ ‫الصافية‬
‫‪VAN‬‬
‫‪Les valeurs en gras sont différentes de 0 à un niveau de signification alpha=0.05‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على امللحق رقم ‪ 1‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫من خالل معطيات اجلدول نالحظ تلخيص ملعامالت االرتباط بني متغريات النموذج املختلفة حيث القيم املميزة‬
‫(اخلاانت املضللة) ختتلف عن مستوي املعنوية ‪ %5‬مما يدل على وجود عالقة ارتباط طردية بني املتغريات املعنية‪.‬‬
‫إن است خدام منهجية مونت كارلو للمحاكاة يف تقييم املشاريع االستثمارية من شانه توفري مقاييس غاية يف‬
‫األمهية مثل متوسط صايف القيمة احلالية واالحنراف املعياري ومعامل االختالف‪ ،‬عالوة على ذلك ميكن احلصول‬
‫على مؤشرات أخرى مهمة مثل احتمال أن تقع قيمة املشروع بني مدى معني‪ ،‬كما ميكن احلكم على صالحية‬
‫وجدوى املشروع املالية‪.‬‬

‫‪189‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫املبحث الثالث‪ :‬التقييم املايل ملشروع استثماري مقدم لبنك الفالحة والتنمية الريفية ‪BADR‬‬
‫سنحاول يف هذا املبحث التعرف على واقع التقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف بنك الفالحة والتنمية‬
‫الريفية من خالل استعراض املعايري اليت يعتمد عليها البنك يف عملية التقييم‪ ،‬ابإلضافة إىل حماولة تطبيق املعايري اليت‬
‫مت التطرق إليها يف اجلانب النظري للدراسة ويف ظروف البيئة االستثمارية املختلفة ( التأكد‪ ،‬عدم التأكد‪ ،‬واملخاطرة‬
‫)‪ ،‬وكذا تطبيق منوذج مونت كارلو للمحاكاة‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬معلومات عامة عن املشروع االستثماري‬
‫املشروع االستثماري حمل الدراسة هو مشروع فالحي بوالية املسيلة يتمثل يف اقتناء بطاريتني لرتبية الدجاج‬
‫البطارية األوىل خاصة ابلدجاج البياض (‪ )poules pondeuses‬بطاقة استيعابية تقدر بـ ـ ‪ ،77760‬والبطارية‬
‫الثانية خاصة بدجاج اللحم (‪ )poule de chair‬بطاقة استيعابية تقدر ‪ ،60000‬املشروع استفاد من مزااي‬
‫الوكالة الوطنية لتطوير االستثمار‪ ،‬ويرتبع على مساحة ‪ 18860‬مرتبع مربع ويضم ‪ 10‬حظائر ابإلضافة إىل مسكن‬
‫(‪ ) R+1‬حيث تنشط املؤسسة صاحبة املشروع يف جمال تربية الدواجن والتسمني‪ ،‬وأييت هذا املشروع للتوسع يف‬
‫األعمال القائمة‪ ،‬ويشغل املشروع حوايل ‪ 40‬أجريا‪ ،‬العمالء الرئيسيون للمؤسسة هم ابئعي اجلملة‪ ،‬وزارة الدفاع‬
‫الوطين‪ ،‬جامعة حمـمد بوضياف املسيلة‪ ،‬الدرك الوطين‪ .‬املؤسسة تقوم ابلتغذية الذاتية الحتياجاهتا من الذرة وفول‬
‫الصواي ابعتبارمها مواد أولية للنشاط من خالل االسترياد املباشر‪ ،‬مما يسمح هلا بتخفيض التكاليف‪.‬‬
‫بلغت التكلفة املبدئية هلذا املشروع االستثماري مبلغ ‪ 213667087000‬دج‪ ،‬متمثلة بصفة أساسية يف‬
‫‪1‬‬
‫معدات اإلنتاج‪ ،‬الوعاء العقاري الذي سيقام عليه املشروع‪ ،‬اجلدول املواىل يوضح التكلفة املبدئية للمشروع‪.‬‬
‫الوحدة‪ 1000 :‬دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)17 -4‬التكلفة املبدئية ملشروع تربية الدواجن‬

‫املبلغ‬ ‫البـ ـ ـ ـ ـي ـ ـ ـ ـ ــان‬

‫‪136283‬‬ ‫‪Frais préliminaires‬‬ ‫النفقات األولية‬
‫‪1886880‬‬ ‫‪Terrain‬‬ ‫أرض‬
‫‪88800000‬‬ ‫‪Génie civil et bâtiment‬‬ ‫اهلندسة املدنية والبناء‬
‫‪122843923‬‬ ‫‪Equipement de production‬‬ ‫معدات اإلنتاج‬
‫‪213667087‬‬ ‫اجملموع‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات امللحق رقم ‪( 02‬دراسة حتليل رحبية املشروع املعدة من طرف البنك)‬

‫أما التدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة للمشروع‪ ،‬فيمكن توضيحها من خالل اجلدول أدانه‪:‬‬

‫‪ 1‬انظر امللحق رقم ‪2‬‬

‫‪190‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫الوحدة‪ 1000 :‬دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)18 -4‬التدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة ملشروع تربية الدواجن‬

‫‪2024‬‬ ‫‪2023‬‬ ‫‪2022‬‬ ‫‪2021‬‬ ‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫السنوات‬

‫التدفق‬
‫النقدي‬
‫‪73684379‬‬ ‫‪74753600‬‬ ‫‪76416324‬‬ ‫‪73606349‬‬ ‫‪70501820‬‬ ‫‪93766533‬‬ ‫‪180839018‬‬
‫السنوي‬
‫الصايف‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات امللحق رقم ‪02‬‬

‫بعد القيام حبساب التكلفة األولية والتدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة للمشروع‪ ،‬إبمكاننا القيام‬
‫بتطبيق املعايري املختلفة املستخدمة يف تقييم املشاريع ماليا ويف الظروف املختلفة ملعرفة اجلدوى املالية للمشروع‬
‫املقدم من طرف املؤسسة‪.‬‬
‫املطلب الثاين‪ :‬التقييم املايل للمشروع االستثماري‬
‫سنحاول من خالل هذا املطلب تطبيق معايري التقييم املايل املختلفة ويف احلاالت الثالثة التأكد التام وعدم‬
‫التأكد واملخاطرة‪.‬‬
‫أوال‪:‬التقييم يف حالة التأكد التام‬
‫‪ .1‬معيار معدل العائد احملاسيب‪ :‬يعترب هذا املعيار قليل االستخدام يف جمال تقييم املشاريع وذلك بسبب‬
‫أخذه ابلقيم احملاسبية أو الدفرتية دون اعتبار لعنصر الزمن‪ ،‬ويتمثل معدل العائد احملاسيب يف نسبة متوسط‬
‫العوائد السنوية الصافية بعد الضريبة إىل تكلفة االستثمار‪ ،‬وحيسب من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫𝒏 𝟏‬
‫𝒕𝑹 𝟏=𝒕∑‬
‫= 𝑪𝑹𝑻‬ ‫𝒏‬ ‫‪∗ 100‬‬
‫˳𝑰‬

‫وبتطبيق العالقة على املشروع حمل الدراسة جند‪:‬‬

‫‪535030336/7‬‬
‫= 𝑪𝑹𝑻‬ ‫𝟕𝟕 ‪∗ 100 = 𝟑𝟓.‬‬
‫‪213667086,58‬‬
‫من املالحظ أن معدل العائد احملاسيب ملشروع تربية الدواجن هو معدل معترب (‪ ،)TRC=37.77%‬ويتجاوز‬
‫بكثري معدل الفائدة على قروض االستثمار يف بنك بدر واليت ال تتجاوز يف أسوء الظروف ‪ % 6‬ما يدل على‬
‫قبول املشروع وفق هذا املشروع‪.‬‬
‫‪ .2‬معيار فرتة االسرتداد البسيط ‪ :DRS‬يعطينا هذا املعيار فكرة عن املدة الزمنية الالزمة ليتمكن املشروع‬
‫من اسرتجاع تكاليفه االستثمارية وهو من املعايري اليت يعتمد عليها بنك التنمية احمللية يف التقييم املايل‬
‫للمشاريع‪ ،‬ويف حالة مشروعنا هذا ومبا أننا أمام تدفقات نقدية سنوية غري متساوية فإن فرتة االسرتداد يتم‬
‫حساهبا وفق العالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑚∑ =˳‪DRs=m ? / I‬‬ ‫‪𝑡=1 𝑁𝐶𝐹 t‬‬

‫‪191‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫بتطبيق جند أن فرتد االسرتداد يف حالة املشروع حمل الدراسة ستكون ‪ 1‬سنة و‪ 4‬شهر و ‪ 6‬أايم تقريبا‪ .‬مبعىن انه‬
‫سيتم اسرتجاع رأس املال املستثمر يف املشروع خالل السنة الثانية من البدء يف تنفيذ املشروع‪ .‬ويتم عادة حتديد حد‬
‫أقصى لفرتة االسرتداد يسمى (بفرتة القطع) ‪ Cut-off period‬أو فرتة االسرتداد القصوى املقبولة (‬
‫‪ ) Maximum payback period‬ويتوقف قبول املشروع أو رفضه على نتيجة املقارنة بني فرتة االسرتداد‬
‫للمشروع وفرتة القطع فإذا كانت فرتة االسرتداد اقصر من فرتة القطع‪ ،‬يعترب املشروع مقبوال والعكس صحيح‪ ،‬ويف‬
‫حالة مشروعنا هذا فان الدراسة التحليلية لرحبية املشروع املعدة من طرف البنك للمشروع ال حتدد هذه الفرتة‪،‬‬
‫وابلتايل نكتفي ابملقارنة بعمر املشروع من خالل الدراسة التقنية االقتصادية واملقدرة بـ ‪ 07‬سنوات وابلتايل من‬
‫خالل مؤشر فرتة االسرتداد البسيطة فان املشروع يتمتع جبدوى مالية جيدة جدا‪ ،‬وعلى كل حال فان معيار فرتة‬
‫االسرتداد مؤشر جيد للمستثمر نظرا لسهولة حسابه من جهة ويعطينا تقييم حدسي للمخاطر اليت قد يتعرض هلا‬
‫املشروع حيث كلما طالت فرتة اسرتداد األموال املستثمرة كلما زادت درجة املخاطرة‪.‬‬
‫لكن يالحظ من خالل استخدام هذا املعيار هبذه الطريقة إمهال القيمة الزمنية للنقود أي حتيني التدفقات النقدية‬
‫للمشروع‪ ،‬وهو ما ميكن تداركه من خالل فرتة االسرتداد املخصومة )‪Le Délai de Récupération (DRA‬‬
‫‪actualisé‬‬

‫‪ .3‬معيار فرتة االسرتداد املخصوم ‪ :DRA‬يتم حساهبا وفق العالقة التالية‪:‬‬

‫𝑚∑ = ˳‪DRA =m ? /I‬‬ ‫‪𝑡=1 𝑁𝐶𝐹𝐴t‬‬

‫جتدر اإلشارة أن الفرق بني فرتة االسرتداد البسيطة واملخصومة يكمن يف أن هذه األخرية يتم حساهبا‬
‫ابالعتماد على التدفقات النقدية للمشروع بعد خصمها (حتيينها) أما عن طريقة احلساب فهي نفسها‪ ،‬وبتطبيق‬
‫العالقة على حالة مشروعنا جند أن فرتة االسرتداد املخصومة تساوي ‪ 1‬سنة و‪ 6‬شهر و ‪ 27‬أايم تقريبا‪ ،‬وهي تشري‬
‫إىل أن املشروع يسرتجع مبلغ االستثمار املبدئي يف مدة قصرية جدا (جمدي ماليا حسب هذا املعيار)‪.‬‬
‫‪ .4‬معيار القيمة احلالية الصافية ‪ :VAN‬يعترب معيار صايف القيمة احلالية أكثر املعايري أمهية وموضوعية‪ ،‬مما‬
‫جعله من بني أكثر املع ايري اعتمادا من قبل املؤسسات املالية والبنوك يف عمليات التقييم املايل للمشاريع‬
‫االستثمارية‪ ،‬ألنه أيخذ بعني االعتبار كل التدفقات النقدية اخلاصة ابملشروع مستحدثة مبعدل تكلفة رأس‬
‫املال‪.‬‬
‫كما أشران إليه سابقا فان القيمة احلالية الصافية حتسب من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑛‬ ‫𝑛‬
‫𝑡‪−‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫)𝑖 ‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 +‬‬ ‫∑ ‪= −𝑰˳ +‬‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬
‫وابلتطبيق على مشروعنا جند النتائج التالية‪:‬‬

‫‪192‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫الوحدة‪ 1000:‬دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)19 -4‬حساب القيمة احلالية الصافية ملشروع تربية الدواجن‬

‫التدفقات النقدية السنوية املخصومة‬ ‫معامل التحيني (عند معدل خصم ‪)%8‬‬ ‫التدفقات النقدية السنوية‬ ‫السنوات‬
‫‪167443535‬‬ ‫‪0,93‬‬ ‫‪180839018‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪80389689‬‬ ‫‪0,86‬‬ ‫‪93766533‬‬ ‫‪2019‬‬
‫‪55966618‬‬ ‫‪0,79‬‬ ‫‪70501820‬‬ ‫‪2020‬‬
‫‪54102864‬‬ ‫‪0,74‬‬ ‫‪73606349‬‬ ‫‪2021‬‬
‫‪52007666‬‬ ‫‪0,68‬‬ ‫‪76416324‬‬ ‫‪2022‬‬
‫‪47107448‬‬ ‫‪0,63‬‬ ‫‪74753600‬‬ ‫‪2023‬‬
‫‪42994127‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪73684379‬‬ ‫‪2024‬‬
‫‪500011948‬‬ ‫جمموع التدفقات النقدية السنوية املخصومة (‪)VA‬‬

‫‪-213667086,6‬‬ ‫التكلفة املبدئية لالستثمار ‪I0‬‬

‫‪286344861‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية للمشروع (‪)VAN‬‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات امللحق رقم ‪( 02‬دراسة حتليل رحبية املشروع املعدة من طرف البنك)‬

‫من خالل معطيات اجلدول فان صايف القيمة احلالية للمشروع تساوي ‪ 286344861‬ألف دج ومبا أن‬
‫النتيجة احملصل عليها موجبة فان هذا يعين أن التدفقات النقدية اليت يدرها املشروع طوال فرتة حياته كفيلة بتغطية‬
‫التكلفة األولية لالستثمار ومبا أننا أمام بديل استثماري واحد فانه سيتم قبول تنفيذ املشروع وفق هذا املعيار‪.‬‬
‫‪ .5‬مؤشر الرحبية ‪ :IR‬وحيسب وفق العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫𝑇=𝑡∑‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫= 𝑅𝐼‬
‫˳𝐼‬
‫وهو مشتق من معيار ‪ VAN‬وإذا كان الـ ‪ VAN‬معيار مطلق فان ‪ IR‬معيار نسيب يسمع برتتيب البدائل عندما‬
‫تتمتع ب ـ ـ ـ ‪ VAN‬موجبة‪.‬‬
‫وابالعتماد على معطيات اجلدول السابق جند أن مؤشر رحبية مشروع زايدة خط اإلنتاج يف املصنع‪:‬‬
‫𝐴𝑉‬ ‫‪500011948‬‬
‫= 𝑹𝑰‬ ‫=‬ ‫‪= 2.34‬‬
‫˳𝐼‬ ‫‪213667086,6‬‬
‫ومبا أن املؤشر اكرب من الواحد الصحيح فانه وفقا هلذا املعيار سيتم قبول تنفيذ هذا املشروع‪.‬‬
‫‪ .6‬مؤشر معدل العائد الداخلي‪:TIR‬‬
‫هو معدل التحيني الذي حيقق التعادل بني تكلفة االستثمار وجمموع التدفقات احملينة أي هو معدل املردودية‬
‫عند مستوى قيمة حالية صافية معدوم كما هو موضح يف العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑛‬

‫‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑟)−𝑡 = 0‬‬

‫‪𝑡=1‬‬

‫‪193‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫𝑛‬

‫𝑡‪𝑰˳ = ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑟)−‬‬

‫‪𝑡=1‬‬
‫ابلتطبيق على حالة مشروعنا وابالستعانة بربانمج ‪ Excel‬جند أن معدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن هو‬
‫‪ ،% 51.70‬وهو معدل جيد جدا يفوق بكثري معدل تكلفة األموال ( وهو معدل اخلصم يف حالة مشروعنا هذا‬
‫واملقدر ب ـ ـ ـ ـ ‪ .) % 8‬وابلتايل املشروع مقبول وفق هذا املعيار‪.‬‬

‫‪ .7‬مؤشر معدل العائد الداخلي املدمج ‪: TIRI‬‬

‫كما اشران إليه يف اجلانب النظري فان هذا املعيار يفرتض إعادة استثمار التدفقات النقدية احملصلة خالل الفرتة‬
‫املتبقية من املشروع مبعدل رمسلة ‪ rt‬خيتلف عن معدل اخلصم كمايلي‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝐭‪𝐶𝐹𝑁𝑡 (𝟏 + 𝑟𝑡 )𝐧−‬‬
‫∑‬ ‫˳𝑰 =‬
‫𝑛)𝑟 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫ويف حالة مشروعنا فان معدل الرمسلة اجلديد (معدل إعادة استثمار التدفقات) مهما تكن قيمته فان معدل‬
‫العائد الداخلي املدمج يكون اكرب من معدل تكلفة رأس املال (معدل اخلصم يف هذه احلالة واملقدر بـ ‪،)% 8‬‬
‫وابلتايل يبقى املشروع جمدي ماليا وفق هذا املعيار‪.‬‬
‫إذا أخذان معدل إعادة االستثمار املمنوح من طرف البنوك التجارية العمومية اجلزائرية (معدل الفائدة‬
‫على الودائع) والذي هو يف حدود ‪ ،% 4‬فان معدل العائد الداخلي املدمج ملشروع تربية الدواجن يقدر ب ـ ـ‬
‫‪ % 19.53‬وهو معدل جيد يفوق معدل تكلفة األموال (معدل اخلصم يف هذه احلالة واملقدر بـ ‪.)% 8‬‬
‫من خالل تطبيق خمتلف معايري التقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف حالة التأكد التام‪ ،‬أظهرت كلها أن‬
‫املشروع املقرتح على البنك ( مشروع تربية الدواجن ) مشروع جمدي من الناحية املالية‪ ،‬علما انه ومن خالل‬
‫دراسة رحبية املشروع املعدة من طرف البنك يكتفي بتطبيق معايري التقييم يف حالة التأكد (القيمة احلالية‬
‫الصافية‪ ،‬معدل العائد الداخلي‪ ،‬فرتة االسرتداد فقط)‪ ،‬حيث يتم تقدير كل املتغريات يف شكل رقم وحيد‪ ،‬غري‬
‫أن تطبيق هذه األساليب وكما اشران إليه يف اجلانب النظري من الدراسة أظهرت العديد من أوجه القصور‬
‫خاصة املتعلقة منها ابملخاطر وعدم التأكد الذي يكتنف بصورة خاصة التدفقات النقدية سواء كانت الداخلة‬
‫أو اخلارجة وحىت املتعلقة مبعدل اخلصم وطريقة حتديده‪ ،‬لذا فمن األحسن اللجوء إىل معايري أخرى تراعي هذه‬
‫اجلوانب إن مل تكن كلها فجزء منها وهذا ما سنتطرق إليه يف العنصر الثاين من هذا املطلب‪.‬‬
‫اثلثا‪:‬التقييم يف حالة عدم التأكد‬
‫‪ .1‬معيار البالس (االحتماالت املتساوية)‪ :‬يستعمل هذا املعيار عادة يف حاالت املشاريع املتعددة لتطبيق‬
‫هذا املعيار يف حالتنا هذه (مشروع واحد) فإننا نعتمد على جمموع القيم احلالية للتدفقات النقدية‬
‫للمشروع‪ ،‬مع افرتاض أهنا سوف ترتفع بنسبة تقدر بـ ‪ % 15‬يف احلالة اليت يسجل فيها الطلب على‬

‫‪194‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫منتجات املشروع ارتفاعا‪ ،‬أما يف حالة تسجيل اخنفاض يف الطلب فستنخفض التدفقات بنسبة ‪،% 20‬‬
‫وميكن توضيح ما سبق يف اجلدول التايل‪:‬‬

‫حالة ارتفاع الطلب‬ ‫الطلب عادي‬ ‫حالة اخنفاض الطلب‬

‫‪575013740‬‬ ‫‪500011948‬‬ ‫‪400009585‬‬ ‫جمموع القيم احلالية للتدفقات النقدية السنوية‬

‫بعد حساب جمموع التدفقات النقدية احلالية يف احلاالت الثالثة للطلب املتوقع‪ ،‬نقوم بتحديد متوسط العائد وهو‪:‬‬
‫‪575013740 + 500011948 + 400009585‬‬
‫= ‪491678415‬‬
‫‪3‬‬
‫وهذا العائد املتوسط للقيمة احلالية للتدفقات النقدية للمشروع واملقدر بـ ـ ـ ‪ 491678415‬جيعل القيمة احلالية‬
‫الصافية (‪ ) VAN=278011329‬وهي قيمة تدل على أن املشروع مقبول وفق معيار االحتماالت املتساوية‬
‫(البالص)‪.‬‬
‫‪ .2‬املعيار املتشائم (معيار والد)‪ :‬لتطبيق هذا املعيار ونظرا للطبيعة التشاؤمية للمستثمر‪ ،‬وألنه يتوقع حدوث‬
‫أسوء احلاالت ومن اجل اجتناب أي سيناريو غري متوقع وأخذا بعني االعتبار احليطة واحلذر الشديد من‬
‫املستقبل اجملهول فانه يبين توقعه على أدىن العوائد املمكن حتقيقها لذا فانه يف حالتنا هذه سيختار أدىن‬
‫عائد وهو املقابل حلالة اخنفاض الطلب بـ ‪ % 20‬أي ‪ ،400009585‬ويف هذه احلالة وأمام هذا‬
‫املستوى من التدفقات فان ( ‪ )VAN= 186342472‬ومبا أن القيمة احلالية الصافية أتخذ قيمة‬
‫موجبة فان املشروع حسب معيار املتشائم سيقبل الن إمجايل العوائد املتوقعة يقل عن تكلفة االستثمار‬
‫املبدئية‪.‬‬
‫‪ .3‬املعيار املتفائل‪ :‬يعترب هذا املعيار عكس املعيار السابق حيث يسود التفاؤل عند املستثمر أو متخذ القرار‬
‫لذا فهو عكس سابقة خيتار اكرب عائد متوقع وهو املقابل حلالة ارتفاع الطلب ب ـ ‪ % 15‬أي‬
‫‪ ،575013740‬ويف هذه احلالة من مستوى التدفقات النقدية املتوقعة فان ( ‪VAN‬‬
‫‪ )=361346653‬ومبا أن القيمة احلالية الصافية موجبة ومبا أن املشروع املقرتح ال بدائل له فان املشروع‬
‫سيحظى ابلقبول‪.‬‬
‫‪ .4‬معيار الواقعية‪ :‬كما اشران إليه يف اجلانب النظري فان هذا املعيار هو معيار حاول التوفيق بني معيار‬
‫املتفائل ومعيار املتشائم من خالل إعطاء نسبة للتفاؤل وأخرى للتشاؤم‪ ،‬ويف حالة مشروعنا ونظرا لعدم‬
‫عمل البنك أصال على هذه املعايري فإننا نفرتض أن معيار التفاؤل( ‪.) α=40%‬‬
‫وابلتايل فالعائد املتوقع من املشروع هو‪:‬‬
‫)‪𝑉𝐴 = 575013740 α + 400009585(1 − α‬‬
‫)‪𝑉𝐴 = 575013740 (0.4) + 400009585(0.6‬‬
‫‪𝑉𝐴 = 470011231‬‬

‫‪195‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫يف هذه احلالة فان التدفقات النقدية املتأتية من املشروع واحملينة مبعدل خصم ‪ % 8‬تقدر ب ـ ـ ‪47001123‬‬
‫جتعل من القيمة احلالية للمشروع أتخذ قيمة موجبة (‪ .)VAN =256344144‬وابلتايل املشروع مقبول‬
‫حسب معيار الواقعية أمام هذا املستوى من التفاؤل واملستوى من العوائد‪.‬‬
‫اثلثا‪:‬التقييم يف حالة املخاطرة‪:‬‬
‫‪ .1‬معيار القيمة النقدية املتوقعة‪ :‬تعرف القيمة النقدية املتوقعة للبديل أبهنا حاصل ضرب عائد كل حالة يف‬
‫احتمال تلك احلالة‪ ،‬وبتطبيق على حالة مشروعنا جند النتائج املدونة يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫الوحدة ‪ 1000‬دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)20 -4‬حساب القيمة املتوقعة ملشروع تربية الدواجن‬

‫القيمة النقدية املتوقعة للقيم احلالية للتدفقات النقدية‬ ‫االحتمال‬ ‫التدفقات النقدية السنوية املخصومة‬ ‫السنوات‬
‫‪20093224‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪167443535‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪10450660‬‬ ‫‪%13‬‬ ‫‪80389689‬‬ ‫‪2019‬‬
‫‪8394993‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪55966618‬‬ ‫‪2020‬‬
‫‪7574401‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪54102864‬‬ ‫‪2021‬‬
‫‪7801150‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪52007666‬‬ ‫‪2022‬‬
‫‪6595043‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪47107448‬‬ ‫‪2023‬‬
‫‪7309002‬‬ ‫‪%17‬‬ ‫‪42994127‬‬ ‫‪2024‬‬
‫‪68218472‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫اجملموع‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات امللحق رقم ‪( 02‬دراسة حتليل رحبية املشروع املعدة من طرف البنك)‬

‫من خالل نتائج اجلدول أعاله فان القيمة النقدية املتوقعة اإلمجالية للتدفقات النقدية للمشروع تعادل‪:‬‬
‫‪ 68218472‬ألف دج‪ ،‬وابلتايل فان صايف القيمة احلالية املتوقعة‪:‬‬
‫‪𝑬𝑽𝑨𝑵 = 68218472 − 213667087 = −145448615‬‬

‫أي أن عند هذا املستوى من التدفقات النقدية الصافية املتوقعة تكون القيمة احلالية الصافية املتوقعة سالبة وابلتايل‬
‫فان إمجايل التدفقات النقدية املتوقعة للمشروع ال تغطي االستثمار املبدئي وابلتايل فاملشروع ال يتمتع جبدوى مالية‪.‬‬

‫‪ .2‬معيار التباين واالحنراف املعياري‪ :‬بتطبيق على حالة مشروعنا االستثماري نتحصل على النتائج امللخصة‬
‫يف اجلدول أدانه‪:‬‬
‫الوحدة ‪ 1000‬دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)21-4‬حساب تباين التدفقات النقدية ملشروع تربية الدواجن‬
‫القيمة النقدية‬
‫التدفقات النقدية‬
‫املتوقعة للقيم‬
‫السنوات‬

‫‪P*[Xi-E(VA)]2‬‬ ‫‪[Xi-E(VA)]2‬‬ ‫)‪Xi-E(VA‬‬ ‫االحتمال‬ ‫السنوية‬

‫احلالية للتدفقات‬
‫املخصومة‬
‫النقدية‬
‫‪1181473586055580‬‬ ‫‪9845613217129830‬‬ ‫‪99225063‬‬ ‫‪20093224‬‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪167443535‬‬ ‫‪2018‬‬

‫‪19258008941016‬‬ ‫‪148138530315510‬‬ ‫‪12171217‬‬ ‫‪10450660‬‬ ‫‪%13‬‬ ‫‪80389689‬‬ ‫‪2019‬‬

‫‪196‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪22516187630961‬‬ ‫‪150107917539742‬‬ ‫‪-12251854‬‬ ‫‪8394993‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪55966618‬‬ ‫‪2020‬‬

‫‪27895054574285‬‬ ‫‪199250389816318‬‬ ‫‪-14115608‬‬ ‫‪7574401‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪54102864‬‬ ‫‪2021‬‬
‫‪39418533774238‬‬ ‫‪262790225161588‬‬ ‫‪-16210806‬‬ ‫‪7801150‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪52007666‬‬ ‫‪2022‬‬
‫‪62394542804278‬‬ ‫‪445675305744842‬‬ ‫‪-21111023‬‬ ‫‪6595043‬‬ ‫‪%14‬‬ ‫‪47107448‬‬ ‫‪2023‬‬
‫‪108165483972900‬‬ ‫‪636267552781764‬‬ ‫‪-25224344‬‬ ‫‪7309002‬‬ ‫‪%17‬‬ ‫‪42994127‬‬ ‫‪2024‬‬
‫‪1461121397753260‬‬ ‫التباين‬ ‫‪68218472‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫اجملموع‬
‫‪38224618‬‬ ‫االحنراف املعياري‬
‫‪Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات اجلداول السابقة وبرانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول فان تباين التدفقات النقدية للمشروع هو ‪، 1461121397753260‬‬
‫وهو ما ميثل مقدار املخاطرة للقيمة النقدية املتوقعة‪ ،‬ومبا أننا أمام خيار واحد وابلتايل قيمة التباين وابعتبارها مربعة‬
‫فهي ليست ذات داللة‪ ،‬وابلتايل فمن املهم حساب االحنراف املعياري والذي يعرف أبنه املقياس املطلق للمخاطرة‪،‬‬
‫وهو اجلذر الرتبيعي جملموع مربعات احنراف القيم عن وسطها احلسايب (التباين)‪.‬‬

‫‪𝜎 = √1461121397753260 = 38224618‬‬

‫هو ما ميثل مقدار املخاطرة اليت تواجه التدفقات النقدية للمشروع واليت ميكن وصفها ابملرتفعة‪ ،‬ولتأكيد ذلك‬
‫نقوم حبساب معامل االختالف‪.‬‬
‫‪ .3‬معيار معامل االختالف‪ :‬بتطبيق عالقة حساب معامل االختالف على مشروعنا حنصل على معامل‬
‫االختالف يقدر ب ـ ـ ــ‪:‬‬
‫‪38224618‬‬
‫= 𝑽𝑪‬ ‫𝟔𝟓 ‪= 𝟎.‬‬
‫‪68218472‬‬
‫مما يدل أن درجة املخاطر اليت من املمكن أن يتعرض هلا املشروع مرتفعة نوعا ما مما يؤكد رفض املشروع إذا‬
‫كان املستثمر ذو ميول حتفظية‪.‬‬
‫‪ .4‬أسلوب حتليل احلساسية‪ :‬سنقوم من خالل هذا األسلوب مبعرفة اثر التغريات اليت ممكن أن حتدث نتيجة‬
‫حدوث تغريات يف التدفقات النقدية أو معدل اخلصم‪.‬‬
‫أ‪ -‬حتليل احلساسية للتدفقات النقدية‪ :‬من اجل دراسة اثر حساسية التدفقات النقدية ملشروعنا نفرتض‬
‫أن‪:‬‬
‫✓ بقاء التدفقات النقدية يف مستوى التوقع وهذا يف احلالة العادية؛‬
‫✓ زايدة التدفقات النقدية بنسبة ‪ %10‬يف حالة التفاؤلية؛‬
‫✓ اخنفاض التدفقات النقدية بنسبة ‪ %15‬يف حالة التشاؤمية؛‬
‫بعد تطبيق أسلوب حتليل احلساسية على التدفقات النقدية للمشروع جند النتائج املوضحة يف اجلدول أدانه‪:‬‬

‫‪197‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫اجلدول رقم (‪ :)22 -4‬حساب القيم احلالية لتدفقات مشروع تربية الدواجن بتطبيق حتليل احلساسية للتدفقات النقدية‬
‫الوحدة‪ 1000‬دج‬

‫احلالة التفاؤولية‬ ‫احلالة العادية‬ ‫احلالة التشاؤومية‬

‫التدفقات النقدية‬ ‫التدفقات‬ ‫التدفقات النقدية التدفقات النقدية‬ ‫التدفقات‬ ‫معامل التحيني‬ ‫التدفقات‬
‫السنوات‬
‫السنوية الصافية النقدية السنوية السنوية الصافية‬ ‫السنوية الصافية‬ ‫النقدية السنوية‬ ‫(‪)%8‬‬ ‫النقدية السنوية‬
‫املخصومة‬ ‫الصافية‬ ‫املخصومة‬ ‫املخصومة‬ ‫الصافية‬
‫‪184187889‬‬ ‫‪198922920‬‬ ‫‪167443535‬‬ ‫‪142327005‬‬ ‫‪153713165‬‬ ‫‪0,93‬‬ ‫‪180839018‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪88428658‬‬ ‫‪103143187‬‬ ‫‪80389689‬‬ ‫‪68331236‬‬ ‫‪79701553‬‬ ‫‪0,86‬‬ ‫‪93766533‬‬ ‫‪2019‬‬
‫‪61563280‬‬ ‫‪77552002‬‬ ‫‪55966618‬‬ ‫‪47571625‬‬ ‫‪59926547‬‬ ‫‪0,79‬‬ ‫‪70501820‬‬ ‫‪2020‬‬
‫‪59513150‬‬ ‫‪80966984‬‬ ‫‪54102864‬‬ ‫‪45987434‬‬ ‫‪62565396‬‬ ‫‪0,74‬‬ ‫‪73606349‬‬ ‫‪2021‬‬
‫‪57208433‬‬ ‫‪84057956‬‬ ‫‪52007666‬‬ ‫‪44206516‬‬ ‫‪64953875‬‬ ‫‪0,68‬‬ ‫‪76416324‬‬ ‫‪2022‬‬
‫‪51818193‬‬ ‫‪82228960‬‬ ‫‪47107448‬‬ ‫‪40041331‬‬ ‫‪63540560‬‬ ‫‪0,63‬‬ ‫‪74753600‬‬ ‫‪2023‬‬
‫‪47293540‬‬ ‫‪81052817‬‬ ‫‪42994127‬‬ ‫‪36545008‬‬ ‫‪62631722‬‬ ‫‪0,58‬‬ ‫‪73684379‬‬ ‫‪2024‬‬
‫‪550013142‬‬ ‫‪500011948 425010156‬‬ ‫اجملمـ ـ ـ ـوع‬
‫‪Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات اجلداول السابقة وبرانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول نالحظ انه بتطبيق حتليل احلساسية على التدفقات النقدية للمشروع خيتلف‬
‫جمموع التدفقات النقدية الصافية احملينة للمشروع حسب احلالة اليت مير هبا املشروع ومن خالل هذه القيم اجلديدة‬
‫نقوم حبساب القيمة احلالية الصافية للمشروع يف احلاالت الثالث‪ .‬وهو ما يوضحه اجلدول املوايل‪:‬‬

‫اجلدول رقم (‪ : )23 -4‬حساب القيمة احلالية الصافية ملشروع تربية الدواجن بتطبيق حتليل احلساسية للتدفقات النقدية‬

‫البيـ ـ ـ ـ ـ ـ ـان‬ ‫املبـلـ ـ ـ ـ ـغ‬

‫القيمة احلالية الصافية يف احلالة التشاؤمية‬ ‫𝟗𝟔𝟎𝟑𝟒𝟑𝟏𝟏𝟐 = ‪𝑽𝑨𝑵 = 425010156 − 213667086,6‬‬
‫القيمة احلالية الصافية يف احلالة العادية‬ ‫𝟏𝟔𝟖𝟒𝟒𝟑𝟔𝟖𝟐 = ‪𝑽𝑨𝑵 = 500011948 − 213667086,6‬‬
‫القيمة احلالية الصافية يف احلالة التفاؤولية‬ ‫𝟔𝟓𝟎𝟔𝟒𝟑𝟔𝟑𝟑 = ‪𝑽𝑨𝑵 = 55001314 − 213667086,6‬‬
‫‪.Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على اجلداول السابقة وبرانمج‬

‫من معطيات اجلدول نالحظ انه من خالل حتليل احلساسية للتدفقات النقدية للمشروع نالحظ انه يف احلالة‬
‫التشاؤمية واملتمثلة يف اخنفاض التدفقات النقدية املتوقعة للمشروع بنسبة ‪ % 15‬وابلرغم من ذلك فان املشروع‬
‫يبقى جمدي من الناحية املالية حيث القيمة احلالية الصافية موجبة ‪ VAN = 211343069‬بينما ترتفع القيمة‬
‫احلالية الصافية من ‪ 286344861‬ألف دج يف احلالة العادية إىل ‪ 336346056‬ألف دج يف احلالة التفاؤلية‬
‫(ارتفاع التدفقات النقدية املتوقعة للمشروع بنسبة ‪ ،)% 10‬ويف كلتا احلالتني املشروع جمدي من الناحية املالية‪.‬‬

‫‪198‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫ب‪ -‬حتليل احلساسية ملعدل اخلصم‪ :‬ملعرفة حساسية املشروع للتغريات املمكنة احلدوث يف معدل اخلصم وابالستناد‬
‫على دراسة حتليل رحبية املشروع واليت افرتضت إمكانية اخنفاض معدل اخلصم اىل‪ % 6‬وارتفاعه إىل ‪،% 14‬‬
‫وبعد تطبيق هذه االفرتاضات على مشروعنا نقوم حبساب صايف القيم احلالية املوافقة ملعدالت اخلصم اجلديدة‬
‫وهو ما نلخصه يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)24 -4‬حساب القيم احلالية ملشروع تربية الدواجن بتطبيق حتليل احلساسية ملعدل اخلصم‬
‫الوحدة ‪ 1000‬دج‬
‫وضعية االرتفاع يف معدل اخلصم‬ ‫وضعية استقرار معدل اخلصم‬ ‫وضعية االخنفاض يف معدل اخلصم‬
‫معدل‬ ‫التدفقات النقدية‬ ‫السنوا‬
‫القيمة احلالية‬ ‫معدل اخلصم‬ ‫القيمة احلالية‬ ‫القيمة احلالية‬ ‫معدل اخلصم‬
‫اخلصم ‪8‬‬ ‫السنوية الصافية‬ ‫ت‬
‫للتدفقات‬ ‫‪% 14‬‬ ‫للتدفقات‬ ‫للتدفقات‬ ‫‪%6‬‬
‫‪%‬‬
‫‪15863071‬‬
‫‪0,877‬‬ ‫‪167443535‬‬ ‫‪0,926‬‬ ‫‪170602847‬‬ ‫‪0,943‬‬ ‫‪180839018‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪8‬‬
‫‪72150303‬‬ ‫‪0,769‬‬ ‫‪80389689‬‬ ‫‪0,857‬‬ ‫‪83451881‬‬ ‫‪0,890‬‬ ‫‪93766533,29 2019‬‬
‫‪47586721‬‬ ‫‪0,675‬‬ ‫‪55966618‬‬ ‫‪0,794‬‬ ‫‪59194688‬‬ ‫‪0,840‬‬ ‫‪70501820,43 2020‬‬
‫‪43580867‬‬ ‫‪0,592‬‬ ‫‪54102864‬‬ ‫‪0,735‬‬ ‫‪58303122‬‬ ‫‪0,792‬‬ ‫‪73606348,8‬‬ ‫‪2021‬‬
‫‪39688244‬‬ ‫‪0,519‬‬ ‫‪52007666‬‬ ‫‪0,681‬‬ ‫‪57102722‬‬ ‫‪0,747‬‬ ‫‪76416323,76 2022‬‬
‫‪34056735‬‬ ‫‪0,456‬‬ ‫‪47107448‬‬ ‫‪0,630‬‬ ‫‪52698338‬‬ ‫‪0,705‬‬ ‫‪74753600,32 2023‬‬
‫‪29447028‬‬ ‫‪0,400‬‬ ‫‪42994127‬‬ ‫‪0,583‬‬ ‫‪49004320‬‬ ‫‪0,665‬‬ ‫‪73684378,78 2024‬‬
‫جمموع القيم احلالية‬
‫‪425140615‬‬ ‫‪500011948‬‬ ‫‪530357920‬‬
‫للتدفقات النقدية‬
‫‪.Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على اجلداول السابق وبرانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول يتضح أتثري معدل اخلصم على جمموع القيم احلالية للتدفقات النقدية حيت ترتفع‬
‫القيم احلالية للتدفقات النقدية كلما اخنفض معدل اخلصم والعكس صحيح‪ ،‬ومبعرفتنا هلذا األثر سنحاول معرفة‬
‫األثر كذلك على القيم احلالية الصافية يف احلاالت املقابلة حلاالت معدل اخلصم وهو ما يوضحه اجلدول التايل‪:‬‬
‫الوحدة‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)25-4‬حساب القيم احلالية الصافية ملشروع تربية الدواجن بتطبيق حتليل احلساسية ملعدل اخلصم‬
‫‪1000‬دج‬

‫املبلغ‬ ‫البيان‬
‫‪316690833‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية يف حالة اخنفاض معدل اخلصم اىل ‪% 6‬‬
‫‪286344861‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية يف حالة بقاء معدل اخلصم على حاله ‪% 8‬‬
‫‪211473528‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية يف حالة ارتفاع معدل اخلصم إىل ‪% 14‬‬
‫‪.Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على اجلداول السابقة وبرانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول فانه ابلرغم من ارتفاع معدل اخلصم إىل مستوى ‪ % 14‬اىل ان املشروع يبقى‬
‫جمدي من الناحية املالية حيث أن القيمة احلالية الصافية عند هذا املعدل تبقى موجبة ‪VAN =211473528‬‬

‫‪199‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫مما يعين أن التدفقات النقدية املتوقعة من املشروع تغطي تكلفة االستثمار املبدئي وابلتايل املشروع يكون مقبول عند‬
‫معدل اخلصم هذا‪ .‬أما يف حالة اخنفاض معدل اخلصم إىل ‪ % 6‬فان القيمة احلالية الصافية للمشروع ترتفع من‬
‫‪ 286344861‬ألف دج إىل ‪ 316690833‬ألف دج‪ ،‬ويف كلتا احلالتني يعترب املشروع جمدي ماليا‪.‬‬
‫وهكذا فان حتليل احلساسية وكما اشران إليه يف اجلانب النظري يتيح ملن يقوم بعملية التقييم مبعرفة مسبقة ملا‬
‫ستؤول إليه املتغريات اليت تعرب عن نتائج املشروع (خمرجات املشروع) يف حالة ما حدثت تغريات يف مدخالت‬
‫املشروع مما ميكنه من اختاذ االحتياطات والتدابري الالزمة‪.‬‬
‫من خالل تطبيقنا ملختلف معايري التقييم املستخدمة يف تقييم املشاريع االستثمارية ويف خمتلف الظروف اليت‬
‫مير هبا االستثمار وهي حالة التأكد واملخاطرة وعدم التأكد أظهرت يف حالة مشروع تربية الدواجن توافقا بني حالة‬
‫التأكد املفرتضة واملعتمد عليه يف دراسة حتليل رحبية املشروع‪ ،‬وبني حالة املخاطرة واليت تعترب مبثابة الوضعية الطبيعية‬
‫ألي مشروع استثماري‪ ،‬حيث أن معايري حالة التأكد أعطت مؤشرات اجيابية عن اجلدوى املالية للمشروع‪ ،‬وكذا‬
‫معايري التقييم ىف حالة املخاطرة أعطت مؤشرات موافقة لسابقتها وذلك راجع لتميز املشروع بتدفقات نقدية سنوية‬
‫معتربة مقارنة ابلتكلفة األولية للمشروع‪ .‬اال أن اعتماد البنك يف عملية التقييم على حالة التأكد فقط من شانه أن‬
‫جيعل عملية التقييم مضللة لذا جيب توسيع الدراسة حلالة املخاطرة بغية إعطاء املصداقية الالزمة لعملية التقييم ‪.‬‬
‫إن ت قييم املشاريع االستثمارية يف ظل حالة املخاطرة ال ميكن أن يتم فقط بناء على العوائد املتوقعة اجملسدة يف‬
‫صورة رقم وحيد‪ ،‬الن هذا العوائد غري مضمونة التحقيق نظرا الرتباطها مبتغريات كثرية توثر فيها‪ ،‬ولتجاوز هذه‬
‫املعضلة وبغية إجراء تقييم متكامل للمشروع يف حالة املخاطرة ارأتينا إجراء عملية التقييم ابالستعانة أبسلوب‬
‫مونت كارلو للمحاكاة وهو ما سنتناوله ابلتفصيل من خالل املطلب التايل‪:‬‬
‫املطلب الثالث‪ :‬التقييم املايل ملشروع تربية الدواجن ابستخدام حماكاة مونت كارلو‬
‫إبتباع نفس اخلطوات املتبعة يف حالة املشروع األول نقوم بعملية التقييم ابستخدام حماكاة مونت كارلو‪ ،‬على‬
‫أن يتم يف حالة هذا املشروع اعتبار أن االستثمار األويل خيضع هو كذلك للتوزيع املثلثي مثله مثل التدفقات النقدية‬
‫للمشروع‪ ،‬ابفرتاض أن التكلفة األولية للمشروع ميكن أن ترتفع بنسبة ‪ % 15‬يف أسوء األحوال بينما ميكن أن‬
‫تنخفض إىل ‪ % 5‬يف أحسن األحوال‪ ،‬بينما التدفقات النقدية السنوية ميكن أن تزيد بنسبة ‪ % 10‬وميكن أن‬
‫تنخفض ب ـ ـ ـ ـ‪ .% 15‬واجلدول املوايل يوضح توزيعات متغريات النموذج‪.‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)26 -4‬التوزيعات االحتمالية ملتغريات منوذج حماكاة مشروع تربية الدواجن‬

‫‪Objets du modèle identifiés par XLSTAT :‬‬

‫‪Distributions :‬‬
‫‪Valeur par‬‬
‫‪Type de‬‬
‫‪Paramètres‬‬ ‫‪Distributions‬‬ ‫‪défaut de la‬‬ ‫‪Nom‬‬
‫‪données‬‬
‫‪cellule‬‬
‫‪a = -245717149.567; Mode = -‬‬ ‫االستثمار‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues -213700000,000‬‬
‫‪213667086.58; b = -202983732.251‬‬ ‫األويل‬
‫= ‪a = 153713165.31105; Mode‬‬ ‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫سنة ‪180800000,000 2018‬‬

‫‪200‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪180839018.013; b = 198922919.8143‬‬
‫;‪a = 79701553.2965; Mode = 93766533.29‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪93770000,000‬‬ ‫سنة ‪2019‬‬
‫‪b = 103143186.619‬‬
‫;‪a = 59926547.3655; Mode = 70501820.43‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪70500000,000‬‬ ‫سنة ‪2020‬‬
‫‪b = 77552002.473‬‬
‫= ‪a = 62565396.48; Mode = 73606348.8; b‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪73610000,000‬‬ ‫سنة ‪2021‬‬
‫‪80966983.68‬‬
‫;‪a = 64953875.196; Mode = 76416323.76‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪76420000,000‬‬ ‫سنة ‪2022‬‬
‫‪b = 84057956.136‬‬
‫‪a = 63540560.272; Mode = 74753600.32; b‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪74750000,000‬‬ ‫سنة ‪2023‬‬
‫‪= 82228960.352‬‬
‫;‪a = 62631721.9613; Mode = 73684378.778‬‬
‫‪Triangulaire‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪73680000,000‬‬ ‫سنة ‪2024‬‬
‫‪b = 81052816.6558‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫كما ميكننا من خالل الشكلني املواليني إبراز كيف أن الربانمج يولد لنا البياانت بدقة متناهية حيث وكما‬
‫افرتضنا فان التكلفة املبدئية لالستثمار والتدفقات النقدية السنوية للمشروع تتبع التوزيع املثلثي كما هو واضح يف‬
‫الشكل رقم (‪ )7-4‬والشكل رقم (‪ )8-4‬أدانه‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ :)10 -4‬متثيل بياين لتوزيع االستثمار األويل ملشروع تربية الدواجن‬

‫إلستثم ر ألو ي (‪Histogramme‬‬

‫‪5E-08‬‬

‫‪4E-08‬‬

‫‪3E-08‬‬ ‫‪Densité‬‬

‫‪2E-08‬‬

‫‪1E-08‬‬

‫‪0‬‬
‫‪-2E+08‬‬ ‫‪-2.1E+08‬‬ ‫‪-2.2E+08‬‬ ‫‪-2.3E+08‬‬ ‫‪-2.4E+08‬‬ ‫‪-2.5E+08‬‬
‫إلستثم ر ألو ي‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫‪201‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫الشكل رقم(‪ :)11 -4‬متثيل بياين لتوزيع التدفق النقدي لسنيت ‪ 2019‬و‪2020‬‬

‫سن ‪Histogramme ()2020‬‬ ‫سن ‪Histogramme ()2019‬‬

‫‪1.2E-07‬‬ ‫‪9E-08‬‬

‫‪8E-08‬‬
‫‪0.0000001‬‬
‫‪7E-08‬‬

‫‪8E-08‬‬ ‫‪6E-08‬‬

‫‪Densité‬‬

‫‪Densité‬‬
‫‪5E-08‬‬
‫‪6E-08‬‬
‫‪4E-08‬‬

‫‪4E-08‬‬ ‫‪3E-08‬‬

‫‪2E-08‬‬
‫‪2E-08‬‬
‫‪1E-08‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪80000000‬‬ ‫‪75000000‬‬ ‫‪70000000‬‬ ‫‪65000000‬‬ ‫‪60000000‬‬ ‫‪100000000‬‬ ‫‪90000000‬‬ ‫‪80000000‬‬
‫سن ‪2020‬‬ ‫سن ‪2019‬‬

‫أما ابلنسبة ملعدل اخلصم فتم اعتباره متغري سيناريو بقيمة افرتاضية مقدرة ب ـ ـ ـ ‪ % 8‬وحبد أدىن يقدر بـ ‪ % 6‬وحد‬
‫أعلى يقدر بـ ‪ % 14‬كما يوضحه اجلدول أدانه‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)27 -4‬متغري السيناريو لنموذج حماكاة مشروع تربية الدواجن‬

‫‪Borne supérieure‬‬ ‫‪Borne inférieure‬‬ ‫‪Type de données‬‬ ‫‪Valeur par défaut‬‬ ‫‪Nom‬‬
‫‪0,140‬‬ ‫‪0,060‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪0,080‬‬ ‫معدل اخلصم‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫وأما فيما خيص املتغريات اليت تعرب عن النتائج والعالقات اليت تربطها ابلعوامل املؤثرة ( االستثمار األويل‪ ،‬التدفقات‬
‫النقدية للمشروع‪ ،‬معدل اخلصم) فسيتم يف حالة هذا املشروع االكتفاء مبعدل العائد الداخلي كما يوضحه اجلدول‬
‫التايل‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)28 -4‬متغري النتيجة لنموذج احملاكاة ملشروع تربية الدواجن‬

‫‪Variables résultat :‬‬

‫‪Formule‬‬ ‫‪Nom‬‬
‫𝑛‬

‫‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑇𝑅𝐼)−𝑡 = 0‬‬ ‫‪TRI‬معدل العائد الداخلي‬

‫‪𝑡=1‬‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫‪202‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫اجلدول رقم (‪" :)29 -4‬نتائج احملاكاة" اإلحصائيات الوصفية ملتغريات مشروع تربية الدواجن‬

‫‪(Distributions) : Résultats de la simulation‬‬

‫‪Statistiques descriptives :‬‬

‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫االستثمار‬

‫‪Statistique‬‬
‫‪2024‬‬ ‫‪2023‬‬ ‫‪2022‬‬ ‫‪2021‬‬ ‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫األويل‬
‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪Nb. d'observations‬‬

‫‪Nb. de valeurs‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪manquantes‬‬

‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪Somme des poids‬‬

‫‪63006593,670‬‬ ‫‪64021636,310‬‬ ‫‪65212379,972‬‬ ‫‪62929027,723‬‬ ‫‪60096069,503‬‬ ‫‪80320472,265‬‬ ‫‪154564102,661‬‬ ‫‪-244385899,924‬‬ ‫‪Minimum‬‬

‫‪80657258,513‬‬ ‫‪82175849,208‬‬ ‫‪83633167,293‬‬ ‫‪80584075,990‬‬ ‫‪77193451,027‬‬ ‫‪102826832,869‬‬ ‫‪197978630,527‬‬ ‫‪-203605155,127‬‬ ‫‪Maximum‬‬

‫‪17650664,843‬‬ ‫‪18154212,898‬‬ ‫‪18420787,321‬‬ ‫‪17655048,267‬‬ ‫‪17097381,524‬‬ ‫‪22506360,604‬‬ ‫‪43414527,866‬‬ ‫‪40780744,797‬‬ ‫‪Amplitude‬‬

‫‪72723335,645‬‬ ‫‪73777236,472‬‬ ‫‪75415934,048‬‬ ‫‪72647122,123‬‬ ‫‪69584243,886‬‬ ‫‪92542045,834‬‬ ‫‪178480278,665‬‬ ‫‪-219529656,817‬‬ ‫‪Médiane‬‬

‫‪72455883,920‬‬ ‫‪73508181,838‬‬ ‫‪75142469,684‬‬ ‫‪72379475,844‬‬ ‫‪69326527,304‬‬ ‫‪92203560,523‬‬ ‫‪177825429,964‬‬ ‫‪-220789385,953‬‬ ‫‪Moyenne‬‬

‫‪1432455104000‬‬ ‫‪1474180904027‬‬ ‫‪1540605695284‬‬ ‫‪1430165966358‬‬ ‫‪1311742376014‬‬ ‫‪2320025317051‬‬ ‫‪8629204347471‬‬ ‫‪8240823066912‬‬

‫‪4,100‬‬ ‫‪5,900‬‬ ‫‪6,100‬‬ ‫‪1,900‬‬ ‫‪6,900‬‬ ‫‪9,000‬‬ ‫‪8,700‬‬ ‫‪1,900‬‬
‫)‪Variance (n‬‬

‫‪1433888992993‬‬ ‫‪1475656560588‬‬ ‫‪1542147843127‬‬ ‫‪1431597563922‬‬ ‫‪1313055431446‬‬ ‫‪2322347664716‬‬ ‫‪8637842189661‬‬ ‫‪8249072139051‬‬

‫‪4,100‬‬ ‫‪1,800‬‬ ‫‪7,400‬‬ ‫‪1,100‬‬ ‫‪1,400‬‬ ‫‪6,200‬‬ ‫‪5,400‬‬ ‫‪2,400‬‬
‫)‪Variance (n-1‬‬

‫‪3784778,863‬‬ ‫‪3839506,354‬‬ ‫‪3925055,025‬‬ ‫‪3781753,517‬‬ ‫‪3621798,415‬‬ ‫‪4816664,112‬‬ ‫‪9289351,079‬‬ ‫‪9077897,921‬‬ ‫)‪Ecart-type (n‬‬

‫‪3786672,673‬‬ ‫‪3841427,548‬‬ ‫‪3927019,026‬‬ ‫‪3783645,813‬‬ ‫‪3623610,674‬‬ ‫‪4819074,252‬‬ ‫‪9293999,241‬‬ ‫‪9082440,277‬‬ ‫)‪Ecart-type (n-1‬‬

‫‪Coefficient de‬‬
‫‪0,052‬‬ ‫‪0,052‬‬ ‫‪0,052‬‬ ‫‪0,052‬‬ ‫‪0,052‬‬ ‫‪0,052‬‬ ‫‪0,052‬‬ ‫‪-0,041‬‬
‫‪variation‬‬
‫‪Ecart-type de la‬‬
‫‪119745,104‬‬ ‫‪121476,605‬‬ ‫‪124183,245‬‬ ‫‪119649,386‬‬ ‫‪114588,631‬‬ ‫‪152392,509‬‬ ‫‪293902,062‬‬ ‫‪287211,980‬‬
‫‪moyenne‬‬
‫‪Borne inf. de la‬‬
‫‪72220903,137‬‬ ‫‪73269803,259‬‬ ‫‪74898779,753‬‬ ‫‪72144682,892‬‬ ‫‪69101665,283‬‬ ‫‪91904514,385‬‬ ‫‪177248693,762‬‬ ‫‪-221352993,929‬‬
‫)‪moyenne (XXXX%‬‬
‫‪Borne sup. de la‬‬
‫‪72690864,702‬‬ ‫‪73746560,417‬‬ ‫‪75386159,615‬‬ ‫‪72614268,795‬‬ ‫‪69551389,325‬‬ ‫‪92502606,660‬‬ ‫‪178402166,165‬‬ ‫‪-220225777,977‬‬
‫)‪moyenne (XXXX%‬‬

‫‪3104817,932‬‬ ‫‪3149696,457‬‬ ‫‪3219925,644‬‬ ‫‪3102341,213‬‬ ‫‪2971104,950‬‬ ‫‪3951400,257‬‬ ‫‪7620052,447‬‬ ‫‪7539478,080‬‬ ‫‪Ecart absolu moyen‬‬

‫‪2709675,487‬‬ ‫‪2749319,683‬‬ ‫‪2810367,433‬‬ ‫‪2710905,355‬‬ ‫‪2593545,904‬‬ ‫‪3452425,014‬‬ ‫‪6644315,770‬‬ ‫‪6557018,030‬‬ ‫‪Ecart absolu médian‬‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫من خالل معطيات اجلدول والذي ميثل نتائج احملاكاة فيما خيص اجلانب املتعلق ابإلحصائيات الوصفية‬
‫املتعلقة بتوزيعات املتغريات فأن احملاكاة (حماكاة مونت كارلو) تعطينا كم معترب من املعلومات حول متغريات‬
‫النموذج مثل املدى‪ ،‬الوسيط‪ ،‬املتوسط‪ ،‬التباين‪ ،‬االحنراف املعياري‪ ،‬معامل االختالف‪ ،‬احلد األدىن واألعلى‬
‫للمتوسط وكلها إحصائيات من شاهنا مساعدة من يقوم بعملية التقييم‪.‬‬

‫‪203‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫أما فيما خيص نتائج احملاكاة ابلنسبة للمتغري املختار والذي يعرب عن نتائج احملاكاة (خمرجات النموذج) فيمكن‬
‫توضيحها من خالل اجلدول والشكل التاليني‪:‬‬

‫اجلدول رقم (‪ :)30 -4‬نتائج احملاكاة ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن‬

‫‪Résultats de la simulation (Variables résultat) :‬‬

‫‪Statistiques descriptives :‬‬
‫‪TRI‬معدل العائد الداخلي‬ ‫‪Statistique‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪Nb. d'observations‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪Somme des poids‬‬
‫‪0,369‬‬ ‫‪Minimum‬‬
‫‪0,583‬‬ ‫‪Maximum‬‬
‫‪0,214‬‬ ‫‪Amplitude‬‬
‫‪0,484‬‬ ‫‪Médiane‬‬
‫‪482,099‬‬ ‫‪Somme‬‬
‫‪0,482‬‬ ‫‪Moyenne‬‬
‫‪0,001‬‬ ‫)‪Variance (n‬‬
‫‪0,001‬‬ ‫)‪Variance (n-1‬‬
‫‪0,037‬‬ ‫)‪Ecart-type (n‬‬
‫‪0,037‬‬ ‫)‪Ecart-type (n-1‬‬
‫‪0,077‬‬ ‫‪Coefficient de variation‬‬
‫‪0,001‬‬ ‫‪Ecart-type de la moyenne‬‬
‫‪0,480‬‬ ‫)‪Borne inf. de la moyenne (XXXX%‬‬
‫‪0,484‬‬ ‫)‪Borne sup. de la moyenne (XXXX%‬‬
‫‪0,030‬‬ ‫‪Ecart absolu moyen‬‬
‫‪0,026‬‬ ‫‪Ecart absolu médian‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫الشكل رقم (‪ :)12 -4‬التمثيل البياين ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن‬

‫خلي (‪Histogramme (TRI‬‬ ‫م‬

‫‪12‬‬

‫‪10‬‬

‫‪8‬‬
‫‪Densité‬‬

‫‪6‬‬

‫‪4‬‬

‫‪2‬‬

‫‪0‬‬
‫‪0.6‬‬ ‫‪0.55‬‬ ‫‪0.5‬‬ ‫‪0.45‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪0.35‬‬ ‫‪0.3‬‬ ‫‪0.25‬‬ ‫‪0.2‬‬
‫‪TRI‬‬ ‫خلي‬ ‫م‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫‪204‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫من خالل الشكل ومعطيات اجلدول (‪ )31-4‬فإنه ميكننا مالحظة أن أدىن قيمة ملعدل العائد الداخلي هي‬
‫)‪ (TIR=0.37‬وابعتبارها قيمة تفوق بكثري معدل الفائدة على القروض املطبق من طرف البنك فعندها يكون‬
‫املشروع جمداي ماليا‪ ،‬بينما أكرب قيمة أيخذها معدل العائد الداخلي هي)‪ (TIR=0.58‬بينما قيمة الوسيط واليت‬
‫متثل القيمة املتوقعة ملعدل العائد الداخلي فهي )‪ ،(E(TIR)=0.48‬وهي قيمة جيدة تؤشر على اجلدوى املالية‬
‫للمشروع‪ ،‬بينما تباين معدل العائد الداخلي فهو )‪ ،(Variance (TIR)= 0,001‬وهي قيمة منخفضة جدا‬
‫تدل على اخلطر الضعيف‪ ،‬أما معيار االحنراف املعياري ملعدل العائد الداخلي والذي يساوي يف هذه‬
‫احلالة )‪ ( Ecart-type=0.037‬وهو يعرب عن مقدار تشتت معدل العائد الداخلي مقارنة بقيمته املتوقعة‪ ،‬وكلما‬
‫كانت قيمة االحنراف صغرية دل على درجة خماطرة منخفضة‪ .‬ويف حالة مشروعنا فان قيمة االحنراف منخفضة‬
‫جدا مما يدل على املخاطر الضئيلة للمشروع‪.‬‬
‫اجلدول رقم (‪" :)31-4‬نتائج احملاكاة" حساسية معدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواج ـ ـن‬

‫‪Résultats de la simulation (Sensibilité / Tornado / Araignée) :‬‬

‫‪Sensibilité (TRI‬معدل العائد الداخلي‪) :‬‬
‫)‪Contribution (Absolu‬‬ ‫‪Contribution‬‬ ‫‪Corrélation‬‬ ‫‪Distributions‬‬
‫‪62,88%‬‬ ‫‪62,88%‬‬ ‫‪0,793‬‬ ‫االستثمار األولي‬
‫‪31,94%‬‬ ‫‪31,94%‬‬ ‫‪0,565‬‬ ‫سنة ‪2018‬‬
‫‪3,77%‬‬ ‫‪3,77%‬‬ ‫‪0,194‬‬ ‫سنة ‪2019‬‬
‫‪0,69%‬‬ ‫‪0,69%‬‬ ‫‪0,083‬‬ ‫سنة ‪2020‬‬
‫‪0,59%‬‬ ‫‪0,59%‬‬ ‫‪0,077‬‬ ‫سنة ‪2021‬‬
‫‪0,13%‬‬ ‫‪0,13%‬‬ ‫‪0,036‬‬ ‫سنة ‪2024‬‬
‫‪0,00%‬‬ ‫‪0,00%‬‬ ‫‪-0,007‬‬ ‫سنة ‪2022‬‬
‫‪0,00%‬‬ ‫‪0,00%‬‬ ‫‪0,005‬‬ ‫سنة ‪2023‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫من خالل معطيات اجلدول فان هناك ارتباط طردي قوي بني معدل العائد الداخلي واالستثمار األويل حيث‬
‫يقدر معامل االرتباط بينهما ‪( 0.79‬ارتباط خطي قوي) وكذا مع التدفق النقدي لسنة ‪ 2018‬حيث يقدر معامل‬
‫االرتباط بينهما ‪.0.56‬‬
‫أما عن نسبة املسامهة واملقدرة مثال يف حالة االستثمار األويل ب ـ ـ ‪ % 62,88‬فهي تشري إىل أن التغري احلاصل‬
‫يف معدل العائد الداخلي للمشروع يعود سببه األول إىل التغري يف قيمة االستثمار األويل‪ ،‬حيث يفسر‪ % 62‬من‬
‫التباين احلاصل يف معدل العائد الداخلي‪ ،‬والشيء نفسه يقال على نسبة مسامهة التدفق النقدي لسنة ‪2018‬‬
‫واملقدرة ب ـ ـ ـ ‪ % 31.94‬حيث يفسر ‪ %31.94‬من التباين احلاصل يف معدل العائد الداخلي‪.‬‬
‫وللتوضيح أكثر نستعرض الشكل املوايل‪:‬‬

‫‪205‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫الشكل رقم(‪ :)13 -4‬حساسية معدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواج ـ ـن‬

‫( ‪Sensibilité (TRI‬‬ ‫خلي‬ ‫م‬

‫سنة ‪2023‬‬

‫سنة ‪2022‬‬

‫سنة ‪2024‬‬

‫‪Distributions‬‬
‫سنة ‪2021‬‬

‫سنة ‪2020‬‬

‫سنة ‪2019‬‬

‫سنة ‪2018‬‬

‫اإلستثمار األولي‬

‫‪100%‬‬ ‫‪80%‬‬ ‫‪60%‬‬ ‫‪40%‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪-20%‬‬ ‫‪-40%‬‬ ‫‪-60%‬‬ ‫‪-80%‬‬ ‫‪-100%‬‬
‫‪Contribution‬‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫إما ابلنسبة ملخطط اإلعصار (التوراندو) فان يف هذه احلالة احملور السيين للمخطط هو قيمة دالة اهلدف‬
‫(معدل العائد الداخلي ‪ ،) TIR‬بينما احملور الراسي فهو لكل العوامل غري املؤكدة يف النموذج‪ ،‬حيث كل عامل ميثله‬
‫شريط خاص به وميثل حجم كل شريط مدى أتثري هذا العامل على قيمة معدل العائد الداخلي إذا ما ارتفع أو‬
‫اخنفض بنسبة ‪ ،%10‬ويتم ترتيب األشرطة يف خمطط اإلعصار ترتيبا تنازليا‪.‬‬

‫اجلدول التايل يوضح معطيات هذا املخطط بنسبة للمشروع الدراسة‪:‬‬

‫اجلدول رقم (‪ :)32 -4‬معطيات خمطط اإلعصار ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن‬

‫‪Tornado (TRI‬معدل العائد الداخلي‪) :‬‬

‫‪Amplitude‬‬ ‫‪Maximum‬‬ ‫‪Minimum‬‬ ‫‪Variables‬‬
‫‪0,069‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫‪0,449‬‬ ‫االستثمار األويل‬
‫‪0,062‬‬ ‫‪0,538‬‬ ‫‪0,476‬‬ ‫سنة ‪2018‬‬
‫‪0,022‬‬ ‫‪0,524‬‬ ‫‪0,503‬‬ ‫سنة ‪2019‬‬
‫‪0,011‬‬ ‫‪0,521‬‬ ‫‪0,510‬‬ ‫سنة ‪2020‬‬
‫‪0,007‬‬ ‫‪0,519‬‬ ‫‪0,512‬‬ ‫سنة ‪2021‬‬
‫‪0,005‬‬ ‫‪0,519‬‬ ‫‪0,514‬‬ ‫سنة ‪2022‬‬
‫‪0,003‬‬ ‫‪0,518‬‬ ‫‪0,515‬‬ ‫سنة ‪2023‬‬
‫‪0,002‬‬ ‫‪0,518‬‬ ‫‪0,516‬‬ ‫سنة ‪2024‬‬
‫‪0,000‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫معدل اخلصم‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫‪206‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫من معطيات اجلدول نالحظ أن املتغري األكثر أتثريا يف معدل العائد الداخلي هو االستثمار األويل مث‬
‫التدفق النقدي لسنة ‪ 2018‬وهكذا مع بقية العوامل (التدفقات) األخرى‪ ،‬حيث متثل كل قيمة من قيم اجلدول‬
‫القيم اليت أيخذها معدل العائد الداخلي عندما حيدث تغري يف مقدار العوامل املؤثرة فيها مبقدار (‪ %10+‬و ‪-‬‬
‫‪ )%10‬وهي قيمة نسبة احنراف القيم املفرتضة عند إعداد منوذج احملاكاة‪ ،‬إضافة إىل املدى بني أكرب قيمة وأقل‬
‫قيمة والذي ترتب العوامل على أساسه تنازليا‪ ،‬والذي يعطي بدوره نظرة عن تشتت القيم وهو يف حالة مشروعنا‬
‫هذا أيخذ قيم صغرية جدا داللة على املخاطر القليلة‪.‬‬
‫الشكل البياين املوايل يعطينا صورة أكثر وضوحا ملعطيات اجلدول (‪ )15-4‬وهو ما يسمى مبخطط اإلعصار‪:‬‬
‫الشكل رقم(‪ :)14 -4‬خمطط اإلعصار ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن‬

‫) ‪Tornado (TRI‬‬ ‫خلي‬ ‫م‬

‫معدل الخصم‬

‫سنة ‪2024‬‬

‫سنة ‪2023‬‬

‫‪Distributions‬‬
‫سنة ‪2022‬‬

‫سنة ‪2021‬‬

‫سنة ‪2020‬‬

‫سنة ‪2019‬‬

‫سنة ‪2018‬‬

‫اإلستثمار األولي‬

‫‪1‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪0.6‬‬ ‫‪0.4‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-0.2‬‬ ‫‪-0.4‬‬ ‫‪-0.6‬‬ ‫‪-0.8‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪Impact‬‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫كذلك من بني األدوات اليت تتيح لنا حتليل احلساسية ما يسمى مبخططات العنكبوت حيث نعرف من‬
‫خالهلا أتثري التغري يف أي عامل من العوامل غري املؤكدة (االستثمار األويل‪ ،‬التدفقات السنوية‪ ،‬معدل اخلصم) على‬
‫معدل العائد الداخلي وكذا طبيعة عالقة التأثري هل هي طردية أو عكسية‪ ،‬وللتوضيح أكثر نستعرض اجلدول‪ :‬التايل‪:‬‬

‫اجلدول رقم (‪ :)33-4‬معطيات خمطط العنكبوت ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجن‬

‫الداخلي‪) :‬‬ ‫‪Araignée (TRI‬معدل العائد‬

‫معدل‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫سنة‬ ‫االستثمار‬
‫‪Distributions‬‬
‫اخلصم‬ ‫‪2024‬‬ ‫‪2023‬‬ ‫‪2022‬‬ ‫‪2021‬‬ ‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫األويل‬
‫‪0,517‬‬ ‫‪0,516‬‬ ‫‪0,515‬‬ ‫‪0,514‬‬ ‫‪0,512‬‬ ‫‪0,510‬‬ ‫‪0,503‬‬ ‫‪0,476‬‬ ‫‪-10,00%‬‬
‫‪0,517‬‬ ‫‪0,516‬‬ ‫‪0,516‬‬ ‫‪0,515‬‬ ‫‪0,515‬‬ ‫‪0,513‬‬ ‫‪0,510‬‬ ‫‪0,496‬‬ ‫‪-5,00%‬‬
‫‪0,517‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫‪0,517‬‬ ‫‪0,00%‬‬
‫‪0,517‬‬ ‫‪0,518‬‬ ‫‪0,518‬‬ ‫‪0,519‬‬ ‫‪0,519‬‬ ‫‪0,521‬‬ ‫‪0,524‬‬ ‫‪0,538‬‬ ‫‪0,481‬‬ ‫‪5,00%‬‬
‫‪0,517‬‬ ‫‪0,449‬‬ ‫‪10,00%‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫‪207‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫من خالل معطيات اجلدول أعاله فان من يقوم بعملية التقييم إبمكانه معرفة معدل العائد الداخلي يف كل‬
‫احلاالت املفرتضة اليت ممكن أن أتخذها متغريات النموذج ( التدفقات النقدية السنوية‪ ،‬االستثمار األويل‪ ،‬معدل‬
‫اخلصم ) فلو أخذان على سبيل املثال القيمة األوىل املوافقة خلانة الستثمار األويل ولنسبة التغري (‪ ،)%10‬فهي تعين‬
‫انه يف حالة زايدة التكلفة األولية لالستثمار بنسبة ‪ %10‬مع بقاء العوامل األخرى على حاهلا (عند القيم املفرتضة‬
‫هلا) فان معدل العائد الداخلي للمشروع يساوي )‪ (TIR=0,449‬وهي قيمة جيدة جدا واملشروع يف ظل هذه‬
‫الظروف جمدي ماليا‪.‬‬
‫ولو أخذان القيمة املوافقة خلانة التدفق النقدي لسنة ‪ 2018‬ولنسبة التغري (‪ ،)%10-‬فهي تعين انه يف حالة‬
‫اخنفاض التدفق النقدي لسنة ‪ 2018‬ب ـ ـ ـ (‪ )%10-‬مع بقاء العوامل األخرى على حاهلا (عند القيم املفرتضة هلا)‬
‫فان معدل العائد الداخلي للمشروع يساوي )‪ (TIR=0,476‬وهي قيمة تبقي بدورها املشروع جمدي ماليا وهكذا‬
‫بنسبة لباقي القيم‪ ،‬بينما نالحظ أن معدل العائد الداخلي ال يتأثر مبعدل اخلصم‪.‬‬
‫وللتوضيح أكثر نستعرض الشكل املوايل والذي هو متثيل ملعطيات اجلدول السابق‪:‬‬

‫الشكل رقم(‪ :)15 -4‬خمطط العنكبوت ملعدل العائد الداخلي ملشروع تربية الدواجـ ـ ـن‬

‫) ‪Araignée (TRI‬‬ ‫خلي‬ ‫م‬

‫‪0.6‬‬

‫‪0.5‬‬

‫‪0.4‬‬
‫‪Impact‬‬
‫‪0.3‬‬

‫‪0.2‬‬

‫‪0.1‬‬

‫‪0‬‬
‫‪15.00%‬‬ ‫‪10.00%‬‬ ‫‪5.00%‬‬ ‫‪0.00%‬‬ ‫‪-5.00%‬‬ ‫‪-10.00%‬‬ ‫‪-15.00%‬‬
‫‪Intervalle de test‬‬

‫اإلستثمار األولي‬ ‫سنة ‪2018‬‬ ‫سنة ‪2019‬‬ ‫سنة ‪2021‬‬

‫سنة ‪2022‬‬ ‫سنة ‪2023‬‬ ‫سنة ‪2024‬‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 2‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫الشكل هو توضيح بشكل أفضل ملعطيات اجلدول رقم (‪ )34-4‬حيث يضيف ميزة السهولة والوضوح‬
‫حيث مباشرة ومن خالل الشكل وبدل التمعن يف األرقام الكثرية املوجودة يف اجلدول إبمكان من يقوم بعملية‬
‫التقييم أن يدرك من خالل اخلط املستقيم النازل ذو امليل السالب املمثل لالستثمار األويل أن يدرك أن هناك‬
‫عالقة عكسية بني معدل العائد الداخلي والتكلفة األولية لالستثمار وهكذا بنسبة لباقي املتغريات‪.‬‬

‫‪208‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫املبحث الثالث‪ :‬التقييم املايل ملشروع استثماري مقدم للبنك الوطين اجلزائري ‪BNA‬‬
‫سنحاول يف هذا املبحث التعرف على واقع التقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف البنك الوطين اجلزائري من‬
‫خالل استعراض املعايري اليت يعتمد عليها البنك يف عملية التقييم‪ ،‬ابإلضافة إىل حماولة تطبيق املعايري اليت مت التطرق‬
‫إليها يف اجلانب النظري للدراسة ويف ظ روف البيئة االستثمارية املختلفة ( التأكد‪ ،‬عدم التأكد‪ ،‬واملخاطرة )‪ ،‬وكذا‬
‫تطبيق منوذج مونت كارلو للمحاكاة‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬معلومات عامة عن املشروع االستثماري‬

‫املشروع االستثماري حمل الدراسة هو مشروع صناعي بوالية سطيف يتمثل يف إنتاج املشروابت الغازية يعود‬
‫جملمع مامي إلنتاج املشروابت الغازية ‪ ،‬حيث يعترب هذا اجملمع وامللقب بعميد الشرق للمشروابت من املؤسسات‬
‫العريقة يف هذا اجملال إذ تعود بدايت النشاط إىل سنة ‪ ،1937‬حيث كان يف البداية عبارة عن مقهى صغري ينتج‬
‫‪ 250‬قارورة يف اليوم بطرق تقليدية‪ ،‬قبل أن يصل يف الوقت احلايل إىل أزيد من ‪ 300‬ألف لرت يف اليوم بعد تدعيم‬
‫املؤسسة أبحدث ما وصلت إليه التكنولوجيا يف هذا اجملال‪ ،‬األمر الذي جعلها تتحول يف السنوات األخرية من‬
‫مؤسسة حملية إقليمية إىل مؤسسة احتلت الصدارة على املستوى الوطين‪ ،‬حيث أصبحت تصدر منتجاهتا إىل‬
‫العديد من الدول على غرار فرنسا والسنغال والنيجر وكوت ديفوار وغريها‪.‬‬

‫املشروع الذي أمامنا يدخل يف إطار اإلسرتاتيجية التوسعية للمؤسسة لتلبية الطلب املتزايد من جهة وعصرنة وسائل‬
‫اإلنتاج من جهة أخرى‪.‬‬
‫بلغت التكلفة املبدئية هلذا املشروع االستثماري مبلغ ‪ 448207200‬دج‪ ،‬متمثلة بصفة أساسية يف معدات‬
‫‪1‬‬
‫اإلنتاج‪ ،‬الوعاء العقاري الذي سيقام عليه املشروع‪ ،‬اجلدول املواىل يوضح التكلفة املبدئية للمشروع‪.‬‬
‫املشروابت الوحدة‪ :‬دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)34 -4‬التكلفة األولية ملشروع مؤسسة م ـ ـامي لصناعة‬

‫املبلغ‬ ‫البيان‬
‫‪200000000‬‬ ‫‪terrain + construction‬‬ ‫أرض ‪ +‬البناء‬
‫‪155000000‬‬ ‫‪Chaîne de production‬‬ ‫سلسلة اإلنتاج‬

‫‪23250000‬‬ ‫‪Assurance et transport‬‬ ‫التأمني والنقل‬

‫‪28200000‬‬ ‫‪Groupe électrogène‬‬ ‫مولد كهرابئي‬

‫‪15809200‬‬ ‫‪Poste électrique‬‬ ‫حمطة كهرابئية‬

‫‪6669000‬‬ ‫‪2 chariots élévateurs‬‬ ‫رافعااتن شوكيتان‬

‫‪19279000‬‬ ‫‪Travaux de construction‬‬ ‫أعمال البناء‬
‫‪448207200‬‬ ‫اجملموع‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات امللحق رقم ‪03‬‬

‫‪ 1‬انظر امللحق رقم ‪3‬‬

‫‪209‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫أما التدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة للمشروع‪ ،‬فيمكن توضيحها من خالل اجلدول أدانه‪:‬‬

‫مامي الوحدة دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)35 -4‬التدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة ملشروع مؤسسة‬

‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫السنوات‬

‫التدفق النقدي‬
‫‪355487931‬‬ ‫‪95908187‬‬ ‫‪97608189‬‬ ‫‪75956412‬‬ ‫‪45858956-‬‬ ‫‪26371523‬‬
‫السنوي الصايف‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات امللحق رقم ‪03‬‬

‫بعد القيام حبساب التكلفة األولية والتدفقات النقدية السنوية الصافية املتوقعة للمشروع‪ ،‬إبمكاننا القيام‬
‫بتطبيق املعايري املختلفة املستخدمة يف تقييم املشاريع ماليا ويف الظروف املختلفة ملعرفة اجلدوى املالية للمشروع‬
‫املقدم من طرف املؤسسة‪.‬‬

‫املطلب الثاين‪ :‬التقييم املايل للمشروع االستثماري‬

‫سنحاول من خالل هذا املطلب تطبيق معايري التقييم املايل املختلفة ويف احلاالت الثالثة التأكد التام وعدم‬
‫التأكد واملخاطرة‪.‬‬
‫أوال‪:‬التقييم يف حالة التأكد التام‬
‫‪ .1‬معيار معدل العائد احملاسيب‪ :‬يعترب هذا املعيار احد أهم املعايري األولية لتقرير اجلدوى املالية للمشروع‬
‫االستثماري‪ ،‬ويتم حسابه من دون األخذ بعني االعتبار كل من االهتالك والقيمة املتبقية للمشروع‪ ،‬من‬
‫خالل تطبيق العالقة التالية‪:‬‬
‫𝒏 𝟏‬
‫𝒕𝑹 𝟏=𝒕∑‬
‫= 𝑪𝑹𝑻‬ ‫𝒏‬ ‫‪∗ 100‬‬
‫˳𝑰‬
‫‪1‬‬
‫بتطبيق العالقة على مشروعنا وابالعتماد على جدول حساابت النتائج جند معدل العائد احملاسيب يقدر ب ـ ــ‪:‬‬
‫𝟔‪𝟒𝟎𝟖 𝟑𝟔𝟐 𝟒𝟎𝟑, 𝟕𝟓/‬‬
‫= 𝑪𝑹𝑻‬ ‫‪∗ 𝟏𝟎𝟎 = 𝟏𝟓. 𝟏𝟗%‬‬
‫𝟎𝟎𝟐 𝟕𝟎𝟐 𝟖𝟒𝟒‬
‫مبا أن املشروع ممول من طرف البنك ومبقارنة معدل العائد احملاسيب (‪ )TRC=15.19%‬مبعدل‬
‫الفائدة على قروض االستثمار املتوسطة األجل يف البنك الوطين اجلزائري ‪ BNA‬واملقدر ب ــ‪ % 3.5 :‬فانه وفقا‬
‫هلذا املعيار فان املشروع جمدي ماليا‪ ،‬وكما متت اإلشارة إليه سابقا فربغم من أن هذا املعيار يقدم ميزة البساطة‬
‫يف التطبيق ومنح فكرة أولية ملتخذ القرار حول رحبية املشروع مقارنة برؤوس األموال املستثمرة ‪ ،‬إال انه ال ميكن‬
‫االعتماد على هذا املعيار لوحده لتقدير وتقييم املشروع‪.‬‬

‫‪ 1‬انظر امللحق رقم ‪.03‬‬

‫‪210‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪ .2‬معيار فرتة االسرتداد البسيط ‪ :DRS‬يعطينا هذا املعيار فكرة عن املدة الزمنية الالزمة ليتمكن املشروع‬
‫من اسرتجاع تكاليفه االستثمارية وهو من املعايري اليت يعتمد عليها بنك التنمية احمللية يف التقييم املايل‬
‫للمشاريع ‪ ،‬ويف حالة مشروعنا هذا ومبا أننا أمام تدفقات نقدية سنوية غري متساوية فإن فرتة االسرتداد يتم‬
‫حساهبا وفق العالقة اآلتية‪:‬‬
‫𝑚∑ =˳‪DRs=m ? / I‬‬ ‫‪𝑡=1 𝑁𝐶𝐹 t‬‬

‫بتطبيق جند أن فرتد االسرتداد يف حالة املشروع حمل الدراسة ستكون ‪ 5‬سنوات و‪ 7‬أشهر تقريبا‪ .‬مبعىن انه‬
‫سيتم اسرتجاع رأس املال املستثمر يف املشروع خالل السنة السادسة من البدء يف تنفيذ املشروع‪ .‬ويتم عادة حتديد‬
‫حد أقصى لفرتة االسرتداد يسمى (بفرتة القطع) ‪ Cut-off period‬أو فرتة االسرتداد القصوى املقبولة (‬
‫‪ )Maximum payback period‬ويتوقف قبول املشروع أو رفضه على نتيجة املقارنة بني فرتة االسرتداد‬
‫للمشروع وفرتة القطع فإذا كانت فرتة االسرتداد اقصر من فرتة القطع‪ ،‬يعترب املشروع مقبوال والعكس صحيح‪ ،‬ويف‬
‫حالة مشروعنا هذا فان الدراسة التحليلية لرحبية املشروع املعدة من طرف البنك للمشروع ال حتدد هذه الفرتة‪،‬‬
‫وابلتايل نكتفي ابملقارنة بعمر املشروع من خالل دراسة رحبية املشروع املعدة من طرف البنك واملقدرة بـ ‪ 06‬سنوات‬
‫وابلتايل من خالل مؤشر فرتة االسرتداد البسيطة فان املشروع وفق هذا املعيار يعد مقبوال‪ ،‬وعلى كل حال فان‬
‫معيار فرتة االسرتداد مؤشر جيد للمستثمر نظرا لسهولة حسابه وألنه يعطي فكرة عن مدة اسرتداد املبالغ املستثمرة‪.‬‬
‫لكن يالحظ من خالل استخدام هذا املعيار هبذه الطريقة إمهال القيمة الزمنية للنقود أي حتيني التدفقات النقدية‬
‫للمشروع‪ ،‬وهو ما ميكن تداركه من خالل فرتة االسرتداد املخصومة )‪Le Délai de Récupération (DRA‬‬
‫‪actualisé‬‬

‫‪ .3‬معيار فرتة االسرتداد املخصوم ‪ :DRA‬يتم حساهبا وفق العالقة التالية‪:‬‬

‫𝑚∑ = ˳‪DRA =m ? /I‬‬ ‫‪𝑡=1 𝑁𝐶𝐹𝐴t‬‬

‫جتدر اإلشارة أن الفرق بني فرتة االسرتداد البسيطة واملخصومة يكمن يف أن هذه األخرية يتم حساهبا‬
‫ابالعتماد على التدفقات النقدية للمشروع بعد خصمها (حتيينها) أما عن طريقة احلساب فهي نفسها‪ ،‬وبتطبيق‬
‫العالقة على حالة مشروعنا جند أن املشروع هبذا املستوى من التدفقات ال يسرتد مبلغ االستثمار املبدئي خالل‬
‫مدة حياة املشروع واملقدرة بـ ـ ـ ‪ 6‬سنوات‪.‬‬
‫‪ .4‬معيار القيمة احلالية الصافية ‪ :VAN‬يعترب معيار صايف القيمة احلالية أكثر املعايري أمهية وموضوعية‪ ،‬مما‬
‫جعله من بني أكثر املعايري اعتمادا من قبل املؤسسات املالية والبنوك يف عمليات التقييم املايل للمشاريع‬
‫االستثمارية‪ ،‬ألنه أيخذ بعني االعتبار كل التدفقات النقدية اخلاصة ابملشروع مستحدثة مبعدل تكلفة رأس‬
‫املال‪.‬‬
‫كما أشران إليه سابقا فان القيمة احلالية الصافية حتسب من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫‪211‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫𝑛‬ ‫𝑛‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫∑ ‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑖)−𝑡 = −𝑰˳ +‬‬
‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫‪𝑡=1‬‬
‫وابلتطبيق على مشروعنا جند النتائج التالية‪:‬‬
‫مـ ـ ـامي الوحدة‪ 1000:‬دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)36-4‬حساب القيمة احلالية الصافية ملشروع مؤسسة‬

‫التدفقات النقدية السنوية املخصومة‬ ‫معامل التحيني (عند معدل خصم ‪)%10‬‬ ‫التدفقات النقدية السنوية‬ ‫السنوات‬
‫‪23974112‬‬ ‫‪0,909‬‬ ‫‪26371523‬‬ ‫‪2013‬‬
‫‪-37899963‬‬ ‫‪0,826‬‬ ‫‪-45858956‬‬ ‫‪2014‬‬
‫‪57067177‬‬ ‫‪0,751‬‬ ‫‪75956412‬‬ ‫‪2015‬‬
‫‪66667707‬‬ ‫‪0,683‬‬ ‫‪97608189‬‬ ‫‪2016‬‬
‫‪59551438‬‬ ‫‪0,621‬‬ ‫‪95908187‬‬ ‫‪2017‬‬
‫‪200663670‬‬ ‫‪0,564‬‬ ‫‪355487931‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪370024140‬‬ ‫جمموع التدفقات النقدية السنوية املخصومة (‪)VA‬‬

‫‪-448207200‬‬ ‫التكلفة املبدئية لالستثمار(‪) I0‬‬

‫‪-78183060‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية للمشروع (‪)VAN‬‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات امللحق رقم ‪03‬‬

‫من خالل معطيات اجلدول فان صايف القيمة احلالية للمشروع تساوي (‪ )-78183060‬دج ومبا أن النتيجة‬
‫احملصل عليها سالبة فان هذا يعين أن التدفقات النقدية اليت يدرها املشروع طوال فرتة حياته ليست كفيلة بتغطية‬
‫التكلفة األولية لالستثمار وابلتايل سيتم رفض تنفيذ املشروع وفق هذا املعيار‪.‬‬
‫‪ .5‬مؤشر الرحبية ‪ :IR‬وحيسب وفق العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑡𝐹𝐶‬
‫𝑇=𝑡∑‬
‫‪𝑡=1‬‬ ‫𝑡)𝑖 ‪(1 +‬‬
‫= 𝑅𝐼‬
‫˳𝐼‬
‫وهو مشتق من معيار ‪ VAN‬وإذا كان إلـ ـ ـ ‪ VAN‬معيار مطلق فان ‪ IR‬معيار نسيب يسمع برتتيب البدائل‬
‫عندما قيمة ال ـ ـ ‪ VAN‬موجبة‪.‬‬
‫وابالعتماد على معطيات اجلدول السابق جند أن مؤشر رحبية مشروع زايدة خط اإلنتاج يف املصنع‪:‬‬
‫‪𝑉𝐴 370024140‬‬
‫= 𝑹𝑰‬ ‫=‬ ‫‪= 0.83‬‬
‫˳𝐼‬ ‫‪448207200‬‬
‫ومبا أن املؤشر اقل من الواحد )‪(IR<1‬فانه وفقا هلذا املعيار سيتم رفض تنفيذ هذا املشروع‪.‬‬
‫‪ .6‬مؤشر معدل العائد الداخلي‪:TIR‬‬
‫هو معدل التحيني الذي حيقق التعادل بني تكلفة االستثمار وجمموع التدفقات احملينة أي هو معدل املردودية‬
‫عند مستوى قيمة حالية صافية معدوم كما هو موضح يف العالقة التالية‪:‬‬

‫‪212‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫𝑛‬

‫‪𝑽𝑨𝑵 = −𝑰˳ + ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑟)−𝑡 = 0‬‬

‫‪𝑡=1‬‬

‫𝑛‬

‫𝑡‪𝑰˳ = ∑ 𝐶𝐹𝑡(1 + 𝑟)−‬‬

‫‪𝑡=1‬‬
‫ابلتطبيق على حالة مشروعنا وابالستعانة بربانمج ‪ Excel‬جند أن معدل العائد الداخلي ملشروع مؤسسة مـامي هو‬
‫‪ ،%5.96‬وهو معدل مقبول حيث يفوق معدل تكلفة األموال ( وهو معدل الفائدة على القروض يف حالة‬
‫مشروعنا هذا واملقدر ب ـ ـ ـ ـ ‪ .) % 3.5‬وابلتايل املشروع مقبول وفق هذا املعيار‪.‬‬
‫‪ .7‬مؤشر معدل العائد الداخلي املدمج ‪: TIRI‬‬
‫كما اشران إليه يف اجلانب النظري فان هذا املعيار يفرتض إعادة استثمار التدفقات النقدية احملصلة خالل الفرتة‬
‫املتبقية من املشروع مبعدل رمسلة ‪ rt‬خيتلف عن معدل اخلصم كمايلي‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝐭‪𝐶𝐹𝑁𝑡 (𝟏 + 𝑟𝑡 )𝐧−‬‬
‫∑‬ ‫˳𝑰 =‬
‫𝑛)𝑟 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫ويف حالة مشروعنا وإذا أخذان ابملعدل املمنوح على الودائع من طرف البنوك التجارية العمومية اجلزائرية (معدل‬
‫الفائدة على الودائع) والذي هو يف حدود ‪ ،% 4‬فان معدل العائد الداخلي املدمج ملشروع مؤسسة مامي‬
‫يقدر ب ـ ـ‪ % 5.71‬وهو معدل جيد يزيد عن معدل تكلفة األموال( وهو معدل الفائدة على القروض يف حالة‬
‫مشروعنا هذا واملقدر ب ـ ـ ـ ـ ‪ ) % 3.5‬وابلتايل فاملشروع وفق هذا املعيار جمدي ماليا ومنه سيتم قبوله‪.‬‬
‫من خالل تطبيق خمتلف معايري التقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف حالة التأكد التام‪ ،‬أظهرت النتائج‬
‫تباين يف احلكم على املشروع املقرتح على البنك ( مشروع مؤسسة مـامي لصناعة املشروابت)‪ ،‬حيث أن معيار‬
‫القيمة احلالية الصافية‪ ،‬ومعيار فرتة االسرتداد املخصومة أشار إىل أن املشروع غري جمدي ماليا‪ ،‬بينما معيار‬
‫معدل العائد الداخلي ومعدل العائد الداخلي املدمج وفرتة االسرتداد البسيطة أشاروا إىل اجلدوى املالية‬
‫للمشروع ‪ ،‬وابلرغم من أن البنك اعتمد فقط على معيارين (القيمة احلالية الصافية‪ ،‬معدل العائد الداخلي) إال‬
‫انه اكتفى ابالستناد على معيار معدل العائد الداخلي فقط واعتبار أن املشروع جمدي ماليا‪.‬‬
‫اثنيا‪:‬التقييم يف حالة عدم التأكد‪:‬‬
‫‪ .1‬معيار البالس (االحتماالت املتساوية)‪ :‬يستعمل هذا املعيار عادة يف حاالت املشاريع املتعددة لتطبيق هذا‬
‫املعيار يف حا لتنا هذه (مشروع واحد) فإننا نعتمد على جمموع القيم احلالية للتدفقات النقدية للمشروع‪ ،‬مع افرتاض‬
‫أهنا سوف ترتفع بنسبة تقدر بـ ‪ % 15‬يف احلالة اليت يسجل فيها الطلب على منتجات املشروع ارتفاعا‪ ،‬أما يف‬
‫حالة تسجيل اخنفاض يف الطلب فستنخفض التدفقات بنسبة ‪ ،% 10‬وميكن توضيح ما سبق يف اجلدول التايل‪:‬‬

‫‪213‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫حالة ارتفاع الطلب‬ ‫الطلب عادي‬ ‫حالة اخنفاض الطلب‬

‫‪425527761‬‬ ‫‪370024140‬‬ ‫‪333021726‬‬ ‫جمموع القيم احلالية للتدفقات النقدية السنوية‬

‫بعد حساب جمموع التدفقات النقدية احلالية يف احلاالت الثالثة للطلب املتوقع‪ ،‬نقوم بتحديد متوسط العائد‬
‫وهو‪:‬‬
‫‪425527761 + 370024140 + 333021726‬‬
‫= 𝟗𝟎𝟐𝟏𝟗𝟏𝟔𝟕𝟑‬
‫‪3‬‬
‫وهذا العائد املتوسط للقيمة احلالية للتدفقات النقدية للمشروع واملقدر بـ ـ ـ ‪ 376191209‬جيعل القيمة احلالية‬
‫الصافية (‪ ) VAN=-72015991‬وهي قيمة سالبة تدل على أن املشروع غري مقبول وفق معيار االحتماالت‬
‫املتساوية (البالص)‪.‬‬
‫‪ .2‬املعيار املتشائم (معيار والد)‪ :‬لتطبيق هذا املعيار ونظرا للطبيعة التشاؤمية للمستثمر‪ ،‬وألنه يتوقع حدوث‬
‫أسوء احلاالت ومن اجل اجتناب أي سيناريو غري متوقع وأخذا بعني االعتبار احليطة واحلذر الشديد من املستقبل‬
‫اجملهول فانه يبين توقعه على أدىن العوائد املمكن حتقيقها لذا فانه يف حالتنا هذه سيختار أدىن عائد وهو املقابل‬
‫حلالة اخنفاض الطلب وتراجع التدفقات بـ ‪ % 10‬أي ‪ 333021726‬ويف هذه احلالة وأمام هذا املستوى من‬
‫التدفقات فان ( ‪ )VAN= -115185474‬ومبا أن القيمة احلالية الصافية أتخذ قيمة سالبة فان املشروع‬
‫حسب معيار املتشائم سريفض ألن إمجايل العوائد املتوقعة يقل عن تكلفة االستثمار املبدئية‪.‬‬
‫‪ .3‬املعيار املتفائل‪ :‬يعترب هذا املعيار عكس املعيار السابق حيث يسود التفاؤل عند املستثمر أو متخذ القرار لذا‬
‫فهو عكس سابقة خيتار اكرب عائد متوقع وهو املقابل حلالة ارتفاع الطلب ب ـ ‪ % 15‬أي ‪ ،425527761‬ويف‬
‫هذه احلالة من مستوى التدفقات النقدية املتوقعة فان (‪ )VAN =-22679439‬ومبا أن القيمة احلالية الصافية‬
‫سالبة وابلرغم من حالة التفاؤل إال أن املشروع سريفض وفق معيار املتفائل‪.‬‬
‫‪ .4‬معيار الواقعية‪ :‬كما اشران إليه يف اجلانب النظري فان هذا املعيار هو معيار حاول التوفيق بني معيار املتفائل‬
‫ومعيار املتشائم من خالل إعطاء نسبة للتفاؤل وأخرى للتشاؤم‪ ،‬ويف حالة مشروعنا ونظرا لعدم عمل البنك أصال‬
‫على هذه املعايري فإننا نفرتض أن معيار التفاؤل( ‪.) α=50%‬‬
‫وابلتايل فالعائد املتوقع من املشروع هو‪:‬‬
‫)‪𝑉𝐴 = 425527761 α + 𝟑𝟑𝟑𝟎𝟐𝟏𝟕𝟐𝟔(1 − α‬‬
‫)‪𝑉𝐴 = 𝟒𝟐𝟓𝟓𝟐𝟕𝟕𝟔𝟏 (0.5) + 𝟑𝟑𝟑𝟎𝟐𝟏𝟕𝟐𝟔(0.5‬‬

‫𝟑𝟒𝟕𝟒𝟕𝟐𝟗𝟕𝟑 = 𝐴𝑉‬
‫يف هذه احلالة فان التدفقات النقدية املتأتية من املشروع واحملينة مبعدل خصم ‪ % 8‬تقدر ب ـ ـ ‪379274743‬‬
‫جتعل من القيمة احلالية للمشروع أتخذ قيمة سالبة (‪ .)VAN =-68932457‬وابلتايل املشروع مرفوض‬
‫حسب معيار الواقعية أمام هذا املستوى من التفاؤل واملستوى من العوائد‪.‬‬

‫‪214‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫من خالل تطبيق خمتلف معايري التقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف حالة عدم التأكد فان كل املعايري‬
‫أظهرت أن املشروع ال يتمتع جبدوى مالية‪.‬‬
‫اثلثا‪:‬التقييم يف حالة املخاطرة‬
‫‪ .1‬معيار القيمة النقدية املتوقعة‪ :‬تعرف القيمة النقدية املتوقعة للبديل أبهنا حاصل ضرب عائد كل حالة يف‬
‫احتمال تلك احلالة‪ ،‬وبتطبيق على حالة مشروعنا جند النتائج املدونة يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫مامي الوحدة دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)37 -4‬حساب القيمة النقدية املتوقعة ملشروع مؤسسة‬

‫القيمة النقدية املتوقعة للقيم احلالية للتدفقات النقدية‬ ‫االحتمال‬ ‫التدفقات النقدية السنوية املخصومة‬ ‫السنوات‬
‫‪3596117‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪23974112‬‬ ‫‪2014‬‬
‫‪-5684995‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪-37899963‬‬ ‫‪2015‬‬
‫‪8560076‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪57067177‬‬ ‫‪2016‬‬
‫‪10000156‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪66667707‬‬ ‫‪2017‬‬
‫‪11910288‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫‪59551438‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪40132734‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫‪200663670‬‬ ‫‪2019‬‬
‫‪68514376‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫اجملموع‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات امللحق رقم ‪ 03‬واجلداول السابقة‪.‬‬

‫من خالل نتائج اجلدول أعاله فان القيمة النقدية املتوقعة اإلمجالية للتدفقات النقدية للمشروع تعادل‪:‬‬
‫‪ 68514376‬دج‪ ،‬وابلتايل فان صايف القيمة احلالية املتوقعة‪:‬‬
‫‪𝑬𝑽𝑨𝑵 = 68514376 − 448207200 = −379692824‬‬

‫أي أن عند هذا املستوى من التدفقات النقدية الصافية املتوقعة تكون القيمة احلالية الصافية املتوقعة سالبة وابلتايل‬
‫فان إمجايل التدفقات النقدية املتوقعة للمشروع ال تغطي االستثمار املبدئي وابلتايل فاملشروع ال يتمتع جبدوى مالية‬
‫أي وفقا هلذا املعيار سريفض هذا املشروع‪.‬‬
‫‪ .2‬معيار التباين واالحنراف املعياري‪ :‬بتطبيق على حالة مشروعنا االستثماري نتحصل على النتائج امللخصة يف‬
‫اجلدول أدانه‪:‬‬
‫مامي الوحدة دج‬ ‫اجلدول رقم (‪ :)38 -4‬حساب تباين التدفقات النقدية ملشروع مؤسسة‬

‫القيمة النقدية‬
‫املتوقعة للقيم‬ ‫التدفقات النقدية‬
‫‪P*[Xi-E(VA)]2‬‬ ‫‪[Xi-E(VA)]2‬‬ ‫)‪Xi-E(VA‬‬ ‫احلالية‬ ‫االحتمال‬ ‫السنوية‬ ‫السنوات‬
‫للتدفقات‬ ‫املخصومة‬
‫النقدية‬
‫‪297575272480806‬‬ ‫‪1983835149872040‬‬ ‫‪-44540264‬‬ ‫‪3596117‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪23974112‬‬ ‫‪2014‬‬

‫‪1698601753987090‬‬ ‫‪11324011693247200‬‬ ‫‪-106414340‬‬ ‫‪-5684995‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪-37899963‬‬ ‫‪2015‬‬

‫‪215‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪19655757412257‬‬ ‫‪131038382748381‬‬ ‫‪-11447200‬‬ ‫‪8560076‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪57067177‬‬ ‫‪2016‬‬

‫‪511528360991‬‬ ‫‪3410189073276‬‬ ‫‪-1846670‬‬ ‫‪10000156‬‬ ‫‪%15‬‬ ‫‪66667707‬‬ ‫‪2017‬‬
‫‪16066851975722‬‬ ‫‪80334259878610‬‬ ‫‪-8962938‬‬ ‫‪11910288‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫‪59551438‬‬ ‫‪2018‬‬
‫‪3492687144085470‬‬ ‫‪17463435720427400‬‬ ‫‪132149293‬‬ ‫‪40132734‬‬ ‫‪%20‬‬ ‫‪200663670‬‬ ‫‪2019‬‬
‫‪5525098308302340‬‬ ‫التباين‬ ‫‪68514376‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫اجملموع‬
‫‪74331005‬‬ ‫االحنراف املعياري‬
‫‪Excel‬‬ ‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث اعتمادا على معطيات اجلداول السابقة وبرانمج‬

‫من خالل معطيات اجلدول فان تباين التدفقات النقدية للمشروع هو ‪ ،5525098308302340‬وهو‬
‫ما ميثل مقدار املخاطرة للقيمة النقدية املتوقعة‪ ،‬ومبا أننا أمام خيار واحد وابلتايل قيمة التباين وابعتبارها مربعة فهي‬
‫ليست ذات داللة‪ ،‬وابلتايل فمن املهم حساب االحنراف املعياري والذي يعرف أبنه املقياس املطلق للمخاطرة‪ ،‬وهو‬
‫اجلذر الرتبيعي جملموع مربعات احنراف القيم عن وسطها احلسايب (التباين)‪.‬‬

‫‪𝜎 = √5525098308302340 = 74331005‬‬

‫وهو ما ميثل مقدار املخاطرة اليت تواجه التدفقات النقدية للمشروع واليت ميكن وصفها ابملرتفعة‪ ،‬ولتأكيد ذلك نقوم‬
‫حبساب معامل االختالف‪.‬‬
‫‪ .3‬معيار معامل االختالف ‪( :‬أو املقياس النسيب للمخاطرة) بتطبيق عالقة حساب معامل االختالف على‬
‫مشروعنا حنصل على معامل االختالف يقدر ب ـ ـ ــ‪:‬‬
‫‪74331005‬‬
‫= 𝑽𝑪‬ ‫‪= 1,08‬‬
‫‪68514376‬‬
‫مما يدل أن درجة تشتت التدفقات النقدية للمشروع مرتفعة جدا وابلتايل فاملخاطر اليت من املمكن أن يتعرض‬
‫هلا املشروع مرتفعة جدا مما يعين رفض املشروع‪.‬‬
‫من خالل تطبيق بعض معايري التقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف حالة املخاطرة فان كل املعايري أظهرت‬
‫أن املشروع ال يتمتع جبدوى مالية‪ ،‬إال أن تقييم املشاريع االستثمارية يف ظل حالة املخاطرة ال ميكن أن يتم‬
‫فقط بناء على العوائد املتوقعة اجملسدة يف صورة رقم وحيد‪ ،‬الن هذا العوائد غري مضمونة التحقيق نظرا‬
‫الرتباطها مبتغريات كثرية توثر فيها‪ ،‬ولتجاوز هذه املعضلة وبغية إجراء تقييم متكامل للمشروع يف حالة املخاطرة‬
‫ارأتينا إجراء عملية التقييم ابالستعانة أبسلوب مونت كارلو للمحاكاة وهو ما سنتناوله ابلتفصيل من خالل‬
‫املطلب الثالث‪.‬‬
‫املطلب الثالث‪ :‬التقييم املايل ملشروع مؤسسة ابستخدام حماكاة مونت كارلو‬
‫إبتباع نفس اخلطوات اليت اشران إليها يف حالة املشروعني األولني‪ ،‬حيث ابالستعانة بربانمج ‪XLSTAT‬‬
‫‪ 2018‬يتم تعريف التوزيعات اليت ختضع هلا املتغريات اليت تؤثر يف عملية التقييم املشروع‪ ،‬حيث تكلفة االستثمار‬
‫أتخذ التوزيع املثلثي ابفرتاض أهنا ممكن أن تنخفض يف حدود ‪ %5‬وان ترتفع بنسبة ‪ ، %15‬واحلال نفسه ابلنسبة‬

‫‪216‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫للتدفقات النقدية السنوية حيث هي بدورها معرفة بتوزيعات مثلثية مع افرتاض زايدة هذه التدفقات بنسبة ‪%15‬‬
‫يف حالة عرفت منتجات املشروع زايدة يف الطلب عليها ‪ ،‬أما يف حالة اخنفاض الطلب فان التدفقات ترتاجع بنسبة‬
‫ب ـ ـ ـ ‪.%5‬‬
‫أما ابلنسبة ملعدل اخلصم فتم اعتباره متغري سيناريو بقيمة افرتاضية مقدرة ب ـ ـ ـ ‪ % 10‬وحبد أدىن يقدر بـ ‪ % 6‬وحد‬
‫أعلى يقدر بـ ـ ‪ % 20‬كما هو موضح يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)39 -4‬متغري السيناريو لنموذج احملاكاة ملشروع مؤسسة مـ ـامي للمشروابت‬

‫‪Variables de scénario :‬‬

‫‪Borne supérieure‬‬ ‫‪Borne inférieure‬‬ ‫‪Type de données‬‬ ‫‪Valeur par défaut‬‬ ‫‪Nom‬‬
‫‪0,200‬‬ ‫‪0,060‬‬ ‫‪Continues‬‬ ‫‪0,100‬‬ ‫معدل اخلصم‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 3‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫أما بنسبة للمتغري املعرب عن النتيجة يف حالة هذا املشروع أال وهو معيار معدل العائد الداخلي املدمج فهو موضح‬
‫يف اجلدول التايل‪:‬‬

‫اجلدول رقم (‪ :)40 -4‬متغري النتيجة لنموذج احملاكاة ملشروع مؤسسة مامي للمشروابت‬

‫‪Variables résultat :‬‬

‫‪Formule‬‬ ‫‪Nom‬‬
‫𝒏‬
‫𝐭‪𝑪𝑭𝑵𝒕 (𝟏 + 𝒓𝒕 )𝐧−‬‬ ‫معدل العائد الداخلي املدمج‬
‫∑‬ ‫˳𝑰 =‬
‫𝒏)𝒓 ‪(𝟏 +‬‬ ‫‪TRIM‬‬
‫𝟏=𝒕‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 3‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫اثنيا نتائج احملاكاة‪ :‬كانت نتائج احملاكاة على النحو التايل علما أن املعيار املختار كما أشران سابقا يف حالة هذا‬
‫املشروع هو معيار معدل العائد الداخلي املدمج‪:‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)41 -4‬نتائج احملاكاة ملتغري النتيجة ملشروع مؤسسة مامي للمشروابت‬

‫‪Résultats de la simulation (Variable résultat) :‬‬

‫‪Statistiques descriptives :‬‬
‫‪TRIM‬معدل العائد الداخلي املدمج‬ ‫‪Statistique‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪Nb. d'observations‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪Somme des poids‬‬
‫‪0,025‬‬ ‫‪Minimum‬‬
‫‪0,076‬‬ ‫‪Maximum‬‬
‫‪0,051‬‬ ‫‪Amplitude‬‬
‫‪0,052‬‬ ‫‪Médiane‬‬
‫‪0,052‬‬ ‫‪Moyenne‬‬
‫‪0,000‬‬ ‫)‪Variance (n‬‬

‫‪217‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫‪0,000‬‬ ‫)‪Variance (n-1‬‬

‫‪0,009‬‬ ‫)‪Ecart-type (n‬‬
‫‪0,009‬‬ ‫)‪Ecart-type (n-1‬‬
‫‪0,175‬‬ ‫‪Coefficient de variation‬‬
‫‪0,000‬‬ ‫‪Ecart-type de la moyenne‬‬
‫‪0,051‬‬ ‫)‪Borne inf. de la moyenne (XXXX%‬‬
‫‪0,052‬‬ ‫)‪Borne sup. de la moyenne (XXXX%‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 3‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫الشكل رقم(‪ :)16 -4‬التمثيل البياين ملعدل العائد الداخلي املدمج ملشروع مؤسسة مامي للمشروابت‬

‫خلي م مج ( ‪Histogramme (TRIM‬‬ ‫م‬

‫‪60‬‬

‫‪50‬‬

‫‪40‬‬

‫‪Densité‬‬
‫‪30‬‬

‫‪20‬‬

‫‪10‬‬

‫‪0‬‬
‫‪0.08‬‬ ‫‪0.07‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪0.01‬‬
‫خلي م مج ‪TRIM‬‬ ‫م‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 3‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫من خالل الشكل ومعطيات اجلدول (‪ )41-4‬فإنه ميكننا مالحظة أن أدىن قيمة ملعدل العائد الداخلي املدمج هي‬
‫)‪ (TIRM=0,025‬وابعتبارها قيمة تقل عن معدل الفائدة على القروض املطبق من طرف البنك فعندها يكون‬
‫املشروع غري جمدي من الناحية املالية‪ ،‬بينما أكرب قيمة أيخذها معدل العائد الداخلي املدمج‬
‫هي)‪ (TIRM=0,076‬بينما قيمة الوسيط واليت متثل القيمة املتوقعة ملعدل العائد الداخلي فهي‬
‫)‪ ،(E(TIRM)= 0,052‬وهي قيمة جيدة تؤشر على اجلدوى املالية للمشروع‪ ،‬بينما تباين معدل العائد‬
‫الداخلي املدمج فهو )‪ ،(Variance (TIRM)= 0,00‬وهي قيمة تدل على انعدام اخلطر‪ ،‬أما معيار االحنراف‬
‫املعياري ملعدل العائد الداخلي والذي يساوي يف هذه احلالة )‪ ( Ecart-type=0.009‬وهو يعرب عن مقدار‬
‫تشتت معدل العائد الداخلي مقارنة بقيمته املتوقعة‪ ،‬وكلما كانت قيمة االحنراف صغرية دل على درجة خماطرة‬

‫‪218‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫منخفضة‪ .‬ويف حالة مشروعنا فان قيمة االحنراف تؤول تقريبا للصفر دالة على املخاطر الضئيلة للمشروع يف حالة‬
‫االعتماد على هذا املعيار يف عملية التقييم‪.‬‬
‫اجلدول رقم (‪ :)42 -4‬حساسية معدل العائد الداخلي املدمج ملشروع مؤسسة مامي للمشروابت‬

‫‪Résultats de la simulation (Sensibilité / Tornado / Araignée) :‬‬

‫‪Sensibilité (TIRM‬معدل العائد الداخلي المدمج‪) :‬‬
‫)‪Contribution (Absolu‬‬ ‫‪Contribution‬‬ ‫‪Corrélation‬‬ ‫‪Distributions‬‬
‫‪51,80%‬‬ ‫‪51,80%‬‬ ‫‪0,699‬‬ ‫االستثمار األويل‬
‫‪35,58%‬‬ ‫‪35,58%‬‬ ‫‪0,579‬‬ ‫سنة ‪2019‬‬
‫‪4,26%‬‬ ‫‪4,26%‬‬ ‫‪0,201‬‬ ‫سنة ‪2018‬‬
‫‪2,78%‬‬ ‫‪2,78%‬‬ ‫‪0,162‬‬ ‫سنة ‪2017‬‬
‫‪2,74%‬‬ ‫‪2,74%‬‬ ‫‪0,161‬‬ ‫سنة ‪2016‬‬
‫‪1,46%‬‬ ‫‪1,46%‬‬ ‫‪0,117‬‬ ‫سنة ‪2014‬‬
‫‪1,38%‬‬ ‫‪1,38%‬‬ ‫‪0,114‬‬ ‫سنة ‪2015‬‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 3‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫من خالل معطيات اجلدول فان هناك ارتباط طردي قوي بني معدل العائد الداخلي املدمج واالستثمار‬
‫األويل حيث يقدر معامل االرتباط بينهما ‪( 0.69‬ارتباط خطي قوي) وكذا مع التدفق النقدي لسنة ‪ 2019‬حيث‬
‫يقدر معامل االرتباط بينهما ‪.0.58‬‬
‫أما عن نسبة املسامهة واملقدرة مثال يف حالة االستثمار األويل ب ـ ـ ‪ % 51,80‬فهي تشري إىل أن التغري احلاصل‬
‫يف معدل العائد الداخلي للمشروع يعود سببه األول إىل التغري يف قيمة االستثمار األويل‪ ،‬حيث يفسر تقريبا ‪% 52‬‬
‫من التباين احلاصل يف معدل العائد الداخلي املدمج‪ ،‬والشيء نفسه يقال على نسبة مسامهة التدفق النقدي لسنة‬
‫‪ 2019‬واملقدرة ب ـ ـ ـ ‪ % 35.58‬حيث يفسر تقريبا ‪ %36‬من التباين احلاصل يف معدل العائد الداخلي املدمج‪.‬‬
‫وللتوضيح أكثر نستعرض الشكل املوايل والذي يبني بشكل واضح درجة حساسية معدل العائد الداخلي‬
‫للمتغريات املختلفة (التدفقات السنوية‪ ،‬االستثمار األويل)‪:‬‬

‫‪219‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫الشكل رقم(‪ :)17 -4‬حساسية معدل العائد الداخلي املدمج ملشروع مؤسسة مامي للمشروابت‬

‫خلي م مج ) ‪Sensibilité (TRIM‬‬ ‫م‬

‫سنة ‪2015‬‬

‫سنة ‪2014‬‬

‫سنة ‪2016‬‬

‫‪Distributions‬‬
‫سنة ‪2017‬‬

‫سنة ‪2018‬‬

‫سنة ‪2019‬‬

‫اإلستثمار األولي‬

‫‪100%‬‬ ‫‪80%‬‬ ‫‪60%‬‬ ‫‪40%‬‬ ‫‪20%‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪-20%‬‬ ‫‪-40%‬‬ ‫‪-60%‬‬ ‫‪-80%‬‬ ‫‪-100%‬‬
‫‪Contribution‬‬

‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث ابالعتماد على معطيات امللحق رقم ‪ 3‬وخمرجات برانمج ‪XLSTAT 2018‬‬

‫مما سبق ميكننا استنتاج أن أسلوب مونت كارلو ميكن من إجراء وأداء حتليل واختبارات احلساسية بطريقة‬
‫مرنة ومباشرة وتلقائية على خمتلف العناصر املكونة لقيمة املشروع‪ .‬ومن مث ميكن إظهار الظروف املسئولة عن‬
‫حساسية بعض العناصر ومن مث ميكن حتديد املواقع اليت حتتاج بذل جمهود إضايف وتكلفة إضافية من أجل احلصول‬
‫على معلومات إضافية ‪ -‬كذلك يفيد اختبار احلساسية يف حتديد العناصر اليت تعترب املشروع حساسا ابلنسبة للتغري‬
‫الذي حيدث قي قيمها‪ ،‬وجيري أسلوب مونت كارلو للمحاكاة اختبارات احلساسية بسهولة عن طريق تغري كل‬
‫متغري خارجي مرة أو عدة مرات ونتيجة لذلك ميكن احلصول على فهم وإدراك واسع أبمهية كل متغري على جاذبية‬
‫هذا املشروع االستثماري‪.‬‬

‫‪220‬‬
 ‫الفصل الرابع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ دراسة ميدانية لعملية التقييم املايل ملشاريع استثمارية يف بنوك جتارية جزائرية‬

‫خالصة‪:‬‬
‫مت ختصيص الفصل الرا بع من البحث للدراسة امليدانية من خالل التطرق يف البداية إىل البنوك حمل الدراسة‬
‫من خالل إعطاء حملة خمتصرة عن نشأهتا وأهم مهامها إضافة إىل هياكلها التنظيمية‪ ،‬مث تطرق إىل عملية تطبيق‬
‫خمتلف الطرق والنماذج اليت مت استعراضها يف اجلانب النظري للدراسة على حالة مشاريع على مستوى البنوك‬
‫الثالثة ويف ظروف االستثمار املختلفة ( التأكد‪ ،‬املخاطرة‪ ،‬عدم التأكد)‪.‬‬
‫من خالل الدراسة امليدانية تبني اعتماد البنوك الثالثة يف عملية التقييم املايل للمشاريع اليت تتقدم بطلب‬
‫التمويل على مستواها على معيار القيمة احلالية الصافية ومعدل العائد الداخلي وفرتة االسرتداد البسيطة ويف حالة‬
‫التأكد التام‪ ،‬واالنعدام التام لعملية التقييم يف ظل افرتاض أن املشاريع ميكن أن تتعرض إىل هامش معني من اخلطر‬
‫إال إذا استثنينا بعض احلاالت اليت يتم فيها افرتاض تغريات يف معدل اخلصم املعتمد عليه يف عملية التقييم‪.‬‬
‫أظهرت الدراسة امليدانية تباين كبري عندما يتم اللجوء إىل إجراء عملية التقييم املايل يف ظل افرتاض أن‬
‫الظروف تسودها حالة املخاطرة أو عدم التأكد‪ ،‬حيث أظهرت عملية التقييم أن املشاريع االستثمارية يف كثري من‬
‫األحيان ال تتمتع جبدوى مالية على عكس ما توصلت إليه عملية التقييم يف ظل افرتاض حالة التأكد التام‪.‬‬
‫أظهرت الدراسة أن االعتماد على أسلوب حماكاة مونت كارلو يف عملية التقييم املايل للمشاريع يعترب من بني‬
‫أحسن األساليب اليت تساعد من يقوم بعملية التقييم على إجراء حتليل شامل حلساسية املشروع للمتغريات املختلفة‬
‫اليت من شاهنا أن تؤثر على اجلدوى املالية للمشروع‪ ،‬من خالل معرفة أتثريات السيناريوهات املمكنة احلدوث‬
‫مستقبال وابلتايل تقدير إمكانية اختاذ االحتياطات الالزمة اليت من شاهنا أن تبقي املشروع يف حيز اجلدوى املالية‪.‬‬
‫أظهرت الدرا سة أن االعتماد على أسلوب حماكاة مونت كارلو يف عملية التقييم املايل للمشاريع الستثمارية‬
‫وابلرغم من انه ال ترتتب عليه قواعد الختاذ القرار إذ ال يعدو أن يكون أسلواب شامال لتحليل احلساسية إبمكانه أن‬
‫يكون األسلوب املناسب للبنوك التجارية‪ ،‬نظرا إلمكانية دمج املعايري املعتمدة من طرف البنوك يف هذا األسلوب‬
‫مما يعطي صورة واضحة ومبسطة لتأثري املتغريات احمليطة ابملشروع خاصة (التدفقات النقدية‪ ،‬التكلفة األولية‬
‫لالستثمار‪ ،‬ومعدل اخلصم)‪.‬‬

‫‪221‬‬
 ‫خ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامتـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫أوال‪:‬اخلالصة العامة‬
‫إن األمهية اليت توليها احلكومات واألنظمة لالستثمار واملشاريع االستثمارية تعد من بني املؤشرات األساسية‬
‫اليت يقاس هبا درجه التقدم االقتصادي حيث تكتسب املشاريع االستثمارية أمهية مميزة يف احلياة االقتصادية‬
‫واالجتماعية لكل اجملتمعات‪ ،‬وابلتايل تعترب عماد االقتصاد الوطين‪ ،‬ووجودها يشكل دعامة أساسية من دعامات‬
‫النمو والتنمية‪ ،‬فاالقتصاديون يرون ابن املشاريع االستثمارية أحد أهم املصادر الرئيسية ملكوانت الناتج الوطين‪،‬‬
‫وتعد املشاريع االستثمارية حجر الزاوية يف بناء االقتصاد الوطين لكل دول العامل وتزداد هذه األمهية للدول النامية‬
‫ألهنا تعمل على خلق وإجياد املزيد من فرص العمل وابلتايل خفض معدالت البطالة واليت يعد وجودها مؤرقاً‬
‫سياسياً واجتماعياً واقتصادايً لصانعي القرار‪ ،‬كما تعمل املشروعات االستثمارية على زايدة دخول األفراد وحتقيق‬
‫الرفاهية املعيشية واالجتماعية هلم‪ ،‬كما تساهم يف زايدة إيرادات احلكومة من الضرائب وابلتايل تعمل على خفض‬
‫العجز املايل يف املوازنة العامة للدولة والذي ينتج عنه زايدة معدالت اإلنفاق احلكومي للدولة‪ ،‬األمر الذي يتطلب‬
‫ضرورة السعي إىل التقليل من نسب فشلها وتعثرها‪ ،‬وهذا بضرورة إخضاعها لدراسات اجلدوى قبل تنفيذها‬
‫وتشغيلها‪ ،‬ابعتبار أن هذه الدراسات تسمح ابلتحديد القبلي إلمكانيات النجاح والقدرة على مواجهه املخاطر‬
‫وعدم اليقني من املستقبل فاخلوض يف جمال االستثمار يستوجب القيام بدراسة دقيقة‪ ،‬ختتص مبساعدة متخذي‬
‫القرار يف تشكيل رؤية متكاملة وموضوعيه عن الفكرة أو املشروع االستثماري قبل خروجه إىل التنفيذ أو التشغيل‪،‬‬
‫كما أن رشادة ودقة هذه الدراسات تعترب العامل الرئيسي لنجاح أو فشل املشروع االستثماري‪ ،‬لذا أضحى‬
‫ابلضرورة مبكان إعطاء األمهية البالغة لدراسات اجلدوى املختلفة للمشاريع االستثمارية خاصة دراسة اجلدوى املالية‬
‫اليت تعد آخر مراحلها‪ ،‬إذ أن التقييم املايل وعلى الرغم من انه ال يعدو أن يكون جانبا من جوانب دراسة اجلدوى‪،‬‬
‫أو مرحلة من مراحلها ال انه يف اغلب األحيان ميثل اجلانب األكثر حسما يف االختيار االستثماري‪.‬‬
‫إن القرارات املالية تعترب أهم أنواع القرارات اليت تتخذ على مستوى املؤسسات‪ ،‬وهي تعد اإلطار األكثر‬
‫استخداما لألدوات والنماذج الرايضية‪ .‬ويرتبط القرار املايل أساسا بكيفية استخدام األموال بصورة مثلى‪ ،‬أو على‬
‫األقل بصورة أفضل‪ ،‬يف ظل الظروف املختلفة الختاذ القرار‪ .‬وابلنظر إىل طبيعة املشروع وحجمه وأهدافه يتم اختيار‬
‫املعايري املناسبة مسبقا‪ ،‬وهذه املرحلة تعترب أساسية يف املفاضلة بني املشاريع املقرتحة‪ ،‬ومن الواضح أن اختيار املعيار‬
‫أو املعايري‪ ،‬هو يف حد ذاته يعد قرار للحكم‪ ،‬حيث انه سيتحدد على أثره ترتيب املشاريع املقرتحة يف حالة تعدد‬
‫املشاريع‪ ،‬أو قبول أو رفض املشروع يف حالة وجود مشروع واحد مقرتح‪ ،‬ولذلك البد من اختيار املعايري على‬
‫أسس مدروسة‪.‬‬

‫‪224‬‬
 ‫خ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامتـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫اثنيا‪:‬نتائج الدراسة‬
‫انطالقا من التساؤل الرئيسي املطروح يف البحث والذي متت صياغته على النحو التايل‪ :‬ما مدى فعالية‬
‫األدوات والنماذج الرايضية يف التعامل مع مشكالت عمليات تقييم املشاريع والقرارات االستثمارية‬
‫الصعبة واملعقدة ؟‬
‫وبناءا على األهداف املرجوة من هذه الدراسة ومن خالل دراستنا ملختلف العناصر الواردة يف هذا البحث مت‬
‫التوصل إىل النتائج التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬ان مقدار وتوقيت حدوث النفقات والعوائد املتعلقة بقرار االستثمار حييط تقديرها بدرجة عالية من عدم‬
‫التأكد‪ ،‬وكلما زاد التوغل يف املستقبل عند التقدير والتنبؤ بعوائد وتكاليف املشروع االستثماري سواء من حيث‬
‫املقدار والتوقيت‪ ،‬زادة درجة املخاطرة املرتبطة بتلك التقديرات؛‬
‫‪ .2‬تعد عمليه إعداد تقديرات التدفقات النقدية من أهم خطوات تقييم االستثمار نظرا العتماد مجيع اإلجراءات‬
‫التالية عليها‪ .‬إذ من شأن أي خطأ يف عملية تقدير التدفقات أن تؤدي إىل اختيار خاطئ للبديل االستثماري‬
‫األفضل؛‬
‫‪ .3‬يتوقف حتديد معدل اخلصم أو معدل العائد املطلوب على منهجيه تقييم االستثمار مبعىن آخر جيب عدم‬
‫استخدام مصطلح تكلفه رأس املال كمرادف ملعدل اخلصم يف مجيع األحوال؛‬
‫‪ .4‬تقوم عمليه االستثمار على مبدأ هام هو إنتاجيه رأس املال واليت يتم قياسها ابستخدام معدل العائد املتوقع مع‬
‫مراعاة التوقيت الذي حدثت فيه النفقة والتوقيت الذي سيتم خالله اكتمال احلصول على العوائد املتولدة من‬
‫هذا االستثمار؛‬
‫‪ .5‬يف ظل ظروف عدم التأكد يتم وضع افرتاضات للحد من مشكله عدم التأكد احمليطة بتقديرات املدخالت‪.‬‬
‫حبيث قد يتم افرتض أن الظروف املؤثرة يف عناصر قيمة االستثمار احتمالية أو غري احتمالية وعلى أساس ذلك‬
‫ميكن وضع إطار مناهج تقييم املشاريع االستثمارية؛‬
‫‪ .6‬تعترب معايري تقييم االستثمارات يف ظل افرتاض أن الظروف غري احتماليه هي املعايري الشائعة االستخدام يف‬
‫احلياة العملية بصفة عامة ويف البنوك التجارية اجلزائرية بصفة خاصة‪ ،‬وترتكز على التعبري عن املتغريات‬
‫األساسية على أساس تقديرات ذات رقم واحد؛‬
‫‪ .7‬ان االكتفاء ابملعايري املستخدمة يف تقييم البدائل االستثمارية يف ظل ظروف التأكد التام غري كافية‪ ،‬واالعتماد‬
‫عليها لوحدها مع إمهال ظروف املخاطرة وعدم التأكد من شانه أن يؤدي إىل اختاذ قرارات استثمارية غري‬
‫موفقة‪ ،‬إذ أن املخاطر اليت تواجه املشاريع االستثمارية ال ميكن التنبؤ هبا بصفة هنائية وقطعية‪ ،‬كما ال ميكن‬
‫جتنبها بصفة كلية‪ ،‬لذا وجدت أساليب لعملية تقييمها من اجل معرفة أاثرها على حمددات القرار االستثماري؛‬

‫‪225‬‬
 ‫خ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامتـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪ .8‬إن إعطاء األمهية الالزمة ألساليب قياس ومعاجلة املخاطرة ومعايري ومناذج التقييم يف حالة عدم التأكد يسمح‬
‫بتذليل العديد من الصعوابت‪ ،‬وجيعل من متخذ القرار على دراية بنتائج املتوقعة من كل بديل ما من شانه أن‬
‫يساهم يف اختيار البديل األفضل‪.‬‬
‫‪ .9‬على الرغم من األمهية الكبرية ألسلوب حتليل احلساسية يف جمال تقييم االستثمار إال انه ال ينجم عنه أية قواعد‬
‫حمدده لرتتيب املشاريع االستثمارية واملفاضلة بينها بقدر ما يعرب عن وسيله مبسطة لدراسة اثر التغريات يف قيم‬
‫عناصر املشروع على معدل العائد؛‬
‫‪ .10‬إن استخدام معايري نظريه القرار وابلرغم من أهنا تستخدم يف حالة عدم التأكد "حالة عدم معرفه احتماالت‬
‫حتقق األحداث املؤثرة يف عناصر قيمه املشروع" اال انه يرتتب عليها التوصل إىل تقدير قيمه العناصر واملتغريات‬
‫األساسية يف صورة رقم واحد وهو ما قد يوحي ابلثقة يف املستقبل حيث أن معايري هذه النظرية حاولت أن‬
‫أتخذ بصورة أو أبخرى احتماالت حتقق حاالت الطبيعة املستقبلية مثل معيار االحتماالت املتساوية أو معامل‬
‫التفاؤل؛‬
‫‪ .11‬تتطلب ظروف عدم التأكد يف كثري من األحيان ضرورة اختاذ سلسلة متعاقبة من القرارات اليت تعتمد على‬
‫بعضها البعض وليس جمرد قرار واحد‪ ،‬وعندما تكون اإلشكالية هي إشكالية اختاذ قرارات متعددة املراحل أين‬
‫يؤثر انتج القرار األول على القرار الذي يليه‪ ،‬فان األمر يتطلب ضرورة وجود أسلوب يعرض نتائج القرارات‬
‫املتعددة واملتعاقبة بصورة متسلسلة ومبسطة حىت يتمكن من يقوم بعملية التقييم من اختيار البديل املرغوب‪،‬‬
‫وهذا ما قد يضمنه أسلوب شجرة القرار‪.‬‬
‫‪ .12‬اليعترب أسلوب شجره القرار أسلواب عمليا حيث يصعب تنفيذه تطبيقيا ال سيما كلما زاد العمر االقتصادي‬
‫للمشروع وعدد الظروف احملتملة اليت تؤثر يف عناصر التدفقات النقدية‪ ،‬كما انه يعطي صوره كليه عن‬
‫التدفقات النقدية السنوية بدال من إعطاء حتليل للمتغريات االحتمالية القائمة واملسامهة يف تكوين حجم‬
‫ومقدار التدفقات النقدية السنوية؛‬
‫‪ .13‬إن مجيع النماذج واألدوات الرايضية ومهما بلغت من درجة التعقيد فإهنا تستعرض أو متثل فقط جانبا من‬
‫الواقعية احلقيقية للمشكلة حتت الدراسة‪ ،‬الن الواقعية الكاملة بعيدة كل البعد عن إمكانية النموذج مهما‬
‫بلغت درجة تعقيداته من أن يغطيها ابلكامل‪.‬‬
‫‪ .14‬إن النماذج ال تصنع القرارات وإمنا األفراد هم الذين يصنعوهنا ويتخذوهنا؛‬

‫‪226‬‬
 ‫خ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامتـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫اثلثا‪ :‬اختبار الفرضيات‬

‫‪ .1‬الفرضية األوىل‪ :‬البعد الزمين الكبري بني حدوث النفقة االستثمارية وبني اكتمال احلصول على نواتج هذا‬
‫اإلنفاق هو أساس مشاكل تقييم املشاريع االستثمارية‪ ،‬حيث يعد البعد والفاصل الزمين الكبري هو املتغري األول‬
‫يف مشكلة عدم التأكد والقيمة الزمنية للنقود؛‬
‫من خالل الدراسة النظرية والنتائج املتوصل إليها تبني صحة هذه الفرضية حيث أن املدة الزمنية بني اإلنفاق‬
‫االستثماري املبدئي وتوقيت حتصيل التدفقات النقدية املتولدة عن املشروع االستثماري هي أصل مشكلة تقييم‬
‫املشاريع حيث أن درجة اخلطر تزداد كلما طالت هذه املدة واكتنفتها ظروف مؤثرة على هذه التدفقات خاصة‬
‫الظروف غري املتوقعة احلدوث واليت مل أتخذ بعني االعتبار يف عملية التقييم‪.‬‬
‫‪ .2‬الفرضية الثانية‪ :‬تعترب أساليب تقييم االستثمار يف ظل افرتاض أن الظروف غري احتمالية هي املناهج‬
‫األكثر استخداما يف احلياة العملية وترتكز على التعبري عن املتغريات األساسية على أساس تقديرات ذات رقم‬
‫وحيد؛‬
‫من خالل الدراسة النظرية ومن خالل دراسة احلالة تبني صحة هذه الفرضية حيث أن معايري تقييم املشاريع‬
‫االستثمارية يف ظل افرتاض أن الظروف تسودها حالة التأكد هي املعايري األكثر استخداما يف الواقع العملي بصفة‬
‫عامة ويف البنوك التجارية اجلزائرية بصفة خاصة ويعزى ذلك للبساطة والسهولة يف عملية استعمال هذه املعايري‪.‬‬
‫‪ .3‬الفرضية الثالثة‪ :‬تستند عملية التقييم املايل للمشاريع االستثمارية على ستوى البنوك التجارية اجلزائرية على‬
‫جمموعة من املعايري إال أن االكتفاء ابألساليب املطبقة يف ظروف التأكد التام وإمهال األساليب املستخدمة يف‬
‫حالة املخاطرة وعدم التأكد من شانه أن يؤدي إىل اختاذ قرارات استثمارية غري رشيدة‪.‬‬
‫من خالل دراسة احلالة على جمموعة البنوك التجارية اجلزائرية تبني صحة هذه الفرضية حيث أن البنوك‬
‫التجارية اجلزائرية وعلى الرغم من اعتمادها على جمموعة من املعايري إال أن التقييم يكون فقط يف ظل افرتاض أن‬
‫الظروف تسودها حالة التأكد ‪ ،‬حيث ال تويل هذه البنوك أمهية لعملية التقييم يف ظل افرتاض أن الظروف تسودها‬
‫املخاطرة وعدم التأكد‪ ،‬حيث من خالل تطبيق معايري حالة املخاطرة وعدم التأكد ظهر جليا التباين يف احلكم‬
‫على اجلدوى املالية للمشاريع حمل الدراسة‪.‬‬
‫‪ .4‬الفرضية الرابعة‪ :‬األساليب الرايضية املستعملة يف تقييم واختيار املشاريع االستثمارية ال أتخذ يف حسباهنا‬
‫االعتبارات غري امللموسة واليت ال ميكن ترمجتها يف صورة رقمية وعلى هذا األساس فانه ال ميكن أن تسفر تلقائيا‬
‫عن القرار االستثماري األمثل؛‬
‫من خالل الدراسة النظرية والدراسة التطبيقية والنتائج املتوصل تبني صحة هذه الفرضية حبيث يعترب عدم مقدرة‬
‫هذه النماذج على ترمجة كل العوامل املؤثرة يف املشروع االستثماري يف شكل أرقام تعرب عن تدفقات نقدية سواء‬

‫‪227‬‬
 ‫خ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامتـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫كانت تدفقات داخلة أو خارجة من بني أهم أوجه القصور يف األساليب الرايضية‪ ،‬وهو ما يفسر وجود ما يسمى‬
‫النماذج غري الرقمية واليت جاءت حملاولة جتاوز هذه النقائص‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬املقرتحات والتوصيات‬
‫أتسيسا على ما مت التوصل من نتائج ميكننا إبداء االقرتاحات والتوصيات التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬ضرورة معرفة األسس اليت يبىن عليها املشروع االستثماري‪ ،‬خاصة للمستثمرين الذين يرغبون يف توظيف‬
‫أمواهلم كفرصة أوىل بغية جتنب االنزالق يف املخاطر يف بداية العمر اإلنتاجي للمشاريع؛‬
‫‪ .2‬ضرورة دراسة كل اجلوانب املتعلقة ابملشروع االستثماري‪ ،‬وحماولة جتنب األخطاء قدر اإلمكان من خالل‬
‫االستفادة من األساليب العلمية املتنوعة القادرة على املساعدة على مجع املعلومات وحتليلها مبا يضمن‬
‫االستفادة القصوى منها؛‬
‫‪ .3‬إلزام املستثمرين على ضرورة إخضاع مشاريعهم االستثمارية لدراسات جدوى جدية وليس جمرد دراسات‬
‫شكلية تدخل كمتطلبات للحصول على التمويل‪ ،‬أو الرتخيص‪ ،‬إضافة ضرورة أن تتوفر يف من يقوم أو‬
‫من يقومون هبذه الدراسات على الكفاءة واخلربة الالزمة‪،‬‬
‫‪ .4‬ضرورة أن يتمتع القائمون على إعداد دراسات اجلدوى بصفة عامة والتقييم املايل للمشاريع االستثمارية‬
‫بصفة خاصة‪ ،‬ابملستوى واخلربة املطلوبة اليت متكنهم من التحكم يف خمتلف املعايري والنماذج الرايضية‪،‬‬
‫وبرامج الكمبيوتر اليت تساعد يف تطبيقها نظرا للتطور الكبري واملتسارع الذي يشهده جمال الربجميات‬
‫املساعدة على عملية التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‪.‬‬
‫‪ .5‬ضرورة عدم االكتفاء مبعايري التأكد التام يف عملية التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‪ ،‬بل جيب االعتماد‬
‫على خمتلف النماذج الرايضية اليت أتخذ بعني االعتبار كل من ظروف املخاطرة وعدم التأكد ابعتبار أن‬
‫هذه احلاالت هي تعكس بشكل حقيقي بيئة االستثمار؛‬
‫‪ .6‬ضرورة استخدام النماذج الرايضية يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية خاصة منوذج مونت كارلو‬
‫للمحاكاة ابعتباره من أكثر النماذج اليت أثبتت قدرهتا على التقييم املايل اجليد للمشاريع االستثمارية يف‬
‫حالة املخاطرة نظرا العتمادها على إعطاء توزيعات احتمالية للمتغريات اليت تؤثر على رحبية املشروع؛‬
‫‪ .7‬ضرورة مراعاة احلاالت اخلاصة واالستثنائية كالتضخم مثال‪ ،‬قبل وأثناء عملية التقييم‪ ،‬من اجل تدارك‬
‫آاثرها السلبية على القرار االستثماري الواجب اختاذه‪.‬‬
‫‪ .8‬ضرورة عدم الرتكيز فقط على الرحبية التجارية بل البد أن متتد عملية التقييم لدراسة كل من الرحبية‬
‫الوطنية‪ ،‬وكذا التقييم من وجهة النظر اإلسالمية‪ ،‬خاصة مع التغريات اليت تشهدها الساحة العاملية‬
‫والوطنية‪ ،‬واليت جعلت من مكان ة البنوك واملؤسسات املالية املعتمدة على صيغ التمويل اإلسالمية يف تطور‬
‫مستمر‪ ،‬وتقدم نفسها كبديل للبنوك واملؤسسات املالية التقليدية اليت كانت سببا مباشر يف األزمات املالية‬
‫املتعاقبة على املستوى العاملي؛‬

‫‪228‬‬
 ‫خ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــامتـ ــة ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫خامسا‪:‬آفاق البحث‬
‫على ضوء دراستنا هلذا املوضوع الحظنا أن هناك العديد من النقاط حتتاج إىل املزيد البحث والتحليل‪ ،‬كما‬
‫قد تكون نواة ملواضيع حبثية مستقبلية نذكر منها‪:‬‬
‫‪ -‬دراسات اجلدوى والتقييم املايل للمشاريع االستثمارية يف البنوك اإلسالمية؛‬
‫‪ -‬دراسات اجلدوى والتقييم املايل للمشاريع االستثمارية املشرتكة بني القطاعني العام واخلاص؛‬
‫‪ -‬استخدام الشبكات العصبية يف التقييم املايل للمشاريع االستثمارية؛‬
‫‪ -‬استخدام الربجمة الرايضية املبهمة يف تقييم واختيار املشاريع االستثمارية‪.‬‬

‫‪229‬‬
 ‫قـ ـ ـ ـ ــائمة امل ـ ـ ـ ـ ـراجع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫أوال‪ :‬الكتب ابلغة العربية‬

‫‪ .1‬اجلمعية املصرية لألوراق املالية‪ ،‬دليل املستثمر لتمويل الشركات‪ ،‬مصر‪.2003 ،‬‬
‫‪ .2‬طاهر حيدر حردان‪ ،‬مبادئ االستثمار‪ ،‬املستقبل للنشر و التوزيع‪ ،‬عمان – األردن‪1997 ،‬‬
‫‪ .3‬ميلودي أبو بكر‪ :‬اختيار االستثمار و تقييم املشاريع‪ ،‬دار اآلفاق‪ ،‬اجلزائر‪.1999 ،‬‬
‫‪ .4‬عمر صخري‪ :‬التحليل االقتصادي الكلي‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪ ،‬ص ‪.66‬‬
‫‪ .5‬نبيل شاكر‪ :‬إعداد دراسات اجلدوى و تقييم املشروعات اجلديدة‪ ،‬مكتبة عني مشس‪.1998 ،‬‬
‫‪ .6‬كاظم جاسم العيساوي‪ :‬دراسات اجلدوى االقتصادية وتقييم املشروعات حتليل نظري وتطبيقي‪ ،‬دار‬
‫املناهج للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2015 ،‬‬
‫‪ .7‬حسني بلعجوز‪ ،‬اجلودي صاطوري‪ :‬تقييم واختيار املشاريع االستثمارية‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪،‬‬
‫اجلزائر‪.2013 ،‬‬
‫‪ .8‬عاطف حمـمد عبيد‪ :‬اإلدارة املالية‪ ،‬دار النهضة العربية للطباعة و النشر‪ ،‬بريوت‪.1973 ،‬‬
‫‪ .9‬أمحد فهمي حالل‪ :‬دراسات يف اقتصادايت املشروعات اجلديدة‪ ،‬دار الفكر العريب‪.1997 ،‬‬
‫‪.10‬حمـمد مطر‪ :‬إدارة االستثمارات‪ -‬اإلطار النظري و التطبيقات العملية‪ ،‬مؤسسة الورق للنشر و التوزيع‪،‬‬
‫‪.1999‬‬
‫‪.11‬كداوي طالل‪ :‬تقييم القرارات االستثمارية‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2008 ،‬‬
‫‪ .12‬آل شيب دريد كامل‪ :‬االستثمار والتحليل االستثماري‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2008 ،‬‬
‫‪.13‬مطر حمـمد‪ :‬إدارة االستثمارات اإلطار النظري والتطبيقات العملية‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان األردن‪،‬‬
‫‪.2006‬‬
‫‪.14‬املصري سعيد حمـمد‪ ،‬الصحن حممد فريد‪ :‬إدارة األعمال‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.1997 ،‬‬
‫‪ .15‬عبد الستار حممد علي‪ :‬إدارة املشروعات العامة‪ ،‬دار املسرية للنشر والتوزيع والطباعة‪.‬الطبعة الثانية‪،‬‬
‫‪ ،2011‬عمان األردن‪.‬‬
‫‪.16‬مـحمد الفيومي حمـمد‪ :‬أصول حماسبة التكاليف‪ ،‬دار النهضة العربية للطباعة والنشر والتوزيع‪ ،‬القاهرة‪،‬‬
‫مصر‪.2000 ،‬‬
‫‪.17‬نعيم نصري‪ :‬إدارة وتقييم املشروعات‪ ،‬املنظمة العربية للتنمية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2005 ،‬‬
‫‪.18‬حمـمد حامد دويدار وآخرون‪ :‬االقتصاد السياسي‪ ،‬دار املعرفة اجلامعية للنشر‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.1979 ،‬‬
‫‪ .19‬حسن إبراهيم بلوط‪ :‬إدارة املشاريع ودراسة جدواها االقتصادية‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬بريوت‪ ،‬لبنان‪،‬‬
‫‪.2002‬‬
‫‪.20‬مسري حممد عبد العزيز‪ :‬اجلدوى االقتصادية للمشروعات االستثمارية‪ ،‬مكتبة اإلشعاع الفنية للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.2000 ،‬‬
‫‪231‬‬
 ‫قـ ـ ـ ـ ــائمة امل ـ ـ ـ ـ ـراجع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪ .21‬السيد عليوة‪ :‬تنمية املهارات اإلشرافية على املشاريع اهلندسية‪ ،‬ايرتاك للطباعة والنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة‬
‫األوىل‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.2001،‬‬
‫‪ .22‬حسن إبراهيم بلوط‪ :‬إدارة املشاريع ودراسة جدواها االقتصادية‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬لبنان‪،‬‬
‫‪.2002‬‬
‫‪ .23‬صالح الدين حسن السيسي‪ :‬دراسات اجلدوى وتقييم املشروعات بني النظرية والتطبيق‪ ،‬دار الفكر‬
‫العريب للنشر والتوزيع‪ ،‬القاهرة‪ ،‬الطبعة األوىل‪.2003 ،‬‬
‫‪.24‬حكمت أمحد الراوي‪ :‬البعد احملاسيب جلدوى تقييم املشروعات االستثمارية‪ ،‬مكتبة الفالح للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫الكويت‪.2000 ،‬‬
‫‪.25‬خليل حمـ مد خليل عطية‪ :‬دراسة اجلدوى االقتصادية‪ ،‬مركز تطوير الدراسات العليا والبحوث‪ ،‬الطبعة األوىل‪،‬‬
‫القاهرة‪ ،‬مصر‪،2008 ،‬‬
‫‪ .26‬سعيد عبد العزيز عثمان‪ :‬دراسات جدوى املشروعات بني النظرية والتطبيق‪ ،‬الدار اجلامعية اإلبراهيمية‪،‬‬
‫مصر‪.2003 ،‬‬
‫‪ .27‬أمحد سعيد ابخمرمة‪ :‬اقتصادايت جدوى املشروعات االستثمارية‪ ،‬دار الزهراء للنشر والتوزيع‪ ،‬الرايض‪،‬‬
‫اململكة السعودية‪.2001 ،‬‬
‫‪.28‬مـحمد فريد احلصن‪ ،‬مصطفى أبو بكر‪ :‬حبوث العمليات‪ ،‬مدخل تطبيقي لفاعلية القرارات التسويقية‪،‬‬
‫الدار اجلامعية‪ ،‬مصر‪.2000 ،‬‬
‫‪.29‬حنفي زكي عيد‪ :‬دراسة اجلدوى للمشروعات االستثمارية‪ ،‬دار البيان‪ ،‬مصر‪.1997 ،‬‬
‫‪.30‬مجال الدين لعويسات‪ :‬اإلدارة وعملية اختاذ القرار‪ ،‬دار هومة ‪ ،‬اجلزائر‪.2003 ،‬‬
‫‪.31‬غنيم حسني عطاء‪ :‬دراسات يف التمويل‪ ،‬املكتبة األكادميية‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.2005 ،‬‬
‫‪.32‬مطر حمـمد‪ :‬االجتاهات احلديثة يف التحليل املايل واالئتماين‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2003،‬‬
‫‪.33‬مجيل أمحد توفيق‪ ،‬أساسيات اإلدارة املالية‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬بريوت‪ ،‬لبنان‪.1987 ،‬‬
‫‪.34‬ميثم صاحب عجام‪ :‬نظرية التمويل‪ ،‬دار زهران للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2001، ،‬‬
‫‪.35‬نظري رايض حمـمد الشحات وآخرون‪ :‬اإلدارة املالية‪ ،‬املكتبة العصرية للمنصورة‪ ،‬مصر‪.2001 ،‬‬
‫‪.36‬جبار حمفوظ‪ :‬سلسلة التعريف ابلبورصة اجلزء األول "البورصة وموقعها من أسواق العمليات املالية‪،‬‬
‫الطبعة األوىل‪ ،‬دار هومة‪ ،‬اجلزائر‪.2002،‬‬
‫‪ .37‬صالح الدين حسن السيسي‪ :‬األسس العلمية والعملية لدراسات اجلدوى وتقيم املشروعات ومناذج‬
‫اسرتشادية لدراسات اجلدوى االقتصادية‪ ،‬بدون ذكر دار النشر‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.2013 ،‬‬
‫‪ .38‬حمـمد حامد دويدار وآخرون‪ :‬االقتصاد السياسي‪ ،‬دار املعرفة اجلامعية للنشر‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.1979 ،‬‬

‫‪232‬‬
 ‫قـ ـ ـ ـ ــائمة امل ـ ـ ـ ـ ـراجع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪.39‬الصرييف حمـمد عبد الفتاح‪ :‬دراسات اجلدوى االقتصادية وتقييم املشروعات‪ ،‬دار الفكر للطباعة والنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان األردن‪.2001 ،‬‬
‫‪.40‬فليح حسن خلف‪ :‬االقتصاد اجلزئي‪ ،‬عامل الكتاب احلديث للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األوىل‪.2007 ،‬‬
‫‪ .41‬مسري حمـمد عبد العزيز‪ :‬اجلدوى االقتصادية للمشروعات االستثمارية‪ ،‬درا النشر والتوزيع اإلسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪.2005 ،‬‬
‫‪.42‬حيي سعيد علي عبيد‪ :‬حبوث التسويق والتصدير‪ ،‬دار النشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪.1996 ،‬‬
‫‪.43‬أشرف حمـمد دوابه‪ :‬حنو دراسة جدوى إسالمية للمشروع‪ ،‬دار السالم للطباعة والنشر والتوزيع والرتمجة‪،‬‬
‫الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.2008 ،‬‬
‫‪ .44‬محدي عبد العظيم‪ :‬دراسات اجلدوى االقتصادية يف البنك اإلسالمي‪ ،‬املعهد العاملي للفكر اإلسالمي‪،‬‬
‫الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪.1996 ،‬‬
‫‪.45‬رحيم حسني‪ :‬أساسيات نظرية القرار والرايضيات املالية‪ ،‬منشورات مكتبة اقرأ‪ ،‬الطبعة األوىل‪،2011 ،‬‬
‫قسنطينة ‪ ،‬اجلزائر‪.2011 ،‬‬
‫‪.46‬منري إبراهيم‪ :‬الفكر احلديث يف إدارة املخاطر‪ ،‬منشأة املعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪.2005 ،‬‬
‫‪.47‬أمحد متام مـحمد سامل‪ " :‬تقييم املشاريع االستثمارية غري املؤكدة‪ ،‬جامعة األزهر‪.‬‬
‫‪ .48‬سيد اهلواري‪ :‬اإلدارة املالية ‪ ،‬دار اجليل للطباعة والنشر‪ ،‬القاهرة‪.1999 ،‬‬
‫‪.49‬عدانن اتيه النعيمي‪ :‬اإلدارة املالية بني النظرية والتطبيق‪ ،‬دار النشر‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬عمان‪.2007 ،‬‬
‫‪.50‬مؤيد فضل‪ :‬األساليب الكمية والنوعية يف دعم القرارات املنظمة‪ ،‬دار النشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األوىل‪،‬‬
‫سوراي‪.2008 ،‬‬
‫‪.51‬أمحد نور‪ :‬احملاسبة اإلدارية‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬بريوت‪.2000 ،‬‬
‫‪ .52‬أمني أمحد لطفي‪ " :‬تقييم املشروعات االستثمارية مونت كارلو للمحاكاة"‪ ،‬الدار اجلامعية للنشر‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.2006‬‬
‫‪.53‬حسني بلعجوز‪ :‬املدخل لنظرية القرار‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية ‪ ،‬اجلزائر‪.2010 ،‬‬
‫‪.54‬جالل إبراهيم العيد‪ :‬إدارة اإلنتاج والعمليات مدخل كمي‪ ،‬دار اجلامعة اإلسكندرية‪.2002 ،‬‬
‫‪.55‬ابري وندر‪ ،‬رالف ستري‪ :‬مندجة القرارات وحبوث العمليات ابستخدام صفحات االنتشار االلكرتونية ‪،‬‬
‫ترمجة‪ :‬مصطفى موسى‪ ،‬دار املريخ للنشر ‪،‬السعودية‪.2007 ،‬‬
‫‪.56‬جالل إبراهيم العيد‪ :‬استخدام األساليب الكمية يف اختاذ القرارات اإلدارية‪ ،‬دار اجلامعة اجلديدة للنشر‪،‬‬
‫مصر‪.2004 ،‬‬
‫‪.57‬محيد انصر‪ :‬حبوث العمليات‪ ،‬دار اليازوري للنشر والتوزيع‪ ،‬سوراي‪2008 ،‬‬

‫‪233‬‬
 ‫قـ ـ ـ ـ ــائمة امل ـ ـ ـ ـ ـراجع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪ .58‬سليمان انصر‪ ،‬آدم حديدي‪ :‬أتهيل النظام املصريف اجلزائري يف ظل التطورات العاملية الراھنة‪ ،‬أي دور‬
‫لبنك اجلزائر‪ ،‬اجمللة اجلزائرية للتنمية االقتصادية‪ ،‬العدد ‪02،‬جامعة ورقلة‪ ،‬ورقلة‪ ،‬اجلزائر‪.2015، ،‬‬
‫‪.59‬الطاهر لطرش‪ :‬تقنيات البنوك‪ ،‬ديوان املطبوعات اجلامعية‪ ،‬اجلزائر‪.2010 ،‬‬
‫‪.60‬عبد املطلب عبد احلميد‪ :‬دراسات اجلدوى االقتصادية و اختاذ القرارات االستثمارية‪ ،‬الدار اجلامعية‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2004 ،‬‬
‫‪.61‬حممد أمين عبد اللطيف عشوش‪ :‬األصول العلمية لدراسة جدوى مشاريع االستثمار‪ ،‬الطبعة الثانية‪،‬‬
‫القاهرة‪ ،‬مصر‪.2000 ،‬‬
‫‪.62‬حمـمد عثمان إمساعيل محيد‪ :‬أساسيات دراسة اجلدوى االقتصادية و قياس خماطر االستثمار‪ ،‬دار النهضة‬
‫العربية‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.1988 ،‬‬
‫‪.63‬عبد القادر حمـمد عبد القادر عطية‪ :‬دراسات اجلدوى التجارية و االقتصادية واالجتماعية مع مشروعات‬
‫‪ ،BOT‬الدار اجلامعية‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2006 ،‬‬
‫‪.64‬حمـمد عبد العزيز‪ :‬اجلدوى االقتصادية للمشروعات االستثمارية وقياس الرحبية التجارية والقومية‪ ،‬مكتبة‬
‫اإلشعاع الفنية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2005 ،‬‬
‫‪ .65‬صالح الدين حسن السيسي‪ :‬دراسات اجلدوى وتقيم املشروعات بني النظرية والتطبيق‪ ،‬دار الفكر العريب‬
‫للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪.2003 ،‬‬
‫‪ .66‬عبد العزيز مصطفى عبد الكرمي‪ :‬دراسة اجلدوى وتقييم املشروعات‪ ،‬دار حامد للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة‬
‫األوىل‪ ،‬األردن‪.2004 ،‬‬
‫‪.67‬حمـمد صاحل احلناوي‪ :‬دراسة جدوى املشروع أساسيات ومفاهيم‪ ،‬دار النشر والتوزيع‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫‪ ،2001‬ص‪.90.‬‬
‫اثنيا‪:‬املذكرات واألطروحات‬
‫‪ .68‬بوردمية سعيدة‪ :‬التقييم املايل للمشاريع االستثمارية دراسة حالة‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬إشراف‪ :‬أ‪.‬د خري الدين‬
‫معطى هللا‪ ،‬جامعة ابجي خمتار عنابة‪.2014 ،‬‬
‫‪.69‬مهري عبد املالك‪ :‬دراسة اجلدوى املالية للمشروعات االستثمارية ومسامهتها يف اختاذ القرار االستثماري‬
‫دراسة حالة‪ :‬الوكالة الوطنية لدعم تشغيل الشباب بتبسة‪ ،‬مذكرة ماجستري‪ ،‬إشراف‪ :‬شريف غياط‪ ،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة تبسة‪ ،‬اجلزائر‪.2013.‬‬
‫‪ .70‬بن مسعود نصر الدين ‪ :‬دراسة وتقييم املشاريع االستثمارية مع دراسة حالة شركة االمسنت ببين صاف‬
‫االقتصادية‪ ،‬جامعة تلمسان‪،‬‬ ‫‪ ،S.CI.BS‬مذكرة ماجستري‪ ،‬إشراف د‪ .‬بطاهر مسري‪ ،‬كلية العلوم‬
‫‪.2010‬‬

‫‪234‬‬
 ‫قـ ـ ـ ـ ــائمة امل ـ ـ ـ ـ ـراجع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫‪ .71‬بشريي عفاف‪ :‬مدى مسامهة النماذج الرايضية يف إدارة خماطر االئتمان للمحافظ االستثمارية "دراسة‬
‫حالة جمموعة من البنوك التجارية اجلزائرية"‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬إشراف‪ ،‬أ‪.‬د بلعجوز حسني‪ ،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية‪ ،‬جامعة حممد بوضياف املسيلة‪.2018 ،‬‬
‫‪.72‬زهية حـوري‪ " :‬تقييم املشروعات يف البلدان النامية ابستخدام طريقة اآلاثر"‪ ،‬أطروحة دكتـوراه‪ ،‬إشراف‪ :‬د‪.‬‬
‫حممد سحنون‪ ،‬جامعة منتوري قسنطينة‪ ،‬سبتمرب ‪.2007‬‬
‫‪.73‬مسيكة بوفامة‪" ،‬مناذج تقييم املشاريع االستثمارية بني النظرية والتطبيق وانعكاسات ذلك على‬
‫االقتصادايت النامية‪ :‬مثال اجلزائر"‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬إشراف‪ :‬د‪ .‬حممد السعيد أوكيل‪ ،‬جامعة اجلزائر‪،‬‬
‫‪.2001‬‬
‫‪.74‬لسلوس مبارك‪" ،‬تقييم املشروعات االستثمارية يف قطاع الري الزراعي ابجلزائر"‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬إشراف‪:‬‬
‫أ‪.‬د مشعون مشعون ‪ ،‬جامعة اجلزائر‪.2003 ،‬‬
‫‪ .75‬بن العارية حسني‪"،‬تقييم املشاريع االجتماعية – دراسة حالة جامعة أدرار‪ -‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬إشراف‪ :‬أ‪.‬د‬
‫بلمقدم مصطفى‪ ،‬جامعة تلمسان‪.2013 ،‬‬
‫‪.76‬موسليم حسني‪" ،‬أنواع مناذج الربجمة اخلطية ابألهداف املبهمة يف اختاذ القرار مع دراسة حالة لعملية‬
‫االئتمان يف بنك ‪ BDL‬مبغنية" أطروحة دكتوراه‪ ،‬إشراف‪ :‬أ‪.‬د بلمقدم مصطفى‪ ،‬جامعة تلمسان‪.2013 ،‬‬
‫اثلثا‪ :‬املداخالت واملقاالت العلمية‬
‫‪.77‬بوقرة رابح‪ ،‬بلعجوز حسني‪ :‬إدارة املخاطر املصرفية ابإلشارة إىل حالة اجلزائر‪ ،‬املؤمتر العلمي الدويل‬
‫السنوي السابع إدارة املخاطر واقتصاد املعرفة‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية واإلدارية‪ ،‬جامعة الزيتونة‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫يومي ‪18 -16‬نيسان ‪.2007.‬‬
‫‪.78‬بلعجوز حسني‪ ،‬إدارة املخاطر البنكية والتحكم فيها‪ ،‬مداخلة مقدمة إىل امللتقى الوطين حول املنظومة‬
‫‪.2005‬‬ ‫املصرفية يف األلفية الثالثة‪ :‬منافسة‪ -‬خماطر‪ -‬تقنيات‪ ،‬جامعة جيجل‪ ،‬اجلزائر ‪ ،‬يومي ‪7-6‬جوان‪،‬‬
‫‪ .79‬زعباط عبد احلميد‪ :‬معيار القيمة احلالية الصافية وحدوده‪ ،‬جملة العلوم التجارية‪ ،‬املعهد الوطين للتجارة‪،‬‬
‫العدد ‪ ،4‬اجلزائر‪.2005.‬‬
‫‪.80‬بوقرة رابح‪ :‬الربجمة اخلطية ودورها يف إعداد خطة اإلنتاج املثلى يف املؤسسة االقتصادية "دراسة حالة‬
‫مؤسسة البثق‪ ،‬التغطية وتذويب األملنيوم ‪– ALGAL‬وحدة ‪ EARA‬ابملسيلة"‪ ،‬جملة العلوم‬
‫االقتصادية وعلوم التسيري‪ ،‬العدد اخلامس‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة املسيلة ‪ ،‬اجلزائر‪.2005 ،‬‬
‫‪.81‬جمدوب حبوصي‪ :‬استقاللية بنك اجلزائر مؤسسة الرقابة األوىل بني قانون النقد والقرض واألمر ‪،11/03‬‬
‫جملة الواحات للبحوث والدراسات‪ ،‬اجمللد‪ 05،‬العدد ‪ 01،‬جامعة غرداية‪ ،‬غرداية‪ ،‬اجلزائر‪.2012 ،‬‬
‫‪.82‬انجح اشرف‪ :‬نظرية املبارايت كأداة للتحليل االسرتاتيجي يف التسويق‪ ،‬جملة االقتصاد والتنمية‪ ،‬خمرب‬
‫التنمية احمللية املستدامة‪ ،‬العدد ‪ ،5‬جامعة املدية‪ ،‬اجلزائر‪.2016 ،‬‬
‫‪235‬‬
 ‫قـ ـ ـ ـ ــائمة امل ـ ـ ـ ـ ـراجع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ‬

‫ مواقع االنرتنت‬:‫رابعا‬
www.bna.dz ‫ املوقع االلكرتوين للبنك الوطين اجلزائري‬.83
www.bdl.dz ‫ املوقع االلكرتوين لبنك التنمية احمللية‬.84
www.badr-bank.dz ‫املوقع الكرتوين لبنك الفالحة والتنمية الريفية‬.85
‫ ابلغة االجنبية‬:‫الكتب‬:‫خامسا‬

86.Azamoum.said: comprendre la micro-économie, office des publications

universitaire, Alger, 2005.
87.Hamdi.K : Analyse des projets et leur financement, Collection Entreprise,
Alger.
88.Nieulau.M: Méthodes d’organisation et planification industrielle, Centre
de universitaires, Paris,2000.
89.Pierre Conso: Gestion financière de l’entreprise, 8ème édition, Dunod,
paris, 1999.
90.Yachir.F : Analyse empirique des flux d’importation des techniques,
Technologie et industrialisation en Alger,1998.
91.Djuatio.E : Management des Projets Technique d’évaluation :analyse
choix et planification, l’Harmattan, Paris , France , 2004.
92.Régis Bourbonnais, Jean-Claude Usunier: prévision de vente théorie et
pratique, 3ème Édition, economica, Paris, 2001.
93.Hamadi Mattoussi: Les décisions financières de l'entreprise:
l'investissement et le financement, Centre de publication universitaire,
Tunisie, 2000.
94.Hiller. F, Lieberman. G: Introduction to operations research, Édition
international, Ninth Edition, 2005.
95.Abol Ardalan: Economic and Financial Analysis for Engineering and
Project Management, CRC Press, Taylor & Francis Group, 1999.
96.Shannon, Robert E: System Simulation, the Art and Science, Prentice –
Hall. New Jersey, 1975.
97.Thie Paul R. & G. E. Keough: An Introduction to Linear Programming
and Game Theory, 3rd edition, WILEY Publication, 2008.
98.Gibbons. R: Game Theory for Applied Economists, Princeton University
Press, NJ, 1992.

236
 ‫مـ ـلخـص‪:‬‬

‫تعترب عملية التقييم املايل للمشاريع االستثمارية من املواضيع اليت حتظي أبمهية ابلغة من طرف‬
‫املستثمرين سواء كانوا خواص أو عموميني‪ ،‬نظرا ملا توفره من معلومات تساهم يف احملافظة على أموال‬
‫املستثمرين وجتنبهم تكبد اخلسائر اليت قد ترتتب على إقامة مشاريع غري جمدية ماليا‪ ،‬وهي جزء من‬
‫دراسات جدوى املشاريع لتقدير احتماالت جناح فكرة استثمارية قبل التنفيذ الفعلي هلا‪ ،‬فعملية التقييم‬
‫املستندة على جمموعة من الطرق واملعايري العلمية تعمل على مساعدة املستثمرين على اخلروج من‬
‫حاليت الغموض واالرتباك إىل حاليت التأكد واالستقرار‪ ،‬ما من شانه متكينهم من اختاذ قرارات‬
‫استثمارية صائبة من خالل تقييم البدائل املتاحة واختيار األفضل منها‪.‬‬

‫هدفت هذه الدراسة إىل إلقاء الضوء على أهم املعايري والنماذج الرايضية تقليدية كانت أو حديثة‬
‫واملستخدمة يف جمال التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‪ ،‬من خالل الرتكيز على الدراسات النظرية‬
‫وواقع التطبيق العملي خاصة يف البنوك التجارية اجلزائرية‪.‬‬

‫خلصت الدراسة إىل انه ابلرغم من األمهية الكبرية اليت تكتسيها النماذج الرايضية يف عمليات‬
‫التقييم املايل للمشاريع االستثمارية‪ ،‬إال أن واقع تطبيقها يف اجلزائر يبقى حمدودا‪ ،‬وابلتايل اقتصار عملية‬
‫التقييم على بعض األساليب والطرق البسيطة املرتبطة حبالة التأكد املفرتضة‪.‬‬

‫الكلمات املفتاح‪ :‬املشاريع االستثمارية‪ ،‬دراسات اجلدوى‪ ،‬معايري التقييم املايل‪ ،‬النماذج الرايضية‪.‬‬
Résume :

L'évaluation financière des projets d'investissement demeure le

sujet le plus important pour les investisseurs, qu'ils soient publics ou
privés, compte tenu des informations qu'elle fournisse et qui
contribuent à la préservation de leurs fonds investis d’un côté, d’autre
côté elle leur évite des pertes pouvant résulter de la mise en place de
projets non rentables financièrement. Il revient aux études de
faisabilité des projets d’estimer la possibilité de réussir une idée
d'investissement bien avant sa mise en œuvre effective. Le processus
d'évaluation, basé sur un ensemble de méthodes et de normes
scientifiques, aide les investisseurs à sortir des ambiguïtés et des
incertitudes vers la certitude et la stabilité, ce qui leur permet de
prendre de bonnes décisions d'investissement en évaluant les
alternatives disponibles et en choisissant les meilleures.

L'objectif de cette étude est de faire la lumière sur les plus

importants critères et modèles mathématiques utilisés dans le domaine
de l'évaluation financière des projets d'investissement, elle s’est
concentrée sur les études théoriques et la réalité des applications
pratiques, notamment, dans les banques commerciales algériennes.

L'étude a conclu que, malgré l’importance capitale des modèles

mathématiques dans l'évaluation financière des projets
d'investissement, leur application en Algérie reste très limitée et porte
uniquement sur quelques méthodes simples associées à des situations
de certitude présumée.

Mots clés: les projets d'investissement, études de faisabilité, les

critères d'évaluation financière, les modèles mathématiques.
Abstract

The financial evaluation for investment projects is one of the

main important issues for investors in public and private sectors, since
this former provides informations that contributes to the preservation
of investors' funds and avoid the losses that may come from us less
financial project, The evaluation process, based on a set of scientific
methods and standards, helps investors to get out of ambiguities and
uncertainties to the conditions of certainty and stability. This raised
issue will enable the current study to help investors decision making by
evaluating the available alternatives and selecting the best ones.

Thus, the aim of this study is to shed light on the most important
criteria’s and mathematical models that have been used in the field of
financial evaluation of investment projects, by focusing on theoretical
studies and the reality of practical application, especially in Algerian
commercial banks.

The study found that, despite the highest importance of

mathematical models in the financial evaluation of investment
projects, the status of their application in Algeria still elusive and its
application is limitedon simple evaluation methods associated with
situations of presumed certainty.

Keywords: investment projects, feasibility studies, financial valuation

criteria, mathematical models
View publication stats